KOMISJA EUROPEJSKA 
Bruksela, dnia 7.12.2011 
SEK(2011) 1516 wersja ostateczna 
  
DOKUMENT ROBOCZY S ŁUŻB KOMISJI 
STRESZCZENIE OCENY SKUTKÓW 
Towarzysz ący dokumentowi: 
Wniosek  
ROZPORZ ĄDZENIE PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO I RADY 
Europejskie fundusze venture capital 
{KOM(2011) 860 wersja ostateczna} 
{SEK(2011) 1515 wersja ostateczna}  
 
PL 2   PL 1. WSTĘP 
Fundusze venture capital  są to podmioty gospodarcze zapewniaj ące głównie finansowanie 
kapitałowe na rzecz na ogó ł bardzo ma łych przedsi ębiorstw na pocz ątkowym etapie rozwoju 
organizacyjnego. Przedsi ębiorstwa te s ą często innowacyjne i wykazuj ą duży potencja ł wzrostu i 
rozwoju. Finansowanie venture capital  w UE charakteryzuje si ę wysokim potencja łem w zakresie 
rozwoju ma łych i średnich przedsi ębiorstw (M ŚP)1, lecz jest on w znacznym stopniu 
niewykorzystany. M ŚP bazujące na finansowaniu venture capital  radzą sobie lepiej ni ż 
przedsiębiorstwa, które nie otrzymuj ą żadnego wsparcia w postaci takiego kapita łu. MŚP wspierane 
przez venture capital  mogą tworzyć miejsca pracy wysokiej jako ści, poniewa ż tego rodzaju kapita ł 
przyczynia si ę do tworzenia innowacyjnych przedsi ębiorstw, które rozwijaj ą się szybciej ni ż w 
przypadku bardziej tradycyjnych sekt orów. Z przeprowadzonych niedawno bada ń wynika, że 
wzrost inwestycji venture capital  jest związany ze wzrostem PKB, przy czym jeszcze bardziej 
wyraźny jest wp ływ finansowania na wczesnym etapie rozwoju M ŚP. Wsparcie za pomoc ą venture 
capital  może zatem stanowi ć siłę napędową gospodarki realnej.  
W Europie pozyskiwanie środków finansowych na potrzeby finansowania venture capital  
utrzymuje si ę poniżej poziomu optymalnego. Niewielkie rozmiary przeci ętnego europejskiego 
funduszu venture capital  (60 mln EUR) maj ą negatywny wp ływ na optymalny podzia ł zasobów. 
Stosunkowo niewielkie rozmia ry europejskich funduszy venture capital  uniemo żliwiają 
powstawanie ekonomii skali, która jest warunkiem wst ępnym specjalizacji niezb ędnej do 
prowadzenia skutecznego funduszu venture capital .  
W niniejszej ocenie skutków po łożono nacisk na odpowiednie środki regulacyjne s łużące 
zapewnieniu wi ększych puli kapita łu dla funduszy venture capital  oraz umo żliwieniu europejskim 
funduszom venture capital  zwiększenia ilo ści aktywów, którymi zarz ądzają. Podstawowym celem 
polityki jest sprawienie, aby takie fundusze sta ły się bardziej znacz ącym narzędziem finansowania 
innowacyjnych przedsi ębiorstw rozpoczynaj ących dzia łalność. Mając na uwadze ten cel, w ocenie 
skutków skoncentrowano si ę na przepisach reguluj ących ofert ę funduszy venture capital  na rynku 
niepublicznym dla potencj alnych inwestorów.  
2. OKREŚLENIE PROBLEMU  
Czynnik nr 1: rozdrobnienie i niepe łny charakter przepisów.  W porównaniu z konkuruj ącymi 
światowymi o środkami zaawansowanych technologii i innowacji, w szczególno ści ze Stanami 
Zjednoczonymi, przepisy reguluj ące wprowadzanie do obrotu inwestycji venture capital  są 
rozdrobnione i rozproszone. Dziewi ęć spośród 27 pa ństw członkowskich przyj ęło szczegó łowe 
przepisy dotycz ące zarządzania funduszami venture capital , struktury ich portf ela inwestycyjnego, 
kwalifikowalnych instrumentów inwestycyjny ch, kwalifikowalnych celów inwestycyjnych, 
rozmieszczenia geograficznego celów inwestycyjnyc h oraz rodzajów inwestorów uprawnionych do 
inwestowania w takie fundusze.  Wszystkie te przepisy ró żnią się od siebie pod wzgl ędem 
merytorycznym w odniesieniu do niektóry ch lub wszystkich wymienionych powy żej punktów. 
Stanowi to przeszkod ę w opracowaniu jednoli tej koncepcji funduszu venture capital . Osiemna ście 
państw członkowskich  nie przyj ęło szczegó łowych przepisów dotycz ących pozyskiwania środków 
finansowych przez podmioty zarz ądzające venture capital.  Państwa te stosuj ą ogólne przepisy 
                                                 
1 M ŚP zostały zdefiniowane w zaleceniu Komisji z dnia 6 maja 2003 r. dotycz ącym definicji mikroprzedsi ębiorstw oraz 
małych i średnich przedsi ębiorstw (Dz.U. L 124/36 z 20.5.2003).  
 
PL 3   PL prawa spó łek oraz przepisy dotycz ące obowi ązku wydawania prospektów emisyjnych w 
odniesieniu do funduszy, które chc ą złożyć ofertę venture capital na rynku niepublicznym2. 
Zachowanie zgodno ści z tym niejednolitym zbiorem pr zepisów powoduje dodatkowe koszty i 
problemy.  
Czynnik nr 2: pozyskiwanie funduszy venture capital  za granic ą wiąże się z kilkoma krokami 
proceduralnymi, które nie s ą konieczne w przypadku pozyskiwania kapita łu na rynku krajowym.  
Na skutek rozdrobnienia i niepe łnego charakteru przepisów oraz konieczno ści zapewnienia 
zgodności z kilkoma zbiorami przepisów reguluj ącymi wprowadzanie do obrotu funduszy venture 
capital  kroki proceduralne i przygotowawcze (ident yfikacja przepisów loka lnych, uzyskanie porady 
prawnej, analiza kosztów i korzy ści przed wyborem docelowego rynku), które nale ży podjąć w celu 
pozyskania venture capital , stają się coraz bardziej z łożone wraz ze wzrostem liczby docelowych 
jurysdykcji.  
Czynnik nr 3: pozyskiwanie funduszy venture capital  za granic ą pociąga za sob ą koszty, które nie 
są ponoszone w przypadku, gdy kapita ł jest pozyskiwany w kraju.  Aby zapewni ć zgodność z 
różnymi wymogami prawnymi maj ącymi zastosowanie do wprowadzania do obrotu funduszy 
venture capital , zarządzający funduszem musi przeprowadzi ć badanie due diligence , zapewniaj ące 
odpowiedni ą identyfikacj ę wszystkich obowi ązujących przepisów i wymogów. Koszty zwi ązane z 
dostosowaniem dokumentacji prawnej do wymogów ró żnych krajowych przepisów dotycz ących 
oferty na rynku niepublicznym mog ą wynosić 500–1 000 EUR w przypadku ka żdej jurysdykcji. 
Gdyby sponsor funduszu venture capital  chciał pozyskiwa ć kapitał w całej UE, koszty te wzros łyby 
z 13 500 EUR do 27 000 EUR.  
Czynnik nr 4: kilka jurys dykcji stosuje przepisy dotycz ące prospektów emisyjnych w odniesieniu 
do ofert w zakresie venture capital . Największe koszty s ą związane z krajowymi wymogami 
dotyczącymi prospektów emisyjnych. Przyk ładowo pa ństwa członkowskie i ich organy regulacyjne 
mają różne poglądy na temat ewentualnego zakwalifikowania udzia łów w spó łkach limited 
partnership  (w polskim prawie – spó łki komandytowe i komandytowo-akcyjne) b ędących typow ą 
strukturą w przypadku funduszy venture capital  jako papiery warto ściowe i w zwi ązku z tym 
objęcia ich zakresem dyrektywy o prospektach emis yjnych. Koszt rejestracji prospektu emisyjnego 
w jednym tylko przyjmuj ącym państwie członkowskim (Niemcy) wyniós łby około 40 000 EUR.  
Obecność wymogów dotycz ących prospektów emisyjnych oraz uprzednich zatwierdze ń 
odnotowano w przypadku Austrii, Belgii, Niderl andów, Francji, Szwecji oraz Zjednoczonego 
Królestwa.  
Czynnik nr 5: kilka jurysdykcji wymaga rejestracji oraz dyst rybucji na poziomie lokalnym.  Wiele 
państw członkowskich wymaga zatrudnienia lokaln ego i licencjonowanego agenta ds. 
wprowadzania do obrotu (tj. instytucji fi nansowej) w przypadku wprowadzania funduszu venture 
capital  do obrotu na ich terytorium. Ewentualnie zarz ądzający venture capital  sam może uzyskać 
licencję uprawniaj ącą go do pe łnienia funkcji agenta ds. wprowadzania do obrotu. Koszty 
uzyskania licencji na dystrybucj ę wahają się od 20 000 EUR  do 40 000 EUR3. Roczne koszty 
utrzymania uregulowanej „obecno ści lokalnej” np. w Zjednoczonym Królestwie wynios łyby co 
najmniej 25 000 EUR . Kwota ta nie obejmuje kosztów personelu.  
                                                 
2 Oferta na rynku niepublicznym jest powszechnie rozumiana jako wprowadzanie do obrotu/sprzeda ż (w tym 
przypadku) jednostek uczestnictwa fu nduszy inwestycyjnych na rzecz ni ewielkiej lub ograniczonej liczby 
inwestorów, zwykle bran żowych. Oferta na rynku ni epublicznym stanowi przeciwie ństwo pozyskiwania 
kapitału w drodze publicznej emisji jednostek uczestnictwa na rynk ach publicznych. 
3 Szacunki dostarczone przez doradc ę prawnego Europejskiego Stowarzyszenia Private Equity  i Venture 
Capital w dniu 25 pa ździernika 2011 r. 
 
PL 4   PL W opracowanym w 2007 r. sprawozdaniu grupy ekspertów na temat us uwania przeszkód w 
inwestycjach transgranicznych dokonywanych przez fundusze venture capital  oszacowano, że 
koszt zarz ądzania czterema równoleg łymi strukturami funduszy niezb ędnymi do pozyskiwania 
środków finansowych w czterech ró żnych jurysdykcjach przekracza 0,4 % ca łego kapita łu 
zadeklarowanego w odniesieniu do tego funduszu.  
3. ANALIZA ZASADY POMOCNICZO ŚCI  
Wypróbowano ju ż rozwiązanie oparte na dzia łaniu państw członkowskich, ale nie uda ło się dzięki 
niemu osi ągnąć zamierzonego celu. W 2007 r. Komisja zaproponowa ła wzajemne uznawanie 
funduszy venture capital  znajdujących się w legalnym obrocie w innym pa ństwie członkowskim. 
W sprawozdaniu z grudnia 2009 r. Komisja stwierdzi ła jednak, że wzajemne uznawanie jako takie 
nie przyczynia si ę do otwarcia rynków przyjmuj ących państw członkowskich dla zarz ądzających 
funduszami venture capital , którzy zgodnie z prawem posiadaj ą siedzibę na obszarze podlegaj ącym 
jednej jurysdykcji. W zwi ązku z tym jedynie ukierunkowana ha rmonizacja kluczowych wymogów 
mających zastosowanie do funduszy venture capital  na poziomie europejskim umo żliwi 
transgraniczne wprowadzanie do obrotu.  
4. CELE 
Cel ogólny – zwi ększenie konkurencyjno ści europejskich M ŚP na rynku światowym  
Nadrzędnym celem jest zwi ększenie konkurencyjno ści europejskich M ŚP na rynku światowym. W 
Europie nie brakuje pomys łów ani innowatorów. Pozostaje ona jednak w tyle w zakresie 
finansowania przedsi ębiorstw rozpoczynaj ących dzia łalność oraz przedsi ębiorczości.  
Cel szczegó łowy – stworzenie europejskiego syst emu transgranicznego pozyskiwania środków 
finansowych przez fundusze venture capital  
Venture capital  jest najlepszym narz ędziem dla przedsi ębiorstw rozpoczynaj ących dzia łalność. 
Przedsiębiorcy na wczesnym etapie  rozwoju bardziej potrzebuj ą stabilno ści finansowania 
kapitałowego ni ż kredytów czy innych instrumentów d łużnych. Proponowany kierunek dzia łania 
koncentruje si ę zatem na rozwoju g łębszych rynków kapita łowych dla funduszy venture capital .  
Cele operacyjne  
Określenie pojęcia „kwalifikowalnego funduszu venture capital ”. Aby usprawni ć transgraniczne 
pozyskiwanie środków finansowych w praktyce, konieczna je st jednolita interpretacja koncepcji 
„venture capital ”. Proponuje si ę zatem harmonizacj ę podstawowych cech  funduszu venture capital .  
Stworzenie wspólnego podej ścia regulacyjnego w odniesieniu do „kwalifikowalnych funduszy 
venture capital ” oraz zarz ądzających nimi. Po odpowiednio precy zyjnym sformu łowaniu poj ęcia 
„funduszu venture capital ” drugim celem operacyjnym b ędzie zapewnienie jednolitych ram 
mających zastosowanie w przypadku wprowa dzania kwalifikowalnych funduszy venture capital  do 
obrotu we Wspólnocie.  
Stworzenie sieci wspó łpracy administracyjnej na rzecz sk utecznego wprowadzania i nadzorowania 
zarządzających kwalifikowalnymi funduszami venture capital . Podstawowym za łożeniem 
operacyjnym wdra żania transgranicznego pozyskiwania środków finansowych w praktyce jest 
 
PL 5   PL ustanowienie ram wspó łpracy administracyjnej w zakresi e nadzorowania i egzekwowania 
jednolitych przepisów maj ących zastosowanie do funduszy venture capital .  
5. WARIANTY STRATEGICZNE  
W odniesieniu do istotnych wariantów strategicznych  w ocenie skutków rozpatruje si ę najlepszy 
sposób zdefiniowania podstawowych w łaściwości pod wzgl ędem progów portfela inwestycyjnego, 
docelowych przedsi ębiorstw oraz kwalifikowalnych inst rumentów inwestycyjnych, które 
charakteryzuj ą fundusz venture capital . Oceniono warianty obejmuj ące ustanowienie progu 
inwestycji na poziomie 50 %, 70 % lub maksymalnie 90 % kapita łu zadeklarowanego na rzecz 
kwalifikowalnych przedsi ębiorstw docelowych (M ŚP nienotowane na rynku regulowanym). W śród 
instrumentów obj ętych ocen ą znalazły się kapitałowe i quasi-kapita łowe instrumenty inwestycyjne. 
Jeżeli chodzi o kwalifikow alnych inwestorów, oceni one warianty obejmowa ły fundusze otwarte dla 
inwestorów bran żowych (jak okre ślono w MiFID), fundusze otwarte dla szerszej grupy „family 
offices”, anio łów biznesu, zespo łów zarządzających oraz zamo żnych klientów i ndywidualnych lub 
fundusze otwarte dla wszystkich inwestorów detalicznych.  
Oceniono kilka wariantów formy prawnej . Znalazły się wśród nich warianty, w ramach których 
specjalne przepisy dotycz ące funduszy venture capital  należy: włączyć w zakres dyrektywy w 
sprawie zarz ądzających alternatywnymi funduszami inwestyc yjnymi (dyrektywa w sprawie ZAFI), 
ogłosić jako „poziom 2” podczas wdra żania tejże dyrektywy, osi ągnąć za pomoc ą 
ukierunkowanego, niezale żnego instrumentu prawnego lub za pomoc ą instrumentu prawnego 
określającego szczegó łowe warunki „wzajemnego uznawania” w ramach przyj ętego przez pa ństwa 
członkowskie podej ścia regulacyjnego w odniesieniu do venture capital  lub, w przypadku braku 
takiego podej ścia, „ofert na rynku niepublicznym”.  
6. OCENA SKUTKÓW  
Ocena skutków wykaza ła zalety podej ścia pośredniego. Podej ście, zgodnie z którym cel po średni 
oznacza konieczno ść zainwestowania 70 % kapita łu zadeklarowanego w kapita łowe lub quasi-
kapitałowe instrumenty inwestycyjne wy emitowane przez kwalifikowalne M ŚP, stwarza 
największe prawdopodobie ństwo powstania odr ębnej europejskiej marki „funduszy venture 
capital ” bez ryzyka „rozmycia” tej nowej marki. W odniesieniu do kwalifikowalnych inwestorów 
preferowanym podej ściem jest utworzenie systemu ograniczonego do inwestorów bran żowych, 
który będzie otwarty, na pewnych warunkach, równie ż dla inwestycji kapita łowych realizowanych 
przez „family offices”, anio łów biznesu, zespo ły zarządzające oraz zamo żnych klientów 
indywidualnych, ale nie dla in westorów detalicznych. Podej ście to obejmowa łoby typow ą bazę 
inwestorów obracaj ących venture capital  i nie wymaga łoby w pe łni rozwini ętej struktury 
detalicznej.  
W odniesieniu do instrumentu prawne go w ocenie skutków preferuje si ę podejście niezale żne. 
Uważa się, że warianty zak ładające stworzenie jednolitych przepisów dotycz ących funduszy 
venture capital  w ramach istniej ącej dyrektywy w sprawie ZAFI powoduj ą tarcia w ramach tej że 
dyrektywy, w której nale żałoby uwzgl ędnić ścisły nadzór nad niejednolit ą grupą zarządzających 
alternatywnymi funduszami inwest ycyjnymi. Ponadto przy braku wy ższego poziomu konwergencji 
regulacyjnej mi ędzy państwami cz łonkowskimi wariant oparty na „wzajemnym uznawaniu” 
funduszy venture capital  wprowadzonych do obrotu z godnie z prawem uznaje si ę za nieskuteczny 
w kontek ście realizacji pierwszego celu operacyjnego (jednakowe rozumienie istoty funduszy 
venture capital  oraz stworzenie jednolitych warunków wprowadzania ich do obrotu).  
 
PL 6   PL 7. PORÓWNANIE WARIANTÓW I WYBÓR STRATEGII  
Na podstawie ostatecznej anal izy porównawczej wszystkich wariantów merytorycznych i 
proceduralnych stwierdza si ę, że preferowanym wariantem jest niezale żny instrument harmonizacji, 
który zapewni łby stworzenie jednolitych warunków wpro wadzania kwalifikowalnych funduszy 
venture capital  do obrotu we Wspólnocie przez zarz ądzającego funduszem. 
Wybrane podej ście wydaje si ę najbardziej skuteczne, poniewa ż w praktyce zarz ądzający 
funduszem, który spe łnia wszystkie jednolite wymogi okre ślone w proponowanym instrumencie, 
będzie w stanie wprowadza ć jednolite fundusze do obrotu w ca łej Wspólnocie bez konieczno ści: (i) 
przyjęcia ram regulacyjnych przewidzianych w dyr ektywie 2011/61/WE lub (ii) zachowania 
zgodności z pozosta łymi, bardzo niejednolitymi , przepisami krajowymi dotycz ącymi funduszy 
venture capital , ofert na rynku niepublicznym oraz prospektów emisyjnych b ądź z wymogami 
dotyczącymi dystrybucji lokalnej. 
8. KOSZTY I KORZY ŚCI 
Oczekuje si ę, że zachowanie zgodno ści z jednolitymi kryteriami nie b ędzie się wiązało ze 
znacznymi kosztami ani obci ążeniem administracyjnym. Harmonizacja wymogów jako ściowych, 
które maj ą zastosowanie do funduszy venture capital , znacznie zmniejszy łaby istniej ące koszty 
związane z konieczno ścią przestrzegania ró żnych i bardzo niejednolity ch przepisów krajowych, 
które obowi ązywałyby w przypadku braku harmonizacji. 
Chociaż fundusz venture capital  będzie prawdopodobnie ponosi ł pewne koszty zwi ązane z 
dostosowaniem swoich standardów w zakresie sprawozdawczo ści oraz standardów informacyjnych 
do jednolitych przepisów, koszty te b ędą prawdopodobnie stanowi ć niewielk ą część wydatków 
operacyjnych powstaj ących przy scenariuszu BAU, w ramach którego fundusze musz ą przestrzega ć 
różnych przepisów krajowych reguluj ących sprawozdawczo ść i ujawnianie informacji. 
Oczekuje si ę, że koszt nadzorowania zgodno ści z jednolitymi ramami nie b ędzie znacz ący, 
ponieważ wszystkie alternatywne fundusze inwestycyjne, o ile nie zosta ły zarejestrowane zgodnie z 
proponowanymi ramami, podlegaj ą ogólnym wymogom dotycz ącym rejestracji i ujawniania 
informacji, ustanowionym w art. 3 ust. 3 dyrektywy w sprawie zarz ądzających alternatywnymi 
funduszami inwestycyjnymi.  
Niektóre wymogi mog łyby spowodowa ć wzrost kosztów w przypadku spó łek portfelowych 
stanowiących cel kwalifikowalnych funduszy venture capital . Koszty te mog ą powstać w 
szczególno ści w związku z obowi ązkiem przekazywania przez f undusze regularnych sprawozda ń 
rocznych. Istnieje jednak ma łe prawdopodobie ństwo, że koszty te by łyby znacznie wy ższe niż 
koszty ponoszone w przypadku scenariusza BAU, poniewa ż warunkiem wst ępnym dla spó łek 
portfelowych ubiegaj ących się o finansowanie venture capital  jest „gotowo ść inwestycyjna”.  
Oczekuje si ę, że utworzenie europejskiego systemu ramowego dla venture capital  na podstawie 
jednakowego rozumienia istoty  kwalifikowalnego funduszu venture capital  zwiększy skuteczno ść 
transgranicznego pozyskiwania środków finansowych, b ędzie promowa ć konkurencyjno ść wśród 
zarządzających funduszami venture capital , a także zwiększy możliwości w zakresie specjalizacji. 
Z perspektywy inwestorów  jednolite przepisy reguluj ące fundusze venture capital  zwiększyłyby 
zaufanie w tej konkretnej klasie aktywów, a w po łączeniu z lepszym dost ępem do funduszy 
pomogłyby inwestorom skuteczniej lokowa ć swój kapita ł. Jednolite ramy dla funduszy venture 
capital  skierują większy kapita ł do innowacyjnych przedsi ębiorstw o wysokim potencjale wzrostu. 
 
PL 7   PL 9. MONITOROWANIE I OCENA  
Zgodnie z celami, które stanowi ą podstawę wyboru strategii przez Komisj ę, monitorowanie i ocena 
po przyjęciu przedmiotowego wniosku, b ędą ukierunkowane na trzy kw estie: 1) czy nowe ramy 
określają istotę „kwalifikowalnego funduszu venture capital ”, 2) czy nowe ramy przyczyniaj ą się 
do opracowania wspólnego podej ścia regulacyjnego w odniesieniu do kwalifikowalnych funduszy 
venture capital  oraz 3) czy nowe ramy przyczyniaj ą się do stworzenia sieci wspó łpracy 
administracyjnej na rzecz skuteczne go wprowadzania i nadzorowania zarz ądzających europejskimi 
funduszami venture capital .  
Monitorowanie tych kwestii b ędzie się odbywać w ścisłej współpracy z Europejskim Urz ędem 
Nadzoru Gie łd i Papierów Warto ściowych (EUNGiPW), którego zadaniem b ędzie prowadzenie 
centralnego rejestru, z publicznym dost ępem przez internet, zawieraj ącego wykaz wszystkich 
kwalifikowalnych zarz ądzających funduszami venture capital , którzy zostali zarejestrowani w Unii 
zgodnie z rozporz ądzeniem, którego dotyczy przedmiotowy wniosek.