PL    PL PL 
 
PL 1   PL  KOMISJA EUROPEJSKA 
Bruksela, dnia 15.9.2010 
SEK(2010) 1059 
  
DOKUMENT ROBOCZY S ŁUŻB KOMISJI 
STRESZCZENIE OCENY SKUTKÓW 
  
Dokument uzupe łniający 
  
Wniosek 
 
ROZPORZ ĄDZENIE PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO I RADY 
w sprawie instrumentów pochodnych b ędących przedmiotem obrotu poza rynkiem 
regulowanym, partnerów centralnych i repozytoriów transakcji 
  
{KOM(2010) 484 wersja ostateczna} 
{SEK(2010) 1058}  
 
 
PL 2   PL Instrumenty pochodne s ą ważnym elementem wspó łczesnych finansów. Zasadniczo s ą to 
kontrakty finansowe u łatwiające obrót ryzykiem i jego redystrybucj ę. Nazywaj ą się tak, 
ponieważ ich warto ść jest pochodn ą wartości instrumentu bazowego, któr ą może być cena 
instrumentu finansowego (np. akcji spó łki publicznej) lub to waru (np. ropy). Jako że służą do 
redystrybucji ryzyka, mog ą być stosowane do ochrony przed okre ślonym rodzajem ryzyka 
(zabezpieczenie) lub przeciwnie  – do podejmowania ryzyka (i nwestowanie lub spekulacja). 
Można je równie ż wykorzysta ć do arbitra żu między różnymi rynkami. 
Instrumenty pochodne obejmuj ą instrumenty o ca łkowicie zestandaryzowanych parametrach 
(np. kontrakty terminowe typu  future), do których nale żą wartość referencyjna lub termin 
zapadalno ści, i instrumenty, które s ą w pełni dostosowane do indywidualnych potrzeb danego 
inwestora (np. swapy). Od rod zaju instrumentów pochodnych zale ży zazwyczaj równie ż 
sposób prowadzenia obrotu nimi: obrót w pe łni zestandaryzowany mi instrumentami 
pochodnymi jest z regu ły prowadzony w zorganizowanych systemach obrotu, to jest na 
giełdach instrumentów pochodnych, natomiast niestandardowe (lub przygotowywane na 
zamówienie) instrumenty pochodne s ą przedmiotem obrotu dwustronnego, zwanego 
powszechnie obrotem poza rynkiem regulowanym. 
W wyniku kryzysu finansowe go nieregulowany rynek instrumentów pochodnych znalaz ł się 
w centrum uwagi organów regulacyjnych. Gro źba upadłości, przed któr ą stanął bank Bear 
Sterns w marcu 2008 r., utrata zdolno ści płatniczej przez bank Lehman Brothers w dniu 15 
września 2008 r. oraz konieczno ść udzielenia pomocy finansowej AIG dzie ń później 
unaoczniły nieprawid łowości w funkcjonowaniu tego rynku. W tym kontek ście organy 
regulacyjne zwróci ły szczególn ą uwagę na rolę, jaką odegrały w kryzysie swapy ryzyka 
kredytowego. 
Od października 2008 r. Komisja pracuje nad wyeliminowaniem nieprawid łowości, które 
kryzys uwidoczni ł. W perspektywie krótkoterminowej Komisja skupi ła się na rynku swapów 
ryzyka kredytowego, uzyskuj ąc od najwa żniejszych dealerów na rynku zobowi ązanie do 
rozpoczęcia rozliczania swapów ryzyka kredytow ego europejskich podmiotów referencyjnych 
przez partnerów centralnych (CCP). W perspektywie średnioterminowej Komisja 
skoncentrowa ła się na szczegó łowym przegl ądzie rynków instrumentów pochodnych 
zakończonym opublikowaniem dwóch komunikató w w sprawie rynków instrumentów 
pochodnych, odpowiednio w lipcu i pa ździerniku 2009 r. 
W pierwszym komunikacie zbadano rol ę, jaką instrumenty pochodne odegra ły w kryzysie 
finansowym, przyjrzano si ę ryzyku i korzy ściom zwi ązanym z rynkami instrumentów 
pochodnych oraz przeanalizowano, w jaki sposób ograniczy ć stwierdzone rodzaje ryzyka. W 
drugim komunikacie okre ślono przysz łe działania polityczne, które Komisja zamierza 
zaproponowa ć, aby zwi ększyć przejrzysto ść rynków instrumentów pochodnych, ograniczy ć 
ryzyko kredytowe kontrahenta i transakc yjne ryzyko operacyjne oraz wzmocni ć integralno ść 
rynku i nadzór. 
Części propozycji zapowiedzianych przez Komisj ę towarzyszy przedmiotowe sprawozdanie z 
oceny skutków. Dotyczy ono tych pr opozycji, których celem jest zwi ększenie przejrzysto ści 
oraz ograniczenie ryzyka operacyjnego i ryzyka kredytowego kontrahenta poprzez 
wykorzystanie infrastruktury rynku ro zliczania i rozrachunku transakcji. 
Przejrzysto ść 
 
PL 3   PL Nieregulowany rynek instrumentów pochodnych je st z natury nieprzejrzysty. Jest tak, 
ponieważ instrumenty pochodne b ędące przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym s ą 
kontraktami negocjowanymi prywatnie, a zatem wszelkie informacje ich dotycz ące są 
zazwyczaj dost ępne jedynie dla umawiaj ących się stron. 
Kryzys finansowy unaoczni ł brak informacji na temat pozycji i ekspozycji poszczególnych 
przedsiębiorstw, je żeli chodzi o instrumenty pochodne b ędące przedmiotem obrotu poza 
rynkiem regulowanym. Po pier wsze, brak informacji uniemo żliwia organom regulacyjnym 
wykrywanie na czas ryzyka narastaj ącego w poszczególnych instytucjach oraz w ca łym 
systemie. Brak informacji nie pozwala równie ż właściwie oceni ć konsekwencji niewykonania 
zobowiązania przez uczestnika rynku, a zatem odpowiednio zareagowa ć w przypadku 
wystąpienia takiego niewykonania zobowi ązania (jasno wida ć t o  n a  p r z y k ładzie banku 
Lehman Brothers). Po drugie, wspomniany br ak informacji sprzyja podsycaniu podejrzliwo ści 
i niepewno ści wśród uczestników rynku w czasie kryzysu. 
Ryzyko kredytowe kontrahenta 
Kontrakty dotycz ące instrumentów pochodnych wi ążą kontrahentów przez czas 
obowiązywania kontraktu dotycz ącego instrumentów pochodnych b ędących przedmiotem 
obrotu poza rynkiem regulowanym. W czasie obowi ązywania kontraktu kontrahenci 
nabywają prawo do wzajemnych nale żności, poniewa ż prawa i zobowi ązania zawarte w 
kontrakcie zmieniaj ą się wraz z instrumentem bazowym, stanowi ącym podstaw ę kontraktu. 
Wiąże się z tym ryzyko kredytowe kont rahenta, to jest ryzyko, że kontrahent mo że nie 
honorowa ć swoich zobowi ązań wynikaj ących z kontraktu, kiedy te stan ą się należne. 
Rozliczenia s ą czynnością umożliwiającą zarządzanie tego rodzaju ryzykiem w czasie. Mo żna 
ich dokonywa ć centralnie, za po średnictwem CCP, lub dw ustronnie. Chocia ż na 
nieregulowanym rynku instrumentów pochodnych stosuje si ę obydwa rodzaje rozlicze ń, 
najczęściej korzysta si ę z rozlicze ń dwustronnych. 
Kryzys pokaza ł, że poziom ryzyka kredytowego kontrahenta zwi ązanego z instrumentami 
pochodnymi b ędącymi przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym jest du żo wyższy, niż 
myśleli zarówno uczestnicy rynku, ja k i organy regulacyjne. Oznacza to, że kwota 
zabezpiecze ń stosowanych w celu ograniczenia ryzyka kredytowego kontrahenta by ła 
niewystarczaj ąca. Głównym tego powodem by ło nieodpowiednie zabezpieczenie cz ęści rynku 
objętej rozliczeniami dwus tronnymi, albo dlatego że od niektórych uc zestników rynku nie 
wymagano wniesienia zabezpiecze ń w celu ochrony ich transakcji na instrumentach 
pochodnych b ędących przedmiotem obrotu poza r ynkiem regulowanym, albo w wyniku 
problemów zwi ązanych z procesami zarz ądzania ryzykiem tych uczestników rynku, którzy 
wnoszą zabezpieczenia. 
Ryzyko operacyjne 
Transakcje na instrumentach b ędących przedmiotem obrotu poza rykiem regulowanym 
przebiegaj ą w kilku etapach, pocz ąwszy od momentu, w któr ym dwie strony osi ągają 
porozumienie co do zawarcia transakcji, a ko ńcząc na momencie potwierdzenia transakcji. 
Ponadto w trakcie obowi ązywania kontraktu dotycz ącego instrumentów pochodnych 
będących przedmiotem obrotu po za rynkiem regulowanym nale ży zarządzać szeregiem 
zdarzeń (np. zarz ądzanie depozytami zabezpieczaj ącymi i rozliczanie wyp łat gotówkowych) 
wynikającymi z praw i zobowi ązań określonych w kontrakcie. 
 
PL 4   PL Zważywszy, że nieregulowany rynek instrumentów  pochodnych pozwala na wysoki stopie ń 
elastyczno ści w definiowaniu ekonomicznych i prawnych warunków kontraktów dotycz ących 
instrumentów pochodnych, wyst ępuje znaczna liczba wysoce zindywidualizowanych i 
złożonych kontraktów. Ta kie kontrakty wci ąż wymagaj ą istotnych r ęcznych operacji na wielu 
etapach ich obs ługi. Zwiększa to ryzyko operacyjne i mo że prowadzi ć do ryzyka prawnego, 
może też ogranicza ć przejrzysto ść, a nawet skutkowa ć wzrostem ryzyka kredytowego 
kontrahenta. 
Cele 
Celem przedmiotowej oceny skutków jest zbadanie mo żliwości znalezienia rozwi ązań na 
szczeblu wspólnotowym pozwalaj ących wyeliminowa ć wymienione powy żej problemy. 
Ogólnym celem jest ograniczenie ryzyka systemowego w celu zwi ększenia bezpiecze ństwa i 
wydajności nieregulowanego rynku instru mentów pochodnych. Jak wspomniano powy żej, 
osiągnięcie tego ogólnego celu wymaga r ealizacji trzech celów szczegó łowych, to jest (i) 
zwiększenia przejrzysto ści, (ii) ograniczenia ryzyka kr edytowego kontra henta oraz (iii) 
ograniczenia ryzyka operacyjnego zwi ązanego z instrumentami pochodnymi b ędącymi 
przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym. Poniewa ż zakres tych celów wci ąż jest dość 
szeroki, nale ży określić cele o charakterze bardziej operacyjnym: 
1. uzyskiwanie pe łnych i szczegó łowych informacji na temat pozycji instrumentów 
pochodnych b ędących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym; 
2. szersze stosowanie rozliczania za po średnictwem CCP; 
3. usprawnienie praktyk rozliczania dwustronnego; 
4. zwi ększenie standaryzacji kontraktów dotycz ących instrumentów pochodnych 
będących w obrocie poza rynkiem regulowanym. 
Preferowane warianty polityki i instrumenty jej realizacji 
W ocenie skutków zawarto analiz ę skutków ka żdego ewentualnego wariantu polityki w 
powiązaniu z przedstawionymi powy żej celami operacyjnymi oraz porównano je do 
scenariusza podstawowego w celu okre ślenia najodpowiedniejszego toku dzia łania. Na 
podstawie tej analizy w o cenie skutków stwierdzono, że największe korzy ści netto zosta łyby 
osiągnięte w wyniku przyj ęcia środków, które: 
1. nak ładałyby na uczestników rynku obowi ązek zgłaszania wszystkich niezb ędnych 
informacji na temat posiadanych portfeli instrumentów pochodnych b ędących 
przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowan ym do danego repozytorium transakcji 
lub, jeżeli nie by łoby to mo żliwe, bezpo średnio organom regulacyjnym; nak ładałyby 
obowiązek publikowania informacji o pozycjach w uj ęciu zagregowanym; 
2. nak ładałyby obowi ązek stosowania rozliczania za po średnictwem CCP instrumentów 
pochodnych b ędących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym 
spełniających ustalone kryteria kwalifikowalno ści; 
3. wyznacza łyby szczegó łowo zakres dwustronnych rozlicze ń transakcji na 
instrumentach pochodnych b ędących przedmiotem obrotu poza rynkiem 
regulowanym oraz 
 
PL 5   PL 4. wyznacza łyby szczegó łowo zakres harmonizacji przepisów  i standaryzacji procesów. 
Mając na wzgl ędzie preferowane warianty oraz potrzeb ę zapewnienia stosowania ram 
prawnych dok ładnie w takim samym zakresie w ca łej UE, unikaj ąc nadmiernie 
rygorystycznego wdra żania przepisów i pozostawiania szcz ątkowych uprawnie ń 
ustawodawcom krajowym, rozporz ądzenie wydaje si ę najstosowniejszym instrumentem 
polityki pozwalaj ącym osiągnąć pożądane cele. 
Infrastruktura rynku rozrachunku i rozliczania transakcji 
Decyzja o na łożeniu obowi ązku korzystania z CCP i repozytoriów transakcji doprowadzi do 
zwiększenia systemowego znaczenia partnerów centralnych i nadania systemowej roli 
repozytoriom transakcji (o ile ju ż takowej nie odgrywa ły). Rodzi to konieczno ść zapewnienia 
bezpiecze ństwa i nale żytego funkcjonowania infrastruktury,  aby zapobiec sytuacji, w której 
korzystanie z niej doprowadzi do zwi ększenia ryzyka systemowego, zamiast je obni żyć. Aby 
osiągnąć ten cel, w ocenie skutków stwierdzono, że należy zająć się pozosta łymi 
zagadnieniami, które zosta ły wskazane w odniesieniu do f unkcjonowania CCP i repozytoriów 
transakcji. 
Partnerzy centralni 
Partner centralny zosta ł zdefiniowany jako podmiot, który plasuje si ę między stronami 
kontraktów b ędących przedmiotem obrotu na jednym lub kilku rynkach finansowych, staj ąc 
się nabywcą w stosunku do ka żdego sprzedaj ącego i sprzedaj ącym w stosunku do ka żdego 
nabywcy. Maj ąc na uwadze jego centraln ą rolę na rynku, partner centralny zazwyczaj nie 
ponosi ryzyka rynkowego (które wci ąż obciąża pierwotne strony transakcji). Jako kontrahent 
każdej pozycji partner centralny ponosi jednak ry zyko kredytowe w przypadku stwierdzenia 
upadłości jednego z jego kontrahentów. Podobnie kon trahenci partnera centralnego ponosz ą 
ryzyko kredytowe w postaci ewentualnej upad łości partnera centralnego. Partner centralny 
ogranicza swoje nara żenie na ryzyko kredytowe kontrahenta za pomoc ą pewnych 
mechanizmów ochronnych, zazwyczaj obejmuj ących ograniczenia dost ępu, narz ędzia 
zarządzania ryzykiem (takie jak zabezpieczenia) oraz podzia ł strat. Te mechanizmy s ą 
określane wspólnym mianem „kaskady ryzyka” partnera centralnego. 
Ze względu na rol ę w ograniczaniu ryzyka pa rtnerzy centralni stanowi ą zasadniczy element 
rynku, który obs ługują. W konsekwencji ich upad łość staje się potencjalnym zdarzeniem 
systemowym. Ze wzgl ędu na istotn ą rolę z punktu widzenia systemu partnerzy centralni 
podlegają regulacji na szczeblu krajowym. Poniewa ż uregulowania dotycz ące partnerów 
centralnych ró żnią się w poszczególnych pa ństwach cz łonkowskich, wynikaj ący z tego brak 
równych warunków prowadzenia dzia łalności sprawia, że świadczenie us ług przez CCP jest 
droższe i potencjalnie mniej bezpieczne, ni ż byłoby to po żądane, oraz stanowi przeszkod ę w 
integracji rynku finansowego UE. 
W związku z powy ższym Komisja rozwa żała możliwość wprowadzenia w 2006 roku 
przepisów dotycz ących partnerów centralnych na  szczeblu UE, lecz zrezygnowa ła z tego 
pomysłu i opowiedzia ła się za połączeniem samoregulacji sektora (wezwa ła sektor do 
uzgodnienia kodeksu post ępowania) i wspó łpracy pa ństw członkowskich (wezwa ła do 
wprowadzenia zalece ń ESBC i CESR dotycz ących partnerów centralnych), aby zapewni ć 
bezpieczniejsze i sprawniejsze świadczenie us ług CCP w UE. 
 
PL 6   PL Od tego czasu sta ło się oczywiste, że podejście wybrane przez Komisj ę nie wystarczy do 
rozwiązania problemów zwi ązanych z partnerami centralnymi, cz ęściowo ze wzgl ędu na 
wady samego podej ścia, a częściowo z powodu pojawienia si ę nowych problemów. Wady 
stwierdzono w zwi ązku ze spostrze żeniem, że zalecenia nie umo żliwią uzyskania tych 
samych wyników w obszarze harmonizacji uregulowa ń co prawodawstwo na szczeblu UE. 
Nowe problemy obejmuj ą przeszkody w tworzeniu powi ązań, pojawienie si ę zagrożenia 
związanego z konkurowaniem w obszarze ryzyka mi ędzy partnerami centralnymi oraz 
problem przenoszenia zabezpieczenia w środowisku partnerów centralnych. 
W związku z wymienionymi powy żej problemami w ramach oceny skutków zbadano 
możliwe sposoby zwi ększenia bezpiecze ństwa i wydajno ści infrastruktury rozliczania i 
rozrachunku transakcji w UE oraz oc hrony inwestorów. W tym celu okre ślono w niej cztery 
szczegółowe cele, to jest: (i) zwi ększenie bezpiecze ństwa partnerów centralnych, (ii) 
ustanowienie równych warunków świadczenia us ług CCP, (iii) u łatwienie tworzenia 
powiązań między partnerami centralnymi oraz (iv)  wprowadzenie dodatkowych zabezpiecze ń 
dla uczestników rynku korzystaj ących z us ług partnerów centralnych po średnio. Wymienione 
cele szczegó łowe wymagaj ą realizacji nast ępujących celów operacyjnych: 
1. usuni ęcia przeszkód w transgranicznym świadczeniu us ług CCP; 
2. usuni ęcia przeszkód w tworzeniu powi ązań między partnerami centralnymi; 
3. uniemo żliwienia partnerom centralnym konkur owania w obszarze ryzyka oraz 
4. u łatwienia przenoszenia pozycji klientów oraz powi ązanych depozytów 
zabezpieczaj ących. 
W ocenie skutków zawarto analiz ę skutków ka żdego ewentualnego wariantu polityki w 
powiązaniu z przedstawionymi powy żej celami operacyjnymi oraz porównano je do 
podstawowego scenariusza w celu okre ślenia najodpowiedniejszego toku dzia łania. Na 
podstawie tej analizy w ramach  oceny skutków stwierdzono, że największe korzy ści netto 
zostałyby osiągnięte w wyniku przyj ęcia środków, które: 
1. wprowadza łyby paszport na us ługi partnerów centralnych, któremu towarzyszy łoby 
zatwierdzanie i nadzorowanie partnerów centralnych na szczeblu krajowym, przy 
wzmocnionej roli kolegium organów nadzoru; 
2. wprowadza łyby wspólne wymogi i procedury ustanawiania prawa partnerów 
centralnych do interoperacyjno ści, pod warunkiem uwzgl ędnienia ryzyka i 
zatwierdzenia powi ązania przez w łaściwe organy; 
3. wprowadza łyby wspólne, surowe standardy ryzyka  dla partnerów centralnych oraz 
4. nak ładałyby na partnerów centralnych wymóg oferowania uczestnikom po średnim 
możliwości umieszczania depozytów zabezpieczaj ących na wydzielonych 
(wspólnych lub powierniczy ch) rachunkach, pozostawiaj ąc partnerom po średnim 
wybór, czy skorzysta ć z oferty. 
Również w tym przypadku rozporz ądzenie wydaje si ę najstosowniejszym instrumentem 
polityki pozwalaj ącym osiągnąć pożądane cele. 
Repozytoria transakcji 
 
PL 7   PL Repozytorium transakcji jest scentralizowanym rejestrem zawieraj ącym elektroniczn ą bazę 
danych otwartych transakcji na in strumentach pochodnych (kontraktów) b ędących 
przedmiotem obrotu poza rynkiem regul owanym. Oprócz tej podstawowej dzia łalności 
repozytorium transakcji mo że równie ż świadczyć inne us ługi, takie jak zarz ądzanie 
zdarzeniami dotycz ącymi kontraktów i obs ługa transakcji. Repozytoria stanowi ą jeden z 
najnowszych sk ładników infrastruktur r ynkowych (pierwsze zosta ło uruchomione pod koniec 
2006 r.) i do niedawna ich funkcjonowanie nie by ło regulowane. Podstawow ą korzyścią 
repozytorium transakcji w wymiarze polityki publicznej jest zwi ększenie przejrzysto ści dzięki 
funkcji przechowywania danych oraz integralno ść przechowywanych informacji. 
Główny problem, który pojawi ł się w czasie kryzysu, dotyczy ł szybkości uzyskania dost ępu 
organów regulacyjnych do informacji przec howywanych w repozytorium transakcji 
dokonywanych na kredytowych instrumentach pochodnych (jedynym, który wówczas istnia ł). 
W związku z systemow ą rolą, jaką zaczną odgrywa ć repozytoria transakcji ze wzgl ędu na 
wymóg zg łaszania, kwestia dost ępu organów regulacyjnych do informacji stanie si ę jeszcze 
ważniejsza. Dodatkowo wymóg zg łaszania b ędzie wymaga ł uwzględnienia innych aspektów 
funkcjonowania repozytoriów transakcji. 
W ramach przedmiotowej oceny skutków zbadano sposoby zapewnienia bezpiecznych, 
należycie działających i wydajnych repozytor iów transakcji, które b ędą stanowiły niezbędne 
uzupełnienie wymogu zg łaszania oraz zapewni ą właściwym organom dost ęp do niezb ędnych 
informacji, tak aby mog ły wywiązywać się ze swoich obowi ązków. Aby osi ągnąć ten ogólny 
cel, w ocenie skutków wyznaczono trzy bardziej szczegó łowe cele polityki, to jest: (i) 
zapewnienie bezpiecze ństwa i integralno ści danych przechowywanych w repozytorium 
transakcji, (ii) ustanowienie równych warunków świadczenia us ług w ramach repozytorium 
transakcji oraz (iii) zapewnienie w łaściwym organom swobodnego dost ępu do informacji 
przechowywanych w repozytoriach transakcji. W ramach oceny skutków wyznaczono jeden 
cel operacyjny, tj. wprowadzenie  wspólnych przepisów reguluj ących dzia łalność 
repozytoriów transakcji. 
W ocenie skutków zawarto analiz ę skutków ka żdego ewentualnego wariantu polityki w 
powiązaniu z przedstawionymi powy żej celami operacyjnymi oraz porównano je do 
podstawowego scenariusza w celu okre ślenia najodpowiedniejszego toku dzia łania. Na 
podstawie tej analizy w wyniku oceny skutków stwierdzono, że największe korzy ści netto 
zostałyby osiągnięte w wyniku przyj ęcia prawodawstwa reguluj ącego dzia łalność 
repozytoriów transakcji, przewiduj ącego rejestracj ę i nadzór na szczeblu UE przez ESMA. 
Również w tym przypadku rozporz ądzenie wydaje si ę najstosowniejszym instrumentem 
polityki pozwalaj ącym osiągnąć pożądane cele.