ZALECENIE EUROPEJSKIEJ RADY DS. RYZYKA SYSTEMOWEGO

z dnia 20 grudnia 2012 r.

w sprawie funduszy rynku pieniężnego

(ERRS/2012/1)

2013/C 146/01

RADA GENERALNA EUROPEJSKIEJ RADY DS. RYZYKA SYSTEMOWEGO,

uwzględniając rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 1092/2010 z dnia 24 listopada 2010 r. w sprawie unijnego nadzoru makroostrożnościowego nad systemem finansowym i ustanowienia Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego (1), w szczególności art. 3 ust. 2 lit. b), d) i f) oraz art. 16–18

uwzględniając decyzję Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego ERRS/2011/1 z dnia 20 stycznia 2011 r. ustanawiającą regulamin Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego (2), w szczególności art. 15 ust. 3 lit. e) oraz art. 18–20,

a także mając na uwadze, co następuje:

Inwestorzy mogą postrzegać FRP, w szczególności fundusze o stałej wartości aktywów netto, które dążą do utrzymania niezmiennej wartości nominalnej, jako bezpieczną alternatywę dla depozytów bankowych. FRP nie mają jednak bezpośredniego dostępu do publicznej sieci bezpieczeństwa, np. finansowania z banku centralnego i gwarantowania depozytów. Istnieje więc ryzyko ich pomylenia z depozytami bankowymi, które taką siecią bezpieczeństwa są objęte.

Badania ekonomiczne dostarczają dowodów, że sposób działania i sam charakter FRP sprawiają, że są one podatne na powodujące destabilizację ucieczki inwestorów, które mogą szybko przenosić się między funduszami, co może odbić się na płynności i dostępności kredytów krótkoterminowych, w szczególności dla banków. Ryzyko ucieczki inwestorów może być wyższe w przypadku funduszy o stałej wartości aktywów netto, w sytuacji, kiedy istnieje przekonanie, że fundusze te nie zapewnią oczekiwanego przez inwestorów umorzenia po cenie emisyjnej.

Potencjalne ryzyka systemowe związane z FRP dotyczą zatem przewagi pierwszego gracza, co szczególnie odnosi się do funduszy o stałej wartości aktywów netto, nieformalnego i uznaniowego charakteru wsparcia ze strony jednostek sponsorujących oraz bliskiego wzajemnego powiązania między FRP a resztą systemu, w szczególności bankami i rynkami pieniężnymi.

W maju 2010 r. Komitet Europejskich Organów Nadzoru nad Rynkiem Papierów Wartościowych (CESR) opublikował wytyczne w sprawie wspólnej definicji europejskich funduszy rynku pieniężnego ustanawiające nowe wspólne standardy w celu eliminacji mankamentów, które objawiły się podczas kryzysu finansowego. Wytyczne te określają w szczególności ścisłe standardy w zakresie jakości i zapadalności portfela, zarządzania ryzykiem i ujawniania informacji. Te niewiążące wytyczne są adresowane zarówno do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS), jak i do funduszy rynku pieniężnego niebędących UCITS, i zostały wdrożone przez państwa członkowskie na poziomie krajowym.

Możliwość ucieczki inwestorów dotyczy wprawdzie wszystkich typów funduszy, w których występuje niedopasowanie terminów zapadalności lub płynności, ale pewne cechy funduszy o stałej wartości aktywów netto wskazują, że w ich wypadku występuje większe prawdopodobieństwo, że w okresach napięć na rynkach inwestor będzie dążyć do uzyskania „przewagi pierwszego gracza”. Przejście na model zmiennej wartości aktywów netto może zmniejszyć zachęty dla posiadaczy jednostek do ucieczki, kiedy fundusz wykaże umiarkowaną stratę, oraz dodatkowo zwiększyć przejrzystość cen. Przejście na model zmiennej wartości aktywów netto może także pomóc w rozwiązaniu problemu ryzyka systemowego związanego z wzajemnymi powiązaniami między FRP a jednostkami sponsorującymi, a także zmniejszyć potrzebę wsparcia ze strony jednostek sponsorujących i znaczenie takiego wsparcia.

Stosowanie przez FRP co do zasady metody wartości godziwej, a w ograniczonej liczbie przypadków metody zamortyzowanego kosztu, zapewni inwestorom przejrzystość cen, zwiększy ich zrozumienie ryzyka związanego z działalnością FRP oraz uwydatni różnicę między FRP a depozytami bankowymi.

PRZYJMUJE NINIEJSZE ZALECENIE:

DZIAŁ 1

ZALECENIA

Zalecenie A – Obowiązkowe przejście na zmienną wartość aktywów netto

Zaleca się, by Komisja zapewniła we właściwych unijnych przepisach prawnych:

Zalecenie B – Wymogi płynnościowe

Zaleca się, by Komisja zapewniła we właściwych unijnych przepisach prawnych:

Zalecenie C – Publiczne ujawnianie informacji

Zaleca się, by Komisja zapewniła we właściwych unijnych przepisach prawnych:

wymóg, że w ujawnianych publicznie informacjach FRP mogą wspominać o możliwości uzyskania wsparcia od sponsora oraz jego zdolności do udzielenia wsparcia lub ochrony jedynie wtedy, gdy do tego wsparcia lub ochrony sponsor zobowiązał się w sposób wiążący, co oznacza, że wsparcie to musi być uwzględnione w sprawozdaniu finansowym sponsora i wymogach ostrożnościowych;

Zalecenie D – Sprawozdawczość i przekazywanie informacji

Zaleca się, by Komisja zapewniła we właściwych unijnych przepisach prawnych:

Zaleca się, by Komisja działała na rzecz opracowania jednolitych sprawozdań i jednolitego zbioru danych, o których mowa w pkt 1 lit. b), oraz organizacji przekazywania informacji, o którym mowa w pkt 1 lit. c).

DZIAŁ 2

IMPLEMENTACJA

1. Interpretacja

2. Kryteria implementacji

3. Harmonogram informowania o realizacji zaleceń

4. Monitorowanie i ocena

(1) Dz.U. L 331 z 15.12.2010, s. 1.

(2) Dz.U. C 58 z 24.2.2011, s. 4.

(3) Dokument konsultacyjny pt. „Consultation on Product Rules, Liquidity Management, Depositary, Money Market Funds, Long-term Investments”, 26 lipca 2012 r.

(4) Dz.U. L 177 z 30.6.2006, s. 1.

ZAŁĄCZNIK DO ZALECENIA ERRS W SPRAWIE FUNDUSZY RYNKU PIENIĘŻNEGO

SPIS TREŚCI

WYKAZ SKRÓTÓW

STRESZCZENIE

WSTĘP

I. OSTATNIE INICJATYWY REGULACYJNE

I.1 Inicjatywy międzynarodowe

I.2 Inicjatywy europejskie

II. FRP A STABILNOŚĆ FINANSOWA

II.1 Przewaga pierwszego gracza

II.2 Wsparcie ze strony sponsora

II.3 Obecne otoczenie gospodarcze

III. STRUKTURA EUROPEJSKIEJ BRANŻY FRP

III.1 Zakres doraźnego badania ERRS

III.2 Aktywa FRP

III.3 Inwestorzy FRP

III.4 Koncentracja branży

III.5 Fundusze CNAV – odchylenie od wartości emisyjnej

IV. ZALECENIA ERRS

IV.1 Zakres zaleceń

IV.2 Zalecenie A – Obowiązkowe przejście na zmienną wartość aktywów netto

IV.2.1 Uzasadnienie ekonomiczne

IV.2.2 Ocena

IV.3 Zalecenie B – Wymogi płynnościowe

IV.3.1 Uzasadnienie ekonomiczne

IV.3.2 Ocena

IV.4 Zalecenie C – Publiczne ujawnianie informacji

IV.4.1 Uzasadnienie ekonomiczne

IV.4.2 Ocena

IV.5 Zalecenie D – Sprawozdawczość i przekazywanie informacji

IV.5.1 Uzasadnienie ekonomiczne

IV.5.2 Ocena

IV.6 Informowanie o realizacji zaleceń

IV.6.1 Terminy

IV.6.2 Kryteria zgodności

IV.6.3 Sprawozdania z realizacji

BIBLIOGRAFIA

WYKAZ SKRÓTÓW

ABS: asset-backed securities (papiery wartościowe zabezpieczone aktywami)

CESR: Committee of European Securities Regulators (Komitet Europejskich Organów Nadzoru nad Rynkiem Papierów Wartościowych)

CNAV: constant net asset value (stała wartość aktywów netto)

EBC: Europejski Bank Centralny

ERRS: Europejska Rada ds. Ryzyka Systemowego

ESBC: Europejski System Banków Centralnych

EUN: Europejski Urząd Nadzoru

EUNGiPW: Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych

FRP: fundusze rynku pieniężnego

FSB: Financial Stability Board (Rada Stabilności Finansowej)

FSOC: Financial Stability Oversight Council (Rada Nadzoru nad Stabilnością Finansową)

IMMFA: Institutional Money Market Funds Association

IOSCO: International Organization of Securities Commissions (Międzynarodowa Organizacja Komisji Papierów Wartościowych)

MIF: monetarne instytucje finansowe

NAV: net asset value (wartość aktywów netto)

PIF: pozostałe instytucje finansowe

RŚ: reszta świata

SEC: Securities and Exchange Commission (Komisja Papierów Wartościowych i Giełd)

UCITS: undertakings for collective investments in transferable securities (przedsiębiorstwo zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe)

UE: Unia Europejska

VNAV: variable net asset value (zmienna wartość aktywów netto)

ZAFI: zarządzający alternatywnym funduszem inwestycyjnym

STRESZCZENIE

Niniejszy załącznik przedstawia szerszy kontekst zaleceń ERRS, których celem jest wsparcie i ocena wdrożenia w Europie zaproponowanych przez Radę Stabilności Finansowej (FSB) reform równoległego systemu bankowego w odniesieniu do funduszy rynku pieniężnego (FRP). FRP są kluczowym elementem równoległego systemu bankowego. Podobnie jak banki, FRP dokonują przekształcenia terminów zapadalności i płynności i mogą być postrzegane przez inwestorów jako bezpieczna alternatywa dla depozytów bankowych (zwłaszcza w wypadku funduszy typu CNAV, które dążą do utrzymania niezmiennej wartości nominalnej). Jednak FRP, choć są objęte regulacjami dotyczącymi papierów wartościowych, nie podlegają wymogom regulacyjnym mającym zastosowanie do banków i w pewnych przypadkach mogą być szczególnie podatne na powodujące destabilizację ucieczki inwestorów. FRP mogą być zatem źródłem znacznego ryzyka systemowego. Kolejnym czynnikiem ryzyka związanego z FRP jest nieformalne i uznaniowe wsparcie ze strony sponsorów; prawdopodobieństwo wsparcia może być większe w wypadku funduszy typu CNAV.

Problem ryzyka związanego z FRP jest przedmiotem różnych międzynarodowych i europejskich inicjatyw regulacyjnych (np. rekomendacji IOSCO z października 2012 r. i wytycznych CESR/EUNGiPW z maja 2010 r.). Oczekuje się ponadto, że we wrześniu 2013 r. FSB wyda ostateczne rekomendacje w sprawie wszystkich aspektów bankowości równoległej. W USA ramy regulacyjne dotyczące FRP mogą jeszcze ulec zmianie w wyniku przekazania projektu zaleceń FSOC do publicznej konsultacji w listopadzie 2012 r. W Europie w pierwszym kwartale 2013 r. Komisja Europejska ma wydać projekt legislacyjny, który zreformuje ramowe zasady dotyczące przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) i funduszy rynku pieniężnego. Zalecenia ERRS wraz z niniejszym załącznikiem mają stanowić materiał do prac Komisji w tej ważnej dziedzinie.

Charakterystyka europejskiej branży FRP

Na potrzeby oceny potencjalnych skutków zaleceń ERRS opracowano szczegółową charakterystykę europejskiej branży FRP, z uwzględnieniem m.in. danych zebranych w doraźnym badaniu. W Europie FRP zarządzają aktywami o wartości ok. 1 bln EUR, przy czym 95% łącznych aktywów FRP przypada na trzy kraje – Francję, Irlandię i Luksemburg. Inwestorami francuskich FRP są głównie podmioty krajowe, a funduszy z Irlandii i Luksemburga – w dużej części nierezydenci. Większość FRP w Europie ma zezwolenie na prowadzenie działalności na podstawie przepisów regulacyjnych dotyczących UCITS. Na pięć najważniejszych grup zarządzających FRP w Europie przypada 40% całej branży; cztery z tych pięciu grup są powiązane z bankami.

FRP odgrywają ważną rolę na rynkach pieniężnych: szacuje się, że w ich posiadaniu jest ok. 25% wszystkich krótkoterminowych papierów dłużnych wyemitowanych w strefie euro. Około 75% ekspozycji FRP przypada na MIF, w wypadku Irlandii głównie spoza UE. Fundusze irlandzkie i luksemburskie utrzymują przeważającą część swoich aktywów w walutach obcych, głównie w USD i GBP.

W ujęciu łącznym europejskie FRP są wykorzystywane głównie przez inwestorów instytucjonalnych, choć w kilku krajach są produktem typowo detalicznym. Same MIF są ważnym inwestorem FRP (ponad 30% łącznej bazy inwestorów), preferującym fundusze typu CNAV. Dużą część bazy inwestorów FRP w Europie, a zwłaszcza funduszy typu CNAV w Irlandii, stanowią podmioty spoza UE. Wzajemne powiązania między FRP a resztą systemu finansowego wzmacnia dodatkowo ich relacja ze sponsorami, z których znaczną część stanowią banki.

Nieco ponad 40% aktywów w zarządzaniu tej branży jest inwestowanych przez fundusze typu CNAV. Dwie trzecie europejskich funduszy typu CNAV ma siedzibę w Irlandii, a jedna trzecia – w Luksemburgu. Z reguły fundusze te są dużo większe niż fundusze typu VNAV, mają dużo bardziej zachowawcze podejście do ryzyka, krótsze terminy zapadalności, wyższy poziom płynności i większą bazę inwestorów spoza UE. Należy przy tym zauważyć, że wytyczne CESR/EUNGiPW z 2010 r. określają standardy dla FRP w zakresie dopuszczanych aktywów oraz jakości i terminów zapadalności. Zgodnie z wynikami doraźnego badania ERRS ok. 27% zbadanych funduszy typu CNAV w ciągu ostatnich pięciu lat wykazywało odchylenia między ceną emisyjną i wartością rynkową swoich aktywów o więcej niż 10 pkt bazowych; żaden z tych funduszy nie przedstawił danych o wsparciu ze strony sponsora.

Zalecenia ERRS

Zalecenia ERRS są podobne do rekomendacji IOSCO opublikowanych w październiku 2012 r. W aspekcie przeciwdziałania ryzyku systemowemu głównym celem prac IOSCO jest zmniejszenie podatności FRP na ryzyko ucieczki inwestorów. Uzupełnieniem zaleceń ERRS, opartych m.in. na specjalnie wykonanym badaniu, jest analiza jakościowa i ilościowa przeprowadzona w celu wyjaśnienia, czy zmiana modelu działalności w następstwie reformy pociągnęłaby za sobą znaczne skurczenie się branży FRP, zwłaszcza że jednocześnie odczuwa ona negatywne skutki niskiego poziomu stóp procentowych. Zalecenia obejmują cztery następujące bloki tematyczne.

Obowiązkowe przejście na zmienną wartość aktywów netto. FRP powinny być zobowiązane do stosowania modelu VNAV. Wzmocniłoby to ich cechy inwestycyjne, a ograniczyło – cechy upodabniające je do depozytów. Wymóg ten zmniejszy zachęty dla inwestorów do wycofywania środków, zwiększy przejrzystość cen i osłabi wzajemne powiązania w obrębie systemu finansowego. Ponadto zaleca się, by FRP powszechnie stosowały wycenę według wartości godziwej, zaś wycena według zamortyzowanego kosztu powinna ograniczać się do kilku z góry określonych przypadków.

Wymogi płynnościowe. Należy doprecyzować istniejące wymogi w zakresie płynności poprzez formalne określenie minimalnych kwot aktywów o płynności dziennej i tygodniowej, jakie muszą utrzymywać FRP. Należy zwiększyć odpowiedzialność zarządzających funduszami w zakresie monitorowania ryzyka płynności. Na koniec należy wprowadzić skuteczne narzędzia, np. tymczasowe zawieszenie umorzeń, pozwalające poradzić sobie z niedoborem płynności w okresach napięć – wynikających zarówno z czynników oddziałujących tylko na dany fundusz, jak i z czynników dotyczących całego rynku.

Publiczne ujawnianie informacji. Materiały marketingowe FRP powinny zwracać uwagę inwestorów na brak gwarancji kapitału i możliwość jego utraty. Należy wprowadzić zakaz podawania informacji mogących stworzyć wrażenie, że istnieje wsparcie ze strony sponsora lub jest on zdolny do jego udzielenia, chyba że sponsor zobowiązał się do wsparcia w sposób wiążący – w takim wypadku powinno ono być uwzględnione w sprawozdaniu finansowym sponsora i wymogach ostrożnościowych. Wreszcie w materiałach takich należy przedstawić stosowane zasady wyceny, zwłaszcza w odniesieniu do metody zamortyzowanego kosztu, oraz informację o możliwości zawieszenia zapisów i umorzeń, także w okresach napięć.

Sprawozdawczość i przekazywanie informacji. Wszystkie przypadki wsparcia ze strony sponsora należy zgłaszać właściwym krajowym organom nadzoru, które powinny przekazywać te informacje innym zainteresowanym organom krajowym i europejskim. Regularna sprawozdawczość FRP wymaga dalszego rozszerzenia i harmonizacji. W odpowiednich wypadkach właściwe krajowe organy nadzoru powinny przekazywać informacje innym zainteresowanym organom (krajowym, zagranicznym i europejskim).

WSTĘP

Celem zaleceń ERRS i uzupełniającej je analizy jest ocena potencjalnego wpływu rekomendacji IOSCO z października 2012 r. w sprawie funduszy rynku pieniężnego (FRP) na europejską branżę FRP w aspekcie stabilności finansowej. Niniejszy załącznik, przedstawiający informacje pomocnicze i zalecenia dla twórców polityki UE, koncentruje się na kwestiach związanych z wdrożeniem, które mają największe znaczenie dla stabilności finansowej.

Przedstawiona tu analiza jakościowa i ilościowa opiera się na różnych źródłach informacji, w tym badaniach naukowych, wcześniejszych pracach ERRS dotyczących FRP, statystykach EBC oraz doraźnym badaniu przeprowadzonym przez ERRS w celu pozyskania bardziej szczegółowych informacji niż zawarte w publicznie dostępnych źródłach. ERRS zorganizowała też spotkanie przy okrągłym stole z uczestnikami rynku, aby poznać poglądy branży FRP.

Część I załącznika przedstawia najnowsze międzynarodowe i europejskie inicjatywy regulacyjne związane z FRP, czyli szersze tło zaleceń ERRS. W części II omówiono pokrótce źródła ryzyka systemowego związanego z FRP, którego ograniczenie jest celem zaleceń. Część III, stanowiąca analityczną podstawę zaleceń, przedstawia strukturę rynku branży FRP w Europie, z uwzględnieniem tych elementów rynku, które są szczególnie istotne z punktu widzenia ryzyka systemowego. W części IV omówiono kolejno wszystkie zalecenia ERRS, z podaniem uzasadnienia ekonomicznego, oceny i kryteriów zgodności.

I. OSTATNIE INICJATYWY REGULACYJNE

I.1 Inicjatywy międzynarodowe

Po przeanalizowaniu przyczyn ostatniego kryzysu finansowego różne krajowe organy regulacyjne i organizacje międzynarodowe stwierdziły, że potrzebne są reformy strukturalne w zakresie funduszy rynku pieniężnego (FRP). Na szczycie w Seulu w listopadzie 2010 r. przywódcy państw grupy G-20 zwrócili się do Rady Stabilności Finansowej (FSB) o opracowanie rekomendacji w sprawie wzmocnienia nadzoru i regulacji dotyczących równoległego systemu bankowego. Dnia 27 października 2011 r. FSB opublikowała zbiór wstępnych zaleceń, które zostały zatwierdzone przez grupę G-20 na szczycie w Cannes. W szczególności FSB zaleciła dalsze dopracowanie ram regulacyjnych związanych z funduszami rynku pieniężnego. FSB stwierdziła, że głównym źródłem potencjalnego ryzyka są FRP o stałej wartości aktywów netto (typu CNAV), czyli takie, które dążą do utrzymania niezmienionej wartości nominalnej aktywów; wśród metod przeciwdziałania temu ryzyku FSB wskazała promowanie/narzucenie przechodzenia na fundusze o zmiennej wartości aktywów netto (typu VNAV), nałożenie ograniczeń kapitałowych i płynnościowych na FRP typu CNAV i/lub inne metody. Ponadto FSB zleciła Międzynarodowej Organizacji Komisji Papierów Wartościowych (IOSCO) przeprowadzenie przeglądu możliwych reform regulacyjnych, które mogłyby ograniczyć narażenie FRP na ryzyko ucieczki inwestorów i inne rodzaje ryzyka systemowego, oraz opracowanie rekomendacji w zakresie regulacji.

W odpowiedzi dnia 9 października 2012 r.IOSCO wydała rekomendacje w sprawie reformy funduszy rynku pieniężnego. Po ich ogłoszeniu IOSCO podała w komunikacie prasowym, że wprawdzie większość komisarzy Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) nie poparła publikacji rekomendacji, ale nie zgłoszono innych zastrzeżeń i rada IOSCO zatwierdziła sprawozdanie w tej sprawie.

Dnia 18 listopada 2012 r. FSB opublikowała kilka dokumentów konsultacyjnych, w tym całościowy przegląd rekomendacji regulacyjnych w zakresie bankowości równoległej. W sprawozdaniu tym FSB stwierdziła, że rekomendacje IOSCO są skutecznym rozwiązaniem ramowym, które pozwoli w sposób kompleksowy wzmocnić odporność FRP na ryzyko. FSB potwierdziła także rekomendację, by FRP o stabilnej wartości aktywów netto zostały, gdy to możliwe, przekształcone w FRP o zmiennej wartości aktywów netto. FSB wskazała ponadto, że gdyby przekształcenie takie nie było możliwe, mechanizmy ochronne, jakie należy wprowadzić w celu wzmocnienia odporności FRP o stabilnej wartości aktywów netto na ucieczkę inwestorów, powinny mieć takie same skutki jak wymogi kapitałowe, płynnościowe i inne wymogi ostrożnościowe wobec banków, chroniące je przed masowym wycofywaniem depozytów.

FSB podała, że opracuje ostateczne rekomendacje w sprawie bankowości równoległej, w tym szczegółowe rekomendacje dotyczące każdego z pięciu obszarów prac (FRP są jednym z tych obszarów) do września 2013 r. Choć w obszarze FRP prace zostały w większości ukończone, na reformy tych funduszy mogą też wywierać wpływ inne obszary, zwłaszcza związane z interakcją między bankami a podmiotami równoległego systemu bankowego oraz z pożyczkami papierów wartościowych i transakcjami repo.

W USA pewne reformy dotyczące FRP zostały uchwalone w 2010 r. SEC podkreśliła wówczas, że reformy te stanowią dopiero pierwszy krok. W październiku 2010 r. prezydencka grupa robocza wydała sprawozdanie, w którym wskazuje zestaw dodatkowych możliwych rozwiązań regulacyjnych, gdyż same reformy z 2010 r. nie wystarczą, by zapobiec ucieczkom inwestorów. W związku z tym SEC zajęła się opracowaniem dodatkowych reform strukturalnych. Jednak dnia 22 sierpnia 2012 r. przewodnicząca SEC Mary Schapiro ogłosiła, że większość komisarzy nie poprze przedstawionej przez specjalistów SEC propozycji reformy strukturalnej FRP.

W rezultacie dnia 27 września 2012 r. sekretarz skarbu USA Timothy Geithner zwrócił się do Rady Nadzoru nad Stabilnością Finansową (FSOC), by zajęła się tą sprawą wobec braku działań ze strony SEC. Dnia 13 listopada 2012 r. FSOC poddała pod publiczną konsultację swoje propozycje rekomendacji w sprawie reformy FRP. Rekomendacje te obejmują trzy możliwości, które nie muszą się nawzajem wykluczać: (i) zmienna NAV, (ii) stabilna NAV z buforem NAV i „minimalnym saldem zagrożonym”, (iii) stabilna NAV z buforem NAV i innymi rozwiązaniami. W momencie wydania niniejszego załącznika wynik publicznej konsultacji nie jest znany; nie wiadomo także, czy SEC będzie działać zgodnie z rekomendacjami FSOC, zwłaszcza w świetle opisanych powyżej trudności, jakie wystąpiły przy pierwszych próbach rozwiązania tej sprawy przez SEC.

I.2 Inicjatywy europejskie

W maju 2010 r. Komitet Europejskich Organów Nadzoru nad Rynkiem Papierów Wartościowych (CESR, poprzednik Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych – EUNGiPW) opublikował wytyczne dotyczące opracowania zharmonizowanej definicji pojęcia „FRP” obowiązującej w Europie oraz ustanowienia nowych wspólnych standardów w celu eliminacji mankamentów, które objawiły się podczas kryzysu finansowego. W wytycznych wprowadzono klasyfikację FRP na dwa rodzaje: „krótkoterminowe fundusze rynku pieniężnego” (FRP krótkoterminowe) i „fundusze rynku pieniężnego” (FRP) oraz określono ścisłe standardy w zakresie jakości i zapadalności portfela, zarządzania ryzykiem i ujawniania informacji. Wytyczne CESR/EUNGiPW weszły w życie w lipcu 2011 r., z sześciomiesięcznym okresem przejściowym dla istniejących funduszy, i dotyczą zarówno funduszy typu UCITS, jak i niebędących UCITS.

W wytycznych uwzględniono większość rekomendacji IOSCO. Na przykład, zgodnie z zaleceniem IOSCO (rekomendacje 1–3), wytyczne zawierają jednoznaczną definicję FRP, ścisłe reguły dotyczące rodzajów instrumentów, w jakie FRP mogą inwestować (w tym zakaz ekspozycji kapitałowych), limity pozostałego okresu zapadalności instrumentów oraz limity średniego ważonego okresu zapadalności i średniego ważonego okresu trwania portfela. W okresie po wejściu w życie wytycznych, czyli w ostatnich miesiącach 2011 r., wiele funduszy, które wcześniej funkcjonowały jako FRP, zmieniło nazwę i przeszło do innych kategorii.

Jeśli chodzi o rekomendacje IOSCO w sprawie zarządzania płynnością (rekomendacje 6–8), istniejące europejskie ramy prawne są już dostatecznie mocne. Istnieje obowiązek regularnego prowadzenia testów warunków skrajnych w zakresie płynności, wynikający z dyrektywy 2010/43/UE w sprawie przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) i z dyrektywy 2011/61/UE w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (ZAFI).

Na koniec należy wspomnieć, że ramy prawne dotyczące UCITS uwzględniają już kwestie dywersyfikacji ryzyka, limitów ryzyka i kwalifikacji aktywów.

Wytyczne CESR/EUNGiPW nie uwzględniają jednak wszystkich rekomendacji IOSCO ani wszystkich problemów wskazanych przez IOSCO jako nierozerwalnie związane z FRP. Przede wszystkim FRP krótkoterminowe nadal maja prawo działać według modelu CNAV. Ponadto FRP mogą stosować metodę zamortyzowanego kosztu do wyceny instrumentów, których pozostały okres zapadalności nie przekracza 397 dni; to także może rodzić ryzyko i zmniejszać przejrzystość cen. Oprócz tego, ponieważ regulacje i wymogi sprawozdawcze nie wspominają o wsparciu udzielanym przez sponsora, organy regulacyjnie nie mają żadnych informacji na ten temat.

Jako uzupełnienie europejskich ram regulacyjnych branża funduszy inwestycyjnych opracowała zestaw najlepszych praktyk, ujęty w kodeksie postępowania stowarzyszenia Institutional Money Market Funds Association (IMMFA). Zgodnie z kodeksem FRP typu CNAV muszą przynajmniej raz na tydzień monitorować różnicę między ogłoszonymi przez siebie cenami a wyceną do wartości rynkowej (tzw. ceną równoległą). Powinny też wprowadzić procedury eskalacyjne – głównie w ramach sprawozdawczości wewnętrznej – na wypadek stwierdzenia odchylenia powyżej 10, 20 i 30 pkt bazowych. Jeżeli wartość rynkowa będzie niższa od emisyjnej o 50 pkt bazowych, stwierdza się „trwałą utratę wartości” funduszu. Wszystkie takie przypadki spadku wartości jednostek poniżej ceny emisyjnej (ang. breaking the buck) należy zgłaszać do stowarzyszenia IMMFA.

Na koniec Komisja rozważa, czy istnieje potrzeba przeprowadzenia dalszych reform w celu uregulowania działalności FRP. W wydanej w 2012 r. zielonej księdze na temat równoległego systemu bankowego Komisja podkreśla rolę FRP w tym systemie. W 2012 r. Komisja opublikowała ponadto dokument konsultacyjny w sprawie przyszłych ramowych zasad dla funduszy inwestycyjnych. Jedna z części tego dokumentu dotyczy kwestii funduszy typu CNAV i VNAV, ich wyceny, roli FRP w kontekście ryzyka systemowego oraz wiarygodności ratingów kredytowych. W pierwszym kwartale 2013 r. prawdopodobnie ukaże się projekt legislacyjny Komisji w sprawie FRP. Ponadto w październiku 2012 r. Parlament Europejski podjął w komisji uchwałę w sprawie równoległego systemu bankowego, w której popiera rekomendacje IOSCO i postuluje, by fundusze typu CNAV musiały posiadać licencję bankową o ograniczonym zakresie.

W dalszej części niniejszego dokumentu wykazuje się, że branża FRP w Europie ma charakter bardzo międzynarodowy. Jednym z wyzwań związanych z różnymi bieżącymi inicjatywami międzynarodowymi i europejskimi jest zatem konieczność zarządzania potencjalnym ryzykiem, które może wynikać z rozbieżności między inicjatywami regulacyjnymi na rzecz ograniczenia ryzyka systemowego związanego z FRP.

II. FRP A STABILNOŚĆ FINANSOWA

FRP są kluczowym elementem równoległego systemu bankowego (FSB, 2011). FRP to produkty inwestycyjne, które podlegają regulacjom dotyczącym papierów wartościowych, ale wykazują pewne podobieństwo do banków pod tym względem, że dokonują przekształcenia terminów zapadalności i płynności, a inwestorzy mogą je postrzegać – zwłaszcza fundusze typu CNAV – jako bezpieczną alternatywę dla depozytów bankowych. FRP mogą jednak posiadać aktywa mniej płynne o terminach zapadalności przypadających po dacie umorzenia jednostek przez inwestorów, co także rodzi ryzyko inwestycyjne. W przeciwieństwie do banków FRP nie mają dostępu do publicznej sieci bezpieczeństwa; z zasady nie otrzymują formalnego wsparcia od jednostek sponsorujących, choć było kilka wypadków, gdy sponsorzy ex post aktywnie wsparli fundusze w złej sytuacji.

Obszerny zestaw badań ekonomicznych, dotyczących zwłaszcza rynku amerykańskiego, dostarcza dowodów, że sposób działania i sam charakter FRP sprawiają, że są one podatne na powodujące destabilizację ucieczki inwestorów, które mogą szybko przenosić się między funduszami. Może to dodatkowo odbić się na płynności i dostępności kredytów krótkoterminowych, również w wypadku banków, dla których FRP są ważnym źródłem finansowania (1). Ryzyko ucieczki inwestorów wynika głównie z przewagi pierwszego gracza oraz niepewności związanej z cichym i uznaniowym wsparciem ze strony sponsorów.

II.1 Przewaga pierwszego gracza

Wielu specjalistów uważa, że choć przewaga pierwszego gracza dotyczy wszystkich funduszy inwestycyjnych, szczególnie istotna jest w wypadku FRP typu CNAV, ponieważ oferują one natychmiastowe umorzenie po zaokrąglonej stałej cenie (np. 1 EUR lub 1 USD za jednostkę uczestnictwa) (2). Istnieje zatem ryzyko, że w okresach napięć rynkowych lub obaw o jakość aktywów bazowych cena jednostki może nie odzwierciedlać „prawdziwej wartości” bazowego portfela funduszu. Przewaga pierwszego gracza polega m.in. na tym, że wnioski o przedterminowe umorzenie są wypłacane według ceny emisyjnej, nawet jeśli rzeczywista wartość aktywów jest niższa. Prowadzi to do przeniesienia strat na pozostałych posiadaczy jednostek: inwestorzy dokonujący umorzenia później ponoszą nieproporcjonalnie duże straty. Przewaga pierwszego gracza może przyczynić się do powodującej destabilizację ucieczki inwestorów. Brak pewności co do jakości aktywów w portfelu może stać się dla inwestorów bodźcem do ucieczki, nawet jeśli wartość rynkowa de facto nie różni się od emisyjnej. Ryzyko ucieczki dotyczy zwłaszcza inwestorów instytucjonalnych, gdyż są oni bardzo niechętni do podejmowania ryzyka, a ich reakcje są zwykle szybsze i silniejsze niż reakcje inwestorów detalicznych. W ujęciu bardziej ogólnym stosowanie modelu CNAV może zwiększać ryzyko destabilizacji poprzez wzbudzenie w niektórych inwestorach oczekiwania, że umorzenie nastąpi po cenie emisyjnej, opartego na przekonaniu, że jednostki uczestnictwa FRP są wolnym od ryzyka odpowiednikiem gotówki; w związku z tym model CNAV może zwiększać ryzyko ucieczki inwestorów, kiedy fundusz nie spełni tych oczekiwań, tj. kiedy cena jednostki uczestnictwa spadnie poniżej wartości emisyjnej.

Choć przewaga pierwszego gracza dotyczy przede wszystkim funduszy typu CNAV, kryzys finansowy pokazał, że również podmioty inwestujące w FRP typu VNAV mogą mieć powody do wycofania się z tych inwestycji (3). Jako że FRP nie mają stuprocentowej płynności dziennej, rzeczywiście zdarza się, że zlecenia umorzenia nie mogą zostać zrealizowane. Dlatego też inwestorzy mogą być skłonni do szybkiego umarzania (tak jak we wszystkich funduszach inwestycyjnych), gdyż kolejne zlecenia umorzenia mogą zmusić fundusz do sprzedaży mniej płynnych aktywów, co może prowadzić do strat. Bodźce do ucieczki mogą jeszcze się wzmóc wskutek niepewności co do wyceny, które mogą dotyczyć także funduszy typu VNAV.

II.2 Wsparcie ze strony sponsora

Wiele badań wskazuje, że w historii FRP dochodziło do udzielania pomocy przez strony trzecie (4). Agencja Moody’s zidentyfikowała ponad 200 FRP typu CNAV w USA i Europie, które otrzymały pomoc od sponsorów w latach 1980–2009. Najwięcej takich przypadków odnotowano w latach 2007–2009, kiedy ponad 60 funduszy (36 amerykańskich, 26 europejskich) potrzebowało pomocy, głównie wskutek obniżenia jakości kredytowej/niewykonania zobowiązań oraz problemów płynnościowych. Według agencji Moody’s co najmniej 20 firm zarządzających funduszami typu prime w USA i Europie wydało ok. 12 mld USD, by utrzymać wartość swoich funduszy typu CNAV. Ponadto w wypadku co najmniej dwóch firm zarządzających funduszami koniecznie było pokrycie strat przez spółki-matki i wykazanie ich w bilansie tych spółek oraz skorzystanie z tzw. okna dyskontowego Fedu w celu realizacji zleceń umorzenia, zaś dwie firmy włączyły aktywa FRP do swoich bilansów (por. ESRB Occasional Paper, 2012).

Upadek amerykańskiego funduszu Reserve Primary Fund ukazuje główną wadę polegania na cichej i uznaniowej pomocy sponsorów. Fundusz ten nie zdołał utrzymać wartości aktywów netto na poziomie ceny emisyjnej wynoszącej 1 USD w następstwie upadku Lehman Brothers (zaangażowanie w Lehman Brothers stanowiło 1,2% jego NAV). Strata ta natychmiast doprowadziła do ucieczki inwestorów, a w efekcie – do masowego wycofywania środków z amerykańskich FRP: w ciągu zaledwie kilku dni wycofano bardzo duże kwoty. Sponsor Reserve Primary Fund ostatecznie nie pomógł funduszowi, co mogło być przyczyną niepewności dotyczącej pomocy sponsorów w ogóle i przyspieszyło wycofanie się inwestorów z branży FRP. Podsumowując, zdarzenia te wywołały zaburzenia na rynku papierów komercyjnych i zmusiły władze amerykańskie do interwencji, obejmującej m.in. utworzenie dwóch instrumentów wsparcia płynnościowego oraz rozszerzenie zakresu gwarancji depozytów.

Powyższy przykład pokazuje znaczenie pomocy sponsorów w ujęciu historycznym, ale także jej potencjalną wadę. Dlatego też podczas ostatniego kryzysu niepewność co do dostępności pomocy mogła przyczynić się do ucieczki inwestorów. McCabe (2011) oraz Gordon, Gandia (2012) wykazują, że możliwość skorzystania przez fundusz z pomocy sponsora stanowi istotny czynnik determinujący zachowanie inwestorów. Opracowanie Gordon, Gandia (2012) dostarcza dowodów, że fundusze typu CNAV zarządzane lub sponsorowane przez potencjalnie niestabilne firmy odnotowały znacznie wyższy wypływ środków i były narażone na większe ryzyko ucieczki inwestorów. Ponadto analitycy i agencje ratingowe mogą brać pod uwagę jakość bilansów i sytuację finansową instytucji oferujących FRP. Dlatego nieformalny charakter pomocy sponsorów i jej zależność od potencjału sponsora mogą powodować niepewność wśród uczestników rynku, przez co FRP mogą być bardziej podatne na ucieczkę inwestorów. Ogólnie rzecz biorąc, system, który zależy od nieformalnych i uznaniowych gwarancji osób trzecich, uznaje się za niestabilny, gdyż gwarant nie ujmuje kosztu takiego nieformalnego rozwiązania w sprawozdaniu finansowym (McCabe, 2011).

II.3 Obecne otoczenie gospodarcze

Przy obecnym niskim poziomie stóp procentowych pojawia się pytanie, czy FRP będą w stanie utrzymać stałą wartość aktywów netto. Po obniżce stóp procentowych przeprowadzonej przez EBC w lipcu 2012 r. rentowność krótkoterminowych instrumentów dłużnych, w które masowo inwestują europejskie FRP, gwałtownie spadła, niekiedy do wartości ujemnych. Ponieważ struktura CNAV nie przewiduje wystąpienia straty, sytuacja ta zmusiła podmioty zarządzające funduszami typu CNAV do zawieszenia zapisów, a niektóre fundusze zdecydowały się przejść na zmienną wartość aktywów netto, przynajmniej pośrednio. W niektórych przypadkach zamiast obniżenia ceny jednostki uczestnictwa zmniejsza się liczbę jednostek w posiadaniu inwestorów, przez co de facto ponoszą oni straty. Oto przykład: w październiku 2012 r. JPMorgan Chase zapowiedział taki właśnie sposób pokrycia strat inwestorów swoich dwóch dużych europejskich FRP (Euro Liquid Fund zarządzającego aktywami o wartości 4 mld EUR i Government Liquidity Fund zarządzającego aktywami o wartości 13 mld EUR). Do funduszy takich dodano nową klasę jednostek uczestnictwa „flex”, co pozwoli utrzymać wartość inwestycji na stabilnym poziomie 1 EUR za jednostkę przy jednoczesnym obniżeniu liczby jednostek na łącznym rachunku w celu pokrycia kosztów operacyjnych i ujemnej stopy zwrotu.

III. STRUKTURA EUROPEJSKIEJ BRANŻY FRP

Aby przeanalizować wpływ FRP na stabilność finansową (opisany w ujęciu bardziej teoretycznym w poprzedniej części) i ocenić możliwe skutki zaleceń ERRS (omówionych w części IV), w niniejszej części przedstawiono szczegółową charakterystyką europejskiej branży FRP na podstawie analizy ilościowej.

Według statystyk EBC aktywa w zarządzaniu europejskich FRP w czerwcu 2012 r. wynosiły ok. 1 bln EUR, wobec 1,4 bln EUR w szczytowym momencie 2008 r. i prawie tyle samo co w 2011 r. Spadła również liczba funduszy: z ponad 1 300 w 2011 r. do 1 171 w czerwcu 2012 r. W ostatnim okresie spadek ten wynikał częściowo z konsolidacji sektora w wyniku wdrożenia wytycznych CESR/EUNGiPW wspomnianych w części I.2.

Około 95% europejskiej branży FRP przypada na trzy kraje: Francję (39% udziału w rynku pod względem aktywów w zarządzaniu), Luksemburg (31%) i Irlandię (25%). W relacji do całego sektora funduszy inwestycyjnych w strefie euro w czerwcu 2012 r. na FRP przypadało ok. 15% łącznych aktywów w zarządzaniu. Największa ich część przypadała na Francję – ok. 38%. W Irlandii aktywa FRP stanowiły ok. 32% całego rynku funduszy inwestycyjnych, a w Luksemburgu – 11%. Jednak aktywa w zarządzaniu unijnych FRP stanowią zaledwie 2,5% łącznych aktywów sektora MIF w strefie euro (z wyłączeniem banków centralnych).

III.1 Zakres doraźnego badania ERRS

W celu uzyskania informacji bardziej szczegółowych niż statystyki EBC, ERRS przeprowadziła doraźne badanie FRP z wykorzystaniem danych dotyczących pojedynczych funduszy. Dane zebrano, w najszerszym możliwym zakresie, dla sześciu krajów (Francja, Niemcy, Irlandia, Włochy, Luksemburg, Hiszpania); odnoszą się one do sytuacji na koniec czerwca 2012 r. Dane przedstawiają informacje bilansowe według typu funduszu (CNAV, krótkoterminowe VNAV, pozostałe VNAV); takiego ujęcia nie ma w statystykach EBC. Badanie objęło także informacje o cenach równoległych dla funduszy typu CNAV za okres od czerwca 2007 r. do czerwca 2012 r.

Badanie ERRS obejmuje 71% aktywów w zarządzaniu FRP w sześciu badanych krajach, wg statystyk EBC (5). Zebrano ponadto – w ujęciu łącznym – informacje o dodatkowych 22% branży w tych krajach; te dodatkowe dane przedstawiono jedynie w rozbiciu na rodzaj funduszu, podmiot zarządzający i wielkość funduszu pod względem aktywów w zarządzaniu (zob. wykres 1). W sumie dane zgromadzone w badaniu obejmują 93% branży FRP w sześciu wymienionych krajach (89% unijnego sektora FRP).

Wykres 1

Badanie ERRS – zakres wg kraju (proc.)

Wykres 2

Struktura próby (wg aktywów w zarządzaniu, w proc.)

Z badania wynika, że na fundusze typu CNAV przypada ok. 43% (433 mld EUR) łącznych aktywów w zarządzaniu europejskich FRP. Około dwóch trzecich tych funduszy (272 mld EUR) ma siedzibę w Irlandii, a jedna trzecia (161 mld EUR) w Luksemburgu. FRP z siedzibą we Francji dzielą się na fundusze krótkoterminowe typu VNAV i pozostałe fundusze typu VNAV (tj. wszystkie VNAV minus VNAV krótkoterminowe), na które przypada odpowiednio 47% i 36% aktywów w zarządzaniu. W Niemczech, Włoszech i Hiszpanii występują niemal wyłącznie FRP typu VNAV. Jeśli chodzi o podział na fundusze typu CNAV i VNAV, należy podkreślić, że podane wielkości opierają się na klasyfikacji własnej badanych funduszy, gdyż nie ma jasnej definicji prawnej ani statystycznej tych kategorii; niektóre fundusze mają jednostki uczestnictwa zarówno typu CNAV, jak i VNAV.

Jeśli chodzi o liczbę funduszy, z badania wynika, że w Luksemburgu i Irlandii działają 123 fundusze typu CNAV, co stanowi 13% ogólnej liczby funduszy w sześciu badanych krajach, ale przypada na nie 45% wszystkich zarządzanych aktywów (zob. tabela 1). Liczba objętych badaniem funduszy typu VNAV z sześciu krajów wynosi 330 (124 z nich to VNAV krótkoterminowe).

Tabela 1

Aktywa w zarządzaniu i liczba funduszy według typu funduszu i kraju (mln EUR)

Francja Irlandia Luksemburg Hiszpania Włochy Niemcy Cała próba Liczba funduszy Aktywa w zarządz. Liczba funduszy Aktywa w zarządz. Liczba funduszy Aktywa w zarządz. Liczba funduszy Aktywa w zarządz. Liczba funduszy Aktywa w zarządz. Liczba funduszy Aktywa w zarządz. Liczba funduszy Aktywa w zarządz. CNAV 0 0 65 272,992 58 160,976 0 0 0 0 0 0 123 433,968 0,0 % 0,0 % 66,3 % 88,2 % 19,5 % 64,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,8 % 44,4 % VNAV krótkoterm. 111 185,800 3 11,701 6 23,409 4 208 0 0 0 0 124 221,118 25,5 % 47,0 % 3,1 % 3,8 % 2,0 % 9,3 % 5,6 % 2,3 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,9 % 22,6 % VNAV 95 141,840 6 8,707 7 19,375 67 8,774 13 7,855 18 4,213 206 190,763 21,8 % 35,9 % 6,1 % 2,8 % 2,3 % 7,7 % 94,4 % 97,5 % 92,9 % 99,0 % 37,5 % 69,3 % 21,4 % 19,5 % Inne VNAV 229 67,703 24 16,089 228 46,849 0 18 1 79 30 1,864 512 132,603 52,6 % 17,1 % 24,5 % 5,2 % 76,5 % 18,7 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 53,1 % 13,6 % UCITS 150 264,000 73 290,696 20 173,908 71 8,981 13 7,855 8 2,864 335 748,303 34,5 % 66,8 % 74,5 % 93,9 % 6,7 % 69,4 % 100,0 % 99,8 % 92,9 % 99,0 % 16,7 % 47,1 % 34,8 % 76,5 % Inne niż UCITS 56 66,443 1 2,705 4 10,577 0 0 0 0 10 1,349 71 81,074 12,9 % 16,8 % 1,0 % 0,9 % 1,3 % 4,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 20,8 % 22,2 % 7,4 % 8,3 % b.d. 229 64,900 24 16,070 274 66,125 0 18 1 79 30 1,864 558 149,056 52,6 % 16,4 % 24,5 % 5,2 % 91,9 % 26,4 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 57,9 % 15,2 % Razem 435 395,343 98 309,471 298 250,610 71 8,999 14 7,934 48 6,077 964 978,434 Źródło: Badanie ERRS i EBC. Uwagi: Kategoria „Razem” odnosi się do statystyk EBC dotyczących pozycji bilansowych FRP i rejestru MIF. Kategoria „Pozostałe VNAV” odnosi się do funduszy nieobjętych badaniem. Kategoria „brak danych (b.d.)” dla funduszy francuskich odnosi się do funduszy pracowniczych, funduszy z funduszami powiązanymi, funduszy funduszy oraz funduszy ograniczonych do jednego inwestora/ograniczonej liczby inwestorów (franc. fonds dédiés), które mogą być zarówno podmiotami typu UCITS, jak i innymi niż UCITS.

III.2 Aktywa FRP

Jeśli chodzi o sektory gospodarki, statystyki EBC dotyczące FRP wskazują, że fundusze te inwestują przede wszystkim w sektor MIF. Badanie ERRS potwierdza ten stan rzeczy i wskazuje, że przeciętnie zaangażowanie w MIF wynosi 75%. Z reguły nie występują różnice w zaangażowaniu zależnie od typu funduszy (zob. tabela 2 i wykres 4). Zaangażowanie w sektor przedsiębiorstw jest stosunkowo małe (10%). Ze statystyk EBC wynika także, że znaczenie papierów dłużnych wyemitowanych przez przedsiębiorstwa w portfelu aktywów FRP w ostatnich latach maleje (zob. wykres 3). Jeśli chodzi o emitentów, wytyczne CESR/EUNGiPW nakładają na fundusze ograniczenia w zakresie jakości kredytowej. Zatem alokacja aktywów europejskich FRP jest skoncentrowana na stosunkowo małej liczbie wysokiej jakości emitentów, w tym banków i podmiotów innych niż banki (zob. FitchRatings, 2012).

Tabela 2

Alokacja inwestycji wg typu funduszu i sektora (jako proc. aktywów ogółem)

MIF Przedsięb. Inst. rządowe PIF 1 - CNAV 73,9 % 9,7 % 13,7 % 2,7 % 2 - VNAV krótkoterm. 79,7 % 11,2 % 8,4 % 0,7 % 3- VNAV (bez krótkoterm.) 74,7 % 7,9 % 16,0 % 1,4 % 1 - UCITS 75,4 % 9,3 % 13,2 % 2,1 % 2 - Inne niż UCITS 73,7 % 12,6 % 12,5 % 1,2 % Badanie razem 75,2 % 9,6 % 13,1 % 2,1 % Razem wg danych EBC 75,5 % 6,6 % 11,1 % 6,9 % Źródło: Badanie ERRS i EBC. Uwagi: Wartości razem wg danych EBC odnoszą się jedynie do kontrahentów w strefie euro.

Wykres 3

Zaangażowanie FRP w sektorze przedsiębiorstw (mln EUR i proc.)

Jak pokazuje tabela 2, FRP stanowią ważne źródło finansowania banków, w porównaniu z innymi sektorami. Statystyki papierów wartościowych zgromadzone przez EBC świadczą o znaczeniu FRP w zakresie finansowania krótkoterminowego (tj. z terminem zapadalności poniżej jednego roku) MIF w strefie euro. Jak pokazuje tabela 3, w strefie euro ok. 40% krótkoterminowego długu wyemitowanego przez banki jest w posiadaniu FRP.

Tabela 3

Procent łącznego krótkoterminowego długu MIF w posiadaniu FRP w strefie euro (mln EUR i proc.)

Okres Aktywa FRP Emisje papierów wart. Współczynnik 2010 kw. II 320 802 734 187 43,7 % 2010 kw. III 314 738 743 246 42,3 % 2010 kw. IV 299 593 572 050 52,4 % 2011 kw. I 289 694 617 695 46,9 % 2011 kw. II 245 488 582 244 42,2 % 2011 kw. III 238 795 613 012 39,0 % 2011 kw. IV 228 310 702 274 32,5 % 2012 kw. I 258 594 710 553 36,4 % 2012 kw. II 254 974 677 840 37,6 % Źródło: EBC.

Ponadto, podczas gdy fundusze typu VNAV z siedzibą we Francji wykazują znaczne zaangażowanie w krajowym sektorze MIF (bankach i innych FRP), fundusze typu CNAV w Irlandii mają duże ekspozycje w MIF spoza UE (zob. tabela 4 i wykres 4). Z kolei fundusze z siedzibą w Luksemburgu inwestują bardziej w MIF spoza tego kraju mające siedzibę w UE. I wreszcie FRP z Niemiec, Włoch i Hiszpanii inwestują relatywnie więcej w krajowym sektorze publicznym.

Tabela 4

Wybrane przekroje inwestycji FRP wg regionu/typu funduszu i sektora (mln EUR)

Źródło: Badanie ERRS.

Uwagi: Całkowity zakres obejmuje 65% aktywów zarządzanych przez FRP w sześciu badanych krajach.

Fundusze typu CNAV z Irlandii MIF Przeds. Sektor publ. PIF Razem Krajowe 12 661 1 531 57 2 14 251 Inne UE 75 205 4 644 6 997 808 87 654 Poza UE 127 647 18 440 19 188 6 213 171 488 Razem 215 513 24 615 26 242 7 023 273 393





Fundusze typu CNAV z Luksemburga MIF Przeds. Sektor publ. PIF Razem Krajowe 965 0 446 0 1 411 Inne UE 57 262 9 463 6 237 3 631 76 593 Poza UE 32 954 6 101 23 906 735 63 696 Razem 91 181 15 564 30 589 4 367 141 700





Fundusze typu VNAV z Francji MIF Przeds. Sektor publ. PIF Razem Krajowe 109 905 12 087 4 709 555 127 256 Inne UE 53 949 11 218 1 732 50 66 949 Poza UE 3 100 678 0 0 3 778 Razem 166 954 23 983 6 441 605 197 982





Fundusze z Niemiec, Włoch i Hiszpanii MIF Przeds. Sektor publ. PIF Razem Krajowe 6 390 213 10 093 101 16 797 Inne UE 1 887 338 1 345 136 3 706 Poza UE 284 54 237 8 583 Razem 8 561 604 11 675 245 21 086

Wykres 4

Odsetek inwestycji w MIF wg miejsca pochodzenia (proc.)

W kwestii typu aktywów badanie pokazuje, że najważniejszą klasą aktywów w portfelach FRP są instrumenty rynku pieniężnego (np. papiery komercyjne, certyfikaty depozytowe) (zob. tabela 5). Transakcje reverse repo, wykorzystywane przez FRP do zapewniania płynności w zamian za zabezpieczenie, stanowią zaledwie 9% aktywów w zarządzaniu i zawierane są prawie wyłącznie z innymi podmiotami z sektora MIF. Papiery wartościowe zabezpieczone aktywami (ABS) stanowią jedynie niewielki ułamek wszystkich aktywów. „Gotówka” (tj. depozyty bez terminu zapadalności lub z terminem nieokreślonym) stanowi 6,6% aktywów w próbie; jednak jej udział jest wyższy w funduszach typu CNAV z siedzibą w Irlandii (11%) niż w innych funduszach (np. 2% w funduszach typu CNAV z Luksemburga i 2,5% w funduszach VNAV krótkoterminowych z Francji).

Tabela 5

Alokacja inwestycji wg typu funduszu i instrumentu (w proc.)

Gotówka Instrumenty rynku pieniężn. Reverse repo ABS Dług państwowy Inne instrum. / bez alokacji z tego MIF z tego MIF 1 - CNAV 7,9 % 58,1 % 48,9 % 11,4 % 11,3 % 1,1 % 13,7 % 7,9 % 2 - VNAV krótkotermin. 4,0 % 77,5 % 67,3 % 5,8 % 5,8 % 0,1 % 8,4 % 4,5 % 3 - VNAV (bez krótkoterm.) 5,3 % 66,5 % 59,1 % 5,3 % 5,2 % 0,0 % 16,1 % 7,0 % 1 - UCITS 6,4 % 62,9 % 54,1 % 9,7 % 9,6 % 0,7 % 13,2 % 7,3 % 2 - Inne niż UCITS 8,9 % 73,6 % 61,1 % 1,2 % 1,2 % 0,1 % 12,6 % 4,1 % Razem 6,6 % 63,7 % 54,7 % 9,0 % 9,0 % 0,7 % 13,1 % 7,0 % Źródło: Badanie ERRS. Uwagi: Udział jako procent łącznych aktywów w zarządzaniu objętych badaniem. Kategoria „gotówka” obejmuje nieograniczone depozyty bankowe. Depozyty z określonym terminem zapadalności ujęte są w kategorii „Inne instrumenty”.

Badanie obejmuje także dane o terminach zapadalności aktywów FRP; wydaje się, że fundusze typu CNAV mają bardziej zachowawczy profil płynności, gdyż działają na krótszych terminach zapadalności niż inne fundusze. Na przykład termin do jednego tygodnia ma ok. 39% aktywów zarządzanych przez fundusze typu CNAV (133 mld EUR), wobec 22% w wypadku FRP typu VNAV krótkoterminowych (głównie z Francji) i 16% w wypadku innych FRP typu VNAV (zob. tabela 6) (6).

Tabela 6

Aktywa wg typu funduszu i przedziału zapadalności aktywów (proc.)

1 dzień lub mniej/ overnight > 1 dzień; ≤ 1 tydzień > 1 tydzień; ≤ 1 miesiąc > 1 miesiąc; ≤ 3 miesiące > 3 miesiące; ≤ 6 miesięcy > 6 miesięcy; ≤ 1 rok > 1 rok; ≤ 397 dni > 397 dni (dla FRP innych niż krótkoterm.) Zakres 1 - CNAV 26,3 % 12,7 % 16,9 % 26,1 % 11,5 % 6,1 % 0,3 % 0,0 % 82 % 2 - VNAV krótkotermin. 16,9 % 4,8 % 18,3 % 41,0 % 13,0 % 5,9 % 0,0 % 0,0 % 100 % 3 - VNAV (bez krótkoterm.) 12,4 % 3,3 % 13,5 % 32,7 % 20,4 % 16,3 % 1,5 % 2,4 % 99 % 1 - UCITS 21,9 % 8,8 % 16,7 % 30,5 % 13,4 % 8,2 % 0,5 % 0,6 % 87 % 2 - Inne niż UCITS 14,5 % 2,7 % 15,3 % 36,5 % 19,7 % 10,8 % 0,4 % 0,3 % 100 % Razem 21,1 % 8,8 % 16,5 % 30,9 % 13,8 % 8,4 % 0,5 % 0,5 % 89 % Źródło: Badanie ERRS. Uwagi: Zakres odnosi się do odsetka łącznych aktywów w zarządzaniu (wg badania), dla których dostępne są dane o zapadalności. Kategoria „1 dzień lub mniej” obejmuje także depozyty bez terminu zapadalności lub z terminem nieograniczonym.

Statystki EBC dostarczają ponadto informacji o aktywach funduszy w rozbiciu na waluty. Jak pokazuje tabela 7, wśród aktywów w posiadaniu irlandzkich FRP najwięcej jest denominowanych w GBP, natomiast wśród aktywów w posiadaniu FRP z Luksemburga – w USD. W przypadku funduszy z Francji, Niemiec, Włoch i Hiszpanii udział aktywów denominowanych w walutach innych niż euro w łącznych aktywach zarządzanych przez te fundusze jest minimalny. Niepotwierdzone dane wskazują, że w FRP nie występuje istotne niedopasowanie walutowe.

Tabela 7

Przekrój aktywów wg walut dla FRP z siedzibą w Irlandii, Luksemburgu i Francji (mln EUR i proc.)

Waluta denominacji aktywów Papiery dłużne MIF krajowych Papiery dłużne MIF z innych krajów strefy euro Papiery dłużne emitentów krajowych innych niż MIF Papiery dłużne emitentów innych niż MIF z innych krajów strefy euro Papiery dłużne spoza strefy euro Depozyty spoza strefy euro Pozostałe aktywa Razem wg waluty Proc. wg waluty Irlandia EUR 180 14 359 1 246 7 470 18 839 10 929 53 023 17,13 USD 176 9 157 5 542 66 759 18 737 95 376 30,82 GBP 108 25 300 285 2 596 86 313 32 525 147 127 47,54 CHF 0 0 0 0 0 0 0 0,00 JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 Brak danych (7) 13 945 13 945 4,51 Razem wg pozycji 464 48 816 1 536 10 608 171 911 62 191 13 945 309 471 100,00 Luksemburg EUR 712 20 257 1 277 30 303 18 660 6 631 77 840 31,06 USD 838 8 848 111 5 700 61 630 35 607 112 734 44,98 GBP 211 3 642 19 2 803 9 034 3 825 19 534 7,79 CHF 167 2 026 0 655 1 894 301 5 043 2,01 JPY 0 0 0 75 362 0 437 0,17 Brak danych (7) 35 022 35 022 13,97 Razem wg pozycji 1 928 34 773 1 407 39 536 91 580 46 364 35 022 250 610 100,00 Francja EUR 155 494 45 834 31 748 31 076 38 989 860 304 001 76,90 USD 271 124 58 132 263 4 852 0,22 GBP 0 0 0 0 45 0 45 0,01 CHF 0 320 27 0 341 0 688 0,17 JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 Brak danych (7) 89 757 89 757 22,70 Razem wg pozycji 155 765 46 278 31 833 31 208 39 638 864 89 757 395 343 100,00 Źródło: EBC.

III.3 Inwestorzy FRP

Statystyki EBC dotyczące FRP przedstawiają jedynie ogólny skład grupy inwestującej w FRP, zwłaszcza dla strefy euro. Uzupełnieniem statystyk EBC są dane z badania ERRS, które dostarczają informacji o podziale bazy inwestorów wg sektorów, zwłaszcza w odniesieniu do inwestorów spoza strefy euro. W tabeli 8 przedstawiono podział geograficzny inwestorów FRP według regionu i rodzaju funduszu na podstawie obu wymienionych źródeł.

Jeśli chodzi o podział geograficzny, fundusze z siedzibą we Francji, Włoszech i Hiszpanii mają wyraźnie krajową bazę inwestorów, natomiast fundusze z siedzibą w Irlandii i Luksemburgu w dużo większym stopniu zależą od popytu z zagranicy. Występują jednak pewne rozbieżności między oboma źródłami danych, jeśli chodzi o przekrój geograficzny grupy inwestorów, zwłaszcza podział na inwestorów ze strefy euro/UE i z reszty świata (RŚ) w wypadku funduszy z Irlandii i Luksemburga (zob. tabela 8). Mogą one wynikać z różnego zakresu oraz z obiektywnych trudności, jakie sprawia zarządzającym funduszami klasyfikacja ich inwestorów według regionu i sektora pochodzenia. Zgodnie z danymi z badania inwestorzy spoza UE stanowią znaczną część bazy inwestorów FRP (41%); w wypadku Irlandii ich udział jest dużo wyższy (70%). 90% inwestorów spoza UE inwestujących w europejskie FRP postawiło na fundusze typu CNAV. Dla niemieckich FRP dane o bazie inwestorów są dostępne jedynie w statystykach EBC i wskazują na przewagę inwestorów krajowych.

Tabela 8

Porównanie przekroju geograficznego inwestorów dla europejskich FRP wg statystyk EBC i badania ERRS (mln EUR i proc.)

KRAJOWI STREFA EURO (bez krajowych) UE (bez krajowych) RŚ (8) Reszta Razem (mln EUR) KRAJOWI STREFA EURO (bez krajowych) UE (bez krajowych) RŚ Francja Dane EBC 368 496 16 718 b.d. 2 676 7 453 395 343 93 % 4 % b.d. 1 % Badanie 193 645 b.d. 2 475 67 b.d. 196 187 99 % b.d. 1 % 0 % Irlandia Dane EBC 15 789 36 487 b.d. 252 693 4 502 309 471 5 % 12 % b.d. 82 % Badanie 17 018 b.d. 71 563 202 364 b.d. 290 945 6 % b.d. 25 % 70 % Luksemburg Dane EBC 10 172 81 766 b.d. 152 159 6 513 250 610 4 % 33 % b.d. 61 % Badanie 12 493 b.d. 92 651 79 340 b.d. 184 485 7 % b.d. 50 % 43 % Włochy Dane EBC 7 820 12 b.d. 22 80 7 934 99 % 0 % b.d. 0 % Badanie 7 820 b.d. 15 20 b.d. 7 854 100 % b.d. 0 % 0 % Hiszpania Dane EBC 8 860 72 b.d. 28 39 8 999 98 % 1 % b.d. 0 % Badanie 8 881 b.d. 100 0 b.d. 8 981 99 % b.d. 1 % 0 % Niemcy Dane EBC 4 120 1 547 b.d. 384 26 6 077 68 % 25 % b.d. 6 % Badanie b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. Razem Dane EBC 435 941 137 229 b.d. 408 653 18 736 1 000 559 44 % 14 % b.d. 41 % Badanie 239 857 b.d. 166 804 281 791 688 452 35 % b.d. 24 % 41 % Źródło: Badanie ERRS i EBC.

O niepewności dotyczącej danych o bazie inwestorów świadczą także dane stowarzyszenia IMMFA, według których w przypadku unijnych funduszy typu CNAV udział inwestorów spoza UE jest dużo mniejszy (zob. wykres 5).

Wykres 5

Inwestorzy FRP należących do IMMFA wg kraju (grudzień 2010)

Jeśli chodzi o przekrój sektorowy bazy inwestorów FRP z UE (zob. tabela 9), wyniki badania świadczą o tym, że ważnym inwestorem jest sektor MIF (32% bazy inwestorów); na drugim miejscu jest sektor przedsiębiorstw (21%); następny jest sektor zakładów ubezpieczeń i funduszy emerytalnych (13%) oraz pozostałe instytucje finansowe, np. inne fundusze inwestycyjne, fundusze hedgingowe (12%). Zatem nie tylko FRP są ważnym źródłem finansowania dla banków, ale też banki są ważnym inwestorem dla FRP.

Tabela 9

Baza inwestorów w wybranych kategoriach funduszy (mln EUR i proc.)

Typ funduszu Badane kraje RAZEM (mln EUR) MIF Przedsię-biorstwa PIF Zakł. ubezp. i fundusze emeryt. Gosp. domowe Inne lub b.d. Zakres (9) Zakres skoryg. 1 - CNAV Irlandia 272 962 37,8 % 10,7 % 22,0 % 3,2 % 0,1 % 26,3 % 100,0 % 73,7 % Luksemburg 141 700 48,8 % 32,5 % 1,5 % 3,1 % 13,5 % 0,6 % 88,0 % 87,5 % 2 - VNAV krótkotermin. Francja 103 389 14,7 % 22,4 % 1,1 % 50,7 % 5,1 % 6,0 % 55,6 % 49,7 % Inne kraje 35 598 21,5 % 11,2 % 31,9 % 24,7 % 1,1 % 9,5 % 100,0 % 90,5 % 3 - VNAV (bez krótkoterm.) Francja 92 798 25,5 % 44,0 % 5,7 % 10,0 % 5,7 % 9,1 % 65,4 % 56,3 % Inne kraje 44 710 8,7 % 3,0 % 5,5 % 10,2 % 55,0 % 17,5 % 100,0 % 82,5 % 1 - UCITS Wszystkie kraje 636 383 34,4 % 20,2 % 12,7 % 10,6 % 7,1 % 15,0 % 99,4 % 84,4 % 2 - Inne niż UCITS Wszystkie kraje 54 774 7,4 % 29,1 % 2,3 % 37,8 % 17,6 % 5,8 % 97,6 % 91,8 % Razem Wszystkie kraje 691 157 32,2 % 20,9 % 11,9 % 12,7 % 7,9 % 14,3 % 70,6 % 56,4 % Źródło: Badanie ERRS.

W kwestii specyfiki krajowej dane wskazują, że w wypadku funduszy typu CNAV z siedzibą w Luksemburgu i Irlandii wśród inwestorów przeważają MIF; irlandzkie fundusze CNAV są też bardzo ważnym celem inwestycji dla PIF spoza UE (22%). Głównymi inwestorami funduszy VNAV krótkoterminowych z siedzibą we Francji są zakłady ubezpieczeń i fundusze emerytalne. Największa koncentracja inwestycji przedsiębiorstw w FRP wystąpiła w funduszach typu CNAV z Luksemburga (46 mld EUR), funduszach typu VNAV bez krótkoterminowych z Francji (41 mld EUR) i funduszach typu CNAV z Irlandii (29 mld EUR). Z kolei przeważająca większość inwestorów FRP w Hiszpanii i Włoszech należy do sektora gospodarstw domowych. Całkowita wartość inwestycji gospodarstw domowych z UE w FRP w sześciu badanych krajach wynosi 32 mld EUR. Znaczna część inwestycji gospodarstw domowych spoza UE trafia do funduszy typu CNAV z Luksemburga (16 mld EUR).

III.4 Koncentracja branży

Europejska branża FRP jest dość skoncentrowana, zwłaszcza w wypadku funduszy typu CNAV. Według wyników badania udział rynkowy dziesięciu największych funduszy typu CNAV w Europie (spośród ogólnej liczby 123 funduszy) wynosi ok. 55%, czyli 226 mld EUR (zob. tabela 10). Dla dziesięciu największych funduszy typu VNAV (z których dziewięć ma siedzibę we Francji) udział ten wynosi 33%. W wypadku funduszy niebędących UCITS udział w rynku dziesięciu największych wynosi 74% (10).

Tabela 10

Koncentracja 3, 5, 10 i 20 największych funduszy w wybranych kategoriach (proc.)

Fundusze CNAV, Irlandia CNAV, Luksemburg Francja Wszystkie CNAV Wszystkie VNAV UCITS Inne niż UCITS Wszystkie fundusze 3 największe 26,10 % 65,40 % 16,70 % 27,60 % 15,10 % 16,50 % 46,10 % 12,30 % 5 największych 38,40 % 77,30 % 23,10 % 36,50 % 21,10 % 22,70 % 55,70 % 17,60 % 10 największych 64,00 % 86,80 % 35,90 % 55,50 % 32,80 % 34,40 % 73,70 % 26,80 % 20 największych 84,30 % b.d. 50,50 % 77,60 % 48,10 % 52,20 % 88,80 % 40,60 % Źródło: Badanie ERRS. Uwagi: Udziały dla kategorii „Francja” i „Wszystkie fundusze” obliczono w odniesieniu do łącznych zarządzanych aktywów wykazanych w statystykach EBC dla wszystkich badanych krajów; w wypadku pozostałych kategorii udziały odnoszą się do łącznych aktywów zarządzanych przez fundusze, dla których dostępne są odpowiednie informacje (CNAV lub VNAV, UCITS, inne niż UCITS), odpowiednio 89% i 82% całości.

Z analizy koncentracji według grup zarządzających wynika, że na pięć największych grup zarządzających funduszami rynku pieniężnego w Europie przypada 40% całej unijnej branży FRP, a na dziesięć największych – 54%. Branża funduszy typy CNAV jest jeszcze bardziej skoncentrowana; na pięć największych grup przypada 87% działalności tej branży w Luksemburgu i 59% w Irlandii. Jeśli chodzi o fundusze niebędące UCITS, w zarządzaniu największych trzech operatorów w Europie znajduje się 67% sektora. Spośród dziesięciu największych grup w Europie siedem jest powiązanych z bankami (w tym cztery z pięciu największych), dwie są niezależnymi firmami zarządzającymi aktywami, a jedna należy do grupy ubezpieczeniowej.

Tabela 11

Koncentracja branży FRP wg grupy zarządzającej funduszem (proc.)

Sponsorzy CNAV, Irlandia CNAV, Luksemburg Francja Wszystkie CNAV Wszystkie VNAV UCITS Inne niż UCITS Wszystkie fundusze 3 największych 43,90 % 84,10 % 46,20 % 51,10 % 43,90 % 37,90 % 67,00 % 30,00 % 5 największych 59,30 % 86,80 % 58,60 % 61,10 % 55,70 % 47,10 % 77,00 % 40,50 % 10 największych 73,80 % b.d. 71,10 % 81,60 % 70,20 % 62,30 % 91,90 % 53,60 % Źródło: Badanie ERRS. Uwagi: Udziały dla kategorii „Francja” i „Wszystkie fundusze” obliczono w odniesieniu do łącznych zarządzanych aktywów zgłoszonych w statystykach EBC dla wszystkich badanych krajów; w wypadku pozostałych kategorii udziały odnoszą się do łącznych aktywów zarządzanych przez fundusze, dla których dostępne są odpowiednie informacje (CNAV lub VNAV, UCITS lub inne niż UCITS), odpowiednio 89% i 82% całości.

III.5 Fundusze CNAV – odchylenie od wartości emisyjnej

W przeszłości europejskie FRP wykazywały odchylenie między ceną równoległą a ceną stałą (tj. notowały niezrealizowane straty z tytuły wyceny do wartości rynkowej). Badanie ERRS wskazuje, że w próbie 76 funduszy (zarządzających aktywami o wartości 414 mld EUR) w okresie od czerwca 2007 r. do czerwca 2012 r. 18 funduszy typu CNAV odnotowało odchylenie wynoszące do 10 pkt bazowych, a 15 funduszy typu CNAV – odchylenie powyżej 10 pkt bazowych (zob. tabela 12). Ponadto 13 z 15 funduszy typu CNAV, w których wystąpiło odchylenie powyżej 10 pkt bazowych zarządza aktywami o wartości ok. 72 mld EUR (11); w tej grupie znajdują się trzy z dziesięciu największych funduszy w próbie. Jednak w wypadku niektórych funduszy odchylenie ograniczało się do zdarzenia kredytowego, które nastąpiło po upadku Lehmana w 2008 r. Należy wspomnieć, że dane te obejmują okres zarówno przed reformą regulacyjną FRP przeprowadzoną przez CESR/EUNGiPW, jak i po tej reformie, oraz że w danych z badania nie można określić, w którym z tych okresów nastąpiły odchylenia.

Tabela 12

Odchylenia funduszy typu CNAV od wartości emisyjnej w okresie czerwiec 2007 – czerwiec 2012 (mln EUR i proc.)

Odchylenie Razem Z dostępnymi danymi o wielkości funduszu Liczba funduszy Liczba funduszy NAV razem Udział NAV – 3 największe fundusze Do 10 pkt baz. 18 13 77,872 28,00 % 45,935 11 lub więcej pkt baz. 15 12 72,253 26,50 % 45,935 Źródło: Badanie ERRS. Uwagi: Liczba odchyleń od wartości emisyjnej w okresie czerwiec 2007 – czerwiec 2012; zakres: 78 funduszy typu CNAV (dane o wielkości funduszu były dostępne jedynie dla 65 funduszy).

IV. ZALECENIA ERRS

IV.1 Zakres zaleceń

Celem zaleceń ERRS jest redukcja ryzyka dla stabilności finansowej, jakie stwarzają FRP z UE wskutek cech upodabniających je do banków oraz podatności na ucieczkę inwestorów (zwłaszcza w wypadku funduszy typu CNAV). Zalecenia mają też umożliwić właściwe i konsekwentne wdrożenie w Europie odpowiednich rekomendacji IOSCO.

Komisja zasygnalizowała, że ma zamiar opracować ogólnounijne środki legislacyjne związane z UCITS i FRP. W związku z dążeniem do zharmonizowanego wdrożenia zaleceń ERRS w całej UE ich jedynym adresatem jest Komisja. Komisja może występować o radę do Europejskich Urzędów Nadzoru (EUN) – zwłaszcza do EUNGiPW – w sprawach dotyczących wdrożenia zaleceń ERRS oraz, w celu zapewnienia ich zharmonizowanego stosowania, może zwrócić się do EUN o opracowanie potrzebnych standardów technicznych, wytycznych i zaleceń (w tym formularzy sprawozdawczych i formularzy do ujawniania danych). Ustanowienie standardów technicznych związanych z uregulowaniem działalności FRP nie wchodzi w zakres niniejszego załącznika.

Jeśli chodzi o okres wdrożenia niniejszych zaleceń, zgodnie z przewidywanym harmonogramem reformy zasad ramowych dotyczących UCITS Komisja powinna poinformować ERRS o postępach we wdrażaniu niniejszych zaleceń do końca czerwca 2013 r. i do końca czerwca 2014 r. W odniesieniu do zalecenia A proponuje się ponadto rozwiązania przejściowe.

Jeśli chodzi o zakres funduszy, zgodnie z rekomendacjami IOSCO, przedmiotem zaleceń ERRS są przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania mające siedzibę w UE, które są oferowane/sprzedawane inwestorom jako przedsiębiorstwo dążące do utrzymania kapitału oraz zapewnienia dziennej płynności i docelowego zwrotu zgodnie ze stopami rynku pieniężnego. Zalecenia dotyczą zwłaszcza funduszy przedstawianych lub sprzedawanych jako fundusz rynku pieniężnego (tj. podmiot dążący do utrzymania wartości kapitału, dziennych umorzeń i stóp rynku pieniężnego) lub funduszy sprzedawanych w sposób sprawiający takie wrażenie (np. jako fundusze gotówkowe, płynne lub płynnościowe, bądź fundusze o krótkim okresie zapadalności). Jeśli nie wskazano wyraźnie typu funduszu (np. CNAV, VNAV, FRP krótkoterminowe, UCITS, inny niż UCITS), zalecenia ERRS odnoszą się do wszystkich typów europejskich FRP zgodnych z powyższą definicją, niezależnie od ich nazwy i ram regulacyjnych.

Poniżej omówiono szczegółowo każde zalecenie, wraz z jego uzasadnieniem ekonomicznym i oceną obejmującą potencjalne zalety i wady oraz, w miarę możliwości, potencjalne skutki dla rynków. Przy ocenie korzystano w szerokim zakresie z opracowań naukowych, zebranych w tym celu danych oraz wywiadów z uczestnikami rynku.

IV.2 Zalecenie A – Obowiązkowe przejście na zmienną wartość aktywów netto

Zaleca się, by Komisja zapewniła we właściwych unijnych przepisach prawnych:

1) wymóg stosowania przez FRP zmiennej wartości aktywów netto ;

2) wymóg powszechnego stosowania przez FRP wyceny według wartości godziwej oraz ograniczenia stosowania wyceny według zamortyzowanego kosztu do kilku z góry określonych sytuacji .

IV.2.1 Uzasadnienie ekonomiczne

a) Możliwe uregulowania

Poważnym czynnikiem ryzyka systemowego w odniesieniu do FRP jest to, że są to podmioty należące do równoległego systemu bankowego, które pełnią podobną funkcję gospodarczą jak banki. Wprawdzie FRP podlegają nadzorowi rynkowemu, ale nie mają takiej formy prawnej jak banki i nie stosują się do nich te same ramy regulacyjne (zob. część II).

Próbą rozwiązania tej kwestii są rekomendacje IOSCO (październik 2012) zatwierdzone przez FSB. Prace przeprowadzone przez IOSCO w odniesieniu do równoległego systemu bankowego zostały zatwierdzone w dokumencie konsultacyjnym FSB (listopad 2012). Dokument ten wskazuje dwa możliwe podejścia do wskazanego powyżej ryzyka: (i) usunięcie tych cech FRP, które zwiększają ich narażenie na ucieczkę inwestorów, czyli cech (wspólnych z bankami) upodabniających je do depozytów, (ii) zezwolenie FRP na zachowanie cech upodabniających je do depozytów, ale wdrożenie środków redukcji ryzyka analogicznych do przewidzianych w ostrożnościowych regulacjach bankowych.

Pierwsza możliwość wymagałaby zmiany sposobu wyceny jednostek uczestnictwa FRP w celu usunięcia cech upodabniających je do depozytów. W związku z tym wycena jednostek powinna lepiej odzwierciedlać wartość aktywów bazowych FRP. Wynika stąd, że FRP musiałyby działać według modelu VNAV i powszechnie stosować wycenę według wartości godziwej; w razie dalszego stosowania wyceny według zamortyzowanego kosztu wartość aktywów nie powinna znacząco odbiegać od wartości godziwej. Druga możliwość polega na zezwoleniu, by FRP nadal stosowały model CNAV, ale pod warunkiem większej zgodności z regulacjami bankowymi. W szczególności fundusze musiałyby w swojej działalności przestrzegać wymogów analogicznych do wymogów kapitałowych, płynnościowych i innych wymogów ostrożnościowych, które mają zastosowanie do banków i chronią je przed masowym wycofywaniem depozytów.

Znajduje to odzwierciedlenie w rekomendacji IOSCO nr 10: „FRP oferujące stabilną wartość aktywów netto powinny podlegać uregulowaniom pozwalającym zredukować specyficzne ryzyko związane z tą cechą (stabilnej NAV) i ujmować w sprawozdaniu finansowym koszty wynikające z tego ryzyka. Organy regulacyjne powinny wymagać, gdy jest to wykonalne, przejścia na model zmiennej wartości aktywów netto. Alternatywnym rozwiązaniem jest wprowadzenie mechanizmów ochronnych w celu wzmocnienia odporności FRP o stabilnej NAV i ich zdolności obsługi wysokich umorzeń”. W wymienionym powyżej dokumencie konsultacyjnym z listopada 2012 r. FSB dodaje, że gdyby przejście takie było niewykonalne, potrzebne mechanizmy ochronne „powinny mieć ten sam skutek co wymogi kapitałowe, płynnościowe i inne wymogi ostrożnościowe stawiane bankom, chroniące je przez masowym wycofywaniem depozytów”. W rekomendacji IOSCO nr 4 stwierdza się ponadto, że „przy wycenie papierów wartościowych znajdujących się w ich portfelu FRP powinny przestrzegać ogólnej zasady wartości godziwej. Wycenę według zamortyzowanego kosztu należy stosować jedynie w ograniczonych wypadkach".

Przy rozważaniu przejścia z modelu CNAV na model VNAV należy starannie rozważyć zmiany zachodzące w otoczeniu międzynarodowym (zob. część I.1). FSB planuje zakończenie prac nad pakietem rekomendacji w sprawie bankowości równoległej we wrześniu 2013 r. (FSB, listopad 2012). Z uwagi na wzajemne powiązania między rynkami i duże zdolności dostosowawcze równoległego systemu bankowego uważa się, że projekty dotyczące tego systemu, którego częścią są także FRP, powinny być kompleksowe, i że każde podejście wyrywkowe lub niekompletne zostanie szybko wykorzystane do arbitrażu. FSB poinformowała, że po opracowaniu ostatecznych rekomendacji przystąpi do prac nad procedurami, tak aby zapewnić odpowiednią implementację różnych zaleceń dotyczących bankowości równoległej. Nie przewiduje jednak dalszych prac nad rekomendacjami dotyczącymi samych FRP.

Zgodnie z istotą FRP jako produktu inwestycyjnego preferowane jest rozwiązanie polegające na wzmocnieniu cech inwestycyjnych FRP i ograniczeniu cech upodabniających je do banków/depozytów poprzez obowiązkowe przekształcenie funduszy typu CNAV w fundusze typu VNAV. Uzasadnieniem dla pójścia dalej niż rekomendacja IOSCO nr 10 jest zredukowanie zachęt dla inwestorów do ucieczki, zwiększenie przejrzystości cen i zmniejszenie wzajemnych powiązań; szczegółowe omówienie przedstawiono poniżej.

b) Ograniczenie ryzyka

Możliwość ucieczki inwestorów dotyczy wprawdzie wszystkich typów funduszy, w których występuje niedopasowanie terminów zapadalności lub płynności, ale pewne cechy funduszy typu CNAV wskazują, że w ich wypadku występuje większe prawdopodobieństwo, że w okresach napięć na rynkach inwestor będzie dążyć do uzyskania „przewagi pierwszego gracza” (zob. część II.1). Przejście na model VNAV zmniejszy specyficzne ryzyko związane z funduszami CNAV i skutki ewentualnego zdarzenia kredytowego. Model VNAV może zmniejszyć zachęty dla posiadaczy jednostek do ucieczki, kiedy fundusz wykaże umiarkowaną stratę. Jak wyjaśniono w części II, nawet niewielka strata może spowodować ucieczkę z funduszu, która może rozszerzyć się na inne FRP. Przewaga pierwszego gracza wynikająca ze stosowania metody zamortyzowanego kosztu i zaokrąglania wartości aktywów netto może zostać zmniejszona poprzez wymuszenie na posiadaczach jednostek uczestnictwa ich umarzania po wartości aktywów netto odzwierciedlającej bieżące straty, dzięki czemu straty byłyby w mniejszym stopniu przenoszone na pozostałych udziałowców.

Odejście od wyceny według zamortyzowanego kosztu i zaokrąglania sprawiłoby też, że ceny byłyby przejrzyste dla inwestorów, gdyż pozwoliłoby na wahania cen jednostek uczestnictwa, tak jak w wypadku innych przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania, i pozwoliłoby inwestorom lepiej zrozumieć, jakie ryzyko nierozerwalnie wiąże się z takimi funduszami i czym różnią się one od depozytów. Tym samym zmniejszyłyby się oczekiwania inwestorów, że FRP nie będą wrażliwe na straty, co zmniejszyłoby prawdopodobieństwo ucieczki inwestorów, gdy fundusz nie spełni tych oczekiwań. Bardziej prawdopodobne będzie oczekiwanie i akceptacja przez inwestorów regularnych wahań cen, tak jak ma to miejsce w wypadku innych produktów inwestycyjnych, gdyż spadek ceny rynkowej nie musi być wówczas sygnałem nieuchronnej utraty wartości papierów wartościowych w portfelu funduszu (12). Model VNAV może zmniejszać niepewność co do jakości aktywów znajdujących się w portfelu, gdyż jakość ta jest odzwierciedlona w poziomie NAV.

W wypadku FRP inwestujących w instrumenty o bardzo krótkich terminach zapadalności, gdzie ryzyko kredytowe i stopy procentowej jest mniejsze, niższy poziom ryzyka będzie się prawdopodobnie przejawiać w mniejszych wahaniach NAV. Ponieważ inwestorzy będą mogli porównywać dziennie wahania wartości przy różnych warunkach rynkowych, informacja ta pomoże im w podejmowaniu decyzji lepiej dostosowanych do indywidualnych preferencji w zakresie relacji ryzyka do zwrotu.

Choć opisaną powyżej przewagę pierwszego gracza można ograniczyć, zachęta do umorzenia wcześniej niż inni inwestorzy nadal będzie obecna, choć w mniejszym stopniu. FRP nie mają stuprocentowej płynności dziennej, więc może się zdarzyć, że w skrajnych wypadkach zlecenia umorzenia nie będą mogły zostać zrealizowane. Dlatego też w razie bardzo dużej ilości umorzeń inwestorzy mogą i tak mieć zachętę do wycofania środków (dzieje się tak we wszystkich funduszach inwestycyjnych), gdyż kolejne zlecenia mogą zmusić fundusz do sprzedaży mniej płynnych aktywów, co może prowadzić do strat. Do ryzyka ucieczki inwestorów może też przyczyniać się niepewność co do zastosowanej metody wyceny, występująca również w funduszach typu VNAV.

Aby jeszcze bardziej ograniczyć takie ryzyko, także w odniesieniu do funduszy typu VNAV, zalecenia odnoszą się do wyceny pojedynczych instrumentów. Ogólnie rzecz biorąc, FRP powinny zapewniać wycenę aktywów według bieżących cen rynkowych, pod warunkiem że ceny te są dostępne, wiarygodne i aktualne. Gdyby ceny rynkowe były niedostępne lub niewiarygodne, fundusze powinny zasadniczo wyceniać papiery wartościowe ze swoich portfeli za pomocą modeli wyceny opartych na bieżącej krzywej dochodowości i spreadzie emitenta.

Z zalecenia nie wynika całkowity zakaz wyceny według zamortyzowanego kosztu. Jeśli jednak metoda ta ma być nadal dopuszczana, należy wprowadzić silne mechanizmy kontrolne, aby zminimalizować ryzyko niewłaściwej wyceny. Podobnie jak wskazano w rekomendacji IOSCO, metodę zamortyzowanego kosztu wolno stosować jedynie wtedy, gdy można uznać, że pozwoli ona na odpowiednie przybliżenie ceny danego instrumentu.

Należy wprowadzić ograniczenia co do stosowania wyceny według zamortyzowanego kosztu w odniesieniu do pozostałego okresu zapadalności instrumentu, gdyż znacznie zmniejszy to ryzyko rozbieżności między ceną CNAV i faktyczną ceną FRP. Wprawdzie IOSCO zaleca, by maksymalny pozostały okres zapadalności wynosił 90 dni, ale instrumenty o krótszych okresach zapadalności również są wrażliwe na ryzyko stopy procentowej i ryzyko kredytowe. Należy w tym miejscu wspomnieć, że w europejskich FRP (zwłaszcza typu CNAV) udział aktywów z pozostałym okresem zapadalności poniżej 90 dni jest wysoki (zob. wykres 6). W Stanach Zjednoczonych SEC (1977) dopuszcza wycenę funduszy wspólnego inwestowania według zamortyzowanego kosztu jedynie wtedy, kiedy pozostały okres zapadalności wynosi nie więcej niż 60 dni i istnieją dodatkowe mechanizmy zabezpieczające (13). Zatem – choć wszystkie ograniczenia stosuje się łącznie – dopuszczenie maksymalnego okresu 90 dni wiązałoby się z ryzykiem zbyt szerokiego stosowania metody zamortyzowanego kosztu. W wypadku funduszu typu CNAV nieprawidłowa wycena choćby 0,5% jego aktywów może stać się zachętą do ucieczki, gdy inwestorzy będą chcieli umorzyć jednostki uczestnictwa po cenie emisyjnej, zanim ich wartość spadnie poniżej tej ceny.

Wykres 6

Przekrój zapadalności aktywów wg typu funduszu (proc.)

Zalecenie B w sprawie wymogów płynnościowych będzie się także odnosić do funduszy typu VNAV i powinno jeszcze bardziej ograniczyć ryzyko ucieczki inwestorów. Należy jednak przyznać, że choć ryzyko to prawdopodobnie się zmniejszy, nie można go całkowicie wyeliminować, gdyż FRP dokonują przekształcenia terminów zapadalności.

Na koniec zalecenie A może pomóc w rozwiązaniu problemu ryzyka systemowego związanego z wzajemnymi powiązaniami między sponsorami FRP, gdyż jakiekolwiek wahania VNAV powinny zmniejszyć zależność inwestorów od nieformalnego i uznaniowego wsparcia ze strony sponsorów. Wynika to stąd, że sponsorzy funduszy typu VNAV są mniej skłonni do interwencji w celu ustabilizowania ceny jednostek uczestnictwa.

IV.2.2 Ocena

a) Potencjalne skutki

Wszelkie propozycje rozwiązań dotyczących FRP należy starannie ocenić pod kątem ich potencjalnych skutków dla stabilności finansowej i funkcjonowania rynku. Propozycją obecnie najintensywniej dyskutowaną na arenie międzynarodowej jest obowiązkowe przejście FRP z modelu CNAV na model VNAV. Z uwagi na międzynarodowe powiązania generowane przez FRP optymalnym rozwiązaniem byłoby ujednolicenie interwencji organów regulacyjnych na poziomie światowym. Jednak na dzień wydania niniejszego załącznika nie wiadomo, czy w USA (największym rynku FRP na świecie) w dającej się przewidzieć przyszłości zostaną wprowadzone kolejne reformy regulacyjne. Jednocześnie w Europie trwają inicjatywy legislacyjne dotyczące ramowych zasad w sprawie UCITS, które mogą stać się okazją do wprowadzenia środków, które jeszcze bardziej ograniczą ryzyko systemowe wynikające z działalności FRP (zob. część I).

Z jednej strony skutki (jednostronnego) obowiązkowego przejścia europejskich FRP na model VNAV mogą okazać się nieistotne dla europejskiej branży FRP, jeśli przyjmie się, że inwestorzy FRP typy CNAV zwracają uwagę nie tyle na formalną klasyfikację funduszu, co na jego aktywa bazowe. Z drugiej strony może dojść do nagłego wypływu środków z europejskich funduszy typu CNAV do innych systemów prawnych lub do produktów alternatywnych. Wywarłoby to znaczący wpływ na wycenę i dostępność finansowania krótkoterminowego dla europejskich pożyczkobiorców, zwłaszcza banków.

Podczas spotkania przy okrągłym stole zorganizowanego przez ERRS z udziałem zainteresowanych stron z sektora prywatnego wielu przedstawicieli branży wysuwało argument, że wprawdzie zmniejszenie popytu jest mało prawdopodobne w wypadku inwestorów z UE, ale może być większe w wypadku inwestorów spoza UE, zwłaszcza z USA, dla których stała wartość aktywów netto jest cechą szczególnie atrakcyjną. Spadek popytu ze strony inwestorów amerykańskich może okazać się znaczny, jeśli podobna reforma regulacyjna nie zostanie w najbliższej przyszłości przeprowadzona lub zapowiedziana w USA. Wpływ potencjalnego jednostronnego przejścia na model VNAV w Europie jest bardzo trudno oszacować, głównie z powodu niepewności co do zachowania inwestorów, ale dane przedstawione w części II umożliwiają przynajmniej przybliżoną ocenę tego wpływu.

Ekspozycja funduszy typu CNAV w MIF spoza UE (łącznie 161 mld EUR) jest bardzo duża w porównaniu z ich ekspozycją w MIF z UE (146 mld EUR), do czego przyczyniają się przede wszystkim fundusze irlandzkie (128 mld EUR, 47% łącznych aktywów w zarządzaniu). Transgraniczna ekspozycja irlandzkich funduszy typu CNAV w MIF z UE także jest wysoka (75 mld EUR). W wypadku Luksemburga ekspozycja w MIF z UE (58 mld EUR) jest wyższa niż w podmioty spoza UE (33 mld EUR), choć tu zakres badania jest mniejszy i prawdziwa wielkość ekspozycji może być wyższa. Zatem obowiązkowe przejście na model VNAV mogłoby negatywnie wpłynąć na źródło finansowania europejskich MIF o wartości 146 mld EUR, choć część tych środków pozostałaby prawdopodobnie w dalszym ciągu zainwestowana w europejskie MIF, np. poprzez bezpośrednie inwestycje w papiery wartościowe wyemitowane przez europejskie banki lub poprzez depozyty bankowe.

Znaczna niepewność wiąże się z przekrojem geograficznym inwestorów FRP, o czym świadczą różnice między statystykami EBC a danymi z doraźnego badania przeprowadzonego przez ERRS (zob. tabela 9 w części III.3). Fundusze typu CNAV ulokowane są głównie w Irlandii i Luksemburgu; przekrój geograficzny i sektorowy ich bazy inwestorów przedstawia tabela 9 w części III.3 (por. wykresy 7 i 8 poniżej).

Wykres 7

Przekrój geograficzny inwestorów FRP (proc.)

Wykres 8

Przekrój sektorowy inwestorów FRP (proc.)

Według wyników badania ERRS udział inwestorów spoza UE w irlandzkich FRP wynosi 70% (202 mld EUR) łącznych aktywów w zarządzaniu (zob. wykres 7). Jednak zgodnie ze statystykami EBC, które obejmują całą populację FRP, 82% (253 mld EUR) przypada na inwestorów spoza strefy euro. Nie wydaje się jednak prawdopodobne, by na inwestorów ze Zjednoczonego Królestwa i innych państw członkowskich UE spoza strefy euro przypadało zaledwie 51 mld EUR (różnica między tymi dwiema wielkościami), skoro w samej Irlandii na fundusze denominowane w GBP przypada 134 mld EUR. Choć dokładna liczba nie jest znana, wartość z badania ERRS (202 mld EUR) można przyjąć jako kres górny przedziału; kres dolny można wyprowadzić ze statystyk EBC jako różnicę między całym sektorem „reszta świata (RŚ)” (czyli poza UE) a łączną wartością funduszy denominowanych w GBP (253 mld EUR minus 134 mld EUR, czyli 119 mld EUR). Zatem udział inwestorów z reszty świata w Irlandii mieściłby się w przedziale między 119 mld EUR a 202 mld EUR. Według badania inwestorzy ci inwestują przede wszystkim w fundusze typu CNAV (84%).

Jeśli chodzi o Luksemburg, docelowy zakres badania obejmował jedynie część bazy inwestorów FRP, odpowiadającą ok. 74% łącznych zainwestowanych środków. Według tych danych na sektor RŚ przypada ok. 79 mld EUR – 43% łącznej bazy inwestorów. Analogiczna wartość ze statystyk EBC (które obejmują także inwestorów ze Zjednoczonego Królestwa) wynosi 152 mld EUR, czyli 61% łącznej bazy inwestorów. Po odjęciu funduszy denominowanych w GBP umiejscowionych w Luksemburgu (równowartość ok. 20 mld EUR) rozpiętość tych dwóch wielkości pozostaje dość duża: między 79 mld EUR a 132 mld EUR.

W odniesieniu do funduszy typu CNAV dostępne są jedynie dane z badania ERRS. Według nich na inwestorów spoza UE przypada 257 mld EUR, co stanowi 62% łącznej bazy inwestycyjnej. Jednak z uwagi na niepewność co do miejsca pochodzenia inwestorów liczba ta jest prawdopodobnie zawyżona.

Zatem w sumie, według badania ERRS, potencjalny popyt ze strony inwestorów spoza UE, których może przyciągać konkretnie cecha CNAV, wynosi 257 mld EUR (25% łącznego popytu); niestety przekrój geograficzny bazy inwestorów nie pozwala na określenie klasy inwestorów amerykańskich. Gdyby przejście na model VNAV doprowadziło do odejścia tych inwestorów, mogłoby się to odbić na jednej czwartej aktywów zarządzanych przez europejskie FRP. Może to także wpłynąć na finansowanie MIF. Ponieważ jednak fundusze typu CNAV inwestują w większości poza UE (zob. tabela 4 w części III.2), wpływ na europejskie MIF może okazać się mniejszy. Ponadto prawdopodobne jest, że udział inwestorów spoza UE został w badaniu bardzo zawyżony. Według danych IMMFA na inwestorów z USA przypada 10% – ok. 40 mld EUR, a zatem bezpośredni wpływ odejścia tych inwestorów byłby dość mały.

b) Rozwiązania przejściowe

Rozwiązania przejściowe dotyczące obowiązkowego przejścia na model VNAV są potrzebne z kilku powodów. Po pierwsze, przejście z modelu CNAV na VNAV może być trudne do przeprowadzenia zarówno dla zarządzających, jak i dla inwestorów, gdyż prawdopodobnie będzie wiązało się z koniecznością przebudowy systemów informatycznych i back office. Po drugie, może dojść do nasilenia się umorzeń ze strony inwestorów pragnących uniknąć potencjalnych strat w wypadku, gdyby aktualna wartość CNAV była różna od „prawdziwej” wartości VNAV. Zaleca się zatem wyznaczenie funduszom na przeprowadzenie niezbędnych dostosowań dostatecznie długiego okresu przejściowego, w czasie którego mogłyby utrzymać wartość CNAV. Okres przejściowy dla istniejących funduszy typu CNAV mógłby wynosić co najmniej dwa lata od ostatecznego ogłoszenia zasad w tej sprawie. Ponadto przed wprowadzeniem tej zmiany FRP powinny z wyprzedzeniem zapowiedzieć przejście na model VNAV i dokładnie wyjaśnić jego konsekwencje. Czas ten powinien też wystarczyć inwestorom na uwzględnienie ewentualnych reform, które mogą zostać wprowadzone w odniesieniu do FRP w USA, co złagodziłoby obawy dotyczące wcześniejszego wprowadzenia zmian w UE.

c) Rozwiązanie alternatywne: wymogi kapitałowe

Uzasadnienie

Na wypadek gdyby przejście na model VNAV było niewykonalne, FSB (listopad 2012) proponuje rozwiązanie alternatywne polegające na wprowadzeniu wymogów, które miałyby takie same skutki jak ostrożnościowe regulacje bankowe. Gdyby w Europie nie wprowadzono przepisów prawa nakładających na FRP typu CNAV obowiązek przejścia na model VNAV, należałoby zastosować silne mechanizmy ochronne, w tym wymogi kapitałowe, zgodne z regulacjami bankowymi.

Poniżej opisano kwestię wymogów kapitałowych. Uzasadnieniem dla wprowadzenia formalnych wymogów kapitałowych jest koncepcyjne podobieństwo funduszy typu CNAV do depozytów bankowych (które są chronione poprzez wymogi kapitałowe mające zastosowanie do banków). Celem wprowadzenia wymogów kapitałowych wobec funduszy typu CNAV jest zwiększenie ich zdolności do pokrycia strat, które mogą wyniknąć z niemożności realizacji aktywów lub ze sprzedaży aktywów w celu wykonania zleceń umorzenia zagrażających stabilnej wartości jednostek uczestnictwa. Może to ograniczyć ryzyko systemowe związane z takimi funduszami dzięki zmniejszeniu przewagi pierwszego gracza i zachęt dla inwestorów do umarzania udziałów w okresach napięć w sytuacji, jeżeli oczekiwane przez nich straty będą niższe niż bufor kapitałowy (14).

Oprócz wymogów kapitałowych fundusze FRP typu CNAV mogłyby być zobowiązane do wystąpienia o licencję bankową o ograniczonym zakresie (zob. Parlament Europejski, 2012). Dzięki temu podlegałyby podobnym regulacjom ostrożnościowym jak banki – zwłaszcza w odniesieniu do kapitału. Dałoby im to ponadto dostęp do przysługujących bankom ubezpieczeń depozytów i płynności z banku centralnego.

Możliwe modele

Na poziomie międzynarodowym omawia się dwie możliwe formy wymogów kapitałowych: (i) bufor NAV finansowany przez inwestorów, (ii) wymogi kapitałowe wobec zarządzającego. Poniżej omówiono szczegółowo oba modele.

(i) Bufor NAV finansowany przez rynek

Pierwsza możliwość – bufor NAV – polega na tym, że FRP tworzyłyby rezerwę kapitałową na poziomie funduszu przez zatrzymanie części swojego dochodu jako potencjalnej ochrony przed stratami. Minimalna wielkość buforu NAV mogłaby zostać określona w przepisach prawa; po jej osiągnięciu fundusz nie musiałby już zatrzymywać części dochodu. Koncepcja ta ma jednak szereg wad (zob. IOSCO, październik 2012).

Zgromadzenie wystarczająco dużej rezerwy wymaga czasu, więc w okresie przejściowym – do osiągniecia odpowiedniej wysokości – nie byłaby ona bardzo przydatna. Mniejszy bufor można by zgromadzić szybciej, ale jego przydatność byłaby niewielka; mógłby nawet wywoływać wśród inwestorów błędne wrażenie, że są chronieni przed stratami lepiej, niż ma to miejsce w rzeczywistości, przez co może wzrosnąć ryzyko systemowe. Przy obecnym niskim poziomie stóp procentowych stworzenie dużego bufora byłoby ponadto bardzo trudne do wykonania.

Budowa bufora mogłaby poza tym doprowadzić do transferu korzyści – od obecnych inwestorów uczestniczących w jego tworzeniu na przyszłych posiadaczy jednostek uczestnictwa, którzy będą mogli później na nim skorzystać.

Ponieważ bufor taki bezpośrednio zmniejszałby stopę zwrotu oferowaną przez fundusz, inwestycje w FRP mogłyby stać się mniej atrakcyjnie i obniżyłby się popyt ze strony inwestorów. Aby uniknąć konieczności utworzenia bufora, fundusze mogłyby wychodzić z rynku, co odbiłoby się na wielkości branży i dostępności krótkoterminowego finansowania dla MIF, którego ważnym źródłem jest ta branża.

I wreszcie – ponieważ bufor byłby opłacany przez posiadaczy jednostek – zarządzający i sponsorzy nie mieliby w nim udziału finansowego, co mogłoby zmniejszyć ich motywację do ostrożnego zarządzania ryzykiem.

(ii) Wymogi kapitałowe wobec sponsorów/formalna gwarancja sponsora

Drugą możliwością jest nałożenie na zarządzających/sponsorów funduszy FRP wymogu formalnego zobowiązania się do udzielenia wsparcia finansowego, którego często oczekuje się nieformalnie. Dzięki takiemu formalnemu zobowiązaniu wsparcie (obecnie uznaniowe), z jakiego w przeszłości fundusze FRP często korzystały, stałoby się obowiązkowe, a sponsor/zarządzający byłby zmuszony do ujęcia związanego z nim kosztu w sprawozdaniu finansowym. Rozwiązanie takie jest rozsądne, gdyż – jak wyjaśniono w części II.2 – uznaniowy charakter wsparcia ze strony sponsora jest jednym ze źródeł ryzyka systemowego związanego z FRP.

Zarządzający czy ogólniej sponsorzy funduszy FRP mogliby mieć obowiązek stworzenia i finansowania rachunku powierniczego, który służyłby do pokrywania strat poniesionych przez fundusz. Kapitał byłby utrzymywany poza funduszem i należałby do kapitału własnego sponsora/gwaranta, a nie do zobowiązań funduszu. Pośrednio swój wkład do niego wnosiliby również inwestorzy, np. w postaci wyższych kosztów/opłat, co mogłoby prowadzić do spadku popytu. Istnieje też inna możliwość: udzielenia formalnej gwarancji przez zarządzającego/sponsora, pod warunkiem że jest on podmiotem podlegającym regulacjom i objętym ostrożnościowymi wymogami kapitałowymi.

Wielkość

Bufor czy wymóg kapitałowy powinien być na tyle wysoki, by zapewnić znaczną ochronę przed stratami i w ten sposób skutecznie ograniczać ryzyko ucieczki inwestorów. W przeciwnym wypadku posiadacze jednostek mieliby podobne powody do ucieczki, gdyby uznali, że potencjalne straty funduszu będą wyższe niż bufor kapitałowy lub gdyby pojawiła się niepewność co do zdolności gwaranta do udzielenia pomocy. Wymóg kapitałowy związany z formalną gwarancją udzielaną przez sponsora, zwłaszcza gdyby model CNAV został utrzymany, musiałby być zgodny z odpowiednim wymogiem kapitałowym dotyczącym banków.

W opracowaniu Squam Lake Group (2011) sugeruje się, by przy wyznaczaniu wielkości bufora wziąć pod uwagę kwoty przekazane w przeszłości przez sponsorów w celu zapobieżenia spadkowi wartości funduszy CNAV poniżej ceny emisyjnej. Na przykład bufor potrzebny w okresie dwóch dni po upadku Lehmana, gdy Reserve Primary Fund zgłosił minimalną cenę jednostki uczestnictwa na poziomie 97 centów, wynosiłby co najmniej 0,03 USD za jednostkę.

FSOC (2012) proponuje, by bufor był dostosowany do ryzykowności aktywów funduszu, według następujących zasad: (i) niewymagany w wypadku gotówki, skarbowych papierów wartościowych i skarbowych umów repo (umów repo zabezpieczonych wyłącznie gotówką i papierami skarbowymi); (ii) bufor w wysokości 0,75% dla innych aktywów o płynności dziennej (lub tygodniowej w wypadku funduszy zwolnionych z podatku); (iii) bufor w wysokości 1,00% dla wszystkich pozostałych aktywów. W funduszach typu CNAV bufor NAV utrzymywany byłby oprócz aktywów potrzebnych do stabilizowania ceny jednostek uczestnictwa. FSOC wspomina ponadto, że choć z zasady FRP inwestują w papiery wartościowe o niższym ryzyku, z doświadczenia wynika, że fundusz może ponieść straty przewyższające bufor NAV na poziomie 1%. Dlatego też FSOC przedstawia rozwiązanie alternatywne – bufor do 3% (także zależny od struktury aktywów). Propozycje FSOC obejmują ponadto pomysł „minimalnego salda zagrożonego”, stanowiącego część wartości rachunku, która byłaby umarzana z opóźnieniem.

Jako przykład IOSCO podaje bufor NAV na pokrycie różnic między wartością rynkową i emisyjną na poziomie minimum 50 pkt bazowych. Jednak bufor tej wielkości nie działałby tak samo jak wymogi kapitałowe proponowane przez FSB (listopad 2012). Zgodnie z zasadami ramowymi Bazylei III kapitał własny banków powinien wystarczać do spełnienia dwóch kryteriów: wymogu dotyczącego kapitału ważonego ryzykiem i wymogu dotyczącego dźwigni finansowej. Zgodnie z tym drugim wymogiem kapitał własny musi odpowiadać co najmniej 3% aktywów banku (zob. Basel Committee on Banking Supervision 2010, ustęp 153). Stąd włączenie aktywów FRP do bilansu banku udzielającego gwarancji oznaczałoby wymóg kapitałowy na poziomie 3% NAV funduszu. Zatem aby zapewnić zgodność z ostrożnościowymi regulacjami bankowymi, należy ogólnie rozważać bufor kapitałowy na poziomie 3%. Powinien on obowiązywać niezależnie od tego, czy zobowiązanie kapitałowe spoczywa na bankach, czy – jeśli jest to dozwolone – na zarządzającym lub stronie trzeciej. Należy jednak zaznaczyć, że proponowany przez Komitet Bazylejski wskaźnik dźwigni na poziomie 3% w okresie od stycznia 2013 r. do stycznia 2017 r. jest jedynie rejestrowany przez organy nadzoru (nie podlega obowiązkowi ujawniania), więc może jeszcze ulec kalibracji.

Ryzyko

Z wprowadzeniem wymogów kapitałowych wiąże się kilka rodzajów ryzyka. Po pierwsze, wymóg taki mógłby mieć poważne konsekwencje kapitałowe dla zarządzających/sponsorów. Gdyby przyjąć jako punkt odniesienia zasady ramowe Bazylei III, wymagana kwota stanowiłaby co najmniej 3% wartości aktywów netto FRP. Według szacunków przedstawionych przez kilku członków ERRS, dla niektórych banków europejskich stworzenie 3-procentowego bufora kapitałowego od wszystkich aktywów FRP typu CNAV zarządzanych w ramach grupy bankowej może oznaczać koszt rzędu aż pół punktu procentowego ich kapitału podstawowego (przy założeniu, że bufor ten byłby przez bank sponsorujący wykazywany w aktywach i w całości pomniejszałby jego kapitał własny).

Ponadto wprowadzenie formalnego zobowiązania mogłoby zwiększyć wzajemne powiązania w systemie finansowym (szczególnie w systemie bankowym), zwłaszcza gdyby sponsorzy o większym znaczeniu systemowym mieli lepsze możliwości sfinansowania kapitału. Z drugiej strony jako kontrargument można podać, że wymogi kapitałowe nie tyle zwiększałyby wzajemne powiązania, co jedynie poprawiały przejrzystość powiązań, które i tak istnieją wskutek dorozumianych relacji z jednostkami wspierającymi. Pomogłoby to lepiej zrozumieć ponoszone ryzyko inwestorom zarówno banków, jak i FRP. Jednak branża FRP typu CNAV w Europie już jest w znacznym stopniu skoncentrowana (zob. część III.4). Wprowadzenie wymogów kapitałowych wobec funduszy typu CNAV lub ich sponsorów prawdopodobnie doprowadzi w tej branży do konsolidacji, z czego wynikałoby większa koncentracja ryzyka.

Ponieważ udział w tworzeniu bufora czy spełnieniu wymogów kapitałowych mieliby też prawdopodobnie inwestorzy, przynajmniej pośrednio – poprzez wyższe koszty i opłaty – kolejną konsekwencją takich rozwiązań mógłby być spadek popytu ze strony inwestorów. Co do potencjalnego wpływu na finansowanie banków, należy przypomnieć, że europejskie FRP typu CNAV dostarczają europejskim MIF finansowanie rzędu 146 mld EUR.

Choć ze względu na stabilność i przejrzystość formalne zobowiązania byłyby korzystniejsze od nieformalnych, przejście z modelu CNAV na VNAV wydaje się lepszym rozwiązaniem niż wprowadzenie formalnych wymogów kapitałowych. Bufory kapitałowe nie są zgodne z koncepcją, że ryzyko inwestycyjne spoczywa na inwestorach, będącą podstawową cechą funduszu inwestycyjnego; co więcej, mogłyby one jeszcze bardziej zatrzeć różnicę między FRP a bankami.

IV.3 Zalecenie B – Wymogi płynnościowe

Zaleca się, by Komisja zapewniła we właściwych unijnych przepisach prawnych:

1) uzupełnienie istniejących wymogów płynnościowych dotyczących FRP o formalne wyznaczenie minimalnych kwot aktywów o płynności dziennej i tygodniowej, jakie muszą być utrzymywane przez FRP ;

2) zwiększenie odpowiedzialności zarządzających funduszami w zakresie monitorowania ryzyka płynności ;

3) wyposażenie krajowych organów nadzoru i zarządzających funduszami w skuteczne narzędzia, np. czasowe zawieszenie umorzeń, pozwalające radzić sobie z ograniczeniami płynności w okresach napięć, wynikającymi zarówno z czynników oddziałujących tylko na dany fundusz, jak i wpływających na cały rynek .

IV.3.1 Uzasadnienie ekonomiczne

a) Poprawa odporności FRP

Zalecenie B jest zgodne z rekomendacjami w sprawie zarządzania płynnością wydanymi przez IOSCO. Ściśle mówiąc, w rekomendacji nr 7 stwierdza się, że „fundusze rynku pieniężnego powinny utrzymywać minimalną kwotę płynnych aktywów, by wzmocnić swoją zdolność realizacji umorzeń i zapobiegania wyprzedaży aktywów”.

W kontekście UE, jak wyjaśniono powyżej (część I.2), europejskie ramy prawne zarządzania ryzykiem płynności już teraz są mocne. Między innymi ogólna zasada określona w art. 1 dyrektywy UCITS mówi, że fundusz UCITS umarza jednostki uczestnictwa na żądanie ich posiadaczy. W przypadku FRP wytyczne CESR/EUNGiPW stanowią, że fundusze te powinny zapewniać inwestorom płynność dzienną i zarządzać swoją płynnością zgodnie z tą zasadą. W wytycznych CESR/EUNGiPW dla FRP określono także limity średniego ważonego okresu trwania i średniego ważonego okresu zapadalności; limity te nakładają ograniczenia w zakresie zarządzania płynnością i wymuszają na zarządzających utrzymywanie płynnych aktywów.

W przeciwieństwie do istniejących przepisów, zwłaszcza amerykańskich, prawo UE nie określa jednak formalnych wskaźników w odniesieniu do minimalnych kwot płynnych aktywów, jakie muszą być utrzymywane przez FRP. W tym kontekście należy odnotować, że Parlament Europejski (2012) zwrócił się do Komisji o zbadanie możliwości wprowadzenia konkretnych wymogów płynnościowych dla FRP poprzez wyznaczenie minimalnych wymogów w zakresie płynności overnight, tygodniowej i miesięcznej (15).

Płynne aktywa umożliwiają FRP wypłatę środków posiadaczom jednostek funduszu żądającym ich umorzenia i unikanie wyprzedaży aktywów ze stratą, a także pomagają zapobiegać przenoszeniu się niekorzystnych skutków na inne fundusze utrzymujące podobne papiery wartościowe. W związku z tym zaleca się, by w przepisach regulacyjnych UE formalnie określić minimalne wymagane kwoty aktywów o płynności dziennej i tygodniowej. Główne korzyści związane z dodaniem tego wymogu są następujące:

a) podkreśli on znaczenie płynnych aktywów dla umożliwiania FRP realizacji potencjalnie znacznych zleceń umorzenia i przetrwania okresów zmienności na rynkach: korzyści te widać na przykładzie wydarzeń, które nastąpiły w lecie 2011 r., kiedy to amerykańskie FRP musiały zrealizować dużą ilość umorzeń (16);

b) zapewni on jednolite podstawy praktyki zarządzania płynnością dla FRP z całej Europy, co przyczyni się do utrzymania zaufania wśród inwestorów: obecnie progi i wymagania w zakresie zarządzania płynnością zdefiniowane w kodeksie postępowania IMMFA i metodologiach agencji ratingowych różnią się między sobą (zob. ramka 1 poniżej); prawo amerykańskie natomiast, jak wspomniano powyżej, określa konkretne progi dla aktywów o płynności dziennej i tygodniowej;

c) sprawi on, że FRP będą przez cały czas stosować ostrożne podejście do zarządzania płynnością: płynność FRP wzrosła w następstwie kryzysu finansowego z 2008 r. oraz wzrostu awersji do ryzyka w związku z kryzysem zadłużeniowym w UE i wysoką zmiennością na rynkach. Istnieje ryzyko, że gdy warunki na rynkach się ustabilizują, FRP z powrotem zmniejszą ilość płynnych aktywów w swoich portfelach i będą inwestować w bardziej dochodowe instrumenty o dłuższych terminach, co może pogorszyć ich sytuację płynnościową;

d) wprowadzenie formalnych wskaźników należy uznać za element ostrożnego zarządzania ryzykiem płynności (zdefiniowanego np. w art. 51 dyrektywy UCITS), przy czym pełna odpowiedzialność za zarządzanie płynnością nadal będzie spoczywać na firmie zarządzającej.

Ramka 1

Różne podejścia do buforów płynności

IMMFA: Fundusz należący do IMMFA musi utrzymywać co najmniej 10% aktywów netto w inwestycjach z terminem zapadalności następnego dnia roboczego oraz co najmniej 20% aktywów netto w inwestycjach, których termin zapadalności upływa w ciągu pięciu dni roboczych. W tym celu uczestnicy mogą określić sposób traktowania dowolnego rodzaju długu państwowego na podstawie płynności poszczególnych inwestycji, a nie ich ostatecznego terminu zapadalności.

Fitch: Płynność dzienną definiuje się jako: gotówkę złożoną u depozytariusza o ratingu co najmniej „A” i/lub „F1” bądź równorzędnym; umowy repo overnight; udziały w FRP o ratingu „AAAmmf” w skali Fitch lub równorzędnym; papiery wartościowe wyemitowane przez podmiot o odpowiednim ratingu, których termin zapadalności upływa lub które mogą być wykupione na żądanie ich posiadacza w ciągu jednego dnia roboczego; bezpośrednie zobowiązania wystawione przez rządy państw o wysokim ratingu, które cieszą się dużą płynnością rynkową, pod warunkiem że zobowiązania te są wystawione w walucie bazowej portfela, a ich pozostały okres zapadalności wynosi nie więcej niż 397 dni. Płynność tygodniową definiuje się jako: wszystkie kategorie wymienione powyżej plus papiery wartościowe wyemitowane przez podmiot o odpowiednim ratingu, których termin zapadalności upływa lub które mogą być wykupione na żądanie ich posiadacza w ciągu pięciu dni roboczych oraz papiery wartościowe wyemitowane przez podmioty ponadnarodowe lub agencje rządowe o wysokim ratingu, które cieszą się dużą płynnością rynkową, o pozostałym terminie zapadalności wynoszącym nie więcej niż 95 dni.

Moody’s: Ocena płynności dokonywana przez agencję Moody’s obejmuje zarówno strukturę zapadalności i jakość aktywów, jak i stopień narażenia na ryzyko wysokich nieplanowanych umorzeń. Moody’s ocenia, w jakim stopniu fundusz inwestuje w płynne papiery wartościowe, zwłaszcza skarbowe papiery o ratingu „Aaa” i ich terminy zapadalności, oraz inne płynne aktywa, takie jak papiery z terminem zapadalności poniżej siedmiu dni.

SEC: Amerykańskie FRP są zobowiązane utrzymywać co najmniej 10% swoich aktywów w gotówce overnight, a 30% w aktywach z terminem zapadalności do jednego tygodnia. Do aktywów o płynności dziennej zalicza się gotówkę, amerykańskie papiery skarbowe i papiery wartościowe, które można zamienić na gotówkę w ciągu jednego dnia roboczego. Do aktywów o płynności tygodniowej zalicza się: gotówkę, amerykańskie papiery skarbowe, agencyjne noty dyskontowe z pozostałym okresem zapadalności 60 dni lub krótszym oraz papiery wartościowe, które można zamienić na gotówkę (w wyniku upływu terminu zapadalności lub poprzez wykonanie opcji sprzedaży) w ciągu pięciu dni roboczych.

Uwaga: Są to tylko fragmenty – więcej szczegółów można znaleźć w odpowiednich regulacjach i opisach metodologii.

Przy określaniu wielkości i składu buforów płynnych aktywów należy wziąć pod uwagę następujące kwestie:

a) istnieje zależność między wielkością wprowadzanych buforów a rodzajem dopuszczanych aktywów, co potwierdzają różne metodologie stosowane obecnie w Europie i przekazane przez FRP dane o posiadanych płynnych aktywach. Faktycznie im wyższy wymóg dotyczący bufora, tym trudniej będzie go spełnić z wykorzystaniem aktywów wysokiej jakości;

b) należy zdefiniować aktywa o płynności dziennej i tygodniowej. Aktywa o płynności dziennej są istotne, gdyż zlecenia umorzenia mogą pojawić się bardzo szybko (17). Aktywa o płynności tygodniowej również wzmacniają odporność funduszu i jego zdolność obsługi wysokich umorzeń, a jednocześnie zwiększają zakres dopuszc