W styczniu 2021 r. Komisja powołała grupę roboczą, w skład której weszły europejskie urzędy nadzoru, ERRS, EBC i Jednolity Mechanizm Nadzorczy, aby ocenić możliwości i wyzwania związane z przeniesieniem rozliczania instrumentów pochodnych ze Zjednoczonego Królestwa do CCP z UE. Grupa kontaktowała się również z szeregiem zainteresowanych stron w celu zgromadzenia opinii i uwag. Dyskusje na jej forum potwierdziły ryzyko dla UE wynikające z ekspozycji wobec CCP ze Zjednoczonego Królestwa. Ryzyko to podkreślono również w ocenie CCP o znaczeniu systemowym z państw trzecich przeprowadzonej przez ESMA w ramach EMIR 2.2, zakończonej w grudniu ubiegłego roku.

Zjednoczone Królestwo jest kluczowym ośrodkiem centralnego rozliczania instrumentów pochodnych i pozostaje istotną lokalizacją na potrzeby prowadzenia rozliczeń przez uczestników rynku UE, którzy z biegiem lat zgromadzili znaczną liczbę pozycji u kontrahentów centralnych ze Zjednoczonego Królestwa. Wiele unijnych systemów programów emerytalnych dysponuje obecnie uzgodnieniami rozliczeniowymi zarówno w UE, jak i w Zjednoczonym Królestwie, ale z analizy wynika, że w Zjednoczonym Królestwie rozliczana jest zazwyczaj większa część transakcji. Aby uniknąć zagrożeń dla stabilności finansowej UE, we wrześniu 2020 r. Komisja przyjęła decyzję w sprawie tymczasowego uznania równoważności ram prawnych, obejmującą ramy regulacyjne i nadzorcze Zjednoczonego Królestwa odnoszące się do CCP, początkowo obowiązującą do czerwca 2022 r., a następnie przedłużoną do 30 czerwca 2025 r. W międzyczasie uczestnicy rynku z UE zostali wezwani do ograniczenia swoich ekspozycji wobec CCP ze Zjednoczonego Królestwa, ponieważ zakres takich ekspozycji może utrudniać organom UE zarządzanie stabilnością finansową w przypadku wystąpienia warunków skrajnych.

Od czasu ostatniego sprawozdania Komisji z maja 2021 r. grupa ekspertów ds. systemów programów emerytalnych odbyła trzy posiedzenia. Ich uczestnicy potwierdzili, że systemy programów emerytalnych są w dużej mierze gotowe do rozliczania, posiadają uzgodnienia rozliczeniowe i rozliczają niektóre transakcje dobrowolnie. Jednocześnie systemy programów emerytalnych podkreśliły, że podstawowa kwestia dostępu do środków pieniężnych nadal pozostaje istotna. Aby zająć się tą kwestią, grupa ekspertów ds. systemów programów emerytalnych omówiła w szczególności rozliczane transakcje repo jako potencjalne rozwiązanie w zakresie płynności. Systemy programów emerytalnych zauważyły jednak, że chociaż jest to krok we właściwym kierunku, nadmierne poleganie na rynku rozliczanych transakcji repo sprawiłoby, że w skrajnych okolicznościach rynkowych systemy programów emerytalnych byłyby narażone na rezydualne ryzyko utraty płynności.

Zdaniem ESMA szereg względów operacyjnych uzasadniałby jednak przyznanie systemom programów emerytalnych więcej czasu przed nałożeniem na nie obowiązku rozliczania. W szczególności ESMA podkreślił, że systemy programów emerytalnych i odpowiedni uczestnicy rynku potrzebują czasu na sfinalizowanie swoich uzgodnień dotyczących rozliczania i zarządzania zabezpieczeniami. Dodał również, że decyzja Komisji musi zostać podana do wiadomości z odpowiednim wyprzedzeniem, aby umożliwić wszystkim zainteresowanym stronom dostosowanie swoich planów wdrożenia. W związku z powyższym ESMA zalecił dalsze przedłużenie zwolnienia z obowiązku rozliczania do 19 czerwca 2023 r.

W sprawozdaniu ze stycznia 2022 r. ESMA stwierdził, że opis, analiza i ustalenia wyszczególnione w obszernym drugim sprawozdaniu są nadal aktualne. Uznano w nim za mało prawdopodobne, aby pomimo działań podejmowanych przez zainteresowane strony i organy regulacyjne istniało jedno rozwiązanie problemów dotyczących systemów programów emerytalnych. Należy raczej dążyć do połączenia rozwiązań ułatwiających dostęp do płynności lub łagodzących presję na dokonywanie rozliczeń. W ostatnim sprawozdaniu skoncentrowano się zatem na ocenie stopnia gotowości operacyjnej systemów programów emerytalnych do rozliczania instrumentów pochodnych opartych na stopie procentowej i będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym. ESMA stwierdził, że z operacyjnego punktu widzenia systemy programów emerytalnych są w dużej mierze gotowe, zauważając, że możliwość zastosowania połączenia rozwiązań dostępnych dla systemów programów emerytalnych sprawia, iż traktowanie systemów programów emerytalnych inaczej niż innych uczestników rynku jest mniej uzasadnione. Ponadto ESMA zwrócił uwagę, że przedłużenie zwolnienia z obowiązku rozliczania należy rozpatrywać w szerszym kontekście budowania zdolności rozliczeniowych w UE i zwiększania atrakcyjności CCP z UE, do czego może przyczynić się również zakończenie tego zwolnienia.

Nałożenie na systemy programów emerytalnych wymogu rozliczania kontraktów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym u kontrahenta centralnego (CCP) mogłoby doprowadzić do sytuacji, w której przekształciłyby one znaczną część swoich aktywów w gotówkę lub inne aktywa o wysokiej płynności, takie jak depozyty bankowe, jednostki uczestnictwa w funduszach rynku pieniężnego, umowy z udzielonym przyrzeczeniem odkupu lub linie kredytowe, aby móc zapewnić „depozyt zabezpieczający” kontrahentowi centralnemu. Obowiązek rozliczania i związany z nim wymóg dotyczący wniesienia depozytu zabezpieczającego odnoszą się w szczególności do potrzeby zapewnienia wystarczającej ilości środków pieniężnych na potrzeby zmiennego depozytu zabezpieczającego, który musi być pokrywany regularnie i w krótkim terminie. Istnieje zatem ryzyko, że nałożenie na systemy programów emerytalnych wymogu centralnego rozliczania kontraktów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym doprowadziłoby do zamiany znacznej części ich aktywów na gotówkę w celu utworzenia buforów kapitałowych służących spełnieniu możliwych wymogów kontrahentów centralnych w zakresie depozytów zabezpieczających, co z kolei ograniczyłoby zasoby przeznaczone na inwestycje generujące dochód na pokrycie przyszłych emerytur. Ostatecznym celem rozporządzenia pozostaje jednak jak najszybsze rozliczanie centralne w przypadku systemów programów emerytalnych.

W rozporządzeniu w sprawie infrastruktury rynku europejskiego (EMIR) zawarto czasowe zwolnienie podmiotów prowadzących systemy programów emerytalnych z obowiązku rozliczania centralnego w odniesieniu do niektórych rodzajów instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym. Od 2012 r. zwolnienie to było kilkakrotnie przedłużane. Obecnie ma ono zastosowanie do 18 czerwca 2022 r. Komisja może przyjąć akt delegowany przedłużający zwolnienie po raz ostatni do czerwca 2023 r.

Tymczasowe zwolnienie z obowiązku rozliczania miało na celu zapewnienie systemom programów emerytalnych i innym odpowiednim uczestnikom rynku wystarczającego czasu na zróżnicowanie źródeł płynności na pokrycie potrzeb w zakresie zmiennych depozytów zabezpieczających oraz na rozwój zdolności operacyjnej do obsługi rozliczania dużych portfeli instrumentów pochodnych.

4.1 Płynność

Tymczasowe zwolnienie systemów programów emerytalnych z obowiązku rozliczania ma służyć złagodzeniu wpływu, jaki obowiązek rozliczania miałby na alokację ich środków pieniężnych. Najczęstszym powodem wykorzystywania przez systemy programów emerytalnych instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym jest niewystarczająca liczba emisji obligacji długoterminowych wysokiej jakości, co ogranicza zdolność tych systemów do odpowiedniego zarządzania ryzykiem stopy procentowej. Budzi to obawy co do dostępu do środków pieniężnych w okresach występowania skrajnych warunków rynkowych, kiedy liczba wezwań do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego wzrasta, a systemy programów emerytalnych konkurują o płynność z innymi podmiotami rynkowymi.

Od chwili powstania w ramach EMIR obowiązku centralnego rozliczania niektórych klas instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym warunki płynności dla systemów programów emerytalnych ulegają korzystnym zmianom i pozostawały stabilne nawet w ostatnich okresach zmienności. Z wyjątkiem okresu od marca do kwietnia 2020 r., kiedy wezwania do uzupełnienia zmiennego depozytu zabezpieczającego w ujęciu dziennym były znacznie wyższe niż zwykle obserwowane średnie przepływy, systemy programów emerytalnych nie napotkały problemów z płynnością związanych z wezwaniami do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego. W marcu 2020 r. płatności z tytułu zmiennego depozytu zabezpieczającego były znaczne w porównaniu z wysoce płynnymi aktywami będącymi w posiadaniu funduszy emerytalnych i sprawiły, że niektóre z nich musiały się mierzyć z ograniczeniami płynności. Fundusze emerytalne były jednak zasadniczo w stanie wywiązać się z obowiązku płatności.

W okresach występowania warunków skrajnych rynek transakcji repo może stać się ważnym źródłem płynności dla uczestników po stronie kupna, w tym systemów programów emerytalnych. W ostatnich latach uczestnicy rynku podejmowali aktywne działania mające na celu włączenie systemów programów emerytalnych i innych podmiotów do ekosystemu rozliczania transakcji repo. Eurex, niemiecki CCP, utworzył model „bezpośredniego dostępu” w celu ułatwienia dostępu do rozliczeń. Dotyczy to zarówno transakcji repo, jak i swapów stóp procentowych. Niedawno druga izba rozliczeniowa w UE uruchomiła model sponsorowanego rozliczania transakcji repo, oferujący większą zdolność do przekształcania zabezpieczeń. Oczekuje się, że w latach 2022 i 2023 dojrzałość tych modeli będzie się nadal zwiększać, co doprowadzi do szerszego ich upowszechnienia wśród sponsorów rozliczeniowych i uczestników po stronie kupna.

Mimo to systemy programów emerytalnych nadal zgłaszają obawy dotyczące ich sytuacji w zakresie płynności. Chociaż ich płynność przedstawiała się dotąd solidnie, może ulec pogorszeniu, w szczególności na rynku zabezpieczeń ogólnych, w miarę normalizacji polityki pieniężnej w perspektywie średnioterminowej. Według systemów programów emerytalnych mogłoby to prowadzić do konieczności sprzedaży utrzymywanych przez nie instrumentów takich jak akcje, obligacje korporacyjne i obligacje skarbowe. W takich warunkach prowadziłyby one tę sprzedaż na rynku w fazie spadkowej, a takie zbycie aktywów mogłoby jeszcze bardziej zwiększyć presję na spadek cen aktywów.

W związku z powyższym mogłyby stać się dostępne alternatywne źródła przepływów pieniężnych. Na przykład wydłużenie godzin pracy TARGET2 i T2S w późniejszym terminie w tym roku mogłoby pomóc w zapewnieniu możliwości rozliczania transakcji finansowania realizowanych z wykorzystaniem transakcji repo denominowanych w EUR po otrzymaniu wezwań do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego. Chociaż te nowe modele dostępu wydają się lepiej dostosowane do potrzeb dużych systemów programów emerytalnych, umożliwiają one bankom uwolnienie zdolności bilansowych, potencjalnie również z korzyścią dla mniejszych systemów programów emerytalnych. Systemy programów emerytalnych postulują jednak wprowadzenie powiązania banku centralnego z platformą rozliczanych transakcji repo, aby umożliwić bankom centralnym interweniowanie na rynku transakcji repo i działanie w charakterze dostawcy środków pieniężnych dla funduszy emerytalnych (a także innych uczestników rynku) przy użyciu rozliczanych transakcji repo.

Należy jednak zauważyć, że ani ESMA w swoich trzech sprawozdaniach rocznych, ani grupa ekspertów ds. systemów programów emerytalnych nie wskazali, że w jakiejkolwiek chwili (nawet wiosną 2020 r.) warunki płynności pogorszyły się w takim stopniu, aby trwale zagrozić zdolności systemów programów emerytalnych do realizacji wezwań do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego. Podobnie usługi rozliczeniowe w odniesieniu do obligacji skarbowych i transakcji repo pozostały odporne i stabilne, w przeciwieństwie do sytuacji w zakresie płynności, jaka panowała na rynku dwustronnych transakcji repo. Nawet przed interwencją banków centralnych żadne fundusze rynku pieniężnego nie zawiesiły wykupu, a rynek transakcji repo nadal funkcjonował, co oznacza, że systemy programów emerytalnych nadal miały dostęp do płynności. W okresie występowania warunków skrajnych systemy programów emerytalnych mogą jednak pośrednio korzystać z operacji banków centralnych mających na celu wsparcie wrażliwych segmentów rynku, jak miało to miejsce w okresie od marca do kwietnia 2020 r., kiedy to EBC zapewnił bankom instrumenty kredytowe na zakup aktywów od funduszy rynku pieniężnego lub rozszerzenie zabezpieczenia niezabezpieczonych obligacji bankowych.

4.2 Gotowość operacyjna do rozliczania

Systemy programów emerytalnych są w dużej mierze gotowe do rozliczania, co oznacza, że posiadają uzgodnienia rozliczeniowe i rozliczają niektóre transakcje dobrowolnie. Ustalenia te zostały potwierdzone w najnowszym sprawozdaniu ESMA, w którym stwierdzono wysoki poziom gotowości operacyjnej systemów programów emerytalnych do rozliczania.

Z analizy ESMA wynika, że około jedną trzecią transakcji systemów programów emerytalnych zaczęto rozliczać w ubiegłym roku. Istnieją jednak pewne różnice między systemami programów emerytalnych (niektóre z nich rozliczają zdecydowaną większość realizowanych przez siebie transakcji, niektóre bardzo niewiele lub wcale) a działalność rozliczeniowa wydaje się skoncentrowana (około 70 % wartości nominalnej rozliczanych transakcji można przypisać do jedynie pięciu systemów programów emerytalnych). Jeśli chodzi o odsetek rozliczonych transakcji, zgodnie z analizą rozliczane jest ok. 25 % wartości nominalnej transakcji (40 % pod względem liczby transakcji) realizowanych przez systemy programów emerytalnych. Podczas gdy trzy największe systemy programów emerytalnych zwykle rozliczają średnio 25 %, ale nie więcej niż 25–30 % swoich transakcji, średnie i małe systemy programów emerytalnych rozliczają od 0 do 100 % swoich transakcji.

Saldo działalności rozliczeniowej między Eurex i LCH Ltd w przypadku rozliczanych swapów systemów programów emerytalnych, pod względem całkowitego rozliczonego wolumenu, wskazuje jednak na taką samą proporcję jak w przypadku pozostałej części rynku, co oznacza, że LCH Ltd nadal posiada dominujący udział w rynku. Jeśli chodzi o uzgodnienia rozliczeniowe, sytuacja jest jednak odmienna. W odniesieniu do systemów programów emerytalnych powyżej progu początkowego depozytu zabezpieczającego w wysokości 8 mld EUR w analizie wskazano podobne wartości procentowe w odniesieniu do systemów programów emerytalnych z co najmniej jedną rozliczoną transakcją w Eurex (76 %) i jedną rozliczoną transakcją w LCH Ltd (80 %). Oznaczałoby to, że zdecydowana większość większych systemów programów emerytalnych, których w największym stopniu dotyczyć będą skutki obowiązku rozliczania, posiada uzgodnienia umożliwiające rozliczanie u każdego z tych kontrahentów centralnych. Zgodnie z obliczeniami ESMA obowiązkiem rozliczania na mocy EMIR byłoby objętych 31 unijnych systemów programów emerytalnych, ponieważ przekraczałyby one progi wiążące się z obowiązkiem rozliczania. Zdecydowana większość systemów programów emerytalnych (80 %) rozliczyła co najmniej jedną transakcję, ale niekoniecznie cały swój portfel instrumentów pochodnych, a zatem posiadała pewne uzgodnienia rozliczeniowe. Opracowanie przez Komisję strategii w zakresie rozliczeń, która zostanie przedstawiona w późniejszym terminie w 2022 r., ma na celu zwiększenie atrakcyjności rozliczeń w UE.

Ponadto należy podkreślić, że pomimo rosnącej gotowości operacyjnej systemy programów emerytalnych wyraziły obawy co do istnienia wystarczającej zdolności do rozliczania wszystkich ich instrumentów pochodnych podlegających obowiązkowi rozliczania. Stwierdziły one, że zwiększenie wskaźnika rozliczania w porównaniu z obecnym poziomem rozliczania może stanowić wyzwanie z uwagi na ograniczenia zdolności rozliczeniowej spowodowane ograniczoną liczbą uczestników rozliczających lub ich potencjalnymi limitami rozliczeniowymi.

5.Wniosek

Obecne zwolnienie z rozliczania centralnego wygasa 18 czerwca 2022 r. EMIR znowelizowane w ramach programu REFIT umożliwia Komisji przedłużenie tego tymczasowego zwolnienia po raz ostatni do dnia 18 czerwca 2023 r., jeżeli Komisja stwierdzi, że uczestnicy rynku potrzebują dodatkowego czasu na dalszy rozwój i przyjęcie odpowiednich rozwiązań technicznych oraz że negatywne skutki centralnego rozliczania kontraktów pochodnych dla dochodów programów emerytalnych pozostaną niezmienione.

Z analizy przeprowadzonej przez Komisję wynika, że warunki płynności systemów programów emerytalnych nadal się poprawiają oraz pojawiły się różnorodne modele dostępu do centralnego rozliczania lub do przekształcania zabezpieczeń. Chociaż jednolite rozwiązanie dotyczące zapewniania kontrahentom centralnym przez systemy programów emerytalnych depozytu zabezpieczającego w skrajnych warunkach rynkowych okazało się nieosiągalne, istnieje szereg instrumentów, które powinny umożliwić funduszom emerytalnym skuteczne rozliczanie transakcji w różnych warunkach rynkowych, w tym w warunkach skrajnych.

Aby w pełni wykorzystać dostępne rozwiązania, fundusze emerytalne EOG będą musiały wzmocnić swoją zdolność operacyjną w zakresie rozliczania płynności i zabezpieczeń oraz zarządzania nimi. Z analizy przedstawionej przez ESMA wynika, że liczba rozliczeń realizowanych przez systemy programów emerytalnych nadal rośnie, ale poziom gotowości w całym sektorze jest zróżnicowany. W związku z tym systemy programów emerytalnych i ich uczestnicy rozliczający będący kontrahentami centralnymi potrzebowaliby dodatkowego czasu na sfinalizowanie uzgodnień niezbędnych do rozliczenia wszystkich umów objętych zakresem. Potrzebny jest również czas na zapewnienie gotowości systemów programów emerytalnych w zakresie płynności, ponieważ nie wszystkie takie systemy realizują odpowiednie zarządzanie płynnością. Należy zauważyć, że właściwe organy krajowe w państwach członkowskich, w których rynki systemów programów emerytalnych są większe, wskazały, iż podjęto inicjatywy nadzorcze w celu poprawy tej sytuacji. Ponadto strategia Komisji w zakresie rozliczeń przyciągnie większą aktywność izb rozliczeniowych z siedzibą w UE, zapewniając systemom programów emerytalnych większy dostęp do konkurencyjnych i wydajnych usług rozliczeniowych.

Podsumowując, od 2019 r. poczyniono znaczące postępy w kierunku osiągnięcia rozliczania centralnego w przypadku systemów programów emerytalnych, przy czym niektóre systemy programów emerytalnych częściowo przeszły na rozliczanie centralne dobrowolnie. Konieczne są jednak dalsze działania. W szczególności kontrahenci centralni z UE powinni wykorzystać przyznany czas na dalszy rozwój modeli ułatwionego dostępu i transakcji wymiany zabezpieczeń, aby zwiększyć swoją atrakcyjność dla systemów programów emerytalnych, zwłaszcza tych mniejszych, które obecnie wydają się być bardziej niechętne rozliczaniu. Jednocześnie fundusze emerytalne powinny sobie zapewnić wystarczające kompetencje i zdolności organizacyjne do obsługi rozliczania swoich portfeli instrumentów pochodnych. Z powyższych powodów Komisja przedłuży okres obowiązywania zwolnienia systemów programów emerytalnych z obowiązku rozliczania o jeszcze jeden, ostatni rok. Od 19 czerwca 2023 r. systemy programów emerytalnych będą objęte obowiązkiem rozliczania na mocy EMIR.