[pic] | COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN |

Brussel, 12.12.2006

COM(2006) 789 definitief

MEDEDELING VAN DE COMMISSIE AAN DE RAAD EN HET EUROPEES PARLEMENT

Onderzoek op beleggingsgebied en financiële analisten {SEC(2006) 1655}

MEDEDELING VAN DE COMMISSIE AAN DE RAAD EN HET EUROPEES PARLEMENT

Onderzoek op beleggingsgebied en financiële analisten (Voor de EER relevante tekst)

1. INLEIDING

Doel van deze mededeling is een balans op te maken van en belanghebbenden een praktische leidraad te bieden met betrekking tot de bepalingen van de recente Europese wetgeving in verband met onderzoek op beleggingsgebied en financiële analisten, en tevens te reageren op het verslag van de Forumgroep inzake financiële analisten[1], waarmee bij de redactie van deze wetgeving rekening is gehouden.

Deze mededeling heeft voornamelijk betrekking op de problematiek van de belangenconflicten en beschrijft de voornaamste Europese wetgeving die specifiek met dit onderwerp verband houdt. In het laatste deel worden andere aangelegenheden behandeld (registratie van analisten, onafhankelijk onderzoek, betrekkingen tussen uitgevende instellingen en analisten en beleggerseducatie).

2. ACHTERGROND

2.1. Rol van onderzoek op beleggingsgebied

De vlotte beschikbaarheid van financiële informatie van allerlei aard zorgt voor een passende prijszetting, helpt uitgevende instellingen leningen aan te gaan en op primaire markten aandelenkapitaal aan te trekken en garandeert tevens diepe en liquide secundaire markten voor financiële instrumenten.

De financiële analisten die onderzoek op beleggingsgebied produceren, spelen een belangrijke rol in het "ecosysteem" van de financiële informatievoorziening aan financiële markten. Analisten vatten ruwe informatie samen in beter verteerbare onderzoeksdocumenten. Van dit onderzoek wordt dan weer gebruik gemaakt door beleggers voor het nemen van hun beleggingsbeslissingen of door intermediairs voor het produceren van onderzoek op beleggingsgebied, beleggingsadvies of publicitaire mededelingen.

De regelgeving met betrekking tot onderzoek op beleggingsgebied en ten aanzien van de financiële analisten die dergelijk onderzoek produceren, dient derhalve gevoelig en geschikt te zijn voor de vele rollen die dit onderzoek vervult. Tevens is het van primordiaal belang ervoor te zorgen dat deze regelgeving de stroom van potentieel waardevolle informatie naar beleggers zo min mogelijk aan banden legt.

2.2. Meer aandacht van toezichthouders voor onderzoek op beleggingsgebied

Sinds het uiteenspatten van de zeepbel van de "nieuwe economie" in 2000 en de diverse geruchtmakende bedrijfsdebacles die zich daarna hebben voorgedaan, zijn toezichthouders uit de hele wereld meer aandacht aan de waarde en integriteit van onderzoek op beleggingsgebied gaan besteden.

In Europa zijn op de informele bijeenkomst van de ministers van Economie en Financiën in april 2002 te Oviedo beleidskwesties met betrekking tot met name het Enron-debacle besproken. Een van de initiatieven die toen zijn genomen, was het richten van een verzoek tot de Commissie om eventuele regelgevende maatregelen ten aanzien van onderzoek op beleggingsgebied te overwegen.

Naar aanleiding daarvan heeft de Commissie de Forumgroep inzake financiële analisten bijeengeroepen om zich over deze kwestie te buigen. Het verslag van deze groep, die is samengesteld uit beroepsbeoefenaren uit de particuliere sector, onafhankelijke consultants, toezichthouders en beroepsorganisaties, is in september 2003 gepubliceerd en werd vervolgens aan een openbare raadpleging onderworpen.

Deze mededeling vormt de reactie van de Commissie op het verslag van de Forumgroep en op de openbare raadpleging. Voordat kon worden gereageerd, diende eerst de Europese wetgeving inzake onderzoek te worden voltooid. Dit gebeurde uiteindelijk in september 2006 met de aanneming van de uitvoeringsmaatregelen voor de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten[2].

Nog in september 2003 publiceerde het Technical Committee van de International Organization of Securities Commissions (IOSCO) een verslag[3] en een beginselverklaring[4] over belangenconflicten van analisten. Hierna wordt nader op deze beide documenten ingegaan.

Het verslag van de Forumgroep en het verslag en de beginselverklaring van de IOSCO hebben mede vorm gegeven aan de discussie tussen toezichthouders over financiële analisten. Deze discussie spitste zich vooral toe op het feit dat een slecht conflictbeheer binnen ondernemingen die onderzoek op beleggingsgebied produceren, aanleiding kan geven tot partijdig onderzoek.

Onderzoeksanalisten worden met een veelheid van potentiële conflicten geconfronteerd die afbreuk kunnen doen aan hun objectiviteit. Zij kunnen worden beïnvloed door belangen van de onderneming of van bepaalde groepen cliënten, die in strijd zijn met de belangen van degenen voor wie het onderzoek is bedoeld. Voorbeelden van dergelijke belangen zijn onder meer de belangen van uitgevende instellingen bij het plaatsen van hun effecten en van corporate financiers bij het aantrekken en behouden van activiteiten die met de uitgifte en plaatsing van effecten verband houden. De onderneming zelf zal er, indien zij voor eigen rekening handelt, belang bij hebben financiële instrumenten te verkopen. Wanneer de onderneming als agent optreedt (bijvoorbeeld als aandelenmakelaar op commissiebasis), dan zal zij een commerciële stimulans hebben om orders te genereren. Al deze belangen kunnen afbreuk doen aan de objectiviteit van de analist.

2.2.1. Het verslag van de Forumgroep

Ook in het verslag van de Forumgroep stonden de voorkoming, het beheer, de bewaking en de bekendmaking van belangenconflicten in verband met onderzoek op beleggingsgebied centraal. De aanbevelingen hadden in het bijzonder betrekking op: belangenconflicten die uit de betrokkenheid van analisten bij aanbiedingen van effecten en andere werkzaamheden op het gebied van corporate finance voortvloeien; optimale werkwijzen voor bedrijven die effecten uitgeven; beloning van analisten; effectenhandel door analisten; kwalificaties; en de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied op de retailmarkt. In bijlage 1[5] wordt nader op de aanbevelingen van de Forumgroep ingegaan.

Uit de commentaren die de Commissie op de aanbevelingen van de Forumgroep heeft ontvangen, blijkt dat er brede steun bestaat voor de op beginselen gebaseerde benadering die door de Forumgroep wordt voorgesteld, alsook voor een groot aantal van de specifieke aanbevelingen van de groep, met inbegrip van die welke meer in het bijzonder op het beheer van belangenconflicten betrekking hebben. Er was ook enige steun voor een Europees kader van minimumnormen, maar in dat verband werd het tevens wenselijk geacht dat de eventuele Europese normen zo nauw mogelijk aansluiten bij die welke in andere belangrijke rechtsgebieden gelden[6].

2.2.2. Het verslag en de beginselverklaring van de IOSCO

Hoewel de IOSCO-beginselen niet juridisch bindend zijn voor de lidstaten of voor de Gemeenschap als geheel[7], hebben zij niettemin een grote overtuigingskracht. Zij zijn het resultaat van een poging van de IOSCO-leden om tot een principiële consensus te komen over belangrijke kwesties op het gebied van de effectenregelgeving. Op het terrein van het onderzoek op beleggingsgebied, waar veel producenten van onderzoek op mondiale schaal opereren, is het bijzonder wenselijk dat toezichthouders consequente regels kunnen toepassen.

De door het Technical Committee van de IOSCO opgestelde beginselen hebben betrekking op:

- het opsporen en elimineren, vermijden, beheren of bekendmaken van belangenconflicten waarmee analisten worden geconfronteerd;

- de integriteit van analisten en hun onderzoek; en

- de voorlichting van beleggers over de feitelijke en potentiële belangenconflicten waarmee analisten worden geconfronteerd.

De beginselen en de respectieve kernmaatregelen die moeten worden genomen om deze beginselen te implementeren, zijn opgenomen in bijlage 2 .

Hoewel de beginselen op de eerste plaats betrekking hebben op de activiteiten van analisten die aan de verkoopzijde opereren (d.w.z. analisten die bij geïntegreerde zakenbanken of makelaars-handelaars werken), wordt er uitdrukkelijk op gewezen dat analisten die aan de verkoopzijde opereren geenszins de enigen zijn die met dergelijke belangenconflicten worden geconfronteerd en dat de concepten die in het kader van deze werkzaamheden worden ontwikkeld, ook op andere terreinen zouden kunnen worden gehanteerd[8]. In het verslag waarvan de beginselen vergezeld gaan, wordt specifiek melding gemaakt van de belangenconflicten waarmee aan de verkoopzijde opererende analisten bij de productie van onderzoek te maken krijgen en waarmee de ondernemingen die deze analisten in dienst hebben, worden geconfronteerd[9].

3. EUROPESE WETGEVING MET BETREKKING TOT BELANGENCONFLICTEN BIJ ONDERZOEK OP BELEGGINGSGEBIED

TW ee belangrijke Europese wetgevingsteksten bevatten bepalingen die op de problematiek van belangenconflicten bij onderzoek op beleggingsgebied betrekking hebben. Het betreft de Richtlijn Marktmisbruik[10] en de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten[11] (Markets in Financial Instruments Directive – MiFID). De Richtlijn Marktmisbruik en de uitvoeringsmaatregelen daarvan zijn reeds in alle lidstaten in werking getreden. Het is de bedoeling dat de MiFID en de uitvoeringsmaatregelen daarvan uiterlijk op 31 januari 2007 door de lidstaten in nationaal recht worden omgezet en met ingang van 1 november 2007 op ondernemingen worden toegepast.

3.1. Richtlijn Marktmisbruik

In artikel 6, lid 5, van de Richtlijn Marktmisbruik wordt voorgeschreven dat personen die voor distributiekanalen of voor het publiek bestemde informatie voortbrengen of verspreiden waarin beleggingsstrategieën worden aanbevolen of voorgesteld, redelijke maatregelen moeten treffen om te waarborgen dat de informatie een juiste voorstelling van zaken biedt en dat zij hun belangen bekendmaken of de belangenconflicten ten aanzien van de financiële instrumenten waarop die informatie betrekking heeft, meedelen.

Richtlijn 2003/125/EG[12], die artikel 6, lid 5, van de Richtlijn Marktmisbruik ten uitvoer legt, voorziet in een algemene regeling voor de bekendmaking van belangenconflicten met betrekking tot aanbevelingen uit hoofde van onderzoek (zie bijlage 3 voor een samenvatting).

De Richtlijn Marktmisbruik en de Richtlijnen 2003/124/EG[13] en 2004/72/EG[14] tot uitvoering daarvan leggen uitgevende instellingen ook beperkingen op ten aanzien van de bekendmaking van koersgevoelige informatie aan geselecteerde analisten voordat deze aan de rest van de markt wordt meegedeeld.

De Richtlijn Marktmisbruik en de uitvoeringsmaatregelen daarvan gelden niet alleen voor beleggingsondernemingen in de zin van de MiFID[15], maar hebben ook betrekking op andere uitbrengers van aanbevelingen, zoals onafhankelijke onderzoeksbureaus, kredietinstellingen en dergelijke.

3.2. De MiFID

In de MiFID zijn onder meer organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening neergelegd waaraan vergunninghoudende beleggingsondernemingen moeten voldoen. Wanneer een beleggingsonderneming beroepsmatig beleggingsdiensten aan derden aanbiedt, moet zij normaal gesproken een overeenkomstig de MiFID verleende vergunning bezitten en aan alle voorschriften van deze richtlijn voldoen. Dit geldt ook voor het verrichten van nevendiensten, zoals "onderzoek op beleggingsgebied en financiële analyse of andere vormen van algemene aanbevelingen in verband met transacties in financiële instrumenten"[16]. De bepalingen die specifiek op onderzoek op beleggingsgebied betrekking hebben, zijn opgenomen in een richtlijn tot uitvoering van de MiFID (de MiFID-uitvoeringsrichtlijn)[17].

3.2.1. Belangenconflicten – algemeen

De MiFID regelt de kwestie van de belangenconflicten in het algemeen door van beleggingsondernemingen te verlangen dat zij:

- alle redelijke maatregelen nemen om relevante belangenconflicten te onderkennen welke zich bij het verrichten van beleggingsdiensten of nevendiensten voordoen[18];

- doeltreffende organisatorische en administratieve regelingen treffen en handhaven om alle redelijke maatregelen te kunnen nemen teneinde te voorkomen dat belangenconflicten de belangen van hun cliënten schaden[19];

- indien deze organisatorische regelingen ontoereikend zijn om redelijkerwijs te mogen aannemen dat het risico dat de belangen van de cliënt worden geschaad, zal worden voorkomen, op heldere wijze de algemene aard en/of de bronnen van belangenconflicten aan de cliënt bekendmaken alvorens voor zijn rekening zaken te doen[20].

In de MiFID-uitvoeringsrichtlijn wordt bepaald dat beleggingsondernemingen in schriftelijke vorm een beleid inzake belangenconflicten dienen vast te stellen dat de werkwijzen omschrijft die zij voornemens zijn te volgen voor het beheer van de belangenconflicten die zich in het kader van hun diverse beleggings- en nevenactiviteiten, met inbegrip van het verrichten van onderzoek op beleggingsgebied, voordoen[21]. Een ander belangrijk vereiste is dat er sprake moet zijn van een passende mate van onafhankelijkheid tussen personen die betrokken zijn bij verschillende bedrijfsactiviteiten waarbij het risico bestaat op een belangenconflict dat de belangen van de cliënt schaadt[22]. De richtlijn bevat tevens een reeks organisatorische maatregelen om in bepaalde gevallen de vereiste mate van onafhankelijkheid te waarborgen, zoals apart toezicht op of geen direct verband tussen de beloning van verschillende activiteiten[23].

3.2.2. Belangenconflicten – onderzoek op beleggingsgebied

A fgezien van de bovenbeschreven algemene bepalingen bevat de MiFID-uitvoeringsrichtlijn ook specifieke voorschriften[24] met betrekking tot het produceren van onderzoek op beleggingsgebied. Deze voorschriften zijn van toepassing op beleggingsondernemingen die onderzoek op beleggingsgebied produceren of laten produceren waarvan het de bedoeling is of aangenomen mag worden dat het daarna onder eigen verantwoordelijkheid of onder de verantwoordelijkheid van een lid van hun groep onder cliënten of onder het publiek wordt verspreid.

Onderzoek op beleggingsgebied wordt omschreven[25] als een subcategorie aanbevelingen in de zin van artikel 1, lid 3, van Richtlijn 2003/125/EG. Om als onderzoek op beleggingsgebied te worden beschouwd, moeten deze aanbevelingen als onderzoek op beleggingsgebied worden bestempeld of in soortgelijke bewoordingen worden aangeduid, dan wel op enigerlei andere wijze als een objectieve of onafhankelijke verklaring worden voorgesteld, en mag het geen verlening van beleggingsadvies betreffen (d.w.z. het doen van gepersonaliseerde aanbevelingen die worden voorgesteld als geschikt voor de betrokken persoon of die berusten op een afweging van diens persoonlijke omstandigheden)[26].

Wanneer bovenbedoelde voorschriften van toepassing zijn, heeft dat twee gevolgen:

- de beleggingsonderneming moet ervoor zorgen dat zij alle in de MiFID-uitvoeringsrichtlijn vastgelegde organisatorische maatregelen neemt ten aanzien van analisten en andere personen[27] wier verantwoordelijkheden of zakelijke belangen in strijd kunnen zijn met de belangen van de personen onder wie onderzoek op beleggingsgebied wordt verspreid; deze maatregelen voorzien in een effectieve scheiding van de bedrijfsactiviteiten die verschillende belangen van cliënten of verschillende zakelijke belangen dienen[28]; en

- de beleggingsonderneming dient andere gespecificeerde maatregelen te nemen teneinde de objectiviteit van het onderzoek op beleggingsgebied te waarborgen. Belangrijk is dat de onderneming voorkomt dat bepaalde transacties in financiële instrumenten worden verricht door relevante personen[29] die kennis hebben van de timing of inhoud van relevant onderzoek op beleggingsgebied dat niet beschikbaar is voor het publiek[30], alsook dat bepaalde, met de gangbare aanbevelingen strijdige persoonlijke transacties worden verricht[31]. Er gelden ook beperkingen[32] ten aanzien van de aanvaarding van inducements in verband met onderzoek op beleggingsgebied, de belofte van een gunstige behandeling in het onderzoek en personen die inzage mogen krijgen in ontwerpen van onderzoek op beleggingsgebied en voor welke doeleinden.

De voor de productie van onderzoek geldende voorschriften gelden ook voor de ingrijpende wijziging van door een derde geproduceerd onderzoek op beleggingsgebied[33]. Voor een onderneming die gewoon door een derde geproduceerd onderzoek verspreidt, gelden de bovenbeschreven consequenties niet, op voorwaarde dat de verspreidende onderneming geen ingrijpende wijzigingen in het onderzoek aanbrengt en zich ervan vergewist dat de producent van het onderzoek aan verplichtingen voldoet die gelijkwaardig zijn aan de verplichtingen uit hoofde van de MiFID-uitvoeringsrichtlijn, dan wel een beleid heeft vastgesteld waarin dergelijke verplichtingen zijn opgenomen[34].

3.2.3. Bekendmaking van belangenconflicten en verband met de regeling van de Richtlijn Marktmisbruik

Wat de bekendmaking van conflicten in verband met onderzoek betreft, vult de MiFID de gedetailleerde regeling van de Richtlijn Marktmisbruik aan door voor te schrijven dat:

- bekendmaking moet plaatsvinden wanneer de organisatorische regelingen ontoereikend zijn om redelijkerwijs te mogen aannemen dat het risico dat de belangen van de cliënt worden geschaad, zal worden voorkomen[35]; en

- het beleid inzake belangenconflicten van de beleggingsonderneming moet worden bekendgemaakt[36].

Het is de bedoeling dat de MiFID en de Richtlijn Marktmisbruik samen naadloos functioneren. Onder "aanbevelingen" in de zin van Richtlijn 2003/125/EG (wanneer deze door een beleggingsonderneming worden gedaan) vallen uitsluitend onderzoek op beleggingsgebied in de zin van de MiFID of publicitaire mededelingen in de zin van de MiFID. Aanbevelingen van een beleggingsonderneming die geen onderzoek op beleggingsgebied zijn, moeten duidelijk als publicitaire mededelingen herkenbaar zijn[37] en in dergelijke aanbevelingen moet (ook wanneer deze mondeling worden gedaan) op duidelijke wijze worden aangegeven dat deze niet zijn opgesteld overeenkomstig normen ter bevordering van de objectiviteit van onderzoek op beleggingsgebied[38].

Het verband tussen aanbevelingen, publicitaire mededelingen, beleggingsadvies en onderzoek op beleggingsadvies wordt uitgelegd in het diagram in bijlage 4 .

4. OVERIGE AANGELEGENHEDEN

De belangrijkste openstaande kwesties die uit het verslag van de Forumgroep en de IOSCO-beginselen naar voren komen, zijn:

- de mogelijkheid van verplichte registratie van analisten, eventueel in samenhang met hun kwalificaties ;

- de wettelijke en concurrentiepositie van onafhankelijke onderzoeksbureaus ten opzichte van de productie van onderzoek door zakenbanken;

- de wenselijkheid van gedragscodes of corporate-governanceregels voor de betrekkingen tussen uitgevende instellingen en analisten ; en

- de belangrijke rol van beleggerseducatie bij het aanpakken van het probleem van belangenconflicten bij onderzoek op beleggingsgebied.

4.1. Registratie van analisten

De Commissie heeft besloten in dit stadium nog geen verplichte registratie van analisten in samenhang met hun kwalificaties voor te stellen. Binnen de Forumgroep heerste verdeeldheid over de vraag of analisten aan verplichte minimumopleidingseisen moeten worden onderworpen[39]. Het is onvoldoende bewezen dat de problemen in verband met partijdigheid van analisten uit een gebrek aan kwalificaties voortvloeien. Het lijkt daarentegen evident dat dergelijke problemen het gevolg zijn van het feit dat ondernemingen de belangenconflicten die bij hun productie van onderzoek op beleggingsgebied ontstaan, niet naar behoren beheren. Deze kwesties worden aangepakt door de MiFID[40]. De verplichte registratie van analisten behoort bovendien niet tot de kernmaatregelen van de IOSCO.

4.2. Onafhankelijk onderzoek

Volgens de Commissie is er niet noodzakelijkerwijze sprake van inherente kwaliteitsverschillen tussen onderzoek van onafhankelijke onderzoeksbureaus en onderzoek van beleggingsondernemingen. Dit neemt evenwel niet weg dat onafhankelijke bureaus hun kosten moeten dekken door een vergoeding te vragen van hun cliënten, terwijl het onderzoek van zakenbanken veelal slechts indirect wordt betaald door institutionele beleggers (en, via hen, door hun achterliggende cliënten). Dit proces kan vaak nogal ondoorzichtig zijn en de verantwoordingsplicht is dan ook niet altijd duidelijk omlijnd.

Deze kwesties worden grotendeels geregeld bij de MiFID en de uitvoeringsmaatregelen daarvan. Met name mogen beleggingsondernemingen (zoals portefeuillebeheerders) krachtens de uitvoeringsmaatregelen met betrekking tot inducements slechts van derden (zoals hun makelaars) inducements aannemen indien deze volledig aan hun cliënten worden bekendgemaakt en indien deze de kwaliteit van de desbetreffende beleggings- of nevendienst ten behoeve van de cliënt ten goede komen en geen afbreuk doen aan de plicht van de onderneming om zich in te zetten voor de belangen van de cliënt[41]. Deze maatregelen zijn vooral van belang voor "gebundelde diensten" of "softed services"[42] die portefeuillebeheerders van of in naam van makelaarskantoren afnemen[43]. Na de tenuitvoerlegging van de MiFID mag alleen met het afnemen en aanbieden van "softed" en "gebundeld" onderzoek worden doorgegaan indien dit naar behoren kan worden gemotiveerd en tevens wordt aangetoond dat wordt voldaan aan de strikte criteria die in de wetgeving zijn vastgelegd. Aldus wordt gewaarborgd dat voor eigen onderzoek van banken en voor onderzoek van onafhankelijke onderzoeksbureaus in het kader van zogeheten overeenkomsten tot commissiedeling gelijke concurrentievoorwaarden blijven gelden[44].

4.3. Betrekkingen tussen uitgevende instellingen en analisten

De Commissie merkt op dat de raadpleging over het verslag van de Forumgroep heeft uitgewezen dat er steun bestaat voor een of andere vorm van gedragscode of corporate-governanceregels voor de regeling van de betrekkingen tussen uitgevende instellingen en analisten.

Met hun strikte regels voor conflictbeheer en voor de bekendmaking en presentatie van onderzoek zullen de MiFID en de Richtlijn Marktmisbruik voorkomen dat uitgevende instellingen ongewenste redactionele invloed uitoefenen op door beleggingsondernemingen geproduceerd onderzoek. Deze richtlijnen verbieden uitgevende instellingen tevens koersgevoelige informatie aan analisten bekend te maken voordat de informatie aan de rest van de markt wordt meegedeeld, behalve wanneer deze analisten als personen met voorwetenschap worden aangemerkt en hun een geheimhoudingsplicht wordt opgelegd.

De Commissie is van mening dat gedragscodes van beroeps- of bedrijfsverenigingen kunnen bijdragen tot de bevordering van meer professionele betrekkingen tussen uitgevende instellingen en analisten[45]. Dergelijke codes hebben betrekking op kwesties zoals vergeldingsmaatregelen van uitgevende instellingen tegen analisten die negatieve of verkoopaanbevelingen geven.

Tegen deze achtergrond is de Commissie niet voornemens om in dit stadium een wetgevingsvoorstel op dit terrein in te dienen.

4.4. Beleggerseducatie

Het Technical Committee van de IOSCO heeft verklaard dat beleggerseducatie een belangrijke rol dient te spelen bij het beheer van belangenconflicten van analisten.

De Commissie is het ermee eens dat beleggers zich rekenschap dienen te geven van de mogelijkheid dat belangenconflicten onderzoek op beleggingsgebied beïnvloeden en van de betekenis van de bekendmakingen in verband met conflicten. Dit is een terrein dat volgens haar bij uitstek geschikt is voor een optreden door de lidstaten, de bedrijfsverenigingen en uiteraard de beleggingsondernemingen zelf.

De Commissie van haar kant heeft er zich in het kader van haar strategie voor gezondheid en consumentenbescherming toe verbonden ervoor te zorgen dat consumenten beter geïnformeerd en onderlegd zijn[46]. In dit verband is de Commissie voornemens in het voorjaar van 2007 een conferentie te organiseren met het oog op het bijeenbrengen van voorbeelden van optimale werkwijzen op het gebied van consumenteneducatie en voor de verbetering van de financiële basiskennis van de consument. Op basis van de resultaten van deze conferentie zal de Commissie zich verder beraden over de rol die zij eventueel in de toekomst dient te vervullen op het gebied van de financiële educatie van de consument.

4.5. Andere elementen vervat in de aanbevelingen van de Forumgroep en de IOSCO-beginselen

Voor zover de aanbevelingen van de Forumgroep of de IOSCO-beginselen met betrekking tot de onafhankelijkheid van analisten niet specifiek in de vermelde wetgevende maatregelen worden behandeld, zullen zij niettemin van nut zijn door:

- beleggingsondernemingen te helpen bij het uitstippelen van hun beleid inzake belangenconflicten in het kader van de MiFID en bij de opstelling van de tekst van de bekendmakingen waartoe zij in het kader van de Richtlijn Marktmisbruik dienen over te gaan;

- analisten, uitgevende instellingen en beleggingsondernemingen te helpen bij de opstelling van gedragscodes en andere zelfregulerende maatregelen om een adequaat beheer en een adequate bekendmaking van belangenconflicten te garanderen, alsook bij andere kwesties die van belang zijn voor de kwaliteit en integriteit van onderzoek.

5. CONCLUSIE

In hun geheel genomen vertegenwoordigen de MiFID, de Richtlijn Marktmisbruik en de uitvoeringsmaatregelen van beide richtlijnen een belangrijke stap in de richting van de totstandbrenging van een Europees toezicht- en regelgevingskader voor het vermijden, beheren en bekendmaken van belangenconflicten in verband met alle beleggings- en nevendiensten, met inbegrip van onderzoek op beleggingsgebied. Al deze maatregelen dienen binnen afgesproken termijnen door de lidstaten ten uitvoer te worden gelegd om volledig doeltreffend te zijn. Indien zulks nodig is, dienen toezichthouders tevens te overwegen richtsnoeren uit te vaardigen om een convergente en logische toepassing van de wetgevende maatregelen te waarborgen.

Op dit moment acht de Commissie het niet noodzakelijk verdere specifieke wetgeving op dit terrein aan te nemen. Zij zal evenwel nauwgezet toezicht blijven houden op de toepassing van de bovenbedoelde maatregelen en op de gevolgen ervan voor de markt voor onderzoek op beleggingsgebied. De daarbij opgedane ervaring zal van nut zijn bij het beoordelen of de wetgevende maatregelen aan hun doel blijven beantwoorden. Mochten sommige van de bestaande maatregelen ontoereikend blijken, dan zal de Commissie in overeenstemming met het beginsel van betere regelgeving overwegen met verdere voorstellen (van wetgevende of andere aard) te komen. Met betrekking tot al deze voorstellen zal een raadpleging worden gehouden en een regelgevingseffectbeoordeling worden verricht.

[1] Forumgroep inzake financiële analisten, Best practices in an integrated European financial market (september 2003).Zie: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/analysts/index_en.htm.

[2] Zie deel 5.

[3] Technical Committee van de IOSCO, Report on Analyst Conflicts of Interest (september 2003). Zie: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD152.pdf.

[4] Technical Committee van de IOSCO, Statement of Principles for Addressing Sell-Side Securities Analyst Conflicts of Interest (september 2003).Zie: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD150.pdf.

[5] Alle bijlagen waarnaar in deze mededeling wordt verwezen, zijn opgenomen in het werkdocument van de diensten van de Commissie met als titel "Investment research and financial analists – Annexes" (referentie SEC(2006) 1655) (alleen beschikbaar in het Engels).

[6] Voor nadere bijzonderheden, zie de samenvatting van de reacties op: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/analysts/contributions/contributions-summary_en.pdf.

[7] In dit verband is het van belang erop te wijzen dat Europa alleen in de IOSCO is vertegenwoordigd door toezichthouders van bepaalde lidstaten.

[8] Zie punt 2 van de beginselverklaring van de IOSCO.

[9] Deel V, blz. 14, van het IOSCO-verslag.

[10] Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), PB L 96 van 12.4.2003, blz. 16.

[11] Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, PB L 145 van 30.4.2004, blz. 1. Richtlijn gewijzigd bij Richtlijn 2006/31/EG van het Europees Parlement en de Raad van 5 april 2006 tot wijziging van Richtlijn 2004/39/EG betreffende markten voor financiële instrumenten, met betrekking tot bepaalde termijnen (PB L 114 van 27.4.2006, blz. 60).

[12] Richtlijn 2003/125/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de juiste voorstelling van beleggingsaanbevelingen en de bekendmaking van belangenconflicten betreft, PB L 339 van 24.12.2003, blz. 73.

[13] Richtlijn 2003/124/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft, PB L 339 van 24.12.2003, blz. 70.

[14] Richtlijn 2004/72/EG van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat gebruikelijke marktpraktijken, de definitie van voorwetenschap met betrekking tot van grondstoffen afgeleide instrumenten, het opstellen van lijsten van personen met voorwetenschap, de melding van transacties van leidinggevende personen en de melding van verdachte transacties betreft, PB L 162 van 30.4.2004, blz. 70.

[15] Als omschreven in artikel 4, lid 1, punt 1), van de MiFID.

[16] Beleggingsdiensten zijn de diensten die zijn opgesomd in deel A van bijlage 1 bij de MiFID. Nevendiensten zijn de diensten die zijn opgesomd in deel B van dezelfde bijlage.

[17] Richtlijn 2006/73/EG van de Commissie tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn, PB L 241 van 2.9.2006, blz. 26.

[18] Artikel 18, lid 1.

[19] Artikel 13, lid 3.

[20] Artikel 18, lid 2.

[21] Artikel 22 van de uitvoeringsrichtlijn.

[22] Artikel 22, lid 3, van de uitvoeringsrichtlijn.

[23] Artikel 22, lid 3, van de uitvoeringsrichtlijn.

[24] Artikel 25 van de uitvoeringsrichtlijn.

[25] Artikel 24 van de uitvoeringsrichtlijn.

[26] Artikel 4, lid 1, punt 4), van de MiFID en artikel 52 van de MiFID-uitvoeringsrichtlijn.

[27] In overweging 30 van de uitvoeringsrichtlijn wordt toegelicht dat tot deze andere personen ook medewerkers moeten worden gerekend die actief zijn op het gebied van bedrijfsfinanciering, alsmede degenen die in naam van cliënten of de onderneming verkopen en handelen.

[28] Artikel 22, lid 3, en overweging 36 van de uitvoeringsrichtlijn.

[29] Dit begrip wordt omschreven in artikel 2, punt 3, van de uitvoeringsrichtlijn.

[30] Artikel 25, lid 2, onder a), van de uitvoeringsrichtlijn.

[31] Artikel 25, lid 2, onder b), van de uitvoeringsrichtlijn.

[32] Artikel 25, lid 2, onder c), d) en e), van de uitvoeringsrichtlijn.

[33] Overweging 35 van de uitvoeringsrichtlijn.

[34] Artikel 25, lid 3, van de uitvoeringsrichtlijn.

[35] Artikel 18, lid 2, van de MiFID.

[36] Artikel 19, lid 3, van de MiFID en artikel 30, lid 1, van de uitvoeringsrichtlijn.

[37] Artikel 19, lid 2, van de MiFID.

[38] Artikel 24, lid 2, van de uitvoeringsrichtlijn.

[39] Zie blz. 50 van het verslag van de Forumgroep (genoemd in voetnoot 1).

[40] Zie de in afdeling 3.2 vermelde bepalingen.

[41] Artikel 26 van de uitvoeringsrichtlijn.

[42] "Gebundelde diensten" zijn diensten die door beleggingsondernemingen aan hun cliënten (bijvoorbeeld institutionele beleggers) worden aangeboden als onderdeel van een dienstenpakket waarvoor een enkele vergoeding, gewoonlijk een commissie, wordt aangerekend. "Softed services" zijn diensten die aan de cliënt worden aangeboden als onderdeel van een pakket waarvoor een enkele vergoeding wordt betaald, maar die niet worden aangeboden door de betrokken beleggingsonderneming zelf maar door een andere partij in het kader van een daarmee gesloten overeenkomst.

[43] Dit geldt voor dienstverrichters waaraan overeenkomstig de MiFID vergunning is verleend en die individuele beleggingsportefeuilles beheren, alsook voor icbe-beheerders uit hoofde van artikel 5, lid 3, van de Icbe-richtlijn (Richtlijn 85/611/EEG van de Raad van 20 december 1985 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe's), PB L 375 van 31.12.1985, blz. 3).

[44] Zie ook overweging 37 van de uitvoeringsrichtlijn, waarin onafhankelijke onderzoeksbureaus wordt aanbevolen voor het beheer en de bekendmaking van belangenconflicten soortgelijke standaarden vast te stellen als die waarin de MiFID voorziet.

[45] Voorbeelden van dergelijke codes zijn onder meer het Charter for Financial Communications (dat gezamenlijk is opgesteld door de Cercle de Liaison des Informateurs Financiers en France (CLIFF) en de Société Française des Analystes Financiers (SFAF)), zie: http://www.cliff.asso.fr/en-GB/iso_album/charter.pdf. Zie ook de richtsnoeren inzake optimale werkwijzen, die zijn opgesteld door de Association of Investment Management and Research en het National Investor Relations Institute op http://www.cfainstitute.org/standards/ethics/aimrniricomment.html, alsook de Principles of Ethical Conduct van de Association of Certified International Analysts op http://tinyurl.com/lxsq2.

[46] De gezondheid, de veiligheid en het vertrouwen van de burger bevorderen: een strategie voor gezondheid en consumentenbescherming, COM(2005) 115 def., 2005/0042 (COD), punt 4.2.4.