PT    PT  
 COMISSÃO EUROPEIA 
Bruxelas, 20.10.2011 
SEC(2011) 1227 final 
  
DOCUMENTO DE TRABALHO DOS SERVIÇOS DA COMISSÃO 
RESUMO DA AVALIAÇÃO DE IMPACTO 
que acompanha o documento 
Proposta de  
 
DIRECTIVA DO PARLAMENTO EUROPEU E DO CONSELHO 
relativa aos mercados de instrumentos financeiros [reformulação] 
 
e 
 
Proposta de  
 
REGULAMENTO DO PARLAMENTO EUROPEU E DO CONSELHO 
 
relativo aos mercados de instrumentos financeiros 
{COM(2011) 656 final} 
{SEC(2011) 1226 final}  
PT 2   PT DOCUMENTO DE TRABALHO DO S SERVIÇOS DA COMISSÃO 
RESUMO DA AVALIAÇÃO DE IMPACTO 
que acompanha o documento 
Proposta de  
 
DIRECTIVA DO PARLAMENTO  EUROPEU E DO CONSELHO 
relativa aos mercados de instrument os financeiros [reformulação] 
 
e 
 
Proposta de  
 
REGULAMENTO DO PARLAMENTO EUROPEU E DO CONSELHO 
 
relativo aos mercados de in strumentos financeiros 
PT 3   PT 1. DEFINIÇÃO  DO  PROBLEMA 
A directiva relativa aos mercados de instrument os financeiros (MiFID) estabelece um quadro 
normativo para a prestação de serviços de investimento no domínio dos instrumentos financeiros (como a corretagem, o aconselhame nto, a negociação, a gestão de carteiras, a 
tomada firme, etc.) pelos bancos e empresas de investimento e para a exploração dos mercados regulamentados pelos operadores do mer cado, para além de definir os poderes e as 
funções das autoridades competentes nacionais.  
O seu objectivo fundamental consiste em re forçar a integração, a competitividade e a 
eficiência dos mercados financeiros da UE. A directiva suprimiu a possibilidade de os Estados-Membros exigirem a negociação de todo s os instrumentos financeiros em bolsas de 
valores específicas e assegurou a livre concorrênc ia à escala europeia entre bolsas de valores 
tradicionais e plataformas alte rnativas. Concedeu igualmente aos bancos e às empresas de 
investimento um passaporte «refor çado» para a prestação de serviç os de investimento em toda 
a UE, sob reserva da observância de requisito s em matéria de organização e de informação, 
bem como de um conjunto abra ngente de regras destinadas a garantir a protecção dos 
investidores. 
Graças aos progressos tecnológicos, após uma vi gência de três anos e meio, a directiva 
assegurou uma maior concorrência entre as plataformas de negocia ção de instrumentos 
financeiros e um maior leque de escolha para os investidores em termos de prestadores de 
serviços e instrumentos financeiros. Globalm ente, os custos de tr ansacção diminuíram e a 
integração aumentou. No entanto, foram identificados alguns problemas.  
1.1. Ausência de igualdade das condições de concorrência entre os mercados e os 
intervenientes no mercado 
A aplicação da MiFID, juntamente com o efe ito dos avanços tecnológicos, resultou numa 
profunda modificação da estrutura dos mer cados financeiros em toda a Europa, 
nomeadamente no domínio das acções, tendo obrigado os intervenientes no mercado a 
adaptarem o seu comportamento de mo lde a reflectir esta evolução.  
Em primeiro lugar, não obstante o facto de prestarem serviços comparáveis aos mercados 
regulamentados, os sistemas de negociação mu ltilateral (MTF) podem, na prática, estar 
sujeitos a um regime menos estrito em matéri a de regulamentação e supervisão. Além disso, 
têm vindo a surgir novas plataformas de negoc iação e estruturas de mercado como, por 
exemplo, os sistemas de cruzamento das orde ns pelos corretores e as plataformas de 
negociação de instrumentos derivados, que desempenham actividades semelhantes aos MTF ou aos internalizadores sistemáticos, sem estarem sujeitos aos mesmos requisitos 
regulamentares (transparência e protecção dos investidores).  
Além disso, a rápida evolução  tecnológica, nomeadamente o crescimento dos sistemas de 
negociação informatizada e de al ta frequência, suscita preocupaçõ es quanto à possibilidade de 
novos riscos para o funcionamento harmonioso dos mercados, tanto mais que nem todos os 
operadores económicos que se consagram à negoci ação de alta frequência estão sujeitos a 
autorização e supervisão ao abrigo da MiFID.  
Em terceiro lugar, o crescimento da negociaçã o de acções no mercado de balcão (OTC) tem 
suscitado preocupações por parte de algumas autoridades de supervisão nacionais no que 
PT 4   PT respeita à qualidade da formação dos preços nas bolsas de valores, bem como à sua natureza 
representativa. Além disso, o G20 decidiu transf erir a negociação em instrumentos derivados 
normalizados do mercado de balcão  para as bolsas de  valores ou as plataformas de negociação 
electrónica, quando necessário.  
1.2. Dificuldades no acesso das PME aos mercados financeiros 
As pequenas e médias empresas enfrentam maiore s dificuldades e custos mais avultados para 
a mobilização de capitais nos mercados de acções do que os grandes emitentes. Estas 
dificuldades prendem-se com a falta de visibilidade dos mercados das PME, a falta de liquidez do mercado para as acções das PME e os elevados custos de uma oferta pública 
inicial. 
1.3. Falta de transparência para os  intervenientes no mercado  
Levantaram-se algumas preocupações quanto ao facto de o regime de transparência 
estabelecido na MiFID ser insuficiente para os  intervenientes, tanto nos mercados de acções 
como nos mercados de outros títulos. 
No que diz respeito aos mercados de acções ( dark liquidity ), o crescimento da negociação 
electrónica tem facilitado a geração de zonas de  liquidez opaca e a utilização de ordens 
opacas, ordens essas a que os intervenientes no me rcado recorrem para minimizar os custos de 
impacto no mercado. No entanto, uma maior utilização das plataformas de negociação 
anónima suscita preocupações regulamentares, dado poderem, em  última análise, afectar a 
qualidade do mecanismo de descoberta dos preços nos mercados de ordens transparentes ( lit 
markets ). Os intervenientes no mercado, bem como as autoridades de supervisão, 
manifestaram preocupações quanto a atrasos na  publicação dos relatórios sobre a negociação 
nos mercados de acções.  
No que se refere aos mercados de títulos,  com exclusão de acções, os requisitos de 
transparência neste domínio não são cobertos pela MiFID, sendo apenas regulamentados a 
nível nacional e estes nem sempre são considerados suficientes.  
Além disso, coloca-se a questão da qualidade e do formato da informação, bem como o custo 
facturado pela informação e a dificuldade em consolidar a informação. Se estes aspectos não forem plenamente tidos em conta, são su sceptíveis de comprometer os objectivos 
fundamentais da MiFID no que diz respeito à transparência, à conc orrência entre os 
prestadores de serviços financeiro s e à protecção dos investidores.
  
1.4. Falta de transparência para as autori dades de regulamentação e competências 
de supervisão insuficientes em domínios fundamentais 
Nos mercados de mercadorias, a presença crescente de investidores financeiros, 
nomeadamente nalguns importantes mercados de  referência no domínio dos instrumentos 
derivados sobre mercadorias (por exemplo, me rcados petrolíferos e agrícolas), pode ter 
conduzido a aumentos de preços excessivos e a um  agravamento da volatilidade. Em relação 
aos instrumentos derivados e, nomeadamente, os  instrumentos derivados sobre mercadorias, 
não há qualquer supervisão das posições, nem da  sua gestão, que seja susceptível de impedir 
perturbações nos mercados em detrimento dos investidores. A falta de  clareza e de coerência 
do quadro normativo associado às licenças de em issão tem um impacto negativo a nível da 
integridade do mercado e da protecção dos inve stidores no mercado secundário à vista das 
licenças de emissão.  
PT 5   PT As actuais obrigações em matéria de informação não permitem às autoridades competentes 
dispor de uma panorâmica global  do mercado, devido ao facto de  o seu âmbito ser demasiado 
limitado (por exemplo, os instrumentos financei ros que sejam apenas negociados no mercado 
de balcão não são actualmente abrangidos pe las referidas obrigações) e a sua natureza 
demasiado divergente.  
A experiência adquirida, nomead amente durante a crise finan ceira, revelou a ausência de 
competências para proibir ou restringir a negociação ou a distribuição de um produto ou serviço, em caso de evolução negativa ou de limitações, bem como a falta de poderes de 
inquérito ou de imposição de sanções.  
1.5. Insuficiente protecção dos investidores  
A actual MiFID prevê uma série de disposições em consequência das quais os investidores 
não beneficiam de níveis de protecção su ficientes ou adequados. Consequentemente, pode 
verificar-se tanto a venda abusiv a aos investidores de produtos financeiros que não se revelam 
adequados para o seu perfil como a opção por parte destes por estratégias de investimento que não são óptimas.  
Em primeiro lugar, é assegurada uma cobert ura desigual dos presta dores de serviços,  uma vez 
que a MiFID não abrange algumas empresas de investimento e alguns produtos, como os depósitos estruturados, por exemplo, ou esta cobertura não é suficientemente clara.  
Em segundo lugar, prevalecem incertezas quanto a uma série de serviços prestados aos 
investidores, como o alcance dos serviços de mera execução, a qualidade do aconselhamento 
em matéria de investimento ou o quadro de in centivos. Em relação a este último aspecto, as 
regras previstas pela MiFID no que diz respeito à di vulgação dos incentivos provenientes de 
terceiros nem sempre se revelaram perfeitame nte claras, nem foram formuladas de forma 
adequada para os investidores. 
Em terceiro lugar, os casos de venda abusiva suscitaram questões relativas à prestação de 
serviços a outros clientes que não os pequenos clientes, bem como à classificação dos 
clientes.  
Por último, a ausência de dados sobre a qualidade da execução é susceptível de prejudicar a 
capacidade de as empresas de investimento se leccionarem a melhor pl ataforma de negociação 
possível para a execução de uma ordem por conta de um cliente. 
1.6. Deficiências nalguns domínios de organização, procedimentos, avaliação e 
controlo dos riscos pelos intervenientes no mercado  
O problema tem dois aspectos principais. Em pr imeiro lugar, tal como evidenciado pelos 
acontecimentos recentes, os directores nem sempre têm uma intervenção suficiente no 
lançamento de novos produtos, operações e se rviços, cuja organização deixa também a 
desejar, para além do facto de as funções de  controlo interno evidenciarem igualmente 
fraquezas. Em segundo lugar, denota-se a ausência  de requisitos específicos em matéria de 
organização no que respeita à gestão das carteir as, à tomada firme e à colocação de valores 
mobiliários,  a qual foi revelada por inúmeras queixas de clientes registadas em diferentes 
Estados-Membros.  
PT 6   PT 1.7. Obstáculos à concorrência nas infra-estruturas de compensação 
A forma como as plataformas de negociação na  UE têm evoluído a níve l das suas relações 
com os prestadores de serviços de compensação, traduzindo-se na existência de uma série de 
obstáculos a uma concorrência transfronteiras eficaz. Muito embora o mé rito e as vantagens 
relativas das plataformas de negociação e de compensação verticalmente integradas, por um 
lado, e das câmaras de compensação de orie ntação horizontal que prestam serviços a 
múltiplas plataformas de negociação, por outro, continuem a ser objecto de debate, o certo é que estes obstáculos têm entravado a concorrência  à escala da UE entre as plataformas de 
negociação autorizadas pela MiFID.  
2. A
NÁLISE DA SUBSIDIARIEDADE  
A maioria das questões abrangidas pela revisão são já actualmente cobertas pelo acervo e pela 
MiFID. Por outro lado, os mercados financ eiros assumem uma natureza intrinsecamente 
transfronteiriça, a qual tem vindo a tornar -se cada vez mais acentuada. Os mercados 
internacionais requerem regras internacionais na  maior medida do possível. As condições em 
que as empresas e os operadores podem conco rrer neste contexto, independentemente de se 
tratar de regras sobre a transparência antes e após a negociação, a protecção dos investidores 
ou a avaliação e o controlo dos riscos pelos intervenientes no mercado devem assumir uma natureza comum a nível transfronteiriço e enco ntram-se actualmente no âmago da MiFID. Os 
Estados-Membros já introduziram requisitos ma is rigorosos nalguns domínios, sempre que 
esta possibilidade é autorizada pe la directiva. Tal significa, contudo, que apenas supriram os 
problemas no âmbito das suas fronteiras nacionais. Uma acção descoordenada não assegurará a igualdade das condições de concorrência, nem níveis equivalentes de protecção dos 
investidores/integridade do mer cado. É necessário inte rvir a nível europeu para actualizar e 
alterar o quadro normativo estabe lecido pela MiFID, no intuito de  ter em conta a evolução dos 
mercados financeiros desde a sua entrada em vigor.  
A Autoridade Europeia dos Valores Mobi liários e dos Mercados (AEVMM) deverá 
desempenhar igualmente um papel fulcral na aplicação das novas propostas legislativas. Um 
dos objectivos subjacentes à criação da Au toridade Europeia foi o de reforçar o 
funcionamento do mercado único no domínio dos mercados de valores mobiliários, pelo que são necessárias novas regras a ní vel da União a fim de atribuir as competências adequadas à 
AEVMM.  
3. O
BJECTIVOS  
Tendo em conta a análise acima delineada do probl ema, os objectivos gerais da revisão da 
MiFID consistem em reforçar a confiança dos in vestidores, reduzir o ri sco de perturbações no 
mercado e os riscos sistémicos, aumentar a ef iciência dos mercados financeiros, reduzindo 
simultaneamente os custos desnece ssários para os intervenientes. 
A prossecução destes objectivos gerais requer a realização dos  seguintes objectivos mais 
específicos em determinados domínios de intervenção: 
(1) Garantir a igualdade das condições de c oncorrência entre os intervenientes no 
mercado; 
(2) Aumentar a transparência do mercado pa ra os intervenientes no mercado; 
PT 7   PT (3) Aumentar a transparência aos olhos da s autoridades de regulamentação e das 
suas competências nalguns domínios fundamentais e intensificar a coordenação a nível europeu;  
(4) Reforçar a protecção dos investidores 
(5) Suprir as deficiências em matéria de  organização e assunção de riscos 
excessivos ou falta de controlo pelas empresas de investimento e pelos 
operadores de mercado 
4. O
PÇÕES DE POLÍTICA  
O número de opções de política tidas em c onta no quadro da revisão é muito elevado. 
Em relação ao primeiro objecti vo geral, as opções abrangem a regulamentação adequada de 
todas as estruturas de mercado, tendo em cont a as necessidades dos intervenientes de menor 
dimensão, tais como as PME, bem como as novas tecnologias de negociação. Tal inclui 
diversas medidas de reforço do quadro regulamen tar aplicável às plataformas de negociação 
existentes, requisitos de autorização e a pos sibilidade de criar uma nova categoria de 
plataforma, os denominados sistemas de negociação organizados (OTF), consagrados ao segmento da negociação de acções actualmente assegurado pelos sistemas de cruzamento de 
ordens geridas pelos corretores ( Broker Crossing Systems  – BCS) e ainda à negociação de 
instrumentos derivados, no âmbito de diferentes formatos. No que diz respeito mais especificamente às PME, as duas opções sele ccionadas deverão quer introduzir um regime 
adaptado aos mercados das PME, quer promover uma iniciativa impulsionada pelo sector no 
sentido de aumentar a visibilidade destes  mercados. No que respeita aos aspectos 
tecnológicos, a tónica é colocad a num melhor controlo dos util izadores destes sistemas, bem 
como das suas modalidades de acesso aos mercados. 
No que respeita ao segundo object ivo geral, as opções no senti do de aumentar a transparência 
da negociação incluem a adaptação dos requisito s actuais no domínio das acções e a criação 
de novos requisitos sob diferentes formatos a se rem aplicáveis aos mercados de títulos, com 
exclusão de acções. Além disso, são igualmente tid as em conta diversas opções para reduzir o 
custo dos dados de mercado e melhorar o acesso  a estes dados através de um sistema de 
publicação de informações financeiras em contínuo. 
Em relação ao terceiro object ivo, as competências das autoridades de regulamentação podem 
ser reforçadas pela introdução de várias medida s, tais como a introdução de um regime de 
autorização das novas actividades, um sistema de gestão das posições e o reforço do regime 
de sanções previsto ao abrigo de diversos sistemas. A harmonização das condições do regime 
aplicável às empresas de países terceiros pod e ser assegurada através de diversos meios 
jurídicos, sendo simultaneamente apresentadas  várias opções para alargar o âmbito da 
informação sobre as transacções e melhorar os canais de transmissão utilizados para o efeito. 
Um domínio objecto de uma atenção específica é o dos mercados de instrumentos derivados 
sobre mercadorias, com a criação de diversos mecanismos para controlar melhor a volatilidade nestes mercados, bem como  os operadores e a sua actividade. 
No que respeita ao quarto obj ectivo, o reforço da protecção dos investidores é assegurado 
através de várias opções, centradas em domínios específicos, tais como o aconselhamento em matéria de investimento ou os produtos comp lexos, em relação aos quais pode ser aplicado 
um quadro mais rigoroso e que exigirá a apresentação de um maior volume de informações. 
PT 8   PT O último objectivo pode ser prosseguido através de várias políticas relacionadas com o 
reforço do governo das sociedades, requisitos ma is rigorosos aplicáveis à organização de 
serviços específicos como, por exemplo, a gestão  das carteiras e um regime mais harmonizado 
para o registo telefónico e electrónico das transacções. 
5. AVALIAÇÃO DO IMPACTO DAS OPÇÕES PRIVILEGIADAS  
As diferentes opções foram apreciadas à luz dos critérios de eficácia e eficiência na realização 
dos objectivos visados. A comparação das opções resultou nas conclusões a seguir 
apresentadas. 
Em relação ao primeiro objectivo geral, a primei ra grande opção privilegiada foi a criação do 
regime OTF que prossegue três objectivos: i) criar um quadro regulamentar adequado para os 
sistemas de cruzamento de ordens pelos corret ores, existentes nos mercados de acções, ii) 
criar um quadro regulamentar adequado para os diferentes tipos de si stemas de negociação 
que não são actualmente regulamentados a título de plataformas de negoc iação e iii) assegurar 
um quadro suficientemente dinâmico para a integração dos futuros sistemas de negociação e as soluções que possam vir a surgir no futuro. A segunda grande opção privilegiada é o reforço da regulamentação das empresas que se consagram à negociação automatizada, bem 
como dos próprios operadores de mercado, nomead amente em termos de gestão robusta dos 
riscos e sólidas salvaguardas operacionais. Foram eliminadas várias opções que teriam 
limitado a actividade de negociação de alta fre quência, com efeitos ne gativos a nível da 
liquidez do mercado, tais como a imposição de um período míni mo durante o qual as ordens 
devem permanecer na carteira de ordens. Quanto às PME, foi afastada a hipótese de uma iniciativa a do sector, uma vez que esta opção er a demasiado onerosa à luz dos seus benefícios 
potenciais limitados. 
Em relação ao segundo objectivo, a opção privilegi ada combina a racionalização do regime de 
transparência existente nos mercados de acções com a introdução de um regime de transparência específico que será calibrado pa ra cada tipo de instrumento financeiro, com 
exclusão de acções (ou seja, mercados de obrigaç ões e de instrumentos derivados). Tal deverá 
assegurar um equilíbrio adequado entre a transparência e a liquidez.  
No que diz respeito às competências das au toridades de regulamentação e à coerência das 
práticas de supervisão, a grande opção privil egiada combina a possibilidade de proibir novos 
serviços e produtos com um sistema de gestão da s posições. Tal reforçará as competências das 
autoridades de regulamentação no in tuito de dar resposta às situaçõ es que suscitem riscos para 
a protecção dos investidores, a estabilidade de mercado ou de carácter sistémico. Além disso, o reforço da cooperação entre as autoridade s de regulamentação dos mercados físicos e 
financeiros de mercadorias c ontribuirá para mercados de instrumentos derivados sobre 
mercadorias mais ordenados e estáveis.  
No que se refere à transparência pe rante as autoridades de regulamentação , a principal via 
privilegiada consiste em conjugar o alar gamento do âmbito da informação sobre as 
transacções com uma melhor informação, median te a criação de mecanismos de notificações 
aprovados ( Approved Reporting Mechanisms  - ARM), o que permitirá um acompanhamento 
muito mais alargado dos mercados pelas autoridades de regulamentação o que, por seu turno, será conducente a uma maior integridade do mercado.  
Em relação aos mercados de instrumentos de rivados sobre mercadorias, um novo sistema de 
notificação das posições, acompanhado do reexam e das isenções de que beneficiam alguns 
PT 9   PT operadores no mercado de mercadorias, aumentar á a transparência quer perante as entidades 
de regulamentação, quer perante o público, o que lhes permitirá avaliar melhor o impacto do afluxo de investimentos financeiros no mecanismo de formação dos preços e a volatilidade destes.  
Por último, alargamento o âmbito de aplicação da MiFID aos mercados secundários de 
negociação à vista das licenças de emissão irá garantir a regulamentação e a supervisão 
adequadas do mercado à vista de carbono e assegurará a coerência do quadro regulamentar 
entre os mercados físicos e os de instrumentos derivados e ainda entre os mercados primário e 
secundário. 
No que respeita ao quarto objectivo, as opções se leccionadas irão, em pr imeiro lugar, alargar 
o âmbito de aplicação do regulamento relati vo aos produtos, serviços e fornecedores e 
reforçar a protecção dos investidores ao assegur arem uma cobertura adequada dos prestadores 
de serviços de investimento (isto é, os c onsultores dos pequenos investidores, actualmente 
isentos ao abrigo da MiFID, passarão a estar su jeitos a regras nacionais idênticas em matéria 
de normas de conduta) e dos produtos (ou seja, os  depósitos estruturados). Além disso, a lista 
dos produtos complexos que podem ser vendidos numa base de mera execução será restringida e passarão a ser reforçados os requisitos quanto à informação a prestar aos clientes. Não foi retida a opção de suprimir totalmente  o regime de mera ex ecução, dado ter efeitos 
demasiado perturbadores e ser demasiado oneroso  para algumas categorias de clientes com 
bons conhecimentos financeiros. Além disso, a qualidade dos serviços  de consultoria de 
investimento irá ser melhorada, sendo especi ficadas as condições para o aconselhamento 
independente. Por último, a proibição de incentivos a favor dos serviços independentes de consultoria de investimento e da gestão das carteiras irá eliminar o inevitável conflito de 
interesses entre as empresas que prestam estes serviços, sendo assim conducente a uma melhoria da qualidade do serviço para os investidores.  
Quanto ao último objectivo, a opção privilegiada  consiste em combinar o reforço do papel 
desempenhado pelos directores das empresas , nomeadamente no domínio das funções de 
controlo interno, com requisitos específicos em matéria de organização nos domínios da 
gestão das carteiras e da tomada firme, que  revestem uma importância crucial para a 
protecção dos investidores e a integridade do mercado, contribuindo simultaneamente para 
um quadro mais coerente na Europa. Em cont rapartida, foi eliminada a introdução de uma 
nova função separada de controlo interno para o tratamento das queixas dos clientes, dado ser 
demasiado onerosa e pouco flexível. 
6. A
COMPANHAMENTO E AVALIAÇÃO  
A Comissão irá acompanhar a forma como os Estados-Membros aplicam as alterações 
propostas no âmbito da inicia tiva legislativa rela tiva aos mercados de instrumentos 
financeiros. A avaliação das cons equências da aplicação da medi da legislativa será efectuada 
no prazo de três anos a contar da data de tran sposição da referida medida, no contexto de um 
relatório ao Conselho e ao Parlamento. Tal pode rá basear-se em diversos relatórios de 
avaliação do impacto na prática das diferentes medidas regulamentares acima previstas.