[pic] | KOMISJA EUROPEJSKA |

Bruksela, dnia 28.5.2010

KOM(2010)262 wersja ostateczna

SPRAWOZDANIE KOMISJI DLA RADY I PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO

SPODZIEWANE SKUTKI ART. 122A DYREKTYWY 2006/48/WE

SPRAWOZDANIE KOMISJI DLA RADY I PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO

SPODZIEWANE SKUTKI ART. 122A DYREKTYWY 2006/48/WE

1. Sekurytyzacja jest to model działalności, w ramach której emitent[1] przenosi na inwestorów kredyty lub inne aktywa obciążone ryzykiem kredytowym w formie transz. Transze te reprezentują należności o różnym poziomie uprzywilejowania z tytułu aktywów sekurytyzowanych, przy czym poziom uprzywilejowania decyduje o tym, w jakiej kolejności straty wynikające z aktywów sekurytyzowanych obciążają inwestorów posiadających poszczególne transze. Od lata 2007 r. rynki sekurytyzacji znajdują się w bardzo trudnej sytuacji po tym jak ujawniono znaczne niespodziewane straty z tytułu sekurytyzacji kredytów hipotecznych, a proces wychodzenia tych rynków z kryzysu jest powolny i nie obejmuje wszystkich ich segmentów. Ponieważ ta trudna sytuacja rynków sekurytyzacji miała głęboki wpływ na system finansowy i całą gospodarkę, istotne znaczenie ma uwzględnienie w regulacjach pierwotnych przyczyn wystąpienia tych dużych i niespodziewanych strat z niektórych typów sekurytyzacji. Pierwotną przyczyną może być brak należytych praktyk w zakresie oceny ryzyka z tytułu kredytów po stronie emitentów, co było możliwe, ponieważ inwestorzy profesjonalni[2] nabywający transze nie wykazywali należytej staranności w ramach swoich inwestycji i tym samym nie wymuszali na emitentach konsekwentnego przestrzegania zasad.

2. W art. 122a[3] nakłada się na instytucje kredytowe w Unii Europejskiej określone wymogi w celu zagwarantowania, że będą one inwestowały w sekurytyzacje jedynie wówczas, gdy zachowały należytą staranność oraz gdy jednostki inicjujące są same zainteresowane dotrzymaniem staranności w ocenie ryzyka z tytułu kredytów, które mają być sekurytyzowane. W przywoływanym artykule nakłada się również obowiązek na instytucje kredytowe – w przypadku gdy same występują w charakterze jednostek inicjujących – dotyczący zapewnienia ujawnienia odpowiednich informacji potrzebnych inwestorom, aby mogli oni zachować należytą staranność w swoich decyzjach inwestycyjnych. Artykuł przechodził istotne zmiany w trakcie procesu legislacyjnego i nie przeprowadzono żadnej oceny skutków przewidzianych w nim wymogów w ich ostatecznym kształcie, m.in. ze względu na trudną sytuację, w jakiej znajdowały się rynki sekurytyzacji. W trakcie procesu legislacyjnego wyrażono w szczególności obawy dotyczące skuteczności jednego z elementów, mianowicie wymogu, aby emitenci papierów wartościowych w ramach programów sekurytyzacji utrzymywali ekspozycję z tytułu sekurytyzacji („wymóg dotyczący zatrzymania ekspozycji”), dzięki czemu mają oni motywację do zachowania staranności, gdy inicjują emisję papierów wartościowych w ramach sekurytyzacji kredytów. Wskutek powyższych obaw uwzględniono następujący przepis:

„Do dnia 31 grudnia 2009 r. Komisja sporządza sprawozdanie na temat spodziewanych skutków art. 122a i przedkłada to sprawozdanie Parlamentowi Europejskiemu i Radzie wraz z wszelkimi stosownymi wnioskami. Komisja sporządza sprawozdanie po konsultacji z Komitetem Europejskich Organów Nadzoru Bankowego. W sprawozdaniu Komisja rozpatruje w szczególności, czy minimalne wymogi dotyczące zatrzymania zgodnie z art. 122a ust. 1 spełniają cel poprawy zbieżności interesów jednostek inicjujących lub sponsorujących i inwestorów oraz czy wzmacniają one stabilność finansową, a także czy, biorąc pod uwagę sytuację międzynarodową, właściwe byłoby zwiększenie minimalnego poziomu zatrzymania”[4].

3. W niniejszym sprawozdaniu przedstawiona jest zatem ogólna ocena całkowitych skutków art. 122a (w części 1. sprawozdania), a następnie rozpatrywane są kwestie skuteczności wymogu dotyczącego zatrzymania ekspozycji i zasadności podnoszenia jego minimalnego poziomu (w części 2.). W części 3. sprawozdania sformułowane są wnioski. Do sprawozdania dołączony jest załącznik, w którym omówione są propozycje techniczne w zakresie poprawy konkretnych aspektów zasady zatrzymania przedstawione przez Komitet Europejskich Organów Nadzoru Bankowego („Komitet”). Komisja zwraca uwagę, że ma ona obowiązek sporządzić niniejsze sprawozdanie przed terminem wdrożenia wymogu określonego w dyrektywie do przepisów prawa państw członkowskich. W sprawozdaniu omówione są następnie spodziewane skutki przedmiotowego wymogu oraz spodziewane korzyści wynikające z podniesienia minimalnego poziomu zatrzymania ekspozycji, przy czym niemożliwe było niestety oparcie się na konkretnych doświadczeniach dotyczących stosowania tego wymogu.

SPODZIEWANE CAłKOWITE SKUTKI ART. 122A

4. Spodziewane skutki art. 122a należy oceniać przy uwzględnieniu kondycji, w jakiej znajdują się w tym momencie rynki sekurytyzacji. Przed kryzysem sekurytyzacja była powszechnie uznawana za stabilizator systemu finansowego. Miała być kluczowym elementem bardziej efektywnego procesu rozdziału kredytów, w ramach którego ryzyko kredytowe rozkładałoby się na szerszą i bardziej zróżnicowaną grupę inwestorów, zamiast koncentrować się w bilansach banków. Sekurytyzacja miała zatem sprzyjać większej odporności systemu bankowego i całego systemu finansowego, zapobiegać masowym bankructwom banków i łagodzić przebieg cykli kredytowych. Okazało się jednak, że poziom rozproszenia ryzyka był daleki od ideału. Pozycje sekurytyzacyjne trafiały często, bezpośrednio lub pośrednio, do innego banku, który zazwyczaj nie rozumiał odpowiednio przejmowanego ryzyka.

5. Sekurytyzacja zapoczątkowała również poważne problemy w relacji mocodawca/agent związane z rozbieżnymi interesami emitentów i ostatecznych inwestorów. Ponieważ ryzyko było przekazywane wzdłuż kolejnych ogniw łańcucha, podmioty, które powinny były zachowywać ostrożne standardy oceny i monitorowania ryzyka z tytułu kredytów, skupiały się zamiast tego na maksymalizacji opłat. Ponadto wielu inwestorów z końcowych ogniw łańcucha nie stosowało należytej staranności i polegało w zbyt dużym stopniu na agencjach ratingowych w zakresie oceny ryzyka. Ta nadmierna wiara w ratingi kredytowe wynikała w pewnym stopniu z coraz bardziej złożonego charakteru produktów i coraz większych trudności z zapewnieniem odpowiednich wewnętrznych kompetencji analitycznych. Jeżeli chodzi natomiast o same agencje ratingowe, to stosowały one często przy przyznawaniu ratingów wadliwe metodyki lub błędne dane wejściowe, a inwestorzy, którzy na nich polegali, nie zawsze mieli dostateczne kompetencje analityczne i informacje, aby móc zakwestionować rating agencji i dokonać samodzielnej oceny inwestycji.

6. Globalna wartość brutto emisji w ramach sekurytyzacji wzrosła z poziomu bliskiego zeru na początku lat dziewięćdziesiątych do wartości szczytowej sięgającej niemal 5 bilionów USD w 2006 r. Od tego czasu wolumeny emisji gwałtownie spadły. W Stanach Zjednoczonych prywatna sekurytyzacja kredytów hipotecznych (w odróżnieniu od sekurytyzacji wspieranej przez rząd) załamała się niemal całkowicie. Załamanie to jest częściowo rekompensowane gwałtownym wzrostem emisji w Europie, które obejmują jednak prawie wyłącznie papiery wartościowe zatrzymywane przez emitentów do celów wykorzystania ich jako zabezpieczenie na potrzeby uzyskania dostępu do oferowanych przez bank centralny instrumentów wsparcia płynności. Emisje sekurytyzowanych papierów wartościowych niezabezpieczonych nieruchomościami utrzymują się na dość znaczącym poziomie, choć wymaga to wsparcia za pomocą instrumentów banku centralnego. Z drugiej strony, choć oczekuje się pogorszenia spłacalności kredytów będących podstawą większości programów sekurytyzacji innych niż programy sekurytyzacji opierające się na kredytach hipotecznych[5], inwestorzy profesjonalni nadal wydają się być stosunkowo zadowoleni z tych papierów wartościowych. Ten poziom zadowolenia może w dużej mierze wynikać z lepszego zrozumienia ich struktur i dynamicznego charakteru kształtowania się wyników inwestycyjnych oraz z dostrzeganego przez inwestorów znacznego zaangażowania emitentów poprzez zatrzymanie części ryzyka związanego z ekspozycjami, które sekurytyzują.

7. Mając na względzie powyższe okoliczności, Komisja spodziewa się, że wpływ art. 122a na sekurytyzacje będzie pozytywny. Artykuł ten przyczyni się do dopasowania w większym stopniu interesów emitentów i inwestorów, a przez to zwiększy wiarygodność sekurytyzacji i ponownie wzbudzi zaufanie do tego źródła finansowania. Ostateczną konsekwencją może być przywrócenie szerokiego zastosowania sekurytyzacji oraz ich wykorzystywania jako źródła refinansowania akcji kredytowej sektora finansowego na rzecz gospodarki realnej, przy czym przepisy tego artykułu zapobiegną anomaliom, które zostały uwidocznione w trakcie kryzysu[6]. Przedstawione w art. 122a podejście ma trzy aspekty: po pierwsze inwestorzy bankowi muszą zachowywać (a organy nadzoru – kontrolować) zgodność z listą wymaganych środków należytej staranności. Środki te obejmują przeprowadzenie przez inwestora testów warunków skrajnych w odniesieniu do nabywanych papierów wartościowych, wraz z analizą portfela kredytów będącego podstawą tych papierów. Po drugie banki inicjujące muszą zapewnić inwestorom dostęp do niezbędnych informacji na potrzeby zachowania należytej staranności. Po trzecie emitenci sekurytyzowanych papierów wartościowych muszą utrzymać interes gospodarczy w „swoich” sekurytyzacjach na poziomie nie mniejszym niż 5 %. Wszystkie trzy aspekty podejścia mają w sumie zapewnić zbieżność interesów inwestorów i jednostek inicjujących, gwarantując że:

8. inwestorzy nie inwestują nieświadomie w instrumenty, których w rzeczywistości nie rozumieją;

9. inwestorzy mogą wymuszać na emitentach konsekwentne stosowanie zasad; oraz

10. jednostki inicjujące również ryzykują własnymi pieniędzmi i nie są skłonne do sekurytyzacji zagrożonych długów.

11. Choć dzięki art. 122a osiągnięte zostaną korzyści w postaci zbieżności interesów, a przez to unikania nadmiernego ryzyka przez zaangażowane podmioty, wiąże się on również z pewnymi dodatkowymi kosztami z tytułu sekurytyzacji. Koszty te wynikają z konieczności ujawniania informacji przez emitentów, angażowania zasobów inwestorów na potrzeby wymogu zachowania należytej staranności oraz finansowania przez emitentów ekspozycji z tytułu własnych sekurytyzacji. Komisja spodziewa się, że te dodatkowe koszty będą najwyższe w przypadku modeli działalności, które przed wystąpieniem kryzysu nie przewidywały odpowiednich praktyk w zakresie ujawniania informacji, należytej staranności i zatrzymania ekspozycji. Jednak żadne z tych dodatkowych kosztów nie mogą zostać uznane za porównywalne z utratą dobrobytu społecznego. Część z nich stanowi raczej koszty ponoszone przez jeden podmiot gospodarczy, które w przeciwnym razie musiałyby zostać poniesione przez inny podmiot gospodarczy. Emitent, inwestując we własne sekurytyzacje, ponosi jedynie koszty refinansowania i ewentualne straty kredytowe, które w przeciwnym razie zostałyby poniesione przez podmiot inwestujący w sekurytyzacje. W związku z tym zatrzymanie ekspozycji przez emitenta wiąże się z rzeczywistymi kosztami tylko jeżeli emitent ma szczególnie wysokie koszty finansowania z tytułu utrzymywania przez siebie niektórych ekspozycji sekurytyzacyjnych, co może mieć miejsce w przypadku niektórych emitentów papierów wartościowych w ramach sekurytyzacji, którzy nie są bankami. W takich okolicznościach może zmniejszyć się konkurencja wśród kredytodawców, co może się ewentualnie wiązać z rzeczywistym kosztem zatrzymania ryzyka.

12. W modelu działalności sekurytyzacyjnej rzeczywiste koszty transakcyjne dotyczą w szczególności ujawniania informacji i zachowywania należytej staranności. W ramach normalnej działalności bankowej bank ocenia kredyty i podejmuje decyzje w zakresie kredytowania, zachowując dany kredyt w swoim portfelu bankowym do czasu jego zapadalności, natomiast model sekurytyzacji przewiduje dodatkowe zaangażowanie co najmniej inwestora jako kolejnej strony, która musi przeprowadzić dodatkową kontrolę w oparciu o informacje ujawnione przez emitenta. Wspomniane koszty są nieuniknione, jeżeli model sekurytyzacji ma być rzetelnie realizowany, a dyrektywa, poprzez wprowadzenie minimalnych standardów w zakresie ujawniania informacji i należytej staranności, jedynie zwiększa koszty sekurytyzacji w przypadkach gdy tego typu działalność nie byłaby w przeciwnym razie prowadzona z zachowaniem należytych zasad. Z tego powodu dodatkowe koszty transakcyjne ponoszone przez emitentów i inwestorów, w tym koszty wynikające z publicznego nadzoru nad zgodnością z wymogami, są równoważone korzyściami społecznymi związanymi z bardziej odpornym modelem działalności sekurytyzacyjnej.

SKUTECZNOść MINIMALNYCH WYMOGÓW DOTYCZąCYCH ZATRZYMANIA

13. Komisja uznaje, zgodnie z radami otrzymanymi od Komitetu, że nie istnieje jeden poziom lub forma[7] zatrzymania, który(-a) jest optymalny(-a) w przypadku wszystkich sekurytyzacji. Ponieważ celem zatrzymania ekspozycji przez emitenta jest dostosowanie jego interesów do interesów inwestora, kluczowym czynnikiem warunkującym optymalny poziom zatrzymania jest potencjalna rozbieżność interesów istniejąca w przypadku danej sekurytyzacji. Takiej potencjalnej rozbieżności należy szukać w kontekście możliwości emitenta dotyczących wyboru aktywów, łączenia ich w ramach sekurytyzacji i konstruowania transakcji w taki sposób, aby zwiększać swoje zyski kosztem inwestorów. Decydująca kwestia dotyczy stopnia, w którym inwestor jest w stanie zrozumieć profil ryzyka i zysku sekurytyzacji. W skrajnej sytuacji, gdy potencjalni inwestorzy nie mają żadnych informacji i w ogóle nie rozumieją kwestii związanych z czynnikami ryzyka i zyskami dotyczącymi sekurytyzacji, optymalnym rozwiązaniem byłoby, aby potencjalny emitent sam zatrzymał całość ryzyka i zysków z tytułu danych aktywów, tj. aby w ogóle nie przeprowadzał sekurytyzacji aktywów. W przeciwnym razie emitent miałby silny bodziec do tego, aby zwodzić nieświadomych inwestorów w kwestii rzeczywistego ryzyka.

14. W przypadku drugiej skrajnej sytuacji, gdy emitent nie ma wobec inwestora żadnej przewagi informacyjnej w kwestii ryzyka związanego z każdym instrumentem bazowym, rozbieżność interesów byłaby niemożliwa, a zatrzymanie ryzyka nie byłoby konieczne. Oczywiście żadna z tych skrajnych sytuacji nie występuje w rzeczywistych transakcjach sekurytyzacji. Pewne jest jednak, że emitent prawie zawsze ma przewagę komparatywną nad inwestorem, jeżeli chodzi o dostęp do informacji i możliwości ich oceny. Emitent często sam był inicjatorem kredytów bazowych i prawdopodobnie ma wieloletnie doświadczenie w zakresie danego segmentu rynku, podczas gdy inwestor może nabywać sekurytyzowane papiery wartościowe bazujące na tych kredytach tylko okazjonalnie, w celu włączenia ich do swojego zdywersyfikowanego portfela.

15. Aby zrekompensować stosunkowo niekorzystną pozycję strukturalną inwestora pod względem dostępu do informacji i możliwości ich oceny, zatrzymanie odgrywa istotną rolę pod kątem dostosowania interesów. Odpowiednia wielkość i forma zatrzymania zależą jednak od rozmiarów tej asymetrii. Różne sekurytyzacje wiążą się z różnego rodzaju asymetriami informacyjnymi, w zależności od np. rodzajów aktywów bazowych, które mogą sięgać od kredytów dla przedsiębiorstw, które publikują pełne informacje finansowe, po kredyty detaliczne lub złożone strukturyzowane kredyty na cele finansowania dużych projektów inwestycyjnych, w przypadku których upublicznionych jest niewiele informacji. Dlatego też w przypadku różnych sekurytyzacji mogą być wymagane różne środki dotyczące zatrzymania w celu osiągnięcia zbieżności interesów służącej zrekompensowaniu asymetrii informacyjnych. Optymalna wielkość i forma zatrzymania w każdym konkretnym przypadku zależeć będą od szeregu czynników trudnych do zmierzenia lub o charakterze jakościowym; nie jest więc możliwe ustalenie w dyrektywie matematycznego podejścia dotyczącego ustalania optymalnego poziomu zatrzymania.

16. W dyrektywie przewidziano zatem jedynie umiarkowany minimalny poziom zatrzymania i wymóg oceniania przez inwestorów polityki zatrzymania przyjętej przez emitenta. To z kolei oznacza, że inwestorzy powinni powstrzymać się od zakupu sekurytyzacji w przypadku gdy poziom zatrzymania jest niewystarczający w świetle przejrzystości ryzyka bazowego, nawet jeśli spełnia on wymagane minimum 5 %. W konsekwencji faktyczne poziomy zatrzymania mogą być wyższe niż wymagane minimum.

17. Założenie, że poziomy zatrzymania powinny być różne dla różnych sekurytyzacji, jest spójne z szerokim zakresem poziomów zatrzymania, które istnieją w przypadku faktycznych sekurytyzacji, począwszy od poziomu bliskiego zeru do 100 %, w którym to przypadku aktywa bazowe mogą być w całości gwarantowane przez emitenta. Szczegółowe dane potwierdzające poziomy zatrzymania (zróżnicowane w zależności od rodzaju transakcji i źródła) są ujęte w sprawozdaniu Komitetu. Jeżeli chodzi o skutki wymogu dotyczącego zatrzymania ekspozycji, warto zauważyć, że nie nakładają one żadnych dodatkowych ograniczeń na sekurytyzacje, dla których poziomy zatrzymania już wynoszą powyżej 5 %, niezależnie od omawianego wymogu. W kontekście ogólnej polityki, należy jednak stwierdzić, że istnieją dowody wskazujące na to, że w warunkach panującej przed kryzysem euforii poziomy zatrzymania dla pewnych rodzajów sekurytyzacji spadły realnie do tak niskich poziomów, że wydają się one niemożliwe do utrzymania w świetle niekorzystnej pozycji strukturalnej inwestorów w zakresie dostępu do informacji[8]. Określony w regulacjach minimalny poziom zatrzymania wydaje się zatem bardzo odpowiednim regulacyjnym mechanizmem ochronnym mającym na celu poprawę odporności rynku w czasach narastania baniek spekulacyjnych. Tego typu ochrona regulacyjna nie powinna być jednak ustalona na zbyt wysokim poziomie. W przypadku stosunkowo przejrzystych sekurytyzacji, gdy pozycja inwestorów w zakresie dostępu do informacji jest tylko w niewielkim stopniu niekorzystna, umiarkowane minimum wynoszące 5 % może faktycznie stanowić odpowiedni poziom. W takich przypadkach wyższy minimalny wymóg dotyczący zatrzymania mogłyby stanowić niepotrzebne ograniczenie regulacyjne dla uczestników rynku. Nadmiernie wysoki wymóg dotyczący zatrzymania ekspozycji może wiązać się z rzeczywistymi kosztami, jeżeli poszczególni potencjalni emitenci w ramach sekurytyzacji będą mieli do czynienia z bardzo zróżnicowanymi kosztami finansowania. W takim przypadku wyższy niż jest to konieczne wymóg dotyczący zatrzymania ekspozycji może potencjalnie oznaczać, że niektórzy emitenci niebędący bankami nie będą postrzegać już sekurytyzacji jako atrakcyjnego modelu działalności, a to oznaczałoby, że opuszczą rynek i tym samym zmniejszą konkurencję wśród kredytodawców.

WNIOSKI

18. Jeżeli chodzi o całościowe skutki, Komisja spodziewa się, że art. 122a przyczyni się do dopasowania w większym stopniu interesów emitentów i inwestorów. Dzięki temu sekurytyzacja będzie prowadzona bardziej prawidłowo, a to źródło finansowania ponownie będzie wzbudzać zaufanie. Ostateczną konsekwencją będzie przywrócenie szerokiego zastosowania sekurytyzacji oraz ich wykorzystywania jako źródła refinansowania akcji kredytowej sektora finansowego na rzecz gospodarki realnej, przy czym przepisy tego artykułu zapobiegną anomaliom, które zostały uwidocznione w trakcie kryzysu. Jeżeli chodzi o konkretną kwestię skuteczności ustalonego minimalnego poziomu zatrzymania, Komisja stwierdza, że należy utrzymać istniejący umiarkowany minimalny poziom zatrzymania równy 5 %, uznając, że inwestorzy powinni wymagać wyższych poziomów zatrzymania w zależności od konkretnej sekurytyzacji.

19. Dlatego też należy się spodziewać, że ogólna koncepcja art. 122a spełni założone cele. Podsumowując niniejsze sprawozdanie, Komisja pragnie zwrócić uwagę na kilka kwestii technicznych podniesionych przez Komitet, które są pokrótce omówione w załączniku do niniejszego sprawozdania. Komisja uważa, że w związku z powyższym nie ma pilnej potrzeby proponowania zmian legislacyjnych dotyczących art. 122a. Komisja będzie jednak ściśle monitorować rozwój sytuacji międzynarodowej w tej dziedzinie ze względu na fakt, że również w państwach spoza UE istnieje zainteresowanie wprowadzeniem wymogów podobnych do art. 122a, w tym wymogów dotyczących zatrzymania ekspozycji. W miarę dalszego rozwoju sytuacji Komisja dopilnuje, aby art. 122a był oceniany również w świetle ewentualnych odmiennych rozwiązań istniejących w innych państwach.

Załącznik – kwestie techniczne wskazane przez Komitet Europejskich Organów Nadzoru Bankowego

A) METODY ZATRZYMANIA

20. Komitet Europejskich Organów Nadzoru Bankowego („Komitet”) zaleca modyfikację metod zatrzymania, która umożliwiałaby zatrzymanie części ryzyka każdej sekurytyzowanej ekspozycji, zamiast zatrzymywania ekspozycji z tytułu transzy sekurytyzacyjnych sprzedawanych inwestorom. Jest to już obecnie możliwe na mocy art. 122a ust. 1 lit. b), jednak tylko w szczególnym przypadku „sekurytyzacji odnawialnych”. Warto byłoby przeanalizować zmianę tego artykułu w celu umożliwienia szerszego korzystania z tej metody zatrzymania w kontekście przygotowania w przyszłości dyrektywy zmieniającej.

B) WYłąCZENIA

21. W art. 122a ust. 2 wymienia się szereg wyłączeń w zakresie wymogów dotyczących zatrzymania określonych w tym artykule. Sekurytyzacja jest przedmiotem wyłączenia w szczególności, gdy sekurytyzowane ekspozycje stanowią należności lub należności warunkowe od i) rządów centralnych lub banków centralnych, rządów regionalnych, władz lokalnych lub podmiotów sektora publicznego państw członkowskich; ii) instytucji, którym przypisuje się zgodnie z art. 78-83 wagę ryzyka 50 % lub mniej; lub iii) wielostronnych banków rozwoju, których ryzyko kredytowe jest porównywalne z bankami centralnymi.

22. Analogicznie dyrektywa przewiduje, że wymogi dotyczące zatrzymania nie stosują się do: i) transakcji opartych na jasnym, przejrzystym i dostępnym indeksie, w którym stosowne podmioty referencyjne są takie same jak podmioty tworzące indeks podmiotów będący w szerokim obrocie lub są innymi zbywalnymi papierami wartościowymi różnymi od pozycji sekurytyzacyjnych; lub ii) pożyczek konsorcjalnych, wierzytelności nabytych lub swapów ryzyka kredytowego, jeśli instrumenty te nie są używane do „przetwarzania” lub zabezpieczania sekurytyzacji objętego wymogami dotyczącymi zatrzymania.

23. Uzasadnieniem tych wyłączeń jest to, że sekurytyzacje z powyżej wymienionymi ekspozycjami bazowymi stanowią niewielki problem pod względem rozbieżności interesów, ponieważ: a) sekurytyzowane aktywa wiążą się ze szczególnie niskim ryzykiem lub b) emitent ma niewielki zakres swobody kształtowania struktury sekurytyzacji w sposób, który jest niekorzystny dla inwestorów, ponieważ struktura sekurytyzacji jest determinowana strukturą indeksu. Uwzględnienie pożyczek konsorcjalnych, należności nabytych lub swapów ryzyka kredytowego faktycznie nie stanowi wyłączenia, a raczej wyjaśnia, że te rodzaje instrumentów nie są jako takie sekurytyzacjami – jeżeli nie są w rzeczywistości wykorzystywane do przetwarzania sekurytyzacji – i dlatego nie podlegają wymogom dotyczącym zatrzymania.

24. Komitet dowodzi, że powyższe wyłączenia nie stwarzają możliwości obchodzenia wymogów dotyczących zatrzymania w sytuacjach, gdy mają one zastosowanie, ale stwierdza również, że wyłączenie odnoszące się do instytucji, którym przypisuje się wagę ryzyka 50 % lub mniej, może być postrzegane jako problematyczne. Komitet uważa, że na mocy art. 78-83 dyrektywy w sprawie wymogów kapitałowych wagi ryzyka 50 % i mniej są przypisywane ekspozycjom ryzyka kredytowego podmiotów wysoko ocenianych przez agencje ratingowe, i podkreśla, że – co uwidocznił obecny kryzys – taki rating kredytowy nie był wcale gwarancją zdolności podmiotu do spłaty swoich zobowiązań kredytowych. Komitet twierdzi również, że wyjątki odnoszące się do rządów regionalnych i wielostronnych banków rozwoju powinny być ograniczone do ekspozycji, które są traktowane jak ekspozycje wobec rządów centralnych i banków centralnych ze względu na niskie ryzyko niespłacenia zobowiązań. Komisja zgadza się z poglądem, że ekspozycje wymienione w wyłączeniu nie są równorzędne pod względem profilu ryzyka, chociaż zasadniczo jest zdania, iż wszystkie wymienione ekspozycje mogą wiązać się ze względnie niskim ryzykiem kredytowym. Jest kwestią oceny, co jest dopuszczalnym stopniem ryzyka w przypadku tego wyłączenia, i Komitet nie wnikał głębiej w tę kwestię. Ponadto Komisja sądzi, że obawy dotyczące ratingów agencji jako miary ryzyka są w gruncie rzeczy uzasadnione, ale nie ma, z wyjątkiem własnych ocen instytucji kredytowych, alternatywnej miary ryzyka, która mogłaby być wskazana w przepisach prawa. Podsumowując, Komisja sądzi, że istniejące wyłączenie powinno zostać utrzymane wobec braku wyraźnych dowodów na to, że stopień ryzyka we wspomnianych ekspozycjach lub też ratingi agencji jako przybliżona miara ryzykowności tych ekspozycji są niemiarodajne.

25. Ponadto Komitet uważa, że do art. 122a należy wpisać jedno dodatkowe wyłączenie, tak aby jego zakres nie obejmował sekurytyzacji opartych na zobowiązaniach własnych danej instytucji, w tym obligacjach zabezpieczonych, których zabezpieczenie bazowe znajduje się w bilansie instytucji emitującej. Komisja sądzi, że sekurytyzacja zobowiązań własnych banku, w szczególności należności z tytułu obligacji zabezpieczonych, podlega zazwyczaj już istniejącemu wyłączeniu dotyczącemu ekspozycji wobec instytucji, chyba że dany bank ma rating zewnętrzny i ma szczególnie słabą jakość kredytową[9]. Dlatego też, ponieważ istniejące wyłączenie powinno zostać utrzymane, Komisja nie będzie rozważała przedstawienie wniosku w sprawie tego dodatkowego wyłączenia.

C) DALSZE PRZEPISY I śRODKI BEZPIECZEńśTWA

26. Zgłaszając się do Komitetu o doradztwo, Komisja zapytała, czy do art. 122a należy dodać dodatkowe przepisy i środki bezpieczeństwa w celu uniemożliwienia emitentom obchodzenia wymogów dotyczących zatrzymania. Jedną z obaw, która Komisja podkreśliła w tym względzie, jest możliwość konstruowania transakcji w taki sposób, aby unikać wymogów dotyczących zatrzymania, w szczególności poprzez strukturę opłat lub premii. Komitet dowodzi w tym kontekście, że nie jest możliwe uwzględnienie wszystkich czynników, które mogą osłabiać skuteczność wymogów dotyczących zatrzymania. Dlatego też zdaniem Komitetu odpowiedzią na takie obawy powinno być wprowadzenie wymogu ujawniania struktur opłat i wynagrodzeń, tak aby inwestorzy mogli wyrobić sobie pogląd o interesach kierujących jednostką inicjującą.

27. Komisja zgadza się z Komitetem, że trudno jest w ramach przepisów prawa wykluczyć próby emitenta dążące do zmniejszenia skuteczności minimalnego poziomu zatrzymania wynoszącego 5 %. Jak omówiono we wcześniejszej części niniejszego sprawozdania, kluczowe znaczenie ma należyta staranność po stronie inwestorów, obejmująca również politykę zatrzymania obraną w odniesieniu do poszczególnych sekurytyzacji. Obowiązkiem inwestujących instytucji kredytowych jest dochowanie należytej staranności wymaganej na mocy art. 122a ust. 4 lit. a) i b) w odniesieniu do mechanizmu zatrzymania oraz szerszego profilu ryzyka transakcji, a to dotyczy również ryzyka powstałego w wyniku nietypowych struktur opłat; do obowiązków organów nadzoru należy natomiast zapewnienie, aby było to realizowane w sposób skuteczny. Komisja uważa, że wymogi dotyczące należytej staranności zawarte w art. 122a mogą stanowić wystarczającą podstawę zagwarantowania, aby inwestorzy postępowali w tym względzie ostrożnie, a organy nadzorcze mogą w tym celu sporządzić dalsze wytyczne.

28. W innym kontekście Komitet zwraca uwagę, że w art. 122a nie określono dokładnego mechanizmu dotyczącego wymogów ujawniania informacji, a w szczególności że w jego obecnym brzmieniu wymagane jest jedynie, aby jednostki inicjujące „wyraźnie ujawniły”, że spełniają wymogi dotyczące zatrzymania. Komitet obawia się, że wymóg ten może stwarzać możliwości szerokiej interpretacji. Dlatego też Komitet zaleca, aby Komisja rozważyła, czy brzmienie to jest wystarczająco kategoryczne, aby zapis ten osiągnął założone cele, szczególnie mając na względzie, że wymóg ma być spełniany w sposób ciągły. Komisja zgadza się, że kompromisowe brzmienie artykułu wypracowane w procesie legislacyjnym nie nakłada bezpośrednio wymogu na emitenta sekurytyzacji, ale jedynie pośrednio – poprzez inwestora. Komisja przypomina w tym kontekście, że świadomie zdecydowano o nałożeniu na inwestorów wymogu upewniania się, że emitenci zatrzymują ekspozycję, ponieważ sami emitenci sekurytyzowanych papierów wartościowych, które trafiają do europejskich portfeli inwestycyjnych, mogą, ale nie muszą podlegać prawu europejskiemu. W świetle tego problemu należało odpowiednio wyważyć brzmienie tych przepisów, tak aby były one skuteczne również w odniesieniu do sekurytyzacji pochodzących spoza obszaru UE, nie nakładając jednocześnie zbędnego obciążenia na europejskiego inwestora. W szczególności wymóg ten należy postrzegać w kontekście dodatkowego wymogu nakładanego na inwestora, aby analizował faktyczne zaangażowanie jednostki inicjującej. Komisja zgadza się, że kwestia potrzeby nałożenia na emitenta wyraźniejszych wymogów nie wymaga dalszego rozważania, i uważa, że może ona zostać rozwiązana w drodze zmian zachodzących na arenie międzynarodowej, dzięki którym wymogi dotyczące zatrzymania mogą zostać wprowadzone również w innym dużym państwie. Dlatego też Komisja będzie w dalszym ciągu śledziła tę kwestię poprzez monitorowanie odpowiednich zmian zachodzących poza UE.

D) STRUKTURY GRUPOWE

29. W przypadku struktur grupowych Komitet wskazuje, że w ujęciu bezwzględnym zasada zastosowania wymogów dotyczących zatrzymania zarówno na poziomie indywidualnym, jak i na poziomie skonsolidowanym jest zasadniczo zachowywana, natomiast wymogi dotyczące zatrzymania mogą być spełnione na poziomie skonsolidowanym, gdy jednostki inicjujące lub sponsorujące należą do tej samej grupy kapitałowej. Tym samym wymogi dotyczące zatrzymania nie są obowiązkowe na poziomie indywidualnym w przypadku jednostki wyspecjalizowanej, która nie inicjuje bezpośrednio sekurytyzowanych ekspozycji, ale należy do tej samej grupy, co jednostki inicjujące. Komitet zwraca uwagę, w grupach transgranicznych, w przypadku których poszczególne jednostki mają siedziby w różnych państwach może potencjalnie zachodzić arbitraż regulacyjny; Komitet uważa jednak, że kwestia ta zostanie rozwiązana dzięki wytycznym wykonawczym w zakresie konwergencji praktyk nadzorczych, które zostaną przedstawione przez Komitet w najbliższym czasie.

30. Komitet wskazuje na dodatkowy problem polegający na tym, że jednostka zatrzymująca udział w sekurytyzacji w imieniu innych jednostek należących do tej samej grupy może zostać wyłączona z grupy na przykład w drodze sprzedaży. Komitet zwraca uwagę, że w takiej sytuacji inne jednostki z grupy kapitałowej będą musiały podjąć działania w postaci ponownego nabycia ekspozycji z tytułu sekurytyzacji, tak aby mogły w dalszym ciągu spełniać wymogi dotyczące zatrzymania. Po podjęciu takich działań można oczekiwać, że wymogi dotyczące zatrzymania będą ponownie spełniać swoje cele.

[1] Ze względów praktycznych w niniejszym sprawozdaniu terminu „emitent” używa się w odniesieniu do banków, które prowadzą oba te typy działalności, nawet jeżeli papiery wartościowe są faktycznie emitowane przez jednostkę specjalnego przeznaczenia, a emitent jest, technicznie rzecz biorąc, jednostką sponsorującą i inicjująca w rozumieniu dyrektywy.

[2] Inwestorzy detaliczni inwestowali w transze sekurytyzacyjne jedynie pośrednio i to w bardzo ograniczonym zakresie; w przypadku nabywania produktów finansowych zawierających transze sekurytyzacyjne inwestorzy ci zbyt nisko szacowali ryzyko z powodu praktyk sprzedażowych oraz niedostatecznej przejrzystości produktów.

[3] Zob. wyciąg z tekstu dyrektywy stanowiący załącznik.

[4] Zob. art. 156 akapit dziewiąty.

[5] Na przykład należności z tytułu kart kredytowych lub kredyty samochodowe.

[6] Należy zwrócić uwagę, że wymogi te będą miały zastosowanie jedynie do nowych emisji, a po okresie karencji również w odniesieniu do sekurytyzacji objętych przepisem zezwalającym na kontynuowanie wcześniej podjętej działalności, obecnie niedozwolonej, które będą „ponownie wypełnione” nowymi kredytami do sekurytyzacji.

[7] Tj. na przykład pierwsza strata lub różne transze sekurytyzacyjne.

[8] Na przykład Franke, G., i Krahnen, J.P., (2008) „ The Future of Securitization” (opracowanie niepublikowane) lub sprawozdanie MFW z października 2009 r. „Global Financial Stability Report”.

[9] Wyłączenie przewidziane dla należności wobec instytucji zgodnie z ust. 3 lit. c).