Proposta de DIRECTIVA DO PARLAMENTO EUROPEU E DO CONSELHO Relativa à harmonização dos requisitos de transparência no que se refere às informações respeitantes aos emitentes cujos valores mobiliários são admitidos à negociação num mercado regulamentado e que altera a Directiva 2001/34/CE

(apresentada pela Comissão)

EXPOSIÇÃO DE MOTIVOS

1. INTRODUÇÃO

1.1. Contexto

A transparência em torno das sociedades cujos valores mobiliários são objecto de negociação pública é essencial para o funcionamento dos mercados de capitais, potenciando a sua eficiência e liquidez globais. A presente proposta de directiva deverá contribuir para melhorar sensivelmente a informação que é disponibilizada aos investidores sobre as sociedades cujos valores mobiliários são objecto de negociação pública nos mercados regulamentados situados no território da União Europeia. Contribuirá por conseguinte para uma maior integração dos mercados europeus dos valores mobiliários, reduzindo ou eliminando as assimetrias de informação, susceptíveis de prejudicar a comparabilidade e a liquidez do mercado, reforçando a confiança dos investidores na situação financeira dos emitentes e reduzindo o custo de acesso ao capital.

A corrente iniciativa constitui uma das acções prioritárias do Plano de Acção para os Serviços Financeiros (PASF), adoptado pelos Chefes de Estado e de Governo no Conselho Europeu de Lisboa em Março de 2000. Pretende-se que os Estados-Membros tenham implementado com êxito o plano acordado o mais tardar até 2005 - um compromisso reafirmado pelo Chefes de Estado e de Governo em Estocolmo em Março de 2001 e em Barcelona em Março de 2002.

Esta proposta integra-se por conseguinte numa estratégia de reforma da legislação do domínio dos mercados de valores mobiliários, tendo nomeadamente por objectivo a obtenção de mais elevados níveis de transparência e informação relativamente aos emitentes cujos valores mobiliários são negociados nos mercados regulamentados e inscreve-se num programa de prestação de informações e transparência relativamente ao qual as instituições europeias estão actualmente a realizar progressos:

* O Regulamento relativo à aplicação das normas internacionais de contabilidade (NIC) [1], que tornará obrigatória a aplicação dessas normas na elaboração de contas anuais, para todas as sociedades cujos valores mobiliários são admitidos à negociação num mercado regulamentado e que elaboram contas consolidadas, a partir de 1 de Janeiro de 2005 (sendo concedidas certas excepções, limitadas, até 2007). A presente proposta é coerente com esta orientação adoptada pela UE. Todavia, tal não altera o procedimento introduzido pelo Regulamento NIC, que sujeita cada norma individual - incluindo a NIC 39 - a uma decisão formal a nível da UE, nos termos do procedimento nele previsto, para se tornar juridicamente vinculativa na União. A presente Directiva não antecipa nem prejudica de forma alguma essas decisões;

[1] Regulamento (CE) n.º 1606/2002 do Parlamento Europeu e do Conselho de 19 de Julho de 2002 relativo à aplicação das normas internacionais de contabilidade, JO L 243 de 11.9.2002, p. 1.

* A Directiva relativa ao abuso de mercado [2], que exige nomeadamente aos emitentes que divulguem as informações privilegiadas de que disponham. Os actuais requisitos ad hoc em matéria de divulgação de informações susceptíveis de influenciar os preços devem ser substituídos, reforçando assim os requisitos em matéria de prestação de informações;

[2] Directiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho relativa ao abuso de informação privilegiada e à manipulação do mercado (Directiva "abuso de mercado"), adoptada em 3.12.2002, ainda não publicada no JO.

* A futura Directiva relativa aos prospectos [3], que terá por objecto os requisitos iniciais em matéria de prestação de informações por ocasião de uma oferta pública de valores mobiliários ou da sua admissão à negociação num mercado regulamentado, directiva essa que deverá prever um passaporte europeu para os prospectos. A presente proposta tem já em consideração o acordo político do Conselho de 5 de Novembro de 2002 no sentido de uma posição comum, que a Comissão apoia plenamente.

[3] Proposta alterada da Comissão de uma directiva do Parlamento Europeu e do Conselho relativa ao prospecto a publicar em caso de oferta ao público ou admissão à negociação de valores mobiliários e que altera a Directiva 2001/34/CE - COM (2002) 460 final, de 9.8.2002.

A adopção e implementação com êxito de todas estas iniciativas, incluindo a presente, constituem um contributo imprescindível para o enquadramento regulamentar global dos mercados de valores mobiliários. A proposta de Directiva relativa aos Serviços de Investimento (DSI) [4] apenas poderá operar efectivamente e ter sucesso se este novo conjunto de requisitos regulamentares em matéria de transparência forem implementados em paralelo.

[4] Proposta da Comissão de uma Directiva relativa aos serviços de investimento e aos mercados regulamentados e que altera as Directivas 85/611/CEE e 93/6/CEE do Conselho e a Directiva 2000/12/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 19 de Novembro de 2002, COM (2002) 625 final.

1.2. Objectivos da presente iniciativa

A directiva proposta prevê a imposição de um nível de transparência e informação compatíveis com os objectivos visados, a saber, a protecção dos investidores e a eficiência do mercado. Para alcançar estes objectivos, a presente iniciativa deverá ser coerente com todas as iniciativas legislativas acima mencionadas: o seu âmbito de aplicação deverá ser alargado para além dos mercados oficiais, abrangendo o conjunto dos mercados regulamentados e assim os segundos mercados (ver Secção 3.1.); deverá assegurar uma maior abertura ao mundo das finanças internacionais em termos da utilização de idiomas e também no que diz respeito à utilização das tecnologias modernas de informação (ver Secção 3.2). Por fim, a proposta deverá constituir uma resposta adequada à evolução verificada nos EUA, incluindo a lei Sarbanes-Oxley, com vista à promoção dos mercados de capitais europeus (ver Secção 3.3.).

A actual iniciativa vem reformular os requisitos em matéria de prestação de informações quer no que se refere às informações normalizadas a prestar num determinado momento (informações periódicas) quer às informações a prestar de forma contínua. Os seus principais objectivos são os seguintes:

* Melhorar a prestação anual de informações financeiras por parte dos emitentes de valores mobiliários, através da divulgação de um relatório financeiro anual num prazo de três meses (ver Secção 4.2);

* Melhorar a prestação periódica de informações ao longo do exercício financeiro, introduzindo uma combinação pragmática de um relatório financeiro semestral mais pormenorizado e informações financeiras trimestrais menos exigentes, embora suficientemente informativas, para o primeiro e terceiro trimestres do exercício financeiro. Esta solução situa-se numa posição intermédia entre dois extremos: num extremo, exigir-se-iam três relatórios trimestrais completos obedecendo aos mais elevados requisitos internacionais e semelhantes aos vigentes nos EUA, ignorando assim o facto de que essas normas se desenvolveram ao longo de cinquenta anos nos EUA; no outro extremo, quedar-nos-íamos no nível de transparência societária em que a União Europeia se encontra de há vinte anos para cá, ignorando assim o facto de os mercados financeiros agirem e reagirem mais rapidamente, o facto de a afectação de capitais entre as empresas cujos valores mobiliários são negociados junto do público estar sujeita a uma concorrência mais intensa e, por fim, o facto de os investidores que investem em vários Estados-Membros deverem beneficiar de informações financeiras mais fiáveis e normalizadas, em lugar de se basearem apenas em anúncios súbitos de lucros emitidos pelas empresas quando se vêem incapazes de satisfazer as anteriores previsões (ver Secção 4.3);

* Introduzir uma prestação semestral de informações financeiras para os emitentes que apenas emitem títulos de dívida, que actualmente não estão sujeitos a qualquer requisito de prestação de informações intercalares (ver Secção 4.4.);

* Basear o regime de prestação contínua de informações sobre as alterações verificadas nas participações importantes no capital dos emitentes numa lógica adequada ao mercado financeiro, o que deverá conduzir a uma informação mais frequente e dentro de prazos mais rigorosos (ver Secção 4.5);

* Actualizar a legislação comunitária neste momento em vigor em matéria de informação prestada aos detentores de valores mobiliários (acções e títulos de dívida) em assembleias gerais, com a possibilidade de recorrer a representantes ou meios electrónicos. Este aspecto é particularmente relevante para os investidores que residem no estrangeiro (ver Secção 4.6.).

A actual iniciativa assegurará uma protecção sólida dos investidores e o bom funcionamento dos mercados financeiros. Em consequência, deverá conduzir à eliminação efectiva dos entraves nacionais com que se defrontam os emitentes que procuram ter acesso aos mercados regulamentados, não apenas do seu Estado-Membro de origem, mas também de outros Estados-Membros. Os Estados-Membros não deverão ver comprometida a sua protecção nacional dos investidores, uma vez que a legislação comunitária já prevê requisitos bastante sólidos. Todavia, o Estado-Membro de origem do emitente deverá ser autorizado a impor requisitos mais rigorosos em matéria de prestação de informações (ver Secção 4.1).

2. UMA NOVA FORMA DE REGULAMENTAÇÃO DOS VALORES MOBILIÁRIOS A NÍVEL COMUNITÁRIO

2.1. Um processo de consulta aberta e pública em duas fases

O Conselho Europeu convidou a Comissão Europeia, na sua Resolução de 23 de Março de 2001 sobre uma regulamentação no domínio dos mercados de valores mobiliários mais eficaz, "a recorrer a uma consulta oportuna, generalizada e sistemática junto das instituições e de todas as partes interessadas no domínio dos valores mobiliários, reforçando nomeadamente o seu diálogo com os consumidores e os operadores do mercado". Tal deverá facilitar a adopção de medidas legislativas e permitir a sua implementação oportuna até 2005.

A Comissão já desempenhou o papel que lhe incumbia. A sua Direcção-Geral Mercado Interno efectuou duas consultas por escrito antes de avançar com a presente proposta. Em 11 de Julho de 2001, convidou as partes interessadas a manifestarem as suas opiniões relativamente a um documento de consulta no qual apresentava uma posição preliminar. Recebeu 91 respostas, não só de todos os Estados-Membros mas também de países terceiros. Em Dezembro de 2001, publicou uma síntese das respostas recebidas. A Direcção-Geral Mercado Interno lançou então uma consulta final, em 8 de Maio de 2002. Nessa ocasião, reviu certos aspectos específicos, como por exemplo a prestação intercalar de informações financeiras, e apresentou uma descrição pormenorizada dos seus trabalhos em curso com vista a uma possível proposta. Recebeu 93 respostas de todos os Estados-Membros e de países terceiros. Os argumentos nelas invocados são descritos mais adiante. As 184 respostas recebidas no conjunto da duas fases das consulta abrangem um leque de interesses bastante vasto:

>REFERÊNCIA A UM GRÁFICO>

2.2. Uma directiva que contenha princípios-quadro, não pormenores técnicos

Há que introduzir uma reforma importante, com base num novo modo de regulamentar os mercados de valores mobiliários a nível comunitário. A adopção da presente directiva deverá efectivamente ser facilitada pelo facto de a proposta se basear nas recomendações do relatório final do Comité de Sábios, presidido por Alexandre Lamfalussy, de Fevereiro de 2001. As suas recomendações centram-se numa nova abordagem, em quatro níveis, para a regulamentação dos mercados de valores mobiliários, que permitirá concluir o PASF até 2005.

O relatório recomenda que a legislação comunitária adoptada através do procedimento de co-decisão se centre em princípios-quadro e opções políticas, deixando de abordar todos os pormenores técnicos ("Nível 1"). As medidas técnicas de execução a nível da Comunidade são adoptadas pela Comissão (a partir dos conselhos técnicos e dos conhecimentos das autoridades nacionais de supervisão dos valores mobiliários), de acordo com o actual procedimento de comitologia, segundo o qual a Comissão é assistida por um "Comité de regulamentação" (o Comité Europeu dos Valores Mobiliários (CEVM [5]), "Nível 2"). Deverá intensificar-se a cooperação entre as autoridades nacionais de supervisão dos valores mobiliários nos Estados-Membros no que diz respeito à implementação do direito comunitário no dia-a-dia, nomeadamente através do Comité das Autoridades de Regulamentação dos Mercados Europeus de Valores Mobiliários [6] ("Nível 3"). A aplicação efectiva da legislação comunitária por parte da Comissão Europeia deverá igualmente ser reforçada ("Nível 4").

[5] Este Comité foi já instituído através da Decisão n.º 2001/528/CE da Comissão, de 6.6.2001, JO L 191 de 13.7.2001, p. 45. Apenas actua como Comité consultivo. A este propósito, foi também consultado relativamente à presente iniciativa.

[6] Instituído pela Decisão n.º 2001/527/CE da Comissão, de 6.6.2001, JO L 191 de 13.7.2001, p. 43.

Esta abordagem em quatro níveis foi expressamente aprovada pelo Conselho Europeu na sua resolução de 23 de Março de 2001 sobre uma regulamentação mais eficaz do mercado de valores mobiliários na União Europeia. O Parlamento Europeu apoiou igualmente essa reforma regulamentar na sua Resolução sobre a implementação da legislação no domínio dos serviços financeiros de 5 de Fevereiro de 2002, à luz da declaração feita pelo Presidente da Comissão Europeia nesse mesmo dia. A presente iniciativa baseia-se nesta nova abordagem, tendo por conseguinte como objectivo permitir uma separação entre a legislação do nível 1 e a do nível 2. Na Secção 5 explica-se de que forma a Comissão entende que os pormenores técnicos deverão ser objecto de "legislação do nível 2".

3. COERÊNCIA COM OUTRAS INICIATIVAS NO DOMÍNIO DOS VALORES MOBILIÁRIOS NO ÂMBITO DO PASF

3.1. Legislação comunitária respeitante aos mercados regulamentados

O Regulamento NIC, a recém-adoptada Directiva relativa ao abuso de mercado, a futura Directiva relativa aos prospectos, bem como a proposta de revisão da Directiva relativa aos serviços de investimento, dizem todos respeito aos emitentes cujos valores mobiliários se encontram admitidos não apenas a uma cotação oficial mas igualmente à negociação em mercados regulamentados, abrangendo assim os segundos mercados [7]. Do mesmo modo, a publicação periódica de informações financeiras, a divulgação de informações através de assembleias gerais convocadas pelos emitentes de valores mobiliários e destinadas aos seus detentores, a informação sobre as alterações importantes às participações de capital, bem como outras informações a prestar em contínuo, deverão ser objecto de regulamentação no que diz respeito não apenas aos mercados oficiais mas também aos mercados regulamentados a nível comunitário.

[7] Como por exemplo o Second Marché e o Nouveau Marché em Paris, o Alternative Investment Market em Londres, o Geregelter Markt e o Neuer Markt em Frankfurt, o Mercato Ristretto em Milão, o Nuovo Mercato em Espanha ou o Nouveau Marché na Bélgica.

Durante os dois exercícios de consulta, algumas partes intervenientes solicitaram uma clarificação relativamente às situações em que um emitente nunca requereu ou aprovou a admissão dos seus valores mobiliários à negociação em mercados regulamentados em qualquer Estado-Membro. Esta questão deverá ser em primeiro lugar encarada do âmbito da proposta de nova Directiva relativa aos serviços de investimento e aos mercados regulamentados - iniciativa que harmoniza os requisitos que os mercados regulamentados devem aplicar com vista a admitir valores mobiliários à negociação [8]. A Comissão propõe que se associe de forma explícita o reconhecimento mútuo dos mercados regulamentados no âmbito dessa Directiva com a necessidade de os emitentes cumprirem toda a legislação em matéria de valores mobiliários a nível comunitário. (A presente proposta apenas abrange um aspecto específico que não pode ser deixado ao critério dos operadores de mercados regulamentados: os emitentes que nunca solicitaram ou nunca obtiveram autorização para os seus valores mobiliários serem admitidos à negociação num mercado regulamentado não podem ser obrigados a fornecer uma tradução dos seus relatórios financeiros periódicos por força de um regime linguístico específico. Neste caso, essa obrigação incumbe à parte terceira que solicitou essa admissão (ver n.º 4 do artigo 16º proposto) .

[8] Proposta da Comissão de uma Directiva relativa aos serviços de investimento e aos mercados regulamentados e que altera as Directivas 85/611/CEE e 93/6/CE do Conselho e a Directiva 2000/12/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 19 de Novembro de 2002, COM (...) 2002, ver n.º 5 do artigo 37º. De acordo com esta disposição, deixa de ser necessário o consentimento prévio do emitente caso os valores mobiliários devam ser admitidos à negociação em outro mercado regulamentado.

3.2. Uma maior abertura ao mercado financeiro internacional

3.2.1. Utilização de uma língua habitual na esfera do mercado financeiro internacional

Actualmente, cada Estado-Membro pode insistir para que as informações sejam divulgadas ao público na sua(s) língua(s) oficial(is). As reacções aos dois processos de consulta evidenciaram que este facto é oneroso e constitui uma carga importante para os emitentes cujos valores mobiliários são admitidos à negociação em diversos Estados-Membros.

Uma maior integração dos mercados financeiros na UE só pode vir a acentuar a questão linguística, pelo que é necessário prever um sistema que resolva este problema. Uma solução pouco satisfatória comprometeria igualmente o valor acrescentado da futura Directiva relativa aos prospectos. Pelo mesmo motivo, o regime linguístico proposto no âmbito desta Directiva aplicar-se-ia igualmente às informações que devem ser publicadas de forma ad hoc nos termos do artigo 6º da Directiva relativa ao abuso de mercado. Finalmente, a proposta refere-se às informações a fornecer pelos investidores aos emitentes. Para promover não apenas a aquisição transfronteiras de acções dentro da UE, mas também para atrair mais investidores provenientes de países terceiros, a proposta prevê que os investidores deverão estar aptos a notificar ao emitente quaisquer alterações das suas participações no capital numa língua que seja habitual na esfera do mercado financeiro internacional.

A Comissão propõe que os emitentes cujos valores mobiliários estejam admitidos em mercados regulamentados em mais do que um Estado-Membro possam também optar por uma língua habitual na esfera do mercado financeiro internacional. No que diz respeito aos mercados por grosso, os emitentes poderão sempre optar por essa língua.

A presente proposta contém uma diferença significativa relativamente à futura Directiva relativa aos prospectos: não permitirá aos Estados-Membros que imponham aos emitentes a disponibilização de relatórios financeiros periódicos ou informações contínuas na sua língua oficial. Recorda-se que a futura Directiva relativa aos prospectos continua a autorizar os Estados-Membros, que o pretendam, a exigir a tradução de uma síntese do prospecto para as suas próprias línguas.

Dito isto, a presente proposta não conduzirá a um sistema em que os Estados-Membros de acolhimento possam solicitar qualquer tradução. Efectivamente, a proposta não afecta o direito de um Estado-Membro de acolhimento impor a devida publicação de uma tradução certificada das contas das sociedades cujos valores mobiliários são negociados junto do público, desde que essas sociedades abram uma sucursal no seu território. Este direito está já previsto na Décima Primeira Directiva em matéria de direito das sociedades. Além disso, a presente proposta não prejudicará os requisitos linguísticos em processos judiciais perante os tribunais. Finalmente, diverge das soluções estabelecidas para os prospectos no casos em que os valores mobiliários de um emitente apenas estão admitidos à negociação num mercado regulamentado num único Estado-Membro de acolhimento, mas não no seu Estado-Membro de origem, para evitar uma espécie de "arbitragem de jurisdição" ou mesmo "arbitragem linguística".

Para mais pormenores, ver as explicações que se prendem com o artigo 16º proposto, na Secção 5.

3.2.2. Tirar partido dos benefícios das novas tecnologias no domínio da informação e comunicação

- Uma única fonte de informação sobre cada emitente em toda a União Europeia

Actualmente, os Estados-Membros têm a possibilidade de impor a um emitente a utilização de determinadas formas de divulgação de informações. Estes facto conduziu a uma enorme diversidade de meios de comunicação, uma vez que cada Estado-Membro pode seguir a sua própria estratégia. São utilizados essencialmente três modelos diferentes: a divulgação é organizada pela própria autoridade de supervisão nacional, pelos operadores dos mercados regulamentados ou por outros prestadores de informação financeira concorrentes [9]. Além disso, o artigo 102º da Directiva 2001/34/CE permite aos emitentes publicarem as suas informações por sua própria iniciativa, através da imprensa.

[9] O modelo escolhido pelo Reino Unido no que diz respeito aos chamados primary service providers (PIP).

Esta situação faz com que exista uma grande diversidade na forma como a informação é divulgada na União Europeia. Em muitos Estados-Membros, não se podem obter informações sobre o mesmo emitente junto da mesma fonte. Os três modelos variam consoante o tipo de informação a fornecer. Um primeiro passo importante consistiria em estabelecer, na legislação comunitária, que os Estados-Membros deixem de poder impor a utilização de operadores estabelecidos no seu território ou a utilização de diferentes meios de comunicação para diferentes tipos de informação respeitantes ao mesmo emitente. O objectivo global deveria consistir em um investidor poder encontrar numa única fonte todas as informações financeiras periódicas e contínuas (incluindo as publicadas de forma ad hoc) relativamente a um determinado emitente.

- O sítio Internet do emitente acompanhado de um sistema de alerta electrónico eficaz

A divulgação de informações através dos sítios Internet dos emitentes não é actualmente considerada como um método suficiente e adequado por si só, o que deveria ser alterado relativamente aos emitentes cujos valores mobiliários são admitidos à negociação em mais do que um Estado-Membro. Essa utilização não seria todavia suficiente por si só, mas deveria ser acompanhada de um mecanismo de alerta electrónico eficaz que as sociedades instituiriam para informar todas as partes interessadas, em tempo real, de qualquer alteração às informações apresentadas nos seus sítios Internet. Os pormenores técnicos desse sistema deverão ser definidos nas medidas de execução a adoptar de acordo com o procedimento de comitologia.

Se a utilização dos sítios Internet do emitente não fosse objecto da presente iniciativa, os Estados-Membros poderiam ser tentados a cingir-se aos seus actuais sistemas nacionais. Os meios que os Estados-Membros podem impor para uma divulgação efectiva de informações não constituem questões meramente técnicas, abrangidas pelo princípio da subsidiariedade. As diferenças nacionais a nível dos requisitos em matéria de divulgação aplicáveis aos emitentes devem ser consideradas como mais um obstáculo no conjunto da cadeia de entraves que impedem os emitentes de procurar ter acesso aos mercados regulamentados de diversos Estados-Membros. Estas diferenças nacionais impedem igualmente os investidores de tomarem livremente as suas decisões de investimento entre os diferentes Estados-Membros.

Para explicações mais pormenorizadas, ver comentários ao artigo 17º na Secção 5 e também a Secção 4.5.

- Redes electrónicas entre Estados-Membros para uma maior simplificação do acesso dos investidores à informação

A situação vigente na Europa contrasta flagrantemente com a situação nos EUA, em que o sistema EDGAR [10] permite um acesso simples à informação sobre os emitentes. Um Estado-Membro (Reino Unido) iniciou recentemente um sistema que assegura que todas as informações regulamentares respeitantes a um determinado emitente são canalizadas através de serviços informativos regulamentares. Outros Estados-Membros procuram melhorar a situação através de uma publicação no sítio web das suas autoridades nacionais de regulamentação dos valores mobiliários.

[10] EDGAR é a abreviação de Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System, e foi introduzido em 1993.

A directiva proposta garantirá que todos os Estados-Membros irão operar um sistema que permite a divulgação de informações sobre um emitente específico a partir de uma fonte única. Essa fonte poderá também consistir no sítio Internet do emitente, acompanhado de um sistema de alerta electrónico eficaz. Todavia, tal não constitui uma solução para a forma de interligar os sistemas nacionais em toda a União Europeia ou entre um número de Estados-Membros tão grande quanto possível. Deverá incumbir às autoridades nacionais de regulamentação dos valores mobiliários o estabelecimento de um inventário de informações financeiras, relativamente ao qual há que procurar soluções a nível comunitário, através da definição de linhas de orientação. Essas orientações poderiam ser enunciadas sob a forma de medidas do Nível 3 no âmbito do processo Lamfalussy e deveriam ter por objectivo estabelecer redes electrónicas às quais todos os investidores europeus possam ter acesso em tempo real. Todos os sistemas que permitam soluções de tipo "interlocutor único" para todos ou para grandes conjuntos de Estados-Membros ou a um sistema de reconhecimento mútuo dos meios de comunicação que cada Estado-Membro reconheceu como adequados a nível nacional deverão nesta fase ser deixados ao critério das autoridades nacionais da regulamentação. Esta abordagem não vinculativa deverá conduzir a soluções práticas concebidas em beneficio dos investidores. Até 31 de Dezembro de 2006, a Comissão deverá rever a forma como estas medidas estão a funcionar na prática e, se necessário, propor legislação de Nível 2 .

Para mais pormenores, ver explicações acerca do artigo 18º proposto.

3.3. Evolução nos EUA

A legislação americana em matéria de transparência estabelece o cenário em que se movem os mercados de capitais mais importantes do mundo. Os mercados bolsistas americanos representam cerca de 60% da capitalização bolsista mundial, ou seja o dobro dos mercados europeus (30%). O colapso das sociedades americanas, como por exemplo a Enron e a Worldcom, contribuíram para avivar o debate na Europa em torno deste tema. A Lei Sarbanes-Oxley, adoptada em Julho de 2002, levou à reforma mais profunda da legislação dos mercados de valores mobiliários dos EUA verificada nas últimas décadas.

A legislação americana é também acompanhada de medidas [11] adoptadas pela Securities Exchange Commission (SEC) dos EUA que vêm reforçar ainda mais a protecção dos investidores: os membros da administração (bem como os seus directores financeiros) devem certificar no futuro que cada relatório financeiro trimestral e anual não contém qualquer declaração falsa e representa de forma exacta a situação financeira do emitente, incluindo a manutenção e a certificação de um sistema de controlo interno. Esta é a resposta legislativa a uma crítica generalizada, segundo a qual os relatórios financeiros eram objecto de manipulação ou mesmo de fraude. O requisito de certificação aplicar-se-á igualmente aos emitentes estrangeiros de valores mobiliários. Além disso, as sociedades americanas cujo volume de acções colocadas junto do público seja igual ou superior a 75 milhões de dólares e que estão sujeitas à SEC há pelo menos 12 meses devem apresentar o relatório trimestral e anual num prazo mais curto [12] e serão obrigadas a publicar os seus relatórios na Internet.

[11] Decisão SEC de 27 de Agosto de 2002.

[12] Actualmente, todos os emitentes de valores mobiliários nacionais americanos são obrigados a publicar o seu relatório financeiro anual (formulário 10-K) no prazo de 90 dias após o termo do exercício fiscal. As sociedades em causa deverão acelerar este processo durante um período de dois anos (75 dias após o termo do exercício fiscal em 2003 e posteriormente 60 dias após o termo dos exercícios financeiros seguintes). O relatório financeiro trimestral (formulário 10-Q) deve ser publicado no prazo de 45 dias. As sociedades abrangidas pelas novas regras deverão acelerar essa publicação para um prazo de 40 dias a partir de 2005 e de 35 dias a partir de 2006.

Estas medidas não apenas produzem efeitos sobre as sociedades europeias que estão também cotadas nos mercados de valores mobiliários americanos. Constituem igualmente uma referência relativamente à qual a legislação comunitária deve encontrar uma resposta adequada para promover os mercados europeus a nível internacional. A proposta da Comissão dá efectivamente resposta a este duplo desafio: em primeiro lugar, revê os requisitos respeitantes à prestação de informações financeiras anuais e intercalares (ver Secções 4.2. a 4.4., mais adiante). Além disso, e seguindo as mesmas linhas da futura Directiva relativa aos prospectos, a Comissão propõe que os Estados-Membros disponham de normas adequadas em matéria de identificação das pessoas e órgãos responsáveis na sociedade e para definir as respectivas responsabilidades em caso de informações falsas (para mais explicações, ver comentários relativos ao artigo 7º na Secção 5).

4. ELEMENTOS ESSENCIAIS DE UMA REFORMA DOS REQUISITOS EM MATÉRIA DE DIVULGAÇÃO DE INFORMAÇÕES

4.1. Protecção dos investidores a nível comunitário e eliminação das barreiras nacionais

4.1.1. Estabelecer um ponto de equilíbrio entre os emitentes e os investidores

Os requisitos de transparência previstos enquadram-se no contexto de um mercado de capitais integrado a nível europeu, que deverá não apenas proteger os investidores mas igualmente contribuir para a eficiência do mercado. O estabelecimento de requisitos mais exigentes em toda a União Europeia deverá conduzir à redução dos entraves nacionais com que se defrontam os emitentes que procuram ter acesso aos mercados regulamentados em Estados-Membros diferentes do seu próprio Estado-Membro. Associar a efectiva eliminação das barreiras nacionais ao acesso ao mercado com uma protecção adequada dos investidores a nível comunitário constitui uma fórmula que se saldou frequentemente pelo êxito da integração dos mercados financeiros - e deverá constituir igualmente a via a seguir.

Esta estratégia supõe uma harmonização de alto nível - e não uma harmonização plena - através da qual o Estado-Membro de origem do emitente pode continuar a impor requisitos de prestação de informações periódicas ou contínuas mais rigorosos. Todavia, os outros Estados-Membros, em que os emitentes pretendem igualmente angariar capitais através da admissão dos seus valores mobiliários à negociação num mercado regulamentado, não deverão ter a mesma possibilidade. De outro modo, a sociedades que pretendem ser cotadas em diversos Estados-Membros serão certamente desencorajadas de o fazer através da existência de requisitos de publicidade nacionais divergentes.

Este equilíbrio entre a protecção dos investidores e a eliminação das barreiras nacionais que se opõem aos emitentes dá resposta às preocupações e aos desejos manifestados nas duas fases do processo de consulta. Por um lado, os investidores de alguns Estados-Membros e de países terceiros afirmaram que a fórmula mais adequada consistiria numa plena harmonização em toda a União Europeia. Por outro lado, os emitentes de valores mobiliários e os operadores do mercado defenderam que os Estados-Membros deveriam manter algum poder de decisão.

Para mais pormenores, ver a explicação respeitante ao artigo 3º na Secção 5.

4.1.2. Um sistema de depósito no Estado-Membro de origem

Para reforçar a confiança dos investidores, o Estado-Membro de origem será responsável pela aplicação dos requisitos de publicidade comunitários através de um sistema que obrigue as sociedades a depositar as suas informações junto da autoridade de regulamentação de valores mobiliários nacional. Durante as duas fases da consulta, os investidores, as autoridades de regulamentação de valores mobiliários nacionais e as bolsas de valores foram favoráveis a esta ideia, na condição de continuar a ser possível uma delegação nos operadores de mercados regulamentados. Os participantes no mercado e os emitentes solicitavam todavia uma maior clarificação relativamente ao objectivo específico desse sistema de depósito.

As funções de depositário que uma autoridade de regulamentação dos valores mobiliários nacional (ou o operador de um mercado regulamentado a quem essa função possa ser delegada) teria de desempenhar funcionariam do seguinte modo: o depósito na data da divulgação efectiva asseguraria, por exemplo, o respeito dos prazos obrigatórios em matéria de divulgação de informações. O sistema proposto não implicaria necessariamente uma análise das informações no que diz respeito ao seu carácter completo, exacto e compreensível. Por outro lado, a autoridade de supervisão do Estado-Membro de origem disporia, no mínimo, do direito de reagir a quaisquer violações dos requisitos em matéria de prestação de informações que constatasse.

A função de depositário de uma autoridade competente não deverá significar que essa autoridade assume igualmente o dever de divulgar as informações em causa ao público em tempo real. Caberia a cada autoridade competente decidir se pretende ou não oferecer esse serviço. Em caso afirmativo, essa função de publicidade deveria abranger a divulgação de todas as informações periódicas e contínuas que um determinado emitente deve publicar nos termos da presente directiva e da Directiva relativa ao abuso de mercado. Assim, uma autoridade nacional de regulamentação seria também obrigada a proporcionar uma fonte única de informação acerca de cada emitente específico.

Para mais pormenores, ver as explicações fornecidas sobre os artigos 15º, 17º e 20º propostos, na Secção 5.

4.1.3. Determinação do Estado-Membro de origem

De acordo com o actual direito comunitário, o Estado-Membro de origem do emitente é o Estado-Membro a cuja legislação está sujeito [13]. Durante os dois períodos de consulta, alguns operadores de mercado manifestaram a sua preferência por uma livre escolha do Estado-Membro de origem por parte dos emitentes, pelo menos em determinados casos. A solução que a Comissão propõe segue, na medida do possível, a solução acordada pelo Conselho em 5 de Novembro de 2002 no contexto da proposta de Directiva relativa aos prospectos.

[13] Artigos 105º e 11º da Directiva 2001/34/CE.

- Necessidade de coerência com a futura Directiva relativa aos prospectos

Os requisitos de publicidade aplicáveis aos segundos mercados e a supervisão eficaz dos emitentes a este propósito não deverão - como primeira regra e por uma questão de princípio - ser deixados ao critério de um Estado-Membro diferente daquele que é responsável pela aprovação do prospecto. Caso contrário, os efeitos positivos de um passaporte europeu para a emissão do prospecto poderiam ser postos em questão, nomeadamente no que diz respeito ao regime linguístico. A obrigatoriedade de publicar um relatório financeiro anual em conformidade com a presente proposta e uma informação anual destinada ao prospecto constitui mais um exemplo proeminente que realça a necessidade de coerência. Se, por exemplo, o Estado-Membro de origem for o Estado do mercado regulamentado em que os valores mobiliários do emitente são principalmente transaccionados, as vantagens para os emitentes decorrentes da futura Directiva relativa aos prospectos desapareceriam pela porta das traseiras no quadro da presente proposta.

- Necessidade de coerência para além da Directiva relativa aos prospectos

Todavia, a solução adoptada na futura Directiva relativa aos prospectos não pode ser pura e simplesmente reproduzida. O exemplo de um emitente cujas acções são admitidas à negociação num mercado regulamentado no Estado-Membro A, ao passo que emite títulos de dívida apenas num Estado-Membro B, ilustra este problema. Copiar a solução prevista na Directiva relativa aos prospectos conduziria à existência de dois Estados-Membros de origem para o mesmo emitente: um para as acções e um para os títulos de dívida. O facto de existirem diversos Estados-Membros de origem impediria uma supervisão eficaz na Europa, confrontando simultaneamente os emitentes com diversos conjuntos de requisitos nacionais que vão mais além que os requisitos comunitários previstos na presente proposta.

Em conclusão, é necessária uma coerência e uma coordenação que vão mais longe do que a futura Directiva relativa aos prospectos. A única via de assegurar esta coerência é - como segunda regra - não determinar o Estado-Membro de origem em função do tipo de valor mobiliário admitido à negociação num mercado regulamentado, mas em função do emitente. Assim, a sociedade que emite tanto acções como títulos de dívida não teria dois Estados-Membros de origem, mas apenas um. O mesmo se aplica aos emitentes de diferentes tipos de valores mobiliários. Se um emitente emite títulos de dívida com valores nominais unitários quer superiores quer inferiores ao limiar de 50 000 euros, apenas pode existir um Estado-Membro de origem único. Em síntese, o Estado-Membro de origem não deverá ser determinado em função do tipo específico de valor mobiliário, mas em função do emitente.

- Critérios para se estabelecer uma ligação entre o emitente e o Estado-Membro de origem

O Estado-Membro de origem deverá ser o país em que, dependendo do tipo de valor mobiliário em questão, vigora o mais elevado nível de protecção dos investidores. A presente proposta prevê efectivamente maiores requisitos de transparência para os emitentes de acções do que para os emitentes do título de dívida (como por exemplo informação financeira trimestral, mas também divulgação da estrutura de capital no caso de alterações às participações importantes, etc.). Se a futura Directiva relativa aos prospectos e a actual proposta forem consideradas no seu conjunto, os emitentes de acções e os emitentes de títulos de dívida que não se destinam aos mercados por grosso defrontam-se com obrigações de publicidade mais rigorosas, que permitem uma protecção mais elevada dos investidores. Os princípios para a determinação do Estado-Membro de origem relativamente a esses valores mobiliários deverão por conseguinte aplicar-se ao emitente desses valores mesmo que esse emitente emita igualmente títulos de dívida destinados aos mercados por grosso.

- Que tratamento reservar aos emitentes que apenas emitem títulos de dívida, que podem escolher o seu Estado-Membro de origem?

Um caso particular diz respeito aos emitentes que apenas emitem títulos de dívida de elevado valor nominal (de acordo com a próxima posição comum do Conselho, os valores mobiliários com valor nominal unitário igual ou superior a 5 000 euros) que beneficiarão, nos termos da futura Directiva relativa aos prospectos, da possibilidade de escolher entre diversos Estados-Membros. A possibilidade de escolher o Estado-Membro de origem não deverá em princípio ser afastada. No entanto, a ênfase dada à protecção dos investidores e à eficiência do mercado no âmbito da presente proposta baseia-se nos requisitos periódicos e permanentes, ou seja, na supervisão do cumprimento dos requisitos de transparência ao longo de um certo período de tempo. Consequentemente, esses emitentes de títulos de dívida deverão beneficiar da possibilidade de escolha, mas apenas poderão alterar a escolha decorrido um determinado período. O período de três anos proposto seria coerente com os requisitos actuais e futuros aplicáveis aos emitentes, de disporem de um historial de três anos de actividade, sob a forma de contas anuais, como requisito prévio para um pedido de admissão à negociação num mercado regulamentado [14].

[14] Ver o actual artigo 44º da Directiva 2001/34/CE que não será alterado pela futura Directiva relativa aos prospectos.

- Estender esta abordagem por forma a estabelecer igualmente um Estado-Membro de origem no que diz respeito à publicação de informações ad hoc nos termos da Directiva relativa ao abuso de mercado

Não existe qualquer dúvida de que a Directiva relativa ao abuso de mercado permite aos Estados-Membros intervirem em caso de abuso de informações privilegiadas que se verifiquem nos seus mercados regulamentados. Todavia, a Directiva relativa ao abuso de mercado não define em que Estado-Membro o emitente deve publicar as suas informações, nem em que língua. A solução para esta questão não pode consistir em o emitente dever simplesmente fazê-lo em todas as línguas em que os seus valores mobiliários são negociados num mercado regulamentado e de acordo com os meios de divulgação previstos em cada um dos Estados-Membros em causa. A determinação do Estado-Membro de origem nos termos desta Directiva será crucial para dar resposta a estas duas questões. Uma vez que a presente iniciativa diz igualmente respeito às informações a prestar de forma contínua, o Estado-Membro de origem deverá ser o mesmo.

Para mais pormenores, ver as explicações respeitantes ao n.º 1, alínea i), do artigo 2º, na Secção 5.

4.2. Informações periódicas: o relatório financeiro anual

4.2.1. Um relatório financeiro anual

Durante os dois processos de consulta, todas as partes envolvidas concordaram, em princípio, com o objectivo de se introduzir um documento único que forneça todas as informações para um determinado exercício financeiro, sob o título de "relatório financeiro anual", e com o princípio de se estabelecer um prazo para a sua publicação, tendo os emitentes solicitado uma maior clarificação relativamente ao estatuto desse documento. Por um lado, o relatório financeiro anual não deveria consistir na versão final aprovada pelos accionistas na assembleia geral anual. Por outro, não deveria proporcionar informações limitadas com base em balanços sintéticos no que diz respeito às PME, nos termos do n.º 2 do artigo 47º da Quarta Directiva em matéria de direito das sociedades, nem deveria oferecer as mercados financeiros uma informação preliminar que não tenha sido ainda objecto de revisão oficial.

O relatório financeiro anual deveria constituir uma fonte completa de informações financeiras, incluindo as demonstrações financeiras e um relatório da administração. Deveria representar uma informação fiável aprovada pelas pessoas ou órgãos responsáveis do emitente (conselho de administração - ou, nos países com estrutura dualista - também revista pelo conselho fiscal). Deveria ser igualmente sujeito a um relatório dos revisores de contas.

4.2.2. Três meses para publicar o relatório financeiro anual

O actual direito comunitário exige às sociedades cujos valores mobiliários são negociados publicamente que disponibilizem ao público, logo que possível, as suas contas anuais mais recentes e os seus últimos relatórios anuais, de acordo com as normas estabelecidas nas Directivas em matéria de direito das sociedades. Todavia, os prazos de publicação das informações financeiros anuais divergem de um Estado-Membro para outro. Em alguns Estados-Membros, os emitentes dispõem já de um prazo para a publicação dos seus resultados do final do exercício financeiro [15], ao passo que outros Estados-Membros asseguram a publicação atempada de informações destinadas aos mercados de valores mobiliários quer através da publicação de resultados anuais preliminares ou sintéticos [16] quer através de outro relatório intercalar no final do exercício financeiro [17]. Efectivamente, a legislação comunitária não reconhece a obrigatoriedade de elaborar contas anuais como um instrumento adequado no âmbito do mercado de capitais. A introdução de um período de publicação máximo permitiria aos investidores terem uma visão global do desempenho das sociedades entre os diferentes Estados-Membros.

[15] Como acontece na lei alemã, que exige aos administradores que elaborem um relatório no prazo de três meses (o código nacional das sociedades exige mesmo uma publicação no prazo de três meses), ou na França, onde se exige uma publicação no prazo de 4 meses com excepção das sociedades com cotação pública que publicaram um prospecto e que são obrigadas a publicar demonstrações financeiras no prazo de três meses.

[16] Sob a forma de contas preliminares, como por exemplo na Bélgica (3 meses), na Dinamarca (3 meses), na Suécia (2 meses), na Finlândia (3 meses) ou no Reino Unido (4 meses - apesar de o departamento do comércio e indústria sugerir que se tornasse obrigatória uma publicação das contas financeiras anuais e dos relatórios no prazo de 4 meses, num Livro Branco de Julho de 2002).

[17] Quer um quarto relatório trimestral (Itália) quer um segundo relatório semestral (Espanha).

O prazo final para a publicação de um relatório financeiro anual deverá ser de três meses. Tendo em conta as opiniões manifestadas em resposta à consulta, a Comissão entende que esta constituirá a melhor solução. Inicialmente, os serviços da Comissão exploraram junto do público a possibilidade de um prazo de dois meses. Na segunda consulta, considerou-se um prazo de três meses, na condição de ter sido elaborado previamente um relatório intercalar respeitante ao último trimestre do exercício financeiro. No entanto, a ideia de um quarto relatório trimestral foi abandonada para evitar encargos desproporcionados relativamente ao objectivo global de encurtar a distância entre o último relatório intercalar (por exemplo informação trimestral a publicar o mais tardar em Novembro) e o relatório financeiro anual (por exemplo, o mais tardar no final de Março). Períodos mais alargados exporiam o público a um longo período de incerteza e contribuiriam para aumentar consideravelmente o risco de uma divulgação selectiva entre determinados emitentes e analistas. Um período de quatro meses daria origem ao risco de as sociedades cujos valores mobiliários são objecto de negociação junto do público procurarem "gerir os seus resultados" uma vez que o relatório financeiro anual apenas seria publicado num período durante o qual a informação financeira trimestral proposta relativa ao exercício financeiro subsequentemente teria sido já elaborada e publicada.

Para mais pormenores (incluindo as disposições transitórias), ver as explicações fornecidas a propósito dos artigos 5º e 26º, na Secção 5.

4.3. Informação financeira trimestral/relatórios financeiros semestrais para os emitentes de acções

A Comissão entende que, nesta fase, a solução ideal consiste numa combinação de informações trimestrais menos exigentes e relatórios financeiros semestrais mais pormenorizados. Nada indica que essa abordagem seja susceptível de aumentar a volatilidade dos mercados. Esta combinação baseia-se na divulgação de dados históricos e de informações generalizadas no que diz respeito à estratégia de longo prazo abraçada pela empresa, não dando também origem a um encurtamento de horizontes. Essa tendência para realçar o curto prazo é provocada pelas sociedades que pensam poder assegurar o bom desempenho dos seus títulos se acordarem previsões com os analistas, ou se prometerem um crescimento dos ganhos por acção a intervalos regulares. Nos EUA, onde esta prática é corrente, levantaram-se vozes críticas a este propósito [18], tendo-se convidado os intervenientes no mercado a abandoná-la.

[18] Ver o relatório da Conferência, Commission on Public Trust and Private Entreprise, Findings and Recommendations, 9 de Janeiro de 2003.

4.3.1. Relatório financeiro semestral decorridos os primeiros seis meses

O relatório semestral, que é actualmente exigido nos termos da legislação comunitária, passaria por conseguinte a consistir num relatório intercalar composto por um conjunto sintético de demonstrações financeiras a elaborar segundo a norma NIC 34 e de um relatório de gestão sobre as actividades da sociedade. O relatório de gestão deveria apenas conter uma actualização dos dados inseridos no relatório anual, tal como o exigem as Quarta e Sétima Directivas em matéria de direito das sociedades. Em consonância com a norma NIC 34, o relatório financeiro semestral seria então publicado no prazo de dois meses (e não no prazo de quatro meses, como acontece actualmente).

Durante o processo de consulta, alguns emitentes afirmaram considerar a exigência de um relatório de gestão intercalar como um requisito que reproduz, para um período de referência de seis meses, o que já se aplica anualmente a nível nacional. Esta interpretação não é correcta. O que a Comissão propõe é meramente uma actualização, e não uma reformulação do último relatório de gestão anual. Os elementos pormenorizados dessa actualização deverão ser estabelecidos em normas de execução, de acordo com as regras de comitologia.

Uma outra preocupação importante, manifestada pelos emitentes no processo de consulta, diz respeito à programação da prestação de informações de acordo com as NIC no primeiro exercício relevante - 2005. Para fazer face a essa preocupação, a Comissão propõe que os Estados-Membros sejam autorizados a isentarem os seus emitentes de valores mobiliários da aplicação das NIC no relatório financeiro semestral que deverá ser elaborado em 2005. Consequentemente, o primeiro documento que o emitente deverá elaborar de acordo com as normas internacionais de contabilidade será o relatório financeiro anual subsequente ao exercício financeiro que tem início em 2005. Além disso, poderiam ser tidas em conta as isenções aplicáveis a alguns emitentes, que poderiam começar a aplicar as NIC num momento posterior (em 2007).

Para mais pormenores, ver também as explicações fornecidas a propósito dos artigos 5º e 26º.

4.3.2. Informação financeira trimestral

Actualmente, a legislação comunitária apenas exige a publicação de relatórios semestrais sobre os ganhos e perdas da sociedade verificados durante os primeiros seis meses de cada exercício financeiro. Todavia, dez Estados-Membros aplicam já requisitos mais rigorosos, o que vem demonstrar que os requisitos comunitários em matéria de publicidade não estão actualizados, já não traduzem as melhores práticas e estão claramente obsoletos.

- Por que motivo passar para uma frequência trimestral na prestação de informações intercalares?

Oito Estados-Membros (Áustria, Bélgica, Espanha, França, Finlândia, Grécia, Itália e Portugal) tornaram obrigatória uma frequência trimestral para a elaboração de relatórios intercalares ou a prestação de informações intercalares, na totalidade dos mercados ou em determinados mercados regulamentados. Dois Estados-Membros exigem relatórios trimestrais às sociedades jovens com um historial inferior a três anos (Luxemburgo, Reino Unido) e às sociedades de investimento que detêm posições minoritárias estratégicas em outras sociedades (Reino Unido). Em dois outros Estados-Membros (Dinamarca e Suécia [19]), os regulamentos das bolsas de valores introduziram efectivamente a obrigatoriedade de relatórios trimestrais e noutro Estado-Membro (Países Baixos), o regulamento da bolsa deverá fazê-lo em breve [20]. Uma vez introduzido o sistema de relatórios trimestrais nunca se verificou um recuo para um sistema de informação semestral.

[19] Segundo as normas da Deutsche Börse para todas as sociedades DAX, M-DAX (a partir de 2003, essa regra será aplicável a todas as sociedades cotadas no novo segmento primário) e para as sociedades transaccionadas no Neuer Markt e sujeitas às regras da bolsa de valores de Estocolmo.

[20] Nos termos das regras Euronext para os segmentos Next Economy e Next Prime a partir de 1 Janeiro de 2004.

Cerca de 1100 das 6 000 sociedades europeias cujos valores mobiliários são negociados junto do público [21] elaboram relatórios intercalares trimestrais com base em normas internacionais rigorosas (princípios contabilísticos nacionais, NIC ou GAAP dos EUA), muitas mais dessas sociedades fornecem informações com uma frequência pelo menos trimestral. Apesar de constituírem uma minoria dos emitentes das acções europeias negociadas junto do público, as sociedades europeias que elaboram relatórios financeiros trimestrais dominam os índices de acções em Estados-Membros importantes (DAX, MIB, IBEX, CAC, e também no segmento techMark da Bolsa de Valores de Londres).

[21] Segundo dados Bloomberg em 2002.

Além disso, não se pode negar que os mercados europeus de valores mobiliários dependem grandemente dos mercados americanos, nos quais é obrigatória a elaboração de relatórios financeiros trimestrais desde 1946. Os mercados de acções dos EUA representam cerca de 60% da capitalização bolsista mundial, ao passo que os mercados europeus apenas representam 30%. A evolução dos mercados europeus depende altamente da evolução verificada nos mercados americanos. Muitas sociedades europeias cujos valores mobiliários são objecto de negociação pública e que têm dúvidas quanto ao interesse da elaboração de relatórios trimestrais, deverão ter em mente que a evolução verificada nos mercados americanos influencia fortemente a evolução dos mercados europeus, muito mais do que os resultados das sociedades europeias. A introdução de uma informação financeira trimestral deveria fazer parte dos nossos esforços para persuadir os investidores internacionais a prosseguirem uma maior diversificação dos seus investimentos pelos mercados de acções mundiais.

A prestação de informações financeiras trimestrais ao público oferece aos emitentes a oportunidade de melhorarem o desempenho das suas próprias acções. Todavia, se este constituísse o único argumento, as sociedades deveriam poder fazê-lo de forma voluntária. Mas, para além deste argumento, há que considerar que a obrigatoriedade de uma prestação de informações financeiras trimestral proporcionaria uma melhor protecção aos investidores, uma vez que estes acompanharão provavelmente de forma mais estreita o endividamento das sociedades cujos valores mobiliários são negociados junto do público. Nos Estados-Membros, o endividamento das sociedades em proporção do PIB aumentou consideravelmente nos últimos anos [22]. Além disso, a existência de informações mais estruturadas e fiáveis ao longo do exercício financeiro contribuiria para aumentar a eficiência e a concorrência no mercado, uma vez que o capital seria afectado às sociedades com melhor desempenho. As sociedades poderiam além disso ser avaliadas com base em informações disponibilizadas ao público facilmente comparáveis, deixando o investidor de ser obrigado a confiar nas previsões dos analistas financeiros. Não existe qualquer dado empírico que demonstre a existência de uma conexão entre a obrigatoriedade de prestar informações financeiras trimestrais e o aumento da volatilidade do mercado.

[22] Ver nomeadamente o recente relatório do Conseil des Marchés Financiers de Dezembro de 2003 "L'augmentation de la volatilité du marché des actions"

- Resultado da consulta

Durante as duas consultas consecutivas, a frequência trimestral para os relatórios intercalares foi a questão que dividiu especialmente os emitentes e os investidores. Deve notar-se que uma minoria de sociedades que não estão ainda sujeitas à obrigatoriedade de relatórios trimestrais concordam com o princípio, ao passo que uma minoria de investidores têm dúvidas sobre a utilização desses relatórios trimestrais.

Alguns emitentes que não elaboram ainda relatórios trimestrais receiam que essa frequência comprometa a sua estratégia de investimento a longo prazo - uma opinião que não era partilhada pelas sociedades que já elaboram relatórios com uma periodicidade trimestral. A Comissão entende igualmente que este receio não se justifica. Entende, pelo contrário, que as sociedades cujos valores são negociados publicamente e que não elaboram relatórios trimestrais serão essencialmente conduzidas por outras forças do mercado, embora um melhor desempenho da empresa possa vir a constituir uma recompensa em resultado da confiança criada junto dos investidores. Muitas sociedades sugeriram que se deixasse ao critério de cada sociedade a possibilidade de elaborar relatórios trimestrais. Todavia, a Comissão entende que, dada a crescente importância do governo das empresas, as regras de transparência não deverão ser concebidas por forma a permitir às sociedades a livre escolha relativamente à adesão ou não ao princípio da transparência.

Algumas partes entendiam que a divulgação de informações susceptíveis de influenciar os preços de forma ad hoc (divulgação ad hoc) se adaptaria muito melhor às necessidades informativas dos investidores. No entanto, a elaboração de relatórios periódicos e a divulgação ad hoc de informações privilegiadas (nos termos da futura Directiva relativa ao abuso de mercado) constituem formas diferentes, e não substituíveis, de informar o público. A divulgação pública ad hoc de informações privilegiadas é deixada ao critério do emitente, sendo por exemplo considerado legítimo (e representando aliás uma prática generalizada) não se divulgar os valores consolidados ou mesmo os resultados das demonstrações internas habitualmente elaboradas dentro das empresas. Pelo contrário, os requisitos de elaboração periódica dos relatórios previstos na legislação ou nos regulamentos das bolsas de valores permitem aos investidores receber informações normalizadas, e assim comparáveis (como por exemplo os resultados antes e depois de impostos) relativamente aos emitentes.

Os benefícios na perspectiva dos investidores devem em especial ser avaliados consoante estes se situem na Europa ou num país terceiro. Os investidores localizados no país em que os valores mobiliários do emitente se encontram admitidos à negociação num mercado regulamentado têm menos necessidade de informações normalizadas, publicadas numa data pré-estabelecida. A facilidade com que os investidores situados noutro país têm acesso às informações sobre os emitentes depende do grau de normalização dos respectivos períodos de publicação. Uma prestação trimestral de informações proporciona por conseguinte claros benefícios a estes últimos.

Algumas bolsas de valores (embora não a maioria) sugeriram igualmente que se deixasse esta questão ao critérios dos operadores dos mercados regulamentados. No entanto, a elaboração de relatórios trimestrais constitui uma prática reconhecida a nível mundial, verificando-se que apenas existem verdadeiras diferenças entre bolsas de valores no que diz respeito às modalidades, como por exemplo o formato e os prazos para a elaboração desses relatórios financeiros trimestrais e, factor mais importante, dez Estados-Membros já adoptaram medidas legislativas neste sentido. É difícil conceber um cenário em que os Estados-Membros admitam valores mobiliários nos seus mercados regulamentados, em que os investidores desses países se interessem por esses emitentes, sem existir uma informação financeira trimestral fiável. Se a Comunidade não conseguisse resolver esta questão o resultado seria uma fragmentação e não a integração dos mercados regulamentados.

No segundo documento de consulta, os serviços da Comissão lançavam também a ideia de um regime diferente para os emitentes mais pequenos, com base no seu volume de negócios anual. Algumas partes defendiam que um regime PME deveria ser aplicado de forma mais adequada com base num critério de capitalização bolsista. Certas bolsas de valores eram mesmo favoráveis a uma isenção total das PME, cujo âmbito poderia ser definido pelos investidores, revisores de contas e contabilistas. Todavia, os investidores institucionais e os pequenos investidores, bem como os revisores de contas e os contabilistas, opuseram-se a esta ideia. O perfil de remuneração/risco das pequenas sociedades, nomeadamente das empresas em fase de arranque, não o justificava.

Deve ter-se em mente que as sociedades cujos valores têm cotação pública não são microempresas, tanto no que diz respeito à sua dimensão como no que se refere às suas actividades ou à sua capitalização bolsista. Além disso, apoiam-se em capitais que angariaram junto do público, ou seja dos investidores institucionais e dos pequenos investidores. É essencial, para a credibilidade e a competitividade das PME, disporem de um sistema de contabilidade interna fiável.

De um modo geral, os mercados de capitais consideram o investimento em PME como um investimento de elevado risco, tal como ressalta claramente da consulta efectuada pela Comissão. A prestação de informações trimestrais fiáveis traz por conseguinte benefícios claros às PME: contribuirá para alargar o seu mercado e reforçar a confiança dos investidores, de modo especial no que diz respeito aos investidores transfronteiras. Em França, por exemplo, as estatísticas mostram que os investidores não-residentes detêm acções em média apenas durante cinco meses, ao passo que os residentes as mantêm durante onze meses [23].

[23] Banque de France, Bulletin de la Banque de France, Nº 106 - Outubro de 2002, relativamente à duração da detenção de acções entre Junho de 2001 e Junho de 2002.

- Solução proposta: informação financeira trimestral

A Comissão segue uma ideia que transparece em muitas respostas: uma informação financeira trimestral composta dos elementos essenciais exigidos pela legislação comunitária actual para o relatório semestral (volume de negócios líquido, ganhos e perdas antes ou após dedução de impostos), acrescidos de uma informação geral sobre a evolução futura da sociedade. Essa declaração deverá permitir aos investidores não apenas efectuar o seu juízo com base nos resultados alcançados mas ter também em devida conta a estratégia a longo prazo actualmente seguida pelo emitente. Não pode ignorar-se o facto de que existe uma procura de informações sobre as perspectivas das empresas. Todavia, não é do interesse geral promover uma espécie de "orientação pelos lucros", que conduza a uma primazia das considerações de curto prazo e a uma pressão injustificada por parte dos analistas e dos gestores de fundos. A informação geral sobre as perspectivas, que é facultativa para as empresas, deverá pelo contrário permitir-lhes actualizar a sua orientação estratégica e o desenvolvimento das suas actividades. O prazo máximo de publicação dessas informações financeiras trimestrais não deverá nesta fase ultrapassar dois meses. Se os investidores pretendem obter informações mais pormenorizadas ou rápidas, os emitentes e os operadores dos mercados regulamentados continuam a ter a possibilidade de encontrar uma resposta adequada para essa necessidade.

A solução proposta não suporia grandes custos para as empresas, nomeadamente em virtude de não exigir a elaboração de demonstrações de cash-flows trimestrais ou o envolvimento de um auditor para auditar ou rever as contas. Além disso, os emitentes podem optar entre uma informação sobre os lucros antes ou após de impostos, pelo que não são obrigados a fazer estimativas fiscais ao longo do exercício financeiro. Os dados relativos ao volume de negócios e aos lucros e prejuízos são mantidos e actualizados regularmente (pelo menos cada mês) para fins operacionais, devendo por conseguinte essas informações estar facilmente disponíveis.

Uma frequência trimestral para a prestação de informações sobre os lucros e prejuízos constitui um instrumento que permite avaliar eventuais práticas fraudulentas em todos os relatórios periódicos. No entanto, não constitui por si só uma forma de combater práticas contabilísticas fraudulentas por parte das empresas. Foram sugeridas outras medidas no relatório final do Grupo de alto nível de peritos em direito das sociedades [24]. A Comissão tenciona dar seguimento a estas sugestões nos próximos meses, no âmbito de um Plano de Acção para o governo das sociedades e de uma Comunicação sobre a revisão oficial de contas.

[24] Relatório de 4 de Novembro de 2002.

A informação sobre os lucros e prejuízos antes ou depois de impostos, para além do volume de negócios, é um elemento fulcral para os investidores, uma vez que permite uma visão fiável da situação financeira e da sanidade das empresas cujos títulos são objecto de transacção pública. A informação respeitante ao volume líquido de negócios enquanto tal não é suficiente, uma vez que não permite uma apreciação da situação devedora da empresa.

A solução proposta não corresponde às normas nacionais mais rigorosas que vigoram neste momento em matéria de prestação trimestral de informações. Actualmente, na Grécia, no Reino Unido, no Luxemburgo e em Portugal, o relatório trimestral obrigatório inclui não apenas o volume líquido de negócios e os lucros e prejuízos antes ou depois de impostos, mas abrange igualmente um conjunto de contas que inclui uma demonstração de cash-flows e um relatório de gestão. As normas das bolsas de valores da Áustria (Bolsa de Valores de Viena), da Alemanha (Deutsche Börse), da Finlândia (Bolsa de Valores de Helsínquia) e da Suécia (Bolsa de Valores de Estocolmo) exigem igualmente informações financeiras trimestrais desse tipo. A partir de Janeiro de 2004, a Euronext introduzirá requisitos de igual rigor, aplicáveis às sociedades cotadas na França, na Bélgica e nos Países Baixos. Na França exigem-se já informações trimestrais sobre o volume de negócios, mas não sobre os lucros e prejuízos. A proposta da Comissão não pretende adaptar o acervo actual aos padrões internacionais mais elevados, mas apenas reduzir o desfasamento, neste momento importante, entre as 1100 empresas europeias que respeitam as normas internacionais mais rigorosas, com prazos de publicação mais apertados, e as restantes 4900 empresas.

Para mais explicações, ver os comentários ao artigo 6º proposto, na Secção 5.

4.4. Apenas relatórios financeiros semestrais para os emitentes de valores mobiliários que não acções

As sociedades que apenas emitem títulos de dívida não estão sujeitas à obrigação de apresentar um relatório intercalar nos termos da actual legislação comunitária, o que deverá ser alterado. Será necessário exigir um relatório financeiro semestral, cujo conteúdo deverá corresponder ao que é exigido aos emitentes de acções. Efectivamente, não devem subestimar-se os efeitos nocivos da insolvência, tanto para os investidores em acções como para os investidores em títulos de dívida. Por conseguinte, é necessário tomar medidas para proteger os investidores em títulos de dívida desses emitentes, bem como para manter condições concorrenciais equitativas entre os emitentes de acções e os emitentes de títulos de dívida. Propõe-se, com o amplo apoio manifestado nas duas fases de consulta, que se imponham menos obrigações relativamente aos emitentes de acções. Às sociedades que apenas emitem títulos de dívida com um elevado valor nominal unitário, nomeadamente os emitentes de Euro-obrigações, não deve ser imposta a publicação de um relatório financeiro semestral. Não é necessária uma protecção dos investidores que siga as mesmas linhas e baseada nos mesmos motivos subjacentes da proposta alterada da Comissão de uma Directiva relativa aos prospectos.

Durante os dois exercícios de consulta, algumas partes argumentaram que o actual sistema de divulgação de informações susceptíveis de influenciar os preços seria suficiente para proteger os investidores. A Comissão não partilha esta opinião, tal como acontece no caso da informação financeira trimestral para os emitentes de acções. Os relatórios financeiros semestrais constituem uma fonte de informação importante para os mercados de capitais, para além das notações de risco emitidas pelas sociedades especializadas. Nos Estados Unidos, os emitentes de títulos de dívida estão mesmo sujeitos à obrigação de publicar relatórios financeiros trimestrais. A Comissão considera também que não se justificam os pedidos de isenção das filiais da elaboração de relatórios semestrais. Há que ter em mente que essas filiais actuam como emitentes de pleno direito de títulos de dívida nos mercados regulamentados e que as contas consolidadas da empresa-mãe apenas fornecem informações sobre o desempenho da empresa-mãe no seu conjunto, mas não sobre os resultados dessa filial, que actua como um genuíno emitente de títulos de dívida por sua própria conta.

Para mais pormenores, ver as explicações respeitantes aos artigos 5º e 8º propostos, na Secção 5.

4.5. Divulgação das alterações verificadas nas participações importantes no capital dos emitentes de valores mobiliários

4.5.1. Um maior número de valores de referência para uma maior integração dos mercados europeus de valores mobiliários

A actual legislação comunitária prevê que uma pessoa que adquira ou aliene acções de tal forma que a sua participação no capital de uma sociedade cujos valores mobiliários são negociados junto do público atinja, exceda ou se torne inferior a determinados limiares, informe a sociedade desse facto, sendo esta por seu turno responsável pela divulgação dessa informação ao público. Esses limiares são actualmente 10%, 20%, 1/3 (ou, ao critério do Estado-Membro, 25% em lugar destes dois últimos valores de referência), 50% e 2/3 (ou, de novo ao critério dos Estados-Membros, 75% em lugar de 2/3). Estes limiares são concebidos de forma a traduzir as diferenças patentes a nível do direito das sociedades nacional relativamente a questões como por exemplo os limiares que são necessários para representar minorias de bloqueio nas assembleias anuais de accionistas, para obter a alteração dos estatutos da sociedade ou para exercer direitos especiais, como por exemplo a nomeação de auditores especiais, etc.

Doze Estados-Membros introduziram entretanto limiares adicionais. Efectivamente, apenas três Estados-Membros (Luxemburgo, Portugal e Suécia) exigem um nível de transparência correspondente aos limiares comunitários, definidos há 15 anos atrás. O Comité das Autoridades de Regulamentação dos Mercados Europeus de Valores Mobiliários (CARMEVM) lançou igualmente um debate com vista à revisão dos limiares comunitários [25], ao qual a Comissão deu seguimento no seu próprio processo de consulta. Durante este processo, as partes interessadas preconizaram uma actualização ou mesmo uma revisão destes requisitos.

[25] Documento CARMEVM sobre "Medidas para promover a integridade do mercado - seguimento do documento do CARMEVM sobre os abusos de mercado, de 31 de Janeiro de 2002 (FESCO/01-052h de 31 Janeiro de 2002).

A Comissão propõe agora que se introduza um sistema de transparência com base em escalões com início num primeiro limiar de 5% [26], continuando a intervalos de 5% até 30% dos direitos de voto, do capital ou de ambos. Este sistema traduziria não apenas a influência efectiva que um investidor nos mercados de valores mobiliários pode ter numa sociedade cujos valores são negociados publicamente, mas, de um modo mais geral, o seu grande interesse no desempenho da sociedade, na sua estratégia comercial e nos seus lucros. Sete Estados-Membros aplicam já, a nível nacional, esse regime de transparência mais adequado ao mercado de valores mobiliários . Seis deles (Áustria [27], Dinamarca, Espanha [28], Finlândia, Grécia [29], Itália [30], e Reino Unido [31]) introduziram este regime por actos legislativos ou regulamentos, o sétimo aplica-o através de recomendações emanadas pelas bolsa de valores (Suécia). Um oitavo Estado-Membro (Países Baixos [32]) está prestes a seguir o mesmo caminho. A proposta da Comissão consistiria num alinhamento da situação entre Estados-Membros, permitindo simultaneamente aos que o pretendam exigir uma notificação das participações de capital já a partir de uma fase anterior (2% na Itália ou 3% no Reino Unido) ou a intervalos mais pequenos. Outros Estados-Membros podem igualmente manter mais valores de referência a nível nacional, como por exemplo 1/3 dos direitos de voto.

[26] Este limiar é já aplicado em 12 Estados-Membros (Áustria, Bélgica, Dinamarca, Alemanha, Espanha, Finlândia, França, Grécia, Irlanda, Itália, Países Baixos e Reino Unido).

[27] Os requisitos de transparência têm início em 5%, continuam por intervalos de 5% até que um investidor atinja 50% dos direitos de voto.

[28] É requerida uma transparência no caso de uma participação no capital a partir de 5% e continua a aplicar-se sempre que uma participação atinge, excede ou passe a ser inferior a um intervalo subsequente de 5%.

[29] Durante os primeiros 12 meses de negociação das acções admitidas num mercado regulamentado, as alterações nas participações de capital com intervalos de 1,5% devem ser notificadas.

[30] Os requisitos de transparência têm início em 2% e prosseguem para as posições accionistas que subsequentemente aumentem ou diminuam mais de 5%, 7,5%, 10%, e qualquer intervalo suplementar de 5%.

[31] Os requisitos de transparência começam em 3% e continuam para as participações de capital que subsequentemente aumentem ou diminuam através de um número percentual inteiro.

[32] O Ministério das Finanças Holandês pretende propor a alteração de "Wet melding zeggenschap in ter beurze genoteerde vennootschappen" de 1996, incluindo uma nova estrutura para os valores de referência (5%, 10%, 15%, 20%, 25% e, no caso de uma participação superior a 25%, a obrigação de notificar cada transacção).

Para mais informações, ver os comentários sobre os artigos 9º e 10º propostos, na Secção 5.

4.5.2. Encurtar os prazos - limite para a actuação dos accionistas e emitentes

A abreviação dos prazos de notificação e divulgação é também consonante com os desejos manifestados no processo de consulta. Actualmente, o accionista deve informar o emitente e as autoridades competentes no prazo de sete dias de calendário, e subsequentemente o emitente deverá informar o público no prazo de nove dias de calendário, ou, em certas circunstâncias, no prazo de 21 dias de calendário. Contrariamente aos cinco dias de calendário inicialmente preconizados, a Comissão propõe agora um prazo-limite de cinco dias úteis para os investidores e um prazo de três dias úteis para os emitentes que efectivamente dispõem de informações sobre alterações importantes decorrentes de aquisições ou alienações de acções por parte dos accionistas, para divulgar estas alterações (ver também as explicações respeitantes ao artigo 11º proposto, na Secção 5).

4.5.3. Transparência também sobre a detenção de valores mobiliários que permitem ter acesso a acções

Pode exercer-se uma influência directamente sobre as sociedades através das acções, mas também indirectamente através de instrumentos financeiros que conferem o direito de aquisição ou de alienação de acções, como por exemplo warrants ou obrigações convertíveis, caso a detenção desses instrumentos financeiros atinja valores relativos importantes. Nas respostas à consulta, foi apoiada a ideia de se incluir essa situação no sistema geral de transparência. Todavia, foram manifestados receios particulares no que diz respeito à inclusão das opções de compra e venda. Além disso, uma minoria de empresas de investimento solicitava limiares mais elevados relativamente aos outros investidores. Para dar resposta a estas preocupações, a Comissão propõe que se siga a orientação a seguir apresentada.

O objectivo global de se passar a uma lógica mais orientada para o mercado de capitais não deverá ser comprometido por excepções concedidas às sociedades de investimento. As empresas têm um grande interesse em saber quem são as sociedades de investimento que nelas investem e qual a sua posição, por exemplo nas assembleias de accionistas. O requisito de notificação deverá por conseguinte facilitar às empresas a identificação dos proprietários das acções ou das pessoas que actuam em seu nome. Dito isto, a Comissão considera de um modo geral que é aceitável autorizar cada Estado-Membro a decidir se estabelece o valor de 10% como primeiro limiar no caso de as sociedades de investimento (mas também outros investidores) apenas adquirirem warrants cobertos ou obrigações convertíveis. A mesma regra de proporcionalidade deverá ser aplicada aos direitos de usufruto associados a acções. Além disso, o regime de notificação e publicação deverá ser limitado em relação aos instrumentos derivados, mas não a todos os tipos de derivados, como por exemplo as opções.

Para mais explicações, ver os comentários ao n.º 1, alínea e), do artigo 2º e ao artigo 9º, na Secção 5.

4.6. Informação dos detentores de valores mobiliários em assembleias gerais

4.6.1. Porque motivo esta questão é abrangida na presente iniciativa?

Esta questão é já objecto da legislação comunitária no domínio dos valores mobiliários, e não das Directivas em matéria de direito das sociedades [33], sendo necessária uma modernização sob três formas.

[33] Ver artigos 65º, 78º e 83º da Directiva 2001/34/CE no que diz respeito aos emitentes de acções, e aos títulos de dívida de empresas e de entidades soberanas.

Em primeiro lugar, deverá ser facilitado o recurso a representantes. Ao permitir aos accionistas actuarem através de representantes encorajar-se-ia o seu envolvimento nas assembleias gerais. Seria particularmente útil para os investidores que se encontram no estrangeiro, que não estão nas mesmas condições que os investidores nacionais para viajar com o objectivo de exercer os respectivos direitos. As respostas aos documentos de consulta eram claramente favoráveis à autorização de uma votação por representação em todos os Estados-Membros, através de uma medida comunitária. No entanto, a presente proposta apenas diz respeito aos aspectos relacionados com a transparência.

Em segundo lugar, deveria ser facilitada a utilização de meios electrónicos. Essa possibilidade está fortemente associada à capacidade de todos os Estados-Membros para terem em conta as vantagens das tecnologias modernas de informação e comunicação. A Comissão sugere que cada empresa cujos valores mobiliários são objecto de negociação pública possa receber o necessário apoio regulamentar para submeter esta questão tão importante aos seus accionistas, que deverão decidir em assembleia geral as modalidades aplicáveis à informação em linha.

Para mais explicações, ver comentário aos artigos 13º e 14º, na Secção 5.

5. COMENTÁRIOS AOS ARTIGOS

Os requisitos actualmente vigentes em matéria de informação encontram-se previstos na Directiva 2001/34/CE [34], que codifica, entre outras, as regras comunitárias que estiveram em vigor durante mais de 20 anos (sobre a elaboração de relatórios financeiros anuais e sobre as assembleias de accionistas [35]), quase 20 anos (no que diz respeito aos relatórios financeiros intercalares [36]), ou pelo menos quase 15 anos (no que diz respeito à notificação da aquisição ou alienação de participações importantes [37]). Todavia, esta codificação não impôs quaisquer alterações aos textos legislativos e regulamentares vigentes nos Estados-Membros relativamente ao passado.

[34] Directiva 2001/34/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 28 de Maio de 2001, relativa à admissão de valores mobiliários à cotação oficial de uma bolsa de valores e à informação a publicar sobre esses valores, JO L 184 de 6.7.2001.

[35] Os Artigos 64º a 69º e 78º a 84º substituem respectivamente os anteriores esquemas C e D da Directiva 79/279/CEE.

[36] Os artigos 70º a 77º e 102º a 107º substituem respectivamente a anterior Directiva 82/121/CEE.

[37] Assim, os artigos 85º a 97º substituem a Directiva 88/627/CEE.

5.1. Considerandos

Os considerandos 19 a 24 recordam a nova forma de regulamentação dos mercados de valores mobiliários (ver Secção 2.2 mais acima).

5.2. Capítulo I: Disposições gerais

5.2.1. Artigo 1º - Objecto e âmbito de aplicação

A actual isenção prevista para os organismos de investimento colectivo em valores mobiliários (OICVM), mantêm-se no n.º 2 do artigo 1º, nomeadamente em virtude de estarem estabelecidos requisitos específicos em outros textos [38]. O n.º 2 do artigo 2º, o n.º 2 do artigo 3º e o n.º 3 do artigo 85º da Directiva 2001/34/CE prevêem essa isenção no actual acervo.

[38] Directiva 85/611/CEE do Conselho, de 20.12.1985, relativa à coordenação das disposições legislativas, regulamentares e administrativas respeitantes aos organismos de investimento colectivo em valores mobiliários (OICVM), com a última redacção que lhe é dada pelas Directivas 2001/107/CE e 2001/108/CE do Parlamento Europeu e do Conselho de 21 de Janeiro de 2002 (JO L 41 de 13.2.2002, p. 20 e 34 respectivamente).

5.2.2. Artigo 2º - Definições

5.2.2.1. N.º 1 do artigo 2º

Relativamente à alínea a): A definição de valores mobiliários baseia-se na solução que o Conselho acordou em 5 de Novembro no sentido de uma posição comum sobre a futura Directiva relativa aos prospectos. Exclui por conseguinte os instrumentos do mercado monetário que se mantêm sujeitos à legislação nacional.

Relativamente à alínea b): É necessária uma definição para assegurar que os emitentes de obrigações convertíveis ou passíveis de troca não sejam obrigados a convocar assembleias gerais nos termos do artigo 14º proposto. Pelo contrário, a Comissão não vê qualquer necessidade de definir o conceito de "títulos de capital próprio" ou "acções". É certamente necessário estabelecer uma diferença entre títulos de capital próprio e de capital não-próprio, na futura Directiva relativa aos prospectos, no que diz respeito aos instrumentos derivados (as obrigações convertíveis, por exemplo, seriam considerados títulos de capital ao passo que as obrigações passíveis de troca seriam tratadas como títulos de capital não-próprio nessa directiva). Tal necessidade não se verifica na presente proposta. Efectivamente, não é possível a situações de uma sociedade, cujos valores mobiliários são negociados junto do público, emitir apenas instrumentos derivados em mercados regulamentados, mas não os valores mobiliários (acções e títulos de dívida) dos quais decorrem esses derivados.

Relativamente à alínea c): ver Secção 3.1

Relativamente à alínea d): a definição inclui toda a gama de emitentes de valores mobiliários, incluindo os emitentes soberanos e os emitentes de certas obrigações (incluindo as Euro-obrigações) relativamente aos quais são todavia previstas isenções importantes em matéria de requisitos de publicação periódica de informações, no artigo 8º. Além disso, clarifica-se o tratamento a dar aos certificados de depósito, incorporando assim o n.º 3 do artigo 6º da Directiva 2001/34/CE.

Relativamente à alínea e): Foi introduzida a definição de "detentor de valores mobiliários" para clarificar quem é responsável pela notificação das alterações das participações importantes no capital dos emitentes, mas também para clarificar os direitos de igualdade de tratamento no contexto das assembleias gerais. A segunda subalínea baseia-se na alínea a) do artigo 92º da Directiva 2001/34/CE e abrange o caso dos bancos depositários e dos fundos de investimento que detêm valores mobiliários em seu nome, mas por conta dos seus clientes. A terceira subalínea clarifica a situação relativamente aos certificados de depósito, integrando assim o n.º 2 do artigo 85º da Directiva 2001/34/CE. A quarta subalínea estende esta definição aos detentores de instrumentos derivados, como por exemplo obrigações convertíveis ou passíveis de troca (embora não às opções - ver também a Secção 4.5.3, mais acima); esta extensão é importante para a notificação das alterações às participações de capital importantes.

Relativamente à alínea f) e ao n.º 2 do artigo 2º: Esta definição deverá ser encarada no contexto da notificação das alterações às participações importantes no capital nos emitentes. O seu objectivo global deve ser assegurar que a empresa-mãe é obrigada a informar o público acerca das suas próprias participações, bem como das participações das empresas que controla. A actual definição de "empresa controlada", contida no artigo 87º da Directiva 2001/34/CE,deverá ser alargada para ter em conta as opiniões manifestadas na segunda fase do processo de consulta.

Relativamente à alínea i), ver a Secção 4.1.3., mais acima.

Relativamente à alínea k), a definição de "informação regulamentar" tem uma relevância especial para os artigos 15º a 17º.

Relativamente à alínea l), a definição de "meios electrónicos" baseia-se na definição já prevista na Directiva 98/34/CE, com a redacção que lhe é dada pela Directiva 98/48/CE [39]. Não inclui a comunicação que não é feita em linha, como a distribuição de CD-ROM, ou qualquer forma de comunicação não proporcionada por um processamento electrónico, como por exemplo serviços de telefonia, telecópia ou telex. Deverá ser conferido um mandato à Comissão para clarificar a definição segundo esta lógica.

[39] Directiva 98/34/CE (JO Nº L 204, 21.7.1998, p.37), com a redacção que lhe é dada pela Directiva 98/48/CE (JO Nº L 217, 5.8.1998, p.18)

5.2.3. Artigo 3º - Integração dos mercados de valores mobiliários

A aceitação destas disposições deverá constituir a prova de que a presente iniciativa conduz a uma maior integração dos mercados de valores mobiliários (ver Secção 4.1.1., mais acima).

Actualmente, o n.º 2 do artigo 8º da Directiva 2001/34/CE permite aos Estados-Membros introduzirem requisitos mais rigorosos em matéria de prestação de informações, a menos que tal conduza a uma discriminação relativamente aos emitentes estrangeiros. Em contrapartida, o acervo adquirido ao longo de 20 anos continua a reconhecer que o cumprimento dos requisitos comunitários em matéria de transparência não proporciona necessariamente garantias que permitam aos Estados-Membros suprimir outras restrições nacionais.

No futuro, apenas o Estado-Membro de origem deverá ter a possibilidade de continuar a bloquear a admissão de valores mobiliários à negociação num mercado regulamentado em situações puramente internas, em que não exista qualquer dimensão transfronteiras do lado do emitente. Por outro lado, os investidores deverão continuar a ser protegidos - tal como acontece nos termos da actual legislação comunitária (ver n.º 3 do artigo 8º da Directiva 2001/34/CE - na medida em que nenhum Estado-Membro pode de um modo geral isentar os emitentes ou os detentores de valores mobiliários dos requisitos comunitários ou introduzir requisitos menos rigorosos.

Em consonância com os desejos e receios manifestados no processo de consulta, a redacção proposta para o n.º 2 do artigo 3º clarifica igualmente o valor acrescentado da harmonização no que diz respeito à divulgação de informações susceptíveis de influenciar os preços nos termos da futura Directiva relativa ao abuso de mercado: se um emitente cumpre estas disposições, não existe qualquer motivo superior para o impedir de ter acesso aos mercados regulamentados de outros Estados-Membros.

A integração dos mercados de valores mobiliários deverá ser promovida segundo a mesma linha no que diz respeito à prestação de informações relativas às participações de capital importantes (ver artigo 88º da Directiva 2001/34/CE). No entanto, o Estado-Membro de origem do emitente pode continuar a prever limiares adicionais, prazos de notificação e publicação mais curtos, ou outras regras mais rigorosas do que as preconizadas na directiva proposta.

5.3. Capítulo II: Informações periódicas

5.3.1. Artigo 4º - Relatórios financeiros anuais

Os objectivos desta disposição são explicados na Secção 4.2.. O texto que se propõe substitui os artigos 67º e 75º da Directiva 2001/34/CE no que diz respeito aos seguintes aspectos técnicos:

- Tem em vista uma clarificação terminológica consonante com as normas internacionais de contabilidade. O chamado relatório financeiro anual deve ter duas componentes: demonstrações financeiras (as chamadas contas anuais nos termos da Quarta e Sétima Directivas em matéria de direito das sociedades) e o relatório de gestão (o chamado relatório anual, nos termos das mesmas Directivas).

- As demonstrações financeiras seriam sujeitas a um relatório dos revisores, sendo reproduzido o seu parecer. A redacção proposta é coerente com as Quarta e Sétimas Directivas em matéria de direito das sociedades.

- O relatório financeiro anual deve permitir uma identificação adequada das pessoas por ele responsáveis. Os investidores devem estar aptos a saber a quem incumbe efectivamente a responsabilidade final pelas informações prestadas, o que estabelece uma ligação forte com o artigo 4º (ver também Secção 3.4.)

5.3.2. Artigo 5º - Relatórios financeiros semestrais

Ver a Secção 4.3.2 no que diz respeito aos emitentes de acções e a Secção 4.4. no que diz respeito aos emitentes de títulos de dívida.

Esta disposição aplica-se aos emitentes de todos os tipos de valores mobiliários. Não inclui uma obrigação de os emitentes fazerem rever oficialmente esses relatórios. Nesta fase, a Comissão segue a maioria das respostas, que não vêem uma necessidade imediata de o tornar obrigatório a nível comunitário. O Estado-Membro de origem do emitente pode impor essa obrigação, nos termos do n.º 2 do artigo 3º proposto.

Dito isto, a Comissão deverá ter a possibilidade de adoptar medidas, se necessário, nos termos do procedimento de comitologia. Deve ser utilizado o procedimento acelerado recomendado pelo Comité de Sábios Presidido pelo Sr. Lamfalussy para permitir às instituições europeias restabelecerem rapidamente a confiança dos investidores em períodos críticos, logo que o relatório intercalar proposto deixar de assegurar por si próprio a necessária fiabilidade.

5.3.3. Artigo 6º - Informação financeira trimestral

Ver as explicações genéricas apresentadas na Secção 4.3.1.

A informação financeira trimestral não deve necessariamente cumprir a norma NIC 34. Por conseguinte, o texto deixa de referir-se a um relatório financeiro trimestral ou a demonstrações financeiras - uma expressão que é reservada aos relatórios intercalares baseados nas NIC. O procedimento de comitologia deverá mais uma vez permitir à Comissão Europeia, em cooperação com o Comité Europeu dos Valores Mobiliários e sob parecer do Comité das Autoridades de Regulamentação dos Mercados Europeus de Valores Mobiliários, esclarecer junto dos emitentes, dos operadores do mercado e dos investidores o conteúdo dessa informação financeira trimestral, estabelecer prazos para se manter a informação publicada disponível junto do público e para clarificar qual o tipo de análise, efectuada a pedido do emitente, que exige uma divulgação junto do público.

5.3.4. Artigo 7º - Responsabilidade

São previstas disposições semelhantes na proposta alterada da Comissão de Directiva relativa aos prospectos. Ver igualmente Secção 3.4. A responsabilidade pela prestação de informações susceptíveis de induzir em erro ou que não sejam precisas, publicadas de forma ad hoc nos termos da futura Directiva relativa ao abuso de mercado, continua a ser regulada pelo direito nacional.

5.3.5. Artigo 8º - Isenções

Os emitentes soberanos (de títulos de dívida) ficarão sujeitos a um regime de transparência mais leve, uma vez que não se lhes aplicam os requisitos de prestação periódica de informações (ver n.º 2, alínea b), do artigo 2º, n.º 2, alínea b) do artigo 3º e n.º 3 do artigo 4º da Directiva 2001/34/CE). Todavia, devem beneficiar e estar sujeitos a disposições genéricas em matéria de prestação de informações, como por exemplo a proibição de lhes serem impostos requisitos adicionais pelos Estados-Membros que não o seu Estado-Membro de origem (artigo 3º) ou a necessidade de garantir uma divulgação efectiva e simultânea de qualquer informação que deva ser publicada nos termos do artigo 17º. Continuam igualmente a ser obrigados a assegurar um tratamento igual aos detentores de títulos de dívida do mesmo empréstimo, tal como proposto no artigo 14º (ver também artigo 83º da Directiva 2001/34/CE).

Seguindo a mesma lógica, é prevista uma protecção limitada dos investidores no que diz respeito às sociedades que apenas emitem valores mobiliários destinados especificamente ao investidores profissionais (tal como definido por um valor nominal de pelo menos 50 000 euros). Assim, a Comissão segue o acordo político alcançado pelo Conselho em 5 de Novembro no sentido de uma posição comum relativamente à futura Directiva relativa aos prospectos.

5.4. Capítulo III: Informação contínua

5.4.1. Artigo 9º - Notificação da aquisição ou alienação de participações importantes

O objectivo de se prever um regime de notificação mais rigoroso, baseado num maior número de valores de referência, foi já explicado na Secção 4.5.1.. Tendo em conta as reacções recebidas, a Comissão decidiu não propor dez limiares, tal como havia previsto no seu documento de consulta, mas oito. Os Estados-Membros continuam a ter a possibilidade de prever limiares adicionais, nomeadamente limiares inferiores (como acontece no Reino Unido (3%) ou na Itália (2%)). O n.º 1 do artigo 89º da Directiva 2001/34/CE permite aos Estados-Membros decidirem se uma sociedade deve igualmente ser informada no que diz respeito à proporção de capital detido por um investidor caso esse Estado-Membro não aplique o princípio de "uma acção, um voto".

Relativamente à alínea a): Algumas respostas levantam a dúvida de saber se os produtos derivados que permitem a aquisição ou a alienação de acções devem ou não ser abrangidos pelo regime de notificação. A Comissão limita por conseguinte os requisitos de notificação aos instrumentos derivados de títulos. Consequentemente, os warrants ou as obrigações convertíveis são incluídos nesse regime, ao passo que as opções não são por ele abrangidas (ver também Secção 4.5.3. e a alínea e) do nº1 do artigo 2º). Além disso, propõe aos Estados-Membros que decidam se pretendem definir requisitos de notificação já a partir de um limiar de 5%. Tendo em conta as reacções individuais recebidas das autoridades nacionais, esta possibilidade deverá igualmente aplicar-se aos direitos de usufruto relacionados com acções (ver também artigo 10º).

As alíneas b) e c) permitem aos Estados-Membros adaptar dois limiares às suas regras nacionais que prevêem a constituição de minorias de bloqueio ou maiorias qualificadas nas assembleias gerais, mas é mais limitativo dos poderes discricionários dos Estados-Membros do que o n.º 1, alíneas a) e b), do artigo 89º da Directiva 2001/34/CE.

5.4.2. Artigo 10º - Determinação dos direitos de voto

- O artigo 10º apenas especifica quais as pessoas que podem - legal ou efectivamente - exercer direitos de voto em nome dos detentores de valores mobiliários. Ao passo que as participações de um detentor individual de valores mobiliários podem não atingir necessariamente os limiares previstos, a situação pode ser consideravelmente diferente no que diz respeito aos bancos depositários, aos fundos de investimento, aos representantes e outras partes que possam exercer direitos de voto em nome de diversos detentores de valores mobiliários.

- Esta disposição é importante por dois motivos: em primeiro lugar, as sociedades cujos valores são objecto de objecto de negociação pública são informadas não apenas no que diz respeito aos detentores de valores mobiliários mas também relativamente às pessoas que possam efectivamente exercer grandes influências; em segundo lugar, esta disposição tem por objectivo facilitar a troca de informações entre sociedades e detentores de valores mobiliários no contexto das assembleias gerais (ver n.º 3 do artigo 13º e n.º 3 do artigo 14º).

- Esta disposição retoma na sua essência o artigo 92º da Directiva 2001/34/CE, com as seguintes alterações na sequência dos comentários recebidos no decurso do processo de consulta:

- Para limitar as definições às pessoas que têm o direito de votar em nome dos accionistas é necessário suprimir a actual alínea a) do artigo 92º, que passa a estar incorporada na definição de detentores de valores mobiliários prevista na alínea e), segundo travessão, do nº1 do artigo 2º. A alínea a) do artigo 10º corresponde à alínea c) do artigo 92º da Directiva 2001/34/CE. Do mesmo modo, a alínea b) do artigo 10º retoma a actual alínea d) do artigo 92º, a alínea c) do artigo 10º a alínea e) do artigo 92º - colocando-se assim a ênfase nas pessoas a quem é proporcionada a garantia [40] - e a alínea d) do artigo 10º a alínea f) do artigo 92º.

[40] O termo "garantia", que substitui o termo "caução", é preferível, tendo em conta a terminologia utilizada na Directiva 2002/47/CE de 6.6.2002 relativa aos acordos de garantia financeira, JO L 168 de 27.6.2002, p. 43.

- Na sequência de numerosos pedidos, a definição das situações em que os direitos de voto podem ser exercidos em nome de empresas controladas é muito mais vasta na alínea e) do artigo 10º, relativamente à alínea b) do actual artigo 92º, o que é possível em virtude de uma definição alargada prevista na alínea f) do nº1 do artigo 2º proposto.

- A redacção da alínea f) do artigo 10º corresponde à alínea h) do artigo 92º. A alínea g) do artigo 10º retoma sem alterações a alínea g) do artigo 92º.

- A única nova disposição diz respeito aos representantes (alínea h) do artigo 10º). Uma vez que a participação através de representantes em todos os Estados-Membros é de um modo geral permitida nas assembleias gerais, uma sociedade deverá ser devidamente informada das participações importantes relativamente às quais um determinado representante recebeu instruções comuns por parte de diversos accionistas.

5.4.3. Artigo 11º - Procedimentos de notificação e divulgação das participações importantes

O n.º 1 do artigo 11º define claramente o conteúdo mínimo da notificação que deve ser dirigida à sociedade. Não existe qualquer disposição correspondente a esta na Directiva 2001/34/CE. As sugestões iniciais da Comissão no sentido de informar o emitente acerca do acordo integral entre accionistas foram abandonadas, tendo em consideração as reacções recebidas nas duas fases da consulta. Todavia, os emitentes e o público têm um interesse legítimo em ser mantidos informados pelo menos acerca das consequência destes acordos em termos de direitos de voto.

O n.º 2 do artigo 11º reduz o período de notificação de sete dias de calendário para cinco dias úteis. A referência a dias úteis em lugar de dias de calendário é mais adaptada à realidade do mercado e segue a opinião manifestada por muitas partes interessadas. Os períodos de notificação mais longos, de que podem dispor nomeadamente os bancos junto dos quais estão depositados valores mobiliários nos termos da legislação nacional (de acordo com o último parágrafo do artigo 92º da Directiva 2001/34/CE) devem ser abandonados. Ver igualmente artigo 26º no que se refere às disposições transitórias.

O n.º 3 do artigo 11º corresponde ao artigo 93º da Directiva 2001/34/CE. Existem outras isenções, actualmente previstas nos artigos 94º (operadores profissionais) e 95º (divulgação contrária ao interesse público ou prejudicial para a empresa) que estão desactualizadas - orientação esta com a qual a maioria das partes envolvidas nas duas consultas estava de acordo. Em diversas respostas era patente a opinião de que as situações específicas dos grandes accionistas durante os processos de compensação e liquidação mereciam todavia um tratamento específico. A Comissão teve em conta este parecer, no âmbito da definição do conceito de detentor de valores mobiliários tal como prevista na alínea e), segunda subalínea, do artigo 2º.

O n.º 4 do artigo 11º corresponde ao artigo 91º da Directiva 2001/34/CE, com ressalva da redução do prazo para efectuar a divulgação para três dias úteis. Este novo prazo deverá ser implementado progressivamente nos termos das disposições previstas no artigo 28º.

5.4.4. Artigo 12º - Informação adicional