PL    PL PL 
 
PL 1   PL  KOMISJA EUROPEJSKA 
Bruksela, dnia 15.9.2010 
SEK(2010) 1056  
  
DOKUMENT ROBOCZY S ŁUŻB KOMISJI 
STRESZCZENIE OCENY SKUTKÓW 
  
Dokument uzupe łniający 
  
Wniosek  
 
ROZPORZ ĄDZENIE PARLAMENTU EUROPEJSKIEGO I RADY 
 
w sprawie krótkiej sprzeda ży i wybranych aspektów dotycz ących swapów ryzyka 
kredytowego 
 
 
{KOM(2010) 482 wersja ostateczna} 
{SEK(2010) 1055}  
 
PL 2   PL 1. O PIS PROBLEMU  
Jesienią 2008 r., u szczytu kryzysu finansowego, w łaściwe organy w kilku 
państwach cz łonkowskich UE i w Stanach Zjednoczonych przyj ęły środki 
nadzwyczajne w celu ograniczenia lub zakazania krótkiej sprzeda ży niektórych lub 
wszystkich akcji. Dzia łanie to by ło spowodowane obaw ą, że w okresie powa żnej 
niestabilno ści finansowej krótka sprzeda ż pogłębia spadkow ą spiralę cen akcji, 
zwłaszcza akcji instytucji finansowych, co mog ło prowadzi ć nawet do bankructwa 
tych instytucji i powstania ryzyka systemowego. Środki przyj ęte przez pa ństwa 
członkowskie by ły niejednolite, poniewa ż w Unii Europejskiej nie istniej ą odnośne 
ramy ustawodawcze dotycz ące krótkiej sprzeda ży.  
W marcu 2010 r. niektóre pa ństwa członkowskie wyrazi ły ponadto obawy dotycz ące 
potencjalnego wp ływu, jaki transakcje na instrumentach pochodnych, w 
szczególno ści swapy ryzyka kredytowego, mog ły mieć na ceny greckich obligacji 
państwowych. Wiele pa ństw członkowskich przyj ęło na szczeblu krajowym 
tymczasowe lub trwa łe ograniczenia krótkiej sprzeda ży akcji i swapów ryzyka 
kredytowego.  
Krótka sprzeda ż jest to sprzeda ż papieru warto ściowego nieb ędącego własnością 
sprzedającego. Sprzedaj ący planuje odkupi ć identyczny papier warto ściowy w 
późniejszym terminie, aby móc go dostarczy ć. Można wyróżnić dwa typy krótkiej 
sprzedaży: w przypadku „pokryt ej” krótkiej sprzeda ży przed jej dokonaniem 
sprzedający zawiera umow ę pożyczki papierów warto ściowych, a w przypadku 
„nagiej” krótkiej sprzeda ży sprzedaj ący nie po życzył wcześniej papierów 
wartościowych. Oprócz krótkiej sprzeda ży na rynkach kasowych pozycje krótkie 
netto mog ą powstawa ć także w związku z instrumentami pochodnymi w ramach 
obrotu na gie łdach lub na rynku pozagie łdowym. 
Swap ryzyka kredytowego jest to instru ment pochodny, który stanowi pewien rodzaj 
ubezpieczenia od ryzyka niewykonania zobowi ązania w przypadku obligacji 
korporacyjnej lub rz ądowej. W zamian za roczn ą płatność nabywca swapu ryzyka 
kredytowego jest ch roniony przez sprzedaj ącego przed ryzykiem niewykonania 
zobowiązania przez okre ślony podmiot referencyj ny. W przypadku niewykonania 
zobowiązania przez podmiot referencyjny, sprzedaj ący ochron ę wypłaca kupuj ącemu 
wartość nominaln ą instrumentu w zamian za fizyczn ą dostawę instrumentu 
referencyjnego, chocia ż rozrachunek mo że mieć także postać gotówkow ą. 
1.1. Ryzyko niekorzystnej spirali cenowej 
Krótka sprzeda ż może prowadzi ć do racjonalniejszej wyceny papierów 
wartościowych, stanowi ąc przeciwwag ę dla stanowiska najbardziej optymistycznych 
inwestorów. Niekiedy jednak, zw łaszcza w przypadku trudnej sytuacji na rynku i 
braku zaufania uczestników transa kcji finansowych, krótka sprzeda ż może dawać 
wrażenie, że na rynku istnieje wi ększa poda ż niż w rzeczywisto ści, zachęcając tym 
samym do sprzeda ży („zachowanie stadne”). Mo że to prowadzi ć do nadmiernej 
presji na spadek cen papierów warto ściowych. Gro źba przekszta łcenia się ryzyka 
niekorzystnej spirali cenowej w samospe łniającą się prognozę, co może prowadzi ć 
do zaburze ń na rynkach, a nawet ryzyka systemowego, stanowi g łówną obawę 
organów regulacyjnych w odnies ieniu do krótkiej sprzeda ży. 
 
PL 3   PL Oprócz ich krótkiej sprzeda ży na rynkach kasowych tran sakcje na instrumentach 
pochodnych takie jak swapy ryzyka kredytowego mog ą być stosowane tak że do 
zabezpieczenia pozycji krótkich uzasadni onych interesem gospodarczym. Kupno 
swapu ryzyka kredytowego w sytuacji, gdy kupuj ący nie posiada interesu 
gospodarczego, który wymaga łby tej formy ubezpieczenia („nagi swap ryzyka 
kredytowego”), jest z ekonomi cznego punktu widzenia równowa żne z krótk ą 
sprzedażą obligacji, poniewa ż kupujący zyskuje na wzro ście ceny swapu. Wiele 
europejskich rz ądów i organów regulacyjnych wyrazi ło zastrze żenia dotycz ące 
swapów ryzyka kredytowego i ich oddzia ływania na rynki obligacji, a tak że obawę, 
że mogą one doprowadzi ć do nieprawid łowego kszta łtowania si ę cen na rynkach 
obligacji, a przez to do wy ższych kosztów finansowania dla rz ądów.  
1.2. Ryzyko niedokonania rozrachunku zwi ązane z nag ą krótką sprzedażą 
Ryzyko niedostarczenia akcji kupuj ącemu przez sprzedaj ącego do daty rozrachunku 
transakcji krótkiej sprzeda ży stanowi, obok ryzyka wi ększej zmienno ści cen, główny 
typ ryzyka przypisywany przez niektóre  organy regulacyjne nagiej krótkiej 
sprzedaży. Istnieje bardzo ma ło danych dotycz ących przypadków niedokonania 
rozrachunku, ale wskazuj ą one, że w Europie praktyka ta wyst ępuje rzadko. 
Większość organów regulacyjnych stwierdzi ła, że bardzo rzadko spotyka si ę z nagą 
krótka sprzeda żą i ze związanymi z ni ą problemami dotycz ącymi rozrachunku oraz 
że ryzyko ma ograniczony charakter i mo żna nim zarz ądzać za pomoc ą 
rygorystycznych warunków rozrachunku. Niemniej jedna k niektóre organy 
regulacyjne dostrzegaj ą w kontek ście nagiej krótkiej sprzeda ży ryzyko niedokonania 
rozrachunku oraz wi ększej zmienno ści cen, przed którym potrzebna by łaby ochrona. 
Wyraziły one obaw ę, że w skrajnych przypadkach naga krótka sprzeda ż może 
wywierać ogromną presję na ceny akcji, co mo że z kolei zagrozi ć stabilności 
systemu finansowego. Wynika to z faktu, że naga krótka sprzeda ż umożliwia 
sprzedającemu dokonanie sprzeda ży w zasadzie nieograniczonej liczby akcji w 
bardzo krótkim czasie, poniewa ż nie musi on wcze śniej pożyczyć ani zarezerwowa ć 
akcji. 
1.3. Niedostateczna przejrzysto ść  
W większości państw członkowskich UE nie istniej ą obecnie wymogi dotycz ące 
ujawniania transakcji krótkiej sprzeda ży czy swapów ryzyka kredytowego, w 
związku z czym pa ństwa te nie maj ą bezpośredniego dost ępu do danych o krótkich 
pozycjach posiadanych przez inwestorów na ich terytorium; w wyniku kryzysu 
finansowego pewna liczba pa ństw członkowskich wprowadzi ła jednak ró żne 
wymogi dotycz ące ujawniania kr ótkiej sprzeda ży. Organy regulacyjne wyrazi ły 
obawę, że sytuacja ta utrudnia im wykrywan ie akumulacji pozycji, która mo że mieć 
skutki dla stabilno ści rynków. Obowi ązek ujawnienia pozycji wobec organów 
regulacyjnych mo że pomóc tym organom w wykrywaniu takich przypadków oraz w 
przeciwdzia łaniu agresywnym strategiom, które mog ą się przyczyni ć do zaburze ń na 
rynkach.  
Oprócz tego istnieje ryzyko as ymetrii informacyjnej pomi ędzy dobrze 
poinformowanymi osobami dokonuj ącymi krótkiej sprzeda ży a innymi, gorzej 
poinformowanymi uczestnikami rynku. Ujawnienie informacji wobec rynku zwiększa wiedz ę pozostałych uczestników rynku na temat ruchów cen oczekiwanych 
przez osoby dokonuj ące krótkiej sprzeda ży, a to mo
że zwiększyć skuteczno ść 
 
PL 4   PL opracowywania informacji na temat przysz łych cen rynkowych. Przejrzysto ść wobec 
rynku gwarantowa łaby równie ż, że wszyscy inwestorzy mieliby dost ęp do większej 
liczby informacji o opiniach inwestor ów na temat danego papieru warto ściowego. 
Niektóre organy regulacyjne wyrazi ły także obawę, że spekulanci mog ą napędzać 
spadki cen obligacji rz ądowych za pomoc ą swapów ryzyka kredytowego. Te organy 
regulacyjne niepokoi fakt, że brak informacji o transakcjach na obligacjach 
państwowych i transakcjach pochodnych bazuj ących na instrumentach tego typu 
utrudnia im wykrycie akumulacji pozycji, która mo że powodowa ć niestabilno ść 
finansową, a także potencjalnych nadu żyć na rynku.  
1.4. Arbitra ż regulacyjny i wi ększe koszty przestrzegania przepisów 
Różne podejścia państw członkowskich do kwestii dotycz ących krótkiej sprzeda ży 
wiążą się z arbitra żem regulacyjnym, poniewa ż inwestorzy mog ą próbowa ć 
obchodzić ograniczenia wprowadzone w jednym pa ństwie, dokonuj ąc transakcji w 
innym pa ństwie. Ten brak jednolitych uregulowa ń może także prowadzi ć do 
większych kosztów przestrzegania przepisów dla uczestników rynku, zw łaszcza tych 
operujących na kilku rynkach, którzy musieliby tworzy ć różne systemy, aby móc 
sprostać różnym wymogom obowi ązującym w poszczególnych pa ństwach 
członkowskich.  
2. S CENARIUSZ ODNIESIENIA I ZASADA POMOCNICZO ŚCI  
W przypadku niepodj ęcia działań na poziomie UE w odpowiedzi na opisane powy żej 
problemy prawdopodobnie nie zostan ą podjęte skoordynowane dzia łania, w zwi ązku 
z czym mog ą się one powtarza ć w przysz łości. Komisja Europejska uwa ża, że 
proponowane rozwi ązania są zgodne z zasad ą pomocniczo ści. Po pierwsze, 
ponieważ istnieje realne ryzyko, że środki wprowadzane przez poszczególne kraje w 
odniesieniu do krótkiej sprzeda ży i swapów ryzyka kredytowego b ędą obchodzone 
lub nieskuteczne w przypadku braku dzia łań na poziomie UE. Po drugie, takie 
nieskoordynowane dzia łania są także bardziej kosztowne dla uczestników rynku. 
Oprócz tego niektó re aspekty dotycz ące tej tematyki s ą już częściowo obj ęte acquis : 
dyrektyw ą w sprawie nadu żyć na rynku, dyrektyw ą w sprawie przejrzysto ści oraz 
dyrektyw ą w sprawie rynków instrume ntów finansowych. W zwi ązku z tym wniosek 
w sprawie krótkiej sprzeda ży i powy ższe instrumenty prawne powinny si ę 
wzajemnie uzupe łniać.  
3. C ELE  
W świetle powy ższej analizy ryzyka i probl emów, ogólnymi celami wniosku 
ustawodawczego w sprawie krótkiej sprzeda ży są ograniczenie ryzyka dla stabilno ści 
finansowej, ryzyka systemowego i ryzyka dla integralno ści rynku wynikaj ących z 
krótkiej sprzeda ży, a także uniknięcie fragmentacji rynku, a tym samym zwi ększenie 
efektywno ści rynku wewn ętrznego. 
Osiągnięcie tych ogólnych celów wy maga zrealizowania nast ępujących 
szczegółowych celów politycznych: 
 
PL 5   PL 1) ograniczenie ryzyka niekorzy stnych spirali cenowych wynikaj ącego z krótkich 
pozycji (w tym pozycji nabytych popr zez swapy ryzyka kredytowego); 
2) zwi ększenie przejrzysto ści krótkich pozycji (w ty m pozycji nabytych poprzez 
swapy ryzyka kredytowego); 
3) ograniczenie ryzyka niedokonania rozrachunku zwi ązanego z „nag ą” krótką 
sprzedażą; oraz 
4) ograniczenie arbitra żu regulacyjnego i zmniejszen ie kosztów przestrzegania 
przepisów. 
4. W ARIANTY STRATEGICZNE  
Warianty strategiczne zosta ły zgrupowane wed ług celów operacyjnych wynikaj ących 
ze wskazanych powy żej celów szczegó łowych. 
4.1. Warianty strategiczne maj ące na celu zapewnienie organom regulacyjnym 
jasno okre ślonych uprawnie ń do ograniczenia lub zakazania krótkiej sprzeda ży 
lub swapów ryzyka kredytowego w przy padku trudnych warunków na rynkach 
1) Wariant 1 – brak dzia łań na poziomie UE. 
2) Wariant 2 – nadanie w łaściwym organom krajowym uprawnienia 
pozwalającego im tymczasowo ograniczy ć krótką sprzeda ż instrumentu 
finansowego dopuszczonego do obrotu na rynku regulowanym, je żeli jego cena 
spadła o określoną wartość progową, np. 10 % („automatyczny wy łącznik”). 
3) Wariant 3 – wprowadzenie przepisu zakazuj ącego krótkiej sprzeda ży 
instrumentu finansowego dopuszczonego do obrotu na rynku regulowanym z wyjątkiem sytuacji, gdy jest ona dokonywana po cenie wy ższej niż ostatnia 
cena transakcji na tym instrumencie lub po cenie równej ostatniej cenie transakcji na tym instrumencie, je śli ta ostatnia cena by ła wyższa od ceny 
poprzedniej transakcji. 
4) Wariant 4 – wprowadzenie zakazu „nag ich” swapów ryzyka kredytowego (tj. 
zawierania umów swapu ryzyka kredytowego w sytuacji, gdy kupuj ący nie 
posiada interesu gospodarczego, który wymaga łby tej formy ubezpieczenia). 
Wariant ten jest kompatybilny z wariantami 2 i 3. 
5) Wariant 5 – nadanie w łaściwym organom krajowym uprawnienia 
pozwalającego im tymczasowo wprowadzi ć ograniczenia lub zakazy dotycz ą
ce 
krótkiej sprzeda ży niektórych lub wszystkich in strumentów finansowych albo 
transakcji swapów ryzyka kredytowego, w wyj ątkowych okoliczno ściach, przy 
czym dzia łania te by łyby koordynowane przez ESMA zgodnie z art. 6a ust. 5 
rozporządzenia .../WE ustanawiaj ącego ESMA oraz bez uszczerbku dla 
uprawnień ESMA na mocy art. 10 proponowanego rozporz ądzenia. Wariant 
ten jest kompatybilny z wariantami 2, 3 i 4. 
 
PL 6   PL 6) Wariant 6 – wprowadzenie trwa łego zakazu krótkiej sprzeda ży wszystkich 
instrumentów finansowych, które mog ą podlegać krótkiej sprzeda ży. Wariant 
ten jest kompatybilny z wariantem 4. 
7) Wariant 7 –wprowadzenie trwa łych ogranicze ń lub zakazów dotycz ących 
swapów ryzyka kredytowego. Wariant te n jest kompatybilny z wariantami 2, 3 
i 6. 
4.2. Warianty strategiczne maj ące na celu zapewnienie organom regulacyjnym i 
rynkom danych na temat krótkich pozy cji (w tym pozycji nabytych poprzez 
swapy ryzyka kredytowego) 
1) Wariant 1 – brak dzia łań na poziomie UE. 
2) Wariant 2 – wprowadzenie systemu „oflagowywania” transakcji krótkiej 
sprzedaży pozwalaj ącego organom regulacyjnym zi dentyfikowanie transakcji 
„długich” i „krótkich”. 
3) Wariant 3 – zg łaszanie krótkich pozycji wobec organu regulacyjnego. Wariant 
ten jest kompatybilny z wariantem 2. 
4) Wariant 4 – podawanie krótkich pozycji do wiadomo ści publicznej. Wariant 
ten jest kompatybilny z wariantami 2 i 3.  
5) Wariant 5 – zbiorcze ujawnianie krót kich pozycji (tj. poszczególne krótkie 
pozycje inwestorów nie s ą ujawniane). Wariant ten jest kompatybilny z 
wariantami 2, 3 i 4. 
6) Wariant 6 – ujawnianie poszczególnych znacznych pozycji krótkich netto. 
Wariant ten jest kompatybilny z wariantami 2, 3 i 4. 
7) Wariant 7 – wy łączenie z wymogu dotycz ącego ujawnienia obejmuj ące 
działalność animatora rynku i niektóre oper acje na rynku pierwotnym. Wariant 
ten jest kompatybilny z wariantami 2-6. 
4.3. Warianty strategiczne maj ące na celu zapewnienie okre ślonych wymogów w 
miejscu obrotu i wzmocnienie dyscypliny rozrachunku 
1) Wariant 1 – brak dzia łań na poziomie UE. 
2) Wariant 2 – wprowadzenie wym ogu, zgodnie z którym przed zawarciem 
krótkiej sprzeda ży osoba musi po życzyć daną akcję, zawrzeć umowę jej 
pożyczki lub dokona ć innych ustale ń zapewniaj ących jej mo żliwość 
pożyczenia akcji w chwili rozrachunku (zasada wcze śniejszej rezerwacji). 
3) Wariant 3 – wprowadzenie przepisów UE dotycz ących dyscypliny 
rozrachunku, na mocy których osoby dokonuj ące transakcji krótkiej sprzeda ży, 
które nie ko ńczą się dostawą, podlegałyby odpowiednim karom, a w przypadku 
niedokonania rozrachunku uruchamiane by łyby procedury zakupu na otwartym 
rynku i grzywny. Wariant ten jest  kompatybilny z wariantem 2. 
4) Wariant 4 – wprowadzenie zak azu nagiej krótkiej sprzeda ży. 
 
PL 7   PL 5) Wariant 5 – wy łączenie obejmuj ące działalność animatora rynku i niektóre 
operacje na rynku pierwotnym. Wariant te n jest kompatybilny z wariantami 2, 
3 i 4. 
4.4. Warianty strategiczne maj ące zapewni ć koordynacj ę działań państw 
członkowskich UE podejmowanych w zwi ązku z krótk ą sprzedażą i swapami 
ryzyka kredytowego 
Cel ten powinien zosta ć zrealizowany poprzez trzy wskazane powy żej grupy 
wariantów strategicznych ukierunkowanych na pozosta łe cele. Ponadto przy wyborze 
instrumentu prawnego nale ży równie ż mieć na uwadze zapewnienie 
skoordynowanych dzia łań krajowych. 
5. O CENA I PORÓWNANIE WARIANTÓW  
Poszczególne warianty strategiczne zbadano pod k ątem kryteriów skuteczno ści i 
efektywno ści w osi ąganiu powi ązanych celów. Porównanie wariantów 
strategicznych prowadzi do nast ępujących wniosków: 
– Wyraźnie okre ślone uprawnienia:  preferowane rozwi ązanie to po łączenie 
wariantu 5 (uprawnienia w okoliczno ściach wyj ątkowych) i wariantu 2 
(„automatyczny wy łącznik”). Po łączenie tych dwóch wariantów da łoby organom 
regulacyjnym instrument pozwalaj ący im nak ładać krótkoterminowy zakaz 
krótkiej sprzeda ży na rynkach regulowanych w przypadku znacznego spadku 
ceny, a tak że możliwość nałożenia tymczasowego zakazu obowi ązującego przez 
dłuższy okres i obejmuj ącego równie ż instrumenty pochodne w przypadku 
wyjątkowych okoliczno ści.  
– Przejrzysto ść: Preferowane rozwi ązanie to po łączenie wariantów 2, 3, 4, 6 i 7. 
Połączenie wariantów 3 i 4 umo żliwiłoby pełne osiągnięcie celu dotycz ącego 
przejrzysto ści dla organów regulacyjnyc h i dla rynku. Oprócz tego wy ższy próg 
powodujący obowi ązek ujawnienia wobec rynku ograniczy łby wpływ na 
płynność, zapewniaj ąc jednocze śnie organom regulacyjnym dane, które s ą im 
potrzebne. Wariant 6 (indywidua lne ujawnienie) powinien tak że wchodzi ć w 
skład preferowanego rozwi ązania, poniewa ż realizuje w wi ększym stopniu cele 
dzięki zapewnieniu rynkowi wi ększej przejrzysto ści w postaci bardziej 
szczegółowych danych. Wariant 2 („ oflagowywanie”) stanowi łby bardzo 
skuteczne uzupe łnienie ujawnienia, poniewa ż dostarcza łby organom 
regulacyjnym, w czasie rzeczywistym, danyc h o wszystkich krótkich pozycjach, 
ujmując w ten sposób pozycje zajmowane w ci ągu dnia i pomagaj ąc organom 
regulacyjnym w egzekwowaniu przepisów. Wariant 7 (wy łączenie obejmuj ące 
animatorów rynku i operacje na rynku pierwotnym) zapewni łby utrzymanie 
ważnej funkcji tych typów dzia łalności polegaj ącej na zapewnianiu p łynności, 
ograniczaj ąc w ten sposób potencjalny wp ływ obowi ązku ujawniania na p łynność. 
– Dyscyplina rozrachunku:  preferowane rozwi ązanie to po łączenie wariantów 2, 3 i 
5. W przypadku po łączenia wariantu 2 i 3 dyscyplina rozrachunku zosta łaby 
wzmocniona zarówno dzi ęki wymogom obowi ązującym w miejscu obrotu, jak i 
za sprawą procedur zakupu na otwa rtym rynku i kar pieni ężnych, realizuj ąc tym 
samym bardzo skutecznie powi ązany cel operacyjny. Dzi ęki połączeniu wariantu 
 
PL 8   PL 5 z wariantami 2 i 3 niekorzystne skutki dla p łynności zostałyby ograniczone 
dzięki zharmonizowanemu wy łączeniu dla animatorów rynku. To samo dotyczy 
możliwości arbitra żu regulacyjnego i kosztów pr zestrzegania przepisów 
wiążących się z różnymi wy łączeniami obowi ązującymi w poszczególnych 
krajach UE. 
– Koordynacja dzia łań: odrzucono wspó łpracę niemającą podstaw prawnych 
ponieważ nie stanowi łaby ona skutecznego rozwi ązania problemu 
nieskoordynowanych dzia łań krajowych, prowadz ąc tym samym do arbitra żu 
regulacyjnego i wy ższych kosztów przestrzegania przepisów. Rozporz ądzenie jest 
lepszym środkiem ustawodawczym ni ż dyrektywa, poniewa ż stosuje si ę 
bezpośrednio, zapewnia jednolite przepisy w ca łej UE, a podmioty obj ęte jego 
przepisami mog łyby polega ć bezpośrednio na tek ście opublikowanego 
rozporządzenia. 
6. S KUTKI PREFEROWANYCH WARIANTÓW  
 Wpływ na zainteresowane strony  Skuteczno ść Efektywno ść 
Warianty 2 + 5 
(„automatyczny 
wyłącznik” i 
uprawnienia w 
wyjątkowych 
okoliczno ściach) (+++) organy regulacyjne zyskuj ą 
uprawnienia do zakazywania krótkiej 
sprzedaży/swapów ryzyka kredytowego 
w wyjątkowych okoliczno ściach i na 
krótki okres  
(+++) kurs akcji emitentów mo żna 
powstrzyma ć przed spadkiem, 
nakładając tymczasowy zakaz krótkiej 
sprzedaży w przypadku trudnych 
warunków na rynkach 
(0) rządy: ograniczenie zmienno ści 
rynków obligacji pa ństwowych, ale 
jednoczesne ryzyko niekorzystnego 
wpływu na płynność 
(- -) instytucje finansowe mog ą 
podlegać tymczasowym ograniczeniom 
dotyczącym krótkiej sprzeda ży i być 
narażone na koszty przestrzegania 
przepisów  (+++) cel 1 w pe łni 
osiągnięty  
(+++) cel 4: w pe łni 
osiągnięty 
(+++) zapobiega 
niepożądanemu 
niekorzystnemu 
oddziaływaniu na 
efektywno ść rynku  (-) niższe koszty 
przestrzegania 
przepisów w zwi ązku ze 
skoordynowanym podejściem UE; 
ewentualne skutki dla 
płynności tylko 
tymczasowe 
 
Warianty 2+ 3 + 4 +6 
+ 7 
(„oflagowanie”, 
zgłoszenie 
poszczególnych 
pozycji krótkich 
netto do organu regulacyjnego i ich 
ujawnienie wobec 
rynku, z wyłączeniem dla 
animatorów rynku i 
dealerów 
działających na 
rynku pierwotnym)
 (+++) organy regulacyjne: pe łna 
przejrzysto ść krótkich pozycji  
(+++) emitenci: dost ęp do danych 
dotyczących znacznych pozycji krótkich 
i czerpanie pe łnych korzy ści z 
płynności zapewnianej przez 
animatorów rynku  
(+++) inwestorzy indywidualni: 
wyeliminowanie asymetrii 
informacyjnej i utrzymanie mechanizmu zapewniania p łynności 
przez animatorów rynku 
(+++) rządy: brak niekorzystnego 
wpływu na płynność obligacji 
państwowych  
(- ) instytucje finansowe: koszty 
przestrzegania przepisów i 
prawdopodobie ństwo ograniczenia 
krótkiej sprzeda ży w celu unikni ęcia 
publicznego ujawniania pozycji, ale mogą kontynuowa ć działalność 
animatora rynku (+++) cel 2: w pe łni 
osiągnięty  
(+++) cel 4: w pe łni 
osiągnięty 
(+++) ogranicza 
niepożądane niekorzystne 
oddziaływanie na efektywno ść 
rynku  (- ) bieżące koszty 
przestrzegania 
przepisów; wp ływ na 
płynność rynku 
ograniczony dzi ęki 
progom i wy łączeniu 
Warianty 2+3+5 
(zasada wcze śniejszej 
rezerwacji papierów (+++) organy regulacyjne mog ą 
stosować sankcje wobec nagiej krótkiej 
sprzedaży  (++) cel ograniczenia ryzyka 
niedokonania rozrachunku 
osiągnięty dzięki zasadom 
wprowadzonym w miejscu (- ) pewne bie żące 
koszty przestrzegania 
przepisów, ale zasada wcześniejszej 
 
PL 9   PL wartościowych i 
dyscyplina rozrachunku, z 
wyłączeniem dla 
animatorów rynku i dealerów 
działających na 
rynku pierwotnym)
 (+++) emitenci: liczba sprzedanych 
akcji nie mo że przekroczy ć liczby akcji 
wyemitowanych lub dost ępnych do 
celów pożyczki, brak niekorzystnego 
wpływu na płynność dzięki wyłączeniu 
dla animatorów rynku  
(+++) rządy: liczba sprzedanych 
obligacji rz ądowych nie mo że 
przekroczy ć liczby obligacji 
wyemitowanych lub dost ępnych do 
celów pożyczki, brak niekorzystnego 
wpływu na płynność dzięki wyłączeniu 
dla animatorów rynku  
(+ ) niektóre instytucje finansowe 
mogą być zmuszone do dostosowania 
swoich systemów maj ących na celu 
przestrzeganie przepisów, ale 
działalność animatora rynku jest 
wyłączona obrotu oraz dyscyplinie 
rozrachunku 
(+++) cel 4: w pe łni 
osiągnięty 
(+) przyczynia si ę do 
ograniczenia ryzyka 
niekorzystnej spirali cenowej 
 rezerwacji papierów 
wartościowych jest ju ż 
często stosowana; 
wpływ na płynność 
rynku ograniczony dzięki wyłączeniu dla 
animatorów rynku 
7. M ONITOROWANIE I OCENA  
Komisja b ędzie monitorowa ć stosowanie przez pa ństwa członkowskie zmian 
proponowanych w inicjatywie ustawodawczej dotycz ącej krótkiej sprzeda ży. Ocena 
tego środka ustawodawczego mog łaby zosta ć przeprowadzona po up ływie od trzech 
do pięciu lat od jego wej ścia w życie, w kontek ście skierowanego do Parlamentu 
Europejskiego i Rady sprawozdania oceniaj ącego adekwatno ść progów 
powodujących obowi ązki zgłoszenia i publicznego ujawnienia.