Wniosek dotyczący DYREKTYWY PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO I RADY zmieniającej dyrektywę 2014/65/UE w celu zwiększenia atrakcyjności publicznych rynków kapitałowych w Unii dla przedsiębiorstw i ułatwienia małym i średnim przedsiębiorstwom dostępu do kapitału oraz uchylającej dyrektywę 2001/34/WE Wniosek dotyczący ROZPORZĄDZENIA PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO I RADY zmieniającego rozporządzenia (UE) 2017/1129, (UE) nr 596/2014 i (UE) nr 600/2014 w celu zwiększenia atrakcyjności publicznych rynków kapitałowych w Unii dla przedsiębiorstw oraz ułatwienia małym i średnim przedsiębiorstwom dostępu do kapitału

Wniosek dotyczący DYREKTYWY PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO I RADY w sprawie struktur akcji obejmujących akcje uprzywilejowane co do głosu w spółkach ubiegających się o dopuszczenie ich akcji do obrotu na rynku rozwoju MŚP

Głównym celem unii rynków kapitałowych jest poprawa dostępu małych i dużych przedsiębiorstw do rynkowych źródeł finansowania. Byłoby to korzystne dla ich rozwoju i pomogłoby zróżnicować finansowanie, co jest szczególnie ważne dla małych i średnich przedsiębiorstw (MŚP), które nadmiernie polegają na kredytach bankowych. Brak finansowania rynkowego – w zakresie, w jakim ogranicza możliwości finansowania przedsiębiorstw – wpływa na gospodarkę realną, ponieważ prowadzi do utraty inwestycji, obniżenia poziomu wzrostu gospodarczego, a także ograniczenia tworzenia miejsc pracy i innowacji. Ponadto unijne rynki kapitałowe są nadal słabo rozwinięte w porównaniu z innymi głównymi jurysdykcjami, a unijne giełdy czasami mają trudności z zachęceniem nowych przedsiębiorstw do wejścia na giełdę, o czym świadczy fakt, że szereg przedsiębiorstw z UE wolało wejść na giełdę w państwach trzecich.

Od publikacji pierwszego planu działania na rzecz tworzenia unii rynków kapitałowych w 2015 r. dostęp przedsiębiorstw, w szczególności MŚP, do rynków publicznych stał się łatwiejszy i tańszy. Zainteresowane strony nadal jednak twierdzą, że należy rozważyć podjęcie dalszych działań regulacyjnych, w szczególności w celu usprawnienia procesu dopuszczania do obrotu giełdowego i zapewnienia bardziej proporcjonalnego traktowania pod względem regulacyjnym, w szczególności mniejszych przedsiębiorstw.

Przedmiotowa inicjatywa dotyczy zobowiązania Komisji do uproszczenia zasad notowania, jak określono szczegółowo w działaniu 2 planu działania na rzecz unii rynków kapitałowych z 2020 r. Celem tego planu jest złagodzenie i zwiększenie proporcjonalności wymogów dla przedsiębiorstw różnej wielkości, mających zastosowanie zarówno w momencie dopuszczenia przedsiębiorstwa do obrotu giełdowego, jak i do przedsiębiorstwa już notowanego. Proponowane ułatwienia mają jednocześnie na celu zachowanie odpowiedniego poziomu przejrzystości, ochrony inwestorów i integralności rynku. Ponadto inicjatywa ta ma na celu rozwiązanie problemu fragmentacji prawa krajowego, która ogranicza elastyczność przedsiębiorstw w zakresie emitowania akcji dwuklasowych.

W ramach niniejszej oceny skutków zidentyfikowano i oceniono dwa problemy: 1) założyciele niektórych przedsiębiorstw z UE nie mogą utrzymać pożądanego poziomu kontroli podczas wprowadzania przedsiębiorstwa na giełdę ze względu na ograniczenia dotyczące praw głosu (akcje uprzywilejowane co do głosu) w niektórych państwach członkowskich; 2) przedsiębiorstwa starające się o wejście na giełdę lub już notowane borykają się obecnie z pewnymi niepotrzebnymi obciążeniami regulacyjnymi.

W ocenie skutków skupiono się na określeniu i usunięciu konkretnych barier regulacyjnych na każdym etapie procesu dopuszczania do obrotu giełdowego. Omówiono w niej bariery na etapie przed złożeniem pierwszej oferty publicznej, wynikające z prawa spółek, a w szczególności z faktu, że w niektórych państwach członkowskich nie jest możliwe dopuszczanie do obrotu giełdowego akcji uprzywilejowanych co do głosu. Następnie skupiono się na barierach na etapie składania pierwszej oferty publicznej wynikających z rozporządzenia w sprawie prospektu związanych w szczególności z wysokimi kosztami sporządzenia prospektu. Na koniec poświęcono uwagę wynikającym z rozporządzenia w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie MAR) barierom napotykanym na etapie po złożeniu pierwszej oferty publicznej, w szczególności kosztom spowodowanym brakiem pewności prawa w odniesieniu do obowiązku podawania informacji poufnych do wiadomości publicznej przez emitentów.

W ocenie skutków wskazano potrzebę podjęcia działań na poziomie unijnym. Państwa członkowskie mają jedynie ograniczoną możliwość rozwiązania zidentyfikowanych problemów w drodze zmian na poziomie krajowym, ponieważ przepisy finansowe dotyczące emitentów i systemów obrotu są w dużej mierze zharmonizowane na poziomie unijnym albo dlatego, że państwa członkowskie raczej nie wprowadzą reform we własnym zakresie (tj. w zakresie prawa spółek). Oczekuje się, że zmiany w przepisach UE przedstawione w ocenie skutków sprawią, że ubieganie się przedsiębiorstw o dopuszczenie do obrotu giełdowego i pozostanie w obrocie na unijnych rynkach publicznych stanie się bardziej atrakcyjne dzięki ograniczeniu zidentyfikowanych barier i kosztów. Same proponowane działania nie są jednak w stanie przyczynić się do sprostania wszystkim wyzwaniom, przed którymi stoją dziś rynki publiczne w UE. Ogółem powinny one jednak przyczynić się do poprawy dostępu przedsiębiorstw do rynków publicznych oraz do dalszego rozwoju unijnych rynków kapitałowych.

Możliwe rozwiązania

Po przeanalizowaniu dostępnych dowodów empirycznych i uwzględnieniu opinii zainteresowanych stron w ocenie skutków przedstawiono po dwa alternatywne warianty strategiczne w odniesieniu do każdego etapu procesu dopuszczania do obrotu giełdowego. Wspomniane dowody, które wykorzystano do oceny i porównania wariantów strategicznych, obejmują wkład Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) oraz dwóch grup ekspertów, a także zlecone badanie na temat funkcjonowania pierwotnych i wtórnych rynków akcji w UE, opracowania naukowe oraz konsultacje z zainteresowanymi stronami, w tym w ramach ukierunkowanych warsztatów.

W odniesieniu do etapu przed złożeniem pierwszej oferty publicznej w ramach wariantu strategicznego 1 proponuje się minimalną harmonizację struktur akcji uprzywilejowanych co do głosu w całej UE na podstawie zasad ogólnych, natomiast w ramach wariantu strategicznego 2 uzupełnia się te zasady ogólne o szczegółowy zestaw zabezpieczeń dla inwestorów mniejszościowych. W odniesieniu do etapu składania pierwszej oferty publicznej w wariancie strategicznym 1 proponuje się: przeniesienie weryfikacji dokumentów związanych z dopuszczeniem do obrotu (w tym prospektu) na giełdy, dopuszczając uproszczenie treści jedynie w określonych przypadkach (tj. w przypadku notowania na rynkach rozwoju MŚP oraz w przypadku ofert wtórnych). W wariancie strategicznym 2 proponuje się krótszy prospekt (lub dokument dotyczący dopuszczenia do obrotu) w każdych okolicznościach oraz uproszczony proces weryfikacji przez właściwe organy krajowe. W odniesieniu do etapu po złożeniu pierwszej oferty publicznej celem wariantu strategicznego 1 jest doprecyzowanie obowiązku ujawniania informacji wynikającego z rozporządzenia MAR, również w drodze przeglądu warunków opóźniania ujawniania informacji, oraz zwiększenie proporcjonalności systemu sankcji dla MŚP. Z kolei w wariancie strategicznym 2 proponuje się ograniczenie ujawniania informacji poufnych na podstawie rozporządzenia MAR do zamkniętego, wcześniej określonego wykazu zdarzeń.

Porównanie wariantów i skutków preferowanych wariantów

Ocena skutków zawiera analizę wariantów w odniesieniu do trzech celów, mianowicie przeanalizowano w niej, czy warianty te: (i) zmniejszają koszty regulacyjne i koszty przestrzegania przepisów ponoszone przez przedsiębiorstwa ubiegające się o dopuszczenie do obrotu giełdowego lub już notowane, (ii) zapewniają wystarczający poziom ochrony inwestorów i integralności rynku oraz (iii) zapewniają emitentom więcej zachęt do wejścia na giełdę. Preferowany wariant (dla każdego etapu procesu dopuszczania do obrotu giełdowego) powinien zatem być racjonalny pod względem kosztów i skuteczny w zakresie usuwania zidentyfikowanej bariery, przy jednoczesnym zapewnieniu wystarczająco wysokiego poziomu ochrony inwestorów i integralności rynku. Przy wskazywaniu i ocenie wariantów uwzględniono proporcjonalność środków w odniesieniu do mniejszych przedsiębiorstw.

Na etapie przed złożeniem pierwszej oferty publicznej w ramach preferowanego wariantu proponuje się minimalną harmonizację systemu akcji uprzywilejowanych co do głosu. W odniesieniu do etapu składania pierwszej oferty publicznej analiza wykazała, że najwłaściwszym sposobem usunięcia zidentyfikowanych barier regulacyjnych będzie wprowadzenie krótszych prospektów w połączeniu z uproszczoną weryfikacją ze strony właściwych organów krajowych, jak zaproponowano w wariancie 2. Ponadto w odniesieniu do etapu po złożeniu pierwszej oferty publicznej za preferowany wariant strategiczny uznano doprecyzowanie obowiązku ujawniania informacji określonego w rozporządzeniu MAR oraz bardziej proporcjonalny system sankcji dla MŚP, zgodnie z wariantem 1.

Ogólnie rzecz biorąc, proponowane środki będą zachętą do ubiegania się o dopuszczenie do obrotu giełdowego i pozostanie na giełdzie. Założyciele przedsiębiorstw i przedsiębiorstw rodzinnych będą mogli starać się dopuszczenie do obrotu giełdowego w każdym państwie członkowskim, zachowując jednocześnie większą kontrolę nad swoim przedsiębiorstwem dzięki zastosowaniu akcji uprzywilejowanych co do głosu. Ponadto możliwość sporządzania krótszych i mniej kosztownych prospektów sprawi, że wymogi dotyczące dopuszczania do obrotu giełdowego w trakcie procesu składania pierwszej oferty publicznej będą mniej skomplikowane i tańsze do spełnienia, a bardziej efektywna procedura weryfikacji i zatwierdzania przyspieszy proces dopuszczania do obrotu giełdowego. Doprecyzowanie kwestii ujawniania (i opóźniania ujawniania) informacji poufnych ułatwi ujawnianie informacji w odpowiednim momencie (i zmniejszy jego koszty). Ponadto mniejsi emitenci odniosą także korzyści z wprowadzenia bardziej proporcjonalnego systemu sankcji.

Ocena jakościowa i ilościowa wskazuje, że możliwe jest wprowadzenie środków określonych w ramach preferowanych wariantów przy jednoczesnym zachowaniu wystarczająco wysokiego poziomu integralności rynku, ochrony inwestorów i proporcjonalności dla mniejszych spółek giełdowych.

Oczekuje się, że przedmiotowa inicjatywa przyniesie emitentom, w tym MŚP, roczne oszczędności kosztów w wysokości około 167 mln EUR. Zgodnie z oczekiwaniami właściwe organy krajowe będą w stanie zmniejszyć swoje koszty, ponieważ prostsze i bardziej przejrzyste wymogi umożliwią im bardziej efektywne prowadzenie działań nadzorczych. Inwestorzy również odniosą korzyści z przewidywanych zmian regulacyjnych, ponieważ informacje dotyczące przedsiębiorstw (w momencie dopuszczenia do obrotu giełdowego i później) staną się krótsze, bardziej aktualne i łatwiejsze do przeglądania. Jeśli chodzi o szersze konsekwencje, przedmiotowa inicjatywa może również pozytywnie, choć w niewielkim stopniu, wpłynąć na unijny rynek pracy i cele zrównoważonego rozwoju, a jednocześnie doprowadzić do lepszej integracji, pogłębienia i zwiększenia płynności unijnych rynków kapitałowych.