COMISSÃO DAS COMUNIDADES EUROPEIAS 
Bruxelas, 02.07.1997 
COM(97) 337 final 
COMUNICAÇÃO DA COMISSÃO 
O IMPACTO DA INTRODUÇÃO DO EURO SOBRE OS 
MERCADOS DE CAPITAIS 

O IMPACTO DA INTRODUÇÃO DO EURO SOBRE OS 
MERCADOS DE CAPITAIS 
Sumário 
I. INTRODUÇÃO E SÍNTESE 
II. VISÃO GLOBAL DOS TRABALHOS A EMPREENDER 
III. RECOMENDAÇÕES 
IV. RELATÓRIO 
1. Os mercados obrigacionistas 
Conversão 
Convenções do mercado 
2. Os mercados de acções 
Considerações gerais 
Funcionamento do mercado 
3. Os mercados de produtos derivados 
Considerações gerais 
Problemas técnicos 
4. Outras características dos mercados 
Fontes de preços de referência 
Processos de emissão 
Notação de risco 
Emissões de referência 
Reportes 
Reservas obrigatórias 
Regulamentação, restrições e fiscalidade 
Outras questões 
V. GLOSSÁRIO 
VI. ANEXO: LISTA DE PERITOS 

I. INTRODUÇÃO E SÍNTESE 
A fim de proceder ao estudo do impacto da introdução do euro nos mercados de capitais, 
a Comissão criou um grupo de peritos presidido por A. Giovannini. O presente relatório 
constitui o resultado dos trabalhos deste grupo. 
A Comissão considera que o processo de harmonização dos mercados deverá ser 
prosseguida pelos próprios operadores de mercados financeiros. Neste contexto, a 
Comissão acolhe com o máximo interesse o relatório do grupo e recomenda que os 
mercados financeiros tenham plenamente em conta o seu conteúdo no âmbito dos seus 
preparativos para a introdução do euro. 
O relatório, que traduz a interpretação dada pela Comissão às conclusões do grupo 
consultivo1, centra-se em questões técnicas e de outra natureza que terão um impacto 
directo sobre o funcionamento dos mercados de capitais após a introdução do euro. 
Estabelece recomendações sobre a conversão em euros a operar nos mercados de 
obrigações e de acções, e sobre as convenções de mercado que deverão aplicar-se ao 
novo mercado em euros. 
Analisa também as consequências da introdução do euro para o mercado obrigacionista e 
para o mercado de acções, em especial os preparativos técnicos necessários. É nestas 
questões que os intervenientes no mercado esperam dispor, desde já, de respostas claras 
para estarem aptos a proceder aos preparativos necessários à introdução do euro. O 
presente relatório não constitui uma análise exaustiva de todas as questões relacionadas 
com as mudanças a operar nos mercados de capitais, mas faz um ponto da situação sobre 
o estado actual dos conhecimentos e dos consensos obtidos. Cabe ainda estudar outra 
questões, com vista a definir as melhores práticas e a atingir um consenso a nível 
europeu, nos casos em que tal se revele necessário. 
1. Objectivos 
Os principais objectivos do presente relatório consistem em identificar as soluções 
técnicas susceptíveis de serem adoptadas pelos mercados e, simultaneamente, expor 
as orientações preconizadas tanto para estes como para as autoridades públicas. 
O início da terceira fase da UEM proporciona a possibilidade de criar um mercado 
de valores mobiliários em euros tão vasto, líquido, profundo e transparente quanto 
possível, definindo um conjunto de regras comuns, aplicáveis em todos os países 
participantes na zona do euro, e respeitantes a diversos aspectos das operações do 
mercado. Num cenário ideal, poderia proceder-se a uma harmonização 
"instantânea", mas certas restrições práticas e políticas tornam-na pouco viável. A 
harmonização das questões jurídicas e administrativas é da competência das 
autoridades, embora as questões técnicas, como por exemplo as convenções de 
mercado, as convenções de cálculo dos prazos, os períodos de liquidação e as 
convenções respeitantes aos dias úteis, devam ser resolvidas pelo mercado. O 
mercado demonstrou, no passado, a sua capacidade para harmonizar os 
procedimentos por forma a melhorar a sua eficiência. O presente documento reúne 
Os membros do grupo participaram nos trabalhos a título pessoal e não na qualidade de representantes 
das respectivas instituições. 
2- 4 
as opiniões actuais do mercado sobre o nível ideal de harmonização dos futuros 
mercados em euros e formula propostas respeitantes às especificações técnicas 
comuns que neles deverão vigorar. 
2. PRINCIPAIS CONCLUSÕES 
No que se refere ao mercado obrigacionista, os principais temas sobre os quais o 
relatório apresenta recomendações são os seguintes: 
Conversão em euros da dívida existente. Apesar de essa conversão não parecer 
constituir um elemento essencial da transição para o euro, reforçaria a liquidez bem 
como a credibilidade de todo o processo, demonstrando o empenhamento dos 
Governos neste sentido. Os investidores poderiam manifestar, por razões 
psicológicas, uma preferência pela detenção de títulos de um determinado emitente 
na unidade monetária nacional em vez da unidade euro o que teoricamente, poderia 
conduzir ao surgimento de diferenciais de cotação. Muito embora se trate de um 
risco remoto, a conversão permitiria a sua eliminação completa. 
No que se refere à própria técnica de conversão, parece mais indicado um método 
ascendente da base para o topo ("bottom-up"). Este método consiste em começar 
por converter cada activo individual em euros, utilizando as taxas de conversão 
fixas e um arredondamento a duas casas decimais (isto é, para o cent mais 
próximo). Calcula-se em seguida a soma dos activos individuais, comparando-a 
com o total detido no depositário central. Os activos detidos nos depositários 
centrais mantêm-se inalterados, pelo que a conversão em euros não deverá afectar o 
volume total de títulos emitidos. Os fluxos pecuniários resultantes do pagamento 
dos cupões, bem como o valor das obrigações na sua data de vencimento deverão 
manter-se essencialmente constantes, se se abstrair de pequenas diferenças 
potenciais de arredondamento (não superiores a 1 cent). Poderiam prever-se 
também ofertas de troca, uma vez que permitiram alterar as convenções e criar 
emissões mais líquidas. 
Normas e convenções do mercado. Seria conveniente uma harmonização de 
regras, uma vez que reforçaria a transparência, evitaria litígios (reduzindo o número 
de erros dos serviços de processamento das operações) e introduziria uma maior 
clareza sobre as características do futuro mercado, o que permitiria prosseguir os 
preparativos. Para efeitos de cálculo, deveria recomendar-se o sistema "número 
efectivo de dias/número efectivo de dias" para os mercados de obrigações. Quanto 
à periodicidade dos cupões, deveria manter-se uma possibilidade de escolha, uma 
vez que os cupões semestrais são mais interessantes para os swaps e permitem uma 
redução do risco, enquanto os cupões anuais são menos onerosos para os emitentes. 
Recomenda-se a adopção de uma definição normalizada para os dias úteis (ou seja, 
os dias de funcionamento do sistema "TARGET). Apesar de o ideal, no que diz 
respeito às datas de liquidação, ser a fixação de uma norma comum, parece difícil, 
de um ponto de vista técnico, passar para um sistema de períodos inferiores a dois 
dias. Simultaneamente, para os centros financeiros que operam com base no 
processamento no mesmo dia, não seria aceitável um retrocesso. As normas e 
convenções do mercado que são propostas para os mercados de obrigações são 
compatíveis com as sugeridas pelo IME para os mercados monetários. 
Fontes de preços de referência. É importante assegurar a continuidade dos preços 
de referência. Os preços calculados numa base nacional (PIBOR, FIBOR, etc.) e 
numa base europeia (EUR1BOR) podem coexistir. E conveniente dispor-se de taxas 
indicativas, publicadas a nível da zona do euro, ou de critérios harmonizados para o 
cálculo de indicadores regionais. Os organismos que elaboram e difundem os 
preços de referência deverão fornecer indicações sobre os preços que estarão 
disponíveis durante a terceira fase. 
Processo de emissão. Seria útil uma certa coordenação informal das emissões de 
títulos do Estado. A elaboração de calendários de emissão seria benéfica para o 
mercado, embora não se devessem impedir as emissões de oportunidade. 
Emissões de referência. Na ausência de um emitente federal, os próprios mercados 
escolherão a emissão de referência com base na qualidade, liquidez e leque de 
produtos derivados. 
Notação de risco. Tem sido defendido que a participação na zona do euro poderia 
ocasionar um ajustamento da notação de risco de crédito de certos emitentes 
soberanos, com base no argumento de que os títulos de dívida expressos em euros 
deverão ser tratados como dívida em moeda estrangeira, dada a transferência para o 
BCE da soberania monetária. No entanto, foram avançados certos argumentos em 
sentido contrário. A participação da UEM reforçará a política orçamental em 
termos de disciplina e credibilidade e os Estados-membros deixarão de poder 
recorrer ao financiamento monetário da sua dívida. 
Mercado de reportes. Os operadores entendem que um recurso demasiado 
agressivo à margem inicial/margem inicial de segurança ("haircut") no mercado 
oficial de reportes deverá ser evitado. Pelo contrário, é importante utilizar as 
margens de variação nas transacções financeiras para assegurar a eficiência dos 
mercados de capitais. 
No que se refere ao mercado de acções, as conclusões principais são as seguintes: 
- as bolsas de valores deverão efectuar transacções e emitir cotações em euros. Os 
intermediários terão de efectuar as necessárias conversões, para transmitir aos 
respectivos clientes informações contabilísticas expressas na moeda escolhida 
por estes últimos; 
- a coordenação e a harmonização das regras do mercado parecem assumir menor 
importância do que em outros mercados; 
- seria conveniente a conversão, aquando da mudança da unidade de conta das 
empresas para o euro para efeitos contabilísticos. Trata-se de uma decisão que 
compete às empresas, e é independente da decisão das bolsas de valores de 
efectuarem transacções em euros. Não é indispensável que se opere uma 
conversão no início da terceira fase, uma vez que a moeda em que é expresso o 
capital social não deverá influenciar o seu valor económico nem a capacidade 
dos investidores para negociarem as acções; 
- acções sem valor nominal (SVN). É uma solução recomendável, uma vez que 
as acções SVN não requerem a troca física de certificados de acções. Os preços 
das acções podem ser ajustados por uma simples divisão, não sendo necessário 
6 
qualquer ajustamento a nível do capital. Este tipo de acções é permitido nos 
termos da Segunda Directiva comunitária relativa ao direito das sociedades. A 
implementação desta solução exigiria, no entanto, uma alteração do direito 
nacional na maioria dos Estados-membros. 
II. VISÃO GLOBAL DOS TRABALHOS A EMPREENDER 
O mercado de títulos em euros será composto por um grupo de mercados nacionais que 
partilham uma moeda comum. A menos que o mercado tome medidas para definir e 
aplicar uma abordagem comum a toda a zona do euro, esse mercado será segmentado em 
função da diferentes práticas, convenções e normas nacionais. A maioria, ou mesmo 
talvez a totalidade dos agentes de mercado poderia funcionar nesse quadro (que em 
pouco diferiria da situação actual), mas uma multiplicidade de mercados em euros, tendo 
cada um características nacionais específicas, não seria tão eficiente como um mercado 
mais homogéneo. 
Existe um risco real de a existência de diferentes convenções para os mesmos tipo de 
instrumentos expressos em euros aumentar a confusão, agravar os problemas de 
congruência dos fluxos financeiros e multiplicar os erros de conciliação. Este problema 
poderia colocar-se com especial acuidade no sector dos emitentes não-soberanos. Por 
exemplo, apesar de a manutenção de convenções específicas de cada país para a dívida 
pública ser simples de gerir, no caso de uma grande empresa que emitisse obrigações em 
mais do que um país, dentro da zona do euro, todas expressas em euro mas sujeitas a 
convenções diferentes, poderia gerar-se uma confusão considerável sobre quais as 
convenções a aplicar. Seria necessário efectuar uma verificação sempre que existissem 
quaisquer dúvidas nessa matéria. Embora essa verificação fosse simples, não implicando 
provavelmente mais do que um breve telefonema, constituiria um custo adicional e uma 
fonte potencial de erros. Os investidores de países, em especial os de fora da UE, 
poderiam também ser dissuadidos por esta falta de transparência. Assim, apesar de a 
harmonização não constituir um requisito imprescindível para a introdução do euro, 
apresentaria vantagens, sendo a não-harmonização uma fonte de inconvenientes. 
Durante o período de transição, os contratos expressos nas antigas moedas nacionais 
serão provavelmente executados com base nas convenções preexistentes. Mesmo quando 
as unidades monetárias nacionais tiverem deixado de existir, poderão subsistir certas 
diferenças, sendo por exemplo pouco provável que os feriados nacionais sejam 
harmonizados. No entanto, para outras questões técnicas será relativamente simples 
chegar a um consenso sobre uma solução harmonizada. Para recolher ao máximo os 
frutos da introdução do euro, com um mínimo de perturbações decorrentes do processo 
de ajustamento, será necessário identificar as questões que exigem uma abordagem 
técnica comum e as que podem manter-se inalteradas. 
III. RECOMENDAÇÕES 
O grupo mostrou-se favorável ao princípio de uma harmonização das convenções do 
mercado para os novos mercados em euros. Recomenda que os emitentes e os outros 
participantes no mercado apliquem as regras propostas no relatório. 
Concretamente, o grupo chegou a um consenso sobre as seguintes recomendações: 
• Que os emitentes soberanos alterem a moeda em que é expressa a sua dívida 
negociável no início da terceira fase, utilizando um método ascendente da base para o 
topo "bottom-up" com um arredondamento para o cent mais próximo. Sem afastar o 
recursos a outros métodos, o grupo entende que se deve reduzir ao mínimo o número 
de métodos de conversão utilizados. 
• Que as convenções existentes sejam mantidas para essa dívida, bem como para todos 
os instrumentos e emissões em circulação, e que se prevejam ofertas de conversão 
destinadas a reformular as emissões existentes para as transformar em emissões em 
euros, de maior volume e mais líquidas, com valores nominais arredondados. 
• Que as novas convenções harmonizadas do mercado sejam aplicadas às novas 
emissões de dívida em euros. O método de cálculo dos juros vencidos deveria basear-
se num procedimento de tipo "número efectivo de dias/ número efectivo de dias". A 
frequência dos cupões deveria ser deixada ao critério individual. Deveria existir uma 
definição única para os dias úteis no que se refere ao euro, a saber, todos os dias em 
que funcionem o TARGET e pelo menos um sistema de liquidação. 
• Os organismos que publicam preços de referência, bem como, posteriormente, os 
fornecedores de informação financeira por via electrónica, deverão anunciar 
rapidamente as suas intenções no que diz respeito à publicação das taxas nacionais 
existentes. 
• Que a conversão dos títulos de capital decorra directamente do facto de uma empresa 
passar a adoptar o euro como unidade de conta. A passagem para acções sem valor 
nominal constituiria a solução mais adequada com vista a facilitar essa transição. 
IV. RELATÓRIO 
1. Os mercados obrigacionistas 
1.1. Necessidade da conversão 
O Conselho Europeu reunido em Madrid em Dezembro de 1995 decidiu que, desde 
o início da terceira fase da UEM, todas as novas emissões de títulos da dívida 
pública negociável serão expressas em euros. Actualmente, tudo indica que, além 
de os novos títulos serem emitidos em euros, diversos emitentes soberanos estão a 
considerar a possibilidade de converter em euros os seus títulos de divida em 
circulação, expressos na respectiva unidade nacional. Os Governos consideram que 
esta conversão apresenta vantagens evidentes, uma vez que reforça a credibilidade 
do seu compromisso no processo tendente à UEM. Além disso, a conversão é 
considerada uma forma de gerar instantaneamente liquidez no segmento do euro 
dos mercados de obrigações do Estado. A conversão permitira também a reabertura 
das actuais emissões através de emissões suplementares ("tap issues") em euros. Se 
os Estados não as efectuarem, as emissões de títulos suplementares ("tap stock") 
deverão efectuar-se nas antigas unidades monetárias nacionais. Embora os 
mercados de derivados e de reportes possam continuar a funcionar com títulos 
temporariamente expressos em moeda nacional (até ao fim do período de 
8 
transição), a necessidade imperiosa de aumentar a confiança no novo mercado 
europeu de capitais exige que os títulos sejam convertidos no início de 1999, por 
forma a ser possível a criação, o mais cedo possível, de um mercado uniforme em 
euros. Considerando o papel central desempenhado pelos títulos de dívida pública, 
ressalta claramente a importância de uma acção rápida e decisiva dos Governos 
para que essa conversão tenha êxito. 
Há quem considere também que a conversão da dívida em euros constitui uma 
forma de evitar qualquer segmentação da liquidez durante o período da transição, 
entre 1 de Janeiro de 1999 e o momento a partir do qual apenas o euro terá curso 
legal. O problema consiste no facto de duas obrigações emitidas pela mesma 
entidade soberana, com condições idênticas, poderem ser tratadas pelo mercado 
como diferentes e não fungíveis, simplesmente pelo facto de uma ser expressa em 
euros e a outra numa antiga unidade monetária nacional, o que implicaria uma 
redução da liquidez no mercado. Essa diferença de tratamento não se justifica do 
ponto de vista jurídico ou racional, podendo apenas ser determinada por factores 
psicológicos, como o desejo, sentido por certos investidores, de deter instrumentos 
de dívida expressos nas antigas unidades monetárias nacionais. 
O grupo considera unanimemente que a liquidez, a transparência e a eficiência do 
mercado de obrigações do Estado deverão ser reforçadas por uma cotação e 
liquidação imediata de todas as obrigações, antigas ou novas, em euros, desde o 
início da terceira fase. Para além dos argumentos de natureza técnica favoráveis a 
esta conversão, há que considerar que seria reforçado o compromisso dos Governos 
neste processo e que tal constituiria um precedente para outras entidades, sendo 
simultaneamente reforçada a posição dos Governos como emitentes potenciais de 
obrigações de referência. Assim, apesar de conversão da dívida pública não ser 
indispensável para o sucesso da UEM, é altamente desejável e deverá ser 
incentivada, em especial no que diz respeito a títulos negociados activamente e cujo 
vencimento ocorra após o final do período transitório. No entanto, o grupo não 
considera necessariamente oportuno que as empresas efectuem o mesmo tipo de 
conversão, sendo provável que os custos e problemas técnicos dela decorrentes 
excedam os benefícios previsíveis. Por conseguinte, é pouco provável que as 
empresas convertam a sua dívida, mas poderão começar, já antes do arranque da 
terceira fase, a recorrer a certas soluções oferecidas pelo mercado, como por 
exemplo emissões em divisas múltiplas (obrigações paralelas e de tipo 
"catamaran"). Por conseguinte, o presente documento limita-se a debater os 
possíveis métodos de conversão susceptíveis de interessar aos emitentes soberanos. 
Em princípio, o grupo preferiria que os Governos utilizassem um número limitado 
de meto .".os de conversão. No entanto, não existem dúvidas de que a conversão tem 
repercussões concorrenciais para os emitentes e que as suas decisões finais serão 
influenciadas por factores como, por exemplo, os custos relativos dos diferentes 
métodos de conversão e a capacidade de os sistemas nacionais e internacionais de 
liquidação de títulos para terem em conta esta alteração. 
Independentemente da escolha da metodologia, é extremamente urgente tomar uma 
decisão quanto à conversão. Os operadores de mercado, bem como as centrais de 
compensação, devem dispor de tempo suficiente para proceder a todos os 
preparativos necessários. Uma decisão tardia poderia pôr em causa o bom 
funcionamento do mercado. 
1.2. Definição do conceito de conversão 
A expressão "conversão" exige certas precisões. No Regulamento do Conselho 
relativo ao euro, a expressão "conversão" significa a alteração da unidade monetária 
em que o montante da dívida em curso é expressa, de uma unidade monetária 
nacional para a unidade euro. Não implica a alteração de qualquer outra condição 
inerente à dívida. O Regulamento não se refere a qualquer alteração do valor 
nominal das obrigações (correntemente designada renominalização). De certo 
modo, a partir do início da terceira fase, todas as obrigações serão de facto 
convertidas em euros, uma vez que apenas existirá uma moeda, o euro, e todas as 
unidades monetárias nacionais participantes apenas constituirão diferentes formas 
de o exprimir. Em termos de moeda, uma obrigação expressa em unidades 
monetárias nacionais participantes e uma obrigação expressa em unidades euro são 
ambas obrigações em euros. No final do período de transição, todas as referências 
às unidades monetárias nacionais serão consideradas referências à unidade euro, de 
acordo com a taxa de conversão, (Regulamento do Conselho baseado no n° 4 do 
artigo 109°-L do Tratado, artigo 14°). No presente relatório, a expressão 
"conversão" é utilizada para designar as operações que têm simplesmente por 
objectivo exprimir em euros uma dívida anteriormente expressa em unidades 
monetárias nacionais, sem afectar de forma material o valor económico dessa 
mesma dívida. Todavia, qualquer forma de conversão, à excepção talvez dos 
métodos mais rigorosos em termos absolutos, implica uma pequena alteração do 
valor económico, em resultado do arredondamento. 
A definição mais estrita de conversão é a simples substituição de um valor expresso 
numa unidade monetária por um outro valor, utilizando um factor de conversão. 
Por exemplo, uma obrigação com um valor de 2000, expresso numa unidade 
monetária nacional, poderá ser convertida numa obrigação com um valor expresso 
em euros de 212,600 129 (2000/6,39795 [factor de conversão] = 312,610029). A 
manipulação de valores com um tão elevado número de casas decimais poderá 
revelar-se tecnicamente difícil. Propõe-se, por conseguinte, que o montante 
convertido seja arredondado para o cent mais próximo, pelo que o valor original de 
2000 se converteria em 312,60 euros. Este tipo de conversão será autorizado pelo 
Regulamento do Conselho relativo ao euro baseado no n° 4 do artigo 109°-L do 
Tratado (nomeadamente, o n° 4 do seu artigo 8o). 
Uma consequência provável da conversão da dívida é que o montante da dívida em 
curso, expresso em euros, não será um número inteiro. Se considerarmos a 
conveniência de a dívida convertida ser fungível com novas emissões em euros, a 
sua forma "não-arredondada" poderá representar um problema para a sua 
negociação e liquidação. É evidente que os operadores que procedem à negociação 
e liquidação terão de suportar certos custos; no entanto, os sistemas nacionais e 
internacionais de compensação estão preparados para satisfazer os requisitos de 
qualquer processo de conversão que venha a ser escolhido pelos Governos, e os 
mercados são perfeitamente capazes de fazer face ao desafio da negociação de lotes 
com valores "não-arredondados". 
10 
Para além da conversão, os emitentes têm a possibilidade de prever mecanismos de 
alteração do valor nominal, para adaptar o valor nominal das suas obrigações a 
valores arredondados em euros. As vantagens dessa operação consistiriam na 
obtenção de um conjunto homogéneo de títulos em euros, que permitiria uma maior 
liquidez. Além disso, evitar-se-iam os inconvenientes resultantes da negociação e 
liquidação de obrigações com valores nominais não arredondados. No entanto, essa 
alteração do valor nominal modificaria de forma significativa o valor económico 
das obrigações, exigindo por conseguinte o acordo dos obrigacionistas e 
eventualmente alguma forma de pagamento compensatório, com possíveis 
consequências fiscais e repercussões sobre o risco de reinvestimento. Pode também 
ser necessário emitir novos certificados obrigacionistas ou alterar os existentes. Em 
qualquer dos casos, o emitente teria de suportar custos significativos, para além dos 
problemas logísticos e da gestão dessa operação. Uma outra possibilidade para os 
emitentes consistiria em fazer ofertas de troca. Para o sucesso dessa opção, seria 
necessário proporcionar incentivos aos investidores para que aceitem essas ofertas. 
Assim, as vantagens colhidas pelos emitentes, a saber, uma maior liquidez e uma 
redução dos custos de financiamento, seriam contrapostas aos custos 
administrativos, que poderiam ser elevados, e à necessidade de proporcionar aos 
investidores um incentivo financeiro para aceitar a oferta. 
1.3. Métodos de conversão 
O método de conversão adoptado deverá ser rápido, fácil de aplicar, equitativo e 
pouco oneroso. Para evitar qualquer perturbação das posições relacionadas com 
instrumentos derivados, é importante reter o método de conversão mais exacto 
possível. Os direitos jurídicos dos obrigacionistas, que não podem ser limitados ou 
infringidos de forma unilateral pelo emitente, implicam certas restrições para o 
processo de conversão, quer em termos de custos quer de viabilidade. Há que 
considerar ainda outros factores técnicos, como por exemplo a capacidade dos 
sistemas de liquidação para lidar com transacções em cents. As instituições 
financeiras prevêem que a utilização de uma diversidade de métodos de conversão 
suporá dificuldades e resultará em custos elevados. Prefeririam que fosse escolhido 
um método comum para efectuar a conversão, que fosse transparente e que tivesse 
o mínimo de efeitos secundários. 
A forma dos títulos de dívida pública seleccionados para serem convertidos, por 
exemplo, obrigações em suporte-papel cotadas, obrigações ao portador ou títulos 
desmaterializados, não tem qualquer efeito significativo sobre os custos ou a 
complexidade do processo de conversão, uma vez que não deverá ser necessário 
realizar qualquer troca ou alteração dos certificados de obrigações. 
Independentemente do método utilizado para a conversão, será necessário informar 
os obrigacionistas dessa alteração. A decisão respeitante à conversão será da 
responsabilidade do emitente. Nos termos do n° 4 do artigo 8o do Regulamento do 
Conselho, não será necessário o consentimento dos obrigacionistas. 
Existem diversos modelos de base para efectuar a conversão; todos comportam um 
risco de erros de arredondamento. O efeito do arredondamento deverá ser 
considerado em quatro níveis principais: 
• as carteiras individuais 
11 
• as carteiras a nível da instituição financeira 
• os depositários 
• o volume global de títulos emitidos. 
Na prática, a principal diferença entre os métodos adiante referidos reside no nível 
em que são gerados os erros de arredondamento. Estes métodos são os seguintes: 
1.3.1. Conversão com base nas obrigações ou activos individuais - Método ascendente 
da base para o topo ("bottom-up") 
Este é o método pelo qual o grupo manifestou preferência. 
Existem duas metodologias de base dentro deste método ascendente da base para o 
topo. A conversão pode efectuar-se a nível das obrigações individuais ou dos 
activos individuais. Essencialmente, os títulos são convertidos para euros, 
utilizando os factores de conversão fixos, quer individualmente, quer por carteira 
de cliente, quer por instituição financeira. Após essa conversão, os montantes 
expressos em euros são arredondados para a segunda casa decimal (isto é, para o 
cent mais próximo). As instituições financeiras calculam então o somatório de 
todas as obrigações ou activos individuais, comparando-o com o total detido pelo 
depositário central. Quaisquer desvios entre o montante total calculado pelas 
instituições financeiras e o total calculado pelo depositário central, que deverá 
limitar-se a valores pouco significativos, deverão ser eliminados por ajustamentos 
das contas de negociação das instituições financeiras, por ajustamentos dos activos 
individuais (eventualmente através de um pagamento em dinheiro) ou através de 
um banco correspondente. Uma vez efectuados estes ajustamentos, o somatório dos 
activos individuais será igual ao montante total convertido detido pelo depositário 
central, não se verificando qualquer alteração no certificado global. 
Os erros de arredondamento serão menores se forem convertidos os activos, uma 
vez que o erro de arredondamento máximo será de meio cent por activo, em 
oposição a meio cent por obrigação. Além disso, a conversão efectuada a nível dos 
activos individuais mantém de forma mais rigorosa o valor económico dos futuros 
pagamentos de cupões e o valor de reembolso. A conversão a nível de cada 
obrigação individual terá também como resultado erros de arredondamento tão 
mais significativos quanto menor o valor nominal de cada obrigação individual. Por 
outro lado, a conversão das obrigações individuais dispensa a necessidade de 
conhecer a dimensão dos activos individuais, que pode ser difícil de apurar, em 
especial no caso das obrigações ao portador, e permite que os investidores recebam 
um mesmo valor em euros, proporcional aos seus activos, independentemente do 
número de obrigações detidas. 
Um dos benefícios deste método da base para o topo é que não implica qualquer 
alteração do valor das emissões a nível do depositário central, pelo que a conversão 
não afectará o volume total de títulos emitidos. O risco de erros de arredondamento 
é bastante reduzido: não mais de meio cent por título ou por activo detido. Os 
fluxos financeiros provenientes dos pagamentos dos cupões, bem como o valor de 
reembolso de uma obrigação, apenas variarão, em resultado do arredondamento, 
num montante extremamente reduzido (não mais de um cent por arredondamento). 
12 
Essa pequena diferença não deve considerar-se significativa. No entanto, não é 
possível evitar a criação de obrigações com valores nominais não inteiros, 
expressos em euros e cents, o que poderá levantar dificuldades à negociação e 
liquidação. Existem diversas soluções possíveis por exemplo, poderia fixar-se o 
montante mínimo negociável em 1 cent, ou estabelecer-se uma distinção entre as 
ordens de venda (mínimo 1 cent) e as ordens de compra (mínimo 100 euro) por 
forma a eliminar progressivamente os montantes decimais e autorizar apenas a 
negociação de montantes não inteiros no mercado de balcão. A solução mais 
simples e mais elegante consistiria em negociar e liquidar as operações em cents, 
mas tal reduziria o valor máximo susceptível de ser contido num campo de dados 
em duas casas decimais. 
1.3.2. Conversão com base num montante mínimo fixo, com pagamentos 
compensatórios em numerário - Método ascendente do topo para a base 
("top-down") 
De acordo com este método de conversão, um emissão obrigacionista é convertida 
com base no valor mínimo fixo das obrigações individuais. A emissão original é 
repartida num certo número de "fracções" com um valor mínimo idêntico. Essa 
mesma emissão é então convertida para euros, a nível destas "fracções", utilizando 
os factores de conversão, e arredondada para o cent mais próximo. Calcula-se em 
seguida o novo montante total da emissão, multiplicando o montante mínimo em 
euros pelo número de fracções. Em virtude de diferenças de arredondamento, este 
novo total será provavelmente diferente do resultante de uma mera alteração do 
total original expresso em moeda nacional para euros. Essa diferença deveria ser 
eliminada através de pagamentos compensatórios, (por exemplo, em numerário), 
para evitar o risco de gerar ou destruir capital de forma artificial. 
Uma das vantagens do método ascendente do topo para a base é que, ao recorrer a 
um pagamento compensatório em numerário, bem como a um ajustamento do 
número total de obrigações individuais, é possível criar novas obrigações com 
valores nominais arredondados expressos em euro. No entanto, o pagamento dessa 
compensação monetária exporia, quer o emitente quer o investidor, ao risco de 
reinvestimento. Além disso, é possível que essa compensação fosse tributada, quer 
junto do emitente quer do investidor. Pode no entanto argumentar-se que esses 
níveis de risco e de carga fiscal seriam desprezíveis. 
Uma outra consequência nefasta do pagamento compensatório, que é essencial num 
processo de conversão de tipo "top-down", consiste na alteração, significativa, 
embora reduzida, dos fluxos pecuniários gerados pelos pagamentos dos cupões e 
pelo v^'or de reembolso da obrigação. Estas alterações, sendo embora 
relativamente pequenas, poderiam perturbar os mercados de derivados. As 
coberturas constituídas previamente à conversão poderiam por conseguinte ser 
afectadas. 
1.3.3. Conversão com base num montante mínimo fixo sem pagamentos 
compensatórios em numerário - método ascendente do topo para a base 
("top-down") 
Tal como no método anterior, a emissão original é dividida em "fracções" com 
valores nominais fixos e convertida em euros através do factor de conversão, sendo 
13 
arredondada para o cent mais próximo. O novo total da emissão é calculado da 
mesma forma, mas não se efectua qualquer compensação. 
A desvantagem mais importante reside no facto de os erros de arredondamento 
serem acumulados em cada conversão de um título individual, o que poderia ter 
como resultado uma alteração considerável do valor das carteiras dos clientes. O 
mesmo pode dizer-se do valor total da emissão. Se os investidores considerassem a 
conversão como uma interferência nos seus direitos jurídicos, poderiam intentar 
uma acção judicial. Além disso, se não existirem pagamentos compensatórios, as 
novas obrigações expressas em euros não terão provavelmente valores nominais 
inteiros, o que levantaria problemas em matéria de negociação e liquidação. 
1.3.4. Conversão com base no valor nominal arredondado mais próximo em euros -
"método de conversão arbitrária" 
A principal virtude deste método reside na manutenção do valor económico dos 
fluxos pecuniários e dos valores de reembolso, assegurando simultaneamente que 
os valores nominais das obrigações, expressos em euros, são montantes 
arredondados. Para este fim, o valor nominal de cada obrigação é alterado para o 
montante em euros arredondado mais próximo. Não é efectuada qualquer 
compensação monetária, mas a taxa dos cupões e o preço de reembolso são 
ajustados por forma a compensar a alteração do valor nominal, mantendo assim 
todos os fluxos de numerário. Não há assim qualquer perturbação a nível dos 
produtos derivados. 
No entanto, e no sentido descendente, verificar-se-ia uma descontinuidade entre o 
preço antigo e o preço convertido, e o reembolso a um preço superior poderia 
perturbar certos sistemas de cálculo de rentabilidade e suscitar uma certa confusão, 
se obrigações semelhantes fossem negociadas ao par. Além disso, levanta-se a 
questão de saber se a conversão do valor nominal da obrigação para o valor 
arredondado em euros mais próximo infringe a obrigação de aplicar o coeficiente 
de conversão completo, ao efectuar conversões de unidades monetárias nacionais 
para euros. 
1.3.5. Conversão com base em lotes de valores não inteiros - "odd lots top-down " 
Este método consiste numa variante do método "top-down" que evita qualquer 
necessidade de pagamentos compensatórios em numerário. Consiste em converter a 
maior parte de uma emissão em obrigações expressas em euros, com valores 
nominais inteiros. Tal como em outras versões do método "top-down", a emissão 
original é repartida em "fracções" e convertida para euros. São no entanto criados 
dois conjuntos de valores nominais para as fracções. O valor nominal do primeiro 
conjunto é escolhido por forma a que, aquando da conversão, as obrigações sejam 
expressas em montantes de euros arredondados. O outro conjunto, que representa o 
remanescente que não pôde ser convertido em euros inteiros, é convertido em 
obrigações cujos valores nominais são valores não inteiros. 
A vantagem deste método é que a maior parte de cada emissão seria convertida 
para montantes arredondados em euros, o que facilitaria a sua negociação e a 
liquidez, não exigindo quaisquer alterações aos sistemas de negociação ou 
liquidação, não exigindo tampouco quaisquer pagamentos compensatórios. No 
14 
entanto, os custos deste processo recairiam sobre os agentes que gerem as 
obrigações remanescentes, ou seja, as obrigações com valores nominais 
não-inteiros. Essas obrigações seriam provavelmente mais caras de negociar e 
teriam uma liquidez muito inferior. Uma solução possível consistiria em remodelar 
o conjunto das obrigações com montantes não-inteiros. 
15 
Primeiro exemplo 
''Bottom^p* 
Uma emissão cjue consista em dez obrigações, cada qual com um valor nominal expresso em 
unidades monetárias nacionais ("UMN*) encontrai dividida em três activos; activo *A\ de duas 
obrigações. (2 ÔÔD UMN), activo *B", de três obrigações (30.00 UMN) e activo "C", de cinco 
obrigações (5 000 UMN}+ È efectuada uma conversão â nível desses activos, utilizando um factor 
de conversão de 1 euro «* 6,39785 UMN. Assim, esses activos sào convertidos, após 
arredondamento» para ï "A", 312>6Í euros; "BM, 4$8$i euros; e "O", ?SJ*5I euros. O novo 
montante total da emissão é por conseguinte de l 563,01 euros, o que equivale a ïÔ 000,03 UMN, 
o <pe compara com um valor de 1563,025 10 euros» q«e resultaria de uma conversão simples do 
montante originai total. O erro de arredondamento é claramente muito reduzido. 
Se a mesma emissão fosse convertida com base nas obripçõe& individuais, então os activos 
seriam convertidos para: "A'\ 312,60 euros (ou seja, 1Í&30 <atro$ x 2\ "B*, 4$8,£0 euros (ou $eja> 
156,30 euros x 3); e nC", 7&l,50 euros (ou seja, 156,30 euros x 3), Neste exemplo, cada activo 
pw4w l cm $ evidente qw quanto maior o activo detido maior a perda (ou ganho) potencial O 
montante total de emissão, apôs conyersâo em euros, é de 1 503,00, Assim, tem-se de novo uma 
diferença major, ds 2,5 &#& 
Segundo exemplo 
"Top-down* com pagamentos compensatórios 
Uma emissão expressa em unidades monetárias CUMN*) 4 dividida em "fracções" com valor 
nominal igual a. Î UMN. Estas "fracções" são reagrupadas por forma a obter-se obrigações com 
valor nominal igual a i euro após utUfeaçso do factor de conversão^ e o$ valores residuais que 
consistem em fracções de l obripcâo nâo convertidas são compensados por pequenos 
pagamentos $m numerário (embora continue a existir um pequeno risco de reinvestimento). 
Assim, uma emissão de 10 obrigações, tendo cada quai um valor nominal expresso em unidades 
monetárias <UMN") de 1000 UMN, é dividida em 10 000 fracções com o valor de 1 UMN. 
Pressupondo que o factor de conversão é de i euro para 6*39785 UMN, o activo é convertido em 
î 563 obrîgaçdes com valor nominal individuai de ï euro. A diferença de vaJor verificada a nível 
do activo total é de 2 cents (ï0000/6,39785 ~ 1563,0251}. Assim, a emissão original, de 10 
obrigaçdes com valor nom inaî de I Q00UMN, seria convertida muna emissão de í $63 obrigações 
com valor nominal de 1 euro, sendo feito um pagamento aos obrigacionistas de 2 cents. 
"Top-down* sem pagamentos compensatórios 
Uma «missa» de Í0 obrigações» com valor nominal unitário expresso em tinidades monetárias 
nacionais ("UMN"} de 1 000 UMN, è convertida em 10 obrigações de 156T3Q euros, pressupondo 
um factor de conversão d«? í euro para 6,39?$5 UMN (10Q0/6,397$5 * 1 507,0251)* Assim, a 
emissão originai de iO obrigações num total de 10 000 UMN seria convertida numa emissão de 10 
obrigações com nm Wtà de l 5$3 euros, 
"Top-down" utilizando lotes com valores nâo inteiros 
Uma emissão de 10 obrigações, com valor nominal unitário expresso em unidades monetárias 
("UMN1') de 1000 UMN» i dividida, em Î5 obrigações com um valor inteiro em euros e l 
obrigação com um valor nâo~inteiro< Pressupondo um íactor de conversão de l euro para 6,39785 
UMN, activo i convertido em 15 obrigações de 100 euros es í obògaçlo de 63,03 euros (iO 000 
UMN/6,3$785 * 1563,0251 * 15 x Î0Ô + i x 63,03)> 
Em alternativa, e para se reduzir o valor da obrigação nã^ittteira, poderia $eJeccíonar*$e ura vaíor 
nommai de 50 euros, o que resultaria em 31 obrigações de 50 euros e I obrigação de 13,01 euros. 
16 
Terceiro «xotflpto 
"Método de converso arbitrária 
Dez obrigações, com valor nominal unitário, expressos em unidades monetárias ("UMN*'} de 
1000 UMN, e com tuna taxa de 5%» são convertidas para o valor nominal inteiro mais grôxjmo* 
com base ma factor de conversão de i euro para 6*3#7£5 UMN. O vâlor nominal die cada 
obrigação é alterado para 156 euros e » taxa de jaro* bem oomo o pmo de reembolso, s&o 
- o valor a pagar por ada cupto ó igual a 5 multiplicado por 156,3025 * dividido por 35tí; 
- o 8ov<* |*reç0 do reembolsou ígMal a 100 multiplicada por l$$£Q2$ e dividido por í$& 
Se o mesmo número arbitrário fosse escolhido para cada unidade monetária nacional, seria 
apl&ado o mesmo íaeíor de conversão a todas as obrJ^çCe$, <npe simplificaria « processo, f&ém 
Q& íluxos fjnanceÍro& seriam mantidos, dentro dos iimiíes das convenções respeitantes aos 
1.4. Convenções aplicáveis à dívida que foi objecto de conversão 
O princípio de base da estabilidade dos contratos tem como consequência o facto 
de as convenções e regras originais continuarem a aplicar-se a cada emissão 
convertida. A manutenção das convenções originais garantiria a preservação dos 
direitos dos obrigacionistas e que os fluxos financeiros e posições cobertas 
existentes não fossem afectados. Verifícar-se-ia uma estabilidade completa a nível 
das condições estabelecidas nos documentos jurídicos de origem. Por conseguinte, 
o grupo recomenda com insistência que as actuais convenções da dívida convertida 
sejam mantidas, bem como no que se refere a todas as emissões e instrumentos em 
circulação. 
Os mercados não exigem que as mesmas convenções se apliquem à dívida 
convertida e às novas emissões em euro. A fungibilidade não seria posta em causa, 
uma vez que as forças de mercado terão a possibilidade de funcionar com base nas 
variantes. Além disso, uma alteração das convenções ultrapassaria manifestamente 
o âmbito do Regulamento do Conselho relativo ao euro. 
1.5. Ofertas de troca 
As ofertas de troca proporcionam aos emitentes uma forma de efectuar a conversão, 
a alteração do valor nominal (renominalização) e a consolidação da dívida em 
emissões menos numerosas e de maior montante, o que aumentaria a liquidez e 
reduziria os custos de financiamento para os emitentes. Seria também possível 
adoptar "3 convenções de mercado para as novas emissões em euros, aumentando 
assim a fungibilidade. As ofertas de troca são voluntárias, não exigindo por 
conseguinte o consentimento dos obrigacionistas nem os forçando a aceitar os 
títulos convertidos. Em contrapartida, a experiência do mercado mostra à evidência 
que as ofertas de troca são onerosas, que expõem o emitente ao risco de mercado 
enquanto a oferta está aberta, e que podem ter como resultado que o remanescente 
da emissão original que se mantém em vida perca a sua liquidez. 
17 
1.6. Regras e convenções de mercado 
Independentemente da UEM, uma maior harmonização das convenções de mercado 
com base nas melhores práticas constitui um objectivo valioso em si mesmo. A 
harmonização das regras e convenções de mercado não pode efectuar-se sem 
custos; no entanto, muitos desses custos resultarão da introdução do euro, 
independentemente de se proceder ou não a uma harmonização. Além disso, é de 
admitir que, sem qualquer harmonização, o desenvolvimento dos sistemas seria 
mais oneroso, uma vez que seria necessário gerir uma diversidade de convenções 
aplicáveis ao euro. Os custos decorrentes da harmonização serão em grande parte 
suportados pelos próprios mercados, pelo que se justifica plenamente que sejam os 
mercados a decidir a estratégia a adoptar. Uma possibilidade consistiria em 
privilegiar as convenções que são actualmente mais correntes, o que não deve 
todavia ter como resultado uma adopção harmonizada das convenções menos 
eficientes ou obsoletas. Tendo em conta o desejo natural dos mercados nacionais de 
manterem os seus próprios sistemas, e que lhes são familiares, uma harmonização 
baseada numa determinada norma nacional existente seria problemática para os 
países que abandonassem as suas convenções. Uma solução possível consistiria em 
proceder a uma harmonização com base numa norma internacional existente, por 
exemplo, a do mercado do eurodólar. Os trabalhos consideráveis já empreendidos 
pelas associações de mercados neste domínio, bem como a recente declaração 
comum sobre as convenções do mercado do euro, mostram claramente que, entre os 
operadores do mercado, se verifica um consenso em favor da harmonização e que o 
objectivo deveria consistir em escolher as convenções mais adequadas para 
melhorar a eficiência e a transparência. 
É relativamente simples elaborar, isoladamente, convenções harmonizadas para os 
novos contratos expressos em euros, celebrados após o início da terceira fase. No 
entanto, o efeito de quaisquer novas convenções, por exemplo a nível das 
possibilidades de execução, sem qualquer perturbação, dos contratos expressos em 
unidades monetárias nacionais, bem como sobre a dívida convertida, deve também 
ser tido em consideração. A aplicação de novas convenções a contratos antigos 
poderia pôr em causa o efeito económico prosseguido. Por exemplo, uma alteração 
a nível dos dias úteis poderia ter como resultado que uma posição deixasse de estar 
perfeitamente coberta se um dos lados da operação da cobertura fosse executado 
um dia após o dia inicialmente previsto. 
Para se conseguir uma maior harmonização, será necessário tomar decisões nos 
seguintes domínios: 
18 
1.6.1. Convenções sobre a contagem do número de dias 
A convenção respeitante à contagem de dias fornece o método para determinar o 
número de dias relevante para efeitos do cálculo dos juros vencidos. 
Dentro da UE, as práticas variam de um centro financeiro para outro, e em certos 
países as convenções de cálculo podem variar entre o mercado obrigacionista e o 
mercado monetário. 
Actaalmente> as convenções em vigor nas mercados obrigacionistas da tJE s$tô as seguintes: 
- Aa$tría 3O&60 
- Bélgica 30/360 
* Dinamarca 30/360 
* Finlândia 30/360 
- França Efectivo / Efectivo 
- Alemanha 3M56Ù 
* Orécia Bxâcto&tâ 
* Irlanda 30/360 
- ïiâlia 30ftfi0+îdïa 
- Luxemburgo 30/368 
. * Países Baixos 30/360 
* Fortagaï 30/360 
- Espanha JEfeçtivo / Efectiva 
- Suécia 30/368 
* IteinoUnido Efectivo/365 
« Eui<Mîbrigaû5e$ 30/360 
A convenção 30/360 é a mais corrente, mas surgiu sobretudo em virtude de 
limitações na capacidade de cálculo dos sistemas em funcionamento na altura em 
que os mercados foram desenvolvidos. Constitui por conseguinte uma herança de 
uma tecnologia obsoleta e tem limitações intrínsecas bem conhecidas. Com os 
sistemas modernos, seria perfeitamente possível passar para um sistema de tipo 
número efectivo de dias/365 ou número efectivo de dias/número efectivo de dias, o 
que apre entaria diversas vantagens. 
O método número efectivo/número efectivo constitui a forma mais rigorosa de 
calcular o juro vencido das obrigações, constituindo por conseguinte a melhor 
solução em termos práticos. Além disso, uma passagem para este sistema permitira 
a coerência com o método adoptado pelo mercado obrigacionista do Tesouro 
americano, enquanto a convenção número efectivo/365 permitira uma 
harmonização com o mercado obrigacionista do Governo japonês. Foi também 
recentemente proposto que as euro-obrigações emitidas após 1 de Janeiro de 1999 
utilizassem o método número efectivo/número efectivo. Na prática, a diferença 
entre o método número efectivo/365 e o método número efectivo/número efectivo 
19 
reside apenas no tratamento dos anos bissextos. O abandono do sistema 30/360 
melhoraria a transparência do ponto de vista dos investidores e analistas que fazem 
uma comparação entre os activos em euros e os activos em dólares e ienes. 
Se fosse adoptada a proposta do IME da convenção número efectivo/360 a nível 
dos mercados monetários e um sistema número efectivo/número efectivo para o 
mercado obrigacionista, não se verificaria qualquer problema. Tal como acima se 
referia, podem utilizar-se convenções diferentes nos dois mercados. Por exemplo, 
nas transacções de reportes, a convenção respeitante à contagem de dias aplicada às 
obrigações que constituem a garantia, apenas é aplicada para calcular os juros 
vencidos. A convenção a aplicar ao próprio reporte é a que prevalece no mercado 
monetário, mesmo que seja diferente da prevalecente no mercado obrigacionista. 
Qualquer alteração a nível da contagem de dias, deverá ter em consideração o 
tratamento dos instrumentos em circulação. Seria necessário, por exemplo, 
continuar a efectuar cálculos em relação aos "antigos" instrumentos com base no 
"antigo" sistema de contagem, ou poderia fazer-se uma passagem plena para o novo 
sistema de contagem de dias? Seria viável a coexistência de diferentes convenções 
no mesmo mercado, sendo as novas emissões sujeitas às novas convenções, 
deixando por conseguinte as antigas convenções de ser utilizadas progressivamente. 
Seria no entanto essencial garantir que os sistemas pudessem adaptar-se a qualquer 
alteração proposta. 
1.6.2. Frequência dos cupões 
Na UE, a norma consiste numa periodicidade anual dos cupões. Apenas a Itália e o 
Reino Unido, dois dos maiores e mais desenvolvidos mercados obrigacionistas da 
UE, prevêem cupões semestrais. Os cupões semestrais melhorariam o paralelismo 
dos fluxos financeiros e reduziriam a exposição dos investidores ao risco de 
crédito, e constituem a norma nos mercados americanos e japoneses de obrigações 
do Estado. Assim, os cupões semestrais trariam benefícios ao funcionamento do 
mercado, em especial dos produtos derivados, e facilitariam uma comparação 
directa com os outros principais mercados obrigacionistas mundiais. No entanto, 
não parece verificar-se um consenso a este propósito. Para os emitentes, os cupões 
semestrais implicam custos acrescidos. Além disso, é sabido que os pequenos 
investidores preferem os cupões anuais. 
1.6.3. Dias úteis 
A existência de diferentes feriados em função dos Estados-membros é um factor 
que não deverá provavelmente alterar-se a curto prazo e que poderá dificultar a 
utilização do euro. A melhor solução consiste assim em instituir uma definição 
normalizada de dia útil. Por exemplo, o ecu defronta-se actualmente com um 
problema semelhante e a Associação Bancária divulga para esta moeda um 
calendário dos dias úteis que lhe são aplicáveis. O seu cálculo é complexo, mas em 
termos gerais, apenas permite liquidações em ecus nos dias em que está aberto na 
UE um grande número de centros financeiros. Na prática, o calendário não recolhe 
uma grande simpatia, e um método semelhante para o euro não seria provavelmente 
aceite pelo mercado. 
20 
Uma opção possível consistiria em definir como dia útil os dias em que o TARGET 
e um sistema de liquidação adequado estão em funcionamento. Esta abordagem 
permitiria um maior número de dias úteis, uma vez que se propõe que para o 
TARGET, CEDEL e Euroclear só venham a existir dois dias feriados por ano (dia 
de Natal e dia de Ano Novo). Importa acordar uma forma comum que permita o 
maior número possível de dias úteis para o euro, proporcionando assim a maior 
flexibilidade possível em termos de paralelismo de fluxos financeiros. 
/. 6.4. Bases para a liquidação em euros 
Os períodos de liquidação, nos diferentes mercados, divergem amplamente em toda 
a UE. O período de liquidação da taxa de oferta no mercado interbancário mais 
corrente é a contado com uma margem de dois dias para liquidação. Este padrão 
seria conveniente para a harmonização das transacções em euros no mercado 
monetário. A não fixação de uma convenção, pode impedir o bom funcionamento 
do mercado de euros, dificultando uma solução para a questão dos dias úteis. 
Actualmente as obrigações transaccionadas a nível internacional são normalmente 
liquidadas na data da transacção acrescida de três dias úteis. Com a introdução dos 
sistemas de liquidação pelos valores brutos em tempo real, e considerando as 
vantagens evidentes de reduzir o risco de liquidação, é provável que se evolua para 
um período de liquidação mais curto. No entanto, pode revelar-se menos 
perturbadora a manutenção da actual convenção T+3 para o euro, pelo menos a 
curto prazo. 
A regra mais comum, na UE, para a determinação do tempo que decorre entre a 
fixação de uma taxa e a sua aplicação a um contrato é um período de dois dias, 
período esse que deveria também ser aplicado aos contratos em euros. 
2. Os mercados de acções 
2.1. Considerações gerais 
De um modo geral, os efeitos da introdução do euro nos mercados organizados de 
acções parece ser menos importante e menos imediato do que o sofrido por outros 
segmentos dos mercados financeiros. 
Os emitentes tendem a centrar as suas atenções sobretudo no seu mercado nacional 
de acções. As transacções centram-se normalmente no mercado mais líquido, que é 
de um r odo geral o mercado nacional. A escolha do mercado em que as acções 
irão ser cotadas é sobretudo influenciada por outras variáveis que não a moeda em 
que os títulos são expressos (a localização geográfica das principais actividades do 
emitente, o país em que a empresa tem a sua sede, a conveniência dos requisitos 
exigidos para a admissão à cotação, a forma de organização do mercado de acções). 
A introdução da moeda única e a eliminação do risco da taxa de câmbio na zona do 
euro não afectará, pelo menos a curto prazo, a actual relação entre os emitentes e os 
seus mercados nacionais. 
21 
A médio prazo, o efeito conjunto da moeda única e da implementação, a nível 
nacional, da Directiva relativa aos serviços de investimento2 aumentará a 
concorrência dentro dos mercados nacionais e será susceptível de afectar a estrutura 
dos mercados de acções. 
A Directiva relativa aos serviços de investimento autoriza os intermediários 
estrangeiros a operar nos mercados nacionais, quer através de uma presença física 
(por exemplo, uma sucursal), quer através de um acesso à distância, a partir de 
outros Estados-membros. Já foram criadas as condições para esse acesso, isto é, 
através da negociação por via electrónica. A abertura dos mercados nacionais de 
valores mobiliários aumentará a liquidez dos mercados do país, podendo reforçar 
ainda os laços existentes entre os emitentes e o seu mercado de origem. 
De um ponto de vista técnico, a introdução do euro não implicará para as próprias 
bolsas de valores um grande esforço de adaptação. 
Designadamente para as bolsas que já estão aptas a operar numa conjuntura de 
divisas múltiplas, a passagem para o euro será bastante simples em termos técnicos. 
2.1. Impacto sobre o funcionamento do mercado e sobre as decisões das empresas 
Em consequência da introdução do euro, os mercados, bem como os agentes que 
nele intervêm, serão obrigados a rever os seus procedimentos operacionais e 
regulamentares e a alterar os seus sistemas de negociação, liquidação e prestação de 
informações. As sociedades terão de gerir a conversão do seu capital social, 
devendo por conseguinte debruçar-se sobre as questões ligadas à conversão. 
A introdução do euro poderá constituir uma boa oportunidade para harmonizar as 
normas e convenções do mercado. No entanto, os potenciais benefícios desta 
harmonização deverão ser contrapostos aos custos por ela gerados, nomeadamente 
em virtude da necessidade de assegurar uma transição harmoniosa. 
Será necessário um certo grau de coordenação com os mercados de produtos 
derivados. As bolsas de valores terão de assegurar uma abordagem comum com os 
respectivos mercados nacionais de instrumentos derivados. 
2.1.1. Operações de Bolsa 
Os operadores de mercado tomarão as bolsas como ponto de referência para definir 
a sua própria estratégia de transição, e ficarão sob a égide das mudanças decididas 
pelos mercados no seu conjunto, no que toca à estratégia de transição dos seus 
sistemas colectivos. 
As principais bolsas de valores europeias, lideradas pela Federação das Bolsas de 
Valores Europeias, anunciaram a sua intenção de adoptar uma metodologia do tipo 
"Big Bang". 
2 Directiva 92/22/CEE do Conselho, de 10 de Maio de 1993, relativa aos serviços de investimento no 
domínio dos valores mobiliários; JO n° L 141 de 11 .'6.1993, p. 27. 
22 
De acordo com essa orientação, as Bolsas de Valores passarão a transaccionar e 
cotar todos os valores mobiliários em euros, a partir de 4.1.1999. 
Esta abordagem justifíca-se por uma série de razões: 
• a adopção de uma data de transição comum para todos os mercados organizados 
(mercados monetários, mercados de obrigações, acções e instrumentos 
derivados, quer regulamentados quer do mercado de balcão) permitira aos 
participantes no mercado planearem os seus próprios sistemas, sabendo de 
antemão que todos os títulos seriam negociados em euros; 
• para muitas bolsas de valores, esta opção relaciona-se também com a sua 
incapacidade para processar operações em várias moedas; 
• na ausência de qualquer ligação significativa entre um valor nominal de uma 
acção e o preço a que essa acção é transaccionada, não existe qualquer razão de 
peso para a existência simultânea de uma parte dos títulos cotada e 
transaccionada em euros e a outra parte em moeda nacional. 
No entanto, a hipótese de trabalho de base adoptada consiste no facto de para cada 
título existir uma moeda única para efeitos de cotação, ordens e prestação de 
informações. 
Parece verificar-se um acordo generalizado quanto à necessidade de evitar um 
cotação dupla (isto é, dois preços, um em euros e outro em moeda nacional), por 
diversas razões: 
- razões jurídicas: numa bolsa, apenas deve ser formado um preço; 
- o custo e a complexidade de manter duas moedas em paralelo para um 
determinado título torna essa alternativa menos atraente para as bolsas e para os 
intermediários; 
- o risco de confusão do público. 
A metodologia de tipo "Big Bang" significaria que: 
• as cotações afixadas nos ecrãs dos sistemas de negociação seriam expressas em 
euros; 
• as transacções seriam executadas, registadas, saldadas, confirmadas e 
transmitidas para efeitos de liquidação, em euros. O processo de liquidação entre 
mercados decorreria igualmente em euros; 
• os intermediários terão de proceder à necessária conversão para prestarem contas 
aos seus clientes na moeda por eles escolhida. 
Fixação da data das taxas de conversão 
As bolsas de valores manifestaram o seu desejo de conhecer as taxas de conversão 
antecipadamente (inicialmente, com a antecedência mínima de um mês). No 
23 
entanto, estão agora a ser apresentados planos de conversão que permitem uma 
fixação no último dia do ano e uma transição em 4 de Janeiro de 1999. 
De qualquer forma, o conhecimento das taxas de conversão não parece ser essencial 
para testar os sistemas. Poderão ser feitos testes antecipadamente, utilizando uma 
taxa que se aproxime das taxas de conversão, como por exemplo, a actual taxa de 
câmbio do ecu. Todavia, certos mercados podem decidir adoptar uma data de 
encerramento suplementar (31 de Dezembro) para modificar e testar os seus 
sistemas. 
Ordens não liquidadas 
Segundo a metodologia de tipo "Big Bang", todas as transacções executadas em 
moeda nacional e que devam ser liquidadas após 1.1.1999, deverão ser liquidadas 
em euros. A conversão será efectuada pelas Bolsas de Valores e pelos sistemas de 
liquidação dos títulos. 
Ordens não executadas 
As ordens não executadas que permaneçam num sistema central de execução de 
ordens no último dia útil de 1998 deverão ser canceladas. 
Os intermediários terão de converter essas mesmas ordens e introduzi-las 
posteriormente. 
Esta disposição deverá ser anunciada com antecedência suficiente para permitir aos 
intermediários acordar com os seus clientes um processo de conversão automática. 
2.2.2. Conversão 
No contexto dos mercados de acções, a conversão corresponde à transformação em 
euros do valor nominal das acções. Essa conversão simples pode ser conjugada 
com uma alteração do valor nominal para um montante arredondado, caso em que 
estaremos perante uma "renominalização". 
Uma vez que o capital social é constante, justifica-se muito mais uma mera 
conversão do que para outros tipos de títulos. Efectivamente, não pode esperar-se 
que as anteriores expressões monetárias desapareçam gradualmente por si só, tal 
como acontece com os títulos de dívida que se vão vencendo. 
No entanto, o impacto dessa conversão na liquidez e operações do mercado parece 
ser bastante reduzido, ou mesmo inexistente. De facto, as acções constituem 
unidades do capital social total. O seu valor nominal não tem qualquer relevância 
para o preço a que são transaccionadas. Por conseguinte, uma alteração da moeda 
em que o seu o valor nominal é expresso não tem necessariamente qualquer efeito 
sobre o valor de uma acção. 
• EM QUE MOMENTO DEVERÁ SER EFECTUADA A CONVERSÃO? 
A conversão é uma consequência lógica do facto de a unidade de conta de uma 
empresa passar a ser o euro. Constitui uma decisão da empresa independente da 
decisão da bolsa de valores de passar a negociar em euros. Não é fundamental 
24 
que essa conversão se efectue no início da terceira fase, uma vez que a moeda 
em que é expresso o capital social não tem qualquer relevância para o seu valor 
económico, nem para a possibilidade dos investidores negociarem as acções. 
A conversão pode efectuar-se em qualquer altura durante o período 1999-2002. 
Se não tiver ocorrido no final do período de transição, essa conversão faz-se 
automaticamente em aplicação do Regulamento "n° 4 do artigo 109°-L". 
Para evitar custos adicionais, uma sociedade que pretenda converter as suas 
acções pode tomar esta decisão na Assembleia Geral Anual (AGA). Pode 
mesmo tomar-se uma decisão antes de 1999, atribuindo ao Órgão de Direcção os 
poderes necessários para efectuar alterações ao capital segundo certas 
modalidades específicas (passando para acções sem valor nominal, ou 
efectuando um aumento de capital). 
A QUEM CABE A DECISÃO SOBRE A CONVERSÃO? 
A conversão é uma decisão da competência da Assembleia Geral de Accionistas. 
Em certos casos, pode ser necessário introduzir previamente certas alterações na 
legislação nacional. 
Tal seria o caso, em certos países, para serem autorizadas as acções sem valor 
nominal ou para que as sociedades fossem autorizadas a emitir acções expressas 
em euros (por exemplo, na Suécia) ou para alterar o valor mínimo autorizado 
das acções. 
QUAIS DEVERÃO SER OS PRINCÍPIOS ORIENTADORES DO PROCESSO DE 
CONVERSÃO? 
Parece geralmente aceite que, em consequência da conversão: 
- os direitos de voto não deverão ser afectados; 
- os accionistas não deverão ser obrigados a vender uma parte da sua 
participação. 
Além disso, e para evitar alterações nos preços relativos, será conveniente que o 
número de acções emitidas se mantenha inalterado. 
QUAIS AS MODALIDADES POSSÍVEIS PARA A CONVERSÃO? 
Uma sociedade que pretenda converter o seu capital social em euros dispõe de 
quatro opções fundamentais: 
A) deixar indefinidamente as suas acções com um valor nominal expresso em 
euros, mas não arredondado; 
B) converter o valor nominal das acções por arredondamento para o cent mais 
próximo; 
25 
C) alterar o valor nominal para um valor inteiro em euros, para obter um valor 
nominal comum; 
D) passar para acções sem valor nominal. 
Estes métodos deverão ser aplicados para evitar qualquer desfasamento entre o 
capital nominal após conversão e o somatório dos valores nominais convertidos. 
Apresentam-se em seguida exemplos para os diferentes métodos: 
A) Deixar as acções com um valor nominal em euros, não arredondado 
Este método consiste em converter o capital social para euros à taxa de 
conversão fixa (procedendo a um arredondamento, para cima ou para baixo, para 
o cent mais próximo) dividindo-o então pelo número de acções emitidas e 
deixando que o valor nominal das acções, expresso agora em euros, seja um 
valor não inteiro. 
Este método evitaria um desfasamento entre o capital nominal convertido e o 
somatório dos valores nominais convertidos. A sociedade em questão não 
deveria tomar qualquer outra medida, para além da resolução dos accionistas. As 
acções poderiam ser arredondadas em qualquer outro momento, quando a 
sociedade pretendesse, por exemplo, fazer uma emissão de capitalização. 
Para evitar erros de arredondamento, pode ser necessário que o valor nominal 
das acções tenha diversas casas decimais. A primeira vista, esse facto parece não 
ter qualquer consequência negativa. 
No entanto, um valor nominal não inteiro pode não ser praticável, uma vez que o 
número de casas decimais terá de ser limitado, pelo menos para efeitos de 
apresentação de informações (isto é, nos estatutos da sociedade). Se for 
efectuado um arredondamento, tal terá como resultado uma alteração do total do 
capital social, o que poderá implicar novas medidas por parte da sociedade. 
B) Converter o valor nominal de cada acção para euros, com arredondamento 
para o cent mais próximo 
Este método consiste em converter o valor nominal das acções para euros, 
aplicando as taxas de conversão fixas e as regras de arredondamento previstas no 
Regulamento "artigo 235o", sendo o capital social nominal o somatório dos 
valores nominais das acções emitidas. 
Caso uma sociedade não tenha tomado qualquer medida até ao final do período 
de transição, o valor nominal das acções presumir-se-á convertido para euros de 
acordo com este método. 
Em resultado deste método, o somatório dos arredondamentos efectuados em 
cada acção individual alterará o valor nominal do capital social da sociedade, 
para cima ou para baixo. 
Para corrigir este desfasamento, a sociedade pode optar por: 
26 
i) um reforço do capital por incorporação de reservas, ou 
ii) uma diminuição o capital através de uma transferência para as reservas. 
27 
Estas opções têm implicações diferentes: 
- uma incorporação de reservas pode não ser possível para as sociedades que 
não dispõem de reservas livres num montante suficiente; 
- uma diminuição de capital pode não ser autorizada pela legislação nacional, 
ou pode exigir um procedimento especial (no Reino Unido, seria necessária 
uma autorização judicial); 
- a alteração do capital pode ter repercussões fiscais para os accionistas; 
- o montante do aumento ou diminuição de capital necessário dependerá da 
taxa de conversão e do valor nominal das acções, bem como do seu número. 
Os reflexos serão mais significativos para acções de pequeno valor emitidas 
em grande número. 
C) Alterar o valor nominal para um valor inteiro em euros, para obter um valor 
nominal comum de 1 euro ("renominalização") 
De acordo com este método, o capital social é convertido para euros à taxa de 
conversão fixa (procedendo a um arredondamento, para cima ou para baixo, para 
a unidade mais próxima). O capital social é então dividido em acções com um 
valor nominal unitário de 1 euro. Para manter a participação original do 
accionista no capital, haverá que ajustar devidamente o capital social em euros, 
bem como o número de acções. 
Para este efeito, pode recorrer-se quer a um aumento quer a uma diminuição do 
capital. 
O efeito a nível do capital será ainda mais acentuado do que no caso de uma 
simples conversão por arredondamento para o cent mais próximo. 
Uma outra forma de "renominalização" consistiria em negociar fracções, 
mantendo o capital social inalterado. 
A transacção de fracções implicaria custos muito elevados, uma vez que exigiria 
a alteração dos mecanismos das bolsas de valores ou, em alternativa, que os 
intermediários transaccionassem fracções por forma a constituir acções 
completas. Além disso, o método das fracções obrigaria os accionistas a 
venderem uma parte das suas participações. 
A "renominalização" alteraria o número de acções emitidas por uma sociedade, 
alterando por conseguinte os preços aparentes das acções. 
Dado que o preço de uma acção não tem qualquer relação com o seu valor 
nominal, parece não existir qualquer vantagem na existência de um valor 
nominal comum em toda a Europa. Além disso* essa harmonização seria 
bastante difícil, dadas as diferenças de valores nominais nos diferentes Estados-
membros. 
D) Passagem a «ctw sem valor nominal 
28 
Num sistema de acções sem valor nominal (SVN), as acções são uma mera 
fracção do capital social. As acções SVN facilitam grandemente a conversão 
para o euro. Uma vez que os estatutos da sociedade tenham sido alterados para 
prever a possibilidade de acções SVN, indicando o capital social, o número de 
acções emitidas e o montante mínimo da emissão, não é necessária qualquer 
medida suplementar para efectuar a conversão para o euro. 
Com acções SVN, não é necessária qualquer troca material dos certificados de 
acções (no caso de existirem). Os preços das acções podem ser baixados por 
simples divisão, não sendo necessário qualquer aumento ou diminuição do 
capital. 
A passagem para acções SVN permite à sociedade evitar medidas com elevada 
intensidade de capital e de custo elevado. 
As acções SVN são autorizadas nos termos da Segunda Directiva Comunitária 
em matéria de Direito das Sociedades3, mas em diversos países não foi ainda 
implementada a necessária legislação nacional. A curto prazo, seria necessário 
uma alteração da legislação nacional para permitir o recurso à solução 
constituída pelas SVN. 
• CERTIFICADOS DE ACÇÕES 
Uma obrigação jurídica de substituir os certificados de acções em consequência 
da conversão, implicaria uma sobrecarga considerável para os registos, bem 
como custos substanciais para os emitentes. 
Se a conversão se verificar em 2002, em consequência do Regulamento "n° 4 do 
artigo 109°-L" não será necessária qualquer substituição dos certificados 
representativos das acções, desde que a conversão seja efectuada aplicando a 
taxa de conversão fixa e as regras de arredondamento definidas no Regulamento 
"artigo 235o". Todavia, caso se proceda a uma "renominalização", alterando-se 
por conseguinte o número de acções, é provável que os certificados 
representativos das acções tenham de ser substituídos. 
As sociedades poderiam aproveitar esta oportunidade para proceder à 
desmaterialização das suas acções, caso não o tenham ainda feito. 
3 Segunda Directiva n° 77/91/CEE do Conselho, de 13 de Dezembro de 1976, tendente a coordenar as 
garantias que, para protecção dos interesses dos sócios e de terceiros, são exigidas nos 
Estados-membros às sociedades, na acepção do segundo parágrafo do artigo 58° do Tratado, no que 
respeita à constituição da sociedade anónima, bem como à conservação e às modificações do seu 
capital social, a fim de tornar equivalentes essas garantias em toda a Comunidade; JO n° L 26 de 
30.1.1977, p. 1. 
29 
EXEMPLOS 
A conversão do valor nominal das acções para euros aplicando o factor de conversão fixo terá 
como resultado um valor nominal expresso em enros eor« djyer$a$ «a$as decimais. 0$ templos 
que se seguem ilustram os diferentes efeitos da conversão± consoante o reétodo utilizado. 
Capital social da sociedade; 250 000 000 (expresso em unidades monetárias nacionais, "UMK") 
t>ividídoom 50 «íilHões de acedes com valor «Drainai de 5 VMH 
Pressupondo um taxa de conversão de 1,95591 
Capital social em euros: 250 000 000/1^5591 « Ï27 817 742,13 
Valornomínaí das acções em euros; 127 847 742,13/50 000 00 « ^$56334842$ 
Exemplo 2; Alternativa B "Valor nominal das acções arredondado para o cent mais 
Valor nominal das acções em euros; 5/1,95591 « 2,556354.842503 «^{arredondado para o cent 
mais próximo) » 2k56 
Capital social: 2,56 X 50 000 000 « 12* 000 000 euros 
Aumento de capitai necessário ~ 1S2 257,87 euros 
Capital social: 250 000 000 /Î ,95591 « 127 817 742 (arredondado para a unidade mais próxima) 
Dividido eia 127 Sí? 742 acções de 1 euro 
Valor nominal anterior das acções: 5 UW * 2,56 sur os 
í) Opção de aumento do capital 
O accionista receberá 3 acções de 1 euro por cada 5 acções em UMN detidas 
Capital social total ~ 150 000 000 euros 
Aumento de capital necessário; 22 l$2 25R euros (17,35%) 
it) Opção de redução do capital 
O accionista receberá duas acções de 1 euro por cada 5 acções em UM& detidas 
Capital social total * 100 000 000 euros 
Redução de capital necessária: 27 817 742 euros (21,76%) 
tomplP 4;, AUernatiyanft 
Capital social: 250 000 000 de UIVÍK, representado por 50 00Q 000 de acedes 
Cada acção representa 1/50 000 000 do capitai social 
Após conversão; 
Capital social ~ 127 817 742,13 euros 
Cada acção contínua a representar 1/50 000 000 do Capital 
30 
CONCLUSÃO 
A conversão das acções constitui uma decisão da competência da sociedade, que 
não está relacionada com o funcionamento dos mercados. Por conseguinte, não é 
necessária uma conversão imediata. 
Se uma sociedade pretender converter as suas acções, existem diversas soluções 
possíveis. 
Em resultado das taxas de conversão fixas, não será possível evitar erros de 
arredondamento, mesmo que os valores nominais das acções sejam expressos com 
diversas casas decimais. 
A solução do aumento de capital poderá também ser interessante para certos 
emitentes, e poderia ser implementada facilmente desde que se dispusesse da 
autorização prévia da AGA (tal como o permite a Segunda Directiva em matéria de 
Direito das Sociedades). 
A solução mais fácil seria uma passagem para acções SVN. Nos países em que a 
figura da acções SVN não está ainda prevista, deveria ser elaborada logo que 
possível a legislação necessária. 
Foi sugerido que se implementassem medidas legislativas a nível nacional a fim de 
facilitar o processo (por exemplo, autorizando a conversão por mera resolução do 
Órgão de Direcção da sociedade). 
Essa derrogação poderá no entanto ser interpretada como uma imposição aos 
accionistas de utilizarem o euro, infringindo por conseguinte os princípios 
estabelecidos no Regulamento "n° 4 do artigo 109°-L". 
Embora possa parecer difícil, dado o elevado número de emitentes e as diferenças 
que se verificam a nível dos valores nominais das acções, uma harmonização dos 
métodos de conversão utilizados teria vantagens consideráveis para os 
intervenientes no mercado. Por um lado, reduzir-se-iam os custos e, por outro, 
reforçar-se-ia a clareza e a transparência, em especial para os investidores. 
Deverá prestar-se uma atenção especial aos instrumentos híbridos, como por 
exemplo as acções preferenciais e as acções com rendimento fixo, para as quais o 
valor nominal se reveste de uma maior importância, e que colocariam problemas 
semelhantes aos da conversão das obrigações. 
2.3.3. Convenções do mercado 
De um modo geral, não parece ser muito importante uma harmonização das 
convenções vigentes nos mercados de acções. As bolsas de valores tendem a evitar 
qualquer alteração de convenções que não seja estritamente necessária à transição. 
Transacção de lotes mínimos 
A dimensão de um lote mínimo varia consoante o preço da acção. Não parecem 
existir grandes vantagens em proceder a uma harmonização internacional para a 
31 
dimensão dos lotes mínimos. A manutenção das actuais convenções contribuirá 
para assegurar a continuidade dos mercados. 
Convenção sobre a variação mínima das cotações 
Deverão ser definidas novas convenções para os títulos cotados em euros. Poderá 
estudar-se a possibilidade de introduzir uma escala normalizada de variações de 
cotações a utilizar por todas as bolsas. 
Limiares 
Deverão ser estabelecidos novos limiares, prevendo montantes equivalentes 
adequados, que seriam preferíveis a montantes directamente convertidos às taxas de 
câmbio oficiais. 
Liquidação 
A existência de um sistema eficiente de liquidação dos títulos constitui uma 
condição essencial para a eficiência dos mercados. Os sistemas de liquidação 
nacionais deverão melhorar a sua eficiência. Por muito conveniente que seja 
estabelecer um período normalizado para a liquidação, parece improvável 
consegui-lo num futuro próximo. 
Relativamente a certos países, a passagem a um período normalizado de liquidação 
(como por exemplo, T+3) implicaria uma alteração significativa dos seus períodos 
de liquidação actuais. Outros países mostrar-se-iam reticentes, uma vez que 
prevêem desde já uma liquidação pelo valor bruto no próprio dia. 
Trata-se no entanto de um domínio que exige trabalhos suplementares. 
2.3. Outros domínios de interesse 
2.3.1. Dados h isto ricos 
Certas Bolsas fornecem séries cronológicas de preços, no âmbito dos serviços 
prestados aos seus membros e clientes, o que envolve a introdução de ajustamentos 
para ter em conta as emissões de direitos de subscrição, as emissões com 
incorporação de reservas, as consolidações e outros acontecimentos da vida da 
empresa que têm uma incidência técnica sobre a cotação das acções. 
Parece perfeitamente possível assegurar a continuidade deste tipo de informação, 
convertendo as séries cronológicas de preços para o euro, utilizando as taxas de 
conversão fixadas. 
Podem surgir problemas específicos quando for necessário converter séries 
cronológicas que envolvem diversas moedas participantes. 
2.3.2. índices do mercado 
É extremamente importante evitar roturas, dado o elevado volume de produtos 
derivados a eles ligados. 
32 
A fim de assegurar a continuidade dos índices, é importante manter tanto a 
composição por sociedades, como o valor das acções, após a transição. 
Uma vez que o valor das acções não está relacionado com a moeda em que são 
expressas e que as normas que regem a modificação da composição de uma 
sociedade se baseiam na capitalização relativa do mercado, os índices existentes 
não serão necessariamente afectados por uma alteração da moeda em que são 
expressas as acções. 
3. Os mercados de produtos derivados 
É fundamental resolver eficazmente os problemas levantados no início da terceira 
fase da UEM no mercado dos produtos derivados negociados no mercado de 
balcão, caso se pretende criar para o euro um mercado de grande dimensão, líquido, 
consistente e transparente. 
A gama de actividades abrangida pelo mercado dos swaps e pelos produtos 
derivados negociados no mercado de balcão é extremamente vasta, indo desde 
swaps de taxa de juro, de taxa de câmbio, de acções ou outros activos, até às opções 
e outros produtos derivados. Por conseguinte, não é de admirar que as questões 
levantadas pela transição no que diz respeito aos mercados de derivados reflictam 
as que se levantam nos mercados subjacentes a eles ligados. Por exemplo, os 
mesmos problemas que surgem no contexto das obrigações públicas e privadas, dos 
mercados monetários, de acções e de índices de acções, dos mercados cambiais e 
dos mercados dos títulos afectam directamente os sectores conexos dos mercados 
de balcão para os instrumentos derivados . 
3.1 Características dos mercados de produtos derivados existentes na UE 
Os swaps, bem como as demais operações sobre instrumentos derivados 
negociados no mercado de balcão são agora correntemente utilizados pelas 
empresas, pelas instituições financeiras, fundos de pensões, sector público, pelos 
organismos estatais e fundos de investimento, como um instrumento essencial para 
gerir os riscos da taxa de câmbio, taxa de juro e outros riscos financeiros a que se 
expõem diariamente. A dimensão e a amplitude do mercado europeu de 
instrumentos derivados, em conjunto com a sua abordagem inovadora que tem por 
objectivo simplificar estruturas financeiras complexas, fazem da Europa um dos 
grandes centros para este tipo de transacções. O papel que a UE continua a 
desempenhar como um dos principais centros do sector financeiro mundial assenta 
na existência de um mercado de instrumentos financeiros florescente. É, por 
conseguinte, essencial que quaisquer obstáculos potenciais originados pela UEM 
sejam ultrapassados e que as questões problemáticas sejam resolvidas logo que 
possível, para manter a confiança dos operadores e proporcionar-lhes um clima de 
segurança. 
3.2 Principais motivos de preocupação suscitados pela introdução do euro 
A principal preocupação com que se defrontam os operadores dos mercados de 
produtos derivados diz respeito à estabilidade dos contratos. Em virtude da sua 
natureza complexa e da duração de certas operações sobre produtos derivados, estes 
instrumentos são mais susceptíveis do que outros tipos de contratos financeiros de 
33 
dar origem a litígios fundamentados no princípio jurídico da impossibilidade de 
execução. Embora o problema da estabilidade dos contratos ultrapasse o âmbito do 
presente relatório, vale a pena referir que a adopção dos dois regulamentos do 
Conselho relativos à introdução do euro (nos termos do n° 4 do artigo 109°-L e do 
artigo 235° do Tratado) contribuirão para estabelecer uma base jurídica sólida para 
o inicio da terceira fase. 
Tal como acima se referiu, a maior parte das questões técnicas relevantes para os 
mercados de produtos derivados não são específicas desses mercados mas, pelo 
contrário, reflectem os problemas já considerados relativamente aos mercados 
subjacentes. No entanto, é evidente que quaisquer medidas eventualmente 
adoptadas para resolver estas questões nos mercados subjacentes deveriam ser 
secundadas por medidas semelhantes nos mercados de produtos derivados. É 
importante reconhecer, por exemplo, a estreita ligação que existe entre uma 
transacção no mercado a contado, por um lado, e uma operação de cobertura com 
ela relacionada, por outro. E evidente que a protecção assegurada por essa operação 
de cobertura contra flutuações no mercado subjacente não deverá ser comprometida 
pelo início da UEM. Da mesma forma, é importante garantir que o paralelismo de 
fluxos financeiros entre a cobertura e o contrato à vista com ela relacionado se 
mantenha: deverá ser evitado qualquer risco de desfasamento entre fluxos 
financeiros. 
Ao considerar o efeito da UEM sobre os produtos derivados, os mercados deveriam 
por conseguinte procurar: 
• garantir a estabilidade jurídica, quer do contrato subjacente, quer do contrato de 
cobertura; 
• assegurar a transparência e a clareza no que diz respeito às convenções aplicadas 
para calcular os montantes dos pagamentos e para determinar as datas de 
pagamento; e 
• garantir que as modificações introduzidas no contrato subjacente, na sequência 
de uma conversão, alteração da expressão monetária, ou da adopção de novos 
índices de referência, se reflictam de forma precisa na ou nas transacções 
conexas sobre instrumentos derivados. 
3.3. Problemas técnicos 
Uma vez que muitos dos problemas técnicos que se levantam no mercado dos 
produtos derivados são susceptíveis da mesma análise que a utilizada no que diz 
respeito aos mercados a contado, esta parte do relatório é bastante breve. 
3.3.1 Conversão 
Na perspectiva dos participantes nos mercados de produtos derivados, o melhor 
método de conversão da dívida a adoptar deverá permitir um grau de precisão o 
mais elevado possível. A precisão do processo de conversão contribuiria para 
limitar eventuais desfasamentos de fluxos pecuniários entre uma obrigação 
convertida e uma operação de cobertura que existisse previamente à conversão. 
34 
O método de conversão que parece poder proporcionar o resultado mais preciso é o 
método "bottom-up". Enquanto forma de reduzir os desfasamentos de fluxos 
financeiros, este método será provavelmente privilegiado pelos mercados de 
produtos derivados. 
Um método que prévisse uma oferta de conversão seria igualmente aceitável. 
Tal como referido, não é provável que seja utilizado um método único para efectuar 
a conversão. Os operadores de mercado prefeririam, no entanto, reduzir ao mínimo 
o número de métodos alternativos utilizados. Os recursos adicionais, bem como as 
alterações aos sistemas que seriam necessários para fazer face a mais do que dois 
ou três métodos de conversão constituiriam uma sobrecarga pouco aceitável e 
desnecessária. 
Há que recordar de novo, que deverá ter-se o cuidado de garantir que, 
independentemente do método de conversão utilizado, a conversão seja efectuada 
com respeito dos direitos jurídicos dos obrigacionistas. 
3.3.2 Convenções do mercado 
A harmonização das convenções de mercado é um objectivo que é defendido pelos 
participantes nos mercados de produtos derivados, incluindo a "International Swaps 
and Derivaties Association, Inc. ("ISDA"). Apesar das instituições financeiras que 
efectuam operações sobre swaps poderem fazer face, tal como actualmente, à 
existência de diferentes convenções nos mercados obrigacionistas, as vantagens 
decorrentes da harmonização das convenções no que diz respeito ao euro, em 
termos da criação de um mercado amplo, líquido e transparente, são evidentes, bem 
como as dificuldades resultantes de se manter uma abordagem não harmonizada: 
aumentaria o risco de incoerências e litígios potenciais. 
A discussão, incluída na secção 1.4 do presente relatório, sobre a possível aplicação 
de novas convenções à dívida convertida tem uma importância especial para os 
mercados de instrumentos derivados. Para evitar desfasamentos entre as 
convenções aplicáveis a uma obrigação convertida e a uma operação de cobertura 
existente, deverão manter-se as antigas convenções nacionais no que diz respeito à 
obrigação. 
O método que permitiria a aplicação das novas convenções à dívida convertida, 
causando o mínimo de rupturas possível, consistiria em incluir cláusulas contratuais 
explícitas nas condições de emissão da obrigação. Poderia introduzir-se, nas 
obrigações emitidas em moedas nacionais antes do início da terceira fase, uma 
flexibilidade contratual suficiente, quer para efectuar uma conversão, quer para 
adaptar as convenções aplicáveis. E evidente que tal exigiria que as operações de 
cobertura conexas tivessem o mesmo grau de flexibilidade, o que supõe condições 
exactamente paralelas às da obrigação subjacente. 
Uma outra forma de preservar a coerência entre as obrigações convertidas e as 
operações de cobertura consistiria em efectuar uma conversão através de uma oferta 
de conversão. Se as obrigações existentes em moeda nacional fossem trocadas por 
obrigações expressas em euros, sujeitas às novas convenções, os swaps 
correspondentes poderiam ser substituídos em simultâneo. 
35 
Existe uma declaração comum, publicada nomeadamente pela ISDA, que contém 
recomendações específicas relativas a convenções de mercado harmonizadas. As 
recomendações da ISDA, que seguem a mesma linha que as expostas no presente 
relatório, baseiam-se num processo de consulta entre as instituições que a integram 
e outras partes interessadas. 
3.3.3 Fontes de preços de referência 
As implicações da UEM para os preços de referência em geral são tratadas 
separadamente, mais adiante. As transacções sobre instrumentos derivados 
assentam na existência de informações publicadas sobre os preços. Trata-se por 
conseguinte de um domínio que interessa de modo especial aos mercados de 
produtos derivados. 
De um modo geral, um swap de taxas de juro que utiliza um modelo normalizado 
da ISDA faz referência a um preço ou a uma cotação afixada num ecrã. Por 
exemplo, o elemento "taxa flutuante" de um swap pode estabelecer um montante a 
pagar com referência ao LIBOR do franco francês publicado no jornal Telerete, 
página 3740, às 11 horas da manhã, hora de Londres, a uma determinada data. Se, 
em virtude da UEM, o LIBOR do franco francês deixar de ser incluído no Telerete, 
página 3740, as definições da ISDA de 1991 permitiriam efectuar o cálculo 
necessário com referência a uma taxa que figura numa outra página do ecrã, na 
condição de essa página incluir uma taxa comparável e constituir uma substituição 
da página 3740. Se essas condições não fossem preenchidas, o operador que 
procede ao cálculo do qual depende a transacção em causa deveria solicitar 
cotações a um certo número de bancos de referência. 
A forma precisa como os preços de referência irão alterar ou evoluir durante a 
passagem para o euro é, por conseguinte, importante para as transacções que 
envolvam unidades monetárias nacionais de países "participantes" e cuja 
documentação se baseia nas definições da ISDA. Para que possam ser tomadas as 
medidas adequadas para garantir a manutenção dessas transacções, os organismos 
que elaboram e difundem actualmente os preços de referência deverão tomar e 
anunciar as suas decisões logo que possível. Uma vez conhecidas as intenções 
desses organismos, os fornecedores de informações em ecrã poderão, em ligação 
com os respectivos clientes, elaborar ecrãs de substituição adequados, sempre que 
necessário, podendo então ser introduzidas as necessárias alterações nos sistemas e 
documentação. 
4. Outras características dos mercados 
4.1 Fontes de preços de referência 
A introdução do euro abre a possibilidade de alguns, ou mesmo a totalidade, dos 
preços de referência para as unidades monetárias nacionais dos países participantes 
deixarem de existir, podendo eventualmente ser substituídos por preços em euros. 
Além disso, é de admitir que certos painéis nacionais utilizados para a construção 
dos preços de referência deixem de funcionar. Esses painéis poderão também ser 
substituídos por painéis da zona do euro. Os preços de referência constituem um 
elemento-chave para um certo número de contratos financeiros e as condições 
exactas que regem a sua aplicação serão diferentes consoante o instrumento em 
36 
causa. Assim, estas evoluções possíveis levantam questões jurídicas e sistémicas às 
quais deve ser dada uma resposta urgente. Se os preços de referência estiverem 
condenados a desaparecer ou a ser alterados, os operadores de mercado deverão 
dispor de um prazo de tempo suficiente para estarem aptos a garantir a estabilidade 
dos contratos. 
Por conseguinte, é de importância primordial que os responsáveis pelos preços de 
referência anunciem rapidamente quais os preços de referência nacionais que 
continuarão a existir após o início da terceira fase e de que forma serão 
determinados. É igualmente importante que existam indicações claras sobre os 
novos preços de referência em euros que irão ser criados. 
A introdução do euro tem duas possíveis implicações para os preços de referência. 
Por um lado poderá deixar de estar disponível um dado preço específico e o painel 
que fornecia os antigos preços de referência nacionais poderá decidir não fornecer 
um preço de referência para o euro que o substitua. Por exemplo, o swap pode ter 
actualmente uma taxa flutuante determinada por referência ao PIBOR do franco 
francês. Admitindo que o franco francês é substituído pelo euro, será que 
continuará a existir uma cotação para o franco francês e o painel PIBOR dos bancos 
continuará a cotar uma taxa, embora para o euro? 
O princípio da estabilidade dos contratos parece indicar que os preços de referência 
existentes deverão ser mantidos. Também o regulamento do Conselho relativo ao 
euro, proposto com base no n° 4 do artigo 109L do tratado, estabelece que "os actos 
a executar por força de instrumentos jurídicos que estipulam a utilização unidade 
monetária nacional serão executados nessa mesma unidade monetária". Por outro 
lado, não é proibida a passagem para o euro, e é evidente que os mercados 
monetários passarão a utilizar o euro no início da terceira fase; além disso, apenas 
existirá uma moeda, o euro. Por conseguinte, parece lógico que os painéis deixem 
de cotar taxas respeitantes às moedas nacionais, passando a taxas relativas ao euro. 
Em última instância, incumbe aos organismos que difundem os preços de referência 
decidir se devem ou não passar para taxas expressas em relação ao euro. Em muitos 
casos, esses organismos são os bancos centrais, mas existem muitas taxas que são 
estabelecidas por associações, como por exemplo a BBA para o LIBOR e o 
GBA/ZKA, para o FIBOR. O mais importante, independentemente da entidade 
responsável pelo preço, consiste na rápida tomada de decisão e que a solução seja 
transparente. Caso as taxas sejam alteradas, os fornecedores de informações 
financeiras electrónicas necessitarão de um certo tempo para propor o modo de 
apresentação dessas novas taxas e para chegar a acordo com os respectivos clientes 
sobre o formato a adoptar. 
É possível que certos organismos decidam deixar de difundir taxas, quer expressas 
em moedas nacionais quer em euros. E também muito possível que um certo 
número de painéis nacionais utilizados para construir preços de referência 
desapareçam, surgindo novos painéis que forneçam taxas para a totalidade ou uma 
parte da zona euro. Essa iniciativa, designada EURIBOR, foi já proposta. Para se 
assegurar a confiança numa nova taxa para a zona euro, a metodologia de selecção 
do painel no qual se basearia essa taxa deverá ser transparente e credível. Embora a 
questão de existirem uma ou diversas taxas respeitantes ao euro seja claramente 
uma questão de concorrência e embora existam actualmente organismos 
37 
concorrentes para o fornecimento de certas taxas específicas, não pode deduzir-se 
que uma taxa para a zona do euro sucederá necessariamente a uma taxa nacional. 
Em termos de taxas publicadas, são possíveis diversas soluções, caso desapareçam 
painéis em que baseiam os preços. O fornecedor de informações financeiras 
electrónicas poderá remeter o utilizador para uma taxa de substituição em euros, 
que figure num ecrã diferente. O actual ecrã de referência poderia ser alterado, por 
forma a incluir uma taxa para a zona do euro, como por exemplo a EURIBOR. 
Poderia continuar a incluir a antiga taxa nacional (PIBOR, etc.) mas as taxas 
poderiam efectivamente ser taxas em euros, fornecidas por um novo painel. 
Independentemente da opção retida, é fundamental, mais uma vez, que a respectiva 
decisão seja tomada a breve trecho. Os fornecedores de informações defrontam-se 
efectivamente com um desafio considerável. Poderão ser obrigados a fornecer 
páginas de ecrã suplementares, uma vez que, por exemplo, a passagem de taxas 
relativas à moeda nacional para taxas para o euro poderia requerer a alteração de 
certas convenções de mercado. Por exemplo, as taxas do mercado monetário para o 
franco belga são actualmente anunciadas numa base "número efectivo de dias/365", 
ao passo que a convenção mais provável para o euro é "número efectivo de 
dias/360". Assim, caso os contratos existentes venham a reger-se por convenções 
existentes, os fornecedores de informações financeiras electrónicas deverão, por 
conseguinte, prever cotações baseadas nas convenções de mercado aplicáveis 
simultaneamente às antigas unidades monetárias nacionais e ao euro. 
4.2 Processo de emissão de instrumentos da dívida pública 
Receia-se por vezes que a presença da dívida pública nacional e da dívida do BCE 
na mesma secção da curva possa confundir os sinais da política monetária 
endereçados ao mercado. Tal poderia ser especialmente perigoso nas primeiras 
etapas da passagem para o euro, em que a curva de aprendizagem será 
extremamente íngreme. Um reforço - formal ou informal - da coordenação entre os 
emitentes soberanos poderia contribuir para aumentar a liquidez, a transparência e a 
previsibilidade nos mercados. Além disso, seria da maior utilidade o anúncio prévio 
dos calendários de leilão. No entanto, os emitentes, bem como certos operadores no 
mercado, não concordam com esta tese, argumentando que a política de emissão 
deve estar sujeita às regras da concorrência e que deverá manter-se independente 
da política monetária. 
A harmonização dos processos de oferta e de constituição de sindicatos não é 
exigida pela união monetária. No entanto, a introdução do euro virá realçar a 
existência de entraves regulamentares a um verdadeiro mercado único neste 
domínio. A introdução do euro deverá ser considerada uma oportunidade para 
eliminar a exigência de os operadores do mercado primário estarem localizados no 
país do emitente. Certas disposições regulamentares que obrigam os investidores 
institucionais, como por exemplo as companhias de seguros, a deter certos activos 
específicos em títulos do Estado e em moeda nacional deixarão de justificar-se com 
base nos riscos de taxa de câmbio na zona do euro. 
4.3 Notação de risco: dívida pública 
Defende-se por vezes que a participação na zona do euro poderá ter como resultado 
um ajustamento da notação de risco de certos títulos da dívida pública, 
38 
argumentando-se que a dívida expressa em euros deverá ser tratada como dívida 
em moeda estrangeira, em virtude de os diferentes países participantes não 
poderem monetarizar a sua dívida em euros, pelo facto de terem transferido a sua 
soberania monetária para o BCE. Parece subsistir igualmente uma certa incerteza 
quanto à eficácia das normas de politica orçamental que serão aplicadas na terceira 
fase da UEM. 
Contra esta posição, tem-se argumentado que a participação na UEM reforçará a 
politica orçamental em termos de disciplina e de credibilidade. Parece, por 
conseguinte, um contra-senso que um país que satisfaz os critérios previstos no 
Tratado possa acabar por ter, para a sua dívida interna expressa em moeda nacional, 
uma notação inferior a um país "não participante", que ainda não procedeu aos 
necessários ajustamentos orçamentais. Deve também recordar-se que os 
Estados-Membros deixem de poder efectuar um financiamento monetário da sua 
dívida. Um outro factor importante a ter em conta reside na manutenção da 
capacidade dos países participantes para lançarem os seus impostos, continuando a 
política orçamental a inserir-se inequivocamente na esfera da competência 
nacional. Não existe qualquer instituição fiscal "federal" na zona do euro, pelo que 
qualquer comparação com outras regiões de estados federais, por exemplo os EUA 
ou o Canadá, não tem em conta esta diferença. 
É pouco provável que o custo da contracção da dívida suportado por um país 
individual seja afectado de forma significativa por um ligeiro ajustamento na sua 
notação risco de crédito, dada a importância de outros factores, como por exemplo 
a liquidez e a eficiência da sua rede nacional de sociedades financeiras de 
corretagem no mercado primário. 
4.4 Notação de risco: dívidas das empresas 
A UE será provavelmente notada com AAA, pelo que as empresas deixarão de ser 
potencialmente limitadas pela notação atribuída ao país em que se situam. No 
entanto, e de um modo geral, a notação das empresas não deverá ser alterada de 
forma significativa por força da UEM. No seu conjunto, a UEM deverá ter um 
efeito positivo sobre a notação das empresas, uma vez que as principais vantagens 
da moeda única reverterão de imediato para o sector empresarial. É possível que, ao 
longo do tempo, os investidores pretendam diversificar as suas carteiras, adquirindo 
títulos emitidos por empresas localizadas em outros países participantes. Assim, as 
notações de risco de crédito tornar-se-ão cada vez mais importantes num mercado 
alargado, em que o conhecimento do nome das empresas poderá ser insuficiente. 
A proposa, lançada pelo IME, de incluir a dívida não-pública na lista dos activos 
admissíveis para as operações de mercado livre ("open market") do BCE, com base 
em parte na sua notação em termos de risco de crédito, levanta a questão de saber 
qual a melhor forma de assegurar a coerência das notações em toda a zona do euro. 
4.5 Emissões de referência 
As emissões de referência para as moedas nacionais são proporcionadas pelas 
respectivas emissões de dívida pública, uma vez que estas são reconhecidas pelo 
mercado como a melhor aproximação para a determinação de uma taxa de 
rentabilidade à qual não estão associados riscos. No que diz respeito ao euro, essa 
39 
abordagem deixará de ser possível, uma vez que nenhum país terá por si só 
controlo sobre o euro. No futuro próximo, não existirá, na zona do euro, qualquer 
emitente com um estatuto adequado (ou seja, não existirá qualquer emitente 
"federal" de dívida). Nestas circunstâncias, terão de ser identificadas outras 
aproximações. 
Muito embora actualmente não se preveja a instituição de um calendário oficial de 
emissões para o conjunto da zona do euro, a instituição da UEM deverá resultar 
numa coordenação informal das principais emissões públicas. Os potenciais 
emitentes de referência deverão apresentar calendários que prevejam emissões 
regulares, anunciadas com muita antecedência, para assegurar a receptividade dos 
mercados, o que poderá levar certos países a introduzir certas alterações com o fim 
de aumentar a eficiência dos actuais processos de emissão. A amplitude dessas 
alterações será determinada pela medida em que sejam consideradas indispensáveis 
ao reconhecimento do estatuto de emissão de referência. 
Convém também notar que os emitentes supranacionais com a notação AAA, e 
cujas emissões atinjam um volume suficiente, poderiam apresentar-se como 
concorrentes dos emitentes soberanos para obterem o estatuto de emitentes de 
referência. O BEI anunciou já, em diversas ocasiões, as suas aspirações a este 
propósito. É talvez pouco provável que um único emitente supranacional se torne 
no único emitente de referência para o euro. No entanto, é admissível que, no caso 
de existirem diferentes emitentes que assumam o papel de emitentes de referência 
para certos segmentos específicos do leque de prazos de vencimento (por exemplo, 
em virtude de certos Estados-Membros não procederem a emissões em certos 
segmentos), que um ou mais desses emitentes possam não ser emitentes soberanos. 
4.6 Reportes 
O IME apresentou as suas propostas no que diz respeito ao mercado oficial de 
reportes. A sua intenção consiste em fornecer um instrumento único que produza 
um efeito económico idêntico em todos os países que participam na zona do euro. 
As contrapartes elegíveis serão seleccionadas de modo uniforme, segundo um 
processo que será especificado posteriormente. A elegibilidade de activos para 
efeitos de garantia basear-se-á num sistema de dois níveis. O primeiro nível 
consistirá nos activos que satisfazem os critérios de elegibilidade definidos pelo 
BCE e aplicáveis em toda a zona euro. Os activos do segundo nível serão 
designados pelos BCN de acordo com orientações previstas pelo BCE, e revestirão 
uma importância especial para os mercados nacionais. Apesar de ser cada BCN que 
procede à escolha dos activos do segundo nível, esses activos serão elegíveis em 
toda a zona do euro, e não apenas no país do BCN relevante. 
Os operadores do mercado desejam em especial evitar uma utilização demasiado 
agressiva da margem inicial/margem inicial de segurança ("haircut") no mercado 
oficial de reportes, uma vez que tal constituiria uma restrição desnecessária ao 
desenvolvimento do mercado. A constituição de depósitos de garantia para as 
operações de financiamento do SEBC reveste uma importância primordial para a 
eficiência dos mercados de capitais, fundamentalmente por três motivos: 
40 
• quanto maior foi a eficiência dos mecanismos de depósito de garantia, maior 
será a transparência das taxas do mercado monetário enquanto sinais da política 
monetária; 
• mecanismos de depósitos de garantia mais eficazes permitem às instituições que 
recorrem a injecções de liquidez por parte do banco central gerir de forma mais 
eficiente os seus balanços e os seus capitais circulantes; 
• o SEBC, através das suas próprias práticas, estabelecerá inevitavelmente padrões 
para o conjunto dos mercados europeus de capitais. A adopção de práticas 
ineficientes implicará inevitavelmente um mercado de capitais europeu menos 
eficiente. 
O objectivo dos depósitos de garantia consiste em assegurar que, durante toda a 
vida de uma transacção, as contrapartes permanecem integralmente cobertas por 
uma garantia. Assim, o credor detém sempre garantias de valor equivalente ao do 
empréstimo. O devedor, por seu turno, constitui garantias que nunca excedem o 
valor do empréstimo. Este objectivo genérico é satisfeito pelo recurso a uma 
avaliação diária simétrica da garantia pelo valor do mercado. Caso o valor da 
garantia tenha diminuído, o devedor é obrigado a constituir uma garantia 
suplementar, para que o credor continue a estar integralmente coberto. De modo 
semelhante, caso o valor da garantia aumente, o devedor poderá exigir ao credor 
que lhe restitua uma parte da garantia. Esta parte poderá, por exemplo, ser utilizada 
para proporcionar uma garantia adicional a outra contraparte com a qual o devedor 
tenha efectuado uma transacção do sentido oposto. 
Actualmente, existem no sector dois tipos de depósitos de garantias, a saber as 
margens iniciais e as margens de variação. O nível da margem inicial deverá ser 
determinado, antes do mais, pela notação em termos de risco de crédito da 
contraparte, bem como pelo prazo da operação de reporte (uma vez que quanto 
maior for este período maior o risco de incumprimento). O risco de mercado, que 
continua a ser suportado pelo detentor inicial dos títulos, e não pelo adquirente, 
deverá ser integralmente coberto pela margem de variação. De um modo geral, nos 
mercados de reporte a margem inicial é considerada uma herança do passado, e tem 
vindo a ser preterida, uma vez que a margem de variação, baseada numa avaliação 
diária simétrica com base nos valores de mercado, é muito mais eficiente. As 
diferenças em termos de riscos de crédito repercutem-se na taxa do reporte, que é a 
taxa de rendimento auferida pelo fornecedor de fundos. No entanto, se as operações 
oficiais de reporte do BCE forem efectuadas com base numa taxa de reporte única, 
então quaisquer diferenças a nível das notações de risco das entidades soberanas 
não poí^rão reflectir-se nessa taxa, devendo por conseguinte reflectir-se em 
diferentes margens iniciais. Se essas diferenças forem ignoradas, existirá um risco 
de as contrapartes optarem por constituírem as garantias menos onerosas possíveis. 
41 
Exemplos de recurso à margem de variação para os reportes 
• Um banco central empresta 100 milhões de ECUS a uma contraparte e recebe 
OAT franceses a 10%, com vencimento em 26 de Fevereiro de 2001. A 
transacção é executada com a data de valor de 24 de Fevereiro de 1999. Essa 
obrigação é cotada a 119,10 no mercado à vista. Os juros acumulados são de 
9,946 pontos (364 dias), pelo que o preço total se eleva a 129,046. Em 
consequência, a contraparte da operação deveria entregar 77,492 milhões OAT a 
10% com vencimento em 26 de Fevereiro de 2001 para que o Banco Central 
ficasse integralmente coberto. 
Dois dias mais tarde, vence-se o cupão da obrigação (de 7.749 200 ECUS) que, nos 
termos do contrato de reporte, o Banco central é obrigado a pagar à contraparte 
sobre forma de dividendo reconstituído. Nesse momento, o défice de cobertura do 
Banco central será de quase 10%, se não for constituída qualquer garantia adicional 
• O preço de uma obrigação poderia baixar, por exemplo 10 pontos, durante 10 
sessões de negociação. Se uma contraparte não for obrigada a aumentar a 
garantia, o Banco central encontrar-se-á rapidamente numa situação de cobertura 
insuficiente. 
• Uma contraparte num reporte empresta 100 milhões de ecus de garantia a um 
Banco central em troca de numerário, e o mercado sobe durante as 10 sessões 
seguintes. O valor da garantia passa a ser 110 milhões de ecus. Se a contraparte 
efectuou uma transacção contabilística de sentido oposto, serão necessários 10 
milhões de ecus como garantia adicional. 
Para evitar riscos de transacção inúteis, as contrapartes acordam em geral um nível 
a partir do qual a margem é activada, por forma a que os movimentos do mercado 
que alteram o valor da garantia, que não atinjam um nível acordado, não dêem 
origem ao depósito de uma margem de variação. 
O exemplo acima referido ilustra a importância de margens de variação simétricas, 
mesmo numa situação em que a entidade que mutua os fundos tem a notação de 
crédito mais elevada possível, com risco nulo de incumprimento. O recurso a 
margens simétricas é essencial por dois motivos: 
• Margens assimétricas enviesam as características económicas das transacções 
em favor do mutuante de fundos. O que terá como resultado uma distorção das 
taxas do mercado monetário e uma redução de transparência. 
• As margens assimétricas aumentam na realidade o risco de crédito do tomador 
de fundos (tal como o terceiro exemplo o evidencia). A maioria dos 
intervenientes no mercado dispõe de posições compensadas na sua carteira de 
títulos. Uma assimetria no seu risco de garantia aumenta a instabilidade dos 
fluxos financeiros e, por esse motivo, o risco de incumprimento. 
Existem situações em que o recurso a uma avaliação simétrica pelo preço do 
mercado não reduz de forma significativa o risco no que diz respeito à garantia 
subjacente. O caso mais típico é o da ausência de preços fiáveis para a garantia, por 
exemplo no caso de essa garantia não ser transaccionada de forma activa num 
mercado líquido. Será esse possivelmente o caso de certos activos do nível II. Nessa 
situação, a aplicação da margem inicial, menos eficiente, em conjunto com uma 
avaliação simétrica pelo preço do mercado, pode constituir uma solução satisfatória. 
42 
4.7 Reservas obrigatórias 
O IME publicou certas especificações sobre a possível utilização das reservas 
obrigatórias, enquanto instrumento de política monetária. Estes trabalhos 
preparatórios estão previstos no Tratado, mas a decisão relativa à utilização das 
reservas obrigatórias deverá ser tomada pelo BCE. A questão da eficácia deste 
instrumento ultrapassa o âmbito do presente relatório; todavia, é importante referir 
os principais motivos de preocupação que os operadores do mercado manifestaram 
a propósito do efeitos da imposição de reservas obrigatórias. 
Fastas preocupações centram-se em particular sobre os custos suplementares que a 
constituição obrigatória de reservas poderia impor a certas transacções financeiras 
em euros. Existe um risco de distorções na localização dos novos mercados em 
euros e de deslocação da actividade para fora da zona. Esta conclusão resulta da 
experiência extraída do fenómeno de deslocação que afectou o mercado de 
derivados: por exemplo, as reservas foram em parte responsáveis pelo facto de o 
mercado monetário do marco alemão, bem como a actividade de reportes se ter 
deslocado para fora da Alemanha. A actividade financeira tem, pela sua própria 
natureza, uma elevada mobilidade. Os participantes no mercado financeiro podem 
reestruturar rapidamente as suas actividades para evitar custos adicionais, e 
qualquer operador que não o faça ficaria sujeito a uma desvantagem concorrencial. 
Assim, existe um amplo consenso entre os operadores do mercado no sentido de a 
imposição de reservas obrigatórias poder comprometer o desenvolvimento de um 
mercado financeiro unificado em euros. 
Em todos os mercados e em todos os países, o sector financeiro manifestou uma 
clara preferência pela não imposição de reservas obrigatórias, mas, caso devam ser 
adoptadas, existem mecanismos que poderão reduzir os seus efeitos negativos. 
Concretamente, o montante das reservas poderá ser fixado em zero, ou as reservas 
constituídas poderão ser integralmente remuneradas. Qualquer dessas soluções 
atenuaria o efeito de deslocação; no entanto, convém recordar que a reduzida 
dimensão das margens em certos mercados implica que o facto de as reservas 
apenas serem remuneradas em parte tem um efeito de distorção dos preços 
suficientemente forte para constituir um incentivo à deslocação de actividades. 
Finalmente, e ainda no plano técnico, deve referir-se que, para que os participantes 
no mercado efectuem os necessários preparativos a nível dos sistemas, é importante 
que a estrutura e o âmbito exactos desses requisitos obrigatórios sejam decididos 
logo que possível. Os mercados esperam que BCE anuncie, o mais rapidamente 
possível, após a sua constituição em 1998, um plano de acção pormenorizado. 
4.8 Regulamentação, restrições efiscalidade 
Independentemente do nível de harmonização que se consiga em termos das 
convenções e práticas de mercado, subsistirão distorções em resultado das 
diferenças existentes a nível dos regimes fiscais e das normas regulamentares 
nacionais, que impõem restrições às transacções e ao investimento. 
43 
A harmonização neste domínio parece difícil de conseguir a curto prazo, mas a 
introdução do euro terá como efeito uma maior consciência das distorções 
existentes em certos domínios, como por exemplo: 
• as distorções resultantes dos regimes fiscais nacionais; 
• os diferentes níveis de protecção dos investidores; 
• as restrições nacionais em matéria de negociação e investimento, como por 
exemplo as restrições incidentes sobre os tipos de activos em que os fundos de 
pensões podem investir. 
Em qualquer destes três casos, a Comissão propõe acções com o objectivo de 
reduzir as distorções. Para eliminar as distorções fiscais, o plano de acção da 
Comissão para a realização do Mercado Único solicita aos Estados-Membros que 
confirmem a prioridade atribuída a adopção de um conjunto de medidas fiscais 
destinadas a alcançar um equilíbrio entre os interesses nacionais, incluindo: 
• um código de conduta destinado a resolver o problema da concorrência fiscal 
nociva, que levanta dificuldades a todos os Estados-Membros; 
• medidas para eliminar distorções a nível da tributação dos rendimentos do 
capital, nomeadamente para assegurar uma tributação efectiva das poupanças 
transfronteiras, preservando a competitividade dos mercados financeiros 
europeus; 
• medidas destinadas a eliminar o imposto com retenção na fonte que recai sobre 
os pagamentos de juros entre sociedades, que se inscrevem no âmbito de um 
esforço desde há muito empreendido para eliminar os desincentivos à actividade 
económica transfronteiras (dupla tributação). 
No que diz respeito à protecção dos investidores, existe já uma estrutura de regras 
mínimas harmonizadas, que deixa uma certa margem de manobra para a 
interpretação nacional, nomeadamente sobre a aplicação do conceito de "interesse 
geral" no domínio da protecção dos investidores. 
No que se refere às restrições à negociação e ao investimento, o Livro Verde da 
Comissão intitulado "Prestações Complementares de Reforma no Mercado Único" 
refere que a fiscalização prudencial do investimento nos activos de pensões de 
reforma e das empresas de seguro de vida tem por efeito que uma grande parcela 
desses activos continuem a ser investidos em obrigações do Estado nacionais. 
Defende uma orientação comum baseada no princípio da prudência. Essa 
orientação eliminaria a necessidade da maioria das restrições quantitativas, ao 
passo que os requisitos de congruência cambial, em concreto, deixarão de fazer 
sentido dentro da zona do curo, após a introdução da moeda única. 
O mercado do crédito hipotecário (após os títulos do Estado, as obrigações 
hipotecárias constituem o segundo maior instrumento nos mercados europeus de 
capitais) sofre de restrições particulares em virtude da diversidade dos requisitos 
regulamentares. Estas diferenças ver-se-ão acentuadas uma vez que desapareça o 
factor que tem até agora constituído o principal obstáculo ao financiamento 
44 
transfronteiras - a diferença de moedas. Convém por conseguinte efectuar uma 
análise completa da situação regulamentar destes instrumentos. 
4.9 Outras questões 
Existem diversas questões que carecem de uma análise suplementar. Apesar de 
algumas, como por exemplo as taxas de conversão e os sistemas de liquidação, 
terem sido brevemente analisadas, será necessário um estudo mais aprofundado. 
No que diz respeito às taxas de conversão, trata-se antes de mais de assegurar uma 
transição harmoniosa, pelo que seria preferível encontrar uma solução que seja bem 
acolhida pelos mercados, em detrimento de uma solução que estes rejeitem. Os 
mercados precisam de ter a certeza de que não se produzirá qualquer instabilidade 
no final do processo, uma vez que não poderão efectuar qualquer operação de 
cobertura. Para aumentar a estabilidade dos mercados, é importante evitar o risco 
de os mercados tentarem adivinhar as regras que presidirão ao estabelecimento das 
taxas de conversão. Por conseguinte, deve ficar claro que a estabilidade será 
assegurada e que está excluída uma fixação de taxas com base em considerações 
políticas. É fundamental manter a segurança quanto ao quadro jurídico e, em 
particular, quanto à manutenção de uma convertibilidade entre o ecu e o euro, à 
taxa de um para um. 
Os operadores consideram que seria arriscado deixar actuar as forças do mercado 
sem qualquer enquadramento suplementar. Efectivamente, poderia acontecer que as 
taxas de mercado do último dia útil se tivessem afastado do nível de equilíbrio a 
longo prazo, em torno do qual se teriam mantido estáveis nos últimos dois anos, 
deixando de reflectir os factores económicos fundamentais. A credibilidade 
constituiria o aspecto fulcral no que diz respeito ao anúncio prévio das taxas de 
conversão. Se as taxas de conversão tiverem de ser anunciadas, essas taxas deverão 
ser consideradas como reflectindo esses factores económicos fundamentais. 
Quanto aos sistemas da liquidação, será necessário continuar a analisar as questões 
técnicas, ou seja, o tratamento dos títulos convertidos (número de casas decimais, 
diferentes técnicas de conversão), a liquidação em diferentes moedas e a liquidação 
transfronteiras. 
A protecção dos investidores é outro domínio que exige um estudo mais 
aprofundado. É considerada um dos factores-chave de um mercado financeiro 
eficiente. Além disso, constitui igualmente um factor-chave para um mercado 
internacionalmente atraente. 
45 
V. GLOSSÁRIO 
Número efectivo de dias/Número efectivo de dias: uma convenção relativa à 
contagem dos dias para efeitos de cálculo de juros vencidos segundo a qual o 
cálculo dos juros se faz com base no número efectivo de dias ao longo dos quais os 
juros se vencem e o número efectivo de dias do ano. É o método mais adequado 
para o mercado das obrigações. 
Número efectivo de dias/360: uma convenção relativa à contagem de dias para 
efeito do cálculo do juros vencidos nos termos da qual o cálculo desses juros se faz 
com base no número efectivo de dias durante os quais os juros se vencem e num 
ano de 360 dias. Este é um método proposto para as operações do mercado 
monetário do SEBC. 
Dia útil para o euro: qualquer dia em que seja possível efectuar transacções, 
liquidar e efectuar pagamentos em euros. 
Depositário central de títulos (DCT): sistema que permita deter títulos e 
processar transacções de títulos por via contabilística. 
Frequência dos cupões: o número de vezes, num ano, em que o emitente se 
compromete a pagar juros sobre um título de dívida (frequência anual ou 
semestral). As práticas são diferentes de país para país. 
Convenção relativa à contagem de dias: o método para determinar o número de 
dias utilizado no cálculo dos juros vencidos (ver "número efectivo de dias/número 
efectivo de dias" e "número efectivo de dias/360", mais acima). 
Títulos desmaterializados: títulos que são detidos sob forma não documental, de 
um modo geral como registos electrónicos num sistema de contabilidade 
informatizado. 
Zona do euro: a zona geográfica que abrange os Estados-Membros que tiverem 
adoptado o euro como moeda nos termos do Tratado. 
Margem inicial de segurança ("haircut"): utilizada no sector dos títulos para 
calcular o valor de um título enquanto garantia. Varia de acordo com o tipo de 
título, o risco de mercado a ele inerente e a sua vida residual. 
Margem inicial: montante em dinheiro ou em títulos elegíveis que tem de ser 
depositado antes de se iniciar uma transacção a ela sujeita. 
Emitente: entidade jurídica que tem poder para emitir e distribuir um título. 
Liquidez: a capacidade para adquirir ou alienar um activo de forma rápida e sem 
afectar o valor de mercado desse activo (ou seja, capacidade para converter 
rapidamente esse título em dinheiro). 
Avaliação pelo preço de mercado: aumentar ou diminuir o preço de um título de 
acordo com as flutuações do valor de mercado desse título. 
46 
Acções sem valor nominal: acções que representam uma fracção do capital 
emitido e não têm um valor nominal. As acções SVN são permitidas pela Segunda 
Directiva relativa ao direito das sociedades e são amplamente utilizadas na Bélgica 
e no Luxemburgo, bem como EUA. 
Princípio da prudência: norma adoptada por muitas autoridades a fim de orientar 
os responsáveis pela tomada de decisões de investimento por conta de outrem. Em 
termos essenciais, espera-se que o responsável pela tomada de decisões actue 
ponderadamente tal como actuaria uma pessoa prudente, isto é, que evite os 
investimentos especulativos, que procure uma rentabilidade financeira razoável e 
que salvaguarde o capital. 
Sistema de liquidação pelos valores brutos em tempo real: o sistema de 
liquidação pelos valores brutos nos termos do qual as operações de processamento 
e liquidação se efectuam de forma contínua, em tempo real. 
Conversão: a alteração da unidade em que o montante de uma dívida ou título de 
capital em circulação é expresso, passando de uma unidade monetária nacional para 
a unidade euro, sem se alterar qualquer outra condição. 
Renominalização: a alteração do valor nominal de uma obrigação ou acção. 
Acordo de recompra (reporte): contrato entre um vendedor e um comprador, nos 
termos do qual o vendedor se compromete a recomprar o título vendido a um 
determinado preço e numa data pré-estabelecida ou durante um período de tempo 
especificado. 
Lote mínimo: o número de acções que podem ser transaccionadas e para as quais é 
fornecido um preço numa bolsa. A dimensão desses lotes varia consoante o título e 
depende do preço da acção. 
Emissão suplementar de títulos "Tap stock": emissão de títulos com 
características idênticas às de uma emissão normal em circulação. Assim, estas 
emissões são perfeitamente fungíveis em relação a emissões em circulação e 
incidem em geral sobre um volume de títulos menor que as emissões normais, 
tendo como objectivo dar resposta a segmentos da procura de um determinado 
título no mercado. 
TARGET ("Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express 
Transfer system"): um sistema de pagamentos que consiste num sistema de 
liquidação pelos valores brutos em tempo real (SLBTR) em cada Estado-Membro. 
Os sistemas SLBTR nacionais serão ligados entre si através de um mecanismo de 
interligação, por forma a permitir transferências transfronteiras no próprio dia em 
toda a zona do euro. Os sistemas SLBTR dos Estados-Membros "não participantes" 
poderão também ser ligados ao TARGET, desde que estejam aptos a processar 
transacções em euro. 
Convenções relativas às variações mínimas das cotações: método de 
arredondamento do preço das acções para efeitos de cotação. Podem aplicar-se 
variações diferentes a gamas de preços diferentes. 
47 
Margem de variação: montante de numerário ou de títulos elegíveis que devem 
ser depositados pelo mutuante para garantir que as contrapartes permanecem 
integralmente cobertas por uma garantia ao longo da vida de uma transacção. O 
montante da margem de variação é determinado por uma avaliação simétrica da 
garantia pelo preço de mercado. 
48 

VI. ANEXO 
LISTA DE PERITOS1 
Grupo consultivo sobre o impacto da introdução do euro nos mercados de capitais 
Membros do grupo 
A. 
M. 
G. 
Ch. 
G. 
D. 
J. 
E. 
P. 
V. 
Th. 
S. 
F. Giovanni2 
Beleza 
Bishop 
Bourdillon 
Evans 
Hoehn 
Moro 
Namor 
Praet 
Remay 
Richter 
Schuster 
Von Dewall LTCM 
Banco Comercial Português 
Salomon Brothers International Ltd. 
Société des Bourses Françaises 
Bankers Trust/ISDA 
Paribas 
BBV Bruxelles 
San Paolo 
Générale de Banque 
Paribas 
Deutsche Bõrse AG 
Deutsche Bank AG 
ING Group 
Outros participantes 
D. 
C. 
C. 
B. 
Th. 
V. 
J. 
M. 
W. 
I. 
R. 
J. 
P. 
B. 
C. 
S. Angel 
Bennet 
Blake 
Blower 
Bollier 
Bourcier 
Bruen 
Chatfield 
Claeys 
Clarke 
Cocquyt 
Corrigan 
Cotella 
Crowe 
Dam mers 
De Forges 
De G rauwe LIFFE 
Salomon Brothers International 
Goldman Sachs 
BBA - British Bankers' Association 
LTCM 
MATIF 
LIFFE 
LTCM 
Euroclear 
Morgan Stanley Int. 
CGER 
Irish National Treasury Management 
Agency/EFFAS 
Credito Italiano 
Chase Manhattan Bank/ISDA 
IPMA 
Trésor Français 
Katholieke Universiteit Leuven 
1 Os peritos participaram nos trabalhos a título pessoal e não como representantes das respectivas 
instituições. 
2 Presidente. 
49 
P. De Wecrd 
J. Dowsett 
J.F. Dubroeucq 
M. Elderfield 
A. Evans 
C.J. Farrow 
M. Fox 
C. Franke 
P. Gennart 
J. Grant 
B. Greborn 
J. Hardt 
S. Harry 
K. Hoekerd 
R. Hoffman 
L. Horngren 
A. Houmann 
Ch. Huhne 
K. Knappe 
J. Knight 
E. Letemendia 
T. Mackie 
I. Mackintosh 
G. Mazzuchelli 
P. Mercier 
P. Mortimer-Lee 
R. Monro-Davies 
M. Obstfeld 
M. Papenfuss 
C. Parry 
D. Pepper 
Y. Poullet 
O. Putzeys 
K. Reuss 
G. Rutzel 
J. Samain 
N. Schabel 
II. Style 
P. Tamay> 
A. Tohani 
M. van Turenhoudt 
F. Veverka 
Th. Weisgerber 
A. Wigny London Stock Exchange 
Dresdner Kleinwort Benson 
Fédération des Bourses de la CE 
ISDA 
LIBA 
London Investment Banking Association 
Lehman Brothers 
Deutsche Bõrse AG 
Générale de Banque 
Goldman Sachs 
VPC/The Swedish Central Securities 
Fédération hypothécaire européenne 
SICOVAM 
ING Group 
CEDEL 
Swedish Debt Office 
Fédération bancaire de la CE 
IBCA 
Association allemande des banques - EBF 
Fédération des Bourses de la CE 
Fédération bancaire de la CE 
Fédération hypothécaire européenne 
Standard & Poor's Ratings 
Morgan Stanley Int. 
Institut monétaire européen 
Paribas 
IBCA 
University of California 
Deutscher Kassenverein 
Morgan Stanley Int. 
Goldman Sachs 
Euroclear 
Groupement européen des Caisses 
d'Épargne 
Standard & Poor's 
Bayerische Hypotheken- und Wechselbank 
Générale de Banque 
Fédération hypothécaire européenne 
IMPA 
BBV 
LIFFE 
Association belge des banques 
Standard & Poor's (France) 
Association allemande des banques 
Générale de Banque 
50 

ISSN 0257-9553 
COM(97) 337 final 
DOCUMENTOS 
PT 09 02 
N.° de catálogo : CB-CO-97-345-PT-C 
ISBN 92-78-22415-4 
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L-2085 Luxemburgo 
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