COMISSÃO EUROPEIA Bruxelas, 23.10.2015 COM(2015) 515 final RELATÓRIO DA COMISSÃO AO PARLAMENTO EUROPEU E AO CONSELHO sobre a conveniência de desenvolver uma avaliação europeia da qualidade creditícia da dívida soberana



I. Introdução A recente crise da dívida soberana veio revelar a existência de desequilíbrios macroeconómicos e chamou a atenção para os riscos associados a uma excessiva dependência relativamente às notações de risco externas da dívida soberana. As notações de risco da dívida soberana desempenham um papel importante na determinação dos custos de contração de empréstimos por parte dos governos. Durante a crise, a excessiva dependência relativamente às notações de risco deu origem a uma perturbação no mercado suscetível de, em determinadas circunstâncias, comprometer a estabilidade financeira na UE. O impacto negativo dessa dependência excessiva relativamente às notações de risco das dívidas soberanas pode ser atenuado se os investidores do mercado de obrigações soberanas europeias avaliarem eles próprios a qualidade creditícia das entidades soberanas, em lugar de se basearem exclusiva ou sistematicamente nas notações externas de risco. Para o fazerem, devem dispor de informações exatas e relevantes que lhes permitam efetuar a sua própria avaliação do risco de crédito das entidades soberanas. Uma boa apreciação da qualidade creditícia das entidades soberanas europeias favorece o investimento em obrigações soberanas dos Estados-Membros da UE, contribuindo assim para reforçar a confiança global dos investidores no mercado em cada Estado-Membro, o que por sua vez influencia as suas decisões de investimento relativamente a outras classes de ativos nesses Estados-Membros, por exemplo o investimento em empresas e instituições financeiras neles sediadas. A disponibilidade de informações adequadas e precisas sobre a qualidade creditícia das entidades soberanas europeias poderia contribuir para promover as orientações políticas do Presidente Juncker, constituindo um elemento subjacente de estímulo ao investimento. O presente relatório descreve os riscos observados decorrentes de uma excessiva dependência relativamente às notações de risco das obrigações soberanas (secção II) e a resposta política que foi dada até à data (secção III). O relatório analisa, em seguida, se as fontes de informação existentes são suficientes e adequadas para permitir aos investidores efetuarem a sua própria avaliação do risco de crédito das entidades soberanas (secção IV) ou se convém criar um instrumento adicional - eventualmente sob a forma de uma avaliação europeia da qualidade creditícia da dívida soberana - que complementasse a informação existente (secções V e VI). II. Dependência excessiva relativamente às notações externas nos mercados de obrigações soberanas 1. Riscos decorrentes de uma dependência excessiva relativamente às notações das obrigações soberanas A recente crise da dívida soberana veio chamar a atenção para os riscos decorrentes de uma dependência excessiva relativamente às notações de risco das entidades soberanas. A crise demonstrou que, em determinadas circunstâncias económicas, essa dependência excessiva pode criar efeitos «de precipício» (cliff effects), que levam os investidores a reduzir as suas posições em risco sobre determinadas obrigações soberanas e outros instrumentos de dívida de modo suscetível de comprometer a estabilidade financeira. Esses efeitos «de precipício» podem ocorrer na sequência de uma deterioração da notação de risco de crédito, em especial abaixo de um determinado limiar, o que pode ter um efeito adicional em termos de liquidez devido à necessidade de cumprir requisitos regulamentares de capital. Este facto tornou-se evidente durante a crise financeira mais recente, em que o agravamento das previsões económicas colocou as finanças públicas sob pressão, situação essa que conduziu à deterioração da notação das obrigações soberanas, provocando uma venda simultânea de instrumentos de dívida pelas instituições financeiras e pelos investidores. Estas reações do mercado foram exacerbadas pela existência de referências a notações em alguns textos legislativos no domínio financeiro , bem como pela excessiva dependência contratual relativamente às notações por parte das instituições financeiras. O impacto potencial das notações soberanas vai muito para além dos efeitos imediatos sobre as obrigações soberanas dos países notados e pode dar origem a repercussões negativas entre mercados e mesmo entre países que tenham ligações económicas importantes («efeito de contágio»). Estes efeitos são reforçados pelas interligações entre as notações de risco das entidades soberanas e as notações de risco das entidades situadas nesses Estados. Estas ligações resultam das metodologias utilizadas pelas agências de notação de risco, que com frequência limitam a notação mais favorável de todos os instrumentos financeiros de uma dada jurisdição à notação da entidade soberana (o que é muitas vezes referido como um «limite máximo soberano»). Como consequência, a deterioração de uma notação soberana desencadeia frequentemente a deterioração das notações de outros instrumentos financeiros situados nesse Estado, nomeadamente as notações das obrigações de empresas e das instituições financeiras. 2. Observações sobre as notações da dívida soberana e sobre os mercados de obrigações da UE Os dados empíricos observados durante a crise da dívida soberana da UE demonstraram «[...] uma reatividade significativa do diferencial de rendimento das obrigações do Estado às variações quer das notações de risco quer das perspetivas de notação, particularmente importante no caso de comunicações de teor negativo». Além disso, foi demonstrado que «[...] as deteriorações das notações soberanas têm repercussões significativas, em termos estatísticos e económicos, tanto entre países como entre mercados financeiros, o que significa que as comunicações das agências de notação de risco podem potenciar a instabilidade financeira». O gráfico 1 mostra que, até 2008, as notações de risco dos Estados-Membros da área do euro eram, em média, mais elevadas do que as dos Estados-Membros não pertencentes à área do euro. Ao passo que a notação média de risco dos Estados-Membros da área do euro era «AA +», os Estados-Membros não pertencentes à área do euro eram, em média, notados com «A». Só após a crise financeira, no período entre 2009 e 2010, é que os Estados-Membros de dentro e de fora da área do euro sofreram uma deterioração, limitada e semelhante, das notações de risco, de, em média, dois graus (notches). Além disso, a partir do início de 2011, os Estados-Membros da área do euro sofreram deteriorações acentuadas, passando de uma média de «AA», em 2011, para «A-» em 2013. A notação de risco média dos Estados-Membros da área do euro é agora mais forte do que a dos Estados-Membros não pertencentes à área do euro, após ter convergido em 2013 para o nível de «A-». Gráfico 1: Evolução das notações soberanas na UE Fonte: cálculos da Comissão Europeia Os gráficos 2 e 3 ilustram a evolução das notações de risco de um número selecionado de Estados-Membros da área do euro e de Estados-Membros não pertencentes à área do euro, em apoio à análise que antecede. Antes de 2009, a amostra de países da área do euro era notada com «A» ou com uma notação superior, como se pode ver no gráfico 2. Durante a crise da dívida soberana, um certo número de notações de risco dos Estados-Membros diminuíram acentuadamente, no período 2010-2012, tendo melhorado ligeiramente desde o final de 2013.

Gráfico 2: Evolução das notações soberanas na área do euro Fonte: cálculos da Comissão Europeia Para os Estados-Membros não pertencentes à área do euro, observou-se um espetro muito mais vasto de notações de risco antes, durante e após a crise da dívida soberana (gráfico 3). Enquanto alguns Estados-Membros não pertencentes à área do euro tiveram notações de risco relativamente estáveis, alguns outros registaram uma evolução descendente ou ascendente. Gráfico 3: Evolução das notações soberanas nos Estados-Membros não pertencentes à área do euro Fonte: cálculos da Comissão Europeia 3. Rentabilidade das obrigações soberanas As taxas de rentabilidade das obrigações soberanas constituem um indicador importante da perceção que os investidores têm do perfil de risco de crédito de uma entidade soberana. Antes da crise da dívida soberana, as taxas de rentabilidade das obrigações da área do euro eram globalmente convergentes, o que sugere que os investidores tinham a mesma opinião relativamente à qualidade creditícia dos Estados-Membros da área do euro, como se pode ver no gráfico 4. Esta situação alterou-se consideravelmente no decurso da crise. Desde 2008, os investidores passaram a procurar menos certas obrigações soberanas ou passaram a exigiram rentabilidades mais elevadas, como o testemunha a evolução das taxas de rentabilidade. Para alguns outros Estados-Membros da área do euro, observou-se uma tendência de descida das taxas de rentabilidade das obrigações soberanas. Desde 2013, as taxas de rentabilidade das obrigações soberanas da área do euro têm vindo a regressar gradualmente aos níveis anteriores à crise. Todavia, subsistem divergências importantes entre certos Estados-Membros da área do euro (gráfico 4).

Gráfico 4: Taxas de rentabilidade, obrigações do Estado a 10 anos, em percentagem Fonte: Bloomberg III. Resposta política para atenuar os riscos decorrentes de uma excessiva dependência relativamente às notações da dívida soberana 1. Reforço do controlo regulamentar das agências de notação de risco Na sequência da inadequação das notações de risco constatada durante a crise financeira e da subsequente crise da dívida soberana, foram adotadas novas regras para as agências de notação de risco (ANR) em 2009, que incluem requisitos de registo e supervisão das ANR a nível nacional. Em 2011, o registo e supervisão das ANR na UE foram centralizados na Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA). 2. Reforço da transparência das notações da dívida soberana Na sequência da crise da dívida soberana, foram introduzidas em 2013 medidas adicionais para aumentar a transparência e a tempestividade das notações da dívida soberana, contribuindo, assim, para reduzir os riscos de perturbação do mercado. Concretamente, as ANR devem publicar anualmente um calendário onde fixam as datas de publicação das suas notações de risco para as dívidas soberanas. As notações de risco das dívidas soberanas serão igualmente publicadas cada sexta-feira, após o encerramento das atividades dos mercados regulamentados na UE, a fim de evitar perturbações do mercado durante as horas de negociação. As ANR devem complementar as notações de risco com um relatório de investigação completo que faculte aos investidores mais informações sobre os fundamentos de qualquer alteração de uma notação soberana. Além disso, as ANR devem informar a entidade soberana durante as horas de expediente, e com a antecedência mínima de um dia útil completo antes da respetiva publicação, sobre a notação de risco ou perspetiva de notação. Deste modo, o Estado em causa, tal como qualquer outra entidade notada, tem a oportunidade de assinalar às ANR quaisquer eventuais erros factuais. O efeito combinado destas regras veio reforçar a transparência das notações da dívida soberana. Os investidores dispõem agora de mais informações sobre os fundamentos e os pressupostos das notações de risco soberanas emitidas pelas ANR, bem como sobre os dados em que se baseiam. A informação adicional sobre as notações soberanas promove e reforça a capacidade dos investidores para realizarem avaliações mais rigorosas da qualidade creditícia da dívida soberana. Apesar destes esforços a nível regulamentar, um relatório da ESMA de 2013 revelou a existência de uma série de lacunas no processo de notação soberana, suscetíveis de por em causa a qualidade, a independência e a integridade das notações e do processo de notação. Nesse relatório, a ESMA identificava riscos relacionados com conflitos de interesses decorrentes do papel que os quadros superiores e o pessoal com funções alheias à notação desempenham no processo de notação, bem como do envolvimento dos analistas de risco soberano em atividades de investigação e publicação. O relatório referia os riscos de violação da confidencialidade dos dados de notação soberana e os controlos efetuados antes da publicação das notações. O relatório salientava ainda os riscos relacionados com o calendário de publicação das notações soberanas, incluindo a divulgação atempada das alterações das notações. Como parte do processo de supervisão, a ESMA solicitou às ANR que implementassem planos de ação com vista a corrigir esta situação. Em última instância, é à ESMA que incumbe adotar medidas de supervisão, se necessário. 3. Reduzir a dependência excessiva relativamente às notações de risco externas Para resolver o problema dos riscos e efeitos negativos de uma dependência exclusiva e sistemática relativamente às notações de risco (incluindo as notações de risco soberanas), foram adotadas medidas a nível internacional para reduzir a dependência excessiva relativamente às notações de risco, com o objetivo de restabelecer a confiança no sistema financeiro. Os princípios do Conselho de Estabilidade Financeira (CEF) para reduzir a dependência relativamente às notações das ANR nas normas, disposições legislativas e regulamentares, foram aprovadas pelos líderes do G 20 em novembro de 2010 (Cimeira de Seul). Estes princípios têm como objetivo por termo ao recurso sistemático às notações de risco por parte dos bancos, investidores institucionais e outros participantes no mercado; introduzir uma alteração significativa nas práticas atuais; e estabelecer práticas internas de avaliação de risco de crédito mais fortes, como alternativa. Uma redução efetiva da dependência excessiva relativamente às notações de risco externas, nomeadamente das notações de risco das dívidas soberanas, poderá reduzir os riscos de efeitos «de precipício» em caso de deterioração das notações soberanas. Na sua resposta ao CEF, a Comissão Europeia apresentou as suas ações com vista a atenuar os riscos de dependência das notações. Como medida de acompanhamento, a Comissão Europeia apresentará um relatório sobre medidas alternativas para avaliar o risco de crédito, identificar se existem alternativas viáveis e determinar se os participantes no mercado estão aptos a implementá-las. Em função das conclusões desse relatório, a Comissão poderá ponderar a possibilidade de suprimir as referências a notações de risco que subsistem na legislação da UE, até 2020. A Comissão apoia ainda a iniciativa do G20 sobre as lacunas de dados («G20 Data Gaps initiative»), que visa melhorar a disponibilidade e a comparabilidade dos dados económicos e financeiros a nível internacional. Uma das suas recomendações (R17) consiste em promover a disponibilidade de estatísticas financeiras estatais normalizadas entre países, atualizadas e baseadas em normas comuns internacionalmente aceites. 4. Ponderar a oportunidade de uma avaliação europeia da qualidade creditícia da dívida soberana Como parte da estratégia política para reduzir a excessiva dependência relativamente às notações de risco das dívidas soberanas, é necessário que os investidores disponham de informação adequada para avaliar a qualidade creditícia dos Estados-Membros. Essa informação deve permitir aos investidores efetuarem as suas próprias análises de risco das entidades soberanas e deixarem de se basear exclusiva ou sistematicamente em notações de risco externas emitidas por agências de notação de risco. A Comissão já recolhe, processa e publica dados sobre a situação e o desempenho económico, financeiro e orçamental dos Estados-Membros, no contexto da supervisão das políticas económicas e orçamentais. A Comissão foi convidada a analisar a questão de saber se esta informação deverá ser completada com outros elementos ou indicadores e a ponderar a possibilidade de conceber uma avaliação europeia da qualidade creditícia, que permita aos investidores efetuarem uma avaliação imparcial e objetiva da qualidade creditícia dos Estados -Membros. Por conseguinte, a Comissão, «tendo em conta a situação do mercado, [...] apresenta ao Parlamento Europeu e ao Conselho, até 31 de dezembro de 2014, um relatório sobre a oportunidade de efetuar uma avaliação europeia da qualidade creditícia da dívida soberana.»Esse relatório servirá de contributo para o futuro relatório da Comissão sobre a oportunidade e a viabilidade de apoiar uma agência de notação de risco europeia, que será apresentado até ao final de 2016.

IV. Análise da divergência entre as necessidades dos investidores e a disponibilidade de informação Como já acima sublinhado, o acesso a informação suficiente e adequada facilita aos investidores a realização da sua própria avaliação da qualidade creditícia e reduz a dependência relativamente às notações soberanas. Esta secção descreve o tipo de informação utilizada pelos investidores e compara-a com a informação disponível, para apurar se existem lacunas de informação importantes. 1. Necessidades dos investidores em matéria de informação A) Tipos de investidores e necessidades de informação Há que distinguir os grandes investidores, essencialmente institucionais, dos pequenos investidores. Quando estes investidores procuram aceder aos mercados de obrigações soberanas, têm as mesmas necessidades de informação sobre as entidades soberanas em causa, mas têm capacidades diferentes para avaliar o risco de crédito soberano. Para elaborar o presente relatório, a Comissão realizou entrevistas a um número limitado de grandes investidores institucionais, como bancos, fundos de pensões e gestores de ativos, incluindo alguns gestores de ativos de menor dimensão. Com base nas contribuições assim obtidas, as informações mais relevantes utilizadas para avaliar a qualidade creditícia dos Estados são os dados sobre a sua solidez e desempenho macroeconómico e orçamental. Isto inclui dados quantitativos, como a evolução do produto interno bruto (PIB), os níveis e a matriz de vencimento da dívida pública, o défice público, a taxa de desemprego e a competitividade. Além disso, são também consideradas importantes as informações qualitativas sobre o Estado de direito e a boa governação, bem como a situação política. Os grandes investidores institucionais entrevistados referiram que avaliavam a qualidade creditícia da dívida soberana com vista às suas decisões de investimento e para efeitos prudenciais, e que gostariam de dispor de dados comparáveis sobre a dívida soberana a nível mundial, e não apenas a nível da UE, em virtude do alcance mundial das suas atividades e das necessidades dos seus clientes. Para obter dados comparáveis a fim de realizar as suas próprias avaliações do risco de crédito, os investidores inquiridos recorrem frequentemente aos serviços de fornecedores privados de dados que consolidam informações sobre entidades soberanas provenientes de várias fontes públicas e privadas e fornecem um fluxo de dados automatizado. Muitas vezes, recorrem aos seus próprios analistas e alguns atribuem as suas próprias notações internas às entidades soberanas. Além disso, alguns investidores institucionais referiram que interagem diretamente com as autoridades nacionais, como as agências nacionais responsáveis pela dívida e os tesouros nacionais. Por seu turno, os pequenos investidores afirmavam que tinham recursos mais limitados para realizar as suas próprias avaliações do risco de crédito, ou para aceder e analisar dados de diferentes fontes públicas e privadas. Os pequenos investidores parecem basear-se com maior intensidade nas notações de risco emitidas pelas agências de notação de risco. Efetuam as suas próprias avaliações suplementares esporadicamente, muitas vezes em função de acontecimentos da atualidade. Além disso, estes pequenos investidores salientavam que as informações sobre a avaliação da qualidade creditícia da dívida soberana não são utilizadas apenas para o investimento em obrigações soberanas, mas também para outras decisões de investimento e de afetação de ativos que podem ser importantes para os pequenos investidores. B) Situação de mercado das detenções de obrigações soberanas Em termos de impacto sobre o mercado, os investidores institucionais nacionais representam uma grande parte das detenções de dívida soberana na área do euro. Tal como evidenciado no gráfico 5, as instituições financeiras monetárias (IFM),as empresas de seguros e fundos de pensões (ESFP) e os fundos de investimento residentes, em particular, representam uma parte importante dos investimentos em obrigações do Estado da área do euro. Gráfico 5: Emissão e detenções de obrigações soberanas, área do euro, milhares de milhões de EUR) Fonte: BCE e cálculos da Comissão Como demonstrado no gráfico 6, em 2013, na área do euro, os investidores residentes não institucionais representavam 7,2 por cento do total de detenções de obrigações soberanas na área do euro. Ou seja, esses investidores representam apenas uma pequena percentagem do investimento em obrigações soberanas. Além disso, os credores não residentes representam 57 por cento do investimento em obrigações soberanas na UE. Incluem-se quer os investidores de outros Estados-Membros quer os de países terceiros. Gráfico 6: Detenções de obrigações soberanas por tipo de investidor, 2013, percentagem do total da dívida pública, União Europeia

Fonte: BCE, Estatísticas de finanças públicas, cálculos da Comissão 2. Informações disponibilizadas aos investidores Os participantes no mercado dispõem de uma vasta gama de informações sobre a dívida soberana, através de canais públicos e privados. Esta informação constitui um contributo para as avaliações de risco de crédito efetuadas pelos próprios investidores. As informações provenientes de fontes públicas são publicadas pelos próprios Estados-Membros, pelas instituições europeias e por diversas várias organizações internacionais. Além disso, existem muitos fornecedores privados que disponibilizam informações aos investidores. Incluem-se nesta categoria os fornecedores de dados especializados, as associações comerciais e as ANR. O tipo de informações prestadas, a sua frequência e os Estados abrangidos variam muito consoante o canal de informação. 3. Informações fornecidas pela Comissão Europeia A nível da UE, há já algum tempo que está disponível ao público uma vasta gama de estatísticas e de relatórios sobre a situação e a evolução económica nos Estados-Membros. A Comissão publica dados relativos à dívida pública, estatísticas financeiras trimestrais e os dados comunicados no âmbito do procedimento por défice excessivo (PDE), de forma harmonizada e comparável. Além disso, a Comissão publica relatórios sobre previsões económicas, sobre a área do euro, sobre as finanças públicas e sobre a sustentabilidade orçamental. A introdução de novas regras europeias em matéria de supervisão orçamental e macroeconómica no âmbito do Semestre Europeu, juntamente com requisitos reforçados em matéria de comunicação de informações pelos Estados-Membros relativamente às estatísticas das finanças públicas no âmbito do Sistema Europeu de Contas Nacionais e Regionais (SEC 2010) veio reforçar a informação disponível para os investidores com vista à avaliação da qualidade creditícia das entidades soberanas da UE. A) Intensificação da supervisão orçamental e macroeconómica dos Estados-Membros A nível da UE, as regras do Pacto de Estabilidade e Crescimento (a seguir designado o Pacto) constituem a pedra angular da governação económica da UE e visam assegurar o bom funcionamento da União Económica e Monetária. O principal objetivo do Pacto consiste em promover políticas orçamentais sólidas e assegurar a sustentabilidade das finanças públicas nos Estados-Membros. Nos últimos anos, o Pacto foi reforçado por forma a corrigir as lacunas observadas a nível da governação económica e da supervisão orçamental e a melhorar o controlo do desempenho macroeconómico e orçamental de todos os Estados-Membros da UE em geral, e da área do euro em particular. Na sequência destas iniciativas, os investidores têm acesso a informações adicionais que lhes permitem efetuar a sua própria avaliação da situação das finanças públicas. O Semestre Europeu de coordenação da política económica reforçado, bem como os seis atos jurídicos do chamado «Six-Pack», adotado em novembro de 2011, vieram consolidar o Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC). Como parte integrante do Semestre Europeu, a Comissão analisa os planos nacionais de reformas orçamentais, macroeconómicas e estruturais, e, em função dessa análise, o Conselho adota recomendações específicas dirigidas a cada Estado-Membro. Além disso, aplica-se um sistema de sanções financeiras aos Estados-Membros da área do euro caso registem desequilíbrios macroeconómicos e/ou défices orçamentais excessivos. No contexto do Semestre Europeu, é publicada uma série de relatórios, nos quais a Comissão faz um balanço da situação macroeconómica e orçamental de todos os Estados-Membros. Esses relatórios incluem, nomeadamente: 1) A Análise Anual do Crescimento (novembro), que define as prioridades da UE para fomentar o crescimento e a criação de emprego; 2) O Relatório sobre o Mecanismo de Alerta no quadro do Procedimento relativo aos desequilíbrios macroeconómicos, que, com base num painel de indicadores, identifica os Estados-Membros que requerem uma análise mais aprofundada; 3) Os Relatórios específicos por país (fevereiro/maio), nos quais a Comissão publica uma apreciação analítica da economia de cada Estado-Membro, avaliando a sua situação económica, os seus programas de reformas, e, sempre que considerado relevante, fazendo referência ao Relatório sobre o Mecanismo de Alerta e a eventuais desequilíbrios enfrentados pelo Estado-Membro em causa. Para vários Estados-Membros, identificados através de um painel de indicadores, é efetuada uma análise aprofundada. Essa análise inclui uma avaliação do endividamento público e/ou privado, com vista à futura evolução do custo da contração de empréstimos; e 4) Recomendações específicas por país (maio), que são em seguida propostas pela Comissão, para aprovação pelo Conselho; facultam um aconselhamento político sob medida aos Estados-Membros nos domínios considerados prioritários para os 12 a 18 meses subsequentes. Essas recomendações são acompanhadas de uma avaliação dos Programas de Estabilidade e Convergência dos Estados-Membros. Para a área do euro, foi implementado um mecanismo suplementar. Este pacote de reformas, o chamado «Two-Pack», está em vigor desde maio de 2013 em todos os Estados-Membros da área do euro e veio reforçar a transparência sobre as decisões orçamentais dos Estados-Membros da área do euro, melhorando a coordenação dos planos de emissão de dívida dos Estados-Membros. Para assegurar a coordenação das políticas orçamentais entre os Estados-Membros cuja moeda é o euro, o «Two-Pack» exige igualmente aos governos (com exceção dos países sujeitos a um programa de ajustamento macroeconómico), que apresentem à Comissão, até ao dia 15 do mês de outubro de cada ano, os seus projetos de proposta de orçamento para o ano subsequente. A Comissão efetua duas avaliações dos projetos de proposta de orçamento: um parecer sobre o projeto de cada Estado-Membro e uma avaliação global da situação e das perspetivas orçamentais no conjunto da área do euro. O parecer sobre o projeto de proposta de orçamento de cada Estado-Membro da área do euro fundamenta-se na avaliação do cumprimento do Pacto de Estabilidade e Crescimento e assenta nas previsões do outono da Comissão. Se a Comissão considerar que o projeto de proposta de orçamento de um Estado-Membro infringe gravemente as obrigações decorrentes do PEC, pode exigir a apresentação de um projeto revisto. Todas as informações relacionadas com o Semestre Europeu são públicas. Por conseguinte, facultam aos investidores informações periódicas baseadas numa metodologia comum. Completam as informações já divulgadas ao público pelos serviços estatísticos nacionais, pelas agências nacionais responsáveis pela dívida e pelos fornecedores privados de informações dos Estados-Membros. O Semestre Europeu veio racionalizar os fluxos de informação disponibilizados aos investidores, permitindo-lhes assim ter uma visão mais clara do desempenho macroeconómico e orçamental dos Estados-Membros. Proporciona-lhes ainda uma fonte de informação adicional, com os dados em bruto, para realizarem a sua própria avaliação do risco de crédito das entidades soberanas. Além disso, foram desenvolvidos a nível da UE diversos outros instrumentos para avaliar a solidez macroprudencial dos Estados-Membros. A Direção-Geral dos Assuntos Económicos e Financeiros (DG ECFIN), por exemplo, concebeu um índice para a deteção precoce das situações de tensão orçamental para todos os países da UE.

Além disso, a Comissão publica, de 3 em 3 anos, relatórios sobre o envelhecimento demográfico, onde se analisa o impacto económico da evolução demográfica. Estas informações são complementadas por relatórios sobre a sustentabilidade das finanças públicas nos Estados-Membros, tendo em conta o impacto financeiro, económico e orçamental da evolução demográfica. B) SEC 2010 A partir de setembro de 2014, o SEC 2010 substituiu o SEC 1995. O SEC 2010 clarifica as definições e as regras relativas às Estatísticas das Finanças Públicas (EFP), aumentando assim a exatidão e a comparabilidade dessas estatísticas. O SEC 2010 define e regulamenta a prestação de informações, por parte dos Estados-Membros, sobre a dívida pública, e clarifica os requisitos de prestação de informações, bem como o tratamento a dar, a certas transações financeiras específicas, como por exemplo os passivos contingentes, as parcerias público-privadas e a utilização de entidades com objeto específico, que anteriormente nem sempre eram comunicadas do mesmo modo pelos Estados-Membros no contexto das EFP. Assim sendo, os dados recolhidos no âmbito das EFP facultam uma visão global da dívida pública em curso nos Estados-Membros da UE que permite aos investidores disporem de informações exatas sobre a situação dos níveis de dívida em toda a UE. 4. Conclusão sobre a oferta e a procura de informações para a avaliação da qualidade creditícia das entidades soberanas Com base no que antecede, pode afirmar-se que os investidores dispõem de uma ampla gama de informações para avaliar a qualidade creditícia da dívida soberana na UE. A Comissão Europeia, nomeadamente, publica um vasto leque de informações sobre os Estados-Membros da UE, recentemente reforçado graças às novas regras em matéria de supervisão orçamental e macroeconómica dos Estados-Membros. Com base nas entrevistas efetuadas junto de uma amostra de investidores, como descrito no ponto acima, não se detetou uma grande divergência entre as informações publicadas e as informações utilizadas ou pretendidas pelos participantes nos mercados financeiros para efeitos de apreciação da qualidade creditícia. V. Conveniência de criar uma avaliação europeia da qualidade creditícia da dívida soberana Uma eventual avaliação europeia da qualidade creditícia da dívida soberana poderia contribuir para alcançar diversos objetivos, devendo preencher uma série de condições para ser considerada adequada e proporcionada. Contribuiria para reduzir a dependência excessiva relativamente às notações de risco externas para efeitos de avaliação da dívida soberana. Por outro lado, melhoraria a situação do mercado em termos de fontes de informação à disposição dos interessados para avaliar a qualidade creditícia dos Estados. Além disso, para ponderar a conveniência de criar uma avaliação europeia da qualidade creditícia da dívida soberana, há que ter em conta o seu eventual alcance e mandato, bem como o possível impacto económico desse sistema para as partes interessadas, incluindo os investidores, os emitentes, o setor da notação de risco e os contribuintes. 1. Características de uma eventual avaliação europeia da qualidade creditícia da dívida soberana A avaliação europeia da qualidade creditícia da dívida soberana poderia assumir múltiplas formas e prosseguir diferentes objetivos. O seu alcance pode ser definido quer em termos da informação em que se baseia (que pode ser quantitativa ou qualitativa), quer em termos do nível e solidez da avaliação facultada aos investidores. A) Alcance da avaliação Uma avaliação europeia da qualidade creditícia poderia implicar a publicação, por um organismo público europeu, de indicadores económicos e relatórios de investigação com uma avaliação quantitativa e qualitativa dos Estados da UE. Esses relatórios constituiriam uma fonte alternativa de informação, embora sem um indicador único, como o utilizado pelas ANR. Em sentido estrito, poderia ser definido como um organismo público europeu que efetuaria uma avaliação da qualidade creditícia dos Estados-Membros da União Europeia, com base num conjunto de dados quantitativos sobre os Estados-Membros da UE, e publicaria periodicamente as alterações a esses dados quantitativos. Isso constituiria uma fonte alternativa de informação quantitativa sobre a qualidade creditícia dos Estados, relativamente às atuais agências de notação de risco. B) Governo de uma eventual avaliação europeia da qualidade creditícia Para que uma avaliação europeia seja considerada pelos participantes no mercado como uma aferição credível da qualidade creditícia, é necessário que seja efetuada por um organismo credível e reputado, quer se trate de uma entidade já existente quer de um novo organismo. Essa tarefa poderia ser confiada quer às atuais instituições, organismos ou agências da UE, quer a um novo organismo público a instituir. Tratando-se de um organismo já existente, deveria assegurar-se que essa nova tarefa não afeta a execução efetiva do seu mandato atual. No que diz respeito à Comissão Europeia, já é feita uma avaliação que é, em traços gerais, semelhante, no âmbito do atual enquadramento de supervisão económica e orçamental dos Estados-Membros, que inclui a avaliação quantitativa e qualitativa dos Estados-Membros da UE. C) Custos As diferentes opções acima referidas para uma eventual avaliação europeia da qualidade creditícia teriam consequências diferentes, mas importantes, para a determinação dos recursos que seriam necessários com vista à realização dessa avaliação, bem como para o potencial impacto no mercado. A instituição de um novo organismo, em particular, implicaria custos de criação importantes, que devem ser ponderados face aos benefícios potenciais para o mercado de obrigações soberanas da UE e para a economia europeia no seu conjunto. A Comissão já estimou os potenciais custos que tal exercício implicaria, tendo concluído que são desproporcionados em relação aos benefícios gerados. Mais especificamente, na medida em que o novo organismo se limitaria a duplicar as informações fornecidas pelas atuais instituições da UE sobre os Estados da UE, os benefícios não compensariam, muito provavelmente, os custos. 2. Impacto de uma eventual avaliação europeia da qualidade creditícia

A) Impacto sobre a dependência relativamente às notações de risco soberanas Se uma eventual avaliação europeia da qualidade creditícia representasse efetivamente uma alternativa relativamente às notações externas, esse facto poderia reduzir a dependência em relação a estas notações. Essa avaliação europeia da qualidade creditícia deveria ser complementar relativamente às fontes de informação existentes, devendo evitar-se que os investidores recorressem a ela de modo exclusivo ou sistemático. O relatório do Conselho de Estabilidade Financeira sobre a implementação dos princípios do CEF para reduzir a dependência relativamente às notações exorta as autoridades a precaverem-se «contra a tentação de adotar um número reduzido de medidas alternativas para a avaliação da qualidade creditícia em lugar das notações das ANR, o que poderia resultar num comportamento «de rebanho» com efeitos procíclicos». Na medida em que constituiria uma duplicação das informações já fornecidas no quadro da atual supervisão macroeconómica dos Estados da UE, é de prever que seu efeito em termos de redução da dependência excessiva relativamente às notações de risco externas fosse limitado. B) Impacto sobre os investidores Uma avaliação europeia da qualidade creditícia teria impactos distintos sobre os diferentes tipos de investidores. Com base nas entrevistas efetuadas junto de uma amostra de investidores institucionais, os benefícios seriam reduzidos, uma vez que estes já procedem a uma avaliação aprofundada da qualidade creditícia com base nas fontes de dados existentes. O atual sistema de supervisão orçamental e macroeconómica já fornece todas as informações pertinentes para a avaliação da qualidade creditícia das entidades soberanas da UE. Uma avaliação europeia da qualidade creditícia prestaria apenas um contributo adicional para o seu sistema de avaliação do risco de crédito. Além disso, os investidores institucionais entrevistados que investem no mercado global de obrigações soberanas preferem os dados comparáveis a nível mundial, que não se limitem a uma área geográfica como a UE. Esta informação já é fornecida pelas instituições internacionais, como o Fundo Monetário Internacional (FMI), o Banco Mundial e a Organização de Cooperação e de Desenvolvimento Económicos (OCDE). Com base em entrevistas junto de investidores de menor dimensão, pode afirmar-se que estes poderiam, em determinadas circunstâncias, beneficiar com uma avaliação europeia da qualidade creditícia, caso esta lhes permitisse reduzir os esforços para reunir e analisar todas as informações pertinentes disponíveis. Embora beneficiem com a transparência proporcionada pelo novo sistema de supervisão orçamental e macroeconómica na UE, têm pouca capacidade para processar esta informação. Todavia, na situação atual, uma avaliação europeia da qualidade creditícia teria um valor acrescentado pouco expressivo relativamente às informações atualmente fornecidas pelo sistema de supervisão orçamental e macroeconómica, em especial quando comparado com os custos associados à instituição de uma tal avaliação. C) Impacto sobre a concorrência no setor da notação de risco Uma genuína avaliação europeia da qualidade creditícia poderia criar um novo concorrente público para as fontes de informação públicas e privadas atualmente existentes. Rivalizaria indiretamente com as ANR atualmente existentes e competiria com os coletores de informação privados a que os investidores têm acesso. Por outro lado, constituiria uma alternativa relativamente a alguns estudos económicos sobre os Estados europeus realizadas por instituições públicas internacionais, como o FMI, o Banco Mundial e a OCDE. 3. Conclusão sobre a conveniência de uma avaliação europeia da qualidade creditícia Uma avaliação europeia da qualidade creditícia teria apenas um efeito reduzido sobre os esforços para reduzir a dependência relativamente às notações de risco da dívida soberana, uma vez que, muito provavelmente, duplicaria a informação já existente. Além disso, se não fosse gerida corretamente, poderia implicar o risco de se criar uma dependência excessiva relativamente a uma nova alternativa, se os investidores recorressem a ela de forma exclusiva. Por outro lado, com base nas entrevistas efetuadas junto de uma seleção de investidores, pode afirmar-se que uma avaliação europeia da qualidade creditícia não iria melhorar de modo significativo o nível de informação facultada aos investidores institucionais. Estes investidores dispõem já de informação suficiente proveniente de fontes públicas e privadas, que se viram melhoradas com o novo sistema de supervisão orçamental e macroeconómica dos Estados-Membros no âmbito do Semestre Europeu. Para os pequenos investidores, que também beneficiam com o sistema de supervisão, uma avaliação europeia da qualidade creditícia poderia trazer alguns benefícios, ao reduzir o seu esforço de investigação. No entanto, as suas capacidades para tirar partido desse instrumento de informação são limitadas. Por último, uma avaliação europeia da qualidade creditícia iria entrar em concorrência com os fornecedores de informação privados atualmente existentes, incluindo as agências de notação de risco. Conjugando todos os fatores relevantes, pode afirmar-se que uma avaliação europeia da qualidade creditícia da dívida soberana não parece nem proporcionada nem adequada, nesta fase, quando confrontada com as necessidades dos investidores e com o objetivo de eliminar a dependência excessiva relativamente às notações de risco externas. Sendo assim, a Comissão não irá prosseguir com a implementação e o desenvolvimento de uma avaliação europeia da qualidade creditícia da dívida soberana. No entanto, a Comissão continuará a explorar as possíveis fontes alternativas de informação facilmente acessível, para satisfazer as necessidades dos pequenos investidores, como se explica na secção seguinte. VI. Ações alternativas Apesar da ampla divulgação, por parte da Comissão Europeia, dos dados económicos e orçamentais dos Estados-Membros da UE, os pequenos investidores podem ter dificuldades em avaliar a qualidade creditícia da dívida soberana, devido às suas capacidades reduzidas para processar esta informação. Para fazer face a este problema, podem estudar-se outras medidas, centradas no fluxo de informações subjacentes necessárias para avaliar a qualidade creditícia. A Comissão vai prosseguir a sua reflexão sobre as seguintes medidas: 1. Integrar normas internacionais de transparência Em primeiro lugar, poderia ponderar-se a aplicação, por parte dos Estados-Membros, das melhores práticas internacionais em matéria de prestação de informações sobre a dívida soberana e as emissões de dívida. Um maior grau de harmonização, baseado em normas internacionais, poderia reduzir as diferenças que subsistem nas práticas de divulgação dos Estados-Membros. Poderiam assim melhorar-se os fluxos de informação geral sobre a dívida soberana e a emissão de dívida para os investidores. Tais ações deveriam complementar, e não duplicar, o quadro jurídico vigente em matéria de comunicação de dados estatísticos pelos Estados-Membros a instâncias como o Eurostat. Uma vez finalizadas, as conclusões da Task Force da OCDE sobre a transparência das estatísticas da dívida, as operações sobre a dívida e as políticas de dívida pública poderão constituir uma base útil para esta análise.