Parecer sobre os produtos derivados

(96/C 18/01)

O Comité Económico e Social decidiu, em 23 de Fevereiro de 1995, em conformidade com o disposto no nº 3 do artigo 23º do Regimento, elaborar um parecer sobre os produtos derivados.

Incumbida de preparar os correspondentes trabalhos a Secção de Assuntos Económicos, Financeiros e Monetários emitiu parecer em 27 de Setembro de 1995 (relator : Robert Pelletier).

Na 329ª Reunião Plenária de 25 e 26 de Outubro de 1995 (sessão de 25 de Outubro de 1995), o Comité Económico e Social adoptou por larga maioria, com uma abstenção, o seguinte parecer.

INTRODUÇÃO

A utilização de produtos derivados conheceu desenvolvimento muito vigoroso, na Europa e ao nível internacional, desde o início dos anos oitenta. Considera-se, actualmente, haver casos em que o saldo em aberto desses instrumentos, nos termos recenseados extrapatrimonialmente nas contas das instituições de crédito e das sociedades de investimento, pode representar, em valor do capital, dez vezes o valor total do balanço de tais intermediários financeiros.

Esta espectacular evolução corresponde a comprovadas necessidades expressas pelos agentes económicos, intensificadas pelo aumento da volatilidade das taxas de juro, dos câmbios, das cotações bolsistas e das cotações das matérias-primas. Graças àqueles instrumentos, as empresas industriais e comerciais passaram a poder cobrir as suas operações financeiras, para se concentrarem nas suas actividades essenciais, de produção e comercialização.

Contudo, a actualidade recente (Procter & Gamble, Metallgesellschaft, Bankers Trust, Orange county, Kashima oil, Barings,...) tem mostrado grandes empresas industriais e comerciais, investidores institucionais, autarquias e bancos a registarem prejuízos significativos. Estes exemplos vêm recordar que os produtos derivados não são isentos de risco, tanto para os utilizadores finais como para os intermediários.

Em diferentes países membros da União Europeia, iniciou-se um debate, ao nível das autoridades fiscalizadoras e de protecção da poupança e, também, nos parlamentos nacionais, mais recentemente no Parlamento Europeu, sobre a justificação dos produtos derivados. A Comissão tem igualmente para responder - como recentemente o recordava o Comissário Mario Monti, encarregado dos serviços financeiros e movimentos de capitais - perguntas sobre se tem ou não a intenção de iniciar ou promover medidas em matéria de reflexão ou regulamentação sobre estes produtos derivados.

O CES, que já emitira pareceres sobre as directivas prudenciais relativas a estes instrumentos derivados (directiva sobre a adequação dos fundos próprios, directiva sobre a compensação de instrumentos extrapatrimoniais), julgou útil elaborar um parecer de iniciativa nesta matéria.

Este parecer deverá permitir ao CES definir, sobre este tema, um quadro global de reflexão e linhas directrizes que lhe possam servir para, no futuro, responder a eventuais pedidos de parecer sobre diplomas pontuais (directivas, recomendações, códigos de boa conduta).

O Comité Económico e Social tem, além disso, consciência dos impactos essenciais destes instrumentos na política monetária, no desenvolvimento da indústria financeira, na confiança dos aforradores e no financiamento das empresas. Estes diferentes pontos são determinantes para o bom sucesso do Mercado Único e da União Económica e Monetária. No entanto, para serem eficazes e evitarem qualquer forma de distorção de concorrência entre intervenientes e zonas geográficas, as soluções a dar a estes problemas só podem ser procuradas ao nível internacional, passando pela adopção de um dispositivo harmonizado. É indispensável que a Europa participe activamente nesta concertação, que já principiou no Comité de Basileia, no Comité das Euromoedas do Banco de Pagamentos Internacionais (BPI) e na OICV ().

O parecer circunscreve-se, voluntariamente, por um lado, a uma análise dos produtos derivados, sua utilidade e riscos e, por outro, da regulamentação existente e das recomendações que o CES possa fazer em matéria de regras de utilização. Não se entrará na questão, essencial embora, mas mais lata, da necessidade de estabilizar o sistema monetário internacional pondo em prática políticas económicas e monetárias apropriadas nos diferentes países e reforçando a coordenação internacional neste domínio.

1. Produtos derivados : Utilidade e riscos

1.1. Definição de produtos derivados

1.1.1. Produtos derivados são instrumentos financeiros que proporcionam quer uma protecção contra variações prejudiciais quer o benefício de uma variação esperada das cotações de determinados valores activos, ditos « subjacentes », que podem ser acções, matérias-primas, índices de bolsa, cotações cambiais ou taxas de juro.

1.1.2. Estes produtos são considerados complexos, porque a respectiva evolução depende da dos preços dos activos de base. Daí o seu nome : « produtos derivados ».

1.1.3. A directiva dos « serviços de investimento » () enumera-os explicitamente no seu anexo B. São eles () :

- Contratos financeiros a prazo (futuros), incluindo instrumentos equivalentes que dêem origem a liquidação em dinheiro;

- Contratos a prazo com taxas de juro (FRA);

- Contratos de permuta (swaps) de taxas de juro de divisas e contratos de permuta de fluxos dependentes de acções ou índices de acções (equity swaps);

- Opções destinadas à compra ou à venda de quaisquer dos instrumentos financeiros supracitados, incluindo instrumentos equivalentes que dêem origem a liquidação em dinheiro. Estão, nomeadamente, incluídas nesta categoria as opções sobre divisas e sobre taxas de juro.

1.1.4. Por outro lado, certos produtos derivados, ditos « estruturados », têm surgido mais recentemente. São produtos « feitos por medida », resultantes da combinação de títulos (obrigações, títulos de crédito ou dívida negociáveis) e de um conjunto de produtos derivados, sem restrição alguma quanto a valores subjacentes. Os investidores podem, assim, tirar partido dos efeitos da globalização dos mercados, indexando o rendimento da sua carteira a um índice de bolsa, a um cabaz de índices ou, ainda, aos movimentos das taxas de câmbio e de juro de diversos países. Os produtos estruturados procuram, pois, responder a necessidades mais específicas, do que resultam montagens financeiras tanto mais complexas e especializadas.

1.2. Classificação dos produtos derivados

Os produtos derivados são geralmente classificados segundo dois critérios essenciais : a natureza dos mercados onde são negociados e a natureza dos contratos.

1.2.1. A natureza dos mercados

Os mercados « de gré à gré » ou « over-the-counter » (OTC) são diferentes dos mercados organizados ou « regulated markets », que dispõem de uma câmara de compensação ou « clearing house » e em que as posições dos « dealers » podem ser monitorizadas. Por isso, no mercados « de gré à gré » os riscos são maiores do que nos mercados organizados.

1.2.1.1. Nos mercados bilaterais, não oficiais ou de balcão (over the counter, OTC), os produtos derivados não são padronizados, para poderem corresponder perfeitamente às necessidades específicas dos clientes. A negociação é contratual entre duas partes, sem intervenção de câmara de compensação. O mercado não tem existência física (não há pregão).

1.2.1.2. Nos mercados organizados, o Chicago Mercantile Exchange-International Monetary Market (CMEIMM), o SIMEX, o LIFE, o TIFFE, o MATIFE, a Deutsche Terminboerse (DTB), os produtos derivados são normalizados quanto à maturidade, à dimensão, às condições de pagamento. Entre as duas partes contratantes interpõe-se uma câmara de compensação, reduzindo, ou mesmo anulando, o risco de contraparte. No mais, o funcionamento da estrutura do mercado proporciona aos contratos maior liquidez.

1.2.2. Natureza dos contratos

Há duas grandes famílias de produtos derivados :

1.2.2.1. Contratos a prazo :

- Swap (permuta) : Permuta de fluxos financeiros entre duas partes, negociada exclusivamente em mercados não oficiais.

- Forward : Contrato de compra ou venda de um produto ou de um instrumento financeiro pelo preço vigente no dia da negociação, para entrega em data fixada de antemão. Estes contratos são negociados em mercados não oficiais.

- Futuro : Contrato de compra ou venda de uma mercadoria ou de um instrumento financeiro por um preço determinado e para entrega em data fixada de antemão, negociado num mercado organizado.

1.2.2.2. Opções

Contratos que dão o direito, mas não a obrigação, de comprar (« call ») ou vender (« put ») uma mercadoria ou um instrumento financeiro numa data determinada ou antes dessa data, mediante pagamento de um prémio; não sendo o direito exercido, a opção caduca. As opções podem ser transaccionadas num mercado organizado ou num mercado não oficial.

Os activos a considerar são, essencialmente : taxas de juro, acções, câmbios, índices, matérias-primas.

Os produtos ganham complexidade por poderem combinar vários contratos, do que são exemplo as swaptions (swaps + opções), e vários subjacentes e ser referidos a activos ou índices múltiplos.

1.3. Intervenientes no mercado de produtos derivados

Distinguem-se duas categorias de intervenientes, os intermediários e os utilizadores finais.

1.3.1. Os intermediários, bancos, sociedades de investimento, actuam já por conta de outrem, sendo então simples corretores, não assumindo qualquer risco, já por conta própria (contrapartista). Os dois tipos de actuação podem ser exercidos simultaneamente.

1.3.2. Os principais utilizadores finais () são :

- Bancos ou intermediários financeiros, gerindo os seus activos e passivos.

- Investidores institucionais, fundos de investimento, companhias de seguros, caixas de pensões, etc.

- Empresas industriais e comerciais.

- Estados e autarquias. Numerosos são os Estados e organizações internacionais, assim como autarquias inglesas, francesas e americanas, que utilizam produtos derivados.

1.4. Volumes de transacção de produtos derivados

1.4.1. As estatísticas internacionais, tal como apresentadas nos quadros seguintes do BPI, dão uma ideia meramente indicativa dos volumes negociados.

1.4.2. Com efeito, tais estatísticas são elaboradas baseando-se no montante do nocional contratado, não na posição real. Há duas fontes de inexactidão :

- os dados contabilísticos são majorados por um efeito cumulativo : contratos adicionados a outros contratos, cujos efeitos anulam. Este fenómeno desapareceria, em princípio, com um modo de cálculo por compensação bilateral (netting) ou multilateral (clearing);

- não se conhecendo exactamente os volumes realizados no mercado não oficial, os dados são apenas estimativas parciais.

1.4.3. Acresce que, segundo estimativas do FOREX, 49 % das operações com divisas correspondem a posições de muita curta duração : 30 minutos a 5 horas.

>POSIÇÃO NUMA TABELA>

>POSIÇÃO NUMA TABELA>

1.4.4. Segundo o « Wall Street Journal », em 1993, o saldo total em aberto era de 10 biliões (milhões de milhões) de dólares, em 1994, de 16 biliões, estimando-se que, em 1995, o nível se situe entre 35 e 40 biliões.

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1.5. Utilidade dos produtos derivados

1.5.1. Técnicas financeiras adaptadas

Para todas as empresas que tenham interesse em recorrer a eles, os produtos derivados podem ser uma técnica de cobertura flexível para os respectivos créditos, a gestão de tesouraria ou a carteira de valores mobiliários, ou de gestão de divisas a receber ou a pagar a título de operações financeiras ou comerciais. No âmbito de uma actividade industrial ou comercial, idêntico raciocínio se aplica aos produtos e mercadorias.

1.5.2. Reacção a uma necessidade real da economia

1.5.2.1. Os produtos derivados foram introduzidos com valor de seguros face às incertezas do sistema financeiro, à flutuação das moedas e das taxas de juro, às contingências das bolsas e das matérias-primas.

1.5.2.2. Os produtos derivados são o meio de que se socorrem os agentes económicos para se precaverem contra riscos identificados e para se poderem, portanto, concentrar na sua actividade principal.

1.5.2.3. Proporcionam, igualmente, múltiplas possibilidades aos clientes e às instituições de crédito. Alguns exemplos de utilização de produtos derivados :

a) Possibilidade dada às empresas de aproveitarem uma baixa das taxas de juro para as suas operações de crédito

Admita-se que os financiamentos a empresas por quatro anos estejam a ser oferecidos a 7,5 %. Admita-se que uma empresa esteja interessada em financiar um investimento por um período de quatro anos. A observação histórica mostra que, em quatro anos, é muito provável que as taxas de juro experimentem um movimento significativo de baixa. Assim, a empresa procura um financiamento que lhe permita aproveitar a baixa das taxas de juro sem ficar depois sujeita a novo aumento brusco dessas mesmas taxas. É um tipo de financiamento que grande número de estabelecimentos financeiros começou a oferecer, cobrando um ligeiro diferencial sobre um empréstimo clássico, a remunerar o serviço suplementar, o que, no nosso exemplo, dará, digamos, 7,8 %. Para propor este serviço, os estabelecimentos financeiros recorrem a produtos derivados chamados caps.

Se as taxas baixarem até 6,5 %, a empresa passará a pagar 6,8 %. Com um financiamento clássico, pagaria uma taxa constante de 7,5 %. Assim, com um custo suplementar de 0,3 %, a empresa economiza 1 %, ou seja, tira, num empréstimo de 100 milhões, um ganho anual de 0,7 milhões.

Mais : em caso de subida brutal das taxas para, suponhamos, 9 %, a empresa não pagará mais do que os 7,8 %.

O exemplo é extensivo aos empréstimos a particulares, por exemplo para aquisição de casa própria.

b) Diminuição das tabelas de taxas oferecidas aos clientes, mercê da oportunidade dada aos estabelecimentos financeiros de se refinanciarem em todo o mundo

Os swaps de taxas de juro e de câmbio permitem aos estabelecimentos financeiros diminuírem o custo do seu refinanciamento, aproveitando oportunidades nos mercados estrangeiros. Assim, um estabelecimento financeiro que precise de um empréstimo em francos a taxa fixa poderá tirar partido de taxas competitivas que existam em dólares e a taxa variável. Esses dólares a taxa variável serão trocados, mercê do swap de taxas de juro e de divisas, contra francos a taxa de juro fixa, permitindo beneficiar de uma taxa mais baixa do que a do empréstimo em francos a taxa de juro fixa. O proveito para os clientes provirá de, dada esta economia, as tabelas poderem baixar.

1.5.3. Riscos a dominar

Os produtos derivados não, representam, num prisma financeiro, riscos radicalmente novos, modificando, antes, as características do risco e, por vezes, a intensidade de alguns riscos.

O legislador e os profissionais recensearam sete riscos principais associados à utilização dos produtos derivados.

1.5.3.1. O risco creditício (ou risco de contraparte) mede o risco de incumprimento da contraparte. Graças à interposição de uma câmara de compensação, que, exigindo um depósito prévio de garantia e emitindo « ordens de cobertura » (margin calls) diárias, se autoprotege contra o risco de incumprimento dos intervenientes, considera-se, geralmente, este risco quase nulo nos mercados organizados. Nos mercados de balcão, em contrapartida, o risco é real.

1.5.3.2. O risco de mercado mede o risco ligado à variação do valor do subjacente.

Os contratos a prazo (futuros) e os contratos de permuta (swaps) apresentam riscos de ganhos e perdas dependentes da evolução de taxas ou de câmbios.

As opções encerram riscos adicionais :

- Risco de mercado assimétrico, consoante se é comprador ou vendedor da opção, já que, no primeiro caso, o prejuízo potencial tem por baixo uma « rede », igual ao montante do prémio pago, ao passo que, no segundo caso, é, tratando-se de uma venda a descoberto, ilimitado.

- Riscos específicos, porque o valor das opções depende não apenas do preço do subjacente, mas também do nível esperado de volatilidade do subjacente e do valor-tempo. Esta característica obriga os utilizadores a gerir com outras opções os riscos incorridos com posições tomadas em opções.

1.5.3.3. O risco de liquidez manifesta-se quando o produto derivado não pode ser cedido rapidamente a um preço próximo do valor intrínseco. Este risco é mais elevado nos mercados de balcão.

1.5.3.4. O risco de pagamento/entrega manifesta-se quando a entrega dos títulos e o pagamento não coincidem.

1.5.3.5. Risco operacional.Trâmites e fiscalizações internos impróprios, erro humano, defeitos no sistema de gestão e fraudes podem dar origem a prejuízos substanciais.

O estabelecimento de uma fiscalização interna independente dos operadores é essencial neste ponto de vista. Os recentes prejuízos relacionados com a utilização de produtos derivados dependeram de problemas de fiscalização destas operações dentro das próprias empresas e instituições financeiras.

1.5.3.6. Risco jurídico. Os riscos jurídicos dependem da lei sobre falência aplicável, mas também da capacidade para contratar de uma das partes ou dos direitos da parte não inadimplente em caso de incumprimento de uma das partes.

1.5.3.7. Risco sistémico. O desenvolvimento da utilização de produtos derivados e a sua concentração em um número reduzido de intermediários suscita o problema do risco sistémico, isto é, de colapso simultâneo de intervenientes importantes nos mercados.

1.5.3.8. O risco do aumento da volatilidade dos mercados. Certos produtos financeiros, como os « knock-out », podem levar ao aumento da volatilidade dos mercados, contra cujas variações o cliente se pretenderia assegurar.

Esta desestabilização do mercado é amplificada pelas operações financeiras com uma forte componente especulativa e, por isso, este tipo de produtos deveria ser submetido a regras precisas de utilização mediante a introdução de um código de conduta.

2. Regulamentação vigente e relatórios de reflexão sobre produtos derivados

2.1. Medidas tomadas ao nível da União Europeia

2.1.1. Várias directivas foram recentemente adoptadas, definindo um quadro cautelar (« prudencial ») preciso para a fiscalização dos riscos ligados aos instrumentos derivados.

2.1.2. A directiva sobre o « rácio de solvibilidade» (), que entrou em vigor em 1 de Janeiro de 1991, trata, em particular, do risco creditício inerente aos instrumentos extrapatrimoniais com taxas de juro e taxas de câmbio. O equacionamento do risco de mercado foi instrumentado pela directiva de « adequação dos fundos próprios» ().

2.1.3. A directiva de « adequação dos fundos próprios », a transpor pelos Estados-Membros até 1 de Janeiro de 1996, trata do risco de mercado para os instrumentos derivados integrados em carteira negocial. Para estes instrumentos, reforça significativamente as exigências em fundos próprios, respondendo, assim, a certas críticas, formuladas quando da adopção da directiva sobre o rácio de solvibilidade, que consideravam que os produtos derivados beneficiavam de ponderação favorável.

2.1.3.1. Esta directiva aplica-se às instituições de crédito e às sociedades de investimento, em base consolidada. Instaura, também, uma fiscalização dos grandes riscos de mercado.

2.1.4. Acresce que esta directiva e a directiva dos « serviços de investimento» () fixam às instituições de crédito regras muito exactas de fiscalização interna e de conhecimento quotidiano das próprias posições financeiras.

2.1.5. A directiva relativa à compensação por netting () das operações extrapatrimoniais veio permitir aplicar aos produtos derivados uma filosofia de saldos líquidos em vez da de valores brutos. Esta filosofia reflecte melhor os riscos incorridos.

2.1.6. Em 1994, foi criado um grupo de peritos, presidido pela Comissão, para examinar eventuais medidas no domínio dos instrumentos derivados.

2.2. As medidas tomadas ao nível do Comité de Basileia

2.2.1. O Comité de Basileia elaborou igualmente recomendações respeitantes à extensão do acordo sobre fundos próprios aos riscos de mercado. A partir do final de 1997, ou mais cedo, se as autoridades fiscalizadoras nacionais assim o requererem, os bancos serão obrigados a aferir os riscos de mercado - incluindo os riscos de mercado dos produtos derivados - e a aplicar-lhes exigências quanto a fundos próprios.

2.2.2. Para medir os seus riscos de mercado, os bancos poderão optar ente dois métodos :

- Um consiste em medir os riscos de maneira normalizada. Esta metodologia corresponde à adoptada na directiva de « adequação dos fundos próprios ».

- O outro é mais inovador, permitindo aos estabelecimentos utilizarem medidas de risco obtidas a partir do seu próprio modelo de gestão interna de riscos.

2.2.3. Os modelos internos

2.2.3.1. Os modelos internos de gestão de riscos de mercado assentam no seguinte quadro conceptual geral : os dados relativos às variáveis de mercado e às posições de negociação são introduzidos, munidos de certos parâmetros de medida, num programa de modelização que avalia os riscos de mercado, expressos como valor exposto a risco de prejuízo potencial (value at risk). Este define-se, dada a carteira, como estimativa dos prejuízos máximos eventuais, com um certo grau de probabilidade estatística.

2.2.3.2. Esquematicamente, o dispositivo é o seguinte :

a) Dados de base

Os sistemas de medição utilizam os seguintes três grandes grupos de dados :

- posições resultantes das actividades de negociação;

- variáveis de mercado (taxas, câmbios, preços das acções e produtos de base), que constituem os factores de risco com incidência nas diferentes posições da carteira;

- parâmetros de medida : período de detenção durante o qual o valor das posições pode variar, período de observação que constitui o horizonte temporal durante o qual as variáveis sujeitas a risco tenham sido observadas e intervalo de confiança, que define o nível de protecção julgado prudente.

b) Tratamento dos dados

Explorando os dados, o modelo calcula, para cada posição, a variação potencial de valor induzida por flutuações definidas dos factores de risco que lhe estão associados.

Utilizam-se geralmente três métodos para os bancos aferirem os seus riscos de mercado : a análise variância/covariância, a simulação histórica ou, menos correntemente, a simulação « Monte Carlo », que estima o valor de uma carteira com grande leque de preços.

c) Resultados

Cada um dos três métodos produz, ao cabo da análise, um valor correspondente ao prejuízo potencial.

O Comité de Basileia elaborou, ainda, recomendações, independentes das exigências em matéria de fundos próprios, que dizem directamente respeito ao governo de riscos com produtos derivados.

2.2.4. Linhas directrizes para a gestão de riscos tributários dos instrumentos derivados

2.2.4.1. Em Julho de 1994, o Comité de Basileia e a OICV divulgaram um documento sobre políticas sãs de gestão interna de riscos, para eficaz utilização dos instrumentos derivados, tanto para os operadores como para os utilizadores finais destes produtos.

2.2.4.2. Os princípios basilares são :

- Acompanhamento apropriado por parte do conselho de administração e direcção-geral do estabelecimento.

- Processo adequado de gestão de riscos, munido de limites de risco prudentes, de processos de tramitação de medidas e de sistemas de informação fiáveis, de vigilância contínua dos riscos e de relatórios frequentes à direcção.

- Fiscalizações e auditorias circunstanciadas.

2.2.5. Quadro de informação dos reguladores bancários e financeiros sobre a actividade dos bancos e sociedades de investimento com produtos derivados

2.2.5.1. Este relatório, elaborado em Maio de 1995, apresenta o tipo de informação que deve haver disponível nas instituições financeiras, unicamente acessível às autoridades fiscalizadoras.

2.2.5.2. A primeira parte do relatório é uma recolha das informações importantes para aferir os riscos associados aos produtos derivados e em que as autoridades fiscalizadoras se poderão inspirar, ao alargarem o sistema de notificação. Estas informações cobrem os domínios do risco de crédito, do risco de liquidez, do risco de mercado e dos lucros.

2.2.5.3. A segunda parte fixa o quadro mínimo comum para os dados a pôr à disposição das autoridades fiscalizadoras.

2.3. As reflexões dos profissionais : relatório do Grupo dos Trinta

2.3.1. O Grupo dos Trinta (G 30) congrega 30 bancos especializados em produtos derivados. Estes profissionais directamente afectados pela estabilidade e pelo funcionamento dos mercados financeiros têm como objectivo explicar as práticas e princípios desses mercados.

2.3.2. Em estudo levado a cabo em Julho de 1993, o grupo determinou as regras de gestão essenciais destes produtos, a fim de definir e limitar os riscos que geram. Esta reflexão é complementar e independente dos esforços dos bancos centrais.

2.3.3. As vinte recomendações apresentadas são ocasião para generalizar práticas implicitamente reconhecidas como válidas pelo mercado. Sugerem, em resumo, que cada trader ou utilizador final de produtos derivados siga determinados princípios :

- Determinar, ao mais alto nível de decisão, o campo de acção e a estratégia a aplicar no domínio dos derivados;

- Avaliar as posições « no mercado »;

- Quantificar o risco de mercado no quadro de cenários catastróficos;

- Determinar o risco creditício com base em medições frequentes das perdas potenciais ou realizadas, com os limites de crédito como termo de comparação;

- Reduzir o risco creditício, autorizando a compensação multiproduto e generalizando o uso de um correio electrónico padronizado;

- Constituir a função « gestão de risco » independentemente da de operador;

- Autorizar os profissionais, e apenas eles, a intervir nestes mercados;

- Constituir sistemas informáticos suficientemente sofisticados para poderem medir, gerir e fiscalizar, com fiabilidade e exactidão, a actividade « derivados »;

- Na pendência da instituição de normas internacionais, adoptar de imediato práticas contabilísticas transparentes e coerentes.

2.3.4. Além destes princípios, formulados a pensar nos práticos, são definidas e desenvolvidas no relatório quatro recomendações destinadas ao legislador. A sua finalidade é reforçar a infra-estrutura financeira dos mercados :

- Aligeirar o sistema tributário;

- Afastar as incertezas legais, seguindo os usos do mercado;

- Reconhecer a compensação multiproduto e reajustar o acordo de Basileia em matéria de rácio de capital;

- Formalizar um quadro contabilístico normalizado.

2.3.5. Este relatório constitui a primeira tentativa de identificar os problemas inerentes ao mercado de produtos derivados. Esta concertação mundial, para já sem carácter directivo, irá com certeza servir de base ao estabelecimento de regras internacionais.

2.4. Os trabalhos do Comité Permanente das Euromoedas

Paralelamente aos trabalhos do Comité de Basileia, os bancos centrais levaram igualmente a cabo uma reflexão sobre produtos derivados no Comité Permanente das Euromoedas.

Há três estudos importantes a respeito dos produtos derivados :

2.4.1. O relatório Hannoun examina as consequências dos produtos derivados na política monetária. Dele se extraem as seguintes conclusões essenciais :

2.4.1.1. Os produtos derivados são apenas uma das numerosas inovações que têm alterado o funcionamento dos mercados financeiros no transcurso dos últimos anos, sendo, provavelmente, mais consequência do que causa do aumento da volatilidade das taxas de juro e de câmbio.

2.4.1.2. É difícil isolar o seu efeito na economia e na política monetária. Contribuem, todavia, para uma afectação mais eficiente dos recursos e, se algum efeito têm na resistência da economia aos choques, será mais o de aumentar-lha do que reduzir-lha. Parece pouco provável que tenham afectado significativamente os canais de transmissão da política monetária ou a eficácia dos instrumentos tradicionais de política monetária, ainda que tenham um certo impacto potencial nos agregados monetários ou creditícios. Mas nada indica que tal impacto seja quantitativamente significativo.

2.4.1.3. No mais, poderá considerar-se que estes mercados de derivados põem à disposição dos bancos centrais informações novas para a condução da respectiva política monetária e lhes proporcionam instrumentos supletivos para executá-la.

2.4.1.4. Em conclusão, os bancos centrais, num ambiente influenciado pelos produtos derivados, devem olhar por que a política que executarem não contribua para a incerteza, facilitando, antes, a emergência de expectativas estáveis não inflacionistas.

2.4.1.5. Ainda assim, o relatório não pôde, por falta de dados estatísticos suficientes, chegar a conclusões inequívocas relativamente a alguns pontos. Ora, tais interrogações são suficientemente importantes para merecerem, futuramente, análise mais desenvolvida do CES, designadamente no que diz respeito ao papel do futuro Banco Central Europeu e aos instrumentos a privilegiar em matéria de política monetária.

2.4.2. O relatório Brockmeijer, publicado em Fevereiro de 1995, analisa o acompanhamento que as autoridades precisam de dar às operações com produtos derivados, a fim de aferir a respectiva importância nos riscos de índole macroprudencial que implicam.

2.4.2.1. O relatório emite recomendações que permitem constituir um quadro de acompanhamento regular da importância e estrutura dos mercados de produtos derivados, compreendendo os mercados bilaterais.

2.4.2.2. Propõem-se duas iniciativas :

- um inquérito periódico sobre produtos derivados junto de número importante de participantes;

- prestação regular (trimestral ou semestral) de contas pelos cinquenta principais intervenientes nos mercados de produtos derivados.

2.4.2.3. A transparência dos mercados derivados melhoraria assim, tanto no que diz respeito às posições dos participantes individuais como à expressão e distribuição dos riscos. Com efeito, a ausência de transparência poderia, em caso de crise, suscitar a desconfiança em relação a alguns intervenientes, acarretando-lhes problemas de refinanciamento (« funding »).

2.4.2.4. Por outro lado, a falta de informação sobre posições cumulativas e necessidades de cobertura poderia mover os participantes a firmar as suas estratégias em hipóteses irrealistas em matéria de liquidez do mercado.

2.4.3. O relatório Fischer, publicado no Outono de 1994, pede aos intermediários financeiros para se empenharem em melhorar a informação sobre as suas operações de mercado comunicada, publicando regularmente dados quantitativos e qualitativos sobre os riscos em aberto e os resultados registados.

2.4.3.1. A ideia subjacente é a de que a publicação de informações mais exactas pelos intermediários financeiros aumenta a transparência dos mercados, respondendo, assim, às preocupações das autoridades, das contrapartes e dos accionistas dos estabelecimentos.

2.4.3.2. O relatório dá por assente que as regras contabilísticas actuais não permitem fornecer esta informação. Em contrapartida, os riscos são já medidos e expressos nos sistemas internos de gestão de risco utilizados pelos estabelecimentos.

2.4.3.3. O relatório propõe, portanto, que se utilize a informação gerada por estes sistemas internos de gestão de risco para efeitos de publicação.

2.4.4. O Comité Permanente das Euromoedas recomenda que todos os intermediários financeiros publiquem informação :

- em matéria de risco de mercado, bem como sobre resultados obtidos na gestão deste risco (por um lado, estimação do risco ex ante, por outro, indicação dos resultados atingidos ex post);

- em matéria de risco de contraparte, separando o risco corrente e o risco potencial futuro e dando indicações sobre a solvibilidade das contrapartes.

3. Recomendações do CES

3.0.1. O CES verifica que os mercados de produtos derivados têm experimentado um desenvolvimento espectacular desde há alguns anos.

3.0.2. Parte significativa desta evolução tem incidido nos produtos negociados fora dos mercados organizados. Trata-se de produtos negociados bilateralmente, não padronizados, porquanto criados por medida para satisfazer as necessidades dos clientes.

3.0.3. Este surto encontra a sua justificação numa maior eficácia da gestão do risco. Ao permitirem executar estratégias de seguro dos activos financeiros, os derivados vieram permitir que os agentes económicos se protejam.

3.0.4. Não podendo embora ser subestimados, os riscos associados aos mercados derivados nem são novos, relativamente às actividades financeiras tradicionais, nem quantitativamente superiores aos de outros sectores (imobiliário, risco do país, etc.).

3.0.5. Poucas dúvidas há quanto aos benefícios que os produtos derivados trazem à gestão e ao funcionamento dos mercados financeiros. É preciso, porém, reduzir os custos decorrentes de utilizações imprudentes e especulativas.

3.0.6. As técnicas de gestão dão, com efeito, a possibilidade de abrir posições multimilionárias no espaço de alguns segundos, permitindo um efeito de alavanca financeira (leverage). Ora, pela sua complexidade, estas técnicas acabam por tornar difícil avaliar e fiscalizar o risco total incorrido.

3.0.7. Elas são governáveis, tanto mais que foi recentemente adoptado um tratamento prudencial eficaz, que integra os riscos de mercado e de contraparte.

3.0.8. O elemento-chave para o governo do risco está na fiscalização interna e nos processos de acompanhamento de riscos, nomeadamente pelos conselhos de administração, bem como ao aumento do controlo por parte das instituições de vigilância para que estas possam constatar se os controlos internos se verificam efectivamente.

3.0.9. O risco operacional decorrente da gestão ousada de alguns empregados requer processos de fiscalização interna que dêem a garantia de os riscos incorridos estarem correctamente identificados, aferidos, geridos, fiscalizados e contabilizados, no âmbito de uma orgânica em que os processos de gestão e de fiscalização fiquem separados e independentes.

3.0.10. É preciso que os conselhos de administração e direcções gerais se envolvam nas orientações concretas sobre o uso dos produtos derivados e na concepção da estratégia bancária.

3.0.11. É preciso que a direcção superior tenha uma compreensão clara da natureza e amplitude dos riscos inerentes às operações com produtos derivados, não se encostando exclusivamente às decisões dos especialistas.

3.0.12. É preciso que os sistemas de remuneração dos operadores não contemplem unicamente o volume dos lucros, considerando também a regularidade destes no tempo, o volume de riscos assumidos e os fundos próprios utilizados.

3.0.13. Baseando-se nesta análise, o CES considera haver que :

- respeitar princípios essenciais;

- evitar determinados escolhos regulamentares;

- melhorar os textos existentes;

- propor iniciativas aos profissionais;

- empreender reflexões.

3.1. Princípios essenciais a respeitar

3.1.1. A supervisão dos produtos derivados tem dimensão internacional. Deve, portanto, dar lugar a regulamentação adoptada internacionalmente. Com a internacionalização dos mercados e a livre circulação de capitais, seria errado e, em todo o caso, inaceitável pôr unicamente a hipótese de medidas ao nível da União Europeia : tal decisão penalizaria fortemente o sector bancário europeu, em particular face aos seus principais concorrentes japoneses e americanos, e surtiria consequências desastrosas.

3.1.2. O mercado dos produtos derivados não é um mercado interbancário puro, marcando o sector industrial presença muito forte. Ora, se os bancos estão sujeitos a regras já de si muito estritas, tal não é o caso das empresas industriais.

3.1.3. Suscita-se, portanto, um problema de igualdade de condições de concorrência, mas também uma preocupação para a banca, na medida em que as empresas industriais sejam suas contrapartes.

3.2. Escolhos a evitar

3.2.1. O CES considera que medidas que tenham o condão de limitar os movimentos de capitais ao nível internacional, além de não conformes com o Tratado CE, enfrentariam problemas técnicos e práticos inultrapassáveis e, em economias tão abertas, dariam azo à constituição de mercados off-shore que se subtrairiam a qualquer forma de regulamentação, o que é o contrário do objectivo visado. Além de que prejudicariam o desenvolvimento do mercado único e da União Económica e Monetária.

3.2.2. Afigura-se outro tanto desejável adaptar as regras prudenciais aos riscos destes instrumentos. Importa, na verdade, não penalizar mais estes produtos, que são fonte de inovação, do que as demais técnicas financeiras; assim como não há conveniência em sofrear as iniciativas de intermediários europeus sujeitos a forte concorrência internacional. Elaborem-se, sim, dispositivos que permitam conhecer melhor os riscos, devendo os intermediários e utilizadores criar dispositivos capazes de dominá-los e geri-los. Não foram os derivados que criaram o risco, mas os riscos (volatilidade incontrolada...) que suscitaram os derivados.

3.2.3. No mais, algumas propostas pontuais ao nível europeu, como a manutenção de um registo dos produtos derivados ou a introdução de cartões profissionais de operador, são matéria dependente dos princípios que condicionam a autorização de empresas de investimento interessadas em obter um passaporte europeu para estas actividades.

3.2.4. Constituição de um registo

3.2.4.1. A ideia de constituir, ao nível europeu, um registo em que se repertoriassem os produtos derivados encontra o cepticismo do CES. Impor, em particular, a divulgação de produtos derivados sofisticados obrigaria os bancos a revelar o seu saber-fazer, o que não é concebível, além de que imporia aos bancos obrigações administrativas e custos suplementares.

3.2.4.2. O CES pergunta, ainda, que utilidade poderia ter tal registo. A tarefa de vigiar os produtos derivados incumbe, em primeira instância, às autoridades fiscalizadoras. Para que a fiscalização seja eficaz, é, aliás, essencial que seja exercida tão perto quanto possível da instituição fiscalizada. Ora, a directiva sobre a adequação dos fundos próprios obriga as instituições de crédito a notificarem a sua carteira negocial às autoridades fiscalizadoras. Assim, logo que esta directiva for transposta para as legislações nacionais, o objectivo de identificação dos produtos derivados para efeitos de carteira, resultado e risco será atingido, sem prejuízo para o saber-fazer dos estabelecimentos inovadores neste domínio, visto as informações serem unicamente destinadas às autoridades fiscalizadoras.

3.2.4.3. Consequentemente, o CES, vistos os inconvenientes, reputa mínimo o benefício que se pudesse tirar da instauração de tal registo. Não lhe é, assim, favorável.

3.2.5. Exame profissional

3.2.5.1. A directiva sobre « serviços de investimento » preceitua, no seu artigo 11º, que se tomem medidas, ao nível nacional, para assegurar, designadamente, que os operadores actuem para com os seus clientes com lealdade, cuidado, diligência, competência. O CES considera que, de momento, este domínio deve manter-se sob a alçada dos Estados-Membros. Poderia, no entanto, haver recurso para a União Europeia se as disposições tomadas pelos Estados-Membros se demonstrassem manifestamente insuficientes.

3.3. Limitação das actividades com produtos derivados para fins especulativos

3.3.1. A utilização de produtos derivados está já sujeita a limites : a directiva sobre « adequação dos fundos próprios », impondo aos bancos a constituição de fundos próprios para os riscos que contraem, vincula o risco decorrente dos produtos derivados ao valor dos fundos próprios disponíveis; a directiva sobre os « grandes riscos » manda que os bancos não contraiam riscos com um cliente ou grupo de clientes ligados que excedam 25 % dos seus fundos próprios. Esta directiva é aplicável aos produtos derivados.

3.3.2. Além disto, assinalar-se-á que um terceiro não tem maneira de fazer distinção entre uma operação de cobertura (hedging) e uma operação puramente especulativa.

3.4. Melhoramentos indispensáveis a fazer

3.4.1. No que toca às directivas prudenciais, o CES recomenda favorecer a constituição de orgânicas internas rigorosas de acompanhamento e fiscalização dos produtos derivados, centradas na utilização, pelos estabelecimentos, de modelos internos, metodologia de facto indicada para conseguir um domínio correcto dos riscos complexos. O efeito de penalizar estes últimos com um coeficiente multiplicador, como o que o Comité de Basileia estará para adoptar e a Comissão para depois fazer seu, será desincentivar a investigação neste domínio.

3.4.2. Se grande parte da fiabilidade destes mercados reside no domínio que têm das operações a que dão origem, é igualmente indispensável que o dispositivo de fiscalização interna destes estabelecimentos esteja ele próprio sujeito a um mecanismo de fiscalização ajustado das autoridades. A contracção das margens sempre impeliu determinados estabelecimentos a explorar rendibilidades complementares, contraindo riscos (créditos sindicados sul-americanos nos anos 1975 a 1982, bolsa da América Latina entre 1991 e 1994). Não é, pois, senão legítimo que, em períodos de crise financeira, os instrumentos derivados suscitem interrogações.

3.4.3. Nestas condições, os ditos instrumentos devem ser sujeitos, ao nível da empresa, a fiscalização interna independente e competente, a supervisão específica dos conselhos de administração e das direcções executivas, a uma fiscalização, pelas autoridades, do bom andamento dos processos de gestão postos em prática nos bancos e estabelecimentos financeiros, de molde a avaliar a capacidade destes para gerirem os diferentes tipos de transacções com produtos derivados efectuadas por seu intermédio e por sua conta.

3.4.4. Na mesma ordem de ideias, interessa adoptar, ao nível da União Europeia, uma directiva prudencial para os produtos derivados baseados nas matérias-primas. Não é, com efeito, são que certos instrumentos ainda não estejam cobertos, ao nível europeu, por regras prudenciais adaptadas.

3.4.5. Além disso, o processo e os demasiado longos prazos de adaptação das directivas existentes são demasiado longos e prejudicam a eficácia de uma regulamentação que deve poder acompanhar muito rapidamente a evolução dos mercados e dos riscos apurados.

3.4.6. No plano jurídico, o CES realçara igualmente, no parecer emitido sobre a directiva relativa ao netting, a necessidade de a União Europeia dispor, em todos os países, de um quadro jurídico seguro para estas operações, nomeadamente no que diz respeito à lei da falência.

3.4.7. Por fim, no plano contabilístico, a Comissão devia propor que fossem melhoradas as regras aplicáveis aos diferentes tipos de instrumentos derivados.

3.5. Iniciativas a propor aos profissionais

3.5.1. Também haveria, eventualmente, interesse na elaboração de convenções-quadro europeias pelas autoridades profissionais consideradas e no desenvolvimento de « ordens de cobertura » (margin calls) nos mercados de balcão. Existem contratos-quadro em diversos países da União Europeia, mas a sua fórmula nem sempre está padronizada, nem a sua utilização generalizada. As autoridades europeias poderiam contribuir para tal efeito.

3.5.2. Em matéria de informações, devem elas ser melhoradas, com o apoio dos relatórios anuais das sociedades, e implicando os dirigentes destas. A complexidade só se pode aceitar se for compreendida e medida. Afigura-se, por conseguinte, haver interesse em que os accionistas sejam informados destas operações.

3.5.3. A informação publicada pelas empresas utilizadoras e pelos intermediários deve ser equivalente. Com efeito, se estes últimos devem fornecer todas as informações apropriadas necessárias às autoridades fiscalizadoras, afigura-se, todavia, indispensável permitir-lhes salvaguardar o seu saber-fazer, limitando determinadas obrigações em matéria de publicidade.

3.5.4. Os mercados de balcão são mercados sem normas. Para ordená-los, é preciso trabalhar por medida. Os profissionais são, sem dúvida, quem mais bem colocado está para detectar as necessidades e propor as respostas mais adaptadas para os problemas que ali se possam levantar. Um caminho a estudar é o conceito baseado no código de conduta elaborado pelos profissionais. Estão actualmente a ser tomadas iniciativas neste sentido nos Estados Unidos. As reflexões dos reguladores internacionais foram, com efeito, muito inspiradas na peritagem do Grupo dos Trinta, que congrega os grande bancos com actividade internacional nestes produtos. Seria, com certeza, fecundo modular este método para o nível da Europa.

3.6. Reflexões necessárias

3.6.1. No presente parecer, o CES confinou-se voluntariamente às implicações dos derivados nas vertentes do risco e da informação financeira. Não quer dizer que subestime por isso a necessidade de empreender uma reflexão sobre as repercussões do surto destes mercados na economia e na política monetária.

3.6.2. Esta reflexão é tanto mais importante quanto é certo que estes instrumentos desempenharão um papel determinante na fase de transição entre a decisão da UEM e a constituição da zona ECU.

3.6.3. O CES está consciente do clima de alarme que existe a nível da opinião pública de muitos países sobre alguns incidentes resultantes da utilização de produtos derivados e considera necessário que as acções de esclarecimento, em que este parecer de iniciativa se insere, devem ser complementadas com medidas adequadas que, não limitando embora o desenvolvimento espectacular deste sector, permitam uma melhor informação sobre os riscos envolvidos.

Bruxelas, 25 de Outubro de 1995.

O Presidente

do Comité Económico e Social

Carlos FERRER

() Organização internacional dos organismos encarregados da supervisão dos valores mobiliários (SEC, CONSOB, COB, ...).

() JO nº C 298 de 27. 11. 1989, p. 6.

() Lista indicativa.

() JO nº C 337 de 31. 12. 1988, p. 8.

() JO nº C 69 de 18. 3. 1991, p. 1.

() JO nº C 298 de 27. 11. 1989, p. 6.

() JO nº C 393 de 31. 12. 1994, p. 20.