MEDEDELING VAN DE COMMISSIE DE TOEPASSING VAN GEDRAGSREGELS OVEREENKOMSTIG ARTIKEL 11 VAN DE RICHTLIJN BELEGGINGSDIENSTEN (RICHTLIJN 93/22/EEG)

- SAMENVATTING -

Geïntegreerde en efficiënte financiële markten in de EU zijn van essentieel belang, zowel voor de doelmatige werking van de Europese economie in het algemeen als voor de overgang naar een kenniseconomie in het bijzonder. "Het vergemakkelijken van een geslaagde participatie van alle beleggers in een geïntegreerde markt" werd door de Raad, in de samenstelling van staatshoofden en regeringsleiders bijeen te Lissabon, als een prioriteit bestempeld. De voorliggende mededeling draagt bij tot de verwezenlijking van deze doelstelling. De beoogde participatie kan volgens het Actieplan voor financiële diensten evenwel worden belemmerd door de heersende onzekerheid over de wijze waarop het bepaalde in artikel 11 van de Richtlijn Beleggingsdiensten [1] nu precies in de praktijk ten uitvoer moet worden gelegd. Deze mededeling moet in de ruimere context worden geplaatst van de brede raadpleging over eventuele formele wijzigingen in de RBD. [2]

[1] Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, PB L 141 van 11.6.1993, blz. 27.

[2] Mededeling van de Commissie over de bijwerking van de RBD (8.11.2000).

Bovendien heeft de omgeving waarin bovengenoemde bepaling dient te worden toegepast, de afgelopen jaren ingrijpende veranderingen ondergaan:

* nieuwe groepen beleggers hebben de weg gevonden naar de effectenmarkten;

* beleggingsondernemingen ontwikkelen voortdurend nieuwe technologieën om tegemoet te komen aan de toenemende belangstelling voor en de groeiende vraag naar een breder assortiment beleggingsproducten;

* de richtlijn betreffende bepaalde juridische aspecten van de elektronische handel zal eind 2001 in werking treden. Dit zal de weg vrijmaken voor een verschuiving in de richting van een op "het land van herkomst" gebaseerde benadering wat betreft de regels - met inbegrip van de gedragsregels - die op het elektronisch verstrekken van beleggingsdiensten aan professionele tegenpartijen van toepassing zijn;

* de oprichting van het Forum for European Securities Commissions (FESCO) biedt de nationale effectentoezichthouders ongekende samenwerkingsmogelijkheden, hetgeen ongetwijfeld in een geleidelijke convergentie van de door de toezichthouders gevolgde werkwijzen zal resulteren. Deze tendens komt reeds tot uiting in de informele consensus die werd bereikt over de indeling van beleggers in categorieën met het oog op de toepassing van artikel 11.

In de voorliggende mededeling wordt een overzicht gegeven van de wijze waarop artikel 11 in de lidstaten ten uitvoer is gelegd en worden richtsnoeren verstrekt om te komen tot een zodanige toepassing van de gedragsregels dat de grensoverschrijdende dienstverlening vlotter kan verlopen.

Huidige tenuitvoerlegging:

* De lidstaten hebben stappen ondernomen om gedragsregels uit te vaardigen die stroken met de in artikel 11, lid 1, vervatte beginselen. De desbetreffende algemene wetsbepalingen werden aangevuld met gedetailleerde voorschriften voor het toezicht op de naleving van de gedragsregels. Hoewel de specifieke inhoud van de gedragsregels en de wijze waarop deze worden toegepast van lidstaat tot lidstaat verschillen, bieden de diverse nationale regelingen niettemin een gelijkwaardig niveau van bescherming aan professionele partijen in die zin dat zij deskundige beleggers in staat stellen de aard van de aangeboden diensten met kennis van zaken te beoordelen.

* Het algemene vereiste om professionele van andere beleggers te onderscheiden, is in de meeste nationale omzettingswetgeving overgenomen. De concrete wijze waarop dit onderscheid wordt gemaakt, verschilt echter aanzienlijk van lidstaat tot lidstaat. Daardoor kan het gebeuren dat beleggers voor dezelfde transacties in de onderscheiden lidstaten in een verschillende categorie worden ingedeeld. Dit heeft tot gevolg dat beleggingsondernemingen die grensoverschrijdende activiteiten ontplooien, aan kwalitatief verschillende gedragsregels onderworpen kunnen zijn;

* De lidstaten hanteren uiteenlopende criteria om overeenkomstig artikel 11, lid 2, uit te maken "waar de dienst wordt verricht". In de praktijk wordt dit aspect echter genegeerd en worden de nationale gedragsregels op alle inkomende beleggingsdiensten toegepast, ook al bieden de gedragsregels van het land van de dienstverrichter zelf een gelijkwaardig niveau van bescherming.

Om bovenvermelde redenen is de grensoverschrijdende verstrekking van beleggingsdiensten derhalve gecompliceerder en duurder dan nodig als gevolg van rechtsonzekerheid en elkaar overlappende wettelijke voorschriften. Voor de geslaagde integratie van de effectenmarkten die de staatshoofden en regeringsleiders voor ogen hebben, is een grotere convergentie van de toepassing van de gedragsregels een eerste vereiste. Zo kan met name een methodische en consequente benadering waarbij met de professionele aard van de belegger rekening wordt gehouden, een belangrijke stap betekenen in de richting van de totstandbrenging van een interne markt voor beleggingsdiensten waarop de belegger afdoende bescherming geniet. In de mededeling wordt het volgende geopperd:

* Wat artikel 11, lid 1, betreft, moet de verplichting van de lidstaten om met de professionele aard van de belegger rekening te houden los worden gezien van de voorafgaande harmonisatie van de inhoud van de gedragsregels. Het FESCO heeft onlangs overeenstemming bereikt over een systeem om beleggers in categorieën in te delen. Dit systeem kan dienst doen als gemeenschappelijk referentiepunt voor de identificatie en controle van "professionele beleggers".

* Wat artikel 11, lid 2, betreft, vereist het algemeen belang dat de nationale toezichthouders met de aard van de belegger en zijn "behoefte aan bescherming" rekening houden bij hun besluit om al dan niet lokale gedragsregels op te leggen. De professionele aard van de belegger kan een criterium zijn om te beoordelen of het opleggen van de gedragsregels van het land van ontvangst een evenredige reactie vormt op "de behoefte aan bescherming" van de belegger. Tevens moet rekening worden gehouden met het feit dat in alle lidstaten gedragsregels bestaan die de professionele beleggers reeds een afdoende en gelijkwaardige bescherming bieden. Voor beleggingsdiensten die aan professionele beleggers worden aangeboden, zouden derhalve uitsluitend de gedragsregels kunnen gelden die in het land van de dienstverrichter van kracht zijn ("land van herkomst"), zonder dat een voorafgaande harmonisatie is vereist. Met betrekking tot kleine beleggers blijven er verschillen bestaan tussen de door de diverse nationale gedragsregels geboden bescherming: het staat de autoriteiten van het land van ontvangst dan ook vrij voor deze beleggers lokale gedragsregels voor te schrijven, mits daarbij de Verdragsbeginselen en de afgeleide wetgeving in acht worden genomen.

In de mededeling wordt tevens ingegaan op de toepassing van gedragsregels op bijkantoren van beleggingsondernemingen. In dat verband wordt gesteld dat hoe dichter de toezichthouder zich bevindt bij het onderdeel van de onderneming dat met de cliënt zaken doet, hoe efficiënter op de naleving van de gedragsregels kan worden toegezien. Hieruit vloeit voort dat de autoriteit van het land waar het bijkantoor is opgericht, wellicht het best geplaatst is om controle uit te oefenen op de betrekkingen tussen dat bijkantoor en de cliënt. Deze redenering wordt zowel door het "algemeen belang" als door het bepaalde in de RBD onderbouwd. Deze gevolgtrekking geldt niet alleen voor de beleggingsdiensten die het bijkantoor aan professionele beleggers verstrekt, maar ook voor de beleggingsdiensten die het kantoor aan kleine beleggers verleent.

Een consequente toepassing van de bovenbeschreven benadering kan bijdragen tot een vlottere grensoverschrijdende dienstverlening aan professionele beleggers, zonder dat de RBD behoeft te worden gewijzigd. Ter wille van de rechtszekerheid en de juridische duidelijkheid verdient het evenwel aanbeveling bepaalde wijzigingen in de tekst van de RBD aan te brengen. Op grond van de parallelle mededeling over de bijwerking van de RBD is een bredere raadpleging op touw gezet over een algehele modernisering van de RBD. De in de voorliggende mededeling uiteengezette analyse kan worden beschouwd als een eerste stap in de richting van de ontwikkeling van een benadering die de Commissie zal trachten in de toekomstige formele wijzigingen van de RBD te integreren. Zij is bedoeld om het Europees Parlement, de nationale autoriteiten, de toezichthouders en de marktdeelnemers inzicht te verschaffen in de aard van eventuele formele wijzigingen in artikel 11 en daarmee samenhangende bepalingen. Deze mededeling brengt geen nieuwe verplichtingen voor de lidstaten met zich mee en doet evenmin afbreuk aan de uitlegging die het Hof van Justitie aan deze kwestie zou kunnen geven.

- MEDEDELING VAN DE COMMISSIE -

I. INLEIDING

Deze mededeling werd opgesteld naar aanleiding van het Actieplan voor financiële diensten [3], dat in de conclusies van de Europese Raden van Keulen en Lissabon werd onderschreven. "Het vergemakkelijken van een geslaagde participatie van alle beleggers in een geïntegreerde markt" werd door de Europese Raad van Lissabon als een prioriteit aangemerkt. Met deze mededeling wordt beoogd tot de verwezenlijking van deze doelstelling bij te dragen door de grensoverschrijdende concurrentie tussen professionele partijen te bevorderen.

[3] COM(99) 232 van 11.5.1999.

De Richtlijn Beleggingsdiensten [4] (RBD) vormt de hoeksteen van het in de EU bestaande wettelijk kader voor financiële markten. Met de richtlijn worden verscheidene doelstellingen nagestreefd. Eén ervan is de aanbieders van beleggingsdiensten te voorzien van één enkel paspoort voor het verrichten van genoemde diensten. Alle lidstaten hebben de RBD in hun nationale recht omgezet. De na de goedkeuring van de omzettingsmaatregelen opgedane ervaring heeft echter geleerd dat de toepassing van artikel 11 met grote onzekerheid is omgeven. Dit artikel bevat een aantal beginselen die de lidstaten in acht moeten nemen wanneer zij gedragsregels uitvaardigen.

[4] Richtlijn 93/22/EEG - PB L 141 van 11.6.1993, blz. 27.

Ook de omgeving waarin de regels moeten worden toegepast, heeft de afgelopen jaren ingrijpende veranderingen ondergaan ten gevolge van technologische ontwikkelingen en de grotere belangstelling van nieuwe groepen beleggers voor beleggingen in effecten. De forse toename van het aantal beleggers dat rechtstreeks in effecten wenst te beleggen, stelt hogere eisen aan de huidige procedures en middelen van de toezichthouders.

Voorts wordt steeds meer juridische duidelijkheid geschapen in verband met grensoverschrijdende elektronische dienstverlening. Zo houdt met name de richtlijn betreffende bepaalde juridische aspecten van de elektronische handel [5] in dat het recht van het land van herkomst van toepassing is op tussen professionele partijen verrichte beleggingsdiensten die onder de werkingssfeer van de richtlijn vallen. Deze richtlijn zal onmiddellijk van kracht zijn na de inwerkingtreding ervan op 17 januari 2002.

[5] Aangenomen op 6 juni 2000.

In de voorliggende mededeling zet de Commissie uiteen hoe de toepassing van artikel 11 van de RBD beter in overeenstemming kan worden gebracht met de doelstelling van de vrije dienstverlening. Zij geeft aan hoe de beschermingsregeling kan worden afgestemd op de heersende marktomstandigheden en de aanstaande wijzigingen in het wettelijk kader. De mededeling brengt geen nieuwe verplichtingen voor de lidstaten met zich mee en doet evenmin afbreuk aan de uitlegging die het Hof van Justitie aan deze kwestie zou kunnen geven. Zij schetst evenwel een mogelijke oplossing om een van de grootste struikelblokken voor de werking van de RBD uit de weg te ruimen. Bij latere wijzigingen van de RBD en in het beleid van de Gemeenschap op dit gebied zal worden getracht deze benadering volledig rechtsgevolg te geven. Aldus wordt in de mededeling een werkwijze geschetst die een wezenlijke bijdrage kan leveren aan de economische groei, de werkgelegenheid en de ontwikkeling van Europese effectenmarkten.

II. INLEIDING OP ARTIKEL 11 VAN DE RBD EN DE GEDRAGSREGELS

De RBD biedt beleggingsondernemingen uit een gegeven lidstaat de gelegenheid hetzelfde scala aan diensten in alle andere lidstaten aan te bieden zodra hun door de toezichthouder van hun land van herkomst vergunning is verleend. [6] Dit recht mag worden uitgeoefend hetzij via het vestigen van bijkantoren, hetzij via het grensoverschrijdend verrichten van diensten. Ter ondersteuning van het "ene paspoort" voor beleggingsondernemingen bevatten de RBD en de daarmee verband houdende regelgeving gemeenschappelijke bepalingen die de voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening door beleggingsondernemingen regelen. [7] Artikel 11, dat op de gedragsregels betrekking heeft, is één van de kernbepalingen in dit verband.

[6] "De lidstaten moeten erop toezien dat er geen enkele belemmering bestaat voor de uitoefening, op dezelfde wijze als in de lidstaat van herkomst, van de werkzaamheden die onder de wederzijdse erkenning vallen, voorzover zij niet in strijd zijn met de vigerende wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen van algemeen belang in de lidstaat van ontvangst" (RBD, overweging nr. 33).

[7] De bevoegde autoriteiten van de lidstaat van herkomst zijn verantwoordelijk voor het permanente toezicht op de naleving door de beleggingsondernemingen van deze prudentiële regels (zie artikel 8), alsook van de talrijke regelingen die zijn ingesteld om controle uit te oefenen op de lopende werkzaamheden van de beleggingsondernemingen (artikel 10).

Artikel 11, lid 1: gedragsregels

Artikel 11, lid 1, schrijft voor dat de lidstaten gedragsregels dienen op te leggen die bij voortduring door de beleggingsondernemingen moeten worden nageleefd. Met deze gedragsregels wordt in wezen beoogd:

- de betrekkingen tussen de aanbieder van beleggingsdiensten en de individuele cliënt op zodanige wijze te regelen dat loyaal wordt gehandeld en dat beleggers er niet toe worden aangespoord beleggingen te verrichten die niet aan hun behoeften beantwoorden;

- te waarborgen dat de beleggingsonderneming zodanig wordt bestuurd en zodanig handelt dat geen afbreuk wordt gedaan aan de integriteit van de markten.

- Artikel 11, lid 1, bevat geen gedetailleerde voorschriften voor de inhoud en de structuur van de gedragsregels die de lidstaten moeten opstellen. In plaats daarvan wordt enkel een aantal algemene beginselen aangegeven waarmee deze regels dienen te stroken. [zie kader 1]

Kader 1: Overzicht van de gedragsregels

Met het uitvaardigen van gedragsregels wordt beoogd het vertrouwen van de beleggers en de integriteit van de markten in stand te houden door normen vast te stellen waaraan aanbieders van beleggingsdiensten zich bij de uitoefening van hun werkzaamheden dienen te houden. Als reden voor het stellen van dergelijke eisen wordt aangevoerd dat sommige beleggers in een nadelige positie kunnen komen te verkeren doordat zij geen toegang hebben tot financiële informatie of niet in staat zijn deze informatie op correcte wijze in te schatten.

Dienstverrichters moeten met name:

* zich bij hun bedrijfsuitoefening op een loyale en billijke wijze en met de nodige bekwaamheid, zorgvuldigheid en toewijding inzetten voor de belangen van hun cliënten en de integriteit van de markt. Dit houdt onder meer in dat zij bij hun cliënten informatie moeten inwinnen over hun financiële positie, hun ervaring met beleggingen en hun doelstellingen ("ken uw cliënt"-regel);

* bij hun onderhandelingen op passende wijze alle dienstige informatie verstrekken (bv. risicowaarschuwingen);

* belangenconflicten trachten te voorkomen en, wanneer deze onvermijdelijk zijn, ervoor zorgen dat hun cliënten op billijke wijze worden behandeld.

Artikel 11 bepaalt tevens dat aanbieders van beleggingsdiensten "zich [moeten] voegen naar alle [...] geldende voorschriften teneinde [...] de integriteit van de markt optimaal te bevorderen". Dit type gedragsregels heeft betrekking op maatregelen ter bestrijding van marktmanipulatie en andere oneerlijke handelspraktijken. Dergelijke regels behoren niet tot de gedragsregels die de betrekkingen tussen dienstverrichters en hun cliënten regelen en vallen derhalve buiten het bestek van deze mededeling.

Artikel 11, lid 1: de professionele belegger

Artikel 11, lid 1, schrijft voor dat de nationale autoriteiten de gedragsregels moeten toepassen "met inachtneming van de professionele aard van de persoon voor wie de dienst wordt verricht". Overweging 32 van de preambule van de RBD geeft duidelijk aan dat bij het nemen van maatregelen ter bescherming van de belegger rekening moet worden gehouden met "de uiteenlopende behoefte aan bescherming van de onderscheiden categorieën van beleggers en hun niveau van professionele deskundigheid". [8] Worden beide bepalingen samengenomen, dan vloeit daaruit voort dat bij de toepassing van de gedragsregels rekening moet worden gehouden met het feit dat sommige beleggers minder wettelijke bescherming behoeven wegens hun verworven professionele deskundigheid of hun beschikbare middelen. Deze beleggers zijn bekwaam genoeg om zich een gedegen oordeel te vormen over het commercieel en juridisch profiel van een aangeboden belegging.

[8] De overwegingen van een richtlijn dienen als hulpmiddel voor de uitlegging ervan, voorzover zij enig licht werpen op de bedoelingen van de communautaire wetgever. Zie Zaak 76/72 Michel, Jurispr., 1973, blz. 457 en Zaak C-238/94 Garcia, Jurispr., 1996, blz. I-1673.

Artikel 11, lid 2: toezicht op de naleving van de gedragsregels

Artikel 11, lid 2, bepaalt dat wanneer volledig geharmoniseerde gedragsregels ontbreken, de tenuitvoerlegging en het toezicht op de naleving van de gedragsregels berusten bij de bevoegde autoriteit van "de lidstaat waar de dienst wordt verricht".

Artikel 11, lid 3: aard van de uiteindelijke belegger

Artikel 11, lid 3, schrijft voor dat beleggingsondernemingen die orders uitvoeren die door een andere onder de RBD vallende beleggingsonderneming voor rekening van een derde zijn geplaatst, de aard van de uiteindelijke belegger moeten controleren zodat een passende bescherming kan worden geboden.

Met artikel 11 samenhangende bepalingen van de RBD

De RBD bevat andere op de bedrijfsuitoefening betrekking hebbende bepalingen die nauw aansluiten bij de gedragsregels of deze gedeeltelijk overlappen.

* Artikel 10 schrijft voor welke prudentiële regels de lidstaten van herkomst moeten opleggen aan de onder de RBD vallende ondernemingen waaraan zij vergunning hebben verleend. Deze regels geven aan welke organisatorische maatregelen door de ondernemingen waaraan vergunning is verleend moeten worden genomen om de belangen van de beleggers te behartigen. De gestelde eisen hebben betrekking op de administratieve en boekhoudkundige organisatie, de vrijwaring van de eigendomsrechten van de beleggers, het voorkomen dat de gelden van de beleggers door de onderneming voor eigen rekening worden gebruikt, en de registratie van transacties. Met deze eisen worden dezelfde doelstellingen nagestreefd als met artikel 11. De artikelen 10 en 11 zijn bijgevolg complementair en overlappen elkaar op bepaalde punten. Deze wisselwerking wordt nog gecompliceerder gemaakt doordat bij artikel 10 de bevoegdheid bij de toezichthouder van het land van herkomst [9] berust, terwijl er bij artikel 11 minder duidelijkheid over de bevoegdheidsverdeling bestaat.

[9] Afgezien van de in artikel 10, vijfde streepje, vervatte uitzonderingsbepaling, krachtens dewelke de autoriteit van het land van ontvangst ertoe gemachtigd is aan bijkantoren op haar grondgebied organisatorische eisen te stellen ter voorkoming van belangenconflicten.

* Artikel 13 staat beleggingsondernemingen toe hun diensten met alle beschikbare communicatiemiddelen in andere lidstaten te adverteren, "mits zij alle voorschriften inzake de vorm en de inhoud van dit adverteren in acht nemen die zijn vastgesteld om redenen van algemeen belang". Ondanks deze afzonderlijke bepaling voor het adverteren van beleggingsdiensten hebben tal van lidstaten reclamevoorschriften in hun gedragsregels opgenomen. Ook dit kan ertoe leiden dat dezelfde activiteit onderworpen is aan elkaar overlappende bepalingen van de RBD die in verschillende benaderingen voorzien. [10]

[10] De op dit gebied bestaande rechtsonzekerheid kan voor een deel worden weggenomen door de richtlijn betreffende de verkoop op afstand van financiële diensten, die momenteel in behandeling is bij de Raad en het Parlement. Deze richtlijn kan leiden tot een harmonisatie van zowel de nationale regels voor het aanbieden en adverteren van beleggingsdiensten als van andere bepalingen inzake de voorafgaande verstrekking van informatie en de verkooptechnieken.

III. TOEPASSING VAN ARTIKEL 11 DOOR DE LIDSTATEN [11]

[11] Onderstaande analyse is gebaseerd op de antwoorden op een uitgebreide enquête die betrekking had op de in de lidstaten bij de toepassing van de gedragsregels gevolgde werkwijzen. Deze enquête, die werd gecoördineerd door het FESCO, is aangevuld met een analyse van de Commissie van de nationale omzettingswetgeving.

* Verplichting om gedragsregels toe te passen (artikel 11, lid 1)

De lidstaten hebben specifieke nationale bepalingen aangenomen om de in artikel 11 vervatte algemene beginselen ten uitvoer te leggen. Ter bescherming van consumenten en beleggers hebben zij gedragsregels uitgevaardigd die betrekking hebben op:

- reclame, marketing en klantenwerving (veelal aangevuld met algemene voorschriften ter bescherming van de consument);

- voorlichting van de cliënten (zoals bijvoorbeeld periodieke informatieverstrekking en risicowaarschuwingen);

- het inwinnen van informatie bij de cliënt om zijn "kwaliteit" te toetsen;

- provisies, kosten en vergoedingen;

- de verplichting de cliënt billijk te behandelen, zoals met name de verplichting om orders "naar best vermogen" uit te voeren ("best execution").

Afgezien daarvan stellen de meeste lidstaten nog vergelijkbare eisen ten aanzien van de scheiding van de werkzaamheden ter voorkoming van belangenconflicten, alsook op het gebied van interne controles ter bevordering van de zorgvuldigheid en toewijding. Ten slotte stellen bijna alle lidstaten zowel schriftelijke overeenkomsten met de cliënten als standaarddocumenten verplicht. Dit alles neemt echter niet weg dat er verschillen bestaan in de specifieke en concrete tenuitvoerlegging van de regels ter bescherming van de belegger. [12]

[12] Er bestaat weliswaar algemene overeenstemming over het feit dat de uitvoering van orders "naar best vermogen" de verplichting inhoudt voor de cliënt de beste prijs te bedingen die redelijkerwijze mogelijk is, maar dit neemt niet weg dat de lidstaten uiteenlopende procedures toepassen om deze doelstelling in de praktijk te realiseren. Zo leggen zij soms andere accenten wat betreft het voorkomen van belangenconflicten, het verbieden van bepaalde praktijken zoals het opkloppen van provisies, de begrenzing van de omvang van de orders en van de in acht te nemen termijnen, de toewijzingen en de informatieverstrekking. Ook met betrekking tot transacties die enkel neerkomen op het uitvoeren van orders ("execution only"), bestaan er verschillen tussen de lidstaten: in sommige lidstaten zijn deze transacties aan alle gedragsregels onderworpen, terwijl zij in andere lidstaten minder streng worden behandeld.

* Verplichting om rekening te houden met de professionele aard van de belegger (artikel 11, lid 1)

Tot dusver hebben de nationale autoriteiten zeer uiteenlopende methoden gevolgd om professionele en andere beleggers van elkaar te onderscheiden. Zo is de scheidingslijn tussen professionele en andere beleggers niet in alle lidstaten volkomen gelijk en is er eveneens sprake van verschillen in de procedures voor de indeling van de beleggers in de ene of de andere categorie en in de bescherming die aan de onderscheiden groepen beleggers wordt geboden.

Slechts weinig lidstaten hebben bij de toepassing van de wetgeving of het verstrekken van administratieve richtsnoeren uitdrukkelijk onderscheid gemaakt tussen het niveau van bescherming dat aan professionele en aan kleine beleggers moet worden geboden. De in deze lidstaten vigerende bepalingen geven doorgaans (maar niet altijd op systematische wijze) aan welke gedragsregels flexibeler kunnen worden toegepast of niet van toepassing zijn ingeval het gaat om diensten ten behoeve van professionele beleggers. Zelfs in deze staten heerst er soms nog enige onzekerheid over de vraag of bijvoorbeeld een niet-financiële onderneming of ervaren belegger als een professionele dan wel een kleine belegger dient te worden behandeld. De meeste andere lidstaten nemen hoofdzakelijk hun toevlucht tot algemene bewoordingen in de wetgeving of in een administratieve circulaire om uitvoering te geven aan de verplichting om met de professionele aard van de belegger rekening te houden.

Daarnaast bestaan er ook verschillen tussen de lidstaten met betrekking tot de mate waarin zij beleggers vrijlaten voor een minder strikte bescherming te kiezen, omdat vele onder hen de geboden bescherming hebben afgestemd op de aard van de dienst of van het financiële instrument in kwestie. [13] Deze functionele of productgerichte benadering heeft eenzelfde effect als de differentiatie per type cliënt, in die zin dat het niveau van bescherming wordt aangepast om rekening te houden met het feit dat het verhandelen van een aantal specifieke instrumenten voorbehouden is aan deskundige beleggers die veelal aan prudentiële voorschriften onderworpen zijn.

[13] In een aantal lidstaten wordt immers een op maat gesneden bescherming geboden voor financiële transacties van ondernemingen, derivaten, staatsobligaties en warrants.

Het beginsel dat het niveau van bescherming moet verschillen al naar gelang het gaat om professionele dan wel kleine beleggers is bijgevolg veelal in de nationale wetgeving of in de administratieve praktijk overgenomen. De lidstaten hebben dit onderscheid echter op uiteenlopende wijze toegepast, waardoor dezelfde belegger die een vergelijkbare transactie sluit in een verschillende categorie kan worden ingedeeld naar gelang van het rechtsgebied waar de transactie plaatsvindt.

* Bevoegdheid voor tenuitvoerlegging en toezicht (artikel 11, lid 2)

De lidstaten maken gebruik van een uitgebreid gamma van criteria om uit te maken waar de dienst wordt verricht en aldus te bepalen welke nationale gedragsregels van toepassing zijn. Deze criteria variëren van het land waar de belegger woonachtig is tot het land waar de aanbieding heeft plaatsgevonden of waar de "kenmerkende prestatie" is uitgevoerd (waar de tussenpersoon de middelen gebruikt voor het verrichten van de dienst). Andere lidstaten bestuderen geval per geval. [14]

[14] Deze uiteenlopende benaderingen kunnen aanleiding geven tot situaties waarin voor een gegeven transactie hetzij twee reeksen gedragsregels gelden (het land van herkomst hanteert het criterium van de kenmerkende prestatie, terwijl het land van ontvangst zich baseert op het land waar de cliënt woonachtig is), hetzij geen enkele gedragsregel geldt (het land van herkomst van de belegger past het criterium van de kenmerkende prestatie toe, terwijl het land van herkomst van de dienstverrichter uitgaat van het land waar de tussenpersoon zich bevindt).

In de praktijk passen de meeste lidstaten hun nationale gedragsregels toe op alle inkomende grensoverschrijdende beleggingsdiensten, ongeacht de aard van de diensten of de cliënten. De gedragsregels van het land van ontvangst worden voorts toegepast zonder dat rekening wordt gehouden met het feit of de diensten tijdelijk dan wel doorlopend worden verstrekt. Slechts twee lidstaten beperken de toepassing van de gedragsregels van het land van ontvangst tot gevallen waarin de desbetreffende diensten regelmatig worden verstrekt.

In feite is het zo dat grensoverschrijdende beleggingsdiensten over het algemeen automatisch aan de gedragsregels van het land van de belegger (land van ontvangst) onderworpen zijn. De toepassing van deze regels van het land van ontvangst komt dan ook bovenop de integrale en automatische toepassing van de gedragsregels van het land van de dienstverrichter. De toezichthouder van het land van herkomst is immers steeds nauw betrokken bij de regulering van alle diensten die door de op zijn grondgebied gevestigde ondernemingen worden verricht - ongeacht of het gaat om binnenlandse of grensoverschrijdende diensten. Dit geldt vooral voor de te vervullen verplichtingen ten aanzien van de reconstructie van betwiste transacties (audit trails) en de registratie van de transacties.

De huidige situatie resulteert derhalve veelal in de toepassing van twee reeksen nationale gedragsregels op elke grensoverschrijdende transactie, ongeacht of deze wel of niet tussen professionele partijen plaatsvindt.

* Toepassing van het "doorkijk"-vereiste van artikel 11, lid 3

Twee lidstaten hebben geopteerd voor een strikte interpretatie van artikel 11, lid 3, en voorgeschreven dat alle partijen die bij een transactie met meerdere tussenpersonen betrokken zijn, met de aard van de uiteindelijke belegger rekening moeten houden. Zeven lidstaten beperken de toepassing van de "ken uw cliënt"-regel tot de onderneming die directe betrekkingen onderhoudt met de cliënt, tenzij deze onderneming de identiteit van de belegger mededeelt aan haar tegenpartij. Andere lidstaten hebben terzake nog geen specifieke regels vastgesteld.

Het is niet duidelijk hoe het "doorkijk"-vereiste moet worden toegepast wanneer de transactie onder meer dan één rechtsgebied valt. Drie lidstaten verlangen dat alle betrokken tussenpersonen systematisch informatie verschaffen over de aard van de uiteindelijke cliënt, ongeacht het land waar deze woonachtig is. Een andere lidstaat past een soepele versie van de "ken uw cliënt"-regel toe, waarbij het de beleggingsonderneming is toegestaan zich te baseren op via een andere tussenpersoon of langs een andere weg verkregen informatie over de cliënt.

* Tenuitvoerlegging van artikel 11 - Conclusies

Uit de door de Commissie verrichte analyse van de in de lidstaten gangbare werkwijzen voor de tenuitvoerlegging van de gedragsregels blijkt dat:

* er verschillen tussen de lidstaten bestaan wat het niveau van bescherming betreft dat aan de kleine beleggers wordt geboden. Deze verschillen lijken het grootst te zijn op de volgende gebieden: uitvoering van orders "naar best vermogen", belangenconflicten bij en gedragsregels voor "execution only"-transacties, de typologie van de contractvoorwaarden en de standaarddocumenten. Aan professionele beleggers bieden de nationale wetgevingen evenwel een vergelijkbaar niveau van bescherming;

* het algemene vereiste om professionele van andere beleggers te onderscheiden, is in de meeste nationale omzettingswetgeving overgenomen. De wijze waarop dit onderscheid in de praktijk wordt gemaakt, loopt evenwel sterk uiteen van lidstaat tot lidstaat;

* de formulering van artikel 11, lid 2, leidt ertoe dat de lidstaten van uiteenlopende criteria gebruik maken om te bepalen "waar de dienst wordt verricht". In de praktijk worden deze criteria echter genegeerd en wordt de vuistregel toegepast dat voor alle inkomende beleggingsdiensten de nationale gedragsregels gelden. Deze regels worden opgelegd ondanks het feit dat het land van de dienstverrichter zelf veelomvattende andere, maar vergelijkbare en evenwaardige gedragsregels voorschrijft..

IV. VOORDELEN VAN HET ONDERSCHEID TUSSEN PROFESSIONELE EN KLEINE BELEGGERS VOOR DE INTERNE EFFECTENMARKT

Het maken van een effectief onderscheid tussen professionele en andere beleggers kan aanzienlijke voordelen opleveren in de vorm van:

- Geïntegreerde en liquide effectenmarkten en een concurrerende dienstverlening. De voornaamste doelstelling van de EU-regelgeving ten aanzien van effecten bestaat erin de beleggingsondernemingen in de gelegenheid te stellen overal in de EU diensten te verrichten zonder met onnodige belemmeringen te worden geconfronteerd. Dit moet ook de beleggers de kans bieden op zoek te gaan naar en munt te slaan uit winstgevender beleggingsmogelijkheden. De potentiële toepassing van twee reeksen gedragsregels met betrekking tot grensoverschrijdende transacties brengt belemmeringen voor de markttoegang met zich mee die de tegenpartijen beletten tot wederzijds voordeel strekkende grensoverschrijdende transacties te sluiten, en resulteert bijgevolg in een fragmentatie van de markt, met alle nadelige gevolgen vandien voor de liquiditeit.

- Hogere kosten. Een toepassing op professionele beleggers van gedragsregels die bedoeld zijn om kleine beleggers te beschermen, leidt tot hogere kosten en kan een rem zetten op hun gebruik van innovatieve producten. Ook de rechtsonzekerheid in verband met de indeling van de beleggers brengt niet te verwaarlozen kosten met zich mee. In de huidige situatie is deze onzekerheid en het risico op geschillen des te groter omdat van beleggingsondernemingen die actief van het ene paspoort gebruik maken soms kan worden verlangd dat zij zich naar niet minder dan vijftien reeksen gedragsregels voegen. Indirect is dit in het voordeel van de sterkste ondernemingen omdat deze over voldoende middelen beschikken om ook in complexe situaties het overzicht te behouden.

Een doelmatiger gebruik van de middelen van de toezichthouders. De middelen waarover de toezichthouders beschikken, zijn schaars. Voor een optimaal gebruik ervan is het noodzakelijk dat deze middelen worden geconcentreerd op de marktsegmenten die er het meest bij gebaat zijn, zoals met name het segment van de gewone of kleine beleggers. Professionele beleggers die voldoende vertrouwd zijn met de markt om hun eigen belangen te behartigen of beleggingsadvies in te winnen, hebben minder behoefte aan bescherming.

V. REKENING HOUDEN MET HET ONDERSCHEID TUSSEN PROFESSIONELE EN KLEINE BELEGGERS (ARTIKEL 11, LID 1)

Artikel 11, lid 1, schrijft duidelijk en onvoorwaardelijk voor dat de nationale autoriteiten bij de tenuitvoerlegging van hun gedragsregels onderscheid moeten maken tussen professionele en andere beleggers. De verplichting voor de lidstaten om met de "professionele aard" van de belegger rekening te houden, staat volkomen los van de voorafgaande harmonisatie van de inhoud van de gedragsregels. De nationale autoriteiten zouden thans werk kunnen maken van de differentiatie van de gedragsregels die dienen ter bescherming van professionele beleggers.

De nationale gedragsregels die momenteel in alle lidstaten van kracht zijn, bieden reeds een veelomvattende bescherming die toereikend is om professionele beleggers in staat te stellen oordeelkundige beleggingsbeslissingen te nemen. Van de verfijning en verduidelijking van de toepassing van de in artikel 11, lid 1, vervatte beginselen op kleine beleggers dient echter verder werk te worden gemaakt. [15] Het feit dat de werkzaamheden om de kleine beleggers afdoende bescherming te bieden nog niet zijn afgerond, mag echter geen beletsel vormen voor de onmiddellijke toepassing van het onderscheid tussen professionele en kleine beleggers, waarbij voor de behandeling van professionele beleggers van de bestaande nationale regelingen wordt uitgegaan.

[15] De nationale effectentoezichthouders, die met elkaar samenwerken in het kader van het FESCO, hebben een werkgroep opgericht die belast is met het opstellen van normen voor de harmonisatie van de gedragsregels. Doel van deze belangrijke werkzaamheden is overeenstemming te bereiken over een reeks normen met betrekking tot onder meer voorschriften voor de behandeling van cliënten, bij cliënten in te winnen informatie, aan cliënten te verstrekken informatie, het sluiten van overeenkomsten met cliënten en standaarddocumenten.

De RBD bevat geen eenduidige definitie van wat onder "professionele aard" moet worden verstaan. Dit heeft tot een verveelvoudiging van nationale benaderingen voor de indeling van beleggers geleid. Onlangs hebben de in het Forum of European Securities Commissions (FESCO) verenigde nationale effectentoezichthouders echter overeenstemming bereikt over een gemeenschappelijke werkwijze voor de indeling van professionele beleggers in categorieën. [16] Zij hebben toegezegd "alles te doen wat in hun vermogen ligt" om ervoor te zorgen dat deze indeling voor alle onder hun bevoegdheid vallende beleggingsdiensten (zowel binnenlandse als grensoverschrijdende) in de praktijk zal worden nageleefd.

[16] "Categorisation of investors for the purpose of conduct of business rules", maart 2000.

De Commissie acht het zinvol dat de nationale autoriteiten snelle en effectieve stappen overwegen met het oog op de tenuitvoerlegging van de regelingen die hun toezichthouders in het kader van het FESCO zijn overeengekomen.

Kader 2: Overzicht van de FESCO-indeling

Categorie 1: Beleggers die zonder enige formaliteit of toetsing als professionele partijen worden aangemerkt.

Deze exhaustieve lijst bestrijkt de entiteiten die een vergunning moeten hebben/gereguleerd moeten zijn voordat zij de financiële markten mogen betreden. Het betreft:

- kredietinstellingen (als gedefinieerd in de Tweede Bankrichtlijn);

- beleggingsondernemingen;

- andere financiële instellingen waaraan vergunning is verleend of die gereguleerd zijn (als gedefinieerd in artikel 1, lid 6, van de Tweede Bankrichtlijn);

- verzekeringsondernemingen;

- instellingen voor collectieve belegging en de beheermaatschappijen ervan;

- pensioenfondsen en de beheermaatschappijen ervan.

Landen, internationale/supranationale organisaties

Procedurele opmerkingen: elke belegger die in deze categorie is ingedeeld, kan om behandeling als een niet-professionele partij verzoeken (kiezen voor een hoger niveau van bescherming).

Categorie 2: Beleggers die op verzoek als professionele partijen kunnen worden behandeld

Grote en institutionele beleggers, zoals:

- andere financiële instellingen (die niet vallen onder artikel 1, lid 6, van de Tweede Bankrichtlijn);

- grote ondernemingen en partnerschappen (waarbij bepaalde drempels gelden);

- ander institutionele beleggers dan professionele partijen, wier ondernemingsdoelstelling het beleggen in financiële instrumenten is;

- goederenhandelaars;

- overheidsorganen;

- uitgevers van beursgenoteerde instrumenten.

Procedurele opmerkingen: de belegger moet schriftelijk in kennis worden gesteld van de bescherming waarvan hij afziet en dient tevens schriftelijk te bevestigen dat hij zich bewust is van de gevolgen die aan het verlies van deze bescherming verbonden zijn.

Categorie 3: andere beleggers die op verzoek als professionele partijen kunnen worden behandeld

Het kan deze beleggers worden toegestaan van een deel van de door de gedragsregels geboden bescherming af te zien nadat een grondige evaluatie van hun deskundigheid en ervaring heeft plaatsgevonden (het FESCO stelt voor hiertoe gebruik te maken van de criteria betreffende de deskundigheid en betrouwbaarheid van vermogensbeheerders). Met deze regeling wordt beoogd deskundige of ervaren individuele beleggers de gelegenheid te bieden als professionele partijen te worden behandeld. Hiertoe dient aan twee van de volgende voorwaarden te zijn voldaan:

- de belegger moet over een periode van vier kwartalen per kwartaal 10 transacties van significante omvang hebben verricht;

- de omvang van zijn portefeuille moet groter zijn dan 0,5 miljoen euro;

- hij moet 1 jaar beroepservaring in de sector hebben.

Procedurele opmerkingen: de belegger moet:

1. schriftelijk bevestigen dat hij als professionele partij wenst te worden behandeld;

2. door de beleggingsonderneming in kennis worden gesteld van de bescherming en de rechten die hij kan verliezen;

3. schriftelijk bevestigen in een afzonderlijk document dat hij zich bewust is van de gevolgen die aan het verlies van deze bescherming verbonden zijn.

In de toekomst kan het noodzakelijk blijken deze definities bij te stellen. De met de overeengekomen indeling opgedane ervaring zal uitwijzen hoe deze indeling het best kan worden aangepast om rekening te houden met nieuwe elektronische systemen voor het verrichten van beleggingsdiensten en met de grotere bekwaamheid van de cliënten naarmate deze beter met de effectenhandel vertrouwd raken. Bij een toekomstige herziening zou eventueel kunnen worden overwogen de groep van de beleggers die tot categorie 1 van de FESCO-indeling behoren, uit te breiden met andere financiële instellingen en grote ondernemingen die over een afdeling financieel beheer beschikken. Een andere toekomstige maatregel kan erin bestaan de procedures voor het opteren voor een hoger/lager niveau van bescherming te stroomlijnen.

VI. ARTIKEL 11, LID 2: MOGELIJKE WERKWIJZE OM DUIDELIJKHEID TE SCHEPPEN OVER DE TOE TE PASSEN REGELING

In artikel 11, lid 2, wordt het volgende bepaald: "Onverminderd de in het kader van een harmonisatie van de gedragsregels te nemen besluiten blijven de tenuitvoerlegging en het toezicht op de naleving van de regels onder de bevoegdheid vallen van de lidstaat waar de dienst wordt verricht". Bij gebreke van duidelijke richtsnoeren met betrekking tot de te volgen werkwijze om uit te maken "waar de dienst wordt verricht", vertoonden de nationale bevoegde autoriteiten de neiging de lokale gedragsregels toe te passen op alle beleggingsdiensten die aan de op hun grondgebied woonachtige beleggers werden verstrekt. De aanbieders van beleggingsdiensten zijn derhalve verplicht de gedragsregels van zowel het land van herkomst als het land van ontvangst in acht te nemen.

Deze situatie kan worden onderzocht uit het oogpunt van de achterliggende Verdragsbeginselen met betrekking tot de vrijheid van dienstverrichting (de overkoepelende doelstelling van de RBD) en van de specifieke bepalingen van de RBD die verwijzen naar het algemeen belang en de daarmee verband houdende jurisprudentie van het Europees Hof van Justitie. [17]

[17] "...wanneer een bepaling van afgeleid Gemeenschapsrecht voor meer dan een uitlegging vatbaar is, verdient de uitlegging die de bepaling in overeenstemming doet zijn met het Verdrag, de voorkeur boven die waarbij zij in strijd zou zijn met het Verdrag. Men dient de richtlijn dus niet geïsoleerd uit te leggen, maar te onderzoeken of de betrokken vereisten in strijd zijn met de voornoemde Verdragsbepalingen, en de uitkomst van dit onderzoek toe te passen bij de uitlegging van de richtlijn" (Zaak C-220/83 Commissie/Franse Republiek, Jurispr., 1986, blz. 3663).

Uit het Verdrag en de formulering van de RBD blijkt een duidelijke en algemene voorkeur voor het vrij verrichten van diensten op grond van een vergunning van het land van herkomst. Overweging 3 van de RBD stelt expliciet dat met de richtlijn wordt beoogd "[...] te komen tot een wederzijdse erkenning van de vergunningen en van de stelsels van prudentieel toezicht, waardoor één en dezelfde vergunning voor de gehele Gemeenschap geldig is en waarbij het beginsel geldt dat het toezicht wordt uitgeoefend door de lidstaat van herkomst" [18].

[18] De overwegingen van een richtlijn dienen als hulpmiddel voor de uitlegging ervan, voorzover zij enig licht werpen op de bedoelingen van de communautaire wetgever. Zie Zaak 76/72 Michel, Jurispr., 1973, blz. 457 en Zaak C-238/94 Garcia, Jurispr., 1996, blz. I-1673.

De relevante bepalingen van de RBD staan echter expliciet toe dat de autoriteiten van het land van ontvangst om redenen van "algemeen belang" bij het toezicht worden betrokken. Overweging 33 luidt als volgt: "De lidstaten moeten erop toezien dat er geen enkele belemmering bestaat voor de uitoefening, op dezelfde wijze als in de lidstaat van herkomst, van de werkzaamheden die onder de wederzijdse erkenning vallen, voorzover zij niet in strijd zijn met de vigerende wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen van algemeen belang in de lidstaat van ontvangst". Artikel 17, lid 4, en artikel 18, lid 2, van de RBD schrijven voor dat de autoriteiten van het land van ontvangst die door een beleggingsonderneming van een partnerland in kennis worden gesteld van het feit dat deze onderneming op hun grondgebied een bijkantoor wenst op te richten of diensten wenst te verrichten, in voorkomend geval, "aan de beleggingsonderneming opgaaf [moeten doen] van de voorwaarden, met inbegrip van de gedragsregels, die om redenen van algemeen belang in de lidstaat van ontvangst bij het verrichten van de betrokken beleggingsdiensten gelden". Hiermee wordt duidelijk gemaakt dat:

- de lidstaat van ontvangst van tevoren moet mededelen welke gedragsregels van toepassing zijn;

- de autoriteiten van de lidstaat van ontvangst die lokale gedragsregels wensen op te leggen welke prescriptiever zijn dan de minimale harmonisatie van de beginselen die ingevolge artikel 11, lid 1 tot stand wordt gebracht, daartoe gerechtigd zijn indien het "algemeen belang" zulks rechtvaardigt.

Artikel 19, lid 6, staat tevens toe dat de autoriteiten van het land van ontvangst maatregelen treffen ter voorkoming of bestraffing van onregelmatigheden die in strijd zijn met "de gedragsregels die krachtens artikel 11 zijn aangenomen, alsook met de overige wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen die zij om redenen van algemeen belang hebben vastgesteld".

Tal van bepalingen van de RBD lijken erop te wijzen dat de autoriteiten van het land van ontvangst uit hoofde van het "algemeen belang" over uitgebreide residuele bevoegdheden beschikken bij de toepassing van gedragsregels.

Daartegenover staat dat volgens het Hof van Justitie het opleggen van nationale regels, ook al geschiedt dit op niet-discriminerende wijze, steeds moet worden getoetst aan de artikelen 49 en 50 van het Verdrag. [19] In dit verband kan worden verwezen naar recente jurisprudentie (Zaak C-222/95 Parodi/Banque Albert de Bary betreffende de verstrekking van hypothecaire leningen in de banksector, Jurispr., 1997, blz. I-3899) waarin het Hof het volgende heeft verklaard:

[19] "[...] de artikelen 49 en 50 van het Verdrag [verlangen] niet alleen de afschaffing van iedere discriminatie van de in een andere lidstaat gevestigde dienstverrichter op grond van diens nationaliteit, maar tevens de opheffing van iedere beperking - ook indien deze zonder onderscheid geldt voor binnenlandse dienstverrichters en dienstverrichters uit andere lidstaten - die de werkzaamheden van de dienstverrichter die in een andere lidstaat is gevestigd en aldaar rechtmatig gelijksoortige diensten verricht, verbiedt, belemmert of minder aantrekkelijk maakt" (zie Zaken C-369/96 en C-376/96 Arblade & Leloup, Jurispr., 1999, blz. I-8543).

"[...] Gelet op de bijzondere aard van sommige dienstverrichtingen, kunnen echter aan de dienstverrichter gestelde specifieke eisen, die worden ingegeven door de toepassing van voorschriften die dergelijke werkzaamheden regelen, niet als onverenigbaar met het Verdrag worden beschouwd.

Er zij nochtans aan herinnerd, dat het vrij verrichten van diensten als grondbeginsel van het Verdrag slechts kan worden beperkt door regelingen die hun rechtvaardiging vinden in dwingende redenen van algemeen belang en die gelden voor iedere persoon of onderneming die op het grondgebied van de lidstaat van ontvangst werkzaam is, voor zover dit belang niet wordt gewaarborgd door de regels waaraan de dienstverrichter is onderworpen in de lidstaat waar hij is gevestigd. In het bijzonder moeten de gestelde eisen objectief noodzakelijk zijn om de naleving van de beroepsregels en de bescherming van degene te wiens behoeve de dienst wordt verricht, te verzekeren en mogen zij niet verder gaan dan ter bereiking van deze doelstelling noodzakelijk is [...]"

Artikel 11 van de RBD erkent de actieve rol van de autoriteiten van de lidstaat van ontvangst bij de toepassing van de overeenkomstig dit artikel aangenomen gedragsregels. De Commissie acht het echter aangewezen dat de autoriteiten van de lidstaat van ontvangst bij de uitoefening van hun bevoegdheden op het gebied van de tenuitvoerlegging van gedragsregels met de volgende twee samenhangende overwegingen rekening houden: 1) of de lidstaat van herkomst van de dienstverrichter al of niet gedragsregels toepast die een gelijkwaardig niveau van bescherming bieden, en 2) of het opleggen van regels door de lidstaat van ontvangst in verhouding staat tot de onderliggende doelstelling het "algemeen belang" te beschermen.

- Voor het verrichten van de evenredigheidstoets dienen criteria te worden vastgesteld die kunnen worden gehanteerd om uit te maken hoe de autoriteiten van het land van ontvangst hun bevoegdheden met betrekking tot het opleggen van nationale gedragsregels kunnen uitoefenen. Volgens de Commissie is één van de mogelijke criteria die in dit verband kan worden toegepast, de "behoefte aan bescherming (van de belegger/de consument)" [20].

[20] Dit is immers de redenering die aan het voorschrijven van de onderhavige gedragsregels ten grondslag ligt. Het is tevens een in de RBD neergelegd beginsel, waaraan in een aantal bepalingen van de richtlijn duidelijk vorm wordt gegeven:

Het belang van de "behoefte aan bescherming" wordt tevens bevestigd door andere EU-regelgeving op het gebied van beleggingsdiensten/effecten. [21] Beleggers - of hun adviseurs - moeten zich een eigen oordeel kunnen vormen over de specifieke kenmerken van de aangeboden belegging. De gedragsregels zijn enkel bedoeld om te vermijden dat beleggers ongeschikte beleggingen worden opgedrongen en om hen tegen misbruiken en oneerlijke praktijken te beschermen. In de regelgeving op het gebied van beleggingsdiensten/effecten wordt daarom sterk de nadruk gelegd op het beginsel van de informatieverstrekking opdat rationele beleggers in staat worden gesteld met kennis van zaken te beslissen.

[21] Richtlijn 97/9/EG inzake de beleggerscompensatiestelsels is bijzonder leerzaam in dit verband. Deze richtlijn bepaalt dat een lidstaat sommige categorieën professionele en institutionele beleggers kan uitsluiten van de dekking die wordt geboden door de verplichte beleggerscompensatiestelsels waarin de richtlijn voorziet (artikel 4, lid 2), "wanneer hij van oordeel is dat [deze beleggers] geen bijzondere bescherming behoeven" (overweging 17). De richtlijn inzake de beleggerscompensatiestelsels steunt dus duidelijk op het concept van de "behoefte aan bescherming".

In het licht van het voorgaande kan worden gesteld dat de "behoefte aan bescherming" één van de mogelijke criteria is die door de autoriteiten van de lidstaat van ontvangst kunnen worden gebruikt wanneer het noodzakelijk is om na te gaan of de toepassing van de gedragsregels van de lidstaat van ontvangst de evenredigheidstoets kan doorstaan.

1. Bescherming van professionele beleggers

Deskundigheid en het vermogen om de eigen belangen optimaal te behartigen, zijn de doorslaggevende factoren aan de hand waarvan de "behoefte aan bescherming" kan worden ingeschat. Wanneer het gaat om een professionele belegger, kan worden aangevoerd dat deze over het vermogen en de deskundigheid beschikt om gedegen en oordeelkundige beleggingsbeslissingen te nemen.

Deze benadering is ingegeven door de jurisprudentie van het Europees Hof van Justitie. Zo heeft het Hof met name erkend dat maatregelen die erop gericht zijn de zwakkere partij bij een overeenkomst te beschermen, niet mogen worden beschouwd als zijnde gerechtvaardigd door het algemeen belang wanneer de tegenpartij een professionele marktdeelnemer is. [22] Deze redenering is gebaseerd op het ontbreken van een "behoefte aan bescherming". In verband met professionele beleggers kan eventueel eenzelfde redenering worden gevolgd. In aanverwante jurisprudentie op verzekeringsgebied heeft het Hof van Justitie trouwens reeds het argument gebruikt dat professionele of deskundige partijen minder bescherming behoeven dan consumenten (Zaak C-220/83). Soortgelijke overwegingen lagen ook in ruime mate ten grondslag aan de redenering die het Hof van Justitie heeft gevolgd in de zaak Alpine (Zaak C-384/93), waarin het zich heeft uitgesproken voor de toepassing van strengere voorschriften voor het verkopen/aanprijzen van op derivaten gebaseerde beleggingen aan kleine beleggers.

[22] Zaak C-205/84 Commissie/Bondsrepubliek Duitsland.

Het onderscheid dat de lidstaten krachtens artikel 11, lid 1, gehouden zijn te maken tussen professionele en kleine beleggers, kan eventueel relevant zijn om duidelijkheid te verschaffen over de mate waarin een belegger "behoefte" heeft aan de bescherming van de gedragsregels van het land van ontvangst ter aanvulling van die welke door de gedragsregels van het land van herkomst wordt geboden. Bij professionele beleggers zal de evenredigheidstoets moeilijker met goed gevolg te doorstaan zijn, aangezien deze minder bescherming behoeven.

Het vermoeden dat aan de behoefte aan bescherming van de professionele beleggers tegemoet wordt gekomen door de toepassing van de gedragsregels van het land van herkomst, wordt nog versterkt door de bevinding dat de professionele beleggers in alle lidstaten een afdoende en vergelijkbare bescherming lijken te genieten. Uit het voorgaande blijkt immers dat alle nationale regelingen voldoende bescherming bieden om deskundige/professionele beleggers in staat te stellen oordeelkundige beleggingsbeslissingen te nemen en de nodige stappen te doen om hun commerciële belangen te behartigen.

De voordelen van de beschermingsregeling van het land van herkomst gelden ook ten volle voor ondernemingen die in andere lidstaten actief zijn. Dit komt doordat een beleggingsonderneming, alvorens een transactie met een cliënt uit een partnerland te sluiten, de identiteit en kwaliteit van de tegenpartij moet verifiëren. Dit resulteert op zijn beurt in de automatische toepassing van belangrijke onderdelen van het stelsel van gedragsregels van het land van herkomst (registratie, informatieverstrekking, uitvoering van orders naar best vermogen), die het best door de autoriteit van het land van herkomst kunnen worden gecontroleerd en gehandhaafd. [23]

[23] Het standpunt van de advocaat-generaal in de zaak Alpine (Zaak C-384/93) is vermeldenswaard in dit verband. De advocaat-generaal stelde dat "de lidstaat van waaruit het telefoongesprek wordt gevoerd, in de beste positie verkeert om cold calling te regelen. Ook al wenst de staat waarnaar wordt getelefoneerd, cold calling te verbieden of terzake bepaalde voorwaarden te stellen, telefoongesprekken vanuit een andere lidstaat kan hij niet zonder medewerking van de bevoegde instanties van die staat beletten of controleren".

Tevens dient rekening te worden gehouden met de volgende praktische overwegingen:

* de wijdverbreide praktische arrangementen (kaderovereenkomsten en andere gecodificeerde overeenkomsten) verschaffen de professionele beleggers een contractuele basis die als uitgangspunt kan fungeren om eventuele geschillen met tegenpartijen op een weinig tijdrovende en kosteneffectieve manier te regelen;

* de richtlijn betreffende bepaalde juridische aspecten van de elektronische handel zal in januari 2002 in werking treden. Met deze richtlijn wordt ernaar gestreefd een wettelijk kader tot stand te brengen dat bevorderlijk is voor de ontwikkeling van de elektronische handel in Europa. De zienswijze die eraan ten grondslag ligt is dat elke beleggingsdienst die elektronisch wordt verricht, aan de toepasselijke wetgeving van het "land van herkomst" onderworpen zal zijn. Dit beginsel zal onverkort van toepassing zijn op transacties tussen ondernemingen of tussen professionele partijen, maar zal niet gelden voor contractuele verplichtingen die voortvloeien uit consumentenovereenkomsten.

Om bovenstaande redenen mag volgens de Commissie worden aangenomen dat de nationale gedragsregels de professionele beleggers een afdoende en gelijkwaardige bescherming bieden. In het licht van het voorgaande is de Commissie de mening toegedaan dat de nationale bevoegde autoriteiten eventueel kunnen overwegen af te zien van de toepassing van de gedragsregels van het land van ontvangst op grensoverschrijdende beleggingsdiensten die aan ingezeten professionele beleggers worden verstrekt.

Kader 3: welke professionele beleggers kunnen eventueel van de toepassing van de gedragsregels van het land van ontvangst worden vrijgesteld-

In de onlangs in het kader van het FESCO bereikte overeenkomst over de indeling van beleggers in categorieën met het oog op de toepassing van artikel 11 is sprake van een kerngroep die automatisch als "professionele beleggers" kunnen worden aangemerkt. De ten behoeve van deze beleggers verrichte beleggingsdiensten zouden uitsluitend kunnen vallen onder de gedragsregels die in het land van de dienstverrichter van toepassing zijn ("land van herkomst") [24].

[24] Beleggers die automatisch als professionele partijen worden aangemerkt, blijven niettemin over de mogelijkheid beschikken om een hoger niveau van bescherming jegens hun tegenpartijen te verzoeken.

Het staat de nationale autoriteiten vrij om benevens deze groep van "automatisch als professionele partijen aan te merken beleggers", ook beleggers die niet automatisch als "professionele partijen" worden beschouwd, wel of niet van de toepassing van de lokale regeling te ontheffen. Deze afweging kan eventueel eveneens worden gemaakt op basis van het "algemeen belang" van de betrokken lidstaat.

2. Bescherming van kleine beleggers

Gezien de huidige versnippering als gevolg van contractuele en niet-contractuele kaderregelingen en handhavingssystemen is het begrijpelijk dat de nationale instanties zich zorgen maken over de mate waarin hun kleine beleggers aan rechtsonzekerheid of tegenpartijrisico zijn blootgesteld. In afdeling III zijn de verschillen in de door de gedragsregels geboden bescherming belicht die verhinderen dat deze regels in het geval van de kleine beleggers als "gelijkwaardig" worden beschouwd. De toepassing van lokale gedragsregels op transacties waarbij ingezeten "kleine beleggers" betrokken zijn, kan bijgevolg resulteren in een betere bescherming van deze beleggers.

Kleine beleggers hebben derhalve meer behoefte aan bescherming dan professionele beleggers. De lidstaten zouden hiermee rekening kunnen houden wanneer zij artikel 11, leden 1 en 2 van de RBD ten uitvoer willen leggen.

Het standpunt ten aanzien van de behandeling van kleine beleggers kan evolueren naarmate de marktomstandigheden zich wijzigen en de toezichthouders hun onderlinge samenwerking intensiveren. De ontwikkeling van nieuwe bedrijfsmodellen gebaseerd op elektronische communicatie en distributie kan ertoe leiden dat de huidige benadering in de toekomst moet worden bijgestuurd. Ook het rechtskader voor het elektronisch verrichten van informatiediensten zal verandering ondergaan. De nationale bevoegde autoriteiten kunnen zich verplicht zien met deze ontwikkelingen rekening te houden bij de wijze waarop zij samenwerken bij de uitoefening van het toezicht op de naleving van de gedragsregels. De Commissie zal ook op deze vraagstukken ingaan in de parallelle mededeling over de modernisering van de RBD. Zij zullen tevens aan de orde komen in het voor binnenkort geplande Groenboek van de Commissie over elektronische handel en financiële dienstverlening.

Een andere vermeldenswaardige ontwikkeling is dat het FESCO na het bereiken van overeenstemming over een systeem voor de indeling van beleggers in categorieën thans werkt aan gemeenschappelijke normen voor de gedragsregels. Mocht een consensus over de behandeling van kleine beleggers worden bereikt, dan kan dit inhouden dat de vraag of het "algemeen belang" de toepassing van de gedragsregels van het land van ontvangst voor deze beleggers blijft rechtvaardigen, opnieuw moet worden bestudeerd.

3. Behandeling van bijkantoren

Beleggingen via bijkantoren vertonen specifieke kenmerken waardoor het op basis van het Verdrag gerechtvaardigd kan zijn dat de gedragsregels van het land van ontvangst worden toegepast op alle activiteiten van het bijkantoor die met de cliënteel in verband staan. Deze gevolgtrekking geldt niet alleen voor de beleggingsdiensten die het bijkantoor aan professionele beleggers verstrekt, maar ook voor de beleggingsdiensten die het kantoor aan kleine beleggers verleent.

De autoriteiten van het land waar het bijkantoor zich bevindt, verkeren in de beste positie om te letten op de naleving van de gedragsregels voor beide categorieën beleggers. In andere lidstaten gevestigde bijkantoren van beleggingsondernemingen maken doorgaans immers gebruik van cliëntsystemen die autonoom functioneren ten opzichte van dat van de moederonderneming. De toezichthouders van het land waar het bijkantoor is opgericht, bevinden zich ter plaatse, hebben directe toegang tot de boekhouding van het bijkantoor en zijn het best geplaatst om te controleren hoe het bijkantoor te werk gaat bij de directe betrekkingen met zijn cliënten.

Deze redenering spoort met artikel 10, vijfde streepje, van de RBD, waarin wordt bepaald dat "de bij de oprichting van een bijkantoor gevolgde wijze van organisatie niet mag indruisen tegen de door de lidstaat van ontvangst inzake belangenconflicten voorgeschreven gedragsregels".

VII. CONCLUSIES

In deze mededeling is nader ingegaan op de wijze waarop de lidstaten de door artikel 11 voorgeschreven gedragsregels ten uitvoer leggen. Er is vastgesteld dat:

* hoewel de specifieke inhoud van de gedragsregels en de wijze waarop deze worden toegepast van lidstaat tot lidstaat verschillen, de diverse nationale regelingen niettemin een gelijkwaardig niveau van bescherming lijken te bieden aan professionele partijen, in die zin dat zij deskundige beleggers in staat stellen de aard van de aangeboden diensten met kennis van zaken te beoordelen;

* het algemene vereiste om professionele van andere beleggers te onderscheiden, in de meeste omzettingswetgeving is overgenomen. De concrete wijze waarop dit onderscheid wordt gemaakt, verschilt echter aanzienlijk van lidstaat tot lidstaat. Daardoor kan het gebeuren dat beleggingsondernemingen voor dezelfde transacties in de onderscheiden lidstaten in een verschillende categorie worden ingedeeld. Dit heeft tot gevolg dat beleggingsondernemingen die grensoverschrijdende activiteiten ontplooien, aan kwalitatief verschillende gedragsregels onderworpen kunnen zijn;

* de lidstaten hun nationale gedragsregels toepassen op alle inkomende beleggingsdiensten, ook al bieden de gedragsregels van het land van de dienstverrichter zelf een gelijkwaardig niveau van bescherming.

Van de resulterende combinatie van rechtsonzekerheid en elkaar overlappende voorschriften gaat een schadelijk en sterk verstorend effect uit op de grensoverschrijdende aanbieding van beleggingsdiensten. De daarmee gepaard gaande kosten kunnen - althans voor beleggingsdiensten tussen professionele partijen - worden vermeden door een methodisch en consequent onderscheid te maken tussen professionele en kleine beleggers.

Artikel 11, lid 1, verplicht de nationale autoriteiten ertoe om bij de toepassing van de door hen uitgevaardigde gedragsregels onderscheid te maken tussen professionele en andere beleggers. De Commissie is van oordeel dat deze verplichting los staat van de voorafgaande harmonisatie van de inhoud van deze gedragsregels. De RBD bevat weliswaar geen heldere definitie van wat onder het begrip "professionele aard" moet worden verstaan, maar het FESCO heeft onlangs overeenstemming bereikt over een gemeenschappelijk systeem voor het indelen van professionele beleggers in verschillende categorieën. Wanneer nationale autoriteiten met het oog op de toepassing van artikel 11, lid 1 de professionele aard in aanmerking nemen zullen zij wellicht de FESCO-overeenkomst inzake de indeling van professionele en kleine beleggers willen raadplegen.

In de voorliggende mededeling wordt eveneens een leidraad verstrekt waarnaar de autoriteiten van de lidstaat van ontvangst zich kunnen richten bij de uitoefening van hun bevoegdheden in verband met de toepassing van gedragsregels overeenkomstig artikel 11, lid 2, en het "algemeen belang". De autoriteiten van het land van ontvangst zouden er met name naar kunnen streven de gedragsregels toe te passen op een wijze die in verhouding staat tot de concrete behoefte aan bescherming van de belegger. In deze mededeling werd een aantal argumenten aangevoerd op grond waarvan kan worden gesteld dat de tot categorie 1 van de FESCO-indeling behorende professionele beleggers die over de nodige deskundigheid beschikken om de kenmerken van een voorgestelde beleggingsdienst naar behoren te beoordelen, beleggingstransacties moeten kunnen sluiten waarbij zij enkel de bescherming genieten van de gedragsregels van de lidstaat van de dienstverrichter. De toepassing van gedragsregels door de toezichthouders van het land van herkomst biedt deze categorie beleggers immers een gelijkwaardig niveau van bescherming.

In de mededeling wordt geopperd dat kleine beleggers de bescherming nodig hebben die door de toepassing van de gedragsregels van het land van ontvangst wordt geboden. Het kan echter noodzakelijk blijken zich opnieuw te bezinnen over de vraag in hoeverre de toepassing van deze gedragsregels in verhouding staat tot de doelstelling de kleine beleggers te beschermen, indien bijvoorbeeld de onder impuls van het FESCO aangevatte werkzaamheden met het oog op de standaardisering van de beschermingsregelingen voor niet-professionele beleggers in een convergentie van de nationale werkwijzen resulteren.

In de mededeling wordt voorts stilgestaan bij de vraag welke taken en bevoegdheden zijn weggelegd voor de toezichthouders van het land van herkomst en het land van ontvangst bij de toepassing van gedragsregels op bijkantoren van beleggingsondernemingen. In dat verband wordt gesteld dat hoe dichter de toezichthouder zich bevindt bij het onderdeel van de onderneming dat met de cliënt zaken doet, hoe efficiënter op de naleving van de gedragsregels kan worden toegezien. Hieruit vloeit voort dat de autoriteit van het land waar het bijkantoor zich bevindt, wellicht beter geplaatst is om controle op de betrekkingen tussen dat bijkantoor en de cliënt uit te oefenen dan de toezichthouder van het land van de moederonderneming. Deze redenering wordt zowel door het "algemeen belang" als door het bepaalde in de RBD onderbouwd. Deze gevolgtrekking geldt niet alleen voor de beleggingsdiensten die het bijkantoor aan professionele beleggers verstrekt, maar ook voor de beleggingsdiensten die het kantoor aan kleine beleggers verleent.

Het onderscheiden van professionele van kleine beleggers kan de grensoverschrijdende verstrekking van beleggingsdiensten aan professionele beleggers vergemakkelijken, zonder dat daartoe tot een formele wijziging van de RBD dient te worden overgegaan. Terwille van de juridische duidelijkheid en de rechtszekerheid is het evenwel aangewezen tot een formele wijziging van artikel 11 en van andere met dit artikel samenhangende bepalingen van de RBD over te gaan. In dit verband zij erop gewezen dat de nationale autoriteiten, de toezichthouders en de marktdeelnemers de komende maanden uitvoerig zullen worden geraadpleegd over de parallelle mededeling die betrekking heeft op een algehele modernisering van de RBD. In de voorliggende mededeling wordt één van de mogelijke benaderingen geschetst die bij de aanpassing van de RBD kan worden gevolgd. De deelnemers aan het bovengenoemde raadplegingsproces kunnen het eventueel de moeite waard vinden om met de in dit document uiteengezette analyse rekening te houden, en zouden zich bij hun opmerkingen over en reacties op de herziening van de RBD door de voorgaande analyse kunnen laten inspireren.