COMISSÃO EUROPEIA 
Bruxelas, 7.3.2012  
SWD(2012) 23 final 
  
DOCUMENTO DE TRABALHO DOS SERVIÇOS DA COMISSÃO 
SÍNTESE DA AVALIAÇÃO DE IMPACTO 
Documento que acompanha a 
Proposta de Regulamento do Parlamento Europeu e do Conselho 
relativo à melhoria do processo de liquidação de valores mobiliários na União Europeia 
e às Centrais de Depósito de Título s (CDT) e que altera a Diretiva 98/26/CE 
{COM(2012) 73 final} 
{SWD(2012) 22 final}  
 
PT 1   PT DOCUMENTO DE TRABALHO DO S SERVIÇOS DA COMISSÃO 
SÍNTESE DA AVALIAÇÃO DE IMPACTO 
Documento que acompanha a 
Proposta de Regulamento do Parlamento Europeu e do Conselho 
relativo à melhoria do processo de liquidaç ão de valores mobiliários na União Europeia 
e às Centrais de Depósito de Título s (CDT) e que altera a Diretiva 98/26/CE 
Introdução 
Todas as transações de valores mobiliários, realizadas ou não em bolsas de valores, são 
seguidas por uma sequência de processos de pós-negociação  que conduzem à liquidação da 
transação – o que significa a entrega dos valores mobiliários em troca de pagamento em numerário. De um modo geral, esses proc essos são levados a cabo pelas chamadas 
«infraestruturas de pós-negocia ção», incluindo as Contrapartes  Centrais (CCP) no que se 
refere à compensação e as Centrais de Depósito de Títulos (CDT) no que se refere à 
liquidação .  
As CDT são instituições importantes na ár ea da pós-negociação, na medida em que, 
normalmente, asseguram o registo, a custódia e a liquidação de valores mobiliários – esta última ao garantirem o funcionamento dos ch amados sistemas de liquidação de valores 
mobiliários. As CDT também desempenham um papel fundamental no segmento de mercado 
das garantias, em especial para efeitos de política monetária – quase todas as garantias 
elegíveis para operações de política monetária na UE, em especial na zona euro, são 
processadas através dos sistemas de liquidação de valores mobiliários. Em 2010, os sistemas 
de liquidação de valores mobiliários da UE li quidaram transações num valor aproximado de 
920 biliões de euros e, no fim de 2010, detinham quase 39 biliões de euros em valores mobiliários.  
Por conseguinte, as CDT têm importância sistémica para os mercados em que operam e estão 
a ficar mais interligadas, devido ao aumento do número de transações transfronteiras na 
Europa; segundo algumas estimativas, as negociaçõ es transfronteiras representam cerca de um 
terço do total das transações de valores m obiliários no mercado europeu. As CDT e os 
processos de pós-negociação em geral passarão a estar ainda mais estreitamente interligados 
com o advento do Sistema Target2 Securities (T2S ), um projeto lançado pelo Eurossistema, 
que irá instituir uma plataforma comum para os sistemas de liquidação de valores mobiliários 
na Europa (o T2S deverá entrar em funcionamento em 2015). 
O mercado de serviços de CDT na UE é muito  fragmentado: existem mais de 30 CDT e duas 
CDTI (CDT Internacionais – o Clearstream  Banking Luxembourg e o Euroclear Bank). A 
título de comparação, o conjunto do mercado de valores mobiliários dos EUA conta apenas 
com duas CDT, a DTC e a FedWire.  
 
PT 2   PT Mandato político e consulta das partes interessadas 
Os serviços da Comissão trabalham há mais de 10 anos nas questões relacionadas com a pós-
negociação. Esse trabalho foi aprovado por um a Resolução do Parlamento Europeu, de 2003, 
subsequente a uma consulta realizada pela Comissão sobre operações de compensação e 
liquidação, e definido numa Comunicação da Comissão ao Conselho e ao Parlamento 
Europeu, de 2004, sobre operações de compensação e liquidação na UE.  
Mais recentemente, recebeu apoio polític o, expresso nas seguintes iniciativas: 
• Numa carta conjunta de 8 de  junho de 2010, a Chanceler Merk el e o Presidente Sarkozy 
convidaram o Presidente Barroso a consid erar a possibilidade de harmonização dos 
períodos de liquidação na Europa; 
• O Conselho ECOFIN de 2 de dezembro de 2008 sublinhou a necessidade de reforçar a 
segurança e a solidez dos sistemas de liquidação de valores mobiliários e concordou ser 
necessário que a legislação da UE aborde os  obstáculos jurídicos relacionados com a pós-
negociação, incluindo os obst áculos ao acesso às CDT. 
A necessidade de normas adequadas aplicávei s às CDT é também reconhecida a nível 
internacional:  
• O sistema bancário mundial e as autoridades de regulamentação dos mercados de valores 
mobiliários (CPSS-IOSCO) aprovaram recomendaçõ es relativas aos sistemas de liquidação 
ainda em 2001. Estas foram adaptadas pelas autoridades de regulamentação europeias 
(SEBC-CESR) em 2009; 
• Em outubro de 2010, o Conselho de Estabili dade Financeira reiterou o pedido de 
elaboração de normas atualizadas, que dessem ma ior solidez às infraestruturas de mercado 
centrais, entre as quais as CDT, e solicitou a revisão e o aperfeiçoamento das normas 
existentes.  
Os serviços da Comissão iniciaram amplas consultas com as partes interessadas, entre as 
quais as autoridades de regulamentação, as CD T e os participantes nas CDT. Entre 13 de 
janeiro e 1 de março de 2011, realizou-se uma consulta pública que obteve 101 respostas. 
Panorâmica da situação 
Embora sejam, de um modo geral, eficientes e seguros dentro das fronteiras nacionais, os 
sistemas nacionais de pós-negociação articulam -se e comunicam de forma menos eficiente e 
menos segura através das fronteiras, o que significa que os  investidores enfrentam custos e 
riscos mais elevados, quando realizam investim entos transfronteiras. Por exemplo, os custos 
de liquidação transfronteiras chegam a ser qua tro vezes superiores aos custos nacionais. 
A avaliação de impacto identificou três problemas principais: maiores  riscos e custos  mais 
elevados em matéria de li quidações transfronteiras e  condições concorrenciais não 
equitativas entre serviços de CDT. Estes problemas sã o consequência de alguns fatores, que a 
seguir se descrevem de forma resumida. 
Práticas de mercado diferentes em matéria de organização da liquidação 
 
PT 3   PT a) Práticas diferentes em matéria de disciplina de liquidação 
As práticas diferem no que se refere à forma como são ou não utilizadas, nos diferentes 
mercados da UE, diversas medidas de disciplina de liquidação, como a promoção da liquidação antecipada, o controlo das falhas  de liquidação, os incentivos à liquidação 
atempada, as sanções e obrigações de compra forçada ( buy-in ). Esta situação leva a um maior 
número de falhas  de liquidação  nas transações transfronteiras e favorece a arbitragem 
regulamentar  (em especial, numa situação concorrencial pós-T2S). 
As definições do conceito de falha de liquidação  também diferem, o que afeta a capacidade de 
os intervenientes no mercado, as CDT e as au toridades de regulamentação identificarem as 
áreas de risco, definirem medidas de correção e agirem em conformidade, em especial num 
contexto transfronteiras. 
O setor desenvolveu iniciativas destinadas a ha rmonizar algumas destas práticas de mercado 
mas os progressos têm sido relativamente lent os. As recomendações do SEBC-CESR incluem 
também alguns princípios em matéria de discipli na de liquidação, mas não existe um plano de 
execução para a grande maioria das medidas. 
b) Prazos de liquidação diferentes Em geral, a liquidação da maioria das transações de valores mobiliários não é imediata e, sim, 
feita alguns dias depois da data da negoci ação. Na Europa, a maior parte dos valores 
mobiliários são liquidados em T+3 ou T+2, ou seja , respetivamente dois ou três dias após a 
data da negociação. A existência de perío dos de liquidação diferentes origina alguns 
problemas nas transações transfronteiras: a) riscos operacionais adici onais; b) maiores custos 
de financiamento, por exemplo, no caso de inve stidores que compram valores mobiliários 
num mercado N+2 e os vendem num mercado N+3; e c) perturbações nas atividades das 
empresas , por gerarem confusão ao determinar qua is os investidores que têm direito a 
dividendos. Os períodos de liquidação mais l ongos causam insegurança e maiores riscos de 
contraparte para os investidores. 
Em 2009, foi criado, por iniciati va do setor e sob os auspícios dos serviços da Comissão, o 
grupo de trabalho Harmonização dos Ciclos de Li quidação (HCL), com a tarefa de avaliar a 
necessidade de harmonização e qual a melhor opção para a levar a cabo. O grupo recomendou 
uma harmonização em N+2. 
Regras diferentes para as CDT 
Na UE, as CDT são reguladas a nível nacional e os diferent es Estados-Membros aprovaram 
soluções distintas. Por exemplo, alguns país es não permitem que as suas CDT exerçam 
atividades bancárias, enquanto noutros as CD T podem prestar alguns serviços bancários, o 
que introduz um risco adicional nas operações das CDT. 
As recomendações do SEBC-CESR fornecem orientações aos supervisores para a avaliação 
da segurança, solidez e eficiência das CDT, qu e, no entanto, são apenas linhas gerais e não 
vinculativas. 
As regras diferentes, combinadas com os obst áculos ao acesso que a seguir se descrevem, 
levaram à fragmentação do mercado de pós-negociação na UE. Em resultado desta 
fragmentação, a liquidação de transações transfr onteiras assenta em «cadeias» de transmissão 
complexas, o que tem consequências para a segurança  e a eficiência  dessas transações. A 
 
PT 4   PT falta de eficiência traduz-se em custos mais el evados para as liquidaçõ es transfronteiras, em 
comparação com as liquidações a nível nacional , bem como em maiores custos operacionais e 
de financiamento para os investidores que nã o conseguem colocar os seus ativos num único 
«fundo comum» de liquidez. 
A existência de regras diferentes e de obstáculos ao acesso também contribuem para os 
monopólios virtuais  de que beneficiam as CDT naciona is, pelo menos no que se refere a 
determinados serviços e valores mobiliários, co mo os serviços de tipo notarial associados aos 
títulos de capital.  
Obstáculos ao acesso às CDT 
a) Acesso dos emitentes às CDT 
Em muitos Estados-Membros, a liberdade de um emitente de escolher a sua CDT continua a 
ser limitada, em especial no que se refere aos tí tulos de capital. Essas restrições contribuem 
para a falta de concorrência  entre as CDT e para a fragmentação do mercado na UE, com 
todas as consequências anteriormente descritas. 
b) Acesso entre CDT e entre CDT e outras infraestruturas de mercado 
Num contexto que assume cada vez mais uma dime nsão transfronteiras, as CDT e as demais 
infraestruturas de mercado (como os espaços de  negociação e as CPC) têm necessidade de ter 
acesso entre si, para poderem concorrer em c ondições equitativas. Esse s direitos de acesso 
não são garantidos pela legislação da UE nem pelas legislações nacionais.  
Em 2006, as associações de CDT, bolsas e CP C europeias assinaram um código de conduta, 
que estabeleceu alguns princípios  gerais nessa matéria, que, no entanto, são aplicados numa 
base facultativa autoimposta e apenas no que se refere aos títulos de capital. 
O direito de ação da UE  
A intervenção da UE afigura-se apropriada em  termos de subsidiariedade, pelas seguintes 
razões: 
• Os problemas anteriormente apontados relacionam-se, no essencial, com questões 
transfronteiras. Por conseguinte, a eficácia das soluções aplicadas, de forma autónoma e 
não coordenada, por cada Estado-Membro, se ria bastante reduzida num contexto 
transfronteiras; 
• A natureza sistémica das CDT e a crescente interligação destas na Europa exige uma 
intervenção coordenada; 
• Alguns aspetos dos problemas identificados são abrangidos pelo acervo comunitário já 
existente, designadamente pela Diretiva «acord os de garantia financeira», pela Diretiva 
«caráter definitivo da liquidação», pela Diretiva «mercados de instrumentos financeiros» e pela Diretiva «requisitos de  fundos próprios». Qualquer nova proposta terá que ser 
perfeitamente articulada com essas medidas da UE. A melhor forma de o conseguir é 
através de um esforço comum. 
Objetivo(s) 
 
PT 5   PT O objetivo da avaliação de impact o é investigar a possibilidade de  encontrar soluções para os 
problemas acima referidos, ao nível da UE. Os objetivos estratégicos consistem em melhorar 
a segurança e a eficiência dos se rviços transfronteiras das CDT e criar condições  equitativas 
nesse mercado. O relatório define igualmen te objetivos operacionais concretos: 
(1) Reforçar o regime de liquidação – atravé s 1.1) da melhoria da disciplina de 
liquidações transfronteiras e 1.2) da harmonização dos prazos de liquidação; 
(2) Introduzir regras coerentes aplicáveis às CDT em toda  a Europa – através da 
harmonização 2.1) do regime de autorização, 2.2) das regras prudenciais e organizativas e (2.3) dos regimes de  autorização e supervisão das CDT; 
(3) Remover os obstáculos ao acesso às/das CD T – este objetivo diz respeito a: 3.1) 
acesso entre emitentes e CDT; e 3.2) entre as CDT e en tre CDT e outras 
infraestruturas de mercado.  
Opção(ões) e instrume nto(s) político(s) 
A avaliação de impacto define e analisa várias  opções políticas para cada objetivo operacional 
e compara-as com a situação atual. 
1.1) No que se refere à disciplina das liquidaçõ es transfronteiras, foram consideradas as 
seguintes opções: obter compromi ssos adicionais por parte do se tor, introduzir princípios de 
liquidação comuns, prever a utilização de pr ocedimentos normalizados em matéria de 
disciplina de liquidação ou introduzir medi das que incidam sobre toda a cadeia de 
negociação/pós-negociação. A opção de introduzir princípios de liquidação comuns e vinculativos, ao nível da UE, foi preferida por  se ter considerado que  promove a normalização 
e a segurança, facilitando ao mesmo tempo a inovação e a flexibilidade num contexto de 
mercado em evolução. É também esta a op ção preferida pelo grupo de trabalho HCL. 
1.2) No que se refere aos prazos de liquidação, as opções consideradas foram T+1, T+2 e 
T+3. De acordo com a conclusão do grupo de  trabalho HCL, a opção T+2 parece ser 
preferível, uma vez que reduz o risco de contrapa rte e os requisitos em matéria de garantias e 
incentiva uma maior automatização; trata-se de bene fícios constantes e, para os intervenientes 
no mercado, os custos de aplicação são pontuais  e apenas ligeiramente superiores aos da 
harmonização em T+3.  
2.1) No que se refere ao regime de autori zação, o relatório compara o reconhecimento mútuo 
dos serviços de CDT em toda a UE com uma autorização (e passaporte) da UE. A criação de 
uma autorização (e passaporte) da UE foi cons iderada a melhor forma de assegurar condições 
equitativas de concorrência entre as CDT. Esta  escolha é conforme com os pontos de vista da 
grande maioria dos participantes na consulta  pública, embora esses pontos de vista difiram 
quanto ao âmbito da autorização, nomeadamente se deve incluir serviços bancários, quando as 
CDT assumem o risco principal.  
No que se refere a esses serviços bancários,  o relatório estabelece  a comparação entre um 
modelo integrado, segundo o qual as CDT presta m determinados serviços bancários, embora 
sujeitas a requisitos mais rigorosos para esses serviços do que os estabe lecidos pela Diretiva 
relativa aos fundos próprios (por exemplo, tota l cobertura do crédito por garantia), e um 
modelo segregado, segundo o qual esses serviços bancários são prestados por uma instituição 
de crédito distinta, sem limitação do âmbito de  atividade mas sujeita aos mesmos requisitos 
 
PT 6   PT prudenciais para esses serviços. O modelo segr egado foi preferido por se ter considerado que 
atenua o risco de produção de efeitos indire tos das atividades banc árias sobre as outras 
atividades das CDT, assegurando assim que as  CDT tenham um baixo perfil de risco, mais 
adequado a estas infraestruturas de importância sistémica. Essa vantagem importante parece 
não ser superada pelos custos de aplicação desta medida, que são sobretudo os custos 
legais/de transação associados à criação de um a entidade jurídica distinta e à renegociação dos 
contratos existentes. 
2.2) No que se refere à introdução das regras  prudenciais, o relatório apresenta duas opções 
principais: introduzir princípios  comuns na legislação da UE , através de normas técnicas 
pormenorizadas a elaborar pela AEVMM em  colaboração com o SEBC, ou inscrever 
disposições comuns circunstanc iadas na legislação. De acor do com os pontos de vista das 
partes interessadas, foi escolhida a primeira opç ão, por permitir: a) flexibilidade na adaptação 
de medidas pormenorizadas às circunstâncias de mercado, b) melhor alinhamento com as 
normas internacionais, e c) o envolvimento do SEBC na defini ção dessas medidas – o que é 
importante para a gestão dos requisitos regulamentares apli cáveis às CDT, visto que os 
sistemas de liquidação que estas operam são sujeitos à supervisão dos bancos centrais. 
2.3) No que se refere ao regime de autorização  e supervisão das CDT, o relatório considera 
várias opções: autorização/s upervisão das CDT a nível n acional, com envolvimento das 
autoridades de outros Estados-Membros, se for caso disso; autorização/supervisão a nível 
nacional, com envolvimento da AEVMM; uma combinação dessas duas opções; ou autorização/supervisão pela AEVMM. A combinação da autorização/supervisão a nível nacional, com envolvimento das autoridades de  outros Estados-Membros e da AEVMM, foi 
preferida por ter sido considerado que permite  o envolvimento direto das autoridades na 
autorização e supervisão das CDT que desenvolve m atividades transfronteiras, de um modo 
flexível que não sujeita as CDT mais pequena s a requisitos regulamentares desnecessários, 
assegurando ao mesmo tempo uma certa norma lização desta cooperação em relação às CDT 
de maior dimensão.  
3.1) Ao introduzir o direito dos emitentes a emitirem títulos na CDT da sua escolha contribui-
se para a abertura do mercado proporcionada pela  autorização UE. Esse direito seria reforçado 
pela obrigação de os valores mobiliários cotados assumirem a forma de registo escritural, o que iria aumentar a eficiência da liquidação e facilitar a redução dos respetivos prazos, uma 
vez que os títulos desmaterializados são muito mais fáceis de movimentar do que os títulos 
em papel. O impacto sobre os raros mercados  que ainda utilizam os títulos em papel poderia 
ser atenuado pela marcação de uma data de apli cação que lhes desse tempo para se adaptarem.  
3.2) Os direitos de acesso entre CDT e entre CDT e outras infraestruturas de mercado são 
igualmente importantes para acompanhar uma licença da UE. 
Muitas destas opções políticas estão inter-rela cionadas. Os resultados combinados poderiam 
ser: 
• A curto prazo, maior concorrência entre as CD T, com benefícios previsíveis relativamente 
às comissões e à qualidade dos serviços transfronteiras. Isto  significaria um benefício 
imediato para os emitentes mas o facto de as comissões cobradas pelas CDT se poderem 
traduzir em menores custos para os investid ores poderá ser prejudi cado, se a concorrência 
provocar maior fragmentação a curto prazo; 
 
PT 7   PT • A médio e longo prazo, uma maior consolid ação do mercado e uma menor fragmentação 
(cadeias de transmissão transfronteiras mais cu rtas), com benefícios em termos de redução 
de riscos e custos das liquidações transfront eiras. Isto poderia traduzir-se em menores 
custos para os investidores ao longo  de toda a cadeia de pós-negociação; 
• Globalmente, as políticas propostas podem facilitar a capacidade dos emitentes para 
angariarem capital e a capacidade dos inves tidores para colocarem os seus fundos com 
maior segurança e eficiência em termos de custos, logo com maiore s benefícios para a 
economia. 
Não é fácil quantificar estes efeitos positi vos. A proposta de documento de trabalho dos 
serviços da Comissão sobre a pós-negociação, de 2006, apontava algumas estimativas baseadas em diferenças de custos entre transações nacionais e transfronteiras, e entre transações europeias e norte-americanas (em f unção dos estudos disponíveis na altura, a 
maioria dos quais datados entre 2001 e 2004): 
• Entre 2 mil milhões e 5 mil milhões euros de custos agregados de pós-negociação 
suplementares, para os investidores;  
• Cerca de 700 milhões de euros de reduções de custos adicionais resultantes da 
consolidação do mercado. 
Estes números dão uma indicação quanto às ordens de grandeza mas é provável que 
sobrestimem os potenciais benefícios da legisl ação atual, uma vez que a diferença entre os 
custos nacionais e transfronteiras diminuiu e o T2S deverá reduzir ainda mais uns custos e 
outros.  
Tendo em conta as opções selecionadas e a necessi dade de garantir que o quadro legislativo é 
aplicado uniformemente em toda a UE, consider a-se que um regulamento é o instrumento de 
política mais adequado para alcan çar os objetivos pretendidos. 
Controlo e avaliação 
A avaliação ex-post  de todas as políticas é uma priorida de absoluta para a Comissão, dado que 
o mercado está em permanente evolução. Em es pecial, a avaliação vai testar se as medidas 
ainda são eficazes e eficientes em função dos objetivos acima enunciados. O relatório propõe 
um quadro de controlo e de avaliação que c onjugue um controlo periódico pela AEVMM, 
inquéritos no setor e estudos externos. O relató rio propõe ainda o controlo de outras áreas, 
relativamente às quais foram identificados problemas, mas não propõe uma intervenção 
imediata da UE, como a internalização da liquidação fora de sistemas de liquidação 
designados e notificados.