Parecer do Comité Económico e Social sobre a "Proposta de directiva do Parlamento Europeu e do Conselho relativa às operações de iniciados e à manipulação de mercado (abusos de mercado)"

(2002/C 80/14)

Em 2 de Julho de 2001, o Conselho decidiu, nos termos do artigo 262.o do Tratado que institui a Comunidade Europeia, consultar o Comité Económico e Social sobre a proposta supramencionada.

Incumbida dos correspondentes trabalhos, a Secção da União Económica e Monetária e Coesão Económica e Social emitiu parecer em 5 de Dezembro de 2001, sendo relator M. Levitt.

Na 387.a reunião plenária de 16 e 17 de Janeiro de 2002 (sessão de 17 de Janeiro), o Comité Económico e Social adoptou, por 51 votos a favor, 2 votos contra e 6 abstenções, o presente parecer.

1. Introdução

1.1. A Comissão Europeia apresentou uma proposta de directiva relativa às operações de iniciados e à manipulação de mercado (abusos de mercado) que tem o objectivo de elevar o nível de integridade dos mercados financeiros da União Europeia e se baseia nos princípios de transparência e igualdade de tratamento de todos os operadores. A proposta exige maior colaboração e intercâmbio de informação entre as entidades nacionais competentes e visa reduzir as eventuais incoerências, confusões e lacunas, estabelecendo um quadro de base para atribuição de responsabilidades, aplicação efectiva da legislação e cooperação na União Europeia. Esta iniciativa é um importante elemento do Plano de Acção para os Serviços Financeiros e da criação de um mercado integrado de serviços até 2003. A Comissão sublinha que se trata da primeira de duas propostas de directiva que seguem o novo formato "Lamfalussy", que distingue os princípios gerais das medidas técnicas de execução, abordagem esta que foi aprovada pelo Conselho Europeu de Estocolmo de Março de 2001.

1.2. A Comissão identifica duas grandes categorias de abusos de mercado: as operações de iniciados e a manipulação de mercados. A actual directiva relativa às operações de iniciados (89/592/CEE) foi adoptada há mais de uma década. Desde então, os mercados financeiros evoluíram, pelo que é necessário actualizar as suas disposições. A proposta abrange as operações de iniciados e a manipulação de mercado, para que se aplique o mesmo regime a ambas as categorias de abuso de mercado. A proposta pretende, também, simplificar os procedimentos administrativos e reduzir a panóplia de regras e normas na União Europeia.

1.3. Com vista a garantir que a abordagem adoptada se mantenha válida no futuro, face a mercados financeiros em rápida evolução, a directiva prevê uma definição geral de abuso de mercado. Esta definição pretende ser suficientemente flexível para garantir uma cobertura adequada das novas práticas abusivas que possam entretanto surgir, sendo, ao mesmo tempo, suficientemente clara para proporcionar orientação adequada para o comportamento dos participantes no mercado. A proposta aplica-se a todos os instrumentos financeiros cuja negociação é permitida em pelo menos um mercado regulamentado da União Europeia, incluindo os mercados primários. São abrangidas todas as transacções referentes a esses instrumentos, quer se efectuem em mercados regulamentados ou não, para evitar práticas abusivas em mercados não regulamentados, sistemas alternativos de negociação ou outros. Contudo, a directiva reconhece que em circunstâncias especiais, e por razões perfeitamente justificadas, deverão ser concedidas derrogações ("portos de abrigo"), não se aplicando nesses casos determinadas proibições.

1.4. A proposta sublinha que o desenvolvimento de mercados financeiros integrados na União Europeia exige convergência, e não divergência, dos métodos de adopção e aplicação efectiva da legislação nos Estados-Membros, pois que, actualmente, a diversidade de poderes e competências das autoridades administrativas nacionais impedem o estabelecimento de um mercado totalmente integrado e contribuem para a confusão no mercado. A directiva determina que cada Estado-Membro designe uma única autoridade regulamentar e de supervisão dotada de um conjunto mínimo de responsabilidades comuns para enfrentar as operações de iniciados e a manipulação de mercado. Além disso, perante o número cada vez maior de actividades transfronteiras, a legislação europeia deverá garantir que as autoridades regulamentares e de supervisão cooperem eficazmente entre si através de assistência mútua e intercâmbio de informação pertinente em devido tempo.

1.5. A Comissão sublinha que, num mercado financeiro integrado, é inaceitável que o mesmo comportamento ilícito seja punível com uma sanção pesada num país, uma sanção leve noutro e nenhuma num terceiro. Porém, a Comissão reconhece que não existe base jurídica no Tratado para harmonizar as sanções, embora seja desejável e coerente com a legislação comunitária que a directiva imponha aos Estados-Membros o dever geral de definir e fixar as sanções administrativas e penais aplicáveis.

1.6. A proposta da Comissão afirma que o actual quadro jurídico comunitário para protecção da integridade do mercado é incompleto porque não existem disposições comuns para reprimir a manipulação do mercado e porque as normas sobre abuso de mercado divergem muito de Estado para Estado. Estas diferenças conduzem a distorções da concorrência nos mercados e geram, muitas vezes, nas sociedades de investimento e outros agentes económicos incerteza sobre conceitos, definições e aplicação da lei em cada mercado europeu. O abuso de mercado pode agravar o custo de financiamento das empresas, prejudicar a integridade dos mercados financeiros e a confiança do público e dissuadir novos investidores, o que poderá acarretar a diminuição do crescimento económico da União Europeia.

1.7. A proposta segue as recomendações do Comité de Sábios "Lamfalussy", aprovadas pelo Conselho Europeu de Estocolmo de Março de 2001, de distinguir entre princípios-quadro, integrados na directiva, e medidas técnicas de execução, "não essenciais", as quais serão adoptadas segundo procedimentos de comitologia. Neste caso, a adaptação e clarificação das definições e isenções, com vista a garantir a aplicação uniforme e a compatibilidade com a evolução técnica dos mercados financeiros, serão subordinadas a procedimentos de comitologia.

1.8. A exposição de motivos da proposta afirma: "Perante a urgência da acção na área dos abusos de mercado, e dadas as consultas aprofundadas na matéria já realizadas com os Governos dos Estados-Membros, reguladores e supervisores, sector financeiro [...] e outras partes interessadas, a Comissão preferiu apresentar já a proposta em vez de a adiar recorrendo a um processo de consulta mais formal. De acordo com o relatório do Comité de Sábios, a Comissão levará a efeito consultas [...] ao preparar as medidas de execução em conformidade com as disposições pertinentes da directiva proposta".

2. Principais aspectos da proposta

2.1. A definição de informação privilegiada:

2.1.1. O artigo 1.o, n.o 1 define a informação privilegiada como "toda a informação que não tenha sido tornada pública, que tenha um carácter preciso e seja relativa a uma ou mais entidades emitentes de instrumentos financeiros ou a um ou mais instrumentos financeiros e que, caso fosse tornada pública, seria susceptível de influenciar de maneira sensível a cotação desses instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados".

2.2. A manipulação de mercado é definida de duas formas:

2.2.1. No artigo 1.o, n.o 2, alínea a), como a "Realização de operações ou emissões de ordens de operações que originem ou são susceptíveis de originar indicações falsas ou enganosas no que respeita à oferta, à procura ou ao preço de instrumentos financeiros ou que conduzam o preço de um ou mais instrumentos financeiros para um nível anormal ou artificial, por acção de uma ou mais pessoas agindo em colaboração, com recursos a mecanismos fictícios ou quaisquer outras formas de engano ou artifício".

2.2.2. No artigo 1.o, n.o 2, alínea b), como a "Divulgação de informações através dos meios de comunicação, incluindo a Internet, ou através de outros meios, que dê ou seja susceptível de dar indicações falsas ou enganosas no que respeita à oferta, à procura ou ao preço dos instrumentos financeiros, incluindo a divulgação de boatos ou de notícias falsas ou enganosas".

2.2.3. O artigo 1.o, n.o 5 determina que estas definições devem ser esclarecidas de acordo com o procedimento de comitologia previsto no artigo 17.o, n.o 2.

2.3. Os artigos 2.o, 3.o e 4.o proíbem a utilização abusiva de informação privilegiada, explicitando o artigo 2.o, n.o 1 que "os Estados-Membros proibirão a qualquer pessoa colectiva ou individual que possua informação privilegiada que retire benefícios dessa informação".

2.4. O artigo 5.o prevê que: "Os Estados-Membros proibirão qualquer pessoa colectiva ou individual de efectuar manipulações de mercado. A Secção B do Anexo contém uma lista não exaustiva dos métodos mais utilizados para a manipulação do mercado. (...) Os Estados-Membros podem decidir introduzir disposições específicas para abranger pessoas que actuam com fins jornalísticos no exercício normal da sua profissão."

2.5. O artigo 6.o fixa os requisitos de divulgação pública da informação. Por exemplo o artigo 6.o, n.o 1 dispõe que: "Os Estados-Membros assegurarão que os emitentes de instrumentos financeiros tornem pública a informação privilegiada o mais rapidamente possível". Contudo, o artigo 6.o, n.o 3 determina que: "Um emitente pode por sua conta e risco decidir atrasar a divulgação pública de informação específica para não prejudicar os seus legítimos interesses, desde que essa omissão não seja susceptível de induzir o público em erro [...]".

2.6. Os artigos 7.o e 8.o prevêem determinadas derrogações às normas gerais da directiva, não se aplicando, por exemplo, a determinadas operações efectuadas pelos Estados-Membros, bancos centrais e entidades que realizam operações sobre acções próprias ("buy backs").

2.7. O artigo 9.o prevê que as disposições da directiva "se aplicam a qualquer instrumento financeiro admitido, ou em vias de o ser, para negociação no mercado regulamentado de um Estado-Membro pelo menos, independentemente de a própria operação se efectuar ou não nesse mercado". Por sua vez, o artigo 10.o prevê que "Os Estados-Membros aplicarão as proibições e obrigações previstas na presente directiva pelo menos às acções empreendidas no seu território, quando os instrumentos financeiros em causa tiverem sido admitidos, ou estiverem em vias de o ser, à negociação num Estado-Membro".

2.8. O artigo 11.o estipula que "Os Estados-Membros designarão uma única autoridade administrativa competente que garantirá a aplicação das disposições da presente directiva".

2.9. Prevê o artigo 12.o que "A autoridade competente deverá ser investida de todas as competências de supervisão e de investigação necessárias para o exercício das suas funções".

2.10. O artigo 14.o determina que "Os Estados-Membros tomarão as medidas adequadas, incluindo sanções administrativas e penais em conformidade com as suas legislações nacionais, [...] sempre que as disposições da [...] directiva não forem cumpridas". O artigo 16.o dispõe que as autoridades competentes dos Estados-Membros deverão colaborar entre si.

3. Observações na generalidade

3.1. O propósito da directiva de reforçar a integração dos mercados financeiros com a redução das múltiplas abordagens nacionais sobre a manipulação de mercado é em si louvável. Contudo, a abordagem adoptada nesta proposta de directiva suscita algumas preocupações.

3.2. Apesar de o comunicado de imprensa, a exposição de motivos e a própria directiva se referirem com frequência às recomendações do Comité de Sábios "Lamfalussy" e à aprovação deste relatório pelo Conselho Europeu de Estocolmo, a directiva não respeita uma das mais importantes recomendações do referido relatório: a de que a consulta dos participantes no mercado e outras partes interessadas seja aberta e permanente ao longo do processo legislativo. Não foi esse o caso desta directiva, a primeira de duas a serem apresentadas seguindo as recomendações do Comité de Sábios "Lamfalussy", alegando-se a necessidade de avançar rapidamente. Contudo, é provável que se as consultas se tivessem processado correctamente antes da adopção da directiva, todo o processo tivesse sido mais rápido. Sendo embora verdade que os operadores do mercado apresentaram observações e expressaram as suas preocupações - nomeadamente sobre o significado e a interpretação de certas disposições da proposta do Forum das Comissões Europeias de Valores Mobiliários (FESCO) - tais observações não tiveram qualquer resposta fundamentada. Assim, a proposta não respeita as recomendações do Comité de Sábios "Lamfalussy". É essencial que de futuro se observem as "recomendações Lamfalussy".

3.3. Um dos principais objectivos da proposta é reduzir a complexidade e diversidade das abordagens nacionais sobre manipulação do mercado, mas o texto precisa de ser clarificado em alguns pontos, a saber:

- exacta definição de "operação de iniciados",

- aplicação do regime proposto à manipulação do mercado,

- requisitos específicos da divulgação da informação,

- eventual confusão sobre qual a autoridade nacional responsável,

- como alcançar os padrões comuns essenciais para os fins da directiva, que deveria ser a tarefa principal do procedimento de regulamentação previsto no artigo 17.o, n.o 2.

Estas observações são desenvolvidas no ponto seguinte.

4. Observações na especialidade

4.1. Os artigos 1.o, n.o 1, 2.o e 4.o definem o delito de abuso da informação privilegiada (ver pontos 2.1, 2.2 e 2.3 supra) mas não resulta claramente do texto actual (em especial do artigo 2.o) se alguém pode ser acusado de abuso de informação privilegiada não estando na plena posse de todos os conhecimentos relevantes, ou seja, se não souber que se trata de informação privilegiada e que essa informação é importante para os mercados e não tiver a intenção de tirar proveito da informação privilegiada em causa. A conjugação dos artigos 2.o e 4.o sobre o "total conhecimento dos factos" precisa de ser clarificada. O artigo 2.o não faz referência ao "total conhecimento dos factos". É surpreendente que não haja culpa fundada na intenção e, por isso, não seja possível ao acusado de abuso de informação privilegiada invocar em sua defesa a inexistência de intenção de abusar dessa informação. Na actual redacção, e embora não seja esse o propósito da directiva, qualquer funcionário de qualquer empresa pode ser acusado.

4.1.1. Proposta de alteração: artigo 1.o, n.o 2, alínea a):

4.1.1.1. "Manipulação do mercado": "A realização deliberada de operações que proporcionam, ou possam proporcionar ...".

4.1.1.2. Justificação:

1) É importante especificar que as operações de manipulação do mercado devem ser efectuadas com pleno conhecimento dos factos, ou seja, deliberadamente. Esta condição é geralmente admitida em direito penal e constitui um meio de defesa.

2) As palavras "emissões de ordens de operações" devem ser eliminadas porque o acto de ordenar uma operação é simplesmente a execução da vontade de um terceiro. A pessoa que materialmente dá a ordem ignora as intenções do cliente ou os efeitos da transacção.

4.1.1.3. Por idênticas razões, os artigos 2.o e 3.o devem ser alterados no mesmo sentido:

- Artigo 2.o: "Os Estados-Membros proibirão a qualquer pessoa colectiva ou individual que possua, e saiba que possui, informação privilegiada que retire benefícios dessa informação com total conhecimento dos factos ...".

- Artigo 3.o: "Os Estados-Membros proibirão a qualquer pessoa sujeita à proibição estabelecida no artigo 2.o que, deliberadamente, tenha acesso a informação privilegiada ...".

4.1.2. Proposta de alteração do artigo 4.o:

4.1.2.1. "... a qualquer pessoa para além das referidas nestes artigos que, deliberadamente, utilize ou propicie a utilização de informação privilegiada."

4.1.2.2. Justificação: Este artigo é especialmente importante dado que se dirige especificamente ao pessoal das empresas. A expressão "com total conhecimento dos factos" é menos clara do que "deliberadamente", que exprime a intenção de agir. A substituição de "possua" por "utilize ou propicie a utilização de" contribui também para maior clareza.

4.2. Dado que o artigo 2.o faz referência tanto a pessoas colectivas como singulares, um banco europeu de investimento que disponha de um departamento de aconselhamento financeiro a empresas (por exemplo, sobre novas emissões, fusões e aquisições) e de um segundo departamento dedicado à tomada de posições no mercado e aconselhamento aos investidores sobre as mesmas empresas aconselhadas pelo primeiro departamento pode ser acusado de realizar operações de iniciados. Tão pouco é esta a intenção da directiva, mas a sua actual redacção é equívoca. Na prática, poderia traduzir-se na possibilidade de os operadores que tomem posições no mercado ou os dirigentes do banco que conheçam as actividades de ambos os departamentos, mas que não proíbam ao departamento comercial que tome posições no mercado, serem acusados de delito de operação de iniciados mesmo que "muralhas da China" erguidas na instituição impeçam que a informação privilegiada na posse do departamento de aconselhamento financeiro seja usada pelo serviço que efectua operações no mercado.

4.2.1. Proposta de alteração: n.os 4 e 6 do artigo 6.o:

4.2.1.1. Suprimir o seguinte texto:

- no n.o 4: "... e divulguem os seus interesses ou conflitos de interesse relativamente aos instrumentos financeiros a que se referem as informações".

- no n.o 6: "e da divulgação de interesses particulares ou conflitos de interesse, tal como referido no n.o 4".

4.2.1.2. Justificação: Estas disposições são contrárias à prática e à deontologia dos prestadores de serviços. A norma que se aplica com todo o rigor é a de erguer uma "muralha da China" que separa os responsáveis pela gestão das ordens dos responsáveis pela gestão das contas dos clientes. A violação desta regra de confidencialidade prejudicaria os próprios fundamentos da directiva.

4.3. As normas sobre o abuso de informação privilegiada (artigos 2.o e 6.o) têm uma justificação evidente quando se aplicam aos valores mobiliários, dado que a informação reservada sobre as entidades emissoras é fundamental para a manipulação do mercado. Porém, o regime proposto alarga-se a questões como as taxas de juro, as taxas de câmbio e os instrumentos derivados, para os quais não existe nenhuma entidade emitente. Por exemplo, uma empresa petrolífera que esteja preocupada com as perspectivas de produção no ano seguinte e procure proteger a sua posição contra o risco de uma evolução negativa dos preços mediante o uso de um instrumento derivado apropriado poderia, segundo a actual redacção da proposta, ser obrigada a revelar toda a informação de que dispõe às contrapartes e aos concorrentes, o que não é aceitável. É necessária maior clarificação. Embora o artigo 9.o, ao restringir o âmbito da directiva aos mercados regulamentados, pareça excluir a transacção de derivados do mercado de balcão, a definição de "mercado regulamentado" está a ser discutida na revisão da directiva sobre os serviços de investimento, continuando a questão a preocupar os operadores.

4.4. A alínea b) do n.o 2 do artigo 1.o define a divulgação de boatos como manipulação do mercado sem prever a necessidade de comprovação de que o objectivo principal, ou um objectivo importante, da divulgação dos boatos tenha sido manipular o mercado, nem exigir a verificação do fundamento do boato. Também aqui é necessário clarificar o propósito da directiva.

4.5. A obrigação de tornar pública a informação prevista no artigo 6.o é ambígua. Embora o n.o 1 do artigo 6.o exija a publicação o mais rapidamente possível, o n.o 3 do mesmo artigo permite que um emitente "por sua conta e risco" atrase a divulgação. Além disso, o artigo 6.o, n.o 4 obriga as pessoas responsáveis pela divulgação pública de informação a que "tomem providências" mas não delimita a amplitude dessas providências. Do mesmo modo, o n.o 5 do artigo 6.o proíbe qualquer pessoa de participar numa operação "se suspeitar, em termos razoáveis" de que a transacção se baseia em informação privilegiada, sem porém definir o que significa "em termos razoáveis". Em ambos os casos importa precisar o sentido do termo "razoável" (por exemplo, razoável como é entendido no foro penal, ou no foro cível?).

4.5.1. Proposta de alteração: n.o 5 do artigo 6.o:

4.5.1.1. Substituir "se suspeitar em termos razoáveis" por "se possuir elementos objectivos que lhe permitam suspeitar".

4.5.1.2. Justificação: A expressão "se suspeitar, em termos razoáveis" é demasiado vaga. Não se percebe como poderia um intermediário recusar uma ordem baseando-se unicamente numa impressão. Assim, impõe-se aos prestadores de serviços (agentes encarregados dos clientes) uma responsabilidade que excede a que razoavelmente lhes pode ser imputada. Além disso, o texto não é claro quanto ao ónus da prova. Seria muito difícil provar quer o prestador de um serviço poderia "suspeitar, em termos razoáveis" de um delito.

4.6. O princípio de base da directiva consiste em promover um regime mais simples e coerente, mas as diferenças na interpretação do texto exacto da proposta pela autoridade competente de cada um dos 15 Estados-Membros da União Europeia não contribuirão para este desejável objectivo. Em termos gerais, quanto mais ampla for a gama de interpretações possíveis de qualquer artigo da directiva maior será esse risco; pelo contrário, quanto mais estritamente a directiva definir a natureza das obrigações menor ele será. Por isso, é importante aperfeiçoar o texto do projecto e precisá-lo mais rigorosamente em determinados pontos, como se refere acima.

4.7. Um aspecto importante da integração do mercado é que aqueles que nele participam conheçam o regime com que são confrontados, que normas devem observar e qual a autoridade competente para as fazer cumprir e aplicar as sanções. Contudo, parece que os artigos 10.o e 15.o permitem que a autoridade competente do Estado-Membro em que se negoceie um valor mobiliário ou um instrumento financeiro imponha as suas próprias normas ao participante no mercado independentemente do lugar onde esse operador esteja estabelecido. Uma possível alternativa seria a de especificar que a principal autoridade competente seja a do lugar onde o participante do mercado esteja estabelecido (princípio do país de origem) e obrigar/habilitar essa autoridade a impor a todos os participantes no mercado o acatamento das suas decisões. Contudo, talvez a intenção da proposta fosse proteger a integridade do mercado onde se emitem inicialmente os valores para prevenir a manipulação de mercado por operadores estabelecidos noutro Estado-Membro. Porém o texto do artigo 10.o (ver ponto 2.7 supra) não é claro, uma vez que parece permitir que a autoridade de qualquer Estado-Membro intervenha contra qualquer operador do mercado que negoceie em qualquer instrumento financeiro admitido em qualquer Estado-Membro.

4.8. O artigo 12.o, conjugado com o artigo 14.o, define o quadro para a aplicação efectiva da legislação pelos Estados-Membros e considera desejável que em cada Estado-Membro seja designada uma única autoridade competente. O último parágrafo do artigo 12.o deveria ser suprimido uma vez que dará lugar a tratamento desigual das empresas e pessoas singulares dos Estados-Membros em função da existência ou não de normas jurídicas sobre o segredo profissional. Com efeito, é muito possível que nos Estados em que não haja excepções à norma do segredo profissional seja muito mais difícil investigar casos de abuso de mercado e, por conseguinte, a aplicação das normas nesses Estados seja muito mais limitada. Contudo, também é provável que a relativa escassez de processos com êxito em matéria de operações de iniciados e manipulação de mercado na UE seja o reflexo das carências de recursos dedicados à aplicação da lei, tanto em quantidade como em qualidade (por exemplo, em termos de qualificações e de sistemas de apoio para a recolha e tratamento de informação). A aplicação mais decidida da legislação sem melhoria das capacidades e dos meios poderia prejudicar a actividade dos participantes de boa fé no mercado e não impedir a dos verdadeiros culpados. De qualquer modo, os Estados-Membros devem assegurar a adopção e efectiva aplicação de sanções administrativas eficazes e proporcionadas.

4.8.1. O Comité propõe o seguinte aditamento ao: artigo 14.o, n.o 1:

4.8.1.1. "Aplicação de sanções quais só pode ser considerada com base em provas irrefutáveis de manipulação de mercado."

4.8.1.2. Justificação: A proposta acumulação de sanções administrativas e penais é uma decisão de extrema gravidade. Há que ter em conta as preocupações expressas pelo Comité nos pontos 4.1, 4.2, 4.3, 4.5 e 4.9 supra.

4.8.2. Artigo 16.o, n.o 2, terceiro parágrafo

4.8.2.1. Suprimir a última frase "No entanto, sempre que as autoridades competentes que transmitem as informações o consentirem, a autoridade destinatária pode utilizá-las para outros fins ou comunicá-la às autoridades competentes de outros Estados."

4.8.2.2. Justificação: Dado que o objectivo da directiva é reprimir o abuso de mercado, não é oportuno permitir a utilização dessa informação para outros fins. O direito comunitário da concorrência estabelece o princípio de que a informação comunicada apenas deve ser utilizada para efeitos de aplicação das suas normas.

4.9. O artigo 5.o estabelece que "Os Estados-Membros podem decidir introduzir disposições específicas para abranger pessoas que actuam com fins jornalísticos no exercício normal da sua profissão." Contudo, não é certo se um jornalista de um país A, onde haja normas específicas de protecção dos jornalistas, possa ser perseguido pelas autoridades de um país B, onde não existam essas normas, por ter redigido comentários sobre uma empresa com sede neste país B.

5. Conclusão

5.1. Os objectivos da directiva, no que se refere ao aprofundamento da integração dos mercados financeiros europeus e à redução da complexidade e confusão que rodeiam as normas sobre manipulação do mercado, são de louvar. Contudo, em determinados aspectos, seria útil aperfeiçoar a redacção do texto, a fim de reduzir os problemas de interpretação e o consequente risco de interpretações divergentes na adopção e aplicação efectiva da legislação na União. Além disso, terá de se ponderar atentamente a introdução na directiva do elemento "intenção" e a possibilidade de invocar, em defesa, a inexistência de intenção de manipular o mercado.

Bruxelas, 17 de Janeiro de 2002.

O Presidente

do Comité Económico e Social

Göke Frerichs