CONCLUSÕES DA ADVOGADA‑GERAL

JULIANE KOKOTT

apresentadas em 10 de setembro de 2020 ( 1 )

Processo C‑735/19

Euromin Holdings (Cyprus) Limited

contra

Finanšu un kapitāla tirgus komisija (Comissão dos Mercados Financeiros e de Capitais, Letónia)

[pedido de decisão prejudicial apresentado pelo Augstākā tiesa (Senāts) (Supremo Tribunal, Letónia)]

«Pedido de decisão prejudicial — Direito das sociedades — Diretiva 2004/25/CE — Ofertas públicas de aquisição — Proteção dos acionistas minoritários — Oferta obrigatória — Artigo 5.o, n.o 4 — Determinação do preço equitativo da oferta — Cálculo com base num preço diferente do preço mais elevado pago pelo oferente — Aprovação do preço da oferta pela autoridade de supervisão — Cálculo do preço das ações em função do valor da empresa — Critérios objetivos de avaliação geralmente utilizados na análise financeira — Responsabilidade do Estado por transposição e aplicação erradas do direito da União — Direito do oferente a indemnização em razão da fixação de um preço excessivamente elevado — Redução fixa da indemnização — Proporcionalidade da indemnização»

I. Introdução

1. Quando um investidor adquire participações numa sociedade num montante que lhe permita passar a controlar a atividade da empresa, tal não tem apenas consequências para a gestão da mesma, mas também para os seus acionistas. Com efeito, estes não tomaram a sua decisão de investimento com aquele condicionalismo e, por conseguinte, podem eventualmente perder o interesse na participação na sociedade. Por este motivo, a diretiva europeia relativa às ofertas públicas de aquisição ( 2 ) impõe aos investidores que assumam o controlo sobre uma sociedade, os denominados oferentes, o lançamento de uma oferta a todos os restantes acionistas minoritários tendo em vista a aquisição das respetivas participações a um preço equitativo. Nos termos da diretiva, entende‑se por preço equitativo o preço mais elevado pago pelos mesmos valores mobiliários pelo oferente, ao longo de um determinado período.

2. Discute‑se no presente pedido de decisão prejudicial, por um lado, se e em que condições os Estados‑Membros podem obrigar um oferente a pagar aos restantes acionistas um preço diferente do referido preço mais elevado pago pelo oferente. O Tribunal de Justiça já teve ocasião de se debruçar sobre alguns aspetos desta problemática noutro processo ( 3 ).

3. Por outro lado, coloca‑se a questão de saber se assistem ao oferente direitos contra um Estado‑Membro que o tenha obrigado a pagar um preço excessivo, e em caso afirmativo, de que tipo.

A. Direito da União

1. Diretiva 2004/25

4. Os considerandos 6 a 9 da Diretiva 2004/25 têm, no essencial, o seguinte teor: «6. Para ser eficaz, a regulamentação sobre ofertas públicas de aquisição deverá ser flexível e capaz de atender a novas circunstâncias à medida que estas surgirem, devendo por conseguinte prever a possibilidade de exceções e derrogações. Todavia, ao aplicarem regras ou exceções ou ao concederem derrogações, as autoridades de supervisão deverão respeitar certos princípios gerais. […] 8. De acordo com os princípios gerais do direito comunitário, em particular o direito a um processo equitativo, as decisões de uma autoridade de supervisão deverão, em circunstâncias adequadas, ser suscetíveis de revisão por uma instância jurisdicional independente. Todavia, cabe deixar ao critério dos Estados‑Membros determinar se devem ser outorgados direitos suscetíveis de ser invocados num processo administrativo ou judicial, quer se trate de um processo contra uma autoridade de supervisão ou entre as partes numa oferta. 9. Os Estados‑Membros deverão tomar as medidas necessárias para proteger os titulares de valores mobiliários e, em especial, os detentores de participações minoritárias, após uma mudança do controlo das sociedades. Os Estados‑Membros deverão assegurar essa proteção mediante a imposição ao adquirente que assumiu o controlo de uma sociedade do dever de lançar uma oferta a todos os titulares de valores mobiliários dessa sociedade, tendo em vista a aquisição da totalidade das respetivas participações a um preço equitativo que deve ser objeto de uma definição comum. […]»

5. O artigo 3.o da Diretiva 2004/25 determina o seguinte: «1. Para efeitos de aplicação da presente diretiva, os Estados‑Membros asseguram que sejam respeitados os seguintes princípios: a) Todos os titulares de valores mobiliários de uma sociedade visada de uma mesma categoria devem beneficiar de um tratamento equivalente; além disso, nos casos em que uma pessoa adquira o controlo de uma sociedade, os restantes titulares de valores mobiliários terão de ser protegidos; b) Os titulares de valores mobiliários da sociedade visada devem dispor de tempo e informações suficientes para poderem tomar uma decisão sobre a oferta com pleno conhecimento de causa; […] c) O órgão de administração da sociedade visada deve agir tendo em conta os interesses da sociedade no seu conjunto e não pode impedir os titulares de valores mobiliários de decidirem sobre o mérito da oferta; d) Não devem ser criados mercados artificiais para os valores mobiliários da sociedade visada, da sociedade oferente ou de qualquer outra sociedade interessada na oferta de que resulte uma subida ou descida artificial dos preços dos valores mobiliários e que falseiem o funcionamento normal dos mercados; […] 2. Para efeitos da observância dos princípios previstos no n.o 1, os Estados‑Membros: a) Asseguram que sejam satisfeitos os requisitos mínimos previstos na presente diretiva; b) Podem estabelecer condições adicionais e disposições mais restritivas do que as exigidas pela presente diretiva para regulamentar as ofertas».

6. O artigo 4.o, n.o 6, desta diretiva tem o seguinte teor: «A presente diretiva não prejudica a faculdade de os Estados‑Membros designarem as autoridades judiciais ou outras competentes para conhecerem de litígios e para se pronunciarem sobre eventuais irregularidades cometidas no decurso de ofertas, nem prejudica a faculdade de os Estados‑Membros regularem se e em que circunstâncias as partes numa oferta têm o direito de intentar processos administrativos ou judiciais. A presente diretiva não prejudica, em especial, a faculdade de que possam dispor os tribunais de um Estado‑Membro de recusarem conhecer de um litígio e de se pronunciarem sobre se este afeta o resultado da oferta. A presente diretiva não prejudica os poderes dos Estados‑Membros de determinarem as regras legais relativas à responsabilidade das autoridades de supervisão ou à resolução de litígios entre as partes numa oferta.»

7. O artigo 5.o da mesma diretiva prevê o seguinte, sob a epígrafe «Proteção dos acionistas minoritários; oferta obrigatória; preço equitativo»: «1. Sempre que uma pessoa singular ou coletiva, na sequência de uma aquisição efetuada por si ou por pessoas que com ela atuam em concertação, venha a deter valores mobiliários de uma sociedade […] que […] lhe confiram direta ou indiretamente uma determinada percentagem dos direitos de voto nessa sociedade, permitindo‑lhe dispor do controlo da mesma, os Estados‑Membros asseguram que essa pessoa deva lançar uma oferta a fim de proteger os acionistas minoritários dessa sociedade. Esta oferta deve ser dirigida o mais rapidamente possível a todos os titulares de valores mobiliários, para a totalidade das suas participações, a um preço equitativo definido no n.o 4. […] 4. Por preço equitativo entende‑se o preço mais elevado pago pelos mesmos valores mobiliários pelo oferente, ou pelas pessoas que com ele atuam em concertação, ao longo de um período a determinar pelos Estados‑Membros, não inferior a seis e não superior a 12 meses, que preceda a oferta prevista no n.o 1. Se, depois de a oferta ser tornada pública mas antes do termo do prazo de aceitação da mesma, o oferente ou qualquer pessoa que com ele atue em concertação adquirir valores mobiliários acima do preço da oferta, o oferente deve aumentar o valor da sua oferta até um preço não inferior ao preço mais alto pago pelos valores mobiliários assim adquiridos. Sem prejuízo dos princípios gerais enunciados no n.o 1 do artigo 3.o, os Estados‑Membros podem autorizar as autoridades de supervisão a alterar o preço referido no primeiro parágrafo em circunstâncias e de acordo com critérios claramente determinados. Para o efeito, podem estabelecer uma lista de circunstâncias em que o preço mais elevado pode ser alterado, tanto no sentido da sua subida como descida, por exemplo, se o preço mais elevado tiver sido fixado mediante acordo entre o adquirente e o alienante, se os preços de mercado dos valores mobiliários em causa tiverem sido manipulados, se os preços do mercado em geral ou em especial tiverem sido afetados por acontecimentos excecionais, ou a fim de permitir a recuperação de uma empresa em situação difícil. Podem igualmente definir os critérios a utilizar em tais casos como, por exemplo, o valor médio de mercado ao longo de um determinado período, o valor de liquidação da sociedade ou outros critérios objetivos de avaliação geralmente utilizados na análise financeira. Qualquer decisão das autoridades de supervisão no sentido de alterar o preço equitativo deve ser sempre fundamentada e tornada pública. […]»

2. Regulamento n.o 1254/2012

8. O Regulamento (UE) n.o 1254/2012 da Comissão, de 11 de dezembro de 2012, que altera o Regulamento (CE) n.o 1126/2008, que adota determinadas normas internacionais de contabilidade nos termos do Regulamento (CE) n.o 1606/2002 do Parlamento Europeu e do Conselho, no que diz respeito à Norma Internacional de Relato Financeiro 10, à Norma Internacional de Relato Financeiro 11, à Norma Internacional de Relato Financeiro 12, à Norma Internacional de Contabilidade 27 (2011) e à Norma Internacional de Contabilidade 28 (2011) ( 4 ) regula a adoção de determinadas normas internacionais de contabilidade pelo direito da União.

9. O ponto 22 do anexo deste regulamento, relativo à Norma Internacional de Relato Financeiro 10, Demonstrações Financeiras Consolidadas (a seguir, IFRS 10:22), prevê o seguinte, sob a epígrafe «Interesses que não controlam»: «Na demonstração da posição financeira consolidada no capital próprio, uma empresa‑mãe deve apresentar os interesses que não controlam separadamente do capital próprio dos proprietários da empresa‑mãe.»

10. O Apêndice A do anexo acima referido, com o título «Definições», define o conceito de «demonstrações financeiras consolidadas» como «[a]s demonstrações financeiras de um grupo em que os ativos, passivos, capital próprio, receita, gastos e fluxos de caixa da empresa‑mãe e das suas subsidiárias são apresentados como os de uma única entidade económica» ( 5 ).

11. O mesmo Apêndice define o conceito de «interesse que não controla» como a «[p]articipação no capital de uma subsidiária não imputável, direta ou indiretamente, a uma empresa‑mãe» ( 6 ).

B. Direito letão

12. O artigo 74.o, n.o 1, da Finanšu instrumentu tirgus likums (Lei do mercado dos instrumentos financeiros, a seguir «FITL») estabelece o preço da oferta no caso de uma oferta pública obrigatória, o qual, segundo esta disposição, não pode ser inferior aos seguintes preços: «1) o preço a que o oferente, ou as pessoas que atuam em concertação com ele, adquiriram as ações da sociedade visada nos últimos 12 meses. Em caso de amortização de ações a preços diferentes, o preço de amortização será o mais elevado dos preços de compra das ações no decurso dos 12 meses anteriores à obrigação legal de apresentar uma oferta de amortização; 2) o preço médio ponderado da ação no mercado regulamentado ou no sistema de negociação multilateral com o maior volume de transação das ações em causa durante os últimos 12 meses. O preço médio ponderado das ações é calculado com base nos 12 meses anteriores à constituição da obrigação legal de apresentar uma oferta de amortização; 3) o valor da ação, calculado através da divisão dos ativos líquidos da sociedade visada pelo número de ações emitidas. Os ativos líquidos são calculados deduzindo do montante total dos elementos do ativo da sociedade visada a parte das suas ações próprias e os passivos. Se a sociedade visada possuir ações com valores nominais diferentes, para o cálculo do valor da ação, os ativos líquidos devem ser divididos em proporção à percentagem representada por cada valor nominal da ação no capital social.»

13. Nos termos do artigo 74.o, n.o 2, da FITL, se a sociedade visada estiver obrigada a elaborar uma demonstração financeira consolidada anual, o cálculo do preço das ações, segundo o método previsto no artigo 74.o, n.o 1, ponto 3, da FITL, deve ser efetuado com base nos dados resultantes da mesma.

14. O artigo 14.o, n.o 1, da Konsolidēto gada pārskatu likums (Lei das demonstrações financeiras consolidadas anuais) define demonstrações financeiras consolidadas como o resultado da agregação das contas anuais da empresa‑mãe de um grupo com as das suas subsidiárias, no que diz respeito aos valores dos ativos, passivos, capital próprio, receita e gastos. Segundo esta disposição, os ativos e passivos das demonstrações financeiras das empresas consolidadas são apresentados na sua totalidade nas demonstrações financeiras consolidadas.

15. O artigo 21.o, n.o 1 da mesma lei prevê que a quota de capital próprio das subsidiárias consolidadas, correspondente às ações e aos interesses detidos pelos seus acionistas minoritários, deve ser indicada numa rubrica distinta do seu capital próprio sob a designação «participações minoritárias».

16. O artigo 5.o, da FITL regula a obrigação de indemnização da Finanšu un kapitāla tirgus komisija (Comissão dos Mercados Financeiros e de Capitais) e dos respetivos funcionários e agentes. Segundo esta disposição, estes últimos não são responsáveis por prejuízos dos intervenientes nos mercados de capitais ou de terceiros. Além disso, também não são responsáveis por medidas que tenham implementado no âmbito do exercício cabal das atribuições de supervisão que lhes tenham sido conferidas por lei ou por outras disposições, de forma regular, correta e legítima, bem como de boa‑fé.

17. O artigo 13.o, n.o 3, da Valsts pārvaldes iestāžu nodarīto zaudējumu atlīdzināšanas likums (Lei das indemnizações por danos causados pelas autoridades nacionais, a seguir «VPINZAL») regula da seguinte forma o montante da indemnização por danos imputáveis às autoridades nacionais: «O montante da indemnização é normalmente determinado com base no valor calculado nos termos do artigo 12.o da presente lei e corresponde: 1) nos casos em que o valor calculado não seja superior a 142288 euros, a 100 % deste valor; 2) nos casos em que o valor calculado se situe entre 142289 e 1422872 euros, a um montante entre 50 % e 100 % deste valor; 3) nos casos em que o valor calculado seja superior a 1422872 euros, a um montante equitativo que pode ser inferior a 50 % deste valor; […]»

II. Matéria de facto e processo principal

18. A demandante no processo principal, a Euromin Holdings (Cyprus) Limited (a seguir «Euromin»), passou a deter 93,24 % de todas as ações com direito de voto da sociedade anónima cotada em Bolsa «Ventspils nafta» (a seguir «sociedade visada»), com a aquisição de ações desta sociedade. A aquisição deu origem à obrigação de apresentar uma oferta obrigatória de aquisição de ações a todos os restantes acionistas da sociedade visada. Para este efeito, a Euromin enviou à Finanšu un kapitāla tirgus komisija (Comissão dos Mercados Financeiros e de Capitais, a seguir «FKMK») o prospeto da oferta obrigatória para aprovação, com um preço de oferta de 3,12 euros por ação.

19. Por Decisão de 15 de outubro de 2015, a FKMK não aceitou este prospeto. Considerou que a Euromin devia ter apresentado aos acionistas minoritários da sociedade visada uma oferta obrigatória pelo preço de 4,56 euros por ação (a seguir «decisão controvertida»). Subsequentemente, a Euromin apresentou uma oferta com este teor e adquiriu, em seguida, ações dos acionistas minoritários ao preço de 4,56 euros por ação.

20. No entender da FKMK, o preço de 4,56 euros por ação resulta da aplicação correta do método de cálculo previsto no artigo 74.o, n.o 1, ponto 3, da FITL. Segundo esta disposição, o preço da oferta deve ser calculado com base no valor resultante da divisão do ativo líquido da sociedade visada pelo número das ações emitidas. A mesma disposição define ativo líquido como o montante global do ativo da sociedade visada deduzido das ações próprias detidas pela mesma e do passivo, devendo, nos termos do artigo 74.o, n.o 2, FITL, no caso de um consórcio, o cálculo ser efetuado com base nas demonstrações financeiras consolidadas anuais. Contrariamente à Euromin, a FKMK defende aqui que os denominados interesses que não controlam, referidos na demonstração financeira consolidada, detidos por terceiros em subsidiárias da sociedade visada, devem ser incluídos no ativo líquido da sociedade visada. Com efeito, estes interesses constam da demonstração financeira consolidada anual da sociedade visada numa rubrica separada, como capital próprio e não como passivo e, por conseguinte, não podem ser deduzidos, nos termos do artigo 74.o, n.o 1, ponto 3, da FITL.

21. A Euromin impugnou esta decisão perante o Administratīvā apgabaltiesa (Tribunal Administrativo Regional, Letónia) e pediu uma indemnização pelos danos causados no montante dos custos adicionais da aquisição resultantes da diferença entre o preço inicial da ação e o preço mais elevado da oferta, no valor total de 7236243,36 euros.

22. Por Acórdão de 10 de março de 2017, o Administratīvā apgabaltiesa (Tribunal Administrativo Regional) julgou a ação parcialmente procedente, tendo declarado a ilegalidade da decisão controvertida e condenado a FKMK no pagamento de uma indemnização por danos no montante de 50 % do valor da diferença. Este órgão jurisdicional baseou a redução da indemnização no disposto no artigo 13.o, n.o 3, da VPINZAL.

23. A Euromin e a FKMK interpuseram recursos de cassação contra este acórdão no Augstākā tiesa (Senāts) (Supremo Tribunal).

24. Este tem, por um lado, dúvidas sobre a compatibilidade da aplicação do artigo 74.o, n.o 1, ponto 3, da FITL no processo principal com o disposto no artigo 5.o, n.o 4, da Diretiva 2004/25. Por outro lado, questiona‑se sobre se a jurisprudência do Tribunal de Justiça relativa à responsabilidade dos Estados‑Membros pela transposição e aplicação incorretas do direito da União é contrária à aplicação do artigo 13.o, n.o 3, ponto 3, da VPINZAL.

III. Questões prejudiciais e tramitação processual no Tribunal de Justiça

25. Neste contexto, o Augstākā tiesa (Senāts) (Supremo Tribunal) decidiu suspender o processo e submeter ao Tribunal de Justiça as seguintes questões para decisão a título prejudicial, nos termos do artigo 267.o TFUE: «1) Uma legislação nacional que dispõe que o preço das ações numa oferta obrigatória de amortização é calculado dividindo os ativos líquidos da sociedade visada (incluindo os interesses que não controlam — minoritários) pelo número de ações emitidas, é contrária à correta aplicação do artigo 5.o da [Diretiva 2004/25]? 2) Em caso de resposta negativa à primeira questão, isto é, se os ativos líquidos da sociedade em causa não incluírem os interesses que não controlam, ou minoritários, pode considerar‑se claramente determinado, na aceção do artigo 5.o, n.o 4, segundo parágrafo, da [Diretiva 2004/25], um método de fixação do preço da ação para cuja compreensão é necessário fazer uso de um dos métodos de desenvolvimento jurisprudencial do Direito — a redução teleológica? 3) É conforme com o artigo 5.o, n.o 4, da [Diretiva 2004/25], uma legislação segundo a qual o preço mais elevado deve ser escolhido entre as três variantes possíveis seguintes: – O preço a que o oferente, ou as pessoas que atuam em concertação com ele adquiriram as ações da sociedade visada ao longo dos 12 meses que antecederam a oferta. Em caso de amortização de ações a preços diferentes, o preço de amortização será o mais elevado dos preços de compra das ações ao longo dos 12 meses que antecederam a obrigação legal de apresentar uma oferta de amortização; – O preço médio ponderado da ação no mercado regulamentado ou no sistema de negociação multilateral com o maior volume de transação das ações em causa durante os últimos 12 meses. O preço médio ponderado das ações é calculado com base nos 12 meses anteriores à constituição da obrigação legal de apresentar uma oferta de amortização; – O valor da ação, calculado através da divisão dos ativos líquidos da sociedade visada pelo número de ações emitidas. Os ativos líquidos são calculados deduzindo do montante total dos elementos do ativo da sociedade visada a parte das suas ações próprias e os passivos. Se a sociedade visada possuir ações com valores nominais diferentes, para o cálculo do valor da ação, os ativos líquidos devem ser divididos em proporção à percentagem representada por cada valor nominal da ação no capital social? 4) Se o método de cálculo previsto no direito nacional, que recorre à margem de apreciação concedida [aos Estados‑Membros] pelo artigo 5.o, n.o 4, segundo parágrafo, da [Diretiva 2004/25], tiver como resultado um preço superior ao previsto no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, desta diretiva, é compatível com o objetivo da Diretiva de que seja sempre escolhido o preço mais elevado? 5) Se for causado um dano a um particular em consequência de uma aplicação incorreta do direito da União Europeia, pode o direito nacional prever uma limitação da indemnização por esse dano se essa limitação se aplicar tanto aos danos sofridos em consequência de uma aplicação incorreta do direito nacional como aos danos sofridos em consequência de uma aplicação incorreta do direito da União Europeia? 6) As disposições da [Diretiva 2004/25], aplicáveis ao presente processo, conferem direitos aos particulares, isto é, fica preenchido o correspondente pressuposto da responsabilidade do Estado?»

26. A Euromin, a República da Letónia, a República da Polónia, a República Federal da Alemanha e a Comissão Europeia apresentaram observações escritas sobre as questões prejudiciais.

27. A Euromin, a República da Letónia, e a Comissão participaram na audiência de 9 de julho de 2020.

IV. Apreciação jurídica

28. O pedido de decisão prejudicial do Augstākā tiesa (Senāts) (Supremo Tribunal) diz respeito a duas temáticas. Por um lado, este órgão jurisdicional pretende saber a interpretação correta do artigo 5.o, da Diretiva 2004/25 que regula as modalidades da oferta obrigatória que um oferente deve apresentar aos acionistas minoritários quando adquire ações de uma sociedade que lhe conferem uma posição maioritária. Por outro lado, coloca‑se a questão de saber que consequências se devem retirar de uma eventual transposição incorreta desta disposição para o direito letão. Em especial, o órgão jurisdicional de reenvio terá de decidir no processo principal se e em que medida a oferente tem direito a uma indemnização pelos danos causados pelas autoridades letãs em virtude do pagamento de um preço de oferta excessivo.

29. As primeiras quatro questões dizem respeito à determinação do «preço equitativo» de uma oferta obrigatória na aceção do artigo 5.o, n.o 4, da Diretiva 2004/25. No entender da autoridade de supervisão letã, no presente caso, contrariamente ao que prevê o artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, o preço da oferta não deve ter por base o preço mais elevado pago pelos mesmos valores mobiliários pelo oferente, ao longo de um período determinado por lei que preceda a oferta de aquisição (a seguir «preço mais elevado pago pelo oferente»). Pelo contrário, deve ser tido em conta o valor das ações que resulte da divisão dos ativos líquidos da sociedade visada, determinado em conformidade com as disposições nacionais, pelo número de ações emitidas. Com efeito, este é superior ao valor mais elevado pago pela oferente.

30. Neste contexto, importa esclarecer em primeiro lugar, no quadro da resposta à terceira e quarta questões prejudiciais, se é sequer compatível com a Diretiva 2004/25 ter em conta um valor diferente do preço mais elevado pago pelo oferente, nos casos em que o primeiro é superior ao preço mais elevado pago pelo oferente (v., a este respeito, infra, A). Apenas num segundo momento caberá analisar o objeto da primeira e segunda questões prejudiciais, nomeadamente, o cálculo correto dos ativos líquidos da sociedade visada tendo em vista a determinação de um preço equitativo da oferta. Para este efeito, devem analisar‑se os requisitos que a diretiva eventualmente estabelece para o cálculo de tal valor alternativo (v., a este respeito, infra, B).

31. Em seguida, analisar‑se‑ão as consequências que podem advir no processo principal da transposição incorreta da diretiva. Para tanto, a sexta questão prejudicial incide sobre a questão de saber se as disposições da diretiva têm por objetivo conferir direitos à oferente no processo principal, de modo a que esta possa exigir ao Estado uma indemnização por violação do direito da União (v., a este respeito, infra, C).

32. Por último, em caso de resposta afirmativa a esta questão, importa ainda, no quadro da resposta à quinta questão prejudicial, analisar se os princípios da equivalência e da efetividade se opõem a uma redução fixa desta indemnização no processo principal (v., a este respeito, infra, D).

A. Quanto à terceira e quarta questões prejudiciais

33. Com a terceira e quarta questões, o órgão jurisdicional de reenvio pretende saber se a Diretiva 2004/25 se opõe a uma legislação nacional segundo a qual deve ser sempre tido em consideração como preço da oferta o preço mais elevado de três valores calculados segundo métodos de cálculo ou critérios diferentes, sendo apenas um destes critérios o preço mais elevado pago pelos mesmos valores mobiliários pelo oferente, ao longo de um período determinado pelo respetivo Estado‑Membro que preceda a oferta de aquisição, referido no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo.

34. No essencial, com estas duas questões, pretende‑se esclarecer se e em que circunstâncias um Estado‑Membro, ao definir por lei o «preço equitativo» de uma oferta obrigatória, pode prever, em vez do preço referido no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25, outros valores ou métodos de cálculo. Para tanto, importa começar por analisar a regra prevista no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo (v., a este respeito, infra, 1), antes de analisar as possibilidades de derrogação (v., a este respeito, infra, 2). Por último, serão apreciadas as consequências que daqui resultam para a disposição a aplicar no processo principal (v. a este respeito, infra, 3).

1. Proteção dos acionistas minoritários através da apresentação de uma oferta pública obrigatória ao preço mais elevado pago pelo oferente

35. De acordo com a conceção da Diretiva 2004/25, a proteção dos acionistas da sociedade visada em caso de aquisição é garantida, em geral, através de obrigações alargadas de prestação de informações, que se destinam a permitir que os acionistas avaliem os efeitos de uma aquisição sobre a sociedade ou sobre os direitos que os acionistas mantêm sobre a sociedade, a fim de que possam tomar decisões autónomas e responsáveis ( 7 ). Os acionistas minoritários restantes beneficiam além disso de uma proteção especial através da obrigação do oferente de apresentar uma oferta obrigatória ( 8 ), o que lhes dá a oportunidade de vender os seus valores mobiliários em condições justas, especialmente, a um preço equitativo ( 9 ). Assim, as condições alteradas pela mudança de controlo são tidas em conta e evita‑se que os acionistas minoritários suportem o risco de perda de valor como consequência da aquisição.

36. Nos termos do artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25, entende‑se por preço equitativo o preço mais elevado pago pelos mesmos valores mobiliários pelo oferente, num mercado regulado, ao longo de um período determinado pelo respetivo Estado‑Membro que preceda a oferta prevista no n.o 1 do mesmo artigo. Este preço consubstancia o preço mínimo da oferta obrigatória que o oferente tem, pelo menos, de manter.

37. Em meu entender, esta regra baseia‑se no entendimento segundo o qual um mercado de capitais a funcionar regularmente dá origem a um preço por ação que não subvaloriza nem sobrevaloriza a empresa e que representa, assim, o valor efetivo de uma participação na empresa em causa. Para este efeito, o legislador europeu baseia‑se no modelo de mercado eficiente, transparente e líquido ( 10 ).

38. Além disso, quando é tido em conta o preço mais elevado pago pelo oferente, o acionista minoritário pode eventualmente ( 11 ) beneficiar do denominado prémio de controlo ( 12 ), ao mesmo tempo que o oferente tem a certeza de não ter de pagar mais no âmbito da oferta obrigatória do que estava disposto a pagar no período que a antecedeu ( 13 ).

39. O Tribunal de Justiça já declarou a respeito do artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25, que esta disposição é de aplicação obrigatória para os Estados‑Membros e não facultativa ( 14 ), o que significa que os Estados‑Membros não podem, à partida, ter em consideração um preço (equitativo) que não seja o preço mais elevado pago pelo oferente.

2. Possíveis exceções à regra do preço mais elevado pago pelo oferente

a) Derrogação para garantia de um nível mais elevado de proteção?

40. No entanto, coloca‑se a questão de saber se os Estados‑Membros podem prever como preço mínimo das ofertas obrigatórias um preço mais elevado do que o preço referido no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25, a fim de garantirem um nível mais elevado de proteção dos acionistas minoritários

41. Neste contexto, importa recordar que a Diretiva 2004/25 visa, de acordo com o seu considerando 25, estabelecer orientações mínimas para garantir um nível de proteção suficiente aos titulares de valores mobiliários. Por conseguinte, nos termos do artigo 3.o, n.o 2, alínea b), da Diretiva 2004/25, os Estados‑Membros podem, designadamente, estabelecer «condições adicionais e disposições mais restritivas» para as ofertas.

42. No entanto, é questionável que o artigo 3.o, n.o 2, da Diretiva 2004/25 também seja aplicável à determinação do preço equitativo da oferta no quadro da oferta obrigatória. São concebíveis disposições mais restritivas e condições adicionais, sobretudo no que diz respeito aos documentos e informações a disponibilizar aos acionistas no quadro da oferta de aquisição. Porém, caso o preço referido no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo não seja equitativo, o segundo parágrafo da mesma disposição prevê a correção deste preço pelas autoridades de supervisão, tanto no sentido da sua subida como descida ( 15 ). Tal, por si só, opõe‑se a um requisito mínimo.

43. Contudo, a qualificação da regra do preço mais elevado pago como requisito mínimo na aceção do artigo 3.o, n.o 2, alínea a) contraria sobretudo a conceção global da Diretiva 2004/25 ( 16 ). Com efeito, com a criação de mais transparência e segurança jurídica sempre que as aquisições assumam uma dimensão transfronteiriça ( 17 ), a mesma tem por objetivo assegurar a liberdade de estabelecimento. A realização da liberdade de estabelecimento pressupõe, neste contexto, um elevado grau de previsibilidade para os investidores, uma vez que a insegurança em relação aos custos de uma aquisição pode travar os investimentos transfronteiriços ( 18 ). Neste sentido, a base jurídica aqui aplicável do artigo 50.o, n.o 2, alínea g), TFUE, considera necessário coordenar as garantias para proteção dos sócios para facilitar aquisições transfronteiriças, tornando equivalentes essas garantias. Consequentemente, a proteção dos sócios não atua como restrição da liberdade de estabelecimento, mas visa a sua realização ( 19 ). É precisamente por estes motivos que o considerando 9 da Diretiva 2004/25 prevê que a definição do preço equitativo deve ser comum na União ( 20 ).

44. Em face do exposto, a regra do preço mais elevado pago, consagrada no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25, consubstancia um princípio que deve ser respeitado por todos os Estados‑Membros para reforçar a segurança jurídica das ofertas públicas de aquisição transfronteiras, em benefício de todas as partes interessadas e, em simultâneo, assegurar a proteção dos acionistas minoritários ( 21 ).

b) Possibilidade de derrogação na falta de caráter equitativo ou determinabilidade do preço mais elevado pago pelo oferente

45. Contudo, o Tribunal de Justiça declarou que o preço mais elevado pago pelo oferente é, a título principal ( 22 ), ou seja, apenas numa situação normal, equitativo na aceção do artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 ( 23 ).

46. Nos termos do artigo 5.o, n.o 4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25, os Estados‑Membros podem autorizar as autoridades de supervisão a alterar este preço em circunstâncias e de acordo com critérios claramente determinados, tanto no sentido da sua subida como da sua descida. Entre as situações em que esta alteração pode ser indicada, esta disposição refere a título de exemplo o caso de o preço mais elevado ter sido fixado mediante acordo entre o adquirente e o alienante, acontecimentos excecionais ou a manipulação dos preços de mercado dos valores mobiliários em causa ( 24 ). Estas situações têm em comum o facto de o preço mais elevado pago pelo oferente não corresponder ao preço que teria sido formado num mercado de capitais a funcionar regularmente. Nos termos do artigo 3.o, n.o 1, alínea d), da Diretiva 2004/25, devem evitar‑se estes resultados.

47. Contudo, só num mercado que funcione regularmente se justifica a presunção de que o preço mais elevado pago pelo oferente é equitativo ( 25 ). Em contrapartida, o artigo 5.o, n.o 4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25 demonstra que este preço pode, no entender do legislador europeu, em determinadas circunstâncias, não ser considerado equitativo nos casos ali referidos a título exemplificativo ( 26 ). Da possibilidade de correção tanto no sentido da subida como da descida resulta que a falta de caráter equitativo tanto pode residir numa sobreavaliação como numa subavaliação da ação. Importa aqui salientar que cabe em concreto aos Estados‑Membros avaliar em que situações o preço mais elevado pago pelo oferente não é equitativo. Com efeito, a diretiva não enumera de forma exaustiva os casos em que a alteração pela autoridade de supervisão pode ser indicada ( 27 ).

48. A autorização conferida pelo artigo 5.o, n.o 4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25, às autoridades de supervisão para alterarem a oferta no caso concreto, é meramente facultativa ( 28 ), ou seja, os Estados‑Membros não são obrigados a conferir essa autorização às autoridades de supervisão. Porém, apenas o instrumento é facultativo, não a obrigação de garantir um preço equitativo da oferta. Consequentemente, o Estado‑Membro também deve poder prever outros mecanismos ou procedimentos de garantia desse preço nas situações como as referidas no artigo 5.o, n.o 4, segundo parágrafo, da diretiva ( 29 ). Um Estado‑Membro também pode, nomeadamente, prever ipso iure uma exceção ao preço previsto no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25, caso o mesmo não seja equitativo. Além disso, os Estados‑Membros devem poder prever um mecanismo de determinação do preço equitativo da oferta, nos casos em que o preço previsto no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 não possa ser determinado ( 30 ).

49. O disposto no artigo 4.o, n.o 5, segundo parágrafo, i), da Diretiva 2004/25 e o seu considerando 6 também apontam neste sentido ( 31 ). Caso contrário, perpetuar‑se‑ia, além disso, uma situação criada por distorções de mercado ou pelo falseamento do funcionamento normal dos mercados, em violação do princípio consagrado no artigo 3.o, n.o 1, alínea d), da Diretiva 2004/25.

50. Porém, para garantir a sua transparência e previsibilidade ( 32 ), essa regulamentação, em consonância com os requisitos estabelecidos pelo artigo 5.o, n.o 4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25 para a alteração do preço da oferta pela autoridade de supervisão, prever outro método de cálculo em circunstâncias muito específicas e de acordo com critérios claramente estabelecidos. Até porque, para este efeito, é irrelevante que a autoridade de supervisão nacional tenha, ao abrigo do segundo parágrafo daquela disposição, competências para alterar o preço da oferta no caso concreto, ou se lhe compete implementar normas gerais e abstratas na aceção do artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da diretiva.

51. Consequentemente, devem resultar claramente da regulamentação, por um lado, as situações em que pode ser tido em conta como preço mínimo de uma oferta obrigatória um preço diferente do preço mais elevado pago pelo oferente. Além disso, estas situações devem ser similares em termos de valor ( 33 ) aos casos referidos no artigo 5.o, n.o 4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25. Por outro lado, essa regulamentação deve estabelecer claramente a forma como deverá ser determinado o preço alternativo nestes casos.

52. Neste contexto, o Tribunal de Justiça já declarou que a utilização de conceitos jurídicos abstratos não obsta a que assim seja, desde que a interpretação do conceito em causa possa ser deduzida de forma suficientemente clara, precisa e previsível da regulamentação ( 34 ).

3. Consequências para a disposição aplicável no processo principal

53. À primeira vista, a disposição do artigo 74.o, n.o 1, da FITL, aplicável no processo principal, não prevê a prevalência, por princípio, do critério referido no seu n.o 1, ou seja, o preço mais elevado pago pelo oferente. Aparentemente, também não estabelece quaisquer circunstâncias ou situações específicas suscetíveis de levarem à aplicação de um ou outro método de cálculo. Pelo contrário, a obrigação de escolha do mais elevado dos preços respetivamente obtidos indicia a utilização simultânea dos três métodos de cálculo em cada oferta obrigatória. Em conformidade com o acima exposto, o artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 opõe‑se a uma legislação entendida neste sentido.

54. No entanto, da decisão de reenvio prejudicial resulta que, em primeira instância, o Administratīvā apgabaltiesa (Tribunal Administrativo Regional) considerou possível e obrigatória uma interpretação do artigo 74.o, n.o 1, da FITL segundo a qual o seu n.o 1 deve, em princípio, ser aplicado prioritariamente. Em contrapartida, os métodos de cálculo previstos nos n.os 2 e 3 só são aplicáveis excecionalmente, quando se verificam circunstâncias extraordinárias. Este órgão jurisdicional parece ter retirado esta exigência do artigo 74.o, n.o 8, da FITL, que regula a competência das autoridades de supervisão para alterarem o preço da oferta em circunstâncias extraordinárias e, nesse caso, recorrerem ao método de cálculo previsto no artigo 74.o, n.o 1, ponto 3, da FITL.

55. Por seu turno, o Administratīvā apgabaltiesa (Tribunal Administrativo Regional) considera como circunstância extraordinária a falta de liquidez dos valores mobiliários da sociedade visada. Neste contexto, o Governo letão confirmou que o legislador letão, ao instituir o artigo 74.o, n.o 1, pontos 2 e 3, da FITL, teve em vista a situação especial do mercado de valores mobiliários letão que é extremamente ilíquido e permanentemente inativo.

56. Compete ao órgão jurisdicional de reenvio apreciar se é possível interpretar o artigo 74.o, n.o 1, da FITL nesse sentido. Neste contexto, importa recordar que o órgão jurisdicional de reenvio deve partir do princípio de que o legislador tinha a intenção de cumprir a diretiva, mesmo que a disposição em causa não tenha sido especialmente criada com o objetivo de transpor a diretiva ou já existisse antes da entrada em vigor da mesma ( 35 ).

57. Se o órgão jurisdicional de reenvio concluir, na sua análise, que é possível interpretar o artigo 74.o, n.o 1, da FITL no sentido supra referido, cabe ainda analisar se os requisitos acima mencionados nos n.os 51 e 52 se encontram preenchidos. Em especial, as circunstâncias para a aplicação dos métodos de cálculo previstos no artigo 74.o, n.o 1, pontos 2 e 3, da FITL devem ser suficientemente claras, precisas e previsíveis, ou seja, devem permitir determinar quando se deve considerar que se verificam circunstâncias extraordinárias.

58. A este respeito importa concluir, por um lado, que a margem de apreciação que a Diretiva 2004/25 concede aos Estados‑Membros também deve, precisamente, destinar‑se a permitir que sejam tidas em conta de forma suficiente as características específicas dos diferentes mercados de capitais e as circunstâncias especiais predominantes nos Estados‑Membros ( 36 ). Um mercado de capitais ilíquido e inativo não corresponde, assim, certamente, ao modelo que o legislador europeu tinha em vista ao criar a regra do artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 ( 37 ). Por conseguinte, um preço formado nestas circunstâncias não poderia ser equitativo. No entanto, compete ao órgão jurisdicional de reenvio realizar esta análise no caso concreto.

59. Por outro lado, as circunstâncias extraordinárias ainda não ficam claramente definidas com a referência à «iliquidez» ou à «inatividade» do mercado de capitais. Com efeito, do ponto de vista económico, estes conceitos não descrevem nenhum cenário fixo. Por conseguinte, para ser «claramente determinado» na aceção da jurisprudência referida no n.o 52 das presentes conclusões, o direito letão deveria pelo menos definir determinados volumes ou frequências de transações abaixo dos quais se considere um valor mobiliário como ilíquido. Compete igualmente ao órgão jurisdicional de reenvio aferir se é esse o caso.

60. Além disso, coloca‑se a questão de saber se a regra segundo a qual entre os métodos de cálculo a aplicar em circunstâncias extraordinárias se deve optar sempre pelo que conduza ao resultado mais elevado, é suficientemente clara, precisa e previsível. Em meu entender, assim é porque na comparação entre dois valores estabelecidos é possível determinar inequivocamente qual dos dois é o mais elevado. A questão de saber se os métodos de cálculo alternativos, por seu turno, também estão claramente estabelecidos na aceção acima descrita, de modo a permitir que estes valores sejam inequivocamente determinados e comparados, é objeto da primeira e segunda questões prejudiciais sobre as quais me debruçarei em seguida.

4. Conclusão

61. Resulta das considerações precedentes que o artigo 5.o, n.o 4, da Diretiva 2004/25 deve ser interpretado no sentido de que numa situação normal, os Estados‑Membros devem prever como preço mínimo das ofertas obrigatórias o preço previsto no primeiro parágrafo desta disposição. Tal não se aplica a casos, como os referidos no segundo parágrafo da mesma disposição, em que o preço mais elevado pago pelo oferente ao longo de um período definido pelo respetivo Estado‑Membro, que preceda a oferta, não seja considerado equitativo, o que compete ao órgão jurisdicional de reenvio apreciar. Consequentemente, o artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, desta diretiva não se opõe a uma legislação nacional que numa situação dessas tem em conta um preço diferente do referido naquela disposição, desde que, por um lado, as circunstâncias ao abrigo das quais se considera este preço como não equitativo e, por outro, os critérios à luz dos quais é determinado o valor alternativo, possam ser deduzidos de forma suficientemente clara, precisa e previsível, recorrendo aos métodos de interpretação reconhecidos pelo direito nacional. A «iliquidez» dos valores mobiliários da sociedade visada não deve ser considerada uma circunstância suficientemente clara, precisa e previsível para a existência de acontecimentos excecionais suscetíveis de justificar a derrogação da regra prevista no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25, se a lei não determinar claramente abaixo de que volume ou frequência de transações se considera um valor mobiliário como ilíquido.

B. Quanto à primeira e segunda questões prejudiciais

62. Se o órgão jurisdicional de reenvio concluir, da análise que lhe compete realizar, que é possível interpretar o artigo 74.o, n.o 1, da FITL no sentido de que o seu n.o 3 só é aplicável a título excecional e que as circunstâncias para tal estão claramente estabelecidas, a primeira questão prejudicial e a segunda questão que lhe sucede dizem respeito aos requisitos que o artigo 5.o, n.o 4, da Diretiva 2004/25 impõe aos critérios para o cálculo de um preço diferente do previsto no primeiro parágrafo desta disposição ( 38 ).

63. O artigo 74.o, n.o 1, ponto 3, da FITL prevê que o preço da oferta obrigatória é calculado mediante a divisão dos ativos líquidos da sociedade visada pelo número de ações emitidas. Por seu turno, para calcular os ativos líquidos (ou ativos puros) da sociedade visada há, segundo esta disposição, que deduzir do montante total dos elementos do seu ativo (ativos) a parte das suas ações próprias e os passivos. Com efeito, os ativos da sociedade visada não são classificados do ponto de vista económico ( 39 ). Se a sociedade visada for a empresa‑mãe de um consórcio, nos termos do artigo 74.o, n.o 2, da FITL, os dados da última demonstração financeira consolidada servem de base ao cálculo. Esta apresenta a totalidade dos ativos e passivos da sociedade visada que estão inscritos no balanço e ainda os valores do balanço de todas as subsidiárias dominadas pela mesma ( 40 ).

64. No presente caso, a sociedade visada não detém 100 % das participações em nenhuma das suas subsidiárias. No entanto, é titular de várias participações maioritárias pelo que foi elaborada uma demonstração financeira nos termos do IFRS. As quotas dos acionistas minoritários das subsidiárias (as denominadas quotas que não controlam) são, assim, por força do IFRS 10:22, inscritas pela sociedade visada no passivo da demonstração financeira consolidada anual, não enquanto parte dos créditos, mas como rubrica separada de capital próprio. Por este motivo, a FKMK considera que estas quotas também pertencem aos ativos líquidos da sociedade visada. Com efeito, nos termos do artigo 74.o, n.o 1, ponto 3, da FITL, no cálculo do património líquido, para além das ações próprias, só podem ser deduzidos passivos e não também o capital próprio.

65. Neste contexto, o órgão jurisdicional de reenvio pretende, com a sua primeira questão prejudicial, saber se o artigo 5.o, n.o 4, da Diretiva 2004/25 se opõe a uma legislação que dispõe que o preço equitativo da oferta no caso de uma participação inferior a 100 % da sociedade visada numa subsidiária, também é calculado somando totalmente os ativos afetos aos acionistas minoritários desta subsidiária aos ativos líquidos da sociedade visada. Com a segunda questão prejudicial, o órgão jurisdicional de reenvio pretende saber se, caso tal não seja permitido, é admissível, do ponto de vista do direito da União, a redução teleológica do artigo 74.o, n.o 1, ponto 3, da FITL. Com efeito, no entender do órgão jurisdicional de reenvio, se a mesma for necessária, tal poderia levar a que a disposição deixasse de ser considerada como suficientemente clara, precisa e previsível na aceção da jurisprudência referida no n.o 52 destas conclusões.

66. Aqui, a análise também deve partir uma vez mais de dois pontos de vista. Em primeiro lugar, os Estados‑Membros, ao terem excecionalmente em conta um preço diferente do preço referido no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, como preço de oferta para uma oferta obrigatória, devem assegurar‑se de que o mesmo é equitativo (v. a este respeito, infra, ponto 1). Em segundo lugar, os critérios para o cálculo deste preço devem ser inequivocamente definidos, ou seja, a sua interpretação deve poder ser deduzida de forma suficientemente clara, precisa e previsível, da regulamentação, recorrendo aos métodos de interpretação reconhecidos pelo direito nacional (v., a este respeito, ponto 2).

1. Quanto ao caráter equitativo do preço

67. O artigo 5.o, n.o 4, segundo parágrafo, da Diretiva 2004/25 refere a título exemplificativo critérios que as autoridades de supervisão nacionais podem ser autorizadas a aplicar para determinarem um preço diferente do referido no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo da mesma diretiva, entre os quais, o valor de liquidação da sociedade visada ou outros critérios objetivos de avaliação geralmente utilizados na análise financeira. De acordo com o acima exposto ( 41 ), uma disposição legislativa relativa à determinação de um preço equitativo diferente também deve respeitar estes critérios. Estes exemplos demonstram que, se falhar o recurso às cotações em Bolsa, o valor empresarial da sociedade visada a aferir de outra forma deve ser o ponto de partida da determinação de um preço por ação diferente.

68. O valor de uma empresa pode ser determinado com base numa série de critérios e procedimentos diferentes. Da redação do artigo 5.o, n.o 4, segundo parágrafo, da diretiva resulta, neste contexto, que o legislador europeu quis conferir aos Estados‑Membros uma ampla margem de apreciação no que diz respeito à escolha de um procedimento adequado ( 42 ), desde que escolham um ou mais critérios que sejam geralmente utilizados na análise financeira.

69. Contudo, a margem de apreciação dos Estados‑Membros na determinação dos critérios é limitada pelo sentido e pelo objetivo da disposição que consistem na aferição de um preço por ação equitativo para uma oferta obrigatória aos acionistas minoritários da sociedade visada por uma aquisição.

70. Neste contexto, importa recordar que da exigência do caráter equitativo do preço no quadro do artigo 5.o, n.o 4, da diretiva não resulta que deva obrigatoriamente ser tido em conta o preço máximo por ação ( 43 ). Pelo contrário, o preço equitativo por ação na aceção do artigo 5.o, n.o 4, da Diretiva 2004/25 deve refletir o valor económico efetivo de uma participação na sociedade visada. Com efeito, por um lado, as aquisições que visam a realização da liberdade de estabelecimento devem ser facilitadas, por outro, não devem prejudicar os acionistas minoritários nem sequer violar o seu direito fundamental de propriedade. Esta interpretação é igualmente reforçada pela decisão fundamental do legislador de numa situação normal considerar o preço mais elevado pago pelo oferente como um preço equitativo. Com efeito, num mercado de capitais com um funcionamento regular, que sirva de modelo, uma empresa não é subavaliada nem sobreavaliada ( 44 ).

71. Consequentemente, os Estados‑Membros podem, para a determinação de um preço por ação que excecionalmente derrogue o artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25, prever qualquer critério de avaliação reconhecido pela análise financeira que seja adequado a refletir o valor económico efetivo de uma participação na sociedade visada.

72. Neste contexto, cabe ao órgão jurisdicional de reenvio, por um lado, analisar se a avaliação de uma empresa com base nos seus ativos líquidos mediante recurso aos dados de uma demonstração financeira consolidada anual de acordo com as regras do International Financial Reporting Standard 10 (IFRS 10) consubstancia um método reconhecido pelos analistas financeiros. Por outro lado, cabe‑lhe analisar se as modalidades de cálculo previstas neste contexto no direito nacional são adequadas a refletir o valor económico efetivo de uma participação na empresa em causa.

73. Quanto ao primeiro aspeto, a Comissão salientou no processo no Tribunal de Justiça que um método de avaliação baseado no balanço, consoante o tipo de empresa, poderia aferir de forma meramente insuficiente o seu valor efetivo ( 45 ).

74. No entanto, conforme salientou corretamente o Governo letão, uma norma que dispõe que o preço da oferta é calculado dividindo os ativos líquidos da sociedade visada pelo número de ações emitidas é, por natureza, semelhante a uma norma que se orienta em função do valor de liquidação da sociedade em causa. Este critério é expressamente referido pela diretiva e, por conseguinte, tendo em conta a ampla margem de apreciação que a diretiva confere aos Estados‑Membros, não deve, em meu entender, em princípio, ser criticado.

75. Além disso, considero que não se deve duvidar que os valores de uma demonstração financeira anual elaborada de acordo com o IFRS 10 são, em princípio, critérios geralmente utilizados na análise financeira. Com efeito, estas normas internacionais de contabilidade foram integradas no direito da União pelo Regulamento n.o 1254/2012 e, segundo o considerando 9 do Regulamento n.o 1606/2002 ( 46 ), devem apresentar de forma verdadeira e fiel a situação financeira e os resultados obtidos por uma empresa.

76. Contudo, no que diz respeito ao segundo aspeto, a particularidade do processo principal reside no facto de se pretender ter em consideração a última demonstração financeira do consórcio, elaborada segundo as regras do IFRS 10, para calcular o valor de aquisição da empresa‑mãe deste consórcio. Porém, a demonstração financeira consolidada resume na coluna do ativo a totalidade dos ativos da empresa‑mãe e de todas as subsidiárias, independentemente do valor percentual da participação da empresa‑mãe nas subsidiárias. Os interesses que não controlam, de terceiros, nas subsidiárias da empresa‑mãe do consórcio são inscritos na coluna do passivo numa rubrica separada do capital próprio ( 47 ).

77. Tal deve‑se ao facto de o IFRS 10 se destinar, em primeira linha, a transmitir aos credores um retrato tão fiel à realidade quanto possível das relações patrimoniais de um consórcio. Para este efeito, nos termos do Apêndice A do IFRS 10, os ativos, passivos, capital próprio, receita, gastos e fluxos de caixa da empresa‑mãe e das suas subsidiárias são apresentados como os de uma única entidade económica ( 48 ). Por conseguinte, a agregação da empresa‑mãe e das subsidiárias é justificada no contexto da finalidade especial do IFRS 10. Neste caso, a inscrição separada dos interesses que não controlam como «capital próprio» destina‑se à informação dos credores, a fim de assinalar que a respetiva subsidiária não é detida a 100 % pela empresa‑mãe e, consequentemente, não deve ser equiparada ao capital próprio «normal».

78. Neste contexto, cabe ao órgão jurisdicional de reenvio apreciar se a agregação da totalidade dos ativos das empresas‑mãe e das subsidiárias sem a possibilidade de correção pela dedução na proporção dos interesses que não controlam, é adequada para determinar o valor económico de uma participação na empresa‑mãe. Para este efeito, deve ter‑se em conta, em particular, que as participações de terceiros, que não controlam, nos termos do Apêndice A do IFRS 10 ( 49 ), são definidas como capital próprio de uma subsidiária que não é direta nem indiretamente imputável a uma empresa‑mãe e, por conseguinte, é inscrito em separado na demonstração financeira consolidada. Tal poderia indiciar que estas participações de terceiros, para efeitos de cálculo do valor da aquisição de uma empresa‑mãe, devem ser tratadas como créditos.

79. Resulta das considerações acima expostas que qualquer critério de avaliação objetivo que seja geralmente utilizado na análise financeira para determinar o valor económico efetivo de uma participação na sociedade visada por uma aquisição pode ser tido em conta como critério a determinação legal de um preço equitativo diferente do previsto no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25. Compete ao órgão jurisdicional de reenvio apreciar se o preço calculado ao abrigo da legislação nacional reflete este valor.

2. Quanto à determinação inequívoca dos critérios de cálculo

80. Acresce que o método de cálculo que, no entender do órgão jurisdicional de reenvio, reflete o valor económico efetivo de uma participação na sociedade visada, deve poder ser deduzido de forma suficientemente clara, precisa e previsível da regulamentação nacional, recorrendo aos métodos de interpretação reconhecidos pelo direito nacional ( 50 ).

81. O órgão jurisdicional de reenvio parte aparentemente do princípio de que da obrigação de utilizar os dados das demonstrações financeiras anuais consolidadas resulta necessariamente que no âmbito do cálculo a realizar ao abrigo do artigo 74.o, n.o 1, ponto 3, da FITL, só se pode deduzir o que tiver sido declarado como «passivos» na demonstração financeira anual consolidada. No entanto, se desta forma não for possível aferir o valor económico efetivo de uma participação na sociedade visada, será obrigado a realizar a redução teleológica do artigo 74.o, n.o 1, ponto 3, da FITL. Neste contexto, tem dúvidas sobre se o método de cálculo previsto nesta disposição é inequívoco.

82. A este respeito, importa recordar que o princípio da interpretação conforme com o direito da União exige que o órgão jurisdicional de reenvio tenha em conta todas as normas jurídicas nacionais e aplique todos os métodos de interpretação reconhecidos no direito nacional, para o interpretar, na medida do possível, à luz do texto e da finalidade dessa diretiva, para atingir o resultado por ela prosseguido e cumprir desta forma o artigo 288.o, terceiro parágrafo, TFUE ( 51 ).

83. Em consequência, cabe a título principal ao órgão jurisdicional de reenvio apreciar se o artigo 74.o, n.o 1, ponto 3, da FITL pode ser interpretado no sentido de que para calcular os ativos líquidos da sociedade visada se deve deduzir do montante total dos ativos nele referidos um valor correspondente à participação nos valores contabilísticos das subsidiárias que não esteja economicamente afeto à sociedade visada (ou seja, os interesses que não controlam). Parece indiciar nesse sentido, à primeira vista, o facto de o direito nacional, tanto quanto se vislumbra, não ter expressamente em conta os passivos na aceção do IFRS 10.

84. Caso o órgão jurisdicional de reenvio considere não ser possível chegar a esta conclusão por via da interpretação clássica, deverá também ter em consideração a redução teleológica, na medida em que o ordenamento jurídico da Letónia reconheça este instituto jurídico. Da mesma forma, deverá eventualmente excluir (parcialmente) a aplicação de disposições nacionais contrárias, a fim de assegurar uma interpretação conforme ( 52 ).

85. Contudo, se esta redução teleológica da disposição ou a sua não aplicação (parcial) se vierem a revelar necessárias, o método de cálculo não pode, em meu entender, ser considerado como suficientemente claro, preciso e previsível na aceção da jurisprudência referida no n.o 52 das presentes conclusões. Com efeito, o sentido desta exigência consiste em fornecer ao oferente segurança jurídica relativamente ao preço da oferta que o mesmo deverá pagar.

86. Assim, deve concluir‑se que um critério para a determinação legal de um preço equitativo diferente do previsto no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25 não pode ser considerado como suficientemente claro, preciso e previsível, se a sua aplicação implicar a redução teleológica de uma disposição ou a sua não aplicação por força de direito da União em sentido contrário.

C. Quanto à sexta questão prejudicial

87. Com a sua sexta questão prejudicial, o órgão jurisdicional de reenvio pretende saber se as disposições da Diretiva 2004/25, em especial, o artigo 5.o, n.o 4, da mesma, conferem direitos ao oferente no quadro de uma aquisição.

88. Esta questão assenta no facto de, segundo jurisprudência constante, a responsabilidade de um Estado‑Membro por danos causados aos particulares em virtude de violações do direito da União imputáveis a este Estado‑Membro, estar sujeita a três condições: que a regra de direito da União violada tenha por objeto conferir direitos aos particulares, que a violação desta regra seja suficientemente caracterizada e que exista um nexo de causalidade direto entre esta violação e o prejuízo sofrido ( 53 ).

89. O presente contexto tem a particularidade de os Estados‑Membros, nos termos do artigo 4.o, n.o 6, da Diretiva 2004/25, terem a faculdade de regularem se e em que circunstâncias as partes numa oferta têm o direito de intentar processos administrativos ou judiciais. Em particular, têm a faculdade de recusarem conhecer de um litígio e de se pronunciarem sobre se este afeta o resultado da oferta. Além disso, a diretiva não prejudica os poderes dos Estados‑Membros de determinarem as regras legais relativas à responsabilidade das autoridades de supervisão.

90. Uma tal restrição dos direitos das partes numa oferta é justificada pelo argumento de que a aquisição não deve ser impedida por litígios prolongados, eventualmente, relativos ao caráter equitativo do preço da oferta ( 54 ). No entanto, a diretiva não pretende comprometer o direito de uma parte lesada intentar uma ação em tribunal, pelo menos a fim de reclamar uma indemnização ( 55 ).

91. Mesmo que os Estados‑Membros possam, neste contexto, regular as modalidades de exercício de direitos das partes na oferta e os possam eventualmente limitar em determinadas fases do processo de aquisição, não se pode concluir do artigo 4.o, n.o 6, da Diretiva 2004/25, em meu entender, que os Estados‑Membros possam simplesmente excluir direitos subjetivos apesar de a diretiva os prever.

92. Com efeito, a questão de saber se uma disposição tem por objetivo conferir direitos aos particulares deve ser sempre analisada tendo em vista a disposição concreta. Neste sentido, o Tribunal de Justiça declarou que esta questão não pode ser respondida em termos globais mediante a remissão para os objetivos da diretiva que contêm a disposição em causa ( 56 ). Além disso, o facto de uma disposição se destinar a garantir outros interesses não é suscetível de excluir que a mesma vise também proteger os particulares ( 57 ).

93. Isto significa para o processo principal que o objetivo declarado da Diretiva 2004/25 de proteger os acionistas minoritários da sociedade visada ( 58 ) não exclui que o disposto no artigo 5.o, n.o 4, desta diretiva também vise a proteção do oferente. Neste sentido, já se concluiu que a regra constante do artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da diretiva, do preço mais elevado pago, se destina a conferir segurança jurídica ao oferente ( 59 ). Além disso, o critério do caráter equitativo do preço da oferta deve assegurar que o acionista minoritário é compensado pelo valor económico efetivo da sua participação na sociedade visada ( 60 ). No entanto, a possibilidade prevista no artigo 5.o, n.o 4, segundo parágrafo, da diretiva, de corrigir o preço mais elevado pago pelo oferente no sentido da sua descida indicia que ao mesmo tempo se pretende proteger o oferente de ter de pagar um preço acima do preço equitativo.

94. Contudo, em meu entender, é determinante o facto de o artigo 5.o, n.o 4, da Diretiva 2004/25 ter repercussões diretas na situação jurídica de um oferente e, em particular, no seu direito de propriedade, uma vez que o mesmo é obrigado a pagar o preço equitativo da oferta. Neste sentido, o Tribunal de Justiça, para responder à questão de saber se uma disposição visa a proteção dos particulares, teve em conta o facto de a aplicação da disposição ter repercussões diretas na situação jurídica dos particulares ( 61 ).

95. No entanto, o Governo letão alegou no processo perante o Tribunal de Justiça que não se pode retirar do artigo 5.o, n.o 4, da Diretiva 2004/25 nenhum preço de oferta específico, antes mantendo os Estados‑Membros uma margem de apreciação no âmbito do conceito de «equitativo». Ora, deste modo, confunde a questão relativa ao caráter protetor individual de uma norma com a questão relativa à sua aplicabilidade direta. Com efeito, só para esta última é que se exige que a norma em causa seja incondicional e suficientemente precisa ( 62 ). Embora em matéria de responsabilidade do Estado, o grau de clareza e de precisão da norma violada, bem como o alcance da margem de apreciação que a norma violada confere às autoridades nacionais assumam relevância na apreciação da questão de saber se existe uma violação suficientemente caracterizada ( 63 ), o cumprimento deste requisito não é, contudo, objeto da sexta questão prejudicial e deve ser apreciado pelo órgão jurisdicional de reenvio.

96. No entanto, a aplicabilidade direta de uma norma não é, precisamente, um requisito para a presunção de que a mesma visa a proteção dos particulares ( 64 ). Muito pelo contrário, deve ser dada aos particulares a possibilidade de invocar a responsabilidade do Estado nos casos em que os mesmos não podem invocar diretamente o direito da União ( 65 ).

97. Os Estados‑Membros regulam, à luz do seu direito administrativo, civil e processual nacional, no exercício das competências que lhes são conferidas pelo artigo 4.o, n.o 6, da Diretiva 2004/25, a forma como é garantida em concreto a proteção do oferente no processamento da oferta, visada pelo artigo 5.o, n.o 4. Neste contexto, no que diz respeito ao processo principal, basta a conclusão de que o direito letão aparentemente permite ao oferente recorrer da decisão da autoridade de supervisão.

98. Em face do exposto, deve responder‑se à sexta questão prejudicial que o artigo 5.o, n.o 4, da Diretiva 2004/25 deve ser interpretado no sentido de que esta disposição visa proteger o oferente no processamento de uma oferta da possibilidade de pagar mais do que o preço equitativo da oferta no âmbito de uma oferta obrigatória.

D. Quanto à quinta questão prejudicial

99. Por último, com a sua quinta questão prejudicial, o Augstākā tiesa (Senāts) (Supremo Tribunal) pretende saber se o direito da União se opõe a uma legislação nacional que a partir de um determinado valor de um dano prevê a possibilidade de redução fixa do direito de indemnização por violação do direito da União.

100. Segundo jurisprudência constante, na falta de regulamentação aplicável do direito da União na matéria, compete a cada Estado‑Membro reparar as consequências do prejuízo causado, no âmbito do direito nacional que regula a responsabilidade. Nesta situação, deve apenas garantir‑se, por um lado, que as condições fixadas pelas legislações nacionais em matéria de reparação dos danos não são menos favoráveis do que as respeitantes a reclamações semelhantes de natureza interna (princípio da equivalência) e não podem estar organizadas de forma a, na prática, tornarem impossível ou excessivamente difícil a obtenção da reparação (princípio da efetividade) ( 66 ). Em princípio, o mesmo também se aplica à determinação da extensão da indemnização ( 67 ).

101. Quanto ao princípio da equivalência, resulta da quinta questão prejudicial que a possibilidade de redução fixa prevista no artigo 13.o, n.o 3 ponto 3, da VPINZAL, é aplicável na mesma medida à responsabilidade do Estado por violação do direito nacional ou do direito da União.

102. Assim, resta analisar se a limitação da indemnização não põe indevidamente em causa a efetividade do direito de indemnização contra o Estado nos termos do direito da União.

103. Neste contexto, resulta da jurisprudência do Tribunal de Justiça que a reparação dos prejuízos causados aos particulares em virtude de violações do direito da União deve ser adequada ao prejuízo sofrido, por forma a garantir uma proteção efetiva dos seus direitos ( 68 ). O Governo letão retira daqui que um dano não tem necessariamente de ser reparado na sua totalidade, desde que a indemnização possa ser considerada como adequada.

104. A questão de saber se o Tribunal de Justiça, no passado, considerou, em certos casos, como suficiente uma indemnização adequada em vez de uma indemnização integral, não necessita de ser clarificada no presente caso ( 69 ). De facto, para os efeitos do processo principal, basta a constatação de que a indemnização inferior à integral, no caso de um dano pecuniário inequivocamente quantificável, não pode, em todo o caso, ser considerada adequada ( 70 ). Neste sentido, o Tribunal de Justiça também declarou que a exclusão global de um certo tipo de danos dos danos indemnizáveis não constitui uma indemnização adequada ( 71 ).

105. O argumento também invocado neste contexto pelo Governo letão na audiência, de que com uma redução da indemnização pode ser tida em conta a relativa incerteza do disposto no artigo 5.o, n.o 4, da Diretiva 2004/25 e a ampla margem de apreciação dos Estados‑Membros, não pode ser acolhido. A este respeito, basta referir que, em todo o caso, estas circunstâncias podem ter alguma relevância na análise da questão de saber se existe uma violação suficientemente caracterizada ( 72 ).

106. Além disso, o Governo letão salienta, por um lado, que a limitação da extensão da indemnização tem por objetivo não onerar o orçamento do Estado de forma desproporcional com responsabilidades do Estado. Por outro lado, afirma que o oferente pode recuperar dos acionistas minoritários o valor pago em excesso, em conformidade com as regras do enriquecimento sem causa.

107. Relativamente a estas considerações, importa declarar, em primeiro lugar, que o Tribunal de Justiça teve em conta a limitação da obrigação de um Estado‑Membro de criar uma situação conforme, pelo menos, perante circunstâncias muito extraordinárias e que, em todo o caso, a decisão nesta matéria é reservada ao Tribunal de Justiça ( 73 ). Em contrapartida, o artigo 13.o da VPINZAL prevê, em regra, uma redução da indemnização. A redução no processo principal também não parece ter‑se baseado no risco de instabilidade das finanças públicas ( 74 ). Em consequência, estas considerações de ordem puramente orçamental não são suscetíveis de justificar uma limitação do direito da oferente a indemnização.

108. Em segundo lugar, a oferente não pode ser encaminhada para uma ação contra os acionistas minoritários por enriquecimento sem causa. Com efeito, conforme acima referido, nos termos do artigo 4.o, n.o 6, da Diretiva 2004/25, os Estados‑Membros podem determinar as regras legais relativas à responsabilidade das autoridades de supervisão ou à resolução de litígios entre as partes numa oferta. No entanto, por seu turno, estas determinações devem respeitar o princípio da efetividade. Assim, o direito nacional deveria disponibilizar um mecanismo razoável que permitisse recuperar dos acionistas minoritários o valor pago em excesso. Contudo, não se pode exigir que a oferente interponha uma série de litígios contra cada acionista minoritário. Além disso, ao fazê‑lo, a mesma teria de suportar integralmente o risco do empobrecimento ou da insolvência da parte contrária. Por conseguinte, em determinadas circunstâncias, poderia ser impossível ou excessivamente difícil obter uma indemnização. É por esse motivo que o direito da União também não impõe, neste contexto, aos lesados o recurso sistemático a todos os meios processuais à sua disposição, quando isso crie dificuldades excessivas ou não lhes possa ser razoavelmente exigido ( 75 ). Contudo, tal não exclui, evidentemente, que o direito de indemnização seja recusado se a oferente já tiver efetivamente sido reembolsada por outra entidade pelos valores pagos em excesso ( 76 ).

109. Em face do exposto, deve responder‑se à quinta questão prejudicial do órgão jurisdicional de reenvio que o direito da União se opõe à aplicação de uma legislação nacional que no caso de um prejuízo pecuniário claramente quantificável, sofrido diretamente por um particular em razão da violação caracterizada por parte do respetivo Estado‑Membro de uma disposição do direito da União destinada a protegê‑lo, prevê, a partir de um determinado valor do dano, uma redução fixa da indemnização em 50 %.

V. Conclusão

110. Tendo em conta as considerações precedentes, proponho ao Tribunal de Justiça que responda o seguinte às questões prejudiciais do Augstākā tiesa (Senāts) (Supremo Tribunal): 1) O artigo 5.o, n.o 4, da Diretiva 2004/25 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de abril de 2004, relativa às ofertas públicas de aquisição, deve ser interpretado no sentido de que numa situação normal, os Estados‑Membros devem prever como preço mínimo das ofertas obrigatórias o preço previsto no primeiro parágrafo desta disposição. Tal não se aplica a casos, como os referidos no segundo parágrafo da mesma disposição, em que o preço mais elevado pago pelo oferente ao longo de um período definido pelo respetivo Estado‑Membro, que preceda a oferta, não seja considerado equitativo, o que compete ao órgão jurisdicional nacional apreciar. Consequentemente, o artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, desta diretiva não se opõe a uma legislação nacional que numa situação dessas tem em conta um preço diferente do referido naquela disposição, desde que, por um lado, as circunstâncias ao abrigo das quais se considera este preço como não equitativo e, por outro, os critérios à luz dos quais é determinado o valor alternativo, possam ser deduzidos de forma suficientemente clara, precisa e previsível, recorrendo aos métodos de interpretação reconhecidos pelo direito nacional. a) A «iliquidez» dos valores mobiliários da sociedade visada não deve ser considerada uma circunstância suficientemente clara, precisa e previsível para a existência de acontecimentos excecionais suscetíveis de justificar a derrogação da regra prevista no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25, se a lei não determinar claramente abaixo de que volume ou frequência de transações se considera um valor mobiliário como ilíquido. b) Qualquer critério de avaliação objetivo que seja geralmente utilizado na análise financeira para determinar o valor económico efetivo de uma participação na sociedade visada por uma aquisição pode ser tido em conta como critério para a determinação legal de um preço equitativo diferente do previsto no artigo 5.o, n.o 4, primeiro parágrafo, da Diretiva 2004/25. Compete ao órgão jurisdicional de reenvio apreciar se o preço calculado ao abrigo da legislação nacional reflete este valor. c) No entanto, um critério de avaliação não pode ser considerado como suficientemente claro, preciso e previsível, se a sua aplicação implicar a redução teleológica de uma disposição ou a sua não aplicação por força de direito da União em sentido contrário. 2) O artigo 5.o, n.o 4, da Diretiva 2004/25 deve ser interpretado no sentido de que esta disposição visa proteger o oferente no processamento de uma oferta da possibilidade de pagar mais do que o preço equitativo da oferta no âmbito de uma oferta obrigatória. 3) O direito da União opõe‑se à aplicação de uma legislação nacional que no caso de um prejuízo pecuniário claramente quantificável, sofrido diretamente por um particular em razão da violação caracterizada por parte do respetivo Estado‑Membro de uma disposição do direito da União destinada a protegê‑lo, prevê, a partir de um determinado valor do dano, uma redução fixa da indemnização em 50 %.

( 1 ) Língua original: alemão.

( 2 ) Diretiva 2004/25/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de abril de 2004, relativa às ofertas públicas de aquisição (JO 2004, L 142, p. 12, com a redação que lhe foi dada pela Diretiva 2014/59/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15 de maio de 2014 (a seguir «Diretiva 2004/25») (JO 2014, L 173, p. 190).

( 3 ) Acórdão de 20 de julho de 2017, Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:572).

( 4 ) JO 2012, L 360, p. 1.

( 5 ) O sublinhado consta do original.

( 6 ) O sublinhado consta do original.

( 7 ) V., em especial, artigos 6.o e 8.o, da Diretiva 2004/25, bem como os princípios referidos no artigo 3.o, n.o 1, alíneas b) e c), da mesma.

( 8 ) Acórdão de 20 de julho de 2017, Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:572, n.o 28).

( 9 ) V. Relatório do Grupo de Peritos de Alto Nível no domínio do direito das sociedades, sobre os problemas relacionados com as ofertas públicas de aquisição, Bruxelas, 10 de janeiro de 2002 (a seguir «relatório Winter»), p. 53.

( 10 ) V., designadamente, segundo considerando e artigo 13.o, n.o 2, alíneas a) e c), do Regulamento (UE) n.o 596/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de abril de 2014, relativo ao abuso de mercado (regulamento abuso de mercado) (JO 2014, L 173, p. 1) ou décimo considerando da Diretiva 2003/71/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 4 de novembro de 2003, relativa ao prospeto a publicar em caso de oferta pública de valores mobiliários ou da sua admissão à negociação (JO 2003, L 345, p. 64).

( 11 ) Nomeadamente, nos casos em que a aquisição seja realizada de modo a que um único acionista adquira participações de um montante que lhe permita ter uma maioria de controlo. Contudo, uma maioria de controlo também pode ser alcançada mediante a aquisição de um menor número de ações e a subsequente concertação com outro acionista.

( 12 ) Este é o «acréscimo» que o oferente deve pagar num mercado que funcione devidamente por um lote de ações que lhe confira uma maioria de controlo, uma vez que, para além da titularidade das ações, também adquire a possibilidade de influenciar os negócios da sociedade.

( 13 ) V., a este respeito, relatório Winter, p. 58.

( 14 ) Acórdão de 20 de julho de 2017, Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:572, n.os 28 e 30).

( 15 ) V., a este respeito, mais detalhadamente, infra, n.o 47 das presentes conclusões.

( 16 ) Quanto à consideração dos objetivos gerais da diretiva na resposta à questão de saber se os Estados‑Membros podem derrogar as disposições da mesma, v. Acórdãos de 23 de maio de 1990, Van den Burg (C‑169/89, EU:C:1990:227, n.o 10); e de 30 de abril de 1998, Bellone (C‑215/97, EU:C:1998:189, n.o 17).

( 17 ) V., em especial, considerandos 3 e 25 da Diretiva 2004/25, bem como a Proposta de Diretiva do Parlamento Europeu e do Conselho relativa às ofertas públicas de aquisição, COM(2002) 534 final (JO 2003 C 45 E, p. 1) (a seguir «Proposta de diretiva»), p. 2.

( 18 ) V. relatório Winter, p. 57.

( 19 ) V., igualmente, neste sentido, Dougan, Minimum Harmonization and the Internal Market (2000) 37 CLMR 853 (876).

( 20 ) Além disso, a determinação do preço mais elevado pago pelo oferente é relativamente simples e claramente possível e, por conseguinte, contribui para um elevado nível de segurança jurídica, v. Conclusões do advogado‑geral N. Wahl no processo Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:212, n.o 31).

( 21 ) V., a este respeito, Proposta de diretiva, p. 2.

( 22 ) V. Acórdão de 20 de julho de 2017, Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:572, n.o 30).

( 23 ) O relatório Winter propõe o mesmo, v. pp. 58 e 59. Quanto à definição do preço equitativo no artigo 5.o, da Diretiva 2004/25, a Proposta de diretiva da Comissão obedece expressamente a estas recomendações, v. Proposta de diretiva, p. 2.

( 24 ) V. Acórdão de 20 de julho de 2017, Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:572, n.o 38).

( 25 ) V., a este respeito, supra, n.o 37 das presentes conclusões.

( 26 ) V., neste sentido, igualmente Conclusões do advogado‑geral N. Wahl no processo Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:212, n.o 33) e Acórdão do Tribunal da EFTA de 10 de dezembro de 2010, Periscopus/Oslo Børs and Erik Must (E‑1/10, EFTA Court Report 2009‑10, p. 200, n.o 47).

( 27 ) V., neste sentido, Acórdão de 20 de julho de 2017, Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:572, n.o 37).

( 28 ) Acórdão de 20 de julho de 2017, Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:572, n.os 28 e 31).

( 29 ) Segundo o relatório Winter, pp. 59 e 61, é o que sucede, especialmente, quando o preço assim obtido é manifestamente injusto.

( 30 ) No entender da República Federal da Alemanha, pode ser esse o caso quando a aquisição de uma maioria de controlo ocorre pela mera concertação entre vários acionistas minoritários, a denominada acting in concert.

( 31 ) V., quanto a este último ponto de vista, Acórdão do Tribunal da EFTA de 10 de dezembro de 2010, Periscopus/Oslo Børs and Erik Must (E‑1/10, EFTA Court Report 2009‑10, p. 200, n.o 46).

( 32 ) V., a este respeito, supra, n.os 43 e 44 das presentes conclusões.

( 33 ) V., neste sentido, Acórdão de 20 de julho de 2017, Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:572, n.o 38), bem como n.o 46 das presentes conclusões.

( 34 ) V., mutatis mutandis, Acórdão de 20 de julho de 2017, Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:572, n.o 46) e Despacho de 11 de janeiro de 2018, Amber Capital Italia e o. (C‑654/16, C‑657/16 e C‑658/16, não publicado, EU:C:2018:7, n.o 36).

( 35 ) V., neste sentido, Acórdãos de 13 de novembro de 1990, Marleasing (C‑106/89, EU:C:1990:395, n.os 8 e 9); de 16 de dezembro de 1993, Wagner Miret (C‑334/92, EU:C:1993:945, n.os 20 e 21); e de 17 de setembro de 1997, Dorsch Consult (C‑54/96, EU:C:1997:413, n.o 43).

( 36 ) V., supra, n.o 48 das presentes conclusões e as considerações no relatório Winter, p. 57.

( 37 ) V., supra, n.o 37 das presentes conclusões.

( 38 ) V., a este respeito, supra, n.os 50 e 51 das presentes conclusões.

( 39 ) Com efeito, as ações próprias não são afetas a nenhum outro titular no balanço. No entanto, não têm nenhum valor em caso de liquidação da sociedade, Por esse motivo, não acrescem ao património líquido.

( 40 ) V. artigo 14.o, n.o 1, da Lei das demonstrações financeiras consolidadas anuais letã.

( 41 ) V., supra, n.os 48 a 50 das presentes conclusões.

( 42 ) Neste sentido, igualmente, Conclusões do advogado‑geral N. Wahl no processo Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:212, n.o 38).

( 43 ) V., a este respeito, supra, n.os 42 a 44 destas conclusões.

( 44 ) V. n.o 37 das presentes conclusões.

( 45 ) Este pode eventualmente ser o caso quando sejam sobretudo ativos imateriais a contribuir para o valor da empresa, basta pensar nas empresas baseadas na Internet, com modelos de gestão digital, tais como o Facebook ou a Google.

( 46 ) Regulamento (CE) do Parlamento Europeu e do Conselho, de 19 de julho de 2002, relativo à aplicação das normas internacionais de contabilidade (JO 2002, L 243, p. 1), com a redação do Regulamento (CE) n.o 297/2008 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 11 de março de 2008 (JO 2008, L 97, p. 62).

( 47 ) V. IFRS 10:22.

( 48 ) Isto não é, de modo algum, imperativo, mas fundamenta‑se no facto de o IFRS 10 ter, a este respeito, por base a denominada teoria da entidade (entity theory) da contabilidade M&A. Segundo a teoria dos interesses (parent company concept), oposta a esta abordagem, os sócios que não controlam devem ser inscritos no balanço como credores. V., a este respeito, igualmente Pellens/Amshoff/Sellhorn, Einheitstheorie in der M&A‑Bilanzierung, Betriebsberater (BB) 2008, p. 602 e segs.

( 49 ) V. n.o 11 destas conclusões.

( 50 ) V., a este respeito, supra, n.o 52 das presentes conclusões.

( 51 ) Acórdãos de 5 de outubro de 2004, Pfeiffer e o. (C‑397/01 a C‑403/01, EU:C:2004:584, n.os 113 e 114); de 19 de janeiro de 2010, Kücükdeveci (C‑555/07, EU:C:2010:21, n.o 48); e de 19 de abril de 2016, DI (C‑441/14, EU:C:2016:278, n.o 31).

( 52 ) V., quanto a esta obrigação, unicamente, Acórdão de 19 de abril de 2016, DI (C‑441/14, EU:C:2016:278, n.o 37).

( 53 ) Acórdãos de 5 de março de 1996, Brasserie du pêcheur e Factortame (C‑46/93 e C‑48/93, EU:C:1996:79, n.o 51); de 30 de setembro de 2003, Köbler (C‑224/01, EU:C:2003:513, n.o 51); e de 28 de julho de 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, n.o 22).

( 54 ) V., a este respeito, relatório Winter, p. 57.

( 55 ) V. Proposta de diretiva, p. 4 (esclarecimentos ao artigo 4.o). O artigo 4.o, n.o 6, foi transposto sem alterações tal como estava previsto na Proposta de diretiva.

( 56 ) V., neste sentido, Acórdão de 12 de outubro de 2004, Paul e o. (C‑222/02, EU:C:2004:606, n.o 40).

( 57 ) Acórdão de 8 de outubro de 1996, Dillenkofer e o. (C‑178/94, C‑179/94 e C‑188/94 a C‑190/94, EU:C:1996:375, n.o 39).

( 58 ) V., por exemplo, considerando 2 e artigo 3.o, n.o 1, alínea a), da Diretiva 2004/25, bem como Acórdão de 20 de julho de 2017, Marco Tronchetti Provera e o. (C‑206/16, EU:C:2017:572, n.o 24).

( 59 ) V., a este respeito, supra, n.os 38 e 43 das presentes conclusões.

( 60 ) V., a este respeito, supra, n.os 37 e 70 das presentes conclusões.

( 61 ) V. Acórdão de 4 de outubro de 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, n.o 103).

( 62 ) Acórdão de 19 de novembro de 1991, Francovich e o. (C‑6/90 e C‑9/90, EU:C:1991:428, n.os 11 e 12).

( 63 ) Acórdãos de 5 de março de 1996, Brasserie du pêcheur e Factortame (C‑46/93 e C‑48/93, EU:C:1996:79, n.o 56); de 28 de julho de 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, n.o 25); e de 29 de julho de 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, n.o 42).

( 64 ) Acórdão de 4 de outubro de 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, n.o 97).

( 65 ) Acórdão de 5 de março de 1996, Brasserie du pêcheur e Factortame (C‑46/93 e C‑48/93, EU:C:1996:79, n.o 21).

( 66 ) Acórdãos de 30 de setembro de 2003, Köbler (C‑224/01, EU:C:2003:513, n.os 46 e 58); de 26 de janeiro de 2010, Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, n.o 31); e de 4 de outubro de 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, n.o 122).

( 67 ) V. Acórdãos de 5 de março de 1996, Brasserie du pêcheur e Factortame (C‑46/93 e C‑48/93, EU:C:1996:79, n.o 83); e de 28 de julho de 2016, Tomášová (C‑168/15, EU:C:2016:602, n.o 39).

( 68 ) Acórdãos de 5 de março de 1996, Brasserie du pêcheur e Factortame (C‑46/93 e C‑48/93, EU:C:1996:79, n.o 82); de 25 de novembro de 2010, Fuß (C‑429/09, EU:C:2010:717, n.o 92); e de 29 de julho de 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, n.o 46).

( 69 ) V., quanto a esta questão, Conclusões do advogado‑geral G. Hogan nos processos Sole‑Mizo e Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 e C‑126/18, EU:C:2019:708, n.os 43 e segs.).

( 70 ) Acórdão de 2 de agosto de 1993, Marshall (C‑271/91, EU:C:1993:335, n.o 30). V., neste sentido, igualmente Acórdão de 17 de dezembro de 2015, Arjona Camacho (C‑407/14, EU:C:2015:831, n.o 33).

( 71 ) Acórdãos de 5 de março de 1996, Brasserie du pêcheur e Factortame (C‑46/93 e C‑48/93, EU:C:1996:79, n.o 87); de 29 de julho de 2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C‑620/17, EU:C:2019:630, n.o 47); e de 23 de abril de 2020, Sole‑Mizo e Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 e C‑126/18, EU:C:2020:292, n.o 49).

( 72 ) V., a este respeito, supra, n.o 95 das presentes conclusões.

( 73 ) V., neste sentido, Acórdãos de 15 de março de 2005, Bidar (C‑209/03, EU:C:2005:169, n.os 67 a 69); de 29 de julho de 2010, Brouwer (C‑577/08, EU:C:2010:449, n.os 33 e seguintes); e de 29 de setembro de 2015, Gmina Wrocław (C‑276/14, EU:C:2015:635, n.o 45).

( 74 ) V., a este respeito, Conclusões do advogado‑geral G. Hogan nos processos apensos Sole‑Mizo e Dalmandi Mezőgazdasági (C‑13/18 e C‑126/18, EU:C:2019:708, n.o 41).

( 75 ) Acórdãos de 24 de março de 2009, Danske Slagterier (C‑445/06, EU:C:2009:178, n.o 62); de 25 de novembro de 2010, Fuß (C‑429/09, EU:C:2010:717, n.o 77); e de 4 de outubro de 2018, Kantarev (C‑571/16, EU:C:2018:807, n.o 142).

( 76 ) V., neste sentido, Acórdão de 13 de julho de 2006, Manfredi e o. (C‑295/04 e C‑298/04, EU:C:2006:461, n. 94).