PL    PL  
 KOMISJA EUROPEJSKA 
Bruksela, dnia 20.10.2011 
SEK(2011) 1227 wersja ostateczna 
  
DOKUMENT ROBOCZY S ŁUŻB KOMISJI 
STRESZCZENIE OCENY SKUTKÓW 
Dokument towarzysz ący 
Wniosek  
 
DYREKTYWA PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO I RADY 
Rynki instrumentów finansowych [wersja przekszta łcona] 
 
oraz  
 
Wniosek  
 
ROZPORZ ĄDZENIE PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO I RADY  
 
Rynki instrumentów finansowych 
{KOM(2011) 656 wersja ostateczna} 
{SEK(2011) 1226 wersja ostateczna}  
PL 2   PL DOKUMENT ROBOCZY S ŁUŻB KOMISJI 
STRESZCZENIE OCENY SKUTKÓW 
Dokument towarzysz ący 
Wniosek  
 
DYREKTYWA PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO I RADY 
Rynki instrumentów finansowych [wersja przekszta łcona] 
 
oraz  
 
Wniosek  
 
ROZPORZ ĄDZENIE PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO I RADY  
 
Rynki instrumentów finansowych 
PL 3   PL 1. OPIS  PROBLEMU 
Dyrektywa w sprawie rynków instrumentów finansowych (MiFID) ustanawia ramy 
regulacyjne dotycz ące świadczenia us ług inwestycyjnych w zakresie instrumentów 
finansowych (takich jak us ługi maklerskie, doradztwo, obrót, zarz ądzanie portfelem, 
gwarantowanie emisji itp.) przez banki i firmy inwestycyjne oraz dotycz ące prowadzenia 
rynków regulowanych przez operatorów rynku, przy odno śnych uprawnieniach i 
obowiązkach właściwych organów krajowych. 
Nadrzędnym celem jest dalsze wzmacn ianie integracji, konkurencyjno ści oraz efektywno ści 
rynków finansowych UE. Dyrektywa znios ła możliwość nakładania przez pa ństwa 
członkowskie wymogu, aby ca ły obrót instrumentami finansowymi odbywa ł się na 
konkretnych gie łdach oraz umo żliwiła swobodn ą ogólnoeuropejsk ą konkurencj ę między 
tradycyjnymi gie łdami i alternatywnymi systemami obrotu. Ponadto da ła ona bankom i 
firmom inwestycyjnym ro zszerzony „paszport” umo żliwiający świadczenie us ług 
inwestycyjnych na obszarze UE pod warunkiem spe łnienia wymogów zarówno 
organizacyjnych, jak i sprawozdawczych oraz zapewnienia komp leksowej ochrony 
inwestorów. 
Po upływie 3,5 roku dyrektywa przynios ła wzmożoną konkurencj ę między systemami obrotu 
instrumentów finansowych, jak równie ż większy wybór us ługodawców i instrumentów 
finansowych dla inwest orów, przy czym osi ągnięcia te zosta ły spotęgowane dzi ęki postępowi 
technologicznemu. Ogólnie rzecz bior ąc, zmalały koszty transakcyjne, a zwi ększył się stopień 
integracji. Dostrze żono jednak pewne problemy. 
1.1. Brak równych warunków dzia łania dla rynków i uczestników rynków 
Wdrożenie MiFID w po łączeniu ze skutkami post ępu technologicznego diametralnie zmieni ło 
strukturę rynków finansowych w ca łej Europie, szczególnie w odniesieniu do udzia łowych 
instrumentów finansowych, powoduj ąc ewolucj ę zachowa ń uczestników rynków w sposób 
będący odbiciem tych zmian. 
Po pierwsze, mimo świadczenia porównywalnych us ług dla rynków regulowanych, MTF 
mogą w praktyce podlega ć mniej rygorystycznemu systemow i regulacyjnemu i nadzorczemu. 
Ponadto pojawi ły się nowe systemy obrotu i struktury r ynkowe, takie jak maklerskie systemy 
łączenia popytu z poda żą (broker crossing systems) oraz platformy obrotu instrumentami 
pochodnymi, które prowadz ą działalność podobną do MTF lub podmiotów systematycznie 
internalizuj ących transakcje, nie podlegaj ąc tym samym wym ogom regulacyjnym 
(przejrzysto ść i ochrona inwestorów). 
Ponadto gwa łtowne zmiany technologiczne, w szczególno ści rozwój automatycznych 
systemów transakcyjnych oraz transakcji wysokiej cz ęstotliwości (HFT), budz ą obawy co do 
ewentualnych nowych zagro żeń dla prawid łowego funkcjonowania rynków, tym bardziej, że 
nie wszystkie podmioty wykorzystuj ące transakcje wysokiej cz ęstotliwości podlegaj ą 
procedurze uzyskania zezwolenia i nadzorowi na mocy MiFID. 
Po trzecie, wzrost obrotu udzia łowymi instrumentami finansowymi na rynku pozagie łdowym 
wzbudził obawy niektórych krajowych organów nadzoru co do jako ści procesu kszta łtowania 
cen na gie łdach oraz ich reprezentatywno ści. Dodatkowo pa ństwa G-20 uzgodni ły 
PL 4   PL przeniesienie obrotu sta ndaryzowanymi instrumentami pochodnymi z rynku pozagie łdowego 
na giełdy lub, w stosownym przypadku, el ektroniczne platformy obrotu. 
1.2. Trudności MŚP w dostępie do rynków finansowych 
Małe i średnie przedsi ębiorstwa zmagaj ą się z większymi trudno ściami i kosztami ni ż więksi 
emitenci przy pozyskiwaniu kapita łu z rynków udzia łowych instrumentów finansowych. 
Trudności te związane są z brakiem widoczno ści rynków M ŚP, brakiem p łynności rynkowej 
dla akcji M ŚP oraz wysokimi kosztami pierwszej oferty publicznej. 
1.3. Brak przejrzysto ści dla uczestników rynku 
Pojawiły się pewne obawy, że system przejrzysto ści ustanowiony w MiFID jest 
niedostateczny dla uczestników rynku, zarówno na rynkach instrumentów udzia łowych, jak i 
nieudziałowych. 
W przypadku rynków instrumentów udzia łowych rozwój obrotu elektronicznego u łatwił 
generowanie ukrytej p łynności oraz wykorzystywanie anonimowych zlece ń stosowanych 
przez uczestników rynku w celu zminimalizowan ia kosztów rynkowych. Szersze korzystanie 
z ukrytych zasobów pieni ężnych powoduje jednak problemy regulacyjne, poniewa ż w 
ostatecznym rozrachunku mo że ono wp łynąć na jakość mechanizmu ujawniania cen na 
rynkach „jawnych”. Uczestnicy rynku oraz organy nadzoru wyrazili swoje zaniepokojenie opóźnieniami w podawaniu do wiadomo ści publicznej informacji dotycz ących obrotu na 
rynkach instrumentów udzia łowych. 
W przypadku rynków instrumentów nieudzia łowych w MiFID nie uj ęto wymogów w zakresie 
przejrzysto ści i są one regulowane jedynie na szczeblu  krajowym. Wymogi krajowe nie 
zawsze są uznawane za dostateczne. 
Ponadto istnieje problem jako ści, formy i kosztów informacji, jak równie ż trudności w 
konsolidacji informacji. Je żeli zagadnienia te nie zostan ą w pełni podjęte, mogą one 
podważyć nadrzędne cele MiFID w zakresie przejrzysto ści, konkurencji mi ędzy dostawcami 
usług finansowych oraz ochrony inwestorów.
 
1.4. Brak przejrzysto ści dla organów regulacyjnych i niedostateczne uprawnienia 
nadzorcze w kluczowych obszarach 
Większa obecno ść inwestorów finansowych na rynkach towarowych, zw łaszcza na 
niektórych g łównych rynkach towarowych instrumentów pochodnych stanowi ących punkt 
odniesienia (np. rynkach ropy i produktów rolnych), mog ła doprowadzi ć do nadmiernych 
wzrostów cen i waha ń. W przypadku instrumentów pochodnych, a szczególnie towarowych 
instrumentów pochodnych, nie istnieje nadzór nad pozycjami i zarz ądzaniem nimi, który to 
nadzór móg łby przeciwdzia łać zakłóceniom na rynkach i szkodom dla inwestorów. Brak 
jasności i spójno ści ram regulacyjnych dotycz ących uprawnie ń do emisji wywiera 
niekorzystny wp ływ na integralno ść rynków i ochron ę inwestorów na kasowych rynkach 
wtórnych, na których odbywa si ę obrót uprawnieniami do emisji.  
Istniejące wymogi w zakresie zg łaszania transakcji nie zapewniaj ą właściwym organom 
pełnego obrazu rynku ze wzgl ędu na swój zbyt w ąski zakres (np. instrumenty finansowe 
będące przedmiotem obrotu wy łącznie na rynku pozagie łdowym nie s ą obecnie obj ęte 
obowiązkiem zgłaszania) i zbytnie zró żnicowanie. 
PL 5   PL Doświadczenia, zw łaszcza w trakcie kryzysu finansowego, pokaza ły, że brak jest uprawnie ń 
umożliwiających zakazanie lub ograniczenie obrotu produktem, jego dystrybucji lub 
świadczenia us ługi w przypadku niekorzystnych zmian b ądź ogranicze ń, jak równie ż 
uprawnień dochodzeniowych lub sankcji. 
1.5. Niedostateczna ochrona inwestorów 
MiFID zawiera obecnie szereg przepisów powoduj ących, że inwestorzy nie korzystaj ą z 
dostatecznego lub w łaściwego poziomu ochrony. W efekcie mo że dojść do niew łaściwej 
sprzedaży produktów finansowych, które nie s ą odpowiednie dla okre ślonych inwestorów 
albo inwestorzy mog ą dokonać wyborów inwestycyjnych, które nie s ą dla nich optymalne. 
Po pierwsze, w MiFID nie uj ęto w sposób równy dostawców us ług, a niektóre firmy 
inwestycyjne i niektóre produkty, na przyk ład lokaty strukturyzowane, nie zosta ły ujęte lub 
zostały ujęte w sposób nie do ść jasny.  
Po drugie, brak jest pewno ści co do szeregu us ług świadczonych na rzecz inwestorów, na 
przykład co do zakresu us ług polegaj ących tylko na realizacji zlecenia, jako ści doradztwa 
inwestycyjnego czy ram dotycz ących zwolnie ń podatkowych. W tym ostatnim przypadku 
przepisy MiFID w zakresie ujawniania zach ęt od stron trzecich nie zawsze okazywa ły się 
dość jasne bądź właściwie sformu łowane z punktu widzenia inwestorów. 
Po trzecie, przypadki niew łaściwej sprzeda ży stworzy ły problemy w zakresie świadczenia 
usług na rzecz klientów niedetali cznych oraz klasyfikacji klientów. 
Wreszcie, brak danych na temat jako ści realizacji zlece ń może naruszy ć zdolność firm 
inwestycyjnych do wyboru najlepszego systemu dl a realizacji transakc ji na rzecz klienta. 
1.6. Słabości w niektórych obszarach organizacji , procedur, kontroli ryzyka i oceny 
uczestników rynku 
Problem ten ma dwa zasadnicze wymiary. Po pierws ze, jest to niedostate czna rola dyrektorów 
oraz niedostateczne uzgodnienia organizacy jne na potrzeby wprowadzania nowych 
produktów, dzia łań operacyjnych i us ług, a tak że wady funkcji kontroli wewn ętrznej 
ujawnione w wyniku ostatnich wydarze ń. Po drugie, jest to brak konkretnych wymogów 
organizacyjnych na potrzeby zarz ądzania portfelem, gwarantowania emisji oraz plasowania 
papierów warto ściowych, co znalaz ło swój wyraz w licznych skargach klientów 
zarejestrowanych w ró żnych państwach cz łonkowskich. 
1.7. Przeszkody utrudniaj ące konkurencj ę w zakresie infrastruktury rozliczeniowej 
Zmiany w zakresie sposobu łączenia si ę systemów obrotu w UE z dostawcami us ług 
rozliczeniowych ujawni ły i wywołały szereg przeszkód utrudniaj ących skuteczn ą konkurencj ę 
transgraniczn ą. O ile nadal przedmiotem sporów s ą zalety i wzgl ędne mocne strony pionowo 
zintegrowanych platform obrot u i platform rozliczeniowych z jednej strony oraz poziomo 
zorientowanych izb rozliczeniowych oferuj ących usługi na rzecz wielu platform obrotu z 
drugiej strony, przeszkody te utrudni ły konkurencj ę na obszarze ca łej Unii na poziomie 
platform obrotu, która otworzy ła się dzięki MiFID. 
PL 6   PL 2. ANALIZA ZASADY POMOCNICZO ŚCI 
Większość zagadnie ń uwzględnionych w przegl ądzie jest ju ż dzisiaj obj ęta wspólnotowym 
dorobkiem prawnym oraz MiFID. Ponadto rynki finansowe maj ą charakter transgraniczny, 
który jest w wpisany w ich natur ę i coraz bardziej si ę poszerza. Rynki mi ędzynarodowe 
wymagają, aby w najwi ększym mo żliwym stopniu istnia ły na nich mi ędzynarodowe przepisy. 
Warunki konkurowania firm i operatorów w takim kontek ście, bez wzgl ędu na to, czy 
dotyczy to zasad przejrzysto ści przed- i posttransa kcyjnej, ochrony inwestorów czy oceny i 
kontroli ryzyka przez uczestników rynku, musz ą być wspólne dla ró żnych krajów i stanowi ą 
one obecnie g łówny element MiFID. W niektórych obs zarach, w których dyrektywa pozwala 
na to, państwa członkowskie wprowadzi ły już bardziej rygorystyczne wymogi. Oznacza to 
jednak, że zajęły się one problemami jedynie we w łasnych granicach. Nieskoordynowane 
działania nie przyczyni łyby się do osiągnięcia równych regu ł gry i równych poziomów 
ochrony inwestorów/integralno ści rynku. Niezb ędne są działania na szczeblu europejskim 
celem aktualizacji i modyfikacji ram regulacyjnych ustanowionych przez MiFID, tak aby uwzglę
dnić zmiany, które zasz ły na rynkach finansowych od jej wdro żenia. 
Europejski Urz ąd Nadzoru Gie łd i Papierów Warto ściowych (EUNGiPW) powinien równie ż 
odgrywać kluczową rolę we wdrażaniu nowych wniosków ustawodawczych. Jednym z celów 
stworzenia europejskiego urz ędu jest dalsze wzmocnienie funkcjonowania jednolitego rynku 
dla rynków papierów warto ściowych; na szczeblu Unii niezb ędne są nowe przepisy, dzi ęki 
którym EUNGiPW zyska wszyst kie stosowne uprawnienia. 
3. CELE 
W świetle analizy powy ższego problemu ogólne cele przegl ądu MiFID to: wzmocnienie 
zaufania inwestorów, zmniejszenie ryzyka zak łóceń na rynku i ryzyka systemowego, 
zwiększenie efektywno ści rynków finansowych przy jednoczesnym zmniejszeniu zb ędnych 
kosztów dla uczestników. 
Osiągnięcie tych celów ogólnych wymaga realizacji nast ępujących szczegó łowych celów 
polityki: 
(1) zapewnienie równych warunków dzia łania dla uczestników rynku; 
(2) zwiększenie przejrzysto ści rynku dla uczestników rynku; 
(3) wzmocnienie przejrzysto ści wobec organów regulacyjnych oraz uprawnie ń 
organów regulacyjnych w g łównych obszarach oraz zwi ększenie koordynacji 
na szczeblu europejskim; 
(4) zwiększenie ochrony inwestorów; 
(5) wyeliminowanie s łabości organizacyjnych oraz nadmiernej sk łonności do 
podejmowania ryzyka lub braku kontroli  ze strony firm inwestycyjnych oraz 
operatorów rynku. 
PL 7   PL 4. WARIANTY STRATEGICZNE  
Liczba wariantów strategi cznych branych pod uwag ę w ramach przegl ądu jest bardzo 
znaczna. 
W przypadku pierwszego celu ogólnego warianty obejmuj ą odpowiednie uregulowanie 
wszystkich struktur rynkowych przy uwzgl ędnieniu potrzeb mniejszych uczestników, takich 
jak MŚP, jak równie ż nowych technologii obrotu. Obejmuje to ró żne sposoby wzmocnienia 
ram regulacyjnych dla istniej ących systemów obrotu, wymogi dotycz ących uzyskiwania 
zezwoleń oraz możliwość stworzenia nowej kategorii syst emu obrotu, zwanej zorganizowan ą 
platformą obrotu (OTF), co mia łoby zastosowanie do tej cz ęści obrotu instrumentami 
udziałowymi, która obecnie odbywa si ę za pośrednictwem maklerskich systemów łączenia 
popytu z poda żą (broker crossing systems) oraz do obrotu instrumentami pochodnymi w 
innych formach. Je żeli chodzi o M ŚP, dwa wybrane warianty polegaj ą na wprowadzeniu 
dostosowanego do potrzeb systemu dla rynków M ŚP lub na wspieraniu inicjatywy bran żowej 
zmierzającej do zwi ększenia widoczno ści tych rynków. Je żeli chodzi o technologi ę, nacisk 
położono na lepsz ą kontrolę użytkowników tych systemów oraz metod wykorzystywanych 
przez nich w celu uzyskania dost ępu do rynków. 
Jeżeli chodzi o drugi cel ogólny, warianty polegaj ące na zwi ększeniu przejrzysto ści obrotu 
obejmują dostosowanie obecnych wymogów do instrumentów udzia łowych oraz 
ustanowienie nowych wymogów w nowych formach dla rynków instrumentów 
nieudziałowych. Dodatkowo rozwa ża się kilka wariantów zmierzaj ących do obni żenia kosztu 
danych rynkowych oraz poprawy dost ępu do tych danych za po średnictwem 
skonsolidowanego systemu re jestrowania transakcji. 
W przypadku trzeciego celu, uprawni enia organów regulacyjnych mo żna wzmocni ć poprzez 
wprowadzenie ró żnych środków takich jak system udzielania zezwole ń na prowadzenie 
nowych rodzajów dzia łalności, system zarz ądzania pozycjami i wzmacniania ich w ramach 
różnych planów funkcjonuj ących w ramach systemu sankcjonowania. Harmonizacj ę 
warunków dla systemu obejmuj ącego strony trzecie mo żna przeprowadzi ć za pomoc ą 
różnych środków prawnych, a ponadto przedstawiono k ilka wariantów rozs zerzenia zakresu 
zgłaszania transakcji i udoskonalenia kana łów wykorzystywanych do zg łaszania informacji. 
Obszarem szczególnej uwagi s ą rynki towarowych instrumentów pochodnych w aspekcie 
ustanowienia odmiennych mechanizmów zapewniaj ących lepsz ą kontrolę wahań na tych 
rynkach, a tak że graczy dzia łających na tych rynkach i ich dzia łalności. 
Jeżeli chodzi o czwarty cel, wzmocnienie oc hrony inwestorów obejmuje kilka wariantów 
koncentruj ących się na konkretnych obszarach us ług takich jako doradztwo inwestycyjne czy 
produkty z łożone, dla których mo żna zastosowa ć bardziej rygorystyczne ramy oraz 
zwiększone wymogi informacyjne. 
Ostatni cel mo żna podjąć w drodze ró żnych polityk polegaj ących na wzmocnieniu ładu 
korporacyjnego, bardziej rygory stycznych wymogach dotycz ących organizacji konkretnych 
usług, takich jak zarz ądzanie portfelem, oraz na wi ększym zharmonizowaniu systemu 
archiwizacji telefonicznej elektronicznej. 
PL 8   PL 5. OCENA WP ŁYWU PREFEROWANYCH WARIANTÓW  
Różne warianty polityki zbadano pod k ątem kryteriów skuteczno ści i efektywno ści w 
osiąganiu powi ązanych celów. Porównanie warian tów strategicznych prowadzi do 
następujących wniosków: 
Dla pierwszego wniosku ogólnego pierwszym g łównym preferowanym wariantem jest 
stworzenie systemu OTF maj ącego trzy cele: (i) ustanowienie w łaściwych ram regulacyjnych 
dla maklerskich systemów łączenia popytu z poda żą działających na rynkach udzia łowych 
papierów warto ściowych, (ii) ustanowienie w łaściwych ram regulacyjnych dla ró żnych typów 
systemów obrotu, które nie podlegaj ą obecnie regulacjom dotycz ącym systemów obrotu, oraz 
(iii) zapewnienie ram, które by łyby na tyle dynamiczne, aby obj ąć przyszłe systemy obrotu i 
rozwiązania mog ące pojawi ć się w przysz łości. Drugie g łówne preferowane rozwi ązanie to 
dalsze regulacje dotycz ące firm prowadz ących obrót zautomatyzowany oraz samych 
operatorów rynku, szczególnie pod wzgl ędem właściwego zarz ądzania ryzykiem i 
zabezpiecze ń operacyjnych. Odrzucono kilka wariantów, które ograniczy łyby działalność w 
zakresie transakcji wysokiej cz ęstotliwości (HFT), wywieraj ąc niekorzystny wp ływ na 
płynność rynku, jak np. narzucenie minimalnego okresu, podczas którego zlecenia musia łyby 
pozostawa ć w arkuszu zlece ń. Jeżeli chodzi o M ŚP, odrzucono inicjatyw ę branżową jako zbyt 
kosztown ą wobec swoich ogranicz onych potencjalnych korzy ści. 
W przypadku drugiego celu preferowanym wariantem jest po łączenie uproszczenia 
istniejącego systemu zapewniaj ącego przejrzysto ść na rynkach udzia łowych instrumentów 
finansowych z wprowadzeniem zindywidualizowanego systemu przejrzysto ści, który zostanie 
dostosowany do poszczególnych typów nieudzia łowych instrumentów finansowych (tzn. 
rynków obligacji i instrumentów poc hodnych). W ten sposób powinna zosta ć osiągnięta 
odpowiednia równowaga mi ędzy przejrzysto ścią a płynnością. 
Jeżeli chodzi o uprawnienia orga nów regulacyjnych oraz spójno ść praktyki nadzorczej, 
głównym preferowanym wariantem jest po łączenie mo żliwości zakazania nowych us ług i 
produktów z systemem zarz ądzania pozycjami. Wzmocn i to uprawnienia organów 
regulacyjnych tak, aby uwzgl ędnić sytuacje zagro żenia w odniesieniu do ochrony 
inwestorów, stabilno ści rynku lub ryzyka systemowego. Ponadto zacie śnienie wspó łpracy 
między organami regulacyjnymi odpowiedzialnymi za rynki surowców naturalnych i 
produktów finansowych przyczyni si ę do większego uporz ądkowania i stabilno ści rynków 
towarowych instrumentów pochodnych. 
Jeżeli chodzi o przejrzysto ść wobec organów regulacyjnych , główną preferowan ą drogą jest 
połączenie rozszerzonego zakresu zg łaszania transakcji z udoskonaleniami w zakresie ich 
zgłaszania dzi ęki ustanowieniu zatwierdzonych mechanizmów zg łaszania (ARM), co pozwoli 
organom regulacyjnym na znacznie szerzej zakrojone monitorowanie rynków, a to b ędzie 
prowadzić do wzmocnienia integralno ści rynku. 
Na rynkach towarowych instrumentów pochodnych nowy system zg łaszania pozycji wraz z 
przeglądem zwolnie ń, z których korzysta ły niektóre pod mioty zawieraj ące transakcje 
towarowe, zwi ększy przejrzysto ść zarówno wobec organów regulacyjnych, jak i 
społeczeństwa, umo żliwiając im lepsz ą ocenę skutków nap ływu inwestycji finansowych dla 
mechanizmu kszta łtowania cen oraz dla powi ązanych z tym waha ń cen. 
Wreszcie, rozszerzenie stosowania MiFID na wtórny obrót uprawnieniami do emisji na rynku 
kasowym zapewni odpowiednie uregulowanie i nadzór kasowego rynku emisji dwutlenku 
PL 9   PL węgla i zapewni spójno ść ram regulacyjnych dla rynku suro wców naturalnych oraz rynku 
instrumentów pochodnych oraz dla rynku pierwotnego i wtórnego. 
Jeżeli chodzi o czwarty cel , wybrane warianty przede wszystkim poszerz ą zakres uregulowa ń 
w odniesieniu do produktów, us ług i usługodawców oraz wzmocni ą ochronę inwestorów, 
zapewniaj ąc właściwe uwzgl ędnienie dostawców us ług inwestycyjnych (tzn. drobni doradcy 
inwestycyjni obecnie podlegaj ący wyłączeniu w ramach MiFID b ędą musieli podlega ć 
analogicznym krajowym przepisom dotycz ącym prowadzenia dzia łalności) oraz produktów 
(tzn. lokat strukturyz owanych). Ponadto zaw ężony zosta łby wykaz produktów z łożonych, 
które mog ą podlegać sprzedaży wyłącznie na zasadzie realizacji zlecenia klienta, a wymogi w 
zakresie przekazywania informacji klientom zosta łyby zaostrzone. Odrzucono wariant 
polegający na całkowitym usuni ęciu systemu polegaj ącego na wy łącznej realizacji zlecenia 
klienta jako powoduj ący nadmierne zak łócenia i zbyt kosztowny dla niektórych kategorii 
klientów maj ących dobr ą znajomo ść zagadnie ń finansowych. Jako ść doradztwa 
inwestycyjnego poprawi łaby się dzięki precyzyjnemu okre śleniu warunków świadczenia 
niezależnych usług doradczych. Wreszcie, zakaz zwolnie ń podatkowych dotycz ących 
niezależnego doradztwa inwestycyjnego i us ług w zakresie zarz ądzania portfelem 
wyeliminuje nieod łączny konflikt interesów firm świadczących te us ługi, umo żliwiając 
podniesienie jako ści usług świadczonych na rzecz inwestorów. 
W odniesieniu do ostatniego celu, preferowany wariant jest po łączeniem wzmocnienia roli 
dyrektorów w firmach, zw łaszcza w zakresie wewn ętrznych funkcji kontrolnych, oraz 
szczególnych wymogów organizacyjnych w zakresie zarz ądzania portfelem i gwarantowania 
emisji, które s ą głównymi obszarami ochrony inwestorów i integralno ści rynku, przyczyniaj ąc 
się do istnienia w Europie spójniejsz ych ram. Wprowadzenie nowej, odr ębnej wewn ętrznej 
funkcji obs ługi skarg klientów zosta ło natomiast odrzucone jako zbyt uci ążliwe i 
niedostatecznie elastyczne. 
6. MONITOROWANIE I OCENA  
Komisja b ędzie obserwowa ć, w jaki sposób pa ństwa członkowskie stosuj ą zmiany 
zaproponowane w inicjatywie ustawodawczej w sp rawie rynków instrumentów finansowych. 
Ocena skutków stosowania środka ustawodawczego mo że nastąpić trzy lata po terminie 
transpozycji środka ustawodawczego, w kontek ście sprawozdania dla Rady i Parlamentu. 
Może się to odbywa ć w oparciu o ró żne sprawozdania zawieraj ące ocenę praktycznych 
skutków ró żnych środków regulacyjnych przewidzianych wy żej.