PT (...PICT...)|COMISSÃO EUROPEIA| Bruxelas, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 DOCUMENTO DE TRABALHO DOS SERVIÇOS DA COMISSÃO RESUMO DA AVALIAÇÃO DE IMPACTO que acompanha a Proposta de REGULAMENTO DO PARLAMENTO EUROPEU E DO CONSELHO RELATIVO ÀS VENDAS A DESCOBERTO E A CERTOS ASPECTOS DOS SWAPS DE RISCO DE INCUMPRIMENTO {COM(2010) 482 final} {SEC(2010) 1055} 1. Definição do problema No pico da crise financeira, no Outono 2008, as autoridades competentes dos Estados Unidos e de vários Estados-Membros da UE adoptaram medidas excepcionais para restringir ou proibir a venda a descoberto no que respeita a algumas acções ou à totalidade das mesmas. As intervenções deveram-se a preocupações de que, num período de considerável instabilidade financeira, a venda a descoberto estivesse a agravar o círculo vicioso de queda dos preços das acções, nomeadamente das acções de instituições financeiras, de uma forma que poderia, em última instância, ameaçar a sua viabilidade e criar riscos sistémicos. Os Estados-Membros tomaram medidas diferenciadas, pois a União Europeia carece de um enquadramento legislativo específico para lidar com as questões associadas à venda a descoberto. Em Março de 2010, alguns governos expressaram também preocupações acerca do possível papel desempenhado pelas transacções de derivados, nomeadamente os swaps de risco de incumprimento (CDS), sobre os preços das obrigações da dívida soberana grega. Vários Estados-Membros têm vindo a adoptar a nível nacional restrições temporárias ou permanentes da venda a descoberto e dos CDS. A venda a descoberto é a venda de um valor mobiliário do qual o vendedor não é titular com a intenção de aquisição posterior de um valor mobiliário idêntico para entrega. Pode ser dividida em dois tipos: a venda a descoberto «coberta», em que o vendedor tomou providências para contrair um empréstimo no montante dos valores mobiliários antes da venda, e a venda a descoberto «a nu», em que o vendedor não contraiu um empréstimo dos valores mobiliários no momento em que ocorre a venda a descoberto. Além da venda a descoberto em mercados a pronto, uma posição líquida a descoberto pode também ser alcançada utilizando derivados, quer sejam negociados em bolsa quer no mercado de balcão (OTC). Um swap de risco de incumprimento (CDS) é um derivado que opera como um seguro contra o risco de incumprimento de crédito de uma sociedade ou governo. Como contrapartida de um prémio anual, o comprador de um CDS fica protegido pelo vendedor contra o risco de incumprimento de uma certa da entidade de referência. Se a entidade de referência não cumpre os seus compromissos, o vendedor da protecção paga ao comprador o valor nominal do instrumento, como contrapartida da entrega física do instrumento objecto de seguro, embora a liquidação também possa ser em numerário. 1.1. Risco de círculos viciosos de queda nos preços A venda a descoberto pode fomentar uma formação de preços mais eficiente ao impedir que os preços dos valores mobiliários reflictam apenas as opiniões dos investidores mais optimistas. Contudo, sobretudo em mercados apreensivos que carecem de confiança financeira, existe o risco de a venda a descoberto criar a impressão de que existe mais oferta no mercado do que a oferta efectiva e, por conseguinte, incitar à venda outros participantes no mercado («comportamento segundista»). Este processo pode conduzir a uma pressão excessiva no sentido da baixa do preço dos valores mobiliários. O risco de os círculos viciosos de queda nos preços se concretizarem por si próprios, o que pode gerar perturbações nos mercados e inclusivamente riscos sistémicos, é a principal preocupação dos reguladores no que diz respeito à venda a descoberto. Além da venda a descoberto em mercados à vista, as transacções de derivados como os CDS podem também ser usadas para segurar uma posição económica curta. A compra de um CDS não acompanhado da titularidade de um interesse subjacente susceptível de ser objecto de seguro (CDS a nu) é economicamente equivalente a uma venda a descoberto de uma obrigação, pois o comprador beneficia se o preço do CDS aumentar. Vários governos e reguladores da Europa têm expressado preocupações no que diz respeito aos CDS e à sua interacção com os mercados de obrigações, bem como receios de que isso possa provocar uma formação incorrecta de preços nos mercados de obrigações e, por conseguinte, gerar custos de financiamento mais elevados para os governos. 1.2. Risco de inviabilidade da liquidação associada à venda a descoberto a nu O risco de o vendedor a descoberto não ser capaz de entregar as acções ao comprador na data de liquidação e o risco de maior volatilidade nos preços são os principais riscos associados por alguns reguladores à venda a descoberto a nu. Os dados sobre falhas de liquidação são muito limitados, mas indicam níveis reduzidos na Europa. Uma maioria de reguladores afirmou ter pouca experiência no que respeita a venda a descoberto a nu ou a problemas de liquidação relacionados com esta, ou que os riscos eram limitados e poderiam ser abordados com disciplina na liquidação. Contudo, alguns reguladores percebem de facto um risco de falha de liquidação, bem como um maior risco de maior volatilidade nos preços, no que respeita à venda a descoberto sem garantia de detenção dos activos, a qual consideram dever ser objecto de intervenção. Estes reguladores expressaram preocupação com a possibilidade de casos extremos de venda a descoberto sem garantia de detenção dos activos colocarem uma pressão muito intensa sobre os preços das acções, podendo pôr em perigo a estabilidade do sistema financeiro. Tal deve-se ao facto de a venda a descoberto a nu permitir ao vendedor vender, em princípio, um número ilimitado de acções num período muito curto, pois não tem de contrair um empréstimo ou localizar as acções previamente. 1.3. Deficiências na transparência Na maior parte dos Estados-Membros da UE não existem actualmente requisitos de divulgação relativamente a transacções de venda a descoberto ou CDS, pelo que esses Estados-Membros não têm acesso directo a dados sobre as posições curtas existentes nas suas jurisdições; não obstante, em resultado da crise financeira, vários Estados-Membros têm vindo a introduzir diferentes requisitos de publicidade respeitantes à venda. Os reguladores têm expressado preocupações relativamente à possibilidade de esta situação dificultar a detecção da acumulação de posições que possam ter implicações sobre a estabilidade dos mercados. A divulgação ao regulador pode ajudar os reguladores a identificar este tipo de ocorrência e desencorajar estratégias agressivas que poderiam contribuir para perturbações nos mercados. Existe também um risco de assimetrias de informação entre vendedores a descoberto informados e outros participantes no mercado menos informados. A publicidade dirigida ao mercado disponibiliza informação a outros participantes no mercado sobre movimentos de preços esperados pelos vendedores a descoberto, o que poderá melhorar a eficiência da formação de preços. A transparência perante o mercado também garantiria a disponibilização de mais informação a todos os investidores sobre as opiniões dos investidores relativamente a um valor mobiliário particular. Alguns reguladores têm também expressado preocupação com a possibilidade de especuladores estarem a provocar a redução dos preços de obrigações governamentais usando swaps de risco de incumprimento (CDS). A preocupação destes reguladores é que, na ausência de informação sobre transacções de derivados soberanos e obrigações soberanas, se torna mais difícil detectarem a acumulação de posições que possam causar instabilidade financeira, bem como possíveis abusos de mercado. 1.4. Arbitragem regulamentar e maiores custos de conformidade As respostas diferenciadas dos Estados-Membros a problemas relativos à venda a descoberto criam a possibilidade de arbitragem regulamentar, pois os investidores podem procurar contornar restrições numa jurisdição realizando transacções noutra. Esta fragmentação da regulamentação poderia gerar maiores custos de conformidade para os participantes no mercado, sobretudo para aqueles que operam em vários mercados e que teriam de implementar diferentes sistemas para cumprir diferentes requisitos em diferentes Estados-Membros. 2. O cenário de base e a subsidiariedade Se nenhuma intervenção for efectuada a nível da EU, os problemas definidos acima irão provavelmente continuar sem uma resposta coordenada e voltar a ocorrer futuramente. A Comissão Europeia considera que a solução proposta respeita o princípio da subsidiariedade. Em primeiro lugar, porque existe um risco efectivo de as respostas nacionais à venda a descoberto e aos CDS serem contornadas ou ineficazes na ausência de intervenção a nível da UE. Em segundo lugar, essas medidas não coordenadas são também mais dispendiosas para os participantes no mercado. Por fim, certos aspectos desta questão estão já parcialmente abrangidos pelo acervo comunitário, nomeadamente a Directiva Abuso de Mercado, a Directiva Transparência e a Directiva Mercados de Instrumentos Financeiros. Por conseguinte, a proposta sobre a venda a descoberto e estes instrumentos jurídicos existentes devem complementar-se mutuamente. 3. Objectivos À luz das análises dos riscos e problemas supra, os objectivos gerais da proposta legislativa sobre a venda a descoberto são reduzir os riscos sobre a estabilidade financeira, os riscos sistémicos e os riscos à integridade do mercado resultantes da venda a descoberto e impedir a fragmentação dos mercados, aumentando, por conseguinte, a eficiência do mercado interno. Para se alcançarem estes objectivos gerais é necessária a consecução dos seguintes objectivos mais específicos: (1) Reduzir os riscos de círculos viciosos de quedas de preços resultantes de posições curtas (incluindo aquelas obtidas através de CDS) (2) Aumentar a transparência das posições curtas (incluindo aquelas obtidas através de CDS); (3) Reduzir o risco de liquidação associado à venda a descoberto« a nu»; e (4) Reduzir a necessidade de arbitragem regulamentar e os custos de conformidade. 4. Opções As opções estão agrupadas segundo os objectivos operacionais que derivam dos supra mencionados objectivos específicos. 4.1. Opções para garantir que os reguladores dispõem de poderes inequívocos para restringir ou proibir a venda a descoberto ou os CDS em mercados perturbados (1) Opção 1 – Ausência de intervenção a nível da UE. (2) Opção 2 – Introduzir o poder de as autoridades competentes nacionais restringirem temporariamente a venda a descoberto de um instrumento financeiro admitido à negociação num mercado organizado cujo preço se tenha reduzido num limiar quantitativo especificado, por exemplo, 10% ("interrupção do circuito" (" circuit breaker ")). (3) Opção 3 – Introduzir uma regra que proíbe a venda a descoberto de um instrumento financeiro admitido à negociação num mercado organizado, excepto a um preço acima do último preço de transacção do instrumento, ou ao último preço de transacção se esse preço foi mais elevado do que o preço da transacção anterior («regra de acréscimo» (« uptick rule »)). (4) Opção 4 – Introduzir uma proibição relativamente a «CDS a nu» (isto é, realizar um contrato de CDS sem deter um interesse subjacente susceptível de ser objecto de seguro). É compatível com as opções 2 e 3. (5) Opção 5 – Conferir às autoridades competentes nacionais o poder de restringir ou proibir temporariamente a venda a descoberto de alguns ou todos os tipos de instrumentos financeiros ou transacções de CDS em situações excepcionais, com coordenação da AEVMM, nos termos do artigo do 6.º-A, n.º 5, do Regulamento (UE) n. …/…. , que institui a AEVMM, e sem prejudicar os poderes da AEVMM nos termos do artigo 10.º do presente regulamento. É compatível com as opções 2, 3 e 4. (6) Opção 6 – Introduzir uma proibição permanente da venda a descoberto de todos os instrumentos financeiros que possam ser objecto de venda a descoberto. É compatível com a opção 4. (7) Opção 7 – Introduzir restrições permanentes ou proibir os CDS. É compatível com as opções 2, 3 e 6. 4.2. Opções para garantir que os reguladores e os mercados obtêm dados sobre posições curtas (incluindo aquelas constituídas através de CDS) . (1) Opção 1 - Ausência de intervenção a nível da UE (2) Opção 2 - Introduzir um sistema de marcação de transacções de venda para que os reguladores possam identificar que transacções são «longas» e que transacções são «curtas». (3) Opção 3 - Notificação de posições curtas ao regulador. É compatível com a opção 2. (4) Opção 4 - Divulgação de posições curtas ao público. É compatível com as opções 2 e 3. (5) Opção 5 - Divulgação de posições curtas acumuladas (isto é, as posições curtas individuais dos investidores não são divulgadas). É compatível com as opções 2, 3 e 4. (6) Opção 6 - Divulgação de posições líquidas curtas individuais significativas. É compatível com as opções 2, 3 e 4. (7) Opção 7 - Derrogação da obrigação de divulgação para actividades de criação de mercado e certas operações do mercado primário. É compatível com as opções 2 a 6. 4.3. Opções para garantir certos requisitos no momento da transacção e reforçar a disciplina na liquidação (1) Opção 1 - Ausência de intervenção a nível da UE. (2) Opção 2 - Introduzir um requisito que obriga a que, antes da realização de uma venda a descoberto, uma pessoa tenha contraído um empréstimo no valor da acção, efectuado um acordo relativamente a este empréstimo ou tomado outras providências que garantam que é capaz de contrair um empréstimo no valor da acção no momento liquidação (regra de localização) (3) Opção 3 – Introduzir regras comunitárias sobre disciplina na liquidação para que as pessoas que participem em venda a descobertos que resultem em incapacidade de entregar os títulos correspondentes enfrentem sanções apropriadas, com procedimentos de compra e multas em caso de falhas de liquidação. É compatível com a opção 2. (4) Opção 4 - Introduzir uma proibição da venda a descoberto sem garantia de detenção dos activos. (5) Opção 5 - Derrogação para actividades de criação de mercado e certas operações do mercado primário. É compatível com as opções 2, 3 e 4. 4.4. Opções para garantir uma resposta coordenada por parte dos Estados-Membros da UE à venda a descoberto e aos CDS Este objectivo deve ser cumprido graças às três categorias supra mencionadas de opções. Além disso, a escolha do instrumento jurídico deve também ter como propósito garantir respostas nacionais coordenadas. 5. AVALIAÇÃO E COMPARAÇÃO DAS OPÇÕES As diferentes opções foram testadas tendo em conta os critérios da sua eficácia e da sua eficiência na consecução dos objectivos que lhes estão associados. A comparação de opções chegou conduziu às seguintes conclusões: – Poderes inequívocos: a opção preferida é uma combinação da opção 5 (poderes de emergência) e da opção 2 ("interrupção do circuito" (" circuit breaker ")). Numa situação excepcional, uma combinação das duas opções proporcionaria aos reguladores um instrumento para impor uma proibição a curto prazo à venda a descoberto nos mercados organizados em caso de significativo declínio no preço, bem como a possibilidade de impor uma proibição temporária de duração mais extensa, incluindo também derivados. – Transparência : a opção preferida é uma combinação das opções 2, 3, 4, 6 e 7. Ao combinar as opções 3 e 4, o objectivo de transparência perante os reguladores e o mercado seria alcançado na íntegra. Além disso, um limiar mais elevado para notificação ao mercado atenuaria qualquer impacto sobre a liquidez, garantindo simultaneamente que os reguladores obteriam os dados de que necessitam. A opção 6 (divulgação individual) deve também integrar a opção preferida, pois cumpre mais integralmente os objectivos ao disponibilizar ao mercado informação transparente mais pormenorizada. A opção 2 (marcação) complementaria muito eficazmente a divulgação, ao disponibilizar aos reguladores dados em tempo real sobre todas as posições curtas, identificando, por conseguinte, posições intradiárias e auxiliando os reguladores na aplicação das regras. Finalmente, a opção 7 (derrogação para operações de criação de mercado e operações do mercado primário) garantiria a continuação da importante função de fornecimento de liquidez realizada por estas actividades, o que mitigaria qualquer potencial impacto da divulgação sobre a liquidez. – Disciplina na liquidação: a opção preferida é uma combinação das opções 2, 3 e 5. Se as opções 2 e 3 forem combinadas, a disciplina na liquidação seria reforçada por requisitos sobre o momento de transacção e por procedimentos de compra e multas, cumprindo, por conseguinte, muito eficazmente o objectivo operacional associado. Ao combinar-se a opção 5 com as opções 2 e 3, o potencial impacto negativo sobre a liquidez seria mitigado por uma derrogação harmonizada para operações de criação de mercado, o mesmo ocorrendo com o potencial de arbitragem regulamentar e de custos de conformidade associados à existência de diferentes derrogações no âmbito da UE. – Resposta coordenada : a cooperação não legislativa é descartada, pois não proporcionaria uma solução eficaz em termos das intervenções nacionais não coordenadas, abrindo a possibilidade de arbitragem regulamentar e custos de conformidade mais elevados. Um regulamento é preferível a uma Directiva, pois é imedi atamente aplicável, garantiria regras uniformes na UE e os destinatários das suas disposições poderiam beneficiar delas imediatamente. 6. Impactos das opções preferidas |Impacto sobre as partes interessadas|Eficácia|Eficiência| Opções 2 + 5("interrupção do circuito" ("circuit breaker") e poderes em situações excepcionais) |(+++) os reguladores obtêm poderes para proibir a venda a descoberto/CDS em situações excepcionais e a curto prazo(+++) o preço das acções dos emitentes pode ser suportado por uma proibição temporária sobre venda a descoberto em mercados perturbados(0) governos: volatilidade reduzida em mercados de obrigações soberanas, mas risco de efeitos negativos sobre a liquidez(- -) as instituições financeiras podem ser temporariamente objecto de restrições no que respeita à venda a descoberto e depararem-se com custos de conformidade| (+++) alcança integralmente o objectivo 1(+++) Objectivo 4: integralmente cumprido(+++) evita efeitos negativos injustificados sobre eficiência do mercado|(-) custos de conformidadereduzidos devido a abordagem coordenada ao nível da UE; o eventual efeito na liquidez será temporário| Opções 2 + 3 + 4 +6 + 7(marcação, notificação ao regulador e divulgação ao mercado de posições individuais líquidas curtas, com derrogação para os criadores de mercado e intermediários do mercado primário) |(+++) reguladores: transparência total relativamente a posições curtas(+++) emitentes: acesso a dados sobre posições curtas significativas e benefício integral da liquidez fornecida pelos criadores de mercado(+++) investidores individuais: eliminação de assimetrias de informação e manutenção da liquidez fornecida pelos criadores(+++) governos: a liquidez das obrigações soberanas não é prejudicada(-) instituições financeiras: custos de conformidade e tendência para reduzir a venda a descoberto no sentido de evitar a divulgação ao público, mas podem continuar as actividades de criação de mercado | (+++) Objectivo 2: integralmente cumprido(+++) Objectivo 4: integralmente cumprido(++) limita efeitos negativos injustificados sobre a eficiência do mercado| (-) custos permanentes de conformidade; impacto na liquidez do mercado mitigado por limiares e derrogação | Opções 2 +3+5(regra de localização e disciplina na liquidação, com derrogação para criadores de mercado e intermediários do mercado primário) | (+++) os reguladores podem sancionar a venda a descoberto a nu(+++) emitentes: o número de acções transaccionadas em venda a descoberto não pode exceder o número de acções emitidas ou disponíveis para empréstimo; liquidez não prejudicada devido a derrogação para criadores de mercado(+++) governos: o número de obrigações do governo transaccionadas em venda a descoberto não pode exceder o número de obrigações emitidas ou disponíveis para empréstimo; liquidez não prejudicada devido a derrogação para criadores de mercado(+) algumas instituições financeiras podem ter de adaptar os seus sistemas de conformidade, mas existe derrogação para actividades de criação de mercado | (++) o objectivo de reduzir o risco de liquidação é alcançado por regras relativas ao momento de transacção e disciplina na liquidação(+++) Objectivo 4: integralmente cumprido(+) Contribui para reduzir o risco de círculos viciosos de quedas de preços| (-) alguns custos permanentes de conformidade, embora muitos já operarem com regra de localização; impacto sobre a liquidez mitigado pela derrogação para criadores de mercado| 7. Acompanhamento e avaliação A Comissão acompanhará a forma como os Estados-Membros aplicam as alterações propostas na iniciativa legislativa sobre venda a descoberto. A avaliação da medida legislativa pode ocorrer três a cinco anos depois da sua entrada em vigor, no contexto de um relatório ao Conselho e ao Parlamento sobre a adequação dos limiares de notificação publicação. SL (...PICT...)|EVROPSKA KOMISIJA| Bruselj, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 DELOVNI DOKUMENT SLUŽB KOMISIJE POVZETEK OCENE UČINKA Spremni dokument k Predlog UREDBA EVROPSKEGA PARLAMENTA IN SVETA O PRODAJI NA KRATKO IN NEKATERIH VIDIKIH ZAMENJAV KREDITNEGA TVEGANJA {COM(2010) 482 konč.} {SEC(2010) 1055} 1. Opredelitev problema Pristojni organi v Združenih državah in več državah članicah EU so jeseni 2008, ko je finančna kriza dosegla vrhunec, sprejeli izredne ukrepe, da bi omejili ali prepovedali kratko prodajo nekaterih ali vseh delnic. Ukrepali so zaradi zaskrbljenosti, da je v času znatne finančne nestabilnosti prodaja na kratko dodatno prispevala k padcu cen delnic, zlasti pri finančnih institucijah, kar bi lahko celo ogrozilo njihov obstoj in povzročilo sistemsko tveganje. Ukrepi, ki so jih sprejele države članice, niso bili usklajeni, saj v Evropski uniji ni posebnega zakonodajnega okvira, ki bi urejal vprašanja prodaje na kratko. Marca 2010 so nekatere države izrazile pomisleke glede možne vloge poslov z izvedenimi finančnimi instrumenti, zlasti poslov zamenjav kreditnega tveganja ( credit default swap – CDS), pri gibanju cen grških državnih obveznic. Več držav članic je na nacionalni ravni sprejelo začasne ali stalne omejitve pri prodaji na kratko in CDS. Prodaja na kratko je prodaja vrednostnega papirja, ki ga prodajalec ne poseduje, z namenom poznejšega odkupa tega vrednostnega papirja za izročitev. Obstajata dve vrsti prodaje na kratko: „krita“ prodaja na kratko, pri kateri prodajalec uredi izposojo vrednostnih papirjev, preden jih proda, in „nekrita“ prodaja na kratko, ki je izvedena, preden si prodajalec izposodi vrednostne papirje. Poleg prodaje na kratko na denarnih trgih je neto kratko pozicijo mogoče vzpostaviti tudi z uporabo izvedenih finančnih instrumentov, s katerimi se trguje na borzah ali na prostem trgu ( over-the-counter – OTC). CDS je izvedeni finančni instrument, ki pomeni obliko zavarovanja pred tveganjem neplačila s strani podjetja ali države. V zameno za letno premijo prodajalec zavaruje kupca CDS pred tveganjem neplačila s strani danega referenčnega subjekta. Če postane referenčni subjekt plačilno nesposoben, prodajalec zavarovanja plača kupcu nominalno vrednost instrumenta v zameno za fizično izročitev referenčnega instrumenta, poravnava pa je lahko tudi gotovinska. 1.1. Tveganje negativne cenovne spirale Prodaja na kratko lahko pripomore k učinkovitejšemu oblikovanju cen, s tem ko preprečuje, da bi cene vrednostnih papirjev odražale samo poglede najbolj optimističnih vlagateljev. Vendar je zlasti na trgih v težavah in ob pomanjkanju finančnega zaupanja možno tveganje, da prodaja na kratko ustvari vtis, da je na trgu več ponudbe, kot je v resnici je, in s tem spodbuja druge k prodaji („čredno obnašanje“). S tem nastane prekomeren pritisk, ki potiska cene vrednostnih papirjev navzdol. Regulativni organi so v zvezi s prodajo na kratko najbolj zaskrbljeni zaradi tveganja samouresničitve negativne cenovne spirale, ki lahko povzroči motnje na trgih ali celo sistemska tveganja. Poleg prodaje na kratko na denarnih trgih se transakcije z izvedenimi finančnimi instrumenti, kot so CDS, lahko uporabijo tudi za zavarovanje ekonomske kratke pozicije. Nakup CDS brez posedovanja zavarovanega premoženja („nekriti CDS“) je z ekonomskega vidika enakovreden kratki prodaji obveznice, saj ima kupec korist, če se cena CDS zviša. Več držav in regulativnih organov v Evropi je izrazilo pomisleke glede CDS ter vzajemnega delovanja med njimi in obvezniškimi trgi, prav tako pa tudi zaskrbljenost, da bi to povzročilo oblikovanje napačnih cen na obvezniških trgih in s tem višje stroške financiranja za države. 1.2. Tveganje neizvedljivosti poravnave zaradi nekrite prodaje na kratko Nekateri regulativni organi z nekrito prodajo na kratko najbolj povezujejo tveganje, da prodajalec na kratko kupcu ni zmožen izročiti delnic do datuma poravnave, ter tveganje povečane nestanovitnosti cen. Podatkov o neizvedbi poravnave je zelo malo, vendar kažejo na to, da je v Evropi na nizki stopnji. Večina regulativnih organov je povedala, da ima malo izkušenj z nekrito prodajo na kratko ali povezanimi težavami pri poravnavah ali pa da so tveganja omejena in jih je mogoče rešiti z disciplino pri poravnavah. Vendar nekateri regulativni organi pri nekriti prodaji na kratko zaznavajo tveganje neizvedljivosti poravnave ter povečane nestanovitnosti cen ter menijo, da je treba ta tveganja odpraviti. Ti regulativni organi so izrazili zaskrbljenost, da lahko v nekaterih skrajnih primerih nekrita prodaja na kratko povzroči velik pritisk na cene delnic, kar lahko ogrozi stabilnost finančnega sistema. Razlog za to je, da nekrita prodaja na kratko načeloma prodajalcu omogoča, da v zelo kratkem času proda neomejeno število delnic, saj ni treba, da si delnice najprej izposodi ali jih najde. 1.3. Vrzeli v preglednosti V večini držav EU trenutno ne veljajo obveznosti glede razkritja pri prodaji na kratko ali CDS, zato te države članice nimajo neposrednega dostopa do podatkov o kratkih pozicijah v svojih jurisdikcijah; vendar je zaradi finančne krize več držav članic uvedlo različne zahteve glede razkritja za prodaje na kratko. Regulativni organi so izrazili zaskrbljenost nad tem, da jim to otežuje odkrivanje nastajanja pozicij, ki lahko vplivajo na stabilnost trgov. Razkritje regulativnemu organu lahko le-temu pomaga ugotoviti, kdaj se to dogaja, in preprečevati napadalne strategije, ki lahko povzročajo motnje na trgih. Obstaja tudi tveganje asimetrije informacij med obveščenimi prodajalci na kratko in drugimi manj obveščenimi udeleženci na trgu. Z razkritjem trgu dobijo drugi udeleženci na njem informacije o gibanju cen, ki jih pričakujejo prodajalci na kratko, s čimer se lahko poveča učinkovitost oblikovanja cen. S preglednostjo trga bi se tudi zagotovilo, da bi bilo vsem vlagateljem na voljo več informacij glede mnenj vlagateljev o določenem vrednostnem papirju. Nekateri regulativni organi so tudi izrazili zaskrbljenost, da lahko špekulanti s CDS potiskajo cene državnih obveznic navzdol. Te regulativne organe skrbi, da zaradi pomanjkanja informacij o poslih z državnimi izvedenimi finančnimi instrumenti in obveznicami težje zaznavajo vzpostavljanje pozicij, ki lahko povzročijo finančno nestabilnost in možno tržno zlorabo. 1.4. Regulatorna arbitraža in povečanje stroškov spoštovanja predpisov Različni odzivi držav članic na težave v zvezi s prodajo na kratko dopuščajo možnost regulatorne arbitraže, saj se lahko vlagatelji poskusijo izogniti omejitvam v enem pravnem redu tako, da posle sklepajo v drugem pravnem redu. Regulatorna razdrobljenost lahko tudi poveča stroške spoštovanja predpisov za udeležence na trgu, zlasti za tiste, ki delujejo na več trgih in bi morali zaradi spoštovanja različnih zahtev v različnih državah članicah vzpostaviti več različnih sistemov. 2. Osnovni scenarij in subsidiarnost Če se na ravni EU ne bo ukrepalo, potem verjetno ne bo usklajenega odziva na navedene težave, ki se bodo zato v prihodnosti verjetno ponovile. Evropska komisija meni, da predlagane rešitve ustrezajo načelu subsidiarnosti. Prvič, če se na ravni EU ne ukrepa, obstaja resno tveganje, da bo nacionalne ukrepe za prodajo na kratko in CDS mogoče zaobiti ali pa bodo neučinkoviti. Drugič, taki neusklajeni ukrepi so za udeležence na trgu dražji. Slednjič, nekatere vidike tega vprašanja delno že obravnava pravni red Skupnosti, zlasti Direktiva o zlorabi trga, Direktiva o preglednosti in Direktiva o trgih finančnih instrumentov. Predlog v zvezi s prodajo na kratko in navedeni veljavni pravni instrumenti se morajo torej medsebojno dopolnjevati. 3. Cilji Ob upoštevanju analize zgoraj navedenih tveganj in težav so splošni cilji zakonodajnega predloga o prodaji na kratko zmanjšati tveganja za finančno stabilnost, sistemska tveganja in tveganja za integriteto trga, ki izhajajo iz prodaje na kratko, ter omejiti tveganje nepovezanosti trga, s čimer bi se povečala učinkovitost notranjega trga. . Doseganje teh splošnih ciljev zahteva uresničitev naslednjih bolj posebnih ciljev politike: (1) zmanjšanje tveganj negativnih cenovnih spiral zaradi kratkih pozicij (vključno s tistimi, ki so vzpostavljene prek CDS), (2) izboljšanje preglednosti kratkih pozicij (vključno s tistimi, ki so vzpostavljene prek CDS), (3) zmanjšanje tveganja poravnave, ki je povezano z „nekrito“ prodajo na kratko, ter (4) zmanjšanje možnosti za regulatorno arbitražo in stroškov spoštovanja predpisov. 4. Možnosti politike Možnosti politike so razvrščene v skladu z operativnimi cilji, ki izhajajo iz navedenih posebnih ciljev. 4.1. Možnosti politike, da bodo regulativni organi imeli jasna pooblastila za omejitev ali prepoved prodaje na kratko ali CDS na trgih v težavah (1) Možnost 1 – na ravni EU se ne ukrepa. (2) Možnost 2 – uvede se pooblastilo, da lahko pristojni nacionalni organi začasno omejijo kratko prodajo finančnih instrumentov, ki so uvrščeni v trgovanje na organiziranem trgu, če je njihova cena padla pod določen kvalitativni prag, npr. 10 % (sistem prekinitve trgovanja). (3) Možnost 3 – uvede se pravilo, ki prepoveduje kratko prodajo finančnega instrumenta, ki je uvrščen v trgovanje na organiziranem trgu, razen pri ceni, ki je višja od cene zadnje transakcije instrumenta ali enaka tej ceni, če je bila ta cena višja od cene pri prejšnji transakciji (pravilo rasti). (4) Možnost 4 – uvede se prepoved „nekritega“ CDS (npr. sklenitve pogodbe CDS brez posedovanja zavarovanega premoženja). Združljiva je z možnostma 2 in 3. (5) Možnost 5 – pristojnim nacionalnim organom se dodeli pooblastilo, da začasno omejijo ali prepovejo kratko prodajo nekaterih ali vseh finančnih instrumentov ali poslov s CDS v izjemnih razmerah, pri čemer to usklajuje organ ESMA v skladu s členom 6a(5) Uredbe ??/ES o ustanovitvi organa ESMA, ter brez poseganja v pooblastila organa ESMA v skladu s členom 10 te uredbe. Združljiva je z možnostmi 2, 3 in 4. (6) Možnost 6 – uvede se stalna prepoved kratke prodaje vseh finančnih instrumentov, ki jih je možno prodati na kratko. Združljiva je z možnostjo 4. (7) Možnost 7 – uvedejo se stalne omejitve ali prepoved glede CDS. Združljiva je z možnostmi 2, 3 in 6. 4.2. Možnosti politik, da se regulativnim organom in trgom zagotovi dostop do podatkov o kratkih pozicijah (vključno s tistimi, ki so vzpostavljene prek CDS) (1) Možnost 1 – na ravni EU se ne ukrepa. (2) Možnost 2 – uvede se sistem označevanja poslov prodaje na kratko, tako da lahko regulativni organi ugotovijo, kateri posli so bili izvedeni „na dolgo“ in kateri „na kratko“. (3) Možnost 3 – regulativnim organom se priglasijo kratke pozicije. Združljiva je z možnostjo 2. (4) Možnost 4 – javnosti se razkrijejo kratke pozicije. Združljiva je z možnostma 2 in 3. (5) Možnost 5 – združeno razkritje kratkih pozicij (tj. ne razkrijejo se posamezne kratke pozicije vlagateljev). Združljiva je z možnostmi 2, 3 in 4. (6) Možnost 6 – razkrijejo se posamezne znatne neto kratke pozicije. Združljiva je z možnostmi 2, 3 in 4. (7) Možnost 7 – dejavnosti vzdrževanja trga in nekatere dejavnosti na primarnih trgih so izvzete iz zahteve po razkritju. Združljiva je z možnostmi 2–6. 4.3. Možnosti politike, da se zagotovijo določene zahteve v zvezi s trgovanjem in okrepi disciplina pri poravnavah (1) Možnost 1 – na ravni EU se ne ukrepa. (2) Možnost 2 – uvede se zahteva, da si mora oseba pred prodajo na kratko izposoditi delnico, skleniti dogovor o izposoji delnice ali drugače zagotoviti, da si bo lahko izposodila delnico ob poravnavi (pravilo o najdbi). (3) Možnost 3 – uvedejo se pravila EU o disciplini pri poravnavi, na podlagi katerih se osebe, ki izvedejo prodajo na kratko in ne morejo izročiti delnice, primerno kaznujejo s postopki kritnega nakupa in denarnimi kaznimi v primeru nezmožnosti poravnave. Združljiva je z možnostjo 2. (4) Možnost 4 – uvedba prepovedi nekrite prodaje na kratko. (5) Možnost 5 – izvzetje dejavnosti vzdrževanja trga in nekaterih dejavnosti na primarnih trgih. Združljiva je z možnostmi 2, 3 in 4. 4.4. Možnosti politike, da se zagotovi usklajen odziv držav članic EU na prodajo na kratko in CDS Ta cilj bi bilo treba doseči na podlagi zgornjih treh vrst ciljno naravnanih možnosti. Poleg tega bi morala tudi izbira pravnega instrumenta zagotoviti usklajene nacionalne odzive. 5. Ocena in primerjava možnosti Različne možnosti politike so bili preizkušene na podlagi meril uspešnosti in učinkovitosti pri doseganju zadevnih ciljev. Iz primerjave možnosti politike se lahko sklepa naslednje: – Jasna pooblastila : najprimernejša možnost je kombinacija možnosti 5 (pooblastila za izredne razmere) in možnosti 2 (sistem prekinitve trgovanja). S kombinacijo obeh možnosti bi regulativni organi dobili na voljo instrument, ki omogoča odreditev kratkoročne prepovedi prodaje na kratko na organiziranih trgih v primeru znatnega znižanja cen in možnost daljše začasne prepovedi, veljavne tudi za izvedene finančne instrumente, v primeru izjemnih razmer. – Preglednost : najprimernejša možnost je kombinacija možnosti 2, 3, 4, 6 in 7. S kombinacijo možnosti 3 in 4 bi bil v celoti dosežen cilj preglednosti tako za regulativne organe kot za trg. Poleg tega bi višji prag za priglasitev trgu zmanjšal vpliv na likvidnost, hkrati pa zagotovil, da regulativni organi dobijo podatke, ki jih zahtevajo. Možnost 6 (posamezno razkritje) bi prav tako morala biti del najprimernejše možnosti, saj cilje dosega še bolj celovito, s tem ko trgu zagotavlja večjo preglednost. Možnost 2 (označevanje) bi zelo učinkovito dopolnjevala razkritje, saj bi se regulativnim organom zagotavljali podatki v realnem času o vseh kratkih pozicijah, torej tudi o pozicijah čez dan, kar bi jim pomagajo pri izvajanju. Možnost 7 (izvzetje dejavnosti vzdrževanja trga in dejavnosti na primarnih trgih) bi zagotovila, da bi se lahko pomembna funkcija zagotavljanja likvidnosti, ki jo imajo te dejavnosti, nadaljevala, kar bi zmanjšalo morebiten vpliv razkritja na likvidnost. – Disciplina pri poravnavah : najprimernejša možnost je kombinacija možnosti 2, 3, in 5. Pri kombinaciji možnosti 2 in 3 bi disciplino pri poravnavah okrepili zahteve v zvezi s trgovanjem ter postopki kritnega nakupa in denarne kazni, s tem pa bi se učinkovito dosegel zadevni operativni cilj. S kombinacijo možnosti 5 z možnostma 2 in 3 bi usklajena izjema za vzdrževanje trga zmanjšala morebiten negativni vpliv na likvidnost ter tako tudi možnosti za regulatorno arbitražo in stroške spoštovanja predpisov, povezanih z različnimi izjemami po EU. – Usklajen odziv : nezakonodajno sodelovanje je izključeno, ker ne bi zagotovilo učinkovite rešitve za neusklajene nacionalne ukrepe, ki bi omogočali regulatorno arbitražo in povzročali višje stroške spoštovanja predpisov. Uredbi bi bilo treba dati prednost pred direktivo, saj se neposredno izvaja in bi zagotovila enotna pravila po EU, tisti, ki jih ta pravila zadevajo, pa bi se lahko takoj oprli nanje. 6. Vplivi najprimernejših možnosti |Vpliv na zainteresirane strani|Uspešnost|Učinkovitost| Možnosti 2 + 5(sistem prekinitve trgovanja in pooblastila v izjemnih razmerah)|(+++) regulativni organi so pooblaščeni, da v izjemnih razmerah in za kratek čas prepovejo prodajo na kratko/CDS (+++) cena izdajateljevih delnic se lahko podpre z začasno prepovedjo prodaje na kratko na trgih v težavah (0) države: manjša nestanovitnost na trgih državnih obveznic, a tveganje negativnih vplivov na likvidnost(--) finančnim institucijam je lahko začasno prepovedana prodaja na kratko in nosijo stroške spoštovanja predpisov|(+++) cilj 1: je v celoti dosežen (+++) cilj 4 : je v celoti dosežen(+++) ni nepotrebnih negativnih učinkov na učinkovitost trga |(-) manjši stroški spoštovanja predpisov zaradi usklajenega pristopa EU; vplivi na likvidnost so začasni| Možnosti 2 + 3 + 4 + 6 + 7(označevanje, priglasitev regulativnim organom in razkritje trgu posameznih neto kratkih pozicij, z izjemo za vzdrževalce trga in trgovce na primarnih trgih)|(+++) regulativni organi: popolni pregled nad kratkimi pozicijami (+++) izdajatelji: dostop do podatkov o znatnih kratkih pozicijah in polna korist likvidnosti, ki jo zagotavljajo vzdrževalci trga (+++) posamezni vlagatelji: odprava asimetrije informacij, ohranitev likvidnosti, ki jo zagotavljajo vzdrževalci trga(+++) države: likvidnost državnih obveznic ni oslabljena (-) finančne institucije: stroški spoštovanja predpisov, verjetna omejitev prodaje na kratko v izogib razkritju javnosti, vendar možnost nadaljevanja dejavnosti vzdrževanja trga |(+++) cilj 2: je v celoti dosežen (+++) cilj 4: je v celoti dosežen(++) omejujejo se nepotrebni negativni učinki na učinkovitost trga |(-) stalni stroški spoštovanja predpisov; vpliv na likvidnost trga zmanjšujejo pragi in izjema | Možnosti 2 + 3 + 5(pravilo o najdbi, disciplina pri poravnavi z izjemo za vzdrževalce trga in trgovce na primarnih trgih)|(+++) regulativni organi lahko kaznujejo nekrito prodajo na kratko (+++) izdajatelji: število delnic, prodanih na kratko, ne sme presegati števila izdanih delnic ali delnic, ki so na voljo za izposojo, zaradi izjeme za vzdrževalce trga likvidnost ni oslabljena (+++) države: število državnih obveznic, prodanih na kratko, ne sme presegati števila izdanih obveznic ali obveznic, ki so na voljo za izposojo, zaradi izjeme za vzdrževalce trga likvidnost ni oslabljena (+) nekatere finančne institucije bodo morale prilagoditi svoje sisteme spoštovanja predpisov, vendar za vzdrževalce trga velja izjema|(++) cilj zmanjšanja tveganja poravnave je dosežen s pravili v zvezi s trgovanjem in disciplino pri poravnavah(+++) cilj 4: je v celoti dosežen(+) pripomore k zmanjševanju tveganja negativne cenovne spirale|(-) nekateri stalni stroški spoštovanja predpisov, vendar številni že uporabljajo pravilo o najdbi; vpliv na likvidnost trga zmanjšuje izjema za vzdrževalce trga | 7. Nadzor in presoja Komisija bo spremljala, kako države članice izvajajo spremembe, ki so bile predlagane v zakonodajni pobudi o prodaji na kratko. Presoja zakonodajnega ukrepa bi se lahko izvedla tri do pet let po njegovem začetku veljavnosti v sklopu poročila Svetu in Parlamentu o primernosti pragov za poročanje in javno razkritje. DA (...PICT...)|EUROPA-KOMMISSIONEN| Bruxelles, den 15.9.2010 SEK(2010) 1056 KOMMISSIONENS ARBEJDSDOKUMENT SAMMENDRAG AF KONSEKVENSANALYSEN Ledsagedokument til forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING OM SHORT SELLING OG VISSE ASPEKTER AF CREDIT DEFAULT SWAPS {KOM(2010) 482 endelig} {SEK(2010) 1055} 1. Afgrænsning af problemet Da finanskrisen var på sit højeste i efteråret 2008, traf kompetente myndigheder i USA og i flere EU-medlemsstater ekstraordinære foranstaltninger for at begrænse eller forbyde short selling for visse eller alle aktier. Dette skete på grund af bekymringer om, at short selling i en tid med manglende finansiel stabilitet forværrede faldet i aktiekurserne, især i finansielle institutioner, på en måde, der i sidste ende kunne true deres overlevelsesmuligheder og skabe systemiske risici. Medlemsstaterne traf forskellige foranstaltninger, fordi EU ikke har en specifik lovgivningsmæssig ramme for behandling af spørgsmål vedrørende short selling. I marts 2010 udtrykte nogle regeringer også bekymring med hensyn til den mulige rolle, som derivattransaktioner, og især credit default swaps (CDS), spillede i forbindelse med græske statsobligationer. En række medlemsstater har indført midlertidige eller permanente begrænsninger på nationalt niveau for short selling og CDS. Short selling er salg af et værdipapir, som sælgeren ikke ejer, med den hensigt at købe et identisk værdipapir tilbage på et senere tidspunkt for at kunne levere værdipapiret. Det kan inddeles i to typer: "dækket" short selling, hvor sælgeren har foretaget dispositioner for at låne værdipapirerne inden short selling-tidspunktet, og "udækket" short selling, hvor sælgeren ikke på tidspunktet for short selling har lånt værdipapirerne. En kort nettoposition kan, ud over ved short selling på spotmarkederne, opnås ved brug af derivater, hvad enten de handles på eller uden for børserne. En credit default swap (CDS) er et derivat, der fungerer som en form for forsikring mod risikoen for kreditmisligholdelse i forbindelse med en erhvervs- eller statsobligation. Mod en årlig præmie er køberen af en CDS beskyttet af sælgeren mod risikoen for en given referenceenheds misligholdelse. I tilfælde af referenceenhedens misligholdelse betaler sælgeren af beskyttelsen køberen instrumentets pariværdi mod at få det fysiske referencedokument udleveret. Afviklingen kan dog også ske kontant. 1.1. Risiko for negativ kursspiral Short selling kan føre til en mere effektiv kursdannelse, fordi kurserne på værdipapirer så ikke kun afspejler de mest optimistiske investorers synspunkter. Imidlertid er der, især på kriseramte markeder med mangel på finansiel tillid, en risiko for, at short selling skaber det indtryk, at udbuddet på markedet er større, end det egentlig er, og derved ansporer andre til at sælge ("flokmentalitet"). Dette kan føre til et unormalt stort pres nedad på værdipapirkurserne. Risikoen for, at en negativ kursspiral bliver selvopfyldende og fører til kaos på markedet og endda systemiske risici, er tilsynsmyndighedernes største bekymring med hensyn til short selling. Derivattransaktioner som CDS kan, ud over til short selling på spotmarkederne, også bruges til at sikre en økonomisk kort position. Køb af en CDS uden at besidde en underliggende forsikringsmæssig interesse ("udækket CDS") svarer økonomisk til short selling af en obligation, da køberen får en fordel, hvis kursen på CDS'en går op. Flere regeringer og tilsynsmyndigheder i Europa har udtrykt bekymring med hensyn til CDS'er og deres samspil med obligationsmarkederne samt frygt for, at dette kan give forkert kursdannelse på obligationsmarkederne og dermed betyde større offentlige finansieringsomkostninger. 1.2. Risiko for manglende afvikling i forbindelse med udækket short selling Risikoen for, at sælgeren ved short selling ikke kan levere aktierne til køberen på afviklingsdatoen, samt en risiko for øget kursvolatilitet er de vigtigste risici, som nogle tilsynsmyndigheder forbinder med udækket short selling. Data om manglende afvikling er meget begrænsede, men tyder på et lavt niveau i Europa. De fleste tilsynsmyndigheder sagde enten, at de har ringe erfaring med udækket short selling og dermed forbundne afviklingsproblemer, eller at risiciene var begrænsede og kunne håndteres ved hjælp af disciplin ved afvikling. Nogle tilsynsmyndigheder bemærker imidlertid en risiko for manglende afvikling samt en risiko for øget kursvolatilitet i forbindelse med udækket short selling, som bør håndteres. Disse tilsynsmyndigheder udtrykte bekymring om, at udækket short selling i ekstreme tilfælde kan lægge et enormt pres på aktiekurserne, hvilket kan bringe stabiliteten i det finansielle system i fare. Det skyldes, at udækket short selling sætter sælgeren i stand til, i princippet, at sælge et ubegrænset antal aktier på meget kort tid, da de ikke først skal låne eller lokalisere aktierne. 1.3. Mangel på gennemsigtighed I de fleste EU-medlemsstater findes der ikke i øjeblikket krav om offentliggørelse af short selling- eller CDS-transaktioner, så disse medlemsstater har ikke direkte adgang til oplysninger om korte positioner i deres jurisdiktioner. Dog har en række medlemsstater indført forskellige krav om offentliggørelse af short selling. Tilsynsmyndigheder har udtrykt bekymring om, at denne situation gør det vanskeligt for dem at opdage en akkumulering af positioner, der kan have konsekvenser for markedsstabiliteten. Videregivelse til tilsynsmyndigheden kan gøre det nemmere for tilsynsmyndighederne at bestemme, hvornår dette finder sted, og virke afskrækkende med hensyn til aggressive strategier, der kunne bidrage til kaos på markederne. Der er også en risiko for informationsasymmetrier mellem velorienterede sælgere, der indgår i short selling, og andre, mindre velinformerede markedsdeltagere. Offentliggørelse til markedet giver andre markedsdeltagere oplysninger om de kursbevægelser, som disse sælgere forventer, og dette kan give en mere effektiv kursfastsættelse. Gennemsigtighed til markedet ville også sikre, at flere oplysninger om investorernes syn på et bestemt værdipapir ville blive tilgængelige for alle investorer. Nogle tilsynsmyndigheder har også udtrykt bekymring om, at spekulanter kan presse kurserne på statsobligationer ned ved hjælp af CDS. Disse tilsynsmyndigheders bekymring er, at manglen på oplysninger om statsobligationsderivater og obligationstransaktioner gør det vanskeligere for dem at opdage en akkumulering af positioner, der kan forårsage manglende finansiel stabilitet, og eventuelt markedsmisbrug. 1.4. Tilsynsarbitrage og øgede omkostninger til regeloverholdelse Medlemsstaternes fragmenterede reaktioner på problemer i forbindelse med short selling giver plads til tilsynsarbitrage, fordi investorerne muligvis forsøger at omgå restriktionerne i én jurisdiktion ved at gennemføre transaktionerne i en anden. Dette fragmenterede tilsyn kan også føre til øgede omkostninger til regeloverholdelse for markedsdeltagerne, især de deltagere, der opererer på flere markeder, og som har implementeret forskellige systemer for at opfylde forskellige krav i forskellige medlemsstater. 2. Grundlinjescenariet og nærhedsprincippet Hvis der ikke sker en indsats på fællesskabsplan, vil de ovenfor beskrevne problemer sandsynligvis fortsætte uden en koordineret reaktion, og de vil forekomme igen i fremtiden. Kommissionen mener, at de foreslåede løsninger er i overensstemmelse med nærhedsprincippet. For det første fordi der er en reel risiko for, at nationale indgreb over for short selling og CDS bliver omgået eller er virkningsløse, hvis der ikke handles på fællesskabsplan. For det andet er sådanne ukoordinerede foranstaltninger også mere omkostningstunge for markedsdeltagerne. Endelig er visse aspekter af denne problemstilling allerede delvist dækket af gældende EU-ret, især markedsmisbrugsdirektivet, gennemsigtighedsdirektivet og direktivet om markeder for finansielle instrumenter. Et forslag om short selling og de gældende retsakter bør derfor komplementere hinanden. 3. Mål I lyset af ovennævnte risici og problemer er de generelle mål med lovgivningsforslaget om short selling at reducere risiciene for den finansielle stabilitet, systemiske risici og risici for markedsintegriteten, der skyldes short selling, samt at hindre markedsfragmentering og dermed øge det interne markeds effektivitet. For at nå disse generelle mål er det nødvendigt at gennemføre følgende, mere specifikke politiske mål: 1) Reducere risiciene for negative kursspiraler, der opstår som følge af korte positioner (herunder positioner, der opnås via CDS) 2) Øge gennemsigtigheden for korte positioner (herunder positioner, der opnås via CDS) 3) Reducere afviklingsrisici i forbindelse med "udækket" short selling 4) Reducere spillerummet for tilsynsarbitrage og omkostninger til regeloverholdelse. 4. Politiske løsningsmodeller De politiske løsningsmodeller er grupperet efter de operationelle mål, der følger af ovennævnte specifikke mål. 4.1. Politiske løsningsmodeller, der skal sikre, at tilsynsmyndigheder har klare beføjelser til at begrænse eller forbyde short selling eller CDS på kriseramte markeder 1) Model 1 – ikke at foretage sig noget på EU-plan. 2) Model 2 – at indføre beføjelse til nationale kompetente myndigheder til midlertidigt at begrænse short selling i et finansielt instrument, der er optaget til handel på et organiseret marked, hvis kurs er faldet med en angivet kvantitativ tærskel, f.eks. 10 % (afbrydelse af børshandelen). 3) Model 3 – at indføre en regel, der forbyder short selling af et finansielt instrument, som er optaget til handel på et organiseret marked, undtagen til en kurs, der ligger over den kurs, instrumentet sidst er handlet til, eller til den sidst handlede kurs, hvis kursen var højere end kursen i den foregående handel (kursstigningsregel). 4) Model 4 – at indføre et forbud mod "udækket CDS" (dvs. at indgå i en CDS-kontrakt uden at have en underliggende forsikringsmæssig interesse). Forenelig med 2 og 3. 5) Model 5 – give nationale kompetente myndigheder beføjelse til midlertidigt at begrænse eller forbyde short selling af nogle eller alle finansielle instrumenter eller CDS-transaktioner i ekstraordinære situationer, koordineret af ESMA i overensstemmelse med artikel 6a, stk. 5, i forordning ??/EF vedrørende oprettelse af ESMA, uden at dette berører ESMA's beføjelser i henhold til artikel 10 i denne forordning. Forenelig med 2, 3 og 4. 6) Model 6 – at indføre et permanent forbud mod short selling af alle finansielle instrumenter, der kan være genstand herfor. Forenelig med 4. 7) Model 7 – at indføre permanente begrænsninger af eller forbud mod CDS. Forenelig med 2, 3 og 6. 4.2. Politiske løsningsmodeller, der skal sikre, at tilsynsmyndigheder og markeder får oplysninger om korte positioner (herunder gennem CDS). 1) Model 1 – ikke at foretage sig noget på EU-plan. 2) Model 2 – at indføre et system med mærkning af short selling-transaktioner, så tilsynsmyndighederne kan bestemme, hvilke transaktioner der er "lange", og hvilke der er "korte". 3) Model 3 – meddelelse om korte positioner til tilsynsmyndigheden. Forenelig med 2. 4) Model 4 – offentliggørelse af korte positioner. Forenelig med 2 og 3. 5) Model 5 – samlet offentliggørelse af korte positioner (dvs. investorers individuelle korte positioner offentliggøres ikke). Forenelig med 2, 3 og 4. 6) Model 6 – offentliggørelse af individuelle, betydelige korte nettopositioner. Forenelig med 2, 3 og 4. 7) Model 7 – fritagelse fra krav om offentliggørelse for market making-aktiviteter og visse aktiviteter på det primære marked. Forenelig med 2-6. 4.3. Politiske løsningsmodeller, der sikrer visse krav i handelssystemet og styrker afviklingsdisciplinen 1) Model 1 – ikke at foretage sig noget på EU-plan. 2) Model 2 – at indføre et krav om, at inden en person indgår i en short selling-transaktion, skal den pågældende have lånt aktien, indgået en aftale om lån af aktien eller foretaget andre dispositioner, som sikrer, at værdipapiret kan lånes på afviklingstidspunktet (lokaliseringsregel). 3) Model 3 – at indføre EU-regler om afviklingsdisciplin, således at personer, der beskæftiger sig med short selling, som resulterer i manglende levering, kan imødese en passende straf, med dækningskøb og bøder i tilfælde af manglende afvikling. Forenelig med 2. 4) Model 4 – at indføre et forbud mod udækket short selling. 5) Model 5 – fritagelse for market making-aktiviteter og visse primære markedsoperationer. Forenelig med 2, 3 og 4. 4.4. Politiske løsningsmodeller, der sikrer en koordineret reaktion fra EU's medlemsstater på short selling og CDS Dette mål bør opfyldes af de tre ovennævnte kategorier af målrettede modeller. Derudover bør valget af lovgivningsmæssigt instrument være rettet mod at sikre koordinerede nationale reaktioner. 5. Vurdering og sammenligning af løsningsmodellerne De forskellige løsningsmodeller blev undersøgt ud fra et kriterium om deres virkning og effektivitet med hensyn til opfyldelse af de relaterede mål. Sammenligningen af politiske løsningsmodeller førte til følgende konklusioner: – Klare beføjelser: Den foretrukne model er en kombination af model 5 (beføjelser i krisesituationer) og model 2 (afbrydelse af børshandelen). En kombination af de to modeller vil give tilsynsmyndighederne et instrument til at indføre et kortvarigt forbud mod short selling på organiserede markeder i tilfælde af et betydeligt kursfald og desuden give dem mulighed for at indføre et midlertidigt forbud af længere varighed, som også inkluderer derivater, i tilfælde af en ekstraordinær situation. – Gennemsigtighed: Den foretrukne model er en kombination af model 2, 3, 4, 6 og 7. Ved at kombinere model 3 og 4 opnås målet om gennemsigtighed for både tilsynsmyndigheder og markedet fuldt ud. Desuden vil en højere tærskel for offentliggørelse til markedet reducere en eventuel indvirkning på likviditeten, samtidig med at tilsynsmyndighederne får de oplysninger, de har brug for. Model 6 (individuel offentliggørelse) bør også være en del af den foretrukne model, da den opfylder målene bedre, fordi den giver markedet mere detaljeret gennemsigtighed. Model 2 (mærkning) vil komplementere offentliggørelse meget effektivt, fordi tilsynsmyndighederne får oplysninger i realtid om alle korte positioner og derved indfanges intradagpositioner, som gør håndhævelse nemmere. Endelig vil model 7 (fritagelse for market making-aktiviteter og aktiviteter på det primære marked) sikre, at disse aktiviteters vigtige funktion ved tilvejebringelse af likviditet kan fortsætte, hvilket vil reducere offentliggørelsens eventuelle indvirkning på likviditeten. – Afviklingsdisciplin: Den foretrukne model er en kombination af model 2, 3 og 5. Ved at kombinere model 2 og 3 opnås en forstærkning af afviklingsdisciplinen både via krav til handelssystemet og via dækningskøbprocedurer og bøder, og derved opfyldes det relaterede operationelle mål særdeles effektivt. Ved at kombinere model 5 med model 2 og 3 reduceres den potentielle negative indvirkning på likviditeten af en harmoniseret fritagelse for market making. Den potentielle tilsynsarbitrage og omkostninger i forbindelse med regeloverholdelse vil ligeledes blive reduceret via forskellige fritagelser på tværs af EU. – Koordineret reaktion: Et ikke-lovgivningsmæssigt samarbejde er opgivet, fordi det ikke ville være en effektiv løsning på ukoordinerede nationale tiltag, der giver plads til tilsynsarbitrage og højere omkostninger i forbindelse med regeloverholdelse. En forordning bør foretrækkes frem for et direktiv, da den vil gælde med det samme og sikre ensartede regler i hele EU. Samtidig vil de, der er omfattet af dens bestemmelser, kunne støtte sig til den med det samme. 6. De foretrukne løsningsmodellers indvirkninger |Indvirkning på interessenter|Virkning|Effektivitet| Model 2 + 5(afbrydelse af børshandelen og beføjelser i ekstraordinære situationer)|(+++) Tilsynsmyndigheder får beføjelser til at forbyde short selling/CDS i ekstraordinære situationer og kortvarigt (+++) Udstederens aktiekurs kan understøttes af et midlertidigt forbud mod short selling på kriseramte markeder(0) Regeringer: reduceret volatilitet på markederne for statsobligationer, men risiko for negativ indvirkning på likviditeten(- -) Finansielle institutioner kan opleve midlertidige begrænsninger med hensyn til short selling & omkostninger til regeloverholdelse|(+++) Opfylder mål 1 fuldt ud (+++) Mål 4: opfyldt fuldt ud(+++) Undgår unødvendigt negativ indvirkning på markedseffektiviteten |(-) Reducerede omkostninger til regeloverholdelse pga. koordineret EU-indsats. Evt. indvirkning på likviditeten er midlertidig.| Model 2 + 3 + 4 + 6 + 7(mærkning, meddelelse til tilsynsmyndigheder og offentliggørelse til markedet af korte nettopositioner, med fritagelse for market makers og primary market dealers)|(+++) Tilsynsmyndigheder: fuld gennemsigtighed for korte positioner (+++) Udstedere: adgang til oplysninger om betydelige korte positioner og fuld gavn af den likviditet, market makers giver(+++) Individuelle investorer: informationsasymmetrier er fjernet og likviditet fra market makers opretholdes(+++) Regeringer: likviditet i statsobligationer er ikke forringet(-) Finansielle institutioner: omkostninger til regeloverholdelse og sandsynlig reduktion af short selling for at undgå offentliggørelse, men market making-aktiviteter kan fortsætte|(+++) Mål 2: opfyldt fuldt ud (+++) Mål 4: opfyldt fuldt ud(++) Begrænser unødvendigt negativ indvirkning på markedseffektiviteten |(-) Løbende omkostninger til regeloverholdelse. Indvirkning på markedslikviditeten reduceres af tærskler og fritagelse| Model 2 + 3 + 5(lokaliseringsregel og afviklingsdisciplin med fritagelse for market makers og primary market dealers)|(+++) Tilsynsmyndigheder kan indføre sanktioner mod udækket short selling (+++) Udstedere: antallet af aktier, der er genstand for short selling, kan ikke overstige antallet af udstedte aktier eller aktier, der kan lånes. Likviditeten forringes ikke pga. market maker-fritagelse(+++) Regeringer: antallet af statsobligationer, der er genstand for short selling, kan ikke overstige antallet af udstedte aktier eller aktier, der kan lånes. Likviditeten forringes ikke pga. market maker-fritagelse(+) Nogle finansielle institutioner skal måske tilpasse deres regeloverholdelsessystemer, men market making fritages|(++) Mål om reducering af afviklingsrisikoen nås vha. regler for handelssystemet og afviklingsdisciplinen(+++) Mål 4: opfyldt fuldt ud(+) Bidrager til en reduktion af risikoen for negative kursspiraler|(-) Nogle løbende omkostninger til regeloverholdelse selv om mange allerede anvender lokaliseringsregel. Indvirkning på likviditeten reduceres af market maker- fritagelse| 7. Tilsyn og evaluering Kommissionen vil overvåge, hvordan medlemsstaterne anvender de ændringer, der foreslås i lovgivningsinitiativet vedrørende short selling. Evalueringen af lovgivningen kan ske tre til fem år efter dens ikrafttræden i form af en rapport til Rådet og Parlamentet om hensigtsmæssigheden af rapporterings- og offentliggørelsestærsklerne. FR (...PICT...)|COMMISSION EUROPÉENNE| Bruxelles, le 15.9.2010 SEC(2010) 1056 DOCUMENT DE TRAVAIL DES SERVICES DE LA COMMISSION RÉSUMÉ DE L’ANALYSE D’IMPACT Document accompagnant la P roposition de RÈGLEMENT DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL SUR LA VENTE À DÉCOUVERT ET CERTAINS ASPECTS DES CONTRATS D’ÉCHANGE SUR RISQUE DE CRÉDIT {COM(2010) 482 final} {SEC(2010) 1055} 1. Définition du problème Au plus fort de la crise financière, à l'automne 2008, les autorités compétentes des États-Unis et de plusieurs États membres de l'UE ont adopté des mesures exceptionnelles pour restreindre ou interdire la vente à découvert de certaines actions ou de l'ensemble d'entre elles. En effet, ces autorités craignaient que dans ce contexte de grande instabilité financière, la vente à découvert aggrave la spirale à la baisse du prix des actions, notamment celles des établissements financiers, au point de pouvoir menacer leur viabilité et d’engendrer des risques systémiques. Les mesures adoptées par les États membres divergeaient, étant donné que l’Union européenne n’a pas de cadre législatif consacré à la vente à découvert. En mars 2010, certains gouvernements ont exprimé leur préoccupation quant à l’influence possible des transactions sur instruments dérivés, et notamment des contrats d'échange sur risque de crédit ( credit default swaps, CDS), sur le prix des obligations souveraines grecques. Plusieurs États membres ont adopté au niveau national des restrictions temporaires ou permanentes concernant la vente à découvert et les contrats d’échange sur risque de crédit. La vente à découvert est la vente d’une valeur mobilière par un vendeur qui ne la possède pas, mais qui a l’intention de racheter ultérieurement une valeur identique pour pouvoir la livrer. Il existe deux types de vente à découvert: la vente à découvert «couverte», avant laquelle le vendeur a pris des dispositions pour emprunter la valeur mobilière, et la vente à découvert «à nu», au moment de laquelle le vendeur n’a pas emprunté la valeur mobilière. Une position courte nette peut être constituée non seulement par la vente à découvert sur les marchés au comptant, mais aussi au moyen d’instruments dérivés, qu’ils soient négociés en bourse ou de gré à gré. Un contrat d’échange sur risque de crédit est un instrument financier dérivé qui constitue une sorte d’assurance contre le risque de défaillance d’une société ou d’un État. En échange d’une prime annuelle, l’acheteur d’un contrat d’échange sur risque de crédit est protégé par le vendeur de ce contrat contre le risque de défaillance d’une entité de référence donnée. En cas de défaillance de l’entité de référence, le vendeur de la protection indemnise l’acheteur de la valeur nominale de l’instrument en échange de la livraison physique de l’instrument de référence; toutefois le règlement peut aussi se faire en espèces. 1.1. Risque de spirale à la baisse des prix La vente à découvert peut améliorer l'efficience du processus de formation des prix en empêchant que les prix des valeurs mobilières ne reflètent que l'avis des investisseurs les plus optimistes. Toutefois, notamment sur des marchés orientés à la baisse où il existe un manque de confiance entre les opérateurs financiers, il y a un risque que la vente à découvert ne crée l’impression que l’offre sur le marché est plus importante qu’en réalité, ce qui inciterait d’autres personnes à vendre (attitude suiviste). Cela peut entraîner une pression à la baisse excessive sur le prix des valeurs mobilières. Le risque qu’une spirale à la baisse des prix ne se forme justement parce que les participants au marché craignent un tel phénomène est la principale inquiétude des autorités de régulation en ce qui concerne la vente à découvert. En effet, une telle spirale peut perturber les marchés, voire engendrer des risques systémiques. Outre la vente à découvert sur les marchés au comptant, un autre moyen de constituer une position économique courte est le recours à des transactions sur des instruments dérivés, tels que les CDS. Acheter un CDS sans détenir un intérêt sous-jacent qu’on cherche à assurer («CDS à nu») équivaut, du point de vue économique, à vendre une obligation à découvert, puisque l’acheteur retire un avantage de la hausse du prix du CDS. Plusieurs autorités de régulation et gouvernements européens ont exprimé leur inquiétude concernant les CDS et leur interaction avec les marchés d’obligations: ils craignent une mauvaise évaluation des prix sur ces marchés, donc une hausse des coûts de financement pour les gouvernements. 1.2. Risque de défaut de règlement associé à la vente à découvert à nu Le risque que le vendeur ne livre pas les actions à l’acheteur à la date de règlement, ainsi que le risque de volatilité accrue des prix, sont, selon certaines autorités de régulation, les principaux risques liés à la vente à découvert à nu. Les données relatives au défaut de règlement sont très limitées, mais semblent indiquer que celui-ci est rare en Europe. La majorité des autorités de régulation déclarent soit avoir peu d'expérience de la vente à découvert à nu ou des problèmes de règlement qui y sont liés, soit que les risques sont limités et peuvent être réduits grâce à la discipline en matière de règlement. Cependant, certaines autorités de régulation perçoivent effectivement un risque de défaut de règlement et un risque accru de volatilité des prix associés à la vente à découvert à nu, auquel il conviendrait de remédier. Ces autorités craignent que dans des cas extrêmes, la vente à découvert à nu n'impose une pression très forte sur le prix des actions, ce qui peut mettre en péril la stabilité du système financier. En effet, la vente à découvert à nu permet en principe au vendeur de vendre un nombre illimité d'actions dans un délai très court, puisqu’il n’est pas contraint d'emprunter ou de localiser les actions au préalable. 1.3. Déficit de transparence Dans la plupart des États membres de l’UE, il n’existe actuellement pas d’obligations de publicité concernant la vente à découvert ou les transactions portant sur des CDS; les États membres n'ont donc pas d'accès direct aux données relatives aux positions courtes détenues sur leur territoire. Cependant, à la suite de la crise financière, certains États membres ont introduit différentes obligations de publicité concernant la vente à découvert. L’absence de transparence inquiète les autorités de régulation, car celles-ci ne peuvent que difficilement détecter les prises de positions qui pourraient avoir des implications sur la stabilité des marchés. La déclaration de ces positions aux autorités de régulation pourrait aider ces dernières à déceler le risque et à prévenir les stratégies agressives susceptibles de perturber les marchés. Il existe aussi un risque d’asymétrie d’information entre les vendeurs à découvert informés et les autres participants au marché, moins informés. La publicité à l'intention du marché permet aux autres participants de disposer d’informations quant aux fluctuations des prix attendues par les vendeurs à découvert, ce qui pourrait améliorer l'efficience du processus de formation des prix. La transparence envers le marché garantirait aussi que tous les investisseurs disposent de davantage d’informations quant à l’opinion des autres investisseurs sur une valeur mobilière donnée. Certaines autorités de régulation craignent aussi que des spéculateurs n’entraînent le prix d’obligations d’État à la baisse au moyen de contrats d'échange sur risque de crédit. La raison de l’inquiétude de ces autorités est qu’en l’absence d’informations sur les transactions relatives aux obligations souveraines et aux produits dérivés qui y sont liés, il leur est plus difficile de détecter la constitution de positions qui pourraient provoquer une instabilité financière ou constituer un abus de marché. 1.4. Arbitrage réglementaire et coûts accrus de mise en conformité L’hétérogénéité des réponses apportées par les États membres aux questions liées à la vente à découvert laisse subsister des possibilités d'arbitrage réglementaire: les investisseurs pourraient chercher à contourner des restrictions imposées sur un territoire donné en effectuant leurs transactions ailleurs. Cette fragmentation de la réglementation pourrait aussi accroître les coûts de mise en conformité pour les participants au marché, notamment pour ceux qui sont actifs sur plus d’un marché, qui devraient mettre en place plusieurs systèmes afin de se conformer aux exigences des différents États membres. 2. Scénario de base et subsidiarité Si aucune action n’est entreprise au niveau de l’UE, les problèmes décrits ci-dessus ne trouveront probablement pas de réponse coordonnée et se reproduiront sans doute à l’avenir. La Commission européenne estime que les solutions qu’elle proposera respectent le principe de subsidiarité. Premièrement, en effet, en l’absence d’action au niveau de l’UE, les mesures nationales concernant la vente à découvert et les contrats d’échange sur risque de crédit risquent d’être contournées ou d’être inefficaces. Deuxièmement, des mesures non coordonnées sont plus coûteuses pour les participants au marché. Enfin, certains aspects de cette problématique sont déjà couverts en partie par l’acquis, notamment: la directive sur les abus de marché, la directive sur la transparence et la directive concernant les marchés d’instruments financiers. Les instruments juridiques existants et la proposition sur la vente à découvert devraient donc se compléter mutuellement. 3. Objectifs Vu les risques et les problèmes exposés ci-dessus, les objectifs généraux de la proposition législative relative à la vente à découvert sont de réduire les risques qui pèsent sur la stabilité financière, les risques systémiques et les risques qui pèsent sur l’intégrité des marchés qui découlent de la vente à découvert et de prévenir la fragmentation du marché, améliorant ainsi le fonctionnement du marché intérieur.. Pour atteindre ces objectifs généraux, les objectifs spécifiques suivants doivent être réalisés: (1) réduire les risques de spirale à la baisse des prix qui découlent des positions courtes (y compris les positions constituées au moyen de CDS); (2) accroître la transparence des positions courtes (y compris les positions constituées au moyen de CDS); (3) réduire le risque de règlement lié à la vente à découvert «à nu»; et (4) restreindre les possibilités d’arbitrage réglementaire et réduire les coûts de mise en conformité. 4. Options envisagées Les options sont regroupées en fonction des objectifs opérationnels qui découlent des objectifs spécifiques susmentionnés. 4.1. Options envisagées pour garantir que les autorités de régulation disposent de compétences claires leur permettant de restreindre ou d’interdire la vente à découvert ou les CDS sur les marchés fortement orientés à la baisse (1) Option 1 – N’entreprendre aucune action au niveau de l’UE. (2) Option 2 – Donner aux autorités nationales compétentes le pouvoir de restreindre temporairement la vente à découvert d’un instrument financier admis à la négociation sur un marché organisé et dont le prix a baissé dans une mesure donnée, par exemple de 10 % («coupe-circuit»). (3) Option 3 – Introduire une règle qui interdit la vente à découvert d’un instrument financier admis à la négociation sur un marché organisé sauf si cette vente se fait à un prix supérieur au dernier cours de l’instrument, ou au dernier cours si celui-ci était supérieur au cours de la transaction précédente («règle de l’uptick»). (4) Option 4 – Interdire les «CDS à nu» (c’est-à-dire le fait de conclure un contrat d’échange sur risque de crédit en l’absence d’intérêt sous-jacent à assurer). Compatible avec les options 2 et 3. (5) Option 5 – Donner aux autorités nationales compétentes le pouvoir de restreindre ou d’interdire temporairement la vente à découvert de tous les instruments financiers ou CDS, ou de certains d’entre eux, dans des situations exceptionnelles, la coordination étant assurée par l’AEMF conformément à l’article 6 bis, paragraphe 5, du règlement ??/CE instituant l’AEMF, et sans préjudice des pouvoirs conférés à l’AEMF par l’article 10 de ce règlement. Compatible avec les options 2, 3 et 4. (6) Option 6 – Introduire une interdiction permanente de la vente à découvert de tous les instruments financiers qui peuvent faire l’objet d’une telle vente. Compatible avec l’option 4. (7) Option 7 – Introduire des restrictions ou une interdiction permanente des CDS. Compatible avec les options 2, 3 et 6. 4.2. Options envisagées pour garantir que les autorités de régulation et les marchés disposent de données relatives aux positions courtes (y compris celles constituées au moyen de CDS). (1) Option 1 – N’entreprendre aucune action au niveau de l’UE. (2) Option 2 – Instaurer un système de marquage des transactions à découvert afin que les autorités de régulation puissent distinguer les positions longues des courtes. (3) Option 3 – Notification des positions courtes à l’autorité de régulation. Compatible avec l’option 2. (4) Option 4 – Publication des positions courtes à l’intention du public. Compatible avec les options 2 et 3. (5) Option 5 – Publication des positions courtes sous forme agrégée (les positions courtes des différents investisseurs ne sont pas divulguées). Compatible avec les options 2, 3 et 4. (6) Option 6 – Publication des positions courtes nettes individuelles importantes. Compatible avec les options 2, 3 et 4. (7) Option 7 – Exemption des obligations de publication pour les activités de teneur de marché et pour certaines transactions sur le marché primaire. Compatible avec les options 2 à 6. 4.3. Options envisagées pour imposer certaines obligations à remplir au niveau de la négociation et renforcer la discipline en matière de règlement (1) Option 1 – N’entreprendre aucune action au niveau de l’UE. (2) Option 2 – Imposer qu’avant de conclure une vente à découvert, une personne doit avoir emprunté l'action concernée, conclu un accord au sujet de cet emprunt ou avoir pris d'autres dispositions pour s’assurer de pouvoir emprunter l’action au moment du règlement (règle de localisation). (3) Option 3 – Instaurer, au niveau de l'UE, des règles de discipline en matière de règlement, afin que les personnes qui concluent une vente à découvert et ne livrent pas le produit se voient imposer des sanctions appropriées, avec des procédures de rachat et des amendes en cas de défaut de règlement. Compatible avec l’option 2. (4) Option 4 – Interdire la vente à découvert à nu. (5) Option 5 – Exemption pour les activités de teneur de marché et certaines transactions sur le marché primaire. Compatible avec les options 2, 3 et 4. 4.4. Options envisagées pour assurer une attitude coordonnée des États membres de l'UE en matière de vente à découvert et de CDS. Cet objectif doit être réalisé grâce aux options des trois catégories ci-dessus. En outre, le choix de l'instrument juridique devrait aussi concourir à la coordination des mesures nationales. 5. Évaluation et comparaison des options Les différentes options ont été évaluées selon le critère de leur efficacité et de leur efficience pour atteindre les objectifs concernés. La comparaison des options a conduit aux conclusions suivantes: – compétences claires: l’option privilégiée consiste en une combinaison des options 5 (pouvoirs en cas d’urgence) et 2 (coupe-circuit). La combinaison des deux options doterait les autorités de régulation d’un instrument permettant d’imposer une interdiction de courte durée de la vente à découvert sur les marchés organisés en cas de forte diminution de prix, ainsi que de la possibilité d’imposer une interdiction temporaire de plus longue durée, qui concernerait également les instruments dérivés, en cas de situation exceptionnelle; – transparence : l’option privilégiée est une combinaison des options 2, 3, 4, 6 et 7. La combinaison des options 3 et 4 permettrait de réaliser pleinement l'objectif de transparence pour les autorités de régulation comme pour le marché. En outre, un seuil plus élevé de notification au marché atténuerait l’incidence sur la liquidité, tout en garantissant que les autorités de régulation obtiendront les données dont elles ont besoin. L’option 6 (publication individuelle) devrait également être retenue, car elle permet de réaliser plus complètement les objectifs en renforçant la transparence sur les marchés. L’option 2 (marquage) compléterait les obligations de publication de manière très efficace en fournissant aux autorités de régulation des données en temps réel sur toutes les positions courtes, rendant ainsi compte des positions intrajournalières et aidant les autorités à assurer leur mission d’application de ces règles. Enfin, avec l’option 7 (exemption pour la tenue de marché et les opérations sur le marché primaire), les activités concernées pourraient continuer à remplir leur rôle pour la liquidité, ce qui atténuerait toute incidence potentielle des obligations de publication sur la liquidité; – discipline en matière de règlement: l’option privilégiée est une combinaison des options 2, 3 et 5. Si les options 2 et 3 étaient combinées, la discipline en matière de règlement serait renforcée à la fois par les obligations au niveau de la négociation et par les procédures de rachat et les sanctions pécuniaires, ce qui permettrait de réaliser très efficacement l'objectif opérationnel concerné. En ajoutant l’option 5 aux options 2 et 3, l’incidence négative potentielle sur la liquidité serait atténuée par une exemption harmonisée concernant la tenue de marché. Les possibilités d’arbitrage réglementaire et les coûts de mise en conformité liés à l'existence d'exemptions différentes d'un pays de l'UE à l'autre seraient également diminués; – réaction coordonnée: la coopération non législative est rejetée, car elle ne constituerait pas une solution efficace au fait que le manque de coordination entre actions nationales laisse subsister des possibilités d’arbitrage réglementaire et entraîne des coûts de mise en conformité plus élevés. Il convient de préférer un règlement à une directive, car il est immédiatement applicable et assure l'existence de règles uniformes dans toute l'UE, de plus, les personnes concernées par ces dispositions pourraient s’y reporter immédiatement. 6. Incidence des options privilégiées |Impact sur les parties concernées|Efficacité|Efficience| Options 2 + 5(coupe-circuit et pouvoirs en situation exceptionnelle)|(+++) les autorités de régulation sont autorisées à interdire la vente à découvert/les CDS en situation exceptionnelle et à court terme (+++) le prix des actions d’un émetteur peut être soutenu par une interdiction temporaire de la vente à découvert sur les marchés fortement orientés à la baisse(0) autorités publiques: volatilité réduite des marchés des obligations souveraines, mais risque d’effets négatifs sur la liquidité(- -) les établissements financiers peuvent se voir imposer temporairement des restrictions concernant la vente à découvert et ils supportent des coûts de mise en conformité|(+++) répond totalement à l’objectif 1 (+++) répond totalement à l’objectif 4(+++) évite des incidences négatives indues sur l’efficience des marchés |(-) coûts de mise en conformité réduits dus à l’approche coordonnée au niveau de l’UE; tout effet sur la liquidité serait temporaire| Options 2+ 3 + 4 +6 + 7(marquage, notification à l’autorité de régulation et publication à l'intention du marché des positions courtes nettes individuelles, avec exemption pour les teneurs de marché et les intermédiaires sur le marché primaire)|(+++) autorités de régulation: transparence complète des positions courtes (+++) émetteurs: accès aux données sur les positions courtes importantes et bénéfice total de la liquidité apportée par les teneurs de marché(+++) investisseurs: élimination des asymétries d’information et maintien de la liquidité apportée par les teneurs de marché(+++) autorités publiques: pas de réduction de la liquidité des obligations souveraines(-) établissements financiers: coûts de mise en conformité, risque de moindre activité de vente à découvert pour éviter la publicité, mais les activités de teneur de marché peuvent être poursuivies|(+++) répond totalement à l’objectif 2 (+++) répond totalement à l’objectif 4(++) limite les incidences négatives indues sur l’efficience des marchés |(-) coûts de mise en conformité permanents; l'incidence sur la liquidité des marchés est limitée par les seuils et les exemptions| Options 2+3+5(règle de localisation, discipline en matière de règlement avec exemptions pour les teneurs de marché et pour les intermédiaires sur le marché primaire)|(+++) les autorités de régulation peuvent sanctionner la vente à découvert à nu (+++) émetteurs: le nombre d’actions vendues à découvert ne peut pas dépasser le nombre d’actions émises ou disponibles à l’emprunt; pas d'entrave à la liquidité vu l’exemption pour les teneurs de marché(+++) autorités publiques: le nombre d’obligations d’État vendues à découvert ne peut pas dépasser le nombre d’obligations émises ou disponibles à l’emprunt; pas d'entrave à la liquidité vu l’exemption pour les teneurs de marché(+) certains établissements financiers peuvent devoir adapter leurs systèmes de conformité, mais exemption pour les teneurs de marché|(++) objectif de réduction des risques de règlement réalisé grâce aux règles au niveau de la négociation et à la discipline en matière de règlement(+++) répond totalement à l’objectif 4(+) contribue à réduire le risque de spirale négative des prix|(-) certains coûts de mise en conformité permanents; bien que la règle de localisation soit déjà souvent appliquée; incidence sur la liquidité atténuée par l’exemption relative aux teneurs de marché| 7. Suivi et évaluation La Commission suivra l’évolution de l’application par les États membres des modifications proposées dans l’initiative législative sur la vente à découvert. L’évaluation de la mesure législative pourrait avoir lieu trois à cinq ans après son entrée en vigueur, dans le contexte d’un rapport au Conseil et au Parlement sur la pertinence des seuils de notification et de publication. EL (...PICT...)|ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΕΠΙΤΡΟΠΗ| Βρυξέλλες, 15.9.2010 SEC(2010) 1056 ΕΓΓΡΑΦΟ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΤΩΝ ΥΠΗΡΕΣΙΩΝ ΤΗΣ ΕΠΙΤΡΟΠΗΣ ΣΥΝΟΨΗ ΤΗΣ ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ ΕΠΙΠΤΩΣΕΩΝ Συνοδευτικό έγγραφο στην Πρόταση ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥ ΤΟΥ ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΚΟΙΝΟΒΟΥΛΙΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΣΥΜΒΟΥΛΙΟΥ ΓΙΑ ΤΙΣ ΑΝΟΙΚΤΕΣ ΠΩΛΗΣΕΙΣ ΚΑΙ ΟΡΙΣΜΕΝΕΣ ΠΤΥΧΕΣ ΤΩΝ ΣΥΜΒΑΣΕΩΝ ΑΝΤΙΣΤΑΘΜΙΣΗΣ ΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΚΙΝΔΥΝΟΥ ΠΙΣΤΟΛΗΠΤΙΚΗΣ ΙΚΑΝΟΤΗΤΑΣ {COM(2010) 482 τελικό} {SEC(2010) 1055} 1. ορισμοσ toy προβληματοσ Κατά την κορύφωση της χρηματοπιστωτικής κρίσης το φθινόπωρο του 2008, οι αρμόδιες αρχές στις ΗΠΑ και σε αρκετά κράτη μέλη της ΕΕ θέσπισαν εξαιρετικά μέτρα για τον περιορισμό ή την απαγόρευση των ανοικτών πωλήσεων σε ορισμένες ή σε όλες τις μετοχές. Ενήργησαν λόγω της ανησυχίας ότι σε μια περίοδο σημαντικής χρηματοπιστωτικής αστάθειας, οι ανοικτές πωλήσεις επιδείνωναν την καθοδική πορεία των τιμών των μετοχών, κυρίως στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, κατά τρόπο ο οποίος θα μπορούσε τελικά να απειλήσει τη βιωσιμότητά τους και να δημιουργήσει συστημικούς κινδύνους. Τα μέτρα που έλαβαν τα κράτη μέλη ήταν διαφορετικά, καθώς η Ευρωπαϊκή Ένωση δεν διαθέτει ειδικό νομοθετικό πλαίσιο για την αντιμετώπιση ζητημάτων που προκύπτουν από τις ανοικτές πωλήσεις. Το Μάρτιο του 2010, εκφράστηκαν επίσης ανησυχίες από ορισμένες κυβερνήσεις σχετικά με τον πιθανό ρόλο που διαδραμάτισαν οι συναλλαγές παραγώγων, κυρίως οι συμβάσεις αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου (CDS), στις τιμές για τα ελληνικά κρατικά ομόλογα. Πολλά κράτη μέλη έχουν εγκρίνει προσωρινούς ή μόνιμους περιορισμούς σε εθνικό επίπεδο σχετικά με τις ανοικτές πωλήσεις και τις συμβάσεις CDS. Οι ανοικτές πωλήσεις είναι πωλήσεις μιας κινητής αξίας που δεν κατέχει ο πωλητής με σκοπό την εξαγορά μιας ίδιας ακριβώς κινητής αξίας σε μεταγενέστερο χρονικό διάστημα, ώστε να είναι δυνατή η παράδοση της κινητής αξίας. Μπορούν να χωριστούν σε δύο τύπους: «καλυμμένες» ανοικτές πωλήσεις, στις οποίες ο πωλητής έχει προβεί σε ενέργειες για τον δανεισμό των κινητών αξιών πριν από την πώληση και «γυμνές» ανοικτές πωλήσεις, στις οποίες κατά τη στιγμή της ανοικτής πώλησης ο πωλητής δεν έχει δανειστεί τις κινητές αξίες. Εκτός από τις ανοικτές πωλήσεις σε αγορές τοις μετρητοίς, μια καθαρή αρνητική θέση μπορεί επίσης να επιτευχθεί με τη χρήση παραγώγων, είτε υποβάλλονται προς διαπραγμάτευση σε χρηματιστήρια είτε εξωχρηματιστηριακά (OTC). Μια σύμβαση αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου (CDS) είναι ένα παράγωγο που παρέχει μια μορφή ασφάλισης έναντι του κινδύνου πιστοληπτικής ικανότητας μιας εταιρείας ή ενός κράτους. Ως αντάλλαγμα για τα ετήσια ασφάλιστρα, ο αγοραστής μιας σύμβασης CDS προστατεύεται από τον πωλητή έναντι του κινδύνου αθέτησης πληρωμής από μια οντότητα αναφοράς. Σε περίπτωση αθέτησης πληρωμής από την οντότητα αναφοράς, ο πωλητής προστασίας καταβάλλει στον αγοραστή τη λογιστική αξία του μέσου ως αντάλλαγμα για τη φυσική παράδοση του μέσου αναφοράς, αν και ο διακανονισμός μπορεί να πραγματοποιηθεί επίσης τοις μετρητοίς. 1.1. Κίνδυνος αρνητικής πορείας τιμών Οι ανοικτές πωλήσεις μπορεί να οδηγήσουν σε πιο αποτελεσματική διαμόρφωση των τιμών, αποτρέποντας τις τιμές των κινητών αξιών να αντανακλούν μόνο τις απόψεις των πιο αισιόδοξων επενδυτών. Ωστόσο, ειδικά σε προβληματικές αγορές όταν επικρατεί έλλειψη χρηματοπιστωτικής εμπιστοσύνης, υπάρχει κίνδυνος οι ανοικτές πωλήσεις να δημιουργήσουν την εντύπωση ότι η προσφορά στην αγορά είναι μεγαλύτερη από την πραγματική και, συνεπώς, να παρακινήσουν άλλους επενδυτές να προβούν σε πωλήσεις («συμπεριφορά αγέλης»). Το γεγονός αυτό μπορεί να οδηγήσει σε υπερβολική πίεση προς τα κάτω στις τιμές των κινητών αξιών. Ο κίνδυνος να επαληθευτεί η αρνητική πορεία των τιμών, που μπορεί να οδηγήσει σε διατάραξη των αγορών, ακόμη και σε συστημικούς κινδύνους, είναι ο κύριος προβληματισμός των ρυθμιστικών αρχών όσον αφορά τις ανοικτές πωλήσεις. Εκτός από τις ανοικτές πωλήσεις σε αγορές τοις μετρητοίς, οι συναλλαγές παραγώγων, όπως συμβολαίων CDS, μπορούν επίσης να χρησιμοποιηθούν για την εξασφάλιση μιας οικονομικής αρνητικής θέσης. Η αγορά μιας σύμβασης CDS χωρίς κατοχή ενός υποκείμενου ασφαλιστέου τίτλου («γυμνή σύμβαση CDS») είναι ισοδύναμη οικονομικά με την ανοικτή πώληση ενός ομολόγου, καθώς ο αγοραστής επωφελείται από τυχόν αύξηση της τιμής της σύμβασης CDS. Διάφορες κυβερνήσεις και ρυθμιστικές αρχές στην Ευρώπη έχουν εκφράσει ανησυχίες σχετικά με τις συμβάσεις CDS και την αλληλεπίδρασή τους με τις αγορές ομολόγων, καθώς και τον φόβο ότι κάτι τέτοιο μπορεί να προκαλέσει εσφαλμένη διαμόρφωση των τιμών στις αγορές ομολόγων και, συνεπώς, υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης για τις κυβερνήσεις. 1.2. Κίνδυνος αποτυχίας διακανονισμού που συνδέεται με τις γυμνές ανοικτές πωλήσεις Ο κίνδυνος αδυναμίας του επενδυτή ανοικτών πωλήσεων να παραδώσει τις μετοχές στον αγοραστή έως την ημερομηνία διακανονισμού, καθώς και ο κίνδυνος αυξημένης μεταβλητότητας των τιμών αποτελούν τους βασικούς κινδύνους οι οποίοι συνδέονται από ορισμένες ρυθμιστικές αρχές με τις γυμνές ανοικτές πωλήσεις. Τα στοιχεία σχετικά με τους ανεπιτυχείς διακανονισμούς είναι πολύ περιορισμένα, ωστόσο υποδεικνύουν χαμηλά επίπεδα στην Ευρώπη. Η πλειοψηφία των ρυθμιστικών αρχών δήλωσε ότι έχουν μικρή εμπειρία στις γυμνές ανοικτές πωλήσεις ή σε σχετικά προβλήματα διακανονισμού ή ότι οι κίνδυνοι ήταν περιορισμένοι και ότι θα μπορούσαν να αντιμετωπιστούν με την επιβολή πειθαρχίας στους διακανονισμούς. Ωστόσο, ορισμένες ρυθμιστικές αρχές αντιλαμβάνονται όντως ότι στην περίπτωση των γυμνών ανοικτών πωλήσεων υπάρχει κίνδυνος αποτυχίας των διακανονισμών, καθώς και μεγαλύτερος κίνδυνος αυξημένης μεταβλητότητας των τιμών, οι οποίοι πρέπει να αντιμετωπιστούν. Αυτές οι ρυθμιστικές αρχές εξέφρασαν την ανησυχία ότι σε εξαιρετικές περιπτώσεις οι γυμνές ανοικτές πωλήσεις μπορούν να ασκήσουν τεράστια πίεση στις τιμές των μετοχών, γεγονός που μπορεί να θέσει σε κίνδυνο τη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι σε μια γυμνή ανοικτή πώληση ο πωλητής έχει τη δυνατότητα να προβεί σε πώληση, καταρχήν, απεριόριστου αριθμού μετοχών σε εξαιρετικά σύντομο χρονικό διάστημα, καθώς δεν είναι απαραίτητο να έχει δανειστεί πρώτα ή να έχει εντοπίσει τις μετοχές. 1.3. Ελλείψεις διαφάνειας Στα περισσότερα κράτη μέλη της ΕΕ δεν εφαρμόζονται επί του παρόντος απαιτήσεις γνωστοποίησης για συναλλαγές ανοικτών πωλήσεων ή CDS και, συνεπώς, αυτά τα κράτη μέλη δεν έχουν άμεση πρόσβαση σε στοιχεία σχετικά με τις αρνητικές θέσεις που κατέχονται στις δικαιοδοσίες τους, παρόλο που λόγω της χρηματοπιστωτικής κρίσης πολλά κράτη μέλη θέσπισαν διαφορετικές απαιτήσεις γνωστοποίησης για τις ανοικτές πωλήσεις. Οι ρυθμιστικές αρχές έχουν εκφράσει την ανησυχία ότι η κατάσταση αυτή καθιστά δύσκολο για αυτούς τον εντοπισμό του σχηματισμού θέσεων που θα μπορούσαν να έχουν επιπτώσεις στη σταθερότητα των αγορών. Η κοινοποίηση στις ρυθμιστικές αρχές θα μπορούσε να βοηθήσει τις αρχές να διαπιστώσουν πότε συμβαίνει κάτι τέτοιο και να αποτρέψουν επιθετικές στρατηγικές που θα μπορούσαν να συντελέσουν στη διατάραξη των αγορών. Επίσης, υπάρχει κίνδυνος ασυμμετριών πληροφόρησης μεταξύ ενημερωμένων επενδυτών ανοικτών πωλήσεων και άλλων λιγότερο ενημερωμένων παραγόντων της αγοράς. Η γνωστοποίηση προς την αγορά παρέχει πληροφορίες σε άλλους παράγοντες της αγοράς σχετικά με τις διακυμάνσεις των τιμών που αναμένουν οι επενδυτές ανοικτών πωλήσεων και το γεγονός αυτό θα μπορούσε να βελτιώσει την αποτελεσματικότητα του μηχανισμού αναζήτησης τιμών. Η διαφάνεια στην αγορά θα μπορούσε επίσης να διασφαλίσει τη διαθεσιμότητα σε όλους τους επενδυτές περισσότερων πληροφοριών σχετικά με τις απόψεις των επενδυτών που κατέχουν μια συγκεκριμένη κινητή αξία Επίσης, έχουν εκφραστεί ανησυχίες από ορισμένες ρυθμιστικές αρχές ότι οι τιμές των κρατικών ομολόγων δέχονται πιέσεις προς τα κάτω από κερδοσκόπους χρησιμοποιώντας συμβάσεις αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου (CDS). Η ανησυχία αυτών των ρυθμιστικών αρχών είναι ότι ελλείψει πληροφόρησης σχετικά με τις συναλλαγές σε κρατικά παράγωγα και ομόλογα, είναι πιο δύσκολο για αυτές να εντοπίσουν τον σχηματισμό θέσεων που θα μπορούσαν να προκαλέσουν χρηματοπιστωτική αστάθεια, καθώς και πιθανές καταχρηστικές πρακτικές στην αγορά. 1.4. Καταχρηστική επιλογή του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας και αυξημένο κόστος συμμόρφωσης Οι κατακερματισμένες αντιδράσεις των κρατών μελών σε ζητήματα που αφορούν τις ανοικτές πωλήσεις επιτρέπουν την καταχρηστική επιλογή του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας, καθώς οι επενδυτές θα μπορούσαν να επιδιώξουν να παρακάμψουν τους περιορισμούς σε μία δικαιοδοσία διεξάγοντας συναλλαγές σε μία άλλη. Αυτός ο ρυθμιστικός κατακερματισμός μπορεί επίσης να οδηγήσει σε αυξημένο κόστος συμμόρφωσης για τους παράγοντες της αγοράς, κυρίως για όσους δραστηριοποιούνται σε πολλές αγορές, οι οποίοι θα πρέπει να δημιουργήσουν διαφορετικά συστήματα για τη συμμόρφωση με διαφορετικές απαιτήσεις σε διαφορετικά κράτη μέλη. 2. Βασικό σενέριο και επικουρικότητα Εάν δεν ληφθούν μέτρα σε επίπεδο ΕΕ, τα προβλήματα που αναφέρθηκαν παραπάνω είναι πιθανό να εξακολουθήσουν να αντιμετωπίζονται χωρίς συντονισμένες αντιδράσεις και να προκύψουν ξανά στο μέλλον. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή θεωρεί ότι οι προτεινόμενες λύσεις σέβονται την αρχή της επικουρικότητας. Πρώτον, επειδή υπάρχει πραγματικός κίνδυνος παράκαμψης ή μη αποτελεσματικότητας των εθνικών αντιδράσεων στις ανοικτές πωλήσεις και στις συμβάσεις αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου ελλείψει δράσης σε επίπεδο ΕΕ. Δεύτερον, τα εν λόγω μη συντονισμένα μέτρα είναι επίσης πιο δαπανηρά για τους παράγοντες της αγοράς. Τέλος, ορισμένες πτυχές αυτού του ζητήματος καλύπτονται ήδη εν μέρει από το κεκτημένο και συγκεκριμένα: από την οδηγία για τις καταχρηστικές πρακτικές στην αγορά, την οδηγία για τη διαφάνεια και την οδηγία για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων. Συνεπώς, μια πρόταση για τις ανοικτές πωλήσεις και τα υπάρχοντα νομικά μέσα πρέπει να αλληλοσυμπληρώνονται. 3. Στόχοι Λαμβάνοντας υπόψη την ανωτέρω ανάλυση των κινδύνων και των προβλημάτων, οι γενικοί στόχοι της νομοθετικής πρότασης για τις ανοικτές πωλήσεις είναι η μείωση των κινδύνων για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, των συστημικών κινδύνων και των κινδύνων για την ακεραιότητα της αγοράς που οφείλονται στις ανοικτές πωλήσεις, καθώς και η αποτροπή του κατακερματισμού της αγοράς, αυξάνοντας με τον τρόπο αυτό την αποτελεσματικότητα της εσωτερικής αγοράς. Για την επίτευξη αυτών των γενικών στόχων απαιτείται η υλοποίηση των ακόλουθων, πιο ειδικών, στόχων πολιτικής: (1) Μείωση των κινδύνων αρνητικής πορείας των τιμών λόγω αρνητικών θέσεων (συμπεριλαμβανομένων εκείνων που επιτυγχάνονται μέσω συμβάσεων CDS) (2) Αύξηση της διαφάνειας σχετικά με τις αρνητικές θέσεις (συμπεριλαμβανομένων εκείνων που επιτυγχάνονται μέσω συμβάσεων CDS) (3) Μείωση του κινδύνου διακανονισμού που συνδέεται με «γυμνές» ανοικτές πωλήσεις και (4) Μείωση του πεδίου εφαρμογής για την καταχρηστική επιλογή του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας και του κόστους συμμόρφωσης. 4. Επιλογές πολιτικής Οι επιλογές πολιτικής ομαδοποιούνται σύμφωνα με τους λειτουργικούς στόχους που απορρέουν από τους προαναφερθέντες ειδικούς στόχους. 4.1. Επιλογές πολιτικής που διασφαλίζουν ότι οι ρυθμιστικές αρχές θα έχουν σαφή εξουσία να περιορίζουν ή να απαγορεύουν τις ανοικτές πωλήσεις ή τις συμβάσεις CDS σε προβληματικές αγορές (1) Επιλογή 1 – μη λήψη μέτρων σε επίπεδο ΕΕ. (2) Επιλογή 2 – εκχώρηση στις εθνικές αρμόδιες αρχές της εξουσίας να περιορίζουν προσωρινά τις ανοικτές πωλήσεις σε ένα χρηματοπιστωτικό μέσο που έχει εισαχθεί προς διαπραγμάτευση σε μια οργανωμένη αγορά, του οποίου η τιμή έχει μειωθεί κατά ένα καθορισμένο ποσοτικό όριο, π.χ. 10% («αυτόματος διακόπτης»). (3) Επιλογή 3 – θέσπιση κανόνα που επιτρέπει τις ανοικτές πωλήσεις σε ένα χρηματοπιστωτικό μέσο που έχει εισαχθεί προς διαπραγμάτευση σε μια οργανωμένη αγορά μόνο σε τιμή υψηλότερη της τελευταίας τιμής διαπραγμάτευσης του μέσου ή στην τελευταία τιμή διαπραγμάτευσης, αν η εν λόγω τιμή ήταν υψηλότερη από την τιμή κατά την προηγούμενη διαπραγμάτευση («κανόνας uptick»). (4) Επιλογή 4 - επιβολή απαγόρευσης των «γυμνών συμβάσεων CDS» (δηλ. σύναψη σύμβασης CDS χωρίς κατοχή υποκείμενου ασφαλιστέου τίτλου). Συμβατή με τις επιλογές 2 και 3. (5) Επιλογή 5 – εκχώρηση στις εθνικές αρμόδιες αρχές της εξουσίας να περιορίζουν προσωρινά ή να απαγορεύουν τις ανοικτές πωλήσεις ορισμένων ή όλων των χρηματοπιστωτικών μέσων ή των συναλλαγών CDS σε εξαιρετικές καταστάσεις, υπό τον συντονισμό της ΕΑΚΑΑ και σύμφωνα με το άρθρο 6α παράγραφος 5 του κανονισμού ??/ΕΚ σχετικά με τη σύσταση της ΕΑΚΑΑ και με την επιφύλαξη των εξουσιών της ΕΑΚΑΑ σύμφωνα με το άρθρο 10 του παρόντος κανονισμού. Συμβατή με τις επιλογές 2, 3 και 4. (6) Επιλογή 6 – επιβολή μόνιμης απαγόρευσης των ανοικτών πωλήσεων όλων των χρηματοπιστωτικών μέσων που μπορούν να υποβληθούν σε ανοικτή πώληση. Συμβατή με την επιλογή 4. (7) Επιλογή 7 - επιβολή μόνιμων περιορισμών ή απαγόρευσης των συμβάσεων CDS. Συμβατή με τις επιλογές 2, 3 και 6. 4.2. Επιλογές πολιτικής που διασφαλίζουν ότι οι ρυθμιστικές αρχές και οι αγορές θα συγκεντρώνουν στοιχεία για τις αρνητικές θέσεις (συμπεριλαμβανομένων θέσεων μέσω συμβάσεων CDS). (1) Επιλογή 1 - μη λήψη μέτρων σε επίπεδο ΕΕ (2) Επιλογή 2 - κατάρτιση ενός συστήματος επισήμανσης των συναλλαγών ανοικτών πωλήσεων, ώστε οι ρυθμιστικές αρχές να μπορούν να προσδιορίσουν ποιες συναλλαγές αφορούν «θετικές» και ποιες «αρνητικές» θέσεις. (3) Επιλογή 3 - κοινοποίηση αρνητικών θέσεων στη ρυθμιστική αρχή. Συμβατή με την επιλογή 2. (4) Επιλογή 4 - κοινοποίηση αρνητικών θέσεων. Συμβατή με τις επιλογές 2 και 3. (5) Επιλογή 5 - κοινοποίηση συνολικών στοιχείων για τις αρνητικές θέσεις (δηλ. οι μεμονωμένες αρνητικές θέσεις των επενδυτών δεν κοινοποιούνται). Συμβατή με τις επιλογές 2, 3 και 4. (6) Επιλογή 6 - γνωστοποίηση μεμονωμένων σημαντικών καθαρών αρνητικών θέσεων. Συμβατή με τις επιλογές 2, 3 και 4. (7) Επιλογή 7 - εξαίρεση από απαιτήσεις γνωστοποίησης για δραστηριότητες ειδικής διαπραγμάτευσης και συγκεκριμένες δραστηριότητες πρωτογενούς αγοράς. Συμβατή με τις επιλογές 2-6. 4.3. Επιλογές πολιτικής για τη διασφάλιση ορισμένων απαιτήσεων στο σημείο διαπραγμάτευσης και την ενίσχυση της πειθαρχίας όσον αφορά τους διακανονισμούς (1) Επιλογή 1 - μη λήψη μέτρων σε επίπεδο ΕΕ. (2) Επιλογή 2 - πρόβλεψη απαίτησης που ορίζει ότι πριν από την πραγματοποίηση μιας ανοικτής πώλησης, το πρόσωπο πρέπει να έχει δανειστεί τη μετοχή, να έχει συνάψει συμφωνία για δανεισμό της μετοχής ή να έχει προβεί σε ενέργειες που διασφαλίζουν τη δυνατότητα δανεισμού της μετοχής κατά τη στιγμή του διακανονισμού (κανόνας εντοπισμού) (3) Επιλογή 3 – θέσπιση κανόνων ΕΕ σχετικά με την πειθαρχία στους διακανονισμούς, ώστε τα πρόσωπα που δραστηριοποιούνται σε ανοικτές πωλήσεις, οι οποίες οδηγούν σε αδυναμία παράδοσης του τίτλου, να αντιμετωπίζουν κατάλληλες κυρώσεις, με διαδικασίες αγοράς και πρόστιμα σε περίπτωση αποτυχίας του διακανονισμού. Συμβατή με την επιλογή 2. (4) Επιλογή 4 - επιβολή απαγόρευσης των γυμνών ανοικτών πωλήσεων (5) Επιλογή 5 - εξαίρεση για δραστηριότητες ειδικής διαπραγμάτευσης και συγκεκριμένες δραστηριότητες πρωτογενούς αγοράς. Συμβατή με τις επιλογές 2, 3 και 4. 4.4. Επιλογές πολιτικής για τη διασφάλιση συντονισμένης αντίδρασης των κρατών μελών της ΕΕ στις ανοικτές πωλήσεις και τις συμβάσεις CDS Ο στόχος αυτός μπορεί να επιτευχθεί με τις τρεις παραπάνω κατηγορίες στοχευμένων επιλογών. Επιπλέον, η επιλογή του νομικού μέσου πρέπει επίσης να έχει ως στόχο τη διασφάλιση συντονισμένων εθνικών αντιδράσεων. 5. Αξιολόγηση και σύγκριση των επιλογών Οι διαφορετικές επιλογές πολιτικής εξετάστηκαν με βάση τα κριτήρια αποτελεσματικότητας και επάρκειάς τους για την επίτευξη των σχετικών στόχων. Η σύγκριση των επιλογών πολιτικής οδήγησε στα ακόλουθα πορίσματα: – Σαφείς εξουσίες : η προτιμώμενη επιλογή είναι ένας συνδυασμός της επιλογής 5 (έκτακτες εξουσίες) και της επιλογής 2 (αυτόματος διακόπτης). Ένας συνδυασμός αυτών των δύο επιλογών θα παρείχε στις ρυθμιστικές αρχές τα μέσα για την επιβολή βραχυχρόνιας απαγόρευσης των ανοικτών πωλήσεων σε οργανωμένες αγορές σε περίπτωση σημαντικής μείωσης των τιμών, καθώς και τη δυνατότητα επιβολής προσωρινής απαγόρευσης μεγαλύτερης διάρκειας, που θα περιλαμβάνει και τα παράγωγα, σε περίπτωση εξαιρετικής κατάστασης. – Διαφάνεια : η προτιμώμενη επιλογή είναι ένας συνδυασμός των επιλογών 2, 3, 4, 6 και 7. Συνδυάζοντας τις επιλογές 3 και 4, ο στόχος της διαφάνειας τόσο για τις ρυθμιστικές αρχές όσο και για την αγορά θα μπορούσε να επιτευχθεί πλήρως. Επιπλέον, ο καθορισμός υψηλότερου ορίου για την παροχή κοινοποιήσεων προς την αγορά θα περιόριζε τυχόν επιπτώσεις στη ρευστότητα, διασφαλίζοντας παράλληλα τη συγκέντρωση των απαιτούμενων στοιχείων από τις ρυθμιστικές αρχές. Η επιλογή 6 (γνωστοποίηση μεμονωμένων θέσεων) πρέπει να περιλαμβάνεται επίσης στις προτιμώμενες επιλογές, καθώς ικανοποιεί τους στόχους σε μεγαλύτερο βαθμό προσδίδοντας στην αγορά μεγαλύτερη διαφάνεια. Η επιλογή 2 (επισήμανση) θα μπορούσε να συμπληρώσει πιο αποτελεσματικά τη διαδικασία γνωστοποίησης, καθώς διασφαλίζει την παροχή προς τις ρυθμιστικές αρχές στοιχείων σε πραγματικό χρόνο για όλες τις αρνητικές θέσεις, συμπεριλαμβανομένων, συνεπώς, των θέσεων κατά τη διάρκεια της ημέρας, και διευκολύνει τις ρυθμιστικές αρχές στην επιβολή της εφαρμογής. Τέλος, η επιλογή 7 (εξαίρεση δραστηριοτήτων ειδικής διαπραγμάτευσης και δραστηριοτήτων πρωτογενούς αγοράς) θα διασφάλιζε τη δυνατότητα συνέχισης του σημαντικού ρόλου αυτών των δραστηριοτήτων για την παροχή ρευστότητας, γεγονός που θα περιόριζε πιθανές επιπτώσεις της γνωστοποίησης στη ρευστότητα. – Πειθαρχία στους διακανονισμούς : η προτιμώμενη επιλογή είναι ένας συνδυασμός των επιλογών 2, 3 και 5. Εάν οι επιλογές 2 και 3 συνδυαστούν, η πειθαρχία στους διακανονισμούς ενισχύεται τόσο με την εφαρμογή απαιτήσεων για τη διαπραγμάτευση όσο και με διαδικασίες αγοράς και πρόστιμα, εκπληρώνοντας, συνεπώς, πολύ αποτελεσματικά τον σχετικό λειτουργικό στόχο. Συνδυάζοντας την επιλογή 5 με τις επιλογές 2 και 3, θα περιορίζονταν οι πιθανές αρνητικές επιπτώσεις στη ρευστότητα μέσω εναρμονισμένης εξαίρεσης των δραστηριοτήτων ειδικής διαπραγμάτευσης, όπως επίσης οι πιθανότητες καταχρηστικής επιλογής του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας και το κόστος συμμόρφωσης που συνδέεται με διαφορετικές εξαιρέσεις σε όλη την ΕΕ. – Συντονισμένη αντίδραση : η μη νομοθετική συνεργασία απορρίπτεται, καθώς δεν θα πρόσφερε μια αποτελεσματική λύση για τις μη συντονισμένες εθνικές δράσεις, αφήνοντας περιθώριο για καταχρηστική επιλογή του ευνοϊκότερου καθεστώτος εποπτείας και αυξάνοντας το κόστος συμμόρφωσης. Πρέπει να προτιμηθεί η θέσπιση κανονισμού αντί οδηγίας, καθώς μπορεί να τεθεί άμεσα σε εφαρμογή, θα διασφάλιζε ομοιόμορφους κανόνες σε ολόκληρη την ΕΕ και τα ενδιαφερόμενα μέρη θα έχουν τη δυνατότητα να επικαλεστούν τις διατάξεις του άμεσα. 6. Επιπτώσεισ των προτιμωμένων επιλογών |Επιπτώσεις στους ενδιαφερόμενους|Αποτελεσματικότητα|Επάρκεια| Επιλογές 2 + 5(εξουσίες αυτόματου διακόπτη και εξαιρετικών περιπτώσεων)|(+++) εκχωρούνται στις ρυθμιστικές αρχές εξουσίες για απαγόρευση των ανοικτών πωλήσεων/συμβάσεων CDS σε εξαιρετικές περιπτώσεις και για σύντομο διάστημα (+++) η τιμή μετοχής του εκδότη μπορεί να υποστηριχθεί με προσωρινή απαγόρευση των ανοικτών πωλήσεων σε προβληματικές αγορές(0) κυβερνήσεις: μειωμένη μεταβλητότητα στις αγορές κρατικών ομολόγων, αλλά κίνδυνος αρνητικών επιπτώσεων στη ρευστότητα(- -) ενδέχεται να απαγορευτούν προσωρινά οι ανοικτές πωλήσεις στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, τα οποία θα