COMUNICAÇÃO DA COMISSÃO

Comunicação da Comissão relativa ao cálculo do custo de capital para infraestruturas pré-existentes no contexto da análise de notificações nacionais por parte da Comissão no setor das comunicações eletrónicas da UE

(Texto relevante para efeitos do EEE)

(2019/C 375/01)

1. Introdução

1. o da Diretiva-Quadro, que faz parte do quadro regulamentar da UE para as comunicações eletrónicas (adiante designado por «quadro») o do novo Código Europeu das Comunicações Eletrónicas o da Diretiva-Quadro. A presente comunicação estabelece a metodologia da Comissão para estimar o custo médio ponderado do capital (CMPC) ( 1 ) como uma referência no contexto da análise de projetos de medidas notificados pelas autoridades reguladoras nacionais (ARN ou reguladores) em conformidade com o artigo 7.da Diretiva-Quadro, que faz parte do quadro regulamentar da UE para as comunicações eletrónicas (adiante designado por «quadro») ( 2 ) . A partir de 21 de dezembro de 2020, o artigo 32.do novo Código Europeu das Comunicações Eletrónicas ( 3 ) substituirá o artigo 7.da Diretiva-Quadro.

2. O CMPC avalia o custo de capital para as empresas. De acordo com a teoria económica ( 4 ) , o custo de capital corresponde ao custo de oportunidade de realização de um investimento específico em vez de um investimento diferente com um risco idêntico. Por conseguinte, o custo de capital corresponde à taxa de rendibilidade exigida por uma empresa para a realização de um determinado investimento. O custo de capital pode ser dividido em custo do capital próprio e custo da dívida, dependendo da fonte de financiamento.

3. As autoridades reguladoras nacionais utilizam o CMPC no contexto da regulação dos operadores designados como tendo um poder de mercado significativo. As ARN podem impor obrigações de controlo dos preços para fins de oferta de tipos específicos de interligação e/ou acesso em situações em que existe uma falta de concorrência efetiva. Em casos de controlo dos preços, as ARN devem ter em consideração o investimento realizado pelo operador e permitir uma taxa de rendibilidade razoável ( 5 )

4. o , a Comissão constatou discrepâncias significativas na estimativa do CMPC para os serviços prestados através das redes de comunicações eletrónicas. Não só existe uma falta de coerência entre os Estados‐Membros, mas também ao longo do tempo (ou seja, a mesma ARN utiliza diferentes métodos em momentos distintos). A Comissão considera que essas incoerências metodológicas são suscetíveis de distorcer os incentivos ao investimento no mercado único digital No contexto das notificações previstas no artigo 7., a Comissão constatou discrepâncias significativas na estimativa do CMPC para os serviços prestados através das redes de comunicações eletrónicas. Não só existe uma falta de coerência entre os Estados‐Membros, mas também ao longo do tempo (ou seja, a mesma ARN utiliza diferentes métodos em momentos distintos). A Comissão considera que essas incoerências metodológicas são suscetíveis de distorcer os incentivos ao investimento no mercado único digital ( 6 ) e de minar o desenvolvimento do mercado interno, dificultando a criação de condições de investimento convergentes para as redes de comunicações eletrónicas ( 7 )

5. O quadro visa assegurar que as ARN contribuem para o desenvolvimento do mercado interno por via da cooperação mútua e com a Comissão, de modo a garantir o desenvolvimento de práticas regulatórias coerentes e a aplicação coerente do quadro ( 8 ) . Em conformidade com os objetivos do quadro, a presente comunicação visa reforçar a coerência dos cálculos do CMPC na União.

6. o , ponto 2, do código O âmbito de aplicação da comunicação é limitado ao cálculo do CMPC para as infraestruturas pré-existentes. Para efeitos da presente comunicação, entende-se por infraestruturas pré-existentes as infraestruturas de um operador com poder de mercado significativo não sujeito a um prémio de acesso da próxima geração ( 9 ) . A comunicação não aborda a aplicabilidade ou o cálculo dos prémios de risco de acesso da próxima geração e exclui qualquer consideração sobre a adequação das obrigações de controlo dos preços para novas redes de capacidade muito elevada, na aceção do artigo 2., ponto 2, do código ( 10 )

7. De acordo com os objetivos do quadro, as ARN, o ORECE e a Comissão devem contribuir para o desenvolvimento do mercado interno por meio da promoção de abordagens regulatórias coerentes e da aplicação coerente do quadro ( 11 ) . Além disso, as ARN devem aplicar princípios de regulação objetivos, transparentes, não discriminatórios e proporcionados ( 12 )

8. Em conformidade com os objetivos do quadro, a presente comunicação baseia-se nos seguintes quatro princípios de regulação: i) coerência na metodologia utilizada para determinar os parâmetros da fórmula de cálculo do CMPC, ii) previsibilidade da regulação para limitar variações inesperadas na abordagem regulatória e no valor dos parâmetros ao longo do tempo, iii) promoção de investimento eficiente e inovação em infraestruturas novas e melhoradas, tendo em consideração o risco incorrido pelas empresas que investem, iv) transparência do método utilizado para determinar a taxa de rendibilidade razoável dos investimentos, evitando uma complexidade desnecessária.

9. A presente comunicação visa concretizar estes objetivos e contribuir para um quadro regulamentar estável que apoie investimentos eficientes em redes de comunicações eletrónicas na União para benefício dos utilizadores finais. Tal desincentivará a distorção dos investimentos originada por incoerências nas abordagens das ARN ao longo do tempo e na União, que poderiam entravar gravemente o funcionamento do mercado único digital.

10. Com a presente comunicação, a Comissão pretende garantir uma maior transparência e previsibilidade das suas políticas e do seu processo decisório no domínio da regulamentação das comunicações eletrónicas. Os valores de cada parâmetro do CMPC serão calculados e publicados anualmente, com base na metodologia constante da presente comunicação. A Comissão utilizará esses valores como referência para a análise de projetos de medidas notificados ao abrigo do artigo 7. o da Diretiva-Quadro.

11. A presente comunicação, em conjunto com a publicação anual dos valores dos parâmetros do CMPC calculados em conformidade com a mesma, garantirá uma maior transparência no que se refere à análise do custo de capital por parte da Comissão, sendo este um elemento das medidas notificadas ao abrigo do artigo 7. o da Diretiva-Quadro.

12. A presente comunicação e o documento de trabalho dos serviços da Comissão que a acompanha não prejudicam a interpretação do custo de capital que a Comissão poderá fazer no contexto de outros setores económicos.

2. Estimar o custo médio ponderado do capital (CMPC)

13. O CMPC é calculado como uma média ponderada do custo de duas fontes de financiamento de uma empresa: dívida e capital próprio. As ponderações refletem a percentagem relativa de cada fonte de financiamento no valor total da empresa:

em que:

— RCP é o custo do capital próprio;

— RD é o custo da dívida;

— CP é o valor do capital próprio, correspondendo à parte do capital próprio no valor da empresa (D+CP); e

— D é o valor da dívida, correspondendo à parte da dívida no valor da empresa (D+CP).

2.1. Custo do capital próprio

14. O custo do capital próprio são os proveitos que uma empresa tem de distribuir aos seus acionistas para compensar o risco de investimento ou a detenção de uma parte da empresa. O método mais comummente utilizado para estimar o custo do capital próprio é o modelo de avaliação dos ativos financeiros (CAPM) ( 13 ) . Todas as ARN no setor das comunicações eletrónicas estimam o custo do capital próprio utilizando o CAPM. Tal deve-se, sobretudo, à relativa simplicidade do cálculo e ao respetivo longo historial (em comparação com as alternativas) ( 14 ) . A Comissão considera esta a abordagem apropriada para promover uma metodologia previsível e homogénea entre as ARN.

15. De acordo com o CAPM, num mercado competitivo, os investidores estão dispostos a deter capitais próprios de risco caso a respetiva rendibilidade seja superior à obtida num ativo isento de risco (taxa sem risco — RFR) ( 15 ) . Esta rendibilidade adicional denomina-se prémio de risco de mercado ou prémio de risco de capital próprio (ERP) ( 16 )

16. De acordo com o pressuposto básico do CAPM, os riscos podem ser divididos em duas categorias: — Riscos específicos ou diversificáveis (17): riscos que podem ser eliminados mediante a diversificação. Os riscos específicos afetam, normalmente, uma determinada empresa ou um determinado setor, tal como no caso de uma alteração do preço de um fator de produção utilizado numa empresa ou num setor; — Riscos sistemáticos ou não diversificáveis (18): riscos que afetam todas as empresas na economia, por exemplo, alteração das taxas de juro e dos índices gerais de preços ou choques macroeconómicos no lado da procura.

17. No âmbito do CAPM, os riscos específicos ou diversificáveis não devem ser tidos em consideração na estimativa do custo de capital. Tal deve-se ao facto de, em mercados de capitais eficientes, os investidores deverem ser capazes de reduzir tais riscos mediante a detenção de uma carteira de investimentos diversificada ( 19 )

18. Em contrapartida, os riscos sistemáticos não podem ser diversificados. Por este motivo, no âmbito do CAPM, o custo de capital estimado reflete apenas a compensação pelos riscos sistemáticos.

19. beta beta é incluído para captar e ajustar a sensibilidade específica do capital próprio às flutuações do mercado. De acordo com o CAPM, o custo do capital próprio corresponde à soma da RFR e do ERP multiplicada pelo coeficiente ( 20 ) . O coeficienteé incluído para captar e ajustar a sensibilidade específica do capital próprio às flutuações do mercado.

20. A este respeito, no âmbito do CAPM, o custo do capital próprio é calculado do modo seguinte: RCP = RFR + β × ERP em que: — RCP é o custo do capital próprio; — RFR é a taxa sem risco; — β é o beta; e — ERP é o prémio de risco de capital próprio.

2.2. Custo da dívida

21. O custo da dívida pode ser determinado diretamente como sendo igual aos juros pagos pela empresa sobre a respetiva dívida; contudo, é muitas vezes expresso como a soma da RFR e de um prémio da dívida:

RD = RFR + Prémio da dívida

em que:

— RD é o custo da dívida;

— RFR é a taxa sem risco; e

— o prémio da dívida é a rendibilidade adicional, acima da RFR, exigida pelos credores a uma empresa com um determinado risco de crédito.

2.3. Estimar os parâmetros do CMPC

22. A fórmula para estimar o CMPC é a seguinte:

23. beta ). Além disso, é necessário distinguir entre dois tipos de parâmetros: os que refletem condições económicas gerais (RFR e ERP) e os que refletem condições específicas das empresas ou do setor (prémio da dívida, beta e multiplicação Existem dois conjuntos de pressupostos metodológicos que afetam os valores do CMPC estimados pelas ARN na União. Alguns pressupostos são comuns a vários parâmetros (por exemplo, duração do período de cálculo da média), enquanto outros são específicos de um único parâmetro da fórmula de cálculo do CMPC (por exemplo, ajustamento à estimativa do). Além disso, é necessário distinguir entre dois tipos de parâmetros: os que refletem condições económicas gerais (RFR e ERP) e os que refletem condições específicas das empresas ou do setor (prémio da dívida,e multiplicação ( 21 ) ).

24. Os pontos seguintes abordam ambos os conjuntos de pressupostos metodológicos: parâmetros comuns versus parâmetros únicos e condições económicas gerais versus condições económicas específicas das empresas.

3. Pressupostos comuns a vários parâmetros do CMPC

25. Os pontos seguintes descrevem os pressupostos comuns a vários parâmetros do CMPC.

3.1. Duração do período de cálculo da média

26. O período de cálculo da média corresponde à duração do período de referência que os reguladores utilizam para calcular valores médios da RFR, do beta e do custo da dívida.

27. Para assegurar a coerência na estimativa dos parâmetros do CMPC, a Comissão considera adequado utilizar o mesmo período de cálculo da média para todos os parâmetros. Períodos de cálculo da média mais longos podem promover uma maior previsibilidade e estabilidade no valor dos parâmetros, embora à custa de uma menor eficiência estática. Um período de cálculo da média de cinco anos, o mais comummente utilizado pelas ARN, é suscetível de proporcionar um justo equilíbrio entre a previsibilidade e a eficiência ( 22 )

3.2. Método de cálculo da média

28. Na estimativa dos parâmetros do CMPC, os reguladores têm de decidir qual o método de cálculo da média a utilizar. Normalmente, utilizam: i) uma média aritmética, ii) uma média geométrica, ou iii) uma mediana.

29. A Comissão considera o método da média aritmética o mais adequado para estimar os parâmetros do CMPC. Em primeiro lugar, a utilização de um único método de cálculo da média é suscetível de ser mais transparente para os acionistas do que combinações de vários métodos. Em segundo lugar, a média aritmética é a abordagem mais comummente utilizada e a mais fácil de calcular ( 23 )

3.3. Frequência do período de amostragem

30. A frequência das observações utilizadas pelos reguladores para estimar a RFR, bem como o beta e o prémio da dívida, é, normalmente, diária, semanal ou mensal. A escolha da frequência das observações, em conjunto com a duração do período de cálculo da média, determina o tamanho da amostra, podendo, por conseguinte, influenciar os valores dos parâmetros e, em última instância, o valor final do CMPC.

31. A utilização da mesma frequência de observações para estimar todos os parâmetros assegura a coerência. Uma frequência semanal pode ser uma escolha eficiente, uma vez que, combinada com um período de cálculo da média de cinco anos, é capaz de fornecer observações suficientes para calcular uma estimativa robusta e mitigar problemas de liquidez reduzida das ações (se for caso disso).

4. Parâmetros que refletem condições económicas gerais

32. Existem dois parâmetros do CMPC que refletem condições económicas gerais: a taxa sem risco e o prémio de risco de capital próprio.

4.1. Taxa sem risco (RFR)

33. A RFR consiste na taxa de rendibilidade esperada de um investimento sem risco. Para que um investimento seja desprovido de risco, o risco de incumprimento de pagamentos tem de ser nulo e não pode existir qualquer risco de reinvestimento (ou seja, o investidor pode reinvestir futuros pagamentos de juros à mesma taxa de rendibilidade em vigor no momento da primeira compra de ativos). Normalmente, as ARN estimam as RFR por aproximação, utilizando os rendimentos das obrigações do Tesouro nacional.

34. Os rendimentos das obrigações do Tesouro são suscetíveis de refletir adequadamente a respetiva RFR nacional. A Comissão considera que a utilização de obrigações do Tesouro nacional, em conjunto com uma metodologia coerente, garantirá que as diferenças nas RFR reflitam as diferenças efetivas nas condições de financiamento entre os Estados-Membros.

35. As ARN utilizam, frequentemente, obrigações do Tesouro com uma maturidade residual ( 24 ) de dez anos. Os rendimentos de obrigações a dez anos tendem a ser menos voláteis do que obrigações a mais curto prazo e mais coerentes com o longo ciclo de vida dos investimentos em redes de comunicações eletrónicas. Por conseguinte, a Comissão considera-os a referência mais apropriada para efeitos da presente comunicação ( 25 )

36. Para assegurar a coerência na estimativa da RFR, é preferível utilizar uma única fonte de informação, que seja fiável, transparente e facilmente acessível, para os rendimentos das obrigações do Tesouro (por exemplo, o Eurostat ( 26 ) ). Não é necessário um ajustamento aos programas de flexibilização quantitativa dos bancos centrais. ( 27 )

4.2. Prémio de risco de capital próprio (ERP)

37. O ERP corresponde à rendibilidade esperada do capital próprio acima da RFR, ou seja, aos juros adicionais esperados pela detenção de capital próprio de risco mais elevado em comparação com os juros pela detenção de ativos isentos de risco. O ERP compensa o risco acrescentado de investir em capital próprio em vez de num ativo isento de risco.

38. A Comissão identificou disparidades nas abordagens utilizadas pelos reguladores para estimar o ERP, sendo que algumas utilizam uma referência da UE e outras, um ERP nacional ou uma combinação de ambos. Um ERP a nível da União é coerente com as evidências empíricas que sugerem que os mercados financeiros na União estão cada vez mais integrados (conforme mostrado pela sua crescente correlação) e, por conseguinte, têm ERP convergentes ( 28 ) . Além disso, é coerente com os indícios que sugerem que os investidores no setor das telecomunicações da UE não apresentam uma «preferência nacional», dado que uma parte significativa dos acionistas das empresas de comunicações eletrónicas é estrangeira ( 29 ) . Por conseguinte, a Comissão considera apropriado estimar um único ERP a nível da União para efeitos da presente comunicação. Além disso, em conformidade com a abordagem mais comummente utilizada pelos reguladores, a Comissão considera adequado estimar este ERP a nível da União utilizando séries históricas de prémios de mercado nos Estados-Membros.

5. Parâmetros específicos das empresas

39. Alguns parâmetros do CMPC captam condições económicas gerais (RFR e ERP), enquanto outros ( beta , multiplicação e prémio da dívida) refletem condições económicas específicas da empresa para a qual o regulador estima o CMPC.

40. Para calcular os valores dos parâmetros do CMPC específicos das empresas, os reguladores dependem, normalmente, de um grupo de empresas de comunicações eletrónicas («grupo de pares»), incluindo, em geral, os respetivos operadores nacionais com poder de mercado significativo. As ARN utilizam os valores dos parâmetros das empresas incluídas no grupo de pares como referência para calcular os valores adequados para os parâmetros específicos das empresas nas respetivas medidas de regulação.

41. A primeira etapa importante na estimativa dos parâmetros específicos das empresas é decidir os critérios de seleção das empresas que farão parte do grupo de pares.

5.1. Critérios de seleção do grupo de pares

42. As empresas cotadas numa bolsa de valores e com ações negociadas com liquidez ( 30 ) são as mais adequadas para constituir o grupo de pares. Além disso, as empresas com infraestruturas de comunicações eletrónicas próprias, e não alugadas, e cujas principais operações estão localizadas na União são mais adequadas para o cálculo de um CMPC, de acordo com os objetivos da presente comunicação.

43. As considerações de eficiência favorecem a restrição do grupo de pares a empresas com uma notação de crédito de grau de investimento ( 31 ) e a empresas não envolvidas em quaisquer fusões e aquisições significativas, uma que estas afetariam o valor de uma empresa de formas não relacionadas com o respetivo risco sistemático subjacente.

44. Em suma, os seguintes critérios estarão em conformidade com os princípios de regulação apresentados na presente comunicação. As empresas selecionadas para o grupo de pares: — estão cotadas numa bolsa de valores e as suas ações são negociadas com liquidez, — possuem e investem em infraestruturas de comunicações eletrónicas, — desenvolvem as suas principais operações na União, — têm uma notação de crédito de grau de investimento, e — não estão, nem estiveram recentemente, envolvidas em quaisquer fusões e aquisições significativas.

5.2. Beta do capital próprio

45. No âmbito do CAPM, o beta do capital próprio reflete o risco sistemático para uma empresa relativo à empresa média no mercado. Na prática, o beta do capital próprio é estimado por meio de uma análise de regressão, ou seja, estimando a correlação entre a rendibilidade das ações de uma empresa e a rendibilidade de um índice de mercado (que visa representar aproximadamente a economia no seu conjunto).

47. beta do capital próprio, a Comissão não considera adequado efetuar ajustamentos beta e tornem a estimativa desnecessariamente complexa e menos transparente. Na estimativa dodo capital próprio, a Comissão não considera adequado efetuar ajustamentos ( 37 ) , dado que é provável que estes não melhorem a eficiência do estimador doe tornem a estimativa desnecessariamente complexa e menos transparente.

48. betas das empresas incluídas no grupo de pares, é necessário converter (desalavancar) os respetivos betas do capital próprio em betas do ativo betas do ativo refletem o risco sistemático das empresas, excluindo o risco financeiro (ou seja, o risco associado ao nível de alavancagem financeira). Uma fórmula simples para calcular os betas do ativo a partir dos betas do capital próprio é a seguinte: Para comparar osdas empresas incluídas no grupo de pares, é necessário converter (desalavancar) os respetivosdo capital próprio emdo ativo ( 38 ) . Osdo ativo refletem o risco sistemático das empresas, excluindo o risco financeiro (ou seja, o risco associado ao nível de alavancagem financeira). Uma fórmula simples para calcular osdo ativo a partir dosdo capital próprio é a seguinte: em que: — βA = beta do ativo — βD = beta da dívida — βE = beta do capitla próprio — CP = capital próprio da empresa — D = dívida líquida da empresa — V = valor da empresa (CP + D)

49. betas da dívida; contudo, os valores variam, normalmente, entre 0-0,2 beta da dívida reduziria a complexidade e melhoraria a transparência do cálculo do CMPC. Um valor do beta da dívida intermédio (0,1) parece uma escolha razoável. Existem dificuldades práticas significativas na estimativa dosda dívida; contudo, os valores variam, normalmente, entre 0-0,2 ( 39 ) . A utilização de um único valor para oda dívida reduziria a complexidade e melhoraria a transparência do cálculo do CMPC. Um valor doda dívida intermédio (0,1) parece uma escolha razoável.

50. Para estimar o CMPC, o beta do ativo do grupo de pares é (re)convertido no beta do capital próprio (ou seja, volta a incluir o impacto da dívida no beta da empresa) utilizando a fórmula supraindicada, que, na resolução para o beta do capital próprio, se transforma do seguinte modo:

5.3. Multiplicação

51. Tal como mencionado acima, as empresas podem financiar-se a si mesmas através da dívida (D) ou do capital próprio (CP). A soma da dívida e do capital próprio é igual ao valor da empresa (V):

V = D + CP

52. ) denomina-se «multiplicação». A multiplicação consiste num rácio de alavancagem e mostra em que medida uma empresa é financiada por credores e não pelos acionistas. A parte da dívida no valor da empresa (ou seja,) denomina-se «multiplicação». A multiplicação consiste num rácio de alavancagem e mostra em que medida uma empresa é financiada por credores e não pelos acionistas.

53. ) e a parte do capital próprio (ou seja, ) são utilizadas para calcular o custo da dívida (ou seja, ) e o custo do capital próprio [ou seja, ou ] aquando da estimativa do CMPC. A parte da dívida (ou seja,) e a parte do capital próprio (ou seja,) são utilizadas para calcular o custo da dívida (ou seja,) e o custo do capital próprio [ou seja,ou] aquando da estimativa do CMPC.

54. A abordagem mais comum para estimar a multiplicação, considerada apropriada para efeitos da presente comunicação, consiste em utilizar o valor contabilístico da dívida líquida de uma empresa, incluindo o valor das locações financeiras ( 40 )

5.4. Prémio da dívida e custo da dívida

55. O custo da dívida pode ser determinado diretamente, como sendo igual aos juros pagos pela empresa sobre a respetiva dívida, ou indiretamente, como um prémio sobre a RFR.

56. O prémio da dívida pode ser estimado como o diferencial entre a RFR nacional e o rendimento das obrigações de empresas a longo prazo (o mais próximo possível da maturidade a dez anos utilizada para a RFR) ( 41 )

57. Por motivos de coerência, a Comissão considera mais adequado estimar o custo da dívida (indiretamente) como a soma da RFR e do prémio da dívida.

6. Impostos e inflação

O tratamento fiscal da dívida e as expectativas inflacionistas afetam o CMPC, pelo que necessitam de ser incorporados no cálculo do CMPC.

6.1. Impostos

58. Os juros sobre a dívida são uma despesa dedutível pelas empresas para efeitos fiscais. O CMPC após impostos tem em conta este tratamento fiscal favorável da dívida do seguinte modo:

em que:

— RCP é o custo do capital próprio e RD é o custo da dívida;

— e são as ponderações do capital próprio e da dívida, respetivamente, no valor da empresa; e

— Tc é a taxa marginal de tributação.

59. após impostos ) antes de impostos , a fim de cumprirem os requisitos dos investidores em capitais próprios, conforme estimado no CMPC. O CMPC antes de impostos é calculado dividindo o CMPC após impostos por (1 – T c ), de modo a ter em conta os impostos sobre as sociedades, e pode ser expresso do seguinte modo: Normalmente, as ARN agravam o custo do capital próprio ( ( 42 ) para um custo do capital próprio, a fim de cumprirem os requisitos dos investidores em capitais próprios, conforme estimado no CMPC. O CMPCé calculado dividindo o CMPCpor (1 –), de modo a ter em conta os impostos sobre as sociedades, e pode ser expresso do seguinte modo:

60. A Comissão considera adequado utilizar a taxa do imposto sobre as sociedades aplicável a nível nacional para estimar o CMPC antes de impostos, que é a abordagem comum adotada pelas ARN.

6.2. Inflação

61. real ou ajustada pela inflação. Normalmente, existem duas formas de as ARN terem em conta a inflação Os investidores maximizam a rendibilidadeou ajustada pela inflação. Normalmente, existem duas formas de as ARN terem em conta a inflação ( 43 ) a) A inflação é compensada pela indexação anual dos ativos da empresa e apenas a rendibilidade real do CMPC é permitida; ou b) As expectativas inflacionistas são incluídas na rendibilidade do capital utilizando um CMPC nominal, sem qualquer ajustamento à base patrimonial da empresa.

62. As ARN que utilizam a primeira abordagem convertem, normalmente, o CMPC nominal no CMPC real. Um método de conversão comum é a equação de Fisher:

em que π é a taxa de inflação.

63. A Comissão considera adequado utilizar uma estimativa de inflação a nível da área do euro para os Estados-Membros que dela fazem parte. Para os Estados-Membros que não pertencem à área do euro, podem justificar-se estimativas de inflação nacionais. Em ambos os casos, as estimativas prospetivas são mais apropriadas e abrangem, idealmente, um período igual à maturidade a dez anos das obrigações do Tesouro utilizadas para estimar a RFR. Na prática, raramente estão disponíveis previsões de inflação para dez anos, pelo que podem ser utilizadas previsões a mais curto prazo (por exemplo, uma previsão de inflação com cinco anos de antecedência efetuada pelo BCE).

7. Papel do ORECE e da Comissão no cálculo dos parâmetros do CMPC

64. Nas etapas preparatórias que antecederam a adoção da presente comunicação, os serviços da Comissão trabalharam em estreita cooperação com o ORECE. No contexto desta cooperação, a Comissão convidou o ORECE a estimar os parâmetros do CMPC em conformidade com a abordagem descrita na presente comunicação. O ORECE concordou em estimar os valores dos parâmetros e em publicá-los anualmente ( 44 ) . Tal facilitará significativamente o trabalho das ARN na preparação das revisões periódicas do CMPC e a análise das notificações subsequentes por parte da Comissão.

65. No exercício de cálculo anual, o ORECE, em estreita cooperação com a Comissão, estimará: i) os parâmetros que refletem condições económicas gerais, ii) os parâmetros específicos das empresas para o grupo de pares.

66. No que se refere aos parâmetros que refletem condições económicas gerais, o ORECE estimará a RFR para cada Estado-Membro e um único ERP a nível da União.

67. No que se refere aos parâmetros específicos das empresas, o ORECE preparará uma lista de empresas adequadas para integrar o grupo de pares e estimará o beta do capital próprio, a multiplicação, o prémio da dívida e o custo da dívida para cada empresa incluída na lista. Além disso, o ORECE descreverá os fatores que possam justificar a remoção de uma ou mais empresas da lista pelas ARN, a fim de ter em consideração as especificidades nacionais.

8. Frequência das revisões do CMPC

68. As ARN definem ou reveem o CMPC com diferente periodicidade, variando entre mais de uma vez por ano até uma vez a cada quatro ou cinco anos. Esta diferença de frequência é um dos fatores subjacentes às diferenças entre os valores do CMPC nos Estados-Membros.

69. Um reforço da coerência na frequência dos cálculos do CMPC nos Estados-Membros reduziria as diferenças injustificadas nos valores do CMPC.

70. A Comissão considera que a atualização do valor do CMPC nacional, no mínimo, uma vez por ano é apropriada para ter em conta condições económicas recentes ( 45 )

9. Período de transição para a adoção da metodologia constante da presente comunicação

71. o , a Comissão utilizará, em geral, a metodologia descrita na presente comunicação a partir de 1 de julho de 2020. No entanto, em casos justificados e a pedido da ARN notificante, a Comissão não baseará a sua análise do projeto de medidas nesta metodologia durante um período de transição máximo de um ano (com início em 1 de julho de 2020) Na análise das notificações previstas no procedimento descrito no artigo 7., a Comissão utilizará, em geral, a metodologia descrita na presente comunicação a partir de 1 de julho de 2020. No entanto, em casos justificados e a pedido da ARN notificante, a Comissão não baseará a sua análise do projeto de medidas nesta metodologia durante um período de transição máximo de um ano (com início em 1 de julho de 2020) ( 46 ) . Por exemplo, tal pode ser justificado se a análise com base nesta metodologia, se aplicada pela autoridade reguladora nacional, der lugar a alterações significativas do valor do CMPC que prejudiquem a estabilidade e a previsibilidade. Durante o período de transição de um ano, a Comissão terá também em conta a eventual disponibilidade do conjunto completo de parâmetros do CMPC a publicar pelo ORECE, bem como a possibilidade de as ARN utilizarem esses parâmetros nas suas análises.

(1) O CMPC representa o valor pelo qual o investidor tem de ser compensado por um investimento. No contexto da regulamentação em matéria de telecomunicações, o CMPC é calculado pela autoridade reguladora nacional pertinente e adicionado ao preço grossista máximo que o operador regulamentado está autorizado a cobrar pelo acesso à sua infraestrutura. Para uma explicação exaustiva do conceito de CMPC, ver o ponto 2 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.

(2) O quadro regulamentar atualmente em vigor consiste: i) na Diretiva 2002/21/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 7 de março de 2002, relativa a um quadro regulamentar comum para as redes e serviços de comunicações eletrónicas (Diretiva-Quadro) (JO L 108 de 24.4.2002, p. 33), com a redação que lhe foi dada pela Diretiva 2009/140/CE (JO L 337 de 18.12.2009, p. 37) e pelo Regulamento (CE) n.o 544/2009 (JO L 167 de 29.6.2009, p. 12), ii) na Diretiva 2002/20/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 7 de março de 2002, relativa à autorização de redes e serviços de comunicações eletrónicas (diretiva autorização) (JO L 108 de 24.4.2002, p. 21), iii) na Diretiva 2002/19/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 7 de março de 2002, relativa ao acesso e interligação de redes de comunicações eletrónicas e recursos conexos (diretiva acesso) (JO L 108 de 24.4.2002, p. 7), iv) na Diretiva 2002/22/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 7 de março de 2002, relativa ao serviço universal e aos direitos dos utilizadores em matéria de redes e serviços de comunicações eletrónicas (diretiva serviço universal) (JO L 108 de 24.4.2002, p. 51), v) no Regulamento (UE) n.o 531/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 13 de junho de 2012, relativo à itinerância nas redes de comunicações móveis públicas da União (JO L 172 de 30.6.2012, p. 10), com a redação que lhe foi dada pelo Regulamento (UE) 2015/2120 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 25 de novembro de 2015 (JO L 310 de 26.11.2015, p. 1), e pelo Regulamento (UE) 2017/920 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 17 de maio de 2017 (JO L 147 de 9.6.2017, p. 1).

(3) Diretiva (UE) 2018/1972 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 11 de dezembro de 2018, que estabelece o Código Europeu das Comunicações Eletrónicas (JO L 231 de 17.12.2018, p. 36) (adiante designado por «código»). Nos termos do artigo 124.o, n.o 1, do código, os Estados-Membros são obrigados a adotar medidas nacionais de transposição até 21 de dezembro de 2020 e a aplicá-las a partir desta data. As remissões, constantes de disposições legislativas, regulamentares e administrativas em vigor, para as diretivas revogadas pelo código devem ser interpretadas como remissões para o código.

(4) Ver, por exemplo, Brealey, Myers, Allen, Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, 2014, capítulo 9.

(5) Em conformidade com o artigo 13.o da Diretiva-Quadro. Ver também a Recomendação 2013/466/UE da Comissão, de 11 de setembro de 2013, sobre a coerência das obrigações de não discriminação e dos métodos de cálculo dos custos para promover a concorrência e melhorar o contexto do investimento em banda larga (JO L 251 de 21.9.2013, p. 13), no que diz respeito às circunstâncias em que a flexibilidade na fixação dos preços grossistas possa ser justificada, e, a partir de 21 de dezembro de 2020, o artigo 74.o do código.

(6) A Estratégia para o Mercado Único Digital (https://ec.europa.eu/digital-single-market/en/policies/shaping-digital-single-market) visa garantir o acesso a atividades em linha para particulares e empresas em condições de concorrência leal e de proteção dos consumidores e dos dados.

(7) De acordo com os objetivos estabelecidos no artigo 8.o, n.o 2, alíneas b) e c), da Diretiva-Quadro.

(8) De acordo com o objetivo estabelecido no artigo 7.o, n.o 2, e no artigo 8.o, n.o 3, alínea d), da Diretiva-Quadro.

(9) A comunicação não analisa a eventual justificação de prémios adicionais para investimentos específicos (por exemplo, redes de acesso da próxima geração). Sobre esta questão, ver a Recomendação 2010/572/UE da Comissão, de 20 de setembro de 2010, sobre o acesso regulamentado às redes de acesso da próxima geração (NGA) (JO L 251 de 25.9.2010, p. 35), em especial, o ponto 25 e o anexo I. O perfil de risco mais reduzido dos investimentos em FTTN/VDSL (em comparação com a fibra ótica até casa) é abordado no anexo I, ponto 6, da Recomendação NGA. Nestes casos, as redes de acesso da próxima geração inserem-se no âmbito de aplicação do conceito de infraestruturas pré-existentes.

(10) O código incumbiu o Organismo de Reguladores Europeus das Comunicações Eletrónicas (ORECE) de formular, até 21 de dezembro de 2020, orientações sobre os critérios que uma rede tem de cumprir para ser considerada uma rede de capacidade muito elevada. Além disso, o código inclui várias disposições relativas ao processo de migração para novas redes de capacidade muito elevada a partir de infraestruturas pré-existentes, por exemplo, no artigo 81.o.

(11) Ver artigo 8.o, n.o 3, alínea d), e artigo 8.o, n.o 5, alínea a), da Diretiva-Quadro.

(12) Ver artigo 8.o, n.o 5, da Diretiva‐Quadro.

(13) W.F. Sharpe, «Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk», The Journal of Finance, Vol. 19, setembro de 1964, pp. 425-442; e J. Lintner, «The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets», The Review of Economics and Statistics, Vol. 47, fevereiro de 1965, pp. 13-37.

(14) Para mais informações, ver o subponto 2.1 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.

(15) Rendibilidade exigida pelos investidores num investimento sem risco.

(16) Rendibilidade superior à RFR, esperada pelos investidores para compensar o risco adicional envolvido num investimento no mercado.

(17) Os riscos específicos também podem ser denominados riscos não sistemáticos, riscos residuais, riscos únicos ou riscos diversificáveis.

(18) Os riscos não diversificáveis também podem ser denominados riscos de mercado ou riscos sistemáticos.

(19) A diversificação resulta porque não existe um movimento exatamente conjunto dos preços das diferentes ações (de um ponto de vista estatístico, as variações dos preços das ações apresentam uma correlação imperfeita). Numa carteira de investimentos diversificada, a longo prazo, os movimentos de ativos individuais podem ser compensados por movimentos de outros ativos da carteira.

(20) O beta corresponde à covariância entre o rendimento de um ativo (normalmente, o valor de mercado da empresa) e o rendimento do mercado (normalmente, o valor de mercado de um índice de ações utilizado para representar o mercado ou a economia no seu conjunto) dividida pela variância do rendimento do mercado. As ações com um beta superior a 1,0 amplificam os movimentos gerais do mercado, enquanto as ações com um beta entre 0 e 1,0 reduzem os movimentos gerais do mercado. Por exemplo, um beta de 0,5 significa que, caso o mercado sofra uma quebra de 1%, espera-se que o valor do investimento diminua 0,5%. Um beta de 1,5 significa que, caso o mercado sofra uma quebra de 1%, espera-se que o valor do investimento diminua 1,5%.

(21) A multiplicação consiste numa medida de alavancagem financeira de uma empresa. Esta compara o montante do financiamento da dívida ao montante de capital próprio do proprietário. A multiplicação determina a ponderação do custo da dívida e do custo do capital próprio no CMPC. A multiplicação é explicada em maior pormenor no subponto 5.3 da presente comunicação.

(22) Para mais informações, ver o subponto 5.1.1 (em especial, o subponto 5.1.1.4) do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.

(23) Ver o subponto 5.1.2 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.

(24) A maturidade residual consiste no período remanescente até ao reembolso da obrigação. Na presente comunicação, o termo «maturidade da obrigação» refere-se à maturidade residual.

(25) Ver os subpontos 5.2.1.3 e 5.2.1.4 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.

(26) O Eurostat publica mensalmente os rendimentos das obrigações do Tesouro a dez anos para cada Estado‐Membro (ver https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=teimf050).

(27) Ver o subponto 5.2.2 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.

(28) Ver os subpontos 5.2.1.3 e 5.2.1.4 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.

(29) Ver o subponto 5.2.2.3 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.

(30) As ações pouco transacionadas podem não revelar o valor correto e atualizado das empresas conexas, uma vez que não podem ser facilmente vendidas sem uma alteração significativa do preço. Além disso, tendem a ser mais voláteis do que as ações com liquidez.

(31) A notação de crédito de grau de investimento depende da agência de notação de crédito específica: corresponde às notações de Aaa a Baa3, no caso da Moody’s, e às notações de AAA a BBB, no caso da Standard and Poor’s.

(32) Ver o subponto 5.3.3.2 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.

(33) https://www.stoxx.com/index-details?symbol=BKXP

(34) http://us.spindices.com/indices/equity/sp-europe-350

(35) https://www.stoxx.com/index-details?symbol=sx5e

(36) https://www.msci.com/europe

(37) Os ajustamentos tradicionais do beta do capital próprio são os propostos por Dimson (que corrigem distorções na estimativa do beta quando se utiliza uma rendibilidade diária devido a uma disparidade entre as alterações no índice de mercado e o momento de reação das ações da empresa a estas); Blume (a longo prazo, o beta das empresas deve tender para um valor de 1); ou Vasicek (a longo prazo, o beta das empresas deve tender para uma média do setor).

(38) A conversão (desalavancagem) remove o impacto da dívida sobre o beta do capital próprio (ou alavancado). Por outras palavras, o beta do ativo aparta-se da estrutura de financiamento específica de uma empresa, permitindo comparações entre os betas de diferentes empresas (independentemente das respetivas estruturas de financiamento individuais).

(39) Ver The Brattle Group, Review of approaches to estimate a reasonable rate of return for investments in electronic communications networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization, relatório final publicado em 14 de julho de 2016, p. 88, disponível em https://publications.europa.eu/pt/publication-detail/-/publication/da1cbe44-4a4e-11e6-9c64-01aa75ed71a1/language-pt

(40) Ver o subponto 5.3.4 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.

(41) Ver o subponto 5.3.5 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação e a literatura aí citada.

(42) Ver o subponto 5.4.1 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.

(43) Ver o subponto 5.4 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.

(44) Na 38.a Reunião Plenária Ordinária do Conselho de Reguladores, realizada em 7 e 8 de março de 2019, o ORECE concordou em calcular os parâmetros do CMPC (o ORECE prevê calcular a taxa sem risco e o prémio de risco de capital próprio já em 2019 e o beta, a multiplicação e o custo da dívida a partir de 2020). Desde então, o ORECE revelou que prevê publicar o conjunto completo de parâmetros pertinentes até meados de 2020. As conclusões da reunião [BoR (19) 45] estão disponíveis em

https://berec.europa.eu/eng/document_register/subject_matter/berec/board_of_regulators_meetings/meeting_conclusions/8549-conclusions-of-the-38th-berec-board-of-regulators-plenary-meetings-on-7-8-march-2019-in-budapest-hungary

(45) Ver o ponto 8 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.

(46) Ver o ponto 9 do documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha a presente comunicação.