SPRAWOZDANIE KOMISJI DLA PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO, RADY, EUROPEJSKIEGO KOMITETU EKONOMICZNO-SPOŁECZNEGO I KOMITETU REGIONÓW

Stosowanie dyrektywy 2004/25/WE w sprawie ofert przejęcia

(Tekst mający znaczenie dla EOG)

1. Wprowadzenie

1. W niniejszym sprawozdaniu dokonuje się przeglądu stosowania dyrektywy 2004/25/WE[1] w sprawie ofert przejęcia (dalej zwanej „dyrektywą w sprawie ofert przejęcia” lub „dyrektywą”), zgodnie z art. 20 tej dyrektywy.

2. W dyrektywie w sprawie ofert przejęcia określono minimalne wytyczne co do postępowania w przypadkach ofert przejęcia, w tym obowiązków informacyjnych, w odniesieniu do dających prawo głosu papierów wartościowych spółek podlegających prawu państw członkowskich, w przypadkach gdy do obrotu na rynku regulowanym dopuszczone są wszystkie te akcje lub niektóre z nich.

3. Cele dyrektywy w sprawie ofert przejęcia są istotne dla rynków finansowych i zainteresowanych stron związanych ze spółkami giełdowymi. Cele te obejmują w szczególności:

· zapewnienie pewności prawa co do postępowania w przypadku ofert przejęcia oraz stworzenie we Wspólnocie jasnej i przejrzystej sytuacji w odniesieniu do ofert przejęcia;

· ochrona interesów akcjonariuszy, szczególnie akcjonariuszy mniejszościowych oraz pracowników oraz innych zainteresowanych stron poprzez zapewnienie przejrzystości i praw do informacji, w sytuacjach gdy spółka jest przedmiotem oferty przejęcia lub zmiany kontroli;

· ułatwienie postępowania w przypadku ofert przejęcia poprzez zwiększenie swobody obrotu papierami wartościowymi spółek i swobody wykonywania prawa głosu oraz zapobieganie działaniom, które mogłyby udaremnić ofertę;

· umocnienie jednolitego rynku poprzez umożliwienie swobodnego przepływu kapitału na terenie UE.

4. Dyrektywa w sprawie ofert przejęcia opiera się na zasadach ogólnych[2], których państwa członkowskie powinny przestrzegać, aby zapewnić transpozycję dyrektywy. Zasady te obejmują:

· równe traktowanie akcjonariuszy;

· ochronę akcjonariuszy mniejszościowych w przypadku zmiany kontroli;

· zakaz manipulacji na rynku lub nadużyć na rynku; oraz

· zapewnienie akcjonariuszom wystarczającego czasu i informacji, aby mogli oni podjąć uzasadnioną okolicznościami decyzję w sprawie oferty.

Wszelkie wyłączenia spod reguł określonych w dyrektywie, wprowadzane przez państwa członkowskie, muszą być zgodne z tymi zasadami, jak również z innymi wymienionymi w niej zasadami.

5. W niniejszym sprawozdaniu opisano wpływ dyrektywy w sprawie ofert przejęcia oraz jej przestrzeganie (część 2); wskazano w nim także najważniejsze kwestie wynikające ze stosowania dyrektywy (część 3) oraz wyciągnięto wnioski (część 4).

2. Wpływ dyrektywy w sprawie ofert przejęcia oraz jej przestrzeganie

6. W analizie zewnętrznej dotyczącej stosowania dyrektywy w sprawie ofert przejęcia przeprowadzonej na zlecenie Komisji (zwanej dalej „analizą zewnętrzną”)[3] stwierdza się, że dyrektywa w sprawie ofert przejęcia nie przyniosła istotnych zmian w ramach prawnych państw członkowskich uwzględnionych w tej analizie[4], ponieważ przed przyjęciem dyrektywy istniały już podobne przepisy na poziomie krajowym lub też prowadzono nad nimi prace.

7. W odniesieniu do transpozycji nieobowiązkowych przepisów dyrektywy w sprawie ofert przejęcia, analiza zewnętrzna, sprawozdanie służb Komisji z wdrożenia dyrektywy z 2007 r.[5] oraz dalsze analizy przeprowadzone przez Komisję wskazują, że 19[6] państw członkowskich dokonało transpozycji zasady neutralności zarządu[7], natomiast tylko trzy państwa członkowskie[8] transponowały zasadę znoszenia ograniczeń[9]. Zgodnie z art. 12 ust. 3 dyrektywy około połowa państw członkowskich[10] zezwala spółkom podlegającym zasadzie neutralności zarządu lub zasadzie znoszenia ograniczeń (z mocy prawa lub na podstawie umowy spółki) na niestosowanie tej zasady, jeżeli otrzymają ofertę przejęcia od oferenta, który nie podlega tej samej zasadzie (wzajemność).

8. W odniesieniu do stosowania ram prawnych w państwach członkowskich nie wystąpiły żadne kwestie dotyczące zgodności strukturalnej.

9. W analizie zewnętrznej stwierdzono, że dyrektywa w sprawie ofert przejęcia przyczyniła się do poprawy sytuacji w stosunku do celów, którym miała służyć, na przykład poprzez wprowadzenie zasad koordynacji dla organów nadzoru w odniesieniu do ofert transgranicznych, zasad ogólnych przewidzianych w dyrektywie, zasad ujawniania informacji, zasady obowiązkowej oferty oraz prawa do przymusowej sprzedaży i prawa przymusowego wykupu.

10. Zainteresowane strony, które wzięły udział w ankiecie przeprowadzonej na potrzeby sporządzenia analizy, uważają, że dyrektywa w sprawie ofert przejęcia przyczynia się do prawidłowego i sprawnego funkcjonowania rynku. Zainteresowane strony są ogólnie zadowolone z jasności zasad zapisanych w dyrektywie oraz odpowiedniego ich egzekwowania. Zainteresowane strony ogólnie uważają, że dyrektywa umocniła pozycję akcjonariuszy mniejszościowych; pozytywnie oceniają również system ujawniania informacji, zasady obowiązkowej oferty oraz prawa przymusowej sprzedaży i prawa przymusowego wykupu przewidzianych w dyrektywie. Przedstawiciele pracowników, których opinii zasięgnięto w ankiecie, są jednak mniej zadowoleni z dyrektywy. Wyrazili oni w szczególności opinię, że dyrektywa w niewystarczającym stopniu chroni pracowników przed ryzykiem zmiany warunków pracy lub zwolnień po przejęciu.

11. Wydaje się, że w opinii zainteresowanych stron nieobowiązkowe przepisy dyrektywy w sprawie ofert przejęcia, które regulują stosowanie środków obronnych, przyniosły niewielki skutek. Z analizy zewnętrznej wynika na przykład, że zdaniem zainteresowanych stron dyrektywa nie miała znaczącego wpływu na liczbę ofert i że niezależnie od istnienia dyrektywy w Europie stosuje się środki obronne, w większości na etapie poprzedzającym ofertę. Wyrazili oni jednak także opinię, że istnieją wystarczające możliwości przezwyciężenia środków obronnych, mimo że większość państw członkowskich nie transponowała zasady zniesienia ograniczeń.

12. Wpływ dyrektywy w sprawie ofert przejęcia na gospodarkę trudno jest oszacować liczbowo, głównie dlatego, że od czasu transponowania dyrektywy odnotowuje się niewielką liczbę ofert przejęcia w UE[11], co jest spowodowane sytuacją gospodarczą w UE po kryzysie finansowym[12]. Ponadto minimalny zakres harmonizacji przewidziany w dyrektywie wraz z nieobowiązkowym charakterem artykułów dotyczących środków obronnych i zapisanej w art. 4 ust. 5 dyrektywy możliwości stosowania przez państwa członkowskie odstępstw od zasad przewidzianych w dyrektywie doprowadziły do różnorodności przepisów krajowych w dziedzinie ofert przejęcia.

Bardziej ogólnie można powiedzieć, że analiza ekonomiczna[13] wskazuje, że mimo iż oferty przejęcia teoretycznie służą poprawie efektywności ekonomicznej, lecz nie zawsze dzieje się tak w praktyce, ponieważ takie warunki, jak racjonalne zachowanie, dysponowanie przez uczestników rynku pełną informacją oraz brak kosztów transakcji nie zawsze są spełnione (np. oferty przejęcia mogą być składane w celu budowania potęgi, a akcjonariusze mogą mieć niepełne informacje, być zmuszeni ponieść wysokie koszty transakcji i być pod presją złożenia oferty). Ponadto niektóre przepisy dyrektywy, takie jak np. zasada neutralności zarządu, zasada zniesienia ograniczeń i prawo przymusowej sprzedaży ułatwiają składanie ofert przejęcia, natomiast inne – np. zasada obowiązkowej oferty – mogą do tego zniechęcać[14].

13. Z porównania z krajami trzecimi[15] wynika, że przepisy regulujące kwestie ofert przejęcia są tam oparte na podobnych zasadach co dyrektywa w sprawie ofert przejęcia. Wyjątek stanowi zasada ochrony pracowników poprzez prawo do informacji, które zasadniczo nie występuje w krajach trzecich uwzględnionych w analizie. Czas na przyjęcie oferty przejęcia oraz informacje, jakie należy przekazać, są także podobne w UE i w krajach trzecich. W ustawodawstwie większości krajów trzecich objętych analizą, z wyjątkiem Stanów Zjednoczonych, zapisano zasadę obowiązkowej oferty lub inną podobną zasadę, zgodnie z którą próg udziału dający kontrolę wynosi zazwyczaj około 30% lub jedną trzecią, czyli podobnie jak w UE (dyrektywa w sprawie ofert przejęcia pozostawia państwom członkowskim swobodę, jeżeli chodzi o określenie progu udziału dającego kontrolę, ale większość państw członkowskich zdecydowała się na 30% lub jedną trzecią). Jeżeli chodzi o środki obronne, z porównania wynika, że są one stosowane we wszystkich krajach objętych analizą i że w większości tych krajów (z wyjątkiem Stanów Zjednoczonych) istnieje środek równoważny zasadzie neutralności zarządu. W żadnym z krajów, których stan prawny analizowano w tym względzie, nie występują środki równoważne wobec zasady zniesienia ograniczeń. Jeżeli chodzi natomiast o prawo przymusowej sprzedaży i prawo przymusowego wykupu, takie reguły nie występują w nielicznych krajach trzecich spośród tych, które uwzględniono w analizie. Jednakże istnieją inne mechanizmy o podobnych skutkach (np. akcje podlegające wykupowi w Japonii, przymusowy wykup w Australii i połączenie spółek z wykupem akcji za gotówkę w Szwajcarii). Niektóre kraje trzecie także oferują możliwość uzyskania pełnej własności spółki z wykorzystaniem mechanizmów porozumień.

14. Art. 20 dyrektywy w sprawie ofert przejęcia zobowiązuje Komisję do uwzględnienia w przeprowadzanej przez nią analizie dyrektywy badania struktur kontroli i barier dla ofert przejęcia, które nie są objęte dyrektywą. W ramach analizy zewnętrznej zbadano piramidy kapitałowe[16] oraz krzyżowe struktury akcjonariatu, które nie są objęte przepisami dyrektywy w sprawie ofert przejęcia. Z badania tego wynika, że 18,1% spółek giełdowych w państwach członkowskich uwzględnionych w analizie ma strukturę piramidową, a 3,5% charakteryzuje się krzyżową strukturą akcjonariatu[17]. Pokrywa się to z faktem, że kontynentalne struktury akcjonariatu w UE są w dużej mierze oparte na własności dużych pakietów akcji (ang. block holding). Stwierdzono także, że wprawdzie struktury piramidowe pozostają popularnym mechanizmem zachowania kontroli nad spółką przy mniejszym kapitale, jednak obydwa mechanizmy uważa się za słabe środki obronne przed przejęciami. W analizie zewnętrznej uznano także, że inne ewentualne bariery dla ofert przejęcia, takie jak regulacje sektorowe, fundusze publiczne, procedury współzarządzania oraz akcjonariat pracowniczy nie tworzą silnych lub nieuzasadnionych przeszkód[18].

3. Przegląd funkcjonowania dyrektywy: stwierdzone problemy

15. Przy przeglądzie funkcjonowania dyrektywy w sprawie ofert przejęcia zwrócono uwagę na kilka problemów.

16. Po pierwsze istnieją pewne obawy, jeżeli chodzi o pewność prawa w przypadku pojęcia „działanie w porozumieniu” oraz jego stosowanie przez krajowe organy regulacyjne. Pojęcie „działanie w porozumieniu” jest istotne przy obliczeniu dokonywanym w celu ustalenia, czy próg udziału dający kontrolę został przekroczony, a zatem, czy powstał obowiązek złożenia obowiązkowej oferty. W art. 2 ust. 1 lit. d) dyrektywy w sprawie ofert przejęcia pojęcie „[osoby] działające w porozumieniu” definiuje się jako:

„osoby fizyczne lub prawne współpracujące z oferentem lub spółką będącą przedmiotem oferty na zasadzie porozumienia, wyraźnego lub cichego, ustnego lub pisemnego, którego celem jest przejęcie kontroli nad spółką będąca przedmiotem oferty lub zakłócenie pomyślnego wyniku oferty”.

Państwa członkowskie przetransponowały tę definicję na różne sposoby. Na przykład niektóre państwa członkowskie[19] przyjęły definicje bliskie definicji sformułowanej w dyrektywie w sprawie ofert przejęcia, natomiast inne[20] uwzględniły elementy definicji pojęcia „działające w porozumieniu” podanej w dyrektywie w sprawie przejrzystości [21]. Ponadto pojęcie „działające w porozumieniu” jest także zawarte w dyrektywie dotyczącej przypadków nabycia[22]. Szeroka definicja tego pojęcia, zawarta w wytycznych na poziomie 3 do dyrektywy dotyczącej przypadków nabycia[23], nie jest jednak stosowana przez organy regulacyjne w związku z ofertami przejęcia. W celu zminimalizowania niepewności związanych ze stosowaniem pojęcia „działające w porozumieniu” niektóre krajowe organy regulacyjne[24] wydały wytyczne lub założenia interpretacyjne. Treść tych wytycznych nie jest jednak identyczna. Istnienie różnych definicji i interpretacji na poziomie krajowym jest źródłem niepewności dla inwestorów międzynarodowych, którzy chcą ze sobą współpracować, i może ograniczać ich chęć do aktywnego angażowania się w spółki, w które inwestują. Potwierdzają to respondenci, którzy wypowiedzieli się na temat zielonej księgi Komisji w sprawie unijnych ram ładu korporacyjnego[25]. Ich zdaniem istnieje konieczność doprecyzowania istniejących przepisów definiujących pojęcie „działające w porozumieniu”[26].

17. Po drugie szeroki zakres odstępstw krajowych od zasady obowiązkowej oferty rodzi pytanie o to, czy zasada obowiązkowej oferty odpowiednio chroni akcjonariuszy mniejszościowych, gdy dochodzi do zmiany kontroli. Artykuł 4 ust. 5 dyrektywy w sprawie ofert przejęcia zezwala państwom członkowskim na wprowadzenie odstępstw od zasad określonych w dyrektywie, stanowiąc, że:

„Pod warunkiem że zasady ogólne ustalone w art. 3 ust. 1 są przestrzegane, państwa członkowskie mogą przewidzieć w przepisach ustanowionych lub wprowadzonych na mocy niniejszej dyrektywy odstępstwa od ich stosowania:

i. poprzez ustanowienie takich odstępstw w swoich przepisach krajowych, w celu wzięcia pod uwagę okoliczności określonych na szczeblu krajowym i/lub

ii. poprzez przyznanie organom nadzoru, tam gdzie są one właściwe, uprawnień do uchylenia takich przepisów krajowych w celu wzięcia pod uwagę okoliczności, o których mowa w i), lub w innych szczególnych okolicznościach, w którym to przypadku należy wydać uzasadnioną decyzję.

Wszystkie państwa członkowskie uwzględnione w analizie zewnętrznej wprowadziły odstępstwa od zasady obowiązkowej oferty. Odstępstwa można podzielić na kilka kategorii[27]:

· przyznanie krajowemu organowi nadzoru swobody decyzyjnej w zakresie przyznawania wyłączeń; z tej możliwości skorzystało tylko kilka państw członkowskich[28];

· procedury, które pozwalają akcjonariuszom zdecydować, czy uchylić obowiązek złożenia obowiązkowej oferty (ang. whitewash);

· odstępstwa techniczne, takie jak odstępstwo dotyczące otwartych programów zbiorowego inwestowania (niewchodzących w zakres przepisów dyrektywy), które nie ograniczają zakresu stosowania zasady obowiązkowej oferty przewidzianej w dyrektywie;

· sytuacje, w których nie dochodzi do rzeczywistej zmiany kontroli, np. gdy zmiana kontroli jest tymczasowa lub nabycie nastąpiło w ramach tej samej grupy spółek lub grupy „działającej w porozumieniu”; odstępstwa te nie mają wpływu na cel dyrektywy, jakim jest ochrona akcjonariuszy mniejszościowych w sytuacjach, gdy dochodzi do zmiany kontroli;

· ochrona interesów oferenta lub akcjonariusza sprawującego kontrolę, na przykład gdy zmiana kontroli nie była spowodowana dobrowolnym działaniem, nabycie miało charakter pośredni lub było następstwem zdarzenia osobistego, np. dziedziczenia;

· ochrona interesów kredytodawcy np. w sytuacjach, gdy nabycie jest następstwem wykonania praw z zabezpieczenia finansowego przez kredytodawcę;

· ochrona interesów innych zainteresowanych stron, na przykład gdy inwestor ma trudności finansowe, gdy kontrolę przejmuje się w drodze określonej transakcji między przedsiębiorstwami, takiej jak połączenie czy zawarcie porozumienia, lub gdy kontrolę przejmuje się w następstwie sprzedaży papierów wartościowych przez państwo.

W związku z szeroką gamą różnych odstępstw krajowych od zasady obowiązkowej oferty, nie zawsze jest jasne, jak zapewnia się ochronę akcjonariuszy mniejszościowych. Jak wynika z art. 4 ust. 5 dyrektywy państwa członkowskie, które przewidują odstępstwa od zasad określonych w dyrektywie, są zobowiązane przestrzegać ogólnych zasad dyrektywy. Jedna z tych ogólnych zasad przewiduje, że jeżeli jakaś osoba przejmie kontrolę nad spółką, inni posiadacze papierów wartościowych muszą być chronieni (art. 3 lit. a) dyrektywy). Dyrektywa nie reguluje, w jaki sposób państwa członkowskie powinny zapewnić przestrzeganie ogólnych zasad dyrektywy.

18. Po trzecie, art. 5 ust. 2 dyrektywy w sprawie ofert przejęcia stanowi, że jeśli kontrolę nad spółką uzyskano w wyniku dobrowolnej oferty adresowanej do wszystkich posiadaczy papierów wartościowych i na wszystkie posiadane przez nich papiery wartościowe, obowiązek złożenia oferty nie ma zastosowania. Komisji zwrócono uwagę na fakt, że to wyłączenie mogą wykorzystywać oferenci, aby uniknąć obowiązku złożenia obowiązkowej oferty po godziwej cenie. Z punktu widzenia oferenta korzystne jest to, że dyrektywa nie reguluje ceny dobrowolnej oferty. Wyłączenie odnoszące się do przypadków, w których kontrolę przejęto w następstwie dobrowolnej oferty, zakłada, że cena oferty była wystarczająco wysoka, aby przekonać znaczącą część akcjonariuszy do jej przyjęcia; w przeciwnym razie oferent nie przejąłby kontroli przez złożenie oferty. Jeżeli jednak oferent już posiada udział bardzo zbliżony do progu udziału dającego kontrolę, wystarczy, że tylko kilku akcjonariuszy zaoferuje swoje akcje, aby oferent mógł przekroczyć próg udziału dający kontrolę. Dlatego też nawet jeżeli oferent oferuje bardzo niską ceną, przejęcie przez niego kontroli poprzez złożenie oferty dobrowolnej jest prawdopodobne i może on w związku z tym skorzystać z wyłączenia spod zasady obowiązkowej oferty. W tym przypadku akcjonariusze mniejszościowi nie mogą partycypować w premii związanej z przejęciem kontroli. W niektórych państwach członkowskich ścieżka ta jest jednak niedostępna, ponieważ prawo krajowe przewiduje dla ofert taki warunek, że oferent musi nabyć jakiś minimalny udział procentowy[29], a jeżeli nie, to następne przejęcia akcji spowodują obowiązek złożenia oferty obowiązkowej[30].

Argumentowano także, że oferenci mogą nabyć pakiet kontrolny bez konieczności składania obowiązkowej oferty poprzez utrzymywanie swojego udziału na poziomie nieco niższym od progu udziału dającego kontrolę, będąc faktycznie w stanie kontrolować spółkę, lub poprzez nabycie instrumentów pochodnych[31].

19. Po czwarte, w odniesieniu do nieobowiązkowych artykułów dyrektywy w sprawie ofert przejęcia można stwierdzić, że wprawdzie zasada neutralności zarządu raczej cieszyła się powodzeniem[32], ale zasada zniesienia ograniczeń wzbudziła mniejsze uznanie, zważywszy, że transponowały ją tylko trzy państwa członkowskie. W czasie przyjmowania dyrektywy myślano, że akcjonariusze mogą naciskać, by przepisy nieobowiązkowe były stosowane dobrowolnie przez przedsiębiorstwa, gdy państwa członkowskie postanowią ich nie transponować. Wydaje się jednak, że nie miało to miejsca. Można w związku z tym uznać, że dyrektywa nie jest bardzo skuteczna, jeżeli chodzi o regulowanie stosowania środków obronnych. Potwierdzają to zainteresowane strony. Wskazały one jednak również, że pomimo braku transpozycji zasady zniesienia ograniczeń istnieją wystarczające możliwości przezwyciężenia środków obronnych przed przejęciem (zob. pkt 11 niniejszego sprawozdania).

20. Po piąte, dyrektywa w sprawie ofert przejęcia nakłada wymóg przekazania przedstawicielom pracowników spółki będącej przedmiotem oferty i oferenta szczegółowych informacji w razie wpłynięcia oferty przejęcia[33]. Informacje przekazywane przedstawicielom pracowników powinny obejmować oświadczenie o intencjach oferenta w odniesieniu do dalszej działalności spółki będącej przedmiotem oferty oraz oferenta ze względu na reperkusje w zakresie zatrudnienia i warunków zatrudnienia[34] oraz opinię zarządu spółki będącej przedmiotem oferty na temat oferty oraz jej reperkusji w odniesieniu do zatrudnienia[35]. Analiza zewnętrzna wskazuje, że przedstawiciele pracowników nie są zadowoleni z tego, jak dyrektywa zabezpiecza interesy pracowników. Stwierdzają na przykład, że wymagane informacje nie zawsze przekazuje się na czas lub że są one niewystarczające i że oferty przejęcia mają znaczący wpływ na warunki zatrudnienia i zwolnienia. Ponadto twierdzą, że po ofercie nie ma kontroli nad tym, czy oferent postąpi tak, jak zadeklarował w informacjach przekazanych w trakcie procedury związanej z ofertą. Przepisy dyrektywy jednak tego nie regulują.

4. Podsumowanie

21. Z przeglądu funkcjonowania dyrektywy w sprawie ofert przejęcia wynika, że system stworzony przepisami dyrektywy zasadniczo funkcjonuje zadowalająco. W odniesieniu do stosowania ram prawnych w państwach członkowskich nie wystąpiły żadne kwestie dotyczące zgodności strukturalnej. Zainteresowane strony są ogólnie zadowolone z jasności zasad przewidzianych w dyrektywie oraz odpowiedniego ich egzekwowania; uważają także, że dyrektywa dobrze przyczynia się do prawidłowego i sprawnego funkcjonowanie rynku. W analizie zewnętrznej uważa się, że dyrektywa w sprawie ofert przejęcia przyczyniła się do poprawy sytuacji w stosunku do celów, którym ma służyć.

22. Istnieją jednak pewne obszary, w których przepisy dyrektywy w sprawie ofert przejęcia warto byłoby doprecyzować, by poprawić pewność prawa dla zainteresowanych stron oraz zapewnić skuteczniejsze wykonywanie praw akcjonariuszy mniejszościowych.

23. Po pierwsze pojęcie „działając w porozumieniu” mogłoby zostać doprecyzowane na szczeblu UE, by zapewnić inwestorom międzynarodowym większą pewność prawa co do tego, na ile mogą ze sobą współpracować, by nie uznano, że „działają w porozumieniu” i by nie narażali się na ryzyko, że będą zobowiązani do złożenia obowiązkowej oferty. Doprecyzowanie mogłoby nastąpić poprzez opracowanie wytycznych przez Komisję lub EUNGiPW. Takie doprecyzowanie dałoby akcjonariuszom większe możliwości rozliczania zarządów z ich działań i przyczyniłoby się do propagowania dobrych standardów ładu korporacyjnego w spółkach giełdowych w UE. Nie powinno ono jednak ograniczać zdolności właściwych organów do zobowiązania działających w porozumieniu stron, które dążą do przejęcia kontroli, do zaakceptowania prawnych konsekwencji działań, co do których się porozumiały. Ewentualne inicjatywy w tym obszarze byłyby zgodne z celami zielonej księgi Komisji w sprawie unijnych ram ładu korporacyjnego oraz jej komunikatu „Akt o jednolitym rynku”[36], zakładającymi propagowanie trwałego, bardziej dłogoterminowego udziału w przedsiębiorstwach, co byłoby korzystne dla trwałego wzrostu rynku europejskiego. W październiku 2012 r. Komisja zamierza zapowiedzieć, jakie środki planuje podjąć w tej dziedzinie.

24. Po drugie z przeglądu wynika, że istnieje duża różnorodność, jeżeli chodzi o odstępstwa krajowe od zasady obowiązkowej oferty i że nie zawsze jest jasne, w jaki sposób ogólna zasada określona w dyrektywie, nakazująca ochronę akcjonariuszy mniejszościowych w przypadkach zmiany kontroli jest przestrzegana, gdy obowiązuje odstępstwo krajowe. W ramach dalszych działań Komisja zamierza bardziej szczegółowo zbadać, jak chronieni są akcjonariusze mniejszościowi, gdy obowiązuje krajowe odstępstwo od zasady obowiązkowej oferty. Potrzeba jednak więcej informacji o zakresie stosowania krajowych odstępstw od zasady obowiązkowej oferty, zakresie, w jakim odstępstwa krajowe ograniczają ochronę akcjonariuszy mniejszościowych w sytuacjach, gdy dochodzi do zmiany kontroli, oraz w stosownych przypadkach o alternatywnych mechanizmach istniejących w prawie krajowym, służących ochronie akcjonariuszy mniejszościowych w sytuacjach, gdy dochodzi do zmiany kontroli. Jeżeli w wyniku tej analizy okaże się, że ochrona akcjonariuszy mniejszościowych jest niewystarczająca, Komisja podejmie niezbędne kroki (np. w drodze postępowań w sprawie uchybienia zobowiązaniom państwa członkowskiego), aby przywrócić skuteczne stosowanie zasady ogólnej określonej w dyrektywie.

25. Po trzecie, z przeglądu wynika, że wyłączenie spod zasady obowiązkowej oferty, przewidziane w dyrektywie w sprawie ofert przejęcia, w odniesieniu do przypadków, w których kontrolę przejęto w następstwie dobrowolnej oferty obejmującej wszystkie akcje spółki, stworzyło oferentom możliwość obejścia zasady obowiązkowej oferty poprzez nabycie udziału poniżej progu, którego przekroczenie rodzi konieczność złożenia obowiązkowej oferty, a następnie złożenie oferty dobrowolnej w niskiej cenie. Wskutek tego oferent przekroczyłby próg rodzący konieczność złożenia obowiązkowej oferty, nie dając akcjonariuszom mniejszościowymi godziwej szansy pozbycia się udziałów w spółce i partycypowania w premii związanej z przejęciem kontroli. Zabieg ten jest oczywiście niezgodny z celem dyrektywy, jakim jest ochrona akcjonariuszy mniejszościowych w sytuacjach, gdy dochodzi do zmiany kontroli, chociaż nie wydaje się, by stanowił naruszenie przepisów dyrektywy[37]. Przykłady znajdujące się w ustawodawstwie krajowym, takie jak dodatkowe progi rodzące konieczność złożenia obowiązkowej oferty[38] lub minimalne warunki przyjęcia dotyczące ofert przejęcia[39] wskazują, że istnieją możliwości zapobiegania korzystaniu z tego rodzaju zabiegów. Komisja podejmie odpowiednie kroki w celu zniechęcenia do korzystania z tego rodzaju zabiegów na terenie UE i przystąpi do rozmów dwustronnych z odpowiednimi państwami członkowskimi lub wyda zalecenia.

26. Po czwarte, jeżeli chodzi o nieobowiązkowe art. 9 i 11 dyrektywy w sprawie ofert przejęcia, przegląd wskazuje, że wprawdzie zasada neutralności zarządu (art. 9) została transponowana przez stosunkowo dużą liczbę państw członkowskich, lecz w przypadku zasady zniesienia ograniczeń (art. 11) już tak nie jest[40]. Nie wydaje się jednak, by brak stosowania zasad nieobowiązkowych stanowił poważną przeszkodę w składaniu ofert przejęcia w UE, zważywszy że zainteresowane strony uznały, że istnieją wystarczające możliwości przezwyciężenia środków obronnych przed przejęciami. W świetle tych informacji oraz biorąc pod uwagę brak dostępnych dowodów ekonomicznych, które uzasadniałyby zmianę sytuacji, nie wydaje się, aby na obecnym etapie właściwe było występowanie z wnioskiem o przekształcenie nieobowiązkowych artykułów dyrektywy w artykuły obowiązkowe.

27. Ponadto przedstawiciele pracowników wskazali, że nie są zadowoleni z ochrony praw pracowników w przypadkach przejęcia, jaką zapewnia dyrektywa w sprawie ofert przejęcia, szczególnie jeżeli chodzi o ryzyko zmian warunków pracy i dostępności miejsc pracy. Komisja będzie kontynuować dialog z przedstawicielami pracowników w celu zbadania możliwości poprawy tej sytuacji w przyszłości. Przeanalizuje także dalsze doświadczenia praktyczne zdobyte w związku ze stosowaniem przepisów dyrektywy, które nakładają wymóg ujawnienia intencji oferenta w odniesieniu do dalszej działalności spółki oraz warunków zatrudnienia, a także opinii na ten temat zarządu spółki będącej przedmiotem oferty, jak również ujawnienia informacji dotyczących finansowania oferty oraz tożsamości oferenta[41].

28. Państwa członkowskie, Parlament Europejski, Europejski Komitet Ekonomiczno-Społeczny i inne zainteresowane strony proszone są o przedstawienie opinii na temat przeglądu zawartego w niniejszym sprawozdaniu.

ZAŁĄCZNIK DO SPRAWOZDANIA KOMISJI DO PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO, RADY, EUROPEJSKIEGO KOMITETU EKONOMICZNO-SPOŁECZNEGO I KOMITETU REGIONÓW

Stosowanie dyrektywy 2004/25/WE w sprawie ofert przejęcia

Rysunek 1: Zmiany w liczbie transakcji przejęcia w Europie

Źródło: Analiza zewnętrzna, s. 284

Rysunek 2: Liczba wewnętrzunijnych transakcji przejęcia w latach 2003-2010

Źródło: Analiza zewnętrzna, s. 285

Rysunek 3: Wpływ regulacji dotyczących transakcji przejęcia (+ relacja i intensywność)

Źródło: Analiza zewnętrzna, s. 29

Rysunek 4: Bariery dla ofert przejęcia, które nie są objęte przepisami dyrektywy w sprawie ofert przejęcia. Procent spółek, które mają strukturę piramidową lub krzyżową strukturę akcjonariatu.

Źródło: Analiza zewnętrzna, s. 48

[1] Dyrektywa 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia (Dz.U. L 142/12 z 30.3.2004, s. 38). Dostępna na stronie internetowej: htp://ec.europa.eu/internal_market/company/official/index_en.htm

[2] Zob. art.3 dyrektywy.

[3] Marccus Partners, we współpracy z Centrum Studiów nad Polityką Europejską (czerwiec 2012), Study on the application of Directive 2004/25/EC on takeover bids [Analiza dotycząca stosowanie dyrektywy 2004/25/WE w sprawie ofert przejęcia]. Dostępna na stronie internetowej: http://ec.europa.eu/internal_market/company/takeoverbids/index_en.htm

[4] Austria, Belgia, Cypr, Dania, Estonia, Finlandia, Francja, Grecja, Hiszpania, Irlandia, Luksemburg, Niderlandy, Niemcy, Polska, Portugalia, Republika Czeska, Rumunia, Republika Słowacka, Szwecja, Węgry, Włochy i Zjednoczone Królestwo.

[5] Dokument roboczy służb Komisji: Sprawozdanie z wdrożenie dyrektywy w sprawie ofert przejęcia, 21 lutego 2007 r., SEC(2007) 268.

[6] Austria, Bułgaria, Cypr, Estonia, Finlandia, Francja, Grecja, Hiszpania, Irlandia, Litwa, Łotwa, Malta, Portugalia, Republika Czeska, Republika Słowacka, Rumunia, Słowenia, Włochy, Zjednoczone Królestwo.

[7] Zasada neutralności zarządu (art. 9 dyrektywy) przewiduje, że w okresie od momentu otrzymania informacji o ofercie do czasu, gdy wynik oferty zostanie podany do wiadomości publicznej lub oferta wygaśnie, zarząd spółki będącej przedmiotem oferty musi uzyskać zgodę walnego zgromadzenia akcjonariuszy przed podjęciem jakiegokolwiek działania, które mogłoby spowodować udaremnienie oferty.

[8] Estonia, Litwa i Łotwa.

[9] Zasada zniesienia ograniczeń (art. 11 dyrektywy) zawiesza na czas przejęcia stosowanie środków ochrony obowiązujących przed złożeniem oferty poprzez zniesienie pewnych ograniczeń (np. odnośnie do przenoszenia własności papierów wartościowych lub głosowania) w okresie przejęcia i umożliwia oferentowi, którego oferta zostanie przyjęta, odwołanie zarządu spółki będącej przedmiotem oferty oraz zmianę umowy spółki.

[10] Belgia, Dania, Francja, Grecja, Hiszpania, Luksemburg, Niderlandy, Niemcy, Polska, Portugalia, Słowenia, Węgry i Włochy.

[11] Z wyjątkiem wzrostu liczby przejęć w 2007 r., zob. rys. 2 w załączniku.

[12] Zob. rys. 1 i 2 w załączniku do niniejszego sprawozdania.

[13] Zob. rozdział 4 analizy zewnętrznej.

[14] Zob. rys. 3 w załączniku do niniejszego sprawozdania.

[15] W analizie zewnętrznej uwzględniono następujące kraje trzecie: Australię, Kanadę, Chiny, Hongkong, Indie, Japonię, Rosję, Szwajcarię oraz Stany Zjednoczone.

[16] Piramida kapitałowa to struktura, w której jednej podmiot jest właścicielem pakietu kontrolnego w spółce, która jest właścicielem pakietu kontrolnego w spółce, która jest właścicielem pakietu kontrolnego w spółce, która itd.

[17] Zob. rys. 4 w załączniku do niniejszego sprawozdania.

[18] Zob. s. 48 i 267 analizy zewnętrznej.

[19] Np. Austria, Cypr, Dania, Irlandia, Luksemburg, Niderlandy, Republika Słowacka, Węgry, Włochy i Zjednoczone Królestwo.

[20] Np. Belgia, Finlandia, Francja, Hiszpania, Niemcy, Polska, Portugalia, Rumunia i Szwecja.

[21] Dyrektywa 2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym. W art. 10 lit. a) dyrektywy termin „działające w porozumieniu” definiuje się jako: „osoby trzecie, z którymi ta osoba fizyczna lub prawna podpisała umowę zobowiązującą do przyjęcia, poprzez wspólne i zgodne wykonanie praw głosu będących w ich posiadaniu, długoterminowej wspólnej polityki dotyczącej zarządzania danym emitentem”.

[22] Dyrektywa 2007/44/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w zakresie zasad proceduralnych i kryteriów oceny stosowanych w ramach oceny ostrożnościowej przypadków nabycia lub zwiększenia udziałów w podmiotach sektora finansowego.

[23] W wytycznych na poziomie 3 do dyrektywy w sprawie przypadków nabycia uznaje się, że osoby „działają w porozumieniu” wówczas, gdy: „każda z nich decyduje się wykonać prawa z nabywanych przez nią udziałów/akcji zgodnie z wyraźnym lub dorozumianym porozumieniem między nimi”.

[24] Np. Włochy i Zjednoczone Królestwo.

[25] Zielona księga – Unijne ramy ładu korporacyjnego, 4 kwietnia 2011 r., COM (2011) 164 wersja ostateczna. Dostępna na stronie internetowej: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/com2011-164_pl.pdf#page=2

[26] Zob.: Podsumowanie odpowiedzi na zieloną księgę – Unijne ramy ładu korporacyjnego Dostępne na stronie internetowej: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/20111115-feedback-statement_en.pdf

[27] Wykaz odstępstw od zasady obowiązkowej oferty wraz z informacją o tym, w jakich państwach członkowskich one występują – zob. s. 152 analizy zewnętrznej. W sprawozdaniu tym opisano w skrócie najbardziej powszechne odstępstwa i pogrupowano je w kategorie.

[28] Finlandia, Irlandia i Zjednoczone Królestwo. W Niemczech Bafin ma ograniczoną swobodę decyzyjną, jeżeli chodzi o uchylenie obowiązku złożenia obowiązkowej oferty, natomiast sąd odwoławczy we Francji podtrzymał decyzję AMF o przyznaniu wyłączenia.

[29] Przykładowo w Zjednoczonym Królestwie oferta musi spełniać warunek, że oferent nabywa co najmniej 50% akcji.

[30] Przepisy krajowe określające, kiedy kolejne przejęcia rodzą obowiązek złożenia obowiązkowej oferty, przedstawiono w zarysie na s. 130 analizy zewnętrznej.

[31] We wniosku dotyczącym zmiany dyrektywy w sprawie przejrzystości uwzględniono już obowiązek ujawnienia inwestycji w instrumenty pochodne. Zob.: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-provisional-proposal_pl.pdf

[32] Zob. pkt 7 niniejszego sprawozdania.

[33] Artykuł 6 ust. 1, art. 6 ust. 2 i art. 8 ust. 2 dyrektywy:

[34] Artykuł 6 ust. 3 lit. i) dyrektywy.

[35] Zob. art. 9 ust. 5 dyrektywy.

[36] Komunikat „Akt o jednolitym rynku”, kwiecień 2011, COM(2011) 206 wersja ostateczna. Dostępny na stronie internetowej: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0206:FIN:PL:PDF

[37] Zob. Art. 5 ust. 2 dyrektywy, w którym wyraźnie wyłącza się z zasady obowiązkowej oferty przypadki uzyskania kontroli w wyniku dobrowolnej oferty obejmującej wszystkie akcji spółki.

[38] Dodatkowe progi omówiono w skrócie na s. 130 analizy zewnętrznej.

[39] Zob. s. 146 analizy zewnętrznej.

[40] Zob. pkt 7 niniejszego sprawozdania.

[41] Zob. art. 3 ust. 1 lit. b), art. 6, ust. 3 lit. i), l) i m) oraz art. 9 ust. 5 dyrektywy.