PT Jornal Oficial da União Europeia L 136/50

DECISÃO (UE) 2018/796 DA AUTORIDADE EUROPEIA DOS VALORES MOBILIÁRIOS E DOS MERCADOS

de 22 de maio de 2018

que restringe temporariamente os contratos diferenciais na União, em conformidade com o artigo 40.o do Regulamento (UE) n.o 600/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho

O CONSELHO DE SUPERVISORES DA AUTORIDADE EUROPEIA DOS VALORES MOBILIÁRIOS E DOS MERCADOS,

Tendo em conta o Tratado sobre o Funcionamento da União Europeia,

Tendo em conta o Regulamento (UE) n.o 1095 /2010 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 24 de novembro de 2010, que cria uma Autoridade Europeia de Supervisão (Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados), altera a Decisão n.o 716/2009/CE e revoga a Decisão 2009/77/CE da Comissão (1) e, nomeadamente, os seus artigos 9.o, n.o 5, 43.o, n.o 2, e 44.o, n.o 1,

Tendo em conta o Regulamento (UE) n.o 600/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15 de maio de 2014, relativo aos mercados de instrumentos financeiros e que altera o Regulamento (UE) n.o 648/2012 (2) e, nomeadamente, o seu artigo 40.o,

Tendo em conta o Regulamento Delegado (UE) 2017/567 da Comissão, de 18 de maio de 2016, que complementa o Regulamento (UE) n.o 600/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho no que respeita às definições, transparência, compressão da carteira e medidas de supervisão relativas à intervenção e posições (3) e, nomeadamente, o seu artigo 19.o,

Considerando o seguinte:

1. INTRODUÇÃO

(1) Nos últimos anos, a Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA) e as diversas autoridades nacionais competentes (ANC) têm vindo a observar um rápido crescimento na comercialização, distribuição ou venda de contratos diferenciais (CFD) a investidores de retalho em toda a União Europeia. Os CFD são produtos complexos que comportam um risco intrínseco e que são frequentemente comercializados de forma especulativa. A ESMA e as ANC têm também observado que essa oferta a investidores de retalho se caracteriza, cada vez mais, por técnicas de comercialização agressivas e uma falta de transparência na informação que não permite aos investidores de retalho compreender os riscos subjacentes a estes produtos. A ESMA e as ANC têm manifestado preocupações consideráveis relativamente ao número crescente de investidores de retalho que transacionam estes produtos e perdem o seu dinheiro. Estas preocupações são também apoiadas pelas inúmeras queixas recebidas por parte de investidores de retalho em toda a União Europeia que sofreram prejuízos significativos ao negociarem CFD.

(2) Esta preocupação considerável com a proteção dos investidores levou a que a ESMA tomasse uma série de medidas não-vinculativas. Desde junho de 2015, a ESMA coordena o trabalho de um grupo conjunto criado para abordar questões relacionadas com um certo número de fornecedores com base no Chipre que oferecem CFD, opções binárias e outros produtos especulativos a investidores de retalho, numa base transfronteiriça, em toda a União Europeia (4). Além disso, desde julho de 2015, a ESMA coordena um grupo de trabalho composto pela ESMA e pelas ANC, cujo trabalho tem como objetivo monitorizar a oferta de CFD e opções binárias ao mercado retalhista dirigido ao grande público, bem como promover abordagens de supervisão uniformes nesta área, em toda a União Europeia. A ESMA tem também promovido a convergência da supervisão na União Europeia no que se refere à oferta de CFD a investidores de retalho, através da emissão de um parecer (5), bem como de um certo número de Perguntas e Respostas (Questions and Answers - Q&A) (6) nos termos do artigo 29.o do Regulamento (UE) n.o 1095/2010. Finalmente, a ESMA publicou avisos (7) em que realçou as suas preocupações no que respeita aos riscos colocados pela oferta descontrolada de, nomeadamente, CFD e opções binárias a investidores de retalho. Apesar de algumas destas medidas terem tido algum efeito positivo (8), a ESMA considera que subsiste uma preocupação considerável em matéria de proteção dos investidores.

(3) Em 18 de janeiro de 2018, a ESMA lançou um convite à apresentação de informações sobre as suas potenciais medidas de intervenção relativas à comercialização, distribuição ou venda de CFD e opções binárias a investidores de retalho. (9) (o «convite à apresentação de informações»). O convite à apresentação de informações encerrou em 5 de fevereiro de 2018. A ESMA recebeu cerca de 18 500 (10) respostas. Entre estas respostas, 82 foram dadas por fornecedores, organizações comerciais, bolsas de valores e corretores envolvidos na comercialização de CFD e/ou opções binárias, 10 por representantes dos consumidores, tendo as restantes sido dadas por pessoas singulares. A grande maioria das respostas de pessoas singulares foram facilitadas e canalizadas através de fornecedores de CFD e/ou opções binárias. O convite à apresentação de informações revelou uma preocupação geral da primeira categoria de respondentes e, em especial, dos fornecedores de produtos, quanto à diminuição das receitas que as medidas propostas podem originar, bem como quanto aos custos relacionados com a sua aplicação. Além disso, também foram expressas preocupações por um grande número de respondentes individuais, sobretudo quanto ao facto de os limites de alavancagem propostos serem demasiado baixos.

(4) A ESMA teve em consideração essas preocupações. No entanto, comparativamente à preocupação considerável com a proteção dos investidores identificada, e que foi também confirmada pelas respostas recebidas de quase todos os representantes dos consumidores e de algumas pessoas singulares que se manifestaram fortemente a favor das medidas propostas e que exigiram medidas mais restritivas, a ESMA considera que é necessário impor uma restrição temporária à comercialização, distribuição ou venda de CFD a investidores de retalho, nos termos do artigo 40.o do Regulamento (UE) n.o 600/2014.

(5) Uma medida imposta ao abrigo do artigo 40.o, do Regulamento (UE) n.o 600/2014 deve ser revista em intervalos apropriados e, pelo menos, a cada três meses. Ao rever esta medida, a ESMA irá lidar com quaisquer práticas evasivas que possam surgir. A medida expira se não for renovada após três meses.

(6) Para evitar dúvidas, os termos utilizados na presente decisão têm o mesmo significado que na Diretiva 2014/65/UE do Parlamento Europeu e do Conselho (11) e no Regulamento (UE) n.o 600/2014, incluindo a definição de derivados.

(7) A restrição temporária da ESMA satisfaz as condições estabelecidas no artigo 40.o do Regulamento (UE) n.o 600/2014, pelas razões abaixo apresentadas.

2. DESCRIÇÃO DO MERCADO RETALHISTA DE CFD E EXISTÊNCIA DE PREOCUPAÇÃO CONSIDERÁVEL EM MATÉRIA DE PROTEÇÃO DOS INVESTIDORES [ARTIGO 40.o, N.o 2, ALÍNEA a), DO REGULAMENTO (UE) N.o 600/2014]

(8) A presente Decisão diz respeito aos CFD que constituem contratos de derivados de liquidação monetária, cuja finalidade consiste em dar ao titular uma exposição, que pode ser longa ou curta, a flutuações do preço, nível ou valor de um subjacente. Estes CFD incluem, nomeadamente, os produtos de rolling spot forex e as apostas sobre diferenciais financeiros. A presente Decisão não diz respeito a opções, futuros, swaps e contratos a prazo de taxa de juro.

(9) Alguns respondentes ao convite à apresentação de informações pediram esclarecimentos complementares sobre o âmbito da medida. Alguns dos respondentes sugeriram que a definição de CFD apresentada pela ESMA no convite à apresentação de informações excluía explicitamente os derivados securitizados do âmbito da medida, enquanto outros assinalaram as semelhanças entre os CFD e outros produtos de investimento e pediram a aplicação das mesmas medidas.

(10) A ESMA confirma que apenas os CFD são abrangidos pela presente decisão. As warrants e os certificados turbo não são abrangidos pelo âmbito de aplicação da decisão. A ESMA reconhece que existem semelhanças entre os CFD e as warrants e os certificados turbo, mas os produtos também diferem em vários aspetos. A ESMA realizará um acompanhamento rigoroso no sentido de verificar se se desenvolvem consequências negativas semelhantes para os investidores de retalho numa base pan-europeia, e agirá conforme necessário. Os derivados securitizados que são CFD não são explicitamente excluídos da definição de CFD. Embora a ESMA não tenha conhecimento da existência de CFD securitizados, nesta fase, o wrapper de um valor mobiliário e a possibilidade de comercialização numa plataforma de negociação não alteram as características-chave de um CFD. No caso de esses produtos serem lançados, estarão abrangidos pelo âmbito da presente Decisão.

(11) Os CFD que oferecem exposição, em termos de alavancagem, ao preço, ao nível ou às alterações de valor nas classes de ativos subjacentes já existem há alguns anos enquanto produtos de investimento especulativo de curto prazo fornecidos a uma reduzida base de clientes, em algumas jurisdições. Contudo, nos últimos anos, um grande número de ANC revelou preocupações quanto à distribuição crescente de CFD a um mercado retalhista em massa, apesar de estes produtos serem complexos e inadequados para a grande maioria dos investidores de retalho. Com base nas informações fornecidas por várias ANC, a ESMA também observou um aumento dos níveis de alavancagem oferecidos nesses produtos aos investidores de retalho e nos níveis de perdas de clientes decorrentes do investimento nesses produtos (12). Estas preocupações são amplificadas por técnicas de comercialização frequentemente agressivas e por práticas inadequadas dos fornecedores que procedem à comercialização, distribuição ou venda de CFD, tais como a oferta de pagamentos, benefícios pecuniários ou não pecuniários, ou através de informações inadequadas sobre os riscos.

(12) Estas preocupações têm-se concretizado em diversas jurisdições, verificando-se que uma grande maioria dos investidores de retalho destas jurisdições perde dinheiro habitualmente, como demonstrado por diversas ANC (13). Numa tentativa de dar resposta a estas preocupações, algumas ANC adotaram medidas nesta área (14). No entanto, nomeadamente à luz da natureza transfronteiriça destas atividades, a restrição temporária da ESMA é a ferramenta mais adequada e eficiente para dar resposta às preocupações consideráveis em matéria de proteção dos investidores e assegurar um nível mínimo comum de proteção dos investidores em toda a União Europeia, em conformidade com as condições do artigo 40.o do Regulamento (UE) n.o 600/2014.

(13) A condição referida no artigo 40.o, n.o 2, alínea a), do Regulamento (UE) n.o 600/2014 é que deve existir nomeadamente uma preocupação considerável com a proteção dos investidores. Para determinar se existe uma preocupação considerável com a proteção dos investidores, a ESMA avaliou a relevância dos critérios e fatores enumerados no artigo 19.o, n.o 2, do Regulamento Delegado (UE) 2017/567. Após ter analisado os critérios e fatores relevantes, a ESMA concluiu que existe uma preocupação considerável com a proteção dos investidores pelas razões que a seguir se apresentam.

2.1. O grau de complexidade e transparência dos CFD

(14) Os CFD são produtos complexos (15), geralmente não transacionados numa plataforma de negociação. A definição de preços, as condições comerciais e a liquidação desses produtos não são normalizados, dificultando a capacidade de compreensão dos investidores de retalho quanto aos termos do produto. Além disso, os fornecedores de CFD exigem frequentemente que os clientes reconheçam que os preços de referência utilizados para determinar o valor de um CFD podem diferir do preço disponível no respetivo mercado onde o subjacente é negociado, dificultando aos investidores de retalho a verificação e a confirmação da exatidão dos preços recebidos do fornecedor.

(15) Os custos e os encargos aplicáveis à negociação em CFD são complexos e carecem de transparência para os investidores de retalho. Mais concretamente, os investidores de retalho deparam-se com dificuldades na compreensão e na avaliação do desempenho previsto de um CFD, tendo também em conta a complexidade decorrente do impacto das taxas de transação nesse desempenho. As taxas de transação em matéria de CFD são normalmente aplicadas ao valor nocional total da transação, e os investidores, por conseguinte, são confrontados com taxas de transação mais elevadas relativas aos seus fundos investidos com níveis mais elevados de alavancagem. As taxas de transação são normalmente deduzidas da margem inicial depositada por um cliente e o elevado efeito de alavancagem pode levar a uma situação em que o cliente, no momento da abertura de um CFD, verifica uma perda significativa na sua conta de negociação, provocada pela aplicação de taxas de transação elevadas. Uma vez que as taxas de transação com um maior efeito de alavancagem reduzirão ainda mais a margem inicial do cliente, os clientes terão de ganhar mais dinheiro com o própria transação, a fim de realizarem um lucro. Isto reduz as probabilidades de os clientes realizarem um lucro líquido com as taxas de transação, expondo os clientes a um maior risco de perda.

(16) Além das taxas de transação, podem ser aplicados diferenciais e outros custos e encargos de financiamento (16). Entre estes, incluem-se comissões (uma comissão geral ou uma comissão por cada transação, ou aquando da abertura e encerramento de uma conta de CFD) e/ou comissões de gestão de contas. Os encargos de financiamento são igualmente utilizados para manter um CFD aberto, por exemplo, taxas diárias ou noturnas, às quais pode ser acrescentada uma margem comercial. O número e a complexidade dos vários custos e encargos e o seu impacto no desempenho comercial dos clientes contribuem para a falta de transparência suficiente no que respeita aos CFD, a fim de permitir a um investidor de retalho tomar uma decisão de investimento informada.

(17) Outra complexidade resulta da utilização de ordens de limite de perdas. Esta característica do produto pode proporcionar aos investidores de retalho a impressão enganosa de que ordem de limite de perdas garante a execução do preço que fixaram (o nível do limite de perdas). No entanto, as ordens de limite de perdas não garantem um nível de proteção, mas sim o desencadear de uma «ordem de mercado» quando o preço do CFD atinge o preço fixado pelo cliente. Por conseguinte, o preço recebido pelo cliente (preço de execução) pode ser diferente do preço definido para o limite de perdas (17). Apesar de os limites de perdas não serem exclusivos dos CFD, o efeito de alavancagem aumenta a sensibilidade da margem de um investidor aos movimentos de preços do subjacente, aumentando o risco de perdas súbitas, e significa que os controlos de comércio tradicionais, tais como os limites de perdas, são insuficientes para gerir a preocupação em matéria de proteção dos investidores.

(18) Outra complexidade fundamental associada aos CFD pode surgir do mercado de subjacentes relevante. Por exemplo, com a negociação em moedas estrangeiras, os clientes especulam numa moeda contra outra. Se nenhuma destas moedas for a moeda utilizada pelo cliente para abrir uma posição de CFD, qualquer retorno recebido pelo cliente dependerá das medidas tomadas pelo cliente para avaliar a circulação destas três moedas. Isto sugere que é necessário um elevado nível de conhecimento de todas as moedas envolvidas para lidar com êxito com as complexidades desta comercialização de moedas. Os investidores de retalho, por norma, não possuem esses conhecimentos.

(19) Os CFD com criptomoedas como subjacente suscitam preocupações diferentes e consideráveis. As criptomoedas constituem uma categoria de ativos relativamente imatura que representa riscos graves para os investidores. A ESMA e outros reguladores têm repetidamente alertado para (18) os riscos envolvidos no investimento em criptomoedas. No que diz respeito aos CFD em criptomoedas, muitas destas preocupações mantêm-se atuais. Tal deve-se ao facto de os investidores de retalho não poderem, normalmente, compreender os riscos envolvidos quando especulam com uma categoria de ativos extremamente volátil e relativamente imatura, que aumentam com a negociação em margem, uma vez que esta exige que os clientes reajam num período de tempo muito reduzido. Devido às características específicas das criptomoedas enquanto categoria de ativos, as medidas da presente Decisão serão alvo de um acompanhamento e de uma análise rigorosos, se necessário.

(20) O elevado nível de complexidade, o fraco grau de transparência, a natureza dos riscos e o tipo de subjacente confirmam que existe uma preocupação considerável em matéria de proteção dos investidores, no que respeita a estes CFD.

2.2. As características ou componentes específicos dos CFD

(21) A principal característica dos CFD é a sua capacidade para operar em alavancagem. Em geral, embora o efeito de alavancagem possa aumentar o possível lucro dos clientes, pode também aumentar as possíveis perdas. As ANC constataram que os níveis de alavancagem aplicados aos CFD em toda a União Europeia variam entre 3:1 e 500:1 (19). No que respeita aos investidores de retalho, a aplicação do efeito de alavancagem poderá aumentar a probabilidade de uma perda maior em maior grau do que a probabilidade de um ganho maior, pelos motivos indicados a seguir.

(22) O efeito de alavancagem afeta o desempenho do investimento através do aumento do impacto das taxas de transação incorridas pelos investidores de retalho (20).

(23) Outro risco relacionado com a negociação em produtos alavancados está associado à interação entre um elevado efeito de alavancagem e a prática de encerramento automático da margem. Com base nos termos contratuais aplicados normalmente, os fornecedores de CFD são autorizados a encerrar a conta de um cliente quando o capital líquido do cliente atinge uma percentagem específica da margem inicial que o cliente tem de pagar para abrir uma ou mais posições de CFD (21).

(24) A interação entre a elevada alavancagem e o encerramento automático da margem expressa-se no aumento da probabilidade de a posição de um cliente ser automaticamente encerrada pelo fornecedor de CFD num curto intervalo temporal, ou de um cliente ter de colocar uma margem adicional, na esperança de inverter uma posição de perda. O efeito de alavancagem elevado aumenta a probabilidade de o cliente ter uma margem insuficiente para apoiar os seus CFD abertos, aumentando a sensibilidade da(s) posição(ões) do cliente face às pequenas flutuações do preço do subjacente, para desvantagem do cliente.

(25) A ESMA observa que, na prática do mercado, o encerramento da margem parece ter sido introduzido pelos operadores de CFD essencialmente para lhes permitir uma melhor gestão das exposições dos clientes e do risco de crédito do operador, encerrando a posição de um cliente antes de o cliente ter fundos insuficientes para cobrir a sua exposição atual. O encerramento automático da margem também representa um certo grau de proteção para os clientes, uma vez que reduz, mas não elimina, o risco de o cliente (particularmente quando se trata de níveis elevados de alavancagem) perder toda a sua margem inicial ou mais do que essa margem inicial.

(26) Algumas ANC informaram a ESMA (22) de que o nível em que é aplicado o encerramento automático da margem não é coerente no conjunto dos operadores de CFD (23). Os fornecedores de CFD com clientes que, geralmente, negoceiam tamanhos de ordem inferiores e que agem, geralmente, como contraparte direta nas transações dos clientes, estabeleceram previamente a regra de encerramento da margem entre 0 % e 30 % da margem inicial exigida. Ao fazer com que os fundos do cliente sejam reduzidos até perto de 0, o fornecedor está a colocar o cliente numa situação em que existe um risco aumentado de perder mais dinheiro do que o montante investido. Algumas ANC também observam que é prática comum do mercado aplicar o encerramento da margem numa base por conta (24). Tal significa que são aplicados requisitos mínimos de margem com base na margem combinada necessária para todas as posições abertas de um cliente ligadas à conta de CFD, incluindo entre diferentes categorias de ativos. Isto permite que as posições rentáveis compensem as posições de perda da conta do cliente.

(27) Um dos riscos associados da alavancagem consiste no facto de colocar os clientes em risco de perderem mais dinheiro do que o montante que investiram. Trata-se de um risco-chave que os investidores de retalho podem não compreender, mesmo apesar das advertências escritas. A margem colocada por um cliente é lançada como caução para apoiar a posição do cliente. Se o preço do subjacente, por exemplo, for contra a posição do cliente, excedendo a margem inicial colocada (25), o cliente pode ser responsável por perdas que excedam os fundos da sua conta de negociação de CFD, mesmo após o encerramento de todas as suas outras posições de CFD abertas. Algumas ANC informaram a ESMA de que vários investidores de retalho perderam grandes quantidades de dinheiro durante a desindexação do franco suíço, em janeiro de 2015 (26). Muitos clientes não tinham conhecimento de que poderiam perder mais dinheiro do que o montante que tinham investido (27).

(28) A negociação a níveis elevados de alavancagem aumenta igualmente o impacto das alterações repentinas («gapping») durante períodos de volatilidade significativa do mercado (por exemplo, a queda repentina da libra esterlina e a desindexação do franco suíço). As alterações repentinas ocorrem quando se regista um movimento súbito no preço do subjacente. As alterações repentinas não são um fenómeno exclusivo dos CFD, mas os riscos relacionados com esses acontecimentos são aumentados devido ao elevado efeito de alavancagem. Se ocorrer uma alteração repentina, o cliente que se encontra em situação de perda poderá não ser capaz de encerrar um CFD aberto a um preço do seu agrado, o que poderá resultar em perdas significativas para os clientes (28) quando se trata de negociação com alavancagem elevada. No caso do choque relativo ao franco suíço, em 2015, por exemplo, a situação fez com que os investidores de retalho perdessem um montante significativamente mais elevado do que o montante inicialmente investido (29).

(29) Os níveis de alavancagem muitas vezes elevados oferecidos aos investidores de retalho, a volatilidade de determinados ativos subjacentes, juntamente com a aplicação dos custos de transação que influenciam o desempenho do investimento, podem resultar em alterações rápidas da posição de investimento do cliente. Isto leva a que o cliente tenha de tomar medidas rápidas para gerir a exposição dos riscos, apresentando uma margem adicional para evitar que a posição seja automaticamente encerrada. Nesses casos, o elevado efeito de alavancagem pode levar a perdas significativas para investidores de retalho durante um período de tempo muito curto, aumentando o risco de os clientes perderem mais do que os fundos pagos para a negociação de CFD.

(30) Os fatores acima referidos confirmam que existe uma preocupação considerável em matéria de proteção dos investidores, no que respeita a estes CFD.

2.3. Dimensão das potenciais consequências nefastas e o grau de disparidade entre o retorno esperado ou lucro para os investidores e o risco de perda

(31) As seguintes informações fornecidas pelas ANC à ESMA apontam para um aumento do número de investidores de retalho que investem em CFD, bem como do número de prestadores que oferecem esses produtos em toda a União Europeia: i) a maioria das ANC informou a ESMA de que verificaram a existência de fornecedores que oferecem CFD aos investidores de retalho e que dispõem de autorização na sua jurisdição (30). Praticamente todas as ANC informaram a ESMA de que fornecedores de CFD oriundos de outros Estados-Membros oferecem CFD na sua jurisdição (31). Algumas ANC também referiram a existência de fornecedores de CFD que utilizam sucursais ou agentes vinculados para exercerem a sua atividade em jurisdições de acolhimento (32); ii) a Cyprus Securities and Exchange Commission («CY-CySEC»), a ANC cipriota, e a Financial Conduct Authority («UK-FCA»), a ANC do Reino Unido, comunicaram um aumento do número de fornecedores de CFD especializados na venda destes produtos a investidores de retalho, numa base transfronteiriça, de 103 para 138 fornecedores em Chipre, e de 117 para 143 prestadores no Reino Unido, entre 2016 e 2017; iii) a UK-FCA também registou um aumento no número de pedidos de autorização para empresas de investimento que oferecem CFD. Os mercados mais recentes, como a Grécia, a Hungria, Portugal e a Eslováquia, também registaram um aumento dos pedidos de autorização para empresas de investimento que oferecem CFD (33).

(32) Os números de clientes ativos relativamente a estes produtos são variáveis, em virtude da relativamente curta duração das contas de clientes de CFD e da natureza transfronteiriça das atividades. A ESMA estima, com base em dados recolhidos por algumas ANC (34), que o número de contas de negociação de investidores de retalho de fornecedores de CFD e opções binárias com base no EEE cresceu de 1,5 milhões em 2015 (35) para aproximadamente 2,2 milhões em 2017 (36).

(33) Os dados relativos a queixas de investidores de retalho indicam igualmente as constantes preocupações dos consumidores neste domínio (37).

(34) As ANC (38) notificaram à ESMA a preocupação de que, uma vez que alguns mercados nacionais se tornam restringidos devido a medidas nacionais (por exemplo, a Bélgica (39) e a França (40)), os fornecedores de CFD procurarão conquistar clientes noutros Estados-Membros.

(35) Estudos específicos realizados pelas seguintes ANC em matéria de resultados dos investidores, no que diz respeito a investidores de retalho que investem em CFD, mostram que a maioria dos investidores de retalho destes Estados-Membros que investem nesses produtos perde dinheiro com a negociação: i) A CY-CySEC analisou uma amostra de contas de investidores de retalho (aproximadamente 290 000 contas de clientes) de 18 importantes fornecedores de CFD, no período que medeia entre 1 de janeiro de 2017 e 31 de agosto de 2017. Verificou-se que, em média, 76 % das contas de clientes registaram uma perda global ao longo desse período específico, registando-se lucro em cerca de 24 % das contas de clientes. Em média, a perda por conta era de cerca de 1 600 EUR; ii) A Comisión Nacional del Mercado de Valores (ES-CNMV), a ANC espanhola, verificou que cerca de 82 % dos investidores de retalho (41) perderam dinheiro num período de 21 meses compreendido entre o início de 2015 e o final de 2016. A perda média por investidor de retalho foi de 4 700 EUR (42); iii) A Autorité des marchés financiers (FR-AMF), a ANC francesa, concluiu que mais de 89 % dos pequenos investidores perderam dinheiro durante um período de 4 anos compreendido entre 2009 e 2013, e que a perda média por investidor de retalho correspondeu a 10 887 EUR (43). Além disso, os dados fornecidos pela FR-AMF, a partir do Gabinete do Provedor de Justiça, revelam que a perda global média anual, em matéria de queixas relativas a CFD, correspondeu a 15 207 EUR, em 2016. Além disso, o Provedor de Justiça observou que, em particular em 2016 e 2017, as práticas dos fornecedores regulamentados tornaram-se ainda mais agressivas, visando, cada vez mais, investidores com maior probabilidade de efetuarem pagamentos significativos. Várias queixas relativas a incidentes de assédio e manipulação foram apresentadas por investidores com poupanças significativas. Os números relativos às mediações de 2016, antes de o Provedor de Justiça francês parecem apoiar estes dados, verificando-se um aumento do montante médio recuperado para os 11 938 EUR, e que metade de todos os processos diziam respeito a um montante superior a 5 000 EUR. As perdas suportadas por alguns investidores ultrapassaram os 90 000 EUR, e as perdas acumuladas em casos incluídos em processos principais, ou seja, que envolvem empresas autorizadas, excederam 1 milhão de EUR. A FR-AMF verificou também que os investidores de retalho que negoceiam mais (por número de operações, dimensão média da negociação ou volume acumulado) são os que mais perdem. O mesmo se aplica aos que continuam ao longo do tempo, indicando que não existe curva de aprendizagem; iv) A Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga (HR-HANFA), a ANC da Croácia, realizou um estudo relativo à perda por cliente, para uma empresa de investimento da Croácia que oferece CFD aos seus clientes. O estudo avaliou 267 perdas ou ganhos de investidores de retalho, durante o período de comercialização compreendido entre janeiro e setembro de 2016. A HR-HANFA verificou que as perdas totais dos clientes relativas ao período em causa foram de cerca de 1 017 900 EUR, enquanto os ganhos totais dos investidores de retalho foram de cerca de 420 000 EUR; v) O Banco Central da Irlanda (IE-CBI), a ANC da Irlanda, realizou uma análise temática em 2015, que mostrou que 75 % dos investidores de retalho que negociaram CFD durante 2013 e 2014 sofreram perdas, sendo a perda média, no conjunto desses clientes, de 6 900 EUR. Uma análise de acompanhamento de uma amostra dos maiores fornecedores de CFD na Irlanda permitiu constatar que, no período de dois anos correspondente a 2015 e 2016, 74 % dos investidores de retalho perderam dinheiro, registando uma perda média de 2 700 EUR (44); vi) O trabalho da Commisione Nazionale per le Società e la Borsa (IT-CONSOB), a ANC italiana, realizado durante o ano de 2016, demonstrou que, em 2014-2015, 78 % dos investidores de retalho italianos de um fornecedor de CFD específico perderam dinheiro ao investirem em rolling spot forex, havendo a registar uma perda média de 2 800 EUR. Verificou-se também que existe uma correlação positiva entre o número de transações realizadas pelos investidores de retalho e o montante das perdas sofridas. Um inquérito subsequente realizado para a IT-CONSOB, em março de 2017, sobre cinco agências italianas de fornecedores que operam em CFD constatou que, em 2016, as perdas dos investidores de retalho foram de até 83 %, registando-se uma perda média por cliente de cerca de 7 000 EUR; vii) A Komisja Nadzoru Finansowego (PL-KNF), a ANC da Polónia, realizou em 2017 um estudo (45) com base nos dados fornecidos por 10 empresas de investimento que oferecem CFD (com base em 130 399 contas de clientes, das quais de 38 691 eram contas ativas) e concluiu que 79,28 % dos clientes perderam dinheiro, em 2016. O resultado médio foi uma perda de 10 060 PLN por cliente. Além disso, um estudo semelhante, realizado pela PL-KNF, em 2018, com base nos dados fornecidos por sete empresas de investimento que ofereciam CFD na Polónia em 2017 (177 883 contas de clientes, das quais 40 209 eram contas ativas) demonstrou que 79,69 % dos clientes perderam dinheiro, em 2017. O resultado médio foi uma perda de 12 156 PLN por cliente, em 2017. A percentagem de clientes ativos de (46) que perderam dinheiro atingiu os 81 % (2012), 81 % (2013), 80 % (2014), 82 % (2015), 79 % (2016) e 80 % (2017); viii) Um estudo realizado pela Commission de Surveillance du Secteur Financier (LU-CSSF), a ANC do Luxemburgo, constatou, em setembro de 2017, que, com base em dois prestadores de CFD autorizados pela LU-CSSF, as perdas médias por investidores de retalho são de 4 500 EUR e cerca de 1 700 EUR; ix) Uma análise realizada pela UK-FCA em 2014, com base numa amostra de contas de investidores de retalho não aconselhados de 8 fornecedores de CFD, sugeriu que 82 % dos investidores de retalho perderam dinheiro nestes produtos e que o resultado médio foi uma perda de 2 200 GBP por investidor de retalho, ao longo de um ano. As informações recebidas durante o processo de consulta da UK-FCA, em dezembro de 2016, também permitiram constatar uma correlação entre os níveis mais elevados de alavancagem e o aumento da probabilidade e da dimensão das perdas (47). Um estudo adicional realizado pela UK-FCA, em 2016/2017, no que respeita aos serviços de consultoria e discricionários prestados a longo prazo, ao longo de um período de 12 meses, constatou a existência de mais evidências relativas aos fracos resultados obtidos pelos investidores de retalho. A análise verificou que, entre o conjunto de empresas que oferecem CFD em serviços de consultoria e discricionários, 76 % dos investidores de retalho perderam dinheiro, registando uma perda média de 9 000 GBP. Mesmo considerando os investidores de retalho que apresentaram lucros, em média, um investidor de retalho típico que investisse a partir de uma conta gerida numa base de consultoria e discricionária teria perdido cerca de 4 100 GBP (48); x) A Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (PT-CMVM), a ANC portuguesa, constatou que, com base no valor nocional de posições dos investidores de 44 700 milhões de EUR, em 2016, e de 44 200 milhões de EUR, em 2017, as perdas associadas, para os investidores de retalho, corresponderam a 66,8 milhões de EUR e 47,7 milhões de EUR, relativamente a 2016 e 2017, respetivamente.

(36) Além disso, há a salientar um estudo realizado pelo Finanstilsynet (NO-Finanstilsynet), a ANC da Noruega, sobre os resultados de negociação dos clientes de 6 fornecedores de CFD, em 2016. O estudo abrangeu cerca de 1 000 investidores de retalho (49) que negociaram em CFD ao longo de um a dois anos, com início em janeiro de 2014 e fim entre dezembro de 2014 e dezembro de 2015 (em média, um período de negociação de um ano e meio). Verificou-se que 82 % desses clientes perderam dinheiro, registando-se uma perda média de 29 000 EUR por cliente. Os custos médios de transação relativos aos capitais próprios do cliente foram de 37 % (devido a elevada alavancagem e a negociação frequente) (50).

(37) É de destacar o padrão consistente de perdas médias registadas por investidores de retalho que negoceiam em CFD, ao longo do tempo e em todos os países, apesar dos retornos positivos obtidos pelos investidores de retalho noutros produtos financeiros em muitos dos anos em causa. A percentagem de investidores de retalho que perderam dinheiro, segundo o estudo da AMF referido no considerando 35 iii), em cada um dos anos entre 2009 e 2013, é muito consistente, apesar de retornos anuais variáveis nos índices bolsistas e de mercadorias ao longo do mesmo período, por exemplo (51). A persistência do padrão de perdas relativas a investidores de retalho de CFD aponta para uma característica estrutural do perfil do retorno, ao contrário dos resultados históricos positivos dos investimentos (a longo prazo) noutros produtos financeiros, como os fundos de investimento de capitais.

(38) Estes estudos apresentam um quadro preocupante sobre a preocupação considerável em matéria de proteção dos investidores suscitada pela oferta destes CFD a investidores de retalho.

2.4. Tipo de clientes envolvidos

(39) Os CFD são comercializados, distribuídos ou vendidos a investidores de retalho e a clientes profissionais. No entanto, os investidores de retalho (ao contrário dos profissionais) não possuem, normalmente, experiência, conhecimentos e competências que lhes permitam tomar decisões de investimento que avaliem adequadamente os riscos incorridos, no que respeita aos CFD complexos que são restringidos pela presente Decisão.

(40) Com efeito, um estudo num Estado-Membro indicou que os níveis máximos de alavancagem mais elevados foram frequentemente oferecidos aos investidores de retalho, enquanto aos clientes profissionais e às contrapartes elegíveis foram oferecidos níveis máximos de alavancagem mais baixos (52). Tendo em conta as provas de perdas observadas pela ESMA em contas de investidores de retalho descritas na presente Decisão, é evidente que existe uma preocupação considerável em matéria de proteção dos investidores, no que respeita à comercialização, distribuição ou venda de CFD sem restrições a esta categoria de clientes.

2.5. Atividades de comercialização e distribuição relacionadas com os CFD

(41) Apesar de os CFD serem produtos complexos, são oferecidos aos investidores de retalho sobretudo através de plataformas de negociação eletrónica, sem que lhes seja facultado aconselhamento sobre o investimento ou disponibilizada gestão da carteira. Nestes casos, é requerida uma avaliação da adequação, nos termos do artigo 25.o, n.o 3, da Diretiva 2014/65/UE (53). No entanto, esta avaliação não impede os fornecedores de CFD ou os seus clientes ou potenciais clientes de efetuarem uma transação, sujeita a uma simples advertência ao cliente. Isto pode acontecer quando o cliente não facultou qualquer informação, ou facultou informação insuficiente, ao fornecedor, relativamente ao seu conhecimento e à sua experiência no domínio dos investimentos relevante para este tipo específico de produto, bem como quando o fornecedor concluiu que o produto não é adequado para o cliente. Por esta razão, os investidores de retalho podem aceder a produtos, tais como os CFD, os quais, pelas suas características, não deveriam ser-lhes distribuídos (54).

(42) A UK-FCA registou falhas sucessivas na abordagem de fornecedores de CFD com vista a concluir a avaliação da adequação, nomeadamente inadequações na própria avaliação, advertências de risco inadequadas dirigidas a investidores de retalho que não obtiveram êxito na avaliação da adequação e falta de criação de um processo para avaliar se os clientes que não obtêm sucesso na avaliação da adequação, mas que, não obstante, pretendem negociar em CFD, deverão poder prosseguir as transações de CFD (55). Ao revisitar esta questão, no final de 2016, a UK-FCA constatou que um número significativo de empresas não conseguira resolver estas insuficiências, no seguimento das observações que lhes foram previamente fornecidas (56).

(43) Além disso, as ANC expressaram preocupação quanto ao cumprimento, por parte dos fornecedores de CFD, da sua obrigação de facultar aos clientes informação correta, clara e que não induza em erro, ou de agir no melhor interesse dos clientes. (57) As ANC também expressaram preocupações relativamente ao desempenho inadequado dos testes de adequação (58) na prática e às advertências inadequadas aos clientes, quando não obtêm êxito no teste de adequação (59). Exemplos destas más práticas encontram-se descritos e estão na origem das Perguntas e Respostas da ESMA relativas à disponibilização de CFD e de outros produtos especulativos a investidores de retalho, nos termos da Diretiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros (60)

(44) As ANC também observaram práticas de comercialização agressivas e comunicações que induzem em erro neste setor do mercado (61). Estas incluem, por exemplo, a utilização de acordos de patrocínio ou filiação com importantes equipas desportivas, o que transmite, através da promoção do conhecimento generalizado da marca, a impressão enganadora de que produtos complexos e especulativos como os CFD são adequados para o mercado retalhista dirigido ao grande público. Além disso, também incluem a utilização de declarações enganadoras como «Negociar nunca foi tão fácil como agora», «Comece agora mesmo a sua carreira como negociante» ou «Ganhe 13 000 libras esterlinas em 24 horas! Comece já» (62).

(45) No contexto do desenvolvimento das P&R sobre CFD, algumas ANC informaram a ESMA de que, muitas vezes, os fornecedores de CFD não divulgam adequadamente os riscos associados a esses produtos (63). Em especial, algumas ANC (64) verificaram que os prestadores de CFD não descrevem adequadamente o potencial de perdas rápidas que poderiam exceder os fundos investidos.

(46) Também neste contexto, algumas ANC manifestaram preocupação sobre a elevada rotação dos modelos de negócio de alguns fornecedores de CFD (65). Porque a duração média de uma conta de cliente pode ser relativamente curta, este facto pode colocar uma certa pressão nos fornecedores para manter um fluxo constante de novos clientes, o que pode incentivar os fornecedores a adotar técnicas de comercialização e venda agressivas, as quais não são do interesse dos investidores de retalho.

(47) Uma característica comum das técnicas de comercialização e venda adotadas pelo setor dos CFD é a oferta de benefícios na negociação (pecuniários e não pecuniários), tais como bónus, para atrair e encorajar investidores de retalho a investir em CFD, a oferta de prendas (por exemplo, férias, carros, produtos eletrónicos), tutoriais sobre negociação ou custos reduzidos (por exemplo, diferenciais ou taxas) (66).

(48) Os bónus e outros benefícios na negociação podem servir como distração do elevado risco que caracteriza o produto. São geralmente concebidos para atrair os investidores de retalho e incentivar a negociação. Os investidores de retalho podem considerar que estas promoções são a característica central do produto, de tal modo que podem não avaliar adequadamente o nível de risco associado ao produto.

(49) Além disso, esses benefícios da negociação para abertura de contas de negociação de CFD exigem frequentemente que os clientes paguem fundos ao fornecedor e que realizem um número específico de transações durante um determinado período de tempo. Dado que os elementos de prova demonstram que a maioria dos investidores de retalho perdem dinheiro na negociação de CFD, isto muitas vezes significa que os clientes perdem mais dinheiro na negociação de CFD mais frequentemente do que perderiam caso não tivessem recebido a oferta de um prémio.

(50) O trabalho de supervisão realizado por várias ANC revelou que os termos e as condições em matéria de ofertas de promoção são muitas vezes enganadores e que muitos clientes desconhecem as condições de acesso aos benefícios/prémios oferecidos. Por último, vários clientes comunicaram dificuldades na retirada dos fundos, ao tentarem utilizar esses prémios (67).

(51) Além dos fatores acima descritos, muitas ANC (68) constataram que os modelos de distribuição observados neste setor do mercado apresentam determinados conflitos de interesses (69). A pressão para manter um canal de novos clientes aumenta o potencial de ocorrência de conflito de interesses. Os conflitos de interesses podem decorrer e decorrem do facto de alguns fornecedores de CFD serem contrapartes nas transações dos clientes sem cobertura da sua exposição, pelo que colocam os seus interesses em conflito direto com os dos seus clientes. Para esses fornecedores, existe um maior risco e incentivo para manipular ou utilizar preços de referência menos transparentes, ou para prosseguir outras práticas questionáveis, tais como a eliminação de transações rentáveis invocando falsos pretextos. Existe também um risco de que os fornecedores possam procurar explorar a derrapagem assimétrica (por exemplo, transmitir qualquer perda resultante de uma derrapagem ao cliente, mantendo eventuais lucros obtidos em resultado da derrapagem). Os fornecedores podem propositadamente adiar o tempo entre cotações e a execução das transações de CFD, para explorar esta prática de forma mais aprofundada. As ANC também identificaram práticas em que os fornecedores de CFD aplicam uma margem comercial assimétrica ou inconsistente a diferenciais de base.

(52) As práticas de comercialização e distribuição acima descritas associadas com os CFD confirmam a existência de uma preocupação considerável em matéria de proteção dos investidores relativamente a estes CFD.

3. OS REQUISITOS REGULAMENTARES APLICÁVEIS AO ABRIGO DA LEGISLAÇÃO DA UE EXISTENTES NÃO ABORDAM A PREOCUPAÇÃO CONSIDERÁVEL COM A PROTEÇÃO DOS INVESTIDORES IDENTIFICADA [ARTIGO 40.o, N.o 2, ALÍNEA b), DO REGULAMENTO (UE) N.o 600/2014]

(53) Em conformidade com o artigo 40.o, n.o 2, alínea b), do Regulamento (UE) n.o 600/2014, a ESMA considerou se os requisitos regulamentares existentes na União Europeia que são aplicáveis ao instrumento ou atividade financeira em causa respondiam ou não à ameaça. Os requisitos regulamentares aplicáveis existentes estão estabelecidos na Diretiva 2014/65/UE, no Regulamento (UE) n.o 600/2014 e no Regulamento (UE) n.o 1286/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho (70). Incluem, em particular: i) o requisito de facultar aos clientes informação apropriada, no artigo 24.o, n.os 3 e 4, da Diretiva 2014/65/UE (71); ii) os requisitos sobre adequação e conformidade, nos artigos 25.o, n.o 2 e 3, da Diretiva 2014/65/UE (72); iii) os requisitos sobre execução nas melhores condições, no artigo 27.o, da Diretiva 2014/65/UE (73); iv) os requisitos sobre governança de produtos, no artigo 16.o, n.o 3, e no artigo 24.o, n.o 2, da Diretiva 2014/65/UE; e v) os requisitos sobre divulgação, nos artigos 5.o a 14.o do Regulamento (UE) n.o 1286/2014.

(54) Alguns fornecedores, corretores e organizações comerciais mencionaram explicitamente nas suas respostas ao convite à apresentação de informações que a ESMA precisa de considerar os efeitos da nova legislação antes de aplicar quaisquer medidas de intervenção no produto, em particular a recente introdução da DMIF II (em especial, as regras de product governance) e PRIIP.

(55) É de salientar que o âmbito e o conteúdo de diversos requisitos regulamentares aplicáveis ao abrigo da Diretiva 2014/65/UE e do Regulamento (UE) n.o 600/2014 são semelhantes aos existentes ao abrigo da Diretiva 2004/39/CE (74). Apesar de que a adoção da Diretiva 2014/65/UE e do Regulamento (UE) n.o 600/2014 têm como objetivo melhorar diversos aspetos dos serviços e atividades de investimento afim de reforçar a proteção do investidor (incluindo através de poderes de intervenção no produto), as melhorias num número relevante de disposições não respondem às preocupações específicas descritas nesta Decisão. Na perspetiva do risco e do prejuízo para o investidor objeto da presente Decisão, diversas disposições mantiveram-se consideravelmente inalteradas.

(56) Os requisitos sobre a disponibilização de informação apropriada aos clientes estão mais pormenorizados na Diretiva 2014/65/UE, com uma significativa melhoria na área da divulgação dos custos e encargos, sendo as empresas de investimento obrigadas a facultar aos clientes informação agregada sobre todos os custos e encargos relacionados com os serviços de investimento e os instrumentos financeiros. No entanto, as regras baseadas na divulgação, incluindo a informação melhorada sobre os custos, são, por si só, claramente insuficientes para enfrentar o risco complexo decorrente da comercialização, distribuição e venda de CFD a investidores de retalho.

(57) Em especial, o artigo 24.o, n.o 3, da Diretiva 2014/65/UE exige nomeadamente que as empresas de investimento assegurem que toda a informação dirigida aos clientes ou potenciais clientes, incluindo as comunicações promocionais, é correta, clara e não induz em erro. O artigo 24.o, n.o 4, da Diretiva 2014/65/UE requer ainda que as empresas de investimento facultem atempadamente informação apropriada aos clientes e potenciais clientes relativamente à empresa e aos seus serviços, aos instrumentos financeiros e às estratégias propostas, modalidades de execução e todos os custos e encargos relacionados, incluindo especialmente aconselhamento e alertas sobre os riscos associados ao investimento nesses instrumentos financeiros, e se o instrumento financeiro se destina a investidores de retalho ou profissionais.

(58) A ESMA também teve em consideração a relevância das regras de divulgação nos termos do Regulamento (UE) n.o 1286/2014. O Regulamento (UE) n.o 1286/2014 estabelece regras uniformes sobre o formato e o conteúdo do documento de informação essencial a fornecer pelos fabricantes de pacotes de produtos de investimento à base de retalho e de seguros (PRIIP) aos pequenos investidores, a fim de os ajudar a compreender e comparar as características e os riscos essenciais de um PRIIP. Em especial, o artigo 5.o do Regulamento (UE) n.o 1286/2014, conforme implementado no Regulamento Delegado (UE) 2017/653 da Comissão (75), estabelece, nomeadamente, uma metodologia para a apresentação do resumo dos indicadores de risco e das explicações que o acompanham, incluindo a possibilidade de o pequeno investidor poder perder todos os capitais investidos ou assumir compromissos financeiros adicionais. No entanto, este tipo de divulgação não é suficiente para atrair a atenção dos investidores de retalho para as consequências do investimento em CFD, em especial. Por exemplo, o rácio de desempenho está relacionado apenas com o produto CFD individual, o que não fornece ao cliente a percentagem global de contas de investidores de retalho que perderam dinheiro na comercialização de CFD. Além disso, o resumo dos indicadores de risco não inclui informações diretas sobre o desempenho anterior do produto, e estas informações podem não ser fornecidas nas explicações conexas, uma vez que é concedido algum poder discricionário ao fabricante de PRIIP, quanto ao alcance da inclusão de determinadas explicações.

(59) A ESMA considerou se esses requisitos podem dar resposta a algumas ou a todas as preocupações relacionadas com a comercialização, a distribuição ou a venda de CFD destinados a investidores de retalho ou, no mínimo, eliminar a necessidade de introduzir as advertências de risco na presente Decisão. No entanto, estes requisitos não asseguram que aos investidores de retalho em toda a União sejam providenciadas informações uniformes e eficazes sobre os riscos relacionados com a comercialização de CFD. Em especial, as orientações e as advertências referidas no artigo 24.o, n.o 4, da Diretiva 2014/65/UE não parecem dar resposta a estas preocupações, dada a divergência nas informações que podem ser fornecidas aos clientes, as quais podem não ser suficientes para atrair a atenção dos clientes para as consequências concretas decorrentes da comercialização de CFD. As advertências de risco introduzidas na presente Decisão proporcionarão aos investidores de retalho informações importantes, nomeadamente a percentagem de contas de investidores de retalho que perdem dinheiro na comercialização de CFD com cada empresa específica. Além disso, irão harmonizar práticas na atividade transfronteiriça, assegurando assim um nível equiparável de informações fornecidas aos investidores em toda a União Europeia.

(60) Os requisitos de adequação também foram reforçados na Diretiva 2014/65/UE, através da apresentação de um relatório de adequação ao cliente e do aperfeiçoamento da avaliação da adequação. Em especial, o artigo 25.o, n.o 2, da Diretiva 2014/65/UE exige que os fornecedores de CFD obtenham as informações necessárias sobre o conhecimento ou a experiência do cliente ou do potencial cliente no domínio dos investimentos relevante, nomeadamente, para o tipo de produto especifico, a situação financeira do cliente ou potencial cliente, incluindo a sua capacidade para suportar perdas, e os seus objetivos em matéria de investimento, incluindo a sua tolerância de risco, a fim de permitir ao fornecedor de CFD recomendar aos clientes ou potenciais clientes os produtos financeiros que lhes sejam adequados e que estejam em conformidade com a respetiva tolerância ao risco e a sua capacidade de suportar perdas. No entanto, os requisitos de adequação só são aplicáveis à prestação de aconselhamento de investimento e gestão de carteiras e, por conseguinte, são, normalmente, irrelevantes no que respeita à comercialização de CFD que ocorre principalmente através de plataformas eletrónicas, sem a prestação de aconselhamento em matéria de investimento ou gestão de carteiras.

(61) Além disso, os objetivos da avaliação da adequação (considerando, por um lado, os produtos, e por outro, o conhecimento e experiência, situação financeira e objetivos de investimento do cliente) ficaram substancialmente inalterados em comparação com a Diretiva 2004/239/CE e, como demonstrado na presente Decisão, não têm sido suficientes para evitar a identificação de prejuízo para os investidores.

(62) De modo idêntico, os requisitos da adequação foram reforçados ao abrigo da Diretiva 2014/65/UE, principalmente através da redução da lista de produtos não complexos e, por conseguinte, restringindo o âmbito de aplicação dos produtos apenas aos serviços de execução. O artigo 25.o, n.o 3, da Diretiva 2014/65/UE exige que os fornecedores de CFD solicitem aos seus clientes ou potenciais clientes a apresentação de informações relativas ao seu conhecimento e à sua experiência no domínio dos investimentos relevantes, nomeadamente no que diz respeito ao produto especificado oferecido ou solicitado, a fim de permitir ao fornecedor determinar se esse produto é adequado para o cliente ou potencial cliente. Se o fornecedor considerar que o produto é inadequado para o cliente ou potencial cliente, deve adverti-lo. Os CFD podem ser considerados produtos financeiros complexos e, por conseguinte, estão sujeitos ao teste de adequação nos termos do artigo 25.o, n.o 3, da Diretiva 2014/65/UE.

(63) No entanto, tal já se verificava ao abrigo da Diretiva 2004/39/CE, que previa o mesmo teste de adequação estabelecido na Diretiva 2014/65/UE. Conforme evidenciado na presente Decisão e tal como demonstrado pela experiência de supervisão das ANC (76), o teste de adequação não se tem revelado suficiente para dar resposta à preocupação em matéria de proteção dos investidores descrita na presente Decisão.

(64) Por conseguinte, os testes de adequação e de conformidade ao abrigo dos requisitos regulamentares existentes são pouco suscetíveis de evitar que os investidores de retalho negoceiem CFD de uma forma que garanta uma resposta à significativa preocupação em matéria de proteção dos investidores.

(65) No que se refere à execução nas melhores condições (best execution), a maioria das regras sobre esta matéria já constavam da Diretiva 2004/39/CE. No entanto, estas regras foram reforçadas na Diretiva 2014/65/UE. Em especial, o artigo 27.o da Diretiva 2014/65/UE estabelece que as empresas de investimento devem adotar «todas as medidas suficientes» (e já não «todas as medidas razoáveis») para obter o melhor resultado possível para os seus clientes, na execução de ordens. Além disso, deve ser publicada informação adicional pelos participantes no mercado, e especialmente as empresas de investimento devem tornar públicas as cinco melhores plataformas de execução em que executaram ordens de clientes e os resultados obtidos com a execução dessas ordens.

(66) A ESMA considerou se as melhores regras de execução revistas podem abranger, pelo menos, algumas das preocupações identificadas no que respeita à comercialização, distribuição ou venda de produtos destinados a investidores de retalho. Uma maior transparência em torno da execução das ordens ajuda os clientes a compreender melhor e a avaliar a qualidade das práticas de execução da empresa e, assim, avaliar melhor a qualidade do serviço global que lhes é prestado. Além disso, mais informações sobre a forma como as empresas executam as ordens dos clientes ajudam os clientes durante a monitorização de que a empresa adotou todas as medidas suficientes para obter os resultados mais favoráveis ao cliente. Os requisitos relativos à melhor execução também reforçam a norma da melhor execução em matéria de produtos OTC, ao solicitar às empresas a verificação da equidade do preço proposto ao cliente aquando da execução de ordens ou da decisão de transacionar OTC, incluindo produtos adaptados. Os requisitos da Diretiva 2014/65/UE implicam a recolha de dados de mercado para a estimativa do preço desses produtos e, sempre que possível, a sua comparação com produtos semelhantes ou comparáveis. No entanto, as regras de execução nas melhores condições (best execution) só por si não respondem aos riscos ligados às características do produto, para além da execução, e à ampla comercialização, distribuição ou venda desses produtos a investidores de retalho.

(67) No que respeita a estes requisitos regulamentares substancialmente semelhantes, a ESMA constatou repetidamente os riscos descritos acima nas advertências aos investidores, nas Perguntas e Respostas (P&R) (77) e no parecer sobre as «práticas no âmbito da Diretiva MiFID dirigidas a empresas que vendem produtos complexos». A ESMA também realizou um trabalho de convergência em matéria de supervisão através, nomeadamente, do Grupo Conjunto e da task force. Apesar da utilização alargada da ESMA dos seus instrumentos não vinculativos para assegurar uma aplicação coerente e eficaz dos requisitos regulamentares aplicáveis, a preocupação em matéria de proteção dos investidores persiste. Este facto demostra que, pelas razões expostas nesta secção, estes requisitos não respondem à preocupação identificada.

(68) Efetivamente, a ESMA considerou o potencial impacto das regras de governação dos produtos estabelecidas no artigo 16.o, n.o 3, no artigo n.o 24, n.o 2, da Diretiva 2014/65/UE. Estas regras exigem que os fornecedores que produzam instrumentos financeiros (incluindo, por conseguinte, os CFD) para venda aos clientes garantam que os produtos são concebidos para satisfazer as necessidades de um mercado-alvo identificado de clientes finais dentro da categoria relevante de clientes; que a estratégia de distribuição dos produtos é compatível com o mercado-alvo identificado; e que os fornecedores adotam medidas razoáveis para assegurar que os instrumentos financeiros são distribuídos ao mercado-alvo identificado e reveem periodicamente a identificação do mercado-alvo e o desempenho do produto. Os fornecedores de CFD devem compreender os instrumentos financeiros que oferecem ou recomendam, avaliar a compatibilidade do instrumento com as necessidades do cliente a quem prestam serviços de investimento, tendo igualmente em conta o mercado-alvo identificado de clientes finais, e assegurar que os instrumentos financeiros são oferecidos ou recomendados apenas quando são do interesse do cliente. Além disso, os fornecedores de CFD que distribuam um instrumento financeiro não produzido por eles devem ter em vigor disposições adequadas para obter e compreender as informações pertinentes relativas ao processo de aprovação do produto, incluindo o mercado-alvo identificado e as características do produto. Os fornecedores de CFD que distribuem instrumentos financeiros produzidos por fornecedores não sujeitos aos requisitos de governação do produto na Diretiva 2014/65/UE ou por fornecedores de países terceiros devem igualmente ter disposições adequadas para a obtenção de informações suficientes sobre os instrumentos financeiros.

(69) A ESMA observa que os requisitos de governação do produto são introduzidos pela primeira vez na legislação da União Europeia ao abrigo da Diretiva 2014/65/UE. A 2 de junho de 2017, a ESMA publicou as «Orientações sobre os requisitos de governação do produto da Diretiva MiFID II» (78), documento no qual são fornecidas orientações dirigidas aos produtores e criadores, em matéria de avaliação do mercado-alvo.

(70) Embora estes requisitos possam reduzir o tipo de clientes (o mercado-alvo) para os quais os CFD seriam adequados e a que deveriam, por conseguinte, ser distribuídos, não abordam os riscos-chave descritos na presente Decisão, associados às características do produto (por exemplo, de elevada alavancagem) ou às práticas associadas (por exemplo, a permissão de obrigações de pagamento adicionais ou a oferta de bónus). Além disso, não restringem especificamente a distribuição de produtos com as características acima referidas ao mercado de massa. Em vez disso, os prejuízos para os clientes mostram que a comercialização, a distribuição ou a venda de CFD não é adequada para o mercado retalhista dirigido ao grande público, a menos que seja acompanhada de determinadas restrições que os requisitos de governação do produto não apresentam em pormenor. Sempre que os respondentes ao convite à apresentação de informações indicarem inequivocamente que os requisitos de governação do produto são importantes para determinar o mercado-alvo e alinhar a estratégia de distribuição com este mercado-alvo, também se torna claro, a partir do convite à apresentação de informações, que alguns fornecedores indicaram, na sua resposta, que consideram que os CFD com limites de alavancagem elevados (por exemplo, 100:1 (79)) são, mesmo nos casos em que os requisitos de governação do produto são aplicáveis, um produto adequado para investidores de retalho (concluem que o mercado-alvo para CFD com este efeito de alavancagem específico é um mercado de massa). Várias empresas, após a aplicação da Diretiva 2014/65/UE e dos seus requisitos de governação do produto, continuam a colocar no mercado de massa CFD com tais efeitos de alavancagem elevados (efetuando somente a avaliação da adequação). A ESMA e as ANC discordam dessa abordagem. Isto demonstra que os requisitos de governação do produto ainda conferem uma certa margem de discricionariedade aos fornecedores individuais para a identificação das características dos produtos que pretendem oferecer aos seus clientes. Por conseguinte, continua a existir um nível mínimo comum de proteção dos investidores em toda a União Europeia.

(71) Apesar da existência destes requisitos regulamentares, os elementos de prova mostram que os investidores de retalho continuam a perder dinheiro com os CFD. Por conseguinte, esta medida é necessária para responder à ameaça.

4. AS AUTORIDADES COMPETENTES NÃO TOMARAM MEDIDAS PARA RESPONDER À AMEAÇA, OU AS MEDIDAS TOMADAS NÃO SÃO ADEQUADAS PARA RESPONDER À AMEAÇA [ARTIGO 40.o, N.o 2, ALÍNEA c), DO REGULAMENTO (UE) N.o 600/2014]

(72) Uma das condições para a ESMA adotar a restrição objeto da presente Decisão é que uma autoridade competente ou autoridades competentes não tomaram medidas para responder à ameaça ou que as medidas que tomaram não são adequadas para responder à ameaça.

(73) A preocupação em matéria de proteção dos investidores descrita na presente Decisão levou algumas ANC a consultar ou a tomar medidas nacionais destinadas a restringir a comercialização, a distribuição ou a venda de CFD a investidores de retalho: i) desde agosto de 2016, a Financial Services and Markets Authority (BE-FSMA), a ANC belga, estabeleceu uma proibição da comercialização de determinados contratos de derivados OTC (incluindo CFD) a investidores de retalho. Além disso, a FSMA proibiu várias técnicas de distribuição agressivas ou inadequadas, como a angariação através de centros de chamadas externos, formas inadequadas de remuneração e ofertas ou prémios fictícios (80); ii) desde novembro de 2016, a CY-CySEC exige que os fornecedores de CFD definam uma política de alavancagem e apliquem limites de alavancagem que não excedam os 50:1 para os investidores de retalho, a menos que um cliente, com os conhecimentos e a experiência relevantes, exija um nível mais elevado de alavancagem (81). A CY-CySEC também exige que os fornecedores tenham uma proteção do saldo negativo por cada conta de CFD. Além disso, desde meados de março de 2017, existe uma proibição de promoção de prémios (82); iii) desde dezembro de 2016, em França, a legislação proíbe os fornecedores de serviços de investimento de dirigirem comunicações de comercialização a clientes individuais, relativamente a CFD que não limitem a perda do cliente por posição (83); iv) desde julho de 2015, o PL-KNF exige que os fornecedores de CFD tenham limites de alavancagem não superiores a 100:1 para os CFD oferecidos aos investidores de retalho (84). Em julho de 2017, o Ministério da Finanças da Polónia lançou um projeto de alteração da Lei sobre a comercialização de instrumentos financeiros, com o objetivo de definir a alavancagem máxima de 25:1 em todas as categorias de ativos e em todos os instrumentos financeiros negociados por investidores de retalho sem a definição de uma CCP (85). Na sequência da sua ampla consulta pública, entre julho e novembro de 2017, o Ministério das Finanças da Polónia anunciou uma atualização do projeto, com uma consulta pública aberta, entre 13 e 22 e dezembro de 2017. O novo projeto introduzirá dois limites máximos de alavancagem diferentes: 100:1 para investidores de retalho experientes (aqueles que concluíram, pelo menos, 40 operações nos 24 meses anteriores à entrada numa nova transação para a qual está a ser estabelecido um limite de alavancagem) e 50:1 para investidores de retalho inexperientes (86). v) desde outubro de 2017, a Malta Financial Services Authority (MT-MFSA), a autoridade nacional competente em Malta, tem em vigor uma política cambial em linha que exige que os fornecedores de CFD, de rolling spot forex e de outros produtos especulativos complexos definam os seguintes limites de alavancagem: 50:1 para investidores de retalho e 100:1 para investidores de retalho que escolham ser tratados como clientes profissionais (87); vi) em maio de 2017, o Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (DE-BaFin), a ANC alemã, proibiu a comercialização, a distribuição ou a venda de CFD a investidores de retalho que não excluam as obrigações de pagamento suplementares (88); vii) em março de 2017, a ES-CNMV exigiu que as entidades que oferecem produtos a investidores de retalho estabelecidos em Espanha, CFD ou produtos forex com alavancagem superior a dez vezes ou opções binárias informassem expressamente esses clientes de que a ES-CNMV considera que, devido à complexidade e ao nível de risco destes produtos, a sua aquisição não é adequada para investidores de retalho. Foi igualmente solicitado às referidas entidades que se assegurem de que os clientes são informados sobre os custos que terão de assumir caso decidam encerrar a sua posição após a aquisição desses produtos e, no caso dos CFD e dos produtos forex, que são alertados para a possibilidade de, devido ao efeito de alavancagem as perdas serem superiores ao montante inicialmente pago para aquisição do produto em causa. Além disso, devem obter do cliente uma declaração manuscrita ou oral gravada que lhes permita provar que o cliente está ciente de que o produto que vai adquirir é particularmente complexo e que a ES-CNMV considera que não é adequado para um investidor de retalho. Além disso, o material de publicidade utilizado pelas entidades abrangidas pela ação da ES-CNMV para promoção destes produtos deve conter sempre uma advertência sobre a dificuldade de compreender os produtos e o facto de a ES-CNMV considerar que estes produtos não são adequados para investidores de retalho, devido à sua complexidade e ao nível de risco que comportam. A ES-CNMV também solicitou à CY-CySEC e à UK-FCA que informassem os fornecedores de CFD sobre estes requisitos, incentivando os fornecedores que prestam serviços em Espanha a apresentar a mesma advertência (89); viii) em 6 de março de 2017, o IE-CBI emitiu um documento de consulta que procurava opiniões sobre duas opções principais: i) a proibição da venda ou distribuição de CFD destinados a investidores de retalho, ou ii) a implementação de medidas reforçadas de proteção dos investidores, incluindo uma limitação do efeito de alavancagem e um requisito de que os clientes não possam perder mais do que o montante que tinham depositado, numa base por posição (90); ix) em 10 de maio de 2017, a Ελληνική Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (EL-HCMC), a autoridade nacional competente da Grécia, emitiu uma circular sobre a prestação de serviços de investimento em instrumentos financeiros derivados de venda livre (incluindo forex, CFD e opções binárias) através de plataformas de negociação eletrónicas (91); e x) em fevereiro de 2018, a PT-CMVM emitiu uma carta circular que indica que as empresas de investimento devem abster-se de fornecer serviços de negociação relacionados com derivados ligados a criptomoedas, se não puderem garantir o cumprimento de todas as obrigações de informação aos clientes, relativamente às características dos produtos.

(74) Além disso, a Finanstilsynet (NO-Finanstilsynet), a autoridade nacional competente da Noruega, publicou, em 26 de fevereiro de 2018, um documento de consulta em que propõe, entre outras, medidas relativas aos CFD semelhantes às propostas pela ESMA no convite à apresentação de informações. O período de consulta decorreu entre 26 de fevereiro e 26 de março de 2018 (92).

(75) Outras ANC avisaram os investidores de retalho em relação aos CFD. Em particular: i) em dezembro de 2016, a AT-FMA emitiu uma advertência relativa aos riscos inerentes aos CFD, aos produtos rolling spot forex e às opções binárias; ii) em fevereiro de 2017, a IT-CONSOB emitiu uma comunicação específica para alertar os investidores de retalho italianos sobre os riscos inerentes aos CFD (93); e iii) em novembro de 2017, a UK-FCA emitiu uma advertência relativa aos riscos inerentes aos CFD em criptomoedas (94).

(76) Além disso, a NO-Finanstilsynet revogou a autorização de um fornecedor de CFD, após uma inspeção no local.

(77) Tal como acima demonstrado, foram tomadas ou consideradas pelas ANC de 13 dos 28 Estados-Membros algumas medidas para dar resposta às preocupações em matéria de proteção dos investidores, decorrentes da comercialização, distribuição ou venda de CFD a investidores de retalho. Estas medidas variam significativamente e incluem, nomeadamente, uma proibição da comercialização de CFD a investidores de retalho, a introdução de determinados limites de alavancagem, restrições de comercialização e um requisito para assegurar a proteção de saldos negativos. No entanto, embora estas medidas tenham tido algum efeito, continua a existir uma preocupação significativa em matéria de proteção dos investidores.

(78) Por exemplo, em França, onde foi aprovada uma das medidas mais exigentes da União, a FR-AMF confirma que ainda tem preocupações associadas às características destes produtos e à oferta continuada destes produtos aos investidores de retalho. A título de exemplo, embora a FR-AMF tenha registado uma redução do número de queixas em 2017, continua a constatar um número significativo (33 %) (95) de queixas relacionadas com estes produtos, em comparação com o número total de queixas recebidas em relação a outros produtos e serviços de investimento. Na Polónia, a adoção de medidas, em julho de 2015, não foi suficiente para dar resposta à preocupação em matéria de proteção dos investidores. Tal como anteriormente mencionado, um estudo realizado pelo PL-KNF no primeiro trimestre de 2018 mostrou que 79,69 % dos clientes perderam dinheiro em 2017, e que houve um aumento da perda média por cliente.

(79) Pelo contrário, na Bélgica, a BE-FSMA está satisfeita com o resultado da sua ação; contudo, a BE-FSMA introduziu uma proibição da comercialização de CFD a investidores de retalho, pelo que estes produtos já não podem ser legalmente oferecidos aos investidores de retalho na Bélgica.

(80) A ESMA não dispõe de provas de que a proibição da comercialização, da distribuição ou da venda de CFD aos investidores de retalho, a nível da União, seja necessária nesta fase. Contudo, dado que as restrições individuais aplicadas nas medidas nacionais adotadas até ao momento que contemplavam somente alguns dos elementos incluídos nesta medida (por exemplo, limites específicos de alavancagem ou restrições de introdução no mercado) revelaram ser insuficientes para resolver a preocupação em matéria de proteção dos investidores identificada, a ESMA considera necessário impor cada um dos requisitos da presente Decisão como um pacote que permita atingir um nível mínimo de proteção dos investidores de retalho em toda a União.

(81) Além disso, os CFD são normalmente comercializados, distribuídos ou vendidos através de contas de negociação em linha. Por conseguinte, uma proibição ou restrição nacional não é adequada para proteger os investidores de retalho em Estados-Membros que não sejam o Estado-Membro em que a medida é tomada, quando os fornecedores de CFD operam noutros Estados-Membros. Tal como evidenciado pelos dados coligidos pela UK-FCA e pela CY-CySEC (96), os fornecedores de CFD têm sido capazes de chegar a novos clientes em toda a União, fácil e rapidamente, através da operação em linha. Como exemplo adicional que confirma a persistência da dimensão do negócio neste domínio a nível da UE, a IT-CONSOB comunicou à ESMA que todas as queixas recebidas em matéria de CFD e opções binárias, durante o período compreendido entre setembro de 2017 e fevereiro de 2018 diziam inteiramente respeito aos fornecedores de CFD que operam em Itália a partir de cinco Estados-Membros diferentes, em virtude da liberdade de prestação de serviços ou atividades de investimento ou do direito a estabelecer uma sucursal noutros Estados-Membros (97).

(82) À luz do que foi referido, para que as medidas nacionais fossem eficazes para os investidores de retalho em toda a União Europeia, seria necessário que as ANC em todos os Estados-Membros tomassem, a breve prazo, medidas com o objetivo de introduzir o nível mínimo comum de proteção dos investidores estabelecido na presente Decisão. Uma vez que esta situação não ocorreu e dada a urgência de dar resposta à preocupação em matéria de proteção dos investidores identificada, a ESMA considera necessário exercer as suas competências de intervenção temporária no produto. O quadro fragmentado que possuímos atualmente não proporciona proteção aos investidores de retalho, ou proporciona um nível diferente de proteção, em toda a União Europeia quando investem nos mesmos produtos complexos, frequentemente dos mesmos fornecedores.

(83) Por último, a utilização das competências de supervisão pelas ANC nos termos do artigo 69.o da Diretiva 2014/65/UE, por exemplo, nos termos do n.o 2, alínea f) (proibição temporária de atividade profissional) e t) (suspensão da colocação no mercado ou da venda em virtude da falta de conformidade com os requisitos do processo de aprovação do produto) também não dá resposta à preocupação considerável em matéria de proteção dos investidores. A medida de intervenção no produto aplica-se a um produto ou a uma atividade relacionada com esse produto, e, por isso, é aplicável a todas as empresas de investimento que fornecem esse produto ou atividade, em vez de ser aplicável a um não-cumprimento específico por parte de uma empresa de investimento individual. Ao abordar os riscos decorrentes da oferta de CFD a investidores de retalho numa base europeia, a medida de intervenção é mais eficaz do que as ANC que procuram adotar medidas contra cada empresa individualmente. Tal como referido acima, os elementos de prova revelam que se trata de uma questão abrangente do mercado, uma vez que o problema não se limita às especificidades de determinados fornecedores e que os riscos-chave são inerentes ao produto e ao modelo empresarial dos fornecedores. Deste modo, as várias ações de supervisão individuais não assegurariam, no imediato, a prevenção de prejuízo adicional para os investidores de retalho e não proporcionariam uma alternativa adequada à utilização dos poderes de intervenção da ESMA. A natureza transfronteiriça da distribuição de CFD, o facto de afetarem mais do que um Estado-Membro, a disseminação da distribuição de CFD em novas jurisdições e a proliferação de diferentes medidas nacionais para dar resposta a preocupações semelhantes em matéria de proteção dos investidores (que, por sua vez, podem contribuir para o risco de arbitragem regulamentar) levam à conclusão de que as medidas a nível da União, com vista a garantir um nível comum de proteção em toda a União, são consideradas necessárias.

5. A MEDIDA DA ESMA RESPONDE A UMA PREOCUPAÇÃO CONSIDERÁVEL COM A PROTEÇÃO DOS INVESTIDORES IDENTIFICADA E NÃO TEM EFEITOS PREJUDICIAIS SOBRE A EFICIÊNCIA DOS MERCADOS FINANCEIROS OU SOBRE OS INVESTIDORES, QUE SEJAM DESPROPORCIONADOS RELATIVAMENTE AOS SEUS BENEFÍCIOS [ARTIGO 40.o, N.o 2, ALÍNEA a), E N.o 3, ALÍNEA a), DO REGULAMENTO (UE) N.o 600/2014]

(84) Tendo em conta a dimensão e a natureza da preocupação considerável em matéria de proteção dos investidores identificada, a ESMA considera necessário e proporcional restringir temporariamente a comercialização, a distribuição ou a venda de CFD a investidores de retalho em circunstâncias em que se verifiquem várias condições.

(85) A restrição da ESMA dá resposta à preocupação considerável em matéria de proteção dos investidores identificada através da garantia de um nível de proteção mínimo adequado e uniforme a investidores de retalho que negoceiam CFD na União. Além disso, não tem um efeito prejudicial sobre a eficiência dos mercados financeiros ou sobre os investidores desproporcional em relação aos seus benefícios.

(86) Os principais benefícios associados às medidas temporárias de intervenção da ESMA são os seguintes: i) redução do risco de venda incorreta de CFD e das suas consequências financeiras. Trata-se de um importante benefício para os investidores de retalho e para os mercados financeiros no seu todo; ii) redução dos riscos associados à arbitragem regulamentar ou de supervisão entre diferentes entidades e jurisdições; iii) restauração da confiança dos investidores nos mercados financeiros, incluindo a confiança em prestadores ativos neste setor que possam ter sofrido danos na sua reputação decorrentes de problemas com que os investidores se depararam.

(87) A ESMA considera que as potenciais consequências financeiras e os custos que os fornecedores enfrentarão quando implementarem as medidas de intervenção previstas na presente Decisão são provavelmente de natureza pontual e contínua ligadas, nomeadamente, a: i) custos de TI iniciais e contínuos; ii) a atualização/revisão das disposições processuais e organizacionais existentes; iii) custos relevantes em matéria de recursos humanos associados à implementação das medidas de intervenção da ESMA (incluindo o pessoal responsável pela conformidade e o pessoal que presta serviços de investimento relevantes ou informações sobre os produtos); iv) a eventual revisão e atualização dos contratos existentes (reformulação de documentos); e v) redução dos volumes de vendas dos produtos abrangidos pelas medidas de intervenção da ESMA.

(88) É possível que alguns destes custos sejam transmitidos aos investidores.

(89) A seguir, é apresentada uma referência complementar ao impacto esperado das medidas de intervenção.

5.1. Proteção da margem inicial

(90) A ESMA considera necessário restringir a comercialização, a distribuição ou a venda de CFD aos investidores de retalho através da aplicação de determinados limites específicos de alavancagem, dependendo da natureza do subjacente.

(91) A introdução destes limites de alavancagem protegerá os clientes, ao solicitar-lhes o pagamento de uma margem inicial mínima para poderem participar num CFD. Este requisito é conhecido como «proteção da margem inicial». Tal limitará a exposição nocional do investimento do cliente em relação ao montante dos fundos investidos. Uma vez que os custos incorridos por um cliente aumentam na exposição nocional do investimento, a proteção da margem inicial permitirá reduzir a probabilidade de perdas dos clientes, em comparação com os que seriam de esperar se o cliente negociasse com uma alavancagem mais elevada (98). Tal como explicado mais adiante, a investigação académica empírica corrobora esta análise e determina que os limites de alavancagem melhoram os resultados médios alcançados pelos investidores (99).

(92) Ao aproximar-se da sua conclusão, a ESMA teve em conta as respostas ao seu convite à apresentação de informações. As respostas dos fornecedores, das organizações comerciais e de outras entidades interessadas ao convite à apresentação de informações foram, com algumas exceções, normalmente negativas no que diz respeito aos limites de alavancagem propostos. O principal impacto da imposição de limites de alavancagem sobre os fornecedores, tal como propostos, correspondeu a uma redução prevista das receitas. No entanto, muitos indicaram que, em geral, não se opunham às limitações de alavancagem como medida de intervenção, mas não concordaram com os limites específicos propostos.

(93) Os representantes dos consumidores foram, de um modo geral, positivos quanto às medidas propostas para os CFD, incluindo em termos dos limites de alavancagem propostos pela ESMA. Contudo, em quase metade das respostas dos representantes dos consumidores, foi proposto ir mais além das medidas propostas pela ESMA, através da adoção de medidas mais rigorosas, como limites de alavancagem mais rigorosos ou a proibição total da comercialização, distribuição ou venda de CFD a investidores de retalho.

(94) A grande maioria das respostas de respondentes individuais expressou uma aprovação ou desaprovação genérica, muitas vezes muito curta, das medidas propostas, e apenas um número muito limitado apresentou as suas observações de uma forma mais substancial. Uma grande maioria destes indivíduos apresentou observações negativas relativamente aos limites de alavancagem propostos. Entre os poucos respondentes individuais que expressaram o seu apoio às medidas a aplicar aos CFD propostas pela ESMA, alguns afirmaram que consideram que os investidores de retalho necessitam de uma maior camada de proteção quando negoceiam estes instrumentos. Alguns referiram o montante das perdas decorrentes da negociação de CFD ou queixaram-se do comportamento agressivo de algumas empresas. Em alguns casos, os investidores alegaram terem sido vítimas de fraude.

(95) Alguns respondentes ao convite à apresentação de informações indicaram que gostariam que houvesse um aperfeiçoamento adicional das categorias utilizadas para a proteção inicial da margem. Um dos respondentes indicou vários subjacentes específicos que beneficiaram de uma reclassificação devido à sua volatilidade. Na sequência de uma análise quantitativa suplementar, a ESMA transferiu o índice EuroSTOXX50 para a classe de ativos dos índices principais. Além disso, o índice NASDAQ-100 é adicionado à classe de ativos dos índices principais.

(96) A investigação existente indica que o efeito de alavancagem inferior está associado a melhores resultados para o cliente, incluindo as perdas inferiores por transação e a taxas totais de transações inferiores, em função dos volumes de transação mais baixos (100).

(97) Em particular, a investigação pormenorizada conduzida por Rawley Z. Heimer e Alp Simsek, que compara os resultados dos clientes antes e depois da aplicação dos limites de alavancagem no mercado dos EUA conclui que os limites de alavancagem melhoraram os resultados dos clientes mais elevados em 18 pontos percentuais por mês e reduziram as suas perdas em 40 % (101). Este estudo académico aprofundado demonstra uma relação positiva entre os volumes mais baixos de alavancagem e o menor volume de transações, o que contribuiu para melhorar os resultados para os consumidores.

(98) A ESMA não recebeu, durante o convite à apresentação de informações, quaisquer dados quantitativos que comprovem que a introdução da proteção inicial da margem resulta numa menor rendibilidade do investimento para os investidores de retalho.

(99) Além disso, a exigência de uma margem inicial mínima dará resposta a alguns dos riscos de distribuição relacionados com os CFD, ao assegurar que apenas os investidores de retalho capazes de apresentar uma margem suficientemente elevada podem comercializar esses produtos (102).

(100) Por exemplo, espera-se que a proteção inicial da margem reduza a probabilidade de os fornecedores de CFD visarem um investidor de retalho através de contas mais pequenas, apoiadas por um efeito de alavancagem mais elevado. Incentiva, provavelmente, as empresas a focarem-se em investidores de retalho sofisticados e em clientes profissionais, em vez de fazerem a «rotação» de investidores de retalho menos sofisticados. A proteção inicial da margem proposta contribuirá, assim, para assegurar que os fornecedores de CFD agem em função do melhor interesse dos seus clientes, em vez de tentarem atrair novos clientes ou expandir a sua quota de mercado através de níveis mais elevados de alavancagem.

(101) A proteção inicial da margem ajudará igualmente a evitar o risco de potenciais conflitos de interesse, em particular quando os fornecedores de CFD não cobrem as atividades comerciais dos seus clientes e, portanto, beneficiam diretamente com as perdas dos clientes, através da redução do risco de as empresas beneficiarem com as negociações dos clientes que apresentam perdas e dos lucros esperados em resultado da negociação. Reflete uma abordagem comum de proteção dos investidores adotada por várias outras jurisdições internacionais (103).

(102) A proteção inicial da margem para cada subjacente foi definida de acordo com a volatilidade desse subjacente, utilizando um modelo de simulação para avaliar a probabilidade de um cliente perder 50 % do seu investimento inicial durante um período de detenção adequado (104). Especificamente, a ESMA levou a cabo uma simulação quantitativa da distribuição dos retornos que um investidor num único CFD poderia esperar receber, com diferentes níveis de alavancagem. O ponto de partida da simulação foi de aproximadamente 10 anos de dados de preços diários de mercado (na maioria dos casos) para vários tipos de subjacentes, comummente utilizados em CFD vendidos a investidores de retalho (105). Para efeitos da análise, a ESMA considerou que um CFD é automaticamente encerrado se a margem atingir 50 % do seu valor inicial. A probabilidade simulada com a qual ocorre o encerramento depende do (e aumenta no) efeito de alavancagem específico. Uma métrica analisada foi a probabilidade de encerramento (automático) enquanto função da alavancagem. Esta métrica permite que os limites de alavancagem sejam estabelecidos de acordo com um modelo que se espera que dê resposta de forma coerente aos prejuízos em tipos de subjacentes diferentes.

(103) A ESMA considerou que, dada a natureza não profissional dos investidores e as estatísticas sobre as distribuições dos períodos de detenção de CFD (utilizando dados recolhidos pelas ANC), era adequado definir a proteção inicial da margem, assumindo que os investidores de retalho detêm um ativo durante um dia, pelo menos. Para fornecer um ponto de referência consistente, a ESMA simulou então o procedimento de alavancagem que conduziria ao encerramento da margem com uma probabilidade de 5 %, para ativos subjacentes diferentes. A gama de resultados em cada categoria de ativos forneceu os dados para a seleção dos limites de alavancagem. Na maioria dos casos, os limites foram definidos de forma prudente para o limite inferior da gama. Foi tida em consideração a forma como são amplamente comercializadas diferentes ativos. Por exemplo, entre os CFD de mercadorias, o petróleo e o ouro são ambos normalmente comercializados por investidores de retalho, mas as simulações indicam que o efeito de alavancagem que implica uma probabilidade de 5 % de encerramento da margem para CFD relativos ao ouro é cerca de duas vezes superior à dos CFD relativos ao petróleo. O limite de alavancagem para os CFD relativos a ouro é, em conformidade, diferente do dos CFD relativos a petróleo e outras mercadorias. A determinação da proteção inicial desta forma, em especial através de posições simuladas com a duração mínima de um dia, proporciona um nível de proteção consistente e necessário aos investidores de retalho que não consigam monitorizar ativamente a sua posição ao longo de um dia de negociação ou não consigam avaliar a necessidade de reações rápidas à luz da volatilidade do mercado subjacente. No caso de CFD relativos a ações, os dados sugerem que as detenções são normalmente mais extensas do que para outros ativos e foram tidos em conta os períodos de detenção de até 5 dias.

(104) A ESMA considerou abordagens alternativas para a calibração da proteção da margem inicial. Por exemplo, uma alternativa seria definir um único limite de alavancagem para todos os CFD, independentemente do seu subjacente. Contudo, a ESMA considerou adequado estabelecer uma distinção entre diferentes tipos de subjacentes, tendo em conta diferenças na volatilidade histórica dos preços entre diferentes classes de subjacentes, além das diferenças nas estruturas típicas das taxas no âmbito do atual conjunto de empresas de CFD (106) e do comportamento típico dos clientes.

(105) Embora a implementação da proteção da margem inicial comporte determinados custos para os fornecedores de CFD que necessitem de ajustar os limites de alavancagem atualmente disponibilizados aos investidores de retalho, a ESMA espera que estes custos não sejam desproporcionais em relação aos benefícios da introdução dessa proteção. A ESMA também observa que já constitui prática corrente, para os fornecedores de CFD, modificar rotineiramente o efeito de alavancagem oferecido aos seus clientes, com base na alteração do perfil de risco de determinados ativos.

5.2. Proteção do encerramento da margem

(106) Outra medida para proteger os investidores de retalho é a proteção do encerramento da margem. Esta medida complementa a introdução da proteção inicial da margem e reduz o risco de os investidores de retalho perderem fundos significativos superiores aos fundos que investiram num CFD, em condições normais de mercado.

(107) A disponibilização de uma proteção do encerramento da margem e a normalização da percentagem a que os fornecedores de CFD são obrigados a encerrar um CFD aberto de um cliente (a 50 % da margem inicial exigida) também se destina a dar resposta à aplicação incoerente de práticas de encerramento da margem por parte dos fornecedores de CFD. Algumas ANC observaram que os fornecedores de CFD permitem que os fundos dos seus clientes desçam até 0 a 30 % da margem inicial necessária para abrir um CFD (107). Ao permitir que os clientes reduzam a sua margem até uma percentagem próximo de zero, os fornecedores estão a colocar os clientes em risco de perderem mais do que os seus fundos depositados, em especial no decorrer de alterações repentinas. Por outro lado, um nível demasiado elevado de encerramento da margem iria expor os clientes a um encerramento frequente, o que poderia não ser do seu interesse. O limiar de 50 % definido na medida da ESMA reduz o risco de perda substancial por investidores de retalho e, por conseguinte, é proporcional.

(108) No convite à apresentação de informações, a ESMA descreveu uma proteção do encerramento da margem por cada posição individual. Esta abordagem destinava-se a dar resposta a várias preocupações relativas à aplicação desta medida numa base de contas de negociação de CFD no mercado atual. Em especial, uma vez que a proteção inicial da margem é aplicada com base no subjacente do CFD, a aplicação de uma regra de encerramento da margem garantiria a aplicação eficaz da proteção inicial da margem de cada classe de subjacentes e asseguraria uma limitação rigorosa da alavancagem disponível por classe de subjacentes. Outro motivo para essa abordagem foi a intenção de ajudar a assegurar que os investidores de retalho conhecem e compreendem a sua exposição a cada um dos subjacentes. A ESMA propôs inicialmente a aplicação de uma regra de encerramento da margem quando fossem atingidos os 50 % da margem inicial, tendo por base cada posição, para proporcionar uma proteção eficaz aos investidores de retalho, reduzindo simultaneamente a complexidade do produto e melhorando a compreensão dos investidores de retalho quanto à sua exposição.

(109) A ESMA teve em conta as respostas dadas no seu convite à apresentação de informações. Uma grande maioria dos fornecedores, dos corretores e das organizações comerciais que responderam ao convite à apresentação de informações apresentou as preocupações quanto a uma regra de encerramento da margem, tendo por base cada posição. No que respeita aos impactos nas empresas, os principais pontos suscitados foram a perspetiva de custos de aplicação de TI significativos e os custos relativos à monitorização em curso. Muitas respostas das empresas também destacaram preocupações quanto aos clientes existentes que estão familiarizados com o encerramento por cada conta. Além disso, os respondentes salientaram que os investidores que aplicam estratégias de negociação específicas deixariam de poder utilizar essas estratégias eficazmente, uma vez que as posições individuais poderiam ser encerradas a dado momento, se os clientes não complementassem as suas margens para a posição específica, o que resultaria numa exposição de mercado imprevista para as restantes posições. Outro argumento que identifica potenciais consequências negativas do encerramento da margem, tendo por base cada posição, é o de que, devido ao encerramento das posições, os clientes teriam de reabrir posições, o que poderia levar a custos mais elevados da negociação.

(110) Uma parte substancial das respostas apresentadas por investidores individuais ao convite à apresentação de informações expressaram preocupações semelhantes quanto às consequências negativas para os investidores de um encerramento da margem numa base de posição. Os argumentos mais frequentes foram o facto de uma regra de posição inibir a utilização de certas estratégias de negociação e exigir que os investidores controlem de forma contínua as suas posições, uma vez que deixam de poder beneficiar de determinadas coberturas que lançaram.

(111) A maioria dos representantes dos consumidores foi a favor das medidas propostas ou propôs medidas ainda mais restritivas em relação aos CFD (como a proibição total da comercialização, distribuição ou venda destes instrumentos financeiros a investidores de retalho).

(112) No convite à apresentação de informações foram também apresentadas respostas de empresas que se manifestaram a favor da regra de encerramento da margem por cada posição. Estas empresas indicaram que já aplicam essa abordagem e estão satisfeitas com os resultados da mesma.

(113) A ESMA realizou uma análise sobre os resultados esperados dos investidores, de acordo com a aplicação de uma regra de encerramento da margem por posição tempo progressiva por cada posição (um CFD será encerrado quando o seu valor for inferior a 50 % da margem inicial) ou por conta de negociação de CFD (um CFD será encerrado quando o valor de todos os CFD relacionados com a conta de negociação, juntamente com todos os fundos nessa conta, for inferior a 50 % do valor da margem inicial total relativa a todos esses CFD abertos). Em particular, avaliou a frequência de encerramento e o impacto da cristalização das perdas dos clientes para uma carteira simulada de posições de CFD em cada cenário. Esta análise não estimou resultados numéricos precisos, refletindo que existe uma gama extremamente alargada de diferentes carteiras potenciais que um investidor pode manter. Em vez disso, a análise analisou se seria expectável que, em geral, uma das duas bases conduzisse a melhores resultados para os investidores. A conclusão geral foi que o melhor resultado para os investidores relativo ao encerramento da margem numa base por posição ou numa base por conta depende da evolução dos movimentos dos preços dos subjacentes dos CFD nas carteiras de investimento. A razão para isso é que, após um encerramento que aconteceria numa base, mas não na outra, o preço de um subjacente pode recuperar ou deteriorar-se.

(114) Em geral, espera-se que o encerramento ocorra um pouco mais frequentemente numa base de posição, partindo do princípio que a carteira de um investidor era idêntica em ambos os casos. No entanto, espera-se que o encerramento seja raro em qualquer dos casos, devido à proteção inicial da margem. No que respeita aos clientes com uma única posição na sua conta de negociação de CFD, não haveria qualquer diferença entre a base por conta e a base por posição. No convite à apresentação de informações, torna-se evidente que existem muitas contas de negociação de CFD de investidores de retalho que incluem apenas uma posição.

(115) Embora seja expectável que a diferença nos resultados decorrentes da base por posição em relação à base por conta seja pequena para muitos investidores (embora não possa ser quantificada com precisão na ausência de uma carteira representativa), as respostas ao convite à apresentação de informações sublinharam razões adicionais para que uma base por conta possa ser melhor para alguns investidores. Em primeiro lugar, ao permitir obter ganhos de uma posição para compensar perdas de outra, uma base por conta suporta uma carteira de investimentos diversificada. Em segundo lugar, na medida em que o encerramento acontece com menor frequência numa base por conta, reduz o âmbito dos custos a suportar pelos investidores, decorrentes de voltarem a assumir uma posição.

(116) Tendo em conta a análise acima referida e as respostas do convite à apresentação de informações, a ESMA considera que uma regra-padrão de encerramento da margem por base por conta a 50 % da proteção da margem inicial, como medida individual para além das outras medidas descritas na presente Decisão, é mais proporcional enquanto proteção mínima a aplicar. Esta regra deve, em especial, proporcionar o encerramento de um ou mais CFD em termos mais favoráveis ao investidor de retalho, de modo a assegurar que o valor da conta não é inferior a 50 % da proteção da margem inicial que foi paga para participar em todos os CFD abertos, em qualquer altura. O valor da conta para estes efeitos deve ser determinado pelos fundos nessa conta, juntamente com quaisquer lucros líquidos não realizados de CFD abertos ligados a essa conta.

(117) A proteção do encerramento da margem proposta pela ESMA não impede que um fornecedor aplique uma regra de encerramento por posição em relação a 50 % do requisito de margem inicial da posição específica, em vez de uma regra de encerramento por conta; de facto, isto poderia reduzir a complexidade para os investidores de retalho. Além disso, através da aplicação de uma regra de encerramento por posição a 50 %, o prestador cumpre inerentemente o requisito de encerramento numa base por conta, uma vez que todas as posições individuais serão encerradas em conformidade com a regra de encerramento a 50 %.

5.3. Proteção do saldo negativo

(118) A proteção do saldo negativo tem por objetivo proteger os investidores de retalho em circunstâncias excecionais em que se verifique uma alteração de preços do subjacente que é suficientemente grande e súbita para impedir que o fornecedor de CFD encerre a posição, como exigido pela proteção do encerramento da margem, como o cliente ter um valor de conta negativo. Por outras palavras, os grandes eventos do mercado podem provocar alterações repentinas, impedindo a eficácia da proteção automática do encerramento da margem. Algumas ANC (108) observaram que, na sequência de tais eventos, os clientes deviam uma importância consideravelmente superior à que tinham investido, terminando com um saldo negativo na sua conta de negociação de CFD.

(119) O objetivo de uma proteção do saldo negativo consiste em assegurar que as perdas máximas de um investidor provenientes da atividade de negociação em CFD, incluindo todos os custos associados, estão limitadas ao total dos fundos relacionados com a atividade de negociação de CFD que se encontram na conta de negociação de CFD do investidor. Tal deve incluir quaisquer fundos que ainda não tenham sido pagos nessa conta devido a lucros líquidos resultantes do encerramento de CFD abertos ligados a essa conta. Os investidores não devem assumir qualquer responsabilidade adicional relacionada com a sua negociação de CFD. Outras contas não deverão fazer parte do capital do investidor em risco. Caso uma conta de negociação inclua igualmente outros instrumentos financeiros (por exemplo, OICVM ou ações), apenas os fundos explicitamente dedicados à negociação de CFD, e não os destinados a outros instrumentos financeiros, estão em risco.

(120) O objetivo da proteção do saldo negativo também constitui um «apoio» em caso de condições de mercado extremas. Em janeiro de 2015, a ESMA re