Advies van het Economisch en Sociaal Comité over de "Mededeling van de Commissie 'Europese kapitaalmarkten voor het midden- en kleinbedrijf: vooruitzichten en potentiële hinderpalen voor de vooruitgang'"

(98/C 235/04)

De Europese Commissie heeft op 13 mei 1997 besloten, overeenkomstig artikel 198 van het Verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap, het Economisch en Sociaal Comité te raadplegen over de voornoemde mededeling.

De Afdeling voor industrie, handel, ambacht en diensten, die met de voorbereiding van de desbetreffende werkzaamheden was belast, heeft haar advies op 6 mei 1998 goedgekeurd. Rapporteur was de heer Pezzini.

Het Economisch en Sociaal Comité heeft tijdens zijn 355e Zitting (vergadering van 27 mei 1998) het volgende advies uitgebracht dat met 101 stemmen vóór en één stem tegen, bij één onthouding, is goedgekeurd.

1. Algemene opmerkingen

1.1. De Commissie verdient alle lof voor haar positieve en aanhoudende inspanningen om Europese kapitaalmarkten van de grond te krijgen die geschikt zijn voor kleine en middelgrote ondernemingen. Zij heeft haar activiteiten in dit verband beschreven in een al eerder uitgebrachte Mededeling "Verslag over de haalbaarheid van de oprichting van een Europese kapitaalmarkt voor kleinere groeiende bedrijven die met ondernemingszin worden geleid" (), waarover het Comité geen advies heeft uitgebracht. De Commissie is hiermee tegemoet gekomen aan een dringend verzoek van het Comité om "onderzoek te doen naar de haalbaarheid van een erkende Europese markt, die het Europees bedrijfsleven, vooral de kleine ondernemingen, toegang verschaft tot (risicodragend) vermogen.".

1.2. Onderhavige Mededeling, die daarop een vervolg is, vormt op zich een constructief geheel, maar bepaalde onderdelen ervan (bv. de praktische werking van de EU-wetgeving inzake effecten) hadden diepgaander moeten worden onderzocht. Ook zijn er soms andere factoren significant dan die welke door de Commissie naar voren zijn gebracht.

1.3. Naast een adequate kapitaalverschaffing is er nog een hele reeks andere voorwaarden waarvan afhangt of een onderneming op den duur een omvang van betekenis krijgt. De voornaamste daarvan worden in dit advies aan de orde gesteld. Doel daarvan is, tot een betere globale evaluatie van de bestaande problemen te komen. Enkele van de aanbevelingen in dit advies zijn het resultaat van een bezoek dat vertegenwoordigers van het Comité in november 1997 aan de VS hebben afgelegd om feitenmateriaal te verzamelen. De idee voor dit bezoek was vooral ingegeven door de opmerking die de Commissie in haar Inleiding bij deze mededeling over de Amerikaanse kapitaalmarkten maakt. Een andere reden was de toespraak die de heer Santer, voorzitter van de Commissie, op 28 oktober 1997 ten overstaan van het Comité heeft gehouden en waarin hij aandringt op een onderzoek naar de situatie in de VS. Het gevolg is dat het vraagstuk waaraan dit advies is gewijd, een veel breder gebied beslaat dan deze Mededeling van de Commissie (die immers alleen gaat over kapitaalmarkten voor het MKB).

1.4. Een andere kritiek op deze Mededeling betreft het verzuim van de Commissie om duidelijk te maken dat de nieuwe Europese kapitaalmarkten alleen interessant zijn voor ondernemingen die, hoewel zij technisch gesproken onder de definitie van het MKB vallen (minder dan 250 werknemers, minder dan 40 miljoen ecu omzet en een balanstotaal van minder dan 27 miljoen ecu), in werkelijkheid middelgrote ondernemingen, starters met uitzonderlijke innoverende capaciteiten of buitengewoon kapitaalintensieve bedrijven zijn.

1.5. Ook in de VS komt het percentage ondernemingen dat extern kapitaal aantrekt van niet-officiële, particuliere beleggers ("business angels") of risicokapitaalfondsen, niet hoger dan 2 %, maar daarbij gaat het wel om bedrijven met prognoses voor een bovengemiddelde groei. Volgens de schattingen van de Commissie zouden er in de hele EU wellicht ongeveer 20 000 ondernemingen op termijn tot een beursgang kunnen besluiten. Dit zijn echter wel de ondernemingen met het grootste potentieel aan (banen)groei. Daarom heeft de Commissie dan ook zeer goede redenen om uitvoerig stil te staan bij hun financiële behoeften, waaraan traditioneel in Europa minder is tegemoet gekomen dan in de VS.

2. Hoofdlijnen van de Mededeling van de Commissie

2.1. Doel van onderhavige Mededeling is vooral, uit te zoeken welke belemmeringen kleine en middelgrote ondernemingen bij een eventuele beursgang kunnen ondervinden, een Europa-wijde discussie op gang te brengen over de adequate voorwaarden voor toegang tot aandelenkapitaal, de inventaris op te maken van de vorderingen die met tal van initiatieven tot oprichting van financiële markten in de EU (bv. EASDAQ en Euro-NM) zijn gemaakt en de aandacht daarop te vestigen, alsook een overzicht te geven van de huidige én toekomstige activiteiten van de Commissie die tot doel hebben om oplossingen te vinden voor de problemen die de oprichting van op het MKB toegesneden kapitaalmarkten nog in de weg staan en om de soepele werking van die kapitaalmarkten te garanderen.

2.2. De Commissie geeft twee gebieden aan waar zich vooral belemmeringen voordoen voor een beursgang van MKB's. In de eerste plaats de mentaliteit en capaciteiten van de ondernemers van kleine en middelgrote bedrijven zelf, alsook de beperkingen waarmee dezen worden geconfronteerd. Daarbij wordt met name gedacht aan "de houding van kleine en middelgrote ondernemingen ten aanzien van hun financiering, hun expertise (of gebrek daaraan) op het gebied van financieel beheer en de lasten die een beursnotering voor hen zou meebrengen".

2.3. De tweede bron van potentiële belemmeringen heeft betrekking op de grensoverschrijdende effectenhandel op de Europese kapitaalmarkten. Daarbij wordt met name gedoeld op valutaproblemen, verschillen op fiscaal vlak en uiteenlopende nationale praktijken op het gebied van financiële verslaglegging, "corporate governance" en institutionele beleggers. De Commissie is ervan overtuigd dat het in een aantal gevallen al zou helpen als de bestaande EU-wetgeving onverkort zou worden toegepast. Ten slotte houdt de Commissie eraan vast dat zij zich genoodzaakt kan zien om inbreukprocedures te beginnen tegen lid-staten die nalaten om een einde te maken aan discriminatoire maatregelen waarmee de activiteiten van institutionele beleggers en het vrije verkeer van kapitaal aan banden worden gelegd.

3. Bijzondere opmerkingen

3.1. Inleiding

Behoudens zijn al in de eerste paragraaf van dit advies geplaatste opmerkingen over de Inleiding van de Mededeling van de Commissie, kan het Comité hiermee instemmen.

3.2. Vorderingen in de ontwikkeling van MKB-kapitaalmarkten in de Europese Unie en de vooruitzichten ervan

3.2.1. Europa beschikt momenteel al over enkele markten die beter op de behoeften van innoverende en snelgroeiende ondernemingen inspelen dan de traditionele effectenbeurzen. Twee daarvan, nl. EASDAQ en Euro-NM, hebben pan-Europese ambities; de Londense AIM ("Alternative Investment Market") wekt daarentegen de indruk vooral op het Britse bedrijfsleven te zijn gericht.

3.2.2. De groeipercentages van de ondernemingen die tot die markten willen worden toegelaten, zullen waarschijnlijk ver uitkomen boven de 10 % die door de Commissie wordt genoemd (Hoofdstuk II, tweede alinea). Uit een vergelijking van verkoopcijfers voor 1996 en 1997 wordt duidelijk dat drie kwart van alle ondernemingen wier aandelen op EASDAQ worden verhandeld, een groei van meer dan 25 % hebben gekend. De omzet van bijna een derde van alle ondernemingen op die markt is meer dan verdubbeld.

3.2.3. Voorwaarde voor een duurzaam succes van deze markten is dat voldoende innoverende ondernemingen worden toegelaten, omdat de belangstelling van beleggers kennelijk vooral naar die ondernemingen uitgaat. Initiatieven om het aantal beursnoteringen te vergroten, b.v. van biotechnologiebedrijven, zijn dan ook welkom. Helaas bestaat geen enkele volledig betrouwbare methode waarmee al in een vroeg stadium kan worden bepaald welke ondernemingen het in zich hebben om snel te groeien en een bestendig succes te kennen. De aantrekkingskracht van ondernemingen voor externe beleggers hangt vooral af van de vraag hoe dezen de kwaliteit van het management inschatten.

3.2.4. Daarom moeten met name inspanningen worden gedaan om het oprichten van bedrijven te stimuleren, voor die ondernemingen de toegang tot kapitaal te garanderen en erop toe te zien dat deze tijdig van advies worden gediend. Op die manier kan de kwaliteit van de bedrijfsvoering worden vergroot en het huidige hoge percentage faillissementen (volgens de Europese Waarnemingspost voor het midden- en kleinbedrijf gaat ongeveer de helft van alle nieuwe ondernemingen binnen de eerste vijf jaar van hun bestaan weer over de kop) worden teruggedrongen. Er zijn in de EU in dat verband al goedlopende projecten die als leidraad kunnen dienen bij het uitstippelen van nieuw beleid. Een voorbeeld daarvan is "Artigiancassa", een financiële faciliteit in Italië.

3.2.4.1. Aangezien onderkapitalisatie vaak samengaat met het feit dat nieuwe bedrijven geen onderpand voor leningen kunnen verstrekken, zou er:

In alle lid-staten een regeling inzake zekerheidstelling voor leningen ten behoeve van het MKB, met speciale regelingen voor micro-ondernemingen, in het leven moeten worden geroepen. Hoe die zekerheid wordt gesteld (door een overheidsinstantie of anderszins, bijvoorbeeld door een "mutual guarantee system"/regeling voor onderlinge zekerheidstelling) zou naar gelang van de nationale omstandigheden moeten worden bepaald. Aangezien veel kleine ondernemingen niet kiezen voor de naamloze vennootschap als rechtsvorm, dient met name aandacht te worden geschonken aan hun specifieke behoeften.

Het maximum van die zekerheidstelling behoeft niet zo hoog te zijn als in Amerika, waar het Small Business Administration Scheme voor leningen tot 1 miljoen dollar een maximale garantie van 750 000 dollar biedt, maar zou toch in ieder geval 250 000 ecu moeten bedragen. Als deze regelingen behoorlijk worden beheerd, blijven de gevolgen voor de staatskas beperkt. Wanbetalingen vertegenwoordigen in de VS momenteel minder dan 2,5 % van de totale gegarandeerde bedragen en worden voor een deel gecompenseerd door de provisie die de ondernemingen voor de toekenning van leningen moeten afdragen. De ervaring die met mutual guarantee systems is opgedaan, wijst uit dat het "multipliereffect" het vermogen van consortia om leningen te garanderen, met een factor 22 vergroot. Dat zou betekenen dat er, bij een zekerheidstelling voor de helft van het geleende bedrag en een hypothetisch risicokapitaalfonds van 100 ecu, 4 400 ecu kan worden uitgeleend. In dit becijferde voorbeeld is uitgegaan van 4 % insolvabiliteit en zijn ook de kosten voor het onderzoek naar de kredietwaardigheid van de betrokken bedrijven meegerekend.

3.2.4.2. Een hoofdoorzaak van faillissementen is dat ondernemers niet over de nodige kennis van hun sector en vaardigheden inzake economische en financiële bedrijfsvoering beschikken. Op zich is het meestal niet zo'n probleem om die te verwerven, mits degene die het advies geeft zelf over de nodige ervaring en bekwaamheden beschikt. Helaas zijn het uitgerekend de ondernemers die de adviezen het hardst nodig hebben, die er het minst vaak om vragen.

Iedere lid-staat zou, in samenwerking met de daarvoor in aanmerking komende organisaties van de particuliere sector, erop moeten toezien dat iedere zelfstandige en iedere ondernemer of manager van een klein of middelgroot bedrijf tegen een redelijke vergoeding van de diensten van een bedrijfsconsulent gebruik kan maken. Die consulenten moeten zelf ervaring als ondernemer hebben opgedaan en dienen lid te zijn van beroepsorganisaties (waaronder ook nationale MKB- en ambachtelijke organisaties worden gerekend) die kunnen garanderen dat de consulenten een behoorlijke basis- en voortgezette opleiding krijgen. Overwogen kan worden om voor het verkrijgen van een leningsgarantie als voorwaarde te stellen dat een onderneming de assistentie van een consulent inroept.

Het opzetten van een dergelijke structuur zal weliswaar minder goedkoop worden dan het SBA SCORE-programma (waarin consulenten alleen hun onkosten vergoed krijgen), maar behoeft ook weer niet overdreven duur uit te vallen. In het laatste volle jaar van de United Kingdom Small Firm's Service (1990) heeft het ongeveer 14 miljoen ecu gekost om 300 consulenten aan het werk te houden. De daarmee gepaard gaande daling van het aantal faillissementen, alsook de consequentie dat minder vaak bedrijven worden opgericht die door gebrek aan goed advies op een verkeerde basis beginnen, maken dat investeringen in dit soort nationale programma's hun geld meer dan waard zijn. Er mag van worden uitgegaan dat het percentage faillissementen door de uitbreiding van dat soort regelingen aanzienlijk - en soms zelfs met 80 % - kan worden teruggebracht.

3.2.4.3. Het is niet zo dat ondernemingen er altijd alleen het bijltje bij neergooien omdat er problemen zijn met de financiering of omdat er fouten zijn gemaakt in de bedrijfsvoering: in een niet te becijferen aantal gevallen geven bedrijven het ook op, omdat de hoeveelheid regels waaraan zij zich moeten houden, hun boven het hoofd groeien. Verder zal het vast ook vaak voorkomen dat ondernemers in spe terugschrikken voor het beginnen van een eigen bedrijf vanwege de daaraan verbonden bureaucratische rompslomp. Commissie en lid-staten hebben dit al wel onderkend, maar er moet meer vaart worden gezet achter maatregelen om dit probleem op te lossen.

In de VS volstaat het als nieuwe bedrijven regelingen treffen voor de afdracht van hun bijdragen voor de sociale zekerheid en zich bij de belastingautoriteiten laten registreren. De lid-staten zouden de door startende bedrijven te vervullen formaliteiten op soortgelijke wijze, maar zonder de verschillende economische en sociale structuren uit het oog te verliezen, tot het strikte minimum moeten beperken. Ook zouden de lid-staten ten behoeve van de allerkleinste bedrijven gebruik moeten maken van de al door de BTW-Richtlijnen geboden mogelijkheid om de drempels voor de BTW-registratie op te trekken.

De administratieve afwikkeling van de BTW-afdrachten van ondernemingen die zeer geringe bedragen afdragen, kost meer dan het opbrengt. De hierboven voorgestelde hervorming heeft dan ook geen begrotingsconsequenties, terwijl beginnende bedrijven op die manier wel een soort adempauze krijgen voordat zij zich de door velen als ingewikkeld ervaren BTW-regeling eigen moeten gaan maken. Daarbij komen dan ook nog de kosten voor de diensten van een externe adviseur, waarop een beroep moet worden gedaan om er zeker van te kunnen zijn dat alle regels worden nageleefd.

3.2.4.4. Behalve bij aanzienlijke geluidshinder of schadelijke emissies is het voor ondernemers in Amerika gemakkelijk om in hun eigen huis een bedrijf te starten. De vraag kan dan ook terecht worden gesteld of ondernemingen als Microsoft en Dell Computers, die allebei in garages het daglicht hebben gezien, ergens in Europa van de grond hadden kunnen komen.

Overheidsinstanties moeten bij het verlenen van vergunningen voor het starten van nieuwe bedrijven meer kijken naar inhoud dan naar vorm en hun procedures voor het verlenen van die vergunningen stroomlijnen. De huidige beperkingen op de mogelijkheden om een nieuw bedrijf voor bepaalde tijd in het eigen woonhuis te vestigen, moeten worden versoepeld zolang er geen sprake is van hinder of ongemakken voor de omgeving of schadelijke effecten voor het milieu of de eigen werknemers.

3.2.4.5. Aangezien stimulering van de oprichting van innoverende bedrijven één van de voornaamste doelstellingen is, moet hier melding worden gemaakt van de in de VS opgedane ervaring dat dergelijke bedrijven vooral rond de belangrijkste universitaire en onderzoekscentra wortel schieten. Dergelijke centra zijn er in Europa ook wel, maar hun aantal is niet groot genoeg en hun omvang nog te gering.

Prioriteit moet worden gegeven aan de bevordering van de aanbouw van meer high-tech business parks rond universiteiten en andere onderzoekscentra en aan de verbetering van de kwaliteit van de bestaande centra. Op die manier wordt de kans vergroot dat wetenschappelijke ontdekkingen een commerciële toepassing krijgen. Zowel in het geval van nieuw op te richten als van bestaande centra moet dan in ieder geval wel worden gezorgd voor het nodige risicodragend kapitaal.

De Commissie zou onderzoek moeten doen naar de "beste praktijken" die momenteel in de lid-staten worden toegepast en zou de resultaten daarvan moeten verspreiden om hun verdere ontwikkeling te stimuleren.

3.2.4.6. Amerikaanse wetenschappers zijn veel eerder geneigd om een bedrijf te beginnen of daarin een belang te nemen dan hun collegae in Europa. Een verklaring daarvoor kan zijn dat in Amerika gemakkelijker aan begin- en ontwikkelingskapitaal is te komen (sinds de buitengewone Top over werkgelegenheid te Luxemburg wordt hieraan evenwel gewerkt) en dat deskundig advies voorhanden is. Een andere reden zou van culturele aard kunnen zijn, nl. dat in Europa meer waarde wordt gehecht aan academische dan aan commerciële successen.

Er moet onderzoek worden gedaan naar methoden die academici meer bewust moeten maken van de mogelijkheid om voor hun theoretische kennis commerciële toepassingen te vinden, met name in bedrijven waarin zij zelf een zakelijk belang hebben. Mogelijkerwijs moet ook worden nagedacht over stimulerende maatregelen: zo zou meer geld kunnen worden uitgetrokken voor zuiver wetenschappelijk onderzoek van positief reagerende academici uit bepaalde vakgroepen. Daarnaast zouden de lid-staten de beperkende regelingen moeten versoepelen die het wetenschappers van oudsher onmogelijk hebben gemaakt om commerciële activiteiten uit te oefenen.

Daarbij zullen praktische problemen moeten worden opgelost. Niet in de laatste plaats zal er een definitie moeten worden gevonden voor het begrip "houder van intellectuele eigendom", vooral in het geval van wetenschappelijke centra die volledig door de overheid worden gefinancierd. Dat er moeilijkheden zijn, mag echter niet als excuus worden aangevoerd om alles dan maar bij het oude te laten.

3.2.4.7. Nog een reden waarom wetenschappelijke ontdekkingen in Europa minder vaak in commerciële successen worden omgezet, kan zijn dat het in Amerika duidelijk gemakkelijker en goedkoper is om voor een ontdekking octrooi aan te vragen.

Het voornemen van de Commissie om binnenkort met conceptwetgeving voor een Europees octrooi te komen, valt in zeer goede aarde. Het Comité dringt er bij de Raad en het Europees Parlement op aan om deze wetgeving, en gelijktijdig daarmee de even belangrijke ontwerprichtlijn gebruiksmodellen, met spoed aan de orde te stellen en goed te keuren.

3.2.4.8. In de gebieden in de VS waar de ondernemingsgeest bloeit, zijn ondernemers die failliet gaan, minder geneigd om bij de pakken neer te gaan zitten. De federale wetgeving biedt hun de gelegenheid om van de gemaakte fouten te leren en hun vroegere activiteiten weer op te vatten of een nieuw bedrijf te beginnen.

De lid-staten zouden zich opnieuw moeten bezinnen op hun faillissementswetgeving met als doel om onnodige faillissementen te voorkomen, maar ook om meer ruimte te scheppen voor bonafide failliete ondernemers die een nieuwe poging willen wagen.

3.2.5. Een andere bepalende factor voor het welslagen van de markten waar dit advies over gaat, is de vraag of er bij de beleggers voldoende interesse bestaat. Tot dusver lijkt de belangstelling van de institutionele beleggers bemoedigend, maar moeten er vooral bij die van de particuliere beleggers vraagtekens worden geplaatst. Een van de oorzaken van het gebrek aan belangstelling voor aandelen van de kant van individuele Europese beleggers (Mededeling van de Commissie, hoofdstuk II, zevende alinea) is zonder twijfel van culturele aard. Europa kent niet dezelfde ondernemingscultuur als de VS. In Europa wordt aan de zekerheid van vastrentende beleggingen van oudsher meer belang gehecht dan aan de potentieel hogere winsten van beleggingen in aandelen. De invoering van de gemeenschappelijke Europese munt zal naar verwachting een tendentiële verandering in de houding van de beleggers teweeg brengen. De opbrengst van staatspapier, alsook de omvang van staatsemissies zullen gaan dalen. De implicatie daarvan is dat beleggers over alternatieven zullen moeten gaan nadenken.

3.2.6. Die mentaliteitsverandering bij de beleggers lijkt al te zijn ingezet: het ogenschijnlijke gebrek aan belangstelling voor aandelen kan ook door een tekort aan mogelijkheden zijn veroorzaakt. Recent bekend geworden feiten, waaronder het succes van aandelenemissies bij privatiseringen, doen namelijk vermoeden dat zich inmiddels een groter vraagpotentieel heeft opgestapeld dan verwacht. Dat neemt niet weg dat de meeste kleine particuliere beleggers indirect, d.w.z. via collectieve beleggingsmaatschappijen of beleggingsfondsen van verzekeringsmaatschappijen en/of pensioenfondsen, in aandelen zullen beleggen. Het komt erop aan dat deze institutionele beleggers in hun beleid niet aan handen en voeten worden gebonden door achterhaalde nationale regels, die bovendien in een zone met één enkele munt steeds minder relevant zullen worden (zie ook paragraaf 4.1.4).

3.2.7. Groeiende bedrijven snakken naar kapitaal en hun groei wordt in Europa maar al te vaak afgeremd doordat daaraan een tekort ontstaat. Dat komt minder vaak voor in Amerika waar de verscheidenheid aan bronnen waaruit kan worden geput, groter is. In Amerika schrikken niet-officiële particuliere beleggers, de zgn. "business angels" (meestal geslaagde zakenlieden) er niet voor terug om naar verhouding hoge bedragen (naar verluidt: 50 000 à 100 000 dollar) te investeren in bedrijven die het potentieel hebben om snel te gaan groeien. Daar komt nog bij dat de adviezen die zij kunnen geven en de contacten die zij inbrengen, even waardevol worden geacht als het geld dat zij investeren. Een stimulans voor "business angels" is dat eventuele verliezen onder bepaalde voorwaarden van hun belastbaar inkomen uit andere activiteiten mogen worden afgetrokken. Soortgelijke beleggers zouden er ook in Europa zijn, maar er is nog niet sprake van een algemeen voorkomend verschijnsel. Bovendien klagen potentiële beleggers erover dat het moeilijk is om geschikte bedrijven op te sporen. De Amerikaanse Small Business Administration heeft onlangs een poging gedaan om het leggen van contacten in de VS te vergemakkelijken door daarvoor een nationale data-base op te zetten.

De lid-staten moeten nagaan hoe niet-officiële particuliere investeringen kunnen worden gestimuleerd, zowel door middel van belastingstimulansen als door het opzetten van netwerken voor het leggen van contacten, althans waar deze nog niet bestaan.

3.2.7.1. Als de niet-officiële particuliere investeringen niet langer volstaan, moet hun taak in theorie voor de al grotere snelgroeiende bedrijven door risicokapitaalfondsen worden overgenomen, waardoor effectief een brug wordt geslagen naar het tijdstip waarop een beursgang tot de mogelijkheden gaat behoren. In de praktijk gebeurt dit, zelfs in de VS, slechts zelden, omdat de hiermee gemoeide bedragen gemiddeld steeds hoger worden. De Amerikaanse Small Business Administration heeft geprobeerd om die lacune enigszins op te heffen door garanties te bieden voor risicokapitaalinvesteringen van geringere omvang.

Nu de Raad eenmaal heeft onderkend dat het probleem bestaat (punt 48 van de Conclusies van de Top van Luxemburg), is de Commissie daaraan tegemoet gekomen met een voorstel voor een beschikking waardoor het voortaan zou worden toegestaan om dergelijke garanties te bieden. Het Comité zal over dat voorstel een afzonderlijk advies uitbrengen.

3.2.8. Opmerkelijk voor de situatie in Amerika is het aantal kleine bedrijven dat bezig is tot middelgrote ondernemingen uit te groeien. Eén van de verklaringen daarvoor kan zijn dat de Amerikaanse vermogensbelasting in de jaren tachtig is verlaagd. Eigenaars van bedrijven zijn eerder geneigd om de risico's van een snelle groei te nemen als zij bij beursgang of verkoop van hun bedrijf een substantieel deel van de resultaten van hun succes mogen behouden. Ook als die twee mogelijkheden niet relevant zijn, kan het voorkomen dat eigenaars hun bedrijf aan jongere leden van de familie willen overdragen zonder daarvoor successierechten te moeten betalen, omdat die rechten een bedrijf de middelen ontnemen welke het nodig heeft om handel te drijven en verdere uitbreidingen te financieren.

De lid-staten zouden moeten nagaan in hoeverre vermogensbelastingen en successierechten gevolgen hebben voor de groei van MKB's, en zonodig hervormingen moeten doorvoeren. Het Comité heeft hier in het verleden al meerdere malen om gevraagd.

Uiteindelijk zouden de regeringen van de lid-staten meer belang moeten hechten aan de totale belastingontvangsten dan aan de hoogte van de belastingvoet.

3.2.9. Daarnaast moet de informatie die beleggers krijgen, vooral bij emissies van nieuwe aandelen, van hoge kwaliteit zijn. Bij aanbiedingen van aandelen van grote ondernemingen is dat een ingewikkelde, maar in de praktijk wel haalbare aangelegenheid, maar het doen van kleinere aanbiedingen wordt nog eens extra bemoeilijkt als deze in meer dan één land plaatsvindt. Daar zijn twee oorzaken voor aan te wijzen: de EU kent geen gemeenschappelijke definitie van het begrip "openbare aanbieding" én de lid-staten interpreteren de bepalingen inzake wederzijdse erkenning van de Richtlijn inzake het "prospectus" () op restrictieve wijze. Zo horen bij de eisen die de lid-staten stellen, maar al te vaak de vertaling van lijvige documenten, de bekendmaking van aanzienlijke hoeveelheden aanvullende gegevens en de verplichting om in de nationale nieuwsbladen dure advertenties te plaatsen. Daarmee gaan de lid-staten weliswaar hun wettelijke boekje niet te buiten, maar dwingen zij MKB-ondernemers die aandelen willen aanbieden, om hun eerste openbare aanbieding van effecten tot één lid-staat te beperken, erop vertrouwend dat zij in andere landen hun aandelen buiten de officiële effectenhandel om bij professionele beleggers kunnen plaatsen. Daar komt nog bij dat de zeer uiteenlopende nationale regels inzake de bekendmaking de facto veel particuliere beleggers uitsluiten, ofwel omdat dezen gewoon niet op de hoogte zijn, ofwel omdat de aandelen in hun land alleen buiten de officiële effectenhandel om worden geplaatst. Het betreurenswaardige gevolg van die twee factoren is dat de liquiditeit van deze aandelen op de aftermarket gering is en dat de prijzen van de aandelen dan laag blijven. Zolang deze moeilijkheden niet worden overwonnen, kunnen de financiële middelen en de belangstelling voor de aandelen van innoverende MKB's die in Europa potentieel wel degelijk aanwezig zijn, in werkelijkheid niet ten nutte worden gemaakt. Bovendien blijft het dan onmogelijk voor de MKB-kapitaalmarkten om, zoals anders wel had gekund, de middelen te verschaffen die ondernemingen nodig hebben om de toekomstige commerciële en industriële "kampioenen" van Europa te kunnen worden.

3.3. Potentiële belemmeringen voor de beursgang van MKB's

Onder dit hoofd stelt de Commissie in haar Mededeling vijf vragen, die in dit advies in dezelfde volgorde worden behandeld.

3.3.1. Bestaat er in Europa een voldoende aantal kleine en middelgrote ondernemingen die geschikt en rijp zijn voor een beursnotering en, zo ja, hoe kunnen deze worden geïdentificeerd?

3.3.1.1. Uit de tot dusver uitgevoerde deelstudies die in de Mededeling worden genoemd, kan worden afgeleid dat er in Europa voldoende ondernemingen zijn die hun aandelen op een effectenbeurs zouden willen en ook kúnnen laten introduceren, maar of veel van die bedrijven daar echt klaar voor zijn of zelfs maar op de hoogte zijn van de mogelijkheden die een beursgang in zich draagt, is minder zeker. Gezien het feit dat Europese ondernemingen weinig geneigd zijn om buitenstaanders inzage te geven in hun zaken en er over het algemeen in Europa veel minder informatie openbaar wordt gemaakt dan in de VS, is het moeilijk om methoden te bedenken waarmee bedoelde bedrijven kunnen worden geïdentificeerd. Een mogelijkheid zou zijn om personen die beroepsmatig bedrijven adviseren (bankiers, juristen, accountants) en bepaalde organisaties (bv. de Kamers van Koophandel) ertoe te brengen om potentiële kandidaten voor een beursgang te helpen identificeren.

3.3.2. Zijn de eigenaars van kleine en middelgrote ondernemingen die klaar zijn voor beursnotering, bereid om de consequenties te aanvaarden dat de openbare uitgifte van aandelen meestal tot het verlies van een deel van hun zeggenschap leidt?

3.3.2.1. Eigenaars van kleine en middelgrote ondernemingen die niet bereid zijn om bij een beursintroductie een deel van hun zeggenschap op te geven en om rekenschap te moeten gaan afleggen aan een grotere groep betrokkenen, kunnen beter van een beursgang afzien. Nu veel van de ondernemers die hun bedrijf na de Tweede Wereldoorlog zijn begonnen, zich uit de zakenwereld terugtrekken, lijkt het erop dat hun opvolgers veel meer bereid zijn om een deel van hun zeggenschap op te geven in ruil voor externe financiering en de grotere uitbreidingsmogelijkheden die daaruit voortvloeien. Bovendien zijn ondernemers die al met risicokapitaal werken of te maken hebben gehad met niet-officiële beleggers die in hun bedrijf hebben geïnvesteerd, inmiddels gewend geraakt aan de omstandigheid dat buitenstaanders een toeziend oog houden op hun besluiten. De suggestie van de Commissie dat veel meer bedrijven de grote stap zouden wagen als er van overheidswege gesteunde campagnes werden gevoerd om daarvoor in aanmerking komende kleine en middelgrote ondernemingen bewust te maken van de voordelen van beursintroductie, is de moeite van het overwegen waard, ook al behoort het geven van advies over bijvoorbeeld de markten die het meest geschikt zijn voor een bepaald bedrijf, duidelijk tot de taken van een professionele consulent.

3.3.3. Zijn kleine en middelgrote ondernemingen bereid om en beschikken zij over de nodige financiële vaardigheden om aan de door een beursnotering gestelde hoge eisen inzake financiële informatie en transparantie te voldoen?

3.3.3.1. De verplichting om ter voorbereiding van een beursintroductie voor hoogwaardige financiële informatie te zorgen, kan een barrière zijn. Daarin moet nogal wat energie worden gestopt, wat ten koste gaat van de tijd die aan de bedrijfsvoering voor de ontwikkeling vanhet bedrijf had kunnen worden besteed. Dat neemt niet weg dat deze verplichtingen nu eenmaal onontbeerlijk zijn voor de transparantie waarom zowel beleggers als toezichthouders vragen. Het is moeilijk te begrijpen waarom de Commissie denkt dat dit probleem kan worden opgelost door in het algemeen aan particuliere ondernemingen soortgelijke eisen inzake financiële transparantie te stellen: bedrijven die niet proberen door aandelenemissie extern kapitaal aan te trekken en ook niet van plan zijn om daartoe over te gaan, zouden hierdoor alleen maar onnodig extra worden belast.

3.3.3.2. Bij de andere suggestie van de Commissie, nl. dat voor een financiële opleiding wordt gezorgd voor ondernemingen die een prospectus voorbereiden, dient te worden aangetekend dat de uitgevende instelling, en dus niet het bedrijf zelf, verantwoordelijk is voor de voorbereiding van het prospectus, terwijl erkende accountants erop toe moeten zien dat de daarin opgenomen cijfers kloppen en volgens de regels zijn gepresenteerd. Van bedrijven die dit stadium hebben bereikt, mag evenwel worden verwacht dat zij inmiddels een redelijke mate van financiële vakkundigheid hebben bereikt. Als dat niet zo is, dreigen deze ondernemingen problemen te krijgen bij de nakoming van de verplichtingen waaraan naamloze vennootschappen moeten voldoen.

3.3.4. Hebben kleine en middelgrote ondernemingen toegang tot deskundige adviezen en de steun die nodig zijn om een eerste openbare aanbieding van aandelen voor te bereiden?

3.3.4.1. Ondernemingen die een beursintroductie overwegen, maar waarvan de waarde op minder dan 100 miljoen ecu wordt geschat, zullen de interesse van de grote beleggingsinstellingen nauwelijks weten te wekken. In enkele van de belangrijkste financiële centra zijn wel kleinere ondernemingen voor beleggingsdiensten te vinden die bereid zijn om emissies met een vrij lage waarde op de markt te brengen, maar die vormen de uitzondering op de regel, en problemen i.v.m. het verkrijgen van voldoende steun en assistentie zijn dan ook zeker niet uitgesloten. Die situatie is zorgwekkend, omdat de naam van de uitgevende instelling een belangrijke factor vormt voor de mate waarin een aandelenemissie aantrekkelijk is voor beleggers. Uiteindelijk zijn het deze sponsors die door hun filterende werking de eerste selectie verrichten en vervolgens de kleine en middelgrote ondernemingen die tot beursgang besluiten, met het oog daarop vormen, voorbereiden en begeleiden. Hopelijk zullen de totstandbrenging van de EMU en de toename van de concurrentie op de financiële markten ertoe leiden dat meer beleggingsmaatschappijen zich bereid gaan tonen om kleine emissies te "sponsoren", mogelijkerwijze zelfs in een ander land dan het hoofdland van vestiging.

3.3.5. Zijn kleine en middelgrote ondernemingen bereid en in staat om de hoge kosten te dragen die met het beursnoteringsproces gepaard gaan, zowel wat een eerste aandelenemissie als de permanente kosten van een beursnotering betreft?

3.3.5.1. Aandelenemissies zijn duur, ook al kan het door de Commissie voor de kosten genoemde percentage van 20 % van het kapitaal alleen maar betrekking hebben op emissies van zeer lage waarde. Volgens NASDAQ variëren de kosten in de regel van 7 tot 9 % van de waarde van de emissie. Het verlenen van speciale hulp als tegemoetkoming in de kosten van MKB's die voor kleine emissies kiezen, biedt echter weinig soelaas, omdat de provisies en kosten van een beursnotering pas behoeven te worden betaald als het nieuwe kapitaal is binnengekomen. Hoe dan ook worden dergelijke emissies op de effectenbeurzen niet met geestdrift ontvangen, omdat deze na beursnotering meestal weinig liquide zijn en de hoge kosten van een beursnotering dan moeilijk te rechtvaardigen vallen.

3.3.5.2. Er wordt een aantal initiatieven genomen om tegemoet te komen aan de behoeften van kleinere MKB's, waarvan slechts een minderheid zal uitgroeien tot high-tech-bedrijven met internationale ambities. Twee voorbeelden lijken de moeite van het vermelden waard:

- de Unie van Kamers van Koophandel van Lombardije (Italië) heeft onlangs een secundaire kapitaalmarkt opgericht voor bedrijven met een aandelenkapitaal van een half miljoen ecu of meer;

- op de Ierse beurs is in januari 1997 een "Developping Companies Market" opgericht. Het gaat hier om een kapitaalmarkt met minder zware toelatingsvoorwaarden dan die van de officiële effectenbeurs, met inbegrip van de eis om de rekeningen te presenteren over één (i.p.v. drie) jaar. Verder behoeft slechts 10 % van de aandelen in de vorm van een openbare emissie te worden uitgegeven.

Het lijkt aanbevelingswaardig dat meer van dit soort initiatieven wordt genomen, waarbij "babybeurzen" in het leven worden geroepen waarop ondernemingen tegen naar verhouding lage kosten worden toegelaten.

3.3.5.3. Naast de twee voorbeelden in paragraaf 3.3.5.2 moet ten slotte nog worden gewezen op het al langer gevestigde Duitse "Freiverkehr", een over-the-counter-markt waar de aandelen van meer dan 500 ondernemingen worden verhandeld.

3.3.5.4. Vooral voor de aandelen van de kleinere MKB's zou het opzetten van een Internet-markt een te stimuleren oplossing kunnen zijn. De autoriteiten van de effectenbeurs van Australië (AS) hebben in juni 1997 hun plannen bekend gemaakt om in februari 1998 een "alternatieve" kapitaalmarkt te creëren, waarop niet-genoteerde ondernemingen, ongeacht hun omvang, via Internet op zoek kunnen gaan naar potentiële beleggers. Volgens de berekeningen van de AS zijn er in Australië circa 1 miljoen kleine en middelgrote ondernemingen, waarvan 10 % een echt groeipotentieel zou kunnen hebben en waarvan 2 % geïnteresseerd zou zijn in het aantrekken van extern risicodragend kapitaal. Ondernemingen die op die markt willen worden toegelaten, zouden daarvoor van door de AS erkende en onder hun toezicht staande "sponsors" gebruik moeten maken. Die sponsors moeten op hun beurt de informatie die hun klanten/bedrijven op Internet zetten, grondig onderzoeken. Sommige gegevens zijn verplicht, maar die verplichtingen groeien niet uit tot het complexe geheel van gegevens zoals die voor het prospectus zijn vereist.

3.3.5.5. In de VS komt het al voor dat ondernemingen hun aandelen via Internet aanbieden. Daarvoor moeten deze ondernemingen wel een bij de Securities and Exchange Commission te deponeren prospectus opstellen, maar zij kunnen zelf de prijs van hun aandelen bepalen, met het gevolg dat de aftermarkt niet transparant is. Tot dusver lijkt het erop dat het merendeel van de via Internet aangeboden aandelen verkocht zijn aan beleggers die vrij dicht in de buurt van de emittent wonen.

3.3.5.6. Verder bestaat er in de VS nog een andere, meer verfijnde vorm waarin aandelen van middelgrote ondernemingen - óók via Internet - worden aangeboden, nl. de "Public Venture Offerings". Het gaat daarbij over het algemeen om aandelenkapitalen van 5 tot 10 miljoen dollar. Ook in dit geval moet er bij de Securities and Exchange Commission, maar ook bij de beursautoriteit van iedere staat waar de aandelen worden aangeboden, een prospectus worden gedeponeerd. Daarna mag onbeperkt voor de aanbieding worden geadverteerd en kan erop worden ingeschreven door maximaal vijf institutionele en een onbeperkt aantal particuliere beleggers. De aandelen mogen pas achttien maanden na de datum van emissie weer verhandeld worden. Deze bron van financiering komt maar moeizaam op gang, wellicht vanwege de nieuwheid ervan. Alhoewel 2000 ondernemingen interesse hebben getoond, bleek maar één beleggingsonderneming bereid om de emissies van vier ondernemingen te sponsoren. Niettemin lijken deze "Public Venture Offerings" als financieringsinstrument toekomst te hebben.

3.3.5.7. Wil men soortgelijke ontwikkelingen in Europa gaan stimuleren, dan moet er wel een oplossing worden gevonden voor het probleem van een adequate regelgeving en fraudebestendigheid. Zelfs de Amerikaanse Securities and Exchange Commission is nog niet zover dat er al regels kunnen worden uitgevaardigd. Dit betekent dat niet kan worden uitgesloten dat de Commissie de eerste wordt die deze kwestie in zijn totaliteit gaat aanpakken. Gehoopt mag worden dat de Commissie erin slaagt om een regelgeving uit te werken die ruimte schept voor de ontwikkeling van een significante, transparante en bonafide markt voor aandelen van het MKB.

Het Comité onderkent en steunt de positieve inspanningen van de Commissie op het gebied van elektronische handel. In lijn daarmee dringt het er bij Commissie en lid-staten op aan om - bij voorkeur in samenwerking met de Amerikaanse Securities and Exchange Commission - overleg op gang te brengen over een adequate regeling voor via Internet aangeboden effecten.

3.4. Potentiële hinderpalen voor de grensoverschrijdende effectenhandel op de Europese MKB-kapitaalmarkten

3.4.1. Kanttekeningen van de Commissie

3.4.1.1. Valutaproblemen

Het Comité is het met de Commissie eens dat de invoering van de euro en de daaruit voortvloeiende stimulans voor de grensoverschrijdende effectenhandel de enig mogelijke oplossing voor de valutaproblemen is. Uiteraard hangt het welslagen daarvan af van het aantal lid-staten dat van meet af aan aan de EMU zal deelnemen, en kan een en ander niet worden losgezien van de algemene resultaten van de EU-economie.

3.4.1.2. De regulering van de effectenhandel op EU-niveau

3.4.1.2.1. De EU telt ongeveer achttien kapitaalmarkten en evenzoveel toezichthouders. In de VS zijn er niet meer dan drie "nationale" effectenmarkten waarvan de werking niets te wensen overlaat en die zonder uitzondering zowel voor de beleggers als voor de ondernemingen zeer nuttig zijn. Sinds 1966 - toen het Amerikaanse congres een wet heeft goedgekeurd waarmee een einde is gemaakt aan de regelgeving van de afzonderlijke staten voor de effectenhandel op deze markten - is er voor die drie markten nog slechts één toezichthouder, nl. de Securities and Exchange Commission. De huidige versnipperde Europese regelgevende structuur met de daarin opererende beleggingsinstellingen kan onmogelijk efficiënt met het Amerikaanse model concurreren.

3.4.1.2.2. Dankzij de huidige EU-regelgeving voor financiële dienstverlening bestaat er in de EU vrij verkeer van kapitaal en recht op vrije vestiging. Waar het nog aan schort, is dat aan die regelgeving door nationale regelgevingsinstanties geen gelijkluidende interpretatie wordt gegeven. Daarin ligt, samen met de niet-consequente manier waarop in de lid-staten van de door die regelgeving geboden mogelijkheden gebruik is gemaakt, wellicht nog steeds het grootste knelpunt i.v.m. organisatie en werking van de effectenmarkten in de EU. De gemeenschappelijke munt alléén vormt geen oplossing voor die moeilijkheden, ook al wordt daarmee een eerste stap in de goede richting gedaan. Het is zelfs zo dat de voordelen daarvan niet volledig voor de financiële sector zullen opgaan zolang het huidige wet- en regelgevende stelsel nog van kracht blijft.

3.4.1.2.3. De bepalingen van de Richtlijn over "het prospectus" brengen specifieke problemen met zich mee voor bedrijven die wensen te worden toegelaten tot een effectenbeurs in een andere lid-staat. In de Richtlijn is niet bepaald dat een in overeenstemming met artikel 12 opgesteld prospectus dat bedoeld is om toelating tot een gereguleerde markt te verkrijgen, zonder meer onder de regeling voor wederzijdse erkenning valt, zelfs niet als het door een bevoegde autoriteit is goedgekeurd. Sommige autoriteiten zijn wel bereid zijn om in dat geval een certificaat af te geven waarin staat dat het prospectus aan een onderzoek is onderworpen, maar andere niet. De huidige lappendeken van nationale regelingen, die het resultaat zijn van de verschillende manieren waarop een aantal van de opties in de artikelen van de Richtlijn volledig volgens het boekje in nationale wetten zijn omgezet, maakt dat het veel moeilijker is om de wederzijdse erkenning van artikel 21, lid 1, in de praktijk te brengen dan eigenlijk zou moeten.

3.4.1.2.4. Zoals al in paragraaf 3.2.9 is uiteengezet, vormen ook de eisen die bepaalde bevoegde autoriteiten stellen met betrekking tot de vertaling van het prospectus en de toevoeging van specifiek op de betrokken lid-staat betrekking hebbende aanvullende informatie inzake de lokale kenmerken van inkomensbelastingen, financiële instellingen die voor de emittent de betalingen verrichten en de wijze van publicatie van berichten t.b.v. de beleggers, een bron van moeilijkheden. De verplichtingen die deze autoriteiten de kleinere emittenten daarmee op de schouders leggen, zijn bijna niet na te komen.

3.4.1.2.5. Dergelijk anomalieën laten voortbestaan, zou betekenen dat een aantal van de voordelen van de gemeenschappelijke munt wordt uitgehold en dat de Europese kapitaalmarkten in vergelijking met die van de VS in een nadelige positie terechtkomen. De Amerikaanse kapitaalmarkten werken niet alleen efficiënt, maar bieden ook een ruime keuze aan ondernemingen en vergroten de investeringsmogelijkheden voor beleggers. De voornaamste reden daarvoor lijkt het in de VS heersende regelgevende klimaat dat transparantie garandeert en de concurrentie bevordert. Het gevolg daarvan is weer dat de markt groter wordt en dat de kosten, zowel voor de beleggers als voor de emittenten, lager worden. Weliswaar beschikt de EU thans over een globaal regelgevingskader voor de financiële markten en dienstverlening, maar de daarin vervatte regels zijn uiterst complex en worden bovendien nog aangevuld met specifieke nationale bepalingen op de naleving waarvan wordt toegezien door nationale toezichthouders.

De Commissie en de lid-staten moeten nagaan of de huidige wet- en regelgeving een stimulans vormt voor de inmiddels hoognodig geworden verdieping van de kapitaalmarkten, en dienen zonodig stappen te ondernemen om het stelsel, en met name de Richtlijn voor het "prospectus", in die zin aan te passen. Om van dat stelsel een efficiënt instrument te maken, zijn geen drastische wijzigingen nodig, maar moeten sommige lid-staten wel enkele opties opgeven waarvan zij nu nog gebruik mogen maken, omdat het daarbij gaat om wetten die dateren uit een tijd dat financiële markten een veel "nationaler" karakter hadden dan thans het geval is. Ook al zit het er niet in dat er in de nabije toekomst al een Europese regelgevingsinstantie kan worden opgericht naar het voorbeeld van de Securities and Exchange Commission, toch is het zaak erop toe te zien dat de bestaande regelgeving in de lid-staten voortaan op een consequentere wijze wordt gehandhaafd.

3.4.1.3. Verschillen in nationale wetten en praktijken

3.4.1.3.1. Belastingen

De Commissie stelt terecht dat er meestal "dubbele belastingsverdragen" zijn, maar dat geldt niet voor alle lid-staten (met name twee daarvan schieten erg tekort op dit gebied). De problemen lijken evenwel niet zozeer te worden veroorzaakt door de verschillen tussen de nationale regelgevingen als wel door het gebrek aan informatie over de specifieke kenmerken daarvan.

De Commissie zou die tekortkoming kunnen verhelpen door zelf een gids uit te geven waarin de regelingen volledig zijn weergegeven of door de uitgave van een dergelijke gids te stimuleren.

3.4.1.3.2. Jaarrekeningen

Het Comité is het met de Commissie eens dat de normen voor de jaarrekeningen geen noemenswaardige problemen opleveren, maar het zou deskundigen die het publiek heel wat informatie over bedrijven verschaffen, wel helpen als jaarrekeningen vaker in overeenstemming met de internationale normen zouden worden gepresenteerd. Die kwestie moet echter niet door de Commissie worden geregeld, maar door de effectenbeurzen zelf die immers interne regels van die strekking kunnen uitvaardigen. In sommige lid-staten kan een dergelijke regeling echter alleen goed werken als (zoals in beginsel al is afgesproken) bepaalde nationale wetten worden gewijzigd, zodat ondernemingen de internationale normen mogen gaan toepassen. Het Comité heeft begrepen dat deze lid-staten zich hiertoe hebben verbonden en het dringt er bij hen op aan om daar niet lang mee te wachten.

3.4.1.3.3. "Corporate governance"

3.4.1.3.3.1. Het Comité acht een pan-Europese discussie over de vraag welk niveau van "corporate governance"-normen vereist is, op zich zinvol, maar plaatst vraagtekens bij oplossingen die op wettelijke voorschriften zijn gebaseerd. De twijfels daarover houden verband met de moeilijkheid om een Richtlijn op te stellen waarover in de Raad overeenstemming kan worden bereikt of om tot nationale regels te komen die een samenhangend geheel vormen.

3.4.1.3.3.2. Een eerste knelpunt is al dat een adequate definitie van het begrip "corporate governance" moet worden gevonden. De definitie die Ernst & Young in een verslag aan de Commissie geven, nl. dat "corporate governance" overeenkomt met "alle regels inzake de wijze van functioneren van een bedrijf en het toezicht daarop in een bepaalde historische en geografische context", is zeer ruim. Een poging om die definitie in een wet om te zetten, zou - vooral als dat in EU-verband zou gebeuren - wel eens heel erg ingewikkeld kunnen blijken gelet op de achterstand die sommige lid-staten op dit gebied (soms zelfs met betrekking tot de meest fundamentele concepten van "corporate governance") hebben opgelopen. Ook is het risico niet denkbeeldig dat een dergelijke poging een nodeloze beperking legt op het in een snel veranderende zakenomgeving onontbeerlijke "flexibility management", waardoor Europa zou worden opgezadeld met een nieuw obstakel in de concurrentieslag met de rest van de wereld.

3.4.1.3.3.3. Zelfs gedragscodes moeten een zekere mate van flexibiliteit in zich dragen, omdat deze anders aan kleine particuliere ondernemingen een nodeloos zware belasting opleggen. Op één Europese effectenbeurs zijn al enkele grondbeginselen voor "corporate governance" vastgelegd waaraan ondernemingen die tot de effectenhandel willen worden toegelaten, moeten (blijven) beantwoorden, nl.:

- in de Raad van Bestuur moeten ten minste twee onafhankelijke leden zitting hebben (dus met uitsluiting van: leidinggevend of ander personeel van de onderneming of van dochtermaatschappijen daarvan, aandeelhouders met een belang van meer dan 20 % en enige andere persoon die met het bedrijf betrekkingen onderhoudt die de onafhankelijkheid van zijn/haar oordeel zouden kunnen beïnvloeden);

- er dient een "comité voor de bezoldigingen" te worden opgericht, dat volledig uit onafhankelijke directeuren moet zijn samengesteld en waarin bij het bepalen van de hoogte van salarissen en toeslagen voor directeuren en leidinggevend personeel de beste internationale praktijken moeten worden toegepast;

- er dient een "audit-comité" te worden opgericht en in stand gehouden, dat hoofdzakelijk uit onafhankelijke directeuren is samengesteld;

- alle transacties tussen betrokkenen moeten voortdurend worden geëvalueerd door een orgaan dat hoofdzakelijk uit onafhankelijke personen is samengesteld (bv. het "audit-comité") en dat ook situaties in het oog moeten houden waar mogelijkerwijs belangenconflicten kunnen ontstaan.

3.4.1.3.3.4. Als de andere Europese effectenbeurzen soortgelijke bindende regels zouden uitvaardigen, dan zouden daarmee de problemen met betrekking tot "corporate governance" in naamloze vennootschappen, althans wat het algemene gedrag van bestuursleden betreft, vrijwel zijn overwonnen. Dat sluit niet uit dat zich in de toekomst weer andere problemen kunnen voordoen. Gezien het naar verhouding nieuwe karakter van dit vraagstuk valt wel wat te zeggen voor een stapsgewijze benadering, waarbij alleen stappen worden ondernomen als misbruik is gepleegd, en dan bij voorkeur met andere middelen dan wetgeving.

3.4.1.3.4. Institutionele beleggers

De twee belangrijkste verklaringen voor het feit dat er in Europa minder risicokapitaal voorhanden is, zijn dat er minder pensioenfondsen volgens het kapitaaldekkingsstelsel bestaan en dat het beleggingsbeleid van de pensioenfondsen door de overheid van sommige lid-staten behoorlijk aan banden wordt gelegd. De overtuiging is dat er vanwege de voor de komende eeuw verwachte demografische problemen in Europa meer pensioenfondsen zullen moeten worden opgericht en dat daarmee, teneinde optimale resultaten te kunnen bereiken, het hoge rendement moet worden verwezenlijkt dat met significante risicokapitaalinvesteringen mogelijk is. Het Comité deelt het standpunt van de Commissie dat institutionele beleggingen belangrijk zijn voor het welslagen van deze markten en dat achterhaalde en nodeloos geworden voorschriften die het beleggingsbeleid van pensioenfondsen aan banden leggen, moeten worden ingetrokken.

Pensioenfondsen zouden, onder voorbehoud van de nodige voorzorgsmaatregelen op de toepassing waarvan strikt toezicht moet worden gehouden, de vrijheid moeten hebben om beleggingsstrategieën uit te werken die de belangen van de bij die pensioenfondsen aangesloten leden het beste dienen.

4. Overige aandachtspunten

4.1. Het beperkte toepassingsgebied van het begrip "gereguleerde markt"

4.1.1. Het juridische begrip "gereguleerde markt" wordt alleen gebezigd in de Richtlijnen voor beleggingsdiensten en kapitaaltoereikendheid, en dus niet in de overige EU-Richtlijnen betreffende financiële dienstverlening. Hierna volgen de mogelijke consequenties daarvan:

a) kennelijk kunnen tot de handel toegelaten aandelen momenteel onder bepaalde omstandigheden tot de niet-genoteerde waardepapieren worden gerekend, niettegenstaande het feit dat die aandelen aan normen inzake regulering en transparantie moeten beantwoorden die even streng of zelfs nog strenger zijn dan de normen die voor de "officiële" beursnotering gelden;

b) als dergelijke aandelen inderdaad tot de niet-genoteerde waardepapieren worden gerekend, dan kan het gebeuren dat financiële dienstverleners hierop een wegingsfactor van nul moeten toepassen bij de bepaling van de solvabiliteit van een bedrijf, met als gevolg dat er minder institutionele beleggingen plaatsvinden;

c) het kan voorkomen dat instellingen voor collectieve beleggingen in effecten (icbe's) in overeenstemming met de bepalingen van de nationale wet waarin Richtlijn 85/611/EEG is omgezet, een gereguleerde markt moeten toetsen aan de maatstaf van "nodige zorgzaamheid" alvorens in op die markt verhandelde aandelen te mogen beleggen;

d) Richtlijn 88/627/EEG inzake de gegevens die openbaar moeten worden gemaakt bij de verwerving of de overdracht van een belangrijke deelneming in een ter beurze genoteerde vennootschap, is niet van toepassing. Daardoor kan een situatie ontstaan waarin een belangrijke deelneming wordt verworven in een bedrijf waarvan de aandelen op deze markten worden verhandeld zonder dat de verwerver de verplichting heeft om het bedrijf of de markt daarvan op de hoogte te brengen.

4.1.2. De Commissie lijkt ervan uit te gaan dat het begrip "gereguleerde markt" garant staat voor de betrouwbaarheid van de betrokken markt. Gezien die garantie, gekoppeld aan de strenge eisen waaraan bedrijven die hun aandelen op deze markt verhandelen, moeten voldoen, kan duidelijk moeilijk worden volgehouden dat de regels die voor deze markten gelden (of volgens de regelgevingsinstanties zouden moeten gelden) strenger moeten zijn dan de regels voor de officiële effectenbeurzen. Het Comité kan de Commissie verzoeken om uit te zoeken hoe aan die anomalie een einde kan worden gemaakt.

4.2. De situatie in de VS

4.2.1. Ondanks de aanzienlijke economische en maatschappelijke verschillen tussen de VS en de EU, lijkt Europa de in Amerika opgedane ervaring toch te kunnen gebruiken om de situatie van het Europese MKB - vooral in financieel opzicht, maar ook wat de beschikbaarheid van deskundig advies betreft - te verbeteren en ertoe bij te dragen dat meer nieuwe bedrijven worden opgericht en dus ook meer banen worden gecreëerd.

4.2.2. Van nieuwe initiatieven op dit gebied of aanpassingen van de bestaande structuren in het licht van de lering die uit de situatie in de VS kan worden getrokken, mag evenwel niet worden verwacht dat de bedrijvigheid in de Europese ondernemerswereld tot ongekende hoogten zal toenemen. Een dergelijk opleving hebben tal van gebieden in de VS ook niet gekend. Van groei in innoverende producties of dienstverlening (de scheidslijn tussen die twee vervaagt steeds meer) is vooral sprake in de zgn. "centres of excellence" rond universitaire instellingen en in bepaalde gebieden, zoals de zone ten westen van Washington DC.

4.2.3. Dat er in de VS zoveel nieuwe bedrijven worden opgericht, heeft deels een culturele oorzaak: ondernemingsgeest, onafhankelijkheid en flexibiliteit wortelen dieper in de Amerikaanse samenleving. De oplossing die erin bestaat om via het onderwijs de ondernemingsgeest in Europa te versterken (en dat is wat de Commissie kennelijk van plan is te bevorderen), kost tijd: dan is Europa in ieder geval al een generatie verder.

4.2.4. Het doel van het overheidsbeleid in Europa moet zijn dat er in Europa meer nieuwe bedrijven worden opgericht, dat er minder bedrijven failliet gaan in de eerste vijf jaar van hun bestaan dan in de VS en dat meer nieuwe bedrijven de kans krijgen om tot middelgrote bedrijven uit te groeien.

4.2.5. De doelstelling moet zijn dat MKB's, en dan met name nieuw opgerichte ondernemingen, toegang krijgen tot steun. Hoe die assistentie wordt verleend (via instanties van de overheid, door bedrijfsconsulenten of anderszins) moet door de lid-staten zelf worden bepaald, bij voorkeur in overleg met de sociale partners. Daarbij zouden de lid-staten er echter wel op moeten toezien dat het "verplaatsingseffect" tot een minimum wordt beperkt. Dit laatste impliceert dat de steun niet mag worden verleend in een vorm die tot gevolg heeft dat de begunstigde bedrijven op korte termijn een oneerlijk concurrentievoordeel genieten.

5. Analyse van de conclusies van de Commissie

5.1. Tegen de conclusies waarmee de Commissie haar Mededeling afsluit, kan niets worden ingebracht, behalve dan dat de totstandbrenging in het Europese MKB van een ware aandelencultuur wel eens een langdurig proces zou kunnen worden. Een nieuwe en positieve inzet van de kant van de wetgevers en nationale regelgevingsinstanties om nodeloze belemmeringen op te heffen, brengt al verlichting. Zo is het met name belangrijk dat innovatie op de effectenmarkten niet wordt afgeremd of zelfs onmogelijk gemaakt door problemen als gevolg van de regelgeving. Nooit mag uit het oog worden verloren dat wetten op de effectenhandel, alsook de bemoeienissen van de wetgever op de volgende doelstellingen moeten zijn gericht:

- regulering van de betrekkingen tussen effectenhandelaren en hun klanten om te voorkomen dat die laatsten oneerlijk worden behandeld en aan het risico van fraude worden blootgesteld;

- meer in het algemeen: bescherming van beleggers tegen fraude en marktmanipulatie.

5.2. Het doel mag dus niet zijn, beleggers tegen marktrisico's te vrijwaren of specifieke belangen van de nationale markt te beschermen. Overigens zal het in de toekomst gezien de huidige globaliserende financiële markt steeds moeilijker worden om een dergelijk doel te verwezenlijken.

5.3. De economische functie van aandelenbeurzen bestaat er voornamelijk in, "passieve" spaartegoeden in "productieve" investeringen om te zetten. Beleggingsondernemingen slagen er momenteel niet in om een optimale liquiditeit van de markt te bereiken vanwege de restrictieve houding van nationale regulerende en wetgevende autoriteiten t.a.v. de goedkeuring van het prospectus, de definitie van het begrip "openbare aanbieding" en de voorwaarden waaraan Euro-effecten krachtens artikel 3 f) van Richtlijn 89/298/EEG over "het prospectus" moeten voldoen. De Commissie zou erop moeten toezien dat dit laatste artikel in de lid-staten naar behoren wordt toegepast.

5.4. Om tot een optimale groei van het aantal nieuwe bedrijven en banen te komen, met een ondersteuning door financiële markten die even efficiënt werken als die van de VS en zonder aantasting van het voor Europa kenmerkende sociale model, moet de EU aan de volgende voorwaarden voldoen:

- vergroting van het aantal geschikte bedrijven dat om toelating tot effectenbeurzen vraagt. Dit impliceert een vergroting van het totale bedrijvenaanbod, de garantie dat nieuwe bedrijven over voldoende kapitaal en deskundig advies kunnen beschikken, de zekerheid dat hun vooruitgang niet door nodeloze regelgeving wordt vertraagd en de toezegging dat het gemakkelijker wordt gemaakt om voor innovaties rechtsbescherming te verkrijgen;

- stimulering van de beleggingsstroom in aandelenkapitaal in alle stadia van de ontwikkeling van een bedrijf;

- oprichting van - meestal regionale - "babybeurzen", van waaruit bedrijven die daarvoor de vereiste ontwikkeling hebben bereikt, op grotere nationale en Europese markten kunnen overstappen, en benutting van de door Internet geboden mogelijkheden;

- hervorming van de EU-regelgeving voor de effectenhandel teneinde de transparantie van de markten te vergroten, de mededinging te versterken en tot een efficiënt werkende ware pan-Europese financiële dienstverlening te komen.

5.5. Het Comité ziet in dat er nu al lid-staten kunnen zijn die volledig adequate regelingen hebben getroffen om de gerezen problemen op te lossen, terwijl de kans groot is dat andere lid-staten hun voorbeeld zullen volgen vanwege de buitengewone Top over werkgelegenheid in november 1997. Doel van deze aanbevelingen is, te bevorderen dat er algemene randvoorwaarden worden geschapen waardoor het gemakkelijker wordt om nieuwe kleine en middelgrote ondernemingen op te zetten en om overal in de EU nieuwe arbeidsplaatsen te scheppen. Daarvoor dienen de resterende lacunes in het ondersteunende kader te worden ingevuld. De verbeteringen die in dat opzicht worden aangebracht, zullen op hun beurt de algemene welvaart in de EU vergroten, omdat het Europese bedrijfsleven voor het merendeel uit MKB's bestaat Hoe de vereiste maatregelen gestalte moeten krijgen, hangt af van de tradities en structuren van iedere lid-staat.

6. Aanvullende opmerkingen

6.1. Het Comité is ingenomen met de positieve beleidslijnen zoals die in de Mededeling van de Commissie "Risicodragend kapitaal, sleutelfactor voor banengroei in de EU" () zijn uitgestippeld, temeer daar de meeste voorstellen daarin aansluiten op de in dit advies bepleite aanpak. Gezien zijn instemming met de in die Mededeling vervatte denkbeelden, dringt het Comité erop aan dat het wordt geraadpleegd over de verdere uitbouw van het beleid op dit gebied.

Brussel, 27 mei 1998.

De voorzitter

van het Economisch en Sociaal Comité

T. JENKINS

() COM(95) 498 def. van 25 oktober 1995.

() Richtlijn 89/298/EEG van de Raad tot coördinatie van de eisen gesteld aan de opstelling van, het toezicht op de verspreiding van het prospectus dat moet worden gepubliceerd bij een openbare aanbieding van effecten.

() COM(98) 522 def.