PL    PL PL 
 
PL    PL  KOMISJA EUROPEJSKA 
Bruksela, dnia 27.5.2010 
KOM(2010)243 wersja ostateczna 
  
SPRAWOZDANIE KOMISJI DLA RADY, PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO, 
EUROPEJSKIEGO KOMITETU EKONOMICZNO-SPO ŁECZNEGO  
I KOMITETU REGIONÓW  
Funkcjonowanie dyrektywy 2004/109/WE w sprawie harmonizacji wymogów 
dotyczących przejrzysto ści informacji o emitenta ch, których papiery warto ściowe 
dopuszczane s ą do obrotu na rynku regulowanym 
SEK(2010)611 
 
PL 2   PL SPRAWOZDANIE KOMISJI DLA RADY, PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO, 
EUROPEJSKIEGO KOMITETU EKONOMICZNO-SPO ŁECZNEGO  
I KOMITETU REGIONÓW 
Funkcjonowanie dyrektywy 2004/109/WE w sprawie harmonizacji wymogów 
dotyczących przejrzysto ści informacji o emitenta ch, których papiery warto ściowe 
dopuszczane s ą do obrotu na rynku regulowanym 
1. WPROWADZENIE  
1. W niniejszym sprawozdaniu dokonano przegl ądu funkcjonowania dyrektywy 
2004/109/WE1 w sprawie harmonizacji wymogów dotycz ących przejrzysto ści 
informacji o emitentach, których papiery warto ściowe dopuszczane s ą do obrotu na 
rynku regulowanym (zwanej dalej „dyrektyw ą w sprawie przejrzysto ści”), zgodnie z 
art. 33 tej dyrektywy. 
2. Dyrektywa w sprawie przejrzysto ści zobowi ązuje emitentów na rynkach 
regulowanych na terenie UE do zapewni enia odpowiedniego poziomu przejrzysto ści 
w relacjach z inwestorami poprzez ujawnianie informacji regulowanych i ich publiczne rozpowszechnianie w ca łej UE. Informacje takie obejmuj ą sprawozdania 
finansowe, informacje o znacz ących pakietach akcji z prawem g łosu, oraz informacje 
ujawniane zgodnie z art. 6 dyrektywy 2003/6/WE w sp rawie wykorzystywania 
poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadu żyć na rynku)
2. 
3. Cele wyznaczone przez dyrektyw ę w sprawie przejrzysto ści mają istotne znaczenie 
dla rynków finansowych i s ą uznawane przez organy okre ślające standardy 
międzynarodowe, takie jak IOSCO czy OECD . Obecny kryzys finansowy dowodzi, 
że ujawnianie precyzyjnych, wyczerpuj ących i aktualnych informacji o emitentach 
papierów warto ściowych jest kluczowym czynnikiem umo żliwiającym ocen ę ich 
wyników oraz aktywów opart ą na odpowiednich informacjach, a w efekcie 
budowanie trwa łego zaufania inwestorów do rynków kapita łowych.  
4. W niniejszym sprawozdaniu opisano wp ływ dyrektywy w sprawie przejrzysto ści 
oraz jej wykonanie (pkt 2), okre ślono główne aspekty stosowania tej dyrektywy (pkt 
3) oraz sformu łowano szereg wniosków (pkt 4). Uzupe łnieniem niniejszego 
sprawozdania jest dokument roboczy s łużb Komisji, w którym przedstawiono 
dodatkowe szczegó łowe informacje na temat opisanych aspektów oraz sposobu 
gromadzenia informacji.  
                                                 
1 Dyrektywa 2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 15 grudnia 2004 r. w sprawie 
harmonizacji wymogów dotycz ących przejrzysto ści informacji o emitentach, których papiery 
wartościowe dopuszczane s ą do obrotu na rynku regulowanym oraz zmieniaj ąca dyrektyw ę 
2001/34/WE, Dz.U. L 390 z 31.12.2004, s. 38. Zob.: 
www.ec.europa.eu/internal_market/s ecurities/transparency/index_en.htm  
2 Dz.U. L 96 z 12.4.2003, s.16. 
 
PL 3   PL 2. WPŁYW I WYKONANIE DYREKTYWY W SPRAWIE PRZEJRZYSTO ŚCI  
5. Jak wynika z przeprowadzonej na  zlecenie Komisji analizy zewn ętrznej stosowania 
dyrektywy w sprawie przejrzysto ści3 (zwanej dalej „analiz ą zewnętrzną”), 
zdecydowana wi ększość uczestnicz ących w badaniu zainteresowanych stron uwa ża 
dyrektyw ę w sprawie przejrzysto ści za użyteczny instrument dla zapewnienia 
właściwego i efektywnego funkcjonowan ia rynku. Zainteresowane strony 
stwierdzaj ą na ogół, iż informacje regulowane docieraj ą do inwestorów, by ć może z 
wyjątkiem informacji ujawnianych przez mniejsze spó łki notowane na rynku 
regulowanym. 
6. W kwestii gospodarczych skutków dyrektywy w sprawie przejrzysto ści dla rynków 
finansowych dotychczasowe badania nie pozwalaj ą na jednoznaczne wnioski. 
Wydaje si ę natomiast, i ż dyrektywa w sprawie przejrzysto ści jest neutralna: cho ć 
postrzega si ę ją jako czynnik upraszczaj ący emisję na rynku pierwotnym, to brak jest 
empirycznych dowodów na poparcie takiego pogl ądu. 
7. Z przeglądu praktyk emitentów wynika, i ż na ogół stosują się oni do wymogów 
dotyczących sprawozdawczo ści finansowej i taki jest równie ż pogląd 
zainteresowanych stron. Ujawni ane informacje finansowe uwa żane są za użyteczne 
i wystarczaj ące dla celów inwestycyjnych. Ze szczególnym uznaniem spotka ło się 
również wprowadzone w 2004 r. uproszczenie wymogów j ęzykowych dotycz ących 
ujawniania informacji finansowych.  
8. Na pierwszy rzut oka koszt spe łniania wymogów okre ślonych w dyrektywie w 
sprawie przejrzysto ści4 nie wydaje si ę szczególnie wysoki5. Jest to równie ż pogląd 
emitentów, cho ć kosztów zgodno ści w większym stopniu obawiaj ą się małe i średnie 
spółki notowane na rynku regulowanym. Co do zasady, wprowadzenie „regu ły 
macierzystego pa ństwa członkowskiego”6 i uproszczenie w 2004 r. re żimu 
językowego dotycz ącego ujawniania informacji finansowych powinno przyczyni ć się 
do ograniczenia kosztów ponoszonych przez emitentów. Ze wzgl ędu na 
niewystarczaj ącą harmonizacj ę wymogów dyrektywy w sprawie przejrzysto ści 
wzrosły jednak koszty inwestorów transgranicznych. 
                                                 
3 Mazars (grudzie ń 2009 r.), Analiza stosowania wybranych wymogów dyrektywy 2004/109/WE 
w sprawie harmonizacji wymogów dotycz ących przejrzysto ści informacji o emitentach, których papiery 
wartościowe dopuszczane s ą do obrotu na rynku regulowanym . Tekst w j ęzyku angielskim dost ępny na 
stronie: http://ec.europa.eu/internal_market/company/ecgforum/index_en.htm   
4 Nale ży zaznaczy ć, że dyrektywa w sprawie przejrzysto ści nie zawiera wi ększości wymogów 
dotyczących treści (np. standardów rachunkowo ści) rocznych i pó łrocznych sprawozda ń finansowych.  
5 Zob. Europe Economics (2008), Analiza kosztu stosowania wybranych środków FSAP . Tekst w j ęzyku 
angielskim dost ępny na stronie: www.ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm  
6 Zgodnie z „regu łą macierzystego pa ństwa członkowskiego” (por. art. 3 ust. 1) emitenci nie podlegaj ą 
wymogom okre ślonym przez przyjmuj ące państwo członkowskie, lecz wy łącznie przez macierzyste 
państwo cz łonkowskie (zazwyczaj pa ństwo rejestracji). „Regu ła macierzystego pa ństwa 
członkowskiego” ma na celu unikni ęcie podwójnego (lub wielokrotnego) stosowania zasad wobec 
emitentów.  
 
PL 4   PL 3. PRZEGLĄD FUNKCJONOWANIA DYREKTYWY : STWIERDZONE PROBLEMY  
9. Przegląd funkcjonowania dyrektywy  w sprawie przejrzysto ści ujawnia szereg 
problemów (zob. dokument roboczy s łużb Komisji towarzysz ący niniejszemu 
sprawozdaniu, by uzyska ć więcej informacji). 
10. Po pierwsze, pojawia si ę dyskusja na temat tego, czy zasady przejrzysto ści 
należałoby przystosowa ć do szczególnego przypadku mniejszych spó łek notowanych 
na rynku regulowanym w celu utrzymania i zwi ększenia poziomu atrakcyjno ści 
rynków regulowanych z perspektywy tej klasy emitentów7. Mimo i ż możliwość 
uproszczenia dyrektywy w sprawie przejrzysto ści pod k ątem mniejszych spó łek 
notowanych na rynku regulowanym, a tym samym uzyskania oszcz ędności, jest 
ograniczona, mo żna by wprowadzi ć pewne szczególne środki upraszczaj ące bez 
osłabiania ochrony inwestorów, np.: (i) okre ślenie bardziej elastycznych terminów 
ujawniania sprawozda ń finansowych, (ii) z łagodzenie wymogu publikacji 
kwartalnych informacji finansowych, (iii) harmonizacj ę maksymalnej tre ści 
sprawozda ń lub (iv) zwi ększenie transgranicznej widoczno ści mniejszych spó łek 
notowanych na rynku regulowanym dl a potencjalnych inwestorów lub po średników 
informacyjnych, np. analityków finansowych8, w celu zwi ększenia ich atrakcyjno ści.  
11. Po drugie, mimo i ż wymóg ujawniania kwartaln ych informacji finansowych 
wprowadzony w 2004 r. przez dyrektyw ę w sprawie przejrzysto ści mógłby zapewni ć 
inwestorom do ść krótkoterminowy wgl ąd w wyniki emitentów9, jest on na ogó ł 
dobrze postrzegany przez uczestn ików rynku. Ponadto z łagodzenie wymogu 
ujawniania kwartalnych informac ji finansowych prawdopodobnie przynios łoby 
korzyść wyłącznie mniejszym spó łkom notowanym na rynku regulowanym, 
ponieważ duże spółki zapewne w dalszym ci ągu publikowa łyby informacje 
kwartalne. Istnieje natomiast zapotr zebowanie rynkowe na bardziej szczegó łowe 
zasady dotycz ące treści śródrocznych sprawozda ń zarządu, które u łatwiłyby 
emitentom spe łnianie wymogów i zapewni łyby przewidywalno ść ujawnianych 
informacji.  
                                                 
7 Nale ży podkreślić, iż istnieją rynki alternatywne w stosunku do „rynków regulowanych” (w rozumieniu 
dyrektywy w sprawie przejrzysto ści), gdzie emitenci mog ą obracać swoimi papierami warto ściowymi. 
Tego rodzaju rynki alternatywne kwalifikuj ą się jako wielostronne platformy obrotu (MTF) w 
rozumieniu dyrektywy 2004/39/WE. Zasady okre ślone w dyrektywie w sprawie przejrzysto ści nie 
dotyczą rynków alternatywnych, a jak wynika z analizy zewn ętrznej, brak jest wsparcia 
zainteresowanych stron dla rozszerzenia zakresu stosowania dyrektywy na takie rynki nieregulowane. Na obecnym etapie Komisja nie zamierza wyst ępować z wnioskiem o rozszerzenie zakresu dyrektywy 
w sprawie przejrzysto ści na MTF. Szczegó łowe uzasadnienie zaproponowano w za łączonym do 
niniejszego sprawozdania dokumencie roboczym s łużb Komisji. 
8 Zob. np. F. Demarigny, An EU-Listing Small Business Act , marzec 2010 r. dost ępny na stronie: 
www.eurocapitalmarkets.org . W sprawozdaniu tym stwierdza si ę, że „średnio 93 % obrotu na rynkach 
regulowanych koncentruje si ę na 7 % łącznej liczby spó łek notowanych na rynku regulowanym w UE ”.  
9 Tego rodzaju efekt krótkote rminowy jest niezgodny z niedaw nymi inicjatywami Komisji zach ęcającymi 
instytucje finansowe i emitentów do promowania perspektywy d ługoterminowej. Komisja Europejska 
zaleciła np. uwzgl ędnienie w wynagrodzeniu dyrektorów emitentów i instytucji finansowych 
długoterminowego zachowania spó łek: zob. zalecenie Komisji Europejskiej 2009/384/WE z dnia 
30.4.2009 r. w sprawie polityki wynagrodze ń w sektorze us ług finansowych  (Dz.U. L 120 z 15.5.2009, 
s. 22) i zalecenie Komisji 2009/385/WE z 30.4.2009 r. uzupełniające zalecenia 2004/913/WE 
i 2005/162/WE w sprawie systemu wynagrodze ń dyrektorów spó łek notowanych na rynku regulowanym  
(Dz.U. L 120 z 15.5.2009, s. 28).  
 
PL 5   PL 12. Po trzecie, charakter minimalnej ha rmonizacji, jaki posiada dyrektywa w 
sprawie przejrzysto ści, pozwala pa ństwom cz łonkowskim na przyj ęcie bardziej 
rygorystycznych wymogów10. Tym samym, z uwagi na istnienie odmiennych 
systemów krajowych, transpozycja  dyrektywy w sprawie przejrzysto ści jest 
stosunkowo nierównomierna. Bardziej rygor ystyczne wymogi krajowe, szczególnie 
w zakresie ujawniania znacz ących pakietów akcji z prawem g łosu, są postrzegane 
przez zainteresowane strony jako problemat yczne. Prowadzi to do realnych i 
kosztownych problemów zwi ązanych z wdro żeniem. Powstaje zatem pytanie, czy 
obecny system (tj. minimalna harmonizacj a) jest adekwatny do celu uzyskania 
skutecznego poziomu harmonizacji wymogów dotycz ących przejrzysto ści na terenie 
UE. 
13. Po czwarte, wydaje si ę, iż zachodzi konieczno ść dostosowania wymogów dyrektywy 
w sprawie przejrzysto ści pod kątem innowacji na rynkach finansowych, oraz i ż 
należy wprowadzi ć zaostrzone wymogi dotycz ące przejrzysto ści w odniesieniu do 
niektórych rodzajów instrumentów. W szczególno ści wydaje si ę, że niewystarczaj ące 
ujawnianie praktyk w zakresie po życzania papierów warto ściowych zwi ększa ryzyko 
egzekwowania prawa g łosu przez osoby niezainteresowane d ługoterminow ą sytuacją 
ekonomiczn ą spółki (tzw. „empty voting”), a nieujawnianie informacji na temat 
instrumentów pochodnych rozliczanych w got ówce prowadzi do na silenia problemu 
tzw. „własności ukrytej” („hidden ownership”). W kwestii ujawniania informacji na 
potrzeby ładu korporacyjnego stowar zyszenia reprezentuj ące emitentów w UE 
popierają wprowadzenie mechanizmów umo żliwiających emitentom identyfikacj ę 
inwestora ostatecznego, która pozwoli im  na uczestnictwo w realnym dialogu 
pomiędzy akcjonariuszami a emitentami. Ponadto, nawet w sytuacji, kiedy 
akcjonariusze posiadaj ący znaczące pakiety akcji z prawem g łosu, są dobrze znani, 
pojawiają się głosy o konieczno ści zwiększenia wymogów dotycz ących ujawniania 
informacji na temat znacz ących pakietów akcji. W niektórych pa ństwach 
członkowskich duzi inwestorzy ju ż teraz zobligowani s ą do ujawniania swoich 
zamiarów dotycz ących posiadanych pakietów akcji, a tak że sposobu finansowania 
ich nabycia. Wi ąże się z tym równie ż pytanie, czy duzi inwestorzy (szczególnie 
instytucjonalni) powinni ujawnia ć własną politykę dotyczącą praw głosu w spó łkach 
notowanych na rynkach regulowanych. 
14. Po piąte, oprócz wymogu ujawniania sprawozda ń finansowych zawartego w 
dyrektywie w sprawie przejrzysto ści, prawo unijne okre śla równie ż wobec spó łek 
notowanych na rynkach regulowanych wymóg (lub, w stosownych przypadkach, 
zalecenie) okresowego ujawni ania niektórych informacji niefinansowych (lecz 
związanych z ładem korporacyjnym), g łównie w zwi ązku z rocznym sprawozdaniem 
finansowym, np. tak zwanego o świadczenia dotycz ącego zarz ądzania11. Pojawiła się 
                                                 
10 Służby Komisji zbada ły kwestię bardziej restrykcyjnych wymogów krajowych w 2008 r. i sporz ądziły 
specjalny dokument zawieraj ący szczegó łowe informacje na ten temat, który nale ży traktowa ć jako 
uzupełnienie niniejszego sprawozdania. Zob. dokument roboczy s łużb Komisji, Sprawozdanie na temat 
bardziej restrykcyjnych środków krajowych  dotyczących dyrektywy 2004/109/WE w sprawie 
harmonizacji wymogów dotycz ących przejrzysto ści informacji o emitentach, których papiery 
wartościowe dopuszczane s ą do obrotu na rynku regulowanym, SEC(2008)3033 z 10.12.2008. 
11 Artyku ł 46a czwartej dyrektywy Rady 78/660/EWG z dnia 25 lipca 1978 r. w sprawie rocznych 
sprawozda ń finansowych niektórych rodzajów spó łek, zmienionej dyrektyw ą 2006/46/WE (Dz.U. 
L 224 z 16.8.2006, s.1).  
 
PL 6   PL kwestia, czy ujawnianie informac ji niefinansowych powinno zosta ć włączone do 
dyrektywy w sprawie przejrzysto ści w celu uproszczenia istniej ących wymogów. 
15. Podobny problem dotyczy uj awniania przez spó łki notowane na rynku regulowanym 
danych na temat kwestii środowiskowych, spo łecznych i ładu korporacyjnego 
(Environmental, Social and Governance, ESG)12. Niektóre zainteresowane strony 
(organizacje pozarz ądowe, niektóre organizacje in westorskie) regularnie wnioskuj ą o 
poprawę i wzmocnienie prawodawstwa eu ropejskiego w kwestii ujawniania 
informacji typu ESG. W ich opinii dyrektywa w sprawie przejrzysto ści mogłaby być 
odpowiednim instrumentem do zintegrowania pr ocesu ujawniania takich informacji z 
wymogami dotycz ącymi sprawozdawczo ści finansowej spó łek notowanych na rynku 
regulowanym, a tak że do usuni ęcia niektórych ze stwierdzonych braków w zakresie 
obecnych zasad i praktyki ujaw niania informacji typu ESG. 
16. Po szóste, proces tworzenia ogólnoe uropejskiego systemu przechowywania 
informacji regulowanych, który ma u łatwić dostęp inwestorów do danych, przebiega 
powoli13, a wpływ dyrektywy na ten obs zar jest niewystarczaj ący: zainteresowane 
strony musz ą wyszukiwa ć informacje w 27 ró żnych krajowych bazach danych, a 
łącząca je sieć elektroniczna je st dopiero w pocz ątkowym stadium rozwoju, którego 
efekty są jak dotychczas do ść skromne. Powstaje pytanie, czy mechanizmy 
przechowywania informacji przewidziane w dyrektywie mog ą w obecnym kszta łcie 
pełnić rolę „furtki” do historycznych informacji finansowych spó łek notowanych na 
rynku regulowanym na poziomie ogólnoeuropejskim. 
17. Wreszcie nale ży stwierdzi ć, mimo iż brak jest istotnych problemów wdro żeniowych, 
przegląd funkcjonowania dyrektywy w sprawie przejrzysto ści pokazuje, i ż korzystne 
mogłyby okaza ć się pewne korekty techniczne tre ści dyrektywy poprawiaj ące jej 
czytelność. 
4. WNIOSKI  
18. Jak wynika z niniejszego przegl ądu funkcjonowania dyrektywy w sprawie 
przejrzysto ści, istniej ą obszary, gdzie system stworzony przez dyrektyw ę mógłby 
zostać usprawniony, szczególnie w zakre sie uproszczenia zasad dotycz ących 
mniejszych spó łek notowanych na rynku regulowanym, dzi ęki któremu rynki 
kapitałowe stałyby się dla nich atrakcyjniejsze. Poprawy, która w efekcie wp łynęłaby 
na zwiększenie poziomu obrotu papierami warto ściowymi mniejszych emitentów, 
                                                 
12 Brak jest zarówno precyzyjnej definicji ESG dla potrzeb regulacyjnyc h, jak i jednoznacznego 
wskazania zakresu tego poj ęcia. Wydaje si ę jednak, że ujawnianie informacji typu ESG mog łoby stać 
się częścią szerszej debaty na temat spo łecznej odpowiedzialno ści przedsi ębiorstw (Corporate Social 
Responsibility, CSR). Wed ług definicji Komisji, CSR to „ koncepcja, zgodnie z któr ą przedsiębiorstwa 
dobrowolnie uwzgl ędniają problematyk ę społeczną i ekologiczn ą w swojej dzia łalności komercyjnej 
i stosunkach z zainteresowanymi stronami ”. Zob. Komunikat Komisji dla Parlamentu Europejskiego, 
Rady i Europejskiego Komitetu Ekonomiczno-Spo łecznego – Realizacja partnerstwa na rzecz wzrostu  
gospodarczego i zatrudnienia: uczynienie Europy liderem w zakresie odpowiedzialno ści społecznej 
przedsiębiorstw , COM(2006) 136 wersja ostateczna, 22.3.2006. 
13 Zob. zalecenie Komisji 2007/657/WE z dnia 11 pa ździernika 2007 r. w sprawi e elektronicznej sieci 
urzędowo ustanowionych systemów scentralizow anego gromadzenia informacji regulowanych, 
o których mowa w dyrektywie 2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i Rady, Dz.U. L 267 
z 12.10.2007, s.16.  
 
PL 7   PL wymaga równie ż transgraniczna widoczno ść mniejszych spó łek notowanych na 
rynku regulowanym dla potencjalnych in westorów i analityków. Pomocne w 
realizacji tego celu mog łyby być ewentualne środki w ramach dyrektywy w sprawie 
przejrzysto ści: np. okre ślenie bardziej elastycznych terminów przedstawiania 
sprawozda ń finansowych przez mniejszych emitentów zwi ększyłoby ich widoczno ść 
ze względu na fakt, i ż nie musia łyby one ju ż informowa ć o swoich wynikach w tym 
samym czasie, co wi ęksi emitenci; harmonizacja maksymalnej tre ści i prezentacji 
sprawozda ń ułatwiłaby inwestorom i analitykom ich lektur ę i porównanie. W tym 
kontekście przegl ąd funkcjonowania dyrektywy w sprawie przejrzysto ści pokazuje 
również, że w celu zwi ększenia widoczno ści i atrakcyjno ści mniejszych spó łek 
notowanych na rynku regulowanym zalecane by łyby dalsze u łatwienia dost ępu 
potencjalnych inwestorów i po średników informacyjnych na poziomie 
ogólnoeuropejskim do informacji finansowych ujawnianych przez mniejszych emitentów i przechowywanych w urz ędowo ustanowionych systemach gromadzenia 
informacji regulowanych. 
19. Ponadto, przegl ąd funkcjonowania dyrektywy  w sprawie przejrzysto ści wskazuje na 
potrzebę wi
ększej konwergencji zasad ujawniania znacz ących pakietów akcji z 
prawem g łosu, oraz instrumentów finansowych daj ących prawo g łosu (w tym 
instrumentów pochodnych rozliczanych w gotówce), a tak że pokazuje mo żliwość 
uproszczenia wymogów dotycz ących sprawozdawczo ści emitentów w szerszym 
kontekście ładu korporacyjnego. W zwi ązku z tym sprawozdanie wskazuje równie ż 
na obawy niektórych zainteresowanych stron dotycz ące ujawniania informacji 
środowiskowych i spo łecznych. 
20.