ANEXĂ LA RECOMANDAREA CERS PRIVIND FONDURILE DE PIAȚĂ MONETARĂ

CUPRINS

LISTĂ DE ABREVIERI

SINTEZĂ

INTRODUCERE

REFERINȚE BIBLIOGRAFICE

LISTĂ DE ABREVIERI

AES: autoritate europeană de supraveghere

AEVMP: Autoritatea europeană pentru valori mobiliare și piețe

AFIA: administratori ai fondurilor de investiții alternative

AIF: altă instituție financiară

BCE: Banca Centrală Europeană

CERS: Comitetul european pentru risc sistemic

CESR: Comitetul autorităților europene de reglementare a piețelor valorilor mobiliare

CNAV: valoare a activelor nete constantă

CSF: Consiliul pentru stabilitate financiară

EUR: euro

FIA: fond de investiții alternative

FPM: fond de piață monetară

FPMTS: fond de piață monetară pe termen scurt

FSOC: Consiliul de supraveghere a stabilității financiare

GBP: liră sterlină

IFM: instituții financiare monetare

IMMFA: Asociația fondurilor de piață monetară instituționale

IOSCO: Organizația Internațională a Comisiilor de Valori Mobiliare

mil.: milion

NAV: valoare netă a activelor

OPC: organism de plasament colectiv

OPCVM: organisme de plasament colectiv în valori mobiliare

SAFP: societăți de asigurări și fonduri de pensii

SEBC: Sistemul European al Băncilor Centrale

SEC:

Securities and Exchange Commission

SNF: societate nefinanciară

UE: Uniunea Europeană

USD: dolar SUA

VNAV: valoare a activelor nete variabilă

SINTEZĂ

Prezenta anexă oferă documentația justificativă pentru Recomandările CERS care vizează sprijinirea și evaluarea punerii în aplicare în Europa a reformelor CSF privind sistemul bancar paralel în materie de FPM. FPM reprezintă o componentă esențială a sectorului bancar paralel. Similar băncilor, aceste fonduri procedează la transformarea scadenței și a lichidității și pot fi considerate de investitori ca o alternativă sigură la depozitele bancare (în special fondurile de tip CNAV, care urmăresc să mențină o valoare nominală invariabilă). Totuși, deși fac obiectul reglementării titlurilor de valoare, FPM nu sunt supuse cerințelor prevăzute de reglementările bancare, putând fi, în unele cazuri, deosebit de vulnerabile la retrageri masive destabilizatoare ale investitorilor. Prin urmare, FPM ar putea reprezenta o sursă de risc sistemic semnificativ. Un alt risc asociat FPM este reprezentat de sprijinul implicit și discreționar din partea sponsorilor, probabilitatea de a beneficia de sprijin putând fi mai ridicată în cazul fondurilor de tip CNAV.

Pentru a aborda riscurile asociate FPM, au fost adoptate până în prezent diferite inițiative de reglementare la nivel internațional și european, precum recomandările IOSCO din octombrie 2012 și orientările CESR/AEVMP din mai 2010. De asemenea, CSF urmează să formuleze, în luna septembrie 2013, recomandările sale finale cu privire la toate direcțiile de activitate referitoare la sectorul bancar paralel. În Statele Unite, cadrul de reglementare privind FPM ar putea să evolueze în continuare, ca urmare a publicării recomandărilor propuse de FSOC pentru consultare publică în noiembrie 2012. În Europa, se așteaptă publicarea de către Comisia Europeană, în cursul primului trimestru al anului 2013, a unei propuneri legislative de reformare a cadrului OPCVM și FPM. Recomandările CERS și anexa aferentă ar trebui să reprezinte pentru Comisie o sursă de informare în activitatea sa cu privire la acest domeniu important.

Caracteristicile sectorului FPM din Europa

În vederea evaluării impactului potențial al recomandărilor CERS, s-a realizat un profil detaliat al sectorului FPM din Europa, pornind, printre altele, de la o colectare de date ad-hoc. În Europa, FPM administrează active în valoare de aproximativ 1 000 de miliarde EUR, trei țări (Franța, Irlanda și Luxemburg) având o pondere agregată în totalul activelor FPM de 95 %. Investitorii în FPM din Franța sunt, în principal, investitori naționali, în timp ce investitorii în fondurile din Irlanda și din Luxemburg sunt, în mare parte, investitori nerezidenți. Majoritatea FPM din Europa sunt autorizate să opereze în baza cadrului de reglementare a OPCVM. Primele cinci grupuri care administrează FPM în Europa reprezintă 40 % din întregul sector, iar patru dintre acestea au conexiuni cu mediul bancar.

FPM joacă un rol important pe piețele monetare și, conform estimărilor, dețin aproximativ 25 % din totalul titlurilor de credit pe termen scurt emise în zona euro. Acestea sunt expuse la IFM în proporție de 75 %, în cazul Irlandei fiind vorba, în principal, despre instituții din afara UE. Fondurile din Irlanda și din Luxemburg dețin o cotă importantă din totalul activelor în valute, în principal USD și GBP.

La nivel agregat, FPM din Europa deservesc în principal investitori instituționali, chiar dacă în anumite state acestea constituie, de obicei, produse destinate persoanelor fizice. La rândul lor, IFM sunt investitori importanți în FPM, reprezentând mai mult de 30 % din baza totală de investitori, și manifestă o preferință pentru fondurile de tip CNAV. Există o bază importantă de investitori din afara UE pentru FPM din Europa, cu precădere pentru fondurile de tip CNAV din Irlanda. Gradul de interconectare între FPM și restul sistemului financiar înregistrează în continuare o creștere prin intermediul legăturilor pe care acestea le au cu sponsorii, care sunt de multe ori bănci.

Din totalul activelor administrate ale sectorului, ușor peste 40 % reprezintă investiții ale fondurilor de tip CNAV. Două treimi dintre fondurile de tip CNAV se află în Irlanda, iar o treime, în Luxemburg. De regulă, spre deosebire de fondurile de tip VNAV, aceste fonduri sunt de dimensiuni mult mai mari, au un profil de risc mai conservator, scadențe mai scurte, niveluri de lichiditate mai ridicate și o bază mai mare de investitori din afara UE. În acest sens, ar trebui observat că orientările CESR/AEVMP din 2010 au impus anumite standarde în materie de FPM în ceea ce privește activele eligibile, precum și în ceea ce privește calitatea și scadența acestora. Conform rezultatelor colectării de date de către CERS, aproximativ 27 % dintre fondurile de tip CNAV care au participat la sondaj au înregistrat deviații de peste 10 puncte de bază între valoarea nominală și valoarea de piață a activelor lor într-o perioadă recentă de cinci ani, nefiind indicate situații de sprijin din partea sponsorilor.

Recomandările CERS

Recomandările CERS sunt similare recomandărilor IOSCO publicate în luna octombrie 2012. În contextul contracarării riscului sistemic, obiectivul esențial al activității IOSCO este de a reduce susceptibilitatea FPM la riscul unor retrageri masive ale investitorilor. Bazându-se, printre altele, pe rezultatele unui exercițiu de colectare specială de date, recomandările CERS sunt completate de o analiză cantitativă și calitativă pentru a determina dacă o schimbare a modelelor de afaceri ca urmare a reformelor ar conduce la o contracție severă a FPM, mai ales într-o perioadă în care acestea au fost deja afectate în mod negativ de un mediu caracterizat prin rate scăzute ale dobânzilor. Recomandările se referă la următoarele patru aspecte specifice.

Trecerea obligatorie la VNA: ar trebui să se impună FPM o valoare a activelor nete fluctuantă. În acest fel, caracteristicile de natura investițiilor ale acestora vor fi consolidate, în timp ce caracteristicile de natura depozitelor bancare ale acestora vor fi diminuate. Această cerință va reduce impulsul investitorilor de a se retrage masiv, va mări transparența prețurilor și va diminua gradul de interconectare în cadrul sistemului financiar. FPM li se va solicita în continuare să generalizeze utilizarea evaluării la valoarea justă, în timp ce utilizarea înregistrării în contabilitate la cost amortizat ar trebui să fie restricționată la un număr limitat de situații predefinite.

Necesarul de lichiditate: cerințele existente privind lichiditatea ar trebui consolidate prin impunerea unor volume minime explicite de active lichide zilnice și săptămânale pe care FPM ar trebui să le dețină. Este necesară consolidarea responsabilității administratorilor de fonduri de a monitoriza riscul de lichiditate. În cele din urmă, ar trebui implementate instrumente eficiente, de exemplu prin suspendarea temporară a răscumpărărilor, pentru a putea face față problemelor de lichiditate în perioade caracterizate de tensiuni determinate atât de evoluțiile specifice la nivel de fond, cât și de evoluțiile de pe piață.

Publicarea informațiilor: materialele de marketing ale FPM ar trebui să atragă atenția investitorilor asupra absenței unor garanții de recuperare a capitalului și asupra posibilității de a pierde principalul. Publicarea de informații care ar da impresia recurgerii la sprijin din partea sponsorilor sau a capacității de a beneficia de un astfel de sprijin ar trebui interzisă, cu excepția cazului în care acest sprijin reprezintă un angajament ferm, situație care trebuie recunoscută în conturile sponsorului și în cerințele prudențiale. În cele din urmă, ar trebui incluse o descriere a practicilor de evaluare, în special în ceea ce privește utilizarea înregistrării în contabilitate la cost amortizat, precum și posibilitatea de a suspenda subscrierile și răscumpărările, inclusiv în perioadele caracterizate de tensiuni.

Raportarea și schimbul de informații: situațiile de sprijin din partea sponsorilor ar trebui raportate autorităților de supraveghere naționale responsabile, care ar trebui, la rândul lor, să comunice aceste informații altor autorități naționale și europene relevante. Raportarea periodică din partea FPM ar trebui în continuare îmbunătățită și armonizată. Autoritățile de supraveghere naționale competente ar trebui să comunice, după caz, aceste informații altor autorități relevante (naționale, străine sau europene).

INTRODUCERE

Obiectivul Recomandărilor CERS și al analizei justificative este evaluarea, din perspectiva stabilității financiare, a Recomandărilor IOSCO din octombrie 2012 privind fondurile de piață monetară (FPM) referitor la impactul potențial al acestora asupra sectorului FPM din UE. În vederea furnizării de sprijin și de recomandări pentru factorii de decizie din UE, prezenta anexă se axează asupra aspectelor legate de implementare care sunt cele mai relevante pentru stabilitatea financiară.

Atât analizele cantitative, cât și cele calitative din această anexă au la bază surse de informare diverse, inclusiv studii academice, activități anterioare desfășurate de CERS cu privire la FPM, date statistice ale BCE și un sondaj ad-hoc special inițiat de CERS în vederea colectării de informații mai detaliate, în plus față de cele conținute în surse aflate la dispoziția publicului. CERS a organizat și o masă rotundă cu participanții pe piață pentru a solicita opiniile sectorului.

Secțiunea I a anexei analizează inițiativele de reglementare recente pe plan european și internațional cu privire la FPM, oferind astfel un cadru de politici mai general pentru recomandările CERS. Secțiunea II prezintă succint sursele de risc sistemic decurgând din FPM, pe care recomandările urmăresc să le contracareze. În vederea creării unui suport analitic pentru recomandări, secțiunea III examinează structura de piață a sectorului FPM din Europa, concentrându-se asupra acelor elemente ale pieței care prezintă o importanță deosebită pentru riscul sistemic. Secțiunea IV abordează individual recomandările CERS specifice, oferind în fiecare caz raționamentul economic și o evaluare, precum și criteriile de conformitate.

I. INIȚIATIVE DE REGLEMENTARE RECENTE

I.1 Inițiative internaționale

În urma unei evaluări a cauzelor crizei financiare recente, mai multe autorități de reglementare naționale și organizații internaționale au semnalat necesitatea unor reforme structurale ale FPM. Cu ocazia reuniunii la nivel înalt de la Seul din luna noiembrie 2010, liderii G20 au solicitat Consiliului pentru stabilitate financiară (CSF) să elaboreze recomandări de consolidare a supravegherii și reglementării sistemului bancar paralel. La data de 27 octombrie 2011, CSF a publicat un set de recomandări inițiale, care au fost aprobate de G20 la reuniunea la nivel înalt de la Cannes. În special, CSF a recomandat ameliorarea în continuare a cadrului de reglementare al FPM. CSF a identificat FPM cu valoare a activelor nete constantă (constant net asset value — CNAV), care urmăresc să mențină o valoare nominală invariabilă, ca sursă esențială de risc potențial ce trebuie contracarat prin încurajarea/solicitarea unei reorientări către fonduri cu valoare a activelor nete variabilă (variable net asset value — VNAV), impunerea unor cerințe de capital și de lichiditate pentru FPM cu valoare a activelor nete constantă și/sau alte abordări posibile. CFS a mandatat în continuare Organizația Internațională a Comisiilor de Valori Mobiliare (International Organization of Securities Commissions — IOSCO) să realizeze o analiză a reformelor de reglementare potențiale care ar atenua susceptibilitatea FPM la retrageri masive ale investitorilor și la alte riscuri sistemice și să elaboreze recomandări cu privire la politici.

În urma acestei solicitări, IOSCO a emis recomandări privind reformarea FPM la data de 9 octombrie 2012. Ulterior emiterii recomandărilor, IOSCO a menționat într-un comunicat de presă că, deși majoritatea comisarilor Securities and Exchange Commission (SEC) nu au sprijinit publicarea recomandărilor IOSCO, nu au fost formulate alte obiecții, iar Consiliul IOSCO a aprobat raportul.

La data de 18 noiembrie 2012, CSF a publicat o serie de documente consultative, printre care o prezentare generală integrată a recomandărilor privind sistemul bancar paralel. În acest raport, CSF a aprobat recomandările IOSCO, considerându-le un cadru eficient de întărire a rezistenței FPM la riscuri într-un mod cuprinzător. CSF a aprobat, de asemenea, recomandarea potrivit căreia FPM cu NAV stabilă ar trebui convertite în FPM cu NAV fluctuantă (sau variabilă), acolo unde este posibil. CSF a indicat în continuare că măsurile de protecție care trebuie introduse pentru a consolida rezistența FPM cu NAV stabilă la șocurile produse de retrageri masive, în cazurile în care această conversie nu este posibilă, ar trebui să fie echivalente, din punct de vedere funcțional, cu cerințele de capital, de lichiditate și cu alte cerințe prudențiale privind băncile care protejează împotriva retragerilor masive de depozite.

CSF a anunțat că va elabora recomandările finale privind sistemul bancar paralel, inclusiv recomandări detaliate provenind de la fiecare dintre cele cinci direcții de activitate ale sale (printre care FPM), până în luna septembrie 2013. Deși activitatea privind FPM este acum, în mare parte, încheiată, unele dintre celelalte direcții de activitate, în special cele legate de interacțiunile băncilor cu entități din sistemul bancar paralel, precum și împrumuturile de titluri și contractele repo pot avea implicații și asupra reformelor în domeniul FPM.

În Statele Unite, unele reforme privind FPM au fost adoptate în anul 2010. La momentul respectiv, SEC a menționat că aceste reforme au constituit o primă etapă. În luna octombrie 2010, grupul de lucru al președintelui a publicat un raport evidențiind un set de opțiuni suplimentare, întrucât nu se putea aștepta ca numai reformele din anul 2010 să prevină retragerile masive. În consecință, SEC s-a angajat în elaborarea unor reforme structurale suplimentare. Cu toate acestea, la data de 22 august 2012, președintele SEC, Mary Schapiro, a anunțat că majoritatea comisarilor SEC nu vor sprijini propunerea experților SEC de a reforma structura FPM.

Prin urmare, la data de 27 septembrie 2012, secretarul Trezoreriei SUA, Timothy Geithner, a solicitat Consiliului de supraveghere a stabilității financiare (Financial Stability Oversight Council — FSOC) să adopte măsuri, în absența unor acțiuni ale SEC. La data de 13 noiembrie 2012, FSOC și-a publicat propunerile de recomandări privind reforma FPM în vederea unei consultări publice. Aceste recomandări prezintă trei alternative care nu se exclud, în mod necesar, reciproc: (i) NAV fluctuantă; (ii) NAV stabilă cu amortizor NAV și „valoare minimă a soldului unui investitor care nu poate fi retrasă imediat” (minimum balance at risk); și (iii) NAV stabilă cu amortizor NAV și alte măsuri. La data publicării prezentului raport, rezultatul consultării publice nu este cunoscut; de asemenea, nu este clar dacă SEC va acționa în concordanță cu recomandările FSOC, în special având în vedere dificultățile întâmpinate de SEC cu ocazia tentativelor sale inițiale, după cum s-a menționat anterior.

I.2 Inițiative europene

În luna mai 2010, Comitetul autorităților europene de reglementare a piețelor valorilor mobiliare (Committee of European Securities Regulators — CESR), predecesorul Autorității europene pentru valori mobiliare și piețe (AEVMP), a publicat orientări pentru crearea unei definiții armonizate a termenului „FPM” în Europa, precum și a unor standarde comune noi destinate corectării deficiențelor identificate în perioada crizei financiare. Orientările au stabilit o clasificare ce creează două tipuri de FPM: „fonduri de piață monetară pe termen scurt” (FPMTS) și „fonduri de piață monetară” (FPM) și au impus standarde stricte în ceea ce privește calitatea și scadența portofoliilor, gestionarea riscurilor și raportarea datelor. Orientările CESR/AEVPM au intrat în vigoare în luna iulie 2011, cu o perioadă de tranziție de șase luni pentru fondurile existente, și se aplică atât fondurilor OPCVM, cât și celor non-OPCVM.

Orientările abordează deja majoritatea recomandărilor IOSCO. De exemplu, conform recomandărilor IOSCO (recomandările 1-3), orientările prevăd o definiție explicită a FPM, norme stricte privind tipul de instrumente în care FPM pot investi (inclusiv interzicerea expunerii la acțiuni), limite privind scadența reziduală a instrumentelor, precum și limite privind scadența medie ponderată (weighted average maturity) și durata de viață medie ponderată (weighted average life) a portofoliului. În perioada ulterioară intrării în vigoare a orientărilor, respectiv în ultimele luni ale anului 2011, un număr considerabil de fonduri tranzacționate inițial ca FPM au fost redenumite și transferate la alte categorii de fonduri.

Referitor la recomandările IOSCO privind gestionarea lichidității (recomandările 6-8), cadrul juridic european existent este deja solid. Exerciții periodice de stress test cu privire la lichiditate trebuie desfășurate în conformitate cu Directiva 2010/43/UE privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM) și cu Directiva 2011/61/UE privind administratorii fondurilor de investiții alternative (AFIA).

În final, ar trebui menționat faptul că aspectele legate de diversificarea riscurilor, limitarea riscurilor și eligibilitatea activelor sunt deja abordate de cadrul OPCVM.

Cu toate acestea, orientările CESR/AEVMP nu acoperă nici toate recomandările IOSCO, nici toate problemele identificate de IOSCO ca fiind inerente FPM. În mod deosebit, FPMTS li se permite încă utilizarea CNAV. Totodată, FPM pot utiliza înregistrarea în contabilitate la cost amortizat pentru evaluarea instrumentelor cu o limită a scadenței reziduale fixată la 397 de zile, ceea ce poate crea, de asemenea, riscuri și poate reduce transparența prețurilor. În plus, întrucât sprijinul din partea sponsorilor nu face, în prezent, obiectul unei reglementări sau al unei cerințe de raportare, autoritățile de reglementare nu au la dispoziție nicio informație cu privire la acesta.

Pentru a completa cadrul de reglementare european, sectorul fondurilor a elaborat un set de bune practici, care se regăsesc în Codul de bune practici al Asociației fondurilor de piață monetară instituționale (Institutional Money Market Funds Association — IMMFA). Potrivit acestuia, FPM de tip CNAV trebuie să monitorizeze cel puțin săptămânal diferența dintre prețurile publicate și evaluările la prețul pieței (cunoscute drept „prețul paralel”). Pentru devierile care depășesc 10 puncte de bază, 20 puncte de bază și 30 puncte de bază ar trebui să existe proceduri de escaladare, mai ales prin raportare internă. În cazurile în care valoarea pieței este cu 50 puncte de bază mai mică decât valoarea nominală, se consideră că fondul a suferit „o pierdere permanentă de valoare”. Orice astfel de situații de „scădere sub valoarea de 1 USD” (breaking the buck) trebuie raportate IMMFA.

Comisia analizează necesitatea unor reforme suplimentare ale reglementării FPM. În Cartea verde privind sistemul bancar paralel (2012), Comisia evidențiază rolul FPM în cadrul sistemului bancar paralel. De asemenea, Comisia a publicat un document de consultare privind viitorul cadru pentru fondurile de investiții (2012). O secțiune a documentului abordează chestiunea FPM de tip CNAV și a celor de tip VNAV, a evaluării acestora, a rolului FPM cu privire la riscul sistemic și a dependenței de ratingurile de credit. Formularea de către Comisie a unei propuneri legislative privind FPM este probabilă în trimestrul I 2013. În luna octombrie 2012, Parlamentul European a adoptat în comisie o moțiune privind sistemul bancar paralel, sprijinind recomandările IOSCO și solicitând ca fondurile de tip CNAV să dețină o licență bancară cu scop limitat.

După cum se demonstrează în continuare, sectorul FPM din Europa are o componentă internațională semnificativă. Una dintre dificultățile diferitelor inițiative europene și internaționale în curs o constituie, prin urmare, gestionarea riscului potențial care poate decurge din orice divergență legată de inițiativele de reglementare destinate riscurilor sistemice rezultate din FPM.

II. FPM ȘI STABILITATEA FINANCIARĂ

FPM reprezintă o componentă esențială a sistemului bancar paralel (CSF, 2011). Acestea sunt produse de investiții supuse reglementărilor aplicabile titlurilor, dar sunt similare băncilor, întrucât procedează la transformarea scadențelor și a lichidității, iar investitorii pot percepe aceste fonduri, în special pe cele de tip CNAV, ca o alternativă sigură la depozitele bancare. Cu toate acestea, FPM pot deține active mai puțin lichide care pot ajunge la scadență mult mai târziu decât răscumpărările investitorilor și, de asemenea, pot presupune riscuri investiționale. Spre deosebire de bănci, FPM nu au acces la dispozitivul public de securitate (public safety net); de regulă, acestea nu beneficiază de sprijinul explicit al companiilor-sponsor, deși au existat mai multe cazuri în care sponsorii au sprijinit în mod activ, ex post, fondurile aflate în dificultate.

Un set amplu de studii economice, în special cu privire la piața din Statele Unite, oferă indicii potrivit cărora comportamentul și natura FPM le fac vulnerabile la retrageri masive destabilizatoare, care se pot propaga rapid de la un fond la altul. Aceasta poate afecta și mai mult lichiditatea și disponibilitatea creditului pe termen scurt, mai ales în cazul băncilor pentru care FPM reprezintă o sursă importantă de finanțare (1). Riscul unor retrageri masive ale investitorilor se datorează, în principal, avantajului „celui care acționează primul” și incertitudinilor privind sprijinul tacit și discreționar din partea sponsorilor.

II.1 Avantajul „celui care acționează primul”

Deși reprezintă o caracteristică a tuturor fondurilor de investiții, mulți consideră că avantajul „celui care acționează primul” este relevant mai ales pentru FPM de tip CNAV, întrucât acestea oferă răscumpărări imediate la un preț constant rotunjit (de exemplu, 1 EUR sau 1 USD pe acțiune) (2). Prin urmare, există riscul ca prețul pe acțiune să nu reflecte „valoarea reală” a portofoliului fondului în perioadele caracterizate de tensiuni pe piețe sau de preocupări privind calitatea activelor-suport. O caracteristică a acestui avantaj o reprezintă plata la valoarea nominală a solicitărilor de răscumpărare anticipată, chiar și atunci când valorile efective ale activelor sunt potențial mai scăzute. Aceasta induce un transfer de pierderi către restul acționarilor, întrucât investitorii care răscumpără mai târziu suportă pierderi disproporționate. Avantajul „celui care acționează primul” poate contribui la retrageri masive destabilizatoare. Incertitudinile privind calitatea activelor din portofoliu pot impulsiona retrageri masive ale investitorilor, chiar dacă, în realitate, valoarea de piață nu diferă de cea nominală. Riscul unor retrageri masive ale investitorilor este relevant în special în cazul investitorilor instituționali, întrucât aceștia manifestă o aversiune foarte mare față de riscuri și tind să reacționeze mai rapid și masiv, comparativ cu investitorii persoane fizice. În general, caracteristica CNAV poate genera riscul de instabilitate, deoarece creează, în cazul unor investitori, perspectiva unor răscumpărări la valoarea nominală, pornind de la premisa că acțiunile FPM reprezintă un echivalent lipsit de riscuri al numerarului; prin urmare, poate spori riscul unei retrageri masive atunci când fondul respectiv nu se poate ridica la nivelul acestor așteptări, respectiv în situația unei „scăderi sub valoarea de 1 USD”.

Deși avantajul „celui care acționează primul” se referă cu precădere la fondurile de tip CNAV, experiența crizei financiare demonstrează că investitorii în FPM de tip VNAV pot fi, de asemenea, impulsionați să renunțe la investiții (3). Întrucât FPM nu dețin lichiditate zilnică în proporție de 100 %, există, într-adevăr, cazuri în care solicitările de răscumpărare ale investitorilor nu pot fi satisfăcute. Prin urmare, investitorii pot fi încă impulsionați să răscumpere rapid (la fel ca în cazul oricărui fond de investiții), deoarece răscumpărările ulterioare ar putea obliga fondul să vândă active mai puțin lichide și, potențial, să suporte pierderi. Impulsul unor retrageri masive poate fi sporit de incertitudini de natură contabilă, care pot fi prezente și în cazul fondurilor de tip VNAV.

II.2 Sprijinul din partea sponsorilor

Mai multe studii demonstrează că, în istoricul FPM, sprijinul din partea terților a reprezentat o constantă (4). Pentru perioada 1980-2009, Moody’s a identificat în SUA și în Europa peste 200 de FPM de tip CNAV care au beneficiat de sprijin din partea unor sponsori. Acest sprijin a atins un nivel maxim între 2007 și 2009, când peste 60 de fonduri (36 de fonduri din SUA și 26 de fonduri europene) aveau nevoie de asistență, în principal ca urmare a deteriorării creditului/riscului de neplată și a unor probleme de lichiditate. Potrivit Moody’s, cel puțin 20 de firme care administrează fonduri cu risc scăzut din Statele Unite și din Europa au suportat cheltuieli de aproximativ 12 miliarde USD pentru a menține valoarea fondurilor lor de tip CNAV. În plus, cel puțin două firme de administrare a fondurilor au recurs la bilanțul societăților-mamă și la accesul la facilitatea de creditare oferită de Rezervele Federale ale SUA în vederea realizării rambursărilor, în timp ce două firme au consolidat activele FPM în bilanțurile proprii (a se vedea și ESRB Occasional Paper, 2012).

Falimentul Reserve Primary Fund din SUA ilustrează principala deficiență a dependenței de sprijinul tacit și discreționar din partea sponsorilor. Fondul s-a confruntat cu o „scădere sub valoarea de 1 USD”, respectiv nu a reușit să mențină valoarea activelor nete la nivelul de 1 USD în urma colapsului Lehman Brothers (expunerea sa la această bancă reprezenta 1,2 % din NAV). Această pierdere a determinat imediat retrageri masive din fond, care au declanșat retrageri similare pe scară mai largă din FPM americane, acestea atingând niveluri deosebit de ridicate în decursul a numai câteva zile. În cele din urmă, sponsorul Reserve Primary Fund nu a reușit să susțină fondul, ceea ce este posibil să fi creat incertitudini cu privire la sprijinul din partea sponsorilor în general și a accelerat retragerile masive din sectorul FPM. Pe ansamblu, evenimentele au generat perturbări pe piața efectelor de comerț și au obligat autoritățile din SUA să intervină prin, inter alia, crearea a două facilități de lichiditate și extinderea sistemului de garantare a depozitelor.

Aceste date sugerează importanța sprijinului tradițional al sponsorilor, dar, în același timp, ilustrează o potențială deficiență. În consecință, este posibil ca incertitudinile privind disponibilitatea sprijinului în perioada crizei recente să fi contribuit la retragerile masive ale investitorilor. Potrivit McCabe (2011), dar și Gordon și Gandia (2012), capacitatea sponsorilor reprezintă un factor important în determinarea comportamentului investitorilor. Gordon și Gandia (2012) demonstrează că fondurile de tip CNAV administrate sau sponsorizate de firme potențial fragile s-au confruntat cu ieșiri semnificativ mai ridicate și cu un risc sporit de retrageri masive ale investitorilor. De asemenea, analiștii și agențiile de rating de credit pot ține cont de bilanțul și de forța financiară a instituțiilor care oferă FPM. Prin urmare, natura implicită a sprijinului din partea sponsorilor și dependența sa de capacitatea sponsorului pot crea incertitudini în rândul participanților pe piață, ceea ce poate spori vulnerabilitatea FPM la retrageri masive. În general, un regim care depinde de garanții implicite și discreționare din partea terților poate fi considerat instabil, întrucât garantul nu internalizează costul acordului implicit (McCabe, 2011).

II.3 Contextul economic actual

Contextul actual caracterizat de rate scăzute ale dobânzilor ridică semne de întrebare cu privire la capacitatea FPM de a menține CNAV. După reducerea ratei dobânzii de către BCE în luna iulie 2012, instrumentele de datorie pe termen scurt în care FPM europene investesc masiv s-au confruntat cu reduceri rapide ale randamentelor, care au înregistrat chiar valori negative. Întrucât structura CNAV nu are prevăzută capacitatea de a face față pierderilor, situația a constrâns administratorii fondurilor de tip CNAV să suspende subscrierile, în timp ce alte fonduri au optat, cel puțin indirect, pentru o NAV fluctuantă. În unele cazuri, în loc să fie redus prețul acțiunilor, este redus numărul acțiunilor deținute de investitori, reprezentând pierderi efective suportate de investitori. Cu titlu de exemplu, în luna octombrie 2012, JPMorgan Chase a anunțat această modalitate de acoperire a pierderilor investitorilor în două dintre principalele sale FPM europene (Euro Liquid Fund, cu active administrate în valoare de 4 miliarde EUR, și Government Liquidity Fund, cu 13 miliarde EUR). La aceste fonduri a fost adăugată o nouă categorie de acțiuni „flex”, care va menține deținerile investitorilor la valoarea stabilă de 1 EUR pe acțiune, dar va deduce acțiuni din contul general pentru a acoperi costurile operaționale și randamentele negative.

III. STRUCTURA SECTORULUI FPM DIN EUROPA

Pentru a evalua implicațiile FPM în materie de stabilitate financiară (abordate la nivel mai conceptual în secțiunea anterioară) și impactul posibil al recomandărilor CERS prezentate în secțiunea IV, prezenta secțiune oferă un profil detaliat al sectorului FPM european pe baza unei analize cantitative.

Potrivit statisticilor BCE, activele administrate ale FPM europene au reprezentat aproximativ 1 000 de miliarde EUR în luna iunie 2012, valoare în scădere de la nivelul maxim de 1 400 de miliarde EUR înregistrat în anul 2008 și apropiată de nivelul din 2011. Numărul de fonduri a scăzut, de asemenea, de la peste 1 300 în anul 2011 la 1 171 de fonduri în iunie 2012. Scăderea recentă s-a produs parțial sub forma unei consolidări a sectorului, în urma punerii în aplicare a orientărilor CESR/AEVMP menționate în secțiunea I.2.

Aproximativ 95 % din sectorul FPM european este concentrat în trei țări: Franța (activele administrate dețin o cotă de piață de 39 %), Luxemburg (31 %) și Irlanda (25 %). În ceea ce privește sectorul fondurilor de investiții, în termeni agregați, din zona euro, FPM au reprezentat aproximativ 15 % din totalul activelor administrate în luna iunie 2012. Cea mai ridicată pondere este înregistrată în Franța (în jur de 38 %). În Irlanda, activele FPM reprezintă circa 32 %, iar în Luxemburg, 11 % din totalul pieței fondurilor de investiții. Cu toate acestea, activele administrate ale FPM din UE reprezintă numai 2,5 % din totalul activelor din sectorul IFM din zona euro (exceptând băncile centrale).

III.1 Sfera de aplicare a sondajului ad-hoc al CERS

Pentru a obține informații cu un caracter granular mai pronunțat decât al celor disponibile prin intermediul statisticilor BCE, CERS a realizat un sondaj ad-hoc privind FPM, utilizând și date individuale privind fondurile. Datele au fost colectate cu maximă diligență de șase țări (Franța, Germania, Irlanda, Italia, Luxemburg și Spania) și se referă la situația existentă la sfârșitul lunii iunie 2012. Datele oferă informații cu privire la repartizarea bilanțieră pe tipuri de fonduri, respectiv fonduri de tip CNAV, fonduri de tip VNAV pe termen scurt și alte fonduri de tip VNAV, repartizare care nu este disponibilă în statisticile BCE. Sondajul include, de asemenea, informații despre fondurile de tip CNAV cu privire la prețul paralel pentru perioada iunie 2007-iunie 2012.

Sondajul CERS acoperă 71 % din activele administrate ale sectorului în cele șase țări raportoare, potrivit statisticilor BCE (5). Informații suplimentare — agregate — au fost colectate în aceste țări pentru încă 22 % din sector; acestea prezintă numai repartizarea pe tipuri de fonduri, pe administratori și pe dimensiunea fondurilor în ceea ce privește activele administrate (figura 1). Coroborate, datele din sondaj acoperă 93 % din sectorul FPM din cele șase țări (sau 89 % din sectorul FPM din UE).

Figura 1

Sondajul CERS: sfera de acoperire, pe țări (%)

Figura 2

Compoziția eșantionului (pe active administrate, %)

Sondajul arată că fondurile de tip CNAV reprezintă aproximativ 43 % (sau 433 de miliarde EUR) din totalul activelor administrate ale FPM europene. Dintre aceste fonduri, aproximativ două treimi se află în Irlanda (272 de miliarde EUR) și o treime în Luxemburg (161 de miliarde EUR). FPM din Franța se împart în fonduri de tip VNAV pe termen scurt și alte fonduri de tip VNAV (fonduri de tip VNAV, exceptând fondurile de tip VNAV pe termen scurt), reprezentând 47 % și, respectiv, 36 %. În Germania, Italia și Spania, FPM sunt aproape exclusiv de tip VNAV. Cu privire la distincția între CNAV și VNAV, ar trebui observat că aceste cifre se bazează pe o autoclasificare a fondurilor participante la sondaj, întrucât nu există o definiție juridică sau statistică clară a CNAV/VNAV; unele fonduri dețin categorii de active atât de tip CNAV, cât și de tip VNAV.

Cu privire la numărul de fonduri, sondajul se referă la 123 de fonduri de tip CNAV care operează în Luxemburg și în Irlanda, reprezentând 13 % din numărul de fonduri din cele șase țări incluse în sondaj, dar 45 % din activele administrate (tabelul 1). De asemenea, cuprinde 330 de fonduri de tip VNAV (dintre care 124 de fonduri de tip VNAV pe termen scurt) din cele șase țări.

Tabelul 1

Repartizarea activelor administrate și numărul de fonduri, pe tip de fond și pe țară (milioane EUR)

III.2 Prezentare generală a activelor FPM

Cu privire la sectoarele economice, statisticile BCE privind FPM demonstrează că fondurile investesc, în principal, în sectorul IFM. Sondajul CERS confirmă acest lucru și indică, în medie, o expunere de 75 % la IFM. De regulă, expunerile nu diferă de la un tip de fond la altul (tabelul 2 și figura 4). Expunerile la sectorul corporativ sunt relativ reduse (10 %). Statisticile BCE indică, de asemenea, scăderea importanței titlurilor de credit din sectorul societăților nefinanciare (SNF) în portofoliul de active al FPM (figura 3) în ultimii ani. Referitor la emitenți, orientările CESR/AEVMP impun restricții fondurilor cu privire la calitatea creditului. Alocarea activelor FPM europene se concentrează, prin urmare, asupra unui număr relativ redus de emisiuni bancare și nebancare de înaltă calitate (FitchRatings, 2012).

Tabelul 2

Alocarea investițiilor, pe tipuri de fonduri și pe sectoare (% din totalul activelor)

Figura 3

Expunerea FPM la SNF în zona euro (milioane EUR și %)

Având în vedere repartizarea din tabelul 2, FPM reprezintă o sursă de finanțare importantă pentru bănci, comparativ cu alte sectoare. Statisticile BCE referitoare la emisiunile de titluri oferă indicii privind relevanța FPM cu privire la finanțarea pe termen scurt (cu scadențe mai mici de un an) a IFM din zona euro. După cum se arată în tabelul 3, în zona euro acestea dețin aproximativ 40 % din datoria pe termen scurt emisă de bănci.

Tabelul 3

Ponderea datoriei totale pe termen scurt a IFM din zona euro, deținută de FPM din zona euro (milioane EUR și %)

De asemenea, în timp ce fondurile de tip VNAV din Franța au expunere substanțială la sectorul IFM naționale (bănci și alte FPM), fondurile de tip CNAV din Irlanda au expunere semnificativă la IFM din afara UE (tabelul 4 și figura 4). În schimb, fondurile din Luxemburg investesc mai mult în IFM aflate în UE, dar în afara țării. În final, în termeni relativi, FPM din Germania, Italia și Spania investesc mai mult în sectorul public național.

Tabelul 4

Unele repartizări ale investițiilor FPM, pe regiuni/tipuri de fonduri și pe sectoare (milioane EUR)

Sursa: Sondajul CERS.

Notă: Acoperirea totală este de 65 % din activele administrate de FPM din cele șase țări raportoare.

Figura 4

Ponderea investițiilor în IFM, pe origine geografică (%)

Cu privire la tipul de active, sondajul demonstrează că instrumentele de piață monetară (de exemplu, efecte de comerț, certificate de depozit) constituie cea mai importantă categorie de active din portofoliile FPM (tabelul 5). Contractele reverse repo, utilizate de FPM pentru furnizarea de lichiditate în schimbul unor garanții, reprezintă numai 9 % din totalul activelor administrate și sunt aproape în totalitate realizate cu alte entități IFM. Titlurile garantate cu active (asset-backed securities) reprezintă doar o mică parte. Procentul de „numerar” (depozite fără scadență sau cu scadență nedeterminată) constituie 6,6 % din activele din eșantion; cu toate acestea, procentul este mai ridicat în cazul fondurilor de tip CNAV din Irlanda (11 %) decât în cazul altor fonduri (de exemplu, 2 % în cazul fondurilor de tip CNAV din Luxemburg și 2,5 % în cazul fondurilor de tip VNAV pe termen scurt din Franța).

Tabelul 5

Alocarea investițiilor, pe tipuri de fonduri și instrumente de active (%)

Sondajul include, de asemenea, date privind scadența activelor FPM; se pare că fondurile de tip CNAV au un profil al lichidității mai conservator, deoarece, în cazul acestora, scadențele sunt mai scurte decât în cazul altor fonduri. De exemplu, aproximativ 39 % (133 de miliarde EUR) dintre activele administrate de tip CNAV au scadența la cel mult o săptămână, comparativ cu 22 % în cazul FPM de tip VNAV pe termen scurt (mai ales în Franța) și 16 % în cazul altor FPM de tip VNAV (tabelul 6) (6).

Tabelul 6

Repartizarea activelor, pe tipuri de fonduri și pe tranșe de scadență a activelor (%)

În final, statisticile BCE oferă, de asemenea, o prezentare generală a activelor fondurilor pe valute. Cifrele din tabelul 7 demonstrează că procentul cel mai mare aferent activelor deținute de FPM din Irlanda este exprimat în GBP, în timp ce procentul cel mai mare aferent activelor deținute de FPM din Luxemburg este exprimat în USD. Activele în alte monede decât euro reprezintă o parte neglijabilă din totalul activelor administrate de fonduri în Franța, Germania, Italia și Spania. Datele neoficiale sugerează că FPM nu prezintă necorelări semnificative ale structurii pe valute.

Tabelul 7

Repartizarea pe valute a activelor în cazul FPM din Irlanda, Luxemburg și Franța (milioane EUR și %)

III.3 Prezentare generală a investitorilor în FPM

Statisticile BCE privind FPM oferă numai o perspectivă de ansamblu asupra compoziției investitorilor în FPM, în special cu privire la zona euro. Datele din sondajul CERS completează statisticile BCE cu informații suplimentare privind repartizarea pe sectoare a bazei de investitori, în special pentru investitorii din afara zonei euro. Tabelul 8 sintetizează repartizarea geografică a investitorilor în FPM pe regiuni și pe tipuri de fonduri din cele două surse disponibile.

Cu privire la repartizarea geografică, fondurile din Franța, Italia și Spania au, în mod clar, o bază de investitori naționali, în timp ce fondurile din Irlanda și Luxemburg depind mult mai mult de cererea externă. Există, totuși, unele discrepanțe între cele două surse de date în ceea ce privește compoziția geografică a investitorilor, în special disocierea între investitorii din zona euro/UE și cei din restul lumii în cazul fondurilor din Irlanda și Luxemburg (tabelul 8). Acestea s-ar putea datora sferei de cuprindere diferite și dificultăților obiective întâmpinate de administratorii fondurilor în clasificarea regiunii și sectorului de origine al investitorilor lor. Potrivit datelor din sondaje, investitorii din afara UE reprezintă o proporție considerabilă din baza de investitori în FPM (41 %), acest procent fiind mult mai ridicat în cazul Irlandei (70 %). Prin urmare, 90 % dintre investitorii din afara UE în FPM din UE aleg să investească în fonduri de tip CNAV. În final, baza de investitori a FPM din Germania este disponibilă numai în statisticile BCE, care evidențiază predominanța investitorilor naționali.

Tabelul 8

Comparație între repartizarea geografică a investitorilor în FPM europene din statisticile BCE și cea din sondajul CERS (milioane EUR și %)

Incertitudinile privind datele referitoare la baza de investitori sunt ilustrate și de datele IMMFA, care indică o proporție mult mai redusă a investitorilor din afara UE în cazul fondurilor de tip CNAV din UE (figura 5).

Figura 5

Investitorii în FPM membre ale IMMFA, pe țări (decembrie 2010)

Analizând repartizarea pe sectoare a bazei de investitori a FPM din UE (tabelul 9), sondajul prezintă importanța sectorului IFM ca investitor (32 % din baza de investitori); sectorul corporativ se situează pe locul al doilea cu o pondere de 21 %, fiind urmat de sectorul societăților de asigurări și fondurilor de pensii (SAFP), cu 13 %, și de alte instituții financiare (AIF; de exemplu, alte fonduri de investiții, fonduri speculative (hedge funds)), cu 12 % Prin urmare, FPM constituie o sursă importantă de finanțare pentru bănci, dar și băncile în sine reprezintă investitori importanți în FPM.

Tabelul 9

Baza de investitori a unor categorii de fonduri (milioane EUR și %)

Analizând unele specificități naționale, datele indică predominanța investitorilor IFM în cazul fondurilor de tip CNAV din Luxemburg și Irlanda; fondurile de tip CNAV din Irlanda sunt foarte relevante și pentru investitorii AIF din afara UE (22 %). Societățile de asigurări și fondurile de pensii reprezintă principalii investitori în fondurile de tip VNAV pe termen scurt din Franța. Cea mai mare concentrare de investiții SNF în FPM se observă în cazul fondurilor de tip CNAV din Luxemburg (46 de miliarde EUR), al fondurilor de tip VNAV, exceptându-le pe cele pe termen scurt, din Franța (41 de miliarde EUR) și al fondurilor de tip CNAV din Irlanda (29 de miliarde EUR). În final, marea majoritate a investitorilor în FPM din Spania și Italia aparțin sectorului gospodăriilor populației. Cifra totală referitoare la investițiile populației din UE în FPM pentru cele șase țări raportoare este de 32 de miliarde EUR. O proporție considerabilă a investitorilor gospodării ale populației din afara UE aparține fondurilor de tip CNAV din Luxemburg (16 miliarde EUR).

III.4 Concentrarea sectorului

Sectorul european al FPM este relativ concentrat, îndeosebi în cazul fondurilor de tip CNAV. Potrivit sondajului, principalele zece fonduri de tip CNAV din Europa — dintr-un total de 123 — dețin o cotă de piață de aproximativ 55 %, reprezentând 226 de miliarde EUR (tabelul 10). Comparabil, principalele zece fonduri de tip VNAV dețin 33 %, toate, exceptând unul, aflându-se în Franța. În cazul fondurilor non-OPCVM, principalele zece fonduri reprezintă 74 % din cota de piață (10).

Tabelul 10

Gradul de concentrare a principalelor 3, 5, 10 și 20 de fonduri în cazul unor categorii de fonduri (%)

O analiză a gradului de concentrare pe grupuri de administrare evidențiază că principalele cinci grupuri care administrează FPM în Europa reprezintă 40 % din totalul sectorului FPM din UE, iar principalele zece, 54 %. Sectorul fondurilor de tip CNAV este chiar mai concentrat, principalele cinci grupuri reprezentând 87 % din activitate în Luxemburg și 59 % în Irlanda. Cu privire la fondurile non-OPCVM, principalii trei operatori din Europa administrează aproximativ 67 % din sector. Dintre principalele zece grupuri din Europa, șapte au legătură cu băncile (inclusiv patru dintre principalele cinci), două sunt administratori de active independenți și unul aparține unui grup de asigurări.

Tabelul 11

Gradul de concentrare a sectorului FPM pe grupuri de administrare a fondurilor ( %)

III.5 Devierea fondurilor de tip CNAV de la paritate

În trecut, FPM europene au prezentat devieri între prețul paralel și prețul constant (respectiv au suferit pierderi nerealizate din evaluarea la prețul pieței). Potrivit sondajului CERS, din eșantionul de 76 de fonduri (cu active administrate în valoare de 414 miliarde EUR), 18 fonduri de tip CNAV au înregistrat devieri de până la 10 puncte de bază, iar 15, devieri superioare acestui nivel, în perioada iunie 2007-iunie 2012 (tabelul 12). De asemenea, 13 dintre cele 15 fonduri de tip CNAV care au consemnat devieri de peste 10 puncte de bază reprezintă active administrate în valoare de aproximativ 72 de miliarde EUR (11); acestea includ trei dintre principalele zece fonduri din eșantion. Cu toate acestea, pentru unele fonduri devierile au fost limitate la evenimentul de credit ulterior falimentului Lehman Brothers din 2008. Ar trebui observat că aceste date se referă atât la perioadele anterioare, cât și la cele ulterioare reformei cadrului de reglementare a FPM inițiate de CESR/AEVMP și că devierile produse în aceste perioade nu pot fi diferențiate de datele din sondaj.

Tabelul 12

Devierile fondurilor de tip CNAV de la paritate în perioada iunie 2007-iunie 2012 (milioane EUR și %)

IV. RECOMANDĂRILE CERS

IV.1 Domeniul de aplicare al recomandărilor

Obiectivul care stă la baza recomandărilor CERS este atenuarea riscurilor pe care le prezintă FPM din UE pentru stabilitatea financiară, care provin din caracteristicile similare celor ale băncilor și din susceptibilitatea acestora de a genera retrageri masive ale investitorilor (în special în cazul fondurilor de tip CNAV). De asemenea, recomandările urmăresc punerea în aplicare adecvată și consecventă în Europa a recomandărilor IOSCO relevante.

Comisia și-a anunțat intenția de a elabora măsuri legislative la nivelul Uniunii referitoare la OPCVM și FPM. În concordanță cu obiectivul punerii în aplicare armonizate la nivelul întregii Uniuni, Comisia este unicul destinatar al recomandărilor CERS. Comisia poate solicita opinia autorităților europene de supraveghere (AES) — în special din partea AEVMP — cu privire la punerea în aplicare a recomandărilor CERS și, pentru a asigura aplicarea armonizată a recomandărilor, le poate solicita acestora să elaboreze standardele tehnice, orientările și recomandările necesare (inclusiv modelele de raportare și publicare). Stabilirea standardelor tehnice aferente reglementării FPM nu face parte din domeniul de aplicare al prezentei anexe.

În ceea ce privește intervalul de punere în aplicare a recomandărilor și în conformitate cu calendarul preconizat pentru reforma cadrului OPCVM, Comisia este invitată să raporteze CERS până la sfârșitul lunii iunie 2013 și sfârșitul lunii iunie 2014 cu privire la progresele înregistrate în punerea în aplicare a recomandărilor. Pentru recomandarea A, se propun, suplimentar, dispoziții tranzitorii.

În ceea ce privește sfera de acoperire a fondurilor, în conformitate cu recomandările IOSCO, recomandările CERS au în vedere organismele de plasament colectiv (OPC) din UE care sunt oferite/vândute investitorilor ca instrumente de menținere a principalului și de furnizare de lichiditate zilnică și randamente-țintă în concordanță cu ratele dobânzilor pe piața monetară. Acestea se referă în special la fondurile clasificate sau vândute ca FPM sau ca având caracteristicile unui FPM (respectiv urmărirea menținerii valorii capitalului, răscumpărări zilnice și rate ale dobânzilor pe piața monetară) sau fonduri vândute astfel încât să creeze această impresie (de exemplu, vândute ca fonduri în numerar, fonduri lichide sau de furnizare de lichiditate sau fonduri cu scadențe pe termen scurt). Dacă nu se face trimitere explicită la tipul de fond (de exemplu, CNAV, VNAV, FPM pe termen scurt, OPCVM, non-OPCVM), recomandările CERS urmăresc să acopere toate tipurile de FPM europene definite mai sus, indiferent de denumire sau de cadrul de reglementare aplicabil acestora.

Fiecare recomandare este prezentată detaliat mai jos, alături de raționamentul economic și o evaluare, incluzând posibilele avantaje și dezavantaje și, după caz, impactul potențial asupra pieței. Pentru evaluare, s-au utilizat, în mare măsură, studii, rezultatele unei colectări speciale de date și s-au organizat discuții cu participanții pe piață.

IV.2 Recomandarea A — Trecerea obligatorie la valoarea activelor nete variabilă

Se recomandă Comisiei să asigure că legislația relevantă a Uniunii:

IV.2.1 Raționament economic

(a) Opțiuni în materie de politici

O considerație importantă privind riscurile sistemice aferente FPM este că acestea sunt entități din sistemul bancar paralel care îndeplinesc o funcție economică similară celei a băncilor. Deși fac obiectul supravegherii pieței, acestea nu se bucură de forma juridică echivalentă și de cadrul de reglementare aplicabil băncilor (secțiunea II).

Recomandările IOSCO (octombrie 2012), astfel cum au fost aprobate de CSF, urmăresc abordarea acestei probleme. Documentul consultativ al CSF (noiembrie 2012) cu privire la reforma sistemului bancar paralel sprijină activitatea IOSCO. Acest document prevede că riscurile pot fi abordate în două moduri: (i) înlăturând caracteristicile FPM care le sporesc susceptibilitatea de a cauza retrageri masive ale investitorilor, respectiv înlăturând caracteristicile de natura depozitelor pe care le au în comun cu băncile; (ii) permițând FPM să își păstreze caracteristicile de natura depozitelor, dar impunându-le să implementeze măsuri de atenuare a riscurilor după modelul reglementării prudențiale a băncilor.

Prima opțiune ar presupune reforme ale evaluării acțiunilor FPM pentru a înlătura caracteristicile de natura depozitelor. Astfel, evaluarea acțiunilor ar trebui să reflecte mai bine valoarea activelor-suport ale FPM. Aceasta presupune că va fi necesar ca FPM să utilizeze modelul VNAV și să generalizeze utilizarea evaluării la valoarea justă; orice utilizare continuă a înregistrării în contabilitate la cost amortizat nu ar trebui să permită variații semnificative ale valorii activelor în raport cu valoarea justă. Pe de altă parte, fondurilor de piață monetară li se poate permite să continue utilizarea modelului CNAV, însă sub rezerva unei armonizări sporite cu reglementările bancare. În special, acestea ar trebui să funcționeze pe baza unor cerințe echivalente cu cerințele de capital, de lichiditate și cu alte cerințe prudențiale care se aplică băncilor și le protejează împotriva retragerilor masive ale deponenților.

Acest aspect se regăsește în recomandarea 10 a IOSCO: „FPM care oferă o NAV stabilă ar trebui să facă obiectul unor măsuri destinate reducerii riscurilor specifice aferente caracterului stabil al NAV și să internalizeze costurile care decurg din aceste riscuri. Autoritățile de reglementare ar trebui să solicite, acolo unde este posibil, o conversie în NAV fluctuantă/variabilă. Alternativ, ar trebui introduse măsuri de protecție pentru a consolida rezistența la șocuri a FPM cu o NAV stabilă și capacitatea acestora de a face față unor răscumpărări semnificative.” În documentul consultativ din luna noiembrie 2012 menționat mai sus, CSF precizează, de asemenea, că atunci când o astfel de conversie nu este posibilă, măsurile de protecție necesare „ar trebui să fie echivalente, din punct de vedere funcțional, cu cerințele de capital, de lichiditate și cu alte cerințe prudențiale pentru bănci, care le protejează împotriva retragerilor masive ale depozitelor”. Recomandarea 4 a IOSCO prevede în continuare că „FPM ar trebui să respecte principiul general al valorii juste în procesul de evaluare a titlurilor deținute în portofoliu. Metoda costurilor amortizate ar trebui utilizată numai într-un număr limitat de situații.”

Atunci când se are în vedere trecerea de la CNAV la VNAV, ar trebui analizate atent evoluțiile internaționale în curs (secțiunea I.1). CSF a planificat finalizarea pachetului de recomandări privind sistemul bancar paralel pentru luna septembrie 2013 (CSF, noiembrie 2012). Având în vedere gradul de interconectare a piețelor și capacitatea ridicată de adaptare a sistemului bancar paralel, se poate susține că propunerile privind sistemul bancar paralel, din care fac parte FPM, ar trebui să fie cuprinzătoare și că o abordare fragmentară sau incompletă ar face imediat obiectul unui arbitraj de reglementare. CSF a declarat că, după elaborarea recomandărilor finale, va lucra la procedurile de asigurare a implementării corespunzătoare a diferitelor recomandări privind sistemul bancar paralel. Cu toate acestea, nu are în vedere demersuri suplimentare în ceea ce privește recomandările privind FPM în sine.

În concordanță cu natura fundamentală a produsului de tip FPM, opțiunea preferată în materie de politici este consolidarea caracteristicilor de plasamente ale FPM și reducerea caracteristicilor de natura băncilor/depozitelor prin conversia obligatorie a fondurilor de tip CNAV în fonduri de tip VNAV. Raționamentul care stă la baza adoptării unor dispoziții mai stricte decât cele prevăzute de recomandarea 10 a IOSCO este impulsionarea redusă a unor retrageri masive ale investitorilor, transparența sporită a prețurilor și diminuarea gradului de interconectare, astfel cum se detaliază mai jos.

(b) Reducerea riscurilor

Deși retragerile masive ale investitorilor se pot produce în cazul tuturor tipurilor de fonduri care furnizează necorelări ale scadențelor sau lichidității, fondurile de tip CNAV au caracteristici care sugerează că există o probabilitate mai mare ca un investitor să încerce să obțină avantajul „celui care acționează primul” în perioade caracterizate de tensiuni pe piețe (secțiunea II.1). Conversia în VNAV va reduce riscurile specifice asociate fondurilor de tip CNAV și efectele unui eveniment de credit. Modelul VNAV poate reduce impulsul acționarilor de a se retrage masiv în momentul în care un fond înregistrează o pierdere modestă. Astfel cum se subliniază în secțiunea II, chiar și pierderile minore pot cauza retrageri masive dintr-un FPM, care s-ar putea propaga la nivelul altor FPM. Avantajul „celui care acționează primul”, generat de utilizarea înregistrării în contabilitate la cost amortizat și a rotunjirii NAV, poate fi redus prin obligarea acționarilor să răscumpere la o valoare a activelor nete care reflectă pierderile actuale, reducând astfel transferul pierderilor către restul acționarilor.

Utilizarea mai redusă a înregistrării în contabilitate la cost amortizat și a rotunjirii poate oferi, de asemenea, investitorilor transparență la nivelul prețurilor, întrucât permite fluctuații ale cotațiilor acțiunilor, la fel ca în cazul altor OPC, și poate îmbunătăți înțelegerea, în rândul investitorilor, a riscurilor inerente ale acestor fonduri, precum și a diferenței dintre acestea și depozite. Astfel, aceasta poate diminua așteptările investitorilor, potrivit cărora FPM nu pot fi vulnerabile la pierderi, și poate reduce riscul potențial al unei retrageri masive atunci când un fond nu se ridică la așteptările respective. Este mai probabil ca producerea unor fluctuații periodice să fie anticipată și, prin urmare, acceptată de investitori, la fel ca în cazul altor produse de investiții, întrucât reducerile prețurilor pe piață nu vor semnala în mod necesar neplata iminentă a titlurilor din portofoliu (12). VNAV poate reduce gradul de incertitudine privind calitatea activelor de portofoliu, întrucât aceasta va fi reflectată în NAV.

În cazul FPM care investesc în scadențe foarte scurte, cu un nivel mai scăzut al riscului de credit și de dobândă, acest risc mai scăzut se va traduce, probabil, într-o NAV mai puțin fluctuantă. Întrucât investitorii vor putea să compare fluctuațiile zilnice ale valorii în diferite condiții de piață, informațiile îi vor ajuta pe investitori să adopte deciziile care corespund cel mai bine preferințelor lor privind riscul și randamentele.

Deși avantajul „celui care acționează primul” poate fi redus, impulsul de a răscumpăra înaintea altora se poate menține, deși în mai mică măsură. Un FPM nu dispune de lichiditate zilnică în proporție de 100 %, astfel că pot exista unele cazuri extreme în care nu se poate da curs solicitărilor de răscumpărare ale investitorilor. Prin urmare, în cazul unui nivel foarte ridicat al răscumpărărilor, investitorii pot fi în continuare impulsionați să răscumpere (la fel ca în cazul oricărui fond de investiții), întrucât răscumpărările ulterioare pot obliga fondul să vândă active mai puțin lichide și, eventual, să înregistreze pierderi. Incertitudinile contabile care caracterizează și fondurile de tip VNAV pot contribui, de asemenea, la riscurile de retrageri masive.

Pentru a limita în continuare aceste riscuri, inclusiv în privința fondurilor de tip VNAV, recomandarea abordează evaluarea instrumentelor unice. În general, FPM ar trebui să asigure că activele sunt evaluate în funcție de prețurile actuale ale pieței, cu condiția ca prețurile respective să fie disponibile, fiabile și actualizate. În cazul în care prețurile pieței nu sunt disponibile sau fiabile, fondurile ar trebui, în general, să evalueze titlurile deținute în portofolii cu ajutorul unor modele de evaluare bazate pe curba actuală a randamentelor și pe spread-ul emitentului.

Recomandarea nu presupune interzicerea totală a înregistrării în contabilitate la cost amortizat. Cu toate acestea, dacă se permite în continuare înregistrarea în contabilitate la cost amortizat, trebuie să se aplice măsuri stricte de protecție pentru a limita la minimum riscul de stabilire incorectă a prețurilor. În conformitate cu recomandarea IOSCO, înregistrarea în contabilitate la cost amortizat ar trebui utilizată numai atunci când se consideră că permite aproximarea corespunzătoare a prețului instrumentului.

Ar trebui aplicate restricții privind utilizarea înregistrării în contabilitate la preț amortizat în ceea ce privește scadența reziduală a instrumentului, întrucât acest lucru ar reduce considerabil riscurile unei discrepanțe între prețul CNAV și prețul real al unui FPM. Deși IOSCO recomandă un interval maxim de 90 de zile, instrumentele cu o scadență reziduală chiar mai scăzută pot genera vulnerabilitate față de riscul de dobândă și de credit. În această privință, ar trebui subliniat că FPM europene (în special fondurile de tip CNAV) dețin o proporție ridicată de active cu o scadență reziduală care nu depășește 90 de zile (figura 6). În SUA, SEC (1977) permite evaluarea la cost amortizat în cadrul fondurilor mutuale numai în cazul unei scadențe restante de 60 de zile sau mai puțin, însoțită de măsuri de protecție suplimentare (13). Deși toate limitările sunt aplicate cumulativ, ar exista, astfel, riscul utilizării intense a înregistrării în contabilitate la cost amortizat dacă s-ar avea în vedere un interval maxim de 90 de zile. Pentru un fond de tip CNAV, stabilirea incorectă a prețurilor chiar și pentru 0,5 % din active poate impulsiona retrageri masive, întrucât investitorii pot încerca să răscumpere la valoarea nominală, înainte ca acțiunile fondului să scadă sub valoarea de 1 USD.

Figura 6

Structura pe scadențe a activelor în funcție de tipul de fond (%)

Recomandarea B privind cerințele de lichiditate va aborda, de asemenea, fondurile de tip VNAV și ar trebui să reducă în continuare riscul unor retrageri masive. Totuși, ar trebui admis faptul că, deși riscurile vor fi, probabil, reduse, riscul unor retrageri masive nu poate fi eliminat complet, întrucât FPM asigură transformarea scadențelor.

În cele din urmă, recomandarea A poate contribui la abordarea riscului sistemic aferent interconectării sponsorilor FPM, întrucât orice fluctuații ale VNAV ar putea reduce dependența investitorilor de sprijinul implicit și discreționar din partea sponsorilor. Acest fapt se datorează numărului mai scăzut de stimulente pe care le au sponsorii fondurilor de tip VNAV pentru a interveni în vederea stabilizării cotațiilor acțiunilor.

IV.2.2 Evaluare

(a) Impact posibil

Orice opțiuni în materie de politici legate de FPM trebuie evaluate minuțios în ceea ce privește impactul potențial asupra stabilității financiare și asupra funcționării pieței. Opțiunea în materie de politici cel mai discutată în prezent la nivel internațional este trecerea obligatorie de la FPM de tip CNAV la FPM de tip VNAV. Având în vedere legăturile internaționale create de FPM, o aliniere globală a intervențiilor în materie de reglementare ar reprezenta soluția optimă. Cu toate acestea, la data prezentului raport, nu se cunoaște dacă în SUA (cea mai mare piață a FPM din lume) vor fi implementate alte reforme în domeniul reglementării în viitorul apropiat. În același timp, inițiative legislative privind cadrul OPCVM sunt în curs în Europa, ceea ce poate oferi ocazia de a introduce măsuri de reducere în continuare a riscurilor sistemice generate de FPM (secțiunea I).

Pe de o parte, consecințele trecerii obligatorii (unilaterale) a FPM europene la VNAV ar putea fi nesemnificativă pentru sectorul FPM european, conform ipotezei că investitorii în FPM de tip CNAV nu prezintă sensibilitate la clasificarea efectivă a unui fond, fiind mai preocupați de activele-suport din componența acestuia. Pe de altă parte, ar putea avea loc o ieșire bruscă din fondurile de tip CNAV europene către alte jurisdicții sau produse alternative. Aceasta ar putea afecta semnificativ evaluarea și disponibilitatea finanțării pe termen scurt pentru împrumutații europeni, în special pentru bănci.

Cu ocazia mesei rotunde organizate de CERS cu părțile interesate din sectorul privat, o serie de participanți din sector au susținut că reducerea cererii investitorilor ar putea fi improbabilă pentru investitorii din UE, însă ar fi mai semnificativă pentru investitorii din afara UE, în special pentru investitorii din SUA care sunt atrași în mod deosebit de componenta CNAV. Reducerea cererii investitorilor americani ar putea fi considerabilă dacă nu se întreprinde sau nu se anticipează o reformă similară în materie de reglementare în SUA în viitorul apropiat. Deși impactul unei posibile treceri unilaterale la VNAV în Europa este foarte dificil de evaluat, nu în ultimul rând datorită incertitudinilor cu privire la comportamentul investitorilor, secțiunea II furnizează o serie de informații utile care pot oferi cel puțin o orientare.

Fondurile de tip CNAV prezintă o expunere substanțială la IFM din afara UE (un total de 161 de miliarde EUR), față de IFM din UE (146 de miliarde EUR), datorată în special fondurilor irlandeze (128 de miliarde EUR, 47 % din totalul activelor administrate). Expunerea transfrontalieră a fondurilor de tip CNAV irlandeze la IFM din cadrul UE este, de asemenea, ridicată (75 de miliarde EUR). Pentru Luxemburg, expunerea la IFM din UE (58 de miliarde EUR) este mai ridicată decât cea la IFM din afara UE (33 de miliarde EUR), deși în acest caz sfera de acoperire este mai redusă, iar cifrele respective ar putea subestima expunerea reală. Finanțarea IFM europene în valoare de 146 de miliarde EUR ar putea fi, prin urmare, afectată de trecerea obligatorie la VNAV, deși este probabil ca o parte din această finanțare să fie în continuare investită în IFM europene, de exemplu prin dețineri directe de titluri emise de bănci europene sau prin intermediul depozitelor bancare.

Există incertitudini considerabile privind repartizarea geografică a investitorilor IFM, după cum ilustrează diferențele dintre statisticile BCE și cifrele din sondajul ad-hoc realizat de CERS (tabelul 9 din secțiunea III.3). Fondurile de tip CNAV se află în principal în Irlanda și Luxemburg, iar tabelul 9 din secțiunea III.3 oferă informații privind repartizarea geografică și pe sectoare a bazei de investitori a acestora (a se vedea, de asemenea, figura 7 și figura 8 de mai jos).

Figura 7

Repartizarea geografică a investitorilor FPM (%)

Figura 8

Repartizarea pe sectoare a investitorilor FPM (%)

Conform rezultatelor sondajului CERS, ponderea investitorilor din afara UE în FPM irlandeze în total este de 70 % (sau de 202 miliarde EUR) (figura 7). Cu toate acestea, potrivit statisticilor BCE care acoperă ansamblul FPM, investitorii din afara zonei euro reprezintă 82 % (sau 253 de miliarde EUR). Totuși, nu este plauzibil ca investitorii din Regatul Unit și din alte state membre ale UE care nu fac parte din zona euro să reprezinte numai 51 de miliarde EUR (diferența dintre cele două cifre), în timp ce fondurile în GBP din Irlanda reprezintă aproximativ 134 de miliarde EUR. Deși o cifră precisă nu este disponibilă, cifra din sondajul CERS (202 miliarde EUR) poate fi considerată limita superioară a intervalului; limita inferioară ar putea fi dedusă din statisticile BCE ca fiind totalul sectorului „Restul lumii” minus valoarea totală a fondurilor în GBP (respectiv 119 miliarde EUR; sau 253 de miliarde EUR minus 134 de miliarde EUR). În total, ponderea investitorilor din restul lumii în Irlanda ar putea fi cuprinsă, astfel, între 119 miliarde EUR și 202 miliarde EUR. Potrivit sondajului, acești investitori investesc în special în fonduri de tip CNAV (84 %).

În ceea ce privește Luxemburg, datele din sondaj au urmărit numai o acoperire parțială a bazei de investitori în FPM, respectiv aproximativ 74 % din fondurile totale investite. Potrivit acestor date, sectorul „Restul lumii” (respectiv țările din afara UE) reprezintă circa 79 de miliarde EUR, sau 43 % din baza totală de investitori. Cifra echivalentă din statisticile BCE, care include totuși investitori din Regatul Unit, este de 152 de miliarde EUR, sau 61 % din baza totală de investitori. La deducerea fondurilor în GBP din Luxemburg (echivalentul a aproximativ 20 de miliarde EUR), intervalul dintre cele două cifre rămâne destul de amplu (de la 79 de miliarde EUR la 132 de miliarde EUR).

În ceea ce privește fondurile de tip CNAV, sunt disponibile numai date din sondajul CERS. Potrivit acestei surse, investitorii din afara UE reprezintă 257 de miliarde EUR, sau 62 % din baza totală de plasamente. Totuși, această cifră poate fi supraestimată, având în vedere incertitudinile cu privire la originea investitorilor.

În ansamblu, conform rezultatelor sondajului CERS, există, prin urmare, un potențial de 257 de miliarde EUR (sau 25 % din total) de cerere din partea investitorilor din afara UE care ar putea fi atrași mai ales de componenta CNAV; din păcate, repartizarea geografică a bazei de investitori nu permite identificarea categoriei investitorilor americani. În cazul în care trecerea la VNAV ar determina plecarea acestor investitori, ar putea fi afectate un sfert din activele administrate aferente FPM din Europa. Aceasta ar putea avea efecte și asupra finanțării IFM. Totuși, întrucât fondurile de tip CNAV investesc în mare parte în afara UE (a se vedea tabelul 4 din secțiunea III.3), impactul asupra IFM europene poate fi mai limitat. De asemenea, ponderea investitorilor din afara UE este, probabil, mult supraestimată în sondaj. Conform datelor IMMFA, 10 % sau aproximativ 40 de miliarde EUR pot fi atribuite investitorilor americani; în consecință, efectele directe ale plecării acestor investitori ar fi relativ nesemnificative.

(b) Dispoziții tranzitorii

Dispozițiile tranzitorii privind trecerea obligatorie la VNAV ar fi necesare din mai multe motive. În primul rând, conversia din CNAV în VNAV ar putea reprezenta o provocare la nivel operațional, atât pentru administratori, cât și pentru investitori, întrucât este posibil să fie necesară restructurarea sistemelor informatice și de back office. În al doilea rând, se pot consemna răscumpărări masive din partea investitorilor care încearcă să evite pierderile potențiale în cazul în care CNAV preponderentă diferă de VNAV „reală”. Prin urmare, se recomandă o perioadă de tranziție suficient de lungă pentru FPM existente, pe parcursul căreia CNAV poate fi menținută pentru a permite ajustările necesare. Perioada de tranziție pentru fondurile de tip CNAV existente ar putea fi de cel puțin doi ani de la publicarea finală a normelor aplicabile. În plus, FPM ar trebui să anunțe trecerea la VNAV și să explice efectele acesteia cu atenție, cu mult înainte de implementarea modificării. De asemenea, investitorii ar avea timp suficient să ia în considerare orice reforme care ar putea fi implementate pentru FPM din SUA, ceea ce ar contribui la atenuarea preocupărilor legate de practica cunoscută ca „front-running”.

(c) Cerințele de capital ca o alternativă posibilă

Motivație

Dacă conversia în VNAV nu este posibilă, CSF (noiembrie 2012) propune alternativa implementării unor cerințe care vor avea același efect ca reglementarea prudențială a băncilor. În cazul în care nu ar exista legislație europeană care să prevadă conversia obligatorie a tuturor FPM de tip CNAV în FPM de tip VNAV, s-ar aplica măsuri stricte de protecție, inclusiv cerințe de capital, în conformitate cu reglementările bancare.

În continuare, sunt abordate în principal cerințele de capital. Motivația care stă la baza cerințelor de capital formale este că, la nivel conceptual, se pot stabili paralele între fondurile de tip CNAV și depozitele bancare (care sunt protejate prin intermediul cerințelor de capital ale băncilor). Scopul cerințelor de capital pentru fondurile de tip CNAV este sporirea capacității acestora de a suporta pierderi care pot fi generate de neplata activelor sau de vânzări ale activelor, destinate satisfacerii solicitărilor de răscumpărare, care amenință valoarea stabilă pe acțiune. Aceasta poate atenua riscurile sistemice asociate acestor fonduri, întrucât ar reduce avantajul „celui care acționează primul” și motivația investitorilor de a răscumpăra în perioade caracterizate de tensiuni, atât timp cât aceștia se așteaptă ca pierderile să fie mai mici decât valoarea amortizorului de capital (14).

În afară de cerințele de capital, ar putea fi necesar ca FPM de tip CNAV să solicite o licență bancară cu scop limitat (Parlamentul European, 2012). Aceasta ar asigura că fondurile de tip CNAV sunt supuse reglementării prudențiale de natură bancară — în special în ceea ce privește capitalul. De asemenea, le-ar permite acestor entități să beneficieze de garantarea depozitelor și de lichiditate din partea băncii centrale, la fel ca în cazul băncilor.

Modele posibile

În prezent, sunt în curs de dezbatere la nivel internațional două proiecte posibile privind cerințele de capital: (i) un amortizor NAV finanțat de investitori; și (ii) cerințe de capital pentru administrator. Ambele modele sunt prezentate detaliat în continuare.

(i) Amortizorul NAV finanțat de piață

Prima opțiune ar fi un amortizor NAV, în cadrul căruia FPM ar crea o rezervă de capital la nivelul fondurilor, reținând o parte din venit ca mecanism de asistență potențial împotriva pierderilor. Legislația ar putea impune un amortizor NAV minim, iar fondul nu ar mai reține venituri în momentul atingerii nivelului minim al acestui amortizor. Totuși, acest proiect prezintă unele dezavantaje (a se vedea IOSCO, octombrie 2012).

Constituirea unei rezerve suficient de ample necesită timp, iar acumularea amortizorului pe o perioadă extinsă ar avea o utilitate limitată pentru perioada de tranziție. Un amortizor mai restrâns se poate constitui mai rapid, însă utilitatea acestuia ar fi limitată, putând crea chiar impresia eronată a unui nivel mai ridicat de protecție a pierderilor investitorilor decât în realitate, ceea ce ar putea determina creșterea riscurilor sistemice. În mediul actual caracterizat de rate scăzute ale dobânzilor, acumularea unui amortizor substanțial ar fi, de asemenea, foarte dificil de obținut.

Acumularea amortizorului ar putea determina în continuare transferul beneficiilor de la acționarii existenți, care contribuie la crearea amortizorului, și de la acționarii viitori, care ar putea beneficia ulterior de pe urma acestuia.

Întrucât amortizorul va reduce direct randamentul pe care îl poate oferi fondul, investițiile în FPM pot deveni mai puțin atractive, iar cererea investitorilor se poate disipa. Fondurile ar putea ieși de pe piață pentru a evita amortizorul, reducând amploarea sectorului și disponibilitatea unei surse importante de finanțare pe termen scurt pentru IFM.

În cele din urmă, întrucât amortizoarele ar fi furnizate de acționarii fondurilor, administratorii/sponsorii nu ar deține o participație financiară în acestea, fiind astfel mai puțin impulsionați să gestioneze riscurile în mod prudent.

(ii) Cerințele de capital pentru sponsor/garanția explicită a sponsorului

Cea de a doua opțiune ar impune administratorilor/sponsorilor FPM să își asume un angajament explicit privind sprijinul financiar, care este adesea asumat în mod implicit. Un astfel de angajament explicit ar conferi un caracter obligatoriu sprijinului (actualmente discreționar) pe care FPM s-au bazat de multe ori în trecut și ar obliga sponsorul/administratorul să internalizeze costul aferent. Acest angajament explicit este rezonabil întrucât, astfel cum s-a menționat în secțiunea II.2, o sursă de riscuri sistemice asociate FPM o constituie caracterul discreționar al sprijinului din partea sponsorilor.

Este posibil ca administratorii FPM, sau, la nivel mai general, sponsorii, să fie obligați să constituie și să finanțeze un cont escrow care să absoarbă pierderile FPM. Capitalul ar fi deținut în afara FPM și ar reprezenta proprietatea sponsorului/garantului, nu un pasiv al FPM. Investitorii ar contribui indirect, de exemplu prin costuri/comisioane mai ridicate, ceea ce ar putea reduce cererea investitorilor. În mod alternativ, administratorul/sponsorul ar putea furniza, de asemenea, o garanție explicită, cu condiția ca administratorul/sponsorul să fie o entitate reglementată, supusă cerințelor de capital prudențiale.

Dimensiune

Amortizorul/cerința de capital trebuie să fie suficient de ridicat(ă) pentru a oferi protecție considerabilă împotriva pierderilor și, astfel, pentru a reduce în mod eficient riscul de retrageri masive ale investitorilor. În caz contrar, acționarii ar fi impulsionați în mod similar să se retragă masiv în cadrul unui fond perceput ca fiind supus riscului unor pierderi care depășesc amortizorul de capital al acestuia sau în cadrul unui fond grevat de incertitudini privind capacitatea garantului de a oferi sprijin. Cerința de capital pentru garanția explicită oferită de sponsori, în special în cazul în care modelul CNAV ar fi menținut, ar trebui să fie consecventă cu cerințele respective de reglementare a capitalului pentru bănci.

Squam Lake Group (2011) sugerează ca, la stabilirea dimensiunii amortizorului necesar, să se țină cont de sumele cu care au contribuit sponsorii în perioada anterioară pentru a preveni ca fondurile CNAV să „scadă sub valoarea de 1 USD”. De exemplu, ar fi fost necesar un amortizor în valoare de cel puțin 0,03 USD pe acțiune în intervalul de două zile care a urmat falimentului băncii Lehman Brothers, când Reserve Primary Fund a raportat un preț minim de 97 de cenți pe acțiune.

FSOC (2012) propune un amortizor adaptat gradului de risc al activelor fondului, cu următoarele caracteristici: (i) nicio cerință privind un amortizor pentru numerar, titlurile de trezorerie și contractele repo de trezorerie (contracte repo colateralizate exclusiv cu numerar și titluri de trezorerie); (ii) o cerință privind un amortizor de 0,75 % pentru alte active lichide zilnice (sau pentru active lichide săptămânale, în cazul fondurilor scutite de impozite); și (iii) o cerință privind un amortizor de 1,00 % pentru toate celelalte active. Amortizorul NAV este deținut în exces față de activele necesare pentru a stabiliza prețul acțiunilor din cadrul fondului CNAV. FSOC menționează în continuare că deși, de regulă, FPM investesc în titluri cu risc mai scăzut, experiența arată că fondurile pot suferi pierderi care depășesc nivelul de 1 % al amortizorului NAV, menționat mai sus. Astfel, FSOC oferă o altă alternativă, cu un amortizor de până la 3 % (din nou, în funcție de structura activelor). Mai mult, propunerile FSOC includ, de asemenea, ideea unei „valori minime a soldului unui investitor care nu poate fi retrasă imediat”, care reprezintă o parte a valorii contului care ar fi disponibilă pentru răscumpărări cu întârziere.

IOSCO utilizează drept exemplu o valoare minimă de 50 puncte de bază pentru amortizorul NAV, cu scopul de a acoperi diferențele dintre valoarea la prețul pieței și valoarea nominală. Cu toate acestea, efectele unui amortizor de aceste dimensiuni nu ar fi echivalente din punct de vedere funcțional cu efectele cerințelor de capital pentru bănci, astfel cum solicită CSF (noiembrie 2012). În temeiul cadrului de adecvare a capitalului Basel III, băncile trebuie să dețină capital suficient pentru a îndeplini două cerințe: o cerință de capital bazat pe riscuri și o cerință privind gradul de îndatorare. Aceasta din urmă impune o valoare minimă a capitalului de 3 % din activele băncilor [a se vedea Comitetul de la Basel pentru supraveghere bancară 2010, alineatul (153)]. Astfel, consolidarea activelor FPM în bilanțul băncii garante presupune o cerință de capital de 3 % din NAV aferentă FPM. Prin urmare, pentru a respecta cerințele de reglementare prudențială a băncilor, în general trebuie avut în vedere un amortizor de capital de 3 %. Acesta ar trebui să se aplice indiferent dacă băncile sau, dacă acest lucru este permis, administratorul sau un terț angajează capitalul. Totuși, ar trebui observat că gradul de îndatorare de 3 % propus de Comitetul de la Basel este supus unei utilizări în paralel în perioada ianuarie 2013-ianuarie 2017, putând conduce la calibrări suplimentare ale gradului de îndatorare.

Riscuri

Există o serie de riscuri asociate opțiunii privind impunerea unor cerințe de capital. În primul rând, cerința ar putea avea implicații semnificative privind capitalul pentru administrator/sponsori. Dacă se ia drept referință cadrul de adecvare a capitalului Basel III, ar putea fi necesar un procent de cel puțin 3 % din NAV aferentă FPM, astfel cum se menționează mai sus. Potrivit estimărilor furnizate de unii membri CERS, pentru unele bănci europene, asigurarea unui amortizor de capital de 3 % pentru toate activele FPM de tip CNAV care sunt administrate în cadrul grupului de bănci poate avea un cost egal cu jumătate de punct procentual din capitalul comun al acestora (presupunând că acest amortizor de capital ar fi un activ contabil pentru banca-sponsor și ar fi dedus integral din capitalul propriu).

De asemenea, prevederea unui angajament explicit ar spori gradul de interconectare în cadrul sistemului financiar (în special cu sistemul bancar), îndeosebi dacă sponsori mai importanți din punct de vedere sistemic pot contribui în mai mare măsură la finanțarea capitalului. Pe de altă parte, argumentul contrar ar fi că, în loc să sporească gradul de interconectare, cerințele de capital ar conferi transparență numai conexiunilor deja existente, ca urmare a relațiilor de sprijin implicite. Acest lucru ar ajuta atât investitorii în bănci, cât și pe cei în FPM să înțeleagă mai bine riscurile asumate. Totuși, sectorul FPM de tip CNAV din Europa prezintă deja un nivel semnificativ de concentrare (secțiunea III.4). Implementarea cerințelor de capital pentru fondurile de tip CNAV sau pentru sponsorii acestora ar putea conduce la o consolidare în cadrul sectorului, ceea ce ar determina o concentrare mai mare a riscurilor.

Întrucât este probabil ca investitorii să contribuie la amortizoarele/cerințele de capital, cel puțin indirect prin costuri/comisioane mai ridicate, o consecință a acestui fapt ar putea fi și reducerea cererii investitorilor. În ceea ce privește efectele potențiale asupra finanțării bancare, ar trebui reamintit că FPM de tip CNAV din Europa oferă IFM europene finanțare în valoare de aproximativ 146 de miliarde EUR.

Deși, din motive legate de stabilitate și transparență, angajamentele explicite sunt de preferat celor implicite, soluția optimă pare a fi conversia fondurilor de tip CNAV în fonduri de tip VNAV, și nu cerințele explicite de capital. Amortizoarele de capital nu sunt în concordanță cu caracteristica fundamentală a unui fond de investiții în care investitorii își asumă riscul investițional; în plus, acestea ar putea determina estomparea în continuare a distincției dintre fonduri și bănci.

IV.3 Recomandarea B — Cerințe de lichiditate

Se recomandă Comisiei să asigure că legislația relevantă a Uniunii:

IV.3.1 Raționament economic

(a) Îmbunătățirea robusteții FPM

Recomandarea B urmează recomandările IOSCO în ceea ce privește gestionarea lichidității. În special, recomandarea 7 prevede că „fondurile de piață monetară ar trebui să dețină un volum minim de active lichide pentru a-și spori capacitatea de a face față răscumpărărilor și de a preveni vânzările la prețuri de lichidare (fire sales)”.

În contextul UE, după cum s-a explicat mai sus (secțiunea I.2), cadrul juridic european privind gestionarea riscurilor de lichiditate este deja solid. Printre alte dispoziții, un principiu general definit în articolul 1 din Directiva OPCVM prevede că un OPCVM răscumpără titluri de participare la solicitarea deținătorilor. În cazul FPM, orientările CESR/AEVMP prevăd că FPM ar trebui să furnizeze lichiditate zilnică investitorilor și că acestea trebuie să își gestioneze lichiditatea conform acestui principiu. Orientările CESR/AEVMP pentru FPM definesc, de asemenea, limite privind durata de viață medie ponderată și scadența medie ponderată, care impun restricții la nivelul gestionării lichidității și obligă administratorii să dețină active lichide.

Cu toate acestea, spre deosebire de reglementările existente, în special în SUA, în legislația UE nu se definesc ponderi explicite ale volumelor minime de active lichide pe care trebuie să le dețină FPM. În această privință, ar trebui subliniat că Parlamentul European (2012) a invitat Comisia să exploreze ideea introducerii unor cerințe specifice de lichiditate pentru FPM, prin stabilirea unor cerințe minime pentru lichiditatea overnight, săptămânală și lunară (15).

Activele lichide ajută FPM să satisfacă solicitările de răscumpărare ale acționarilor și să evite vânzarea activelor în pierdere, la prețuri de lichidare (fire sales), precum și efectele de contagiune pentru alte fonduri care dețin titluri similare. În consecință, se recomandă introducerea unor volume minime explicite de active lichide zilnice și săptămânale în cadrul de reglementare al UE. Principalele avantaje ale acestei măsuri sunt următoarele:

Caseta 1

Abordări diferite privind amortizoarele de lichiditate

IMMFA: Un fond IMMFA trebuie să mențină cel puțin 10 % din activele nete în plasamente cu scadența în următoarea zi lucrătoare și cel puțin 20 % din activele nete în plasamente cu scadența în termen de cinci zile lucrătoare. În acest scop, membrii pot stabili tratamentul oricărei datorii suverane, ținând cont de volumul de lichiditate al fiecărui plasament, nu de scadența finală a acesteia.

Fitch: Lichiditatea zilnică este definită astfel: numerar deținut de un custode, care are cel puțin calificativul „A” și/sau „F1” sau un calificativ echivalent; contracte repo overnight; acțiuni ale FPM care au calificativul „AAAmmf” acordat de Fitch sau un calificativ echivalent; titluri care vor ajunge la scadență sau cărora li s-a aplicat o caracteristică „la vedere” de către un furnizor cu un calificativ corespunzător, care este exercitabilă de către deținătorul obligațiunii și care trebuie plătită în interval de o zi lucrătoare; și obligațiuni directe emise de autorități guvernamentale cu calificative ridicate, care beneficiază de un nivel solid de lichiditate pe piață, cu condiția ca aceste obligațiuni să fie emise în moneda de bază a portofoliului, cu scadențe restante de 397 de zile sau mai puțin. Definiția lichidității săptămânale cuprinde toate elementele de mai sus, la care se adaugă titlurile care vor ajunge la scadență sau cărora li s-a aplicat o caracteristică „la vedere” de către un furnizor cu un calificativ corespunzător, care este exercitabilă de către deținătorul obligațiunii și care trebuie plătită fondului în termen de cinci zile lucrătoare și titluri emise de agenții supranaționale sau guvernamentale cu un calificativ ridicat, care beneficiază de un nivel solid de lichiditate pe piață, cu scadențe restante de 95 de zile sau mai puțin.

Moody’s: Evaluarea lichidității efectuată de Moody’s cuprinde atât structura pe scadențe și calitatea activelor, cât și expunerea la riscul de răscumpărări semnificative neplanificate. Moody’s evaluează măsura în care un fond este investit în titluri lichide, în special titluri de stat cu calificativul Aaa și scadențele acestora, precum și alte active lichide, precum titluri cu o scadență mai mică de șapte zile.

SEC: FPM din SUA trebuie să dețină cel puțin 10 % din active în numerar overnight și 30 % în active cu scadența la cel mult o săptămână. Activele lichide zilnice sunt definite ca numerar, titluri ale Trezoreriei SUA și titluri convertibile în numerar în termen de o zi lucrătoare. Activele lichide săptămânale reprezintă numerar, titluri ale Trezoreriei SUA, obligațiuni cu discount ale agențiilor guvernamentale cu scadențe restante de 60 de zile sau mai puțin și titluri convertibile în numerar (prin intermediul unei scadențe sau al unei opțiuni de vânzare) în termen de cinci zile lucrătoare.

Notă: Acestea reprezintă numai extrase. Pentru mai multe detalii, consultați reglementările și metodologiile aplicabile.

Pentru a defini dimensiunea și structura amortizoarelor de active lichide, ar trebui luate în considerare următoarele elemente:

(b) Consolidarea gestionării riscului de lichiditate

Pragurile care urmează a fi definite ar trebui considerate praguri minime. În consecință, administratorii ar trebui să își ajusteze deținerile de active lichide în funcție de profilul și baza de investitori (tipuri de investitori, modele de răscumpărare, concentrarea bazei de investitori etc.), precum și în funcție de condițiile de pe piață.

Ca parte a unei abordări robuste și bazate pe „cele mai bune practici” a gestionării lichidității, administratorii ar trebui să elaboreze exerciții periodice de stress test, bazate pe scenarii nefavorabile multiple (atât specifice fondurilor, cât și la nivelul întregii piețe) având un impact asupra profilului de lichiditate, în concordanță cu recomandarea 8 a IOSCO. FPM ar trebui, de asemenea, să dispună de planuri de urgență pentru a face față acestor perioade caracterizate de tensiuni.

Astfel cum se indică în recomandarea 6 a IOSCO, un domeniu important care trebuie avut în vedere îl reprezintă acționarii fondului. Acest lucru este în special relevant în contextul UE, unde investitorii instituționali, care, în general, prezintă o probabilitate mai ridicată de retrageri masive, constituie cea mai mare parte a bazei de investitori. Astfel cum se prezintă detaliat mai sus (secțiunea III.3), sondajul CERS arată că există incertitudini relative cu privire la baza de investitori a fondurilor. Datele neoficiale tind, de asemenea, să indice un rol tot mai important al platformelor în Europa și, prin urmare, este mai dificil ca administratorii să își „cunoască acționarii”. Implicațiile acestei tendințe ar trebui evaluate. De asemenea, FPM li s-ar putea solicita să obțină informații privind proprietarii care beneficiază efectiv de acestea, astfel cum se preconizează în propunerile de recomandări ale FSOC privind FPM în SUA (18).

(c) Gestionarea lichidității în perioade caracterizate de tensiuni

Deși administratorii de fonduri au o abordare prudentă privind gestionarea riscului de lichiditate, pot exista cazuri în care FPM trebuie să facă față unor condiții extrem de tensionate pe piață și/sau unor solicitări ridicate de răscumpărare, care provin atât din evoluții specifice fondurilor, cât și din evoluții la nivelul pieței. În consecință, recomandarea 9 a IOSCO prevede că „fondurile de piață monetară ar trebui să dispună de instrumente pentru a face față condițiilor excepționale de pe piață și presiunilor substanțiale de răscumpărare”. Aceste instrumente pot tempera presiunile de răscumpărare și, implicit, pot preveni retragerile masive sau alte comportamente de turmă ale investitorilor unui anumit fond sau grup de fonduri. IOSCO mai subliniază că „pentru a preveni efectele de contagiune, jurisdicțiile pot avea în vedere, de asemenea, să confere autorităților de reglementare competența impunerii utilizării acestor instrumente acolo unde situațiile excepționale cu care se confruntă unul sau mai multe FPM pot avea implicații pentru sistemul financiar în ansamblu.”

În cadrul de reglementare al UE, atât Directiva OPCVM, cât și Directiva AFIA includ dispoziții privind suspendarea temporară.

Acest cadru este diferit de reglementarea existentă în SUA, unde fondul trebuie lichidat după o suspendare (19). O suspendare temporară este, probabil, soluția cea mai potrivită în contextul unor circumstanțe excepționale în care fondurile trebuie să facă față unor presiuni semnificative de răscumpărare. Prin urmare, cadrul UE ar trebui modificat pentru a extinde posibilitatea suspendării temporare a cererilor de răscumpărare la toate fondurile (atât OPCVM, cât și non-OPCVM), în conformitate cu dispozițiile actuale ale Directivei OPCVM (20). Legislația UE prevede deja posibilitatea solicitării suspendării temporare a răscumpărărilor de către autoritățile competente în interesul deținătorilor de titluri de participare sau al publicului, atât în cazul fondurilor OPCVM, cât și al fondurilor non-OPCVM, în conformitate cu recomandările IOSCO.

În afară de suspendările temporare, ar putea fi avută în vedere și introducerea altor instrumente extraordinare de gestionare a lichidității pentru FPM. Condițiile și circumstanțele în care ar putea fi utilizate aceste instrumente ar trebui definite clar, iar avantajele acestora pentru stabilitatea financiară ar trebui evaluate. În special, astfel cum se prevede în recomandările IOSCO, avantajele stabilirii unor limite (gates), prin care fondurile restricționează volumul răscumpărărilor la un anumit procent în oricare zi de răscumpărare, pot fi evaluate în continuare.

În conformitate cu recomandările IOSCO, ar trebui să existe dispoziții corespunzătoare privind informarea investitorilor în ceea ce privește procedurile aplicabile în situații caracterizate de tensiuni. În special, fondurile trebuie să asigure că investitorii sunt conștienți de circumstanțele în care aceste proceduri (suspendări sau altele) s-ar putea declanșa. Cu toate acestea, detaliile privind implementarea și condițiile acestora nu ar trebui dezvăluite, pentru a evita avantajul „celui care acționează primul” și posibilitatea unor retrageri masive cu caracter preventiv. Publicarea procedurilor aplicabile în situații caracterizate de tensiuni este abordată în recomandarea C punctul 3, care este prezentată detaliat mai jos.

IV.3.2 Evaluare

Referitor la introducerea unor cerințe specifice în ceea ce privește activele lichide, consultarea IOSCO efectuată în primăvara anului 2012 a indicat un sprijin global din partea respondenților pentru introducerea amortizoarelor de lichiditate pentru FPM. În special, respondenții au subliniat avantajele noilor dispoziții introduse de articolul 2a-7 în SUA cu privire la consolidarea robusteții fondurilor. În contextul UE, respondenții din UE au observat absența unui cadru armonizat de gestionare a lichidității în Europa, spre deosebire de SUA și, în general, au sprijinit o inițiativă din partea autorităților de reglementare.

Pentru a evalua impactul potențial al introducerii de noi cerințe cantitative privind gestionarea lichidității, trebuie analizată structura actuală a portofoliilor fondurilor, întrucât amortizoarele pot accentua preferința pentru finanțare pe termen cât mai scurt și îi pot obliga pe administratori să modifice alocarea activelor. Sondajul CERS arată că o pondere semnificativă a portofoliilor FPM din UE este reprezentată de active cu scadența la o zi și la o săptămână, astfel cum ilustrează în detaliu Tabelul 6 din secțiunea III.2 și Figura 6. Ponderea acestor active lichide este mai ridicată în cazul fondurilor de tip CNAV (26 % și, respectiv 11 % din activele acestora în luna iunie 2012), care dețin, de asemenea, un procent relativ ridicat de active în numerar (aproape 7 % în luna iunie 2012). În ceea ce privește activele FPM din UE, altele decât CNAV, acestea dețin deja o pondere relativ ridicată de active lichide zilnice și săptămânale (aproximativ 17 % și 5 % pentru fonduri VNAV pe termen scurt și 12 % și 3 % pentru alte fonduri VNAV).

Setul de date al CERS prezintă unele limitări, întrucât sondajul nu acoperă toate FPM, iar cifrele furnizate sunt cifre agregate la nivelul diferitelor fonduri, putând exista unele diferențe între fonduri. În plus, sondajul oferă o perspectivă asupra situației într-un moment în care aversiunea față de riscuri era ridicată. Cu toate acestea, rezultatele sondajului sunt consecvente cu alte observații din partea autorităților de supraveghere și a agențiilor de rating de credit, precum și cu feedback-ul administratorilor de active în ceea ce privește gestionarea lichidității.

IV.4 Recomandarea C — Publicarea informațiilor

Se recomandă Comisiei să asigure că legislația relevantă a Uniunii:

IV.4.1 Raționament economic

În general, FPM sunt percepute ca fiind investiții „sigure”, cu un grad foarte scăzut de risc. O astfel de percepție poate contribui la riscul de retrageri masive ale investitorilor în cazul în care fondul nu se ridică la așteptările respective. Publicarea suplimentară a informațiilor are scopul de a asigura că investitorii sunt în mod clar conștienți de caracteristicile pe care FPM le au în comun cu produsele de investiții, ceea ce contribuie la reducerea riscului. Această cerință privind publicarea este în deplină concordanță cu recomandările 13 și 14 ale IOSCO, deși are un caracter relativ mai strict, întrucât impune ca orice trimitere publică la sprijin din partea unui sponsor sau la capacitatea de a obține acest sprijin să fie permisă numai dacă presupune un angajament ferm din partea sponsorului.

Astfel cum se menționează în secțiunea II.2, ipoteza privind un sprijin implicit și discreționar din partea sponsorilor contribuie la accentuarea instabilității sistemului. Prin urmare, portofoliile de fonduri și politica de răscumpărare ar trebui structurate astfel încât să nu se prevadă niciun sprijin din partea sponsorilor. În caz contrar, intenția de a beneficia de sprijin trebuie să fie explicită, integral internalizată de furnizorul de sprijin și supusă cerințelor privind capitalul reglementat, astfel cum se subliniază în prezentarea recomandării A.

Documentația produsului ar trebui să explice investitorilor procedurile în vigoare privind evaluarea instrumentelor, inclusiv informații referitoare la utilizarea înregistrării în contabilitate la cost amortizat, ipotezele care stau la baza acestei metode de evaluare, precum și riscurile asociate. În plus, investitorii ar trebui să fie conștienți de procedurile care pot fi utilizate în cazul unor situații caracterizate de tensiuni semnificative pe piață sau al presiunilor puternice de răscumpărare și care ar putea influența posibilitățile de răscumpărare ale investitorilor (a se vedea, de asemenea, recomandarea B punctul 3). Aceste informații privind caracteristicile produsului ar trebui să permită investitorilor să ia decizii privind investițiile în cunoștință de cauză și să reducă selecția adversă.

IV.4.2 Evaluare

Informațiile corespunzătoare privind caracteristicile FPM ar trebui să reducă riscul selecției adverse și al retragerii masive a investitorilor și, implicit, riscurile sistemice; din punctul de vedere al protecției investitorilor, aceste informații sunt, de asemenea, esențiale pentru luarea unor decizii în cunoștință de cauză. La nivel agregat, FPM europene se adresează în principal investitorilor instituționali. Aceste tipuri de investitori sunt, cel mai probabil, deja conștienți de riscurile asociate FPM. Investitorii persoane fizice, care constituie cea mai mare bază de investitori pentru FPM în unele state membre, sunt, probabil, mult mai puțin conștienți de aceste riscuri; prin urmare, aceștia ar beneficia cel mai mult de pe urma îmbunătățirii procedurilor de publicare a informațiilor. Informațiile corespunzătoare ar ajuta în special investitorii persoane fizice să înțeleagă că FPM nu sunt lipsite de riscuri. Ca urmare a unei informări mai bune, unii investitori ar putea prefera un instrument alternativ de gestionare a numerarului în locul unui FPM. În cazul investitorilor persoane fizice, această alternativă este, cel mai probabil, un depozit bancar tradițional, nu o investiție într-o altă entitate din sistemul bancar paralel. În cele din urmă, cerința de a menționa în informațiile publice numai sprijinul din partea sponsorului care presupune un angajament ferm din partea acestuia va spori gradul de transparență privind interconectarea în cadrul sistemului financiar și va reduce riscul sistemic asociat dependenței de sprijin implicit și discreționar din partea sponsorilor.

O parte a cerințelor de publicare prevăzute de prezenta recomandare sunt deja incluse în legislația UE (de exemplu, Directiva OPCVM sau orientările CESR/AEVMP din 2010), însă ar putea fi necesar ca unele părți ale cerințelor de publicare sau ale documentației să fie revizuite, ceea ce ar genera costuri de conformitate suplimentare pentru FPM. Nu se anticipează costuri semnificative pentru autoritățile naționale de supraveghere.

IV.5 Recomandarea D — Raportarea și schimbul de informații

IV.5.1 Raționament economic

Cu toate că FPM de tip VNAV nu au obligația de a menține valoarea nominală, iar presiunea în vederea obținerii sprijinului din partea sponsorilor nu este aceeași ca în cazul fondurilor de tip CNAV, se presupune că acestea s-au confruntat, de asemenea, cu probleme de lichiditate și cu lipsa de lichiditate pe piață în perioada crizei. Prin urmare, ar fi posibil ca și acestea să fi recurs la sprijin din partea administratorilor sau a societăților-mamă. Cu toate acestea, la nivelul Europei, nu sunt disponibile informații concrete cu privire la aceste situații de sprijin, nici pentru FPM de tip CNAV, nici pentru FPM de tip VNAV, în special datorită faptului că sprijinul poate lua mai multe forme și, prin urmare, nu figurează, în mod necesar, explicit în bilanțul sau în contul de profit al părții care furnizează aceste informații. În sondajul CERS a fost inclusă o întrebare cu privire la sprijinul din partea sponsorilor, însă fondurile nu au furnizat decât indicații generice, precum „tranzacționare” sau „nicio măsură”. Pe ansamblu, cerința de a utiliza VNAV, alături de cerința de a nu recurge la sprijin implicit, nu exclude, în viitor, sprijinul acordat în condiții de piață extreme.

Pentru a permite autorităților să monitorizeze riscurile asociate acestui tip de sprijin, FPM sau admini