Voorstel voor een RICHTLIJN VAN HET EUROPEES PARLEMENT EN DE RAAD tot harmonisatie van de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG

(door de Commissie ingediend)

TOELICHTING

1. INLEIDING

1.1. Achtergrond

Transparantie over beursgenoteerde ondernemingen is van essentieel belang voor de goede werking van de kapitaalmarkten, in die zin dat dit de algemene efficiëntie en liquiditeit van deze markten ten goede komt. Dit richtlijnvoorstel moet resulteren in een wezenlijke verbetering van de voor beleggers beschikbare informatie over dergelijke ondernemingen waarvan de effecten op gereglementeerde markten binnen de Europese Unie worden verhandeld. Het zal derhalve bijdragen tot de verdere integratie van de Europese effectenmarkten door het reduceren of wegnemen van informatieasymmetrieën die afbreuk kunnen doen aan de vergelijkbaarheid en de marktliquiditeit, door het versterken van het vertrouwen van de beleggers in de financiële positie van uitgevende instellingen en door het verminderen van de kapitaalkosten.

Dit initiatief is één van de prioritaire acties die moeten worden verwezenlijkt in het kader van het Actieplan voor financiële diensten (APFD), dat in maart 2000 tijdens de Europese Raad van Lissabon door de staatshoofden en regeringsleiders is onderschreven. Het is de bedoeling dat de lidstaten de aan te nemen richtlijn uiterlijk in 2005 met succes ten uitvoer hebben gelegd - een verbintenis die in maart 2001 te Stockholm en in maart 2002 te Barcelona door de staatshoofden en regeringsleiders werd bevestigd.

Het voorstel vormt derhalve een integrerend onderdeel van een strategie die erop gericht is de effectenwetgeving ingrijpend te herzien, voornamelijk met de bedoeling een hoger niveau van transparantie en informatieverstrekking te garanderen van de zijde van uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op gereglementeerde markten zijn toegelaten. Het voorstel past in het kader van de "agenda ter bevordering van de informatievoorziening en de transparantie", die de Europese instellingen momenteel aan het uitvoeren zijn:

* de verordening betreffende de toepassing van internationale standaarden voor jaarrekeningen [1] (International Accounting Standards - IAS), die met ingang van 1 januari 2005 (waarbij tot 2007 beperkte uitzonderingsregelingen zijn toegestaan) de toepassing van de IAS bij de opstelling van jaarrekeningen verplicht zal stellen voor alle ondernemingen waarvan de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en die geconsolideerde jaarrekeningen opstellen. Het voorliggende voorstel sluit aan bij deze door de EU uitgestippelde beleidsstrategie. Het laat evenwel de procedure onverlet die is ingevoerd krachtens bovengenoemde IAS-verordening, die bepaalt dat over elke afzonderlijke standaard - met inbegrip van IAS 39 - een formeel besluit volgens de in de verordening neergelegde procedure moet worden genomen voordat de standaard juridisch bindend wordt in de EU. De onderhavige richtlijn loopt geenszins vooruit op en doet evenmin afbreuk aan de bovenbedoelde besluiten;

[1] Verordening (EG) nr. 1606/2002 van het Europees Parlement en de Raad van 19 juli 2002 betreffende de toepassing van internationale standaarden voor jaarrekeningen, PB L 243 van 11.9.2002, blz. 1.

* de richtlijn inzake marktmisbruik [2], die uitgevende instellingen er onder meer toe zal verplichten voorwetenschap openbaar te maken. De bestaande specifieke voorschriften betreffende de openbaarmaking van prijsgevoelige informatie zullen door deze nieuwe regelgeving worden vervangen, hetgeen in een aanscherping van de informatievereisten zal resulteren;

[2] Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), aangenomen op 3.12.2002 maar nog niet bekendgemaakt in het PB.

* de toekomstige prospectusrichtlijn [3], die betrekking zal hebben op de initiële informatievereisten die moeten worden vervuld wanneer effecten op het punt staan om aan het publiek te worden aangeboden of tot de handel op een gereglementeerde markt te worden toegelaten. De richtlijn moet een Europees paspoort voor prospectussen invoeren. In het voorliggende richtlijnvoorstel wordt reeds rekening gehouden met het op 5 november 2002 in de Raad bereikte politieke akkoord met het oog op de vaststelling van een gemeenschappelijk standpunt, dat ten volle door de Commissie wordt onderschreven.

[3] Gewijzigd voorstel van de Commissie voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG - COM(2002) 460 def. van 9.8.2002.

De aanneming en succesvolle uitvoering van al deze besluiten, met inbegrip van de onderhavige richtlijn, zijn onontbeerlijk voor de totstandbrenging van een algemeen regelgevingskader voor effectenmarkten. De voorgestelde Richtlijn Beleggingsdiensten (RBD) [4] zal immers pas efficiënt kunnen werken en een succes zijn als deze nieuwe reeks wettelijke transparantievereisten tegelijkertijd in werking treedt.

[4] Voorstel van de Commissie voor een richtlijn betreffende beleggingsdiensten en gereglementeerde markten, en tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad, COM(2002) 625 def. van 19.11.2002.

1.2. Doelstellingen van dit initiatief

Met het richtlijnvoorstel wordt beoogd een niveau van transparantie en informatievoorziening tot stand te brengen dat in overeenstemming is met het streven om beleggers afdoende bescherming te bieden en de marktefficiëntie te verhogen. Om deze doelstellingen te verwezenlijken, moet het onderhavige initiatief consistent zijn met alle bovenbeschreven wetgevingsinitiatieven. De reikwijdte ervan moet worden uitgebreid van officiële tot gereglementeerde markten, waardoor ook parallelmarkten onder de werkingssfeer ervan vallen (zie afdeling 3.1). Tevens moet het een grotere openheid van de internationale financiële wereld ten aanzien van het taalgebruik bewerkstelligen en het gebruik van moderne informatietechnologieën mogelijk maken (zie afdeling 3.2). Tenslotte moet het voorstel een passende reactie vormen op de ontwikkelingen in de VS (zoals onder meer de Sarbanes-Oxley Act) teneinde de Europese kapitaalmarkten te bevorderen (zie afdeling 3.3.).

Dit initiatief is erop gericht alle informatievereisten te hervormen, zowel die met betrekking tot de op een bepaald tijdstip te verstrekken gestandaardiseerde informatie (periodieke informatie), als die met betrekking tot de permanent te verschaffen informatie. De voornaamste doelstellingen die in dit verband worden nagestreefd, zijn:

* een verbetering van de jaarlijkse financiële verslaggeving door uitgevende instellingen van effecten bewerkstelligen door hen ertoe te verplichten binnen een termijn van drie maanden een jaarlijks financieel verslag openbaar te maken (zie afdeling 4.2);

* de periodieke openbaarmaking van informatie over een boekjaar verbeteren door middel van een pragmatische mix die bestaat uit de bekendmaking van een gedetailleerder halfjaarlijks financieel verslag en de verschaffing van minder uitgebreide, maar voldoende informatieve driemaandelijkse financiële informatie over het eerste en derde kwartaal van een boekjaar. Deze oplossing houdt het midden tussen twee uitersten. Het ene uiterste zou erin bestaan drie volwaardige driemaandelijkse financiële verslagen te verlangen die aan de hoogste internationale normen voldoen en vergelijkbaar zijn met die in de VS, waarbij zou worden voorbijgegaan aan het feit dat deze normen zich in de VS over een periode van 50 jaar hebben ontwikkeld. Het andere uiterste zou zijn de bedrijfstransparantie te handhaven op het niveau waarop de Europese Unie reeds twintig jaar geleden was aanbeland en daarbij te negeren dat kapitaalmarkten thans sneller optreden en reageren, dat de kapitaalallocatie onder beursgenoteerde ondernemingen nu aan meer concurrentie onderhevig is, en - ten slotte - dat beleggers die in verschillende lidstaten beleggen, over betrouwbaardere en gestandaardiseerde financiële informatie moeten beschikken en niet langer aangewezen mogen zijn op plotselinge winstwaarschuwingen die door ondernemingen worden gegeven wanneer deze tot de bevinding komen dat zij eerder gepubliceerde winstprognoses niet langer kunnen waarmaken (zie afdeling 4.3);

* halfjaarlijkse financiële verslaggeving verplicht stellen voor uitgevende instellingen die uitsluitend obligaties uitgeven en waarvoor momenteel totaal geen tussentijdse verslaggevingsvereisten gelden. Ook hier volgt de Commissie een zeer pragmatische aanpak (zie afdeling 4.4);

* de permanente openbaarmaking van wijzigingen in belangrijke deelnemingen in uitgevende instellingen baseren op een kapitaalmarktgerichte denkwijze. Dit moet leiden tot veelvuldiger informatieverstrekking binnen striktere termijnen (zie afdeling 4.5);

* de bestaande Gemeenschapswetgeving ten aanzien van de informatieverschaffing aan effectenhouders (aandeel- en obligatiehouders) op algemene vergaderingen actualiseren door het gebruik van volmachten en elektronische hulpmiddelen toe te staan. Dit aspect is van bijzonder belang voor in het buitenland verblijvende beleggers (zie afdeling 4.6).

Dit initiatief zal een degelijke bescherming van de beleggers en een goede werking van de financiële markten waarborgen. Op deze manier zou het moeten leiden tot de daadwerkelijke opheffing van nationale belemmeringen voor uitgevende instellingen die niet alleen in hun lidstaat van herkomst maar ook in andere lidstaten toegang wensen tot gereglementeerde markten. De lidstaten zouden geen risico lopen dat de door hun nationale wetgeving aan beleggers geboden bescherming wordt ondergraven, omdat het Gemeenschapsrecht reeds strenge verplichtingen oplegt. Wel moet de lidstaat van herkomst van de uitgevende instelling worden toegestaan strengere informatievereisten op te leggen (zie afdeling 4.1).

2. EEN NIEUWE AANPAK VOOR DE REGULERING VAN EFFECTEN OP GEMEENSCHAPSNIVEAU

2.1. Twee open en publieke raadplegingsronden

In zijn resolutie van 23 maart 2001 over een efficiëntere regulering van de effectenmarkten heeft de Europese Raad de Europese Commissie verzocht "vroegtijdig, uitvoerig en systematisch overleg te plegen met de instellingen en al degenen die bij de effectenmarkten betrokken zijn, en met name haar dialoog met consumenten en professionele marktdeelnemers te versterken". Dit moet de aanneming van wetgevingsmaatregelen vergemakkelijken en de tijdige tenuitvoerlegging van deze maatregelen, namelijk tegen 2005, mogelijk maken.

De Commissie heeft haar deel van het werk reeds gedaan. Het Directoraat-generaal Interne markt heeft twee schriftelijke raadplegingen gehouden alvorens dit voorstel in te dienen. Op 11 juli 2001 heeft het de belanghebbenden verzocht hun opmerkingen kenbaar te maken over een eerste raadplegingsdocument, waarin het zijn voorlopige standpunten ten aanzien van de hervorming van de informatievereisten op het niveau van de Gemeenschap uiteenzette. Er zijn 91 reacties ontvangen. Deze waren niet alleen afkomstig uit alle lidstaten, maar ook uit derde landen. In december 2001 heeft het een samenvatting van de ontvangen antwoorden gepubliceerd. Vervolgens heeft het Directoraat-generaal Interne markt op 8 mei 2002 een laatste raadplegingsronde georganiseerd. In het kader van deze tweede ronde kwamen bijzondere aspecten, zoals tussentijdse financiële verslaggeving, aan de orde en werd een gedetailleerd beeld geschetst van de lopende werkzaamheden ter voorbereiding van een mogelijk voorstel. Er werden opnieuw 93 reacties uit alle lidstaten en uit derde landen ontvangen. De aangevoerde argumenten worden hierna belicht. De in het kader van de beide raadplegingsronden ontvangen 184 antwoorden zijn afkomstig van een breed spectrum van belanghebbenden.

2.2.

>REFERENTIE NAAR EEN GRAFIEK>

Een richtlijn met kaderbeginselen en zonder technische bijzonderheden

Er dient een diepgaande hervorming tot stand te worden gebracht, die stoelt op een nieuwe aanpak van de regulering van effectenmarkten op het niveau van de Gemeenschap. De aanneming van deze richtlijn zou inderdaad vlotter moeten verlopen omdat het voorstel op de aanbevelingen in het in februari 2001 gepubliceerde eindverslag van het door Alexandre Lamfalussy voorgezeten Comité van wijzen is gebaseerd. In deze aanbevelingen wordt met name gepleit voor een nieuwe aanpak op vier niveaus voor de regulering van de effectenmarkten teneinde het APFD tegen 2005 volledig ten uitvoer te kunnen leggen.

In het verslag wordt gesteld dat de volgens de medebeslissingsprocedure aangenomen Gemeenschapswetgeving zich voortaan moet toespitsen op kaderbeginselen en beleidsopties, en niet langer alle technische bijzonderheden behoeft te regelen ("niveau 1"). De technische uitvoeringsvoorschriften op Gemeenschapsniveau moeten volgens de bestaande comitéprocedures worden vastgesteld door de Commissie (die zich daarbij dient te laten leiden door het technische advies en de deskundigheid van de nationale effectentoezichthouders), hierin bijgestaan door een "regelgevend comité" (het Europees Comité voor het effectenbedrijf (ECEB [5]), "niveau 2"). De samenwerking tussen de nationale effectentoezichthouders van de lidstaten bij de dagelijkse implementatie van het Gemeenschapsrecht moet worden geïntensiveerd, met name via het Comité van Europese effectenregelgevers [6] ("niveau 3"). Ook het door de Europese Commissie uitgeoefende toezicht op de naleving van het Gemeenschapsrecht moet worden versterkt ("niveau 4").

[5] Dit comité is reeds ingesteld bij Besluit 2001/528/EG van de Commissie van 6.6.2001, PB L 191 van 13.7.2001, blz. 45. Het heeft uitsluitend een adviserende bevoegdheid. In dit verband zij vermeld dat het ook over dit initiatief is geraadpleegd.

[6] Ingesteld bij Besluit 2001/527/EG van de Commissie van 6.6.2001, PB L 191 van 13.7.2001, blz. 43.

Deze benadering op vier niveaus werd uitdrukkelijk onderschreven door de Europese Raad in zijn resolutie van 23 maart 2001 over een efficiëntere regulering van de effectenmarkten in de Europese Unie. Ook het Europees Parlement heeft zijn steun voor een dergelijke hervorming van het regelgevingsproces uitgesproken in zijn resolutie van 5 februari 2002 over de tenuitvoerlegging van de financiëledienstenwetgeving, en wel in het licht van de verklaring die op diezelfde dag door de Voorzitter van de Europese Commissie is afgelegd. Dit initiatief is gebaseerd op deze nieuwe benadering en staat dan ook een splitsing toe tussen wetgeving van niveau 1 en niveau 2. In afdeling 5 wordt uitgelegd waarom de Commissie van oordeel is dat technische bijzonderheden in "wetgeving van niveau 2" dienen te worden vastgelegd.

3. SAMENHANG MET ANDERE WETGEVINGSINITIATIEVEN OP HET GEBIED VAN EFFECTENMARKTEN IN HET KADER VAN HET APFD

3.1. Gemeenschapswetgeving op het gebied van gereglementeerde markten

De IAS-verordening, de onlangs goedgekeurde richtlijn inzake marktmisbruik, de toekomstige prospectusrichtlijn en het voorstel voor een herziening van de richtlijn beleggingsdiensten hebben alle betrekking op uitgevende instellingen waarvan de effecten niet alleen tot de officiële notering, maar ook tot gereglementeerde markten zijn toegelaten, en betreffen derhalve ook parallelmarkten [7]. Op dezelfde manier zouden ook periodieke financiële verslaggeving, de informatieverschaffing aan effectenhouders op algemene vergaderingen van uitgevende instellingen van effecten, informatie over belangrijke wijzigingen in deelnemingen evenals andere permanent te verschaffen informatie niet alleen met betrekking tot de officiële, maar ook tot de gereglementeerde markten op Gemeenschapsniveau moeten worden gereguleerd.

[7] Zoals de Second Marché en de Nouveau Marché in Parijs, de Alternative Investment Market in Londen, de Geregelter Markt en de Neuer Markt in Frankfurt, de Mercato Ristretto in Milaan, de Nuovo Mercato in Spanje en de Nieuwe Markt in België.

Tijdens de twee raadplegingen vroegen enkele partijen om opheldering inzake situaties waarin een uitgevende instelling geen toelating van haar effecten tot de handel op de gereglementeerde markt van een lidstaat heeft aangevraagd of niet met deze toelating heeft ingestemd. Deze kwestie zal in de eerste plaats worden behandeld in het kader van het voorstel voor een nieuwe richtlijn betreffende beleggingsdiensten en gereglementeerde markten, het wetgevingsinitiatief dat de voorwaarden harmoniseert waaronder gereglementeerde markten effecten tot de handel kunnen toelaten [8]. De Commissie stelt voor de wederzijdse erkenning van gereglementeerde markten ingevolge die richtlijn uitdrukkelijk te koppelen aan de verplichting voor uitgevende instellingen om aan alle Gemeenschapswetgeving op het gebied van effecten te voldoen. (Het onderhavige voorstel heeft slechts betrekking op een specifiek aspect dat niet aan de exploitanten van gereglementeerde markten kan worden overgelaten: uitgevende instellingen die geen toelating van hun effecten tot de handel op een gereglementeerde markt hebben aangevraagd of niet met toelating hebben ingestemd, kunnen niet worden verplicht een vertaling te verschaffen van hun periodieke financiële verslaggeving overeenkomstig een specifieke taalregeling. In dergelijke gevallen berusten deze verplichtingen op de persoon die de toelating tot de handel heeft aangevraagd (zie artikel 16, lid 4, van het voorstel).)

[8] Voorstel van de Commissie voor een richtlijn betreffende beleggingsdiensten en gereglementeerde markten, en tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad van 19 november 2002, COM (625) 2002, zie artikel 37, lid 5. Krachtens deze bepaling is toestemming van de uitgevende instelling niet meer noodzakelijk wanneer effecten tot de handel op een andere gereglementeerde markt kunnen worden toegelaten.

3.2. Een grotere openheid jegens de internationale financiële wereld

3.2.1. Gebruik van een taal die in de internationale financiële kringen pleegt te worden gebruikt

Momenteel kan iedere lidstaat eisen dat informatie in zijn officiële taal/talen bekend wordt gemaakt. Uit reacties op de twee raadplegingen is gebleken dat dit voor uitgevende instellingen waarvan de effecten in verschillende lidstaten tot de handel zijn toegelaten, een kostbare en omslachtige aangelegenheid is.

Naarmate de integratie van de financiële markten van de EU voortschrijdt, zal de taalkwestie een steeds grotere rol gaan spelen. Er dient een systeem te worden ingevoerd waarmee dit probleem kan worden aangepakt. Een onbevredigende oplossing zou overigens ook de toegevoegde waarde van de toekomstige prospectusrichtlijn tenietdoen. Om dezelfde redenen zal de in het kader van deze richtlijn voorgestelde taalregeling eveneens van toepassing zijn op informatie die ingevolge artikel 6 van de richtlijn inzake marktmisbruik op ad-hocbasis openbaar moet worden gemaakt. Tenslotte heeft het voorstel betrekking op informatie die door beleggers aan uitgevende instellingen moet worden verstrekt. Teneinde niet alleen de grensoverschrijdende verwerving van aandelen in de EU te bevorderen doch daarnaast tevens meer beleggers uit derde landen aan te trekken, bepaalt het voorstel dat beleggers in staat moeten worden gesteld wijzigingen in hun deelnemingen aan de uitgevende instelling mee te delen in een taal die in internationale financiële kringen gebruikelijk is.

De Commissie stelt voor dat uitgevende instellingen waarvan de effecten in meer dan één lidstaat tot gereglementeerde markten zijn toegelaten, eveneens kunnen opteren voor een taal die in internationale financiële kringen pleegt te worden gebruikt. Op wholesale-markten mogen uitgevende instellingen altijd een dergelijke taal gebruiken.

Het onderhavige voorstel bevat een belangrijk verschil met de toekomstige prospectusrichtlijn: het staat de lidstaten niet toe uitgevende instellingen te verplichten periodieke financiële verslagen of permanente informatie in hun officiële taal beschikbaar te stellen. Er wordt aan herinnerd dat de toekomstige prospectusrichtlijn de lidstaten nog steeds toestaat om desgewenst een vertaling van een samenvatting van het prospectus in hun taal voor te schrijven.

Het onderhavige voorstel leidt derhalve niet tot een regeling waarbij lidstaten van ontvangst een vertaling zouden kunnen verlangen. Het voorstel doet immers geen afbreuk aan het recht van lidstaten van ontvangst om te verlangen dat beursgenoteerde ondernemingen die een bijkantoor op hun grondgebied vestigen, naar behoren een gelegaliseerde vertaling van hun rekeningen publiceren. Dit recht is reeds vervat in de Elfde Richtlijn Vennootschapsrecht. Bovendien laat het onderhavige voorstel de taalvoorschriften voor gerechtelijke procedures onverlet. Ten slotte verschilt het voorstel van de regels die op prospectussen van toepassing zijn in gevallen waarin de effecten van een uitgevende instelling slechts in één lidstaat van ontvangst, maar niet in de lidstaat van herkomst, tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, om "forum-shopping" of zelfs "taal-shopping" te voorkomen.

Voor nadere bijzonderheden, zie de toelichting bij artikel 16 van het voorstel in afdeling 5.

3.2.2. Het benutten van de voordelen van de moderne informatie- en communicatietechnologie

- Eén enkele bron van informatie over een uitgevende instelling in de gehele Europese Unie

Momenteel kunnen de lidstaten zelf voorschrijven van welke verspreidingsmiddelen een uitgevende instelling gebruik moet maken. Dit heeft tot een enorme verscheidenheid aan informatiekanalen geleid doordat elke lidstaat zijn eigen beleid mag voeren. In grote lijnen worden drie verschillende modellen gebruikt: de verspreiding wordt georganiseerd door de nationale toezichthoudende autoriteit zelf, door de exploitanten van gereglementeerde markten, of door andere concurrerende verschaffers van financiële informatie [9]. Daarnaast staat artikel 102 van Richtlijn 2001/34/EG uitgevende instellingen toe hun informatie op eigen initiatief via de pers te publiceren.

[9] Het door het UK gekozen model van de zogeheten "primary service providers" (PIPs).

Dit heeft ertoe geleid dat de wijze waarop informatie in de Europese Unie wordt verspreid, zeer ingewikkeld is. In veel lidstaten kan informatie over één en dezelfde uitgevende instelling niet uit één en dezelfde bron worden betrokken. De drie modellen verschillen naar gelang van het soort informatie dat moet worden verstrekt. In de eerste plaats is het daarom noodzakelijk in Gemeenschapsrecht vast te leggen dat de lidstaten niet langer mogen voorschrijven dat er gebruik wordt gemaakt van op hun grondgebied gevestigde exploitanten of van verschillende media om uiteenlopende informatie over dezelfde uitgevende instelling te verstrekken. Het uiteindelijke doel moet zijn dat een belegger alle periodieke en permanente financiële informatie (ook de informatie die ad hoc wordt gepubliceerd) over een welbepaalde uitgevende instelling uit één en dezelfde bron kan betrekken.

- De internetsite van de uitgevende instelling in combinatie met een doeltreffend elektronisch waarschuwingssysteem

De verspreiding van informatie via de internetsites van de uitgevende instellingen wordt momenteel als zodanig niet als een geschikte methode beschouwd. Dit uitgangspunt dient evenwel te worden gewijzigd ten aanzien van uitgevende instellingen waarvan de effecten in meer dan één lidstaat tot de handel zijn toegelaten. Een website op zich zou echter onvoldoende zijn; deze moet worden aangevuld met een efficiënt e-mail-waarschuwingsmechanisme dat door de onderneming moet worden ingevoerd om alle belanghebbenden tijdig in kennis te stellen van eventuele wijzigingen in de op haar internetsite verstrekte informatie. De technische details van een dergelijk systeem dienen te worden vastgelegd in uitvoeringsregels die volgens de comitéprocedure moeten worden vastgesteld.

Indien het gebruik van de internetsite van de uitgevende instelling in het onderhavige voorstel niet zou worden geregeld, dan zouden de lidstaten geneigd kunnen zijn aan de bestaande nationale systemen te blijven vasthouden. De middelen die de lidstaten met het oog op een efficiënte informatieverspreiding kunnen voorschrijven, vormen niet slechts een technische kwestie die onder het subsidiariteitsbeginsel valt. Nationale verschillen ten aanzien van de voor uitgevende instellingen geldende disseminatieverplichtingen moeten als een obstakel worden beschouwd in een aaneenschakeling van belemmeringen die uitgevende instellingen ervan weerhouden de gereglementeerde markten in verschillende lidstaten te betreden. Deze nationale verschillen staan tevens de grensoverschrijdende besluitvorming van beleggers in de weg.

Voor een nadere toelichting, zie de opmerkingen over artikel 17 in afdeling 5, maar ook afdeling 4.5.

- Grensoverschrijdende elektronische netwerken om de toegang van beleggers tot informatie verder te verbeteren

De situatie in Europa staat in scherp contrast met die in de Verenigde Staten, waar het EDGAR-systeem [10] op eenvoudige wijze toegang biedt tot informatie over uitgevende instellingen. Eén lidstaat (UK) heeft onlangs een systeem ingevoerd dat ervoor zorgt dat alle gereglementeerde informatie over een specifieke uitgevende instelling via gereglementeerde nieuwsdiensten wordt verspreid. Andere lidstaten streven naar verbetering door publicatie op de website van hun nationale effectenregelgevers.

[10] EDGAR staat voor Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System en werd in 1993 ingevoerd.

De voorgestelde richtlijn moet ervoor zorgen dat elke lidstaat over een systeem beschikt op grond waarvan informatie over een specifieke uitgevende instelling vanuit één en dezelfde bron wordt verspreid. Deze bron kan de internetsite van de uitgevende instelling zijn, voorzien van een efficiënt elektronisch waarschuwingssysteem. Hiermee wordt de vraag hoe nationale systemen in de gehele Europese Unie of in een maximaal aantal lidstaten moeten worden gekoppeld, echter niet opgelost. Het zou aan de nationale effectenregelgevers moeten worden overgelaten om een inventaris op te maken van de financiële informatie waarvan de verspreiding op het niveau van de Gemeenschap, via richtsnoeren, zou moeten worden geregeld. Deze richtsnoeren zouden kunnen worden opgesteld als maatregelen van niveau 3 van de "Lamfalussy-methode" en zijn gericht op de oprichting van elektronische netwerken waartoe beleggers in geheel Europa in real time toegang hebben. Of dit leidt tot oplossingen in de vorm van one stop shops in alle lidstaten of een groot aantal daarvan, of tot wederzijdse erkenning van de methoden die in de lidstaten op nationaal niveau geschikt worden geacht, dient voorlopig aan de nationale regelgevers te worden overgelaten. Deze "zachte" wetgevingsbenadering moet tot praktische oplossingen leiden die aan de behoeften van de beleggers voldoen. Tegen 31 december 2006 zal de Commissie nagaan hoe deze maatregelen in de praktijk werken en zal zij zonodig maatregelen van niveau 2 voorstellen.

Voor nadere details, zie de toelichting op artikel 18 van het voorstel.

3.3. Ontwikkelingen in de VS

De Amerikaanse wetgeving inzake transparantie vormt het regelgevingskader voor de belangrijkste kapitaalmarkten ter wereld. De Amerikaanse aandelenmarkten vertegenwoordigen circa 60% van de kapitalisatie van de aandelenmarkten in de wereld, terwijl de kapitalisatie van de Europese markten slechts de helft daarvan bedraagt (30%). De ondergang van Amerikaanse ondernemingen als Enron en Worldcom hebben het debat in Europa aangewakkerd. De Sarbanes-Oxley-Act die in juli 2002 is aangenomen, heeft tot de meest ingrijpende hervorming van de Amerikaanse wetgeving op het gebied van effectenmarkten van de laatste decennia geleid.

Deze nieuwe wetgeving gaat tevens gepaard met maatregelen [11] van de US Securities Exchange Commission (SEC) die de bescherming van beleggers verder verbeteren: bestuurders (en hun financiële medewerkers) moeten officieel verklaren dat hun toekomstige driemaandelijkse en jaarlijkse financiële verslagen geen onwaarheden bevatten, maar de financiële situatie van de uitgevende instelling correct weergeven; tevens moeten zij beschikken over een erkend intern controlesysteem. Dit is het antwoord van de wetgever op de in ruime kring geuite kritiek dat de financiële overzichten onderhevig waren aan manipulatie en zelfs fraude. Deze verplichte verklaring geldt ook voor buitenlandse uitgevende instellingen van effecten. Bovendien zullen Amerikaanse ondernemingen die voor 75 miljoen dollar of meer aan aandelen hebben uitgegeven en die gedurende ten minste 12 maanden aan de SEC onderworpen zijn, hun driemaandelijkse en jaarlijkse verslagen sneller moeten indienen [12] en hun verslagen op het internet moeten publiceren.

[11] Besluit van de SEC van 27 augustus 2002.

[12] Momenteel zijn alle binnenlandse uitgevende instellingen van effecten verplicht het jaarlijks financieel verslag (formulier 10-K) uiterlijk 90 dagen na afloop van het boekjaar in te dienen. Voor de betrokken ondernemingen geldt gedurende twee jaar een kortere indieningstermijn (75 dagen na het einde van het boekjaar in 2003 en vervolgens 60 dagen na afloop van het volgende boekjaar). Het driemaandelijks financieel verslag (formulier 10-Q) moet binnen 45 dagen worden gepubliceerd. Voor de ondernemingen die onder de nieuwe regelgeving vallen, dient deze publicatie vanaf 2005 binnen 40 dagen en vanaf 2006 binnen 35 dagen plaats te vinden.

Deze maatregelen hebben niet alleen gevolgen voor Europese ondernemingen die aan Amerikaanse beurzen zijn genoteerd. Zij bepalen bovendien de koers die de Gemeenschapswetgeving zal moeten volgen om de Europese kapitaalmarkten op internationaal niveau te promoten. In het voorstel van de Commissie komen deze vraagstukken inderdaad aan de orde: ten eerste worden de vereisten inzake jaarlijkse en tussentijdse financiële verslaggeving (zie de afdelingen 4.2. tot en met 4.4.) herzien. Daarnaast stelt de Commissie, in overeenstemming met de toekomstige prospectusrichtlijn, voor dat de lidstaten passende voorschriften vaststellen inzake de identificatie van de verantwoordelijke personen en organen in een onderneming en hun aansprakelijkheid voor onjuiste informatie (zie de toelichting bij artikel 7 in afdeling 5 voor verdere details).

4. VOORNAAMSTE KENMERKEN VAN EEN HERVORMING VAN DE OPENBAARMAKINGSVEREISTEN

4.1. Beleggersbescherming in de gehele Gemeenschap en opheffing van nationale belemmeringen

4.1.1. Een evenwichtige behandeling van uitgevende instellingen en beleggers

De voorgenomen transparantievereisten zijn vastgesteld tegen de achtergrond van een geïntegreerde Europese kapitaalmarkt. Deze dient niet alleen de beleggers te beschermen en de marktefficiëntie te verbeteren; een verbetering van de vereisten in de gehele Europese Unie moet er tevens toe te leiden dat uitgevende instellingen die tot gereglementeerde markten in andere lidstaten dan hun lidstaat van herkomst willen worden toegelaten, met minder nationale belemmeringen worden geconfronteerd. De combinatie van een daadwerkelijke opheffing van nationale belemmeringen voor markttoegang en een passende bescherming van beleggers op gemeenschapsniveau is dikwijls de sleutel geweest tot een succesvolle integratie van financiële markten, en zou ook hier de juiste koers zijn.

Dit impliceert een vergaande - veeleer dan volledige - harmonisatie, waarbij de lidstaat van herkomst van de uitgevende instelling strengere periodieke of permanente openbaarmakingsvereisten mag blijven opleggen. Deze mogelijkheid dient echter niet te worden geboden aan andere lidstaten waar uitgevende instellingen eveneens kapitaal wensen aan te trekken via effecten die tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten. Anders zouden ondernemingen die in verscheidene lidstaten een beursnotering ambiëren, zeker worden ontmoedigd door de uiteenlopende nationale openbaarmakingsvereisten.

Dit evenwicht tussen de bescherming van beleggers en de opheffing van nationale belemmeringen voor uitgevende instellingen komt tegemoet aan de bezwaren en wensen die tijdens de twee raadplegingen naar voren zijn gebracht. Enerzijds betoogden beleggers uit sommige lidstaten en derde landen dat de beste oplossing volledige harmonisatie in de gehele Europese Unie zou zijn. Anderzijds meenden uitgevende instellingen en marktdeelnemers dat de lidstaten een zekere vrijheid dienden te behouden.

Voor nadere bijzonderheden, zie de toelichting bij artikel 3 in afdeling 5.

4.1.2. Regeling voor de indiening van informatie in de lidstaat van herkomst

Om het vertrouwen van de beleggers te vergroten dient de lidstaat van herkomst verantwoordelijk te zijn voor de handhaving van de openbaarmakingsvereisten van de Gemeenschap via een regeling die ondernemingen verplicht hun informatie in te dienen bij de nationale effectenregelgever. Tijdens beide raadplegingen steunden zowel beleggers, nationale effectenregelgevers als de vertegenwoordigers van beurzen dit idee, mits delegatie van deze taak aan de exploitanten van gereglementeerde markten mogelijk zou blijven. De marktdeelnemers en uitgevende instellingen vroegen evenwel om nadere verduidelijking inzake het precieze doel van een dergelijk systeem.

De functie van register die een nationale effectenregelgever (of de exploitant van een gereglementeerde markt aan wie deze taak zou kunnen worden gedelegeerd) moet vervullen, zou er als volgt uitzien: de indiening van de informatie op de datum waarop deze daadwerkelijk openbaar wordt gemaakt, zou bijvoorbeeld waarborgen dat de verplichte openbaarmakingstermijnen worden gerespecteerd. De voorgestelde regeling voor de indiening van informatie zou niet noodzakelijkerwijs inhouden dat deze informatie op haar volledigheid, nauwkeurigheid en begrijpelijkheid wordt onderzocht. Daar staat tegenover dat de toezichthoudende autoriteit van de lidstaat van herkomst minimaal het recht zou moeten hebben om tegen de eventuele schending van openbaarmakingsvereisten op te treden.

Dat een bevoegde autoriteit een registerfunctie heeft, betekent evenwel niet dat zij tevens belast is met de tijdige openbaarmaking van de ingediende informatie. Elke bevoegde instantie moet zelf beslissen of zij een dergelijke dienst wil aanbieden. Zo ja, dan omvat een dergelijke openbaarmakingsfunctie de openbaarmaking van alle periodieke en permanente informatie die een specifieke uitgevende instelling ingevolge deze richtlijn en de richtlijn inzake marktmisbruik openbaar moet maken. Een nationale regelgever zou aldus eveneens één enkele informatiebron moeten verschaffen met betrekking tot een specifieke uitgevende instelling.

Zie voor verdere details de toelichting bij de artikelen 15, 17 en 20 van het voorstel in afdeling 5.

4.1.3. Vaststelling van de lidstaat van herkomst

Volgens het vigerende Gemeenschapsrecht is de lidstaat van herkomst van de uitgevende instelling de lidstaat waarvan de wetgeving op haar van toepassing is [13]. Tijdens beide raadplegingen legden sommige marktdeelnemers een voorkeur aan de dag voor een vrije keuze van de lidstaat van herkomst door de uitgevende instelling, althans in bepaalde gevallen. De oplossing die de Commissie voorstelt sluit zoveel mogelijk aan bij de oplossing die op 5 november 2002 door de Raad is overeengekomen in het kader van het voorstel voor een prospectusrichtlijn.

[13] Artikelen 105 en 11 van Richtlijn 2001/34/EG.

- De noodzakelijke samenhang met de toekomstige prospectusrichtlijn

Openbaarmakingsvereisten voor secundaire markten en een efficiënt toezicht op uitgevende instellingen in deze markten dienen - als eerste regel - om principiële redenen niet te worden overgelaten aan andere lidstaten dan die welke met de goedkeuring van het prospectus zijn belast. Anders zou afbreuk kunnen worden gedaan aan het positieve effect van een Europees paspoort voor prospectussen, met name ten aanzien van de taalregeling. De publicatie van een jaarlijks financieel verslag ingevolge dit voorstel en het jaarlijks verstrekken van informatie naast het prospectus is een ander belangrijk voorschrift dat de noodzaak van samenhang onderstreept. Indien de lidstaat van herkomst bijvoorbeeld het land is waar de effecten van de uitgevende instelling voornamelijk op een gereglementeerde markt worden verhandeld, zouden de voordelen voor uitgevende instellingen die uit de toekomstige prospectusrichtlijn voortvloeien, door dit voorstel teniet worden gedaan.

- De noodzaak van samenhang die verder gaat dan de prospectusrichtlijn

De oplossing die in de aanstaande prospectusrichtlijn wordt voorgesteld, kan evenwel niet zomaar worden overgenomen. Dit kan worden geïllustreerd aan de hand van het voorbeeld van een uitgevende instelling waarvan de aandelen tot de handel op een gereglementeerde markt in lidstaat A zijn toegelaten terwijl zij alleen in lidstaat B obligaties uitgeeft. Zou hier de oplossing van de prospectusrichtlijn worden overgenomen, dan zou één en dezelfde uitgevende instelling twee lidstaten van herkomst hebben: één voor aandelen en een andere voor obligaties. Het hebben van verschillende lidstaten van herkomst zou echter het efficiënt toezicht in geheel Europa in de weg staan, maar uitgevende instellingen bovendien confronteren met verschillende reeksen nationale voorschriften die verder gaan dan de communautaire vereisten in dit voorstel.

Concluderend kan worden gesteld dat samenhang en coördinatie noodzakelijk zijn, onafhankelijk van de aanstaande prospectusrichtlijn. De enige manier waarop deze samenhang kan worden bevorderd is - als tweede regel - om de lidstaat van herkomst niet vast te stellen op basis van het soort effect dat tot de handel op een gereglementeerde markt wordt toegelaten, maar op grond van de uitgevende instelling. Zo zou de onderneming die aandelen en obligaties uitgeeft, geen twee lidstaten van herkomst hebben, maar slechts één. Hetzelfde geldt voor de uitgevende instellingen van verschillende soorten effecten; indien een uitgevende instelling obligaties uitgeeft met een nominale waarde per eenheid van ten minste 5.000 EUR en ten hoogste 50.000 EUR, kan er slechts één lidstaat van herkomst zijn. Kortom, de lidstaat van herkomst zou niet worden vastgesteld op basis van de specifieke categorie effecten, maar op basis van de specifieke categorie uitgevende instellingen.

- Criteria voor het vaststellen van een band tussen een uitgevende instelling en een lidstaat van herkomst

De lidstaat van herkomst moet het land zijn waar, naargelang van de categorie effecten, het hoogste niveau van beleggersbescherming moet worden gehandhaafd. Het onderhavige voorstel voorziet in strengere transparantieverplichtingen voor de uitgevende instellingen van aandelen dan voor de uitgevende instellingen van obligaties (zoals driemaandelijkse financiële informatieverstrekking, maar tevens openbaarmaking van de kapitaalstructuur bij wijzigingen in grote deelnemingen enz.). De toekomstige prospectusrichtlijn en het onderhavige voorstel tezamen leggen de uitgevende instellingen van aandelen en van obligaties die niet voor wholesale-markten zijn bestemd, strengere openbaarmakingsvereisten op om een grotere mate van beleggingsbescherming tot stand te brengen. De beginselen op grond waarvan met betrekking tot dergelijke effecten de lidstaat van herkomst wordt vastgesteld, moeten derhalve op de uitgevende instelling van deze effecten van toepassing zijn, zelfs indien zij tevens obligaties voor wholesale-markten heeft uitgegeven.

- Wat te doen met uitgevende instellingen van louter obligaties, die hun lidstaat van herkomst mogen kiezen?

Een geval apart vormen uitgevende instellingen van louter obligaties met een hoge nominale waarde per eenheid (volgens het aanstaande gemeenschappelijk standpunt van de Raad, effecten met een waarde per eenheid van 5 000 EUR of meer), die krachtens de toekomstige prospectusrichtlijn tussen verschillende lidstaten kunnen kiezen. De mogelijkheid om de lidstaat van herkomst te kiezen, dient in beginsel niet te worden uitgesloten. De nadruk op beleggersbescherming en marktefficiëntie in dit voorstel spitst zich echter toe op de permanente en periodieke vereisten, dat wil zeggen het toezicht op de nakoming van de transparantievereisten gedurende een bepaalde periode. Daarom moeten deze uitgevende instellingen van obligaties weliswaar kunnen kiezen, maar mogen zij hun keuze slechts na een bepaalde periode wijzigen. De voorgestelde periode van drie jaar is in overeenstemming met de huidige en toekomstige verplichting voor uitgevende instellingen om, voordat zij een aanvraag indienen om tot de handel op een gereglementeerde markt te worden toegelaten, over drie boekjaren een jaarrekening in te dienen [14].

[14] Zie artikel 44 van Richtlijn 2001/34/EG, welk artikel niet door de toekomstige prospectusrichtlijn zal worden gewijzigd.

- Uitbreiding van de regel om ook een lidstaat van herkomst vast te stellen met betrekking tot de openbaarmaking van ad-hocinformatie conform de richtlijn inzake marktmisbruik

Het lijdt geen twijfel dat de richtlijn inzake marktmisbruik iedere lidstaat toestaat om op te treden tegen handel met voorkennis op zijn gereglementeerde markten. De richtlijn geeft evenwel niet aan in welke lidstaat een uitgevende instelling haar informatie openbaar moet maken en in welke taal. Het kan niet zo zijn dat de uitgevende instelling deze informatie openbaar moet maken in alle talen van de lidstaten waar haar effecten op een gereglementeerde markt worden verhandeld en via de disseminatiekanalen die in elk van deze lidstaten zijn voorgeschreven. De vaststelling van de lidstaat van herkomst uit hoofde van deze richtlijn is van cruciaal belang om deze twee problemen aan te pakken. Aangezien het onderhavige voorstel ook betrekking heeft op permanente informatie, dient de lidstaat van herkomst één en hetzelfde land te zijn.

Voor nadere details, zie de toelichting bij artikel 2, lid 1, onder i), in afdeling 5.

4.2. Periodieke verslaggeving: het jaarlijks financieel verslag

4.2.1. Een jaarlijks financieel verslag

Tijdens de beide raadplegingsronden onderschreven alle betrokken partijen in beginsel de doelstellingen inzake de invoering van één enkel document waarin alle informatie over een specifiek boekjaar wordt verstrekt onder de titel "jaarlijks financieel verslag", en het beginsel van een uiterste termijn waarbinnen het jaarlijks financieel verslag moet worden bekendgemaakt. De uitgevende instellingen wensten duidelijkheid over de status van een dergelijk document. Enerzijds behoeft het jaarlijks financieel verslag niet de definitieve versie te zijn die door de aandeelhouders op de algemene jaarvergadering is goedgekeurd. Anderzijds mag het geen beperkte informatie verstrekken overeenkomstig de verkorte balans voor kleine en middelgrote ondernemingen ingevolge artikel 47, lid 2, van de Vierde Richtlijn Vennootschapsrecht en evenmin voorlopige informatie voor financiële markten die nog niet geverifieerd is.

Het jaarlijks financieel verslag moet een volledige bron van financiële informatie vormen, en de financiële overzichten en een jaarverslag omvatten. Het dient betrouwbare informatie te bevatten die door de verantwoordelijke personen of organen van de uitgevende instelling is goedgekeurd (het bestuursorgaan; in landen met een dualistische structuur moet het ook door het toezichthoudende orgaan zijn gezien). Er dient tevens een accountantsverslag over te worden opgesteld.

4.2.2. Een termijn van drie maanden om het jaarlijks financieel verslag bekend te maken

Volgens het Gemeenschapsrecht moeten beursgenoteerde ondernemingen hun meest recente jaarrekeningen en hun laatste jaarverslagen, overeenkomstig de in de richtlijnen vennootschapsrecht vervatte voorschriften, zo snel mogelijk aan het publiek ter beschikking stellen. De termijn voor de bekendmaking van jaarlijkse financiële informatie verschilt echter per lidstaat. In sommige lidstaten bestaat er reeds een uiterste termijn waarbinnen de uitgevende instellingen de eindresultaten van het boekjaar moeten bekendmaken [15], terwijl andere lidstaten een tijdige informatieverstrekking voor effectenmarkten garanderen hetzij door de bekendmaking van voorlopige of beknopte jaarresultaten [16], hetzij of door een aanvullend tussentijds verslag aan het einde van een boekjaar [17]. In feite wordt de jaarlijkse verslaggeving in de gemeenschapswetgeving niet als een op de kapitaalmarkt gericht instrument beschouwd. Door de invoering van een maximale publicatieperiode zouden de beleggers overzicht krijgen over de bedrijfsresultaten in de verschillende lidstaten.

[15] Zoals in het Duitse recht, waarbij het bestuur verplicht is binnen drie maanden een verslag in te dienen (de nationale code voor ondernemingsbestuur schrijft zelfs publicatie binnen drie maanden voor), of Frankrijk, waar dit verslag binnen vier maanden moet worden bekendgemaakt behalve voor beursgenoteerde ondernemingen die een prospectus hebben uitgebracht en die binnen drie maanden financiële overzichten moeten bekendmaken.

[16] In de vorm van voorlopige jaarrekeningen, zoals in B (3 maanden), DK (3 maanden), S (2 maanden), FIN (3 maanden) of UK (4 maanden, hoewel het Department for Trade and Industry in een witboek van juli 2002 voorstelde de bekendmaking van de jaarlijkse financiële overzichten en verslagen binnen een periode van vier maanden verplicht te stellen).

[17] Hetzij een vierde driemaandelijks verslag (I) of een tweede halfjaarlijks verslag (E).

De uiterste termijn voor de openbaarmaking van een jaarlijks financieel verslag aan het publiek moet drie maanden bedragen. Gezien de opmerkingen die in reactie op de raadpleging naar voren zijn gebracht, is de Commissie van mening dat dit de beste oplossing is. Oorspronkelijk bestudeerden de diensten van de Commissie of een termijn van twee maanden voor de openbaarmaking aan het publiek mogelijk was. In de tweede raadplegingsronde namen zij een termijn van drie maanden in overweging, mits eerder een tussentijds verslag over het laatste kwartaal van het boekjaar was opgesteld. Van deze mogelijkheid van een vierde driemaandelijks verslag werd echter afgezien om te voorkomen dat onevenredige lasten zouden ontstaan in verhouding tot de algemene doelstelling om de kloof tussen het laatste tussentijds verslag (d.w.z. de driemaandelijkse informatie die uiterlijk in november moet worden bekendgemaakt) en het jaarlijks financieel verslag (dat uiterlijk eind maart moet worden gepubliceerd), te dichten. Langere termijnen zouden het publiek blootstellen aan een lange periode van onzekerheid en zouden het gevaar van selectieve openbaarmaking tussen bepaalde uitgevende instellingen en analisten aanzienlijk vergroten. Een periode van vier maanden zou het risico inhouden dat beursgenoteerde ondernemingen de winstcijfers trachten bij te sturen omdat het jaarlijks financieel verslag pas bekendgemaakt behoeft te worden in een periode waarin de voorgestelde driemaandelijkse financiële informatie met betrekking tot het daarop volgende boekjaar reeds opgesteld en bekendgemaakt moet zijn.

Voor nadere details (met inbegrip van overgangsregelingen), zie de toelichting bij de artikelen 5 en 26 in afdeling 5.

4.3. Driemaandelijkse financiële informatie/halfjaarlijkse financiële verslagen voor uitgevende instellingen van aandelen

De Commissie is van oordeel dat een combinatie van minder strenge driemaandelijkse financiële informatie en strenge halfjaarlijkse financiële verslagen in dit stadium de beste oplossing zou zijn. Er zijn geen aanwijzingen dat een dergelijke gemengde aanpak de volatiliteit van de effectenmarkten zou verhogen. Deze gemengde aanpak is gericht op de openbaarmaking van historische gegevens en ontwikkelingen met betrekking tot de eventuele lange-termijnstrategie van een onderneming, en geeft derhalve geen aanleiding tot maatregelen met een korte-termijnhorizon. Dergelijke maatregelen worden genomen door ondernemingen die menen dat zij het rendement van hun aandelen kunnen beïnvloeden indien zij met analisten bilateraal prognoses vaststellen, of indien zij met bepaalde tussenpozen een toename van de winst per aandeel beloven ("winststuring"). In de VS [18], waar deze praktijk wijdverbreid is, is reeds voorgesteld de marktdeelnemers te verzoeken hieraan een einde te maken.

[18] Zie het verslag van de Conference Board, Commission on Public Trust and Private Enterprise, Findings and Recommendations van 9 januari 2003.

4.3.1. Halfjaarlijks financieel verslag na de eerste zes maanden

Het halfjaarlijks verslag dat momenteel volgens het Gemeenschapsrecht moet worden opgesteld, zou worden omgezet in een tussentijds verslag dat bestaat uit een verkorte reeks financiële overzichten die op basis van IAS 34 moeten worden opgesteld en een verslag over de ondernemingsactiviteiten. Dit verslag dient uitsluitend een actualisering te bevatten van de in het jaarverslag vervatte gegevens zoals vereist bij de Vierde en de Zevende richtlijn vennootschapsrecht. Krachtens IAS 34 moet het halfjaarlijks financieel verslag vervolgens na twee maanden worden bekendgemaakt (en niet na vier maanden zoals thans het geval is).

Gedurende de raadplegingsronden vatten sommige uitgevende instellingen het tussentijdse jaarverslag op als een verslag dat over een referentieperiode van zes maanden dezelfde gegevens bevat als die welke reeds jaarlijks op nationaal niveau moeten worden bekendgemaakt. Deze opvatting is niet juist. Wat de Commissie voorstelt, is eenvoudig een actualisering en niet een herziening van het laatste jaarverslag. De precieze inhoud van een dergelijke actualisering moet in uitvoeringsregels worden vastgelegd overeenkomstig de comitéprocedure.

Een belangrijke bedenking die de uitgevende instellingen tijdens de raadpleging naar voren brachten, betreft de geleidelijke invoering van de verslaggeving volgens de IAS-normen in het eerste jaar, 2005. Om deze invoering te vergemakkelijken, stelt de Commissie voor de lidstaten toe te staan hun uitgevende instellingen van effecten vrij te stellen van de toepassing van de IAS-standaarden in het halfjaarlijks financieel verslag dat in 2005 moet worden uitgebracht. Daardoor zou het eerste document dat een uitgevende instelling overeenkomstig de internationale standaarden voor jaarrekeningen moet opstellen, het jaarlijks financieel verslag zijn volgend op het boekjaar dat in 2005 begint. Bovendien zou aan sommige uitgevende instellingen kunnen worden toegestaan pas in een later stadium (in 2007) te beginnen met de toepassing van de IAS.

Voor nadere details, zie de toelichting bij de artikelen 5 en 26.

4.3.2. Driemaandelijkse financiële informatie

Momenteel dienen overeenkomstig het Gemeenschapsrecht slechts halfjaarlijkse verslagen te worden bekendgemaakt met betrekking tot de winst en de verliezen van een onderneming gedurende de eerste zes maanden van elk boekjaar. Tien lidstaten bezitten evenwel reeds strengere voorschriften. Hieruit blijkt dat de openbaarmakingsvereisten van de Gemeenschap achterlopen, niet meer met de beste praktijk in overeenstemming zijn en zonder meer achterhaald zijn.

- Waarom overgaan op driemaandelijkse frequentie bij tussentijdse verslaggeving?

Acht lidstaten (A, B, E, F, FIN, EL, I en P) hebben op alle of bepaalde gereglementeerde markten een driemaandelijkse frequentie voor tussentijdse verslaggeving of tussentijdse informatie verplicht gesteld. Twee lidstaten schrijven driemaandelijkse verslaggeving voor aan jonge ondernemingen met een bedrijfsverleden van minder dan drie jaar (L en UK) en aan beleggingsondernemingen die strategische minderheidsdeelnemingen in andere ondernemingen hebben (UK). In twee andere lidstaten (D en S [19]) is op grond van het beursreglement de facto driemaandelijkse verslaggeving ingevoerd, en in een andere lidstaat (NL) zal dit binnenkort het geval zijn [20]. Het is, na invoering van driemaandelijkse verslaggeving, nog nooit voorgekomen dat naar een halfjaarlijks systeem werd teruggekeerd.

[19] Volgens de regels van de Deutsche Börse voor alle aan DAX, M-DAX genoteerde ondernemingen (vanaf 2003 wordt dit de regel voor alle ondernemingen die in het nieuwe prime segment zijn opgenomen) en de ondernemingen waarvan de aandelen op de Neuer Markt worden verhandeld, en volgens de regels van de Stockholm Stock Exchange.

[20] Op basis van de Euronext-regels voor de segmenten Next Economy en Next Prime vanaf 1 januari 2004.

Circa 1 100 van de 6 000 beursgenoteerde Europese ondernemingen [21] brengen driemaandelijks meerdere tussentijdse verslagen uit, waarbij elk verslag volgens strenge internationale standaarden (nationale verslaggevingsvereisten, IAS of US-GAAP) is opgesteld; veel meer andere beursgenoteerde ondernemingen verstrekken ten minste driemaandelijks informatie. Hoewel de aandelen van de Europese ondernemingen die driemaandelijkse financiële verslagen produceren, een minderheid uitmaken van alle aan de beurs verhandelde Europese aandelen, domineren deze ondernemingen de aandelenindexen in belangrijke lidstaten (DAX, MIB, IBEX, CAC, en ook de techMark-index op de LSE).

[21] Volgens Bloomberggegevens voor 2002.

Bovendien kan niet worden ontkend dat de Europese effectenmarkten sterk afhankelijk zijn van de Amerikaanse, waar driemaandelijkse financiële verslaggeving al sinds 1946 verplicht is. De Amerikaanse aandelenmarkten zijn goed voor circa 60% van de kapitalisatie van de aandelenmarkt in de wereld, terwijl de Europese effectenmarkten slechts 30% voor hun rekening nemen. De ontwikkelingen op de Europese markten zijn sterk afhankelijk van de ontwikkelingen op de Amerikaanse markten. Veel Europese beursgenoteerde ondernemingen die bezwaar maken tegen driemaandelijkse verslaggeving, moeten er zich rekenschap van geven dat de ontwikkelingen op de Amerikaanse markten, meer nog dan de prestaties van Europese ondernemingen, een grote invloed hebben op de ontwikkelingen op de Europese effectenmarkten. De invoering van driemaandelijkse financiële informatieverstrekking dient een onderdeel te zijn van de inspanningen om internationale beleggers ertoe over te halen hun beleggingen verder te diversifiëren over aandelenmarkten in de gehele wereld.

Het verstrekken van driemaandelijkse financiële informatie aan het publiek biedt uitgevende instellingen de mogelijkheid om het rendement van hun eigen aandelen te verbeteren. Indien dit het enige voordeel was, dan zou het aan de ondernemingen kunnen worden overgelaten om op vrijwillige basis driemaandelijks informatie te verstrekken. Maar afgezien van deze reden zou verplichte driemaandelijkse financiële informatie tot een betere bescherming van beleggers moeten leiden, omdat beleggers hierdoor een beter zicht hebben op de schulden van beursgenoteerde ondernemingen. De schuldenlast van ondernemingen als percentage van het BBP is de afgelopen jaren in de lidstaten aanzienlijk toegenomen [22]. Bovendien zou de beschikbaarheid van meer gestructureerde en betrouwbare informatie over een boekjaar de marktefficiëntie en de concurrentie bevorderen omdat kapitaal bij de best presterende ondernemingen zou worden ondergebracht. Bovendien zouden ondernemingen kunnen worden beoordeeld op basis van direct vergelijkbare, publiekelijk beschikbare informatie, waardoor de belegger niet meer uitsluitend aangewezen is op de prognoses van financieel analisten. Er is geen empirisch bewijs dat er een verband zou bestaan tussen verplichte driemaandelijkse financiële informatie en een grotere volatiliteit van de aandelenmarkt.

[22] Zie met name het recente verslag van de Conseil des Marchés Financiers van december 2002: "L'augmentation de la volatilité du marché des actions".

- Resultaat van de raadpleging

Bij de twee achtereenvolgende raadplegingsronden was vooral de driemaandelijkse tussentijdse verslaggeving het vraagstuk dat uitgevende instellingen en beleggers verdeelde. Opgemerkt zij dat een minderheid van ondernemingen die nog niet onderworpen zijn aan verplichte driemaandelijkse verslaggeving, hiermee instemmen terwijl een minderheid van beleggers twijfelen aan het nut ervan.

Sommige uitgevende instellingen die nog niet op kwartaalbasis verslag uitbrengen, vrezen dat deze frequentie hun beleggingsstrategie op lange termijn zal ondermijnen - een opvatting die niet werd gedeeld door de ondernemingen die dit verslag reeds uitbrengen. De Commissie is eveneens van mening dat deze vrees ongegrond is. Integendeel, beursgenoteerde ondernemingen die niet op kwartaalbasis een verslag bekendmaken, zullen voornamelijk door andere marktkrachten worden gedreven, hoewel een verbetering van de bedrijfsresultaten de beloning zou kunnen zijn voor het gewekte beleggersvertrouwen. Veel ondernemingen stelden voor ondernemingen zelf te laten uitmaken of zij al dan niet een driemaandelijks verslag wensten op te stellen. De Commissie is evenwel van mening dat, gezien het toenemende belang van goed ondernemingsbestuur ("corporate governance"), transparantieregels niet meer in een zodanige vorm moeten worden gegoten dat ondernemingen vrij kunnen kiezen of zij zich al dan niet aan het transparantiebeginsel houden.

Sommige partijen beweerden dat de verstrekking van prijsgevoelige informatie op ad-hocbasis (ad-hocopenbaarmaking) veel beter tegemoet zou komen aan de informatiebehoefte van beleggers. Periodieke verslaggeving en ad-hocopenbaarmaking van voorwetenschap (op grond van de richtlijn inzake marktmisbruik) zijn verschillende manieren om het publiek te informeren en kunnen elkaar niet vervangen. De eventuele openbaarmaking van voorwetenschap op ad-hocbasis is een beslissing die aan de uitgevende instelling wordt overgelaten, dat wil zeggen, het wordt als legitiem beschouwd (en vormt een op grote schaal gevolgde praktijk) om de geconsolideerde cijfers en zelfs de resultaten van interne verslagen die gewoonlijk in ondernemingen worden vastgesteld, niet te verspreiden. Daarentegen verlenen periodieke verslaggevingsvereisten die in wetgeving of beursregels zijn vastgelegd, beleggers het recht om gestandaardiseerde en derhalve vergelijkbare informatie van uitgevende instellingen te ontvangen (zoals gegevens inzake winst en verlies vóór en na belastingen).

De voordelen voor beleggers lopen uiteen naar gelang van de plaats binnen of buiten Europa waar zij gevestigd zijn. Beleggers die in het land verblijven waar de effecten van de uitgevende instelling tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, hebben minder behoefte aan standaardinformatie die op een vooraf vastgestelde datum wordt gepubliceerd. In het buitenland verblijvende beleggers zouden gemakkelijker toegang tot informatie over uitgevende instellingen hebben naarmate de verslaggevingsperioden meer gestandaardiseerd zijn. Driemaandelijkse verslaggeving biedt de in het buitenland verblijvende beleggers derhalve duidelijke voordelen.

Sommige beurzen (maar niet de meeste) stelden voor deze kwestie over te laten aan de exploitanten van een gereglementeerde markt. Driemaandelijkse verslaggeving is echter een wereldwijd ingeburgerd kwaliteitskenmerk; de werkelijke verschillen tussen effectenmarkten betreffen slechts de modaliteiten, zoals de vormgeving en de termijnen van een driemaandelijks financieel verslag. Belangrijker is dat tien lidstaten reeds wetgevingsmaatregelen hebben vastgesteld. Het is moeilijk denkbaar dat de lidstaten effecten tot hun gereglementeerde markten zouden toelaten, of dat de beleggers in die landen belangstelling zouden hebben voor de uitgevende instellingen van dergelijke effecten, zonder dat betrouwbare driemaandelijkse financiële informatie wordt verstrekt. Indien de Gemeenschap deze kwestie niet zou oplossen, zou dit tot de fragmentatie, en niet tot de integratie van gereglementeerde markten leiden.

In het tweede raadplegingsdocument suggereerden de diensten van de Commissie dat voor kleinere uitgevende instellingen van effecten een andere regeling zou kunnen worden ingevoerd op basis van hun jaarlijkse omzet. Sommigen betoogden dat een MKB-regeling beter zou kunnen worden gebaseerd op marktkapitalisatie. Sommige beurzen pleitten zelfs voor een volledige vrijstelling voor kleine en middelgrote ondernemingen, waarvan de reikwijdte zou kunnen worden vastgesteld door beleggers, accountants en boekhouders. Institutionele en particuliere beleggers, accountants en boekhouders waren echter tegen deze optie. Het rendement/risicoprofiel van kleinere ondernemingen, en met name jonge bedrijven, zou een dergelijke maatregel immers niet rechtvaardigen.

Bedacht moet worden dat beursgenoteerde ondernemingen noch qua omvang en activiteiten, noch qua marktkapitalisatie als microbedrijven mogen worden bestempeld. De grondslag van dergelijke ondernemingen wordt bovendien gevormd door kapitaal dat zij bij het publiek, d.w.z. institutionele of particuliere beleggers, hebben aangetrokken. Een betrouwbare interne boekhouding is derhalve van cruciaal belang voor de geloofwaardigheid en de concurrentiekracht van het MKB.

Beleggingen in kleine en middelgrote ondernemingen worden door de kapitaalmarkten doorgaans als riskant beschouwd. Dit is een niet mis te verstane boodschap die uit de raadpleging van de Commissie naar voren komt. Het op kwartaalbasis verstrekken van betrouwbare informatie heeft derhalve duidelijke voordelen voor het MKB, in die zin dat zulks het vertrouwen van de markten en beleggers zal helpen vergroten. Dit geldt met name voor grensoverschrijdende beleggers. Zo blijkt bijvoorbeeld uit statistieken voor Frankrijk dat een in het buitenland verblijvende belegger aandelen gemiddeld slechts vijf maanden in portefeuille houdt (tegen elf maanden voor binnenlandse beleggers) [23].

[23] Banque de France, Bulletin de la Banque de France, nr. 106 van oktober 2002, betreffende de periode gedurende welke aandelen tussen juni 2001 en juni 2002 in portefeuille werden gehouden.

- De voorgestelde oplossing: driemaandelijkse financiële informatie

De Commissie heeft zich laten leiden door een suggestie die door respondenten naar voren is gebracht: driemaandelijkse financiële informatie bestaande uit de belangrijke gegevens die onder het vigerende Gemeenschapsrecht met betrekking tot halfjaarlijkse verslagen vereist zijn (netto-omzet, resultaat vóór en na belastingen) evenals een indicatie van de verwachte toekomstige ontwikkeling van de onderneming. Deze informatie moet de beleggers niet alleen in staat stellen zich op basis van de bereikte resultaten een oordeel te vormen, maar ook terdege rekening te houden met de eventueel door de uitgevende instelling gevolgde strategie op lange termijn. Het valt niet te ontkennen dat er vraag is naar informatie over de toekomstige bedrijfsresultaten. Het algemeen belang is evenwel niet gediend met het bevorderen van een vorm van "winststuring"; dit leidt slechts tot korte-termijndenken en het uitoefenen van buitensporige pressie door analisten en fondsbeheerders. De verstrekking van informatie over de verwachte tendensen, wat geen verplichting maar een optie is waarover de ondernemingen beschikken, zou hun daarentegen in staat stellen hun inzichten met betrekking tot de bedrijfsstrategie en -ontwikkeling bij te stellen. De uiterste termijn voor de bekendmaking van dergelijke driemaandelijkseinformatie dient voorlopig niet korter te zijn dan twee maanden. Indien beleggers uitvoeriger informatie wensen of dezelfde informatie sneller willen ontvangen, zouden uitgevende instellingen en exploitanten van gereglementeerde markten nog altijd de mogelijkheid behouden om hiervoor een oplossing te vinden.

De voorgestelde oplossing zou geen al te grote kosten voor de ondernemingen met zich meebrengen, met name omdat geen kasstroomoverzichten op kwartaalbasis behoeven te worden opgesteld en omdat geen (beperkte) accountantscontrole van de rekeningen behoeft te worden uitgevoerd. Bovendien wordt de uitgevende instellingen de keuze gelaten tussen het verstrekken van gegevens over het bedrijfsresultaat vóór of na belastingen, zodat wordt voorkomen dat zij zich verplicht zien ramingen van de over het boekjaar verschuldigde belasting te verrichten. De gegevens over de omzet en de resultaten worden voor operationele doeleinden overigens regelmatig (ten minste maandelijks) bijgehouden en geactualiseerd, hetgeen inhoudt dat deze informatie normaalgesproken direct beschikbaar zou moeten zijn.

Met de invoering van de verplichting om driemaandelijks informatie over het bedrijfsresultaat te verstrekken, wordt een instrument verschaft om eventuele frauduleuze praktijken in alle periodieke verslagen op te sporen. Op zichzelf zal dit frauduleuze boekhoudpraktijken in ondernemingen evenwel niet tegengaan. In het eindverslag van de groep van deskundigen op hoog niveau op het gebied van het vennootschapsrecht worden dan ook verdere maatregelen voorgesteld [24]. De Commissie is voornemens de komende maanden gevolg te geven aan deze voorstellen door middel van een actieplan ter bevordering van goed ondernemingsbestuur en een mededeling over de wettelijke accountantscontrole.

[24] Verslag van 4 november 2002.

Het verstrekken van informatie over zowel het resultaat vóór of na belastingen als de omzet is van essentieel belang voor de beleggers. Dergelijke informatie verschaft hun immers een betrouwbaar beeld van de financiële positie en gezondheid van een beursgenoteerde onderneming. De bekendmaking van gegevens over de netto-omzet is op zich immers niet voldoende omdat deze gegevens het niet mogelijk maken zich een oordeel van de schuldpositie van de onderneming te vormen.

De voorgestelde oplossing gaat niet zo ver als de hoogste normen voor de driemaandelijkse verslaggeving die momenteel op nationaal niveau bestaan. Thans moet het verplichte kwartaalverslag in EL, UK, L en P niet alleen gegevens over de netto-omzet en het resultaat vóór of na belastingen bevatten, maar ook een financieel overzicht met een kasstroomoverzicht en een verslag. Ook het beursreglement in A (Weense beurs), D (Deutsche Börse), FIN (beurs van Helsinki) en S (beurs van Stockholm) schrijft voor dat elk kwartaal dergelijke financiële overzichten moeten worden verstrekt. Met ingang van januari 2004 zal ook Euronext dezelfde hoge eisen opleggen aan de in F, B en NL aan deze beurs genoteerde ondernemingen. In Frankrijk moet reeds driemaandelijkse informatie over de omzet worden verstrekt, maar niet over het bedrijfsresultaat. Het Commissievoorstel is er niet op gericht het bestaande acquis aan de hoogste internationale normen te conformeren, maar beoogt enkel de huidige diepe kloof te overbruggen tussen de 1 100 ondernemingen in Europa die aan de hoogste internationale normen (met inbegrip van kortere publicatietermijnen) voldoen, enerzijds, en de overige 4 900 ondernemingen, anderzijds.

Voor een nadere toelichting terzake, zie de opmerkingen over artikel 6 van het voorstel in afdeling 5.

4.4. Slechts halfjaarlijkse financiële verslaggeving voor uitgevende instellingen van andere effecten dan aandelen

Uitgevende instellingen die uitsluitend obligaties uitgeven, zijn op grond van het vigerende Gemeenschapsrecht niet verplicht een tussentijds verslag bekend te maken. Dit moet veranderen. Er dient een halfjaarlijks financieel verslag te worden voorgeschreven, waarvan de inhoud overeen moet komen met de gegevens die van de uitgevende instellingen van aandelen worden gevraagd. Er moet immers naar behoren rekening mee worden gehouden dat insolventie zowel voor beleggers in aandelen als voor beleggers in obligaties negatieve gevolgen heeft. Daarom zijn maatregelen noodzakelijk om de beleggers in dergelijke obligaties te beschermen en een "level playing field" voor de uitgevende instellingen van aandelen en van obligaties te scheppen. Voorgesteld wordt om laatstgenoemde aan minder strenge eisen te onderwerpen dan die welke voor de uitgevende instellingen van aandelen gelden; dit voorstel kreeg ruime bijval in de twee raadplegingsronden. Uitgevende instellingen die alleen obligaties met een hoge nominale waarde per eenheid uitgeven, met name uitgevende instellingen van euro-obligaties, moeten niet worden verplicht een halfjaarlijks financieel verslag bekend te maken. Er is in dit geval geen noodzaak om de beleggers op dezelfde wijze en om dezelfde redenen te beschermen als in het gewijzigde voorstel van de Commissie inzake een prospectusrichtlijn.

Gedurende de beide raadplegingen betoogden sommigen dat de huidige regeling voor de openbaarmaking van prijsgevoelige informatie toereikend was om de beleggers te beschermen. De Commissie deelt deze mening niet, om dezelfde redenen als die welke zij naar voren heeft gebracht in de kwestie van de driemaandelijkse financiële informatie voor de uitgevende instellingen van aandelen. Halfjaarlijkse financiële verslagen vormen een belangrijke bron van informatie voor kapitaalmarkten, naast de ratings die door kredietbeoordelingsbureaus worden vastgesteld. In de Verenigde Staten moeten uitgevende instellingen van obligaties zelfs voldoen aan vereisten op het gebied van driemaandelijkse financiële verslaggeving. De Commissie vindt ook verzoeken om dochterondernemingen vrij te stellen van halfjaarlijkse verslaggeving onterecht. Men moet niet vergeten dat deze dochterondernemingen optreden als uitgevende instellingen van obligaties op gereglementeerde markten en dat de geconsolideerde jaarrekeningen van de moederonderneming slechts informatie verschaffen over de resultaten van de volledige moederonderneming, maar niet over de resultaten van deze dochterondernemingen die zelfstandig obligaties uitgeven.

Voor nadere details, zie de toelichting bij de artikelen 5 en 8 van het voorstel in afdeling 5.

4.5. Openbaarmaking van wijzigingen in belangrijke deelnemingen in uitgevende instellingen van effecten

4.5.1. Meer kennisgevingsdrempels met het oog op een betere integratie van de Europese effectenmarkten

Het vigerende Gemeenschapsrecht bepaalt dat een persoon die aandelen verwerft of overdraagt waardoor zijn deelneming in een beursgenoteerde onderneming bepaalde drempelwaarden bereikt, overschrijdt of onderschrijdt, de onderneming daarvan in kennis moet stellen; deze onderneming is op haar beurt verantwoordelijk voor de bekendmaking van deze informatie aan het publiek. Deze drempelwaarden bedragen momenteel 10%, 20% en 1/3 (of, indien de lidstaat hiervoor opteert, 25% in plaats van de laatstgenoemde twee drempelwaarden), 50% en 2/3 (of, ook naar keuze van de lidstaat, 75% in plaats van 2/3). Deze waarden geven de verschillen weer die in de nationale vennootschapswetgeving bestaan ten aanzien van vraagstukken zoals de drempelwaarden die nodig zijn om op jaarlijkse blokkeringsaandeelhoudersvergaderingen een minderheid te kunnen vormen, de statuten van de onderneming te wijzigen of speciale rechten, zoals de benoeming van speciale accountants, uit te oefenen, enz.

Intussen hebben twaalf lidstaten meer drempelwaarden ingevoerd. Slechts drie lidstaten (L, P en S) schrijven nog een transparantieniveau voor dat op communautaire drempelwaarden is gebaseerd die 15 jaar geleden zijn vastgesteld. Het Comité van Europese effectenregelgevers (CEER) is op zijn beurt besprekingen begonnen om de communautaire drempelwaarden ingrijpend te herzien [25], waarop de Commissie bij haar raadplegingen heeft voortgebouwd. Tijdens deze raadplegingen vroegen belanghebbenden om een actualisering en zelfs ingrijpende herziening van deze vereisten.

[25] Nota van het CEER inzake "Measures to promote market integrity - a follow-up to CESR paper on market abuse" van 31 januari 2002 (FESCO/01-052h van 31 januari 2002).

De Commissie stelt nu voor een trapsgewijze transparantieregeling in te voeren, te beginnen bij een eerste drempelwaarde van 5% [26], telkens met 5% oplopend tot 30% van de stemrechten of het kapitaal of beide. Dit systeem zou niet alleen de feitelijke invloed weergeven die een belegger op effectenmarkten in een beursgenoteerde onderneming kan verwerven, maar ook, meer in het algemeen, zijn grote belang bij de resultaten, de strategie en de rentabiliteit van de onderneming. In zeven lidstaten wordt reeds een dergelijke, specifiek op de effectenmarkt gerichte transparantieregeling op nationaal niveau toegepast. Zes hiervan (A [27], DK, E [28], FIN, EL [29], I [30] en UK [31]) hebben deze regeling bij wet of regelgeving ingevoerd, terwijl de regeling van de zevende lidstaat (S) op aanbevelingen van de effectenbeurs gebaseerd is. Een andere, achtste lidstaat (NL [32]) zal binnenkort voor laatstgenoemde oplossing opteren. Het voorstel van de Commissie is bedoeld om de situatie in de lidstaten op één lijn te brengen, terwijl lidstaten die openbaarmaking van aandelenbezit reeds in een vroeger stadium (2% in I of 3% in UK) of in kleinere stappen voorschrijven, hiertoe verder de mogelijkheid wordt geboden. Andere lidstaten mogen eveneens op nationaal niveau meer drempelwaarden vaststellen, zoals 1/3 van de stemrechten.

[26] Deze drempelwaarde moet reeds in 12 lidstaten worden nageleefd (A, B, DK, D, E, FIN, F, EL, IRL, I, NL en UK).

[27] De transparantievereisten beginnen bij 5% en lopen in stappen van 5% op totdat een belegger 50% van de stemrechten bereikt.

[28] Transparantie is vereist bij een deelneming vanaf 5% en blijft van toepassing wanneer een deelneming een volgende drempel van 5% bereikt, overschrijdt of onderschrijdt.

[29] Gedurende de eerste 12 maanden waarin aandelen tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, moeten wijzigingen in deelnemingen van 1,5% worden aangemeld.

[30] Transparantievereisten beginnen bij 2% en gelden vervolgens voor deelnemingen die met meer dan 5%, 7,5%, 10% toe of afnemen, en vervolgens bij elke stap van 5%.

[31] De transparantievereisten beginnen bij 3% en gelden vervolgens voor deelnemingen die met een heel procent toe- of afnemen.

[32] Het Nederlandse ministerie van Financiën is voornemens een voorstel in te dienen tot wijziging van de "Wet melding zeggenschap in ter beurze genoteerde vennootschappen" van 1996, met inbegrip van een nieuwe drempelstructuur (5%, 10%, 15%, 20%, 25% en, bij deelnemingen van meer dan 25%, de verplichting om elke transactie aan te melden).

Voor nadere informatie, zie de opmerkingen bij de artikelen 9 en 10 van het voorstel, afdeling 5.

4.5.2. Reductie van de kennisgevingstermijnen voor aandeelhouders en uitgevende instellingen

Een verkorting van de kennisgevings- en openbaarmakingstermijn komt eveneens tegemoet aan de wensen die tijdens de raadpleging naar voren zijn gebracht. Momenteel moet de aandeelhouder de uitgevende instelling en de bevoegde autoriteit binnen zeven kalenderdagen in kennis stellen, waarna de uitgevende instelling het publiek binnen negen dagen op de hoogte moet brengen, of in bijzondere omstandigheden binnen 21 kalenderdagen. In tegenstelling tot de oorspronkelijk voorgenomen vijf kalenderdagen stelt de Commissie thans een tijdslimiet voor van vijf werkdagen voor beleggers en van drie werkdagen voor uitgevende instellingen die daadwerkelijk over informatie beschikken inzake belangrijke wijzigingen wat de verwerving of overdracht van deelnemingen betreft, om deze wijzigingen openbaar te maken (zie ook de toelichting bij artikel 11 van het voorstel, afdeling 5).

4.5.3. Transparantie inzake bezit van effecten die recht geven tot het verkrijgen van aandelen

Beleggers kunnen rechtstreekse invloed op ondernemingen uitoefenen via aandelen, maar ook indirect via financiële instrumenten die het recht verlenen om aandelen te verwerven of te verkopen, zoals warrants of converteerbare obligaties, indien het bezit van dergelijke financiële instrumenten hoge drempelwaarden bereikt. In de reacties op de raadplegingsronden werd de suggestie om met een dergelijke situatie in de algemene transparantieregeling op te nemen, ondersteund. Er waren evenwel bijzondere bezwaren wat de opneming van call- en putopties betreft. Bovendien verlangde een minderheid van beleggingsondernemingen hogere drempelwaarden dan andere beleggers. Om aan deze bezwaren tegemoet te komen stelt de Commissie voor de hierna beschreven koers te volgen.

De algemene doelstelling, namelijk de verschuiving naar een meer kapitaalmarktgerichte benadering, mag niet worden ondermijnd door uitzonderingen voor beleggingsondernemingen. Ondernemingen hebben er alle belang bij te weten welke beleggingsondernemingen in hen investeren en wat hun standpunt is, bijvoorbeeld in aandeelhoudersvergaderingen. Het kennisgevingsvereiste zou het daarom voor ondernemingen gemakkelijker maken het aandelenbezit of de personen die namens de eigenaars optreden, te identificeren. Dit gezegd zijnde acht de Commissie het over het algemeen aanvaardbaar om de lidstaten te laten beslissen of zij 10% als eerste drempelwaarde vaststellen wanneer beleggingsondernemingen (maar ook andere beleggers) alleen gedekte warrants of converteerbare obligaties verwerven. Dezelfde evenredigheidsregel is van toepassing op met aandelen verbonden vruchtgebruik. Bovendien zou de kennisgevings- en openbaarmakingsregeling beperkt blijven tot afgeleide effecten, en niet alle soorten afgeleide instrumenten, zoals opties, omvatten.

Voor meer details, zie de opmerkingen met betrekking tot artikel 2, lid 1, onder e), en artikel 9 in afdeling 5.

4.6. Informatieverschaffing aan effectenhouders op algemene vergaderingen

4.6.1. Waarom maakt dit onderwerp deel uit van het voorstel?

Dit onderwerp komt aan de orde in de Gemeenschapswetgeving betreffende effectenmarkten en niet zozeer in de richtlijnen vennootschapsrecht [33], en moet op drie punten worden gemoderniseerd.

[33] Zie de artikelen 65, 78 en 83 van Richtlijn 2001/34/EG voor uitgevende instellingen van aandelen, bedrijfs- en overheidsobligaties.

Ten eerste moet het gebruik van volmachten worden vergemakkelijkt. Indien aandeelhouders wordt toegestaan via volmachten op te treden, zouden zij sterker bij algemene vergaderingen worden betrokken. Het zou met name van belang zijn voor in het buitenland verblijvende beleggers, die niet in dezelfde positie verkeren als binnenlandse beleggers wat de uitoefening van hun rechten betreft. Uit de reacties op de raadpleging is gebleken dat het door middel van een communautaire maatregel toestaan van stemming per volmacht in alle lidstaten in ruime mate werd gesteund. Het onderhavige voorstel behandelt echter uitsluitend de transparantieaspecten.

Ten tweede dient het gebruik van elektronische hulpmiddelen te worden vergemakkelijkt. Informatieverschaffing langs elektronische weg is van groot belang voor het vermogen van alle lidstaten om de voordelen van de moderne informatie- en communicatietechnologieën te benutten. De Commissie stelt voor dat alle beursgenoteerde ondernemingen de noodzakelijke regulatieve ondersteuning krijgen om deze belangrijke kwestie aan hun aandeelhouders voor te leggen, die vervolgens in een algemene vergadering zouden moeten beslissen over de voorwaarden voor on-line-informatieverschaffing.

Voor een nadere toelichting, zie de opmerkingen over de artikelen 13 en 14 in afdeling 5.

5. ARTIKELSGEWIJZE TOELICHTING

De thans vigerende informatie- en transparantieverplichtingen zijn neergelegd in Richtlijn 2001/34/EG [34], waarin onder meer tot codificatie is overgegaan van communautaire voorschriften die reeds ruim 20 jaar (jaarlijkse financiële verslaggeving en aandeelhoudersvergaderingen [35]), bijna 20 jaar (tussentijdse financiële verslaggeving [36]) of ten minste bijna 15 jaar (kennisgeving van de verwerving of overdracht van belangrijke deelnemingen [37]) van toepassing zijn. Deze codificatie vereiste echter geen wijziging in de wet- en regelgeving van de lidstaten.

[34] Richtlijn 2001/34/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 mei 2001 betreffende de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs en de informatie die over deze effecten moet worden gepubliceerd, PB L 184 van 6.7.2001.

[35] De artikelen 64 tot en met 69 en 78 tot en met 84 zijn in de plaats gekomen van respectievelijk de voormalige schema's C en D van Richtlijn 79/279/EEG.

[36] De artikelen 70 tot en met 77 en 102 tot en met 107 zijn in de plaats gekomen van de vroegere Richtlijn 82/121/EEG.

[37] De artikelen 85 tot en met 97 zijn in de plaats gekomen van Richtlijn 88/627/EEG.

5.1. Overwegingen

In de overwegingen 19 tot en met 24 wordt herinnerd aan de nieuwe aanpak voor de regulering van effectenmarkten (zie afdeling 2.2).

5.2. Hoofdstuk I: Algemene bepalingen

5.2.1. Artikel 1 - Voorwerp en werkingssfeer

In artikel 1, lid 2, is de bestaande vrijstelling die geldt voor instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe's) gehandhaafd, met name omdat elders [38] specifieke voorschriften voor icbe's zijn vastgelegd. Artikel 2, lid 2, artikel 3, lid 2, en artikel 85, lid 3, van Richtlijn 2001/34/EG voorzien reeds in een dergelijke vrijstelling uit hoofde van het bestaande acquis.

[38] Richtlijn 85/611/EEG van de Raad van 20 december 1985 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe's), als laatstelijk gewijzigd bij de Richtlijnen 2001/107/EG en 2001/108/EEG van het Europees Parlement en de Raad van 21 januari 2002 (PB L 41 van 13.2.2002, respectievelijk blz. 20 en 34).

5.2.2. Artikel 2 - Definities

5.2.2.1. Artikel 2, lid 1

Onder a): De definitie van effecten is geïnspireerd op de oplossing waarover op 5 november 2002 binnen de Raad overeenstemming is bereikt met het oog op de vaststelling van een gemeenschappelijk standpunt betreffende de toekomstige prospectusrichtlijn. Geldmarktinstrumenten vallen er derhalve niet onder: op deze instrumenten mag de nationale wetgeving van toepassing blijven.

Onder b): Een definitie van dit begrip is nodig om te voorkomen dat uitgevende instellingen van converteerbare of omwisselbare obligaties uit hoofde van artikel 14 van het richtlijnvoorstel verplicht zijn algemene vergaderingen te houden. De Commissie ziet evenwel geen enkele reden om een definitie van "effecten met een aandelenkarakter" of zelfs van "aandelen" te geven. In het kader van de toekomstige prospectusrichtlijn moet daarentegen wel onderscheid worden gemaakt tussen effecten met en zonder aandelenkarakter vanwege de daarvan afgeleide effecten (in het kader van die richtlijn zouden converteerbare obligaties met effecten met een aandelenkarakter worden gelijkgesteld, terwijl omwisselbare obligaties als effecten zonder aandelenkarakter zouden worden behandeld). In dit richtlijnvoorstel behoeft een dergelijk onderscheid echter niet te worden gemaakt. Het is immers onmogelijk dat een beursgenoteerde onderneming alleen afgeleide effecten op gereglementeerde markten uitgeeft, maar niet de waardepapieren (aandelen en obligaties) die als onderliggende waarden van deze afgeleide effecten fungeren.

Onder c): Zie afdeling 3.1.

Onder d): De definitie bestrijkt het gehele spectrum van uitgevende instellingen van effecten, met inbegrip van uitgevende instellingen van overheidsobligaties en uitgevende instellingen van bepaalde categorieën obligaties (zoals onder meer euro-obligaties), die evenwel op grond van artikel 8 verregaande ontheffingen van periodieke informatievereisten genieten. Voorts verduidelijkt de definitie de behandeling van certificaten van aandelen, waardoor artikel 6, lid 3, van Richtlijn 2001/34/EG wordt opgenomen.

Onder e): Er is een definitie van "effectenhouder" ingevoerd, niet alleen om te verduidelijken wie verantwoordelijk is voor de kennisgeving van wijzigingen in belangrijke deelnemingen in uitgevende instellingen van effecten, maar ook om duidelijkheid te scheppen over het recht van gelijke behandeling in de context van algemene vergaderingen. Punt ii) is gebaseerd op artikel 92, onder a), van Richtlijn 2001/34/EG en heeft betrekking op de situatie waarin als bewaarder optredende banken en beleggingsfondsen effecten in eigen naam maar voor rekening van hun cliënten houden. In punt iii) wordt duidelijkheid verschaft over de situatie in verband met certificaten van aandelen door middel van de opneming van artikel 85, lid 2, van Richtlijn 2001/34/EG. In punt iv) wordt de definitie uitgebreid tot de houders van afgeleide effecten, zoals converteerbare of omwisselbare obligaties (maar niet tot opties - zie ook afdeling 4.5.3); deze uitbreiding is belangrijk voor de kennisgeving van wijzigingen in belangrijke deelnemingen.

Onder f) en artikel 2, lid 2: Deze definitie moet worden gezien tegen de achtergrond van de bekendmaking van wijzigingen in belangrijke deelnemingen in uitgevende instellingen. De algemene doelstelling moet erin bestaan ervoor te zorgen dat de moederonderneming verplicht is informatie te verschaffen over zowel de eigen deelnemingen als de deelnemingen van door haar gecontroleerde ondernemingen. De thans in artikel 87 van Richtlijn 2001/34/EG vervatte definitie van "gecontroleerde onderneming" moet worden uitgebreid om rekening te houden met de standpunten die in het kader van de tweede raadpleging zijn geformuleerd.

Onder i): Zie afdeling 4.1.3.

Onder k): De definitie van "gereglementeerde informatie" is van bijzonder belang voor de artikelen 15 tot en met 17.

Onder l): De definitie van "elektronische weg" is gebaseerd op de definitie van "langs elektronische weg" die in Richtlijn 98/34/EG, als gewijzigd bij Richtlijn 98/48/EG [39], is opgenomen. Off-linecommunicatie, zoals de verspreiding van cd-rom's, of communicatie die niet plaatsvindt via systemen voor elektronische gegevensverwerking, zoals telefoniediensten, fax of telex, vallen niet onder deze definitie. De Commissie moet ertoe worden gemachtigd om de definitie in deze zin te verduidelijken.

[39] Richtlijn 98/34/EG (PB L 204 van 21.7.1998, blz. 37), als gewijzigd bij Richtlijn 98/48/EG (PB L 217 van 5.8.1998, blz. 18).

5.2.3. Artikel 3 - Integratie van effectenmarkten

Met de aanvaarding van het bepaalde in dit artikel zou het bewijs worden geleverd dat dit initiatief tot sterker geïntegreerde effectenmarkten leidt (zie afdeling 4.1.1).

Momenteel is het een lidstaat op grond van artikel 8, lid 2, van Richtlijn 2001/34/EG toegestaan strengere informatievereisten op te leggen, tenzij dit tot discriminatie van buitenlandse uitgevende instellingen leidt. Het 20 jaar oude acquis erkent derhalve nog steeds dat naleving van de communautaire transparantieverplichtingen niet noodzakelijkerwijze zodanige garanties biedt dat lidstaten verdere nationale beperkingen kunnen opheffen.

In de toekomst zou in zuiver binnenlandse situaties, waarin er van de zijde van de uitgevende instelling van een grensoverschrijdende dimensie totaal geen sprake is, alleen de lidstaat van herkomst in staat mogen zijn de toelating van effecten tot de handel op een gereglementeerde markt te blijven beletten. Dat neemt evenwel niet weg dat beleggers afdoende bescherming moeten blijven genieten - net als dit thans uit hoofde van het bestaande Gemeenschapsrecht (zie artikel 8, lid 3, van Richtlijn 2001/34/EG) het geval is -, in die zin dat geen enkele lidstaat uitgevende instellingen of effectenhouders algemene ontheffing van de communautaire verplichtingen mag verlenen of minder strenge verplichtingen mag opleggen.

Gevolg gevend aan de in het kader van de raadpleging uitgesproken wensen en bezorgdheden wordt in de voorgestelde formulering van artikel 3, lid 2, ook de toegevoegde waarde verduidelijkt van de harmonisatie van de openbaarmaking van prijsgevoelige informatie in het kader van de toekomstige richtlijn inzake marktmisbruik: indien een uitgevende instelling zich naar deze bepalingen voegt, is er geen enkele dwingende reden om haar de toegang tot gereglementeerde markten in andere lidstaten te ontzeggen.

De integratie van de effectenmarkten op het gebied van de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen (zie artikel 88 van Richtlijn 2001/34/EG) dient in dezelfde zin te worden bevorderd. De lidstaat van herkomst van een uitgevende instelling van effecten kan evenwel meer drempelwaarden, krappere termijnen voor de kennisgeving en openbaarmaking van informatie of strengere regels dan die welke de voorgestelde richtlijn voorschrijft, blijven vaststellen.

5.3. Hoofdstuk II: Periodieke informatie

5.3.1. Artikel 4 - Jaarlijkse financiële verslagen

Het doel van deze bepaling wordt uiteengezet in afdeling 4.2. De voorgestelde formulering zou in de plaats komen van de artikelen 67 en 75 van Richtlijn 2001/34/EC wat de volgende technische aspecten betreft:

- er wordt beoogd de terminologie te verduidelijken door deze te doen aansluiten bij die in de internationale standaarden voor jaarrekeningen. Het zogeheten jaarlijks financieel verslag zou uit twee onderdelen bestaan: de financiële overzichten (die in de Vierde en de Zevende Richtlijn Vennootschapsrecht jaarrekening worden genoemd) en het jaarverslag (dezelfde term die in de Vierde en de Zevende Richtlijn Vennootschapsrecht wordt gehanteerd);

- over de financiële overzichten moet een accountantsverslag worden opgesteld. Het standpunt van de accountant moet worden bekendgemaakt. De voorgestelde formulering strookt met de Vierde en de Zevende Richtlijn Vennootschapsrecht;

- het jaarlijks financieel verslag moet het mogelijk maken de verantwoordelijke personen op adequate wijze te identificeren. Beleggers moeten weten wie in werkelijkheid de eindverantwoordelijkheid voor de verstrekte informatie draagt. Aldus wordt een sterke band gelegd met artikel 4 (zie ook afdeling 3.4).

5.3.2. Artikel 5 - Halfjaarlijkse financiële verslagen

Zie afdeling 4.3.2 voor uitgevende instellingen van aandelen en afdeling 4.4 voor uitgevende instellingen van obligaties.

Dit artikel is van toepassing op uitgevende instellingen van alle soorten effecten. Er is niet in bepaald dat uitgevende instellingen hun halfjaarlijkse verslagen door accountants moeten laten controleren. In dit stadium heeft de Commissie zich laten leiden door de meerderheid van de respondenten, die het niet direct nodig achtte om op communautair niveau een dergelijke controle verplicht te stellen. Op grond van artikel 3, lid 2, van het richtlijnvoorstel kan deze verplichting echter wel worden opgelegd door de lidstaat van herkomst van de uitgevende instelling.

Desondanks moet de Commissie toch in de gelegenheid worden gesteld om, indien nodig, actie te ondernemen door middel van de comitéprocedure. Zodra blijkt dat de voorgestelde regeling voor de tussentijdse verslaggeving op zich niet volstaat om de gewenste betrouwbaarheid van de informatie te waarborgen, dient van de door het Comité van wijzen onder het voorzitterschap van de heer A. Lamfalussy aanbevolen versnelde regelgevingsprocedure gebruik te kunnen worden gemaakt om de Europese instellingen de gelegenheid te bieden in kritieke tijden het beleggersvertrouwen snel te herstellen.

5.3.3. Artikel 6 - Driemaandelijkse financiële informatie

Zie de algemene uitleg in afdeling 4.3.1.

De driemaandelijkse financiële informatie behoeft niet noodzakelijkerwijze te voldoen aan IAS 34. Daarom wordt in de tekst niet langer verwezen naar een driemaandelijks financieel verslag of naar driemaandelijkse financiële overzichten - een term die is gereserveerd voor op de IAS gebaseerde tussentijdse verslagen. Ook in dit geval moet de comitéprocedure de Europese Commissie in de gelegenheid stellen om, in samenwerking met het Europees Comité voor het effectenbedrijf en na het advies van het Comité van Europese effectenregelgevers te hebben ingewonnen, de inhoud van de driemaandelijkse financiële informatie voor uitgevende instellingen, marktdeelnemers en beleggers te verduidelijken, de termijnen vast te stellen gedurende welke gepubliceerde driemaandelijkse informatie beschikbaar moet blijven voor het publiek, en te verduidelijken welk type op verzoek van de uitgevende instelling verrichte beperkte accountantscontrole openbaar moet worden gemaakt.

5.3.4. Artikel 7 - Verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid

In het gewijzigde voorstel van de Commissie voor een prospectusrichtlijn zijn analoge bepalingen opgenomen. Zie ook afdeling 3.4. De aansprakelijkheid voor krachtens de toekomstige richtlijn inzake marktmisbruik openbaar te maken informatie die misleidend of onjuist is, blijft onder het toepassingsgebied van het nationale recht vallen.

5.3.5. Artikel 8 - Ontheffingen

Voor uitgevende instellingen van overheidsobligaties dient een minder strengere transparantieregeling te gelden omdat op dergelijke uitgevende instellingen periodieke verslaggevingsverplichtingen niet toepasbaar zijn (zie ook artikel 2, lid 2, onder b), artikel 3, lid 2, onder b), en artikel 4, lid 3, van Richtlijn 2001/34/EG). Deze uitgevende instellingen moeten echter wel kunnen profiteren van en onderworpen zijn aan de algemene bepalingen op het gebied van de openbaarmaking, zoals het voor andere lidstaten dan de lidstaat van herkomst geldende verbod om aanvullende verplichtingen op te leggen (artikel 3) of de verplichting om de efficiënte en gelijktijdige openbaarmaking van alle overeenkomstig artikel 17 bekend te maken informatie te waarborgen. Op grond van artikel 14 van het richtlijnvoorstel (zie ook artikel 83 van Richtlijn 2001/34/EG) blijven zij tevens verplicht zorg te dragen voor een gelijke behandeling van houders van obligaties van eenzelfde lening.

In dezelfde zin wordt beleggers slechts een beperkte bescherming geboden in het geval van ondernemingen die uitsluitend effecten uitgeven die voor professionele beleggers bestemd zijn (waarbij als criterium een nominale waarde per eenheid van ten minste 50 000 EUR wordt gehanteerd). De door de Commissie in dit verband gevolgde aanpak spoort met het op 5 november 2002 in de Raad bereikte politieke akkoord met het oog op de vaststelling van een gemeenschappelijk standpunt inzake de toekomstige prospectusrichtlijn.

5.4. Hoofdstuk III: Actuele informatie

5.4.1. Artikel 9 - Kennisgeving van de verwerving of overdracht van belangrijke deelnemingen

In afdeling 4.5.1 is reeds uitgelegd waarom voor een strengere, op een groter aantal drempelwaarden gebaseerde kennisgevingsregeling is geopteerd. In het licht van de ontvangen reacties heeft de Commissie uiteindelijk besloten geen tien (zoals in haar raadplegingsdocument) maar acht drempelwaarden voor te stellen. Het staat de lidstaten vrij meer drempelwaarden, en met name lagere (b.v. 3% zoals in het Verenigd Koninkrijk of 2% zoals in Italië), vast te stellen. Krachtens artikel 89, lid 1, van Richtlijn 2001/34/EG is het de lidstaten toegestaan te bepalen dat een onderneming eveneens in kennis moet worden gesteld van het door een belegger gehouden percentage van het kapitaal wanneer in die lidstaat het principe "één aandeel, één stem" niet wordt toegepast.

Onder a): In sommige reacties wordt betwijfeld of de kennisgevingsregeling ook moet gelden voor derivaten die het mogelijk maken aandelen te verwerven of te verkopen. De Commissie heeft de kennisgevingsvoorschriften daarom beperkt tot afgeleide effecten. Dit heeft tot gevolg dat warrants of converteerbare obligaties onder de regeling vallen en opties niet (zie ook afdeling 4.5.3 en artikel 2, onder e)). Voorts wordt het aan het oordeel van de lidstaten overgelaten of zij reeds vanaf een drempelwaarde van 5% kennisgevingsvereisten willen opleggen of niet. Uit de van de nationale autoriteiten ontvangen reacties blijkt dat deze mogelijkheid ook moet worden geboden in het geval van vruchtgebruik van aandelen (zie ook artikel 10).

Onder b) en c): Krachtens deze bepalingen is het de lidstaten toegestaan twee drempelwaarden aan te passen aan hun nationale voorschriften die blokkeringsminderheden of gekwalificeerde meerderheden op algemene vergaderingen toestaan, maar de manoeuvreerruimte van de lidstaten is veel beperkter dan die welke door artikel 89, lid 1, onder a) en b), van Richtlijn 2001/34/EG werd geboden.

5.4.2. Artikel 10 - Vaststelling van de stemrechten

In artikel 10 worden gewoon de personen gespecificeerd die - op juridische of feitelijke gronden - het recht hebben om stemrechten namens effectenhouders uit te oefenen. Terwijl de stemrechten van een individuele effectenhouder veelal niet in de buurt komen van de vastgestelde drempelwaarden, kan de situatie geheel anders liggen in het geval van als bewaarder optredende banken, beleggingsfondsen, gevolmachtigden en anderen die het recht hebben stemrechten namens verscheidene effectenhouders uit te oefenen.

Dit artikel is belangrijk om twee redenen: ten eerste worden beursgenoteerde ondernemingen niet alleen ingelicht over effectenhouders, maar ook over degenen die daadwerkelijk een grote invloed kunnen uitoefenen; ten tweede wordt met deze bepaling beoogd de communicatie tussen ondernemingen en effectenhouders in de context van de algemene vergaderingen te bevorderen (zie artikel 13, lid 3, en artikel 14, lid 3).

Dit artikel stemt grotendeels overeen met artikel 92 van Richtlijn 2001/34/EG, op de volgende wijzigingen na, die zijn aangebracht in het licht van de tijdens de raadplegingsronden ontvangen commentaren:

- om de opsomming te beperken tot de personen die het recht hebben om namens aandeelhouders te stemmen, diende artikel 92, onder a), van Richtlijn 2001/34/EG te worden weggelaten; deze bepaling is thans opgenomen in de definitie van effectenhouders (artikel 2, onder e) ii)). Artikel 10, onder a), stemt overeen met artikel 92, onder c), van Richtlijn 2001/34/EG. Zo ook is artikel 10, onder b), de weergave van artikel 92, onder d), artikel 10, onder c), die van artikel 92, onder e), - waarbij de nadruk wordt gelegd op degenen aan wie de zekerheid [40] is gegeven - en artikel 10, onder d), die van artikel 92, onder f), van Richtlijn 2001/34/EG;

[40] Het verdient de voorkeur de term "zekerheid" in plaats van "waarborg" te gebruiken in het licht van de terminologie die wordt gehanteerd in Richtlijn 2002/47/EG van het Europees Parlement en de Raad van 6.6.2002 betreffende financiëlezekerheidsovereenkomsten, PB L 168 van 27.6.2002, blz. 43.

- zoals door tal van respondenten is gevraagd, mogen op grond van artikel 10, onder e), in veel meer situaties stemrechten namens gecontroleerde ondernemingen worden uitgeoefend dan krachtens artikel 92, onder b), van Richtlijn 2001/34/EG het geval was. Dit werd mogelijk gemaakt door de ruimere definitie vervat in artikel 2, onder f), van het richtlijnvoorstel;

- de formulering van artikel 10, onder f), stemt overeen met die van artikel 92, onder h). Artikel 92, onder g), is in ongewijzigde vorm overgenomen in artikel 10, onder g);

- de enige nieuwe bepaling heeft betrekking op gevolmachtigden (artikel 10, onder h)). Aangezien grensoverschrijdende deelneming bij volmacht aan algemene vergaderingen in alle lidstaten is toegestaan, moet een onderneming op de hoogte worden gebracht van belangrijke deelnemingen waarvoor een gevolmachtigde gemeenschappelijke instructies van een aantal aandeelhouders heeft ontvangen.

5.4.3. Artikel 11 - Procedures voor de kennisgeving en openbaarmaking van belangrijke deelnemingen

In artikel 11, lid 1, wordt gespecificeerd welke informatie een kennisgeving aan een onderneming ten minste moet bevatten. Er is geen overeenkomstige bepaling in Richtlijn 2001/34/EG. In het licht van de tijdens beide raadplegingsronden ontvangen reacties is de Commissie afgestapt van haar oorspronkelijke voorstel om een uitgevende instelling van de volledige inhoud van de overeenkomst tussen de aandeelhouders op de hoogte te brengen. De uitgevende instellingen en het publiek hebben er echter een legitiem belang bij om ten minste te worden ingelicht over de vergoeding die in ruil voor deze op het gebied van de