COMMISSE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN 
Brussel, 05.05.1997 
COM(97) 187 def. 
MEDEDELING VAN DE COMMISSIE 
Europese kapitaalmarkten voor het midden- en kleinbedrijf: 
vooruitzichten en potentiële hinderpalen voor de vooruitgang 

INHOUDSOPGAVE 
I. INLEIDING 
H. NIEUWE VORDERINGEN IN DE ONTWIKKELING VAN 
MKB-KAPITAALMARKTEN IN DE EUROPESE UNIE EN DE 
VOORUITZICHTEN ERVAN 
Hl. POTENTIËLE HINDERPALEN VOOR DE NOTERING VAN KLEINE EN 
MIDDELGROTE ONDERNEMINGEN AAN EFFECTENBEURZEN 
IV. POTENTIËLE HINDERPALEN VOOR DE GRENSOVERSCHRIJDENDE 
EFFECTENHANDEL OP DE EUROPESE MKB-KAPITAALMARKTEN 
IV.i. Valutaproblemen 
IV.ii. De regulering van de effectenhandel op EU-niveau 
IV.iii. Verschillen in nationale wetgevingen en praktijken 
IV. iv. Institutionele beleggingen 
V. CONCLUSIES 
<£ 
I. INLEIDING 
Een van de financiële problemen waarmee veel snelgroeiende Europese kleine en 
middelgrote ondernemingen worden geconfronteerd, bestaat erin op Europese 
kapitaalmarkten het voor hun expansie vereiste externe aandeelkapitaal aan te trekken. 
De Europese Commissie heeft de kwestie van de toegang van het Europese MKB tot 
kapitaalmarkten reeds aangepakt: de tot dusver gemaakte vorderingen werden 
samengevat in een mededeling van 25 oktober 19951, waarin staat dat het gebrek aan 
MKB-kapitaalmarkten in Europa ertoe heeft geleid dat een steeds groter aantal 
Europese ondernemingen een notering aanvraagt aan Amerikaanse effectenbeurzen, 
waaronder met name NASDAQ en hebben ook de mogelijkheden beperkt voor 
Europese Venture Kapital om zich uit hun investeringen terug te trekken. Nieuwe 
KMO-kapitaalmarkten moeten aangemoedigt worden, niet alleen om hun direct positief 
effect die zij kunnen hebben om bedrijven toegang te verlenen tot lange termijn 
financiering, maar ook um hun positieve rol dat zij kunnen spelen in het stimuleren van 
de Europese venture kapitaal industrie, en de finaciele diensten in Europa. 
In die mededeling van 1995 wordt ook de rol van de Commissie geschetst bij de 
financiering van een onderzoek door de European Venture Capital Association (EVCA) 
naar de haalbaarheid van de eventuele oprichting van een Europese kapitaalmarkt voor 
groeiende kleine en middelgrote ondernemingen en bij de oprichting van de European 
Association of Securities Dealers (Europese vereniging van effectenhandelaars), die uit 
dat onderzoek is voortgevloeid. 
De positieve conclusie van de EVCA-studie is van directe of indirecte invloed geweest 
op de uitvoering tot dusver van twee door de particuliere sector gefinancierde projecten 
voor de oprichting van een Europese kapitaalmarkt voor groeiende internationaal 
gerichte kleine en middelgrote ondernemingen. Deze twee initiatieven, die in de 
bovengenoemde mededeling worden beschreven, zijn de EASDAQ-markt (European 
Association of Securities Dealers Automated Quotation - geautomatiseerde notering van 
de Europese vereniging van effectenhandelaars) en de initiatieve Nouveau 
Marché/Euro-NM. 
Deze bemoedigende en veelbelovende initiatieven werden mogelijk gemaakt door het 
liberaliseringseffect van de communautaire wetgeving, met name van de Richtlijn 
Beleggingsdiensten3, die effectenhandelaars toestaat overal in de Unie te werken op 
basis van een "paspoort" dat hun door de toezichthoudende instantie in hun eigen 
Lid-Staat wordt verstrekt, en gereglementeerde EU-markten openstelt voor 
"lidmaatschap op afstand" van handelaars die in andere Lid-Staten zijn gevestigd. In de 
mededeling wordt er echter op gewezen dat, hoewel de bestaande Europese wetgeving, 
van zodra deze volledig van kracht is, de mogelijkheid tot oprichting van deze markten 
zou moeten bieden, er toch een aantal potentiële hinderpalen zijn geïdentificeerd die de 
doeltreffende werking ervan in de weg zouden kunnen staan. 
De Raad industrie van 6 en 7 november 1995 heeft de Commissie gevraagd dieper in te 
gaan op de conclusies van haar mededeling en te rapporteren over middelen om de 
diverse, momenteel in de Lid-Staten bestaande hinderpalen, waaronder die voor de 
COM (95) 498 def., "Verslag over de haalbaarheid van de oprichting van een Europese kapitaalmarkt 
voor kleinere groeiende bedrijven die met ondernemingszin worden geleid". 
Zie ook het Groenboek van de Commissie over Innovatie, COM(95) 688 def. 
93/22/EEG van 10.5.1993. 
1 
doorstroming van fondsen van institutionele en particuliere beleggers, te overwinnen, 
ten einde de oprichting van secundaire Europese kapitaalmarkten voor het MKB te 
steunen, rekening houdend met de systemen en reeds aan de gang zijnde experimenten 
op nationaal niveau. Het Europees Parlement verheugt zich in een resolutie van 4 juli 
19964 over de mededeling van de Commissie en over de daarin beschreven initiatieven, 
maar wijst erop dat voor het welslagen van de nieuwe markten de problemen in 
verband met liquiditeit, regulering en mogelijk protectionisme moeten worden 
aangepakt. 
Het doel van deze nieuwe mededeling is derhalve gevolg te geven aan deze verzoeken 
met een betere beschrijving van de potentiële hinderpalen voor de efficiënte werking 
van deze nieuwe kapitaalmarkten voor groeiende kleine en middelgrote 
ondernemingen. In de eerste plaats worden recente ontwikkelingen in de oprichting van 
MKB-kapitaalmarkten in Europa geschetst en worden de vooruitzichten ervan 
besproken; vervolgens wordt gewezen op de talrijke drempels met betrekking tot de 
houding ten aanzien van of de haalbaarheid van notering aan een effectenbeurs, wat 
kleine en middelgrote ondernemingen ervan kan weerhouden een beursnotering aan te 
vragen; ten slotte wordt aandacht besteed aan specifiekere hinderpalen voor de 
grensoverschrijdende effectenhandel in het algemeen en aan MKB-kapitaalmarkten in 
het bijzonder, bij voorbeeld op regelgevend en juridisch gebied. 
H. NIEUWE VORDERINGEN IN DE ONTWIKKELING VAN 
MKB-KAPITAALMARKTEN IN DE EUROPESE UNIE EN DE 
VOORUITZICHTEN ERVAN 
Sinds de publikatie van de vorige mededeling zijn met de twee eerder genoemde 
Europese initiatieven, namelijk Euro-NM en EASDAQ, en ook met de plannen voor 
nationale MKB-andeelkapitaalmarkten voortdurend vorderingen gemaakt. 
Deze markten zijn bedoeld voor kleine en middelgrote ondernemingen die kapitaal 
nodig hebben om te groeien, hetzij in grotere bedragen, hetzij tegen lagere kosten dan 
de banken bereid zijn toe te staan vanwege de risico's die aan kleinere groeiende 
ondernemingen verbonden zijn. In geval van succes kunnen deze - vaak op nieuwe 
technologieën gerichte - ondernemingen zeer hoge groeipercentages bereiken - ruim 
10% per jaar - en sommige ervan zullen wellicht toekomstige kampioenen worden, 
terwijl andere zullen falen. Het is dus logisch dat veel kleine en middelgrote 
ondernemingen die aan dergelijke kapitaalmarkten genoteerd staan, vroeg of laat grote 
ondernemingen zullen worden, maar niet noodzakelijk van notering zullen afzien. Een 
MKB-effectenbeurs is derhalve niet per definitie een beurs waaraan alleen kleine en 
middelgrote ondernemingen genoteerd zijn, maar het is een beurs waaraan bedrijven 
meestal in een vroeger ontwikkelingsstadium worden genoteerd dan aan andere 
beurzen. 
De Franse Nouveau Marché werd op 20 maart 1996 operationeel en eind 1996 waren 
achttien ondernemingen genoteerd (waaronder twee niet-Franse) met een totale 
marktwaarde van meer dan 220 miljoen ecu. De Nouveau Marché wil een 
pan-Europese kapitaalmarkt worden en heeft zich derhalve gekoppeld aan andere, 
recentelijk opgerichte nationale MKB-effectenbeurzen, namelijk de Nieuwe Markt van 
A4-0168/96. 
de Brusselse beurs, de Neuer Markt van de Deutsche Börse AG en de Nieuwe Markt 
van de Amsterdamse beurs, om samen een netwerk van markten te vormen onder de 
naam "Euro-NM". Euro-NM is een Europees Economisch Samenwerkingsverband met 
als doel synergieën te bevorderen door de regelgeving te harmoniseren, de 
commerciële en technische activiteit te integreren en gezamenlijk marktonderzoek te 
verrichten. 
De EASDAQ-markt is een particulier initiatief, onafhankelijk van alle bestaande 
effectenbeurzen: meer dan negentig financiële instellingen uit twaalf landen (waaronder de 
meeste lidstaten) werken als aandeelhouders mee aan het project. De markt werd op 30 
september 1996 geopend; de eerste beursnotering vond plaats op 27 november 1996 en 
sindsdien zijn er diverse andere gemaakt. EASDAQ streeft naar 20 à 30 introducties in het 
eerste jaar en een totaal van honderden genoteerde ondernemingen na vijfjaar. 
Er worden echter niet alleen op Europees niveau plannen voor MKB-kapitaalmarkten 
gemaakt. In de Lid-Staten is reeds een aantal nationaal gerichte markten operationeel of 
nog in de planningfase. De "Neuer Markt" van de Deutsche Börse AG, de Belgische 
Nieuwe Markt en de Nieuwe Markt van de Amsterdamse beurs, die allen deel 
uitmaken van het Euro-NM netwerk, werden reeds vermeld. In het VK is de 
Alternative Investment Market van de Londense beurs reeds sinds medio 1995 
operationeel en telt meer dan 160 genoteerde ondernemingen met een marktwaarde van 
ruim 3,5 miljard ecu. De Weense beurs heeft onlangs een speciaal programma 
aangekondigd, getiteld FIT, om het MKB gemakkelijker toegang tot beursnotering te 
verlenen; FIT zal naar verwachting medio 1997 van start gaan. In Italië zijn er plannen 
om een nieuwe markt op te richten onder de naam METIM (Mercato Telematico delle 
Imprele Medie); hij zal een nationale en lokale oriëntatie hebben en gericht zijn op 
familie- en technologiebedrijven. Ook in Ierland zijn er plannen voor een nieuwe 
MKB-beurs. 
De Commissie verheugt zich ten zeerste over al deze initiatieven. Aangezien slechts 
een betrekkelijk klein deel van de kleine en middelgrote ondernemingen die aan 
beursnotering denken, een voldoende internationale dimensie zal hebben om een 
notering aan een paneuropese beurs te rechtvaardigen, zullen deze nationale 
MKB-kapitaalmarkten van essentieel belang zijn om het MKB een betere toegang tot 
financiering met aandeelkapitaal te verschaffen. Kleine en middelgrote ondernemingen 
die een ontwikkelingsstadium hebben bereikt waarin zij voor beursnotering in 
aanmerking komen, moeten een keuze kunnen maken uit effectenbeurzen - nationale 
of internationale - al naargelang hun specifieke behoeften. Het nieuwe 
concurrentieklimaat in de Europese beleggingsdiensten zal de markten ertoe verplichten 
zich meer op dienstverlening aan hun klanten te concentreren, en een gunstig gevolg 
hiervan is de ontwikkeling van kapitaalmarkten die het MKB een beter 
dienstenassortiment aanbieden dan tot dusver het geval is geweest. 
De vooruitzichten voor deze verschillende markten zijn afhankelijk van een aantal 
factoren, zoals de mate waarin de potentiële hinderpalen die verder in deze mededeling 
worden beschreven, worden overwonnen. De ontwikkeling van een grotere 
"beurscultuur" in Europa zal eveneens van belang zijn, vooral als het gaat om 
hoge-risicobeleggingen met hoge potentiële winst, zoals MKB-aandelen. In de 
Verenigde Staten is gebleken dat aandelen van groeiende kleine en middelgrote 
ondernemingen het beter doen dan de nationale beursindexcijfers en in Europa hebben 
aandelen over het algemeen altijd meer winst opgeleverd dan obligaties. Niettemin 
prefereren de Europese beleggers, in tegenstelling tot hun Amerikaanse tegenhangers, 
obligaties boven aandelen en "blue-chip"-aandelen boven MKB-aandelen om het 
potentiële risico te beperken. Gelukkig zijn er ook uitzonderingen: in Zweden wordt 
35% van de particuliere financiële activa belegd in aandelen, tegen 17,5% in het VK, 
10% in Frankrijk en 5,5% in Duitsland; in de VS is dat 21 %5. 
De nieuwe MKB-kapitaalmarkten kunnen ook lering trekken uit de ervaringen met de 
parallelmarkten eind jaren '80. Een van de belangrijkste ervaringen is dat voldoende 
liquiditeit een essentiële voorwaarde is om succes te oogsten. Een geringe omzet kan 
sterke fluctuaties teweegbrengen in de aandelenkoersen en beleggers afschrikken omdat 
zij vrezen niet in staat te zullen zijn hun aandelen te verkopen vanwege de lage vraag. 
Zorgen voor voldoende liquiditeit zal derhalve een van de grootste uitdagingen zijn 
voor de nieuwe MKB-kapitaalmarkten; dit kan alleen maar worden bereikt met een 
hoge mate van regulering en transparantie. 
De toegepaste geavanceerde informatietechnologie zal eveneens een sleutelfactor voor 
succes zijn: een gecombineerd informatie-, verhandelings-, clearing- en 
afwikkelingssysteem dat een snelle, efficiënte en "naadloze" service biedt, wordt door 
beleggers ten zeerste op prijs gesteld en alle nieuwe MKB-kapitaalmarkten hebben veel 
aandacht besteed aan hun computersystemen. De keuze van het verhandelingssysteem 
(prijsgedreven, ordergedreven of veiling bij voorbeeld) is ook belangrijk, aangezien het 
ene systeem beter geschikt is dan het andere âl naargelang de omvang en de urgentie 
van een transactie. 
De ervaring met NASDAQ in de Verenigde Staten leert echter dat het een aantal jaren 
kan duren voordat een nieuwe markt veel succes kent. De nieuwe Europese of 
nationale MKB-kapitaalmarkten zijn privaatrechtelijke ondernemingen met winstbejag 
en veel zal afhangen van hun commerciële beslissingen en vaardigheden en van hun 
kosten. Op de interne markt voor beleggingsdiensten moeten de effectenbeurzen 
immers met elkaar concurreren op basis van de service die zij aan klanten, bedrijven en 
beleggers verlenen. Bescherming van de investeerders en volledige openheid van 
informatie zijn ook belangrijk, om vertrouwen te geven in nieuwe markten. Men gaat 
er niettemin van uit dat deze markten hoogstwaarschijnlijk succes zullen oogsten, 
aangezien zij een leemte aanvullen in de voorziening van het MKB met financiële 
middelen en zij de beleggers nieuwe mogelijkheden bieden. 
m. POTENTIËLE HINDERPALEN VOOR DE NOTERING VAN 
KLEINE EN MIDDELGROTE ONDERNEMINGEN AAN 
EFFECTENBEURZEN 
Ondanks het grote groeipotentieel van de nieuwe Europese MKB-kapitaalmarkten, wat 
vermoedelijk een gunstig effect zal hebben op de financiële vooruitzichten van het 
Europese MKB, blijven er nog enkele problemen bestaan die de vooruitgang kunnen 
afremmen of het effect ervan beperken. Veel van deze potentiële moeilijkheden vinden 
hun oorsprong in de houding van kleine en middelgrote ondernemingen ten aanzien van 
hun financiering, hun expertise op het gebied van financieel beheer en de lasten die een 
beursnotering voor hen zouden meebrengen. 
5 Bron: Duits ministerie van Economische Zaken. 
4 
Deze problemen kunnen worden samengevat in de volgende vijf vragen: 
i) Bestaat er in Europa een voldoende aantal kleine en middelgrote ondernemingen die 
geschikt en rijp zijn voor een beursnotering en, zo ja, hoe kunnen deze worden 
geïdentificeerd? 
ii) Zijn de eigenaars van kleine en middelgrote ondernemingen die klaar zijn voor 
beursnotering, bereid om als gevolg van de openbare uitgifte van aandelen 
eventueel een deel van hun zeggenschap te verliezen? 
iii) Zijn kleine en middelgrote ondernemingen bereid en beschikken zij over de nodige 
financiële vaardigheden om aan de door een beursnotering gestelde hoge eisen 
inzake financiële informatie en transparantie te voldoen? 
iv) Hebben kleine en middelgrote ondernemingen toegang tot het deskundige advies en 
de steun die nodig zijn om een eerste openbare aanbieding van aandelen voor te 
bereiden? 
v) Zijn kleine en middelgrote ondernemingen bereid en in staat om de hoge kosten te 
dragen die met het beursnoteringsproces gepaard gaan, zowel wat een eerste 
openbare aanbieding van aandelen als de permanente kosten van een beursnotering 
betreft? 
Op de eerste vraag is het antwoord bijna zeker ja. Niet alleen jonge high-techbedrijven 
komen voor introductie op kleine kapitaalmarkten in aanmerking, maar ook rijpere 
familiebedrijven die bij voorbeeld met een successiekwestie worden geconfronteerd. In 
Europa zijn er ruim 500 000 ondernemingen met meer dan 20 werknemers en een 
gemiddelde omzet van meer dan 5 miljoen ecu6, en ook al komt maar een klein 
percentage daarvan voor beursnotering in aanmerking, zouden het toch nog 10 à 
20 00Ô ondernemingen zijn; dit komt overeen met de raming van EASDAQ dat 15 000 
Europese ondernemingen eventueel voor beursnotering in aanmerking komen7. Hoewel 
deze bedrijven slechts een beperkte minderheid van alle kleine en middelgrote 
ondernemingen uitmaken, hebben zij het grootste banenscheppend potentieel. Een 
andere indicatie van het bestaan van voor beursintroductie geschikte bedrijven is het 
aantal Europese ondernemingen dat voor notering aan NASDAQ kiest. Daar staan 
momenteel circa tachtig Europese ondernemingen genoteerd. 
Een eventueel probleem is de identificatie van de ondernemingen die al of niet voor 
notering geschikt zijn. Veel ondernemingen gaan er verkeerdelijk van uit dat zij via een 
openbare aanbieding van aandelen geen toegang zouden kunnen krijgen tot de vereiste 
financiering; de evaluatie van het potentieel van een onderneming om aandelen op de 
markt te brengen, is een vaardigheid die MKB-bedrijfsleiders vaak niet bezitten en 
soms worden zij door gespecialiseerde externe beoordelaars afgeschrikt vanwege de 
daaraan verbonden kosten. Hier zou lering kunnen worden getrokken uit de ruim 
twintig jaar ervaring in de VS met de evaluatie van bedrijven voor notering aan 
NASDAQ. 
Een mogelijke oplossing voor dit probleem is de voorbereiding van een soort Europese 
zelfevaluatiemethode om kleine en middelgrote ondernemingen hun geschiktheid voor 
een beursnotering te helpen evalueren. Hiervoor is onderzoek vereist naar de ervaring 
in de VS en elders en de opstelling van een gids in diverse taalversies, aangepast aan de 
6 Bron: Enterprises in Europe, Fourth Report, 1996. Cijfers voor de Europese Economische Ruimte. 
7 EASDAQ-artikel in de Frankfurter Allgemeine Zeitung, 24.9.1996. 
5 
specifieke voorwaarden van de verschillende Lid-Staten. Dit is een taak is voor een ter 
zake deskundig orgaan. 
Een andere factor waardoor het aantal potentiële noteringen van kleine en middelgrote 
ondernemingen aan effectenbeurzen kan worden beperkt, is dat de bedrijfsleiders niet 
bereid zijn hun zeggenschap over het bedrijf met nieuwe aandeelhouders te delen, laat 
staan te verliezen. Dit is een begrijpelijke houding, maar als het alternatief erin bestaat 
een beroep te doen op dure bankleningen, af te zien van verdere expansie of het bedrijf 
te verkopen, kan een openbare aanbieding van aandelen de beste optie zijn (als de 
onderneming daar ten minste klaar voor is). Bovendien impliceert een beursnotering 
niet noodzakelijk de verkoop van een meerderheidsbelang in een bedrijf; ook zijn 
ondernemers zich soms niet bewust van de soorten aandelen die er bestaan, waarvan 
sommige zelfs zonder stemrecht. 
Financiële instellingen zullen ondernemingen die als potentiële beursgangers zijn 
geïdentificeerd, natuurlijk trachten te overhalen en dit zou meer ondernemingen moeten 
bewust maken van de mogelijkheden waarover zij beschikken. Deze activiteiten, 
gecombineerd met deskundig onafhankelijk advies, zouden de terughoudendheid van de 
eigenaars-bedrijfsleiders ten aanzien van de beursgang moeten helpen overwinnen. 
Mocht dit echter niet het geval zijn, zou er reden kunnen zijn voor overheidssteun op 
dit gebied in de vorm van campagnes om geschikte kleine en middelgrote 
ondernemingen van de voordelen van beursnotering te overtuigen. 
Het is ook best mogelijk dat een onderneming niet aan een openbare effectenbeurs wil 
genoteerd staan vanwege de strenge regels inzake transparantie, voornamelijk op het 
gebied van financiële informatie. Of zij is misschien bereid dergelijke informatie te 
verstrekken, maar beschikt niet over de middelen om de nodige rekeningen over te 
leggen. Hier spelen culturele en juridische factoren mee, aangezien de hoeveelheid 
financiële informatie die van particuliere en overheidsbedrijven wordt geëist, sterk 
verschilt van de ene Lid-Staat tot de andere, maar in bijna alle gevallen brengt een 
beursnotering aanzienlijk hogere eisen met zich mee. Een extra kostenfactor is dat een 
notering aan een van de nieuwe Europese MKB-effectenbeurzen kan impliceren dat een 
onderneming rekeningen moet overleggen volgens andere voorschriften dan die welke 
in haar eigen land gelden (bij voorbeeld internationale jaarrekeningennormen, IAS), 
met als gevolg dat extra boekingsbescheiden noodzakelijk zijn8. 
De bevordering van een cultuur van financiële transparantie over heel Europa, dus ook 
voor particuliere bedrijven, zou verbetering kunnen brengen in de situatie door de 
kloof in de financiële rapportageverplichtingen tussen beursgenoteerde en andere 
ondernemingen te dichten. Voorts zal stellig een financiële opleiding vereist zijn voor 
ondernemingen die een aanbiedingsprospectus voorbereiden. Het is algemeen erkend 
dat een beperking van de eisen inzake financiële informatie voor kleine en middelgrote 
ondernemingen die een openbare uitgifte van aandelen wensen, een averechts effect zou 
kunnen sorteren, aangezien potentiële beleggers daardoor minder bereid zouden zijn 
om in die ondernemingen te investeren. 
Ook als al deze factoren van de baan zijn, is en blijft het een langdurige en 
ingewikkelde taak om een onderneming naar de beurs te halen en moet er een beroep 
worden gedaan op een deskundig financieel intermediair, meestal een investeringsbank. 
Zie deel IV.üi.2. 
Deze financiële vaardigheden zijn wellicht niet overal in de EU in de vereiste mate 
aanwezig om in de potentiële vraag van het MKB te voorzien, vooral als de nieuwe 
MKB-markten hun volledig potentieel benutten en veel ondernemingen een 
beursnotering wensen. Hoewel men bij het verlenen van dergelijke financiële diensten 
duidelijk de vrije concurrentie tussen financiële intermediairs moet laten spelen, zal op 
lange termijn, als blijkt dat het relatieve tekort aan dergelijke intermediairs de 
vooruitgang van kleine en middelgrote ondernemingen die een beursnotering wensen, 
afremt, de ontwikkeling van die vaardigheden wellicht moeten worden gestimuleerd 
door middel van selectieve opleiding en informatie, vooral tussen Lid-Staten met 
verder ontwikkelde kapitaalmarkten, met name MKB-markten, en andere Lid-Staten. 
Deskundige ondersteunende diensten zijn echter meestal duur: een onderneming aan 
een effectenbeurs laten noteren, is een dure zaak. De Franse Nouveau Marché schat dat 
de honoraria van juristen en accountants in verband met het noteringsproces 13% en 
die van de verplichte adviseur/market maker 7% van het ingebrachte kapitaal kunnen 
belopen9. Een grotere concurrentie tussen financiële intermediairs zoals 
investeringsbanken zal deze kosten in de toekomst hopelijk beperken, maar momenteel 
is overheidssteun soms voorzien in de lidstaten om het MKB deze kosten te helpen 
dragen: het Franse Agence Nationale pour la Valorisation de la Recherche verstrekt bij 
voorbeeld onder bepaalde omstandigheden terugvorderbare voorschotten aan 
ondernemingen om een deel van de kosten van een beursintroductie te dekken. In veel 
gevallen kunnen de kosten van een beursintroductie op de nieuwe aandeelhouders 
worden verhaald, waardoor de totale kosten worden beperkt, maar er resten ook nog de 
lopende kosten van een beursnotering (inschrijvingskosten, juridische en 
accountancy-kosten, auditkosten enz.). 
IV. POTENTIËLE HINDERPALEN VOOR DE GRENSOVERSCHRIJDENDE 
EFFECTENHANDEL OP DE EUROPESE MKB-KAPITAALMARKTEN 
Op een aantal gebieden bestaan er potentiële hinderpalen voor de grensoverschrijdende 
effectenhandel op de Europese kapitaalmarkten. Sommige daarvan kunnen particuliere 
of institutionele beleggers ervan afschrikken om in markten in andere landen te 
beleggen; andere hinderpalen zijn de problemen waarmee de markten zelf of de 
intermediairs direct worden geconfronteerd. Deze hinderpalen gelden uiteraard voor 
alle Europese kapitaalmarkten, maar zouden op de Europese MKB-kapitaalmarkten 
bijzonder zwaar kunnen wegen, aangezien grensoverschrijdende transacties een zeer 
groot deel van hun omzet zouden kunnen vormen. Hoewel in de toekomst veel 
potentiële hinderpalen aan het licht kunnen komen10, worden hieronder alleen die 
besproken welke reeds als potentieel belangrijk werden geïdentificeerd. 
IV.l Valutaproblemen 
Het valutarisico wordt door effectenhandelaars vaak beschouwd als een van de grootste 
hinderpalen voor deelname aan grensoverschrijdende transacties. Hoewel men zich met 
financiële derivaten tegen het risico kan indekken, worden de kosten van de transactie 
hierdoor alleen maar groter. Wisselkoersschommelingen kunnen de informatie over het 
9 Bron: Courrier ANVAR, juni 1996. 
10 Zie "Legal and tax issues arising from cross-border dealings on EASDAQ", European Venture 
Capital Association en European Association of Securities Dealers, 1996. 
rendement van aandelen derhalve vertekenen en institutionele beleggers afschrikken. 
Voorts zijn de door de nationale regeringen aan deze beleggers gestelde eisen inzake 
valutamatching alleen mogelijk omdat er verschillende valuta's zijn. Het bestaan ervan 
bemoeilijkt immers de vervlechting van nationale markten en zet zo een rem op de 
marktliquiditeit. 
De invoering van een eenheidsmunt is derhalve een essentiële voorwaarde voor een 
werkelijk geïntegreerde' Europese effectenmarkt en voor de nieuwe Europese 
kapitaalmarkten voor groeiende kleine en middelgrote ondernemingen om hun 
potentieel volledig te benutten. De eenheidsmunt zal de transparantie van de 
kapitaalmarkten en de vergelijkbaarheid van de informatie voor beleggers vergroten, 
het beleggingsrisico beperken en grensoverschrijdende transacties eenvoudiger, sneller 
en goedkoper maken. Zij zal de liquiditeit van de Europese kapitaalmarkten verbeteren 
en dank zij haar sterkte en stabiliteit externe beleggingen in Europese aandelen 
aantrekken. Europese kapitaalmarkten zijn immers een van de gebieden van de 
Europese economie die het meest gebaat zijn bij een snelle invoering van de euro. 
IV.il De regulering van de effectenhandel op EU-niveau 
Het is vooral de invoering van de interne markt op het gebied van effecten, in de vorm 
van de Richtlijn Beleggingsdiensten11 en de Richtlijn Kapitaaltoereikendheid12, die de 
oprichting van nieuwe Europese kapitaalmarkten voor groeiende internationaal gerichte 
kleine en middelgrote ondernemingen mogelijk heeft gemaakt. Vandaar dat een 
succesvolle toekomstige werking van deze nieuwe markten in vele opzichten 
afhankelijk is van de volledige en nauwkeurige omzetting en toepassing door de 
Lid-Staten van de wetgeving voor de interne markt op het gebied van de 
effectenhandel, ten einde een echte en eerlijke concurrentie tussen de effectenbeurzen 
tot stand te brengen. De Commissie zal een actieve rol spelen door toe te zien op de 
toepassing van deze richtlijnen en te helpen bij de oplossing van eventuele 
interpretatieproblemen. 
Voor de oplossing van problemen in verband met de praktische toepassing van de 
richtlijn zal een nauwe samenwerking vereist zijn tussen de toezichthoudende instanties 
van de Lid-Staten, zoals bij voorbeeld in het geval dat een in een bepaalde Lid-Staat 
gemachtigde beleggingsonderneming in een Lid-Staat van ontvangst zware fouten 
begaat. Op het gebied van effecten bestaat er reeds een nauwe samenwerking tussen de 
nationale toezichthoudende instanties, met als juridische basis de in de richtlijnen 
gestelde specifieke eisen, zoals bij voorbeeld die inzake de over beursnoteringen te 
verstrekken gegevens. In 1995 heeft de Commissie een voorstel goedgekeurd voor een 
richtlijn betreffende de instelling van een Comité voor het effectenbedrijf13, dat het 
bestaande comité van toezicht op de aandelenmarkt (High Level Securities Supervisors 
Committee) zal vervangen en zal belast worden met de uitvoeringsbevoegdheden op 
grond van zowel de Richtlijn Beleggingsdiensten als de Richtlijn 
Kapitaaltoereikendheid, maar dit voorstel moet nog door de Raad en door het Europees 
Parlement in het kader van de medebeslissingsprocedure worden goedgekeurd. 
11 93/22/EEG van 10.5.1993. 
12 93/6/EEG van 15.3.1993 
13 COM(95) 360 van 17.7.1995. 
De goedkeuring van de richtlijn betreffende de instelling van een Comité voor het 
effectenbedrijf zal leiden tot de oprichting van een comité dat de Commissie zal 
bijstaan bij de uitoefening van bepaalde bevoegdheden op het gebied van technische 
regelgeving in het kader van de Richtlijn Beleggingsdiensten en de Richtlijn 
Kapitaaltoereikendheid. Het Comité voor het effectenbedrijf zal tevens fungeren als een 
nuttig adviesorgaan dat de Commissie kan raadplegen als zij nieuwe initiatieven op het 
gebied van de effectenmarkten overweegt. Het Comité zal geen enkele rol spelen in de 
courante regelgeving inzake effecten: daarvoor blijven de nationale toezichthoudende 
instanties bevoegd. In het kader van de richtlijnen effectenmarkten wordt 
samenwerking tussen de toezichthouders verlangd; in de praktijk neemt deze 
samenwerking de vorm aan van bilaterale overeenkomsten, de zogenaamde 
"memoranda of understanding". 
Beleggen in kleine en middelgrote ondernemingen houdt veel risico in, maar kan ook 
veel winst opleveren. Die risico's kunnen echter worden beperkt, als de belegging 
wordt gedaan in het kader van een diversificatiestrategie en als de beleggingen 
voldoende gespreid zijn. Het doel van de regulering van de MKB-kapitaalmarkten, 
zoals trouwens van andere kapitaalmarkten, is transparantie om de beleggers niet tegen 
beleggingsrisico's, maar tegen elk misbruik van bedrijven, marktdeelnemers, andere 
beleggers of de markten zelf te beschermen. 
Op langere termijn zullen er ongetwijfeld grotere reguleringsproblemen opduiken. 
Gelet op de huidige tendens van de marktontwikkelingen, met de internationalisering 
van de handel en de toepassing van andere verhandelingssystemen dan de traditionele 
effectenbeurzen (waaronder de zogenaamde Proprietary Trading Systems en eventueel 
Internét), zal het voor de toezichthoudende instanties wellicht steeds moeilijker worden 
om de bestaande wetgeving te doen naleven. Met de uitbreiding van de 
grensoverschrijdende elektronische handel zal het vermoedelijk ook steeds 
problematischer worden om uit te maken waar en wanneer transacties precies 
plaatsvinden en welke toezichthoudende instantie ter zake bevoegd is. Mochten deze 
problemen zich voordoen, dan moeten zij worden gevolgd en moet worden nagegaan 
welke gevolgen zij hebben voor de regulering van de effectenmarkt. 
IV. HL Verschillen in nationale wetgevingen en praktijken 
In de pas opgerichte interne markt voor effecten en vooral op de Europese 
kapitaalmarkten voor groeiende kleine en middelgrote ondernemingen zullen er bij 
steeds meer transacties twee, drie of meer Lid-Staten betrokken zijn. Verschillen in 
nationale wetgevingen en praktijken kunnen dergelijke transacties ontmoedigen. 
De nationale wetgeving op de drie hieronder besproken gebieden kan een direct of 
indirect effect sorteren op de grensoverschrijdende aandelenhandel op 
MKB-kapitaalmarkten. 
IV.iii.l. Belastingen 
Het eerste gebied zijn de belastingen, waarbij buitenlandse beleggers kunnen benadeeld 
zijn in vergelijking met beleggers die in een Lid-Staat zijn gevestigd. Zo verschillen bij 
voorbeeld de belastingen over effecten en dividenden sterk van de ene Lid-Staat tot de 
andere. Dubbele treffing van belastingen tussen EU-landen zal gewoonlijk worden 
vermeden door dubbele belastingsverdragen, howel dit kan bijkomende administrative 
proceduren noodzakelijk maken. Het nettorendement kan verschillen naargelang het 
land van oorsprong van de aandeelhouder belastingaftrek of -vrijstelling toepast op 
buitenlandse dividenden. Aangezien beleggers in MKB-markten met hoge risico's en 
potentieel hoge rendementen wellicht eerder koerswinsten dan dividenden nastreven, 
valt moeilijk uit te maken in welke mate deze verschillen hun beleggingsgedrag zullen 
beïnvloeden. 
In sommige Lid-Staten bestaan er specifieke belastingfaciliteiten om belegging in 
effecten aan te moedigen. Zo bestaan er in verschillende Lid-Staten regelingen waarbij 
het op beleggingen in niet-genoteerde particuliere ondernemingen geleden verlies (tot 
een bepaald plafond) op de totale belastingschuld kan worden afgeboekt, en in 
Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk blijft de belastingaftrek gelden, zelfs als de 
onderneming zich later aan de Nouveau Marché of AIM laat noteren. In alle 
soortgelijke gevallen waarin specifieke nationale belastingfaciliteiten bestaan, zou het 
wenselijk zijn deze tot beleggingen op andere Europese kapitaalmarkten uit te breiden 
(althans voor ondernemingen die in de desbetreffende Lid-Staat zijn gevestigd); dit zou 
eventuele fiscale discriminatie vermijden tussen verschillende ondernemingen uit 
dezelfde Lid-Staat naar gelang van de effectenbeurs waaraan zij zich laten noteren. 
In april 1996 heeft de Commissie voor de ECOFIN-Raad een discussiestuk opgesteld, 
"Belastingheffing in de Europese Unie" , waarin zij erop wijst dat, naarmate de 
belemmeringen van regelgevende en economische aard voor de totstandbrenging van de 
interne markt geleidelijk worden opgeheven, belastingheffing terecht wordt gezien als 
een steeds belangrijker overblijvende factor die de volledige verwezenlijking van de 
interne markt en van de doelstellingen ervan op het gebied van duurzame groei en een 
hoog werkgelegenheidsniveau in de weg staat. De belastingnadelen van 
grensoverschrijdende financiële transacties worden beschouwd als een factor die het 
leven van de burgers compliceert. Vandaar dat de Raad heeft besloten een werkgroep 
van hoge ambtenaren op te richten om na te gaan hoe deze en andere 
belastingproblemen die van invloed zijn op de interne markt, kunnen worden opgelost. 
Het verslag van de Commissie over de werkzaamheden van deze groep werd op 
22 oktober 1996 gepubliceerd15. Daarin werd geconcludeerd dat actie moet worden 
ondernomen om de bestaande hinderpalen voor grensoverschrijdende inkomens- en 
kapitaalstromen uit de weg te ruimen; vervolgens heeft de Europese Raad van Dublin 
van 13 en 14 december 1996 zijn goedkeuring gehecht aan de oprichting van een 
permanente groep om een strategisch overzicht te maken van het fiscale beleid en het 
nationale fiscale beleid te coördineren, zulks met inachtneming van het 
subsidiariteitsbeginsel. 
14 SEC(96) 487 def. van 20.3.1996. 
15 COM(96) 546 def. 
10 
IV. Ui. 2. Jaarrekeningennormen 
Dit is een andere gebied waarop nationale verschillen de beleggers zouden kunnen 
ontmoedigen, hoewel uit onderzoek16 blijkt dat grote beleggers gewend zijn met 
verschillen in jaarrekeningen om te gaan en dat er andere factoren zijn die meer 
invloed hebben op hun beslissingen. Het International Accounting Standards 
Committee (IASC) tracht momenteel een basispakket van jaarrekeningennormen samen 
te stellen, dat in 1998 door IOSCO (de internationale organisatie van 
effectentoezichthouders) moet worden goedgekeurd; in haar mededeling van november 
1995, "Harmonisatie van de jaarrekeningen: een nieuwe strategie ten aanzien van 
internationale harmonisatie" , heeft de Commissie verklaard dat zij voornemens is aan 
deze werkzaamheden deel te nemen. De eerste prioriteit van haar strategie bestaat erin 
grote beursgenoteerde ondernemingen toe te staan slechts één reeks geconsolideerde 
jaarrekeningen op te stellen die aan de eisen van de EU-jaarrekeningenrichtlijnen en 
van de internationale jaarrekeningennormen (IAS) voldoet. Een task force die in 
november 1995 werd opgericht, heeft geconcludeerd dat, behalve voor twee minder 
belangrijke kwesties, de Europese ondernemingen hun geconsolideerde rekeningen 
kunnen opstellen op basis van de bestaande IAS zonder dat deze in strijd zijn met de 
jaarrekeningenrichtlijnen. Op grond van het verslag van de task force zal elke Lid-Staat 
kunnen beslissen of en, zo ja, tot op welke hoogte de ondernemingen de IAS 
desgewenst kunnen toepassen. In afwachting dienen kapitaalmarkten die hun 
activiteiten willen uitbreiden, en bedrijven die investeringen willen aantrekken, te 
beslissen welke conventies en praktijken inzake jaarrekeningen zij zullen hanteren, 
zulks binnen de door de nationale regelgeving gestelde grenzen. 
IV. Ui. 3. "Corporate governance " 
'Corporate governance', in de ruimste zin van het woord, omvat de rechten en plichten 
van de bedrijfsleiding ten aanzien van haar aandeelhouders en andere belanghebbenden 
en de middelen waarover de laatstgenoemden beschikken om de activiteiten van de 
bedrijfsleiding te controleren. De samenstelling en de bevoegdheden van de raad van 
bestuur en de informatie die hij moet verstrekken, zijn belangrijke aspecten van 
'corporate governance'. De bescherming van aandeelhouders met een 
minderheidsbelang is een ander aspect en vooral op dit gebied zijn 'corporate 
governance'-vraagstukken relevant voor de nieuwe MKB-kapitaalmarkten, aangezien 
een gebrek aan bescherming van de aandeelhouder beleggers kan ontmoedigen om te 
investeren in bedrijven die aan dergelijke markten genoteerd staan. De bestuurders van 
ondernemingen die aan deze nieuwe markten genoteerd zijn, hebben soms geen 
ervaring op het gebied van relaties met de aandeelhouder en nationale verschillen in 
aangelegenheden zoals de opvattingen over de plichten van de bestuurders en de 
structuur van de raad van bestuur (bij voorbeeld monistische en dualistische structuren) 
zullen de zaken voor de beleggers nog meer compliceren. 
In Europa groeit de belangstelling van de aandeelhouder voor de bedrijfsvoering en 
hechten institutionele beleggers ook steeds meer belang aan het interne management 
van de ondernemingen waarin zij investeren. Institutionele beleggers die buiten de EU -
met name in de Verenigde Staten - zijn gevestigd, zijn ook gevoelig voor 'corporate 
governance'-vraagstukken. De Commissie verheugt zich over de nieuwe nadruk die in 
diverse Lid-Staten op goede bestuursnormen wordt gelegd, en is van oordeel dat een 
paneuropees debat over passende 'corporate governance'-normen nuttig zou zijn. 
16 The European Equity Markets, European Capital Markets Institute, 1996. 
17 COM(95) 508 def. van 14.11.1995. 
11 
Afgezien van de nationale en Europese wetgeving inzake 'corporate governance', 
kunnen de effectenbeurzen vrij beslissen welke 'corporate governance'-normen zij 
stellen aan ondernemingen die zich willen laten noteren, en dergelijke normen kunnen 
een rol spelen in de concurrentie tussen beurzen. Voorts valt nog te bezien of een 
duidelijk stel Europese 'corporate governance'-beginselen nuttig zou zijn en, zo ja, 
welke vorm het zou kunnen aannemen en wat de inhoud ervan zou zijn. In haar recent 
Groenboek over de wettelijke accountantscontrole in de EU18 wijst de Commissie erop 
dat een aanbeveling op EU-niveau over eventuele maatregelen om het huidige 
'corporate governance'-systeem te verbeteren, nuttig kan zijn. 
IV.iv. Institutionele beleggingen 
Institutionele beleggers, met inbegrip van collectieve beleggingsfondsen, 
verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen, zullen van doorslaggevend belang zijn 
voor het welslagen van de nieuwe Europese kapitaalmarkten voor het MKB (hoewel 
individuele beleggers stellig ook een belangrijke rol zullen spelen). Aan de 
effectenbeurzen in de VS bezitten institutionele beleggers circa 31% van de totale 
aandelenportefeuille, waarvan 24% eigendom is van pensioenfondsen; in het VK is dat 
respectievelijk 59% en 51 %; in Duitsland 22% en 12%, en in Italië 11% en 1%19. 
Vooral de pensioenfondsen zullen in de komende jaren een sterke groei kennen: de 
druk die op niet aan een pensioenfonds gekoppelde pensioenregelingen in vele landen 
als gevolg van een vergrijzende bevolking en hoge werkloosheid wordt uitgeoefend, zal 
wellicht leiden tot een grote expansie van pensioenvoorzieningen via aan een 
pensioenfonds gekoppelde pensioenregelingen. In een rapport wordt geraamd dat de 
middelen van de pensioenfondsen tegen het jaar 2020 wellicht zullen moeten 
vernegenvoudigen tot ruim 10 000 miljard ecu. Deze fondsen zullen naar nieuwe 
beleggingsmogelijkheden uitkijken, wat onvermijdelijk tot gevolg zal hebben dat de 
nieuwe MKB-groeimarkten door de pensioenfondsen en ook door andere institutionele 
beleggers op dergelijke mogelijkheden grondig zullen worden onderzocht. 
Momenteel wordt de vrijheid van dergelijke fondsen om te investeren echter door een 
aantal beperkingen in de Lid-Staten aan banden gelegd. Veel van deze beperkingen zijn 
normale en verantwoorde bedrijfseconomische voorschriften (daarboven op hebben vele 
fondsen hun interne risico-spredingsregels, welke de fondsbetreders moeten 
respecteren, zoals beperkingen van investering van niet genoterede effecten). Maar veel 
nationale beperkingen, zoals bij voorbeeld sommige verbodsbepalingen voor 
buitenlandse beleggingen of verplichtingen om in staatsobligaties te beleggen, zijn 
discriminerend. Bepaalde verplichtingen om in congruente valuta's te beleggen, zijn 
buitensporig en niet noodzakelijk van bedrijfseconomische aard. Dergelijke 
beperkingen kunnen tot gevolg hebben dat beleggers minder dan de optimale winst 
boeken op hun beleggingen en kunnen ook tot concurrentievervalsing leiden: zo is het 
mogelijk dat een pensioenfonds niet in een onderneming uit dezelfde Lid-Staat kan 
beleggen, gewoon omdat zij aan een buitenlandse beurs genoteerd staat. 
20 COM(96) 338 def. van 24.7.1996. 
Bron: Corporate Governance in Europe, Centre for European Policy Studies, 1995. 
Bron: European Pension Funds: their impact on European capital markets and competitiveness, 
European Federation for Retirement Provision, juni 1996. 
12 
Aangezien Europese kapitaalmarkten voor groeiende kleine en middelgrote 
ondernemingen van nature internationaal zijn en zij substantiële institutionele 
beleggingen nodig hebben om te slagen, kunnen deze nationale beleggingsbeperkingen 
daar een onevenredig hoger effect op sorteren dan op andere kapitaalmarkten. De 
afschaffing van deze beperkingen is van essentieel belang, niet alleen voor degenen die 
bijdragen aan een pensioenfonds en voor ondernemingen die met aandeelkapitaal willen 
financieren, maar ook voor de voltooiing van de interne markt en voor de toepassing 
van de Verdragsbepalingen inzake het vrije kapitaalverkeer. 
De Commissie heeft een aantal lidstaten thans schriftelijk verzocht de nodige 
maatregelen te nemen om discriminerende beperkingen die niet door het Verdrag van 
Rome zijn toegestaan21, op te heffen. Als die maatregelen niet worden genomen, 
kunnen er bij het Hof van Justitie inbreukprocedures worden ingeleid. Bovendien 
zullen efficiënte kapitaalmarkten een van de onderwerpen zijn van een Groenboek over 
pensioenfondsen, dat momenteel door de Commissie wordt voorbereid. 
V. CONCLUSIES 
Als gevolg van de problemen waarmee Europese kleine en middelgrote ondernemingen 
bij de toegang tot kapitaalmarkten worden geconfronteerd, lijden zij sterk aan 
onderkapitalisatie: volgens een in 1996 gehouden enquête wordt slechts 10% van het 
Europese MKB met extern kapitaal gefinancierd, terwijl 49% langlopende leningen en 
54% rekening-courantkredieten heeft opgenomen . In Europa duurt het gemiddeld 
jaren langer voordat ondernemingen de stap naar de beurs wagen dan in de Verenigde 
Stateni De in de afgelopen jaren genomen initiatieven voor Europese 
MKB-kapitaalmarkten zijn derhalve wenselijk en noodzakelijk, maar vormen slechts 
een deel van de oplossing. Er is een eerste stap gezet naar de oprichting van zowel 
Europese als nationale MKB-kapitaalmarkten die deze grote leemte in de financiering 
van het MKB kunnen aanvullen en aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden kunnen 
bieden. Nieuwe technologieën en een hoog niveau van transparantie zouden deze 
markten in staat moeten stellen nieuwe beleggingen aan te trekken, maar door de snelle 
technologische vooruitgang rijst ook de vraag hoe de kapitaalmarkten het best kunnen 
worden gereglementeerd. 
De oprichting van deze nieuwe markten werd mogelijk gemaakt door de EU-wetgeving 
voor de interne markt voor het effectenbedrijf, met name door de Richtlijn 
Beleggingsdiensten (RBD) die vroegere onoverkomelijke hinderpalen voor de 
oprichting van echte Europese markten, zoals het bestaan van nationale 
monopolistische markten met beperkte toegang voor buitenlandse effectenhandelaars, 
uit de weg heeft geruimd. Niettemin blijft een aantal potentiële moeilijkheden bestaan, 
die de toegang van kleine en middelgrote ondernemingen tot aandeelkapitaal en de 
ontwikkeling van markten die bedoeld zijn om in hun behoeften te voorzien, kunnen 
belemmeren. Veel van deze problemen moeten door de effectenbeurzen zelf in het 
kader van hun strategie worden opgelost. De problemen die hier worden behandeld -
die in verband met de toegang van het MKB tot effectenbeurzen in het algemeen en de 
potentiële hinderpalen voor de grensoverschrijdende effectenhandel op Europese 
kapitaalmarkten voor groeiende kleine en middelgrote ondernemingen - vergen wellicht 
21 Artikel 73 verbiedt beperkingen van het kapitaalverkeer, met uitzondering van proportionele 
beperkingen om redenen van bedrijfseconomisch toezicht. 
22 Bron: Grant Thornton Business Survey 1996. 
13 
maatregelen, hetzij op het niveau van de Europese Unie, hetzij op dat van de 
Lid-Staten, en deze mededeling schetst een aantal actiemogelijkheden. 
De verbetering van de toegang van het MKB tot aandeelkapitaal via beursnotering en 
het overwinnen van de eventuele hinderpalen binnen het MKB zelf is een van de 
doelstellingen van het derde meerjarenprogramma van de Commissie voor het MKB, 
dat op 9 december 1996 door de Raad is goedgekeurd23. Het meerjarenprogramma 
voorziet ook in verkennend onderzoek naar innovatieve financiële instrumenten voor 
het MKB en in dit verband is de Commissie voornemens de haalbaarheid van andere 
middelen voor de financiering van het MKB via effecten, met inbegrip van de uitgifte 
van obligaties, te onderzoeken. 
De verbetering van de toegang van het MKB tot aandeelkapitaalfmanciering, zowel 
door geschikte, op het MKB gerichte kapitaalmarkten te ontwikkelen als door kleine en 
middelgrote ondernemingen de moeilijkheden te helpen overwinnen die hen ervan 
kunnen weerhouden zich aan dergelijke markten te laten noteren, zal een sterk positief 
effect sorteren op de Europese economie en op het werkgelegenheidsniveau. Een betere 
toegang tot financiering met aandeelkapitaal zou een kettingreactie van positieve 
effecten voor de ondernemingen teweegbrengen: het zou hen in staat stellen in 
onderzoek en expansie te investeren; door de schuldverhoudingscoëfficiënt te 
verminderen, zouden de banken eerder bereid zijn tot verdere financiering met vreemd 
vermogen; door aandeelkapitaalverschaffers betere uitstapmogelijkheden te bieden, zou 
aandeelkapitaal worden vrijgemaakt voor investering in startende en jonge 
ondernemingen. Daar zijn ook ruimere economische voordelen aan verbonden: betere 
kansen voor Europese beleggers, met name pensioenfondsen, waardoor de huidige 
problemen in verband met de financiering van de pensioenen worden verlicht; meer 
buitenlandse investeringen in Europa; de ontwikkeling van financiële diensten in 
Europa. 
Om al deze redenen is de Commissie van oordeel dat de mogelijkheden die door de 
oprichting van nationale en Europese kapitaalmarkten voor groeiende kleine en 
middelgrote ondernemingen worden geboden, maximaal moeten worden benut. Alle 
inspanningen moeten worden geleverd en alle, in deze mededeling beschreven of 
voorgestelde maatregelen moeten worden genomen om de totstandbrenging van een 
echte MKB-beurscultuur in Europa te bevorderen. 
23 97/15/EG, PB nr. L 6 van 10.1.1997, blz. 25. 
14 
ISSN 0254-1513 
COM(97)187def. 
DOCUMENTEN 
NL 08 09 
Catalogusnummer : CB-CO-97-179-NL-C 
ISBN 92-78-19072-1 
Bureau voor officiële publikaties der Europese Gemeenschappen 
L-2985 Luxemburg 
/r