CONCLUSÕES DO ADVOGADO‑GERAL

MELCHIOR WATHELET

apresentadas em 18 de dezembro de 2014 ( 1 )

Processo C‑628/13

Jean‑Bernard Lafonta

contra

Autorité des marchés financiers (AMF)

[pedido de decisão prejudicial apresentado pela Cour de cassation (França)]

«Aproximação das legislações — Serviços financeiros — Diretiva 2003/6/CE — Conceito de ‘informação privilegiada’ — Informação ‘com caráter preciso’ — Diretiva 2003/124/CE — Potencial influência num determinado sentido nos preços dos instrumentos financeiros»

I – Introdução

1. O presente pedido de decisão prejudicial, apresentado pela Cour de cassation (França) na Secretaria do Tribunal de Justiça em 2 de dezembro de 2013, tem por objeto a interpretação do artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 28 de janeiro de 2003, relativa ao abuso de informação privilegiada e à manipulação de mercado (abuso de mercado) ( 2 ) e do artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/124/CE da Comissão, de 22 de dezembro de 2003, que estabelece as modalidades de aplicação da Diretiva 2003/6 no que diz respeito à definição e divulgação pública de informação privilegiada e à definição de manipulação de mercado ( 3 ).

2. A questão colocada pelo órgão jurisdicional de reenvio insere‑se num litígio entre J.‑B. Lafonta e a Autorité des marchés financiers (AMF) [Autoridade francesa dos mercados financeiros] a respeito de uma operação financeira que permitiu à Wendel SA (a seguir «Wendel»), da qual J.‑B. Lafonta era presidente do conselho de administração à época dos factos pertinentes no processo principal, adquirir uma participação significativa no capital da sociedade Saint‑Gobain. A AMF considerou que, ao não ter dado a conhecer ao público a informação relativa à execução dessa operação, J.‑B. Lafonta violou as disposições nacionais relativas à publicação das informações privilegiadas, e aplicou‑lhe uma coima de 1,5 milhões de euros.

II – Direito da União

A – Diretiva 2003/6

3. Em conformidade com o artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6: «Para efeitos da presente diretiva, entende‑se por: 1) ‘informação privilegiada’: toda a informação com caráter preciso, que não tenha sido tornada pública e diga respeito, direta ou indiretamente, a um ou mais emitentes de instrumentos financeiros ou a um ou mais instrumentos financeiros e que, caso fosse tornada pública, seria suscetível de influenciar de maneira sensível o preço desses instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados. […]»

4. O artigo 2.o desta diretiva prevê que: «1. Os Estados‑Membros proíbem qualquer pessoa referida no segundo parágrafo que detenha informação privilegiada de utilizar essa informação ao adquirir ou alienar, tentar adquirir ou alienar, por sua conta ou por conta de terceiro, direta ou indiretamente, os instrumentos financeiros a que essa informação diga respeito. O disposto no primeiro parágrafo aplica‑se a qualquer pessoa que detenha a informação em questão: a) Em virtude da sua qualidade de membro dos órgãos de administração, de gestão ou de fiscalização do emitente, b) Em virtude da sua participação no capital do emitente c) Em virtude do acesso a essa informação privilegiada por força do exercício da sua atividade, da sua profissão ou das suas funções; ou d) Em virtude das suas atividades criminosas. 2. Quando a pessoa referida no n.o 1 for uma pessoa coletiva, a proibição imposta nesse número aplica‑se igualmente às pessoas singulares que participem na decisão de efetuar a operação por conta da pessoa coletiva em causa. 3. O presente artigo não é aplicável às transações efetuadas para efeitos de execução de uma obrigação de aquisição ou de alienação de instrumentos financeiros que se torne exigível, sempre que essa obrigação resulte de um contrato celebrado antes de a pessoa em causa deter a informação privilegiada.»

5. Nos termos do artigo 6.o, n.os 1 e 2, da referida diretiva: «1. Os Estados‑Membros asseguram que os emitentes de instrumentos financeiros tornem públicas o mais rapidamente possível as informações privilegiadas que digam diretamente respeito a esses emitentes. […] 2. Um emitente pode assumir a responsabilidade de diferir a publicação de uma informação privilegiada, referida no n.o 1, de molde a não prejudicar os seus legítimos interesses, desde que tal omissão não seja suscetível de induzir o público em erro e que o emitente seja capaz de assegurar a confidencialidade dessa informação. Os Estados‑Membros podem exigir que um emitente informe sem demora a autoridade competente da decisão de diferir a publicação da informação privilegiada.»

B – Diretiva 2003/124

6. O artigo 1.o da Diretiva 2003/124, sob a epígrafe «Informação privilegiada», prevê que: «1. Para efeitos de aplicação no disposto no n.o 1 do artigo 1.o da Diretiva 2003/6/CE, considera‑se que uma informação possui ‘um caráter preciso’ se fizer referência a um conjunto de circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis ou a um acontecimento já ocorrido ou razoavelmente previsível e se essa informação for suficientemente precisa para permitir retirar uma conclusão quanto ao eventual efeito desse conjunto de circunstâncias ou acontecimentos a nível dos preços dos instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados. 2. Para efeitos de aplicação do n.o 1 do artigo 1.o da Diretiva 2003/6/CE, entende‑se por ‘informação que, caso fosse tornada pública, seria suscetível de influenciar de maneira sensível o preço dos instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados’, a informação que um investidor razoável utilizaria normalmente para basear em parte as suas decisões de investimento.»

III – Litígio no processo principal e questão prejudicial

7. Entre o mês de dezembro de 2006 e o mês de junho de 2007, a Wendel celebrou com quatro instituições de crédito (a seguir «bancos») contratos de «Total Return Swaps» (swaps de transferência de rendimento total, a seguir «TRS») que têm por ativo subjacente as ações da sociedade Saint‑Gobain, tendo os bancos adquirido um total de 85 milhões de títulos Saint‑Gobain para constituir a sua cobertura.

8. Durante o período de vigência dos contratos, a Wendel devia pagar aos bancos uma remuneração e recebia destes o montante dos dividendos associados às ações Saint‑Gobain. No momento da liquidação dos contratos, que podia ocorrer no prazo previsto ou antecipadamente por iniciativa da Wendel, devia ser calculada a diferença entre o «preço de referência», correspondente ao valor do título no momento da constituição dos TRS e o «preço de liquidação», correspondente ao valor do título à data da liquidação. Em caso de mais‑valia, esta era atribuída à Wendel, ao passo que, em caso de menos‑valia, a Wendel devia pagar a diferença ao banco.

9. Paralelamente à celebração dos TRS, a Wendel obteve dos bancos e de outra instituição de crédito financiamentos de um montante total próximo do valor dos TRS.

10. Visto ter decidido, em 3 de setembro de 2007, liquidar progressivamente os TRS, a Wendel adquiriu, entre esta data e 27 de novembro de 2007, mais de 66 milhões de ações que representam 17,6% do capital da sociedade Saint‑Gobain e declarou à AMF, entre 26 de setembro de 2007 e 26 de março de 2008, que ultrapassou os limites de 5%, 10%, 15% e 20% do capital da Saint‑Gobain.

11. A AMF considerou que embora, em 3 de setembro de 2007, o conselho de administração da Wendel tenha adotado oficialmente a decisão de transformar a exposição económica sobre a Saint‑Gobain em detenção física de títulos desta sociedade, os elementos que constam do relatório de investigação da direção das investigações e da supervisão dos mercados da AMF sobre as condições de aumento de capital da Saint‑Gobain pela Wendel e a concomitância entre a assinatura dos contratos de TRS e a obtenção, pela Wendel, de financiamentos que lhe permitiam adquirir no futuro os títulos da Saint‑Gobain cedidos pelos bancos no quadro da liquidação dos TRS demonstraram que havia, desde o início, uma vontade de adquirir uma participação significativa no capital da sociedade Saint‑Gobain e que essa operação tinha sido realizada para esse efeito.

12. Por conseguinte, a AMF acusou a Wendel e J.‑B. Lafonta de não terem tornado públicas as principais características da «operação financeira» preparada pela sociedade Wendel e «destinada a permitir‑lhe adquirir uma participação significativa no capital da sociedade Saint‑Gobain», «o mais tardar em 21 de junho de 2007, data em que a totalidade dos TRS tinham sido celebrados com as instituições bancárias» e de não terem tornado públicos, antes de a Wendel estar sujeita à obrigação de declarar que tinha ultrapassado o limite de 5%, a informação privilegiada relativa à «execução, pela Wendel, da operação acima descrita, a fim de poder adquirir uma participação significativa no capital da sociedade Saint‑Gobain».

13. Por decisão de 13 de dezembro de 2010, a comissão de sanções da AMF julgou procedentes estas acusações e aplicou uma coima no montante de 1,5 milhões de euros à Wendel e a J.‑B. Lafonta.

14. J.‑B. Lafonta interpôs recurso na cour d’appel de Paris que confirmou a decisão da AMF. J.‑B. Lafonta interpôs recurso de cassação deste acórdão no órgão jurisdicional de reenvio.

15. Segundo J.‑B. Lafonta, a informação apenas é «precisa» se permitir àquele que a detém antecipar em que sentido variará o preço do título do emitente quando esta informação for tornada pública. Alega que só uma informação que permita prever se o preço do título em causa vai aumentar ou diminuir permite ao seu detentor saber se deve comprar ou vender e, por conseguinte, lhe confere uma vantagem relativamente a todos os outros intervenientes no mercado que ignoram essa informação. Acrescenta que, no caso em apreço, era impossível antecipar as consequências, no sentido de um aumento ou de uma redução do preço do título Wendel, que poderiam resultar da divulgação da informação relativa a aquisição, por essa sociedade, de uma participação no capital da sociedade Saint‑Gobain.

16. A AMF considera que tal exigência vai além da letra das Diretivas 2003/6 e 2003/124 que não faz referência ao sentido do efeito possível da informação no preço dos instrumentos financeiros em causa. Entende que a «distinção entre a informação com caráter preciso e a informação com caráter impreciso reside na potencialidade dos seus efeitos no mercado, de modo que qualquer informação a respeito da qual se possa concluir que, se fosse conhecida, seria suscetível de provocar uma variação do preço constitui, por esse simples facto, uma informação precisa, devendo esse caráter ser completado pela demonstração da influência sensível que o acontecimento em causa poderia ter no preço do título».

17. Neste contexto, a Cour de cassation decidiu suspender a instância e submeter ao Tribunal de Justiça a seguinte questão prejudicial: «Devem os artigos 1.°, n.o 1, da Diretiva [2003/6] e o artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva [2003/124] ser interpretados no sentido de que só podem constituir informações com caráter preciso na aceção dessas disposições as informações das quais seja possível deduzir, com um suficiente grau de probabilidade, que, uma vez tornadas públicas, a sua potencial influência nos preços dos instrumentos financeiros em causa se exercerá num determinado sentido?»

IV – Tramitação processual no Tribunal de Justiça

18. J.‑B. Lafonta, os Governos francês, checo, alemão, italiano e polaco e a Comissão Europeia apresentaram observações escritas. J.‑B. Lafonta, os Governos francês e polaco e a Comissão apresentaram observações orais na audiência de 13 de novembro de 2014.

V – Análise

A – Observações prévias

19. A questão do órgão jurisdicional de reenvio é relativa ao conceito de «informação privilegiada», conforme definido pelo artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6, e mais particularmente, ao «caráter preciso» de tal informação, conforme definido no artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/124.

20. Como refere a sua epígrafe, a Diretiva 2003/6 visa combater o abuso de informação privilegiada e a manipulação de mercado.

21. Para realizar estes objetivos, a Diretiva 2003/6 prevê, nomeadamente, no seu artigo 2.o, n.o 1, a proibição do abuso de informação privilegiada ( 4 ), concretamente a proibição da utilização ilícita de informações privilegiadas ( 5 ) e no seu artigo 6.o, n.o 1, primeiro parágrafo, a obrigação de os emitentes de instrumentos financeiros tornarem públicas, o mais rapidamente possível, as informações privilegiadas que digam diretamente respeito a esses emitentes. Por outro lado, o artigo 14.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6 estabelece que os Estados‑Membros podem impor medidas ou sanções administrativas ( 6 ) às pessoas responsáveis, designadamente, por uma violação desses artigos 2.°, n.o 1 e 6.°, n.o 1, primeiro parágrafo ( 7 ).

22. Em conformidade com o segundo e o décimo segundo considerando, a Diretiva 2003/6 proíbe, assim, o abuso de informação privilegiada com o objetivo de proteger a integridade dos mercados financeiros e promover a confiança dos investidores, confiança que reside, designadamente, no facto de os mesmos serem postos em pé de igualdade e protegidos contra a utilização ilícita da informação privilegiada ( 8 ). No décimo quinto considerando da Diretiva 2003/6, o legislador da União Europeia considera que o abuso de informação privilegiada e a manipulação do mercado impedem uma transparência plena e adequada do mercado, indispensável às operações de todos os agentes económicos num mercado financeiro integrado. O primeiro período do vigésimo quarto considerando da Diretiva 2003/6 esclarece que uma divulgação rápida e leal da informação ao público reforça a integridade do mercado, enquanto uma divulgação seletiva pelos emitentes pode conduzir a uma perda de confiança do investidor na integridade dos mercados financeiros ( 9 ).

23. Daqui resulta que o conceito de «informação privilegiada», conforme definido pelo artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6, é um conceito chave que assume uma importância fundamental face ao papel central que tem nos artigos 2.°, n.o 1, e 6.°, n.o 1, primeiro parágrafo, desta diretiva. Por outro lado, a obrigação de os Estados‑Membros aplicarem sanções nos termos do artigo 14.o, n.o 1, da referida diretiva impõe que a definição deste conceito seja clara e responda às exigências da segurança jurídica.

24. Os factos que estão na origem do processo principal são relativos à obrigação, prevista pelo artigo 6.o, n.o 1, primeiro parágrafo, da Diretiva 2003/6, de tornar públicas, o mais rapidamente possível, as informações privilegiadas. Esta obrigação designada por «positiva» ( 10 ) imposta aos emitentes de instrumentos financeiros visa assegurar a transparência necessária a fim de respeitar os objetivos desta diretiva ( 11 ).

25. O artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6 estabelece os quatro elementos essenciais constitutivos de uma informação privilegiada referindo, em primeiro lugar, o seu caráter preciso, em segundo lugar, o facto de não ter sido tornada pública, em terceiro lugar, a sua relação direta ou indireta com um ou vários emitentes de instrumentos financeiros ou com um ou vários instrumentos financeiros e, em quarto lugar, a sua aptidão para influenciar de maneira sensível o preço dos instrumentos financeiros em causa ( 12 ).

26. Com vista a reforçar a segurança jurídica dos participantes no mercado, entre os quais figuram os emitentes de instrumentos financeiros, a Diretiva 2003/124 prevê uma definição mais aprofundada de dois dos quatro elementos essenciais da definição da informação privilegiada ( 13 ), nomeadamente, o caráter preciso da informação (primeiro elemento) e o alcance do seu impacto potencial no preço dos instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados (quarto elemento).

27. No n.o 53 do referido acórdão Geltl, o Tribunal de Justiça declarou que os dois elementos constitutivos de uma informação privilegiada enunciados, respetivamente, nos n.os 1 e 2 do artigo 1.o da Diretiva 2003/124 constituíam requisitos mínimos, devendo cada um deles ser preenchido para que uma informação possa ser qualificada de «privilegiada» na aceção do artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6.

28. Por outro lado, o Tribunal de Justiça salientou o caráter autónomo de cada um destes dois elementos. O caráter preciso de uma informação não depende da capacidade desta influenciar de maneira sensível o preço dos instrumentos financeiros em causa ( 14 ). Com efeito, em conformidade com as observações do Governo francês, «na fase da determinação do caráter preciso da informação não é relevante questionar se tal informação pode servir de fundamento à decisão de um investidor razoável».

29. A este respeito, observo que uma informação «com caráter preciso» é, na realidade e na prática, muitas vezes suscetível de influenciar de maneira sensível o preço dos instrumentos financeiros e constitui, assim, uma informação privilegiada. Todavia, há que salientar novamente que a apreciação do caráter preciso de uma informação e a sua suscetibilidade de influenciar de maneira sensível o preço dos instrumentos financeiros constituem dois critérios simultaneamente obrigatórios e juridicamente distintos.

B – Conceito de caráter preciso

30. Nos termos do artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/124, considera‑se que uma informação possui um caráter preciso se estiverem reunidos dois requisitos cumulativos. Por um lado, a informação deve fazer referência a um conjunto de circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis ou a um acontecimento já ocorrido ou razoavelmente previsível. Por outro, deve ser suficientemente precisa para permitir retirar uma conclusão quanto ao eventual efeito desse conjunto de circunstâncias ou acontecimentos a nível dos preços dos instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados ( 15 ).

31. A questão colocada pelo órgão jurisdicional de reenvio é relativa ao segundo dos referidos requisitos e visa saber, no essencial, se este requisito deve ser interpretado no sentido de que, para ter «um caráter preciso», é necessário que uma informação permita antecipar o sentido — ascendente ou descendente — de uma variação do preço dos instrumentos financeiros em causa.

32. Existe um consenso geral entre os Estados‑Membros que apresentaram observações escritas e a Comissão para que a resposta a esta questão seja negativa.

33. Apenas J.‑B. Lafonta propõe outra resposta, considerando que uma rutura da igualdade entre investidores surge apenas se o detentor da informação for capaz de antecipar de que modo evoluirá o mercado (ascendente ou descendente) quando esta informação for tornada pública. Em seu entender, só esta antecipação lhe permite determinar se deve comprar ou vender o título em causa para realizar lucro. Se tal não ocorrer, o investidor corre o mesmo risco que todo o mercado ao intervir no título em causa.

34. Resulta claramente do artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/124 que para se considerar que possui «um caráter preciso», uma informação deve ter um caráter suficientemente concreto ( 16 ) ou específico ( 17 ) para permitir retirar uma conclusão quanto a um efeito possível nos preços dos instrumentos em causa.

35. Pelo contrário, há que constatar que nem o artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6, nem o artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/124 fazem referência específica a uma informação que permita antecipar o sentido — ascendente ou descendente — de uma variação do preço destes instrumentos ( 18 ). É verdade que tal informação constitui, evidentemente, uma informação com caráter preciso ( 19 ), mas a questão colocada ao Tribunal de Justiça consiste em saber se, sem este elemento, é possível considerar que essa informação possui um caráter preciso.

36. Além disso, observo que o artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/124 está redigido em termos muito gerais e inclusivos ( 20 ).

37. Com efeito, os termos «uma conclusão quanto ao eventual efeito» ( 21 ) têm claramente um alcance bastante amplo e não podem ser interpretados de forma restritiva como visando apenas as informações que tornam possível a determinação do sentido que pode tomar uma variação do preço dos instrumentos financeiros em causa ( 22 ).

38. É verdade que esta disposição exclui da definição de «informação privilegiada» as informações vagas ou gerais que, pela sua falta de precisão ou de especificidade, não permitem retirar qualquer conclusão quanto à sua incidência ou efeito possível no preço dos instrumentos em causa ( 23 ). As informações em questão são por natureza inconclusivas e, por conseguinte, incapazes de prejudicar os objetivos da Diretiva 2003/6. Assim, devem excluir‑se estas informações do conceito de «informação privilegiada» a fim de evitar uma sobrecarga de informações inúteis para os participantes no mercado que pode, por um lado, «confundi‑los» e, por outro, impor obrigações excessivas aos emitentes de instrumentos financeiros.

39. Considero, além disso, que tendo em conta que, em muitos casos, é difícil apreciar ( 24 )ex ante se uma informação pode provocar um aumento ou uma redução dos preços dos instrumentos financeiros em causa, a delimitação do alcance do conceito de uma informação «com caráter preciso» apenas às informações que permitem antecipar o sentido de uma variação do preço destes instrumentos conduziria a esvaziar as Diretivas 2003/6 e 2003/124 de quase toda a sua substância ( 25 ). Isto seria um convite a uma divulgação seletiva das informações pelos emitentes em contradição com os objetivos da Diretiva 2003/6.

40. J.‑B. Lafonta alega, no entanto, que a sua posição encontra apoio na doutrina do Comité das Autoridades de Regulamentação dos Mercados Europeus de Valores Mobiliários (a seguir «CARMEVM») ( 26 ). Com efeito, no n.o 1.8 de um documento intitulado «Market Abuse directive, Level 3 — second set of CESR guidance and information on the common operation of the directive to the market» de julho de 2007 (diretiva sobre o abuso de mercado, nível 3 — segunda série de orientações e de informações do CARMEVM sobre a aplicação comum da diretiva no mercado, a seguir «guia») ( 27 ), o CARMEVM refere que uma informação é suficientemente precisa, por exemplo, em duas circunstâncias. Em primeiro lugar, quando a informação é tal que permite a um investidor razoável adotar uma decisão de investimento sem correr riscos financeiros ou correndo apenas riscos limitados, nomeadamente, quando lhe permite avaliar com segurança de que modo é que a informação, uma vez conhecida pelo público, afetará o preço do instrumento financeiro em causa e dos instrumentos financeiros derivados correspondentes. Por exemplo, uma pessoa que sabe que um emitente particular está em vias de ser alvo de uma oferta pública de aquisição pode ter a certeza de que o preço da ação do emitente irá subir quando a oferta se tornar pública. Em segundo lugar, quando a natureza informação é tal que seria imediatamente explorada no mercado ( 28 ).

41. Antes de mais, importa observar que, no n.o 8 do Feedback Statement (ata) do CARMEVM ( 29 ) sobre o guia, publicado ao mesmo tempo que este, o CARMEVM indicou que o objetivo do guia era, nomeadamente, fornecer exemplos de informações que podem eventualmente constituir uma «informação privilegiada». Há que constatar que o guia não tem valor jurídico vinculativo, não pode ser invocado para derrogar as disposições das Diretivas 2003/6 e 2003/124 e, além disso, foi publicado antes dos acórdãos Spector Photo Group e Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806) e Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397).

42. Considero, em conformidade com as observações apresentadas pela Comissão na audiência, que o primeiro exemplo fornecido no n.o 1.8 do guia é bastante extremo e visa uma situação raríssima na qual a informação é clara, completa e não suscita qualquer dúvida. Conforme sublinhou a Comissão, tal certeza não é evidentemente necessária para que uma informação possa ser considerada privilegiada. Por outro lado, a Comissão assinalou, corretamente, que o n.o 1.15 do guia retomava outros exemplos de acontecimentos, os quais apoiam a minha tese de que uma informação sobre o sentido da variação do preço não é necessária para efeitos do conceito de «informação privilegiada». O oitavo travessão do n.o 1.15, relativo, nomeadamente, à «compra ou à venda do capital ou de ativos importantes», parece referir‑se muito precisamente às informações do caso Lafonta, ou seja, os TRS. Segundo o guia, trata‑se de um caso típico de informação privilegiada. Além disso, o terceiro, o sétimo e o penúltimo travessão do n.o 1.15 do guia também referem exemplos de «informações privilegiadas», ao passo que o sentido de evolução dos preços não é de forma alguma previsível a partir destas informações. Em conclusão, admitindo que o guia seja relevante, afigura‑se que J.‑B. Lafonta não o pode invocar em apoio da sua tese.

43. Por conseguinte, considero que o artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6 e o artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/124 devem ser interpretados no sentido de que uma informação possui «um caráter preciso» se «fizer referência a um conjunto de circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis ou a um acontecimento já ocorrido ou razoavelmente previsível» e que é possível concluir que este conjunto de circunstâncias ou este acontecimento são suscetíveis de conduzir a uma variação ou a uma flutuação do preço dos instrumentos financeiros. Tal informação deve ser «suficientemente precisa para permitir retirar uma conclusão quanto ao eventual efeito [das circunstâncias ou dos acontecimentos] a nível dos preços dos instrumentos financeiros […]».

44. Em contrapartida, não é necessário que haja a possibilidade de deduzir, com um suficiente grau de probabilidade, que, uma vez tornada pública, a potencial influência desta informação nos preços dos instrumentos financeiros em causa se exercerá num determinado sentido.

C – Influência sensível nos preços

45. A questão prejudicial colocada pelo órgão jurisdicional de reenvio não faz referência à influência «sensível» ( 30 ) de uma informação nos preços dos instrumentos financeiros em causa. Por conseguinte, apenas para completar o exposto, irei abordar muito brevemente este requisito.

46. Recordo, em conformidade com as observações da Comissão, que o caráter sensível, ou não, da influência que pode ter nos preços a divulgação de determinadas informações não é relevante para efeitos do requisito de precisão exigido pelo artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6 ( 31 ). Deste modo, uma informação, mesmo «com caráter preciso», não prejudica os objetivos das Diretivas 2003/6 e 2003/124 se apenas for suscetível de afetar os preços dos instrumentos financeiros em causa de forma não sensível e, por conseguinte, não constitui «a informação que um investidor razoável utilizaria normalmente para basear em parte as suas decisões de investimento» em conformidade com o artigo 1.o, n.o 2, da Diretiva 2003/124 ( 32 ).

47. O artigo 1.o, n.o 2, da Diretiva 2003/124, relativo ao alcance do impacto potencial de uma informação nos preços dos instrumentos financeiros em causa visa excluir ou filtrar as informações, mesmo com caráter preciso, que teriam um impacto insignificante nos preços e que, por conseguinte, não afetariam a integridade do mercado ( 33 ).

48. Tal como em relação ao artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/124, considero que o artigo 1.o, n.o 2, desta diretiva também não está de modo algum limitado a uma informação que permite determinar o sentido de uma variação do preço dos instrumentos financeiros em causa. Uma informação sobre a potencial volatilidade de um título, independentemente do sentido, pode ser, em determinados casos, uma informação que um investidor razoável é suscetível de utilizar para fundamentar as suas decisões de investimento.

49. Resulta dos autos apresentados ao Tribunal de Justiça que existem mecanismos financeiros que permitem a um investidor retirar um benefício em caso de variação sensível do preço de um título, independentemente do sentido desta variação, se estiverem reunidas determinadas condições do mercado.

50. Por conseguinte, importa verificar, caso a caso, se uma informação sobre a própria possibilidade de uma variação sensível pode ser uma informação que um investidor razoável utilizaria normalmente para basear em parte as suas decisões de investimento, mesmo que esta informação não seja indicativa do sentido de tal variação.

51. Para concluir, farei referência aos exemplos de informações dadas pelo Governo polaco na audiência que apesar de não indicarem o sentido de uma variação possível dos preços não são menos privilegiadas na aceção das Diretivas 2003/6 e 2003/124. Deste modo, o facto de o presidente diretor‑geral de uma empresa do setor da construção se aposentar e poder ser substituído por um dirigente que tem uma longa experiência em matéria de telecomunicações pode ser uma informação com caráter preciso suscetível de ser tida em conta por investidores razoáveis, alguns dos quais considerarão que esta substituição dará um novo impulso à empresa, ao passo que outros serão da opinião de que o recrutamento de um dirigente externo ao setor só pode enfraquecê‑la ( 34 ). Nos dois casos, a informação deverá ser tornada pública, o mais rapidamente possível, em conformidade com o artigo 6.o da Diretiva 2003/6.

VI – Conclusão

52. Tendo em consideração o exposto, proponho ao Tribunal de Justiça que responda à questão prejudicial submetida pela Cour de cassation da seguinte maneira: O artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 28 de janeiro de 2003, relativa ao abuso de informação privilegiada e à manipulação de mercado (abuso de mercado), e o artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/124/CE da Comissão, de 22 de dezembro de 2003, que estabelece as modalidades de aplicação da Diretiva 2003/6 no que diz respeito à definição e divulgação pública de informação privilegiada e à definição de manipulação de mercado, não devem ser interpretados no sentido de que só podem constituir informações com caráter preciso na aceção dessas disposições as informações das quais seja possível deduzir, com um suficiente grau de probabilidade, que, uma vez tornadas públicas, a sua potencial influência nos preços dos instrumentos financeiros em causa se exercerá num determinado sentido.

( 1 ) Língua original: francês.

( 2 ) JO L 96, p. 16.

( 3 ) JO L 339, p. 70. Observo que, nos termos do artigo 37.o do Regulamento (UE) n.o 596/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de abril de 2014, relativo ao abuso de mercado (regulamento abuso de mercado) e que revoga a Diretiva 2003/6 e as Diretivas 2003/124, 2003/125/CE e 2004/72/CE da Comissão (JO L 173, p. 1), as Diretivas 2003/6 e 2003/124 são revogadas com efeitos a partir de 3 de julho de 2016. No entanto, há que constatar que o artigo 7.o do Regulamento n.o 596/2014, sob a epígrafe «Informação privilegiada», retoma o conteúdo do artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6 e do artigo 1.o da Diretiva 2003/124 e precisa o âmbito de aplicação deste conceito.

( 4 ) No n.o 48 do acórdão Spector Photo Group e Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806), o Tribunal de Justiça declarou que «[a] proibição das operações de iniciados enunciada no artigo 2.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6 visa garantir a igualdade entre os contraentes numa transação bolsista, evitando que um deles, que possui uma informação privilegiada e se encontra, por esse facto, numa posição vantajosa relativamente aos outros investidores, daí tire proveito em prejuízo dos que a desconhecem».

( 5 ) V. acórdão Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, n.o 33 e jurisprudência referida).

( 6 ) Os Estados‑Membros preveem estas medidas e sanções administrativas, «[s]em prejuízo do direito de imporem sanções penais». V. artigo 14.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6.

( 7 ) Os Estados‑Membros são, a este respeito, obrigados a garantir que estas medidas sejam efetivas, proporcionadas e dissuasivas (artigo 14.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6).

( 8 ) V. acórdão Spector Photo Group e Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806, n.o 47).

( 9 ) V., igualmente, neste sentido, acórdão Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, n.o 34).

( 10 ) Em contrapartida, o artigo 2.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6 estabelece uma obrigação designada por «negativa», ou seja, a obrigação de abstenção da prática de certos comportamentos nos mercados, quando se detenham informações privilegiadas.

( 11 ) V. n.os 20 a 22 das presentes conclusões.

( 12 ) V., neste sentido, acórdãos Spector Photo Group e Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806, n.o 52) e Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, n.o 25).

( 13 ) Terceiro considerando da Diretiva 2003/124.

( 14 ) V. acórdão Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, n.o 52).

( 15 ) O primeiro requisito foi interpretado pelo Tribunal de Justiça no acórdão Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397) e não é objeto do presente pedido de decisão prejudicial.

( 16 ) O Tribunal de Justiça utilizou a expressão «caráter concreto» no n.o 48 do acórdão Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397).

( 17 ) V., neste sentido, nomeadamente, as versões em língua espanhola («suficientemente específica»), em língua checa («dostatečně konkrétní»), em língua alemã («spezifisch genug»), em língua inglesa («specific enough»), em língua italiana («sufficientemente specifica»), em língua neerlandesa («specifiek genoeg») e em língua eslovaca («dostatočne konkrétna»).

( 18 ) O Governo checo observa que nas Diretivas 2003/6 e 2003/124 nada é indicado quanto à necessidade de determinar o sentido provável em que evoluirá o preço dos instrumentos financeiros. Segundo o Governo francês, não resulta de forma alguma da redação do artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/124 «que, para ser considerada precisa, uma informação deve preencher um requisito suplementar que consiste no facto de esta informação permitir antecipar o sentido da variação do preço dos instrumentos financeiros quando for tornada pública».

( 19 ) Tal informação cumpre o requisito distinto de influência sensível estabelecido no artigo 1.o, n.o 2, da Diretiva 2003/124, uma vez que constitui, em minha opinião, «a informação que um investidor razoável utilizaria normalmente para basear em parte as suas decisões de investimento».

( 20 ) Importa sublinhar que as Diretivas 2003/6 e 2003/124 se opõem a uma «divulgação seletiva». V. vigésimo quarto considerando da Diretiva 2003/6.

( 21 ) O sublinhado é meu.

( 22 ) V., por analogia, acórdão Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, n.o 46). Conforme observou o Governo italiano, a Diretiva 2003/124 «fala claramente no artigo 1.o, n.o 1, segundo período, de «conclusão quanto ao efeito possível […] sobre os preços» e não de «efeito provável […] sobre os preços»». Este Governo considera que basta verificar se uma informação pode tecnicamente influenciar o preço do instrumento financeiro em causa. O Governo alemão considera que a expressão «com caráter preciso» visa «apenas afastar as informações com caráter vago ou acessório, que não podem razoavelmente ter qualquer efeito nos preços e, por conseguinte, não podem servir de fundamento a uma avaliação destas, tais como [...] rumores privados de um elemento de facto constitutivo suficiente».

( 23 ) No n.o 73 das conclusões que apresentou no processo Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:153), o advogado‑geral P. Mengozzi afirma que «[a] Diretiva 2003/124 estabelece apenas requisitos mínimos na ausência dos quais uma informação não pode ser qualificada como precisa e não pretende nem, para efeitos da interpretação da expressão «razoavelmente previsíveis», um alto nível de probabilidade de ocorrência da circunstância em causa, nem que a informação seja precisa a ponto de dela se retirarem conclusões certas ou quase certas quanto ao possível efeito sobre a evolução dos instrumentos financeiros em causa ou dos derivados relacionados com estes». Na nota da página 16 destas mesmas conclusões, o advogado‑geral P. Mengozzi acrescenta que uma «informação não será precisa quando um acontecimento deva ser considerado impossível ou improvável segundo um critério de razoabilidade, faltando a razoabilidade em causa, porque fica, por exemplo, a nível dos meros rumores, ou porque é tão pouco específica que impede que dela sejam retiradas conclusões quanto ao possível efeito sobre a evolução dos instrumentos financeiros em causa ou dos derivados relacionados com estes» (o sublinhado é meu).

( 24 ) O Governo checo considera que «praticamente ninguém está em condições de prever com precisão a evolução dos preços no mercado financeiro; dito de forma mais coloquial, ninguém dispõe de uma «bola de cristal»».

( 25 ) V., por analogia, acórdão Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, n.o 47). Segundo o Governo polaco, «os emitentes contornam facilmente a obrigação de publicação das informações privilegiadas, prevista no artigo 6.o da Diretiva 2003/6, alegando a existência de possíveis divergências quanto à incidência da divulgação da informação em causa no preço dos instrumentos financeiros. Esta situação é manifestamente contrária aos objetivos da Diretiva 2003/6, ou seja, assegurar a igualdade de tratamento dos investidores em matéria de acesso à informação e aumentar a confiança dos investidores no mercado de capitais. Simultaneamente, os meios previstos pelas Diretivas 2003/6 e 2003/124 para o combate à fraude no mercado seriam muito comprometidos».

( 26 ) O CARMEVM foi instituído pela Decisão 2001/527/CE da Comissão, de 6 de junho de 2001 (JO L 191, p. 43). Segundo o artigo 2.o desta decisão, conforme alterado pelo artigo 1.o da Decisão 2004/7/CE da Comissão, de 5 de novembro de 2003 (JO L 3, p. 32) […], «[o] papel do [CARMEVM] consistirá em aconselhar a Comissão a seu pedido, no prazo fixado por esta em função da urgência da questão, ou por sua própria iniciativa, nomeadamente no que se refere a projetos de medidas de execução a elaborar no domínio dos valores mobiliários, incluindo os respeitantes aos organismos de investimento coletivo em valores mobiliários». A Decisão 2001/527 foi revogada pela Decisão 2009/77/CE da Comissão, de 23 de janeiro de 2009, que institui o Comité das Autoridades de Regulamentação dos Mercados Europeus de Valores Mobiliários (JO L 25, p. 18). O artigo 2.o desta decisão reproduz, no essencial, a redação do artigo 2.o da Decisão 2001/527.

( 27 ) CESR/06‑562b.

( 28 ) Afigura‑se que este segundo exemplo não é relativo ao critério de uma informação com caráter preciso, mas visa, pelo contrário, clarificar o conceito de influência sensível previsto pelo artigo 1.o, n.o 2, da Diretiva 2003/124.

( 29 ) CESR/07‑402.

( 30 ) V. artigo 1.o, n.o 1, da Diretiva 2003/6 e artigo 1.o, n.o 2 da Diretiva 2003/124.

( 31 ) V. n.os 28 e 29 das presentes conclusões.

( 32 ) O artigo 1.o, n.o 2, da Diretiva 2003/124 e bem assim o artigo 1.o, n.o 1, desta diretiva estão redigidos em termos gerais. Conforme resulta do primeiro considerando da Diretiva 2003/124, os investidores razoáveis fundamentam as suas decisões de investimento nas informações disponíveis ex ante. O primeiro considerando acrescenta que «[e]sta avaliação deve ter em conta o impacto previsível das informações, à luz do conjunto das atividades do emitente com elas relacionadas, a fiabilidade da fonte de informação e quaisquer outras variáveis do mercado que possam afetar o instrumento financeiro relevante ou o instrumento financeiro derivado com ele relacionado, nas circunstâncias em causa». V., igualmente, neste sentido, n.o 55 do acórdão Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397).

( 33 ) Esta disposição pode ser considerada uma regra de minimis.

( 34 ) O Governo polaco evocou igualmente o exemplo de uma empresa de produção leiteira que se transforma em empresa de construção e utiliza como terrenos de construção as suas propriedades imobiliárias anteriormente dedicadas à produção de leite. O efeito desta alteração no sentido do preço das ações da empresa em causa também não é previsível.