ESMA stwierdza dalej, że wyłączenie pewnych transakcji wynikających z kompresji i równoważenia struktury portfela pomogłoby zwiększyć stopień wykorzystywania tych usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka i przyczyniłoby się do ograniczenia ryzyka. Zdaniem ESMA wyłączenie takie umożliwiłoby łatwiejszą kompresję transakcji odziedziczonych, mogłoby zwiększyć zainteresowanie usługami posttransakcyjnymi w zakresie redukcji ryzyka wśród kontrahentów, którzy dziś korzystają z nich w mniejszym stopniu, oraz zmniejszyć stopień złożoności na rynku dzięki stosowaniu prostszych transakcji do równoważenia.

W opinii ESMA aktualne dane liczbowe dotyczące kompresji nie umożliwiają oceny stopnia, w jakim obowiązek rozliczania utrudnił świadczenie usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka, gdyż są one realizowane zgodnie z istniejącymi wymogami regulacyjnymi. Zdaniem ESMA oznacza to, że kompresję i równoważenie stosuje się w przypadku bardziej złożonych transakcji w celu uniknięcia obowiązku rozliczania.

W związku z tym pojawia się kilka pytań. Po pierwsze, zawarte w sprawozdaniu ESMA omówienia kompresji portfela i równoważenia struktury portfela są szerokie i opisowe. Wszelkie ewentualne wyłączenia należałoby jednak starannie ująć w ramy. Oprócz tego niejasne jest, w jaki sposób odnoszą się one do definicji kompresji portfela zawartej w dorobku prawnym UE. Po drugie, chociaż usługi posttransakcyjne w zakresie redukcji ryzyka istnieją już od jakiegoś czasu, nadal się rozwijają. Ponadto nie stosuje się ich w izolacji, lecz można je łączyć – co się często zdarza – z innymi usługami. Wydaje się, że powszechną praktyką jest na przykład kompresja portfeli instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym po przeprowadzeniu operacji równoważenia struktury portfela, a zatem stosowanie obu usług łącznie. Taka praktyka może zmieniać wywoływane przez nie skutki, w tym te analizowane w niniejszym sprawozdaniu. Im większa tolerancja ryzyka przy kompresji portfela, tym bardziej zmienia się specyfika tej operacji typowo neutralnej pod względem ryzyka, co może wywoływać skutki przypominające skutki równoważenia struktury portfela.

Na podstawie sprawozdania ESMA dla Komisji Europejskiej dotyczącego usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka w odniesieniu do obowiązku rozliczania (EMIR art. 85 ust. 3a), 10 listopada 2020 r., ESMA70-156-3351, ESMA70-156-3351 Final Report PTRR Services - Article 85(3a) of EMIR (europa.eu) , s. 14.

W art. 85 ust. 3 lit. c) rozporządzenia (UE) nr 648/2012 w sprawie instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, kontrahentów centralnych i repozytoriów transakcji (EMIR), zmienionego rozporządzeniem (UE) 2019/834 (EMIR REFIT), powierza się Komisji zadanie przedłożenia Parlamentowi i Radzie sprawozdania oceniającego, czy transakcje wynikające bezpośrednio z usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka, w tym kompresji portfela, powinny być wyłączone z obowiązku rozliczania, o którym mowa w art. 4 ust. 1 EMIR. W sprawozdaniu tym należy uwzględnić zakres, w jakim usługi te ograniczają ryzyka, w szczególności ryzyko kredytowe kontrahenta i ryzyko operacyjne, oraz potencjalne możliwości obejścia obowiązku rozliczania i potencjalny czynnik zniechęcający do rozliczania centralnego.

ESMA uważa, że przy braku przekonywających dowodów lub argumentów przeciwnych, pozytywne skutki przeważają m.in. nad zwiększonym obciążeniem operacyjnym uczestników rynku i organów regulacyjnych oraz nad zwiększeniem ryzyka brutto związanego z nierozliczanymi pakietami kompensowania (w przypadku równoważenia struktury portfela). ESMA zauważa ponadto, że samo zezwolenie na wyłączenie transakcji związanych z usługami posttransakcyjnymi w zakresie redukcji ryzyka z obowiązku rozliczania, jeżeli odnoszą się one do nierozliczanych portfeli transakcji, nie zmniejszyłoby liczby transakcji rozliczanych przez kontrahenta centralnego, gdyż transakcje te w przeciwnym przypadku by nie występowały. Co więcej, ESMA jest zdania, że ryzyko związane z portfelami byłoby obecnie kompensowane z zastosowaniem instrumentów niepodlegających obowiązkowi rozliczania. Wyłączenie z obowiązku rozliczania pozwalałoby zatem, w opinii ESMA, na kompensowanie ryzyka za pomocą standaryzowanych kontraktów, które w przeciwnym wypadku podlegałyby obowiązkowi rozliczania i które są mniej ryzykowne niż instrumenty stosowane obecnie. To z kolei zmniejszyłoby ryzyko objętych kompresją albo równoważonych portfeli nierozliczanych.

Aby uniknąć niewłaściwego wykorzystywania takiego wyłączenia z obowiązku rozliczania, ESMA proponuje szereg wymogów dotyczących świadczenia usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka, a także pewne warunki, które należałoby spełnić, aby móc skorzystać z wyłączenia z obowiązku rozliczania, odmienne w przypadku kompresji portfela i równoważenia struktury portfela. Proponowane wyłączenie z obowiązku rozliczania ma zatem węższy zakres w przypadku kompresji portfela, w którym powinno ono mieć zastosowanie tylko do transakcji związanych z usługami posttransakcyjnymi w zakresie redukcji ryzyka wynikającymi bezpośrednio z kompresji transakcji nierozliczanych (przede wszystkim transakcji odziedziczonych, tj. transakcji, które dziś są nierozliczane, lecz technicznie podlegałyby obowiązkowi rozliczania, i transakcji równoważenia). W przypadku równoważenia struktury portfela wyłączenie byłoby stosowane w szerszym zakresie, ponieważ ESMA proponuje wyłączenie transakcji wynikających z równoważenia struktury portfeli nierozliczanych, jak również transakcji wynikających z portfeli mieszanych składających się z zarówno z transakcji rozliczanych centralnie, jak i z transakcji nierozliczanych. Takie szersze zastosowanie wyłączenia pozwoliłoby na zarządzanie ryzykiem różnych portfeli i miałoby wpływ na instrumenty pochodne będące przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, które już są rozliczane centralnie.

4.Ocena Komisji

Aby móc podjąć świadomą decyzję w kwestii tego, czy transakcje bezpośrednio wynikające z usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka powinny być wyłączone z obowiązku rozliczania, zgodnie z art. 85 ust. 3 lit. c) EMIR Komisja ma obowiązek uwzględnić następujące trzy aspekty:

a)zakres, w jakim usługi posttransakcyjne w zakresie redukcji ryzyka ograniczają ryzyka, w szczególności ryzyko kredytowe kontrahenta i ryzyko operacyjne;

b)potencjalne możliwości obejścia obowiązku rozliczania w przypadku przyznania wyłączenia;

c)potencjalny czynnik zniechęcający do rozliczania centralnego w przypadku przyznania wyłączenia.

Uwzględniając ponadto, że obowiązek rozliczania wprowadzono w następstwie międzynarodowego zobowiązania grupy G-20 dotyczącego przyczyniania się do bezpieczniejszych i odporniejszych rynków, w niniejszym sprawozdaniu rozważa się również dowody ilościowe na korzyści wynikające z usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka, a także czy wprowadzenie takiego wyłączenia mogłoby wywołać jakiekolwiek nowe ryzyka.

a.Zakres, w jakim usługi posttransakcyjne w zakresie redukcji ryzyka ograniczają ryzyka, w szczególności ryzyko kredytowe kontrahenta i ryzyko operacyjne

Panuje powszechne przekonanie, że celem usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka jest zmniejszenia ryzyka w całym portfelu oraz że wszystkie transakcje ograniczające ryzyko muszą redukować ryzyko dwustronne w portfelu, w którym się je księguje.

W kwestii kompresji portfela ESMA wskazuje po pierwsze, że usługi te mają na celu zmniejszenie liczby kontraktów, kwoty nominalnej brutto albo innej miary ryzyka bez wywierania istotnego wpływu na ryzyko rynkowe portfela. Może to docelowo ograniczyć ryzyka systemowe dzięki zmniejszeniu liczby transakcji, pozycji lub nominalnej kwoty ekspozycji między kontrahentami. Jest to zgodne z międzynarodowymi opracowaniami, np. Międzynarodowa Organizacja Komisji Papierów Wartościowych (IOSCO) opisuje rezultat kompresji jako „zmniejszone ryzyko operacyjne dotyczące poszczególnych uczestników rynku, które może z kolei zredukować ryzyko systemowe i zwiększyć ogólną stabilność rynku finansowego”.

W EMIR uznano znaczenie kompresji portfela W art. 11 ust. 1 lit. b) EMIR w związku z art. 14 rozporządzenia delegowanego Komisji 149/2013 uznaje się, że kompresja portfela ogranicza ryzyko, oraz wprowadza się obowiązek kompresji portfela w przypadku rozliczanych niecentralnie instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym. Dalsza treść motywu 30 tego rozporządzenia delegowanego brzmi: „Kompresja portfela może także stanowić skuteczne narzędzie ograniczania ryzyka, w zależności od czynników takich jak wielkość portfela związanego z danym kontrahentem, zapadalność, cel i stopień standaryzacji kontraktów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym. Kontrahenci finansowi i niefinansowi posiadający portfele nierozliczanych przez CCP kontraktów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, które przekraczają poziom określony w niniejszym rozporządzeniu, powinni posiadać procedury mające na celu badanie możliwości dokonania kompresji portfela, która pozwoliłaby im zmniejszyć ich ryzyko kredytowe kontrahenta”.

ESMA wskazuje po drugie, że równoważenie struktury portfela ma na celu zmniejszenie nierównowagi w obrębie portfeli powstającej w związku z niemożnością kompensowania ekspozycji kredytowych z tytułu transakcji rozliczanych i transakcji dwustronnych dotyczących różnych klas aktywów niekwalifikujących się do rozliczenia. W związku z tym równoważenie struktury portfela opiera się na zawieraniu nowych kontraktów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym w celu zmniejszenia ryzyka kontrahenta przez ograniczenie pewnego rodzaju zidentyfikowanego ryzyka (tj. ryzyka stopy procentowej lub ryzyka walutowego) między dwoma kontrahentami bez zmiany transakcji w portfelu bazowym. Uczestnicy rynku postrzegają to jako sposób na redukcję ryzyka systemowego przez zmniejszenie ogólnej ekspozycji na rynku między kontrahentami.

Pod pewnymi względami zdolność obu tych usług do zmniejszania ryzyka jest jednak ograniczona. Procedury równoważenia niekoniecznie zmniejszyłyby ryzyko operacyjne, ponieważ nowo zawarte kontrakty pochodne będące przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym (objęte wyłączeniem, aby pozostały w sferze stosunków dwustronnych) mogłyby stworzyć dodatkowe ryzyko operacyjne. Ponadto nawet jeżeli stosowanie prostych instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym w miejsce bardziej złożonych instrumentów pochodnych w celu zastąpienia lub zmiany transakcji w ramach procesu równoważenia struktury portfela zmniejsza ryzyko w obszarze nierozliczanym, kontrahenci centralni nie zarządzaliby tą częścią instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, co mogłoby zwiększyć ryzyko w systemie łączonym. W praktyce, w przypadku wyłączenia z obowiązku rozliczania, takie instrumenty pochodne będące przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym nie korzystałyby z zarządzania ryzykiem, które oferuje rozliczanie centralne. Mogłoby to zwiększyć ogólne ryzyko w obszarze podlegającym rozliczaniu centralnemu oraz w obszarze nierozliczanym łącznie, nawet jeśli ryzyko w obszarze nierozliczanym zostałoby w pewnym stopniu zmniejszone za pomocą równoważenia.

Dostarczone przez ESMA dane obrazują powszechne stosowanie kompresji portfela oraz równoważenia struktury portfela w całym sektorze. W sprawozdaniu nie określono jednak ilościowo ograniczenia ryzyka (ryzyka kredytowego kontrahenta i ryzyka operacyjnego) zapewnianego przez te usługi. Ocena opiera się raczej na dogłębnej ocenie teoretycznej, a nie na danych empirycznych, które umożliwiłyby bardziej całościową analizę i identyfikację potencjalnych zmian w zakresie ryzyka. Należy jednak przyznać, że przeprowadzenie takiej oceny nie jest łatwe, biorąc pod uwagę, że wyłączenie jeszcze nie obowiązuje; niemniej ilościowa ocena podobnych wyłączeń w państwach trzecich, do której ESMA odnosi się w załączniku do swojego sprawozdania, mogłaby dostarczyć dodatkowych informacji na ten temat. Chociaż równoważenie struktury portfela zmniejsza ryzyko w obrębie samych portfeli objętych równoważeniem, ocena ogólnego zmniejszenia ryzyka wydaje się trudna przy przyjęciu bardziej systemowej perspektywy. Chociaż ESMA przedstawił rzetelną analizę teoretyczną potencjalnych problemów i dostarczył pewnych danych dotyczących stosowania tych usług, nie jest (jeszcze) wystarczająco jasne, że korzyści z wyłączenia transakcji wynikających z usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka z obowiązku rozliczania przeważają nad potencjalnym ryzykiem.

b.Możliwość obejścia obowiązku rozliczania

W art. 85 ust. 3 lit. c) EMIR wymaga się, aby w sprawozdaniu Komisji Europejskiej przeanalizowano, czy wyłączenie z obowiązku rozliczania w przypadku usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka może prowadzić do obchodzenia obowiązku rozliczania.

Z jednej strony ESMA zwraca uwagę, że usługi posttransakcyjne w zakresie redukcji ryzyka pozwalają obecnie uniknąć obowiązku rozliczania przez zapewnienie, że transakcje będące ich wynikiem nie należą do kategorii instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym podlegających obowiązkowi rozliczania, np. bardziej skomplikowane swapcje zamiast prostych instrumentów pochodnych. Gdyby takie instrumenty pochodne wynikające z usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka zostały w przyszłości wyłączone z obowiązku rozliczania, kontrahenci zaangażowani w takie usługi mogliby korzystać z tych prostszych i bardziej ustandaryzowanych instrumentów. ESMA uważa za mało prawdopodobne, aby takie wyłączenie doprowadziło do obchodzenia obowiązku rozliczania, ponieważ bez tego wyłączenia kontrakty na takie instrumenty pochodne nigdy nie zostałyby zawarte. Ich wykorzystanie do celów usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka w obszarze nierozliczanym centralnie byłoby możliwe tylko dzięki wyłączeniu. ESMA postrzega takie transakcje na instrumentach pochodnych jako jedynie „administracyjne”. Nie byłyby one zawierane z żadnego innego powodu. Zdaniem ESMA wyłączenie nie zachęciłoby uczestników rynku do stosowania tej techniki jako sposobu na uniknięcie rozliczania centralnego, ponieważ nie miałoby ono wpływu na instrumenty pochodne będące przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym objęte obowiązkiem rozliczania, wynikające ze zwykłej działalności handlowej.

Z drugiej strony niektóre zainteresowane strony zauważyły, że wyłączenie z obowiązku rozliczania stworzyłoby znaczące możliwości dla arbitrażu regulacyjnego oraz „sprytnego” obrotu w celu wyodrębnienia instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, które obecnie znajdują się w portfelach rozliczanych, i przeniesienia ich do obszaru nierozliczanego. Mogłoby to stanowić zachętę do obchodzenia obowiązku rozliczania i doprowadzić do zwiększenia ryzyka zamiast do jego ograniczenia.

Aby uniknąć takiego obchodzenia obowiązku rozliczania, ESMA zaleca opracowanie warunków ewentualnego wyłączenia z obowiązku rozliczania. Warunki takie mogłyby ograniczać wszelkie wyłączenia do niektórych instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, np. transakcji odziedziczonych, lub do niektórych usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka. ESMA sugeruje również wprowadzenie pewnych wymogów dla usług posttransakcyjnych w zakresie redukcji ryzyka, np. powinny być one neutralne pod względem ryzyka rynkowego, powinny zmniejszać ryzyko dwustronne w portfelu, w którym są zaksięgowane, oraz powinny być świadczone przez niezależnego usługodawcę.