KOMISJA EUROPEJSKA Strasburg, dnia 22.11.2022 COM(2022) 781 final SPRAWOZDANIE KOMISJI DLA PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO, RADY I EUROPEJSKIEGO KOMITETU EKONOMICZNO-SPOŁECZNEGO Sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania 2023





















































przygotowane zgodnie z art. 3 i 4 rozporządzenia (UE) nr 1176/2011 w sprawie zapobiegania zakłóceniom równowagi makroekonomicznej i ich korygowania



































{SWD(2022) 381 final}



Sprawozdanie przedkładane

w ramach mechanizmu ostrzegania na 2023 Spis treści Streszczenie 1. Otoczenie makroekonomiczne 2. Zakłócenia równowagi, czynniki ryzyka i korekta: główne zmiany 2.1. Sektor zagraniczny 2.2. Konkurencyjność 2.3. Przedsiębiorstwa niefinansowe 2.4. Rynki mieszkaniowe i zadłużenie gospodarstw domowych 2.5. Sektor instytucji rządowych i samorządowych 2.6. Sektor finansowy 3. Sekcja dotycząca państw Załącznik 1: Uwaga do tabel w sekcji dotyczącej państw Załącznik 2: Prognozy i prognozy teraźniejszości dotyczące wskaźników zawartych w tabeli wyników

Załącznik 3: Tabela wyników procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej



Niniejsze sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania rozpoczyna dwunasty roczny cykl procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Celem procedury jest wykrywanie zakłóceń równowagi, które negatywnie wpływają lub mogą negatywnie wpływać na właściwe funkcjonowanie gospodarki jednego z państw członkowskich, unii gospodarczej i walutowej lub całej Unii, zapobieganie takim zakłóceniom i ich korygowanie, a także wywołanie odpowiednich reakcji politycznych. Stosowanie procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej zostało włączone do europejskiego semestru na rzecz koordynacji polityki gospodarczej, aby zapewnić spójność z analizami i zaleceniami sporządzanymi w ramach innych narzędzi nadzoru gospodarczego (art. 1 i 2 rozporządzenia (UE) nr 1176/2011). W niniejszym sprawozdaniu wskazano państwa członkowskie, w odniesieniu do których należy przeprowadzić szczegółowe oceny sytuacji, aby sprawdzić, czy występują w nich zakłócenia równowagi wymagające działań politycznych (art. 5 rozporządzenia (UE) nr 1176/2011). Komisja przygotuje następnie szczegółowe oceny sytuacji w odniesieniu do wskazanych państw członkowskich, uwzględniając przy tym dyskusje nad sprawozdaniem przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania prowadzone z Parlamentem Europejskim oraz w Radzie i na forum Eurogrupy. Szczegółowe oceny sytuacji zostaną opublikowane wiosną 2023 r. i będą stanowić podstawę dokonywanej przez Komisję oceny dotyczącej występowania i stopnia zakłóceń równowagi makroekonomicznej oraz określenia luk w polityce. Sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania zawiera również analizę skutków, jakie dla całej strefy euro wywołują zakłócenia równowagi makroekonomicznej w państwach członkowskich. Sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania opiera się na interpretacji ekonomicznej tabeli wyników zawierającej wybrane wskaźniki, która to tabela stanowi narzędzie pozwalające wykryć dowody prima facie świadczące o możliwym ryzyku i możliwej podatności na zagrożenia. Zgodnie z rozporządzeniem (UE) nr 1176/2011 rolą Komisji jest poddanie wartości z tabeli wyników interpretacji ekonomicznej, która pozwala na głębsze zrozumienie ogólnego kontekstu gospodarczego i uwzględnienie kwestii specyficznych dla poszczególnych państw(). Sprawozdanie przedkładane w ramach mechanizmu ostrzegania opiera się na narzędziach analitycznych i ramach oceny, a także na dodatkowych opublikowanych danych, szczególnie danych tegorocznych(). Opierając się na podejściu przyjętym w poprzednich latach, pierwszy przegląd pod kątem występowania zakłóceń równowagi w sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania ma charakter perspektywiczny, co ma na celu wcześniejsze wykrywanie ryzyka nowych zakłóceń równowagi. Może to oznaczać przeprowadzanie szczegółowych ocen sytuacji, gdy negatywne tendencje wskazują na wysokie ryzyko narastania zakłóceń. W tym celu w niniejszym sprawozdaniu wykorzystuje się prognozy, prognozy teraźniejszości i projekcje, aby lepiej ocenić ewentualne zmiany ryzyka dla stabilności makroekonomicznej. Wartości zmiennych zawartych w tabeli wyników na 2022 r. i kolejne lata oszacowano na podstawie danych prognostycznych Komisji, a prognozy teraźniejszości są oparte na danych tegorocznych (zob. szczegółowe informacje w załączniku 2). Prognozy te są obarczone znaczną niepewnością i należy o tym pamiętać, aby przestrzegać zasad przejrzystości w odniesieniu do analizy i wykorzystanych danych oraz zachować ostrożność co do wniosków. Obecne podejście do sprawozdania przedkładanego w ramach mechanizmu ostrzegania jest zgodne z przedstawionym w kontekście przeglądu zarządzania gospodarczego wnioskiem Komisji w sprawie przyszłości nadzoru nad zakłóceniami równowagi makroekonomicznej(). W szczególności podejście to ma wzmocnić zapobiegawczą rolę procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej, ponieważ obecna sytuacja charakteryzuje się nowymi rodzajami ryzyka. Ocena zakłóceń równowagi opierałaby się w większym stopniu na zmianach ryzyka i działaniach politycznych. Zreformowana procedura dotycząca zakłóceń równowagi makroekonomicznej byłaby skoncentrowana na kwestiach makroekonomicznych mających wpływ na państwa członkowskie, a jednocześnie nadałaby większą widoczność tym aspektom zakłóceń równowagi, które dotyczą UE i strefy euro. Streszczenie W niniejszym sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania uwzględniono zmiany zakłóceń równowagi w czasie, gdy gospodarka UE przechodzi od fazy odbudowy po pandemii COVID-19 do silnego spowolnienia wzrostu w warunkach presji inflacyjnej. Na początku 2022 r. prawie wszystkie gospodarki UE nadrobiły straty spowodowane spadkiem PKB z 2020 r. w związku z wybuchem pandemii i odnotowywały silny wzrost gospodarczy, mimo pewnych utrzymujących się wąskich gardeł po stronie podaży i rosnących niedoborów siły roboczej. Od rozpoczęcia przez Rosję wojny napastniczej przeciwko Ukrainie w lutym 2022 r. gwałtowny wzrost kosztów energii spowodował znaczne pogorszenie perspektyw dla gospodarki UE. Obecne perspektywy cechuje połączenie wysokiej inflacji oraz malejącego zaufania konsumentów i producentów. Panuje wysoka niepewność związana z możliwą skalą i prawdopodobnym czasem trwania kryzysu energetycznego. Działalność gospodarcza spada, a według prognoz w ostatnim kwartale 2022 r. dynamika wzrostu będzie ujemna. Warunki finansowania wyraźnie się zaostrzyły, zwłaszcza poza strefą euro, ponieważ władze monetarne podejmują działania mające na celu przeciwdziałanie presji inflacyjnej. Poza UE sytuacja na świecie naznaczona jest spowolnieniem w Chinach i niepokojem na rynkach wschodzących. Przed pogorszeniem warunków ekonomicznych wznowiono proces zmniejszania niektórych długotrwałych zakłóceń równowagi, które nasiliły się w czasie pandemii, a jednocześnie nastąpiło przyspieszenie wzrostu cen nieruchomości mieszkalnych. Wraz z ożywieniem gospodarczym w wielu przypadkach wznowiono prowadzone w wielu krajach przez ostatnie dziesięć lat zmniejszenie wysokiego poziomu długu prywatnego i publicznego, ale z wyższego poziomu wyjściowego. Stopniowo przywracano równowagę zewnętrzną. W czasie pandemii działania te przerwano, ponieważ w wielu dużych państwach będących dłużnikami netto o prężnie działającej branży turystycznej pogorszyły się obroty bieżące, a jednocześnie utrzymywały się duże nadwyżki obrotów bieżących. Dług publiczny, który wraz z kryzysem związanym z COVID-19 znacznie wzrósł, biorąc pod uwagę silną recesję i konieczność wspierania gospodarki, zaczynał się zmniejszać od 2021 r. W czasie pandemii przyspieszył wzrost cen nieruchomości mieszkalnych i znaczny wzrost utrzymywał się podczas odbudowy po pandemii. W niektórych krajach silny wzrost płac zwiększył obawy o konkurencyjność kosztową, które w niektórych przypadkach narastały w okresie przed pandemią. Interpretacja ekonomiczna tabeli wyników, która odzwierciedla wyniki za 2021 r., opiera się na centralnym scenariuszu prognozy Komisji z jesieni 2022 r. oraz na rozwoju sytuacji gospodarczej w tym roku. Oprócz scenariusza centralnego obserwuje się zwiększone ryzyko i podatność na zagrożenia związane z podwyższoną niepewnością co do rozwoju obecnej sytuacji gospodarczej, jak omówiono poniżej. Interpretacja ekonomiczna prowadzi do następujących wniosków tematycznych: ·W 2021 r. obroty bieżące większości państw członkowskich powróciły do poziomu zbliżonego do tego w 2019 r., a więc przed kryzysem związanym z COVID-19, pomimo rezydualnego wpływu tego kryzysu w niektórych krajach o rozbudowanej branży turystycznej. Obroty bieżące większości państw będących dłużnikami netto pozostawały poniżej poziomu sprzyjającego ich szybkiej korekcie, podczas gdy niektóre duże nadwyżki obrotów bieżących wzrosły. Duże pozycje zewnętrzne uległy głównie zmniejszeniu, dzięki wyższemu wzrostowi PKB, ale nadal pozostają znaczne. W całym 2022 r. nastąpiło znaczne zmniejszenie sald obrotów bieżących, zarówno deficytów, jak i nadwyżek, spowodowane znacznie wyższymi cenami energii. W niektórych przypadkach towarzyszyło im zmniejszenie bilansu handlowego w sektorach innych niż sektor energetyczny, przy czym pewną rolę odgrywają tu skutki zmian kursów wymiany walut obcych. Środki fiskalne mające na celu złagodzenie skutków kryzysu energetycznego zmieniają względny udział pozycji wierzytelności i zadłużenia netto sektora publicznego i prywatnego oraz przyczyniają się do zwiększenia deficytów i zmniejszenia nadwyżek obrotów bieżących. ·Zmiany jednostkowych kosztów pracy w ostatnich latach były trudne do zinterpretowania ze względu na poważne zakłócenia w pomiarach wydajności, ale ogółem koszty te rosły. W niektórych państwach w 2021 r. nastąpił silny wzrost płac, co wskazuje na ryzyko utraty konkurencyjności kosztowej w obrębie strefy euro, w szczególności w krajach, w których jeszcze przed pandemią obserwowano trwałą presję. W niektórych krajach zasoby rynku pracy szczególnie się kurczą, co może częściowo wynikać ze szczególnego wpływu pandemii. W 2022 r. wzrost płac przyspieszył, choć nie był współmierny do wydajności, co doprowadziło do dalszych presji na konkurencyjność; jednak w związku z wysoką inflacją realny dochód do dyspozycji gospodarstw domowych spada. Realne efektywne kursy walutowe oparte na inflacji jak dotąd nie uległy ogólnej aprecjacji w strefie euro ze względu na deprecjację jednej waluty, ale między państwami występują znaczne różnice. Rolę w tym zakresie odgrywa różny wpływ wstrząsu spowodowanego wzrostem cen energii na dynamikę cen, wynikający z różnic w koszyku energetycznym, w strukturze rynków energii i we wsparciu rządowym. Występuje również znaczne zróżnicowanie efektywnych kursów walutowych opartych na inflacji bazowej: państwa, w których występuje większa presja cenowa, odnotowują w bieżącym roku aprecjację w stosunku do strefy euro. W państwach spoza strefy euro odnotowuje się zarówno znaczną deprecjację, jak i aprecjację, co częściowo odzwierciedla różną dynamikę nominalnych kursów walutowych, która w niektórych – choć nie wszystkich – przypadkach wynika z kursu polityki pieniężnej. ·W 2021 r. nadwyżka obrotów bieżących strefy euro wzrosła do poziomów sprzed pandemii. Dane tegoroczne wskazują na gwałtowny spadek w 2022 r., spowodowany głównie wzrostem przywozu, przy czym najbardziej znaczącym czynnikiem, ze względu na wyraźne skutki cenowe, jest import energii. W rezultacie prognozuje się, że obroty bieżące strefy euro znacznie spadną w 2022 r., a w 2023 r. pozostaną w dużej mierze niezmienione, mimo że realny popyt będzie się utrzymywał. Zmiany jednostkowych kosztów pracy w okresie pandemii spowodowały tymczasowe zahamowanie symetrycznej korekty pozycji zewnętrznych w strefie euro łącznie w latach 2020 i 2021. Wzrost był zasadniczo podobny dla państw o wysokiej dodatniej i wysokiej ujemnej międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto. Od 2022 r. symetryczna korekta powinna się ponownie rozpocząć i trwać przez cały horyzont prognozy, przy czym jednostkowe koszty pracy będą rosły najsilniej w niektórych krajach, w których odnotowuje się nadwyżki. ·Współczynniki zadłużenia przedsiębiorstw spadły w 2021 r. wraz z ponownym wzrostem gospodarczym. Przedsiębiorstwa charakteryzują się zwiększoną płynnością częściowo łagodzącą bezpośrednie ryzyko związane z saldem zadłużenia przedsiębiorstw. Niemniej jednak w wielu państwach członkowskich saldo zadłużenia pozostaje znaczne, a w niektórych przypadkach przekracza poziom sprzed pandemii. W 2022 r. w dalszym ciągu następuje redukcja zadłużenia przedsiębiorstw w relacji do PKB, ponieważ w obliczu ciągłych przepływów finansowych wzrost gospodarczy pozostaje dodatni, ale będzie to prawdopodobnie ograniczone przez trudną sytuację makroekonomiczną. W niektórych państwach w 2022 r. zaczęto odnotowywać wzrost odsetka kredytów zagrożonych i liczby przypadków upadłości przedsiębiorstw. ·Po latach trwałego wzrostu w większości państw członkowskich w 2021 r. nastąpiło przyspieszenie wzrostu cen nieruchomości mieszkalnych. W pierwszej połowie 2022 r. nastąpił dalszy wzrost cen, ale prognozuje się jego spowolnienie. Wskaźniki zadłużenia gospodarstw domowych ponownie wykazywały tendencję spadkową w 2021 r., ale w niektórych państwach pozostają wysokie i przekraczają poziomy sprzed pandemii. Mimo prognozowanego dalszego spadku w relacji do PKB w 2022 r. obciążenie gospodarstw domowych odsetkami prawdopodobnie wzrośnie. Poza strefą euro oprocentowanie kredytów hipotecznych znacznie wzrosło w 2022 r., natomiast w strefie euro wzrost stóp procentowych jest bardziej ograniczony, ale oczekuje się, że będzie kontynuowany. ·Relacja długu publicznego do PKB zmniejszyła się w prawie wszystkich państwach członkowskich w 2021 r., ale w niemal wszystkich przypadkach utrzymywała się znacznie powyżej poziomu z 2019 r. Deficyty pozostały na wysokim poziomie, ale silny wzrost gospodarczy wpłynął na obniżenie wskaźników zadłużenia. Wskaźniki długu publicznego ogólnie spadły w 2022 r. w wyniku utrzymującego się wzrostu gospodarczego, któremu towarzyszyło dalsze obniżenie deficytów mimo znacznych pakietów wsparcia dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw w związku z wysokimi cenami energii. Perspektywy na 2023 r. różnią się w zależności od kraju, choć wśród państw o największym zadłużeniu przewiduje się dalsze spadki wskaźników długu publicznego. Nowe środki z zakresu polityki zmierzające do złagodzenia skutków kryzysu energetycznego mogą zwiększyć poziom zadłużenia. Od 2021 r., w związku z zaostrzeniem warunków finansowych po latach bardzo sprzyjających warunków, zaczęły rosnąć koszty obsługi zadłużenia. Najwyraźniej widać to w państwach spoza strefy euro, które odnotowały silniejszy wzrost spreadów rentowności obligacji skarbowych. ·Sektor bankowy jest dobrze wyposażony w kapitał i w całym okresie pandemii wykazał się odpornością. W 2021 r. i w bieżącym 2022 r. kontynuowano zmniejszanie udziału zastanych kredytów zagrożonych, ale nie można wykluczyć możliwości rozwoju więzi bank–państwo. Choć rentowność banków wzrosła, pozostaje strukturalnie słaba i mimo wzrostu krańcowych stóp procentowych oczekuje się jej ponownego spadku, ponieważ pogarszające się perspektywy gospodarcze wpływają na aktywa i ryzyko kredytowe. W 2021 r. nadal udzielano kredytów nawet po wygaśnięciu gwarancji publicznych i pewnych obostrzeniach makroostrożnościowych. W związku z opóźnionym wpływem wycofania środków wsparcia wdrożonych w czasie pandemii i obecnymi pogarszającymi się perspektywami gospodarczymi oczekuje się pewnego wzrostu odsetka kredytów zagrożonych. Biorąc pod uwagę otoczenie gospodarcze, istnieją szczególne rodzaje ryzyka, które mogą doprowadzić do większych zakłóceń równowagi. Mogą pojawić się bardziej niekorzystne scenariusze niż ten opisany powyżej, prowadzące do bardziej dotkliwych albo dłużej trwających zmian, które mogą zagrażać stabilności makroekonomicznej i funkcjonowaniu gospodarek w ujęciu bardziej ogólnym: ·Przedłużający się kryzys energetyczny, przy utrzymujących się wysokich kosztach energii, mógłby doprowadzić do większego i dłuższego pogorszenia koniunktury, zwiększając bezpośrednio i pośrednio saldo zadłużenia i prowadząc do szeregu skutków ubocznych poprzez wpływ na konsumentów, pracowników, przedsiębiorstwa i sektor bankowy. Niezmiennie wysokie koszty energii mogą spowodować utrzymywanie się większych deficytów obrotów bieżących w niektórych państwach, wywierając presję na ich stabilność zewnętrzną.

·Perspektywa większych przekształceń strukturalnych polegających na odejściu od dużej zależności energetycznej od energii z paliw kopalnych, w szczególności od Rosji, jest pozytywna, ale wiąże się z ryzykiem i kosztami dostosowania. Odejście w łańcuchach wartości od przedsiębiorstw europejskich, które bardziej odczuły skutki kryzysu i zmagają się z wyższymi cenami nakładów na świecie, może obniżyć rentowność i doprowadzić do większej liczby przypadków upadłości przedsiębiorstw, skoncentrowanych w sektorach i regionach dotkniętych skutkami kryzysu, oraz do spadku udziału w wywozie i wzrostu potencjalnego w krajach bardziej narażonych. ·Aktualizacja wyceny ryzyka na całym świecie może odbić się na rynkach finansowych, prowadząc do niestabilności i wzrostu kosztów finansowania zewnętrznego dla państw i pożyczkobiorców prywatnych, być może w sposób niesystematyczny. Gorsze warunki ekonomiczne zwiększyły podatność na zagrożenia i ryzyko związane z istniejącymi wcześniej zakłóceniami równowagi. Mimo trwającego silnego spowolnienia działalności gospodarczej prognozuje się, że wzrost nominalnego PKB pomoże obniżyć wskaźniki zadłużenia zarówno w 2022, jak i w 2023 r., głównie dzięki wpływowi inflacji. Osłabienie działalności gospodarczej i zaostrzone warunki finansowania zwiększają jednak ryzyko związane z wysokimi poziomami zadłużenia. Wzrost odsetka kredytów zagrożonych i liczby przypadków upadłości to ryzyko zarówno dla przedsiębiorstw, jak i dla gospodarstw domowych. Przedsiębiorstwa stoją w obliczu wzrostu kosztów produkcji i mogą mieć ograniczoną zdolność do przenoszenia tych kosztów na innych, przy czym przedsiębiorstwa bardziej podatne na zagrożenia są skoncentrowane w konkretnych sektorach i obszarach geograficznych. Z kolei gospodarstwa domowe w większości państw zmagają się z mniejszym realnym dochodem do dyspozycji, przy czym wzrost płac jest niższy niż inflacja, ale wyższy niż wzrost wydajności. W wielu państwach członkowskich wzrost cen nieruchomości mieszkalnych ulega korekcie w związku z rosnącym oprocentowaniem kredytów hipotecznych i coraz większą presją na dochód do dyspozycji. Utrzymujący się silny wzrost cen nieruchomości mieszkalnych w niektórych krajach stwarzałby ryzyko nieuporządkowanego odwrócenia tendencji, zwłaszcza gdy towarzyszą mu kredyty hipoteczne o zmiennym oprocentowaniu. Presje na przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe mogą się nawzajem potęgować i rozprzestrzeniać na całą gospodarkę, co będzie miało konsekwencje również dla sektora finansowego. Dodatkowe środki mające na celu wsparcie gospodarstw domowych znajdujących się w trudnej sytuacji i bardziej narażonych przedsiębiorstw spowodowałyby przeniesienie części kosztów kryzysu energetycznego na sektor instytucji rządowych i samorządowych i zwiększyły dług publiczny, co dla państw o wysokim wyjściowym poziomie zadłużenia i deficytu może stanowić szczególne wyzwanie, wymagające ukierunkowanych i tymczasowych środków oraz wspólnych europejskich rozwiązań. Mówiąc konkretnie, Komisja ponownie oceni potrzeby w odniesieniu do REPowerEU. Ponadto wyższe stopy procentowe i słabszy lub ujemny wzrost PKB utrudniają redukcję długu publicznego, zwłaszcza w przypadku państw o wysokim zadłużeniu. Może to wywołać efekt domina w innych sektorach, co będzie miało negatywny wpływ na wzrost gospodarczy. Wraz z zahamowaniem silnego wzrostu po pandemii mogą pojawić się nowe zakłócenia równowagi, a także ryzyko rozbieżnych skutków cenowych wynikających ze wspólnego wstrząsu po stronie podaży. Mimo że wzrost cen surowców i ryzyko związane z dostawami gazu są wspólnym wstrząsem dla UE, skutki tego wstrząsu są bardzo rozbieżne. Choć oczekuje się, że inflacja zacznie stopniowo spadać, po jej ustąpieniu może nastąpić skokowa zmiana we względnym poziomie cen i kosztów w różnych krajach. Może to spowodować utratę konkurencyjności kosztowej, której odwrócenie może być kosztowne. Dotyczy to szczególnie państw strefy euro i tych, w których pojawiły się deficyty bilansu płatniczego, choć wyższa inflacja w krajach o dużej nadwyżce obrotów bieżących mogłaby ułatwić przywrócenie równowagi w strefie euro. W niektórych państwach spoza strefy euro deprecjacja waluty może przyczynić się do zachowania konkurencyjności kosztowej dzięki zrównoważeniu niektórych gwałtownie rosnących kosztów pracy, ale może też jeszcze bardziej napędzić inflację. To z kolei może prowadzić do zaostrzenia warunków finansowania, podczas gdy deprecjacja zwiększa również koszty pożyczek zagranicznych i obsługi zadłużenia. Strefa euro wykazuje pewne oznaki przywracania równowagi w perspektywie krótkoterminowej, ale jej ogólne wyniki w przyszłości wymagają dalszej ścisłej koordynacji reakcji politycznej. Przywracaniu w pewnym stopniu równowagi w strefie euro sprzyjają większe zmiany jednostkowych kosztów pracy w niektórych państwach będących wierzycielami netto. Dynamika obrotów bieżących w ostatnim czasie, wynikająca z niekorzystnego wstrząsu zewnętrznego, również zasadniczo sprzyja przywróceniu równowagi, przy czym państwa będące wierzycielami netto wykazują większą redukcję swoich dużych nadwyżek. Problemem są różnice w skali interwencji politycznych mających na celu złagodzenie skutków wysokich cen energii, które to interwencje rozłożyły ciężar kryzysu energetycznego między sektor przedsiębiorstw, sektor gospodarstw domowych i sektor publiczny, a także częste stosowanie nieukierunkowanych środków cenowych. Rodzaj i struktura tych środków pod względem ich wpływu na zapotrzebowanie na energię i ceny energii, jak również ich skutków dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, mogą wywołać skutki uboczne w pozostałej części strefy euro i zagrozić równym warunkom działania. W związku z tym środki te powinny być ukierunkowane i tymczasowe. Brak koordynacji środków z zakresu polityki może doprowadzić do zwiększenia rozbieżności, utrudniając transmisję polityki pieniężnej i potęgując niejednorodne skutki kryzysu energetycznego. Analiza przedstawiona w niniejszym sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania wskazuje na potrzebę ścisłego monitorowania rozwoju sytuacji i czynników ryzyka związanych ze wspólnymi tendencjami, wpływającymi zarówno na państwa członkowskie, w których wcześniej występowały zakłócenia równowagi, jak i na te, w których pojawiają się nowe podatności na zagrożenia. Skutki wojny prowadzonej przez Rosję w Ukrainie wraz z globalnymi ograniczeniami po stronie podaży i presją inflacyjną stanowią wspólne wstrząsy, które mogą nieść ze sobą ryzyko dla stabilności makroekonomicznej i funkcjonowania gospodarki UE jako całości, a w szczególności strefy euro. Ze względu na ich wspólny charakter należy je rozpatrywać we wspólnych ramach, aby zapewnić kontekst dla wszelkich zróżnicowanych analiz dotyczących poszczególnych państw. W ramach analitycznych podstaw przyszłych szczegółowych ocen sytuacji dotyczących poszczególnych państw służby Komisji przeprowadzą szczegółowe oceny tematyczne dotyczące trzech kwestii o kluczowym znaczeniu w obecnej sytuacji. Oceny te będą dotyczyły kwestii wspólnych dla wielu państw członkowskich. Zostaną w nich określone wspólne czynniki istotne dla analizy dotyczącej poszczególnych państw i będą one skoncentrowane bardziej szczegółowo na krajach, które w niniejszym sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania oceniono jako najbardziej dotknięte tymi problemami. Oceny te zostaną również przedstawione Komitetowi Polityki Gospodarczej na początku 2023 r., a odpowiednie państwa członkowskie zostaną zaproszone do wniesienia wkładu w dyskusję. Na tej podstawie w ramach pakietu wiosennego europejskiego semestru zostaną opracowane szczegółowe oceny sytuacji dotyczące poszczególnych państw. Przygotowane zostaną następujące noty tematyczne: ·W szczegółowej nocie tematycznej dotyczącej rozwoju sytuacji na rynku mieszkaniowym omówione zostaną rodzaje ryzyka i czynniki związane ze zmianami cen nieruchomości mieszkalnych, z rynkami kredytów hipotecznych i zadłużeniem gospodarstw domowych. Nota będzie dotyczyła Czech, Estonii, Niemiec, Węgier, Łotwy, Litwy, Luksemburga, Niderlandów, Portugalii, Słowacji i Szwecji. ·W szczegółowej nocie tematycznej dotyczącej dynamiki konkurencyjności ocenione zostaną zakres i wpływ przenoszenia kosztów energii na inflację oraz zmiany płac. Nota ta będzie dotyczyła Czech, Estonii, Węgier, Łotwy, Litwy, Rumunii i Słowacji. ·W szczegółowej nocie tematycznej dotyczącej stabilności i równowagi zewnętrznej omówiona zostanie redukcja bilansu handlowego w ramach podejścia horyzontalnego. Nota ta będzie dotyczyła Cypru, Grecji, Niemiec, Węgier, Łotwy, Litwy, Niderlandów, Portugalii, Rumunii i Słowacji. Na podstawie oceny przedstawionej w sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania szczegółowe oceny sytuacji będą również obejmować dodatkowe problemy i kwestie dotyczące poszczególnych państw. Będzie to obejmowało wpływ obecnej sytuacji na zakłócenia równowagi zidentyfikowane w szczegółowych ocenach sytuacji z 2022 r. (dotyczących Cypru, Francji, Niemiec, Grecji, Włoch, Niderlandów, Portugalii, Rumunii, Hiszpanii i Szwecji). W niniejszym sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania stwierdza się, że w przypadku tych państw członkowskich, w których występują zakłócenia lub nadmierne zakłócenia równowagi, przeprowadzenie szczegółowej oceny sytuacji jest uzasadnione. W przypadku państw członkowskich, w których wcześniej stwierdzono występowanie zakłóceń lub nadmiernych zakłóceń równowagi, przedmiotem szczegółowych ocen sytuacji w 2023 r. będzie ustalenie, czy te zakłócenia równowagi pogłębiają się, czy są korygowane lub zostały skorygowane, a ich celem będzie zaktualizowanie obecnych ocen i oszacowanie ewentualnych pozostałych potrzeb w zakresie polityki. Dotyczy to Cypru, Francji, Niemiec, Grecji, Włoch, Niderlandów, Portugalii, Rumunii, Hiszpanii i Szwecji. Ponadto szczegółowe oceny sytuacji zostaną przeprowadzone w odniesieniu do państw członkowskich, w których występuje szczególne ryzyko wystąpienia nowych zakłóceń równowagi. Informacje, które posłużą jako podstawa do szczegółowych ocen sytuacji, będą pochodziły ze szczegółowych not tematycznych dotyczących oceny, które zapewnią kontekst dla analizy. W sprawozdaniu przedkładanym w ramach mechanizmu ostrzegania stwierdza się, że szczegółowe oceny sytuacji są również uzasadnione w przypadku Czech, Estonii, Węgier, Łotwy, Litwy, Luksemburga, i Słowacji, które to państwa nie były objęte takimi ocenami w poprzednim cyklu, ale mogą być narażone na szczególne ryzyko zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Wykres 1: Liczba państw członkowskich odnotowujących zmienne tabeli wyników przekraczające wartość progową Źródło: dane Eurostatu i obliczenia służb Komisji (zob. załącznik 2).

1. Otoczenie makroekonomiczne W następstwie inwazji Rosji na Ukrainę gospodarka UE znalazła się w punkcie zwrotnym: przechodzi od fazy odbudowy po pandemii COVID-19 do spowolnienia wzrostu w warunkach presji inflacyjnej. Na początku 2022 r. prawie wszystkie gospodarki UE nadrobiły straty spowodowane spadkiem PKB, do którego doszło w czasie pandemii w 2020 r., i odnotowywały silny wzrost gospodarczy. Wraz z rosyjską inwazją na Ukrainę w lutym 2022 r. perspektywy gospodarki UE znacznie się zmieniły. Zgodnie z prognozą Komisji z jesieni 2022 r. oczekuje się spadku tempa wzrostu realnego w UE z poziomu 5,4 % w 2021 r. do 3,3 % w 2022 r. i 0,3 % w 2023 r., przy czym stabilny wzrost produktu w pierwszej połowie 2022 r. zamaskuje odnotowywane w ujęciu rocznym pogorszenie (wykres 1.1)(). Do września 2022 r. inflacja w UE osiągnęła nowy rekordowy poziom 10,9 % w ujęciu rok do roku, w porównaniu ze stopą inflacji przed pandemią na poziomie poniżej 2 %. W samej strefie euro w październiku inflacja osiągnęła najwyższy w historii poziom 10,7 %. Oczekuje się, że kraje UE, które w większym stopniu opierają się na gazie jako źródle energii, w większym stopniu odczują skutki tego niedawnego wstrząsu (wykres 1.2 b). W warunkach tak dużej niepewności zaufanie konsumentów i producentów spadło. Warunki finansowania stały się wyraźnie trudniejsze, ponieważ władze monetarne zaczęły zaostrzać politykę w celu przeciwdziałania wysokiej presji inflacyjnej, która – jak się oczekuje – pozostanie na stosunkowo wysokim poziomie w 2023 r. Wykres 1.1: Spowolnienie wzrostu PKB Źródło: Eurostat i baza danych Ameco. Państwa w kolejności według prognoz realnego wzrostu PKB na 2023 r. Gwałtownie rosnące ceny energii były głównym czynnikiem napędzającym inflację, ale na zwiększenie ogólnej presji cenowej wpłynęło szereg innych czynników. Szybkie ożywienie gospodarcze na świecie po pierwszej fali pandemii spowodowało wzrost zapotrzebowania na energię i inne surowce oraz wzrost ich cen. Był to pierwszy etap wzrostu inflacji związanej z energią(). W UE towarzyszyła temu presja po stronie popytu, wynikająca ze stłumionej konsumpcji i uwolnienia dużych oszczędności gospodarstw domowych zgromadzonych w najtrudniejszej fazie pandemii, co doprowadziło do szybkiego wzrostu popytu krajowego, gdy ograniczenia zostały złagodzone(). Bodźce fiskalne również w dalszym ciągu wspierały popyt w UE, poza najtrudniejszym okresem na początku pandemii. Tej presji po stronie popytu towarzyszyły faktyczne wąskie gardła w podaży, które wywierały presję na wzrost cen produktów wytwarzanych. Po inwazji Rosji na Ukrainę w lutym 2022 r. zakłócenie dostaw rosyjskiego gazu do Europy spowodowało gwałtowny wzrost cen energii, przez co stały się one głównym czynnikiem napędzającym inflację HICP (wykres 1.2 a). Zmiany poziomu dochodów gospodarstw domowych w czasie pandemii utorowały drogę do silnego ożywienia po zniesieniu ograniczeń, a w niektórych krajach i sektorach warunki na rynku pracy zaczęły się zaostrzać. W latach 2020 i 2021 ochronę dochodów gospodarstw domowych zapewnił szereg środków z zakresu polityki, w tym środki wspierające zatrudnienie. W rezultacie realny dochód do dyspozycji gospodarstw domowych wzrósł w latach 2019–2021 w większości krajów UE, choć w sposób bardzo zróżnicowany. Jednocześnie w wielu państwach gospodarstwa domowe zgromadziły w czasie pandemii oszczędności netto, w czym pewną rolę odegrały ograniczone możliwości konsumpcji. Wyższy wzrost dochodu do dyspozycji w 2021 r. umożliwił gospodarstwom domowym poradzenie sobie z szerszym wzrostem cen bez ograniczenia popytu, co z kolei pozwoliło niektórym przedsiębiorstwom niefinansowym zachować lub nawet zwiększyć zyski w tym okresie(). Efekt ten prawdopodobnie ustąpi, ponieważ prognozuje się, że w większości krajów UE w 2022 r. realny dochód do dyspozycji brutto ulegnie zmniejszeniu (zob. sekcja 2.4). Choć dzięki środkom z zakresu polityki udało się ustabilizować bezrobocie, w kolejnych miesiącach 2020 r. panował coraz większy ogólny zastój na rynku pracy. Od tego czasu, wraz z ożywieniem po stronie popytu i gwałtownym wzrostem liczby wakatów w 2021 r., sytuacja na rynku pracy się poprawia(). Do kurczenia się zasobów rynku pracy w różnych krajach UE mogły się również przyczynić długofalowa tendencja do zmniejszania się liczby ludności w wieku produkcyjnym w związku ze starzeniem się społeczeństwa oraz zmiany w tendencjach migracyjnych. Zastój na rynku pracy w drugim kwartale 2022 r. był niewielki w szeregu państw UE, w których odnotowano wysoką inflację bazową (wykres 1.2 d). Mimo szeroko zakrojonych środków z zakresu polityki mających na celu ograniczenie wzrostu cen energii ceny te są źródłem poważnej presji i niepewności gospodarczej. Wzrost cen energii stanowi wstrząs spowodowany niekorzystnymi warunkami handlowymi, który wywołuje koszty dla gospodarki UE. Rządy w całej UE starają się ograniczyć ciężar wynikający z wyższych cen energii dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych przez rozłożenie obciążenia, ale nie są w stanie wyeliminować ogólnego wpływu na gospodarkę. Przyjmowane w poszczególnych państwach środki są bardzo różne: od zamrożenia cen i obniżenia podatków po programy wsparcia dochodu, a rozważa się również dalsze wsparcie. Środki te nie mogą całkowicie zrekompensować pełnego wpływu wzrostu cen energii na gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa, które ponoszą znacznie większe koszty, choć w zależności od zużycia energii i narażenia na wyższe ceny detaliczne występują tu duże różnice. Inflacja cen energii elektrycznej jest zróżnicowana w całej UE, nie tylko ze względu na politykę rządową, ale także różnice w koszyku energetycznym i ustaleniach umownych poszczególnych krajów oraz związane z tym przeniesienie hurtowych cen energii elektrycznej na ceny detaliczne. To ogromna zmiana w kosztach i cenach względnych, która w zależności od czasu trwania i intensywności może spowodować znaczne i długotrwałe przemiany strukturalne we wszystkich państwach i sektorach. Wysoka presja inflacyjna wykracza już poza sektor energetyczny, co stwarza ryzyko utrwalenia się rozbieżności w inflacji. Inflacja bazowa wzrosła znacząco we wszystkich krajach UE i państwach strefy euro w 2022 r., przy czym rozszerzenie to częściowo odzwierciedla pośredni wpływ wyższych cen energii. Istnieją duże różnice między krajami, jeśli chodzi o inflację bazową z 2022 r. – w krajach UE waha się ona od 2,8 % do 11,5 %, a w strefie euro wynosi od 2,8 % do 9,8 %. Niejednorodność reakcji politycznej na wstrząs spowodowany wzrostem cen energii znajduje odzwierciedlenie w różnych stosowanych miarach inflacji, takich jak deflatory handlu i deflator PKB. Choć pewną rolę odgrywa tu przenoszenie się inflacji związanej z energią, istotne będą prawdopodobnie także inne czynniki, takie jak wąskie gardła w podaży i pozostały nagromadzony popyt. Efekty drugiej rundy wynikające ze wzrostu kosztów płac nie są jeszcze widoczne, ale mogą się rozwijać w niektórych krajach UE. Ceny nieruchomości mieszkalnych, napędzane przez długotrwałe ograniczenia podaży, wzrosły do bardzo wysokiego poziomu, a ich dalszy wzrost mimo rosnących kosztów finansowania może z czasem stanowić dodatkowy czynnik stymulujący inflację. Wąskie gardła w łańcuchu dostaw mogą się zmniejszać, ale nadal ograniczają podaż w wielu sektorach. Presja wynikająca z zakłóceń w łańcuchu dostaw utrzymuje się nadal w 2022 r., chociaż w niektórych sektorach może się ona zmniejszać(). Dane za styczeń/luty 2022 r. dotyczące wskaźników PMI (ang. Purchasing Managers’ Indices) w odniesieniu do czasu realizacji dostaw przez dostawców oraz dynamiczna analiza czynników obejmująca inne wskaźniki (zaległości w pracy, stosunek zamówień do stanu zapasów, ceny nakładów pośrednich i koszty wysyłki) sugerują, że presja w łańcuchu dostaw w UE, choć nadal jest na rekordowo wysokim poziomie, osiągnęła już swój szczyt i zaczęła słabnąć. PMI z października 2022 r. nadal wskazuje na skrócenie czasu dostaw i spadający popyt łagodzący wąskie gardła w podaży(). Ewentualne zakłócenia związane z wojną w Ukrainie mogą jednak doprowadzić do komplikacji. Rosnące ceny energii w połączeniu z szerszymi napięciami geopolitycznymi powodują znaczne zakłócenia w kluczowych sektorach, takich jak sektory energochłonne, oraz ograniczają ich dostęp do surowców krytycznych. W zależności od udziału w łańcuchu dostaw zmiany te mogą również prowadzić do różnego kształtowania się inflacji bazowej w UE. Mimo wzrostu jednostkowych kosztów pracy w niektórych krajach płace nominalne ogólnie nie nadążają za inflacją, co prowadzi do zmniejszenia siły nabywczej. Oczekuje się, że w 2022 r. w strefie euro wynagrodzenie na pracownika wzrośnie o 4,2 %(), a wydajność pracy – o 1,2 %, co doprowadzi do wzrostu jednostkowych kosztów pracy o 3 %. Zmiany jednostkowych kosztów pracy są jednak różne w zależności od państwa (wykres 1.2 e). Oczekuje się, że płace nominalne nie będą nadążać za inflacją. Wprawdzie pomaga to chronić firmy przed dalszym wzrostem kosztów produkcji i utrzymuje zatrudnienie, ale oznacza także utratę siły nabywczej gospodarstw domowych. Utrata siły nabywczej wpływa na popyt i zwiększa ryzyko presji bilansowych dla gospodarstw domowych znajdujących się w trudnej sytuacji. Polityka pieniężna zaczęła się normalizować, powodując wzrost kosztów finansowania i wywołując korekty cen aktywów. W lipcu tego roku po zmniejszeniu wielkości zakupów aktywów EBC poczynił kolejny krok na drodze do normalizacji polityki: podniósł trzy główne stopy procentowe o 50 punktów bazowych, sygnalizując tym samym dalszą normalizację i zatwierdzając instrument ochrony transmisji (ang. Transmission Protection Instrument, TPI). Kolejne podwyżki stóp procentowych nastąpiły we wrześniu i w październiku. Wyższe koszty finansowania ponoszone przez banki przełożyły się częściowo na wyższe oprocentowanie kredytów bankowych, w szczególności dla gospodarstw domowych, natomiast ceny aktywów w niektórych przypadkach uległy korekcie w dół. W strefie euro normy kredytowe zaostrzyły się w odniesieniu do wszystkich kategorii pożyczek w drugim kwartale 2022 r. i były w dalszym ciągu zaostrzane w trzecim kwartale ze względu na obawy dotyczące ryzyka, na jakie narażeni są kredytobiorcy w niepewnym otoczeniu makroekonomicznym. Rentowność obligacji skarbowych w strefie euro była zmienna i wyraźnie wzrosła w 2022 r., chociaż oczekuje się, że ryzyko znacznych spreadów nominalnych stóp procentowych między państwami strefy euro zostanie złagodzone przez wprowadzenie TPI. Warunki monetarne również uległy zaostrzeniu w państwach członkowskich UE spoza strefy euro, ponieważ banki centralne spoza strefy euro zaostrzyły kurs polityki w związku z wysoką inflacją, co doprowadziło do wzrostu kosztów finansowania dla sektora publicznego i prywatnego. Nominalny efektywny kurs walutowy euro uległ osłabieniu, a zmiany w kursach walut państw członkowskich UE spoza strefy euro były mieszane. Kurs euro w stosunku do dolara podlegał dużej zmienności w 2022 r., ale panowała presja na deprecjację euro, ponieważ amerykański bank centralny zaostrzał politykę pieniężną szybciej niż EBC. Euro jest również narażone na ryzyko geopolityczne i gospodarcze związane z wojną w Ukrainie, specyficzne dla UE, podczas gdy dolar korzysta z przepływów w ramach bezpiecznej przystani, jak zwykle w czasach niepewności. Biorąc pod uwagę różny stopień narażenia państw członkowskich strefy euro na pozaunijne przepływy handlowe i finansowe, zmiany kursu euro same w sobie stanowią asymetryczne wstrząsy, które mogą prowadzić do różnych zmian nominalnych efektywnych kursów walutowych, co zostało udokumentowane w literaturze przedmiotu(). Wśród walut państw członkowskich UE spoza strefy euro korona czeska odnotowała znaczną aprecjację w wyniku wyraźnego zaostrzenia polityki pieniężnej połączonego z interwencją walutową (wykres 1.2 c). Polski złoty i – szczególnie – węgierski forint mimo zaostrzania krajowej polityki pieniężnej wykazywały stałą deprecjację. W marcu 2022 r. waluty obu tych państw uległy silnej deprecjacji w warunkach zwiększonej niepewności po agresji Rosji na Ukrainę i zaostrzeniu globalnych warunków finansowych. Chorwacja podejmowała działania zmierzające do dalszej stabilizacji jej waluty względem euro, natomiast Dania utrzymała sztywny kurs walutowy względem euro, a Bułgaria prowadzi zarząd walutą polegający na powiązaniu z euro. Po ponad dwóch latach bezproblemowego uczestnictwa kuny w ERM II w styczniu 2023 r. Chorwacja ma dołączyć do strefy euro(). W ubiegłym roku korona szwedzka uległa osłabieniu mimo ciągłego zaostrzania polityki pieniężnej. Wykres 1.2: Otoczenie makroekonomiczne Źródło: Eurostat i baza danych Ameco. Ramka 1.1: Zatrudnienie i zmiany społeczne Przed rosyjską agresją na Ukrainę w UE nastąpiło silne ożywienie na rynku pracy. Zdecydowanemu ożywieniu gospodarczemu, które nastąpiło po recesji związanej z COVID-19, towarzyszyły szybkie tempo tworzenia miejsc pracy i spadek bezrobocia (wykres 1.3 a). Stopa bezrobocia w UE (wśród osób w wieku 15–74 lat) wyniosła 6,4 % pod koniec 2021 r., a w 2022 r. nadal spadała, by w sierpniu i wrześniu osiągnąć poziom 6 %, najniższy od ponad dwóch dziesięcioleci. W 2022 r. ogólne warunki na rynku pracy nadal się poprawiały za sprawą pełnego otwarcia gospodarek, poprawy sytuacji epidemiologicznej, efektu nagromadzonego popytu oraz dobrego sezonu turystycznego będącego następstwem łatwiejszej mobilności. Stagnacja zatrudnienia w przetwórstwie przemysłowym trwała jednak nadal. W związku z szybkim wzrostem popytu niedobory siły roboczej osiągnęły niespotykane rozmiary i chociaż wystąpiły w różnych sektorach, to z większym nasileniem w usługach niż w przetwórstwie przemysłowym. Wzrost zatrudnienia wyniósł niemal 1,5 %, a wskaźnik zatrudnienia w UE (wśród osób w wieku 20–64 lat) osiągnął w czwartym kwartale 2021 r. 74,1 %, chociaż w przetwórstwie przemysłowym pozostał 2 punkty procentowe poniżej poziomu sprzed pandemii. Natomiast w usługach wymagających mniejszej liczby kontaktów (jak np. w sektorach opieki zdrowotnej, administracji publicznej i technologii informacyjno-komunikacyjnych) oraz w budownictwie tworzenie miejsc pracy charakteryzowało się dość solidną dynamiką (wykres 1.3 b). W związku z pogarszającymi się perspektywami gospodarczymi oczekuje się spowolnienia na rynku pracy. W 2022 r. rynek pracy pozostał odporny dzięki utrzymującemu się pozytywnemu wpływowi ożywienia, które nastąpiło po ponownym otwarciu gospodarki po obostrzeniach. Wzrost cen energii stanowi jednak poważne ryzyko również dla rynku pracy w przyszłości. Wyższe koszty energii są wprawdzie odczuwane silniej przez sektory bardziej zależne od energii, ale wywołują efekt domina w prawie wszystkich sektorach. Wpływ wstrząsu związanego z cenami gazu na zatrudnienie w poszczególnych krajach może być różny, w zależności od ich konkurencyjności. Szacunki ekonometryczne sugerują, że wzrost cen gazu ziemnego o 10 % może przełożyć się po dwóch latach na ograniczenie produkcji o 0,6 %, podczas gdy zatrudnienie spadłoby o 0,3 %, a płace realne o 0,2 %(). Wpływ na zatrudnienie można by ograniczyć, zmniejszając liczbę godzin pracy przypadających na jedną osobę zatrudnioną. We wzroście bezrobocia większą rolę od sektora przetwórstwa przemysłowego może odegrać sektor usług, ponieważ w przypadku tego pierwszego powszechniejsze jest chomikowanie pracy, podczas gdy w przypadku tego drugiego, charakteryzującego się względnie wyższym udziałem pracowników tymczasowych, zatrudnienie jest bardziej wrażliwe na cykl koniunkturalny(). ·W porównaniu z danymi rocznymi za 2021 r. w drugim kwartale 2022 r. stopa bezrobocia spadła we wszystkich państwach, szczególnie wyraźnie w Grecji (-2,5 pp.), Hiszpanii (-2,3 pp.), Irlandii (-1,9 pp.), Austrii (-1,8 pp.) i na Litwie (-1,6 pp.). Różnica między najwyższą stopą bezrobocia w Hiszpanii (12,5 %) a najniższą w Czechach (2,4 %) zmniejszyła się do 10,1 pp. i jest najniższa od października 2008 r. ·W 2021 r. w prawie wszystkich państwach członkowskich wskaźniki zatrudnienia (wśród osób w wieku 20–64 l.) szybko wróciły do normy i przekroczyły poziom sprzed pandemii. W okresie 2020–2021 największy wzrost ich wartości odnotowano w Grecji (4,3 pp.), Irlandii (2,8 pp.), Polsce (2,7 pp.), Hiszpanii (2 pp.) i Luksemburgu (2 pp.). Wartość wskaźnika zatrudnienia obniżyła się jedynie w przypadku Łotwy (-1,6 pp.). W pierwszej połowie 2022 r. wskaźnik zatrudnienia wciąż rósł we wszystkich państwach, szczególnie w Irlandii (średnio +3,6 pp. w pierwszej połowie 2022 r. w stosunku do wartości rocznej z 2021 r.) i Grecji (średnio +3,8 pp. w pierwszej połowie 2022 r. w stosunku do wartości rocznej z 2021 r.). ·W drugim kwartale 2022 r. w kilku państwach członkowskich, w tym w Bułgarii, Rumunii, Hiszpanii, Polsce, na Słowacji i w Niemczech, zatrudnienie w przetwórstwie przemysłowym utrzymywało się znacznie poniżej poziomu sprzed pandemii. Wykres 1.3: Zatrudnienie, bezrobocie i niedobory siły roboczej Źródło: służby Komisji Europejskiej.

2. Zakłócenia równowagi, czynniki ryzyka i korekta: główne zmiany 2.1. Sektor zagraniczny W 2021 r. w saldach obrotów bieżących większości państw członkowskich odnotowano niewielkie lub umiarkowane zmiany, często stanowiące jedynie częściowe odwrócenie zmian sprzed roku. Do częściowej poprawy sytuacji w zakresie obrotów bieżących w niektórych państwach będących dużymi dłużnikami netto przyczyniła się w szczególności poprawa bilansu podróży. Pomimo polepszenia sytuacji w 2021 r. obroty bieżące niektórych z tych państw nadal charakteryzowały się znacznym deficytem, a ich międzynarodowe pozycje inwestycyjne netto (MPI netto) pozostawały zdecydowanie ujemne. Zarazem wzrosły niektóre duże nadwyżki na rachunku obrotów bieżących, zbliżając się, po niewielkim spadku w 2020 r., do poziomu z 2019 r. Ogólnie rzecz biorąc, wysokie nadwyżki na rachunku obrotów bieżących w niektórych krajach nadal znacznie przekraczały wielkości, które można wyjaśnić fundamentalnymi parametrami gospodarczymi(). W niektórych innych krajach nastąpiły niewielkie spadki, a w kilku przypadkach salda były znacznie niższe niż w 2019 r. (wykres 2.1.1 a). W 2022 r. salda obrotów bieżących znacząco się obniżają, przede wszystkim z powodu wysokich cen energii (wykres 2.1.1 a). Dwie najważniejsze siły stojące za zmianami w obrotach bieżących w 2021 r. i do chwili obecnej w 2022 r. to niższy bilans handlowy w sektorze energetycznym () oraz ożywienie w sektorze podróży międzynarodowych, mające odwrotny wpływ niż pierwszy czynnik. Ożywienie w branży turystycznej przynosi korzyści głównie państwom będącym dłużnikami netto, ale pozostaje częściowe; większość państw, których gospodarka jest silnie uzależniona od eksportu usług turystycznych, wciąż odnotowuje bilans podróży poniżej poziomu sprzed pandemii, chociaż dane za główny sezon turystyczny będą dostępne dopiero w trzecim kwartale 2022 r. Ponadto skutki poprawy bilansu podróży często przewyższa wpływ wysokich cen energii, który dotyka prawie wszystkie państwa (wykresy 2.1.3 d i e). W przypadku szeregu państw w 2022 r. trwa również zauważalne pogorszenie bilansu handlowego w sektorach innych niż sektor energetyczny. Niekiedy przyczyną tego stanu rzeczy jest odporny popyt krajowy. Ogólnym rezultatem tego stanu rzeczy jest znaczny spadek obrotów bieżących w 2022 r., przy czym szereg krajów, które w poprzednich latach miały nadwyżki, popadło w deficyt. Prognoza na 2023 r. wskazuje na pewne niewielkie wzrosty obrotów bieżących w przypadku wielu, ale nie wszystkich państw UE, choć często są to wzrosty o wyraźnie mniejszej skali niż spadki odnotowane w 2022 r. W 2021 r. znaczący wzrost nominalnego PKB przyczynił się do zmniejszenia zarówno ujemnych, jak i dodatnich międzynarodowych pozycji inwestycyjnych netto (MPI netto). W 2021 r. silny efekt mianownika spowodowany wyraźną poprawą dynamiki wzrostu gospodarczego ograniczył, ale nie w każdym przypadku w pełni zniwelował, rozproszenie w MPI netto, które występowało w 2020 r. (wykres 2.1.1 b i wykres 2.1.3 a). Wzorzec ten utrzymuje się w 2022 r., przy czym wskaźniki MPI netto w stosunku do PKB państw będących dużymi dłużnikami netto często wykazują dalszą znaczną poprawę, aczkolwiek wartość większości z nich pozostaje poniżej poziomów ostrożnościowych określonych dla MPI netto(). W przypadku większości państw będących dłużnikami netto najnowsze salda obrotów bieżących kształtują się poniżej poziomów sprzyjających szybkiej korekcie ujemnych sald tych państw, wyrażonych w obrotach bieżących wymaganych do osiągnięcia określonego celu w zakresie MPI netto, chociaż w przypadku Hiszpanii i Portugalii różnica ta jest nieznaczna (wykres 2.1.1 a i b). Z drugiej strony MPI netto szeregu państw będących wierzycielami netto pozostały na znacznie wyższym poziomie niż sugerowałyby to fundamentalne parametry gospodarcze. Z perspektywy sektorowej w sektorze gospodarstw domowych w 2022 r. poziom wierzytelności netto zmniejsza się w wyniku spadku siły nabywczej. W 2021 r. w większości państw członkowskich pozycje wierzytelności/zadłużenia netto charakteryzowały się zadłużeniem netto sektora rządowego i dodatnimi poziomami wierzytelności w sektorze prywatnym, zarówno w przypadku gospodarstw domowych, jak i przedsiębiorstw (wykres 2.1.3 b). W 2020 r. wyjątkowe wsparcie fiskalne mające na celu złagodzenie kryzysu związanego z pandemią zostało w nieznacznym stopniu wycofane, co – ogólnie rzecz biorąc – zrównoważyło niewielki spadek pozycji wierzytelności netto w sektorze prywatnym. Oczekuje się, że w 2022 r. wsparcie fiskalne zostanie utrzymane, nawet jeśli większość państw członkowskich będzie nadal odnotowywać poprawę pozycji zadłużenia netto sektora rządowego (wykres 2.1.3 c). Zarazem oczekuje się, że dominującą tendencją w pozycjach wierzytelności netto w sektorze gospodarstw domowych będzie spadek, który w większości przypadków przyczyni się do obniżenia ogólnej pozycji netto w zakresie zadłużenia/wierzytelności. Wykres 2.1.1: Salda obrotów bieżących i międzynarodowe pozycje inwestycyjne netto (MPI netto) Źródło: Eurostat, obliczenia służb Komisji. Zaostrzenie polityki pieniężnej na świecie, w obliczu wysokiej inflacji, jak również podwyższone ryzyko geopolityczne, mogły oddziaływać na warunki finansowania zewnętrznego niektórych państw członkowskich spoza strefy euro. Jak opisano w sekcji 1, zarówno pandemia, jak i niedawno wzmożona niepewność po agresji Rosji na Ukrainę, spowodowały zmiany niektórych kursów walut spoza strefy euro, w tym deprecjację polskiego złotego i węgierskiego forinta. Gdyby pojawiło się ryzyko (re-)finansowania zewnętrznego, kraje o znacznych rezerwach walutowych, a także te odnotowujące znaczne nadwyżki w przepływach zewnętrznych, byłyby mniej na to ryzyko narażone. W tym kontekście pewną rolę odgrywają potrzeby w zakresie finansowania zewnętrznego, w tym sektora instytucji rządowych i samorządowych (zob. sekcja 2.6 dotycząca sektora instytucji rządowych i samorządowych). W 2022 r. nadwyżkę obrotów bieżących strefy euro dotknął gwałtowny spadek. Najważniejszym czynnikiem decydującym o silnym spadku obrotów bieżących w strefie euro w ciągu roku są koszty energii (wykres 2.1.2 a). Od 2021 r. globalne problemy z zaopatrzeniem powodują wyraźne wzrosty cen importowych towarów w stopniu przekraczającym wzrosty cen surowców. Znajduje to odzwierciedlenie w bilansie handlowym strefy euro względem Chin, który w porównaniu z 2019 r. zmniejszył się o ponad jeden punkt procentowy PKB. Znaczny wolumen przywozu zapasów i ceny importowe w przypadku przywozu z Chin częściowo wyjaśniają silny spadek nadwyżki handlowej w szczególności w Niemczech. Ponadto zmniejsza się globalny popyt na europejski wywóz, ponieważ spowolnienie gospodarcze w Chinach i zaostrzenie polityki pieniężnej w USA wpływają na popyt nie tylko u tych dwóch partnerów handlowych, ale także na większości rynków wschodzących. Jak stwierdzono w sekcji 1, nastąpiło silne osłabienie euro, w szczególności w stosunku do dolara amerykańskiego. Obciąża to bilans handlowy strefy euro, ponieważ udział przywożonych towarów denominowanych w dolarach, w szczególności produktów energetycznych, znacznie przekracza wywóz denominowany w dolarach. Dochody z aktywów zagranicznych denominowanych w dolarach, jak również przychody z pośrednictwa handlowego (merchantingu) i handlu surowcami na świecie nieco jednak złagodziły ogólny wpływ wstrząsu związanego z niekorzystnymi warunkami handlu na saldo obrotów z zagranicą. Spadek bilansu handlowego strefy euro w 2022 r. był wynikiem wstrząsu spowodowanego niekorzystnymi warunkami handlowymi, przy czym realny popyt pozostał na wysokim poziomie. Skutki tego wstrząsu utrzymywały się w 2022 r. ze względu na znacznie wyższe ceny importowe energii i słabsze euro, co przyczyniło się do pogorszenia nominalnego bilansu handlowego strefy euro, a tym samym do spadku obrotów bieżących (wykres 2.1.2 b). Przewiduje się, że w 2022 r. bilans handlowy w ujęciu realnym, tj. w cenach stałych, nieco się wzmocni, ponieważ realny zagregowany popyt powinien wzrosnąć nieco mniej niż PKB. Zgodnie z prognozami, w 2022 r. wzrost realnego popytu przewyższy wzrost produkcji w dużych państwach będących wierzycielami netto i zmniejszy ich wkład w nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących strefy euro (wykres 2.1.2 b). Sytuacja ta ma się utrzymać w 2023 r. Realny bilans handlowy kilku państw będących dłużnikami netto poprawił się, ponieważ popyt nie nadążał za odbudowującym się wzrostem PKB. To właśnie te mniejsze kraje łącznie są motorem stabilności realnego bilansu handlowego w 2022 r. i przeciwdziałają spadkowi realnego bilansu Niemiec, największego płatnika w strefie euro. Prognoza na 2023 r. zakłada ogólną stabilność bilansu handlowego strefy euro, w tym jego składu, ale jest to obciążone dużą niepewnością. W 2023 r. wąskie gardła w łańcuchu dostaw i ceny importowe prawdopodobnie nieco się zmniejszą, lecz wciąż będą obciążać bilans handlowy strefy euro. Spadający popyt globalny osłabi perspektywy wywozu, ale może przynieść pewne wytchnienie, jeżeli chodzi o ceny surowców. W związku z tym przewiduje się, że wpływ niekorzystnych warunków handlowych nieco zelżeje, co przyniesie niewielką poprawę bilansu handlowego strefy euro jako całości. Natomiast w kontekście dynamiki salda obrotów strefy euro z zagranicą w 2023 r. kluczowym czynnikiem pozostaje wzrost popytu wewnętrznego. Przewiduje się, że pod względem składu zmiana polegająca na zmniejszeniu udziału dużych państw będących wierzycielami netto utrzyma się. Wykres 2.1.2: Saldo obrotów bieżących i bilans handlowy strefy euro Źródło: służby Komisji Europejskiej. Na szczeblu krajowym warto zwrócić uwagę na następujące zmiany: ·W 2021 r. salda obrotów bieżących czterech państw członkowskich, oparte na średnich trzyletnich, kształtowały się poniżej wartości progowej określonej w tabeli wyników, wynoszącej -4 % PKB. Dotyczyło to Cypru, Grecji, Irlandii i Rumunii. Jednocześnie średnie dla trzech państw członkowskich przekraczały górną wartość progową wynoszącą 6 % PKB – były to Dania, Niemcy i Niderlandy. Jeśli chodzi o wyniki z zakresu MPI netto, wartości poniżej wartości progowej określonej w tabeli wyników wynoszącej -35 % PKB odnotowano w przypadku dziesięciu państw członkowskich: Chorwacji, Cypru, Grecji, Węgier, Irlandii, Polski, Portugalii, Rumunii, Słowacji i Hiszpanii. ·Obroty bieżące niektórych państw będących dużymi dłużnikami netto, takich jak Cypr, a w szczególności Grecja, wykazywały znaczne deficyty, aczkolwiek w przypadku Cypru odnotowano umiarkowaną poprawę. W 2021 r. nieznacznie wzrosła niewielka nadwyżka Hiszpanii, natomiast umiarkowany deficyt Portugalii pozostał na niezmienionym poziomie. W omawianych krajach, z wyjątkiem Hiszpanii, obroty bieżące utrzymują się poniżej poziomów sugerowanych przez fundamentalne parametry gospodarcze, choć dystans, jaki dzieli je od tych poziomów, jest zróżnicowany. W dwóch pierwszych kwartałach 2022 r. dalsze zdecydowane ożywienie w zakresie podróży międzynarodowych, w połączeniu z rosnącymi cenami w tym sektorze, wyraźnie wspiera nadwyżki tych krajów związane z bilansem podróży, szczególnie w przypadku Portugalii, a w nieco mniejszym stopniu także Cypru, Grecji i Hiszpanii, przy czym główny sezon turystyczny ma nastąpić dopiero w trzecim kwartale roku. W przypadku tych krajów, nie licząc Hiszpanii, oczekuje się jednak osłabienia wyników w zakresie obrotów bieżących dla tego roku jako całości, głównie z powodu gorszych bilansów energetycznych. Ich wyraźnie ujemne MPI netto poprawiają się głównie dzięki silnemu nominalnemu wzrostowi gospodarczemu, choć w przypadku Grecji poprawę tę osłabiły nieco skutki negatywnych zmian wyceny.

·Deficyty obrotów bieżących są bardzo znaczące, a w przypadku Węgier i Rumunii osiągają najwyższe poziomy od lat. Obroty bieżące Rumunii uległy dalszego pogorszeniu z poziomu już wysokiego deficytu i w 2022 r. będą się nadal osłabiać, przy czym w przyszłym roku nie należy się spodziewać znaczącej poprawy. Również Węgry odnotowują wyraźne pogorszenie sytuacji w tym zakresie, przy czym w 2023 r. spodziewana jest w ich przypadku jedynie łagodna poprawa, co świadczy o jednym z najbardziej dotkliwych pogorszeń bilansu energetycznego. Spadek wartości węgierskiego forinta zwiększa obawy o rozwój sektora zagranicznego. W przypadku obu tych państw MPI netto są wyraźnie ujemne, ale znaczną ich część stanowią napływające bezpośrednie inwestycje zagraniczne. Sprawia to, że MPI netto tych państw, z wyłączeniem instrumentów z gwarantowaną spłatą (NENDI), są bardziej korzystne. ·Obroty bieżące Łotwy, Malty i Słowacji charakteryzował w 2021 r. znaczący deficyt. W wielu przypadkach przewiduje się znaczne pogorszenie sytuacji w tym zakresie w latach 2022 i 2023. Z kolei w odniesieniu do Czech, Bułgarii i Polski przewiduje się zwiększenie umiarkowanych deficytów obrotów bieżących odnotowanych w 2021 r. Spadek wartości złotego zwiększa obawy dotyczące zmian w sektorze zagranicznym w Polsce. Przewiduje się, że w 2022 r. Belgia i Litwa popadną w zauważalny deficyt. Słowacja i Litwa odnotowały jedne z największych spadków w zakresie bilansu handlowego w wyniku pogorszenia się bilansu energetycznego. Oczekuje się, że deficyt Słowacji będzie się dalej pogłębiał, przekraczając poziom sprzed pandemii. W przypadku Polski i Słowacji, których MPI netto są wyraźnie ujemne, a także innych państw członkowskich w Europie Środkowej i Wschodniej, znaczną część ich zobowiązań zagranicznych stanowią bezpośrednie inwestycje zagraniczne. Sprawia to, że ich NENDI są bardziej korzystne. ·Duże nadwyżki Danii, Niemiec, Niderlandów i Szwecji przekraczają dotyczące ich normy dla salda obrotów bieżących. Podczas gdy w 2021 r. nadwyżki na rachunku obrotów bieżących w tych krajach, z wyjątkiem Szwecji, wzrosły, w 2022 r. oczekuje się ich wyraźnego spadku. W szczególności zauważalnie spadają obroty bieżące Niemiec, Niderlandów i Szwecji, w sposób przewyższający pogorszenie się bilansu energetycznego. Choć w pierwszej połowie roku nadwyżka Danii rosła, to jednak ogólnie przewiduje się jej spadek w 2022 r. MPI netto Niderlandów, Danii, Niemiec i Belgii kształtują się znacznie powyżej poziomów sugerowanych przez fundamentalne parametry gospodarcze. Wykres 2.1.3: Sektor zagraniczny: wybrane wykresy Źródło: służby Komisji Europejskiej. 2.2. Konkurencyjność W latach 2020–2021 jednostkowy koszt pracy rósł szybciej niż w okresie przed pandemią, a w 2022 r. tempo jego wzrostu się zwiększa. W 2020 r. w większości państw członkowskich odnotowano znaczny wzrost jednostkowego kosztu pracy, spowodowany automatycznymi spadkami mierzonej wydajności, ponieważ programy utrzymania miejsc pracy złagodziły spadek zatrudnienia pomimo wyraźnie niższej produkcji. W 2021 r. tendencja ta częściowo się odwróciła, ponieważ poprawa wydajności sprawiła, że w prawie całej UE nastąpił spadek jednostkowego kosztu pracy albo widoczne spowolnienie jego wzrostu (wykres 2.2.1 a). Przewiduje się, że wskaźnik ten wzrośnie w tym i przyszłym roku, w niektórych przypadkach znacznie (wykres 2.2.1 b). Zakłada się, że przyczyną jego wzrostu będzie wyraźnie rosnące wynagrodzenie nominalne na pracownika, które powinno znacznie przewyższyć realny wzrost wydajności pracy w niemal wszystkich państwach UE (wykres 2.2.3 a i b), często w warunkach niskiego i spadającego bezrobocia. W niektórych przypadkach skutki te mogą być kontynuacją tendencji, które przed kryzysem związanym z COVID-19 powodowały obawy o potencjalną presję wywołaną przegrzaniem rynku. W miarę spowolnienia dynamiki gospodarczej wzrost wydajności stanie się słabszy i będzie tłumił jednostkowy koszt pracy w mniejszym stopniu niż miało to miejsce ostatnio. Dynamika realnych kursów walutowych w ujęciu ogólnym nie jest jeszcze znaczna, chociaż występują pewne rozbieżności, szczególnie poza strefą euro. W 2021 r. zmiany realnych efektywnych kursów walutowych (REER) opartych na HICP pozostały ograniczone, chociaż niewielkie spadki odnotowano w większej liczbie państw niż w 2020 r. Zmiany REER opartych na HICP i na deflatorze PKB w okresie trzech lat do 2021 r. również były ograniczone (wykres 2.2.3 c). W 2022 r. nominalny efektywny kurs walutowy (NEER) ulegał jak dotąd osłabieniu w prawie wszystkich państwach członkowskich strefy euro, odzwierciedlając deprecjację euro, podczas gdy zmiany w REER opartym na HICP pozostały umiarkowane, z wyjątkiem kilku przypadków, w których inflacja była znacznie wyższa niż gdzie indziej lub w których deprecjacja NEER była większa (wykres 2.2.3 e). W niektórych państwach spoza strefy euro zmiany REER w ciągu roku są bardziej wyraźne. REER oparty na deflatorze PKB nie wykazuje silnych oznak pogorszenia się konkurencyjności cenowej w większości państw członkowskich, chociaż istnieją pewne znaczące różnice między nimi (wykres 2.2.3 d). W przyszłości w strefie euro mogą pojawić się wyzwania dotyczące REER ze względu na rozbieżności w stopach inflacji i różnice w ekspozycji na zmiany nominalnego kursu euro w poszczególnych państwach strefy euro. W państwach spoza strefy euro należy się spodziewać większej heterogeniczności, częściowo odzwierciedlającej odmienną dynamikę nominalnych kursów walutowych. Wysokie i rozbieżne stopy inflacji, jeżeli się utrwalą, stanowią zagrożenie dla konkurencyjności, przy czym szczególne ryzyko w tym zakresie występuje w strefie euro. Jak stwierdzono w sekcji 1, stopy inflacji są nie tylko wysokie, ale bardzo rozbieżne, również w strefie euro. Ogólnie rzecz biorąc, rozbieżności te wynikają z różnej energochłonności poszczególnych gospodarek i przyczyniają się do nich skala i struktura środków rządowych. Pomimo faktu, że inflacja jest w dużej mierze stymulowana wzrostem kosztów energii i oczekuje się jej spadku, rozbieżność stóp inflacji niesie ze sobą ryzyko dla konkurencyjności pod dwoma względami. Po pierwsze, ceny energii mogą nie wrócić do poprzedniego poziomu, lecz ustabilizować się na wyższym. Wiązałoby się to z dużymi kosztami dla określonych sektorów, na przykład energochłonnych. W zakresie, w jakim koszty te okażą się trwałe, w państwach, w których inflacja jest wyższa ze względu na bezpośredni wpływ kosztów energii, poziom cen będzie trwale wyższy. Ten względny wzrost cen może negatywnie oddziaływać na konkurencyjność tych państw i powodować ryzyko delokalizacji, co w ostateczności przełoży się na spadek udziału w wywozie i niższy potencjalny wzrost w krajach bardziej narażonych. Z czasem może to doprowadzić do konieczności zmiany modelu biznesowego tych państw, co z kolei mogłoby wiązać się z kosztownymi zmianami strukturalnymi. Po drugie, różnice w inflacji mogą być przyczyną wzrostu innych cen niż ceny energii. Różnice między państwami odnoszą się nie tylko do ogólnych stóp inflacji, ale są również coraz bardziej widoczne w przypadku inflacji bazowej. W ramce 2.2.1 omówiono ryzyko utrwalenia się tych różnic i dalszych związanych z nimi podwyżek, w tym podwyżek płac. Takie pogłębiające się różnice mogą powodować aprecjację realną, zmniejszającą konkurencyjność. Wynikające z tego względne zmiany w konkurencyjności mogłyby doprowadzić do ponownej równowagi w strefie euro, gdyby kraje z istniejącymi wcześniej słabościami w zakresie konkurencyjności zyskały w stosunku do innych, porównywalnych krajów. W chwili obecnej najbardziej wyraźne różnice w inflacji nie dotyczą jednak państw będących dużymi wierzycielami lub dłużnikami netto. Ponadto niejednorodne przewidywania inflacyjne mogą prowadzić w pewnych przypadkach do zwiększenia podatności na zagrożenia w strefie euro, jeżeli zbyt niskie oczekiwane realne stopy procentowe w niektórych państwach spowodują nadmierną akumulację zadłużenia. Poza strefą euro deprecjacja waluty pociąga za sobą inne ryzyka, na przykład w zakresie pożyczek zagranicznych i kosztów obsługi zadłużenia. Obecny kontekst, w którym wzrasta zróżnicowanie inflacji, jest inny niż w okresie poprzedzającym globalny kryzys finansowy, ale również może wiązać się z ryzykiem zakłócenia równowagi makroekonomicznej. W okresie poprzedzającym kryzys finansowy wysoka inflacja w niektórych państwach strefy euro wywoływała cykl, w którym niskie realne stopy procentowe sprzyjały nadmiernemu popytowi i akumulacji długu, stymulując aprecjację realnych kursów walutowych. Tym razem odczuwany wstrząs ma jednak w przeważającej mierze skutki restrykcyjne związane z inflacją kosztową wynikającą ze wzrostu cen energii, a nie ekspansywne. O ile w tym przypadku wysoka inflacja w najbardziej dotkniętych nią państwach może przyczynić się do utrzymania realnych stóp procentowych na niskim poziomie i zapewnić pewne złagodzenie bardziej niekorzystnego wpływu na popyt w najbliższym czasie ze względu na wyższe rachunki za energię, o tyle pojawienie się trwałych podwyżek cen lub wynagrodzeń może skomplikować działania zmierzające do obniżenia inflacji, co z kolei może być przyczyną utraty konkurencyjności, a w dalszej perspektywie – osłabienia wzrostu gospodarczego. Wykres 2.2.1: Jednostkowy koszt pracy Źródło: baza danych Ameco; dane za lata 2022 i 2023 pochodzą z prognozy Komisji Europejskiej z jesieni 2022 r. Dane dotyczą liczby zatrudnionych i liczby pracujących. Zmiany udziałów w rynkach eksportowych w 2021 r. odzwierciedlają częściowe odwrócenie efektów kryzysu związanego z COVID-19, choć w najbliższej przyszłości udziały te będą prawdopodobnie maleć ze względu na wyższe koszty energii i spowolnienie wymiany handlowej. Wskutek pandemii zmniejszyły się udziały w rynkach eksportowych gospodarek z liczącym się sektorem turystyki międzynarodowej, z których kilka ma bardziej negatywną pozycję zewnętrzną, oraz zwiększyły udziały w rynkach eksportowych kilku państw będących wierzycielami netto w stosunku do poziomu tych udziałów sprzed kryzysu. Przewiduje się, że w 2023 r. udziały w eksporcie w większości państw UE będą się zmniejszać, do czego przyczyni się szczególnie wysoki wzrost kosztów energii w Europie, a także pewne zakłócenia w łańcuchu dostaw. W przypadku niektórych państw będących wierzycielami netto, w których istnieje rozbudowany sektor przetwórstwa przemysłowego, oczekuje się silniejszych skutków. Zmiany w konkurencyjności ponownie ogólnie sprzyjają bardziej symetrycznemu rozłożeniu pozycji zewnętrznych w strefie euro. (Wykres 2.2.3 f). Zmiany jednostkowego kosztu pracy są nieco bardziej umiarkowane w państwach będących dłużnikami netto niż w państwach będących wierzycielami netto. Ewolucja inflacji, a w szczególności inflacji bazowej, w państwach będących wierzycielami netto była jednak albo zasadniczo podobna, albo czasami bardziej ograniczona, co może w przyszłości hamować proces przywracania równowagi, chyba że ze względu na różnice w rozmiarach zastoju na rynku pracy dynamika płac będzie nadal rozbieżna. Podczas gdy państwa będące dłużnikami netto zazwyczaj więcej zyskują na osłabieniu euro ze względu na ich większy udział w handlu poza strefą euro, w tym przypadku dynamika udziałów w rynkach eksportowych wskazuje na równowagę zewnętrzną, ponieważ państwa będące dłużnikami netto odzyskują część utraconych rynków eksportowych, podczas gdy udziały państw będących wierzycielami netto powinny w przyszłości spadać. Na szczeblu krajowym warto zwrócić uwagę na następujące zmiany w dziedzinie konkurencyjności: ·Wzrost jednostkowego kosztu pracy, skumulowany w okresie trzech lat do 2021 r., przekroczył wartość progową określoną w tabeli wyników w 15 państwach członkowskich: Austrii, Bułgarii, Czechach, Estonii, na Węgrzech, Łotwie, Litwie, w Luksemburgu, na Malcie, w Niderlandach, Portugalii, Rumunii, Słowenii, na Słowacji i w Hiszpanii. W przypadku REER opartych na HICP te trzyletnie zmiany były bardziej stonowane i żadne państwo członkowskie nie przekroczyło wartości progowych określonych w tabeli wyników. W 2021 r. zmiany udziałów w rynkach eksportowych w okresie pięciu lat nie przekroczyły wartości progowej określonej w tabeli wyników we Francji, Włoszech i Hiszpanii. Podczas gdy spadek we Francji wynikał głównie z malejącego udziału wywozu towarów, w Hiszpanii i we Włoszech był spowodowany malejącym udziałem eksportu usług. We wszystkich tych trzech krajach opisane wyżej spadki były najbardziej widoczne podczas pandemii w 2020 r. ·Od kilku lat w niektórych państwach utrzymują się poważne obawy dotyczące presji kosztowej, które nasilają się lub nie ustępują w wystarczającym stopniu, między innymi w Bułgarii, Czechach, Estonii, na Węgrzech, Łotwie, Litwie, w Luksemburgu, Rumunii i na Słowacji. Problemy te były zazwyczaj już znaczne przed kryzysem związanym z COVID-19, i w większości przypadków – z uwagi na względne ograniczenie zasobów rynków pracy – znalazły w 2021 r. i w pierwszej połowie 2022 r. kontynuację. Przewiduje się, że w przyszłym roku tempo wzrostu jednostkowego kosztu pracy w większości tych państw pozostanie wysokie lub ponownie silnie przyspieszy. Kilka z nich boryka się z dodatkowym ryzykiem dla swojej konkurencyjności, związanym z gwałtownym wzrostem inflacji, która jest znacznie wyższa niż w pozostałych państwach UE i w porównywalnych państwach strefy euro. Podczas gdy w odniesieniu do większości tych państw przewiduje się w 2023 r. deprecjację REER, w przypadku Słowacji spodziewana jest niewielka aprecjacja. ·W okresie przed pandemią COVID-19 na Malcie i w Słowenii wystąpiły podobne efekty jak w państwach wymienionych powyżej, ale obawy o utratę konkurencyjności, jeśli w ogóle się pojawiły, były w 2021 r. bardziej umiarkowane i oczekuje się, że również w obecnym roku będą niewielkie. W Belgii i Polsce przewiduje się silny wzrost jednostkowego kosztu pracy w tym i przyszłym roku. Z kolei we Włoszech wzrost jednostkowego kosztu pracy był i zgodnie z prognozami będzie bardziej stonowany, co wskazuje na niewielką względną poprawę konkurencyjności. ·W niektórych państwach będących dużymi dłużnikami netto, w tym na Cyprze, w Grecji, Portugalii i Hiszpanii, obawy o konkurencyjność kosztową ustępują. W szczególności jednostkowe koszty pracy zwiększają się tam w nieco mniejszym stopniu niż u partnerów handlowych i w pozostałej części strefy euro.





Ramka 2.2.1: Potencjalne utrwalenie się inflacji i utraty konkurencyjności Wysoka i zróżnicowana inflacja, którą obserwuje się w całej Unii od końca 2021 r., może negatywnie oddziaływać na konkurencyjność, zwłaszcza jeśli się utrzyma. Jeżeli spadek siły nabywczej pracowników zostanie w pełni lub częściowo zrekompensowany przez wzrost płac, to ten ostatni znajdzie odzwierciedlenie w wyższym jednostkowym koszcie pracy, chyba że zostanie zrównoważony wzrostem wydajności. Taki wzrost jednostkowego kosztu pracy może w takiej sytuacji prowadzić do efektów drugiej rundy i ryzyka wyższej inflacji w przyszłości(). Różnice w konkurencyjności między państwami członkowskimi należącymi do strefy euro mogą wystąpić w sytuacji, gdy szok inflacyjny jest w poszczególnych państwach bardzo różny lub gdy pociągnie za sobą bardzo zróżnicowane efekty drugiej rundy. Jeżeli jednak w żądaniach wzrostu wynagrodzeń uwzględni się fakt, że inflacja prawdopodobnie się zmniejszy, wówczas ryzyko spirali cen i płac pozostaje ograniczone. W sprawozdaniu Komisji na temat strefy euro w 2023 r. omówiono rolę oczekiwań dotyczących inflacji we wzroście płac(). W większości państw członkowskich we wzroście poziomu cen dużą rolę odgrywają gwałtownie rosnące ceny energii. Jeżeli jednak inflacja w znacznym stopniu objęła swoim zasięgiem nie tylko energię, ale również inne towary i usługi, to utrzymanie poziomu życia nie będzie możliwe, jeżeli wzrostowi cen nie będzie towarzyszył wzrost dochodów, nawet jeżeli ceny energii spadną. Komponenty energetyczne i żywnościowe ogólnych indeksów cen mogą być dość zmienne i stosunkowo niezależne od decyzji podejmowanych w ramach polityki pieniężnej, ponieważ pozostają zazwyczaj pod silnym wpływem rynków międzynarodowych, przynajmniej w dłuższym okresie, tzn. przy braku interwencji z zakresu polityki regulacyjnej lub fiskalnej. Dlatego banki centralne stosują miary inflacji bazowej, aby lepiej uchwycić tendencję z nią związaną(). Jednostkowy koszt pracy w szeregu państw UE, w tym w Estonii, na Łotwie, Litwie i w Luksemburgu oraz w dwóch państwach członkowskich spoza strefy euro, Bułgarii i Polsce, gwałtownie wzrastał w ciągu roku aż do drugiego kwartału 2022 r. (wykres 2.2.2 a). Ten skokowy wzrost był spowodowany bardzo wysokim wzrostem wynagrodzeń na pracownika, który przekroczył granicę 10 % lub bardzo się do niej zbliżył. Jednak tylko w czterech państwach członkowskich wynagrodzenie na pracownika zwiększyło się bardziej niż ceny, przy czym różnica ta była szczególnie duża w Bułgarii. Zmiany wydajności nie były wystarczające, aby złagodzić wzrost jednostkowego kosztu pracy, a w niektórych przypadkach wręcz go wzmocniły. W Bułgarii i Luksemburgu jednostkowy koszt pracy wzrósł bardziej niż ceny, natomiast w Estonii, na Łotwie, Litwie i w Polsce jego wzrost przekroczył inflację bazową. Chociaż to ostatnie dotyczy również Belgii, Francji, Włoch i Rumunii, to jednak w tych krajach wzrost jednostkowego kosztu pracy był nieco bardziej ograniczony. Taka przewaga tego kosztu nad wzrostem cen stwarza ryzyko dalszych podwyżek cen służących zachowaniu przez przedsiębiorstwa marż cena–koszt. Niejednorodny rozwój inflacji bazowej i jednostkowego kosztu pracy może mieć znaczące i trwalsze konsekwencje dla konkurencyjności niektórych państw, co jest szczególnie istotne dla tych należących do strefy euro. Zmiana REER opartego na inflacji bazowej (wykres 2.2.2 b) wskazuje na wyraźną utratę konkurencyjności w przypadku Estonii, Litwy i Słowacji z powodu znacznie wyższej wartości tego wskaźnika niż w pozostałych państwach strefy euro. W przypadku tych dwóch ostatnich krajów zjawisko to kompensują zmiany REER w stosunku do państw spoza strefy euro. Z drugiej strony konkurencyjność Niemiec, a w mniejszym stopniu Finlandii, Francji i Włoch, zyskuje dzięki niższej niż w pozostałych państwach strefy euro inflacji bazowej. Do wzrostu ich konkurencyjności przyczynia się dodatkowo szeroko występująca deprecjacja REER w stosunku do państw spoza strefy euro. W przypadku niektórych państw spoza strefy euro duży wpływ na REER miały zmiany nominalnych kursów walutowych. Najbardziej uderzający jest przypadek Węgier, gdzie silna nominalna deprecjacja przyniosła wzrost konkurencyjności pomimo stosunkowo wysokiej inflacji bazowej. Podobne efekty można zaobserwować w Polsce i Szwecji. Z kolei w Czechach nastąpiła aprecjacja (efektywnego) nominalnego kursu walutowego, co wraz ze stosunkowo wysoką stopą inflacji bazowej doprowadziło do silnej aprecjacji realnej. Należy zauważyć, że chociaż dewaluacja waluty może złagodzić presję kosztową, to jednak może się wiązać z innymi ryzykami, takimi jak wyższe koszty obsługi zadłużenia denominowanego w walucie obcej, zarówno krajowego, jak i zagranicznego. Ryzyka te mogą ograniczyć stosowanie dewaluacji nominalnej jako instrumentu łagodzącego wpływ wzrostu kosztów na konkurencyjność. Wykres 2.2.2: Jednostkowy koszt pracy, inflacja (bazowa) i konkurencyjność Źródło: Eurostat, obliczenia służb Komisji. Wykres 2.2.3: Konkurencyjność: wybrane wykresy 1 Źródło: służby Komisji Europejskiej. 2.3. Przedsiębiorstwa niefinansowe W 2021 r. w wielu krajach relacja długu do PKB przedsiębiorstw niefinansowych utrzymywała się na wysokim poziomie, choć jej wartość nadal malała. W następstwie zdecydowanej redukcji długu, która miała miejsce w ostatniej dekadzie w wielu państwach członkowskich, relacja długu do PKB przedsiębiorstw niefinansowych w 2021 r. w większości państw członkowskich była niższa od szczytowych wartości sprzed pandemii. Niezależnie od tego w 2021 r. wskaźniki zadłużenia przekraczały poziomy sugerowane zarówno przez fundamentalne parametry gospodarcze, jak i przez standardy ostrożnościowe w prawie połowie państw UE, a w wielu z nich przewyższały poziomy odnotowane w 2019 r., przed początkiem pandemii COVID-19 (wykres 2.3.1 a i b)(). W 2021 r. relacja długu przedsiębiorstw do PKB zmniejszyła się w większości państw członkowskich, głównie dzięki wyraźnemu ożywieniu wzrostu PKB (wykres 2.3.3 a). Przepływy kredytowe netto do przedsiębiorstw niefinansowych były dodatnie w całej UE, a w 2021 r. zaczęły rosnąć w większości państw członkowskich, w tym w wielu przypadkach przy wysokim zadłużeniu tych przedsiębiorstw, w związku z poprawą sytuacji inwestycyjnej (wykres 2.3.3 c). Proces redukcji zadłużenia, który rozpoczął się ponownie w 2021 r., w 2022 r. trwa nadal, ale w przyszłości będzie prawdopodobnie utrudniony przez niekorzystny kontekst makroekonomiczny. W pierwszej połowie 2022 r. relacja długu przedsiębiorstw do PKB wciąż się zmniejszała niemal we wszystkich państwach członkowskich, mimo intensyfikacji akcji kredytowej, która może również odzwierciedlać rosnące potrzeby płynnościowe. Wpływ nowych kredytów netto na relację długu przedsiębiorstw do PKB został z nawiązką zrównoważony przez wzrost realnego PKB i ostry wzrost inflacji (wykres 2.3.3 b). Ogólnie oczekuje się, że bierna redukcja zadłużenia będzie kontynuowana, bardziej pod wpływem rosnącej inflacji niż wzrostu realnego PKB, ale istnieje znaczne ryzyko, że spadek wskaźników zadłużenia może ulec spowolnieniu lub odwróceniu. Rosnąca inflacja może ograniczyć marże zysku, jeżeli zwiększające się koszty nie będą mogły być przeniesione na klientów i spowodują ogólny spadek popytu. W pierwszej połowie 2022 r. udział w zyskach przedsiębiorstw zaczął się obniżać, ale pozostaje powyżej poziomu z okresu przed pandemią COVID-19. W prawie wszystkich państwach strefy euro wysoki udział nowych kredytów o krótkich terminach zapadalności dla przedsiębiorstw oznacza, że zaostrzenie warunków udzielania kredytów i wzrost stóp procentowych mogą dość szybko dotknąć przedsiębiorstwa(). W kilku państwach członkowskich spoza strefy euro odnotowano znaczny wzrost oprocentowania kredytów dla przedsiębiorstw, a źródłem dodatkowych podatności na zagrożenia jest wysoki udział kredytów dla przedsiębiorstw denominowanych w walutach obcych. Rosnące obawy związane z kredytami zagrożonymi i upadłością przedsiębiorstw zwiększają ogólną podatność sektora korporacyjnego i finansowego na zagrożenia po wstrząsie związanym z COVID-19. Kryzys związany z COVID-19 silnie dotknął niektóre branże, takie jak zakwaterowanie i transport(). Od 2020 r. w większości państw członkowskich wskaźniki kredytów zagrożonych i upadłości przedsiębiorstw maleją, nawet po stopniowym znoszeniu moratoriów na spłatę zadłużenia. Jednakże udział przedsiębiorstw podatnych na zagrożenia po pandemii COVID-19 w niektórych państwach o wysokim odsetku kredytów zagrożonych jest szczególnie wysoki (wykres 2.3.3 f). Podczas gdy w większości państw członkowskich jeszcze w pierwszej połowie 2022 r. wskaźnik kredytów zagrożonych dla przedsiębiorstw nadal spadał, w niektórych zaczął rosnąć (wykres 2.3.3 e). Ponadto w pierwszej połowie 2022 r. w niektórych państwach członkowskich odnotowano wzrost liczby przypadków upadłości przedsiębiorstw. Ponadto chociaż koszty kredytów gwałtownie rosną, w znacznym stopniu zaostrzają się normy kredytowe, a ich obecny poziom jest najwyższy od 2013 r. (wykres 2.3.3 c oraz d). Chociaż w ostatnich latach zwiększono zabezpieczenia przed utratą płynności, a oszczędności netto wzrosły, trudne otoczenie makroekonomiczne w połączeniu z przekształceniami strukturalnymi i zakłóceniami w funkcjonowaniu łańcucha dostaw może doprowadzić do pogorszenia bilansów i zmniejszenia marży zysku oraz może wpłynąć na obsługę długu oraz oszczędności i inwestycje przedsiębiorstw (zob. ramka 2.3.1). Kryzys energetyczny szczególnie silnie wpłynie na niektóre gałęzie przemysłu poprzez wzrost cen i zakłócenia dostaw, a także może mieć długotrwały wpływ skutkujący przekształceniami strukturalnymi. Szczególnie narażone są sektory energochłonne, które mogą stanąć w obliczu presji na ich bilanse. Kryzys energetyczny powoduje przyspieszenie przekształceń strukturalnych. Chociaż oczekuje się normalizacji cen i dostaw energii, może dojść do trwałej zmiany strukturalnej, która może mieć szeroko zakrojony wpływ na zdolność produkcyjną i wzrost potencjalny bardziej dotkniętych państw, w zależności od ich energochłonności i specjalizacji produkcji. Okres najgłębszego kryzysu energetycznego może skutkować zamknięciem przedsiębiorstw lub przeniesieniem popytu na produkcję z innych – mniej dotkniętych – lokalizacji, co spowoduje trwały offshoring. Normalizacja cen i płac na wyższym poziomie może przyczynić się do zwiększenia kosztów związanych z transformacją energetyczną i ogólnie może doprowadzić do utraty konkurencyjności, szczególnie w niektórych sektorach energochłonnych, a także może mieć zróżnicowany wpływ w poszczególnych państwach. Wykres 2.3.1: Zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych Źródło: Eurostat, sektorowe finansowe konta bilansowe – pożyczki (F4) plus dłużne papiery wartościowe (F3), baza danych Ameco i szacunki służb Komisji. Interwencje polityczne odgrywają ważną rolę w ochronie gospodarek krajowych przed napięciami finansowymi w przedsiębiorstwach, ale brak koordynacji może budzić obawy z perspektywy strefy euro i rynku wewnętrznego. Dzięki krajowym interwencjom politycznym ciężar kryzysu energetycznego rozkłada się bardziej sprawiedliwie między sektorem przedsiębiorstw, sektorem gospodarstw domowych i sektorem publicznym. Interwencje te będą miały szczególne znaczenie dla ochrony narażonych sektorów przemysłu oraz dla uniknięcia ograniczenia działalności, zamykania zakładów, offshoringu i niewykonania zobowiązań z tytułu pożyczki. W przypadku braku takich środków napięcia finansowe w przedsiębiorstwach mogłyby rozprzestrzenić się na całe gospodarki krajowe. Chociaż jak dotąd nie ma na to dowodów, warunki finansowe i dostępna przestrzeń fiskalna mogą ostatecznie odegrać rolę w możliwej skali i zakresie interwencji krajowych, a różne podejścia w poszczególnych państwach mogą przyczyniać się do zwiększenia rozbieżności w zakresie ryzyka płynności lub niewypłacalności przedsiębiorstw, szczególnie w przypadku pogłębiania lub przedłużania się kryzysu. To z kolei miałoby wpływ na ceny, ponieważ różnice w inwestycjach przedsiębiorstw i zachowaniach w zakresie ustalania cen mogłyby prowadzić do rozbieżności w zakresie wzrostu popytu i mechanizmu transmisji polityki pieniężnej, biorąc pod uwagę istniejące i powstające różnice w zakresie inflacji i konkurencyjności w strefie euro. Dalsze działania na rzecz integracji mogą pomóc w podjęciu tych wyzwań, a także w zmniejszeniu podatności przedsiębiorstw na zagrożenia oraz rozbieżności w zakresie wzrostu i wydajności. Z perspektywy krajowej odpowiednie zasady postępowania w przypadku stwierdzenia niewypłacalności są ważne w celu zminimalizowania długoterminowych skutków gospodarczych wszelkich przypadków niewypłacalności przedsiębiorstw. Na szczeblu krajowym warto zwrócić uwagę na następujące zmiany: ·Zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych jest bardzo duże, przekracza 100 % PKB, a w Szwecji i Danii przekracza fundamentalne i ostrożnościowe wartości odniesienia, a ponadto występują dodatkowe oznaki podatności na zagrożenia. W Szwecji relacja długu przedsiębiorstw do PKB jest nadal wyższa od najwyższego poziomu sprzed kryzysu związanego z COVID-19 i wciąż rośnie. W Danii depozyty przedsiębiorstw spadły z już niskiego poziomu. ·W Belgii, na Cyprze, w Irlandii, Luksemburgu i Niderlandach relacja długu przedsiębiorstw niefinansowych do PKB jest również bardzo wysoka i przekracza 100 % PKB oraz przewyższa fundamentalne i ostrożnościowe wartości odniesienia. Wynika to jednak również ze znacznego udziału kredytów i pożyczek na bezpośrednie inwestycje zagraniczne i zaciągania transgranicznych kredytów i pożyczek wewnątrz przedsiębiorstw, co może przyczynić się do częściowego ograniczenia podatności na zagrożenia. ·Wysokie relacje długu przedsiębiorstw niefinansowych do PKB, przekraczające fundamentalne i ostrożnościowe wartości odniesienia, we Francji, w Grecji, na Malcie i w Portugalii wykazują tendencję spadkową. We Francji i na Malcie znaczne zabezpieczenia przed utratą płynności przyczyniają się do zmniejszenia wysokiego poziomu zadłużenia. W Austrii relacja długu przedsiębiorstw do PKB przekracza próg ostrożnościowy, a wzrost akcji kredytowej jest silny. Kryzys związany z COVID-19 w nieproporcjonalny sposób wpłynął na szereg gałęzi przemysłu, przez co sektory przedsiębiorstw w państwach, takich jak Grecja i Włochy, stały się podatne na zagrożenia.

·Relacja długu przedsiębiorstw do PKB w Hiszpanii przekracza fundamentalne i ostrożnościowe wartości odniesienia. W Bułgarii relacja długu przedsiębiorstw do PKB jest umiarkowana, chociaż przekracza fundamentalną wartość odniesienia i jest wyższa w porównaniu z innymi państwami w regionie.



Ramka 2.3.1: Zmiany w zakresie oszczędności i inwestycji przedsiębiorstw Zmiany w zakresie oszczędności i inwestycji przedsiębiorstw mogą dostarczyć przydatnych informacji na temat kondycji przedsiębiorstw i ich podatności na zagrożenia związane z saldem zadłużenia przedsiębiorstw. Wzrost zadłużenia przedsiębiorstw w celu finansowania inwestycji różni się pod względem gospodarczym od wzrostu w celu pokrycia nieoczekiwanych kosztów, ponieważ dodatkowe pożyczki zaciągnięte w celu sfinansowania inwestycji zazwyczaj prowadzą do zwiększenia wydajności i zdolności produkcyjnej, a tym samym do poprawy kondycji przedsiębiorstwa. Jednocześnie podatność przedsiębiorstw na zagrożenia związane z wysokim zadłużeniem można częściowo złagodzić przez zwiększenie oszczędności lub depozytów. W niniejszej ramce bardziej szczegółowo omówiono rolę zmian w zakresie oszczędności i inwestycji przedsiębiorstw w ograniczaniu podatności przedsiębiorstw na zagrożenia w kontekście odbudowy po pandemii COVID-19 i niedawnego spowolnienia gospodarczego. Oszczędności przedsiębiorstw wzrosły w wielu państwach członkowskich od czasu pandemii COVID-19 (wykres 2.3.2 a). Wiele przedsiębiorstw zgromadziło oszczędności zapobiegawcze na początku pandemii COVID-19, aby poprawić swój poziom płynności, co częściowo ułatwiły środki wsparcia. W czwartym kwartale 2021 r. odnotowano spadek poziomu oszczędności przedsiębiorstw brutto, a w pierwszej połowie 2022 r. spadek ten był gwałtowny w stosunku do roku wcześniejszego, ale w większości państw poziom oszczędności przedsiębiorstw pozostaje wyższy niż poziom sprzed pandemii COVID-19. Według prognoz oszczędności przedsiębiorstw wyrażone jako odsetek PKB wzrosną jednak w większości państw członkowskich w 2022 r. w ujęciu ogólnym (wykres 2.3.2 a). W pierwszej połowie 2022 r. w większości państw członkowskich odnotowano spadek w zakresie depozytów, ponieważ wiele przedsiębiorstw potrzebuje znacznej płynności, aby poradzić sobie z gwałtownym wzrostem kosztów produkcji, ich poziom pozostał jednak wyższy niż w 2019 r. Udział w zyskach przedsiębiorstw niefinansowych w UE zaczął się obniżać w pierwszej połowie 2022 r., ale pozostaje powyżej swojego poziomu z okresu przed pandemią COVID-19. Inwestycje przedsiębiorstw gwałtownie zmalały wraz z nadejściem kryzysu związanego z COVID-19, ale w 2021 r. w większości państw wróciły do normy. Odbudowa po pandemii charakteryzowała się wysoką dynamiką, przy czym relacje akumulacji brutto przedsiębiorstw do PKB w 2021 r. przekroczyły poziom z 2019 r. w 16 z 24 państw członkowskich, w odniesieniu do których dostępne są dane, z wyjątkiem Austrii, Cypru, Hiszpanii, Irlandii, Luksemburga, Niderlandów, Niemiec i Słowacji. W 2021 r. w wielu państwach członkowskich wzrosły przepływy inwestycji i przepływy kredytowe netto, oba wyrażane w procentach PKB (wykres 2.3.2 b). Sugeruje to, że w niektórych państwach do finansowania inwestycji wykorzystano dodatkowe pożyczki. Konieczność finansowania nakładów na środki trwałe stała się znacznie mniej istotnym czynnikiem popytu na pożyczki i kredyty w 2022 r., jak wynika z przeprowadzonego przez EBC badania akcji kredytowej banków (ang. Bank Lending Survey). W ujęciu realnym w pierwszej połowie 2022 r. inwestycje w UE w ujęciu ogólnym nadal nieznacznie wzrosły, ale w dużo niższym tempie niż poprzednio i nie wróciły jeszcze do poziomu z 2019 r. Wykres 2.3.2: Inwestycje, kredyty i oszczędności przedsiębiorstw niefinansowych Źródło: Eurostat i baza danych Ameco. Wykres 2.3.3: Przedsiębiorstwa niefinansowe: wybrane wykresy Źródło: baza danych Ameco, Eurostat, EBC. 2.4. Rynki mieszkaniowe i zadłużenie gospodarstw domowych W 2021 r. nastąpiło dalsze przyspieszenie tempa wzrostu cen nieruchomości mieszkalnych i szacuje się, że w połowie państw członkowskich UE ceny te zawyżono o ponad 10 %. Od czasu wybuchu pandemii COVID-19 tempo wzrostu cen nieruchomości mieszkalnych przyspieszyło i szacuje się, że pod koniec 2021 r. ceny były zawyżone o ponad 10 % w szeregu państw członkowskich, a w wielu o ponad 20 % (wykres 2.4.1 a)(). Przyspieszenie tempa wzrostu cen nieruchomości mieszkalnych jest bardziej widoczne w ujęciu nominalnym, ale nawet realne ceny nieruchomości mieszkalnych w okresie wysokiej inflacji wzrosły w przyspieszonym tempie w większości państw. Na rynku mieszkaniowym nadal występują ograniczenia podaży i wraz z wysokimi kosztami budowy przyczyniają się do wyższych cen nieruchomości mieszkalnych, przy jednoczesnym silnym popycie. W pierwszej połowie 2022 r. odnotowano rekordowe stopy wzrostu cen nieruchomości mieszkalnych, natomiast w perspektywie krótko- i średnioterminowej oczekuje się ich umiarkowanego wzrostu. Niskie oprocentowanie kredytów hipotecznych i wzrost dochodów wiązały się ze wzrostem zarówno liczby kredytów, jak i cen nieruchomości mieszkalnych w ostatniej dekadzie, chociaż od czasu wybuchu pandemii przyspieszenie to jest zbyt duże, aby można je było tłumaczyć tymi czynnikami. Oczekuje się, że wzrost stóp procentowych będzie sprzyjał pewnemu ograniczeniu cen nieruchomości mieszkalnych i z ostatnich danych z 2022 r. wynika, że taka sytuacja ma miejsce w wielu, lecz nie we wszystkich, państwach UE. Oprocentowanie kredytów hipotecznych pozostaje znacznie niższe niż inflacja, czego wynikiem są rekordowo ujemne realne stopy procentowe i zachęta do dalszych zakupów nieruchomości, ale spodziewany wzrost kosztów nowych kredytów hipotecznych powinien w przyszłości przyczynić się do bardziej umiarkowanego popytu na nieruchomości mieszkalne i umiarkowanych cen nieruchomości mieszkalnych. Podobnie spadek siły nabywczej spowodowany wyższą inflacją, jak również niepewność co do siły gospodarki i dochodów gospodarstw domowych powinny również sprzyjać zahamowaniu popytu na nieruchomości mieszkalne, a tym samym przyczyniać się do spowolnienia wzrostu cen nieruchomości mieszkalnych. W niektórych państwach odnotowano już znaczny wzrost oprocentowania kredytów hipotecznych, podczas gdy realne dochody w większości państw UE maleją lub nie zmieniają się (wykres 2.4.1 b). Wykres 2.4.1: Zmiany cen nieruchomości mieszkalnych i fundamentalne parametry gospodarcze Źródło: Eurostat, baza danych Ameco, EBC, prognoza gospodarcza Komisji Europejskiej z jesieni 2022 r. oraz szacunki służb Komisji dotyczące szacunkowych odchyleń wyceny nieruchomości mieszkalnych w 2021 r. Po wzroście w 2020 r. relacja zadłużenia gospodarstw domowych do PKB uległa zmniejszeniu w 2021 r. w większości państw UE, chociaż przepływy kredytowe netto wzrosły. W 2021 r. relacje zadłużenia gospodarstw domowych do PKB zmniejszyły się w stosunku do 2020 r. ze względu na wzrost PKB, ale w szeregu państw pozostały wyższe niż w 2019 r. i nie oczekuje się, że w 2022 r. nastąpi zasadnicza zmiana (wykres 2.4.3 a oraz b). Przepływy kredytowe netto do gospodarstw domowych były jednak dodatnie w prawie wszystkich państwach UE i wzrastały nawet w krajach, gdzie zadłużenie gospodarstw domowych już było wysokie. Zadłużenie gospodarstw domowych wydaje się wysokie w niemal połowie UE w porównaniu z wartościami odniesienia, w których uwzględnia się fundamentalne parametry gospodarcze poszczególnych państw, oraz z wartościami progowymi, w których uwzględnia się kwestie ostrożnościowe(). Zmiany, jakie nastąpiły w zakresie kredytów bankowych w 2022 r., były nierównomierne w całej UE, przy czym wzrost akcji kredytowej uległ spowolnieniu zwłaszcza w państwach spoza strefy euro. Poza strefą euro oprocentowanie kredytów hipotecznych znacznie wzrosło wraz ze stopami rynku pieniężnego. Dotyczy to zwłaszcza państw, w których doszło do deprecjacji nominalnego kursu walutowego. Zmiany, jakie miały miejsce w strefie euro, są bardziej nierównomierne, ale koszt kredytu również wzrósł w ostatnim czasie (wykres 2.4.1 b). Jedynie w bardzo niewielkiej liczbie państw strefy euro odnotowano spowolnienie przepływów kredytów bankowych netto, natomiast w państwach spoza strefy euro spowolnienie to jest bardziej widoczne (wykres 2.4.2 b). W przyszłości będzie istniało ryzyko związane ze zdolnością gospodarstw domowych do spłaty kredytów hipotecznych. W większości państw członkowskich udział kredytów i pożyczek ze stałym oprocentowaniem na okres do pięciu lat jest wysoki – powyżej 80 % w ośmiu państwach UE i między 40 % a 80 % w kolejnych dziewięciu, co oznacza, że gospodarstwa domowe w tych państwach są bardziej narażone na wzrost stóp procentowych. Dochody gospodarstw domowych będą pod presją, a rosnące rachunki za energię przyczynią się do ograniczenia dostępnych dochodów na inne wydatki. Te dwa czynniki stwarzają ryzyko presji bilansowych pomimo bardzo niskich, a nawet ujemnych realnych stóp procentowych. Głębsze lub przedłużające się pogorszenie koniunktury gospodarczej mające negatywny wpływ na zatrudnienie może spowodować dalsze trudności i zwłokę w spłacie kredytu. Zagrożenia dla gospodarki wynikające ze znaczącej korekty cen nieruchomości mieszkalnych w dół są nieco łagodzone dzięki mniejszej wadze tego sektora w gospodarce i dzięki środkom makroostrożnościowym, ale nie można ich pominąć. W 2021 r. aktywność w sektorze budownictwa była wyższa w państwach, w których ceny nieruchomości mieszkalnych są najbardziej zawyżane, ale nadal pozostają na poziomie poniżej szczytowych poziomów. Może to przyczynić się do ograniczenia wpływu dowolnej korekty w dół na ceny, ponieważ wpływ na wartość dodaną i zatrudnienie byłby mniejszy niż przed globalnym kryzysem finansowym, chociaż ograniczenie wzrostu konsumpcji gospodarstw domowych byłoby możliwe przez efekt bogactwa. Ponadto każda obniżka cen nieruchomości mieszkalnych będzie prawdopodobnie bardziej umiarkowana, ponieważ czynniki strukturalne, które doprowadziły do ograniczenia podaży na rynku mieszkaniowym, pozostaną niezmienne. Obowiązujące środki makroostrożnościowe przyczyniły się również do zmniejszenia ryzyka dla ogólnej stabilności finansowej związanego z rynkiem mieszkaniowym (zob. ramka 2.4.1). Pomimo tych czynników łagodzących nadal istnieją zagrożenia, które mogą mieć negatywny wpływ na inne sektory i mogą przyczynić się do powstania więzi bank–państwo świadczącej o niedociągnięciach systemowych. Różna dynamika rynku mieszkaniowego w poszczególnych państwach w połączeniu ze wspólną polityką pieniężną może prowadzić do rozbieżnych tendencji w strefie euro. Nawet jeżeli ryzyko znacznych korekt cen nieruchomości mieszkalnych wydaje się ograniczone, występują wyzwania związane z wysokim poziomem zadłużenia hipotecznego, szczególnie w przypadku gdy okres obowiązywania stałych stóp procentowych jest krótki, terminy zapadalności kredytów hipotecznych są długie, a wyceny nieruchomości mieszkalnych przewyższają fundamentalne parametry gospodarcze. Sytuacja jest bardzo zróżnicowana w poszczególnych państwach strefy euro, co może stanowić pewne wyzwanie w kontekście wspólnej polityki pieniężnej. Obecne zaostrzenie warunków monetarnych i warunków finansowania w strefie euro może być niewystarczające do ograniczenia cen nieruchomości mieszkalnych w państwach, w których podaż na rynku mieszkaniowym jest bardzo ograniczona. Z drugiej strony w państwach charakteryzujących się bardziej elastyczną podażą zaostrzenie warunków finansowych może spowodować spadek cen nieruchomości mieszkalnych, co będzie miało negatywny wpływ na sektor budowlany. Może być to szczególnie ważne dla strategii politycznych poszczególnych państw, szczególnie związanych z opodatkowaniem nieruchomości mieszkalnych oraz zadłużeniem gospodarstw domowych i spłatą tego zadłużenia, a także środków makroostrożnościowych i strategii politycznych po stronie podaży. Wykres 2.4.2: Zadłużenie gospodarstw domowych i kredyty bankowe dla gospodarstw domowych Źródło: Eurostat, baza danych Ameco, EBC, prognoza gospodarcza Komisji Europejskiej z jesieni 2022 r. oraz szacunki służb Komisji.

Na szczeblu krajowym warto zwrócić uwagę na następujące zmiany na rynku mieszkaniowym i zmiany w zakresie zadłużenia gospodarstw domowych: ·W 2021 r. wzrost realnych cen nieruchomości mieszkalnych przekroczył wartość progową określoną w tabeli wyników wynoszącą 6 % w 14 państwach członkowskich: Austrii, Czechach, Danii, Estonii, Grecji, na Litwie, w Luksemburgu, na Łotwie, w Niderlandach, Niemczech, Portugalii, Słowenii, Szwecji i na Węgrzech. W drugim kwartale 2022 r. wzrost cen nieruchomości mieszkalnych nadal przyspieszał, a ceny wzrosły o ponad 20 % w ujęciu nominalnym w porównaniu z poprzednim rokiem w Czechach, Estonii, na Litwie i Węgrzech; w 12 innych państwach członkowskich, Austrii, Bułgarii, Chorwacji, Irlandii, Luksemburgu, na Łotwie, w Niderlandach, Niemczech, Polsce, Portugalii, na Słowacji i w Słowenii wzrost cen wyniósł od 10 % do 20 %. ·Do państw członkowskich, w których szacuje się, że ceny nieruchomości mieszkalnych są zawyżone o ponad 20 %, należą Austria, Belgia, Czechy, Dania, Luksemburg, Niderlandy, Niemcy, Portugalia i Szwecja. We Francji i w Szwecji zadłużenie gospodarstw domowych przekracza poziomy ostrożnościowe, akcja kredytowa na rzecz gospodarstw domowych jest wysoka i szacuje się, że pod koniec 2022 r. zadłużenie gospodarstw domowych będzie wyższe niż w 2019 r. Podczas gdy w przypadku Francji większość kredytów hipotecznych ma stałe oprocentowanie, w Szwecji ponad dwie trzecie kredytów hipotecznych ma zmienne oprocentowanie, przy czym okres obowiązywania stałych stóp procentowych wynosi jedynie do jednego roku, przez co gospodarstwa domowe są bardziej narażone na ryzyko zwiększonych płatności z tytułu kredytu hipotecznego z powodu wyższych stóp procentowych. W Luksemburgu poziom zawyżenia cen nieruchomości mieszkalnych jest najwyższy w UE, a zadłużenie gospodarstw domowych jest bardzo wysokie w stosunku do ich dochodów; ponadto akcja kredytowa szybko się rozwija. W Austrii, Czechach i Niemczech zadłużenie gospodarstw domowych jest niższe niż poziomy ostrożnościowe lub jest z nimi zgodne, ale przepływy kredytowe do gospodarstw domowych są zwiększone. Austria i Niemcy otrzymały ostatnio od ERRS zalecenie dotyczące rynku nieruchomości mieszkalnych. W Belgii zadłużenie gospodarstw domowych przekracza poziomy ostrożnościowe, a w Portugalii przekracza zarówno poziomy ostrożnościowe, jak i fundamentalne. Ponadto w Portugalii dwie trzecie kredytów hipotecznych ma stałe oprocentowanie tylko na okres do jednego roku, a oprocentowanie pozostałych kredytów hipotecznych jest stałe na okres od jednego roku do pięciu lat. ·W 2021 r. w Estonii, Francji, Grecji, Hiszpanii, na Łotwie, Malcie, Słowacji i Węgrzech ceny nieruchomości mieszkalnych były również zawyżone i szybko rosły w pierwszej połowie 2022 r. W państwach tych, z wyjątkiem Estonii i Łotwy, zadłużenie gospodarstw domowych również przekracza próg ostrożnościowy lub rośnie i zbliża się do wartości odniesienia. Na Słowacji w miarę upływu czasu zadłużenie gospodarstw domowych rośnie, jest wyższe niż fundamentalna wartość odniesienia i przewiduje się, że w tym roku przekroczy próg ostrożnościowy. ·W Bułgarii, Chorwacji, Irlandii, na Litwie, w Polsce i Słowenii nominalne ceny nieruchomości mieszkalnych również rosną w szybkim tempi