COMISSÃO DAS COMUNIDADES EUROPEIAS 
Bruxelas, 05.05.1997 
COM(97) 187 final 
COMUNICAÇÃO DA COMISSÃO 
Mercados europeus de capitais para Pequenas e Médias Empresas: 
perspectivas e potenciais barreiras ao progresso 

INDICE 
1. INTRODUÇÃO 
2. NOVOS PROGRESSOS NA EVOLUÇÃO DOS MERCADOS DE CAPITAIS 
PARA AS PME NA UNIÃO EUROPEIA - PERSPECTIVAS 
3. OBSTÁCULOS POTENCIAIS À COTAÇÃO DAS PME NAS BOLSAS DE 
VALORES 
4. POTENCIAIS BARREIRAS À TRANSACÇÃO TRANSFRONTEIRAS DE 
ACÇÕES NOS MERCADOS EUROPEUS DE CAPITAIS PME 
4.1 PROBLEMAS RELACIONADOS COM DIVISAS 
4.2 REGULAMENTAÇÃO DA TRANSACÇÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS AO NÍVEL DA UE 
4.3 DIFERENÇAS NA LEGISLAÇÃO E NAS PRÁTICAS NACIONAIS 
4.4 INVESTIMENTO INSTITUCIONAL 
5. CONCLUSÕES 
A. 
1. INTRODUÇÃO 
Um dos problemas financeiros que enfrentam muitas das Pequenas e Médias 
Empresas (PME) em rápido crescimento é a dificuldade de obterem externamente, 
nos mercados de capitais europeus, o capital social de que necessitam para se 
expandirem. A Comissão Europeia debruçou-se já sobre a questão do acesso das 
PME europeias aos mercados de capitais: a sua evolução até à data foi resumida 
numa Comunicação da Comissão, de 25 de Outubro de 19951, onde se referia que 
a falta de mercados de capitais para as PME, na Europa, fizera com que um 
número crescente de sociedades europeias procurasse emissões nos mercados 
bolsistas dos EUA, em especial no mercado NASDAQ (National Association of 
Securities Dealers Automatic Quotation)2e limitou as possibilidades para 
capitalistas de risco europeus à sair dos seus investimentos. Os novos mercados de 
capitais de PME devem a ser incentivados não somente devido ao efeito 
directamente benéfico que poderiam ter na permissão de firmas que alcancem a 
finança a longo prazo, mas igualmente para o papel positivo que poderiam jogar 
na estimulação da indústria europeia de capital de risco, e dos serviços financeiros 
na Europa. 
A Comunicação de 1995 resumia ainda o papel desempenhado pela Comissão no 
financiamento de um estudo de viabilidade, efectuado pela Associação Europeia 
de Capital de Risco (European Venture Capital Association - EVCA), sobre a 
possível criação de um mercado europeu de capitais para as PME em crescimento, 
e na criação de uma Associação Europeia de Corretagem de Valores Mobiliários 
(European Association of Securities Dealers - EASD), que surgiu na sequência do 
referido estudo. 
A conclusão positiva do estudo EVCA influenciou, directa ou indirectamente, a 
realização, para já, de dois projectos financiados pelo sector privado, visando a 
criação de um mercado europeu de capitais para as PME em crescimento com 
orientação internacional. Estas duas iniciativas, apresentadas na referida 
Comunicação, são o mercado EASDAQ (European Association of Securities 
Dealers Automated Quotation), e a iniciativa Nouveau Marché/Euro-NM. 
Estas iniciativas encorajadoras e prometedoras tornaram-se possíveis pela 
liberalização originada pela legislação comunitária, em especial pela directiva 
"Serviços de Investimento"3, que veio permitir que os corretores de valores 
mobiliários actuem em qualquer parte da União com base num "passaporte" 
fornecido pela respectiva entidade responsável no Estado-membro em questão, 
abrindo assim mercados europeus regulamentados de corretagem de valores para 
"membros afastados", destinados aos operadores localizados em outros 
Estados-membros. No entanto, a Comunicação referia que, muito embora o 
organismo legislativo europeu, assim que estivesse plenamente operacional, 
devesse permitir a criação destes mercados, haviam sido identificados diversos 
obstáculos eventuais que poderiam prejudicar a eficácia das suas operações. 
1 COM (95) 498 final, intitulada "Acerca da viabilidade da criação de um Mercado Europeu de 
Capitais para pequenas empresas com gestão empresarial". 
2 Ver também o Livro Verde da Comissão sobre Inovação, COM (95) 688 final. 
3 93/22/CEE, de 10.5.1993. 
1 r^ 
O "Conselho da Indústria, de 6 e 7 de Novembro de 1995; solicitou à Comissão 
que aprofundasse as conclusões da sua Comunicação e procedesse à elaboração de 
um relatório sobre formas de ultrapassar os diversos obstáculos existentes nos 
Estados-membros, incluindo barreiras que dificultam o envio de fundos de 
investidores institucionais e privados, por forma a apoiar a criação de mercados 
secundários europeus de capitais para as PME, tendo em consideração os sistemas 
nacionais e as experiências já a decorrer. O Parlamento Europeu, numa resolução 
de 4 de Julho de 19964, congratulou-se com a Comunicação da Comissão e com as 
iniciativas que descrevia, embora tenha assinalado que, para que os novos 
mercados tenham êxito, haverá que tratar várias questões, incluindo liquidez, 
regulamentação e possível proteccionismo. 
Consequentemente, esta nova Comunicação pretende responder a estes aspectos, 
definindo melhor os obstáculos potenciais ao funcionamento eficaz destes novos 
mercados de capitais destinados às PME em crescimento. Todavia, em primeiro 
lugar, descreve a evolução recente relativa à criação de mercados de capitais PME 
na Europa, discutindo as suas perspectivas; seguidamente, indica os muitos 
obstáculos quanto às atitudes e capacidade das emissões da bolsa de valores, que 
poderão impedir que as PME procurem emissões; finalmente, aborda obstáculos 
mais específicos ao comércio transfronteiras de acções em geral, e, mais 
particularmente, os mercados de capitais PME, por exemplo, nos domínios 
regulamentar e jurídico. 
2. NOVOS PROGRESSOS NA EVOLUÇÃO DOS MERCADOS DE 
CAPITAIS PARA AS PME NA UNIÃO EUROPEIA - PERSPECTIVAS 
Desde a publicação da anterior Comunicação que as duas inicitaivas europeias já 
mencionadas, o Euro-NM e a EASDAQ, continuam a evoluir, o mesmo se 
verificando com os projectos de mercados nacionais de bolsas PME. 
Estes mercados destinam-se às PME que necessitam de capital para crescer, em 
maior quantidade ou a um custo inferior ao oferecido pelos bancos, devido ao 
risco relacionado com as pequenas empresas em crescimento. Quando têm êxito, 
estas PME, frequentemente com base em novas tecnologias, podem atingir taxas 
de crescimento muito elevadas - mais de 10% por ano - podendo algumas delas 
tornar-se as vencedoras de amanhã, embora outras venham a falhar. Assim sendo, 
faz parte do curso natural das coisas que muitas PME cotadas nesses mercados se 
venham a tornar grandes empresas em determinado momento, muito embora não 
abandonando necessariamente a sua cotação. Numa bolsa de PME não estão, pois, 
necessariamente cotadas apenas PME; trata-se de uma bolsa que, normalmente, 
concentra as suas Primeiras Emissões Públicas em firmas que se encontram numa 
fase mais precoce de desenvolvimento do que outras bolsas. 
O Nouveau Marché francês começou a operar em 20 de Março de 1996, e ao final 
de 1996, estavam cotadas acções de 18 sociedades (16 francesas e dois outras), 
com uma capitalização total superior a 220 milhões de ecus. O Nouveau Marché 
4 A4-0168/96 
pretende tornar-se um mercado de euroacções, razão pela qual estabeleu ligação 
com dois outros mercados de acções de PME nacionais: o Nouveau Marché da 
Bolsa de Bruxelas, o Neuer Markt da Deutsche Bõrse Á.G., e o Nieuwe Markt da 
Bolsa de Amsterdão, com a intenção de formar uma rede de mercados designada 
por "Euro-NM". O "Euro-NM" é um Grupo Europeu de Interesse Económico, 
que visa promover sinergias através da harmonização de regras e regulamentos, a 
integração da actividade técnica e comercial e a realização conjunta de operações 
no mercado. 
O mercado EASDAQ é uma iniciativa privada, independente de quaisquer bolsas 
de valores existentes: participam no projecto, na qualidade de accionistas, mais de 
noventa instituições financeiras de doze países (incluindo a maior parte dos 
Estados-membros). O mercado abriu em 30 de Setembro de 1996: a primeira 
Emissão Pública Inicial ocorreu em 27 de Novembro de 1996, tendo entretando 
havido várias outras. O objectivo da EASDAQ é realizar 20 a 30 emissões deste 
tipo no primeiro ano de operações e um total de várias centenas de empresas 
cotadas ao fim de cinco anos. 
Todavia, não é só ao nível europeu que se planeiam mercados de capitais para as 
PME. Nos Estados-membros, há vários mercados nacionais já operacionais ou em 
fase de planeamento. O Neuer Markt da Deutsche Bõrse A.G., o Nouveau Marché 
belga e o Nieuwe Markt da Bolsa de Valores de Amsterdão, que participam na 
rede Euro-NM, foram já mencionados. No Reino Unido, o London Stock 
Exchange's Alternative Investment Market está em funcionamento desde meados 
de 1995, cotando mais de 160 empresas e com uma capitalização bolsista superior 
a 3,5 mil milhões de ecus. A bolsa de Viena anunciou recentemente um programa 
especial, designado FIT, com início previsto para meados de 1997, destinado a 
permitir um acesso mais fácil à cotação. Em Itália, planeia-se a criação de um 
novo mercado com a designação de METIM (Mercato Telematico delle Imprese 
Medie); terá uma orientação nacional e local, centrando-se quer em empresas 
familiares quer tecnológicas. Na Irlanda igualmente há planos para uma nova 
bolsa de PME. 
A Comissão eongratula-se vivamente com todas estas iniciativas. Dado que apenas 
uma proporção relativamente pequena de PME interessadas em emissões na bolsa 
de valores será suficientemente internacional para subscrever uma cotação numa 
bolsa a nível europeu, estes mercados nacionais de capitais PME desempenharão 
um papel essencial, fornecendo-lhes acesso melhorado ao financiamento por 
emissão de acções. As PME que atingiram uma fase de desenvolvimento que lhes 
permite serem cotadas na bolsa de valores precisam de dispor de uma escolha de 
bolsas - nacionais ou internacionais - que correspondam às suas necessidades 
específicas. O novo clima competitivo nos serviços europeus de investimento 
obrigará os mercados a focarem com maior acuidade os serviços prestados aos 
seus clientes; uma consequência positiva deste facto é o desenvolvimento de 
mercados de capitais que fornecem uma melhor gama de serviços às PME do que 
até muito recentemente. 
As perspectivas para estes diferentes mercados dependem de diversos factores, 
incluindo a forma como forem ultrapassadas as barreiras potenciais adiante 
descritas. O desenvolvimento de uma maior "cultura accionista" na Europa 
também será importante, em especial no que respeita aos investimentos de alto 
3 
risco com elevado potencial de rentabilidade, como é o caso das acções PME. A 
experiência dos Estados Unidos revela que as acções das PME em crescimento 
ultrapassam os índices da bolsa de valores nacional e, na Europa, as acções, em 
geral, produziram maior rentabilidade do que as obrigações. Contudo, apesar dos 
factos, os investidores europeus, contrariamente aos seus homólogos americanos, 
tendem a privilegiar as obrigações em detrimento das acções, e as acções das 
principais empresas ("blue-chips") em detrimento das acções de PME, a fim de 
reduzir o risco. Há, no entanto, honrosas excepções: na Suécia, 35% das 
imobilizações financeiras privadas são investidos em acções, comparados com 
17,5% no Reino Unido, 10% em França e 5,5% na Alemanha; nos Estados 
Unidos, a percentagem é de 21 %5. 
Os novos mercados de capitais PME têm ainda a oportunidade de aprender as 
lições dos mercados de capitais de segunda ordem do final dos anos 80. Uma das 
mais importantes é a existência de liquidez suficiente é um pré-requisito essencial 
para o êxito. Volumes de transações baixos podem gerar elevada volatilidade nos 
preços das acções e refrear os investidores que receiem ser apanhados na 
"ratoeira" de se verem impossibilitados de vender as suas acções devido a uma 
baixa procura. Consequentemente, a garantia de liquidez suficiente é um dos 
principais desafios que os novos mercados de capitais PME terão de enfrentar, 
sendo necessário, para tal, um elevado nível no que respeita à regulamentação e à 
transparência. 
A tecnologia de informação avançada utilizada será também um factor-chave para 
o sucesso: um sistema combinado de informação, transacções, compensação e 
liquidação que ofereça um serviço rápido e "sem-falhas" será muito prezado pelos 
investidores e os novos mercados de capitais PME dedicaram todos muitos 
esforços aos seus sistemas informatizados. A escolha do sistema de transações é 
igualmente importante (em função das cotações, em função das ordens de compra 
ou por leilão, por exemplo), dado haver diferentes sistemas mais adequados 
consoante a dimensão e a urgência da transacção. 
No entanto, a experiência da NASDAQ nos Estados Unidos mostra poderem ser 
necessários vários anos para que um novo mercado tenha êxito. Os novos 
mercados de capitais PME, europeus ou nacionais, são empresas privadas com 
fins lucrativos, muito dependendo das suas decisões e saber comerciais, e do 
respectivo custo. Isto porque, no mercado único de serviços de investimento, as 
bolsas de valores têm de competir entre si com base no serviço oferecido aos 
clientes, às firmas e aos investidores. A protecção de investidores e a divulgação 
de informação completa igualmente serão importantes no estabelecimento da 
confiança nos novos mercados. Todavia, pensa-se que estes mercados têm boas 
hipóteses de êxito, dado preencherem uma lacuna no fornecimento de 
financiamentos às PME e de oportunidades aos investidores. 
5 Fonte: Ministério da Economia da Alemanha Federal 
4 
3. OBSTÁCULOS POTENCIAIS A COTAÇÃO DAS PME NAS BOLSAS DE 
VALORES 
Apesar do enorme potencial de crescimento dos novos mercados europeus de 
capitais PME, com o provável efeito benéfico para as perspectivas de 
financiamento das PME europeias, persistem alguns problemas que poderiam 
atrasar a sua evolução ou reduzir os seus efeitos. Muitas destas dificuldades 
potenciais estão nas atitudes das PME para com o seu financiamento, a sua 
especialização na gestão financeira, bem como nos encargos que uma cotação 
numa bolsa de valores implicaria para elas. 
Estes problemas podem repartir-se, formulando cinco questões: 
(1) Será que existe um número suficiente de PME na Europa adequadas e 
suficientemente maduras para a cotação em bolsa de valores e, em caso 
afirmativo, como identificá-las? 
(2) Será que os donos de PME aptas para uma cotação estão dispostos a aceitar 
a possível diminuição de controlo que frequentemente se considera 
subjacente a uma emissão pública de acções? 
(3) Será que as PME estão dispostas e têm a especialização financeira 
necessária para responder aos altos requisitos de informação financeira e de 
transparência da cotação na bolsa de valores? 
(4) Será que as PME têm acesso ao aconselhamento especializado necessário e 
o apoio devido, para prepararem uma Emissão Pública Inicial de acções 
(uma EPI)? 
(5) Será que as PME estão dispostas e podem suportar os custos do processo 
de cotação numa bolsa de valores, em termos de EPI e de custos de 
manutenção corrente? 
À primeira pergunta a resposta é quase de certeza afirmativa. Não serão apenas as 
jovens empresas de alta tecnologia que poderão ser cotadas pela primeira vez em 
bolsas de valores de pequena capitalização, mas também empresas familiares mais 
evoluídas, que enfrentem uma situação de sucessão, por exemplo. Existem na 
Europa mais de 500 000 empresas com mais de 20 empregados e um volume de 
negócios médio superior a 5 milhões de ecus6, embora apenas uma pequena 
percentagem deste total tenha as características necessárias para cotação na bolsa, 
tal resultaria num valor da ordem das 10 000-20 000 empresas; esta constatação 
insere-se na avaliação da EASDAQ de um potencial de 15 000 empresas na 
Europa com características para serem cotadas7. Estas empresas, muito embora 
sejam apenas uma pequena minoria das PME, possuem o maior potencial de 
criação de empregos. Um outro indicador da existência de empresas que reúnem 
as condições para uma emissão pública de acções é o número de empresas 
europeias que optam por serem cotadas na NASDAQ. Há cerca de oitenta 
empresas europeias que actualmente lá estão cotadas. 
Fonte: Enterprises in Europe, Fourth Report, 1996. Números para o Espaço Económico Europeu. 
Um problema possível consiste na identificação das empresas que reúnem as 
condições e das que as não reúnem para serem cotadas. Muitas empresas poderão 
indevidamente considerar que não poderiam ter acesso ao financiamento de que 
necessitam através de uma emissão pública de acções; avaliar o potencial de uma 
empresa para se "expor ao público" é um dom que os gestores de PME nem 
sempre possuem, e estes podem ser dissuadidos de utilizar os serviços de 
avaliadores externos especializados devido aos custos. Neste ponto haverá ilações 
a retirar da prática nos Estados Unidos, onde há mais de vinte anos de experiência 
na avaliação de firmas para cotação na NASDAQ. 
Sugere-se que uma solução possível para este problema poderia residir na 
preparação de uma metodologia europeia de auto-avaliação que ajudasse as PME a 
avaliar as suas capacidades para cotação numa bolsa de valores. Tal poderia 
implicar o estudo da experiência dos Estados Unidos e de outros países, a 
elaboração de um guia, disponível em diferentes versões linguísticas e adaptado às 
condições dos diferentes Estados-membros, que permitisse às PME a sua 
auto-avaliação. Uma actividade deste tipo teria de ser realizada por um organismo 
devidamente especializado. 
Um outro factor eventualmente limitativo do número potencial de cotações de 
PME íias bolsas de valores é a resistência, por parte dos proprietários de 
empresas, a perderem ou verem diluído o seu controlo da empresa em benefício 
de novos accionistas. Esta atitude é compreensível; todavia, se a alternativa 
significa depender de empréstimos bancários elevados, renunciar à expansão da 
empresa ou proceder à venda da mesma, então uma emissão pública de acções 
poderá constituir a melhor opção (caso a empresa esteja pronta para tal). Além 
disso, a cotação na bolsa de valores não implica necessariamente a venda da 
maioria dás acções de controlo de uma empresa; para além de que os empresários 
poderão não ter consciência da gama de tipos de acções existentes, algumas delas 
até sem direito de voto. 
As instituições financeiras tentarão, naturalmente, convencer as empresas 
identificadas como potenciais para cotação no mercado, facto que deverá 
contribuir para que um maior número de empresas se aperceba das possibilidades 
de que dispõe. Estas actividades, aliadas a uma orientação por peritos 
independentes, deveria contribuir para ultrapassar a resistência dos proprietários 
das empresas a proceder a uma emissão pública de acções. Mas, caso tal não 
venha a confirmar-se, poderia haver uma justificação para apoio público nesta 
área, sob a forma de campanhas de sensibilização que consciencializassem as PME 
em questão dos benefícios da cotação em bolsa. 
Poderá também dar-se o caso de uma empresa não querer ser cotada numa bolsa 
de valores pública devido às regras rigorosas de transparência, sobretudo no 
domínio da informação financeira. Ou poderão estar dispostas a abrir mão de tais 
informações mas não disporem dos recursos para apresentarem as contas 
necessárias. Neste caso, verifica-se a influência de factores culturais e jurídicos, 
uma vez que a informação financeira necessária sobre as empresas públicas e 
privadas varia consideravelmente entre os Estados-membros, embora, na maior 
EASDAQ citada no Frankfurter Allgemeine Zeitung, 24.9.1996. 
6 
parte dos casos, uma cotação na bolsa de valores aumente consideravelmente os 
requisitos. Um outro factor de custo adicional consiste no facto de a cotação em 
uma das novas bolsas de valores europeias PME poder implicar a necessidade de 
as empresas produzirem contas de acordo com regras que diferirão das aplicáveis 
no Estado-membro de origem (por exemplo, Normas Internacionais de 
Contabilidade, IAS), o que implicaria mais documentação8. 
O incentivo de uma cultura de transparência financeira em toda a Europa, 
inclusive para as empresas privadas, poderia ser positivo para a redução do fosso 
em matéria de requisitos de relatórios financeiros entre as empresas cotadas 
publicamente e as outras. Para além disto, será forçosamente necessária formação 
financeira para as empresas que se preparem para uma emissão de acções. Está a 
toraar-se um dado adquirido que a redução dos requisitos de informação financeira 
impostos às PME que pretendessem emitir acções publicamente poderá ser 
contraproducente, já que poderia reduzir as probabilidades de os potenciais 
investidores se interessarem por essas empresas. 
Mesmo que se ultrapassem todos estes factores, a introdução de uma empresa no 
mercado é uma tarefa morosa e complicada que requer o envolvimento de um 
intermediário financeiro especializado, em geral um banco de investimento. Esta 
especialização financeira pode não existir por forma a satisfazer a procura 
potencial das PME em toda a UE, em especial se os novos mercados de PME 
realizarem integralmente o seu potencial; e há muitas empresas que desejariam ser 
cotadas. Embora o fornecimento destes serviços financeiros devesse claramente 
ser deixado à livre concorrência, a longo prazo, entre intermediários financeiros, 
se a escassez dos mesmos parecer entravar a evolução das PME que desejem ser 
cotadas em bolsa, poderá revelar-se necessário incentivar o desenvolvimento 
desses conhecimentos especializados procedendo a uma informação e formação 
selectivas, particularmente entre os Estados-membros com mercados de capitais 
mais desenvolvidos, nomeadamente mercados PME, e outros Estados-membros. 
Contudo, os serviços de apoio especializados têm tendência para serem 
dispendiosos: levar uma empresa à cotação na bolsa de valores é caro. O Nouveau 
Marché francês calcula que as despesas legais e contabilísticas relacionadas com o 
processo de cotação podem ascender a 13% dos fundos disponíveis e as despesas 
com os consultores/corretores obrigatórios podem representar 7% dos capitais 
reunidos9. Espera-se que uma maior concorrência entre intermediários financeiros, 
por exemplo, como bancos de investimentos, possa vir a reduzir estes custos no 
futuro, mas, actualmente, é por vezes necessária a intervenção do Estado para 
ajudar as PME a fazer-lhes face: por exemplo, a Agence Nationale pour la 
Valorisation de la Recherche francesa concede, em determinadas circunstâncias, 
adiantamentos reembolsáveis às empresas, para cobrir parte dos custos de uma 
Emissão Pública Inicial (EPI) na bolsa de valores. Em muitos casos, o custo de 
uma EPI pode ser transferido para os novos accionistas, reduzindo assim o custo 
global, mas há ainda a considerar as despesas correntes de uma cotação na bolsa 
de valores (despesas de subscrição, encargos legais e contabilísticos, despesas de 
auditoria, etc.). 
Ver secção 4.3.2. 
4.POTENCIAIS BARREIRAS ÀTRANSACÇÃO TRANSFRONTEIRAS DE 
ACÇÕES NOS MERCADOS EUROPEUS DE CAPITAIS PME 
Em diversas áreas, existem barreiras potenciais que poderiam dificultar a 
transacção transfronteiras de acções nos mercados europeus de capitais. Algumas 
delas poderiam mesmo levar os investidores individuais ou institucionais a não 
investir nos mercados de outros países que não o seu; em alguns casos, trata-se de 
problemas enfrentados directamente pelos próprios mercados ou por 
intermediários. Estas barreiras aplicam-se, como é evidente, a todos os mercados 
europeus de capitais. Contudo, poderiam revelar-se particularmente graves para os 
mercados de capitais PME ao nível europeu, para os quais as transacções 
transfronteiras poderiam constituir uma elevada proporção do volume de negócios. 
Embora muitas das barreiras potenciais possam vir a tornar-se aparentes10, serão 
discutidas aqui apenas aquelas que já foram identificadas como potencialmente 
importantes. 
4.1 Problemas relacionados com divisas 
O risco inerente à moeda é frequentemente citado pelos corretores de 
valores como um dos obstáculos mais importantes à sua participação nas 
transacções transfronteiras. Embora o risco possa ser evitado recorrendo a 
produtos derivados, trata-se de uma solução que aumenta os custos da 
transacção. Além disso, para os investidores institucionais, as alterações 
nas taxas de câmbio podem distorcer as informações sobre o desempenho 
dos fundos e inibir potenciais investidores. Além do mais, os requisitos de 
correspondência entre divisas impostos pelos governos nacionais aos 
investidores institucionais só são possíveis devido à existência de diferentes 
moedas. As diferenças entre as divisas dificultam a interpenetração entre os 
mercados nacionais, reduzindo consequentemente a sua liquidez. 
A introdução de uma moeda única é, pois, um pré-requisito essencial para 
um mercado de valores mobiliários verdadeiramente integrado, e para que 
os novos mercados europeus de capitais para as PME em crescimento 
realizem todo o seu potencial. A moeda única aumentará a transparência 
dos mercados de capitais e a comparabilidade da informação dos 
investidores, reduzirá o risco dos investidores e facilitará as transações 
transfronteiras, tornando-as mais fáceis, mais rápidas e menos onerosas. 
Irá melhorar a liquidez dos mercados europeus de capitais e, através da 
força e estabilidade destes, atrair o investimento interno em acções 
europeias. Efectivamente, os mercados europeus de capitais são uma das 
áreas da economia europeia que mais têm a ganhar com a rápida 
introdução do euro. 
9 Fonte: Courrier ANVAR, Junho de 1996. 
10 Ver "Legal and tax issues arising from cross-border dealings on EASDAQ", European Venture 
Capital Association e European Association of Securities Dealers, 1996. 
8 
4.2 Regulamentação da transacção de valores mobiliários ao nível da UE 
Foi sobretudo o dealbar do mercado único no domínio dos valores 
mobiliários, com a directiva "Serviços de Investimento "(DSI)11 e a 
directiva "Adequação dos Fundos Próprios"(DAFP)12, que tornou possível 
a criação de novos mercados europeus de capitais para as PME em 
crescimento com orientação internacional. Consequentemente, o futuro 
funcionamento operacional destes novos mercados depende, em muitos 
aspectos, da aplicação e da transposição integral e exacta, pelos 
Estados-membros, da legislação do mercado único à transacção de valores 
mobiliários, por forma a instaurar uma concorrência genuína e leal entre os 
mercados de valores mobiliários. A Comissão desempenhará um papel 
activo no controlo da aplicação destas directivas, contribuindo também 
para a resolução de quaisquer questões de interpretação que possam surgir. 
As questões relativas à aplicação prática da directiva exigirão uma 
cooperação estreita entre os organismos de regulamentação dos 
Estados-membros; um exemplo hipotético seria o caso de uma firma de 
investimentos autorizada num dado Estado-membro que tivesse uma 
conduta irregular grave num Estado que não o seu. A cooperação entre os 
organismos de regulamentação nacionais na área dos valores mobiliários é 
já considerável, assentando juridicamente em requisitos específicos de 
directivas, como é o caso do que abrange as especificidades de admissão à 
cotação numa bolsa de valores. Em 1995, a Comissão adoptou uma 
proposta de directiva relativa à instituição de um Comité dos Valores 
Mobiliários13, que deveria substituir o Alto Comité de Supervisores de 
Valores Mobiliários, e ter competência relativamente às directivas 
"Serviços de Investimento" e "Adequação dos Fundos Próprios", mas 
continua a aguardar-se aprovação pelo Conselho e o Parlamento Europeu. 
A directiva que institui um Comité dos Valores Mobiliários, se for 
adoptada, dará vida a um comité que irá coadjuvar a Comissão no 
exercício de poderes no âmbito de legislação técnica em conformidade com 
a DSI e a DAFP. O Comité dos Valores Mobiliários será também um 
órgão consultivo útil a que a Comissão poderá recorrer sempre que se 
prepararem novas iniciativas no domínio dos mercados de valores 
mobiliários. Não terá qualquer papel na regulamentação de rotina neste 
domínio, a qual continuará a ser da responsabilidade dos organismos 
nacionais competentes. As directivas sobre mercados de valores 
mobiliários prevêem a cooperação entre estes organismos, sendo esta 
efectivada pela elaboração de acordos bilaterais eritre eles, designados por 
"memorandos de entendimento". 
O investimento em PME envolve elevados riscos e, potencialmente, 
elevados lucros. Pode reduzir o risco global, se se inserir numa estratégia 
de diversificação de investimentos e se os investimentos efectuados forem 
suficientemente distribuídos. O objectivo da regulamentação dos mercados 
11 93/22/CEE, de 10.5.1993. 
12 93/6/CEE, de 15.3.1993. 
13 COM (95) 360, de 17.7.1995. 
'" de capitais'PME, talxomo de outros mercados de capitais, é instaurar a 
transparência protegendo, assim, os investidores, não dos riscos do 
investimento, mas de abusos por parte de empresas, participantes nos 
mercados, outros investidores ou dos próprios mercados. 
A longo prazo, não deixarão de surgir questões de regulamentação mais 
abrangentes. Dada a actual tendência da evolução dos mercados, com a 
internacionalização das transacções e o recurso a sistemas de transacções 
inovadores para além das tradicionais bolsas de valores (incluindo os 
chamados Sistemas de Transacções Exclusivos e, eventualmente, a 
Internet), afigura-se possível que os organismos de regulamentação possam 
ter de enfrentar uma tarefa cada vez mais difícil para fazerem cumprir a 
legislação existente. Além disso, com a disseminação do comércio 
electrónico além-fronteiras, poderia acentuar-se a dificuldade em decidir 
quando e onde as transacções teriam efectivamente lugar, podendo 
acentuar-se a dificuldade em determinar qual o organismo regulamentar 
competente. Estas questões, a colocarem-se, terão de ser acompanhadas e 
avaliadas quanto às suas implicações na regulamentação do mercado de 
valores mobiliários. 
4.3 Diferenças na legislação e nas práticas nacionais 
No mercado único recentemente criado para os valores mobiliários, e, em 
especial, nos mercados europeus de capitais para as PME em crescimento, 
haverá cada vez mais transacções a envolver dois, três ou mais 
Estados-membros. As diferenças entre a legislação nacional e a prática 
poderão funcionar como desmotivação para tais transacções. 
A legislação nacional nas três áreas seguidamente apresentadas poderá ter 
incidência, directa ou indirecta, no comércio transfronteiras de acções nos 
mercados de capitais PME. 
4.3.1. Fiscalidade 
A primeira área a considerar é a área fiscal, onde os investidores 
estrangeiros se poderão considerar em desvantagem relativamente aos 
investidores de um Estado-membro. Por exemplo, a tributação das 
mais-valias e a retenção aplicável aos dividendos varia consideravelmente 
entre os Estados-membros. Uma avaliação dobra para o imposto entre os 
países de EU será geralmente evitada através dos tratados bilaterais de 
tributação, embora isto possa necessitar processos administrativos 
adicionais. O rendimento líquido poderá depender do facto de o país de 
origem do accionista aplicar um sistema de crédito ou de isenção 
relativamente a dividendos originários do exterior. Contudo, dado que os 
investidores em mercados PME de alto risco e de elevada reantabilidade 
procurarão naturalmente mais-valias e não receitas de dividendos, é difícil 
saber até que ponto estas diferenças influenciarão as suas decisões de 
investimento. 
Em determinados Estados-membros, existem reduções específicas da carga 
fiscal destinadas a incentivar o investimento em acções. Por exemplo, em 
10 
alguns Estados-membros, há esquemas que permitem que as perdas com 
investimentos em empresas privadas sem cotação (até determinado limite), 
possam ser consideradas como custos para efeitos fiscais; em França e no 
Reino Unido a isenção mantém-se mesmo quando a empresa é 
subsequentemente cotada no Nouveau Marché ou no AIM. Em todos os 
casos em que existem isenções fiscais nacionais específicas, seria 
conveniente que fossem alargados por forma a abranger investimentos 
feitos em outros mercados europeus de capitais (pelo menos no que 
respeita às empresas constituídas no Estado-membro em questão); tal 
evitaria eventuais discriminações fiscais entre as diferentes firmas de um 
mesmo Estado-membro, consoante a bolsa de valores em que decidissem 
ser cotadas. 
Em Abril de 1996, a Comissão apresentou um documento para discussão 
no Conselho ECOFIN, "Fiscalidade na União Europeia"14, onde se 
afirmava que à medida que as barreiras económicas e regulamentares à 
implantação do mercado único vão sendo progressivamente removidas, a 
tributação é correctamente tida como um factor residual cada vez mais 
importante que impede a realização integral do mercado único e os seus 
objectivos de crescimento sustentável e de elevado nível de emprego. As 
desvantagens fiscais ligadas às transacções financeiras transfronteiras foram 
consideradas como um factor que complicava a vida dos cidadãos. O 
Conselho decidiu, consequentemente, formar um grupo de alto nível para 
examinar formas de evolução relativamente a estas e a outras questões 
fiscais que afectam o mercado único. O relatório da Comissão sobre o 
trabalho deste grupo foi publicado em 22 de Outubro de 199615. As 
conclusões revelam ser necessário eliminar as barreiras existentes aos 
fluxos transfronteiras de capitais e de rendimentos; subsequentemente, o 
Conselho Europeu de Dublim, de 13 e 14 de Dezembro de 1996, deu o seu 
apoio à criação de um grupo permanente que seria encarregado de dar uma 
visão estratégica da política fiscal, bem como de coordenar as políticas 
fiscais nacionais, no respeito do princípio da subsidiariedade. 
4.3.2. Normas contabilísticas 
Esta é outra área onde as diferenças nacionais poderiam desencorajar os 
investidores, embora os estudos efectuados16 sugiram que os grandes 
investidores estão habituados a lidar com as diferenças contabilísticas, 
havendo outros factores com maior peso para as suas decisões. O Comité 
Internacional de Normas Contabilísticas está actualmente a tentar produzir 
um núcleo de normas contabilísticas para adopção pela IOSCO 
(Organização Internacional das Comissões de Valores, em 1998; na sua 
comunicação de Novembro de 1995 "Harmonização contabilística: uma 
nova estratégia relativamente à harmonização internacional"17 a Comissão 
declarava a sua intenção de participar neste trabalho. A primeira prioridade 
da sua estratégia é permitir que grandes empresas cotadas em bolsa 
14 SEC (96) 487 final, de 20.3.1996. 
15 COM(96) 546 final. 
16 The European Equity Markets, European Capital Markets Institute, 1996 
17 COM (95) 508 final. 
11 
apresentem apenas um conjunto de contas consolidadas que preencham os 
requisitos das directivas sobre Contabilidade da UE, bem como as das 
Normas Contabilísticas Internacionais (International Accounting Standards, 
IAS). Um grupo de trabalho constituído em Novembro de 1995 concluiu 
que, excepto relativamente a duas questões menores, as empresas europeias 
podem preparar as suas contas consolidadas com base nas IAS existentes 
sem faltar ao cumprimento das directivas sobre a contabilidade. O seu 
relatório constituirá a base de decisão dos Estados-membros relativamente 
a quando e até que ponto as empresas poderão aplicar as IAS. Entretanto, 
os mercados de capitais que pretendam atrair firmas e as firmas que 
pretendam atrair investimentos terão de decidir quais as convenções e 
práticas contabilísticas a adoptar, dentro dos limites impostos pelas regras 
nacionais. 
4.3.3. Governo das empresas 
O governo das empresas ("corporate governance"), no seu sentido mais 
lato, envolve os direitos e deveres da gestão de uma sociedade para com os 
seus accionistas e outros detentores de capital, e bem assim os mecanismos 
de que estes últimos dispõem para controlar as actividades da gestão. A 
composição e os poderes dos conselhos de direcção e as informações que 
estes têm de fornecer são aspectos importantes do governo das empresas. A 
protecção de accionistas minoritários é outro, e é sobretudo nesta área que 
as questões de governo das empresas são importantes para os 
correspondentes novos mercados de capitais PME, dado ser possível que a 
ausência de protecção aos accionistas desencoraje os interessados de 
investir em firmas com cotação nestes mercados. Poderá dar-se o caso de 
os directores das empresas cotadas nestes novos mercados serem 
inexperientes em relações deste tipo, pelo que as diferenças nacionais em 
questões de concepção dos deveres dos directores e da estrutura dos 
conselhos de direcção (únicos ou duplos, por exemplo) complicarão ainda 
mais a situação aos investidores. 
Na Europa, verifica-se um aumento do interesse dos accionistas pelo 
governo das empresas, mostrando os investidores institucionais também um 
maior interesse pela gestão interna das empresas onde investem. Os 
investidores institucionais instalados fora da UE, em especial nos Estados 
Unidos, são também sensíveis às questões do governo das empresas. A 
Comissão congratula-se com o interesse renovado, em diversos 
Estados-membros, por boas normas de governo, e entende que seria 
positivo um debate europeu sobre os níveis adequados de governo de 
empresas. 
Complementarmente à legislação nacional e europeia relativa ao governo 
das empresas, nada impede as bolsas de valores de decidirem quais as 
normas que, neste domínio, impõem às empresas que pretendem ser 
cotadas, podendo essas normas desempenhar um papel na concorrência 
entre transacções. Para além disso, está por provar se um conjunto claro de 
princípios europeus sobre governo de empresas seria útil e, em caso 
12 
afirmativo, qual a forma que poderia revestir e qual o seu conteúdo. No 
recente Livro Verde sobre fiscalização obrigatória na UE18, a Comisão 
ventilou a eventual utilidade de uma recomendação ao nível da UE, sobre 
formas possíveis de melhorar o actual sistema de governo das empresas. 
4.4. Investimento institucional 
Os investidores institucionais, incluindo os fundos de investimento 
colectivo, as companhias de seguros e os fundos de pensões constituirão a 
chave para determinar o êxito dos novos mercados europeus de capitais 
para as PME (embora os investidores individuais venham também, sem 
dúvida, a desempenhar um papel importante). Nas bolsas de valores dos 
Estados Unidos, os investidores institucionais possuem 31% das acções, 
sendo 24% propriedade dos fundos de pensões; no Reino Unido, os valores 
correspondentes são respectivamente 59% e 51%; na Alemanha, 22% e 
12% e, em Itália, 11% e 1%.19 
Os fundos de pensões, em especial, deverão crescer bastante nos próximos 
anos: a pressão exercida sobre os regimes de pensão não financiados da 
segurança social, devido ao envelhecimento da população e ao 
desemprego, são susceptíveis de conduzir a um grande aumento de 
iniciativas de reforma através de regimes de pensão financiados. Há um 
relatório20 que calcula que os activos dos fundos de pensões poderão 
aumentar até nove vezes, para mais de 10.000 milhões de ecus até ao ano 
2020. Estes fundos procurarão novas oportunidades de investimento, o que 
conduzirá, inevitavelmente, a análises detalhadas dos novos mercados de 
crescimento PME pelos fundos de pensões e por outros investidores 
institucionais, no que respeita a este tipo de oportunidades. 
Contudo, a liberdade destes fundos de investirem livremente é actualmente 
limitada por diversas restrições dos Estados-membros. Muitas de entre elas 
não passam de requisitos normais e justificados de prudência (e além disso, 
muitos fundos têm suas regras internas de diversificação dos riscos, como 
limitações em investimentos em títulos não inscritos, que os gerentes de 
fundos devem respeitar). Mas muitas restrições nacionais, como é o caso 
de determinadas proibições em investimentos estrangeiros ou a compulsão 
de investimento em obrigações do Estado, são discriminatórias. Alguns 
requisitos relativos ao investimento em moedas correspondentes poderão 
ser excessivos e não ser prudentes. Tais restrições poderão levar os 
investidores a obterem retornos exagerados sobre os seus investimentos, e 
que poderão ainda acarretar distorções: por exemplo, um fundo de pensões 
poderá ver-se na impossibilidade de investir numa empresa do mesmo 
Estado-membro pelo simples facto de se encontrar cotado num mercado 
estrangeiro. 
18 (COM) 96 338 final, de 24.7.1996. 
19 Fonte: Corporate Governance in Europe, Centre for European Policy Studies, 1995. 
20 Fonte: European Pension Funds: their impact on European capital markets and competitiveness, 
European Federation for Retirement Provision, Junho de 1996. 
13 
Dado que os mercados europeus de capitais para as PME em crescimento 
são, por natureza, internacionais, e dado que necessitarão de investimentos 
institucionais significativos para terem êxito, estas restrições nacionais ao 
investimento poderiam ter efeitos desproporcionadamente mais elevados aí 
do que em outros mercados de capitais. A abolição de tais restrições é 
essencial, não só no interesse dos contribuintes para o fundo de pensões e 
das empresas que procuram financiamento de capital, mas também para a 
realização do mercado interno e a aplicação das disposições do Tratado 
relativas à livre circulação de capitais. 
A Comissão já escreveu a determinados Estados-membros, solicitando-lhes 
que tomem medidas para suprimir as restrições discriminatórias não 
autorizadas pelo Tratado de Roma21. A inobservância desta orientação 
poderá desencadear processos por incumprimento no Tribunal de Justiça. 
Além disso, um dos temas abordados no Livro Verde sobre os fundos de 
pensões, actualmente em fase de preparação pela Comissão, diz respeito a 
mercados de capitais eficientes. 
5. CONCLUSÕES 
Em consequência das dificuldades enfrentadas pelas PME europeias no acesso aos 
mercados de capitais, aquelas encontram-se subcapitalizados: apenas 10% das 
PME europeias inquiridas em 1996 eram financiadas por capital externo, enquanto 
49% tinham empréstimos de longo prazo e 54% tinham saque a descoberto22. As 
firmas levam muito mais anos, em média, na Europa, a ser cotadas numa bolsa de 
valores, do que nos Estados Unidos. As iniciativas dos mercados europeus de 
capitais para PME, nos últimos anos, são, pois, oportunas e necessárias, embora 
constituam apenas parte da solução. Iniciou-se a criação de uma estrutura de 
mercados de capitais europeus e nacionais orientados para as PME, que poderão 
colmatar esta importante lacuna no financiamento das PME e apresentar 
oportunidades atraentes de investimento. 
As novas tecnologias, bem como um elevado nível de transparência, deverão 
permitir que estes mercados atraiam novos investidores, embora a rápida evolução 
tecnológica levante também questões relativas à melhor forma de regulamentar os 
mercados de capitais. 
A criação destes novos mercados foi viabilizada pela legislação do mercado único 
da UE na área da transacção de valores mobiliários, essencialmente a directiva 
"Serviços de Investimento" (DSI), que veio eliminar antigos obstáculos 
insuperáveis ao estabelecimento de mercados integralmente europeus, tal como a 
existência de mercados monopolistas nacionais com acesso limitado a corretores 
estrangeiros. No entanto, persistem algumas dificuldades potenciais que poderão 
entravar o acesso das PME ao capital social, bem como a evolução dos mercados 
concebidos para responder às suas necessidades. Muitas delas são questões para as 
bolsas de valores individuais decidirem individualmente, enquanto parte das 
21 O artigo 73° proíbe todas as restrições aos movimentos de capitais, excepto as proporcionais por 
motivos de ordem prudencial. 
22 Fonte: Grant Thornton Business Survey, 1996. 
14 
respectivas estratégias. Todas as que foram aqui tratadas - problemas de acesso 
por parte das PME às bolsas de valores em geral, e barreiras potenciais às 
transacções transfronteiras de acções dos mercados europeus de capitais para as 
PME em crescimento - poderão necessitar de intervenção, quer ao nível da União 
Europeia quer dos Estados-membros, sugerindo esta Comunicação algumas linhas 
de acção. 
Um dos objectivos do Terceiro Programa Plurianual da Comissão para as PME, 
adoptado pelo Conselho em 9 de Dezembro de 199623, é melhorar o acesso das 
PME ao capital social através de cotação numa bolsa de valores, bem como gerir 
os possíveis obstáculos a uma tal acção no seio das próprias PME. O Programa 
Plurianual inclui ainda a exploração de instrumentos financeiros inovadores para 
as PME e, neste contexto, a Comissão pretende estudar a viabilidade de outras 
formas de financiar as PME, através de títulos, incluindo a emissão de obrigações. 
A melhoria do acesso das PME ao financiamento de capital próprio , quer através 
do desenvolvimento de mercados de capitais adequados orientados para as PME, 
quer ajudando as PME a ultrapassar as dificuldades inerentes que as poderão 
impedir de serem cotadas nesses mercados, terá um efeito benéfico na economia 
europeia e ao nível do emprego. Um maior acesso ao financiamento de capital 
próprio produziria uma reacção em cadeia de efeitos positivos para as empresas: 
permitir-lhes-ia investir na investigação e na expansão; diminuindo os rácios 
débito-capital próprio, os bancos seriam menos reticentes a proceder ao 
financiamento de dívidas; melhorando as oportunidades de os investidores de 
capital de risco retirarem os seus investimentos, este tipo de capital seria libertado 
para o investimento no arranque de novas empresas e em empresas jovens. Os 
benefícios económicos seriam também maiores: melhores oportunidades para os 
investidores europeus, especialmente os fundos de pensões, atenuando assim 
actuais dificuldades no financiamento de pensões; aumento dos investimentos na 
Europa, provenientes do exterior; desenvolvimento dos serviços financeiros na 
Europa. 
Por todos estes motivos, a Comissão entende que se deveria tirar o maior partido 
das oportunidades determinadas pela criação de mercados de capitais nacionais e 
europeus para as PME. Há que envidar todos os esfroços possíveis, incluindo as 
medidas descritas ou sugeridas na presente Comunicação, no sentido de contribuir 
para a instauração de uma verdadeira cultura accionista na Europa. 
23 97/15/CE, JO L 6/25, de 10.1.1997. 
15 

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