Daarnaast is bij de opstelling van dit verslag nog met een aantal andere beleidsdocumenten en bijdragen rekening gehouden, zoals met name de bovengenoemde FSB-documenten, alsook met verslagen van het ESRB en van de Bank voor Internationale Betalingen (BIB).

Zoals bij de SFT-verordening wordt voorgeschreven, heeft de Europese Autoriteit voor effecten en markten (European Securities and Markets Authority, ESMA), in samenwerking met de Europese Bankautoriteit (EBA) en het Europees Comité voor systeemrisico's (European Systemic Risk Board, ESRB), een verslag opgesteld waarin het volgende wordt beoordeeld:

Teneinde de FSB-aanbevelingen in context te plaatsen en een toezegging gestand te doen die de Commissie in haar mededeling over de enquête naar het EU-regelgevingskader voor financiële diensten heeft gedaan, zal in dit verslag ook een beknopt overzicht van de Europese SFT-markten worden gegeven.

Overeenkomstig artikel 29, lid 3 van de SFT-verordening moet de Commissie een verslag opstellen "over de vooruitgang die wordt geboekt bij internationale inspanningen om de met SFT's verbonden risico’s te beperken, met inbegrip van de aanbevelingen van de FSB inzake haircuts op niet-centraal geclearde SFT's, en over de geschiktheid van die aanbevelingen voor de markten van de Unie".

In november 2015 heeft de FSB zijn beleidsaanbevelingen uitgebreid met een regelgevingskader voor zogeheten haircuts op niet-centraal geclearde SFT's. Een haircut is een reductiefactor die op de waarde van verschafte zekerheden wordt toegepast om met het marktrisico rekening te houden. Haircuts zijn bedoeld om buitensporige hefboomwerking tegen te gaan en tevens het concentratie- en wanbetalingsrisico te limiteren.

Op mondiaal niveau is de Raad voor financiële stabiliteit (Financial Stability Board, FSB) verantwoordelijk voor het onderkennen van dergelijke risico's en voor het opstellen van aanbevelingen om deze op een internationaal gecoördineerde wijze aan te pakken. In augustus 2013 heeft de FSB zijn goedkeuring gehecht aan een beleidskader voor het aanpakken van de aan schaduwbankieren verbonden risico's op het gebied van effectenleningen en repo's. Het kader omvat een reeks beleidsaanbevelingen en is in september 2013 door de leiders van de G20 bekrachtigd. Een aantal van de aanbevelingen is erop gericht de SFT-markten transparanter te maken door middel van verplichte frequente en gedetailleerde rapportage. Met de SFT-verordening wordt op EU-niveau gevolg gegeven aan deze aanbevelingen.

SFT's bieden banken en niet-bancaire marktdeelnemers toegang tot gedekte financierings- en leningstransacties op korte termijn en creëren aldus investerings- en financieringsmogelijkheden met een laag risico. SFT's vormen bijgevolg een integraal onderdeel van het huidige financiële ecosysteem. Goed functionerende SFT-markten zijn dan ook van cruciaal belang voor de overdracht van contanten en effecten tussen marktdeelnemers (zowel financiële als niet-financiële instellingen). Zij ondersteunen tevens de prijsvorming en de liquiditeit op de secundaire markten voor diverse effecten; daarnaast faciliteren zij de implementatie van strategieën op het gebied van risico- en zekerhedenbeheer. Bovendien spelen met name repo-markten een cruciale rol in de monetairebeleidsoperaties van Europese centrale banken. Dat neemt evenwel niet weg dat SFT's de opbouw van hefboomwerking en procycliciteit mogelijk kunnen maken, zoals bij het losbarsten van de financiële crisis in 2007-2008 is gebleken. SFT's werken ook de onderlinge verwevenheid tussen verschillende soorten marktdeelnemers in de hand en kunnen daardoor het risico van financiële besmetting doen toenemen.

SFT's zijn gedekte financierings- of leningstransacties die neerkomen op een tijdelijke uitwisseling van activa, waarbij één deel van de transactie bestaat in het verschaffen van dekking (zekerheden). Retrocessietransacties (repo's) vormen de belangrijkste SFT-categorie wat uitstaande bedragen en omzet betreft. Deze transacties zijn meestal ingegeven door de noodzaak contanten te lenen. Uit het oogpunt van de leningnemer bestaat de transactie uit een verkoop van effecten tegen contanten, waarbij van tevoren wordt overeengekomen dat hij de effecten tegen een vooraf vastgestelde prijs zal terugkopen. De verkochte effecten doen dienst als zekerheden voor de koper (verstrekker van contanten) in het kader van de repo. Verstrekte effectenleningen, de op één na grootste SFT-categorie, zijn vooral ingegeven door de marktvraag naar specifieke effecten, bv. voor shortselling- of afwikkelingsdoeleinden. Bij dit type transactie leent een tegenpartij voor een vergoeding effecten tegen zekerheden in de vorm van contanten of andere effecten die door een andere tegenpartij worden verstrekt.

3.1.Werking van Europese SFT-markten

SFT-markten spelen een essentiële rol in het hedendaagse financiële bestel doordat zij marktdeelnemers helpen voldoen aan hun behoeften op het gebied van gedekte financiering en zekerheidsstelling. Vooral repo's zijn belangrijk voor de goede werking van interbankenmarkten omdat zij een alternatief bieden voor ongedekte interbancaire leningen en termijndeposito's voor de nakoming van reserveverplichtingen en het beheer van liquiditeitsbehoeften.

Sinds het uitbreken van de financiële crisis wordt meer belang gehecht aan de limitering van tegenpartijrisico, wat tot een groeiende vraag van marktdeelnemers naar zekerheden heeft geleid. Daardoor heeft er een sterke verschuiving plaatsgevonden van de markt voor ongedekte leningstransacties naar de markt voor gedekte leningstransacties. In 2015 was de omzet op de markt voor gedekte leningstransacties 10 keer groter dan die op de markt voor ongedekte leningstransacties, terwijl er in 2008 nog sprake was van een factor van 1,6. Wat marktvolume betreft, bereikten de uitstaande bedragen op de Europese repo-markten een niveau van 5,6 biljoen EUR, wat overeenstemt met ongeveer 13 % van de totale activa van het EU-bankwezen of 25 % van het uitstaande bedrag aan in euro luidende obligaties en beursgenoteerde aandelen.

Repo's zijn niet alleen nuttig voor het aantrekken van gedekte financiering. Institutionele beleggers en niet-financiële tegenpartijen doen ook een beroep op repo-markten om contanten te parkeren en daarop een zekere rente te verdienen. Bovendien zijn banken en niet-bancaire marktdeelnemers vaak op zoek naar effecten die als zekerheden kunnen worden gebruikt bij andere financiële transacties dan het lenen van contanten. Dit doel kan worden bereikt met behulp van omgekeerde repo's, die een echte verkoop en herverkoop van financiële activa, of effectenleningstransacties, impliceren, een andere belangrijke SFT-categorie. SFT's zijn lange tijd als bron van effecten gebruikt, bv. om aan shortselling te doen. Als gevolg van de toegenomen zekerheidsstelling bij onderhandse (over-the-counter, otc) derivatentransacties en de overstap naar clearing door centrale tegenpartijen (CTP's) is er een nauwere band ontstaan tussen het gebruik van otc-derivatencontracten en de beschikbaarheid van zekerheden. Marktdeelnemers die otc-derivatentransacties aangaan, zullen vaak effectenrepo's sluiten voor het verkrijgen van contanten ter dekking van hun marginverplichtingen, terwijl CTP's soms van omgekeerde repo's gebruikmaken om zekerheden in de vorm van contanten te parkeren, hetgeen in extra vraag aan weerszijden van de repo-markt resulteert.

Meer recentelijk zijn er belangrijke veranderingen waargenomen op de repo-markten. De vraag naar effecten die als zekerheden moeten dienen, is aanzienlijk toegenomen, terwijl er volgens belanghebbenden, althans tijdens bepaalde perioden, sprake is van een beperkt aanbod van zekerheden van hoge kwaliteit. Deze ontwikkeling komt tot uiting in het feit dat de uitstaande bedragen aan omgekeerde repo's hoger zijn dan de uitstaande bedragen aan normale repo's, en vooral in het feit dat voor speciale zekerheden hogere premies in rekening worden gebracht.

De staatsschuldencrisis kan het aanbod van activa in negatieve zin hebben beïnvloed omdat de kredietwaardigheidsverslechtering van bepaalde overheidsobligaties ertoe heeft geleid dat marktdeelnemers deze obligaties niet langer als zekerheden van hoge kwaliteit beschouwen. Volgens marktdeelnemers draagt ook het ESCB-aankoopprogramma van activa, en met name van overheidsobligaties, bij aan het tekort aan zekerheden van hoge kwaliteit en aan de lage kosten van EUR-financiering in vergelijking met USD-financiering. Van dit laatste kan een indirect effect op de vraag naar effecten uitgaan doordat het voordelig wordt USD/EUR-swaps te sluiten en de opbrengsten daarvan te beleggen in activa die in EUR luiden. Ook de op een bepaald tijdstip bestaande marktposities zijn van belang: een stijging van de shortposities doet de vraag naar effecten immers eveneens toenemen.

Belanghebbenden menen bovendien dat, naast het macro-economische beleid, ook regelgeving invloed kan hebben gehad op de activiteit op zekerhedenmarkten. Afgezien van de centrale clearingverplichting, die een algemene stijging van de vraag naar zekerheden heeft teweeggebracht, wordt ook Bazel III vaak door marktdeelnemers genoemd als een factor die tot een transformatie en remodellering van de structuur en dynamiek van repo-markten heeft geleid. De hefboomratio, de kapitaalvereisten voor diverse risico's, de liquiditeitsdekkingsratio en de netto stabiele financieringsratio worden geacht een cumulatief effect op de liquiditeit op repo-markten te hebben gesorteerd. Beweerd wordt dat elk van deze componenten beperkingen voor de repo-activiteit met zich meebrengt of de kosten ervan verhoogt.

Onlangs zijn er tekenen van spanningen op de repo-markten merkbaar geworden, vooral rond wettelijke verslagleggingsdata: eind 2016 en, in mindere mate, rond kwartaalultimo's hebben sommige financiële instellingen hun activiteiten op de repomarkten tijdelijk teruggeschroefd of stopgezet. In sommige gevallen was het aanbodtekort van zekerheden van hoge kwaliteit, ondanks het feit dat marktdeelnemers daarop hadden geanticipeerd, zo nijpend dat het op bepaalde data tot een sterke stijging van de premie voor schaarse zekerheden heeft geleid. Of dit gevolgen heeft gehad voor de prijzen en de liquiditeit op de obligatiemarkten in het algemeen is moeilijk vast te stellen, maar tot dusver lijkt het effect zeer beperkt en van zeer korte duur te zijn geweest.

3.2.Hefboomwerking en mogelijkheden om de opbouw ervan tegen te gaan

Door de kredietgroei te bevorderen, creëren SFT's buiten het bankwezen met zijn prudentiële regelgeving een hefboomeffect. Daarenboven bieden de herbelegging van zekerheden in de vorm van contanten en het hergebruik van andere zekerheden dan contanten marktdeelnemers potentieel de mogelijkheid de hefboomwerking van hun posities steeds opnieuw te vergroten. In sommige situaties kan dit leiden tot een opbouw van buitensporige hefboomwerking, wat op zijn beurt een risico kan inhouden voor de financiële stabiliteit, met name als gevolg van de impliciete procyclische effecten. Hefboomwerking resulteert doorgaans immers mede in een snellere balansgroei tijdens perioden van hoogconjunctuur en in meer druk om de balans af te bouwen tijdens perioden van laagconjunctuur.

In hoeverre SFT's tot de opbouw van hefboomwerking bijdragen, is moeilijk exact te bepalen omdat gedetailleerde gegevens (bv. over het volume van margeleningstransacties en over de herbelegging en het hergebruik van zekerheden) ontbreken en omdat SFT's voor verschillende doeleinden kunnen worden aangegaan. De bij de SFT-verordening ingevoerde verplichting tot rapportage op transactieniveau zal de autoriteiten in de toekomst in staat stellen deze gegevens te genereren en een betere analyse te maken van de gevolgen van SFT's voor de opbouw van hefboomwerking.

Wat het tegengaan van de opbouw van hefboomwerking betreft, moet er in de eerste plaats op worden gewezen dat hefboomwerking op verschillende manieren kan worden gemeten. Zo zijn de verschillen tussen bruto en netto hefboomwerking van belang om inzicht te verwerven in de gevolgen van hefboomwerking voor de financiële stabiliteit. Op dit terrein wordt momenteel gewerkt aan de ontwikkeling van consistente maatstaven voor hefboomwerking voor alle jurisdicties en sectoren.

Een aantal elementen van het EU-regelgevingskader voor financiële diensten is erop gericht de hefboomwerking en de procycliciteit te beperken. Dat geldt met name in de banksector met zijn Bazel III-kader, ook al zijn sommige van de in dit kader vervatte maatregelen pas onlangs ingevoerd en nog niet volledig geïmplementeerd. Sommige maatregelen en vereisten die tot doel hebben hefboomwerking aan te pakken, zijn ook van toepassing op verzekeringsondernemingen, centrale tegenpartijen (CTP's) en beleggingsfondsen. Momenteel bestaan er geen EU-brede instrumenten die erop gericht zijn de opbouw van hefboomwerking in alle financiële sectoren tegen te gaan.

Naast de bovengenoemde sectorale maatregelen kunnen margins en haircuts in de specifieke context van SFT's geschikte instrumenten zijn om de opbouw van hefboomwerking, en in het bijzonder de steeds verdere vergroting van de hefboomwerking, aan banden te leggen. De FSB heeft aanbevelingen met betrekking tot de toepassing van haircuts op zekerheden uitgevaardigd. Deze aanbevelingen worden verderop in dit verslag meer in detail behandeld (zie punt 4.6).

Hoewel de vaststelling van haircuts de opbouw van hefboomwerking kan beperken, kan de praktijk op zich mogelijk procyclische effecten veroorzaken. In perioden van hoogconjunctuur kunnen marktdeelnemers immers haircuts verlagen omdat zij minder risico bij de liquidatie van zekerheden verwachten. In perioden van laagconjunctuur kunnen marktdeelnemers er dan weer toe neigen haircuts te verhogen om met de verwachte grotere volatiliteit bij de liquidatie van zekerheden rekening te houden. Momenteel is echter niet meteen duidelijk hoe en in hoeverre dergelijke wijzigingen van haircuts de activaprijzen, de hefboomwerking en de financiële cycli beïnvloeden.

4.Internationale inspanningen om SFT-risico's te limiteren

4.1.Achtergrond

In augustus 2013 en november 2015 heeft de FSB verslagen gepubliceerd met aanbevelingen voor het aanpakken van aan SFT's verbonden risico's voor de financiële stabiliteit. Met deze aanbevelingen wordt algemeen genomen het volgende beoogd:

·effectenfinancieringsmarkten transparanter maken door middel van verplichte frequente en gedetailleerde rapportage en informatieverschaffing;