COMISSÃO EUROPEIA 
Bruxelas, 25.10.2011 
SEC(2011) 1280 final 
  
DOCUMENTO DE TRABALHO DOS SERVIÇOS DA COMISSÃO 
RESUMO DA AVALIAÇÃO DE IMPACTO 
que acompanha o documento 
Proposta de  
Directiva do Parlamento Europeu e do Consel ho, de 15 de Dezembro de 2004, que altera 
a Directiva 2004/109/CE relativa à harmonização dos requisitos de transparência no que 
se refere às informações respeitantes aos emitentes cujos valore mobiliários estão 
admitidos à negociação num mercado regulamentado e a Directiva 2007/14/EC 
{COM(2011) 683 final} 
{SEC(2011) 1279 final}  
 
PT 1   PT 1. INTRODUÇÃO  
Em conformidade com a Directiva Transparência1 («a directiva»), os emitentes de valores 
mobiliários negociados em mercados regulamenta dos da União Europeia devem assegurar aos 
investidores a transparência adequada, através da comunicação de informações 
regulamentares2 e da respectiva divulgação ao público de toda a UE.  
Cinco anos após a entrada em vigor da directiva, a Comissão publicou um Relatório3 de 
avaliação do impacto da mesma. O Relatóri o reconheceu utilidade de directiva para um 
funcionamento adequado e eficiente do merc ado, mas sublinhou aspect os que necessitavam 
de ser melhorados. 
Em 2010, a Comissão lançou uma consulta pública ac erca da actualização da directiva. Foram 
levantadas as seguintes questões principais: a atractividade dos mercados regulamentados 
para os pequenos e médios emitentes («PM E») e formas de melhorar o regime das 
percentagens importantes de direitos de voto.  
Os inquiridos no âmbito desta consulta pública  manifestaram pontos de vista diversos em 
relação à possibilidade de melhoria da situação dos PEQUENOS E MÉDIOS EMITENTES 
através de alterações à Directiva. No que se refe re às detenções de dire itos de voto, a consulta 
pública comprovou um acordo generalizado acerca  da necessidade de inclusão de um 
requisito de notificação de detenção de instrumentos derivados liquidados em dinheiro4 e de 
aumentar o nível de harmonização neste domín io. Além disso, foi solicitada uma maior 
clarificação em determin ados domínios técnicos.  
Por último, em 2010, a Comissão acordou com o Parlamento Europeu  em avaliar a 
exequibilidade de solicitar a determinadas empresas que revelem informação financeira 
relativa às suas actividad es em países terceiros5. Uma avaliação de impacto separada concluiu 
que a Directiva Transparência e as Directivas contabilísticas6 deveriam ser alteradas de modo 
a incluir um novo requisito nesta matéria. 
2. DEFINIÇÃO DO PROBLEMA  
Os problemas identificados no regime exis tente podem ser agrupados em duas categorias 
principais: a) pequenos e médios emitentes; e b) os requisitos relacionados com a notificação 
de percentagens importantes  de direitos de voto.  
                                                 
1 Directiva 2004/109/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15 de Dezembro de 2004. 
2 O termo informação regulamentada  inclui informação financeira anual, semestral e trimestral, 
informação corrente relativa a percentagens importa ntes de direitos de voto e informação pontual 
divulgada no termos da directiv a relativa ao abuso de informação privilegiada e à manipulação de 
mercado (Directiva 2003/6/CE). 
3 COM (2010) 243 final de 27 de Maio de 2010. O relatório era acompanhado por um documento de 
trabalho mais pormenorizado dos serviços da Comissão (SEC (2010) 61). 
4 Os instrumentos derivados liquida dos em dinheiro referem-se a transacções associadas a participações e 
pagas apenas em dinheiro, sem a entrega física dos títulos subjacentes. 
5 http://register.consilium.europa.eu/ pdf/pt/10/st15/st15650-ad01.pt10.pdf 
6 Quarta Directiva 78/660/CEE do Conselho relativa às  contas anuais e Sétima Directiva 83/349/CEE do 
Conselho sobre contas consolidadas. 
 
PT 2   PT 2.1. Problemas identificados relacionados co m os pequenos e médios emitentes  
Na UE, não existe uma definição legal de  pequenos e médios emitentes. Quando, neste 
documento, se faz referência aos pequenos e médios emitentes, estes devem ser entendidos 
em termos dos conceitos nacionais existe ntes utilizados em cada Estado-Membro. 
Melhorar o enquadramento regulam entar dos pequenos e médios emitentes e facilitar o acesso 
destes ao capital são prioridades políticas importantes da Comissão7. Embora não sejam 
considerados a única fonte de problemas que os pequenos e médios emitentes têm de enfrentar, os requisitos de transparência contribu em para os elevados custos de conformidade 
associados à admissão à cotação nos mercados regulamentados, para a sua fraca visibilidade aos olhos dos analistas e investidores  e para uma cultura do curto prazo.  
2.1.1.  Elevados custos de conformidade para os pequenos e médios emitentes  
O objectivo da Directiva é disponibilizar informações exactas, completas e oportunas ao 
mercado. Os emitentes devem publicar informação  financeira anual, semestral e trimestral
8. A 
Directiva impõe como requisito mínimo a publicação  de declarações intercalares de gestão t 
Trimestrais de conteúdo limitado. No entanto, muitos Estados-Membros exigem a divulgação 
de informações adicionais. Para os pequenos e médios emitentes, os custos associados à 
publicação de informação financeira trimestral são relativamente elevados e a utilidade desta 
obrigação não é clara.  
Além disso, o cumprimento do prazo rigoroso de  publicação dos relatórios semestrais, bem 
como a complexidade do conteúdo e dos tipos de informação a comunicar, nas partes descritivas dos relatórios, podem também ser di spendiosas e exigir ba stantes recursos por 
parte dos emitentes. 
2.1.2.  Orientação para os resultados a curto prazo 
A necessidade de publicar informação financei ra trimestral pode gerar pressões sobre os 
órgãos de gestão no sentido de apresentarem lucros todos os trimestres. Os relatórios 
trimestrais podem também ser vistos como um incentivo regulamentar para que os investidores dêem mais atenção ao desemp enho a curto prazo das empresas do que às 
perspectivas a longo prazo.  
2.1.3.  Menor visibilidade dos pequen os e médios emitentes  
O prazo reduzido para a apresentação dos relató rios semestrais (dois meses após o final do 
período a que se reportam) cria  um estrangulamento no final do segundo mês, que perturba o 
mercado, sobrecarrega os investidores e anal istas com informação financeira e acentua a 
tendência destes para limitar a sua atenção às grandes empresas líderes  de mercado e para 
                                                
 
7 Comunicação da Comissão «Um Acto para o Merca do Único - Para uma economia social de mercado 
altamente competitiva - 50 propostas para, juntos, me lhor trabalhar, empreender e fazer comércio», 
COM(2010)608 final, e Comunicação da Comissão «Act o para o Mercado Único - Doze alavancas para 
estimular o crescimento e reforçar a confiança mútua - Juntos para um novo crescimento», COM (2011)206 final. 
8 Relatórios financeiros trimestr ais ou declarações intercalares de gestão, também genericamente 
designados por informações financeiras trimestrais. 
 
PT 3   PT mostrar pouco interesse pelos pequenos e médios  emitentes. Isto acontece, em especial, em 
relação à maioria dos emitentes europeus, cujo  exercício contabilístico coincide com o ano 
civil, para os quais esse prazo termina portanto em fins de Agosto. Este facto contribui para a 
fraca visibilidade dos pequenos e médios emitentes  aos olhos de investidores e analistas. 
Outra questão que também limita a visibili dade dos pequenos e médios emitentes é a 
dificuldade sentida pelos investidores que pretendem aceder às informações publicadas, 
devido à insuficiente interligação entre os di versos mecanismos nacionais de armazenamento 
de dados.  
2.1.4.  Problemas identificados em relação à notif icação de percentagens importantes de 
direitos de voto  
A Directiva exige que os emitentes notifique m o mercado sempre que adquiram ou alienem 
acções admitidas à negociação num mercado regulamentado e às quais estejam associados direitos de voto (ou seja, devem notificar a pe rcentagem de direitos de voto detidos sempre 
que essa percentagem atinja, exceda ou se torne inferior aos limiares de 5%, 10%, 15%, 20%, 
25%, 30%, 50% e 75%). Foram identificados do is problemas no âmbito do actual regime: a 
possibilidade de propriedade oculta, em resultado de falhas nas regras de notificação e regras 
de notificação divergentes nos vários Estados-Membros. 
2.1.5.  A possibilidade de aquisições ocultas  
Desde a adopção da Directiva, aumentou subs tancialmente a utili zação, no mercado, de 
instrumentos derivados liquidados em dinheir o. Os instrumentos derivados liquidados em 
dinheiro podem ser utilizados para obter e exer cer influência sobre uma empresa cotada ou 
para constituir uma participação oculta num a empresa (há diversos exemplos documentados 
deste tipo de comportamento
9). Apesar disso, tais instrumentos não estão presentemente 
abrangidos pelas regras sobre divulgação da Dir ectiva. Esta omissão pode levar a eventuais 
abusos de mercado, ineficácia do mecanismo de formação de preços e ao «voto vazio», que têm como consequência baixos níveis de conf iança dos investidores e desfasamentos entre o 
interesse dos investidores e os intere sses das próprias empresas a longo prazo. 
2.1.6.  Regras de notificação divergentes nos vá rios Estados-Membros, que provocam um 
agravamento do risco de responsabilidade e regulamentar e elevados custos de 
conformidade para os investidores transfronteiras 
Regras de notificação divergentes nos vários Es tados-Membros, em especial as que se referem 
à agregação de detenções de par ticipações à detenção de instru mentos financeiros, aumentam 
os custos e criam incerteza jurídica para os investidores que exercem actividades transfronteiras. A ausência de agregação de  detenções de participações à detenção de 
instrumentos financeiros também conduz a um  fraco nível de transparência em alguns 
Estados-Membros. 
                                                
 
9 Exemplos: LVMH/Hermès, Porsch e/VW, Schaeffler /Continental. 
 
PT 4   PT 3. SUBSIDIARIEDADE  
A UE tem o direito de intervir  neste domínio, em conformidade  com os artigos 50.º e 114.º do 
TFUE. Todos os problemas identificados dizem re speito ao mercado de capitais da UE na sua 
totalidade, pelo que, para serem eficazes, as alterações devem ser in troduzidas a nível da 
União.  
Além disso, os problemas identificados, relaci onados com os pequenos e médios emitentes 
decorrem da legislação da UE  e dos Estados-Membros e só pode m ser resolvidos através de 
alterações da legislação da UE. Por último, apenas um instrumento aprovado a nível da UE poder garantir que todos os Estados-Membros apliquem o mesmo quadro regulamentar, 
baseado nos mesmos princípios, pondo assim termo à actual disparidade de respostas 
regulamentares em matéria de notific ação de participações importantes.  
4. O
BJECTIVOS  
As medidas previstas devem simplificar determ inadas obrigações, a fim de assegurar que os 
mercados regulamentados são atractivos para os  pequenos e médios emite ntes e de reforçar a 
clareza jurídica e a eficácia do regime de transp arência, no que se refere à divulgação da 
propriedade das sociedades.  
5. OPÇÕES DE POLÍTICA : ANÁLISE DO IMPACTO E COMPARAÇÃO  
Para concretizar os objectivos acima enuncia dos, a Comissão elaborou, analisou e comparou 
opções de política distintas, a fim de determinar  quais as que soluciona m satisfatoriamente os 
problemas identificados. Essas opções são indicadas em seguida. 
5.1. Opções de política que permitem maior flexibilidade no que diz respeito à 
frequência e calendarização da publicaç ão de informação financeira periódica 
pelos pequenos e médios emitentes  
(1) Não tomar qualquer medida  – esta opção não permitiria alcançar o objectivo. Por 
conseguinte, é rejeitada. 
(2) Suprimir a obrigação de os pequenos e médios emitentes apresentarem informação 
financeira trimestral – Esta opção reduziria os cust os suportados pelos pequenos e 
médios emitentes e os incentivos regul amentares que podem promover a lógica do 
curto prazo. Porém, instituir regimes diferenciados para sociedades cotadas em mercados regulamentados em função da dime nsão destas poderia ser confuso para os 
investidores e, ainda, conduzir a uma menor visibilidade dos pequenos e médios 
emitentes. Por conseguinte, esta opção é rejeitada. 
(3) Suprimir a obrigação de os pequenos e médi os emitentes aprese ntarem relatórios 
financeiros trimestrais, durante um perí odo inicial de 3 anos após a admissão à 
negociação  – Embora reduza as pressões imediatas que os pequenos e médios 
emitentes enfrentam, esta opção iria apenas adiar os custos. Instituir regimes diferenciados para sociedades cotadas em  mercados regulamentados, em função da 
dimensão e tempo de vida destas, poderia ser confuso para os investidores. Por 
conseguinte, esta opção é rejeitada. 
 
PT 5   PT (4) Suprimir a obrigação de todas as empresas cotadas  apresentarem relatórios 
financeiros trimestrais – Esta opção reduziria os custos de conformidade das 
sociedades. A redução média dos custos, excluindo os custos associados à elaboração da informação trimestral, situa-se entre os 2000 EUR e os 60 000 EUR por ano e por emitente, no caso dos pequenos e médios emitentes, e entre os 35 000 EUR e 250 000 EUR por ano e por emitente, no caso dos grandes emitentes. A redução de custos associados ao pessoal utilizado para prep arar esta informação não pôde ser estimada, 
em termos monetários, no caso dos pe quenos e médios emitentes. Varia 
significativamente de um emitente para  outro, de 8 dias/ homem por ano a 30 
dias/homem por ano. No caso dos grandes emitentes, a redução total de custos 
(incluindo custos associados ao pessoal uti lizado para a elaboração dos relatórios) foi 
estimada num máximo de 2 milhões de EU R, por ano e por emitente. Esta opção 
permite que os pequenos e médios emitentes  reorientem os seus recursos para a 
publicação do tipo de informação que mais se  adeqúe aos que neles investem. Esta 
opção reduzirá as pressões a curto prazo sobre os emitentes, incentivará os investidores a adoptar uma perspectiva a longo prazo e não terá qualquer impacto 
negativo sobre a protecção dos investidores . A protecção do investidor encontra-se já 
suficientemente assegurada pela divulgação obrigatória dos resultados semestrais e 
anuais, bem como pelas disposições em ma téria de divulgação estabelecidas pelas 
Directivas «abuso de mercado» e «prospectos»
10. Por conseguinte, os investidores 
devem ser devidamente informados sobr e acontecimentos e f actos importantes 
susceptíveis de influenciar o preço das acções subjacentes, independentemente das 
informações trimestrais previstas na di rectiva. Por conseguinte, não parece 
necessário impor por lei a divu lgação de declarações intercalares de gestão. Para ser 
eficaz, esta opção deveria também impedir que os Estados-Membros impusessem a publicação de informação trimestral atravé s de legislação nacional. As sociedades 
terão a liberdade de publicar informação  trimestral, se assim o desejarem. 
(5) Alargar para 3 meses após o fim do período abrangido pelas contas o prazo para 
publicação de informaç ão semestral por todas as empresas cotadas – Haveria 
algumas economias para os pequenos e médios emitentes, mas os benefícios mais significativos seriam de ordem não monetári a. Os emitentes teriam mais tempo para 
elaborar os seus relatóri os e produziriam assim documentos de melhor qualidade. 
Esta opção teria igualmente um impact o positivo na visibilidade dos pequenos e 
médios emitentes, que poderiam programar mais facilmente a publicação dos seus relatórios, de modo a não coincidirem com a dos relatórios das grandes sociedades 
cotadas. Isto significaria que os analistas e investidores teriam mais tempo disponível 
para apreciar os resultados semestra is dos pequenos e médios emitentes.  
(6) Alargar para 3 meses após o fim do período abrangido pelas contas o prazo para 
publicação de informação semestral pe los pequenos e médios emitentes – Esta opção 
teria um impacto positivo na visibilidade  dos pequenos e médios emitentes. Contudo, 
instituiria regimes diferenciados para  sociedades cotadas em mercados 
regulamentados, em função da respectiva dimensão e do tempo de vida destas, o que poderia ser confuso para os investidores. Por conseguinte, esta opção é rejeitada. 
                                                
 
10 Directivas 2003/6/CE e 2003/71/CE. 
 
PT 6   PT 5.2. Opções de política para simplificar as partes descritivas dos relatórios dos 
pequenos e médios emitentes  
(1) Não tomar qualquer medida  – esta opção não permitiria alcançar o objectivo. Por 
conseguinte, é rejeitada. 
(2) Harmonizar ao máximo o conteúdo descri tivo dos relatórios financeiros dos 
pequenos e médios emitentes , a nível da UE  – A normalização do conteúdo dos 
relatórios pode levar ao aumento dos cu stos de conformida de suportados pelos 
pequenos e médios emitentes localizados nos Estados-Membros cujos requisitos são 
actualmente menos exigentes. Contudo, esta  opção facilitaria a comparabilidade da 
informação financeira em toda a UE. Mas se , na esperança de reduzir custos, fosse 
estabelecido um limiar de conteúdo muito baixo a nível da EU, isso poderia por sua 
vez ter implicações negativas para os inve stidores. Por conseguinte, esta opção é 
rejeitada. 
(3) Solicitar à AEVMM11 que elabore orientações prátic as não vinculativas (modelos) 
sobre o conteúdo descritivo dos relatóri os financeiros a publicar por todas as 
sociedades cotadas  – Esta opção permitiria à AEVMM definir o modelo, por forma a 
garantir economias. Por outro lado, fac ilitaria a comparação da informação pelos 
investidores e poderia aumentar  a visibilidade transfront eiras dos pequenos e médios 
emitentes. Acarretaria para a AEVMM alguns custos pontuais. 
(4) Solicitar aos Estados-Membros  que preparem modelos ou orientações práticas não 
vinculativos sobre os conteúdos de scritivos dos relatórios financeiros  – Esta opção 
daria aos Estados-Membros a possibilidade de adaptarem o conteúdo dos relatórios aos seus mercados internos. Contudo, esta opç ão não facilitaria a comparabilidade da 
informação ao nível transfronteiras. Por conseguinte, esta opção é rejeitada. 
5.3. Opções de política para eliminar as lacunas nos requisitos de notificação 
relativos a percentagens import antes de direitos de voto 
(1) Não tomar qualquer medida  – esta opção não permitiria alcançar o objectivo. Por 
conseguinte, é rejeitada. 
(2) Regime extensivo: regime de divulgação alargado a todos os instrumentos com 
efeitos económicos semelhantes aos das participações e dos instrumentos que 
conferem o direito à aquisição de acções  – Esta opção permitiria cobrir os 
instrumentos derivados liquidados em dinheiro, bem como outros instrumentos 
financeiros semelhantes que possam vir a se r criados. Foi apoiada pela maioria dos 
participantes na consulta pública como uma solução para os problemas atrás 
enunciados e teria um forte impacto positivo na protecção e confiança dos investidores. O novo regime de divul gação, abrangendo todos os tipos de 
instrumentos financeiros equivalentes a um a participação no capit al, poderá gerar um 
aumento dos custos organizativos e de conf ormidade suportados pelos detentores de 
instrumentos derivados liquidados em dinhe iro (o valor máximo estimado dos custos 
pontuais varia entre os 100 000 EUR e os  600 000 EUR por detentor, mas esses 
custos só afectariam os detentores de  uma quantidade sign ificativa de tais 
                                                
 
11 Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados. 
 
PT 7   PT instrumentos). Os custos correntes não puderam ser estimados porque variam 
consoante o aumento, na práti ca, do número de divulgações  por detentor. No entanto, 
segundo a experiência do Reino Unido, que já introduziu um regime semelhante em 2009, estima-se que o aumento de notificações seria limitado.  
(3) Abordagem limitativa: a divulgação não é exigid a, caso sejam satisfeitos critérios de 
«porto seguro»  – Esta opção exigiria que qualquer instrumento que dê acesso aos 
direitos de voto subjacentes fosse divulgado, a menos que fossem satisfeitos alguns critérios específicos . Permitiria contudo que os investidores contornassem a 
finalidade do requisito de divulgação. Po r conseguinte, esta opção é rejeitada. 
5.4. Opções de política para eliminar as di vergências em matéria de requisitos de 
notificação de partic ipações importantes 
(1) Não tomar qualquer medida  – esta opção não permitiria alcançar o objectivo. Por 
conseguinte, é rejeitada. 
(2) Harmonizar o regime de divulgação aplicáv el às percentagens importantes de 
direitos de voto, através da obrigat oriedade da agregação de detenções de 
participações a detenções de instrumentos  financeiros que conferem o acesso a 
acções (incluindo instrumentos derivados liquidados em dinheiro)  – Esta opção 
permitiria harmonizar o método utilizado pa ra calcular os limiares, mas não os 
limiares em si, criando assim uma abordage m uniforme que reduziria a insegurança 
jurídica, reforçaria a transparência, simplif icaria os investimentos transfronteiras e 
aumentaria a atractividade dos mercados de  capitais da UE. A redução de custos 
estimada para os investidores transfr onteiras é de 77 000 euros por ano e por 
operador. Esta opção poderia, porém, orig inar alguns custos suplementares, 
associados a divulgações adicionais nos  Estados-Membros onde presentemente não 
existe um requisito de agregação. 
(3) Harmonizar o regime de divulgação das pe rcentagens importantes de direitos de 
voto, estabelecendo 3 regimes de divulgação distintos: um  para participações, outro 
para instrumentos financeiros que dêem acesso a acções e um terceiro para 
instrumentos derivados liquidados em dinheiro – Esta opção criaria um regime 
uniforme mas poderia ter um impacto ne gativo na protecção e confiança dos 
investidores. Por conseguint e, esta opção é rejeitada. 
(4) Harmonizar o regime de divulgação de pe rcentagens importantes de direitos de 
voto, harmonizando os limiares de divulgação  – A maioria dos inquiridos não 
considerou que os limiares de direitos de voto eram uma questão relevante. Além 
disso, parece difícil conseguir harmonizar  os limiares de notificação devido às 
diferenças entre os universos de acc ionistas que existe m nos diferentes 
Estados-Membros. Por conseguint e, esta opção é rejeitada. 
6. O
 INSTRUMENTO A UTILIZAR E AS QUESTÕES DE TRANSPOSITÇÃO E DE 
CONFORMIDADE  
Só um instrumento jurídico vinculativo pode  garantir que todos os Estados-Membros 
apliquem o mesmo quadro regulamentar, baseado nos mesmos princípios. Uma directiva pode 
permitir um máximo de harmonização em alguns domínios, mas deixa aos Estados-Membros 
 
PT 8   PT um grau de flexibilidade que lhes permite ter em conta as suas especificidades, noutros 
domínios.  
Para assegurar uma melhor aplicação da dire ctiva, e no seguimento da Comunicação da 
Comissão «Reforçar o regime de sanções no sector dos serv iços financeiros»12, o actual 
quadro de sanções deveria também ser aperfeiçoado.  
7. ACOMPANHAMENTO E AVALIAÇÃO  
A Comissão controlará a aplicação da Dire ctiva pelos Estados-Membros. Sempre que 
necessário, os serviços da Co missão disponibilizarão assist ência aos Estados-Membros. A 
avaliação do impacto da aplicação das medidas legi slativas deve realizar-se seis anos após a 
entrada em vigor das mesmas. A Comissão acomp anhará a aplicação da Directiva, depois de 
alterada, através da AEVMM e de um diálogo alar gado com as principais partes interessadas. 
                                                 
12 Comunicação de 9 de Dezembro de  2010, COM (2010) 716 final.