Conclusões do advogado-geral Léger apresentadas em 12 de Outubro de 2000. - Processo-crime contra Jean Verdonck, Ronald Everaert e Edith de Baedts. - Pedido de decisão prejudicial: Rechtbank van eerste aanleg te Gent - Bélgica. - Directiva 89/592/CEE - Regulamentação nacional relativa às operações de iniciados - Poder de os Estados-Membros fixarem disposições mais rigorosas - Conceito de disposição nacional de aplicação geral. - Processo C-28/99.



Colectânea da Jurisprudência 2001 página I-03399



Conclusões do Advogado-Geral

1 J. Verdonck, R. Everaert e E. De Baedts (1) são membros do conselho de administração da sociedade NV Ter Beke (2), que decidiu adquirir a sociedade Chilled Food Business, um departamento da NV Unilever (3). Respondem perante a justiça belga pelo delito de iniciado. São acusados de ter tirado partido dessa informação privilegiada para, na bolsa, dar ordens de compra de acções da «Ter Beke».

2 Os arguidos no processo principal afirmam que a legislação belga sobre as operações de bolsa, fundamento das acções judiciais contra eles intentadas, não está em conformidade com a Directiva 89/592/CEE do Conselho, de 13 de Novembro de 1989, relativa à coordenação das regulamentações respeitantes às operações de iniciados (4).

3 Invocam o artigo 6._ da directiva, nos termos do qual os Estados-Membros podem estabelecer disposições mais rigorosas do que as previstas na directiva, desde que essas disposições sejam de aplicação geral.

4 Na sua opinião, a lei belga é mais rigorosa do que a directiva, na medida em que não exige que se estabeleça um nexo de causalidade entre, por um lado, a detenção de informações privilegiadas por um iniciado e, por outro, a realização por este de uma operação de bolsa. Mas ela cria ainda uma excepção em benefício das sociedades gestoras de carteiras de títulos (5). Segundo os arguidos no processo principal, ao tornar mais severa a incriminação penal que lhes é aplicável salvaguardando simultaneamente o caso das sociedades gestoras de carteiras de títulos, a lei belga viola a regulamentação comunitária.

5 O Tribunal de Justiça é assim chamado a interpretar o artigo 6._ da directiva, avaliando a margem de manobra de que um Estado-Membro dispõe quando decide transpor a directiva utilizando regras mais rigorosas do que as que ela enuncia mas limitando simultaneamente tais regras num sentido favorável às sociedades gestoras de carteiras de títulos.

I - Quadro jurídico

A - Direito comunitário

6 Segundo a Directiva, a adopção de uma regulamentação coordenada, ao nível comunitário, em matéria de operações de iniciados, justifica-se pela necessidade de assegurar o bom funcionamento do mercado secundário de valores mobiliários (6). O mercado deve inspirar confiança aos investidores (7), porque desempenha um papel fundamental no financiamento dos agentes económicos (8). A confiança «assenta, nomeadamente, na garantia dada aos investidores de que estão colocados num plano de igualdade e que serão protegidos contra a utilização ilícita da informação privilegiada» (9).

7 Nos termos do artigo 1._, ponto 1, da Directiva, entende-se por «informação privilegiada»: «toda a informação que não tenha sido tornada pública, que tenha um carácter preciso e seja relativa a uma ou várias entidades emitentes de valores mobiliários ou a um ou vários valores mobiliários e que, caso fosse tornada pública, seria susceptível de influenciar de maneira sensível a cotação desse ou desses valores mobiliários».

8 Segundo o artigo 2._ da Directiva:

«1. Cada Estado-Membro proibirá às pessoas que:

- devido à sua qualidade de membros dos órgãos administrativos, directivos ou de fiscalização do emitente,

- devido à sua participação no capital do emitente, ou

- porque têm acesso a essa informação devido ao desempenho do seu trabalho, da sua profissão ou das suas funções,

disponham de uma informação privilegiada que adquiram ou cedam, em seu nome ou em nome de outrém, quer directa quer indirectamente, valores mobiliários do emitente ou emitentes, a quem a informação diz respeito, explorando com conhecimento de causa essa informação privilegiada.

2. Quando as pessoas referidas no n._ 1 forem sociedades ou quaisquer outras pessoas colectivas, a proibição prevista nesse número aplica-se às pessoas singulares que participaram na decisão de proceder à transacção por conta da pessoa colectiva em questão.»

9 A primeira frase do artigo 6._ da directiva dispõe:

«Cada Estado-Membro pode estabelecer disposições mais rigorosas do que as previstas na presente directiva ou disposições suplementares, desde que essas disposições sejam de aplicação geral.»

B - Direito nacional

10 A directiva foi transposta para o direito belga pelos artigos 181._ a 189._ da lei de 4 de Dezembro de 1990 relativa às operações financeiras e aos mercados financeiros (10).

11 O artigo 181._ da lei de 1990 define «informação privilegiada» da seguinte forma:

«Para aplicação do presente Livro, considera-se informação privilegiada: uma informação que não tenha sido tornada pública, que tenha um carácter suficientemente preciso e seja relativa a uma ou várias entidades emitentes de valores mobiliários ou de outros instrumentos financeiros ou a um ou vários valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros e que, caso fosse tornada pública, seria de natureza a influenciar de maneira sensível a cotação desse ou desses valores mobiliários ou desse ou desses outros instrumentos financeiros.

Não constituem informações privilegiadas as informações de que dispõem as sociedades gestoras de carteiras de títulos devido ao papel que desempenham na gestão das sociedades nas quais possuem uma participação, na medida em que estas informações não sejam informações que devam ser tornadas públicas por força das disposições legais e regulamentares referentes às obrigações que resultam da admissão de valores mobiliários à cotação oficial numa bolsa de valores.»

12 Nos termos do artigo 182._, n._ 1, da lei de 1990:

«As pessoas que:

1._ devido à sua qualidade de membros dos órgãos administrativos, directivos ou de fiscalização do emitente,

2._ devido à sua participação no capital do emitente,

3._ ou porque têm acesso a essa informação devido ao desempenho do seu trabalho, da sua profissão ou das suas funções

dispõem de uma informação que sabem ou não podem razoavelmente ignorar ser privilegiada,

não podem adquirir ou ceder, em seu nome ou em nome de outrém, quer directa quer indirectamente, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros abrangidos por essa informação.»

13 A definição das sociedades gestoras de carteiras de títulos consta do artigo 1._ do Decreto Real n._ 64, de 10 de Novembro de 1967, que delimita o estatuto das sociedades gestoras de carteiras de títulos (11), modificado, por último, pela lei de 22 de Março de 1993.

14 Nos termos deste artigo, são consideradas sociedades gestoras de carteiras de títulos:

«1_ As sociedades de direito belga que possuam participações em uma ou várias filiais, belgas ou estrangeiras, que lhes confiram, juridicamente ou de facto, o poder de dirigir a actividade delas, desde que:

a) essas sociedades ou todas ou algumas das suas filiais ou sub-filiais tenham feito apelo ao público, na Bélgica, com vista à emissão ou colocação das suas acções ou partes;

b) o valor das suas participações atinja no total pelo menos quinhentos milhões de francos ou represente pelo menos metade dos seus fundos próprios;

2_ As sociedades de direito belga que fizeram ou cujas filiais ou sub-filiais fizeram apelo ao público na Bélgica, com vista à emissão ou à colocação das suas acções ou partes e que são filiais ou sub-filiais de sociedades ou instituições estrangeiras que detenham, directa ou indirectamente, em sociedades de direito belga, participações cujo valor atinja no total pelo menos quinhentos milhões de francos ou represente pelo menos metade dos seus fundos próprios.»

II - Factos do litígio principal e tramitação processual

15 No decorrer das suas reuniões de 22 de Agosto e 10 de Outubro de 1995, o conselho de administração da Ter Beke examinou a possibilidade de adquirir a Chilled Food Business. No dia 19 de Dezembro seguinte, o conselho de administração aprovou uma proposta de aquisição desta sociedade.

16 Em 5 de Março de 1996, a Ter Beke e a Unilever assinaram uma declaração de intenção, tornada pública no mesmo dia, na qual as partes manifestaram a vontade de continuar numa base exclusiva as negociações em curso. Após este anúncio, a cotação das acções da Ter Beke passou, em 18 de Março de 1996, de 2 800 BEF para 3 230 BEF, o que corresponde a um aumento de 15,3%.

17 O contrato de aquisição da Chilled Food Business foi assinado em 14 de Maio de 1996 pela Ter Beke e pela Unilever.

18 Entre 6 e 8 de Fevereiro de 1996, os arguidos no processo principal deram ordens de bolsa que levaram à aquisição de acções da Ter Beke à cotação de 2 590 BEF.

19 O Openbaar Ministerie intentou no Rechtbank van eerste aanleg te Gent (Bélgica) uma acção contra os arguidos no processo principal por estes, ao comprarem acções da Ter Beke antes de ter sido tornada pública a declaração de intenções entre esta e a Unilever, terem feito um uso ilegal de uma informação privilegiada, violando assim os artigos 181._, 182._, 183._ e 189._ da lei de 1990.

III - Questões prejudiciais

20 Considerando que a solução do litígio depende da interpretação da directiva, o Rechtbank van eerste aanleg te Gent, por decisão de 27 de Janeiro de 1999, decidiu suspender a instância e colocar ao Tribunal de Justiça as seguintes questões.

«1) O artigo 6._ da Directiva 89/592/CEE, de 13 de Novembro de 1989, relativa à coordenação das regulamentações respeitantes às operações de iniciados, cujo enunciado estabelece que `Cada Estado-Membro pode estabelecer disposições mais rigorosas do que as previstas na presente directiva ou disposições suplementares, desde que essas disposições sejam de aplicação geral (...)', permite prever na legislação do Estado-Membro uma definição mais rigorosa, simultaneamente prevendo em benefício de uma categoria determinada, ou seja, as sociedades gestoras de carteiras de títulos, uma excepção específica a esta definição mais rigorosa?

2) É compatível com o artigo 6._ da Directiva 89/592/CEE a transposição que dela foi feita na Bélgica através do artigo 181._ da lei de 4 de Dezembro de 1990 sobre as operações financeiras e os mercados financeiros, do seguinte teor:

`Para a aplicação do presente Livro, considera-se informação privilegiada uma informação que não tenha sido tornada pública, que tenha um carácter suficientemente preciso e seja relativa a uma ou várias entidades emitentes de valores mobiliários ou de outros instrumentos financeiros ou a um ou vários valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros e que, caso fosse tornada pública, seria de natureza a influenciar de maneira sensível a cotação desse ou desses valores mobiliários ou desse ou desses outros instrumentos financeiros.

Não constituem informações privilegiadas as informações de que dispõem as sociedades gestoras de carteiras de títulos devido ao papel que desempenham na gestão das sociedades nas quais possuem uma participação, na medida em estas informações não sejam informações que devam ser tornadas públicas por força das disposições legais e regulamentares referentes às obrigações que resultam da admissão de valores mobiliários à cotação oficial numa bolsa de valores.

As disposições do presente Livro são aplicáveis aos valores mobiliários e outros instrumentos financeiros a que se refere o artigo 1._'?

3) Quando o Estado-Membro tenha transposto a Directiva 89/592/CEE como o fez o legislador belga através do artigo 181._ da Lei de 4 de Dezembro de 1990 e a referida transposição se venha a revelar incompatível com a directiva, a disposição mais rigorosa deve ser considerada como não escrita na legislação nacional ou deve continuar a aplicar-se plenamente, inclusive às sociedades gestoras de carteiras de títulos?»

IV - Observações preliminares

21 A primeira e a segunda questão dizem ambas respeito à regularidade, à luz da directiva, de uma legislação nacional como a lei de 1990, que ao permitir às sociedades gestoras de carteiras de títulos utilizar determinadas informações de que dispõem devido ao papel que desempenham na gestão de outras sociedades em parte as subtrai à proibição das operações de iniciados estabelecida na directiva.

22 Ambas as questões se prendem com a interpretação do artigo 6._ da directiva, que faz depender o direito de adoptar normas de transposição mais rigorosas do que as previstas pela directiva da condição de estas normas serem de aplicação geral. O legislador nacional optou por uma norma mais rigorosa, na medida em que o artigo 182._ da lei de 1990 não impõe a demonstração de um nexo de causalidade entre a posse de informações privilegiadas e a intervenção do iniciado no mercado dos valores mobiliários com os quais estas informações estejam relacionadas. A prova da infracção pode assim ser mais facilmente produzida.

23 Pela primeira questão procura-se saber se é possível admitir a excepção pela qual as sociedades gestoras de carteiras de títulos escapam, em certos casos, à proibição das operações de iniciados, na forma mais rigorosa por que esta foi consagrada no direito nacional.

24 Na segunda questão, o tribunal de reenvio, apesar de ter em vista o artigo 6._ da directiva, não se refere directamente à definição mais rigorosa das operações de iniciados, na medida em que a questão versa sobre a omissão do elemento de causalidade pelo direito belga. Questiona o Tribunal de Justiça sobre a definição, no direito nacional, de «informações privilegiadas», categoria de que estão excluídas determinadas informações que as sociedades gestoras de carteiras de títulos possuem, o que lhes permite utilizá-las em seu proveito sem incorrer nas sanções destinadas aos autores de infracções à legislação relativa às operações financeiras e aos mercados financeiros.

25 Pode surpreender o facto de ser considerada necessária uma interpretação do artigo 6._ da directiva para responder à segunda questão. É evidente que o artigo 181._ da lei de 1990 não contém nenhuma regra «mais rigorosa» na acepção daquele texto.

26 Visto que, por aplicação do artigo 181._ da lei de 1990, determinadas informações de que dispõem as sociedades gestoras de carteiras de títulos não são consideradas informações privilegiadas, estas sociedades, quando delas fazem uso, encontram-se excluídas do âmbito de aplicação do texto que proíbe as operações de iniciados. Assim, parece que a lei de 1990 se mostra menos rigorosa do que a directiva, já que subtrai à proibição das operações de iniciados um certo número de operações realizadas em bolsa pelas sociedades gestoras de carteiras de títulos com base em informações que não se destinam a ser tornadas públicas.

27 Na realidade, a leitura combinada das duas questões revela a vontade do juiz de reenvio de ser esclarecido sobre aquilo que, definitivamente, constitui apenas uma única e mesma questão: a derrogação à incriminação mais severa instituída pelo direito nacional em matéria de operações de iniciados, que se exprime numa definição específica da noção de «informação privilegiada», é compatível com o artigo 6._ da directiva?

28 Por conseguinte, há que examinar as duas primeiras questões em conjunto.

V - Quanto às duas primeiras questões

29 Em primeiro lugar, há que observar que, segundo jurisprudência constante, se, nos termos do artigo 177._ do Tratado CE (actual artigo 234._ CE), não compete ao Tribunal de Justiça pronunciar-se sobre a compatibilidade de uma legislação nacional com o direito comunitário, ele é pelo contrário competente para fornecer ao órgão jurisdicional nacional todos os elementos de interpretação do domínio do direito comunitário, que, no julgamento do processo de que foi incumbido, lhe possam permitir apreciar a compatibilidade desta legislação com o direito comunitário (12).

30 Além disso, as questões prejudiciais, para serem resolvidas, necessitam de esclarecimentos suplementares. O artigo 181._, segundo parágrafo, da lei de 1990, distingue, de entre as informações de que dispõem as sociedades gestoras de carteiras de títulos, as que não são privilegiadas das que merecem este qualificativo porque «devem ser tornadas públicas por força das disposições legais e regulamentares referentes às obrigações que resultam da admissão de valores mobiliários à cotação oficial numa bolsa de valores».

31 Através desta distinção, este texto fornece uma definição das informações não privilegiadas que claramente não cobre o conjunto das informações de que podem dispor as sociedades gestoras de carteiras de títulos. Não é dito que todas as informações relativas às sociedades nas quais estas últimas detêm participações escapam, apenas por este facto, a essa qualificação. Seria por isso precipitado concluir, à semelhança do que fizeram os arguidos no processo principal (13), que a mera qualidade de sociedade gestora de carteiras de títulos basta para determinar o regime jurídico aplicável a essas informações.

32 Para ser útil ao juiz belga, a resposta às questões prejudiciais pressupõe o conhecimento preciso da natureza das informações que, nos termos do artigo 181._, segundo parágrafo, da lei de 1990, permanecem «informações privilegiadas». Ora, o pedido de reenvio não contém nenhum elemento a este respeito. Em compensação, o Governo belga informa-nos que «Na altura dos factos imputados aos réus, as sociedades cujos títulos eram admitidos à cotação oficial de uma bolsa de valores tinham a obrigação de `tornar imediatamente público qualquer facto ou qualquer decisão de que tivessem tido conhecimento e que, se tivesse sido tornada pública, seria susceptível de influenciar de forma sensível o valor de bolsa das acções'» (14).

33 Devemos assim considerar que as informações designadas no artigo 181._, segundo parágrafo, da lei de 1990, como sendo as que devem ser tornadas públicas por força das disposições legais e regulamentares relativas às obrigações decorrentes da admissão de valores mobiliários à cotação oficial de uma bolsa de valores, são aquelas cuja divulgação poderia produzir efeitos sensíveis na cotação dos valores em questão. Segundo o direito nacional, estas informações permanecem «informações privilegiadas».

34 Por conseguinte, é possível formular as questões de forma mais precisa. Estas devem ser entendidas no sentido de que se procura saber se o artigo 6._ da directiva se opõe a uma legislação nacional, tal como a que está em causa no processo principal, que fixa condições mais rigorosas do que as previstas pela referida directiva e simultaneamente exclui do seu campo de aplicação as informações de que dispõem as sociedades gestoras de carteiras de títulos devido ao papel que desempenham na gestão das suas filiais, por estas informações não serem susceptíveis de influenciar a cotação dos valores mobiliários.

35 A leitura do artigo 181._ da lei de 1990 põe em evidência que a excepção em favor das sociedades gestoras de carteiras de títulos não as subtrai especificamente à proibição mais rigorosa da lei de 1990 mas, mais genericamente, à própria proibição imposta pela directiva de explorar com conhecimento de causa uma informação privilegiada. A lei de 1990 não se limita a definir para estas sociedades um regime caracterizado por uma delimitação menos estrita do âmbito da proibição. Ela pura e simplesmente exclui certas informações detidas pelas sociedades gestoras de carteiras de títulos da sua definição de «informações privilegiadas», cuja exploração a directiva proíbe. Ao fazê-lo, a lei de 1990 cria uma excepção ao próprio princípio da proibição destas operações, independentemente do modo como o legislador nacional escolheu traduzi-lo. Assim, ela não distingue entre uma norma de princípio mais severa, que se caracterizaria por sanções cuja aplicação não estaria dependente da demonstração de um nexo de causalidade, e uma excepção reservada às sociedades gestoras de carteiras de títulos, pela qual estas estariam sujeitas às mesmas sanções desde que aquele nexo fosse comprovado.

36 Desde logo, se quisermos assegurar que não existe qualquer discriminação entre os diferentes operadores económicos, de acordo com o artigo 6._ da directiva, haverá, em primeiro lugar, que verificar se esta última permite excluir do seu campo de aplicação uma categoria de operadores como as sociedades gestoras de carteiras de títulos.

37 Nessa hipótese, os Estados-Membros que criassem disposições mais rigorosas não violariam a condição que decorre da aplicação geral da norma de transposição, já que, desde o início, a norma comunitária permitia subtrair determinadas sociedades do seu campo de aplicação. As disposições mais rigorosas da lei nacional deveriam ser consideradas como de aplicação geral, nos termos do artigo 6._ da directiva.

38 Pelo contrário, não sendo esse o caso, a regularidade jurídica da excepção à definição mais estrita de operações de iniciados fornecida pelo direito nacional encontrar-se-ia fragilizada. É provável que o artigo 6._ da directiva se opusesse a uma legislação mais rigorosa que não incluísse no seu campo de aplicação os próprios operadores económicos abrangidos pela directiva, assim revelando o carácter discriminatório do regime aplicável.

Quanto ao campo de aplicação da directiva: o direito de as sociedades gestoras de carteiras de títulos utilizarem determinadas informações sobre um mercado de valores mobiliários

39 Recordemos que, segundo o artigo 1._, n._ 1, da directiva, a noção de «informação privilegiada» é composta por três elementos. Para ser privilegiada, uma informação deve ser precisa, não pública e susceptível de influenciar de forma sensível a cotação dos valores mobiliários a que se refere (15).

40 Uma simples suposição, pelo seu carácter vago e incerto, não basta para constituir uma informação privilegiada. Da mesma forma, se a informação é já conhecida dos investidores, a proibição da sua exploração no mercado já não tem qualquer utilidade, uma vez que a publicidade a que foi sujeita lhe retirou todo o carácter privilegiado. A igualdade entre os investidores, que a directiva procura precisamente garantir para preservar o bom funcionamento do mercado, é assegurada quando cada um está em condições de proceder a aquisições ou cessões de valores mobiliários com base nas mesmas informações.

41 Por fim, supondo que um operador dispõe de uma informação ao mesmo tempo precisa e confidencial, é preciso, para que seja qualificada de «privilegiada», que a sua exploração seja susceptível de lhe atribuir uma qualquer vantagem. Também aqui, o bom funcionamento do mercado não pode ser afectado pela utilização de uma informação cuja difusão não seja seguida de nenhum efeito perceptível nas cotações. O segredo que cobre um determinado dado relativo à vida de uma sociedade não é suficiente para a tornar numa arma ao serviço do investidor que a detém. As escolhas de estratégia económica realizadas por uma empresa cotada na bolsa, por exemplo, não são necessariamente acompanhadas por movimentos no mercado de valores mobiliários.

42 Deste modo, a directiva traça uma fronteira entre as informações que poderíamos qualificar de neutras e aquelas relativamente às quais podemos razoavelmente pensar que pesarão na avaliação que os investidores fazem de uma empresa e, assim, na cotação dos seus valores mobiliários (16). Apenas estas últimas constituem «informações privilegiadas», nos termos do artigo 1._, n._ 1, da directiva, cuja exploração é proibida pelo artigo 2._ da referida directiva.

43 Ora, a comparação do artigo 1._, n._ 1, da directiva com o artigo 181._, segundo parágrafo, da lei de 1990, lido à luz do artigo 4._, n._ 1, 1._, do Decreto Real de 18 de Setembro de 1990, revela a grande semelhança existente entre as regras enunciadas por um e outro texto.

44 Como já dissemos, as informações que, ao abrigo do artigo 181._, segundo parágrafo, da lei de 1990, permanecem privilegiadas, ainda que sejam detidas por uma sociedade gestora de carteiras de títulos, são aquelas que devem ser tornadas públicas por força das disposições legais e regulamentares relativas às obrigações decorrentes da admissão de valores mobiliários à cotação oficial de uma bolsa de valores. Segundo o artigo 4._, n._ 1, 1._, do Decreto Real de 18 de Setembro de 1990, estas informações são as relativas aos factos e às decisões de que as sociedades cotadas em bolsa têm conhecimento e que , se fossem tornadas públicas, seriam susceptíveis de influenciar de forma sensível a cotação em bolsa das acções (17).

45 A condição relacionada com os efeitos das informações no mercado não está formulada de forma diferente no artigo 1._, n._ 1, da directiva e no artigo 181._, segundo parágrafo, da lei de 1990. Neste dois textos ela determina o carácter privilegiado das informações, mesmo no caso de estas serem detidas por uma sociedade gestora de carteiras de títulos.

46 Da leitura conjugada da lei de 1990 e do Decreto Real de 1990 resulta que as informações privilegiadas são definidas quer como as que são detidas pelas próprias sociedades cotadas em bolsa quer como as relativas a estas sociedades e que as sociedades gestoras de carteiras de títulos possuem devido ao papel que desempenham na gestão destas últimas. O Governo belga afirma que as informações relativas a sociedades cotadas em bolsa detidas por uma sociedade gestora de carteiras de títulos em virtude do papel que desempenha na sua gestão apenas devem ser consideradas privilegiadas a partir do momento em que estas informações se tornem privilegiadas relativamente à sociedade admitida à cotação oficial (18).

O artigo 1._, n._ 1, da directiva não impede semelhante leitura, na medida em que a definição que dá de informações privilegiadas não está dependente da qualidade do seu detentor. Pelo contrário, o artigo 2._ da directiva designa explicitamente as pessoas singulares (19) ou colectivas (20) que, devido à sua participação no capital do emitente dispõem de informações privilegiadas. Mas não há dúvida que as sociedades gestoras de carteiras de títulos se incluem nesta definição e que a proibição de realizar operações de iniciados não está limitada à própria sociedade emitente ou ao seu pessoal.

47 Pelo contrário, é possível hesitar sobre a maneira como o artigo 1._ da directiva foi lido e transposto para a legislação nacional. Dos elementos descritos pelo Governo belga parece resultar que o direito nacional limita unicamente às acções os valores mobiliários sobre que devem recair as informações privilegiadas para merecerem esta qualificação. A restrição não parece encontrar justificação na directiva, que se refere aos valores mobiliários em geral, de resto definidos de forma muito ampla (21).

48 No entanto, uma leitura mais completa do direito nacional revela que o Decreto Real de 1990 inclui, para as obrigações, uma disposição equivalente ao artigo 4._, n._ 1, 1._, que é o artigo 12._, 1._ (22)

49 De qualquer forma, compete ao juiz do tribunal de reenvio, único competente para interpretar o seu direito nacional (23), dizer se, nos termos da legislação nacional aplicável na altura dos factos a que se refere o processo principal, a categoria das informações de que dispõem as sociedades gestoras de carteiras de títulos e que, por força do artigo 181._, segundo parágrafo, da lei de 1990, estas devem tornar públicas, abrange as informações que são susceptíveis de influenciar de forma sensível a cotação na bolsa do conjunto dos valores mobiliários, tal como descritos no artigo 1._, ponto 2, da directiva.

50 Os elementos que precedem levam-nos a concluir que a noção de «informações privilegiadas», na acepção do artigo 1._, n._ 1, da directiva, não se aplica a informações como as que são descritas pelo artigo 181._ da lei de 1990. Podem assim não ser consideradas informações privilegiadas as informações de que dispõem as sociedades gestoras de carteiras de títulos devido ao papel que desempenham na gestão das sociedades em que possuem uma participação, quando estas informações não pertencem à categoria das que devem ser tornadas públicas por serem susceptíveis de influenciar de forma sensível a cotação dos valores mobiliários.

Quanto ao artigo 6._ da directiva: aplicação geral das disposições mais rigorosas

51 As razões pelas quais a directiva não se opõe a semelhante legislação podem ser facilmente deduzidas dos elementos que precedem. Estes permitiram delimitar o campo de aplicação da directiva. A utilização, pelas sociedades gestoras de carteiras de títulos, de informações que não incidem sobre a cotação dos valores mobiliários pode assim ser excluída do regime de proibição das operações de iniciados.

52 Quando as operações relacionadas com este tipo de informações não entram no campo de aplicação da directiva, elas escapam não apenas ao regime jurídico que os Estados-Membros estão obrigados a instituir mas também à transposição mais rigorosa que, nos termos da directiva, estão autorizados a adoptar.

53 No presente caso, as sociedades gestoras de carteiras de títulos estão abrangidas, tal como as outras sociedades, pelo regime jurídico das operações de iniciados, na forma mais rigorosa que foi fixada pelo direito nacional: desde que sejam qualificadas de «informações privilegiadas», nos termos do direito nacional, as informações detidas pelas sociedades gestoras de carteiras de títulos ficam sujeitas ao regime de proibição do artigo 182._, n._ 1, da lei de 1990. Assim, nenhuma discriminação resulta apenas do facto de uma informação ser explorada por este tipo de sociedades.

54 Tratando-se de informações de que as sociedades gestoras de carteiras de títulos dispõem e que a lei de 1990 não considera «informações privilegiadas», o facto de constituírem uma excepção ao campo de aplicação da directiva fá-las escapar tanto ao regime jurídico da proibição das operações de iniciados, tal como previsto na directiva, como, por maioria de razão, às disposições mais rigorosas adoptadas pelos Estados-Membros ao abrigo do artigo 6._ da directiva.

55 Por conseguinte, deve responder-se às duas primeiras questões que o direito de fixar disposições mais rigorosas, desde que sejam de aplicação geral, previsto no artigo 6._ da directiva, permite a uma legislação nacional excluir do seu campo de aplicação as informações de que dispõem as sociedades gestoras de carteiras de títulos, desde que estas informações não sejam susceptíveis de influenciar de forma sensível a cotação dos valores mobiliários.

56 Tendo em conta o conjunto destes elementos e considerando as informações sobre a legislação nacional aplicável, não há que responder à terceira questão.

Conclusão

57 À luz destas considerações, propomos que o Tribunal responda da seguinte forma às questões prejudiciais colocadas pelo Rechtbank van eerste aanleg te Gent:

«O artigo 6._ da Directiva 89/592/CEE do Conselho, de 13 de Novembro de 1989, relativa à coordenação das regulamentações respeitantes às operações de iniciados, não se opõe a uma legislação nacional, como a que está em causa no processo principal, que ao definir a proibição das operações de iniciados fixa disposições mais rigorosas do que as previstas pela referida directiva, excluindo simultaneamente do seu campo de aplicação as informações de que dispõem as sociedades gestoras de carteiras de títulos em virtude do papel que desempenham na gestão das sociedades em que possuem uma participação, desde que essas informações não sejam susceptíveis de influenciar de forma sensível a cotação dos valores mobiliários.»

(1) - A seguir os «arguidos no processo principal».

(2) - A seguir «Ter Beke».

(3) - A seguir «Unilever».

(4) - JO L 334, p. 30, a seguir «directiva».

(5) - Este conceito é definido no n._ 14 das presentes conclusões.

(6) - Terceiro considerando.

(7) - Quarto considerando.

(8) - Segundo considerando.

(9) - Quinto considerando.

(10) - Moniteur belge de 22 de Dezembro de 1990, p. 23800, a seguir «lei de 1990».

(11) - Moniteur belge de 14 de Novembro de 1967, p. 11821.

(12) - V., nomeadamente, os acórdãos de 23 de Novembro de 1977, Enka (38/77, Recueil, p. 2203, n.os 20 e 21, Colect., p. 813), de 12 de Dezembro de 1990, SARPP (C-241/89, Colect. p. I-4695, n._ 8), e de 23 de Março de 2000, Diamantis (C-373/97, ainda não publicado na Colectânea, n._ 35).

(13) - Com efeito, os arguidos no processo principal sustentam que: «Em vez de actuar sobre a definição da proibição [das operações de iniciados], daí excluindo determinadas operações realizadas pelas sociedades gestoras de carteiras de títulos, o legislador exonera (quase) totalmente estas sociedades da proibição de explorar uma informação privilegiada» (p. 11 e 12 da tradução francesa das suas observações escritas).

(14) - N._ 6.2.3 das observações escritas do Governo belga. O texto por este citado é o artigo 4._, n._ 1, 1._ do Decreto Real de 18 de Setembro de 1990, relativo às obrigações decorrentes da inscrição de valores mobiliários no primeiro mercado de uma bolsa de valores mobiliários belga (Moniteur belge de 22 de Setembro de 1990, p. 18138), alterado pela última vez pelo Decreto Real de 30 de Julho de 1994. O Governo belga esclarece que este texto foi depois substituído pelo Decreto Real, alterado, de 3 de Julho de 1996, relativo às obrigações em matéria de informação ocasional dos emitentes cujos instrumentos financeiros estão inscritos no primeiro mercado e no novo mercado de uma bolsa de valores mobiliários (Moniteur belge de 6 de Julho de 1996, p. 18700). Esta reforma não teria implicado qualquer modificação do conteúdo da obrigação de informação que incumbe às sociedades cotadas.

(15) - E. Gaillard e I. Pingel, «Les opérations d'initiés dans le Communauté économique européene», Revue trimestrielle de droit européenne, 26 (2), avril-juin 1990, p. 329, I-A ; H. Calvet, «La directive du Conseil des Communautés européennes relative aux opérations d'initiés», Semaine juridique, Éd. E, n._ 49, p.760, I-B, e P. Lambrecht, «La directive européenne relative aux opérations d'initiés», Revue de la Banque, 8-9/1990, p. 455, II-3-a.

(16) - Segundo o direito americano, que adopta uma abordagem semelhante, «A informação privilegiada não divulgada pode ser considerada `pertinente' (`material') quando `há uma probabilidade considerável de que a divulgação do facto não revelado teria sido considerada por um investidor razoável como tendo modificado de modo significativo o conjunto das informações disponíveis' e, assim, alterado o preço do título, o qual, num mercado concorrencial, reflecte toda a informação disponível e influencia de forma fundamental a decisão do investidor», B. Bergmans, «La responsabilité pour les opérations d'initiés en droit federal américain», Revue internacionale de droit économique, 92 (2), p. 149.

(17) - Devemos reconhecer que a leitura do artigo 181._ da lei de 1990 e do artigo 4._, n._ 1, do Decreto Real de 1990 nos surpreendeu um pouco. O primeiro parágrafo define «informações privilegiadas» como aquelas que são susceptíveis de influenciar de modo sensível as cotações da bolsa. O segundo parágrafo prevê uma excepção em benefício das sociedades gestoras de carteiras de títulos, mas consagra uma excepção a esta excepção, definida de modo idêntico ao princípio que a primeira excepção pretende derrogar. Noutros termos, a acreditar na leitura proposta pelo Governo belga (n._ 7.1 das suas observações escritas), não contraditada neste ponto pelos outros intervenientes e confirmada pelo conteúdo dos textos em causa, pareceria que as informações de que dispõem as sociedades gestoras de carteiras de títulos não são «informações privilegiadas», excepto quando são susceptíveis de influenciar de modo sensível as cotações da bolsa, o que, ao fim e ao cabo, redunda em aplicar às sociedades gestoras de carteiras de títulos a definição de direito comum de «informações privilegiadas», tal como está consagrada simultaneamente na directiva e na legislação nacional. Sobre a dificuldade em definir o alcance exacto deste texto, ver P. Lambrecht, já citado, p. 459. Na ausência de outros elementos de interpretação, ater-nos-emos a esta leitura do direito nacional.

(18) - N._ 6.2.3., terceiro parágrafo das suas observações escritas.

(19) - Artigo 2._, n._ 1.

(20) - Artigo 2._, n._ 2.

(21) - Artigo 1._, ponto 2.

(22) - O artigo 12._, 1._, determina: «A empresa dá imediatamente a conhecer qualquer facto ou decisão de que tenha conhecimento e que, sendo tornada pública, seria susceptível de influenciar de forma sensível a cotação na bolsa das obrigações». Para sermos exaustivos, mencionemos que, tal como recordou o Governo belga, o Decreto Real de 1990 foi substituído pelo Decreto Real de 3 de Julho de 1996, já citado. O artigo 5._, n._ 1, 1._ deste texto obriga as sociedades a «torn[ar] imediatamente público qualquer facto ou qualquer decisão de que tenham conhecimento e que, sendo tornada pública, seria susceptível de influenciar de forma sensível a cotação na bolsa dos instrumentos financeiros». A expressão «instrumentos financeiros», mais genérica, parece aproximar-se mais da definição adoptada na directiva pelo legislador comunitário.

(23) - Ver, por exemplo, os acórdãos de 12 de Outubro de 1993, Vanacker e Lesage (C-37/92, Colect. p. I-4947) e de 17 de Junho de 1999, Piaggio (C-295/97, Colect. p. I-3735).