ZALECENIE EUROPEJSKIEJ RADY DS. RYZYKA SYSTEMOWEGO

z dnia 7 grudnia 2017 r.

w sprawie ryzyka płynności i dźwigni w funduszach inwestycyjnych

(ERRS/2017/6)

(2018/C 151/01)

RADA GENERALNA EUROPEJSKIEJ RADY DS. RYZYKA SYSTEMOWEGO,

uwzględniając Traktat o funkcjonowaniu Unii Europejskiej,

uwzględniając rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 1092/2010 z dnia 24 listopada 2010 r. w sprawie unijnego nadzoru makroostrożnościowego nad systemem finansowym i ustanowienia Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego (1), w szczególności art. 3 ust. 2 lit. b), d) i f) oraz art. 16–18,

uwzględniając decyzję Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego ERRS/2011/1 z dnia 20 stycznia 2011 r. ustanawiającą regulamin Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego (2), w szczególności art. 18–20,

a także mając na uwadze, co następuje:

Istnieją jednak obawy, że zwiększenie aktywności funduszy inwestycyjnych w zakresie pośrednictwa finansowego może spowodować spotęgowanie ewentualnych przyszłych kryzysów finansowych. Niedopasowanie pomiędzy płynnością aktywów otwartych funduszy inwestycyjnych a ich profilami umorzeniowymi może skutkować gwałtowną wyprzedażą spowodowaną koniecznością realizacji zleceń umorzenia w okresach napięć na rynku. Taka gwałtowna wyprzedaż aktywów mogłaby negatywnie wpływać na innych uczestników rynku finansowego posiadających takie same aktywa lub aktywa ściśle z nimi skorelowane. Ponadto konsekwencje niekorzystnych zmian sytuacji na rynkach mogą zostać spotęgowane stosowaniem dźwigni finansowej, ponieważ tworzy ona ekspozycje przekraczające aktywa funduszu inwestycyjnego. Poza powyższymi kanałami pośredniego zarażenia fundusze inwestycyjne mogą również rozprzestrzeniać ryzyko poprzez wzajemne powiązania, np. połączenia ze swoimi inwestorami, co stanowi bezpośredni kanał przenoszenia szoków do innych instytucji finansowych.

Fundusze inwestycyjne są także podatne na zmiany dynamiki i struktury rynku. Na przykład w środowisku niskich stóp procentowych poszukiwanie rentowności może prowadzić do zwiększenia udziału inwestycji w mniej płynne aktywa. Istnieje ryzyko, że szoki na poziomie makro, takie jak odwrócenia premii za ryzyko, mogą prowadzić do dużej liczby zleceń umorzenia składanych przez inwestorów funduszy inwestycyjnych. Problem ten może być szczególnie poważny w funduszach inwestycyjnych, których portfele obejmują w dużej części aktywa z wysoką dźwignią i aktywa mniej płynne.

W celu zmniejszenia ryzyka systemowego związanego z dźwignią dyrektywy 2009/65/WE i 2011/61/UE obecnie przewidują podstawę prawną ograniczenia nadmiernego wykorzystania dźwigni w funduszach inwestycyjnych. Art. 51 ust. 3 dyrektywy 2009/65/WE określa limit inwestycyjny dotyczący ekspozycji UCITS na instrumenty pochodne, natomiast art. 83 ust. 2 lit. a) tej dyrektywy określa 10 % maksymalny próg pożyczek tymczasowych. Art. 25 ust. 3 dyrektywy 2011/61/UE upoważnia właściwe organy krajowe do nakładania limitów dźwigni finansowej oraz innych ograniczeń dotyczących zarządzania alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi. Ponadto art. 25 ust. 7 dyrektywy 2011/61/UE określa rolę Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) w stwierdzaniu, że dźwignia finansowa zastosowana przez zarządzającego alternatywnym funduszem inwestycyjnym (ZAFI) lub grupę ZAFI stwarza znaczne ryzyko dla stabilności i integralności systemu finansowego, w którym to przypadku ESMA może wystosować do właściwych organów zalecenia określające środki zaradcze, które należy przyjąć, w tym limity ograniczające poziom dźwigni finansowej.

Stworzenie regulacji skutecznie ograniczających ryzyko systemowe wymaga konsekwentnego stosowania wysokich standardów w odniesieniu do zdolności zarządzających funduszami inwestycyjnymi do zarządzania ryzykiem w całej Unii. Istnieją dowody na to, że obecnie obowiązujące ramy regulacyjne skutecznie ograniczają ryzyko podejmowane przez fundusze inwestycyjne na poziomie mikroostrożnościowym. Niesprawdzona pozostaje jednak ich skuteczność w perspektywie makroostrożnościowej. Celem niniejszego zalecenia jest ograniczenie ryzyka systemowego dotyczącego niedopasowania płynności i stosowania dźwigni w funduszach inwestycyjnych. Takie działania wzmocnią ramy makroostrożnościowe w Unii przy ich stosowaniu do sektora zarządzania aktywami.

Celem zalecenia A jest ograniczenie ryzyka mogącego powstawać w sytuacji, gdy zarządzający funduszami nie dysponują adekwatnymi narzędziami zarządzania płynnością, takimi jak opłaty za umorzenie, bariery umorzeniowe lub możliwość tymczasowego zawieszenia umorzeń. W przypadku braku takich narzędzi presja umorzeniowa w okresach spadku cen aktywów może spowodować systemowe napięcia płynnościowe oraz nasilać efekt spadku cen aktywów, co może prowadzić do powstania ryzyka dla stabilności finansowej. Dostępność zróżnicowanego zestawu narzędzi zarządzania płynnością we wszystkich państwach członkowskich zwiększyłaby zdolność zarządzających funduszami do radzenia sobie z presją umorzeniową w przypadku wystąpienia napięć płynnościowych. Ponadto zalecenie A ma na celu dalsze doprecyzowanie zawieszania umorzeń przez właściwe organy krajowe.

Zalecenie B ma na celu ograniczenie i zapobieganie nadmiernym niedopasowaniom płynności w otwartych AFI. Niektóre otwarte AFI inwestują dużą część swoich środków w mniej płynne aktywa. Są to na przykład fundusze inwestycyjne inwestujące w nieruchomości, nienotowane papiery wartościowe, pożyczki i inne aktywa alternatywne. Takie fundusze inwestycyjne powinny być w stanie wykazać właściwym organom krajowym, zarówno w trakcie procesu udzielania zezwolenia, jak i po jego udzieleniu, zdolność do utrzymania swojej strategii inwestycyjnej także w skrajnych warunkach rynkowych.

Zalecenie C ma na celu wspieranie spójnych praktyk w zakresie testów warunków skrajnych ryzyka płynności na poziomie funduszu inwestycyjnego. Testy warunków skrajnych są narzędziami wspomagającymi zarządzających funduszami w identyfikacji potencjalnych słabości strategii inwestycyjnej oraz przygotowaniu funduszu inwestycyjnego na kryzys. Testy warunków skrajnych, o ile stosuje się je prawidłowo jako narzędzia pomagające w zarządzaniu ryzykiem i podejmowaniu decyzji, powinny zmniejszać ryzyko płynnościowe na poziomie pojedynczych funduszy i przyczyniać się do obniżenia ryzyka płynnościowego na poziomie całego systemu finansowego. Oczekuje się, że wytyczne dotyczące praktyki prowadzenia testów warunków skrajnych ryzyka płynności przez zarządzających funduszami pozwolą zmniejszyć ryzyko płynnościowe na poziomie zarówno pojedynczych funduszy, jak i całego systemu, oraz poprawić umiejętności tych podmiotów w zakresie zarządzania płynnością w sposób korzystny dla interesu inwestorów, w tym poprzez unikanie nieoczekiwanych sytuacji i wynikających z nich działań awaryjnych w okresach nadspodziewanie wysokiego poziomu zleceń umorzenia tytułów uczestnictwa.

PRZYJMUJE NINIEJSZE ZALECENIE:

SEKCJA 1

ZALECENIA

Zalecenie A – Narzędzia zarządzania płynnością na potrzeby umarzania tytułów uczestnictwa

Zaleca się, aby Komisja przedstawiła propozycje włączenia do prawodawstwa Unii wspólnych unijnych ram prawnych dotyczących uwzględnienia dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością w planowaniu funduszy inwestycyjnych powstających w dowolnym miejscu w Unii, tak aby decyzje co do tego, które z dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością włączyć do dokumentów założycielskich funduszu inwestycyjnego lub innych informacji udzielanych przed zawarciem umowy były podejmowane indywidualnie przez poszczególne podmioty odpowiedzialne za zarządzanie funduszami.

Zaleca się, aby Komisja zaproponowała włączenie do prawodawstwa Unii dodatkowych przepisów określających rolę właściwych organów krajowych w sytuacji, gdy korzystają one z prawa do zawieszenia umorzeń w przypadku zaistnienia transgranicznych skutków dla stabilności finansowej.

Zalecenie B – Dodatkowe przepisy mające zmniejszyć prawdopodobieństwo nadmiernego niedopasowania płynności

Zaleca się, aby Komisja zaproponowała włączenie do prawodawstwa Unii środków mających zmniejszyć stopień, w jakim stosowanie transformacji płynności w otwartych AFI może przyczyniać się do narastania ryzyka systemowego lub ryzyka chaotycznego funkcjonowania rynków.

Zalecenie C – Testy warunków skrajnych

W celu wsparcia konwergencji nadzorczej zaleca się, aby ESMA stworzyła wytyczne dotyczące praktyki prowadzenia przez zarządzających funduszami testów warunków skrajnych ryzyka płynności dla poszczególnych AFI i UCITS.

Zalecenie D – Sprawozdawczość UCITS

Zaleca się, aby Komisja zaproponowała włączenie do prawodawstwa Unii wymogu regularnego przekazywania przez UCITS i spółki zarządzające UCITS właściwym organom danych, w szczególności dotyczących ryzyka płynności i dźwigni, a także przekazywania tych danych odpowiedniemu właściwemu organowi krajowemu, chyba że jest to właściwy organ na potrzeby sprawozdawczości UCITS.

Zaleca się, aby Komisja zaproponowała, by dane wskazane w zaleceniu D(1) były przekazywane, zgodnie z definicjami określonymi w ramach sprawozdawczych, co najmniej z częstotliwością kwartalną przez wystarczająco reprezentatywną z perspektywy stabilności finansowej część wszystkich UCITS i spółek zarządzających UCITS. Jako minimum należy wprowadzić wymóg corocznego przekazywania wystarczającego podzbioru danych przez reprezentatywną część wszystkich UCITS i spółek zarządzających UCITS.

Zalecenie E – Wytyczne dotyczące art. 25 dyrektywy 2011/61/UE

SEKCJA 2

IMPLEMENTACJA

1. Definicje

2. Kryteria implementacji

Adresaci informują ERRS oraz Radę o działaniach podjętych w celu realizacji niniejszego zalecenia lub we właściwy sposób uzasadniają niepodjęcie takich działań. Informacja taka powinna zawierać co najmniej:

3. Terminy informowania o realizacji zaleceń

W terminach określonych poniżej adresaci informują ERRS oraz Radę o działaniach podjętych w celu realizacji niniejszego zalecenia lub we właściwy sposób uzasadniają niepodjęcie takich działań.

Do dnia 30 czerwca 2019 r. ESMA przekazuje ERRS i Radzie wytyczne, o których mowa w zaleceniu C.

Poczynając od 31 grudnia 2019 r. ESMA przekazuje krajowym organom nadzoru makroostrożnościowego oraz ERRS co najmniej raz do roku informacje wskazane w zaleceniu E(4).

4. Monitorowanie i ocena

(1) Dz.U. L 331 z 15.12.2010, s. 1.

(2) Dz.U. C 58 z 24.2.2011, s. 4.

(3) Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z dnia 13 lipca 2009 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) (Dz.U. L 302 z 17.11.2009, s. 32).

(4) Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE z dnia 8 czerwca 2011 r. w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi i zmiany dyrektyw 2003/41/WE i 2009/65/WE oraz rozporządzeń (WE) nr 1060/2009 i (UE) nr 1095/2010 (Dz.U. L 174 z 1.7.2011, s. 1).

(5) Rada Stabilności Finansowej, „Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities”, styczeń 2017 r.

(6) Rozporządzenie delegowane Komisji (UE) nr 694/2014 z dnia 17 grudnia 2013 r. uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych służących określeniu typów zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (Dz.U. L 183 z 24.6.2014, s. 18).

informacje co do praktyki stosowania pułapów dźwigni oraz nakładania innych ograniczeń zarządzania alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi w oparciu o informacje otrzymywane od właściwych organów krajowych na podstawie art. 25 ust. 3 dyrektywy 2011/61/UE.

dane wskazane w zaleceniu D(1) powinny być przekazywane z częstotliwością co najmniej kwartalną, tak aby umożliwić skuteczne monitorowanie ryzyk dla stabilności finansowej, jednocześnie zachowując zasadę proporcjonalności w odniesieniu do podmiotów podlegających obowiązkom sprawozdawczym;

Proponowane przez Komisję zmiany w odpowiednich aktach prawa Unii powinny obejmować obowiązki sprawozdawcze dotyczące danych specyficznych zarówno dla zarządzających, jak i dla funduszy, uwzględniając jednocześnie specyfikę UCITS. Przekazywane dane powinny umożliwiać odpowiednie monitorowanie potencjalnych słabości mogących przyczyniać się do powstawania ryzyka systemowego i powinny obejmować co najmniej:

W odniesieniu do zalecenia C określono poniższe kryteria zgodności.

uprawnienie do przyjmowania przepisów przejściowych dotyczących zarządzających otwartymi AFI, określających termin na dostosowanie się do przepisów od momentu dodania aktywów do sporządzonej zgodnie z pkt B(a) listy aktywów, które są z natury mniej płynne, oraz od momentu złamania limitów wewnętrznych, tak aby uniknąć wszelkich niezamierzonych szkodliwych konsekwencji.

zobowiązanie zarządzających otwartymi AFI, których celem jest znaczne inwestowanie w aktywa znajdujące się na sporządzonej zgodnie z pkt B(a) liście aktywów, które są z natury mniej płynne, do wykazania właściwym organom krajowym zdolności do utrzymania swojej strategii inwestycyjnej w przewidywalnych warunkach rynkowych. Ocena taka powinna obejmować m.in. zindywidualizowane polityki w zakresie umarzania oraz implementację dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością lub wewnętrznych limitów aktywów znajdujących się na sporządzonej zgodnie z pkt B(a) liście aktywów, które są z natury mniej płynne. O takich limitach wewnętrznych, jeżeli są one stosowane, powinny być następnie informowane właściwe organy krajowe w momencie tworzenia funduszu oraz każdorazowo w przypadku zmiany ich wysokości. Należy także wprowadzić zasady ujawniania informacji inwestorom na podstawie wytycznych opracowanych przez ESMA;

przyznanie ESMA uprawnień do przygotowania i uaktualniania listy aktywów, które są z natury mniej płynne, na podstawie analiz własnych ESMA, z uwzględnieniem opinii ERRS dotyczących kwestii makroostrożnościowych, a także opinii Europejskiego Urzędu Nadzoru Bankowego i Europejskiego Urzędu Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych w odniesieniu do kwestii spójności międzysektorowej. Przygotowując powyższą listę ESMA bierze pod uwagę co najmniej nieruchomości, nienotowane papiery wartościowe, pożyczki i inne alternatywne aktywa, które są z natury mniej płynne. W analizie takiej należy uwzględnić m.in. czas potrzebny na upłynnienie tych aktywów podczas napięć na rynku;

Proponowane przez Komisję zmiany w odpowiednich aktach prawa Unii powinny obejmować zobowiązanie ESMA do wykonywania ogólnych zadań pośrednictwa, doradztwa i koordynacji w odniesieniu do uprawnień właściwych organów krajowych w zakresie zawieszania umorzeń mających transgraniczne skutki dla stabilności finansowej.

zobowiązanie właściwych organów krajowych wykonujących uprawnienie do zawieszania umorzeń z uwagi na względy transgranicznej stabilności finansowej do zawiadamiania innych odpowiednich właściwych organów krajowych, ESMA oraz ERRS przed skorzystaniem z takich uprawnień.

poziomu zapewnienia inwestorom przejrzystości co do uruchomienia i stosowania dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością.

Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) – do wydania, po zasięgnięciu opinii Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego (ERRS) w odniesieniu do kwestii makroostrożnościowych, wytycznych dotyczących:

zarządzających otwartymi AFI oraz spółki zarządzające UCITS – do zapewnienia dostępności niezbędnej zdolności operacyjnej i planowania awaryjnego na potrzeby uruchomienia we właściwym czasie możliwych do wykorzystania dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością;

zarządzających otwartymi AFI oraz spółki zarządzające UCITS – do włączenia do dokumentów założycielskich zarządzanych przez nie funduszy lub innych informacji udzielanych przed zawarciem umowy co najmniej uprawnienia do zawieszenia umorzeń, w szczególności w skrajnych warunkach rynkowych;

zarządzających otwartymi AFI oraz spółki zarządzające UCITS – do przeprowadzania oceny wszystkich dostępnych dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością, a w szczególności do oceny tego, które z tych narzędzi są odpowiednie dla strategii inwestycyjnych funduszy przez nie zarządzanych i w związku z tym powinny być włączone do dokumentów założycielskich tych funduszy lub do innych informacji udzielanych przed zawarciem umowy, w celu ich stosowania zarówno w normalnych, jak i skrajnych warunkach rynkowych, oraz w celu zapewnienia inwestorom wystarczającej przejrzystości w odniesieniu do takich narzędzi;

ZAŁĄCZNIK II

UZASADNIENIE EKONOMICZNE I OCENA

SPIS TREŚCI

Wykaz skrótów 12

I. Wstęp 13

II. Zalecenie ERRS w sprawie ryzyka płynności i dźwigni w funduszach inwestycyjnych 17

II.1. Zalecenie A – Narzędzia zarządzania płynnością na potrzeby umarzania tytułów uczestnictwa 17

II.1.1. Uzasadnienie ekonomiczne i zamierzone skutki 17

Zalecenie A(1) – Dostępność dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością 17

Zalecenia A(2) i A(3) – Dalsze przepisy dotyczące właściwych organów krajowych i roli 1. ESMA w odniesieniu do zawieszenia przez te organy umorzeń mających transgraniczne skutki dla stabilności finansowej 21

II.1.2. Niezamierzone skutki 22

II.2. Zalecenie B – Dodatkowe przepisy mające zmniejszyć prawdopodobieństwo nadmiernego niedopasowania płynności 22

II.2.1. Uzasadnienie ekonomiczne i zamierzone skutki 22

II.2.2. Niezamierzone skutki 30

II.3. Zalecenie C – Testy warunków skrajnych 31

II.3.1. Uzasadnienie ekonomiczne i zamierzone skutki 31

II.3.2. Niezamierzone skutki 34

II.4. Zalecenie D – Sprawozdawczość UCITS 35

II.4.1. Uzasadnienie ekonomiczne i zamierzone skutki 35

Zalecenie D(1) – Obowiązki sprawozdawcze UCITS i spółek zarządzających UCITS 35

Zalecenie D(2) – Częstotliwość i zakres obowiązków sprawozdawczych UCITS i spółek 1. zarządzających UCITS 38

Zalecenie D(3) – Zharmonizowana sprawozdawczość i wymiana informacji 39

II.4.2. Niezamierzone skutki 39

II.5. Zalecenie E – Wytyczne dotyczące art. 25 dyrektywy 2011/61/UE 40

II.5.1. Uzasadnienie ekonomiczne i zamierzone skutki 40

Zalecenie E(1) – Ocena ryzyka systemowego związanego z dźwignią finansową 40

Zalecenie E(2) – Makroostrożnościowe limity dźwigni 45

Zalecenie E(3) – Procedura powiadamiania 48

Zalecenie E(4) – Zestawienie porównawcze 48

II.5.2. Niezamierzone skutki 48

Bibliografia 49

Dodatek 52

Wykaz skrótów

AFI alternatywny fundusz inwestycyjny CDPW centralny depozyt papierów wartościowych CESR Komitet Europejskich Organów Nadzoru nad Rynkiem Papierów Wartościowych ERRS Europejska Rada ds. Ryzyka Systemowego ESBC Europejski System Banków Centralnych ESMA Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych EUNB Europejski Urząd Nadzoru Bankowego EBC Europejski Bank Centralny EOG Europejski Obszar Gospodarczy EUR euro FSB Rada Stabilności Finansowej IOSCO Międzynarodowa Organizacja Komisji Papierów Wartościowych NAV wartość aktywów netto OTC poza rynkiem regulowanym SEC Komisja Papierów Wartościowych i Giełd UCITS przedsiębiorstwo zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe UE Unia Europejska VaR wartość zagrożona ZAFI zarządzający alternatywnym funduszem inwestycyjnym

Niniejszy aneks stanowi materiał uzupełniający do zaleceń ERRS, którego celem jest wsparcie ich wdrożenia w Unii Europejskiej. Dalej przedstawiono szczegółowe omówienie wszystkich zaleceń wraz z uzasadnieniem ekonomicznym i oceną każdego z nich, w tym możliwymi zamierzonymi i niezamierzonymi skutkami oraz potencjalnym wpływem na rynek. Na potrzeby analizy wykorzystano opracowania naukowe i dokumenty programowe, regulacje krajowe oraz wyniki badań ankietowych przeprowadzonych przez ESMA, ERRS i IOSCO (np. dotyczących dostępności i stosowania narzędzi zarządzania płynnością, korzystania z dźwigni finansowej przez fundusze zgodnie z dyrektywami Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE (1) i 2011/61/UE (2) oraz praktyk stosowanych przez zarządzających funduszami w testach warunków skrajnych).

I. Wstęp

Uwarunkowania strukturalne

W ostatnich latach unijny sektor funduszy inwestycyjnych znacznie się powiększył. Od 2008 roku łączna wartość aktywów netto funduszy inwestycyjnych wzrosła ponaddwukrotnie: z 6,2 bln EUR do 15,3 bln EUR w trzecim kwartale 2017 roku (3). Należy także zauważyć, że w tym samym okresie nastąpił ponadtrzykrotny wzrost europejskich AFI: z 1,6 bln EUR do 5,8 bln EUR (4). W miarę zwiększania się udziału sektora funduszy inwestycyjnych w całym rynku finansowym coraz istotniejsze staje się zarządzanie ryzykiem systemowym w tym sektorze.

Fundusze inwestycyjne cechuje szczególnie złożony zakres potencjalnych reakcji na napięcia rynkowe. Fundusze takie stanowią tylko jeden z wielu rodzajów podmiotów inwestujących na rynkach finansowych – należą do nich także banki, firmy ubezpieczeniowe, fundusze emerytalno-rentowe, inwestorzy detaliczni, podmioty typu „family office”, państwowe fundusze majątkowe i różnego rodzaju pośrednicy. Każda kategoria podmiotów ma własne, swoiste cechy zachowania. Jedną z typowych cech funduszy inwestycyjnych jest to, że zbierają one środki od bardzo zróżnicowanej grupy inwestorów końcowych i wprowadzają te środki na rynek przez podmiot wspólnego inwestowania. Cecha ta w powiązaniu z przeważnie otwartym charakterem tych funduszy (polegającym na tym, że inwestorzy końcowi mogą wycofywać z nich środki przed upływem terminu zapadalności aktywów bazowych) oznacza, że w razie wystąpienia napięć na rynku zakres potencjalnych reakcji funduszy inwestycyjnych może być szczególnie złożony. W szczególności fundusz taki – lub jego wydzielona część – może w reakcji na napięcia rynkowe i wynikające z nich umarzanie tytułów uczestnictwa przez inwestorów dokonać na dużą skalę sprzedaży aktywów na spadającym rynku, co prowadziłoby do wzmocnienia szoku rynkowego i przyczyniało się do zakłócenia stabilności finansowej.

W obliczu szoków na rynku fundusze inwestycyjne zwykle utrzymują swoją strategię inwestycyjną. Typowe dla tych funduszy – z wyjątkiem niektórych AFI – jest stosowanie niskiej dźwigni finansowej (5). W razie szoku fundusze, które nie doświadczają presji umorzeniowej, zwykle utrzymują swoje aktywa, a nawet korzystają z okazji, by kupować nowe w miarę spadku ich cen, co w rezultacie oddziałuje antycyklicznie.

Źródła ryzyka

Głównym powodem potencjalnej odmiennej reakcji funduszy podczas szoku i sprzedawania aktywów na spadającym rynku może być nadspodziewanie wysoki poziom zleceń umorzenia tytułów uczestnictwa. Choć nie jest to prawidłowością historyczną, w przeszłości podczas napięć na rynku odnotowano kilka przypadków nasilenia się zleceń. Ponadto przeszły trend postępowania funduszu inwestycyjnego nie musi wskazywać na jego przyszłą postawę. Dlatego nie ma pewności, czy przypadki dużej liczby zleceń umorzenia nadal będą rzadkie lub odosobnione. Jednym z powodów potencjalnego nasilenia się zleceń w okresach napięć na rynku jest to, że fundusze inwestycyjne nie działają jedynie jako nośniki niezabezpieczonych długoterminowych inwestycji kapitałowych. Czasem korzystają z nich inwestorzy o krótszym horyzoncie czasowym; odsetek takich inwestorów bywa bardzo różny, zależnie od innych czynników wpływających na rynek. Sytuacja ta powoduje, że ryzyko systemowe w tym sektorze jest znacznie wyższe, niż miałoby to miejsce, gdyby przypadki dużej liczby umorzeń były rzadkie lub odosobnione. W miarę wzrostu sektora funduszy inwestycyjnych ta zależność staje się coraz ważniejszym elementem ogólnego ryzyka systemowego.

Drugim ważnym źródłem ryzyka systemowego jest istnienie bodźców zachęcających do inwestowania w aktywa mniej płynne dla osiągnięcia większej rentowności bądź do zwiększania dźwigni w celu uzyskania takiej rentowności, która przyciągnęłaby inwestorów. Im większą dźwignię stosuje fundusz, tym mniej prawdopodobne jest, że wykaże się odpornością w okresach napięć na rynku. Co więcej, im bardziej fundusz poświęca płynność na rzecz rentowności, tym trudniej będzie mu radzić sobie w sposób konsekwentny ze skokowym nasilaniem się zleceń umorzenia. Takie zachowanie może się spotęgować, gdy potencjalni inwestorzy nie są świadomi tej zależności – albo dlatego, że zainwestowane aktywa wydają się płynne (choć płynność ta nie jest odporna), albo dlatego, że dźwignia została wbudowana w instrumenty pochodne i jej skala nie jest wyraźnie widoczna.

Trzecim źródłem ryzyka systemowego jest sposób działania mechanizmu umarzania. W otwartych funduszach inwestycyjnych może wystąpić zjawisko „przewagi pierwszego gracza”, polegające na tym, że inwestorzy dokonujący wcześniejszego umorzenia nie ponoszą jego pełnych kosztów – koszty te przenoszą się na posiadaczy pozostałych tytułów. Dla zarządzających funduszami oznacza to, że nie tylko muszą dostarczać płynnych środków inwestorom zlecającym umorzenie, dopóki fundusz dysponuje płynnością, a jednocześnie umieć rozpoznać, kiedy okoliczności stały się na tyle nadzwyczajne, że trzeba zawiesić umorzenia, lecz także muszą dbać o reputację funduszu, przez co mogą nie być skłonni do zawieszenia umorzeń, nawet gdyby leżało to w interesie inwestorów.

Czwartym źródłem ryzyka systemowego jest to, że funkcjonowanie mechanizmu umarzania zależy od sytuacji płynnościowej rynku. W przeszłości płynność wielu instrumentów, w które inwestują fundusze inwestycyjne, zależała od animatorów rynku i kształtowała się różnie w zależności od okresu i od rodzaju instrumentu. Rozwój sytuacji w ostatnim czasie – w tym ograniczenie zmienności, rozwój handlu elektronicznego, fragmentacja źródeł płynności i zmniejszenie się zasobów aktywów w posiadaniu tradycyjnych animatorów rynku, takich jak banki i firmy brokersko-maklerskie, oraz czynniki związane z cyklem finansowym, do których należy polityka pieniężna – wskazuje, że struktura dostarczania płynności może się z czasem zmieniać (choć dotychczasowe badania naukowe nie dostarczyły jeszcze jednoznacznych dowodów, by była obecnie mniejsza). Opisane zmiany mogą wpłynąć na niezawodność zasilania w płynność w momencie napięć na rynkach. Znaczenie zmian struktury płynności jest trudne do przewidzenia, w związku z czym może się okazać, że fundusze dysponują płynnością, której odporność jest niższa od oczekiwanej.

W funduszach inwestycyjnych występują istotne współzależności między dźwignią, płynnością i umorzeniami. Fundusze stosujące dźwignię szybciej poradzą sobie z nasileniem się wezwań do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego, wypłat środków lub redukcji wartości, jeśli mają aktywa, które można szybko upłynnić. Natomiast jeśli fundusz z wysoką dźwignią i mający mniej płynnych aktywów doświadczy w krótkim okresie potencjalnych umorzeń lub zmian warunków kredytowych, może być zmuszony do szybkiej sprzedaży aktywów na rynku o niższej płynności (z dyskontem), aby móc sprostać swoim zobowiązaniom. Choć w wypadku wezwań do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego fundusze inwestycyjne mogą zdołać zawiesić umorzenia w celu ochrony interesów inwestorów, to aby uniknąć likwidacji, fundusz taki będzie musiał szybko pozyskać gotówkę w formie finansowania awaryjnego lub przez sprzedaż aktywów, co może potencjalnie zrodzić znaczne ryzyko kontrahenta i wywrzeć duży wpływ na ceny aktywów.

Banki centralne, rynki i organy regulacyjne zajmujące się papierami wartościowymi zgłaszały obawy, że fundusze inwestycyjne mogą spowodować nasilenie się ryzyk systemowych (6). Na poziomie globalnym Rada Stabilności Finansowej (FSB) stwierdziła, że niedopasowanie płynności w funduszach inwestycyjnych i stosowanie przez nie dźwigni może doprowadzić do znacznej strukturalnej podatności na szoki w sektorze podmiotów zarządzających funduszami. Następnie podkreśliła znaczenie zbadania i rozwiązania potencjalnej strukturalnej podatności na szoki związanej z niedopasowaniem płynności i stosowaniem dźwigni w funduszach inwestycyjnych – podatność ta może rodzić ryzyko dla stabilności finansowej. FSB zaleca na przykład, by właściwe organy monitorowały stosowanie dźwigni przez fundusze i w razie potrzeby odpowiednio reagowały (7).

Obecne ramy regulacyjne w zakresie płynności i stosowania dźwigni w funduszach inwestycyjnych

W Europie na ramy regulacyjne zarządzania płynnością i dźwignią finansową w funduszach inwestycyjnych składają się dyrektywy 2009/65/WE i 2011/61/UE. Określają one, w jaki sposób europejskie fundusze inwestycyjne powinny zarządzać swoją pozycją w zakresie płynności i dźwigni, i stanowią punkt wyjścia do oceny ryzyk systemowych wynikających z niedopasowania płynności i stosowania dźwigni w tych funduszach.

Przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) to fundusze inwestycyjne, których działalność jest ściśle uregulowana. Inwestują one w aktywa kwalifikowane, takie jak gotówka i depozyty zbliżone do gotówki, obligacje, akcje, instrumenty rynku pieniężnego i inne fundusze inwestycyjne (zob. ramka 1a). Teoretycznie UCITS są mniej podatne na niedopasowanie płynności, gdyż zarówno w przypadku ich aktywów, jak i pasywów obrót ma z definicji charakter krótkoterminowy. Mogą inwestować jedynie w zbywalne papiery wartościowe lub inne płynne aktywa finansowe, dla których zasady kwalifikacji podaje dyrektywa (8). UCITS mają obowiązek (o ile fundusz nie zostanie zawieszony) umorzyć tytuł uczestnictwa inwestora w momencie otrzymania zlecenia od jego posiadacza: oznacza to, że muszą zezwalać na umorzenia co najmniej dwa razy w miesiącu, choć wiele takich funduszy dopuszcza umarzanie codziennie lub co tydzień. Jeśli chodzi o dźwignię, UCITS działają w ramach odnośnych limitów regulacyjnych. Mogą stosować dźwignię finansową jedynie z wykorzystaniem niezabezpieczonych pożyczek gotówkowych pod zastaw maksymalnie 10 % swoich aktywów i pod warunkiem że pożyczki te mają charakter ściśle tymczasowy (zob. ramka 1b). W rezultacie dla UCITS korzystających zarówno z pożyczek gotówkowych, jak i transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych lub instrumentów pochodnych dźwignia nie może przekroczyć 2,1-krotności NAV.

AFI to fundusze inwestycyjne, którym wolno inwestować w aktywa podobne do tych, w jakie inwestują UCITS, ale niepodlegające tak szczegółowym ograniczeniom w zakresie zróżnicowania portfela oraz płynności i dźwigni. AFI mogą także inwestować w instrumenty finansowe niedopuszczalne dla UCITS, takie jak private equity, venture capital, nieruchomości, towary fizyczne i inne alternatywne aktywa. Zarządzający otwartymi lub zamkniętymi AFI z dźwignią finansową muszą wprowadzić jednak procedury zarządzania płynnością, co obejmuje dopasowanie strategii inwestycyjnej funduszu, jego profilu płynnościowego i polityki w zakresie umorzeń, a także wyznaczenie odpowiednich limitów na potrzeby zarządzania płynnością oraz testów warunków skrajnych (zob. ramka 1a). Należy zauważyć, że ZAFI, których działalność nie przekracza określonych progów (9), niekiedy nie podlegają tym samym wymogom – wtedy jednak nie mogą korzystać z paszportów dostępnych na mocy dyrektywy 2011/61/UE do działań marketingowych w innych jurysdykcjach unijnych. Jeśli chodzi o dźwignię, działalność AFI nie podlega żadnym limitom regulacyjnym. Wymaga się od nich jedynie zgłaszania stosowania dźwigni (zob. ramka 1b).

Ramka 1a: Obecne ramy regulacyjne w zakresie płynności funduszy inwestycyjnych Dyrektywa 2009/65/WE (dyrektywa UCITS) Częstotliwość obrotu. UCITS mają obowiązek zapewnienia możliwości odkupu lub umorzenia tytułów uczestnictwa na żądanie inwestorów. Oznacza to, że muszą przyjmować zlecenia umorzenia co najmniej dwa razy w miesiącu (10), choć wiele UCITS pozwala na dokonywanie umorzeń codziennie lub raz w tygodniu (11). Procedury obrotu. Dyrektywa 2009/65/WE nie określa konkretnych procedur obrotu dla UCITS. W praktyce termin zakończenia przyjmowania zleceń jest wyznaczany na porę poprzedzającą – o kilka godzin lub dni – moment wyceny. Ponadto UCITS wypłacają zwykle pieniądze za umorzone tytuły zgodnie z procedurami rozliczeniowymi opisanymi w dokumentacji funduszu; wskazany w niej termin może wynosić 3–5 dni od momentu wyceny (12). Zgodnie z procedurami obrotu termin wypłaty pieniędzy za umorzone tytuły przypada jakiś czas po zakończeniu przyjmowania zleceń. W tym czasie kierownictwo UCITS może w razie potrzeby sprzedać inwestycje i pozyskać gotówkę na wypłatę. Kwalifikowane aktywa. UCITS podlegają szczegółowym regułom co do kwalifikacji aktywów, w związku z czym są zmuszone inwestować przede wszystkim w aktywa płynne. Należą do nich: notowane płynne zbywalne papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego, instrumenty pochodne będące w obrocie giełdowym oraz depozyty bankowe wypłacalne na żądanie lub z prawem wycofania i z terminem zapadalności nie dłuższym niż 12 miesięcy (13). Aby dodatkowo chronić płynność, określono kryteria co do rynków, na których prowadzi się notowania aktywów kwalifikowanych lub obrót nimi (14). Analiza due diligence przed dokonaniem inwestycji. Przed dokonaniem inwestycji zarządzający UCITS winien przeanalizować m.in. jej wpływ na strukturę i płynność portfela oraz jego profil ryzyka i zysku (15). Zarządzanie ryzykiem. Spółka zarządzająca UCITS powinna w ramach procesów zarządzania ryzykiem stosować odpowiednią procedurę zarządzania ryzykiem płynnościowym, tak aby wszystkie UCITS, którymi zarządza, były w stanie we wszystkich możliwych do przewidzenia sytuacjach, w tym w warunkach napięć, wywiązywać się z obowiązku umorzenia tytułów uczestnictwa, gdy wystąpi o to ich posiadacz. W razie potrzeby spółka taka powinna przeprowadzić testy warunków skrajnych, aby ocenić ryzyko płynnościowe UCITS w sytuacji nadzwyczajnej (16). Saldowanie zapisów i umorzeń. Gdy fundusz UCITS otrzymuje zlecenia zapisu i umorzenia tytułów na ten sam dzień obrotu, dopasowuje te transakcje i wykorzystuje pieniądze z zapisów do opłacenia wszystkich lub części zleceń umorzenia. W ten sposób można zmniejszyć skalę lub całkowicie uniknąć potrzeby sprzedaży bazowych aktywów inwestycyjnych w celu pozyskania środków na opłacenie umorzeń. Dyrektywa 2011/61/UE (dyrektywa ZAFI) Procedury obrotu. Podobnie jak w wypadku UCITS, dyrektywa 2011/61/UE nie określa procedur obrotu dla alternatywnych funduszy inwestycyjnych. ZAFI opracowują odpowiednie procedury obrotu dla zarządzanych przez siebie funduszy, pozostawiając wystarczająco dużo czasu na sprzedaż inwestycji w celu pozyskania gotówki na realizację wypłat z tytułu umorzeń. Zarządzanie ryzykiem. Przepisy art. 15 dyrektywy 2011/61/UE są podobne do przepisów dyrektywy 2009/65/WE dotyczących przedinwestycyjnej analizy due diligence (zob. wyżej). Artykuł ten wymaga, aby w ramach zarządzania ryzykiem przez ZAFI ryzyka związane z każdą pozycją inwestycyjną AFI oraz ich wpływ na cały portfel AFI były prawidłowo i stale identyfikowane, mierzone, zarządzane i monitorowane, w tym również przy wykorzystaniu odpowiednich testów warunków skrajnych. Dyrektywa 2011/61/UE zobowiązuje także ZAFI do zapewnienia spójności strategii inwestycyjnej, profilu płynności i polityki umarzania tytułów uczestnictwa dla każdego AFI, którym zarządzają (17). ZAFI muszą wprowadzić odpowiednie systemy zarządzania płynnością, aby monitorować ryzyko płynnościowe AFI i zapewnić zgodność profilu płynności inwestycji AFI z obowiązującymi go wymogami. Ponadto ZAFI muszą regularnie przeprowadzać testy warunków skrajnych, w normalnych i nadzwyczajnych warunkach płynnościowych, aby oceniać i monitorować ryzyko płynnościowe AFI (18). Uzupełnieniem tych obowiązków są szczegółowe zasady poziomu 2 dotyczące zarządzania płynnością (19). Saldowanie zapisów i umorzeń. Podobnie jak w wypadku UCITS, ZAFI może dokonywać saldowania zleceń zapisu i umorzenia w otwartym AFI.

Ramka 1b: Obecne ramy regulacyjne w zakresie dźwigni funduszy inwestycyjnych Dyrektywa 2009/65/WE (dyrektywa UCITS) Pożyczki. UCITS mogą korzystać z dźwigni finansowej przez zaciąganie pożyczek do maksymalnej wysokości 10 % swoich aktywów, pod warunkiem że pożyczki takie mają charakter wyłącznie tymczasowy. Z tej formy finansowania można korzystać w razie przejściowego niedopasowania przepływów pieniężnych, np. gdy konieczna jest wypłata środków za umorzenie tytułów uczestnictwa przed otrzymaniem środków ze sprzedaży inwestycji. Korzystanie z dźwigni syntetycznej. Jeśli chodzi o korzystanie z dźwigni syntetycznej poprzez ekspozycje na instrumenty pochodne, UCITS mogą tworzyć ekspozycje syntetyczne do wysokości – obliczanej wg metody zaangażowania – łącznej NAV. W rezultacie UCITS mogą za pomocą pożyczek i instrumentów pochodnych uzyskać dźwignię finansową do wysokości 2,1-krotności NAV. Zgodnie z dyrektywą 2009/65/WE właściwe organy krajowe mogą zezwolić UCITS, by zamiast metody zaangażowania wykorzystywać do obliczania całkowitej ekspozycji metodę wartości zagrożonej (VaR) lub inną metodę zaawansowanego pomiaru. W odniesieniu do tych funduszy możliwość stosowania dźwigni jest ograniczona jedynie pośrednio, przez ograniczenia dotyczące ryzyka rynkowego ponoszonego przez fundusz, jak wyjaśniono w wytycznych poziomu 3 CESR (20). Zatem dla funduszy, które stosują metodę bezwzględnej wartości zagrożonej, VaR w ujęciu bezwzględnym nie może przekroczyć 20 % NAV (w okresie 20 dni). Z kolei dla funduszy stosujących metodę względnej wartości zagrożonej limit wynosi dwukrotność ryzyka straty – według danego modelu VaR – podobnego portfela bez dźwigni. Co ważne, metody oparte na VaR pozwalają na stosowanie znacznie wyższej dźwigni niż przy metodzie zaangażowania, zależnie od zmienności aktywów bazowych. Odpowiedzi otrzymane w ankiecie przeprowadzonej w 11 jurysdykcjach unijnych wskazują, że na grupę UCITS stosujących do obliczania całkowitej ekspozycji metody oparte na VaR przypada między 27 % a 50 % NAV całego unijnego sektora UCITS. Dyrektywa 2011/61/UE (dyrektywa ZAFI) Pożyczki i stosowanie dźwigni syntetycznej. Jeśli chodzi o dźwignię, działalność AFI nie podlega żadnym limitom regulacyjnym. Zgodnie z dyrektywą 2011/61/UE wymaga się od nich jedynie zgłaszania stosowania dźwigni. Niemniej jednak dyrektywa ta zezwala właściwym organom na nakładanie limitów dotyczących wielkości dźwigni, jaką zarządzający funduszami mogą stosować w swoich AFI, a także innych ograniczeń w zakresie zarządzania ryzykiem „w celu ograniczenia stopnia, w którym stosowanie dźwigni finansowej przyczynia się do narastania ryzyka systemowego w systemie finansowym lub zakłóceń na rynkach”. Dotychczas żaden organ nie zastosował tego narzędzia, a na szczeblu unijnym nie powstały żadne ramy prawne, które wspierałyby jednolite wprowadzenie wymogów makroostrożnościowych w zakresie dźwigni finansowej.

II. Zalecenie ERRS w sprawie ryzyka płynności i dźwigni w funduszach inwestycyjnych

II.1 Zalecenie A – Narzędzia zarządzania płynnością na potrzeby umarzania tytułów uczestnictwa

II.1.1 Uzasadnienie ekonomiczne i zamierzone skutki

Zalecenie A(1) – Dostępność dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością

Należy rozszerzyć ramy regulacyjne zarządzania płynnością funduszy inwestycyjnych w Unii. Odnośne przepisy dyrektyw 2009/65/WE i 2011/61/UE były dotychczas w większości wystarczające. Ciągły wzrost sektora funduszy inwestycyjnych w połączeniu z nasileniem się jego działań w zakresie transformacji płynności może jednak zrodzić większe ryzyka dla stabilności finansowej, na które należy zwrócić uwagę.

Odpowiednie narzędzia zarządzania płynnością mogą pomóc w zniwelowaniu niedopasowania płynności występującego w UCITS i otwartych AFI i w ten sposób przyczynić się do zmniejszenia zagrożeń dla stabilności finansowej podczas napięć na rynku. Niedopasowanie płynności dotyczy zwłaszcza funduszy otwartych, które dają inwestorom możliwość częstego umarzania tytułów uczestnictwa, ale same inwestują w aktywa, których niekiedy nie można szybko zbyć na rynku bez poważnego uszczerbku na cenie. W wielu funduszach otwartych (choć nie we wszystkich) umarzania tytułów można dokonywać codziennie. Zgodnie z przepisami dyrektyw 2009/65/WE i 2011/61/UE za określenie częstotliwości umarzania odpowiadają zarządzający funduszami (zob. ramka 1a). Dostępny jest zestaw dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością pozwalających funduszom otwartym łagodzić ryzyko płynnościowe przez zmniejszenie przewagi pierwszego gracza (21) w sytuacji napięć na rynku (ex ante) i wystąpienia spirali płynności (ex post).

Narzędzia stosowane ex ante służą do zmniejszenia przewagi pierwszego gracza i ryzyka systemowego. Zasadniczo można stosować je zarówno w normalnych warunkach rynkowych, jak i podczas napięć. Celem narzędzi ex ante, takich jak ruchoma wycena i opłaty chroniące przed rozwadnianiem, jest równe traktowanie klientów, tak aby działania inwestorów dokonujących umorzenia nie postawiły pozostałych w niekorzystnej sytuacji. Chodzi o usunięcie wszelkich czynników mogących zachęcać inwestorów do dokonania umorzenia, zanim zrobią to inni, dla osiągnięcia korzyści z tytułu niższych kosztów. Niemniej jeśli inwestorzy będą zdeterminowani, by zlikwidować swoje pozycje w funduszu, zrobią to niezależnie od powiązanych kosztów. Narzędzia te pozwalają zatem zniwelować jedynie przewagę pierwszego gracza, ale nie presję sprzedażową na rynku aktywów bazowych.

Narzędzia stosowane ex post pozwalają zarządzającym funduszami kontrolować płynność funduszy przez sterowanie wypływem środków lub jego ograniczanie. Narzędzia te zwalniają zwykle zarządzających z obowiązku niezwłocznej sprzedaży aktywów (po cenie rynkowej lub niższej) w reakcji na zlecenia umorzenia składane przez inwestorów. Działają zatem w pewnym stopniu jako bezpiecznik i mają działanie łagodzące w razie wystąpienia spirali płynności. Narzędzia takie stosuje się zwykle w razie wystąpienia napięć na rynku.

Dostępność i stosowanie dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością funduszy inwestycyjnych w różnych jurysdykcjach są bardzo zróżnicowane. Obie dyrektywy – 2009/65/WE i 2011/61/UE – dopuszczają wprawdzie wyraźnie zawieszenie umorzeń przez zarządzającego funduszem lub właściwy organ krajowy, ale druga z nich nie przewiduje żadnych innych dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością. Zatem zarówno dostępność takich narzędzi w poszczególnych jurysdykcjach, jak i szczegółowe procedury ich stosowania są różne. Badanie przeprowadzone przez IOSCO (22) i niedawne badanie przeprowadzone w państwach członkowskich Unii przez ESMA (23) wykazały, że w niektórych z tych państw dostępny jest zestaw takich narzędzi, w tym ruchoma wycena i opłata chroniąca przed rozwadnianiem. Jednak w większości państw członkowskich liczba dostępnych narzędzi jest mniejsza.

Najpowszechniejsze z narzędzi dostępnych w państwach członkowskich Unii to:

— opłaty za umorzenie,

— bariery umorzeniowe,

— realizowanie umorzeń w formie niepieniężnej,

— wyodrębnianie aktywów niepłynnych,

— zawieszenie umarzania tytułów uczestnictwa.

Jedynym narzędziem przewidzianym we wszystkich uczestniczących jurysdykcjach jest zawieszenie umorzeń. Kolejne pod względem powszechności – dostępne w 17 państwach członkowskich – są umorzenia w formie niepieniężnej.

W większości państw członkowskich za uruchomienie narzędzi zarządzania płynnością odpowiadają wyłącznie zarządzający funduszami – rola organów regulacyjnych jest niewielka i nie mogą one uruchamiać takich narzędzi. Do uruchomienia większości dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością nie trzeba zezwolenia organu regulacyjnego. Jedynie w trzech państwach członkowskich Unii uruchomienie niektórych narzędzi wymaga takiego zezwolenia, a tylko w jednym jest ono konieczne, aby skorzystać z prawa do zawieszenia umorzeń. Jednak narzędzia zarządzania płynnością i okoliczności, w jakich można z nich skorzystać, muszą być zwykle wymienione w dokumentach założycielskich funduszu, które w państwach członkowskich UE podlegają obowiązkowemu zatwierdzeniu. Organom regulacyjnym zwykle nie wolno uruchamiać narzędzi. Ogólnym wyjątkiem od tej zasady jest zawieszenie umorzeń, które może zostać narzucone przez organ regulacyjny, jeśli uzna on, że leży to w interesie publicznym, do czego zaliczają się przypuszczalnie także czynniki związane ze stabilnością finansową. W wielu jurysdykcjach właściwe organy krajowe są uprawnione do uruchamiania barier umorzeniowych.

Dostępność narzędzi jest w niektórych przypadkach ograniczona do pewnych rodzajów funduszy inwestycyjnych lub szczególnych okoliczności. Możliwości skorzystania z dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością w normalnych warunkach bywają różne. W części państw członkowskich pewne narzędzia można stosować w normalnych okolicznościach, zwykle pod warunkiem że ich użycie zostało przewidziane w dokumentach funduszu. W innych państwach korzystanie z pewnych narzędzi jest dopuszczalne jedynie w wyjątkowych okolicznościach. We wszystkich państwach członkowskich możliwość skorzystania z prawa do zawieszenia umorzeń jest ograniczona do wyjątkowych okoliczności.

Wytyczne organów regulacyjnych w sprawie korzystania z dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością są zróżnicowane i inne dla poszczególnych narzędzi. Nie zawsze jest wyznaczony górny limit czasu, na jaki można zawiesić umorzenia, a w trzech państwach członkowskich nie ma żadnych wytycznych dotyczących tego narzędzia. Jeśli chodzi o inne dodatkowe narzędzia, rzadko są one formalnie zdefiniowane, choć zwykle ich charakter jest ogólnie zrozumiały. W większości wypadków prawodawstwo krajowe i wytyczne właściwego organu krajowego nie zawierają też szczegółowych przepisów co do stosowania tych narzędzi.

FSB uznała, że potencjalnym słabym punktem otwartych funduszy inwestycyjnych jest niedopasowanie płynności, i opowiedziała się za powszechniejszym udostępnieniem narzędzi do zarządzania ryzykiem płynnościowym. Wprowadzenie zróżnicowanej gamy narzędzi zarządzania płynnością ex ante i ex post we wszystkich państwach członkowskich poprawiłoby zdolność funduszy do reagowania na napięcia płynnościowe, a przez to – zmniejszałoby zagrożenia dla stabilności finansowej. W odpowiedziach na konsultacje przeprowadzone przez Komisję także właściwe organy krajowe i spółki zarządzające funduszami inwestycyjnymi podały, że chciałyby większej dostępności narzędzi zarządzania płynnością (24).

Potrzebę bardziej zharmonizowanych ram regulacyjnych podkreślają efekty transgraniczne. Ponieważ UCITS i AFI często prowadzą działalność transgraniczną, potencjalny wpływ problemów z płynnością nie ogranicza się do jurysdykcji, w której dany fundusz ma siedzibę. Rozprzestrzenianie się tych problemów może zatem przyczyniać się do powstania spirali płynnościowej, mającej także skutki transgraniczne. Dlatego też jednorodny zestaw narzędzi zarządzania płynnością powinien być dostępny w całej Unii. Dzięki temu fundusze inwestycyjne uzyskają wspólny zestaw dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością, które zarządzający funduszami powinni ocenić i odpowiednio do sytuacji uwzględnić w dokumentach założycielskich funduszy, tak aby złagodzić transgraniczne ryzyka płynnościowe. Wszystkie AFI i UCITS powinny standardowo ujmować w tych dokumentach prawo do zawieszenia umorzeń w razie wystąpienia napięć na rynku.

Celem zalecenia jest zwiększenie dostępności narzędzi zarządzania płynnością i ułatwienie ich uruchamiania. Zarządzający funduszami mogą być niechętni stosowaniu pewnych narzędzi, z różnych powodów, w tym z uwagi na skutki reputacyjne lub obawę przed rozpowszechnieniem się problemów. Uruchomienie narzędzia może wywołać reakcję łańcuchową w innych funduszach zarządzanych przez tego samego zarządzającego. Niekiedy ucierpieć mogą nawet fundusze zarządzane przez innych zarządzających, ale mające podobną strukturę portfeli. Dlatego uwzględnienie dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością w dokumentach założycielskich funduszu inwestycyjnego może nie wystarczyć do skutecznego ograniczenia ryzyka płynnościowego związanego z danym funduszem, jeśli jego zarządzający nie będzie skłonny korzystać z tych narzędzi w praktyce. W związku z tym zarządzający powinni zapewnić niezbędny potencjał operacyjny i plany awaryjne na potrzeby terminowego uruchomienia dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością. Prospekty wszystkich funduszy lub informacje udzielane przed zawarciem umowy powinny zatem zawierać opis wszystkich dodatkowych narzędzi zarządzania płynnością wymienionych w dokumentach założycielskich oraz celu i zasad ich stosowania, co zapewni przejrzystość i pozwoli inwestorom zapoznać się z narzędziami, które nie są powszechnie stosowane.

Zalecenie ma stanowić zachętę do wypracowania spójnego podejścia do korzystania z narzędzi zarządzania płynnością we wszystkich państwach członkowskich. Aby dodatkowe narzędzia zarządzania płynnością były stosowane w sposób spójny we wszystkich państwach członkowskich, projektowane akty prawne powinny zobowiązywać ESMA do opracowania ogólnych wskazówek dotyczących sposobu wdrożenia tych narzędzi w procesie zarządzania płynnością w funduszach inwestycyjnych oraz wymogów w zakresie przejrzystości i sprawozdawczości, jakie należy wprowadzić. Aby osiągnąć lepsze zrozumienie wpływu danego narzędzia na stabilność finansową, w aspekcie makroostrożnościowym potrzebna jest współpraca między ESMA a ERRS. O wdrażaniu i stosowaniu takich narzędzi zarządzający funduszami powinni informować właściwy organ krajowy. Aby nie obciążać zarządzających koniecznością zgłaszania dodatkowych narzędzi używanych stale lub regularnie, obowiązek sprawozdawczy powinien dotyczyć jedynie narzędzi stosowanych w razie wystąpienia napięć na rynku.

Narzędzia zarządzania płynnością ex ante mogłyby służyć do przeciwdziałania narastaniu ryzyka systemowego i osłabiania jego wpływu, natomiast narzędzia ex post byłyby uruchamiane w razie wystąpienia napięć na rynku, gdy fundusze inwestycyjne muszą radzić sobie z silnym odpływem środków. Oba rodzaje instrumentów pomagałyby zatem niwelować ryzyka dla stabilności finansowej spowodowane przez niedopasowanie płynności w funduszach inwestycyjnych. Dlatego zaleca się, aby narzędzia obu rodzajów były dostępne na poziomie całej Unii. W ramce 2 wyjaśniono bardziej szczegółowo działanie różnych narzędzi; stwierdzono przy tym, że niektóre z nich nie będą odpowiednie lub potrzebne dla wszystkich rodzajów funduszy otwartych.

Ramka 2: Narzędzia zarządzania płynnością Narzędzia zarządzania płynnością (25) ex ante/hybrydowe (26) Ruchoma wycena ma chronić ogół posiadaczy tytułów uczestnictwa przed niekorzystnymi skutkami cenowymi transakcji realizowanych przez innych inwestorów. Za pomocą ruchomej wyceny można korygować cenę tytułów uczestnictwa w funduszu inwestycyjnym, tak aby częściowo pokryć koszty transakcyjne funduszu wynikające z działań inwestorów (27). Polega ona na tym, że w razie dużego odpływu (napływu) środków NAV korygowana jest w dół (w górę), tak aby koszty transakcyjne były ponoszone przez inwestorów nabywających lub zbywających tytuły, a nie przez ogół inwestorów. Te zmiany cen – jeśli zostaną właściwie zrozumiane przez inwestorów – powinny zachęcić ich do dostosowania swojego zachowania w zakresie umorzeń lub zapisów w sposób, który pomoże funduszom ustabilizować przepływy netto. Ruchoma wycena może być pełna, czyli stosowana do wszystkich zapisów i umorzeń, lub częściowa, czyli stosowana tylko do zapisów i umorzeń powyżej pewnego progu. W tym drugim wypadku określa się próg wyceny ruchomej, a kiedy wypływy netto przekroczą ten próg, NAV danego funduszu jest korygowana w dół – i vice versa. Progi mogą być zmienne, więc mechanizm można dostosowywać do warunków rynkowych/płynnościowych i w ten sposób ograniczać zachowania optymalizacyjne inwestorów (czyli uniemożliwić im przewidzenie, jak będzie przebiegać wycena ruchoma, i podjęcie działań wyprzedzających). Przy pełnej wycenie ruchomej NAV jest korygowana w trybie ciągłym, zależnie od tego, czy w ujęciu netto następuje napływ, czy też odpływ środków. Ruchoma wycena jest narzędziem, za pomocą którego można skutecznie wpływać na zachowania inwestorów w zakresie umorzeń lub zapisów i w ten sposób stabilizować rentowność funduszu oraz zmniejszać prawdopodobieństwo wykorzystania przewagi pierwszego gracza i wynikającej z niej gwałtownej wyprzedaży. Niemniej jeśli inwestorzy będą zdeterminowani, by wycofać się z funduszu, zrobią to niezależnie od kosztów związanych z ruchomymi cenami. Ponieważ obowiązują różne NAV, stosowanie ruchomej wyceny może być bardzo złożone i kosztowne, a przez to – niedostępne dla małych funduszy. Opłaty chroniące przed rozwodnieniem aktywów także polegają na dodatkowym obciążeniu inwestorów dokonujących zapisów lub umorzeń. Zapisanie się na tytuły uczestnictwa w funduszu lub ich umorzenie może wpłynąć na wartość funduszu. Dzieje się tak zwłaszcza wtedy, kiedy tytuły nie są po prostu przenoszone między dobranymi kupującymi a sprzedającymi, ale występuje między nimi nierównowaga i zarządzający musi kupić lub sprzedać aktywa bazowe. Pociąga to za sobą opłaty transakcyjne, podatki i koszty z tytułu płynności, wpływające na NAV funduszu i powodujące rozwodnienie aktywów. Opłata antyrozwodnieniowa ma pokryć te koszty transakcyjne. Ruchoma wycena i opłaty chroniące przed rozwodnieniem aktywów zniechęcają do zachowań procyklicznych, choć tylko ta pierwsza zachęca do zachowań antycyklicznych. W odróżnieniu od ruchomej wyceny opłaty chroniące przed rozwodnieniem aktywów nie stanowią zachęty dla inwestorów do działania w sposób antycykliczny (tj. dokonywania zapisów w fazie umorzeń), gdyż nie zapewniają im zysku z korzystniejszej ceny sprzedaży lub umorzenia, jaki daje ruchoma wycena. Żadne z tych narzędzi nie rodzi dodatkowych kosztów dla funduszu – zmieniają one jedynie sposób przenoszenia kosztów na inwestorów. Narzędzia zarządzania płynnością ex post Bariery umorzeniowe (odroczenie umarzania) umożliwiają przejściowe odsunięcie umorzeń w czasie. Bariera polega na tymczasowym odroczeniu prawa posiadaczy tytułów do ich umorzenia. Odroczenie to może być pełne, kiedy inwestorzy w ogóle nie mogą umarzać swoich tytułów, lub częściowe, kiedy można umorzyć jedynie ich część. Bariery umorzeniowe mogą być skonstruowane w taki sposób, że kiedy wysokość zleceń umorzenia przekroczy pewien próg (np. 10 % NAV funduszu dopuszczającego transakcje codziennie lub raz w tygodniu), spółka zarządzająca funduszem może podjąć decyzję o przesunięciu realizacji zleceń powyżej tego progu na następny okres transakcyjny. W razie wystąpienia napięć na rynku narzędzie to daje zarządzającemu funduszem więcej czasu i większą elastyczność, by zareagować na zlecenia i zapewnić uporządkowaną sprzedaż aktywów bazowych, co pozwala zmniejszyć ryzyko gwałtownej wyprzedaży. Realizowanie umorzeń w formie niepieniężnej zwalnia zarządzającego funduszem z konieczności upłynnienia dużej ilości aktywów przy znacznej skali zleceń. Zarządzający może zdecydować, że umorzenia będą realizowane przez przekazanie zlecającemu papierów wartościowych zamiast gotówki. Ponieważ niezapowiedziana duża sprzedaż aktywów mogłaby silnie wpłynąć na rynek, narzędzie to może ochronić inwestorów pozostających w funduszu przed wysokimi kosztami upłynnienia, które pojawiłyby się w przeciwnym razie. Ten mechanizm nadaje się do zleceń umorzenia składanych przez inwestorów instytucjonalnych. W wypadku zleceń od inwestorów detalicznych jest jednak ogólnie mniej przydatny, gdyż zrealizowanie umorzenia pojedynczych tytułów funduszu w takiej formie może być niewykonalne, a także może wiązać się z wysokimi kosztami operacyjnymi i szkodą dla reputacji. Choć inwestorzy mogą sprzedawać aktywa podlegające umorzeniu w formie niepieniężnej tak samo jak zarządzający funduszem, musieliby w takiej sytuacji sami pokryć koszt sprzedaży zamiast rozłożyć go na wszystkich inwestorów danego funduszu. Natomiast wpływ na rynek (czyli także na stabilność finansową) w obu wypadkach byłby taki sam, bez względu na to, czy sprzedaży aktywów bazowych dokonuje sam fundusz, czy inwestorzy. Wyodrębnianie aktywów niepłynnych pozwala oddzielić je od pozostałych, płynnych instrumentów inwestycyjnych funduszu. Korzyści z tego podejścia są dwojakie. Po pierwsze, inwestorzy potrzebujący płynności mogą zbyć za gotówkę płynną część aktywów funduszu, a koszty ich upłynnienia prawdopodobnie będą niskie. Po drugie, podejście to chroni interesy inwestorów, którzy chcą pozostać w funduszu, gdyż w razie dużej liczby zleceń umorzenia jego zarządzający nie jest zmuszony do upłynnienia aktywów po cenie rynkowej lub niższej. Narzędzie to jest zatem szczególnie przydatne, gdy inwestorzy mają rozbieżne interesy: niektórzy chcą pozostać w funduszu, a inni – umorzyć swoje tytuły. Jeśli chodzi o przepisy regulujące okoliczności, w jakich można wyodrębniać aktywa niepłynne, sytuacja w różnych państwach członkowskich nie jest jednolita. Termin zapowiedzi daje zarządzającym funduszami dodatkową elastyczność w zarządzaniu płynnością. Chodzi o to, z jakim wyprzedzeniem inwestorzy muszą powiadomić zarządzającego o zamiarze umorzenia swoich tytułów. Terminy takie, często wskazane już w dokumentach założycielskich funduszu, dają zarządzającemu więcej czasu na zrealizowanie zleceń umorzenia bez konieczności natychmiastowej sprzedaży aktywów po obniżonej cenie. Zawieszenie umorzeń to narzędzie, z którego korzysta się w ostateczności w razie kryzysu płynnościowego. Pełni funkcję bezpiecznika, gdyż w sytuacji trudności finansowych daje zarządzającemu dodatkowy czas na upłynnienie aktywów w uporządkowany sposób. Przez wyeliminowanie konieczności podejmowania pospiesznych decyzji i upłynniania aktywów za wszelką cenę zarządzający zyskuje czas na znalezienie optymalnego rozwiązania. Ponadto dodatkowy czas pozwala zarządzającym funduszem i nadzorcom na lepsze wyjaśnienie inwestorom przyczyny napięć i dzięki temu – potencjalne uniknięcie paniki. Dlatego zawieszenia są powszechnie uważane za ważne narzędzie do zarządzania umorzeniami na dużą skalę w czasie kryzysu. Mogą one jednak generować znaczny koszt majątkowy dla inwestorów, którzy nie będą mogli zbyć swoich inwestycji. Istnieją także obawy, że doświadczeni inwestorzy będą w stanie przewidzieć zawieszenie umorzeń i próbować umorzyć swoje tytuły, zanim zrobią to inni (byłoby to sprzeczne z pierwotnym celem tego narzędzia, jakim jest zmniejszenie efektu przewagi pierwszego gracza), co może nawet wywołać panikę wśród inwestorów.

Zalecenia A(2) i A(3) – Dalsze przepisy dotyczące właściwych organów krajowych i roli ESMA w odniesieniu do zawieszenia przez te organy umorzeń mających transgraniczne skutki dla stabilności finansowej

Zawieszenie umorzeń to jedyne narzędzie dostępne we wszystkich państwach członkowskich. Zasadniczo decyzję o zawieszeniu umorzeń w pierwszym rzędzie podejmuje według własnego uznania i na własną odpowiedzialność zarządzający funduszem (zob. ramka 2). Zawieszenie może jednak także nakazać – zarówno w wypadku UCITS, jak i AFI – właściwy organ krajowy, gdy leży to w interesie posiadaczy tytułów lub społeczeństwa.

Zarządzający mogą nie zdecydować się na zawieszenie umorzeń, jeśli nie uzmysłowią sobie, jak duża skala umorzeń wpłynie na stabilność systemu finansowego. Masowa wyprzedaż tytułów jednego tylko funduszu może wystarczyć do wywołania paniki wśród inwestorów i masowego wycofywania środków z innych funduszy. W rezultacie fundusze mogą także doznać poważnych napięć płynnościowych i być zmuszone do sprzedaży bardzo dużej ilości aktywów. Jeśli wielkość doświadczających takich problemów funduszy jest duża w skali danego rynku czy sektora, może dojść do znacznego spadku cen aktywów, prowadzącego do spirali dalszych spadków. Stąd zapobieganie panice i wywołanej przez nią masowej wyprzedaży aktywów ma ogromne znaczenie dla ogólnej stabilności finansowej.

Zarządzający mogą też nie zdecydować się na zawieszenie umorzeń ze względu na ryzyko reputacyjne. Jedną z głównych przeszkód utrudniających stosowanie zawieszenia umorzeń jest potencjalny negatywny wpływ na reputację zarządzającego funduszem. Jako że konieczność zastosowania tego narzędzia można łatwo przypisać słabemu zarządzaniu płynnością przez zarządzającego, może dojść do trwałej utraty zaufania do jego profesjonalizmu. Dlatego też zarządzający może powstrzymywać się przed zawieszeniem umorzeń, nawet jeśli byłoby to we wspólnym interesie wszystkich inwestorów danego funduszu. Może też podjąć decyzję, by nie nakazać zawieszenia umorzeń, jeśli będzie przekonany, że nie leży w interesie inwestorów funduszu. W takich wypadkach – gdy zarządzający nie skorzysta z tego narzędzia, ale zawieszenie umorzeń będzie pożądane ze względów makroostrożnościowych – właściwy organ krajowy powinien skorzystać z prawa do nakazania zawieszenia.

W świetle systemów wydawania zezwoleń (tzw. paszportów), jakie obowiązują w Unii, role i obowiązki w zakresie nakazywania zawieszenia umorzeń należy przypisać właściwym organom krajowym. Na podstawie paszportów ZAFI i spółki zarządzające UCITS mogą sprzedawać jednostki uczestnictwa lub certyfikaty inwestycyjne inwestorom z innych państw w obrębie EOG. Pozwalają one także zarządzającym tymi funduszami prowadzić działalność transgraniczną w tym zakresie. Jeżeli fundusz inwestycyjny ma siedzibę w innym państwie członkowskim niż ZAFI lub spółka zarządzająca UCITS, nie zawsze jest jasne, który z właściwych organów krajowych odpowiada za zawieszenie umorzeń lub kiedy taki organ powinien interweniować i skorzystać z prawa do zawieszenia. Brak wyraźnie określonych zakresów odpowiedzialności może spowodować, że reakcja w razie wystąpienia na rynku napięć lub szybko zmieniających się warunków będzie niewystarczająca lub spóźniona. Przypisanie odpowiedzialności więcej niż jednemu organowi lub organowi słabiej poinformowanemu może wywołać niezamierzone negatywne skutki. Aby uniknąć takich sytuacji, zaleca się Komisji, by zaproponowała jasne określenie w odpowiednich przepisach unijnych ról i zakresów obowiązków odnośnych organów krajowych.

Przed skorzystaniem z prawa do zawieszenia umorzeń odpowiedzialny organ powinien powiadomić inne zainteresowane organy, w tym ESMA i ERRS, jeśli miałoby to transgraniczne skutki dla stabilności finansowej. Ponieważ paszporty umożliwiają transgraniczny obrót funduszami w obrębie EOG, nakaz zawieszenia umorzeń może bezpośrednio dotknąć rynki i inwestorów podlegających innym organom. Zatem nakazanie zawieszenia umorzeń w odniesieniu do jednego funduszu inwestycyjnego może mieć także skutki dla rynków finansowych i zaufania inwestorów w innych jurysdykcjach. Jeśli odpowiednie organy nie zostaną poinformowane, takie reakcje rynku mogą być zaskakujące i uniemożliwić organom regulacyjnym podjęcie odpowiednich działań. Aby umożliwić złagodzenie potencjalnych zagrożeń dla stabilności finansowej, zaleca się Komisji, by zaproponowała włączenie do odnośnych przepisów unijnych obowiązku uprzedniego poinformowania odpowiednich organów. Obowiązek ten należy jednak sformułować w taki sposób, aby nie uniemożliwić właściwym organom krajowym podjęcia natychmiastowych działań w razie kryzysu.

Jeżeli zawieszenie umorzeń miałoby transgraniczne skutki dla stabilności finansowej, ESMA powinna starać się doradzać właściwym organom krajowym oraz ułatwiać i koordynować korzystanie przez nie z prawa do zawieszenia. Ze względu na różne uwarunkowania krajowe ESMA powinna odgrywać rolę koordynatora i doradcy, dążąc do zapewnienia właściwym organom krajowym równych warunków do korzystania z prawa do zawieszenia umorzeń, aby złagodzić zagrożenia dla stabilności finansowej. Rola koordynatora powinna obejmować określenie ogólnych kwestii praktycznych, jakie właściwe organy krajowe będą uwzględniać przy korzystaniu z prawa do zawieszenia umorzeń. Ponadto obecnie nie ma jednolitej i precyzyjnej definicji interesu społecznego. ESMA powinna dążyć do tego, by właściwe organy krajowe jednakowo rozumiały, jak odpowiednie przepisy dyrektyw 2009/65/WE i 2011/61/UE mają się do stabilności finansowej i ryzyka systemowego, jednak w taki sposób, aby działania regulacyjne nie stały się przewidywalne, gdyż rodziłoby to pokusę nadużycia. Przepisy te nie tylko pomogą w stosowaniu spójniejszego podejścia do zawieszania umorzeń, lecz także wzmocnią przekonanie, że ich zawieszanie powinno stać się praktycznym narzędziem ułatwiającym łagodzenie zagrożeń dla stabilności finansowej.

II.1.2. Niezamierzone skutki

Istnieje ryzyko, że lepiej zorientowani inwestorzy instytucjonalni mogliby przewidzieć uruchomienie jakiegoś narzędzia. Mogłoby to osłabić lub zniwelować jego skuteczność, gdyż próbowaliby oni podjąć działania jeszcze przed jego uruchomieniem. W pewnych okolicznościach skutkiem oczekiwania, że dojdzie do uruchomienia narzędzia, mogłaby nawet być masowa wyprzedaż i wystąpienie spirali płynnościowej. Z tego powodu we wskazówkach należy unikać jakiegokolwiek automatyzmu i normatywności.

Narzędzia zarządzania płynnością mogą być przydatne, kiedy na rynku uporczywie utrzymują się napięcia. W pewnych okolicznościach narzędzia ex post mogą jedynie opóźnić wystąpienie problemów z płynnością, jako że pozwalają tylko przesunąć umorzenia o określony czas (np. bariery umorzeniowe). Nie są jednak w stanie wyeliminować problemu, jeśli napięcia utrzymują się dłużej, a zatem nie mogą zastąpić środków strukturalnych, np. ukierunkowanych na wyrównanie nadmiernego niedopasowania płynności.

II.2. Zalecenie B – Dodatkowe przepisy mające zmniejszyć prawdopodobieństwo nadmiernego niedopasowania płynności

II.2.1. Uzasadnienie ekonomiczne i zamierzone skutki

Fundusze inwestycyjne zarządzające aktywami, które z natury są mniej płynne, nie muszą być źródłem obaw o stabilność finansową. Zapewnienie dostępu do różnych kategorii aktywów zwiększa efektywność rynku, gdyż daje więcej możliwości inwestycyjnych i poprawia dostęp emitentów takich aktywów do finansowania. Z punktu widzenia polityki gospodarczej zezwolenie funduszom inwestycyjnym na inwestowanie w kategorie aktywów, którymi obrót jest mniej intensywny – takich jak private equity, kredyty lub obligacje korporacyjne bez ratingu – także przyczynia się do zróżnicowania form finansowania w gospodarce. W warunkach długiego utrzymywania się niskich rentowności zbiega się to z rosnącym zapotrzebowaniem inwestorów na nowe możliwości inwestycyjne.

Ryzyko dla stabilności finansowej powstaje wtedy, kiedy dochodzi do dużego niedopasowania między płynnością takich aktywów a płynnością oferowaną inwestorom zgodnie z zasadami umarzania obowiązującymi w funduszach. W porównaniu z funduszami inwestycyjnymi inwestującymi w aktywa płynne, w przypadku których jedynie duża liczba zleceń umorzenia mogłaby wpłynąć na ceny rynkowe, konieczność sprzedaży nawet małej ilości aktywów mniej płynnych mogłaby (o ile fundusz nie zostanie zawieszony) szybko doprowadzić do zwielokrotnienia spadków na rynku. Szczególnie problematyczna jest możliwość częstego dokonywania umorzeń, jeśli prowadzi ona inwestorów danego funduszu do przecenienia płynności jego aktywów. Skutkiem tego może być wymuszona sprzedaż, np. przez inwestorów z dźwignią finansową.

Zapewnienie strukturalnej zgodności polityki otwartego funduszu inwestycyjnego w zakresie umorzeń z profilem płynnościowym jego aktywów powinno zmniejszyć ryzyka związane z gwałtowną wyprzedażą. Zarządzający, którzy intensywnie inwestują w mniej płynne aktywa, mają do wyboru różne możliwości. Na przykład po stronie aktywów określenie maksymalnego odsetka mniej płynnych aktywów, w jakie może zainwestować zarządzający funduszem, poprawiłoby jego zdolność do realizacji umorzeń nawet przy napięciach rynkowych. Zapewnienie w ten sposób wystarczającej ilości płynnych aktywów pozwoliłoby zmniejszyć przewagę pierwszego gracza i ryzyko wybuchu paniki. Oprócz zmniejszenia nadmiernego niedopasowania płynności na poziomie pojedynczego funduszu można w ten sposób również zmniejszyć skalę zbiorowego umarzania i ryzyko gwałtownej wyprzedaży. I wreszcie – pozwoliłoby to ograniczyć prawdopodobieństwo wystąpienia lub powagę ewentualnego zdarzenia o charakterze systemowym.

Poprawa zdolności funduszu inwestycyjnego do realizacji umorzeń nawet przy napięciach rynkowych zmniejsza także prawdopodobieństwo zawieszenia umorzeń. Zwiększenie strukturalnej odporności funduszy inwestycyjnych pozwoliłoby uniknąć nadmiernego polegania na zawieszeniu umorzeń jako dodatkowym narzędziu zarządzania płynnością, gdyż część komentarzy medialnych odnosi się wprost do potencjalnych niezamierzonych skutków samego tego narzędzia (28).

Jeśli chodzi o pasywa, zarządzający mogliby wprowadzić zasady umarzania i zmniejszyć częstotliwość umorzeń oferowaną przez fundusz, lub też wprowadzić terminy zapowiedzi dla inwestorów zamierzających umorzyć tytuły danego funduszu. W razie nadzwyczajnego wypływu aktywów ograniczenie umorzeń dałoby zarządzającemu więcej czasu na upłynnienie aktywów w celu realizacji zleceń. Także rynek zyskałby czas na znalezienie rozwiązania sytuacji będącej źródłem problemu – lub też sytuacja ta z czasem sama by się znormalizowała (tak jak w przypadku brytyjskich funduszy nieruchomości). Niekiedy możliwa byłaby jakaś forma ogólnej interwencji ze strony władz, która mogłaby pomóc w złagodzeniu napięć. W wypadku terminów zapowiedzi podanie daty z wyprzedzeniem pozwoliłoby inwestorom w pewnym stopniu zaplanować własną pozycję płynnościową, co nie jest możliwe przy zawieszeniu umorzeń.

Przykładem funduszy, w których występuje duże niedopasowanie płynności, są fundusze nieruchomości. Zwykle inwestują one w mniej płynne aktywa bazowe i są podatne na znaczne niedopasowanie płynności, jeśli mają strukturę otwartą. Źródłem ryzyka systemowego może być połączenie niedopasowania płynności i stosowania dźwigni finansowej. Inwestorzy wcześniej dokonujący umorzenia mogą odnieść korzyści z przewagi pierwszego gracza – sytuacja ta może prowadzić do masowej wyprzedaży, gdyż takie fundusze mają na bieżąco mniej płynnych aktywów do obsługi umorzeń. Z powodu dźwigni te zlecenia umorzenia mogą zmusić zarządzającego do zbycia większej części portfela, co nieuchronnie odbiłoby się na cenach aktywów. I na koniec fundusze te mogą potęgować ryzyko i rozprzestrzeniać je na inne części systemu finansowego (29). W wypadku brytyjskich funduszy nieruchomości zawieszenia pomogły uniknąć powszechnej i szybkiej wyprzedaży aktywów zabezpieczonych nieruchomościami komercyjnymi po brytyjskim referendum w sprawie członkostwa w Unii Europejskiej (zob. ramka 3). Jak jednak wskazał Bank of England, nadal obserwuje się podatność na szoki, która może wyniknąć z niedopasowania płynności między aktywami i pasywami funduszy inwestycyjnych. W przyszłości szok na rynku aktywów zabezpieczonych na nieruchomościach komercyjnych może wywołać spiralę umorzeń, zawieszeń i sprzedaży po zaniżonych cenach.

Ramka 3: Fundusze nieruchomości – przypadek brytyjskich funduszy nieruchomości Fundusze nieruchomości w Unii mają różną specyfikę. Zwykle inwestują w mniej płynne aktywa, takie jak nieruchomości, prawa do nieruchomości i udziały kapitałowe w spółkach z sektora nieruchomości. W niektórych jurysdykcjach fundusze takie mogą mieć wyłącznie formę zamkniętą – w tym wypadku inwestorzy mogą umarzać tytuły jedynie w określonych z góry terminach zapadalności i przeważnie dopiero po dacie wygaśnięcia funduszu. W innych jurysdykcjach przepisy dotyczące funduszy inwestycyjnych i dokumentacja ofertowa funduszy o strukturze otwartej dają inwestorom prawo do częstszego zlecania umorzenia posiadanych tytułów, co może prowadzić do transformacji płynności na dużą skalę, zwłaszcza jeśli fundusze te oferują umorzenia cotygodniowe lub nawet codzienne. Przykład problemów związanych z funduszami nieruchomości można było obserwować w Zjednoczonym Królestwie po referendum z dnia 23 czerwca 2016 roku w sprawie członkostwa w UE. Między lipcem a grudniem 2016 roku część spośród 19 przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania mających zezwolenie na działalność w Zjednoczonym Królestwie (30), które inwestowały w nieruchomości, zastosowała jakiś specjalny środek zarządzania płynnością. Brytyjski rynek nieruchomości doświadczał spadku wartości i umarzania tytułów funduszy inwestycyjnych przez ok. osiem miesięcy poprzedzających referendum, a przegłosowanie wyjścia z UE spowodowało wzrost liczby zleceń umorzenia ze strony inwestorów. W 15 funduszach oferujących codzienny obrót skumulowane umorzenia sięgnęły 4,1 % NAV, a w jednym wypadku ich wysokość doszła do 8 % NAV. Jednocześnie dziesięć funduszy skorygowało wycenę w wartości godziwej o 4–15 %. Fundusze te przyjęły różne podejścia do korzystania z narzędzi zarządzania płynnością. W pierwszym tygodniu lipca sześć funduszy inwestycyjnych oferujących codzienne transakcje, o wartości ok. 14,6 mld GBP, zawiesiło umorzenia (a trzy z nich dodatkowo skorygowały wyceny w wartości godziwej). Jeden fundusz wznowił obrót po wprowadzeniu korekty antyrozwodnieniowej, odzwierciedlającej dyskonto konieczne do szybkiej sprzedaży pewnej liczby nieruchomości. Zarządzający innymi funduszami utrzymali ich zawieszenie, dopóki nie uznali, że sytuacja w zakresie wyceny aktywów stała się dostatecznie jasna. Zgodnie z zasadami brytyjskiego organu regulacyjnego sektora finansowego Financial Conduct Authority (FCA) zarządzający funduszem musi weryfikować zasadność zawieszenia przynajmniej co 28 dni, ale całkowity okres zawieszenia nie jest ograniczony. Od połowy lipca skala zleceń umorzenia wracała do normy. Fundusze, które zawiesiły umorzenia, zaczęły stopniowo wznawiać obrót; ostatnie uczyniły to w połowie grudnia. Fundusze inwestycyjne oferujące możliwość upłynniania tytułów z częstotliwością miesięczną lub kwartalną albo nie doświadczyły wyższej niż zwykle liczby zleceń umorzenia, albo były w stanie zapewnić sobie wystarczającą ilość gotówki i innych płynnych środków, by móc je zrealizować. Wydarzenia te wpłynęły na niektóre powiązane fundusze inwestycyjne, ale nie rozprzestrzeniły się na inne kategorie aktywów. Zawieszenie obrotu dotknęło niektóre fundusze powiązane, które zainwestowały w przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania, aby zyskać ekspozycję na nieruchomości jako kategorię aktywów. Łącznie 59 spośród tych funduszy, zarządzających aktywami o wartości 2 mld GBP, zainwestowało w przedsiębiorstwa, które zawiesiły obrót. W niektórych wypadkach odbiło się to niekorzystnie na ich zdolności do wywiązania się z zobowiązań pozaumownych, w tym odstąpień lub transferów, choć nie wywarło wpływu na wypłatę świadczeń wraz z upływem terminu zapadalności lub w razie śmierci osoby ubezpieczonej. Bank of England podkreślił ryzyka związane z roznoszeniem się niekorzystnych zjawisk w sprawozdaniu nt. stabilności finansowej Financial Stability Report z lipca 2016 roku (31). Charakter tego zdarzenia rynkowego zmniejszył jednak ryzyko jego skutków systemowych. Szok ten nie był zdarzeniem kredytowym o szerokim zasięgu, lecz zdarzeniem ograniczonym do Wielkiej Brytanii, które wpłynęło na ceny nieruchomości. Ponadto wpływ umorzeń tytułów funduszy inwestycyjnych oferujących codzienne transakcje został skutecznie ograniczony dzięki zastosowaniu narzędzi, którymi już dysponowały fundusze. W dodatku wartość funduszy dotkniętych szokiem była niska: na autoryzowane przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania w nieruchomości przypadało ok. 2,7 % wartości aktywów zarządzanych przez brytyjskie otwarte fundusze inwestycyjne (949,7 mld GBP). W sumie wszystkie fundusze otwarte posiadały nieruchomości komercyjne warte około 35 mld GBP, co stanowiło mniej niż 10 % całego rynku (683 mld GBP).

Kolejny przykład to fundusze obligacji inwestujące w papiery wartościowe o ratingu nieinwestycyjnym lub bez ratingu, które mogą wykazywać znaczne niedopasowanie płynności. W grudniu 2015 roku duży amerykański fundusz obligacji wysokodochodowych ogłosił likwidację portfela i zawieszenie umorzeń. Zarządzający funduszem uznał, że w warunkach ogólnie mniejszej płynności na rynkach instrumentów stałodochodowych zlecenia umorzenia składane przez inwestorów spowodowały, że pozyskanie wystarczającej ilości środków pieniężnych na zrealizowanie tych zleceń bez sprzedaży aktywów z dyskontem, ze szkodą dla pozostałych posiadaczy tytułów, byłoby niemożliwe. Ta sytuacja była skutkiem z definicji niskiej płynności aktywów tego funduszu, takich jak obligacje korporacyjne o ratingu CCC lub niższym bądź bez ratingu (papiery wysokiego ryzyka), w powiązaniu z niskim zasobem środków pieniężnych i innych płynnych aktywów.

W większości unijnych funduszy inwestycyjnych nie obserwuje się znacznego niedopasowania płynności. Uważa się na przykład, że w funduszach akcji transformacja płynności ma małą skalę (32), gdyż większość notowanych akcji uznaje się za płynne nawet w warunkach napięć. Także dane dotyczące funduszy obligacji wydają się wskazywać na szukanie równowagi między transformacją płynności a zapadalności (33). Fundusze inwestycyjne skupione na mniej płynnych korporacyjnych papierach dłużnych zwykle inwestują w instrumenty o terminach zapadalności krótszych od średniej, natomiast te inwestujące w bardziej płynne papiery skarbowe zwykle preferują aktywa o dłuższej zapadalności. Fundusze inwestujące w płynne aktywa długoterminowe mogą normalnie zbyć je w dowolnym momencie, natomiast te inwestujące w aktywa krótkoterminowe o mniejszej płynności powinny być w stanie często rolować swoje portfele i w ten sposób ograniczać transformację płynności (34).

Największe niedopasowania płynności występują natomiast w przypadku otwartych AFI inwestujących w aktywa z natury mniej płynne. Są to w szczególności fundusze nieruchomości, które stanowią 5 % funduszy inwestycyjnych w Europie (658 mld EUR); w większości są one otwarte i narażone na niedopasowanie płynności, jak wskazała ERRS w Shadow Banking Monitor (tabele 1 i 2). Znaczenie sektora funduszy nieruchomości zwiększyło się także w ostatnich latach – przez ostatnie dwa lata zarządzane aktywa wzrosły o 34 % (do czwartego kwartału 2016 roku), wobec 19 % dla pozostałej części branży funduszy inwestycyjnych. Jak wynika z Shadow Banking Monitor ERRS, także fundusze hedgingowe (436 mld EUR) dokonują transformacji płynności, zgodnie z przyjętą strategią. Na tym tle branża funduszy kredytowych (26 mld EUR) dopiero zaczyna się rozwijać.

Tabela 1

Transformacja płynności według rodzaju funduszu

Rodzaj funduszu Fundusze obligacji Fundusze hedgingowe Fundusze nieruchomości Fundusze typu ETF Fundusze private equity Znaczenie kolorów: = zaangażowanie znaczne; = zaangażowanie średnie; = zaangażowanie niskie; = zaangażowanie nieprawdopodobne lub nieistotne





Tabela 2

Aktywa funduszy inwestycyjnych w strefie euro (bln EUR)

12/2014 06/2015 12/2015 06/2016 12/2016 03/2017 04/2017 Fundusze obligacji 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Fundusze akcji 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Fundusze hedgingowe 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Fundusze mieszane 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Fundusze nieruchomości 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Razem 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Zgodnie z tendencją obserwowaną od kilku lat niektóre unijne fundusze obligacji, w tym UCITS, przechodzą przy alokacji aktywów z papierów dłużnych o wyższym ratingu do papierów o ratingu niższym, czego wynikiem jest ekspozycja na dłuższe terminy zapadalności i wyższe ryzyko kredytowe. Jako że 19 % aktywów funduszy obligacji przypada na fundusze wysokodochodowe, nie można wykluczyć, że – zależnie od strukturalnych i cyklicznych czynników kształtujących płynność rynku, jak wspomniano powyżej – fundusze inwestycyjne zostaną w końcu narażone, przynajmniej przejściowo, na niedopasowanie płynności. Jednak wobec braku zharmonizowanych danych na poziomie Unii trudno jest zmierzyć istotność tego problemu i potencjalny udział UCITS w ryzykach dla stabilności finansowej (zob. ramka 4).

Ramka 4: Potencjalne narażenie UCITS na niedopasowanie płynności Zgodnie z dyrektywą 2007/16/WE UCITS powinny inwestować przede wszystkim w aktywa płynne. Jednak w razie wystąpienia napięć na rynku płynność niektórych aktywów kwalifikowanych może się zmniejszyć, przez co UCITS zostałyby przejściowo narażone na niedopasowanie płynności. Dotyczy to zwłaszcza funduszy obligacji wysokodochodowych. W reakcji na tę sytuację IOSCO rozpoczęła niedawno konsultacje dotyczące potrzeby wprowadzenia dodatkowych mechanizmów do zarządzania płynnością dla funduszy, w tym UCITS (35). Unijne fundusze obligacji: średni rating posiadanych przez nie aktywów (proc. aktywów ogółem; ostatnia obserwacja: IV kw. 2016) Źródła: Thomson Reuters Lipper, ESMA oraz Standard & Poor’s. Zgodnie z ogólną tendencją obserwowaną od 2009 roku niektóre unijne fundusze obligacji przechodzą przy alokacji aktywów z papierów dłużnych o wyższym ratingu do papierów o ratingu niższym, a jednocześnie wydłużają durację portfeli. Choć ta zmiana preferencji inwestycyjnych w ostatnich paru latach zwolniła, wciąż oznacza, że fundusze te są obecnie bardziej narażone na zmiany rentowności obligacji. Mniejsza płynność portfeli i niższe zasoby środków pieniężnych mogą utrudniać funduszom obligacji przywrócenie równowagi w portfelach po wystąpieniu dużej liczby zleceń umorzenia w taki sposób, aby niekorzystne skutki nie rozprzestrzeniły się na rynki obligacji. Mimo że dane świadczą o rosnącym podejmowaniu ryzyka w warunkach mniejszej płynności na rynkach obligacji (36) , brak szczegółowych („granularnych”) informacji o aktywach (np. płynności) i zobowiązaniach UCITS uniemożliwia kompleksową ocenę ryzyka dla stabilności finansowej. Do oceny istotności tego ryzyka należy określić obowiązki sprawozdawcze spółek zarządzających UCITS, jak przewidziano w zaleceniu D, w tym obowiązek zbierania i wymiany granularnych i zharmonizowanych danych. Jeśli jednak dowody analityczne wskazują, że niektóre części sektora funduszy UCITS są narażone na znaczne niedopasowanie płynności, być może trzeba zrewidować zakres zalecenia B i uwzględnić w nim pewne produkty inwestycyjne typowe dla UCITS.

W opinii FSB (37) aktywa i strategie inwestycyjne funduszy powinny być spójne z regulaminem umorzeń obowiązującym w danym funduszu – zarówno na początku działalności, jak i później na bieżąco (dotyczyłoby to i nowych, i istniejących funduszy inwestycyjnych). Należy przy tym uwzględnić oczekiwaną płynność aktywów i zachowanie inwestorów w warunkach normalnych i skrajnych.

Dodatkowe przepisy w tej dziedzinie powinny być spójne z istniejącymi przepisami dyrektywy 2011/61/UE, które już teraz zawierają wymóg dostosowania strategii inwestycyjnej funduszu, jego profilu spójności i polityki w zakresie umorzeń oraz określają odpowiednie limity do zarządzania płynnością i testy warunków skrajnych. W szczególności zgodnie z obecnym systemem regulacyjnym ZAFI powinni być w stanie wykazać swoim właściwym organom krajowym istnienie odpowiednich systemów oraz skutecznych procedur zarządzania płynnością. Jednak na podstawie najnowszych danych można stwierdzić, że niektóre AFI nadal dokonują transformacji płynności na znaczną skalę (38). Zatem nałożenie na fundusze inwestujące w mniej płynne aktywa obowiązku wykazywania tego przyczyniłoby się do osiągnięcia celów dyrektywy 2011/61/UE przez zapewnienie jej spójniejszego stosowania. Służyłoby upowszechnieniu stosowania przez takie fundusze określonych środków, np. wewnętrznych limitów w odniesieniu do mniej płynnych aktywów.

Należy unikać znacznych transformacji płynności. Niektóre państwa członkowskie dodały do krajowych ram prawnych własne zasady, aby określić warunki zarządzania przez AFI aktywami uznanymi za mniej płynne, np. nieruchomościami lub kredytami. W opinii przedstawionej Parlamentowi Europejskiemu, Radzie i Komisji (39) ESMA stara się wykazać, że AFI udzielające kredytów powinny mieć formę funduszy zamkniętych, bez prawa do regularnego umarzania tytułów. W innych jurysdykcjach wprowadzono środki strukturalne w celu eliminacji ryzyka gwałtownej wyprzedaży w razie masowego składania zleceń umorzenia. Jeśli na przykład znacząca część portfela będzie niepłynna, wymaga się zamkniętej formy z uwagi na charakter aktywów posiadanych przez przedsiębiorstwo zbiorowego inwestowania. Zarządzający funduszem może dać inwestorom możliwość występowania o umorzenie przez cały czas istnienia AFI jedynie wtedy, kiedy zostały spełnione określone warunki. Umorzenia takie powinny być dostępne w stałych odstępach czasu, tak jak np. określono w rozporządzeniu Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2015/760 (40).

W niniejszym zaleceniu zachęca się ESMA do sporządzenia wykazu aktywów, które są z natury mniej płynne. W regulacjach nie ma obecnie definicji aktywów płynnych i mniej płynnych (zob. ramka 5), choć celem nie jest zaproponowanie takiej definicji, lecz upowszechnianie spójnego podejścia do stosowania wyżej wymienionych przepisów dyrektywy 2011/61/UE. Pojęcie „mniej płynne” uwzględnia także fakt, że niepłynność aktywów występuje rzadko i nigdy nie jest całkowita.

W związku z potrzebą zapewnienia spójności między sektorami ESMA powinna podczas sporządzania wykazu konsultować się z EUNB i EIOPA. Oznaczenie jakichkolwiek aktywów przez regulatora jako płynne lub mniej płynne stanowi sygnał dla uczestników rynku. Ponadto bez względu na to, kto sprzedaje dane aktywa (podmiot podlegający bądź niepodlegający regulacji, bank bądź niebank), podczas napięć na rynku pula nabywców jest zasadniczo taka sama. Dlatego też pożądane jest, by podejścia nadzorcze były spójne (41).

Wykaz aktywów z natury mniej płynnych powinien obejmować aktywa, których w czasie napięć rynkowych nie można łatwo i szybko zamienić na gotówkę z jedynie niewielką utratą wartości. W analizie płynności aktywów należy uwzględnić m.in. czas potrzebny na ich upłynnienie bez dużego dyskonta podczas napięć na rynku. Sporządzając wykaz, ESMA powinna w szczególności wziąć pod uwagę nieruchomości, papiery wartościowe nienotowane na giełdzie (w tym akcje prywatne), kredyty i inne aktywa alternatywne. Nie należy w nim umieszczać aktywów, które w normalnych warunkach rynkowych można sprzedać bez dużego dyskonta, gdyż niniejsze zalecenie odnosi się do problemów strukturalnych związanych z aktywami, które z natury są mniej płynne.

Jeśli fundusz inwestycyjny oferuje ekspozycję na aktywa mniej płynne, jego zarządzający może mieć dostęp do rozwiązań, które można wprowadzić w celu przeciwdziałania ryzyku płynnościowemu (42). W takiej sytuacji zarządzający powinien wykazać właściwemu organowi krajowemu – zarówno w momencie ustanowienia funduszu, jak i potem na bieżąco (tj. w czasie procesu uzyskiwania zezwolenia i po jego uzyskaniu w przypadku funduszy inwestycyjnych objętych procedurą zatwierdzania) – że jest w stanie realizować swoją strategię inwestycyjną w każdych możliwych do przewidzenia warunkach rynkowych. Uwzględniwszy wszelkie regulacje dotyczące danego funduszu i zgodnie z przyjętą polityką inwestycyjną, zarządzający funduszem może zapewniać spójność między strategią inwestycyjną a profilem umorzeniowym funduszu – zarówno na etapie konstruowania funduszu, jak i podczas bieżącej działalności – na różne sposoby (43). Należą do nich:

— rodzaj podmiotu (np. zamknięty fundusz inwestycyjny, europejski długoterminowy fundusz inwestycyjny),

— polityka w zakresie umarzania,

— polityka inwestycyjna, w tym wewnętrzne limity dla aktywów ujętych w wykazie, bufor płynnych aktywów, dywersyfikacja (pod względem ekspozycji lub kontrahentów) i limity wielkości funduszu w relacji do rynku bazowego,

— korzystanie z alternatywnych narzędzi zarządzania płynnością,

— procedury zarządzania ryzykiem, w tym np. określenie odpowiednich progów, klasyfikacja aktywów według przedziałów płynności, monitorowanie koncentracji inwestorów oraz oczekiwane tendencje w zakresie umorzeń.

W szczególności należy poinformować właściwy organ krajowy o stosowaniu limitów wewnętrznych w momencie tworzenia funduszu, a następnie po każdej zmianie limitów, oraz udostępniać te informacje na żądanie nadzorcy. Należy także wprowadzić zasady ujawniania informacji inwestorom, na podstawie wskazówek, które ma opracować ESMA.

Obowiązek wykazywania, że fundusz przestrzega strategii inwestycyjnej, może być nadmiernie uciążliwy dla zarządzających małymi funduszami. Dlatego właściwe organy krajowe powinny mieć pewien margines swobody w opracowaniu mechanizmu, który umożliwi ZAFI wykazanie tej zgodności. Właściwe organy krajowe mogą np. brać pod uwagę wyniki testów warunków skrajnych.

W prawodawstwie unijnym nie ma jednolitej definicji pojęcia „płynność”, na podstawie której można by sporządzić wykaz aktywów mniej płynnych. W każdym akcie prawnym kwestia płynności jest traktowana inaczej, w zależności od przeznaczenia danego aktu (zob. ramka 5). Przykłady podejść stosowanych na szczeblu krajowym można znaleźć w dokumencie konsultacyjnym FCA na temat aktywów niepłynnych i otwartych funduszy inwestycyjnych (44), w którym wskazano szereg wspólnych cech takich aktywów:

— aktywa te nie znajdują się w obrocie na rynku regulowanym,

— między podażą a popytem może występować znacząca nierównowaga,

— wynegocjowanie ceny i innych warunków transakcji między kupującym a sprzedającym prawdopodobnie wymaga pewnego czasu,

— proces wyceny aktywów jest złożony,

— fizyczne aktywa są zwykle kupowane i sprzedawane w całości,

— z powodu powyższych czynników i innych potencjalnych komplikacji, takich jak ograniczenia dotyczące swobodnego przekazania tytułu własności, przeprowadzenie transakcji zajmuje długi czas.

Ramka 5: Pojęcie płynności w legislacji unijnej Dyrektywa 2007/16/WE dotycząca aktywów kwalifikowanych nakazuje UCITS inwestowanie przede wszystkim w aktywa płynne i zawiera szczegółowe zasady w sprawie kwalifikacji zbywalnych papierów wartościowych, instrumentów rynku pieniężnego i instrumentów pochodnych. Co do zasady zbywalne papiery wartościowe i instrumenty rynku pieniężnego można uznać za płynne, jeśli są dopuszczone do obrotu lub znajdują się w obrocie na rynku regulowanym. Nie ma jednoznacznej definicji aktywów mniej płynnych, ale w świetle dyrektywy 2009/65/WE uznaje się je za niekwalifikowane. Dotyczy to zwłaszcza takich aktywów jak towary fizyczne i nieruchomości. Pojęcie płynności pojawia się w szeregu innych unijnych aktów prawnych, wymienionych poniżej. — Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 909/2014 (45) stanowi, że CDPW muszą inwestować wyłącznie w środki pieniężne lub wysoce płynne instrumenty finansowe o minimalnym ryzyku rynkowym i kredytowym. Rozporządzenie to nie podaje jednoznacznej definicji płynności, zawiera natomiast zalecenie, by ESMA, EUNB i ESBC opracowały projekty regulacyjnych standardów technicznych określających instrumenty finansowe, które można uznać za wysoce płynne. — Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1131 (46) w sprawie funduszy rynku pieniężnego określa progi płynności dla aktywów, które można uznać za dostarczające płynności dziennej lub tygodniowej, choć pojęcie płynności nie jest jednoznacznie zdefiniowane. Rozporządzenie to opiera się na założeniu, że wczesny termin zapadalności aktywów pomaga zapewnić zwrot środków inwestorom. — Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE (47) obejmuje opis metodologii stosowanej do obliczania płynności instrumentów finansowych innych niż udziałowe, np. obligacji. ESMA rozważa dwie alternatywne metody obliczania płynności: dla każdego instrumentu osobno oraz dla kategorii instrumentów finansowych. Na potrzeby obliczania płynności obligacji ESMA przyjęła ostatecznie w swoich regulacyjnych standardach technicznych pierwszą z tych metod: dla każdego instrumentu osobno. — W rozporządzeniu Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 575/2013 (48) zdefiniowano aktywa płynne na potrzeby wyznaczania buforów płynnościowych instytucji kredytowych jako jedyne swobodnie zbywalne aktywa, które można szybko spieniężyć na rynkach prywatnych bez znacznej utraty wartości. W rozporządzeniu tym stosuje się rozróżnienie na aktywa o wyjątkowo wysokiej płynności i jakości kredytowej (aktywa poziomu 1) oraz aktywa o wysokiej płynności i jakości kredytowej (aktywa poziomu 2). Aktywa poziomu 1 obejmują: środki pieniężne, depozyty w banku centralnym, obligacje emitowane lub gwarantowane przez rządy unijne oraz obligacje zabezpieczone spełniające pewne kryteria. Aktywa poziomu 2 obejmują: obligacje wyemitowane przez rządy państw trzecich i podmioty publiczne, a także obligacje zabezpieczone i korporacyjne o odpowiedniej jakości kredytowej. Zalicza się do nich także wysokiej jakości ekspozycje sekurytyzacyjne i akcje wchodzące w skład jednego z głównych indeksów giełdowych.

Przydatną podstawą do opracowania unijnej metodologii oceny płynności i listy aktywów mniej płynnych może być podejście stosowane przez amerykańską SEC. Zgodnie z tym podejściem „niepłynności” zasobu aktywów nie definiuje się w ujęciu bezwzględnym, lecz biorąc pod uwagę także jego wielkość (np. zasoby aktywów funduszu inwestycyjnego). Zob. ramka 6.

Ramka 6: Złożona ocena płynności stosowana przez SEC SEC odniosła się do kwestii płynności w wydanym niedawno orzeczeniu (49), w którym wprowadza zmiany do sposobu wykazywania ryzyka płynnościowego przez otwarte fundusze inwestycyjne. W orzeczeniu tym przedstawia nowy schemat klasyfikacji płynności, służący do określania płynności inwestycji na podstawie tego, w ciągu ilu dni można ją spieniężyć bez znacznej zmiany jej wartości rynkowej. Ściśle mówiąc, jak sugeruje SEC, ze sklasyfikowania inwestycji jako niepłynnej należy wnosić, że nie można racjonalnie oczekiwać możliwości sprzedania tej inwestycji w ciągu siedmiu dni kalendarzowych bez znacznego uszczerbku dla jej wartości rynkowej. Ponadto SEC wymaga, by przy podejmowaniu decyzji, czy dana inwestycja jest płynna czy niepłynna, fundusze inwestycyjne brały pod uwagę wielkość pozycji oraz głębokość rynku obrotu. Orzeczenie SEC nakłada na zarządzających funduszami wymóg dokonywania oceny i przeglądu ryzyka płynnościowego co najmniej raz w roku, na podstawie różnych czynników: strategii, przepływów pieniężnych, dostępnych środków pieniężnych i czynników dotyczących funduszy typu ETF. Taki proces oceny uzasadniono obawami SEC, że rozwiązanie polegające tylko na zaznaczeniu pól w formularzu mogłoby łatwo doprowadzić do takiej oceny płynności, która nie odzwierciedlałaby faktycznej zdolności funduszu do zbycia całego lub części portfela na pokrycie umorzeń bez wywołania skutków dla rynku. Ponadto SEC wymaga, by fundusze inwestycyjne podczas klasyfikacji płynności inwestycji w swoich portfelach brały pod uwagę czynniki rynkowe, handlowe i specyficzne dla danej inwestycji, choć nie przedstawia szczegółowych wyjaśnień w tym zakresie. Na przykład niektóre papiery stałodochodowe mają zwykle niską częstotliwość obrotu. Nie musi to jednak oznaczać, że dany papier jest niepłynny – fundusz i tak może być w stanie sprzedać go wystarczająco szybko. Bardziej miarodajne szacunki można uzyskać przez ocenę zestawu mierników zaproponowanego przez SEC (50). Tego rodzaju złożona ocena płynności może obejmować czynniki oparte na charakterystyce danego papieru pod względem aktywów, rynku i portfela, jak opisano poniżej. — Czynniki związane z aktywami opierają się na strukturze tych aktywów. Im trudniejszy do wycenienia i im mniej zgodny ze standardami jest dany papier wartościowy, tym bardziej jest zwykle niepłynny. Ponadto w wypadku instrumentów stałodochodowych płynność może zależeć od takich cech jak termin zapadalności, rating i data emisji. — Czynniki rynkowe dotyczą emisji i wtórnego rynku danego instrumentu. Zwykle im więcej jest rynków, na których można nim obracać, tym mniej jest on niepłynny. Do czynników związanych z jakością rynku należą także liczebność, różnorodność i jakość jego uczestników. Mogą one także dotyczyć kosztu zawierania transakcji na tym rynku i zależeć od kosztów upłynnienia, jakie mogą wiązać się z prowadzeniem operacji w innym kraju i innej walucie. — Czynniki handlowe to mierniki związane z ceną danego papieru wartościowego i wolumenem obrotu. Do pomiaru potencjalnej niepłynności można wykorzystać spready między cenami kupna i sprzedaży, a także wolumen i częstotliwość obrotu. Na przykład dane historyczne o wolumenie mogą pozwolić oszacować maksymalny wolumen, na podstawie którego można ocenić wpływ rynkowy danej transakcji. — Czynniki portfelowe to miary dotyczące konkretnego portfela. Fundusze inwestycyjne powinny uwzględniać wielkość swojej ekspozycji w relacji do dziennego wolumenu obrotów i kwot należności. Należy jednak także brać pod uwagę relację danych aktywów do aktywów z innych portfeli (np. instrumentów pochodnych). Wreszcie – niepłynność może także wynikać ze skupienia ekspozycji portfelowych: wysokie podobieństwo wszystkich aktywów w posiadaniu funduszu inwestycyjnego i ten sam rynek obrotu nimi mogą być źródłem niepłynności. Ponieważ podejście SEC może stanowić przydatną podstawę do sformułowania przyszłej europejskiej definicji płynności, warto, by podejście unijne było do niego ściśle dopasowane. Z punktu widzenia polityki dostosowanie tych podejść przyniosłoby dodatkową korzyść: jeśli unijne i amerykańskie ramy prawne będą ogólnie podobne, mogą stanowić de facto standard światowy, na podstawie którego można by oceniać niepłynność w funduszach inwestycyjnych.

II.2.2. Niezamierzone skutki

Jeśli chodzi o aktywa, wprowadzenie przez zarządzającego limitów wewnętrznych nie pozwoli całkowicie wyeliminować przewagi pierwszego gracza. Inwestorzy chcący wyjść z funduszu wcześniej i tak mogą dążyć do przejęcia płynnych aktywów, aby nie zablokować się w niepłynnym funduszu. Ponieważ jednak dostępność płynnych aktywów zwiększyłaby zaufanie, że fundusz będzie w stanie realizować umorzenia, ryzyko wybuchu paniki wśród inwestorów powinno się ogólnie zmniejszyć.

Wprowadzenie wewnętrznego limitu mogłoby niepotrzebnie ograniczyć możliwość korzystania przez zarządzającego funduszem z dostępnych płynnych aktywów do realizacji zleceń umorzenia. Miałoby to na przykład miejsce, gdyby zarządzający nie mógł wykorzystać płynnych aktywów bez przekroczenia wewnętrznego limitu. Nie należy jednak przeceniać istotności tej kwestii. W świetle dyrektywy 2011/61/UE przekroczenie limitu nie musi samo w sobie wymagać podjęcia działań przez ZAFI, ponieważ jest uzależnione od faktów i okoliczności, a także granic tolerancji ustalonych przez ZAFI. Limity te mogłyby powodować uruchomienie stałych działań monitorujących lub naprawczych, zależnie od okoliczności.

W najgorszym przypadku dodanie pewnych aktywów do wykazu mogłoby mieć skutki procykliczne: wywołać sprzedaż tych aktywów i spowodować załamanie ich ceny. Zarządzający mógłby być zmuszony do sprzedania danych aktywów, by zmieścić się w nowych limitach wewnętrznych, lub do podjęcia działań wyprzedzających wobec spodziewanej reakcji inwestorów i w ten sposób sam wywołać problem, któremu miało zapobiec stworzenie wykazu. Ponadto „napiętnowanie” pewnych aktywów z powodu braku płynności mogłoby całkowicie zniechęcić niektóre fundusze inwestycyjne do inwestowania w nie, co miałoby reperkusje dla funkcjonowania rynków finansowych. Z tych powodów wykaz powinien obejmować jedynie te aktywa, które są „z natury” mniej płynne, przy czym cechę tę powinni już wcześniej rozpoznać sami uczestnicy rynku. Ponadto inwestorzy inwestujący w aktywa z natury mniej płynne z góry oczekiwaliby, że polityka inwestycyjna zarządzającego będzie spójna z ich polityką w zakresie umorzeń, tak jak przewidziano to w dyrektywie 2011/61/UE. Wreszcie – po dodaniu aktywów do wykazu trzeba będzie zastosować rozwiązania przejściowe, aby dać zarządzającemu czas na dostosowanie się i zapobiec wymuszonej wyprzedaży.

Jeśli chodzi o pasywa, zmniejszenie częstotliwości umorzeń prawdopodobnie przełoży się na wzrost wolumenu transakcji, co w sytuacji napięć rynkowych może wpłynąć na ceny. Fundusz nie musiałby radzić sobie z regularnym odpływem środków, tylko gromadziłby większą liczbę zleceń, które byłyby potem realizowane jednocześnie. Jednym ze sposobów zapewnienia tego byłoby wprowadzenie terminów zapowiedzi (51), odzwierciedlających spodziewany czas potrzebny na zbycie aktywów bazowych. Drugim sposobem byłoby stosowanie systemu kolejki, aby zlecenia umorzenia nie musiały być realizowane w najbliższym momencie wyceny po ich otrzymaniu przez zarządzającego. Zarządzający byłby wtedy nawet w stanie obliczyć wcześniej, ile płynności będzie potrzeba na zrealizowanie zleceń, i odpowiednio do tego przystąpić do