COMISSÃO EUROPEIA Bruxelas, 19.10.2016 COM(2016) 664 final RELATÓRIO DA COMISSÃO AO PARLAMENTO EUROPEU E AO CONSELHO sobre instrumentos alternativos às notações de crédito externas, o estado do mercado das notações de crédito, a concorrência e a governação no setor das notações de crédito, o estado do mercado de notação de instrumentos financeiros estruturados e a viabilidade de uma Agência Europeia de Notação do Risco de Crédito



Índice INTRODUÇÃO I. Risco de dependência excessiva de notações de risco externas e alternativas disponíveis 1. Dependência excessiva de notações de risco externas 2. Alternativas disponíveis às notações de risco externas II. Estado do mercado das NR e avaliação das disposições do Regulamento ANR em termos do fomento à concorrência no mercado das notações de risco 1. Análise do mercado das ANR 2. Impacto e avaliação das disposições do Regulamento ANR respeitantes à concorrência III. Impacto e avaliação das disposições do Regulamento ANR relativas à governação 1. Conflitos de interesses 2. Disposições relacionadas com os IFE e potencial alargamento a outros produtos financeiros 3. Modelos de remuneração alternativos IV. Adequação e viabilidade do apoio a uma agência europeia de notação do risco de crédito CONCLUSÃO



INTRODUÇÃO

O presente relatório cumpre diversas obrigações de prestação de informação estabelecidas no Regulamento (CE) n.º 1060/2009 relativo às agências de notação de risco (CRA), com a sua última redação (Regulamento CRA). Em particular, o relatório: analisa as referências a notações de risco externas na legislação da UE e em contratos privados entre intervenientes nos mercados financeiros. Avalia também as potenciais alternativas às notações de risco externas atualmente utilizadas pelos participantes no mercado em toda a UE (Secção I); avalia o impacto e a eficácia das medidas do Regulamento ANR relativas à concorrência no setor da notação de risco (Secção II); avalia o impacto do Regulamento ANR na governação e nos procedimentos internos das ANR, especialmente a prevenção de conflitos de interesse e a utilização de modelos de remuneração alternativos. O relatório analisa também as disposições relativas aos Instrumentos Financeiros Estruturados (IFE) e o seu potencial alargamento a outras classes de ativos (Secção III); considera a viabilidade do estabelecimento de uma ANR europeia para a avaliação da dívida soberana e de uma fundação europeia de notação de risco para todas as outras notações de risco (Secção IV). O presente relatório avalia, nomeadamente, muitas das principais disposições introduzidas pela última alteração ao Regulamento ANR, baseando-se no Parecer Técnico da Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA) relativo à redução da dependência exclusiva e mecanicista de notações de risco externas , no estudo conduzido pela ICF Consulting Services sobre a viabilidade de alternativas às notações de risco , no Parecer Técnico da ESMA relativo à concorrência, às possibilidades de escolha e aos conflitos de interesses no setor das notações de risco e no estudo efetuado pela Europe Economics sobre o estado do mercado das notações de risco . As partes interessadas foram amplamente consultadas através de workshops, questionários e entrevistas no decurso da preparação destes pareceres técnicos e estudos. I. Risco de dependência excessiva de notações de risco externas e alternativas disponíveis 1. Dependência excessiva de notações de risco externas A resposta internacional à crise financeira mundial incluiu esforços no sentido de reduzir a dependência de notações de risco externas, nomeadamente para «reduzir os efeitos de "manada" e de "precipício" que ameaçam comprometer a estabilidade financeira e que decorrem atualmente do facto de os limiares das notações das ANR serem fixados através de disposições legais, regulamentares e das práticas de mercado». A UE já reagiu a estes esforços, nomeadamente através da adoção de alterações legislativas (ver abaixo). No entanto, continua a ser necessário avaliar até que ponto as referências às notações de risco externas na legislação da UE poderão desencadear uma dependência excessiva. Além disso, a dependência excessiva poderá ainda resultar da utilização de notações de risco externas por parte dos participantes no mercado em contratos privados. Diversos atos legislativos comunitários na área dos serviços financeiros referem-se à utilização de notações de risco externas. Alguns destes (AIFMD, OICVM e IORP) foram alterados pela Diretiva 2013/14/UE, que introduziu normas adicionais para as sociedades gestoras e de investimento em OICVM e FIA, exigindo processos de gestão de risco que evitem a dependência exclusiva e mecanicista de notações de risco externas. O objetivo consistia em prevenir uma dependência excessiva das notações na medição do risco de crédito. Uma dessas normas introduzida pela Diretiva 2013/14/UE foi o requisito de assegurar que as autoridades competentes supervisionam a adequação dos processos de avaliação do risco de crédito.

O EMIR, que regulamenta as contrapartes centrais (CCP), permite que as avaliações realizadas pelas ANR estabeleçam o nível de risco, mas não exige nem incentiva necessariamente as CCP a fazê-lo. Caso sejam utilizadas notações externas, as CCP são obrigadas a fornecer algum tipo de contra-análise ou a complementar a sua avaliação com a sua própria análise. O regulamento CRR e o pacote CRD IV contêm diversas disposições que permitem diferentes tratamentos do risco associado a uma exposição, conforme essas exposições tenham ou não sido notadas. Como resultado, os requisitos de capital associados a uma exposição podem variar de forma considerável, conforme essa exposição tenha ou não sido objeto de notação por uma ANR e em função também da notação atribuída. O Comité de Basileia de Supervisão Bancária (CBSB) está atualmente a proceder a uma revisão do método padrão aplicável ao risco de crédito e considerou várias alternativas para substituir as notações externas. O Comité propõe manter as referências às notações externas, complementando a sua utilização através de processos de diligência devida a aplicar pelos bancos, bem como de um aperfeiçoamento dos requisitos referentes à utilização de notações de risco externas, de maneira a assegurar que os bancos aplicam de moto próprio a diligência devida e uma gestão interna de riscos e que não ficam mecanicamente dependentes das notações externas. A Diretiva Solvência II utiliza um mecanismo similar, que prevê diferentes considerações de risco conforme esteja ou não disponível uma notação externa (e conforme a notação atribuída a essa exposição). A fim de atenuar o risco de uma dependência excessiva das notações, a Diretiva Solvência II determina que as empresas de seguros, se utilizarem uma avaliação de notação de risco externa no cálculo das provisões técnicas e do Requisito de Capital de Solvência, avaliem a adequação dessas avaliações de risco externas no âmbito da sua gestão de risco, utilizando, sempre que exequível, avaliações adicionais, a fim de evitar qualquer dependência automática das avaliações externas . Além disso, o Ato Delegado Solvência II estabelece regras pormenorizadas sobre a utilização de avaliações de crédito externas, nomeadamente requisitos de apresentação de avaliações de crédito internas para as exposições de maior dimensão ou mais complexas, o que também contribuirá para reduzir o risco de dependência excessiva. Apesar de estarem em vigor regras atenuantes para evitar a dependência exclusiva e mecanicista das notações de risco externas, a utilização de notações em áreas críticas no quadro do CRR e da Diretiva Solvência II, especialmente as relacionadas com os cálculos do capital regulamentar ou dos requisitos de solvência, podem gerar um incentivo para as instituições financeiras e as empresas de seguros dependerem das avaliações das agências de notação. A Comissão continuará portanto a acompanhar o impacto desses requisitos e a fornecer contributos aos órgãos competentes, como é o caso do Comité de Basileia, de forma a atenuar quaisquer riscos de dependência excessiva das notações de risco no quadro prudencial para as instituições de crédito e as empresas de seguros. A dependência excessiva das referências contratuais poderá ser evitada através de disposições que a proíbam ou de requisitos de divulgação adicional. Contudo, enquanto esta última opção não se afigura adequada para a aplicação de critérios de notação de crédito (rating triggers) em função das políticas ou diretrizes de investimento, a primeira opção constituiria uma restrição à liberdade contratual e teria necessariamente de ser justificada por razões imperativas de interesse público. Em qualquer caso, as referências às notações não deverão servir de desculpa para que os gestores não apliquem a diligência devida antes de qualquer decisão de investimento. A Comissão continuará a acompanhar as práticas de mercado por forma a identificar quaisquer riscos relacionados com a dependência excessiva de notações de risco externas. 2. Alternativas disponíveis às notações de risco externas As principais alternativas disponíveis às notações de risco externas são as medições do risco de crédito baseadas no mercado, ferramentas internas de avaliação do risco de crédito e avaliações por terceiros. As medições baseadas no mercado (por exemplo, spread dos swaps de risco de incumprimento ou informação sobre os preços das obrigações) são objetivas e transparentes em termos de acessibilidade e permitem atribuir coeficientes de ponderação de risco específicos a um determinado ativo. Estas medições podem ser utilizadas para medir a probabilidade do risco de incumprimento para um vasto leque de diferentes classes de ativos, tais como dívida soberana, dívida das empresas e produtos estruturados. Todavia, estas ferramentas de medição podem estar sujeitas a limitações importantes. Os dois principais riscos identificados pela ESMA e pelo estudo da ICF são a elevada volatilidade destas ferramentas de medição e a sua incapacidade de expressar indicações mais matizadas do risco associado ao investimento. Em especial, as medidas baseadas no mercado estão expostas ao risco de manipulação, ou seja, ao risco de que alguns participantes no mercado influenciem o preço de forma estratégica de forma a criar e a beneficiar de uma consequência regulamentar. As ferramentas internas de avaliação do risco de crédito são utilizadas como uma ferramenta de avaliação do risco para efeitos prudenciais, em particular para o cálculo do capital regulamentar ao abrigo do quadro de Basileia III e do CRR (concretamente no quadro do Método das Notações Internas (IRB)) e no quadro Solvência II para as empresas de seguros. As metodologias internas são mais suscetíveis de refletir corretamente o perfil de risco de um determinado mutuário ou título e podem ser personalizadas com base nas necessidades de cada participante no mercado. Estas metodologias poderão também ser utilizadas para qualquer categoria de instrumentos e para qualquer investimento. O principal inconveniente da utilização de modelos internos de avaliação do crédito como alternativa às notações de risco externas são os elevados custos envolvidos. Estes incluem os custos ligados ao desenvolvimento de instrumentos analíticos e a compilação de dados – incluindo eventualmente comissões de subscrição para aceder às bases de dados de informações financeiras relevantes – bem como os referentes à contratação de pessoal qualificado para realizar a parte opinativa da análise e a validação e controlo de qualidade dos modelos.

Além disso, as metodologias internas de avaliação do risco de crédito poderão não oferecer o mesmo nível de comparabilidade das notações de risco externas no que diz respeito a diversos tipos de acordos contratuais, enquanto as ANR fornecem uma forma objetiva e clara de definir o nível de risco aceitável (através de um sistema de notação uniformizado, como AAA/AA, etc.) Por outro lado, também não asseguram um nível de transparência elevado perante o mercado, o que se deve principalmente ao facto de estes modelos não estarem disponíveis publicamente e de existir uma dificuldade objetiva para a sua uniformização, uma vez que os fatores de risco subjetivos e o modelo de negócio considerados nas avaliações internas variam de um participante no mercado para outro. Assim, tais metodologias podem ser consideradas úteis para o investidor em concreto que realiza a análise, mas não fornecem ao mercado uma imagem e uma perspetiva claras quanto a determinados produtos, como a dívida de entidades soberanas. As avaliações por terceiros são realizadas por partes que não estão envolvidas no investimento. São exemplo desse tipo de avaliações as medidas de base contabilística, a classificação do risco por país da OCDE, as pontuações dos Bancos Centrais e pontuações atribuídas por sociedades privadas com base em modelos computacionais. I.Medidas de base contabilística As medidas de base contabilística podem fornecer informações úteis e facilmente comparáveis sobre rácios financeiros básicos, o que poderá ajudar a avaliar a qualidade de crédito de um investimento. Contudo, estas medidas estão também sujeitas a diversas limitações importantes e não podem ser consideradas como uma alternativa plena às notações externas. Uma das desvantagens das medidas de base contabilística prende-se com o facto de, apesar de cobrirem todas as classes de ativos de uma sociedade, não serem adequadas para a dívida soberana e para muitos produtos estruturados. Acresce ainda que o acesso à informação, conforme sublinhado por algumas das partes interessadas entrevistadas no âmbito do estudo da ICF, ainda é problemático, uma vez que as medidas de base contabilística podem ainda não estar facilmente disponíveis em alguns países para as sociedades não cotadas, devido a normas de informação ou obrigações menos exigentes e não harmonizadas. São também necessárias competências específicas, bem como experiência no setor, para utilizar estas ferramentas de forma eficiente e para obter avaliações fiáveis. A interpretação e a opinião desempenham um papel fundamental nas medidas de base contabilística, em particular quando é necessário estabelecer comparações. Por exemplo, analistas diferentes podem aplicar rácios diferentes à mesma empresa, o que, por sua vez, pode levar a resultados divergentes. Apesar de esse não ser um aspeto negativo em si, implica que a interpretação dos rácios sem a qualificação necessária e o conhecimento do contexto poderá ser difícil. II.Classificação do risco por país da OCDE As classificações do risco por país da OCDE oferecem uma maior cobertura geográfica do que as notações de risco externas e, além disso, os dados relevantes estão disponíveis ao público. Todavia, as avaliações da OCDE são pouco abrangentes e apenas têm em conta categorias de risco específicas (riscos políticos e outros diretamente associados aos mesmos), não incluindo outros indicadores de risco económico pertinentes que poderiam ser úteis para os investidores e para as decisões de investimento. Assim, as classificações do risco por país da OCDE podem ser consideradas como uma ferramenta válida para avaliar certos tipos de risco. Apesar de apresentarem algumas limitações, estas ferramentas poderão ser um bom complemento e, eventualmente, um meio de verificação das notações de risco externas da dívida soberana. III.Pontuações por Bancos Centrais As Centrais de Registo de Crédito (CCR) e as Bases de Dados Centrais de Demonstrações Financeiras (CFSD) são exemplos importantes de ferramentas de pontuação detidas ou geridas por bancos centrais. As técnicas dessas CCR e CFSD são amplamente aplicadas aos títulos de dívida de empresas, mas a sua cobertura geográfica e setorial pode variar de país para país, em função de parâmetros como a elegibilidade dos instrumentos em causa para garantia de operações de política monetária. A principal desvantagem das CCR e das CFSD é a sua cobertura limitada em termos de países e de classes de ativos, bem como o acesso limitado aos dados. Ambos apresentam igualmente limitações pelo facto de a sua aplicação à dívida de empresas e a sociedades não financeiras ser muito reduzida em alguns países. As pontuações podem ser uma ferramenta importante para as empresas mais pequenas, uma vez que constituem um meio mais económico de obtenção de uma avaliação de crédito (por comparação com as notações de risco das ANR). No entanto, as pontuações não se afiguram suficientes para fornecer uma alternativa completa e viável aos sistemas externos de notação de risco, devendo em vez disso ser utilizadas como uma fonte complementar de informação útil sobre a qualidade de crédito de um produto financeiro.

A análise técnica realizada em preparação do presente relatório demonstra que atualmente não existem alternativas viáveis no mercado para substituir integralmente as notações de risco externas. Algumas das ferramentas e medidas supramencionadas poderão, até certo ponto, ser consideradas substitutos válidos das avaliações das ANR, mas implicam custos substanciais que podem ser particularmente proibitivos para os pequenos intervenientes nos mercados financeiros. Outras ferramentas só podem ser utilizadas em complemento das avaliações da ANR. Apenas algumas disposições legislativas da UE que se relacionam com as notações externas – tais como as disposições pertinentes do CRR/CRD IV e da Diretiva Solvência II – poderão servir de incentivo para que as instituições financeiras e as empresas de seguros se baseiem nas avaliações das agências de notação, pelo que o acompanhamento deverá daqui para a frente ser centrado nesses dois quadros.



II. Estado do mercado das NR e avaliação das disposições do Regulamento ANR em termos do fomento à concorrência no mercado das notações de risco 1. Análise do mercado das ANR Estado atual do mercado Atualmente, o setor da notação é dominado por três empresas sediadas nos Estados Unidos (S&P, Moody's e Fitch), com uma cobertura geográfica mundial de todas as classes de ativos (obrigações de empresas, obrigações soberanas, IFE e obrigações cobertas ) (ver também o quadro 1) e uma quota de mercado acumulada das receitas de aproximadamente 92 % na UE (quadro 2) . Apesar de terem entrado novas empresas no mercado europeu da notação de risco – que envolve atualmente 26 agências de notação de risco registadas e agências 4 certificadas – a maior parte das ANR mais pequenas têm um conjunto limitado de classes de ativos e de atividades transfronteiriças e um âmbito geográfico também limitado. Quadro 1: Categorias de notações de risco previstas pelas agências de notação de risco registadas na UE 2011-2015 (fonte ESMA, CEREP) 2011 2012 2013 2014 2015 (primeiro semestre) ANR FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB AM Best Europe-Rating Services Ltd. (AMBERS) IN CO IN CO IN CO IN CO IN CO ARC Ratings, S.A. CO FI CO CO CO SV CO SV SF ASSEKURATA Assekuranz Rating-Agentur GmbH IN IN IN IN IN Axesor SA CO CO CO CO SF BCRA-Credit Rating Agency AD FI IN CO SS FI IN CO SS FI IN CO SS FI IN CO SV SS FI IN CO SV SS Capital Intelligence (Cyprus) Ltd FI CO SV FI CO SV FI CO SV FI CO SV FI CO SV CERVED Group S.p.A. CO CO CO CO CO Creditreform Rating AG CO CB CO SF CB CO SF CB CO SF CB CO SF CB CRIF S.p.A. CO CO CO CO CO Dagong Europe Credit Rating Srl (Dagong Europe) FI FI IN CO FI IN CO DBRS Ratings Limited FI IN CO SV SS PE SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB The Economist Intelligence Unit Ltd SV SV SV Euler Hermes Rating GmbH FI CO FI CO FI CO FI CO FI CO European Rating Agency, a.s. SS SS SS SS SS EuroRating Sp. zo.o. FI CO FI CO Feri EuroRating Services AG SV SV FI CO SV FI CO SV FI CO SV SF Fitch Ratings Limited FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB GBB-Rating Gesellschaft für Bonitätsbeurteilung mbH FI CO FI CO FI CO FI CO FI CO ICAP Group SA CO CO CO CO CO INC Rating Sp. zo.o. SS modeFinance S.r.l. CO Moody's Investors Service Ltd FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB Rating-Agentur Expert RA GmbH FI IN CO SV PE Scope Ratings AG CO CO CO SF FI CO SF FI CO SF Spread Research SAS CO CO CO Standard & Poor's Credit Market Servics Europe FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB Legenda: FI Empresas – Setor financeiro SN Supranacional IN Empresas – Setor dos seguros SF Instrumentos financeiros estruturados CO Empresas – Setor não financeiro CB Obrigações cobertas SV Entidades soberanas Não registadas SS Entidades subsoberanas PE Entidades públicas Quadro 2: Quotas de mercado calculadas com base no volume de negócios proveniente das atividades de notação de risco e serviços complementares a nível do grupo na União Europeia em 2014 Agência de Notação de Risco Registada Quota de mercado AM Best Europe-Rating Services Ltd. (AMBERS) 0.79% ARC Ratings, S.A. 0.02 % ASSEKURATA Assekuranz Ratings-Agentur GmbH 0.21 % Axesor S.A. 0.61 % BCRA-Credit Rating Agency AD 0.02 % Capital Intelligence (Cyprus) Ltd. 0.12 % CERVED Group S.p.A. 1.20 % Creditreform Rating AG 0.50 % CRIF S.p.A. 0.33 % Dagong Europe Credit Rating Srl 0.02 % DBRS Ratings Limited 1.47 % Euler Hermes Rating GmbH 0.20 % European Rating Agency, a.s. 0.00 % EuroRating Sp. Zo.o. 0.00 % Feri EuroRating Services AG 0.64 % Grupo Fitch 16.80 % GBB-Rating Gesellschaft für Bonitätsbeurteilung mbH 0.32 % ICAP Group SA 0.55 % INC Rating Sp. Zo.o. 0.00 % ModeFinance S.A. 0.00 % Grupo Moody’s 34.67 % Rating-Agentur Expert RA GmbH 0.00 % Scope Credit Rating GmbH 0.14 % Spread Research SAS 0.11 % Grupo Standard & Poor’s 40.42 % The Economist Intelligence Unit Ltd. 0.87 % Total 100 %

Fonte: ESMA A estrutura oligopolística e muito concentrada do setor das ANR – tanto em termos globais como ao nível das categorias de produtos individuais – sugere que as ANR de maior dimensão que operam a nível mundial podem, em princípio, aplicar o seu poder no mercado para sustentar preços acima dos níveis competitivos ao longo do tempo, daí obtendo lucros, ou para restringir a escolha ou a qualidade dos serviços prestados. Cada ANR opera como uma plataforma, que oferece acesso a uma rede de emitentes e investidores e na qual a oferta e a procura são interdependentes: os emitentes preferem usar as ANR que são reconhecidas pelo maior número de investidores relevantes e os investidores querem usar a ANR capaz de oferecer a maior cobertura em relação aos emitentes e aos instrumentos em que estão interessados. Apesar das alterações introduzidas no Regulamento ANR em 2013, tem vindo a observar-se um ligeiro aumento da concentração no mercado mundial das ANR, com base apenas nas receitas da atividade de notação. As medidas de quota de mercado baseadas nas receitas totais (receitas da atividade de notação e de serviços complementares) demonstram níveis de concentração mais baixos face às medidas exclusivamente baseadas nas receitas da atividade de notação de risco. Todavia, o cálculo das quotas de mercado com base nas receitas totais torna-se mais complexo na ausência de uma definição e tratamento universais dos «serviços complementares». Tal poderá indicar que os serviços complementares constituem uma atividade importante para as ANR mais pequenas, enquanto as ANR de maior dimensão dependem mais das receitas de notação. Por outro lado, no que se refere ao tipo de notação, a concentração aumentou para as obrigações das empresas (o mercado mais concentrado) e diminuiu ao nível das notações soberanas e dos IFE. A maioria dos emitentes tende a usar apenas uma ou duas ANR, em vez de várias, e a sua escolha é em grande parte impulsionada pela aceitação da ANR pelos investidores, reguladores e bancos centrais . Além disso, parece existir uma forte preferência por ANR com uma cobertura global, refletindo o facto de a atividade de notação de risco assumir uma forte natureza reputacional. Presumivelmente, a escolha da ANR depende muito do reconhecimento do seu nome. Um mercado muito concentrado constitui um risco para a estabilidade financeira se as ANR se observarem mutuamente e responderem umas às outras através da emissão de pareceres similares sobre a qualidade de crédito dos emitentes, como ficou demonstrado durante a última crise financeira e da dívida soberana. Obstáculos à entrada no mercado A entrada no mercado pode ser inibida pela presença de obstáculos regulamentares e relacionados com o mercado. No que respeita aos obstáculos regulamentares, a Associação Europeia de Agências de Notação de Risco (EACRA) manifestou a sua preocupação quanto à exclusão da maioria das ANR registadas da lista de Instituições Externas de Avaliação de Crédito (ECAI) no âmbito do quadro de avaliação de crédito do Eurosistema (ECAF) relativamente à aceitação de garantias, uma vez que tal poderá restringir a concorrência . As ECAI devem efetivamente cumprir diversos critérios operacionais e proporcionar a cobertura adequada: em particular, devem cumprir os requisitos mínimos de cobertura definidos pelo Eurosistema em termos de ativos notados, de emitentes notados e de volumes de notação, diversificados por todas as classes de ativos e países da área do euro elegíveis. Como resultado, apenas as ANR com uma importância sistémica para o sistema financeiro são atualmente reconhecidas como ECAI pelo BCE – nomeadamente a S&P, a Moody's, a Fitch e a DBRS – o que poderá limitar a concorrência no mercado de notação de risco. Tal como indicado no Parecer Técnico da ESMA, «as notações de risco continuam a ter influência nos quadros de avaliação das garantias de alguns bancos centrais da UE, o que poderá ter repercussões significativas para os procedimentos próprios de avaliação interna dos participantes nos mercados financeiros». Uma forma de atenuar este obstáculo à entrada no mercado poderia ser reduzir a dependência das notações no âmbito do quadro de avaliação de crédito do Eurosistema (ECAF), do BCE. Além disso, algumas das alegações no Convite à Apresentação de Informações referem os custos de cumprimento como outra barreira à entrada de novos operadores, especialmente para as ANR de menor dimensão. Para serem registadas como ANR, as firmas devem demonstrar que preenchem os requisitos do Regulamento ANR. Apesar de existirem isenções em relação a determinados requisitos para as ANR de menor dimensão, as partes interessadas do setor consideram que os requisitos regulamentares favorecem as ANR dominantes, uma vez que o cumprimento dos requisitos de conformidade acarreta custos significativos para as ANR de menor dimensão. Acresce ainda que, quando existem limites acima dos quais é aplicável regulamentação adicional, são considerados potenciais obstáculos à expansão de ANR mais pequenas (especialmente no contexto das obrigações das empresas, mas também no caso dos IFE). Em termos gerais, é necessário encontrar um equilíbrio entre a proporcionalidade das normas que devem ser aplicadas às ANR de menor dimensão e a necessidade de assegurar a qualidade e a transparência nas notações de risco que emitem.

A recente adoção das Normas Técnicas de Execução relativas ao mapeamento das ECAI pela Comissão, no seguimento do parecer técnico das AES, permitirá finalmente que os bancos e seguradoras europeus recorram a ANR de menor dimensão para efeitos dos seus quadros relativos ao capital regulamentar. Este mapeamento poderá criar algumas oportunidades futuras para o recurso a ANR de menor dimensão e poderá estimular o desenvolvimento do mercado. No que diz respeito aos obstáculos relacionados com a dinâmica dos mercados, o principal obstáculo à entrada de novos operadores – para além da procura aparentemente insuficiente de ANR adicionais – é a natureza altamente reputacional do mercado da notação de risco. Por essa razão, os novos operadores – cuja reputação junto dos investidores é baixa ou inexistente – dificilmente conseguem compensar a sua ausência de registos históricos, bem como a sua cobertura geográfica insuficiente. Além disso, os novos operadores deverão estabelecer uma base de clientes com o objetivo de ultrapassar os «efeitos de rede» no setor, que beneficiam as ANR de maior dimensão em detrimento das de menor dimensão, uma vez que as notações de risco das ANR de maior dimensão facilitam o acesso dos produtos notados ao mercado. Taxas As alterações de 2013 ao Regulamento ANR introduziram uma disposição que determina que as comissões cobradas aos clientes das ANR pela prestação de serviços de notação do risco de crédito e de serviços complementares não sejam discriminatórias e se baseiem nos custos reais. Em resposta ao convite à apresentação de informações, algumas empresas de seguros argumentaram que as ANR parecem estar a cobrar custos adicionais (até 80 % mais elevados) aos participantes no mercado pela utilização das informações das notações de risco nos seus relatórios às Autoridades Nacionais Competentes, o que resulta num aumento dos custos de aplicação da Diretiva Solvência II (segundo a Associação das Mutualistas e das Cooperativas de Seguros da Europa). Nos termos do Regulamento ANR, a ESMA tem competências para a supervisão das ANR no sentido de assegurar que as comissões cobradas aos clientes não sejam discriminatórias e se baseiem nos custos reais. A Comissão convida a ESMA a assegurar a conformidade estrita das comissões cobradas às empresas de seguros com o Regulamento ANR. Evolução prevista no mercado das ANR Nos próximos anos, será introduzida uma série de medidas com vista a aumentar a concorrência no mercado das ANR, nomeadamente a Plataforma de Notação Europeia. Esta plataforma irá melhorar a visibilidade das notações de risco emitidas por ANR de pequena dimensão e reforçar a comparabilidade das notações de risco dos mesmos instrumentos por diferentes ANR. Os mapeamentos das notações de risco externas recentemente adotados no âmbito do CRR e da Diretiva Solvência II destinam-se igualmente a assegurar um tratamento justo das notações emitidas por todas as ANR, independentemente da sua dimensão, permitindo ao mesmo tempo que os órgãos de supervisão prudencial se assegurem de que as ANR com importância sistémica sejam sujeitas a mecanismos de salvaguarda eficazes.





2. Impacto e avaliação das disposições do Regulamento ANR respeitantes à concorrência O objetivo geral das alterações de 2013 ao Regulamento ANR relativamente à concorrência foi fomentar essa mesma concorrência entre as ANR e encorajar a utilização de ANR mais pequenas. Em particular, estas alterações introduziram a obrigatoriedade de uma dupla notação de risco para os IFE (artigo 8.º-C), um incentivo à contratação de pelo menos uma ANR mais pequena em caso de dupla notação (artigo 8.º-D), divulgações gerais e periódicas (artigo 11.º, n.º 2) e a criação de uma Plataforma de Notação Europeia (ERP) (artigo 11.º-A).

Artigo 8.º-C Esta disposição só poderá ter impacto no mercado se a segunda notação for publicada ou levada ao conhecimento dos investidores; nesse caso, os investidores e os emitentes poderão comparar as notações de um mesmo instrumento financeiro e, por conseguinte, os custos de reputação aumentarão para as ANR, dado que grandes diferenças entre as notações de diferentes ANR poderão levantar dúvidas quanto à qualidade das próprias notações. Além disso, se os investidores estiverem cientes de que os emitentes são obrigados a obter uma segunda notação e mesmo que não exista um requisito legal de publicação, os investidores poderão solicitá-la. Por conseguinte, os instrumentos financeiros cuja segunda notação não seja divulgada poderão ser considerados de qualidade inferior. Em termos gerais, o número de ANR que atribuem notações a IFE aumentou, o que significa que os emitentes procuram notações adicionais não apenas junto das ANR de grande dimensão – que já forneciam notações a IFE – como também de ANR de pequena dimensão. Esta medida parece portanto benéfica para o segmento dos instrumentos financeiros estruturados. Artigo 8.º-D Nos termos do artigo 8.º-D, caso um emitente ou um terceiro com ele relacionado tencione contratar pelo menos duas ANR para a notação de uma emissão ou entidade, o emitente ou o terceiro relacionado deve ponderar a possibilidade de contratar pelo menos uma ANR cuja quota de mercado total seja inferior a 10 %, desde que a considere capaz de atribuir uma notação à emissão ou entidade em questão e que pelo menos uma dessas ANR de menor dimensão esteja disponível para fornecer a notação de risco. Além disso, se o emitente ou o terceiro com ele relacionado não pretender contratar pelo menos uma ANR de menor dimensão, tal facto deve ser documentado. Esta medida deverá ainda ser integralmente aplicada e executada a nível nacional. Consequentemente, não é ainda possível avaliar o impacto do artigo 8.º-D. Além disso, o número de entidades e instrumentos com notações múltiplas ainda não pode ser identificado através da base de dados CEREP (todavia, a ERP permitirá aos investidores ver quais as ANR que emitiram uma notação de risco de uma entidade ou instrumento em particular). As ANR mais pequenas poderão não ter suficiente experiência e reputação para que os emitentes as selecionem voluntariamente para a segunda notação (sendo que essa segunda notação não é obrigatória, salvo no caso dos IFE). O impacto será diferente conforme os emitentes optem por solicitar uma segunda notação a uma ANR de menor dimensão ou por explicar porque não o fizeram. Por outro lado, poderá haver uma falta de incentivo para os emitentes individuais mudarem de ANR ao abrigo da disposição «cumprir ou justificar», uma vez que o artigo 8.º-D não é obrigatório. A fim de melhorar a eficácia desta disposição, a ESMA aprovou o mandato para uma Task Force temporária sobre as informações a documentar e comunicar aquando da nomeação de diversas ANR a fim de auxiliar as Autoridades Competentes Setoriais no cumprimento das suas responsabilidades de supervisão ao abrigo dos artigos 8.º-D e 8.º-C do Regulamento ANR . Por último, o uso e a eficácia do cálculo das quotas de mercado exigido pelo artigo em causa suscitaram preocupações, dado que não são calculadas apenas com base nas receitas provenientes das atividades de notação de risco mas também de serviços complementares. Esses cálculos poderão também ser enganadores dada a inexistência de uma clara definição do que são esses serviços complementares. As ANR de menor dimensão e os novos operadores chegaram mesmo a invocar uma falta de conhecimento relativamente à aplicação desse artigo e solicitaram que fossem emitidas orientações a nível da UE ou dos Estados-Membros.

Artigo 11.º, n.º 2 Nos termos do artigo 11.º, n.º 2, as agências de notação de risco devem disponibilizar no repositório central – a base de dados CEREP) da ESMA – informações relativas às notações de risco por si emitidas, incluindo as notações não solicitadas. O objetivo é permitir aos investidores comparar os dados entre as ANR e examinar o desempenho das notações emitidas por uma única ANR. O artigo 11.º, n.º 2, poderá beneficiar mais os investidores «sofisticados» do que os investidores mais «confiantes», mesmo que todas as informações se encontrem disponíveis para o público, uma vez que a comparação do desempenho das ANR exige tempo e competências especializadas. A publicação destas informações poderá aumentar a visibilidade das pequenas ANR e ajudá-las a ultrapassar os obstáculos à entrada por razões reputacionais. Artigo 11.º-A Ao abrigo do artigo 11.º-A, a CEREP será incorporada na Plataforma de Notação Europeia (ERP), um sítio Web mantido pela ESMA que publicará todas as notações de risco emitidas por ANR registadas e certificadas. A ERP foi criada para aumentar a quantidade de informações disponíveis para os investidores e para aumentar a visibilidade das ANR mais pequenas, uma vez que a publicação de todas as notações num sítio Web poderá reforçar o conhecimento e a confiança dos investidores relativamente às ANR de menor dimensão. Contudo, a utilização de diferentes metodologias pelas ANR não permite comparações simples entre as notações. Convém igualmente salientar que as «notações pagas pelos investidores» – exclusivamente produzidas para e divulgadas junto dos investidores em troco do pagamento de uma taxa – não são incluídas na ERP, para não prejudicar esses modelos de negócio. A ERP ainda não se encontra totalmente operacional, pelo que ainda é demasiado cedo para avaliar o seu impacto na concorrência. Uma vez que a visibilidade e a reputação são fatores de extrema importância no setor da notação, os efeitos desta disposição sobre a concorrência deverão continuar a ser acompanhados após a total implementação da plataforma. 3. Avaliação global Aparentemente, as ANR de pequena dimensão e os novos operadores não estão ainda a emitir um número significativo de notações de risco em todas as classes de ativos e parece haver pouca concorrência entre as ANR, tendo em conta os aumentos frequentes das comissões, bem como as elevadas comissões cobradas pelas ANR de maior dimensão.

Todavia, é necessário salientar que o mercado da notação de risco é um mercado específico, impulsionado principalmente pela reputação entre os investidores e os emitentes. Dada essa natureza altamente reputacional do mercado, quaisquer medidas que imponham a seleção de ANR para além das características que seriam escolhidas pelos emitentes e valorizadas pelos investidores poderão originar consequências indesejadas e serão pouco eficazes na promoção da entrada de novos operadores no mercado. O Regulamento ANR criou um quadro positivo para o reforço da concorrência no setor das ANR. Em termos gerais, o artigo 8.º-C, em conjugação com o artigo 8.º-D, o artigo 11.º, n.º 2, e o artigo 11.º-A poderão conduzir a um aumento da procura de ANR de menor dimensão para a notação de IFE. Além disso, a aplicação do artigo 11.º-A e do artigo 11.º, n.º 2 – que tornam a informação sobre a segunda notação acessível ao público – poderá favorecer o impacto do artigo 8.º-C, através do qual os investidores poderão pressionar mais as ANR no sentido de uma concorrência com base na qualidade. O Regulamento ANR atribui ainda uma maior visibilidade às ANR que operam na UE, por exemplo através do registo junto da ESMA e da divulgação pública de informações sobre as notações de risco emitidas. Acresce ainda que as medidas de aumento da transparência aumentaram a sensibilização para a existência de ANR de menor dimensão. Por último, a emissão – e publicação – de notações de risco não solicitadas parece ser um instrumento eficaz para aumentar a visibilidade das ANR de menor dimensão, permitindo-lhes construir uma reputação. Em conclusão, embora algumas medidas ainda se encontrem em fase de implementação, a Comissão não antecipa uma mudança rápida do caráter oligopolista do setor da notação. Contudo, esta análise e o Parecer Técnico da ESMA mostram que é necessário mais tempo para avaliar integralmente o impacto das medidas recentemente introduzidas do Regulamento ANR sobre a concorrência no mercado das ANR. III. Impacto e avaliação das disposições do Regulamento ANR relativas à governação Tendo em conta que o atual mercado da notação de risco continua a ser dominado por três ANR de grande dimensão e que as novas ANR têm de enfrentar inúmeros obstáculos à entrada no mercado, é extremamente importante assegurar uma boa conduta das ANR, em especial das mais importantes, bem como notações de elevada qualidade. Isso só será possível através de limitações regulamentares adequadas, o que acabará por beneficiar a produção de notações de elevada qualidade e, por conseguinte, a estabilidade do mercado. A recente crise financeira salientou, entre outras, as questões relativas à qualidade e à independência das notações de risco de crédito. Em particular, surgiram preocupações sobre potenciais conflitos de interesses entre emitentes e agências de notação de risco, resultantes do modelo de remuneração «emitente-pagador» e das relações sólidas e duradouras entre emitentes. Além disso, surgiram preocupações quanto à independência das ANR no quadro da notação de instrumentos emitidos pelos seus próprios acionistas e sobre a independência e as qualificações dos analistas de notação de risco. Por outro lado, e no seguimento da crise financeira, havia necessidade de melhorar a transparência dos produtos financeiros estruturados, a fim de permitir aos investidores realizarem a sua própria avaliação da qualidade de crédito destes produtos complexos. Para tentar resolver estas questões, foram introduzidas diversas disposições na última revisão do Regulamento ANR em relação aos conflitos de interesses (1), aos IFE (2) e aos modelos de remuneração (3). O objetivo da presente secção é verificar se estas disposições foram eficazes ou se há necessidade de proceder a algumas melhorias adicionais. 1. Conflitos de interesses

O Regulamento ANR prevê diversas disposições em matéria de prevenção e gestão das situações de conflito de interesses. O objetivo geral consiste em assegurar a independência das ANR e, por conseguinte, a qualidade das suas notações, bem como em reforçar a confiança dos investidores no funcionamento dos mercados financeiros em termos gerais. A introdução da figura dos administradores independentes não executivos no Regulamento ANR foi um fator essencial para garantir a eficácia dos sistemas de controlo interno e a identificação dos conflitos de interesses. Ao nomear pessoas para esta função, é de extrema importância garantir níveis mínimos de conhecimentos e idoneidade. A ESMA expressou o seu desejo de ser mais proativa nesta matéria com vista a garantir níveis consistentemente elevados de governação nas ANR. O Regulamento ANR estabelece regras e procedimentos internos para os analistas e demais pessoas envolvidas no processo de notação de risco de crédito para identificar e gerir quaisquer conflitos de interesses durante o processo de emissão de notações. Estas disposições são complementadas pelos requisitos detalhados que constam no Anexo I do Regulamento ANR. As regras de isenção para as ANR de menor dimensão ajudam a assegurar a proporcionalidade do impacto do Regulamento ANR sobre as ANR de diferentes dimensões. A pressão exercida pelos acionistas sobre as ANR pode ser prejudicial para a sua independência sempre que uma ANR emita notações dos seus próprios acionistas ou de instrumentos financeiros por eles emitidos. Esse problema é atenuado através de disposições de limitação das participações, que asseguram a independência das ANR e a qualidade das respetivas notações. Todavia, a aplicação prática destas disposições continua a não ser clara, dado que atualmente não existe uma definição comum a nível europeu do termo «acionista». O Regulamento ANR prevê um conjunto de requisitos relacionados com os conhecimentos, as competências e o comportamento dos analistas de notação e outros funcionários de uma ANR envolvidos no processo de emissão de notações. O estabelecimento de um mecanismo de rotação gradual para essas pessoas permite garantir a independência das notações. Contudo, devido à rotação do pessoal, poderão surgir custos decorrentes da transferência de um analista para outra carteira. O trabalho atual da ESMA sobre linhas de orientação para a validação e análise das metodologias das Agências de Notação de Risco poderá esclarecer os procedimentos internos de conformidade e de risco de uma ANR e, por conseguinte, chegar a uma definição mais clara da noção de «metodologia de notação», tendo em conta a definição do Código da IOSCO , de 2015. O atual nível das sanções não se afigura proporcional ao volume de negócios das ANR, especialmente das de maior dimensão. A imposição de eventuais multas pela ESMA não tem de momento um efeito dissuasivo, na prática . A Comissão continuará portanto a refletir sobre o regime de sanções do Regulamento ANR, que é diferente dos regimes previstos ao abrigo da legislação europeia mais recente. 2. Disposições relacionadas com os IFE e potencial alargamento a outros produtos financeiros A disposição do Regulamento ANR sobre a rotação obrigatória entre uma ANR e um emitente (artigo 6.º-B) limita-se à emissão de retitularizações, sendo complementada por um «período de nojo» de quatro anos durante o qual a ANR não pode emitir notações sobre retitularizações com ativos subjacentes do mesmo cedente. Os potenciais efeitos em termos de sobrecarga para as ANR de menor dimensão são atenuados por uma isenção. O artigo 8.º-B do Regulamento ANR determina que a ESMA crie um sítio Web para efeitos de divulgação de informações sobre os IFE. A ESMA anunciou recentemente que, devido a uma série de dificuldades encontradas nos trabalhos preparatórios para a criação do sítio Web, será pouco provável que este esteja disponível para as entidades que prestam as informações no prazo legal de 1 de janeiro de 2017.

Tanto o artigo 6.º-B como o artigo 8.º-B têm ainda de ser implementados e aplicados na prática. Em conjugação com a obrigatoriedade de dupla notação do risco dos IFE prevista no artigo 8.º-C, atualmente não parecem existir suficientes possibilidades de escolha entre as ANR que emitem notações de diferentes classes de ativos para permitir o funcionamento eficaz da concorrência. Face ao exposto, o potencial alargamento do mecanismo de rotação obrigatória e as disposições de divulgação de informações sobre os IFE e outros produtos financeiros parecem ser prematuros nesta fase, uma vez que não existem atualmente dados suficientes para analisar o impacto destas disposições sobre as práticas de notação do risco. A Comissão continuará a acompanhar a evolução do mercado à medida que as disposições pertinentes do regulamento CRA se vão tornando aplicáveis. 3. Modelos de remuneração alternativos O setor das notações sofreu poucas alterações desde a implementação do Regulamento ANR no que respeita aos modelos de remuneração, especialmente na notação de obrigações de empresas e de IFE. O modelo de remuneração dominante e mais frequentemente utilizado no mercado das ANR é o modelo «emitente-pagador», em que as ANR são pagas pelos emitentes que pretendem obter notações de risco para os seus produtos de investimento. Outros exemplos de modelos de remuneração são o modelo de retenção de risco («skin-in-the-game»), em que os investidores produzem notações para os projetos parcialmente financiados por si através da detenção dos instrumentos emitidos, ou em que as ANR obtêm uma remuneração dos instrumentos que classificam e que detêm até ao vencimento e o modelo plataforma-pagadora («platform-pays»), que introduz um intermediário no mercado para financiar e produzir a notação. Segundo o modelo de compensação por recompensa do desempenho («pay-for-performance compensation»), cada ANR deverá pagar uma percentagem fixa das suas receitas a um fundo comum, que é depois paga à ANR com o melhor desempenho, o que incentiva as ANR a melhorar a exatidão das suas notações mas poderá, ao mesmo tempo, criar incerteza relativamente à eficácia do mecanismo de incentivos. As notações de risco podem igualmente ser produzidas por organizações não lucrativas ou ser financiadas por governos. O envolvimento de governos na alocação de ANR aos emitentes poderá aumentar o risco de segmentação dos mercados por fronteiras nacionais e eventualmente desencadear também conflitos de interesses no setor, em especial no que se refere à notação de emissões de dívida soberana e subsoberana. Tal como foi identificado na Avaliação de Impacto de 2011 efetuada pela Comissão, todos os modelos de remuneração possíveis poderão originar um potencial conflito de interesses. Por conseguinte, o Regulamento ANR não impõe a utilização de um modelo de remuneração em particular, uma vez que não se justifica favorecer um modelo em detrimento dos outros. Atualmente, os modelos de remuneração alternativos raramente são utilizados, na prática, enquanto soluções autónomas, uma vez que as ANR tendem, ao invés, a utilizar modelos híbridos. As notações de risco são emitidas para alguns clientes segundo o modelo «emitente-pagador» e para outros segundo o modelo «investidor-pagador», ou com base num modelo por assinatura. A análise da ESMA conclui que esta flexibilidade de escolha do modelo de remuneração deverá ser mantida, de modo a que os intervenientes nos mercados permaneçam livres de optar pelo modelo mais adequado no que respeita à sua estratégia de negócio. 4. Avaliação global Face à análise acima, as disposições do Regulamento ANR sobre a governação parecem ter uma natureza predominantemente preventiva, dando simultaneamente um importante contributo para garantir a independência das ANR. Embora, de acordo com o Parecer Técnico da ESMA, algumas disposições possam implicar custos de implementação para as ANR, por obrigarem a alterações aos sistemas informáticos, criarem necessidades de formação, de conformidade e de procedimentos legais, o recente quadro de governação das ANR deverá trazer benefícios globais a longo prazo. Apesar de as alterações poderem não ser imediatamente visíveis na prática de notação de risco, as disposições são eficazes na medida em que conferem aos reguladores as ferramentas necessárias para supervisionar as ANR que não cumpram as disposições de governação do Regulamento ANR. Todavia, poderá ser necessário rever o regime de sanções do Regulamento ANR a fim de garantir a sua credibilidade e proporcionalidade enquanto medida dissuasiva. IV. Adequação e viabilidade do apoio a uma agência europeia de notação do risco de crédito

Devido a questões relacionadas com o caráter procíclico da publicação das notações revelado pela recente crise da dívida soberana na UE, o Regulamento ANR foi alterado em 2013, tendo sido introduzidas medidas adicionais para aumentar a transparência das notações da dívida soberana. O artigo 8.º-A do Regulamento ANR exige que as ANR publiquem anualmente um calendário com as datas para a publicação das respetivas notações do risco de crédito soberano. Além disso, a Comissão analisou, num relatório de 2015, a adequação do desenvolvimento de uma avaliação europeia da qualidade de crédito e a existência de fontes de informação suficientes e adequadas para os investidores, que lhes permitam levar a cabo a sua própria avaliação do risco de entidades soberanas. No seu relatório, a Comissão chegou à conclusão de que a introdução de uma tal avaliação europeia da qualidade creditícia acrescentaria pouco valor adicional à informação já existente que é fornecida por várias fontes do regime de supervisão orçamental e macroeconómica (por exemplo, os relatórios emitidos no contexto do Semestre Europeu). Também não haveria qualquer melhoria da informação para os investidores institucionais, uma vez que estes já dispõem de dados suficientes através dos canais públicos e privados. Além disso, os investidores que operam no mercado mundial de obrigações soberanas tendem a confiar mais nas informações fornecidas por instituições internacionais como o Fundo Monetário Internacional (FMI) ou o Banco Mundial. CONCLUSÃO As notações de risco externas continuam a desempenhar um papel importante em algumas partes do enquadramento regulamentar da UE para o setor financeiro, especialmente para os bancos e as empresas de seguros. Não obstante, a Comissão é da opinião de que atualmente não existem alternativas viáveis que possam substituir na totalidade as notações de risco externas. Neste contexto, os supervisores devem continuar a promover a diminuição de uma dependência mecanicista das notações de risco, garantindo que os participantes no mercado utilizam instrumentos alternativos como os que são referidos na secção I.2, em complemento das notações de risco externas. Por seu lado, a Comissão continuará a acompanhar a evolução do mercado. No que respeita à concorrência, a Comissão também continuará a acompanhar a evolução do mercado em resposta à implementação do Regulamento ANR antes de considerar a adoção de novas medidas. Isto é particularmente pertinente na medida em que algumas das disposições ainda se encontram em processo de implementação e haverá necessidade de algum tempo para avaliar os respetivos benefícios. A garantia de que o enquadramento regulamentar é proporcionado e não impõe custos indevidos constitui um requisito prévio para promover a entrada de novos operadores no mercado e uma maior concorrência no mercado das ANR. Como seguimento do seu Convite à Apresentação de Informações, a Comissão continuará a acompanhar a aplicação do Regulamento ANR em ANR de menor dimensão, em particular a questão da proporcionalidade. Em termos mais gerais, a Comissão procurará evitar e reduzir ainda mais os obstáculos regulamentares à entrada no mercado, tal como fez recentemente através da alteração do projeto de ITS sobre o mapeamento das notações de risco proposto pelas AES. Promoverá igualmente a mais ampla aceitação possível das ANR de menor dimensão, nomeadamente no contexto do Quadro Europeu de Avaliação de Crédito (ECAF) do SEBC. Apesar destes esforços para estimular uma maior concorrência, os desenvolvimentos recentes sugerem que o mercado da notação de risco poderá continuar a ser um oligopólio altamente concentrado no futuro previsível. Neste contexto, é essencial assegurar que as ANR existentes estejam sujeitas a um enquadramento regulamentar sólido, apoiado por um regime de sanções credível e com níveis de sanções proporcionados, por forma a assegurar um efeito dissuasivo eficaz. Além disso, a existência de procedimentos internos de governação e conformidade eficazes desempenha um papel especialmente importante na garantia da qualidade das notações de risco externas num mercado caracterizado por uma pressão competitiva limitada, e o Regulamento ANR introduziu requisitos importantes para reforçar esses procedimentos. Relativamente aos IFE, ainda é muito cedo para avaliar o impacto do Regulamento ANR, tendo em conta que algumas disposições importantes ainda não foram aplicadas na prática. Neste contexto, não se afigura adequado de momento considerar o alargamento das respetivas disposições do Regulamento ANR a outros produtos financeiros.