RECOMANDAREA COMITETULUI EUROPEAN PENTRU RISC SISTEMIC

din 7 decembrie 2017

privind riscul de lichiditate și riscul efectului de levier în cadrul fondurilor de investiții

(CERS/2017/6)

(2018/C 151/01)

CONSILIUL GENERAL AL COMITETULUI EUROPEAN PENTRU RISC SISTEMIC,

având în vedere Tratatul privind funcționarea Uniunii Europene,

având în vedere Regulamentul (UE) nr. 1092/2010 al Parlamentului European și al Consiliului din 24 noiembrie 2010 privind supravegherea macroprudențială la nivelul Uniunii Europene a sistemului financiar și de înființare a unui Comitet european pentru risc sistemic (1), în special articolul 3 alineatul (2) literele (b), (d) și (f) și articolele 16-18,

având în vedere Decizia CERS/2011/1 a Comitetului european pentru risc sistemic din 20 ianuarie 2011 de adoptare a Regulamentului de procedură al Comitetului european pentru risc sistemic (2), în special articolele 18-20,

întrucât:

În plus, dacă riscul nu este gestionat în mod corespunzător, unii investitori ar putea să se prevaleze de „avantajul celui care acționează primul” (first mover advantage), și anume investitorii care răscumpără înainte de apariția unei situații caracterizate de tensiuni pe piață sau într-o etapă timpurie a acesteia nu suportă întregul impact al unei astfel de situații caracterizate de tensiuni pe piață, lăsându-i pe ceilalți investitori să își asume această sarcină.

În ceea ce privește contracararea riscurilor sistemice legate de efectul de levier, în prezent Directivele 2009/65/CE și 2011/61/UE asigură un temei juridic pentru limitarea acumulării efectului de levier în cadrul fondurilor de investiții. Articolul 51 alineatul (3) din Directiva 2009/65/CE precizează o limită de investiție pentru expunerile OPCVM la instrumentele financiare derivate, iar articolul 83 alineatul (2) litera (a) din aceeași directivă precizează o limită superioară temporară de împrumut de 10 %. Articolul 25 alineatul (3) din Directiva 2011/61/UE permite autorităților naționale competente (ANC) să plafoneze efectul de levier sau să impună alte restricții asupra administrării FIA. În plus, articolul 25 alineatul (7) din Directiva 2011/61/UE prevede că Autoritatea europeană pentru valori mobiliare și piețe (ESMA) are rolul de a hotărî că efectul de levier utilizat de un administrator de fonduri de investiții alternative (AFIA) sau de un grup de AFIA reprezintă un risc semnificativ pentru stabilitatea și integritatea sistemului financiar și că ESMA poate emite o recomandare către ANC în care să precizeze măsurile corective care trebuie luate, inclusiv plafonarea efectului de levier.

ADOPTĂ PREZENTA RECOMANDARE:

SECȚIUNEA 1

RECOMANDĂRI

Recomandarea A – Instrumente de administrare a lichidităților pentru răscumpărare

Recomandarea B – Dispoziții suplimentare pentru reducerea probabilității apariției unor necorelări a lichidităților excesive

Se recomandă Comisiei să propună includerea în legislația Uniunii a unor măsuri de limitare a gradului în care utilizarea transformării lichidității din cadrul FIA de tip deschis ar putea să contribuie la crearea de riscuri sistemice sau de riscuri de piețe dezordonate.

Recomandarea C – Testarea la stres

În vederea promovării convergenței în materie de supraveghere, se recomandă ESMA să elaboreze orientări cu privire la practicile care trebuie urmate de administratori pentru testarea la stres a riscului de lichiditate pe care îl implică FIA și OPCVM individuale.

Recomandarea D – Raportarea de către OPCVM

Recomandarea E – Orientări cu privire la articolul 25 din Directiva 2011/61/UE

SECȚIUNEA 2

PUNERE ÎN APLICARE

1. Definiții

„risc sistemic” are sensul stabilit la articolul 2 litera (c) din Regulamentul (UE) nr. 1092/2010;

„administratori de fonduri de investiții alternative” (AFIA) are sensul stabilit la articolul 4 alineatul (1) litera (b), sub rezerva excluderilor prevăzute la articolul 2 alineatul (3) și a derogărilor prevăzute la articolul 3 din Directiva 2011/61/UE;

2. Criterii de punere în aplicare

3. Calendar pentru măsurile aplicate ca urmare a recomandării

Destinatarii trebuie să raporteze CERS și Consiliului cu privire la măsurile adoptate ca răspuns la prezenta recomandare sau să justifice în mod adecvat orice lipsă de acțiune, conform calendarului menționat în continuare:

4. Monitorizare și evaluare

(1) JO L 331, 15.12.2010, p. 1.

(2) JO C 58, 24.2.2011, p. 4.

(3) Directiva 2009/65/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 13 iulie 2009 de coordonare a actelor cu putere de lege și a actelor administrative privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM) (JO L 302, 17.11.2009, p. 32).

(4) Directiva 2011/61/UE a Parlamentului European și a Consiliului din 8 iunie 2011 privind administratorii fondurilor de investiții alternative și de modificare a Directivelor 2003/41/CE și 2009/65/CE și a Regulamentelor (CE) nr. 1060/2009 și (UE) nr. 1095/2010 (JO L 174, 1.7.2011, p. 1).

(5) Consiliul pentru Stabilitate Financiară, „Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities” („Recomandări privind politica de soluționare a vulnerabilităților structurale rezultate din activitățile de administrare a activelor”), ianuarie 2017.

(6) Regulamentul delegat (UE) nr. 694/2014 al Comisiei din 17 decembrie 2013 de completare a Directivei 2011/61/UE a Parlamentului European și a Consiliului în ceea ce privește standardele tehnice de reglementare care stabilesc tipurile de administratori ai fondurilor de investiții alternative (JO L 183, 24.6.2014, p. 18).

ANEXA II

RAȚIONAMENT ECONOMIC ȘI EVALUARE

CUPRINS

Listă de abrevieri 12

I. Introducere 13

II. Recomandarea CERS privind riscul de lichiditate și riscul efectului de levier în cadrul fondurilor de investiții 17

II.1. Recomandarea A – Instrumente de administrare a lichidităților pentru răscumpărare 17

II.1.1. Raționament economic și efecte preconizate 17

Recomandarea A punctul 1 – Disponibilitatea instrumentelor suplimentare de administrare a lichidităților 17

Recomandarea A punctele 2 și 3 – Dispoziții suplimentare cu privire la rolul ANC și ESMA în legătură cu suspendarea de către ANC a răscumpărărilor cu implicații transfrontaliere asupra stabilității financiare 21

II.1.2. Efecte neintenționate 22

II.2. Recomandarea B – Dispoziții suplimentare pentru reducerea probabilității apariției unor necorelări ale lichidităților excesive 22

II.2.1. Raționament economic și efecte preconizate 22

II.2.2. Efecte neintenționate 30

II.3. Recomandarea C – Testarea la stres 31

II.3.1. Raționament economic și efecte preconizate 31

II.3.2. Efecte neintenționate 34

II.4. Recomandarea D – Obligațiile de raportare ale OPCVM 35

II.4.1. Raționament economic și efecte preconizate 35

Recomandarea D punctul 1 – Obligații de raportare pentru OPCVM și societățile de administrare a OPCVM 35

Recomandarea D punctul 2 – Frecvența și sfera de acoperire a obligațiilor de raportare pentru OPCVM și pentru societățile de administrare a OPCVM 38

Recomandarea D punctul 3 – Armonizarea raportării și a schimbului de informații 39

II.4.2. Efecte neintenționate 39

II.5. Recomandarea E – Orientări cu privire la articolul 25 din Directiva 2011/61/UE 40

II.5.1. Raționament economic și efecte preconizate 40

Recomandarea E punctul 1 – Evaluarea riscului sistemic legat de efectul de levier 40

Recomandarea E punctul 2 – Limitele macroprudențiale ale efectului de levier 45

Recomandarea E punctul 3 – Procedura de notificare 48

Recomandarea E punctul 4 – Analiza comparativă 48

II.5.2. Efecte neintenționate 48

Referințe 49

Apendice 52

Listă de abrevieri

a-LMT instrumente suplimentare de administrare a lichidităților FIA fond de investiții alternative AFIA administrator de fond de investiții alternative CAERVM Comitetul autorităților europene de reglementare a piețelor valorilor mobiliare CRE proprietăți imobiliare comerciale DCT depozitar central al titlurilor de valoare ABE Autoritatea bancară europeană BCE Banca Centrală Europeană SEE Spațiul Economic European ELTIF fonduri europene de investiții pe termen lung SEBC Sistemul European al Băncilor Centrale ESMA Autoritatea Europeană pentru Valori Mobiliare și Piețe CERS Comitetul european pentru risc sistemic UE Uniunea Europeană EUR euro CSF Consiliul pentru Stabilitate Financiară IOSCO Organizația Internațională a Comisiilor de Valori Mobiliare FPM fond de piață monetară VAN valoarea activului net ANC autoritate națională competentă SEC Comisia pentru valori mobiliare și burse de valori OPCVM organisme de plasament colectiv în valori mobiliare VaR valoare la risc

Prezenta anexă furnizează material de referință pentru recomandările CERS în vederea sprijinirii implementării acestora în UE. În special, fiecare recomandare este prezentată detaliat mai jos, alături de raționamentul economic și o evaluare, incluzând posibilele efecte intenționate și neintenționate, precum și impactul potențial asupra pieței. În scopul analizei, s-au utilizat, în mare măsură, studii și documente de politică, regulamente naționale și rezultate ale unor anchete ale ESMA, CERS și IOSCO (de exemplu, privind disponibilitatea și utilizarea instrumentelor de administrare a lichidităților, utilizarea efectului de levier al fondurilor în conformitate cu Directiva 2009/65/CE a Parlamentului European și a Consiliului (1) și Directiva 2011/61/UE a Parlamentului European și a Consiliului (2) și practicile de testare la stres utilizate de administratorii de fonduri).

I. Introducere

Considerații de natură structurală

Sectorul fondurilor de investiții al Uniunii s-a dezvoltat considerabil în ultimii ani. Din anul 2008, activele nete totale ale fondurilor de investiții din UE s-au majorat cu peste 200 %, de la 6 200 de miliarde EUR la 15 300 de miliarde EUR în trimestrul III 2017 (3). Ar trebui notat, de asemenea, că, în aceeași perioadă, FIA europene și-au triplat volumul, crescând de la 1 600 de miliarde EUR la 5 800 de miliarde EUR (4). Pe măsură ce sectorul fondurilor de investiții devine o componentă mai semnificativă a pieței financiare totale, gestionarea riscurilor sistemice din acest sector devine mai pertinentă.

Fondurile de investiții prezintă o gamă deosebit de complexă de comportamente potențiale de reacție la tensiunile de pe piețe. Fondurile de investiții constituie doar unul dintre numeroasele tipuri majore de investitori pe piețele financiare – altele includ bănci, societăți de asigurare, fonduri de pensii, investitori individuali, birouri familiale, fonduri suverane de investiții și intermediari diverși. Fiecare tip are propriile caracteristici comportamentale specifice. O caracteristică tipică pentru fondurile de investiții o reprezintă colectarea de fonduri de la o mare varietate de investitori finali și canalizarea acestor investiții pe piețe prin intermediul unei structuri de plasament colectiv. Această trăsătură, combinată cu faptul că majoritatea fondurilor de investiții sunt „de tip deschis” (open-ended) (mai exact, investitorii finali își pot retrage din fond investiția înainte ca activele-suport să ajungă la scadență), înseamnă că, în condiții de tensiuni pe piețe, fondurile de investiții prezintă o gamă deosebit de complexă de comportamente potențiale. O posibilitate care merită luată în considerare o reprezintă faptul că un fond de investiții, sau un subsector al unui fond de investiții, ar putea, ca răspuns la tensiuni pe piețe și la comportamentul implicit de răscumpărare manifestat de investitori, vinde, pe o scară semnificativă, active pe o piață în scădere, exacerbând astfel șocul pe piață și contribuind la instabilitatea financiară.

Fondurile de investiții tind să își mențină strategia de investiții în prezența unor șocuri pe piață. Cu excepția unor FIA, fondurile de investiții optează, de regulă, pentru niveluri scăzute ale efectului de levier (5). În acest caz, fondurile care nu se confruntă cu presiuni de răscumpărare tind să își păstreze activele și pot chiar, în mod oportunist, urmări să achiziționeze active pe fondul scăderii prețurilor, producând astfel un impact anticiclic.

Surse de risc

Principalul motiv pentru care fondurile pot acționa diferit și pot vinde pe o piață în scădere în perioada unui șoc pe piață ar fi nivelul neașteptat de ridicat al cererii de operațiuni de răscumpărare. Deși nu acesta a fost tiparul istoric de evoluție, au existat unele cazuri de niveluri ridicate ale cererii de operațiuni de răscumpărare în perioadele caracterizate de tensiuni pe piețe. De asemenea, tiparul anterior al comportamentului unui fond de investiții nu indică în mod necesar comportamentul viitor al acestuia. Din acest motiv, nu putem avea certitudinea că respectivele cazuri vor continua să fie rare sau izolate. O explicație a posibilei înregistrări a unor niveluri ridicate ale cererii de operațiuni de răscumpărare în perioadele caracterizate de tensiuni pe piețe o constituie faptul că fondurile de investiții nu acționează doar ca vehicule pentru investițiile de capital pe termen lung fără efect de levier. În schimb, fondurile sunt utilizate uneori de investitori care au perspective pe termen mai scurt, iar proporția acestor investitori poate varia semnificativ, în funcție de alte influențe pe piață. Aceasta creează potențialul unui risc sistemic mult mai semnificativ în cadrul sectorului decât ar fi cazul dacă nivelurile ridicate ale răscumpărărilor s-ar înregistra numai rar sau izolat. Pe măsură ce sectorul se extinde, acest fapt devine, la rândul său, un aspect mai important al riscului sistemic în ansamblu.

Cea de a doua sursă importantă de risc sistemic o reprezintă faptul că se încurajează privilegierea randamentului în raport cu lichiditatea sau majorarea efectului de levier astfel încât să se obțină un randament care să fie atractiv pentru investitori. Cu cât un fond de investiții are un efect de levier mai ridicat, cu atât este mai puțin probabil că acesta va da dovadă de reziliență în perioadele caracterizate de tensiuni pe piețe. În plus, cu cât un fond de investiții privilegiază mai mult randamentul în raport cu lichiditatea, cu atât mai puțin s-ar putea afla într-o poziție avantajoasă care să îi permită să facă față într-un mod ordonat salturilor înregistrate de cererea de răscumpărări. Acest comportament ar putea fi exacerbat în cazul în care privilegierea randamentului nu este evidentă pentru investitorii potențiali, fie pentru că activele investite par a fi lichide, deși lichiditatea nu este rezilientă, fie deoarece efectul de levier este încorporat în instrumente derivate și amploarea acestuia nu este transparentă.

Cea de a treia sursă de risc sistemic este modul de funcționare a mecanismului de răscumpărare. Fondurile de investiții de tip deschis pot duce la apariția unui „avantaj al celui care acționează primul”, ceea ce înseamnă că investitorii care răscumpără nu suportă costul integral al răscumpărării anticipate, acesta fiind, în schimb, transferat la nivelul celorlalți deținători de unități. Administratorii de fonduri se confruntă și cu un aspect reputațional conex, care poate conduce la reticență cu privire la suspendarea răscumpărărilor, chiar și atunci când ar fi în interesul investitorilor să procedeze astfel, asigurând totodată un echilibru între furnizarea de lichiditate investitorilor care au solicitat răscumpărări atât timp cât există lichiditate în cadrul fondului și stabilirea faptului că circumstanțele sunt excepționale într-o măsură suficientă pentru a justifica o suspendare.

Cea de a patra sursă de risc sistemic provine din faptul că funcționarea mecanismului de răscumpărare depinde de lichiditatea pieței. Pentru multe dintre instrumentele în care fondurile de investiții investesc, lichiditatea a depins, în mod tradițional, de formatorii de piață și a variat în timp și în funcție de instrumente. Evoluțiile recente – inclusiv reducerea volatilității, dependența sporită de tranzacțiile electronice, fragmentarea surselor de lichiditate și deținerile mai mici de active de către formatorii de piață tradiționali, de exemplu băncile și firmele de tip broker/dealer, precum și factori ciclici, cum ar fi politica monetară – indică faptul că structura furnizării de lichiditate se poate modifica în timp (deși studiile în curs nu au identificat încă dovezi unanime cu privire la înregistrarea unui nivel scăzut al lichidității în acest moment). Aceste variații pot afecta robustețea furnizării de lichiditate în situația manifestării unor tensiuni pe piețe. Amploarea acestor variații ale structurii lichidității este dificil de prevăzut și, în consecință, fondurile de investiții se pot regăsi în situația de a se baza pe niveluri ale lichidității care sunt mai puțin reziliente decât s-a anticipat.

Există interacțiuni importante între caracteristicile legate de efectul de levier, lichiditate și răscumpărare ale fondurilor de investiții. Fondurile de investiții care utilizează efectul de levier și care se confruntă cu niveluri mai ridicate ale apelurilor în marjă, retrageri ale finanțării sau majorări ale marjelor de ajustare a valorii (haircuts) pot efectua ajustări rapide în cazul în care dețin active care pot fi lichidate într-un timp scurt. Cu toate acestea, dacă un fond cu un nivel ridicat al efectului de levier deține volume mai mici de active lichide și face obiectul unor răscumpărări potențiale pe termen scurt sau al unor modificări ale termenilor de creditare, acesta poate fi nevoit să vândă rapid active pe piețe mai puțin lichide (vânzare la o valoare mai mică decât valoarea de răscumpărare) pentru a-și onora obligațiile. Deși, în eventualitatea unor apeluri în marjă, fondurile de investiții pot suspenda răscumpărările în interesul investitorilor, fondul va trebui să atragă rapid numerar prin finanțare de urgență și/sau vânzări de active pentru a evita lichidarea, ceea ce ar cauza, în mod potențial, un risc de contrapartidă semnificativ și ar putea exercita un impact considerabil asupra prețurilor activelor.

Băncile centrale, piețele și autoritățile de reglementare a piețelor valorilor mobiliare și-au exprimat preocuparea cu privire la posibilitatea ca fondurile de investiții să amplifice riscurile sistemice (6). La nivel global, CSF a stabilit că necorelările lichidităților din cadrul fondurilor de investiții și utilizarea efectului de levier conduc la vulnerabilități structurale potențial semnificative în sectorul administrării fondurilor. Ulterior, CSF a subliniat importanța examinării și soluționării vulnerabilităților structurale potențiale asociate necorelărilor lichidităților și utilizării efectului de levier de către fondurile de investiții, care ar putea prezenta riscuri la adresa stabilității financiare. CSF recomandă, de exemplu, autorităților să monitorizeze utilizarea efectului de levier de către fonduri și să adopte măsuri, după caz (7).

Cadrul actual de reglementare aplicabil lichidităților și efectului de levier în cadrul fondurilor de investiții

În Europa, cadrul de reglementare aplicabil administrării lichidităților și a efectului de levier în cadrul fondurilor de investiții constă în Directivele 2009/65/CE și 2011/61/UE. Acest cadru stă la baza modului în care fondurile de investiții din Europa trebuie să își administreze lichiditățile și efectul de levier și servește ca punct de pornire pentru evaluarea riscurilor sistemice generate de necorelările lichidităților din cadrul fondurilor de investiții și utilizarea efectului de levier.

OPCVM sunt fonduri de investiții puternic reglementate. OPCVM sunt fonduri de investiții care investesc în active eligibile, precum numerar și depozite de tip numerar, obligațiuni, participații la capital, instrumente de piață monetară și alte fonduri de investiții (a se vedea caseta 1a). Teoretic, OPCVM sunt mai puțin susceptibile de a fi afectate de necorelări ale lichidităților, întrucât se presupune că atât activele, cât și pasivele acestora sunt tranzacționate într-un interval scurt. OPCVM pot investi numai în valori mobiliare sau în alte active financiare lichide, ale căror norme de eligibilitate sunt prezentate detaliat într-o directivă specifică (8). OPCVM au obligația (sub rezerva posibilității ca fondul de investiții să fie suspendat) de a răscumpăra unitatea de fond a unui investitor la cererea deținătorului: aceasta înseamnă că OPCVM trebuie să permită efectuarea de răscumpărări cel puțin de două ori pe lună, deși multe OPCVM permit răscumpărări zilnice sau săptămânale. Cu privire la efectul de levier, OPCVM funcționează în limitele efectului de levier reglementat. OPCVM pot utiliza efectul de levier financiar numai prin intermediul împrumuturilor în numerar negarantate în schimbul a până la 10 % din active și cu condiția ca aceste împrumuturi să fie numai temporare (a se vedea caseta 1b). Prin urmare, în cazul OPCVM care utilizează atât împrumuturi în numerar, cât și operațiuni de finanțare prin instrumente financiare sau instrumente derivate, efectul de levier poate fi superior VAN de maximum 2,1 ori.

FIA sunt fonduri de investiții cărora li se permite să investească în active similare celor ale OPCVM, dar care nu fac obiectul unor restricții atât de detaliate privind diversificarea, lichiditatea sau efectul de levier. FIA pot investi, de asemenea, în instrumente financiare care nu sunt active eligibile pentru OPCVM, precum capital privat, capital de risc, proprietăți imobiliare, mărfuri și alte active alternative. Cu toate acestea, administratorii au obligația de a introduce proceduri de administrare a lichidităților în cazul în care administrează FIA de tip deschis sau FIA de tip închis care utilizează efectul de levier. Aceasta include alinierea strategiei de investiții a fondului de investiții, profilul de lichiditate și politica de răscumpărare, precum și stabilirea unor limite corespunzătoare de administrare a lichidităților și a unor testări la stres (a se vedea caseta 1a). Ar trebui notat faptul că AFIA care funcționează sub anumite praguri (9) nu pot face obiectul acelorași cerințe, caz în care nu vor putea beneficia de pașaportul disponibil în conformitate cu Directiva 2011/61/UE în vederea comercializării în alte jurisdicții ale Uniunii. Cu privire la efectul de levier, FIA nu funcționează în limitele efectului de levier reglementat. FIA au numai obligația de a raporta utilizarea efectului de levier (a se vedea caseta 1b).

Caseta 1a: Cadrul actual de reglementare aplicabil lichidităților fondurilor de investiții Directiva 2009/65/CE – OPCVM Frecvența tranzacționării. OPCVM trebuie să pună la dispoziție facilități care să permită rambursarea sau răscumpărarea la cererea investitorilor din cadrul fondului. Aceasta înseamnă că OPCVM trebuie să permită cereri de răscumpărare cel puțin de două ori pe lună (10), deși multe dintre acestea permit răscumpărări zilnice sau săptămânale (11). Procedurile de tranzacționare. Directiva 2009/65/CE nu specifică procedurile de tranzacționare care trebuie urmate de OPCVM. În practică, un termen de tranzacționare pentru primirea cererilor va fi stabilit la un moment anterior celui al evaluării – care ar putea avea loc cu câteva ore sau câteva zile mai târziu. De asemenea, OPCVM va plăti, în general, suma aferentă rambursării în concordanță cu procedurile de decontare detaliate în documentația fondului, în care ar putea fi menționată o perioadă de trei până la cinci zile după momentul evaluării (12). În conformitate cu procedurile de tranzacționare, există o perioadă situată între data-limită pentru primirea cererilor și termenul pentru plata sumei aferente răscumpărării. Aceasta acordă societății de administrare a OPCVM timp pentru a vinde investițiile și a genera numerar pentru plata sumei aferente răscumpărării, dacă este necesar. Active eligibile. OPCVM fac obiectul unor norme detaliate privind activele eligibile și sunt, prin urmare, obligate să investească predominant în active lichide. Acestea includ: valori mobiliare lichide cotate și instrumente de piață monetară; instrumente financiare derivate tranzacționate la bursă; și depozite bancare care sunt rambursabile la cerere sau care includ drepturi de retragere și care ajung la scadență în cel mult 12 luni (13). Pentru a sprijini în continuare lichiditatea, sunt stipulate criterii aplicabile piețelor pe care trebuie cotate sau tranzacționate activele eligibile (14). Verificarea prealabilă investițiilor. Înainte ca o societate de administrare a OPCVM să efectueze o investiție, aceasta trebuie să analizeze, inter alia, contribuția investiției la structura portofoliului, lichiditatea, precum și profilul de risc și de randament al fondului OPCVM (15). Gestionarea riscurilor. În cadrul proceselor de gestionare a riscurilor, o societate de administrare a OPCVM trebuie să urmeze o procedură corespunzătoare de gestionare a riscului de lichiditate pentru a asigura că fiecare OPCVM pe care îl administrează se poate conforma, în toate circumstanțele previzibile, inclusiv în situații caracterizate de tensiuni, obligației de a răscumpăra unități în cazul în care un deținător de unități solicită acest lucru. După caz, o societate de administrare a OPCVM trebuie să efectueze testări la stres pentru a evalua riscul de lichiditate al OPCVM în condiții excepționale (16). Compensarea subscrierilor și răscumpărărilor. În cazul în care un fond OPCVM primește ordine de subscriere și de răscumpărare pentru aceeași zi de tranzacționare, acesta va corela tranzacțiile de unități și va utiliza sumele aferente subscrierii primite pentru plata unora sau a tuturor cererilor de răscumpărare, ceea ce reduce sau elimină orice necesitate de a vinde investițiile-suport pentru a genera numerar în vederea rambursării investitorilor care au solicitat acest lucru. Directiva 2011/61/UE – DAFIA Procedurile de tranzacționare. La fel ca în cazul OPCVM, Directiva 2011/61/UE nu specifică procedurile de tranzacționare care trebuie utilizate pentru FIA. Un AFIA va elabora proceduri de tranzacționare care sunt adecvate pentru FIA pe care le administrează și care îi asigură timp suficient pentru a vinde investițiile și a genera numerar pentru plata sumelor aferente răscumpărării. Gestionarea riscurilor. Articolul 15 din Directiva 2011/61/UE conține dispoziții similare celor referitoare la verificarea prealabilă investițiilor din Directiva 2009/65/CE (explicată mai sus). Articolul impune, în cadrul gestionării riscurilor AFIA, ca riscurile asociate fiecărei poziții de investiții a FIA și efectul global al acestora asupra portofoliului FIA să fie permanent identificate, măsurate, gestionate și monitorizate în mod corespunzător, inclusiv prin utilizarea unor proceduri adecvate de testare la stres. De asemenea, Directiva 2011/61/UE prevede că AFIA trebuie să asigure consecvența strategiei de investiții, a profilului de lichiditate și a politicii de răscumpărare pentru fiecare FIA pe care îl administrează (17). Un AFIA trebuie să dispună de sisteme adecvate de administrare a lichidităților pentru a monitoriza riscul de lichiditate al FIA și a asigura că profilul de lichiditate al investițiilor FIA se conformează obligațiilor care stau la baza acestuia. De asemenea, un AFIA trebuie să efectueze periodic testări la stres, atât în condiții normale, cât și în condiții excepționale de lichiditate, pentru a evalua și a monitoriza riscul de lichiditate al FIA (18). Aceste obligații sunt suplimentate cu normele detaliate de nivel 2 privind administrarea lichidităților (19). Compensarea subscrierilor și răscumpărărilor. La fel ca în cazul OPCVM, un AFIA poate compensa ordinele nete de subscriere și de răscumpărare la un FIA de tip deschis.

Caseta 1b: Cadrul actual de reglementare aplicabil efectului de levier în cadrul fondurilor de investiții Directiva 2009/65/CE – OPCVM Împrumuturi. OPCVM pot utiliza efectul de levier financiar prin contractarea de împrumuturi în valoare de până la cel mult 10 % din activele pe care le dețin, cu condiția ca orice astfel de împrumut să fie numai de natură temporară. Aceste împrumuturi pot fi utilizate dacă există o necorelare temporară a fluxurilor de numerar, de exemplu atunci când sumele aferente răscumpărării trebuie achitate înaintea primirii banilor la OPCVM după vânzarea investițiilor. Utilizarea efectului de levier sintetic. Cu privire la utilizarea efectului de levier sintetic prin intermediul expunerilor la instrumente financiare derivate, OPCVM pot crea expuneri sintetice – calculate în conformitate cu abordarea bazată pe angajamente – până la o sumă egală cu VAN totală. Prin urmare, OPCVM pot utiliza atât împrumuturi, cât și instrumente financiare derivate pentru a obține un efect de levier care poate fi superior VAN de maximum 2,1 ori. În conformitate cu Directiva 2009/65/CE, ANC pot permite, de asemenea, OPCVM să își calculeze expunerea globală utilizând abordarea valorii la risc (value-at-risk – VaR) sau alte metodologii avansate de măsurare a riscului în locul abordării bazate pe angajamente. Pentru aceste fonduri, utilizarea efectului de levier este restricționată numai indirect prin limitări privind riscul de piață al fondului, astfel cum se explică în orientările de nivel 3 ale CESR (20). Prin urmare, fondurile care utilizează abordarea VaR absolută sunt limitate la o VaR în termeni absoluți care nu depășește 20 % din VAN (pe o perioadă de 20 de zile). La rândul lor, fondurile care aplică abordarea VaR relativă se limitează la nu mai mult de dublul riscului de pierdere în cadrul unui model VaR dat al unui portofoliu similar, dar care nu utilizează efectul de levier. Un aspect important îl constituie faptul că aceste abordări VaR permit, în mod potențial, un efect de levier semnificativ mai ridicat decât ar fi permis în cadrul abordării bazate pe angajamente, în funcție de volatilitatea activelor-suport. Rezultatele sondajelor pentru 11 jurisdicții din cadrul Uniunii indică faptul că subsetul de fonduri OPCVM care aplică abordările VaR pentru calcularea expunerii globale ar putea reprezenta între 27 % și 50 % din sectorul OPCVM al Uniunii în ceea ce privește VAN. Directiva 2011/61/UE – DAFIA Împrumuturile și utilizarea efectului de levier sintetic. FIA nu funcționează în limitele efectului de levier reglementat. Directiva 2011/61/UE prevede că fondurile trebuie să raporteze numai cu privire la utilizarea efectului de levier. Cu toate acestea, Directiva 2011/61/UE permite autorităților competente să impună limite cu privire la nivelul efectului de levier pe care administratorii de fonduri îl pot utiliza în cadrul FIA, precum și alte restricții referitoare la gestionarea riscurilor, pentru a limita „în ce măsură utilizarea efectului de levier contribuie la crearea de riscuri sistemice în sistemul financiar sau a riscului de piețe dezordonate”. Până în prezent, nicio autoritate nu a implementat acest instrument și niciun cadru la nivelul UE de sprijinire a unei implementări armonizate a cerințelor macroprudențiale privind efectul de levier nu a fost elaborat.

II. Recomandarea CERS privind riscul de lichiditate și riscul efectului de levier în cadrul fondurilor de investiții

II.1. Recomandarea A – Instrumente de administrare a lichidităților pentru răscumpărare

II.1.1. Raționament economic și efecte preconizate

Recomandarea A punctul 1 – Disponibilitatea instrumentelor suplimentare de administrare a lichidităților

Cadrul de reglementare aplicabil administrării lichidităților fondurilor de investiții în Uniune trebuie extins. Dispozițiile privind administrarea lichidităților din Directivele 2009/65/CE și 2011/61/UE au fost, în general, adecvate în trecut. Cu toate acestea, dezvoltarea continuă a sectorului fondurilor de investiții, combinată cu creșterea înregistrată de activitatea sa de transformare a lichidității, ar putea conduce la riscuri sporite la adresa stabilității financiare, care trebuie contracarate.

Instrumentele adecvate de administrare a lichidităților ar putea elimina necorelările lichidităților apărute în cadrul OPCVM și al FIA de tip deschis, reducând astfel riscurile la adresa stabilității financiare în situații caracterizate de tensiuni pe piețe. Necorelările lichidităților sunt deosebit de relevante pentru fondurile de tip deschis care oferă oportunități frecvente de răscumpărare, dar investesc în active care, în anumite cazuri, nu pot fi vândute rapid fără un impact semnificativ asupra prețului de piață al acestora. Multe fonduri de tip deschis oferă răscumpărări zilnice, dar nu toate. În conformitate cu dispozițiile Directivelor 2009/65/CE și 2011/61/UE, administratorii de fonduri sunt responsabili de stabilirea frecvenței de răscumpărare (a se vedea caseta 1a). Există un set de a-LMT care pot contribui la atenuarea riscurilor de lichiditate în cazul fondurilor de tip deschis prin reducerea „avantajului celui care acționează primul” (21) în situații caracterizate de tensiuni pe piețe (ex ante), precum și a apariției unei spirale a lichidității (ex post).

Instrumentele ex ante pot fi utilizate pentru a reduce „avantajul celui care acționează primul” și riscul sistemic. În principiu, aceste instrumente pot fi utilizate fie în condiții normale, fie în condiții caracterizate de tensiuni pe piață. Scopul unor instrumente ex ante precum devierea prețurilor și taxele anti-diluție este acela de a trata consumatorii în mod echitabil, asigurând faptul că restul investitorilor nu sunt dezavantajați de acțiunile investitorilor care răscumpără. Aceasta ar trebui să descurajeze investitorii să solicite rambursarea înaintea altora pentru a beneficia de costuri mai scăzute. Cu toate acestea, dacă investitorii sunt deciși să lichideze pozițiile fondului, aceștia vor acționa în această direcție, indiferent de costul asociat. Prin urmare, instrumentele nu fac decât să atenueze „avantajul celui care acționează primul”, fără a crea, în mod necesar, presiuni în sensul vânzării pe piețele activelor-suport.

Instrumentele ex post permit administratorilor de fonduri să administreze lichiditățile fondurilor de investiții controlând sau limitând ieșirile. Aceste instrumente reduc, de regulă, obligația administratorilor de a vinde imediat active (la sau sub prețul pieței) ca reacție la cererile de răscumpărare ale investitorilor. În consecință, aceștia pot acționa, într-o anumită măsură, ca un tip de disjunctor pentru a reduce apariția unei spirale a lichidității. Instrumentele ex post sunt, de regulă, utilizate în condiții caracterizate de tensiuni pe piață.

Disponibilitatea și implementarea a-LMT pentru fondurile de investiții variază semnificativ de la o jurisdicție la alta. Deși suspendarea răscumpărărilor de către administratorul fondului sau ANC este permisă în mod explicit în conformitate cu Directivele 2009/65/CE și 2011/61/UE, aceasta din urmă nu prevede niciun alt a-LMT. Prin urmare, există diferențe în ceea ce privește disponibilitatea, precum și procedurile specifice care reglementează utilizarea a-LMT de la o jurisdicție la alta. Un studiu efectuat de IOSCO (22) și, de asemenea, un studiu recent efectuat de ESMA (23) în rândul statelor membre ale Uniunii arată că în unele state membre este disponibil un set de instrumente a-LMT, inclusiv devierea prețurilor și taxele anti-diluție. Cu toate acestea, în majoritatea statelor membre sunt disponibile mai puține instrumente.

Instrumentele cel mai des întâlnite în statele membre ale Uniunii sunt:

— comisioanele de răscumpărare;

— limitele de răscumpărare;

— răscumpărările în natură;

— conturile pentru active nelichide (side pockets);

— suspendarea răscumpărărilor.

Singurul instrument comun tuturor jurisdicțiilor participante este suspendarea răscumpărărilor. Următoarea pe lista instrumentelor cel mai des întâlnite este răscumpărarea în natură, care este disponibilă în 17 state membre.

În majoritatea statelor membre, administratorii de fonduri sunt responsabili numai de activarea instrumentelor de administrare a lichidităților, în timp ce autoritățile de reglementare dețin un rol minor în proces și nu pot activa instrumentele. Administratorii de fonduri nu necesită o autorizație legală pentru a activa cea mai mare parte a a-LMT. Numai trei state membre ale Uniunii impun deținerea unei autorizații pentru unele instrumente și numai unul face uz de competența de a suspenda răscumpărările. Cu toate acestea, instrumentele de lichiditate și circumstanțele în care acestea pot fi utilizate trebuie, de regulă, enumerate în actele constitutive ale fondului de investiții, care fac obiectul autorizării în statele membre ale UE. Autorităților de reglementare nu li se permite, în mod normal, să activeze instrumentele. Excepția generală de la această regulă o constituie suspendarea răscumpărărilor, care poate fi impusă de autoritatea de reglementare în cazul în care este considerată în interesul public, care se presupune că include și factorii stabilității financiare. În mai multe jurisdicții, ANC li se acordă competența activării limitelor de răscumpărare.

Disponibilitatea instrumentelor este, în unele cazuri, limitată la anumite tipuri de fonduri de investiții și/sau la circumstanțe excepționale. Opțiunea utilizării a-LMT variază în condiții normale. În unele state membre, anumite instrumente pot fi utilizate în circumstanțe normale, de obicei cu condiția ca utilizarea posibilă a acestora să fi fost prevăzută anterior în actele constitutive ale fondului. În alte state membre, utilizarea anumitor instrumente este limitată la circumstanțe extraordinare. În toate statele membre, utilizarea competenței de a suspenda răscumpărările este limitată la circumstanțe extraordinare.

Orientările furnizate de autoritățile de reglementare cu privire la utilizarea a-LMT sunt eterogene și diferă pentru fiecare instrument în parte. Nu este întotdeauna stabilită o limită temporală maximă aplicabilă suspendării răscumpărării, trei state membre nefurnizând niciun fel de orientări cu privire la utilizarea suspendării răscumpărărilor. Referitor la alte a-LMT, există rareori definiții oficiale, deși statele membre au, de regulă, o înțelegere generală a instrumentelor. În majoritatea cazurilor, nu există dispoziții specifice de reglementare în legislația sau orientările naționale ale ANC cu privire la utilizarea instrumentelor.

CSF a identificat necorelările lichidităților ca fiind o vulnerabilitate structurală potențială pentru fondurile de investiții de tip deschis și a sugerat că instrumentele de gestionare a riscului de lichiditate ar trebui să fie disponibile pe o scară mai largă. Disponibilitatea unui set divers de instrumente de administrare a lichidităților ex ante și ex post în toate statele membre ar îmbunătăți capacitatea de reacție la situații caracterizate de tensiuni privind lichiditatea și, prin urmare, ar reduce riscurile la adresa stabilității financiare. ANC și administratorii fondurilor de investiții au indicat, de asemenea, în răspunsurile lor la o consultare organizată de Comisie, că ar fi favorabili disponibilității pe scară mai largă a instrumentelor de administrare a lichidităților (24).

Efectele transfrontaliere subliniază necesitatea unui cadru de reglementare mai armonizat. Întrucât OPCVM și FIA investesc și funcționează adesea la nivel transfrontalier, impactul potențial al problemelor de lichiditate nu se limitează la jurisdicțiile în care OPCVM și FIA respective își au sediul social. Prin urmare, contagiunea ar putea contribui la formarea unor spirale ale lichidității cu efecte transfrontaliere. Un set omogen de instrumente de administrare a lichidităților ar trebui, în consecință, să fie disponibil la nivelul întregii Uniuni. Acesta va furniza fondurilor de investiții un set comun de a-LMT, pe care administratorii de fonduri ar trebui să îl evalueze și, după caz, să îl includă în actele constitutive ale fondurilor de investiții pentru a reduce riscurile de lichiditate transfrontaliere. Toate FIA și OPCVM ar trebui să aibă inclusă în actele lor constitutive, ca o procedură de rutină, competența de a suspenda rambursarea în condiții caracterizate de tensiuni pe piață.

Pe lângă extinderea disponibilității instrumentelor de administrare a lichidităților, recomandarea vizează și facilitarea activării acestora. Administratorii de fonduri ar putea manifesta reticență față de utilizarea anumitor instrumente de administrare a lichidităților din mai multe motive, inclusiv preocupările de natură reputațională sau contagiunea. Activarea unui instrument ar putea genera efecte de propagare, care ar putea avea un impact și asupra altor fonduri de investiții administrate de același administrator de fonduri. În unele cazuri, chiar și fondurile de investiții administrate de administratori de fonduri diferiți, dar cu o concentrare similară a portofoliului, ar putea fi afectate. Astfel, inserarea unui a-LMT în actele constitutive ale unui fond de investiții poate să nu fie suficientă pentru a reduce cu eficacitate riscurile de lichiditate asociate fondului de investiții în cazul în care administratorul manifestă reticență față de aplicarea a-LMT. Prin urmare, administratorii de fonduri ar trebui să asigure capacitatea operațională și planificarea pentru situații neprevăzute, care sunt necesare pentru activarea la timp a a-LMT. Prospectul fiecărui fond de investiții sau informațiile precontractuale dezvăluite investitorilor ar trebui așadar să conțină descrieri ale tuturor a-LMT incluse în actele constitutive, ale scopului acestora și ale modului în care sunt utilizate. Aceasta va oferi claritate și va familiariza investitorii cu instrumente care nu sunt utilizate în mod obișnuit.

Scopul recomandărilor este acela de a încuraja o abordare consecventă a utilizării instrumentelor de administrare a lichidităților în toate statele membre. Pentru a asigura aplicarea consecventă a a-LMT în toate statele membre, propunerea legislativă ar trebui să oblige ESMA să elaboreze orientări la nivel înalt privind modul în care a-LMT ar trebui implementate în procesul de administrare a lichidităților unui fond de investiții, precum și cerințele privind transparența și raportarea care ar trebui introduse. Pentru o mai bună înțelegere a efectelor a-LMT asupra stabilității financiare, CERS ar trebui să colaboreze cu ESMA cu privire la aspectele macroprudențiale. Administratorii de fonduri ar trebui să raporteze ANC cu privire la implementarea și utilizarea a-LMT. Pentru a evita un efort excesiv de raportare cu privire la orice a-LMT utilizat în mod periodic sau constant, raportarea ar putea include utilizarea instrumentelor numai în condiții caracterizate de tensiuni pe piață.

Instrumentele de administrare a lichidităților ex ante ar putea fi utilizate pentru a reduce crearea de riscuri sistemice și impactul acestora, în timp ce de instrumentele de administrare a lichidităților ex post ar putea fi activate în condiții caracterizate de tensiuni pe piață atunci când fondurile de investiții se confruntă cu ieșiri masive. Ambele tipuri de instrumente ar contribui, prin urmare, la contracararea riscurilor la adresa stabilității financiare generate de necorelări ale lichidităților la nivelul fondurilor de investiții. Este așadar recomandat ca ambele tipuri de instrumente să fie disponibile la nivelul Uniunii. Caseta 2 explică în continuare diferitele instrumente, recunoscând totodată că unele dintre instrumente nu vor fi întotdeauna adecvate sau necesare pentru toate tipurile de fonduri de investiții de tip deschis.

Caseta 2: Instrumente de administrare a lichidităților Instrumente de administrare a lichidităților (25) ex ante/hibride (26) Devierea prețurilor vizează protejarea acționarilor existenți ai fondurilor de investiții împotriva unor efecte nefavorabile asupra prețurilor generate de tranzacțiile executate de alți investitori. Devierea prețurilor poate fi utilizată pentru ajustarea prețului acțiunilor într-un fond de investiții în vederea unei contribuții la costurile tranzacțiilor fondului rezultate din activitatea investitorilor (27). În practică, VAN a fondului de investiții este ajustată în sens descendent (ascendent) în cazul unor ieșiri (intrări) masive, astfel încât costurile de tranzacționare să fie suportate de investitorii care cumpără sau vând acțiuni, și nu de investitorii existenți. Dacă sunt înțelese de investitori, aceste variații ale prețurilor ar trebui să îi încurajeze să își adapteze comportamentul de subscriere și răscumpărare într-un mod care să contribuie la stabilizarea ieșirilor nete ale fondurilor de investiții. Devierea prețurilor poate fi aplicată fie tuturor subscrierilor și răscumpărărilor investitorilor (deviere integrală a prețurilor), fie numai subscrierilor și răscumpărărilor care depășesc un anumit prag (deviere parțială a prețurilor). În cazul unei devieri parțiale a prețurilor, este stabilit un preț de deviere și, ori de câte ori ieșirile nete depășesc pragul, VAN a fondului de investiții este ajustată în sens descendent și invers. Pragurile pot fi variabile, de aceea mecanismul poate fi ajustat în vederea corelării condițiilor de pe piață/condițiilor de lichiditate, limitând astfel comportamentul de optimizare al investitorilor (respectiv împiedicând investitorii să anticipeze utilizarea devierii prețurilor și să acționeze în consecință). În condițiile unei variații integrale a prețurilor, VAN este ajustată în mod continuu, în funcție de intrările sau ieșirile nete. Devierea prețurilor este un instrument care poate influența cu eficacitate comportamentul de subscriere și răscumpărare al investitorilor, stabilizând randamentele fondului și reducând probabilitatea apariției unui „avantaj al celui care acționează primul” și vânzările la prețuri de lichidare asociate. Cu toate acestea, investitorii care sunt deciși să părăsească fondul vor proceda astfel, chiar dacă suportă costul rezultat în urma devierii prețurilor. Întrucât pot exista VAN multiple, utilizarea instrumentului de deviere a prețurilor ar putea fi relativ complexă și costisitoare, nefiind fezabilă pentru fondurile mici de investiții. În mod similar, taxele anti-diluție implică faptul că investitorii plătesc o taxă suplimentară fondului de investiții atunci când subscriu sau răscumpără unități ale fondului de investiții. Subscrierile și răscumpărările unui fond de investiții pot avea un impact asupra valorii fondului de investiții. Acest lucru este valabil îndeosebi în cazul în care unitățile fondurilor de investiții nu sunt, pur și simplu, transferate între cumpărători și vânzători corelați, un dezechilibru între cumpărători și vânzători impunând administratorului fondului să achiziționeze sau să vândă active-suport. Aceasta va presupune comisioane de tranzacționare, taxe aferente și costuri de lichiditate care afectează VAN a fondului de investiții, conducând la diluție. O taxă anti-diluție acoperă aceste costuri de tranzacționare. Devierea prețurilor și taxele anti-diluție descurajează comportamentul prociclic, deși numai primul instrument încurajează comportamentul anticiclic. Spre deosebire de devierea prețurilor, taxele anti-diluție nu încurajează investitorii să acționeze într-un mod contraciclic (respectiv să subscrie într-o etapă de răscumpărare), deoarece, în acest caz, investitorii nu beneficiază de vânzările mai favorabile sau de prețul de răscumpărare creat de devierea prețurilor. Nici taxele anti-diluție, nici devierea prețurilor nu generează costuri suplimentare pentru fondul de investiții, modificând numai modul în care costurile sunt transferate la nivelul investitorilor. Instrumente de administrare a lichidităților ex post Limitele de răscumpărare (răscumpărările amânate) întârzie temporar răscumpărările. O limită de răscumpărare reprezintă o amânare temporară a dreptului acționarilor de a-și răscumpăra unitățile. Această amânare poate fi totală, astfel încât investitorii nu își pot răscumpăra unitățile deloc, sau parțială, situație în care investitorii pot răscumpăra numai un anumit procent din unități. Limitele de răscumpărare pot fi, de asemenea, concepute astfel încât, atunci când cererile de răscumpărare depășesc un anumit prag (de exemplu, 10 % din VAN pentru un fond de investiții care oferă tranzacționări zilnice sau săptămânale), un administrator de fonduri poate decide să transfere în următoarea perioadă de tranzacționare orice cereri de răscumpărare care depășesc pragul respectiv. În condiții caracterizate de tensiuni pe piață, limitele de răscumpărare oferă administratorilor de fonduri mai mult timp și mai multă flexibilitate pentru a reacționa la răscumpărările investitorilor și a asigura vânzarea ordonată a activelor-suport. Aceasta poate reduce riscul unor vânzări la prețuri de lichidare. Răscumpărarea în natură eliberează administratorul de fonduri de necesitatea lichidării unor volume semnificative de active în eventualitatea unor răscumpărări pe scară largă. Administratorul de fonduri poate decide să dea curs unei cereri de răscumpărare transferând titluri de valoare, în loc de numerar, deținătorului de unități care solicită rambursarea. Întrucât o vânzare ad-hoc masivă de active ar putea genera un impact semnificativ pe piață, răscumpărarea în natură poate proteja investitorii restanți ai fondului de investiții împotriva costurilor ridicate de lichidare, care s-ar putea majora în caz contrar. Acest mecanism poate fi adecvat pentru ordinele de răscumpărare de la investitori instituționali. Cu toate acestea, este, în general, mai puțin adecvat pentru rambursările investitorilor individuali, deoarece ar putea să nu fie fezabilă rambursarea în natură a unor unități unice ale fondului de investiții, ceea ce ar putea conduce, de asemenea, la costuri operaționale și reputaționale ridicate. Deși investitorii pot vinde activele răscumpărate în natură în același mod ca și administratorii de fonduri, aceștia ar avea apoi obligația de a internaliza costurile aferente acestor vânzări, în loc de a le repartiza la nivelul tuturor investitorilor din fondul de investiții. Impactul asupra pieței (și, implicit, asupra stabilității financiare) ar putea fi, totuși, similar, indiferent dacă activele-suport sunt vândute de fondul de investiții în sine sau de investitori. Conturile pentru active nelichide (side pockets) permit separarea investițiilor nelichide de investițiile lichide restante ale fondului de investiții. Această abordare prezintă două avantaje. În primul rând, investitorii care au nevoie de lichidități pot încă să încaseze numerar din partea lichidă a investițiilor fondului la costuri de lichidare, probabil, scăzute. În al doilea rând, abordarea protejează interesele investitorilor care doresc să rămână în fondul de investiții, întrucât administratorul fondului nu este forțat să lichideze active la prețurile pieței sau sub acestea în cazul în care se confruntă cu o cerere ridicată de răscumpărări. Prin urmare, întrucât conturile pentru active nelichide sunt deosebit de adecvate ori de câte ori interesele investitorilor unui fond sunt divergente, respectiv atunci când unii investitori doresc să își păstreze investițiile în cadrul fondului, în timp ce alții preferă să își răscumpere unitățile. Practicile diferă de la un stat membru la altul în ceea ce privește normele aplicabile circumstanțelor în care pot fi create conturi pentru active nelichide. Perioadele de notificare oferă administratorilor de fonduri flexibilitate suplimentară pentru administrarea lichidităților. O perioadă de notificare se referă la notificarea prealabilă pe care investitorii trebuie să o dea administratorilor de fonduri atunci când își răscumpără investițiile. Perioadele de notificare sunt adesea deja prevăzute în actele constitutive ale unui fond de investiții și oferă administratorilor de fonduri mai mult timp pentru satisfacerea cererilor fără a fi nevoiți să vândă active imediat și la un preț redus. Suspendarea răscumpărărilor reprezintă un instrument de ultimă instanță în perioada unei crize de lichiditate. Suspendările funcționează ca niște disjunctoare, oferind administratorilor de fonduri timp suplimentar, în situații de dificultăți financiare, pentru a lichida active în mod ordonat. În loc să fie nevoiți să adopte decizii pripite și să lichideze la orice preț, administratorii de fonduri beneficiază de mai mult timp pentru a găsi soluția optimă. În plus, acest timp suplimentar poate permite administratorilor de fonduri și supraveghetorilor să comunice mai bine motivele dificultăților investitorilor, evitând, în mod potențial, panica. Prin urmare, suspendările sunt amplu considerate drept un instrument important de administrare a răscumpărărilor pe scară largă în perioada unei crize. Cu toate acestea, suspendările pot impune investitorilor costuri ridicate în materie de bunăstare, împiedicându-i să își încaseze investițiile. De asemenea, există preocupări legate de faptul că investitorii sofisticați ar putea prevedea o suspendare a răscumpărărilor și ar putea încerca să își răscumpere unitățile înaintea altora (în contrast cu obiectivul inițial al instrumentului, care este reducerea unui „avantaj al celui care acționează primul”), existând chiar posibilitatea ca aceștia să declanșeze retrageri masive.

Recomandarea A punctele 2 și 3 – Dispoziții suplimentare cu privire la rolul ANC și ESMA în legătură cu suspendarea de către ANC a răscumpărărilor cu implicații transfrontaliere asupra stabilității financiare

Suspendarea răscumpărărilor reprezintă unicul instrument disponibil la nivelul tuturor statelor membre. În principiu, decizia de a suspenda răscumpărările ține, în primul rând, de responsabilitatea administratorului de fonduri și este la latitudinea acestuia (a se vedea caseta 2). Cu toate acestea, ANC pot dispune suspendarea răscumpărărilor atât pentru OPCVM, cât și pentru FIA, dacă este în interesul deținătorilor de unități sau al publicului.

Administratorii de fonduri ar putea să nu suspende răscumpărările în cazul în care nu reușesc să internalizeze efectul răscumpărărilor pe scară largă asupra stabilității sistemului financiar. O retragere masivă de la singur fond de investiții ar putea să fie suficientă pentru a cauza o panică generală în rândul investitorilor și retrageri pe scară largă de la alte fonduri. În consecință, fondurile de investiții se pot confrunta, de asemenea, cu tensiuni severe privind lichiditatea și pot fi forțate să vândă volume substanțiale de active. În cazul în care dimensiunea fondurilor de investiții afectate este mare comparativ cu o piață sau cu un sector, pot rezulta scăderi considerabile ale prețurilor activelor, conducând la o spirală în sens descendent. Prin urmare, prevenirea retragerilor masive și a vânzărilor pe scară largă ulterioare la prețuri de lichidare prezintă o importanță semnificativă pentru stabilitatea financiară generală.

Administratorii de fonduri ar putea să nu suspende răscumpărările, întrucât manifestă preocupări legate de riscul reputațional. Unul dintre principalele obstacole față de utilizarea unei suspendări a răscumpărărilor îl constituie un impact potențial negativ asupra reputației administratorului de fonduri. Faptul că necesitatea unei suspendări ar putea fi atribuită cu ușurință unei administrări defectuoase a lichidităților de către administratorul de fonduri poate conduce la o pierdere de durată a încrederii în profesionalismul administratorului de fonduri. În consecință, administratorii de fonduri se pot abține de la utilizarea suspendării răscumpărărilor, chiar dacă aceasta ar fi în interesul colectiv al tuturor investitorilor din cadrul fondului de investiții. În alte cazuri, administratorii de fonduri pot decide, de asemenea, să nu dispună suspendarea răscumpărărilor în cazul în care consideră că aceasta nu ar fi servi interesului optim al investitorilor din cadrul fondurilor lor de investiții. În aceste cazuri în care suspendarea răscumpărărilor nu este utilizată de administratorii de fonduri, dar este, totuși, justificată din perspectivă macroprudențială, ANC ar trebui să recurgă la competența impunerii suspendării răscumpărărilor.

Procedurile de pașaport în cadrul Uniunii se referă la atribuirea de roluri și responsabilități ANC cu privire la dispunerea suspendărilor. Regimurile de pașaport permit societăților de administrare a AFIA și a OPCVM să vândă unități dincolo de granițe investitorilor din cadrul SEE. Acestea permit, de asemenea, desfășurarea de activități de administrare transfrontaliere de către administratorii acestor fonduri de investiții. Dacă un fond de investiții este înființat într-un stat membru, dar societatea de administrare a AFIA și a OPCVM are sediul într-un alt stat membru, ar putea să nu fie clar care este ANC responsabilă de administrarea suspendării răscumpărărilor sau care este momentul în care o autoritate ar trebui să intervină prin utilizarea competențelor de suspendare. Lipsa unor responsabilități clar atribuite ar putea conduce la reacții insuficiente sau întârziate în condiții caracterizate de tensiuni și de schimbări rapide pe piață. Responsabilitățile comune și/sau responsabilitatea care revine autorității mai puțin informate ar putea avea, prin urmare, consecințe negative neintenționate. Pentru a evita acest lucru, i se recomandă Comisiei să propună ca legislația relevantă a Uniunii să clarifice rolurile și responsabilitățile ANC implicate.

Alte autorități relevante, inclusiv ESMA și CERS, ar trebui notificate înainte ca autoritatea responsabilă să își exercite competența de a dispune suspendarea răscumpărărilor în cazul în care există implicații transfrontaliere la adresa stabilității financiare. Întrucât procedurile de pașaport permit fondurilor să vândă unități la nivel transfrontalier în cadrul SEE, dispunerea suspendării răscumpărărilor ar putea afecta direct investitorii și piețele altor autorități relevante. Prin urmare, dispunerea suspendării răscumpărărilor unui anumit fond de investiții ar putea avea, de asemenea, consecințe pentru piețele financiare și încrederea investitorilor din alte jurisdicții. În cazul în care autoritățile relevante nu sunt informate, aceste reacții ale pieței ar putea constitui o surpriză, inhibând adoptarea de măsuri de reglementare corespunzătoare. În vederea reducerii riscurilor potențiale la adresa stabilității financiare, i se recomandă Comisiei să propună includerea în legislația corespunzătoare a Uniunii a obligației de a informa în avans autoritățile relevante. Totuși, această obligație ar trebui să fie formulată astfel încât să nu împiedice ANC să acționeze imediat în eventualitatea unei crize.

ESMA ar trebui să încerce să ofere consiliere, precum și să faciliteze și să coordoneze utilizarea de către ANC a competențelor lor de suspendare a răscumpărărilor în cazul în care există implicații transfrontaliere la adresa stabilității financiare. Luând în considerare caracteristicile naționale, ESMA ar trebui să adopte un rol de coordonare și consiliere în vederea asigurării unui tratament egal al ANC, care să le permită acestora să își utilizeze competențele de suspendare a răscumpărărilor, în scopul reducerii riscurilor la adresa stabilității financiare. Acest rol de coordonare ar trebui să includă și asumarea unei poziții de lider în ceea ce privește aspectele practice generale pe care ANC trebuie să le aibă în vedere atunci când recurg la competențele de suspendare a răscumpărărilor. De asemenea, nu există, în prezent, o definiție omogenă și precisă a interesului public. ESMA ar trebui să promoveze o înțelegere comună în rândul ANC a modului în care dispozițiile relevante ale Directivelor 2009/65/CE și 2011/61/UE vizează stabilitatea financiară și riscul sistemic, fără a conduce la acțiuni previzibile ale autorităților de reglementare și fără a genera hazard moral. Aceste dispoziții nu vor facilita numai o abordare mai armonizată a suspendării răscumpărărilor, ci vor sprijini și ideea că suspendarea răscumpărărilor ar trebui să devină un instrument funcțional care să contribuie la reducerea riscurilor la adresa stabilității financiare.

II.1.2. Efecte neintenționate

Există riscul ca o serie de investitori instituționali bine informați să poată anticipa activarea unui anumit instrument. Aceasta ar putea reduce sau contracara eficacitatea unui instrument, întrucât investitorii ar încerca să acționeze înainte de activarea efectivă a acestuia. În anumite circumstanțe, anticiparea activării unui instrument ar putea conduce chiar la retrageri masive, declanșând astfel apariția unei spirale a lichidității. Din acest motiv, ar trebui să se evite ca orientările să aibă orice tip de caracter automat sau prescriptiv.

Instrumentele de administrare a lichidităților pot fi valoroase atunci când condițiile caracterizate de tensiuni pe piață persistă. În funcție de circumstanțele de pe piață, instrumentele ex post ar putea numai să amâne problema lichidității, dat fiind că nu fac decât să temporizeze răscumpărările pe o perioadă limitată (de exemplu, limitele de răscumpărare). Acestea nu elimină problema atunci când condițiile caracterizate de tensiuni pe piață persistă și nu pot, prin urmare, înlocui măsurile structurale, precum cele care vizează soluționarea problemei necorelărilor lichidităților excesive.

II.2. Recomandarea B – Dispoziții suplimentare pentru reducerea probabilității apariției unor necorelări ale lichidităților excesive

II.2.1. Raționament economic și efecte preconizate

Fondurile de investiții care administrează active în mod inerent mai puțin lichide nu generează în mod necesar preocupări legate de stabilitatea financiară. Acordarea accesului la o varietate de categorii de active sporește eficiența pieței, întrucât oferă mai multe oportunități de investiții și îmbunătățește accesul la finanțare pentru emitenții de astfel de active. Din perspectiva politicii economice, permisiunea acordată fondurilor de investiții de a investi în categorii de active tranzacționate mai puțin activ, precum capital privat, obligațiuni corporative care nu beneficiază de rating sau împrumuturi, contribuie, de asemenea, la diversificarea finanțării în economie. Aceasta coincide cu creșterea cererii investitorilor de mai multe oportunități de investiții în contextul unei perioade prelungite caracterizate de randamente scăzute.

Riscurile la adresa stabilității financiare apar atunci când există o necorelare semnificativă între lichiditatea acestor active și cea oferită investitorilor prin politicile de răscumpărare ale fondurilor. Comparativ cu fondurile de investiții care investesc în active lichide, în cazul cărora numai un număr mare de răscumpărări ar avea un impact asupra prețurilor pieței, obligația (sub rezerva posibilității ca fondul să fie suspendat) de a vinde chiar și un volum mic de active mai puțin lichide ar putea conduce rapid la amplificări semnificative ale scăderilor consemnate pe piețe. Disponibilitatea unor momente frecvente de răscumpărare este deosebit de problematică în cazul în care determină investitorii să supraestimeze lichiditatea activelor deținute de fondurile de investiții în care au investit. Aceasta ar putea conduce la vânzări forțate ale, de exemplu, investitorilor cu un nivel ridicat al efectului de levier.

Asigurarea faptului că politica de răscumpărare a unui fond de investiții de tip deschis este aliniată din punct de vedere structural cu profilul de lichiditate al activelor sale ar trebui să reducă riscurile asociate vânzărilor la prețuri de lichidare. Administratorii dispun de mai multe opțiuni atunci când investesc masiv în active mai puțin lichide. De exemplu, în ceea ce privește activele, stabilirea unor limite pentru procentul de active mai puțin lichide în care un administrator poate investi ar îmbunătăți capacitatea administratorului fondului de a răscumpăra, chiar și în condiții caracterizate de tensiuni pe piață. Asigurarea unui volum suficient de active lichide disponibile ar reduce „avantajul celui care acționează primul” și riscul unor retrageri masive. Soluționând necorelările lichidităților excesive la nivelul unui fond individual, aceasta ar reduce și amploarea vânzărilor colective și riscul unor vânzări la prețuri de lichidare. În cele din urmă, aceasta ar reduce probabilitatea și severitatea unui eveniment sistemic.

Ameliorarea capacității unui fond de investiții de a onora răscumpărările în condiții caracterizate de tensiuni pe piață reduce, de asemenea, probabilitatea unei suspendări a răscumpărărilor. Creșterea rezilienței structurale a fondurilor de investiții ar evita dependența excesivă de a-LMT, dat fiind că o parte dintre comentariile din mass-media se referă în mod specific la un efect neintenționat potențial al instrumentului de suspendare în sine (28).

În ceea ce privește pasivele, administratorii ar putea implementa politici de răscumpărare, ar putea reduce frecvența răscumpărărilor oferite de un fond de investiții și/sau ar putea impune perioade de notificare investitorilor care doresc să solicite răscumpărări de la un fond de investiții. În cazul înregistrării unui nivel anormal al ieșirilor, restricționarea răscumpărărilor ar asigura administratorului de fonduri mai mult timp pentru lichidarea activelor în vederea satisfacerii cererilor de răscumpărare. Piața ar avea, de asemenea, la dispoziție mai mult timp pentru a soluționa preocupările sau pentru a permite disiparea firească a acestora în timp (de exemplu, în cazul fondurilor de proprietate din Regatul Unit). În unele situații, ar putea permite un tip de intervenție amplă din partea autorităților, care ar putea contribui la reducerea tensiunilor imediate. În cazul unor perioade de notificare, spre deosebire de suspendarea răscumpărărilor, cunoașterea în avans a datei scadente ar permite investitorilor un anumit grad de planificare în ceea ce privește pozițiile proprii de lichiditate.

Fondurile imobiliare reprezintă un exemplu de fonduri care pot prezenta necorelări semnificative ale lichidităților. De regulă, fondurile imobiliare investesc în active-suport mai puțin lichide și sunt predispuse la necorelări semnificative ale lichidităților în cazul în care au o structură de tip deschis. Din combinația de necorelări ale lichidităților și utilizarea efectului de levier pot decurge riscuri sistemice. Investitorii care răscumpără din timp pot beneficia de „avantajul celui care acționează primul”, declanșând astfel retrageri masive, întrucât aceste fonduri de investiții au la îndemână puține active lichide pentru a face față răscumpărărilor. Din cauza efectului de levier, aceste cereri de răscumpărare ar putea forța administratorul să vândă un procent mai mare din portofoliu, cu un impact concomitent asupra prețurilor activelor. În cele din urmă, aceste fonduri de investiții ar putea amplifica și răspândi riscurile în restul sistemului financiar (29). În cazul fondurilor de proprietate din Regatul Unit, suspendările au contribuit la evitarea unor vânzări rapide și pe scară largă de CRE în urma referendumului din Regatul Unit privind apartenența la Uniunea Europeană (a se vedea caseta 3). Cu toate acestea, după cum a fost evidențiat de Bank of England, există încă un grad de vulnerabilitate care ar putea fi generat de necorelările lichidităților între activele și pasivele fondurilor de investiții. Șocurile viitoare la adresa pieței CRE ar putea declanșa cicluri de răscumpărări, suspendări și vânzări la prețuri reduse.

Caseta 3: Fondurile imobiliare – cazul fondurilor de proprietate din Regatul Unit Caracteristicile fondurilor imobiliare din Uniune diferă. De regulă, fondurile imobiliare investesc în active mai puțin lichide, precum proprietăți imobiliare, drepturi de proprietate și interese de participare deținute la societăți imobiliare. În unele jurisdicții, sunt permise numai fondurile imobiliare de tip închis, în acest caz investitorii putând răscumpăra unități numai la scadențe predeterminate și, în mod normal, numai la data expirării fondului de investiții. În alte jurisdicții, normele privind fondurile de investiții și documentele de ofertă ale structurilor de tip deschis acordă investitorilor dreptul de a solicita mai frecvent răscumpărarea unităților de fond. Aceasta poate conduce la o transformare pe scară largă a lichidității, în special dacă aceste fonduri de investiții oferă răscumpărări săptămânale sau zilnice. Un exemplu de preocupări legate de fondurile de investiții a fost constatat în Regatul Unit în urma referendumului privind apartenența la UE din data de 23 iunie 2016. În perioada iulie-decembrie 2016, mai multe dintre cele 19 scheme de plasament colectiv (30) autorizate din Regatul Unit care investesc în proprietăți directe au aplicat un tip de măsură specială privind lichiditatea. Piața imobiliară din Regatul Unit a înregistrat scăderi ale valorilor și răscumpărări din fondurile de investiții timp de aproximativ opt luni înainte de referendum, iar votul în favoarea părăsirii Uniunii a condus la o creștere a cererilor de răscumpărare din partea investitorilor. Circa 15 fonduri de investiții care oferă tranzacții zilnice s-au confruntat cu răscumpărări cumulative de 4,1 % din VAN, care au ajuns la 8 % din VAN în unul dintre cazuri. Totodată, 10 fonduri de investiții au efectuat ajustări ale prețurilor la valoarea justă, situate între 4 % și 15 %. Fondurile de investiții afectate au adoptat abordări diferite față de utilizarea instrumentelor de administrare a lichidităților. În prima săptămână a lunii iulie, șase fonduri de investiții cu tranzacții zilnice, reprezentând aproximativ 14,6 miliarde GBP, au suspendat răscumpărările (trei dintre acestea au aplicat, de asemenea, ajustări ale prețurilor la valoarea justă). Un fond de investiții a reluat tranzacționările, introducând o ajustare anti-diluție pentru a reflecta reducerea aplicată necesară pentru a vinde rapid mai multe proprietăți imobiliare. Ceilalți administratori de fonduri și-au menținut fondurile de investiții suspendate până când au considerat că exista suficientă claritate cu privire la evaluările activelor. Normele Autorității pentru conduită financiară (Financial Conduct Authority – FCA) din Regatul Unit impun unui administrator de fonduri să revizuiască justificarea unei suspendări cel puțin o dată la 28 de zile, dar nu stabilesc o perioadă maximă pentru care suspendarea poate fi menținută. Cererile de răscumpărare au început să revină la niveluri normale începând cu jumătatea lunii iulie. Fondurile de investiții care au suspendat răscumpărările au început treptat să reia tranzacționările, ultimul dintre acestea procedând astfel la mijlocul lunii decembrie. Fondurile de investiții care oferă lichiditate lunar sau trimestrial fie nu au înregistrat niveluri mai ridicate decât cele obișnuite ale cererilor de răscumpărare, fie au putut asigura disponibilitatea unor niveluri suficiente de numerar și alte active lichide pentru a satisface cererea. Acest episod a avut un impact asupra unor fonduri de investiții de tip unit-linked, dar nu au existat efecte de contagiune la nivelul altor categorii de active. Suspendarea tranzacționărilor a afectat unele fonduri de investiții de tip unit-linked care investiseră în scheme de plasament colectiv pentru a obține expunere la proprietate în calitate de categorie de active. Dintre aceste fonduri de investiții, 59, cu active administrate totale în valoare de 2 miliarde GBP, au investit în scheme de plasament colectiv care suspendaseră tranzacționările. În unele cazuri, aceasta a afectat capacitatea acestora de a-și îndeplini obligațiile necontractuale, inclusiv restituiri sau transferuri, deși nu a avut niciun impact asupra plății beneficiilor fie la scadență, fie în cazul decesului persoanelor asigurate. Bank of England a evidențiat riscurile de contagiune în raportul său privind stabilitatea financiară din luna iulie 2016 (31). Cu toate acestea, natura evenimentului de pe piață a redus riscul ca acesta să poată avea un impact sistemic. Șocul nu a fost un eveniment de credit pe scară largă, ci, în primul rând, un eveniment specific Regatului Unit care a afectat prețurile proprietăților imobiliare. În plus, impactul generat de răscumpărările din fondurile de investiții cu tranzacții zilnice a fost bine limitat prin utilizarea instrumentelor deja aflate la dispoziția fondurilor de investiții. De asemenea, valoarea fondurilor de investiții afectate a fost redusă; în ceea ce privește activele administrate, schemele de plasament colectiv în proprietăți imobiliare autorizate au reprezentat circa 2,7 % din fondurile de investiții de tip deschis din Regatul Unit (949,7 miliarde GBP). În termeni agregați, toate fondurile de investiții de tip deschis dețin aproximativ 35 de miliarde GBP în proprietăți comerciale, respectiv mai puțin de 10 % din piață (683 de miliarde GBP).

Un alt exemplu îl constituie investițiile fondurilor de obligațiuni în titluri de valoare cu risc ridicat (non-investment grade) sau care nu beneficiază de rating, care pot prezenta necorelări semnificative ale lichidităților. În luna decembrie 2015, un mare fond de obligațiuni cu randamente ridicate din SUA a anunțat că își lichida portofoliul și că suspenda răscumpărările. Administratorul de fonduri a considerat că cererile de răscumpărare ale investitorilor, în contextul unei reduceri generale a lichidității pe piețele veniturilor fixe, echivalau cu imposibilitatea de a atrage fonduri suficiente pentru a plăti cererile de răscumpărare fără a vinde active la un preț redus, dezavantajând astfel acționarii restanți. Aceasta a fost consecința lichidității scăzute intrinseci a deținerilor fondului de investiții, precum obligațiunile corporative cu rating JRC și inferior sau fără rating (cunoscute și drept „titluri de valoare problematice”), combinată cu un nivel scăzut de numerar și de alte active lichide.

În majoritatea fondurilor de investiții din Uniune, nu există necorelări semnificative ale lichidităților. De exemplu, se apreciază că fondurile de capital desfășoară activități limitate de transformare a lichidității (32), dat fiind că majoritatea acțiunilor cotate sunt considerate lichide chiar și în condiții caracterizate de tensiuni. În mod similar, dovezile referitoare la fondurile de obligațiuni par să indice un compromis între transformarea lichidității și cea a scadențelor (33). Fondurile de investiții care se axează pe obligațiuni corporative mai puțin lichide investesc, în general, în titluri de valoare cu o scadență sub medie, în timp ce fondurile de investiții care optează pentru obligațiuni suverane mai lichide tind să investească în active pe termen mai lung. Un fond de investiții care investește în active lichide pe termen lung are, de regulă, capacitatea de a vinde aceste active în orice moment, în timp ce un fond care investește în active mai puțin lichide pe termen scurt ar trebui să își poată reînnoi frecvent portofoliul, limitând astfel transformarea lichidității (34).

În schimb, cele mai semnificative necorelări ale scadențelor se produc în cazul FIA de tip deschis care investesc în active care sunt în mod inerent mai puțin lichide. Fondurile imobiliare, în special, reprezintă 5 % din fondurile de investiții din Europa (658 de miliarde EUR), majoritatea acestora fiind de tip deschis și expuse la necorelări ale lichidităților, astfel cum se reflectă în publicația CERS „EU Shadow Banking Monitor” (tabelele 1 și 2). Sectorul fondurilor imobiliare a devenit, de asemenea, mai important în ultimii ani, activele administrate înregistrând o creștere de 34 % în decursul unei perioade de doi ani (până în trimestrul IV 2016), față de 19 % în cazul restului sectorului. „EU Shadow Banking Monitor” arată, de asemenea, că fondurile cu capital de risc (436 de miliarde EUR) desfășoară activități de transformare a lichidității, în funcție de strategia acestora. Prin comparație, fondurile de împrumut reprezintă încă un sector incipient (26 de miliarde EUR).

Tabelul 1

Transformarea lichidității în funcție de fondurile de investiții

Tipul de fond Fonduri de obligațiuni Fonduri cu capital de risc Fonduri imobiliare Fonduri tranzacționate la bursă Fonduri de capital privat Legenda culorilor: = activitate intensă; = activitate medie; = activitate scăzută; = activitate improbabilă sau nesemnificativă





Tabelul 2

Activele fondurilor de investiții din zona euro

dec. 2014 iun. 2015 dec. 2015 iun. 2016 dec. 2016 mart. 2017 apr. 2017 Fonduri de obligațiuni 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Fonduri de capital 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Fonduri cu capital de risc 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Fonduri mixte 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Fonduri imobiliare 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Total 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Un tipar observat în ultimii ani a constat, pentru unele fonduri de obligațiuni din Uniune, inclusiv OPCVM, în realocarea activelor lor de la titluri de natura datoriei cu un grad de risc mai ridicat la titluri de natura datoriei cu un grad de risc mai scăzut, ceea ce a condus la o expunere la scadențe mai îndelungate și la un risc de credit sporit. În special, fondurile de investiții cu randament ridicat reprezintă 19 % din activele fondurilor de obligațiuni și, în funcție de factorii structurali și cei ciclici ai lichidităților pe piață, după cum s-a menționat anterior, nu se poate exclude faptul că fondurile de investii ar putea, în cele din urmă, să fie expuse unor necorelări ale lichidităților, cel puțin temporar. Cu toate acestea, în absența unor date armonizate la nivelul Uniunii, este dificilă măsurarea importanței acestui aspect și a potențialei contribuții a OPCVM la riscurile la adresa stabilității financiare (a se vedea caseta 4).

Caseta 4: Expunerea potențială a OPCVM la necorelări ale lichidităților Directiva 2007/16/CE impune ca OPCVM să investească preponderent în active lichide. Totuși, lichiditatea unor active eligibile poate scădea în condiții caracterizate de tensiuni pe piață, expunându-le temporar la necorelări ale lichidităților. Această situație este valabilă în special în cazul fondurilor de obligațiuni cu randament ridicat. Ca reacție la aceasta, IOSCO a lansat recent o consultare cu privire la necesitatea unor mecanisme suplimentare de administrare a lichidităților pentru fonduri, inclusiv OPCVM (35). Fondurile de obligațiuni din Uniune: ratingul mediu al unităților deținute de fonduri (procent din totalul activelor; cele mai recente date: T4 2016) Sursa: Thomson Reuters Lipper, ESMA și Standard & Poor’s. Un tipar comun observat începând cu anul 2009 a constat, pentru unele fonduri de obligațiuni din Uniune, în realocarea activelor lor de la titluri de natura datoriei cu un grad de risc mai ridicat la titluri de natura datoriei cu grad de risc mai scăzut, ceea ce a sporit durata portofoliilor lor. Deși s-a temperat în ultimii ani, această reorientare a tiparelor de investiții implică în continuare faptul că aceste fonduri sunt mai expuse, în prezent, la variații ale randamentelor obligațiunilor. Portofoliile mai puțin lichide și deținerile de numerar mai reduse ar putea îngreuna reechilibrarea portofoliilor fondurilor de obligațiuni în urma unor cereri masive de răscumpărare, mai exact fără a cauza propagări către piețele obligațiunilor. În pofida dovezilor privind asumarea sporită de riscuri în contextul unei lichidități reduse pe piețele obligațiunilor (36) , lipsa de date granulare referitoare la activele (de exemplu, lichiditatea) și pasivele OPCVM conduce la imposibilitatea evaluării cuprinzătoare a riscurilor la adresa stabilității financiare. Este necesară impunerea unor obligații de raportare pentru societățile de administrare a OPCVM, astfel cum sunt prevăzute în recomandarea D, cu scopul de a evalua importanța acestui risc. Aceasta presupune colectarea și schimbul de date granulare și armonizate. Dacă există însă dovezi analitice care indică faptul că unele părți ale sectorului fondurilor OPCVM sunt expuse unor necorelări semnificative ale lichidităților, ar putea fi necesară revizuirea domeniului de aplicare al Recomandării B pentru a include unele produse specifice ale OPCVM.

CSF recomandă (37) ca activele fondurilor de investiții și strategiile de investiții să fie consecvente cu termenii și condițiile care reglementează răscumpărările unităților acestor fonduri atât la înființarea fondurilor, cât și pe o bază constantă (pentru fondurile de investiții noi și cele existente). Aceasta ar trebui să țină seama de lichiditatea estimată a activelor și de comportamentul investitorilor în condiții de piață normale și în condiții caracterizate de tensiuni pe piață.

Dispozițiile suplimentare în acest domeniu ar fi în concordanță cu cadrul existent prevăzut de Directiva 2011/61/UE, care impune deja alinierea strategiei de investiții, a profilului de lichiditate și a politicii de răscumpărare ale fondului de investiții și stabilește limite adecvate pentru administrarea lichidităților și testări la stres. În special, conform regimului normativ actual, AFIA ar trebui să poată demonstra ANC faptul că dispun de sisteme adecvate de administrare a lichidităților și de proceduri eficace. Totuși, pe baza dovezilor recente, CERS a observat că unele FIA practică încă un nivel ridicat de transformare a lichidității (38). Prin urmare, stabilirea obligației fondurilor de investiții care investesc în active mai puțin lichide de a demonstra cele menționate mai sus ar contribui la atingerea obiectivelor Directivei 2011/61/UE, asigurând o implementare mai consecventă a acesteia, ceea ce ar promova utilizarea unor măsuri specifice pentru fondurile de investiții care investesc în active mai puțin lichide, cum ar fi utilizarea limitelor interne aplicabile activelor mai puțin lichide.

Transformarea substanțială a lichidității ar trebui evitată. Unele state membre au incorporat regimuri individualizate în cadrele lor juridice naționale, în vederea stabilirii condițiilor în care FIA își pot administra activele considerate mai puțin lichide, precum cele imobiliare sau împrumuturile. În avizul său adresat Parlamentului European, Consiliului și Comisiei (39), ESMA a susținut că FIA care acordă credite ar trebui înființate ca vehicule de tip închis fără dreptul de a răscumpăra unități în mod periodic. Alte jurisdicții au adoptat măsuri structurale în vederea eliminării riscurilor de vânzări la prețuri de lichidare create de cererile masive de răscumpărare. De exemplu, dacă o parte deloc neglijabilă din portofoliu este nelichidă, tipul de fond închis este necesar datorită naturii intrinseci a activelor deținute de schemele de plasament colectiv. Administratorul de fonduri ar trebui să pună la dispoziția investitorilor opțiunea solicitării rambursării în cursul ciclului de viață al unui FIA numai dacă sunt îndeplinite anumite condiții. Aceasta ar trebui să aibă loc la intervale stabilite, de exemplu astfel cum se prevede în Regulamentul (UE) nr. 2015/760 al Parlamentului European și al Consiliului (40).

Prezenta recomandare sugerează ESMA să stabilească o listă a activelor în mod inerent mai puțin lichide. În prezent, reglementările (a se vedea caseta 5) nu conțin o definiție a activelor lichide sau mai puțin lichide, deși obiectivul nu este acela de a propune o astfel de definiție, ci de a promova o abordare consecventă a implementării dispozițiilor menționate anterior ale Directivei 2011/61/UE. Termenul „mai puțin lichid” este, de asemenea, o recunoaștere a faptului că activele sunt rar sau nu sunt niciodată integral nelichide.

Având în vedere nevoia unei consecvențe transsectoriale, ESMA ar trebui să consulte ABE și EIOPA atunci când întocmește lista. Etichetarea, de către orice autoritate de reglementare, a unui activ drept „lichid” sau „mai puțin lichid” transmite un semnal participanților pe piață. În plus, indiferent cine vinde activul (entitate reglementată, nereglementată, bancară sau nebancară), gama de cumpărători este, în general, aceeași în condiții caracterizate de tensiuni pe piață. Consecvența abordărilor în materie de reglementare este, prin urmare, de dorit (41).

Lista activelor în mod inerent mai puțin lichide ar trebui să includă active care nu pot fi convertite ușor și rapid în numerar cu o pierdere redusă de valoare în perioadele caracterizate de tensiuni pe piețe. Analiza lichidității activelor ar trebui să țină seama, printre altele, de timpul necesar pentru lichidarea activelor respective în condiții caracterizate de tensiuni pe piețe, fără a trebui să fie acceptată o reducere semnificativă. Pentru compilarea acestei liste, ESMA ar trebui, în special, să țină seama de proprietățile imobiliare, titlurile de valoare necotate (inclusiv acțiuni ale companiilor private), împrumuturi și alte active alternative. Activele care, în condiții de piață normale, pot fi vândute fără a trebui să fie acceptată o reducere semnificativă nu ar trebui să fie incluse pe listă, întrucât prezenta recomandare vizează soluționarea problemelor structurale create de activele în mod inerent mai puțin lichide.

În cazul în care un fond de investiții oferă expunere la active mai puțin lichide, administratorul de fonduri poate avea acces la dispoziții pe care le poate introduce pentru a contracara riscul de lichiditate (42). Administratorii ar trebui să demonstreze ulterior ANC relevante, atât la înființarea fondului de investiții, cât și pe o bază constantă (respectiv pe parcursul procesului de aprobare și după aprobare pentru fondurile de investiții care fac obiectul unei proceduri de aprobare), că își pot derula în continuare strategia de investiții în orice condiții de piață previzibile. După luarea în considerare a reglementărilor care se aplică fondului de investiții și respectând politica lor de investiții, administratorii de fonduri au la dispoziție diferite modalități de a asigura consecvența între strategia lor de investiții și profilul de răscumpărare al fondului de investiții, atât în etapa de concepere, cât și pe o bază permanentă (43). Acestea includ:

— tipul de vehicul (de exemplu, fond de investiții de tip închis, ELTIF);

— politicile de răscumpărare;

— politica de investiții, inclusiv limite interne pentru activele incluse în listă, amortizorul de active lichide, diversificarea (expuneri sau contrapartidă) și limite ale dimensiunii fondului de investiții legate de piața aferentă;

— implementarea unui a-LMT;

— procese de gestionare a riscului de lichiditate, inclusiv, de exemplu, definirea pragurilor relevante, clasificarea activelor în categorii de lichiditate, monitorizarea concentrării de investitori și tiparele de răscumpărare preconizate.

Informațiile privind, în special, utilizarea de limite interne ar trebui transmise ANC la înființarea fondurilor de investiții respective, comunicate ulterior ori de câte ori aceste limite sunt modificate și, de asemenea, puse la dispoziție la cererea autorităților de supraveghere. De asemenea, ar trebui să se pună în aplicare măsuri de informare a investitorilor pe baza unor orientări care ar trebui să fie elaborate de ESMA.

În unele cazuri, mai ales pentru administratorii fondurilor mici, demonstrarea capacității de a respecta în continuare strategiile de investiții ale fondurilor de investiții ar putea constitui o sarcină nejustificată. Prin urmare, ANC ar trebui să li se asigure o anumită marjă de apreciere în ceea ce privește conceperea unui mecanism care să permită AFIA să demonstreze că pot respecta în continuare strategiile de investiții ale fondurilor de investiții. Evaluarea ANC ar putea, de exemplu, să țină seama de rezultatele testării la stres.

Nu există o definiție unică a „lichidității” pe piață la nivelul legislației Uniunii, pe baza căreia să poată fi compilată o listă a activelor mai puțin lichide. Fiecare act legislativ abordează aspectul lichidității într-un mod diferit, în funcție de scopul vizat (a se vedea caseta 5). Un exemplu de abordări aplicate la nivel național se regăsește în documentul de consultare al FCA privind activele nelichide și fondurile de investiții de tip deschis (44), care identifică o serie de caracteristici comune activelor nelichide:

— nu sunt tranzacționate pe o piață organizată;

— poate exista un dezechilibru semnificativ între oferă și cerere;

— este probabil ca negocierea prețului și a altor condiții ale tranzacției între cumpărător și vânzător să dureze;

— evaluarea activului reprezintă un proces complex;

— activele fizice sunt, de regulă, cumpărate și vândute în integralitatea lor;

— ca urmare a acestor factori și a altor complicații posibile, precum restricții referitoare la transferul liber al titlului, încheierea tranzacțiilor necesită adesea o perioadă îndelungată.

Caseta 5: Lichiditatea în legislația Uniunii Directiva 2007/16/CE privind activele eligibile impune OPCVM să investească preponderent în active lichide și stabilește norme specifice care acoperă eligibilitatea valorilor mobiliare, a instrumentelor de piață monetară și a instrumentelor financiare derivate. În general, valorile mobilare și instrumentele de piață monetară pot fi considerate lichide dacă sunt admise sau tranzacționate pe o piață reglementată. Activele mai puțin lichide nu sunt definite explicit, dar sunt considerate investiții neeligibile în conformitate cu Directiva 2009/65/CE. Acestea includ în special mărfurile fizice și activele imobiliare. Conceptul de lichiditate este menționat în mai multe alte acte juridice ale Uniunii, enumerate mai jos. — Regulamentul (UE) nr. 909/2014 al Parlamentului European și al Consiliului (45) prevede că un DCT trebuie să investească în numerar sau în instrumente financiare foarte lichide cu riscuri de piață și de credit minime. Totuși, Regulamentul (UE) nr. 909/2014 nu definește în mod explicit lichiditatea, recomandând, în schimb, ca ESMA, ABE și SEBC să elaboreze proiecte de standarde tehnice de reglementare detaliind instrumentele financiare care pot fi considerate drept foarte lichide. — Regulamentul (UE) 2017/1131 al Parlamentului European și al Consiliului (46) privind fondurile de piață monetară include pragurile de lichiditate pentru activele care pot fi considerate ca furnizând lichiditate zilnic și săptămânal, deși lichiditatea nu este definită explicit. Regulamentul (UE) 2017/1131 se bazează pe raționamentul potrivit căruia o scadență scurtă a activelor contribuie la asigurarea rambursării investitorilor. — Directiva 2014/65/UE a Parlamentului European și a Consiliului (47) include discuții privind metodologia utilizată pentru calcularea lichidității valorilor mobiliare altele decât capitalurile proprii, precum obligațiunile. ESMA ia în considerare două metode alternative de calculare a lichidității, și anume abordarea de la instrument la instrument (instrument-by-instrument approach – IBIA) și abordarea bazată pe categoriile de instrumente financiare (categories of financial instruments approach – COFIA). În cele din urmă, ESMA a adoptat IBIA în cadrul standardului său tehnic de reglementare pentru calcularea lichidității obligațiunilor. — Regulamentul (UE) nr. 575/2013 al Parlamentului European și al Consiliului (48) definește activele lichide în scopul amortizoarelor de lichiditate ale instituțiilor de credit ca fiind singurele active transferabile în mod liber care pot fi convertite rapid în numerar pe piețele private fără o pierdere de valoare semnificativă. Regulamentul face distincția între active cu un nivel extrem de ridicat de lichiditate și de calitate a creditului (active de nivelul 1) și active cu nivel ridicat de lichiditate și de calitate a creditului (active de nivelul 2). Activele de nivelul 1 includ numerar, depozite la banca centrală, obligațiuni guvernamentale garantate sau emise de statele din Uniune și obligațiuni garantate care îndeplinesc anumite condiții. Activele de nivelul 2 includ obligațiuni guvernamentale emise de țări terțe și obligațiuni emise de entități publice, precum și obligațiuni garantate și obligațiuni corporative în funcție de calitatea creditului. Se adaugă aici și securitizările și acțiunile de înaltă calitate care fac parte dintr-un indice bursier important.

Abordarea Comisiei pentru valori mobiliare și burse de valori (Securities and Exchange Commission – SEC) din Statele Unite poate oferi o bază utilă pentru elaborarea unei metodologii a Uniunii destinată evaluării lichidității și întocmirii unei liste de active mai puțin lichide. Abordarea SEC definește „nelichiditatea” deținerilor de active nu în termeni absoluți, ci ținând seama și de dimensiune (de exemplu, deținerile de active ale fondurilor de investiții). A se vedea caseta 6 de mai jos.

Caseta 6: Scorul compozit al lichidității stabilit de SEC SEC a abordat chestiunea lichidității în cadrul unei hotărâri recente (49) care introduce modificări referitoare la publicarea riscului de lichiditate de către fondurile de investiții de tip deschis. Hotărârea prezintă o nouă schemă de clasificare a lichidității, care identifică lichiditatea unei investiții pe baza numărului de zile în care o investiție poate fi convertită în numerar fără o modificare semnificativă a valorii de piață a acesteia. Mai exact, SEC sugerează că o clasificare a unei investiții ca fiind nelichidă implică faptul că fondul de investiții nu se poate aștepta în mod rezonabil să vândă investiția în termen de șapte zile calendaristice fără a genera un impact semnificativ asupra valorii de piață a acesteia. În plus, SEC impune unui fond de investiții să țină seama de dimensiunea poziției sale, precum și de profunzimea pieței de tranzacționare a investiției, atunci când stabilește dacă o investiție este lichidă sau nelichidă. Hotărârea SEC impune administratorilor de fonduri să evalueze și să revizuiască riscul de lichiditate cel puțin anual, pe baza unei serii de factori: strategie, fluxuri de numerar, numerarul de care dispun imediat și considerente legate de fondurile tranzacționate la bursă. Un astfel de proces de revizie este justificat de preocuparea SEC privind posibilitatea ca o soluție de tipul check-the-box („bifează caseta”) să conducă la o evaluare a lichidității care nu reflectă cu adevărat abilitatea fondului de a-și vinde portofoliul (sau o parte din acesta) pentru a acoperi răscumpărarea fără a influența piața. Totodată, SEC impune fondurilor de investiții să țină seama de „considerente specifice pieței, tranzacționării și investiției” atunci când clasifică lichiditatea investițiilor din portofoliu, deși nu furnizează niciun fel de detalii cu privire la aceste aspecte. Frecvențele de tranzacționare tind, de exemplu, să fie scăzute pentru anumite titluri de valoare cu venit fix. Însă această situație nu ar indica în mod necesar faptul că un titlu de valoare este nelichid, un fond de investiții putând totuși să îl vândă într-un termen rezonabil. Estimări mai fiabile pot fi obținute prin evaluarea unei game de indicatori propuși de SEC (50). Scorurile compozite ale lichidității pentru acest tip ar putea include factori bazați pe caracteristicile legate de activ, piață și portofoliu ale titlului de valoare, după cum se prezintă mai jos. — Factorii legați de activ se bazează pe structura unui activ. Cu cât este mai dificilă evaluarea unui titlu de valoare și cu cât acesta respectă mai puțin standardele, cu atât mai nelichid tinde să fie titlul de valoare. În plus, în cazul produselor cu venit fix, specificații precum scadența, ratingul și data emiterii pot avea un impact asupra lichidității. — Factorii legați de piață se referă la emitere și la piața secundară a unui activ. De regulă, cu cât există mai multe piețe pe care un titlu de valoare poate fi tranzacționat, cu atât mai puțin nelichid tinde să fie acesta. Factorii bazați pe calitatea pieței includ, de asemenea, numărul, diversitatea și calitatea participanților pe aceste piețe. De asemenea, aceștia pot fi legați de costurile tranzacționării pe aceste piețe și depind de costurile de lichidare care ar putea fi asociate operării într-o țară sau monedă diferită. — Factorii referitori la tranzacționare reprezintă măsurări ale prețului și volumului de tranzacționare a unui titlu de valoare. Spread-urile între prețul de cumpărare și prețul de vânzare, precum și volumul și frecvența de tranzacționare pot fi utilizate pentru a măsura nelichiditatea potențială. Datele istorice privind volumul pot furniza, de exemplu, o estimare a volumului maxim care poate fi utilizat pentru evaluarea impactului pe piață al unei tranzacții. — Factorii legați de portofoliu sunt măsurări specifice portofoliului. Fondurile de investiții ar trebui să țină seama de dimensiunea poziției lor în raport cu volumul zilnic de tranzacționare și cu sumele restante. De asemenea, acestea ar trebui să ia, totuși, în considerare relațiile activelor cu alte active din portofoliu (de exemplu, instrumente financiare derivate). În cele din urmă, nelichiditatea poate fi asociată și cu gruparea pozițiilor în portofoliu – aceasta ar putea fi o sursă a nelichidității în cazul în care toate activele deținute de fondul de investiții sunt foarte similare și sunt tranzacționate pe aceeași piață. întrucât abordarea SEC poate asigura o bază utilă pentru o viitoare definire europeană a nelichidității, ar putea fi de dorit ca abordarea Uniunii să fie strâns aliniată cu aceasta. Din perspectiva politicii vizate, alinierea ar oferi un avantaj suplimentar, dat fiind faptul că, în cazul în care cadrele aplicabile în Uniune și în SUA ar fi în linii mari similare, acestea ar constitui un standard mondial eficace, care să fie utilizat la evaluarea nelichidității în cadrul fondurilor de investiții.

II.2.2. Efecte neintenționate

Pe partea de active, administratorii care pun în aplicare limite interne nu ar elimina pe deplin „avantajul celui care acționează primul”. Este posibil ca investitorii care părăsesc fondul mai devreme să dorească totuși să obțină active lichide pentru a evita să fie prinși în capcana unui fond de investiții nelichid. Cu toate acestea, în măsura în care disponibilitatea activelor lichide ar spori încrederea în capacitatea de răscumpărare a fondului de investiții, riscul unor retrageri masive ale investitorilor ar trebui să fie, în ansamblu, redus.

Implementarea unei limite interne ar putea afecta în mod inutil capacitatea administratorului de fonduri de a utiliza activele lichide disponibile pentru a satisface cererile de răscumpărare. Acest lucru se întâmplă, de exemplu, atunci când administratorul nu poate utiliza active lichide fără a depăși limita internă. Cu toate acestea, importanța acestui aspect poate fi specificată. În contextul Directivei 2011/61/UE, depășirea unei limite poate să nu necesite în sine intervenția AFIA, întrucât acest lucru ar depinde de faptele, circumstanțele, precum și nivelurile de toleranță stabilite de AFIA. Acestea constituie factori de declanșare pentru o monitorizare continuă sau măsuri corective, în funcție de împrejurări.

În scenariul cel mai nefavorabil, adăugarea unui activ pe listă ar putea fi o măsură prociclică, generând vânzarea activului și determinând o prăbușire a prețurilor. Administratorul ar putea fi nevoit să vândă activul pentru a respecta noile limite interne sau ar putea anticipa o reacție nefavorabilă din partea investitorilor, generând astfel chiar problema pe care lista trebuia să o atenueze. În mod similar, stigmatizarea unui activ din cauza lipsei sale de lichiditate ar putea descuraja complet unele fonduri de investiții să investească în acesta, cu posibile repercusiuni asupra funcționării piețelor financiare. Din aceste motive, lista ar trebui să cuprindă numai active în mod „inerent” mai puțin lichide, o caracteristică care ar fi trebuit să fie deja identificată de către participanții pe piață. În plus, investitorii care investesc în active în mod „inerent” mai puțin lichide s-ar aștepta deja ca administratorii să dispună de o politică de investiții în concordanță cu politica lor de răscumpărare, conform Directivei 2011/61/UE. În cele din urmă, vor fi necesare dispoziții tranzitorii atunci când se adaugă un activ pe listă, pentru a oferi administratorului timpul necesar pentru a se conforma și a evita vânzările forțate.

Pe partea de pasive, este probabil ca reducerea frecvenței de răscumpărare să sporească volumul tranzacțiilor, ceea ce ar putea avea un impact asupra pr