Parecer do Comité Económico e Social sobre a "Proposta de directiva do Parlamento Europeu e do Conselho relativa ao prospecto a publicar em caso de oferta pública de valores mobiliários ou da sua admissão à negociação"

(2002/C 80/13)

Em 2 de Julho de 2001, o Conselho decidiu, nos termos do artigo 262.o do Tratado que institui a Comunidade Europeia, consultar o Comité Económico e Social sobre a proposta supramencionada.

A Secção da União Económica e Monetária e Coesão Económica e Social, incumbida da preparação dos correspondentes trabalhos, emitiu parecer em 5 de Dezembro de 2001, sendo relator M. Levitt.

Na 387.a reunião plenária de 16 e 17 de Janeiro de 2002 (sessão de 17 de Janeiro), o Comité Económico e Social adoptou por 92 votos a favor e 3 abstenções, o seguinte parecer.

1. Introdução

1.1. A Comissão apresentou uma proposta de directiva que visa introduzir um novo "passaporte único para os emitentes" por forma a que o prospecto, uma vez aprovado pela autoridade do país de origem, seja aceite em toda a UE para efeitos de oferta pública e ou admissão à negociação noutro mercado regulamentado. Um prospecto é um documento de informação elaborado pelos emitentes e destinado aos investidores quando aqueles pretendam mobilizar fundos e ou que os seus valores mobiliários sejam admitidos à negociação. A proposta de directiva tem por objectivo simplificar o sistema de prospectos, de modo a tornar a mobilização de fundos em toda a UE mais simples e mais barata. A iniciativa é um elemento importante do Plano de Acção para os Serviços Financeiros e permite promover a criação de um mercado de serviços financeiros integrado. A Comissão sublinhou que esta era uma das duas primeiras propostas de directivas no novo formato "Lamfalussy", aprovado no Conselho Europeu de Estocolmo, que distingue princípios-quadro de medidas técnicas de execução. A Comissão tenciona adoptar medidas técnicas para complementar os princípios-quadro estabelecidos pela directiva após consulta aos Estados-Membros representados no (novo) Comité dos Valores Mobiliários através de um procedimento de comitologia.

1.2. A proposta de directiva pretende garantir que, quando os valores mobiliários são oferecidos aos investidores europeus através de ofertas púbicas ou admissão à negociação, as normas existentes em matéria de informação em todos os Estados-Membros são adequadas e idênticas. Esta proposta de directiva inclui no seu campo de aplicação todos os tipos de valores mobiliários normalmente negociados no mercado e introduz uma definição de "oferta pública".

1.3. As características fundamentais da proposta de directiva, conforme sublinhadas pela Comissão no seu comunicado de imprensa, são:

- definição das condições de oferta pública de valores mobiliários e da sua admissão à negociação;

- harmonização das definições principais para evitar lacunas e interpretações nacionais diversas e garantir um quadro regulamentar na UE;

- introdução de melhores normas em matéria de informação, em consonância com as normas internacionais (OICV) relativas à oferta pública de valores mobiliários e à sua admissão à negociação (para facilitar a oferta de valores por emitentes comunitários em países não comunitários, como os EUA);

- introdução de um sistema de documento de registo para os emitentes cujos valores mobiliários sejam admitidos à negociação em mercados regulamentados, a fim de assegurar a actualização anual das principais informações sobre o emitente;

- concentração das responsabilidades na autoridade administrativa competente do país de origem;

- um passaporte único, por outras palavras, a possibilidade de oferta de valores mobiliários ou da sua admissão à negociação com base na simples notificação do prospecto aprovado pela autoridade competente do país de origem.

1.4. A Comissão refere que a proposta de directiva segue a abordagem sugerida pelo Comité dos Sábios, presidido por Alexandre Lamfalussy, e aprovada através de resolução do Conselho Europeu de Estocolmo em Março de 2001. Esta abordagem inclui a consulta de especialistas do mercado antes da adopção de legislação e a distinção entre princípios-quadro e medidas de execução. No tocante à directiva sobre os prospectos, a Comissão afirma que isto implica que todas as normas-chave, conceitos de base e princípios são estabelecidos na directiva e que tenciona adoptar orientações técnicas e medidas de execução em áreas específicas após consulta aos representantes dos Estados-Membros no Comité dos Valores Mobiliários. Estas medidas técnicas de execução implicam:

- a adaptação e a actualização das definições e isenções;

- a definição das normas específicas de informação dos prospectos em conformidade com as normas de informação internacionais estabelecidas pela OICV para as ofertas transfronteiras e a admissão inicial à cotação oficial;

- normas e orientações técnicas pormenorizadas sobre questões como a publicação de prospectos, publicidade, aprovação de prospectos, reconhecimento de prospectos apresentados por emitentes de países terceiros.

1.5. Nos termos da actual legislação da UE, a autoridade do país de acolhimento, no caso do reconhecimento de prospectos, está autorizada a exigir informação adicional sobre o mercado nacional, pois a legislação e as práticas variam muito entre os Estados-Membros. Consequentemente, os mercados de capitais da UE estão fragmentados e raramente é possível usar um prospecto para mobilizar fundos noutros países. Apesar de a actual directiva relativa à coordenação das condições de conteúdo, de controlo e de difusão do prospecto (80/390/CEE) prever o reconhecimento mútuo, este só é concedido a prospectos que preencham os requisitos de informação estabelecidos nesta directiva e não existe sistema de reconhecimento europeu de valores mobiliários que não sejam contemplados pela mesma.

2. Observações na generalidade

2.1. É deveras decepcionante constatar que a Comissão não haja consultado os especialistas de mercado antes de adoptar a proposta de directiva. Esta proposta sublinha com razão a necessidade de normas de informação comuns e melhores para as ofertas públicas de valores mobiliários. Todos os investidores profissionais, emitentes e intermediários financeiros estão de acordo quanto à necessidade de proteger os pequenos investidores, nomeadamente através de informação adequada, mas também sublinham que os mercados grossistas requerem um regime menos exigente. Em vários aspectos, conforme se explica neste parecer, a directiva não revela suficiente conhecimento das práticas legais e de mercado satisfatórias actualmente existentes. (Para além disto, difere em aspectos substanciais do documento do FESCO sobre a informação para o qual os especialistas de mercado foram consultados). O Comité sublinha ainda a necessidade de a referência à informação sobre os trabalhadores, feita no Anexo I da directiva, incluir informação sobre os processos de consulta aos trabalhadores.

2.2. A proposta de directiva cobre uma área importante na qual existe uma clara necessidade de alcançar:

- maior convergência no tocante às isenções de prospectos e obrigações correlativas, em especial para facilitar os investimentos privados e institucionais em valores mobiliários (especialmente proveitosos no que respeita à actividade dos mercados grossistas transfronteiras);

- maior reconhecimento mútuo de prospectos, em especial para reduzir a necessidade de apresentar traduções completas dos documentos de oferta quando essas ofertas são feitas em mais de um Estado (com especial interesse para as ofertas transfronteiras de valores mobiliários a retalho).

Progredir nestes domínios constituiria uma verdadeira contribuição para o desenvolvimento do mercado único paneuropeu. Contudo, existem algumas preocupações quanto ao tratamento dado a estas questões no projecto de directiva.

2.3. Os objectivos válidos e adequados estabelecidos na exposição de motivos da directiva e no comunicado de imprensa, resumidos nos pontos anteriores deste parecer, nem sempre são coerentes com o articulado do projecto de directiva. Nos pontos subsequentes abordam-se os seguintes aspectos importantes:

- requisitos dos prospectos referentes a investimentos institucionais e privados e a pequenos investidores;

- o direito do emitente à escolha do local da emissão (princípio do "Estado de origem");

- as implicações para os mercados internacionais de dívida na UE, em especial para os mercados das euro-obrigações e os mercados de emissores múltiplos de notas a médio prazo (MTN);

- a actualização anual da documentação para as empresas, ainda que estas não efectuem novas emissões;

- a relação entre a proposta de directiva e as directivas em vigor;

- as consequências para os emitentes estrangeiros e a concorrência entre os mercados regulamentados;

- outras questões, incluindo o poder das autoridades competentes para impor as suas exigências extraterritorialmente, as competências jurisdicionais no domínio da publicidade e a relação com a directiva sobre o comércio electrónico.

3. Investimentos institucionais e privados

3.1. Actualmente, um dos principais obstáculos ao desenvolvimento dos mercados grossistas de capitais da Europa consiste nos diferentes entendimentos dos Estados-Membros quanto às ofertas de valores mobiliários que devem ser consideradas isentas de obrigações no que respeita aos prospectos. Em especial, as empresas que pretendem efectuar investimentos transfronteiras institucionais ou privados de valores mobiliários são confrontadas com o facto de cada Estado-Membro aplicar os seus requisitos para os prospectos de maneira muito diferente. Nalguns Estados-Membros, uma oferta feita a uma determinada categoria de investidores profissionais pode estar isenta de obrigações no que respeita aos prospectos enquanto noutros, poder-se-á ser obrigado a realizar um investimento mínimo ou a preencher outras condições para poder beneficiar de uma isenção.

3.2. Uma das principais vantagens potenciais da proposta de directiva é a harmonização destas isenções de modo a facilitar verdadeiramente os investimentos institucionais e privados, especialmente no tocante à mobilização de fundos transfronteiras. Todavia, a proposta de directiva não consegue alcançar o objectivo desejado.

3.2.1. A proposta de directiva adopta uma definição muito restritiva dos tipos de "investidores qualificados", a quem os valores mobiliários podem ser oferecidos sem necessidade de registar um prospecto. O projecto de directiva (alínea c), n.o 1, artigo 21.o) exclui até as entidades mais importantes e complexas e muitos outros tipos de investidores institucionais (como as empresas de investimento e outros fundos de investimento de capital fixo) da sua definição de "investidor qualificado". (É necessário, claro, considerar as características dos diversos fundos de investimento para apurar se são ou não "qualificados"). A questão da distinção entre investidores profissionais e pequenos investidores não profissionais é abordada na actual consulta da Comissão sobre Serviços de Investimento. É possível que as grandes sociedades e os profissionais experimentados (pessoas singulares) venham a ser classificados como "profissionais". A este propósito, a proposta de directiva deveria remeter para a revisão da Directiva relativa aos Serviços de Investimento. Conforme acima se disse (ponto 2.1), é fundamental proteger os pequenos investidores, mas a proposta de directiva estabelece uma regulamentação inadequada aos principais mercados interprofissionais, especialmente para os mercados internacionais de capitais de dívida nos quais 95 % dos investidores são profissionais.

3.2.2. O projecto de directiva não impede os Estados-Membros de estabelecer uma obrigação de notificação prévia ou impor quaisquer requisitos para as ofertas de valores mobiliários aos investidores qualificados ou para outras ofertas não consideradas ofertas públicas. Os Estados-Membros não deveriam ter a possibilidade de criar obstáculos aos investimentos institucionais ou privados através do estabelecimento de obrigações deste tipo.

3.2.3. O projecto de directiva não contempla o caso comum de uma oferta pública feita num determinado Estado-Membro (ou país terceiro) paralela a investimentos institucionais ou privados noutros Estados-Membros. As empresas que realizam a oferta não deviam estar sujeitas ao processo de reconhecimento mútuo (que pode implicar a tradução de, pelo menos, parte do processo) para poderem realizar investimentos institucionais ou privados num Estado-Membro, apenas porque noutro local está a decorrer uma oferta pública. Embora o n.o 2 do artigo 3.o preveja isenções de obrigações de prospectos para certos tipos de investidores ou emissões acima de um determinado montante, estas obrigações existem sempre para a admissão de valores mobiliários à negociação (ou seja, os admitidos à cotação). Dado que muitos investidores profissionais só podem investir em valores mobiliários admitidos à cotação (quer por obrigatoriedade decorrente da legislação nacional ou dos próprios termos da sua constituição) as isenções existentes são insuficientes para impedir o estabelecimento de requisitos para os prospectos nos mercados de capitais de dívida. Portanto, deveria ser criada outra isenção aplicável às emissões de títulos de dívida acima de 40000 EUR. (Este limite existe noutra legislação, v.g. a directiva sobre as ofertas públicas; não prejudicaria a informação para os pequenos investidores).

3.2.4. O projecto de directiva (n.o3 do artigo 3) limita inadequadamente o âmbito de alcance das isenções noutros aspectos, por exemplo, excluindo as ofertas de direitos e as ofertas de opções de compra de acções reservadas aos trabalhadores.

3.3. Neste aspecto, a directiva revela-se significativamente mais restritiva do que as propostas originais feitas pelo Fórum das Comissões Europeias de Valores Mobiliários (FESCO) no seu documento "Um passaporte único para os emitentes". Isto é particularmente preocupante, porque o projecto de directiva parece impedir que os Estados-Membros adoptem uma abordagem mais liberal quanto à questão do momento da aplicação das obrigações em matéria de prospectos: na realidade, a proposta obriga os Estados-Membros a restringir ou proibir os investimentos privados mais generosos e outras isenções similares, ainda que estas estejam em conformidade com as directivas actualmente em vigor.

4. Princípio do Estado-Membro de origem

4.1. O projecto de directiva (alínea g), n.o 1, do artigo 2.o) denomina o país de constituição do emitente como o seu "Estado-Membro de origem". O emitente deverá sempre apresentar um prospecto (ou uma nota sobre os valores mobiliários e um resumo) para análise prévia e aprovação pelas autoridades competentes do seu país de origem (artigo 4.o), independentemente do lugar onde o emitente tenha intenção de realizar uma oferta pública, de solicitar a admissão à cotação ou de negociar os seus valores. Nos termos das directivas em vigor, os emitentes que se propõem realizar oferta públicas (ou solicitar a admissão dos seus valores à cotação) noutro Estado-Membro podem optar por solicitar uma análise prévia dos seus prospectos nesse Estado-Membro e, nesse caso, poderão usar esses prospectos para fazer ofertas públicas num terceiro Estado-Membro ao abrigo do actual sistema de reconhecimento mútuo. A única excepção a este regime verifica-se quando o emitente esteja simultaneamente a realizar uma oferta pública (ou tenha solicitado a admissão à cotação) no seu país de origem.

4.2. Não parece existir nenhuma razão de peso para impedir que um emitente opte por solicitar uma análise prévia e uma aprovação do seu prospecto num Estado-Membro em que se proponha realizar uma oferta pública, solicitar a admissão à cotação ou negociar os seus valores (como alternativa ao recurso às autoridades do Estado de origem). É verdade que, em alguns casos, a comprovação de dados referentes a um emitente pode ser mais fácil para as autoridades do Estado de origem do emitente. Contudo, as autoridades responsáveis pela admissão à cotação há muitos anos que têm vindo a analisar previamente e a aprovar prospectos de emitentes de outros Estados-Membros ou países terceiros sem dificuldades dignas de nota (e tentaram encorajar os emitentes estrangeiros a solicitar a admissão transfronteiras à cotação). Receios de uma "arbitragem regulamentar" ou de "concorrência entre normas" afiguram-se exagerados. Os mercados de valores mobiliários com mais êxito no mundo caracterizam-se por possuir as mais rigorosas normas de informação e uma cultura de transparência e cumprimento que inspira confiança aos investidores e emitentes.

4.3. Para além disto, tal supressão da liberdade do emitente de optar por outro Estado-Membro parece suscitar dificuldades.

4.3.1. A título de exemplo, consideremos o caso de um emitente francês que deseja mobilizar fundos na Alemanha mediante uma oferta pública na Alemanha e solicitar a admissão à cotação das suas acções nesse país. O emitente não pretende efectuar uma oferta pública em França. No entanto, nos termos da proposta de directiva, os seus prospectos deveriam ser previamente analisados e aprovados pelas autoridades francesas.

4.3.2. De acordo com o projecto de directiva, as autoridades francesas poderiam exigir que o prospecto fosse redigido em francês (e apresentado na forma habitual em França) (artigo 7.o) e as autoridades alemãs apenas podiam exigir ao emitente que apresentasse uma tradução da síntese do prospecto para o alemão de modo a fazer a oferta na Alemanha (artigo 16.o). Contudo, por razões de prática comercial (especialmente se a oferta for dirigida aos pequenos investidores alemães), o emitente pode ser obrigado a traduzir para alemão todo o prospecto (apresentando-o na forma habitual na Alemanha). Segundo as directivas em vigor, o emitente poderia optar por recorrer à análise prévia do prospecto e sua aprovação na Alemanha, pelo que só teria de elaborar uma versão linguística do prospecto.

4.3.3. O emitente que solicite a admissão à cotação das suas acções na Alemanha ainda terá de solicitar às autoridades alemãs competentes a verificação da observância dos critérios de admissão à cotação (artigo 15.o). Para além disso, ainda deverá tratar com as autoridades competentes em relação às obrigações permanentes que incumbem aos emitentes de valores (como as obrigações de informação ad-hoc). E ainda, na medida em que está a comercializar os seus valores mobiliários na Alemanha, terá que cumprir outras obrigações legais constantes da legislação alemã referentes à forma da realização da oferta pública (v.g., n.o 3 do artigo 15.o). À luz das directivas vigentes, o emitente (neste exemplo) apenas teria que cumprir as obrigações constantes da legislação alemã no atinente à gestão da oferta (e apenas teria de tratar com uma única autoridade de regulação, neste caso, a autoridade alemã, no que respeita às obrigações permanentes decorrentes da admissão à cotação). Nos termos do projecto de directiva, o emitente teria que tratar com as autoridades alemãs e com as autoridades francesas, tanto inicialmente, para o lançamento da operação, como no decurso de todo o processo.

4.3.3.1. É evidente que a necessidade de tradução (vide, pontos 3.2.3, 4.3.2 e 4.3.3 supra), decorrente da exigência de aprovação pela autoridade do país de origem, diferentemente do que sucede no país onde a emissão se realiza ou é admitida à cotação, bem como a necessidade de cumprir obrigações legais em ambos países (vide ponto 4.3.3 supra), é onerosa. Assim, o emitente pode concluir que a realização de uma oferta transfronteiras e o pedido de admissão à cotação implicam encargos excessivos causados por estas obrigações suplementares. Ser-lhe-ia mais fácil solicitar uma admissão à cotação no seu Estado de origem e limitar a oferta aos investidores do mesmo. Assim, o projecto de directiva pode ser de molde a dissuadir as ofertas transfronteiras e os pedidos de admissão à cotação, e restringir a concorrência entre as bolsas que tentam atrair emitentes para os seus mercados.

4.3.3.2. As propostas afectarão igualmente os emitentes cujos valores tenham sido admitidos à cotação num país e que optem por obter a admissão à cotação dos seus títulos de dívida internacionais em Londres, no Luxemburgo ou noutra praça estrangeira. Por exemplo, uma empresa espanhola cujas acções tiverem sido admitidas à cotação em Espanha e negociadas numa bolsa espanhola podem, actualmente, solicitar a admissão à cotação das suas euro-obrigações no Reino Unido. Para esse efeito, a empresa deverá apresentar um documento de informação (prospecto) em inglês para ser analisado pelas autoridades britânicas e as euro-obrigações serão vendidas aos investidores como investimento privado ou ao abrigo de uma isenção similar. Normalmente, a negociação de euro-obrigações efectua-se no mercado, nos termos das regras da Associação Internacional de Mercados de Valores Mobiliários, e não na Bolsa de Londres. Não há necessidade de participação das autoridades espanholas no tocante a esta emissão.

4.3.3.3. Nos termos do projecto de directiva, o emitente deverá elaborar uma nota sobre os valores e uma nota de síntese referente à oferta e ambas deverão ser analisadas e aprovadas pelas autoridades espanholas. Contudo, se as autoridades espanholas exigirem que estes documentos (e o documento de registo de base) devem ser redigidos em espanhol e apresentados no formato habitual em Espanha, o emitente pode, na prática, ver-se obrigado a apresentá-los também em inglês e num formato habitual no Reino Unido (mesmo que as autoridades britânicas não exijam a tradução para inglês da nota de síntese). Por outro lado, o emitente também terá de tratar com as autoridades britânicas no que toca ao pedido de admissão à cotação e de cumprir a legislação britânica relativa às obrigações permanentes aplicáveis aos emitentes admitidos à cotação em bolsa. Assim, a aplicação da directiva na sua redacção actual parece conduzir, no mínimo, a um aumento de custos para os emitentes que pretendem obter a admissão dos seus títulos de dívida à cotação noutros países, incentivando-os a solicitar essa admissão apenas no seu país (se, pelo menos, tal se mostrar razoável para os investidores internacionais).

4.3.3.4. E ainda, o projecto de directiva conduz a uma perda de eficiência, de que os emitentes actualmente desfrutam, que resulta da centralização no Luxemburgo e no Reino Unido da análise dos pedidos de admissão à cotação e dos documentos de oferta referentes a um grande número de emissões internacionais de títulos de dívida. Ao exigir que estas questões sejam sempre tratadas no país de origem do emitente, o projecto de directiva fragmenta o que é actualmente um sistema de trabalho relativamente eficaz no que respeita à análise da documentação do euro-mercado. É duvidoso que o procedimento de comitologia possa alcançar um grau de convergência tão elevado quanto ao método de tratar os casos individuais. À luz de quanto atrás ficou dito, o n.o 1, alínea g), do artigo 2.o (vide ponto 4.1, supra) deveria ser alterado de modo a definir "Estado-Membro de origem de um emitente" como o Estado em que o emitente decide solicitar a admissão à cotação ou realizar ofertas de valores mobiliários.

4.3.3.5. É evidente que devem ser reduzidos os requisitos em matéria de informação sobre as euro-obrigações, cujo mercado é dominado por profissionais.

4.3.4. Os programas de emissão de notas a médio prazo (MTN) permitem a um emitente ou grupo de emitentes estabelecer algo equivalente a prospectos de referência ("shelf-registration") através dos quais possam, de quando em vez, emitir títulos de dívida para admissão à cotação numa ou em várias bolsas. Por exemplo, se um grupo de empresas pretender emitir títulos de dívida de forma rápida através da empresa-mãe e de várias filiais que poderão ter sido constituídas num Estado-Membro que não o da empresa-mãe (ou em países terceiros). Normalmente, os valores serão vendidos a investidores institucionais em vários países como investimento privado ou ao abrigo de isenções análogas.

4.3.4.1. Actualmente, os emitentes apenas podem solicitar a admissão do programa numa única bolsa de valores e as autoridades competentes do país em que esta se situa procederão à análise prévia e aprovação de um único documento de informação (um prospecto ou documento de admissão à cotação) que abrange todas as emissões no âmbito do programa provenientes de todos os emitentes interessados. Estes emitentes não necessitam de solicitar a aprovação do documento de aprovação por parte das autoridades dos Estados-Membros de origem.

4.3.4.2. Segundo o projecto de directiva, se uma empresa alemã pretende solicitar a admissão de um programa MTN na Bolsa do Luxemburgo que inclua títulos de dívida emitidos pela mesma e pelas suas filiais em França, nos Países Baixos e nos Estados Unidos, o prospecto terá de ser aprovado pelas autoridades competentes na Alemanha, em França, nos Países Baixos e (por causa do emitente dos EUA) no Luxemburgo. Portanto, serão chamadas a analisar e aprovar o prospecto quatro autoridades competentes (que poderão exigir que o mesmo seja apresentado nas suas línguas respectivas e que cumpra outros requisitos de forma e conteúdo nos termos da directiva) ainda que este se refira a um único programa de emissão de títulos de dívida. Neste exemplo, actualmente bastaria a aprovação da documentação do programa pelas autoridades do Luxemburgo.

4.3.4.3. A obrigação de análise prévia e aprovação da totalidade dos documentos de referência e dos documentos de síntese para todas as emissões de valores tem por consequência um considerável aumento de encargos para os programas MTN. Actualmente, no âmbito destes programas, as emissões de uma série de valores pertencentes ao programa apenas requer a apresentação de um suplemento relativo à fixação do preço (não sendo necessária a aprovação desse documento). Actualmente, não é invulgar que os programas MTN sejam emitidos em 15-20 minutos, quando surge a oportunidade de mercado. A directiva deveria ser alterada por forma a permitir a realização de ofertas ou admissões à negociação mediante aprovação de um único prospecto para todo o programa, sem necessidade de um prospecto separado para as ofertas realizadas posteriormente no âmbito desse programa.

4.3.5. O facto de os emitentes ficarem ligados ao seu Estado de origem (perpetuamente) pode condicionar a escolha do país de origem para as novas empresas, na medida em que afecta igualmente as futuras mobilizações de fundos que estas vierem a realizar. Isto pode causar distorções da concorrência no mercado único. Os fundadores de novas empresas poderão procurar evitar constituí-las em países cujas autoridades competentes lhes pareçam demasiado burocráticas ou inflexíveis no tocante aos procedimentos de apreciação dos prospectos. Em fases ulteriores da vida de uma empresa, poderá vir a ser difícil reestruturar um grupo para modificar a localização da empresa-mãe (por razões de ordem fiscal). Assim sendo, a escolha do país "certo" para a constituição de novas empresas revela-se de importância capital - mesmo que, na fase de constituição, estas ainda saibam onde, eventualmente, irão procurar obter uma admissão à cotação dos seus valores.

4.3.6. As autoridades nacionais competentes (ou as bolsas) terão menos incentivos para tentar elevar o nível de exigência das normas de informação acima dos níveis mínimos estabelecidos pela directiva (partindo do princípio que esta, de facto, o permite). As normas de informação mais exigentes serão aplicáveis unicamente aos emitentes nacionais e não serão aplicáveis a emitentes de outros Estados-Membros que optem por solicitar a admissão à cotação nos seus mercados.

4.3.7. De igual modo, as autoridades competentes nacionais não estarão sujeitas à pressão da concorrência para melhorar o nível do serviço que oferecem às empresas que solicitem a aprovação dos seus prospectos. As empresas nacionais serão obrigadas a tratar com as autoridades nacionais competentes e os emitentes de outros Estados-Membros não serão obrigados a apresentar os seus prospectos para aprovação pelas autoridades competentes, mesmo que estejam a realizar ofertas públicas ou a solicitar a admissão à cotação dos seus valores mobiliários no seu território.

4.3.8. Contudo, se apesar disto, uma autoridade nacional competente quiser impor normas de informação que vão além dos mínimos exigidos na directiva (supondo que a directiva o permite), os emitentes constituídos nesse país ficarão prejudicados em comparação com a situação actual. Actualmente, estes emitentes podem optar por solicitar a admissão à cotação dos seus valores noutros Estados-Membros. Nos termos do projecto de directiva, estes emitentes teriam, contudo, de cumprir todas as normas de informação estabelecidas na legislação do seu Estado de origem, mesmo que não estejam a mobilizar fundos ou a solicitar a admissão dos seus valores à cotação no seu Estado de origem.

4.3.9. Segundo as directivas vigentes, as autoridades competentes têm a possibilidade de conceder excepções no que respeita às obrigações de informação numa base casuística (por exemplo, quando a informação tenha menor importância). Contudo, o prospecto ou o documento de admissão podem, em princípio, beneficiar do reconhecimento mútuo em determinadas condições. Nos termos do projecto de directiva, não há flexibilidade para conceder excepções para casos concretos.

4.4. Uma vez mais, as actuais propostas são bastante mais restritivas do que as propostas elaboradas no anterior documento do FESCO sobre este assunto. Esse documento permitia aos emitentes, pelo menos, escolher entre o país da constituição e o país em que os valores haviam sido admitidos à cotação inicialmente. Também não se mostra coerente com o tratamento dado aos emitentes não comunitários cujos valores ainda não foram negociados numa bolsa da UE. Estes emitentes têm efectivamente alguma possibilidade de escolher o seu "Estado de origem" desde que possam decidir do local onde os seus valores serão admitidos à negociação em primeiro lugar (mas, veja-se abaixo o que sucede quando isso não é possível).

4.5. O n.o 4 do artigo 11.o da proposta de directiva dispõe o seguinte: "Se a autoridade competente do Estado-Membro de origem não proferir uma decisão no prazo especificado nos n.os 2 e 3, presumir-se-á que o pedido foi rejeitado, podendo essa rejeição ser objecto de recurso perante os tribunais".

O Comité considera o disposto neste número inaceitável e solicita a sua eliminação. Em sua substituição deveria constar: "Se a autoridade competente não proferir uma decisão no prazo especificado nos n.os 2 e 3, presumir-se-á que o pedido foi deferido. Sendo o pedido rejeitado, esta rejeição pode ser objecto de recurso perante os tribunais. Se a autoridade competente necessitar de mais tempo para tomar a decisão, deverá notificar o emitente nesse sentido".

5. Sistema de autorização permanente obrigatória

5.1. O projecto de directiva propõe um sistema segundo o qual cada emitente, cujos valores tenham sido admitidos à cotação num mercado regulamentado da UE, deverá actualizar o seu "documento de registo" anualmente (artigo 9.o). O "documento de registo" é a parte do prospecto que fornece informação referente à situação financeira e comercial do emitente. Nos termos do projecto de directiva, o documento de registo é completado (quando o emitente programa uma emissão específica de valores) por uma "nota sobre os valores mobiliários" (que fornece informação adicional sobre os valores mobiliários que vão ser emitidos e informação pormenorizada sobre a oferta) e um "resumo" (que contém um resumo da informação-chave constante da nota sobre os valores e do documento de registo) (artigo 15.o). O conjunto destes três documentos forma o prospecto. O Anexo II à proposta de directiva inclui um resumo do conteúdo mínimo proposto para o documento de registo, mas a Comissão poderá, através do procedimento de "comitologia", desenvolver normas mais específicas. A actualização anual do documento de registo deverá ser apresentada para apreciação pela autoridade competente no Estado de origem do emitente.

5.2. Afigura-se que uma das razões fundamentais deste sistema consiste em facilitar ao emitente as emissões de valores posteriores. O emitente que proceda a emissões posteriores de valores mobiliários, apenas terá de apresentar a nota sobre os valores e o resumo (a menos que se tenham produzido alterações materiais ou evoluções recentes desde a última actualização do seu documento de registo). A ideia é a de que o emitente possa emitir valores através de um "procedimento acelerado" sem necessidade de apresentar sempre o prospecto completo.

5.3. Todavia, a obrigação de actualizar anualmente o documento de registo também aumentaria significativamente o nível de informação permanente fornecida por todos os emitentes cujos valores são admitidos à negociação nos mercados regulamentados da UE. Na verdade, exigir-se-á a esses emitentes que actualizem anualmente as secções financeira e comercial do prospecto completo e que o façam examinar pelas autoridades do seu estado de origem. E isto, independentemente de o emitente pretender efectivamente proceder a uma emissão de valores posterior ou não. Tal afectará particularmente as pequenas e médias empresas que apenas mobilizam novos fundos aquando da sua admissão inicial à cotação numa bolsa de valores.

5.4. O regime proposto também pode causar dificuldades aos emitentes que, no momento da actualização anual, tenham iniciado negociações sobre uma transacção material ( v.g., uma aquisição) e que ainda não alcançaram a fase em que é exigível uma informação ad-hoc. Não é certo, nestes casos, que o emitente possa garantir que o documento de registo actualizado contém a informação exigida sem fazer referência às negociações em curso.

5.5. O regime proposto também é mais pesado do que o regime proposto pelo FESCO no seu documento anterior que propunha que a autorização permanente ("shelf registration") constituísse unicamente uma opção à disposição dos emitentes.

6. Relação com outras directivas

6.1. O projecto de directiva revogaria as Directivas 80/390/CEE e 89/298/CEE. Estas directivas regulam as condições para a admissão à cotação oficial de valores mobiliários e o prospecto a publicar por ocasião da oferta pública. O projecto de directiva não distingue entre valores mobiliários admitidos e não admitidos à negociação num mercado regulamentado. Para além disso, não fornece uma definição de "mercado regulamentado", se bem que esta questão esteja a ser examinada no quadro da directiva sobre os serviços de investimento e para a qual deveria remeter-se.

6.2. Contudo, o projecto de directiva não altera as disposições da Directiva 79/279/CEE que coordena as condições de admissão em bolsa (incluindo as obrigações permanentes dos emitentes cujos valores já foram admitidos). Também não afecta as disposições da Directiva 82/121/CEE relativa à informação periódica a publicar pelas sociedades cujas acções são admitidas à cotação oficial de uma bolsa de valores. Portanto, o projecto de directiva continua a conferir responsabilidades significativas às autoridades competentes do Estado em que se solicita a admissão à cotação. Por essa razão, também não afecta a distinção entre segmentos de mercados regulamentados admitidos ou não à cotação. É provável que a Comissão reveja separadamente estas directivas.

6.3. A Comissão não deixa claro se pretende propor, no quadro dessa revisão, a supressão do conceito de "admissão à cotação". Contudo, existem várias razões pelas quais é provável que continue a ser importante considerar os valores mobiliários "admitidos à cotação" como uma categoria. Em especial, as diversas restrições à gestão do investimento ou acordos e instrumentos semelhantes (tanto na UE como em países terceiros) limitam efectivamente o investimento das instituições nos valores "admitidos" numa bolsa de valores. Desconhece-se os efeitos de uma supressão total do conceito de "admissão à cotação" pela UE. Na pior das hipóteses, poderia impedir muitos investidores institucionais de investir em valores negociados nos mercados da UE.

6.4. Também não é claro se a Comissão tenciona propor a transferência para o Estado de origem do emitente de algumas funções actualmente atribuídas pelas outras directivas ao país da admissão à cotação. Na realidade, muitas das questões levantadas a respeito deste projecto de directiva estão interrelacionadas com as questões que se colocam no âmbito das referidas directivas. É absolutamente óbvio que o estabelecimento de obrigações de actualização para os emitentes conduz a uma sobreposição entre as obrigações decorrentes do projecto de directiva e as obrigações permanentes resultantes das restantes directivas (que, por seu turno, também estão interrelacionadas com as obrigações de informação ad-hoc estabelecidas pela directiva sobre o abuso do mercado).

6.5. O projecto de directiva conduziria a alterações profundas no que respeita à atribuição de responsabilidades entre autoridades competentes. Contudo, é difícil aferir das consequências destas propostas sem poder avaliar as propostas de reforma das demais directivas.

7. Emitentes não comunitários

7.1. O projecto de directiva poderá prejudicar os emitentes estrangeiros. Por exemplo, um mercado dinamarquês regulamentado pode decidir admitir valores de um emitente dos EUA para negociação nesse mercado (sem consentimento desse emitente - baseando-se na publicação de um prospecto nos EUA). Consequentemente, a Dinamarca tornar-se-ia o Estado de origem do emitente dos EUA caso este venha a pretender mobilizar fundos na UE através de uma oferta pública ou solicitando a admissão dos seus valores à negociação noutro mercado regulamentado. Também assim seria, mesmo que o emitente dos EUA não pretendesse realizar uma oferta pública dos seus valores na Dinamarca ou solicitar a admissão dos seus valores à negociação numa bolsa dinamarquesa.

7.2. O projecto de directiva também não contempla o caso de um emitente não comunitário fazer uma oferta pública em dois ou mais Estados-Membros (sem admissão de valores à negociação num mercado regulamentado). Afigura-se que não seria possível a um desses Estados-Membros reconhecer o documento de oferta aprovado pelo outro.

8. Concorrência de mercado

8.1. Existe o risco de este projecto de directiva prejudicar a capacidade dos mercados regulamentados para admitir valores à negociação nos seus mercados sem o consentimento do emitente. Por exemplo, actualmente, os mercados regulamentados podem competir entre si em termos de serviços de negociação através da admissão de valores à negociação nos seus mercados quer o emitente tenha solicitado essa admissão ou não. Normalmente, o Mercado regulamentado só pode fazê-lo quando existe suficiente informação pública para permitir um funcionamento correcto do mercado de valores (por exemplo, porque os valores estão cotados noutra bolsa). No entanto, a estrutura do projecto de directiva dificulta substancialmente esta tarefa aos mercados regulamentados. Por exemplo, afigura-se que um mercado regulamentado será responsável pela verificação permanente do cumprimento das obrigações de actualização do prospecto por parte do emitente (vide artigo 4.o). Isto parece de algum modo confundir as obrigações no âmbito das normas sobre as bolsas e as plataformas de negociação com as obrigações referentes à regulamentação dos emitentes. Em consequência, pode de facto refrear a concorrência entre plataformas de negociação.

9. Extraterritorialidade

9.1. As disposições do projecto de directiva parecem pressupor que as autoridades competentes podem exigir o cumprimento de obrigações extraterritorialmente a um emitente pelo simples facto de um mercado nacional regulamentado decidir admitir à negociação os valores desse emitente, independentemente de este ter efectivamente solicitado (ou autorizado) essa admissão. Por exemplo, a aplicabilidade dos artigos 15.o e 21.o não é clara caso o emitente não tenha autorizado a admissão dos seus valores à negociação noutra jurisdição.

10. Publicidade

10.1. O artigo 13.o introduz o controlo de todos os anúncios, avisos e cartazes pelas autoridades competentes do Estado-Membro de origem. Esta medida é inadequada e desproporcionada no caso de notificações de novas emissões propostas a investidores profissionais (por exemplo, por intermédio dos novos serviços financeiros electrónicos) e a directiva deveria excluir os avisos aos investidores profissionais. O artigo não fixa qualquer prazo para as autoridades adoptarem a decisão, o que é inaceitável. Para além disto, não é de modo nenhum claro quem deve cumprir as obrigações constantes destas disposições.

11. Comércio electrónico

11.1. O projecto de directiva não contempla a questão de saber quando é que uma oferta deve ser considerada como tendo sido feita "no" território de outro Estado-Membro. Em especial, não aborda a questão da inter-relação entre esta directiva e as disposições sobre o país de origem constantes da directiva sobre o comércio electrónico.

12. Book Building

12.1. Actualmente é possível emitir novos valores até 10 % da parte da emissão original que permanece em circulação por valor sem necessidade de prospecto. A proposta de directiva deveria ser alterada por forma a isentar da obrigação de apresentação de prospecto as novas emissões ou a admissão à negociação de valores de certo tipo até ao montante de 10 %.

13. Conclusões

13.1. É decepcionante constatar que a Comissão não haja consultado os especialistas de mercado antes de adoptar a proposta de directiva. Em vários aspectos, conforme se explica neste parecer, a directiva não revela suficiente conhecimento das práticas legais e de mercado satisfatórias actualmente existentes.

13.2. Os objectivos válidos e adequados estabelecidos na exposição de motivos da directiva e no comunicado de imprensa, resumidos nos pontos anteriores deste parecer, não são totalmente coerentes com o articulado da proposta de directiva:

- a diferenciação inadequada das obrigações referentes aos prospectos para investimentos institucionais e privados,

- que, excepto se for alterada, implicará obrigações pesadas e desnecessárias para este tipo de investimentos;

- a supressão do direito do emitentes à escolha do local da emissão (princípio do "Estado de origem"),

- que coloca dificuldades aos emitentes que esperam mobilizar fundos noutros mercados nacionais da UE e em mercados internacionais de dívida, especialmente prejudicial para os mercados das euro-obrigações e os mercados de emissores de notas a médio prazo (MTN);

- a dispendiosa obrigação de tradução aquando da realização de emissões no estrangeiro resultante da supressão da liberdade de escolha da autoridade competente;

- isto poderia ter por consequência tornar menos atractiva a mobilização de fundos fora do país de origem da empresa, donde a necessidade de integrar na directiva algumas excepções que estabeleçam um regime menos pesado para o mercado das euro-obrigações e MTN que são fundamentalmente dominados por profissionais;

- os custos da actualização anual da documentação para as empresas, ainda que estas não efectuem novas emissões;

- a ambiguidade da relação entre a proposta de directiva e as directivas em vigor;

- as potenciais consequências negativas para os emitentes estrangeiros e a concorrência entre os mercados regulamentados.

13.3. Existem ambiguidades no que respeita ao poder das autoridades competentes para exigir o cumprimento das suas obrigações fora do seu território, às competências jurisdicionais no domínio da publicidade e à relação com a directiva sobre o comércio electrónico.

13.4. Consequentemente, é necessário rever o articulado da directiva por forma a que essas ambiguidades sejam eliminadas e que este espelhe um maior reconhecimento das necessidades dos mercados de dívida profissionais, protegendo, simultaneamente, os legítimos interesses dos pequenos investidores, introduzindo excepções ao regime prescriptivo e bastante oneroso que se mostra demasiadamente pesado para os mercados grossistas interprofissionais. Sem estas alterações, a directiva comprometerá a integração do mercado.

Bruxelas, 17 de Janeiro de 2002.

O Presidente

do Comité Económico e Social

Göke Frerichs