PT    PT PT 
PT    PT  COMISSÃO EUROPEIA 
Bruxelas, 27.5.2010 
COM(2010)243 final 
  
RELATÓRIO DA COMISSÃO AO CONSELHO,  AO PARLAMENTO EUROPEU, AO 
COMITÉ ECONÓMICO E SOCIAL EURO PEU E AO COMITÉ DAS REGIÕES 
Aplicação da Directiva 2004/109/CE, relati va à harmonização dos requisitos de 
transparência no que se refere às informações respeitantes aos emitentes cujos valores 
mobiliários estão admitidos à negociação num mercado regulamentado 
SEC(2010)611 
PT 2   PT RELATÓRIO DA COMISSÃO AO CONSELHO,  AO PARLAMENTO EUROPEU, AO 
COMITÉ ECONÓMICO E SOCIAL EURO PEU E AO COMITÉ DAS REGIÕES 
Aplicação da Directiva 2004/109/CE, relati va à harmonização dos requisitos de 
transparência no que se refere às informações respeitantes aos emitentes cujos valores 
mobiliários estão admitidos à negociação num mercado regulamentado 
1. INTRODUÇÃO  
1. O presente relatório revê a aplicação  da Directiva 2004/109/CE, relativa à 
harmonização dos requisitos de transparência no que se refere às informações respeitantes aos emitentes cujos valores mobiliários estão admitidos à negociação 
num mercado regulamentado
1 (a seguir designada «Direc tiva Transparência»), nos 
termos do artigo 33.º da referida Directiva.  
2. Em conformidade com a Directiva Transparência, os emitentes de valores 
mobiliários em mercados regulamentados da UE devem assegurar aos investidores a transparência adequada através da comuni cação de informações regulamentares e da 
respectiva divulgação ao público de toda a UE. As informações em causa consistem 
em relatórios financeiros, informações relativas a percentagens importantes de 
direitos de voto e informações divulgadas nos termos do arti go 6.º da Directiva 
2003/6/CE, relativa ao abuso de informação  privilegiada e à manipulação de 
mercado (abuso de mercado)
2. 
3. Os objectivos estabelecidos na Directiva Transparência são importantes para os 
mercados financeiros e reconhecidos por or ganismos de normalização internacionais 
como a IOSCO ou a OCDE. A actual crise fi nanceira demonstra que a divulgação de 
informações exactas, completas e oportu nas sobre os emitentes de valores 
mobiliários é fundamental para a formação  de um juízo fundamentado sobre o seu 
desempenho e o seu património e, conseque ntemente, para o reforço da confiança 
dos investidores nos mercados de capitais. 
4. O presente relatório descreve o impacto da Directiva Transpar ência e o modo como 
tem sido cumprida (secção 2); identifica as principais questões decorrentes da aplicação da Directiva Transparência (sec ção 3) e apresenta algumas conclusões 
(secção 4). O relatório é complementado por  um documento de trabalho dos serviços 
da Comissão que contém informações ma is pormenorizadas sobre as questões 
descritas e sobre o modo como os dados foram recolhidos. 
                                                
 
1 Directiva 2004/109/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15 de Dezembro de 2004, relativa à 
harmonização dos requisitos de transparência no que se refere às informações respeitantes aos emitentes 
cujos valores mobiliários estão admitidos à nego ciação num mercado regulamentado e que altera a 
Directiva 2001/34/CE, JO L 390 de 31.12.2004, p. 38. Ver: 
www.ec.europa.eu/internal_market/s ecurities/transparency/index_en.htm  
2 JO L 96 de 12.4.2003, p. 16. 
PT 3   PT 2. IMPACTO E CUMPRIMENTO DA DIRECTIVA TRANSPARÊNCIA  
5. O estudo externo sobre a aplicação da Direc tiva Transparência realizado em nome da 
Comissão3 (a seguir designado «Estudo Externo») revela que uma grande maioria 
das partes interessadas que participar am no inquérito considera a Directiva 
Transparência útil para o funcionamento ad equado e eficiente do mercado. Em geral, 
as partes interessadas consideram que as informações regulamentares divulgadas pelos emitentes chegam aos investidores , excepto talvez no caso das informações 
divulgadas por empresas cotadas de menor dimensão.  
6. Em termos do impacto económico da Direc tiva Transparência sobre os mercados 
financeiros, a pesquisa efect uada até à data não é conclu siva. A directiva parece ter 
um efeito neutro: embora seja vista co mo um factor de simplificação para as 
emissões no mercado primário, faltam pr ovas empíricas que consubstanciem esta 
ideia.  
7. Uma análise das práticas dos emitentes de monstra que estes cumprem geralmente as 
obrigações de prestação de informações fi nanceiras, o que corresponde à percepção 
dos participantes no estudo. As  informações financeiras divulgadas são consideradas 
úteis e suficientes para efeitos de inve stimento. Do mesmo modo, a simplificação dos 
requisitos linguísticos para a divulgação de  informações financeiras introduzida em 
2004 foi particularmente bem-vinda.  
8. À primeira vista, os custos associados ao cumprimento das obrigações previstas na 
Directiva Transparência
4 não parecem especialmente elevados5. É também esta a 
opinião dos emitentes, embora as pequenas e médias empresas cotadas se mostrem 
mais preocupadas com os referidos custos. A introdução da «regra do Estado-Membro de origem»
6, assim como a simplificação do regime linguístico para a 
divulgação de informações financeiras em 2004 terão, em princípio, contribuído para 
a redução dos custos suportados pelos emite ntes. Contudo, existem custos acrescidos 
para os investidores transfronteiras em virtude da harmonização insuficiente dos 
requisitos da Directiva Transparência.  
3. REVISÃO DA APLICAÇÃO DA DIRECTIVA : QUESTÕES EMERGENTES  
9. São várias as questões levantadas pela  revisão da aplicação da Directiva 
Transparência (para informações mais pormenorizadas, ver o documento de trabalho dos serviços da Comissão que acompanha o presente relatório).  
                                                
 
3 Mazars (Dezembro de 2009), Study on the application of selected obligations of directive 2004/109/EC 
on the harmonisation of transparency requirements  in relation to information about issuers whose 
securities are admitted to trading on a regulated market . Disponível em: 
http://ec.europa.eu/internal_market/company/ecgforum/index_en.htm   
4 Importa salientar que a maior parte dos requisitos relativos ao conteúdo (nom eadamente as normas de 
contabilidade) dos relatórios financeiros anuais e se mestrais não consta da Directiva Transparência. 
5 Ver Europe Economics (2008), Study on the cost of complian ce with selected FSAP measures . 
Disponível em: www.ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm  
6 De acordo com a «regra do Estado-Membro de origem» (ver o artigo 3.º, n.º 1), os emitentes estão 
sujeitos apenas às obrigações estabelecidas pelo se u Estado-Membro de origem (geralmente aquele em 
que foram constituidos) e não às do Estado-Membro de acolhimento. O objectivo da «regra do Estado-
Membro de origem» é evitar a dupla (ou múlt ipla) aplicação de regras aos emitentes.  
PT 4   PT 10. Em primeiro lugar, questiona-se se as  regras de transparência devem ser 
especificamente adaptadas às empresas cota das de menor dimensão, a fim de manter 
ou até aumentar a atractividade dos mercados  regulamentados para esta categoria de 
emitentes7. Embora o âmbito de simplificação das regras da Directiva Transparência 
para as empresas cotadas de menor di mensão e, consequentemente, a poupança 
obtida, sejam limitados, é possível tomar em consideração algumas medidas de 
simplificação específicas sem prejuí zo da protecção dos investidores, 
nomeadamente: (i) conceder prazos mais fl exíveis para a divulgação de relatórios 
financeiros; (ii) atenuar a obrigação de  publicação trimestral de informações 
financeiras; (iii) harmonizar  ao máximo o conteúdo dos re latórios; ou (iv) facilitar a 
visibilidade transfronteiras das empresas  cotadas de menor dimensão junto dos 
potenciais investidores e/ou intermediários  de informação, tais como analistas 
financeiros8, aumentando assim a sua atractividade.  
11. Em segundo lugar, embora o requisito de prestação trimestral de informações 
financeiras introduzido em 2004 pela Directiv a Transparência possa  contribuir para 
uma certa percepção a curto prazo do de sempenho dos emitentes pelos investidores9, 
é geralmente bem aceite pelos operadores do mercado. Por outro lado, a atenuação da obrigação de divulgação trimestral de in formações financeiras só beneficiaria 
provavelmente as empresas cotadas de menor dimensão, uma vez que as grandes 
empresas continuariam presumivelmente a cu mprir essa obrigação. Pelo contrário, o 
mercado mostrou interesse em regras ma is detalhadas quanto ao conteúdo das 
declarações intercalares de gestão, a fim de facilitar o cumprimento por parte dos 
emitentes e de permitir prever as informações a divulgar.  
12. Em terceiro lugar, o carácter de harmoni zação mínima da Directiva Transparência 
permite a adopção de requisitos mais ri gorosos por parte dos  Estados-Membros
10. 
                                                 
7 É importante salientar que existem mercados alte rnativos aos «mercados re gulamentados» (na acepção 
da Directiva Transparência) onde os emitentes podem transaccionar os  seus valores mobiliários. Esses 
mercados alternativos são Sistemas de Negoci ação Multilateral (MTF) na acepção da Directiva 
2004/39/CE. As regras da Directiva Transparência não se aplicam aos re feridos mercados alternativos e, 
de acordo com o Estudo Externo, as partes inte ressadas não apoiam o alargamento da aplicação da 
Directiva aos mercados não regulamentados. Nesta fase, a Comissão não pretende propor o alargamento do âmbito da Directiva Transparência aos MTF. O documento de trabalho dos serviços da Comissão 
que acompanha o presente relatório apre senta uma explicação mais aprofundada. 
8 Ver, por exemplo, F. Demarigny, An EU-Listing Small Business Act , Março de 2010, disponível em: 
www.eurocapitalmarkets.org . Segundo este relatório, em média,  93% dos volumes de transacções em 
mercados regulamentados concentram-se em 7% do número total de empresas cotadas na UE.  
9 Este efeito de curto prazo contraria as recentes iniciativas da Comissão que incentivam as instituições 
financeiras e os emitentes a promover uma percepção a mais longo prazo. A Comissão Europeia 
recomendou, por exemplo, que a remuneração dos directores dos organismos emitentes e das 
instituições financeiras tome em consideração o comportamento a longo prazo das empresas: ver a Recomendação 2009/384/CE da Comissão, de 30 de Ab ril de 2009, relativa às políticas de remuneração 
no sector dos serviços financeiros (JO L 120 de 15.5.2009, p. 22)  e a Recomendação 2009/385/CE da 
Comissão, de 30 de Abril de 2009, que complementa as Recomendações 2004/913/CE e 2005/162/CE no que respeita ao regime de remuneração dos administradores de sociedades cotadas (JO L 120 de 
15.5.2009, p. 28).  
10 Os serviços da Comissão examinaram a questão dos requisitos nacionais mais rigorosos em 2008 e 
elaboraram um documento específico com informaçõ es aprofundadas a este respeito, que deve ser 
considerado como complementar ao presente relatório. Ver o documento de trabalho dos serviços da Comissão, « Report on more stringent national measures  concerning Directi ve 2004/109/EC on the 
harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities 
are admitted to trading on a regulated market », SEC(2008)3033 de 10.12.2008. 
PT 5   PT Por conseguinte, a transposição da Direct iva Transparência é relativamente desigual 
em virtude dos diferentes regimes naciona is. A adopção de medidas nacionais mais 
rigorosas, sobretudo no que se refere à notif icação de percentagens importantes de 
direitos de voto, é considerad a problemática pelas partes interessadas, uma vez que 
provoca problemas de execução reais e dispen diosos. Levanta-se assim a questão de 
saber se o regime actual (harmonização mínima) é adequado para obter um nível eficaz de harmonização dos requisitos de transparência na UE.  
13. Em quarto lugar, tudo aponta para a necessi dade de adaptar as obrigações previstas 
na Directiva Transparência à inovação dos mercados fina nceiros e de introduzir cada 
vez mais requisitos de transparência no que toca a determinados tipos de instrumentos. Em particular, a divulgação insu ficiente de práticas de empréstimo de 
títulos parece ter aumentado o risco de «voto vazio» e a falta de divulgação suficiente quanto a instrumentos de rivados liquidados em dinheiro agravou o 
problema da «participação oculta». No tocante à divulgação de informações para efeitos de governo das sociedades, as asso ciações que representam os emitentes na 
UE são favoráveis à introdução de mecanismos que permitam a estes últimos a identificação do investidor final, a fi m de permitir um diálogo efectivo entre 
accionistas e emitentes. Por outro lado, mesmo quando os accionistas com percentagens importantes de direitos de voto são bem conhecidos, foi manifestada a 
vontade de reforçar os requisitos de divul gação das participações significativas. 
Alguns Estados-Membros já solicitam aos gr andes investidores que revelem as suas 
intenções quanto às participações que detêm e ao modo como financiaram a respectiva aquisição. A questão de saber se os grandes investidores (em especial os 
institucionais) deverão divul gar as suas políticas de voto em empresas cotadas 
também se enquadra neste contexto. 
14. Em quinto lugar, para além da divulgação dos relatórios financeiros previstos na 
Directiva Transparência, o direito da UE  exige igualmente (ou, quando aplicável, 
recomenda) às empresas cotadas a divulg ação periódica de algumas informações não 
financeiras (embora relacionadas com a governação da sociedade), geralmente 
associada ao relatório financeiro anual, como por exemplo a chamada declaração sobre a governação da sociedade
11. Levantou-se a questão de  saber se a divulgação 
de informações não financeiras deve se r integrada no regime da Directiva 
Transparência de modo a simplifi car os requisitos existentes.  
15. Ainda neste contexto, surge uma outra questão que diz respeito à divulgação de 
informações de carácter ambiental,  social e de governação (ESG)12 por parte das 
empresas cotadas. Algumas partes interessadas (organizações não governamentais e algumas organizações de investidores) manifestam frequentemente o desejo de ver melhorada e reforçada a legislação eur opeia em matéria de divulgação de 
                                                
 
11 Artigo 46.º-A da quarta Directiva 78/660/CEE do Conselho, de 25 de Julho de 1978, relativa às contas 
anuais de certas formas de sociedades, com a reda cção que lhe foi dada pela Directiva 2006/46/CE (JO 
L 224 de 16.8.2006, p. 1).  
12 Não existe uma definição exacta de ESG para efe itos regulamentares, nem uma definição clara do seu 
âmbito. No entanto, a divulgação de informações ne sta matéria poderia enquadrar-se no debate mais 
alargado sobre a responsabilidade social das empresas (RSE). A Comissão definiu a RSE como um 
conceito relacionado com « a integração voluntária de preocupações sociais e ambientais por parte das 
empresas nas suas operações e na sua interacção com outras partes interessadas ». Ver a Comunicação 
da Comissão ao Parlamento Europeu, ao Conselho e ao Comité Económico e Social Europeu intitulada 
«Implementação da parceria para o crescimento e o emprego:  tornar a Europa um pólo de excelência em 
termos de responsabilidade social das empres as», COM(2006) 136 final de 22.3.2006. 
PT 6   PT informações ESG. Na opinião dessas part es, a Directiva Transparência poderia ser 
um veículo adequado para integrar a divul gação de tais informações nas obrigações 
de prestação de informações financeiras pe las empresas cotadas, assim como para 
eliminar algumas das deficiências identifi cadas nas regras e práticas actualmente 
aplicáveis à divulgação dessas mesmas informações. 
16. Em sexto lugar, os progressos no sentid o de criar um sistema pan-europeu de 
armazenamento de informações regulamentare s, com vista a facilitar o acesso dos 
investidores a tais informações, têm sido lentos13, e o impacto da Directiva neste 
domínio tem sido insuficiente : as partes interessadas tê m de consultar 27 bases de 
dados nacionais diferentes, sendo que a rede electrónica que as interliga se encontra 
apenas numa fase inicial, com resultados ba stante modestos até à data. Surge assim a 
questão de saber se os mecanismos de ar mazenamento previstos na Directiva, tal 
como estão concebidos actualmente, podem desempenhar a função de «porta de entrada» para a informação financeira hist órica sobre as empresas cotadas a nível 
pan-europeu.  
17. Por último, embora não tenham sido observados problemas de cumprimento 
significativos, a revisão da aplicação da Directiva Transparência demonstra que a 
introdução de alguns ajustamentos técnicos no texto da Directiva seria benéfica, por 
uma questão de maior clareza.  
                                                
 
13 Ver Recomendação 2007/657/CE da Comissão, de 11 de Outubro de 2007, sobre a rede electrónica de 
mecanismos oficialmente designados para o armazen amento central das informações regulamentares 
referidas na Directiva 2004/109/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, JO L 267 de 12.10.2007, p. 
16.  
PT 7   PT 4. CONCLUSÕES  
18. A presente revisão da aplicação da Dir ectiva Transparência demonstra que existem 
domínios em que é possível melhorar o re gime que criou, nomeadamente em relação 
à simplificação das regras aplicáveis às empresas cotadas de menor dimensão, a fim de reforçar a atractividade dos merca dos de capitais para estas empresas. É 
igualmente necessário aumentar a visibilid ade transfronteiras das empresas cotadas 
de menor dimensão perante os potenciais investidores e analistas, com o objectivo 
final de aumentar as transacções de valores mobiliários desses pequenos emitentes. Existem medidas que poderiam ser enquadr adas na Directiva Transparência e 
contribuir para esse objectivo: a con cessão de prazos mais flexíveis para a 
divulgação de relatórios fi nanceiros por parte dos peque nos emitentes aumentaria a 
sua visibilidade, já que deixariam de di vulgar informações sobre o seu desempenho 
em simultâneo com os grandes emitentes ; a harmonização do conteúdo admissível e 
da apresentação dos relatórios facilita ria a leitura e a comparabilidade pelos 
investidores e analistas. Neste context o, a análise da aplicação da Directiva 
Transparência demonstra igualmente que, para reforçar a visibilidade e a atractividade das empresas cotadas de me nor dimensão, seria desejável continuar a 
facilitar o acesso de potenciais investidor es e intermediários de informação a nível 
pan-europeu às informações financeiras divulgadas por pequenos emitentes e que são conservadas através dos mecanismos oficialmente estabelecidos para o armazenamento de informações regulamentares. 
19. Paralelamente, a revisão da aplicação da Directiva Transparência demonstra a 
necessidade de uma maior convergência das regras relativas à divulgação de 
percentagens importantes de direitos de voto e aos instrumentos financeiros que 
conferem acesso a direitos de voto (inclu indo instrumentos derivados liquidados em 
dinheiro), assim como a oportunidade de si mplificar os requisitos de divulgação de 
informações impostos aos emitentes no contexto mais alargado do governo das 
sociedades. Neste sentido, o presente relató rio identificou ainda as preocupações de 
algumas partes interessadas no que se refere  à divulgação de informações de carácter 
ambiental e social. 
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