KOMISJA EUROPEJSKA Bruksela, dnia 18.11.2020 COM(2020) 745 final SPRAWOZDANIE KOMISJI DO PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO, RADY, EUROPEJSKIEGO BANKU CENTRALNEGO I EUROPEJSKIEGO KOMITETU EKONOMICZNO-SPOŁECZNEGO



























































Sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania 2021















































(przygotowane zgodnie z art. 3 i 4 rozporządzenia (UE) nr 1176/2011 w sprawie zapobiegania zakłóceniom równowagi makroekonomicznej i ich korygowania) {SWD(2020) 275 final}



Niniejsze sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania rozpoczyna dziesiąty roczny cykl procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Celem procedury jest wykrywanie zakłóceń równowagi, które utrudniają właściwe funkcjonowanie gospodarek państw członkowskich, unii gospodarczej i walutowej lub całej Unii, zapobieganie takim zakłóceniom i ich korygowanie, oraz wywołanie odpowiednich reakcji politycznych. Stosowanie procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej zostało włączone do europejskiego semestru na rzecz koordynacji polityki gospodarczej, aby zapewnić spójność z analizami i zaleceniami sporządzanymi w ramach innych narzędzi nadzoru gospodarczego (art. 1 i 2 rozporządzenia (UE) nr 1176/2011). Tegoroczny cykl nadzoru w ramach europejskiego semestru, obejmujący wdrażanie procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej, jest obecnie dostosowywany w związku z utworzeniem Instrumentu na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności. W przyjętej w połowie września 2020 r. rocznej strategii zrównoważonego wzrostu gospodarczego podsumowano sytuację gospodarczą i społeczną w Europie, ustanowiono ogólne priorytety polityczne dla UE oraz określono strategiczne wytyczne w sprawie wdrażania Instrumentu na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności. Analiza zawarta w sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania opiera się na ekonomicznej interpretacji tabeli wyników obejmującej wybrane wskaźniki, uzupełnionej szerszym zestawem dodatkowych wskaźników, narzędziami analitycznymi, ramami oceny i odpowiednimi informacjami dodatkowymi, w tym niedawno opublikowanymi danymi i prognozami. Tegoroczne sprawozdanie obejmuje wzmocnioną prospektywną ocenę ryzyk wpływających na stabilność makroekonomiczną i na rozwój zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania zawiera również analizę skutków, jakie dla całej strefy euro wywołują zakłócenia równowagi makroekonomicznej w państwach członkowskich. W niniejszym sprawozdaniu wskazano państwa członkowskie, w odniesieniu do których należy przeprowadzić szczegółowe oceny sytuacji, aby sprawdzić, czy występują w nich zakłócenia równowagi wymagające działań politycznych (art. 5 rozporządzenia (UE) nr 1176/2011). Komisja przygotuje następnie szczegółowe oceny sytuacji w odniesieniu do wskazanych państw członkowskich, uwzględniając przy tym dyskusje nad sprawozdaniem przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania prowadzone z Parlamentem Europejskim oraz w Radzie i na forum Eurogrupy. Szczegółowe oceny sytuacji zostaną opublikowane wiosną 2021 r. i będą stanowić podstawę dokonywanej przez Komisję oceny dotyczącej występowania i natężenia zakłóceń równowagi makroekonomicznej oraz określenia luk w polityce. 1.Streszczenie Niniejsze sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania jest sporządzane w kontekście kryzysu związanego z COVID-19. Biorąc pod uwagę gwałtowną i znaczną zmianę warunków gospodarczych wywołaną kryzysem związanym z COVID-19, interpretacja ekonomiczna zawarta w niniejszym sprawozdaniu obejmuje wzmocnioną prospektywną ocenę ryzyk wpływających na stabilność makroekonomiczną i na rozwój zakłóceń równowagi makroekonomicznej. W tym celu konieczne jest uwzględnienie większej liczby informacji niż tylko ostateczne dane roczne zawarte w tabeli wyników niniejszego sprawozdania, które w tegorocznej edycji obejmują okres do 2019 r. W porównaniu z wcześniejszymi edycjami na potrzeby tegorocznego sprawozdania wykorzystano też zatem w większym stopniu prognozy i dane o wysokiej częstotliwości, aby ocenić potencjalne skutki kryzysu związanego z COVID-19. Obecny cykl nadzoru w ramach europejskiego semestru jest tymczasowo dostosowywany w celu zapewnienia spójnego i skutecznego wdrażania Instrumentu na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności. Wpłynie to również na wdrażanie procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Tegoroczny cykl europejskiego semestru rozpoczął się wraz z przyjęciem w połowie września rocznej strategii zrównoważonego wzrostu gospodarczego na 2021 r., w której określono strategiczne wytyczne dotyczące wdrażania Instrumentu na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności. Zgodnie z warunkami Instrumentu na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności państwa członkowskie mają przyjąć plany odbudowy i zwiększania odporności, w których określą reformy i inwestycje odpowiadające na główne wyzwania gospodarcze i dostosowane do priorytetów UE, w tym do zaleceń skierowanych do poszczególnych państw członkowskich w ostatnich latach, w szczególności w ramach cykli semestru w 2019 i 2020 r. Dzięki Instrumentowi na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności państwa członkowskie mają zatem okazję wdrażać reformy i inwestycje zgodne z zaleceniami odnoszącymi się do procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej, które służą wyeliminowaniu utrzymujących się od dawna problemów strukturalnych, leżących u podstaw istniejących zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Jesienią 2020 r. nie będzie prowadzone szczególne monitorowanie środków polityki stanowiących odpowiedź na istniejące zakłócenia równowagi makroekonomicznej. Monitorowanie odbędzie się natomiast w kontekście oceny planów odbudowy i zwiększania odporności. Pakiet szczegółowych ocen sytuacji na kolejny rok zostanie opublikowany wiosną 2021 r. wraz z oceną programów stabilności i konwergencji. Zostaną w nich szczegółowo zbadane natężenie i zmiany już stwierdzonych zakłóceń równowagi makroekonomicznej oraz ryzyko pojawienia się nowych zakłóceń. Większość istniejących zakłóceń równowagi makroekonomicznej była w toku korekty, której sprzyjały korzystne warunki makroekonomiczne utrzymujące się do wybuchu kryzysu związanego z COVID-19. Nierównowagi przepływów, takie jak nadmiernie duże deficyty obrotów bieżących lub gwałtowny wzrost akcji kredytowej, zostały skorygowane w latach po kryzysie finansowym z 2008 r. w kontekście powszechnego procesu zmniejszania zadłużenia w sektorze prywatnym. Faza wzrostu gospodarczego, która rozpoczęła się w 2013 r., wspierała korektę nierównowagi zasobowej – która rozpoczęła się później i przebiegała wolniej – dzięki pobudzeniu procesu zmniejszania relacji zadłużenia sektora prywatnego, długu publicznego i zadłużenia zagranicznego do PKB oraz wzmocnieniu bilansów banków. W ostatnich latach ta ekspansja gospodarcza przyniosła jednocześnie pewne ryzyko przegrzania, głównie na poziomie dynamiki cen nieruchomości mieszkaniowych i zmian konkurencyjności kosztowej, zwłaszcza w państwach, w których wzrost gospodarczy był szczególnie dynamiczny. Kryzys związany z COVID-19 pogłębia szereg istniejących zakłóceń równowagi makroekonomicznej i mogą się pojawić nowe ryzyka. W szczególności chodzi tu o wzrost relacji długu publicznego i zadłużenia sektora prywatnego do PKB. W dalszej perspektywie spłacie zadłużenia przez sektor prywatny może zagrozić niski poziom aktywności gospodarczej, upadłości i słaby rynek pracy. Trudności ze spłatą zadłużenia pogorszyłyby bilanse banków i zmniejszyłyby jeszcze bardziej ich rentowność. Jednocześnie spodziewane jest zahamowanie obserwowanej ostatnio nadmiernej dynamiki kosztów pracy i cen nieruchomości mieszkaniowych, ale jeżeli to dostosowanie zmieni się w nadmierną korektę w dół, zwłaszcza w przypadku cen nieruchomości mieszkaniowych w państwach członkowskich o już wysokim zadłużeniu gospodarstw domowych, będzie to stanowiło powód do niepokoju. Przekrojowa analiza przedstawiona w sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania prowadzi do następujących wniosków: ·W przypadku większości państw członkowskich UE kryzys związany z COVID-19 prawdopodobnie nie spowoduje znaczących zmian salda obrotów bieżących. Deficyty obrotów bieżących utrzymują się na umiarkowanym poziomie w większości państw. W niektórych państwach utrzymują się wciąż duże nadwyżki obrotów bieżących, chociaż malały one w ostatnich latach. Prognozuje się, że kryzys związany z COVID-19 spowoduje stosunkowo niewielkie zmiany sald obrotów bieżących. Jest to krańcowo inna sytuacja niż podczas światowego kryzysu finansowego, kiedy to państwa UE odnotowywały duże deficyty obrotów bieżących, a kryzys doprowadził do ich likwidacji. Chociaż wartości sald obrotów bieżących pozostają stabilne, kryją się za nimi jednak duże przesunięcia wkładów różnych sektorów w ogólną pozycję zewnętrzną: duża poprawa wierzytelności netto sektora prywatnego jest kompensowana przez znaczne pogorszenie wierzytelności netto sektora publicznego wskutek działań rządów mających na celu łagodzenie skutków kryzysu. ·Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto (MPI netto) poprawiała się w ostatnich latach w większości państw członkowskich. Obecnie przewiduje się, że ta pozytywna tendencja ustanie. Chociaż w niektórych państwach członkowskich utrzymuje się wysoki poziom narosłej nierównowagi zewnętrznej, to w 2019 r. MPI netto dalej poprawiała się w większości państw UE. Przyczyniały się do tego salda obrotów bieżących przewyższające poziomy stabilizujące MPI netto, wzrost nominalnego PKB, a w niektórych przypadkach także pozytywne skutki wyceny. W dalszej perspektywie spodziewane jest, że relacja MPI netto do PKB przestanie się poprawiać ze względu na duże spadki PKB w 2020 r. i stosunkowo stabilne salda obrotów bieżących. ·Na początku kryzysu związanego z COVID-19 w niektórych państwach członkowskich spoza strefy euro pojawiły się pewne napięcia w zakresie finansowania zewnętrznego. Przez krótki czas pod koniec marca i w kwietniu na przepływy kapitału i kursy walutowe niektórych państw członkowskich spoza strefy euro wywierana była presja rynkowa spowodowana wzrostem awersji do ryzyka. Ustąpiła ona w związku z lepszymi wynikami na rynkach finansowych. ·W świetle skali recesji wpływ kryzysu związanego z COVID-19 na rynek pracy był jak dotąd stosunkowo łagodny, do czego przyczyniły się również wprowadzone środki z zakresu polityki takie jak mechanizmy zmniejszonego wymiaru czasu pracy, ale spodziewany jest wzrost bezrobocia. Kryzys zatrzymał wieloletnią pozytywną tendencję na rynkach pracy w całej UE. Jak dotąd kryzys przejawia się głównie w spadku średniej liczby godzin na pracownika, podczas gdy liczba osób bezrobotnych wzrosła tylko nieznacznie. To zjawisko chomikowania pracy, polegające na zatrzymywaniu w przedsiębiorstwach nadwyżkowej liczby pracowników, które charakteryzowało wiele gospodarek UE w 2020 r., wynika w dużej mierze z subsydiowanych przez rząd inicjatyw mających na celu utrzymanie miejsc pracy, w szczególności tymczasowych mechanizmów zmniejszonego wymiaru czasu pracy. Spodziewane jest jednak, że wzrost bezrobocia pojawi się z pewnym opóźnieniem, jak to zwykle ma miejsce po recesji. Istnieje w szczególności ryzyko utraty dużej liczby miejsc pracy w sektorach silnie dotkniętych pandemią, które będzie zależeć od tego, jak długotrwałe okażą się skutki pandemii, i od siły reakcji w zakresie polityki. ·W ostatnich latach w różnych krajach UE następował coraz szybszy wzrost jednostkowych kosztów pracy, jako że płace rosły przy słabym przyroście wydajności, ale po gwałtownym wzroście tych kosztów w 2020 r. spodziewane jest jego spowolnienie w dalszej perspektywie. Silną dynamikę jednostkowych kosztów pracy odnotowano na przestrzeni ostatnich lat w kilku państwach Europy Środkowo-Wschodniej i w państwach bałtyckich w kontekście solidnego wzrostu gospodarczego. Prognozuje się, że obniżenie wydajności pracy spowodowane spadkiem produkcji w połączeniu z utrzymywaniem miejsc pracy doprowadzi do wzrostu jednostkowych kosztów pracy w 2020 r. pomimo znacznego spowolnienia wzrostu płac. Oczekuje się, że prognozowane na 2021 r. stopniowe ożywienie gospodarcze przyniesie ponowny wzrost ogólnej wydajności, który zrównoważyłby częściowo wzrost jednostkowych kosztów pracy w 2020 r. ·W 2020 r. spodziewany jest powszechny i znaczny wzrost zadłużenia przedsiębiorstw, spowodowany zwłaszcza ich zapotrzebowaniem na płynność. Po wybuchu pandemii COVID-19 zaobserwowano gwałtowny wzrost kredytów i pożyczek zaciąganych na finansowanie kapitału obrotowego; w większości państw wzrosły kredyty udzielane przedsiębiorstwom niefinansowym. Gwarancje kredytowe pomogły przedsiębiorstwom pożyczać środki na wsparcie własnej działalności i zwiększyć ich poziom płynności. Do tego wzrostu zadłużenia przyczyniły się również moratoria na spłatę długów. Jest spodziewane, że rosnące poziomy zadłużenia w połączeniu ze znacznym spadkiem PKB w 2020 r. doprowadzą do gwałtownego wzrostu relacji długu do PKB, zwłaszcza w krótkim okresie. W przyszłości dynamika relacji długu do PKB ulegnie prawdopodobnie poprawie w miarę ożywienia gospodarczego, ale mogą pojawić się problemy z obsługą zadłużenia, zwłaszcza w sektorach dotkniętych trwalej pandemią. Miałoby to również wpływ na bilanse kredytodawców. ·Dynamika zadłużenia gospodarstw domowych wydaje się stosunkowo ograniczona. Przed kryzysem związanym z COVID-19 w wielu krajach pojawił się ponownie dynamiczny wzrost akcji kredytowej dla gospodarstw domowych, po wieloletnim okresie, w którym zadłużenie to malało albo rosło tylko w słabym tempie. Wydaje się, że w 2020 r. wzrost salda zadłużenia gospodarstw domowych nieco spowolnił i to pomimo wpływu moratoriów na spłatę długów, które zmniejszyły presję na płynność ze strony zadłużonych gospodarstw domowych i tempo spłat. W 2020 r. relacja zadłużenia gospodarstw domowych do PKB rosła mechanicznie, w związku ze spadkiem PKB. Jednocześnie wzrosły oszczędności gospodarstw domowych w kontekście załamania się konsumpcji. Na perspektywy spłaty zadłużenia przez gospodarstwa domowe wpływa niekorzystnie pogorszenie sytuacji na rynkach pracy.

·Wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych pozostawał silny w 2020 r., przy czym w niektórych państwach jego dynamika przyśpieszyła, ale obecnie prawdopodobne wydaje się jego spowolnienie, a nawet korekty w dół. W 2019 r. ceny nieruchomości mieszkaniowych nadal szybko rosły, również w kilku krajach, w których widoczne były oznaki zawyżenia poziomu cen. Pogorszenie perspektyw zatrudnienia i dochodów gospodarstw domowych wskutek kryzysu przekłada się zwykle na osłabienie dynamiki cen nieruchomości mieszkaniowych. Najnowsze dane kwartalne wskazują już na pewne osłabienie rynków mieszkaniowych w ponad połowie państw UE. Prognozy dotyczące wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych sugerują, że w zdecydowanej większości państw członkowskich w latach 2020–2021 będzie miała miejsce korekta tych cen w dół. ·Po kilkuletnim trendzie spadkowym, który był związany z silniejszym wzrostem nominalnego PKB, dług publiczny rośnie teraz szybko we wszystkich państwach członkowskich, zwłaszcza tych najbardziej dotkniętych skutkami kryzysu związanego z COVID-19. W ostatnich latach dług publiczny malał w większości państw członkowskich, podczas gdy kilka państw o wysokim zadłużeniu nie zmniejszyło wskaźnika długu albo zmniejszyło go tylko nieznacznie. W czasie kryzysu rządy w całej UE umożliwiały działanie automatycznym stabilizatorom i udzielały bezpośredniego wsparcia fiskalnego i płynnościowego, aby złagodzić kryzys zdrowotny i skutki ograniczenia wydatków przez sektor prywatny. Wskaźniki długu publicznego rosną w większym stopniu w państwach, które odnotowywały najwyższe poziomy długu jeszcze przed kryzysem. Jest to również związane z głębszą recesją w tych państwach. Bezprecedensowe poluzowanie polityki pieniężnej i różnego rodzaju inicjatywy na szczeblach UE i strefy euro utrzymywały koszty finansowania na historycznie niskim poziomie i zwiększały zaufanie. Chociaż niektóre państwa wykorzystały wysoką płynność i popyt ze strony inwestorów, aby wydłużyć strukturę zapadalności swojego długu państwowego, to struktura długu publicznego w innych państwach może potęgować ryzyko: chodzi tu w szczególności o krótkie terminy zapadalności i wysoki poziom długu denominowanego w walutach obcych. ·Warunki w sektorze bankowym poprawiły się w ostatnich latach, ale wstrząs wywołany pandemią COVID-19 może wystawić na próbę odporność sektora bankowego UE. Od czasu globalnego kryzysu finansowego sytuacja w sektorze bankowym znacznie się poprawiła – współczynniki kapitałowe i bufory płynnościowe są lepsze niż dziesięć lat temu. Sektor ten zmaga się jednak nadal z problemem niskiej rentowności w warunkach niskich stóp procentowych oraz, w kilku państwach, z nadal stosunkowo wysokim poziomem kredytów zagrożonych. Zapewnianie przez banki centralne dużej płynności pomogło uniknąć zapaści kredytowej po wybuchu pandemii COVID-19; sytuację sektora bankowego ułatwiły też pewne tymczasowe odstępstwa od regulacji. Przewiduje się, że kryzys zaszkodzi jakości aktywów i perspektywom rentowności. Rosnące trudności ze spłatą zadłużenia przez przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe przełożą się w dalszej perspektywie na wzrost odsetka kredytów zagrożonych, zwłaszcza po wygaśnięciu moratoriów na spłatę długów. Korekty w dół cen nieruchomości mieszkaniowych mogą mieć niekorzystny wpływ na wyceny zabezpieczeń, a tym samym pogorszyć bilanse banków. Wstrząs wywołany pandemią COVID-19 pogłębia dotychczasowe zakłócenia równowagi w strefie euro, co uwypukla potrzebę optymalnego wykorzystania unijnych środków wsparcia. Według prognozy gospodarczej Komisji z jesieni 2020 r. państwa członkowskie, których gospodarki najbardziej ucierpiały wskutek kryzysu związanego z COVID-19 ze względu na poważny przebieg pandemii lub uzależnienie od sektorów bardzo narażonych na jej skutki, charakteryzują się stosunkowo wysokim poziomem długu publicznego i zadłużenia zagranicznego. Wydaje się zatem, że kryzys związany z COVID-19 nasila już istniejące trendy w zakresie zadłużenia wewnętrznego i zagranicznego w strefie euro. Niektóre państwa, które dotknął poważnie kryzys związany z COVID-19, charakteryzował w niedawnej przeszłości anemiczny wzrost potencjalny. Pandemia może też zatem pogłębiać różnice gospodarcze. Jednocześnie prognozy pokazują, że pomimo znacznego spadku popytu światowego utrzymuje się obecnie nadwyżka handlowa dla strefy euro jako całości, co wskazuje na możliwość dalszego zwiększania popytu wewnętrznego na poziomie zagregowanym strefy euro w celu pobudzenia ożywienia gospodarczego i jednocześnie wsparcia wysiłków EBC na rzecz osiągnięcia celu inflacyjnego. W świetle rosnącego zadłużenia we wszystkich państwach członkowskich Instrument na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności oraz inne instrumenty wsparcia finansowego wdrożone na poziomach strefy euro i całej UE, w tym SURE, REACT-EU oraz większa elastyczność w wykorzystywaniu pozostałych funduszy UE, mogą pomóc państwom członkowskim stworzyć warunki do trwałego ożywienia gospodarczego i wzmocnić odporność. W dalszej perspektywie ważne jest, aby wspierające działania w ramach polityki, reformy i inwestycje wdrażane w całej strefie euro były dobierane w taki sposób, aby skutecznie eliminowały zakłócenia równowagi makroekonomicznej, zwłaszcza, gdy są one nadmierne. Podsumowując, w sytuacji kryzysu związanego z COVID-19 ryzyko wydaje się rosnąć w państwach, w których stwierdzono już wcześniej (nadmierne) zakłócenia równowagi. Kryzys związany z COVID-19 cofnął w pewnym zakresie postępy wielu państw członkowskich w stopniowym zmniejszaniu zakłóceń równowagi, któremu sprzyjał przede wszystkim okres ekspansji gospodarczej od 2013 r. Jednocześnie występujące wcześniej presje spowodowane przegrzaniem rynku wskutek silnego wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych i jednostkowych kosztów pracy wydają się obecnie mniejszym zagrożeniem w średnim okresie – prawdopodobna jest nawet korekta w dół. Presja na przepływy kapitału i kursy walutowe jak dotąd pojawiła się w 2020 r. tylko przez krótki czas, ale może się utrzymać zmienność nastrojów na rynku. W związku z tym nadzór musi koncentrować się na państwach, w których wydaje się rosnąć ryzyko. Do tej grupy należą głównie państwa, w których stwierdzono już zakłócenia równowagi. Oprócz tego należy uważnie monitorować rozwój sytuacji w innych państwach członkowskich, w tym w kilku gospodarkach spoza strefy euro, w przypadku których słaba stabilność zewnętrzna przejawiła się wiosną w postaci presji rynkowej, oraz w państwach członkowskich o bardzo wysokim poziomie zadłużenia. Wzrost relacji zadłużenia sektora prywatnego i długu publicznego do PKB, który nastąpił w 2020 r., wymaga uważnego monitorowania, ale na obecnym etapie nie są konieczne nowe szczegółowe oceny sytuacji. Rośnie ryzyko grożące zakłóceniami równowagi makroekonomicznej. Wiąże się ono zwłaszcza ze wzrostem relacji długu do PKB i dotyczy w szczególności państw, w których stwierdzono już zakłócenia lub nadmierne zakłócenia. Znaczne wzrosty relacji długu do PKB w 2020 r. wynikają w dużej mierze z mechanicznego efektu przejściowych, lecz poważnych recesji, które zmniejszają mianownik tej relacji (tzn. wielkość PKB). Te wzrosty długu publicznego i zadłużenia przedsiębiorstw są również związane z dostosowaniem do potężnego jednorazowego wstrząsu, jakim był wybuch pandemii COVID-19, oraz wynikiem celowych wysiłków politycznych o czasowym charakterze (związanych również z takimi środkami jak gwarancje bankowe i moratoria na spłatę długów), które miały złagodzić skutki kryzysu i zapobiec pogłębianiu się w przyszłości skutków pandemii w postaci spadku aktywności gospodarczej, dochodów i stabilności makroekonomicznej. Działania zapobiegające pogłębieniu i utrwaleniu się recesji są konieczne, aby poprawić przyszłe perspektywy w zakresie zadłużenia, nawet jeśli wiążą się one z przejściowym wzrostem długu. Szczegółowe oceny sytuacji zostaną sporządzone dla państw członkowskich, w których już stwierdzono występowanie zakłóceń lub nadmiernych zakłóceń równowagi. Zgodnie z utrwaloną praktyką ostrożnościową szczegółowe oceny sytuacji zostaną przeprowadzone, aby stwierdzić, czy istniejące zakłócenia równowagi zmniejszają się, utrzymują czy też pogłębiają, uwzględniając przy tym realizowane polityki naprawcze. Przewiduje się zatem przygotowanie szczegółowych ocen sytuacji dla 12 państw członkowskich, w których stwierdzono występowanie zakłóceń i nadmiernych zakłóceń na podstawie wyników szczegółowych ocen sytuacji z lutego 2020 r. Obecnie zakłócenia równowagi makroekonomicznej stwierdzono w dziewięciu państwach członkowskich (Chorwacji, Francji, Niemczech, Irlandii, Niderlandach, Portugalii, Rumunii, Hiszpanii i Szwecji), a nadmierne zakłócenia równowagi makroekonomicznej – na Cyprze, w Grecji i we Włoszech. W niniejszym sprawozdaniu zwrócono uwagę na wiążące się potencjalnie z ryzykiem zmiany w szeregu państw członkowskich, dla których nie będą przygotowywane szczegółowe oceny sytuacji. Wskutek pandemii COVID-19 w niektórych państwach spoza strefy euro pojawiło się ponownie ryzyko związane z finansowaniem zewnętrznym. Wydaje się, że w przypadku Węgier warto monitorować wzajemne zależności między zaciąganiem kredytów i pożyczek przez sektor instytucji rządowych i samorządowych a finansowaniem zewnętrznym. Dług publiczny jest częściowo finansowany w walucie obcej, co odzwierciedla otwarty charakter gospodarki oraz fakt, że część dochodów sektora publicznego i sektora prywatnego jest w walutach obcych. Dług publiczny ma jednak bardzo krótki termin zapadalności i jego znaczna część znajduje się w posiadaniu krajowego sektora bankowego, podczas gdy wysokość oficjalnych rezerw zbliżyła się na początku 2020 r. do minimalnego poziomu ostrożnościowego. Chociaż presja rynkowa ustąpiła od wiosny i obecnie nie ma solidnych przesłanek świadczących o tym, że istnieje ryzyko zakłóceń równowagi, ryzyko takie może się ponownie pojawić w przyszłości i w związku z tym wymaga uważnego monitorowania. Warto również monitorować skutki wzrostu relacji długu do PKB w szeregu państw członkowskich, które nie są obecnie objęte nadzorem w ramach procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Oczekuje się, że zarówno zadłużenie sektora prywatnego, jak i dług publiczny będą dalej rosnąć, powyżej poziomu wartości progowych ustalonych w procedurze dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Państwa członkowskie, w których prognozuje się wzrost zadłużenia sektora prywatnego przekraczający wartość progową, to Dania, Finlandia i Luksemburg. W Austrii i Słowenii spodziewany jest dalszy wzrost długu publicznego powyżej poziomu 60 % PKB. Istnieje duża niepewność co do tego, w jakim stopniu zmiany te stanowią źródło dodatkowego ryzyka dla stabilności makroekonomicznej, zwłaszcza w świetle konieczności uwzględnienia również perspektyw wzrostu w średnim i długim okresie oraz wpływu kryzysu związanego z COVID-19. Dlatego też na obecnym etapie nie ma potrzeby przeprowadzania szczegółowej oceny sytuacji w odniesieniu do dodatkowych państw członkowskich, choć prognozowany wzrost wskaźników długu wymaga uważnego monitorowania. 2. zmieniające się perspektywy gospodarcze: wpływ na zakłócenia równowagi makroekonomicznej w strefie euro Pandemia COVID-19 stanowiła bezprecedensowy wstrząs dla gospodarki. W odpowiedzi na wybuch pandemii wprowadzano, począwszy od marca 2020 r., środki ograniczające, aby zmniejszyć liczbę zakażeń. W większości państw członkowskich środki te były stopniowo łagodzone od maja. Wdrażane środki były zasadniczo proporcjonalne do powagi sytuacji zagrożenia zdrowia publicznego, ale znacznie różniły się między poszczególnymi państwami. W rezultacie pandemii COVID-19 ogromny wstrząs popytowy mający wpływ na konsumpcję został jeszcze spotęgowany ograniczeniami podaży podczas lockdownów. Dynamika spożycia pozostaje stłumiona w porównaniu z tendencjami przed pandemią COVID-19, zwłaszcza w przypadku działalności usługowej, w przypadku której trudniejsze jest unikanie kontaktów międzyludzkich. Hamujący wpływ na inwestycje ma wciąż znaczna niepewność. Niski wzrost dochodów i zatrudnienia oraz słaba dynamika rynku eksportowego będą osłabiać popyt również w dalszej perspektywie. Zakłócenia niektórych łańcuchów wartości i środki ograniczające kontakty personalne w miejscu pracy nadal wpływają niekorzystnie na podaż, zmniejszając wydajność. UE i inne części świata przechodzą obecnie drugą falę pandemii. Panuje duża niepewność co do jej dotkliwości i czasu trwania. W swojej prognozie gospodarczej z jesieni 2020 r. Komisji przewiduje ogółem spadek PKB o -7,8 % w strefie euro i o -7,4 % w UE w 2020 r. Pomimo spodziewanego na 2021 r. ożywienia prognozuje się, że poziomy PKB będą niższe niż przed kryzysem w 2019 r. (wykres 1). Bezprecedensowe reakcje polityczne pomogły złagodzić skutki gospodarcze kryzysu związanego z COVID-19. W całej UE i w innych głównych regionach świata wdrażano w niespotykanej skali działania w ramach polityki, aby zapobiec załamaniu się dochodów po wprowadzeniu środków ograniczających oraz zmniejszyć ryzyko utraty dużej liczby miejsc pracy i upadłości przedsiębiorstw. Rządy udzielały wsparcia fiskalnego za pomocą mechanizmów zmniejszonego wymiaru czasu pracy i zwiększonego wsparcia dochodu dla osób bezrobotnych. Wprowadzono moratoria na płatności podatków i spłaty kredytów hipotecznych. Udzielano gwarancji kredytów bankowych, aby zapobiec ograniczeniu akcji kredytowej. EBC wdrożył szeroką gamę środków wspierających, aby utrzymać stabilność finansową i sprawne funkcjonowanie rynków finansowych, w tym zapewniał dodatkową płynność bankom, złagodził wymogi dotyczące zabezpieczeń oraz dokonywał dużych dodatkowych zakupów aktywów sektora publicznego i sektora prywatnego w ramach programu zakupu aktywów (APP) i nadzwyczajnego programu zakupów w czasie pandemii (PEPP). Jednolity Mechanizm Nadzorczy złagodził wymogi regulacyjne wobec banków w sposób antycykliczny. W ramach Europejskiego Mechanizmu Stabilności (EMS) wszystkim państwom należącym do strefy euro udostępniono wsparcie z tytułu kryzysu pandemicznego w oparciu o wspomagającą uwarunkowaną linię kredytową (ECCL). UE i jej państwa członkowskie wprowadziły trzy działania osłonowe dla pracowników, przedsiębiorstw i państw: instrument tymczasowego wsparcia w celu zmniejszenia zagrożeń związanych z bezrobociem w sytuacji nadzwyczajnej (SURE), ogólnoeuropejski fundusz gwarancyjny Europejskiego Banku Inwestycyjnego oraz wsparcie z tytułu kryzysu pandemicznego w ramach EMS. Komisja przedstawiła wnioski w sprawie nowych instrumentów wspierających odbudowę (Next Generation EU), które zostały uzgodnione przez Radę Europejską w lipcu. Chodzi tu w szczególności o duży Instrument na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności. W ramach tego instrumentu udzielane są dotacje i pożyczki wspierające reformy i inwestycje mające na celu zwiększenie potencjału wzrostu gospodarczego, wzmocnienie odporności gospodarczej i społecznej oraz ułatwienia transformacji ekologicznej i cyfrowej, zgodnie z celami Unii w tym zakresie. Wdrożono szereg innych środków z zakresu polityki, w tym przyspieszenie i uelastycznienie wykorzystania pozostałych funduszy UE, wprowadzenie tymczasowych ram pomocy państwa i uruchomienie ogólnej klauzuli wyjścia w ramach paktu stabilności i wzrostu.



Wykres 1: PKB w cenach stałych w porównaniu z poziomem sprzed kryzysu Wykres 2: Nastroje gospodarcze i indeks giełdowy, 2013–2020 Źródło: prognoza gospodarcza Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r. Źródło: Komisja Europejska i ECB, dane uzyskane z DataStream. Po wybuchu pandemii COVID-19 na rynkach finansowych pojawiły się początkowo silne reakcje. Rynki finansowe spodziewały się poważnej recesji wkrótce po wybuchu kryzysu związanego z COVID-19. Doszło do załamania rynków akcji w związku ze zmianą oczekiwań co do zysków przedsiębiorstw. Wyceny rynku obligacji odzwierciedlały dynamikę ucieczki do bezpiecznych aktywów: wzrosły premie z tytułu ryzyka w przypadku obligacji państwowych postrzeganych przez inwestorów jako bardziej ryzykowne i zwiększyły się znacznie spready obligacji korporacyjnych, zwłaszcza w segmentach o niskim ratingu. Dynamika kursu walutowego odzwierciedlała presję na rynki wschodzące w sytuacji odpływu kapitału i znacznych korekt w dół cen ropy naftowej i surowców. Zaobserwowano również pewną presję na osłabienie walut kilku państw członkowskich spoza strefy euro. Napięcia były szczególnie widoczne również w przypadku niektórych walut i rentowności obligacji państw członkowskich spoza strefy euro, które przyjęły systemy elastycznego kursu walutowego w warunkach nasilonej zmienności przepływów kapitału. Po wprowadzeniu przez władze publiczne środków wspierających warunki na rynkach finansowych uległy znacznej poprawie, odrywając się jednocześnie od realnych perspektyw gospodarczych. Na rynkach akcji i obligacji pojawiło się ożywienie, a premie za ryzyko zmniejszały się. Rynki kursów walutowych ustabilizowały się, podobnie jak rynki towarowe. Straty, które skumulowały się od czasu wybuchu pandemii COVID-19, znacznie zmalały. Ograniczono też wahania rynkowe. Wydaje się, że w kontekście masowych, szybkich i wiarygodnych interwencji ze strony władz publicznych rynki finansowe oderwały się od realnych perspektyw gospodarczych, które są nadal narażone na znaczne ryzyko pogorszenia( Wykres 2 ). Perspektywy gospodarcze związane z rozwojem pandemii, a także reakcjami politycznymi i zmianami zachowań podmiotów gospodarczych obarczone są dużą niepewnością. Nie pojawiły się jeszcze w pełni skutki recesji z wiosny 2020 r., jeżeli chodzi o wpływ na zatrudnienie, upadłości i bilanse banków. Obecnie trwająca druga fala pandemii pogarsza perspektywy wzrostu gospodarczego, ponieważ wprowadzane są nowe środki powstrzymujące jej rozprzestrzenianie się. Spodziewane jest, że w krótkim okresie zahamują one aktywność gospodarczą i pogorszą nastroje, co będzie miało negatywny wpływ na konsumpcję i inwestycje, choć w mniejszym stopniu niż wiosną, dzięki temu, że obecne podejście jest bardziej ukierunkowane. Wydaje się zatem bardzo prawdopodobne, że po silnym ożywieniu w trzecim kwartale czwarty kwartał 2020 r. przyniesie zastój we wzroście unijnego PKB UE. Mogą się też ponownie pojawić napięcia handlowe i geopolityczne. Wspierający kurs polityki organów budżetowych i władz monetarnych był dotychczas oceniany przez rynki finansowe jako wiarygodny, a przedwczesne wycofanie środków stanowiłoby ryzyko. Nie można wykluczyć ponownej oceny ryzyka i pojawienia się na nowo napięć finansowych, zwłaszcza w państwach, które wykazują jednocześnie wysoki poziom długu, słabą pozycję zewnętrzną i duże potrzeby w zakresie finansowania, których nie są w stanie zaspokoić na rynku krajowym. Jeżeli chodzi o ewentualny bardziej pozytywny scenariusz, szybsze postępy w kontrolowaniu pandemii oraz wdrażanie ambitnych i skoordynowanych polityk w UE mogłyby umożliwić szybsze pojawienie się ożywienia gospodarczego. Obecna sytuacja gospodarcza ma wpływ na zakłócenia równowagi makroekonomicznej. W większości państw członkowskich rosną relacje długu publicznego i zadłużenia sektora prywatnego do PKB. Wzrost ten jest spowodowany zarówno mechanicznym efektem recesji, która zmniejsza mianownik w relacji długu do PKB, jak i zaciąganiem nowych kredytów i pożyczek przez sektor publiczny i sektor przedsiębiorstw w celu złagodzenia skutków kryzysu związanego z COVID-19. Oprócz tego pogarszające się perspektywy dotyczące spłaty zadłużenia sektora publicznego i sektora prywatnego stanowią ryzyko mogące mieć wpływ na bilanse sektora finansowego, który także ucierpiałby bezpośrednio wskutek wstrząsu spowodowanego COVID-19, tracąc częściowo rentowność. Jednocześnie zatrzymają się prawdopodobnie trendy pogorszenia konkurencyjności kosztowej i cenowej oraz silnego wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych, które obserwowano wcześniej w niektórych państwach członkowskich. W tym kontekście pojawiają się jednak pytania o możliwe skutki odwrócenia tych trendów. W szczególności, stłumiony wzrost albo spadek dochodów z pracy może przełożyć się na słabszą zdolność gospodarstw domowych do spłaty zadłużenia, a korekty w dół cen nieruchomości mieszkaniowych – zwłaszcza gdy wystąpią w państwach o wysokim poziomie zadłużenia gospodarstw domowych i będą przebiegać w sposób nieuporządkowany – mogą pogorszyć bilanse banków, ponieważ zmaleje wartość zabezpieczeń.

Źródło: Eurostat, prognoza gospodarcza Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r. i oksfordzka baza danych o rządowych środkach reagowania na COVID-19. Źródło: baza danych AMECO i prognoza gospodarcza Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r. Uwaga: chociaż różnica między PKB a popytem wewnętrznym z definicji powinna być równa bilansowi handlowemu, dane te nie odpowiadają sobie w pełni ze względu na rozbieżności w sprawozdawczości w obrębie strefy euro. Wydaje się, że wstrząs związany z COVID-19 pogłębia dotychczasowe zakłócenia równowagi w strefie euro. Chociaż nie wydaje się, aby poziom zadłużenia był czynnikiem znacznie pogłębiającym recesję po pandemii COVID-19, to większość państw najbardziej dotkniętych pandemią i zmuszonych do wprowadzenia środków powstrzymujących jej rozprzestrzenianie się charakteryzował stosunkowo wysoki poziom długu publicznego lub zadłużenia sektora prywatnego ( Wykres 3 ). Oznacza to, że wskutek dosyć poważnych recesji rosną obecnie relacje długu do PKB, zwłaszcza w krajach, w których poziom zadłużenia był już wcześniej stosunkowo wysoki. Niektóre kraje będące dłużnikami netto, które zostały poważnie dotknięte pandemią, charakteryzuje ponadto stosunkowo wysoki udział dochodów z turystyki (są to m.in. Cypr, Grecja, Portugalia, Hiszpania). Państwa te są szczególnie narażone na kryzys związany z COVID-19 i ma on również wpływ na ich salda zewnętrzne. Podsumowując, wydaje się, że kryzys związany z COVID-19 wzmacnia już istniejące w strefie euro trendy w zakresie różnic gospodarczych oraz zadłużenia krajowego i zagranicznego. W związku z ogromnym spadkiem zagregowanego popytu prognozowane jest, że nadwyżka bilansu handlowego strefy euro przestanie się stopniowo zmniejszać. Nadwyżka handlowa strefy euro malała od 2017 r., a na lata 2020 i 2021 prognozuje się, że pozostanie zasadniczo na niezmienionym poziomie. Spodziewane jest, że spadek PKB w 2020 r. i jego ponowny wzrost w 2021 r. będą zasadniczo odpowiadać zmianom popytu wewnętrznego. Prognozuje się tak samo, że dynamika importu strefy euro będzie ściśle odpowiadać dynamice eksportu. W świetle pogorszenia się luki produktowej w 2020 r., która według prognoz ma być większa niż ta zaobserwowana w 2009 r. po kryzysie finansowym, nie jest zatem spodziewany dalszy spadek nadwyżki handlowej na poziomie strefy euro. Jednocześnie oczekuje się, że inflacja bazowa pozostanie niska ( Wykres 4 ).



Wykres 5: Zmiany salda obrotów bieżących strefy euro: w podziale według państw Wykres 6: Wierzytelności netto/zadłużenie netto strefy euro Źródło: bilans płatniczy opracowany przez Eurostat i prognoza gospodarcza Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r. Uwaga: saldo obrotów bieżących 19 państw strefy euro za lata 2020 i 2021 odpowiada skorygowanej wartości zawartej w prognozie Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r., która uwzględnia rozbieżności w sprawozdawczości poszczególnych krajowych organów statystycznych w obrębie strefie euro (zob. przypis 17). Źródło: baza danych AMECO, Eurostat; prognoza gospodarcza Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r. Uwaga: dane dotyczące gospodarki ogółem za lata 2020 i 2021 dla strefy euro liczącej 19 członków (SE-19) odpowiadają skorygowanym wartościom zawartym w prognozie Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r. Dane dotyczące gospodarki SE-19 ogółem za wcześniejsze lata odpowiadają wierzytelnościom netto/zadłużeniu netto według danych Eurostatu dotyczących bilansu płatniczego. Dane dotyczące sektora gospodarstw domowych i sektora przedsiębiorstw za lata 2020 i 2021 oblicza się jako sumę dla 19 państw należących do strefy euro, z wyjątkiem Malty, dla której dane nie są dostępne. Wykres 7: Nominalne efektywne kursy walutowe (NEER) Źródło: EBC.



Nadwyżka na rachunku obrotów bieżących strefy euro wyrażona jako odsetek PKB malała od 2017 r., a na 2020 r. prognozowany jest jej dalszy spadek. Saldo obrotów bieżących strefy euro rosło do 2017 r. w związku z powszechnym zmniejszaniem zadłużenia, a od tego czasu odnotowano jego spadek. W 2019 r. saldo obrotów bieżących strefy euro szacuje się na 2,3 % PKB ( Wykres 5 ). Chociaż w latach 2017–2018 spadek nadwyżki na rachunku obrotów bieżących wynikał głównie ze zmian bilansu handlowego towarów, które były związane w szczególności z napięciami w polityce handlowej i większymi kosztami energii, za spadek w 2019 r. odpowiadało w dużej mierze saldo usług. Mimo tych spadków nadwyżka na rachunku obrotów bieżących strefy euro w 2019 r. pozostała największą nadwyżką na świecie w ujęciu nominalnym. Jej wartość, również po uwzględnieniu zmian cyklicznych, przekraczała nieznacznie normę dla salda obrotów bieżących, która jest uzasadniona w świetle fundamentalnych parametrów gospodarczych i szacowana na 2 % PKB strefy euro . Przy założeniu niezmiennego kursu polityki spodziewane jest, że nadwyżka na rachunku obrotów bieżących strefy euro będzie się dalej zmniejszać, do poziomu 1,8 % PKB w 2020 r., a według prognozy Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r. wzrośnie następnie do 1,9 % PKB w 2021 r., osiągając tym samym wartość nieco niższą niż szacowana obecnie norma dla salda obrotów bieżących. Prognozowane zmniejszenie nadwyżki strefy euro wynika częściowo ze spadku kosztów energii; znaczne umocnienie euro, które rozpoczęło się na początku 2020 r. ( Wykres 7 ), oznaczałoby również spadek salda obrotów bieżących w dalszej perspektywie. Struktura geograficzna nadwyżki na rachunku obrotów bieżących strefy euro pozostaje stabilna, ale zmienia się znacząco wkład poszczególnych sektorów gospodarki. Na nadwyżkę strefy euro składają się w dalszym ciągu głównie duże, ale stale malejące, nadwyżki odnotowywane w Niemczech i Niderlandach: w 2019 r. salda obrotów z zagranicą tych dwóch państw stanowiły łącznie 2,7 % PKB strefy euro. Oczekuje się, że salda obrotów bieżących strefy euro będą wykazywać pewną stabilność w poszczególnych krajach również w latach 2020 i 2021 ( Wykres 5 ). Chociaż wartości sald obrotów bieżących pozostają stabilne, kryją się za nimi jednak znaczne przesunięcia w obrębie pozycji wierzytelności netto poszczególnych sektorów gospodarki: znaczny wzrost wierzytelności netto sektora prywatnego jest niemal całkowicie skompensowany przez gorszą sytuację sektora instytucji rządowych i samorządowych ( Wykres 6 ). Ta tendencja, zaobserwowana w odniesieniu do strefy euro jako całości, potwierdza się również w przypadku poszczególnych państw. Duży wzrost oszczędności sektora gospodarstw domowych w 2020 r. jest w dużej mierze związany ze środkami izolacji i słabą dynamiką spożycia usług, w przypadku których możliwości utrzymania dystansu fizycznego są niewielkie, a także zapobiegawczym oszczędzaniem w odpowiedzi na większą niepewność. Gwałtowny wzrost wierzytelności netto przedsiębiorstw wiąże się częściowo ze spadkiem inwestycji, a oprócz tego wynika też ze wzrostu zapobiegawczych oszczędności. Malejące dochody sektora instytucji rządowych i samorządowych oraz środki polityki fiskalnej wdrażane w celu złagodzenia wpływu pandemii COVID-19 na dochody przekładają się na znaczne pogorszenie salda wierzytelności netto sektora instytucji rządowych i samorządowych. Podobne tendencje, choć mniej natężone, są prognozowane na 2021 r. Jeżeli chodzi o dalszą perspektywę, ograniczenie rosnącego ryzyka makroekonomicznego wymaga skutecznego wdrażania unijnych środków wsparcia. ·Obecny kryzys różni się diametralnie od kryzysu finansowego z 2008 r. Podczas gdy ten ostatni był w dużej spowodowany wyrównywaniem się destabilizujących zakłóceń równowagi (nadmiernego wykorzystania dźwigni finansowej w sektorze finansowym, baniek na rynku nieruchomości, dużych i stale rosnących deficytów bilansu płatniczego oraz wzrostu długu publicznego nawet w okresach dobrej koniunktury), to kryzys związany z COVID-19 jest rezultatem wstrząsów gospodarczych wywołanych przez ograniczenia rządowe i zmiany wzorców zachowań w odpowiedzi na zagrożenia zdrowotne. Wstrząsy te następują w sytuacji, gdy dzięki niedawnym korzystnym warunkom gospodarczym większość pozycji zewnętrznych zrównoważyła się lub osiągnęła nadwyżkę, w efekcie wieloletniego delewarowania sektora finansowego powstały solidne bufory kapitałowe w sektorze bankowym, dzięki procesowi zmniejszania zadłużenia w sektorze prywatnym relacja zadłużenia tego sektora do PKB spadła do poziomów znacznie niższych od szczytowych wartości obserwowanych przed kryzysem finansowym z 2008 r., a relacje długu publicznego do PKB zaczęły wykazywać tendencję spadkową w większości państw członkowskich strefy euro. ·Kluczowe znaczenie dla przyszłych perspektyw spłaty zadłużenia ma zapewnienie ożywienia gospodarczego i wzmocnienie fundamentalnych parametrów gospodarczych, co wymaga utrzymania przez cały 2021 r. wspierającego kursu polityki. Trwałe ożywienie ma kluczowe znaczenie dla sektora instytucji rządowych i samorządowych, ze względu na dynamikę dochodów publicznych, dla sektora finansowego i sektora przedsiębiorstw niefinansowych, ponieważ zdolność spłaty zadłużenia zależy od rentowności, a także dla gospodarstw domowych, gdyż zdolność obsługi zadłużenia hipotecznego będzie w przyszłości zależeć od dynamiki zatrudnienia i dochodów.

·Sprawne wykorzystanie dostępnych instrumentów wprowadzonych na poziomie strefy euro i całej UE przy jednoczesnym skutecznym wdrażaniu niezbędnych reform i inwestycji wspierałoby trwałe ożywienie gospodarcze i wzmacniało odporność. Niezwykle ważną rolę będzie odgrywać pełna absorpcja środków unijnych i wykorzystanie ich w jak najbardziej produktywny sposób. Zwiększyłoby to wpływ funduszy UE na gospodarkę i zapobiegło jednocześnie ryzyku, że takie zwiększenie wydatków w krótkim okresie będzie napędzać nadmierny wzrost działalności w sektorach dóbr niewymiennych oraz nierównowagę zewnętrzną w państwach, w których wpływy środków unijnych stanowią dużą część PKB. ·W dalszej perspektywie ważne jest, aby wspierające działania w ramach polityki, reformy i inwestycje wdrażane w całej strefie euro były dobierane w taki sposób, aby skutecznie eliminowały zakłócenia równowagi makroekonomicznej, zwłaszcza, gdy są one nadmierne. 3. Zakłócenia równowagi, czynniki ryzyka i korekta: najważniejsze zmiany sytuacji w poszczególnych państwach Sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania opiera się na ekonomicznej interpretacji tabeli wyników dla procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej, która to tabela obejmuje szereg wskaźników i stanowi narzędzie pozwalające wykryć dowody prima facie świadczące o możliwym ryzyku i podatności na zagrożenia. Tabela zawiera 14 wskaźników i orientacyjnych wartości progowych odnoszących się do następujących obszarów: pozycji zewnętrznej, konkurencyjności, zadłużenia sektora prywatnego oraz długu publicznego, rynków mieszkaniowych, sektora bankowego i zatrudnienia. Tabela opiera się na rzeczywistych danych dobrej jakości statystycznej, aby zapewnić stabilność danych i ich spójność między państwami. Zgodnie z rozporządzeniem w sprawie procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej (rozporządzenie (UE) nr 1176/2011) wartości z tabeli wyników nie są odczytywane mechanicznie w ocenach zawartych w sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania, ale są poddawane interpretacji ekonomicznej, która pozwala na głębsze zrozumienie ogólnego kontekstu gospodarczego i uwzględnienie kwestii specyficznych dla poszczególnych państw . Zestaw 28 wskaźników dodatkowych uzupełnia analizę tabeli wyników. W porównaniu z wcześniejszymi sprawozdaniami przedkładanymi w ramach mechanizmu ostrzegania w niniejszym sprawozdaniu wykorzystano w większym stopniu prognozy i dane o wysokiej częstotliwości, aby ocenić dodatkowo skutki kryzysu związanego z COVID-19 w warunkach dużej niepewności. Skutki te nie są widoczne w oficjalnej tabeli wyników sprawozdania przedkładanego w ramach mechanizmu ostrzegania, ponieważ zawiera ona jedynie dane do 2019 r. Wartości zmiennych zawartych w tabeli wyników i innych zmiennych, które były potrzebne do celów analizy w kontekście procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej na lata 2020 i 2021, oszacowano zatem w oparciu o dane prognostyczne Komisji i prognozy teraźniejszości opracowane na podstawie danych dotyczących przedziałów czasowych poniżej jednego roku (szczegółowe informacje na temat każdej zmiennej z tabeli wyników znajdują się w ramce 1). Chociaż szacunki te wydają się konieczne do oceny bieżącej sytuacji, należy również pamiętać o dużej niepewności związanej z tymi prognozami. Podobnie jak w poprzednich latach w ocenie zawartej w sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania uwzględniono także ustalenia wynikające z ram oceny, a także wnioski z istniejących szczegółowych ocen sytuacji i odpowiednich analiz. Analiza Komisji podlega w dalszym ciągu zasadzie przejrzystości w zakresie wykorzystanych analiz i danych, a także zasadzie ostrożności w odniesieniu do wniosków z uwagi na świadomość oznaczeń zastrzegających w sprawie jakości danych. Dane zawarte w tabeli wyników wskazują, że postępująca do niedawna korekta nierównowagi zasobowej ulegnie zahamowaniu, a ryzyko przegrzania obserwowane w ostatnich latach zmniejszy się w związku z kryzysem. Policzenie wartości, które przekraczały progi w tabeli wyników zawartej w sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania w kolejnych latach, pozwoliło dostrzec poniższe tendencje ( Wykres 8 ). ·Faza ekspansji gospodarczej, która rozpoczęła się w 2013 r., przyczyniła się do zmniejszenia relacji zadłużenia sektora prywatnego i długu publicznego do PKB dzięki korzystnym efektom mianownika. Zgodnie z tym do 2019 r. coraz mniejsza liczba państw wykazywała wskaźniki zadłużenia przekraczające wartości progowe. Wydaje się, że kryzys związany z COVID-19 zatrzymał ten trend. ·Po skorygowaniu dużych deficytów obrotów bieżących, które utrzymywały się w pierwszej dekadzie XXI w., podczas ostatniego dziesięciolecia narastały duże nadwyżki na rachunku obrotów bieżących niektórych gospodarek. Nadwyżki te uległy zmniejszeniu w ostatnich latach. Nie przewiduje się, aby kryzys związany z COVID-19 miał poważne skutki dla korekty zewnętrznej, ponieważ jego spodziewany wpływ na rachunki zewnętrzne będzie ograniczony, a liczba państw przekraczających wartości progowe dla sald obrotów bieżących i MPI netto zmienia się jedynie nieznacznie. ·Szybko rosnące jednostkowe koszty pracy i ceny nieruchomości mieszkaniowych sprawiły, że w ostatnich latach więcej wskaźników przekraczało odpowiednie wartości progowe. Spodziewane jest, że ta presja spowodowana przegrzaniem rynku, która występowała w krajach o szybkim wzroście, stopniowo ustąpi w efekcie kryzysu związanego z COVID. Widać to najbardziej na poziomie cen nieruchomości mieszkaniowych: w związku ze spodziewanym zahamowaniem ich dynamiki mniej będzie przypadków, w których grozi przekroczenie wartości progowej. Wzrost jednostkowych kosztów pracy może również osłabnąć, ale dopiero po przejściowym, choć gwałtownym wzroście w 2020 r., kiedy to ponad połowa państw członkowskich może przekroczyć wartość progową. Wzrost ten wynika z mechanicznego efektu wyraźnie niższej wydajności pracy, który pojawia się w sytuacji, gdy gwałtownie spada aktywność gospodarcza, a poziom zatrudnienia zmienia się tylko w niewielkim stopniu. Głównym powodem prognozowanego przekroczenia wartości progowych przez realne efektywne kursy walutowe są zmiany nominalnych kursów walutowych. Źródło: Eurostat i obliczenia służb Komisji (zob. również ramka 1). Uwaga: liczbę państw odnotowujących zmienne uwzględnione w tabeli przekraczające wartość progową podano na podstawie rocznika tabeli wyników publikowanej wraz z odpowiednim rocznym sprawozdaniem przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania. Ze względu na możliwe rewizje ex post danych liczba wartości przekraczających próg obliczona przy użyciu najnowszych danych dla zmiennych tabeli wyników może być inna niż liczba podana na powyższym wykresie. Informacje o podejściach zastosowanych na potrzeby prognozowania wskaźników tabeli wyników na lata 2020 i 2021 można znaleźć w ramce 1. Prognozy dotyczące następujących wskaźników sporządzono wyłącznie na 2020 r.: przepływy kredytowe sektora prywatnego, zadłużenie sektora prywatnego, zobowiązania sektora finansowego, bezrobocie długotrwałe, bezrobocie młodzieży. Ramka 1: Prognozy teraźniejszości dotyczące podstawowych wskaźników zawartych w tabeli wyników Aby wzmocnić elementy prospektywne w interpretacji tabeli wyników, analiza sprawozdania przedkładanego w ramach mechanizmu ostrzegania opiera się również, w miarę możliwości, na prognozach i projekcjach na lata 2020 i 2021 oraz na „prognozach teraźniejszości” dotyczących bieżącego roku. Wartości te opierają się na danych z prognozy Komisji z jesieni 2020 r., jeżeli są one dostępne. W przeciwnym razie dane liczbowe odzwierciedlają prognozy teraźniejszości oparte na wskaźnikach zastępczych, które służby Komisji opracowały specjalnie do celów niniejszego sprawozdania przedkładanego w ramach mechanizmu ostrzegania. W poniższej tabeli podsumowano założenia przyjęte na potrzeby prognoz i uzyskanych w drodze „prognozowania teraźniejszości” wartości podstawowych wskaźników tablicy wyników. Należy zauważyć, że wartości PKB znajdujące się w mianowniku niektórych wskaźników pochodzą z jesiennej prognozy Komisji. W przypadku stóp obrazujących wieloletnie zmiany (takich jak pięcioletnia zmiana udziałów w rynkach eksportowych) na prognozach opierają się jedynie komponenty dotyczące lat 2020 i 2021, natomiast w komponentach dotyczących 2019 r. lub lat wcześniejszych wykorzystano dane Eurostatu stanowiące podstawę tabeli wyników dla procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Tabela: Podejścia do prognoz i prognoz teraźniejszości w odniesieniu do podstawowych wskaźników tabeli wyników dla procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej Wskaźnik Podejście Źródła danych Saldo obrotów bieżących, % PKB (średnia z 3 lat) Wartości z jesiennej prognozy Komisji dotyczące salda obrotów bieżących (koncepcja bilansu płatniczego) baza danych AMECO. Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto (% PKB) Jesienna prognoza Komisji dotycząca wierzytelności netto/zadłużenia netto w gospodarce ogółem określa zmianę MPI netto odzwierciedlającą transakcje; inne efekty (np. skutek zmian wyceny) są uwzględniane do II kw. 2020 r., przy założeniu, że potem pozostaną one zerowe. baza danych AMECO, Eurostat. Realny efektywny kurs walutowy – 42 partnerów handlowych, deflator HICP (zmiana w %, 3 l.) Wartości z jesiennej prognozy Komisji. baza danych AMECO. Udział w rynkach eksportowych – % światowego eksportu (zmiana w %, 5 l.) Dane liczbowe opierają się na (i) prognozie Komisji dotyczącej nominalnego eksportu towarów i usług dla państw członkowskich UE (koncepcja rachunków narodowych) oraz (ii) prognozie Komisji dotyczącej eksportu towarów i usług w ujęciu ilościowym dla reszty świata, przeliczonych na poziomy nominalne za pomocą deflatora importu USA oraz prognoz kursu walutowego EUR/USD, opracowanych przez Komisję. baza danych AMECO. Wskaźnik nominalnego jednostkowego kosztu pracy, 2010=100 (zmiana w %, 3 l.) Wartości z jesiennej prognozy Komisji. baza danych AMECO. Wskaźnik cen nieruchomości mieszkaniowych (2015=100) w przeliczeniu na ceny stałe (zmiana w %, 1 r.) Prognozy na podstawie modelu obliczono w oparciu o model wyceny nieruchomości mieszkaniowych, przekazanego państwom członkowskim w ramach grupy roboczej ds. metodologii strategii lizbońskiej Komitetu Polityki Gospodarczej. Prognozy przedstawiają zmiany procentowe realnych cen nieruchomości mieszkaniowych, które są przewidywane na podstawie fundamentalnych parametrów gospodarczych (ludność, prognozowany dochód do dyspozycji, zasoby mieszkaniowe, długoterminowa stopa procentowa oraz deflator cen dla wydatków na spożycie prywatne), a także współczynnik korygujący błędy podsumowujący korekty cen zbliżające je do poziomu odpowiadającego fundamentalnym parametrom gospodarczym w długim okresie. Eurostat, służby Komisji Przepływy kredytowe sektora prywatnego, skonsolidowane (% PKB) Wartość za 2020 r. reprezentuje wskaźnik zastępczy przepływów kredytowych od I kw. 2020 r. do III kw. 2020 r., do obliczenia którego wykorzystano skonsolidowane dane z kwartalnych rachunków sektorowych EBC za okres od I kw. do II kw. 2020 r. oraz wskaźniki zastępcze dla niektórych składników przepływów kredytowych z III kw. 2020 r. W ramach tej ostatniej wartości przepływy kredytów i pożyczek udzielanych sektorowi prywatnemu przez monetarne instytucje finansowe (MIF) (na podstawie sporządzonych przez EBC pozycji bilansowych (BSI EBC)) wykorzystuje się do projekcji komponentów kredytów bankowych w III kw. 2020 r., a nominalną emisję dłużnych papierów wartościowych (na podstawie statystyk EBC dotyczących emisji papierów wartościowych (SEC EBC)) – do projekcji emisji obligacji w III kw. 2020 r. EBC (QSA, BSI, SEC). Zadłużenie sektora prywatnego, dane skonsolidowane (% PKB) Wartość wskaźnika zastępczego zadłużenia sektora prywatnego za 2020 r. dotyczy sytuacji na koniec III kw. 2020 r. Do jej obliczenia wykorzystano skonsolidowane dane z kwartalnych rachunków sektorowych EBC za II kw. 2020 r. Prognozuje się tę wartość na przyszły okres – III kw. 2020 r., z wykorzystaniem danych dotyczących kredytów bankowych (na podstawie BSI EBC) oraz danych dotyczących zobowiązań z tytułu obligacji (na podstawie SEC EBC). EBC (QSA, BSI, SEC). Dług brutto sektora instytucji rządowych i samorządowych (% PKB) Wartości z jesiennej prognozy Komisji. baza danych AMECO. Stopa bezrobocia (średnia z 3 lat) Wartości z jesiennej prognozy Komisji. baza danych AMECO. Zobowiązania sektora finansowego ogółem, nieskonsolidowane (zmiana w %, 1 r.) Dane za 2020 r. przedstawiają wzrost zobowiązań MIF według danych EBC do września 2020 r. EBC (BSI) Współczynnik aktywności zawodowej – % ogółu ludności w wieku 15–64 l. (zmiana w p.p., 3 l.) Stopa zmian dla lat 2020 i 2021 opiera się na jesiennej prognozie Komisji dotyczącej zmiany całej siły roboczej (wszystkich grup wiekowych) pomniejszonej o jesienną prognozę Komisji dotyczącą przyrostu ludności (grupa wiekowa 15-64 l.). baza danych AMECO. Wskaźnik bezrobocia długotrwałego – % ludności aktywnej zawodowo w wieku 15–74 l. (zmiana w p.p., 3 l.) Prognoza teraźniejszości na 2020 r. opiera się na najnowszych danych (I-II kw. 2020 r., przy założeniu, że wskaźnik nie zmieni się do końca roku). Eurostat (BAEL) Stopa bezrobocia młodzieży – % ludności aktywnej zawodowo w wieku 15–24 l. (zmiana w p.p., 3 l.) Prognoza teraźniejszości na 2020 r. opiera się na najnowszych danych (styczeń-wrzesień 2020 r., przy założeniu, że stopa nie zmieni się do końca roku). Eurostat (BAEL)

3.1 Sektor zagraniczny i konkurencyjność W 2019 r. saldo obrotów bieżących było ogólnie dość stabilne. W 2018 r. widoczny był ogólny trend osłabienia sald obrotów bieżących w kontekście malejącego światowego popytu eksportowego i rosnących cen ropy, po czym zmiany salda obrotów bieżących w latach 2018–2019 nie wykazywały wyraźnego trendu i pozostały stosunkowo ograniczone ( Wykres 10 ). W 2019 r. odnotowano znaczną poprawę w Bułgarii, Danii i na Litwie, natomiast ujemne saldo obrotów bieżących Cypru dalej się pogarszało. Zmniejszyły się nieco niektóre duże nadwyżki, w tym w Niemczech i Niderlandach. ·W 2019 r. deficyty obrotów bieżących przekraczają dolną wartość progową wskazaną w tabeli wyników dla procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej w przypadku dwóch państw członkowskich. Wysoki deficyt Cypru uległ dalszemu pogorszeniu w 2019 r., w związku z czym średnia z 3 lat była w dalszym ciągu poniżej wartości progowej ustalonej w procedurze dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej, odpowiedniej normy dla salda obrotów bieżących oraz poziomu wymaganego do osiągnięcia progu ostrożnościowego MPI netto w okresie następnych 10 lat. Po nieznacznym dalszym pogorszeniu salda obrotów bieżących Rumunii średnia tego salda z 3 lat osiągnęła w 2019 r. wartość progową ustaloną w procedurze dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej, a wynik ten jest również wyraźnie gorszy od odpowiedniej normy. ·W 2019 r. deficyty obrotów bieżących przewyższały wartości odniesienia dla poszczególnych państw w przypadku większości państw członkowskich, z kilkoma wyjątkami ( Wykres 9 ). Salda obrotów bieżących w ujęciu uwzględniającym zmiany cykliczne były zasadniczo zbliżone do salda nominalnego lub przewyższały je, co odzwierciedla negatywny wpływ ochładzania się koniunktury. Salda obrotów bieżących Cypru i Rumunii są poniżej normy dla salda obrotów bieżących, która jest uzasadniona w świetle fundamentalnych parametrów gospodarczych. Deficyty Cypru, Grecji i Portugalii są poniżej poziomu wymaganego do zapewnienia konwergencji MPI netto do ostrożnej wysokości. ·Trzy państwa UE dalej odnotowują nadwyżki na rachunku obrotów bieżących przekraczające górną wartość progową wskazaną w tabeli wyników dla procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej oraz wartości odniesienia dla poszczególnych państw. Sytuacja ta zachodzi w przypadku Danii, Niemiec i Niderlandów od niemal dziesięciu lat. Podczas gdy Dania zwiększyła swoją nadwyżkę w 2019 r., salda Niemiec i Niderlandów w dalszym ciągu stopniowo malały. W Niderlandach salda obrotów bieżących zwiększa również działalność przedsiębiorstw wielonarodowych, która ma wpływ zarówno na saldo bilansu handlowego, jak i dochodów. Prognozy wskazują na pewną stabilność wartości sald obrotów bieżących również w latach 2020 i 2021, ale zmieni się znacząco wkład poszczególnych sektorów gospodarki w pozycję zewnętrzną. Kryzys związany z COVID-19 powoduje duży spadek przywozu i wywozu. Skala tego spadku jest zbliżona w obu przypadkach. Chociaż zagregowana pozycja wierzytelności netto państw UE nie zmienia się znacząco, zachodzą wyraźne przesunięcia w pozycjach wierzytelności netto poszczególnych sektorów gospodarki. W 2020 r. pozycje wierzytelności sektora instytucji rządowych i samorządowych znacznie się zmniejszyły dzięki publicznym środkom wsparcia wdrażanym w celu złagodzenia gwałtownej recesji, co wyrównuje wyższe oszczędności netto gospodarstw domowych i przedsiębiorstw ( Wykres 11 ). ·Spodziewane jest pogorszenie się sald obrotów bieżących niektórych państw będących dłużnikami netto, których gospodarki w dużym stopniu opierają się na eksporcie usług turystycznych. Dotyczy to w szczególności Chorwacji, Cypru, Grecji i Malty. ·Duże nadwyżki zmniejszą się w 2020 r.: w Niemczech i Niderlandach zmniejszą się one znacząco w latach 2020 i 2021 w ujęciu łącznym. Źródło: Eurostat, obliczenia służb Komisji. Uwaga: państwa przedstawiono w kolejności według salda obrotów bieżących w 2019 r. Saldo obrotów bieżących w ujęciu uwzględniającym zmiany cykliczne: zob. przypis 23. Normy dla salda obrotów bieżących: zob. przypis 22. Wartość odniesienia saldo obrotów bieżących stabilizujące MPI netto definiuje się jako saldo obrotów bieżących wymagane do utrzymania MPI netto na obecnym poziomie przez następne 10 lat albo – jeżeli obecny poziom MPI netto jest poniżej progu ostrożnościowego dla danego państwa – jako saldo obrotów bieżących wymagane do osiągnięcia progu ostrożnościowego MPI netto w okresie następnych 10 lat. Źródło: Eurostat, prognoza gospodarcza Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r. i obliczenia służb Komisji. Uwaga: państwa przedstawiono w rosnącej kolejności według salda obrotów bieżących w 2019 r. Źródło: baza danych AMECO i prognoza gospodarcza Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r.

Uwaga: część zmiany stanu wierzytelności netto sektora przedsiębiorstw w Irlandii nie mieści się w skali na powyższym wykresie. MPI netto dalej poprawiały się w większości państw członkowskich, ale utrzymuje się wysoki poziom zobowiązań wobec zagranicy, a kryzys może sprawić, że niektóre z tych obciążeń staną się trudniejsze do udźwignięcia. W 2019 r. MPI netto dalej poprawiała się w większości państw UE. Przyczyniały się do tego salda obrotów bieżących przewyższające progi stabilizujące MPI netto, wzrost nominalnego PKB, a w niektórych przypadkach także pozytywne skutki wyceny. W wielu państwach UE MPI netto są jednak nadal duże i ujemne. W 2019 r. 11 państw członkowskich (o jedno mniej niż w 2018 r.) odnotowało MPI netto przekraczającą wartość progową określoną w tabeli wyników jako -35 % PKB. W państwach tych wartości te są niższe niż wynikałoby z fundamentalnych parametrów gospodarczych (normy dla MPI netto), a w większości przypadków spadły nawet poniżej progów ostrożnościowych ( Wykres 12 ). Kryzys hamuje poprawę bardziej ujemnych wskaźników MPI netto do PKB. ·Niektóre państwa strefy euro, takie jak Cypr, Grecja, Irlandia i Portugalia, nadal odnotowują zdecydowanie ujemną MPI netto, poniżej -100 % PKB. W tych czterech państwach MPI netto są znacznie niższe zarówno od norm dla MPI netto, jak i od progów ostrożnościowych. W Irlandii, a także na Cyprze, poziomy MPI netto odzwierciedlają w dużej mierze transgraniczne relacje finansowe między korporacjami wielonarodowymi oraz ważną rolę spółek celowych. Znaczną część MPI netto tych czterech państw, a także Hiszpanii, stanowią zobowiązania dłużne, o czym świadczy głęboko ujemna MPI netto z wyłączeniem instrumentów z gwarantowaną spłatą (NENDI). W Grecji za większość MPI netto odpowiada wysoki zagraniczny dług publiczny, który został często zaciągnięty na wysoce preferencyjnych warunkach. Spodziewane w 2020 r. silne spadki PKB powinny mieć pewien niekorzystny wpływ na relację MPI netto do PKB, która według prognoz będzie się pogarszać. ·W państwach, które odnotowują bardziej umiarkowanie ujemne MPI netto przekraczające wartość progową określoną w tabeli wyników, te MPI netto są gorsze, niż można by oczekiwać na podstawie fundamentalnych parametrów gospodarczych tych państw, ale czasami są zbliżone do progów ostrożnościowych lub nawet je przewyższają. Państwa te, tj. Chorwacja, Węgry, Łotwa, Polska, Rumunia i Słowacja, a także inne państwa Europy Środkowo-Wschodniej i kraje bałtyckie, są zazwyczaj dużymi odbiorcami netto BIZ, w związku z czym ich wartości NENDI są korzystniejsze. W większości przypadków zmiany spodziewane w tych państwach w 2020 r. mają charakter od łagodnych po umiarkowane. ·Większość tych dużych dodatnich MPI netto zwiększała się dalej w 2019 r. Niemcy, Dania i Niderlandy odnotowują dodatnie MPI netto przekraczające 70 % PKB, przy czym do ich wzrostu w 2019 r. przyczyniły się również znaczne pozytywne skutki wyceny. MPI netto Belgii, Malty i Luksemburga przekraczają 50 % PKB. We wszystkich tych przypadkach wartości MPI netto wyraźnie przekraczają odpowiednie normy, tzn. odbiegają od poziomu, którego można by oczekiwać lub który mógłby być uzasadniony na podstawie fundamentalnych parametrów gospodarczych poszczególnych krajów. Po wybuchu kryzysu związanego z COVID-19 w niektórych państwach spoza strefy euro pojawiły się napięcia w zakresie zadłużenia zagranicznego. Na początku kryzysu związanego z COVID-19 większość gospodarek wschodzących o płynnym kursie walutowym doświadczyła ucieczki kapitału i deprecjacji waluty. Ze strony władz monetarnych rynki spodziewały się potencjalnych kompromisów między wspieraniem gospodarki a stabilizacją waluty. Pewne napięcia były widoczne również w przypadku niektórych walut państw członkowskich spoza strefy euro, które przyjęły systemy elastycznego kursu walutowego. Waluty osłabiały się zwłaszcza w marcu i kwietniu, szczególnie na Węgrzech, ale presja zmalała i kursy walutowe ustabilizowały się w maju, a w niektórych przypadkach umocniły się w późniejszych miesiącach. Wydaje się wprawdzie, że napięcia na rynkach finansowych, a tym samym ryzyka związane z finansowaniem zewnętrznym, osłabły w późniejszym okresie, ale kilka państw członkowskich spoza strefy euro może być nadal podatne na zagrożenia w przypadku wzrostu awersji do ryzyka na światowych rynkach finansowych lub ponownego pojawienia się zmienności przepływów kapitału. Może na to wpłynąć szereg okoliczności, między innymi perspektywy dotyczące potrzeb w zakresie finansowania zagranicznego, w tym ze strony rządów, oraz dostępność rezerw walutowych. Źródło: Eurostat i obliczenia służb Komisji (zob. również ramka 1). Uwaga: państwa przedstawiono w malejącej kolejności relacji MPI netto do PKB w 2019 r. NENDI to MPI netto z wyłączeniem instrumentów z gwarantowaną spłatą. Pojęcia normy dla MPI netto i progów ostrożnościowych dla MPI netto – zob. przypis 25. NENDI dla IE, LU i MT nie mieszczą się w skali. W 2019 r. jednostkowy koszt pracy nadal dynamicznie wzrastał w różnych państwach UE, ale krzywa tego trendu opada w okresie kryzysu związanego z COVID-19. Tabela wyników pokazuje, że w 2019 r. wskaźnik wzrostu jednostkowych kosztów pracy przekraczał wartość progową w ośmiu państwach, czyli w takiej samej liczbie państw jak w poprzednim roku: w Bułgarii, Czechach, Estonii, na Łotwie, Litwie, w Luksemburgu, Rumunii i na Słowacji; z wyjątkiem Luksemburga wszystkie te państwa przekroczyły próg jeszcze przed 2018 r. Od 2013 r. dynamika wzrostu jednostkowych kosztów pracy przyspieszyła w krajach bałtyckich oraz w różnych państwach Europy Środkowo-Wschodniej w kontekście wysokiego wzrostu gospodarczego, kurczących się zasobów pracy i niedoboru wykwalifikowanej siły roboczej. Jeżeli chodzi o rozwój sytuacji po wybuchu pandemii COVID-19, w 2020 r. spodziewany jest jednorazowy wzrost jednostkowych kosztów pracy, a następnie bardziej umiarkowana dynamika tych kosztów. W związku z kryzysem wywołanym COVID-19 i niemal powszechnym spadkiem wydajności prognozuje się, że w 2020 r. dynamika wzrostu jednostkowych kosztów pracy zwiększy się jeszcze bardziej w całej UE. Na 2021 r. przewidywane jest jednak częściowe odwrócenie tej tendencji, ponieważ w efekcie prognozowanego ożywienia gospodarczego nastąpi ponowny wzrost wydajności, co doprowadzi do znacznego spadku albo stagnacji jednostkowych kosztów pracy w kontekście wolniejszej dynamiki płac ( Wykres 13 , górny panel). ·Rosnące płace pozostawały najsilniejszym czynnikiem wzrostu jednostkowych kosztów pracy w wielu państwach w 2019 r., ale kryzys prowadzi obecnie do znacznego ograniczenia wzrostu płac. Kryzys kładzie kres presji związanej z przegrzaniem rynku obserwowanej do 2019 r. Prognozuje się, że w większości państw UE płace i wynagrodzenia będą rosły w latach 2020 i 2021 w bardziej umiarkowanym tempie. W 2020 r. odzwierciedla to głównie efekt krótszego czasu pracy, głównie w kontekście tymczasowych mechanizmów zmniejszonego wymiaru czasu pracy. W ramach tych mechanizmów pracownicy pozostają zatrudnieni, ale ich czas pracy i wysokość wynagrodzenia są redukowane. ·W 2019 r. wzrost wydajności pracy pozostał ograniczony, a w 2020 r. zmniejszała się ona wskutek kryzysu. Według prognoz dotyczących 2020 r. w niemal wszystkich państwach UE dojdzie do gwałtownego spadku wydajności, mierzonej w kategoriach produkcji na osobę zatrudnioną. Recesji w 2020 r. towarzyszył spadek nakładów pracy. Wynikał on jednak głównie ze zmniejszenia wymiaru czasu pracy, podczas gdy liczba zatrudnionych niewiele się zmieniła. W związku z tym, gdy wydajność mierzy się w kategoriach produkcji na godzinę pracy, straty wydają się być bardziej umiarkowane ( Wykres 13 , czwarty panel). Do chomikowania pracy występującego powszechnie i na znaczną skalę w całej UE przyczyniło się w dużym stopniu szerokie wykorzystanie mechanizmów zmniejszonego wymiaru czasu pracy, które są subsydiowane przez rządy . Na 2021 r. spodziewany jest gwałtowny wzrost wydajności, wraz z pojawieniem się ożywienia gospodarczego. Prognozuje się jednak, że w większości przypadków poziom wydajności albo pozostanie zbliżony do przedkryzysowego, albo będzie od niego niższy. Wykres 13: Wzrost jednostkowych kosztów pracy w ostatnich latach, wynagrodzenie i wydajność Źródło: baza danych AMECO; dane za lata 2020 i 2021 pochodzą z prognozy Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r. Dane dotyczą liczby zatrudnionych i liczby pracujących.

Uwaga: na każdym wykresie państwa są przedstawione w porządku rosnącym według wartości odpowiedniej zmiennej w 2019 r. Z perspektywy strefy euro spodziewane jest, że zmiany jednostkowego kosztu pracy będą w nieco mniejszym stopniu sprzyjać przywracaniu równowagi niż miało to miejsce w przeszłości. W 2019 r. wzrost jednostkowych kosztów pracy był nieco wyższy w szeregu państw będących wierzycielami netto, w tym w Niemczech, Luksemburgu i Niderlandach, niż w niektórych państwach będących dłużnikami netto, w tym na Cyprze, w Grecji, Irlandii, Hiszpanii i Portugalii. Prognozuje się jednak, że w latach 2020 i 2021 w ujęciu łącznym jednostkowe koszty pracy będą rosnąć w niemal takim samym tempie w obu grupach państw, a zatem nie przyczynią się do dalszego przywracania równowagi pozycji zewnętrznych ( Wykres 14 ). Jednocześnie wiele państw będących dłużnikami netto zostało mocno dotkniętych kryzysem związanym z COVID-19 (zob. również sekcja 2), przez co odnotowały głębszy zastój w działalności gospodarczej, tak że w dalszej perspektywie presja kosztowa i presja na wzrost płac w tych państwach mogą być mniejsze. Źródło: baza danych AMECO, dane za lata 2020 i 2021 pochodzą z prognozy gospodarczej Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r. Uwagi: państwa, w których MPI netto wynosi > +35 % PKB: DE, LU, NL, BE, MT. Państwa, w których MPI netto wynosi od 35 % do -35 % PKB: FI, EE, IT, LT, FR, SI, AT. Pozostałe państwa należą do grupy, w której MPI netto wynosi < -35 % PKB. Powyższy podział państw opiera się na średnich wartościach MPI netto w latach 2017-2019. W tym samym okresie państwa będące wierzycielami netto odnotowały średnią nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących. Dane liczbowe dotyczą średnich ważonych PKB względem trzech grup państw. Coraz większy wpływ na dynamikę realnych efektywnych kursów walutowych (REER) ma zmienność nominalnych kursów walutowych. W latach 2016–2018 realne efektywne kursy walutowe rosły w większości państw członkowskich w związku z aprecjacją euro ( Wykres 15 ). Utrata konkurencyjności była najbardziej widoczna przy pomiarze za pomocą jednostkowych kosztów pracy. W 2019 r. konkurencyjność poprawiła się jednak dzięki tymczasowej deprecjacji euro. W świetle tych zmian zachodzących w 2019 r. jedynie Estonia przekroczyła progi ze względu na umocniony realny efektywny kurs walutowy bazujący na zharmonizowanym indeksie cen konsumpcyjnych (HICP), podczas gdy w 2018 r. było to sześć państw. Ten stan rzeczy odzwierciedla również słabą dynamikę inflacji. Jeżeli chodzi o dalszą perspektywę, przewiduje się, że aprecjacja euro w 2020 r. pociągnęła za sobą prawdopodobnie utratę globalnej konkurencyjności w państwach strefy euro, podczas gdy waluty niektórych państw spoza strefy euro uległy osłabieniu. ·Nominalne deprecjacje z 2019 r. miały powszechny charakter, natomiast w przypadku zmian kursów walutowych, do których doszło w 2020 r., zaobserwowano większe różnice między państwami. Większość państw UE odnotowała w 2019 r. nominalne deprecjacje, których skala była jeszcze większa w przypadku niektórych państw członkowskich spoza strefy euro, zwłaszcza Węgier, Rumunii i Szwecji. W 2020 r. euro zaczęło się ponownie umacniać po wybuchu pandemii COVID-19. Poza strefą euro waluty albo zasadniczo podążały za kursem euro, albo znacznie się umacniały (Szwecja), albo znacznie osłabiały, zwłaszcza w przypadku Węgier, a w mniejszym stopniu Czech i Polski. ·W 2019 r. realne efektywne kursy walutowe bazujące na jednostkowych kosztach pracy umacniały się w większości państw członkowskich, ale w mniejszym stopniu niż w ostatnich latach, a kryzys dodatkowo osłabia trendy aprecjacyjne. Silniejsza aprecjacja realna utrzymała się w 2019 r. w niektórych państwach Europy Środkowo-Wschodniej. Dotyczyło to kilku państw strefy euro, zwłaszcza krajów bałtyckich i Słowacji, oraz państw spoza strefy euro, w szczególności Bułgarii, Czech i Rumunii. Wśród państw będących wierzycielami netto jedynie Niemcy i Malta wykazywały znaczną aprecjację realnego efektywnego kursu walutowego. Po prognozowanej na 2020 r. realnej aprecjacji, która w większości państw odzwierciedla tymczasowe gwałtowne wzrosty jednostkowych kosztów pracy, przewiduje się, że prognozowane na 2021 r. osłabienie dynamiki wzrostu tych kosztów powinno również doprowadzić do ograniczenia realnej aprecjacji w większości państw UE. ·W większości państw członkowskich nadal obserwuje się obniżenie marż (różnicy między ceną a kosztem). W ostatnich latach dynamika realnych efektywnych kursów walutowych bazujących na jednostkowych kosztach pracy przewyższała dynamikę tych kursów bazującą na PKB i utrzymała się do 2019 r., ulegając jednak spowolnieniu, co sugeruje dalszą obniżkę marż zysku . Tendencja ta utrzymywała się w 2020 r., przede wszystkim w niektórych państwach Europy Środkowo-Wschodniej, w Belgii, Grecji, na Malcie i w Hiszpanii. ·Jeżeli chodzi o dalszą perspektywę, pomiary realnego efektywnego kursu walutowego wskazują, że zmiany konkurencyjności kosztowej mogą zacząć w mniejszym stopniu sprzyjać przywracaniu równowagi niż miało to miejsce w przeszłości. Prognozuje się, że w latach 2020 i 2021 duże kraje będące dłużnikami netto lub kraje, które szczególnie ucierpiały w wyniku recesji wywołanej pandemią COVID-19, takie jak Chorwacja, Francja, Włochy, Portugalia lub Hiszpania, odnotują jedynie ograniczoną poprawę konkurencyjności względem Niemiec i Niderlandów albo nie odnotują jej wcale. ·Poziom wskaźników realnego efektywnego kursu walutowego wydaje się przewyższać wartość odniesienia głównie w tych państwach członkowskich, w których silna dynamika cen względnych utrzymywała się od dłuższego czasu. Dotyczy to w szczególności państw Europy Środkowo-Wschodniej. Źródło: baza danych AMECO, dane za lata 2020 i 2021 pochodzą z prognozy gospodarczej Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r. Uwaga: państwa przedstawiono w rosnącej kolejności według średniej rocznej zmiany realnego efektywnego kursu walutowego (REER) bazującego na deflatorze jednostkowych kosztów pracy w latach 2017–2019. Kursy REER i nominalny efektywny kurs walutowy (NEER) oblicza się w stosunku do 37 partnerów handlowych. Poziom wskaźnika realnego efektywnego kursu walutowego bazującego na PKB wyraża się jako procentową różnicę w stosunku do wartości odniesienia reprezentującej realny efektywny kurs walutowy zgodny z fundamentalnymi parametrami gospodarczymi. Wykres pokazuje różnicę między zaobserwowanym poziomem realnego efektywnego kursu walutowego a poziomem odniesienia dla tego kursu: dodatnie wartości wskaźnika wskazują na zawyżenie poziomu, a ujemne – na zaniżenie.

Wzrost udziału w rynkach eksportowych uległ spowolnieniu w 2019 r. i spodziewany jest jego dalszy spadek w przypadku większości państw członkowskich. W 2019 r. żadne państwo członkowskie nie odnotowało straty udziału w rynkach eksportowych poniżej wartości progowej określonej w tabeli wyników (na podstawie skumulowanej zmiany udziału w ciągu 5 lat). Środowisko handlowe zmienia się bardzo pod wpływem pandemii COVID-19, co ma wpływ na udziały w rynkach eksportowych. ·Oczekuje się, że w 2020 r. udziały w rynkach eksportowych spadną w około połowie państw członkowskich UE. Handel wewnątrzunijny jest ograniczany przez kryzys w większym stopniu niż handel zewnętrzny UE. Wynika to z faktu, że skutki kryzysu związanego z COVID-19 były w UE jak dotąd poważniejsze niż w innych obszarach świata. Jako że państwa UE prowadzą handel głównie między sobą, ich główne rynki eksportowe skurczyły się w porównaniu z rynkami eksportowymi innych obszarów świata. Przekłada się to również na utratę udziałów w rynku przez większość państw UE. ·Spadek udziałów w rynkach eksportowych jest największy w przypadku państw, które eksportują intensywnie usługi, w szczególności usługi turystyczne. Obrót handlowy zmniejsza się zwłaszcza w sektorze usług, w szczególności usług turystycznych, które bardzo ucierpiały wskutek ograniczeń dotyczących podróży zagranicznych i zmiany zachowań konsumentów. Prognozuje się, że w 2020 r. udziały w rynkach eksportowych zmniejszą się najbardziej w Chorwacji, na Cyprze, w Grecji, Francji, Włoszech, Portugalii i Hiszpanii, czyli w państwach silnie uzależnionych od sektora turystyki, który przechodzi obecnie ciężki okres. Wzrost udziałów w rynkach eksportowych prognozowany jest natomiast w przypadku Niemiec i Niderlandów. 3.2 Zadłużenie sektora prywatnego i rynki mieszkaniowe Zadłużenie sektora prywatnego wyrażone jako odsetek PKB zmniejszało się w większości państw członkowskich do 2019 r. w kontekście korzystnego rozwoju sytuacji gospodarczej, ale w niektórych państwach poziom zadłużenia pozostaje wysoki. Jedenaście państw członkowskich przekroczyło wartość progową określoną w tabeli wyników dotyczącą łącznego zadłużenia sektora prywatnego w 2019 r.; w 2018 r. było to 12 państw: Cypr, Dania, Irlandia, Luksemburg, Niderlandy i Szwecja odnotowują relacje zadłużenia sektora prywatnego do PKB na poziomie ponad 200 %, co odzwierciedla również duże znaczenie przedsiębiorstw wielonarodowych i spółek celowych w kilku z tych państw. Belgia, Finlandia, Francja i Portugalia odnotowują niższe poziomy tej relacji zadłużenia, ale również przekraczają wartość progową. Zadłużenie różni się znacznie w poszczególnych państwach ze względu na czynniki strukturalne charakterystyczne dla danego kraju. W niektórych państwach UE zadłużenie wydaje się jednak wysokie również w porównaniu z wartościami odniesienia, które określają fundamentalne parametry gospodarcze w tych państwach. W niektórych krajach zadłużenie wydaje się wysokie także w odniesieniu do progów ostrożnościowych. ·W 2019 r. kontynuowano zmniejszanie zadłużenia sektora prywatnego i w większości państw UE odnotowano niższe wskaźniki zadłużenia w tym sektorze. Zmniejszenie relacji zadłużenia do PKB w latach 2018–2019 wynikało głównie ze wzrostu nominalnego PKB („pasywne zmniejszanie zadłużenia”), ponieważ w ostatnich latach w coraz większej liczbie państw nasiliło się zaciąganie kredytów i pożyczek. ·W ostatnich latach wzrastała dynamika zaciągania kredytów i pożyczek, zwłaszcza w sektorze gospodarstw domowych. Pomimo głównie dodatnich przepływów kredytowych netto, w latach 2018–2019 we wszystkich państwach UE z wyjątkiem Danii, Finlandii, Francji, Niemiec, Luksemburga i Szwecji zmniejszały się relacje zadłużenia do PKB w przypadku przedsiębiorstw niefinansowych. Jeśli chodzi o gospodarstwa domowe, spadek wskaźników zadłużenia odnotowano jedynie w około połowie państw członkowskich. W ostatnich latach dynamika salda zadłużenia (transakcje mające wpływ na stan kredytów i niespłacone dłużne papiery wartościowe) była stosunkowo wysoka w przypadku gospodarstw domowych (zob. sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania na 2020 r.). Tę samą prawidłowość zaobserwowano ponownie w latach 2018–2019. ·Zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych utrzymało się w 2019 r. powyżej wartości odniesienia w wielu państwach. W Belgii, na Cyprze, w Danii, Francji, Irlandii, Luksemburgu, Niderlandach, na Malcie, w Portugalii, Hiszpanii i Szwecji zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych przekraczało poziomy uzasadnione zarówno fundamentalnymi parametrami gospodarczymi, jak i progami ostrożnościowymi. Oczekuje się, że w 2020 r. zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych utrzyma się blisko progów ostrożnościowych w Austrii, Chorwacji, Grecji i we Włoszech, a w Finlandii będzie nadal przekraczało poziomy ostrożnościowe ( Wykres 16 ). W wielu państwach, w szczególności w Belgii, na Cyprze, w Irlandii, Luksemburgu i Niderlandach, na zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych znaczny wpływ wywierają transgraniczny dług wewnątrzgrupowy i zadłużenie spółek celowych. ·W 2019 r. zadłużenie gospodarstw domowych utrzymało się powyżej wartości odniesienia w kilku państwach członkowskich. W Danii, Finlandii, Francji, Grecji, Niderlandach, Portugalii, Hiszpanii i Szwecji poziomy zadłużenia przekraczają zarówno wartość odniesienia opartą na fundamentalnych parametrach gospodarczych, jak i progi ostrożnościowe ( Wykres 21 ). Zadłużenie gospodarstw domowych przekracza poziomy ostrożnościowe w Belgii i na Cyprze, a w Austrii, Niemczech i we Włoszech jest zbliżone do tych progów. W niektórych państwach wskaźniki zadłużenia sektora gospodarstw domowych wydają się znacznie wyższe, jeżeli oblicza się je jako odsetek dochodów do dyspozycji brutto gospodarstw domowych. Tak jest w przypadku Irlandii, Luksemburga i Malty. W 2020 r. wskaźniki zadłużenia sektora prywatnego wydają się rosnąć w większości państw członkowskich, zwłaszcza w odniesieniu do przedsiębiorstw niefinansowych. Szacunki relacji zadłużenia do PKB dla przedsiębiorstw niefinansowych i gospodarstw domowych (na podstawie dostępnych informacji pochodzących z miesięcznych danych dotyczących salda zadłużenia) wskazują na znaczny wzrost w większości państw UE. Takie zwiększenie wskaźników zadłużenia jest w dużej mierze mechanicznym rezultatem niższych wartości PKB w mianowniku wskaźnika. W odniesieniu w szczególności do przedsiębiorstw niefinansowych pewną rolę odgrywa jednak również dynamika salda zadłużenia. Oczekuje się, że w 2020 r. przepływy kredytowe netto rzeczywiście będą duże w większości państw UE, zwłaszcza w Belgii, Finlandii, Francji, Irlandii, Luksemburgu, Hiszpanii i Szwecji, a w niektórych przypadkach znacznie większe niż w 2019 r. Źródło: Eurostat, sektorowe finansowe konta bilansowe – pożyczki (F4) plus dłużne papiery wartościowe (F3), baza danych AMECO i szacunki służb Komisji (zob. ramka 1). Uwaga: państwa przedstawiono w porządku malejącym relacji zadłużenia przedsiębiorstw niefinansowych do PKB w 2019 r. Liczba pod kodem państwa oznacza rok, w którym odnotowano najwyższą wartość zadłużenia. Definicje wartości odniesienia opartych na fundamentalnych parametrach gospodarczych i progów ostrożnościowych – zob. przypis 34. Jeżeli chodzi o przedsiębiorstwa niefinansowe, gwałtowne straty i niedobory płynności wyjaśniają zwiększone potrzeby pożyczkowe w 2020 r. ·Wydaje się, że wskaźniki zadłużenia rosną w 2020 r. przede wszystkim w państwach, w których pandemia COVID-19 bardziej dotkliwie uderza w zyski i przepływy pieniężne przedsiębiorstw niefinansowych. Ogólnie rzecz biorąc, państwa, w których oczekuje się znacznego spadku zysku z działalności operacyjnej netto przedsiębiorstw w 2020 r., to zasadniczo te same państwa, które odnotowywały największe przepływy kredytowe netto (transakcje) wyrażone jako odsetek PKB w 2019 r. (zob. Wykres 20 ). ·Konieczne było zwiększone zaciąganie kredytów i pożyczek, aby sfinansować kapitał obrotowy przedsiębiorstw niefinansowych w celu stworzenia zabezpieczeń przed utratą płynności, co oznacza, że zadłużenie netto przedsiębiorstw niefinansowych nie wzrosło tak samo jak ich zadłużenie brutto. Część pożyczek wykorzystano na uzupełnienie i zwiększenie buforów gotówkowych, aby poradzić sobie z rosnącą niepewnością co do sytuacji gospodarczej i skorzystać z tymczasowych środków specjalnych mających wspierać przepływy kredytowe. Pożyczki na finansowanie inwestycji odegrały niewielką rolę. Ogólnie rzecz biorąc, pomimo znacznych kredytów i pożyczek zaciągniętych w 2020 r. oczekuje się, że stan oszczędności przedsiębiorstw nie pogorszy się znacząco. Ponadto ze względu na ograniczone inwestycje oczekuje się wzrostu oszczędności netto sektora przedsiębiorstw we wszystkich państwach UE (zob. Wykres 11 ).

·Wiele środków z zakresu polityki ułatwiło zaciąganie kredytów i pożyczek. Rządowe gwarancje kredytowe, poza zapewnieniem bankom wystarczającej płynności przez władze monetarne oraz dostosowaniem regulacji ostrożnościowych, pomogły utrzymać przepływy kredytowe, zwłaszcza w przypadku małych i średnich przedsiębiorstw. ·Moratoria na spłatę długu przyczyniają się do zwiększenia dynamiki zadłużenia w 2020 r. Opóźnienie w spłacie zadłużenia przez przedsiębiorstwa niefinansowe, dozwolone wskutek moratoriów w całej UE, stanowiących środki rządowe lub dobrowolną inicjatywę pożyczkodawców, oznacza mechaniczne zwiększenie salda zadłużenia. Potwierdza to o wiele wyraźniejsza w 2020 r. pozytywna korelacja między zmianą w zadłużeniu przedsiębiorstw niefinansowych a „czysto nowym” kredytowaniem MIF (z wyłączeniem renegocjacji i spłat) niż ta zaobserwowana w 2019 r. (zob. Wykres 17 i Wykres 18 ). W związku z tym w 2020 r. spłaty wpłynęły na dynamikę zadłużenia w mniejszym stopniu niż w przeszłości, co prawdopodobnie wynikało z moratoriów. ·W przyszłości oczekuje się, że dynamika relacji zadłużenia do PKB będzie bardziej ograniczona z kilku powodów. Po pierwsze, oczekuje się, że mechaniczny wzrost wskaźników zadłużenia spowodowany zmniejszeniem mianownika będzie krótkotrwały, ponieważ relacja zadłużenia do PKB zwiększy się w 2020 r. głównie z powodu tymczasowego cyklicznego pogorszenia koniunktury (zob. Wykres 19 ). Po drugie, środki nadzwyczajne wprowadzone w 2020 r. będą stopniowo wycofywane. Wygaśnięcie moratoriów na spłatę długu doprowadzi do większych spłat. Stopniowe znoszenie gwarancji kredytowych będzie wiązało się z ograniczeniem możliwości zaciągania kredytów i pożyczek przez przedsiębiorstwa w trudnych warunkach. Dane z badania sugerują ponadto, że w przyszłości może dojść do zaostrzenia warunków udzielania kredytów i pożyczek. Po trzecie, alternatywą dla zaciągania nowych kredytów i pożyczek przez przedsiębiorstwa niefinansowe będzie możliwość zmniejszenia zabezpieczeń przed utratą płynności. ·Przedłużające się trudności w sektorze przedsiębiorstw niefinansowych mogą znacząco uderzyć w inwestycje i pogorszyć perspektywy spłaty zadłużenia. Rentowność nadal będzie poważnie zagrożona, zwłaszcza w sektorach usług dotkniętych pandemią. Może to oznaczać nie tylko ograniczone inwestycje, ale również trudności w spłacie istniejącego zadłużenia. Ogólnie rzecz biorąc, wygaśnięcie moratoriów na spłatę długu będzie wiązało się z większym obciążeniem zadłużeniem ze względu na skumulowane odsetki. Źródło: EBC – baza danych MIR, baza danych AMECO, obliczenia Eurostatu i służb Komisji (zob. również ramka 1 dotycząca prognoz zadłużenia sektora prywatnego). Uwaga: nowe kredyty MIF odnoszą się do „czysto nowych” kredytów udzielanych przez monetarne instytucje finansowe (MIF) i obejmują jedynie nowe kredyty udzielone przedsiębiorstwom niefinansowym przez MIF, z wyłączeniem renegocjacji i spłat. Belgia, Cypr i Luksemburg nie zostały uwzględnione z uwagi na wartości nietypowe, a Bułgaria, Dania, Irlandia i Szwecja – ze względu na dostępność danych. Wykres 19: Rozkład zmiany relacji zadłużenia przedsiębiorstw niefinansowych do PKB (2019–2020) Wykres 20: Zmiany nadwyżki operacyjnej brutto w 2020 r. oraz akcja kredytowa (transakcje) netto na rzecz przedsiębiorstw niefinansowych Źródło: baza danych AMECO, szacunki Eurostatu i służb Komisji (zob. ramka 1) oraz obliczenia oparte na miesięcznych danych EBC dotyczących pożyczek MIF i transakcji na dłużnych papierach wartościowych (przepływów) odnoszących się do sektora prywatnego na podstawie bazy danych BSI, prognoza gospodarcza Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r. Uwaga: przepływy kredytowe netto (transakcje dotyczące zadłużenia) odpowiadają transakcjom dotyczącym pożyczek (F4) i dłużnych papierów wartościowych (F3) z sektorowych finansowych rachunków transakcji (Eurostat). Nadwyżka operacyjna brutto przedsiębiorstw niefinansowych jest niedostępna w odniesieniu do Bułgarii, Chorwacji i Malty. Źródło: Eurostat, sektorowe finansowe konta bilansowe – pożyczki (F4) plus dłużne papiery wartościowe (F3), baza danych AMECO i szacunki służb Komisji (zob. ramka 1). Uwagi: państwa przedstawiono w porządku malejącym relacji zadłużenia gospodarstw domowych do PKB w 2019 r. Liczba pod kodem państwa oznacza rok, w którym odnotowano najwyższą wartość zadłużenia. Definicje wartości odniesienia opartych na fundamentalnych parametrach gospodarczych i progów ostrożnościowych – zob. przypis 34. Jeśli chodzi o gospodarstwa domowe, wydaje się, że pandemia COVID-19 doprowadziła do osłabienia dynamiki zaciągania kredytów i pożyczek w związku z gorszymi perspektywami w zakresie wysokości dochodów i zwiększaniem stanu oszczędności. ·Oczekuje się, że w 2020 r. przepływy kredytowe netto (transakcje dotyczące zadłużenia) na rzecz gospodarstw domowych będą bliskie zeru lub umiarkowane w przypadku większości państw UE. Jak przedstawiono na wykresie 22 , wzrost relacji zadłużenia gospodarstw domowych do PKB w ujęciu ogólnym wynika w dużej mierze ze spadku PKB, a nie z transakcji kredytowych i transakcji na papierach wartościowych, które są raczej ograniczone i wydaje się, że zmniejszyły się w prawie wszystkich państwach UE w porównaniu z 2019 r. Spowolnienie zadłużania gospodarstw domowych wydaje się uzasadnione pogarszającymi się perspektywami dochodów gospodarstw domowych w połączeniu ze zwiększaniem przez nie oszczędności – ma to charakter częściowo zapobiegawczy, a częściowo wynika ze środków ograniczających, które zawężają możliwości konsumpcji. Różnice między państwami są prawdopodobnie powiązane z dotkliwością lockdownu i zatrzymaniem zakupów nieruchomości mieszkaniowych, różnym stopniem wsparcia dochodów gospodarstw domowych ze strony rządów i różnymi warunkami kredytowymi, a także z warunkami na rynku mieszkaniowym. ·Spowolnienie w zaciąganiu kredytów i pożyczek przez gospodarstwa domowe ma miejsce pomimo efektu wywoływanego przez moratoria. Podobnie jak w przypadku przedsiębiorstw niefinansowych moratoria na spłatę długu mają pozytywny wpływ na ewolucję salda zadłużenia z uwagi na niższe spłaty. W związku z tym wydaje się, że poziom zadłużenia gospodarstw domowych zmniejsza się wolniej. ·Dynamika zadłużenia gospodarstw domowych prawdopodobnie pozostanie ograniczona, a w miarę pogarszania się sytuacji na rynkach pracy mogą pojawić się trudności ze spłatą. Pomimo utrzymujących się sprzyjających warunków finansowych i środków rządowych mających na celu złagodzenie skutków kryzysu na rynku pracy i jego konsekwencji dla gospodarstw domowych, dochody gospodarstw domowych nadal będą znajdować się pod presją. W szczególności prognozuje się, że stopy bezrobocia, po spadku notowanym do 2020 r., będą rosły w ujęciu ogólnym w 2021 r. Będzie to również odzwierciedlać utratę miejsc pracy w następstwie stopniowego znoszenia środków wprowadzonych przez rządy w celu złagodzenia skutków pandemii, w szczególności subsydiowanych mechanizmów zmniejszonego wymiaru czasu pracy, które mają być tymczasowe, aby uniknąć utrzymywania miejsc pracy w nierentownych przedsiębiorstwach. Większe trudności w spłacie zadłużenia w przypadku gospodarstw domowych mogą wystąpić również w państwach już charakteryzujących się stosunkowo wysokim zadłużeniem gospodarstw domowych ( Wykres 23 ).

Źródło: przepływy kredytowe netto (transakcje dotyczące zadłużenia) odpowiadają transakcjom dotyczącym pożyczek (F4) i dłużnych papierów wartościowych (F3) z sektorowych finansowych rachunków transakcji (Eurostat). Inne źródła to baza danych AMECO i szacunki służb Komisji (zob. ramka 1) oraz obliczenia oparte na miesięcznych danych EBC dotyczących pożyczek MIF i transakcji na dłużnych papierach wartościowych (przepływów) odnoszących się do sektora prywatnego na podstawie bazy danych BSI. Źródło: baza danych AMECO, dane na lata 2020 i 2021 pochodzą z prognozy gospodarczej Komisji Europejskiej z jesieni 2020 r. Do początku 2020 r. ceny nieruchomości mieszkaniowych nadal rosły, w niektórych przypadkach w szybszym tempie. ·W 2019 r. wzrost realnych cen nieruchomości mieszkaniowych przekroczył wartość progową zawartą w tabeli wyników w ośmiu państwach członkowskich (Chorwacja, Czechy, Grecja, Węgry, Luksemburg, Polska, Portugalia i Słowacja), czyli w o jednym państwie więcej niż w 2018 r. Ogólnie rzecz biorąc, potwierdziło to kontynuację dynamicznego wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych obserwowanego od połowy dekady. ·W 2019 r. ceny nieruchomości mieszkaniowych wzrosły w niemal wszystkich państwach UE, a tempo tego wzrostu w latach 2018–2019 było szybsze w większości państw członkowskich. Spowolnienie wzrostu cen odnotowano natomiast w Bułgarii, Danii, Niemczech, Irlandii, na Łotwie, Malcie, w Niderlandach, Rumunii, Hiszpanii i Słowenii. ·Niedawna pozytywna tendencja w zakresie wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych wynikała głównie z fundamentalnych parametrów gospodarczych. W kontekście opóźnionego dostosowania podaży nieruchomości mieszkaniowych głównymi czynnikami leżącymi u podstaw niedawnego zapotrzebowania na usługi mieszkaniowe były niskie stopy procentowe i wzrost dochodów z pracy. Przyspieszenie wzrostu długu hipotecznego stało się widoczne dopiero po skonsolidowaniu wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych i upowszechniło się w całej UE. ·Wyraźny wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych obserwuje się również w państwach członkowskich wykazujących oznaki zawyżenia cen ( Wykres 24 ). W niektórych państwach, w których występowały oznaki zawyżenia cen, odnotowano pewne spowolnienie wzrostu cen w latach 2018–2019. Nie miało to jednak miejsca w innych istotnych przypadkach, w tym w Luksemburgu i Szwecji. ·W 2019 r. w większości państw członkowskich występowały oznaki zawyżenia cen. Porównanie indeksów cen z wartościami odniesienia wskazuje na powszechne występowanie zawyżenia cen. Szacunki poziomów cen potwierdzają, że przystępność cen nieruchomości mieszkaniowych jest ograniczona. W mniej więcej połowie państw UE, aby kupić dom lub mieszkanie o powierzchni 100 m2, potrzebny jest dochód z ponad 10 lat. Wykres 24: Zmiany cen nieruchomości mieszkaniowych w przeliczeniu na ceny stałe i odchylenia wyceny w 2019 r. Wykres 25: Ewolucja wzrostu cen nieruchomości mieszkaniowych w przeliczeniu na ceny stałe Źródło: Eurostat, obliczenia służb Komisji. Uwaga: odchylenie wyceny szacuje się jako średnią trzech wartości: odchyleń wskaźników ceny do dochodu i ceny do najmu w stosunku do ich długoterminowych średnich oraz odchyleń wyceny uzyskanych z opartego na regresji modelu wyznaczników cen nieruchomości mieszkaniowych (zob. przypis 36). Prognozy cen nieruchomości mieszkaniowych bazują na wykorzystującym regresję modelu wyznaczników ceny nieruchomości mieszkaniowych (zob. przypis 40). Oczekuje się, że w przyszłości kryzys związany z COVID-19 zahamuje niedawną dynamikę cen nieruchomości mieszkaniowych, głównie w związku ze spadkiem dochodów z pracy. ·Dane kwartalne za 2020 r. pokazują, że wzrost realnych cen nieruchomości mieszkaniowych zaczyna słabnąć w kilku państwach członkowskich. Podczas gdy większość państw UE nadal notowała wzrost cen w drugim kwartale br. w porównaniu z tym samym kwartałem 2019 r., w niektórych państwach odnotowano już spowolnienie wzrostu lub nawet spadek cen nieruchomości mieszkaniowych w przeliczeniu na ceny stałe. Korekty w dół w ujęciu rocznym obserwuje się na Cyprze i Węgrzech. W ponad połowie państw UE odnotowuje się spowolnienie i stagnację. Obserwując dynamikę w pierwszej połowie 2020 r. w ujęciu kwartał do kwartału, zwłaszcza w Estonii, na Węgrzech i w Rumunii, ale także do pewnego stopnia na Łotwie, w Portugalii, Słowenii i Szwecji, można zauważyć, że pojawia się tendencja do powszechniejszych korekt w dół. ·Szacunki poziomów cen ofertowych sprzedawców potwierdzają początki osłabienia rynku mieszkaniowego. Dane dotyczące cen nieruchomości mieszkaniowych do połowy 2020 r. mogą nie w pełni odzwierciedlać skutki kryzysu związanego z COVID, ponieważ transakcje zostały w wielu przypadkach uzgodnione przed wybuchem pandemii COVID. Niemniej jednak ostatnie szacunki cen ofertowych również sugerują korekty w dół w niektórych państwach. ·Prognozy cen nieruchomości mieszkaniowych oparte na modelu wskazują również na osłabienie rynków mieszkaniowych w 2021 r. oraz na korekty w dół w zdecydowanej większości państw członkowskich UE ( Wykres 25 ). Spadek dochodów z pracy tłumaczy znaczną część oczekiwanych spowolnień. Znaczne spowolnienie spodziewane jest zwłaszcza w krajach, w których występuje obecnie zawyżenie. W niektórych państwach członkowskich zawyżonemu poziomowi cen nieruchomości mieszkaniowych w dalszym ciągu towarzyszy wysoki poziom zadłużenia gospodarstw domowych. Dotyczy to w szczególności Belgii, Danii, Luksemburga, Niderlandów i Szwecji. Niderlandy charakteryzują się również wysokim poziomem cen w stosunku do średniego dochodu gospodarstwa domowego. Wzrost wolumenu kredytów hipotecznych był w 2019 r. szczególnie gwałtowny w Bułgarii i na Malcie (ponad 10 % w porównaniu z poprzednim rokiem), a w 14 innych państwach przekroczył 5 %. W niektórych przypadkach odnotowano silny wzrost z już i tak stosunkowo wysokich poziomów, zwłaszcza w Belgii, Francji, Niemczech, Luksemburgu i na Malcie. Silny wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych wiązał się w państwach UE, oprócz Grecji i Portugalii, z wyraźnym wzrostem wolumenu kredytów hipotecznych.

3.3 Sektor instytucji rządowych i samorządowych W 2019 r. wskaźniki długu publicznego dalej spadały w większości państw członkowskich w warunkach utrzymującej się korzystnej sytuacji gospodarczej, ale teraz ponownie rosną w całej UE, a zwłaszcza w państwach, które dotkliwiej odczuły kryzys związany z COVID-19. W 2019 r. wskaźniki długu przekroczyły wartość progową w tabeli wyników – 60 % PKB – w 12 państwach członkowskich, podczas gdy w 2018 r. dotyczyło to większej liczby państw (14). Dług w Grecji, we Włoszech i w Portugalii przekraczał 100 % PKB, w Belgii, na Cyprze, we Francji i w Hiszpanii osiągnął poziom jedynie nieco poniżej tej wartości. Inne państwa członkowskie, których dług przekracza 60 % PKB, to Austria, Chorwacja, Węgry i Słowenia. W 2019 r. zmniejszenie wskaźników długu publicznego było bardziej widoczne (powyżej 5 p.p. PKB) na Cyprze, w Grecji i w Irl