Ramka 2: Znaczenie zakłóceń makroekonomicznych dla strefy euro Skutki zakłóceń równowagi makroekonomicznej dla całej strefy euro zasługują na dokładną analizę. Zgodnie z propozycjami przedstawionymi w sprawozdaniu z dnia 22 czerwca 2015 r. „Dokończenie budowy europejskiej unii gospodarczej i walutowej”, opracowanym przez Jeana-Claude'a Junckera, Donalda Tuska, Jeroena Dijsselbloema, Mario Draghiego i Martina Schulza, oraz w komunikacie Komisji z dnia 21 października 2015 r. w sprawie działań na rzecz dokończenia budowy unii gospodarczej i walutowej, począwszy od ubiegłego roku sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania zawiera systematyczną analizę skutków, jakie pociągają za sobą dla całej strefy euro zakłócenia równowagi w pojedynczych państwach członkowskich, oraz uwzględnia konieczność koordynowania działań politycznych w związku z wystąpieniem takich skutków. Duża nadwyżka na rachunku obrotów bieżących strefy euro w dalszym ciągu rośnie. Saldo obrotów bieżących strefy euro jest najwyższe na świecie: w 2015 r. wyniosło 349 mld EUR, co odpowiada 3,3 % PKB strefy euro. Nadwyżka strefy euro narosła w okresie po kryzysie, startując w 2008 r. z poziomu deficytu wynoszącego 0,7 % PKB. Obecnego poziomu nie da się w pełni wytłumaczyć podstawowymi czynnikami gospodarczymi: empiryczne szacunki normy dla salda obrotów bieżących strefy euro wskazują, że podstawowe czynniki gospodarcze (w tym starzenie się społeczeństwa, relatywny poziom dochodu na mieszkańca itp.) sugerowałyby niewielką nadwyżkę około 0,3 % PKB w 2015 r.. Oczekuje się, że w 2016 r. nadwyżka strefy euro wzrośnie o kolejne 0,4 punktu procentowego, mimo że ceny ropy naftowej podnoszą się z niskiego poziomu od początku 2016 r., a efektywny kurs euro umacnia się. W dalszej perspektywie duża i wciąż rosnąca nadwyżka na rachunku obrotów bieżących strefy euro może przyczynić się do presji na wzrost kursu euro w stosunku do walut obcych. Nadwyżka strefy euro jest efektem korekty poprzednich deficytów obrotów bieżących i powszechnego zmniejszania zadłużenia, a także utrzymujących się dużych nadwyżek w niektórych państwach członkowskich. Gwałtowna zmiana sytuacji na rachunku obrotów bieżących zaraz po kryzysie zbiegła się z ostrą korektą w państwach o dużych deficytach bilansu płatniczego w następstwie odwrócenia się kierunku prywatnych transgranicznych przepływów finansowych Następnie w państwach będących dłużnikami netto utrzymywała się stłumiona dynamika popytu wewnętrznego i importu. W państwach o dodatnim saldzie obrotów bieżących nie dokonała się symetryczna korekta po kryzysie, a w krajach o największych nadwyżkach (w ujęciu wartościowym), w tym zwłaszcza w Niemczech i Niderlandach, nadwyżki nadal wzrastały. Nadwyżka strefy euro w 2015 r. obejmowała nadwyżkę Niemiec wynoszącą 257 mld EUR i nadwyżkę Niderlandów równą 57 mld EUR. Przyczyna gwałtownej zmiany nadwyżki na rachunku obrotów bieżących strefy euro leży w procesie zmniejszania zadłużenia we wszystkich sektorach gospodarki, trwającym od 2009 r. Poprawa poziomu zadłużenia netto dotyczyła w pierwszym rzędzie gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, a następnie sektora instytucji rządowych i samorządowych, w związku z potrzebą polepszenia bardzo złej sytuacji budżetowej. Mimo że większość państw strefy euro uzyskała pozycję zewnętrzną zbliżoną do równowagi lub wykazującą nadwyżkę, należy kontynuować przywracanie równowagi w strefie euro. Niewiele państw odnotowuje duże deficyty obrotów bieżących, ale to nie znaczy, że nie ma potrzeby dalszych działań przywracających równowagę w strefie euro. Państwa, w których przez długi czas występowały duże deficyty, nadal odnotowują znaczne ujemne salda międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto, które są źródłem podatności na zagrożenia. Obniżanie narosłych do wysokiego poziomu zobowiązań wymaga utrzymania dodatniego salda albo niewielkiego deficytu obrotów bieżących, co z kolei pociąga za sobą ograniczone możliwości pobudzania popytu wewnętrznego w państwach będących dłużnikami netto. Ze względu na to, że wysoka ujemna międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto na ogół wiąże się z wysokim poziomem zadłużenia sektora prywatnego lub długu sektora instytucji rządowych i samorządowych, utrzymanie rozważnego poziomu salda obrotów bieżących w państwach będących dłużnikami netto jest też elementem koniecznego wewnętrznego procesu zmniejszania zadłużenia. To, na ile proces zmniejszania zadłużenia w państwach będących dłużnikami netto odbywa się kosztem perspektyw ożywienia gospodarczego, zależy przede wszystkim od wzrostu i inflacji oraz ryzyka deflacji długu, a także od możliwości dalszego wzrostu konkurencyjności oraz dynamiki popytu w państwach będących wierzycielami netto i wykazujących nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących oraz w państwach spoza strefy euro, w kontekście zmniejszającego się udziału handlu we wzroście gospodarczym. Utrzymująca się duża nadwyżka na rachunku obrotów bieżących strefy euro odzwierciedla dynamikę popytu globalnego, który pozostaje w tyle za dynamiką aktywności gospodarczej. poziomem działalności gospodarczej. Przewiduje się, że dopiero w tym roku nastąpi powrót realnego popytu wewnętrznego w strefie euro do poziomu sprzed kryzysu gospodarczego (wykres 3). Ta przedłużająca się tendencja, w ramach której popyt wewnętrzny rośnie wolniej niż produkcja globalna, jest efektem zarówno wpływu inwestycji, jak i konsumpcji, i wyraża się ujemnymi od 2009 r. wartościami luki produktowej, które wciąż utrzymują się poniżej 1 %. Ten trwały zastój leży u podłoża obecnych rekordowo niskich poziomów inflacji bazowej, które utrzymują się poniżej docelowego poziomu określonego przez władze monetarne i utrudniają zmniejszanie zadłużenia i przywracanie równowagi w strefie euro. Duża i wciąż rosnąca nadwyżka na rachunku obrotów bieżących strefy euro może się dodatkowo przyczynić do utrwalania niskiej inflacji za pośrednictwem kanału kursu walutowego. Sektor finansowy zmaga się z szeregiem wyzwań. Pod względem funduszy własnych sytuacja banków zasadniczo się poprawiła, lecz utrzymują się znaczące różnice między poszczególnymi bankami. Rentowność banków jest niższa niż przed kryzysem i oczekuje się jej dalszego spadku w związku z sytuacją niskiej inflacji, która coraz częściej skutkuje spadkiem marż i niską stopą zwrotu z aktywów. Do niskiej rentowności banków przyczyniają się też nadmierna wielkość sektora bankowego i przestarzałe modele biznesowe. W niektórych państwach wysokie poziomy kredytów zagrożonych potęgują problem malejących marży zysku, a restrukturyzacja dużych ilości aktywów zagrożonych może osłabiać i tak już niski poziom funduszy własnych w przypadku szeregu banków. Niska inflacja, fakt istnienia dużego odsetka kredytów zagrożonych w niektórych państwach oraz konieczność utworzenia regulacyjnych buforów kapitałowych mogą ograniczyć pole do ekspansji akcji kredytowej. Wykres 3: Produkcja globalna, popyt wewnętrzny, bilans handlowy i inflacja bazowa strefy euro Źródło: Rachunki narodowe i prognoza Komisji Europejskiej z jesieni 2016 r. (baza danych AMECO). Silniejsza dynamika popytu i trwalsze ożywienie wzrostu nominalnego mogłyby pomóc przyspieszyć proces zmniejszania zadłużenia i przywracania równowagi. Wskaźniki dotyczące inwestycji, wciąż utrzymujące się poniżej poziomów sprzed kryzysu, mogą być postrzegane jako możliwy przejaw pogarszających się oczekiwań dotyczących przyszłych realnych stóp zwrotu z kapitału (hipoteza tzw. stagnacji sekularnej). Utrzymujący się słaby poziom inwestycji z kolei nie wróży dobrze perspektywom wzrostu wydajności. W takiej sytuacji strefie euro zagraża samonapędzająca się spirala obniżonych oczekiwań, niskiego poziomu inwestycji i niskiego wzrostu wydajności. Skoordynowane działania mające na celu zmobilizowanie środków na inwestycje publiczne i prywatne oraz wsparcie ożywienia popytu mogłyby przerwać to błędne koło. Bardziej aktywne wsparcie popytu wewnętrznego w państwach posiadających nadwyżki na rachunku obrotów bieżących mogłoby stanowić uzupełnienie działania władz monetarnych i być spójne z celami przywrócenia równowagi. Z kolei warunki strukturalne, które sprzyjają inwestycjom oraz wzrostowi wydajności i konkurencyjności, zwłaszcza w państwach będących dłużnikami netto, mogłyby wesprzeć trwałą korektę zakłóceń i pomóc zmniejszyć zadłużenie.