COMUNICAÇÃO DA COMISSÃO AO PARLAMENTO EUROPEU E AO CONSELHO ACTUALIZAÇÃO DA DIRECTIVA RELATIVA AOS SERVIÇOS DE INVESTIMENTO (93/22/CEE)

- SÍNTESE -

O Conselho Europeu de Lisboa sublinhou a importância estratégica de fomentar um maior recurso ao financiamento junto do mercado como elemento crítico para uma maior prosperidade económica na UE. A presente Comunicação, prevista no Plano de Acção para os serviços financeiros, define certas linhas de orientação para uma reformulação substancial da Directiva relativa aos serviços de investimento (DSI: 93/22/CEE), solicitando observações por parte do público.

A DSI constitui a pedra angular do enquadramento legislativo comunitário para as empresas de investimento e para os mercados de valores mobiliários. Nos cinco anos subsequentes à sua entrada em vigor, eliminou um primeiro conjunto de obstáculos legais que se opunham à realização do mercado único de valores mobiliários. O passaporte único conferido às empresas de investimento autorizadas é largamente utilizado. O acesso aos "mercados regulamentados" e às bolsas de valores foi liberalizado. Foi tornada mais fácil a negociação à escala europeia de valores mobiliários cotados a nível nacional.

Novos desafios:

Todavia, a DSI carece de uma modernização para se adequar aos condicionalismos do novo ambiente em que se move a negociação de valores mobiliários. As forças do mercado, amplificadas pela introdução da moeda única, tornam premente a constituição de um mercado financeiro integrado. A tecnologia da informação está a revolucionar as práticas comerciais e a abrir caminho para o aparecimento de uma nova geração de prestadores de serviços. A evolução no sentido de aumentar a eficiência, reduzir os custos e estabelecer uma presença a nível europeu constitui um incentivo a uma profunda reestruturação das infra-estruturas de negociação de valores mobiliários. As propostas de fusões e alianças entre bolsas de valores constituem a manifestação mais visível dessas alterações profundas. O processo de consolidação dos mecanismos de compensação e liquidação, que pode melhorar significativamente a eficiência da negociação europeia de valores mobiliários, está a acelerar.

Na sequência da introdução da moeda única, estas alterações estruturais fazem-se sentir a nível pan-europeu. A segmentação, profundamente enraizada, dos mercados financeiros nacionais, está a esbater-se progressivamente e os efeitos de transmissão transfronteiras vêem-se amplificados. O número de transacções transfronteiras está também a aumentar. O valor das decisões de investimento tomadas por investidores e emitentes em cada Estado-Membro é cada vez mais sensível ao comportamento dos outros mercados europeus.

A prossecução dos principais objectivos regulamentares, que consistem na protecção dos investidores, no funcionamento eficiente e ordenado dos mercados, bem como na sua estabilidade, impõe que sejam observadas as seguintes condições:

* confiança na existência e efectiva aplicação de técnicas de gestão de risco aprovadas;

* clareza no que diz respeito ao papel e à responsabilidade das diferentes entidades regulamentares e de supervisão;

* cooperação permanente das autoridades competentes e convergência das suas práticas de controlo da aplicação da lei.

Prioridades no que diz respeito à revisão da DSI:

Estes desafios exigem uma actualização da DSI, que se irá centrar em quatro pontos prioritários:

* Um passaporte genuíno para as empresas de investimento: a utilidade do passaporte único tem sido comprometida pelas amplas derrogações ao seu âmbito de aplicação e por uma aplicação generalizada dos requisitos do país de acolhimento. Para se beneficiar em pleno dos benefícios de um passaporte europeu para as empresas de investimento são necessários progressos em duas vertentes: em primeiro lugar, passagem para um controlo pelo país de origem no que diz respeito a todas as transacções de grandes montantes; em segundo lugar, uma harmonização judiciosa e prévia das normas de conduta destinadas a proteger os pequenos investidores, conjugada com medidas (não sectoriais) destinadas a facilitar a negociação, conclusão e arbitragem das relações contratuais transfronteiras.

* Novas formas de prestação de serviços: o progresso tecnológico tem fomentado a emergência de novas formas de prestação de serviços, como por exemplo os sistemas de negociação alternativos (Alternative Trading Systems - ATS) que entram em concorrência com as actuais empresas de investimento e, por vezes, com os fornecedores de infra-estruturas. A DSI deveria permitir às autoridades europeias de supervisão dos valores mobiliários aplicarem salvaguardas comuns e bem adaptadas a esses sistemas, para lhes permitir operar em toda a União.

* Concorrência efectiva entre bolsas de valores e plataformas de negociação: a DSI deveria permitir que as novas bolsas e plataformas de negociação concorram efectivamente e com respeito pelas normas prudenciais para captarem volumes de negociação, sem qualquer entrave regulamentar ou prudencial não justificado. A concorrência não deveria ser tão-pouco orientada por uma arbitragem regulamentar excessiva, que poderia pôr em risco o funcionamento ordenado e eficaz dos mercados e dos mecanismos de protecção dos investidores. As disposições regulamentares e prudenciais aplicáveis às plataformas de negociação e às bolsas europeias deveriam traduzir uma apreciação colectiva dos diferentes riscos e oportunidades de tipo optimização absoluta ("first-best"). As disposições da DSI no que diz respeito aos "mercados regulamentados" deveriam por conseguinte ser alargadas por forma a constituírem uma base jurídica para estes critérios de referência fundamentais - particularmente os que se referem à transparência e à divulgação de informações.

* A crescente dimensão transfronteiras da compensação e liquidação: a consolidação a nível europeu dos sistemas de compensação tem vindo a acelerar. Esta evolução no sentido da eficiência concentra o risco sistémico e aumenta as possibilidades de conflitos jurisdicionais. A confiança mútua nas técnicas de gestão de risco e na cooperação prudencial terão uma importância fulcral a este propósito. É urgente que as partes interessadas concentrem as suas atenções no domínio da compensação e dos obstáculos técnicos e legais que impedem o estabelecimento de ligações entre sistemas de liquidação de títulos.

Uma resposta legislativa adequada:

A Europa necessita de uma legislação em matéria de serviços financeiros que resista à passagem do tempo. Devem evitar-se normas pormenorizadas e inflexíveis, que são rapidamente ultrapassadas pela inovação financeira ou pela evolução do mercado. Um quadro legislativo que incorpore grandes princípios poderá constituir a base jurídica para um mercado financeiro único dinâmico, ordenado e estável. Esses grandes princípios devem ser acompanhados de mecanismos que prevejam a emissão de orientações complementares e assegurem uma interpretação uniforme. Sem isso, as normas de enquadramento continuarão a ser letra morta.

Uma DSI actualizada deve proporcionar uma base jurídica comum necessária a uma supervisão e controlo de aplicação "integrados". A cooperação regulamentar e prudencial através do Forum of European Securities Commission (FESCO) está já a dar os seus frutos, mas deve ser acelerada. A Comissão, actuando no âmbito do disposto no Tratado e do enquadramento institucional da União, e orientada pela análise do Comité de Sábios sobre mercados de valores mobiliários, deverá estudar a melhor forma de dar resposta a estas necessidades, desenvolvendo propostas legislativas com o objectivo de actualizar a DSI.

O Plano de Acção para os serviços financeiros salientava a elevada urgência política de se rever e reforçar o quadro legislativo da União para os mercados de valores mobiliários. O Conselho Europeu de Lisboa reconheceu a importância de se acelerar e concluir este processo antes de 2005. A presente Comunicação lança um processo de consulta alargado sobre uma eventual actualização de um dos pilares centrais deste enquadramento - a Directiva relativa aos serviços de investimento. Solicita-se ao Parlamento Europeu, às autoridades regulamentares e prudenciais nacionais, às demais organizações comunitárias, incluindo o FESCO, aos operadores de mercado, aos utilizadores do mercado e outras partes interessadas, que apresentem as suas observações relativamente à análise e às diferentes questões expostas na presente Comunicação. No Anexo I sintetizam-se as questões específicas relativamente às quais se pretende obter comentários.

Essas observações deverão ser dirigidas à Comissão antes de 31 de Março de 2001 (à atenção da DG MARKT F, avenue Cortenbergh 107, B-1040 Bruxelas; correio electrónico: MARKT-ISD@cec.eu.int).

- COMUNICAÇÃO DA COMISSÃO -

1. Introdução:

1.1. Implementação das conclusões do Conselho Europeu de Lisboa:

O Conselho Europeu de Lisboa sublinhou a importância dos esforços com vista ao estabelecimento, até 2005, de mercados financeiros eficientes e integrados, como componente fundamental da estratégia europeia para o crescimento e o emprego e considerou que a integração, a eficiência e a estabilidade constituíam os critérios-chave para avaliar o funcionamento dos mercados de valores mobiliários europeus. A política comunitária deveria inspirar-se em três princípios fundamentais, a saber, a protecção dos investidores, o funcionamento ordenado e eficaz dos mercados e a sua estabilidade.

Estes objectivos sustentam-se mutuamente: a integração dos mercados terá como resultado a agregação da liquidez, permitirá uma afectação de capitais mais produtiva e promoverá a concorrência entre os prestadores de serviços. Bolsas de valores eficientes beneficiam de um circulo virtuoso em que atraem maior liquidez, reforçam a sua capacidade concorrencial e encorajam uma formação eficiente de preços para os títulos europeus. A estabilidade prudencial e a segurança das transacções constituem aspectos essenciais de qualquer sistema de negociação.

O reagrupamento dos potenciais de liquidez nacional (antes fragmentados) permitirá que as poupanças europeias sejam afectadas à sua utilização mais produtiva. As tendências demográficas exigem um complemento seguro e rentável para os sistemas estatais de pensões de reforma. O investimento em valores mobiliários constituirá parte integrante de qualquer estratégia de investimento bem sucedida a médio/longo prazo. Além disso, esse reagrupamento da liquidez fornecerá aos agentes que necessitam de capital, de modo especial às sociedades, uma alternativa flexível e competitiva ao crédito bancário para o financiamento de investimentos geradores de emprego. Mercados financeiros profundos e de elevada liquidez permitirão às empresas refinarem as suas estruturas financeiras e concluírem a cadeia de financiamento desde o arranque até à primeira abertura de capital ao público. As empresas e os emitentes obterão um melhor preço para os seus títulos. O acesso a um conjunto tão vasto quanto possível de investidores potenciais reforçará o mecanismo de determinação dos preços e assegurará uma fixação tão concorrencial quanto possível dos preços do capital. Finalmente, os custos de intermediação e transacção - comissões e encargos cobrados pelos intermediários - serão mantidos num nível mínimo graças à concorrência. Esta apreciação, segundo a qual o financiamento junto do mercado pode trazer benefícios substanciais para os investidores e emitentes europeus, não é posta em causa pelos acessos periódicos de volatilidade ou por correcções ocasionais do mercado.

Não basta eliminar os obstáculos que se opõem à livre circulação. São também necessárias medidas regulamentares para corrigir as deficiências do mercado e para permitir a interacção eficiente da oferta e da procura de capital. É necessário um enquadramento regulamentar que se centre na abertura do acesso ao mercado, nos direitos do accionista, na prestação efectiva de informações financeiras, na segurança jurídica da compensação e da liquidação e na execução dos contratos, para assegurar os benefícios decorrentes dos sistemas baseados em mercados eficientes e estáveis. O Plano de Acção para os serviços financeiros preconiza um primeiro conjunto de melhorias a introduzir no enquadramento legislativo comunitário para os mercados de valores mobiliários, que inclui um passaporte único para os emitentes, regras no que diz respeito à manipulação do mercado e a utilização transfronteiras de garantias [1].

[1] COM(1999) 232, 11.5.1999.

O próprio sistema regulamentar deve funcionar de forma eficiente. As normas comunitárias devem ser claras e abrangentes, implementadas pelos Estados-Membros, executadas de modo eficaz pelas autoridades prudenciais, e prestarem-se elas próprias a um ajustamento rápido. Deste modo, assegurar-se-á que as disposições regulamentares acompanham a evolução do mercado e contribuem para a criação de mercados de valores mobiliários integrados e eficientes.

1.2. Alterações estruturais nos mercados financeiros da UE

O financiamento através do mercado está a começar a inverter a predominância tradicional do crédito bancário, na maioria dos Estados-Membros da UE. O número de novas empresas que emitem acções não tem precedentes [2]. Os investidores institucionais e uma nova geração de corretores competitivos têm conseguido mobilizar a poupança das famílias: em alguns Estados-Membros, mais do que um adulto em cada três detém agora acções. As infra-estruturas de negociação estão também a atravessar alterações profundas. As novas tecnologias permitem a entrada no mercado de prestadores de serviços que podem concorrer com os operadores implantados em todas as fases do sistema de negociação - desde sistemas rudimentares de envio de ordens até a entidades que oferecem todas as funcionalidades de uma bolsa. A nível das bolsas, assiste-se a uma corrida para fornecer aos emitentes, aos investidores e aos intermediários uma plataforma para a negociação à escala europeia. Este facto tem conduzido a propostas ambiciosas de fusões e alianças entre bolsas. A compensação (e, em menor medida, a liquidação) desempenham um papel fulcral, na medida em que constituem uma componente importante dos custos de transacção a nível europeu e em que podem obter-se grandes benefícios com uma consolidação. A pressão exercida pelos utilizadores do mercado está a pôr em causa a fronteira entre os sistemas nacionais e europeus/internacionais de compensação e liquidação.

[2] Um terço do volume total de novas acções emitidas nas bolsas de valores europeias em 1999 tinha origem em sociedades que acabavam de ser admitidas à cotação.

Esta evolução estrutural, potenciada pela eliminação do risco cambial dentro da zona do euro, assumiu uma dimensão pan-europeia. As interdependências de mercado têm-se reforçado a todos os níveis. Os horizontes de investimento dos fundos e dos investidores privados alargam-se cada vez mais à escala europeia. Os mesmos instrumentos financeiros são potencialmente transaccionáveis em bolsas e plataformas de negociação que concorrem entre si em toda a UE. As mesmas empresas de investimento aderem a diferentes bolsas e prestam serviços às mesmas bases de clientela nacionais. Finalmente, as bolsas e os novos tipos de plataformas de negociação concorrem entre si para além das fronteiras nacionais para captar os fluxos de ordens e são cada vez mais dependentes dos sistemas consolidados de câmaras de compensação/contrapartes centrais.

2. Apreciação da DSI:

2.1. Estrutura e concepção:

A DSI prevê o quadro jurídico para a regulamentação e supervisão das empresas de investimento e de certos aspectos das bolsas e mercados nos quais estas operam. Assenta em três grandes pilares.

1. Passaporte único para as empresas de investimento:

A DSI permite às empresas de investimento prestarem serviços ou estabelecerem sucursais em outros Estados-Membros, com base na autorização que lhe é concedida pelo país de origem. O princípio do reconhecimento mútuo é complementado por uma harmonização dos princípios fundamentais no que diz respeito à autorização inicial e às operações correntes. Assumem importância particular neste contexto os princípios de base aplicáveis aos requisitos em matéria de organização e de normas de conduta das empresas de investimento. As disposições essenciais da DSI são complementadas pela Directiva relativa à adequação dos fundos próprios (93/6) e pela DAFP II (98/31) [3]. As disposições de harmonização incluídas na DSI limitam-se a enunciar princípios fundamentais.

[3] Estas directivas definem as reservas de capital que as empresas de investimento devem por de lado para cobrir os riscos de posição e de mercado associados à sua carteira de negociação. Uma vez que as questões respeitantes à adequação dos fundos próprios são já objecto de uma análise regulamentar e prudencial no seio da Comunidade, com base nos trabalhos do Comité Bancário de Basileia, não serão aprofundadas na presente Comunicação.

A figura do corretor tradicional é o modelo que inspira as principais disposições da DSI - este facto é evidente se se tiver em conta o grande realce dado aos requisitos aplicáveis às transacções com o objectivo de proteger os investidores de um comportamento abusivo ou incorrecto da empresa de investimento. A transposição destas disposições para o direito nacional reflecte também os modelos tradicionais da prestação de serviços de investimento, que consistem em contactos entre a empresa e os clientes por telefone ou por correspondência escrita. A tomada firme e a colocação de emissões beneficiam também de uma autorização no âmbito da DSI, nessa qualidade. Todavia, as empresas que prestam serviços auxiliares, como por exemplo aconselhamento e guarda/administração de títulos, não beneficiam do passaporte previsto na DSI a menos que prestem esses serviços em conjunto com um dos "serviços principais".

A DSI permitiu reduzir a segmentação do mercado a nível das empresas de investimento e do acesso aos "mercados regulamentados". Um grande número de empresas utilizaram já o passaporte único. Os gráficos 1a e 1b, em Anexo, fornecem alguns dados sobre os novos prestadores de serviços de investimento ou sucursais [4].

[4] A estes valores devem ser acrescentadas as instituições de crédito que estão autorizadas a prestar serviços de investimento sob autorização concedida no âmbito da Segunda Directiva de coordenação bancária. Estas empresas estão sujeitas, para além da 2DCB, às disposições da DSI contidas nos seus artigos 4º, 8º, 10º, 11º, 12º, no nº 3 do seu artigo 14º, no nº 4º do seu artigo 14º e no seu artigo 15º. Para muitos Estados-Membros, o número de empresas notificadas por países parceiros excede de longe as empresas autorizadas a nível nacional. Não existem quaisquer dados sobre as quotas de mercado nacional que as empresas de países parceiros representam. A utilização limitada da opção de constituir sucursais pode atribuir-se quer ao facto de os procedimentos de notificação e autorização serem relativamente onerosos quer ao facto de o interesse comercial nessa modalidade ser limitado.

2. Acesso aos "mercados regulamentados":

Como corolário do passaporte único para as empresas de investimento, a DSI eliminou as restrições oficiais que se opunham à participação ou ao acesso aos mercados regulamentados, restrições essas que teriam limitado os efeitos do passaporte único para as empresas de investimento. Proíbe restrições quantitativas ou outras restrições arbitrárias ao acesso ou à adesão a "mercados regulamentados". Além disso, os mercados que funcionam com base em sistemas de negociação electrónica são obrigados a admitir os "membros remotos" localizados em outros Estados-Membros. Os membros provenientes de outros Estados da UE ou de países terceiros representam agora entre 30 e 50% do total de membros das bolsas de Amesterdão, Paris, Eurex, Francoforte e uma quota considerável do seu volume de negócios. Este tipo de evolução é frequente mas não universal (certas bolsas, por exemplo a de Madrid, não têm membros remotos). A DSI prevê também o direito de acesso dos participantes originários de países parceiros aos mecanismos de compensação e liquidação utilizados localmente.

Os mercados regulamentados são autorizados a instalar ecrãs de negociação nos Estados-Membros parceiros, para serem utilizados pelos "membros remotos" localizados em outros Estados-Membros. Esta possibilidade foi amplamente utilizada por um pequeno número de bolsas. A este propósito, a DSI é precursora do ambiente concorrencial que prevalece actualmente entre as bolsas de valores.

O conceito de "mercado regulamentado" é definido por referência a requisitos elementares de admissão à cotação oficial, prestação de informações e transparência. Cada autoridade nacional é responsável por atribuir aos mercados o estatuto de "mercado regulamentado", e pela atribuição de direitos especiais ou exclusivos a estes mercados. Além disso, as autoridades nacionais têm a possibilidade, a fim de assegurar que os investidores beneficiem da melhor interacção de preços, de exigir que determinadas transacções sejam efectuadas num "mercado regulamentado" (regra de concentração prevista no nº 3 do artigo 14º).

3. Cooperação a nível da supervisão:

Antes da entrada em vigor da DSI, a protecção jurídica e as práticas de supervisão eram substancialmente divergentes na UE. Certas disposições importantes da DSI prevêem requisitos a respeitar pelas autoridades nacionais competentes, que especificam a atribuição das responsabilidades e obrigações pela supervisão e controlo da aplicação das disposições regulamentares estabelecidas na mesma directiva. Os artigos 22º a 27º da DSI constituem a base de uma convergência mínima em termos de competências de supervisão e exigem uma afectação clara das principais responsabilidades entre as diferentes entidades ou organismos de auto-regulamentação nacionais. Estas disposições deram um impulso significativo à convergência das práticas regulamentares e prudenciais. Além disso, as DSI introduz formalmente mecanismos que permitem uma cooperação alargada pontual e contínua entre autoridades nacionais. Esta cooperação constitui uma condição essencial para a preservação da confiança dos investidores e para a integridade do mercado. A recente criação do Fórum Europeu das Comissões de Valores Mobiliários (FESCO) veio dar a esta cooperação entre autoridades competentes nacionais uma forma mais organizada, embora não vinculativa.

2.2. Limites estruturais à eficácia da DSI

O reconhecimento mútuo da autorização e supervisão nacionais tem de um modo geral prestado um bom serviço aos mercados europeus. As definições genéricas e os conceitos fundamentais contidos na DSI foram suficientemente flexíveis para se adaptarem à evolução das práticas comerciais e dos processos de supervisão nacional. Todavia, a natureza genérica de muitas das disposições da DSI, que não são apoiadas por uma orientação mais pormenorizada ou por medidas de implementação, apresenta também alguns inconvenientes. Nomeadamente, a eficácia da DSI foi afectada pelos seguintes factores:

* Uma diluição exagerada da filosofia do país de origem na DSI. Muitas das disposições da DSI admitem a intervenção ou a supervisão do país de acolhimento em defesa do "interesse geral". De realçar a este propósito o artigo 13º, o nº 4 do artigo 17º, o nº 2 do artigo 18º e o artigo 19º. Além disso, o nº 2 do artigo 11º atribui a responsabilidade pela aplicação e pelo controlo da observância das normas de conduta ao Estado-Membro "em que é prestado o serviço" [5]. Existem razões objectivas para admitir intervenções do país de acolhimento, para efeitos de protecção dos pequenos investidores. Todavia, o facto de não se preverem mecanismos efectivos que facilitem a transição para o princípio de país de origem ou que circunscrevam o âmbito do princípio do país de acolhimento constitui uma deficiência da actual directiva;

[5] Na ausência de um entendimento comum sobre a forma de determinar qual o Estado-Membro em que o serviço é prestado, quase todas as autoridades nacionais aplicam as normas de conduta locais aos serviços provenientes do exterior e prestados a investidores residentes no seu território.

* A existência de disposições ou definições pouco claras, que abriram a porta a discrepâncias generalizadas de interpretação e implementação a nível nacional - por exemplo no que diz respeito à aplicação das definições de serviços principais, a aplicação dos princípios respeitantes às normas de conduta, a designação dos "mercados regulamentados" e as disposições relativas à utilização dos poderes de emergência nos termos do artigo 19º. A DSI não prevê qualquer mecanismo susceptível de ser utilizado para fornecer orientações suplementares ou forjar abordagens comuns à interpretação e implementação das medidas de harmonização.

É necessária uma reestruturação aprofundada da DSI para resolver estas dificuldades, que permita aproveitar as oportunidades sem precedentes oferecidas pelo novo ambiente prevalecente nos mercados de valores mobiliários, fazendo face aos desafios regulamentares que ele levanta. Com base na sua apreciação relativamente às implicações regulamentares da actual situação do mercado, a Comissão identificou diversos temas em torno dos quais se poderia articular a revisão da DSI. Esses temas podem agrupar-se em duas grandes categorias - um conjunto de questões relacionadas com o funcionamento do passaporte único para as empresas de investimento e prestadores de serviços, e um segundo conjunto de questões resultantes da evolução estrutural verificada a nível das bolsas e das infra-estruturas de negociação.

3. Um passaporte único perfeitamente operacional:

3.1. Clarificar e alargar os direitos inerentes ao passaporte

O âmbito do passaporte previsto na DSI é limitado por numerosas derrogações. Os nºs 2 e 4 do artigo 2º prevêem um vasto leque de excepções, algumas das quais podem já não se justificar [6]. Alguns serviços auxiliares - nomeadamente os serviços de guarda de valores - podem também beneficiar da autorização prevista na DSI por próprio direito. Se se pretende transferir certos serviços da categoria de auxiliares para a categoria de principais, deve estudar-se se o dispositivo da DSI é adequado para dar resposta às questões prudenciais relacionadas com os serviços em questão. Além disso, os benefícios concretos do passaporte único previsto na DSI devem mais do que compensar os custos de cumprimento das disposições regulamentares (por exemplo, adequação dos fundos próprios).

[6] Tendo em conta a evolução das práticas de mercado, deverá prestar-se especial atenção à relação entre os serviços previstos no nº 2, alínea g), do artigo 2º e os serviços relacionados com a recepção e/ou transmissão de ordens.

As autoridades competentes nacionais têm por vezes orientações divergentes na medida em que aplicam disposições diferentes da DSI a serviços de investimento principais específicos. Por exemplo, os Estados-Membros divergem quanto à medida em que adaptam as normas de conduta aos serviços de corretagem de recepção/transmissão e/ou "mera execução" de ordens. As empresas autorizadas num Estado-Membro podem ficar sujeitas a um regime prudencial qualitativamente diferente quando operam em outro Estado-Membro. Uma maior convergência das orientações nacionais facilitaria a prestação de serviços transfronteiras e a emergência de modelos comerciais baseados nas novas tecnologias. Os novos métodos e modalidades de prestação de serviços de investimento podem ser compatíveis com os actuais princípios vigentes em matéria de normas de conduta. Por conseguinte, existe um duplo benefício em prever uma maior segurança quanto à forma como as diferentes disposições da DSI podem aplicar-se e adaptar-se aos serviços principais específicos.

* O funcionamento eficaz do sistema de passaporte único para as empresas de investimento exige uma revisão das derrogações previstas no nº 2 e nº 4 do artigo 2º, e que se avalie a conveniência de transferir um ou mais serviços auxiliares para a categoria de serviço principal.

* A revisão da DSI deveria indicar claramente de que forma as disposições individuais devem ser adaptadas aos diferentes serviços principais, por forma a evitar divergências acentuadas em termos de tratamento prudencial a nível nacional, que dificultam a prestação de serviços transfronteiras. Nas observações sobre a presente Comunicação, pede-se que sejam identificadas as disposições da DSI susceptíveis de serem aplicadas de modo diferenciado, e de que forma essas disposições deveriam adaptar-se aos diferentes serviços principais.

3.2. Proteger os investidores e resolver o problema das sobreposições a nível da supervisão

A dificuldade mais frequentemente defrontada com o funcionamento do passaporte previsto na DSI consiste na possibilidade de insegurança e conflitos em matéria de competência jurisdicional. Tal como é autorizado pelas principais disposições da DSI, as autoridades do país de acolhimento aplicam de um modo geral as normas de conduta, as normas respeitantes à publicidade e certos requisitos organizacionais/prudenciais (detenção de dinheiro dos clientes) que vigoram no seu país, relativamente aos serviços prestados aos investidores nacionais. A duplicação de regimes prudenciais que daí resulta inibe nomeadamente a prestação transfronteiras de serviços de corretagem e de negociação.

Finalmente, um passaporte único exigirá a aplicação sistemática do princípio do país de origem no que diz respeito à supervisão das obrigações das empresas perante o mercado e em matéria de relações com os clientes. No momento actual, existem diversas disposições da DSI que privilegiam a aplicação das normas do país de acolhimento, ou que atribuem uma proeminência excessiva às derrogações por motivos de "interesse geral". Estas excepções à filosofia do país de origem, subjacente à directiva, devem ser cuidadosamente analisadas, não devendo todavia traduzir-se num enfraquecimento da protecção dos investidores: as autoridades do país de origem estão frequentemente melhor colocadas para exercer a supervisão e para aplicar os requisitos em matéria de protecção dos investidores quando necessário.

Ao promover um passaporte único mais eficaz, deve estabelecer-se uma distinção entre os serviços prestados a contrapartes profissionais e os prestados aos pequenos investidores. No que diz respeito aos serviços prestados aos investidores profissionais, não é necessária uma maior harmonização para se evoluir no sentido de uma aplicação exclusiva das normas prudenciais e de conduta do país de origem. A Comunicação da Comissão relativa ao artigo 11º da DSI contém uma análise pormenorizada e não vinculativa de certos argumentos de natureza prática e substantiva que são favoráveis a esta orientação [7]. O recente acordo alcançado a nível do FESCO quanto à distinção entre os investidores profissionais e os pequenos investidores constitui uma base consensual e viável para se identificarem os investidores profissionais que podem ficar isentos da aplicação das normas de conduta do país de acolhimento. A revisão da DSI deveria permitir criar uma base jurídica sólida para este princípio - não apenas no que diz respeito às normas de conduta relativas às relações com os clientes, mas também no que diz respeito às obrigações em matéria de publicidade e às obrigações da empresa perante o mercado.

[7] Comunicação da Comissão COM (XX) 2000: A aplicação das normas de conduta previstas no artigo 11 da DSI. Novembro de 2000.

No que diz respeito aos pequenos investidores, a transição para o regime de supervisão dos serviços de investimento pelo país de origem deverá ser cuidadosamente gerida. Acontece actualmente que as autoridades do país de acolhimento podem ter uma vantagem comparativa, na qualidade de primeira linha de defesa, para detectar irregularidades ou tomar medidas contra as empresas que as cometem nas suas transacções com pequenos investidores. Além disso, não pode partir-se do princípio de que as normas de conduta dos diferentes Estados-Membros oferecem uma protecção comparável aos pequenos investidores. Consequentemente, a possibilidade de utilizar as vias de recurso da sua própria jurisdição pode constituir, para os pequenos investidores, um factor de confiança e uma vantagem.

A Comissão está a estudar a forma prática de dar resposta a estas preocupações. Os pequenos investidores necessitam claramente de beneficiar dos principais elementos dos regimes prudenciais e jurídicos nacionais. A Directiva relativa às vendas à distância deverá harmonizar os requisitos aplicáveis às informações gerais fornecidas aos adquirentes de serviços financeiros e de investimento que são comercializados e vendidos à distância. Os trabalhos em curso a nível do FESCO têm por objectivo aproximar as normas de conduta em relação aos pequenos investidores. Subsistem todavia outras dificuldades práticas. Por exemplo, quando existem acordos com clientes ou contratos na base da relação entre a empresa e consumidor, a determinação do direito aplicável às obrigações contratuais deverá reger-se pela Convenção de Roma. Tal facto pode ter como resultado que algumas das disposições imperativas do país do consumidor sejam aplicadas através do contrato que rege a relação empresa-cliente. Finalmente, os mecanismos de cooperação prudencial podem carecer de um reforço para fomentar a confiança mútua no que diz respeito à implementação prática e ao controlo da execução das medidas comuns de protecção dos investidores. Será também necessário encontrar soluções para estes desafios, que aliás não são específicos dos serviços de investimento.

A Directiva relativa ao comércio electrónico representa já um passo decisivo em direcção ao princípio do país de origem, para todos os serviços de investimento fornecidos por via electrónica. A revisão da DSI deve abrir o caminho a uma transição sistemática para o princípio do país de origem. Assim, as responsabilidades residuais do país de acolhimento devem ser estritamente circunscritas, e devem limitar-se essencialmente às normas de conduta que dizem respeito às relações com os pequenos clientes. Quando é permitida a responsabilidade do país de acolhimento a título excepcional, deverão definir-se as condições que, uma vez preenchidas, conduzem à sua cessação automática.

* A supervisão pelo país de origem deverá ser implementada sem qualquer pré-requisito no que diz respeito aos serviços prestados a contrapartes profissionais. Para além das normas de conduta, existem outras disposições da DSI susceptíveis de integrar uma distinção clara e operacional entre os investidores profissionais e os pequenos investidores-

* Nas observações à presente Comunicação, solicita-se que sejam comentadas as questões regulamentares e prudenciais que exigem um papel residual das autoridades do país de acolhimento, a título transitório. Que condições prévias serão necessárias para a eliminação progressiva das responsabilidades residuais do país de acolhimento-

Ao responder a estas questões, pede-se que seja tida em consideração a análise contida na Comunicação da Comissão sobre o artigo 11º da DSI.

3.3. Novos operadores - Sistemas de Negociação Alternativos

A tecnologia da informação reduziu as barreiras à entrada em todos os níveis da actividade de negociação de valores mobiliários - desde a prestação de serviços de corretagem/negociação, passando pelos meros serviços de encaminhamento e transmissão de ordens, até à constituição de plataformas avançadas para o confronto e a execução das ordens. Neste extremo do espectro, os novos operadores podem ser funcionalmente semelhantes a verdadeiras bolsas e diversos foram já autorizados como "mercados regulamentados".

Uma maior incerteza tem rodeado o tratamento regulamentar e prudencial adequado, nos termos do direito comunitário, dos sistemas de negociação alternativos (Alternative Trading Sistems - ATS) que são actualmente autorizados como empresas de investimento em diferentes Estados-Membros. Os utilizadores destes sistemas devem estar devidamente protegidos e a interacção com o conjunto das actividades de negociação de títulos deve ser optimizada. A questão fundamental consiste em saber se as disposições da DSI (bem como as disposições nacionais) aplicáveis às empresas de investimento dão uma resposta suficiente aos riscos regulamentares potenciais que estas novas entidades representam. Os ATS não constituem um grupo homogéneo [8]. Todavia, a análise de pormenor empreendida pelo FESCO revela que estes sistemas podem muito frequentemente ser equiparados a empresas de investimento [9]. Poderia adoptar-se uma aplicação calibrada dos requisitos em matéria de organização (artigo 10º) e em matéria de normas de conduta (artigo 11º), com base numa avaliação casuística do perfil de risco regulamentar dos ATS específicos, para fazer face a quaisquer eventuais riscos suplementares para os investidores ou para o bom funcionamento dos mercados.

[8] Alguns ATS constituem um ponto de encontro electrónico rudimentar (bulletin-board) para o confronto de ordens, enquanto outros podem quase equiparar-se a corretores intermediários ou a cadernos de ordens electrónicos.

[9] "The Regulation of Alternative Trading Systems in Europe": FESCO 00-064C, 25.9.2000. Este documento está disponível no seguinte endereço: www.europefesco.org.

As autoridades nacionais de regulamentação dos valores mobiliários propõem que se implemente esta política, que constitui a melhor abordagem a curto prazo para a supervisão dos ATS. Com ressalva de uma eventual interpretação do TJE relativamente à coerência desta orientação com a DSI, a Comissão considera que esta solução constitui uma solução transitória prática. Será importante que os eventuais requisitos adicionais sejam aplicados uniformemente, por forma a não infringir os direitos de que beneficiam as empresas de investimento autorizadas em virtude do passaporte único.

Esta solução pragmática não deverá constituir a palavra final. Certos ATS podem constituir o ponto fulcral da negociação organizada de instrumentos financeiros. Estarão por conseguinte sujeitos aos mesmos riscos que as bolsas e os "mercados regulamentados" no que diz respeito à preservação da confiança no mercado, à transparência e ao carácter ordenado e eficiente da negociação. Tal facto pode exigir a aplicação das disposições contidas no regime dos "mercados regulamentados". Actualmente, existe na DSI uma dicotomia rigorosa entre as "empresas de investimento" e os "mercados regulamentados", o que exclui a extrapolação de elementos do regime dos "mercados regulamentados" para as empresas de investimento. A revisão da DSI poderia por conseguinte permitir uma aplicação "proporcionada" das disposições em matéria de informação, transparência e publicidade, aos ATS que apresentam grandes semelhanças com as bolsas.

* Quais dos princípios e requisitos contidos nos artigos 10º e 11º terão maior relevância na perspectiva da sua aplicação a situações em que os sistemas alternativos de negociação (ATS) prestam serviços de infra-estrutura- Existem outros elementos do regime aplicável às "empresas de investimento" susceptíveis de terem interesse nesta óptica-

* Na perspectiva de uma abordagem funcional à regulamentação dos ATS, quais os elementos do enquadramento regulamentar aplicável aos "mercados regulamentados" (por exemplo, em matéria de prestação de informações, transparência, controlo/execução) que poderiam ter maior importância para os diferentes tipos de ATS-

4. Mercados regulamentados e infra-estruturas de negociação

Ao alargar a base de aderentes das bolsas e mercados regulamentados, a DSI facilitou indirectamente a concorrência entre os sistemas de negociação. O incentivo no sentido do aumento dos volumes de negociação foi acentuado pelo movimento genérico no sentido da "procura de lucro". Diversas bolsas aproveitaram as oportunidades oferecidas pelas redes de adesão aberta. A concorrência entre bolsas tem-se intensificado. As possibilidades de novas reduções dos custos de transacção através da utilização de novas tecnologias são limitadas, uma vez que muitas bolsas europeias estão já a operar na fronteira tecnológica. A via mais promissora para um futuro aumento da rentabilidade consistirá em aumentar os volumes de negociação, o que permite obter economias de escala e de gama. Algumas bolsas e novos operadores estão a procurar chegar a uma dimensão à escala europeia através de um crescimento orgânico. Outras bolsas procuram pelo contrário alianças de grande alcance ou genuínas fusões, o que leva a uma concentração potencialmente significativa a nível de volumes de negociação e à constituição de mercados de valores mobiliários mais profundos e com maior liquidez. Os benefícios não se limitam aos ganhos de eficiência permitidos pelas economias de escala e de gama na execução das transacções: as melhorias, mais difíceis de quantificar, e que se prendem com o aumento da liquidez e com uma maior interacção dos preços, serão em última análise muito mais significativas. Poderão ser necessários ajustamentos ou extensões da DSI para optimizar esta evolução, no sentido de:

(1) Promover uma concorrência efectiva entre as bolsas para a captação dos fluxos de ordens ("passaporte");

(2) Clarificar os requisitos regulamentares aplicáveis aos "mercados regulamentados" por forma a preservar os benefícios de uma negociação ordenada e eficiente ("grandes princípios");

(3) Promover a transparência na formação de preços dos valores mobiliários a nível de cada bolsa e em todo o sistema de negociação no seu conjunto;

(4) Conceber uma abordagem colectiva à integração e supervisão das funções de compensação e liquidação de valores mobiliários.

4.1. Um passaporte único para os "mercados regulamentados"

Apesar do direito de os mercados electrónicos instalarem ecrãs de negociação nos Estados-Membros poder ser considerado precursor, a DSI não confere aos "mercados regulamentados" a totalidade dos direitos inerentes ao passaporte único. Há que rever as definições e disposições da DSI relacionadas com os "mercados regulamentados", para facilitar a prestação de serviços de negociação relativamente a uma vasta gama de títulos europeus.

Actualmente, o conceito de "mercado regulamentado" contido no nº 13 do artigo 1º está definido em parte por referência aos critérios para a admissão de valores mobiliários à cotação (incluindo as condições para a admissão de valores mobiliários à cotação oficial nas bolsas de valores tal como previstas na Directiva 79/279). As condições para a admissão à cotação constituem a primeira linha de defesa para assegurar a qualidade dos instrumentos que são transaccionados nos mercados e para garantir uma prestação adequada de informações aos investidores. Surgem certas dificuldades em virtude da actual incerteza no que diz respeito à forma como os "mercados regulamentados" deverão satisfazer as suas obrigações para assegurar que todos os valores mobiliários satisfaçam os requisitos necessários à "cotação oficial" (tal como especificados na Directiva 79/279 [10]). Essencialmente, a prática seguida até ao momento consiste em assegurar que o mercado regulamentado forneça serviços de cotação relativamente a todos os valores mobiliários que nele são transaccionados. Esta prática de os "mercados regulamentados" deverem cotar oficialmente os valores mobiliários antes de os transaccionarem pode aumentar significativamente os custos e limitar a possibilidade de mercados e bolsas em concorrência admitirem o mesmo valor à cotação. A admissão à cotação e a admissão à negociação devem por conseguinte ser dissociadas, se se pretende fomentar uma concorrência mais activa entre sistemas de negociação. Além disso, certas mudanças estruturais, como por exemplo a "desmutualização" das bolsas, exigem uma redefinição da forma como os objectivos de admissão à cotação e de informação do público são prosseguidos. Todavia, antes de se preverem esses ajustamentos ambiciosos, deve encontrar-se uma forma equitativa de partilhar a carga regulamentar associada ao funcionamento de um sistema de cotação e ao respeito dos requisitos a ele inerentes, como por exemplo a divulgação de informações susceptíveis de ter influência sobre os preços. Sem medidas adequadas, as bolsas de valores com fins lucrativos podem tentar abandonar certas funções de cotação, onerosas, particularmente se tiverem a sensação de que as suas concorrentes beneficiam livremente dos serviços de cotação por elas oferecidos. O que comprometeria as importantes funções de "interesse geral" exercidas pela cotação. A implementação desta abordagem deveria ser precedida de uma definição actualizada do conceito de "mercados regulamentados", e exige também uma nova análise das disposições contidas na Directiva 79/279 [11].

[10] Directiva 79/279 de 5.3.1979 (OJ L 66, 16.3.1979). A incerteza no que diz respeito ao cumprimento dos requisitos para a cotação oficial é maior no que diz respeito aos títulos aos quais não se aplica a Directiva 79/279. Nesses casos, a necessidade de elaborar um prospecto de oferta pública para todos os valores mobiliários emitidos num determinado mercado constitui uma salvaguarda.

[11] Para além da questão da ligação entre a cotação e a admissão à negociação, a Directiva 79/279 não é suficientemente clara no que diz respeito ao alcance de certos conceitos-chave, como por exemplo o conceito de "cotação oficial" e de "bolsa de valores". Podem surgir discrepâncias a nível da qualidade dos valores mobiliários transaccionados nos diferentes "mercados regulamentados" e da extensão das informações prestadas a eles associadas.

A regra de concentração que figura no nº 3 do artigo 14º da DSI proporciona aos Estados-Membros a possibilidade de exigirem que a execução de transacções em determinados instrumentos financeiros seja feita num "mercado regulamentado". Esta disposição tinha por objectivo reforçar a protecção dos investidores, limitando as transacções "fora de bolsa" aos investidores profissionais. Todavia, a transacção de instrumentos financeiros poderia ser artificialmente desviada para um determinado "mercado regulamentado". O objectivo da protecção dos investidores é melhor servido por disposições adequadas dirigidas aos operadores de mercado que actuam por conta dos investidores, e por um controlo rigoroso do cumprimento da obrigação de executar as ordens da melhor forma possível. Para evitar restrições arbitrárias ou desproporcionadas em relação à concorrência entre "mercados regulamentados", pode ser conveniente analisar em que medida a "regra de concentração" continua a fazer sentido, pelo menos na sua actual forma.

O nº 5 do artigo 15º da DSI dá aos Estados-Membros a faculdade de restringirem o estabelecimento de novos mercados no seu território. Tal como reconhecido pela IOSCO, a preocupação legítima de assegurar a boa gestão e o funcionamento ordenado dos mercados justifica que as bolsas sejam sujeitas a processos adequados de licenciamento e autorização. Todavia, a disposição actualmente em vigor deveria ser revista por forma a garantir que não seja utilizada de modo susceptível de entravar as actividades dos "mercados regulamentados" autorizados pelas autoridades dos países parceiros.

A Comissão faz igualmente notar que o reforço da concorrência entre as bolsas com fins lucrativos exigirá também uma certa vigilância por parte das autoridades de concorrência, para impedir controlos anticoncorrenciais do acesso às redes de negociação privativas. A entrada de novos operadores baseados nas novas tecnologias ou a concorrência dos mercados de outros continentes podem limitar este perigo intensificando o jogo da concorrência a nível dos sistemas de negociação/bolsas. No entanto, uma excessiva concentração do volume de transacções em um ou mais sistemas de negociação privativos pode levantar problemas. Esses problemas acentuar-se-iam de modo particular se se tratasse de uma concentração horizontal a nível do sistema de negociação, acompanhada de uma integração vertical que englobasse os sistemas de negociação e de compensação/contraparte central. As vantagens em termos de redução de custos de um sistema de processamento integrado ("straight through processing"), poderiam então ser insuficientes para anular as consequências anticoncorrenciais de uma posição dominante na infra-estrutura de negociação.

* Os requisitos aplicáveis aos "mercados regulamentados" em termos de cumprimento das condições de admissão à cotação e de admissão à negociação devem ser clarificados. Será também necessária uma actualização, em paralelo, da Directiva 79/279. Que condições são necessárias para a implementação com sucesso dessa abordagem, por forma a manter uma boa difusão da informação e salvaguardar a qualidade das transacções de títulos-

* A regra de concentração contida no nº 3 do artigo 14º e o direito de proibição previsto no nº 5 do artigo 15º carecem de uma revisão com o objectivo de reduzir quaisquer restrições desproporcionadas ou desnecessárias à actividade transfronteiras dos "mercados regulamentados".

4.2. Princípios orientadores para os "mercados regulamentados":

A DSI prevê uma convergência limitada no que diz respeito às condições que os mercados e bolsas devem respeitar para manter a confiança e a estabilidade no mercado. A recente evolução estrutural veio sublinhar a forma como as divergências a nível dos requisitos regulamentares e prudenciais podem dificultar a integração da negociação. A harmonização das regras de negociação constitui um requisito essencial para a constituição de um mercado unificado. É também necessário prever respostas comuns a nível regulamentar e prudencial em outros domínios.

A prestação atempada de informações pertinentes com elevada qualidade, de modo equitativo, exige requisitos uniformes em matéria de admissão à cotação, publicação de prospectos, apresentação periódica de informações e divulgação de informações susceptíveis de influenciar os preços. É essencial dispôr-se de um modelo comum de transparência e prestação de informações, nomeadamente no caso de as transacções serem muito sensíveis aos requisitos de transparência. As disparidades dentro de um sistema conduzirão à concentração da negociação no ponto em que as obrigações em matéria de transparência são menos exigentes, comprometendo assim uma formação eficiente de preços dentro do mercado unificado. Há que alinhar as regras relativas à adesão aos mercados e as normas respeitantes ao acesso aos mercados, para evitar que os participantes façam uma arbitragem entre os diferentes pontos de entrada na plataforma integrada. O conteúdo e a implementação de quaisquer critérios de adesão ou de admissão devem ser não discriminatórios e objectivos. Finalmente, são necessárias orientações equivalentes em termos de controlo, execução e sanções, para assegurar níveis equivalentes de dissuasão da tomada de riscos e de graduação de sanções.

Os desafios regulamentares e prudenciais da gestão dos efeitos da concorrência entre as bolsas, com vista a assegurar um funcionamento transparente, eficiente e ordenado do mercado europeu no seu conjunto, são de grande envergadura. Existem duas questões que exigem uma atenção particular. Em primeiro lugar, uma maior integração dos mercados de valores mobiliários aumenta a possibilidade de as divergências a nível regulamentar ou prudencial influírem sobre a concorrência entre bolsas para captar o volume de transacções. Quando as actividades de negociação são sensíveis aos custos associados à regulamentação, existe o risco de a concorrência entre regimes agir em detrimento da transparência e da eficiência dos mercados de valores mobiliários europeus no seu conjunto. Em segundo lugar, as orientações regulamentares comunitárias deverão ser reapreciadas, tendo em conta a ampliação dos efeitos de repercussão. A evolução verificada num determinado mercado regulamentado pode perfeitamente ter uma repercussão imediata e potencialmente intensificada sobre o clima de negociação em outros Estados-Membros. As medidas destinadas a manter a integridade do mercado, a confiança e a estabilidade, já não podem ser concebidas ou implementadas de forma isolada.

É necessária uma perspectiva regulamentar europeia comum. Os interesses em jogo não se limitam aos Estados-Membros em que se situam as bolsas envolvidas em processos de fusão: as empresas de investimento, os investidores, os emitentes e os fornecedores de infra-estruturas em toda a UE têm também um interesse directo. As medidas regulamentares ou prudenciais que regem uma grande parcela das transacções de valores mobiliários europeus não devem poder evoluir de forma ad hoc em resposta aos desafios técnicos introduzidos por uma fusão/aliança específica. Por outro lado, essa abordagem ameaça perpetuar a diversidade regulamentar e prudencial na Europa, caso cada fusão/aliança de grande escala dê origem a um conjunto distinto de soluções regulamentares e prudenciais.

As disposições da DSI respeitantes aos "mercados regulamentados" deverão ser reforçadas por forma a preverem um conjunto comum de princípios em matéria de negociação ordenada, prestação de informações e transparência, integridade do mercado e normas de controlo e de execução. A incorporação de certos princípios orientadores no direito comunitário pode contribuir para uma evolução estrutural harmoniosa a nível das bolsas:

* Limitando a insegurança jurídica quanto ao direito ou jurisdição aplicáveis no que diz respeito aos "mercados regulamentados" que estão presentes, em actividade, ou susceptíveis de serem objecto de supervisão em diversos Estados-Membros;

* Conferindo um carácter juridicamente vinculativo às obrigações de cooperação entre autoridades de supervisão do mercado, incluindo a definição de medidas práticas para facilitar a cooperação entre autoridades administrativas e os organismos de auto-regulamentação comerciais;

* Baseando-se nos mecanismos e disposições efectivamente aplicados na restante legislação europeia em matéria de serviços financeiros. A este propósito, deverá dar-se atenção aos requisitos em termos de adequação dos fundos próprios (para garantir que os "mercados regulamentados" dispõem da capacidade necessária para manter os sistemas), aos requisitos em termos de grandes riscos, aos critérios de idoneidade e competência para os dirigentes e aos mecanismos aplicáveis em caso de aquisição de participações qualificadas (para prever um controlo dos eventuais conflitos de interesses nas estruturas de governo das empresas);

* Aumentando a transparência, tanto ao nível dos operadores do mercado como das autoridades de supervisão, no que diz respeito às regras respeitantes a uma negociação justa e ordenada, às condições de operação e às estruturas de propriedade.

As autoridades nacionais de supervisão, reunidas no âmbito do FESCO, elaboraram um conjunto de "normas aplicáveis aos mercados regulamentados" de carácter genérico. Estas normas constituem um ponto de referência importante para um aprofundamento da reflexão nos domínios acima referidos.

Uma última consideração relacionada com a configuração dos princípios orientadores aplicáveis aos "mercados regulamentados" no contexto da revisão da DSI diz respeito ao seu âmbito de aplicação em termos de transacção de valores mobiliários. Uma opção possível consistiria em abranger apenas os "mercados regulamentados" que permitem um acesso do público às transacções em títulos de capital próprio, pelo facto de a economia real e os pequenos investidores estarem mais expostos a este tipo de operações com valores mobiliários. Consequentemente, é nesse mercado que a necessidade de transparência e de uma boa prestação de informações se faz sentir com maior premência. Uma segunda possibilidade consistiria em incluir todos os sistemas organizados que oferecem um acesso público à negociação, independentemente do instrumento financeiro em causa (incluindo instrumentos derivados sobre mercadorias e outros instrumentos excluídos do Anexo B da DSI). Esta orientação pode exigir uma aplicação modulada dos princípios orientadores por forma a ter em conta o facto a negociação organizada em diferentes instrumentos dar origem a questões regulamentares diferentes, dependendo do modelo de mercado em questão e da medida em que nas actividades de negociação predominam as operações entre profissionais.

* A actual definição e disposições da DSI no que diz respeito aos "mercados regulamentados" não permitem fazer face aos desafios regulamentares e prudenciais que resultam da intensificação da concorrência e da cooperação entre bolsas. Em que domínios poderia a arbitragem regulamentar entre bolsas comprometer o funcionamento ordenado, eficiente e transparente da negociação de títulos-

* Os princípios orientadores dos mercados deverão limitar-se aos sistemas de negociação em valores mobiliários abertos ao público, ou ser alargados aos mercados organizados de todos os instrumentos financeiros- Estes princípios deverão ser adaptados aos riscos regulamentares e prudenciais associados aos diferentes tipos de mercado ou de negociação- Quais as disposições que deveriam aplicar-se de forma modulada-

* Pede-se que, nas observações à presente Comunicação, seja comentada a questão de saber se devem ou não incorporar-se, e de que forma, certos princípios no direito comunitário e quais os objectivos regulamentares que devem ser privilegiados.

4.3. Transparência

Os mercados eficientes distinguem-se por um elevado nível de transparência, que constitui a melhor salvaguarda dos interesses dos investidores. Apesar do disposto no artigo 21º da DSI, existem ainda grandes discrepâncias em termos de transparência entre os "mercados regulamentados" da UE. Com a criação de sistemas electrónicos de tratamento das ordens como modelo dominante de mercado para a transacção de acções, são necessárias disposições que promovam uma transparência efectiva nesse segmento do mercado, que mais delas poderá beneficiar. Parece preferível formular requisitos em termos de resultados a alcançar, mais do que prever práticas de mercado pormenorizadas.

As divergências são particularmente acentuadas no que diz respeito aos requisitos de transparência para a realização de transacções com investidores institucionais. Em diversos mercados europeus, estas operações são efectuadas "fora de bolsa", o que pode pôr em risco a liquidez global e o processo de formação de preços dos valores mobiliários. Num contexto em que os mercados se encontram em concorrência agressiva por este tipo de operações, podem ser necessárias soluções comuns para impedir que grandes blocos de negociação opacos prejudiquem indevidamente a eficiência do processo de formação de preços para os pequenos investidores e outros.

A segmentação das transacções de valores mobiliários com base nas fronteiras nacionais, administrativas e monetárias, não deve ser substituída por uma solução que assente exclusivamente no mercado, mas que não assegure ligações técnicas ou regulamentares suficientes entre os sistemas de negociação. Nos casos em que existam diversas plataformas de negociação europeias, pode ser necessário promover uma certa interacção entre os diferentes sistemas de formação de preços. Todavia, a eventual regulamentação elaborada com esse objectivo não deveria procurar impor estruturas ou soluções ao mercado. Deveria pelo contrário reforçar os benefícios da transparência e de uma efectiva interacção de preços, sem o que as potenciais oportunidades de um mercado único integrado não serão optimizadas. Há que ter também em conta que certas informações susceptíveis de influenciar os preços podem não ser disponibilizadas aos investidores ao mesmo tempo em diferentes sistemas de negociação [12].

[12] O precedente dos EUA (que remonta aos anos 1970) demonstra a eficácia que os mecanismos de transparência dos preços entre mercados pode ter para fomentar o reagrupamento da liquidez.

* De que forma as disposições contidas na DSI relativamente à transparência podem ser actualizadas com eficácia- Em que medida são necessárias orientações comuns para garantir que as transacções "fora de bolsa" não comprometem indevidamente uma formação eficiente dos preços dos valores mobiliários para todos os investidores-

* A fragmentação da negociação por diferentes sistemas representa uma ameaça para a liquidez e eficiência dos mercados de títulos- Que medidas práticas deveriam ser tomadas para promover uma interacção efectiva e eficiente dos preços entre os "mercados regulamentados" que concorrem entre si-

4.4. Compensação e liquidação:

Acesso remoto: As funções de compensação e liquidação são indirectamente visadas no nº 1 do artigo 15º da DSI, que dispõe que o acesso aos mercados regulamentados seja acompanhado do acesso às funções subjacentes de compensação e liquidação. Alguns Estados-Membros obrigaram os membros remotos a utilizar as instalações dos intermediários estabelecidos no seu país para efeitos de compensação e liquidação. Este acesso indirecto aumenta a complexidade e os custos e interfere com a execução rápida e eficiente das transacções. A Directiva relativa ao carácter definitivo da liquidação elimina um factor de insegurança, suprimindo as complicações que surgem no caso de insolvência de uma contraparte em outro Estado-Membro. Subsistem todavia outras dificuldades, como por exemplo a relutância das autoridades monetárias em oferecer às empresas de investimento dos países parceiros certas facilidades de conta de que necessitam para liquidar as transacções na "moeda do banco central". Tal facto obriga os membros remotos do "mercado regulamentado" local a recorrer aos bancos correspondentes locais com vista à liquidação definitiva (em moeda com curso legal) da componente pecuniária das transacções de títulos. Na ausência de uma solução para estes problemas, a adesão remota aos sistemas de compensação e liquidação será fatalmente comprometida.

Liquidação: Apesar da progressiva atenuação da linha de fronteira entre os depositários centrais nacionais de valores mobiliários e os depositários centrais internacionais, a liquidação transfronteiras de transacções de títulos defronta-se com dificuldades técnicas e jurídicas. O SEBC está actualmente a procurar ultrapassar certos obstáculos técnicos ao estabelecimento de ligações eficazes entre sistemas de liquidação de valores mobiliários, baseando-se nos trabalhos de normalização efectuados em certas instâncias internacionais [13]. Para se assegurar uma eficácia óptima, há que eliminar os obstáculos jurídicos remanescentes que se opõem à transferência transfronteiras e à oponibilidade a terceiros dos títulos de propriedade [14].

[13] "Task force" conjunta G-10/IOSCO (International Organisation of Securities Commissions) para a definição de princípios aplicáveis à liquidação de transacções de valores mobiliários (baseado nas normas "Lamfalussy" para os sistemas de pagamento com importância sistémica).

[14] Estes problemas fazem-se sentir mais acentuadamente no que diz respeito aos títulos ao portador.

Compensação: A compensação multilateral e as funções de contraparte central, actualmente muito utilizadas para a negociação de instrumentos derivados e de títulos de rendimento fixo, estão a tornar-se também importantes para as transacções tradicionais sobre acções. Apesar de esta evolução ser favorável à eficiência da negociação, implica também uma concentração de risco sistémico nas carteiras das contrapartes centrais. Este aspecto poderá ser potenciado por uma consolidação geográfica que pode ter como resultado que certos sistemas de negociação se tornem dependentes de funções de compensação exercidas em outros Estados-Membros.

Todas as câmaras de compensação autorizadas estão sujeitas a uma supervisão contínua e a técnicas de gestão de risco abrangentes [15]. A definição, a supervisão e o controlo da aplicação destas normas são efectuados sobretudo a nível nacional, mas pode justificar-se uma análise a nível comunitário destas questões. Essa análise poderia centrar-se nos princípios e elementos de base da regulamentação e supervisão do processo de compensação e dos mecanismos necessários para assegurar uma efectiva cooperação e comunicação eficazes entre as autoridades prudenciais relevantes.

[15] Estas medidas incluem uma reavaliação regular das posições ao preço do mercado, a cobertura de perdas, a utilização de requisitos de margem inicial e dentro do próprio dia, normas no que diz respeito às liquidações em dinheiro, condições de adesão e disposições respeitantes à adequação dos fundos próprios. Estas salvaguardas estão sujeitas a uma supervisão intensiva.

Em paralelo com a alteração da DSI, esta reflexão comum deveria permitir estabelecer um entendimento comum do dispositivo prudencial que é necessário aplicar às câmaras de compensação para preservar a estabilidade de um sistema integrado de negociação de valores mobiliários.

* Solicita-se que, nas observações à presente Comunicação, sejam referidos os problemas práticos relacionados com o acesso aos sistemas de compensação e liquidação dos países parceiros, bem como a natureza do obstáculos jurídicos e administrativos que se opõem à liquidação transfronteiras de valores mobiliários.

* Em que domínios as autoridades de supervisão dos valores mobiliários deveriam centrar a sua atenção ao estudar as possíveis consequências transfronteiras da consolidação das funções de compensação e de contraparte central- Quais as salvaguardas que seriam mais eficazes para controlar esses riscos-

5. Caminho a seguir:

Uma revisão abrangente da DSI, tal como preconizada no Plano de Acção para os serviços financeiros, constitui um elemento fulcral da reforma do enquadramento legislativo e prudencial europeu para dar resposta aos desafios levantados pelo novo quadro em que se processam as operações sobre valores mobiliários. A actualização da DSI pode promover o progresso europeu em direcção a uma maior liquidez, eficiência e estabilidade. A ausência de qualquer medida poderia reduzir os efeitos exógenos positivos e o interesse público que mercados de títulos eficientes e caracterizados pela transparência e pela integridade supõem para o sistema económico global.

Perante as numerosas questões, relacionadas com a interpretação e a implementação de muitas disposições da DSI, que foram surgindo desde que esta entrou em vigor, a Comissão considera que esta directiva deveria ser revista em profundidade, se se pretende que preveja um passaporte operacional para as empresas de investimento. É a única forma de se assegurar a necessária segurança e clareza jurídicas.

* Caso se considere conveniente elaborar princípios orientadores comunitários para os "mercados regulamentados", pede-se que se refira se esses elementos deverão ser englobados numa DSI única alargada ou se esses princípios orientadores devem ser integrados num texto legislativo comunitário autónomo. Que nível de urgência se deverá atribuir à adopção desses princípios orientadores-

5.1. Configuração da DSI revista

O ritmo a que evoluem os mercados financeiros e os perigos de uma codificação demasiado pormenorizada das disposições de transposição da legislação comunitária, são argumentos de peso favoráveis a uma DSI que se limite a uma declaração de princípios de base. Esses princípios deveriam traduzir um conjunto claro de princípios subjacentes, baseados nas liberdades consagradas no Tratado, e permitir eles próprios uma interpretação sem ambiguidades.

Uma DSI que se limite a uma declaração de princípios orientadores não deverá conduzir a uma proliferação de interpretações e disposições de transposição nacionais. Serão necessárias orientações permanentemente actualizadas sobre as definições e o dispositivo da DSI, para assegurar que essa directiva proporciona aos investidores uma protecção sem falhas e um efectivo acesso ao mercado. Trata-se de uma abordagem coerente e estruturada com o objectivo de (1) formular interpretações actualizadas de conceitos; (2) promover uma cooperação contínua e em tempo real entre autoridades nacionais; e (3) assegurar normas comuns de aplicação e implementação a nível das autoridades de supervisão da primeira linha. É necessário prever também vias que permitam às autoridades de supervisão e aos organismos de controlo da aplicação chamar a atenção do legislador para os problemas de fundo que exigem uma acção regulamentar, e conceber soluções.

Estas questões são actualmente objecto de análise por parte do Comité de Sábios sobre os mercados de valores mobiliários, que deverá emitir um relatório final no primeiro semestre de 2001. Espera-se que as conclusões desse Comité permitam elaborar um projecto legislativo comunitário, que conjugue clareza e segurança jurídicas com uma capacidade de adaptação à evolução do mercado, bem como uma aplicação neutra e rigorosa da regulamentação.

5.2. Princípios orientadores para a revisão da DSI:

É evidente que a actual fluidez das condições de mercado torna mais complexo elaborar iniciativas legislativas a nível da UE. As questões que são agora o alvo das atenções podem não constituir preocupações predominantes uma vez estabilizados os mercados. Por outro lado, são necessárias certas mudanças para enquadrar a evolução no sentido de acrescer a eficiência, que de outro modo poderia não se concretizar ou ser consideravelmente retardada. Além disso, na ausência de uma abordagem regulamentar e prudencial comum, a evolução do mercado num subconjunto de Estados-Membros da UE pode impor uma determinada configuração aos modelos de mercado e padrões regulamentares adoptados para os próximos anos. Se não forem tomadas medidas neste momento, os responsáveis políticos europeus e os operadores do mercado poderão ser defrontados com uma solução que não é óptima se encarada numa perspectiva colectiva ou de longo prazo.

Um conjunto de princípios orientadores contribuirá para garantir que a DSI estará à altura dos desafios levantados pelo novo quadro em que se processa a negociação de valores mobiliários:

* A DSI, uma vez revista, deveria constituir a base de um passaporte único genuíno e de uma concorrência efectiva entre plataformas de negociação de títulos, que garanta o acesso, de modo justo e não discriminado, às infra-estruturas essenciais de negociação. Será essencial promover e acompanhar esta condição de acesso aberto para se assegurar uma competitividade sustentável da arquitectura de negociação.

* A promoção das liberdades consagradas no Tratado não deve fazer-se em detrimento da protecção dos investidores e da integridade e estabilidade do mercado. Será portanto essencial uma harmonização judiciosa das principais salvaguardas regulamentares - nomeadamente as endereçadas à protecção dos pequenos investidores. A regulamentação e supervisão dos intermediários constitui um dos principais elementos da protecção dos investidores e da integridade do mercado.

* Os benefícios resultantes da profundidade e da liquidez dos mercados de títulos devem ser colocados à disposição de todos os emitentes - independentemente da sua dimensão. A melhor forma de prosseguir este objectivo será encorajar a emergência de mercados profundos e líquidos, acessíveis com base em regras claras e actualizadas e procedimentos reestruturados. Reduzir o conteúdo dos requisitos em matéria de prestação de informações para os pequenos emitentes poderia revelar-se contraproducente.

* A competitividade das praças financeiras europeias deveria ser reforçada. Mercados de valores mobiliários dinâmicos e competitivos, caracterizados por uma negociação e uma liquidação eficientes, podem constituir um poderoso factor de atracção para os fluxos de capital internacionais.

* Os mercados europeus deveriam estar bem colocados para beneficiar da globalização crescente dos mercados de valores mobiliários. Dentro em pouco, as transacções serão abertas 24 horas por dia numa conjuntura globalizada. O enquadramento regulamentar e prudencial europeu deverá garantir que os mercados e empresas europeias beneficiem integralmente deste processo e gozem de pleno acesso ao mercado dos países terceiros - um tema que deverá ocupar um lugar central na próxima série de negociações da OMC.

* Devem evitar-se desvios regulamentares em favor de determinados modelos de empresa ou de estruturas de mercado. As normas que inadvertidamente favorecem determinados modelos de empresa ou estruturas de mercado poderiam entravar a inovação e prejudicar a competitividade dos mercados europeus. A concepção e aplicação das diferentes normas deve também ser neutra do ponto de vista da escolha dos modelos de mercado ou da tecnologia. Finalmente, as medidas regulamentares e prudenciais aplicáveis à negociação de acções não são necessariamente adequadas para a negociação organizada de outros instrumentos, como por exemplo os instrumentos derivados e os títulos de rendimento fixo. Ao conceber e aplicar qualquer disposição regulamentar, pode justificar-se uma orientação diferenciada e menos intervencionista para os mercados em que predominam as transacções entre profissionais. Para satisfazer estas diferentes necessidades, o dispositivo da DSI deveria inspirar-se mais numa orientação funcional para a regulamentação do risco do que estabelecer disposições que reflectem o actual enquadramento institucional.

Solicitam-se comentários quanto ao âmbito, à apresentação e à análise do presente documento de discussão, bem como sobre as observações de pormenor relativas às disposições específicas da DSI integradas no documento de trabalho dos serviços da Comissão.

>REFERÊNCIA A UM GRÁFICO>

Figura 1a:

>REFERÊNCIA A UM GRÁFICO>

Fonte: Autoridades nacionais de supervisão dos valores mobiliários. Situação em Set. 2000.

Figura 1b:

- Lista de questões relativamente às quais se solicitam observações -

Um passaporte único efectivo para as empresas de investimento:

* O funcionamento eficaz do sistema de passaporte único para as empresas de investimento exige uma revisão das derrogações previstas no nº 2 e nº 4 do artigo 2º, e que se avalie a conveniência de transferir um ou mais serviços auxiliares para a categoria de serviço principal.

* A revisão da DSI deveria indicar claramente de que forma as disposições individuais devem ser adaptadas aos diferentes serviços principais, por forma a evitar divergências acentuadas em termos de tratamento prudencial a nível nacional, que dificultam a prestação de serviços transfronteiras. Nas observações sobre a presente Comunicação, pede-se que sejam identificadas as disposições da DSI susceptíveis de serem aplicadas de modo diferenciado, e de que forma essas disposições deveriam adaptar-se aos diferentes serviços principais.

* A supervisão pelo país de origem deverá ser implementada sem qualquer pré-requisito no que diz respeito aos serviços prestados a contrapartes profissionais. Para além das normas de conduta, existem outras disposições da DSI susceptíveis de integrar uma distinção clara e operacional entre os investidores profissionais e os pequenos investidores-

* Nas observações à presente Comunicação, solicita-se que sejam comentadas as questões regulamentares e prudenciais que exigem um papel residual das autoridades do país de acolhimento, a título transitório. Que condições prévias serão necessárias para a eliminação progressiva das responsabilidades residuais do país de acolhimento-

Novas formas de prestação de serviços:

* Quais dos princípios e requisitos contidos nos artigos 10º e 11º terão maior relevância na perspectiva da sua aplicação a situações em que os sistemas alternativos de negociação (ATS) prestam serviços de infra-estrutura- Existem outros elementos do regime aplicável às "empresas de investimento" susceptíveis de terem interesse nesta óptica-

* Na perspectiva de uma abordagem funcional à regulamentação dos ATS, quais os elementos do enquadramento regulamentar aplicável aos "mercados regulamentados" (por exemplo, em matéria de prestação de informações, transparência, controlo/execução) que poderiam ter maior importância para os diferentes tipos de ATS-

Concorrência efectiva entre "mercados regulamentados":

* Os requisitos aplicáveis aos "mercados regulamentados" em termos de cumprimento das condições de admissão à cotação e de admissão à negociação devem ser clarificados. Será também necessária uma actualização, em paralelo, da Directiva 79/279. Que condições são necessárias para a implementação com sucesso dessa abordagem, por forma a manter uma boa difusão da informação e salvaguardar a qualidade das transacções de títulos.

* A regra de concentração contida no nº 3 do artigo 14º e o direito de proibição previsto no nº 5 do artigo 15º carecem de uma revisão com o objectivo de reduzir quaisquer restrições desproporcionadas ou desnecessárias à actividade transfronteiras dos "mercados regulamentados".

Princípios orientadores aplicáveis aos "mercados regulamentados":

* A actual definição e disposições da DSI no que diz respeito aos "mercados regulamentados" não permitem fazer face aos desafios regulamentares e prudenciais que resultam da intensificação da concorrência e da cooperação entre bolsas. Em que domínios poderia a arbitragem regulamentar entre bolsas comprometer o funcionamento ordenado, eficiente e transparente da negociação de títulos-

* Os princípios orientadores dos mercados deverão limitar-se aos sistemas de negociação em valores mobiliários abertos ao público, ou ser alargados aos mercados organizados de todos os instrumentos financeiros- Estes princípios deverão ser adaptados aos riscos regulamentares e prudenciais associados aos diferentes tipos de mercado ou de negociação- Quais as disposições que deveriam aplicar-se de forma modulada-

* Pede-se que, nas observações à presente Comunicação, seja comentada a questão de saber se devem ou não incorporar-se, e de que forma, certos princípios no direito comunitário e quais os objectivos regulamentares que devem ser privilegiados.

* Caso se considere conveniente elaborar princípios orientadores comunitários aplicáveis aos "mercados regulamentos", pede-se que se refira se esses elementos devem ser incluídos numa DSI única alargada ou se os princípios orientadores para os mercados regulamentados devem ser integrados num texto legislativo comunitário separado- Qual o nível de urgência que deve atribuir-se à adopção desses princípios orientadores-

Promover a transparência:

* De que forma as disposições contidas na DSI relativamente à transparência podem ser actualizadas com eficácia- Em que medida são necessárias orientações comuns para garantir que as transacções "fora de bolsa" não comprometem indevidamente uma formação eficiente dos preços dos valores mobiliários para todos os investidores-

* A fragmentação da negociação por diferentes sistemas representa uma ameaça para a liquidez e eficiência dos mercados de títulos- Que medidas práticas deveriam ser tomadas para promover uma interacção efectiva e eficiente dos preços entre os "mercados regulamentados" que concorrem entre si-

Compensação e liquidação:

* Solicita-se que, nas observações à presente Comunicação, sejam referidos os problemas práticos relacionados com o acesso aos sistemas de compensação e liquidação dos países parceiros, bem como a natureza do obstáculos jurídicos e administrativos que se opõem à liquidação transfronteiras de valores mobiliários.

* Em que domínios as autoridades de supervisão dos valores mobiliários deveriam centrar a sua atenção ao estudar as possíveis consequências transfronteiras da consolidação das funções de compensação e de contraparte central- Quais as salvaguardas que seriam mais eficazes para controlar esses riscos-

ÍNDICE

Síntese

1. Introdução:

1.1. Implementação das conclusões do Conselho Europeu de Lisboa:

1.2. Alterações estruturais nos mercados financeiros da UE

2. Apreciação da DSI:

2.1. Estrutura e concepção:

2.2. Limites estruturais à eficácia da DSI

3. Um passaporte único perfeitamente operacional:

3.1. Clarificar e alargar os direitos inerentes ao passaporte

3.2. Proteger os investidores e resolver o problema das sobreposições a nível da supervisão

3.3. Novos operadores - Sistemas de Negociação Alternativos

4. Mercados regulamentados e infra-estruturas de negociação

4.1. Um passaporte único para os "mercados regulamentados"

4.2. Princípios orientadores para os "mercados regulamentados":

4.3. Transparência

4.4. Compensação e liquidação:

5. Caminho a seguir:

5.1. Configuração da DSI revista

5.2. Princípios orientadores para a revisão da DSI: