COMISSÃO EUROPEIA Estrasburgo, 22.11.2022 COM(2022) 781 final RELATÓRIO DA COMISSÃO AO PARLAMENTO EUROPEU, AO CONSELHO E AO COMITÉ ECONÓMICO E SOCIAL EUROPEU Relatório sobre o Mecanismo de Alerta de 2023

















































Elaborado em conformidade com os artigos 3.º e 4.º do Regulamento (UE) n.º 1176/2011 sobre prevenção e correção dos desequilíbrios macroeconómicos













{SWD(2022) 381 final}



Relatório sobre o Mecanismo de Alerta de 2023 Índice Síntese 1. Contexto macroeconómico 2. Desequilíbrios, riscos e ajustamento: principais evoluções 2.1. Setor externo 2.2. Competitividade 2.3. Empresas não financeiras 2.4. Mercados imobiliários e dívida das famílias 2.5. Setor das administrações públicas 2.6. Setor financeiro 3. Secção relativa aos países Anexo 1: Nota relativa aos quadros da secção relativa aos países Anexo 2: Previsões e previsões a muito curto prazo dos indicadores do painel de avaliação

Anexo 3: Painel de avaliação do PDM



O presente Relatório sobre o Mecanismo de Alerta (RMA) marca o início do décimo segundo ciclo anual do procedimento relativo aos desequilíbrios macroeconómicos (PDM). Este procedimento visa detetar, prevenir e corrigir desequilíbrios que prejudicam, ou são suscetíveis de prejudicar, o correto funcionamento da economia de um Estado-Membro, da União Económica e Monetária ou da União no seu todo, e solicitar a adoção de medidas adequadas. A implementação do PDM inscreve-se no Semestre Europeu para a coordenação das políticas económicas, procurando assegurar a coerência com as análises e recomendações feitas no âmbito de outros instrumentos de supervisão económica [artigos 1.º e 2.º do Regulamento (UE) n.º 1176/2011]. O RMA identifica os Estados-Membros em relação aos quais devem ser empreendidas apreciações aprofundadas (AA), a fim de determinar se estão a ser afetados por desequilíbrios que requeiram medidas estratégicas [artigo 5.º do Regulamento (UE) n.º 1176/2011]. Em função dos debates sobre o RMA mantidos no Parlamento Europeu e no âmbito do Conselho e do Eurogrupo, a Comissão elaborará então AA sobre os Estados-Membros em causa. As AA serão publicadas na primavera de 2023 e servirão de base para a avaliação da Comissão sobre a existência e a gravidade dos desequilíbrios macroeconómicos e para a identificação de lacunas a nível das políticas prosseguidas. O RMA inclui também uma análise das implicações a nível da área do euro dos desequilíbrios macroeconómicos dos Estados-Membros. A análise efetuada no âmbito do RMA assenta numa interpretação económica de um painel de avaliação de indicadores selecionados, que constitui um dispositivo de filtragem para detetar indícios aparentes de eventuais riscos e vulnerabilidades. De acordo com o Regulamento (UE) n.º 1176/2011, o papel da Comissão consiste em realizar uma interpretação económica dos dados do painel de avaliação que permita uma compreensão mais profunda do contexto económico no seu conjunto e a consideração das circunstâncias específicas de cada país (). O RMA baseia-se também em instrumentos analíticos e quadros de avaliação, bem como em dados adicionais publicados, nomeadamente dados obtidos no decurso do exercício (). Com base na abordagem adotada em anos anteriores, a primeira análise dos desequilíbrios no RMA é prospetiva, com vista a detetar os riscos de desequilíbrios emergentes numa fase precoce, o que pode implicar a abertura de AA caso as tendências adversas indiquem riscos elevados de acumulação de desequilíbrios. Para o efeito, o presente relatório utiliza previsões, previsões a muito curto prazo e projeções para avaliar melhor a possível evolução dos riscos para a estabilidade macroeconómica. Os valores das variáveis do painel de avaliação de 2022 e anos subsequentes foram estimados utilizando as previsões da Comissão e as previsões a muito curto prazo baseiam-se nos dados de um determinado ano (ver anexo 2 para mais pormenores). Existe uma incerteza substancial subjacente a essas previsões, sendo necessário ter isto em mente, a fim de defender os princípios da transparência em relação à análise e aos dados utilizados, bem como a prudência em relação às conclusões. A atual abordagem do RMA é coerente com a proposta da Comissão sobre o futuro da supervisão dos desequilíbrios macroeconómicos apresentada no contexto da análise da governação económica (). Em especial, visa reforçar o papel preventivo do PDM num contexto caracterizado por novos riscos. A avaliação dos desequilíbrios basear-se-ia mais na evolução dos riscos e em medidas estratégicas. O PDM reformado centrar-se-ia nas questões macroeconómicas que afetam os Estados-Membros e, ao mesmo tempo, daria maior visibilidade às dimensões dos desequilíbrios da UE e da área do euro. Síntese O presente Relatório sobre o Mecanismo de Alerta (RMA) tem em consideração a evolução dos desequilíbrios numa altura em que a economia da UE está a passar da recuperação da pandemia de COVID-19 para um forte abrandamento do crescimento num contexto de pressões inflacionistas. No início de 2022, quase todas as economias da UE tinham compensado o declínio do PIB verificado em 2020 devido ao surto da pandemia e estavam a registar um forte crescimento, apesar de subsistirem alguns estrangulamentos do lado da oferta e da crescente escassez de mão de obra. Desde o início da guerra de agressão da Rússia contra a Ucrânia, em fevereiro de 2022, o aumento acentuado dos custos da energia resultou numa forte deterioração das perspetivas para a economia da UE. As perspetivas atuais são marcadas pela combinação da inflação elevada e da diminuição da confiança dos consumidores e dos produtores. A incerteza, associada à eventual profundidade e duração da crise energética, é elevada. A atividade económica está a diminuir e prevê-se que o crescimento se torne negativo no último trimestre de 2022. As condições de financiamento tornaram-se visivelmente mais restritivas, sobretudo fora da área do euro, à medida que as autoridades monetárias tomam medidas para fazer face às pressões inflacionistas. Fora da UE, as condições a nível mundial são marcadas por um abrandamento na China e por nervosismo nos mercados emergentes. Antes da deterioração das condições económicas, a desalavancagem de alguns desequilíbrios de longa data que tinham aumentado durante a pandemia foi retomada, enquanto o aumento dos preços da habitação acelerou. Com a recuperação, a redução dos elevados níveis de dívida pública e privada em curso na última década em vários países foi retomada em muitos casos, mas a partir de níveis iniciais mais elevados. O reequilíbrio externo regressou lentamente. Tinha sido interrompido durante a pandemia, uma vez que as balanças correntes se deterioraram numa série de países que são grandes devedores líquidos e cujos setores do turismo são significativos, enquanto persistiram grandes excedentes da balança corrente. A dívida pública, que tinha aumentado substancialmente com a crise da COVID-19, dada a forte recessão e a necessidade de apoiar a economia, começou a moderar-se a partir de 2021. O crescimento dos preços da habitação acelerou durante a pandemia e o forte crescimento continuou durante a recuperação. Em alguns países, o forte crescimento dos salários veio agravar as preocupações quanto à competitividade em termos de custos que, em alguns casos, tinham vindo a acumular-se no período anterior à pandemia. A interpretação económica do painel de avaliação, que reflete os resultados de 2021, baseia-se no cenário central das previsões da Comissão do outono de 2022 e na evolução da economia no decurso do exercício. Para além do cenário central, há riscos e vulnerabilidades acrescidos relacionados com a maior incerteza quanto à evolução da economia na atual conjuntura, que são abordados mais adiante. A interpretação económica conduz às seguintes conclusões temáticas: ·Em 2021, as balanças correntes da maioria dos Estados-Membros voltaram a aproximar-se das suas posições de 2019 anteriores à crise da COVID-19, apesar do impacto residual em alguns países com grandes setores do turismo. As balanças correntes da maioria dos países que são devedores líquidos mantiveram-se abaixo dos níveis conducentes à sua rápida correção, enquanto alguns grandes excedentes da balança corrente registaram um aumento. As grandes posições externas diminuíram, sobretudo, graças a um maior crescimento do PIB, mas continuam a ser significativas. Ao longo de 2022, registou-se uma forte redução dos saldos das balanças correntes, tanto défices como excedentes, impulsionada pelos preços muito mais elevados dos produtos energéticos. Em alguns casos, estas medidas são acompanhadas de uma redução das balanças comerciais não energéticas, em que os efeitos das taxas de câmbio desempenham um papel. As medidas orçamentais destinadas a atenuar o impacto da crise energética alteram o contributo relativo das posições líquidas de financiamento do setor público e privado e contribuem para o aumento dos défices da balança corrente e para a redução dos excedentes. ·Nos últimos anos, tem sido difícil interpretar a evolução dos custos unitários do trabalho devido a graves perturbações na medição da produtividade, mas têm vindo a aumentar, a nível global. Em 2021, os salários aumentaram fortemente em alguns países, o que aponta para um risco de perda de competitividade em termos de custos na área do euro, em especial em países que já demonstravam uma pressão contínua antes dos anos da pandemia. Em alguns países, os mercados de trabalho são especialmente restritivos, o que pode dever-se, em parte, ao impacto específico da pandemia. Em 2022, os aumentos salariais aceleraram, sem contrapartida da produtividade, o que levou a uma maior pressão sobre a competitividade; no entanto, devido à inflação elevada, o rendimento real disponível das famílias está a diminuir. As taxas de câmbio efetivas reais baseadas na inflação não registaram, até à data, uma apreciação global na área do euro, devido à depreciação da moeda única, mas existe uma variação considerável entre os países. O impacto distinto do choque dos preços da energia na dinâmica dos preços desempenha um papel importante, impulsionado por diferenças na matriz energética, na estrutura dos mercados da energia e no apoio estatal. Verifica-se também uma variação acentuada das taxas de câmbio efetivas com base na inflação subjacente, em que os países com maiores pressões sobre os preços demonstram uma apreciação em relação à área do euro ao longo do ano em curso. No caso de países fora da área do euro, estão em curso depreciações e apreciações significativas, o que reflete, em parte, diferentes dinâmicas das taxas de câmbio nominais que, em alguns casos, mas não em todos, são impulsionadas pela orientação da política monetária. ·Em 2021, o excedente da balança corrente da área do euro aumentou para níveis anteriores à pandemia. Os dados obtidos no decurso do exercício demonstram uma descida acentuada em 2022, impulsionada principalmente pelo aumento das importações, sendo as importações de energia o fator mais significativo devido a efeitos acentuados sobre os preços. Em consequência, prevê-se que a balança corrente da área do euro diminua consideravelmente em 2022, mantendo-se globalmente inalterada em 2023, apesar de a procura real se manter estável. As variações nos custos unitários do trabalho ao longo da pandemia resultaram numa estagnação temporária do ajustamento simétrico das posições externas na área do euro, cumulativamente ao longo de 2020 e 2021. No seu conjunto, os aumentos foram globalmente semelhantes nos países com posições líquidas de investimento internacional altamente positivas e altamente negativas líquidas. A partir de 2022, o ajustamento simétrico deverá recomeçar e continuar ao longo do período abrangido pelas previsões, com os custos unitários do trabalho a crescerem mais fortemente em alguns países excedentários. ·Em 2021, com a retoma do crescimento económico, os rácios de endividamento das empresas diminuíram. As empresas caracterizam-se pelo aumento da liquidez, que atenua, em parte, os riscos imediatos associados aos volumes de dívida das empresas. No entanto, os volumes da dívida continuam a ser consideráveis em muitos Estados-Membros e, em alguns casos, superiores aos níveis anteriores à pandemia. Em 2022, está em curso a continuação da redução da dívida das empresas em percentagem do PIB, enquanto o crescimento económico continua a ser positivo no contexto da continuação dos fluxos de financiamento, mas é provável que tal seja entravado pelo difícil contexto macroeconómico. Em alguns países, os aumentos dos empréstimos não produtivos e das falências de empresas começaram em 2022. ·Em 2021, os preços da habitação aceleraram na maioria dos Estados-Membros, após anos de crescimento contínuo. Os preços aumentaram novamente no primeiro semestre de 2022, mas prevê-se que registem uma moderação. Os rácios da dívida das famílias retomaram a sua tendência descendente em 2021, mas permanecem elevados e superiores aos níveis anteriores à pandemia em alguns países. Embora se preveja que, em 2022, continuem a diminuir em percentagem do PIB, os encargos com juros sobre as famílias deverão aumentar. Fora da área do euro, as taxas de juro dos créditos à habitação aumentaram significativamente ao longo de 2022, enquanto na área do euro o aumento das taxas de juro é mais limitado, mas deverá prosseguir. ·Em 2021, os rácios da dívida pública em relação ao PIB diminuíram em quase todos os Estados-Membros, mas permanecem consideravelmente acima do seu nível de 2019 em quase todos os casos. Os défices mantiveram-se elevados, mas o forte crescimento económico exerceu um efeito descendente sobre os rácios da dívida. De um modo geral, os rácios da dívida pública diminuíram em 2022, em resultado da continuação do crescimento económico, juntamente com uma nova redução dos défices, apesar dos consideráveis pacotes de apoio às famílias e empresas relacionados com os elevados preços da energia. As perspetivas para 2023 variam consoante os países, embora com novas descidas dos rácios da dívida pública entre os países com a dívida mais elevada. Novas medidas políticas destinadas a atenuar o impacto da crise energética podem aumentar os níveis da dívida. Os custos do serviço da dívida começaram a aumentar desde 2021, num contexto de maior restritividade das condições financeiras, após anos de condições muito favoráveis. Esta situação foi mais pronunciada em países não pertencentes à área do euro, que registaram aumentos mais fortes dos seus diferenciais das taxas de rendibilidade das obrigações soberanas. ·O setor bancário está bem capitalizado e demonstrou ser resiliente ao longo da pandemia. A redução dos empréstimos não produtivos herdados do passado prosseguiu em 2021 e no decurso do exercício de 2022, mas não é possível excluir a possibilidade de desenvolvimento de ciclos viciosos. Embora a rendibilidade dos bancos tenha recuperado, permanece estruturalmente fraca e prevê-se que volte a diminuir, apesar dos aumentos das margens de taxa de juro, uma vez que a deterioração das perspetivas económicas afeta os ativos e os riscos de crédito. Em 2021, a concessão de crédito prosseguiu, mesmo após o termo das garantias públicas e uma certa restritividade macroprudencial. Prevê-se algum aumento dos empréstimos não produtivos, no contexto do impacto retardado da supressão das medidas de apoio adotadas durante a pandemia e da atual deterioração das perspetivas económicas. Tendo em conta a conjuntura económica, existem riscos específicos que podem conduzir a desequilíbrios mais acentuados. Poderão surgir cenários mais adversos do que os descritos supra, resultando numa evolução mais aguda ou mais duradoura que pode prejudicar a estabilidade macroeconómica e o funcionamento das economias de um modo mais geral: ·Uma crise energética prolongada, com custos continuamente elevados da energia, poderá conduzir a uma recessão maior e mais prolongada, aumentando os volumes da dívida, tanto direta como indiretamente, e conduzindo a uma série de repercussões através do impacto sobre os consumidores, os trabalhadores, as empresas e o setor bancário. Os custos continuamente elevados da energia poderão resultar em défices persistentes e mais elevados da balança corrente para alguns países, exercendo pressão sobre a sua sustentabilidade externa.

·A perspetiva de uma transformação estrutural mais forte que se afaste da elevada dependência das energias fósseis, em especial da Rússia, é positiva, mas implica riscos e custos de ajustamento. Um afastamento das cadeias de valor em relação a empresas europeias mais afetadas, que enfrentam preços dos fatores de produção mais elevados a nível mundial, pode prejudicar a rendibilidade e conduzir a um aumento das falências de empresas, agrupadas em setores e regiões afetados, bem como a uma queda das quotas de mercado das exportações e do crescimento potencial em países mais expostos. ·A reavaliação dos riscos em todo o mundo pode repercutir-se através dos mercados financeiros, conduzindo a instabilidade e ao aumento dos custos de empréstimos obtidos para mutuários privados e emitentes soberanos, eventualmente de formas idiossincráticas. As piores condições económicas aumentaram as vulnerabilidades e os riscos associados aos desequilíbrios preexistentes. Apesar do forte abrandamento em curso da atividade, prevê-se que o crescimento nominal do PIB ajude a reduzir os rácios da dívida em 2022 e 2023, principalmente devido ao impacto da inflação. No entanto, uma atividade económica mais fraca e condições de financiamento mais restritivas aumentam os riscos associados aos elevados níveis da dívida. Um aumento dos empréstimos não produtivos e das falências constitui um risco tanto para as empresas como para as famílias. As empresas enfrentam aumentos dos custos de produção e podem ser limitadas na sua capacidade de os repercutir, num contexto em que as empresas mais vulneráveis estão agrupadas a nível setorial e geográfico. As famílias enfrentam uma redução do rendimento real disponível na maioria dos países, com aumentos salariais inferiores à inflação, mas superiores ao crescimento da produtividade. O crescimento dos preços da habitação está a ser objeto de uma correção em muitos Estados-Membros, no contexto do aumento das taxas de juro dos créditos à habitação e da pressão sobre o rendimento disponível. A continuação do forte crescimento dos preços da habitação em alguns países representaria um risco de inversão desordenada, especialmente quando acompanhado de empréstimos à habitação a taxas de juro variáveis. O stress das empresas e das famílias pode agravar-se mutuamente e propagar-se por toda a economia, com consequências também para o setor financeiro. Medidas adicionais de apoio às famílias vulneráveis e às empresas mais expostas transfeririam parte do custo da crise energética para o setor das administrações públicas e aumentariam a dívida pública, o que, para os países com elevados níveis iniciais de dívida e de défice, pode constituir um desafio especial, exigindo medidas específicas e soluções europeias comuns e temporárias. Concretamente, a Comissão reavaliará as necessidades no âmbito do REPowerEU. Além disso, taxas de juro mais elevadas e um crescimento mais fraco ou negativo do PIB dificultam a redução da dívida pública, especialmente para os países com uma dívida elevada, o que pode ter repercussões noutros setores, com um impacto negativo no crescimento. À medida que o forte crescimento posterior à pandemia estagnar, podem surgir novos desequilíbrios, com um risco de efeitos divergentes sobre os preços, resultantes do choque comum do aprovisionamento. Apesar de os aumentos dos preços dos produtos de base e de o risco do aprovisionamento de gás serem um choque comum para a UE, existe uma divergência considerável no seu impacto. Embora se preveja que a inflação comece gradualmente a diminuir, quanto tal acontecer poderá haver uma mudança radical nos níveis relativos dos preços e dos custos de diferentes países, o que pode resultar em perdas de competitividade em termos de custos, cuja atenuação pode ser onerosa. Este é particularmente o caso em países da área do euro onde surgiram défices externos, embora o aumento da inflação em países com grandes excedentes da balança corrente possa facilitar o reequilíbrio no interior da área do euro. Em alguns países não pertencentes à área do euro, as depreciações monetárias podem preservar a competitividade em termos de custos, ao compensar um aumento acentuado dos custos do trabalho, mas poderão contribuir ainda mais para a inflação. Por sua vez, esta situação pode conduzir a condições de financiamento mais restritivas, enquanto as depreciações também aumentam os custos dos empréstimos externos e dos serviços da dívida. A área do euro apresenta alguns sinais de reequilíbrio a curto prazo, mas o seu desempenho global futuro exige a continuação de uma estreita coordenação das respostas políticas. Uma parte do reequilíbrio na área do euro é apoiada por uma evolução mais forte dos custos unitários do trabalho em alguns países que são credores líquidos. A recente dinâmica da balança corrente, resultante do choque externo adverso, é também, em geral, favorável a um reequilíbrio, num contexto em que os países que são credores líquidos registam reduções superiores nos seus grandes excedentes. As diferenças na magnitude das intervenções políticas destinadas a atenuar o impacto dos elevados preços da energia e que transferem os encargos da crise energética entre os setores empresarial, das famílias e público, bem como a prevalência de medidas de preços não específicas, constituem uma preocupação. O tipo e a composição destas medidas, em termos da forma como afetam a procura e os preços da energia, bem como dos seus efeitos nas empresas e nas famílias, podem implicar repercussões para o resto da área do euro e comprometer as condições de concorrência equitativas, o que exige que essas medidas sejam específicas e temporárias. A descoordenação das medidas políticas pode resultar numa maior divergência, impedindo a transmissão monetária e amplificando o impacto heterogéneo da crise energética. A análise apresentada no presente RMA aponta para a necessidade de acompanhar de perto a evolução e os riscos relacionados com tendências comuns, que afetam tanto os Estados-Membros que têm desequilíbrios preexistentes como aqueles que apresentam vulnerabilidades recentes. As consequências da guerra da Rússia contra a Ucrânia, juntamente com as pressões inflacionistas e as restrições do lado da oferta a nível mundial, constituem choques comuns que podem implicar riscos para a estabilidade macroeconómica e para o funcionamento da economia da UE no seu conjunto e da área do euro em particular. Dada a sua natureza comum, devem ser tidos em consideração num quadro comum, a fim de contextualizar qualquer análise específica por país. No âmbito da base analítica das próximas AA específicas por país, os serviços da Comissão realizarão avaliações temáticas aprofundadas sobre três questões de importância fundamental na atual conjuntura. Estas avaliações abrangerão questões comuns a vários Estados-Membros. Identificarão fatores comuns pertinentes para a análise específica por país e centrar-se-ão mais pormenorizadamente nos países avaliados no presente RMA como os mais afetados por essas questões. As avaliações serão igualmente apresentadas ao Comité de Política Económica no início de 2023 e os Estados-Membros pertinentes serão convidados a contribuir para o debate, o que servirá de base às AA específicas por país no pacote da primavera do Semestre Europeu. Serão elaboradas as seguintes notas temáticas: ·uma nota temática aprofundada sobre a evolução do mercado da habitação analisará os riscos e os fatores associados à evolução dos preços da habitação, aos mercados de crédito à habitação e à dívida das famílias. A nota centrar-se-á na Alemanha, na Chéquia, na Eslováquia, na Estónia, na Hungria, na Letónia, na Lituânia, no Luxemburgo, nos Países Baixos, em Portugal e na Suécia, ·uma nota temática aprofundada sobre a dinâmica concorrencial avaliará a extensão e o impacto da repercussão dos custos da energia na inflação, bem como a evolução dos salários. A nota centrar-se-á na Chéquia, na Eslováquia, na Estónia, na Hungria, na Letónia, na Lituânia e na Roménia, ·uma nota temática aprofundada sobre a sustentabilidade e as balanças externas analisará a redução das balanças comerciais no âmbito de uma abordagem horizontal. A nota centrar-se-á em Chipre, na Grécia, na Alemanha, na Hungria, na Letónia, na Lituânia, nos Países Baixos, em Portugal, na Roménia e na Eslováquia. Com base na avaliação constante do RMA, as AA abrangerão também preocupações adicionais e questões específicas por país, o que incluirá o impacto da atual evolução dos desequilíbrios identificados nas AA de 2022 (Alemanha, Chipre, Espanha, França, Grécia, Itália, Países Baixos, Portugal, Roménia e Suécia). O presente RMA conclui que se justifica a realização de AA para os Estados-Membros com desequilíbrios ou desequilíbrios excessivos existentes. Relativamente aos Estados-Membros que tenham sido identificados como apresentando desequilíbrios ou desequilíbrios excessivos, as AA de 2023 avaliarão se esses desequilíbrios se estão a agravar, a ser corrigidos ou se foram corrigidos, tendo em vista atualizar as avaliações anteriores, bem como avaliar as eventuais necessidades políticas remanescentes. Será o caso dos seguintes países: Alemanha, Chipre, Espanha, França, Grécia, Itália, Países Baixos, Portugal, Roménia e Suécia. Além disso, serão realizadas AA para os Estados-Membros com riscos específicos de novos desequilíbrios. As AA basear-se-ão nas notas temáticas aprofundadas da avaliação, que constituirão o contexto da análise. O RMA conclui que se justifica a realização de AA igualmente para a Chéquia, a Eslováquia, a Estónia, a Hungria, a Letónia, a Lituânia e o Luxemburgo, que não foram objeto de AA no ciclo anterior, mas que podem, eventualmente, estar sujeitos a riscos específicos de desequilíbrios macroeconómicos. Gráfico 1: Número de Estados-Membros cujos indicadores do painel de avaliação se situam além dos limiares Fonte: Eurostat e cálculos dos serviços da Comissão (ver o anexo 2). 1. Contexto macroeconómico Na sequência da invasão da Ucrânia pela Rússia, a economia da UE encontra-se num ponto de viragem, passando de uma recuperação da pandemia de COVID-19 para um abrandamento do crescimento num contexto de pressões inflacionistas. No início de 2022, quase todas as economias da UE tinham compensado o declínio do PIB registado com a pandemia em 2020 e estavam a crescer fortemente. Com a invasão da Ucrânia pela Rússia, em fevereiro de 2022, as perspetivas para a economia da UE alteraram-se significativamente. De acordo com as previsões da Comissão do outono de 2022, o crescimento real na UE deverá diminuir de 5,4 % em 2021 para 3,3 % em 2022 e 0,3 % em 2023, com um sólido crescimento do produto no primeiro semestre de 2022, ocultando a deterioração que está em curso no ano em curso (gráfico 1.1) (). Em setembro de 2022, a inflação atingiu um novo recorde de 10,9 % numa base anual na UE, em comparação com uma taxa de inflação anterior à pandemia inferior a 2 %. Só na área do euro, a inflação atingiu um máximo histórico de 10,7 % em outubro. Prevê-se que os países da UE que dependem mais do gás como fonte de energia sejam mais afetados pelo choque recente (gráfico 1.2 b). A confiança dos consumidores e dos produtores diminuiu num contexto de elevada incerteza. As condições de financiamento tornaram-se visivelmente mais difíceis, uma vez que as autoridades monetárias começaram a reforçar a sua política para fazer face às elevadas pressões inflacionistas, que deverão permanecer relativamente elevadas em 2023.

Gráfico 1.1: Abrandamento do PIB Fonte: Eurostat e base de dados Ameco. Países ordenados por previsões de crescimento do PIB real para 2023. A escalada dos preços da energia tem sido o principal motor da inflação, mas vários outros fatores alargaram as pressões globais sobre os preços. A rápida recuperação mundial na sequência da primeira vaga da pandemia provocou um aumento da procura e dos preços da energia e de outros produtos de base. Esta foi a primeira fase do aumento da inflação da energia (). Na UE, esta situação conjugou-se com a pressão da procura, decorrente do consumo não satisfeito e da utilização das elevadas poupanças das famílias acumuladas durante a fase aguda da pandemia, o que conduziu a uma rápida expansão da procura interna após a atenuação das restrições (). O estímulo orçamental continuou também a apoiar a procura na UE, para além do período agudo do início da pandemia. Esta pressão sobre a procura foi acompanhada de estrangulamentos efetivos do lado da oferta, que exerceram uma pressão ascendente sobre os preços dos produtos da indústria transformadora. Após a invasão da Ucrânia pela Rússia, em fevereiro de 2022, a perturbação do fornecimento de gás russo à Europa levou à escalada dos preços da energia, o que fez deles os principais motores da inflação medida pelo IHPC (gráfico 1.2 a). A evolução do rendimento das famílias ao longo da pandemia abriu caminho a uma forte recuperação quando as restrições foram suprimidas e as condições do mercado de trabalho começaram a tornar-se mais restritivas em alguns países e setores. Em 2020 e 2021, uma série de medidas políticas, incluindo medidas de apoio ao emprego, protegeu os rendimentos das famílias. Em consequência, o rendimento real disponível das famílias cresceu entre 2019 e 2021 na maioria dos países da UE, embora com variações significativas. Paralelamente, em muitos países, as famílias acumularam poupanças líquidas durante a pandemia, com a redução das oportunidades de consumo a desempenhar um papel. O facto de o rendimento disponível ter registado maiores aumentos ao longo de 2021 permitiu às famílias resistir a subidas mais generalizadas dos preços sem uma redução da procura, o que, por sua vez, permitiu que algumas empresas não financeiras preservassem, ou até reforçassem, os lucros neste período (). É provável que este efeito diminua, uma vez que se prevê a descida do rendimento disponível bruto real na maioria dos países da UE em 2022 (ver secção 2.4). Embora o desemprego tenha sido estabilizado por medidas políticas, a folga global no mercado de trabalho aumentou ao longo de 2020. Desde então, tem vindo a diminuir com a recuperação da procura e o acentuado aumento das ofertas de emprego em 2021 (). A tendência a mais longo prazo de redução das populações em idade ativa devido ao envelhecimento e às alterações das tendências migratórias também pode ter contribuído para uma maior restrição dos mercados de trabalho em vários países da UE. A folga no mercado de trabalho no segundo trimestre de 2022 foi baixa em vários países da UE que comunicaram uma elevada inflação subjacente (gráfico 1.2 d). Apesar das amplas medidas políticas destinadas a conter os preços da energia, estas são a fonte de uma importante pressão económica e incerteza. O aumento dos preços da energia representa um choque nos termos de troca que impõe custos à economia da UE. Em toda a UE, os governos têm procurado limitar os encargos decorrentes do aumento dos preços da energia para as empresas e as famílias através da redistribuição dos encargos, mas não podem eliminar o impacto económico global. As medidas variam significativamente de país para país, desde o congelamento de preços e o desagravamento fiscal até aos regimes de apoio ao rendimento, e está a ser analisada a possibilidade de um maior apoio. Estas medidas não podem compensar plenamente o impacto total dos aumentos dos preços da energia sobre as famílias e empresas, que enfrentam custos muito mais elevados, embora com grandes variações em função do seu consumo de energia e da exposição a preços de retalho mais elevados. A própria inflação dos preços da eletricidade variou em toda a UE, não só devido a políticas governamentais, mas também em resultado da matriz energética e dos acordos contratuais dos países, bem como da repercussão conexa dos preços grossistas da eletricidade nos preços de retalho. Representa uma alteração importante dos custos e dos preços relativos que pode resultar em mudanças estruturais significativas e duradouras nos setores e países, em função da sua duração e intensidade. As fortes pressões inflacionistas alargaram-se para lá da energia, o que acarreta o risco de as divergências a nível da inflação se enraizarem. Em 2022, a inflação subjacente aumentou significativamente em todos os países da UE e da área do euro, com algum alargamento a refletir o efeito indireto do aumento dos preços da energia. Existem grandes diferenças entre os países na inflação subjacente de 2022, que varia de 2,8 % a 11,5 % entre os países da UE e de 2,8 % a 9,8 % na área do euro. A heterogeneidade da resposta política ao choque dos preços da energia reflete-se em várias medidas da inflação, incluindo os deflatores do comércio e o deflator do PIB. Embora a repercussão da inflação dos preços da energia desempenhe um papel, outros fatores podem ser significativos, como os estrangulamentos do lado da oferta e a procura residual não satisfeita. Ainda não são visíveis os efeitos indiretos decorrentes de um aumento dos custos salariais, mas podem estar a desenvolver-se em alguns países da UE. Os preços da habitação aumentaram para níveis muito elevados, impulsionados por restrições de longa data em matéria de oferta, e a continuação da sua subida, apesar do aumento dos custos de financiamento, poderá constituir um novo impulso à inflação ao longo do tempo. Os estrangulamentos na cadeia de abastecimento podem estar a diminuir, mas continuam a restringir a oferta em vários setores. Continuam a verificar-se pressões resultantes de perturbações na cadeia de abastecimento ainda em 2022, embora estas pressões possam estar a diminuir em alguns setores (). Os dados de janeiro/fevereiro de 2022 relativos aos índices de gestores de compras (IGC) para os prazos de entrega dos fornecedores e a análise dos fatores dinâmicos, incluindo outros indicadores (trabalho em atraso, rácio entre as encomendas e as existências, preços intermédios dos meios de produção e custos de transporte), sugerem que as pressões na cadeia de abastecimento, embora ainda sejam historicamente elevadas, atingiram um pico e começaram a diminuir na UE. O IGC de outubro de 2022 continua a indicar uma queda dos prazos de entrega e da procura, que atenua os estrangulamentos do lado da oferta (). No entanto, eventuais perturbações relacionadas com a guerra na Ucrânia podem conduzir a um retrocesso. Os preços crescentes da energia, combinados com tensões geopolíticas mais vastas, estão a causar perturbações significativas em setores fundamentais, como as indústrias com utilização intensiva de energia, e a limitar o seu acesso a matérias-primas essenciais. Dependendo da participação na cadeia de abastecimento, esta evolução pode também conduzir a diferentes evoluções da inflação subjacente em toda a UE. Apesar do aumento dos custos unitários do trabalho em vários países, os salários nominais não estão, de um modo geral, a acompanhar a inflação, o que resulta numa redução do poder de compra. Em 2022, a remuneração por trabalhador deverá crescer 4,2 % () na área do euro e a produtividade do trabalho 1,2 %, conduzindo a um aumento de 3 % dos custos unitários do trabalho. Todavia, a evolução dos custos unitários do trabalho variou de país para país (gráfico 1.2 e). Não se prevê que os salários nominais acompanhem a inflação. Embora esta situação contribua para proteger as empresas de um novo aumento dos custos de produção e preserve o emprego, implica uma perda de poder de compra para as famílias. A perda de poder de compra afeta a procura e aumenta o risco de stress no balanço para as famílias vulneráveis. A política monetária começou a normalizar-se, aumentando os custos de financiamento e levando a correções dos preços dos ativos. Em julho, o BCE acompanhou a sua redução dos volumes de compra de ativos com um novo passo na sua trajetória de normalização das políticas, aumentando as três taxas diretoras em 50 pontos de base, assinalando uma maior normalização e aprovando o Instrumento de Proteção da Transmissão (IPT). Em setembro e outubro, registaram-se novos aumentos das taxas diretoras. Os custos de financiamento mais elevados para os bancos passaram parcialmente para taxas ativas dos bancos mais elevadas, em especial para as famílias, ao passo que, em alguns casos, os preços dos ativos se ajustaram em baixa. Na área do euro, as normas de crédito tornaram-se mais restritivas para todas as categorias de empréstimos no segundo trimestre de 2022 e continuaram a ser mais restritivas no terceiro trimestre, devido a preocupações quanto aos riscos que os mutuários enfrentam numa conjuntura macroeconómica incerta. As taxas de rendibilidade de dívida pública da área do euro foram voláteis e aumentaram acentuadamente em 2022, embora se preveja que o risco de diferenciais significativos das taxas de juro nominais entre os países da área do euro seja atenuado pela introdução do IPT. As condições monetárias também se tornaram mais restritivas nos Estados-Membros não pertencentes à área do euro, uma vez que os bancos centrais da UE não pertencentes à área do euro restringiram a sua orientação das políticas no contexto de uma inflação elevada, conduzindo a um aumento dos custos de financiamento para os setores público e privado. A taxa de câmbio efetiva nominal do euro enfraqueceu e as variações nas moedas da UE não pertencentes à área do euro foram díspares. Em 2022, o euro registou uma volatilidade considerável face ao dólar, mas a pressão tem sido no sentido da depreciação do euro, uma vez que o banco central dos EUA endureceu a política monetária mais rapidamente do que o BCE. O euro está igualmente exposto a riscos geopolíticos e económicos relacionados com a guerra na Ucrânia que são específicos da UE, enquanto o dólar beneficia de fluxos de procura de ativos seguros, como acontece normalmente em tempos de incerteza. Tendo em conta as diferentes exposições dos Estados-Membros da área do euro aos fluxos comerciais e financeiros extra-UE, a evolução do euro, por si só, representa choques assimétricos suscetíveis de conduzir a evoluções diferentes das taxas de câmbio efetivas nominais (TCEN), facto documentado na literatura (). Entre as moedas não pertencentes à área do euro da UE, a coroa checa registou uma apreciação significativa num contexto de acentuada restritividade da política monetária, aliada à intervenção na taxa de câmbio (gráfico 1.2 c). O zlóti polaco e, em especial, o forinte húngaro têm seguido uma tendência de depreciação contínua, apesar da restritividade monetária interna. Em março de 2022, as moedas de ambos os países registaram uma forte depreciação, num contexto de maior incerteza na sequência da agressão russa contra a Ucrânia e de uma maior restritividade das condições financeiras mundiais. A Croácia tomou medidas no sentido de continuar a estabilizar a sua moeda em relação ao euro, enquanto a Dinamarca manteve a sua indexação ao euro de longa data e a Bulgária explora um fundo de estabilização cambial baseado no euro. Após mais de dois anos de participação da kuna no MTC II sem fricções, a Croácia deverá aderir à área do euro em janeiro de 2023 (). A coroa sueca depreciou-se ao longo do ano passado, apesar da restritividade em curso da política monetária. Gráfico 1.2: Contexto macroeconómico Fonte: Eurostat e Ameco. Caixa 1.1: Evolução do emprego e da situação social Antes da agressão militar da Rússia contra a Ucrânia, verificou-se uma recuperação robusta do mercado de trabalho na UE. A forte recuperação económica que se seguiu à recessão causada pela COVID-19 foi acompanhada de uma forte criação de emprego e de uma diminuição do desemprego (gráfico 1.3 a). A taxa de desemprego na UE (15-74 anos) atingiu 6,4 % no final de 2021 e continuou a diminuir em 2022, atingindo 6 % em agosto e setembro, as taxas mais baixas desde há mais de duas décadas. As condições gerais do mercado de trabalho continuaram a melhorar até 2022, impulsionadas pela abertura total das economias, pela melhoria da situação epidemiológica, pelo efeito da procura não satisfeita e pela boa época turística na sequência da facilitação da mobilidade. No entanto, o emprego na indústria transformadora continuou estagnado. Associada a um rápido aumento da procura, a escassez de mão de obra atingiu novos níveis elevados e, embora tenha surgido escassez em vários setores, aumentou mais nos serviços do que na indústria transformadora. O crescimento do emprego esteve próximo de 1,5 %, tendo a taxa de emprego da UE (20-64 anos) atingido 74,1 % no quarto trimestre de 2021, embora tenha permanecido 2 pontos percentuais abaixo dos níveis anteriores à pandemia na indústria transformadora. Em contrapartida, a criação de emprego foi bastante robusta em serviços com menor intensidade de contacto (como a saúde, a administração pública e as TIC) e na construção (gráfico 1.3 b). O mercado de trabalho deverá abrandar, tendo em conta a deterioração das perspetivas económicas. Em 2022, o mercado de trabalho manteve-se resiliente devido aos efeitos ainda positivos da recuperação que se seguiu à reabertura da economia após o confinamento. No entanto, o aumento dos preços da energia representa também um risco importante para o mercado de trabalho no futuro. Embora o custo mais elevado da energia seja fortemente sentido pelos setores mais dependentes da energia, tem repercussões em quase todos os setores. O impacto sobre o emprego de um choque nos preços do gás pode variar de país para país em função da sua competitividade. As estimativas econométricas sugerem que um aumento de 10 % dos preços do gás natural poderá reduzir a produção em 0,6 % após dois anos, enquanto o emprego diminuiria 0,3 % e os salários reais 0,2 % (). O impacto sobre o emprego pode ser atenuado por uma redução das horas trabalhadas por pessoa empregada. Os serviços poderão contribuir mais para o aumento do desemprego do que a indústria transformadora, pois a retenção de mão de obra é mais comum nesta última, ao passo que o emprego é mais reativo ao longo do ciclo económico nos serviços, que tem uma percentagem relativamente mais elevada de trabalhadores temporários (). ·Em comparação com o valor anual de 2021, no segundo trimestre de 2022, a taxa de desemprego diminuiu em todos os países, nomeadamente na Grécia (–2,5 pontos percentuais), em Espanha (–2,3 pontos percentuais), na Irlanda (–1,9 pontos percentuais), na Áustria (–1,8 pontos percentuais) e na Lituânia (–1,6 pontos percentuais). A diferença entre a taxa de desemprego mais elevada em Espanha (12,5 %) e a mais baixa na Chéquia (2,4 %) caiu para 10,1 pontos percentuais, a diferença mais baixa desde outubro de 2008. ·Em 2021, em quase todos os Estados-Membros, as taxas de emprego (20-64) recuperaram rapidamente e ultrapassaram os níveis anteriores à pandemia. Entre 2020 e 2021, os maiores aumentos foram registados na Grécia (4,3 pontos percentuais), na Irlanda (2,8 pontos percentuais), na Polónia (2,7 pontos percentuais), em Espanha (2 pontos percentuais) e no Luxemburgo (2 pontos percentuais). A taxa de emprego diminuiu apenas na Letónia (–1,6 pontos percentuais). No primeiro semestre de 2022, a taxa de emprego continuou a aumentar em todos os países, nomeadamente na Irlanda (+3,6 pontos percentuais, em média, no primeiro semestre de 2022, em comparação com o valor anual de 2021) e na Grécia (+3,8 pontos percentuais, em média, no primeiro semestre de 2022, em comparação com o valor anual de 2021). ·No segundo trimestre de 2022, o emprego na indústria transformadora manteve-se bastante abaixo dos níveis anteriores à pandemia em alguns Estados-Membros, incluindo Bulgária, Roménia, Espanha, Polónia, Eslováquia e Alemanha. Gráfico 1.3: Emprego, desemprego e escassez de mão de obra Fonte: serviços da Comissão Europeia

2. Desequilíbrios, riscos e ajustamento: principais evoluções 2.1. Setor externo Em 2021, as balanças correntes da maioria dos Estados-Membros apresentaram variações pequenas ou moderadas, que muitas vezes apenas inverteram parcialmente as alterações de há um ano. Em especial, a recuperação das balanças de viagens contribuiu para uma melhoria parcial das balanças correntes em alguns países que são grandes devedores líquidos. Apesar da melhoria, em 2021 as balanças correntes de alguns destes países da UE mantiveram-se num défice elevado e as suas posições líquidas de investimento internacional (PLII) continuaram profundamente negativas. Ao mesmo tempo, aumentaram alguns grandes excedentes da balança corrente, aproximando-se dos respetivos níveis de 2019, após uma ligeira descida em 2020. De um modo geral, os elevados excedentes da balança corrente de alguns países continuaram a ultrapassar significativamente o que é possível explicar pelos indicadores fundamentais (). Alguns outros países registaram pequenas reduções e, em alguns casos, as balanças situaram-se consideravelmente abaixo das registadas em 2019 (gráfico 2.1.1 a). Os saldos das balanças correntes estão a diminuir acentuadamente em 2022, impulsionados principalmente pelos elevados preços da energia (gráfico 2.1.1 a). Os dois fatores impulsionadores mais importantes subjacentes às variações das balanças correntes em 2021 e 2022, até à data, foram a balança comercial da energia mais baixa () e, em sentido oposto, a recuperação das viagens internacionais. A recuperação no setor do turismo beneficia principalmente os países que são devedores líquidos, mas continua a ser parcial; a maioria dos países que dependem fortemente das exportações de serviços turísticos ainda apresenta balanças de viagens abaixo do seu nível anterior à pandemia, embora ainda não estejam disponíveis dados relativos à principal época turística para o terceiro trimestre de 2022. Além disso, a melhoria das balanças de viagens é frequentemente ultrapassada pelo impacto dos elevados preços da energia, que afetam quase todos os países (gráficos 2.1.3 d e e). Em 2022, para uma série de países, está também em curso uma deterioração significativa das balanças comerciais não energéticas. Em alguns casos, esta situação é impulsionada por uma procura interna resiliente. O efeito global é uma forte descida das balanças correntes em 2022 e alguns países com excedentes em anos anteriores registam défices. As previsões para 2023 indicam alguns aumentos ligeiros nas balanças correntes para muitos países da UE, mas não para todos. Contudo, muitas vezes são claramente inferiores às deteriorações registadas em 2022. O forte crescimento do PIB nominal em 2021 ajudou a reduzir as posições líquidas de investimento internacional, tanto negativas como positivas. Em 2021, o forte efeito do denominador, em virtude de uma recuperação acentuada do crescimento económico, reduziu, mas nem sempre anulou totalmente, a dispersão nas PLII que ocorreu em 2020 (gráfico 2.1.1 b e gráfico 2.1.3 a). Este padrão prosseguiu em 2022, com os rácios PLII/PIB de países que são grandes devedores líquidos a registarem, muitas vezes, novas melhorias consideráveis, embora a maioria se mantenha abaixo dos níveis prudenciais de PLII (). Para a maioria destes países que são devedores líquidos, os resultados recentes da balança corrente são inferiores aos níveis conducentes à rápida correção dos seus volumes negativos, tal como registados pela balança corrente necessária para atingir uma meta específica de PLII, ainda que apenas ligeiramente no caso de Espanha e Portugal (gráficos 2.1.1 a e b). Em contrapartida, as PLII de vários países que são credores líquidos permaneceram consideravelmente mais elevadas do que o sugerido pelos indicadores económicos fundamentais. Numa perspetiva setorial, as posições de financiamento líquido das famílias estão a diminuir em 2022, em resultado da redução do poder de compra. Em 2021, as posições de capacidade/necessidade líquida de financiamento na maioria dos Estados-Membros caracterizaram-se por uma necessidade líquida de financiamento das administrações públicas e por uma capacidade líquida de financiamento positiva do setor privado, tanto das famílias como das empresas (gráfico 2.1.3 b). Verificou-se uma ligeira inversão do apoio orçamental excecional prosseguido em 2020 para atenuar a crise pandémica, compensando amplamente uma pequena descida das posições líquidas de financiamento do setor privado. Em 2022, o apoio orçamental deverá manter-se em vigor, mesmo prevendo que a maioria dos Estados-Membros continue a registar mais melhorias das posições líquidas das administrações públicas (gráfico 2.1.3 c). Ao mesmo tempo, prevê-se que a diminuição da capacidade líquida de financiamento das famílias domine, contribuindo para uma redução das posições globais de necessidade/capacidade líquida de financiamento na maioria dos casos. Gráfico 2.1.1: Saldos das balanças correntes e posições líquidas de investimento internacional (PLII) Fonte: Eurostat e cálculos dos serviços da Comissão. A restritividade monetária mundial, num contexto de inflação elevada, bem como de altos riscos geopolíticos, pode afetar as condições de financiamento externo de alguns Estados-Membros não pertencentes à área do euro. Conforme estabelecido na secção 1, tanto a pandemia como, mais recentemente, o aumento da incerteza na sequência da agressão da Rússia à Ucrânia, resultaram em alterações de algumas taxas de câmbio não pertencentes à área do euro, com a depreciação do zlóti polaco e do forinte húngaro. Se surgissem riscos externos de (re)financiamento, os países com um volume significativo de reservas cambiais, bem como os que registam excedentes sólidos em fluxos externos, ficariam menos expostos. As necessidades de financiamento externo, incluindo as do setor das administrações públicas, também desempenham um papel neste contexto (ver secção 2.6 sobre o setor das administrações públicas). Em 2022, o excedente da balança corrente da área do euro está a diminuir acentuadamente. Os custos da energia são o fator fundamental da forte redução no decurso do exercício da balança corrente da área do euro (gráfico 2.1.2 a). Desde 2021, os problemas no domínio da oferta mundial conduziram a aumentos acentuados dos preços das importações de bens para além dos produtos de base, o que se reflete na balança comercial da área do euro face à China, que diminuiu mais de 1 ponto percentual do PIB em comparação com 2019. As importações de existências elevadas e os preços das importações provenientes da China explicam parte da forte diminuição do excedente comercial da Alemanha, em especial. Além disso, a procura mundial de exportações europeias está a desacelerar, uma vez que o abrandamento na China e a restritividade monetária nos EUA têm implicações na procura, não só nestes dois parceiros comerciais, mas também na maioria dos mercados emergentes. Conforme estabelecido na secção 1, o euro registou uma forte depreciação, em especial face ao dólar dos EUA. Esta situação afeta a balança comercial da área do euro, pois a percentagem das importações denominadas em dólares, nomeadamente no que se refere aos bens energéticos, excede largamente a denominação em dólares das exportações. Todavia, os rendimentos de ativos estrangeiros denominados em dólares, bem como o merchanting e as receitas das transações mundiais de produtos de base, atenuaram, de certo modo, o impacto global do choque nos termos de troca sobre o saldo externo. A descida da balança comercial da área do euro em 2022 foi impulsionada pelo choque nos termos de troca, tendo a procura real permanecido forte. O choque nos termos de troca em curso em 2022, devido a preços muito mais elevados das importações de energia e a um euro mais fraco, impulsionou a descida da balança comercial nominal da área do euro — e, por extensão, da balança corrente (gráfico 2.1.2 b). Quando medida em termos reais, ou seja, a preços constantes, prevê-se que a balança comercial se reforce ligeiramente em 2022, uma vez que a procura agregada real deverá crescer ligeiramente menos do que o PIB. Prevê-se que o crescimento da procura real ultrapasse o crescimento do produto em 2022 nos grandes países que são grandes credores líquidos e tenha reduzido o seu contributo para o excedente da balança corrente da área do euro (gráfico 2.1.2 b). Prevê-se que esta situação persista em 2023. Vários países que são devedores líquidos melhoraram a sua balança comercial real pelo facto de a procura não acompanhar a recuperação do crescimento do PIB. É o total dos países de menor dimensão que estão a impulsionar a estabilidade da balança comercial real em 2022 e a contrariar a descida da balança real da Alemanha, o maior contribuinte para a área do euro. As previsões para 2023 apontam para uma estabilidade global da balança comercial da área do euro, incluindo a sua composição, mas esta situação está sujeita a uma grande incerteza. É provável que os estrangulamentos na cadeia de abastecimento e os preços das importações se atenuem ligeiramente em 2023, mas deverão continuar a pesar sobre a balança comercial da área do euro. A desaceleração da procura mundial atenuará as perspetivas de exportação, mas poderá proporcionar algum alívio aos preços dos produtos de base. Em consequência, prevê-se que o impacto dos termos de troca diminua ligeiramente, proporcionando uma melhoria marginal na balança comercial global da área do euro. Em vez disso, o crescimento da procura interna continua a ser um fator fundamental para a dinâmica do saldo externo da área do euro em 2023. Em termos da sua composição, prevê-se que persista o reajustamento, menos centrado na contribuição dos países que são grandes credores líquidos. Gráfico 2.1.2: Balança corrente e balança comercial da área do euro Fonte: serviços da Comissão Europeia A nível dos países, importa destacar os seguintes desenvolvimentos: ·Em 2021, os saldos das balanças correntes, com base em médias de três anos, de quatro Estados-Membros ficaram abaixo do limiar inferior do painel de avaliação de –4 % do PIB: Chipre, Grécia, Irlanda e Roménia. Ao mesmo tempo, três Estados-Membros tinham médias acima do limiar superior de 6 % do PIB: Alemanha, Dinamarca e Países Baixos. Quanto às interpretações da PLII, dez Estados-Membros encontravam-se abaixo do limiar do painel de avaliação de –35 % do PIB: Chipre, Croácia, Eslováquia, Espanha, Grécia, Hungria, Irlanda, Polónia, Portugal, Roménia. ·As balanças correntes de alguns países que são grandes devedores líquidos, como Chipre e, em especial, a Grécia, mantiveram-se em níveis consideráveis de défice, embora Chipre tenha registado melhorias moderadas. Em 2021, embora o pequeno excedente de Espanha tenha aumentado ligeiramente, o défice moderado de Portugal manteve-se praticamente inalterado. Nestes países, com exceção da Espanha, as balanças correntes permanecem abaixo dos níveis sugeridos pelos indicadores económicos fundamentais, ainda que com margens diferentes. Nos dois primeiros trimestres de 2022, uma nova recuperação sólida das viagens internacionais, juntamente com o aumento dos preços no setor, está a dar um forte apoio aos seus excedentes nas balanças de viagens, especialmente em Portugal e, em menor grau, também em Chipre, na Grécia e em Espanha, e a principal época turística ainda por vir, no terceiro trimestre do ano. Contudo, para estes países, salvo Espanha, prevê-se uma deterioração das respetivas interpretações da balança corrente para o conjunto deste ano, refletindo principalmente um agravamento dos balanços energéticos. As suas PLII claramente negativas têm vindo a melhorar, principalmente devido ao forte crescimento económico nominal, mas a melhoria foi um pouco enfraquecida pelos efeitos negativos da valorização no caso da Grécia.

·Os défices da balança corrente são muito significativos e atingiram os seus níveis mais elevados desde há anos, no caso da Hungria e da Roménia. A balança corrente da Roménia deteriorou-se face a um défice já elevado e continua a agravar-se em 2022, sem expectativas de uma melhoria significativa no próximo ano. A Hungria regista igualmente uma deterioração significativa, prevendo-se apenas uma ligeira melhoria em 2023, o que demonstra uma das deteriorações mais acentuadas do seu balanço energético. A depreciação do forinte húngaro aumenta as preocupações quanto à evolução do seu setor externo. No caso de ambos os países, as PLII são claramente negativas, mas a entrada de investimentos diretos estrangeiros representa uma parte considerável dessa situação, o que torna as suas PLII, excluindo os instrumentos não passíveis de incumprimento (NENDI), mais favoráveis. ·Na Eslováquia, na Letónia e em Malta, em 2021, as balanças correntes apresentavam um défice importante. Em muitos casos, prevê-se uma deterioração significativa em 2022 e 2023. Na Chéquia, na Bulgária e na Polónia, prevê-se que os ligeiros défices da balança corrente de 2021 aumentem. A depreciação do zlóti aumenta as preocupações quanto à evolução do setor externo da Polónia. Prevê-se que a Bélgica e a Lituânia passem a registar um défice significativo em 2022. A Eslováquia e a Lituânia registaram algumas das maiores deteriorações nas balanças comerciais em consequência da deterioração dos balanços energéticos. Prevê-se que o défice da Eslováquia continue a expandir-se para além do seu nível anterior à pandemia. No caso da Polónia e da Eslováquia, que têm PLII negativas mais pronunciadas, bem como de outros Estados-Membros da Europa Central e Oriental, a entrada de investimentos diretos estrangeiros representa uma parte considerável das suas dívidas externas. Por conseguinte, os seus NENDI são mais favoráveis. ·Os grandes excedentes da Alemanha, da Dinamarca, dos Países Baixos e da Suécia continuam acima das suas normas da balança corrente. Embora os excedentes da balança corrente tenham aumentado em 2021 nesses países, salvo na Suécia, prevê-se que registem uma descida acentuada em 2022. Em especial, as balanças correntes da Alemanha, dos Países Baixos e da Suécia têm vindo a diminuir significativamente e ultrapassam o agravamento do balanço energético. O excedente da Dinamarca aumentou no primeiro semestre do ano, mas, de um modo geral, prevê-se uma diminuição em 2022. As PLII dos Países Baixos, da Dinamarca, da Alemanha e da Bélgica estão muito acima dos níveis sugeridos pelos indicadores económicos fundamentais. Gráfico 2.1.3: Setor externo: gráficos selecionados Fonte: serviços da Comissão Europeia 2.2. Competitividade Os custos unitários do trabalho aumentaram mais rapidamente no período 2020-2021 do que no período anterior à pandemia e a sua taxa de crescimento está a acelerar em 2022. Em 2020, registou-se um forte aumento dos custos unitários do trabalho na maioria dos Estados-Membros, impulsionado por quedas mecânicas da medição da produtividade, uma vez que os regimes de manutenção de postos de trabalho atenuaram a perda de emprego, apesar da diminuição acentuada da produção. Em 2021, esta tendência inverteu-se parcialmente, uma vez que a recuperação da produtividade levou a uma diminuição dos custos unitários do trabalho ou a uma desaceleração visível do seu crescimento, em quase toda a UE (gráfico 2.2.1 a). Prevê-se que os custos unitários do trabalho aumentem este ano e no próximo, significativamente, em alguns casos (gráfico 2.2.1 b). Prevê-se que o aumento dos custos unitários do trabalho seja impulsionado pelo forte aumento da remuneração nominal por trabalhador, que deverá exceder consideravelmente o crescimento real da produtividade do trabalho em quase todos os países da UE (gráficos 2.2.3 a e b), muitas vezes num contexto de desemprego baixo e em declínio. Em alguns casos, estes efeitos podem constituir a continuação das tendências que suscitaram preocupações quanto a eventuais pressões de sobreaquecimento antes da crise da COVID-19. À medida que a dinâmica económica abrandar, os ganhos de produtividade serão inferiores e atenuarão menos os custos unitários do trabalho do que nos últimos tempos. A dinâmica da taxa de câmbio real ainda não foi significativa, em termos globais, embora tenham sido verificadas divergências, em especial fora da área do euro. As variações das taxas de câmbio efetivas reais (TCER) baseadas no IHPC mantiveram-se contidas em 2021, embora tenham sido registadas pequenas depreciações em mais países do que em 2020. As variações das TCER baseadas no IHPC e no deflator do PIB ao longo de três anos até 2021 também foram limitadas (gráfico 2.2.3 c). Em 2022, até à data, a taxa de câmbio efetiva nominal (TCEN) depreciou-se em quase todos os Estados-Membros da área do euro, refletindo a depreciação do euro, enquanto as variações nas TCER baseadas no IHPC se mantiveram moderadas, exceto nos poucos casos em que a inflação foi muito mais elevada do que noutros Estados-Membros ou em que a TCEN registou uma depreciação mais acentuada (gráfico 2.2.3 e). Em alguns países não pertencentes à área do euro, as variações das TCER no decurso do exercício foram mais acentuadas. A TCER baseada no deflator do PIB não revela fortes sinais de deterioração da competitividade dos preços na maioria dos Estados-Membros, embora haja algumas variações significativas de país para país (gráfico 2.2.3 d). No futuro, poderão surgir desafios nas TCER dentro da área do euro, devido a divergências nas taxas de inflação e diferenças nas exposições a variações da taxa de câmbio nominal do euro entre os vários países da área do euro. Prevê-se uma maior heterogeneidade entre os países não pertencentes à área do euro, refletindo, em parte, diferentes dinâmicas das taxas de câmbio nominais. Taxas de inflação elevadas e divergentes constituem um risco para a competitividade, na medida em que se encontrem enraizadas, com riscos específicos na área do euro. Conforme estabelecido na secção 1, as taxas de inflação são não só elevadas, mas muito divergentes, incluindo na área do euro. De um modo geral, esta divergência deve-se à diferença da intensidade energética entre as economias e é afetada pela escala e composição das medidas governamentais. Apesar de a inflação ser, em grande medida, impulsionada pelo aumento dos custos da energia e se prever que diminua, a divergência das taxas de inflação acarreta um risco para a competitividade de duas perspetivas. Em primeiro lugar, os preços da energia podem não regressar aos níveis anteriores, mas estabilizar-se em níveis mais elevados, o que implicaria custos significativos para setores específicos, como as indústrias com utilização intensiva de energia. Na medida em que estes custos se tornem permanentes, os países com uma inflação mais elevada devido ao impacto direto dos custos da energia teriam níveis de preços permanentemente mais elevados. Este aumento relativo pode ter um impacto negativo na sua competitividade e conduzir ao risco de deslocalização, resultando, em última análise, numa diminuição das quotas de mercado das exportações e no aumento potencial nos países mais expostos. Ao longo do tempo, esta situação poderá tornar necessária uma alteração do seu modelo empresarial e implicar mudanças estruturais onerosas. Em segundo lugar, as diferenças em termos de inflação podem conduzir a aumentos dos preços para além da energia. As diferenças entre países não estão associadas apenas às taxas de inflação globais, mas também são cada vez mais acentuadas na inflação subjacente. A caixa 2.2.1 aborda o risco de se enraizarem e provocarem novos aumentos, incluindo ao nível dos salários. Este alargamento dos diferenciais pode resultar em apreciações reais, reduzindo a competitividade. As consequentes alterações relacionadas com a competitividade podem conduzir a um reequilíbrio na área do euro, se os países com deficiências preexistentes em termos de competitividade ganharem em relação aos seus pares. Todavia, atualmente, as diferenças mais acentuadas na inflação não afetam, no seu conjunto, grandes credores líquidos ou devedores líquidos. Além disso, em alguns casos, as expectativas de inflação heterogénea podem conduzir a maiores vulnerabilidades na área do euro, se as taxas de juro reais demasiado baixas previstas em alguns países resultarem numa acumulação excessiva de dívida. Fora da área do euro, as depreciações cambiais implicam outros riscos, por exemplo, em termos de empréstimos externos e custos do serviço da dívida. O atual contexto em que os diferenciais de inflação estão a aumentar é diferente do contexto que antecedeu a crise financeira mundial, mas pode, mesmo assim, implicar riscos de desequilíbrios macroeconómicos. No período que antecedeu a crise financeira, a elevada inflação em alguns países da área do euro resultou num ciclo em que as baixas taxas de juro reais alimentaram uma procura excessiva e a acumulação de dívida, impulsionando apreciações da taxa de câmbio real. Todavia, desta vez, o choque sentido é predominantemente energético e contracionista que impulsiona os custos, e não expansionista. Embora, desta vez, a inflação elevada nos países mais afetados possa contribuir para manter as taxas de juro reais baixas e atenuar o impacto mais adverso sobre a procura a curto prazo, devido ao aumento da fatura energética, o surgimento de aumentos enraizados dos preços ou dos salários pode complicar os esforços para reduzir a inflação, conduzindo a perdas de competitividade que poderão atenuar o crescimento económico no futuro. Gráfico 2.2.1: Custos unitários do trabalho Fonte: Ameco. Os dados relativos a 2022 e 2023 são extraídos das previsões económicas da Comissão Europeia do outono de 2022. Os dados referem-se ao número de trabalhadores e de pessoas empregadas. A evolução das quotas de mercado das exportações em 2021 reflete uma inversão parcial dos efeitos da crise da COVID-19, mas é provável que diminua no futuro imediato, num contexto de custos da energia mais elevados e de um abrandamento do comércio. Um dos efeitos da pandemia consistiu em reduzir as quotas de mercado das exportações de economias com importantes setores do turismo internacional, várias das quais possuem posições externas mais negativas, e aumentar as quotas de mercado das exportações de vários países que são credores líquidos em relação aos seus níveis anteriores à crise. Prevê-se que as quotas de mercado das exportações diminuam na maioria dos países da UE em 2023, afetadas negativamente pelo aumento especialmente elevado dos custos da energia na Europa, com algumas perturbações da cadeia de abastecimento também a desempenhar um papel. Prevê-se um efeito mais forte para alguns países que são credores líquidos e possuem indústrias transformadoras significativas. As alterações da competitividade voltaram a conduzir, de um modo geral, a um reequilíbrio mais simétrico das posições externas na área do euro (gráfico 2.2.3 f). A evolução dos custos unitários do trabalho é ligeiramente mais moderada nos países que são devedores líquidos do que nos que são credores líquidos. Todavia, a evolução da inflação e, em especial da inflação subjacente, tem sido globalmente semelhante ou, por vezes, mais contida em países que são credores líquidos, o que futuramente poderá atenuar o reequilíbrio, a menos que a evolução salarial continue a divergir, tendo em conta as diferenças na folga do mercado de trabalho. Embora, de um modo geral, os países que são credores líquidos tendam a ganhar mais com uma depreciação do euro, dada a sua quota mais elevada no comércio extra-área do euro, neste caso a dinâmica das quotas de mercado das exportações aponta para um reequilíbrio externo, uma vez que os países que são devedores líquidos estão a recuperar alguns dos mercados de exportação perdidos, enquanto as quotas dos credores líquidos deverão diminuir no futuro. A nível dos países, importa destacar os seguintes desenvolvimentos em termos de competitividade: ·O crescimento dos custos unitários do trabalho, acumulado ao longo dos três anos até 2021, situou-se acima do limiar do painel de avaliação em 15 Estados-Membros: Áustria, Bulgária, Chéquia, Eslováquia, Eslovénia, Espanha, Estónia, Hungria, Letónia, Lituânia, Luxemburgo, Malta, Países Baixos, Portugal e Roménia. No caso da TCER baseada no IHPC, as variações de três anos foram mais contidas e nenhum Estado-Membro excedeu os limiares do painel de avaliação. As variações de cinco anos nas quotas de mercado das exportações situaram-se abaixo do limiar do painel de avaliação em Espanha, França e Itália em 2021. Embora uma descida em França tenha sido principalmente impulsionada pela diminuição da quota de mercado das exportações de bens, em Espanha e Itália a queda foi causada pela diminuição das quotas de mercado das exportações de serviços. Nos três países, as descidas acima referidas foram mais pronunciadas durante a pandemia de 2020. ·As preocupações relativamente às pressões sobre os custos têm sido significativas em alguns países, ao longo de vários anos, e estão a aumentar, ou não estão a diminuir suficientemente, nomeadamente na Bulgária, na Chéquia, na Eslováquia, na Estónia, na Hungria, na Letónia, na Lituânia, no Luxemburgo e na Roménia. Em geral, já eram consideráveis antes da crise da COVID-19 e, na maioria dos casos, continuaram em 2021 e no primeiro semestre de 2022, num contexto de mercados de trabalho comparativamente restritivos. Prevê-se que o crescimento dos custos unitários do trabalho se mantenha elevado ou volte a aumentar fortemente no próximo ano na maioria destes países. Vários deles enfrentam riscos adicionais para a sua competitividade, relacionados com o aumento da inflação, que é muito mais elevada do que no resto da UE e nos seus pares da área do euro. Embora se preveja uma depreciação da TCER em 2023 para a maioria destes países, espera-se uma ligeira apreciação para a Eslováquia. ·A Eslovénia e Malta apresentaram efeitos semelhantes aos dos países acima mencionados no período anterior à COVID-19, mas as preocupações quanto às perdas de competitividade, se existentes, foram mais moderadas em 2021, prevendo-se que continuem a ser reduzidas também este ano. Na Bélgica e na Polónia, prevê-se que os custos unitários do trabalho aumentem fortemente durante este ano e no próximo. Em contrapartida, os aumentos dos custos unitários do trabalho foram mais moderados em Itália, e prevê-se que o continuem a ser, o que aponta para um pequeno ganho relativo em termos de competitividade. ·As preocupações com a competitividade em termos de custos têm vindo a diminuir em alguns países que são grandes devedores líquidos, incluindo Chipre, Espanha, Grécia e Portugal. Em especial, os custos unitários do trabalho têm vindo a aumentar ligeiramente menos do que nos parceiros comerciais e no resto da área do euro.

Caixa 2.2.1: Potencial enraizamento da inflação e das perdas de competitividade Uma inflação elevada e divergente, registada em toda a UE desde finais de 2021, pode afetar negativamente a competitividade, especialmente se for persistente. Se os aumentos dos salários agregados compensarem total ou parcialmente a perda de poder de compra dos trabalhadores, esses aumentos salariais refletir-se-ão em custos unitários do trabalho mais elevados, a menos que sejam compensados por aumentos da produtividade. Esses aumentos dos custos unitários do trabalho podem então conduzir a efeitos indiretos e a riscos de uma inflação mais elevada no futuro (). Podem surgir divergências de competitividade entre os Estados-Membros da área do euro, caso o choque de inflação seja muito diferente entre os países ou surjam efeitos indiretos muito diferentes na sequência desse choque. Todavia, se as exigências de aumentos salariais tiverem em conta a probabilidade de a inflação diminuir, o risco de uma espiral de preços e salários continua a ser limitado. O relatório de 2023 da Comissão sobre a área do euro analisa o papel das expectativas de inflação nos aumentos salariais (). A escalada dos preços da energia representa uma grande parte dos aumentos do nível de preços na maioria dos Estados-Membros. Todavia, se a inflação se tiver alargado amplamente a outros bens e serviços para além da energia, não é possível manter o nível de vida, a menos que o crescimento dos rendimentos continue a aumentar, mesmo depois de os preços da energia caírem. As componentes energética e alimentar dos índices de preços globais podem ser bastante voláteis e são relativamente pouco afetadas por decisões de política monetária, por serem, de um modo geral, fortemente influenciadas pelos mercados internacionais, pelo menos para além do curto prazo, ou seja, na ausência de intervenção da política orçamental ou regulamentar. Em consequência, os bancos centrais utilizam medidas de inflação subjacente para identificar melhor a tendência dessa inflação (). Os custos unitários do trabalho em vários países da UE, incluindo a Estónia, a Letónia, a Lituânia e o Luxemburgo, e dois Estados-Membros não pertencentes à área do euro, a Bulgária e a Polónia, aumentaram ao longo do ano até ao segundo trimestre de 2022 (gráfico 2.2.2 a). O aumento foi impulsionado por um forte crescimento da remuneração por trabalhador, que excedeu 10 %, ou se aproximou muito desse valor. No entanto, a remuneração por trabalhador aumentou mais do que os preços em apenas quatro Estados-Membros, sendo o diferencial especialmente elevado na Bulgária. As variações da produtividade foram insuficientes para atenuar o crescimento dos custos unitários do trabalho e, em alguns casos, reforçaram-no. Na Bulgária e no Luxemburgo, os custos unitários do trabalho aumentaram mais do que os preços, enquanto na Estónia, na Letónia, na Lituânia e na Polónia o seu crescimento excedeu a inflação subjacente. Embora esta última situação seja igualmente válida para a Bélgica, a França, a Itália e a Roménia, o crescimento dos seus custos unitários do trabalho foi um pouco mais contido. Estes excessos dos custos unitários do trabalho em relação ao crescimento dos preços criam riscos de novas subidas de preços, para que as empresas possam preservar as margens preço-custo. A evolução divergente da inflação subjacente e dos custos unitários do trabalho pode ter consequências consideráveis e mais persistentes para a competitividade de alguns países, o que é particularmente pertinente para os países da área do euro. A variação da TCER baseada na inflação subjacente (gráfico 2.2.2 b) sugere perdas importantes em termos de competitividade para a Estónia, a Eslováquia e a Lituânia, devido a uma inflação subjacente muito mais elevada do que no resto da área do euro. No caso dos dois últimos países, essa situação é compensada por variações da TCER em relação aos países não pertencentes à área do euro. Em contrapartida, a competitividade da Alemanha e, em menor medida, da Finlândia, da França e da Itália, beneficia de uma inflação subjacente mais baixa do que no resto da área do euro. A depreciação da TCER em relação aos países não pertencentes à área do euro, amplamente registada, contribui ainda mais para os ganhos de competitividade destes países. No caso de alguns países não pertencentes à área do euro, a variação das taxas de câmbio nominais afetou fortemente a TCER. O caso mais marcante é da Hungria, onde a forte depreciação nominal conduziu a ganhos de competitividade apesar da inflação subjacente comparativamente elevada. É possível observar efeitos semelhantes na Polónia e na Suécia. Em contrapartida, a Chéquia registou uma apreciação da taxa de câmbio nominal (efetiva), que, juntamente com a taxa de inflação subjacente relativamente elevada, conduziu a uma forte apreciação real. Importa notar que, embora as desvalorizações monetárias possam atenuar as pressões sobre os custos, podem implicar outros riscos, como custos mais elevados do serviço da dívida expressa em moeda estrangeira, tanto interna como externa, o que pode limitar a utilização de desvalorizações nominais como instrumento para atenuar o impacto do aumento dos custos sobre a competitividade. Gráfico 2.2.2: Custo unitário do trabalho, inflação (subjacente) e competitividade Fonte: Eurostat e cálculos dos serviços da Comissão. Gráfico 2.2.3: Competitividade: gráficos selecionados Fonte: serviços da Comissão Europeia 2.3. Empresas não financeiras Em 2021, os rácios dívida das empresas não financeiras/PIB mantiveram-se em níveis consideráveis em muitos países, embora tenham continuado a diminuir. Na sequência da desalavancagem substancial ocorrida ao longo da última década em muitos Estados-Membros, os rácios dívida das empresas não financeiras/PIB em 2021 situaram-se abaixo do seu pico pré-pandemia na maioria dos países da UE. Não obstante, em 2021, os rácios da dívida situavam-se acima dos níveis sugeridos tanto pelos indicadores económicos fundamentais como pelos níveis relacionados com preocupações prudenciais em quase metade dos países da UE e em muitos países situavam-se acima dos níveis registados em 2019, antes do início da pandemia de COVID-19 (gráficos 2.3.1 a e b) (). Em 2021, o rácio dívida das empresas/PIB diminuiu na maioria dos Estados-Membros, em grande medida devido à recuperação acentuada do crescimento do PIB (gráfico 2.3.3 a). O crédito líquido às empresas não financeiras foi positivo em toda a UE e começou a recuperar na maioria dos países da UE em 2021, nomeadamente em diversos casos que registavam uma elevada dívida das empresas não financeiras, à luz da retoma do investimento (gráfico 2.3.3 c). O processo de desalavancagem que recomeçou em 2021 prosseguiu em 2022, mas é provável que, no futuro, seja dificultado pelo difícil contexto macroeconómico. O rácio dívida das empresas/PIB continuou a diminuir em quase todos os Estados-Membros no primeiro semestre de 2022, apesar do aumento do crédito, que pode também refletir o aumento das necessidades de liquidez. O efeito do novo crédito líquido sobre o rácio dívida das empresas/PIB foi mais do que compensado pelo crescimento real do PIB e pelo forte aumento da inflação (gráfico 2.3.3 b). De um modo geral, a desalavancagem passiva deve prosseguir, impulsionada pelo aumento da inflação e não pelo crescimento real do PIB, mas existe um risco considerável de que a diminuição dos rácios da dívida possa abrandar ou inverter. O aumento da inflação pode reduzir as margens de lucro se o aumento dos custos não puder ser repercutido nos clientes e reduzir a procura em geral. A percentagem de lucros das empresas começou a moderar-se no primeiro semestre de 2022, mas continua acima do nível em que se encontrava antes da COVID-19. Em quase todos os países da área do euro, uma elevada percentagem de novos empréstimos a empresas com prazos curtos implica que a existência de condições de concessão de crédito mais restritas e o aumento das taxas de juro podem afetar as empresas de forma bastante rápida (). Em vários Estados-Membros não pertencentes à área do euro, registou-se um aumento significativo das taxas ativas para as empresas e, para além de uma elevada percentagem de empréstimos às empresas denominados em moeda estrangeira, representa uma fonte de vulnerabilidades adicionais. As crescentes preocupações relacionadas com os empréstimos não produtivos e as falências das empresas aumentam as vulnerabilidades globais do setor empresarial e financeiro após o choque da COVID-19. Algumas indústrias, como o alojamento e os transportes, foram fortemente afetadas pela crise da COVID-19 (). Os rácios dos empréstimos não produtivos e as falências de empresas têm vindo a diminuir na maioria dos Estados-Membros desde 2020, mesmo após a eliminação progressiva das moratórias sobre os reembolsos da dívida. Contudo, a percentagem de empresas vulneráveis após a COVID-19 é particularmente elevada em alguns países com uma elevada percentagem de empréstimos não produtivos (gráfico 2.3.3 f). Embora o rácio de empréstimos não produtivos das empresas tenha continuado a diminuir na maioria dos Estados-Membros ainda no primeiro semestre de 2022, em alguns começou a aumentar (gráfico 2.3.3 e). Além disso, as falências de empresas começaram a aumentar em alguns Estados-Membros no primeiro semestre de 2022. Ademais, embora o crédito continue a aumentar fortemente, os critérios aplicados à concessão de crédito estão a tornar-se substancialmente mais restritivos, encontrando-se agora nos seus níveis mais exigentes desde 2013 (gráficos 2.3.3 c e d). Embora as reservas de liquidez e as poupanças líquidas tenham aumentado nos últimos anos, o difícil contexto macroeconómico, combinado com transformações estruturais e perturbações da cadeia de abastecimento, poderá conduzir a uma deterioração dos balanços e a uma redução das margens de lucro e poderá afetar o serviço da dívida e a poupança e o investimento das empresas (ver caixa 2.3.1). A crise energética afetará de forma particularmente forte algumas indústrias, através de aumentos de preços e perturbações do aprovisionamento, e poderá ter um efeito duradouro, resultando em transformações estruturais. As indústrias com utilização intensiva de energia estão particularmente expostas, pelo que podem sentir a pressão nos respetivos balanços. As transformações estruturais estão a ser aceleradas pela crise energética. Embora se preveja a normalização dos preços e dos fornecimentos de energia, poderá haver uma mudança estrutural permanente, que pode ter efeitos generalizados na capacidade produtiva e no crescimento potencial dos países mais afetados, dependendo da sua intensidade energética e especialização da produção. A fase aguda da crise energética pode resultar no encerramento de empresas e/ou numa reorientação da procura para a produção proveniente de outros locais — menos afetados — resultando numa deslocalização permanente. A normalização dos preços e dos salários pode atingir um nível mais elevado, o que pode agravar os custos associados à transição energética e, de um modo geral, pode conduzir a uma perda de competitividade, em especial em algumas indústrias com utilização intensiva de energia e com um impacto diferenciado entre os países. Gráfico 2.3.1: Dívida das empresas não financeiras Fonte: Contas dos balanços financeiros setoriais do Eurostat — empréstimos (F4) mais títulos de dívida (F3), base de dados Ameco e estimativas dos serviços da Comissão. As intervenções políticas desempenham um papel importante na proteção das economias nacionais contra o stress das empresas, mas a falta de coordenação pode suscitar preocupações na perspetiva da área do euro e do mercado interno. As intervenções políticas nacionais distribuem mais equitativamente os encargos da crise energética entre os setores empresarial, das famílias e público. Essas intervenções serão particularmente importantes para proteger as indústrias expostas e evitar reduções de atividade, encerramentos, deslocalizações e incumprimentos de empréstimos. Sem essas medidas, o stress das empresas poderia propagar-se por todas as economias nacionais. Embora não haja provas até à data, as condições financeiras e a margem de manobra orçamental disponível poderão acabar por desempenhar um papel na escala e no âmbito possíveis das intervenções nacionais e as diferentes abordagens entre países podem ampliar a divergência dos riscos de liquidez ou solvência das empresas, em especial no caso de a crise se agravar ou se prolongar. Por sua vez, tal teria impacto nos preços, uma vez que as diferenças no investimento empresarial e no comportamento de fixação de preços poderiam conduzir a divergências no crescimento da procura e na transmissão da política monetária, tendo em conta os diferenciais de inflação e competitividade existentes e emergentes na área do euro. A prossecução dos esforços de integração pode ajudar a superar esta combinação de desafios, bem como a reduzir as vulnerabilidades das empresas e as divergências no crescimento e na produtividade. A nível nacional, os regimes de insolvência adequados são importantes para minimizar o impacto económico a longo prazo de qualquer insolvência empresarial. A nível dos países, importa destacar os seguintes desenvolvimentos: ·A dívida das empresas não financeiras é muito elevada, superior a 100 % do PIB, e ultrapassa os indicadores de referência fundamentais e prudenciais na Suécia e na Dinamarca, havendo outros sinais de vulnerabilidades. Na Suécia, o rácio dívida das empresas/PIB ainda está acima do seu pico pré-crise da COVID-19 e continua a aumentar. Na Dinamarca, os depósitos de empresas diminuíram face a um nível que já era baixo. ·A Bélgica, Chipre, a Irlanda, o Luxemburgo e os Países Baixos também apresentam rácios dívida das empresas não financeiras/PIB muito elevados, superiores a 100 % e acima dos indicadores de referência fundamentais e prudenciais. Contudo, tal deve-se também a uma percentagem considerável de empréstimos para fins de investimento direto estrangeiro e de empréstimos transfronteiras dentro das empresas, o que pode limitar parcialmente as vulnerabilidades. ·Em países como França, Grécia, Malta e Portugal, os elevados rácios dívida das empresas não financeiras/PIB, acima dos indicadores de referência fundamentais e prudenciais, estão numa trajetória descendente. Na França e em Malta, o elevado nível da dívida é parcialmente atenuado por reservas de liquidez consideráveis. Na Áustria, o rácio dívida das empresas/PIB está acima do limiar prudencial e o crescimento do crédito tem sido forte. A crise da COVID-19 afetou de forma desproporcionada diversas indústrias, deixando vulneráveis os setores empresariais de países como a Grécia e a Itália. ·O rácio dívida das empresas/PIB em Espanha é superior aos indicadores de referência fundamentais e prudenciais. Na Bulgária, o rácio dívida das empresas/PIB é moderado, embora ultrapassando o indicador de referência fundamental e sendo superior ao dos pares regionais.





Caixa 2.3.1: Poupança das empresas e evolução do investimento A poupança das empresas e a evolução do investimento podem fornecer informações úteis sobre a solidez das empresas e as vulnerabilidades associadas aos volumes de dívida das empresas. Um aumento da dívida das empresas para financiar o investimento é economicamente diferente de aumentos para cobrir custos inesperados, uma vez que a contração adicional de empréstimos para financiar o investimento tende a aumentar a produtividade e a capacidade de produção e, por conseguinte, a solidez das empresas. Ao mesmo tempo, as vulnerabilidades das empresas associadas a uma dívida elevada podem ser parcialmente atenuadas pelo aumento das poupanças ou dos depósitos. A presente caixa analisa mais pormenorizadamente o papel da poupança das empresas e da evolução do investimento na atenuação das vulnerabilidades das empresas no contexto da recuperação da pandemia de COVID-19 e do recente abrandamento económico. As poupanças das empresas aumentaram em muitos Estados-Membros desde a pandemia de COVID-19 (gráfico 2.3.2 a). Muitas empresas acumularam poupanças a título preventivo no início da pandemia de COVID-19 para melhorar a sua situação de liquidez, parcialmente facilitadas por medidas de apoio. A poupança bruta das empresas começou a diminuir no quarto trimestre de 2021 e continuou a diminuir acentuadamente no primeiro semestre de 2022 face a um ano antes, mas na maioria dos países mantém-se acima do nível anterior à COVID-19. Contudo, prevê-se que a poupança das empresas, em percentagem do PIB, aumente globalmente na maioria dos Estados-Membros em 2022 (gráfico 2.3.2 a). Os depósitos começaram a diminuir no primeiro semestre de 2022 na maioria dos Estados-Membros, uma vez que muitas empresas necessitam de um volume substancial de liquidez para fazer face ao aumento acentuado dos custos dos fatores de produção, mas permaneceram acima do seu nível de 2019. A percentagem de lucros das empresas não financeiras na UE começou a moderar-se no primeiro semestre de 2022, mas continua acima do nível em que se encontrava antes da COVID-19. Gráfico 2.3.2: Investimento, crédito e poupança de empresas não financeiras O investimento das empresas diminuiu acentuadamente com a crise da COVID-19, mas recuperou na maioria dos países em 2021. A recuperação foi forte, tendo os rácios de formação bruta de capital das empresas/PIB em 2021 excedido os níveis de 2019 em 16 dos 24 Estados-Membros para os quais existem dados disponíveis, exceto Alemanha, Áustria, Chipre, Eslováquia, Espanha, Irlanda, Luxemburgo e Países Baixos. Em 2021, o investimento e os fluxos de crédito líquidos, ambos em percentagem do PIB, aumentaram em muitos Estados-Membros (gráfico 2.3.2 b). Tal sugere que, em alguns países, foram utilizados empréstimos adicionais para financiar o investimento. De acordo com o inquérito sobre os empréstimos bancários do BCE, a necessidade de financiar investimentos fixos tornou-se um fator consideravelmente menos importante para a procura de empréstimos no decurso de 2022. Em termos reais, o investimento para o conjunto da UE continuou a aumentar ligeiramente no primeiro semestre de 2022, mas a um ritmo muito inferior ao anterior e ainda não regressou ao seu nível de 2019. Gráfico2.3.3: Empresas não financeiras: gráficos selecionados Fonte: Base de dados Ameco, Eurostat, BCE. 2.4. Mercados imobiliários e dívida das famílias Os preços da habitação voltaram a acelerar em 2021, estimando-se que estejam sobreavaliados em mais de 10 % em metade dos países da UE. Desde o surto da pandemia de COVID-19, o crescimento dos preços da habitação acelerou e, no final de 2021, estima-se que os preços estivessem sobreavaliados em mais de 10 % em vários Estados-Membros e em mais de 20 % em muitos outros (gráfico 2.4.1 a) (). A aceleração dos preços da habitação é mais evidente em termos nominais, mas mesmo os preços da habitação deflacionados, num período de inflação elevada, aceleraram na maioria dos países. As restrições da oferta continuam a existir no mercado da habitação e, juntamente com os elevados custos de construção, contribuem para preços mais elevados da habitação, juntamente com uma forte procura. No primeiro semestre de 2022, as taxas de crescimento dos preços da habitação bateram recordes, mas espera-se uma moderação a curto e médio prazo. As baixas taxas do crédito à habitação e o crescimento dos rendimentos estiveram associados ao aumento dos preços do crédito e da habitação ao longo da última década, embora, desde o início da pandemia, a aceleração seja demasiado significativa para ser explicada por estes fatores. Espera-se que o aumento das taxas de juro promova uma certa moderação dos preços da habitação e os dados anuais recentes de 2022 mostram que é o que está a acontecer em muitos países da UE, mas não em todos. As taxas do crédito à habitação continuam a estar consideravelmente inferiores à inflação, gerando taxas de juro reais negativas sem precedentes e incentivando novas aquisições de bens imobiliários, mas o aumento esperado do custo de novos créditos à habitação deverá moderar a procura de habitação e os preços da habitação no futuro. Do mesmo modo, a queda do poder de compra causada pelo aumento da inflação, bem como a incerteza quanto à robustez da economia e dos rendimentos das famílias, deverão igualmente atenuar a procura de habitação e, deste modo, também contribuir para atenuar o crescimento dos preços da habitação. Em alguns países, as taxas de crédito à habitação já aumentaram significativamente, enquanto os rendimentos reais estão a diminuir ou a estagnar na maioria dos países da UE (gráfico 2.4.1 b). Gráfico 2.4.1: Evolução dos preços da habitação e indicadores fundamentais Fonte: Eurostat, base de dados Ameco, BCE, previsões económicas da Comissão Europeia do outono de 2022 e estimativas dos serviços da Comissão relativas ao cálculo dos diferenciais de valorização dos preços da habitação em 2021. Após o aumento em 2020, os rácios da dívida das famílias em relação ao PIB diminuíram em 2021 na maioria dos países da UE, embora os fluxos de crédito líquidos tenham aumentado. Os rácios da dívida das famílias em relação ao PIB diminuíram em 2021 comparativamente a 2020 devido ao aumento do PIB, mas mantiveram-se mais elevados do que em 2019 em vários países e não se prevê qualquer alteração de fundo em 2022 (gráficos 2.4.3 a e b). Contudo, os fluxos líquidos de crédito às famílias foram positivos em quase todos os países da UE, aumentando mesmo nos casos em que o endividamento das famílias já é elevado. O endividamento das famílias afigura-se elevado em quase metade da UE, quando comparado com valores de referência que representam os indicadores económicos fundamentais específicos de cada país e com limiares que representam preocupações prudenciais (). Em 2022, a evolução do crédito bancário tem sido desigual em toda a UE, tendo o crescimento do crédito desacelerado especialmente na área não euro. Fora da área do euro, as taxas de juro do crédito à habitação aumentaram significativamente em conjunto com as taxas do mercado monetário. É o caso, em especial, dos países que enfrentam uma depreciação da sua taxa de câmbio nominal. Na área do euro, a evolução é mais desigual, mas o custo do crédito também aumentou recentemente (gráfico 2.4.1 b). Os fluxos líquidos de crédito bancário desaceleraram apenas num número muito limitado de países da área do euro, enquanto nos países não pertencentes à área do euro a desaceleração é mais visível (gráfico 2.4.2 b). No futuro, existem riscos associados à capacidade das famílias para pagar empréstimos à habitação. Na maioria dos Estados-Membros, a percentagem de empréstimos com taxas de juro fixadas para um período até cinco anos é elevada, superior a 80 % em oito países da UE e entre 40 % e 80 % noutros nove, tornando as famílias desses países mais vulneráveis ao aumento das taxas de juro. Os rendimentos dos agregados familiares estarão sob pressão, com o aumento das faturas de energia a reduzir os rendimentos disponíveis para outras despesas. Estes dois efeitos criam um risco de tensão no balanço, não obstante as taxas de juro reais estarem muito baixas e até mesmo negativas. Uma recessão económica mais profunda ou duradoura, com um impacto negativo no emprego, pode desencadear novas dificuldades de reembolso dos empréstimos e diferimentos. Os riscos para a economia decorrentes de um ajustamento descendente substancial dos preços da habitação são de alguma forma atenuados por ponderações mais baixas do setor na economia e por medidas macroprudenciais, mas não podem ser descartados. Em 2021, a atividade da construção foi mais elevada nos países onde os preços da habitação estão mais sobrevalorizados, mas ainda abaixo dos níveis máximos. Este aspeto pode reduzir o impacto de qualquer ajustamento em baixa sobre os preços, uma vez que o valor acrescentado e o emprego seriam menos afetados do que antes da crise financeira mundial, embora o crescimento do consumo das famílias pudesse ser reduzido por efeitos de riqueza. Além disso, é provável que qualquer redução dos preços da habitação seja mais moderada, uma vez que os fatores estruturais que levaram à restrição da oferta de habitação continuariam a existir. As medidas macroprudenciais em vigor reduziram igualmente os riscos para a estabilidade financeira global relacionados com o mercado da habitação (ver a caixa 2.4.1). Apesar destes fatores atenuantes, subsistem riscos que podem repercutir-se noutros setores e criar ciclos viciosos negativos que revelem deficiências sistémicas. As diferentes dinâmicas dos países no que toca ao mercado da habitação, agravadas pela política monetária comum, podem conduzir a tendências divergentes na área do euro. Mesmo que o risco de grandes correções dos preços na habitação pareça moderado, existem desafios relacionados com os elevados níveis de créditos à habitação, em especial quando as taxas de juro têm um período de fixação baixo, os créditos à habitação têm prazos de vencimento longos e as avaliações da habitação são superiores aos indicadores fundamentais. A situação varia muito entre os membros da área do euro, o que pode levantar alguns desafios no contexto de uma política monetária comum. Atualmente, a maior restritividade das condições monetárias e de financiamento na área do euro pode ser insuficiente para moderar o preço da habitação em países onde a oferta de habitação é muito limitada. Pelo contrário, nos países onde a oferta é mais flexível, uma maior restritividade das condições financeiras pode fazer baixar os preços da habitação, com um impacto negativo no setor da construção. Tal pode aumentar a importância das políticas específicas de cada país, em especial as relacionadas com a tributação da habitação e com o endividamento e os reembolsos das famílias, bem como com as medidas e políticas macroprudenciais do lado da oferta. Gráfico 2.4.2: Endividamento das famílias e empréstimos bancários às famílias Fonte: Eurostat, base de dados Ameco, BCE, previsões económicas da Comissão Europeia do outono de 2022 e estimativas dos serviços da Comissão.

A nível nacional, importa destacar a seguinte evolução do mercado da habitação e do endividamento das famílias: ·Em 2021, o crescimento deflacionado dos preços da habitação ultrapassou o limiar de 6 % do painel de avaliação em 14 Estados-Membros: Alemanha, Áustria, Chéquia, Dinamarca, Eslovénia, Estónia, Grécia, Hungria, Letónia, Lituânia, Luxemburgo, Países Baixos, Portugal e Suécia. No segundo trimestre de 2022, os preços da habitação estavam ainda a acelerar e a crescer mais de 20 % em termos nominais relativamente aos registados um ano antes na Chéquia, Estónia, Lituânia e Hungria; noutros 12 Estados-Membros — Alemanha, Áustria, Bulgária, Croácia, Eslováquia, Eslovénia, Irlanda, Letónia, Luxemburgo, Países Baixos, Polónia e Portugal — o crescimento dos preços situou-se entre 10 % e 20 %. ·Os Estados-Membros com preços da habitação sobrevalorizados em mais de 20 % incluem a Alemanha, a Áustria, a Bélgica, a Chéquia, a Dinamarca, o Luxemburgo, os Países Baixos, Portugal e a Suécia. Em França e na Suécia, o endividamento das famílias está acima dos níveis prudenciais, o crédito às famílias é elevado e estima-se que, no final de 2022, o endividamento das famílias venha a ser mais elevado do que em 2019. Enquanto no caso da França, a maioria dos créditos à habitação tem taxas fixas, na Suécia, mais de dois terços dos créditos à habitação têm taxas de juro variáveis com um período fixo até apenas um ano, o que expõe mais as famílias aos riscos de aumento dos pagamentos de créditos à habitação devido a taxas de juro mais elevadas. No Luxemburgo, a sobrevalorização dos preços da habitação é a mais elevada da UE e o endividamento das famílias é muito elevado em relação ao rendimento das famílias; além disso, o crédito está a expandir-se rapidamente. Na Alemanha, na Áustria e na Chéquia, o endividamento das famílias está abaixo ou em consonância com os níveis prudenciais, mas os fluxos de crédito às famílias são elevados. A Alemanha e a Áustria receberam recentemente recomendações do CERS sobre o respetivo mercado imobiliário residencial. Na Bélgica, o endividamento das famílias está acima dos níveis prudenciais e, em Portugal, está acima tanto dos níveis prudenciais como dos indicadores fundamentais. Também em Portugal, dois terços dos créditos à habitação têm taxas de juro fixadas apenas até um ano, tendo os restantes créditos à habitação, na sua maioria, taxas fixadas para um período entre um e cinco anos. ·Na Eslováquia, Espanha, Estónia, França, Grécia, Hungria, Letónia e Malta, os preços da habitação também foram sobreavaliados em 2021 e aumentaram rapidamente no primeiro semestre de 2022. Nestes países, com exceção da Estónia e da Letónia, o endividamento das famílias também está acima do limiar prudencial ou está a aumentar e a aproximar-se dos valores de referência. Na Eslováquia, o endividamento das famílias tem vin