1. Wprowadzenie

Indeks jest pewną miarą statystyczną, zazwyczaj odnoszącą się do ceny lub ilości, wyznaczaną na podstawie reprezentatywnego zbioru podstawowych danych; gdy indeks ten stosuje się jako cenę referencyjną w odniesieniu do instrumentu finansowego lub innej umowy finansowej, staje się on wskaźnikiem. Obecnie opracowuje się wiele różnych wskaźników, które różnią się nie tylko pod względem wykorzystanych podstawowych danych oraz metod stosowanych do gromadzenia danych i obliczania indeksu, ale również pod względem sposobu ich ostatecznego wykorzystania.

Branża wskaźników generuje rocznie ok. 2 mld EUR przychodów dla administratorów wskaźników finansowych i towarowych na całym świecie. Według szacunków wartość odnośnych rynków może wynosić ponad 1 000 bln EUR. Niedawna domniemana manipulacja wskaźnikami stóp procentowych LIBOR i EURIBOR podkreśliła zarówno znaczenie wskaźników, jak i ich słabe strony. Rzetelność wskaźników jest kluczowa dla wyceny zarówno wielu instrumentów finansowych, takich jak swapy stóp procentowych i kontrakty terminowe na stopę procentową, jak i umów komercyjnych i niekomercyjnych, takich jak umowy dostawy, pożyczki i hipoteki. Odgrywają one również ważną rolę w zarządzaniu ryzykiem.

Rzetelność wskaźników była głównym punktem przygotowanego przez Martina Wheatley’a sprawozdania dotyczącego LIBOR (tzw. Wheatley Review) oraz wprowadzonej następnie regulacji LIBOR w Zjednoczonym Królestwie, a także wprowadzonej w Danii regulacji CIBOR. EUNB i ESMA opublikowały w dniu 6 czerwca 2013 r. Principles for Benchmarks-Setting Processes in Europe (ogólne zasady dotyczące procesów opracowywania wskaźników w UE), które mają służyć zainteresowanym stronom jako wytyczne do czasu wejścia w życie ewentualnej inicjatywy ustawodawczej Komisji. EUNB dokonał również przeglądu EURIBOR i w styczniu 2013 r. opublikował swoje zalecenia dla Euribor-EBF. Ponadto Komisja Europejska prowadzi obecnie dochodzenie dotyczące ewentualnego kartelu w przypadku EURIBOR oraz dochodzenie w sprawie ewentualnej zmowy podmiotów dostarczających dane na potrzeby oszacowań cen ropy naftowej i biopaliw dokonywanych przez niektóre agencje zgłaszające ceny.

Międzynarodowe podejście w kwestii reformy wskaźników koordynuje Rada Stabilności Finansowej (FSB). Na jej wniosek w lipcu 2013 r. IOSCO opublikowała Principles for Financial Benchmarks (ogólne zasady dotyczące wskaźników finansowych). Uprzednio w październiku 2012 r. IOSCO opublikowała Principles on the oversight of oil price reporting agencies (ogólne zasady nadzoru nad agencjami zgłaszającymi ceny ropy naftowej). Dalsze prace są prowadzone na szczeblu FSB, G-20 oraz BIS (Bank Rozrachunków Międzynarodowych).

2. Określenie problemu 2.1 Ryzyko manipulacji wskaźnikami

Wskaźniki bezpośrednio wpływają na wartość instrumentów finansowych i innych umów, które się do nich odnoszą. Manipulowanie wartością wskaźnika prowadzi zatem do bezpośredniego transferu pieniędzy między stronami umowy. Źródłem ryzyka manipulacji obserwowanego w związku z wieloma wskaźnikami jest głównie swoboda uznania, jaką dostawcy danych dysponują przy wyborze danych przekazywanych do podmiotu dokonującego obliczeń lub przy ocenie przekazywanych danych, oraz swoboda uznania, jaką administratorzy wskaźników dysponują przy ich obliczaniu. Niektóre wskaźniki opierają się wyłącznie na ocenach dokonywanych przez podmioty przekazujące dane, z niewielką możliwością weryfikacji ex post w oparciu o rzeczywiste dane. Podmiot udostępniający wskaźniki może nie być w stanie zweryfikować, czy przekazane dane są reprezentatywne, i korzysta ze swobody uznania podczas oceny lub obliczania wskaźnika na podstawie tych danych.

Ponadto podmioty przekazujące dane mogą zdecydować się na przekazanie tylko części swoich danych, co szkodzi dokładności wskaźnika. Podmioty przekazujące dane mogą również niechętnie udostępniać kompletne lub dokładne dane administratorom wskaźników, jeżeli jest to sprzeczne z innymi interesami, np. w odniesieniu do ujawniania szczególnie chronionych lub poufnych danych handlowych bądź też informacji, które stanowią sygnały dla innych uczestników rynku. Konflikty interesów pojawiają się szczególnie wówczas, gdy podmioty przekazujące dane lub administratorzy są również użytkownikami wskaźnika. Podmioty przekazujące dane mogą przekazywać nieuczciwe szacunki bądź fałszywe lub niekompletne dane, które niekoniecznie odzwierciedlają prawdziwe warunki rynkowe, gdy mogą skorzystać na zmianie wskaźnika.

Jeżeli indeks jest podawany do wiadomości publicznej, korzystanie z niego może stać się tak powszechne, że nabiera on znaczenia systemowego (stając się kluczowym wskaźnikiem) lub – co najmniej – jakiekolwiek uchybienie będzie miało poważny wpływ na rynki i inwestorów. Ponadto większość organów nie posiada uprawnień nadzorczych i wykonawczych w odniesieniu do procesów wyznaczania wskaźników i zaangażowanych w nie podmiotów, co uniemożliwia skuteczny nadzór nad wskaźnikami i egzekwowanie zgodności z minimalnymi standardami w zakresie ich udostępniania.

2.2. Korzystanie ze wskaźników, które nie są rzetelne, wiarygodne lub adekwatne do celu

Jeżeli wskaźnik nie jest rzetelny, a w dodatku jest podatny na manipulacje, korzystanie z niego może zaszkodzić inwestorom lub innym użytkownikom. Bardziej doświadczeni użytkownicy, do których należą np. banki oraz inni uczestnicy rynku hurtowego, mogą jednak dobrze rozumieć ryzyko wynikające z braku rzetelności wskaźników i zadbać o jego absorpcję lub być w stanie podjąć odpowiednie środki łagodzące. Klienci detaliczni mogą jednak nie być w pełni poinformowani o charakterze wskaźnika, do którego odnosi się zawierana przez nich umowa finansowa, i mogą też nie mieć wyboru co do zastosowanego wskaźnika.

Problem korzystania ze wskaźników, które nie są rzetelne, wiarygodne lub adekwatne do celu, jest głównie skutkiem braku przejrzystości co do celu wskaźników oraz ich nieadekwatności w odniesieniu do zamierzonego celu, zwłaszcza w przypadku umów finansowych z klientami indywidualnymi.

Wskaźniki są miarą określonego rynku lub określonej rzeczywistości gospodarczej. W wielu przypadkach nie ma jednak przejrzystości co do tego, co dokładnie ma mierzyć wskaźnik, w jakich okolicznościach stanowi wiarygodną miarę i jakie inne rodzaje ryzyka wiążą się z jego stosowaniem. Jeżeli brakuje tej przejrzystości, użytkownicy mogą nie być w stanie podjąć właściwych decyzji w sprawie doboru wskaźnika, który należy zastosować. W takich przypadkach decyzje gospodarcze oparte będą na zniekształconych wartościach, w wyniku czego alokacja aktywów nie będzie optymalna, a inwestorzy i konsumenci mogą ponieść straty.

Często do wskaźników odnoszą się umowy konsumenckie, bez uprzedniej wystarczającej i odpowiedniej oceny stosowności tych wskaźników do danego celu. Również te wskaźniki, które stanowią adekwatną miarę rzeczywistości gospodarczej, którą w założeniu mają reprezentować, mogą mieć negatywne skutki w przypadku, gdy są wykorzystywane do innych celów. Problem ten wynika z niedostatecznej wiedzy podmiotów zawierających umowy, które odnoszą się do takich wskaźników, zwłaszcza inwestorów indywidualnych lub konsumentów. Rynki często korzystają ze wskaźników nie w oparciu o ich stosowność, ale po prostu dlatego, że efekty sieciowe sprawiają, że konkretny wskaźnik staje się ustaloną jednostką miary. Podobnie nierówna siła przetargowa lub korzystanie ze standardowych warunków umów mogą prowadzić do tego, że jednej ze stron umowy zostanie narzucone stosowanie niewłaściwego wskaźnika. Istotne konflikty interesów mogą również występować w przypadku indeksów strategicznych i tworzonych we własnym zakresie, które są stosowane lub opracowywane przez zarządzających funduszami, którzy mają bezpośredni interes w wynikach tych funduszy.

3. Pomocniczość i proporcjonalność

Mimo iż niektóre wskaźniki mają jedynie znaczenie krajowe, branża wskaźników ma charakter międzynarodowy, zarówno pod względem ich opracowywania, jak i stosowania. W przypadku wskaźników, które w dużej mierze są opracowywane i wykorzystywane w wielu państwach członkowskich, działanie na szczeblu krajowym może doprowadzić do rozdrobnienia rynku wewnętrznego i ułatwić arbitraż regulacyjny, ponieważ proces opracowywania wskaźników można łatwo przenieść do innych państw członkowskich. Inicjatywa na szczeblu unijnym przyczyniłaby się natomiast do wzmocnienia jednolitego rynku dzięki stworzeniu wspólnych ram dotyczących korzystania z wiarygodnych i stosownych wskaźników w różnych państwach członkowskich. Działanie na szczeblu UE jest zatem zgodne z zasadą pomocniczości.

Zgodnie z zasadą proporcjonalności wszelkie interwencje muszą być ukierunkowane i nie mogą wykraczać poza to, co jest konieczne do osiągnięcia zamierzonych celów. Zasadą tą kierowano się przy identyfikacji alternatywnych wariantów, a także podczas analizy i porównania uwzględnionych wariantów i ich zakresu. Osiągnięto to na dwa sposoby: po pierwsze, poprzez uwzględnienie jedynie tych wskaźników, którymi manipulacja może prowadzić do bezpośrednich i określonych skutków gospodarczych; po drugie, poprzez określenie środków, które z racji swojego charakteru nie prowadzą do problemów z proporcjonalnością, lub – w przypadku środków mogących stanowić nieproporcjonalne obciążenie – umożliwienie dostosowania tych środków w proporcjonalny sposób.

4. Zakres

Zakres wniosku określono przez odniesienie do problemów opisanych powyżej, tak by zapewnić ich skuteczne i efektywne wyeliminowanie przy zachowaniu zasady proporcjonalności. Zakres ten określono w drodze dwustopniowego podejścia: pierwszy krok dotyczy tego, które wskaźniki („uwzględnione wskaźniki”) powinny zostać nim objęte, podczas gdy drugi krok dotyczy działań, które należy objąć zakresem wniosku w związku z tymi uwzględnionymi wskaźnikami.

Po pierwsze, zakresem wniosku obejmuje się wszystkie publikowane indeksy, które są stosowane jako wartość odniesienia dla ceny instrumentu finansowego lub umowy finansowej lub na potrzeby pomiaru wyników funduszu inwestycyjnego, ponieważ są to wskaźniki, którymi manipulacja powoduje straty finansowe i które są najbardziej podatne na opisane problemy.

Po drugie, zakresem wniosku obejmuje się wszystkich administratorów wskaźników z siedzibą w Unii, którzy opracowują te wskaźniki, ponieważ dotyczą ich wszystkie opisane powyżej problemy. Banki centralne są wyłączone z zakresu stosowania, gdyż zapewniają już one wysoki poziom rzetelności i podlegają kontroli organów publicznych. Wyżej opisane problemy dotyczą również podmiotów przekazujących dane z siedzibą w Unii, ale według przeprowadzonej analizy proporcjonalne jest objęcie zakresem tylko tych podmiotów przekazujących dane, które podlegają już unijnym regulacjom dotyczącym systemu finansowego. Głównym tego powodem jest fakt, że obciążenie związane z zapewnieniem zgodności z przepisami oznaczałoby, że podmioty przekazujące dane, które obecnie nie podlegają regulacjom, mogłyby zaprzestać udostępniania danych, a w każdym razie nie mogłyby być skutecznie nadzorowane przez organy nadzoru finansowego.

5. Cele

Poniższa tabela zawiera zarys celów ogólnych, szczegółowych i operacyjnych przedmiotowej inicjatywy w świetle powyższej analizy zagrożeń i problemów.

Cele ogólne || Cele szczegółowe || Cele operacyjne || Cele wymierne

1) Przywrócenie zaufania do rynków finansowych 2) Poprawa integralności i uczciwości rynków; zapewnienie, aby rynki finansowe służyły gospodarce realnej 3) Zapewnienie ochrony konsumentów i inwestorów || Zapewnienie rzetelności wskaźników: 1) Ograniczenie ryzyka manipulacji wskaźnikami 2) Zapewnienie właściwego korzystania z rzetelnych i wiarygodnych wskaźników || 1) Ograniczenie zachęt i okazji do manipulacji 2) Ograniczenie do minimum swobody uznania – dopilnowanie, aby wskaźniki opierały się na wystarczających i reprezentatywnych danych 3) Dopilnowanie, aby solidne zarządzanie i kontrole uwzględniały ryzyko 4) Zwiększenie przejrzystości oraz zapewnienie stosowania adekwatnych wskaźników 5) Zapewnienie skutecznego nadzoru || 1) Zmniejszenie liczby wskaźników podatnych na manipulacje 2) Zwiększenie liczby wskaźników opartych na wystarczających i reprezentatywnych danych 3) Zmniejszenie liczby przypadków stwierdzenia niewłaściwego zarządzania i kontroli 4) Zwiększenie liczby oświadczeń dotyczących celu wskaźników oraz ocen ich przydatności dla klientów indywidualnych 5) Zmniejszenie liczby przypadków manipulacji wskaźnikami

6. Warianty strategiczne i analiza ich skutków

Przeanalizowano różne warianty strategiczne, stosując kryteria ich skuteczności i efektywności w osiągnięciu sześciu celów operacyjnych.

6.1. Ograniczenie zachęt i okazji do manipulacji

Warianty strategiczne

1. Brak działań

2. Zarządzanie konfliktami interesów i ujawnianie ich

3. Strukturalne rozdzielenie

Wariant 2 jest wariantem preferowanym: strukturalne rozdzielenie jest skuteczne pod względem ograniczenia okazji do manipulacji, ale w wielu przypadkach byłoby nieproporcjonalne, ponieważ mogłoby zniechęcać do udostępniania wskaźników i prowadzić do zaprzestania udostępniania niektórych wskaźników. Zarządzanie konfliktami interesów i ujawnianie ich tworzy zachęty dla podmiotów wykonujących obliczenia lub przekazujących informacje na potrzeby wskaźników, aby robiły to w sposób obiektywny. Zachęca to zatem do przekazywania dokładnych danych i do uczciwości w procesie walidacji danych.

6.2. Ograniczenie do minimum swobody uznania – dopilnowanie, aby wskaźniki opierały się na wystarczających i reprezentatywnych danych

Warianty strategiczne

1. Brak działań

2. Wymóg stosowania danych dotyczących transakcji, jeżeli są dostępne i wiarygodne, a w innych przypadkach dobrze uzasadnionej i weryfikowalnej swobody uznania

3. Obowiązkowe stosowanie danych dotyczących transakcji wyłącznie, jeżeli to konieczne

4. Obowiązkowe przekazywanie danych na potrzeby kluczowych wskaźników

Warianty 2 i 4 są wariantami preferowanymi: zasada wymagająca, aby pierwszeństwo miały reprezentatywne dane dotyczące transakcji i aby stosowanie innych danych musiało być weryfikowalne, stanowi instrument zapewniający, aby podstawę wskaźników i danych przekazywanych na ich potrzeby stanowiły wystarczające i reprezentatywne dane, a swoboda uznania była usprawiedliwiona, należycie uzasadniona i właściwie stosowana. W ten sposób zwiększona zostaje wiarygodność wskaźników i przejrzystość odpowiednich procesów. Uprawnienie do nałożenia obowiązku przekazywania danych na potrzeby kluczowych wskaźników zapewnia ciągłość tego rodzaju wskaźników w przypadku gdy istnieje ryzyko, że odpowiednie podmioty zaprzestaną przekazywania danych. Dzięki temu uprawnieniu będzie również można zapewnić, by były one oparte na wystarczających próbkach danych rynkowych, w szczególności w okresach napięć rynkowych, gdy podmioty przekazujące dane mogą niechętnie udostępniać dane lub szacunki na potrzeby obliczenia wskaźnika.

6.3. Dopilnowanie, aby solidne zarządzanie i kontrole uwzględniały ryzyko

Warianty strategiczne

1. Brak działań

2. Organy nadzoru wydają wytyczne typu „przestrzegaj lub wyjaśnij”

3. Wprowadzenie wymogu ustanowienia właściwych systemów zarządzania i skutecznych kontroli

Wariant 3 jest wariantem preferowanym: z uwagi na nieuniknione konflikty interesów przy przekazywaniu danych na potrzeby wskaźników oraz przy ich obliczaniu jest mało prawdopodobne, aby zasada „przestrzegaj lub wyjaśnij” przyniosła oczekiwane wyniki. Wprowadzenie wymogu ustanowienia właściwych systemów zarządzania i skutecznych kontroli stanowi narzędzie umożliwiające egzekwowanie solidnego zarządzania i solidnych kontroli, które to środki są konieczne do wyeliminowania słabych stron zidentyfikowanych w procesach udostępniania wskaźników i przekazywania danych.

6.4. Zwiększenie przejrzystości oraz zapewnienie stosowania adekwatnych wskaźników

Warianty strategiczne

1. Brak działań

2. Wymóg zapewnienia przejrzystości w odniesieniu do metodyki, podstawowych danych, procesu i celu, w uzasadnionych przypadkach przy dopuszczeniu częściowej – lub zapewnianej dopiero w późniejszym terminie – przejrzystości w odniesieniu do podstawowych danych

3. Ocena przydatności stosowania wskaźników w odniesieniu do umów z klientami indywidualnymi

4. Obowiązkowe powiadamianie o zastosowaniu wskaźnika

Warianty 2 i 3 są wariantami preferowanymi: przejrzystość w odniesieniu do danych i metodyki umożliwiłaby organom regulacyjnym i społeczeństwu dokonanie oceny, czy wskaźnik jest dokładny i wiarygodny. Przy dostępie zarówno do danych, jak i metodyki, inwestorzy i organy regulacyjne mogliby powielać wskaźnik lub przeprowadzić jego weryfikację historyczną w celu oceny jego dokładności. Pełna przejrzystość jeżeli chodzi o przedmiot pomiaru za pomocą wskaźnika, sposób jego stosowania i jego słabe strony zapewniłaby organom regulacyjnym i społeczeństwu pełną orientację co do realiów gospodarczych, które wskaźnik ma mierzyć, oraz co do jego słabych stron pod względem pomiaru tych realiów. Późniejsza lub częściowa publikacja byłaby dozwolona, gdyby pełna i bezpośrednia publikacja prowadziła do poważnych niepożądanych konsekwencji dla podmiotów przekazujących dane lub wpływała w sposób negatywny na wiarygodność lub rzetelność wskaźnika. Późniejsza publikacja byłaby dozwolona tylko wówczas, gdyby w znacznej mierze ograniczała te skutki. Jeżeli podlegający regulacjom podmiot, jak np. bank, zamierza zawrzeć z konsumentem umowę finansową, w przypadku której punktem odniesienia dla płatności jest wskaźnik, powinien on ocenić stosowność tego wskaźnika do tego celu i ostrzec konsumenta, jeżeli jest on nieodpowiedni.

6.5. Zapewnienie skutecznego nadzoru

Warianty strategiczne

1. Brak działań

2. Udostępnianie wskaźników przez podmioty prywatne, niezależny nadzór przez podmioty prywatne

3. Udostępnianie wskaźników przez podmioty prywatne, nadzór i egzekwowanie przez podmioty publiczne

4. Udostępnianie wskaźników przez podmioty publiczne

Wariant 3 jest wariantem preferowanym: udostępnianie wskaźników przez podmioty publiczne może stanowić hamulec dla innowacji oraz prowadzić do konfliktów interesów. Nadzór sprawowany przez podmioty prywatne również może być narażony na konflikty interesów. Uczynienie z udostępniania wskaźników działalności objętej regulacją zapewnia nadzór nad administratorami wskaźników w największym możliwym zakresie. W ten sposób organy publiczne uzyskałyby narzędzie umożliwiające egzekwowanie zgodności z przepisami i odpowiedzialności administratorów wskaźników i podmiotów przekazujących dane. Rozwiązanie to gwarantowałoby niezależność organu nadzoru, gdyż byłby to organ publiczny, a jednocześnie zapewniałoby możliwości dokonywania wyboru na rynku, innowacje i konkurencyjność, ponieważ udostępnianie wskaźników pozostałoby w rękach podmiotów prywatnych.

Nadzór nad administratorami wskaźników spoczywać będzie w rękach krajowych organów nadzoru i będzie koordynowany przez ESMA. W przypadku kluczowych wskaźników nadzór będą obowiązkowo sprawować kolegia krajowych organów nadzoru. ESMA będzie uczestniczyć w nadzorze sprawowanym przez kolegia w odniesieniu do kluczowych wskaźników, a w razie potrzeby będzie prowadzić prawnie wiążącą mediację. Nadzór nad podmiotami przekazującymi dane będą sprawować organy obecnie zaangażowane w nadzór nad nimi.

7. Skutki pakietu preferowanych wariantów

Poniższy schemat zawiera streszczenie wybranych wariantów strategicznych

Cel operacyjny || Preferowane warianty strategiczne

Ograniczenie zachęt i okazji do manipulacji || Zarządzanie konfliktami interesów i ujawnianie ich

Wystarczające dane i ograniczona do minimum swoboda uznania || Dane dotyczące transakcji, jeżeli są dostępne i wiarygodne, a w innych przypadkach dobrze uzasadniona i weryfikowalna swoboda uznania

Obowiązkowe przekazywanie danych na potrzeby kluczowych wskaźników tylko wówczas, jeżeli jest to niezbędne

Dopilnowanie, aby solidne zarządzanie i kontrole uwzględniały ryzyko || Wymóg wprowadzenia właściwych systemów zarządzania i skutecznych kontroli

Zwiększenie przejrzystości oraz zapewnienie stosowania rzetelnych, wiarygodnych i adekwatnych do celu wskaźników || Wymóg zapewnienia przejrzystości w odniesieniu do metodyki, podstawowych danych, procesu i celu, w uzasadnionych przypadkach przy dopuszczeniu częściowej – lub zapewnianej dopiero w późniejszym terminie – przejrzystości w odniesieniu do podstawowych danych

Ocena przydatności stosowania wskaźników w odniesieniu do umów z klientami indywidualnymi

Zapewnienie skutecznego nadzoru || Udostępnianie wskaźników przez podmioty prywatne, nadzór i egzekwowanie przez podmioty publiczne

Głównym celem tej inicjatywy jest zwiększenie rzetelności i integralności europejskich wskaźników dzięki ograniczeniu ryzyka manipulacji wskaźnikami. Przyczyni się ona zatem do zwiększenia integralności i uczciwości rynku oraz do przywrócenia zaufania do rynków finansowych. Celem tej inicjatywy jest również zapewnienie właściwego stosowania rzetelnych i wiarygodnych wskaźników, co polepszy ochronę konsumentów i inwestorów oraz sprawi, że rynki finansowe będą służyć gospodarce realnej.

8. Monitorowanie i ocena

Ocena skutków stosowania środka ustawodawczego mogłaby zostać przeprowadzona po upływie trzech lat od daty jego wejścia w życie, w ramach sprawozdania do Rady i Parlamentu dotyczącego skuteczności inicjatywy ustawodawczej i stosowności podejścia sektorowego.