Przygotowanie szczegółowych ocen sytuacji jest wymagane w odniesieniu do większości państw, ponieważ w poprzednim cyklu ocen stwierdzono w nich zakłócenia równowagi makroekonomicznej. Zgodnie z ustaloną praktyką, wymagana jest nowa szczegółowa ocena sytuacji, aby stwierdzić, czy istniejące zakłócenia równowagi (zarówno nadmierne, jak i mniejsze) ulegają ograniczeniu, utrzymują się bądź nasilają, uwzględniając przy tym odpowiednio wpływ polityk wdrażanych przez państwa członkowskie w celu usunięcia zakłóceń. Dotyczy to następujących państw członkowskich: Belgii, Bułgarii, Niemiec, Francji, Chorwacji, Włoch, Węgier, Irlandii, Niderlandów, Portugalii, Rumunii, Hiszpanii, Słowenii, Finlandii, Szwecji i Zjednoczonego Królestwa.

W niektórych państwach członkowskich duże nadwyżki będą się utrzymywać przez cały okres objęty prognozą (2015–2017). Na poziomie zagregowanym strefa euro odnotowuje jedną z najwyższych na świecie nadwyżek na rachunku obrotów bieżących, a prognozy wskazują, że jej poziom wzrośnie jeszcze bardziej w bieżącym roku. Do poprawy bilansu handlowego przyczyniły się też wprawdzie spadek cen towarów i osłabienie kursu euro, ale odnotowana nadwyżka odzwierciedla głównie nadmierne w stosunku do inwestycji oszczędności wewnętrzne na poziomie strefy euro.

W tym roku do głównej tabeli wyników włączono trzy wskaźniki zatrudnienia: współczynnik aktywności zawodowej, bezrobocie długotrwałe i bezrobocie młodzieży. Przez włączenie do tabeli wyników nowych zmiennych dotyczących zatrudnienia Komisja wywiązuje się z zobowiązania do wzmocnienia analizy zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Wprowadzenie tych zmian jest szczególnie ważne dla śledzenia konsekwencji społecznych kryzysu i z uwagi na fakt, że trwający od długiego czasu i wciąż przedłużający się okres niekorzystnych zmian pod względem zatrudnienia i sytuacji społecznej może mieć różnoraki negatywny wpływ na wzrost potencjalnego PKB i powoduje ryzyko nasilenia zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Włączenie nowych wskaźników nie zmienia celu procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej, którym jest w dalszym ciągu zapobieganie powstawaniu szkodliwych zakłóceń równowagi makroekonomicznej i zapewnienie ich korekty. Przekroczenie nowych wskaźników nie oznacza samo w sobie wzrostu ryzyka makroekonomicznego i finansowego, i w związku z tym nie stanowi podstawy do podjęcia jakichkolwiek kroków w ramach procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej.

W tym kontekście postępuje wprawdzie korekta zakłóceń równowagi makroekonomicznej, ale wysokie poziomy zadłużenia wiążą się z poważnym ryzykiem. W gospodarkach państw UE nadal obserwuje się postępy w zakresie likwidowania zewnętrznych i wewnętrznych zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Wysokie i niestabilne deficyty na rachunkach obrotów bieżących zostały zredukowane, a proces uzdrawiania bilansów postępuje we wszystkich sektorach w większości krajów. Ponadto zmiany w zakresie konkurencyjności kosztowej przyczyniają się zasadniczo do wymaganego dostosowania zewnętrznego. Źródłem znacznego ryzyka pozostaje poziom zobowiązań i jakość korekty. W niektórych państwach członkowskich poziom zobowiązań (prywatnych i publicznych, a także wewnętrznych i zewnętrznych) pozostaje rekordowo wysoki. Tak wysoki poziom zobowiązań zagraża wprawdzie wzrostowi gospodarczemu, tworzeniu miejsc pracy i stabilności finansowej w UE, ale jednoczesna presja na zmniejszenie zadłużenia związana z koniecznością ograniczenia tych zobowiązań również wpływa niekorzystnie na perspektywy ożywienia gospodarczego. Oprócz tego, utrzymywanie się znacznych nadwyżek na rachunku obrotów bieżących w państwach, których potrzeby dotyczące zmniejszania zadłużenia są stosunkowo niewielkie, sugeruje znaczne zakłócenia bilansu oszczędności i inwestycji, wskazując na niewłaściwą alokację zasobów, która grozi wydłużeniem okresu słabej koniunktury gospodarczej i może skomplikować proces zmniejszania zadłużenia w skali UE.

W kontekście niepewnej sytuacji gospodarczej panującej na świecie ożywienie gospodarcze bazuje w coraz większym stopniu na popycie wewnętrznym. Najnowsze prognozy gospodarcze potwierdzają, że w całej UE następuje umiarkowane ożywienie gospodarcze w związku z niskimi cenami ropy i bardzo akomodacyjną polityką pieniężną. Oczekuje się, że w latach 2015 i 2016 aktywność gospodarcza w UE wzrośnie, odpowiednio, o 1,9 % oraz 2,0 %, po odnotowaniu wzrostu o 1,4 % w 2014 r. W strefie euro stopy wzrostu realnego PKB w latach 2014, 2015 i 2016 wynoszą odpowiednio: 0,9 %, 1,6 % i 1,8 %. Pomimo niedawnego wzrostu spożycia popyt wewnętrzny pozostaje stłumiony, co wynika częściowo ze znacznej presji na zmniejszanie zadłużenia w kilku państwach członkowskich. Sytuacja ta prowadzi do niskiej inflacji i rosnącej nadwyżki na rachunku obrotów bieżących strefy euro; prognozy wskazują, że poziom tej nadwyżki wzrośnie jeszcze bardziej w 2015 r., m.in. wskutek spadających od połowy 2014 r. cen ropy naftowej i niższego kursu euro. Od lata tego roku obserwowane jest znaczne osłabienie popytu zewnętrznego, a jednocześnie rośnie ryzyko zagrażające perspektywom globalnej gospodarki w związku z czynnikami geopolitycznymi i groźbą drastyczniejszego niż początkowo przewidywano spowolnienia gospodarczego w Chinach i innych krajach wschodzących. W zależności od skali globalnego spowolnienia gospodarczego, gospodarki państw członkowskich UE mogą poważnie ucierpieć; tym większego znaczenia nabiera zatem potrzeba utrwalenia postępów w dziedzinie konkurencyjności i tym ważniejszy dla ożywienia gospodarczego staje się popyt wewnętrzny.

W przypadku pozostałych państw członkowskich Komisja nie będzie na tym etapie przeprowadzać dalszych analiz w ramach procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Na podstawie ekonomicznej analizy tabeli wyników Komisja jest zdania, że w przypadku Republiki Czeskiej, Danii, Łotwy, Litwy, Luksemburga, Malty, Polski i Słowacji na obecnym etapie nie jest wymagana szczegółowa ocena sytuacji oraz że dalsze prowadzenie nadzoru nad tymi państwami w ramach procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej nie jest uzasadnione. Jednak niezbędne jest sprawowanie w sposób ciągły ścisłego nadzoru oraz koordynacja polityki w odniesieniu do wszystkich państw członkowskich w celu identyfikacji pojawiających się czynników ryzyka i proponowania działań politycznych przyczyniających się do wzrostu gospodarczego i tworzenia miejsc pracy.

W przypadku państw członkowskich korzystających z programów pomocy finansowej nadzór nad występującymi w tych państwach zakłóceniami równowagi i monitorowanie podejmowanych przez nie środków naprawczych są prowadzone w ramach tych programów. Dotyczy to Grecji i Cypru. Podobnie jak to miało miejsce w poprzednich cyklach w odniesieniu do państw gotowych do wyjścia z programu pomocy finansowej, sytuacja Cypru zostanie oceniona w kontekście procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej dopiero po zakończeniu obecnego programu pomocy finansowej planowanym na marzec 2016 r.

Szczegółowa ocena sytuacji zostanie przeprowadzona po raz pierwszy również w odniesieniu do Estonii i Austrii. Jeśli chodzi o Estonię, przedmiotem oceny będą ryzyko i podatność na zagrożenia związane z ponownym narastaniem presji na popyt. W przypadku Austrii analizowane będą kwestie odnoszące się do sektora finansowego, szczególnie jego duża ekspozycja na ryzyko związane ze zmianami za granicą oraz wpływ na kredyty dla sektora prywatnego.

Szczególnie państwa, które dzięki dostępnej przestrzeni fiskalnej i dodatniemu saldu bilansu oszczędności i inwestycji mogą sobie pozwolić na pobudzanie inwestycji na szerszą skalę, powinny wykorzystywać te możliwości, aby zapobiec przedłużaniu się fazy słabego wzrostu i niskiej inflacji w strefie euro. Dotyczy to Niemiec i Niderlandów, w przypadku których prognozy wskazują, że ich nadwyżki na rachunku obrotów bieżących pozostaną wysokie w najbliższych latach. Redukcja nadwyżek na rachunku obrotów bieżących państw, których potrzeby dotyczące zmniejszania zadłużenia są stosunkowo niewielkie, przyniosłaby bardzo pożądany wzrost popytu w strefie euro i ułatwiłaby sytuację wysoko zadłużonych państw zmuszonych do jednoczesnej redukcji zadłużenia i pobudzania wzrostu gospodarczego.

Transgraniczne skutki w obrębie strefy euro uzasadniają skoordynowane podejście do polityk makroekonomicznych, które umożliwi korygowanie zakłóceń równowagi i jednocześnie wesprze ożywienie gospodarcze. W świetle wzajemnych powiązań handlowych, finansowych i instytucjonalnych między gospodarkami strefy euro uzasadnione jest przyjęcie skoordynowanego podejścia do polityk makroekonomicznych, aby zapewnić szybszą korektę zakłóceń równowagi i jednocześnie wesprzeć ożywienie gospodarcze. Ponadto tzw. efekt zaufania okazał się ważnym mechanizmem transmisji polityki. Obecnie znaczenie systemowe dla strefy euro mają w szczególności skutki uboczne polityki prowadzonej w dużych państwach.

Strefa euro odnotowuje obecnie jedną z najwyższych na świecie (w ujęciu wartościowym) nadwyżek na rachunku obrotów bieżących. Przewiduje się, że w 2015 r. wyniesie ona ok. 390 mld EUR, czyli 3,7 % PKB. Główna część tej nadwyżki przypada na Niemcy i Niderlandy, których wkład stanowi, odpowiednio, 2,5 % i 0,7 % PKB strefy euro, oraz na Włochy (0,4 % PKB strefy euro). (Wykres 1) Również państwa, które odnotowywały wcześniej deficyty na rachunku obrotów bieżących, wykazują obecnie zrównoważoną pozycję lub nadwyżkę, które są im potrzebne do zapewnienia stabilności bilansu płatniczego. W warunkach słabego wzrostu gospodarczego i niemal zerowej inflacji utrzymywanie się bardzo wysokich nadwyżek w państwach, których potrzeby dotyczące zmniejszania zadłużenia są stosunkowo niewielkie, wskazuje na brak wewnętrznych źródeł wzrostu. Gdy tylko ponownie wzrosną ceny ropy, wzmocni się popyt wewnętrzny, wygaśnie efekt niższego kursu euro, a dynamika wzrostu eksportu spowolni, nadwyżki bilansów handlowych strefy euro i całej UE powinny przestać rosnąć, a w 2017 r. mogą nawet lekko spaść. Ciągła akumulacja aktywów zagranicznych netto może również wskazywać na coraz większe narażenie na ryzyko walutowe i ograniczone możliwości zarządzania ryzykiem makrofinansowym przez władze krajowe (np. poprzez środki ostrożnościowe lub regulacyjne) w świetle rosnącego udziału zagranicznych aktywów w portfelach krajowych.

Obecna sytuacja może być źródłem podatności na zagrożenia, ponieważ korekta przepływów zagranicznych nie przełożyła się jeszcze na znaczący spadek zadłużenia wobec zagranicy. (Wykres 2) W państwach będących dłużnikami netto utrzymują się poważne czynniki ryzyka: w 2014 r. objęty tabelą wyników wskaźnik międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto (NIIP) przekroczył wartość progową w 16 państwach członkowskich. Od czasu pojawienia się w ostatnich kilku latach nadwyżek na rachunkach obrotów bieżących niektórych państw UE nie odnotowano znaczącej poprawy zobowiązań zagranicznych netto (wyrażonych jako % PKB) w państwach strefy euro takich jak Grecja, Hiszpania i Portugalia. Zaobserwowano w szczególności, że – z wyjątkiem Irlandii, a od niedawna także Portugalii – wpływ wzrostu nominalnego PKB na NIPP był albo niewielki (Hiszpania), albo wręcz ujemny (Grecja i Cypr). Unaocznia to ryzyka związane z utrzymywaniem się niskiej inflacji oraz fakt, że takie warunki gospodarcze mogą utrudniać korektę zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Również negatywne skutki aktualizacji wyceny utrudniły (w niektórych państwach poważnie) poprawę zobowiązań zagranicznych netto, zwłaszcza w Grecji, Hiszpanii i Portugalii. Brak znaczącej poprawy odnotowano również w przypadku Chorwacji. Większość gospodarek odnotowujących wysokie ujemne pozycje potrzebowałaby znacznie wyższych niż obecne nadwyżek na rachunku obrotów bieżących, aby móc szybko ograniczyć swoje zobowiązania zagraniczne netto (wykres 3). Konieczne jest zatem utrwalanie postępów w zwiększaniu konkurencyjności eksportu oraz kontynuowanie polityki przyciągającej bezpośrednie inwestycje zagraniczne. W przypadku Irlandii i niektórych państw Europy Wschodniej (Węgry, Polska, Rumunia) obecne salda obrotów bieżących muszą zostać utrzymane przez dłuższy czas, aby doprowadzić do znacznej poprawy zobowiązań zagranicznych netto w średnim okresie. W przypadku państw będących wierzycielami netto, takich jak Niemcy i Niderlandy, ryzyko związane z rosnącym poziomem aktywów zagranicznych netto nie może być porównywane z ryzykiem dotyczącym braku równowagi bilansu płatniczego. Nie wolno jednak ignorować postępującej w szybkim tempie i przez dłuższy okres akumulacji ryzyka zagrażającego wierzycielom netto.

W większości państw członkowskich wysokie deficyty obrotów bieżących spadły do bardziej zrównoważonego poziomu albo wręcz przeszły w nadwyżkę. Niektóre państwa odnotowują w dalszym ciągu wysokie nadwyżki na rachunku obrotów bieżących. W 2014 r. większość państw członkowskich odnotowała nadwyżki na rachunku obrotów bieżących. Państwa strefy euro najbardziej dotknięte kryzysem dokonały drastycznych korekt i wykazują obecnie nadwyżki – w przypadku Hiszpanii, Portugalii i Włoch ich poziom jest umiarkowany, a w przypadku Irlandii i Słowenii nieco wyższy. Chociaż pierwotna korekta była głównie rezultatem skurczenia się wewnętrznego popytu sektora prywatnego, źródłem niedawno uzyskanych nadwyżek jest także wzrost eksportu. Wartości w ujęciu uwzględniającym zmiany cykliczne są jednak zwykle niższe niż salda nominalne (dotyczy to Hiszpanii, Włoch, Portugalii, Grecji i Cypru), co wskazuje, że dalsze wzrosty na rachunku obrotów bieżących nie są prawdopodobne, ponieważ w wyniku ożywienia gospodarczego PKB zbliża się do produktu potencjalnego, chociaż ryzyko powrotu do deficytów odnotowywanych przed kryzysem wydaje się niewielkie. Kilka państw członkowskich, m.in. Finlandia i Francja, odnotowało stosunkowo niewielkie deficyty obrotów bieżących, podczas gdy w Zjednoczonym Królestwie i na Cyprze deficyty były znacznie wyższe. Ogółem, średni wskaźnik obliczony dla okresu trzech lat przekracza wartość progową w czterech państwach odnotowujących nadwyżkę (Niemcy, Dania, Niderlandy i Szwecja) i w dwóch państwach odnotowujących deficyt (Zjednoczone Królestwo i Cypr). Państwa takie jak Niemcy, Niderlandy oraz państwa spoza strefy euro takie jak Szwecja i Dania osiągają w dalszym ciągu bardzo wysokie nadwyżki. Nie widać oznak wskazujących na korektę tych dużych i trwałych nadwyżek. Chociaż w starzejących się demograficznie państwach, takich jak Niemcy, zwykle występują nadwyżki na rachunku obrotów bieżących, a niedawne zmiany cen ropy i kursów walutowych miały korzystny wpływ na bilans handlowy, to obecna nadwyżka jest znacznie wyższa, niż sugerowałyby podstawowe parametry ekonomiczne.

Uwagi: Rozkładu na składowe dokonano zgodnie z metodą przesunięć udziałów. Słupki zakreskowane oznaczają wpływ, który mają na dynamikę udziałów rynkowych zmiany ekspozycji na dany rynek; słupki w jednolitym kolorze oznaczają wpływ, który mają na dynamikę udziałów rynkowych zmiany udziałów w danym rynku. W obliczeniach wykorzystano dane z szóstego wydania podręcznika do bilansu płatniczego MFW (BPM6), z wyjątkiem danych dla BG, IT, FI i MT, w przypadku których eksport do UE obliczono na podstawie rachunków narodowych. Część danych dla ES, HR i IE była niedostępna.

Tablica wyników wykazuje nadal skumulowaną utratę udziałów w rynkach eksportowych, która przekracza znacznie wartość progową w kilku państwach członkowskich, ale zaczynają się pojawiać oznaki poprawy. Wskaźnik obrazujący zmianę udziałów w rynkach eksportowych w okresie pięciu lat wykazuje skumulowaną utratę udziałów przekraczającą wartość progową w 18 państwach członkowskich, co sugeruje, że główną siłą napędową nadwyżki na rachunku obrotów bieżących obserwowanej na poziomie zagregowanym strefy euro nie jest silna dynamika eksportu (wykres 5a). Wydaje się jednak, że obserwowany od kilku lat proces utraty udziałów w rynkach eksportowych przez unijne gospodarki zatrzymał się – w latach 2013 i 2014 stwierdzono roczny wzrost tych udziałów w większości państw członkowskich, z wyjątkiem Finlandii, Szwecji i Malty (wykres 5b). Odnotowany w 2014 r. wzrost był w niektórych przypadkach stosunkowo niewielki (Austria, Francja, Niderlandy, Hiszpania, Włochy), a w innych bardziej znaczący (Belgia, Niemcy, Węgry, Rumunia, Grecja, Irlandia). Niemniej jednak skala tych wzrostów jest generalnie znacznie mniejsza niż spadki, do których doszło w latach 2010–2012. Niedawne zwiększenie udziałów w rynkach eksportowych w UE wynika częściowo z gwałtownego zahamowania handlu międzynarodowego w latach 2013–2014, które przełożyło się mechanicznie na osłabienie udziałów w rynkach eksportowych. W związku z tym zaobserwowany niedawno wzrost tych udziałów może nie mieć charakteru strukturalnego. W dalszej perspektywie, jest jeszcze za wcześnie na ocenę, czy odnotowany wzrost udziałów w rynkach eksportowych ma trwały, czy tylko przejściowy charakter.

Zmiany w zakresie konkurencyjności kosztowej przyczyniają się zasadniczo do wymaganego dostosowania zewnętrznego. (Wykres 4) W 2014 r. w niektórych państwach strefy euro, które szczególnie mocno ucierpiały wskutek kryzysu (m.in. na Cyprze, w Grecji, Hiszpanii, Słowenii, Portugalii i Irlandii), odnotowano spadek jednostkowych kosztów pracy. Na Cyprze oraz w Grecji i Portugalii zmiana ta wynika głównie z ograniczenia wzrostu płac, podczas gdy w Hiszpanii i Irlandii za spadek jednostkowych kosztów pracy wydaje się odpowiadać w dużej mierze wzrost wydajności. W państwach doświadczających poprawy rynku pracy (Hiszpania, Portugalia i Irlandia) na wysokość jednostkowych kosztów pracy zaczyna wpływać pozytywnie także liczba przepracowanych godzin. Inna sytuacja ma miejsce w przypadku Włoch i Francji, gdzie jednostkowe koszty pracy rosły w tempie wyższym niż średnia dla strefy euro (1,1 %), oraz Niemiec i Austrii, które odnotowały ich wzrost o blisko 2 % – zmiany te wynikały głównie z dynamiki wynagrodzeń, ale we Włoszech do wzrostu przyczyniła się także słaba wydajność pracy. Najszybszy wzrost odnotowano w krajach bałtyckich w związku z dużymi podwyżkami stawek godzinowych. W sumie – biorąc pod uwagę zmiany zachodzące w ciągu ostatnich trzech lat – wskaźnik jednostkowych kosztów pracy przekracza wartość progową w Estonii, na Łotwie i w Bułgarii. W państwach członkowskich, które potrzebowały większych dostosowań, po korekcie w dół jednostkowych kosztów pracy nastąpił powolny, ale wciąż dostrzegalny, względny spadek realnego efektywnego kursu walutowego, co wskazuje na pewną wrażliwość marż (różnicy między ceną a kosztem) na słabe warunki gospodarcze. Ponieważ zmiany te miały stosunkowo ograniczony zakres, nie zaobserwowano przekroczeń tego wskaźnika, z wyjątkiem Grecji.

Uwagi: Salda strukturalne obliczono na podstawie szacunków dotyczących luki produktowej, które zostały przyjęte w prognozach Komisji z jesieni 2015 r. Wysokość salda obrotów bieżących wymagana do stabilizacji lub ograniczenia zobowiązań zagranicznych netto opiera się na następujących założeniach: przewidywane wartości nominalnego PKB do 2017 r. pochodzą z jesiennych prognoz Komisji, a dla późniejszych lat – z projekcji Komisji opracowanych na podstawie metodyki T+10; standardowo przyjmuje się, że w okresie objętym projekcją wpływ aktualizacji wyceny wynosi zero, co odpowiada obiektywnej projekcji cen aktywów; przyjmuje się, że salda rachunku kapitałowego wyrażone w % PKB pozostaną na stałym poziomie, odpowiadającym medianie w 2014 r. i prognozom na lata 2015-2017.

Wykres 6a: Zadłużenie gospodarstw domowych (skonsolidowane, w % PKB) Wykres 6b: Zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych (skonsolidowane, w % PKB)

Źródło: Eurostat, obliczenia służb Komisji.

Uwagi: Na wykresie 6a szczytowy poziom długu w relacji do PKB jest zaznaczony na osi horyzontalnej. Najwcześniejsze dane pochodzą z 2000 r., z wyjątkiem danych dla IE, SI, HR (2001 r.), PL (2003 r.), MT, LV, LT (2004 r.). W przypadku gdy nie była dostępna wartość liczbowa dla 2014 r. podano wartość szacunkową obliczoną na podstawie danych kwartalnych. Wykres 6b nie uwzględnia LU ze względu na specyficzność czynników kształtujących zadłużenie przedsiębiorstw. Szczytowy poziom długu w relacji do PKB jest zaznaczony na osi horyzontalnej. Najwcześniejsze dane pochodzą z 2000 r., z wyjątkiem danych dla IE, SI, HR (2001 r.), PL (2003 r.), MT, LV, LT (2004 r.). W przypadku gdy wartość liczbowa dla 2014 r. była niedostępna podano wartość szacunkową obliczoną na podstawie danych kwartalnych.

Zadłużenie sektora prywatnego jest nadal wysokie i przekracza wartość progową w przypadku większości państw członkowskich. Pomiędzy państwami członkowskimi występują znaczne różnice w poziomie zadłużenia sektora prywatnego; są one związane nie tylko z różnym stopniem rozwoju sektora finansowego, ale także ze skalą zjawiska nadmiernego zadłużania się sektora prywatnego przed kryzysem wskutek luźnej polityki kredytowej. Istnieją także znaczące różnice, jeśli chodzi o strukturę długu sektora prywatnego w głównych sektorach gospodarki (wykresy 6a i 6b). W niektórych państwach wysoki poziom zadłużenia wynika głównie z akumulacji długu przez gospodarstwa domowe, która jest często związana z silnym wzrostem cen nieruchomości mieszkaniowych i wartości kredytów hipotecznych. W innych państwach problem wysokiego zadłużenia dotyka głównie przedsiębiorstwa niefinansowe. W niektórych państwach problem wysokiego zadłużenia dotyka wszystkich sektorów gospodarki. Wysoki poziom długu naraża gospodarkę na ryzyko, ponieważ potęguje skutki makrofinansowe niekorzystnych wstrząsów. Ponieważ zadłużone przedsiębiorstwa nie odnoszą niemal żadnych korzyści z niskich stóp procentowych, mechanizmy transmisji polityki pieniężnej są mniej skuteczne, co ogranicza zdolność gospodarki do przeprowadzenia dostosowań. W świetle wciąż istniejącej potrzeby zmniejszania zadłużenia, sprowadzanie w dół poziomu długu sektora prywatnego hamowałoby wzrost gospodarczy, tłumiąc dynamikę inwestycji i spożycia. Dobrze działające ramy dotyczące upadłości mogą przyczynić się do zredukowania nawisu długu przez likwidację niespłacalnego zadłużenia, co zmniejszy niekorzystne dla wzrostu gospodarczego skutki procesu ograniczania zadłużenia.

Postępy w zmniejszaniu zadłużenia były nierówne, a redukcja długu sektora prywatnego była związana głównie z ujemnymi przepływami kredytowymi w większości państw członkowskich. Zgodnie z danymi Eurostatu, na zagregowanym poziomie UE, dług gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych w ujęciu skonsolidowanym stanowił w 2014 r., odpowiednio, 64,6 % i 77,7 % PKB UE, a w 2009 r. – 68,0 % i 82,5 % PKB UE. Postępy w zmniejszaniu zadłużenia ze szczytowych poziomów były nierówne; rzeczywista redukcja długu nastąpiła przede wszystkim w sektorze przedsiębiorstw (wykresy 6a i 6b). Najnowsze dane ukazują duże różnice pomiędzy państwami i sektorami, jeśli chodzi o efekty procesu zmniejszania zadłużenia (wykresy 7a i 7b). Korzystna dynamika wzrostu gospodarczego utrzymująca się przez cały 2014 r. i na początku 2015 r. sprzyjały aktywnej spłacie długu przez gospodarstwa domowe w Irlandii oraz, w mniejszym stopniu, w Portugalii, Hiszpanii i na Węgrzech. Zjednoczone Królestwo i Dania osiągnęły pasywną redukcję zadłużenia – relacja długu do PKB spadła w tych krajach dzięki korzystnemu wpływowi wzrostu gospodarczego, bez uszczerbku dla akcji kredytowej na rzecz gospodarstw domowych. Przeciwna sytuacja miała miejsce w Szwecji, Finlandii, Francji i Belgii, gdzie dług gospodarstw domowych nadal rósł w związku z pozytywnymi przepływami kredytowymi. W niektórych przypadkach również przedsiębiorstwa redukowały czynnie swoje zadłużenie, co przyczyniło się pozytywnie do wzrostu nominalnego PKB. Taka sytuacja miała miejsce na Łotwie, w Irlandii, Danii, Słowenii i Portugalii. Pasywna redukcja zadłużenia sektora przedsiębiorstw miała miejsce tylko w nielicznych państwach (np. Zjednoczonym Królestwie i Republice Czeskiej). Proces ograniczania długu sektora przedsiębiorstw nie powiódł się jednak w kilku państwach, m.in. na Cyprze i w Grecji, gdzie relacja długu do PKB pogorszyła się, pomimo zwiększenia stanu oszczędności, w związku z niekorzystną dynamiką nominalnego PKB. Dług sektora przedsiębiorstw wzrósł w niektórych państwach członkowskich, takich jak Austria, Francja, Słowacja i Polska czy – w mniejszym stopniu – Niemcy, do czego przyczyniły się dodatnie przepływy kredytowe.

Wykres 7a: Czynniki przyczyniające się do ograniczenia zadłużenia gospodarstw domowych (zmiana w ujęciu rok do roku w I kw. 2015 r.) Wykres 7b: Czynniki przyczyniające się do ograniczenia zadłużenia przedsiębiorstw niefinansowych (zmiana w ujęciu rok do roku w I kw. 2015 r.)

Źródła: Eurostat, obliczenia służb Komisji.

Uwagi: Wykresy przedstawiają zmiany relacji długu do PKB w rozbiciu na trzy czynniki składowe: przepływy kredytowe, wzrost nominalnego PKB (efekt mianownika) i inne zmiany poziomu długu. Redukcję zadłużenia można osiągnąć poprzez spłatę zobowiązań, wzrost gospodarczy i inne zmiany poziomu niespłaconego długu. Czynne zmniejszanie zadłużenia polega na spłacie netto długu (ujemne przepływy kredytowe netto), która prowadzi zwykle do nominalnego zmniejszenia sumy bilansowej sektora i ma – przy założeniu, że pozostałe czynniki pozostają niezmienione – niekorzystny wpływ na działalność gospodarczą i rynki aktywów. Pasywne zmniejszanie zadłużenia przebiega natomiast w ten sposób, że wyższy wzrost nominalnego PKB niweluje z nadwyżką dodatnie przepływy kredytowe netto, co prowadzi do stopniowego spadku relacji długu do PKB. Czynne zmniejszanie zadłużenia może okazać się nieudane, jeśli deflacyjne skutki spłaty zadłużenia doprowadzą do stagnacji PKB, albo wręcz do wzrostu relacji długu do PKB.

Fakt utrzymywania się słabości strukturalnych w sektorach bankowych niektórych państw członkowskich wskazuje, że utrudniony dostęp do finansowania może w dalszym ciągu wpływać na dynamikę zadłużenia. Ogólna sytuacja sektora bankowego poprawia się w większości państw członkowskich. Banki uzupełniły poziomy kapitału, w związku z czym ich współczynniki adekwatności kapitałowej są teraz znacznie bezpieczniejsze. Osiągnięto również postępy we wdrażaniu instytucjonalnych ram naprawy oraz restrukturyzacji banków, które zmniejszają ryzyko niekorzystnych sprzężeń zwrotnych pomiędzy bankami a państwami. W sektorach finansowych niektórych państw członkowskich utrzymują się jednak słabości strukturalne i presja na ograniczenie zadłużenia, które w kilku przypadkach znajdują odzwierciedlenie w spadku wskaźnika zobowiązań finansowych zawartego w tabeli wyników. W Irlandii, Grecji, Hiszpanii, Włoszech, na Cyprze, Węgrzech, w Portugalii, Bułgarii, Rumunii i Słowenii banki zmagają się nadal z problemem wysokiego udziału kredytów zagrożonych w ich bilansach; w niektórych przypadkach udział tych kredytów nadal rósł w 2014 r. (wykres 8). W Austrii źródłem podatności na zagrożenia może być wysoka ekspozycja na ryzyko związane ze zmianami za granicą. Od połowy 2014 r. zaobserwowano, że wskaźnik wykorzystywania finansowania dostarczanego przez banki centralne przestał maleć, co może wskazywać na zahamowanie procesu zmniejszania rozdrobnienia rynków finansowych lub zwrócenie się przez banki w stronę innych, tańszych źródeł finansowania publicznego. Na rentowność banków w niektórych państwach członkowskich wpływa niekorzystnie otoczenie gospodarcze, które charakteryzują słaby wzrost i niskie stopy procentowe. W takich warunkach, w związku z presją na zmniejszenie zadłużenia istniejącą zarówno w sektorze finansowym, jak i niefinansowym państwa najbardziej podatne na zagrożenia zmagały się w 2014 r. z problemem dalszego ograniczania akcji kredytowej.

Zmiany cen nieruchomości mieszkaniowych w 2014 r. odzwierciedlały odmienne fazy cyklu koniunkturalnego na rynku nieruchomości w państwach członkowskich UE. (Wykres 9) Skorygowane o inflację roczne zmiany cen nieruchomości mieszkaniowych w 2014 r. były zróżnicowane i sięgały od ponad pięcioprocentowego spadku w Słowenii i w Grecji do wzrostu w Irlandii i Estonii znacznie przekraczającego wartość progową wynoszącą 6 %. Ten szeroki rozkład odzwierciedla odmienne fazy cyklu koniunkturalnego na rynku nieruchomości i różne ryzyka. W niektórych państwach członkowskich kryzys spowodował gwałtowną korektę cen, które spadły do poziomu znacznie niższego, niż wynikałoby z ich podstawowych parametrów ekonomicznych. Taka sytuacja miała miejsce w Irlandii, a w ostatnim roku ceny na rynku nieruchomości mieszkaniowych w tym państwie gwałtownie wzrosły. Również Węgry, Estonia, Litwa i Słowacja odnotowały znaczny wzrost realnych cen nieruchomości mieszkaniowych. Ponieważ rynek nieruchomości mieszkaniowych w tych państwach ocenia się jako wciąż niedoszacowany, to szybkie tempo ożywienia nie musi grozić narastaniem ryzyka w najbliższej przyszłości. Inna sytuacja ma miejsce w przypadku państw członkowskich takich jak Szwecja czy Zjednoczone Królestwo, w których ceny nieruchomości mieszkaniowych są w dalszym ciągu zawyżone. W związku z dalszym wzrostem cen z już bardzo wysokiego pułapu wymagane jest uważne monitorowanie sytuacji.

Wykres 8: Udział kredytów zagrożonych Wykres 9: Ceny nieruchomości mieszkaniowych: poziomy wyceny w 2013 r. i zmiany w 2014 r.

Źródła: Wykres 8: MFW, EBC; wykres 9: Eurostat, EBC, BIS, OECD, obliczenia służb Komisji.