Proposta de DIRECTIVA DO PARLAMENTO EUROPEU E DO CONSELHO RELATIVA AOS SERVIÇOS DE INVESTIMENTO E AOS MERCADOS REGULAMENTADOS E QUE ALTERA AS DIRECTIVAS 85/611/CEE E 93/6/CEE DO CONSELHO E A DIRECTIVA 2000/12/CE DO PARLAMENTO EUROPEU E DO CONSELHO

(apresentada pela Comissão)

EXPOSIÇÃO DE MOTIVOS

Secção I.: Antecedentes da proposta

I.1 Em que consiste a Directiva relativa aos serviços de investimento?

I.2 Um panorama financeiro em rápida evolução na Europa

I.3. Por que motivo é necessária uma nova Directiva?

I.4. Objectivos gerais da nova proposta

Secção II. Uma infra-estrutura de negociação eficiente, transparente e integrada

II.1 Concorrência e fragmentação

Fragmentação e formação eficiente dos preços

Protecção dos investidores

Arbitragem regulamentar

II.2. Princípios orientadores para regulamentar a execução das transacções

II.3. Grandes princípios aplicáveis aos mercados regulamentados (Título III)

II.4. A exploração dos sistemas de negociação Multilaterais (MTF), um novo serviço de base

II.5. Transacções efectuadas pelas empresas de investimento

Conflitos de interesses no âmbito de corretores - corretores financeiros (internalização)

Execução das transações fora da bolsa e formação eficiente dos preços

II.6. Conclusões relativas à regulamentação da execução das transações

Secção III. Protecção dos investidores e regime aplicável às empresas de investimento (título ii)

III.1. Adequação dos fundos próprios (artigos 11º e 17º)

III.2. Conflitos de interesses (artigo 16º)

III.3. Normas de conduta na prestação de serviços aos clientes (artigo 18º)

III.4 Execução nas melhores condições (artigo 19º)

III.5. Normas respeitantes ao tratamento das ordens dos clientes (artigo 20º)

III.6. Negociação com contrapartes elegíveis (artigo 22º)

III.7. Conclusões relativas ao regime aplicável às empresas de investimento

Secção IV: Âmbito de aplicação da Directiva

IV.1 Consultoria de investimento (Anexo I , Secção A)

IV.2. Análise financeira (Anexo I, Secção B)

IV.3. Instrumentos derivados sobre mercadorias (Anexo I, Secção C)

Secção V: Outros aspectos essenciais da proposta

V.1. Compensação e liquidação

V.2. Autoridades competentes e cooperação a nível da supervisão (Título IV)

V.3. Recurso aos procedimentos de comitologia para adopção das disposições de execução 41

EXPOSIÇÃO DE MOTIVOS

Proposta de Directiva relativa aos serviços de investimento e aos mercados regulamentados

Secção i.: Antecedentes da proposta

I.1 Em que consiste a Directiva relativa aos serviços de investimento?

A Directiva relativa aos serviços de investimento, adoptada em 1993, tinha por objectivo estabelecer as condições nas quais as empresas de investimento e os bancos autorizados podiam prestar certos serviços específicos noutros Estados-Membros, com base numa autorização e supervisão do país de origem. Os serviços elegíveis para um passaporte ao abrigo da actual DSI incluem a corretagem, a negociação, a gestão de carteiras individuais, a recepção e transmissão de ordens de investidores e actividades de tomada firme/colocação. Além disso, a DSI consagrava o direito de acesso directo ou remoto de qualquer empresa autorizada no seu âmbito à participação na negociação nas bolsas/mercados regulamentados de outros Estados-Membros. A fim de promover o exercício efectivo deste direito, a DSI introduziu os elementos que definiam certas características das bolsas de valores que beneficiavam do reconhecimento mútuo, o que, por seu turno, impunha certas condições ao funcionamento destes mercados [1]. A DSI constitui, por conseguinte, o instrumento jurídico que transpõe para a prática as liberdades consagradas no Tratado em matéria de serviços de investimento e de negociação organizada de instrumentos financeiros (ver Anexo 1 para uma descrição mais pormenorizada da Directiva 93/22/CEE).

[1] Nomeadamente, a publicação de informações pormenorizadas sobre as transacções concluídas na Bolsa.

I.2 Um panorama financeiro em rápida evolução na Europa

O financiamento com recurso ao mercado está a desempenhar um papel crescente no financiamento das grandes e médias empresas e na afectação das poupanças europeias. Mercados financeiros ordenados, transparentes e regulamentados de forma eficaz podem constituir um importante motor da criação de riqueza [2]. Na Europa, as sociedades à procura de fundos voltaram-se recentemente para os mercados financeiros como fonte de financiamento alternativa relativamente ao crédito bancário: o número e o valor de novas emissões disparou no final da década de 90, à medida que as empresas procuravam ter acesso a um financiamento mais barato e não intermediado para financiar projectos de investimento ambiciosos. Uma maior oferta veio de encontro a esta procura, uma vez que os investidores se voltaram para investimentos baseados no mercado como forma de aumentar o rendimento das suas poupanças e das prestações de reforma com um perfil adequado em termos de risco.

[2] Tanto as análises de séries temporais como as comparações internacionais vêm confirmar o poderoso contributo que instrumentos financeiros eficientes podem prestar para a criação de riqueza. Ver Levine & Ross, etc.

Os recentes revezes sofridos pelos mercados bolsistas não diminuíram a necessidade de um financiamento baseado no mercado. Todavia, vieram realçar a importância de se dispor de um enquadramento legal e regulamentar sólido para se assegurar a confiança dos investidores e a liquidez e para permitir o florescimento dos mercados financeiros. Os mercados financeiros podem ultrapassar oscilações periódicas de volatilidade, correcções cíclicas ou um mau desempenho de certos títulos individuais, mas não poderão sobreviver à erosão da confiança dos investidores, decorrente de um funcionamento desordenado, opaco e permeável a abusos ou se os intermediários não cumprirem as suas obrigações fiduciárias perante o investidor final [3]. A presente proposta integra-se num programa coerente de medidas legislativas destinadas a contribuir para a emergência de mercados de capitais integrados e eficientes a nível europeu, impondo simultaneamente controlos e equilíbrios proporcionados para evitar excessos de mercado e para proteger os investidores.

[3] Ver Schleiffer, Vishny etc.

A integração dos mercados europeus de acções e obrigações das empresas permite aspirar a uma redução significativa dos custos de negociação e do custo do financiamento das empresas através de acções/obrigações . Estudos recentes apontam para a possibilidade de se obterem benefícios significativos, a nível da eficiência estática, decorrentes da instituição de mercados de acções e obrigações das empresas integrados, profundos e líquidos. Tal implicará uma redução permanente do custo dos capitais próprios de 0,5 %, o que provocará um crescimento do investimento, emprego (0,5 %) e PIB (1,1 %) [4]. Os benefícios resultantes da existência de mercados de capitais eficientes serão maximizados através da agregação da liquidez e se se permitir a interacção da oferta e da procura de instrumentos financeiros numa base pan-europeia. Isto virá maximizar a importância das posições de negociação, reduzir a volatilidade específica das acções e limitar os efeitos adversos sobre os preços para as grandes transacções. Ao pôr em comum a liquidez das principais acções e ao pôr termo às estratégias de diversificação geográfica, poder-se-á libertar capitais para mercados de novas emissões e para investimento em capital de risco. A introdução do euro preparou já o caminho para a plena integração dos mercados monetários sem garantia e fomentou significativamente a integração dos mercados de títulos de dívida soberana e financeira. Os participantes no mercado estão agora a procurar alargar as mesmas estratégias de negociação e de gestão de carteira às transacções em acções e a outros mercados de activos. Todos estes factores estão subjacentes ao forte crescimento verificado recentemente da negociação transfronteiras de instrumentos financeiros: ao longo dos últimos cinco anos, as transacções de acções transfronteiras aumentaram a um ritmo de 20-25% ao ano.

[4] London Economics: 2002. Quantificação do impacto macroeconómico da integração dos mercados financeiros da UE.

Tendo em conta o contributo de um financiamento concorrencial e flexível baseado no mercado para o crescimento e para o emprego, os Conselhos Europeus de Lisboa e Estocolmo colocaram a integração dos mercados financeiros europeus no âmago do programa de reforma económica europeia. Se se pretende potenciar os benefícios, há que eliminar os obstáculos às transacções de investimento, implementando simultaneamente um programa abrangente de medidas destinadas a alinhar os regimes regulamentares nacionais em todas as fases do ciclo de negociação: desde as obrigações em matéria de publicação de informações no momento da emissão, orientações comuns sobre a negociação e a conduta dos participantes no mercado, até à conclusão e à notificação das transacções efectuadas. Com base no PASF, a Comissão apresentou uma série de propostas de medidas legislativas europeias que procuram estabelecer os alicerces de um enquadramento regulamentar coerente com vista à integração dos mercados financeiros. Este ambicioso programa de medidas legislativas constitui a chave de um aumento importante e duradouro do emprego e do potencial de criação de riqueza na Europa. Esta nova proposta constitui parte integrante deste programa.

A Directiva relativa aos serviços de investimento e aos mercados regulamentados e medidas legislativas conexas da UE

A nova DSI promoverá, através da harmonização das regras de negociação com ou em nome de clientes ou por conta própria e da promoção do funcionamento transparente dos sistemas de negociação organizados, a integração dos mercados secundários de instrumentos financeiros. Todavia, estas medidas constituem uma condição necessária mas não suficiente para permitir uma interacção transfronteiras eficaz de todos os potenciais interesses de compra e venda de um determinado instrumento. O PASF identificou uma série de domínios que exigem soluções a nível comunitário com vista a um mercado financeiro único.

Harmonização do conteúdo e da forma das informações relevantes a publicar pelos emitentes: uma das principais funções dos mercados financeiros consiste em fazer reflectir no respectivo preço todas as informações disponíveis relacionadas com um determinado instrumento financeiro. As regras em matéria de informação a publicar pelo emitente no momento em que é feita uma oferta inicial (prospectos) e de forma permanente, são essenciais se se pretende que todos os investidores e operadores europeus cheguem a uma apreciação igualmente fundamentada sobre o valor de um investimento potencial (assegurar que se baseiam em elementos comparáveis). Com este objectivo, o PASF promoveu um programa abrangente de medidas em matéria de informação financeira, que inclui a proposta de Directiva relativa aos prospectos, os trabalhos em curso respeitantes à prestação regular de informações (e à publicação ad hoc de informações susceptíveis de influenciar os preços) e o Regulamento relativo às normas contabilísticas internacionais (sobre o qual já existe acordo político). A existência de um sistema moderno de prestação de informações pelo emitente é também fundamental para o objectivo consagrado na DSI de permitir aos mercados regulamentados competirem em termos de liquidez, admitindo valores mobiliários de países parceiros à negociação sem impor uma duplicação de obrigações em matéria de publicidade.

Salvaguardar a integridade do mercado, evitar os abusos de mercado: num mercado financeiro integrado, um investidor de um Estado-Membro poderá negociar valores mobiliários emitidos num segundo Estado-Membro através dos sistemas de um mercado situado num terceiro Estado-Membro com uma contraparte situada num quarto. Perante este cenário, é fundamental que exista um regime sólido e eficaz a nível europeu para detectar e punir os abusos de mercado. As autoridades de supervisão, os operadores e os participantes no mercado devem comportar-se de forma escrupulosa, exercer a vigilância e cooperar de forma eficaz quando necessário para evitar que abusos transfronteiras comprometam a confiança dos investidores. A Directiva relativa aos abusos de mercado (cujo acordo se prevê para breve) define claramente as condutas proibidas e estabelece uma disciplina rigorosa para controlar e punir práticas abusivas em toda a UE.

Permitir aos sistemas de investimento colectivo explorarem as liberdades inerentes ao mercado único: os instrumentos de investimento colectivo surgiram como uma força poderosa para gerir e intermediar a poupança privada. Os OICVM têm actualmente uma capitalização entre 3 e 4 mil milhões de euros. As Directivas OICVM, recentemente aprovadas, constituirão a base para o enquadramento no mercado único dos fundos de investimento, ao alargar os veículos de poupança colectiva que podem distribuir produtos a nível da UE e ao prever o reconhecimento mútuo das qualificações dos gestores dos fundos.

Promover uma compensação e liquidação eficiente e concorrencial das transacções transfronteiras: os obstáculos à ultimação das transacções transfronteiras de valores mobiliários estão a ser objecto de atenção crescente. É crucial dispor-se de um elevado grau de interconectividade entre as diferentes ligações na cadeia de compensação de liquidação se se pretende que os investidores que efectuam uma transacção no mercado noutro Estado-Membro da UE possam repatriar a titularidade desses valores sem incorrer em custos, atrasos ou riscos de "operações falhadas" indevidos. Existe agora um melhor conhecimento dos múltiplos obstáculos jurídicos, fiscais e regulamentares que impedem uma compensação e liquidação eficientes das transacções transfronteiras. Certas partes no debate manifestaram a opinião de que estruturas diferentes de propriedade e organização para estas actividades podem também criar barreiras estratégicas à prestação concorrencial de serviços de compensação e liquidação. A Comissão publicou recentemente uma Comunicação (COM (2002) 257) que define uma série de orientações estratégicas e convida as partes interessadas a contribuir para identificar as respostas mais adequadas a nível da UE.

I.3. Por que motivo é necessária uma nova Directiva?

A actual directiva deixou de proporcionar um enquadramento eficaz para a actividade de investimento transfronteiras na UE. Não estabelece regras de base claras no âmbito das quais se possa promover a concorrência e a consolidação das infra-estruturas de negociação (bolsas e outros mecanismos). As principais limitações da actual DSI são, nomeadamente, as seguintes:

(1) a DSI não prevê uma harmonização suficiente para permitir um reconhecimento mútuo efectivo das autorizações concedidas às empresas de investimento. Assim, a eficácia do passaporte DSI foi acentuadamente enfraquecida por uma supervisão dupla/múltipla das actividades transfronteiras;

(2) a DSI contém um regime de protecção dos investidores desactualizado: as salvaguardas relevantes devem ser actualizadas para ter em conta os novos modelos operacionais, as práticas de mercado e os riscos envolvidos. As normas em matéria de protecção dos investidores carecem também de uma revisão para obrigar as empresas que actuam por conta dos investidores finais a utilizarem activamente as novas oportunidades de negociação por forma a obter as melhores condições para o cliente. Tal assegurará que a concorrência entre diferentes tipos de sistemas de execução de ordens funciona em benefício do investidor final e não em seu detrimento;

(3) a DSI não abrange a gama completa de serviços destinados aos investidores (por exemplo, consultoria, novos canais de distribuição) ou negociação financeira (por exemplo, em instrumentos derivados sobre mercadorias). Algumas destas actividades, quando exercidas como actividade principal ou regular da empresa, podem suscitar riscos importantes para os investidores ou para a eficiência/estabilidade do mercado, que poderão ser abordados na DSI revista e no regime conexo;

(4) a DSI não contempla as questões regulamentares e concorrenciais que surgem quando as Bolsas começam a concorrer entre si e com as novas plataformas de execução de ordens. Na altura em que foi adoptada a DSI, não existia concorrência entre bolsas/sistemas de negociação. Actualmente, a concorrência entre os diferentes métodos de execução de operações (bolsas, novos sistemas de negociação, execução de ordens in house por parte das empresas de investimento) constitui o principal desafio regulamentar com que se defrontam as autoridades europeias de supervisão dos valores mobiliários. As poucas disposições da DSI, não suficientemente desenvolvidas, relacionadas com os mercados regulamentados não constituem um enquadramento regulamentar sólido, no âmbito do qual os mercados e sistemas possam competir em termos de liquidez e em que as empresas de investimento possam efectuar a execução de ordens fora da bolsa no contexto da prestação de outros serviços a clientes;

(5) a DSI prevê uma orientação facultativa à regulamentação da estrutura do mercado que cria um obstáculo de peso à emergência de uma infra-estrutura de negociação integrada e concorrencial. O n.º 3 do artigo 14º da actual directiva permite às autoridades nacionais exigirem que as ordens dos pequenos investidores sejam executadas apenas num mercado regulamentado (regra da concentração). Diversos Estados-Membros utilizaram esta opção para favorecer a interacção das ordens dos pequenos investidores em cadernos de ordens centralizados operados por mercados regulamentados. Outros Estados-Membros preferiram não utilizar esta opção e deixaram às empresas de investimento a responsabilidade de decidirem a melhor forma de assegurar a "execução nas melhores condições" para os seus clientes, o que ocasionou uma maior diversidade dos métodos de execução de ordens nesses países. Estas divergências fundamentais relativamente à regulamentação da estrutura de mercado deram, por seu turno, origem a discrepâncias, a nível nacional, entre as convenções em matéria de negociação, regras de funcionamento de mercado, possibilidade de concorrência entre plataformas de execução de ordens e comportamento dos participantes no mercado [5]. Estas discrepâncias constituem um obstáculo significativo às transacções transfronteiras e fragmentam a liquidez;

[5] Por exemplo, os Estados-Membros que permitem a execução fora da Bolsa de ordens de clientes foram forçados a desenvolver políticas mais sofisticadas de "execução nas melhores condições", ao passo que tal foi em grande medida desnecessário nos Estados-Membros que exigem a concertação das ordens dos pequenos investimentos num mercado regulamentado.

(6) as disposições da DSI relativamente à designação e à cooperação entre autoridades competentes não são suficientes: a actual directiva não é suficientemente clara no que diz respeito à atribuição das responsabilidades de controlo de execução dentro dos Estados-Membros e não estabelece uma base sólida para a cooperação prudencial transfronteiras. Um mercado financeiro único plenamente integrado exige que as condutas proibidas possam ser reprimidas e punidas com a mesma severidade em toda a UE. Um outro pré-requisito para um mercado único integrado e ordenado é que exista uma cooperação e um fluxo de informação imediatos entre autoridades nacionais. O dispositivo da actual DSI no que diz respeito à cooperação prudencial foi concebido para um contexto no qual as ligações entre os mercados financeiros nacionais eram muito menos utilizadas. Estes mecanismos precisam de ser substancialmente revistos;

(7) as disposições da DSI são rígidas e desactualizadas: a DSI tem de ser reformulada, uma vez que é incapaz de dar resposta às questões regulamentares urgentes levantadas pela evolução da estrutura do mercado das práticas negociais e prudenciais. A necessidade de rever a DSI constitui um testemunho da futilidade de tentar regular os mercados financeiros através de disposições pesadas numa legislação imutável. Tendo em conta a resposta favorável do Conselho Europeu e do Parlamento Europeu às recomendações do Comité Lamfalussy, propõe-se que se alterem as disposições essenciais da directiva, para permitir a adopção de medidas de execução juridicamente vinculativas através de um procedimento de comitologia. Este procedimento será utilizado em estrita conformidade com o Acordo Interinstitucional entre o Parlamento Europeu, o Conselho e a Comissão.

Dadas as amplas limitações da actual DSI, e tendo em conta a necessidade de aumentar a sua capacidade de resposta à evolução estrutural verificada a nível dos mercados financeiros europeus, a Comissão considera ser mais eficaz e racional proceder a uma substituição integral do texto actual. A nova proposta incorpora as disposições da actual DSI que se revelaram adequadas e baseia-se nas estruturas nacionais de supervisão e controlo de execução que implementaram a actual DSI. As alterações propostas ao seu âmbito de aplicação traduzem mais uma evolução orgânica do que uma mudança radical. Ao basear-se nos alicerces estabelecidos pela actual directiva, espera-se limitar a amplitude dos ajustamentos legais, institucionais e prudenciais que serão necessários para implementar um novo texto.

Uma nova abordagem da regulamentação financeira europeia

O Plano de Acção para os Serviços Financeiros alertou para as carências do enquadramento jurídico europeu no domínio dos valores mobiliários e para os custos de oportunidade significativos que resultavam da fragmentação regulamentar da liquidez europeia. Identificou uma série de iniciativas destinadas a criar um enquadramento legislativo que promovesse a emergência de um mercado financeiro único profundo e de elevada liquidez. Como parte deste pacote, a Comissão publicou, em Novembro de 2000, um Livro Verde onde se explorava uma série de temas relacionados com o funcionamento da DSI [6]. Tendo em conta as 68 respostas ao Livro Verde, a Comissão concluiu que era necessário proceder a uma ampla revisão da directiva.

[6] COM (729) 2000, Actualização da DSI.

As recomendações do Comité de Sábios Lamfalussy, aprovadas pelo Conselho Europeu de Estocolmo em Março de 2001, influenciaram fortemente a elaboração desta proposta:

1. Consulta dos operadores de mercado e partes interessadas: desde a publicação do Livro Verde, os serviços da Comissão solicitaram por duas vezes as reacções das partes interessadas, de forma aberta e abrangente, relativamente a uma concepção informal e preliminar do âmbito e da forma que deveria assumir a revisão da DSI. Uma primeira consulta, que permitiu delinear de forma exaustiva as possíveis alterações à directiva, foi publicada em Julho de 2001. Estas orientações preliminares foram debatidas num fórum aberto, que contou com a participação de 150 partes interessadas, realizado em Bruxelas em 18 e 19 de Setembro de 2001. Foram recebidas 77 contribuições em resposta a esta consulta, que levaram a uma reapreciação de algumas facetas importantes das orientações iniciais, objecto de críticas por serem demasiado prescriptivas e pouco propícias à concorrência e à inovação na prestação de serviços de execução de ordens. Consequentemente, a Comissão publicou, em Março de 2002, um conjunto de orientações substancialmente revistas para a nova DSI . As orientações revistas foram de novo sujeitas a uma análise rigorosa num fórum aberto (22 de Abril de 2002) que contou com mais de 200 participantes. A presente proposta foi elaborada com base numa ponderação cuidadosa das 107 respostas a estas orientações revistas.

2. Regras do mercado único mais eficazes e adaptáveis ao mercado: o Comité Lamfalussy defendia uma distinção sistemática e racional entre os grandes princípios a serem harmonizados através de directivas comunitárias e a adopção, através do procedimento de comitologia, de medidas de execução uniformes e juridicamente vinculativas, embora adaptáveis. Neste âmbito, o CESR deverá preparar um parecer técnico pormenorizado, tendo em conta as reacções à consulta aberta, para dar resposta às questões levantadas pela Comissão. Esta estrutura a dois níveis para a adopção de legislação no domínio dos valores mobiliários foi proposta como forma de conciliar a continuidade dos princípios regulamentares de base estabelecidos de forma democrática com uma harmonização pormenorizada que é necessária para dar apoio à organização transfronteiras da negociação de valores mobiliários e serviços conexos e a flexibilidade necessária para adaptar as práticas num mercado financeiro que evolui rapidamente. O acordo interinstitucional e a votação em sessão plenária do Parlamento Europeu sobre a implementação das propostas do Comité Lamfalussy abriu caminho para que a presente proposta pudesse ser elaborada de acordo com as mesmas orientações.

I.4. Objectivos gerais da nova proposta

A proposta de Directiva relativa aos serviços de investimento e aos mercados regulamentados pretende reforçar a capacidade do enquadramento legislativo comunitário para prosseguir dois objectivos regulamentares globais:

1. a protecção dos investidores e a integridade do mercado, estabelecendo requisitos harmonizados que regem as actividades dos intermediários autorizados;

2. a promoção de mercados financeiros justos, transparentes, eficientes e integrados: este objectivo será de modo especial potenciado pelo desenvolvimento de regras de base sobre a negociação e a execução de operações sobre instrumentos financeiros, tanto em sistemas de negociação e mercados organizados, como pelas empresas de investimento.

A nova directiva será analisada seguidamente em função dos seguintes domínios:

- medidas destinadas a promover uma infra-estrutura de negociação financeira eficiente, transparente e integrada;

- disposições que regem a prestação de serviços de investimento, com vista a proteger os investidores e a promover a integridade do mercado;

- alargamentos propostos ao âmbito de aplicação da directiva;

- outras questões (compensação e liquidação, cooperação a nível prudencial).

Secção II. Uma infra-estrutura de negociação eficiente, transparente e integrada

II.1 Concorrência e fragmentação

Na Europa, como em qualquer outro lado, as funções de mercado e de intermediário têm sido historicamente desempenhadas por tipos de instituições diferentes. Na altura em que foi adoptada a DSI, as bolsas beneficiavam de uma exclusividade nacional para o encontro organizado entre os interesses de compra e de venda dos valores mobiliários emitidos no seu território. Os intermediários apenas competiam entre si na prestação de serviços aos investidores finais e aos emitentes e a nível da negociação "no mercado de balcão" (OTC) [7]. Esta dicotomia institucional permitia estabelecer uma distinção clara entre o âmbito da protecção dos investidores - que apenas se aplicava aos intermediários - e as normas respeitantes ao mercado que tinham por objectivo promover um funcionamento transparente e eficiente dos mercados - e que se aplicavam essencialmente às bolsas. Desde a adopção da DSI, o mercado financeiro europeia tornou-se mais complexo e as fronteiras entre as bolsas e os intermediários esbateram-se. As tecnologias da informação permitiram que a actividade central das bolsas fosse reproduzida a baixo custo por sistemas alheios à bolsa e permitiram às bolsas reinventarem-se como agentes de mercado concorrenciais: existem agora mais intervenientes e mais opções de negociação.

[7] No desempenho desta função, os grandes corretores constituíam um ponto alternativo de liquidez para os participantes no mercado. A utilização da expressão "market-making" a propósito desta actividade realça a medida em que os corretores podiam substituir a negociação na Bolsa. Por conseguinte, a distinção entre Bolsa/intermediário não era de forma alguma muito rigorosa.

Novas tendências a nível da negociação financeira europeia:

As seguintes tendências, induzidas pelo progresso tecnológico, transformaram todo o ambiente de negociação financeira:

1. concorrência entre bolsas: terminou a era das bolsas de valores como serviço público, actuando como único ponto de liquidez nacional incontestado. Actualmente, existem bolsas de valores com fins lucrativos que concorrem directamente para atrair as ordens e as cotações, que procuram alargar as suas actividades através de fusões transfronteiras ou da integração vertical ao longo da cadeia de compensação e liquidação;

2. concorrência de sistemas de negociação alternativos (ATS) [8]: os novos participantes fornecem formas alternativas para a negociação por conta própria por parte dos investidores institucionais e profissionais. Estes sistemas constituem neste momento a forma de negociação organizada mais importante para as obrigações. No entanto, apenas representam 1% do volume de negociação de acções na UE (uma quota nas transacções de acções muito inferior à verificada nos EUA) [9];

[8] A expressão "sistemas de negociação alternativos" (SNA) - (ATS - alternative trading system) entrou no léxico comum como termo abrangente para um vasto leque de novos sistemas de apoio à negociação que tinham em comum a característica de não serem autorizados como Bolsas. Algumas das respostas à consulta referiram que esta terminologia não convém para um texto jurídico e não capta a funcionalidade específica das entidades que se propõe sejam autorizadas a exercer essa actividade como novo serviço principal. Sendo assim, a expressão "alternative" foi substituída por "multilateral". A expressão "system" foi substituída por "facility" - para evitar qualquer confusão com um sistema de negociação de obrigações já estabelecido.

[9] J. P. Morgan (2002).

3. crescimento do volume de ordens dos clientes executadas internamente pelas empresas de investimento: a concentração da corretagem nas mãos de um número cada vez menor de empresas de investimento e bancos está a criar uma situação em que um grande volume de ordens de clientes pode ser executada "in house" - quer através da confrontação da ordem de um cliente com outra ordem quer através da sua execução contra a posição negocial dos corretores - corretores financeiros. O volume, cada vez menor, das ordens dos pequenos investidores que não podem ser executadas internamente é encaminhado para as bolsas, para execução. Esta prática é bastante generalizada em países que não introduziram uma "regra de concentração": nestes países, as informações disponíveis indicam que em muitas das grandes instituições se está actualmente a internalizar de 15 a 30 % das ordens dos clientes.

Antes de analisar os desafios regulamentares associados à concorrência nos sistemas de execução das transacções, é importante reter o seguinte:

- no que diz respeito à eficiência global do mercado, as disposições regulamentares que restringem directamente a concorrência entre sistemas de execução de ordens não parecem conduzir a melhorias a nível da formação dos preços que justifiquem uma intervenção tão profunda na estrutura do mercado, com vista a favorecer a execução pelas bolsas. Uma análise recente dos preços das transacções de quase todas as acções negociadas nas principais bolsas europeias não apoia a ideia de que a concentração das operações nas bolsas melhora a eficiência do mercado (avaliada pelas margens médias efectivas entre cotações [10] - Ver Gráfico 1).

[10] A margem efectiva é a diferença entre o preço médio de compra e de venda das operações dos investidores e pode ser definida como EPS = 2 * | P - M| / P em que P é o preço efectivo da transacção e M é a média entre a cotação de compra e de venda (cotação de compra + cotação de venda) / 2. Trata-se do indicador mais representativo das margens que se verificam efectivamente no mercado uma vez que se baseia na diferença entre os preços médios de compra e de venda de uma acção, num determinado momento e não na margem nominal entre o melhor preço de compra e de venda oferecido para as últimas operações do livro de ordens e que só estão à disposição dos operadores que conseguem realizar essas operações. A margem efectiva apresentada é a média da margem diária de uma série cronológica de 24 meses, abarcando 13 000 acções.

(Fonte: London Economics, 2002)

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>REFERÊNCIA A UM GRÁFICO>

para além do facto de não se verificarem benefícios em termos de eficiência estática da regulamentação directa da estrutura do mercado, há que ter em conta os custos para o mercado no seu conjunto numa perspectiva dinâmica decorrentes da restrição na escolha do leque de participantes, da concorrência entre sistemas de negociação e da inovação. A concorrência entre sistemas de execução de operações pode conduzir a benefícios dinâmicos se reduzir os custos de transacção, se introduzir liquidez adicional nos mercados, se promover as estratégias de negociação sofisticadas e contribuir para racionalizar a liquidação das transacções. Apesar de serem relevantes outros factores, esta conclusão é em certa medida apoiada pelo facto de os regimes regulamentares da UE, que permitem a concorrência entre bolsas e outras formas de negociação caracterizam-se por um maior volume de capitalização do mercado (170 % do PIB) e da liquidez (medida por um volume de operações de 407 % do PIB) do que os prevalecentes nos Estados-Membros que favorecem a negociação na bolsa (80 % e 130 % respectivamente) [11]. A experiência recente do mercado americano sugere que este aumento do volume de operações e da capitalização do mercado pode induzir uma nova redução dos custos da negociação [12].

[11] Fonte: International Federation of Stock Exchanges e FESE (2002).

[12] Existe uma correlação negativa entre o volume de operações (-0,11) e a capitalização do mercado (-0,543) e os custos de transacção. Domowitz, Glen and Madhavan - Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time - Janeiro de 2000.

- estas vantagens não se restringem aos participantes profissionais no mercado. A internalização da execução das ordens dos clientes pode beneficiá-los de diversas formas: execução mais rápida, melhoria dos preços e redução dos custos associados à liquidação directa das operações no âmbito do sistema da empresa de investimento. A concorrência entre intermediários deve permitir que alguns destes benefícios sejam transferidos para o investidor final. No entanto, estes benefícios não podem ser considerados adquiridos. Um dos objectivos da presente proposta consiste em lançar as condições para que a execução de ordens de clientes fora da bolsa apenas quando exista uma vantagem comprovada para o cliente. É de referir que a experiência com os prestadores de serviços de investimento de pequeno montante no Reino Unido demonstra que a execução fora da bolsa pode conduzir a melhorias de preços para os pequenos investidores em 7 de cada 10 operações ;

- a concorrência entre bolsas e outros tipos de sistemas de execução de operações não é um fenómeno novo: as bolsas têm vindo a ser confrontadas desde há muito, em todos os Estados-Membros, com a concorrência da execução de ordens fora da bolsa para pelo menos alguns tipos de transacções. Mesmo os Estados-Membros que exigem a concentração das ordens dos pequenos investidores num mercado regulamentado já permitem a concorrência entre bolsas e outros métodos de negociação para as transacções de operadores profissionais e institucionais. Além disso, as tradições de negociação de todos os Estados-Membros reconhecem que os livros de ordens das bolsas não constituem o método ideal de negociação para todos os tipos de operações. Existem já livros de ordens centrais para as transacções em paralelo com os "do mercado de balcão" e com a negociação interna para uma série de operações [13]. Diversos mercados regulamentados estão agora a procurar conciliar as vantagens de uma negociação orientada pelas cotações e de uma negociação orientada pelas ordens sob um mesmo tecto [14]. A diversidade de sistemas de negociação nos diferentes Estados-Membros constitui um reconhecimento tácito de que um enquadramento regulamentar que favoreça um tipo de execução das transacções não será susceptível de se adaptar à ampla variedade de interesses e estratégias de negociação característica de uma bolsa competitiva.

[13] Transações do mercado de balcão, transacções a montante, transacções em grandes blocos, na Bolsa ou não.

[14] Operar em mecanismos de negociação em bloco na Bolsa, ou designar prestadores especialistas em liquidez.

Para que um mercado financeiro integrado europeu possa atingir o seu pleno potencial, o quadro regulamentar deve permitir a coexistência de diferentes micro-estruturas no mercado, a concorrência entre sistemas de negociação e a liberdade de escolha para os investidores e participantes no mercado. Todavia, a intensificação da concorrência na execução das transacções coloca efectivamente novos desafios ao sistema regulamentar no que diz respeito à protecção dos investidores e à promoção de um mercado ordenado e eficiente. A nova directiva relativa aos serviços de investimento e aos mercados regulamentados deve proporcionar um quadro coerente e eficaz para a gestão destes desafios. Muitas das questões mais complexas e polémicas em torno da revisão da DSI resultam do esbatimento da fronteira entre os intermediários e a bolsa e da consequente intensificação da concorrência dentro e entre os diferentes sistemas de execução das transacções. Estes desafios podem ser examinados sob três perspectivas:

Fragmentação e formação eficiente dos preços

A dispersão da negociação por diversos sistemas de execução de ordens pode ter como resultado uma fragmentação dos interesses de compra e venda em compartimentos de liquidez pouco profundos e separados entre si. Se nada for feito, este processo poderá agir em detrimento dos dois atributos essenciais de um mercado financeiro competitivo - a liquidez e a eficiência da formação dos preços [15]. De modo especial, esta fragmentação pode ocasionar o alargamento dos diferenciais entre as cotações de compra e venda, aumentar os efeitos adversos sobre os preços das transacções e reduzir as oportunidades de negociação [16]. Tanto a concorrência entre bolsas como a concorrência entre as bolsas e os outros sistemas de execução de ordens podem contribuir para uma fragmentação.

[15] Os mercados de elevada liquidez permitem que as transacções sejam efectuadas sem desencadear grandes movimentos de preços contra o interesse da pessoa que efectua a transacção. Em mercados que são eficientes na perspectiva da formação dos preços, os preços cotados nos mercados incorporam todas as informações relevantes e actualizadas relativas ao "valor real" de cada instrumento.

[16] London Economics 2002: a investigação do London Economics realça os custos de oportunidade associados à fragmentação dos actuais níveis de liquidez entre as principais Bolsas europeias.

Existe um consenso crescente entre as autoridades de regulamentação financeira e os observadores no sentido de um regime de transparência eficaz poder permitir retirar os benefícios da concorrência entre sistemas de execução das transacções, limitando simultaneamente quaisquer consequências adversas para a eficiência global do mercado. "A transparência do mercado - essencialmente uma disponibilidade alargada de informações relacionadas com as oportunidades actuais de negociação e as transacções recentemente concluídas - é de um modo geral considerada como fundamental quer para a equidade quer para a eficiência de um mercado, nomeadamente para a sua liquidez e para a qualidade do processo de formação dos preços" [17].

[17] IOSCO (2001): relatório do TC sobre a transparência e a fragmentação do mercado (p. 3).

Os esforços destinados a combater os efeitos adversos potenciais da fragmentação, através de normas adequadas de transparência, deverão, à partida, ter em conta a totalidade dos sistemas de execução de transacções, para que constituam uma solução abrangente. "Seria conveniente dispor-se de um regime coerente de transparência para cada tipo de activo que se aplique em todas as estruturas de mercado" [18]. Um regime de transparência que se limite aos mercados regulamentados e ignore a execução de transacções "fora da bolsa" será parcial em termos de alcance e insuficiente em termos de efeitos. A negociação fora da bolsa que é favorável aos preços prevalecentes nos mercados regulamentados pode incorporar informações relativas à negociação que são relevantes para as decisões de investimento de outros participantes no mercado, à semelhança da negociação na bolsa. Sendo assim, defende-se que os outros participantes no mercado possam ter acesso à informação sobre essas transacções ou intenções de negociação, para as ter em conta nas suas decisões de investimento e assim maximizar a eficiência do processo de formação dos preços.

[18] Idem, p. 13.

No entanto, a transparência pode ter os seus custos em termos de um menor nível de liquidez à disposição dos participantes no mercado. Se se forçar os corretores e os corretores financeiros a tornarem públicas as condições em que estão dispostos a comprar ou a vender instrumentos, tal pode reduzir a sua capacidade de negociar com lucro e expô-los à negociação estratégica por parte dos outros participantes no mercado [19]. Desse modo, as normas que são concebidas para promover um nível de transparência absoluto - em que todos os participantes no mercado possuem toda a informação sobre todas as oportunidades actuais de negociação a todo o momento - obrigaria os corretores e os corretores financeiros a exporem as suas posições negociais de tal forma que deixariam de estar dispostos a proporcionar liquidez ao mercado. Tal tornaria mais complexa a negociação para os participantes no mercado e os investidores, nomeadamente a nível das transacções em bloco, das transacções em acções de baixa liquidez ou programas de negociação, e poderia contribuir para a volatilidade dos preços. Por conseguinte, é necessária uma certa prudência antes de extrapolar as regras de transparência e a regulamentação bolsista para as transacções fora da bolsa, em que os participantes no mercado põem em risco o seu próprio capital.

[19] A negociação bilateral ou a execução interna de ordens não envolvem o mesmo processo de negociação que nas Bolsas ou nos Sistemas de Negociação Multilateral. A corretagem baseia-se no fornecimento de quotas numa base bilateral/selectiva. É necessária uma discrição por parte do corretor para proteger o seu capital de qualquer exposição a riscos de posição. A tomada regular/continua de posições por parte dos corretores e corretores de contrapartida (contra o seu próprio capital) promove a liquidez do mercado, o que pode contribuir para flutuações de preços mais harmoniosas e para assegurar uma contraparte permanente para negociar com os investidores. Estas considerações não são válidas no caso das Bolsas ou MTF: não existe qualquer capital do operador do sistema/mercado em causa, e os participantes no mercado/utilizadores do sistema utilizam este sistema voluntariamente e com conhecimento de causa para dar publicidade às condições em que pretendem efectuar uma negociação.

Protecção dos investidores

A evolução estrutural verificada a nível da negociação financeira e da execução das ordens pode também dar origem a certos problemas específicos de protecção dos investidores. Um problema concreto a este propósito diz respeito à possibilidade de conflitos de interesses a nível dos corretores que podem executar internamente ordens de clientes contra posições negociais próprias - um processo geralmente conhecido por "internalização". O corretor financeiro integrado tem todo o incentivo para colocar as suas carteiras de negociação à frente dos interesses do cliente. A existência deste conflito de interesses levanta a questão de os investidores/clientes poderem ou não confiar que os corretores cumprirão o seu dever primordial de agir no melhor interesse do cliente. Estes conflitos de interesse são já moeda corrente no âmbito da actual DSI e ao abrigo dos regimes nacionais que permitem aos corretores - corretores financeiros executarem ordens de clientes fora do âmbito das normas de um mercado regulamentado. Contudo, estes conflitos de interesses podem ser agravados quando a empresa de investimento tem uma estratégia activa de internalização das ordens dos clientes e de minimização das ordens que devem ser concluídas na bolsa.

Uma questão conexa consiste no facto de a fragmentação do mercado poder comprometer a representatividade dos preços bolsistas que tradicionalmente serviam como referência para as políticas de "execução nas melhores condições". As regras em matéria de "execução nas melhores condições" prevêem, de um modo geral, que se considera que as empresas de investimento cumprem as suas obrigações perante um cliente quando as suas ordens são executadas num mercado regulamentado ou a um preço igual ou mais favorável do que o prevalecente nesse mercado. A generalização da execução das ordens fora do mercado regulamentado poderia retirar liquidez às bolsas e comprometer a representatividade dos preços de referência estabelecidos nos mercados regulamentados. Neste cenário, as políticas assentes na "execução nas melhores condições" que comparam o desempenho dos corretores com os preços obtidos nos mercados regulamentados perdem a sua relevância como base de referência para a protecção dos clientes. Além disso, perante a fragmentação da negociação por diversos mercados e sistemas separados, os investidores ou os seus corretores podem não estar conscientes ou não ter acesso às melhores oportunidades de negociação disponíveis. É importante salientar que a experiência dos mercados que permitem a execução de ordens fora da bolsa não presta um grande apoio empírico a esta argumentação: os diferenciais entre cotações de compra e venda das acções transaccionadas no LSE SETS (caderno de ordens electrónico do London Stock Exchange) continuaram a reduzir-se apesar da conclusão de um grande volume de ordens de pequenos investidores fora desse caderno de ordens [20].

[20] Os dados disponíveis dos mercados da UE que autorizam a execução de pequenas ordens fora da Bolsa sugerem que os receios relativamente à degradação do processo de formação dos preços são sobrestimados. Os diferenciais oferta-procura no caderno de ordens electrónico da Bolsa de Londres (SETS) tornaram-se mais estreitos nos últimos anos apesar de uma execução generalizada das ordens de investidores fora das normas da Bolsa (sujeita a certos requisitos de divulgação de informações pós-negociação). Não existe uma tendência evidente nos diferenciais efectivos e cotados entre Estados-Membros que têm uma orientação restritiva sobre a execução de ordens fora da Bolsa e os Estados-Membros que são mais liberais a este propósito. Em alguns Estados-Membros que aplicam uma regra de concentração, os diferenciais são tão elevados ou mais elevados que os diferenciais verificados nos Estados-Membros que não o fazem.

Arbitragem regulamentar

A negociação através dos Sistemas de Negociação Multilateral (MTF) e a execução de ordens fora da bolsa por parte das empresas de investimento pode reduzir o volume de transacções concluídas através do caderno de ordens de uma bolsa. Inevitavelmente, levanta-se a questão de saber se as novas entidades que efectuam transacções deverão ou não poder concorrer com as bolsas para a captação de ordens sem estarem sujeitas a custos regulamentares comparáveis. Nomeadamente, deverão os corretores - corretores financeiros que internalizam grandes volumes de ordens de clientes - e que, por esse facto, são por vezes considerados como assumindo o papel de "mercados" [21] - ser obrigados a respeitar uma regulamentação do tipo da aplicável às bolsas? A resposta a esta questão exige uma avaliação objectiva da questão de saber se é ou não correcto equiparar a execução in house à operação de uma bolsa. Exige além disso um entendimento da forma como os diferentes requisitos regulamentares precisam de ser adaptados aos mecanismos e riscos dos diferentes métodos de execução das transacções.

[21] Euronext (2002): internalização. "Os grandes conglomerados financeiros que já actuam em diversas qualidades estão a centrar as suas atenções num outro papel que lhes poderá permitir alargar as respectivas actividades. Após desempenhar o papel de corretor, market marker, analista e gestor de carteiras, pretendem agora começar a funcionar como Bolsas." (p. 12). Ver também A. Murray (2002): Principais questões com que se defrontam as Bolsas de Valores europeias. ("A crescente capacidade dos bancos para agirem com quase-Bolsas" (p. 17)).

II.2. Princípios orientadores para regulamentar a execução das transacções

A revisão da DSI constitui uma oportunidade única para definir as regras do jogo, por forma a que a execução das ordens - quer conduzida nos mercados regulamentados, quer através de MTF ou fora da bolsa, por empresas de investimento - seja efectuada de modo a servir os interesses do investidor e a eficiência global do sistema financeiro. A forma como estas questões forem resolvidas terá também um impacto importante e directo sobre a relação concorrencial entre os diferentes conjuntos de participantes no mercado. Ao conceber a resposta às questões acima enunciadas e ao definir uma abordagem equilibrada para as diferentes arbitragens regulamentares, a Comissão orientou-se pelos seguintes princípios:

1). A revisão da DSI deverá criar as condições necessárias a uma infra-estrutura integrada e concorrencial de negociação. Um mercado financeiro plenamente integrado é um mercado em que a compra e venda de posições num determinado instrumento financeiro pode interagir ininterruptamente e de forma instantânea através das fronteiras da UE independentemente da localização dos participantes no mercado ou das estruturas/sistemas através dos quais essas posições negociais são manifestadas [22]. A este propósito, as "opções" nacionais no que diz respeito ao tratamento e à execução das ordens de pequenos investidores - que representam cerca de 90% do número de transacções e 10% do seu valor - estão claramente em contradição com o objectivo de um mercado financeiro único. Criam uma descontinuidade não apenas em termos da situação regulamentar e concorrencial das plataformas de negociação nos diferentes Estados-Membros, mas também em termos da regulamentação dos intermediários e da protecção a oferecer aos investidores. Se se pretende que a DSI revista prepare o caminho para um mercado financeiro integrado e eficiente, dever-se-á , antes de mais, resistir à tentação de uma abordagem opcional da regulamentação do mercado. Tendo em conta que a opção "regra de concentração" é susceptível de pôr em causa o alinhamento da regulamentação do mercado por um modelo comum, não se pretende renovar tal opção na proposta.

[22] [O estudo do London Economics identifica a possibilidade de importantes reduções nas margens de variação em resultado de efeitos adversos sobre os preços se os mercados europeus de acções e obrigações foram postos em comum, e sugere que tal deverá gerar reduções significativas a nível dos custos do financiamento em acções e obrigações].

2). A DSI deverá dar uma resposta efectiva aos riscos comprovados em termos de protecção dos investidores e de eficiência do mercado. A emergência de um ambiente de negociação mais heterogéneo e complexo exige uma resposta proporcionada da parte das autoridades de regulamentação, para salvaguardar os interesses dos investidores e a eficiência global do mercado. Os investidores devem confiar em que os corretores exploram de modo activo as novas oportunidades de negociação por forma a obter "as melhores condições" por conta dos seus clientes. Os interesses dos clientes não devem ser negativamente afectados pela existência de conflitos de interesses quando confiam nos corretores - corretores financeiros para executar as suas ordens. Os profissionais do mercado, os emitentes e as autoridades de regulamentação têm um interesse comum em assegurar que a liquidez não seja fragmentada em compartimentos pouco profundos e separados entre si.

Por este motivo, é necessário introduzir um pacote de medidas para assegurar que a dispersão das transacções por muitas bolsas e por diferentes canais de negociação não fragmenta a liquidez nem impede os participantes no mercado de identificarem operações potenciais mutuamente vantajosas. No âmago deste pacote encontra-se um regime de transparência efectiva que tem por objectivo assegurar a disponibilidade de informações adequadas respeitantes às condições das transacções mais recentes e às oportunidades actuais de negociação em todas os mercados, sistemas de negociação e outros pontos de execução de transacções, para todos os participantes no mercado a nível da UE. A proposta introduzirá também obrigações mais rigorosas no sentido de assegurar que os intermediários utilizem activamente estas informações com o objectivo de obterem a melhores condições para os seus clientes [23].

[23] As normas de transparência propostas têm por objectivo criar condições para que as Partes que efectuam a transacção e os intermediários estejam aptos a identificar os sistemas de negociação que oferecem as melhores condições para efectuar uma transacção num determinado instrumento de capital próprio e para permitir à liquidez reagir em reacção a diferenças de preços. Tal permitirá que as ordens sejam executadas no sítio que ofereça melhores preços ou melhores resultados para o investidor final, e contribuirá para que o sistema de mercado no seu conjunto convirja para um preço que traduz plenamente todas as informações relevantes disponíveis em todo o mercado.

A proposta reconhece igualmente que os clientes dos corretores deveriam ter a possibilidade de manifestar as suas eventuais preferências relativamente aos canais através dos quais a sua ordem pode ser executada. Deveriam ser prestadas à partida informações relevantes para a escolha do corretor ou para a percepção da qualidade do serviço de execução, por forma a permitir que o cliente faça o seu juízo com conhecimento de causa. Para o efeito, propõe-se que o pequeno investidor deve dar o seu consentimento prévio, quer de natureza geral, quer relativamente a cada transacção (ver ponto 3.5), antes de as suas ordens serem executadas noutra instância que não o mercado regulamentado ou o sistema de negociação multilateral.

3). As normas da DSI deverão ser proporcionais e baseadas no mercado:

Os objectivos de promover a eficiência do mercado e a protecção dos investidores deverão ser prosseguidos através de intervenções regulamentares que constituam uma resposta proporcionada aos riscos comprovados. Deverão ter em conta a possibilidade de recurso a soluções tecnológicas e baseadas no mercado e restringir o menos possível a concorrência e a inovação. Esta filosofia inspirou a proposta da seguinte forma:

"nenhuma proibição": ... - a revisão da DSI não deverá proibir nem impedir de qualquer outra forma, através da aplicação de requisitos regulamentares injustificados ou inadequados, a execução de ordens fora das bolsas/mercados tradicionais. A concorrência dos novos sistemas de negociação [24] incentivou as bolsas a inovarem e a desenvolverem novas fontes de vantagens concorrenciais. Não existe qualquer motivo para crer que esses benefícios se tenham esgotado e que seja necessário criar barreiras regulamentares para encaminhar os fluxos de ordens para determinadas categorias de mercado;

[24] A concorrência da SEAQ forçou muitas Bolsas do resto da Europa a revolucionar os seus métodos e sistemas de negociação no início da década de 90. O receio da concorrência por parte da TradePoint levou a Bolsa de Londres a introduzir a negociação através do sistema SETS em 1996.

nenhuma obrigação: a proposta não exigirá a uma entidade autorizada como mercado regulamentado que realize a execução de ordens numa base organizada. Os "Sistemas de Negociação Multilateral", que gerem sistemas de informação sobre as intenções de negociação e de execução das ordens deverão ser autorizados a operar esses sistemas com base numa autorização como empresa de investimento, na condição de cumprirem determinados requisitos regulamentares adaptados (ver mais adiante);

não existência de um modelo regulamentar único para todos os sistemas: as diferenças a nível do tratamento regulamentar não deverão comprometer a possibilidade de as instituições/bolsas, que operam sob um determinado regime regulamentar, atraírem liquidez. Todavia, a limitação da arbitragem regulamentar não equivale a aplicar cegamente uma regulamentação de tipo bolsa a outros sistemas ou métodos de execução das ordens dos investidores. Ao invés, a revisão da DSI deve estabelecer requisitos regulamentares comparáveis para metodologias de execução de ordens comparáveis. Assim, os Sistemas de Negociação Multilateral, que reproduzem as funcionalidades das bolsas em matéria de divulgação e interacção das intenções de negociação, serão sujeitos a uma variante das normas de tipo bolsa no que se refere às funções associadas à negociação [25]. No entanto, a execução de transacções por parte de empresas de investimento quando actuam por conta própria ou quando prestam serviços a clientes não deverá ser equiparada à operação de um caderno de ordens de mercado organizado. A actividade, o funcionamento e a regulamentação dos sistemas e mercados de negociação multilateral são essencialmente diferentes dos da execução de transacções por parte de empresas de investimento - mesmo que estas últimas executem internamente ordens de clientes. Nomeadamente, a execução interna de ordens de clientes não lhes permite negociarem livremente com outros clientes através dos sistemas operados pela empresa de investimento. Além disso, quaisquer normas de transparência para a negociação baseada em cotações não deverá impossibilitar os corretores financeiros de sujeitarem os seus capitais próprios a risco, por forma a melhorar a liquidez do mercado e a facilitar o seu funcionamento. A revisão da DSI deverá, por conseguinte, estabelecer um equilíbrio ponderado entre os problemas relacionados com a arbitragem regulamentar e a necessidade de permitir aos fornecedores de liquidez uma margem suficiente. Não se trata de optar por um tipo de estrutura de mercado em detrimento do outro (orientado pelas ordens versus orientado pelas cotações). A proposta pretende criar um enquadramento regulamentar favorável à coexistência de diferentes canais de negociação, com as necessárias salvaguardas em termos de eficiência global do mercado e dos interesses dos investidores finais.

[25] Na medida em que os MTF não são investidos de qualquer responsabilidade regulamentar/autoregulamentar para verificar a "qualidade" dos instrumentos transaccionados no sistema, os SNA não precisam de ser sujeitos a obrigações de tipo mercado regulamentado para admissão de instrumentos à negociação.

Tendo em conta o que antecede, a presente proposta pretende estabelecer um enquadramento coerente e adaptável aos diferentes riscos para a regulamentação dos principais tipos de mecanismos de execução de ordens actualmente utilizados no mercado financeiro europeu. Propõe intervenções regulamentares proporcionadas para abarcar a protecção dos investidores e os riscos para a eficiência do mercado associados a cada uma das diferentes metodologias de negociação. Tem em conta as interacções concorrenciais e regulamentares que surgem quando coexistem diferentes plataformas e métodos de negociação sujeitas a diferentes variantes de regulamentação em relação ao mercado e aos investidores. Tem por objectivo criar uma situação em que as intenções negociais, independentemente do meio através dos quais são expressos ou do local em que se situam na UE, podem interagir entre si de forma transfronteiras e em tempo real, de modo a que a liquidez reaja plenamente aos diferenciais de preços.

É fundamental, para a concretização destes objectivos, que exista um conjunto completo de normas que exijam a transparência da informação respeitante às transacções. Este regime inclui todas as principais categorias de métodos de execução de transacções de acções - mercados regulamentados, MTF e execução fora da bolsa por parte das empresas de investimento. Estas obrigações de transparência têm por objectivo permitir uma interacção efectiva, em tempo real e transfronteiras, das posições negociais sem o qual não se pode conceber um mercado financeiro único. Este regime permitirá também a concorrência e a inovação na execução das transacções, ou nos serviços que incluem execução de ordens, sem pôr em risco uma formação de preços eficiente. As suas modalidades de aplicação permitirão promover a publicidade da maior quantidade possível de informações sobre as transacções, tendo em conta o facto de que um mesmo grau de transparência não é adequado para todos os modelos de actividade. Este regime de transparência constituirá uma garantia importante para a equidade e a eficiência dos mercados financeiros europeus, bem como para o acesso do investidor às melhores condições em função da importância e do tipo de transacção que pretende efectuar. Não é a única garantia. A proposta prevê igualmente um conjunto de outras medidas para assegurar que a execução fora da bolsa de ordens de clientes apenas intervirá quando se puder provar que tal constitui a melhor forma de servir os seus interesses. Um elemento especialmente importante da proposta consiste na ênfase colocada no respeito de uma forma mais activa e dinâmica da obrigação de "melhor execução", para garantir que as empresas de investimento tomem em consideração um leque alargado de oportunidades de negociação quando actuam por conta dos seus clientes. Esta obrigação reforçada de "melhor execução", que obrigará as empresas de investimento a avaliar regularmente qual das infra-estruturas de execução proporciona as melhores condições para as operações e a estar sempre em condições de demonstrar que as utilizam em benefício dos seus clientes. Esta obrigação de "melhor execução" constitui um mecanismo que garantirá que as informações sobre as operações são divulgadas ao público por força das obrigações de transparência e pode levar as empresas de investimento a inflectir as suas decisões sobre o encaminhamento das ordens. Desta forma, o mecanismo assegurará que a concorrência entre as infra-estruturas de negociação se traduza numa melhoria dos preços para o investidor final. O mecanismo contribuirá igualmente para assegurar a convergência da liquidez para as estruturas de negociação mais eficientes. Actualmente, a liquidez na Europa tende a ter pouca mobilidade e continua a estar concentrada no seu mercado primário [26] - mesmo que existam razões para pensar que estruturas de negociação alternativas podem proporcionar melhores preços. Apesar de não existir qualquer experiência directamente comparável com a utilização de uma obrigação de "melhor execução" para a interconexão dos diferentes sistemas de negociação em concorrência na UE, estão actualmente disponíveis no mercado novas aplicações de "encaminhamento inteligente das ordens", que permitirão às empresas de investimento acompanhar os preços e os volumes de operações em todas as bolsas e nas principais infra-estruturas de negociação da UE.

[26] ECB survey or European equity markets, August 2001.

Consideradas no seu conjunto, estas propostas constituem um passo importante em direcção a um regime regulamentar para um mercado financeiro europeu integrado, eficiente e favorável ao investidor.

Os elementos-chave das propostas concretas no que diz respeito às três principais categorias de formas de execução de transacções actualmente utilizadas nos mercados da UE são apresentados em seguida de forma sucinta.

II.3. Grandes princípios aplicáveis aos mercados regulamentados (Título III)

A proposta preserva o estatuto específico e o regime de autorização dos mercados regulamentados que está no âmago da actual DSI já consagrado nos códigos dos valores mobiliários vigentes em todos os Estados-Membros. A noção de "mercado regulamentado" não se limita a abarcar uma infra-estrutura em que a negociação e troca de instrumentos financeiros é organizada segundo um conjunto de regras que abrangem diferentes tipos de componentes deste processo. É muito mais do que isso: inclui um conjunto amplo de funções, representa uma forma de organização distinta e incorpora certos aspectos negociais específicos [27]. A admissão de um instrumento à negociação no mercado regulamentado serve também para desencadear a aplicação de disposições contidas em diversas medidas legislativas conexas. Tendo em conta o que antecede, a DSI trata o funcionamento de um mercado regulamentado como uma actividade que exige um regime regulamentar distinto.

[27] Algumas das principais especificidades dos mercados regulamentados, quando comparados com um simples sistema de negociação, incluem as seguintes: os mercados regulamentados assumiram um papel importante na apreciação da qualidade dos instrumentos admitidos à negociação/cotação pública. O papel contínuo dos mercados regulamentados na verificação da conformidade dos valores/instrumentos com as normas que regem a sua constituição e emissão, fornece uma "etiqueta de qualidade" aos instrumentos que são negociados publicamente. Apenas as praças que estão dispostas a assumir estas obrigações deverão ter a possibilidade de ser autorizadas como mercado regulamentado. Os mercados regulamentados envolvem uma forma de organização distinta: assumiram uma grande autonomia e um papel de auto-regulamentação ao decidir o acesso dos membros e ao controlar a actividade no mercado. Os mercados regulamentados revestem igualmente certos aspectos negociais específicos: garantem uma conclusão/liquidação eficiente das transacções executadas nos mercados - apesar de os sistemas de negociação puros poderem também oferecer este nível de funcionalidade.

A actual DSI estabelece um número limitado de aspectos jurídicos que devem ser respeitados por todos os mercados regulamentados na UE. Estes elementos embrionários não são suficientes para representar uma base comum para a regulamentação/supervisão das principais estruturas de negociação financeira europeias. Os mercados regulamentados estão a tornar-se cada vez mais europeus em termos de base de investidores, participação e leque de instrumentos admitidos à negociação. As condições de mercado prevalecentes num mercado regulamentado terão a partir de agora repercussões instantâneas e importantes para a negociação e para os participantes noutros mercados [28]. Neste contexto, a ausência de uma orientação regulamentar comum corre o risco de constituir um entrave significativo à prossecução do objectivo de uma infra-estrutura de negociação integrada, eficiente e ordenada.

[28] Verificaram-se já episódios que realçam o elevado nível de interligação entre os mercados de títulos da UE. No início deste ano, um erro de negociação no índice "DBAG conduziu a uma imediata e importante perturbação na negociação do mesmo índice em outros mercados da UE - mas também para a negociação em índices de Bolsa substitutos.

A proposta exige aos Estados-Membros que imponham determinadas obrigações específicas aos mercados regulamentados, que estes deverão cumprir sob a supervisão de uma autoridade competente designada para o efeito. A liberdade concedida aos mercados regulamentados para conceberem as suas normas de negociação e condições de acesso, bem como o papel que lhes é atribuído como primeira linha de defesa a nível da supervisão da negociação nos seus próprios sistemas, constitui um reconhecimento da proximidade relativamente à negociação e do próprio interesse destes últimos em manterem a qualidade das actividades exercidas ao abrigo dos seus sistemas.

A proposta de alteração da DSI procura, por conseguinte, estabelecer um conjunto comum de grandes princípios relativamente à autorização, regulamentação e supervisão dos mercados regulamentados, que permita:

- identificar a autoridade competente e a legislação aplicável (artigo 33º): a proposta procura eliminar a incerteza no que diz respeito à autoridade competente relevante sob cuja jurisdição exclusiva se situa a actividade do mercado regulamentado. Tal impedirá que se verifiquem conflitos de jurisdição ou insegurança jurídica, que poderiam ter profundas consequências nocivas sobre o carácter definitivo das transacções efectuadas nesse mercado;

- introduzir requisitos relativos ao operador do mercado (artigo 34º): esta disposição exige que as pessoas responsáveis pela direcção respeitem requisitos de idoneidade e competência, e que disponham dos recursos financeiros necessários para assegurar o funcionamento ordenado do mercado financeiro. Uma vez reconhecido que cumpre esta disposição, o operador do mercado poderá operar um MTF sem carecer de uma autorização adicional. A idoneidade e competência do operador de mercado, bem como os recursos de que dispõe, deverão também ser tidos em conta se um operador de um mercado regulamentado já estabelecido pretender estabelecer um mercado regulamentado noutro Estado-Membro;

- definir requisitos em matéria de organização para o mercado regulamentado por forma a assegurar o seu funcionamento equitativo, ordenado e transparente. As disposições relevantes a este propósito incluem o artigo 36º (regras de negociação) e o artigo 39º (acesso dos participantes ao mercado);

- estabelecer um conjunto completo de obrigações em matéria de transparência pré e pós-negociação que se apliquem às ordens/cotações publicadas no mercado, bem como informações pormenorizadas em ecrã sobre as transacções de acções concluídas;

- transparência pré-negociação (artigo 41º): os sistemas que funcionam em função das ordens deverão tornar pública uma parte dos seus cadernos de ordens. Nos mercados que actuam com base em cotações, os market-makers designados deverão publicar uma indicação dos preços de compra/venda para operações de uma determinada dimensão. O leque de ordens/cotações a divulgar será definido com base num procedimento de comitologia. Tendo em conta que exigir a informação em ecrã de ordens/cotações de grandes montantes ou de valores mobiliários de reduzida liquidez pode inibir os participantes no mercado de encaminharem certas operações para o mercado regulamentado, estas obrigações não se aplicam a essas transacções;

- transparência pós-negocial (artigo 42º): os mercados regulamentados terão de tornar público o preço, o volume e o momento em que são efectuadas todas as transacções em instrumentos de capital próprio concluídas no âmbito das normas e sistemas do mercado numa base comercial razoável. Será permitida a prestação diferida de informações pormenorizadas sobre as transacções relativamente às transacções de grande dimensão e sobre valores mobiliários de reduzida liquidez.

- admissão de instrumentos à negociação (artigo 37º): esta disposição estabelece os grandes princípios ao abrigo dos quais um mercado regulamentado pode admitir instrumentos à negociação nos seus sistemas, permitindo simultaneamente que as medidas de execução pormenorizadas para aplicar estes princípios sejam desenvolvidas a nível da legislação de nível 2. Em síntese, o mercado regulamentado deverá implementar certos requisitos genéricos de admissão, que receberam uma aprovação pública prévia e que têm por objectivo assegurar a livre negociabilidade e a efectiva liquidação dos instrumentos. As condições mínimas que os instrumentos devem satisfazer para respeitar estes requisitos serão clarificadas em legislação do nível 2. Esta clarificação permitirá a diferenciação entre produtos admitidos à negociação em diferentes segmentos do mercado e não pretende impedir os mercados regulamentados de aplicarem requisitos de admissão mais rigorosos aos seus compartimentos. O artigo 37º tem igualmente por objectivo criar um contexto jurídico em que os mercados regulamentados estejam aptos a admitir à negociação instrumentos que foram constituídos e emitidos noutra jurisdição e em que o mercado tomou medidas para verificar que o emitente cumpre as suas obrigações iniciais e posteriores de divulgação de informações.

- Suspensão e retirada de um instrumento da negociação (artigo 38º): este artigo prevê as circunstâncias e as condições nas quais a autoridade competente ou o mercado regulamentado podem suspender ou retirar um instrumento da negociação. Estabelece igualmente as disposições necessárias em caso de suspensão ou retirada da negociação num mercado fragmentado. Quando uma autoridade competente decide suspender ou proibir a negociação de um determinado instrumento, a sua decisão deverá ser imediatamente aplicável à totalidade das transacções efectuadas sob a sua jurisdição (em mercados regulamentados, em MTF ou no mercado de balcão/internamente). A autoridade competente terá também de informar desse facto as autoridades competentes dos demais Estados-Membros.

II.4. A exploração dos sistemas de negociação Multilaterais (MTF), um novo serviço de base

A proposta prevê a introdução de um novo serviço de base na DSI que se relaciona com a operação de MTF. Essa introdução permitirá que as entidades que operam esses sistemas sejam autorizadas como empresa de investimento sujeita a um regime regulamentar adaptado. Existe um número considerável e crescente de sistemas deste tipo [29]. A sua operação não corresponde exactamente aos actuais serviços previstos na DSI, o que conduziu a uma certa insegurança relativamente à base adequada para a autorização e supervisão destas entidades. O reconhecimento dos MTF como uma nova categoria de empresa de investimento tem por objectivo clarificar a natureza das suas actividades para efeitos do direito comunitário e permitir a aplicação de um conjunto comum de disciplinas regulamentares adaptadas para fazer face aos riscos (relacionados com o mercado) [30]. Assim sendo, os MTF poderão disponibilizar os seus sistemas e serviços a todos os utilizadores da UE com base na autorização do país de origem.

[29] No Reino Unido, pensa-se que 29 entidades podem inscrever-se no âmbito da definição de MTF. A Alemanha abriga igualmente um elevado número de sistemas deste tipo, enquanto a Itália, a Bélgica, a Irlanda e a França concederam também autorizações a MTF. Estes sistemas operam num leque de categoria de activos - de modo especial obrigações e swaps de divisas mas também em instrumentos de capital. A experiência dos EUA sugere que um período de consolidação (pelo menos para os sistemas que negociam obrigações) pode seguir-se à primeira fase de desenvolvimento do mercado.

[30] Diversas respostas põem em causa a necessidade de introduzir um novo regime de autorização para os MTF. Argumentam que as actividades dos MTF estão já devidamente abrangidas por uma combinação da autorização de prestar serviços de "recepção e transmissão" e "execução" de ordens de clientes. A Comissão não concorda com esta análise. A inovação fundamental que os SNA representam consiste no facto de constituírem uma forma não-bolsista que os utilizadores/clientes podem empregar para negociar/transaccionar à sua vontade e por sua conta própria. Esta forma de funcionamento significa que os MTF possuem muitas das características e dão origem aos mesmos problemas regulamentares que as Bolsas/praças financeiras.

A definição proposta para os MTF baseia-se num estudo alargado e em duas rondas de consulta aberta do sector empreendidas pelo Comité das Autoridades de Regulamentação dos Mercados Europeus de Valores Mobiliários (CARMEVM). A definição proposta abrange os sistemas que dão apoio à divulgação multilateral das ordens firmes e das manifestações de interesse entre os utilizadores do sistema e a execução de ordens que resultam da interacção das posições de compra/venda expressas através do sistema. Inclui igualmente os sistemas de "leilão cruzado" em que as ordens dos utilizadores são executadas com base num preço de referência importado de fora do sistema. O aspecto comum destes sistemas é que apoiam decisões de negociação autónomas tomadas pelos utilizadores do sistema, sem qualquer intervenção do operador do sistema no sentido de facilitar a negociação ou de participar ele próprio (contra uma carteira de negociação própria) nas transacções com os utilizadores. Não existe qualquer papel activo ou discricionário do operador do sistema na pré-selecção, na recomendação ou qualquer outra forma de confrontar as intenções de negociação. O sistema apoia e facilita a interacção directa do utilizador com os utilizadores de outros sistemas. Esta forma de funcionamento significa que os MTF revestem muitas das características próprias das bolsas e dão origem a alguns dos mesmos problemas regulamentares suscitados pelos mercados regulamentados. Por este motivo, o tratamento regulamentar proposto na DSI revista centra-se na organização equitativa, ordenada e transparente das negociação através do sistema.

As obrigações propostas para os MTF são decalcadas dos princípios de mercado aplicáveis ao funcionamento do sistema de negociação dos mercados regulamentados. Estas obrigações são também muito influenciadas pelas normas recentemente publicadas pelo CARMEVM para os "sistemas de negociação alternativos". As principais disposições da proposta dizem respeito ao seguinte:

- requisitos em matéria de organização aplicáveis aos MTF (artigo 13º): os MTF deverão aplicar critérios comerciais transparentes e objectivos para a admissão dos seus utilizadores. A base de utilizadores potenciais dos MTF inclui os participantes no mercado que estão dispostos a negociar por sua conta e risco e sem beneficiar da protecção de um intermediário. Além disso, este artigo estabelece certas obrigações para assegurar um tratamento equitativo e rápido das intenções de negociação expressas através do MTF;

- obrigações de transparência pré e pós-negociação relativamente às transacções de instrumentos de capital próprio concluídas nos MTF (artigos 27º e 28º): as obrigações de base são alinhadas pelo nível de transparência previsto para as intenções de negociação em instrumentos de capital próprio quando as operações sejam concluídas ou divulgadas em ecrã através de um mercado regulamentado. As possibilidades de diferir a prestação de informações sobre as transacções e a amplitude/profundidade da obrigação de prestação de informações pré-negociação serão semelhantes às exigidas aos mercados regulamentados. Os sistemas de leilão cruzado e os outros tipos de MTF que não envolvem uma divulgação prévia de preços firmes por parte da empresa podem ser excluídos do âmbito da obrigação de transparência pré-negociação;

- dispensa das obrigações que recaem sobre os intermediários para as transacções concluídas nos MTF (artigo 22º): os utilizadores do MTF são participantes profissionais ou activos no mercado que negoceiam por sua própria conta e risco e podem assumir a responsabilidade pelas suas decisões de investimento. Não esperam que o operador do MTF lhes ofereça qualquer protecção enquanto intermediário. Consequentemente, as normas de conduta e outras protecções do investidor não são relevantes para este tipo de negociação efectuada através de um MTF. Sendo assim, a proposta prevê que os MTF sejam obrigados a limitar a participação a "contrapartes elegíveis" e não prevê que os MTF sejam obrigados a admitir livremente pessoas que não utilizam o sistema para efeitos de negociar em relação a uma oferta de compra ou venda que seja divulgada nos termos do artigo 27º;

- direito de o MTF colocar ecrãs em outros Estados-Membros (artigo 29º): em paralelo com a disposição que permite aos mercados regulamentados colocarem ecrãs de negociação ou operar outros mecanismos para permitir que membros localizados noutros Estados-Membros tenham acesso à distância à negociação no mercado regulamentado, propõe-se o reconhecimento de um direito semelhante para as empresas de investimento que operam MTF ao abrigo da livre prestação de serviços.

Para assegurar que esta nova categoria de empresas de investimento constitui provisões para os riscos relevantes que resultam da sua actividade, estas serão obrigadas a deter um capital inicial e um montante adicional de fundos próprios de acordo com a Directiva 93/6/CEE (DAFP). Os requisitos de capital deverão ter em conta a evolução relevante a nível regulamentar na UE e em outras instâncias internacionais, de modo especial no que diz respeito aos requisitos de capital correspondentes ao risco operacional.

Não se considerou conveniente estabelecer, na proposta, critérios obrigatórios para a admissão dos instrumentos negociados nos MTF. Estes constituem uma mera infra-estrutura de negociação em que os participantes podem decidir quais os instrumentos financeiros específicos a transaccionar. Todavia, quando é negociado regularmente nos sistemas de um MTF um instrumento que é igualmente transaccionado num mercado regulamentado, o MTF deverá empreender as diligências necessárias para verificar se o instrumento/emitente cumpre as disposições relevantes do direito comunitário (nomeadamente em matéria de divulgação de informações).

II.5. Transacções efectuadas pelas empresas de investimento

A proposta prevê uma modernização sistemática das obrigações que incumbem às empresas de investimento quando executam transacções fora das regras e sistemas de um mercado regulamentado ou MTF. Esta alteração foi introduzida por dois motivos distintos:

- dar resposta às preocupações específicas relacionadas com eventuais conflitos de interesse que possam surgir quando sociedades integradas (corretores - corretores financeiros) executam internamente ordens de clientes;

- dar uma resposta eficaz e proporcionada aos receios de que a execução fora da bolsa de ordens por parte dos corretores e corretores financeiros possa comprometer uma formação eficiente dos preços e, ao fazê-lo, enfraquecer potencialmente as políticas de "execução nas melhores condições".

Conflitos de interesses no âmbito de corretores - corretores financeiros (internalização)

O debate em torno da "internalização" veio dar maior relevo à questão recorrente dos conflitos de interesses que surgem quando as empresas de investimento acumulam as funções de corretor e de corretor financeiro [31]. A execução de ordens de clientes contra as posições próprias da empresa levanta a questão de os investidores poderem ou não confiar que os seus interesses têm a primazia quando a empresa integrada actua em seu nome [32]. Estes receios são agravados caso uma empresa de investimento implemente sistemas e procedimentos destinados a maximizar o número de ordens de clientes que são executadas contra posições próprias ou outras ordens de clientes.

[31] As orientações revistas, publicadas como base para uma consulta aberta em Março de 2002, previam uma distinção entre as entidades que sistematicamente internalizam as ordens de clientes e aquelas que o fazem de forma esporádica. Foi proposto um limiar quantitativo (10% do fluxo de ordens de clientes internalizados ao longo dos quarto trimestres precedentes) como base para se estabelecer uma fronteira. Esta distinção foi alvo de severas críticas, por dois motives: em primeiro lugar, a lógica da distinção não é muito clara. A internalização implica um conflito de interesses entre o cliente e os interesses do corretor/corretor de contrapartida, independentemente da escala a que se faz a internalização. em segundo lugar, o limiar proposto era condenado como sendo difícil de pôr na prática, e como produzindo efeitos diferentes nos grandes e nos pequenos mercados nacionais. Perante estas críticas, a proposta da Comissão abandona esta distinção e procura criar um enquadramento regulamentar genérico no âmbito do qual os conflitos de interesses relacionados com a internalização possam ser geridos.

[32] As estruturas do mercado em que a função de corretagem por conta dos clientes e a negociação contra ordens de clientes são separadas em termos operacionais, ou realizadas por entidades diferentes, não dá origem ao conflito básico de interesses em questão. O regime do prestador de serviços de retalho que opera no Reino Unido, segundo o qual um disposição de pequenos montantes encaminha as ordens dos clientes para uma entidade diferente para execução contra uma posição própria deste último não será considerada uma "internalização" na acepção da presente proposta.

A ponderação da necessidade de verificações adicionais sobre a execução de transacções por parte da empresa de investimento deve ter em conta o leque de obrigações que as empresas de investimento já devem cumprir em relação ao investidor, e que limitam a forma como uma empresa de investimento pode executar ordens de clientes. Os requisitos de "execução nas melhores condições", nomeadamente, significam que a empresa de investimento não tem uma liberdade ilimitada relativamente à forma como executa as ordens em nome de clientes. Todavia, a Comissão considera que as actuais regras em matéria de protecção dos investidores devem ser tornadas significativamente mais rigorosas para fazer face a eventuais conflitos de interesses a nível das empresas integradas em detrimento dos seus clientes. A proposta de DSI tem por objectivo implementar salvaguardas proporcionadas e efectivas numa base jurídica eficaz e sólida. Propõe-se nomeadamente o seguinte:

- introduzir uma nova disposição específica sobre os conflitos de interesses abrangendo, entre outros, os que surgem em empresas integradas (artigo 16º). Este artigo pretende garantir que a empresa de investimento está organizada de forma a que os interesses do cliente não sejam negativamente afectados por conflitos de interesses entre a actividade de corretagem e a negociação por conta própria da empresa. As empresas integradas serão obrigadas a identificar, prevenir ou gerir de outra forma os conflitos de interesses, por forma a não prejudicar os interesses dos clientes. Serão desenvolvidas em legislação de nível 2 medidas de execução juridicamente vinculativas que especifiquem os tipos de medidas administrativas e organizacionais que estas empresas integradas devem introduzir;

- reforçar as obrigações de "execução nas melhores condições" (artigo 19º): a empresa de investimento deverá estar em condições de comprovar que realizou todas as diligências possíveis para obter as melhores condições para o seu cliente. Esta obrigação limita as possibilidades de execução interna às situações em que se consegue obter condições idênticas ou melhores que as que se obteriam num mercado regulamentado ou no mercado em geral;

- estabelecer regras relativas ao tratamento das ordens dos clientes (artigo 20º): estas regras assegurarão que as ordens dos clientes são processadas rapidamente e de acordo com normas objectivas de precedência e prioridade. Pretende-se garantir que a empresa de investimento toma medidas activas para facilitar a execução da ordem do cliente e que os interesses deste não serão prejudicados pelo interesse próprio ou por negligência da empresa. Além disso, propõe-se que as ordens com limites de clientes, que a empresa não pode executar por si própria nas condições especificadas, sejam transaccionadas no mercado alargado.

Execução das transações fora da bolsa e formação eficiente dos preços [33]

[33] O raciocínio subjacente à presente secção foi desenvolvido de forma mais pormenorizada num documento de trabalho relacionado dos serviços da Comissão, onde se expõem as muitas facetas complexas envolvidas neste debate.

As regras de transparência constituem a principal forma através da qual se propõe salvaguardar a eficiência da formação dos preços e sustentar o princípio da "execução nas melhores condições" num enquadramento de execução das transacções num leque de mercados e sistemas em toda a UE. As cotações oferecidas e as informações sobre operações realizadas fora da Bolsa por parte de empresas de investimento podem igualmente incorporar informações que sejam relevantes para a avaliação de instrumentos por parte de outros participantes no mercado. Por conseguinte, uma questão crítica prende-se com a medida e a forma como as obrigações de transparência deverão ser impostas relativamente à execução de transacções fora da bolsa pelas empresas de investimento. Parte-se do princípio de que as normas de transparência pré e pós-negociação deverão aplicar-se à execução de transacções fora da bolsa por empresas de investimento a menos que outros motivos - equilíbrio com a prestação de liquidez, custos de cumprimento - ultrapassem os eventuais benefícios. As secções seguintes enunciam as conclusões da Comissão sobre a oportunidade e/ou a forma como a DSI deverá impor obrigações em matéria de transparência às empresas de investimento.

(a). Obrigações de transparência pós-negociação (artigo 26º):

Num contexto de concorrência global entre mercados e sistemas de negociação e de uma preponderância crescente da negociação paralela nos principais valores mobiliários, as obrigações em termos de transparência pós-negociação podem desempenhar um papel importante para reconstituir a liquidez e para interligar as diferentes vias de negociação. A rápida publicação de informações sobre os preços e volumes relativamente às transacções concluídas permitirá aos operadores profissionais que se dedicam a arbitragem deslocarem a liquidez em resposta às variações dos preços de compra e venda observados nas diferentes estruturas de negociação. Normas de transparência que rejam o volume de transacções fora da bolsa/MTF já considerável e em crescimento serão, por natureza, limitadas no seu âmbito e insuficientes quanto aos seus efeitos.

Propõe-se, por conseguinte, introduzir uma obrigação para todas as empresas de investimento que concluam transacções em acções (uma vez admitidas à negociação no mercado regulamentado) de divulgarem publicamente, tão próximo quanto possível do tempo real, o preço e o volume das transacções concluídas. É prevista a possibilidade de diferir a divulgação dessas informações relativamente às grandes transacções ou às transacções em activos de reduzida liquidez, para permitir às entidades que efectuam a transacção fechar posições de elevado montante antes de a existência da sua exposição ser dada a conhecer aos outros participantes no mercado. Ao permitir uma informação diferida relativamente às grandes transacções, a regra da transparência pós-negociação proposta evita que se exponham as posições de negociação próprias e limita eventuais conflitos com a prestação da liquidez.

As empresas de investimento dispõem de uma flexibilidade considerável quanto à forma como dão cumprimento a esta obrigação. Uma obrigação de base consiste na transmissão de informações sobre as transacções que concluíram fora da bolsa a qualquer mercado regulamentado de que sejam membros (e com o qual já tenham estabelecido fluxos de informação nos dois sentidos). Essas ligações, uma vez estabelecidas, podem permitir às empresas de investimento notificar as respectivas transacções a um custo mais baixo [34].

[34] A LSE cobra 2p pelo arquivo de cada transacção fora da Bolsa notificada pelos seus membros.

(b). Obrigações de transparência pré-negociação:

Ao preparar a proposta de revisão da DSI, os serviços da Comissão ponderaram cuidadosamente a imposição de obrigações de transparência pré-negociação às transacções efectuadas fora da bolsa pelas empresas de investimento. Esta análise foi motivada pela hipótese de base segundo a qual a maximização dos fluxos de informações à disposição dos participantes no mercado poderia favorecer o processo de formação dos preços. Na perspectiva da "execução nas melhores condições" ou de uma formação eficiente dos preços não basta conhecer as condições em que foi concluída a última operação. O facto de um determinado sistema de execução ter proporcionado as melhores condições no que se refere à última transacção não garante aos participantes no mercado e aos investidores que oferecerá também as melhores condições para a operação seguinte. Se se tomar como base de referência a "execução nas melhores condições" em termos absolutos, os participantes no mercado e os investidores poderão beneficiar da informação sobre todas as oportunidades de negociação existentes e não apenas disponíveis em relação aos mercados regulamentados ou MTF. As empresas de investimento, quando processam as ordens dos investidores ou divulgam cotações a outros participantes no mercado, podem dispor ou gerar informações susceptíveis de influenciar a avaliação de um determinado instrumento, realizada pelo conjunto do mercado.

Tendo em conta as diferenças fundamentais entre a negociação bilateral e a execução de ordens por empresas de investimento e bolsas de valores, as obrigações de transparência pré-negociação concebidas para os mercados regulamentados e para os MTF não podem ser directamente transpostas para os corretores financeiros e para as sociedades integradas. As intenções de negociação expressas através de um caderno de ordens são intencionalmente divulgadas aos outros participantes no mercado. Desta forma, é possível uma maior divulgação das intenções de negociação sem que surjam preocupações indevidas relacionadas com eventuais consequências para as posições próprias dos participantes no mercado. O mesmo não se poderá dizer em relação aos corretores financeiros, cuja capacidade para exercer a sua actividade depende em absoluto da sua possibilidade de propor cotações numa base selectiva ou discricionária. Na perspectiva da contribuição para a liquidez, seria contraproducente obrigar as empresas de investimento a divulgar informações muito pormenorizadas sobre a sua carteira de negociação ao conjunto do mercado.

Tendo em conta o que precede, a Comissão propõe a aplicação das regras de transparência pré-negociação às empresas de investimento sob a forma de divulgação em ecrã das ordens com limites de um cliente (nº 4 do artigo 20º) e da divulgação de uma cotação para as ordens sobre acções de pequenos investidores (artigo 25º).

O requisito de divulgação em ecrã das ordens com limites dos clientes obrigará a empresa de investimento a divulgar imediatamente ao público ordens dos clientes dentro desses limites que não esteja em condições ou não deseje executar ao preço especificado. As ordens com limites constituem um sinal especialmente importante em termos de preços, uma vez que especificam claramente o valor preciso que esse investidor atribui à operação. Em determinados mercados, as ordens com limites estão a tornar-se cada vez mais correntes ou são já preponderantes nas ordens dos investidores. Cerca de 62,9 % das ordens de pequenas transacções colocadas em Setembro de 2001 e que incidiam sobre menos de 5 000 acções do CAC 40 do Euronext de Paris assumiam a forma de ordens com limites. Esta proporção aumenta em paralelo com a dimensão da operação [35].

[35] M. Auguy and D. Davydoff, the European Market model, July 24. 2002.

A regra de divulgação em ecrã das ordens de clientes com limites evitará que as empresas retenham informações relevantes para os preços dos outros participantes no mercado (que decorrem das ordens de clientes com limites não executadas). Esta regra possibilita a não divulgação de ordens com limites respeitantes a grandes operações ou sempre que tal seja solicitado pelo cliente. A regra não impedirá que a empresa de investimento realize a operação internamente, desde que tal seja feito de imediato, a fim de conferir aos clientes o benefício de uma execução mais rápida e simples, embora esteja sujeita ao consentimento prévio dado expressamente pelo cliente. Dada a crescente preponderância das ordens com limites e a sua importância como fonte de informações relevantes para a formação dos preços, a regra de divulgação em ecrã das ordens de clientes constitui igualmente uma importante salvaguarda para a eficiência do mercado global.

Além disso, a Comissão propõe a introdução de uma obrigação para as empresas de investimento que dispõem de uma carteira de negociação de divulgarem um preço de compra e de venda para um determinado volume de operação para as acções mais líquidas (uma regra de "divulgação de cotação"). Esta disposição reflecte a presunção de base de que deve ser maximizado o volume das informações sobre a negociação. O processo geral de formação dos preços e a aplicação eficaz do princípio da "execução nas melhores condições" serão reforçados se as (grandes) empresas de investimento e corretores forem obrigados a publicitar as condições em que estão dispostos a realizar transacções.

Uma regra deste tipo proporcionará aos restantes participantes no mercado algumas informações sobre as condições em que uma empresa de investimento está disposta a realizar transacções de um determinado montante na acção em questão. Esta regra irá alargar o volume de informações sobre as oportunidades de negociação correntes e permitirá que um maior número de possibilidades de execução possa ser considerado como uma "execução nas melhores condições". No caso de empresas integradas que processam internamente ordens de clientes, estas deverão divulgar algumas informações prévias sobre as condições em que poderão confrontar as "ordens de mercado" dos clientes (ordens para execução ao melhor preço disponível).

Tal como referido anteriormente, uma regra de divulgação de cotação deve evitar uma exposição excessiva das posições dos corretores financeiros, na medida em que estes sejam incapazes de negociar posições com lucro, perdendo assim o incentivo para actuarem como ponto de liquidez permanente no mercado. Todavia, um estudo teórico e dos dados empíricos dos Estados Unidos sugere que o receio de que a transparência pré-negociação dificulte a prestação de liquidez apenas parece confirmar-se para as transacções em grande escala ou em valores de reduzida liquidez. Uma regra de transparência pré-negociação devidamente calibrada não deve impedir injustificadamente os corretores financeiros e os market-makers de continuarem a apoiar a liquidez do mercado de forma rentável. As regras SOES (Small Order Execution System) utilizadas pela NASD (National Association of Securities Dealers) constituem um exemplo operacional da forma como podem conceber-se normas que estabeleçam determinados níveis de cotação a divulgar, e que têm em conta os diferentes níveis de liquidez dos valores envolvidos [36]. Além disso, a experiência dos estados Unidos sugere que a divulgação de cotações pode promover os volumes transaccionados e a liquidez geral do mercado para as cotações de compra e venda e volumes de operações divulgados em ecrã. À luz da experiência dos Estados Unidos, em que prevalece a regra da divulgação das cotações, propõe-se que a divulgação das cotações só seja obrigatória para as operações de pequeno montante em acções com elevada liquidez. Nestas condições, esta regra não constituiria um entrave significativo para a negociação por conta própria por parte dos bancos.

[36] Norma 4710 da NASD: normas de prática e procedimento para o sistema de execução de pequenas ordens. Ver Manual NASD pp. 2303-2308 e nota da NASD aos seus membros 97-90 sobre as alterações aos níveis da SOES de Dezembro de 97.

A introdução da regra de divulgação da cotação irá impor às empresas de investimento alguns custos de publicação. Em especial, terão de garantir que as cotações de compra e venda sejam visíveis e disponíveis para os participantes no mercado numa base contínua e em tempo real, de preferência través de sistemas que consolidem as cotações do maior número possível de empresas de investimento. Estes custos serão minimizados através de uma especificação adequada do âmbito da obrigação e dos métodos de divulgaçã