KOMISJA EUROPEJSKA Strasburg, dnia 17.12.2019 COM(2019) 651 final SPRAWOZDANIE KOMISJI DO PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO, RADY, EUROPEJSKIEGO BANKU CENTRALNEGO I EUROPEJSKIEGO KOMITETU SPOŁECZNO-EKONOMICZNEGO































Sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania 2020































(przygotowane zgodnie z art. 3 i 4 rozporządzenia (UE) nr 1176/2011 w sprawie zapobiegania zakłóceniom równowagi makroekonomicznej i ich korygowania) {SWD(2019) 630 final}



Sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania stanowi punkt wyjścia do rocznego cyklu procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej, której celem jest identyfikowanie i wyeliminowanie zakłóceń równowagi utrudniających „prawidłowe funkcjonowanie gospodarki państwa członkowskiego lub unii gospodarczej i walutowej, lub całej Unii” (art. 2 pkt 1 rozporządzenia (UE) nr 1176/2011). Analiza zawarta w sprawozdaniu opiera się na ekonomicznej interpretacji tabeli wyników obejmującej wybrane wskaźniki, uzupełnionej szerszym zestawem dodatkowych wskaźników, narzędziami oceny i odpowiednimi informacjami, a jej celem jest przegląd sytuacji w państwach członkowskich pod kątem potencjalnych zakłóceń równowagi ekonomicznej, które wymagają działań politycznych. W sprawozdaniu wskazano państwa członkowskie, w przypadku których niezbędna jest szczegółowa ocena sytuacji w celu zbadania, w jaki sposób narasta lub maleje ryzyko makroekonomiczne w poszczególnych państwach członkowskich, oraz stwierdzenia, czy występują zakłócenia lub nadmierne zakłócenia równowagi makroekonomicznej. Komisja przygotuje następnie szczegółowe oceny sytuacji w odniesieniu do wskazanych państw członkowskich, uwzględniając przy tym dyskusje nad sprawozdaniem przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania prowadzone z Parlamentem Europejskim oraz w Radzie i na forum Eurogrupy. Zgodnie z ustaloną praktyką szczegółowe oceny sytuacji zawsze przygotowuje się w odniesieniu do państw członkowskich, w których stwierdzono zakłócenia równowagi makroekonomicznej w poprzednim cyklu szczegółowych ocen sytuacji. Szczegółowe oceny sytuacji zostaną włączone do sprawozdań krajowych. Wyniki tych ocen zostaną uwzględnione w zaleceniach dla poszczególnych krajów w ramach europejskiego semestru na rzecz koordynacji polityki gospodarczej. 1.Streszczenie Niniejsze sprawozdanie rozpoczyna dziewiąty roczny cykl procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Celem procedury jest wykrycie zakłóceń równowagi, które utrudniają sprawne funkcjonowanie gospodarek państw członkowskich, unii gospodarczej i walutowej lub całej Unii, oraz wywołanie odpowiednich reakcji politycznych. Stosowanie procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej zostało włączone do europejskiego semestru na rzecz koordynacji polityki gospodarczej, aby zapewnić spójność z analizami i zaleceniami sporządzanymi w ramach innych narzędzi nadzoru gospodarczego. Roczna strategia zrównoważonego wzrostu gospodarczego, która zostanie przyjęta jednocześnie z niniejszym sprawozdaniem, podsumowuje sytuację gospodarczą i społeczną w Europie oraz ustanawia ogólne priorytety polityczne dla UE. W niniejszym sprawozdaniu wskazano państwa członkowskie, w odniesieniu do których należy przeprowadzić szczegółowe oceny sytuacji, aby sprawdzić, czy występują w nich zakłócenia równowagi wymagające działań politycznych. Sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania stanowi narzędzie przeglądu równowagi gospodarczej, publikowane na początku każdego rocznego cyklu koordynacji polityki gospodarczej. Analiza zawarta w sprawozdaniu wykorzystuje ekonomiczną interpretację tabeli wyników obejmującej wskaźniki podstawowe z orientacyjnymi wartościami progowymi oraz zestaw wskaźników dodatkowych. W sekcji 2 sprawozdania przedkładanego w ramach mechanizmu ostrzegania przeanalizowano również skutki, jakie dla całej strefy euro wywołują zakłócenia równowagi w państwach członkowskich, oraz oceniono, na ile potrzebne jest skoordynowane podejście do działań politycznych w świetle wzajemnych zależności w strefie euro . W tym względzie analiza zawarta w sprawozdaniu towarzyszy ocenie przedstawionej w dokumencie roboczym służb Komisji „Analiza gospodarki strefy euro”, który jest dołączony do zalecenia Komisji dotyczącego zalecenia Rady w sprawie polityki gospodarczej w strefie euro. Analizę zawartą w sprawozdaniu przeprowadzono w kontekście zmieniających się perspektyw gospodarczych: ekspansja gospodarcza słabnie, a oczekiwania inflacyjne skorygowano w dół. W prognozie gospodarczej Komisji Europejskiej z jesieni 2019 r. szacuje się, że wzrost realnego PKB wyniesie w 2019 r. 1,4 % w UE i 1,1 % w strefie euro, co oznacza spowolnienie w stosunku do dynamiki wzrostu odnotowanej w 2018 r.: odpowiednio 2 % i 1,9 %. Na 2020 r. prognozowany jest wzrost PKB o 1,4 % w UE i 1,2 % w strefie euro. Od końca 2018 r. dane wskazują na utratę dynamiki wzrostu, która dotknęła zwłaszcza eksport netto i produkcję w sektorze przetwórstwa przemysłowego. To spowolnienie jest szczególnie widoczne w przypadku dużych państw członkowskich strefy euro, które są w większym stopniu narażone na zmiany w obszarze wymiany handlowej. Jest to związane z większą niepewnością. Oczekiwania inflacyjne znacznie się zmniejszyły, w związku z czym władze monetarne wprowadziły w drugiej połowie 2019 r. środki mające przeciwdziałać pojawiającemu się spowolnieniu dynamiki produkcji i cen. Rentowność obligacji zmniejszyła się, zwłaszcza w przypadku dłuższych terminów zapadalności. Pomimo niedawnego spadku inflacji ogólnej i spowolnienia wzrostu wydajności, wzrost płac nieco przyśpieszył od 2018 r., co jest związane z kurczeniem się zasobów pracy. Państwa członkowskie korygowały stopniowo istniejące zakłócenia równowagi makroekonomicznej, korzystając ze sprzyjających warunków gospodarczych. Dzięki powszechnie prowadzonemu po kryzysie procesowi zmniejszania zadłużenia w wielu przypadkach udało się skorygować nierównowagi przepływów i trendy zagrażające stabilności (chodzi tu zwłaszcza o duże deficyty obrotów bieżących, nadmierny wzrost akcji kredytowej napędzający ceny nieruchomości mieszkaniowych, wysokie jednostkowe koszty pracy wiążące się z utratą konkurencyjności kosztowej). Korekta słabych punktów związanych z nierównowagą zasobową (wysoki poziom długu sektora prywatnego, sektora instytucji rządowych i samorządowych oraz wysokie zadłużenie zagraniczne) zaczęła się później i postępowała w wolniejszym tempie. Tendencja spadkowa relacji długu do PKB stała się bardziej wyraźna w ostatnich latach, gdy pojawiło się ożywienie gospodarcze, a ceny zaczęły ponownie rosnąć. Równolegle do przyśpieszenia dynamiki działalności gospodarczej w niektórych państwach członkowskich odnotowano w ostatnim czasie duży wzrost jednostkowych kosztów pracy i cen nieruchomości mieszkaniowych. W związku ze zmianą perspektyw gospodarczych może dojść do spowolnienia korekty istniejących zakłóceń równowagi lub pojawienia się nowych zagrożeń, gdy możliwości radzenia sobie ze wstrząsami za pomocą środków polityki będą coraz mniejsze. Perspektywom gospodarczym zagrażają w szczególności napięcia w handlu i zakłócenia globalnych łańcuchów wartości, silniejsze niż oczekiwane spowolnienie na rynkach wschodzących, a także eskalacja napięć geopolitycznych . Spodziewane jest osłabienie wzrostu nominalnego, co oznacza mniej korzystne warunki do zmniejszania zadłużenia. Znaczna obniżka stóp procentowych zmniejsza wprawdzie koszty długu, ale ma też pewne niekorzystne skutki, m.in. zniechęca do zmniejszania zadłużenia, może zachęcać do podejmowania nadmiernego ryzyka w poszukiwaniu bardziej rentownych inwestycji i pogarsza wyniki finansowe instytucji finansowych w kontekście spłaszczonych krzywych rentowności. Zawężają się możliwości reagowania na wstrząsy polityczne za pomocą polityki monetarnej, a zdolność amortyzowania wstrząsów przez oszczędności prywatne i publiczne jest bardzo różna w poszczególnych państwach członkowskich UE – w wielu z nich zdolność ta jest ograniczona z racji wysokiego poziomu długu.



Przekrojowa analiza przedstawiona w sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania prowadzi do następujących wniosków: ·W 2018 r. w całej UE odnotowano nieznaczny spadek sald na rachunkach obrotów bieżących, chociaż nadal przeważają duże nadwyżki, a deficyty należą do rzadkości. Z nielicznymi wyjątkami, państwa, które wcześniej odnotowywały wysokie salda na rachunku obrotów bieżących, wykazują obecnie zasadniczo zrównoważone salda. Niektóre państwa członkowskie utrzymują jednak w dalszym ciągu duże i trwałe nadwyżki, które są większe, niż jest to uzasadnione w świetle fundamentalnych parametrów gospodarczych. Spowolnienie w handlu, odporny popyt wewnętrzny oraz rosnące ceny ropy powszechnie doprowadziły do zmniejszenia salda obrotów bieżących. ·Tempo poprawy międzynarodowych pozycji inwestycyjnych netto (MPI netto) było szybsze, ale niektóre państwa członkowskie nadal wykazują wysoki poziom zobowiązań wobec zagranicy. Ostrożna polityka w zakresie sald obrotów bieżących i utrzymujący się w ostatnich latach wzrost nominalny pozwoliły obniżyć relację zewnętrznych zobowiązań finansowych do PKB. Tempo poprawy MPI netto dłużników netto było szybsze niż wcześniej również za sprawą pozytywnych skutków wyceny, które mogą jednak być nietrwałe. W kilku państwach Unii Europejskiej MPI netto są nadal zdecydowanie ujemne, a najnowsze dane wskazują, że niektóre salda obrotów bieżących nie są wystarczające, aby zapewnić poprawę tych ujemnych pozycji zewnętrznych w odpowiednim tempie. Jednocześnie państwa będące dużymi wierzycielami netto odnotowywały coraz większe dodatnie MPI netto za sprawą dużych nadwyżek na rachunku obrotów bieżących. ·W wielu państwach członkowskich jednostkowe koszty pracy rosły w szybszym tempie ze względu na szybszą dynamikę płac i słabszy wzrost wydajności. W całej UE odnotowuje się silniejszy wzrost płac w kontekście kurczących się zasobów pracy. Przyśpieszenie dynamiki wzrostu jednostkowych kosztów pracy idzie coraz częściej w parze ze słabszym wzrostem wydajności. W kilku przypadkach, zwłaszcza w państwach Europy Środkowo-Wschodniej oraz w krajach bałtyckich, znaczący wzrost jednostkowych kosztów pracy stanowi element trwającego od kilku lat trendu i wiąże się z rosnącym popytem na siłę roboczą w gospodarkach, w których poziom płac jest znacznie niższy od średniej i w których występują luki kompetencyjne oraz wąskie gardła w podaży siły roboczej. W mniejszym stopniu wzrost jednostkowych kosztów pracy pojawił się ostatnio również w krajach strefy euro. Chociaż wzrost jednostkowych kosztów pracy jest wyższy w państwach będących wierzycielami netto niż w państwach będących dłużnikami netto, różnica ta maleje, w związku z czym zmiany konkurencyjności kosztowej zaczynają mniej sprzyjać symetrycznemu przywracaniu równowagi. ·Następuje aprecjacja realnych efektywnych kursów walutowych. Od 2016 r. w niektórych państwach postępowała aprecjacja realnych efektywnych kursów walutowych w kontekście szybszego wzrostu jednostkowych kosztów pracy i aprecjacji nominalnej. Wcześniej w wielu państwach członkowskich UE odnotowywano przez kilka lat z rzędu spadek względnych kosztów i cen pod wpływem nominalnej deprecjacji kursów walutowych oraz niskiej inflacji kosztowej i cenowej w porównaniu z konkurentami. Proces realokacji pracy z sektora towarów i usług niewymiennych do sektora towarów i usług wymiennych, który zachodził w państwach będących dłużnikami netto w ciągu kilku lat po kryzysie, spowalnia, ustaje lub odwraca się. ·Postępy w zmniejszaniu zadłużenia sektora prywatnego wiążą się głównie ze wzrostem nominalnego PKB, a w przypadku gospodarstw domowych tempo tego procesu zahamowało. Poziom oszczędności netto w sektorze prywatnym zmalał, a spadek relacji zadłużenia tego sektora do PKB jest coraz częściej efektem wzrostu nominalnego PKB. Spadek tempa redukcji zadłużenia odzwierciedla zarówno ten mniejszy poziom oszczędności, jak i wolniejszy wzrost PKB. W coraz większej liczbie państw członkowskich rośnie poziom zadłużenia, w szczególności gospodarstw domowych. Pomimo faktu, że większość krajów o wysokim wskaźniku zadłużenia dokonała jego redukcji, w niektórych z nich rośnie zadłużenie sektora prywatnego. Dług sektora instytucji rządowych i samorządowych malał w większości państw członkowskich, z wyjątkiem kilku państw o wysokim zadłużeniu, które albo nie zmniejszyły wskaźnika długu, albo zmniejszyły go tylko nieznacznie. Pomimo to w 2019 r. odnotowano duży spadek rentowności obligacji skarbowych, w tym obligacji emitowanych przez najbardziej zadłużone państwa. ·Poprawiła się odporność unijnego sektora bankowego, ale utrzymują się pewne wyzwania. Wskaźniki kapitałowe osiągnęły poziom przewyższający standardy regulacyjne, po czym przestały rosnąć. Zyski kapitałowe poprawiły się na przestrzeni ostatnich lat, a obecnie również ustabilizowały się. W ostatnich latach znacznie spadł udział kredytów zagrożonych w portfelach kredytowych banków, a kraje, w których poziom kredytów zagrożonych jest wysoki, odnotowują znaczne spadki liczby złych kredytów. Niektóre państwa UE, których sektor bankowy charakteryzuje się stosunkowo niskim poziomem kapitałów i rentowności oraz wysokim odsetkiem kredytów zagrożonych, nadal borykają się jednak z problemami. Zmiany perspektyw gospodarczych potęgują jeszcze te wyzwania: spodziewany jest przedłużony okres utrzymywania się niskich stóp procentowych i słabnący wzrost gospodarczy. ·W 2018 r. ceny nieruchomości mieszkaniowych nadal rosły w szybkim tempie, ale dynamika cen nieco osłabła tam, gdzie oznaki zawyżenia cen są bardziej widoczne. W 2018 r. postępował wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych; w coraz większej liczbie krajów ceny nieruchomości mieszkaniowych przekraczają szczytowe poziomy od połowy pierwszej dekady XXI w. i ich wycena jest prawdopodobnie zawyżona. Najsilniejszy wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych odnotowano jednak w tych państwach UE, w których oznaki zawyżonego poziomu cen były dotychczas jedynie ograniczone. Przeciwna sytuacja miała często miejsce w przypadku państw, w których oznaki zawyżonych cen były bardziej widoczne i które charakteryzowały się wysokim zadłużeniem gospodarstw domowych: odnotowały one spowolnienie dynamiki cen. W niektórych państwach wydaje się rosnąć liczba nowych kredytów hipotecznych, co może w przyszłości prowadzić do dalszego przyspieszenia wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych.

·Sytuacja na rynkach pracy dalej się poprawiała, a bezrobocie spadło we wszystkich państwach członkowskich UE. W całej UE odnotowano dalszy spadek stopy bezrobocia, zwłaszcza osób młodych i długotrwale bezrobotnych. Kurczenie się zasobów pracy przełożyło się w pewnym stopniu na wzrost płac również w krajach strefy euro. Od czasu ożywienia gospodarczego do 2017 r. wzrost płac realnych pozostawał jednak niższy od wzrostu wydajności pracy, przy czym trend ten odwrócił się dopiero w 2018 r. Chociaż rosnący dochód z pracy (dzięki wzrostowi zatrudnienia i wysokości płac) przyczynił się do pobudzenia popytu wewnętrznego, nie widać oznak, aby wzrost płac przekładał się na inflację cenową. W obecnej sytuacji gospodarczej przywrócenie równowagi w strefie euro, zarówno w zakresie deficytów, jak i nadwyżek na rachunkach obrotów bieżących, ma pilny charakter i byłoby korzystne dla wszystkich państw członkowskich. Prognozuje się, że nadwyżka na rachunku obrotów bieżących strefy euro będzie wprawdzie się zmniejszać w związku z osłabieniem popytu eksportowego, ale pozostanie zbliżona do szczytowej wartości i będzie przewyższać poziom uznawany za zgodny z fundamentalnymi parametrami gospodarczymi. Nadwyżka w strefie euro rosła dzięki bardzo dobrym wynikom eksportowym i zakrojonym na dużą skalę procesom zmniejszania zadłużenia w wielu różnych sektorach gospodarki, w tym w państwach, w przypadku których problem nadmiernego zadłużenia nie istniał albo był niewielki. Odnotowany w ostatnim czasie spadek nadwyżki jest głównie efektem osłabienia światowego handlu i wyższego deficytu bilansu energetycznego. W obecnej sytuacji gospodarczej istnieje jeszcze więcej powodów, aby kontynuować postępy w przywracaniu równowagi na poziomie strefy euro, zarówno w odniesieniu do deficytów, jak i nadwyżek na rachunkach obrotów bieżących, w celu przezwyciężenia niskiej inflacji, niskich stóp procentowych i zmniejszenia zależności od popytu zagranicznego. W tym kontekście wszystkie państwa należące do strefy euro powinny stosować odpowiednią kombinację strategii politycznych, uwzględniającą zarówno wzajemne zależności, jak i efekt rozlewania się. Chociaż wielu państwom będącym dłużnikami netto udało się wcześniej skorygować wysokie deficyty obrotów bieżących, obecnie ich salda obrotów bieżących pogarszają się, a w świetle wysokich poziomów zadłużenia zagranicznego i krajowego jest konieczne jest, aby państwa te trwale utrzymywały salda obrotów bieżących na rozsądnym poziomie, zapewniały odpowiednie tempo redukcji długu i jednocześnie wdrażały reformy zwiększające potencjał wzrostu PKB. Państwa będące wierzycielami netto powinny wykorzystywać obecne sprzyjające środowisko niskich stóp procentowych do pozyskiwania finansowania w celu osiągnięcia stałego wzrostu inwestycji publicznych i prywatnych. Gdyby państwa te wykorzystały swoją dobrą sytuację budżetową do wspierania inwestycji i innych wydatków produktywnych, pomogłoby im to również uniezależnić perspektywy wzrostu gospodarczego od popytu zagranicznego i wsparłoby przywrócenie równowagi w strefie euro. Ogólnie rzecz biorąc, źródła potencjalnych zaburzeń równowagi są zasadniczo takie same jak wskazano w sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania na 2019 r., ale wydaje się, że obecnie perspektywy są gorsze pod wieloma względami. Pozycje zewnętrzne poprawiały się w szybszym tempie dzięki korzystnym warunkom gospodarczym, ale dalsze postępy stoją pod znakiem zapytania w związku z gorszymi saldami obrotów bieżących i niższym wzrostem nominalnego PKB. Nadal utrzymują się duże nadwyżki na rachunku obrotów bieżących, a zmiany konkurencyjności sprzyjają w mniejszym stopniu przywracaniu równowagi i coraz powszechniejsza staje się aprecjacja realnych efektywnych kursów walutowych. Proces zmniejszania zadłużenia w sektorze prywatnym spowolnił, nawet w tych państwach, w których poziom zadłużenia jest już wysoki, i jest w coraz większym stopniu efektem wzrostu nominalnego PKB. W świetle gorszych perspektyw dotyczących wzrostu nominalnego pojawia się pytanie, czy proces zmniejszania zadłużenia może być kontynuowany w państwach o wysokim długu bez zwiększenia poziomu oszczędności prywatnych lub rządowych czy też potencjału wzrostu PKB. Po kilku latach, podczas których odnotowywano znaczną poprawę, sytuacja w sektorze finansowym ustabilizowała się, ale w dalszej perspektywie mogą pojawić się nowe wyzwania związane ze środowiskiem niskich stóp procentowych. Utrzymuje się wysoka dynamika wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych – w efekcie w coraz większej liczbie państw UE ceny nieruchomości mieszkaniowych osiągają rekordowe poziomy. Dynamika ta spowalnia na przewartościowanych rynkach, ale wzmożenie akcji kredytowej w segmencie hipotecznym w niektórych państwach może doprowadzić do samonapędzającego się silnego wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych. Potencjalne źródła zakłóceń równowagi łączą się ze sobą według kilku różnych typologii. W niektórych państwach członkowskich występują liczne, wzajemnie powiązane podatności na zagrożenia związane z poziomem długu, które mogą wynikać w pewnym stopniu z sytuacji sektora finansowego. W kilku państwach członkowskich głównym źródłem podatności na zagrożenia jest trwale wysoki dług publiczny w połączeniu z niską wydajnością i konkurencyjnością, które rzutują na potencjał wzrostu. Pewne państwa członkowskie charakteryzują się dużymi i trwałymi nadwyżkami na rachunku obrotów bieżących. W przypadku jeszcze innych państw członkowskich powodem do niepokoju są trendy w zakresie konkurencyjności kosztowej, którym może towarzyszyć pogorszenie salda obrotów z zagranicą. W kilku przypadkach najpoważniejsze wyzwania stanowią trendy w zakresie cen nieruchomości mieszkaniowych, niekiedy występujące w parze z dużym zadłużeniem gospodarstw domowych. W świetle nadchodzących wyzwań nadzór w ramach procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej powinien mieć nastawienie prospektywne. Ponieważ skorygowano już większość przypadków nierównowagi przepływów, a nierównowagi zasobowe są również stopniowo redukowane, nadzór w ramach procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej zaczyna się koncentrować w większym stopniu na monitorowaniu trendów potencjalnie zagrażających stabilności, które mogą pojawić się w średnim okresie. Jednocześnie zmieniająca się sytuacja gospodarcza, w tym ryzyka, których głównym źródłem jest otoczenie gospodarcze poza strefą euro i UE, sprawia, że należy także oceniać zakłócenia równowagi z perspektywy strefy euro i całej UE. W odniesieniu do szeregu państw członkowskich wskazanych w sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania bardziej szczegółowe i obszerniejsze analizy zostaną zawarte w szczegółowych ocenach sytuacji. Podobnie jak w ostatnich rocznych cyklach, szczegółowe oceny sytuacji zostaną włączone do sprawozdań krajowych. W celu przygotowania szczegółowych ocen sytuacji Komisja przeprowadzi analizę na podstawie bogatego zbioru danych i istotnych informacji oraz ram oceny opracowanych przez Komisję we współpracy z komisjami i grupami roboczymi Rady. Analizy zawarte w szczegółowych ocenach sytuacji posłużą za podstawę do stwierdzenia, czy w państwach członkowskich występują zakłócenia lub nadmierne zakłócenia równowagi, a następnie do aktualizacji zaleceń dla poszczególnych krajów . Państwa, w których stwierdzono występowanie zakłóceń lub nadmiernych zakłóceń, są i nadal będą poddawane szczególnemu monitorowaniu, aby zapewnić stały nadzór nad działaniami politycznymi podejmowanymi w ramach procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Szczegółowe oceny sytuacji zostaną sporządzone dla państw członkowskich, w których już stwierdzono występowanie zakłóceń lub nadmiernych zakłóceń równowagi. Zgodnie z utrwaloną praktyką ostrożnościową szczegółowe oceny sytuacji zostaną wydane, aby stwierdzić, czy istniejące zakłócenia równowagi zmniejszają się, utrzymują czy też pogłębiają, uwzględniając przy tym realizowane polityki naprawcze. Przewiduje się przygotowanie szczegółowych ocen sytuacji dla 13 państw członkowskich, w których stwierdzono występowanie zakłóceń i nadmiernych zakłóceń na podstawie wyników szczegółowych ocen sytuacji z lutego 2019 r. Obecnie zakłócenia równowagi makroekonomicznej stwierdzono w dziesięciu państwach członkowskich (Bułgarii, Chorwacji, Francji, Niemczech, Irlandii, Niderlandach, Portugalii, Rumunii, Hiszpanii i Szwecji), a nadmierne zakłócenia równowagi makroekonomicznej – na Cyprze, w Grecji i we Włoszech. Opierając się na analizie zawartej w niniejszym sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania, Komisja nie uznaje za konieczne przygotowania szczegółowych ocen sytuacji w odniesieniu do innych państw członkowskich. Ocena przedstawiona w niniejszym sprawozdaniu nie wskazuje na znaczne dodatkowe ryzyka, które uzasadniałyby nową szczegółową ocenę sytuacji w odniesieniu do któregokolwiek z państw członkowskich, w przypadku których nie stwierdzono zakłóceń lub nadmiernych zakłóceń podczas ostatniego rocznego cyklu wdrażania procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Niniejsze sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania wskazuje jednak na potrzebę ścisłego monitorowania w ramach przyszłych sprawozdań krajowych szeregu trendów, które mogą pociągnąć za sobą ryzyko makroekonomiczne, jeżeli będą trwać przez dłuższy okres. Chodzi tutaj o zmiany jednostkowych kosztów pracy i związane z tym skutki dla konkurencyjności zewnętrznej w niektórych państwach członkowskich (Czechy, Estonia, Węgry, Łotwa, Litwa i Słowacja), a także o rynki nieruchomości mieszkaniowych i zadłużenie gospodarstw domowych (Austria, Belgia, Czechy, Dania, Finlandia, Węgry, Luksemburg, Słowacja, Słowenia i Zjednoczone Królestwo). 2. Znaczenie zakłóceń makroekonomicznych dla strefy euro Saldo obrotów bieżących strefy euro zmalało w stosunku do szczytowego poziomu, ale wciąż jest bardzo wysokie. Przed kryzysem saldo na rachunku obrotów bieżących strefy euro było zasadniczo zrównoważone, a w 2016 r. osiągnęło szczytowy poziom 3,2 % PKB. Od tego czasu odnotowano jego nieznaczny spadek: do poziomu 3,1 % PKB w 2018 r. (wykres 1) . Nadwyżka na rachunku obrotów bieżących strefy euro wciąż jest najwyższa na świecie i szacuje się, że przekracza poziom, który sugerowałyby fundamentalne parametry gospodarcze (około 1,7 % PKB strefy euro w 2018 r.) . Składają się na nią głównie duże nadwyżki odnotowywane w Niemczech i Niderlandach: w 2018 r. salda obrotów z zagranicą tych dwóch państw stanowiły łącznie 2,8 % PKB strefy euro. W swojej prognozie z jesieni 2019 r. Komisja Europejska przewiduje, że w przypadku niezmiennego kursu polityki skorygowana nadwyżka na rachunku obrotów bieżących strefy euro spadnie w 2019 r. do 2,7 % PKB, a w 2020 r. osiągnie poziom 2,5 % PKB. Obecny spadek nadwyżki strefy euro wynika głównie z pogorszenia się bilansu handlowego. Głównym czynnikiem, który przyczynił się do spadku salda obrotów bieżących w latach 2016–2018, jest bilans energetyczny, z powodu wzrostu cen ropy naftowej. W 2017 r. bilans energetyczny wykazywał deficyt wynoszący -1,7 % PKB, a w 2018 r. deficyt ten wzrósł do -2,1 % PKB, podczas gdy saldo handlu pozostałymi towarami utrzymywało się na zasadniczo stabilnym poziomie odpowiadającym 4,6 % PKB. Niższa stopa wzrostu importu i eksportu strefy euro jest związana ze spowolnieniem globalnego wzrostu gospodarczego i wymiany handlowej od połowy 2018 r., utrzymującą się dużą niepewnością co do warunków polityki handlowej oraz aprecjacją euro w ujęciu realnym, która miała miejsce w 2018 r. Dane miesięczne pokazują, że w 2019 r. ma miejsce dalszy spadek eksportu i importu towarów w obrotach handlowych strefy euro z resztą świata (wykres 2). W przyszłości rachunek obrotów bieżących strefy euro może dalej się pogorszyć pod wpływem takich czynników jak względne osłabienie warunków koniunkturalnych w innych częściach gospodarki światowej, narastanie skutków restrykcyjnej polityki handlowej, czy też wzrost cen ropy na skutek napięć geopolitycznych. Wykres 1: Zmiany salda obrotów bieżących strefy euro: w podziale według państw Wykres 2: Wymiana handlowa strefy euro z resztą świata Źródło: Bilans płatniczy, Eurostat; prognoza gospodarcza Komisji Europejskiej z jesieni 2019 r.. Źródło: Statystyki dotyczące handlu zagranicznego, Eurostat. Uwaga: Dane wyrównane sezonowo, ceny bieżące. Czynniki, które stały za niedawnym niewielkim spadkiem nadwyżki na rachunku obrotów bieżących strefy euro, są inne niż czynniki, które odpowiadały za jej wcześniejszy wzrost. Po kryzysie finansowym z 2008 r. saldo obrotów bieżących strefy euro osiągnęło nadwyżkę za sprawą ostrej korekty dużych deficytów, do której doszło w następstwie odwrócenia się kierunku transgranicznych przepływów finansowych. Nadwyżka ta wzrosła jeszcze bardziej, gdy kryzys zadłużeniowy objął Hiszpanię i Włochy, co stłumiło popyt wewnętrzny w tych krajach. Jednocześnie postępowała stopniowo akumulacja dużej nadwyżki na rachunku obrotów bieżących Niemiec, ponieważ popyt wewnętrzny w tym kraju rósł wolniej niż produkcja, a wszystkie sektory gospodarki zmniejszały udział finansowania dłużnego. Podsumowując, wzrost nadwyżki strefy euro w okresie między kryzysem finansowym a 2016 r. był przede wszystkim efektem powszechnego zmniejszania zadłużenia, najpierw przez sektor prywatny, a po zaostrzeniu kryzysu zadłużeniowego w 2011 r. także przez sektor instytucji rządowych i samorządowych. Kurczenie się nadwyżki strefy euro od 2017 r. wynika głównie ze zmniejszenia nadwyżki w Niemczech oraz – w mniejszym stopniu – we Włoszech i Hiszpanii, które to państwa są stosunkowo dużymi eksporterami wyrobów przemysłowych i są uzależnione od importowanej energii z węglowodorów. Obserwowana w ostatnim czasie dynamika zmian rachunku obrotów bieżących strefy euro nie wydaje się być związana z procesem ponownego znaczącego zwiększania zadłużenia, lecz raczej ze spadkiem eksportu netto wynikającym ze spowolnienia światowego handlu i wyższych kosztów energii. Zmniejszenie się nadwyżki strefy euro w latach 2017–2018 znajduje odzwierciedlenie głównie w spadku wierzytelności netto przedsiębiorstw niefinansowych, które od 2013 r. wykazywały dodatnie saldo. Niedawny spadek oszczędności netto sektora przedsiębiorstw zniwelował poprawę salda zadłużenia netto sektora instytucji rządowych i samorządowych w tym samym okresie (wykres 4). Wykres 3: Produkcja strefy euro, popyt wewnętrzny, eksport netto i inflacja bazowa Wykres 4: Wierzytelności netto/zadłużenie netto strefy euro w podziale według sektorów Źródło: Baza danych AMECO . Źródło: Eurostat.

Środowisko gospodarcze, które charakteryzują niska inflacja i niskie stopy procentowe, wiąże się z wieloma wyzwaniami. Władze monetarne zarówno w strefie euro, jak i w innych ważnych regionach na świecie wprowadziły środki w celu przeciwdziałania pojawiającemu się spowolnieniu dynamiki produkcji i spadkowi oczekiwań inflacyjnych w 2019 r., wycofując się z zakomunikowanego wcześniej zamiaru prowadzenia bardziej rygorystycznej polityki monetarnej. Dochód z obligacji osiągnął ujemne wartości: spadek ten dotyczy zwłaszcza długiego końca krzywych rentowności, a w przypadku obligacji obarczonych większym ryzykiem zmniejsza się rozpiętość stóp procentowych. Inflacja bazowa utrzymuje się poniżej poziomu docelowego wyznaczonego przez władze monetarne; luka produktowa strefy euro osiągnęła w 2017 r. wartość dodatnią po długim okresie słabego popytu i ujemnych luk produktowych (wykres 3), a obecnie prognozuje się jej spadek. Jeżeli chodzi o dalszą perspektywę, słabszy wzrost nominalny utrudniałby wprawdzie proces zmniejszania zadłużenia, ale niskie stopy procentowe zmniejszałyby koszty długu. Rekordowo niskie poziomy długoterminowych stóp procentowych mogą też jednak przynieść szereg problemów: mogą zachęcać do obchodzenia ograniczeń regulacyjnych i do ryzykownych inwestycji w poszukiwaniu bardziej rentownych inwestycji; niskie spready mogą prowadzić do niedoszacowania ryzyka kredytowego i zniechęcać do działań w celu ograniczenia wysokiego zadłużenia; oraz wyniki finansowe regulowanych instytucji finansowych mogą ulec pogorszeniu, zwłaszcza w sektorze bankowym i ubezpieczeniowym, ze względu na płaskie krzywe rentowności . Nie udało się jeszcze w pełni przywrócić równowagi w obrębie strefy euro, a zachodzące zmiany konkurencyjności sprzyjają w mniejszym stopniu temu procesowi. Większość dużych deficytów obrotów bieżących została wprawdzie skorygowana, ale w niektórych państwach strefy euro utrzymują się duże nadwyżki. Państwa, które miały duże deficyty w przeszłości, nadal charakteryzują się znaczną ujemną międzynarodową pozycją inwestycyjną netto połączoną zwykle z wysokim poziomem zadłużenia sektora prywatnego lub długu publicznego, co jest źródłem podatności na zagrożenia. Zachodzące po kryzysie finansowym dostosowania względnych kosztów i cen były korzystne z punktu widzenia procesu przywracania równowagi. Jednostkowy koszt pracy wzrastał w szybszym tempie w państwach będących wierzycielami netto w porównaniu z państwami będącymi dłużnikami netto, co jest odwróceniem trendu sprzed kryzysu finansowego. Trend ten utrzymuje się, ale różnice pomiędzy wspomnianymi grupami państw wydają się mniej znaczące (wykres 5). Fakt, iż zasoby pracy kurczą się również w państwach będących dłużnikami netto, oznacza przyspieszenie dynamiki wzrostu płac i dalsze zmniejszenie konkurencyjności kosztowej wskutek słabszego wzrostu wydajności związanego z wolniejszym wzrostem albo wręcz spadkiem relacji kapitału do pracy. Poziomy konkurencyjności, mierzone za pomocą deflatorów PKB wyrażonych w parytetach siły nabywczej w porównaniu z konkurentami (wykres 6), wskazują na luźny związek z saldem obrotów z zagranicą i z potrzebą przywrócenia równowagi . Udział dóbr wymiennych w całkowitej wartości dodanej odpowiada dostosowaniu cen względnych: po kryzysie udział ten rósł w państwach, które miały wcześniej wysokie deficyty, ale proces ten spowalnia lub odwraca się . W obecnej sytuacji gospodarczej przywrócenie równowagi w strefie euro, zarówno w zakresie deficytów, jak i nadwyżek na rachunkach obrotów bieżących, ma pilny charakter i byłoby korzystne dla wszystkich państw członkowskich. W państwach będących dłużnikami netto zmniejszanie dużego zadłużenia zagranicznego i krajowego wymaga utrzymania salda obrotów bieżących na rozsądnym poziomie i zapewnienia odpowiedniego tempa redukcji długu, przy jednoczesnym dążeniu do zwiększenia potencjału wzrostu gospodarczego. Tworzenie warunków sprzyjających wzrostowi wydajności, zwłaszcza poprzez ukierunkowane inwestycje i reformy zwiększające łączną produktywność czynników produkcji, jest konieczne w całej strefie euro, ale szczególnie w państwach będących dłużnikami netto, ponieważ rosnąca wydajność ma kluczowe znaczenie zarówno dla zdolności obsługi zadłużenia, jak i wzrostu względnej konkurencyjności, który sprzyja przywracaniu równowagi. Z drugiej strony, większy wzrost inwestycji publicznych i prywatnych pobudziłby wzrost potencjalny w państwach będących wierzycielami netto, sprawiłby, że perspektywy wzrostu byłyby mniej uzależnione od popytu zagranicznego oraz wspierałby popyt wewnętrzny, przyczyniając się w ten sposób do przywrócenia równowagi w strefie euro. W obecnym kontekście gospodarczym impulsy fiskalne w krajach, które odnotowują duże nadwyżki i mają korzystną sytuację budżetową, pomogłyby również przezwyciężyć niską inflację i niskie stopy procentowe oraz wsparłyby wzrost nominalny, przyczyniając się jednocześnie do zmniejszania zadłużenia i przywracania równowagi pozycji dłużników netto. Wykres 5: Wzrost jednostkowych kosztów pracy w strefie euro Wykres 6: Wysokość realnych efektywnych kursów walutowych, na podstawie deflatorów PKB Źródło: Baza danych AMECO. Uwaga: Państwa, w których MPI netto wynosi > +35 % PKB: DE, LU, NL, BE, MT. Państwa, w których MPI netto wynosi od 35 % do -35 % PKB: FI, EE, IT, LT, FR, SI, AT. Pozostałe państwa należą do grupy, w której MPI netto wynosi < -35 % PKB. Powyższy podział państw opiera się na średnich wartościach MPI netto w latach 2016–2018. W tym samym okresie państwa będące wierzycielami netto odnotowały średnią nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących. Dane liczbowe dotyczą średnich ważonych PKB względem trzech grup krajów. Źródło: Obliczenia służb Komisji bazujące na danych Eurostatu i MFW. Uwaga: Wartości realnego efektywnego kursu walutowego oblicza się na podstawie stosunku deflatora PKB względem deflatora PKB konkurentów, wyrażonego w parytecie siły nabywczej (przy założeniu, że Stany Zjednoczone = 100). Wagi krajów są takie same, jak te, które wykorzystano do opracowania wskaźników realnego efektywnego kursu walutowego (grupa 42 konkurentów). 3. Zakłócenia równowagi, czynniki ryzyka i korekta: najważniejsze zmiany sytuacji w poszczególnych państwach Sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania opiera się na ekonomicznej interpretacji tabeli wyników dla procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej, która to tabela obejmuje szereg wskaźników i stanowi narzędzie pozwalające wykryć dowody prima facie świadczące o możliwym ryzyku i podatności na zagrożenia. Tabela zawiera 14 wskaźników i orientacyjnych wartości progowych odnoszących się do następujących obszarów: pozycji zewnętrznej, konkurencyjności, zadłużenia sektora prywatnego, rynków nieruchomości mieszkaniowych, sektora bankowego i zatrudnienia. Tabela opiera się na rzeczywistych danych dobrej jakości statystycznej, aby zapewnić stabilność danych i ich spójność między państwami. Z tego względu tabela wyników użyta na potrzeby niniejszego sprawozdania zawiera dane do 2018 r. Zgodnie z rozporządzeniem w sprawie procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej (rozporządzenie (UE) nr 1176/2011) wartości z tabeli wyników nie są odczytywane mechanicznie w ocenach zawartych w sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania, ale są poddawane interpretacji ekonomicznej, która pozwala na głębsze zrozumienie ogólnego kontekstu gospodarczego i uwzględnienie kwestii specyficznych dla poszczególnych państw . Zestaw wskaźników dodatkowych uzupełnia analizę tabeli wyników. W ocenie zawartej w sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania uwzględnia się także nowsze dane oraz dodatkowe informacje, ustalenia wynikające z ram oceny, a także wnioski ze szczegółowych ocen sytuacji i istotnych analiz, jak również prognozę służb Komisji z jesieni 2019 r. Dane przedstawione w tabeli wyników wskazują na możliwość pojawienia się problemów związanych z konkurencyjnością kosztową i dynamiką cen nieruchomości mieszkaniowych w kontekście utrzymującego się wysokiego zadłużenia, którego poziom jest korygowany jedynie stopniowo. W przypadku długu sektora instytucji rządowych i samorządowych, międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto oraz zadłużenia sektora prywatnego w dalszym ciągu najczęściej odnotowuje się wartości przekraczające wartość progową w tabeli wyników sprawozdania przedkładanego w ramach mechanizmu ostrzegania (wykres 7) . Ekspansja gospodarcza oraz poprawa sald obrotów bieżących i sald budżetowych przyczyniły się jednak do zredukowania zobowiązań netto wobec zagranicy i długu publicznego w relacji do PKB. W efekcie mniej państw członkowskich przekracza wartości progowe wskazane w tabeli wyników w odniesieniu do tych wskaźników. Nie zmieniła się natomiast liczba państw, które przekraczają wartość progową odnoszącą się do zadłużenia sektora prywatnego. Wiąże się to z faktem, że niższe oszczędności netto zniwelowały wpływ wzrostu gospodarczego na relację długu do PKB. W niektórych państwach ekspansja gospodarcza przejawia się również w szybkim wzroście kosztów pracy i cen nieruchomości mieszkaniowych. Liczba państw członkowskich, w których wzrost jednostkowego kosztu pracy przekracza wartość progową, zwiększyła się ponad dwukrotnie w porównaniu z wcześniejszymi tabelami wyników. Więcej państw przekracza też wartość progową dla rzeczywistego efektywnego kursu walutowego w związku z zachodzącą aprecjacją. Utrzymująca się od kilku lat wysoka dynamika cen nieruchomości mieszkaniowych doprowadziła niedawno do nieznacznego wzrostu liczby państw, które przekraczają odnośną wartość progową. Jeżeli saldo obrotów bieżących przekracza wartość progową, w większości przypadków nadal chodzi o nadwyżkę. Dzięki utrzymującej się ekspansji gospodarczej, która sprzyja tworzeniu miejsc pracy, mniej państw UE odnotowuje wysoką stopę bezrobocia. Zmniejszyła się też skala problemów związanych z bezrobociem młodzieży, bezrobociem długotrwałym i niskim współczynnikiem aktywności zawodowej. Wykres 7: Liczba państw odnotowujących zmienne uwzględnione w tabeli przekraczające wartość progową Źródło: Eurostat. Uwaga: Liczbę państw odnotowujących zmienne uwzględnione w tabeli przekraczające wartość progową podano na podstawie rocznika tabeli wyników publikowanej wraz z odpowiednim rocznym sprawozdaniem przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania. Ze względu na możliwe rewizje ex post danych liczba wartości przekraczających próg obliczona przy użyciu najnowszych danych dla zmiennych tabeli wyników może być inna niż liczba podana na powyższym wykresie. W 2018 r. saldo obrotów bieżących większości państw członkowskich UE nieznacznie spadło. W większości państw członkowskich saldo obrotów bieżących zmniejszyło się w związku ze spowolnieniem w handlu, odpornym popytem wewnętrznym oraz rosnącymi cenami ropy. W większości przypadków salda obrotów bieżących nadal przewyższają poziom, którego można by oczekiwać na podstawie fundamentalnych parametrów gospodarczych poszczególnych krajów („normy dla salda obrotów bieżących”), jak również poziom, który jest konieczny do skorygowania wysokich zobowiązań wobec zagranicy (wykres 8) . Chociaż pogorszenie salda obrotów bieżących, które miało miejsce w latach 2017–2018, często przekraczało skalę, której można by się było spodziewać wyłącznie na podstawie czynników koniunkturalnych (wykres 9), to obroty bieżące w ujęciu uwzględniającym zmiany cykliczne pokazują zasadniczo, że pozycje zewnętrzne są silniejsze niż wynikałoby z wartości nominalnych, ponieważ luka produktowa jest dodatnia niemal we wszystkich przypadkach. ·Tylko w przypadku dwóch państw członkowskich deficyty obrotów bieżących przekraczają dolną wartość progową wskazaną w tabeli wyników dla procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Średnie dane z 3 lat przedstawione w tabeli wyników wskazują, że Cypr odnotowuje największy w UE deficyt obrotów bieżących, który zmalał w 2018 r., ale niewystarczająco, aby zapewnić odpowiednie tempo poprawy MPI netto. Również Zjednoczone Królestwo przekracza wskazaną w tabeli wyników wartość progową dla deficytu obrotów bieżących. W samym tylko 2018 r. Rumunia odnotowała wyraźnie dostrzegalny deficyt obrotów bieżących wynoszący -4,6 % PKB, co oznaczało znaczne pogorszenie w stosunku do poprzednich lat; wynik ten jest niższy od normy, a znaczna część tego pogorszenia nie jest uzasadniona warunkami koniunkturalnymi.

·Salda obrotów bieżących zmalały w kilku państwach będących dużymi dłużnikami netto. W 2018 r. salda obrotów bieżących zmalały w Grecji, Portugalii i Hiszpanii. Deficyt obrotów bieżących Grecji wykracza poza poziom, który można wytłumaczyć fundamentalnymi parametrami gospodarczymi, i jest zbyt wysoki, aby umożliwić sprowadzenie głęboko ujemnej MPI netto do ostrożnego poziomu w perspektywie 10 lat. Ostatnie wyniki odnotowane przez Portugalię są poniżej poziomu, który zapewniłby korektę ujemnej MPI netto w odpowiednim tempie. Przeciwna sytuacja ma miejsce w Hiszpanii: zmiany jej salda obrotów bieżących dalej wspierają proces poprawy MPI netto w odpowiednim tempie. Saldo obrotów bieżących Irlandii zdecydowanie się poprawiło w 2018 r., głównie za sprawą transakcji transgranicznych dokonywanych przez korporacje wielonarodowe. ·Cztery państwa UE dalej odnotowują nadwyżki na rachunku obrotów bieżących przekraczające górną wartość progową wskazaną w tabeli wyników dla procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Nadwyżki takie odnotowują od początku obecnej dekady Dania, Niemcy i Niderlandy, a niedawno dołączyła do nich Malta. W 2018 r. Niemcy odnotowały spadek nadwyżki o 0,7 punktu procentowego PKB, a Dania podobny, ale nieznacznie mniejszy spadek, natomiast w przypadku Malty i Niderlandów nadwyżka pozostała na zasadniczo niezmienionym poziomie. Na dynamikę salda obrotów bieżących tych dwóch ostatnich państw wpływają w dużym stopniu także transakcje transgraniczne związane z działalnością korporacji wielonarodowych i sektorów usług nastawionych na działalność międzynarodową, które to transakcje mają wpływ na salda zarówno handlowe, jak i dochodów. ·Wysokie nadwyżki dalej przyczyniają się do dużych dodatnich MPI netto. Z wyjątkiem Malty, nadwyżki na rachunku obrotów bieżących, które przekraczają wartości progowe określone w tabeli wyników, przewyższają również poziomy uzasadnione w świetle fundamentalnych parametrów gospodarczych (wykres 8). We wszystkich przypadkach nadwyżki, które przekraczają wartości progowe określone w tabeli wyników, są również zbyt wysokie, aby pozwolić na ustabilizowanie już dużej MPI netto na obecnym poziomie w okresie 10 lat. Wykres 8: Saldo obrotów bieżących i wartości odniesienia w 2018 r. Źródło: Eurostat (dane BPM6) i obliczenia służb Komisji. Uwaga: Państwa przedstawiono w kolejności według salda obrotów bieżących w 2018 r. Saldo obrotów bieżących w ujęciu uwzględniającym zmiany cykliczne: zob. przypis 22. Normy dla salda obrotów bieżących: zob. przypis 21. Wartość odniesienia saldo obrotów bieżących stabilizujące MPI netto definiuje się jako saldo obrotów bieżących wymagane do utrzymania MPI netto na obecnym poziomie przez następne 10 lat albo – jeżeli obecny poziom MPI netto jest poniżej progu ostrożnościowego dla danego państwa – jako saldo obrotów bieżących wymagane do osiągnięcia tego progu ostrożnościowego MPI netto w okresie następnych 10 lat (zob. przypis26). Wykres 9: Zmiany salda obrotów bieżących Źródło: Eurostat, obliczenia służb Komisji. Uwaga: Państwa przedstawiono w rosnącej kolejności według zmian salda obrotów bieżących w relacji do PKB między rokiem 2007 a 2018. Zmianę spowodowaną cyklem koniunkturalnym obliczono jako zmianę salda obrotów bieżących, której nie da się przypisać zmianie salda obrotów bieżących w ujęciu uwzględniającym zmiany cykliczne. W 2018 r. w większości państw członkowskich przyśpieszyła poprawa MPI netto, ale w niektórych z nich utrzymują się wysokie poziomy ujemnych zobowiązań zagranicznych. W 2018 r. postępowała poprawa MPI netto dzięki ostrożnym saldom obrotów bieżących, wzrostowi PKB oraz dużym pozytywnym skutkom wyceny, które odnotowano w szeregu krajów (wykresy 10 i 11). W wielu państwach UE MPI netto są jednak nadal zdecydowanie ujemne. W 2018 r. 12 państw członkowskich (o jedno mniej niż w 2017 r.) odnotowało MPI netto gorszą niż wartość progowa określona w tabeli wyników jako -35 % PKB. W krajach, których MPI netto są zdecydowanie ujemne, wartości te są niższe niż wynikałoby z fundamentalnych parametrów gospodarczych („normy dla MPI netto”), a w niektórych przypadkach spadły poniżej progów ostrożnościowych. W niektórych państwach wartość narosłych zobowiązań zagranicznych jest wysoka także przy obliczeniach z wyłączeniem bezpośrednich inwestycji zagranicznych i innych instrumentów z gwarantowaną spłatą (wskaźnik NENDI). ·Niektóre państwa strefy euro, takie jak Cypr, Grecja, Irlandia i Portugalia, nadal odnotowują zdecydowanie ujemną MPI netto, poniżej -100 % PKB. W państwach tych MPI netto są znacznie niższe od wartości odniesienia: zarówno norm dla MPI netto, jak i progów ostrożnościowych. W przypadku Cypru i Irlandii poziom MPI netto odzwierciedla również dużą rolę, jaką odgrywają bilanse przedsiębiorstw wielonarodowych oraz transgraniczne relacje finansowe między przedsiębiorstwami. Znaczną część MPI netto tych czterech państw, a także Hiszpanii, stanowią zobowiązania dłużne, o czym świadczy głęboko ujemna MPI netto z wyłączeniem instrumentów z gwarantowaną spłatą (NENDI). W Grecji za większość MPI netto odpowiada wysoki zagraniczny dług publiczny, który został często zaciągnięty na wysoce preferencyjnych warunkach. Znaczna część MPI netto Cypru jest związana ze bilansami niefinansowych spółek celowych, które są właścicielami statków. ·Także w państwach, które odnotowują umiarkowanie ujemną MPI netto, poniżej -35 % PKB, jest ona gorsza, niż można by oczekiwać na podstawie fundamentalnych parametrów gospodarczych tych państw. Dotyczyło to Bułgarii, Chorwacji, Węgier, Łotwy, Polski, Rumunii i Słowacji. W kilku przypadkach MPI netto spadły także poniżej progów ostrożnościowych. Ponieważ jednak wiele z tych państw Europy Środkowo-Wschodniej i krajów bałtyckich jest dużymi odbiorcami BIZ, ich MPI netto wygląda znacznie korzystniej, jeśli jest obliczana z wyłączeniem instrumentów z gwarantowaną spłatą (NENDI). Inne państwa UE odnotowują ujemne MPI netto, które przewyższają poziom -35 % PKB, ale są niższe od odpowiednich norm (Czechy, Estonia, Litwa i Słowenia), co również w tym przypadku jest w dużej mierze związane z wartością przychodzących BIZ. W grupie tej wyróżnia się Francja, ponieważ za dużą część jej ujemnej MPI netto odpowiadają instrumenty bez gwarantowanej spłaty. ·Większość tych dużych dodatnich MPI netto zwiększyła się jeszcze bardziej w 2018 r. Niemcy, Luksemburg, Malta i Niderlandy odnotowują dodatnią MPI netto wynoszącą 60 % PKB lub większą, a Dania – zbliżoną do 50 % PKB. Sytuacja ta jest efektem wieloletniego utrzymywania się dużych nadwyżek na rachunku obrotów bieżących, co doprowadziło do akumulacji wysokich aktywów netto wobec reszty świata. Belgia odnotowała natomiast spadek swojej zdecydowanie dodatniej MPI netto z powodu niekorzystnych skutków wyceny. We wszystkich tych przypadkach wartości MPI netto wyraźnie przekraczają odpowiednie normy, tzn. znacznie odbiegają od poziomu, którego można by oczekiwać lub który mógłby być uzasadniony na podstawie fundamentalnych parametrów gospodarczych poszczególnych krajów. Wykres 10: Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto (MPI netto) i wartości odniesienia w 2018 r.

Źródło: Eurostat (BPM6, ESA10), obliczenia służb Komisji Uwaga: wartości NENDI dla Irlandii, Luksemburga i Malty znalazły się poza skalą. Państwa przedstawiono w malejącej kolejności relacji MPI netto do PKB w 2018 r. NENDI to MPI netto z wyłączeniem instrumentów z gwarantowaną spłatą. Pojęcia normy dla MPI netto i progów ostrożnościowych dla MPI netto – zob. przypis 26. Wykres 11: Dynamika międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto (MPI netto) w 2018 r. Źródło: Eurostat, obliczenia służb Komisji Uwaga: Państwa przedstawiono w rosnącej kolejności zmiany relacji MPI netto do PKB w 2018 r. Wykresy przedstawiają zmiany relacji MPI netto do PKB w ujęciu rok do roku w rozbiciu na pięć czynników składowych: saldo rachunku finansowego, które powinno być równe sumie salda obrotów bieżących i salda rachunku kapitałowego; potencjalny i cykliczny wzrost realnego PKB; inflacja; oraz zmiany wyceny. Cykliczny składnik wzrostu PKB oblicza się jako różnicę między rzeczywistym a potencjalnym wzrostem. W wielu państwach członkowskich UE dynamika wzrostu jednostkowych kosztów pracy przyśpieszyła. Tabela wyników pokazuje, że w 2018 r. wzrost jednostkowych kosztów pracy przekroczył wartość progową w 8 państwach, podczas gdy w poprzednich latach były to tylko cztery państwa. Dynamika wzrostu jednostkowego kosztu pracy przyśpieszyła około 2013 r., najpierw w gospodarkach krajów bałtyckich, nieco później w niektórych państwach Europy Środkowo-Wschodniej, a obecnie pewne oznaki przyspieszenia są widoczne także w całej strefie euro. Dane prognostyczne na 2019 r. wskazują na pewne spowolnienie wzrostu jednostkowego kosztu pracy w państwach, które odnotowały w ostatnich latach znaczącą utratę konkurencyjności kosztowej, ale w niektórych przypadkach jednostkowy koszt pracy wydaje się kontynuować trend wzrostowy (wykres 12). ·Zaobserwowano wzrost jednostkowego kosztu pracy w coraz większej liczbie państw członkowskich. Wzrost jednostkowego kosztu pracy był szczególnie silny w niektórych państwach Europy Środkowo-Wschodniej i w państwach bałtyckich, zwłaszcza w Rumunii, ale także w Bułgarii, Czechach, Estonii, na Węgrzech, Łotwie, Litwie i Słowacji. W odniesieniu do wszystkich tych krajów tabela wyników pokazuje, że wzrost jednostkowego kosztu pracy przekracza wartość progową. W większości przypadków spodziewane jest pewne spowolnienie dynamiki wzrostu jednostkowego kosztu pracy w 2019 r., ale na Węgrzech i Słowacji dynamika ta przyśpieszy jeszcze bardziej w bieżącym roku. W państwach strefy euro będących dłużnikami netto, w szczególności na Cyprze, w Grecji i Hiszpanii, wzrost jednostkowych kosztów pracy był stosunkowo umiarkowany, choć wyższy niż we wcześniejszych latach. Wzrost jednostkowego kosztu pracy w Portugalii przewyższył średnią dla strefy euro. Ostatecznie jednostkowy koszt pracy wzrósł nieznacznie także w państwach będących dużymi wierzycielami netto. Spośród dużych gospodarek strefy euro dynamika wzrostu jednostkowego kosztu pracy przyśpieszyła najbardziej w Niemczech. ·Silny wzrost jednostkowych kosztów pracy jest w dużej mierze wynikiem ponownego wzrostu płac w kontekście kurczących się zasobów pracy. Do wzrostu jednostkowych kosztów pracy w 2018 r. najbardziej przyczyniły się rosnące płace nominalne (wykres 13). Wraz z ożywieniem gospodarczym rosnącemu zatrudnieniu i malejącej stopie bezrobocia zaczął towarzyszyć szybszy wzrost płac, co odzwierciedla dynamikę krzywej Phillipsa. Od czasu ożywienia gospodarczego do 2017 r. wzrost płac realnych pozostawał jednak niższy od wzrostu wydajności pracy, przy czym trend ten odwrócił się dopiero w 2018 r. Wzrost jednostkowego kosztu pracy jest zwykle silniejszy w tych państwach, w których bezrobocie jest najniższe. Pewną rolę odgrywają również – zwłaszcza w Europie Środkowej i Wschodniej – niedobór umiejętności, wąskie gardła w podaży siły roboczej oraz dynamika zmniejszania dystansu rozwojowego. Ponadto przyśpieszenie wzrostu jednostkowego kosztu pracy zbiegało się w czasie z poprawą sytuacji na rynku pracy, przy czym pojawiało się ono wcześniej w tych państwach, które dotknęła w mniejszym stopniu recesja związana z kryzysem zadłużenia w strefie euro w 2011 r. i w których bezrobocie zaczęło spadać wcześniej. ·Słaby wzrost wydajności odgrywa coraz większą rolę w przyśpieszeniu dynamiki jednostkowych kosztów pracy. Za przyśpieszenie dynamiki jednostkowych kosztów pracy w latach 2017–2018 odpowiada w znacznym stopniu słabnący wzrost wydajności pracy. Wydajność pracy zaczęła ponownie rosnąć w większości państw członkowskich UE wraz z pojawieniem się ożywienia gospodarczego, po okresie dużego spowolnienia w latach, na które przypadł najgłębszy kryzys finansowy (wykres 14). Wydajność pracy zaczęła ponownie rosnąć głównie pod wpływem rosnącej łącznej produktywności czynników produkcji, natomiast wkład intensywnego powiększania kapitału we wzrost wydajności pracy był mniejszy niż w okresie poprzedzającym kryzys. Słabszy wkład intensywnego powiększania kapitału wynikał z faktu, że w warunkach dużego wzrostu zatrudnienia średnia wysokość kapitału przypadającego na pracownika (tzw. techniczne uzbrojenie pracy) rosła jedynie powoli albo wręcz spadała, a także z niskich inwestycji. W ostatnich latach wzrost wydajności pracy był mniej dynamiczny niż przed kryzysem, co było związane ze słabszym wzrostem łącznej produktywności czynników produkcji i mniej intensywnym powiększaniem kapitału. ·Trend wzrostu jednostkowych kosztów pracy jest coraz mniej powiązany z potrzebą przywrócenia równowagi. W 2018 r. jednostkowe koszty pracy wzrosły we wszystkich państwach strefy euro, a zróżnicowanie między państwami będącymi wierzycielami netto a państwami będącymi dłużnikami netto było niewielkie. Jest to zmiana w stosunku do lat po okresie kryzysu, kiedy obserwowano bardziej wyraźnie przyspieszenie wzrostu jednostkowych kosztów pracy w krajach będących wierzycielami netto. W miarę jak zasoby pracy zaczęły się stopniowo kurczyć także w państwach, w których nastąpiła redukcja deficytu na rachunku obrotów bieżących, również w tych państwach zaczęły wzrastać koszty pracy, a różnica w stosunku do państw będących wierzycielami netto zaczęła się zmniejszać (zob. także sekcja 2). Oczekuje się, że – tak jak ma to miejsce w państwach będących dłużnikami netto, w których możliwości dalszego kurczenia się zasobów pracy są większe – dynamika konkurencyjności może w coraz mniejszym stopniu sprzyjać przywróceniu równowagi ze względu na zarówno stosunkowo silniejszy wzrost płac, jak i bardziej ograniczony wzrost wydajności z uwagi na słabnący udział składowej, jaką jest intensywne powiększanie kapitału. Wykres 12: Wzrost jednostkowych kosztów pracy w ostatnich latach Źródło: Baza danych AMECO; dane za 2019 r. pochodzą z prognozy Komisji Europejskiej z jesieni 2019 r. Uwaga: państwa przedstawiono w rosnącej kolejności według wzrostu jednostkowych kosztów pracy w 2018 r.

Wykres 13: Wzrost jednostkowych kosztów pracy (JKP) w rozbiciu na składowe, 2018 r. Źródło: Baza danych AMECO i obliczenia służb Komisji. Uwaga: państwa przedstawiono w rosnącej kolejności według wzrostu jednostkowych kosztów pracy w 2018 r. Rozkład na składowe opiera się na standardowym rozbiciu wzrostu jednostkowych kosztów pracy na nominalne wynagrodzenie godzinowe i wydajność pracy, przy czym ta ostatnia składowa została dalej rozłożona na: wpływ liczby przepracowanych godzin, łączną produktywność czynników produkcji (TFP) i akumulację kapitału przy użyciu standardowych zasad rachunkowości wzrostu. Wykres 14: Wzrost wydajności w rozbiciu na składowe, lata 2002–2018 Źródło: Baza danych AMECO. Uwaga: wydajność pracy mierzona na podstawie PKB na osobę zatrudnioną. Dane dotyczące wydajności oraz jej elementów składowych (łączna produktywność czynników produkcji oraz intensywne powiększanie kapitału) odnoszą się do trzech następujących okresów w kolejności od lewej do prawej: lata 2002–2007 (słupki i znacznik – kolor jasnoniebieski), lata 2007–2012 (pośredni odcień niebieskiego) i lata 2012–2018 (ciemnoniebieski). Spadki konkurencyjności kosztowej zaczęły znajdować odzwierciedlenie także w pomiarach realnego efektywnego kursu walutowego, co wynika częściowo z aprecjacji nominalnej. Do niedawna wzrost jednostkowych kosztów pracy miał jedynie nieznaczne odzwierciedlenie we wzroście realnych efektywnych kursów walutowych bazujących na jednostkowych kosztach pracy, co wynikało głównie ze stosunkowo silnego wzrostu kosztów i cen w krajach partnerskich spoza UE oraz deprecjacji euro, do której doszło około przełomu dekad oraz w 2015 r. Ostatnio zaczęto obserwować pogorszenie realnych efektywnych kursów walutowych bazujących na jednostkowych kosztach pracy, które zostało częściowo wychwycone także w pomiarach realnych efektywnych kursów walutowych opartych na innych deflatorach (PKB lub konsumpcja) a które wynika z trwałego wzrostu jednostkowych kosztów pracy i aprecjacji euro między 2016 a 2018 r. Wskutek tego w 2018 r. zwiększyła się liczba państw członkowskich, które według tabeli wyników przekraczają wartości progowe dla realnego efektywnego kursu walutowego. Obecnie tylko jedno państwo członkowskie jest poniżej dolnej wartości progowej ze względu na deprecjację (Zjednoczone Królestwo), natomiast 5 innych państw przekroczyło wartość progową dla aprecjacji (Belgia, Czechy, Estonia, Niemcy i Litwa). ·W większości państw członkowskich obserwuje się wzrost realnych efektywnych kursów walutowych bazujących na jednostkowych kosztach pracy, który przyspiesza w porównaniu z ostatnimi latami. Wiele państw Europy Środkowo-Wschodniej wykazuje najsilniejszy wzrost od 2016 r., dotyczy to zwłaszcza państw spoza strefy euro, ale znaczący wzrost odnotowuje się także w szeregu państw strefy euro, szczególnie w państwach bałtyckich, ale także w Niemczech, Luksemburgu, Portugalii i na Słowacji (wykres 15). ·Aprecjacja nominalna, zwłaszcza euro, była jedną z przyczyn aprecjacji realnej odnotowanej między 2016 a 2018 r. Tendencja ta jednak się zatrzymała, a w 2019 r. lekko odwróciła. Poza strefą euro najsilniejszą aprecjację nominalnych efektywnych kursów walutowych między 2016 a 2018 r. obserwowano w Bułgarii i Czechach, natomiast deprecjacja miała miejsce w Szwecji i Zjednoczonym Królestwie. ·Mogło dochodzić do pewnego obniżenia marż (różnica między ceną a kosztem), ponieważ realne efektywne kursy walutowe bazujące na jednostkowych kosztach pracy ogólnie wzrastały bardziej niż realne efektywne kursy walutowe bazujące na deflatorze PKB lub HICP. Znaczące różnice między realnymi efektywnymi kursami walutowymi bazującymi na jednostkowych kosztach pracy oraz tymi bazującymi na deflatorach PKB zaobserwowano szczególnie w Bułgarii, Czechach, na Łotwie, Litwie, w Rumunii i na Słowacji. Pomimo niskiej dynamiki inflacji, z powodu aprecjacji nominalnej większość państw UE odnotowała spadki konkurencyjności mierzone realnym efektywnym kursem walutowym bazującym na zharmonizowanym indeksie cen konsumpcyjnych. ·Pomimo tych ostatnich spadków w większości państw UE obecna pozycja pod względem konkurencyjności pozostaje bardziej korzystna niż przed kryzysem, a poziom realnego efektywnego kursu walutowego bazującego na zharmonizowanym indeksie cen konsumpcyjnych znajduje się często poniżej poziomu ostatnich najwyższych wartości. W kilku państwach, mianowicie w Austrii, Belgii, Estonii i na Litwie, obecne wartości realnego efektywnego kursu walutowego bazującego na zharmonizowanym indeksie cen konsumpcyjnych przekroczyły jednak ostatnie szczytowe poziomy, co wynika z przedłużającego się okresu aprecjacji. ·Realna deprecjacja bywa zbieżna z redukcją ceny relatywnej towarów i usług niewymiennych oraz ze zwiększonym udziałem w gospodarce towarów i usług wymiennych, co poprawia potencjał wzrostu napędzanego eksportem. Dane często potwierdzają ten trend, choć wydaje się, że w niektórych państwach UE, a szczególnie w państwach bałtyckich, dochodzi do jego spowolnienia lub nawet odwrócenia (wykres 16). Wykres 15: Dynamika nominalnych i realnych efektywnych kursów walutowych (NEER i REER)

Źródło: Baza danych AMECO. Uwaga: państwa przedstawiono w rosnącej kolejności według średniej rocznej zmiany realnego efektywnego kursu walutowego bazującego na wzroście jednostkowych kosztów pracy w latach 2016–2018. Realne efektywne kursy walutowe bazujące na jednostkowych kosztach pracy i deflatorze PKB oraz nominalne efektywne kursy walutowe oblicza się w stosunku do 37 partnerów handlowych, a kurs bazujący na zharmonizowanym indeksie cen konsumpcyjnych oblicza się w stosunku do 42 partnerów handlowych.



Wykres 16: Udział w gospodarce towarów i usług wymiennych Źródło: Baza danych AMECO. Uwaga: udział w gospodarce (rolnictwo, przetwórstwo przemysłowe i handel, usługi transportowe i komunikacyjne) towarów i usług wymiennych oblicza się jako udział wartości dodanej w towarach i usługach wymiennych w całkowitej wartości dodanej w gospodarce (%). W 2018 r. większość państw członkowskich zwiększyła swój udział w rynkach eksportowych. Skumulowane zmiany udziału w rynkach eksportowych z 5 lat przedstawione w tabeli wyników są dodatnie dla większości państw UE. Tylko w jednym państwie członkowskim (Szwecja) spadek przekroczył wartość progową zawartą w tabeli wyników. Ostatnie dane w ujęciu rocznym wskazują, że wskaźniki wzrostu udziału w rynkach eksportowych są na ogół dodatnie (wykres 17). ·Ostatnie przyrosty udziału w rynkach w przypadku państw członkowskich UE nadal częściowo wiążą się ze stosunkowo silnym popytem eksportowym z obszarów o silnych powiązaniach handlowych z państwami UE. Deprecjacja realnych efektywnych kursów walutowych, do jakiej doszło w ostatnim czasie, mogła również odgrywać pewną rolę. Udziały w rynkach posiadane przez państwa członkowskie UE spadły w latach po okresie kryzysu, a wraz ożywieniem popytu eksportowego wewnątrz UE zaczęły odrabiać straty. Obserwowane potem spowolnienie handlu w kilku gospodarkach wschodzących w porównaniu z handlem wewnątrz UE jest prawdopodobnie przyczyną wzrostu udziału państw UE w rynkach eksportowych odnotowanego w ostatnich latach. Potwierdzają to bardziej ograniczone przyrosty udziału w rynkach eksportowych w porównaniu z państwami OECD (tabela 2.1 w załączniku). Ze względu na aprecjację realnych efektywnych kursów walutowych przyrosty udziału w rynkach eksportowych wydają się bardziej umiarkowane, kiedy mierzy się je w ujęciu realnym. ·W 2018 r. państwa członkowskie z regionu Europy Środkowo-Wschodniej odnotowały najsilniejsze przyrosty udziału w rynkach eksportowych, ale często widoczne jest znaczne spowolnienie. Wśród państw, w których odnotowano straty, są niektóre państwa będące wierzycielami netto, w tym Niemcy. Wśród państw będących dłużnikami netto udziały w rynkach eksportowych zmniejszyły się w przypadku Hiszpanii i Bułgarii, w Portugalii obserwuje się spowolnienie przyrostu, natomiast poprawa obserwowana jest w Grecji (najsilniejszy przyrost odnotowany w 2018 r.), Rumunii i na Cyprze. Wykres 17: Zmiana udziałów w rynkach eksportowych Źródło: Eurostat, obliczenia służb Komisji. Uwaga: państwa przedstawiono w rosnącej kolejności według rocznej zmiany nominalnych udziałów w rynkach eksportowych w 2018 r. Nominalne udziały w rynkach eksportowych oblicza się przez podział eksportu danego kraju w cenach bieżących przez eksport światowy również wyrażony w cenach bieżących. Wzrost realnego udziału w rynkach eksportowych oblicza się przez odjęcie wzrostu wielkości światowego eksportu od wzrostu wielkości eksportu danego kraju. Według dostępnych wartości odniesienia wskaźniki zadłużenia sektora prywatnego utrzymują się na wysokim poziomie w niektórych państwach członkowskich. ·W 2018 r. dwanaście państw członkowskich przekroczyło wartość progową zawartą w tabeli wyników dotyczącą zadłużenia sektora prywatnego; to tyle samo co w 2016 i 2017 r. Wskaźniki zadłużenia sektora prywatnego przekraczają 200 % PKB w Luksemburgu, na Cyprze, w Niderlandach oraz w Irlandii. Wpływ na dane dotyczące zadłużenia w tych państwach mają transakcje transgraniczne wewnątrz przedsiębiorstw związane w szczególności z działalnością przedsiębiorstw wielonarodowych i spółek celowych. Wskaźniki zadłużenia sektora prywatnego w Danii i Szwecji wynoszą 200 % PKB lub są zbliżone do tej wartości; w Belgii, Francji, Portugalii i Zjednoczonym Królestwie są zbliżone do 150 % PKB lub nieco wyższe.

·Na Cyprze, we Francji, w Niderlandach, Portugalii, Hiszpanii i Szwecji do wysokich poziomów zadłużenia sektora prywatnego przyczyniają się zarówno gospodarstwa domowe, jak i przedsiębiorstwa niefinansowe (wykresy 18 i 19). W Irlandii i Luksemburgu największą część dużego zadłużenia sektora prywatnego stanowi wysokie zadłużenie przedsiębiorstw; natomiast w Danii, Finlandii i w Zjednoczonym Królestwie największa część przypada z kolei na zadłużenie gospodarstw domowych. ·Różnice między poszczególnymi państwami pod względem zadłużenia sektora prywatnego można w znacznym stopniu wytłumaczyć różnicami dotyczącymi fundamentalnych parametrów gospodarczych uzasadniających narastanie zadłużenia, w tym potencjału wzrostu i inwestycji oraz sytuacji finansowej. W ocenie poziomów zadłużenia należy zatem brać pod uwagę zarówno wymienione wyżej czynniki, jak również inne elementy wpływające na ryzyko, jakie stwarza wysoki poziom zadłużenia w ujęciu perspektywicznym . Na podstawie danych za 2018 r. można stwierdzić, że wszystkie państwa, w których zadłużenie sektora prywatnego przekracza wartość progową zawartą w tabeli wyników, przekraczają także dotyczące ich progi ostrożnościowe oraz wartości odniesienia oparte na fundamentalnych parametrach gospodarczych. Źródło: Eurostat – kwartalne rachunki sektorowe (dane nieskonsolidowane), obliczenia służb Komisji. Uwagi: państwa przedstawiono w malejącej kolejności relacji zadłużenia przedsiębiorstw niefinansowych do PKB w 2018 r. Liczba pod kodem państwa oznacza rok, w którym odnotowano najwyższą wartość. Źródło: Eurostat – kwartalne rachunki sektorowe (dane nieskonsolidowane), obliczenia służb Komisji. Uwagi: państwa przedstawiono w malejącej kolejności relacji zadłużenia gospodarstw domowych do PKB w 2018 r. Liczba pod kodem państwa oznacza rok, w którym odnotowano najwyższą wartość.



Zmniejszanie zadłużenia sektora prywatnego odbywa się głównie za sprawą wzrostu nominalnego PKB i przebiega w wolniejszym tempie, a w niektórych przypadkach wysokie poziomy zadłużenia ponownie rosną zamiast się obniżać. W ostatnich latach zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych i gospodarstw domowych w państwach o wysokim zadłużeniu takich jak Cypr, Irlandia, Portugalia i Hiszpania obniżyło się ze szczytowych poziomów o co najmniej 25 punktów procentowych PKB (wykresy 18 i 19). W Estonii, na Węgrzech, Łotwie i w Słowenii także odnotowano znaczne spadki, zwłaszcza jeżeli chodzi o wskaźniki zadłużenia przedsiębiorstw. W ostatnich latach obniżyło się tempo zmniejszania wskaźnika zadłużenia. Jest to bardziej widoczne w przypadku zadłużenia gospodarstw domowych. Wprawdzie w większości gospodarek UE dalej obserwowano spadek wskaźników zadłużenia, ale dochodzi też do ponownego zwiększania zadłużenia – głównie przez gospodarstwa domowe. ·Zmniejszanie zadłużenia w coraz większym stopniu opiera się na wzroście nominalnego PKB. Przepływy kredytowe w sektorze prywatnym pozostają umiarkowane i w 2018 r. w żadnym państwie członkowskim zmienna ta nie przekroczyła wartości progowej zawartej w tabeli wyników. Dzięki wzrostowi nominalnego PKB w ostatnich latach kilka państw zaczęło wkraczać w tryb „pasywnego” zmniejszania zadłużenia, co oznacza, że pomimo dodatnich przepływów kredytowych zmniejszały się wskaźniki zadłużenia do PKB. Utrzymujący się wzrost PKB osłabił presję na zmniejszanie zadłużenia w sposób „aktywny”, czyli dzięki spadkowi poziomów zadłużenia w ujęciu nominalnym. W istocie, w porównaniu z 2017 r., mniej państw wykazuje ujemne przepływy kredytowe do sektorów przedsiębiorstw lub gospodarstw domowych (wykresy 20 i 21). Ponieważ jednak szczyt cyklu koniunkturalnego został już osiągnięty, ograniczają się możliwości oddziaływania cyklicznych zwyżek PKB lub oddziaływanie to może nawet się odwracać, co oznacza, że dalsze postępy w pasywnym zmniejszaniu zadłużenia będą zasadniczo uzależnione od wzrostu potencjalnego PKB. ·Jeżeli chodzi o zmniejszanie zadłużenia przedsiębiorstw, proces ten jest kontynuowany w większości państw UE i opiera się w coraz większym stopniu na wzroście PKB. Między pierwszym kwartałem 2018 r. a pierwszym kwartałem 2019 r. aktywne zmniejszanie zadłużenia przedsiębiorstw niefinansowych miało miejsce jedynie w Belgii, Danii, we Włoszech, w Luksemburgu, Portugalii i Słowenii (wykres 20, który jest oparty na danych nieskonsolidowanych). Na Cyprze, Malcie i w Bułgarii przepływy kredytowe netto do sektora przedsiębiorstw przekroczyły 5 % PKB, mimo że pozom zadłużenia przedsiębiorstw niefinansowych i tak jest już wysoki. Dość dynamiczne przepływy kredytowe były przyczyną wzrastających poziomów zadłużenia przedsiębiorstw niefinansowych we Francji, w Niemczech i Szwecji. We Francji i Szwecji następowało wręcz dalsze zwiększanie zadłużenia, pomimo że odnotowany poziom długu przedsiębiorstw niefinansowych przekraczał wartości odniesienia. ·Jeżeli chodzi o zmniejszanie zadłużenia gospodarstw domowych, spowolnienie tego procesu jest bardziej wyraźnie. W Zjednoczonym Królestwie, Szwecji, Belgii i Francji zadłużenie gospodarstw domowych wyrażone jako odsetek PKB wzrosło w 2018 r., mimo że jego poziom był już stosunkowo wysoki (zbliżony do wartości odniesienia lub je przekraczający). Jedynie w kilku państwach członkowskich (Grecja i Irlandia) obserwuje się aktywne zmniejszanie zadłużenia (wykres 21). W państwach, w których doszło do zmniejszenia zadłużenia, proces ten następował w zwolnionym tempie, szczególnie na Cyprze, w Portugalii i Hiszpanii. Wykres 20: Rozkład zmiany wskaźnika zadłużenia przedsiębiorstw niefinansowych do PKB (I kwartał 2018 r. – I kwartał 2019 r.) Wykres 21: Rozkład zmiany wskaźnika zadłużenia gospodarstw domowych do PKB (I kwartał 2018 r. – I kwartał 2019 r.)

Źródło: Eurostat – kwartalne rachunki sektorowe (dane nieskonsolidowane), obliczenia służb Komisji. Uwagi: wykresy przedstawiają zmiany relacji nieskonsolidowanego zadłużenia do PKB w ujęciu rok do roku w rozbiciu na pięć czynników składowych: przepływy kredytowe, potencjalny i cykliczny wzrost realnego PKB, inflację i inne zmiany. Cykliczny składnik wzrostu PKB oblicza się jako różnicę między rzeczywistym a potencjalnym wzrostem. „Aktywne zmniejszanie zadłużenia” polega na spłacie netto zadłużenia (ujemne przepływy kredytowe netto), która prowadzi zwykle do nominalnego zmniejszenia sumy bilansowej sektora. „Pasywne zmniejszanie zadłużenia” przebiega natomiast w ten sposób, że wyższy wzrost nominalnego PKB niweluje z nadwyżką dodatnie przepływy kredytowe netto, co prowadzi do spadku wskaźnika zadłużenia do PKB. W ostatnich latach warunki panujące w sektorze bankowym UE znacznie się poprawiły i zasadniczo ustabilizowały. Wyzwaniem dla sektora bankowego pozostaje w szczególności niska rentowność i wysoki wolumen kredytów zagrożonych w niektórych państwach członkowskich. Współczynniki kapitału Tier I przestały rosnąć po tym, jak we wszystkich państwach członkowskich osiągnęły poziomy przekraczające wymogi regulacyjne, przy czym sytuacja w poszczególnych państwach jest pod tym względem mocno zróżnicowana. Stopa zwrotu z kapitału własnego w przypadku sektora bankowego znacznie się poprawiła w ostatnich latach, chociaż niedawno tempo poprawy uległo spowolnieniu. W kilku państwach, w szczególności w Grecji, we Włoszech i w Portugalii (wykresy 22 i 23) na wyzwania składa się kilka czynników: stosunkowo niskie wskaźniki rentowności, niższe od średniej współczynniki kapitałowe oraz stosunkowo wysokie wskaźniki kredytów zagrożonych. ·Wzrost zobowiązań sektora finansowego pozostaje ograniczony i jest znacznie niższy od wartości progowej zawartej w tabeli wyników, choć wyjątek stanowi Finlandia. W większości państw członkowskich wzrost zobowiązań sektora finansowego nieznacznie spowolnił w 2018 r. w porównaniu z rokiem 2017. Przepływy kredytowe banków w 2018 r. wzrastały jednak nieco szybciej niż w 2017 r., głównie za sprawą kredytów dla gospodarstw domowych, po czym w pierwszych miesiącach 2019 r. ustabilizowały się w obliczu początków zaostrzania warunków udzielania kredytów. ·W 2018 r. w większości państw członkowskich wskaźniki kapitałowe się ustabilizowały, natomiast w kilku przypadkach stopa zwrotu z kapitału własnego uległa nieznacznemu pogorszeniu. Stopa zwrotu z kapitału własnego pozostała ujemna w Grecji i Portugalii w 2018 r., a na Cyprze osiągnęła wartość dodatnią. Wyceny kapitału własnego banków rosły w 2017 r., a w 2018 r. i przez większą część 2019 r. się obniżały, pomimo dobrych wyników wielu europejskich indeksów giełdowych, co odzwierciedla m.in. skorygowanie opinii rynków na temat perspektyw rentowności tego sektora. ·Niektóre państwa członkowskie UE wyróżniają się, jeśli chodzi o współwystępowanie stosunkowo niskich wskaźników rentowności i współczynników kapitałowych oraz wysokich wskaźników kredytów zagrożonych. W Grecji wskaźnik kredytów zagrożonych nadal przekracza 40 %. Na Cyprze odnotowano znaczącą poprawę wskaźnika kredytów zagrożonych, co wynika głównie ze sprzedaży kredytów oraz likwidacji jednego z dużych banków w 2018 r., a rentowność osiągnęła wartość dodatnią. W Portugalii i we Włoszech wskaźnik kredytów zagrożonych zdecydowanie się obniżył od 2016 r., a najnowsze dane wskazują na dalsze, choć bardziej umiarkowane zmniejszenie w 2018 r. W obydwu państwach wskaźnik kredytów zagrożonych spadł do poziomu poniżej 10 %. W Bułgarii, Chorwacji, na Węgrzech, w Irlandii, Rumunii i Słowenii, gdzie wskaźniki kredytów zagrożonych były wyższe od średniej unijnej, w 2018 r. odnotowano ich spadki. ·Obecne perspektywy gospodarcze, które cechują utrzymujące się od dłuższego czasu niskie stoy procentowe, wiążą się z dalszymi wyzwaniami. Spadek stóp procentowych jest odczuwalny najbardziej w przypadku dłuższych terminów zapadalności, co prowadzi do spłaszczenia krzywych dochodowości i dalszej kompresji marż naliczanych od stóp procentowych. Takie spłaszczenie utrudnia transformację terminów zapadalności przez banki, co może niekorzystnie wpływać na rentowność. Ponieważ niskie stopy procentowe dotyczą szczególnie aktywów finansowych o niskim ryzyku, mogą one stanowić obciążenie szczególnie dla rentowności i bilansów instytucji finansowych niebędących bankami, których portfele aktywów są zainwestowane głównie w aktywa o niskim ryzyku, np. przedsiębiorstw ubezpieczeniowych, szczególnie w sektorze ubezpieczeń na życie, oraz funduszy emerytalno-rentowych. Wykres 22: Rentowność i kapitał sektora bankowego Wykres 23: Kredyty zagrożone Źródło: dane dotyczące zagrożonych instrumentów dłużnych (NPD) brutto za 2008 r. są niedostępne w przypadku Chorwacji, Czech, Irlandii, Słowenii i Szwecji. Uwaga: na wykresie 23 dane dotyczące 2008 r. oraz wzrostu do wartości szczytowej odnoszą się do relacji zagrożonych instrumentów dłużnych brutto do instrumentów dłużnych brutto ogółem; Wskaźniki kredytów zagrożonych (NPL) podaje się za I kw. 2018 r. i kw. 2019 r.; liczba pod kodem państwa oznacza rok, w którym odnotowano najwyższą wartość wskaźnika instrumentów dłużnych brutto. W 2018 r. ceny nieruchomości mieszkaniowych nadal rosły w szybkim tempie, ale dynamika cen nieco osłabła tam, gdzie oznaki zawyżonego poziomu cen są bardziej widoczne. Za sprawą przyspieszenia tempa wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych coraz więcej rynków zbliża się do szczytowych poziomów sprzed kryzysu, a nawet je przekracza (wykres 26). W 2018 r. w siedmiu państwach członkowskich wzrost realnych cen nieruchomości mieszkaniowych przekroczył wartość progową zawartą w tabeli wyników (Czechy, Węgry, Irlandia, Łotwa, Niderlandy, Portugalia i Słowenia) – w 2017 r. takich państw było sześć. Wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych był szczególnie silny w tych państwach UE, w których oznaki zawyżonego poziomu cen nieruchomości mieszkaniowych były dotychczas jedynie ograniczone lub wręcz ich brakowało, natomiast spowolnienie obserwuje się w państwach, w których oznaki zawyżonego poziomu cen były silniejsze. Dane do II kw. 2019 r. wskazują, że jeżeli dotychczasowe trendy utrzymają się w drugim półroczu, wartość progowa zawarta w tabeli wyników może w tym roku zostać przekroczona w Chorwacji, Czechach, na Węgrzech, w Polsce i Portugalii. W pierwszej połowie tego roku oraz w porównaniu z 2018 r. przyspieszenie wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych było szczególnie dostrzegalne w Chorwacji, na Cyprze i w Szwecji, a spowolnienie – w Danii, Irlandii, na Łotwie, w Rumunii i Słowenii. ·Przyspieszenie wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych jest częściowo związane z fundamentalnymi parametrami gospodarczymi. Ponowny wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych rozpoczął się wraz z ożywieniem gospodarczym w 2013 r. i obniżeniem stóp procentowych. Pod tym względem można go wytłumaczyć na podstawie fundamentalnych parametrów gospodarczych . Mimo przyspieszenia wzrost liczby nowych kredytów hipotecznych nie wywarł jak dotąd istotnego niezależnego wpływu na proces kształtowania cen, w przeciwieństwie do sytuacji w okresie przed kryzysem. Mógł natomiast przyczynić się do utrzymania się przyspieszonego tempa wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych. ·Silny wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych ma wpływ na poziomy wyceny. Na Węgrzech, w Irlandii, na Łotwie, w Niderlandach, Portugalii i Słowenii tempo wzrostu realnych cen nieruchomości mieszkaniowych już było wysokie w 2017 r., a w 2018 r. jeszcze przyspieszyło (wykres 24 i 25, prawa górna ćwiartka). Utrzymujące się wysokie tempo wzrostu w wielu państwach przyczynia się do stopniowego wzrostu ryzyka związanego z zawyżeniem poziomu cen: w ostatnich latach rośnie liczba państw UE, w przypadku których ocenia się, że poziom cen nieruchomości mieszkaniowych jest zawyżony. Oznaki zawyżonego poziomu cen (mierzonego rosnącym odchyleniem wyceny) stały się niedawno wyraźniejsze w takich państwach, jak Niemcy i Portugalia. W kilku państwach ceny nieruchomości mieszkaniowych są na najwyższych poziomach od połowy pierwszej dekady XXI w. lub nawet je przekroczyły (Austria, Belgia, Czechy, Niemcy, Luksemburg, Malta, Portugalia; wykres 26). Poziomy ceny nieruchomości mieszkaniowych w niektórych krajach zbliżają się do pułapów związanych z przystępnością cenową, co pokazuje stosunek poziomu cen nieruchomości mieszkaniowych do dochodu do dyspozycji na osobę. Szacunki wskazują, że w mniej więcej połowie państw UE, aby kupić dom lub mieszkanie o powierzchni 100 m2 potrzebny jest dochód z ponad 10 lat. Ponadto co dziesiąty Europejczyk mieszka w gospodarstwie domowym, które w 2017 r. przeznaczało co najmniej 40 % swojego dochodu na cele mieszkaniowe. ·Wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych nieco spowolnił w kilku państwach w obliczu oznak zawyżonego poziomu cen i wysokiego zadłużenia gospodarstw domowych, a na szwedzkim rynku mieszkaniowym zaczęła się korekta w dół. Ostatnio wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych był tym niższy im wyższy jest poziom zawyżenia cen. Taki trend, który nie był widoczny w poprzednich latach, jest wyraźnie dostrzegalny w 2018 r. w państwach, w których szacuje się, że poziom cen nieruchomości mieszkaniowych jest zawyżony. W 2018 r. Austria, Belgia, Francja i Zjednoczone Królestwo wyróżniały się z uwagi na współwystępowanie różnych stopni zawyżenia poziomu cen nieruchomości mieszkaniowych, wysokiego zadłużenia gospodarstw domowych, ale także niższego wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych w 2018 r. od tego, który zanotowano w 2017 r. (wykres 25). Takie spowolnienia mogą odzwierciedlać pułapy związane z przystępnością cenową, większą podaż nieruchomości mieszkaniowych oraz politykę prowadzoną w poszczególnych państwach, m.in. politykę makroostrożnościową. Ponadto w Szwecji ceny nieruchomości mieszkaniowych spadły w 2018 r. w ujęciu rocznym zarówno w kategoriach nominalnych, jak i realnych, ale dane za pierwsze dwa kwartały 2019 r. wskazują na pewną stabilizację. Natomiast do żadnej korekty nie doszło w Luksemburgu, gdzie podatność na zagrożenia i ryzyko związane z zawyżeniem poziomu cen w dalszym ciągu wzrastały. ·W niektórych państwach członkowskich zawyżonemu poziomowi cen nieruchomości mieszkaniowych towarzyszy wysoki poziom zadłużenia gospodarstw domowych. Ma to miejsce zwłaszcza w Danii, Luksemburgu, Szwecji i Zjednoczonym Królestwie. W Niderlandach uwagę zwraca bardzo wysoki poziom zadłużenia gospodarstw domowych oraz wysoki poziom cen w stosunku do dochodu. Wzrost wolumenu kredytów hipotecznych w 2018 r. był szczególnie wysoki w Bułgarii, Rumunii i na Słowacji (ponad 10 % powyżej poziomu z poprzedniego roku) oraz w Austrii, Belgii, Czechach, Estonii, we Francji, na Węgrzech, Litwie, w Luksemburgu i na Malcie (ponad 5 % powyżej poziomu z poprzedniego roku). W niektórych krajach, np. w Belgii i we Francji, silny wzrost rozpoczął się od stosunkowo wysokich poziomów. Obraz nieco się zmienia, kiedy uwzględni się zmianę poziomu zadłużenia związaną wyłącznie z nowymi kredytami hipotecznymi, tj. wyłączając wpływ spłat (wykres 27). Powiązanie między cenami nieruchomości mieszkaniowych a przepływami wynikającymi z nowych kredytów hipotecznych wydaje się słabe przy porównaniu sytuacji w różnych krajach i nie ma wyraźnych oznak, które by potwierdzały szybszy wzrost cen tam, gdzie udziela się więcej nowych kredytów hipotecznych. To wskazuje, że kredyty, jak dotąd, nie wpłynęły znacząco na przyspieszenie wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych. Mimo to w niektórych państwach silny wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych jest powiązany z silnym wzrostem liczby kredytów hipotecznych – tak jest mianowicie na Słowacji, w Luksemburgu, Niemczech i Niderlandach.





Wykres 24: Zmiany cen nieruchomości mieszkaniowych i odchylenia wyceny w 2018 r. Wykres 25: Odchylenia wyceny, zmiany wzrostu cen w latach 2017–2018 i zadłużenie gospodarstw domowych (% dochodu gospodarstw domowych) Źródło: Eurostat, obliczenia służb Komisji. Uwaga: odchylenia wyceny szacuje się jako średnią trzech wartości: odchyleń wskaźników ceny do dochodu i ceny do najmu w stosunku do ich długoterminowych średnich oraz wyników modelu odchyleń wyceny opartego na danych podstawowych; zob. przypis 39. Wielkość okręgów na wykresie 25 odpowiada relacji zadłużenia gospodarstw domowych w stosunku do ich dochodu brutto do dyspozycji (GDI). W przypadku Chorwacji dane dotyczące dochodu gospodarstw domowych brutto do dyspozycji za lata po 2012 r. nie są dostępne i zostały ekstrapolowane na podstawie danych dotyczących wzrostu dochodu do dyspozycji brutto dla całej gospodarki; ze względu na brak danych dotyczących dochodu gospodarstw domowych brutto do dyspozycji dla Malty zastąpiono je wartością przybliżoną wynoszącą 56 % dochodu narodowego brutto. Wykres 26: Poziomy cen nieruchomości mieszkaniowych w porównaniu z dochodami oraz wskaźniki realnych cen nieruchomości mieszkaniowych w porównaniu z wartościami szczytowymi – rok 2018 Wykres 27: Wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych a nowe kredyty hipoteczne w 2018 r. Źródło: Eurostat, obliczenia służb Komisji. Uwaga: W przypadku sześciu państw (Bułgaria, Dania, Francja, Malta, Szwecja i Zjednoczone Królestwo) brakuje danych dotyczących nowych kredytów hipotecznych. Stosunek poziomu cen do poziomu dochodów mierzy się jako stosunek ceny mieszkania lub domu o powierzchni 100 m2 do średniego dochodu gospodarstwa domowego do dyspozycji. W przypadku Chorwacji dane dotyczące dochodu gospodarstw domowych brutto do dyspozycji na osobę za lata po 2012 r. nie są dostępne i zostały ekstrapolowane na podstawie danych dotyczących wzrostu dochodu do dyspozycji brutto dla całej gospodarki; w przypadku Malty ze względu na brak danych dotyczących dochodu gospodarstw domowych brutto do dyspozycji zastąpiono je wartością przybliżoną wynoszącą 56 % dochodu narodowego brutto. W większości państw członkowskich UE relacja długu do PKB dalej się zmniejsza, choć nie dotyczy to kilku państw, w których należy ona do najwyższych. W 2018 r. wskaźnik zadłużenia przekroczył wartość progową w tabeli wyników w 14 państwach członkowskich, podczas gdy w 2017 r. – w 15. Poziom zadłużenia w przypadku Belgii, Cypru, Grecji, Włoch i Portugali wynosi lub przekracza 100 % PKB, a w przypadku Francji i Hiszpanii jest nieco poniżej tego poziomu. W siedmiu przypadkach (Belgia, Cypr, Francja, Irlandia, Portugalia, Hiszpania i Zjednoczone Królestwo) oprócz tego, że dług publiczny przekracza 60 % PKB, to zadłużenie sektora prywatnego przewyższa odpowiednią wartość progową zawartą w tabeli wyników. W 2018 r. relacja długu do PKB dalej się zmniejszała, ale często nieco wolniej niż w poprzednich latach, co odzwierciedla pewne poluzowanie sytuacji budżetowej i już widoczne pewne osłabienie wzrostu nominalnego PKB. W 2018 r. nie poprawiły się jednak niektóre z najwyższych wskaźników zadłużenia, a inne nawet nieco wzrosły: dług publiczny utrzymał się na niezmienionym poziomie we Francji, a wzrósł na Cyprze, w Grecji i we Włoszech. W niektórych przypadkach wynika to wprawdzie z wyjątkowo wysokiej wartości rezydualnej zmiany długu, która zwiększyła zadłużenie, ale w innych – z braku konsolidacji fiskalnej. Dochody z obligacji skarbowych są jednak coraz mniejsze i w ciągu 2019 r. jeszcze bardziej się one obniżyły, nawet w przypadku najbardziej zadłużonych państw, a rentowność obligacji spadała do coraz niższych, nienotowanych do tej pory, poziomów. Według prognoz wskaźniki zadłużenia będą wzrastać w 2019 r. i w kolejnych latach do 2021 r., szczególnie w Rumunii, ale także we Włoszech oraz w mniejszym stopniu w Finlandii i we Francji, natomiast w pozostałych państwach UE mają zmniejszać się w nieco mniejszym stopniu niż ostatnio.



Ramka 1: Zatrudnienie i zmiany społeczne W 2018 r. pomimo spowolnienia gospodarczego w drugim półroczu sytuacja na rynkach pracy w UE nadal się poprawiała. Zatrudnienie w UE nadal rosło, a pod względem liczby pracujących osiągnięto nowy rekordowy poziom. Bezrobocie spada we wszystkich państwach członkowskich UE, szczególnie tam, gdzie stopa bezrobocia jest wysoka. Dzięki temu zmniejszają się różnice między państwami, choć w niektórych z nich poziom bezrobocia nadal jest wysoki. W pierwszym półroczu 2019 r. tempo poprawy uległo spowolnieniu, co może wynikać z mniejszych pozostających rezerw zasobów pracy. Ożywienie gospodarcze przyczyniło się także do poprawy większości wskaźników ubóstwa, ale sytuacja społeczna w niektórych państwach członkowskich nadal budzi niepokój. Od 2008 r. w większości państw UE zmniejszyło się zagrożenie ubóstwem i wykluczeniem społecznym (7 mln osób mniej w porównaniu z 2008 r.; ok. 13 mln mniej w porównaniu z 2012 r.) oraz pogłębioną deprywacją materialną, głównie w państwach Europy Środkowo-Wschodniej, gdzie poziomy wyjściowe były wysokie. W wielu państwach członkowskich zagrożenie ubóstwem względnym jednak nadal przewyższa poziomy sprzed kryzysu. Ujawnienie się poważnych słabości makroekonomicznych w niektórych państwach odbiło się na zatrudnieniu i sytuacji społecznej. W szczególności w państwach członkowskich, w których występują nadmierne zakłócenia równowagi, sytuacja w zakresie zatrudnienia oraz sytuacja społeczna są nadal gorsze; w państwach, w których występują zakłócenia równowagi, sytuacja jest nieco bardziej zróżnicowana, co w dużej mierze odzwierciedla inny charakter zakłóceń równowagi oraz ich stopień. W 2018 r. stopa bezrobocia jeszcze bardziej się obniżyła we wszystkich państwach członkowskich, choć w niektórych pozostaje na wysokim poziomie. Największą poprawę odnotowano w państwach, w których bezrobocie należy do najwyższych – spadek o ponad 2 punkty procentowe nastąpił w Chorwacji, na Cyprze i w Grecji. W 2018 r. pięć państw członkowskich (Grecja, Hiszpania, Chorwacja, Cypr i Włochy) nadał jednak przekraczało wartość progową zawartą w tabeli wyników dla procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej, wynoszącą średnio 10 % w ciągu ostatnich 3 lat. W 2018 r. stopy bezrobocia były znacznie niższe (o ok. 4 punkty procentowe) od wartości szczytowych z 2013 r., ale w mniej więcej połowie państw członkowskich nadal przewyższały poziomy z 2008 r. W pierwszej połowie 2019 r. stopy bezrobocia nadal spadały, a w III kw. 2019 r. obniżyły się do 6,3 % w UE i 7,5 % w strefie euro. We wszystkich państwach członkowskich odnotowano dalszą poprawę wskaźników zatrudnienia. Najwyższy poziom wskaźnika zatrudnienia w UE (osoby w wieku 20–64 l.) w 2018 r. wyniósł 73,2 % (72,0 % w strefie euro). W II kw. 2019 r. wskaźnik ten dalej wzrastał do rekordowego poziomu 73,9 %, który znacznie przewyższa szczytowy poziom 70,2 % sprzed kryzysu, odnotowany w 2008 r. Najwyższy wzrost liczby zatrudnionych w stosunku do 2017 r. odnotowano na Malcie (5,4 %), Cyprze (4,1 %), w Luksemburgu (3,7 %) oraz w Irlandii (3,2 %), natomiast najmniejszy wzrost zaobserwowano w Polsce (0,3 %), Rumunii (0,2 %) i we Włoszech (0,9 %). Współczynnik aktywności zawodowej nadal rósł prawie wszędzie w UE. W ciągu ostatnich trzech lat spadek współczynnika aktywności zawodowej (osoby w wieku 15–64 l.) odnotowały tylko dwa państwa: Chorwacja i Hiszpania; w obu przypadkach spadek ten (-0,6 punktu procentowego) przekracza wartość progową zawartą w tabeli wyników, która wynosi -0,2. W ujęciu łącznym w 2018 r. współczynnik aktywności zawodowej osiągnął rekordowy poziom w UE i strefie euro (odpowiednio 73,7 % i 73,4 %), przekraczając o ok. 3,5 i 2,5 punktu procentowego poziomy sprzed kryzysu. Tendencja ta wynika głównie z większego uczestnictwa pracowników w starszym wieku i kobiet w rynku pracy. Stopa bezrobocia długotrwałego i bezrobocia młodzieży poprawiła się w większym stopniu niż w przypadku pozostałych segmentów rynku pracy, ale w niektórych państwach UE nadal pozostaje wysoka. Bezrobocie długotrwałe zmniejszyło się w 2018 r. we wszystkich państwach członkowskich i wszystkie państwa odnotowały niższe poziomy niż trzy lata wcześniej. Najwyższe stopy bezrobocia długotrwałego odnotowano w Grecji (13,6 %), Hiszpanii (6,4 %), we Włoszech (6,2 %) i na Słowacji (4 %) i we wszystkich tych państwach z wyjątkiem Włoch spadki były znaczące w porównaniu z 2015 r. (ok. 5 punktów procentowych w Hiszpanii, 4,6 punktu procentowego w Grecji i 3,6 punktu procentowego na Słowacji). W ciągu trzech lat poprzedzających rok 2018 stopa bezrobocia młodzieży spadła we wszystkich państwach UE. W tym okresie w Chorwacji, na Cyprze, w Portugalii, na Słowacji i w Hiszpanii odnotowano spadki o co najmniej 10 punktów procentowych. Stopa bezrobocia młodzieży w dalszym ciągu przekracza jednak 30 % w Grecji, we Włoszech i w Hiszpanii. Jednocześnie w 2018 r. w UE odsetek młodzieży (osoby w wieku 15–24 l.) niekształcącej się, niepracującej ani nieszkolącej wynosił 9,6 %. Ponadto w kilku państwach członkowskich (Bułgaria, Chorwacja, Cypr, Grecja, Włochy, Rumunia i Hiszpania) odsetek ten wynosi powyżej 12 %. Dalej zmniejszyło się ubóstwo i wykluczenie społeczne, choć w niektórych państwach członkowskich utrzymują się one na wysokich poziomach. W 2018 r. w UE odsetek osób zagrożonych ubóstwem lub wykluczeniem społecznym (wskaźnik AROPE) jeszcze się zmniejszył do poziomu 21,9 %. To około 3 punktów procentowych poniżej poziomu szczytowego odnotowanego w 2012 r. Wprawdzie w trzech latach poprzedzających 2018 r. w większości państw obserwowano spadki, ale w Estonii, Luksemburgu, Zjednoczonym Królestwie i Niderlandach nastąpił wzrost, choć w niektórych przypadkach (w Niderlandach i Luksemburgu) poziom wyjściowy był stosunkowo niski. Pomimo znacznego spadku poziomu wskaźnika AROPE z niemal 39 % do 32,8 % w Bułgarii kraj ten nadal odnotowuje najwyższą wartość w UE; na następnym miejscu są Rumunia i Grecja (w obu przypadkach powyżej 30 %), a potem Łotwa i Litwa (nieco mniej niż 30 %). Najniższe poziomy wskaźnika AROPE obserwuje się w Czechach (12,2 %), a na następnych miejscach są: Słowenia (16,2 %), Słowacja (16,3 %), Finlandia (16,5 %) i Niderlandy (16,8 %). Mimo tych ogólnie pozytywnych zmian w zakresie ubóstwa i wykluczenia społecznego, pewne elementy składowe tych zjawisk zmieniają się w różny sposób, co jest źródłem niepokoju w niektórych państwach UE, na przykład: ·W ostatnich latach odsetek osób zagrożonych ubóstwem (wskaźnik AROP) wzrósł w jednej trzeciej państw członkowskich: największy wzrost w okresie trzyletnim odnotowano w Luksemburgu (3 punkty procentowe), Zjednoczonym Królestwie (2,3 punktu procentowego), Niderlandach (1,7 punktu procentowego) i Belgii (1,5 punktu procentowego), natomiast znaczący spadek nastąpił w Grecji, na Węgrzech, w Polsce i Portugali – w każdym z tych krajów w przedziale od 2 do 3 punktów procentowych. ·Z kolei pogłębiona deprywacja materialna zmniejszyła się w większości państw członkowskich UE w okresie trzech lat (a także w 2018 r.): w okresie trzyletnim zmniejszyła się o ponad 13 punktów procentowych w Bułgarii, natomiast w Chorwacji, na Cyprze, w Grecji, na Węgrzech, Łotwie, Malcie i w Rumunii odnotowano spadek o co najmniej 5 punktów procentowych. ·I wreszcie, w niemal wszystkich państwach UE ożywienie gospodarcze przyniosło spadek odsetka osób (w wieku poniżej 60 l.) żyjących w gospodarstwach domowych o bardzo małej intensywności pracy; wyjątkami są Luksemburg i Szwecja, gdzie odsetek ten wzrósł, oraz Finlandia, gdzie utrzymał się na stabilnym poziomie przez trzy lata poprzedzające 2018 r. Jednocześnie w 2018 r. ubóstwo pracujących nieznacznie wzrosło do 9,5 % dla całej UE i utrzymuje się na poziomie bliskim szczytowej wartości 9,6 % odnotowanej w 2016 r.



4. Streszczenie głównych zmian i wnioski pod kątem nadzoru Proces przywracania równowagi w strefie euro nie został jeszcze zakończony, natomiast przywrócenie równowagi zarówno deficytów, jak i nadwyżek obrotów bieżących jest kwestią pilną w obecnej sytuacji gospodarczej i byłoby korzystne dla wszystkich państw członkowskich. Większość dużych deficytów obrotów bieżących została wprawdzie skorygowana, ale w niektórych państwach strefy euro utrzymują się duże nadwyżki. Saldo strefy euro stopniowo ewoluowało i osiągnęło nadwyżkę, która zaczęła się nieznacznie zmniejszać głównie za sprawą zmniejszonego popytu eksportowego zza granicy. Rozpoczął się proces korekty nierównowagi zasobowej, która jednak pozostaje znacząca i przejawia się tym, że w niektórych państwach strefy euro MPI netto jest nadal zdecydowanie ujemna, natomiast w innych – zdecydowanie dodatnia i rosnąca. Jednostkowe koszty pracy wzrastały w szybszym tempie w państwach będących wierzycielami netto niż w państwach będącymi dłużnikami netto, czyli odwrotnie niż przed kryzysem finansowym. Trend ten utrzymuje się, chociaż osłabł w porównaniu z wcześniejszymi latami po okresie kryzysu, ponieważ kurczenie się zasobów pracy w państwach będących dłużnikami netto prowadzi do większego wzrostu płac w kontekście słabego wzrostu wydajności, natomiast wzrosty płac w państwach będących wierzycielami netto są ograniczone nawet po latach niskiego bezrobocia. Symetryczne przywracanie równowagi sald na rachunkach obrotów bieżących przyczyniłoby się do przezwyciężenia obecnej niskiej inflacji i niskich stóp procentowych, a jednocześnie wsparłoby proces zmniejszania zadłużenia i przywracania równowagi sald dłużników netto. Wyzwania występują w szeregu państw członkowskich, a ich przyczyny i zakres są różne. Stopień wyzwań dla stabilności makroekonomicznej znacznie się różni w poszczególnych państwach członkowskich, w zależności od charakteru i zakresu podatności na zagrożenia oraz tendencji zagrażających stabilności, a także w zależności ich wzajemnego oddziaływania na siebie. Główne źródła potencjalnych zakłóceń równowagi łączą się ze sobą według przedstawionych poniżej różnych typologii:

·W szeregu państw członkowskich w dalszym ciągu występują głównie liczne i wzajemnie powiązane podatności na zagrożenia związane z poziomem długu. Taka sytuacja panuje zazwyczaj w państwach dotkniętych cyklami gwałtownych wzrostów i spadków akcji kredytowej powiązanymi z odwracaniem salda obrotów bieżących, co miało także wpływ na sektor bankowy i dług publiczny. oW przypadku Cypru i Grecji wysokie zadłużenie oraz duża ujemna międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto są powiązane z utrzymującymi się wyzwaniami dla sektora finansowego. Wprawdzie na Cyprze obserwuje się poprawę w zakresie kredytów zagrożonych i rentowności, a w Grecji proces zmniejszania wolumenu kredytów zagrożonych przyspieszył od 2018 r., ale poziomy tych kredytów nadal pozostają bardzo wysokie. W przypadku Grecji wzrost produktu potencjalnego jest niski przy wysokim (choć malejącym) bezrobociu. oW Chorwacji, Irlandii, Portugalii i Hiszpanii podatności na zagrożenia związane z narosłymi zakłóceniami równowagi są również znaczne, wielorakie i wzajemnie powiązane. W Bułgarii zadłużeniu przedsiębiorstw towarzyszą utrzymujące się problemy w sektorze finansowym, które państwo to rozwiązuje za pomocą prowadzonej polityki. W państwach tych zakłócenia równowagi zasobowej zmniejszają się dzięki przywróceniu nominalnego wzrostu gospodarczego, któremu towarzyszy w niektórych przypadkach ponowny silny wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych (w Irlandii oraz od niedawna w Portugalii) oraz ponowny wzrost jednostkowego kosztu pracy i ograniczona poprawa konkurencyjności w Portugalii i Hiszpanii, a także silny wzrost jednostkowego kosztu pracy w Bułgarii. ·W kilku państwach członkowskich podatności na zagrożenia wiążą się głównie z wysokim długiem sektora instytucji rządowych i samorządowych oraz kwestiami dotyczącymi wzrostu produktu potencjalnego i konkurencyjności. Tak dzieje się szczególnie we Włoszech, gdzie podatności na zagrożenia wiążą się też z sektorem bankowym oraz z dużym, choć szybko malejącym, wskaźnikiem kredytów zagrożonych, w sytuacji słabej dynamiki na rynku pracy. Belgia i Francja zmagają się głównie z wysokim długiem sektora instytucji rządowych i samorządowych oraz problemami związanymi z potencjałem wzrostu gospodarczego w warunkach ograniczonej konkurencyjności. We Francji rośnie stosunkowo wysoki poziom zadłużenia sektora prywatnego. W Belgii względnie wysokiemu i wciąż rosnącemu poziomowi zadłużenia gospodarstw domowych towarzyszy możliwe zawyżanie cen nieruchomości mieszkaniowych; pozycja zewnętrzna tego państwa pozostaje stabilna, choć w ostatnim czasie nieco osłabła. ·Niektóre państwa członkowskie charakteryzują się dużymi i utrzymującymi się nadwyżkami na rachunku obrotów bieżących, które w różnym stopniu odzwierciedlają również słabe spożycie prywatne i niski poziom inwestycji, wykraczające poza wartości, które wynikałyby z fundamentalnych parametrów gospodarczych. Dotyczy to w szczególności Niemiec i Niderlandów. W Niderlandach znaczna nadwyżka połączona jest z wysokim zadłużeniem gospodarstw domowych i wyraźnym wzrostem cen nieruchomości mieszkaniowych. Presję cen nieruchomości mieszkaniowych notuje się w ostatnim czasie także w Niemczech, jednak poziomy zadłużenia w tym państwie są stosunkowo niskie. Duże i utrzymujące się nadwyżki mogą odzwierciedlać niewykorzystane możliwości wzrostu i inwestycji krajowych, co pociąga za sobą konsekwencje dla reszty strefy euro w sytuacji, w której inflacja utrzymuje się przez dłuższy czas na poziomie poniżej wartości docelowej, a popyt zagraniczny spada. ·W niektórych państwach członkowskich zmiany cen lub kosztów wskazują