Na podstawie art. 29 ust. 3 rozporządzenia w sprawie transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych Komisji jest zobowiązana do sporządzenia sprawozdania „na temat postępów działań międzynarodowych służących ograniczaniu ryzyk związanych z transakcjami finansowanymi z użyciem papierów wartościowych, łącznie z zaleceniami RSF dotyczącymi redukcji wartości w odniesieniu do nierozliczanych centralnie transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych, a także na temat stosowności tych zaleceń dla rynków unijnych”.

Na szczeblu światowym za identyfikację tego rodzaju elementów ryzyka oraz za opracowanie zaleceń mających na celu skoordynowane eliminowanie tych elementów na poziomie międzynarodowym odpowiedzialna jest Rada Stabilności Finansowej. W sierpniu 2013 r. Rada Stabilności Finansowej przyjęła ramy polityki w zakresie eliminowania elementów ryzyka związanych z działalnością parabankową w dziedzinie transakcji udzielania pożyczek papierów wartościowych i transakcji repo. Ramy te, zatwierdzone we wrześniu 2013 r. przez przywódców grupy G-20, obejmują zbiór zaleceń z zakresu polityki. Szereg tych zaleceń ma na celu zwiększenie przejrzystości rynków transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych poprzez składanie częstych i szczegółowych sprawozdań do celów regulacyjnych. Odpowiedzią na te zalecenia na szczeblu UE jest rozporządzenie w sprawie transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych.

Transakcje finansowane z użyciem papierów wartościowych umożliwiają uczestnikom rynku będącym i niebędącym bankami dostęp do krótkoterminowego zabezpieczonego finansowania/udzielania zabezpieczonych pożyczek krótkoterminowych, tym samym tworząc możliwości inwestycji i finansowania o niskim ryzyku. Transakcje finansowane z użyciem papierów wartościowych są zatem integralną częścią obecnego środowiska finansowego. Dobrze funkcjonujące rynki transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych mają decydujące znaczenie dla przepływu środków pieniężnych i papierów wartościowych między uczestnikami rynku, tj. między instytucjami finansowymi i niefinansowymi. Wspomagają one również opracowywanie informacji na temat przyszłych cen rynkowych na podstawie rynków terminowych oraz płynność rynku wtórnego w odniesieniu do różnego rodzaju papierów wartościowych, a także ułatwiają wdrażanie strategii w zakresie zarządzania ryzykiem i zarządzania zabezpieczeniem. Co więcej, w szczególności rynki odkupu odgrywają integralną rolę w operacjach z zakresu polityki pieniężnej prowadzonych przez europejskie banki centralne. Transakcje finansowane z użyciem papierów wartościowych mogą jednak umożliwić narastanie dźwigni finansowej i procykliczności, co miało miejsce w czasie kryzysu finansowego w latach 2007–2008. Transakcje finansowane z użyciem papierów wartościowych umacniają również powiązania między różnymi rodzajami uczestników rynku, w związku z czym mogą prowadzić do wzrostu ryzyka wystąpienia finansowego efektu domina.

Transakcje finansowane z użyciem papierów wartościowych są zabezpieczonymi transakcjami finansowania lub zabezpieczonymi transakcjami udzielania pożyczki, co oznacza tymczasową wymianę aktywów, przy czym jedna część transakcji służy jako gwarancja (zabezpieczenie). Umowy z udzielonym przyrzeczeniem odkupu (umowy repo) stanowią najważniejszą kategorię transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych w zakresie pozostających kwot należnych i obrotu. Zasadniczo stoi za nimi potrzeba pożyczenia środków pieniężnych. Z punktu widzenia pożyczkobiorcy transakcja polega na sprzedaży papierów wartościowych za środki pieniężne, przy czym jednocześnie zostaje z góry uzgodniony odkup papierów wartościowych po uprzednio ustalonej cenie. Sprzedane papiery wartościowe służą jako zabezpieczenie dla kupującego (podmiotu udzielającego środków pieniężnych) w transakcji repo. Transakcje udzielania pożyczek papierów wartościowych, druga co do wielkości kategoria transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych, wynikają głównie z popytu rynkowego na konkretne papiery wartościowe, np. do celów krótkiej sprzedaży lub rozrachunku. W przypadku tego rodzaju transakcji jeden kontrahent udziela pożyczki papierów wartościowych za opłatą z zabezpieczeniem w postaci środków pieniężnych lub innych papierów wartościowych złożonych przez innego kontrahenta.

3.1.Funkcjonowanie europejskich rynków transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych

Rynki transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych odgrywają zasadniczą rolę w dzisiejszym systemie finansowym, wspomagając uczestników rynku pod względem ich potrzeb w zakresie zabezpieczonego finansowania i zabezpieczenia. Transakcje repo są szczególnie ważne dla funkcjonowania rynków międzybankowych, stanowiąc alternatywę dla niezabezpieczonego międzybankowego udzielania kredytów i niezabezpieczonych międzybankowych lokat terminowych na pokrycie kosztów rezerw i zarządzanie zapotrzebowaniem na płynność.

Znaczenie ograniczania ryzyka kontrahenta wzrosło od czasu kryzysu finansowego, prowadząc do zwiększonego popytu na zabezpieczenie ze strony uczestników rynku. Z tego względu nastąpiło gwałtowne przejście od rynków pożyczek niezabezpieczonych do rynków pożyczek zabezpieczonych. W 2015 r. obrót na rynku pożyczek zabezpieczonych był 10-krotnie wyższy niż obrót na rynku pożyczek niezabezpieczonych w porównaniu z 2008 r., w którym czynnik ten wynosił jeszcze 1,6. Pod względem wielkości rynku pozostające kwoty należne na europejskich rynkach odkupu wynosiły 5,6 bln EUR, co odpowiada z grubsza 13 % łącznych aktywów banków UE lub 25 % zaległych obligacji i notowanych udziałów denominowanych w euro.

Transakcje repo nie tylko ułatwiają uzyskanie zabezpieczonego finansowania. Inwestorzy instytucjonalni i kontrahenci niefinansowi korzystają z rynków odkupu, aby przechowywać środki pieniężne i mieć zysk w postaci odsetek. Ponadto uczestnicy rynku będący i niebędący bankami często poszukują możliwości uzyskania papierów wartościowych, których mogą użyć jako zabezpieczenia transakcji finansowych niezwiązanego z pożyczaniem środków pieniężnych. Można to osiągnąć dzięki transakcjom z otrzymanym przyrzeczeniem odkupu, które oznaczają rzeczywistą sprzedaż i odsprzedaż aktywów finansowych, lub dzięki transakcjom udzielania pożyczek papierów wartościowych, które stanowią kolejną istotną kategorię transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych. Transakcje finansowane z użyciem papierów wartościowych od dawna stosuje się jako źródło papierów wartościowych, np. w celu dokonania krótkiej sprzedaży. Zwiększone zabezpieczenie transakcji na instrumentach pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, w tym przejście do rozliczania za pośrednictwem kontrahenta centralnego (CCP), spowodowało ściślejsze powiązanie kontraktów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym z dostępnością zabezpieczenia. Uczestnicy rynku biorący udział w transakcjach na instrumentach pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym będą często dokonywać transakcji repo na papierach wartościowych w celu uzyskania środków pieniężnych potrzebnych do spełnienia wymogów dotyczących depozytu zabezpieczającego, natomiast CCP mogą wykorzystać transakcje z otrzymanym przyrzeczeniem odkupu, aby przechowywać zabezpieczenie gotówkowe, co skutkuje dodatkowym obustronnym popytem na rynku odkupu.

Od niedawna na rynku odkupu obserwuje się istotne zmiany. Według zainteresowanych stron popyt na papiery wartościowe wykorzystywane jako zabezpieczenie znacząco rósł, natomiast podaż wysokiej jakości zabezpieczenia spadała, przynajmniej w pewnych okresach. Wyraźnie wskazują na to wyższe pozostające kwoty należne w przypadku transakcji z otrzymanym przyrzeczeniem odkupu niż w przypadku zwykłych transakcji repo, a w szczególności wyższe premie za szczególne zabezpieczenie.

Kryzys zadłużeniowy mógł mieć wpływ na podaż aktywów ze względu na pogorszenie jakości kredytowej niektórych obligacji państwowych, których uczestnicy rynku nie uważają już za wysokiej jakości zabezpieczenie. Uczestnicy rynku uważają również prowadzony przez ESBC program zakupu aktywów, w szczególności obligacji państwowych, za program przyczyniający się do niedoboru wysokiej jakości zabezpieczenia oraz do niskiego kosztu finansowania w EUR w porównaniu z finansowaniem w USD. Wspomniany koszt może mieć pośredni wpływ na popyt na papiery wartościowe, ponieważ w ten sposób wymiana USD na EUR jest opłacalna, a zyski inwestuje się w aktywa denominowane w EUR. Znaczenie ma także pozycja rynkowa w konkretnym momencie: wzrost w zakresie pozycji krótkich powoduje również większy popyt na papiery wartościowe.

Ponadto zainteresowane strony twierdzą, że oprócz polityki makroekonomicznej, na działalność na rynkach zabezpieczeń wpływ może mieć także regulacja. Oprócz wymogów rozliczania centralnego, które doprowadziły do ogólnego wzrostu popytu na zabezpieczenie, uczestnicy rynku często wymieniają pakiet Bazylea III jako czynnik przekształcający i nadający nowy kształt strukturze rynków odkupu. Uważa się, że wskaźnik dźwigni, wymogi kapitałowe z tytułu ryzyka, wskaźnik pokrycia wypływów netto i wskaźnik stabilnego finansowania netto mają skumulowany wpływ na płynność na rynkach odkupu. Każdy z wymienionych elementów uważa się za ograniczający działalność na rynku odkupu lub za zwiększający koszt tej działalności.

Ostatnio pojawiły się oznaki napięcia na rynkach odkupu, zwłaszcza w okresie zbliżania się terminów składania sprawozdań zgodnie z wymogami regulacyjnymi: pod koniec 2016 r. i w bardziej ograniczonym zakresie pod koniec każdego kwartału niektóre instytucje finansowe tymczasowo ograniczyły działalność na rynkach odkupu lub wycofały się z niej. W niektórych przypadkach braki w podaży wysokiej jakości zabezpieczenia były tak wyraźne, że chociaż uczestnicy rynku spodziewali się ich, to w konkretnych okresach doprowadziły one do gwałtownych wzrostów premii od niewystarczającego zabezpieczenia Trudno jest ustalić, czy miało to wpływ na szerzej rozumiane ceny rynkowe obligacji i płynność – do tej pory wydaje się, że wpływ ten był bardzo ograniczony i krótkotrwały.

3.2.Dźwignia finansowa i warianty przeciwdziałania jej narastaniu

Dzięki ułatwieniu wzrostu akcji kredytowej transakcje finansowane z użyciem papierów wartościowych tworzą dźwignię finansową inną niż system bankowy objęty regulacją ostrożnościową. Co więcej, reinwestycja zabezpieczenia gotówkowego i ponowne wykorzystanie zabezpieczenia niegotówkowego potencjalnie umożliwia uczestnikom rynku rekursywne stosowanie dźwigni finansowej w odniesieniu do ich pozycji. W niektórych sytuacjach może to doprowadzić do narastania nadmiernej dźwigni finansowej, co z kolei może stanowić ryzyko dla stabilności finansowej, w szczególności ze względu na ewentualne skutki w odniesieniu do procykliczności: zasadniczo wykorzystanie dźwigni finansowej przyczynia się do wzrostu bilansu podczas faz szybkiego wzrostu gospodarczego, a w okresie recesji gospodarczej presji na eliminowanie dźwigni finansowej.

Trudno jest ocenić, w jaki sposób transakcje finansowane z użyciem papierów wartościowych przyczyniają się do narastania dźwigni finansowej, ponieważ brakuje szczegółowych danych (np. liczby transakcji z obowiązkiem uzupełnienia zabezpieczenia kredytowego, danych na temat reinwestycji i ponownego wykorzystania zabezpieczenia), a cele dokonywanych transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych potencjalnie mogą być różne. Wprowadzony rozporządzeniem w sprawie transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych obowiązek sprawozdawczy na szczeblu transakcji umożliwi organom generowanie tych danych w przyszłości, a także lepszą analizę konsekwencji transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych pod względem tworzenia dźwigni finansowej.

Jeżeli chodzi o zapobieganie narastaniu dźwigni finansowej, przede wszystkim należy zwrócić uwagę na fakt, że istnieją różne mierniki dźwigni finansowej. Przykładowo różnice między dźwignią finansową brutto a netto są istotne dla zrozumienia konsekwencji wykorzystywania dźwigni finansowej dla stabilności finansowej. Obecnie trwają w tej dziedzinie prace nad opracowaniem spójnych mierników dźwigni finansowej w jurysdykcjach i sektorach.

Szereg elementów w unijnych ramach regulacyjnych dotyczących usług finansowych ma na celu ograniczenie dźwigni finansowej i procykliczności. Ma to zastosowanie szczególnie w sektorze bankowości, w którym obowiązuje pakiet Bazylea III, nawet jeżeli niektóre środki w ramach tego pakietu wprowadzono niedawno i nie są one jeszcze w pełni wdrożone. Niektóre środki i wymogi mające na celu ograniczenie dźwigni finansowej mają także zastosowanie do zakładów ubezpieczeń, kontrahentów centralnych (CCP) i funduszy inwestycyjnych. W chwili obecnej nie istnieją ogólnounijne instrumenty mające ograniczać narastanie dźwigni finansowej we wszystkich sektorach finansowych.

Oprócz wyżej wymienionych środków sektorowych, w szczególnym kontekście transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych odpowiednimi narzędziami ograniczającymi narastanie dźwigni finansowej mogą być depozyty zabezpieczające i redukcje wartości, a zwłaszcza rekursywne wykorzystanie dźwigni finansowej. Rada Stabilności Finansowej opublikowała zalecenia w odniesieniu do redukcji wartości zabezpieczenia, które bardziej szczegółowo omówiono poniżej (zob. 4.6).

Chociaż ustalenie poziomu redukcji wartości może spowodować ograniczenie narastanie dźwigni finansowej, sama praktyka może potencjalnie wywołać skutki procykliczne. W okresach ożywienia uczestnicy rynku mogą obniżyć poziom redukcji wartości, ponieważ spodziewają się niższego poziomu ryzyka upłynnienia zabezpieczenia. W okresach recesji uczestnicy rynku mogą być skłonni do zwiększenia redukcji wartości, aby uwzględnić wyższą oczekiwaną zmienność upłynniania zabezpieczenia. Na obecnym etapie nie ma jednak jednoznacznych dowodów na to, w jaki sposób i w jakim stopniu tego rodzaju zmiany redukcji wartości wpływają na ceny aktywów, dźwignię finansową i cykle finansowe.

4.Międzynarodowe wysiłki na rzecz ograniczenia ryzyka transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych

4.1.Kontekst

W sierpniu 2013 r. i w listopadzie 2015 r. Rada Stabilności Finansowej opublikowała sprawozdania, w których określono zalecenia dotyczące ograniczenia zagrożeń dla stabilności finansowej w odniesieniu do transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych. Zalecenia te zasadniczo mają na celu:

·zwiększenie przejrzystości rynków finansowania z użyciem papierów wartościowych poprzez składanie częstych i szczegółowych sprawozdań do celów regulacyjnych oraz ujawnianie;