COMISSÃO EUROPEIA Bruxelas, 24.11.2021 COM(2021) 741 final RELATÓRIO DA COMISSÃO AO PARLAMENTO EUROPEU, AO CONSELHO E AO COMITÉ ECONÓMICO E SOCIAL EUROPEU Relatório sobre o Mecanismo de Alerta de 2022















































Elaborado em conformidade com os artigos 3.º e 4.º do Regulamento (UE) n.º 1176/2011 sobre prevenção e correção dos desequilíbrios macroeconómicos {SWD(2021) 361 final}



Índice Síntese 1.Contexto macroeconómico e evolução dos desequilíbrios na área do euro 2.Desequilíbrios, riscos e ajustamento: principais evoluções nos diferentes países 2.1.Uma panorâmica dos resultados do painel de avaliação 2.2.Setor externo e competitividade 2.3.Dívida privada e mercados da habitação 2.4.Setor das administrações públicas 2.5.Setor financeiro 3.Síntese dos principais desafios e das suas implicações em matéria de supervisão 4.Observações específicas para cada Estado-Membro Anexo 1: Previsões e previsões a muito curto prazo dos principais indicadores do painel de avaliação Anexo 2: Painel de avaliação do PDM O presente Relatório sobre o Mecanismo de Alerta (RMA) marca o início do décimo primeiro ciclo anual do procedimento relativo aos desequilíbrios macroeconómicos (PDM). Este procedimento visa detetar, prevenir e corrigir desequilíbrios que obstam ao correto funcionamento das economias dos Estados-Membros, da União Económica e Monetária ou da União no seu todo, e solicitar a adoção de medidas adequadas. A implementação do PDM inscreve-se no Semestre Europeu para a coordenação das políticas económicas, procurando assegurar a coerência com as análises e recomendações feitas no âmbito de outros instrumentos de supervisão económica (artigos 1.º e 2.º do Regulamento (UE) n.º 1176/2011). A análise efetuada no âmbito do RMA assenta na interpretação económica de um painel de avaliação de indicadores selecionados, complementado por um conjunto mais vasto de indicadores auxiliares, instrumentos analíticos e quadros de avaliação e outras informações relevantes, incluindo dados e previsões recém-publicados. O RMA inclui uma avaliação prospetiva reforçada dos riscos para a estabilidade macroeconómica e para a evolução dos desequilíbrios macroeconómicos. O RMA inclui também uma análise das implicações a nível da área do euro dos desequilíbrios macroeconómicos dos Estados-Membros. O RMA identifica os Estados-Membros em relação aos quais devem ser empreendidas apreciações aprofundadas (AA), a fim de determinar se estão a ser afetados por desequilíbrios que requeiram medidas estratégicas (artigo 5.º do Regulamento (UE) n.º 1176/2011). Em função dos debates sobre o RMA mantidos no Parlamento Europeu e no âmbito do Conselho e do Eurogrupo, a Comissão elaborará então AA sobre os Estados-Membros em causa. As apreciações aprofundadas serão publicadas na primavera de 2022 e servirão de base para a avaliação da Comissão sobre a existência e a gravidade dos desequilíbrios macroeconómicos e para a identificação de lacunas a nível das políticas prosseguidas. Síntese O presente Relatório sobre o Mecanismo de Alerta é o segundo relatório marcado pela pandemia de COVID-19, à medida que a economia recupera da crise que a atingiu repentina e inesperadamente em 2020. A pandemia de COVID-19 provocou uma crise económica de gravidade sem precedentes. Na sequência das perturbações ocorridas no primeiro semestre de 2020, a fase inicial da recuperação económica foi rapidamente concretizada quando as medidas de contenção foram atenuadas em toda a Europa. A disponibilização de vacinas correspondeu a uma alteração positiva das perspetivas económicas. Embora persistam diferenças entre os Estados-Membros, os esforços envidados para fazer face aos efeitos imediatos do choque económico estão a dar frutos. O êxito da disponibilização de vacinas, acompanhado de uma estratégia de contenção eficaz e direcionada, possibilitou uma recuperação mais forte da atividade económica a partir da primavera de 2021, e a coordenação das políticas económicas passou a assentar numa recuperação sólida e inclusiva e numa maior resiliência. De acordo com as previsões económicas da Comissão do outono de 2021, prevê-se que a maioria dos Estados-Membros se aproxime dos seus níveis de produção anteriores à crise até ao final de 2021, com apenas alguns países a o conseguirem no próximo ano. A pandemia atingiu numa altura em que a maioria dos desequilíbrios estava a ser objeto de um processo de correção num contexto de condições macroeconómicas favoráveis, ao mesmo tempo que estavam a surgir novos riscos associados a sinais de sobreaquecimento. Um período sustentado de crescimento económico durante a maior parte da última década facilitou uma correção gradual dos desequilíbrios. Estes desequilíbrios estavam relacionados com níveis elevados de rácios dívida pública e privada/PIB, herdados da crise financeira mundial e da acumulação que a precedeu. Foram também corrigidos grandes défices da balança corrente ou um crescimento dinâmico do crédito, o que resultou numa redução gradual da dívida externa e no reforço dos sistemas bancários. Nos últimos anos, verificou-se uma acumulação de desafios e riscos associados a sinais de sobreaquecimento em alguns setores e em alguns países, na sequência de uma expansão económica contínua, principalmente ao nível dos preços da habitação e da competitividade dos custos, especialmente nos países em que o crescimento económico foi mais dinâmico. A pandemia interrompeu a redução dos rácios dívida/PIB, enquanto os preços da habitação aceleraram, o que sugere um agravamento global dos riscos macroeconómicos. Os desequilíbrios relacionados com a elevada dívida pública e privada agravaram-se, devido à queda acentuada do PIB e ao impacto orçamental das medidas necessárias tomadas para fazer face à crise da COVID-19, protegendo as capacidades de produção e limitando o emprego e o impacto social. Os preços da habitação, que já eram dinâmicos, aceleraram ainda mais e constituem um risco em vários países, em especial quando são acompanhados por um aumento significativo da dívida hipotecária. Graças aos seus fortes rácios de fundos próprios e às elevadas reservas de liquidez, os bancos conseguiram continuar a conceder crédito à economia. No entanto, os efeitos indiretos no setor bancário poderão materializar-se, uma vez que as medidas de proteção são levantadas e o impacto de longo prazo da pandemia na solvabilidade das empresas vai repercutir-se na economia. As contas externas agravaram-se nos países dependentes das receitas do turismo transfronteiras. O apoio alargado das políticas ajudou a conter o desemprego e estabilizou os rendimentos das famílias. À medida que a retoma se consolida, a escassez de mão de obra e as pressões sobre os custos estão a surgir em alguns países, estando previstos aumentos salariais substanciais em vários países.

A resposta estratégica rápida e coordenada à pandemia atenuou o seu impacto económico, e o Mecanismo de Recuperação e Resiliência (MRR) constitui uma oportunidade única para se sair mais forte da crise. A cláusula de derrogação de âmbito geral do Pacto de Estabilidade e Crescimento foi ativada logo após o surto pandémico, apoiando as medidas orçamentais nacionais. O acordo sobre o quadro temporário relativo a medidas de auxílio estatal permitiu que os Estados-Membros utilizassem toda a flexibilidade prevista nas regras em matéria de auxílios estatais. O instrumento europeu de apoio temporário para atenuar os riscos de desemprego numa situação de emergência (SURE) ajudou a proteger os postos de trabalho. Os governos prestaram um apoio orçamental e político sem precedentes e o Banco Central Europeu (BCE) implementou uma vasta gama de medidas para preservar a estabilidade financeira e assegurar o funcionamento eficiente dos mercados financeiros. À medida que a retoma se consolida, a execução efetiva das reformas e o investimento previsto nos planos de recuperação e resiliência (PRR) contribuirão para promover uma recuperação duradoura, reforçar a resiliência e acelerar as transições ecológica e digital da UE. A execução dos PRR pode apoiar a redução dos desequilíbrios e atenuar os riscos macroeconómicos. Os planos proporcionam uma oportunidade única para colocar os Estados-Membros mais afetados pela crise da COVID-19 numa trajetória sustentada de crescimento mais elevado, o que promoverá a criação de emprego, melhorará a sustentabilidade da dívida e ajudará a reequilibrar a economia europeia no seu conjunto.



A análise horizontal apresentada no RMA pode ser resumida do seguinte modo: ·A crise da COVID-19 afetou temporariamente as posições externas, mas não alterou fundamentalmente os padrões da balança corrente. Os países com importantes setores de turismo transfronteiras registaram, em geral, um aumento acentuado dos défices da balança corrente ou uma redução dos seus modestos excedentes. Espera-se que esta situação seja corrigida gradualmente com a retoma das viagens. Alguns dos grandes excedentes da balança corrente diminuíram ligeiramente em 2020, colocando a balança corrente do conjunto da área do euro em consonância com os indicadores económicos fundamentais. Contudo, os dados do primeiro semestre de 2021 mostram um aumento acentuado do excedente da balança corrente da área do euro, impulsionado principalmente por uma maior balança comercial de serviços. Prevê-se atualmente que a balança corrente da área do euro regresse em 2021 ao seu nível de 2019, refletindo a continuação de uma procura interna contida. Em geral, as maiores alterações nas balanças correntes foram em termos de composição: em todos os Estados-Membros, o setor privado aumentou a sua posição de poupança líquida, enquanto as posições líquidas de financiamento do setor público diminuíram acentuadamente devido ao impacto da pandemia de COVID-19 e às medidas tomadas para a atenuar. Vários Estados-Membros com posições líquidas de investimento internacional (PLII) muito negativas registaram um agravamento das suas balanças correntes em 2020, mas o impacto nos seus rácios PLII/PIB deverá inverter-se gradualmente. ·A perturbação da atividade económica em 2020 conduziu a grandes aumentos dos custos unitários do trabalho, que se espera venham a ser parcialmente invertidos com a recuperação, mas a escassez de mão de obra e as pressões sobre os custos estão a surgir em vários casos. Os custos unitários do trabalho aumentaram em toda a UE em resultado da estabilidade do emprego, apesar da queda acentuada da produção, possibilitada pelas várias iniciativas públicas de manutenção do emprego, em especial os regimes de tempo de trabalho reduzido, que favoreceram uma redução das horas trabalhadas em vez dos níveis de emprego. Estes efeitos refletem-se em reduções temporárias da produtividade global do trabalho em 2020. Com a recuperação, a produtividade está a subir e a inverter parte das perdas nos custos unitários do trabalho. No entanto, em alguns países, os aumentos salariais estão a recuperar por vezes as tendências anteriores à pandemia. No entanto, a situação do mercado de trabalho varia consoante os setores e os países e, embora em alguns casos o emprego tenha, em geral, recuperado para os níveis anteriores à crise, noutros continuam a ser significativas as diferenças. Em alguns casos, o aumento da reafetação entre postos de trabalho, empresas e setores pode prosseguir na recuperação e pode conduzir a algumas alterações permanentes da capacidade produtiva dos países. Noutros casos, estão a surgir situações de escassez de mão de obra, especialmente nos países menos afetados pela crise e num contexto de maior procura. Em combinação com outros fatores, como o rápido aumento dos preços dos produtos energéticos, as pressões sobre os custos podem tornar-se significativas e tornarem-se um risco no futuro. ·Uma série de medidas políticas preservou o emprego e a capacidade de produção durante a crise, apoiando a liquidez e a solvabilidade do setor privado. Medidas de apoio, como moratórias sobre reembolsos da dívida e garantias estatais ao crédito, ajudaram a evitar que a escassez de liquidez do setor privado se transformasse em problemas de solvabilidade no início da crise da COVID-19. As moratórias possibilitaram um atraso nos reembolsos da dívida, aumentando o volume nominal da dívida e o correspondente encargo com juros. Com a eliminação progressiva dessas medidas, poderão surgir eventuais dificuldades de reembolso, especialmente nos setores mais afetados pela crise e entre as empresas já anteriormente vulneráveis. Em muitos países, os aumentos do endividamento das empresas e das famílias têm sido acompanhados por um aumento da poupança líquida. ·O endividamento das empresas aumentou na maioria dos países da UE em 2020, por vezes de forma acentuada. Os novos empréstimos contraídos para cobrir perdas súbitas de receitas e escassez de liquidez resultantes da pandemia contribuíram para o aumento dos rácios dívida das empresas/PIB, para além do efeito da forte recessão. Embora os fluxos de crédito líquidos tenham aumentado significativamente até ao início de 2021, a sua moderação mais recente poderá ser um sinal de menor procura, que poderá estar relacionada com empresas que recorrem à liquidez acumulada ou com uma menor oferta de crédito. ·O endividamento das famílias aumentou à medida que a retoma se reforça. Em 2020, os rácios mais elevados da dívida das famílias/PIB devem-se principalmente à forte queda do PIB. Os fluxos de crédito no auge da pandemia foram moderados, devido principalmente a uma queda acentuada dos empréstimos ao consumo. Ao mesmo tempo, muitos países registaram aumentos dos empréstimos hipotecários devido à elevada atividade no mercado imobiliário e à aceleração dos preços da habitação. Desde o início de 2021, os fluxos de crédito líquidos tornaram-se mais significativos em vários países à medida que a recuperação se consolida. ·A crise da COVID-19 e as medidas tomadas pelos governos para a atenuar tiveram um impacto significativo na dívida pública. O apoio considerável e vital prestado pelos governos contribuiu para afastar parte do impacto económico negativo da pandemia sobre as famílias e as empresas, protegendo o emprego e o potencial de crescimento. Os rácios dívida pública/PIB aumentaram mais nos países afetados de forma desproporcionada pela recessão, devido principalmente à relevância dos seus setores do turismo. Com a recuperação, prevê-se que os rácios dívida/PIB se estabilizem e alguns já começaram a diminuir; mas, de um modo geral, os governos estão a sair desta crise com um endividamento claramente mais elevado. A orientação orçamental de apoio à economia e as medidas de política monetária reforçam-se mutuamente na manutenção da confiança e da estabilidade. As condições de contração de empréstimos dos governos continuaram a ser favoráveis, apesar do aumento das suas necessidades de financiamento, tanto devido a medidas de política monetária como a fatores de mais longo prazo, como o excesso de poupança em relação ao investimento na área do euro. À luz da evolução da inflação, os custos dos empréstimos contraídos diminuíram ligeiramente, mas permanecem globalmente baixos. Os custos dos empréstimos contraídos aumentaram ligeiramente mais em alguns Estados-Membros fora da área do euro com taxas de câmbio flutuantes. Alguns deles têm percentagens importantes de dívida denominada em moeda estrangeira ou com prazos de vencimento da dívida relativamente curtos. ·A pandemia foi acompanhada por uma nova aceleração dos preços da habitação. Após anos de aumento, os preços da habitação voltaram a acelerar em 2020 e no primeiro semestre de 2021, tendo atingido as suas taxas de crescimento mais elevadas desde a crise financeira mundial. Vários países da UE apresentam riscos de sobrevalorização. Tal suscita preocupações, em especial quando o endividamento das famílias é elevado ou está a aumentar rapidamente. O crescimento dos preços da habitação foi impulsionado por uma série de fatores que alimentaram a procura e restringiram a oferta. As restrições a nível da oferta já existiam antes da pandemia e os confinamentos exacerbaram-nos temporariamente. A pandemia pode ter conduzido a algumas mutações estruturais na procura de habitação, uma vez que a transição para o trabalho à distância pode alterar as preferências geográficas. As condições financeiras foram acomodatícias e, em geral, é provável que continuem a apoiar a elevada procura de habitação, à medida que o crescimento dos rendimentos das famílias no âmbito da recuperação deverá sustentar um crescimento adicional dos preços da habitação. ·O setor bancário manteve fortes rácios de fundos próprios, mas a rendibilidade enfraqueceu em 2020 e o impacto total da crise nos balanços dos bancos só será possivelmente visível numa fase posterior. As condições no setor bancário melhoraram consideravelmente desde a crise financeira mundial, tendo sido acumuladas reservas de capital nos anos anteriores à pandemia e tendo os rácios de fundos próprios voltado a aumentar em 2020, devido nomeadamente a limites regulamentares temporários relativos ao pagamento de dividendos. O impacto da crise da COVID-19 no setor bancário foi limitado graças ao reforço do setor alcançado após a crise financeira e devido a importantes medidas temporárias, tais como garantias de crédito, moratórias de reembolso das dívidas ou flexibilização regulamentar temporária. Os empréstimos não produtivos continuaram a diminuir em 2020, em especial nos países em que esses empréstimos tinham uma dimensão considerável e em que os bancos alienaram ativos herdados. No entanto, mantém-se o problema persistente da baixa rendibilidade. Além disso, o impacto total da crise na qualidade dos ativos, na rendibilidade e nas reservas de capital pode ainda materializar-se quando as medidas estratégicas forem eliminadas. Os potenciais ciclos viciosos entre os bancos, as dívidas soberanas e o setor empresarial devem ser acompanhados rigorosamente. Embora o impacto da pandemia tenha sido atenuado pela ação política decisiva, a pandemia exacerbou as divergências entre os países da área do euro. Os Estados-Membros com um setor significativo de turismo transfronteiras foram os mais expostos ao impacto económico da pandemia de COVID-19, o que deu origem a impactos divergentes no emprego e no crescimento. Uma vez que estes países também se caracterizaram por dívidas públicas, privadas ou externas relativamente elevadas, tal conduziu a uma maior dispersão do endividamento na área do euro. Alguns destes padrões estão associados a fatores temporários, como o impacto das restrições de viagem, mas, apesar do êxito da ação política decisiva para atenuar o agravamento das divergências económicas e sociais, a crise corre o risco de as suas consequências perdurarem e de acentuar as divergências. Persiste um elevado excedente da balança corrente no conjunto da área do euro, o que evidencia o facto de haver margem para sustentar a recuperação a nível agregado da área do euro. Isso contribuiria igualmente para uma redução mais rápida dos desequilíbrios. A balança corrente da área do euro no seu conjunto diminuiu temporariamente para um nível próximo dos seus indicadores de base, mas prevê-se que regresse a níveis anteriores à crise acima dos seus indicadores de base. Os resultados a nível dos Estados-Membros variam muito significativamente. O reequilíbrio externo da área do euro é tanto mais importante quanto é limitada a margem de manobra para apoio monetário adicional para sustentar a procura. Tendo em conta as interligações entre as economias da área do euro, é necessária uma combinação adequada de políticas macroeconómicas a nível dos Estados-Membros para sustentar a recuperação, corrigindo simultaneamente os desequilíbrios e combatendo os riscos emergentes. A expansão económica dos países credores líquidos da área do euro, devido nomeadamente a condições favoráveis do lado da procura, seria benéfica não só para esses países, mas também para os países devedores líquidos, uma vez que um crescimento mais elevado da área do euro apoiaria o crescimento e o desendividamento, bem como a melhoria das posições externas deste último grupo de países. Contribuiria para o efeito uma retirada do apoio extraordinário concedido relativamente à crise em função das necessidades de ajustamento. Melhorias acentuadas e duradouras da produtividade e da competitividade nos países devedores líquidos contribuiriam igualmente para o reequilíbrio externo e ajudariam a aliviar a carga representada pela dívida. Uma utilização eficaz dos instrumentos implementados a nível da área do euro e da UE, juntamente com a execução efetiva das reformas e investimentos necessários, ajudaria a promover uma retoma duradoura e a reforçar a resiliência, nomeadamente através da resolução dos desequilíbrios e da eliminação de riscos emergentes. Será crucial que o financiamento do NextGenerationEU e do quadro financeiro plurianual (QFP) seja totalmente absorvido e canalizado para as utilizações mais produtivas. Tal maximizaria o impacto económico dos fundos e contribuiria para um crescimento equilibrado. O impacto total da pandemia nos desequilíbrios só será claro a prazo, uma vez que podem surgir efeitos indiretos. Do lado das empresas, subsistem algumas vulnerabilidades financeiras subjacentes devido ao esgotamento dos capitais próprios na sequência de perdas prolongadas e à persistência de dívidas elevadas. Algumas empresas poderão ser afetadas por mutações estruturais que exigem ajustamentos nos seus modelos empresariais. O termo das medidas de apoio pode conduzir a um aumento dos empréstimos não produtivos e das falências, pelo menos nos setores mais afetados pela crise da COVID-19 e entre as empresas que já estavam numa situação vulnerável antes da crise. Isto pode demorar algum tempo a materializar-se, dependendo dos períodos de diferimento que podem ser concedidos a mutuários que, de outro modo, seriam insolventes. A capacidade dos processos de insolvência para compensar as imparidades existentes é um fator importante para assegurar o fluxo de novos créditos para a economia. A concessão estatal de garantias a favor de empréstimos às empresas contribui para preservar as entidades empresariais viáveis, mas, se for excessiva, poderá também resultar em ciclos viciosos entre o setor empresarial e o setor público, afetando igualmente os bancos. As vulnerabilidades do balanço das empresas correm o risco de terem impacto no mercado de trabalho e, por extensão, na capacidade de algumas famílias reembolsarem os seus créditos. Os fortes aumentos do crédito hipotecário constituem um fator de risco adicional, particularmente no caso de uma correção dos preços no mercado da habitação. Do mesmo modo, uma nova deterioração dos preços dos ativos imobiliários comerciais poderá também enfraquecer o setor financeiro. As condições de financiamento condicionarão a evolução dos desequilíbrios. A conjuntura de baixas taxas de juro permitiu aos governos, às empresas e às famílias assumirem uma dívida mais elevada e amortecer o efeito da pandemia, protegendo o emprego e a capacidade de produção. Um aumento das taxas de juro aumentaria os custos de financiamento da dívida tanto no setor público como no privado, agravando os riscos nos casos em que as necessidades de financiamento são elevadas. A inflação aumentou acentuadamente na área do euro e em muitas outras economias avançadas desde o início de 2021. Embora os fatores determinantes deste recrudescimento da inflação, incluindo o aumento súbito dos preços dos produtos energéticos, pareçam ser principalmente transitórios, existe o risco de a sua duração ser mais longa. Desde que as condições de financiamento não sejam mais restritivas, uma inflação mais elevada pode aliviar o peso da dívida. Mas um aumento prolongado da inflação poderá resultar em condições de financiamento mais restritivas e em custos de financiamento mais elevados. A evolução dos mercados da habitação deve ser acompanhada de perto. Os elevados preços da habitação representam um risco, em especial quando combinados com um elevado endividamento das famílias, agravado por ajustamentos incertos do mercado de trabalho. Tal representa um risco para a capacidade de as famílias cumprirem as suas obrigações em matéria de empréstimos hipotecários. O aumento das taxas de juro poderá exercer uma pressão adicional sobre a capacidade de reembolso dos empréstimos hipotecários, com repercussões no setor bancário. A continuação dos aumentos dos preços à medida que a recuperação prossegue poderá contribuir para pressões salariais e impulsionar o aumento dos empréstimos hipotecários. A acessibilidade dos preços da habitação deteriorou-se nos últimos anos, com consequências macroeconómicas potencialmente adversas, associadas à diminuição do consumo privado e da mobilidade laboral, bem como ao desvio do crédito relativamente ao investimento com efeito de reforço da produtividade. A redução dos elevados níveis de dívida pública e privada depende crucialmente de a recuperação se transformar numa expansão sustentada, o que exige a realização de investimentos produtivos. Uma recuperação sustentada depende de uma orientação das políticas que apoie a economia e da retirada oportuna do apoio extraordinário concedido no quadro da crise. Uma expansão económica sustentada depende do reforço da resiliência económica e social, o que exige a realização de reformas e investimentos adequados. É necessária a realização de investimentos que dinamizem a produtividade para impulsionar o crescimento no médio prazo e apoiar as transformações estruturais necessárias para concretizar as transições ecológica e digital no contexto das alterações demográficas. Isto é tanto mais importante quanto vários países se caracterizam por elevadas dívidas pública e privada e por um crescimento potencial relativamente baixo, o que dificulta a redução dos elevados níveis de dívida. Numa situação de elevada dívida pública, é necessário melhorar a composição das despesas e das receitas a fim de possibilitar a realização de investimento público, uma vez que o desendividamento, com base numa estratégia credível de ajustamento orçamental, é igualmente necessário para garantir margem de manobra para se poder fazer face a futuras crises. Ao mesmo tempo, o investimento privado pode ser dificultado pelas necessidades de desendividamento das empresas. A aplicação efetiva dos PRR tem um papel importante a desempenhar no apoio ao investimento público e privado, ajudando assim a superar o impacto de longo prazo da pandemia e abrindo caminho a um maior crescimento e resiliência. O novo MRR, em combinação com os Fundos Europeus Estruturais e de Investimento, promoverá uma recuperação geradora de investimento e a sua aplicação eficaz tornará a economia da UE mais sustentável, inclusiva, resiliente e mais bem preparada para as transições ecológica e digital, em consonância com os objetivos da União a este respeito. A pandemia pôs em evidência o papel positivo da política orçamental discricionária anticíclica, das políticas monetárias de apoio à economia e da coordenação europeia na resposta à crise económica. A crise da COVID-19 demonstrou que reações orçamentais discricionárias de dimensão considerável podem ser eficazes para atenuar o impacto imediato de um grande choque e para possibilitar uma retoma rápida. O esforço orçamental nacional imediato foi reforçado pelo recurso à flexibilidade prevista nos quadros regulamentares da UE. A reação coletiva fomentou a confiança. As medidas de política monetária contribuíram para preservar condições de financiamento favoráveis em benefício de todos os setores da economia durante a pandemia, apoiar a atividade económica e salvaguardar a estabilidade dos preços no médio prazo. Este reforço mútuo dos efeitos das políticas orçamental e monetária revelou-se crucial para atenuar o impacto da crise e apoiar a retoma. Embora se preveja que a política monetária permaneça acomodatícia nos próximos anos, a conjuntura de taxas de juro baixas e o recente aumento da inflação limitam a possibilidade de uma maior flexibilização monetária. A política orçamental pode, por conseguinte, ter de manter um papel estabilizador caso surjam riscos de revisão em baixa, enquanto uma política orçamental prudente em períodos normais cria confiança na eficácia da política orçamental em períodos de crise. Continua a ser essencial prevenir e corrigir os desequilíbrios macroeconómicos. Em primeiro lugar, uma fraca recuperação económica poderá provocar um aumento súbito das falências de empresas, conduzindo à perda de postos de trabalho, bem como a um aumento do recurso a garantias relacionadas com a crise de empréstimos concedidos às empresas e a uma contenção do investimento. Em segundo lugar, uma evolução económica adversa poderá acentuar círculos viciosos entre a dívida bancária e a dívida soberana. Em terceiro lugar, a expansão dos preços dos ativos e da habitação poderá aumentar a vulnerabilidade das famílias devido a uma expansão insustentável dos preços dos ativos. Estes riscos podem afetar negativamente a sustentabilidade da dívida pública e limitar a margem de manobra da política orçamental para responder aos desafios futuros. A eliminação da acumulação de vulnerabilidades contribuirá igualmente para consolidar a recuperação e reforçar o crescimento de longo prazo. Estruturas económicas mais semelhantes e ciclos económicos mais sincronizados contribuirão para aumentar a eficácia da política monetária comum. Ao promover uma recuperação geradora de investimentos, o MRR contribuirá para a estabilidade macroeconómica. A aplicação eficaz dos planos de recuperação e resiliência tornará a economia da UE mais sustentável, inclusiva, resiliente e mais bem preparada para as transições ecológica e digital. Contribuirá igualmente para atenuar o risco de divergências no interior da UE, uma vez que as subvenções do MRR são direcionadas para os Estados-Membros com um PIB per capita mais baixo, um desemprego mais elevado e os mais afetados pela crise da COVID-19. Além disso, ao contrário dos anos que se seguiram à crise financeira mundial, um maior investimento público apoiará a recuperação pós-pandemia. As subvenções do MRR financiarão projetos de investimento de elevada qualidade e permitirão reformas que dinamizarão a produtividade, sem dar origem a rácios nacionais do défice e da dívida mais elevados. Estima-se que estas subvenções e outras fontes de financiamento da UE impulsionem o investimento público nos Estados-Membros numa média de cerca de 0,5 % do PIB ao ano em 2021 e 2022.

A prevenção e correção dos desequilíbrios macroeconómicos reforça a capacidade de resposta dos Estados-Membros aos choques e apoia a convergência económica. A eliminação ou prevenção da acumulação de desequilíbrios contribuirá para consolidar a recuperação e reforçar o crescimento de longo prazo. Os países com desequilíbrios têm de retomar a sua trajetória de correção pré-pandemia, apoiada por políticas de reforço do crescimento potencial. A redução dos desequilíbrios pode também ter repercussões positivas nos vários países. Uma integração económica e financeira mais profunda e ciclos económicos mais sincronizados contribuirão para aumentar a eficácia da política monetária comum, especialmente no caso dos membros da área do euro, permitindo-lhe responder melhor aos desafios futuros. O presente RMA conclui pela justificação da realização de apreciações aprofundadas (AA) relativamente a 12 Estados-Membros: Croácia, Chipre, França, Alemanha, Grécia, Irlanda, Itália, Países Baixos, Portugal, Roménia, Espanha e Suécia. Estes Estados-Membros foram objeto de uma AA no anterior ciclo anual de supervisão do PDM e foram considerados como apresentando desequilíbrios (Croácia, França, Alemanha, Irlanda, Países Baixos, Portugal, Roménia, Espanha e Suécia) ou desequilíbrios excessivos (Chipre, Grécia e Itália). As novas AA avaliarão o desenvolvimento desses desequilíbrios, analisando a sua gravidade, evolução e a resposta estratégica dada pelos Estados-Membros, com vista a atualizar as avaliações existentes e a avaliar eventuais necessidades estratégicas remanescentes. A secção 3 apresenta um resumo da evolução desses desequilíbrios e a secção 4 apresenta informações específicas por país. Além disso, alguns Estados-Membros que não foram objeto de uma AA na ronda anterior registam desenvolvimentos que merecem especial atenção. Regista-se na Eslováquia um forte crescimento dos preços da habitação, juntamente com um aumento sustentado, embora abrandando, do endividamento das famílias. As exportações estão fortemente concentradas em alguns setores específicos e verificaram-se perdas de competitividade em termos de custos, mas as quotas de mercado das exportações não foram, até à data, afetadas negativamente. No caso da Hungria, merece atenção a interação entre as necessidades de financiamento das administrações públicas e o financiamento externo num contexto de risco significativo da dívida denominada em moeda estrangeira. O crescimento dos preços da habitação tem sido forte. As pressões sobre a competitividade dos custos estão a aumentar, mas as quotas de mercado das exportações não foram, até à data, negativamente afetadas. É igualmente necessário acompanhar a evolução dos riscos noutros Estados-Membros, em muitos casos relacionados com os mercados da habitação. No caso da Dinamarca e do Luxemburgo, a evolução do mercado da habitação aponta para uma acumulação de riscos. Embora a mudança das preferências, as condições financeiras favoráveis e as restrições da oferta possam sustentar o crescimento dos preços da habitação, o risco de uma correção em baixa, com potenciais implicações para a economia em geral, não pode ser afastado. Regista-se na Chéquia um forte crescimento dos preços da habitação e perdas persistentes de competitividade dos custos, que têm sido significativas desde há alguns anos. Em Malta, a crescente dívida privada, combinada com fragilidades do quadro de insolvência, cria vulnerabilidades específicas. O acompanhamento e a supervisão devem acompanhar de perto a evolução nestes seis Estados-Membros e verificar se é coerente e conducente à estabilidade macroeconómica. O equilíbrio existente entre os riscos não aponta atualmente para a necessidade de realização de uma AA. A secção 4 fornece mais informações sobre a evolução específica de cada país. 1. Contexto macroeconómico e evolução dos desequilíbrios na área do euro Contexto económico O presente RMA foi elaborado no contexto económico da pandemia de COVID-19. O impacto inicial da pandemia foi uma recessão acentuada, uma vez que as medidas restritivas destinadas a conter a propagação do vírus tiveram um impacto acentuado na atividade económica em 2020. O resultado foi um retração do PIB de 5,9 % na UE e de 6,4 % na área do euro em 2020, com variações consideráveis entre os países. Alguns países registaram uma queda de cerca ou acima de um nível de dois dígitos e outros registaram recessões ligeiras. A melhoria da situação sanitária permitiu uma diminuição do grau de confinamento a partir do segundo trimestre de 2020, iniciando-se assim a recuperação. As diferentes vagas da pandemia provocaram uma recuperação desigual até ao início de 2021. A disponibilização de vacinas, acompanhada de uma estratégia de confinamento eficaz e direcionada, bem como de medidas de apoio público abrangentes, permitiram uma maior mobilidade e um relançamento da atividade económica mais forte do que o previsto a partir da primavera de 2021. Em geral, as previsões económicas da Comissão do outono de 2021 apontam para um aumento do PIB de 5 % na UE e na área do euro em 2021 e de 4,3 % em 2022. Prevê-se que a maioria dos Estados-Membros se aproxime dos seus níveis do produto anteriores à crise até ao final de 2021, com apenas alguns países a conseguirem regressar a esse nível no próximo ano (gráfico 1.1 a). ( ) Embora o impacto tenha sido atenuado pela ação política decisiva, a pandemia exacerbou as divergências entre os países da área do euro. Tal reflete o impacto desigual da pandemia e as diferenças nas estruturas económicas. Os serviços com grande intensidade de contacto foram mais negativamente afetados pelas restrições do que a indústria transformadora. Esta situação deu origem a uma grande divergência no desempenho económico, tanto a nível nacional como entre países. Os países com setores substanciais de turismo transfronteiras e que foram particularmente afetados pelas restrições à mobilidade registaram contrações do PIB mais acentuadas do que a média, juntamente com uma deterioração substancial das suas contas externas. É o caso da Grécia, de Portugal e de Espanha. A recessão também atingiu duramente países com uma elevada dívida interna, como a França e a Itália (ver gráfico 1.1 b). Estes são também países com algumas das mais elevadas dívidas privada, pública ou externa da UE. Prevê-se que a retoma seja mais lenta em alguns destes países. Uma resposta política excecional foi crucial para atenuar o impacto da crise da COVID-19 e para apoiar a recuperação, tendo simultaneamente um impacto positivo na estabilidade macroeconómica. Os governos concederam um apoio orçamental sem precedentes, a fim de proteger o emprego e os rendimentos e apoiar as empresas, reduzindo o risco de falência das empresas. Foram concedidas moratórias para pagamentos de impostos e reembolsos de dívidas por parte das famílias e empresas, e foram concedidas garantias estatais a favor de empréstimos bancários. Em consequência, em 2020, o rendimento disponível bruto das famílias manteve-se essencialmente constante no conjunto da UE, apesar da acentuada recessão. A taxa de desemprego da UE aumentou apenas 0,4 pontos percentuais e as falências das empresas foram muito contidas, uma vez que grande parte do impacto foi absorvido pelos governos. Foi realizada uma coordenação sem precedentes das respostas estratégicas a nível da UE. A cláusula de derrogação de âmbito geral do Pacto de Estabilidade e Crescimento foi ativada logo após o surto pandémico, apoiando as medidas orçamentais. O acordo sobre o quadro temporário relativo a medidas de auxílio estatal permitiu que os Estados-Membros utilizassem toda a flexibilidade prevista nas regras em matéria de auxílios estatais. O instrumento europeu de apoio temporário para atenuar os riscos de desemprego numa situação de emergência (SURE) protegeu os mercados de trabalho. As Iniciativas de Investimento de Resposta ao Coronavírus (CRII e CRII+) e a REACT-EU mobilizaram e complementaram os fundos da política de coesão para apoiar o setor da saúde pública, as empresas e a população mais vulnerável. Foram disponibilizados instrumentos financeiros pelo Mecanismo Europeu de Estabilidade e pelo Banco Europeu de Investimento. A aplicação eficaz de reformas e investimentos no âmbito do Mecanismo de Recuperação e Resiliência (MRR) ajudará a tornar a economia da UE mais sustentável, inclusiva, resiliente e mais bem preparada para as transições ecológica e digital, em consonância com os objetivos da União a este respeito. Uma resposta concertada da política monetária mundial conduziu a condições financeiras acomodatícias. O Banco Central Europeu (BCE) implementou uma vasta gama de medidas para preservar a estabilidade financeira e assegurar o funcionamento eficiente dos mercados financeiros. Proporcionou liquidez adicional aos bancos, reduziu os requisitos em matéria de garantias e realizou aquisições adicionais substanciais de ativos dos setores público e privado. A orientação acomodatícia da política monetária apoiou um sentimento benigno dos mercados financeiros e ajudou a evitar uma contração do crédito, e as avaliações em muitos mercados obrigacionistas e bolsistas ultrapassaram os níveis anteriores à pandemia. Juntamente com fatores de mais longo prazo, incluindo nomeadamente o excesso de poupança em relação ao investimento na área do euro, a elevada liquidez do mercado assegurou baixos custos de contração de empréstimos soberanos, em alguns casos ainda mais baixos do que antes do início da crise, e estreitaram-se os spreads na área do euro. As expectativas de uma forte recuperação contribuíram para o sentimento positivo nos mercados, reforçado pelas inovações no domínio das vacinas no outono de 2020. As condições financeiras mantêm-se em níveis historicamente baixos, mas os sinais de maior restritividade devem ser objeto de atenção. Embora as taxas de rendibilidade das obrigações soberanas tenham aumentado ligeiramente em 2021, permanecem tipicamente muito abaixo das médias históricas. Os governos com as notações mais fortes beneficiam de taxas de juro negativas ou próximas de zero sobre as suas dívidas, embora tenham ocorrido alguns aumentos em vários Estados-Membros, especialmente fora da área do euro. Embora ligeiramente mais restritivas, as condições de financiamento fáceis têm sido uma realidade nos mercados de obrigações de empresas e as taxas ativas dos bancos situaram-se a níveis equivalentes ou próximos dos mínimos históricos na UE. O euro apreciou-se no segundo semestre de 2020, antes de diminuir ligeiramente, o que se refletiu nas moedas de alguns países não pertencentes à área do euro. A inflação aumentou em 2021, mas espera-se que o aumento seja principalmente transitório. A inflação nominal da área do euro subiu nos últimos meses para um nível máximo num período de dez anos, na sequência de uma inflação inferior ao objetivo verificada ao longo de quase uma década. A inflação tem sido superior aos objetivos fixados em vários Estados-Membros não pertencentes à área do euro. Os aumentos dos preços dos produtos energéticos têm contribuído significativamente para esse aumento, com a inflação subjacente a aumentar menos. Espera-se que o aumento da inflação seja principalmente transitório, embora não necessariamente de curta duração. Algumas fricções ligadas à transição dos combustíveis fósseis podem levar algum tempo a resolver. A reabertura económica trouxe um aumento acentuado da procura, mas a atividade é condicionada por estrangulamentos da oferta. É provável que ocorram algumas repercussões do aumento dos custos em alguns preços no consumidor, embora a sua dimensão seja incerta, e a redução das margens de lucro poderá absorver parte do aumento. Os riscos de uma dinâmica sustentada da inflação parecem atualmente contidos, uma vez que as expectativas de inflação na área do euro permanecem bem sedimentadas e refletem, em geral, um regresso às tendências anteriores à pandemia. No entanto, os ajustamentos estruturais, incluindo a reação dos padrões de consumo à pandemia e a escassez de competências setoriais específicas, podem afetar os preços relativos e os salários, o que pode aumentar a volatilidade da inflação. Um aumento prolongado da inflação poderá conduzir a alterações na calendarização da normalização da política monetária e resultar em condições financeiras mais restritivas e custos de financiamento mais elevados. A economia da UE está a recuperar mais rapidamente do que o previsto, mas as perspetivas económicas permanecem incertas. Em toda a UE, campanhas de vacinação bem sucedidas reduziram a necessidade de medidas de contenção fortes para fazer face às futuras vagas de infeção. A nível mundial, os riscos relacionados com a pandemia continuam a ser relevantes devido a uma menor disponibilização da vacinação. O comércio está ainda a recuperar das restrições induzidas pela pandemia e tem sido deprimido por estrangulamentos do lado da oferta, que afetam atividades altamente integradas nas cadeias de valor mundiais. A reorientação duradoura das cadeias de valor gera custos e pode comportar riscos, bem como oportunidades para os países da UE. A erosão da rendibilidade das empresas e o aumento do endividamento reduziram o investimento privado. Esta situação pode prejudicar a recuperação e impedir o desendividamento das empresas. A retirada do apoio estratégico prestado pode desencadear uma reavaliação dos riscos. A incerteza poderá aumentar a volatilidade nos mercados financeiros, com efeitos adversos sobre os preços dos ativos financeiros e imobiliários, dada a dissociação geral entre os preços dos valores mobiliários e os indicadores económicos de base. ( ) ( ) ( ) Num plano positivo, os progressos mais rápidos no controlo da pandemia a nível mundial e a execução de políticas e investimentos ambiciosos e coordenados na UE poderão permitir uma recuperação sustentada. A forte recuperação é favorável à estabilidade macroeconómica, mas os efeitos indiretos da recessão podem surgir com um desfasamento e continuam a representar riscos. Num contexto de forte crescimento do PIB, os elevados rácios das dívidas pública e privada estabilizaram ou estão a diminuir ligeiramente na maioria dos países da UE, após terem aumentado acentuadamente no ano passado. A supressão do apoio estratégico prestado irá inevitavelmente expor potenciais vulnerabilidades subjacentes nos diferentes setores e áreas mais afetados pela COVID-19. O levantamento das moratórias sobre os reembolsos da dívida pode conduzir a dificuldades de serviço da dívida para as empresas e as famílias e resultar em insolvências de empresas e desemprego. As interligações entre as dívidas soberanas e privadas e o setor financeiro constituem um mecanismo de transmissão de riscos. Uma deterioração da qualidade dos ativos públicos e privados pode afetar os balanços das instituições financeiras, cuja baixa rendibilidade diminuiu ainda mais no contexto da pandemia. As dificuldades no serviço da dívida podem reduzir o investimento, os rendimentos e o consumo das famílias, reduzindo o crescimento económico e comprometendo o desendividamento. A pandemia conduziu a uma deterioração da competitividade dos custos em vários países com fortes aumentos dos custos da mão de obra já verificados antes da crise, que, em alguns casos, deverão continuar. Os preços da habitação estão a crescer ao seu ritmo mais acelerado numa década, ininterruptamente ou mesmo reforçados durante a pandemia. Ao contrário dos aumentos do endividamento, é pouco provável que a retoma económica conduza a uma correção dos preços da habitação, embora algumas dificuldades do lado da oferta no curto prazo possam atenuar-se. A aceleração dos preços da habitação constitui uma preocupação para a estabilidade macroeconómica, especialmente quando acompanhada de um elevado endividamento das famílias e de um forte crescimento do crédito. A deterioração da acessibilidade dos preços da habitação pode ter custos económicos, reduzindo o consumo e a mobilidade da mão de obra. Ao mesmo tempo, as correções dos preços dos imóveis e de outros ativos podem conduzir a uma deterioração dos balanços das instituições financeiras.

Gráfico 1.1:PIB em relação aos níveis pré-pandémicos e níveis de dívida anteriores à crise e à recessão provocada pela COVID-19 Fonte: Base de dados AMECO, Eurostat e previsões económicas da Comissão Europeia do outono de 2021 Repercussões e problemas de ajustamento da área do euro ( ) A crise provocada pela COVID-19 agravou os desequilíbrios existentes na área do euro. A maioria dos países mais afetados pela crise da COVID-19 foram os que entraram na pandemia com dívidas pública, privada ou externa mais elevadas, em alguns casos agravadas pelo baixo crescimento potencial do PIB. A crise da COVID-19 afetou significativamente as posições externas dos países devedores líquidos com grandes setores turísticos, com efeitos mais limitados nas contas externas de outros países. Alguns dos países mais afetados pela recessão estão a recuperar rapidamente, mas noutros a recuperação está a progredir mais lentamente. Tal sugere que o crescimento económico pode contribuir menos para corrigir os desequilíbrios relacionados com variáveis de stock, pelo menos num futuro próximo, e salienta a importância da concretização de reformas e investimentos eficazes para resolver as deficiências estruturais e impulsionar o PIB potencial no futuro. ( ) A balança comercial da área do euro aumentou ligeiramente em 2020, à medida que o produto diminuiu em paralelo com a queda da procura. Tanto as exportações como as importações de bens e serviços diminuíram em 2020. O excedente da balança comercial dos bens fortaleceu-se, em grande medida apoiado pela descida dos preços dos produtos energéticos, enquanto o excedente da balança comercial dos serviços caiu, devido principalmente à queda das viagens internacionais. Em termos globais, esta situação interrompeu a redução do excedente comercial da área do euro que teve início em 2017. Prevê-se que a balança comercial cresça ligeiramente em 2021 e permaneça globalmente constante em 2022 (gráfico 1.2). Em 2021, apesar do desvio do produto ainda considerável, a inflação subjacente da área do euro (inflação nominal excluindo produtos energéticos e produtos alimentares não transformados) deverá aumentar, permanecendo todavia abaixo do objetivo de inflação nominal. Gráfico 1.2:Produto, procura interna, balança comercial e inflação subjacente da área do euro Fonte: Base de dados AMECO e previsões económicas da Comissão Europeia do outono de 2021. O excedente da balança corrente da área do euro continuou a diminuir gradualmente em 2020 para um nível coerente com o sugerido pelos indicadores de base da área do euro, mas está novamente a aumentar em 2021. Em 2020, a balança corrente da área do euro registou um excedente de 2 % do PIB (gráfico 1.3 a). ( ) Apesar do ligeiro aumento da balança comercial, as balanças de rendimentos ligeiramente mais baixas provocaram uma ligeira descida da balança corrente. Tanto as balanças correntes nominais como as balanças correntes corrigidas das variações cíclicas, equivalentes a 1,6 % do PIB, aproximaram-se da norma da balança corrente, que reflete os indicadores económicos fundamentais da área do euro, estimada em 1,7 % do PIB. ( ) O que refletiu o facto de a procura interna ter resistido melhor do que na maioria dos parceiros comerciais. Contudo, os dados do primeiro semestre de 2021 mostram um aumento do excedente da balança corrente da área do euro, impulsionado principalmente por uma maior balança comercial de serviços. Prevê-se atualmente, em termos globais, que a balança corrente da área do euro regresse em 2021 ao seu nível de 2019. Tal reflete o regresso da diferença entre o PIB e a procura agregada ao seu nível anterior à pandemia e, por conseguinte, a persistência de uma procura interna contida (gráfico 1.2). Gráfico 1.3:Balança corrente da área do euro por país; e capacidade e necessidade líquida de financiamento por setor Fonte: Eurostat: balança de pagamentos, base de dados AMECO e previsões económicas da Comissão Europeia do outono de 2021. Em 2020, as principais alterações dos saldos externos foram mais setoriais do que geográficas. Os excedentes da balança corrente dos maiores contribuintes para o excedente da área do euro (Alemanha e Países Baixos) (gráfico 1.3 a) diminuíram de novo em 2020. O contributo positivo da Itália, bem como o contributo negativo da França, aumentaram ligeiramente. O aumento do excedente da área do euro no primeiro semestre de 2021 deveu-se, em grande medida, a um aumento da balança corrente da Irlanda. As contribuições da Alemanha e dos Países Baixos para o excedente da área do euro também aumentaram e regressaram aos seus níveis de 2019. A proporção do excedente de Itália voltou a aumentar e atingiu a dos Países Baixos. A composição geográfica do excedente da área do euro deverá manter-se globalmente estável no futuro. Em contrapartida, as contribuições setoriais para o saldo externo mudaram substancialmente em 2020 (gráfico 1.3 b). O aumento das poupanças das famílias e, em menor medida, das empresas foi compensado por políticas orçamentais expansionistas fortes. Prevê-se que os empréstimos líquidos contraídos pelo setor privado continuem a expandir-se em 2021, impulsionados principalmente pelo setor empresarial e, apesar de uma queda das poupanças cautelares e de um aumento do consumo, pelas famílias. Prevê-se que as necessidades líquidas de financiamento das administrações públicas da área do euro se mantenham praticamente inalteradas, tendo o grande aumento do défice alemão contribuído fortemente para essas necessidades consideráveis (gráfico 1.4). Prevê-se que as posições das administrações públicas diminuam substancialmente em 2022 (ver também a secção 2.4 sobre o setor público). Uma vez que se prevê uma descida de magnitude semelhante para os empréstimos líquidos contraídos pelo setor privado, projeta-se que a posição externa se mantenha estável. Gráfico 1.4:Distribuição geográfica das necessidades líquidas de financiamento do setor público da área do euro Fonte: Eurostat: balança de pagamentos e base de dados AMECO. Resposta estratégica A pandemia pôs em evidência o papel positivo da política orçamental discricionária anticíclica, das políticas monetárias de apoio à economia e da coordenação europeia na resposta à crise económica. A crise da COVID-19 demonstrou que reações orçamentais discricionárias de dimensão considerável podem ser eficazes para atenuar o impacto imediato de um grande choque e para possibilitar uma retoma rápida. O esforço orçamental nacional imediato foi reforçado pelo recurso à flexibilidade prevista nos quadros regulamentares da UE. A reação coletiva fomentou a confiança económica geral. As medidas de política monetária contribuíram para preservar condições de financiamento favoráveis em benefício de todos os setores da economia durante a pandemia, apoiar a atividade económica e salvaguardar a estabilidade dos preços no médio prazo. Este reforço mútuo dos efeitos das políticas orçamental e monetária revelou-se crucial para atenuar o impacto da crise e apoiar a retoma. Embora se preveja que as condições do financiamento permaneçam favoráveis, a conjuntura de taxas de juro baixas e o recente aumento da inflação limitam a possibilidade de uma maior flexibilização monetária. A política orçamental pode, por conseguinte, ter de manter um papel estabilizador caso surjam riscos de revisão em baixa, enquanto uma política orçamental prudente em períodos normais cria confiança na eficácia da política orçamental em períodos de crise. Continua a ser essencial prevenir e corrigir os desequilíbrios macroeconómicos. Em primeiro lugar, uma fraca recuperação económica poderá provocar um aumento súbito das falências de empresas, conduzindo à perda de postos de trabalho, bem como a um aumento do recurso a garantias relacionadas com a crise de empréstimos concedidos às empresas e a uma contenção do investimento. Em segundo lugar, uma evolução económica adversa poderá acentuar círculos viciosos entre a dívida bancária e a dívida soberana. Em terceiro lugar, a expansão dos preços dos ativos e da habitação poderá aumentar a vulnerabilidade das famílias devido a uma expansão insustentável dos preços dos ativos. ( ) Estes riscos podem afetar negativamente a sustentabilidade da dívida pública e limitar a margem de manobra da política orçamental para responder aos desafios futuros. A eliminação da acumulação de vulnerabilidades contribuirá igualmente para consolidar a recuperação e reforçar o crescimento de longo prazo. Estruturas económicas mais semelhantes e ciclos económicos mais sincronizados contribuirão para aumentar a eficácia da política monetária comum.

A redução dos elevados níveis de dívida pública e privada depende crucialmente de a recuperação se transformar numa expansão sustentada, o que exige a realização de investimentos produtivos. A primeira depende de uma orientação das políticas que apoie a economia durante a retoma e da retirada oportuna do apoio extraordinário concedido no quadro da crise. O dinamismo da expansão depende da melhoria dos indicadores económicos fundamentais, o que exige a implementação de reformas e investimentos adequados. Isto é tanto mais importante quanto vários países se caracterizam por elevadas dívidas pública e privada e por um crescimento potencial do PIB relativamente baixo. Esta situação dificulta a redução da carga representada pela dívida e apela a um regresso credível a posições prudentes no médio prazo, logo que as condições económicas o permitam. Tendo em conta as interligações entre as economias da área do euro, é necessária uma combinação adequada de políticas macroeconómicas a nível dos Estados-Membros para sustentar a recuperação, corrigindo simultaneamente os desequilíbrios e combatendo os riscos emergentes. A expansão económica dos países credores líquidos da área do euro, devido nomeadamente a condições favoráveis do lado da procura, seria benéfica não só para esses países, mas também para os países devedores líquidos, uma vez que um crescimento mais elevado da área do euro apoiaria o crescimento e o desendividamento, bem como a melhoria das posições externas deste último grupo de países. Contribuiria para o efeito uma retirada do apoio extraordinário concedido relativamente à crise em função das necessidades de ajustamento. Melhorias acentuadas e duradouras da produtividade e da competitividade nos países devedores líquidos contribuiriam igualmente para o reequilíbrio externo e ajudariam a aliviar a carga representada pela dívida. Uma utilização eficaz dos instrumentos aplicados a nível da área do euro e da UE, juntamente com a execução efetiva das reformas e investimentos necessários, ajudaria a promover uma retoma duradoura e a reforçar a resiliência, nomeadamente através da resolução dos desequilíbrios e da eliminação de riscos emergentes. Será crucial que o financiamento do NextGenerationEU seja totalmente absorvido e canalizado para as utilizações mais produtivas. Isto reforçará o impacto económico dos fundos e evitará o risco de um crescimento excessivo das atividades não transacionáveis e dos desequilíbrios externos nos países onde as entradas de fundos da UE representam uma grande percentagem do PIB. Ao promover uma recuperação geradora de investimento e ao reforçar a resiliência, a execução eficaz das reformas e dos investimentos no âmbito do MRR contribuirá para a estabilidade macroeconómica. A aplicação eficaz dos planos de recuperação e resiliência tornará a economia da UE mais sustentável, inclusiva, resiliente e mais bem preparada para as transições ecológica e digital. Contribuirá igualmente para atenuar o risco de divergências no interior da UE, uma vez que as subvenções do MRR são direcionadas para os Estados-Membros com um PIB per capita mais baixo, e para os mais afetados pela crise da COVID-19. Ao apoiar o crescimento potencial, a execução dos PRR poderá melhorar a sustentabilidade da dívida, especialmente nos Estados-Membros que enfrentam os maiores riscos orçamentais e dívidas privadas demasiado elevadas. Além disso, ao contrário dos anos que se seguiram à crise financeira mundial, um maior investimento público apoiará a recuperação pós-pandemia. As subvenções do MRR financiarão projetos de investimento de elevada qualidade e permitirão reformas que dinamizarão a produtividade, sem dar origem a rácios nacionais do défice e da dívida mais elevados. Estima-se que estas subvenções e outras fontes de financiamento da UE impulsionem o investimento público nos Estados-Membros numa média de cerca de 0,5 % do PIB ao ano em 2021 e 2022. 2. Desequilíbrios, riscos e ajustamento: principais evoluções nos diferentes países 2.1. Uma panorâmica dos resultados do painel de avaliação O RMA assenta numa interpretação económica dos indicadores do painel de avaliação do PDM, que constitui um dispositivo de filtragem para detetar indícios aparentes de eventuais riscos e vulnerabilidades. O painel de avaliação inclui 14 indicadores com limiares indicativos relativos aos seguintes domínios: posições externas, competitividade, dívida privada e pública, mercados imobiliários, setor bancário e emprego. Baseia-se em dados de boa qualidade estatística, a fim de garantir a estabilidade dos dados e a sua coerência entre os diferentes países. De acordo com o Regulamento PDM (Regulamento (UE) n.º 1176/2011), o papel da Comissão consiste em realizar uma interpretação económica dos dados do painel de avaliação que permita uma compreensão mais profunda do contexto económico no seu conjunto e a consideração das circunstâncias específicas de cada país; os indicadores do painel de avaliação não devem ser lidos mecanicamente. ( ) Um conjunto de 28 indicadores auxiliares complementa a interpretação do painel de avaliação. Além disso, o presente relatório utiliza previsões, previsões a muito curto prazo e dados de alta frequência para avaliar melhor a possível evolução dos riscos para a estabilidade macroeconómica. O painel de avaliação oficial do RMA contém dados até 2020. Dada a grande incerteza quanto ao impacto total da crise da COVID-19, o presente relatório inclui uma avaliação prospetiva das potenciais implicações da crise para a estabilidade macroeconómica e a evolução dos desequilíbrios macroeconómicos existentes. Tal está em consonância com a abordagem adotada no RMA publicado em novembro de 2020. Os valores das variáveis do painel de avaliação de 2021 e anos subsequentes foram estimados utilizando as previsões da Comissão e as previsões a muito curto prazo baseiam-se nos dados de um determinado ano (ver anexo 1 para mais pormenores). Existe uma incerteza substancial subjacente a essas previsões, sendo necessário ter isto em mente, a fim de defender os princípios da transparência em relação à análise e aos dados utilizados, bem como a prudência em relação às conclusões. Adicionalmente, tal como nos anos anteriores, também são tidas em conta na avaliação do RMA as ilações dos quadros de avaliação, bem como as conclusões das atuais apreciações aprofundadas e das análises relevantes. Os dados do painel de avaliação sugerem que a recente correção dos desequilíbrios das variáveis de stock foi interrompida com a crise da COVID-19, enquanto os riscos de sobreaquecimento relacionados principalmente com os mercados da habitação podem ter-se tornado mais generalizados. A identificação dos valores situados fora dos limiares do painel de avaliação do RMA ao longo dos anos revela o seguinte (gráfico 2.1.1) ·A expansão económica registada entre 2013 e 2019 ajudou a reduzir os rácios das dívidas privada e pública/PIB, o que se refletiu num número cada vez menor de Estados-Membros com rácios da dívida superiores aos limiares até 2019. A crise da COVID-19 interrompeu esta redução e mais países registaram, ou deverão registar, níveis das dívidas pública e privada acima dos limiares. ·Os preços mais elevados da habitação levaram a que um número crescente de níveis de países se situassem acima dos limiares relevantes nos últimos anos. Este padrão tornou-se claramente mais visível em 2020, com mais países a ultrapassarem o limiar. ·O crescimento do custo unitário do trabalho (com base em alterações cumulativas ao longo de 3 anos) foi superior aos limiares em vários casos antes da crise da COVID-19 e os custos unitários do trabalho continuaram a crescer acentuadamente em 2020. Tal deveu-se principalmente ao efeito mecânico de uma produtividade muito inferior devido à redução da atividade num contexto de retenção significativa de mão de obra. Prevê-se que o crescimento do custo unitário do trabalho abrande, uma vez que a retoma deverá permitir o relançamento da produtividade global. Os níveis registados que ultrapassam os limiares da taxa de câmbio efetiva real e das quotas de mercado das exportações tornaram-se mais numerosos em 2020, mas prevê-se que diminuam com relativa rapidez. ·Um número significativo de Estados-Membros regista níveis da balança corrente (com base em médias de 3 anos) que continuam a ultrapassar os limiares superior ou inferior. Nos últimos anos, registou-se mais países com excedentes da balança corrente acima do limiar superior do que países com défices para além do limiar inferior. A crise da COVID-19 não alterou radicalmente os padrões da balança corrente, embora alguns países tenham ultrapassado marginalmente os limiares. ( ) Espera-se que a recuperação contribua para reduzir o número de casos de posições líquidas de investimento internacional muito negativas em termos de PIB, o que significaria uma retoma da tendência pré-pandémica de melhoria das posições externas. ·A crise está a revelar um impacto no mercado de trabalho. Embora as taxas de desemprego tenham permanecido globalmente contidas, as taxas de atividade diminuíram e ultrapassaram o respetivo limiar em alguns Estados-Membros, num contexto de um maior número de pessoas que abandonaram os mercados de trabalho, o que também está subjacente aos aumentos mais moderados das taxas de desemprego globais. O desemprego de longa duração e, em especial, dos jovens apresenta a sua elevada sensibilidade habitual à evolução da situação do mercado de trabalho. O resto do RMA analisa atentamente estas e outras questões conexas. Gráfico 2.1.1:Número de Estados-Membros cujos indicadores do painel de avaliação se situam além dos limiares Fonte: Eurostat e cálculos dos serviços da Comissão (ver o anexo 1) 2.2. Setor externo e competitividade 2.2.1.Setor externo As balanças correntes de vários Estados-Membros, caraterizados por grandes volumes de passivos externos, foram negativamente afetadas pela crise da COVID-19, enquanto os excedentes da balança corrente de vários países se mantiveram elevados. Em toda a UE, os saldos das balanças correntes evoluíram em diferentes direções em 2020, com os países que dependem fortemente das exportações de serviços de viagens a registarem fortes deteriorações das suas balanças correntes. Incluindo a Croácia, Chipre, a Grécia e Malta e, em menor medida, Portugal e Espanha (gráfico 2.2.1). Com exceção de Malta, todos se caraterizavam por grandes volumes de passivos externos antes da crise da COVID-19. Em contrapartida, registaram-se melhorias consideráveis nas balanças correntes da Chéquia, Letónia, Lituânia e Polónia, devido principalmente a saldos da balança comercial mais elevados, mas também apoiadas pelo aumento dos saldos das balanças de rendimentos do investimento, num contexto de redução do rendimento dos investidores estrangeiros durante a crise. Os elevados excedentes da balança corrente diminuíram durante a pandemia na Alemanha, na Dinamarca e, em especial, nos Países Baixos, mas continuam a ser consideráveis. No caso da Eslovénia, o excedente da balança corrente voltou a aumentar. A descida dos preços da energia em 2020 aumentou os saldos das balanças correntes de quase todos os Estados-Membros. Embora as variações nos saldos externos tenham permanecido, na sua maioria, limitadas e sejam temporárias devido à magnitude do choque económico, verificou-se uma grande mudança nas contribuições setoriais para os fluxos externos dos países da UE. As famílias aumentaram as suas poupanças por motivos de precaução e devido a possibilidades de consumo limitadas, enquanto as empresas reduziram tipicamente o seu investimento num contexto de incerteza, conduzindo a aumentos das posições líquidas de financiamento dos setores privados (gráficos 2.2.3 a, b e c). Inversamente, os governos intervieram para apoiar a economia durante a crise, enfrentando simultaneamente menores receitas, o que conduziu a grandes necessidades de financiamento público em todos os países da UE. As grandes oscilações setoriais compensam-se, de um modo geral, entre si e, por conseguinte, não induziram alterações substanciais nas posições líquidas globais em termos de capacidade/necessidade de financiamento na maioria dos Estados-Membros. Gráfico 2.2.1:Saldos da balança corrente e valores de referência em 2019 e 2020 Fonte: Eurostat e cálculos dos serviços da Comissão.

As balanças correntes de três Estados-Membros situaram-se em 2020 abaixo do limiar inferior do painel de avaliação do PDM, que reflete a média de três anos. O elevado défice da balança corrente de Chipre continuou a deteriorar-se em 2020, atingindo -10,1 % do PIB, devido principalmente à redução do turismo internacional, mas também devido ao agravamento do défice do saldo do rendimento primário. A sua média de três anos passou para um nível inferior ao limiar do PDM. A balança corrente está abaixo da sua norma, bem como abaixo do nível necessário para colocar a PLII num valor de referência prudente ao longo dos próximos 10 anos. ( ) ( ) A balança corrente da Roménia manteve a sua tendência descendente constante, registando uma descida marginal para -5 % do PIB, o que aumentou ligeiramente o diferencial em relação à respetiva norma. Embora a balança corrente da Irlanda tenha representado -2,7 % do PIB em 2020, a média de 3 anos situou-se perto dos -6 %, impulsionada por um défice excecionalmente elevado em 2019. ( ) Em 2020, quatro Estados-Membros registaram excedentes da balança corrente que excediam o limiar superior do PDM. Foi este o caso da Dinamarca, da Alemanha e dos Países Baixos durante quase uma década. Os excedentes na Dinamarca e na Alemanha representaram em 2020, respetivamente, 8,1 % e 6,9 % do PIB, correspondendo a uma descida em comparação com 2019, e o excedente dos Países Baixos caiu de 9,4 % para 7 % do PIB, impulsionado também pelas atividades das empresas multinacionais. Enquanto o excedente dinamarquês diminuiu em resultado de um menor saldo da balança comercial, na Alemanha e nos Países Baixos as quedas foram principalmente motivadas por uma menor balança de rendimentos de investimento. O elevado excedente verificado na Eslovénia aumentou de 6 % para 7,4 % do PIB durante a crise, num contexto de maiores saldos da balança comercial e de rendimento primário. Os excedentes em todos os quatro países mantiveram-se substancialmente acima das respetivas normas da balança corrente e dos valores de referência da balança corrente que estabilizam a PLII. As balanças correntes da maioria dos outros países da UE excederam os níveis específicos por país sugeridos pelos indicadores fundamentais em 2020, com algumas exceções notáveis. As balanças correntes, tanto nominais como corrigidas das variações cíclicas, foram superiores ou próximas das balanças correntes justificadas pelos indicadores fundamentais, bem como superiores às balanças correntes que estabilizam as PLII na maioria dos Estados-Membros (gráfico 2.2.1). ( ) Exceções notáveis foram a Grécia e Portugal, com resultados da balança corrente inferiores tanto à norma como ao saldo necessário para alcançar uma PLII prudente num período de 10 anos. Para ambos os países, e em especial para a Grécia, a crise da COVID-19 provocou um declínio considerável dos saldos das suas balanças correntes, que se tinham reforçado significativamente em anos anteriores. Gráfico 2.2.2:Evolução dos saldos das balanças correntes Fonte: Eurostat, previsões económicas da Comissão Europeia do outono de 2021 e cálculos dos serviços da Comissão. Prevê-se que os défices da balança corrente dos países com setores substanciais de turismo transfronteiras melhorem lentamente ao longo de 2021 e 2022, enquanto os maiores excedentes deverão, na sua maioria, mas nem sempre, diminuir moderadamente (gráfico 2.2.2). Numa perspetiva futura, espera-se uma recuperação gradual das viagens internacionais, que poderão, no entanto, evoluir de modo desigual e não recuperar totalmente no horizonte das previsões (ver caixa 1 sobre o turismo). Apoiará a melhoria das balanças correntes dos países fortemente dependentes das exportações de serviços turísticos, designadamente a Croácia, Chipre e a Grécia. No entanto, o elevado défice da balança corrente de Chipre deverá melhorar apenas lentamente. Prevê-se que a balança corrente da Roménia continue a agravar-se. Em contrapartida, a volatilidade da balança corrente da Irlanda deverá registar grandes excedentes ao longo do período das previsões. Prevê-se que os grandes excedentes da Dinamarca, Alemanha e Eslovénia diminuam, ainda que muito ligeiramente no caso da Alemanha, enquanto o excedente dos Países Baixos deverá recuperar até 2022 para quase o seu nível de 2019. Do ponto de vista da poupança e do investimento, a contribuição dos diferentes setores para as posições externas não deverá mudar substancialmente na maioria dos Estados-Membros. Embora se preveja que os setores privados continuem, na sua maioria, a ser mutuantes líquidos, projeta-se que as administrações públicas permaneçam mutuários líquidos em 2021 (gráfico 2.2.3 d). Nos setores privados, prevê-se que as posições de financiamento líquido das empresas aumentem na maioria dos Estados-Membros e que a das famílias registe uma ligeira descida. Em média, espera-se que as necessidades líquidas de financiamento das administrações públicas diminuam moderadamente. Nos setores públicos, as posições de financiamento líquido dos Estados-Membros com um elevado excedente da balança corrente terão um impacto na sua posição externa. Gráfico 2.2.3:Contração/concessão líquida de financiamento por setor em 2019-2021 Fonte: Base de dados AMECO e previsões económicas da Comissão Europeia do outono de 2021. Em 2020, as posições líquidas de investimento internacional (PLII) deterioraram-se na maioria dos países devedores líquidos numa escala grande, embora tenham melhorado sobretudo nos países com grandes posições positivas. Depois de ter aumentado em 2019 em todos os países da UE, exceto em quatro, verificaram-se diferenças consideráveis entre países na evolução da PLII em 2020, com as PLII de quase metade dos Estados-Membros a diminuir. Em 2020, 10 países da UE registaram PLII inferiores ao limiar do painel de avaliação (-35 % do PIB), menos um do que em 2019. Em todos estes casos, para 2021, prevê-se que as suas posições permaneçam inferiores às PLII sugeridas pelos indicadores fundamentais e, em seis deles, as PLII são projetadas a níveis inferiores aos limiares prudenciais (gráfico 2.2.4). ( ) Projeta-se que as PLII negativas de grande dimensão venham a melhorar. No médio prazo, prevê-se que três Estados-Membros com PLII inferiores a -35 % em 2020 ultrapassem essa percentagem. Prevê-se que as PLII positivas de grande dimensão continuem a aumentar ou permaneçam globalmente estáveis. Gráfico 2.2.4:Posições líquidas de investimento internacional (PLII) para 2019-2022, 2025 e valores de referência em 2021 Fonte: Eurostat e cálculos dos serviços da Comissão (ver também o anexo 1). Os Estados-Membros com as maiores PLII negativas registaram as quedas mais acentuadas em 2020, mas prevê-se que a retoma possibilite melhorias na maior parte dos casos. Chipre, Grécia, Irlanda e Portugal têm PLII inferiores a -100 % do PIB e inferiores aos seus indicadores de referência prudenciais e fundamentais. Segue-se a Espanha com uma PLII de cerca de -85 % do PIB. À exceção da Irlanda, estes Estados-Membros registaram fortes deteriorações nas suas posições, que, no caso de Chipre e da Grécia, ascenderam a cerca de 20 pontos percentuais do PIB. Os principais fatores impulsionadores foram as reduções nominais do PIB, especialmente na Grécia, e os elevados défices da balança corrente, especialmente em Chipre. Na Irlanda, bem como em Chipre, os níveis da PLII refletem, em grande medida, as relações financeiras transfronteiras das empresas multinacionais e das entidades de finalidade especial. Todos estes cinco países se caracterizam por uma PLII negativa comparativamente grande, excluindo instrumentos não passíveis de incumprimento (NENDI), ou seja, grandes percentagens de passivos (dívidas) líquidos na sua posição externa. ( ) A maior parte dos passivos externos da Grécia é composta por dívida pública em condições preferenciais. A sustentabilidade externa de alguns Estados-Membros com PLII negativas grandes será apoiada por fluxos, por vezes consideráveis, de subvenções no âmbito do Mecanismo de Recuperação e Resiliência (MRR), para além das transferências da UE no âmbito do quadro financeiro plurianual (QFP). Ainda assim, as projeções atuais apontam para uma estagnação da PLII de Chipre, inclusivamente no médio prazo. Em contrapartida, as PLII de outros países com grandes PLII negativas deverão melhorar gradualmente até 2022 e no médio prazo, graças a um forte crescimento do PIB e a uma melhoria das balanças correntes, sendo os progressos esperados excecionalmente rápidos no caso da Irlanda, num contexto de grandes excedentes previstos da balança corrente. A maioria dos países da UE com PLII moderadamente negativas não registou grandes alterações nas suas posições em 2020 e as previsões sugerem melhorias na maior parte deles no futuro. Prevê-se que todos estes países — Croácia, Hungria, Polónia, Roménia e Eslováquia — tenham PLII abaixo dos seus indicadores de referência fundamentais em 2021, mas apenas se prevê que as PLII dos dois últimos Estados-Membros se encontrem a níveis inferiores aos limiares prudenciais. As PLII de todos estes Estados-Membros, bem como de outros países da Europa Central e Oriental e do Báltico, caracterizam-se por grandes volumes de investimento direto estrangeiro e NENDI que são muito mais favoráveis do que as suas PLII. Além disso, estes países são, comparativamente, grandes beneficiários de transferências da UE no âmbito do QFP, o que assegura um apoio importante às suas posições externas. As subvenções do MRR, que vêm juntar-se às transferências do QFP, reforçam ainda mais os aumentos das PLII da maioria destes países. Globalmente, as previsões sugerem melhorias nas PLII destes países no futuro, com exceção da Roménia, cuja situação deverá deteriorar-se ligeiramente (gráfico 2.2.4). Em 2020, registou-se também uma evolução divergente no grupo de Estados-Membros com grandes PLII positivas. As PLII dos Países Baixos, Alemanha, Malta e Bélgica voltaram a aumentar, graças à persistência de excedentes consideráveis da balança corrente dos dois primeiros países e, em todos os quatro casos, graças à diminuição do PIB nominal. Em especial, os Países Baixos, mas também Malta, registaram também fortes efeitos de valorização positivos. Inversamente, as variações de valorização negativas limitaram o aumento da PLII alemã. As consideráveis PLII positivas da Dinamarca e do Luxemburgo diminuíram num contexto de variações de valorização negativas, apesar dos fortes excedentes da balança corrente nestes dois países. Gráfico 2.2.5:Taxas de câmbio efetivas nominais (TCEN) Fonte: Comissão Europeia As condições de financiamento externo poderão ser mais restritivas no futuro, o que poderá ter consequências para alguns países não pertencentes à área do euro. No início da crise da COVID-19, as tensões nos mercados financeiros mundiais foram sentidas em vários países não pertencentes à área do euro. Nessa altura, as moedas de alguns Estados-Membros não pertencentes à área do euro, designadamente o forint húngaro, estiveram sob pressão e depreciaram-se em março e abril de 2020, mas recuperaram e estabilizaram já em maio (gráfico 2.2.5), à medida que a perceção de risco mundial melhorou e os fluxos de capital estabilizaram. Não se pode excluir uma nova volatilidade dos fluxos de capital ou uma maior restritividade das condições de financiamento externo no futuro, em parte na expectativa de uma maior restritividade monetária nos EUA e noutras economias avançadas. Neste contexto, os países não pertencentes à área do euro que preveem grandes posições líquidas de financiamento estão menos expostos a riscos de (re)financiamento externo, caso ressurjam, tal como os Estados-Membros com um volume significativo de reservas cambiais. As necessidades de financiamento externo, tanto do setor privado como do setor público, também desempenham um papel neste contexto (ver secção 2.4 sobre o setor público). 2.2.2.Competitividade Os custos unitários do trabalho aumentaram em toda a UE em resultado de reduções temporárias acentuadas da produtividade global do trabalho durante a crise da COVID-19. O painel de avaliação mostra o crescimento dos CUT, com base no crescimento cumulativo ao longo dos três anos que vão até 2020, acima do limiar em 18 Estados-Membros, em comparação com oito países há um ano. Antes de 2020, existiam sinais de potenciais pressões de sobreaquecimento em alguns países, incluindo a Bulgária, a Chéquia, a Estónia, a Hungria, a Letónia, a Lituânia, o Luxemburgo, Malta, a Roménia e a Eslováquia. Só em 2020, o crescimento dos CUT acelerou em 22 Estados-Membros. Contudo, prevê-se que este crescimento excecional dos CUT seja parcialmente invertido em muitos países em 2021 e 2022, num contexto de maior volatilidade generalizada dos CUT. O impacto da pandemia de COVID-19 e as fricções estruturais emergentes na recuperação dificultam a avaliação das alterações na competitividade dos custos. A forte aceleração do crescimento dos CUT em 2020 e a sua esperada inversão parcial na maior parte dos países em 2021 e 2022 é dominada pelo efeito estatístico da retenção considerável de mão de obra, ocorrendo a subsequente queda da produtividade nominal per capita (gráfico 2.2.6). Tal foi induzido pelo apoio público a regimes de manutenção de postos de trabalho, principalmente sob a forma de regimes de redução do tempo de trabalho temporariamente expandidos, que favoreceram uma redução das horas trabalhadas em vez de afetarem os níveis de emprego. A combinação da mão de obra subutilizada com a escassez de competências aponta para a volatilidade e a incerteza quanto à evolução futura dos CUT. Esta situação está associada a questões relacionadas com a cadeia de abastecimento e a fricções decorrentes da recuperação económica desigual, bem como da aceleração da transformação digital e das mutações estruturais de mais longo prazo. Dado que os últimos anos foram marcados por um elevado crescimento dos CUT em muitos países, as perdas de competitividade em termos de custos continuam a ser um risco que merece acompanhamento, nomeadamente para compreender em que medida as perdas registadas em 2020 podem ser recuperadas na retoma. As políticas destinadas a promover a competitividade e a produtividade continuam a ser extremamente importantes para uma recuperação sustentável da crise da COVID-19. A produtividade do trabalho diminuiu em quase todos os países da UE em 2020, mas espera-se que recupere este ano e no próximo (gráfico 2.2.6 c). O fator de produção da mão de obra diminuiu durante a crise da COVID-19, devido principalmente à redução das horas de trabalho, tendo o número de empregados diminuído pouco, apoiado por medidas públicas, incluindo regimes de tempo de trabalho reduzido alargados, cuja utilização diminuiu significativamente durante a recuperação. Em consequência, a produtividade do trabalho baseada no número de trabalhadores diminuiu mais fortemente do que a produtividade do trabalho baseada nas horas trabalhadas na maioria dos países. Em 2021 e 2022, à medida que avança a retoma e os efeitos da retenção da mão de obra são invertidos, prevê-se um aumento dos níveis de produtividade. Em 2022, prevê-se que a produtividade por pessoa seja superior ao seu nível de 2019 em todos os Estados-Membros, exceto no Luxemburgo, Malta, Portugal e Espanha. Os aumentos salariais foram moderados em 2020, mas espera-se que aumentem, por vezes de forma acentuada, em 2021 e 2022. O crescimento dos salários foi moderado na maioria dos países da UE durante a crise da COVID-19 (gráfico 2.2.6 d). Prevê-se que a remuneração por trabalhador aumente a uma taxa anual superior a 5 % na Bulgária, na Chéquia, na Hungria, em Itália, na Letónia, na Lituânia, na Polónia, na Roménia e na Eslováquia em 2021 e 2022. Relativamente à Bélgica, Estónia e Irlanda, os aumentos deverão situar-se, em média, entre 4 % e 5 %. Na Bulgária, na Chéquia, na Estónia, na Hungria, na Letónia, na Lituânia, na Roménia e na Eslováquia, a persistência de um elevado crescimento salarial e dos CUT constituía já uma preocupação antes da pandemia, suscitando questões quanto à competitividade dos custos. Em toda a área do euro, a evolução dos CUT deve voltar a apoiar o reequilíbrio externo quando os efeitos sobre a produtividade tiverem desaparecido. O crescimento dos CUT em 2020 foi mais forte em alguns países devedores líquidos, como a Grécia, Portugal e Espanha, uma vez que registaram recessões mais acentuadas e uma retenção substancial da mão de obra. Até 2022, a mudança no crescimento dos CUT voltará a ser mais favorável ao reequilíbrio externo, uma vez que se prevê que seja ligeiramente inferior nos países devedores líquidos do que nos países credores líquidos (gráfico 2.2.7). O impacto mais limitado no reequilíbrio em comparação com o período anterior à pandemia foi afetado pelo impacto persistente na produtividade, que terá de ser resolvido para ultrapassar as divergências existentes. Em contrapartida, prevê-se que a remuneração dos trabalhadores seja mais elevada nos países credores líquidos do que nos países devedores líquidos.

Gráfico 2.2.6:Crescimento do custo unitário do trabalho, das remunerações e da produtividade Fonte: Base de dados AMECO e previsões económicas da Comissão Europeia do outono de 2021. Gráfico 2.2.7:Crescimento dos custos unitários do trabalho na área do euro Fonte: Base de dados AMECO e previsões económicas da Comissão Europeia do outono de 2021 As taxas de câmbio efetivas nominais apreciaram-se na maioria dos países em 2020. As mais fortes apreciações registaram-se na Bulgária, Grécia, Letónia, Lituânia e Suécia. Apenas a Hungria e, em menor medida, a Chéquia e a Polónia registaram depreciações nominais. A apreciação das taxas de câmbio efetivas nominais reflete também a apreciação do euro verificada no início da pandemia de COVID-19 e a procura conexa de aplicações seguras. Até à data, em 2021, as taxas de câmbio efetivas nominais apreciaram-se na maioria dos países da UE, embora na maioria dos casos de forma mais moderada do que em 2020. As taxas de câmbio efetivas reais (TCER) baseadas no IHPC apreciaram-se moderadamente na maioria dos Estados-Membros em 2020, o que reflete em parte as apreciações nominais. Os únicos países que registaram uma depreciação da TCER baseada no IHPC foram a Croácia e a Hungria. As mais fortes apreciações registaram-se na Bulgária, Lituânia e Suécia. Esta apreciação moderada surge na sequência de uma depreciação observada na maioria dos Estados-Membros em 2019. Numa perspetiva futura, a TCER baseada no deflator do PIB, cujas previsões estão disponíveis para 2021, indica ser provável que as taxas de câmbio reais aumentem moderadamente, com apreciações notáveis apenas na Bulgária, na Chéquia, na Lituânia e na Suécia (gráfico 2.2.8 b). A evolução da TCER é favorável ao reequilíbrio externo, mas apenas limitadamente. Alguns países credores líquidos, incluindo a Dinamarca, a Alemanha, os Países Baixos e Malta, apresentaram uma apreciação da TCER ligeiramente acima da média da UE em 2020. Alguns países com consideráveis dívidas líquidas ou países que foram mais afetados pela recessão causada pela COVID-19, como Chipre, Croácia, Grécia, Itália, Portugal ou Espanha, registaram alguns ganhos de competitividade em relação a esses países credores líquidos, graças a uma inflação mais baixa, como indicado por uma evolução mais moderada da TCER (gráfico 2.2.8). Esta tendência parece também persistir em 2021, indicando que a evolução da TCER continua a ser moderadamente favorável ao reequilíbrio externo no curto prazo. Gráfico 2.2.8:Evolução das taxas de câmbio efetivas nominais e reais (TCEN e TCER) Fonte: Base de dados AMECO e previsões económicas da Comissão Europeia do outono de 2021. As quotas de mercado das exportações flutuaram fortemente em 2020 e três Estados-Membros registaram perdas acima do limiar do painel de avaliação. Com base na variação acumulada ao longo de cinco anos, a França, a Grécia e a Espanha registaram perdas substanciais de quotas de mercado das exportações superiores ao limiar. Em contrapartida, muitos países registaram também ganhos substanciais, no caso da Irlanda, Lituânia e Polónia, de mais de 30 %. As quotas de mercado das exportações flutuaram fortemente em 2020. Os países da UE, em média, ganharam alguns pontos de quotas de mercado das exportações só em 2020, mas com fortes diferenças entre países. Alguns países com importantes perdas de quotas de mercado das exportações em 2020 deverão recuperar apenas uma parte das perdas num futuro próximo. Para além da Áustria e da Estónia, a queda acentuada do saldo da balança de serviços no contexto da crise da COVID-19 cessou nos últimos trimestres na Bulgária, Croácia, Chipre, Grécia, Hungria, Itália, Malta, Portugal e Espanha. O saldo da balança comercial da Alemanha no setor dos serviços continua a registar um ligeiro excedente, após uma acentuada melhoria desde o início de 2020. As balanças comerciais de bens evoluíram de forma mais favorável em vários países desde 2019 e compensaram parcialmente o declínio da balança comercial dos serviços. Prevê-se que as quotas de mercado das exportações aumentem de forma particularmente acentuada na Croácia, na Grécia e em Espanha em 2021 e 2022, à medida que as viagens transfronteiras recuperam, mas nem em todos os casos suficientemente para recuperar todas as perdas registadas em 2020. Globalmente, no período 2020-2022, prevê-se que as quotas de mercado das exportações aumentem mais fortemente na Estónia, Irlanda, Lituânia, Luxemburgo e Polónia e diminuam na Grécia, Espanha, França e Portugal. A evolução das quotas de mercado das exportações pode contribuir para um certo grau futuro de reequilíbrio externo. Os países com grandes excedentes da balança corrente, incluindo a Dinamarca, a Alemanha e os Países Baixos, deverão perder quotas de mercado das exportações durante o período 2020-2022. Os dados do segundo trimestre de 2021 continuam a mostrar excedentes da balança dos serviços, em percentagem do PIB, num contexto de fortalecimento das balanças comerciais de bens na Alemanha e nos Países Baixos. No entanto, estes países irão provavelmente perder parte dos ganhos de quota de mercado das exportações no setor dos serviços decorrentes do período da COVID-19, à medida que os fluxos turísticos recuperarem. Caixa 1: Turismo durante a crise da COVID-19 O turismo foi uma das atividades económicas mais afetadas pela crise da COVID-19, uma vez que as medidas para conter a pandemia incluíam restrições no setor da hotelaria e restauração e nas viagens internacionais. A dimensão do impacto negativo reflete-se na grande queda de dormidas de turistas (gráfico 1): em abril de 2020, o número de dormidas em alojamentos turísticos diminuiu 95 % em comparação com o mesmo mês de 2019. Registou-se uma recuperação substancial nos meses de verão, com o turismo nacional a aproximar-se em agosto de 2020 dos níveis de 2019. Em contrapartida, no pico de agosto, as dormidas turísticas transfronteiras mantiveram-se 60 % abaixo do seu nível de agosto de 2019. Com a segunda vaga da pandemia, a atividade de viagens voltou a diminuir. Uma recuperação recente e mais forte, nomeadamente do turismo transfronteiras, teve início em maio de 2021. Acompanhou os progressos substanciais verificados na vacinação e na coordenação das regras relativas às viagens transfronteiras na UE, através da introdução do Certificado Digital COVID da UE. O turismo nacional e transfronteiras aumentou em julho, em comparação com o nível de 2020, tendo este último melhorado de forma mais acentuada. Tendo também em conta as previsões a muito curto prazo de agosto e setembro, a atividade turística global no verão de 2021 aumentou cerca de 30 % em relação a 2020, mas continua a ser 16 % inferior aos níveis de 2019, com algumas alterações na composição. ( I ) Embora o turismo nacional pareça ter excedido durante os meses de verão de 2021 os níveis atingidos no verão de 2019, especialmente em setembro, as viagens transfronteiras continuam a ficar aquém dos níveis anteriores à pandemia em mais de 40 %. Comparando os primeiros nove meses de 2021 com o mesmo período de 2020, os resultados do setor do turismo em 2021 cresceram apenas cerca de 12 %, refletindo em parte o facto de o primeiro trimestre de 2020 não ter sido, em grande medida, afetado pela pandemia. Gráfico 1:Dormidas turísticas na UE em 2020 e 2021 Fonte: Estimativas do Eurostat e da Comissão Europeia. Os Estados-Membros que dependem fortemente das exportações de serviços de viagem foram particularmente afetados, uma vez que as viagens transfronteiras diminuíram muito com a pandemia. A grande queda do turismo internacional teve um impacto particularmente forte em alguns países devedores líquidos, como a Croácia, Chipre, Grécia, Portugal ou Espanha, que tinham registado grandes excedentes na balança comercial de serviços de viagens, bem como Malta (gráfico 2 a). ( II ) Para a maior parte destes países, o impacto da descida do turismo internacional nas balanças comerciais justifica, em geral, a deterioração das suas balanças comerciais globais em 2020. ( III ) ( IV ) Os efeitos negativos sobre os grandes exportadores de serviços turísticos estão a inverter-se gradualmente em 2021, à medida que a recuperação do turismo transfronteiras ganhou dinamismo. No outro extremo do espetro, encontram-se os países que normalmente importam mais serviços de viagem do que exportam. Para estes, a redução das viagens internacionais teve um efeito positivo parcial nas suas balanças comerciais, dado os turistas se dirigirem para destinos nacionais. Gráfico 2:Impacto da redução do turismo nas balanças comerciais e projeções das dormidas para 2021 Fonte: Estimativas do Eurostat e da Comissão Europeia. Os dados preliminares relativos a 2021 indicam uma recuperação parcial e gradual do turismo internacional, que, no entanto, varia de país para país. O número de dormidas em alojamentos turísticos por turistas estrangeiros em 2021 deverá aumentar substancialmente na Croácia, em Chipre e na Grécia, e um pouco menos em Espanha (gráfico 2 b). ( V ) Ao mesmo tempo, a retoma da atividade turística internacional em Portugal parece mais moderada, mas o nível mantém-se ligeiramente acima do nível projetado para Espanha. Prevê-se também um aumento significativo do turismo transfronteiras para a Bulgária, a Itália, a Roménia e a Eslovénia, embora, por exemplo, para a Áustria e os Países Baixos, juntamente com alguns outros Estados-Membros, se preveja uma diminuição, refletindo provavelmente as diferentes distribuições sazonais das visitas de turistas estrangeiros, bem como os efeitos do desvio para outros destinos de viagem em 2020 e 2021. 2.3. Dívida privada e mercados da habitação 2.3.1.Dívida privada Os rácios da dívida do setor privado aumentaram acentuadamente com a crise da COVID-19, mas prevê-se que regressem à sua tendência descendente em 2021 na maioria dos países. Em 2020, o rácio dívida/PIB do setor privado aumentou em todos os países da UE, com exceção da Dinamarca, Irlanda e Lituânia (gráfico 2.3.1), interrompendo o desendividamento em curso em muitos países. O aumento em 2020 deveu-se principalmente à diminuição do PIB, mas o endividamento também aumentou na maioria dos países, em especial em relação às empresas. As garantias de crédito e as moratórias de reembolso da dívida foram medidas estratégicas importantes para superar a escassez de liquidez no início da crise da COVID-19, mas também contribuíram para o aumento da dívida. Os rácios dívida/PIB do setor privado excederam o limiar do painel de avaliação de 133 % do PIB em 12 Estados-Membros (Bélgica, Chipre, Dinamarca, Finlândia, França, Irlanda, Luxemburgo, Malta, Países Baixos, Portugal, Espanha e Suécia), em comparação com 10 países há um ano, quando Espanha e Malta se encontravam abaixo (gráfico 2.3.1). Verificaram-se aumentos acentuados relativamente aos outros Estados-Membros que se mantiveram abaixo do limiar. O total dos volumes de dívida privada parece elevado quando comparado com os parâmetros de referência correspondentes aos indicadores económicos específicos de cada país, e com limiares que têm em conta preocupações prudenciais. ( ) É o caso da Bélgica, Chipre, Dinamarca, França, Grécia, Irlanda, Luxemburgo, Malta, Países Baixos, Portugal, Espanha e Suécia.

Em geral, a crise da COVID-19 aumentou os riscos associados aos níveis de dívida privada. Com a retoma económica, prevê-se que os rácios dívida privada/PIB comecem a diminuir em 2021 em toda a UE (gráfico 2.3.1). No entanto, prevê-se que se mantenham acima dos níveis de 2019 na maioria dos países da UE. Dado as medidas públicas de apoio serem gradualmente suprimidas, a capacidade das empresas e das famílias para cumprirem as suas obrigações de reembolso pode ficar comprometida, especialmente no respeitante aos setores mais gravemente afetados pela crise da COVID-19 e em que os balanços já eram débeis antes da crise, conduzindo a uma deterioração da qualidade da dívida. Além disso, os crescentes níveis de endividamento das empresas, das famílias, das administrações públicas e dos bancos também conduziram a uma maior interligação entre setores, acelerando potencialmente a transmissão de choques entre setores. As perturbações nas cadeias de valor mundiais e as fricções resultantes da recuperação económica desigual, num contexto de aceleração da transformação digital, colocam riscos e induzem mudanças estruturais, nomeadamente a nível das empresas e postos de trabalho. Gráfico 2.3.1:Dívida privada Fonte: Eurostat, base de dados AMECO, previsões económicas da Comissão Europeia do outono de 2021 e estimativas dos serviços da Comissão para a dívida privada em 2021 (ver anexo 1). A dívida inclui empréstimos (F4) e títulos de dívida (F3). 2.3.1.1.Dívida das empresas não financeiras O endividamento das empresas aumentou na maioria dos países da UE em 2020, por vezes de forma acentuada. Em 2020, o rácio dívida das empresas/PIB aumentou em 19 países, devido em grande parte à queda acentuada do PIB. Contudo, os fluxos líquidos de crédito às empresas também contribuíram para o aumento, devido às acentuadas perdas de receitas e à perceção de escassez de liquidez em 2020, o que também contribuiu para um forte aumento dos depósitos das empresas. Os rácios dívida/PIB das empresas não financeiras aumentaram de forma particularmente acentuada em vários países com níveis já elevados de dívida das empresas ou grandes setores do turismo que foram duramente atingidos pela recessão (gráfico 2.3.3 a). Estes países incluem Chipre, França, Grécia, Itália, Malta, Portugal e Espanha. Continuam também a existir níveis muito elevados de dívida das empresas na Bélgica, Irlanda, Luxemburgo e Países Baixos, embora as vulnerabilidades sejam parcialmente atenuadas por uma percentagem considerável de empréstimos no quado do investimento direto estrangeiro e de empréstimos transfronteiras intraempresas. Os rácios dívida/PIB das empresas não financeiras continuam a ser elevados em muitos Estados-Membros e os rácios da dívida eram superiores aos níveis sugeridos pelos indicadores económicos fundamentais e pelos limiares prudenciais em 14 países em 2020. Trata-se da Bélgica, Chipre, Dinamarca, França, Grécia, Irlanda, Luxemburgo, Malta, Países Baixos, Portugal, Espanha, Suécia e, mais marginalmente, Áustria e Itália (gráfico 2.3.2). Relativamente à maioria dos países, a dívida das empresas não financeiras está abaixo do seu pico anterior, tendo em conta o considerável desendividamento ocorrido nos últimos anos, mas a pandemia inverteu alguns destes progressos. Relativamente a alguns países, como a Áustria, a Bélgica, a Dinamarca, a França, a Finlândia, a Alemanha, a Grécia, a Itália, o Luxemburgo, a Polónia, a Eslováquia e a Suécia, a dívida das empresas está no nível mais elevado ou muito próximo dele desde meados da década de 1990. Numa perspetiva futura, o elevado crescimento nominal do PIB reduzirá mecanicamente o rácio dívida/PIB em 2021 e nos anos seguintes, mas partindo de níveis de dívida mais elevados. A forte recuperação do PIB faz com que os rácios dívida das empresas/PIB diminuam provavelmente — em alguns casos de forma significativa — em todos os países da UE e