LIVRO VERDE

sobre a viabilidade da introdução de obrigações de estabilidade

1. Justificação e condições prévias para as obrigações de estabilidade[1] 1.1. Contexto

O presente Livro Verde tem como objectivo lançar uma ampla consulta pública sobre o conceito de «obrigações de estabilidade» que envolva todos os actores e partes interessadas pertinentes, ou seja, os Estados-Membros, os operadores dos mercados financeiros, as associações do sector dos mercados financeiros, académicos, da UE e de outras partes do mundo, e público em geral, como base para permitir à Comissão Europeia definir a via adequada a seguir tomando este conceito como ponto de partida.

O documento avalia a viabilidade da emissão comum de obrigações soberanas (a seguir designada por «emissão comum») entre os Estados-Membros da área do euro e as condições requeridas[2]. A emissão de obrigações soberanas na área do euro é actualmente conduzida pelos Estados-Membros numa base descentralizada, utilizando vários procedimentos de emissão. A introdução de obrigações de estabilidade emitidas em comum significará a emissão soberana conjunta pelos Estados-Membros e a partilha dos fluxos de receitas e dos encargos do serviço da dívida a ela associados. Esse quadro alterará significativamente a estrutura do mercado das obrigações soberanas na área do euro, que representa o segmento mais importante do mercado financeiro na área do euro (ver anexo 1 para mais detalhes sobre os mercados das obrigações soberanas na área do euro).

O conceito de emissão comum foi pela primeira vez discutido pelos Estados-Membros no final da década de 1990, quando o grupo Giovannini (que aconselhou a Comissão sobre a evolução do mercado de capitais no que respeita ao euro) publicou um relatório no qual apresentava um leque de opções possíveis para coordenar a emissão de dívida soberana na área do euro[3]. Em Setembro 2008, o interesse dos participantes no mercado pela emissão comum ressurgiu quando a European Primary Dealers Association (EPDA) publicou um documento de discussão intitulado «A Common European Government Bond»[4]. Este documento confirmou que os mercados das obrigações soberanas da área do euro permaneciam altamente fragmentados quase 10 anos após a introdução do euro e analisou as vantagens e inconvenientes da emissão comum. Em 2009, os serviços da Comissão voltaram a discutir a questão da emissão comum no relatório EMU@10.

O agravamento da crise da dívida soberana na área do euro desencadeou um amplo debate sobre a viabilidade de uma emissão comum de obrigações[5]. Um número significativo de figuras políticas, analistas do mercado e académicos promoveu a ideia de emissão comum como instrumento potencialmente eficaz para resolver os problemas de liquidez em vários Estados-Membros da área do euro. Perante isso, o Parlamento Europeu pediu à Comissão que estudasse a viabilidade da emissão comum no contexto da adopção do pacote legislativo relativo à governação económica da área do euro, sublinhando o facto de a emissão comum de obrigações de estabilidade exigir igualmente um avanço no sentido de uma política económica e orçamental comum[6].

Embora a emissão comum fosse normalmente considerada uma possibilidade a longo prazo, o debate mais recente tem-se centrado nos seus potenciais benefícios a curto prazo, como modo de aliviar a tensão no mercado da dívida soberana. Neste contexto, a introdução de obrigações de estabilidade não surgirá no final de um processo de maior convergência económica e orçamental, mas paralelamente ao estabelecimento e à implementação do quadro necessário para essa convergência, impulsionando-o. O carácter paralelo desta abordagem exigirá um avanço imediato e decisivo no processo de integração económica, financeira e política dentro da área do euro.

As obrigações de estabilidade serão diferentes dos actuais instrumentos emitidos conjuntamente. As obrigações de estabilidade serão um instrumento destinado a financiar no quotidiano os Estados da área do euro através da emissão comum. Nesse aspecto, devem ser distinguidas de outras obrigações emitidas conjuntamente na União Europeia e na área do euro, como a emissão destinada a financiar a assistência externa aos Estados-Membros e a países terceiros[7]. Por conseguinte, a amplitude da emissão de obrigações de estabilidade será muito maior e mais contínua do que a envolvida nas formas actuais de emissão nacional ou conjunta.

A emissão de obrigações de estabilidade poderá ser centralizada num único organismo ou permanecer descentralizada a nível nacional e ser objecto de uma coordenação estreita entre os Estados-Membros. A distribuição dos fluxos de receitas e dos encargos do serviço da dívida associados às obrigações de estabilidade reflectirão as respectivas quotas de emissão dos Estados‑Membros. Dependendo da abordagem escolhida para a emissão de obrigações de estabilidade, os Estados-Membros poderão aceitar uma responsabilidade solidária pela totalidade ou por parte dos encargos associados ao serviço da dívida, o que implica a correspondente partilha do risco de crédito.

Muitas das implicações das obrigações de estabilidade vão bastante além do domínio técnico e envolvem questões relacionadas com a soberania nacional e o processo de integração económica e política. Estas questões incluem uma coordenação política e uma governação económica reforçadas, assim como um maior grau de convergência económica, e, consoante as opções, a necessidade de alterar os Tratados. Quanto maior a mutualização do risco de crédito entre os Estados soberanos, mais baixa será a volatilidade do mercado, mas também a disciplina imposta pelo mercado a qualquer Estado soberano individualmente. Assim, a estabilidade orçamental terá de assentar mais fortemente na disciplina garantida por processos políticos. Do mesmo modo, algumas das condições prévias para o êxito das obrigações de estabilidade, como um elevado grau de estabilidade e previsibilidade políticas ou o âmbito do apoio das autoridades monetárias, ultrapassam bastante o domínio mais técnico.

Qualquer tipo de obrigação de estabilidade terá de ser acompanhado por uma supervisão orçamental e uma coordenação política substancialmente reforçadas como contrapartida essencial, para evitar riscos morais e garantir a sustentabilidade das finanças públicas, promover a competitividade e a redução dos desequilíbrios macroeconómicos prejudiciais.

Isso terá forçosamente implicações na soberania orçamental, o que torna urgente um debate de fundo nos Estados-Membros da área do euro.

Como estas questões exigem um estudo aprofundado, o presente documento foi adoptado pela Comissão com o intuito de lançar um processo necessário de debate político e consulta pública sobre a viabilidade e as condições prévias para a introdução de obrigações de estabilidade.

1.2. Fundamentação

O debate sobre a emissão comum de obrigações evoluiu consideravelmente desde o lançamento do euro. Inicialmente, a justificação para a emissão comum de obrigações centrava-se principalmente nos benefícios de uma maior eficiência do mercado através da maior liquidez no mercado das obrigações soberanas da área do euro e no sistema financeiro mais vasto desta zona. Mais recentemente, no contexto da actual crise da dívida soberana, o foco do debate transferiu-se para os aspectos da estabilidade. Perante este contexto, as principais vantagens da emissão comum de obrigações serão as seguintes:

1.2.1. Gerir a crise actual e prevenir futuras crises da dívida soberana

A perspectiva da emissão de obrigações de estabilidade poderá aliviar a actual crise das dívidas soberanas, dado que os Estados-Membros cujos títulos estão sujeitos a taxas de rendimento («yields») elevadas poderão beneficiar da maior qualidade creditícia dos Estados‑Membros cujos títulos estão sujeitos a taxas baixas. Mesmo que a introdução de obrigações de estabilidade demore algum tempo (ver secção 2), um acordo prévio sobre a emissão comum dessas obrigações poderá produzir efeitos nas expectativas do mercado e, através disso, baixar os custos médios e marginais de financiamento para os Estados-Membros que enfrentam actualmente dificuldades a nível do financiamento. No entanto, para que tal efeito seja duradouro, um roteiro para a emissão de obrigações comuns terá de ser acompanhado por compromissos paralelos de uma governação económica mais forte, que garanta que será efectuado o necessário ajustamento orçamental e estrutural para garantir a sustentabilidade das finanças públicas.

1.2.2. Reforçar a estabilidade financeira da área do euro

As obrigações de estabilidade tornarão o sistema financeiro da área do euro mais resistente a futuros choques, reforçando assim a estabilidade financeira. As obrigações de estabilidade darão a todos os Estados-Membros participantes um acesso mais seguro ao refinanciamento, impedindo a perda súbita de acesso ao mercado devido a uma aversão injustificada ao risco e/ou ao comportamento seguidista dos investidores. Por conseguinte, as obrigações de estabilidade ajudarão a atenuar a volatilidade dos mercados e a reduzir ou eliminar a necessidade de medidas onerosas de apoio e de resgate para os Estados-Membros temporariamente impedidos de se financiarem no mercado. Os efeitos positivos destas obrigações dependem da gestão dos potenciais desincentivos à disciplina orçamental. Este aspecto será analisado mais aprofundadamente na secção 1.3 e na secção 3.

O sistema bancário da área do euro beneficiará da disponibilidade de obrigações de estabilidade. Os bancos detêm normalmente grandes quantidades de obrigações soberanas, enquanto investimentos líquidos de baixo risco e fraca volatilidade. As obrigações soberanas servem também de reservas de liquidez, dado poderem ser vendidas a preços relativamente estáveis ou ser utilizadas como garantias colaterais nas operações de refinanciamento. No entanto, a composição da dívida soberana detida pelos bancos mostra um marcado carácter nacional, criando-se um estreito vínculo entre os seus balanços e o balanço do país. Se a situação orçamental do país se deteriorar substancialmente, a qualidade das garantias disponíveis para o sistema bancário nacional fica inevitavelmente comprometida, expondo os bancos ao risco de refinanciamento quer no mercado interbancário quer no acesso aos mecanismos do Eurossistema. As obrigações de estabilidade serão uma fonte de garantias mais robustas para todos os bancos da área do euro, reduzindo a sua vulnerabilidade à deterioração das notações de crédito dos diferentes Estados-Membros. Do mesmo modo, outros investidores institucionais (por exemplo, companhias de seguros do ramo vida e fundos de pensões), que tendem a deter uma percentagem relativamente elevada de obrigações do tesouro do país, beneficiarão de um activo mais homogéneo e robusto na forma de obrigação de estabilidade.

1.2.3. Facilitar a transmissão da política monetária

As obrigações de estabilidade facilitarão a transmissão da política monetária da área do euro. A crise da dívida soberana enfraqueceu o canal de transmissão da política monetária, dado que o rendimento das obrigações do Estado tem divergido acentuadamente nos mercados altamente voláteis. Nalguns casos extremos, o funcionamento dos mercados foi posto em causa e o BCE interveio através do Securities Market Programme (programa para o mercado de títulos). As obrigações de estabilidade criarão um conjunto mais vasto de activos seguros e líquidos. Ora, isto ajudará a garantir que as condições da política monetária estabelecidas pelo BCE transitarão sem sobressaltos e uniformemente pelo mercado das obrigações soberanas, para influenciarem os custos de crédito das empresas e das famílias e, por último, a procura agregada.

1.2.4. Melhorar a eficiência do mercado

As obrigações de estabilidade promoverão a eficiência no mercado das obrigações soberanas da área do euro e no seu sistema financeiro mais vasto. A emissão de obrigações de estabilidade oferecerá a possibilidade de se criar um mercado de grande dimensão e com elevada liquidez, com uma única taxa de rendimento de referência, em contraste com a situação actual em que existem tantas taxas de referência quantos os países. A liquidez e a elevada qualidade de crédito do mercado das obrigações de estabilidade permitirão baixas taxas de rendimento («yields») de referência, reflectindo correspondentemente um baixo risco de crédito e reduzidos prémios de liquidez (ver caixa 1). Um único conjunto de taxas rendimento de referência para as obrigações de estabilidade «sem riscos» para todos os prazos de vencimento, ajudará a desenvolver mais amplamente o mercado das obrigações, estimulando a emissão por emitentes não soberanos, ou seja, empresas, municípios e sociedades financeiras. A disponibilidade de uma taxa de referência líquida para a área do euro facilitará igualmente o funcionamento de muitos mercados de derivados denominados em euros. A introdução de obrigações de estabilidade poderá constituir mais um catalisador na integração do sistema de liquidação de títulos europeus, paralelamente à introdução prevista da plataforma de liquidação comum pan-europeia de títulos do BCE Target2 Securities (TS2) e a uma possível nova acção regulamentar a nível da UE. Por estes diferentes modos, a introdução de obrigações de estabilidade poderá originar custos de financiamento mais baixos tanto para o sector público como para o privado na área do euro e estar assim na base do crescimento potencial a longo prazo da economia.

Caixa 1: Rendimento previsto das obrigações de estabilidade – sustentação empírica

A introdução de obrigações de estabilidade deverá aumentar a liquidez nos mercados de obrigações do Tesouro, reduzindo assim o prémio de liquidez que os investidores cobram implicitamente por deterem obrigações do Tesouro. Nesta caixa, tenta-se quantificar as prováveis economias de custos induzidas pela redução do prémio de liquidez. Uma segunda componente do rendimento previsto das obrigações de estabilidade, a saber, o provável prémio de risco de crédito, tem-se revelado mais polémica. Tanto o prémio de liquidez como o prémio de risco de crédito para uma obrigação de estabilidade dependerão fundamentalmente das opções escolhidas para as características e a estruturas das garantias dessas obrigações.

Várias análises empíricas compararam o rendimento de hipotéticas obrigações emitidas em comum com o rendimento médio das obrigações actuais. Estas análises pressupõem que não há um declínio do prémio de liquidez nem qualquer melhoria do risco de crédito com a emissão comum de obrigações, para além da média das notações dos Estados-Membros. Carstensen (2011) estimou que o rendimento das obrigações comuns, se for simplesmente uma média ponderada das taxas de juros dos Estados-Membros, será superior em 2 pontos percentuais ao da «Bund» alemã a 10 anos. Segundo outra estimativa (Assmann, Boysen-Hogrefe (2011)), a diferença de rendimento em relação às obrigações alemãs poderá ser de 0,5 a 0,6 pontos percentuais. O raciocínio subjacente é que as variáveis orçamentais são determinantes essenciais das margens diferenciais (spreads) das obrigações soberanas. Em termos orçamentais, a área do euro agregada será comparável à França; por conseguinte, o rendimento das obrigações comuns será praticamente igual ao das obrigações francesas. Uma análise efectuada pela J.P Morgan (2011), utilizando uma abordagem equivalente, chega a um nível semelhante de cerca de 0,5 a 0,6 pontos percentuais. Uma outra análise do mesmo tipo efectuada pelo banco francês NATIXIS (2011) conclui que as obrigações comuns poderão ter um preço de cerca de 20 pontos base acima das obrigações actualmente notadas com AAA. Favero e Missale (2010) defendem que as taxas de rendimento das obrigações norte-americanas, ajustadas em função do prémio da taxa de câmbio, são uma boa referência para as taxas de rendimento das obrigações comuns, porque tais obrigações visarão tornar os mercados de obrigações da área do euro semelhantes ao mercado norte-americano em termos de risco de crédito e de liquidez. Consideram que nos anos que antecederam a crise financeira a desvantagem do rendimento das obrigações do Tesouro alemãs em relação ao das americanas era de cerca de 40 pontos base, que representariam por sua vez os ganhos de liquidez obtidos com a emissão de obrigações comuns nas mesmas condições que as obrigações americanas.

Para fornecer uma estimativa dos ganhos realizáveis relativamente ao prémio de liquidez, a Comissão efectuou uma análise estatística de cada emissão de obrigações soberanas na área do euro após 1999. O volume da emissão é utilizado como valor aproximado (dado ser o indicador mais disponível em geral, apesar de poder subestimar o ganho potencial relativamente aos prémios de liquidez) do grau de liquidez de uma emissão de obrigações, e o coeficiente de regressão determina os ganhos realizáveis com a emissão de volumes mais elevados de obrigações[8]. Um primeiro modelo é estimado utilizando dados sobre os Estados-Membros da área do euro com uma notação AAA (rotulados de «AAA» no quadro) e um segundo modelo é estimado utilizando os dados relativos a todos os Estados-Membros da área do euro disponíveis (rotulados de «AA»). O segundo modelo também controla a notação de cada emissão. Verifica-se que todos os coeficientes são significativos a níveis convencionais, e entre 70% e 80% da variação são explicados pela estimativa.

Para obter o ganho no prémio de liquidez, utilizaram-se os coeficientes do modelo de estimativa para simular a potencial queda dos rendimentos das obrigações que foram emitidas segundo o volume médio de emissões americanas, em vez de segundo o volume médio de emissões da área do euro. Assim, o volume de obrigações americanas emitidas serve de indicador do grau de liquidez que poderá alcançar um mercado de obrigações de estabilidade. Num primeiro conjunto de cálculos, a vantagem em termos de liquidez foi obtida a partir do rendimento médio histórico da «carteira» desde 1999. Para efeitos de comparação, foram feitos os mesmos cálculos pressupondo as condições de mercado do Verão de 2011.

A segunda linha do quadro indica que o ganho de rendimento devido a um volume maior de emissões se situará na gama dos 10 a 20 pontos base para a área do euro, em função da notação de crédito atingida, mas não verdadeiramente da aplicação das condições de mercado históricas ou recentes. O ganho correspondente no rendimento, para a Alemanha, seria de cerca de 7 pontos base. As simulações demonstram que o ganho esperado no prémio de liquidez é bastante limitado e diminui para os Estados-Membros que já beneficiam da notação mais elevada.

Embora seja óbvio que os Estados-Membros actualmente confrontados com elevadas taxas de rendimento (yields) beneficiarão quer da mutualização do risco de crédito quer da maior liquidez das obrigações comuns, os Estados-Membros que actualmente beneficiam de uma baixa taxa de rendimento poderão confrontar-se com taxas de rendimento mais elevadas na ausência de qualquer melhoria do risco de crédito dos actuais emitentes com uma taxa de rendimento elevada. Em princípio, pagamentos marginais compensatórios poderão redistribuir os ganhos associados ao prémio de liquidez, mas na ausência de uma melhor governação, a qualidade geral do crédito da dívida da área do euro poderá, de facto, deteriorar-se em resultado de uma mais fraca disciplina de mercado ao ponto de os Estados-Membros actualmente com uma taxa de rendimento baixa enfrentarem custos de financiamento agravados.

1.2.5. Reforçar o papel do euro no sistema financeiro mundial

As obrigações de estabilidade facilitarão os investimentos de carteira no euro e contribuirão para o estabelecimento de um sistema financeiro mundial mais equilibrado. O mercado de títulos do Tesouro norte-americanos e o mercado de obrigações soberanas da área do euro no seu conjunto têm uma dimensão comparável, mas a fragmentação da emissão de obrigações denominadas em euros significa que estão disponíveis volumes muito maiores de obrigações do Tesouro do que para qualquer um dos emitentes nacionais da área do euro. Em média, desde 1999, o volume de obrigações do Tesouro norte-americanas emitidas a 10 anos tem sido quase o dobro do volume de obrigações emitidas pelo governo federal da Alemanha e ainda maior do que as obrigações emitidas por qualquer outro Estado-Membro da UE. De acordo com os dados disponíveis, os volumes comercializados no mercado à vista do Tesouro norte-americano representam também um múltiplo dos do mercado correspondente da área do euro, onde a liquidez migrou para o segmento dos derivados. A elevada liquidez é um dos factores que contribuem para o papel proeminente e privilegiado das obrigações do Tesouro norte-americanas no sistema financeiro mundial (apoiado no facto de o dólar americano ser a única moeda internacional de reserva), atraindo assim investidores institucionais. Por conseguinte, os maiores volumes de emissões e os mercados secundários mais líquidos que resultarão da emissão de obrigações de estabilidade reforçarão a posição do euro enquanto moeda internacional de reserva.

1.3. Condições prévias

Embora as obrigações de estabilidade ofereçam vantagens substanciais em termos de estabilidade financeira e de eficiência económica, será essencial analisar os seus eventuais inconvenientes. Para isso, terão de estar reunidas importantes condições prévias de natureza económica, jurídica e técnica. Estas condições prévias, que poderão implicar alterações ao Tratado e ajustamentos substanciais da estrutura institucional da UEM e da União Europeia, são discutidas a seguir.

1.3.1. Limitar o risco moral

As obrigações de estabilidade não devem dar origem a uma redução da disciplina orçamental dos Estados-Membros da área do euro. Um dos traços característicos do período que se seguiu ao lançamento do euro tem sido a falta de coerência das políticas orçamentais quanto à disciplina de mercado nos Estados-Membros participantes. Retrospectivamente, o elevado grau de convergência nos rendimentos das obrigações na área do euro durante a primeira década da nova moeda não se deveu ao desempenho orçamental dos Estados-Membros. A correcção a partir de 2009 tem sido abrupta e, possivelmente, algo excessiva. Apesar desta incoerência, a experiência mais recente confirma que os mercados podem disciplinar as políticas orçamentais nacionais na área do euro. Com algumas formas de obrigações de estabilidade, essa disciplina reduzir-se-á ou desaparecerá por completo, uma vez que os Estados-Membros da área do euro mutualizarão o risco de crédito em relação a parte ou à totalidade da sua dívida pública, o que pode acarretar um risco moral. O risco moral inerente à emissão comum de obrigações surge a partir do momento em que o risco de crédito decorrente da falta de disciplina orçamental a nível individual seja partilhado por todos os participantes.

Como a emissão de obrigações de estabilidade pode diminuir a disciplina de mercado, será necessário alterar substancialmente o quadro de governação económica da área do euro. Terão de ser adoptadas medidas de protecção adicionais para garantir a sustentabilidade das finanças públicas. Estas medidas terão de centrar-se não só na disciplina orçamental mas também na competitividade económica (ver secção 3). Embora a adopção do novo pacote relativo à governação económica já preveja uma medida de protecção significativa, que será reforçada por novos regulamentos baseados no artigo 136.º[9], poderá ser necessário ir ainda mais longe no contexto das obrigações de estabilidade – nomeadamente no caso de se prever uma mutualização do risco de crédito. Se as obrigações de estabilidade forem consideradas um meio de contornar a disciplina de mercado, a sua aceitação pelos Estados-Membros e pelos investidores estará posta em dúvida.

Embora uma actuação prudente em matéria orçamental em períodos de prosperidade e uma correcção rápida de qualquer desvio em relação ao caminho traçado sejam a essência de políticas responsáveis e orientadas para a estabilidade, a experiência tem demonstrado que os grandes desequilíbrios macroeconómicos, incluindo a perda de competitividade, podem ter um efeito muito negativo nas finanças públicas. Por conseguinte, a maior coordenação política exigida pela introdução de obrigações de estabilidade deve visar igualmente a prevenção e a correcção de desequilíbrios macroeconómicos nocivos.

Garantia de uma elevada qualidade do crédito e de que todos os Estado-Membros beneficiem das obrigações de estabilidade

Para serem aceites pelos investidores, as obrigações de estabilidade deverão apresentar uma elevada qualidade de crédito. As obrigações de estabilidade deverão ser concebidas e emitidas de modo a que os investidores as considerem um investimento muito seguro. Por conseguinte, quanto mais elevada for a notação destas obrigações, maior será a sua aceitação e o seu êxito. Uma notação inferior poderá ter uma repercussão negativa no seu preço (rendimento mais elevado do que noutros casos) e na disposição dos investidores para absorverem volumes suficientemente grandes de emissões. Assim aconteceria, concretamente, se a emissão de obrigações nacionais com a notação AAA pelos Estados-Membros continuar, coexistindo assim, e concorrendo, com as obrigações de estabilidade. Uma elevada qualidade de crédito será igualmente necessária para estabelecer as obrigações de estabilidade como referência internacional e para promover o desenvolvimento e o funcionamento eficiente dos mercados de futuros e opções conexos[10]. Neste contexto, a criação de obrigações de estabilidade deverá ser suficientemente transparente para permitir aos investidores fixar o preço das garantias subjacentes. Caso contrário, existe o risco de os investidores olharem o novo instrumento com cepticismo e de as taxas de rendimento serem consideravelmente superiores às dos Estados-Membros com maior fiabilidade creditícia.

Será igualmente importante atingir uma elevada qualidade creditícia para garantir a aceitação das obrigações de estabilidade por todos os Estados-Membros da área do euro. Uma questão fundamental é o modo como os riscos e os ganhos são distribuídos pelos Estados-Membros. Nalgumas das suas formas, as obrigações de estabilidade significarão que os Estados-Membros cuja fiabilidade creditícia é actualmente inferior à média poderão obter custos mais baixos de financiamento, enquanto os Estados-Membros que já gozam de uma notação elevada de crédito poderão mesmo sofrer perdas líquidas, se o efeito de mutualização dos riscos se sobrepuser aos efeitos positivos da liquidez. Por conseguinte, para que os Estados-Membros que já beneficiam de notações AAA apoiem as obrigações de estabilidade será preciso garantir uma qualidade de crédito correspondentemente elevada para o novo instrumento, de forma que esses Estados-Membros não vejam aumentar os custos de financiamento da sua dívida. Como já explicado, tal dependerá do êxito da redução do risco moral. A aceitação das obrigações de estabilidade poderá também ser assegurada por um mecanismo que redistribua algumas das vantagens de financiamento entre os Estados-Membros com notações superiores e inferiores (ver caixa 2).

A notação de crédito das obrigações de estabilidade dependerá principalmente da qualidade de crédito dos Estados-Membros participantes e da estrutura de garantias subjacente[11].

– A adoptar-se uma estrutura de garantias conjuntas (não solidárias), cada Estado-Membro garante será responsável pela sua quota de responsabilidades no âmbito do sistema de obrigações de estabilidade de acordo com uma chave de repartição específica[12]. Se os Estados-Membros continuarem a obter notações específicas, uma redução da notação de um grande Estado-Membro terá fortes probabilidades de resultar numa correspondente redução da notação da obrigação de estabilidade, embora tal não produza necessariamente efeitos na notação dos outros Estados-Membros. Nas circunstâncias actuais, em que apenas seis Estados-Membros da área do euro têm notação AAA, uma obrigação de estabilidade com esta estrutura de garantias não obterá muito provavelmente uma notação de crédito AAA, podendo mesmo ser notada de modo equivalente ao Estado-Membro com a notação mais baixa, a menos que assente numa melhoria da qualidade de crédito.

– Com garantias conjuntas (não solidárias) reforçadas pelo estatuto preferencial e as garantias, cada Estado-Membro garante continuará, mais uma vez, a ser responsável pela sua própria quota de emissão de obrigações de estabilidade. No entanto, para garantir que as obrigações de estabilidade sejam sempre reembolsadas, mesmo em caso de incumprimento, os Estados-Membros poderão prever uma série de melhorias da qualidade de crédito. Em primeiro lugar, poderá ser aplicado à emissão de obrigações de estabilidade o estatuto sénior. Em segundo lugar, as obrigações de estabilidade poderão ser parcialmente objecto de garantias reais (por exemplo, utilizando numerário, ouro, acções de empresas públicas, etc.). Em terceiro lugar, podem reservar-se fluxos de receitas específicos para cobrir os custos do serviço da dívida relacionados com as obrigações de estabilidade. O resultado será que as obrigações de estabilidade obterão uma notação AAA, embora as notações das obrigações nacionais dos Estados-Membros menos solventes sofram provavelmente uma relativa deterioração.

– Com garantias solidárias, cada Estado-Membro garante será responsável não só pela sua própria quota emissão de obrigações de estabilidade mas também pela quota de qualquer Estado-Membro que não honre as suas obrigações[13]. Mesmo ao abrigo desta estrutura de garantias, não pode excluir-se completamente a hipótese de a notação das obrigações de estabilidade poder ser afectada se um número reduzido de Estados-Membros notados com AAA tiver de garantir responsabilidades muito grandes de outros Estados-Membros com notação mais baixa. Existe também o risco de, numa situação extrema, se desencadear uma série de deteriorações das notações, por exemplo, a redução da notação de um Estado-Membro maior com notação AAA poderá conduzir à redução da notação da obrigação de estabilidade, que, por sua vez, terá efeitos negativos nas notações de crédito dos outros Estados-Membros participantes. Por conseguinte, será essencial estabelecer medidas de protecção adequadas para garantir a disciplina orçamental dos Estados-Membros participantes através de um quadro de governação económica forte (e possivelmente do estatuto sénior das obrigações de estabilidade em relação às obrigações nacionais, num cenário em que estas continuem a existir).

Caixa 2: Possível redistribuição das vantagens de financiamento entre os Estados-Membros

A probabilidade de ocorrência de risco moral associado à emissão de obrigações de estabilidade com garantias solidárias poderá ser combatida através de um mecanismo de redistribuição de algumas das vantagens de financiamento obtidas com a emissão de obrigações de estabilidade entre os Estados-Membros com notações mais elevadas e os Estados-Membros com notações mais baixas. Esse mecanismo poderá transformar a emissão de obrigações de estabilidade numa proposta que permitirá que todos os Estados-Membros da área do euro fiquem a ganhar. Para o demonstrar, utilize-se um exemplo estilizado de dois Estados-Membros:

A dívida pública de ambos os Estados-Membros é de cerca de 2 000 milhões de EUR, mas o Estado-Membro A paga uma taxa de rendimento de 2%, enquanto o Estado-Membro B paga uma taxa de 5% sobre as obrigações emitidas a nível nacional com um prazo de vencimento de 5 anos. A emissão de obrigações de estabilidade cobrirá integralmente a necessidade de financiamento de ambos os Estados-Membros, com um prazo de vencimento de 5 anos e uma taxa de juros de 2%. A distribuição da emissão de obrigações de estabilidade será de 50% para cada Estado-Membro.

Parte da vantagem de financiamento de que o Estado-Membro B gozará com a emissão de obrigações de estabilidade poderá ser redistribuída pelo Estado-Membro A. Por exemplo, um desconto de 100 pontos base (pb) para o Estado-Membro A poderá ser financiado com base no prémio de 300 pb para o Estado-Membro B. Assim, as obrigações de estabilidade poderão permitir o financiamento do Estado-Membro A a uma taxa de rendimento de 1% e do Estado-Membro B a uma taxa de rendimento de 3%. Ambos os Estados-Membros terão custos de financiamento inferiores aos da emissão nacional.

Evidentemente, haverá que formular o mecanismo de distribuição interna dos benefícios da emissão de obrigações de estabilidade, mas este estará vinculado ao desempenho orçamental relativo no contexto do quadro de governação económica da área do euro.

1.3.2. Garantir a coerência com o Tratado da União Europeia

A coerência com o Tratado da União Europeia será essencial para garantir o êxito da introdução das obrigações de estabilidade. Em primeiro lugar, as obrigações de estabilidade não devem infringir a proibição de resgate de Estados-Membros imposta pelo Tratado. A compatibilidade das obrigações de estabilidade com o quadro actual do Tratado depende da forma específica escolhida. Algumas opções poderão exigir a alteração de disposições pertinentes do Tratado. O artigo 125.º do Tratado sobre o Funcionamento da União Europeia (TFUE) proíbe os Estados-Membros de assumirem responsabilidades de outros Estados-Membros.

A emissão de obrigações de estabilidade ao abrigo de garantias solidárias conduzirá, a priori, a uma situação em que se infringe a proibição de resgates. Nessa situação, um Estado-Membro será efectivamente considerado responsável, independentemente da sua chave de repartição «regular», caso outro Estado-Membro não possa honrar os seus compromissos financeiros. Neste caso, será necessário alterar o Tratado. Essa alteração poderá ser efectuada segundo o procedimento simplificado, caso se crie um gabinete de gestão da dívida comum da área do euro inscrito num quadro intergovernamental, mas o mais provável será que exija o recurso ao procedimento ordinário, caso esse gabinete seja regido pelo direito da UE, uma vez que haverá um alargamento das competências da União Europeia. A menos que se estabeleça uma base específica no Tratado, uma abordagem baseada no direito da UE exigirá provavelmente o recurso ao artigo 352.º do TFUE, que implica uma deliberação por unanimidade no Conselho e a aprovação do Parlamento Europeu. A emissão de obrigações de estabilidade e a maior coordenação económica e orçamental necessária para garantir o seu êxito também exigirão muito provavelmente a introdução de alterações significativas no direito nacional de alguns Estados-Membros[14].

A emissão de obrigações de estabilidade ao abrigo de garantias conjuntas mas não solidárias será possível no âmbito das disposições do Tratado actual. Por exemplo, o aumento substancial do volume autorizado de empréstimos do MEE (mecanismo europeu de estabilidade) e a alteração das condições dos empréstimos de modo a permitir-lhe reemprestar os montantes tomados de empréstimo nos mercados a todos os Estados-Membros da área do euro poderão conceber-se de um modo compatível com o artigo 125.º do Tratado TFUE, desde que a natureza proporcional (pro-rata) da chave de contribuição associada ao MEE se mantenha inalterada. O mesmo raciocínio se aplicará às emissões de um possível gabinete de gestão da dívida comum, cujas responsabilidades continuarão limitadas a uma base estritamente proporcional (pro-rata).

Será também necessário alterar o Tratado caso se preveja um quadro significativamente mais intrusivo de governação económica da área do euro. Dependendo das características específicas das obrigações de estabilidade, a governação e supervisão orçamental e económica terão de ser reforçadas nos Estados-Membros participantes para evitar a emergência de riscos morais. Outras alterações qualitativas na governação além das propostas incluídas no pacote de 23 de Novembro exigirão muito provavelmente alterações ao Tratado. A secção 3 analisa mais aprofundadamente essas opções de governação orçamental reforçada.

2. opções para a emissão de obrigações de estabilidade

Foram propostas muitas opções possíveis para a emissão de obrigações de estabilidade, em particular desde o surgimento da crise da dívida soberana na área do euro. No entanto, essas opções podem dividir-se genericamente em três grandes abordagens, baseadas no grau de substituição (total ou parcial) das emissões nacionais e na natureza da garantia subjacente (solidária ou conjunta) implicada. As três abordagens são as seguintes[15]:

(1) a substituição integral das emissões nacionais pela emissão de obrigações de estabilidade, com garantias solidárias;

(2) a substituição parcial das emissões nacionais pela emissão de obrigações de estabilidade, com garantias solidárias; e

(3) a substituição parcial das emissões nacionais pela emissão de obrigações de estabilidade, com garantias conjuntas mas não solidárias.

Na presente secção, cada uma das três abordagens é avaliada em termos dos benefícios e das condições prévias descritos na secção 1.

2.1. Abordagem n.º 1: Substituição integral das emissões nacionais pela emissão de obrigações de estabilidade, com garantias solidárias

No quadro desta abordagem, o financiamento dos Estados da área do euro será totalmente coberto pela emissão de obrigações de estabilidade, acabando-se com as emissões nacionais. Embora os Estados-Membros possam emitir obrigações de estabilidade numa base descentralizada através de um procedimento coordenado, para maior eficácia convirá criar uma agência única para a dívida da área do euro[16]. Esta agência centralizada emitirá obrigações de estabilidade no mercado e distribuirá o produto pelos Estados-Membros em função das respectivas necessidades de financiamento. Na mesma base, a agência assegurará o serviço das obrigações de estabilidade recolhendo junto dos Estados-Membros os montantes necessários ao pagamento dos juros e ao reembolso do capital. As obrigações de estabilidade serão emitidas ao abrigo de garantias solidárias fornecidas por todos os Estados-Membros da área do euro, o que implica a partilha por todos do seu risco de crédito. Dada a natureza solidária das garantias, a notação de crédito dos maiores Estados-Membros da área do euro será muito provavelmente dominante na determinação da notação das obrigações de estabilidade, o que sugere que uma obrigação de estabilidade emitida hoje terá previsivelmente uma elevada notação de crédito. No entanto, os moldes das garantias cruzadas implícitas nas obrigações de estabilidade e as implicações na notação do crédito e nas taxas de rendimento exigirão uma análise mais exaustiva.

Esta abordagem será a que permite obter mais vantagens da emissão de obrigações de estabilidade. A substituição integral das emissões nacionais pela emissão de obrigações de estabilidade garantirá o refinanciamento pleno a todos os Estados-Membros, independentemente da situação das suas finanças públicas. Deste modo, os graves problemas de liquidez actualmente enfrentados por alguns Estados-Membros poderão ser ultrapassados e a sua recorrência evitada no futuro. Esta abordagem criará também um mercado muito grande e homogéneo para as obrigações de estabilidade, com importantes vantagens em termos de liquidez e de redução dos prémios de risco de liquidez. O novo sistema de obrigações de estabilidade fornecerá uma obrigação de referência comum para a área do euro e, por conseguinte, um quadro de referência mais eficiente para a fixação do preço do risco em todo o sistema financeiro da área do euro. Ao assegurar garantias públicas de elevada qualidade para as instituições financeiras de todos os Estados-Membros, maximizará os benefícios da emissão comum em termos de melhoria da resistência do sistema financeiro da área do euro e de melhoria do mecanismo de transmissão da política monetária. Nesta abordagem, a obrigação de estabilidade oferecerá também ao sistema financeiro mundial um segundo mercado “de abrigo” com uma dimensão e uma liquidez comparáveis às do mercado do Tesouro norte-americano, sendo portanto extremamente eficaz na promoção do papel internacional do euro.

Ao mesmo tempo, esta abordagem é que a que apresenta maiores probabilidades de ocorrência de risco moral. Os Estados-Membros poderão efectivamente aproveitar-se da disciplina de outros Estados-Membros, sem que tal tenha qualquer consequência nos seus custos de financiamento. Por conseguinte, esta abordagem deverá ser acompanhada de um quadro muito robusto que imponha a disciplina orçamental e promova a competitividade económica e a redução dos desequilíbrios macroeconómicos ao nível nacional. Um quadro com essas características exigirá que se avance significativamente na integração económica, financeira e política em relação à situação actual. Sem esse quadro, porém, é pouco provável que esta abordagem ambiciosa da emissão de obrigações de estabilidade conduza a um resultado que seja aceitável para os Estados-Membros e para os investidores. Dadas as garantias solidárias exigidas para as obrigações de estabilidade e a robustez exigida ao quadro subjacente para a disciplina orçamental e a competitividade económica, esta abordagem exigirá quase certamente alterações ao Tratado.

No âmbito desta abordagem, haverá que definir o perímetro da dívida pública emitida sob a forma de obrigações de estabilidade. Em vários Estados-Membros, as obrigações não são apenas emitidas pelos governos centrais mas também pelos governos regionais ou municipais[17]. Em princípio, pode optar-se por incluir a emissão a nível subnacional. A vantagem óbvia será o alargamento dos potenciais benefícios em termos de estabilidade do mercado, liquidez e integração. Além disso, esta modalidade será coerente com a abordagem da UE em relação à supervisão orçamental, que abrange toda a dívida e o défice das administrações públicas. Por outro lado, a emissão em comum apenas da dívida das administrações centrais poderá constituir uma solução mais transparente e segura. É normalmente mais fácil aceder aos dados das administrações centrais do que, muitas vezes, aos das autoridades locais. Além disso, a emissão apenas abrangerá os défices totalmente controlados pelas administrações centrais. Na óptica meramente do mercado, essas obrigações de estabilidade apenas substituirão obrigações da administração central amplamente conhecidas, o que facilitará a avaliação e a valoração das novas obrigações de estabilidade[18].

O processo de introdução gradual previsto por esta abordagem poderá organizar-se de diferentes modos, em função do ritmo desejado. Caso se opte por uma introdução acelerada, as novas emissões assumirão inteiramente a forma de obrigações de estabilidade e as obrigações públicas em circulação poderão ser convertidas em novas obrigações de estabilidade, ou seja, trocando uma determinada quantidade de obrigações nacionais públicas por novas obrigações de estabilidade. A principal vantagem desta opção será a quase imediata criação de um mercado dotado de liquidez com um curva completa de rendimentos de referência. A recompra das obrigações antigas poderá também aliviar os graves problemas financeiros actuais dos Estados-Membros com dívidas e taxas de juro elevadas. No entanto, a operação pode ser complicada e exigirá uma calibração cuidadosa da taxa de conversão para minimizar a perturbação do mercado. Uma alternativa poderá consistir num esquema mais gradual, ou seja, uma nova emissão bruta total, ou mesmo só parcial, por cada Estado-Membro de obrigações de estabilidade, enquanto os títulos de dívida pública da área do euro se mantêm em circulação no mercado secundário. Isto permitirá que o mercado se habitue gradualmente ao novo instrumento e desenvolva ferramentas analíticas/ de fixação de preços, diminuindo assim o risco de perturbação do mesmo. No entanto, nesta variante, a construção de um mercado completo de obrigações de estabilidade demorará vários anos (dependendo do vencimento das obrigações em dívida), e as eventuais vantagens tardarão em surgir. Quanto às obrigações antigas em dívida, este segmento conhecerá um declínio gradual, à medida que é substituído pelas obrigações de estabilidade e por novas obrigações nacionais. Por conseguinte, a liquidez geral desse segmento irá aos poucos diminuindo e, por conseguinte, o prémio de liquidez das obrigações antigas poderá aumentar gradualmente.

Dada a necessidade de alterar o Tratado, a aplicação desta abordagem poderá demorar bastante tempo.

2.2. Abordagem n.º 2: Substituição parcial das emissões nacionais pela emissão de obrigações de estabilidade, com garantias solidárias

No quadro desta abordagem, a emissão de obrigações de estabilidade terá na base garantias solidárias, mas substituirá apenas uma parte limitada das emissões nacionais. A parte da emissão que não seja em obrigações de estabilidade continuará sujeita às respectivas garantias nacionais. Esta abordagem da emissão comum de obrigações é conhecida por «abordagem azul-vermelha»[19]. Assim, o mercado das obrigações soberanas da área do euro terá duas componentes:

– Obrigações de estabilidade (ou «obrigações azuis»): A emissão de obrigações de estabilidade ocorrerá apenas até certos limites predefinidos, podendo, portanto, não cobrir todas as necessidades de refinanciamento de todos os Estados-Membros. Estas obrigações beneficiarão de uma garantia solidária e implicarão uma taxa de refinanciamento uniforme para todos os Estados-Membros[20].

– Obrigações do Tesouro nacionais («obrigações vermelhas»). Os restantes títulos que seja necessário emitir para financiar os orçamentos dos Estados-Membros serão emitidos ao nível nacional, com garantias nacionais. Consequentemente, as obrigações nacionais terão, pelo menos de facto, um estatuto júnior em relação às obrigações de estabilidade, devido ao facto de estas estarem cobertas por garantias solidárias[21]. A escala da emissão nacional por cada Estado-Membro dependerá da escala acordada da emissão comum de obrigações de estabilidade e das suas necessidades gerais de refinanciamento. Em função da dimensão destes mercados e o volume das emissões de obrigações nacionais residuais, assim como da qualidade de crédito do país, estas obrigações nacionais terão características de liquidez e de crédito específicas de cada país e, por conseguinte, diferentes taxas de rendimento no mercado, também porque a maior parte do risco de crédito soberano estará concentrada nas obrigações nacionais, ampliando o risco de crédito[22]. A intensificação das pressões do mercado sobre obrigações emitidas a nível nacional garantirá a disciplina de mercado.

Uma questão central nesta abordagem serão os critérios específicos para determinar as percentagens relativas da emissão de obrigações de estabilidade e da emissão de obrigações nacionais. Eis as principais opções:

– Um sistema simples baseado em regras: Por exemplo, cada Estado-Membro poderá ter direito a um volume de obrigações de estabilidade igual a uma percentagem especificada do seu PIB, eventualmente reflectindo o critério do Tratado, isto é, 60%. Uma dimensão importante a considerar é a percentagem de risco que estará concentrada na parte nacional (e júnior), o que depende da dimensão da emissão comum (quanto mais elevada for a parte da emissão de obrigações de estabilidade, maior risco estará concentrado na emissão nacional residual). Para evitar o risco excessivo de crédito das emissões nacionais, embora mantendo ainda os benefícios de liquidez através da emissão comum, poderá ser adequado fixar o limite a um nível mais prudente.

– Um sistema mais flexível associado ao cumprimento de políticas: O volume máximo da emissão de obrigações de estabilidade por um Estado-Membro poderá ser fixado da maneira atrás referida, mas o limite estará permanentemente ligado ao cumprimento pelo Estado-Membro das regras e recomendações decorrentes do quadro de governação da área do euro. O não cumprimento poderá ser sancionado por uma redução (possivelmente automática) do respectivo tecto de dívida em obrigações de estabilidade do Estado-Membro em causa (ver também secção 3). Este sistema servirá também de estabilizador quase automático da qualidade de crédito das obrigações de estabilidade, uma vez que a respectiva quota que estará nas mãos de Estados-Membros incumpridores em termos orçamentais será reduzida.

A credibilidade do tecto imposto à emissão de obrigações de estabilidade será um ponto fundamental. Uma vez esgotada a atribuição de obrigações azuis, os custos de financiamento do Estado-Membro poderão aumentar substancialmente. O resultado poderão ser pressões políticas no sentido do aumento desse tecto. A menos que se estabeleçam salvaguardas fortes contra esse tipo de pressões, a previsão de um tecto «flexível» poderá em larga medida eliminar os efeitos disciplinadores da abordagem azul–vermelha. Por conseguinte, independentemente dos critérios estabelecidos para determinar o limite máximo para a emissão de obrigações de estabilidade, será essencial que esse limite seja mantido e não ajustado arbitrariamente, por exemplo, em resposta a pressões políticas.

Esta abordagem da emissão de obrigações de estabilidade é menos ambiciosa do que a que prevê a substituição total das obrigações nacionais e, por conseguinte, dá menores garantias de benefícios económicos e financeiros. Devido ao seu carácter preferencial (sénior) em relação às obrigações nacionais e à sua estrutura de garantias, as obrigações de estabilidade apresentarão um risco de crédito muito baixo, que se reflecte em notações de crédito elevadas (ou seja, AAA). A taxa de rendimento das obrigações de estabilidade será, por conseguinte, comparável às taxas de rendimento das actuais obrigações do Tesouro da área do euro notadas com AAA. Em consequência disso, gerará benefícios correspondentes em termos de estabilidade financeira na área do euro, de transmissão da política monetária e do papel internacional do euro, embora menores do que os conseguidos com a abordagem da substituição total das emissões nacionais pela emissão de obrigações de estabilidade. Atendendo a que a fase introdutória da emissão de obrigações de estabilidade no sentido de se alcançar o tecto acordado demorará muito provavelmente vários anos, todos os Estados-Membros poderão, nessa fase, dispor de um amplo acesso aos mercados financeiros por via das obrigações de estabilidade. Essa possibilidade poderá solucionar os eventuais problemas de liquidez enfrentados por alguns Estados-Membros, mas, em relação a esse período, suscitar as mesmas implicações de risco moral mencionadas na secção 2.1, no âmbito da substituição total. Tendo em conta que serão obrigados a regressar à emissão nacional uma vez atingido o limite máximo de obrigações de estabilidade, estes últimos Estados-Membros terão de fornecer novas garantias de que, durante esse tempo, procederão aos ajustamentos orçamentais e às reformas estruturais necessários para tranquilizar os investidores e manter assim o acesso aos mercados após o período introdutório. As taxas de rendimento sobre as novas obrigações nacionais emitidas subirão, no entanto, devido ao estatuto júnior destas obrigações. Em última análise, pressupondo que se atingiu uma percentagem razoavelmente elevada de obrigações de estabilidade, espera-se que o mercado tenha liquidez, mas menos do que no caso de todas as emissões terem sido de obrigações de estabilidade, dado que as obrigações nacionais residuais também deterão uma certa quota do mercado.

Por outro lado, as condições prévias para a emissão de obrigações de estabilidade serão um pouco menos vinculativas nesta abordagem. A fixação de um tecto para a emissão de obrigações de estabilidade ajudará a reduzir o risco moral ao manter um grau de disciplina de mercado através das emissões nacionais residuais. No entanto, a relação entre risco moral, disciplina de mercado e risco de contágio na determinação do tecto apropriado para as obrigações de estabilidade não é directa. Um tecto relativamente baixo (que implica a emissão de uma grande quantidade de obrigações residuais a nível nacional) limitará o risco moral, mas poderá deixar os Estados-Membros actualmente com níveis de dívida elevados vulneráveis ao risco de incumprimento catastrófico sobre as suas emissões nacionais. Esse incumprimento catastrófico comportará um risco de contágio a toda a área do euro. Um tecto relativamente elevado para as obrigações de estabilidade (que implica a emissão de uma pequena quantidade de obrigações residuais a nível nacional) implicará uma maior probabilidade de ocorrência de risco moral, mas continuará a permitir o incumprimento num Estado-Membro, com efeitos menos catastróficos e menor risco de contágio a toda a área do euro. A emissão de obrigações de estabilidade continuará a ter de se respaldar num quadro robusto que obrigue a manter a disciplina orçamental e promova a competitividade económica a nível nacional, embora a disciplina de mercado garantida através da manutenção das emissões nacionais possa implicar uma transferência menos marcada de soberania do que na abordagem que prevê a substituição total das emissões nacionais pela emissão de obrigações de estabilidade. Entretanto, a escolha do limite máximo determinará também a provável qualidade de crédito da obrigação de estabilidade. Um limite relativamente baixo porá em causa a qualidade de crédito das obrigações de estabilidade por limitar o montante da dívida coberto pelas garantias solidárias mais fortes[23]. A garantia solidária para as obrigações de estabilidade exigirá quase de certeza alterações ao Tratado.

O processo de introdução gradual previsto por esta abordagem poderá organizar-se de diferentes modos, em função do ritmo desejado. Numa introdução acelerada, uma certa quota de obrigações do Tesouro não vencidas será substituída por obrigações de estabilidade numa data predefinida, utilizando factores predefinidos. Isto permitirá constituir rapidamente uma massa crítica de obrigações de estabilidade em circulação e um mercado com liquidez suficiente e com uma curva completa de rendimentos de referência. No entanto, tal poderá implicar que a maioria dos Estados-Membros atinja os limites no momento da substituição e que tenha de continuar a recorrer aos mercados de capitais por meio de obrigações nacionais. Nas actuais condições de mercado, tal poderá constituir um inconveniente para alguns Estados-Membros. Numa introdução mais gradual, todas (ou quase todas) as novas emissões brutas dos Estados-Membros se farão em obrigações de estabilidade até se atingir o tecto previsto para a emissão destas obrigações. Atendendo a que, durante vários anos, só (ou quase só) serão emitidas obrigações de estabilidade, esta abordagem ajudará a aliviar a pressão no mercado e dará aos Estados-Membros vulneráveis tempo suficiente para que as reformas produzam efeito. No entanto, levantam-se alguns problemas específicos no que respeita ao período de transição, já que os países altamente endividados têm normalmente maior volume e maior frequência na renovação dos empréstimos. A menos que se acordem outras disposições, a substituição dos seus títulos de dívida por obrigações de estabilidade até ao limite fixado será mais rápida do que a média, ao passo que, para os países com uma dívida inferior ao limite, demorará mais tempo. Em consequência disso, o risco individual, coberto por uma possível garantia solidária, inflectirá em alta na fase de transição, enquanto, por outro lado, o efeito em termos de liquidez, que deverá compensar os países AAA, continuará a ser fraco. Esta especificidade poderá ter de se reflectir nas disposições de governação. Por exemplo, uma alternativa poderá consistir na fixação de limites anuais predefinidos, que, partindo do zero, aumentem lentamente até ao valor desejado a longo prazo.

Devido à necessidade de alterar o Tratado, a aplicação desta abordagem poderá também levar, à semelhança da abordagem n.º 1, bastante tempo, embora o menor grau de alterações que é necessário introduzir na governação económica e orçamental, devido à confiança parcial nos mercados em termos de sinais e de disciplina, possa encurtar e tornar menos complexo o processo de aplicação.

Caixa 3: Pacto de amortização da dívida e obrigações seguras

Como exemplo específico do modelo de emissão parcial, o Conselho Alemão de Consultores Económicos apresentou, no seu relatório anual de 2011/2012[24], uma proposta de obrigações seguras, no contexto de numa estratégia geral de redução da dívida da área do euro, destinada a fazer regressar o nível de endividamento dos Estados a um valor inferior ao tecto de 60% previsto no Tratado de Maastricht.

Um dos pilares da estratégia é o chamado fundo de resgate da dívida. Este fundo mutualizaria a dívida pública dos Estados-Membros da área do euro que fosse superior a 60% do respectivo PIB. Basear-se-ia na responsabilidade solidária. Cada país participante seria obrigado, no quadro de um programa de consolidação definido, a amortizar a dívida transferida no período de 20 a 25 anos. A responsabilidade solidária durante a fase de reembolso significa que com isso se criariam obrigações seguras. Na prática, o fundo de amortização emitiria obrigações seguras e o produto seria utilizado pelos países participantes para cobrir as suas necessidades de financiamento correntes pré-acordadas para a amortização das obrigações em dívida e os novos empréstimos. Por conseguinte, a transferência da dívida far-se-ia gradualmente num prazo de cerca de cinco anos. Os Estados-Membros com uma dívida superior a 60% do PIB não teriam, assim, de procurar financiamento no mercado durante a fase de transferência, desde que cumprissem o programa previamente acordado de redução da dívida. Após a fase de transferência, os níveis da dívida na área do euro compreenderiam: (i) a dívida nacional até 60% do PIB de um país e (ii) a dívida transferida para o fundo de resgate correspondente ao remanescente da dívida na altura da transferência. Em aberto está ainda, por exemplo, o risco do fundo e o impacto na primazia de facto decorrente da constituição de garantias colaterais para as obrigações do fundo.

O pacto de amortização da dívida proposto pelo CACE combina a emissão comum (temporária) com regras estritas em matéria de ajustamento orçamental. Não constitui uma proposta de obrigações de estabilidade na acepção do presente Livro Verde, no sentido em que a emissão de obrigações seria temporária e utilizada apenas pelos Estados-Membros com rácios de dívida pública acima de 60% do PIB. O CACE propõe, antes, a introdução de uma ferramenta de financiamento temporária que dê aos Estados-Membros da área do euro tempo, e margem de manobra financeira, para reduzirem as suas dívidas para valores inferiores a 60% do PIB. Uma vez atingido este objectivo, o fundo e as obrigações seguras seriam automaticamente liquidados. Assim, as obrigações seguras são uma ferramenta de crise e não um modo de integração permanente dos mercados de títulos da dívida pública da área do euro. No entanto, apesar de temporário, o pacto de amortização poderia contribuir para a resolução do actual problema de dívida excessiva.

2.3. Abordagem n.º 3: Substituição parcial das emissões nacionais pela emissão de obrigações de estabilidade, com garantias conjuntas, mas não solidárias

Nos termos desta abordagem, as obrigações de estabilidade substituirão, mais uma vez, apenas parcialmente as emissões nacionais e assentarão em garantias proporcionais (pro-rata) dos Estados-Membros da área do euro[25]. Esta abordagem difere da abordagem n.º 2 na medida em que os Estados-Membros manterão a responsabilidade pela respectiva quota de emissões de obrigações de estabilidade assim como pelas suas emissões nacionais. No entanto, as questões relacionadas com a separação da emissão de obrigações de estabilidade das emissões nacionais, incluindo a escolha do limite máximo para a emissão de obrigações de estabilidade, serão em grande medida as mesmas.

Esta abordagem das obrigações de estabilidade reduzirá os benefícios da emissão comum, mas exigirá também o cumprimento de menos condições prévias. Devido à garantia conjunta, mas não solidária, o risco moral será atenuado. Os Estados-Membros não poderão emitir obrigações beneficiando da qualidade de crédito eventualmente mais elevada de outros Estados-Membros. Além disso, a continuação da emissão de obrigações nacionais exporá os Estados-Membros ao escrutínio e ao julgamento do mercado, o que constituirá, possivelmente e por vezes, mais um forte factor desincentivador de comportamentos orçamentais irresponsáveis. Embora contribua menos para promover a eficiência e a estabilidade dos mercados financeiros, esta abordagem é mais fácil e mais rápida de pôr em prática. Dadas as garantias conjuntas mas não solidárias, os Estados-Membros sujeitos a elevados prémios de risco de mercado beneficiarão consideravelmente menos da fiabilidade creditícia dos Estados-Membros que devem pagar uma taxa de rendimento (yield) baixa do que na abordagem n.º 2 e sobretudo do que na abordagem n.º 1. Nesse sentido, a possível contribuição da abordagem n.º 3 para a atenuação de uma crise da dívida soberana na área do euro e das suas possíveis implicações no sector financeiro será muito mais limitada. No entanto, atendendo a que poderá ser posta em prática muito mais rapidamente, esta abordagem, ao contrário das outras duas, poderá eventualmente ajudar a resolver a actual crise da dívida soberana.

A questão essencial desta abordagem será a natureza da garantia em que assentarão as obrigações estabilidade. Na ausência de uma melhoria do crédito, a qualidade de crédito de uma obrigação de estabilidade que tenha na base garantias conjuntas mas não solidárias será, na melhor das hipóteses, a média (ponderada) das qualidades de crédito dos Estados-Membros da área do euro. Poderá mesmo ser determinada pela qualidade de crédito do Estado-Membro com mais baixa notação, a não ser que as obrigações de estabilidade gozem de um estatuto preferencial (“seniority”) credível sobre as emissões nacionais no caso de todos os Estados-Membros (ver adiante). Esse facto pode dificultar a aceitação do instrumento pelos investidores e pelos Estados-Membros com notações mais elevadas e pôr em causa os benefícios das obrigações de estabilidade, nomeadamente a sua resistência em tempos de tensão financeira.

Para aumentar a aceitação das obrigações de estabilidade no âmbito desta abordagem, a qualidade das garantias subjacentes pode ser melhorada. Os Estados-Membros poderão conferir um estatuto preferencial (“seniority”) ao serviço da dívida das obrigações de estabilidade. Além disso, os Estados-Membros poderão fornecer garantias reais, como numerário, reservas de ouro, claramente superiores às necessidades na maioria dos países da UE, assim como a reserva de receitas fiscais específicas, para honrar o serviço das obrigações de estabilidade. Mais do que na abordagem n.º 2, em que a parte comum se respalda nas garantias solidárias, a viabilidade desta opção assenta no estatuto hierarquicamente superior (“seniority”) do emitente comum e num limite prudente para a emissão comum. Impõe-se, por conseguinte, uma análise atenta das implicações desta opção nas actuais obrigações em circulação, que podem estar sujeitas a cláusulas de “negative pledge” (compromisso de não fazer), e a identificação das soluções adequadas.

Em condições normais, o custo total da dívida de um país deverá manter-se constante ou baixar, mas o custo marginal da dívida aumentará. Esse facto deve ajudar a conter o risco moral e a induzir a disciplina orçamental, mesmo na ausência de qualquer forma particular de melhor governação ou de supervisão orçamental. A obrigação de estabilidade fornecerá, por conseguinte, uma ligação e reforçará a eficácia do pacote de medidas relativo à governação económica recentemente aprovado, se os montantes a financiar através da emissão forem determinados em estreita relação com os objectivos orçamentais estabelecidos nos programas de estabilidade e criarem fortes incentivos à redução rápida dos níveis gerais de dívida[26]. Eliminará, além disso, a necessidade de alterar o Tratado nesta matéria. No entanto, para manter a qualidade de crédito da obrigação de estabilidade, será muito provavelmente necessária legislação derivada que estabeleça o estatuto preferencial da obrigação de estabilidade.

As alternativas no que respeita ao tratamento das obrigações antigas, assim como as suas respectivas vantagens e desvantagens, serão semelhantes às descritas na abordagem n.º 2.

Esta opção poderá ser implementada com relativa rapidez. Esta opção poderá ser seguida sem que seja necessário alterar o Tatado da UE, embora possa ser útil legislação derivada para reforçar o princípio da prevalência (seniority). Além disso, a substituição das obrigações nacionais por obrigações de estabilidade será apenas parcial.

2.3.1. Combinar as abordagens

Tendo em conta que o âmbito, a ambição e o prazo de implementação necessário diferem nas três abordagens, estas poderão também combinar-se. A abordagem n.º 1 pode ser considerada a mais ambiciosa, a que produzirá os melhores resultados em termos de integração do mercado e de reforço da estabilidade, mas poderá exigir um prazo de implementação considerável. Em contrapartida, a opção 3, com um âmbito e uma estrutura de garantias diferentes, parece ser mais fácil de implementar rapidamente. Existe, portanto, um certo conflito entre o grau de ambição das características e o âmbito das obrigações de estabilidade e a possível rapidez da implementação. Para o ultrapassar, as várias opções poderão ser combinadas em etapas sucessivas, num processo de implementação gradual: uma introdução relativamente rápida baseada numa abordagem parcial e numa estrutura de garantias conjuntas, combinada com um roteiro para o posterior desenvolvimento deste instrumento e do reforço da governação económica a ele associada. Esse roteiro político antecipado poderá contribuir para garantir a aceitação das obrigações de estabilidade pelo mercado desde o início.

2.3.2. Impacto nos Estados-Membros da UE não pertencentes à área do euro e nos países terceiros

A participação no quadro das obrigações de estabilidade é normalmente concebida para os Estados-Membros da área do euro[27]. Tal explica-se pelo desejo normal dos Estados-Membros de emitirem dívida e manterem mercados na sua própria moeda e ao facto de as euro-obrigações poderem fazer parte de um quadro de maior integração económica e política. No entanto, esses Estados-Membros serão, mesmo assim, afectados pela introdução de obrigações de estabilidade, acompanhadas de um quadro reforçado de governação económica. A estabilidade financeira em toda a área do euro incentivada pelas obrigações de estabilidade também estabilizará directa e substancialmente os mercados financeiros e as instituições financeiras desses países. O mesmo se aplica a qualquer país terceiro, na medida em que tenha relações económicas e financeiras com a área do euro. Por outro lado, a criação, através das obrigações de estabilidade, de um mercado de grande dimensão, sólido, para activos seguros poderá aumentar a concorrência entre os mercados financeiros, no interesse dos investidores.

Quadro 1: Resumo das três principais opções

|| (Opção 1) || (Opção 2) || (Opção 3)

Principais características || || ||

– Grau de substituição das emissões nacionais por obrigações de estabilidade || Integral || Parcial || Parcial

– Estrutura de garantia || Solidária || Solidária || Conjunta (não solidária), com reforços

Principais efeitos || || ||

– nos custos médios de financiamento 1/ para as obrigações de estabilidade no seu conjunto 2/ segundo os países || 1/ Efeito positivo médio de uma liquidez muito grande, compensado por um forte risco moral. 2/ Forte transferência de benefícios dos países com notação mais elevada para os de notação mais baixa. || 1/ Efeito positivo médio, derivado da liquidez média e de um risco moral limitado 2/ Transferência menor de benefícios dos países com notação mais elevada para os de notação mais baixa. Alguma pressão do mercado sobre os Estados-Membros altamente endividados e com notações de crédito de risco. || 1/ Efeito positivo médio, menor liquidez e políticas mais sólidas instadas por uma melhor disciplina de mercado 2/ Ausência de impacto em função dos países Pressão mais forte do mercado sobre os Estados-Membros altamente endividados e com notações de crédito de risco.

– no possível risco moral (na ausência de governação reforçada) || Elevado || Médio, mas fortes incentivos à disciplina orçamental exercidos pelo mercado || Baixo, mas fortes incentivos à disciplina orçamental exercidos pelo mercado

– na integração financeira da Europa || Elevado || Médio || Médio

– na atractividade internacional dos mercados fnanceiros da UE || Elevado || Médio || Médio

– na estabilidade dos mercados financeiros || Elevado || Elevado, mas algumas dificuldades no caso de níveis insustentáveis de emissões nacionais || Baixo, mas pode ajudar a combater a crise actual, graças à sua implementação rápida

Considerações jurídicas || Alterações prováveis ao Tratado || Alterações prováveis ao Tratado || Não são necessárias alterações ao Tratado Legislação derivada pode ser útil.

Tempo mínimo necessário para a implementação || Longo || Médio a longo || Curto

3. Quadro orçamental das obrigações de estabilidade 3.1. Contexto

O quadro de supervisão orçamental já foi reforçado com a recente reforma do Pacto de Estabilidade e Crescimento, nomeadamente com os novos mecanismos de execução. Contudo, deve ser novamente reforçado a curto prazo, especialmente no que respeita aos Estados-Membros da área do euro objecto de um PDE e/ou que solicitem ou beneficiem de assistência financeira, em conformidade com as recentes conclusões dos Chefes de Estado e de Governo da área do euro e a proposta da Comissão referente a dois novos regulamentos com base no artigo 136.º:

– A Proposta de Regulamento sobre disposições comuns para controlar e avaliar os projectos relativos aos planos orçamentais e assegurar a correcção dos défices excessivos nos Estados-Membros da área do euro persegue o triplo objectivo de (a), complementar o Semestre Europeu com um calendário orçamental comum, com vista a uma melhor sincronização das principais etapas na preparação dos orçamentos nacionais; b) complementar o sistema de supervisão multilateral das políticas orçamentais (vertente preventiva do Pacto de Estabilidade e Crescimento), com exigências suplementares de controlo, a fim de assegurar que as recomendações da UE em matéria orçamental nacional são devidamente integradas no processo de elaboração do orçamento e c) complementar o procedimento relativo à correcção do défice excessivo de um Estado-Membro (vertente correctiva do Pacto de Estabilidade e Crescimento), através de um controlo mais rigoroso das políticas orçamentais dos Estados-Membros objecto de um procedimento relativo aos défices excessivos, com vista a garantir uma correcção duradoura e atempada dessa situação;

– A proposta de Regulamento relativo ao reforço supervisão garante que um Estado-Membro da área do euro seja submetido a uma supervisão reforçada caso se encontre ou estiver em risco de estar numa situação de graves perturbações financeiras, a fim de assegurar o seu rápido regresso a uma situação normal e a proteger os restantes Estados-Membros da área do euro de eventuais efeitos negativos.

Estes dois novos regulamentos, juntamente com as profundas alterações decorrentes da reforma do Pacto de Estabilidade e Crescimento, constituem uma base sólida para o reforço da coordenação da política orçamental dos Estados-Membros da área do euro.

Contudo, as obrigações de estabilidade acarretam riscos morais e exigem um reforço do quadro regulamentar, em função da opção escolhida. Neste contexto, podem identificar-se três vertentes:

– Para além das recentes propostas, há que providenciar uma maior supervisão e intervenção na concepção e execução das políticas orçamentais nacionais, o que asseguraria plenamente o serviço das obrigações de estabilidade.

– Ao mesmo tempo, a própria existência das obrigações de estabilidade poderia alterar substancialmente os processos orçamentais, nomeadamente através de mecanismos de atribuição, e constituir uma ferramenta para aplicar efectivamente o quadro regulamentar relativo às políticas orçamentais.

– Podem ser exigidas condições orçamentais para participar no sistema de obrigações de estabilidade, a fim de reforçar a credibilidade tanto dos planos de ajustamento em curso como do seu calendário de execução.

3.2. Maior supervisão e intervenção a nível das políticas orçamentais nacionais

As recentes e futuras reformas da supervisão constituem uma base sólida para limitar esses riscos, mas seria necessário ir mais longe. Esse reforço do quadro poderia aplicar-se à supervisão da UE e aos quadros orçamentais nacionais.

Em conformidade com as alterações actualmente em debate, isso pressupõe uma análise mais aprofundada dos projectos de orçamento, não só dos países com dificuldades orçamentais, mas também de todos os Estados-Membros participantes. Em determinadas circunstâncias, tais como os elevados níveis de endividamento e de défice, poderia ser necessária a aprovação dos orçamentos dos Estados-Membros participantes pela UE. Além disso, exigir-se-ia um quadro mais rigoroso de fiscalização da execução orçamental, o que poderá incluir relatórios periódicos a apresentar em encontros comuns em matéria orçamental, o desenvolvimento de mecanismos de alerta com base em painéis de avaliação orçamental e a possibilidade efectiva de corrigir os desvios de execução – por exemplo através do planeamento explícito de reservas orçamentais ex ante e o condicionamento da data de entrada em vigor de novas e dispendiosas medidas sobre o cumprimento da execução orçamental.

Os quadros orçamentais nacionais serão reforçados a relativamente curto prazo, graças à entrada em vigor da Directiva sobre os quadros orçamentais (que poderia ser acelerada). Além disso, estão em curso discussões para ir mais longe, nomeadamente com a introdução de regras que transponham o PEC para a legislação nacional, de preferência a nível constitucional, juntamente com mecanismos de execução adequados. Outra possibilidade para o reforço dos quadros nacionais é a adopção de quadros de médio prazo vinculativos, a criação de organismos independentes que avaliem os pressupostos subjacentes aos orçamentos nacionais e mecanismos eficazes de coordenação entre os diferentes níveis das administrações públicas. No que respeita a este último ponto, a mutualização da dívida a nível europeu pode ser mais um argumento para aproximar a gestão da dívida dos subsectores das administrações públicas.

Os quadros nacionais também podem desempenhar um papel importante no apoio à supervisão da UE. Por exemplo, o estabelecimento de prazos comuns para a elaboração dos orçamentos facilitaria a supervisão da UE (e poderá ser efectivamente necessário para definir, na prática, a distribuição das obrigações de estabilidade). Do mesmo modo, o correcto controlo da execução orçamental a nível da UE depende de disposições nacionais sólidas com essa finalidade, que poderiam exigir a adopção de normas comuns de controlo e de divulgação.

Haveria que instaurar um sistema credível que assegurasse o pleno serviço da dívida de cada Estado-Membro beneficiário da emissão de obrigações de estabilidade. Tal implica que o serviço das obrigações de estabilidade ou, mais especificamente, o pagamento dos juros relativos à emissão comum, não seja, sob qualquer pretexto, posto em causa. Uma das opções para este efeito seria atribuir plenos poderes de intervenção à UE, no caso de graves dificuldades financeiras, incluindo a possibilidade de colocar os Estados-Membros incumpridores sob um determinado tipo de «administração». Outra opção, já referida na secção anterior, porventura menos atentatória da soberania nacional, seria a introdução de uma cláusula aplicável aos países participantes relativa ao primado de serviço da dívida no sistema de obrigações de estabilidade sobre quaisquer outras despesas nos orçamentos nacionais. Essas regras deveriam ter efeitos jurídicos vinculativos, provavelmente a nível constitucional. Além disso e concomitantemente, os compromissos com o sistema de obrigações de estabilidade teriam de prevalecer sobre as eventuais (restantes) novas emissões nacionais.

3.3. As obrigações de estabilidade, componente de um quadro orçamental reforçado

Embora as obrigações de estabilidade possam dar origem a riscos morais, também são susceptíveis de alterar, de raiz, as condições de formulação e execução das políticas orçamentais. O que se explica pelo facto de as orientações europeias sobre as políticas orçamentais nacionais se traduzirem em valores concretos, graças ao próprio processo de fixar as atribuições de emissões de dívida aos Estados-Membros participantes. Com efeito, independentemente das opções em análise, o funcionamento das obrigações de estabilidade exigirá a definição de limites máximos ex ante para a emissão nacional de dívida que enquadrariam ou, pelo menos, afectariam os orçamentos nacionais, em especial no caso de opções de maior alcance (por exemplo, a opção 1), em que obrigações de estabilidade deverão cobrir a totalidade ou a maior parte das novas necessidades de financiamento dos países participantes. Nesta perspectiva, as obrigações de estabilidade podem ser consideradas não só uma fonte potencial de risco moral, mas também um motor para a melhor coordenação das políticas orçamentais, através da aplicação efectiva de um quadro regulamentar.

Se as obrigações de estabilidade apoiarem a totalidade ou a maior parte das finanças públicas (opção 1), há que definir princípios claros que orientem as atribuições correspondentes:

(1) As dotações máximas deverão basear-se em regras orçamentais suficientemente sólidas, com base no Pacto de Estabilidade e Crescimento. Neste contexto, essas regras deverão constituir fortes incentivos para um comportamento orçamental responsável.

(2) Essas orientações teriam de abordar o grau de flexibilidade necessário para resolver imprevistos e minimizar o risco de políticas pró-cíclicas. Uma questão fundamental é se a flexibilidade orçamental para reagir a choques, relativamente a um dado país ou a nível da área do euro, seria fornecida pela emissão adicional de obrigações de estabilidade ou se teria de recorrer à emissão nacional (desde que esta ainda seja possível). Quanto maior for a flexibilidade do sistema, maior será a necessidade de mecanismos de limitação (tais como contas de controlo), a fim de garantir que a flexibilidade é mantida dentro dos limites acordados e evitar a «escalada da dívida».

(3) Provavelmente, as regras devem também incluir algum tipo de «resposta gradual», a uma evolução orçamental insustentável. Esta graduação pode assumir a forma de supervisão reforçada, intervenção nas políticas orçamentais nacionais, como acima previsto.

Além disso, o sistema poderá incluir incentivos financeiros com vista ao desenvolvimento de políticas orçamentais sólidas. Embora os rendimentos das obrigações de estabilidade se baseassem no mercado, os custos de financiamento poderiam divergir entre os Estados-Membros, em função das respectivas situações e políticas orçamentais, assim como da sua credibilidade no mercado, tal como patente nos prémios risco das emissões nacionais relativamente às emissões comuns. Tal constituiria um incentivo para a definição de políticas orçamentais sãs dentro do sistema, à semelhança da disciplina do mercado, embora de uma forma mais suave e mais coerente do que no caso dos mercados. Esse incentivo, que seria automático no caso da opção «garantias conjuntas», poderia completar-se com taxas «punitivas» no caso de desvio em relação aos planos.

3.4. Condições orçamentais para participar no sistema

Para concretizar a ideia de que as obrigações de estabilidade trarão estabilidade, pode igualmente estabelecer-se condições macro-económicas e orçamentais à entrada e permanência dos Estados-Membros no sistema. Por exemplo, os Estados-Membros poderão ser impedidos de aceder às obrigações de estabilidade se não respeitarem os compromissos assumidos no âmbito do Pacto de Estabilidade e Crescimento ou do quadro orçamental reforçado. Em alternativa, os Estados-Membros que não cumpram os seus objectivos orçamentais poderão ter de fornecer garantias (suplementares) para a emissão de obrigações de estabilidade ou ser sujeitos a uma majoração de juros. O acesso também poderia ser limitado em função do grau de incumprimento, ou seja, um desvio do orçamento das administrações públicas por cada ponto percentual do PIB poderá reduzir o direito de emitir obrigações de estabilidade num determinado montante de pontos percentuais do PIB.

Prevê-se que esta abordagem traga uma série de benefícios:

– Em primeiro lugar, na medida em que pretendem participar no sistema de obrigações de estabilidade, os Estados-Membros teriam incentivos adicionais para aplicar integralmente esforços de consolidação e as reformas em curso, de forma semelhante aos esforços convergência que envidaram para adoptar o euro.

– Em segundo lugar, os mercados financeiros e a sociedade em geral considerariam os planos de consolidação mais credíveis perante a perspectiva das obrigações de estabilidade. Por conseguinte, a perspectiva de adesão às obrigações de estabilidade poderia aumentar a confiança a relativamente curto prazo. Essa confiança renovada poderia, na realidade, facilitar os ajustamentos orçamentais em alguns países.

– Por último, o estabelecimento de rigorosas condições orçamentais para participar e permanecer no sistema das obrigações de estabilidade contribuiria para reduzir os rácios da dívida e as necessidades de financiamento dos países ex ante. Deste modo, poderiam reduzir-se os prémios de risco e as taxas de rendimento das obrigações de estabilidade.

Tal abordagem implicaria que os Estados-Membros mantivessem as possibilidades de financiamento residual, caso não preenchessem essas condições. Por conseguinte, as obrigações de estabilidade não substituiriam necessariamente todas as emissões de obrigações dos Estados-Membros da área do euro. Por outro lado, seria preciso designar uma instituição ou organismo responsável para acompanhar o cumprimento dos critérios de participação (por exemplo, mas não necessariamente, a AGD-Agência de gestão da dívida).

4. Questões relativas à execução 4.1.1. Estrutura organizacional

Há que tomar decisões sobre um certo número de questões técnicas relativas à organização da emissão das obrigações de estabilidade. O mais importante é determinar a estrutura institucional das operações de financiamento, ou seja, o estabelecimento de uma agência (centralizada) de gestão da dívida ou se as funções essenciais poderão ser levadas a cabo de forma descentralizada pelos Tesouros e as AGD nacionais. No que respeita à abordagem descentralizada, a emissão deve ser realizada segundo condições e procedimentos uniformes, exigindo um elevado grau de coordenação. Embora a abordagem centralizada permitisse evitar a coordenação das emissões de obrigações, a Comissão continuaria a exigir a transmissão de informações pormenorizadas e fiáveis sobre as necessidades de financiamento dos Estados-Membros de modo a planificar as emissões. Quanto à concepção de uma agência central de emissão, são possíveis várias opções: a) a Comissão Europeia poderia funcionar como AGD, o que permitiria uma rápida introdução das obrigações de estabilidade e que o instrumento fosse utilizado para gerir a crise actual; ou b) o FEEF/MEE poderiam transformar-se numa agência efectiva de gestão da dívida (AGD); ou c) a criação de uma nova AGD a nível da UE[28], o que exigirá tempo para se tornar operacional. Os custos administrativos exactos da introdução das obrigações de estabilidade só podem ser calculados com a definição prévia de todos os outros elementos. A sua dimensão também teria um impacto sobre os orçamentos dos Estados-Membros.

Uma importante questão técnica será a forma como uma AGD centralizada emprestaria aos Estados-Membros os fundos angariados. Em princípio, haverá duas opções, que poderiam igualmente ser combinadas: a) sob forma de empréstimos directos, em que o Estado-Membro receberia o seu financiamento através de um acordo de empréstimo; e b) compra directa pela AGD no mercado primário da totalidade, ou do montante acordado, das obrigações públicas dos Estados-Membros. A segunda opção permitiria igualmente à AGD, em caso de necessidade, a compra de dívida pública pendente no mercado secundário.

O reembolso das obrigações exigirá igualmente uma reorganização. A forma mais simples de o fazer será através de transferências efectuadas pelas autoridades nacionais para o agente de emissão que organizará o reembolso aos titulares de obrigações. A fim de assegurar aos participantes no mercado que o serviço da dívida será sempre garantido e que não haverá atrasos nos pagamentos, a AGD deverá dispor de receitas estáveis e previsíveis. Embora os Estados-Membros devam garantir as responsabilidades desse organismo, há que verificar se tal é suficiente ou se haverá necessidade de garantias suplementares ou reservas de fundos próprios. Actualmente os serviços nacionais de gestão da dívida estão integrados nas instituições orçamentais nacionais, sendo apoiados pelos Governos nas decisões em matéria de impostos. No caso de um serviço de gestão da dívida supranacional, não existirá essa ligação directa com as receitas fiscais, o que é susceptível de reduzir a aceitação pelo mercado dos instrumentos de dívida a emitir.

Mesmo com as obrigações de estabilidade, os Estados-Membros terão de proceder à gestão da liquidez. Na prática, poderá ser quase impossível conceber uma emissão de obrigações susceptível de corresponder perfeitamente aos fluxos de pagamento dos Estados-Membros. Por conseguinte, será necessário completar a emissão das obrigações de estabilidade com a gestão corrente da liquidez, o que poderá ser deixado ao critério das autoridades nacionais. Uma opção seria centrar a emissão das obrigações de estabilidade nas necessidades de financiamento a médio prazo e que as autoridades nacionais gerissem os perfis de pagamento através de depósitos, empréstimos ou títulos a curto prazo. Independentemente da estrutura organizacional, há que definir procedimentos para coordenar os planos de financiamento de cada Estado-Membro, com vista ao desenvolvimento de parâmetros de referência e estabelecer uma curva completa de rendimentos de referência.

4.1.2. Relações com o MEE

A criação de uma agência para a emissão comum de obrigações de estabilidade para os Estados-Membros da área do euro poderá requerer uma clarificação da divisão de tarefas com o Mecanismo Europeu de Estabilidade. Em princípio, há duas opções a contemplar. O MEE, poderia considerar-se materialmente redundante, já que a emissão comum, juntamente com o reforço das regras de supervisão orçamental, poderia assumir a organização do financiamento ordinário das administrações públicas dos Estados-Membros, bem como o financiamento suplementar excepcional, em caso de sérias dificuldades de um Estado-Membro. No entanto, a combinação de funções de gestão da dívida e de assistência financeira de emergência pode não ser a melhor escolha e conduzir a uma confusão de funções, ao enfraquecimento dos incentivos e da governação, assim como à criação de uma instituição única de financiamento extremamente complexa. Por este motivo, o MEE poderá permanecer um emitente distinto da dívida para efeitos de organização e de resposta às necessidades excepcionais de financiamento.

A opção relativa à interacção com o MEE dependeria igualmente da opção seleccionada relativamente às obrigações de estabilidade. O MEE pode ser considerado bastante redundante, no caso de se optar a abordagem n.º 1. Segundo esta abordagem, que prevê uma cobertura quase completa das necessidades de financiamento dos Estados-Membros, também as necessidades excepcionais de financiamento suplementar poderiam ser satisfeitas. A situação parece ser muito menos clara no caso das abordagens nºs 2 e 3, segundo as quais os Estados-Membros poderão continuar a emitir obrigações nacionais em paralelo com a emissão conjunta de obrigações de estabilidade. Poderia inclusivamente prever a utilização do MEE nas primeiras fases da criação das obrigações de estabilidade. Dado que o MEE assentará em várias garantias dos Estados-Membros, a introdução progressiva das obrigações de estabilidade com base em garantias conjuntas (mas não solidárias), ou seja, com base na abordagem n.º 3, poderia ser acompanhada pela atribuição ao MEE de funções de financiamento e de emissão, para além das suas actuais funções de concessão de assistência financeira excepcional. Em princípio, as garantias solidárias poderiam aplicar-se ao MEE numa fase posterior.

4.1.3. Regime jurídico aplicável à emissão

Deve, igualmente, considerar-se qual o regime jurídico adequado à emissão das obrigações de estabilidade. Actualmente, a emissão de títulos públicos está sujeita à legislação nacional. Na emissão de obrigações internacionais aplica-se a lei britânica ou, no caso do mercado dos EUA, a lei do Estado de Nova Iorque. Não existe uma legislação europeia equivalente para a emissão das obrigações de estabilidade. Embora, na prática, se utilize a legislação estrangeira para a emissão de obrigações internacionais, poderá haver um problema se todos os títulos da dívida pública forem abrangidos pela legislação britânica ou americana, uma vez que a jurisprudência anglo-saxónica é diferente do sistema jurídico em muitos Estados-Membros. Além disso, haveria que estabelecer os órgãos jurisdicionais competentes.

4.1.4. Documentação e convenções do mercado

Será necessário adoptar uma decisão sobre as opções de financiamento, as características dos títulos e as convenções do mercado. No que respeita à emissão, um emitente estabelecido optará pelo leilão. A sindicação oferece a vantagem de o sector financeiro estar implicado na comercialização dos instrumentos e de os preços serem mais previsíveis. Além disso, de um modo geral, a sindicação permite a colocação de maiores montantes, dado que também envolve os pequenos investidores. Deverá ainda determinar-se as várias características dos títulos e as convenções do mercado, cujas mais importantes são abordadas no anexo 4.

4.1.5. Questões contabilísticas

Outro aspecto a clarificar é o tratamento das obrigações de estabilidade à luz das normas nacionais de contabilidade. Em especial, importa analisar de que modo os rácios nacionais dívida/PIB seriam afectados pelas obrigações de estabilidade em função das diferentes estruturas de garantia. Um aspecto importante a considerar é a natureza das novas entidades emitentes.

5. Conclusões e via a seguir

A emissão comum de obrigações de estabilidade pelos Estados-Membros da área do euro reveste-se de importantes vantagens potenciais que incluem o aprofundamento do mercado interno e a melhoria dos mercados de capitais, o aumento da estabilidade e da resistência aos choques por parte do sector financeiro e do financiamento público, o aumento da atractividade dos mercados financeiros da área do euro e o euro, a nível mundial, e a redução do impacto do pessimismo excessivo do mercado sobre os custos da dívida soberana.

No entanto, a introdução das obrigações de estabilidade também implica importantes desafios que devem ser abordados de forma decisiva, a fim de obter todos os benefícios e evitar os possíveis efeitos negativos. Em especial, será necessário um quadro suficientemente sólido para a disciplina orçamental e a competitividade económica a nível nacional e um controlo mais intervencionista da UE no que respeita às políticas orçamentais nacionais, nomeadamente se se optar por garantias solidárias para limitar o risco moral entre os Estados-Membros da área do euro, apoiar a qualidade creditícia das obrigações de estabilidade e garantir a segurança jurídica.

As múltiplas opções para a emissão comum de obrigações de estabilidade podem ser classificadas em três abordagens globais: a total substituição da emissão de obrigações nacionais pela emissão de obrigações de estabilidade, ao abrigo de garantias solidárias; a substituição parcial da emissão das obrigações nacionais pela emissão de obrigações de estabilidade, com garantias semelhantes e a substituição parcial da emissão de obrigações nacionais pela emissão de obrigações de estabilidade, com várias garantias conjuntas. As três opções implicam arbitragens distintas entre os benefícios esperados e as condições prévias a cumprir.

Em particular, em virtude dos diferentes graus de alterações necessárias ao Tratado UE (TFUE), as várias opções exigiriam diferentes prazos de execução. A abordagem n ° 1, a mais ambiciosa, parece exigir alterações ao Tratado e diligências administrativas de maior envergadura, tanto pela introdução das obrigações comuns como pelo reforço, paralelo, da governação económica. A abordagem n.º 2 também exigiria um período preparatório considerável. Em contrapartida, a abordagem n.º 3 parece viável sem grandes alterações ao Tratado e, por conseguinte, a sua aplicação seria relativamente mais rápida.

As sugestões e conclusões do presente documento são de carácter exploratório e a lista de questões a considerar não é necessariamente exaustiva. Além disso, muitos dos potenciais benefícios e desafios só são apresentadas em termos qualitativos. A quantificação detalhada destes aspectos seria intrinsecamente complexa e/ou exigiria uma análise mais aprofundada e maior contributo de várias partes. Além disso, em muitos casos, os problemas a resolver ou as decisões a tomar estão identificados, mas não resolvidos.

A fim de avançar nesta via, é indispensável prosseguir o trabalho analítico e a consulta. Muitos dos conceitos fundamentais, eventuais objectivos e benefícios, requisitos e desafios de execução merecem uma consideração e análise mais aprofundadas. A este respeito, é fundamental o ponto de vista dos interessados. Concretamente, há que consultar devidamente os Estados-Membros, os operadores do mercado financeiro, as associações do sector financeiro, os académicos, dentro e fora da UE, e o público em geral. Os resultados desta consulta deverão reflectir-se no subsequente potencial lançamento das obrigações de estabilidade.

Por conseguinte, a Comissão decidiu lançar uma ampla consulta[29] sobre o presente Livro Verde, que terminará no dia [8 de Janeiro de 2012][30]. A Comissão solicitará as opiniões de todas as partes interessadas pertinentes acima referidas e procurará obter o parecer das outras instituições. Com base nessas informações, a Comissão apresentará o seu ponto de vista sobre a melhor via a seguir até [meados de Fevereiro de 2012].

Anexo 1: Dados de base sobre os mercados das obrigações do Tesouro

Estado-Membro || Dívida das administrações públicas || Dívida da administração central || Taxa de rendimento das obrigações do Estado || Diferenciais dos CDS || Notação de risco

|| Mil milhões de EUR, final de 2010 || % do PIB, final de 2010 || % da área do euro, final de 2010 || % do PIB, final de 2010 || % por ano, 10 anos, 8/11/2011 || pontos de base por ano; contratos a 5 anos, 8/11/2011 || Standard & Poor's, 8/11/2011

Bélgica || 340.7 || 96.2 || 4.4 || 87.7 || 4.3 || 292.9 || AA+

Alemanha || 2061.8 || 83.2 || 26.4 || 53.2 || 1.8 || 89.3 || AAA

Estónia || 1.0 || 6.7 || 0.0 || 3.3 || n.a. || n.a. || AA-

Grécia || 329.4 || 144.9 || 4.2 || 155.6 || 27.8 || n.a. || CC

Espanha || 641.8 || 61 || 8.2 || 52.3 || 5.6 || 400.1 || AA-

França || 1591.2 || 82.3 || 20.3 || 67.8 || 3.1 || 183.8 || AAA

Irlanda || 148.0 || 94.9 || 1.9 || 94.3 || 8.0 || 729.7 || BBB+

Itália || 1842.8 || 118.4 || 23.6 || 111.7 || 6.8 || 520.7 || A

Chipre || 10.7 || 61.5 || 0.1 || 102.6 || 10.1 || n.a. || BBB-

Luxemburgo || 7.7 || 19.1 || 0.1 || 17.4 || n.a. || n.a. || AAA

Malta || 4.3 || 69 || 0.1 || 68.9 || n.a. || n.a. || A

Países Baixos || 369.9 || 62.9 || 4.7 || 57.3 || 2.2 || 99.6 || AAA

Áustria || 205.6 || 71.8 || 2.6 || 66.2 || 3.0 || 159.9 || AAA

Portugal || 161.3 || 93.3 || 2.1 || 91.2 || 11.6 || 1050.9 || BBB-

Eslóvenia || 13.7 || 38.8 || 0.2 || 37.3 || 6.0 || 304.25 || AA-

Eslováquia || 27.0 || 41 || 0.3 || 40.1 || 4.0 || 221.2 || A+

Finlândia || 87.0 || 48.3 || 1.1 || 43.9 || 2.3 || 60.63 || AAA

Área do euro || 7822.4 || 85.4 || 100 || 71.6 || n.a. || n.a. || n.a.

P.I.: EUA || 10258 || 94.4 || || || 2.08 || 47.5 || AA+

Fonte: Eurostat, IMF, S&P, Bloomberg

Anexo 2: Breve panorâmica das publicações sobre obrigações de estabilidade

Especialistas, analistas financeiros e responsáveis políticos editaram numerosas publicações sobre a ideia das euro-obrigações (obrigações de estabilidade). O presente anexo resume as contribuições publicadas até agora, agrupando-as segundo as características de base das propostas.

– Qualidade creditícia e estrutura da garantia: A maior parte dos autores salientam a importância de valor seguro que deveria caracterizar as euro-obrigações e que se reflectiria na notação. A qualidade creditícia máxima seria sobretudo assegurada por uma estrutura de garantia e/ou carácter preferencial. As várias publicações referem dois principais tipos de garantia subjacentes às euro‑obrigações: i) solidária (Jones, Delpla e Von Weizsäcker, Barclays Capital, Favero e Missale, J.P. Morgan) em que, anualmente, cada país assegura a emissão total de euro-obrigações e (ii) proporcional (Juncker e Tremonti, De Grauwe e Moesen, BBVA) em que um dado país só garante uma percentagem fixa da emissão. Favero e Missale salientam que a emissão de euro-obrigações sustentada por uma garantia solidária reduziria o risco de propagação e de contágio da crise. Por outro lado, os que defendem a garantia proporcional argumentam que reduz o risco moral. Capaldi combina uma garantia proporcional com uma melhor qualidade creditícia (reservas de fundos próprios, excedente de garantia, capitais, etc.), a fim de garantir a notação máxima. Delpla e Weizsäcker, Barclays Capital e Dübel propõem assegurar a qualidade creditícia das euro-obrigações, tornando-a superior à das obrigações nacionais, alegando que, mesmo no caso extremo de um incumprimento por parte de um emissor soberano, o valor de recuperação seria suficientemente elevado para garantir plenamente o serviço das obrigações sénior. Dübel apresenta uma abordagem ligeiramente diferente que consiste em assegurar as obrigações (sénior) soberanas pelo MEE.

– Risco moral: O risco moral devido à fragilidade dos incentivos à disciplina orçamental é o principal argumento utilizado contra as obrigações de estabilidade e o aspecto mais discutido em todas as propostas (em especial por Issing). Alguns autores propõem limitar o volume das euro-obrigações emitidas em nome dos Estados-Membros, em muitos casos, de acordo com o limite de 60% da dívida, tal como definido no PEC. As necessidades de empréstimos suplementares deverão ser financiadas por obrigações nacionais. Esta ideia é explorada por Delpla e Von Weizsäcker no conceito de «Blue bond», o que sugere uma subdivisão da emissão entre obrigações azuis (Blue bonds), ou seja, obrigações extremamente líquidas e seguras (asseguradas solidariamente pelos países participantes) com carácter preferencial, e obrigações vermelhas (Red bonds), de carácter puramente nacional com menor estatuto. Os preços das obrigações incentivariam os Governos a manter o orçamento sob controlo. No mesmo espírito, Jones e Barclays Capital propõem limites tanto à dívida como aos défices, que permitam