PT Jornal Oficial da União Europeia C 110/19

Parecer do Comité Económico e Social Europeu sobre o «Livro Verde sobre o reforço do enquadramento que rege os fundos de investimento na UE»

COM(2005) 314 final

(2006/C 110/04)

Em 12 de Julho de 2005, a Comissão Europeia decidiu, nos termos do artigo 262.o do Tratado que institui a Comunidade Europeia, consultar o Comité Económico e Social Europeu sobre o «Livro Verde sobre o reforço do enquadramento que rege os fundos de investimento na UE».

Em 21 de Fevereiro de 2006, a Secção Especializada de Mercado Único, Produção e Consumo, encarregada de preparar os correspondentes trabalhos, emitiu parecer com base no projecto do relator, A. GRASSO.

Na 425.a reunião plenária de 15 e 16 de Março de 2006 (sessão de 15 de Março), o Comité Económico e Social Europeu adoptou, por 138 votos a favor, 1 voto contra e 4 abstenções, o seguinte parecer.

1. Introdução

1.1 O Livro Verde da Comissão Europeia fornece importantes indicações estratégicas na perspectiva da completa integração dos mercados financeiros na Europa. Como se sabe, o desenvolvimento económico e o crescimento dos países europeus estão estreitamente ligados ao desenvolvimento e à integração dos mercados financeiros, integração essa que representa também a plena realização da terceira fase da própria União.

1.2 Para lá do debate académico sobre se o desenvolvimento financeiro precede o desenvolvimento económico ou é consequência dele, afigura-se-nos importante sublinhar que, no que toca ao dualismo entre a abordagem orientada para a banca e a orientada para os mercados financeiros, que distingue o modelo anglo-saxónico (em particular o dos Estados Unidos) do «modelo europeu», a evolução da legislação em vigor e as orientações da União parecem querer prosseguir na via de uma plena integração das duas abordagens no nosso sistema económico.

1.3 De facto, os mercados e as instituições financeiras desenvolvem na sociedade a tarefa fundamental de associar unidades com «défice» financeiro a unidades com superavit, seguindo regras baseadas em critérios de eficiência na atribuição de recursos e racionalidade. Não se deve esquecer, entre outros, que a sã concorrência e competitividade entre empresas se estabelece no mercado de capitais e de crédito antes mesmo que no dos bens.

2. O mercado dos OICVM na UE e a necessidade de harmonizar

2.1 A regulamentação europeia sobre a poupança gerida, em geral, e sobre os OICVM (organismos de investimento colectivo em valores mobiliários), em particular, gira em torno de um núcleo normativo constituído pela Directiva 85/611/CEE, que forneceu nestes últimos anos o enquadramento jurídico em que o sector evoluiu. Ainda que o processo de supressão das barreiras normativas ao estabelecimento e à comercialização transfronteiriça dos produtos na UE não esteja totalmente realizado, o mercado dos OICVM opera num contexto regulamentar de referência harmonizado.

2.2 O desenvolvimento do mercado dos OICVM é aparentemente um processo contínuo e em constante progressão. O património líquido gerido registou, nos últimos anos, uma taxa de crescimento de dois dígitos. Segundo os dados do European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Association, o mercado composto pela UE-15 mais a República Checa, a Hungria, a Polónia, a Noruega e a Suíça registou no período de 1996–2005 uma taxa de crescimento anual composto de 14,5 %, tendo passado de 1 450 mil milhões de euros para mais de 4 900 mil milhões de euros de activo líquido.

2.3 A publicação (1) da evolução anual do número e do capital total dos fundos a nível mundial mostra como o fenómeno está a progredir claramente, quer quanto ao número quer quanto aos montantes tratados.

2.4 Na opinião do CESE, embora difícil, é muito importante resolver o problema da convergência fiscal para aumentar o potencial de crescimento dos OICVM. As estratégias de internacionalização deste sector podem ser influenciadas quer por obstáculos à entrada, quer à saída. Os obstáculos à saída decorrem do regime fiscal aplicável aos subscritores não residentes em conformidade com a legislação nacional do fundo; os obstáculos à entrada dependem da legislação do país de residência do subscritor.

2.5 Em quase toda a Europa, a disciplina fiscal dos OICVM parece inspirar-se no princípio da neutralidade do investimento em fundos em comparação com o investimento directo. Praticamente todos os países europeus aplicam o modelo da transparência fiscal ( noveil) formal ou substancial dos organismos, que implica a tributação directa dos rendimentos dos investidores. O modelo da transparência permite aplicar o princípio da neutralidade relativamente à exportação de capitais (capital export neutrality) e prevê a tributação dos investidores de acordo com o princípio da residência, se os rendimentos financeiros recebidos pelo fundo não forem objecto de retenção na fonte.

3. Observações sobre o ponto «Apreciação geral»

3.1 Na indústria financeira europeia a dimensão média dos OICVM é, em média, menos de um terço da dimensão dos seus congéneres norte-americanos. Por isso, as economias de escala são menores na gestão em detrimento da remuneração líquida recebida pelos investidores finais.

3.2 Todavia, ainda que o legislador comunitário tenha como objectivo prioritário definir uma regulamentação para a finança de produtos, o CESE entende que as vantagens reais para os investidores dependem da regulamentação global do sistema financeiro (consequentemente, a regulamentação dos produtos e dos serviços).

3.3 O Livro Verde realça, pois, o potencial aumento do risco operacional resultante da externalização de algumas funções susceptíveis de gerar conflitos de interesses: para o CESE, trata-se de uma preocupação fundamentada, à qual se deveria responder com medidas regulamentares adequadas.

3.4 Desde que um processo seja segmentado em várias partes confiadas a organizações diferentes, o problema não reside tanto nos aspectos técnicos da subdivisão, mas antes nas condições de equilíbrio em que se desenvolve o (novo) mercado que regula as relações entre compradores e vendedores. Tome-se como exemplo a análise financeira. Na prática corrente, as análises financeiras são objecto de trocas não autónomas, mas incorporadas em outros serviços, normalmente de carácter operacional: assim, por exemplo, há a tendência para que o corretor de títulos distribua análises sobre vários títulos em troca de uma continuidade operacional baseada em níveis de comissões que englobam, entre outros, o custo das análises.

3.5 A circulação das informações (análises) faz-se, portanto, segundo a lógica de mercado característica de um «bem público»: é indicada a quantidade de informações necessárias e o preço é a soma do que foi pago pelos diversos compradores. De entre estes são, todavia, poucos os que pagam realmente. Daí resultar, no mínimo, um certo desequilíbrio: a elaboração de análises é uma actividade sub-remunerada, o que incentiva o desenvolvimento de economias de escala neste sector, com a inevitável quebra de qualidade e uma tendência para tirar proveito dos benefícios dos custos resultantes nomeadamente de conflitos de interesses (veja-se, a título de exemplo, a intervenção da Autoridade de Serviços Financeiros (FSA) britânica a propósito das comissões em espécie (soft commission) entre corretor/intermediário e gestores de património). O CESE considera que deveriam ser definidas regras para evitar, tanto quanto possível, a confusão entre mecanismos de formação dos preços no sector da intermediação dos riscos incorporados nos capitais financeiros e os da formação dos preços no sector da intermediação/transformação dos riscos de investimento.

4. Respostas às perguntas do Livro Verde

4.1 Pergunta 1: As iniciativas supramencionadas assegurarão uma segurança jurídica suficiente na aplicação da directiva?

A. Eliminar as incertezas associadas ao reconhecimento dos fundos criados durante o período de transição entre OICVM I e OICVM III. B. Simplificar o procedimento de notificação dos fundos que beneficiam de passaporte. C. Promover a aplicação das recomendações da Comissão sobre a utilização dos instrumentos derivados e do prospecto simplificado. D. Clarificar a definição de «activos» passíveis de serem adquiridos pelos OICVM.

4.1.1 Para responder à pergunta é necessário distinguir entre finança «de produtos» e finança «de serviços». A primeira tem como objectivo definir os instrumentos operacionais que permitem aos fornecedores e aos recebedores de capital financeiro encontrarem-se; a segunda, em contrapartida, tem como objectivo a busca dos instrumentos que melhor se adaptam às exigências do recebedor ou do fornecedor dos fundos e indica, no caso de não existirem produtos adequados, as características em falta.

4.1.2 A transformação dos sistemas financeiros centrados nos bancos em sistemas centrados no mercado modifica o funcionamento da intermediação financeira, chamada cada vez mais a intermediar riscos mais do que capital financeiro. A intermediação de riscos é vantajosa desde que o intermediário os consiga tratar a um custo inferior ao do investidor. Importa, por isso, perguntar se uma disposição legislativa destinada a reduzir os riscos será mais eficaz do que uma outra destinada a garantir níveis adequados de eficiência do processo de intermediação dos riscos.

4.1.3 Há que ter presente que mesmo num contexto de mercados financeiros eficientes o risco global de um investimento deveria idealmente subdividir-se em duas partes: o «risco de pay-off» (reembolso) e o «risco de informação». O primeiro mede a efectiva volatilidade de um investimento. O segundo, em contrapartida, mede a dificuldade (devido essencialmente à falta de informação dos agentes económicos) de avaliar correctamente o risco de pay-off. Há que ter consciência de que o prémio de risco incluído nas escolhas dos agentes económicos deriva dos dois tipos de risco e que a relação entre eles não se caracteriza por uma simples adição, mas por correlações de intensidade diversa.

4.1.4 Assim, o CESE responde afirmativamente à pergunta, sob reserva de que as observações tecidas se aplicam ao sector da «finança de produtos». Relativamente à «finança de serviços» conviria introduzir maior liberdade de prestação de serviços de investimento, eliminando, por exemplo, os entraves actuais às actividades de promoção financeira, que não respeitam plenamente o princípio do controlo pelo país de origem (home country control).

4.1.5 A preocupação que subjaz a este desiderato é clara: evitar comportamentos evasivos por parte daqueles que pretendam organizar uma rede de promotores beneficiando do sistema mais favorável de alguns Estados-Membros. Para o CESE, todavia, esta lógica padece do vício de origem de que se a evasão é possível é porque os regimes não são efectivamente equivalentes.

4.1.6 Entende, por isso, que conviria aumentar a «livre circulação» das actividades ligadas à «finança de serviços» como incentivo para tornar mais homogéneas as diferentes aplicações nacionais das directivas comunitárias em matéria de investimentos e valores mobiliários (incluindo a Directiva OICVM III).

4.2 Pergunta 2: A aplicação corrente da directiva suscita outros problemas que devam ser abordados de forma prioritária?

4.2.1 A convergência na disciplina regulamentar deve ser acompanhada de medidas de coordenação das regras fiscais aplicáveis a este sector. Ainda hoje coexistem no mercado europeu, como em todas as restantes áreas financeiras, os vários sistemas nacionais e ainda, em alguns sectores, as regras derivadas dos acordos bilaterais para evitar a dupla tributação.

4.2.2 A trama das diversas regulamentações fiscais leva a distorções da concorrência, à dupla tributação e a intervenções de arbitragem, bem como à tentação de fraude e evasão fiscal. Neste sentido, é necessário que o quadro legislativo nacional seja mais eficaz, tendo em conta a crescente internacionalização do mercado.

4.2.3 A variabilidade fiscal constitui um formidável instrumento de promoção e protecção para os Estados. As diversas interpretações fiscais que podem ser dadas aos instrumentos OICVM provenientes de outros Estados–Membros permitem a aplicação de regimes fiscais menos favoráveis, criando, de facto, uma espécie de obstáculo à entrada. O Comité está consciente de que a harmonização não pode ser considerada um objectivo facilmente atingível a curto prazo, mais que não seja porque qualquer intervenção nesta matéria requer unanimidade. Sugere, em todo o caso, que seja tomada em consideração a definição de um regime fiscal comunitário a aplicar aos produtos de investimento em matéria de incidência e imposição.

4.3 Pergunta 3: Um passaporte eficaz para as sociedades de gestão traduzir-se-ia em importantes vantagens económicas adicionais comparativamente aos mecanismos de delegação da gestão? Queira indicar as fontes e a importância provável dos benefícios previstos.

4.3.1 Passaporte e «prospecto simplificado» são medidas adequadas para superar os problemas associados à fragmentação do mercado e aos entraves à total mobilidade dos capitais e realização dos mercados, bem como para instaurar suficiente certeza jurídica. O CESE considera indispensável, ao mesmo tempo, prosseguir os esforços para dissipar as incertezas associadas ao reconhecimento dos fundos criados durante o período de transição entre OICVM I e OICVM III.

4.4 Pergunta 4: A repartição das responsabilidades entre dois Estados-Membros pela supervisão da sociedade de gestão e do fundo implicaria um aumento dos riscos operacionais ou suscitaria preocupações do ponto de vista da supervisão? Queira descrever as fontes dos problemas e as medidas a tomar para uma contenção eficaz de tais riscos.

4.4.1 O CESE está consciente de que coexistem na UE dois regimes financeiros, o modelo inglês e o modelo continental, que dificilmente convergirão a curto prazo. Todavia, neste caso, o CESE espera que as novas normas prevejam a aplicação de uma só fonte regulamentar para facilitar o processo de convergência, pois considera que a imposição de barreiras legislativas à utilização mista dos instrumentos previstos por uma ou outra das regulamentações apenas serviria para perpetuar a actual situação de desequilíbrio.

4.4.2 O CESE está convicto de que a repartição das responsabilidades entre dois Estados-Membros pela supervisão da sociedade de gestão e do fundo aumenta as dificuldades de controlo e implica o risco de diminuir a eficácia da sua intervenção. Reconhece, por isso, que convém prever que a responsabilidade em relação ao investidor continue a pertencer ao fundo do país de origem do investidor, ainda que a sociedade de gestão seja uma sociedade estrangeira.

4.5 Pergunta 5: O reforço da transparência, comparabilidade e atenção atribuída às necessidades dos investidores a nível da distribuição das unidades de participação melhorará significativamente o funcionamento dos mercados europeus de fundos de investimento e o nível de protecção dos investidores? Tal deve constituir uma prioridade?

4.5.1 Para melhorar o funcionamento dos mercados dos fundos e a protecção dos investidores não basta regulamentar a produção dos instrumentos financeiros. O CESE sugere que seja dada à distribuição adequada atenção, reforçando a transparência, de modo a que os investidores possam escolher com conhecimento de causa.

4.5.2 A informação fornecida aos investidores não pode fazer tábua rasa do contexto ambiental e cultural em que os próprios investidores cresceram e vivem. O alargamento da União Europeia a países que até há 15 anos não participavam na economia de mercado levanta o problema da oportunidade de manter um modelo de informação único. O Comité considera a este propósito que se deveria proceder a uma reflexão, tendo presente, por um lado, a necessidade de dispor de um quadro normativo, tanto quanto possível, simples e uniforme e, por outro, a diversidade de cultura económica e financeira ainda existente entre alguns Estados-Membros.

4.6 Pergunta 6: A clarificação das «normas de conduta» aplicáveis às empresas que comercializam unidades de participação junto dos investidores contribuiria de forma significativa para a prossecução deste objectivo? Devem ser previstas outras medidas (por exemplo, reforço das obrigações em matéria de informação)?

4.6.1 O CESE não pode deixar de considerar desejável uma clarificação das normas de conduta dos distribuidores. Não se deve, no entanto, subvalorizar o facto de a aplicação quotidiana da directiva no que toca à gestão dos riscos e à transparência das comissões implicar dificuldades objectivas, que nem sempre é fácil superar.

4.6.2 Atente-se, por exemplo, na questão técnica do relatório de desempenho (benchmark), que assume uma importância totalmente diferente consoante a gestão vise «bater o benchmark» ou «atingir o benchmark». Partindo do princípio de que os instrumentos técnicos utilizados são os mesmos, esta diferença de propósito implica assumir riscos diferentes, pois para «bater o benchmark» é necessário dar ao gestor uma certa margem na atribuição de recursos, o que implica assumir riscos adicionais.

4.6.3 Neste contexto, sugere-se a introdução de disposições destinadas a tornar mais transparentes as modalidades (não as quantidades) de rotação dos investimentos incorporados nas carteiras. Com efeito, para desempenhos brutos iguais, as maiores rotações das carteiras implicam custos de transacção mais elevados, o que reduz o resultado líquido para o cliente. Trata-se de uma questão particularmente sensível sempre que uma parte dos custos de transacção são reconhecidos/reembolsados ao próprio gestor.

4.7 Pergunta 7: Existem problemas particulares inerentes aos fundos que não sejam abrangidos pelos trabalhos em curso sobre a aplicação pormenorizada das «normas de condutas» previstas pela Directiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros?

4.7.1 A Directiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros pode fornecer uma base regulamentar importante sobretudo para obter normas de transparência elevadas na distribuição dos OICVM.

4.7.2 A directiva não estabelece, contudo, regras de transparência para a negociação das obrigações, cujo grau de opacidade pode ser bem elevado. Do ponto de vista do CESE, esta directiva não pode ser, portanto, considerada como o instrumento que completa e colmata todas as eventuais lacunas do quadro regulamentar dos OICVM.

4.8 Pergunta 8: Prevalece uma lógica comercial ou económica (benefícios líquidos) para as fusões de fundos transfronteiras? Poderiam estas vantagens ser em grande medida obtidas mediante um processo de racionalização dentro das fronteiras nacionais?

4.8.1 A dimensão média dos fundos europeus é ainda relativamente modesta: em 2004 era de 195 milhões de dólares em comparação com os 628 milhões de dólares nos Estados Unidos, nesse mesmo ano. Este aspecto reflecte-se na possibilidade de fazer economias de escala e, consequentemente, de influir no rendimento e sobretudo na rentabilidade da sociedade que gere o fundo.

4.8.2 É sabido que um dos efeitos financeiros do processo de globalização da economia consiste na redução do nível absoluto dos riscos, a que está associada uma recomposição entre os riscos sistemáticos (crescentes) e os riscos específicos (decrescentes). Embora admitindo que os processos de fusão transfronteiriça possam aumentar as economias de escala, é necessário limitar a aplicação a produtos para os quais eles sejam garantia de êxito, isto é, a todos os sectores da poupança gerida em que a eficiência é mais importante do que a eficácia. Em contrapartida, nos sectores em que falta a eficácia, os processos de aglomeração poderiam ter efeitos nada benéficos.

4.9 Pergunta 9: Os benefícios desejados poderiam ser assegurados através do agrupamento dos fundos («pooling»)?

4.9.1 A gestão centralizada dos activos dos diversos fundos com características fundamentalmente semelhantes permite evidentes economias de escala e é um instrumento já utilizado pelas sociedades de gestão para melhorar a gestão dos investimentos. O agrupamento de activos a nível transfronteiras defronta-se, porém, com os problemas fiscais e regulamentares respeitantes aos fundos de investimento já amplamente debatidos. No entender do CESE, essa não pode ser, por conseguinte, uma alternativa para contornar os problemas e as dificuldades regulamentares e institucionais com que se depara a consolidação da indústria dos fundos de investimento.

4.10 Pergunta 10: A concorrência a nível da gestão dos fundos e/ou distribuição é suficiente para garantir que os investidores beneficiem de uma maior eficiência?

4.10.1 A resposta a esta pergunta é não, como ressalta até da própria experiência americana. No mercado americano, os fundos de investimento existem há sessenta anos. Não obstante o aumento extraordinário do número de fundos propostos e da sua dimensão, os custos a cargo dos fundos e dos investidores, no seu todo, quase que duplicaram (2). Isto traduziu-se num resultado líquido menos satisfatório em relação aos benchmarks: de facto, no período de 1945 a 1965, os benchmarks superaram em média os fundos em 1,7 % ao ano, ao passo que no período de 1983 a 2003 esse desvio aumentou, atingindo 2,7 % ao ano.

4.11 Pergunta 11: Quais as vantagens e as desvantagens (riscos prudenciais e comerciais) decorrentes da possibilidade de optar por um depositário situado noutro Estado-Membro? Até que ponto a delegação ou outras modalidades poderiam contribuir para suprir a necessidade de uma acção legislativa relativamente a estas questões?

4.11.1 A possibilidade de optar por um depositário num Estado–Membro diferente do da sociedade de gestão do fundo poderia aumentar a concorrência entre depositários, reduzindo os encargos suportados pelo fundo.

4.11.2 Poderia ainda acarretar maiores riscos prudenciais se a cooperação e a convergência entre as autoridades de regulamentação do sector não estiverem suficientemente desenvolvidas.

4.11.3 Se bem que não despicientes, as comissões pagas ao depositário são inferiores a outros custos, por exemplo, as despesas de distribuição. O CESE sugere, pois, que sejam ponderadas as vantagens e os riscos de uma tal iniciativa legislativa.

4.12 Pergunta 12: Entende que o processo de normalização em curso impulsionado pelo sector surtirá efeito dentro de um horizonte temporal razoável? Impõe-se a intervenção dos poderes públicos?

4.12.1 A normalização, a automatização e a informatização dos pedidos de subscrição e da liquidação dos fundos são condição fundamental para que os distribuidores possam alargar o leque de produtos oferecidos e aumentar a concorrência.

4.12.2 Isto implicaria, no entanto, profundas modificações nas regras e nas normas que regem os procedimentos operacionais e informáticos e imporia custos substanciais para os operadores. Há que ter presente que na Europa continental as sociedades de gestão dos fundos e os distribuidores fazem parte frequentemente do mesmo grupo. Neste contexto, é provável que os operadores sejam menos incentivados a arcar com os custos necessários para aumentar a concorrência na distribuição. Pode-se, portanto, partir do princípio de que uma intervenção do sector público poderia estimular e acelerar este processo.

4.13 Pergunta 13: A elevada importância atribuída aos limites de investimento formais representa uma abordagem sustentável com vista a assegurar elevados níveis de protecção dos investidores?

4.13.1 A eficácia de esquemas comportamentais rígidos em relação ao risco tem sido desde sempre objecto de um amplo debate em economia, especialmente à luz dos benefícios variados decorrentes da experiência após a conclusão dos acordos de câmbio de Bretton-Woods. Isto resulta do facto de o risco económico variar consoante o tempo: a curto prazo, tudo o que flutua em relação a uma obrigação representa um risco, ao passo que, a longo prazo, o risco reside em tudo o que é rígido face às evoluções do sistema. Por conseguinte, a introdução de uma certa rigidez imposta por limites formais teria efeitos benéficos a curto prazo, mas implicaria riscos substanciais a longo prazo.

4.13.2 A isto vem juntar-se um aspecto que ressalta dos últimos estudos realizados no sector da «finança comportamental»: o comportamento e as decisões dos diferentes agentes têm tendência a ser altamente influenciados pelo grau de risco envolvido. À medida que o risco aumenta observam-se comportamentos cada vez mais reactivos e vice-versa. Assim, o CESE considera negativa qualquer regulamentação que introduza uma rigidez excessiva susceptível de produzir um efeito duplo a longo prazo: resistência operacional nos instrumentos e reduzida reactividade dos agentes económicos, cujos efeitos, ainda que por determinar, seriam certamente negativos. Em contrapartida, a consciência de uma «perda real» de capital poderia ser o estímulo mais eficaz para a sua protecção.

4.13.3 Este fenómeno acarreta uma distorção suplementar nos mercados: a expectativa de, se o risco produzir resultados positivos, eles serem integrados pelo investidor, ao passo que se forem desfavoráveis, serem transferidos para o mercado.

4.14 Pergunta 14: Considera que as medidas de salvaguardas, a nível da sociedade de gestão e do depositário, são suficientemente sólidas para abordar os novos riscos que se colocam a nível da gestão e administração dos OICVM? Que outras medidas destinadas a manter um elevado nível de protecção dos investidores consideraria adequadas?

4.14.1 O CESE sugere uma intervenção a curto prazo eventualmente com regulamentações formais e rígidas, mas destinadas apenas a acabar com acordos concertados. Quando isso acontecesse, o mercado estaria mais maduro e já não necessitaria, pois, de restrições rígidas. Uma área de particular interesse é o fornecimento de informações: demasiadas vezes os deveres de informação são estabelecidos para horizontes temporais em nada coerentes (demasiado curtos) com os dos produtos financeiros, de modo que nas informações fornecidas não se vislumbram os benefícios de diversificação temporal que certos investimentos comportam.

4.14.2 Para reforçar a protecção dos investidores, o CESE sugere que seja ponderada a criação de um fundo especial de garantia alimentado nomeadamente com as receitas provenientes das sanções aplicadas pelas autoridades de supervisão. Este fundo não deveria obviamente cobrir os riscos de mercado inerentes aos investimentos dos OICVM. Deveria, antes, contribuir para a reparação dos danos sofridos pelos investidores quando os intermediários não respeitam a regulamentação.

4.15 Pergunta 15: Verificam-se casos que resultam numa distorção a nível das escolhas dos investidores que mereçam particular atenção por parte dos decisores políticos europeus/nacionais?

4.15.1 Os fundos de investimento deparam-se com produtos financeiros, como as apólices associadas a unidades de participação, considerados comparáveis pelos investidores, não obstante a sua regulamentação ser bastante diferente.

4.15.2 Esta situação pode implicar distorções nas escolhas dos investidores, com consequências negativas em termos de custos e de riscos dos investimentos efectuados. O Comité considera que não se pode atacar o problema reduzindo a concorrência ou diminuindo as restrições e as garantias exigidas aos fundos de investimento. É desejável, pelo contrário, que se ajustem em alta as normas para que os produtos financeiros que, na realidade, são considerados como uma alternativa directa aos fundos de investimento sejam sujeitos a exigências regulamentares comparáveis às que se aplicam a estes fundos.

4.16 Pergunta 16: Até que ponto os problemas inerentes à fragmentação regulamentar suscitam problemas de acesso ao mercado, requerem assim uma abordagem comum a nível da UE no que diz respeito a a) fundos de capitais não abertos à subscrição pública; b) fundos de retorno absoluto (hedge funds); e fundos de hedge funds?

4.16.1 Antes de responder a esta pergunta importa fazer uma introdução que ajuda também a clarificar o problema suscitado pela pergunta anterior. O legislador deve definir claramente a noção de valor mobiliário. Há que clarificar inequivocamente se essa noção implica ou não a liquidez do instrumento. Actualmente os dois conceitos são utilizados, na realidade, como sinónimos, tentando desse modo «suprimir» do conceito de valor mobiliário tanto os investimentos alternativos como os produtos de substituição dos OICVM. Na opinião do CESE, trata-se de um mal-entendido que poderia ter graves consequências, pois poderia levar a confundir dois princípios muito diferentes da teoria dos mercados financeiros — o princípio da eficiência e o do completamento.

4.16.2 Um mercado financeiro é eficiente se os custos de transacção dos investimentos que ele integra forem aceitáveis. Um mercado financeiro é completo se integrar todos os investimentos possíveis.

4.16.3 Os fundos de capitais não abertos à subscrição pública e os fundos de retorno absoluto devem ser avaliados mais quanto à sua eficácia (capacidade de seleccionar os melhores investimentos) do que quanto à sua eficiência (capacidade de obter economias de escala nos custos). É, por isso, menos relevante a questão da dimensão dos fundos. Pelo contrário, problemas ligados à eficácia (capacidade de reagir rapidamente no mercado sem condicionar a sua evolução) e à contenção do risco sistémico (cf. a salvação do fundo LTCM em 1998) sugerem que é preferível não encorajar um aumento excessivo da dimensão dos fundos.

4.17 Pergunta 17: Prevalecem riscos específicos (do ponto de vista da protecção dos investidores ou na perspectiva da estabilidade do mercado) associados às actividades desenvolvidas quer pelos fundos de capitais não abertos à subscrição pública, quer pelos fundos de retorno absoluto que mereçam uma atenção particular?

4.17.1 Para além do risco de pay-off, estes investimentos caracterizam-se por um importante risco de informação. É correcto disciplinar este risco, sobretudo para limitar o risco de fraude, mas seria um erro tentar reduzi-lo excessivamente. Com efeito, se estes fundos fossem totalmente transparentes, correr-se-ia o risco de minimizar a competência do gestor, que, em contrapartida, está na base da produção de rendimentos que pouco têm a ver com o mercado.

4.17.2 O Comité considera utópico tentar tornar transparente um processo complexo, devendo-se antes procurar consciencializar o investidor «médio» de que, no caso do investimento alternativo, necessita de conhecimentos mais aprofundados ou, se os não tiver, de recorrer à intervenção de um especialista.

4.18 Pergunta 18: Em que medida um regime comum de investimento em capitais fechados poderia contribuir para superar os entraves à oferta transfronteiras de investimentos alternativos destinados aos investidores sofisticados? Esta clarificação dos processos de comercialização e de vendas poderia ser assegurada independentemente de medidas de acompanhamento a nível da sociedade de gestão do fundo, etc.?

4.18.1 A definição de um regime comum de investimento em capitais fechados destinado aos investidores sofisticados poderia ser um impulso ao desenvolvimento dos fundos de capitais não abertos à subscrição pública na União Europeia.

4.18.2 Os investidores sofisticados devem ter por definição competências técnicas e capacidade patrimonial necessária para fazer investimentos com um perfil de risco elevado, como os de capitais não abertos à subscrição pública. Parte-se, por conseguinte, do princípio que sabem avaliar a capacidade e a credibilidade dos gestores. Além disso, tendo em conta que os fundos de investimento de capital privado garantem por si só uma certa diversificação dos riscos, não deveriam ser necessárias outras medidas de acompanhamento que regulamentem penosamente a actividade da sociedade de gestão.

4.19 Pergunta 19: A actual legislação relativa aos OICVM, de natureza vinculativa e baseada em produtos específicos, representa uma base viável a longo prazo para um mercado europeu de fundos de investimento integrado e objecto de uma supervisão adequada? Em que condições, ou em que fase, seria conveniente prever uma transição para uma regulamentação assente em princípios e baseada nos riscos?

4.19.1 Há vários exemplos que evidenciam as lacunas do actual sistema. Basta pensar no caso dos fundos de índices (Exchange Traded Funds), que combinam os aspectos positivos de um fundo (diversificação importante) e os de uma acção (a possibilidade de ser permanentemente transaccionada no mercado). A directiva facilita a difusão deste instrumento ao fazê-lo beneficiar do passaporte enquanto OICVM. Por outro lado, limita a sua posse por um outro OICVM, pois considera-o como uma acção.

4.19.2 Tendo em conta nomeadamente as observações tecidas sobre os investimentos alternativos e a importância de não circunscrever a atenção à finança de produtos mas atender também à finança de serviços, o Comité entende que é desejável evoluir para uma regulamentação baseada nos princípios. Considera também que a actualização do quadro normativo deve ser feita gradualmente, procurando um equilíbrio razoável entre prazos de consulta e rapidez do processo de revisão.

5. Desafios futuros

5.1 Do exposto se conclui que o sistema europeu dos OICVM continua a ser um mercado fragmentado, constituído por empresas de dimensão relativamente pequena em comparação com as americanas e no qual a colaboração e os fluxos transfronteiriços continuam sujeitos a uma certa viscosidade, o que não permite grandes economias de escala e, consequentemente, redução dos custos.

5.2 Por outro lado, a excessiva preocupação expressa, nomeadamente, no Livro Verde (3) acerca da definição dos activos passíveis de serem adquiridos pelos OICVM, obrigando os fundos a investir principalmente em instrumentos financeiros líquidos, impediria a intervenção em mercados não regulamentados.

5.3 Seria, portanto, desejável tomar em consideração a possibilidade de proceder a operações de capital privado, o que seria coerente com o objectivo de abrir o capital das PME à participação do capital de risco e, consequentemente, à participação de capital privado.

5.4 O sistema económico europeu está fortemente conotado com as pequenas e médias empresas, muitas vezes subcapitalizadas por recorrerem predominantemente à banca.

5.5 Esta subcapitalização é acompanhada frequentemente de um endividamento excessivo, sobretudo sob a forma de dívida a curto prazo e de numerosas dívidas e créditos comerciais associados à extrema interdependência entre empresas de uma mesma fileira de produção. Estas características são também a consequência de uma concepção de propriedade típica do capitalismo familiar, em que é frequente a confusão entre património do empresário e capital da empresa.

5.6 Estas questões a nível de empresa e a necessidade de atingir objectivos mais gerais no que toca ao «sistema» de produção à escala europeia faz com que as soluções para os problemas financeiros adquiram importância estratégica. Esses objectivos articulam-se em torno de três eixos, que podem ser resumidos do seguinte modo: — favorecer uma cultura empresarial com o objectivo de abrir o capital das PME à participação de capital de risco de terceiros e de organismos financeiros, — favorecer a inovação como instrumento de competitividade em mercados globalizados, — acompanhar a continuidade (e a sucessão) empresarial, entendida como um processo que não deve provocar uma «discontinuidade» susceptível de comprometer a vida da empresa.

5.7 Neste contexto, o Comité espera que o legislador europeu estenda a sua atenção ao importante sector do capital privado, já que o capital de risco é um sector ainda muito pouco desenvolvido na Europa.

5.8 O Comité crê, além disso, que a reflexão em curso sobre o quadro normativo dos fundos de investimento deve ser aproveitada para examinar cuidadosamente o desenvolvimento da finança socialmente responsável que não sacrifica o desenvolvimento social e a protecção do ambiente ao lucro. Em 2003, os «fundos éticos» representavam cerca de 0,37 % do total do património gerido pelos OICVM europeus (4). A comparação com o mercado americano, no qual, nesse mesmo ano, cerca de 11,3 % do total do património gerido pelos OICVM pertencia a fundos éticos mostra que há ainda uma margem de crescimento da finança com responsabilidades sociais na Europa bastante considerável.

5.9 A fim de favorecer um desenvolvimento mais rápido da finança socialmente responsável, os Estados-Membros poderiam prever mecanismos de incentivo fiscal baseados numa isenção parcial de impostos sobre os ganhos obtidos nestes investimentos, à semelhança de disposições já adoptadas em alguns Estados-Membros que permitem deduzir do rendimento as contribuições voluntárias para organizações de utilidade social. Deveriam ainda ser concedidas facilidades fiscais aos lucros dos fundos reinvestidos em organizações de utilidade social.

5.10 Atendendo ao carácter inovador desta proposta, o Comité espera que a questão seja mais aprofundada e que seja feito um estudo de viabilidade, recorrendo nomeadamente às análises das melhores práticas actualmente adoptadas.

5.11 Por conseguinte, os desafios que se colocam a médio e a longo prazo consistem essencialmente em: — tomar em consideração os novos produtos que a inovação financeira «cria» inevitavelmente e, em particular, os investimentos alternativos, cada vez mais indispensáveis ao «financiamento da inovação» para as PME, — superar, nomeadamente através de fusões, o problema das dimensões demasiado exíguas dos fundos europeus, que implicam custos de gestão não competitivos e, ao mesmo tempo, fazer «emergir» o mercado da informação e da análise, — realizar um mercado «completo» no qual a «finança de produtos» e a «finança de serviços» estejam regulamentadas.

5.12 Informações correctas sobre os riscos e os produtos correspondentes e a credibilidade dos gestores quanto à quantidade e às modalidades das transacções são elementos que, para além das normas sem dúvida necessárias, podem dar ao mercado confiança, lealdade e regras de comportamento, factores essenciais para que este seja eficiente e eficaz na atribuição dos recursos.

5.13 Por conseguinte, harmonizar a regulamentação fiscal, encorajar as fusões, permitir a gestão conjunta de fundos (pooling), favorecer a concorrência na gestão e distribuição dos produtos e dos serviços, superar a obrigação de sociedade de gestão e depositário pertencerem ao mesmo Estado–Membro e evitar os elevados «custos de transacção» inerentes aos procedimentos fragmentados de subscrição e reembolso são medidas que melhorarão a eficiência e a eficácia do mercado.

Bruxelas, 15 de Março de 2006. A Presidente do Comité Económico e Social Europeu Anne-Marie SIGMUND

(1) Fonte: European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Association

(2) Bogle J.C. (2005), «The Mutual Fund Industry 60 Year Later: For Better or Worse?», Financial Analysts Journal, Janeiro/Fevereiro.

(3) COM(2005) 314 final, ponto 4, pág. 5.

(4) Sustainable Investment Research International (SiRi) Group.