Parecer do Comité Económico e Social sobre a «Comunicação da Comissão relativa aos mercados europeus de capitais para as pequenas e médias empresas: perspectivas e potenciais barreiras ao progresso»

(98/C 235/04)

Em 13 de Maio de 1997, a Comissão decidiu, nos termos do artigo 198º do Tratado CE, consultar o Comité Económico e Social sobre a comunicação supramencionada.

Foi encarregada da preparação dos correspondentes trabalhos a Secção de Indústria, Comércio, Artesanato e Serviços, que emitiu parecer em 6 de Maio de 1998 com base nos relatório de A. Pezzini.

Na 355ª reunião plenária, de 27 e 28 de Maio de 1998 (sessão de 27 de Maio), o Comité Económico e Social adoptou, por 101 votos a favor, 1 contra e 1 abstenção, o seguinte parecer.

1. Observações na generalidade

1.1. Cabe felicitar a Comissão Europeia pelos esforços construtivos e constantes para promover a criação de mercados europeus de capitais adaptados às pequenas e médias empresas. As suas iniciativas foram descritas em precedente comunicação intitulada «Acerca da viabilidade da criação de um mercado europeu de capitais para pequenas e médias empresas em crescimento com gestão empresarial» () sobre a qual o Comité não emitiu parecer. A Comissão teve, pois, em consideração o pedido do Comité para que fosse efectuado «um inquérito sobre a viabilidade de um mercado europeu que permita às empresas europeias, e principalmente às PME, o acesso aos capitais (de risco)».

1.2. A presente comunicação da Comissão, que completa a anterior, é um documento construtivo. Não obstante, alguns pontos, como por exemplo o modo como a legislação comunitária sobre valores mobiliários funciona na prática, não foram objecto da devida atenção, além de que outras questões importantes não foram abordadas.

1.3. À parte o problema de financiamento adequado, existe toda uma série de outros factores que determinam o crescimento das empresas. Decidiu-se que o mais significativo desses factores deve ser examinado no presente parecer para permitir uma avaliação global dos problemas. Algumas das recomendações aqui formuladas são o resultado de uma viagem de estudo efectuada pelo CES aos Estados Unidos, em Novembro de 1997. A ideia desta viagem partiu da referência aos mercados de capitais americanos feita na comunicação da Comissão e no discurso do Presidente Santer proferido no Comité Económico e Social, em 28 de Outubro de 1998, no qual incitava a que se examinasse melhor a situação americana. Desta forma, o tema tratado no presente parecer é muito mais vasto do que o tratado na comunicação da Comissão, que se limita exclusivamente aos mercados de capitais para as PME.

1.4. Uma outra crítica feita à comunicação é o facto de os novos mercados europeus de capitais apresentarem interesse unicamente para as empresas que, apesar de serem PME do ponto de vista técnico (menos de 250 empregados, volume de negócios inferior a 40 milhões de ECU e um balanço da ordem de 27 milhões de ecus), são quer empresas de média dimensão recém criadas e particularmente inovadoras, quer empresas caracterizadas por forte capital intensivo.

1.5. Também nos Estados Unidos, as empresas que atraem investimentos privados não oficiais (os chamados «business angels») ou capitais de risco representam 2 % no máximo, com perspectivas de crescimento superior à média. De acordo com as estimativas da Comissão, as empresas que poderiam eventualmente ser cotadas na bolsa não excedem as 20 000 em toda a União Europeia. No entanto, importa assinalar que são estas as empresas com melhores perspectivas de crescimento e de criação de maior número de novos postos de trabalho, o que justifica a grande atenção prestada pela Comissão às exigências destas empresas em matéria de financiamento, que até agora têm sido menos contempladas na Europa do que nos Estados Unidos.

2. Síntese do documento da Comissão

2.1. Os objectivos essenciais da comunicação em apreço são estudar os potenciais obstáculos à cotação das PME nas bolsas de valores; lançar um debate à escala europeia sobre as condições apropriadas de acesso aos fundos próprios; descrever e frisar os progressos realizados através das mais diversas iniciativas para criar novos mercados financeiros na União Europeia, por exemplo o EASDAQ e o Euro-NM; descrever em grandes linhas as iniciativas que a Comissão está a adoptar ou se propõe levar a cabo para superar os obstáculos ao desenvolvimento de mercados de capitais orientados para as PME e assegurar o seu bom funcionamento.

2.2. A Comissão põe em evidência dois domínios principais que criam obstáculos ao desenvolvimento destes mercados de capitais. O primeiro diz respeito às atitudes, à capacidade e às limitações inerentes às próprias pequenas e médias empresas. Trata-se, em particular, da atitude das PME em relação ao seu financiamento, às suas competências (ou escassos conhecimentos) em gestão financeira, e aos encargos decorrentes da cotação na bolsa.

2.3. O segundo tipo de obstáculos está relacionado com a transacção transfronteiras de acções nas bolsas de valores à escala europeia; problemas específicos relacionados com as divisas; disparidades em matéria de fiscalidade e de contabilidade nacional; gestão de empresa e investimento institucional. No entender da Comissão, haveria toda a conveniência em aplicar, com a máxima prontidão e plenamente, a legislação comunitária em vigor. Por último, no que se refere ao investimento institucional e à liberdade de circulação de capitais, a Comissão entende que a não eliminação das restrições nacionais discriminatórias poderia dar lugar a procedimentos por infracção.

3. Observações na especialidade

3.1. Introdução

O Comité aceita as posições defendidas na introdução com a ressalva das observações formuladas no ponto 1 do presente parecer.

3.2. Progressos no desenvolvimento dos mercados de capitais para as PME na União Europeia e perspectivas futuras

3.2.1. Existem actualmente na Europa alguns mercados de capitais mais adaptados às necessidades das empresas inovadoras e em expansão do que os tradicionais mercados de valores, dois dos quais - o EASDAQ e o Euro-NM, com ambições à escala comunitária. Por outro lado, o AIM (Alternative Investment Market) londrino parece centrar-se no Reino Unido.

3.2.2. As taxas de crescimento das empresas desejosas de aceder a estes mercados provavelmente superiores aos 10 % mencionados no ponto 2 (página 2 do documento da Comissão). Comparando as vendas em 1992 e 1997, três quartos das empresas com acções cotadas no mercado EASDAQ registaram um crescimento superior a 25 %. Quase um terço da totalidade das empresas presentes no mercado acusou um aumento de volume de negócios superior a 100 %.

3.2.3. O êxito a longo prazo destes mercados dependerá da sua capacidade para admitir um número suficiente de empresas inovadoras, dado que são estas que suscitam especial interesse por parte dos investidores. Por isso, não deixarão de ser bem aceites iniciativas destinadas a aumentar o número de empresas com estas características, sobretudo na área da biotecnologia. Acontece, infelizmente, que não existe nenhum método infalível para determinar antecipadamente as empresas capazes de crescer rapidamente e vencer a longo prazo. Não obstante, a qualidade da gestão é o factor decisivo sobre a possível capacidade para atrair investimentos externos.

3.2.4. Por conseguinte, os esforços devem focalizar-se no incremento de novas empresas e procurar que elas acedam a financiamento e a consultoria oportunos de modo a melhorar a qualidade da gestão e reduzir a «taxa de mortalidade» das empresas, que, actualmente, segundo o Observatório Europeu das Pequenas e Médias Empresas, é elevado, com cerca de 50 % durante os primeiros cinco anos de existência. Na UE já existem sistemas apropriados que podem servir de ponto de referência para o desenvolvimento de novas políticas como, por exemplo, o serviço de financiamento italiano «Artgiancassa».

3.2.4.1. A subcapitalização e a impossibilidade de as novas empresas poderem oferecer garantias para os empréstimos são dois problemas comuns. Por isso:

Conviria criar em todos os Estados-Membros um serviço de garantia de empréstimos às PME, com disposições especiais para os «micro» empréstimos mais insignificantes. O modo de constituir essa garantia, quer seja por meio de sistemas estatais quer por outros mecanismos como os sistemas de garantia recíproca, seria decidido em função das circunstâncias próprias de cada país. Dado que as empresas de muito pequena dimensão não assumem a forma de sociedades anónimas por acções, é necessário prestar especial atenção às suas exigências específicas.

Porventura não será necessário um limite superior da mesma ordem de grandeza do fixado pela «Small Business Administration Scheme» (um milhão de dólares, dos quais 750 000 são garantidos), mas pelo menos 250 000 ECU. A serem correctamente geridas, essas facilidades de crédito não implicam uma carga insuportável para o erário público. Nos Estados Unidos, o não reembolso dos empréstimos representam actualmente menos de 2,5 % do total garantido e os encargos que as empresas teriam que suportar devido aos empréstimos contraídos cobririam em parte as consequências. A experiência dos sistemas de garantia mútua permite constatar que o chamado «multiplicador» que acentua a capacidade dos consórcios para garantir empréstimos é de 22. Na prática significa que com uma garantia de 50 % e um hipotético fundo de capitais de risco de 100 ECU seria possível garantir um empréstimo de 4 400 ECU. Este valor tem em conta uma taxa de insolvência de 4 % e o custo de averiguação da mesma.

3.2.4.2. Uma das principais razões de os negócios falharem é a falta de conhecimentos e a incompetência em gestão financeira e económica. Ora estes nada têm de misterioso e podem superar-se sempre que a pessoa responsável pelo aconselhamento possua a experiência e as aptidões necessárias. Infelizmente muitos dos que mais necessitam de aconselhamento raramente o solicitam.

Todos os Estados-Membros, em cooperação com as organizações pertinentes do sector privado, deveriam garantir consultoria a preços razoáveis a qualquer trabalhador independente ou pequeno ou médio empresário. Estes consultores deveriam possuir experiência empresarial e ser membros de uma organização profissional (que poderia incluir as organizações nacionais das PME e de artesanato) de modo a assegurar uma formação de base e uma actualização constante. Deveria estudar-se a possibilidade de subordinar a concessão de garantias de crédito a este tipo de assistência.

Ainda que o custo de tal sistema não seja tão baixo como o do programa SCORE da SBA (os consultores apenas são reembolsados das despesas incorridas) também não deve ser excessivamente elevado. No último ano de funcionamento (1990) do SBA no Reino Unido, os trezentos consultores de empresas representaram um custo de apenas aproximadamente 14 milhões. A redução de falências e do número de novas empresas que arrancam sem disporem dos necessários conhecimentos faz com que a criação deste tipo de estrutura seja um investimento nacional de primeiro plano. Estendendo este sistema pode reduzir-se drasticamente a percentagem dos malogros até 80 %.

3.2.4.3. Nem todas as empresas cessam actividades devido a insuficiente financiamento ou a má gestão. Não obstante, inúmeras empresas fecham por não conseguirem lidar com a carga normativa. Por outro lado, muitas pessoas não se atrevem a criar uma empresa ante a visão da massa burocrática que tal implicaria. A Comissão Europeia e os Estados-Membros estão conscientes destes problemas, mas é necessário tomar iniciativas quanto antes para remediar a situação.

Nos Estados Unidos as novas empresas ficam apenas obrigadas a pagar as contribuições sociais e a inscrever-se na repartição das finanças. Os Estados-Membros deveriam seguir este exemplo, reduzindo as formalidades impostas às novas empresas ao que consideram ser o mínimo indispensável, tendo também em conta as diversas estruturas económicas e sociais. Deveriam também prever o aumento dos níveis de isenção do registo do IVA, para as empresas mais pequenas, medida já consagrada nas directivas sobre o IVA.

A gestão das empresas que pagam montantes de IVA muito baixos custa mais do que rende. Por isso, esta reforma não teria qualquer incidência orçamental e daria às novas empresas tempo para respirar antes de defrontarem aquilo que, para muitos, constitui um sistema complicado que os obriga a recorrer a consultoria externa para poderem satisfazer os requisitos impostos.

3.2.4.4. Nos Estados Unidos é fácil criar uma empresa e administrá-la sem sair de casa, desde que não seja fonte de poluição sonora ou atmosférica. Cabe perguntar se empresas como Microsoft ou Dell Computers, que nasceram numa garagem, teriam visto a luz do dia em países da Europa.

É necessário que as autoridades públicas privilegiem mais o fundo do que a forma e acelerem os procedimentos de autorização. Conviria diminuir as restrições, durante um período limitado, à criação de empresas e à gestão no domicílio privado desde que não provoque incómodos nem danos para o ambiente ou para os trabalhadores.

3.2.4.5. Dado que um dos objectivos principais é fomentar a criação de empresas inovadoras, cabe assinalar que nos Estados Unidos estas empresas surgem, na maior parte dos casos, em torno de centros universitários ou de meios ligados à investigação. Na Europa, há algo de semelhante, mas os exemplos não são muito numerosos nem as dimensões são significativas.

Deveria encorajar-se essencialmente a criação de maior número de parques industriais de alta tecnologia junto de universidades e centros de investigação para aumentar as possibilidades de encontrar aplicações comerciais para as descobertas científicas. É mesmo vital que, em alguns casos, seja possível o recurso a capitais de risco.

É necessário que a Comissão europeia examine as melhores práticas actualmente seguidas nos Estados-Membros e dê a conhecer os resultados a fim de impulsionar novos desenvolvimentos.

3.2.4.6. Os meios universitários americanos parecem estar muito mais dispostos a criar ou participar em empresas que os seus homólogos europeus. Um dos motivos deste fenómeno poderá ser uma maior disponibilidade de capital inicial e de lançamento (trata-se de uma lacuna que está a ser examinada na sequência do Conselho extraordinário do Luxemburgo consagrado em emprego), bem como de aconselhamento dirigido às empresas. Outra razão é porventura de ordem cultural, isto é, o êxito académico tem muito mais prestígio do que o êxito nos negócios.

É necessário estudar métodos para sensibilizar os meios universitários para o desenvolvimento de aplicações comerciais dos seus conhecimentos teóricos, sobretudo em empresas em que estão directamente envolvidos. Pode ser necessário estudar incentivos como, por exemplo, a afectação de fundos à investigação científica nos departamentos universitários que se interessem por este tipo de projectos. Os Estados-Membros deveriam, além disso, diminuir as restrições tradicionais que impedem os cientistas de desenvolver qualquer tipo de actividade comercial.

Deverão superar-se problemas práticos pelo menos no que se refere à definição do conceito de propriedade intelectual e, em particular, nos casos em que os estabelecimentos de ensino são integralmente financiados pelo Estado. De qualquer forma, a existência de dificuldades não deveria servir de pretexto para não actuar.

3.2.4.7. Outra razão para a menor aplicação comercial da investigação na Europa pode residir no facto de, aparentemente, ser mais fácil e menos oneroso registar patentes nos Estados Unidos.

O Comité acolhe com muito agrado a intenção da Comissão de apresentar projectos legislativos com vista à criação de uma verdadeira patente europeia. Por isso, exorta-se o Conselho e o Parlamento Europeu a examinar e aprovar, quanto antes, a legislação neste domínio, bem como o importante projecto de directiva sobre o modelo de utilidade.

3.2.4.8. Nas regiões dos Estados Unidos onde é grande a iniciativa empresarial os que fracassam são menos apontados a dedo. As leis americanas permitem, de facto, corrigir os erros cometidos e prosseguir, metendo ombros à mesma actividade ou atirando-se a nova.

Os Estados-Membros deveriam passar a pente fino as legislações nacionais em matéria de falência e procurar introduzir modificações de forma a limitar o número de empresas falidas e oferecer maiores possibilidades de recomeçar de novo a quem, agindo de boa-fé, tenha conhecido tal desenlace.

3.2.5. Outro factor determinante do êxito ou fracasso dos mercados de capitais é a manifestação de interesse dos investidores. Até agora, o interesse manifestado pelos investidores públicos é encorajador, mas o mesmo não se pode dizer dos investidores privados. Certamente o elemento cultural referido no sétimo parágrafo do ponto 2 da comunicação da Comissão (página 3) é um dos motivos da falta de interesse dos investidores europeus pela acções. A Europa não possui a mesma cultura empresarial dos Estados Unidos. Em relação aos investimentos, sempre se tem dado mais importância à segurança dos investimentos a taxa fixa do que ao maior potencial benefício que pode arrecadar o investimento em acções. É provável que a moeda única europeia contribua para modificar o comportamento dos investidores. O rendimento das obrigações de Estados tenderão a diminuir, tal como o volume dessas emissões, o que significa que os investidores terão que considerar outras alternativas.

3.2.6. A atitude dos investidores parece estar a mudar e a aparente falta de interesse pelo mercado accionista poderá também ser imputável à falta de oportunidades. Os recentes acontecimentos, entre os quais o êxito das privatizações, revelam porventura a existência de uma procura superior às previsões. De qualquer maneira, é provável que a maior parte dos pequenos investidores privados detenham as suas participações de forma indirecta, através de investimentos colectivos e de companhias de seguros e fundos de pensões. É importante que as estratégias de investimento destes investidores institucionais não sejam coarctadas por normas nacionais antiquadas e cada vez mais incongruentes no âmbito do mercado único (ver também ponto 4.1.4).

3.2.7. As empresas em expansão carecem fortemente de capitais e, na Europa, é muitas vezes a falta de fundos que obsta ao crescimento. Este fenómeno é menos frequente nos Estados Unidos, país onde há uma maior diversidade de fontes de financiamento. Nos Estados Unidos são os chamados «Business Angels» (investidores privados não oficiais), não raro empresários de êxito, que estão dispostos a investir verbas substanciais (da ordem dos 50 000 a 100 000 dólares) em empresas que têm grandes potencialidades de crescimento. Além disso, os conselhos e contactos que podem proporcionar às empresas são tão importantes como o capital investido. Um dos incentivos oferecidos é poderem compensar, em determinadas condições, eventuais perdas com abatimentos de impostos devidos no âmbito de outras actividades. É certo que, também na Europa, existem investidores deste género só que o fenómeno não é generalizado. Acresce que os potenciais investidores se queixam de que é difícil encontrar empresas que se prestem a esta forma de investimento. A administração americana das pequenas empresas tentou, recentemente, melhorar os contactos nos Estados Unidos, mediante a criação de uma base de dados à escala nacional.

Os Estados-Membros deveriam estudar como fomentar o investimento privado informal através de incentivos fiscais e a criação de redes de contacto onde ainda não existam.

3.2.7.1. Em teoria, quando a participação dos investidores privados informais deixa de ser suficiente, deve ser dada às empresas mais dinâmicas a possibilidade de recorrer a capital de risco enquanto não são cotadas na bolsa. Na prática, mesmo nos Estados Unidos, isto só acontece com muito poucas empresas, visto que o volume médio do investimento é cada vez maior. A administração americana das pequenas empresas procurou colmatar a lacuna, fornecendo garantias aos pequenos investimentos em capital de risco.

Dado que o Conselho reconheceu a existência deste problema (ponto 48 das Conclusões da Presidência Luxemburguesa), a Comissão apresentou um projecto de decisão a fim de autorizar este tipo de garantia. Esta proposta será objecto de parecer específico do Comité Económico e Social.

3.2.8. Um dos aspectos da situação nos Estados Unidos que importa assinalar é o número de pequenas empresas que acabam por adquirir uma dimensão média. Este fenómeno pode ser imputável à tributação do capital que, nos Estados Unidos, registou uma redução nos anos oitenta. Os donos de uma empresa mostrar-se-ão mais dispostos a assumir o risco inerente a uma rápido crescimento desde que lhes seja permitido conservar parte substancial dos benefícios se a empresa for vendida ou passar a ser cotada na bolsa. Se não pretenderem optar por nenhuma destas soluções, podem estar interessados em deixar a empresas a membros mais jovens da família sem ficarem sujeitos a direitos sucessórios que privariam a empresas de capitais necessários para funcionar e para financiar a expansão futura.

Os Estados-Membros deveriam considerar os efeitos do imposto sobre o capital e dos direitos sucessórios para o crescimento das PME e introduzir as correspondentes reformas. Trata-se de uma iniciativa que o Comité por mais de uma vez teve ocasião de defender.

No fim de contas, o que deveria contar para os governos é o rendimento total e não esta ou aquela taxa do imposto.

3.2.9. Também é necessário facultar aos investidores informação correcta e precisa sobre as novas emissões de acções. Em relação às emissões de acções de grande envergadura, a questão é complexa mas exequível, enquanto que para ofertas de mais pequenas dimensões surgem dificuldades sempre que há problemas transfronteiriços, e isto por dois motivos. Em primeiro lugar, ausência de definição comum do que constitui uma oferta pública na União Europeia e, em segundo lugar, a forma restritiva como os Estados-Membros interpretam as disposições em matéria de reconhecimento mútuo da directiva relativa ao prospecto (). Acontece que muitas vezes estes folhetos, com muitas páginas, não só têm que ser traduzidos, como ainda são acompanhados de quantidades impressionantes de informações adicionais e exigem a publicação de anúncios dispendiosos em jornais nacionais. Isto é perfeitamente legítimo mas obriga os emissores de «acções PME» a limitar a oferta inicial de acções ao público a um único Estado-Membro e a depender de investidores profissionais para a colocação privada de acções. Acresce que a grande disparidade entre as normas nacionais sobre a publicidade acaba, na prática, por excluir muitos investidores privados ou por desconhecimento, ou porque no país de residência a operação se limita a colocações privadas. Estes dois factores levam, infelizmente, à falta de liquidez das actividades posteriores e à depreciação do valor das acções. Enquanto estas dificuldades se mantiverem será praticamente impossível desfrutar dos fundos disponíveis e mostrar interesse pelas acções PME inovadoras que existem potencialmente na Europa. Os mercados de capitais para as PME tão-pouco poderão financiar, como o poderiam fazer noutras circunstâncias, os futuros «campeões» comerciais e industriais europeus.

3.3. Obstáculos potenciais à cotação das PME nas bolsas de valores

Nesta parte da comunicação a Comissão formula cinco perguntas que serão tratadas aqui, pela mesma ordem.

3.3.1. Será que existe, na Europa, número suficiente de PME aptas e preparadas para a cotação em bolsa de valores e, em caso afirmativo, como identificá-las?

3.3.1.1. De acordo com os estudos parciais até agora realizados, existe um número suficiente de empresas disponíveis que possuem a vontade e o potencial necessários, mas menos certo é que estejam preparadas ou conscientes das oportunidades que oferece a cotação na bolsa. Dado que as empresas têm certa relutância em manifestar as suas intenções a desconhecidos, e que não dispõem de tanta informação como nos Estados Unidos, custa a imaginar métodos que permitam identificá-las. Talvez que fosse de persuadir consultores na matéria (banqueiros, advogados, contabilistas) e organizações (câmaras de comércio, etc.) a ajudar a identificar as empresas capazes de serem admitidas a cotação na bolsa.

3.3.2. Será que os donos das PME aptas para uma cotação estão dispostos a aceitar a possível diminuição de controlo que frequentemente implica uma emissão pública de acções?

3.3.2.1. Caso não estejam dispostos a aceitar o facto de perderem ou verem diluído o seu controlo da empresa e a terem que responder perante um maior número de pessoas, os gestores de PME não deveriam candidatar-se à cotação na bolsa. À medida que se vão reformando muitos dos que criaram as empresas após a segunda guerra mundial, os seus sucessores parecem muito mais dispostos a renunciar a parte do seu controlo em troca de financiamento externo e o consequente aumento das possibilidades de expansão. Além disso, as empresas onde foram injectados capitais de risco ou beneficiaram de outros investimentos informais estão já habituadas a ver as suas decisões examinadas por pessoas estranhas. A ideia da Comissão de que um maior número de PME se candidatariam se os poderes públicos promovessem campanhas de sensibilização sobre as vantagens da cotação na bolsa, é uma ideia que merece ser aprofundada, embora caiba a peritos experientes ajudar as empresas a escolherem o mercado que mais lhes convém.

3.3.3. Será que as PME estão dispostas e têm a especialização financeira necessária para responder aos altos requisitos de informação financeira e de transparência da cotação na bolsa de valores?

3.3.3.1. O facto de ser necessário satisfazer elevados requisitos de informação financeira para preparar o processo de cotação na bolsa pode constituir obstáculo ao êxito deste tipo de operação. Exige-se um esforço considerável a acrescentar ao alto custo que representa o tempo consagrado pelos dirigentes a estas operações em detrimento do trabalho de desenvolvimento da empresa. Não obstante, estes requisitos são inseparáveis da transparência exigida pelos investidores e os reguladores do mercado. A sugestão da Comissão de obrigar as empresas privadas a adoptar normas análogas de transparência financeira dificilmente contribuirá para resolver este problema. Quando muito acabaria por impor-se uma carga adicional às empresas que não desejam nem pretendem obter financiamento externo.

3.3.3.2. No que se refere à outra proposta, isto é, prestar informações de carácter financeiro às sociedades que se preparam para uma oferta de acções, cabe salientar que são as sociedades que promovem a emissão, e não as empresas interessadas, a preparar os prospectos de emissão, e são os contabilistas que verificam a exactidão e a apresentação dos números. Espera-se que as empresas que alcançaram este estádio tenham já um bom nível de competência na área financeira, sem o que irão estar confrontados com problemas quando se tratar de satisfazer as obrigações inerentes a uma sociedade anónima.

3.3.4. Será que as PME têm acesso ao aconselhamento especializado necessário e ao apoio devido para preparem uma emissão pública inicial de acções (EPI)?

3.3.4.1. As potenciais EPI's inferiores a 100 milhões de ECU poderiam encontrar dificuldades, porque se revestem de pouco interesse para os grandes bancos de investimento. Nalguns dos principais centros financeiros existem empresas dispostas a introduzir emissões de escasso valor, mas são casos esporádicos e poderiam surgir problemas para obter apoio e assistência adequados. Isto é preocupante na medida em que o nome da sociedade que promove a admissão é importante para atrair potenciais investidores. Na verdade, são estes que actuam como filtro/seleccionador, formador/preparador e acompanhante permanente das PME que decidem entrar na bolsa de valores. Espera-se que a União Económica e Monetária, com a crescente concorrência nos mercados financeiros, contribua para o aparecimento de mais empresas dispostas a aceitar emissões de menor importância, porventura mesmo fora do seu principal país de estabelecimento.

3.3.5. Será que as PME estão dispostas e podem suportar os custos do processo de cotação numa bolsa de valores, em termos de emissões públicas iniciais e de custos inerentes à cotação?

3.3.5.1. Os custos de emissão são elevados, mesmo se o número de 20 % do capital recolhido mencionado na comunicação se refere a uma emissão muito reduzida. Os números relativos ao mercado NASDAQ indicam como custo normal o valor de 7 a 9 % do montante da emissão. A proposta de prestar uma ajuda especial, para cobrir o custo de uma EPI, às PME que fazem emissões muito reduzidas não seria especialmente útil, dado que os direitos serão pagos unicamente depois da obtenção do novo capital. Em qualquer caso, as bolsas de valores não vêem com muito entusiasmo este tipo de emissões porquanto estas acções têm tendência a circular pouco depois de cotadas na bolsa e implicam custos fixos difíceis de justificar.

3.3.5.2. Estão a ser envidados esforços para satisfazer os requisitos das PME de menor envergadura, das quais só uma minoria serão empresas de alta tecnologia com ambições internacionais. Cabe citar duas iniciativas:

- a União das câmaras de comércio da Lombardia, em Itália, criou recentemente um segundo mercado de capitais para as empresas com um capital mínimo de meio milhão de ECU;

- em Janeiro de 1997, a Bolsa irlandesa lançou o seu «Developing Companies Market» (mercado para as empresas em crescimento). Trata-se de um mercado de capitais com condições menos onerosas do que as aplicadas às acções da cotação oficial e que exige a apresentação da contabilidade correspondente a um só ano em vez de três. Além disso, a emissão pública obrigatória limita-se a 10 % das acções.

São necessárias mais iniciativas deste tipo para criar mercados de capital para empresas incipientes com custos de admissão relativamente modestos.

3.3.5.3. À parte os exemplos citados, existe há mais tempo um mercado alemão, o «Freiverkehr», onde são negociados títulos de cerca de 500 empresas não cotadas na bolsa.

3.3.5.4. A criação de um mercado na Internet, em particular para as PME de mais pequena dimensão, poderia ser solução a fomentar. Em Junho de 1997, a Bolsa australiana deu a conhecer a sua intenção de lançar um mercado alternativo de capital («Alternative Capital Market»), em Fevereiro de 1998, no qual as sociedades não cotadas, independentemente da sua dimensão, poderão procurar investimentos através daquela rede. A Bolsa australiana calcula que neste país há cerca de um milhão de pequenas e médias empresas, das quais provavelmente 10 % dispõem de reais possibilidades de crescimento, e 2 % poderiam estar interessadas em obter capital social externo. As empresas que pretendem entrar no mercado deverão recorrer a «patrocinadores» aprovados pela bolsa australiana que, por sua vez, teriam que verificar a informação enviada pelas empresas clientes para a Internet. Seria obrigatório fornecer alguns dados, mas nada de tão complexo como o prospecto atrás referido.

3.3.5.5. Nos Estados Unidos, algumas empresas começam a emitir ofertas de acções através da Internet. É necessário apresentar um prospecto destinado à comissão das operações bolsistas, mas são as próprias empresas que fixam o preço das acções, o que ocasiona uma falta de transparência nas actividades posteriores. Por ora, a maior parte das acções emitidas deste modo foram vendidas a investidores estabelecidos nas proximidades geográficas da empresa emissora.

3.3.5.6. Uma nova forma de emissões bastante mais sofisticada, destinada às médias empresas, as chamadas «Public Venture Offerings» está agora a ser proposta via Internet nos Estados Unidos, em geral na ordem de 5 a 10 milhões de dólares. É obrigatório elaborar um prospecto para a comissão das operações na bolsa e para a autoridade regulamentar de cada um dos Estados onde é feita a oferta. A emissão pode ser anunciada sem restrições e subscrita por cinco investidores oficiais, no máximo, e um número ilimitado de investidores privados. Os valores não podem ser comercializados durante os primeiros 18 meses a contar da data de emissão. É difícil aproveitar este método de financiamento, possivelmente devido ao seu carácter inovador. Das duas mil empresas de investimento interessadas, só uma decidiu lançar oferta para quatro empresas. Não obstante, parece ser um instrumento de financiamento com potencialidades.

3.3.5.7. A falta de regulamentação apropriada e a necessidade de evitar fraudes são alguns dos problemas que poderiam colocar-se caso se decida encorajar iniciativas semelhantes na Europa. Nem sequer a «Securities and Exchange Commission» americana está apta a estabelecer um conjunto de normas, o que significa que a Comissão Europeia poderia ser a primeira instituição a proceder a um exame exaustivo desta questão, prevendo possivelmente um quadro legislativo que permita o desenvolvimento de um mercado accionista das PME válido, transparente e norteado por critérios de equidade.

O Comité reconhece e apoia os esforços construtivos realizados pela Comissão Europeia no âmbito do comércio electrónico. Pede-se à Comissão e aos Estados-Membros que iniciem um processo de consulta sobre esta base, de preferência em colaboração com a Securities and Exchange Commission americana para conceber um quadro jurídico que cubra os valores oferecidos aos investidores através da Internet.

3.4. Potenciais barreiras à transacção transfronteiras de acções nos mercados europeus de capitais para as PME

3.4.1. Pontos focados pela Comissão

3.4.1.1. Problemas relacionados com divisas

O Comité subscreve a ideia da Comissão de que os problemas monetários só podem ser resolvidos com a introdução do euro e o consequente impulso do comércio transfronteiras de valores. Evidentemente, isto dependerá do número de Estados-Membros que participarem desde o início e dos resultados da economia da UE.

3.4.1.2. A regulamentação da transacção de valores mobiliários a nível europeu

3.4.1.2.1. A União Europeia dispõe de uns 18 mercados de títulos e de dezoito organizações de supervisão. Nos Estados Unidos são três os mercados principais ou «nacionais» de valores, todos eficientes e aptos a funcionar com eficiência ao serviço dos investidores e das empresas. Desde 1996, data em que o Congresso americano adoptou legislação que se sobrepõe às leis estatais no que se refere aos valores negociados nestes mercados, existe um único organismo regulamentador, isto é, a comissão americana das operações de bolsa (Securities and Exchange Commission). A estrutura fragmentária existente na Europa, a par das empresas de investimento que nela operam, faz com que seja impossível competir com o modelo americano.

3.4.1.2.2. Actualmente a legislação da UE em matéria de serviços financeiros permite a livre circulação de capitais e consagra o direito de estabelecimento. No entanto, falta uma interpretação coerente das normas por parte dos organismos reguladores. Esta situação, e as opções incoerentes previstas pela legislação sobre os serviços financeiros, constituem porventura os problemas fundamentais no atinente à organização e funcionamento das bolsas de valores da União Europeia. A solução não virá só da moeda única, embora esta seja uma condição indispensável. Com efeito, enquanto se aplicar o actual regime legislativo e regulamentar, o sector dos serviços financeiros não beneficiará plenamente das vantagens que o euro comporta.

3.4.1.2.3. As disposições da directiva sobre o prospecto colocam problemas específicos às empresas que desejam aceder a mercados estabelecidos fora do Estado membro de origem. A citada directiva não contempla o reconhecimento mútuo automático dos prospectos elaborados em virtude do disposto no artigo 12º com o fim de obter a admissão num mercado regulamentado, mesmo que o prospecto tenha sido controlado por um organismo competente. Alguns organismos estão dispostos a emitir um certificado comprovativo do controlo do prospecto, mas outros não. Com efeito, o actual mosaico de disposições regulamentares nacionais - reflexo da forma como as diferentes opções contidas nos seus artigos foram incorporadas na legislação dos Estados-Membros - faz com que a consecução do objectivo de reconhecimento mútuo previsto no nº 1 do artigo 12º da Directiva sobre o prospecto seja mais difícil do que previsto.

3.4.1.2.4. Como já foi referido no ponto 3.2.9 do presente documento, também surgem dificuldades em consequência dos requisitos que algumas autoridades impõem no que se refere à tradução do prospecto e à inclusão de informação específica adicional sobre um Estado-Membro quanto ao regime fiscal dos investimentos, os organismos financeiros que garantem o serviço do emissor no seu território e o modo de publicação das informações destinadas aos investidores. Na prática, são encargos praticamente incomportáveis para os pequenos emissores.

3.4.1.2.5. Autorizar a persistência de tais anomalias teria por efeito comprometer algumas das vantagens decorrentes da moeda única e poria os mercados europeus de capital em desvantagem em relação aos americanos. Nos Estados Unidos, os mercados de capitais não só são eficientes como oferecem um leque de possibilidades às empresas e mais oportunidades aos investidores. O principal motivo parece residir no quadro regulamentar que assegura transparência e promove a concorrência, o que, por sua vez, contribui para alargar o mercado e reduzir os custos dos investidores e das empresas que tentam captar capitais. Não obstante dispor-se de um quadro jurídico global que rege os mercados e serviços financeiros na União Europeia, trata-se de algo extremamente complexo, completado por disposições nacionais ou sujeito ao controlo de entidades nacionais.

A Comissão Europeia e os Estados-Membros deveriam decidir se o actual quadro legislativo e regulamentar fomenta o indispensável aperfeiçoamento dos mercados de capitais, e tomar medidas para introduzir modificações, especialmente no atinente à directiva sobre os prospectos. Não serão necessárias alterações importantes para transformar esta directiva num instrumento eficaz, mas alguns Estados-Membros deverão renunciar a algumas opções legislativas que ainda se mantêm e que foram previstas numa altura em que os mercados financeiros tinham um cariz muito mais nacional do que actualmente. Ainda que num futuro próximo seja pouco provável a criação de um organismo regulador europeu semelhante à Securities and Exchange Commission, é indispensável garantir que a aplicação a nível nacional passe a ser mais coerente.

3.4.1.3. Diferenças na legislação e nas práticas nacionais

3.4.1.3.1. Fiscalidade

Embora a Comissão tenha razão quando afirma que na maior parte dos casos existem acordos em matéria de dupla tributação, isto não sucede com todos os Estados-Membros, já que dois apresentam importantes lacunas neste âmbito. Não obstante, é a falta de informação sobre as particularidades nacionais, mais dos que as próprias diferenças, que parecem estar na origem de dificuldades.

A Comissão poderia procurar colmatar estas lacunas elaborando um guia exaustivo na matéria ou incentivando a sua elaboração.

3.4.1.3.2. Normas de contabilidade

O Comité concorda com a Comissão ao referir que estas normas não constituem um problema essencial. No entanto, para os analistas, a quem compete a informação do público sobre as empresas, haveria toda a conveniência em que um maior número de documentos contabilísticos fossem elaborados em conformidade com normas internacionais. Todavia, cabe às bolsas de valores, e não à Comissão Europeia, tratar este problema adoptando regras internas. Mas para que isto funcione devidamente alguns Estados-Membros deverão, em princípio, modificar a legislação nacional, para permitir que as empresas recorram às normas internacionais. Os Estados-Membros empenharam-se a levar a cabo esta tarefa e o CES convida-os a fazê-lo quanto antes.

3.4.1.3.3. Administração das empresas

3.4.1.3.3.1. Parece apropriado iniciar um debate à escala europeia sobre o que seria um nível indispensável de normas de administração de empresas, mas é legítimo duvidar da solução assente em disposições jurídicas, dada a dificuldade de elaborar uma directiva capaz de reunir o consenso do Conselho ou um conjunto de normas nacionais suficientemente coerentes.

3.4.1.3.3.2. Uma primeira dificuldade consiste em definir apropriadamente o que é a administração de uma empresa («corporate governance»). A definição adoptada pela Ernst & Young num relatório da Comissão (todas as regras de funcionamento e controlo que regem a vida de uma empresa, sobretudo a nível europeu e geográfico) é extremamente lata. No entanto, tentar converter esta definição em legislação, especialmente a nível europeu, poderia revelar-se tarefa muito complexa, tendo em conta o atraso registado em alguns Estados-Membros, mesmo em relação às noções mais elementares da administração de empresa. Um dos possíveis perigos seria ver instauradas restrições inúteis à gestão num ambiente económico em constante mutação, o que acabaria por diminuir ainda mais a capacidade da Europa para competir com o resto do mundo.

3.4.1.3.3.3. Também os códigos de conduta exigem flexibilidade para não imporem uma carga excessiva às empresas privadas mais pequenas. Um mercado europeu de valores já estabeleceu uma série de princípios básicos que as empresas devem respeitar as empresas cotadas na bolsa:

- o conselho de administração deve integrar pelo menos dois membros independentes (o que exclui todos os quadros dirigentes ou empregados da empresas e suas filiais, os accionistas com uma participação no capital superior a 20 % e qualquer pessoa que mantenha com a empresa relações susceptíveis de influenciar a sua apreciação);

- constituição de um comité de remuneração composto unicamente por directores independentes e que funcione de acordo com as melhores práticas internacionais ao estabelecer as remunerações e incentivos dos administradores;

- criação de um comité de auditoria, composto maioritariamente por directores independentes;

- revisão regular de todas as transacções, recorrendo a um órgão constituído maioritariamente por independentes, a quem incumbirá também examinar as situações de eventuais conflitos de interesse.

3.4.1.3.3.4. Se os outros mercados de valores estabelecessem normas vinculantes análogas, ficariam superados os problemas de administração da empresa relacionados com as sociedades anónimas cotadas na bolsa, pelo menos do ponto de vista do comportamento dos membros do conselho de administração. Outros problemas podem surgir no futuro. Tratando-se de um assunto relativamente recente, seria útil proceder de forma gradual, analisando os eventuais abusos à medida que forem surgindo, de preferência sem recorrer a instrumentos legislativos.

3.4.1.3.4. Investimento institucional

O menor volume de investimento de capital de risco na Europa explica-se por duas razões: existência de um número menor de regimes de pensão integralmente financiados e as importantes limitações que pesam nalguns Estados-Membros sobre as políticas de investimento dos regimes existentes. Considera-se que a criação de mais regimes deste tipo é essencial dado os problemas demográficos com que a Europa estará confrontada no próximo século. Além disso, a fim de obterem os melhores resultados possíveis, devem estes fundos ser capazes de obter maiores rendimentos através de maiores investimentos de capital de risco. O Comité concorda com a Comissão quando salienta que os investimentos institucionais são indispensáveis para o êxito destes mercados, e que é necessário eliminar as antigas e inúteis restrições que afectam os investimentos dos fundos de pensões.

Os fundos de pensões deveriam, sem prejuízo das salvaguardas apropriadas devidamente controladas, ser livres de gizar estratégias de investimento em benefício dos seus membros.

4. Outros aspectos importantes a considerar

4.1. Conceito restritivo de «mercado regulamentado»

4.1.1. O conceito jurídico de «mercado regulamentado» aplica-se unicamente à directiva nos serviços de investimento e à directiva sobre a adequação dos fundos próprios, excluindo assim qualquer outra directiva da União Europeia relativa aos serviços financeiros. Daqui decorre o seguinte:

i) nalguns casos as acções negociadas nos mercados poderão ser consideradas como valores não cotados, ainda que devam satisfazer critérios de controlo e transparência tão ou mais restritos que os exigidos no mercado de valores «oficial»;

ii) caso se aplique a classificação de «valores não cotados», as empresas de serviços financeiros poderiam ficar obrigadas a atribuir uma ponderação zero ao calcular os coeficientes de solvência, limitando assim os investimentos institucionais;

iii) as sociedades de investimento que exercem actividades no âmbito da OICVM (organização de investimento colectivo em valores mobiliários) podem ver-se obrigados, em virtude das disposições nacionais decorrentes da Directiva 85/611/CEE, a proceder a verificações prudenciais do mercado regulamentado em questão, antes de investir em acções que nele circulam;

iv) não é aplicável a Directiva 88/627/CEE sobre as informações a publicar aquando da aquisição ou cessão de participação importante numa sociedade cotada na bolsa, o que poderia levar a uma situação em que seria possível adquirir uma participação importante numa sociedade cotada nestes mercados sem que o comprador fosse obrigado a informar a sociedade nem o mercado interessado.

4.1.2. Supõe-se que a Comissão considerou ter a designação «mercado regulamentado» uma garantia de fiabilidade implícita. Se a isto acrescem as normas estritas aplicáveis às empresas cujas acções são negociadas neste tipo de mercado, é evidente que é inoportuno que se apliquem, ou que se considerem válidas, regras mais rígidas do que as aplicadas nos «mercados oficiais de valores» É preciso que a Comissão examine como corrigir esta anomalia.

4.2. A experiência americana

4.2.1. Não obstante as grandes diferenças económicas e sociais entre os Estados Unidos e a União Europeia, é possível tirar ensinamentos dos Estados Unidos para melhorar a situação das PME, no plano financeiro mas também no da consultoria, contribuindo assim para a criação de novas empresas e, por conseguinte, de postos de trabalho.

4.2.2. Adoptar novas iniciativas ou adaptar as estruturas existentes à luz da experiência não significa que a Europa se vá transformar num foco de intensa actividade empresarial, coisa que nem acontece em todo o território dos Estados Unidos. A expansão dos sectores inovadores e dos serviços (é cada vez mais difícil estabelecer uma linha divisória entre os dois) parece concentrar-se nos centros de excelência em torno de institutos universitários ou na parte ocidental de Washington DC.

4.2.3. O número proporcionalmente elevado de novas empresas criadas nos Estados Unidos deve-se, em parte, a questões de ordem cultural. O espírito empresarial, a independência e a flexibilidade são factores que se encontram em toda a população. Inculcar um espírito mais empreendedor na Europa através do sistema educativo - objectivo que parece estar nas intenções da Comissão - requer tempo, pelo menos uma geração.

4.2.4. A política dos governos europeus deve ter por objecto facilitar a criação de novas empresas, evitar que a taxa de mortalidade das empresas durante os primeiros cinco anos de vida seja superior à registada nos Estados Unidos, e que ofereça a um maior número de empresas a oportunidade de atingir dimensões intermédias.

4.2.5. O objectivo será propor e facilitar o acesso das PME, sobretudo as mais recentes, à consultoria. A forma de o realizar, seja por meio de organismos públicos, contratantes ou outros, compete aos Estados-Membros, de preferência depois de consultados os parceiros sociais. Não obstante, os Estados-Membros devem reduzir o mais possível o efeito de «deslocação», isto é, a assistência não deve ser concedida de maneira a proporcionar vantagens competitivas desleais a curto prazo.

5. Análise das conclusões da Comissão

5.1. Nada há a objectar às conclusões expostas na comunicação da Comissão. Mas importa assinalar que a consecução do objectivo de introduzir na Europa uma verdadeira cultura de accionistas das PME poderá ser longo. Mas sê-lo-á muito menos, porquanto existe um compromisso recente dos legisladores e das autoridades regulamentadoras nacionais de reduzir as barreiras desnecessárias. Em particular, é essencial que a inovação nos mercados de valores não seja retardada ou inclusivamente abafada, por questões de regulamentação. Há que ter presente os objectivos principais das leis sobre valores imobiliários:

- regular as relações entre corretores e clientes, de modo a que estes últimos não sejam tratados injustamente ou expostos a riscos de fraude;

- proteger os investidores, de uma forma mais geral, da fraude e das manipulações do mercado.

5.2. Isto não significa protegê-los dos riscos do mercado ou acautelar interesses específicos dos mercados nacionais; isto será, de qualquer modo, cada vez mais difícil de conseguir nos actuais mercados financeiros globais.

5.3. A principal função económica dos mercados de valores é canalizar a poupança passiva para investimentos produtivos. Actualmente, as empresas de investimento não podem garantir um nível de liquidez óptimo no mercado devido à atitude restritiva dos reguladores e legisladores nacionais sobre a aprovação dos prospectos de emissão, a definição de uma oferta pública e o que constitui o «euro-valor mobiliário» (artigo 30º, alínea f), da Directiva sobre o prospecto (89/298/CEE). A Comissão deveria garantir que este artigo é aplicado correctamente a nível nacional.

5.4. Para criar o maior número possível de empresas e de postos de trabalho, com o apoio de mercados financeiros e eficientes como os dos Estados Unidos, sem perder a sua identidade social específica, deve a Europa:

- fazer com que um número crescente de empresas deseje ser cotada na bolsa. Isto implica aumentar o número total de empresas, evitar que estas sejam afectadas por falta de investimentos, conceder assistência por pessoas competentes, evitar que os progressos sejam retardados por obstáculos legislativos desnecessários e assegurar a protecção jurídica das suas inovações;

- promover os investimentos no capital das empresas em todas as fases do seu desenvolvimento;

- dispor de mercados de acções para as empresas incipientes, provavelmente a nível regional, a partir das quais as empresas podem operar em mercados nacionais e europeus de maior envergadura, depois de terem atingido uma fase de desenvolvimento adequado, bem como aproveitar as possibilidades que a Internet faculta;

- por último, rever a regulamentação europeia em matéria de valores mobiliários, com vista a promover uma maior transparência e concorrência e permitir o bom funcionamento de um sector de serviços financeiros verdadeiramente europeu.

5.5. O Comité reconhece ser possível que os Estados-Membros já disponham de mecanismos apropriados para abordar o problema e que outros dispositivos serão provavelmente introduzidos na sequência do Conselho Europeu extraordinário sobre o emprego, realizado em Novembro de 1997. Estas recomendações têm por objecto fomentar o desenvolvimento de um quadro global capaz de facilitar o desenvolvimento das PME e a criação de novos postos de trabalho na União Europeia, colmatando as lacunas existentes em matéria de apoios. Estas medidas terão consequências positivas a nível da prosperidade económica na União Europeia, visto que a maior parte das empresas são PME. A forma que assumirão essas medidas dependerá das tradições e estruturas de cada Estado-Membro.

6. Observações finais

6.1. O Comité saúda a evolução positiva apontada na comunicação da Comissão «Capital de Risco: chave de criação de empregos na União Europeia» (). Assinala também que a grande maioria das iniciativas sugeridas têm a mesma óptica deste parecer. Sufragando as opiniões ali expressas, o Comité solicita que seja consultado sobre a evolução em curso neste domínio.

Bruxelas, 27 de Maio de 1998.

O Presidente

do Comité Económico e Social

Tom JENKINS

() COM(95) 498 final de 25.10.1995.

() 89/298/CEE (Directiva do Conselho que coordena as condições de estabelecimento, controlo e difusão do prospecto a publicar em caso de oferta pública de valores mobiliários).

() SEC(98) 522 final.