PT    PT PT 
 
PT    PT  COMISSÃO DAS COM UNIDADES EUROPEIAS 
Bruxelas, 30.4.2009 
SEC(2009) 557 
  
DOCUMENTO DE TRABALHO DO S SERVIÇOS DA COMISSÃO 
Documento que acompanha a 
 
Comunicação da Comissão relativa aos 
pacotes de produtos de investimento de retalho 
 
RESUMO DO RELATÓRIO DA AVALIAÇÃO DO IMP ACTO DOS PACOTES DE 
PRODUTOS DE INVESTIMENTO DE RETALHO 
 
{COM(2009) 204 final} 
{SEC(2009) 556} 
 
PT 2   PT DOCUMENTO DE TRABALHO DO S SERVIÇOS DA COMISSÃO 
Documento que acompanha a 
 
Comunicação da Comissão relativa aos 
pacotes de produtos de investimento de retalho 
 
RESUMO DO RELATÓRIO DA AVALIAÇÃO DO IMP ACTO DOS PACOTES DE 
PRODUTOS DE INVESTIMENTO DE RETALHO 
 
{COM(2009) 204 final} 
{SEC(2009) 556} 
Os «pacotes de produtos de investimento de retalho» proporcionam aos pequenos investidores 
um acesso facilitado aos mercados financei ros. O quadro regulamentar que rege esses 
produtos deve garantir uma base robusta e coeren te para um investimento de retalho efectivo 
e responsável. A crise financeira veio reco rdar de forma dramática a importância da 
transparência dos produtos financeiros e dos po tenciais custos de vendas irresponsáveis. O 
colapso da confiança dos investidores salientou a urgência de garantir o estabelecimento de 
um quadro regulamentar adequado, de modo a que essa confiança possa ser relançada sobre 
bases sólidas. 
Em toda a União Europeia, são comercializados j unto de pequenos investidores diversos tipos 
de «pacotes» de produtos de investimento que oferecem perspectivas de  retorno financeiro a 
médio e longo prazo, com base numa combinação  de elementos de exposição ao risco nos 
mercados financeiros. De entre esses produtos podem citar-se: 
• os fundos de investimento, 
• os valores mobiliários estruturados, 
• as apólices de seguro de vida asso ciadas a unidades de participação;  
• os depósitos a prazo estruturados.  
O mercado global desses produtos é muito si gnificativo, estando estimado em 10 biliões de 
euros no final de 2007, embora o montante inve stido tenha diminuído em consequência da 
crise financeira.  
Os produtos assumem diferentes formas jurídi cas, mas oferecem aos pequenos investidores 
funções económicas comparáveis.  Num mercado que funciona co rrectamente, a concorrência 
entre as diferentes famílias de pacotes de pr odutos de investimento de retalho pode promover 
a afectação eficiente dos recurs os, incentivando os emitentes desses pacotes a desenvolver e 
vender produtos bem adaptados ao pe rfil dos potenciais investidores. 
Os mercados desses produtos são, contudo, carac terizados por assimetrias consideráveis no 
que respeita à informação trocada entre os inic iadores e distribuidores  dos pacotes, por um 
lado, e os pequenos investidores, por outro, bem como por conflitos de interesses no 
relacionamento das entidades que vendem os pr odutos com os pequenos investidores. Essas 
 
PT 3   PT falhas do mercado prejudicam os investidores  a nível individual, quando os produtos são 
vendidos ou adquiridos com base em premi ssas falsas. A nível colectivo, existe a 
possibilidade de que os investidores fujam dos mercados de investimento, com sérias 
implicações para esses mercados e para a constr ução de um futuro financeiro por parte desses 
investidores. 
Para colmatar essas falhas, foi criada a nível europeu e nacional uma regulamentação baseada 
em dois elementos centrais: garantir que os in vestidores disponham de informação concreta e 
pré-contratual sobre os produtos  e garantir a correcção dos processos de venda . A 
regulamentação a nível europeu tem vindo a evoluir,  em grande medida, nu ma base sectorial. 
As regras aplicáveis variam em  função da forma legal do produt o e do estatuto jurídico da 
pessoa que o vende. Em certos se ctores, e para determinados produtos, não existem regras 
aplicáveis a nível europeu. 
Na prática, o que existe  a nível europeu é uma «m anta de retalhos regul amentar» aplicável aos 
diferentes tipos de pacotes de produtos de inve stimento de retalho e canais através dos quais 
são distribuídos. 
A preocupação em relação à coerência da legisl ação comunitária é hoje generalizada. Existem 
diferenças significativas ao níve l da protecção dos investidores nos diferentes sectores, para 
além de uma situação de desigualdade de condições para os in iciadores e para os 
distribuidores dos pacotes de produtos. Em certo s Estados-Membros, nos casos em que tal era 
permitido pela legislação comunitária e em que se aperceberam da insuficiência dos requisitos da legislação europeia, as autoridades de su pervisão agiram no sentido de aumentar a 
protecção dos investidores e de criar condi ções de igualdade entre os operadores.  
Contudo, essas respostas foram necessariamente limitadas em termos geográficos e não foram 
coordenadas, o que conduziu a uma ainda maio r divergência das regras  e, pelo menos em 
princípio, a mais um entrave ao desenvolviment o de um mercado único para estes produtos. 
A presente avaliação de impacto analisou duas questões: o carácter fragmentado da 
regulamentação comporta riscos reais para a prot ecção dos interesses dos investidores e riscos 
de distorção dos mercados? Se for esse o caso, se rá uma resposta a nível europeu necessária, e 
que forma deverá adoptar essa resposta em termos gerais? 
Questões processuais 
Os trabalhos da Comissão no domínio dos pacote s de produtos de investimento de retalho 
tiveram origem num pedido apresentado pe lo Conselho ECOFIN, em Maio de 2007, no 
sentido de que a Comissão analisasse a coerência dos regimes de divulgação de informações e de distribuição, previstos na legislação com unitária, aplicáveis aos diferentes tipos de 
produtos de investimento de retalho. 
A Comissão consultou extensivamente as partes  interessadas, nomeadamente através de um 
convite escrito à apresentação de informações , em Outubro de 2007, seguido da apresentação 
de uma síntese das respostas recebidas, em Março de 2008, de um seminário técnico com 
representantes do sector em Ma io de 2008 e de uma audição pública de alto nível em Julho de 
2008, que reuniu mais de 300 altos responsáveis do sector, de associações de consumidores, 
das autoridades nacionais de regulamentação e das instituições europeias, para uma discussão sobre a evolução do mercado e os potenciais  riscos para os pequenos investidores. 
 
PT 4   PT Se for decidido que é necessária uma acção a nível europeu, será preciso encetar novos 
trabalhos de avaliação do impacto para identif icação das medidas específicas exigidas e dos 
respectivos custos e benefícios. 
Impacto do problema em termos gerais e jus tificação da necessidade de acção a nível 
europeu 
De que forma concreta se manifesta o problema geral acima identificado?  Quais são os seus 
custos para a economia e para a soci edade europeias, e quem os suporta? 
A ausência de uma abordagem coerente das ob rigações de divulgação de informações e da 
regulamentação da actividade dos intermediários a nível da UE traduz-se em três problemas: 
• Em primeiro lugar, o nível de protecção dos i nvestidores providencia do pelas regras da UE 
não é suficientemente elevado para todos  os produtos em causa. 
• Em segundo lugar, a variabilidade das regras comunitárias distorce a concorrência no 
mercado, favorecendo os produtos «menos re gulamentados». Essa variabilidade poderá 
criar incentivos à «arb itragem regulamentar», aumentando os riscos acima referidos de 
prejuízos para os interesses dos investidores. 
• Finalmente, as abordagens nacionais divergentes em relação às obrigações de divulgação 
de informações e à distribuição dos produtos, re sultantes de resposta s não coordenadas dos 
Estados-Membros às lacunas e incoerências da legislação comunitária, aumentam os 
entraves ao comércio transf ronteiras e ao desenvolvimento de um mercado único dos 
pacotes de produtos de investimento de retalh o, com impactos concomitantes ao nível da 
eficiência e da dimensão global do mercado. 
Os prejuízos para o investidor podem ocorrer ta nto a nível individual co mo colectivo. A nível 
individual, os investidores poderão perder di nheiro ou fazer investimentos com base em 
expectativas erróneas quanto ao retorno prev isível, enquanto que a nível colectivo poderá 
assistir-se a uma degradação da confiança nos mercados de investimento de retalho. A 
arbitragem regulamentar entre os diferentes tipos de produtos poderá acentuar esses impactos, 
minando a competitividade do mercado. Tendo em c onta o impacto adicional da persistência 
de entraves ao comércio transfronteiras, uma das consequências será uma afectação de 
recursos cada vez menos eficiente. 
O parecer dos peritos e outra informação epis ódica fornecida pelas partes interessadas 
suportam a opinião segundo a qual esses problemas prejudicam na  prática os interesses dos 
investidores e, em menor medida, provocam di storções do mercado e reduzem o comércio 
transfronteiras. As más práticas recorrentes de venda e de aquisição em diferentes jurisdições 
constituem uma indicação de que os riscos  para os investidores são efectivos.  
Os esforços unilaterais de certos Estados-Membr os, na tentativa de contrariar esses riscos 
através de regulamentação a nível local, constituem um forte indicador da dimensão e importância desses problemas. Alguns Estados -Membros actuaram também no sentido de 
reduzir a potencial necessidade de arbitragem regulamentar entre os diferentes canais de 
distribuição e tipos de produto. No entanto, es sa acção unilateral dos Estados-Membros não 
terá provavelmente, dado o seu reduzido alcance  geográfico, muito impa cto nas perspectivas 
do comércio transfronteiras nem nas normas gerais  de protecção dos investidores. As partes 
interessadas indicaram ainda que a falta de coordenação resulta em custos adicionais para os 
 
PT 5   PT operadores que distribuem os seus produtos em vários Estados-Membros. O impacto das 
intervenções no comércio tr ansfronteiras pode, no entanto, ter uma importância menos 
premente, na medida em que existem outros fact ores que poderão limitar as possibilidades de 
comercialização transfront eiras de certos produtos. 
Mesmo quando a acção se concentra exclusivamen te nos mercados locais, a fragmentação da 
regulamentação a nível europeu e a disparidad e das posições assumidas a nível nacional daí 
decorrentes contribuirão provavelmente para que os interesses dos investidores saiam 
prejudicados e para a arbitragem regulamentar,  pelo facto de as acções dos Estados-Membros 
estarem limitadas, em maior ou menor medida, pela legislação comunitária. As diferentes 
abordagens seguidas na legislação comun itária conduzem inev itavelmente a uma 
regulamentação fragmentada e complicada dos pr odutos disponíveis nos diferentes mercados 
nacionais. Por essa razão, as lacunas na protecção dos investidores e a existência de condições 
desiguais são, provavelmente mais do que probl emas nacionais, problemas a nível europeu. 
Impacto provável da ausência de acção 
Se não for encetada nenhuma acção a nível europeu para corrigir os problemas acima 
referidos, estes persisti rão, o que não quer dizer que o ambien te regulamentar não vá evoluir. 
É fácil prever que alguns Estados-Membros irão  adoptar novas acções, em especial à luz da 
crise financeira, o que poderá ter um imp acto positivo em relação aos dois primeiros 
problemas identificados nos Estados-Membros em questão, apesar das limitações impostas pela legislação comunitária, que poderão limitar a escala global desse impacto.  
Essas acções conduzirão ainda a uma maior diverg ência entre as abordagens regulamentares 
aplicadas nos diferentes Estados-Membros, que poderá impedir o comércio transfronteiras e 
complicar ainda mais a situação legislativa.  Por outro lado, é pouco provável que todos os 
Estados-Membros adoptem acções unilaterais, o que deixará alguns mercados sem uma regulamentação adequada. 
As iniciativas de auto-regulação continuariam também a surgir, mesmo na ausência de um 
estímulo nesse sentido da parte da UE. Estão ainda em curso trabalhos paralelos a nível da UE que diminuirão os problemas em determinados s ectores. (Esses trabalhos  incluem a revisão da 
Directiva Prospecto e, eventualmente, novas directivas sectoriais , o desenvolvimento das 
Informações Fundamentais destinadas aos Inve stidores no quadro dos OICVM, os trabalhos 
para aumento das competências financeiras, em colaboração com os Estados-Membros, para 
além da revisão da Directiva relativa à comercialização à distân cia de serviços financeiros e 
da Directiva relativa à mediação de seguros. A essas incitativas poderão ainda juntar-se 
eventuais trabalhos a nível mais alargado no sentido de uma melhor regulamentação dos 
serviços financeiros, previsíveis no seguimento da crise financeira). 
Essas iniciativas poderão contudo – se não forem coordenadas – aumentar as incoerências a 
nível europeu, e não resolverão  as actuais lacunas da regulamentação. Os problemas acima 
identificados não seriam efectivamente atenua das em todos os Estados-Membros e segmentos 
do mercado. Em resumo, as respostas aos desafios  identificados na avaliação de impacto terão 
de se basear numa abor dagem coerente e global. 
Objectivos 
No seguimento da análise dos problemas, são av aliadas diferentes opções em relação à sua 
capacidade de assegurar: 
 
PT 6   PT • um nível elevado e coerente de  protecção dos investidores, pa ra todos os produtos e canais 
de distribuição, incluindo os que actualmente não são abrangidos pelas regras comunitárias 
de divulgação obrigatória de informações e de  distribuição dos produtos; os investidores 
deverão estar em posição de tomar decisões de investimento informadas e de comparar concretamente os diferentes produtos oferecidos, sem perd erem a confiança no 
aconselhamento financeiro que lhes  seja eventualmente prestado;  
• igualdade de condições para t odos os tipos de pacotes de produtos de investimento de 
retalho, incluindo a re spectiva distribuição; 
• um mercado único reforçado dos pacotes de  produtos de investimento de retalho. 
Análise das opções 
Foram identificadas e comparadas com a situação  de ausência de tomada de novas medidas 
diversas opções de acção a nível da UE. Essa aná lise tem necessariamente lugar a alto nível e, 
em grande medida, apenas numa perspectiva qualitativa. Qualquer acção legislativa de 
seguimento que seja objecto de acordo implicar á obviamente uma avaliação de impacto mais 
pormenorizada e específica, que deverá incluir a recolha de mais elementos de informação. 
As diferentes opções foram analisadas se paradamente em relação aos dois domínios 
fundamentais de regulamentação identificados (obrigações de divulgação de informações e 
regras de venda). Contudo, existe m possibilidades de sinergia en tre as duas áreas – é provável 
que um pacote de opções que combine medidas aplicáveis tanto em termos de divulgação pré-contratual de informações como de práticas  de venda traga maiores benefícios do que uma 
acção exclusivamente numa das duas áreas.  
As opções identificadas e analis adas em ambas as áreas são: 
• nenhuma alteração das políticas; 
• auto-regulação a promover pela Comissão; 
• uma recomendação da Comissão que dê orientaç ões em relação a princípios e abordagens 
comuns; 
• um mandato ao Comité Lamfalussy no senti do de promover a convergência da supervisão; 
• acção legislativa a nível da UE. 
A análise conduzida indica que qualquer opção que  não inclua pelo menos alguns elementos 
de alteração legislativa a níve l europeu não poderá dar uma res posta cabal às irregularidades 
constatadas a esse mesmo nível, pelo que só traria benefícios limitados.  
A comparação entre as diferentes opções mo strou que será de esperar que eventuais 
iniciativas de auto-regulação tenham um impact o apenas marginal, ao passo que a via dos 
comités baseados na iniciativa Lamfalussy ou uma recomendação da Comissão será a opção que permitirá maiores efeitos positivos. A acção legislativa traz consigo a promessa de 
obtenção do mais forte impacto positivo, nom eadamente porque poderá ser vinculativa e 
porque dará as melhores garan tias de uma abordagem global mais  coerente e eficiente. Por 
outro lado, sem acção legislativa, as diferenças  entre Estados-Membros e entre sectores de 
 
PT 7   PT actividade manter-se-iam, devido às incoerên cias a nível europeu e à fragilidade da 
coordenação entre os diferentes intervenientes  a nível sectorial e nacional. Embora a análise 
revele que qualquer acção que integre um elemento  legislativo seria a forma mais eficiente de 
alcançar os objectivos identificados, as opçõe s existentes não se excluem mutuamente. 
Nesta fase, é difícil determinar com absoluta  certeza qual irá ser a escala dos benefícios. A 
presente avaliação de impacto explana os dife rentes mecanismos que poderão contribuir para 
a obtenção de benefícios e exprime uma opinião qualitativa quanto à sua relevância relativa. Os benefícios marginais variarão provavelmen te de forma significativa em função do teor 
efectivo das acções de acompanhamento, pelo qu e é vital continuar a avaliar o impacto das 
diferentes acções.  
No que respeita aos custos, a alteração das prát icas de divulgação de informações e de venda 
implica o risco de que as empresas tenham de s uportar custos de adaptação às novas práticas e 
custos administrativos potencia lmente significativos; as vári as opções terão provavelmente 
diferentes impactos em termos de custos para outras entidades, como as autoridades nacionais 
de supervisão, os comités de autoridades de s upervisão e a Comissão. Numa fase posterior, as 
medidas de acompanhamento serão objecto de  uma avaliação de impacto separada, que 
incluirá uma medição exacta dos encargos ad ministrativos, utilizando o método do custo 
padrão. 
É provável que sejam obtidos maiores benefíci os da acção quando esta for coordenada com 
outras actividades, junto dos investidores para  lhes proporcionar maio r educação financeira, 
junto do sector para assegurar um cumpriment o efectivo das medidas e junto das autoridades 
nacionais de regulamentação para assegurar  uma supervisão efectiva e coordenada.  
Conclusões 
Um dos principais desafios no rescaldo da crise financeira será a reposição da confiança dos 
consumidores nos mercados financeiros. Para  que esse desafio possa ser enfrentado, será 
essencial que o sector financeiro dê provas de  um elevado nível de transparência dos seus 
produtos e de profissionalismo. Assim se ndo, é imperativo que o quadro regulamentar 
europeu aplicável aos pacotes de produtos de investimento de reta lho seja reflexo das 
realidades dos mercados financeiros modernos e que as incoerências resultantes de uma função regulamentar desactualizada não im peçam a obtenção de um elevado nível de 
protecção dos investidores e de igualdade de ci rcunstâncias em toda a UE para os produtos de 
investimento. 
A avaliação de impacto analisou o ambiente re gulamentar aplicável aos pacotes de produtos 
de investimento de retalho a nível europeu e salientou diferenç as óbvias entre as regras de 
divulgação pré-contratual de informações e as práticas de venda apli cadas nos diferentes 
sectores ou produtos. Não foi possível, com base nas informações reunidas, ser mais preciso em relação à escala
 dos problemas decorrentes deste quadro regulamentar fragmentado. 
Contudo, existem exemplos sugestivos de prejuí zo dos interesses dos investidores, bem como 
informações qualitativas, provenientes de divers as partes interessadas, sobre o impacto das 
lacunas e incoerências da legislação comunitária.  
Embora alguns Estados-Membros tenham tenta do resolver estas questões no seu próprio 
território, a reacção não foi sistemática em t odos os Estados-Membros nem coordenada entre 
eles, o que conduziu a uma ainda maior fragmentação do quadro regulamentar, com 
potenciais impactos sobre os prestadores de se rviços transfronteiras e, portanto, sobre o 
 
PT 8   PT mercado único. Mais ainda, a acção a nível dos Estados-Membros nunca poderá resolver 
inteiramente as incoerências regulamentares a nível europeu. 
Na ausência de acção legisla tiva a nível europeu, os prejuí zos para os consumidores, a 
distorção da concorrência entre famílias de pr odutos devido à arbitragem regulamentar e, em 
menor medida, os entraves ao desenvolviment o do mercado único continuarão a representar 
problemas significativos. Uma análise de alto nível das opções sugere que esse tipo de acção implicará custos significativos, mas possibilitará  também a obtenção de benefícios em todas 
essas áreas. 
Com base nesses elementos, é recomendada a acção legislativa, tanto em relação às 
obrigações de divulgação pré-contratual de informações como às práticas de venda.  
A presente avaliação de impacto analisou a necessi dade de acção legislativa para remediar as 
deficiências constatadas. Não foram tomada s em conta a forma ou o conteúdo exactos de 
qualquer medida relevante. Uma avaliação rigorosa dos custos e benefícios exigirá a clara 
especificação do tipo de interv enção que esteja a ser ponderado, que dependerá dos trabalhos 
a desenvolver na sequência da comunicação que irá ser apresentada. Para garantir uma 
resposta legislativa com objectivos claros e que assegure um ponto de equilíbrio óptimo entre 
os custos e os benefícios, será necessá rio um trabalho adicional considerável.