(268)

Jeżeli chodzi o wartości wynikające z planu reorganizacji, z następujących powodów zostały one zbyt wysoko oszacowane przez wierzycieli zatwierdzających plan reorganizacji: a) Udana sprzedaż przewidziana w planie była mało prawdopodobna, biorąc pod uwagę liczne wcześniejsze nieudane próby prywatyzacji Oltchimu. W momencie, kiedy plan zaproponowano i zatwierdzono, nie było inwestora ani nie istniały wiarygodne informacje na temat ceny, którą można byłoby uzyskać, pomimo kilkakrotnego przedłużania terminu składania ofert – z dnia 31 stycznia do dnia 12 grudnia 2014 r. b) Rumunia kwestionuje twierdzenie PCC, że sytuacja finansowa Oltchimu jest „poniżej akceptowalnych standardów [....] nadal generuje straty”, i podkreśla, że Oltchim zajął 63. miejsce na 100 w rankingu najbardziej rentownych przedsiębiorstw w Europie Południowo-Wschodniej (motyw 156). Z jednej strony takie wyniki są obserwacją ex post, niedostępną w czasie głosowania i jako takie nie są rozstrzygające dla oceny przedmiotowego środka (115), a z drugiej strony takie wyniki były jedynie wyjątkowym jednorazowym skutkiem wynikającym ze znacznych odpisów długu, jak wyjaśniono w tym właśnie sprawozdaniu: „analizując tendencje w wynikach przedsiębiorstw, wykluczamy Oltchim, który znalazł się na szczycie rankingów dotyczących rentowności i wzrostu przychodów dzięki kontrowersyjnemu odpisaniu pół miliarda euro długu publicznego, analizowanego przez Komisję Europejską pod kątem ewentualnej pomocy państwa niezgodnej z prawem. To działanie, mające na celu uczynienie zakładu atrakcyjnym dla prywatnych inwestorów, przekształciło długi spółki w przychody, co pomogło jej osiągnąć rekordowy zysk w wysokości 507 mln EUR w 2015 r., 73 % zwrot z przychodów oraz prawie pięciokrotny wzrost przychodów do kwoty 697 mln EUR”. c) Uwagi przekazane przez anonimowy podmiot (zob. sekcja 4.2.3) również potwierdzają brak zainteresowania potencjalnych inwestorów przedsiębiorstwem takim jak Oltchim, które charakteryzuje się istotnymi trudnościami operacyjnymi powodującymi zdecydowanie zbyt niski poziom rentowności, aby jego działalność była zrównoważona w dłuższej perspektywie. d) Poza tym wierzyciele państwowi powinni byli wziąć pod uwagę: (i) wyjątkowo długi czas trwania etapu reorganizacji (prawie sześć lat od rozpoczęcia postępowania w związku z niewypłacalnością), prowadzący najprawdopodobniej do spadku ceny Oltchimu, oraz (ii) zaciągnięcie przez Oltchim w tym okresie nowych długów mających status uprzywilejowanych w porównaniu z długami zaciągniętymi przed ogłoszeniem niewypłacalności, co powoduje znaczne ograniczenie wysokości środków odzyskanych w ramach planu – to ryzyko odchylenia wysokości obecnego zadłużenia było znacznie bardziej ograniczone w przypadku likwidacji, której czas trwania był krótszy. Biorąc pod uwagę słabe wyniki finansowe Oltchimu, ryzyko to było realne, niezależnie od twierdzenia Rumunii, że Oltchim wygenerował dodatnią wartość EBITDA (zob. motyw 165). e) Syndycy R/BDO wyjaśnili, że wynosząca 306 mln EUR cena za udziały Oltchimu SPV przywołana w sprawozdaniu Winterhill z 2013 r. była błędna, ale została skorygowana podczas zgromadzenia wierzycieli w dniu 4 grudnia 2014 r. do wysokości 294 mln EUR. Mimo to ta wartość szacunkowa była znacznie wyższa niż wartość kapitału własnego określona w badaniu Raiffeisen z 2011 r. (wynosząca 28–97 mln EUR), podczas gdy w tym okresie Oltchim wstrzymał produkcję, a posunięcie to zostało poparte przez PCC, udziałowca mniejszościowego Oltchimu również prowadzącego działalność w przemyśle chemicznym. f) Jak wyjaśniono w motywie 141, PCC, udziałowiec mniejszościowy Oltchimu, zamówił sprawozdanie dotyczące sytuacji finansowej Oltchimu, które miało zostać opracowane przez […]. To sprawozdanie z sierpnia 2016 r. jest oparte na badaniu przeprowadzonym przez niezależnego dyplomowanego taksatora, który oszacował wartość rzeczowych aktywów trwałych Oltchimu na podstawie analizy scenariusza A i B z przygotowanego przez R/BDO sprawozdania dotyczącego planu reorganizacji. W badaniu tym wykorzystano metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych do obliczenia wartości aktywów Oltchimu w kontekście planu reorganizacji. Rumunia zakwestionowała to podejście, twierdząc, jak wspomniano w motywie 157, że metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych może być stosowana wyłącznie do wyceny przedsiębiorstw; na poparcie swojego twierdzenia Rumunia przywołała materiały Uniwersytetu Harvarda i Stern School of Business. Chociaż w materiałach tych rzeczywiście wyrażony jest pogląd, że metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest użytecznym narzędziem do wyceny przedsiębiorstwa, to jednak nie ma w nich mowy o tym, że metody tej nie można wykorzystać do oszacowania wartości godziwej aktywów. Ponadto w materiałach referencyjnych Stern School of Business, do których odwoływała się Rumunia, metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest tak naprawdę wskazana jako jedna z metod odpowiednich do oszacowania wartości godziwej aktywów (116). W związku z tym we wspomnianym badaniu przeprowadzonym przy użyciu danych dostępnych pod koniec głosowania zastosowano właściwą metodę, która wskazuje, że zważywszy wyżej wymienione błędy wyceny przeprowadzonej przez R/BDO, której wynikiem była kwota 306 mln EUR, prywatny inwestor działający ostrożnie i racjonalnie mógłby w odpowiedzi oszacować wartość rzeczowych aktywów trwałych Oltchimu w przypadku wdrożenia planu reorganizacji na 14–128 mln EUR. Aktywa te stanowiły według [sprawozdania ...] około 85 % aktywów Oltchimu; prywatny inwestor stwierdziłby zatem (po uwzględnieniu faktu, że nabywca odliczyłby z góry od ceny zakupu zobowiązania związane ze spółką celową, takie jak zobowiązania związane z pracownikami Oltchim SPV), że wpływy dostępne dla wierzycieli, równe cenie, jaką potencjalny nabywca byłby w stanie zapłacić za Oltchim SPV po odliczeniu kosztów proceduralnych, byłyby przeciętnie niższe od wyniku najbardziej pesymistycznego postępowania likwidacyjnego, oszacowanego przez Winterhill jako sprzedaż ex situ o wartości 141 mln EUR. Ze względu na fakt, że wartość ekonomiczna zobowiązań z tytułu odpowiedzialności za środowisko jest podobna w obu scenariuszach (zob. motyw 269), a obecne zadłużenie Oltchim SA prawdopodobnie będzie wyższe w planie reorganizacji niż w przypadku likwidacji ze względu na dłuższy czas realizacji tego planu (117), prywatny wierzyciel doszedłby do wniosku, że scenariusz likwidacji umożliwiła maksymalizację wysokości odzyskanych przez niego wierzytelności. g) Takiego stanowiska nie mogą podważyć przytoczone przez Rumunię dane liczbowe dotyczące ceny sprzedaży oferowanej przez Chimcomplex za ok. 57 % aktywów Oltchim SA w ramach bieżącego procesu sprzedaży rozpoczętego w sierpniu 2016 r., co wynika z następujących powodów: (i) wartość ta odpowiada innemu procesowi sprzedaży niż sprzedaż Oltchim SPV (łącznie z zobowiązaniami wobec na przykład pracowników); (ii) wartość ta odpowiada obserwacji ex post, która nie mogła zostać uwzględniona przez wierzycieli podczas głosowania nad planem na początku 2015 r.; (iii) wartość ta odnosi się do 57 % aktywów Oltchimu, pominięty zaś jest fakt, że inne aktywa, głównie związane z zakładem w Bradu (który zgodnie z planem reorganizacji przedłożonym przez R/BDO również miał zostać włączony do spółki celowej), można uznać za aktywa o wartości ujemnej (zamiast dodatkowej wartości dodatniej, jak twierdzi Rumunia w swoich uwagach z dnia 16 maja 2018 r.), ponieważ przez wiele lat przynosiły one straty ze względu na brak eksploatacji; zakład w Bradu (dawniej noszący nazwę Arpechim) przynosił straty jeszcze zanim został przejęty przez Oltchim w 2009 r. za symboliczną cenę (118). h) To samo dotyczy również uwag ex post przedstawionych przez Rumunię w odniesieniu do generowania dodatniej wartości EBITDA, umożliwiającej Oltchimowi zmniejszenie obecnego zadłużenia powstałego po ogłoszeniu niewypłacalności. Komisja zauważa, że Rumunia nie wspomniała innych wartości ex post podważających wysokość wpływów związanych ze sprzedażą Oltchimu w całości, takich jak niska wartość oferty złożonej w 2016 r. spontanicznie przez spółkę Chimcomplex na kwotę [ponad 100 mln EUR] i ograniczonej do zakładu w Vâlcea (według źródeł publicznych) (119), jak wynika z informacji przekazanych przez PCC, lub oferty złożonej przez Dana Diaconescu (na kwotę 45 mln EUR w 2012 r.), jak wynika z informacji przekazanych przez PCC (zob. motyw 140), w porównaniu z oczekiwaną kwotą 293,7 mln EUR oszacowaną przez Wintherhill i potwierdzoną w sprawozdaniu dotyczącym planu reorganizacji przedłożonym wierzycielom przez R/BDO. i) Podobnie, chociaż, jak wyjaśniono wcześniej (zob. motyw 266), wartość uzyskana ze sprzedaży w postaci pakietów aktywów mogłaby prowadzić jedynie do wyższej ceny niż w przypadku procesu ograniczonego do sprzedaży w całości, rzeczywisty wynik sprzedaży w postaci pakietów aktywów (129 mln EUR), niestanowiący wartości ex ante, okazał się znacznie niższy niż szacowane przez Winterhill wpływy w ramach planu reorganizacji.