COMISSÃO DAS COMUNIDADES EUROPEIAS 
Bruxelas, 25.10 1995 
COM(95) 498 final 
COMUNICAÇÃO DA COMISSÃO 
Acerca da viabilidade 
da criação de um Mercado Europeu de Capitais 
para pequenas empresas com gestão empresarial 

INDICE 
I. INTRODUÇÃO 
II. OS MERCADOS EUROPEUS DE CAPITAIS E AS NECESSIDADES DAS 
PME 
III. O ESTUDO DE VIABILIDADE FEITO PELA ASSOCIAÇÃO EUROPEIA 
DE CAPITAL DE RISCO 
IV. A "EUROPEAN ASSOCIATION OF SECURITIES DEALERS" 
V. O PROJECTADO MERCADO DE CAPITAIS DA EASDAQ 
VI. POTENCIAIS BARREIRAS JURÍDICAS OU OUTRAS A CRIAÇÃO DE 
UM MERCADO PAN-EUROPEU DE CAPITAIS 
VII. CONCLUSÕES 
ANEXOS 
A. O MERCADO BOLSISTA NORTE AMERICANO NASDAQ 
B. O MERCADO POTENCIAL DE COTAÇÕES DE EMPRESAS NA 
EUROPA 
C. O INTERESSE DOS INVESTIDORES NUMA BOLSA DE VALORES 
PAN-EUROPEIA PARA AS EMPRESAS EM CRESCIMENTO 
I. INTRODUÇÃO 
1. Na Decisão de 14 de Junho de 19931 relativa ao programa plurianual da 
DG XXIII, o Conselho solicitava à Comissão que examinasse a oportunidade e a 
viabilidade de apoiar o desenvolvimento de segundos mercados na União Europeia, ou 
seja, mercados de capitais mais adaptados à cotação de acções de pequenas e médias 
empresas que procuram acesso a capital próprio de longo prazo do que os principais 
mercados europeus então existentes. 
2. No Memorando de 1 de Outubro de 1993, "Pequenas e médias empresas, motor 
do crescimento europeu", a Presidência belga sublinhou em particular a necessidade de 
as pequenas e médias empresas em crescimento disporem de melhor acesso a fontes de 
capital próprio de longo prazo. 
3. A Comunicação da Comissão ao Conselho de 10 de Novembro de 1993 "Sobre 
os problemas financeiros sentidos pelas pequenas e médias empresas"^ confirmou a 
existência de um problema, por parte das pequenas empresas em rápido crescimento, 
em obterem acesso a fontes de capital próprio adicional de longo prazo. Este facto, por 
sua vez, limitava a sua taxa de crescimento, frequentemente em detrimento do 
desenvolvimento de produtos baseados em novas tecnologias, e tinha implicações 
negativas em termos da criação de empregos. 
4. No seu Parecer sobre a Comunicação acima mencionadas, o Comité Económico 
e Social apelava à Comissão no sentido de realizar um estudo de viabilidade sobre a 
criação de um mercado europeu reconhecido que dê às empresas europeias, em 
particular às pequenas empresas, acesso ao capital (de risco). 
5. Na sua Resolução sobre a melhoria do ambiente fiscal para as PME4, o 
Parlamento Europeu solicitou à Comissão que coordenasse a exploração da ideia da 
93/379/CKK 
2 COM(93)528 final 
3 IND/521 de 6.07.94 
4 A4-0024/94, ponto 23 
criação de um mercado europeu de capitais para as PME. 
6. Na Decisão de 15 de Dezembro de 1994 que adopta o Quarto Programa-Quadro 
de Investigação e Tecnologias, actividade 3, e o programa específico para a 
disseminação e valorização das actividades de investigação (programa Inovação), o 
Conselho considera que, para atingir o objectivo de melhorar o ambiente financeiro 
para a divulgação da tecnologia, será necessário apoiar o desenvolvimento ou o 
estabelecimento de sistemas eficazes de mobilização de capital privado, incluindo 
mecanismos de saída do investimento. 
7. Na Resolução de 7 de Abril de 1995 sobre indústrias de alta tecnologia, o 
Conselho da Indústria solicitou à Comissão que informasse o Conselho sobre os passos 
já dados para apoiar as pequenas empresas que operam nesta área, especialmente tendo 
em conta o desenvolvimento de um mercado pan-europeu de capitais para promover a 
participação financeira de fora nessas PME. 
8. Este relatório procura responder à solicitação acima mencionada relatando os 
progressos feitos até à data e os obstáculos que ainda se encontram no caminho da 
criação de um mercado de capitais eficaz, líquido e financeiramente viável para as 
acções de empresas em rápido crescimento e com gestão empresarial ao nível europeu. 
II. OS MERCADOS EUROPEUS DE CAPITAIS E AS NECESSIDADES DAS 
PME 
9. O objectivo comum dos Estados-membros e da Comissão Europeia de fomentar 
uma maior competitividade da indústria e a criação de novo emprego está a ser 
parcialmente minada pelas restrições impostas ao crescimento de empresas em rápido 
crescimento e com gestão empresarial devido à dificuldade destas empresas em 
acederem a capital próprio de longo prazo. Um estudos, realizado com o apoio da 
Comissão Europeia e publicado na Primavera de 1994, indicou que um quarto das 
empresas contactadas citaram a falta de financiamento como uma restrição à expansão. 
Além disso, o recente inquérito comunitário à inovação feito a mais de 40 000 
empresas de catorze países europeus confirmou que a dificuldade de acesso a fontes de 
3 JOn_L361 de 31.12.1994, pág. 101 
European Business Survey 
financiamento adequado era umas das barreiras à inovação mais frequentemente 
identificada. 
As empresas em rápido crescimento necessitam de injecções regulares de capital 
próprio e a níveis que frequentemente ultrapassam de longe aquilo que os proprietários 
conseguem encontrar, seja a partir dos seus próprios recursos, seja de investidores 
privados (vulgarmente conhecidos como "business angels") ou do sector bancário. Os 
fundos de capital de risco têm sido uma fonte, mas pretendem posteriormente sair dos 
investimentos. Se não conseguirem alcançar este objectivo através da cotação de acções 
numa bolsa de valores, a única alternativa realista é venderem a outra empresa a parte 
que detêm, eliminando ou limitando desse modo o controlo dos fundadores da empresa 
originais. Conforme foi apontado na Comunicação referida no ponto 3, isto pode, só 
por si, ter consequências indesejáveis em termos de crescimento futuro. 
10. Nos Estados Unidos da América, a bolsa electrónica da National Association of 
Securities Dealers Automatic Quotation (NASDAQ), em particular a secção NASDAQ 
Small Cap, fornece às pequenas e médias empresas que estejam nas condições um 
acesso rápido a capital próprio de longo prazo, através da oferta pública das suas 
acções e da subsequente cotação, além de trazer a quem trabalha com títulos cotados na 
bolsa as vantagens cada vez maiores de estarem integrados numa rede, com a utilização 
dos meios da sociedade da informação, que estão em pleno desenvolvimento. Pensa-se, 
segundo uma organização de investigação com sede em São Francisco?, que cerca de 
95% das empresas norte-americanas apoiadas por capital de risco acabam por ser 
cotadas na NASDAQ, embora para um dos maiores fundos norte-americanos o valor 
seja, realmente, de 88%. Em qualquer dos casos, o valor é altamente significativo. 
É igualmente importante o facto de 20% das ofertas públicas iniciais Initial Public 
Offerings (IPO) na NASDAQ estarem relacionadas com a alta tecnologia. Em 
contrapartida, nas seis principais bolsas nacionais de valores em actividade na Europa, 
as IPO são apenas 10%. Uma explicação pode estar no facto de 35% das empresas 
cotadas na NASDAQ ao longo dos últimos dois anos terem estado a registar prejuízos 
na altura, não tendo os produtos oferecidos atingido ainda a fase de comercialização 
integral. Isto teria sido impossível em qualquer bolsa de valores nacional "oficial" na 
Europa (excepto para as acções de biotecnologia em Londres), porque os seus 
regulamentos não permitem a cotação dessas empresas, com implicações negativas para 
7 VenturcOne 
a competitividade europeia em vários sectores importantes, nomeadamente os ligados à 
sociedade da informação. 
No que se refere à criação de emprego, um relatório recente8 mostra que as empresas 
cotadas na NASDAQ foram responsáveis por quase 16% (sejam 300 000) do total de 
novos empregos criados na economia americana entre Janeiro de 1990 e Junho de 
1994, embora representem apenas 0,04% do total de empresas americanas. 
11. Segundo o relatório de 1994 sobre os "European Second-Tier Stock Markets for 
New Technology Based Firms" (Segundos Mercados Europeus para Empresas Baseadas 
em Alta Tecnologia), elaborado pela Graham Bannock & Partners por incumbência da 
Comissão e que, na prática, contemplava PME em rápido crescimento de todos os 
tipos, as principais bolsas de valores nacionais não estavam equipadas nem pretendiam 
especializar-se em acções de pequenas empresas. Esta opinião é apoiada pelo facto de 
as dez maiores empresas no mercado londrino concentrarem 23% da capitalização total 
do mercado, sendo este valor de 25% em Paris e de 74% em Amsterdão. Em 
Frankfurt, 80 a 90% do total de transacções correspondem a acções das trinta maiores 
empresas cotadas. Não se trata de um fenómeno puramente europeu. Nos EUA, a New 
York Stock Exchange mostrou uma falta de interesse semelhante no início dos anos 70, 
permitindo desse modo que a NASDAQ, juntamente com outros mercados mais 
informais, preenchesse a lacuna. 
No início dos anos 80, algumas bolsas nacionais europeias tentaram responder a uma 
procura detectada, criando mercados "de segundo grau" ou, mais propriamente, 
"segundos mercados". Embora regulamentados pelas bolsas nacionais, eles tinham (e 
continuam a ter, nos países onde ainda funcionam) condições de cotação e requisitos de 
informação periódica menos onerosos do que os exigidos pelo mercado principal. O 
problema é que todos estes mercados sofreram um declínio acentuado de actividades no 
seguimento da queda do mercado bolsista em 1987 e, na sua maioria, ainda não 
recuperaram ou apenas registaram uma pequena recuperação. 
O resultado é que, em 1993, ao passo que na NASDAQ foram cotadas pela primeira 
vez 628 empresas, o valor equivalente relativo ao conjunto dos segundos mercados de 
toda a Europa foi de 31, sendo 218 empresas admitidas aos mercados principais. As 
estatísticas mostrariam que esta situação tende a colocar a pequena e média empresa em 
desvantagem, quando se trata de aceder aos mercados de capitais. Calcula-se que 56% 
das empresas europeias com mais de 500 empregados aumentaram o capital através da 
g 
Cognetics Inc., Junho 1995 
admissão em bolsa. O valor equivalente para as empresas com menos de 500 
empregados é de apenas 2,2%. O grau de desvantagem comparativa é impossível de 
calcular, dado o muito maior número de empresas nesta última categoria e a 
impossibilidade de saber quantas procurariam capital alheio se tivessem tal 
oportunidade, mas esse grau poderia ser significativo. 
O simples facto de não haver um equivalente da NASDAQ, nem num Estado-membro 
nem na União Europeia no seu conjunto, levou algumas das mais prometedoras 
empresas em crescimento europeias a procurar a cotação na NASDAQ, demonstrando 
que existe uma necessidade de mercado. Este passo foi fomentado por uma forte 
campanha de "marketing" montada por bancos de investimento norte-americanos. 
Cerca de 10% das novas empresas cotadas na NASDAQ vêm actualmente da Europa, 
sendo mais as que foram cotadas nos últimos três anos do que nos dez anos anteriores. 
Compreende-se, mas é impossível confirmar, que mais de cem empresas europeias 
estejam actualmente envolvidas em negociações com este fim. 
A situação europeia não parece resultar de uma falta de procura, particularmente de 
investidores institucionais. As instituições financeiras europeias compram, 
normalmente, 20% das acções oferecidas quando uma empresa norte-americana passa a 
estar cotada na NASDAQ. Quando a empresa é europeia, este número sobe para 30 a 
35%. Na verdade, 87% das instituições financeiras europeias confirmaram ter investido 
em acções cotadas na NASDAQ. Além disso, a Mesa Redonda dos principais 
representantes do sector bancário sublinhou, no seu relatório finals, a importância da 
criação de uma bolsa de valores activa e líquida aberta às PME. 
12. À luz de desenvolvimentos recentes (ver Ponto 13), algumas bolsas nacionais na 
Europa estão a tomar consciência da necessidade de dispor de mercados mais 
sintonizados com as necessidades das pequenas e médias empresas, bem como 
daquelas que poderiam investir nas acções das mesmas. Tendo em conta os diferentes 
regulamentos e culturas nacionais, não surpreende que as bolsas nacionais de capitais 
pretendam construir a partir de baixo, prendendo o interesse dos investidores locais e 
regionais às acções de empresas com as quais possam estar familiarizados, em grande 
parte sem levar em consideração as necessidades europeias, num sentido mais lato, e as 
visíveis oportunidades nesse processo. 
Embora se pretenda vir a ligar os mercados, o que permitiria a ocorrência de um certo 
9 19.05.1994 
número de transacções transfronteiriças, vai provavelmente passar algum tempo até que 
quaisquer propostas concretas sejam postas na mesa, excepto no que diz respeito à 
proposta de um "Nouveau Marché" avançada pela bolsa de Paris. Mesmo então, elas 
deverão assumir inicialmente uma natureza bilateral e requererão esforços substanciais 
durante um período de tempo considerável para alcançar a massa crítica necessária para 
despertar o interesse dos investidores e garantir um nível suficiente de meios líquidos. 
Ao mesmo tempo, um mercado pan-europeu deveria proporcionar substanciais 
oportunidades de novos negócios para as instituições financeiras participantes nas 
actividades bolsistas, incluindo as situadas em centros financeiros regionais. 
13. Uma vez que há empresas europeias cotadas na NASDAQ, e considerando a sua 
quase certa necessidade de fazer novas emissões de acções, é provável que os 
respectivos bancos de investimento as aconselhem no sentido de que isso seria mais 
simples se a empresa tivesse um perfil mais alto nos EUA por meio da concentração da 
expansão nesse país. Provavelmente, esse conselho será seguido, até por razões 
comerciais, uma vez que só as empresas que tenham já um mínimo de 20% do seu 
volume de negócios nos EUA estão realmente em condições de serem cotadas na 
NASDAQ. Uma possível consequência é que a Europa perderá as principais vantagens 
económicas resultantes dos produtos e processos aí desenvolvidos. Aléni disso, as 
empresas que não preencham os actuais requisitos de admissão às bolsas nacionais na 
Europa nem tenham um mercado suficientemente grande nos EUA para serem 
admitidas à NASDAQ estão efectivamente impedidas de obter capitais em mercados 
públicos. Mesmo que a AIM britânica tenha êxito, a maioria dos Estados-membros 
continuará a não dispor de tais instrumentos num futuro imediato (prevendo-se que os 
desenvolvimentos previstos na Alemanha, Itália e outros países levarão vários anos a 
alcançar a fruição total), apontando para a necessidade de uma solução a nível europeu. 
14. Até agora tem sido difícil contemplar a criação de uma verdadeira bolsa de 
valores pan-europeia em virtude das barreiras fiscais, jurídicas e outras. Com a entrada 
em vigor de alguns actos legislativos comunitários, sobretudo a Directiva relativa aos 
serviços de investimento no domínio dos valores mobiliários10, em 1 de Janeiro de 
1996, as oportunidades terão uma marcada melhoria. 
15. Apreciando as novas possibilidades resultantes da nova legislação a nível 
europeu, a Comissão considerou as opções que lhe estavam abertas para fazer avançar 
o conceito de um mercado de capitais pan-europeu que ofereça às pequenas e médias 
empresas que procuram aumentar o capital próprio vantagens semelhantes às fornecidas 
10 93/22 EEC 
pela NASDAQ. Depressa se tornou evidente que o papel mais apropriado que poderia 
desempenhar era investigar o grau de interesse existente entre membros influentes da 
comunidade financeira na criação tanto de um equivalente europeu da American 
Association of Securities Dealers, a quem o mercado electrónico NASDAQ é fornecido 
como um serviço, como, em devido tempo, de um novo mercado de valores 
mobiliários a nível europeu com financiamento e operação privados. Para prosseguir 
este objectivo, foram realizadas reuniões informais com membros da comunidade 
financeira a partir de Julho de 1993. Embora se verificasse que existia algum interesse, 
era claro que seria necessário que uma organização já existente funcionasse como 
catalisador, se se pretendesse lançar um teste de viabilidade significativo. 
III. O ESTUDO DE VIABILIDADE FEITO PELA ASSOCIAÇÃO EUROPEIA 
DE CAPITAL DE RISCO 
16. Em resultado das discussões travadas com a comunidade financeira europeia, foi 
recebido, em Dezembro de 1993, um pedido da Associação Europeia de Capital de 
Risco (European Venture Capital Association - EVCA) no sentido de apoio financeiro 
para a realização de um estudo de viabilidade quanto à possível criação de um mercado 
europeu de capitais para empresas com gestão empresarial. Após uma análise atenta de 
toda a documentação apresentada, foi tomada, em 22 de Fevereiro de 1994, a decisão 
de que os custos do estudo seriam partil hados, parecendo a EVCA, dado o seu amplo 
leque decontactos, como capaz de desempenhar de forma adequada o papel de 
catalisador. 
17. Os trabalhos relativos ao estudo começaram imediatamente após a decisão 
quanto ao apoio financeiro. Tendose realizado discussões bilaterais entre a EVCA e 
uma série de interlocutores, foi tomada a decisão de se formar um grupo de trabalho 
para ter em conta o amplo leque de questões envolvidas, com o objectivo de apresentar 
um relatório de viabilidade até ao final do ano. 
18. Numa reunião realizada em Paris em 28 e 29 de Junho em que participaram 
perto de setenta pessoas chegou-se a acordo, com uma única excepção, quanto à 
necessidade da criação de uma Associação Europeia de Corretagem de Valores 
Mobiliários (European Association of Securities Dealers - EASD) e de um Mercado 
Europeu de Capitais para Sociedades com Gestão Empresarial (European Capital 
Market for Entrepreneurial Companies - EASDAQ), operando este último em total 
conformidade com o ordenamento jurídico comunitário. Para esse fim, o Grupo de 
Trabalho deveria ser transformado em Comité Organizador, encarregado da elaboração 
de projectos para a EASD e a EASDAQ, bem como da organização de uma assembleia 
geral inaugural da primeira. 
19. A reunião inaugural da EASD realizou-se em Londres, em 15 de Novembro. O 
relatório do Comité Organizador foi aprovado e o Comité foi reconduzido nas suas 
funções até à eleição dos administradores numa Assembleia Geral a realizar 
posteriormente. Foram ainda constituídos cinco grupos de trabalho para analisar vários 
aspectos da operação de um mercado pan-europeu. 
20. No dia seguinte realizou-se uma conferência para analisar a questão da 
EASDAQ. Estavam presentes cercade 200 delegados, incluindo representantes de 
quinze bolsas de valores e de um número impressionante de grandes bancos de 
investimento. A maioria apoiou o objectivo de estabelecer um mercado de capitais 
10 
electrónico, com base em ecrã, para as empresas europeias de mais rápido crescimento, 
seja através da EASDAQ ou de outra entidade, embora este apoio tenha de ser visto 
como provisório, dada a ausência de um projecto definitivo. 
21. Nesse momento, pensavase que o estudo de viabilidade da EVCA estava 
concluído com êxito. Devesublinhar-se que a criação da European Association of 
Securities Dealers se tinha concretizado devido ao grau de apoio patenteado pela 
comunidade financeira. A Comissão não estava envolvida nos desenvolvimentos do dia 
a dia nem tentou influenciar o resultado das várias discussões realizadas. 
IV. A ASSOCIAÇÃO EUROPEIA DE CORRETAGEM DE 
VALORES MOBILIÁRIOS (EUROPEAN ASSOCIATION OF 
SECURITIES DEALERS) 
22. A EASD foi constituída com o objectivo de melhorar a disponibilidade de 
mercados de valores mobiliários, tanto a nível europeu como nacional, que sejam mais 
acessíveis às pequenas empresas de elevado crescimento e com gestão empresarial. 
Procurará também estimular o interesse de potenciais participantes (bancos de 
investimento, "market makers", corretores e "dealers") em mercados deste tipo. Para 
avançar nestes objectivos, a EASD: 
- fará consultoria sobre a criação e o desenvolvimento do novo mercado da 
EASDAQ, actuando como ponte entre os legisladores e os decisores, os emissores de 
acções, os agentes de valores mobiliários e os investidores e identificando as práticas 
mais bem sucedidas; 
- fará recomendações de políticas, com base nas práticas mais bem sucedidas, 
quanto ao estabelecimento e ao funcionamento de mercados regionais e nacionais para 
os valores mobiliários de pequenas empresas; 
- operará no sentido de conseguir alterações do ambiente jurídico, fiscal e 
regulamentar, quando estes se mostrarem impeditivos da realização dos objectivos 
acima mencionados; 
- proporcionará um fórum pan-europeu único para todos os intervenientes no 
mercado de valores mobiliários de pequenas empresas, fornecendo informação, 
formação (especialmente quanto a conhecimentos actualmente difíceis de obter na 
Europa, como o "market making"), organizando conferências, encomendando estudos, 
etc. 
11 
23. Só poderão ser membros de pleno direito da EASD as empresas e organizações 
activamente envolvidas na transacção, análise e patrocínio dos valores mobiliários de 
pequenas empresas. Poderão ser membros associados as empresas e organizações que 
tenham um interesse comercial ou geral nas actividades da EASD. A meta é atingir 100 
membros de pleno direito e 25 membros associados até 1 de Julho de 1996. 
24. O relacionamento entre a EASD e a EASDAQ S.A. foi definido num 
Memorando de Acordo, assinado em 2 de Maio de 1995 que estabelece que a EASD: 
- assumirá todas as obrigações regulamentares relativas à inscrição como 
membros de todos os "dealers" de corretagem que operem na EASDAQ (é um paralelo 
ao acordo entre a National Association of Securities Dealers e a NASDAQ); 
- adoptará as normas profissionais relativas à formação, exame e registo de 
todos os corretores e "dealers"; 
- aprovará a admissão e a rejeição das empresas inscritas; 
- adoptará, embora sujeita à última instância da EASDAQ, normas e 
procedimentos de transparência e admissão e os deveres permanentes dos emissores, 
bem como as normas de compensação e pagamento, antes de serem submetidas para 
aprovação às autoridades competentes. 
Além disso, a EASD, para garantir uma representação equilibrada de todos os 
interesses do mercado, terá o poder de nomear um terço dos administradores da 
EASDAQ, bem como de propor outro terço, em conjunto com os accionistas da 
EASDAQ. 
A própria natureza da associação existente entre a EASD e a EASDAQ é até certo 
ponto acidental. No momento da formação da EASD apenas existia uma proposta, 
proveniente da EASDAQ, com vista à criação de um mercado de capitais pan-europeu 
para as empresas de menor dimensão. Enquanto organização profissional não-lucrativa, 
terá obviamente que estar preparada para colaborar com outros projectos na medida em 
que para tal for solicitada pelos seus promotores. É encorajador que um director da 
EASD desempenhe actualmente também funções como director do "Nouveau Marché" 
francês. 
25. Considerando que seria um contributo positivo para a realização do objectivo 
político de ultrapassar o problema do acesso a capital próprio adicional, ao nível mais 
12 
apropriado (europeu, nacional ou regional) por parte das pequenas empresas mais 
prometedoras na União Europeia, e em harmonia com o que atrás foi dito, a Comissão 
contribuiu para os custos operacionais da EASD durante os seus primeiros dezoito 
meses de vida. A partir daí, ela terá de ser totalmente auto-sustentada financeiramente. 
V. OS PROJECTADOS MERCADOS DE CAPITAIS EUROPEUS 
EASDAQ 
26. O resultado das investigações da Comissão quanto à viabilidade da criação de 
um melhor acesso a capital próprio para as PME, conforme solicitado pelo Conselho, 
foi o de estimular directamente uma iniciativa pan-europeia concreta, o mercado da 
EASDAQ (European Association of Securities Dealers Automated Quotation). O seu 
desenvolvimento e planos operacionais são detalhados em seguida. 
PROGRESSOS NO SENTIDO DA SUA CRIAÇÃO 
27. Em Setembro de 1994 chegou-se a um acordo quanto à possível criação de um 
mercado pan-europeu de acções de empresas em crescimento com gestão empresarial. 
Foram partes neste acordo a EASDAQ-UK (um grupo de personalidades influentes no 
sector financeiro britânico), a SBF-Paris Bourse (que agora desenvolveu os seus 
próprios planos para um mercado concurrente, e que são apresentados em seguida), o 
mercado da NASDAQ norte-americana e a European Venture Capital Association. O 
objectivo era criar um mercado operacional no início de 1996, objectivo que continua 
válido. 
28. Em Março de 1995 tinham-se iniciado os procedimentos para lhe dar 
personalidade jurídica como Société Anonyme nos termos da lei belga, tinha sido 
nomeado um Director de Operações, tinham-se estabelecido escritórios em Bruxelas e 
tinham-se dado os primeiros passos para se conseguir um capital inicial de um milhão 
de ecus através de uma emissão de acções privada, tendo esse montante sido atingido. 
13 
A ESTRUTURA DO MERCADO 
29. Inicialmente esperava-se criar uma SGPS, juntamente com subsidiárias nos 
principais centros financeiros europeus, cada uma das quais solicitaria um estatuto 
"regulamentado", mas esta ideia foi abandonada face às dificuldades técnicas. Isto 
poderá significar que a EASDAQ apenas estaria, pelo menos inicialmente, estabelecida 
e regulamentada num único Estado-membro, embora as operações se realizassem em 
toda a Europa. Tudo seria dirigido de forma inteiramente electrónica, fazendo com que 
as vantagens decorrentes de desenvolvimentos em informação telemática e sistemas de 
corretagem cheguem a todos os "dealers" de valores mobiliários interessados em 
aproveitar a oportunidade, mesmo que localizados em áreas periféricas e menos 
desenvolvidas da União Europeia. É que o mercado, como consequência directa das 
disposições da Directiva relativa aos serviços de investimento, estaria aberto a todos os 
"dealers" de valores mobiliários autorizados e aprovados. Quaisquer consequências 
adversas resultantes de dificuldades de carácter regulamentar, incluindo as acima 
descritas, serão objecto de análise pormenorizada na secção VI. 
30. Os organizadores pretendem que: 
- A EASDAQ deve dedicar-se, prioritariamente, às empresas europeias em 
crescimento com gestão empresarial que tenham aspirações transnacionais, qualquer 
que seja a sua dimensão e idade, mas sem excluir outras empresas que possam ter 
interesse para os investidores. As empresas teriam de requerer a admissão à cotação e 
seriam seleccionadas com base no seu crescimento, potencial de lucros e estratégia 
quanto ao desenvolvimento futuro. Muitas das empresas a obter a admissão seriam 
caracterizadas por um risco mais elevado, e por um perfil de recuperação do capital 
potencialmente mais elevado, do que aquele que normalmente se encontra no caso de 
empresas que procuram a admissão às bolsas de valores nacionais já existentes na 
Europa. Além disso: 
- o primeiro objectivo da maior parte das empresas que entram no mercado 
deve ser a obtenção de financiamento para o seu desenvolvimento; 
- o mercado estaria aberto tanto a investidores privados como institucionais, 
que - caso único na Europa - estariam representados no Conselho de Administração e 
teriam ainda acesso em pé de igualdade ao mercado e a informação sensível. Existiriam 
regras estritas tanto contra actividades fraudulentas como contra os delitos de iniciados 
("insider trading"); 
- o mercado operaria com sistemas eficientes quanto à negociação e ao 
14 
pagamento, utilizando algumas facilidades do tipo das da NASDAQ para fornecer a 
plataforma de negociação e a fiscalização do mercado. 
31. A própria transacção de acções basear-se-á principalmente no sistema de 
"market making" (operadores de referência), com duas ou mais sociedades financeiras 
a manterem um mercado competitivo em cada acção cotada. Isto exigirá que estejam 
preparadas para cotar a qualquer momento preços de compra e de venda para as acções 
com que estão a operar, estando esta informação livremente disponível para todos os 
agentes com acesso autorizado ao sistema de negociação. Precisarão igualmente de 
deter uma oferta de acções suficiente para lhes permitir satisfazer a procura. Pelo 
menos inicialmente, existirá também um sistema de comparação de ordens, ou seja, 
com a negociação a ser conduzida na base da comparação de ordens de compra e de 
venda. Um problema a enfrentar é o facto de a prática de "market making" em acções, 
por oposição às obrigações, ser actualmente desconhecida na Europa continental, tendo 
de ser desenvolvida. Esta é uma lacuna que a EASD pretende remediar através do 
fornecimento de serviços de formação profissional. 
32. Todas as empresas que procuram cotação têm de ter o estatuto jurídico mínimo 
equivalente em cada Estado-membro e terão de emitir um prospecto que preencha os 
requisitos estabelecidos na Directiva do Conselho que coordena as condições de 
estabelecimento, controlo e difusão do prospecto a publicar em caso de oferta pública 
de valores mobiliáriosii. Para ser mutuamente reconhecido nos diferentes 
Estados-membros, o prospecto terá de ser estabelecido com o mesmo nível de 
pormenor exigido para os prospectos a ser publicados para a admissão à cotação oficial 
de valores mobiliários numa bolsa de valoresi2. Além disso, quer isso seja ou não 
estritamente exigido segundo as regras da bolsa de valores, é provável que garantam o 
patrocínio por parte de uma empresa membro da EASD. A sociedade ficará certamente 
sob a obrigação permanente de fornecer ao mercado pormenores relativos a toda a 
informação que possa influir nos preços, conforme exigido pela legislação 
comunitária^. 
33. Embora os promotores do mercado preferissem que todas as operações fossem 
efectuadas em ecus, isso será provavelmente impossível antes da criação de uma moeda 
europeia única, em virtude dos custos de transacção significativamente mais elevados 
89/298/CEEe 90/211/CEE 
12 Directiva 80/390/CEE 
13 89/592/CEE 
15 
que seriam cobrados sobre as transferências de ecus em comparação com as efectuadas 
nas moedas nacionais. Como resultado, é provável que cada empresa tenha a opção de 
escolher a moeda em que as suas acções serão negociadas, embora os ecrãs dos agentes 
mostrem, pelo menos, um preço corrente equivalente em ecus. A necessidade de operar 
em várias moedas dificultará, sem dúvida, as actividades de qualquer mercado bolsista 
que tente atingir um elevado nível de actividade de operações transfronteiriças, sendo 
mais uma razão convincente para a introdução de uma moeda europeia única tão cedo 
quanto possível. 
34. Dado o comprovado êxito dos "American Depositary Receipts" (certificados de 
depósito americanos), é provável que as operações se processem na base de certificados 
de depósito e não dos certificados de acções subjacentes, que estarão domiciliados num 
banco autorizado. 
35. Parece pretender-se que a EASDAQ não concorra directamente com as bolsas 
de valores europeias existentes a nível nacionaf ou regional, mas sim que explore um 
nicho de mercado identificado, estimando-se que apenas cerca de 500 empresas estarão 
admitidas à cotação após cinco anos. Muitas empresas terão um perfil inadequado à 
EASDAQ e terão de se limitar a mercados de acções nacionais melhorados e que 
recebam bem as pequenas empresas. O estímulo à criação destes últimos, para além dos 
já anunciados, seria algo que mereceria um elevado nível de prioridade política em toda 
a União Europeia. 
O "NOUVEAU MARCHE" 
36. As propostas de um Nouveau Marché foram reveladas pela primeira vez em 
Fevereiro de 1995 pela Bolsa de Paris, que é sua proprietária exclusiva. Segundo a 
Bolsa de Parish, o objectivo actual é criar uma rede a nível europeu de centros 
financeiros abertos a empresas dinâmicas, usando todos eles um conjunto único de 
requisitos de admissão e transacções. Até à data, apenas a Bolsa de Bruxelas conclui 
um acordo de participação. 
37. O mercado será altamente regulamentado e aberto a todos os intermediários 
financeiros com base na Europa autorizados a operar pela Société Nouveau Marché, 
distribuídos por três categorias principais: 
14 Em Julho de 1995 
16 
- patrocinadores/operadores de referência, que trarão as empresas ao mercado, 
no qual transaccionarão posteriormente as respectivas acções; 
- corretores/"dealers", que negociam com valores mobiliários tanto para 
clientes como por sua própria conta. Poderão ser também patrocinadores de empresas 
que venham para o mercado pela primeira vez, desde que consigam celebrar um 
contrato relativamente às futuras transacções de acções com um operador de referência; 
- "clearers", que se encarregarão das operações de compensação entre aqueles 
que operam no mercado. 
38. Pretende-se chegar a empresas das seguintes categorias: 
- empresas fundadas recentemente e que procurem financiamento para um 
projecto específico; 
- empresas de alta tecnologia fortemente voltadas para o desenvolvimento de 
novos produtos; 
- empresas de gestão empresarial com elevado potencial de crescimento; 
- empresas familiares que procurem alargar a sua base de accionistas; 
- empresas em expansão que pretendam entrar numa nova fase do seu 
desenvolvimento. 
39. Análises recentesi5 identificaram cerca de 4 500 potenciais empresas candidatas 
que poderiam satisfazer os requisitos de admissão agora ou no futuro próximo. Em 
termos de capitalização, dimensão do activo, etc., as condições de entrada serão 
similares às do SmallCap Market da NASDAQ. Além disso, será necessário garantir os 
serviços de um operador de referência autorizado; emitir um prospecto; prometer o 
fornecimento permanente de informação periódica e um acordo escrito dos fundadores 
da empresa e sua gestão de que manterão durante três anos 80% das acções detidas no 
momento da admissão inicial. Para as empresas em actividade desde há menos de dois 
anos, o "lock in" aumenta para 100% nos primeiros dois anos após a admissão, 
reduzindo-se para 80% no terceiro. Além disso, 10% do total das acções emitidas têm 
de ser postas à disposição do operador de referência, de forma a garantir a liquidez do 
15 pelo INSEE, ANVAR, SBF 
17 
pós-mercado. 
40. As transacções serão feitas através de um misto de operadores de mercado e de 
um registo central de ordens, com dois "fixings" diários de preços neste último. Os 
pormenores do sistema de compensação e pagamentos estão ainda por definir. 
41. O lançamento do mercado está previsto para Fevereiro de 1996. Espera-se 
atrair, no primeiro ano, trinta empresas, das quais oito foram já identificadas, e, a 
partir daí, cinquenta por ano. 
CONDIÇÕES ESSENCIAIS PARA O ÊXITO DOS NOVOS MERCADOS 
42. Na opinião dos operadores potanciais, para terem êxito, os mercados europeus 
de capitais terão de ser promovidos, tanto junto das empresas como dos investidores, 
de uma forma muito mais intensiva do que tem sido a norma para os serviços de 
valores mobiliários na Europa, embora Londres, em particular, reconheça claramente a 
necessidade de uma abordagem mais empresarial. A necessidade de convencer 
continuamente novas empresas a pedirem a admissão inicial é ilustrada pelo facto de 
que, ao passo que ocorreram 3 401 novas admissões à NASDAQ entre 1983 e 1992, 
2 552 empresas saíram da lista devido a falência, fusão, "takeover", transferência para 
outra bolsa de valores ou regresso ao estatuto de sociedade por quotasis. 
Isto indica também a necessidade de desenvolvimento contínuo de uma corrente de 
empresas candidatas adequadas, em particular as envolvidas em áreas de alta tecnologia 
que se mostrem particularmente promissoras de rápida expansão. Para consegui-lo, 
teriam também de ser consideradas medidas para suavizar os factores financeiros que 
retardam o seu desenvolvimento (ver Ponto 9). No entanto, a situação actual na União 
Europeia é particularmente encorajadora. Um estudo promovido pela Comissão através 
do programa SPRINT mostrou que o número de candidatos potenciais a cotação num 
mercado de capitais europeu é suficientemente grande para permitir a sua viabilidade 
operacional 17. Resta saber se esta conclusão é igualmente válida para dois ou mais 
mercados concurrentes. 
43. Outro requisito essencial é que o mercado disponha de um elevado grau de 
liquidez, garantindo desse modo a possibilidade de facilmente comprar e vender acções 
5 Nikko Research Centre 
Ver anexo B. 
18 
de uma dada empresa, embora isto dependa obviamente da quantidade de acções 
distribuídas publicamente e do número de accionistas. Sem a capacidade de negociarem 
facilmente pacotes de acções de uma dimensão razoável, os investidores institucionais 
rapidamente perderão o interesse. Esta é uma das razões para a relativa falta de êxito 
dos segundos mercados já existentes na Europa. 
Na NASDAQ, a situação da liquidez é muito melhor. Entre os factores que contribuem 
para isso conta-se a exigência de um mínimo de cem accionistas e de disponibilização 
de um número razoável de acções. Outro factor é a disponibilidade e a acessibilidade 
de informação bem investigada. Muitas empresas são relativamente desconhecidas e, 
sem a disponibilidade de relatórios de análise de alta qualidade elaborados 
regularmente, os investidores não terão confiança para investir. As empresas sabem-no 
e tendem a escolher os seus patrocinadores na NASDAQ com base na sua reputação de 
análise de qualidade e contínua. O desenvolvimento de um nível semelhante de análise 
na Europa é considerado como essencial para que qualquer mercado pan-europeu venha 
a ter sucesso. 
44. É igualmente importante que todas as operações da EASDAQ sejam rentáveis, 
permitindo que a admissão à cotação e as quotizações dos membros sejam mantidas a 
um nível realista. 
45. Uma característica notável da NASDAQ tem sido o facto de as empresas, 
mesmo aquelas que adquiriram reputação internacional, se terem, na maioria, mantido 
nesse mercado em vez de pedirem a admissão à Bolsa de Nova Iorque. Um dos 
problemas com os segundos mercados na Europa tem sido a tendência das empresas 
bem sucedidas, mesmo quando o sucesso não é muito grande, a passarem para a 
cotação no mercado principal. Isto deixou o segundo mercado com as acções mais 
fracas, desvalorizando-o aos olhos de potenciais investidores. É importante que os 
mercados de capitais europeus sejam concebidos de forma a incentivar as empresas a 
manterem a sua presença no mercado, mesmo que tenham já crescido até um ponto 
onde lhes seria fácil ser aceites à admissão nos mercados principais do país. 
46. Se se quiser que o objectivo de assegurar um melhor acesso das PME a fontes 
de capital próprio exteriores à empresa seja alcançado num grau significativo, será 
necessário garantir que os proprietários das empresas adequadas serão incentivados a 
trazê-las para o mercado e que será estimulado o interesse de um número considerável 
de potenciais investidores. Isto requer que uns e outros tenham um elevado grau de 
confiança no que respeita ao controlo desses mercados de acções e à probidade dos que 
neles operam, especialmente no momento em que for lançado um primeiro mercado de 
acções pan-europeu. 
19 
47. Consequentemente, no seu próprio interesse, as regras e normas regulamentares 
aplicáveis aos novos mercados devem equiparar-se às melhores em vigor na Europa. 
Além disso as práticas dos "market makers", bem como a remuneração das suas 
actividades, têm de ser tão transparentes quanto possível. 
Os bancos de investimento e instituições similares designados como subscritores e 
garantes de novas emissões terão de respeitar os mais elevados padrões éticos, 
particularmente quanto à garantia de igualdade de acesso dos investidores às novas 
emissões. Além disso têm de ser evitadas práticas que visem garantir que uma nova 
emissão goze de um prémio substancial acima do valor de oferta durante as primeiras 
transacções para depois se verificar um declínio no preço das acções, em prejuízo 
daqueles que compram no mercado. 
48. As questões acima levantadas requerem mais à atenção de supervisores das 
bolsas de valores do que a introdução de nova legislação. Pensa-se que podem ser 
tratadas de uma forma perfeitamente adequada no quadro das regras que regem a 
operação destas outras bolsas de valores, sem restringir as oportunidades dos "dealers" 
de valores mobiliários obterem um lucro adequado nas suas actividades e financiarem o 
elevado nível de análise que é necessário relativamente às empresas com cujas acções 
operam. 
20 
VI. POTENCIAIS BARREIRAS JURÍDICAS OU OURAS A CRIAÇÃO DE 
UM MERCADO DE CAPITAIS PAN-EUROPEU 
49. Sem a implementação e transposição oportunas e precisas das directivas 
relativas à admissão à cotação oficial e aos serviços de investimento, a criação de 
qualquer mercado com aspirações a um nível pan-europeu ou os desenvolvimentos 
transfronteiriços dos mercados de capitais já existentes seriam dificultados, sendo os 
projectos provavelmente atrasados. Dada a importância crítica de garantir um acesso 
óptimo ao capital próprio para empresas de todas as dimensões na União Europeia, mas 
em particular para as PME em rápido crescimento, cabe tanto à Comissão como aos 
Estados-membros garantir que não ocorram problemas nesta área. 
50. Os serviços competentes da Comissão estão ansiosos por garantir o isolamento 
de quaisquer barreiras potenciais e problemas significativos enfrentados pelas bolsas de 
valores na União Europeia. No seguimento da Resolução do Conselho 92/121818 foi 
lançada uma série de estudos sobre vários aspectos da integração do Mercado Interno. 
Um desses estudos analisa especificamente a liberalização do mercado de capitais, tal 
como um estudo privado que é actualmente patrocinado pelo "European Capital 
Markets Institute". Entre as áreas a examinar com relevância para a operação de um 
mercado pan-europeu de acções contam-se: 
- operações em valores mobiliários normalmente realizadas em mercados de 
capitais; 
- importação e exportação física de valores mobiliários; 
- obstáculos restritivos dos investimentos feitos por investidores institucionais; 
- factores fiscais, como a tributação das poupanças, ganhos de capital, imposto 
de selo, etc. ; 
- impacto da incerteza quanto à taxa de câmbio; e 
- compensação e pagamento de valores mobiliários. 
Ambos os estudos devarão estar completados em 31 de Dezembro de 1995. 
18JOn C 334/92, de 18.12.1992 
21 
51. Até que estes estudos tenham sido recebidos e analisados pelos serviços da 
Comissão, é impossível ter uma ideia definitiva quanto às barreiras que existem e 
quanto a possíveis acções que possam ser tomadas. Entretanto, porém, é possível 
informar acerca de um estudo realizado pelo Comité Fiscal e Jurídico da EVCA que foi 
posto à disposição dos serviços da Comissão. Esse estudo indica que os problemas 
existentes se referem principalmente: aos desafios enfrentados pelo legislador para 
acompanhar as novas questões levantadas pelo mercado europeu de serviços 
financeiros; às restrições relativas aos investimentos dos fundos de pensões em valores 
mobiliários não cotados oficialmente; a uma anomalia na transposição da directiva 
relativa ao prospecto, num Estado-membro; ao imposto sobre os ganhos de capital e à 
tributação dos dividendos. Seguem-se comentários sobre cada um destes pontos, 
embora possam necessitar de ser alterados à luz dos estudos que estão a ser realizados 
para a Comissão. 
52. A maior liberalização dos mercados financeiros como resultado da legislação da 
União Europeia trará grandes desafios às entidades regulamentadores nacionais, 
nomeadamente no que respeita à rápida aprovação dos prospectos. Isto poderia 
aplicar-se, em particular, no caso de uma empresa não-belga pretender ser admitida à 
cotação na EASDAQ. Presume-se que se verificaria a mesma situação no caso de uma 
empresa não-britânica pretender ser admitida à AIM ou de uma empresa não-francesa 
pretender ser admitida ao "Nouveau Marché". Para evitar atrasos irregulares na 
aprovação de cotações, pelo Estado onde a empresa em questão é residente, parece 
essencial haver um elevado grau de ligação entre as autoridades regulamentadoras 
nacionais. 
Tem de prever-se que esta não será a única área em que pode mostrar-se difícil chegar 
a um acordo quanto a uma abordagem e procedimentos comuns entre entidades 
regulamentadoras. Para as ajudar a responder a este desafio e para proporcionar um 
veículo para o intercâmbio de experiências, seria lógico organizar dispositivos 
adequados a nível europeu. Isto poderia fazer-se através da criação de um novo grupo 
de ligação ou da elevação de funções do Grupo de Peritos já existente, que integra 
membros oriundos das entidades regulamentadoras nacionais. 
53. Dada a importância de garantir a segurança das verbas aplicadas em fundos de 
pensões justificam-se algumas restrições quanto à sua capacidade de investir em certos 
tipos de valores mobiliários, garantindo sempre que tais restrições ocorrem apenas por 
razões prudenciais. Até ao momento existe a ideia bastante difundida de que os valores 
mobiliários não cotados oficialmente, ou seja, as acções cotadas em outras bolsas de 
valores que não as principais, devem ser sujeitos a limites de investimento 
22 
quantitativos, e isto apesar das conclusões de análises recentesi9 de que os 
investimentos numa carteira equilibrada de valores mobiliários de alto risco/alta 
remuneração proporcionam efectivamente um rendimento mais elevado do que o que se 
pode obter com os investimentos em empresas grandes e bem estabelecidas, concepção 
que é aceite nos EUA há muito mais tempo. 
Perante estas conclusões, e nos casos em que as acções estão admitidas à cotação no 
mercado altamente regulamentado mas continuam a ser classificadas como "não 
admitidas à cotação oficial'', seria lógico que os Estados-membros considerassem esses 
investimentos, para fins de regulamentação dos fundos de pensões, como tendo o 
estatuto de "cotação oficial". Pelo menos, seria necessário garantir que um fundo de 
pensões nacional que invista numa empresa da mesma nacionalidade cotada no mercado 
pan-europeu não deve colocar-se numa situação pior do que se a empresa estivesse 
cotada num mercado doméstico com um nível de regulamentação equivalente. 
54. Na opinião de alguns participantes do mercado, surge actualmente um problema 
potencial no caso do Reino Unido, onde novos regulamentos para a implementação da 
directiva relativa ao prospecto entraram em vigor em 19 de Junho de 1995. Estas regras 
incluem, entre outras, uma disposição explícita que dá à Bolsa de Valores de Londres 
poderes para conceder a aprovação a prospectos destinados a oferta pública de valores 
mobiliários não cotados oficialmente, garantindo desse modo que os mesmos estão 
aptos para o reconhecimento mútuo em outros Estados-membros. O resultado é que 
qualquer empresa do Reino Unido que pretenda ser admitida à cotação na EASDAQ ou 
no "Nouveau Marché" seria efectivamente obrigada a que o seu prospecto fosse 
aprovado por uma bolsa de valores rival. 
Embora não seja sugerido que a Bolsa de Valores de Londres abusaria desses poderes, 
o facto é que essa situação a coloca numa posição desagradável tanto em relação às 
empresas como aos concorrentes, além de a deixar exposta a desafios no caso de 
recusar a aprovação de um prospecto. Independentemente de qualquer questão quanto 
ao facto de isto ser ou não uma interpretação correcta das disposições da directiva, 
espera-se que seja possível encontrar uma rápida solução, no caso de realmente 
surgirem dificuldades. 
55. As disposições relativas ao imposto sobre os ganhos de capital são 
extremamente complexas, existindo diferenças substanciais entre os Estados-membros. 
19 Hoare Govett Secunties 
23 
Mesmo os acordos sobre a dupla tributação não dão qualquer garantia de igualdade de 
tratamento entre os investidores. Em certa medida, ele depende de os ganhos serem 
tratados separadamente para fins fiscais ou agregados com os rendimentos para calcular 
o imposto e também de o Estado em que se supõe que a transacção se realizou ter ou 
não ter regras de tratamento equivalentes às do Estado de origem do investidor. Esta 
última consideração é de particular importância no caso de um mercado pan-europeu. 
Em termos ideais, as regras nacionais deveriam criar um enquadramento de acordo com 
o qual nenhum investidor ficaria numa posição pior do que se as acções fossem 
vendidas no seu país de estabelecimento ou de residência. Isto exigiria efectivamente 
que o país de origem do investidor concedesse um crédito no valor integral do imposto 
relativamente à transacção, fazendo posteriormente um débito pelo saldo com base na 
lei fiscal nacional. Isto seria particularmente importante no caso de investidores 
residentes em Estados-membros, como a Espanha, que têm sistemas decrescentes, isto 
é, as acções atraem uma taxa de imposto sobre os ganhos de capital tanto mais baixa 
quanto mais longo for o prazo durante o qual são detidas. Embora a competência nesta 
matéria caiba aos Estados-membros, sugere-se que este assunto mereça rapidamente 
consideração com vista à alteração da legislação existente nos casos em que isso se 
mostrar adequado. 
56. Os métodos de tributação dos dividendos são outra questão complexa. As 
questões-chave são o nível de retenção do imposto cobrado pelo país em que se situa a 
empresa que paga os dividendos (e não o país em que opera a bolsa de valores) e se o 
país do accionista aplica um sistema de isenções ou de créditos relativamente aos 
dividendos de fontes extraterritoriais. No curto prazo, este problema é provavelmente 
de menor importância que o colocado pelo imposto sobre os ganhos de capital, uma vez 
que o nível dos dividendos pagos pelas pequenas empresas em rápido crescimento será 
provavelmente baixo. No entanto, à medida que forem amadurecendo, o problema 
tornar-se-á provavelmente mais premente. Sugere-se que o objectivo último seja 
garantir que os dividendos de uma empresa cotada numa bolsa de valores pan-europeia 
não sejam tratados menos favoravelmente nas mãos dos investidores do que os 
dividendos provenientes de uma empresa nacional. Pensa-se que não é este o caso 
actualmente em todos os ordenamentos jurídicos. 
57. Para garantir a eliminação das barreiras do tipo indicado, um objectivo mínimo 
adequado tem certamente de ser a garantia de que, conforme implicitamente 
estabelecido pelo artigo 95_ do Tratado, um investidor, ao investir numa empresa do 
mesmo Estado-membro admitida à cotação apenas numa bolsa de valores situada noutro 
Estado-membro, não fique numa situação fiscal pior do que se o investimento for feito 
no seu mercado de capitais nacional. 
24 
Além disso, dada a importância de desenvolver um melhor acesso a capital próprio por 
parte das PME que estejam nas condições, espera-se que os Estados-membros estarão 
preparados para ser mais ambiciosos, nomeadamente, decidindo-se a garantir, através 
de modificações apropriadas da legislação nacional, que quaisquer transacções do 
mercado mobiliário feitas noutro país da União Europeia pelos seus cidadãos residentes 
receberão o mesmo tratamento, em todos os aspectos, incluindo o fiscal, que as 
transacções nacionais equivalentes. Além disso, espera-se que façam tudo o que estiver 
ao seu alcance para garantir que os cidadãos e empresas de outros Estados-membros 
que realizem transacções similares no seu próprio território não serão alvo de 
discriminação. 
VII. CONCLUSÕES 
58. No ano passado assistiu-se a uma série de desenvolvimentos potencialmente 
significativos no que respeita aos mercados de valores mobiliários da Europa. O que é 
evidente é que, dado o enquadramento liberalizante proporcionado pela legislação 
comunitária, foram criadas novas grandes oportunidades para as empresas obterem 
capital, para os investidores e para todos os que operam em mercados financeiros. 
Na área do investimento, a sociedade da informação está já a tornar-se uma realidade, 
com o mercado electrónico para a negociação de acções a tornar-se a norma. Embora 
seja impossível prever qual vai ser o resultado final, é evidente que continuarão a 
verificar-se grandes mudanças das estruturas existentes, com as fronteiras nacionais 
actuais a tornarem-se menos importantes no seio de um mercado financeiro global. 
Isto, por sua vez, deve criar mais interesse por parte das empresas nas vantagens de 
acederem a capital próprio através da admissão à cotação numa bolsa de valores e por 
parte dos investidores, devido ao maior leque de oportunidades disponíveis, juntamente 
com uma maior disponibilidade de informações. Além disso, o crescimento dos 
regimes de pensões privados aumentará substancialmente o nível de investimento por 
parte das instituições financeiras. 
Nesta fase, ninguém poderá estar completamente certo de que estes novos mercados 
pan-europeus acabarão por se mostrar lucrativos para aqueles que neles investirem. No 
entanto, esta é uma questão de risco comercial, que os bancos de investimento e outros 
membros da Comunidade Financeira estão na melhor posição para julgar. O facto de 
estarem preparados para lançar tal iniciativa demonstra que foi correcta a decisão da 
Comissão de tentar estimular o sector financeiro privado a testar a viabilidade da 
criação de um mercado de valores mobiliários pan-europeu para as acções de empresas 
25 
em rápido crescimento com gestão empresarial, em vez de assumir ela própria uma tal 
iniciativa. 
O facto, juntamente com outros desenvolvimentos a nível nacional, de se tratar de 
empresas puramente comerciais não significa que quer a Comissão Europeia quer os 
Estados-membros podem manter-se afastados do seu desenvolvimento. Fazê-lo seria 
esquecer o objectivo político de todo este exercício, que é melhorar o acesso das 
pequenas e médias empresas europeias de mais rápido crescimento, algumas das quais 
estarão futuramente entre os seus campeões industriais e comerciais, a capital próprio 
de longo prazo. Isto aplica-se particularmente aos casos das empresas envolvidas em 
actividades de alta tecnologia. A Comissão promoverá um debate alargado sobre esta 
questão através do Livro Verde sobre a Inovação actualmente em preparação. 
Embora o actual acervo de legislação europeia, uma vez em vigor, deva permitir, 
tecnicamente, a criação de mercados com aspirações a transacções transfronteiriças, 
foram, na Secção VI, identificadas bastantes dificuldades potenciais, especialmente 
para os investidores, relativamente às suas operações. Embora seja dever da Comissão 
Europeia agir como guardiã do Tratado e, por conseguinte, garantir a liberdade de 
movimentos do capital, parece ainda evidente que alguns dos problemas identificados, 
segundo o princípio da subsidiariedade, recaem claramente nas competências dos 
Estados-membros. 
Nestas condições e dado o grau de urgência envolvido, parece desejável aprofundar a 
actual cooperação entre a Comissão Europeia e os Estados-membros no sentido de 
estabelecerem a melhor maneira de reduzir ou, melhor ainda, eliminar, as barreiras 
identificadas. Terão de ser tomadas decisões que levem em conta tradições jurídicas e 
fiscais nacionais específicas, mas espera-se que a importância da questão para o futuro 
desenvolvimento de muitas das mais prometedoras empresas da Europa, onde quer que 
se localizem na União, fornecerá um nível suficiente de justificação para os 
Estados-membros contribuirem com o necessário ímpeto de mudança. 
26 
ANEXO A 
O MERCADO BOLSISTA NORTE-AMERICANO NASDAQ 
A NASDAQ é um mercado com base em ecrã, orientado pelas cotações, sem sala de 
negociação. Foi desenvolvido como um mercado voltado especificamente para 
responder às necessidades das empresas com um elevado crescimento à procura de 
aumentar o capital próprio de forma a financiar a continuação da expansão. É 
actualmente o principal mercado dos Estados Unidos para as empresas que pretendem 
obter financiamento através de uma oferta pública inicial. Entre as 200 melhores 
pequenas empresas incluídas na lista da revista "Forbes", 154 estavam cotadas na 
NASDAQ. O sistema actual é operado numa base não lucrativa em benefício dos 
membros da National Association of Securities Dealers e emprega directamente 113 
pessoas para as suas operações. Além disso, note-se, os EUA têm um certo número de 
mercados regionais "over the counter" nos quais estão registadas cerca de 15 000 
empresas cujas acções são transaccionadas. 
Os valores relativos a 1994 mostram que, desde a sua fundação, no dia 5 de Fevereiro 
de 1971, a NASDAQ se tornou numa das principais forças do mercado de acções: 
Volume anual de acções (milhares de milhões) 74,4 
Volume médio diário de acções (milhões) 295,1 
Volume diário mais elevado (milhões) 414,0 
Volume em dólares (milhares de milhões) $1449,3 
Empresas que emitem valores mobiliários na NASDAQ 4902 
Valores mobiliários no mercado da NASDAQ 5761 
Operadores de referência em valores mobiliários da NASDAQ 501 
Média de operadores de referência por valor mobiliário 10,9 
"Small Order Trades" (milhares de milhões de acções) 1,45 
Dos valores mobiliários cotados no final de 1994 havia 3 772 no National Market e 
1 989 no SmallCap Securities Market. É actualmente o maior mercado de acções do 
mundo em termos do número de empresas cotadas, o segundo maior em termos do 
valor em dólares das acções transaccionadas e o terceiro maior em termos do número 
de acções transaccionadas. Durante o ano foram feitas, no total, 445 ofertas públicas 
iniciais, que recolheram 12 240 milhões de dólares. Além disso, 667 empresas já 
cotadas na NASDAQ fizeram subsequentemente ofertas públicas de acções, recolhendo 
um total de 21 100 milhões de dólares. 
27 
TRANSACÇÕES: O NASDAQ Levei 1 é um sistema em linha que serve tanto 
investidores individuais como representantes registados. O serviço fornece informação 
em ecrã de cotações dos operadores de referência, pormenores da última venda e dados 
de resumo do mercado. A NASDAQ apenas fornece o serviço para utilização nos 
terminais existentes. Estão ligados 216 056 terminais nos EUA e 29 942 terminais em 
52 outros países. Dos que se situam fora dos EUA, 10 324, ou seja, 34,5%, estão 
localizados na UE e distribuem-se da seguinte forma: 
Áustria 308 
Bélgica 190 
Dinamarca 109 
Finlândia 29 
França 895 
Alemanha 2054 
Grécia 40 
Irlanda 14 
Itália 736 
Luxemburgo 563 
Países Baixos 585 
Espanha 113 
Suécia 267 
Reino Unido 4421 
O Canadá e a Suíça têm, por seu lado, 16 752 terminais, ou seja, 56%, o que mostra 
que os investidores europeus constituem o bloco de participantes mais significativo fora 
da América do Norte. Estes valores podem fornecer um indicador razoável do interesse 
relativo em cada Estado-membro da UE pelo mercado de acções internacional. 
OPERADORES DE REFERÊNCIA ("MARKET MAKERS"): estão ligados ao 
complexo central de computação no Connecticut por cerca de 130 000 quilómetros de 
linhas telefónicas alugadas. O número médio de operadores de referência em cada 
acção cotada (10,9) mostra ser um dos pontos fortes da NASDAQ, devido ao grau de 
concorrência e liquidez de mercado que isto implica (outros pontos fortes são a 
reputação, os altos PER (price earnings ratios) garantidos pelas empresas que cotam as 
suas acções e um eficiente sistema electrónico). Em 1994 havia 501 operadores de 
referência. O que é impressionante, se se considerar que há um número significativo de 
empresas cotadas na Bolsa de Londres com um valor de mercado de 50 milhões de 
libras (60 milhões de ecus) que têm dificuldade em encontrar dois operadores de 
referência dispostos a negociar as suas acções, é como são poucas as acções cotadas na 
NASDAQ que têm um número reduzido de operadores de referência: 
28 
Menos de 3 66 
3-5 502 
6-10 1404 
11-15 990 
16-20 417 
21-25 189 
26 ou mais 209 
Como seria de esperar, os operadores de referência estão em grande parte concentrados 
em Nova Iorque, onde se localizam 205, ou seja, 41%. A seguir vem a Califórnia, 
com 40. Alguns Estados menos populosos dos EUA, como o Idaho e o Maine, apenas 
têm um operador de referência residente, o que sublinha a importância de um sistema 
com base em ecrã que permita comparar as cotações dos operadores de referência onde 
quer que eles se localizem geograficamente. Esta concentração em dois centros 
financeiros tende também a ilustrar o facto de que os grandes investidores 
institucionais, como os fundos de pensões, preferem negociar com grandes operadores 
de referência com os quais já tenham transacções em outras áreas. Isto seria também 
importante no que respeita a qualquer mercado europeu que seja criado. 
Quanto aos pequenos casos com menos de 1 000 acções, pode ser usado, para reduzir 
custos, o Small Order Execution System. Este sistema permite a execução automática 
de uma ordem do cliente ao melhor preço disponível apresentado no sistema no 
momento em que a ordem foi colocada. Com o uso deste sistema, uma transacção 
pode concluir-se em menos de um minuto. 
COMPOSIÇÃO DO MERCADO: segundo o tipo de empresa: 
Industriais 3 019 
Outras sociedades financeiras 646 
Bancos 320 
Seguros 107 
Telecomunicações 141 
Transportes 91 
Informática 461 
Biotecnologia 94 
Outras 890 
Segundo os relatórios, cerca de 20% podem ser descritas como estando envolvidas em 
sectores de actividade de alta tecnologia. Uma vez que as empresas não são obrigadas a 
29 
deixar o mercado da NASDAQ a não ser que desejem fazê-lo, algumas das empresas 
cotadas são de dimensão considerável. Entre elas contam-se a Apple Computer, a Dell 
Computer, a Intel, a I^otus Development, a MCI Communications, a McCormick & 
Co. (alimentação), a Microsoft, a Pacific Telecom e a Sun Microsystems. 
EMPRESAS DA UNIÃO EUROPEIA COTADAS: No final de 1994, calcula-se que o 
total era de 94 (das quais apenas 12 estavam no SmallCap market), com a seguinte 
distribuição: 
Dinamarca 1 
Finlândia 1 
França 4 
Grécia 1 
Irlanda 9 
Luxemburgo 4 
Países-Baixos 13 
Suécia 8 
Reino Unido 53 
INVESTIDORES: dos 11 400 milhões de acções em curso no final de 1994, 53,7% 
eram detidas por instituições e 46,3% por outros investidores, incluindo 
administradores das empresas. É difícil fazer a distinção do nível respectivo de 
actividade institucional entre os fundos mútuos, os fundos de pensões e os fundos com 
garantia ("hedge funds"). Os grandes pacotes, com mais de 10 000 acções, 
constituíram 42,9% do volume total anual de acções transaccionadas. As transacções 
envolvendo 500 acções ou menos correspondem a cerca de 25% do total. 
CONDIÇÕES DE ADMISSÃO À COTAÇÃO: Para serem admitidas ao NASDAQ 
National Market, as empresas têm de: 
- fazer o registo da sua oferta junto da Securities and Exchange Commission; 
- ter no conselho de administração um mínimo de dois administradores (não 
executivos) independentes; 
- manter um Comité de Auditoria com uma maioria de administradores 
independentes; 
- fornecer aos accionistas e pôr à sua disposição relatórios trimestrais e outros; 
30 
- analisar todos os negócios entre partes relacionadas com a empresa no que 
respeita a potenciais conflitos de interesses; 
- realizar uma assembleia anual de accionistas e informar a NASD dessa 
assembleia; 
- especificar nos seus estatutos (equivalendo a um memorando e artigos de 
associação) que o quorum de accionistas será constituído por um mínimo de 33,3% das 
acções ordinárias em curso; 
- promover a nomeação de mandatários para efeitos de voto e fornecer 
relatórios de todas as reuniões de accionistas, assim como despositar junto da NASD os 
convites para mandatários; 
- garantir a aprovação dos accionistas quanto a certas transacções e a quaisquer 
aumentos do número de acções ordinárias emitidas; 
- não praticar qualquer acto que mine os direitos de voto por acção de qualquer 
tipo de acções ordinárias existentes nem qualquer acto que anule, restrinja ou reduza 
esses direitos; 
- executar um acordo de admissão à cotação na NASDAQ. 
Os emissores de acções estrangeiros podem ser isentos do cumprimento de uma ou mais 
destas condições, no caso de as mesmas contrariarem a lei ou forem contra a prática 
comercial do respectivo país de residência. 
31 
As pequenas empresas podem ser cotadas no SmallCap Securities Market, por oposição 
ao National Market. As normas quantitativas variam conforme o tipo de empresa 
envolvida, mas, no que respeita às acções de uma empresa nacional ordinária, os 
requisitos iniciais são: 
Total do Activo 4 milhões de dólares 
Capital próprio 2 milhões de dólares 
Número de acções oferecidas ao público 100 000 
Valor do mercado da cotação 1 milhão de dólares 
Número mínimo de operadores de referência 2 
Valor da oferta por acção 3 dólares 
Accionistas 300 
Para a manutenção do registo, têm de ser cumpridos os requisitos seguintes: 
Total do Activo 2 milhões de dólares 
Capital próprio 1 milhão de dólares 
Valor de mercado das acções 200 000 dólares 
Valor da oferta por acção 1 dólar 
mantendo-se os restantes valores sem alteração. Uma cotação pode ainda ser mantida 
mesmo que o valor de oferta pelas acções caia abaixo de 1 dólar, desde que as acções 
disponíveis para o público tenham um valor de mercado de 1 milhão de dólares e que o 
capital próprio atinja 2 milhões de dólares. 
REQUISITOS DE INFORMAÇÃO PERIÓDICA: O mercado desenvolveu níveis de 
protecção contra a fraude que são equivalentes aos da Bolsa de Valores de Nova 
Iorque. Alguns dos requisitos de informação periódica impostos às empresas cotadas na 
NASDAQ são, efectivamente, mais onerosos. De qualquer modo, têm de ser 
publicados os resultados das transacções de cada trimestre. 
REGULAÇÃO DO MERCADO: No decurso dos dois últimos anos têm surgido 
acusações implicando que a NASDAQ está insuficientemente regulada e permitiria aos 
operadores de mercado obter alguns benefícios à custa dos investidores. Em 
consequência, foi criado o "NASD Select Committee on Structure and Governance", 
sob a presidência do ex-senador Warren B. Rudman, com a finalidade de examinar 
essas críticas e fazer as recomendações que julgar apropriadas. 
No seu relatório, publicado em Setembro de 1995, o Comité considerou que: 
32 
"Com base na sua apreciação, o 'Select Committee' conclui que a NASD tern 
desempenhado as suas responsabilidades em matéria de auto-regulação, senão de forma 
perfeita e sem dificuldades, de modo profissional e razoável." E continua afirmando 
que "não pode apoiar as pretensões daqueles que consideram que a NASD é controlada 
e utilizada em benefício próprio pelos operadores da NASDAQ. Da mesma forma, não 
secunda aqueles que consideram que a NASD é complacente em relação a acções 
regulatórias particularmente vistosas que seriam efectivamente concebidas em função 
dos interesses comerciais de uma parte dos seus membros. O 'Select Committee' 
considera no entanto que a estrutura reguladora da NASD não conseguiu evoluir da 
forma mais apropriada ao crescimento e à contínua evolução do mercado da NASDAQ, 
nem ao alargamento das responsabilidades de regulação da NASD que tais 
desenvolvimentos acarretam." 
Em resultado desta apreciação são adiantadas várias recomendações, que se crê 
poderem vir a ser aceites pela NASD, no que diz respeito a uma melhor separação das 
tarefas relativas ao funcionamento do mercado e à sua regulação, assim como no que se 
refere a uma maior representação externa nos organismos de gestão da NASD. 
33 
ANEXO B 
O MERCADO POTENCIAL DE COTAÇÕES 
DE EMPRESAS NA EUROPA 
1. Um inquérito recente realizado para o Ministério da Indústria dinamarquês 
revelou que cerca de 270 pequenas e médias empresas dinamarquesas estariam 
interessadas em submeter as suas acções à cotação, se fosse criado um mercado 
nacional especializado para empresas em crescimento. Destas empresas, oitenta 
estariam interessadas em ser admitidas à cotação no mercado pan-europeu. 
2. No sentido de obter informações relativamente à potencial viabilidade de um 
mercado de acções pan-europeu para pequenas e médias empresas, a Comissão 
Europeia organizou um estudo, ao abrigo do programa SPRINT, para tentar determinar 
o número de empresas que poderiam cotar as suas acções nesse mercado. O relatório 
foi entregue em Dezembro de 1994. 
Foram seleccionados quatro países, a Espanha, os Países Baixos, a França e o Reino 
Unido, no sentido de se obter uma combinação de países com mercados de capitais 
(mercado principal e segundo mercado) quer já maduros quer recentes. Foi contactada 
uma amostra representativa de investidores de risco e bancos de investimento em cada 
um destes Estados-membros com relações directas com empresas com potencial para 
serem cotadas nos próximos três anos. Mais especificamente, pediu-se-lhes que 
indicassem pormenores de empresas com o perfil correcto para uma admissão à cotação 
na EASDAQ. 
Dos noventa e dois intermediários contactados, responderam quarenta e oito, que 
identificaram um total de 475 empresas com potencial para serem cotadas numa bolsa 
de valores. Destas, 230 foram declaradas como preenchendo o perfil requerido para a 
EASDAQ. A localização dessas empresas era a seguinte: 92 em França, 15 nos 
Países Baixos, 28 na Espanha, 82 no Reino Unido e 13 em outros países. 
Um terço das empresas potenciais estava envolvido em actividades de alta tecnologia, 
como a electrónica, biotecnologia e comunicações. As restantes distribuíam-se por 
diversos sectores, desde o retalho aos produtos industriais e aos serviços. A 
percentagem de empresas de alta tecnologia variava amplamente de país para país, indo 
de 50% no Reino Unido e nos Países Baixos até 11 % na Espanha e 29% em França. 
Cinquenta das empresas esperavam ter uma capitalização de mercado superior a 50 
34 
milhões de libras. A maioria destas empresas de maior dimensão vinha do inquérito 
francês. Em contrapartida, 54% das empresas esperavam obter menos de 15 milhões de 
libras através da cotação. Previa-se que cerca de dois terços da amostra estariam em 
condições de serem admitidos à cotação até ao final de 1996, embora este valor deva 
ser considerado como optimista, dada a quantidade de trabalho preparatório envolvido. 
As 230 empresas identificadas repartem-se, em termos latos, por duas categorias: 
- empresas actualmente não servidas pelos mercados de acções nacionais; 
- empresas que são candidatas à cotação nas bolsas nacionais existentes, mas 
que são também candidatas à EASDAQ. 
É evidente que um mercado pan-europeu apenas atrairia a segunda destas categorias se 
oferecesse um perfil internacional ou uma oportunidade de colocação das acções no 
mercado com um PER (price/earnings ratio) elevado ou ambas as coisas. 
Embora a França, com 41%, fosse o país com a mais baixa percentagem de respostas, 
os bancos de investimentos que responderam foram os mais positivos de todos 
relativamente a um mercado pan-europeu, acreditando que ele ajudaria as empresas 
recém-criadas e em rápido crescimento de qualquer sector ou dimensão. É improvável 
que estas opiniões fossem muito afectadas pelo subsequente anúncio do lançamento do 
"Nouveau Marché" francês, uma vez que a maioria estava consciente, no momento em 
que respondeu ao inquérito, do anúncio para breve do novo mercado. 
As respostas recebidas de Espanha indicavam um grande interesse por parte dos 
investidores de risco na criação de um mercado pan-europeu. Inversamente, não foram 
recebidas quaisquer respostas de bancos de investimento. Ao que parece, isto deve-se a 
três razões principais: a indisponibilidade para revelar informação confidencial; a falta 
de conhecimento do projecto da EASDAQ; e o facto de a sua carteira de empresas nas 
condições exigidas ser relativamente reduzida. 
Embora o projecto de uma bolsa pan-europeia tenha sido saudado, com algumas 
precauções, nos Países Baixos, e de a necessidade teórica ser claramente reconhecida, 
muitos intermediários financeiros não estavam certos quanto ao efeito que ela teria 
sobre os seus negócios. Um dos problemas identificados era o facto de ser 
provavelmente muito limitado o número de empresas holandesas susceptíveis de atrair 
investidores internacionais. 
35 
Coube ao Reino Unido a percentagem mais elevada de respostas (77%). Alguns 
intermediários, mas de forma nenhuma todos, pensavam que as pequenas e médias 
empresas britânicas, na sua maioria, tinham um perfil muito nacional e poderiam 
perfeitamente ser abrangidas pela Bolsa de Valores de Londres. No entanto, as que têm 
um perfil mais europeu podem passar a olhar a EASDAQ do mesmo modo que as que 
têm uma presença significativa nos EUA agora olham a NASDAQ. Mesmo as respostas 
mais negativas diziam não estar contra o projecto de uma bolsa pan-europeia, mas 
apenas que eram cautelosos. Em contrapartida foram recebidas algumas respostas muito 
positivas. 
CONCLUSÕES: 
Os resultados de um inquérito parcial, como este, devem ser tratados com cautela, mas 
foram identificados quer um significativo apoio ao projecto de uma bolsa pan-europeia 
quer um número suficientemente grande de empresas que poderiam ser cotadas. No 
entanto, poucas empresas foram adiantadas como candidatas sem a menção de reservas. 
Para atraí-las, um mercado pan-europeu teria de: permitir a admissão a um custo 
razoável; atrair o interesse dos investidores; ter tanta liquidez como o melhor dos 
mercados nacionais actuais; oferecer um elevado nível de consultoria e investigação; e 
responder às necessidades das empresas com gestão empresarial não servidas pelos 
mercados nacionais existentes. 
36 
ANEXO C 
O INTERESSE DOS INVESTIDORES NUMA BOLSA DE VALORES 
PAN-EUROPEIA PARA AS EMPRESAS EM CRESCIMENTO 
Para descobrir o provável grau de interesse dos investidores no mercado da EASDAQ, 
foi realizado020 um inquérito independente, cujos resultados foram publicados em 
Junho de 1995. 
Foram enviados, no total, 292 questionários a investidores seleccionados na França, 
Países Baixos, Espanha, Reino Unido, Alemanha e Itália. Os questionários pediam 
informações detalhadas sobre os fundos de clientes institucionais ou privados investidos 
ou geridos e uma estimativa da percentagem desses fundos que poderia ser dirigida para 
acções da EASDAQ. Foram seleccionados, sempre que possível, investidores mais 
voltados para as pequenas empresas ou para a Europa, mas foram igualmente incluídos 
alguns fundos de carácter geral. Foram recebidas 99 respostas, a que se seguiram 
entrevistas por telefone. 
Do total de fundos (231 milhares de milhões de libras) geridos pelas entidades que 
responderam, 19%, em média, estavam investidos em empresas com uma capitalização 
no mercado inferior a 100 milhões de libras. Das 99 respostas, 38 diziam que 
provável me 
nte não investiriam na EASDAQ, ou porque não tinham capacidade transfronteiriça ou 
porque não investiam em pequenas e médias empresas. As restantes 61 indicaram que 
tinham a intenção de investir, em média, 3,3% dos seus fundos em acções da 
EASDAQ. 
Este segundo grupo era atraído para o projecto da EASDAQ pelo facto de ele ser 
pan-europeu e altamente regulamentado. Muitos disseram que os níveis de investimento 
indicados eram extremamente cautelosos. Se fosse criado um mercado credível, o que 
não podia ser julgado nesta fase, os níveis de investimento podiam crescer 
acentuadamente. Além disso, é provável, segundo o relatório, que outros fundos 
europeus especializados em pequenas empresas sejam criados, nos EUA como na 
Europa, com vista a aproveitar esta nova oportunidade. 
20 
pela Coopers & Lybrand 
37 
O montante inicial de investimento por parte de pessoas físicas, pelo menos no início, 
deve ser baixo. Muitos dos que o fizerem participarão através de fundos de 
investimento geridos. 
2.Um estudo que está a ser feito para o European Capital Markets Institute (do qual a 
Comissão é agora membro), com o título "Eliminating Barriers to an Integrated 
European Secondary Equity Market", será divulgado no final de 1995. Pelo que se diz, 
esse estudo está já a revelar um rápido desenvolvimento do número e dimensão de 
fundos mútuos e de SICAV na Europa, paralelamente a um rápido crescimento do 
volume de investimento institucional transfronteiriço. 
CONCLUSÕES: 
Embora seja evidente que existe um considerável interesse num mercado de acções 
pan-europeu entre os investidores institucionais e os gestores de fundos da Europa, o 
conhecimento actual acerca da EASDAQ é extremamente reduzido, o que tem limitado 
o nível de respostas a este inquérito. Para que este e outros mercados similares tenham 
êxito, será necessário um considerável esforço promocional logo que estejam 
finalizadas as estruturas e as regras dos mercados. 
38 
ISSN 0257-9553 
COM(95) 498 final 
DOCUMENTOS 
PT 09 08 
N.° de catálogo : CB-C0-95-539-PT-C 
ISBN 92-77-94653-9 
Serviço das Publicações Oficiais das Comunidades Europeias 
L-2985 Luxemburgo