PL Dziennik Urzędowy Unii Europejskiej C 318/57

Opinia Europejskiego Komitetu Ekonomiczno-Społecznego w sprawie sprawozdania grupy de Larosière’a (opinia z inicjatywy własnej)

2009/C 318/11

Sprawozdawcą: NYBERG

Dnia 23 marca 2009 r. Europejski Komitet Ekonomiczno-Społeczny postanowił, zgodnie z art. 29 ust. 2 regulaminu wewnętrznego, sporządzić opinię z inicjatywy własnej w sprawie

„sprawozdania grupy de Larosière’a.”

Sekcja ds. Unii Gospodarczej i Walutowej oraz Spójności Gospodarczej i Społecznej, której powierzono przygotowanie prac Komitetu w tej sprawie, przyjęła swoją opinię 11 września 2009 r. Sprawozdawcą był Lars NYBERG.

Na 456. sesji plenarnej w dniach 30 września – 1 października 2009 r. (posiedzenie z 30 września) Europejski Komitet Ekonomiczno-Społeczny stosunkiem głosów 152 do 37 – 15 osób wstrzymało się od głosu – przyjął następującą opinię:

1. Streszczenie i zalecenia

1.1 Kryzys finansowy i gospodarczy przybrał rozmiary, których od lat 30-tych nie odnotowywano w czasach pokoju. Jednak w niniejszej opinii zajęto się wyłącznie kwestią kryzysu finansowego i sposobami uniknięcia podobnej sytuacji w przyszłości. Na tym polegało zadanie tzw. grupy de Larosière'a, której sprawozdanie EKES analizuje w tej opinii. O tym, jak ważne są to zagadnienia, świadczy m.in. fakt, że Komisja przedstawiła kilka propozycji dotyczących np. agencji ratingowych, poszczególnych form działalności finansowej oraz nadzoru finansowego, który był głównym tematem analiz grupy de Larosière'a.

1.2 Najważniejszą przyczyną kryzysu była nadmierna płynność, zdaniem grupy de Larosière'a wynikająca częściowo z ekspansywnej polityki monetarnej w USA oraz z braku równowagi w gospodarce światowej, co najbardziej uwidaczniało się w stosunkach USA-Chiny. Zdaniem EKES-u, kolejnym możliwym wytłumaczeniem jest to, że źródłem dochodów w znacznym stopniu był kapitał, a nie praca. Pogłębiły się dysproporcje w podziale dochodu. Najbogatsi szukali możliwości zainwestowania swoich powiększających się aktywów. Gdy inwestycje rzeczowe nie przynosiły takich zysków, ceny papierów wartościowych poszybowały w górę. Wprawdzie grupa de Larosière'a dokładnie przedstawiła w swym sprawozdaniu zjawisko „bańki” finansowej, to jednak do celów przyszłych regulacji politycznych niezbędna będzie bardziej szczegółowa analiza.

1.3 EKES zgadza się zasadniczo z 31 zaleceniami grupy, ale jednocześnie pragnie dodać kilka uwag i uzupełnień, aby spojrzeć na ten problem z szerszej perspektywy.

1.3.1 Grupa de Larosière'a proponuje, by w okresie dobrej koniunktury gospodarczej zaostrzać wymogi kapitałowe wobec banków, a łagodzić je w gorszym okresie. Pomysł ten jest o tyle śmiały, że niełatwo jest formułować prognozy gospodarcze przy wahaniach koniunktury. Jednocześnie przykład Hiszpanii pokazuje, że system oparty na zmiennych wymogach kapitałowych może się sprawdzać. EKES jest zdania, że taki środek trzeba bardzo starannie przeanalizować przed jego wdrożeniem, zwłaszcza gdy chodzi o moment dokonywania zmian.

1.3.2 EKES uważa, że bezwzględnie konieczne jest podniesienie wymogów kapitałowych oraz zwiększenie przejrzystości w operacjach pozabilansowych. W Hiszpanii obowiązywały najostrzejsze przepisy dotyczące pozycji pozabilansowych i to hiszpańskie banki w najmniejszym stopniu odczuły skutki kryzysu.

1.3.3 Owe „pozycje pozabilansowe” i „spółki celowe” („special purpose vehicles – SPV”) nieraz służyły nadużyciom. Banki przenosiły na nie swoje obciążone ryzykiem aktywa, aby nie wykazywać ich we własnych bilansach i obejść w ten sposób wymogi kapitałowe, a niekiedy także uniknąć płacenia podatków. W tym kontekście EKES uważa, że niezbędne jest stosowanie bardziej rygorystycznych zasad.

1.3.4 Zdaniem EKES-u, wśród głównych działań, podejmowanych później w nawiązaniu do sprawozdania, powinno znaleźć się zobowiązanie banków do wyraźniejszego wykazywania ryzyka swych aktywów. EKES podpisuje się pod stwierdzeniem zawartym w sprawozdaniu, że banki i instytucje finansowe powinny nadal ponosić część ryzyka, jeśli sprzedają papiery obciążone ryzykiem. Ryzyko związane z produktami finansowymi powinno być łatwo rozpoznawalne. Ta przejrzystość produktów finansowych jest niezbędna dla odbudowania zaufania do rynku finansowego. W tym kontekście EKES jeszcze raz pragnie zwrócić uwagę na przykład Hiszpanii. Sektorowi finansowemu nie wolno wprowadzać żadnych nowych produktów, zanim nie zostaną one sprawdzone przez organy nadzoru finansowego. Należy rozważyć wprowadzenie takich kontroli. Trzeba przy tym zdecydować, czy wystarczą kontrole na szczeblu krajowym, czy konieczny będzie wspólny system kontroli dla całej UE. Jeśli wziąć pod uwagę transgraniczny charakter operacji finansowych, wiele przemawia za wspólnym systemem.

1.3.5 System, który określa się mianem „równoległego systemu bankowego”, obejmuje różne nieuregulowane formy udzielania pożyczek. Te nowe formy finansowania rozwijały się poza jakimikolwiek regulacjami, nie istniał nawet wymóg rezerw. EKES zgadza się, że i w tym przypadku konieczne są uregulowania. Autorzy sprawozdania domagają się także wprowadzenia wspólnych reguł dla funduszy inwestycyjnych, zdefiniowania różnych produktów oraz ściślejszej kontroli. Nie sposób nie poprzeć tych postulatów.

1.3.6 Konieczne jest także zaostrzenie wymogów wobec kierownictwa banków oraz kontroli. Zdaniem EKES-u, grupa de Larosière'a w proponowanych rozwiązaniach nie zaakcentowała dostatecznie mocno roli audytorów. Za pomocą sprawnego mechanizmu kontroli z pewnością udałoby się ograniczyć zasięg aktywów obarczonych ryzykiem. Kierownictwo instytucji finansowej przy ocenie wartości aktywów musi móc oprzeć się na wynikach audytu. Przy rewizji umowy kapitałowej Bazylea II konieczne będzie uwzględnienie roli audytorów i praktyk rachunkowości.

1.3.7 Sprawozdanie zawiera słuszne zalecenia co do systemów premii. Powinny one obejmować okresy wieloletnie i być uzależnione od faktycznych osiągnięć, a nie zagwarantowane z góry. Zdaniem EKES-u, myślenie krótkoterminowe trzeba zastąpić myśleniem długoterminowym, gdzie premie nie byłyby obliczane na podstawie działalności spekulacyjnej. W tym kontekście EKES popiera pomysł opodatkowania transakcji finansowych, a uzyskane w ten sposób dochody można by było przeznaczać na pomoc rozwojową. Ponadto systemy premii nie powinny opierać się na ogólnych tendencjach, lecz na tym, czy bankowi udało się osiągnąć wynik lepszy niż ogólny trend. Pożądane byłoby także określenie trybu ustalania pułapu tych premii, by uniknąć niewspółmiernych oczekiwań zachęcających do podejmowania nadmiernego ryzyka. W ramach strategii wyjścia z kryzysu finansowego należy zwrócić uwagę, by ogromne środki finansowe otrzymane przez instytucje finansowe z funduszy publicznych zostały zwrócone, a nie poświęcone na maksymalizację zysków i na premie.

1.4 Nadzór nad rynkiem finansowym był głównym tematem rozważań grupy de Larosière'a. Także EKES uważa, że nadzór jest podstawowym elementem zapobiegania, aby w przyszłości tego rodzaju kryzys się nie powtórzył. Jednak nadzór wymaga zasad, więc za równie istotne uznać należy propozycje z pierwszej części sprawozdania, dotyczące zmian i zaostrzenia przepisów.

1.4.1 Grupa de Larosière'a widzi potrzebę utworzenia nadrzędnego organu na szczeblu europejskim, który sprawowałby nadzór nad systemem finansowym i wydawał ostrzeżenia w razie finansowych zagrożeń. Zaproponowano przekazanie tych uprawnień Europejskiemu Bankowi Centralnemu (EBC)/Europejskiemu Systemowi Banków Centralnych (ESBC). Zadania te miałaby wypełniać nowo powołana rada. Zasadniczo słuszne jest administracyjne powiązanie tej rady z EBC, niemniej formalnie nadzór musi pozostawać w gestii ESBC. Nadzór ten bezwzględnie musi obejmować systemy finansowe wszystkich państw członkowskich, zaś ESBC ma wyznaczać zespół zarządzający nową radą/organem sterującym.

1.4.2 W sprawozdaniu zaproponowano dwuetapowe utworzenie nowego systemu nadzoru mikroostrożnościowego z odrębnymi organami nadzorującymi banki, fundusze inwestycyjne oraz rynek papierów wartościowych. Drugi etap polegałby na opracowaniu wspólnych zasad nadzoru i usunięciu różnic w transpozycji na szczeblu krajowym. Na tym etapie nastąpiłoby także ujednolicenie możliwości nakładania sankcji. EKES nie widzi powodu, by zwlekać z przeprowadzeniem tych zmian i z zadowoleniem przyjmuje przedstawioną obecnie przez Komisję w komunikacie propozycję, aby niezwłocznie przygotowywać cały system do nadzoru mikroostrożnościowego.

1.4.3 EKES obawia się, że trudno będzie kierować kolegiami nadzorującymi banki transgraniczne, złożonymi z krajowych organów nadzoru, jeśli jednocześnie nie przeprowadzi się niezbędnej harmonizacji. Różnice w przepisach regulujących działalność krajowych organów nadzoru i tak w praktyce doprowadziłyby do tego, że sprawowanie tego nadzoru musiałyby częściowo przejąć trzy nowe organy.

1.4.4 Gremia kierujące nowymi organami nie mogą składać się tylko z bankowców. Oprócz nich muszą być w nich obecni także przedstawiciele związków zawodowych, użytkowników usług bankowych oraz EKES-u, jako organizacji reprezentującej społeczeństwo obywatelskie.

1.5 Jeśli chodzi o działania, które trzeba podjąć w skali globalnej, grupa de Larosière'a wymienia wzmocnienie regulacji umowy kapitałowej Bazylea II, wprowadzenie międzynarodowych standardów rachunkowości, ogólnoświatowe uregulowanie agencji ratingowych i rynku instrumentów pochodnych, zmiana struktur zarządzania w sektorze finansów oraz wzmocnienie roli Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW). Grupa chce położyć kres sytuacji, w której niski stopień uregulowania sektora finansowego przyciąga firmy finansowe. Już podczas szczytu G-20 w Londynie przyjęto liczne propozycje grupy de Larosière'a. Forum Stabilności Finansowej (FSF), założone w 1999 r. by promować stabilność finansową na świecie, przekształcono w Radę Stabilności Finansowej (Financial Stability Board). EKES żywi nadzieję, że organ ten umożliwi lepszy wgląd w swoją działalność i będzie dysponował wystarczającymi środkami, wiedzą i kompetencjami. EKES popiera też propozycję zwiększenia zasobów MFW na rozwiązywanie nagłych problemów, jednocześnie jednak odnosi się krytycznie do postulatów funduszu, które kwestionują istotne aspekty europejskiego modelu społecznego. Także i z tego względu niezwykle ważne jest, by w ramach MFW Unia Europejska mówiła jednym głosem.

1.5.1 W bieżącej debacie na temat rynku finansowego używa się pojęcia „testu warunków skrajnych”. Chodzi tu o symulację kryzysu finansowego, aby sprawdzić, jak z taką sytuacją poradzi sobie system bankowy danego kraju. W obliczu aktualnego kryzysu nietrudno pojąć, jak ważne mogą być takie testy. Pojawia się przy tym zasadnicze pytanie, w jakim stopniu ich wyniki powinny być upubliczniane. Jeśli MFW przeprowadzi taki test i stwierdzi brak wytrzymałości systemu bankowego danego kraju na kryzys, to już sama ta ocena może ten kryzys wywołać.

2. Wstęp

2.1 Kryzys finansowy i gospodarczy przybrał rozmiary niespotykane dotąd w okresie pokoju. W czasach recesji w latach 30. gospodarka światowa nie była jeszcze tak gęstą siecią wzajemnych powiązań, jak to ma miejsce dziś. Wówczas kryzys uderzył przede wszystkim w Stany Zjednoczone i w Europę. Dziś zaś fala kryzysu objęła cały świat.

2.2 Kryzys, który był początkowo jedynie kryzysem finansowym, z czasem opanował całą gospodarkę i spowodował recesję w wielu regionach świata. Dalszą konsekwencją będzie prawdopodobnie kryzys społeczny z wysokim bezrobociem. Jego ostateczne rozmiary zależeć będą od działań politycznych podejmowanych w walce z kryzysem. Równocześnie wystąpił także kryzys polityczny, który prowadzi do upadku rządów.

2.3 Niniejsza opinia koncentruje się jednak wyłącznie na kryzysie finansowym oraz na możliwych działaniach, pozwalających zapobiec powtórzeniu się tego typu wydarzeń w przyszłości. Jej tematyka jest ograniczona – nie analizuje ona kryzysu gospodarczego, ani rozwiązań dla obecnego kryzysu finansowego, takich jak np. dokapitalizowanie sektora finansowego środkami publicznymi. Zajęto się w niej wyłącznie przyszłością, a konkretnie kwestią nadzoru nad sektorem finansowym.

2.4 To dokładnie było zadaniem grupy de Larosière'a, której sprawozdanie EKES analizuje w niniejszej opinii. Grupa de Larosière'a spojrzała na ten problem z szerszej perspektywy. Było to konieczne, aby przedstawić całościowy kontekst i dzięki temu sformułować bardziej konstruktywne zalecenia.

2.5 Źródłem obecnego kryzysu jest sektor finansowy. Jeszcze przed opublikowaniem sprawozdania grupy de Larosière'a kryzys przybrał tak alarmujące rozmiary, że Komisja przedstawiła szereg propozycji zmian przepisów prawnych. Prawdopodobnie najważniejsza z nich odnosi się do agencji ratingowych. Przedłożono wniosek dotyczący dyrektywy w sprawie poszczególnych form działalności finansowej. W komunikacie z 27 maja powołano się na fragment sprawozdania grupy de Larosière'a o nadzorze nad sektorem finansowym. Zgodnie z załącznikiem do towarzyszącego komunikatowi dokumentu roboczego, komunikat Komisji i sprawozdanie grupy de Larosière'a różnią się jedynie w pięciu aspektach, do czego EKES powróci jeszcze w punktach 6.2.4, 6.3.1 i 6.3.5. Na temat przyszłych konkretnych propozycji aktów prawnych EKES zajmie stanowisko w odrębnej opinii. Nawet jeśli Komisja w swym komunikacie nie odniosła się do pozostałych części sprawozdania grupy de Larosière'a, EKES jest zdania, że będą one miały duże znaczenie dla sektora finansowego.

2.6 Sprawozdanie to przygotowali bankowcy z myślą o bankowcach. Zawarte w nim propozycje zasadniczo skierowane są do ekspertów ds. bankowości w Komisji oraz do ministrów finansów państw członkowskich. EKES pragnie wyrazić swoje poparcie dla 31 zaleceń grupy de Larosière'a, uważa jednak, że konieczne jest spojrzenie z szerszej perspektywy. Ci, którzy faktycznie wywołali ten kryzys, nie mogą teraz być jedynymi odpowiedzialnymi za rozwiązanie aktualnych problemów. Z usług rynku finansowego korzystają osoby prywatne i przedsiębiorstwa, które lokują swoje oszczędności i zaciągają kredyty na inwestycje. Zadaniem rynków finansowych jest zapewnienie im – czyli społeczeństwu obywatelskiemu – jak najlepszej obsługi. Dlatego niezależnie od swego ogólnego poparcia dla sprawozdania, Komitet pragnie przedstawić kilka uwag i dodatkowych sugestii.

3. Przyczyny kryzysu finansowego

3.1 Nadmiar płynności w sektorze finansowym nie wywołał żadnego działania ze strony banków centralnych. Koncentrowano się wyłącznie na zmianach cen, a te nie dawały powodów do podnoszenia stóp procentowych. Tani pieniądz prowadził wzrostu cen papierów wartościowych. Nie ulega wątpliwości, że u podstaw kryzysu leży wysoki poziom płynności oraz że wskutek kryzysu nadmiernie się on obniżył. Trudno natomiast określić, jaki jest właściwy poziom płynności i pieniądza w normalnych warunkach. EKES zwraca uwagę na dylemat jednoczesnego stosowania inflacji i miernika podaży pieniądza jako wskaźników polityki pieniężnej. Przy zbyt dużej podaży pieniądza bank centralny musiałby podnieść stopy procentowe. Utrzymująca się jednocześnie niska inflacja powinna z kolei prowadzić do obniżenia stóp. Dlatego EKES jest zdania, że nawet gdy w tak złożonych sytuacjach decyzje podejmuje się w oparciu o wskaźnik podaży pieniądza, należy wziąć pod uwagę potencjalne skutki dla gospodarki realnej.

3.2 Polityka wspierająca nabywanie domów na własność niezależnie od zdolności kredytowej, niskie koszty kredytu oraz wprowadzenie przez instytucje finansowe nowych produktów, będących pakietem różnych typów papierów wartościowych, doprowadziły do ekspansji kredytów hipotecznych o podwyższonym ryzyku (subprime). Jako że w latach 2005–2006 w Stanach Zjednoczonych poziom oszczędności osobistych był ujemny, te papiery wartościowe rozprzestrzeniły się na rynki finansowe całego świata. W czerwcu 2008 r. EKES skomentował to zjawisko następująco (1): „Ostatni kryzys w USA dotyczący kredytów hipotecznych o obniżonej wiarygodności tzw. subprime dowiódł, że zmienność cen nieruchomości w połączeniu z praktyką mało wnikliwej oceny ryzyka dotyczącego danego klienta w przypadku niepłacenia zbyt wysokich rat w stosunku do wartości nieruchomości stanowiącej zabezpieczenie kredytu, może wywołać tak poważny kryzys finansowy, że zdestabilizuje cały system. Każde działanie na szczeblu wspólnotowym powinno zatem uwzględniać to doświadczenie […]”.

3.3 Jednocześnie niektóre kraje, zwłaszcza Chiny, wskutek braku równowagi w światowym handlu gromadziły potężne nadwyżki, które następnie przeznaczały na zakup papierów wartościowych rządu amerykańskiego. Nowatorskie i złożone pakiety papierów wartościowych (w tym także subprimes) przynosiły wysokie zyski, a cały rynek finansowy dążył do tego, by jeszcze je zwiększyć. Rosnący wolumen papierów wartościowych jeszcze bardziej nakręcał aktywność kredytową i prowadził do wzrostu obrotów na rynku finansowym, napędzanego w gruncie rzeczy papierami wartościowymi podwyższonego ryzyka. Tymczasem zamysłem stojącym za tymi nowymi złożonymi instrumentami finansowymi było rozproszenie ryzyka. Rosnące obroty na rynkach finansowych stwarzały iluzję coraz wyższych zysków.

3.4 Kredyty hipoteczne podwyższonego ryzyka, praktycznie nie do zbycia w ramach systemu bankowego, przekształcano w nowe papiery wartościowe (sekurytyzacja) i w ten sposób sprzedawano dalej. Recesja oraz wzrost bezrobocia, które miały miejsce w Stanach Zjednoczonych w 2008 r., położyły kres tym praktykom i wywołały kryzys. Wielu właścicieli domów nie było już w stanie spłacać odsetek, więc banki były zmuszone obniżać wartość swych papierów wartościowych i sprzedawać je. Jednocześnie wartość hipotek zabezpieczających te papiery dalej topniała, co tylko przyspieszyło lawinę. Zaufanie wyparowało.

3.5 W swym sprawozdaniu grupa de Larosière'a zwróciła uwagę na szereg aspektów, które przyczyniły się do takiego przebiegu wydarzeń: — Międzynarodowe przepisy bankowe opierały się na regulacjach umowy kapitałowej Bazylea I. To w praktyce zachęcało do spychania ryzyka poza bilans. W regulacjach umowy Bazylea II problem ten został częściowo skorygowany. — Gwałtowny rozwój rynku nowych złożonych papierów wartościowych – instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym („over the counter”) – sprawił, że ryzyko stało się niewidoczne. — Działalność instytucji finansowych regulowana jest w oparciu o ocenę ryzyka, dokonywaną przez agencje ratingowe. — Tymczasem agencje te praktycznie bezwartościowym produktom przyznawały takie same oceny jak obligacjom rządowym. Co więcej, agencje ratingowe są finansowane przez instytucje finansowe, których papiery wartościowe oceniają. — Kierownictwo i rady nadzorcze instytucji finansowych nie dostrzegały zagrożenia, jakie kryły w sobie nowe złożone produkty finansowe. — Lukom w regulacjach oraz niewystarczającemu i nieskoordynowanemu nadzorowi towarzyszyła bezwzględna rywalizacja pomiędzy centrami finansowymi.

3.6 Autorzy sprawozdania pośrednio krytykują banki centralne za brak reakcji na gwałtowny wzrost płynności.

3.7 Jednak EKES w swej analizie pragnie pójść nieco dalej. Wzrost płynności był w pewnym stopniu związany z brakiem równowagi w gospodarce światowej. Widać to szczególnie na przykładzie stosunków pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami. Chiny dysponowały nadwyżką handlową, zaś poziom oszczędności jako rezerwy na wypadek choroby i starości wynosił 30–40 % dochodu. Tymczasem w Ameryce odnotowywano deficyt handlowy i znikome oszczędności. Kolejnym możliwym wyjaśnieniem, o którym w sprawozdaniu nie wspomniano, jest fakt, że dochód w coraz większym stopniu pozyskuje się z kapitału, a w coraz mniejszym z pracy. Coraz bardziej pogłębia się brak równowagi w podziale dochodów. Zarówno Międzynarodowa Organizacja Pracy (MOP), jak i OECD zwracały uwagę na konieczność powstrzymania tej tendencji.

3.8 Trzeba było znaleźć jakąś możliwość ulokowania rosnących aktywów osób najbogatszych. Ponieważ wartość inwestycji rzeczowych nie wzrastała w tym samym stopniu, ceny papierów wartościowych poszybowały w górę. Tych przyczyn obecnych problemów nie da się usunąć przy pomocy nowych ram regulacyjnych rynku finansowego, zamiast tego potrzebne są raczej decyzje polityczne. Wprawdzie grupa de Larosière'a w swym sprawozdaniu szczegółowo opisała genezę finansowej bańki, to jednak przyszłe decyzje polityczne powinny oprzeć się na bardziej pogłębionej analizie.

3.9 Opisany scenariusz finansowy rzeczywiście zachęcał do spekulacji, które nie miały prawie nic wspólnego ze stanem gospodarki realnej, i nie uwzględniał międzynarodowych instrumentów polityki podatkowej i pieniężnej, które mogły być hamulcem ich ekspansji. Fora finansowe i organy międzynarodowe nie wzięły pod uwagę głosów wielu ruchów społecznych, które wielokrotnie nawoływały do przyjęcia środków regulacyjnych, wśród których należy podkreślić podatek Tobina.

4. Polityka i regulacje

4.1 Zdaniem autorów sprawozdania, u źródeł kryzysu leżą niekorzystne tendencje na rynku, brak równowagi w skali światowej, złe regulacje i niedostateczny nadzór. Wprawdzie nie wszystkie problemy można rozwiązać za pomocą regulacji, to jednak dobre uregulowanie jest tu zasadniczym warunkiem. W sprawozdaniu stwierdzono, że trzeba zająć się wszystkimi problemami. Pojawia się jednak pytanie, w jakim stopniu zaproponowane regulacje okażą się wystarczające. Poza tym wyrażono obawę, że nadmiar regulacji zahamowałby rozwój nowatorskich rozwiązań finansowych. Tymczasem EKES zwraca uwagę na fakt, że takimi innowacjami są właśnie kredyty subprime oraz pewne rodzaje sekurytyzacji i że związane z nimi nadużycia wywołały obecny kryzys. Niekiedy regulacja może także przyczynić się do innowacji w sektorze finansowym, tak jak w przypadku Jednolitego Europejskiego Obszaru Płatniczego (SEPA).

4.2 Grupa de Larosière'a zaleca lepsze skoordynowanie działań banków centralnych oraz organów politycznych odpowiedzialnych za regulację rynków finansowych. Chcąc lepiej nadzorować rynek finansowy, banki centralne muszą w większym stopniu poświęcić się rozważaniom makroekonomicznym. Zarówno te zalecenia, jak i propozycję większego zaangażowania MFW w nadzór, EKES ocenia jako niezbędne.

4.3 Poza tym w sprawozdaniu stwierdzono, że regulacja przy użyciu instrumentów politycznych i samoregulacja powinny się nawzajem uzupełniać. Ponieważ mechanizmy wewnętrznej kontroli zawiodły, postuluje się nadzorowanie samoregulacji. W ten sposób praktycznie zaciera się granicę pomiędzy regulacją polityczną a samoregulacją.

4.4 Zresztą w rzeczywistości nie ma takiej granicy, ponieważ faktycznie to same banki poprzez umowy kapitałowe Bazylea I i Bazylea II ustalają zasady dla sektora finansowego. To, czy banki i instytucje finansowe przestrzegają tych zasad, zależy albo od nich samych, albo – jeśli zasady te są przepisami prawa – od państwa. (umowa kapitałowa Bazylea II w UE weszła w życie 1 stycznia 2008 r., zaś w Stanach Zjednoczonych dopiero 1 kwietnia 2010 r.). Autorzy sprawozdania tak naprawdę w ogóle nie wspominają o tych organizacyjnych i demokratycznych deficytach rynku finansowego, które wynikają z samoregulacji. Skoro rynek ten ma zasięg globalny, zasadnicze pytanie powinno brzmieć: czy organy polityczne wywierają nań wystarczający wpływ?

5. Zalecenia grupy de Larosière’a

5.1 Stopniowe podnoszenie wymogów kapitałowych wobec banków. Biorąc pod uwagę fakt, że kryzys bankowy doprowadził do niedoboru kredytów, z takim podniesieniem wymogów trzeba na razie poczekać. EKES uważa, ten postulat jest konieczny, aby nie dopuścić w przyszłości do sytuacji, kiedy państwo musi dokapitalizować banki, które mają problemy z płynnością. EKES zgadza się, że to UE musi określić wspólną definicję wymogów kapitałowych.

5.2 Zmienne wymogi kapitałowe w zależności od koniunktury. Według autorów sprawozdania, banki centralne powinny nie tylko kierować się wskaźnikiem inflacji, ale także ogólnymi tendencjami na rynku pieniądza i rynku kredytowym. Dlatego na zbyt dynamiczny wzrost ilości pieniądza i akcji kredytowej powinny one zareagować zacieśnieniem polityki pieniężnej. Zalecono więc, by w okresie dobrej sytuacji ekonomicznej zwiększać wymogi kapitałowe wobec banków, a łagodzić je w okresie słabszej koniunktury. Pomysł ten jest o tyle śmiały, że niełatwo jest formułować prognozy dotyczące stanu gospodarki. Podniesienie wymogów kapitałowych po okresie dobrej koniunktury i ekspansji kredytowej może zamiast tego pogłębić cykliczny spadek, gdy skończy się czas prosperity. Jednocześnie przykład Hiszpanii pokazuje, system oparty na zmiennych wymogach kapitałowych może się sprawdzać. W każdym razie EKES jest zdania, że ze względu na problematyczne określenie momentu dokonywania zmian, środek ten trzeba bardzo starannie przeanalizować przed jego wdrożeniem, zwłaszcza gdy chodzi o moment dokonywania zmian.

5.3 Wprowadzenie bardziej rygorystycznych zasad dotyczących struktur pozabilansowych w postaci wyższych wymogów kapitałowych i większej przejrzystości. W Hiszpanii obowiązywały najostrzejsze przepisy dotyczące pozycji pozabilansowych i to hiszpańskie banki w najmniejszym stopniu odczuły skutki kryzys.

5.3.1 Jeśli banki decydują się na operacje pozabilansowe, to często posiłkują się jedną z innowacji rynku finansowego, mianowicie „spółkami celowymi”. Banki nierzadko wykorzystywały takie spółki do spychania obciążonych ryzykiem aktywów poza własny bilans, aby tego ryzyka uniknąć. Kolejnym powodem może być unikanie podatków. Biorąc pod uwagę dokonywane w ten sposób nadużycia, EKES uważa, że nieodzowne jest zaostrzenie reguł dotyczących zarówno systemu struktur pozabilansowych, jak i „spółek celowych”. Trzeba przy tym dopilnować, aby regulacje te uniemożliwiały bankom i instytucjom finansowym ukrywanie charakteru ich działalności za fasadą tych instrumentów.

5.4 Ryzyko związane z aktywami banków musi być łatwiej rozpoznawalne. Zdaniem EKES-u, powinno być to jednym z głównych postulatów, jeśli Komisja, w nawiązaniu do sprawozdania, zdecyduje się na oczekiwane środki prowadzące do faktycznej przejrzystości aktywów banków.

5.4.1 W sprawozdaniu przeanalizowano sekurytyzację papierów wartościowych, rynki instrumentów pochodnych, fundusze inwestycyjne oraz równoległy system bankowy. EKES nalega na przyjęcie podejścia całościowego, które wśród poszczególnych propozycji dotyczących ryzykownych papierów wartościowych nie pozostawiałoby żadnego nierozwiązanego problemu. Pojęcie „równoległy system bankowy” określa rozmaite nieuregulowane formy udzielania pożyczek. Grupa de Larosière'a zaleciła, by równoległy system bankowy, czyli fundusze hedgingowe, banki inwestycyjne itp., został objęty regulacjami Bazylea II. Postulat ten jest oczywisty i powinien zostać przyjęty jak najszybciej. Te nowe formy finansowania, często poza właściwym systemem bankowym, mogły się rozwijać bez jakichkolwiek regulacji, nie istniał nawet wymóg rezerw. Także w odniesieniu do funduszy inwestycyjnych zaproponowano wspólne zasady, definicje różnych produktów oraz zaostrzoną kontrolę. Nie sposób się z tym nie zgodzić. Chodzi wszak o to, by banki i instytucje finansowe, sprzedając aktywa obciążone ryzykiem, nadal ponosiły część ryzyka.

5.5 Dnia 13 maja 2009 r. Komisja Europejska przedłożyła wniosek w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi, który dotyczy wielu z tych nowych instrumentów. EKES zamierza go przeanalizować w późniejszym terminie, przypominając jednocześnie, że już w 2006 r. sporządził opinię na temat zielonej księgi w sprawie funduszy inwestycyjnych (2).

5.6 Jeśli chodzi zasady rachunkowości, grupa zaleciła, by Rada Międzynarodowych Standardów Rachunkowości (IASB) wprowadziła m.in. reguły dla nowych złożonych instrumentów. Stosowanie zasady wyceny według wartości rynkowej (mark to market) tylko pogłębiło kryzys. Gdy wartość aktywów spadała, wyceniano je według wartości z danego dnia. Trudne okoliczności sprawiły, że aktywa te wyceniano nawet znacznie poniżej ich faktycznej wartości. Z drugiej strony alternatywna metoda, czyli wycena produktów w oparciu o cenę zakupu, w podobnej sytuacji także nie zdałaby egzaminu. Według EKES-u zdecydowanie potrzeba tu nowatorskich rozwiązań.

5.7 Warto zastanowić się nad sensem sprzedawania aktywów o ukrytym ryzyku w ramach systemu bankowego. Być może przydałoby się uporządkowanie tych instrumentów. Bankowcy często podkreślają znaczenie innowacji na rynku finansowym. Czy w tej innowacyjności nie posunięto się za daleko? EKES apeluje do Komisji o przeanalizowanie istniejących instrumentów pod kątem ich przydatności i potencjalnego ryzyka, wskazanie, których z nich można by się ewentualnie pozbyć oraz o zdefiniowanie pozostałych. Tego zadania nie można pozostawić wyłącznie bankom. Komisja musi przygotować podstawę dla decyzji Parlamentu Europejskiego i Rady. Nie należy bez potrzeby komplikować produktów finansowych – stopień związanego z nimi ryzyka powinien być czytelny. Przejrzystość produktów finansowych stanowi chyba najistotniejszy element w procesie odzyskiwania zaufania do całego rynku finansowego.

5.7.1 W tym kontekście EKES jeszcze raz pragnie wskazać na przykład Hiszpanii. Sektorowi finansowemu nie wolno wprowadzać żadnych nowych produktów, zanim nie zostaną one sprawdzone przez organy nadzoru finansowego. W swej analizie Komisja powinna więc zwrócić uwagę na różnice w instrumentach stosowanych w Hiszpanii oraz w pozostałych państwach UE. Należy przy tym zastanowić się nad powszechnym wprowadzeniem takich kontroli i zdecydować, czy wystarczą kontrole na szczeblu krajowym, czy też konieczny będzie jeden wspólny system kontroli. Jeśli wziąć pod uwagę transgraniczny charakter operacji finansowych, wiele przemawia za wspólnym systemem.

5.8 EKES z zadowoleniem przyjmuje zalecenie grupy de Larosière'a dotyczące zarządzania ryzykiem przez banki, zgodnie z którym funkcja dyrektora ds. ryzyka musi być niezależna, zaś sami ci dyrektorzy powinni zajmować bardzo wysoką pozycję w hierarchii przedsiębiorstwa. Dodatkowo nie należy nadmiernie polegać na zewnętrznej ocenie ryzyka (agencje ratingowe). Oczywiście te zalecenia dotyczące utworzenia w instytucjach finansowych mechanizmów zarządzania w sytuacji kryzysowej jak najbardziej zasługują na poparcie. Pojawia się jednak zasadnicze pytanie, czy mogą one kiedykolwiek być czymś więcej niż tylko zaleceniami. Na ile możliwe jest regulowanie wewnętrznej organizacji instytucji finansowej? Prawdopodobnie jedyne, co da się tu zrobić, to kontrolowanie tej instytucji przez organy nadzorcze i wyrażanie krytycznych ocen.

5.9 Wraz z zaostrzaniem się kryzysu, państwa członkowskie coraz usilniej domagały się od UE ochrony depozytów bankowych. W sprawozdaniu zaproponowano więc harmonizację zasad, tak aby wszyscy klienci banków mieli zapewniony równy i odpowiednio wysoki poziom ochrony. Trzeba rozwiązać problem oddziałów banków w innych krajach, jednak skąd miałyby pochodzić środki na pokrycie tych gwarancji? EKES wyraża swoje poparcie dla tych zaleceń i apeluje do Komisji o jak najszybsze przedstawienie propozycji nowych przepisów unijnych dotyczących gwarancji bankowych.

5.10 Podniesienie wymogów wobec kierownictwa banków oraz kontrola. W obliczu tego, co się stało, postulat ten nabiera podstawowego znaczenia. Wprawdzie instytucje finansowe także miały swój kodeks etyczny, ale czasem można odnieść wrażenie, że nie wywierało to większego wpływu na faktyczne poczynania. Z drugiej strony ciężko jest sformułować konkretne zalecenia, jeśli chodzi o kompetencje danej jednostki. Nowe regulacje oraz ewentualne wycofanie pewnych instrumentów z rynku mogą okazać się ułatwieniem dla kierownictw banków, ponieważ instrumenty, których celem jest ukrycie ryzyka, bardzo utrudniają im zadanie. Poza tym EKES uważa, że w swych rozwiązaniach grupa de Larosière'a nie dość zaakcentowała rolę audytorów. Za pomocą sprawnego mechanizmu kontroli z pewnością udałoby się ograniczyć zasięg wartości obarczonych ryzykiem. Kierownictwo instytucji finansowej przy ocenie wartości aktywów musi móc polegać na wynikach wewnętrznego audytu. Przy rewizji regulacji Bazylea II konieczne będzie więc uwzględnienie roli audytorów i metod rachunkowości. Pozytywne byłoby także uwzględnienie niektórych zainteresowanych podmiotów podczas oceny polityki i instrumentów instytucji finansowych, wykorzystując w tym celu komitety ad hoc.

5.10.1 Premie jako nagroda za krótkoterminowe, ryzykowne inwestycje w istotny sposób wpływały na działania kadry zarządzającej banków. W sprawozdaniu zaproponowano dobre zalecenia dotyczące systemu premiowego. Otóż przy ustalaniu premii powinny się uwzględniać wieloletni horyzont czasowy; powinny one odzwierciedlać faktyczne osiągnięcia, a nie być gwarantowane z góry. Zdaniem EKES-u, myślenie krótkoterminowe trzeba tu zastąpić myśleniem długoterminowym, gdzie premie nie byłyby obliczane na podstawie działalności spekulacyjnej. W tym kontekście EKES popiera pomysł opodatkowania transakcji finansowych, a uzyskane w ten sposób dochody można by było przeznaczać na pomoc rozwojową. Dodatkowo systemy premii powinny opierać się nie na ogólnych tendencjach, lecz na tym, czy bankowi udało się osiągnąć wynik lepszy niż ogólny trend. Ponadto pożądane byłoby określenie trybu ustalania pułapu tych premii, by uniknąć niewspółmiernych oczekiwań zachęcających do podejmowania nadmiernego ryzyka.

5.11 Jeśli chodzi o agencje ratingowe, grupa zaleca, by uprawnienia w zakresie udzielania im zezwoleń przekazać Komitetowi Europejskich Organów Nadzoru nad Rynkiem Papierów Wartościowych (CESR). Komisja przedstawiła już wniosek dotyczący rozporządzenia w sprawie agencji ratingowych. W swej opinii EKES przychylnie odniósł się do tego wniosku (3). Autorzy sprawozdania postulują zmianę metod finansowania agencji ratingowych. Według EKES-u już teraz można jednoznacznie stwierdzić, że agencje nie mogą być finansowane przez tych, których instrumenty kredytowe są następnie przez te agencje oceniane.

6. Nadzór

6.1 Nadzór nad rynkami finansowymi był głównym tematem rozważań grupy de Larosière'a. Także EKES uważa, że nadzór jest podstawowym środkiem, aby tego rodzaju kryzys nie powtórzył się w przyszłości. Jednak nadzór wymaga zasad, dlatego za równie istotne należy uznać propozycje z pierwszej części sprawozdania, dotyczące zmian i zaostrzenia przepisów.

6.2 Europejski system nadzoru makroostrożnościowego

6.2.1 W raporcie skrytykowano fakt, że obecny nadzór koncentruje się na poszczególnych instytucjach finansowych, podczas gdy konieczne byłoby raczej rozciągnięcie go na cały system finansowy. Zaleca się powierzenie tego zadania EBC/ESBC (Europejskiemu Systemowi Banków Centralnych). Jeżeli konieczny jest nadzór transgraniczny (w przypadkach instytucji finansowych posiadających filie w innych państwach), należy przewidzieć procedury wiążącej mediacji.

6.2.2 Grupa de Larosière’a stwierdza, że konieczne jest oficjalne powołanie europejskiego organu zajmującego się nadzorem makroostrożnościowym, który ostrzegałby przed zagrożeniami systemu finansowego. W ramach EBC/ESBC zadanie to należy powierzyć osobnej, niezależnej radzie czyli organowi nadzorczemu (pod nazwą Europejska Rada ds. Ryzyka Systemowego, ERRS). Składałaby się ona z przedstawicieli banków centralnych oraz trzech organów, które proponuje się powołać w celu prowadzenia nadzoru mikroostrożnościowego. EKES zauważa, że w chwili obecnej wiedza konieczna do prowadzenia nadzoru makroostrożnościowego właściwie nie jest nigdzie dostępna w skomasowanej formie. Taką bazę wiedzy, stanowiącą wsparcie dla wspomnianej rady, należy dopiero stworzyć. W sprawozdaniu stwierdza się ponadto, że w nadzorze powinna uczestniczyć także Komisja, w przypadku poważniejszych zagrożeń dla systemu finansowego.

6.2.3 EKES przyjmuje z zadowoleniem uzupełnienia wprowadzone przez ECOFIN i Radę Europejską do komunikatu Komisji z 27 maja, zgodnie z którymi Rada Ogólna EBC powinna być reprezentowana w ERRS, krajowe organy nadzoru powinny w niej mieć status obserwatora, każde państwo powinno dysponować jednym głosem, a ewentualne zalecenia należy przekazywać za pośrednictwem ECOFIN. Rada Europejska zaproponowała także, aby przewodniczący ERRS był wybierany przez Radę Ogólną EBC. EKES uważa za wskazane, aby w organie tym znaleźli się przedstawiciele wszystkich 27 państw członkowskich. Rada Europejska zaleca, by nowe europejskie organy nadzoru były uprawnione także do nadzorowania agencji ratingowych. Komitet popiera tę propozycję, która wynikła z dyskusji na temat wniosku dotyczącego dyrektywy w sprawie agencji ratingowych; zaleca jednak, by tylko jeden z trzech organów otrzymał takie uprawnienia

6.3 Europejski system nadzoru mikroostrożnościowego

6.3.1 Do celów praktycznego nadzoru proponuje się rozbudować działające obecnie trzy komitety ds. nadzoru bankowego, nadzoru ubezpieczeń oraz nadzoru papierów wartościowych i przekształcić je w organy. Regulacje w tych trzech dziedzinach są tak rozbieżne, że obecnie nie może być mowy o połączeniu komitetów w jeden organ.

6.3.2 Proponuje się także, aby w tych nowych organach reprezentowany był tylko sektor finansowy. Jak już wspomniano, EKES jest zdania, że sprawy sektora finansowego dotyczą nie tylko tych, którzy bezpośrednio w nim działają. Istnieją uzasadnione podstawy do zaangażowania organizacji pracowników. Istotne argumenty przemawiają również za tym, aby w organach tych zasiadali także konsumenci usług oferowanych przez branże bankową, ubezpieczeniową i papierów wartościowych. Warto tu przeprowadzić porównanie z rozwiązaniem zaproponowanym przez rząd Barracka Obamy: w USA ma zostać utworzony osobny organ dla klientów banków, który ma śledzić działalność w dziedzinie finansów. Oczywiście do współpracy przy takim przedsięwzięciu powinien zostać zaproszony także EKES jako organizacja reprezentująca społeczeństwo obywatelskie.

6.3.3 Proponuje się, aby do zadań tych nowych organów należało m. in. zidentyfikowanie różnic w zakresie wdrażania obowiązującego prawodawstwa UE w poszczególnych państwach członkowskich. Zdaniem EKES-u logiczne byłoby, aby Komisja zaproponowała korekty przepisów mające na celu wyeliminowanie tych różnic.

6.3.4 W sprawozdaniu postuluje się również ustanowienie w państwach członkowskich kompetentnych organów nadzoru, które miałyby także prawo do nakładania odstraszających sankcji. EKES w pełni popiera te postulaty i uważa za bardzo istotne, aby organy te były niezależne od banków i instytucji finansowych. Komitet wzywa Komisję do przedstawienia propozycji przepisów wspólnotowych w tym zakresie.

6.3.5 Grupa de Larosière'a proponuje, aby krajowe organy nadzoru były odpowiedzialne za bieżący nadzór, natomiast zadaniem trzech nowych organów byłoby ustanawianie standardów i koordynowanie prac. Należy kontrolować, czy krajowe organy nadzoru są faktycznie niezależne. Dla instytucji finansowych prowadzących działalność w wymiarze transgranicznym mają zostać utworzone kolegia złożone z właściwych krajowych organów nadzoru. Biorąc pod uwagę dotychczasowe doświadczenia, grupa zmuszona była zaproponować obowiązkową wymianę informacji między krajowymi organami nadzoru.

6.3.6 W sprawozdaniu proponuje się dwuetapowe utworzenie nowego systemu nadzoru mikroostrożnościowego. Drugi etap ma polegać na opracowaniu wspólnych zasad nadzoru i usunięciu różnic we wdrażaniu na szczeblu krajowym. Na tym etapie przewidziane jest także ujednolicenie możliwych sankcji. EKES nie widzi powodu, by zwlekać z przeprowadzeniem tych zmian i z zadowoleniem przyjmuje przedstawioną przez Komisję w komunikacie propozycję, aby niezwłocznie przygotować cały system do nadzoru mikroostrożnościowego.

6.3.6.1 EKES obawia się, że trudno będzie kierować kolegiami złożonymi z krajowych organów nadzoru, jeśli jednocześnie nie przeprowadzi się niezbędnej harmonizacji. W wyniku znacznych różnic w przepisach regulujących działalność krajowych organów nadzoru, w praktyce nadzór nad instytucjami finansowymi prowadzącymi działalność transgraniczną musiałyby częściowo przejąć trzy nowe organy.

6.3.6.2 EKES w pełni popiera sugestię Rady Europejskiej, aby Komisja określiła, w jaki sposób europejski system organów nadzoru finansowego mógłby odgrywać znaczącą rolę w koordynowaniu pracy organów nadzoru w sytuacjach kryzysowych, a jednocześnie w pełni respektować odpowiedzialność organów krajowych za zachowanie stabilności finansowej i zarządzanie kryzysowe w odniesieniu do potencjalnych konsekwencji budżetowych oraz w pełni respektować odpowiedzialność banków centralnych, zwłaszcza za zapewnianie wsparcia płynnościowego w sytuacji awaryjnej.

7. Poziom ogólnoświatowy

7.1 Grupa de Larosière'a zwraca uwagę, że na szczeblu ogólnoświatowym ważne jest uregulowanie sektora finansowego, nadzór i rozwiązywanie sytuacji kryzysowych oraz że niezbędne są w tym celu ramy regulacyjne. Grupa opowiada się za wzmocnieniem regulacji Bazylea II, międzynarodowymi standardami rachunkowości, ogólnoświatowym uregulowaniem agencji ratingowych, zmianą struktur zarządzania w sektorze finansów oraz wzmocnieniem roli MFW. Grupa chce położyć kres sytuacji, w której niski stopień uregulowania sektora finansowego przyciąga przedsiębiorstwa finansowe. W przypadku banków prowadzących działalność na całym świecie szczególnie ważne są kolegia złożone z organów nadzoru bankowego.

7.2 Należy liczyć się z tym, że dokonanie zmian na skalę ogólnoświatową będzie trudne. Niemniej już podczas szczytu G-20 w Londynie przyjęto liczne propozycje grupy de Larosière'a. Założone w 1999 r. Forum Stabilności Finansowej (FSF) przekształcono w Radę Stabilności Finansowej (Financial Stability Board), rozszerzono jej skład, który obejmuje obecnie wszystkie państwa G20, Hiszpanię i Komisję Europejską, rozszerzono zakres kompetencji oraz zapewniono ściślejsze powiązanie z MFW. Zmiany te są w pełni zgodne z zaleceniami grupy de Larosière'a. W dotychczasowym kształcie Forum nie było w stanie odpowiednio wcześnie ostrzegać przed zagrożeniami systemu finansowego. EKES żywi nadzieję, że wskutek zmian organ ten umożliwi lepszy wgląd w swoją działalność i będzie dysponował wystarczającymi środkami, wiedzą i kompetencjami. Należy ponadto podkreślić, że duża część decyzji podjętych w Londynie nie doczekała się jeszcze realizacji.

7.3 W debacie na temat rynku finansowego używa się pojęcia „testu warunków skrajnych”. Chodzi tu o symulację kryzysu finansowego, aby sprawdzić, jak z taką sytuacją poradzi sobie system bankowy danego kraju. W obliczu aktualnego kryzysu nietrudno pojąć, jak ważne mogą być takie testy. Jednocześnie pojawia się przy tym pytanie, w jakim stopniu ich wyniki powinny być upubliczniane. Jeśli MFW przeprowadzi taki test i oficjalnie ogłosi, że system bankowy danego kraju nie sprosta kryzysowi, wtedy kryzys może faktycznie nastąpić. Niemniej takie testy powinny być tak jawne, jak to możliwe i mogą być ważnym narzędziem wspomagającym nadzór systemów finansowych w poszczególnych państwach.

7.4 W Londynie uwzględniono także propozycję zwiększenia zasobów do dyspozycji MFW w celu wspierania krajów przeżywających poważne problemy. EKES przyjmuje tę propozycję z zadowoleniem, krytycznie odnosi się jednak do postulatów funduszu, które kwestionują ważne aspekty społeczne oraz ważne elementy europejskiego modelu społecznego. Także i z tego względu niezwykle ważne jest, by w ramach MFW Unia Europejska mówiła jednym głosem.

Bruksela, 30 września 2009 r. Przewodniczący Europejskiego Komitetu Ekonomiczno-Społecznego Mario SEPI

(1) Dz.U. C 27 z 3.2.2009 r., s. 18.

(2) Dz.U. C 110 z 9.5.2006 r., s. 19.

(3) Dz.U. C 277 z 17.11.2009 (ECO/243 Agencje ratingowe).