[pic] | KOMISJA WSPÓLNOT EUROPEJSKICH |

Bruksela, dnia 12.12.2006

KOM(2006) 789 wersja ostateczna

KOMUNIKAT KOMISJI DLA RADY I PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO

Raporty inwestycyjne i analitycy finansowi {SEK(2006) 1655}

KOMUNIKAT KOMISJI DLA RADY I PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO

Raporty inwestycyjne i analitycy finansowi (Tekst mający znaczenie dla EOG)

1. WSTęP

Celem niniejszego Komunikatu jest podsumowanie najnowszych przepisów prawa europejskiego dotyczących raportów inwestycyjnych i analityków finansowych i udzielenie zainteresowanym stronom praktycznych rad w tym zakresie, a także przedstawienie stanowiska w odpowiedzi na raport zespołu Forum Group on Financial Analysts[1] (Grupa Forum ds. Analityków Finansowych), który został wykorzystany do przygotowania tych przepisów.

Niniejszy komunikat dotyczy przede wszystkim przypadków konfliktu interesów i przedstawia główne przepisy prawodawstwa europejskiego w tym zakresie. W ostatniej części poruszono również inne kwestie (rejestrację analityków, raporty podmiotów niezależnych, relacje emitentów z analitykami oraz edukację inwestorów).

2. KONTEKST

2.1. Rola raportów inwestycyjnych

Łatwa dostępność różnego rodzaju informacji finansowych zapewnia odpowiednie kształtowanie cen, pomaga emitentom w uzyskaniu finansowania na pierwotnych rynkach papierów dłużnych i akcji oraz zapewnia istnienie szerokich i płynnych wtórnych rynków instrumentów finansowych.

Analitycy finansowi, którzy przygotowują raporty inwestycyjne, odgrywają ważną rolę w „ekosystemie” informacji finansowej, który zasila rynki finansowe. Analitycy przetwarzają dane źródłowe, tworząc zestawienia bardziej zrozumiałych informacji, których inwestorzy używają do podejmowania własnych decyzji inwestycyjnych. Natomiast pośrednicy wykorzystują te dane do opracowywania dalszych raportów i analiz inwestycyjnych oraz informacji marketingowych.

Przepisy dotyczące raportów inwestycyjnych i przygotowujących je analityków finansowych muszą więc uwzględniać różnorodne cele tych raportów. Szczególnie ważne jest także zapewnienie, aby przepisy te w jak najmniejszym stopniu ograniczały przepływ informacji potencjalnie ważnych dla inwestorów.

2.2. Kontrola raportów inwestycyjnych przez instytucje regulacyjne

Od czasu gwałtownego spadku wartości przedsiębiorstw tzw. „nowej ekonomii” w 2000 r. oraz kilku spektakularnych bankructw spółek, które nastąpiły potem, wartość i wiarygodność raportów inwestycyjnych jest coraz ściślej kontrolowana przez instytucje regulacyjne na całym świecie.

W Europie na nieformalnym spotkaniu ministrów gospodarki i finansów, które odbyło się w Oviedo w kwietniu 2002 r., omawiano odpowiednie kwestie polityczne w kontekście bankructwa spółki Enron, a jedną z inicjatyw był wniosek do Komisji o rozważenie możliwych działań regulacyjnych w zakresie raportów inwestycyjnych.

Celem omówienia tych kwestii Komisja powołała zespół Forum Group on Financial Analysts, składający się z praktyków z sektora prywatnego, niezależnych konsultantów, instytucji regulacyjnych oraz stowarzyszeń zawodowych. Raport zespołu został opublikowany we wrześniu 2003 r., a następnie został poddany procesowi konsultacji publicznych.

Niniejszy komunikat stanowi odpowiedź Komisji na raport zespołu oraz na wyniki konsultacji publicznych. Przed udzieleniem odpowiedzi należało przede wszystkim zamknąć prace nad europejskim prawodawstwem w tym zakresie. Ostatecznie zakończono je we wrześniu 2006 r., kiedy to określono środki wykonawcze do dyrektywy w sprawie rynków instrumentów finansowych (MiFID)[2].

Również we wrześniu 2003 r. komisja techniczna Międzynarodowej Organizacji Komisji Papierów Wartościowych (IOSCO) opublikowała raport[3] oraz zbiór zasad[4] w sprawie konfliktów interesów dotyczących analityków. Dokumenty te omówiono poniżej.

Raport zespołu, jak również raport i zbiór zasad IOSCO wpłynęły na charakter debaty o analitykach finansowych. Debata ta koncentrowała się przede wszystkim na potencjalnym złym zarządzaniu konfliktem w przedsiębiorstwach przygotowujących raporty inwestycyjne, które może prowadzić do powstawania tendencyjnych raportów.

Analitycy stykają się z wieloma potencjalnymi konfliktami, które mogą wpłynąć negatywnie na ich obiektywizm. Mogą być narażeni na naciski związane z interesami przedsiębiorstw lub pewnych grup klientów, niezgodnymi z interesami tych, dla których przeznaczony jest raport. Przykładem mogą być cele emitentów, zainteresowanych zbyciem papierów wartościowych, lub cele instytucji finansowych, pragnących przyciągnąć i utrzymać klientów udzielających zleceń w zakresie emisji i zbycia papierów wartościowych. Samo przedsiębiorstwo, jeśli jest podmiotem handlującym papierami wartościowymi, będzie zainteresowane sprzedażą instrumentów finansowych. Jeśli przedsiębiorstwo jest pośrednikiem w sprzedaży papierów wartościowych pobierającym prowizję, będzie zainteresowane pozyskiwaniem zleceń. Wszystkie interesy tego typu mogą zmniejszyć obiektywizm analityka.

2.2.1. Raport zespołu Forum Group on Financial Analysts

Raport zespołu skupia się również na zapobieganiu, zarządzaniu, monitorowaniu oraz ujawnianiu konfliktu interesów w związku z raportami inwestycyjnymi. Zalecenia koncentrowały się w szczególności na: konflikcie interesów wynikającym z zaangażowania analityka w oferty sprzedaży papierów wartościowych oraz w inne prace przy finansowaniu przedsiębiorstw; na zasadach dobrej praktyki w postępowaniu spółek emitujących papiery wartościowe; wynagrodzeniu analityków; transakcjach na papierach wartościowych zawieranych przez analityków; kwalifikacjach oraz rozpowszechnianiu raportów inwestycyjnych na rynku detalicznym. Zalecenia zespołu przedstawiono bardziej szczegółowo w Załączniku 1[5] .

Po tym, jak Komisja wezwała do zgłaszania uwag do zaleceń zespołu, odnotowano szerokie poparcie dla proponowanego przez zespół podejścia opartego na zasadach, a także dla wielu konkretnych zaleceń zespołu, w tym tych dotyczących zarządzania konfliktem interesów. W pewnym stopniu wyrażono również poparcie dla europejskich ram określających minimalne standardy, lecz zaznaczono przy tym, że standardy europejskie powinny być w jak największym stopniu zgodne ze standardami przyjętymi w innych głównych jurysdykcjach[6].

2.2.2. Raport IOSCO oraz zbiór zasad

Zasady IOSCO są przekonywające, chociaż nie są prawnie wiążące dla państw członkowskich ani całej Wspólnoty[7]. Stanowią one próbę wypracowania wspólnego stanowiska instytucji regulacyjnych państw członkowskich IOSCO w kwestii zasad regulujących handel papierami wartościowymi. W zakresie raportów inwestycyjnych, w przypadku których wielu autorów raportów działa globalnie, bardzo pożądane byłoby wdrożenie jednolitych zasad przez instytucje regulacyjne.

Zasady opracowane przez komisję techniczną IOSCO dotyczą:

- identyfikacji i eliminacji, unikania, zarządzania i ujawniania konfliktów interesów dotyczących analityków;

- wiarygodności analityków i ich raportów; oraz

- edukacji inwestorów w zakresie rzeczywistego i potencjalnego konfliktu interesów dotyczącego analityków.

Zasady oraz odpowiednie środki podstawowe służące wprowadzeniu tych zasad opisano w Załączniku 2 .

Mimo że zasady skupiają się na działaniach analityków związanych ze sprzedażą papierów wartościowych (tzn. pracujących w bankach inwestycyjnych lub domach maklerskich), podkreśla się, że „analitycy związani ze sprzedażą papierów wartościowych nie są jedyną grupą stojącą w obliczu problemów związanych z konfliktami interesów, a koncepcje wypracowane w tym dokumencie mogą być zastosowane w innych obszarach”[8]; natomiast załączony raport wymienia konkretnie „konflikt interesów dotyczący analityków związanych ze sprzedażą papierów wartościowych w zakresie sporządzanych raportów, a także dotyczący przedsiębiorstw, które ich zatrudniają”[9].

3. EUROPEJSKIE PRAWODAWSTWO DOTYCZąCE KONFLIKTU INTERESÓW W ZAKRESIE RAPORTÓW INWESTYCYJNYCH

Dwa ważne dokumenty prawodawstwa europejskiego zawierają przepisy dotyczące konfliktu interesów w zakresie raportów inwestycyjnych. Są to: dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku[10] (MAD) oraz dyrektywa w sprawie rynków instrumentów finansowych[11] (MiFID). Dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku oraz odnośne przepisy wykonawcze weszły w życie we wszystkich państwach członkowskich. Dyrektywa MiFID oraz odnośne przepisy wykonawcze mają zostać przetransponowane przez państwa członkowskie do dnia 31 stycznia 2007 r. oraz być stosowane w odniesieniu do przedsiębiorstw od dnia 1 listopada 2007 r.

3.1. Dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku

Artykuł 6 ust. 5 dyrektywy w sprawie nadużyć na rynku zawiera wymóg, aby osoby, które sporządzają lub rozpowszechniają informacje zalecające lub sugerujące strategię inwestycyjną, skierowane do kanałów dystrybucji lub dla szerokiej rzeszy odbiorców, dokładały starań aby zapewnić, że takie informacje są przedstawiane uczciwie, ujawniały swoje interesy lub wskazywały na konflikt interesów w zakresie instrumentów finansowych, których dotyczą dane informacje.

Dyrektywa nr 2003/125/WE[12], wykonująca artykuł 6 ust. 5 dyrektywy w sprawie nadużyć na rynku, określa całościowy system ujawniania informacji związanej z konfliktem interesów wskutek zaleceń w raportach (streszczenie zawarto w Załączniku 3 ).

Dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku oraz odnośne dyrektywy wykonawcze 2003/124/WE[13] oraz 2004/72/WE[14] ograniczają również emitentów w zakresie ujawniania wybranej grupie analityków informacji, które mają wpływ na kształtowanie cen, przed publicznym ujawnieniem tych informacji.

Dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku oraz odnośne dyrektywy wykonawcze nie dotyczą tylko przedsiębiorstw inwestycyjnych w rozumieniu dyrektywy MiFID[15] i mają zastosowanie do innych autorów zaleceń, jak np. niezależnych autorów raportów, instytucji kredytowych itp.

3.2. Dyrektywa MiFID

Dyrektywa MiFID określa m.in. warunki organizacyjne i operacyjne dla autoryzowanych przedsiębiorstw inwestycyjnych. Jeśli spółka inwestycyjna świadczy usługi inwestycyjne wobec osób trzecich jako podmiot profesjonalny, powinna posiadać upoważnienie zgodne z dyrektywą MiFID oraz spełniać wszystkie wymogi tej dyrektywy. Dotyczy to również świadczenia usług dodatkowych, jakimi są „raporty inwestycyjne oraz analizy finansowe lub inne formy ogólnych zaleceń związane z transakcjami na instrumentach finansowych”[16]. Przepisy dotyczące konkretnie raportów inwestycyjnych zawarto w dyrektywie wykonawczej do dyrektywy MiFID[17].

3.2.1. Konflikt interesów – aspekty ogólne

Dyrektywa MiFID rozwiązuje problem konfliktu interesów poprzez zobowiązanie przedsiębiorstw inwestycyjnych do:

- podejmowania wszystkich uzasadnionych kroków w celu identyfikacji istotnych konfliktów interesów powstających w trakcie świadczenia usług inwestycyjnych i/lub dodatkowych[18];

- zachowania i zapewnienia funkcjonowania skutecznych rozwiązań organizacyjnych i administracyjnych w celu podejmowania wszystkich uzasadnionych kroków, aby konflikt interesów nie miał negatywnego wpływu na interesy klientów[19];

- jasnego opisania klientowi ogólnego charakteru i/lub źródeł konfliktu interesów przed zawarciem transakcji w jego imieniu, jeśli powyższe rozwiązania organizacyjne nie wystarczają do zapewnienia w należytym stopniu, że będzie można zapobiec ryzyku naruszenia interesów klienta[20].

Dyrektywa wykonawcza do dyrektywy MiFID określa, że przedsiębiorstwa inwestycyjne powinny przyjąć na piśmie zasady dotyczące konfliktu interesów, określając w jaki sposób zamierzają zarządzać konfliktami interesów powstającymi w trakcie różnych działań inwestycyjnych oraz dodatkowych, w tym w trakcie przygotowywania raportów inwestycyjnych[21]. Kolejnym kluczowym warunkiem jest potrzeba zapewnienia odpowiedniego poziomu niezależności pomiędzy osobami zaangażowanymi w różne działania związane z konfliktem interesów oraz ryzykiem naruszenia interesów klienta[22]. Dyrektywa określa także szereg środków organizacyjnych służących zapewnieniu wymaganego poziomu niezależności w odpowiednich przypadkach, jak rozdzielenie nadzoru lub wynagrodzenia za różne działania[23].

3.2.2. Konflikt interesów – raporty inwestycyjne

Oprócz tych ogólnych przepisów, dyrektywa wykonawcza do dyrektywy MIFID zawiera konkretne zasady[24] dotyczące przygotowywania raportów inwestycyjnych. Stosuje się je w przypadku przedsiębiorstw inwestycyjnych, które przygotowują lub zamawiają raporty inwestycyjne, które mają lub mogą być rozpowszechniane wśród klientów lub szerokiego grona odbiorców na odpowiedzialność własną lub członków grupy.

Raporty inwestycyjne są zdefiniowane[25] jako podgrupa zaleceń, określonych w art. 1 ust. 3 dyrektywy 2003/125/WE. Aby zalecenia te mogły się kwalifikować jako raporty inwestycyjne, muszą być oznaczone i opisane jako raporty inwestycyjne lub w inny sposób przedstawione jako obiektywne i niezależne, a także nie mogą mieć charakteru usługi doradztwa inwestycyjnego (tzn. nie mogą zawierać osobistych zaleceń przedstawianych jako odpowiednie dla odbiorcy lub bazujące na ocenie sytuacji tej osoby)[26].

Jeśli przepisy mają zastosowanie, występują dwie konsekwencje:

- przedsiębiorstwo inwestycyjne musi zapewnić wdrożenie wszystkich działań organizacyjnych określonych w dyrektywie wykonawczej do dyrektywy MiFID dotyczących analityków i innych osób[27], których zakres odpowiedzialności i interesy mogą być sprzeczne z interesami odbiorców raportu; działania te związane są z koniecznością skutecznego rozdziału funkcji w prowadzonej działalności służących różnym interesom klienta lub przedsiębiorstwa[28]; oraz

- przedsiębiorstwo inwestycyjne powinno podjąć inne wymienione kroki w celu zapewnienia obiektywności raportów inwestycyjnych. Ważne jest, aby przedsiębiorstwo zapobiegało pewnym transakcjom na instrumentach finansowych wykonywanym przez określone osoby[29], które posiadają wiedzę na temat czasu publikacji lub treści pewnych raportów inwestycyjnych, która nie jest publicznie dostępna[30], a także pewnym osobistym transakcjom zawieranym niezgodnie z zaleceniami[31]. Istnieją również ograniczenia[32] dotyczące przyjmowania zachęt związanych z raportami inwestycyjnymi, obietnic wyrażenia korzystnej opinii w raporcie oraz osób kontrolujących wstępne wersje raportów inwestycyjnych oraz ich celów.

Wymogi dotyczące przygotowywania raportów dotyczą również istotnych zmian raportów inwestycyjnych przygotowanych przez osoby trzecie[33]. Jednakże przedsiębiorstwo, które tylko rozpowszechnia raporty przygotowane przez osobę trzecią nie podlega wyżej wymienionym konsekwencjom pod warunkiem, że nie zmienia ono istotnie tych raportów oraz sprawdza zachowanie przez autora raportu zgodności z wymogami, lub wprowadzenie przez niego procedur odpowiadających wymogom dyrektywy wykonawczej do dyrektywy MiFID[34].

3.2.3. Ujawnienie konfliktu oraz związek z reżimem dyrektywy w sprawie nadużyć na rynku

Jeśli chodzi o ujawnianie konfliktu związanego z raportami, dyrektywa MiFID uzupełnia szczegółowy reżim dyrektywy w sprawie nadużyć na rynku poprzez wymóg:

- ujawniania przypadków, w których działania organizacyjne nie są wystarczające do zapobieżenia, z uzasadnioną pewnością, powstaniu ryzyka naruszenia interesów klienta[35]; oraz

- ujawniania procedur przedsiębiorstwa inwestycyjnego w zakresie konfliktu interesów[36].

Dyrektywa MiFID oraz dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku powinny współpracować bez zarzutu. Zakres „zaleceń” w rozumieniu dyrektywy 2003/125/WE (przygotowywanych przez przedsiębiorstwo inwestycyjne) powinien obejmować jedynie raporty inwestycyjne lub publikacje handlowe na potrzeby dyrektywy MiFID. Zalecenia przedsiębiorstwa inwestycyjnego niestanowiące raportu inwestycyjnego muszą być w jasny sposób określone jako publikacje handlowe[37] oraz zawierać jasne i wyraźne oświadczenie (a w przypadku zaleceń ustnych - wzmiankę, z której wynika) że nie zostały przygotowane zgodnie ze standardami służącymi zapewnieniu obiektywności raportów inwestycyjnych[38].

Wykres w Załączniku 4 wyjaśnia różnice pomiędzy zaleceniami, publikacjami handlowymi, radami inwestycyjnymi a raportami inwestycyjnymi.

4. POZOSTAłE KWESTIE

Główne nierozwiązane problemy wynikające z raportu zespołu oraz zbioru zasad IOSCO są następujące:

- możliwość obowiązkowej rejestracji analityków, ewentualnie w połączeniu z kwalifikacjami ;

- sytuacja prawna i konkurencyjna niezależnych przedsiębiorstw przygotowujących raporty a raporty banków inwestycyjnych;

- potrzeba stworzenia kodeksu dobrych praktyk lub zasad zarządzania relacjami emitentów i analityków ; oraz

- ważna rola edukacji inwestorów w rozwiązywaniu problemu konfliktu interesów związanego z raportami inwestycyjnymi.

4.1. Rejestracja analityków

Komisja zdecydowała nie proponować na tym etapie obowiązkowej rejestracji analityków w połączeniu z kwalifikacjami. Opinie zespołu Forum Group na temat potrzeby poddania analityków obowiązkowym minimalnym wymogom kwalifikacyjnym były podzielone[39]. Nie istnieją wystarczające dowody na to, że problem stronniczości analityków wynika z braku kwalifikacji. Wydaje się raczej oczywiste, że stronniczość wynika z braku odpowiedniego zarządzania konfliktem interesów w trakcie przygotowywania raportów inwestycyjnych przez przedsiębiorstwa. Sprawy te uwzględniono w dyrektywie MiFID[40]. Poza tym obowiązkowa rejestracja analityków nie należy do podstawowych działań proponowanych przez IOSCO.

4.2. Niezależne raporty

Komisja nie uważa, aby istniały nieodłączne różnice między jakością raportów przygotowywanych przez niezależnych analityków a raportów sporządzanych przez przedsiębiorstwa inwestycyjne. Niemniej jednak, podczas gdy niezależne przedsiębiorstwa muszą pokryć koszty przychodami od klientów, wiele raportów przygotowywanych przez banki inwestycyjne jest opłacane jedynie pośrednio przez inwestorów instytucjonalnych (a za ich pośrednictwem – przez ich klientów). Proces ten często może być nieco nieprzejrzysty i nie zawsze łatwo jest określić poszczególne obszary odpowiedzialności.

W dużym stopniu problemy te zostały uwzględnione w dyrektywie MiFID oraz odnośnych przepisach wykonawczych. Zwłaszcza przepisy wykonawcze związane z zachętami zezwalają na przyjmowanie prezentów przez przedsiębiorstwa inwestycyjne (na przykład zarządzające portfelem) od osób trzecich (na przykład maklerów) tylko po całkowitym ujawnieniu ich klientom oraz wyłącznie, jeśli mają na celu poprawę jakości usług inwestycyjnych lub dodatkowych na rzecz klienta, oraz jeśli nie wpływają one negatywnie na wykonywanie przez przedsiębiorstwo obowiązku działania w interesie klienta[41]. Środki te są istotne zwłaszcza w przypadku usług „wiązanych” lub „złagodzonych”[42] świadczonych przez lub w imieniu domów maklerskich na rzecz przedsiębiorstw inwestycyjnych[43]. Otrzymywanie lub przekazywanie raportów „wiązanych” i „złagodzonych” może być również realizowane po wdrożeniu dyrektywy MiFID, lecz jedynie pod warunkiem odpowiedniego uzasadnienia oraz po przejściu drobiazgowych testów przewidzianych prawem. Pozwoli to na zapewnienie, że raporty przygotowywane przez banki, a także przez niezależne spółki inwestycyjne w ramach umów prowizyjnych, pozostaną konkurencyjne wobec siebie[44].

4.3. Relacje emitentów i analityków

Komisja odnotowuje, że konsultacje w sprawie raportu zespołu Forum Group udowodniły poparcie dla powstania kodeksu dobrych praktyk lub zasad zarządzania relacjami emitentów i analityków .

Dyrektywa MiFID oraz dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku, zawierające szczegółowe zasady zarządzania konfliktem, ujawniania informacji oraz prezentacji raportów, zapobiegają wywieraniu przez emitentów niewłaściwego wpływu redakcyjnego na raporty przygotowywane przez przedsiębiorstwa inwestycyjne. Nie pozwalają one również emitentom na ujawnianie analitykom informacji mających wpływ na ceny aktywów przed przekazaniem takich informacji pozostałym uczestnikom rynku, oprócz sytuacji, w których analitycy uzyskują dostęp do informacji poufnych pod warunkiem zachowania poufności.

Komisja uważa, że kodeksy dobrych praktyk stowarzyszeń zawodowych i handlowych mogą wspierać kształtowanie bardziej profesjonalnych relacji pomiędzy emitentami a analitykami[45]. Kodeksy poruszają takie sprawy, jak odwet emitentów na analitykach, którzy wyrazili negatywną opinię lub zalecili zbycie aktywów.

W związku z tym Komisja nie proponuje na tym etapie złożenia wniosku legislacyjnego w tym zakresie.

4.4. Edukacja inwestorów

Komisja techniczna IOSCO stwierdziła, że edukacja inwestorów powinna odgrywać ważną rolę w zarządzaniu konfliktem interesów w przypadku analityków.

Komisja zgadza się, że inwestorzy powinni być świadomi potencjału istnienia konfliktu interesów, który może mieć wpływ na raporty inwestycyjne, jak również znaczenia ujawnionych konfliktów interesów. Jest to obszar, w którym, zdaniem Komisji, najodpowiedniejsze będą działania państw członkowskich, stowarzyszeń zawodowych oraz oczywiście samych przedsiębiorstw inwestycyjnych.

Komisja jest z kolei zobowiązana, w ramach strategii ochrony zdrowia i konsumentów, do zapewniania lepszej informacji i edukacji konsumentów[46]. Z tego względu Komisja planuje zorganizowanie konferencji na wiosnę 2007 r., aby zgromadzić przykłady dobrej praktyki w obszarze edukacji konsumentów i poprawy ich wiedzy w zakresie finansów. Rezultaty konferencji pozwolą na kontynuowanie prac Komisji nad określeniem roli, jaką mogłaby ona w przyszłości odgrywać w zakresie edukacji finansowej konsumentów.

4.5. Inne materiały zawarte w zaleceniach zespołu Forum Group oraz zasadach IOSCO

Nie wszystkie zalecenia zespołu oraz zasady IOSCO dotyczące niezależności analityków znalazły odzwierciedlenie w wyżej wymienionych przepisach. Niemniej jednak będą one przydatne w pracach:

- przedsiębiorstw inwestycyjnych nad przygotowywaniem procedur dotyczących konfliktu interesów zgodnie z dyrektywą MiFID, jak również treści wymaganych informacji zgodnie z dyrektywą w sprawie nadużyć na rynku;

- analityków, emitentów oraz przedsiębiorstw inwestycyjnych podczas przygotowywania kodeksów postępowania oraz innych środków samoregulacji w celu zapewnienia prawidłowego zarządzania konfliktami interesów oraz ujawniania tych konfliktów, jak również innych wydarzeń wpływających na jakość i wiarygodność raportów.

5. WNIOSEK

Łącznie dyrektywa MiFID oraz dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku wraz z odnośnymi przepisami wykonawczymi stanowią znaczny postęp w tworzeniu europejskich ram prawnych służących uniknięciu, zarządzaniu i ujawnianiu konfliktu interesów w przypadku wszystkich usług inwestycyjnych oraz dodatkowych, w tym przygotowywania raportów inwestycyjnych. Aby działania były skuteczne, wszystkie przepisy muszą zostać wprowadzone przez państwa członkowskie w ustalonych terminach. W pewnych przypadkach instytucje regulacyjne powinny również rozważyć wydanie wytycznych zapewniających jednolite i zdroworozsądkowe stosowanie przepisów.

Obecnie Komisja nie uważa, aby konieczne było przyjmowanie dalszych środków legislacyjnych w tym obszarze. Niemniej jednak Komisja będzie nadal dokładnie monitorować stosowanie tych środków, w tym ich wpływ na rynek raportów inwestycyjnych. Obserwacje te będą przydatne w procesie weryfikacji środków legislacyjnych pod względem ich prawidłowości w zmieniających się warunkach. Zgodnie z zasadą dążenia do lepszych uregulowań prawnych, jeśli obecne działania okażą się niewystarczające, Komisja rozważy przedstawienie dalszych propozycji (legislacyjnych lub innych). Wszelkie propozycje w tym zakresie podlegałyby procesowi konsultacji i oceny wpływu.

[1] Zespół Forum Group, Financial Analysts: Best practices in an integrated European financial market (Dobre praktyki zintegrowanego europejskiego rynku finansowego), wrzesień 2003 r.Zob.: http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/finanalysts/index_en.htm.

[2] Zob. punkt 5 poniżej.

[3] Komisja techniczna IOSCO, Report on Analyst Conflicts of Interest (Raport w sprawie konfliktów interesów dotyczących analityków), wrzesień 2003 r.; zob.: http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/IOSCOPD152.pdf

[4] Komisja techniczna IOSCO, Statement of Principles for Addressing Sell-Side Securities Analyst Conflicts of Interest (Zbiór zasad w sprawie konfliktów interesów dotyczących analityków w przypadku papierów wartościowych), wrzesień 2003 r.; zob.: http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/IOSCOPD150.pdf

[5] Wszystkie załączniki, do których odsyła niniejsze sprawozdanie, zawarte są w dokumencie roboczym służb Komisji „Investment research and financial analysts – Annexes” (Raporty inwestycyjne i analitycy finansowi – Załączniki) (SEC(2006) 1655), dostępnym jedynie w języku angielskim.

[6] Więcej szczegółów znajduje się w streszczeniu odpowiedzi na stronie:http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/analysts/contributions/contributions-summary_en.pdf

[7] Należy podkreślić, że Europa jest reprezentowana w IOSCO tylko na poziomie instytucji regulacyjnych niektórych państw członkowskich.

[8] Zob. 2 akapit zbioru zasad IOSCO.

[9] Rozdział V, str. 14 raportu IOSCO.

[10] Dyrektywa 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku). Dz. U. L 96 z 12.4.2003, str. 16.

[11] Dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywę Rady nr 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady nr 93/22/EWG. Dz. U. L 145 z 30.4.2004, str. 1. Dyrektywa zmieniona dyrektywą nr 2006/31/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 5 kwietnia 2006 r., zmieniającą dyrektywę 2004/39/WE w sprawie rynków instrumentów finansowych w odniesieniu do niektórych terminów. Dz. U. L 114 z 27.4.2006, str. 60.

[12] Dyrektywa Komisji nr 2003/125/WE z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonująca dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w zakresie uczciwego przedstawiania zaleceń inwestycyjnych oraz ujawniania konfliktów interesów; Dz. U. L 339 z 24.12.2003, str. 73.

[13] Dyrektywa Komisji nr 2003/124/WE z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonująca dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w zakresie definicji i publicznego ujawniania informacji wewnętrznych oraz definicji manipulacji na rynku, Dz. U. L 339 z 24.12.2003, str. 70.

[14] Dyrektywa Komisji nr 2004/72/WE z dnia 29 kwietnia 2004 r. wykonująca dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w zakresie dopuszczalnych praktyk rynkowych, definicji informacji wewnętrznej w odniesieniu do towarowych instrumentów pochodnych, sporządzania list osób mających dostęp do informacji wewnętrznych, powiadamiania o transakcjach związanych z zarządem oraz powiadamiania o podejrzanych transakcjach, Dz. U. L 162 z 30.4.2004, str. 70.

[15] Zgodnie z artykułem 4 ust. 1 pkt 1 dyrektywy MiFID.

[16] Usługi inwestycyjne to usługi wymienione w rozdziale A załącznika 1 do dyrektywy MiFID. Usługi dodatkowe to usługi wymienione w rozdziale B tego załącznika.

[17] Dyrektywa Komisji 2006/73/WE wprowadzająca środki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez przedsiębiorstwa inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tejże dyrektywy. Dz. U. L 241z 2.9.2006, str. 26.

[18] Artykuł 18 ust. 1.

[19] Artykuł 13 ust. 3.

[20] Artykuł 18 ust. 2.

[21] Artykuł 22 dyrektywy wykonawczej.

[22] Artykuł 22 ust. 2 dyrektywy wykonawczej.

[23] Artykuł 22 ust. 3 dyrektywy wykonawczej.

[24] Artykuł 25 dyrektywy wykonawczej.

[25] Artykuł 24 dyrektywy wykonawczej.

[26] Artykuł 4 ust. 1 pkt 4 dyrektywy MiFID oraz art. 52 dyrektywy wykonawczej do dyrektywy MiFID.

[27] W motywie 30 dyrektywy wykonawczej wyjaśniono, że inne osoby to personel finansowy przedsiębiorstwa i osoby zaangażowane w sprzedaż i zawieranie transakcji w imieniu klientów lub samego przedsiębiorstwa.

[28] Artykuł 22 ust. 3 i motyw 36 dyrektywy wykonawczej.

[29] Termin ten jest zdefiniowany w artykule 2 ust. 3 dyrektywy wykonawczej.

[30] Artykuł 25 ust. 2 lit. a) dyrektywy wykonawczej.

[31] Artykuł 25 ust. 2 lit. b) dyrektywy wykonawczej.

[32] Artykuł 25 ust. 2 lit. c) do e) dyrektywy wykonawczej.

[33] Motyw 35 dyrektywy wykonawczej.

[34] Artykuł 25 ust. 3 dyrektywy wykonawczej.

[35] Artykuł 18 ust. 2 dyrektywy MiFID.

[36] Artykuł 19 ust. 3 dyrektywy MiFID oraz artykuł 30 ust. 1 dyrektywy wykonawczej.

[37] Artykuł 19 ust. 2 dyrektywy MiFID.

[38] Artykuł 24 ust. 2 dyrektywy wykonawczej.

[39] na str. 50 raportu zespołu (cytowanego w przypisie 1)

[40] Zob. przepisy wymienione w punkcie 3.2 powyżej.

[41] Artykuł 26 dyrektywy wykonawczej.

[42] Termin „usługi wiązane” dotyczy usług przedsiębiorstw inwestycyjnych na rzecz klientów (np. inwestorów instytucjonalnych) w ramach całego pakietu usług, za który pobierana jest łączna opłata, z reguły prowizja. Termin „usługi złagodzone” dotyczy usług świadczonych na rzecz klienta w ramach pakietu, za który wnoszona jest jedna opłata, a które nie są świadczone przez dane przedsiębiorstwo inwestycyjne, ale przez inny podmiot związany z nim umową.

[43] Dotyczy to podmiotów upoważnionych zgodnie z dyrektywą MiFID, świadczących indywidualne usługi zarządzania portfelem oraz menadżerów UCITS na mocy artykułu 5 ust. 3 dyrektywy o UCITS (dyrektywa Rady 85/611/EWG z dnia 20 grudnia 1985 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS), Dz. U. L 375 z 31.12.1985, str. 3.

[44] Zob. również motyw 37 dyrektywy wykonawczej, zalecający przyjęcie przez niezależne przedsiębiorstwa przygotowujące raporty standardów podobnych do określonych w dyrektywie MiFID w zakresie zarządzania konfliktem oraz ujawniania informacji.

[45] Przykładem takich kodeksów może być Karta komunikatów finansowych (Charter for Financial Communications, przygotowana wspólnie przez Cercle de Liaison des Informateurs Financiers en France (CLIFF) i Société Française des Analystes Financiers (SFAF)), dostępna na stronie: http://www.cliff.asso.fr/en-GB/iso_album/charter.pdf. Zob. również wskazówki w zakresie dobrych praktyk przygotowane przez Association of Investment Management and Research and the National Investor Relations Institute, dostępne na stronie: http://www.cfainstitute.org/standards/ethics/aimrniricomment.html. Zob. także Principles of Ethical Conduct of the Association of Certified International Analysts, dostępne na stronie: http://tinyurl.com/lxsq2.

[46] Zob. Poprawa zdrowia i bezpieczeństwa oraz zwiększenie zaufania obywateli: strategia w zakresie zdrowia i ochrony konsumentów, COM(2005) 115 wersja ostateczna; 2005/0042 (COD), punkt 4.2.4.