Parecer do Comité Económico e Social sobre a «Proposta da 13ª Directiva do Parlamento Europeu e do Conselho em matéria de direito das sociedades relativa às ofertas públicas de aquisição» () (96/C 295/01)

Em 26 de Março de 1996, o Conselho decidiu, em conformidade com o nº 2 do artigo 54º do Tratado que institui a Comunidade Europeia, consultar o Comité Económico e Social sobre a proposta supramencionada.

A Secção de Assuntos Económicos, Financeiros e Monetários, incumbida de preparar os correspondentes trabalhos, emitiu parecer em 12 de Junho de 1996. Foi relator U. Burani.

Na 337ª Reunião Plenária (sessão de 11 de Julho de 1996), o Comité Económico e Social adoptou, por 89 votos a favor e 1 abstenção, o seguinte parecer.

1. Introdução

1.1. A regulamentação objecto da proposta de directiva deve ser encarada no contexto da conclusão do mercado interno e no quadro da harmonização do direito das sociedades. Prevista no Livro Branco de 1985, a proposta foi apresentada pela Comissão em 19 de Janeiro de 1989 (), alterada em 1990 () e, por último, retirada e reapresentada com novas alterações.

1.2. Estas vicissitudes demonstram as dificuldades encontradas por uma directiva que, apesar de necessária, deparou com uma oposição marcada por parte de certos Estados-membros, como afirmado pela própria Comissão ().

1.3. Nos seus pareceres sobre a proposta inicial () e, posteriormente, sobre a proposta alterada (), o Comité Económico e Social propusera diversas alterações aos textos apresentados pela Comissão. É com satisfação que constata que a Comissão, ao formular a nova proposta, teve parcialmente em conta as suas sugestões.

1.4. O Comité lamenta que a nova proposta não tenha em conta as observações aduzidas no seu parecer de Setembro de 1989 quanto à necessidade de informação adequada e consulta dos representantes dos trabalhadores das sociedades envolvidas (ref.: ponto 2 do parecer - observações sobre o artigo 19º). No entender do Comité Económico e Social, esta matéria, até agora regulada apenas por normas nacionais, deveria ser igualmente objecto de regulamentação uniforme ao nível europeu.

1.5. Como conclusão geral, o Comité salienta que a directiva - que pretende ser de «harmonização mínima» - apresenta diversos elementos de imprecisão que se prestam a interpretações susceptíveis de permitir que os Estados-membros não introduzam quaisquer alterações nas suas regras actuais. Por outro lado, há que reconhecer que, provavelmente, a Comissão não poderia ter ido mais longe nos seus esforços para lograr a aprovação da directiva apesar das resistências conhecidas.

2. Observações na generalidade

2.1. Já no parecer de 27 de Setembro de 1989 (ponto 1.5), o Comité sublinhara que:

«em matéria de ofertas públicas de aquisição, as autoridades nacionais competentes deverão dispor de poderes que lhes permitam alguma flexibilidade. Dada a natureza das aquisições entre empresas, é conveniente que a autoridade fiscalizadora possa actuar no âmbito de um conjunto preestabelecido de princípios gerais que lhe permitam reagir rapidamente a situações em mutação e encarar com flexibilidade a aplicação das normas específicas.»

2.2. No parecer de 28 de Fevereiro de 1991 sobre a proposta alterada, o Comité lamentara:

«a directiva não confere à autoridade fiscalizadora poderes genéricos de suspensão ou adaptação de normas nem subordina as disposições específicas da directiva a um conjunto de princípios gerais. A metodologia adoptada consiste em delinear normas específicas e prever derrogações artigo por artigo, quer por opção dos Estados-membros quer segundo a vontade da autoridade fiscalizadora.»

2.2.1. Esta constatação levara então o Comité a formular a consideração seguinte:

«uma via possível seria a de limitar a directiva ao estabelecimento dos princípios gerais e carrear as normas específicas para um anexo, conferindo-lhes o estatuto de directrizes e sugestões para os Estados-membros, que poderiam depois desenvolver as suas próprias normas específicas com base nos princípios gerais».

2.2.2. Cumpre recordar outras observações aduzidas no parecer do Comité:

«É também necessário obviar a que a directiva dê azo a um lítigio táctico no decurso de uma oferta, envolvendo as partes entre si ou estas contra a autoridade fiscalizadora. O risco que se corre é o de, não havendo o cuidado devido, a directiva se poder tornar num viveiro de litígios durante o processo de oferta, situação que tanto tem infestado a prática americana neste campo, conforme era apontado pelo Comité no seu já aludido parecer.

Para que tal não suceda, a autoridade fiscalizadora deve ser responsável pelo apuramento das questões relacionadas com a observância, pelas partes envolvidas numa oferta, das obrigações decorrentes da directiva e deve, bem assim, dispor de uma certa latitude de acção, no âmbito de princípios gerais.

Tal como resulta claramente do anterior parecer do Comité, a situação, tanto no que respeita, propriamente, à actividade aquisitiva entre Estados-membros como à respectiva regulamentação, difere significativamente na Comunidade. Quaisquer que sejam as vantagens que se atribuam à redução destas diferenças, pareceria prudente tê-las em devida conta, evitando, sempre que possível, lançar mão de soluções imperativas.

É defensável o princípio de que a OPA incida sobre todas as acções da sociedade para evitar a aquisição de empresas por um preço que não reflicta o seu valor intrínseco; todavia, em caso de acordo com a sociedade-alvo, deve ser possível uma OPA parcial a fim de evitar desperdício de energia e de dinheiro em batalhas que prejudicam a economia global.»

2.3. O texto da nova proposta da décima terceira directiva teve parcialmente em conta estas considerações.

2.3.1. No respeito do princípio da subsidiariedade, e em conformidade com os compromissos assumidos pela Comissão nos Conselhos Europeus de Edimburgo e Essen, a nova proposta centra-se numa directiva «de enquadramento» que estabelece para as OPA os mesmos princípios gerais que a proposta anterior, já não contendo, todavia, disposições pormenorizadas para harmonização das modalidades de aplicação de tais princípios.

2.3.2. Contrariamente à proposta anterior, a oferta compulsiva já não é considerada como a única forma de proteger os accionistas minoritários. Os Estados-membros não terão de recorrer à oferta compulsiva se dispuserem de outros instrumentos adequados, ou pelo menos equivalentes, para proteger os accionistas de uma sociedade cotada em bolsa.

2.3.3. A proposta de directiva apenas regulamenta certas técnicas de protecção das sociedades contra operações hostis. Esta abordagem parcelar suscita algumas reservas. Com efeito, tende a favorecer as OPA nalguns países, ao passo que as torna quase impossíveis noutros. É portanto indispensável tomar em consideração todas as técnicas jurídicas e práticas aplicáveis neste domínio, de modo a encontrar situações comparáveis entre os Estados-membros.

3. Exame dos artigos da proposta de directiva

3.1. Artigo 1º - Âmbito de aplicação 3.1.1. As medidas de coordenação aplicam-se às disposições legislativas, regulamentares e administrativas «ou outros mecanismos ou medidas» dos Estados-membros. O conceito de «outros mecanismos ou medidas» é novo e não inteiramente claro. Se, com tal expressão, se pretende aludir a regras estabelecidas por associações profissionais habilitadas a regulamentar o mercado (como sucede no Reino Unido), a Comissão poderia utilmente alterar a formulação do artigo como segue:

«As medidas de coordenação previstas na presente directiva aplicam-se às disposições legislativas, regulamentares e administrativas, bem como aos mecanismos ou medidas, estabelecidos pelos Estados-membros ou por organizações oficialmente habilitadas a regulamentar os mercados, em matéria de ofertas públicas de aquisição de títulos de uma sociedade sujeita à ordem jurídica de um Estado-membro,...»

3.1.1.1. Se bem que as «organizações oficialmente reconhecidas» não possam, evidentemente, estabelecer «disposições legislativas», a nova redacção do artigo 1º ganharia em clareza e reflectiria a realidade.

3.1.2. A inserção da expressão «na totalidade ou em parte» constitui uma inovação positiva, defendida pelo Comité.

3.2. Artigo 2º - Definições 3.2.1. A definição de «oferente» é, segundo o texto da proposta de directiva, «qualquer pessoa singular ou colectiva, de direito público ou privado, que lance uma oferta». A legislação de alguns países inclui nesta definição:

- a acção comum de vários oferentes;

- a oferta lançada por uma pessoa em nome próprio mas por conta de outrem ou a oferta lançada por uma pessoa que se comprometeu a revender a totalidade ou uma parte dos títulos adquiridos através da OPA (o cessionário não poderá, com efeito, ser considerado «oferente»);

- a situação em que várias pessoas agem em concertação; atente-se, por exemplo, no caso de um conjunto de OPA privadas lançadas de comum acordo, que, individualmente consideradas, se situam abaixo do limiar fixado nos nºs 1 e 2 do artigo 3º, mas que, no seu conjunto, podem constituir um «controlo».

3.2.2. Noutros países, por exemplo o Reino Unido, as normas em vigor conferem, todavia, à definição de «oferente» um carácter mais restritivo. Seria, pois, conveniente, para ter em conta esta diversidade, alterar o texto como segue:

«qualquer pessoa (...) que lance uma oferta segundo as normas do país definido com base nas normas constantes do nº 2 do artigo 4º da presente directiva».

3.2.3. A definição de «títulos» contém a expressão «ou que permitam obter valores mobiliários que comportem esses direitos». A este respeito, o Comité salientara, no seu parecer de 28 de Fevereiro de 1991, que:

«a directiva (...) não deverá abranger senão as aquisições de "títulos" que comportem direitos de voto efectivos, com exclusão dos instrumentos que "permitam" obter tais títulos no futuro. Os títulos convertíveis e as opções devem, por conseguinte, ficar de fora, até que sejam, respectivamente, convertidos ou exercidas. A exigibilidade do lançamento obrigatório de uma oferta deve depender exclusivamente da aquisição efectiva de direitos de voto em quantidade superior ao limiar fixado (seja em consequência de aquisições, de conversões ou do exercício de opções).»

Estas considerações mantêm-se inteiramente válidas.

3.3. Artigo 3º - Protecção dos accionistas minoritários 3.3.1. Trata-se do artigo «de compromisso» da proposta de directiva, em que:

- já não é fixado um limiar mínimo («uma determinada percentagem dos direitos de voto» - a determinar pelos Estados-membros - «de modo a dispor do controlo dessa sociedade»), enquanto a proposta anterior previa um mínimo de um terço dos direitos de voto;

- já se não prevê uma oferta compulsiva, podendo os Estados-membros conceber outras medidas para protecção dos accionistas minoritários que produzam o mesmo efeito.

3.3.2. Em relação a este artigo, o Comité salienta que:

- alguns Estados-membros (por exemplo, a Bélgica) não previram, na sua legislação em matéria de OPA, a percentagem a partir da qual se poderia presumir a existência de controlo, tendo todavia fixado «normas qualitativas» a avaliar por uma autoridade de fiscalização;

- a possibilidade de fixar livremente tal percentagem dará origem a grandes disparidades entre Estados-membros.

3.3.3. A nova formulação não resolve o problema do eventual proteccionismo das empresas nacionais (alguns Estados-membros poderiam fixar limiares muito baixos e outros limiares muito altos).

3.3.4. Constata-se uma omissão importante neste artigo. Com efeito, parte-se do princípio de que todas as ofertas e negociações se processam no âmbito das operações «normais» das bolsas de valores. Uma oferta pública de aquisição pode, porém, ser realizada através de uma operação no mercado de futuros: a oferta não é imediata, o que não a torna diferente na sua essência.

Assim, o nº 1 do artigo 3º poderia ser utilmente alterado como segue:

«..., na sequência de uma aquisição imediata ou futura, uma pessoa singular ou colectiva detenha ou venha a deter títulos que, ...».

3.3.5. Outra omissão diz respeito às exclusões. A directiva deveria deixar claro que apenas está em causa a obtenção de controlo directo através da aquisição. Como normalmente sucede em quase todos os Estados-membros, deveria ser excluída do âmbito da directiva a aquisição indirecta através da assunção de controlo por uma holding não cotada na bolsa, detentora da maioria das acções de uma sociedade cotada.

3.3.6. A directiva deveria, todavia, permitir aos Estados-membros excluirem do seu âmbito de aplicação os casos em que o adquirente detém as acções de controlo temporariamente, com a intenção de as transferir a um terceiro ou a terceiros, ou as adquiriu sem o propósito de exercer controlo e as revende imediatamente a terceiros.

3.3.6.1. Por outro lado, os princípios da transitoriedade ou da aquisição maioritária sem intenção de exercer controlo são já considerados pela legislação europeia como motivo de exclusão das disposições relativas à verdadeira aquisição de controlo. É o caso, por exemplo, da segunda directiva bancária (77/780/CEE de 15 de Dezembro de 1989, artigo 12º, nº 4).

3.3.7. Por último, deveria prever-se apossibilidade de os Estados-membros excluírem os casos em que sejam adquiridos direitos de voto associados a aquisições de acções que façam parte da carteira de títulos negociáveis («trading portfolio») de empresas que tenham por objecto a intermediação em títulos mobiliários. Com efeito, a aquisição do controlo de sociedades não faz parte da sua actividade.

3.3.8. Em conclusão, o artigo 3º da directiva deveria ser completado com a exclusão dos casos contemplados nos pontos 3.3.5, 3.3.6 e 3.3.7 supra.

3.4. Artigo 4º - Autoridade de fiscalização 3.4.1. O nº 2 não define uma regulamentação completa da questão da competência territorial. Quando a condição «onde se situa o mercado regulamentado onde os títulos que são objecto da oferta estão admitidos à negociação há mais tempo» não é satisfeita, é lícito colocar a questão de saber se a autoridade competente continua a ser a do Estado-membro no qual a sociedade tem a sua sede social.

3.4.2. O Comité considera que tal hipótese não é válida. Se o critério de base é o do «mercado» e não o da «sede social», a proposta de directiva deve indicar claramente - ainda que isso seja óbvio - que o «mercado regulamentado» é aquele em que os títulos estão admitidos à negociação, independentemente de se tratar do primeiro, caso os títulos já não estejam admitidos à negociação nesse mercado.

3.4.3. Quanto às derrogações concedidas pelas autoridades de fiscalização (nº 4), permanece válida a observação aduzida pelo Comité no seu parecer anterior:

«é inaceitável que as derrogações à obrigação de lançar uma OPA não passem de uma margem de manobra concedida aos Estados-membros, o que é contrário ao objectivo da harmonização das legislações nacionais que a directiva tem em vista».

3.4.4. O Comité reafirma, com redobrada firmeza, que a protecção dos interesses dos accionistas reside na segurança jurídica: não é de modo algum aceitável que as derrogações às leis (ou aos regulamentos reconhecidos por lei) fiquem ao critério, ainda que fundamentado, das autoridades de controlo. É, pois, absolutamente necessário, no entender do Comité, que os casos de derrogação, a aplicar quando necessário, sejam clara e expressamente previstos pelas leis nacionais.

3.5. Artigo 5º - Princípios gerais 3.5.1. A alínea a) do nº 1 da proposta de directiva prevê que todos os detentores de títulos que se encontrem em situações idênticas devem beneficiar de tratamento igual. O princípio é perfeitamente aceitável. Todavia, a proposta de directiva não esclarece se a oferta deve incidir sobre a totalidade do capital da sociedade, incluindo a parte constituída por acções sem direito de voto.

3.5.2. O Comité considera que as acções sem direito de voto não devem ser incluídas na oferta. Adoptar o princípio contrário equivaleria a proporcionar aos accionistas sem direito de voto o benefício da redistribuição do prémio de controlo.

3.5.3. Na alínea d) do nº 1, a expressão «mercados artificiais» não tem um significado claro. O Comité solicita que a Comissão esclareça melhor este conceito.

3.6. Artigo 6º - Informações 3.6.1. O Comité considera que, em caso de ofertas transfronteiras, o elenco das indicações a transmitir deveria incluir as informações relativas às modalidades e condições de pagamento aos accionistas residentes num Estado diferente daquele em que está situada a sede social ou daquele em que os títulos estão admitidos à negociação numa bolsa de valores.

3.6.2. Quanto ao nº 2 deste artigo (informações relativas à oferta), o Comité considera dever expressar algumas reservas em relação ao período de aceitação da oferta: a proposta de directiva estabelece que tal período não pode ser inferior a quatro semanas nem superior a dez. Se se considera que uma OPA pode, todavia, perturbar a normal prossecução da gestão da sociedade visada pela oferta, seria conveniente providenciar para que tal período fosse o mais breve possível, tendo todavia em conta a necessidade de se dispor de tempo suficiente para reflexão e adopção das medidas necessárias.

3.6.3. Por outro lado, para evitar procedimentos excessivamente pesados e pedidos arbitrários de informações não necessárias às finalidades institucionais das autoridades de fiscalização, seria conveniente alterar o nº 4 do artigo em questão como segue:

«..., quaisquer informações respeitantes à oferta de que disponham e que a autoridade de fiscalização solicite, desde que necessárias para o desempenho das suas funções».

3.6.4. Deste modo, a avaliação das informações «necessárias» por parte das autoridades de fiscalização seria menos subjectiva ou arbitrária.

3.6.5. O Comité considera que o período de aceitação da oferta poderia ser reduzido, passando a ser de um mínimo de três semanas e um máximo de dez semanas.

3.7. Artigo 7º - Publicidade 3.7.1. Comité é do parecer de que as informações em questão devem incluir as conclusões das consultas efectuadas junto dos representantes dos trabalhadores.

3.7.2. Na linha do seu parecer de 1989, o Comité salienta que a directiva deveria prever explicitamente a obrigação de informação e consulta dos representantes dos trabalhadores, tanto da oferente como da sociedade visada.

3.8. Artigo 8º - Deveres do órgão de administração ou de direcção da sociedade visada 3.8.1. A proibição de o órgão de administração ou de direcção praticar «qualquer acção susceptível de comprometer o êxito da oferta» pode causar perplexidade.

3.8.1.1. Em primeiro lugar, dever-se-ia estabelecer claramente que tais acções não incluem a comunicação ao público ou aos accionistas do parecer dos órgãos de administração ou de direcção sobre a oferta nem o direito de a direcção salientar ofertas alternativas.

3.8.1.2. Em segundo lugar - mas como consideração principal - dever-se-ia admitir que, em caso de urgência, os órgãos responsáveis pela administração da sociedade devem poder adoptar as medidas necessárias, mesmo sem deliberação da assembleia de accionistas. Este princípio é confirmado na segunda directiva do Conselho relativa ao direito das sociedades (77/91/CEE de 13 de Dezembro de 1975, artigo 19º, nº 2) que autoriza os órgãos de administração a adquirirem as acções da sociedade - nos países em que tal é admitido - «para evitar à sociedade um prejuízo grave e iminente» - com a única obrigação de informar posteriormente a assembleia de accionistas. A alusão ao caso de uma OPA é mais do que evidente.

3.8.2. Em qualquer caso, dever-se-ia presumir que um órgão de administração goza da confiança dos accionistas e que, portanto, agirá de forma responsável - em quaisquer circunstâncias - em defesa dos interesses dos accionistas, sobretudo nos casos em que a urgência das decisões não se coaduna com os prazos demasiado dilatados impostos por lei para convocação de uma assembleia extraordinária. O mesmo se pode dizer em relação a um órgão de direcção igualmente investido de poderes de administração.

3.8.2.1. Decidir se uma OPA é «amigável» ou «hostil» não é simples, e é verdade que uma assembleia de accionistas poderia ver as coisas de forma diferente de um conselho de administração, mas trata-se de um risco que os accionistas devem correr de forma consciente. A fim de evitar quaisquer dúvidas de interpretação, se os accionistas consideram poder depositar toda a sua confiança nos órgãos de administração, deverão conferir-lhes mandato, de forma permanente nos estatutos da sociedade ou temporariamente mediante decisões a tomar nas assembleias.

3.8.3. Com base nas considerações que precedem, a alínea a) do artigo 8º poderia ser alterada como segue:

«..., o órgão de administração ou de direcção se abstém de acções susceptíveis de prejudicar o êxito da oferta, caso não lhe tenham sido conferidos os necessários poderes de representação da assembleia de accionistas e tais acções sejam interditas pelas leis nacionais. Esta disposição aplica-se igualmente à emissão de acções susceptível de impedir, de forma duradoura, que o oferente assuma o controlo da sociedade visada.» (elidida a última parte do período, a partir de «a menos que»).

3.9. Artigo 10º - Oferta compulsiva 3.9.1. Só uma oferta relativa à totalidade das acções pode assegurar a máxima protecção dos accionistas minoritários. Consciente da dificuldade de reunir o consenso dos Estados-membros nesse sentido, o Comité aceita, todavia, que a oferta incida sobre «uma parte substancial» das participações. Considera, porém, inadmissível que uma directiva que visa a harmonização - ainda que mínima - não esclareça o conceito de «parte substancial», a qual, do ponto de vista do Comité, não deveria ser inferior a 75 %.

Bruxelas, 11 de Julho de 1996.

O Presidente do Comité Económico e Social Carlos FERRER

() JO nº C 162 de 6. 6. 1996, p. 5.

() JO nº C 64 de 14. 3. 1989.

() Doc. COM (90) 416 final - SYN 186.

() Doc. COM (95) 655 final - Exposição dos motivos, ponto 2.

() Parecer adoptado em 27 de Setembro de 1989 - JO nº C 298 de 27. 11. 1989.

() Parecer adoptado em 28 de Fevereiro de 1991 - JO nº C 102 de 18. 4. 1991.