PT    PT PT 
PT    PT  COMISSÃO DAS COM UNIDADES EUROPEIAS 
Bruxelas, 30.4.2009 
SEC(2009) 577 
  
DOCUMENTO DE TRABALHO DO S SERVIÇOS DA COMISSÃO 
que acompanha a 
 
Proposta de 
 
DIRECTIVA DO PARLAMENTO  EUROPEU E DO CONSELHO 
 
relativa aos gestores de fundos de investimen to alternativos e que altera as Directivas 
2004/39/CE e 2009/.../CE 
  
RESUMO DA AVALIAÇÃO DE IMPACTO  
   
{COM(2009) 207} 
{SEC(2009) 576} 
PT 2   PT  
RESUMO DA AVALIAÇÃO DE IMPACTO  
 
A crise financeira trouxe à luz diversas vulnerabilidades do sistema financeiro mundial, que 
exigem uma revisão de fundo dos enquadramentos regulamentares e de supervisão de todos os 
intervenientes significativos nos mercados  financeiros europeus. Conforme indicava a 
Comunicação da Comissão ao Conselho Europeu da Primavera, e em conformidade com as 
conclusões do G20, a Comissão está empenhada em garantir que todos  os intervenientes 
relevantes sejam sujeitos a re gulação e supervisão apropriada s. Para tal, será necessário 
colmatar as lacunas nas áreas em que as dis posições europeias e nacionais são incompletas. 
Entre essas áreas contam-se as actividades dos gestores de fundos de investimento 
alternativos (GFIA), que são de finidos como todos os fundos não harmonizados nos termos da 
Directiva OICVM1. O sector dos FIA é muito grande – no final de 2008, geria cerca de 2 
biliões de euros em activos – e diverso. Os gestores de FIA (GFIA) utilizam estratégias e técnicas de investimento muito diversas e investem numa grande variedade de activos 
financeiros e corpóreos. O sector inclui  os fundos com cobertura de risco ( hedge funds ), os 
fundos de capitais de investimento ( private equity ), os fundos imobiliários ( real estate funds ), 
os fundos de matérias-primas ( commodity funds ) e os fundos de investimento em infra-
estruturas ( infrastructure funds ), entre outros. Tendo em conta os riscos dos investimentos em 
FIA, estes são fundamentalmente reserv ados aos investidor es profissionais. 
As actividades dos GFIA acarretam riscos consid eráveis para os respec tivos investidores e 
contrapartes, bem como para a eficiência e es tabilidade dos mercados (ver o quadro 1). A 
natureza e intensidade desses riscos variam em  função dos modelos de negócio. Assim, por 
exemplo, os riscos macro-prudenciais associ ados à utilização do efeito de alavanca ( leverage ) 
estão fundamentalmente relacionados com as activ idades dos fundos com cobertura de risco e 
dos fundos de mercadorias, enquanto que os ri scos associados à governação das empresas de 
gestão de carteiras estão mais estreitame nte associados aos fundos de capitais de 
investimento. Existem outros riscos, contudo, qu e são comuns a todos os tipos de GFIA. 
                                                
 
1 Directiva 85/611/CEE do Conselho , que coordena as disposições legislativas, regulamentares e 
administrativas respeitantes a alguns organismos de investimento colectivo em valores mobiliários 
(OICVM). 
PT 3   PT Quadro 1: Resumo das principais áreas de risco  
Riscos 
macro-prudenciais 
(sistémicos), em particular relacionados 
com a utilização do 
efeito de alavanca
 • Exposição directa de bancos importantes para o sistema financeiro (que 
concedem os empréstimos para o efeito de alavanca) ao sector dos GFIA  
• Repercussões pro-cíclicas dos movimentos em massa dos investidores e da 
concentração dos riscos em determinados segmentos do mercado e diminuição («forçada») da actividade de financiamento ( deleveraging ), que são 
transmitidas às contrapartes por via do preço dos activos e da liquidez dos 
mercados financeiros 
 
Riscos 
micro-prudenciais  • Eventuais deficiências dos sistemas in ternos de gestão dos riscos, no que 
respeita aos riscos de liquidez, aos riscos de mercado, aos riscos de contraparte (riscos de crédito e de pagamento, em especial no quadro das vendas a 
descoberto) e aos riscos operacionais
 
Protecção dos 
investidores  • As lacunas a nível das políticas de divu lgação de informações aos investidores, 
da gestão de riscos, dos processos internos, etc., funcionam como barreiras à 
aplicação efectiva da devida diligência  
• Conflitos de interesse e lacunas na governação dos fundos, em especial no que 
respeita às remunerações, avaliação e administração  
Eficiência e integridade 
dos mercados  • Impacto da negociação dinâmica ( dynamic trading ) e das técnicas de venda a 
descoberto ( short selling ) no funcionamento dos mercados  
• Potencial de abuso do mercado relaciona do com determinadas técnicas, como 
por exemplo a venda a descoberto  
Impacto no mercado 
relacionado com a tomada de controlo de 
empresas
 • Falta de transparência na tomada de posições numa empresa cotada 
(nomeadamente por via do empréstimo de acções ( stock borrowing ) ou de 
contratos para ar diferenças ( contracts for difference )), ou acções concertadas 
no quadro de estr atégias «pró-activas»  
Aquisição do controlo de 
empresas por GFIA  • Potencial de desalinhamento dos incentivos nas empresas que se dedicam à 
gestão de carteiras, em especial no que respeita à utilização de mecanismos de 
financiamento por cont racção de empréstimos  
• Falta de transparência e de escrutín io público das empresas objecto de 
aquisição ( buy out ) 
A crise financeira alterou a percepção do pa pel desempenhado pelos GFIA nos mercados 
financeiros. Embora os GFIA não tenham sido a causa da crise, os acontecimentos recentes 
causaram uma pressão considerável sobre o se ctor. Muitos GFIA encontraram problemas de 
liquidez e vêem-se em dificuldades para geri r o desalinhamento entre o grau de liquidez 
prometido aos investidores e o carácter ilíquido dos seus investimentos. Em certos casos, o mercado, em termos gerais, sofreu impactos  negativos. Assim, por exemplo, a abrupta 
supressão por parte de fundos com cobertura de risco de posições com utilização significativa 
do efeito de alavanca, em resposta à deteri oração das condições de  crédito, bem como o 
aumento dos pedidos de reembolso por parte dos investidores, tiveram um impacto pro-cíclico 
nos mercados, que já se encontravam em de clínio, e poderão ter posto em causa a sua 
liquidez. 
Definição dos problemas 
A questão de fundo que é objecto da presente av aliação de impacto é saber se os actuais 
mecanismos regulamentares e de supervisão apli cáveis ao sector dos GFIA na UE constituem 
uma base sólida para o seguimento e controlo de sses riscos. O relatório verificou, em especial, 
se a dimensão transfronteiriça  terá sido tomada em consideração de forma adequada, dada a 
natureza internacional dos investidores e cont rapartes dos GFIA e o seu papel activo nos 
mercados financeiros da Europa. 
PT 4   PT Apesar dessa interligação, o quadro regulamenta r aplicável aos GFIA é actualmente muito 
fragmentado. Embora os GFIA estejam sujeitos a determinadas disposições da legislação 
comunitária de aplicação trans-sectorial, não existe uma regulamentação comunitária 
específica para os mesmos. Isto não significa que os GFIA não se encontrem regulamentados: 
muitos estão sujeitos a regulamentação e supe rvisão nos Estados-Membros em que estão 
sediados. No entanto, o âmbito e o teor dos regimes nacionais variam significativamente, 
nomeadamente no que respeita aos requisit os de registo e auto rização dos GFIA, à 
apresentação de relatórios para fins regulamentares e às normas aplicáveis em termos de divulgação de informações aos inves tidores e de gestão dos riscos. 
PT 5   PT A avaliação analisou dois problemas inter-re lacionados, associados a essa fragmentação 
regulamentar: 
• Em primeiro lugar, a fragmentação regulamentar poderá pôr em causa a regulamentação, 
supervisão e controlo macro-prudencial efectivos dos GFIA , ao não permitir que seja 
tomada em consideração a dime nsão transfronteiriça das suas actividades. O resultado 
poderá ser um seguimento e controlo incompletos ou incoerentes dos riscos macro e micro-prudenciais e dos riscos para a eficiência  dos mercados, para além de deficiências ao 
nível dos enquadramentos que visam gara ntir a protecção dos investidores. 
• Em segundo lugar, poderá também impedir a integração dos mercados e o 
desenvolvimento do mercado único , criando entraves à efic iência da distribuição 
transfronteiras dos produtos dos GFIA, o que  poderá impedir que esses GFIA realizem 
todas as potenciais economias de escala e que os investidores consigam diversificar as suas 
carteiras de forma óptima. 
A avaliação concluiu que, do ponto de vist a da UE, o actual quadro regulamentar não 
constitui uma base completa ou eficaz para o seguimento e resposta aos riscos colocados pelos GFIA para as respectivas contrapartes  e para o sistema financeiros. A dimensão 
europeia do bem público que deve ser preserva do pela regulamentação e supervisão não é 
suficientemente tomada em consideração.  
A ausência de uma abordagem coerente da re colha de dados macro-prudenciais em relação 
aos GFIA (p. ex.:no que respeita ao recurso ao  efeito de alavanca e às concentrações de 
riscos) e de um mecanismo efec tivo que permita às autoridades responsáveis pela supervisão 
macro-prudencial partilharem esses informações  a nível europeu ou mundial, em especial, 
constituem entraves significativos a uma supe rvisão macro-prudencial eficaz. A ausência de 
um padrão comum de protecção regulamentar e de supervisão em toda a UE constitui também fonte de incerteza para os invest idores e respectivas contrapartes. 
Objectivos: 
Em resposta a estes problemas, o relatório defi ne como objectivo de base a criação de um 
enquadramento regulamentar e de su pervisão efectivo dos GFIA na UE. 
O relatório reconhece que alguns dos riscos desc ritos não são exclusivos  do sector dos GFIA, 
pelo que poderão ser melhor tratados através de  iniciativas trans-sectoriais. Em causa estão 
nomeadamente as preocupações associadas à ve nda a descoberto e à transparência de certas 
técnicas de aquisição de dire itos de voto em empresas cota das. Por outro lado, o relatório 
regista que outros elementos da agenda alargada de reforma apresentada na Comunicação da 
Comissão ao Conselho Europeu da Primaver a terão impacto no sector dos GFIA.  
No entanto, muitos outros riscos estão especifi camente relacionados com as actividades dos 
GFIA e exigem, portanto, uma resposta específi ca. Os objectivos específicos dessa resposta 
seriam: 
• Garantir que todos os GFIA sejam sujeitos a re quisitos apropriados de autorização e registo 
• Criar um enquadramento que permita o seguiment o adequado dos riscos macro-prudenciais  
• Garantir um seguimento adequado e a lim itação dos riscos micro-prudenciais 
PT 6   PT • Criar uma abordagem comum para a protecção dos  investidores profissionais que investem 
em FIA 
• Aumentar a responsabilidade pública dos GFIA  que adquirem posições de controlo em 
empresas 
• Desenvolver o mercado único de FIA 
• Garantir que as medidas a tomar sejam propor cionais aos riscos que se colocam e sejam 
adequadamente diferenciadas em função dos diferentes modelos de negócio aplicados 
pelos GFIA 
Que tipo de acção é necessária par a alcançar esses objectivos? 
Na procura da forma adequada de dar resposta  aos problemas identificados, a avaliação de 
impacto analisa uma série de questões fundament ais no que respeita ao  objecto e ao âmbito 
dessas medidas, passando depois à análise do ní vel a que as mesmas deverão ser tomadas. 
Que partes da cadeia de criação de va lor deverão ser objecto das medidas? 
O relatório conclui que a melhor forma de  alcançar os objectivos propostos será uma 
abordagem orientada para os GFIA. Enquanto que o FIA apenas representa uma estrutura 
jurídica que permite agregar activos e não tem uma vida económica própria, os GFIA são responsáveis por todas as decisões fundament ais relacionadas com a gestão desses fundos. 
Essas decisões dizem respeito: aos investimen tos; à utilização do efeito de alavanca; à 
estrutura de governação e aos sistemas internos de gestão dos riscos e de limitação dos conflitos de interesses; à gestão do relacionamento com os investidores, contrapartes e autoridades reguladoras, inclui ndo o fornecimento de informações, a organização das funções 
administrativas (incluindo a avaliação), a guard a dos activos e a revisão de contas, mesmo 
quando essas funções forem delegadas a terceiro s. Os riscos encontram-se portanto quase 
exclusivamente a nível dos GFIA. 
O relatório regista, contudo, que uma abordage m orientada para os GFIA teria de ser 
complementada por controlos adequados dos te rceiros que lhes prestam serviços (como 
avaliadores e depositários). Por outro lado, uma gestão rigorosa  dos riscos de contraparte 
pelos mutuantes tem um papel fundamental na limitação dos riscos dos GFIA para o sector 
bancário. 
Qual será o âmbito adequado das medidas: deve rão ser orientadas para modelos de negócio 
próprios dos GFIA ou será preferível um a abordagem de carácter mais horizontal?  
O relatório analisa depois a possibilidade de or ientar as medidas para determinados modelos 
de negócio ou para o desenvolvimento de uma abordagem horizontal, comum a todo o sector 
dos GFIA. A conclusão é que a abordagem horizo ntal seria a melhor opção, desde que seja 
concebida de modo a garantir a proporcionalid ade e a adaptação às diferenças entre os 
modelos de negócio em causa. As característ icas concretas de cada modelo de negócio 
poderão ser difíceis de definir de forma precisa e juridicame nte válida, pelo que qualquer 
definição desse tipo criará opor tunidades de fuga à supervisão. Por outro lado, muitos dos 
riscos a que as medidas pretendem dar resp osta não se limitam apenas aos modelos de 
negócio, antes surgindo em maior ou menor medida em todo o universo dos GFIA. Uma 
cobertura mais alargada gara ntiria portanto um controlo  abrangente desses riscos. 
PT 7   PT A preferência por medidas mais abrangentes não implica uma abordagem «única» Qualquer 
medida bem concebida deverá ser adaptável em  função da variabi lidade dos modelos de 
negócio, incluindo disposições or ientadas para os riscos específicos de determinadas 
actividades.  
Até que ponto se deverá exigir que a cadeia de criação de valor esteja localizada na UE, 
para que as medidas sejam efectivas? 
Para que a regulamentação e supervisão da activ idade dos GFIA na UE possa ser efectiva, os 
GFIA terão de estar sediados na UE. No enta nto, o presente relatório reconhece que partes 
importantes dessa cadeia, nomeadamente o própr io FIA e terceiros que prestam serviços 
fundamentais, se encontram muitas vezes sediadas noutras jurisdições. 
O relatório lembra que, na medida em que os riscos estão quase exclusivamente associados 
aos GFIA, o local onde o FIA se encontra se diado não põe em causa a realização dos 
objectivos pretendidos. No enta nto, certos serviços prestados por terceiros, nomeadamente a 
nível da avaliação e guarda dos activos, que são críticos para a protecção dos investidores, são 
frequentemente conduzidos fora da UE, em de terminados tipos de GFIA. Nesses casos, uma 
resposta efectiva aos riscos exigiria a introdu ção de controlos efectivos dessas actividades. 
Qual será o nível adequado para as medidas? 
O relatório avaliou cinco opções:  «ausência de acção», abordage ns de auto-regulação e acção 
legislativa a nível dos Estados-Membros, euro peu ou internacional. A conclusão foi que o 
seguimento e limitação efectivos dos riscos re lacionados com os GFIA exigem medidas 
vinculativas e passíveis de ap licação, para garantir um padrão  elevado de regulação e de 
supervisão na UE. As normas desenvolvidas pe lo próprio sector poderão ter um papel a 
desempenhar na fundamentação dessas disposiçõe s e fornecer orientações para todo o sector.  
Os Estados-Membros poderiam, em princípio, actualizar os seus próprios sistemas de 
regulamentação e de supervisão, bem como tentar  aumentar a cooperação entre as diferentes 
jurisdições. No entanto, uma abordagem não co ordenada poderia não ter em conta de forma 
adequada a natureza transfronteiriça dos riscos , e poderá revelar-se di fícil alcançar acordos 
vinculativos nos domínios da cooperação e da partilha de informações Por outro lado, não se pode garantir que sejam asseguradas  as liberdades do mercado interno. 
Assim, foi considerado que uma acção legislativ a a nível da UE oferece claras vantagens, 
tanto em termos de seguimento e controlo dos riscos a nível pan-europe u quanto da criação de 
um enquadramento seguro para a distribuição dos FIA em toda a Europa. Dado o potencial de 
disseminação internacional dos riscos, uma acção a nível da UE deveria, em termos ideais, ser 
objecto de coordenação com a acção internacion al neste domínio. O desenvolvimento de um 
enquadramento robusto na Europa poderia constituir um ponto de partida útil para a discussão 
e para a partilha de informações a nível mundial. 
Subsidiariedade 
O relatório argumenta que uma acção a nível euro peu neste domínio respeitaria o princípio da 
subsidiariedade, dadas a natureza intrinsecament e transnacional dos riscos e a necessidade de 
um elevado grau de coerência no que respeita aos requisitos impostos aos GFIA e à informação que lhes será exigida. O n.º 2 do arti go 47.° do Tratado CE seria a base jurídica da 
acção. 
PT 8   PT No que respeita à escolha do instrumento legal, uma directiva permitiria alcançar um 
equilíbrio apropriado entre a harmonização de medidas fundamentais para o controlo dos 
riscos e a flexibilidade que seria deixada aos Estados-Membros no quadro da transposição das 
medidas para o seu direito interno. Um regime europeu daria também suficiente flexibilidade 
aos Estados-Membros para poderem aplicar requ isitos adicionais aos GFIA que operem num 
ambiente puramente nacional e, se necessário, pr ever um regime aplicável à distribuição de 
certos tipos de GFIA junto dos investidores a retalho.  
Disposições a incluir numa potenci al proposta e impactos esperados 
A secção final discute o modo como poderão ser estruturadas as medidas nesta área, por 
forma a assegurar a proporcionalidade em relação aos riscos que se colocam e a evitar que seja criada uma carga administrativa excessiva. 
Disposições gerais 
O relatório descreve um conjunto de disposições gerais a aplicar a todos os GFIA. Entre essas 
disposições encontram-se os requisitos de au torização, concebidos para dar à autoridade 
competente garantias suficientes de que o GF IA tem uma conduta correcta e adequada, detém 
capital suficiente e criou os mecanismos necessá rios nos domínios, nomeadamente, da gestão 
dos riscos, da avaliação e guarda dos activos e da gestão dos conflitos de interesses. Através 
de disposições adicionais, tent ar-se-ia garantir que os GFIA forneçam em tempo útil aos 
investidores informações adequa das sobre as suas política de investimento, remunerações e 
sistemas internos e aos reguladores informaçõ es sobre a natureza do FIA gerido e sobre as 
principais posições e concentrações de riscos . Mediante cumprimento desses requisitos, os 
GFIA beneficiariam do direito de prestar os seus  serviços em todos os Estados-Membros (sob 
condição de notificação) e de negociar os FI A sob sua gestão junto de investidores 
profissionais em toda a UE. 
Para serem proporcionais, esses requisitos só deverão aplicar-se  aos GFIA que gerem um total 
de 250 milhões de euros ou mais. Em relaçã o aos GFIA de menor dimensão, a carga 
administrativa adicional e o aumento da carga  de trabalho dos supervisores não seriam 
compensados pelos benefícios marginais em termos  de limitação dos riscos associados às suas 
actividades. 
Disposições baseadas na actividade desenvolvida 
Para além das disposições gerais, algumas di sposições seriam aplicáveis apenas aos GFIA 
envolvidos em determinadas activ idades. Essas disposições seriam  adaptáveis à variabilidade 
dos modelos de negócio dos GFIA e graduada s em função dos riscos em causa. Neste 
contexto, destacam-se em particular: 
• Os GFIA que recorram sistematicamente o efeito de alavanca numa determinada escala 
.seriam obrigados a prestar informações adiciona is aos investidores e teriam de comunicar 
às autoridades competentes dados sobre esse recurso; e 
• Quanto aos GFIA que adquiram posições em empresas , os requisitos adicionais de 
fornecimento e divulgação de informações passariam a aplicar-se logo que um FIA 
atingisse uma posição de controlo numa empr esa (não PME); caso o GFIA decidisse retirar 
essa empresa da cotação, as obrigações de comunicação de informações às autoridades 
competentes aplicáveis às empresas cotadas continuariam a aplicar-se temporariamente. 
PT 9   PT Encargos administrativos 
Os requisitos da medida proposta criariam alguns  encargos administrativos para os GFIA. Os 
custos adicionais dependeriam, antes de mais, dos requisitos nacionai s que já se encontrem 
em vigor no Estado-Membro de origem do GFIA. Esses custos adicionais para os GFIA (e 
respectivas autoridades de supervisão) seriam jus tificados pela melhoria da supervisão e pelos 
benefícios para o GFIA decorrentes da presta ção de serviços e da negociação de FIA junto 
dos investidores profissionais além-frontei ras mediante um simples procedimento de 
notificação.  
Dadas as incertezas em relação a esses custos, não foi possível avaliar ou  quantificar de forma 
precisa o impacto da proposta sobre a competitividade dos GFIA sediados na UE.