W EMIR objętym programem REFIT upoważniono również Komisję do powołania grupy ekspertów, obejmującej przedstawicieli odpowiednich zainteresowanych stron, w celu monitorowania ich wysiłków i oceny postępów w poszukiwaniu wykonalnych rozwiązań technicznych. Grupa ekspertów, która kontynuuje prace swojej poprzedniczki (grupy wysokiego szczebla ds. funduszy emerytalnych Komisji), obejmuje przedstawicieli CCP, członków rozliczających, systemy programów emerytalnych, banki centralne i inne zainteresowane strony; spotkała się dwukrotnie, w październiku 2019 r. i w kwietniu 2020 r. (za pośrednictwem telekonferencji) i będzie się spotykać co sześć miesięcy. Komisja w dalszym ciągu wykorzystuje prace grupy na potrzeby swoich sprawozdań dla współprawodawców.

Rozporządzenie stanowi również, że ESMA, we współpracy z EUNB, EIOPA i ERRS, przedstawia Komisji roczne sprawozdania oceniające tę kwestię. Pierwsze sprawozdanie ESMA wpłynęło do Komisji w kwietniu 2020 r. Wraz ze sprawozdaniem ESMA rozpoczęła konsultacje publiczne w celu zebrania dalszych uwag od zainteresowanych stron i przedstawienia Komisji drugiego, bardziej kompleksowego sprawozdania do grudnia 2020 r. Kompleksowe sprawozdanie ESMA nie zostało zatem udostępnione na tyle wcześnie, by można je było włączyć do niniejszego sprawozdania Komisji Europejskiej.

Chociaż dyskusje z przedstawicielami systemów programów emerytalnych i innymi zainteresowanymi stronami potwierdzają, że systemy te chcą rozliczać transakcje z pomocą CCP, i w niektórych przypadkach faktycznie już to robią, obowiązkowe rozliczanie nadal stanowi wyzwanie. Zwolnienie z obowiązku rozliczania centralnego zostało zatem na przestrzeni lat przedłużone, ponieważ nie pojawiło się żadne wykonalne rozwiązanie techniczne. EMIR objęte programem REFIT, które weszło w życie w czerwcu 2019 r., przedłuża zwolnienie do czerwca 2021 r., z możliwością dalszego dwukrotnego przedłużenia w drodze aktów delegowanych Komisji, za każdym razem maksymalnie o jeden rok. Ostatecznym celem rozporządzenia pozostaje jednak jak najszybsze rozliczanie centralne systemów programów emerytalnych, biorąc pod uwagę, że obecne zmiany regulacyjne i rynkowe powinny umożliwić uczestnikom rynku opracowanie odpowiednich rozwiązań (EMIR, motyw 30). CCP, członkowie rozliczający i systemy programów emerytalnych muszą dołożyć wszelkich starań, aby przyczynić się do opracowania takich rozwiązań.

Tymczasowe zwolnienie miało na celu zapewnienie czasu potrzebnego na znalezienie odpowiedniego rozwiązania technicznego, które pozwoliłoby na centralne rozliczanie systemów programów emerytalnych przez CCP przy jednoczesnym uniknięciu istotnych negatywnych skutków dla dochodów emerytów. W ramach EMIR działalność systemów programów emerytalnych w zakresie instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym podlega już – poniżej odpowiednich progów – wymogom w zakresie ograniczania ryzyka operacyjnego i dotyczącym depozytów zabezpieczających w odniesieniu do nierozliczonego obrotu poza rynkiem regulowanym określonego w art. 11, które zaczęto stosować w 2017 r. zgodnie z zasadą stopniowego wprowadzania : wymogi te mają na celu przeciwdziałanie ryzyku związanemu z instrumentami pochodnymi nierozliczanymi centralnie, a jednocześnie stanowią zachętę do rozliczania centralnego. Systemy programów emerytalnych również podlegają obowiązkom sprawozdawczym przewidzianym w EMIR.

Podobne zmiany stawek, kosztów i ryzyka nie dotyczyłyby wyłącznie systemów programów emerytalnych, ale miałyby wpływ na inne przedsiębiorstwa finansowe, które również rozliczają się centralnie (np. fundusze inwestycyjne, zakłady ubezpieczeń), a ryzyko niewykonania zobowiązania z powodu braku uznanego zabezpieczenia może pojawić się również w przypadku dwustronnego obrotu instrumentami pochodnymi, nie tylko w świecie rozliczeń centralnych. Jak jednak stwierdziła ESMA w swoim pierwszym sprawozdaniu na ten temat, wydaje się, że systemy programów emerytalnych mają mniejsze możliwości ograniczania tego ryzyka poprzez elastyczność strategii inwestycyjnych, dostępność inwestycji odpowiadających ich zobowiązaniom, dostęp do źródeł płynności, co omówiono w dalszych sekcjach.

W niezależnym badaniu przedstawionym Komisji przez Europe Economics and Bourse Consult w 2014 r. oszacowano, że w przypadku zmiany stawek o 1 % może być konieczne wypłacenie potencjalnego zmiennego depozytu zabezpieczającego przez unijne fundusze emerytalne. Chociaż badanie to nadal obejmowało Zjednoczone Królestwo, wyniki z wyłączeniem Zjednoczonego Królestwa pokazały, że kwota ta wahałaby się między 106 a 133 mld EUR i nadal rosła w scenariuszach bardziej skrajnych warunków.

Tymczasowe zwolnienie przyznano w celu uwzględnienia szczególnych cech modelu biznesowego takich podmiotów oraz wpływu, jaki obowiązkowe rozliczanie może mieć na emerytury: jak przypomniano w motywie 26 EMIR, podmioty prowadzące działalność w zakresie systemu programów emerytalnych „zwykle minimalizują swoje alokacje gotówkowe, aby zmaksymalizować efektywność i zyski dla ubezpieczonych. Dlatego nakładanie na takie podmioty wymogu centralnego rozliczania kontraktów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym doprowadziłoby do zamiany znacznej części ich aktywów na gotówkę, aby mogły one spełnić wymogi CCP dotyczące depozytów zabezpieczających”. Rozliczanie centralne instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym wymaga odpowiednich środków pieniężnych dostępnych w celu spełnienia wymogów dotyczących depozytu zabezpieczającego kontrahentów centralnych (CCP). Jak stwierdzono w ramach EMIR, przechowywanie dużych ilości środków pieniężnych w celu zaspokojenia ewentualnych wezwań do uzupełnienia zmiennego depozytu zabezpieczającego może mieć negatywny wpływ na dochody emerytów.

Analizowane dotychczas warianty koncentrowały się na tym, w jaki sposób systemy programów emerytalnych mogłyby bezpiecznie i efektywnie kosztowo wnosić zmienne depozyty zabezpieczające do CCP. Na pierwszym etapie, opisanym w sprawozdaniu Komisji z 2015 r., rozważano, czy CCP mogą przyjmować zmienny depozyt zabezpieczający w innej formie niż pieniężna, takiej jak wysokiej jakości obligacje rządowe: powszechnie uznano jednak, że taka metoda byłaby trudna do wprowadzenia, ponieważ wymagałaby od CCP zarządzania portfelem obligacji, które byłyby zamieniane na środki pieniężne wraz z powiązanym ryzykiem, co mogłoby prowadzić do zakłócenia ich roli jako pass-through w prowadzeniu portfela według stawek zryczałtowanych.

Należy zauważyć, że uzasadnienie ram regulacyjnych EMIR stanowi, iż wspierają one rozliczanie centralne również poprzez zmniejszenie wygody transakcji dwustronnych, zgodnie z powiązanym ryzykiem: oczekuje się, że ta i inne zmiany regulacyjne, wraz z mechanizmami rynkowymi, doprowadzą do wzrostu wolumenu rozliczanych centralnie instrumentów pochodnych, przy potencjalnie lepszej wycenie w rozliczanym segmencie w porównaniu z segmentem nierozliczanym centralnie. Jak już wspomniano, niektóre fundusze emerytalne faktycznie zaczęły już rozliczać się centralnie na zasadzie dobrowolności i selektywności.

Środki pieniężne mają wysoki koszt alternatywny, ponieważ nie są tak rentowne jak inne aktywa i nie są odpowiednie do zrównoważenia terminów zapadalności zobowiązań systemów programów emerytalnych, co naraża je na niedopasowanie aktywów i pasywów. Posiadanie dużych ilości środków pieniężnych zamiast innych aktywów o wyższej dochodowości przyczyniłoby się do zmniejszenia zwrotów dla emerytów i wpłynęłoby na alokację aktywów systemów programów emerytalnych, i w rzeczywistości fundusze emerytalne zazwyczaj nie posiadają dużej ilości środków pieniężnych, jak wynika również z rocznych globalnych statystyk emerytalnych publikowanych przez OECD.

Oznacza to, że członkowie rozliczający muszą być w stanie sprostać takim żądaniom za pomocą odpowiednich kwot środków pieniężnych: jeżeli tak nie jest, a członek rozliczający nie może wnieść wymaganego zmiennego depozytu zabezpieczającego w odpowiednim czasie, CCP ogłasza, że nie wykonał zobowiązania, co prowadzi następnie do uruchomienia procedury na wypadek niewykonania zobowiązania w celu przywrócenia zgodności z portfelem. Ponadto zmienny depozyt zabezpieczający musi być wnoszony do CCP w krótkim czasie, co powoduje dalsze trudności operacyjne.

W modelu rozliczania centralnego CCP zwracają się do swoich uczestników o zmienny depozyt zabezpieczający, aby zrekompensować zmiany wartości rynkowej pozycji w instrumentach pochodnych, którymi zarządzają. W ten sposób CCP są zawsze osłonięci przed zmianami rynkowymi, a uczestnicy rynku nie gromadzą z czasem dużych strat w odniesieniu do swojego centralnie rozliczanego portfela. CCP obliczają straty i zyski i wymieniają je codziennie w procesie wyceny wartości rynkowej. Środki pieniężne mogą najlepiej służyć na potrzeby zmiennego depozytu zabezpieczającego, ponieważ minimalizują one ryzyko utraty wartości, a ich przekazanie jest ostateczne. Przekazywanie środków pieniężnych jako zmiennego depozytu zabezpieczającego jest również mniej skomplikowane pod względem operacyjnym i jest zgodne z podejściem do zarządzania ryzykiem płynności CCP określonym w EMIR.

Główny problem zidentyfikowany w odniesieniu do rozliczania centralnego systemów programów emerytalnych dotyczy tego, że rozliczenia przez CCP wymagają wnoszenia zmiennego depozytu zabezpieczającego w gotówce; dyskusje przeprowadzone w grupie zainteresowanych stron Komisji wykazały, że jest to problematyczne wobec systemów programów emerytalnych w sytuacjach skrajnych warunków rynkowych.

Jeżeli chodzi o rodzaje instrumentów pochodnych, systemy programów emerytalnych są znaczącym użytkownikiem długoterminowych transakcji zamiany stóp procentowych: zgodnie z danymi EMIR z DTCC z 2015 r. około 20 % transakcji zamiany stóp procentowych z co najmniej jednym kontrahentem w UE w charakterze ubezpieczyciela lub funduszu emerytalnego miało trzydziestoletni okres zapadalności, w porównaniu ze średnią światową wynoszącą mniej niż 10 %. Transakcje zamiany stóp procentowych to klasa instrumentów pochodnych podlegających obowiązkowi rozliczania na podstawie EMIR. Systemy programów emerytalnych obracają swoimi instrumentami pochodnymi dwustronnie lub są rozliczane centralnie przez CCP zazwyczaj jako klienci członków rozliczających.

Europejskie systemy programów emerytalnych, zwłaszcza w niektórych państwach członkowskich, takich jak Niderlandy i Dania, są aktywnymi uczestnikami rynku instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym. Wykorzystują one takie instrumenty pochodne do zabezpieczania swoich zobowiązań przed szeregiem rodzajów ryzyka, w tym przed zmiennością stóp procentowych i inflacji, a ostatecznie chronią się przed ryzykiem związanym z wypłacalnością finansową. Zobowiązania funduszy emerytalnych wobec obecnych i przyszłych emerytów mają długie terminy zapadalności, które muszą być dopasowane do aktywów długoterminowych; takimi aktywami są zazwyczaj obligacje rządowe i korporacyjne; jednak pełne zabezpieczenie zobowiązań obligacjami nie wydaje się wykonalne w przypadku systemów programów emerytalnych UE, biorąc pod uwagę ograniczoną dostępność obligacji o odpowiedniej charakterystyce; ponadto instrumenty pochodne mogą być lepiej dopasowane do zobowiązań systemów programów emerytalnych, ponieważ transakcje zamiany często wykorzystuje się do dyskontowania takich zobowiązań do celów wyceny. Zgodnie z informacjami przekazanymi przez ESMA, sytuacja systemów programów emerytalnych UE w tym zakresie różni się od sytuacji amerykańskich funduszy emerytalnych, które do celów zabezpieczenia opierają się w większym stopniu na długoterminowych aktywach, takich jak obligacje korporacyjne i rządowe: Amerykańskie fundusze emerytalne mają zazwyczaj krótszy czas trwania zobowiązań w porównaniu z systemami programów emerytalnych UE, ich zobowiązania są zazwyczaj dyskontowane z wykorzystaniem rentowności obligacji korporacyjnych z oceną AA, a amerykański rynek obligacji korporacyjnych jest głębszy. W związku z tym, jak przyznaje ESMA, wydaje się, że systemy programów emerytalnych mają strukturalną potrzebę angażowania się w instrumenty pochodne będące przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym.

Badany jest zatem drugi zakres wariantów, w ramach których systemy programów emerytalnych mogłyby wymieniać swoje obligacje na środki pieniężne w celu realizacji wezwań CCP do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego (transakcja wymiany zabezpieczeń). W kontekście potencjalnych rozwiązań, które zostały zbadane i opracowywane w ostatnich latach przez zainteresowane strony z branży, rzeczywiście koncentrowano się na sposobach umożliwiających skuteczne transakcje wymiany zabezpieczeń przez systemy programów emerytalnych.

Transakcje wymiany zabezpieczeń przez członków rozliczających

Członkowie rozliczający, tacy jak banki, zazwyczaj mogą świadczyć swoim klientom, w tym funduszom emerytalnym, usługi w zakresie transakcji wymiany zabezpieczeń , za pomocą transakcji repo. Większość systemów programów emerytalnych, które angażują się w rozliczanie centralne, faktycznie robi to obecnie jako klienci członków rozliczających i może to nadal to robić nawet w ramach rozliczeń obowiązkowych. Transakcja repo to taka, w której strona sprzedaje składnik aktywów innej stronie i zobowiązuje się do odkupienia tego składnika po ustalonej cenie w przyszłości. Składnik aktywów jest zazwyczaj obligacją i służy jako zabezpieczenie ubezpieczające pożyczkodawcę środków pieniężnych od ryzyka kredytowego kontrahenta. Transakcje repo mogą być zatem wykorzystywane jako sposób wymiany obligacji na środki pieniężne i wnoszenia zmiennych depozytów zabezpieczających, z dodatkową korzyścią w postaci tego, że podmiot dostarczający obligacje zachowuje własność samych obligacji i nadal czerpie zyski w perspektywie długoterminowej.

Duże grupy bankowe są zazwyczaj aktywne na rynku transakcji repo. Niektóre czynniki wskazano jednak jako zniechęcające członków rozliczających do angażowania się w takie transakcje. Jak zaznaczyło wielu uczestników rynku, konstrukcja wskaźnika dźwigni w ramach pakietu Bazylea III sprawiła, że angażowanie się w transakcje repo stało się mniej wygodne, ponieważ takie transakcje mają niskie depozyty zabezpieczające i rozszerzają bilanse banków, przyczyniając się w ten sposób do zwiększenia mianownika wskaźnika. W związku z tym, aby spełnić ten wymóg, banki muszą dysponować większą kwotą kapitału Tier I. Podobne rozważania opracował Komitet ds. Globalnego Systemu Finansowego w ramach analizy rynków transakcji repo w 2017 r., w której wskazał na możliwy kompromis między reformami regulacyjnymi ukierunkowanymi na wielkość bilansów banków (mającymi na celu ograniczenie nadmiernej dźwigni) a konsekwencjami, w tym dla użytkowników końcowych, w zakresie dostępności transakcji repo. Pod tym względem wolumeny rynku transakcji repo w UE jednak wzrastały w ostatnich latach, a według analizy EBC niezamierzone skutki reform regulacyjnych dla świadczenia usług repo przez banki ze strefy euro nie były znaczące.

Ponadto sposób, w jaki pierwotnie zakładano wskaźnik dźwigni, zmniejszył wygodę banków w świadczeniu usług rozliczeniowych na rzecz klientów, ponieważ nie można było wykorzystać depozytów zabezpieczających wniesionych przez klientów do zrekompensowania kwoty ekspozycji (która zasilałaby mianownik wskaźnika). W 2019 r. komitet bazylejski zaproponował wprowadzenie zmian w obliczaniu wskaźnika dźwigni, tak aby rozliczanie klientów nie było objęte nieuzasadnionymi karami. Zmiany te odzwierciedlono w zmienionym rozporządzeniu w sprawie wymogów kapitałowych (CRR2), które weszło w życie w czerwcu ubiegłego roku.

Wprowadzono również poprawkę do wskaźnika dźwigni dotyczącą ujmowania transakcji z otrzymanym przyrzeczeniem odkupu. Zmiany te mogą przyczynić się do zachęcenia banków do zaangażowania się w rozliczanie klientów i ewentualnie w pośrednictwo w zawieraniu transakcji repo, wspierając tym samym także płynność rynku transakcji repo. Trzeba będzie ocenić wpływ takich zmian.

Ponadto pojawiły się obawy co do zdolności rynków transakcji repo do zaspokojenia zapotrzebowania wszystkich systemów programów emerytalnych na środki pieniężne, zwłaszcza w okresach skrajnych warunków, co omówiono bardziej szczegółowo poniżej.

Transakcje wymiany zabezpieczeń poprzez rynki rozliczanych transakcji repo

W ostatnich latach niektórzy CCP opracowali nowe modele wsparcia dla rozliczania centralnego dokonywanego przez systemy programów emerytalnych, opartego na ułatwianiu dostępu systemów programów emerytalnych do CCP i do rynków rozliczanych transakcji repo; może to również obejmować dostęp do rozliczanego rynku pozagiełdowego. Tego typu modele opracował w Unii Europejskiej co najmniej jeden CCP i z informacji Komisji wynika, że inni CCP również mogą przyjąć podobne modele. W tych ramach systemy programów emerytalnych pozostają w bezpośrednim stosunku umownym z CCP i są „wspomagane” (lub „sponsorowane”) przez członka rozliczającego (zazwyczaj bank), który działa jako agent rozliczeniowy i ułatwia rozliczanie centralne systemom programów emerytalnych, na przykład wnosząc wkład do funduszu na wypadek niewykonania zobowiązania CCP i angażując się w zarządzanie przypadkami niewykonania zobowiązania oraz inne usługi (zarządzanie zabezpieczeniami itp.).

Modele te same w sobie nie eliminują potrzeby wnoszenia zmiennego depozytu zabezpieczającego w formie środków pieniężnych dla rozliczanych instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, ale zapewniają systemom programów emerytalnych dodatkowy dostęp do rynków transakcji repo. Takie modele „ułatwionego członkostwa” miałyby również na celu złagodzenie niektórych ograniczeń w zakresie rozliczania klientów, takich jak koncentrowanie rozliczania klientów w UE u zaledwie kilku członków rozliczających lub kwestia przenoszenia pozycji klientów w przypadku niewykonania zobowiązania przez członka rozliczającego. Z punktu widzenia banków takie modele powinny okazać się mniej wymagające pod względem wymogów kapitałowych niż tradycyjna działalność rozliczania klientów.

Według najlepszej wiedzy Komisji taki model rozwija się na przestrzeni czasu, na skutek nieco większego apetytu ze strony rynku, jednak dotychczas tylko kilka systemów programów emerytalnych – zazwyczaj dużych – zaczęło korzystać z takiej usługi. Jednym z oczywistych powodów może być fakt, że bezpośrednie relacje z CCP mogą wymagać dodatkowych przygotowań operacyjnych i prawnych oraz inwestycji ze strony uczestników rynku, zarówno systemów programów emerytalnych, jak i członków rozliczających. Ponadto fundusze emerytalne uczestniczące w grupie zainteresowanych stron Komisji poinformowały, że takie modele są ogólnie dostępne wyłącznie dla dużych systemów programów emerytalnych, obecnie obsługuje je tylko niewielka liczba banków i nadal wiążą się one z zależnością systemów programów emerytalnych od gotowości członków rozliczających do świadczenia powiązanych usług.

Według wspólnego dokumentu International Swaps and Derivatives Association (ISDA) i Pensions Europe z 2018 r. rynek z zainteresowaniem śledzi modele bezpośredniego lub „ułatwionego” członkostwa, również dlatego, że mogą być bardziej interesujące dla banków niż tradycyjne relacje rozliczeniowe z klientami. Pełne członkostwo bezpośrednie wydaje się wyzwaniem z wielu powodów (w tym ze względu na konieczność spełnienia wymogów dotyczących uczestnictwa CCP i wkładów do funduszu na wypadek niewykonania zobowiązania, a także posiadania zdolności operacyjnej); modele ułatwionego dostępu mogą być sposobem na zbliżenie się do tego. Według funduszy emerytalnych należących do grupy zainteresowanych stron Komisji konieczne byłoby wprowadzenie pewnych dalszych usprawnień.

Omówienie rynku transakcji repo

W ujęciu ogólnym systemy programów emerytalnych postrzegają rynek transakcji repo jako użyteczne narzędzie zaspokajające ich potrzeby w zakresie płynności, a w dyskusjach grupy ekspertów powołanej przez Komisję Europejską opisano go ogółem jako potencjalny element ogólnego rozwiązania kwestii zmiennego depozytu zabezpieczającego.

Branża ma jednak nadal obawy co do zdolności rynków transakcji repo do zaspokojenia ogólnego popytu na środki pieniężne wynikającego z konieczności rozliczania się systemów programów emerytalnych w skrajnych warunkach rynkowych, gdy rynki transakcji repo będą prawdopodobnie pod presją wchłonięcia dużego zapotrzebowania na płynność – nie tylko ze strony systemów programów emerytalnych. Ponadto banki mogą nie zawsze być skłonne do udostępniania transakcji repo systemom programów emerytalnych lub do robienia tego w takim samym zakresie w okresach skrajnych warunków. Jak wskazuje ESMA, szereg tych i innych aspektów ma również związek z ogólnymi stosunkami handlowymi między bankami a ich klientami będącymi systemami programów emerytalnych. Jeżeli systemy programów emerytalnych nie są w stanie korzystać z rynku transakcji repo w warunkach skrajnych, mogą też nie być w stanie spełnić wezwań CCP do wniesienia depozytów zabezpieczających, a nawet być zmuszone zmierzyć się z szerszymi problemami w zakresie stabilności finansowej. W tym względzie pomocna może okazać się możliwość ustanowienia zróżnicowanego zestawu uzgodnień dotyczących płynności pomiędzy bankami a systemami programów emerytalnych.

Zaletą rynków rozliczanych transakcji repo powinno być to, że są bardziej płynne niż rynki dwustronne, ponieważ banki są zasadniczo bardziej skłonne obracać rozliczonymi transakcjami repo niż dwustronnymi transakcjami repo – również dlatego, że mogą rekompensować swoje pozycje z CCP. Jak podaje Komitet ds. Globalnego Systemu Finansowego (2017 r.), w strefie euro „wzrósł udział w rynku transakcji repo za pośrednictwem CCP w ostatnich latach i stanowi on 50–60 % wolumenu rynku transakcji repo w strefie euro, ze względu na ich atrakcyjność dla zarządzania bilansem”. Wysiłki podejmowane przez niektórych CCP w celu umożliwienia bezpośredniego udziału użytkowników końcowych w ich platformach rozliczanych transakcji repo należy również analizować z tej perspektywy. Systemy programów emerytalnych zgłosiły, że rynek rozliczanych transakcji repo może oferować dodatkowe możliwości w zakresie transakcji repo w porównaniu z dwustronnymi transakcjami repo, ale zarazem obejmować wspomniane powyżej ograniczenia.

Przegląd funkcjonowania europejskich rynków transakcji repo przedstawia Międzynarodowe Stowarzyszenie Rynków Kapitałowych (ICMA), które w swoim badaniu rynku transakcji repo z 2019 r. oszacowało ogólną wielkość rynku na 8 310 mld EUR Badania europejskiego rynku transakcji repo z 2018 r. i 2019 r. przeprowadzone przez ICMA potwierdzają, że europejski rynek transakcji repo jest postrzegany jako zasadniczo dobrze funkcjonujący, a zatem potencjalnie stanowiący kanał dla transakcji wymiany zabezpieczeń; jednak rynki transakcji repo są mniej płynne na koniec kwartału i roku ze względu na skłonność banków do zamykania swoich pozycji transakcji repo, gdy zbliżają się terminy składania sprawozdań. W ostatnich latach zakres takich regularnych spadków się zmniejszał i oczekuje się, że w przyszłości się to utrzyma, również dzięki wdrożeniu w UE niedawnych zaleceń Bazylejskiego Komitetu Nadzoru Bankowego mających na celu zmniejszenie zmienności na koniec kwartału i roku.

ICMA przedstawia również analizę najnowszych wydarzeń na rynku, które miały miejsce w czasie kryzysu związanego z COVID-19. Według tego badania znaczna część europejskiego rynku transakcji repo wykazała się odpornością podczas pandemii COVID-19 w okresie od końca lutego/początku marca 2020 r. W ciągu pierwszych dwóch tygodni marca aktywność na rynku transakcji repo wzrosła ze względu na zwiększoną liczbę wniosków o transakcje wymiany zabezpieczeń w celu spełnienia wezwań do uzupełnienia depozytów zabezpieczających oraz przepływów z bardziej ryzykownych aktywów w kierunku aktywów krótkoterminowych. Klienci zgłaszali jednak, że banki z trudem radziły sobie z rosnącym popytem na transakcje repo, a niektóre z nich zaczęły obsługiwać tylko klientów najwyższego szczebla. Według badania: „chociaż popyt na dostęp do rynku transakcji repo wzrósł w szczytowym momencie kryzysu, nie wzrosła zdolność banków do pośredniczenia w tym dostępie. Uczestnicy po stronie kupna zgłaszają zwiększoną zależność od rynku transakcji repo, ponieważ odpływy środków spowodowały konieczność generowania środków pieniężnych w zamian za udziały kapitałowe, a także zaspokojenia wezwań do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego względem pozycji w instrumentach pochodnych w miarę rosnącej zmienności. Wydaje się jednak, że banki miały trudności z dotrzymaniem kroku zapotrzebowaniu klientów. Wiele z nich informuje o ograniczeniu działalności do klientów najwyższego szczebla, bez zdolności obsługiwania nowych przedsiębiorstw. Banki zgłaszają ponadto, że w świetle większej zmienności chodziło raczej o to, że limity aktywów ważonych ryzykiem, a nie wskaźnik dźwigni, stały się wiążącym ograniczeniem dla działalności, zwłaszcza dla jednokierunkowych przepływów biznesowych (takich jak środki pieniężne netto pożyczkobiorców)”.

Podobno interwencje banku centralnego złagodziły te napięcia poprzez uwolnienie linii kredytowych banków i odwrócenie tendencji do sprzedaży aktywów obciążonych ryzykiem.

Zmiany na rynku w czasie kryzysu związanego z COVID-19 omówiono również w kontekście grupy zainteresowanych stron Komisji. CCP informowali, że w czasie kryzysu rynki rozliczanych transakcji repo nadal funkcjonowały sprawnie, przy wysokim poziomie aktywności. Z ich doświadczeń wynikało, że dostęp nie był ograniczony dla przedsiębiorstw po stronie kupna uczestniczących w rynku rozliczanych transakcji repo. Podkreślono również ogólną odporność infrastruktury rynkowej, w tym w odniesieniu do modeli depozytów zabezpieczających, przyczyniającą się tym samym do przewidywalności wniosków o depozyty zabezpieczające dla uczestników. Systemy programów emerytalnych zgłosiły negatywny wpływ znacznych wahań na rynku, w tym dużych wezwań do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego od kontrahentów dwustronnych i od członków rozliczających do klientów. Zgłosiły też, że z trudem są w stanie poradzić sobie z taką sytuacją, ale gdyby sytuacja na rynkach była gorsza, napotkałyby bardzo poważne problemy. Potwierdziły również, że banki niechętnie angażują się w pośrednictwo w zawieraniu transakcji repo oraz że mają trudności z uzyskaniem dostępu do bilansów banków członków rozliczających z myślą o uzyskaniu dostępu do rynków transakcji repo. W związku z tym systemy programów emerytalnych uważają, że na rynku transakcji repo nie można polegać we wszystkich warunkach rynkowych; systemy programów emerytalnych są często w dużym stopniu uzależnione od banków w zakresie dostępu do tego rynku, a banki mają ograniczone linie transakcji repo dla swoich klientów w okresach skrajnych warunków.