18. 4. 91 Jornal Oficial das Comunidades Europeias N? C 102/49 
Parecer sobre a proposta alterada de décima terceira directiva do Conselho em matéria de 
direito das sociedades relativa às ofertas públicas de aquisição (OPA) 
(91/C 102/14) 
Na reunião plenária de 27 de Setembro de 1989, o Comité Económico e Social adoptou um 
parecer sobre a proposta supramencionada. 
Perante a proposta alterada que a Comissão apresentou sobre esta matéria, a Mesa do Comité 
propôs em 30 de Janeiro de 1990 que, nos termos do n? 3 do artigo 20? do regulamento 
interno, fosse elaborado um aditamento a parecer sobre a proposta alterada supramencionada. 
A Secção dos Assuntos Económicos, Financeiros e Monetários, incumbida da preparação dos 
trabalhos do Comité sobre esta matéria, emitiu parecer em 12 de Fevereiro de 1991. Foi 
relator Andrew Tyrie. 
Na 284? reunião plenária, sessão de 28 de Fevereiro de 1991, o Comité Económico e Social 
adoptou por maioria, com 19 votos contra e 4 abstenções, o parecer que se segue. 
1. Observações na generalidade 
1.1. Tal como consta do primitivo parecer do Comité 
(ponto 1.5), em matéria de ofertas públicas de aqui­
sição, as autoridades nacionais competentes deverão 
dispor de poderes que lhes permitam alguma flexibili­
dade. Dada a natureza das aquisições entre empresas, 
é conveniente que a autoridade fiscalizadora possa 
actuar no âmbito de um conjunto preestabelecido de 
princípios gerais que lhe permitam reagir rapidamente 
a situações em mutação e encarar com flexibilidade a 
aplicação das normas específicas. É de lamentar que o 
projecto de alteração não tenha tido este facto suficien­
temente em conta. Na sua actual redacção, a directiva 
não confere à autoridade fiscalizadora poderes genéri­
cos de suspensão ou adaptação de normas nem subor­
dina as disposições específicas da directiva a um con­
junto de princípios gerais. A metodologia adoptada 
consiste em delinear normas específicas e prever derro­
gações artigo por artigo, quer por opção dos Estados-
membros quer segundo a vontade da autoridade fiscali­
zadora. A directiva passou a conter princípios, mas 
estes servem para orientar a autoridade fiscalizadora 
no exercício das suas funções, em vez de delimitarem 
o quadro global em que se insere a totalidade das 
disposições e vincularem todos os intervenientes numa 
oferta. 
Uma via possível seria a de limitar a directiva ao estabe­
lecimento dos princípios gerais e carrear as normas 
específicas para um anexo, conferindo-lhes o estatuto 
de directrizes e sugestões para os Estadós-membros, que 
poderiam depois desenvolver as suas próprias normas 
específicas com base nos princípios gerais. 
É também necessário obviar a que a directiva dê azo a 
um litígio táctico no decurso de uma oferta, envolvendo 
as partes entre si ou estas contra a autoridade fiscaliza­
dora. O risco que se corre é o de, não havendo o cuidado devido, a directiva se poder tornar num viveiro 
de litígios durante o processo de oferta, situação que 
tanto tem infestado a prática americana neste campo, 
conforme era apontado pelo Comité no seu já aludido 
parecer. 
Para que tal não suceda, a autoridade fiscalizadora 
deve ser responsável pelo apuramento das questões 
relacionadas com a observância, pelas partes envolvidas 
numa oferta, das obrigações decorrentes da directiva e 
deve, bem assim, dispor de uma certa latitude de acção, 
no âmbito de princípios gerais. 
Tal como resulta claramente do anterior parecer do 
Comité, a situação, tanto no que respeita, propria­
mente, à actividade aquisitiva entre Estados-membros 
como à respectiva regulamentação, difere significativa­
mente na Comunidade. Quaisquer que sejam as vanta­
gens que se atribuam à redução destas diferenças, pare­
ceria prudente tê-las em devida conta, evitando, sempre 
que possível, lançar mão de soluções imperativas. 
Acresce que não se sabe em que medida as próprias 
autoridades dos Estados-membros poderão desenvolver 
as disposições da directiva! Esta situação deveria ser 
tratada expressamente no texto da directiva através de 
uma norma de carácter geral; de outra forma, as empre­
sas poderiam argumentar que, estando em conformi­
dade com a directiva, não poderiam ser sujeitas a outras 
obrigações. É necessário esclarecer este ponto. 
1.2. É defensável o princípio de que a OPA incida 
sobre todas acções da sociedade para evitar a aquisição 
de empresas por um preço que não reflicta o seu valor 
intrínseco; todavia, em caso de acordo com a sociedade-
-alvo, deve ser possível uma OPA parcial a fim de evitar 
desperdício de energia e de dinheiro em batalhas que 
prejudicam a economia global. 
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Concretamente, propõe-se que a OPA deva incidir sobre 
100 % dos títulos excepto: 
— se houver acordo prévio com a sociedade visada, 
ou 
— se for previsível um acordo com a referida socie­
dade. 
Neste último caso, a oferta recai sobre uma percenta­
gem inferior a 100 %, sob reserva de um parecer favorá­
vel do conselho de administração da sociedade visada. 
Na falta de tal parecer, a oferta recai sobre os 100% 
o que significa que o oferente deve desde o inicio 
provar à autoridade de controlo que dispõe dos meios 
necessários para financiar uma oferta sobre todos os 
títulos. 
2. Exame dos artigos alterados da proposta de direc­
tiva 
2.1. Artigo!0. 
A referência a « parte » na definição de « oferta » é pouco 
clara em relação ao resto da directiva, em dois aspectos 
fundamentais: 
a) Não há, no artigo 49, isenção específica prevista 
para acções adquiridas no âmbito de uma oferta 
parcial processada em conformidade com a direc­
tiva. Resulta deste facto que. numa oferta parcial 
lançada, por hipótese, sobre 40% das acções da 
empresa-alvo e coroada de êxito, o oferente incorre­
ria automaticamente, nos termos do artigo 49, na 
obrigação de lançar segunda oferta sobre a totali­
dade das acções restantes. Assim, qualquer oferta 
parcial que reverta, para o oferente, na detenção de 
uma percentagem de acções superior à definida no 
artigo 49 ficará automaticamente transformada, 
segundo tudo indica, em oferta de aquisição de 
todas as acções de empresa. O Comité tem dúvidas 
de que esta incidência tenha sentido e corresponda 
à intenção da Comissão. E considera que o ponto 
deve ser sanado pela via de isenção específica, ao 
abrigo da alína c) do n9 2 artigo 49. 
b) O Comité entende que, já que apenas interessa as 
ofertas de aquisição, a directiva não deveria focar 
aquisições de acções de que não decorra mudança 
do « controlo » da empresa-alvo. Por conseguinte, a 
directiva não deveria ser aplicável a ofertas que não 
envolvessem a superação da percentagem de acções 
detidas prevista nos termos do artigo 49. O Comité 
considera que a definição de normas específicas 
reguladoras das aquisições de acções de que não 
decorra mudança do «controlo» da empresa-alvo 
deveria competir a cada Estado-membro e que essas 
aquisições deveriam ficar fora do âmbito da direc­
tiva presente. Quanto à definição de «títulos», o Comité sugeriria 
que fossem suprimidas as palavras « ... ou que permitam 
obter valores mobiliários que comportem esses direi­
tos». A directiva (e mormente as exigências contidas 
no artigo 49) não deverá abranger senão as aquisições 
de «títulos » que comportem direitos de voto efectivos, 
com exclusão dos instrumentos que « permitam » obter 
tais títulos no futuro. Os títulos convertíveis e as opções 
devem, por conseguinte, ficar de fora, até que sejam, 
respectivamente, convertidos ou exercidas. A exigibili­
dade do lançamento obrigatório de uma oferta deve 
depender exclusivamente da aquisição efectiva de direi­
tos de voto em quantidade superior ao limiar fixado 
(seja em consequência de aquisições, de conversões ou 
do exercício de opções). 
O Comité considera que a definição de «pessoas que 
agem em concertação» é demasiado lata, devendo ser 
mas propriamente associada à aquisição de títulos de 
uma empresa. Assim, alvitrar-se-ia a substituição de 
«... no que respeita a uma oferta» por «através da 
aquisição por qualquer delas de acções de uma socie­
dade com o objectivo de conseguir ou consolidar o 
controlo sobre essa sociedade». 
2.2. Artigo 49 
O Comité reconhece os argumentos que estão na base 
das sugestões apresentadas pela Comissão relativa­
mente ao requisito da oferta obrigatória; apoia-as, pois, 
embora pense que este facto poderá desincentivar o 
investimento em empresas em que acarrete necessaria­
mente o lançamento obrigatório de uma oferta. 
Ò Comité gostaria, contudo, de salientar a importância 
que atribui à necessidade de isenções específicas da 
obrigação de oferecer. 
Além disso, é inaceitável que as derrogações à obrigação 
de lançar uma OPA não passem de uma margem de 
manobra concedida aos Estados-membros o que é con­
trário ao objectivo da harmonização das legislações 
nacionais que a directiva tem em vista. 
Uma vez que o artigo 39 é suprimido, haveria que 
renumerar o artigo 49 e seguintes. 
2.3. Artigo 6o. 
O n9 2 do artigo 69 prevê que os Estados-membros 
possam optar pelo exame prévio dos documentos de 
oferta. Este exame prévio é, geralmente, desaconselhá­
vel em relação à simples consulta prévia, informal, da 
autoridade fiscalizadora, por fazer recair sobre esta, e 
não sobre o oferente, o ónus de garantir a correcção de 
um documento de oferta e poder assim redundar em 
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menor qualidade do trabalho de preparação da oferta 
pelo oferente. 
O n? 3 do artigo 6? pretende, aparentemente, responder 
à questão da competência de fiscalização da oferta. Esta 
questão tem evidente importância no caso de uma oferta 
«transfronteiriça». A disposição estabelece um com­
promisso entre o lugar do registo da sociedade visada 
e o lugar de transacção das suas acções. O Comité 
considera que o registo da sociedade deveria constituir 
o único critério, na medida em que é um indicador mais 
definido e permanente da base efectiva da actividade 
de uma empresa e susceptível de evitar o conflito entre 
legislações nacionais. 
Além disso, conviria que ficasse esclarecido que cada 
autoridade fiscalizadora deverá regulamentar as ofertas 
de aquisição de sociedades de acordo com as normas 
sobre ofertas públicas de aquisição do Estado-membro 
a que pertence aquela autoridade (por exemplo, a auto­
ridade fiscalizadora francesa deveria regulamentar as 
ofertas de aquisição de sociedades de acordo com a 
legislação francesa sobre ofertas públicas de aquisição). 
O artigo condiciona, ainda, o reconhecimento mútuo 
do documento de oferta ao respectivo exame prévio 
pelo Estado-membro anfitrião. Como não apoia o 
regime de exame prévio, o Comité considera que o 
reconhecimento mútuo não deve ficar dependente dele. 
Uma sociedade alemã que lance uma oferta de acqui-
sição de outra sociedade alemã que tenha alguns accio­
nistas em França deve, uma vez preenchidos os requisi­
tos previstos na lei alemã, poder apresentar o seu 
documento em França sem precisar de reunir outros 
requisitos impostos pela autoridade fiscalizadora fran­
cesa, independentemente de a autoridade fiscalizadora 
alemã ter ou não ter exigido exame prévio. 
2.4. Artigo 7o. 
Não é provavelmente viável, por razões de confidenci­
alidade, elaborar um documento de oferta «imediata­
mente». Devem ser definidos requisitos mínimos em 
relação ao que terá de constar do anúncio. 
O n? 3 do artigo 79 deveria deixar bem claro que o 
documento de oferta só deve poder chegar à direcção 
da sociedade visada no momento em que for tornado 
público nos termos do disposto no n? 1 do artigo 119. 
Feito em Bruxelas, em 28 de Fevereiro de 1991 2.5. Artigo 8? 
O Comité considera que o artigo 8? é extremamente 
importante no contexto da supressão das barreiras às 
ofertas públicas de aquisição existentes nos Estados-
-membros. Importa que sejam reduzidas todas as barrei­
ras à aquisição e não apenas os obstáculos legais. 
O Comité tem dúvidas de que deva ser a decisão de 
agir, e não a própria acção, o critério para as exclusões 
do artigo 89. No entanto, o Comité atribui grande 
importância a que o artigo 8? não possa funcionar 
como factor de paralisia da administração da sociedade 
visada durante a oferta e de inibição desta da normal 
prossecução do seu negócio — ressalvadas as activida­
des que visem frustrar a oferta. 
Assim, o Comité gostaria de reiterar a opinião já ante­
riormente expressa de que, na pendência de uma oferta, 
a sociedade visada deve continuar a ser gerida por uma 
administração habilitada a efectuar transacções que já 
estivessem em fase avançada antes do lançamento da 
oferta e cujo objectivo não seja frustrar esta. 
2.6. Artigo 15? 
O n? 4 não contempla situações em que a possibilidade 
de acesso a ofertas de títulos por accionistas sujeitos a 
certas jurisdições, como sucede nos Estados Unidos, 
está condicionada a exigências indevidas e onerosas. 
2.7. Arfigo22? 
Perante a indicação dada pela Comissão de que a discus­
são da directiva pelo grupo de trabalho do Conselho 
deverá durar pelo menos seis meses, o Comité interroga-
-se acerca da viabilidade dos prazos fixados no artigo 
229. 
O Presidente 
do Comité Económico e Social 
François STAEDELIN 
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ANEXO 
ao parecer do Comité Económico e Social 
Foram rejeitadas, recebendo no entanto 25 % de votos favoráveis, durante o debate, as seguintes propostas 
de alterações: 
Página 6, ponto 2.3 (artigo 6?) 
Substituir o último período do último parágrafo («Além disso ... em geral») por um parágrafo separado, 
com a redacção seguinte: 
« O Comité não está de acordo com a formulação da norma contida na alína c) do artigo 6? A. Sugere esta 
disposição, incorrectamente, que o dever do órgão de administração ou de direcção da sociedade visada é o 
de agir unicamente no interesse dos accionistas. Pensa o Comité que o órgão de administração ou de direcção 
deve orientar-se pelo interesse da sociedade e pelo da empresa que lhe está associada.» 
Resultado da votação 
Votos a favor: 34, votos contra: 37, abstenções: 7. 
Página 7, ponto 2.5 (artigo 8?) 
Este ponto passa a ter a redacção seguinte: 
« O Comité manifesta objecção ao artigo 8?. Com efeito, na sua opinião, este artigo parte da ideia incorrecta 
de que, após o lançamento da oferta, o interesse da sociedade é identificável com o resultado das deliberações 
dos accionistas sobre a aceitação ou rejeição da oferta.» 
Resultado da votação 
Votos a favor: 31, votos contra: 46, abstenções: 8. 
Página 8, in fine 
Aditar um parágrafo ao ponto 2.8 com a seguinte redacção: 
« A directiva proposta deveria conter uma nova disposição, regulamentando a oferta pública de resgate, 
técnica que já existe em países da CEE, nomeadamente em França e no Reino Unido. 
Atentos os laços estreitos entre a oferta pública de aquisição e a de resgate, importa, com efeito, organizar 
num único diploma, à semelhança do direito francês, estas duas técnicas.» 
Resultado da votação 
Votos a favor: 33, votos contra: 37, abstenções: 21.