[pic] | COMISSÃO EUROPEIA |

Bruxelas, 28.5.2010

COM(2010)262 final

RELATÓRIO DA COMISSÃO AO CONSELHO E AO PARLAMENTO EUROPEU

INCIDÊNCIAS PREVISÍVEIS DO ARTIGO 122.º-A DA DIRECTIVA 2006/48/CE

RELATÓRIO DA COMISSÃO AO CONSELHO E AO PARLAMENTO EUROPEU

INCIDÊNCIAS PREVISÍVEIS DO ARTIGO 122.º-A DA DIRECTIVA 2006/48/CE

1. A titularização é um modelo de negócio em que um emitente[1] transfere empréstimos e outros activos de risco de crédito para investidores sob a forma de “tranches”. Essas tranches representam créditos sobre activos titularizados com antiguidade diferentes, sendo a antiguidade o factor que determina a ordem pela qual as perdas que ocorrem nos activos titularizados afectam os investidores em qualquer das diferentes tranches. Desde o Verão de 2007, os mercados de titularização têm passado por enormes dificuldades, associadas às grandes perdas inesperadas em operações de titularização de créditos hipotecários, e ainda estão a recuperar lenta e parcialmente. Uma vez que estas dificuldades afectaram profundamente o sistema financeiro e a economia em geral, é fundamental que a regulamentação aborde as causas profundas das grandes perdas inesperadas ocorridas em certas operações de titularização. Uma das causas poderá ser identificada como uma falta de boas práticas de subscrição de empréstimos por parte dos emitentes, a qual só foi possível porque os investidores profissionais[2] nas tranches de titularização não exerceram a diligência devida nos seus investimentos, não tendo, portanto, imposto uma disciplina eficaz aos emitentes.

2. O artigo 122.º-A[3] impõe obrigações às instituições de crédito da União Europeia, de modo a garantir que estas investem apenas em operações de titularização nas quais tenham aplicado a diligência devida e em que as entidades cedentes têm um incentivo para agir com diligência na subscrição dos empréstimos a titularizar. O artigo obriga também as instituições de crédito - quando estas agem, elas próprias, como entidades cedentes - a efectuar a divulgação das informações necessárias e relevantes para uma actuação diligente por parte dos investidores. Este artigo sofreu alterações substanciais durante o processo legislativo e, dada também a difícil situação em que os mercados de titularização se encontravam, não houve qualquer avaliação de impacto efectuada para estes requisitos na sua forma final. Em particular, durante o processo legislativo, foram expressas preocupações sobre a eficácia de um dos seus elementos, o requisito de os emitentes de titularizações reterem a posição em risco sobre a titularização (“o requisito de retenção”), de modo a terem um incentivo para concederem empréstimos de forma diligente. Estas preocupações levaram à inclusão da seguinte disposição:

“Até 31 de Dezembro de 2009, a Comissão deve elaborar um relatório sobre o impacto esperado do artigo 122.º-A e apresentá-lo ao Parlamento Europeu e ao Conselho, acompanhado das propostas que se revelem adequadas. A Comissão deve elaborar o referido relatório após consulta do Comité das Autoridades Europeias de Supervisão Bancária. O relatório deve considerar, em particular, se o requisito de retenção mínimo previsto no n.º 1 do artigo 122.º-A cumpre o objectivo de um melhor equilíbrio entre os interesses das entidades cedentes ou patrocinadoras e os dos investidores e reforça a estabilidade financeira, e se seria adequado aumentar o nível de retenção mínimo, tendo em conta a evolução da situação internacional.”[4]

3. Assim, este relatório faz uma avaliação de alto nível do impacto global do artigo 122.º-A (parte 1 do relatório) e, em seguida, considera as questões relativas à eficácia do requisito de retenção e à adequação do aumento do seu nível mínimo (parte 2). A parte 3 do relatório retira conclusões. Há um anexo ao relatório que analisa as sugestões técnicas feitas pelo CAESB (Comité das Autoridades Europeias de Supervisão Bancária) para melhorar aspectos específicos da regra de retenção. A Comissão observa que foi necessário elaborar o presente relatório, antes de o requisito relevante da directiva ser transposto para a legislação dos Estados-Membros. Por consequência, este relatório analisa o impacto esperado do requisito e os benefícios esperados do aumento do nível de retenção mínimo, mas não pode aproveitar a experiência concreta da aplicação deste requisito.

INCIDÊNCIAS GLOBAIS PREVISÍVEIS DO ARTIGO 122.º-A

4. As incidências previsíveis do artigo 122.º-A têm de ser avaliadas em função da situação em que se encontram actualmente os mercados de titularização. Antes da crise, a titularização era amplamente saudada como um estabilizador do sistema financeiro e deveria ser, supostamente, uma parte essencial de um processo mais eficiente de atribuição de crédito, dispersando o risco de crédito por um grupo mais vasto e mais diversificado de investidores, em vez de o concentrar nos balanços dos bancos. Deste modo, a banca e o sistema financeiro global tornar-se-iam mais resilientes, evitar-se-iam as falências bancárias em massa e os ciclos de crédito seriam mais harmoniosos. No entanto, o grau de dispersão do risco acabou por ficar muito aquém do ideal. Em vez disso, frequentemente, foram outros bancos que acabaram por ficar com as titularizações, directa ou indirectamente, muitas vezes sem uma compreensão adequada do risco que estavam a correr.

5. A titularização deu também origem a graves problemas comitente/agente de desequilíbrio de incentivos entre os emitentes e os investidores finais. À medida que os riscos eram transmitidos ao longo da cadeia, aqueles que estavam em melhores condições de manter uma subscrição de empréstimos prudente e normas de vigilância concentravam-se mais na maximização das comissões. Além disso, muitos dos investidores no final da cadeia não exerceram a diligência devida e confiaram demasiado nas avaliações de risco efectuadas pelas agências de notação ( rating ) de crédito. Parte desta excessiva confiança nas notações de risco de crédito decorreu da crescente complexidade dos produtos e da tentativa de garantir capacidades analíticas internas. Ao nível das agências de notação, metodologias erradas e entradas de dados deficientes foram frequentemente utilizadas para atribuir notações, e os investidores que confiaram nelas nem sempre dispunham de capacidade de análise ou de informações suficientes para questionarem as notações da agência e avaliarem, eles próprios, os investimentos.

6. A emissão bruta de titularização global disparou de quase nada, no início de 1990, para um valor máximo de quase 5 biliões de dólares americanos, em 2006. Desde então, os volumes caíram abruptamente. Na verdade, a titularização norte-americana privada (por oposição à patrocinada pelo governo) garantida por créditos hipotecários entrou em colapso quase total. Esse colapso foi parcialmente compensado pelo aumento de emissão europeia - que é, contudo, composta quase exclusivamente por títulos retidos pelos emitentes para uso como garantia no acesso às facilidades de liquidez do banco central. A emissão de titularização não garantida por imóveis permaneceu relativamente sólida, mais uma vez apoiada por facilidades do banco central. Por outro lado, embora se espere que o desempenho dos empréstimos subjacentes à maior parte das operações de titularização não hipotecárias[5] se deteriore, os investidores profissionais parecem sentir-se ainda relativamente confortáveis com esses títulos. Este nível de conforto poderá ser em grande parte devido à convicção de que as estruturas e dinâmicas de desempenho são agora mais bem compreendidas e ao facto de se considerar que os emitentes têm “muito em jogo”, ou seja, retêm uma parte do risco das posições que titularizam.

7. Neste contexto, a Comissão espera que as incidências do artigo 122.º-A nas operações de titularização sejam positivas. Este artigo irá ajudar a equilibrar melhor os incentivos de emitentes e investidores, tornando assim as operações de titularização mais seguras e incutindo de novo confiança nesta fonte de financiamento. O resultado final poderá ser o regresso das operações de titularização em volumes maiores e como fonte de refinanciamento dos empréstimos do sector financeiro à economia real, impedindo, no entanto, os excessos que se tornaram patentes no decorrer da crise.[6] A abordagem do artigo 122.º-A é feita a três níveis: primeiro, os investidores bancários têm de cumprir (e os supervisores têm de verificar esse cumprimento) uma lista de medidas de diligência devida, a serem tomadas. Estas medidas exigidas incluem a realização pelo investidor de simulações de crise aos títulos que compra, analisando cuidadosamente a carteira de empréstimos subjacente. Em segundo lugar, as entidades bancárias cedentes têm de garantir que as informações necessárias à diligência devida são disponibilizadas aos investidores. Em terceiro lugar, os emitentes de operações de titularização devem manter um interesse económico nas “suas” operações de titularização, não inferior a 5%. Estes três níveis da abordagem em conjunto visam garantir um equilíbrio de interesses entre investidores e entidades cedentes, assegurando que:

8. os investidores não investem cegamente em títulos que não entendem realmente;

9. os investidores são capazes de exercer disciplina sobre os emitentes e

10. as entidades cedentes mantêm também o seu próprio dinheiro em risco e não são incentivadas a titularizar maus empréstimos.

11. Embora produza benefícios em termos de equilíbrio de incentivos, evitando assim a assunção de riscos excessivos, o artigo 122.º-A implica também alguns custos adicionais para as operações de titularização. Esses custos resultam do facto de os emitentes terem de divulgar informações, de os investidores terem de gastar recursos em diligência devida e, finalmente, de os emitentes terem de financiar a posição em risco das suas próprias operações de titularização. A Comissão espera que estes custos adicionais sejam mais elevados para os modelos de negócio em que as práticas relativas à divulgação, à diligência devida e à retenção de risco foram inadequadas antes da crise. No entanto, nenhum destes custos adicionais pode ser considerado igual às perdas de bem-estar social. Parte deles são, antes, custos incorridos por um agente económico que deveriam ter sido suportados por outro agente económico. Em particular, ao investir nas suas próprias operações de titularização, o emitente apenas incorre em custos em termos de refinanciamento e perdas de créditos potenciais que, de outro modo, seriam suportadas pelos investidores da titularização. Consequentemente, a retenção pelo emitente apenas envolverá custos reais, se o emitente tiver custos de financiamento particularmente elevados devido a deter, ele próprio, alguns riscos da titularização, o que poderá ser o caso de alguns emitentes não bancários de operações de titularização. Nestas circunstâncias, pode haver uma menor concorrência entre os credores, envolvendo potencialmente um custo real de retenção de risco.

12. Em particular, a divulgação e a diligência devida implicam custos de transacção reais para o modelo de negócio de titularização. Enquanto na banca normal, um banco avalia os empréstimos e toma decisões de empréstimo, mantendo o empréstimo na sua carteira até ao vencimento, o modelo de titularização envolve, pelo menos, o investidor como outra parte que tem de efectuar uma nova selecção com base em informações fornecidas pelo emitente. Estes custos serão inevitáveis, se o modelo de titularização for devidamente aplicado, e a directiva, ao impor um nível mínimo de divulgação e diligência devida, limita-se a aumentar o custo da titularização, em circunstâncias em que, de outra forma, a actividade não teria sido realizada com o devido rigor. Por esse motivo, os custos de transacção adicionais incorridos pelos emitentes e pelos investidores, juntamente com os custos resultantes da verificação pública do cumprimento dos requisitos, são compensados pelo benefício social de um modelo de titularização mais flexível.

EFICÁCIA DO NÍVEL MÍNIMO DE RETENÇÃO

13. Em conformidade com os pareceres recebidos do CAESB, a Comissão considera, que não há um nível ou forma[7] de retenção único que seja ideal em todas as operações de titularização. Uma vez que o objectivo da retenção por parte do emitente é um equilíbrio do seu interesse com o do investidor, o principal factor determinante do nível óptimo de retenção é o potencial desequilíbrio de incentivos que existe numa dada operação de titularização. O desequilíbrio potencial deve ser considerado em termos da oportunidade para o emitente seleccionar activos, combiná-los numa operação de titularização e estruturar a transacção de forma a melhorar os seus próprios lucros à custa dos investidores. A questão decisiva prende-se com o ponto até ao qual o investidor é capaz de compreender o perfil de risco e remuneração da titularização. Num extremo, se os potenciais investidores não tiveram qualquer informação sobre os riscos e remunerações da titularização, nem os entenderam, a solução ideal seria o emitente potencial reter ele próprio todos os riscos e remunerações dos activos, ou seja, não titularizar de todo os activos. Caso contrário, poderá haver um forte incentivo para que o emitente engane os investidores que ignoram o verdadeiro risco.

14. Se, no outro extremo, o emitente não teve qualquer vantagem informativa em relação ao investidor sobre os riscos de cada um dos activos subjacentes, poderá não ocorrer um desequilíbrio de interesses e a retenção do risco não ser necessária. Naturalmente, nenhum dos extremos é realista nas operações de titularização da vida real. No entanto, é certo que o emitente terá quase sempre uma vantagem comparativa sobre o investidor, quando se trata de ter acesso à informação e capacidade para avaliar essa informação. O próprio emitente terá frequentemente cedido os empréstimos e, possivelmente, tem uma longa experiência no segmento de mercado relevante, ao passo que um investidor poderá comprar apenas episodicamente uma titularização dos créditos respectivos, a fim de a incluir numa carteira diversificada.

15. Para compensar a desvantagem estrutural comparativa do investidor em termos de acesso à informação e de capacidade para a avaliar, a retenção será importante no equilíbrio de interesses. No entanto, a quantidade e a forma mais adequadas de retenção dependem da dimensão dessa desvantagem. Diferentes operações de titularização produzem diferentes assimetrias de informação, dependendo, por exemplo, do tipo de activos subjacentes, que vão desde os empréstimos a empresas que publicam informação financeira detalhada, num extremo do espectro, a empréstimos a particulares ou empréstimos financeiros a projectos estruturados complexos com pouca informação disponível ao público, no outro extremo. Consequentemente, diferentes operações de titularização poderão exigir diferentes medidas de retenção para atingir um equilíbrio de interesses que compense as assimetrias de informação. A quantidade e forma ideais de retenção, em cada caso concreto, dependerão de diversos factores difíceis de quantificar ou qualitativos, de modo que não é viável estabelecer uma abordagem estereotipada para determinar, na directiva, o nível ideal de retenção.

16. Assim, a directiva apenas exige um nível mínimo de retenção moderado, estabelecendo igualmente que os investidores avaliem explicitamente a política de retenção adoptada pelo emitente, o que, por sua vez, significa que os investidores devem abster-se de comprar titularizações em que o nível de retenção, mesmo que cumpra o mínimo exigido de 5%, seja insuficiente à luz da transparência dos riscos subjacentes. Por consequência, os níveis de retenção reais poderão ser superiores ao mínimo exigido.

17. A noção de que os níveis de retenção podem variar entre operações de titularização é consistente com a vasta gama de níveis de retenção existentes nas titularizações reais, que variam de quase nada a 100%, caso em que os activos subjacentes poderão ser integralmente garantidos pelo emitente. O relatório do CAESB contém documentação circunstanciada sobre níveis de retenção, diferenciados de acordo com o tipo e a origem da transacção. Em termos do impacto do requisito de retenção, vale a pena notar que não são impostas quaisquer restrições adicionais sobre operações de titularização em que os níveis de retenção sejam já superiores a 5%, independentemente deste requisito. No entanto, sob uma perspectiva política, é importante reconhecer que há documentação onde é sugerido que, na euforia pré-crise, os níveis de retenção para determinados tipos de operações de titularização caíram de facto para níveis que parecem insustentavelmente baixos, quando se considera a desvantagem informativa estrutural dos investidores.[8] Assim, um nível mínimo de retenção regulamentar parece ser muito relevante como mecanismo de apoio regulador para melhorar a resiliência do mercado nas alturas em que as bolhas se desenvolvem. No entanto, este mecanismo regulador não deve ser fixado a um nível muito elevado. Para operações de titularização relativamente transparentes, em que a desvantagem informativa dos investidores é pequena, o mínimo moderado de 5% poderá ser, efectivamente, o nível adequado. Nessas circunstâncias, um requisito de retenção mínimo mais elevado poderá constituir uma restrição regulamentar desnecessária para os intervenientes no mercado. Um requisito de retenção mínimo excessivamente elevado pode ter custos reais associados, se diferentes emitentes potenciais de operações de titularização tiverem custos de financiamento muito diferentes. Nesse caso, um requisito de retenção mais elevado do que o necessário poderia potencialmente implicar que determinados emitentes não bancários considerariam que as operações de titularização já não eram um modelo de negócio atraente, o que significaria que deixariam o mercado, reduzindo, assim, a concorrência entre os credores.

CONCLUSÕES

18. Em termos de impacto global, a Comissão espera que o artigo 122.º-A ajude a equilibrar melhor os incentivos de emitentes e investidores, tornando assim as operações de titularização mais seguras e incutindo de novo confiança nesta fonte de financiamento. O resultado final poderá ser o regresso das operações de titularização em volumes maiores e como fonte de refinanciamento dos empréstimos do sector financeiro à economia real, impedindo, no entanto, os excessos que se tornaram manifestos no decorrer da crise. Quanto à questão concreta da eficácia do nível mínimo de retenção escolhido, a Comissão conclui que o actual nível mínimo de retenção moderado de 5% deve ser mantido, reconhecendo que os investidores deverão exigir níveis mais elevados de retenção, consoante a operação de titularização em questão.

19. Por conseguinte, a concepção geral do artigo 122.º-A deverá cumprir o seu objectivo. Ao concluir o presente relatório, a Comissão chama a atenção para diversas questões técnicas levantadas pelo CAESB, que são brevemente analisadas no anexo ao relatório. A Comissão considera que não há necessidade imediata de propor alterações legislativas ao artigo 122.º-A neste contexto. No entanto, a Comissão acompanhará atentamente a evolução a nível internacional nesta matéria, reconhecendo que também em jurisdições fora da UE, há interesse na introdução de requisitos semelhantes aos do artigo 122.º-A, incluindo requisitos de retenção. À medida que esta evolução se for materializando, a Comissão certificar-se-á de que o artigo 122.º-A será também avaliado à luz das soluções potencialmente diferentes encontradas noutras jurisdições.

Anexo - aspectos técnicos identificados pelo CAESB

A) MÉTODOS DE RETENÇÃO

20. O CAESB recomenda uma alteração dos métodos de retenção que permitam a retenção de uma parte do risco de cada uma das posições em risco titularizadas, em vez da retenção de posições em risco sobre as tranches da titularização vendidas aos investidores. Esta situação é já actualmente permitida nos termos da alínea b) do n.º 1 do artigo 122.º-A, mas apenas para o caso específico de “titularizações de posições em risco renováveis”. Seria proveitoso avaliar a alteração ao artigo, a fim de permitir uma maior utilização deste método de retenção, no contexto da preparação de uma futura directiva de alteração.

B) ISENÇÕES

21. O n.º 2 do artigo 122.º-A apresenta uma lista das diversas isenções à aplicação do requisito de retenção do mesmo artigo. Em particular, uma operação de titularização estará isenta, quando as posições em risco titularizadas são créditos ou créditos condicionais sobre i) governos centrais ou bancos centrais, governos regionais, autoridades locais ou entidades do sector público dos Estados-Membros; ii) instituições às quais se aplica uma ponderação de risco igual ou inferior a 50%, nos termos dos artigos 78.º a 83.º ou iii) bancos multilaterais de desenvolvimento com risco de crédito comparável ao dos bancos centrais.

22. Analogamente, a directiva prevê que o requisito de retenção não será aplicável a: i) operações baseadas num índice claro, transparente e acessível, cujas entidades de referência subjacentes sejam idênticas às que integram um índice de entidades amplamente negociado ou títulos negociáveis que não sejam posições de titularização e ii) linhas de crédito de consórcios bancários, valores a receber adquiridos ou swaps de risco de incumprimento ( credit default swaps ), se esses instrumentos não forem usados para estruturar e/ou cumprir uma titularização abrangida pelo requisito de retenção.

23. A razão para estas isenções é que as operações de titularização com os riscos subjacentes acima enumerados são pouco significativas em termos de desequilíbrio de incentivos, porque ou a) os activos titularizados têm um risco particularmente baixo ou b) o emitente tem pouco grau de liberdade para compor a titularização de uma forma que seja prejudicial para os investidores, dado que a composição da titularização é determinada pela composição de um índice. A menção a linhas de crédito de consórcios bancários, valores a receber adquiridos e swaps de risco de incumprimento ( credit default swaps ) não constitui, de facto, uma isenção, mas antes esclarece que estes tipos de instrumentos não constituem por si só operações de titularização - a menos que sejam realmente utilizados para estruturar uma titularização - e, por conseguinte, não são abrangidos pelo requisito de retenção.

24. O CAESB defende que estas isenções não constituem uma possibilidade de contornar o requisito de retenção em situações em que este deve aplicar-se, mas prossegue dizendo que a isenção que se refere a instituições às quais se aplica uma ponderação de risco igual ou inferior a 50% pode ser considerada problemática. O CAESB considera que, nos termos dos artigos 78.º a 83.º da DRC, as ponderações de risco iguais ou inferiores a 50% são atribuídas às posições em risco de crédito de entidades com excelentes avaliações por parte das agências de notação e observa que, como a actual crise tornou claro, essa notação do crédito não era, de modo nenhum, uma garantia da capacidade da entidade para pagar as suas obrigações de crédito. Do mesmo modo, o CAESB alega que as excepções relativas aos governos regionais e aos bancos multilaterais de desenvolvimento devem limitar-se às posições em risco que são tratadas como tal sobre governos centrais e bancos centrais, devido ao seu baixo risco de incumprimento. A Comissão concorda com a ideia de as posições em risco listadas na isenção não serem equivalentes em termos de perfil de risco, embora a Comissão seja da opinião de que, tendencialmente, todas as posições listadas podem ser consideradas de risco de crédito relativamente baixo. É uma questão de avaliar qual é o grau de risco aceitável para esta isenção, e o CAESB não aprofundou esta questão. A Comissão considera também que as preocupações com as avaliações das agências como medida do risco de notação são válidas, em princípio, mas que não há nenhuma medida alternativa do risco, excepto as avaliações das próprias instituições de crédito que poderão ser referidas na legislação. No cômputo geral, a Comissão considera que a isenção existente deve ser mantida na ausência de provas claras de que, quer o grau de risco nas posições em questão, quer as avaliações das agências de notação são inadequados como medida aproximada do grau de risco dessas posições.

25. O CAESB considera ainda que deverá ser incorporada no artigo 122.º-A uma isenção adicional, a fim de evitar que operações de titularização com base no próprio passivo de uma instituição, incluindo obrigações cobertas, cuja garantia subjacente conste do balanço da instituição emitente, caiam no âmbito do artigo 122.º-A. A Comissão considera que a titularização do próprio passivo dos bancos, em especial dos créditos de obrigações cobertas, será tipicamente abrangida pela isenção existente para as posições em risco sobre instituições, a menos que o banco em questão seja avaliado externamente e tenha uma qualidade de crédito particularmente fraca.[9] Por consequência, uma vez que a isenção existente deve ser mantida, a Comissão não considerará propor esta isenção adicional.

C) OUTRAS DISPOSIÇÕES E SALVAGUARDAS

26. No seu pedido de parecer, a Comissão perguntou ao CAESB se deveriam ser acrescentadas disposições e salvaguardas adicionais à redacção do artigo 122.º-A, a fim de excluir a possibilidade de os emissores contornarem o requisito de retenção. Uma preocupação que a Comissão sublinhou, neste contexto, foi a capacidade de estruturar transacções de forma a evitar a aplicação do requisito de retenção, em particular, através de qualquer estrutura de remunerações ou prémios. O CAESB defende que, neste contexto, não seria possível considerar todos os factores que poderiam comprometer a eficácia de um requisito de retenção. Consequentemente, tais preocupações deveriam, na opinião do CEBS, ser abordadas através da exigência da divulgação de comissões e estruturas de remuneração que permitam aos investidores ter uma visão do impacto nos interesses da entidade cedente.

27. A Comissão concorda com o CAESB que é difícil prevenir, através da legislação, qualquer tentativa por parte do emitente de diminuir a eficácia do nível mínimo de retenção de 5%. Como analisado anteriormente neste relatório, há um papel fundamental a ser desempenhado pelos investidores no que se refere à diligência devida, que abrange também a política de retenção adoptada numa operação de titularização individual. É da responsabilidade das instituições de crédito que investem o exercício da diligência devida exigido nas alíneas a) e b) do nº 4 do artigo 122.º-A sobre o mecanismo de retenção e o perfil de risco mais vasto de uma transacção, o que deve incluir os riscos gerados por estruturas de remuneração invulgares. Por seu lado, é responsabilidade das autoridades de supervisão garantir que isso é feito de forma eficaz. A Comissão considera que os requisitos de diligência devida do artigo 122.º-A podem constituir uma base suficiente para garantir que os investidores agem com prudência nesta matéria, e adianta que as autoridades de supervisão poderão elaborar outras orientações com esse fim.

28. Num contexto diferente, o CAESB observa que o artigo 122.º-A não especifica o mecanismo preciso dos requisitos de divulgação de informações e, em particular, que a actual redacção exige apenas que as entidades cedentes “divulguem expressamente” que cumprem o requisito de retenção. O CAESB receia que este requisito possa ser susceptível de uma interpretação demasiado vaga. Por consequência, o CAESB recomenda que a Comissão analise se a redacção é suficientemente clara para atingir os seus objectivos, sobretudo tendo em conta que este requisito deverá ser persistentemente cumprido. A Comissão concorda que o texto do compromisso alcançado no processo legislativo não impõe directamente um requisito ao emitente da operação de titularização, impondo-o apenas indirectamente, através do investidor. A Comissão recorda, neste contexto, que foi feita uma escolha consciente no sentido de exigir aos investidores que se certifiquem de que os emitentes retêm a posição em risco, já que os emitentes de operações de titularização que poderão chegar às carteiras de investimento europeias podem estar, ou não, eles próprios, sujeitos à legislação europeia. Tendo em conta este problema, era preciso encontrar um equilíbrio para chegar a um texto que fosse também eficaz para operações de titularização realizadas fora da UE e que, simultaneamente, não colocasse um encargo excessivo sobre o investidor europeu. Em particular, o requisito deve mais uma vez ser visto no contexto do requisito adicional ao investidor para que analise o compromisso efectivo da entidade cedente. A Comissão concorda, porém, que a questão da necessidade de requisitos mais claros para o emitente merece uma análise mais aprofundada e considera que esta questão poderá encontrar resposta na evolução da situação internacional em curso, que poderá resultar em requisitos de retenção também noutra grande jurisdição. A Comissão irá, por consequência, seguir de perto esta questão, acompanhando os desenvolvimentos relevantes fora da UE.

D) ESTRUTURAS DE GRUPO

29. No que se refere a estruturas de grupo, o CAESB salienta que, em termos absolutos, o princípio da aplicação do requisito de retenção, tanto a nível individual como a nível consolidado, continua a ser o caso geral, embora o requisito de retenção possa ser cumprido numa base consolidada, quando as entidades cedentes ou patrocinadoras pertencem ao mesmo grupo. Esta última possibilidade está sujeita a um conjunto de condições rigorosas. Assim, o requisito de retenção não é obrigatório numa base individual, no caso de uma entidade especializada que não cede directamente posições titularizadas, mas pertence ao mesmo grupo que as entidades cedentes. O CAESB observa que a arbitragem regulamentar poderia eventualmente surgir em grupos transfronteiriços, em que diferentes entidades estão sedeadas em diferentes jurisdições, mas crê que as próximas orientações de aplicação do CAESB para a convergência da supervisão devem abordar esta questão.

30. O CAESB indica ainda o problema adicional de a entidade que conserva o interesse na operação de titularização, em nome de outras entidades do grupo, poder ser eliminada do grupo, por exemplo, através de uma venda. O CAESB refere que, nesse caso, as outras entidades do grupo teriam de resolver esta questão, adquirindo de novo a posição em risco sobre a operação de titularização, de modo a poder continuar a cumprir o requisito de retenção. Logo que tal tenha ocorrido, o requisito de retenção deverá cumprir de novo o seu objectivo.

[1] Por uma questão de conveniência, este relatório usa o termo “emitente”, uma vez que os bancos realizam ambas as actividades, embora, em rigor, os títulos reais sejam emitidos por uma entidade específica e o emitente seja tecnicamente uma entidade patrocinadora ou cedente, nos termos da Directiva.

[2] Os investidores de retalho apenas se expuseram indirectamente e de forma muito limitada a tranches de titularização, quando compraram produtos financeiros que continham tranches de titularização e terão subestimado os riscos provocados, não só por certas práticas de venda, mas também pela falta de transparência dos produtos.

[3] Ver excerto do texto da directiva no Anexo.

[4] Ver 9.º parágrafo do artigo 156.º.

[5] Tais como dívidas relativas a cartões de crédito ou empréstimos para a aquisição de automóveis.

[6] Note-se que os requisitos só serão aplicados a nova emissão, após um período de carência aplicável também às titularizações já existentes que são “recarregadas” com novos empréstimos a titularizar.

[7] Isto é, por exemplo, primeira perda ou tranches diferentes de uma operação de titularização.

[8] Por exemplo, Franke, G., e Krahnen, J.P., (2008) “O Futuro da Titularização”, mimeógrafo, ou o Relatório de Estabilidade Financeira Global ( Global Financial Stability Report ) do FMI, de Outubro de 2009

[9] A isenção previa créditos sobre instituições, de acordo com a alínea c) do n.º 3.