RECOMENDAÇÃO DO COMITÉ EUROPEU DO RISCO SISTÉMICO

de 7 de dezembro de 2017

sobre os riscos de liquidez e de alavancagem nos fundos de investimento

(CERS/2017/6)

(2018/C 151/01)

O CONSELHO GERAL DO COMITÉ EUROPEU DO RISCO SISTÉMICO,

Tendo em conta o Tratado sobre o Funcionamento da União Europeia,

Tendo em conta o Regulamento (UE) n.o 1092/2010 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 24 de novembro de 2010, relativo à supervisão macroprudencial do sistema financeiro na União Europeia e que cria o Comité Europeu do Risco Sistémico (1), nomeadamente o artigo 3.o, n.o 2, alíneas b), d) e f), e os artigos 16.o a 18.o,

Tendo em conta a Decisão CERS/2011/1 do Comité Europeu do Risco Sistémico, de 20 de janeiro de 2011, que adota o Regulamento Interno do Comité Europeu do Risco Sistémico (2), nomeadamente os artigos 18.o a 20.o,

Considerando o seguinte:

O setor dos fundos de investimento registou um forte crescimento na última década, tanto na União como a nível mundial e, consequentemente, os fundos de investimento representam agora, em termos globais, uma componente maior dos mercados de títulos. O papel dos fundos de investimento na intermediação financeira deverá aumentar ainda mais num contexto de taxas de juros baixas e de restrições de balanço no setor bancário, a que se somam as alterações decorrentes do desenvolvimento da União dos Mercados de Capitais. As autoridades reguladoras acolheram favoravelmente este desenvolvimento, uma vez que a diversificação das fontes de financiamento pode contribuir para reforçar a eficiência e a resistência do sistema financeiro no seu todo.

Contudo, receia-se que o aumento da intermediação financeira nos fundos de investimento possa resultar no agravamento de uma eventual futura crise financeira. Os desajustamentos entre a liquidez e os perfis de resgate dos ativos dos fundos de investimento de tipo aberto podem dar origem a vendas forçadas para satisfazer pedidos de resgate efetuados em períodos de tensão no mercado. Tais vendas forçadas podem afetar outros participantes do mercado financeiro que detêm os mesmos ativos, ou ativos estreitamente correlacionados. Além disso, ao criar uma exposição excessiva dos ativos detidos pelo fundo de investimento, a alavancagem pode intensificar o impacto dos movimentos de mercado negativos. Para além destes canais de contágio indireto, os fundos de investimento podem propagar o risco através de interligações, por exemplo com os respetivos investidores, as quais constituem um canal de transmissão direta dos choques a outras instituições financeiras.

Os fundos de investimento também são sensíveis às alterações na dinâmica e estrutura do mercado. Num ambiente de taxas de juros baixas, por exemplo, a procura de uma maior rentabilidade pode levar a investir mais em ativos menos líquidos. Existe o risco de choques macroeconómicos, tais como a reversão dos prémios de risco, poderem levar a pedidos de resgate generalizados por parte dos investidores dos fundos de investimento. Este risco pode ser especialmente acentuado nos fundos de investimento que detenham uma grande proporção de ativos menos líquidos e com um elevado nível de alavancagem nas suas carteiras.

Além disso, se este risco não for gerido de forma adequada, alguns investidores podem tirar partido da «vantagem de ser o primeiro a agir», o que significa que os investidores que procedam a resgates antes, ou na fase inicial de uma situação de tensão no mercado, não suportam todo o impacto de uma tal situação de tensão no mercado, recaindo tal carga sobre os demais investidores.

O atual quadro legislativo da União inclui medidas concebidas para reduzir os efeitos amplificadores do setor dos fundos de investimento numa crise financeira, e reforçar a resistência dos fundos de investimento. Nele se incluem as Diretivas 2009/65/CE (3) e 2011/61/UE (4) do Parlamento Europeu e do Conselho.

Presentemente, e para fazer face aos riscos sistémicos relacionados com a alavancagem, as Diretivas 2009/65/CE e 2011/61/UE oferecem uma base jurídica que permite limitar a acumulação da alavancagem nos fundos de investimento. O artigo 51.o, n.o 3, da Diretiva 2009/65/CE sujeita as exposições dos OICVM aos instrumentos derivados a um limite de investimento, e o artigo 83.o, n.o 2, alínea a), da mesma Diretiva fixa o limite máximo de 10 % relativamente aos empréstimos temporários. O artigo 25.o, n.o 3, da Diretiva 2011/61/UE permite às autoridades nacionais competentes (ANC) impor limites de alavancagem ou outras restrições à gestão dos FIA. Acresce que o artigo 25.o, n.o 7, da Diretiva 2011/61/UE atribui à Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA) a tarefa de determinar se a alavancagem utilizada por um gestor de fundos de investimento alternativos («GFIA») ou por um grupo de GFIA constitui um risco considerável para a estabilidade e integridade do sistema financeiro, e que a ESMA pode emitir pareceres dirigidos às ANC especificando as medidas corretivas a tomar, incluindo a fixação de limites ao nível de alavancagem.

A atenuação do risco sistémico por via de regulamentação justifica a aplicação sistemática de padrões elevados no que diz respeito à capacidade dos gestores de fundos para gerir riscos em toda a União para garantir o seu efeito. Está demonstrado que o quadro regulamentar atual permite aos fundos de investimento uma gestão eficaz do risco a nível microprudencial. Porém, do ponto de vista macroprudencial, a eficácia do referido quadro encontra-se, em grande medida, por testar. A presente recomendação tem por objetivo combater os riscos sistémicos relacionados com os desajustamentos de liquidez e a utilização da alavancagem nos fundos de investimento, reforçando, desse modo, o quadro macroprudencial da União aplicável ao setor da gestão de ativos.

A Recomendação A destina-se a combater os riscos que podem surgir nas situações em que os gestores de fundos não dispõem de instrumentos adequados de gestão de liquidez, tais como comissões de resgate, restrições ao resgate, ou a faculdade de suspensão temporária dos resgates. Na falta de tais instrumentos, as pressões para efetuar resgates em períodos de declínio de preços dos ativos poderiam causar dificuldades de liquidez ao nível do sistema e agravar as quedas dos preços dos ativos, o que poderia comportar riscos para a estabilidade financeira. A disponibilidade de um conjunto diversificado de instrumentos de gestão de liquidez em todos os Estados-Membros aumentaria a capacidade dos gestores de fundos para lidar com as pressões de resgate em situações de dificuldades de liquidez no mercado. Além disso, a Recomendação A pede uma maior clarificação do regime de suspensão de resgates pelas ANC.

A Recomendação C destina-se a promover práticas coerentes em matéria de testes de esforço de liquidez a nível dos fundos de investimento. Os testes de esforço são instrumentos que ajudam o gestor do fundo a identificar as potenciais fragilidades de uma estratégia de investimento, e a preparar o fundo de investimento para uma eventual crise. Se forem utilizados corretamente como instrumento de gestão do risco e de tomada de decisões, os testes de esforço reduzem o risco de liquidez ao nível do fundo de investimento, e contribuem para reduzir o mesmo risco ao nível do sistema financeiro. Espera-se que as orientações sobre as práticas em matéria de testes de esforço de liquidez dos gestores de fundos façam diminuir o risco de liquidez, tanto ao nível dos fundos de investimento, como ao nível do sistema, e reforcem a capacidade das entidades para gerir a liquidez no interesse dos investidores, evitando surpresas e as consequentes reações de emergência nos períodos em que a procura de resgate seja inesperadamente elevada.

A Recomendação D destina-se a estabelecer um quadro harmonizado para o reporte dos OICVM em toda a União. Embora muitos países da União imponham obrigações de reporte aos OICVM, as práticas de reporte diferem consideravelmente entre si em termos de frequência, dos OICVM abrangidos, e dos dados reportados. A falta de um regime de reporte harmonizado impede o controlo e a avaliação exaustiva da potencial contribuição dos OICVM para os riscos para a estabilidade financeira. Um quadro harmonizado para o reporte dos OICVM também reduzirá as ineficiências atuais de reporte tanto em relação às ANC como ao setor.

Esta recomendação defende um quadro coerente para a gestão dos riscos sistémicos que podem surgir no setor dos fundos de investimento, ou ser propagados por este setor, mantendo simultaneamente as principais caraterísticas de resgate que atraem os investidores para os investimentos de tipo aberto e facilitam o investimento coletivo.

A presente recomendação tem em conta iniciativas em curso internacionais e europeias em matéria de políticas macroprudenciais de redução dos riscos resultantes dos desajustamentos de liquidez e da alavancagem nos fundos de investimento e, em especial, o trabalho do Conselho de Estabilidade Financeira (Financial Stability Board/FSB) e da Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários (International Organization of Securities Commissions/IOSCO). Em 12 de janeiro de 2017, o FSB publicou recomendações para fazer face às vulnerabilidades estruturais das atividades de gestão de ativos que resultam dos desajustamentos de liquidez e da utilização da alavancagem nos fundos de investimento (5) . Para complementar o trabalho do FSB, a IOSCO foi incumbida de implementar as recomendações deste órgão. O processo encontra-se atualmente em curso.

Para implementar os elementos macroprudenciais do atual quadro regulamentar dos fundos de investimento, e para garantir que as ANC atuem de forma coerente, a presente Recomendação dirige-se parcialmente à ESMA, dado o papel de facilitação e de coordenação que esta desempenha.

As recomendações do Comité Europeu do Risco Sistémico (CERS) são publicadas depois de o Conselho Geral ter informado o Conselho da União Europeia da sua intenção e de este ter tido a oportunidade de se pronunciar a esse respeito,

ADOTOU A PRESENTE RECOMENDAÇÃO:

SECÇÃO 1

RECOMENDAÇÕES

Recomendação A – Instrumentos de gestão de liquidez relativos ao resgate

Recomenda-se à Comissão que proponha que a legislação da União defina o papel da ESMA no que se refere à coordenação, aconselhamento e facilitação, em termos genéricos, dos poderes das ANC para suspender resgates em situações com implicações para a estabilidade financeira transfronteiras, de harmonia com a Recomendação A, n.o 2.

Recomendação B – Medidas adicionais para reduzir a probabilidade de desajustamentos de excesso de liquidez

Recomenda-se à Comissão que proponha que a legislação da União inclua medidas que limitem a medida em que o recurso à transformação da liquidez nos FIA de tipo aberto pode contribuir para a acumulação dos riscos sistémicos, ou para o risco de perturbação dos mercados.

Recomendação C – Testes de esforço

Para promover a convergência da supervisão, recomenda-se à ESMA que elabore diretrizes sobre as práticas a seguir pelos gestores em matéria de testes de esforço do risco de liquidez em relação aos FIA e OICVM individuais.

Recomendação D – Obrigações de reporte dos OICVM

Recomenda-se à Comissão que proponha que a legislação da União obrigue os OICVM e as sociedades gestoras dos OICVM a reportar regularmente dados à autoridade competente, nomeadamente relativos ao risco de liquidez e à alavancagem, e a fornecer tais dados à ACN pertinente, se esta não for a autoridade competente para fins de reporte dos OICVM.

Recomenda-se à Comissão que proponha que os dados mencionados na Recomendação D, n.o 1, sejam reportados, no âmbito de um quadro de reporte e pelo menos trimestralmente, por uma percentagem suficientemente relevante, do ponto de vista da estabilidade financeira, de todos os OICVM e de todas as sociedades gestoras dos OICVM. No mínimo, uma percentagem representativa de todos os OICVM e de todas as sociedades gestoras dos OICVM deve reportar anualmente um subconjunto de dados que seja suficiente.

Recomenda-se à Comissão que proponha que as ANC disponibilizem os dados referidos na Recomendação D, n.o 1, às ANC de outros Estados-Membros relevantes, à ESMA e ao CERS.

Recomendação E – Orientações sobre o artigo 25.o da Diretiva 2011/61/UE

Recomenda-se à ESMA que forneça diretrizes sobre o quadro de avaliação da contribuição do uso da alavancagem no sector dos FIA para a acumulação do risco sistémico no sistema financeiro.

Recomenda-se à ESMA que forneça diretrizes sobre o modo como as ANC devem comunicar à ESMA, ao CERS e a outras ANC a sua intenção de implementar as medidas macroprudenciais previstas no artigo 25.o, n.o 3, da Diretiva 2011/61/UE.

Recomenda-se à ESMA que utilize a informação recebida das ANC nos termos do artigo 25.o, n.o 3, da Diretiva 2011/61/UE para comparar e partilhar conhecimentos com as autoridades macroprudenciais nacionais e com o CERS em matéria de práticas sobre a utilização dos limites de alavancagem e a imposição de outras restrições à gestão dos FIA.

SECÇÃO 2

APLICAÇÃO

1. Definições

«Sociedade gestora de OICVM», o mesmo que no artigo 2.o, n.o 1, alínea b), da Diretiva 2009/65/CE.

«Organismo de investimento coletivo em valores mobiliários» (OICVM), um organismo na aceção do artigo 1.o, n.o 2, da Diretiva 2009/65/CE que foi autorizado ao abrigo do artigo 5.o da referida diretiva;

«Risco sistémico» o mesmo que no artigo 2.o, alínea c), do Regulamento (UE) n.o 1092/2010;

«Autoridade nacional competente» (ANC), a autoridade competente na aceção do artigo 2.o, n.o 1, alínea h), da Diretiva 2009/65/CE ou do artigo 4.o, n.o 1, alínea f) da Diretiva 2011/61/UE, conforme aplicável;

«Entidade gestora»: i) uma sociedade gestora na aceção do artigo 2.o, n.o 1, alínea b) da Diretiva 2009/65/CE; ii) um OICVM constituído como uma empresa de investimento que não designou uma sociedade gestora conforme previsto na Diretiva 2009/65/CE; iii) um GFIA na aceção do artigo 4.o, n.o 1, alínea b) da Diretiva 2011/61/UE; e iv) um FIA constituído como uma empresa de investimento que não designou um GFIA conforme previsto no artigo 5.o, n.o 1, alínea b) da Diretiva 2011/61/UE e que é gerido internamente;

«GFIA de FIA de tipo aberto», os GFIA abrangidos pela categoria definida no artigo 1.o, n.o 2, do Regulamento Delegado (UE) n.o 694/2014 da Comissão (6) ;

«Gestores de fundos de investimento alternativos» (GFIA), o mesmo que no artigo 4.o, n.o 1, alínea b), sem prejuízo das exclusões estabelecidas no artigo 2.o, n.o 3, e das isenções estabelecidas no artigo 3.o, da Diretiva 2011/61/UE;

«Fundos de investimento alternativos» (FIA), os organismos de investimento colectivo na aceção do artigo 4.o, n.o 1, alínea a), da Diretiva 2011/61/UE;

«Instrumentos de gestão de liquidez adicionais» (additional liquidity management tools, a-LMT), instrumentos que auxiliam os FIA de tipo aberto e os OICVM, bem como os seus gestores, a gerir de forma adequada e eficaz os pedidos de resgate em qualquer circunstância e, sobretudo, em condições de tensão no mercado. Estes instrumentos devem incluir medidas pós-evento, tais como suspensões de resgates ou resgates diferidos (restrições [gates]/prazos de pré-aviso prorrogáveis) e medidas de prevenção, tais como a afetação dos custos de negociação aos investidores que subscrevem ou resgatam (ajustamento do valor patrimonial líquido [swing pricing]/quotizações antidiluição [anti-dilution levies]);

2. Critérios de aplicação

Informação sobre o conteúdo e calendário das medidas tomadas, incluindo, se for o caso, as ações tomadas em relação às autoridades de supervisão europeias;

Os destinatários devem comunicar ao CERS e ao Conselho da União Europeia as medidas tomadas em resposta à presente recomendação, ou justificar adequadamente a sua omissão. Os relatórios devem conter, no mínimo:

3. Calendário de implementação

Solicita-se aos destinatários que comuniquem ao CERS e ao Conselho da União Europeia as medidas tomadas em resposta à presente recomendação, ou que justifiquem adequadamente a sua omissão, de acordo com o calendário a seguir:

Solicita-se à Comissão que envie ao CERS e ao Conselho um relatório sobre a aplicação das Recomendações A, n.o 1, A, n.o 2, e A, n.o 3 até 31 de dezembro de 2020.

Solicita-se à ESMA que entregue ao CERS e ao Conselho as diretrizes referidas na Recomendação C até 30 de junho de 2019.

Solicita-se à Comissão que entregue ao CERS e ao Conselho um relatório sobre a aplicação das Recomendações D, n.o 1, D, n.o 2, e D, n.o 3 até 31 de dezembro de 2020.

Solicita-se à ESMA que entregue ao CERS e ao Conselho as orientações referidas nas Recomendações E, n.o 1, E, n.o 2, e E, n.o 3 até 30 de junho de 2019;

4. Acompanhamento e avaliação

Verificar o seguimento efetuado pelos destinatários, prestando-lhes assistência se o solicitarem, e apresentar relatórios do seguimento ao Conselho Geral, por intermédio do Comité Diretor.

Chefe do Secretariado do CERS, em representação do Conselho Geral do CERS

(1) JO L 331 de 15.12.2010, p. 1.

(2) JO C 58 de 24.2.2011, p. 4.

(3) Diretiva 2009/65/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 13 de julho de 2009, que coordena as disposições legislativas, regulamentares e administrativas respeitantes a alguns organismos de investimento coletivo em valores mobiliários (OICVM) (JO L 302 de 17.11.2009, p. 32).

(4) Diretiva 2011/61/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 8 de junho de 2011, relativa aos gestores de fundos de investimento alternativos e que altera as Diretivas 2003/41/CE e 2009/65/CE e os Regulamentos (CE) n.o 1060/2009 e (UE) n.o 1095/2010 (JO L 174 de 1.7.2011, p. 1).

(5) Conselho de Estabilidade Financeira, «Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities» [Recomendações políticas para fazer face às vulnerabilidades estruturais das atividades de gestão de ativos], de janeiro de 2017.

(6) Regulamento Delegado (UE) n.o 694/2014 da Comissão, de 17 de dezembro de 2013, que completa a Diretiva 2011/61/UE do Parlamento Europeu e do Conselho no que diz respeito às normas técnicas de regulamentação que determinam os tipos de gestores de fundos de investimento alternativos (JO L 183 de 24.6.2014, p. 18).

(2) Regulamento Delegado (UE) n.o 231/2013 da Comissão, de 19 de dezembro de 2012, que complementa a Diretiva 2011/61/UE do Parlamento Europeu e do Conselho no que diz respeito às isenções, condições gerais de funcionamento, depositários, efeito de alavanca, transparência e supervisão ( JO L 83 de 22.3.2013, p. 1 ).

(1) Regulamento (UE) 2017/1131 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 14 de junho de 2017, relativo aos fundos do mercado monetário ( JO L 169 de 30.6.2017, p. 8 ).

As práticas, caso aplicável, em matéria de utilização de limites de alavancagem e da imposição de outras restrições à gestão dos FIA com base nas informações recebidas das ANC ao abrigo do artigo 25.o, n.o 3, da Diretiva 2011/61/UE.

A ESMA deve partilhar anualmente com as autoridades macroprudenciais nacionais e com o CERS:

As diretrizes emitidas pela ESMA devem permitir às ANC efetuar a notificação à ESMA, ao CERS e a outras ANC pertinentes. Em especial, as mesmas devem incluir, sem caráter limitativo, um procedimento de trabalho eficaz, modelos de cartas de notificação e requisitos de reporte relativos à avaliação, pelas ANC, da necessidade de implementar medidas macroprudenciais nos termos do artigo 25.o, n.o 3, da Diretiva 2011/61/UE.

O conjunto de princípios a tomar em consideração pelas ANC ao ponderarem a imposição de limites de alavancagem. No mínimo, devem incluir todos os seguintes: i) princípios para uma abordagem equilibrada entre a fixação de limites com base em normas e a fixação discricionária dos limites; ii) princípios relativos à interação com outras medidas políticas; iii) princípios relativos à coordenação entre as autoridades da União.

Ser funcional e suficiente para permitir às ANC informar a ESMA, tendo em conta o seu aconselhamento por força do artigo 25.o, n.o 6, da Diretiva 2011/61/UE e dos princípios estabelecidos no artigo 112.o do Regulamento Delegado (UE) n.o 231/2013 da Comissão (2) , sobre se foram cumpridas as condições para a imposição de limites de alavancagem ou outras restrições à gestão dos FIA.

Facilitar a avaliação dos principais canais através dos quais o risco sistémico se pode materializar, a saber as vendas forçadas, as repercussões diretas nas instituições financeiras e a interrupção da intermediação do crédito; e

Descrições qualitativas e, sempre que possível, quantitativas, da interpretação dos indicadores no contexto do quadro de avaliação.

Instruções para calcular os indicadores referidos na recomendação E, n.o 1, alínea a), com base nos dados reportados por força do artigo 24.o da Diretiva 2011/61/UE; e

Recomendação E, n.o 1 – Avaliação do risco sistémico relacionado com a alavancagem

As alterações à legislação da União a propor pela Comissão devem incluir a obrigação de colocar à disposição das ANC de outros Estados-Membros pertinentes, da ESMA e do CERS, as informações referidas na Recomendação D, n.o 1, para assegurar a harmonização do reporte de dados dos OICVM com as práticas de partilha de dados ao abrigo da Diretiva 2011/61/UE. Neste contexto, a Comissão deve igualmente ter em conta os requisitos de reporte previstos no Regulamento (UE) 2017/1131.

D, n.o 3 – Harmonização do reporte e partilha de informações

Na definição do âmbito do reporte devem tomar-se em consideração os ativos totais geridos pela sociedade gestora, e os ativos geridos por cada OICVM individual, garantindo-se desse modo que uma parte suficiente do setor fica abrangida pelo reporte, para se poder dar resposta aos riscos para a estabilidade financeira.

Os dados referidos na Recomendação D, n.o 1, são reportados, no mínimo, com uma frequência trimestral, para permitir o controlo efetivo dos riscos para a estabilidade financeira, respeitando embora o critério da proporcionalidade face às entidades sujeitas à obrigação de reporte;

As alterações à legislação da União a propor pela Comissão devem incluir ainda uma disposição que precise que, se a ANC do gestor do OICVM for diferente da ANC do próprio OICVM, o gestor do OICVM deve também, a pedido, fornecer a informação reportada à ANC do OICVM.

A Comissão deve propor, caso aplicável, a harmonização dos requisitos de reporte globais aplicáveis aos fundos de investimento e aos seus gestores, sobretudo entre o reporte recomendado para os OICVM e as medidas em matéria de reporte já implementadas por força da Diretiva 2011/61/UE. Para o efeito, a Comissão deve ainda ter em conta os requisitos de reporte previstos no Regulamento (UE) 2017/1131 do Parlamento Europeu e do Conselho (1) . Esta harmonização deve permitir utilizar plataformas de reporte já existentes, criar sinergias e evitar que recaia sobre os gestores de ativos um ónus excessivo de prestação informação.

As alterações à legislação pertinente da União a propor pela Comissão devem incluir obrigações de reporte que englobem dados específicos relativos quer aos gestores, quer aos fundos, e que reflitam também as especificidades do OICVM. Os dados reportados devem permitir um controlo adequado das potenciais vulnerabilidades susceptíveis de contribuir para o risco sistémico e abranger, no mínimo:

Esta orientação deve basear-se nos requisitos aplicáveis aos testes de esforço estabelecidos na Diretiva 2011/61/UE, e no modo como os participantes no mercado realizam os testes de esforço.

A obrigação dos GFIA de FIA de tipo aberto, e cujo objetivo consista em investir consideravelmente em ativos incluídos na lista de ativos intrinsecamente menos líquidos nos termos da Recomendação B, alínea a), de demonstrar às ANC a sua capacidade para manter a respetiva estratégia de investimento em condições de mercado previsíveis. Essa avaliação deve incluir, designadamente, políticas de resgate à medida, a implementação de instrumentos de gestão de liquidez adicionais e/ou limites internos aplicáveis aos ativos incluídos na lista de ativos intrinsecamente menos líquidos por força da Recomendação B, alínea a). Tais limites internos, se forem utilizados, devem ser comunicados às ANC no momento da criação dos fundos em questão e qualquer alteração posterior desses limites deve ser comunicada. A divulgação aos investidores deve também efetuar-se de acordo com as orientações a elaborar pela ESMA.

A concessão de poderes à ESMA para elaborar e atualizar uma lista de ativos intrinsecamente menos líquidos, com base na sua própria análise, depois de levar em devida consideração os pareceres do CERS sobre as questões macroprudenciais e os da Autoridade Bancária Europeia e da Autoridade Europeia dos Seguros e Pensões Complementares de Reforma sobre as questões de coerência transetorial. Na elaboração desta lista, a ESMA deve considerar, no mínimo, os imóveis, os títulos não cotados, os empréstimos e os outros ativos alternativos que pareçam ser intrinsecamente menos líquidos. A análise deve ter em conta, designadamente, o tempo necessário para liquidar esses ativos em condições de tensão no mercado;

As alterações à legislação pertinente da União a propor pela Comissão devem incluir a obrigação da ESMA de assegurar o cumprimento da sua função genérica de facilitação, consultoria e coordenação em relação aos poderes das ANC para suspender resgates em situações com implicações para a estabilidade financeira transfronteiras.

A, n.o 3 – Disposições adicionais relativas à função da ESMA em relação à suspensão pelas ANC de resgates com implicações para a estabilidade financeira transfronteiras

A, n.o 2 – Disposições adicionais relativas à suspensão de resgates pelas ANC com implicações para a estabilidade financeira transfronteiras

As orientações devem ter em conta os planos de emergência necessários a aplicar preventivamente, conforme exigido nos termos da Recomendação A, n.o 1, alínea c), para permitir a ativação rápida e eficaz dos instrumentos de gestão de liquidez adicionais.

Princípios orientadores sobre a utilização dos instrumentos de gestão de liquidez adicionais no processo de gestão de liquidez do fundo;

A obrigação da Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (European Securities and Markets Authority/ESMA), tendo em conta o parecer do Comité Europeu do Risco Sistémico (CERS) sobre as questões macroprudenciais, de elaborar orientações em matéria de:

A obrigação dos GFIA de FIA de tipo aberto e das sociedades gestoras de OICVM de incluir, no mínimo, nos documentos constitutivos ou noutras informações pré-contratuais dos fundos que gerem, o poder de suspender resgates sobretudo em condições de tensão no mercado;

A obrigação dos gestores de fundos de investimento alternativos (GFIA) de FIA de tipo aberto e das sociedades gestoras de OICVM de avaliar todos os instrumentos de gestão de liquidez adicionais disponíveis e, mais especificamente, os que são adequados para as estratégias de investimento dos fundos que gerem e devem ser incluídos nos respetivos documentos constitutivos ou noutras informações pré-contratuais para serem utilizados tanto em condições normais como em condições de tensão no mercado, e de proporcionar aos investidores suficiente transparência relativamente a esses instrumentos;

A legislação da União deve permitir a utilização legal, em toda a União, de um vasto leque de instrumentos de gestão de liquidez adicionais, reconhecendo simultaneamente que os gestores de ativos devem assumir a principal responsabilidade pela ativação e implementação dos instrumentos de gestão de liquidez adicionais, e que alguns dos instrumentos não serão necessários ou adequados às diferentes categorias de fundos de tipo aberto. Os instrumentos de gestão de liquidez adicionais devem servir de auxílio aos fundos de investimento alternativos (FIA) de tipo aberto e aos organismos de investimento coletivo em valores mobiliários (OICVM), assim como aos seus gestores, na gestão adequada e eficaz dos pedidos de resgate em todas as circunstâncias e, sobretudo, em condições de tensão no mercado.

ANEXO II

FUNDAMENTAÇÃO E ANÁLISE ECONÓMICAS

ÍNDICE

Lista de siglas e acrónimos 12

I. Introdução 13

II. Recomendação do CERS sobre os riscos de liquidez e de alavancagem nos fundos de investimento 17

II.1 Recomendação A – Instrumentos de gestão de liquidez relativos ao resgate 17

II.1.1 Fundamentação económica e efeitos desejados 17

Recomendação A(1) – Disponibilidade de instrumentos de gestão de liquidez adicionais 17

Recomendações A(2) e A(3) – Disposições adicionais relativas à função das ANC e da ESMA em relação à suspensão de resgates pelas ANC com implicações para a estabilidade financeira transfronteiras 21

II.1.2 Efeitos indesejados 22

II.2 Recomendação B – Medidas adicionais para reduzir a probabilidade de desajustamentos de liquidez excessiva 22

II.2.1 Fundamentação económica e efeitos desejados 22

II.2.2 Efeitos indesejados 30

II.3 Recomendação C – Testes de esforço 31

II.3.1 Fundamentação económica e efeitos desejados 31

II.3.2 Efeitos indesejados 34

II.4 Recomendação D – Reporte dos OICVM 35

II.4.1 Fundamentação económica e efeitos desejados 35

Recomendação D(1) – Obrigações de reporte aplicáveis aos OICVM e às sociedades gestoras de OICVM 35

Recomendação D(2) – Frequência e extensão das obrigações de reporte aplicáveis aos OICVM e às sociedades gestoras de OICVM 38

Recomendação D(3) – Harmonização do reporte e partilha de informações 39

II.4.2 Efeitos indesejados 39

II.5 Recomendação E – Orientações sobre o artigo 25. o da Diretiva 2011/61/UE 40

II.5.1 Fundamentação económica e efeitos desejados 40

Recomendação E(1) – Avaliação do risco sistémico relacionado com a alavancagem 40

Recomendação E(2) – Limites de alavancagem macroprudenciais 45

Recomendação E(3) – Procedimento de notificação 48

Recomendação E(4) – Análise comparativa 48

II.5.2 Efeitos indesejados 48

Referências 49

Apêndice 52

Lista de siglas e acrónimos

a-LMT additional liquidity management tools/instrumentos de gestão de liquidez adicionais ANC autoridade nacional competente BCE Banco Central Europeu CERS Comité Europeu do Risco Sistémico CESR Committee of European Securities Regulators/Comité das Autoridades de Regulamentação dos Mercados Europeus de Valores Mobiliários EBA European Banking Authority/Autoridade Bancária Europeia EEE Espaço Económico Europeu EIOPA European Insurance and Occupational Pensions Authority/Autoridade Europeia dos Seguros e Pensões Complementares de Reforma ELTIF European long-term investment funds/fundos europeus de investimento a longo prazo ESMA European Securities and Markets Authority/Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados FCA Financial Conduct Authority/Autoridade de Conduta Financeira do Reino Unido FIA fundo de investimento alternativo FMM fundo do mercado monetário FSB Financial Stability Board/Conselho de Estabilidade Financeira FVP fair value pricing/preços pelo justo valor GFIA gestor de fundos de investimento alternativos IOSCO International Organization of Securities Commissions/Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários OIC organismo de investimento coletivo OICVM organismos de investimento coletivo em valores mobiliários OTC over-the-counter/mercado de balcão SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC Securities and Exchange Commission/Comissão do Mercado de Valores Mobiliários dos Estados Unidos UE União Europeia VaR value at risk/valor em risco VPL valor patrimonial líquido

O presente anexo fornece o material de referência para as recomendações do CERS, a fim de apoiar a sua aplicação na União Europeia. Mais especificamente, cada recomendação é aqui abordada em pormenor e apresenta-se a fundamentação e análise económicas que acompanham cada recomendação, incluindo possíveis efeitos desejados e indesejados e o potencial impacto no mercado. Para a análise, recorre-se amplamente a estudos e documentos de orientação, regulamentação nacional e resultados de inquéritos conduzidos pela ESMA, pelo CERS e pela IOSCO (por exemplo, relativos à disponibilidade e utilização de instrumentos de gestão de liquidez, ao recurso à alavancagem ao abrigo da Diretiva 2009/65/CE do Parlamento Europeu e do Conselho (1) e da Diretiva 2011/61/UE do Parlamento Europeu e do Conselho (2) , e às práticas de testes de esforço dos gestores de fundos).

I. Introdução

Considerações de natureza estrutural

O setor dos fundos de investimento da União Europeia (UE) expandiu-se consideravelmente nos últimos anos. Desde 2008, o total de ativos líquidos dos fundos de investimento da UE mais do que duplicou, passando de €6,2 biliões para €15,3 biliões no terceiro trimestre de 2017 (3). Importa igualmente destacar que, no mesmo período, os fundos de investimento alternativos (FIA) europeus mais do que triplicaram em dimensão, aumentando de €1,6 biliões para €5,8 biliões (4). Considerando que o setor dos fundos de investimento representa uma parte cada vez maior do mercado financeiro total, a gestão do risco sistémico nesse setor torna-se mais pertinente.

Os fundos de investimento apresentam um leque particularmente complexo de potenciais comportamentos de reação a tensão no mercado. Os fundos de investimento são apenas um tipo de uma série de tipos importantes de investidores nos mercados financeiros – entre os restantes, incluem-se instituições de crédito, companhias de seguros, fundos de pensões, investidores não profissionais (pequenos investidores), empresas de gestão de património familiar, fundos soberanos e intermediários de vários géneros. Cada tipo possui características próprias em termos de comportamento. Uma característica específica dos fundos de investimento é reunirem fundos de uma grande variedade de investidores finais e canalizarem esse investimento para os mercados através de uma estrutura de investimento coletivo. Esta característica, combinada com o facto de a maioria dos fundos de investimento ser «de tipo aberto» (ou seja, os investidores finais podem retirar o seu investimento do fundo antes do vencimento dos ativos subjacentes), significa que, em condições de tensão no mercado, os fundos de investimento exibem uma variedade particularmente complexa de potenciais comportamentos. Uma possibilidade que importa destacar é a de um fundo de investimento, ou um subsetor de um fundo de investimento, poder, em resposta a tensão no mercado e ao resultante comportamento de procura de resgate pelos investidores, vender montantes significativos de ativos num mercado em queda, exacerbando, desse modo, o choque de mercado e contribuindo para a instabilidade financeira.

Perante choques no mercado, os fundos de investimento tendem a prosseguir a sua estratégia de investimento. À exceção de alguns FIA, os fundos de investimento utilizam, tipicamente, níveis baixos de alavancagem (5). Neste caso, os fundos que não registam pressões de resgate tendem a manter os seus ativos e podem até, oportunisticamente, procurar comprar ativos à medida que os preços descem, provocando, assim, um impacto contracíclico.

Fontes de risco

A principal razão para os fundos atuarem possivelmente de forma diferente e venderem num mercado em queda, durante um choque de mercado, seria um nível inesperadamente elevado de procura de resgate. Embora não tenha sido este o padrão histórico, verificaram-se alguns casos de níveis elevados de procura de resgate em períodos de tensão no mercado. Além disso, o padrão de comportamento de um fundo de investimento no passado não é necessariamente indicativo do seu comportamento no futuro. Por conseguinte, não podemos ter a certeza de que esses casos de níveis elevados de procura de resgate continuem a ser ocorrências raras ou isoladas. Uma razão pela qual se poderão verificar níveis elevados de procura de resgate em períodos de tensão no mercado é o facto de os fundos de investimento não atuarem como meros veículos de investimento de longo prazo não alavancados em títulos de participação. Pelo contrário, os fundos são, por vezes, utilizados por investidores com perspetivas a mais curto prazo, podendo a proporção desses investidores variar substancialmente, dependendo de outras influências no mercado. Tal cria o potencial para um risco sistémico significativamente maior no setor do que seria o caso se os níveis elevados de resgate apenas ocorressem raramente ou constituíssem casos isolados. À medida que o setor se torna cada vez maior, este facto, por seu turno, passa a ser uma característica mais importante do risco sistémico em geral.

A segunda principal fonte de risco sistémico é o facto de existirem incentivos à troca de liquidez por rendibilidade ou ao aumento da alavancagem, de modo a assegurar uma rendibilidade atrativa para os investidores. Quanto maior é a alavancagem de um fundo de investimento, menor é a probabilidade de ser resiliente em períodos de tensão no mercado. Além disso, quanto mais um fundo de investimento trocar liquidez por rendibilidade, menos bem posicionado poderá estar para lidar com picos de procura de resgate de forma ordenada. Este comportamento poderá ser exacerbado, se a troca for pouco clara para potenciais investidores, quer porque os ativos investidos parecem ser líquidos, embora a liquidez não seja resiliente, quer porque a alavancagem assume a forma de derivados embutidos e a sua escala não é transparente.

A terceira fonte de risco sistémico é o modo como o mecanismo de resgate funciona. Fundos de investimento de tipo aberto podem dar azo a uma «vantagem de ser o primeiro a agir» (first-mover advantage), graças à qual os investidores que solicitem o resgate não suportam o custo total de um resgate antecipado, sendo esse custo transmitido aos restantes titulares de ações/unidades de participação. Para os gestores de fundos, existem também implicações a nível de reputação, passíveis de os tornar relutantes em suspender os resgates, mesmo quando tal seja do interesse dos investidores, conseguindo, simultaneamente, alcançar um equilíbrio entre assegurar liquidez aos investidores que solicitaram resgates, desde que exista liquidez no fundo, e determinar que as circunstâncias são suficientemente excecionais para justificar uma suspensão dos resgates.

A quarta fonte de risco sistémico é o facto de o funcionamento do mecanismo de resgate depender da liquidez do mercado. No caso de muitos dos instrumentos nos quais os fundos de investimento investem, a liquidez tem estado, por norma, dependente de criadores de mercado e tem variado no tempo e entre instrumentos. Os desenvolvimentos recentes – incluindo reduções da volatilidade, um maior recurso aos sistemas de negociação eletrónica, a fragmentação das fontes de liquidez e menores detenções de ativos por criadores de mercado tradicionais, tais como instituições de crédito e sociedades financeiras de corretagem, bem como fatores cíclicos como a política monetária – indicam que a estrutura da disponibilização de liquidez se pode alterar com o tempo (embora os estudos em curso não tenham ainda encontrado evidência unânime de uma liquidez reduzida no período atual). Estas alterações podem afetar a forma como a robustez da disponibilização de liquidez é demonstrada quando os mercados registam tensão. O caráter significativo destas alterações da estrutura de liquidez é difícil de prever e, como consequência, os fundos de investimento podem deparar-se com níveis de liquidez menos resilientes do que o esperado.

Existem interações importantes entre as características de alavancagem, liquidez e resgate dos fundos de investimento. Os fundos de investimento alavancados sujeitos a valores de cobertura adicional mais elevados, retiradas de financiamento ou margens de avaliação acrescidas podem proceder a ajustamentos rápidos, se detiverem ativos que possam ser liquidados com celeridade. Se, no entanto, um fundo extremamente alavancado detiver montantes mais reduzidos de ativos líquidos e for objeto de eventuais resgates de curto prazo ou de alterações dos termos de concessão de crédito, poderá ter de vender ativos rapidamente em mercados de menor liquidez (vendendo com desconto) para cumprir as suas obrigações. Apesar de, no caso de valores de cobertura adicional, os fundos de investimento poderem conseguir suspender os resgates no interesse dos investidores, o fundo terá de obter liquidez rapidamente através de financiamento de emergência e/ou da venda de ativos para evitar a liquidação, o que poderia, potencialmente, gerar um risco de contraparte significativo e ter um grande impacto nos preços dos ativos.

Os bancos centrais, os mercados e as autoridades de regulamentação do mercado de valores mobiliários expressaram a sua apreensão relativamente ao potencial dos fundos de investimento para amplificar riscos sistémicos (6). A nível mundial, o Conselho de Estabilidade Financeira (Financial Stability Board – FSB) comprovou que os desajustamentos de liquidez dos fundos de investimento e a utilização de alavancagem dão origem a vulnerabilidades estruturais potencialmente significativas no setor da gestão de fundos. Subsequentemente, salientou a importância de analisar e dar resposta às potenciais vulnerabilidades estruturais associadas aos desajustamentos de liquidez e à utilização de alavancagem pelos fundos de investimento, passíveis de representar riscos para a estabilidade financeira. O Conselho de Estabilidade Financeira recomenda, por exemplo, que as autoridades monitorizem a utilização de alavancagem pelos fundos e tomem medidas, sempre que apropriado (7).

Quadro regulamentar atual aplicável à liquidez e à alavancagem dos fundos de investimento

Na Europa, o quadro regulamentar que rege a gestão da liquidez e da alavancagem dos fundos de investimento consiste na Diretiva 2009/65/CE e na Diretiva 2011/61/UE. Estas diretivas constituem a base que estabelece a forma como os fundos de investimento na Europa têm de gerir a sua situação de liquidez e de alavancagem, servindo como ponto de partida para a avaliação dos riscos sistémicos decorrentes do desajustamento de liquidez dos fundos de investimento e da utilização de alavancagem.

Os organismos de investimento coletivo em valores mobiliários (OICVM) são fundos de investimento altamente regulamentados. Os OICVM são fundos de investimento que investem em ativos elegíveis, tais como depósitos de caixa ou equivalentes, obrigações, ações, instrumentos do mercado monetário e outros fundos de investimento (ver a caixa 1a). Teoricamente, os OICVM são menos propensos a desajustamentos de liquidez, dado que tanto os seus ativos como os seus passivos são, supostamente, transacionados num período curto. Podem investir apenas em títulos transferíveis ou em outros ativos financeiros líquidos, cujos critérios de elegibilidade estejam definidos em pormenor numa diretiva específica (8). Os OICVM estão obrigados (sob reserva da possibilidade de o fundo de investimento ser suspenso) a proceder ao resgate da participação de um investidor ao receberem um pedido de resgate do titular das ações/unidades de participação, o que significa que têm de permitir o resgate, pelo menos, duas vezes por mês, apesar de muitos autorizarem resgates numa base diária ou semanal. No tocante à alavancagem, os OICVM operam dentro de limites de alavancagem regulamentares. Podem apenas recorrer a alavancagem financeira sob a forma de empréstimos de caixa sem garantia contra até 10 % dos seus ativos e na condição de que tais empréstimos sejam meramente temporários (ver a caixa 1b). Em resultado, os OICVM que utilizam empréstimos de caixa e operações de financiamento através de valores mobiliários (securities financing transactions – SFT) ou derivados podem proceder a alavancagem até um máximo de 2,1 vezes o seu valor patrimonial líquido (VPL).

Os FIA são fundos de investimento que estão autorizados a investir em ativos similares aos de OICVM, mas não estão sujeitos a restrições tão detalhadas em termos de diversificação, liquidez ou alavancagem. Os FIA também podem investir em instrumentos financeiros que não são ativos elegíveis para OICVM, tais como participações privadas (private equity), capital de risco, bens imóveis, matérias-primas físicas e outros ativos alternativos. No entanto, os gestores têm de implementar procedimentos de gestão de liquidez, se gerirem FIA de tipo aberto ou fechado que sejam alavancados. Tal inclui alinhar a estratégia de investimento do fundo, o perfil de liquidez e a política de resgate, assim como definir limites de gestão da liquidez e testes de esforço apropriados (ver a caixa 1a). Note-se que os gestores de FIA (GFIA) a operar abaixo de determinados limiares (9) podem não estar sujeitos aos mesmos requisitos, não podendo, nesse caso, beneficiar do passaporte disponível ao abrigo da Diretiva 2011/61/UE para a comercialização do fundo em outras jurisdições da UE. No que respeita à alavancagem, os FIA operam sem quaisquer limites regulamentares de alavancagem, tendo apenas de comunicar a utilização da mesma (ver a caixa 1b).

Caixa 1a: Quadro regulamentar atual aplicável à liquidez dos fundos de investimento Diretiva 2009/65/CE – Diretiva relativa a OICVM Frequência de negociação – Os OICVM têm de disponibilizar facilidades que possibilitem a recompra ou o resgate de ações/unidades de participação a pedido dos investidores no fundo. Têm, portanto, de permitir pedidos de resgate, no mínimo, duas vezes por mês (10), embora muitos permitam resgates numa base diária ou semanal (11). Procedimentos de negociação – A Diretiva 2009/65/CE não especifica os procedimentos de negociação a seguir por OICVM. Na prática, um prazo de negociação para a receção dos pedidos será definido antes do momento da valorização – que poderá ser horas ou dias mais tarde. Além disso, os OICVM procederão, em geral, ao pagamento dos montantes do resgate, em linha com os procedimentos de liquidação definidos em pormenor na documentação do fundo, que pode especificar um período de três a cinco dias após o momento da valorização (12). Em conformidade com estes procedimentos de negociação, existe um período de tempo entre a hora-limite para a receção dos pedidos e o prazo para o pagamento dos montantes do resgate. Tal confere à sociedade gestora do OICVM tempo para vender os investimentos e, se necessário, gerar liquidez para pagar os resgates. Ativos elegíveis – Os OICVM estão sujeitos a regras detalhadas em termos de ativos elegíveis, estando, assim, obrigados a investir predominantemente em ativos líquidos. Estes incluem valores mobiliários líquidos cotados em bolsa e instrumentos do mercado monetário, derivados transacionados em bolsa e depósitos bancários reembolsáveis à vista ou que encerrem direitos de levantamento e que vençam num período não superior a 12 meses (13). Com vista a assegurar um maior apoio à liquidez, foram definidos critérios que especificam os mercados nos quais os ativos elegíveis têm de ser cotados ou transacionados (14). Diligência devida na fase de pré-investimento – Antes de uma sociedade gestora de OICVM realizar um investimento, tem de analisar, entre outros aspetos, a contribuição do investimento para a composição, liquidez e perfil de risco e de compensação da carteira do OICVM (15). Gestão do risco – Como parte dos seus processos de gestão do risco, uma sociedade gestora de OICVM tem de seguir um processo adequado de gestão do risco de liquidez, a fim de garantir que cada OICVM que gere tem capacidade para cumprir, em todas as circunstâncias previsíveis, incluindo em condições de tensão, a sua obrigação de resgate de ações/unidades de participação a pedido de um titular de participações. Quando apropriado, uma sociedade gestora de OICVM tem de realizar testes de esforço para avaliar o risco de liquidez do OICVM em circunstâncias excecionais (16). Compensação de subscrições e resgates – Nos casos em que receba ordens de subscrição e de resgate para o mesmo dia de negociação, o OICVM procederá à reconciliação das transações de unidades e utilizará os montantes de subscrições recebidos para pagar parte ou a totalidade dos pedidos de resgate. Tal reduz ou elimina a necessidade de vender os investimentos subjacentes, com vista a gerar liquidez para pagar aos investidores que solicitem o resgate. Diretiva 2011/61/UE – Diretiva relativa a GFIA Procedimentos de negociação – Tal como acontece no caso dos OICVM, a Diretiva 2011/61/UE não especifica os procedimentos de negociação a utilizar para FIA. Um GFIA conceberá procedimentos de negociação apropriados aos FIA que gere e que asseguram tempo suficiente para a venda de investimentos, no sentido de gerar liquidez para pagar os resgates. Gestão do risco – O artigo 15.o da Diretiva 2011/61/UE contém disposições semelhantes às relativas à diligência devida na fase de pré-investimento constantes da Diretiva 2009/65/CE (atrás explicadas). Por força deste artigo, como parte da gestão do risco, os GFIA têm de «assegurar que os riscos associados a cada posição de investimento do FIA e o seu efeito global na respetiva carteira possam ser corretamente identificados, medidos, geridos e acompanhados de forma permanente, inclusive através da utilização de técnicas adequadas de teste de esforço». A Diretiva 2011/61/UE requer, além disso, que os GFIA garantam a coerência da estratégia de investimento, do perfil de liquidez e da política de resgates em relação a cada um dos FIA por si geridos (17). Um GFIA tem de dispor de sistemas de gestão de liquidez apropriados para monitorizar os riscos de liquidez do FIA e assegurar que o perfil de liquidez dos investimentos do FIA cumpre as suas obrigações de base. Os GFIA devem igualmente proceder com regularidade a testes de esforço, em condições normais e em condições excecionais de liquidez, para avaliar e acompanhar o risco de liquidez do FIA (18). Estas obrigações são complementadas por regras detalhadas de nível 2 relativas à gestão da liquidez (19). Compensação de subscrições e resgates – À semelhança do aplicável aos OICVM, um GFIA pode compensar ordens de subscrição e de resgate num FIA de tipo aberto.

Caixa 1b: Quadro regulamentar atual aplicável à alavancagem dos fundos de investimento Diretiva 2009/65/CE – Diretiva relativa a OICVM Contração de empréstimos – Os OICVM podem recorrer a alavancagem financeira contraindo empréstimos até um máximo de 10 % dos seus ativos, desde que esses empréstimos sejam meramente temporários. A contração de empréstimos pode ser utilizada quando existe um desajustamento temporário de fluxos de caixa, por exemplo, quando é necessário pagar resgates antes de o OICVM receber os fundos da venda de investimentos. Utilização de alavancagem sintética – No tocante ao recurso a alavancagem sintética através de posições sobre derivados, os OICVM podem criar posições sintéticas – conforme calculadas segundo o método baseado nos compromissos – até um montante igual ao total do respetivo VPL. Em resultado, os OICVM podem utilizar empréstimos e derivados para alavancar até um máximo de 2,1 vezes o respetivo VPL. Ao abrigo da Diretiva 2009/65/CE, as ANC podem também permitir que os OICVM calculem a sua exposição global, utilizando o método do valor em risco (value-at-risk – VaR) ou outras metodologias avançadas de mensuração do risco, em vez do método baseado nos compromissos. No caso destes fundos, a utilização de alavancagem está apenas indiretamente restringida pelas limitações do risco de mercado do fundo, como explicado nas orientações de nível 3 do Comité das Autoridades de Regulamentação dos Mercados Europeus de Valores Mobiliários (Committee of European Securities Regulators — CESR) (20). Por conseguinte, os fundos que aplicam o método do VaR em termos absolutos (VaR absoluto) estão limitados a um VaR absoluto inferior a 20 % do VPL (num período de 20 dias). Por seu turno, os fundos que aplicam o método do VaR em termos relativos (VaR relativo) estão limitados a um valor que não seja superior ao dobro do risco de perda num determinado modelo do VaR de uma carteira semelhante, mas não alavancada. Importa realçar que estes métodos do VaR permitem, potencialmente, uma alavancagem muito mais elevada do que a que seria permitida segundo o método baseado nos compromissos, dependendo da volatilidade dos ativos subjacentes. Respostas a inquéritos em 11 jurisdições da UE indicam que o subconjunto de OICVM que aplicam métodos do VaR para calcular a exposição global pode representar entre 27 % e 50 % do setor dos OICVM da UE em termos de VPL. Diretiva 2011/61/UE – Diretiva relativa a GFIA Contração de empréstimos e utilização de alavancagem sintética – Os FIA operam sem quaisquer limites regulamentares de alavancagem. De acordo com a Diretiva 2011/61/UE, os fundos têm apenas de prestar informação sobre a respetiva utilização de alavancagem. Não obstante, a Diretiva 2011/61/UE permite às autoridades competentes impor limites no que respeita ao nível de alavancagem a que os GFIA podem recorrer nos fundos por si geridos, assim como outras restrições à gestão do risco, a fim de «limitar o grau de contribuição do recurso ao efeito de alavanca para a acumulação de riscos sistémicos no sistema financeiro ou de riscos de perturbação dos mercados». Até ao momento, nenhuma autoridade aplicou esta medida e não foi desenvolvido nenhum quadro ao nível da UE que apoie uma implementação harmonizada de requisitos de alavancagem macroprudenciais.

II. Recomendação do CERS sobre os riscos de liquidez e de alavancagem nos fundos de investimento

II.1 Recomendação A – Instrumentos de gestão de liquidez relativos ao resgate

II.1.1 Fundamentação económica e efeitos desejados

Recomendação A(1) – Disponibilidade de instrumentos de gestão de liquidez adicionais

O quadro regulamentar que rege a gestão da liquidez dos fundos de investimento na UE tem de ser aprofundado. As disposições em termos de gestão da liquidez constantes da Diretiva 2009/65/CE e da Diretiva 2011/61/UE revelaram-se, em geral, adequadas no passado. No entanto, o crescimento contínuo do setor dos fundos de investimento, aliado ao aumento da sua atividade de transformação de liquidez, pode resultar em riscos acrescidos para a estabilidade financeira, aos quais é necessário dar resposta.

Instrumentos de gestão de liquidez apropriados podem atenuar os desajustamentos de liquidez em OICVM e FIA de tipo aberto, reduzindo, assim, os riscos para a estabilidade financeira em situações de tensão no mercado. Os desajustamentos de liquidez são especialmente relevantes no caso dos fundos de tipo aberto que oferecem oportunidades de resgate frequentes, mas investem em ativos que, em determinados casos, não podem ser vendidos rapidamente sem um impacto considerável no respetivo preço de mercado. Muitos fundos de tipo aberto oferecem resgates diários, mas nem todos. Nos termos das disposições da Diretiva 2009/65/CE e da Diretiva 2011/61/UE, os gestores de fundos são responsáveis por determinar a frequência de resgate (ver a caixa 1a). Existe um conjunto de instrumentos de gestão de liquidez adicionais (additional liquidity management tools – a-LMT) que podem ajudar a mitigar os riscos de liquidez de fundos de tipo aberto, reduzindo a vantagem de ser o primeiro a agir (21) em situações de tensão no mercado (ex ante) e a ocorrência de uma espiral de liquidez (ex post).

Podem ser utilizados instrumentos ex ante para mitigar a vantagem de ser o primeiro a agir e o risco sistémico. Em princípio, estes instrumentos podem ser utilizados em condições normais ou de tensão no mercado. O objetivo dos instrumentos ex ante, como o mecanismo de oscilação de preços (swing pricing) e as quotizações antidiluição (anti-dilution levies), é tratar os clientes de forma justa, assegurando que os restantes investidores não ficam numa posição de desvantagem face aos investidores que solicitem o resgate. Pretende-se, assim, eliminar qualquer incentivo a que um investidor solicite o resgate antes dos outros, com vista a beneficiar de custos mais baixos. Todavia, se os investidores estiverem determinados a liquidar as suas posições no fundo, fá-lo-ão independentemente do custo associado. Por conseguinte, os instrumentos mitigam apenas a vantagem de ser o primeiro a agir, não reduzindo necessariamente a pressão nos mercados de ativos subjacentes no sentido da venda.

Os instrumentos ex post permitem aos gestores de fundos gerir a liquidez dos fundos de investimento, controlando ou limitando os fluxos de saída. Normalmente, estes instrumentos eximem os gestores da obrigação de vender imediatamente ativos (a preços de mercado ou abaixo dos mesmos) em resposta a pedidos de resgate por parte dos investidores. Podem, portanto, funcionar, em certa medida, como uma espécie de «disjuntor» e reduzir a possibilidade de ocorrência de uma espiral de liquidez. Os instrumentos ex post são normalmente utilizados em condições de tensão no mercado.

A disponibilidade e a implementação de instrumentos de gestão de liquidez adicionais para fundos de investimento variam significativamente entre jurisdições. Embora a suspensão do resgate pelo gestor do fundo ou pela ANC seja explicitamente autorizada na Diretiva 2009/65/CE e na Diretiva 2011/61/UE, esta última não especifica qualquer outro instrumento adicional de gestão de liquidez. Por conseguinte, existem diferenças nas várias jurisdições em termos da disponibilidade e dos procedimentos específicos que regem a utilização de instrumentos de gestão de liquidez adicionais. Um inquérito conduzido pela Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários (International Organization of Securities Commissions – IOSCO) (22) e também um inquérito recente nos Estados-Membros da UE realizado pela Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (European Securities and Markets Authority – ESMA) (23) indicam que, em alguns Estados-Membros, está disponível um conjunto de instrumentos de gestão de liquidez adicionais, incluindo o mecanismo de oscilação de preços e as quotizações antidiluição. Todavia, na maioria dos Estados-Membros, estão disponíveis menos instrumentos.

Os instrumentos disponíveis com mais frequência nos Estados-Membros da UE são:

— as comissões de resgate;

— as restrições ao resgate;

— os resgates em espécie;

— os fundos de separação de ativos ilíquidos (side pockets); e

— a suspensão dos resgates.

O único instrumento comum a todas as jurisdições participantes é a suspensão dos resgates, sendo o resgate em espécie, disponível em 17 Estados-Membros, o segundo instrumento mais comummente disponível.

Na maioria dos Estados-Membros, os gestores de fundos têm a responsabilidade exclusiva pela ativação dos instrumentos de gestão de liquidez – as autoridades de regulamentação desempenham apenas um papel secundário no processo e não podem ativar os instrumentos. Os gestores de fundos não necessitam de autorização das autoridades de regulamentação para ativar a maioria dos instrumentos de gestão de liquidez adicionais. Apenas três Estados-Membros da UE requerem autorização para alguns instrumentos e só um exige que seja solicitada autorização para exercer o poder de suspensão dos resgates. Contudo, os instrumentos de liquidez e as circunstâncias em que podem ser utilizados têm, em geral, de ser enunciados nos documentos constitutivos do fundo de investimento, os quais estão sujeitos a autorização nos Estados-Membros da UE. As autoridades de regulamentação não estão, normalmente, autorizadas a ativar instrumentos. A exceção geral é a suspensão dos resgates, que pode ser imposta por uma autoridade de regulamentação, se esta considerar que tal é do interesse público, o que, presumivelmente, inclui também fatores relacionados com a estabilidade financeira. Em várias jurisdições, as ANC dispõem do poder de ativar restrições ao resgate.

A disponibilidade dos instrumentos está, em alguns casos, limitada a determinados tipos de fundos de investimento e/ou a circunstâncias excecionais. A opção de recorrer a um instrumento de gestão de liquidez adicional varia em condições normais. Em alguns Estados-Membros, certos instrumentos podem ser usados em circunstâncias normais – em regra, na condição de a sua possível utilização ter sido previamente estipulada na documentação relativa ao fundo. Em outros Estados-Membros, o recurso a determinados instrumentos está limitado a circunstâncias excecionais. Em todos os Estados-Membros, a utilização do poder de suspensão dos resgates restringe-se apenas a circunstâncias excecionais.

As orientações fornecidas pelas autoridades de regulamentação no tocante à utilização de instrumentos de gestão de liquidez adicionais são heterogéneas e divergem de instrumento para instrumento. Nem sempre se encontra definido um prazo máximo para a aplicação da suspensão dos resgates e três Estados-Membros não fornecem quaisquer orientações quanto à utilização deste instrumento. No que respeita a outros instrumentos de gestão de liquidez adicionais, raramente existem definições formais, embora os Estados-Membros tenham, normalmente, um conhecimento geral dos instrumentos. Na maioria dos casos, não existem disposições regulamentares específicas na legislação nacional nem orientações das ANC relativamente à utilização dos instrumentos.

O Conselho de Estabilidade Financeira identificou o desajustamento de liquidez como uma potencial vulnerabilidade estrutural dos fundos de investimento de tipo aberto e sugeriu que os instrumentos de gestão do risco de liquidez estivessem mais amplamente disponíveis. A disponibilidade de um conjunto diversificado de instrumentos de gestão de liquidez ex ante e ex post em todos os Estados-Membros melhoraria a capacidade de reagir a situações de tensão de liquidez, reduzindo, por conseguinte, os riscos para a estabilidade financeira. As ANC e os gestores de fundos de investimento também indicaram, nas suas respostas a uma consulta realizada pela Comissão Europeia, que acolheriam com agrado uma maior disponibilidade de instrumentos de gestão de liquidez (24).

Efeitos a nível transfronteiras realçam a necessidade de um quadro regulamentar mais harmonizado. Dado que, com frequência, os OICVM e os FIA investem e operam a nível transfronteiras, o potencial impacto de problemas de liquidez não se limita às jurisdições nas quais os respetivos OICVM e FIA estão domiciliados. O contágio pode, assim, contribuir para espirais de liquidez com efeitos transfronteiras. Um conjunto homogéneo de instrumentos de gestão de liquidez deve, por conseguinte, estar disponível em toda a UE. Tal proporcionará aos fundos de investimento um conjunto comum de instrumentos de gestão de liquidez adicionais, que os gestores de fundos devem avaliar e, conforme apropriado, incluir nos documentos constitutivos dos fundos de investimento, com vista a mitigar os riscos de liquidez transfronteiras. Por norma, todos os FIA e OICVM devem incluir, nos seus documentos constitutivos, o poder de suspender os resgates em condições de tensão no mercado.

A recomendação visa facilitar a ativação de instrumentos de gestão de liquidez, para além de melhorar a sua disponibilidade. Os gestores de fundos podem mostrar-se relutantes em recorrer a determinados instrumentos de gestão de liquidez por uma série de razões, incluindo preocupações em termos de reputação ou contágio. A ativação de um instrumento pode ter repercussões que afetem outros fundos de investimento geridos pelo mesmo gestor de fundos. Em alguns casos, até fundos de investimento geridos por gestores diferentes, mas com uma concentração de carteira semelhante, podem ser afetados. Assim, a inclusão de instrumentos de gestão de liquidez adicionais nos documentos constitutivos de um fundo de investimento pode não ser o suficiente para reduzir eficazmente os riscos de liquidez associados ao fundo, se o gestor se mostrar relutante em aplicar o instrumento na prática. Os gestores de fundos devem, portanto, assegurar a capacidade operacional e o planeamento de contingência necessários para a ativação tempestiva dos instrumentos de gestão de liquidez adicionais. Cada prospeto ou informação pré-contratual do fundo de investimento divulgado aos investidores deve, por conseguinte, referir todos os instrumentos de gestão de liquidez adicionais incluídos nos documentos constitutivos, o seu objetivo e uma descrição de como são utilizados. Tal proporcionará clareza e familiarizará os investidores com instrumentos que não são comummente utilizados.

O objetivo das recomendações é encorajar uma abordagem coerente à utilização de instrumentos de gestão de liquidez nos Estados-Membros. A fim de assegurar a aplicação consistente de instrumentos de gestão de liquidez adicionais nos Estados-Membros, a proposta legislativa deve obrigar a ESMA a desenvolver orientações de alto nível sobre a forma como os instrumentos de gestão de liquidez adicionais devem ser implementados num processo de gestão da liquidez de um fundo de investimento e os requisitos de reporte e de transparência que devem ser estabelecidos. Para um melhor conhecimento dos efeitos dos instrumentos de gestão de liquidez adicionais sobre a estabilidade financeira, o CERS deve colaborar com a ESMA nas questões macroprudenciais. Os gestores de fundos devem prestar informação à ANC sobre a implementação e utilização de instrumentos de gestão de liquidez adicionais. Com vista a aligeirar as obrigações de prestação de informação sobre os instrumentos de gestão de liquidez adicionais utilizados de forma regular ou constante, a informação prestada poderia abranger apenas a utilização dos instrumentos em circunstâncias de tensão no mercado.

Poderiam ser utilizados instrumentos de gestão de liquidez ex ante para mitigar a acumulação e o impacto de risco sistémico, ao passo que os instrumentos de gestão de liquidez ex post poderiam ser ativados em condições de tensão no mercado, quando os fundos de investimento enfrentam fluxos de saída consideráveis. Os dois tipos de instrumentos ajudariam, assim, a fazer face aos riscos para a estabilidade financeira decorrentes de desajustamentos de liquidez dos fundos de investimento. Recomenda-se, por conseguinte, que ambos os tipos estejam disponíveis a nível da UE. A caixa 2 explica mais pormenorizadamente os diferentes instrumentos, embora se reconheça que alguns deles nem sempre serão adequados ou necessários para todos os tipos de fundos de investimento de tipo aberto.

Caixa 2: Instrumentos de gestão de liquidez Instrumentos de gestão de liquidez (25) ex ante/híbridos (26) O mecanismo de oscilação de preços visa proteger os participantes nos fundos de investimento de efeitos adversos sobre os preços provocados por transações realizadas por outros investidores. Pode ser utilizado para ajustar o preço das ações/unidades de participação num fundo de investimento, a fim de contribuir para o custo das transações do fundo desencadeadas pelos investidores (27). Na prática, o VPL do fundo de investimento é ajustado em sentido descendente (ascendente) no caso de grandes fluxos de saída (entrada), pelo que os custos de transação são suportados pelos investidores que compram ou vendem ações/unidades de participação e não pelos investidores existentes. Estas variações de preço, se compreendidas pelos investidores, devem incentivá-los a ajustar o seu comportamento de resgate e subscrição de uma forma que ajude a estabilizar os fluxos líquidos dos fundos de investimento. O mecanismo de oscilação de preços pode ser aplicado a todas as subscrições e resgates dos investidores (aplicação plena) ou apenas a subscrições e resgates superiores a um determinado limiar (aplicação parcial). No caso de uma aplicação parcial, determina-se um limiar de oscilação e, sempre que os fluxos de saída líquidos ultrapassem esse limiar, o VPL do fundo de investimento é ajustado em sentido descendente e vice-versa. Os limiares podem ser variáveis, pelo que o mecanismo pode ser ajustado às condições de mercado/liquidez, limitando, assim, o comportamento de otimização pelo investidor (ou seja, evitando que os investidores prevejam a utilização do mecanismo de oscilação de preços e atuem em conformidade). Em condições de aplicação plena, o VPL é continuamente ajustado, consoante se verifiquem fluxos de entrada ou de saída líquidos. O mecanismo de oscilação de preços é um instrumento que pode influenciar eficazmente o comportamento de resgate e subscrição dos investidores, estabilizando a rendibilidade do fundo e reduzindo a probabilidade de surgirem vantagens de ser o primeiro a agir e de ocorrerem as vendas forçadas (fire sales) associadas. No entanto, os investidores que estiverem determinados a sair de um fundo fá-lo-ão, mesmo que incorram nos custos resultantes da oscilação de preços. Dado que pode haver múltiplos VPL, a utilização do mecanismo de oscilação de preços pode ser bastante complexa e onerosa e não ser viável para fundos de investimento de pequena dimensão. De igual modo, as quotizações antidiluição implicam que os investidores têm de pagar uma taxa suplementar ao fundo de investimento quando subscrevem ou resgatam ações/unidades de participação em fundos de investimento. As subscrições e resgates de um fundo de investimento podem influenciar o valor do mesmo. Tal aplica-se, em particular, quando as ações/unidades de participação em fundos de investimento não são simplesmente transferidas entre compradores e vendedores compatíveis, mas um desequilíbrio entre compradores e vendedores exige que o gestor do fundo compre ou venda ativos subjacentes. Tal envolverá comissões de transação, bem como impostos e custos de liquidez relacionados, que têm impacto no VPL do fundo de investimento, dando origem a diluição. Uma quotização antidiluição cobre estes custos de negociação. O mecanismo de oscilação de preços e as quotizações antidiluição desincentivam o comportamento pró-cíclico, embora apenas o primeiro incentive um comportamento anticíclico. Em contraste com o mecanismo de oscilação de preços, as quotizações antidiluição não incentivam os investidores a agir de forma contracíclica (ou seja, a subscrever durante uma fase de resgate), uma vez que, neste caso, os investidores não beneficiam dos preços de venda ou de resgate mais favoráveis criados pelo mecanismo de oscilação de preços. Nem as quotizações antidiluição nem o mecanismo de oscilação de preços geram custos adicionais para o fundo de investimento – apenas alteram a forma como os custos são transmitidos aos investidores. Instrumentos de gestão de liquidez ex post As restrições ao resgate (resgates diferidos) atrasam temporariamente os resgates. Uma restrição ao resgate é um diferimento temporário do direito dos participantes no fundo de resgatarem as suas ações/unidades de participação. Este diferimento pode ser total – implicando que os investidores não podem, de modo algum, resgatar as suas ações/unidades de participação – ou parcial, o que significa que os investidores podem resgatar apenas uma determinada parte das suas ações/unidades de participação. As restrições ao resgate podem também ser concebidas de tal forma que, quando os pedidos de resgate ultrapassem um determinado limiar (por exemplo, 10 % do VPL de um fundo de investimento que ofereça negociações diárias ou semanais), uma sociedade gestora de fundos de investimento possa decidir transferir quaisquer pedidos de resgate acima desse limiar para o período de negociação seguinte. Em condições de tensão no mercado, as restrições ao resgate conferem aos gestores de fundos mais tempo e flexibilidade para reagir aos pedidos de resgate dos investidores e assegurar a venda ordenada dos ativos subjacentes, o que pode diminuir o risco de vendas forçadas. Os resgates em espécie libertam o gestor de fundos da necessidade de liquidar grandes quantidades de ativos, em caso de resgates em larga escala. Um gestor de fundos pode decidir satisfazer um pedido de resgate, transferindo títulos, em vez de numerário, para o titular das participações que solicita o resgate. Dado que uma grande venda ad hoc de ativos pode ter um impacto significativo no mercado, o resgate em espécie pode proteger os investidores que permanecem no fundo de custos de liquidação elevados em que, de outra forma, poderiam incorrer. Este mecanismo pode ser adequado para ordens de resgate de investidores institucionais. No entanto, em geral, é menos adequado para resgates de investidores não profissionais, pois pode não ser viável resgatar ações/unidades de participação individuais do fundo de investimento em espécie e fazê-lo pode também envolver elevados custos operacionais e de reputação. Embora os investidores possam vender ativos resgatados em espécie da mesma forma que os gestores de fundos, seriam obrigados a internalizar os custos dessas vendas, em vez de os dispersarem por todos os investidores no fundo. O impacto no mercado (e, consequentemente, na estabilidade financeira) poderia, contudo, ser o mesmo, independentemente de ter sido o próprio fundo de investimento ou os investidores a venderem os ativos subjacentes. Os «fundos de separação de ativos ilíquidos» permitem que investimentos ilíquidos sejam separados dos restantes investimentos líquidos do fundo de investimento. Esta abordagem apresenta duas vantagens. Primeiro, os investidores que necessitam de liquidez ainda podem receber a parte líquida dos investimentos do fundo de investimento a, presumivelmente, um baixo custo de liquidação. Segundo, a abordagem protege os interesses dos investidores que desejem permanecer no fundo de investimento, uma vez que o gestor do fundo não é obrigado a liquidar ativos a preços de mercado ou abaixo dos mesmos, se se deparar com uma elevada procura de resgate. Os fundos de separação de ativos ilíquidos são, assim, especialmente adequados quando um fundo tem de fazer face a interesses divergentes por parte dos investidores – isto é, quando alguns investidores desejam manter-se no fundo e outros desejam resgatar as suas ações/unidades de participação. As práticas relativas às regras que regem as circunstâncias em se podem criar fundos de separação de ativos ilíquidos variam entre Estados-Membros. Os períodos de pré-aviso conferem aos gestores de fundos flexibilidade adicional para gerir a liquidez dos fundos. O período de pré-aviso refere-se ao período de notificação prévia que os investidores têm de dar aos gestores de fundos quando resgatam os seus investimentos. Muitas vezes, os períodos de pré-aviso já estão estipulados nos documentos constitutivos do fundo de investimento, dando aos gestores de fundos mais tempo para satisfazer os pedidos de resgate sem terem de vender ativos imediatamente com desconto. A suspensão dos resgates é um instrumento de último recurso durante uma crise de liquidez. As suspensões funcionam como «disjuntores», proporcionando aos gestores de fundos tempo adicional para, em situações de tensão financeira, liquidar ativos de forma ordenada. Em vez de terem de tomar decisões apressadas e liquidar ativos a qualquer preço, os gestores de fundos dispõem de tempo adicional para encontrar a solução ideal. Além disso, este tempo adicional pode permitir aos gestores de fundos e às autoridades de supervisão comunicar melhor as razões da tensão aos investidores, evitando, potencialmente, o pânico. As suspensões são, portanto, amplamente encaradas como um instrumento importante na gestão de resgates em larga escala numa situação de crise. Podem, porém, implicar custos elevados em termos de bem-estar para os investidores, impedindo-os de resgatar os seus investimentos. Acresce que existem receios de que investidores sofisticados possam conseguir prever uma suspensão dos resgates e procurar resgatar as suas ações/unidades de participação antes dos outros (por oposição ao objetivo inicial do instrumento, que consiste em mitigar as vantagens de ser o primeiro a agir), provocando até eventualmente uma corrida.

Recomendações A(2) e A(3) – Disposições adicionais relativas à função das ANC e da ESMA em relação à suspensão de resgates pelas ANC com implicações para a estabilidade financeira transfronteiras

A suspensão dos resgates é o único instrumento disponível em todos os Estados-Membros. Em princípio, a decisão de suspender os resgates é, acima de tudo, da responsabilidade do gestor de fundos, sendo deixada ao seu critério (ver a caixa 2). A suspensão dos resgates pode, contudo, também ser ordenada pelas ANC, tanto no que respeita a OICVM como a FIA, se for do interesse dos titulares de ações/unidades de participação ou do público.

Os gestores de fundos poderão não suspender os resgates, se não conseguirem internalizar o efeito de resgates em larga escala na estabilidade do sistema financeiro. Uma corrida apenas a um fundo de investimento pode ser o suficiente para provocar o pânico geral entre os investidores e levantamentos em larga escala de outros fundos. Em resultado, os fundos de investimento podem igualmente enfrentar graves tensões em termos de liquidez e ser forçados a vender quantidades substanciais de ativos. Se a dimensão dos fundos de investimento afetados for grande face a um mercado ou a um setor, poderão verificar-se descidas consideráveis dos preços dos ativos, conduzindo a uma espiral em sentido descendente. Assim, prevenir as corridas e as consequentes vendas forçadas em grande escala é de extrema importância para a estabilidade financeira.

Os gestores de fundos podem não suspender os resgates por estarem preocupados com o risco de reputação. Um dos principais obstáculos ao recurso a uma suspensão dos resgates é o impacto potencialmente negativo para a reputação do gestor de fundos. Dado que a necessidade de uma suspensão pode facilmente ser atribuída a uma gestão deficiente da liquidez por parte do gestor de fundos, poderá verificar-se uma perda de confiança persistente no seu profissionalismo. Por conseguinte, os gestores de fundos podem abster-se de recorrer à suspensão dos resgates, mesmo que a mesma seja do interesse coletivo de todos os investidores no fundo de investimento. Em outros casos, os gestores de fundos podem também decidir não ordenar a suspensão dos resgates, se considerarem que tal não é do interesse dos investidores nos seus fundos. Nestes casos, quando a suspensão do resgate não é utilizada pelos gestores de fundos ainda que seja justificada de uma perspetiva macroprudencial, as ANC devem exigir a suspensão dos resgates.

Os regimes de passaporte na UE implicam que devem ser conferidas às ANC atribuições e responsabilidades que lhes permitam exigir a suspensão dos resgates. Os regimes de passaporte permitem aos GFIA e às sociedades gestoras de OICVM comercializar unidades de participação ou ações a nível transfronteiras junto de investidores no Espaço Económico Europeu (EEE). Possibilitam igualmente a realização de atividades de gestão transfronteiras pelos gestores desses fundos de investimento. Se um fundo de investimento estiver estabelecido num Estado-Membro, mas o GFIA ou a sociedade gestora de OICVM estiverem estabelecidos em outro, poderá não ser claro qual é a ANC responsável pela gestão da suspensão dos resgates ou quando é que uma autoridade deve intervir, exercendo os seus poderes de suspensão. A ausência de responsabilidades claramente atribuídas pode conduzir a reações insuficientes ou atrasadas em condições de tensão e de rápida mudança no mercado. As responsabilidades partilhadas e/ou o facto de a responsabilidade recair na autoridade menos bem informada podem, portanto, ter consequências negativas indesejadas. Para evitar situações desta natureza, recomenda-se à Comissão Europeia que proponha que a legislação aplicável da União clarifique as atribuições e responsabilidades das ANC envolvidas.

Caso existam implicações para a estabilidade financeira transfronteiras, devem ser notificadas outras autoridades competentes, incluindo a ESMA e o CERS, antes de a autoridade responsável exercer o seu poder de ordenar a suspensão dos resgates. Uma vez que o regime de passaporte permite a comercialização de fundos numa base transfronteiras no EEE, exigir a suspensão dos resgates poderá afetar diretamente os investidores e os mercados de outras autoridades competentes. Por conseguinte, ordenar a suspensão dos resgates de um determinado fundo de investimento poderá igualmente ter impacto nos mercados financeiros e na confiança dos investidores de outras jurisdições. Se as autoridades competentes não forem informadas, as reações do mercado poderão constituir uma surpresa e restringir a tomada de medidas regulamentares apropriadas. A fim de mitigar potenciais riscos para a estabilidade financeira, recomenda-se à Comissão Europeia que proponha a inclusão da obrigação de notificar previamente as autoridades competentes na legislação da UE pertinente. Esta obrigação deve, contudo, ser formulada de forma a não impedir as ANC de agirem imediatamente numa situação de crise.

A ESMA deve procurar dar aconselhamento, bem como facilitar e coordenar o exercício dos poderes de suspensão dos resgates pelas ANC, caso existam implicações para a estabilidade financeira transfronteiras. Tendo em conta as características nacionais, a ESMA deverá adotar um papel consultivo e de coordenação, de modo a assegurar às ANC condições de igualdade no exercício dos seus poderes de suspensão dos resgates, com vista a mitigar os riscos para a estabilidade financeira. Este papel de coordenação deve envolver a liderança nas questões práticas que as ANC precisam de ter em conta ao exercer os seus poderes de suspensão dos resgates. Além disso, atualmente não existe uma definição homogénea e precisa de «interesse público». A ESMA deve promover, entre as ANC, um entendimento comum da forma como as disposições relevantes estabelecidas na Diretiva 2009/65/CE e na Diretiva 2011/61/UE se relacionam com a estabilidade financeira e o risco sistémico, sem tornar as autoridades de regulamentação previsíveis e gerar risco moral. Estas disposições irão não apenas facilitar uma abordagem mais harmonizada à suspensão dos resgates, mas também apoiar a ideia de que esta deve passar a ser um instrumento funcional para ajudar a mitigar os riscos em termos de estabilidade financeira.

II.1.2 Efeitos indesejados

Existe o risco de que investidores institucionais bem informados possam prever a ativação de um determinado instrumento. Tal pode reduzir ou anular a eficácia do mesmo, uma vez que os investidores tentarão agir antes da sua aplicação efetiva. Em determinadas circunstâncias, prever a ativação de um instrumento pode até resultar em cenários de corrida, dando azo a uma espiral de liquidez. Por esse motivo, as orientações devem evitar qualquer tipo de automatismo e normatividade.

Os instrumentos de gestão de liquidez podem ser úteis quando as condições de tensão no mercado são persistentes. Dependendo das circunstâncias de mercado, instrumentos ex post podem apenas diferir o problema de liquidez, dado que suspendem os resgates somente por um período limitado (por exemplo, restrições ao resgate). Estes instrumentos não eliminam o problema perante condições de tensão no mercado persistentes e não podem, portanto, substituir medidas estruturais, como as que visam dar resposta a desajustamentos de liquidez excessiva.

II.2 Recomendação B – Medidas adicionais para reduzir a probabilidade de desajustamentos de liquidez excessiva

II.2.1 Fundamentação económica e efeitos desejados

Os fundos de investimento que gerem ativos de menor liquidez intrínseca não suscitam forçosamente preocupações em termos de estabilidade financeira. Assegurar o acesso a uma variedade de classes de ativos aumenta a eficiência de mercado, uma vez que oferece mais oportunidades de investimento e melhora o acesso dos emitentes desses ativos a financiamento. De uma perspetiva de política económica, permitir que os fundos de investimento invistam em classes de ativos menos ativamente transacionadas, como participações privadas, obrigações de empresas sem notação ou empréstimos, também contribui para a diversificação do financiamento na economia. Tal coincide com o aumento da procura de mais oportunidades de investimento por parte dos investidores no contexto de um período prolongado de taxas de rendibilidade baixas.

Os riscos para a estabilidade financeira surgem quando existe um grande desajustamento entre a liquidez destes ativos e a liquidez oferecida aos investidores através das políticas de resgate de fundos. Comparativamente com fundos de investimento que investem em ativos líquidos, nos quais apenas um grande número de resgates teria impacto nos preços de mercado, a obrigação (sob reserva da possibilidade de o fundo ser suspenso) de vender mesmo uma pequena quantidade de ativos de menor liquidez pode rapidamente conduzir a grandes amplificações de descidas do mercado. A disponibilidade de pontos de resgate frequentes é particularmente problemática se levar os investidores a sobrestimar a liquidez dos ativos detidos pelos fundos de investimento em que investiram, o que pode dar origem a vendas forçadas, designadamente por parte de investidores alavancados.

Assegurar que a política de resgate de um fundo de investimento de tipo aberto está estruturalmente alinhada com o perfil de liquidez dos seus ativos deverá reduzir os riscos associados a vendas forçadas. Os gestores dispõem de várias opções quando investem substancialmente em ativos de menor liquidez. Por exemplo, do lado do ativo, definir limites à proporção de ativos de menor liquidez em que um gestor pode investir melhoraria a capacidade do gestor do fundo de proceder ao resgate, mesmo em condições de tensão no mercado. Assegurar que existem ativos líquidos suficientes reduziria a vantagem de ser o primeiro a agir e o risco de uma corrida. Além de dar resposta aos desajustamentos de liquidez excessiva ao nível de cada fundo, reduziria também a magnitude das vendas coletivas e o risco de vendas forçadas. Por último, reduziria a probabilidade e a gravidade de um evento sistémico.

Melhorar a capacidade de um fundo de investimento para honrar os resgates em condições de tensão no mercado reduz igualmente a probabilidade de uma suspensão dos resgates. Aumentar a resiliência estrutural dos fundos de investimento evitaria a dependência excessiva de instrumentos de gestão de liquidez adicionais, uma vez que parte dos comentários dos meios de comunicação social se refere especificamente a um potencial efeito indesejado do próprio instrumento de suspensão (28).

Do lado do passivo, os gestores podem implementar políticas de resgate e reduzir a frequência dos resgates proporcionados por um fundo de investimento e/ou impor períodos de pré-aviso aos investidores que desejem efetuar o resgate de um fundo de investimento. Em caso de níveis anormais de fluxos de saída, restringir os resgates daria ao gestor do fundo mais tempo para liquidar ativos de forma a satisfazer os pedidos de resgate. Além disso, daria ao mercado mais tempo para encontrar uma solução para os receios subjacentes ou para a dissipação natural dos mesmos com o tempo (por exemplo, no caso dos property funds no Reino Unido). Em algumas situações, permitiria uma intervenção abrangente por parte das autoridades, o que poderia ajudar a aliviar as tensões subjacentes imediatas. No caso de períodos de pré-aviso, ter conhecimento antecipado da data de vencimento daria aos investidores um nível de planeamento das suas posições de liquidez que a suspensão dos resgates não permite.

Os fundos imobiliários constituem um exemplo de fundos que podem apresentar desajustamentos de liquidez elevados. Normalmente, os fundos imobiliários investem em ativos subjacentes de menor liquidez, estando sujeitos a desajustamentos de liquidez significativos, se tiverem uma estrutura de tipo aberto. A combinação de desajustamentos de liquidez e recurso à alavancagem pode gerar riscos sistémicos. Os investidores que procedem ao resgate antecipado podem beneficiar da vantagem de ser o primeiro a agir, iniciando, assim, uma corrida, uma vez que esses fundos de investimento detêm poucos ativos líquidos disponíveis para satisfazer os resgates. Em virtude da alavancagem, estes pedidos de resgate podem forçar o gestor a vender uma parte maior da carteira, com o impacto associado nos preços dos ativos. Estes fundos de investimento poderiam acabar por amplificar e propagar os riscos ao conjunto do sistema financeiro (29). No caso dos property funds no Reino Unido, as suspensões ajudaram a evitar as vendas rápidas e generalizadas de imóveis para fins comerciais, na sequência do referendo sobre a permanência do Reino Unido na UE (ver a caixa 3). No entanto, conforme salientado pelo Bank of England, ainda existe uma vulnerabilidade subjacente, que pode advir de desajustamentos de liquidez entre o ativo e o passivo dos fundos de investimento. Os futuros choques no mercado de imóveis para fins comerciais podem dar origem a ciclos de resgates, suspensões e vendas com desconto.

Caixa 3: Fundos imobiliários – o caso dos property funds no Reino Unido As características dos fundos imobiliários variam no seio da UE. Normalmente, os fundos imobiliários investem em ativos de menor liquidez, como bens imóveis, direitos reais sobre bens imóveis e participações no capital de empresas imobiliárias. Em algumas jurisdições, só são autorizados fundos imobiliários de tipo fechado. Nesse caso, os investidores apenas podem resgatar ações/unidades de participação em datas de vencimento pré-estabelecidas e, em regra, unicamente na data de vencimento do fundo de investimento. Em outras, as regras do fundo de investimento e a documentação de oferta de estruturas de tipo aberto conferem aos investidores o direito de solicitar o resgate das suas ações/unidades de participação com maior frequência. Tal pode conduzir a uma transformação de liquidez em grande escala, particularmente se esses fundos de investimento oferecerem resgates numa base semanal ou diária. Um exemplo de receios relacionados com os fundos imobiliários verificou-se no Reino Unido, na sequência do referendo de 23 de junho de 2016 sobre a permanência do país na UE. Entre julho e dezembro de 2016, vários dos 19 organismos de investimento coletivo (OIC) (30) autorizados do Reino Unido que investem em bens imóveis diretos aplicaram algum tipo de medida de liquidez especial. O mercado imobiliário no Reino Unido tinha registado um declínio de valores e resgates de fundos de investimento durante cerca de oito meses antes do referendo e o voto no sentido de abandonar a UE provocou um aumento dos pedidos de resgate por parte dos investidores. Cerca de 15 fundos de investimento que ofereciam negociação diária registaram resgates acumulados de 4,1 % do VPL, atingindo mesmo 8 % do VPL num caso. Ao mesmo tempo, dez fundos de investimento realizaram ajustamentos em termos de fixação de preços pelo justo valor (fair value pricing – FVP), que se situaram num intervalo entre 4 % e 15 %. Os fundos de investimento afetados adotaram diferentes abordagens à utilização de instrumentos de gestão de liquidez. Na primeira semana de julho, seis fundos de investimento de negociação diária, que representavam cerca de GBP 14,6 mil milhões, suspenderam os resgates (três deles tinham também aplicado ajustamentos em termos de fixação de preços pelo justo valor). Um dos fundos de investimento retomou as negociações aplicando um ajustamento antidiluição, a fim de refletir o desconto necessário para vender rapidamente uma série de bens imóveis. Os outros gestores de fundos mantiveram os respetivos fundos de investimento suspensos até considerarem que existia clareza suficiente no tocante às valorizações dos ativos. As normas da Autoridade de Conduta Financeira (Financial Conduct Authority – FCA) do Reino Unido exigem que os gestores de fundos reexaminem a justificação para uma suspensão, pelo menos, cada 28 dias, mas não estabelecem um prazo máximo para a manutenção da suspensão. A procura de resgate começou a regressar a níveis normais a partir de meados de julho. Os fundos de investimento que tinham suspendido os resgates começaram gradualmente a retomar a negociação, o último dos quais em meados de dezembro. Os fundos de investimento que ofereciam liquidez mensal ou trimestral não registaram níveis de pedidos de resgate superiores ao habitual ou conseguiram garantir a disponibilidade de níveis suficientes de numerário e de outros ativos líquidos para satisfazer a procura. Este episódio teve impacto em alguns fundos de investimento ligados a unidades de participação, mas não se verificou um efeito de contágio a outras classes de ativos. A suspensão da negociação afetou alguns fundos de investimento ligados a unidades de participação que tinham investido em OIC para ganhar exposição ao imobiliário enquanto classe de ativos. Desses fundos de investimento, 59, com ativos sob gestão no valor de GBP 2 mil milhões, tinham investido no OIC que suspendera a negociação. Em alguns casos, tal afetou a capacidade dos fundos de cumprir as respetivas obrigações não contratuais, incluindo cessões ou transmissões de direitos, embora não tenha tido impacto no pagamento de benefícios, quer na data de vencimento quer por morte dos segurados. O Bank of England salientou os riscos de contágio no seu Financial Stability Report de julho de 2016 (31). Contudo, a natureza do evento de mercado reduziu o risco de um possível impacto sistémico. O choque não constituiu um evento de crédito generalizado, mas sobretudo um evento específico do Reino Unido que afetou os preços do imobiliário. Além disso, o impacto dos resgates de fundos de investimento de negociação diária foi adequadamente contido através do recurso aos instrumentos já à disposição dos fundos. Acresce que o valor dos fundos de investimento afetados foi reduzido: em termos de ativos sob gestão, os OIC imobiliários autorizados representavam cerca de 2,7 % dos fundos de investimento de tipo aberto do Reino Unido (GBP 949,7 mil milhões). Em termos agregados, todos os fundos de investimento de tipo aberto detinham aproximadamente GBP 35 mil milhões em imóveis para fins comerciais, ou seja, menos de 10 % do mercado (GBP 683 mil milhões).

Outro exemplo é o caso de fundos de obrigações que investem em títulos com grau de não investimento ou sem notação, que podem apresentar desajustamentos de liquidez significativos. Em dezembro de 2015, um grande fundo de obrigações de elevada rendibilidade dos Estados Unidos anunciou que iria liquidar a sua carteira e suspender os resgates. O gestor do fundo considerou que, no contexto de uma redução generalizada da liquidez nos mercados de rendimento fixo, os pedidos de resgate por parte dos investidores tornavam inviável a obtenção de numerário suficiente para atender os pedidos de resgate sem recorrer à venda de ativos a preços com desconto, prejudicando assim os restantes participantes no fundo. Esta foi uma consequência da reduzida liquidez intrínseca dos ativos detidos pelo fundo de investimento, nomeadamente obrigações de empresas com notação CCC e inferior ou sem notação (também designadas «títulos de alto risco»), associada a um nível baixo de numerário e outros ativos líquidos.

Na maioria dos fundos de investimento da UE, não existem grandes desajustamentos de liquidez. Entende-se, por exemplo, que os fundos de ações (equity funds) estão envolvidos de forma limitada na transformação de liquidez (32), dado que a maioria das ações cotadas é considerada líquida mesmo em condições de tensão. De igual modo, os dados sobre os fundos de obrigações parecem apontar para um compromisso entre transformação de liquidez e transformação de prazos de vencimento (33). Os fundos de investimento centrados em dívida empresarial de menor liquidez investem, normalmente, em títulos com prazo de vencimento inferior à média, ao passo que os fundos de investimento que apostam em obrigações soberanas de maior liquidez tendem a investir em ativos de mais longo prazo. Um fundo que investe em ativos líquidos de longo prazo pode, em geral, vendê-los a qualquer momento, enquanto um fundo que investe em ativos menos líquidos de curto prazo deve conseguir renovar a sua carteira com frequência, limitando, assim, a sua transformação de liquidez (34).

Em contraste, os maiores desfasamentos de prazos de vencimento ocorrem nos FIA de tipo aberto que investem em ativos de menor liquidez intrínseca. Os fundos imobiliários, em particular, representam 5 % dos fundos de investimento na Europa (€658 mil milhões) – a maioria é de tipo aberto e está exposta a desajustamentos de liquidez, conforme refletido no EU Shadow Banking Monitor do CERS (quadros 1 e 2). O setor dos fundos imobiliários também adquiriu importância nos últimos anos, tendo os ativos sob gestão aumentado 34 % em dois anos (até ao quarto trimestre de 2016), o que compara com 19 % no restante setor dos fundos. O EU Shadow Banking Monitor do CERS mostra igualmente que os fundos de cobertura (€436 mil milhões) estão envolvidos na transformação de liquidez, dependendo da sua estratégia. Comparativamente, os fundos de empréstimos constituem ainda um setor incipiente (€26 mil milhões).

Quadro 1

Transformação de liquidez por fundos de investimento

Tipo de fundo Fundos de obrigações Fundos de cobertura Fundos imobiliários Exchange Traded Funds Fundos de investimento em participações privadas Códigos de cores: = envolvimento elevado; = envolvimento médio; = envolvimento reduzido; = envolvimento improvável ou insignificante





Quadro 2

Ativos dos fundos de investimento da área do euro (em biliões de euros)

Dez. 2014 Jun. 2015 Dez. 2015 Jun. 2016 Dez. 2016 Mar. 2017 Abr. 2017 Fundos de obrigações 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Fundos de ações 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Fundos de cobertura 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Fundos mistos 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Fundos imobiliários 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Total 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Nos últimos anos, tem-se observado um padrão em alguns fundos de obrigações da UE, incluindo OICVM, que consiste na deslocação da afetação de ativos de títulos de dívida de notação mais elevada para títulos de dívida de notação mais baixa, o que resulta numa exposição a prazos de vencimento mais longos e a maior risco de crédito. Os fundos de investimento de elevada rendibilidade, em particular, representam 19 % dos ativos dos fundos de obrigações e, dependendo de fatores estruturais e cíclicos da liquidez do mercado, conforme mencionado antes, não é de excluir a possibilidade de os fundos de investimento ficarem expostos, pelo menos temporariamente, a desajustamentos de liquidez. No entanto, na ausência de dados harmonizados ao nível da UE, é difícil medir a relevância desta questão e o potencial contributo dos OICVM para os riscos em termos de estabilidade financeira (ver a caixa 4).

Caixa 4: Potencial exposição dos OICVM a desajustamentos de liquidez A Diretiva 2007/16/CE estabelece que os OICVM têm de investir predominantemente em ativos líquidos. Contudo, a liquidez de alguns ativos elegíveis pode diminuir em condições de tensão no mercado, expondo os OICVM temporariamente a desajustamentos de liquidez – tal aplica-se, em particular, a fundos de obrigações de elevada rendibilidade. Em reação a esta situação, a IOSCO lançou recentemente uma consulta no sentido de aferir se os fundos, incluindo OICVM, devem dispor de mecanismos adicionais para a gestão da liquidez (35). Fundos de obrigações da UE: notação média dos ativos detidos pelos fundos (percentagem face ao total de ativos; última observação: T4 2016) Fontes: Thomson Reuters Lipper, ESMA e Standard & Poor’s. Um padrão comum observado em alguns fundos de obrigações da UE desde 2009 é a deslocação da afetação de ativos de títulos de dívida de notação mais elevada para títulos de dívida de notação mais baixa, aumentando, simultaneamente, a duração das suas carteiras. Embora esta deslocação nos padrões de investimento tenha abrandado nos últimos anos, e