MEDEDELING VAN DE COMMISSIE

Mededeling van de Commissie betreffende de berekening van de kapitaalkosten voor legacy-infrastructuur in het kader van de evaluatie door de Commissie van nationale kennisgevingen in de elektronischecommunicatiesector van de EU

(Voor de EER relevante tekst)

(2019/C 375/01)

1. Inleiding

1. In deze mededeling wordt de methode van de Commissie uiteengezet voor de raming van de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (Weighted Average Cost of Capital — WACC) ( 1 ) die dient als referentie in het kader van de evaluatie van ontwerpmaatregelen die door de nationale regelgevende instanties (NRI’s of regelgevende instanties) zijn aangemeld uit hoofde van artikel 7 van de kaderrichtlijn, die deel uitmaakt van het regelgevingskader van de EU voor elektronische communicatie (hierna “het kader” genoemd) ( 2 ) . Met ingang van 21 december 2020 vervangt artikel 32 van het nieuwe Europees wetboek voor elektronische communicatie ( 3 ) artikel 7 van de kaderrichtlijn.

2. Met de WACC worden de kapitaalkosten van ondernemingen gemeten. In de economische theorie ( 4 ) zijn de kapitaalkosten de alternatieve kosten voor het doen van een specifieke investering in plaats van een andere investering met een gelijk risico. De kapitaalkosten komen dus overeen met het rendement dat een onderneming nodig heeft om een bepaalde investering te doen. De kapitaalkosten kunnen worden onderverdeeld in de kosten van eigen vermogen en de kosten van vreemd vermogen, afhankelijk van de financieringsbron.

3. De NRI’s gebruiken de WACC bij de regulering van exploitanten die zijn aangewezen als exploitanten met aanmerkelijke marktmacht (AMM). De NRI’s kunnen verplichtingen inzake prijscontrole opleggen voor het aanbieden van specifieke soorten interconnectie en/of toegang in situaties waarin er sprake is van een gebrek aan daadwerkelijke mededinging. In het geval van prijscontrole houden de NRI’s rekening met de door de exploitant gedane investeringen en staan zij een redelijk rendement toe. ( 5 )

4. In het kader van de kennisgevingen uit hoofde van artikel 7 heeft de Commissie aanzienlijke discrepanties geconstateerd bij de raming van de WACC voor diensten die via elektronischecommunicatienetwerken worden verleend. Er is niet alleen een gebrek aan consistentie tussen de lidstaten, maar ook in de loop der tijd (d.w.z. dat dezelfde NRI op verschillende tijdstippen verschillende methoden toepast). De Commissie is van mening dat dergelijke methodologische inconsistenties de stimulansen voor investeringen in de digitale eengemaakte markt ( 6 ) waarschijnlijk verstoren en de ontwikkeling van de interne markt ondermijnen doordat de totstandbrenging van convergerende voorwaarden voor investeringen in elektronischecommunicatienetwerken wordt belemmerd ( 7 )

5. Het doel van het kader is ervoor te zorgen dat de NRI’s bijdragen aan de ontwikkeling van de interne markt door met elkaar en met de Commissie samen te werken teneinde een consequente regelgevingspraktijk en de consistente toepassing van het kader te waarborgen ( 8 ) . Overeenkomstig de doelstellingen van het kader is deze mededeling erop gericht de consistentie van de WACC-berekeningen in de hele Unie te verbeteren.

6. Het toepassingsgebied van deze mededeling is beperkt tot de WACC-berekening voor legacy-infrastructuur. In deze mededeling betekent legacy-infrastructuur infrastructuur van een AMM-exploitant die niet is onderworpen aan een NGA-premie (Next Generation Access) ( 9 ) . In de mededeling wordt niet ingegaan op de toepasselijkheid of berekening van NGA-risicopremies, noch op de geschiktheid van verplichtingen inzake prijscontrole voor nieuwe netwerken met zeer hoge capaciteit, zoals gedefinieerd in artikel 2, lid 2, van het wetboek ( 10 )

7. In overeenstemming met de doelstellingen van het kader moeten de NRI’s, het Berec en de Commissie allemaal bijdragen tot de ontwikkeling van de interne markt door een consistente aanpak in de regelgeving en de consistente toepassing van het kader te bevorderen ( 11 ) . De NRI’s moeten ook objectieve, transparante, niet-discriminerende en proportionele regelgevingsbeginselen toepassen ( 12 )

8. Overeenkomstig de doelstellingen van de kaderregeling is deze mededeling gebaseerd op de volgende vier beginselen: i) consistentie in de methodiek die wordt gebruikt om de parameters van de WACC-formule te bepalen; ii) voorspelbaarheid van de regelgeving om onverwachte variaties in de regelgeving en in de waarde van de parameters in de loop van de tijd te beperken; iii) de bevordering van efficiënte investeringen en innovatie in nieuwe en betere infrastructuur, rekening houdend met het risico dat de investerende ondernemingen lopen, en iv) transparantie van de methode waarmee het redelijke rendement op investeringen wordt bepaald, waarbij onnodige complexiteit wordt vermeden.

9. Met deze mededeling wordt beoogd deze doelstellingen te verwezenlijken en bij te dragen aan een stabiel regelgevingsklimaat dat efficiënte investeringen in elektronischecommunicatienetwerken in de Unie ondersteunt ten behoeve van de eindgebruikers. De verstoring van investeringen door inconsistenties in de aanpak van NRI’s in de loop van de tijd en binnen de Unie moet worden tegengegaan, aangezien de werking van de digitale eengemaakte markt daardoor wordt belemmerd.

10. Met deze mededeling streeft de Commissie naar meer transparantie en voorspelbaarheid van haar beleid en besluitvorming op het gebied van de regelgeving inzake elektronische communicatie. Op basis van de methodiek in deze mededeling zullen de waarden van elke WACC-parameter jaarlijks worden berekend en gepubliceerd. De Commissie zal deze waarden gebruiken als referentie voor haar evaluatie van ontwerpmaatregelen die uit hoofde van artikel 7 van de kaderrichtlijn ter kennis zijn gegeven.

11. Deze mededeling zal, samen met de jaarlijkse publicatie van de WACC-parameterwaarden die ermee in overeenstemming zijn, zorgen voor meer transparantie met betrekking tot de beoordeling door de Commissie van de kapitaalkosten, wanneer dit een onderdeel is van de maatregelen waarvan zij overeenkomstig artikel 7 van de kaderrichtlijn in kennis is gesteld.

12. Deze mededeling en het begeleidende werkdocument van de diensten van de Commissie laten de interpretatie die de Commissie kan geven aan de kapitaalkosten in andere economische sectoren onverlet.

2. Raming van de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC)

13. De WACC wordt berekend als het gewogen gemiddelde van de kosten van de twee financieringsbronnen van een onderneming: vreemd vermogen en eigen vermogen. De weging geeft het relatieve aandeel van elke financieringsbron in de totale waarde van de onderneming weer:

waarbij:

— RE = kosten van het eigen vermogen;

— RD = kosten van het vreemd vermogen;

— E = waarde van het eigen vermogen, en = aandeel van het eigen vermogen aan de waarde van de onderneming (D+E); en

— D = waarde van het vreemde vermogen, en = aandeel van het vreemd vermogen aan de waarde van de onderneming (D+E).

2.1. Kosten van het eigen vermogen

14. De kosten van het eigen vermogen komen overeen met het rendement dat een onderneming aan haar aandeelhouders moet leveren om het risico van het investeren/het bezitten van een deel van de onderneming te compenseren. De meest gebruikte methode voor de raming van de kosten van het eigen vermogen is het evaluatiemodel voor financiële activa (Capital Asset Pricing Model – CAPM) ( 13 ) . Alle NRI’s in de sector elektronische communicatie ramen de kosten van het eigen vermogen door middel van het CAPM. De belangrijkste redenen hiervoor zijn de relatieve eenvoud van de berekening en de lange staat van dienst (in vergelijking met alternatieven) ( 14 ) . De Commissie beschouwt dit als de passende aanpak om een voorspelbare en homogene methodiek voor de verschillende NRI’s te bevorderen.

15. Volgens het CAPM zijn investeerders in een concurrerende markt bereid te beleggen in riskante aandelen als het rendement hoger is dan het rendement dat risicovrije beleggingsobjecten zouden opleveren (risicovrij rendement oftewel RFR – risk-free rate) ( 15 ) . Dit extra rendement wordt marktpremie genoemd (equity risk premium – ERP) ( 16 )

16. Volgens de basisaanname van het CAPM kunnen de risico’s in twee categorieën worden ingedeeld: — Specifieke of diversifieerbare risico's (17): risico’s die door diversificatie kunnen worden tenietgedaan. Specifieke risico’s zijn doorgaans van invloed op een individuele onderneming of sector. Het kan bijvoorbeeld gaan om een wijziging in de prijs van een input die wordt gebruikt door een onderneming of sector. — Systematische of niet-diversifieerbare risico’s (18): risico’s die voor alle ondernemingen in de economie gelden, zoals veranderingen in rentetarieven en algemene prijsniveaus of macro-economische schokken aan de vraagzijde.

17. Bij CAPM mogen specifieke of diversifieerbare risico’s niet in aanmerking worden genomen om kapitaalkosten te ramen, aangezien beleggers in efficiënte kapitaalmarkten in staat moeten zijn om dergelijke risico’s te beperken door voor een gediversifieerde beleggingsportefeuille te zorgen ( 19 )

18. Systematische risico’s kunnen echter niet worden ondervangen door middel van diversificatie. Bij CAPM wordt voor de geraamde kapitaalkosten daarom alleen rekening gehouden met de compensatie voor systematische risico’s.

19. bèta bèta wordt rekening gehouden met de specifieke gevoeligheid van het eigen vermogen voor marktschommelingen. Bij CAPM zijn de kapitaalkosten de som van de het RFR en de ERP, vermenigvuldigd met de coëfficiënt ( 20 ) . Door middel van de coëfficiëntwordt rekening gehouden met de specifieke gevoeligheid van het eigen vermogen voor marktschommelingen.

20. Door middel van CAPM worden de kosten van het eigen vermogen dan ook als volgt berekend: RE = RFR + β × ERP waarbij: — RE = kosten van het eigen vermogen; — RFR = risicovrij rendement; — β = bèta; en — ERP = marktpremie.

2.2. De kosten van het vreemd vermogen

21. De kosten van het vreemd vermogen kunnen direct worden gemeten als de door de onderneming betaalde rente op vreemd vermogen, maar wordt vaak uitgedrukt als de som van het RFR en een vreemdvermogenspremie:

RD = RFR + Debt Premium

waarbij:

— RD = kosten van het vreemd vermogen;

— RFR = risicovrije rendement; en

— de vreemdvermogenspremie het extra rendement is dat kredietgevers vereisen van een onderneming met een bepaald kredietrisico, bovenop en hoger dan het RFR.

2.3. Raming van de parameters van de WACC

22. De formule voor de raming van de WACC luidt als volgt:

23. Er zijn twee reeksen methodologische aannamen die van invloed zijn op de door de NRI’s in de Unie geraamde WACC-waarden. Sommige aannamen gelden voor verschillende parameters (bijv. de duur van de middelingstijd), terwijl andere specifiek zijn voor één parameter in de WACC-formule (bijv. aanpassing aan de raming van de bèta). Er moet verder een onderscheid worden gemaakt tussen twee soorten parameters: parameters die betrekking hebben op algemene economische omstandigheden (RFR en ERP) en parameters die betrekking hebben op voorwaarden die van invloed zijn op specifieke ondernemingen of een sector (vreemdvermogenspremie, bèta en gearing ( 21 ) ).

24. In de volgende secties komen beide reeksen methodologische aannamen aan bod, namelijk gemeenschappelijke versus afzonderlijke parameters en algemene economische versus bedrijfsspecifieke omstandigheden.

3. Aannamen die gelden voor meerdere WACC-parameters

25. In de volgende subsecties worden aannamen beschreven die gelden voor meerdere WACC-parameters.

3.1. Duur van de middelingstijd

26. De middelingstijd is de duur van de referentieperiode die de regelgevende instanties gebruiken om een gemiddelde waarde voor het RFR, de bèta en de kosten van vreemd vermogen te berekenen.

27. Om te zorgen voor een consistente raming van de WACC-parameters, acht de Commissie het passend om voor alle parameters dezelfde middelingstijd te gebruiken. Langere middelingstijden zijn waarschijnlijk gunstig voor de voorspelbaarheid en stabiliteit van de waarde van de parameters, maar gaan ten koste van de statische efficiëntie. De NRI’s gebruiken doorgaans een middelingstijd van vijf jaar, waarmee waarschijnlijk het juiste evenwicht wordt gevonden tussen voorspelbaarheid en efficiëntie ( 22 )

3.2. De middelingsmethode

28. De regelgevende instanties moeten beslissen welke middelingsmethode zij voor de raming van de WACC-parameters gebruiken. Doorgaans gebruiken zij i) het rekenkundig gemiddelde, ii) het geometrisch gemiddelde of iii) de mediaan.

29. De Commissie is van mening dat de methode met het rekenkundige gemiddelde het meest geschikt is voor de raming van de WACC-parameters. Ten eerste is het voor de belanghebbenden duidelijker als er niet meerdere, maar één middelingsmethode wordt gebruikt. Ten tweede is het rekenkundig gemiddelde de meest gebruikte methode en zijn berekeningen op basis daarvan het gemakkelijkst ( 23 )

3.3. De waarnemingsfrequentie

30. De waarnemingsfrequentie die door de regelgevende instanties wordt gebruikt voor de raming van het RFR, de bèta en de vreemdvermogenspremie is gewoonlijk dagelijks, wekelijks of maandelijks. De keuze van de waarnemingsfrequentie bepaalt, in combinatie met de duur van de middelingstijd, de omvang van de steekproef en kan derhalve de parameterwaarden en uiteindelijk de definitieve WACC-waarde beïnvloeden.

31. Wanneer dezelfde waarnemingsfrequentie wordt gebruikt voor de raming van alle parameters, wordt de consistentie gewaarborgd. Een wekelijkse frequentie is waarschijnlijk een efficiënte keuze, aangezien deze, in combinatie met een middelingstijd van vijf jaar, voldoende waarnemingen kan op leveren om tot een robuuste raming te komen en in voorkomend geval problemen in verband met een lage aandelenliquiditeit te ondervangen.

4. Parameters die betrekking hebben op algemene economische omstandigheden

32. Er zijn twee WACC-parameters die betrekking hebben op algemene economische voorwaarden: het risicovrije rendement en de marktpremie.

4.1. Het risicovrije rendement (RFR)

33. Het RFR is het verwachte rendement op een risicovrije belegging. Een belegging is risicovrij als er geen risico op wanbetaling en geen herbeleggingsrisico is (d.w.z. dat de belegger toekomstige rentebetalingen met hetzelfde rendement kan herbeleggen als op het moment dat het beleggingsobject aanvankelijk werd aangekocht). NRI’s benaderen het RFR doorgaans op basis van het rendement van binnenlandse overheidsobligaties.

34. Het rendement van overheidsobligaties geeft naar verwachting een passend beeld van het respectieve binnenlandse RFR. De Commissie is van mening dat het gebruik van binnenlandse overheidsobligaties en van een consistente methode ervoor zorgt dat verschillen in RFR’s een realistische afspiegeling vormen van de daadwerkelijke verschillen in de financieringsvoorwaarden tussen de lidstaten.

35. NRI’s gebruiken vaak overheidsobligaties met een resterende looptijd ( 24 ) van tien jaar. Het rendement van obligaties met een looptijd van tien jaar is doorgaans minder volatiel dan bij obligaties met een kortere looptijd en meer in overeenstemming met de lange looptijd van beleggingen in elektronischecommunicatienetwerken. De Commissie beschouwt deze daarom als de meest geschikte benchmark in de zin van deze mededeling ( 25 )

36. Om voor een consistente raming van het RFR te zorgen, verdient het de voorkeur gebruik te maken van één enkele, betrouwbare, transparante en gemakkelijk toegankelijke bron van informatie voor het rendement van overheidsobligaties (bv. Eurostat ( 26 ) ). Aanpassing op basis van kwantitatieve verruimingsprogramma’s van centrale banken is niet nodig. ( 27 )

4.2. De marktpremie (ERP)

37. De ERP is het verwachte rendement op eigen vermogen, bovenop en hoger dan het RFR, d.w.z. de verwachte extra rente voor het aanhouden van beleggingsobjecten met een hoger risico in vergelijking met de rente voor het aanhouden van risicovrije beleggingsobjecten. Met de ERP wordt het extra risico van het beleggen in eigen vermogen in plaats van in een risicovrij beleggingsobject gecompenseerd.

38. De Commissie heeft gewezen op verschillen in de benaderingen die de regelgevende instanties hanteren voor de raming van de ERP: sommigen gebruiken een EU-benchmark, anderen een nationale ERP of een combinatie van beide. Een EU-brede ERP sluit aan bij empirische gegevens die aantonen dat de integratie van de financiële markten in de Unie steeds verder toeneemt (zoals blijkt uit de toegenomen correlatie ervan) en dat die markten dus convergente ERP’s hebben ( 28 ) . Dit sluit ook aan bij gegevens waaruit blijkt dat beleggers in de telecommunicatiesector van de EU geen “thuisvoorkeur” hebben, aangezien een aanzienlijk deel van de aandeelhouders van ondernemingen op het gebied van elektronische communicatie onderdaan van een ander land is ( 29 ) . De Commissie is daarom van mening dat één Uniebrede ERP in het kader van deze mededeling passend is. Voorts acht de Commissie het passend om, in overeenstemming met de aanpak die het meest wordt gehanteerd door de regelgevende instanties, voor de raming van deze Uniebrede ERP gebruik te maken van historische reeksen marktpremies in de lidstaten.

5. Ondernemingsspecifieke parameters

39. Sommige WACC-parameters hebben betrekking op algemene economische voorwaarden (RFR en ERP) en andere (bèta, gearing en vreemdvermogenspremie) op economische omstandigheden van de specifieke onderneming waarvoor de regelgevende instantie een raming van de WACC verricht.

40. Voor het afleiden van de waarden van de ondernemingsspecifieke WACC-parameters gaan regelgevende instanties doorgaans uit van een groep ondernemingen op het gebied van elektronische communicatie (de “vergelijkingsgroep”), waartoe gewoonlijk een of meerdere nationale AMM-exploitant(en) behoren. De NRI’s gebruiken de parameterwaarden van de ondernemingen in de vergelijkingsgroep als referentie voor het afleiden van passende waarden voor ondernemingsspecifieke parameters in hun regelgevingsmaatregelen.

41. De eerste belangrijke stap bij de raming van ondernemingsspecifieke parameters is het nemen van een beslissing over de selectiecriteria voor de ondernemingen die in de vergelijkingsgroep worden opgenomen.

5.1. Selectiecriteria voor de vergelijkingsgroep

42. Voor de vergelijkingsgroep zijn beursgenoteerde ondernemingen waarvan de aandelen snel verhandelbaar zijn ( 30 ) het meest geschikt. Verder zijn voor het berekenen van de WACC overeenkomstig deze mededeling ondernemingen het meest geschikt die eigenaar zijn van elektronischecommunicatie-infrastructuur en die deze niet huren, en die hun voornaamste activiteiten in de Unie ontplooien.

43. Voor de efficiëntie is het gunstig de vergelijkingsgroep te beperken tot ondernemingen met een investeringswaardige kredietbeoordeling ( 31 ) en tot ondernemingen die niet bij belangrijke fusies en overnames betrokken zijn, aangezien dat van invloed zou zijn op de waarde van een onderneming op een manier die geen verband houdt met het onderliggende systematische risico.

44. Samengevat zouden de volgende criteria in overeenstemming zijn met de in deze mededeling uiteengezette regelgevende beginselen. De voor de vergelijkingsgroep geselecteerde ondernemingen: — zijn beursgenoteerd en hebben snel verhandelbare aandelen; — zijn eigenaar van en investeren in elektronischecommunicatie-infrastructuur; — ontplooien hun voornaamste activiteiten in de Unie; — hebben een investeringswaardige kredietbeoordeling; en — zijn niet betrokken bij belangrijke fusies of overnames en zijn dat ook onlangs niet geweest.

5.2. De equity-bèta

45. In het kader van de CAPM heeft de equity-bèta betrekking op het systematische risico dat een onderneming ondervindt ten opzichte van de gemiddelde onderneming op de markt. In de praktijk wordt voor de raming van de equity-bèta gebruikgemaakt van regressieanalyse. Dat houdt in dat de correlatie tussen het rendement van het aandeel van een onderneming en het rendement van een marktindex (die bedoeld is als benadering van de gehele economie) wordt geraamd.

47. Bij de raming van de equity-bèta acht de Commissie het niet passend aanpassingen aan te brengen ( 37 ) , aangezien het onwaarschijnlijk is de efficiëntie van de bètaramingsfunctie hierdoor wordt verbeterd en de raming onnodig complex en minder transparant wordt.

48. Om de bèta’s van ondernemingen binnen de vergelijkingsgroep met elkaar te vergelijken, moeten hun equity-bèta’s worden omgezet in asset-bèta’s ( 38 ) . Asset-bèta’s weerspiegelen het systematische risico van ondernemingen, zonder financieel risico (d.w.z. het risico dat verband houdt met het niveau van de financiële hefbomen). Een eenvoudige formule waarmee asset-bèta’s kunnen worden afgeleid uit equity-bèta’s is de volgende: waarbij: — βA = asset beta — βD = debt beta — βE = equity beta — E = company's equity — D = company's net debt — V = company's value (E + D)

49. Het is in de praktijk zeer moeilijk om vreemdvermogensbèta’s te ramen, maar de waarden variëren doorgaans tussen 0 en 0,2 ( 39 ) . Wanneer er één vreemdvermogensbèta wordt gebruikt, wordt de complexiteit van de WACC-berekening verminderd en de transparantie ervan verbeterd. Een tussentijdse waarde van de vreemdvermogensbèta van 0,1 lijkt een redelijke keuze te zijn.

50. Voor de raming van de WACC wordt de asset-bèta van de vergelijkingsgroep (weer) omgezet in de equity-bèta (d.w.z. de impact van vreemd vermogen op de bèta van onderneming wordt weer toegevoegd) aan de hand van de bovenstaande formule, die voor het verkrijgen van de equity-bèta het volgende resultaat oplevert:

5.3. De gearing

51. Zoals reeds vermeld, kunnen ondernemingen voor financiering zorgen door middel van vreemd vermogen (“debt”, D) of eigen vermogen (“equity”, E). De som van het vreemde vermogen en het eigen vermogen is gelijk aan de waarde van de onderneming (“value”, V):

V = D + E

52. ) wordt “gearing” genoemd. De gearing is een hefboomratio en toont aan in welke mate een onderneming door respectievelijk kredietverstrekkers en aandeelhouders wordt gefinancierd. Het aandeel van vreemd vermogen aan de waarde van de onderneming (d.w.z.) wordt “gearing” genoemd. De gearing is een hefboomratio en toont aan in welke mate een onderneming door respectievelijk kredietverstrekkers en aandeelhouders wordt gefinancierd.

53. ) en het aandeel van eigen vermogen (d.w.z. ) worden gebruikt om de kosten van het vreemd vermogen (d.w.z. . ) en de kosten van het eigen vermogen (d.w.z. of ) te berekenen ten behoeve van de raming van de WACC. Het aandeel van vreemd vermogen (d.w.z.) en het aandeel van eigen vermogen (d.w.z.) worden gebruikt om de kosten van het vreemd vermogen (d.w.z. .) en de kosten van het eigen vermogen (d.w.z.of) te berekenen ten behoeve van de raming van de WACC.

54. De meest gebruikelijke en in het kader van deze mededeling als passend beschouwde benadering voor het ramen van de gearing is gebruikmaken van de boekwaarde van de nettoschuld van een onderneming, met inbegrip van de waarde van financiële leases ( 40 )

5.4. De vreemdvermogenspremie en de kosten van vreemd vermogen

55. De kosten van vreemd vermogen kunnen direct worden gemeten als de door een onderneming betaalde rente op vreemd vermogen, of indirect als premie van het RFR.

56. De vreemdvermogenspremie kan worden geraamd als de spread tussen het binnenlandse RFR en het rendement van langlopende bedrijfsobligaties (zo dicht mogelijk bij de looptijd van tien jaar die voor het RFR wordt gebruikt) ( 41 )

57. Omwille van de consistentie acht de Commissie het passender om de kosten van vreemd vermogen (indirect) te ramen als de som van het RFR en de vreemdvermogenspremie.

6. Belastingen en inflatie

De fiscale behandeling van vreemd vermogen en inflatieverwachtingen heeft gevolgen voor de WACC en moet dus worden opgenomen in de WACC-berekening.

6.1. Belastingen

58. De rente op vreemd vermogen is een fiscaal aftrekbare uitgave voor ondernemingen. In de WACC na belastingen wordt als volgt rekening gehouden met deze gunstige fiscale behandeling van vreemd vermogen:

waarbij:

— RE = kosten van eigen vermogen en RD = kosten van vreemd vermogen;

— en = de weging van respectievelijk eigen en vreemd vermogen in de waarde van de onderneming; en

— Tc het marginale belastingtarief.

59. na belastingen voor belastingen . De WACC voor belastingen wordt berekend door de WACC na belastingen te delen door (1 – T c ), teneinde rekening te houden met de vennootschapsbelasting, en kan als volgt worden uitgedrukt: De NRI’s verhogen de kosten van het eigen vermogen ( 42 ) – teneinde te voldoen aan de vereisten van kapitaalinbrengers, als geraamd via de CAPM – gewoonlijk naar de kosten van het eigen vermogen. De WACCwordt berekend door de WACCte delen door (1 –), teneinde rekening te houden met de vennootschapsbelasting, en kan als volgt worden uitgedrukt:

60. De Commissie acht het passend bij de raming van de WACC vóór belastingen gebruik te maken van het desbetreffende nationale vennootschapsbelastingtarief, hetgeen de door de NRI’s vastgestelde gemeenschappelijke aanpak is.

6.2. Inflatie

61. reële rendement. NRI’s kunnen op twee manieren rekening houden met de inflatie Beleggers maximaliseren hun voor inflatie gecorrigeerde ofrendement. NRI’s kunnen op twee manieren rekening houden met de inflatie ( 43 ) a) de inflatie wordt gecompenseerd door de jaarlijkse indexering van de activa van de onderneming en slechts een reëel WACC-rendement wordt toegestaan; of b) de inflatieverwachtingen worden opgenomen in het rendement op kapitaal door gebruik te maken van een nominale WACC, zonder enige aanpassing aan de activabasis van de onderneming.

62. NRI’s die de eerste benadering hanteren, zetten de nominale WACC doorgaans om in de reële WACC. Een gebruikelijke omrekeningsmethode is de Fisher-vergelijking:

waarbij π = het inflatiepercentage.

63. De Commissie acht het passend om voor de landen van de eurozone een eurozone-brede inflatieraming te gebruiken; voor lidstaten die niet tot de eurozone behoren, kunnen nationale inflatieramingen gerechtvaardigd zijn. In beide gevallen zijn toekomstgerichte ramingen passender. Deze dekken idealiter een periode die gelijk is aan de looptijd van tien jaar van overheidsobligaties die voor de raming van het RFR wordt gebruikt. In de praktijk zijn de inflatieprognoses voor een periode van tien jaar zelden beschikbaar. Er kan daarom ook gebruik worden gemaakt van prognoses voor een kortere termijn (bijv. de inflatieprognose van de ECB die vijf jaar bestrijkt).

7. De rol van het Berec en de Commissie bij de berekening van de WACC-parameters

64. Voordat deze mededeling werd aangenomen, hebben de diensten van de Commissie nauw samengewerkt met het Berec. Daarbij heeft de Commissie het Berec verzocht een raming van de WACC-parameters te verrichten aan de hand van de in deze mededeling beschreven benadering. Het Berec heeft ermee ingestemd de parameterwaarden te ramen en deze jaarlijks te publiceren ( 44 ) . Daarvan kunnen de NRI’s in aanzienlijke mate profiteren bij het opstellen van periodieke herzieningen van de WACC, en de Commissie bij het evalueren van dergelijke kennisgevingen.

65. Bij de jaarlijkse berekening zal het Berec, in nauwe samenwerking met de Commissie, een raming verrichten van (i) de parameters die betrekking hebben op de algemene economische omstandigheden en (ii) de ondernemingsspecifieke parameters voor de vergelijkingsgroep.

66. Wat betreft de parameters die betrekking hebben op de algemene economische voorwaarden zal het Berec voor elke lidstaat een raming van het RFR verrichten alsmede één Uniebrede ERP.

67. Wat betreft de ondernemingsspecifieke parameters zal het Berec een lijst opstellen van ondernemingen die geschikt zijn voor de vergelijkingsgroep en een raming verrichten van de equity-bèta, de gearing, de vreemdvermogenspremie en de kosten van vreemd vermogen voor elke in de lijst opgenomen onderneming. Voorts zal het Berec beschrijven op basis van welke factoren de NRI’s een of meer ondernemingen van de lijst kunnen schrappen teneinde rekening te houden met specifieke nationale kenmerken.

8. Frequentie van herzieningen van de WACC

68. De WACC wordt door de NRI’s met een verschillende frequentie vastgesteld en herzien, variërend van meer dan één keer per jaar tot één keer per vier of vijf jaar. Dit verschil in frequentie is een van de factoren die de verschillen in de WACC-waarden van de lidstaten verklaart.

69. Door de consistentie van de frequentie van de WACC-berekeningen in de lidstaten te verbeteren, zouden er minder ongerechtvaardigde verschillen in de WACC-waarden zijn.

70. De Commissie is van mening dat het ten minste een keer per jaar bijwerken van de nationale WACC-waarde passend is om rekening te houden met recente economische omstandigheden ( 45 )

9. Overgangsperiode voor de invoering van de methode in deze mededeling

71. Bij de evaluatie van kennisgevingen in het kader van de procedure van artikel 7 zal de Commissie vanaf 1 juli 2020 in de regel gebruikmaken van de in deze mededeling beschreven methode. In gerechtvaardigde gevallen en op verzoek van de kennisgevende NRI zal de Commissie haar evaluatie van ontwerpmaatregelen gedurende een overgangsperiode van maximaal één jaar (vanaf 1 juli 2020) niet op deze methode baseren ( 46 ) . Dit kan bijvoorbeeld gerechtvaardigd zijn wanneer de beoordeling op basis van deze methode, indien toegepast door de nationale regelgevende instantie, zou resulteren in aanzienlijke veranderingen van de WACC-waarde waardoor de stabiliteit en voorspelbaarheid in het gedrang zouden komen. Tijdens de overgangsperiode van één jaar zal de Commissie eveneens in overweging nemen of de volledige reeks door het Berec te publiceren WACC-parameters beschikbaar is en of de NRI’s die parameters voor hun analyse kunnen toepassen.

(1) De WACC geeft de waarde weer waarvoor de belegger met betrekking tot een investering moet worden gecompenseerd. In het kader van de telecomregelgeving wordt de WACC door de betrokken nationale regelgevende instantie berekend en opgeteld bij de maximaal toegestane groothandelsprijs die de gereguleerde exploitant in rekening kan brengen voor de toegang tot zijn infrastructuur. Een uitgebreide uitleg van het concept WACC staat in sectie 2 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling.

(2) Het regelgevingskader dat momenteel van kracht is, bestaat uit i) Richtlijn 2002/21/EG van het Europees Parlement en de Raad van 7 maart 2002 inzake een gemeenschappelijk regelgevingskader voor elektronischecommunicatienetwerken en -diensten (Kaderrichtlijn) (PB L 108 van 24.4.2002, blz. 33), zoals gewijzigd bij Richtlijn 2009/140/EG (PB L 337 van 18.12.2009, blz. 37) en Verordening (EG) nr. 544/2009 (PB L 167 van 29.6.2009, blz. 12); ii) Richtlijn 2002/20/EG van het Europees Parlement en de Raad van 7 maart 2002 betreffende de machtiging voor elektronischecommunicatienetwerken en -diensten (Machtigingsrichtlijn) (PB L 108 van 24.4.2002, blz. 21); iii) Richtlijn 2002/19/EG van het Europees Parlement en de Raad van 7 maart 2002 inzake de toegang tot en interconnectie van elektronischecommunicatienetwerken en bijbehorende faciliteiten (Toegangsrichtlijn) (PB L 108 van 24.4.2002, blz. 7); (iv) Richtlijn 2002/22/EG van het Europees Parlement en de Raad van 7 maart 2002 inzake de universele dienst en gebruikersrechten met betrekking tot elektronischecommunicatienetwerken en -diensten (Universeledienstrichtlijn) (PB L 108 van 24.4.2002, blz. 51) en (v) Verordening (EU) nr. 531/2012 van het Europees Parlement en de Raad van 13 juni 2012 betreffende roaming op openbare mobielecommunicatienetwerken binnen de Unie (PB L 172 van 30.6.2012, blz. 10), zoals gewijzigd bij Verordening (EU) 2015/2120 van het Europees Parlement en de Raad van 25 november 2015 (PB L 310 van 26.11.2015, blz. 1) en Verordening (EU) 2017/920 van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 (PB L 147 van 9.6.2017, blz. 1).

(3) Richtlijn (EU) 2018/1972 van het Europees Parlement en de Raad van 11 december 2018 tot vaststelling van het Europees wetboek voor elektronische communicatie (hierna “het wetboek” genoemd) (PB L 321 van 17.12.2018, blz. 36). Overeenkomstig artikel 124, lid 1, van het wetboek moeten de lidstaten uiterlijk op 21 december 2020 nationale omzettingsmaatregelen vaststellen en deze vanaf die datum toepassen. Verwijzingen in bestaande wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen naar de bij het wetboek ingetrokken richtlijnen gelden als verwijzingen naar het wetboek.

(4) Zie bijvoorbeeld Brealey, Myers, Allen (2014), Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, hoofdstuk 9.

(5) Overeenkomstig artikel 13 van de kaderrichtlijn. Zie ook Aanbeveling 2013/466/EU van de Commissie van 11 september 2013 over consistente verplichtingen tot non-discriminatie en kostenmethodologieën om de concurrentie te bevorderen en investeringen in breedband aantrekkelijker te maken (PB L 251 van 21.9.2013, blz. 13) betreffende de omstandigheden op grond waarvan wholesaletariefflexibiliteit gerechtvaardigd kan zijn, en, met ingang van 21 december 2020, artikel 74 van het wetboek.

(6) De strategie voor de digitale eengemaakte markt (https://ec.europa.eu/digital-single-market/en/policies/shaping-digital-single-market) heeft tot doel te zorgen voor toegang tot onlineactiviteiten voor particulieren en bedrijven, onder eerlijke concurrentievoorwaarden en met inachtneming van de consumenten- en gegevensbescherming.

(7) Overeenkomstig de in artikel 8, lid 2, onder b) en c), van de kaderrichtlijn vastgestelde doelstellingen.

(8) Overeenkomstig de in artikel 7, lid 2, en artikel 8, lid 3, onder d), van de kaderrichtlijn vastgestelde doelstelling.

(9) De mededeling laat in het midden of aanvullende premies voor specifieke investeringen (bijvoorbeeld toegangsnetwerken van de volgende generatie) gerechtvaardigd zijn. Hierop wordt nader ingegaan in Aanbeveling 2010/572/EU van de Commissie van 20 september 2010 over gereglementeerde toegang tot toegangsnetwerken van de nieuwe generatie (NGA)-netwerken (hierna “de NGA-aanbeveling” genoemd) (PB L 251 van 25.9.2010, blz. 35), en met name in punt 25 en bijlage I. Het lagere risicoprofiel van investeringen in FTTN/VDSL (in vergelijking met FTTH) komt aan bod in bijlage I, sectie 6, van de NGA-aanbeveling. In dergelijke gevallen vallen NGA-netwerken onder het toepassingsgebied van legacy-infrastructuur.

(10) In het wetboek wordt het Orgaan van Europese regelgevende instanties voor elektronische communicatie (Berec) opgedragen om uiterlijk op 21 december 2020 richtsnoeren vast te stellen inzake de criteria waaraan een netwerk moet voldoen om te worden beschouwd als netwerk met zeer hoge capaciteit. Voorts bevat het wetboek diverse bepalingen betreffende het proces inzake de migratie van legacy-infrastructuur naar nieuwe netwerken met zeer hoge capaciteit, bijvoorbeeld in artikel 81.

(11) Zie artikel 8, lid 3, onder d), en artikel 8, lid 5, onder a), van de kaderrichtlijn.

(12) Zie artikel 8, lid 5, van de kaderrichtlijn.

(13) W.F. Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk”, The Journal of Finance, Vol. 19 (september 1964), blz. 425-442; en J. Lintner, “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, The Review of Economics and Statistics, Vol. 47 (februari 1965), blz. 13-37.

(14) Zie sectie 2.1 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling voor nadere bijzonderheden.

(15) Het rendement dat beleggers vereisen bij een risicovrije belegging.

(16) Het rendement dat beleggers bovenop het RFR verwachten voor het extra risico dat zij lopen met een belegging op de markt.

(17) Specifieke risico’s worden ook niet-systematische risico’s, residuele risico’s, unieke risico’s of diversifieerbare risico’s genoemd.

(18) Niet-diversifieerbare risico’s worden ook marktrisico’s, systematische risico's of ondiversifieerbare risico’s genoemd.

(19) Diversificatie is doeltreffend, omdat bewegingen in de prijzen van verschillende aandelen niet precies samenvallen (vanuit statistisch oogpunt is de correlatie van de veranderingen van aandelenprijzen niet volmaakt). In een gediversifieerde beleggingsportefeuille zullen bewegingen van individuele beleggingsobjecten op lange termijn waarschijnlijk worden gecompenseerd door bewegingen van andere beleggingsobjecten in de portefeuille.

(20) Bèta is de covariantie tussen het rendement van beleggingsobjecten (doorgaans de marktwaarde van de onderneming) en het marktrendement (doorgaans de marktwaarde van een aandelenindex die wordt geacht de gehele markt of economie te vertegenwoordigen), gedeeld door de variantie van het marktrendement. Aandelen met een bèta van meer dan 1,0 versterken de algemene bewegingen van de markt, terwijl aandelen met een bèta tussen 0 en 1,0 de algemene bewegingen van de markt verminderen. Een bèta van 0,5 betekent bijvoorbeeld dat als de markt met 1 % afneemt, de waarde van de belegging waarschijnlijk met 0,5 % daalt. Een bèta van 1,5 betekent dat als de markt met 1 % afneemt, de waarde van de belegging waarschijnlijk met 1,5 % daalt.

(21) Gearing is een maat waarmee de financiële hefbomen van een onderneming worden aangegeven. Het bedrag van de schuldfinanciering wordt vergeleken met het eigen vermogen van de eigenaar. De gearing bepaalt de weging van de kosten van het vreemd vermogen en de kosten van het eigen vermogen in de WACC. Sectie 5.3 van deze mededeling bevat meer informatie over gearing.

(22) Zie sectie 5.1.1 (en met name 5.1.1.4) van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling voor nadere bijzonderheden.

(23) Zie sectie 5.1.2 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling.

(24) De resterende looptijd is de tijd die resteert tot de terugbetaling van de obligatie. In deze mededeling wordt met de looptijd van obligaties de resterende looptijd van obligaties bedoeld.

(25) Zie sectie 5.2.1.3 en sectie 5.2.1.4 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling.

(26) Eurostat publiceert maandelijks de rendementen van overheidsobligaties met een looptijd van tien jaar voor elke lidstaat (zie https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=teimf050).

(27) Zie sectie 5.2.2 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling.

(28) Zie sectie 5.2.1.3 en sectie 5.2.1.4 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling.

(29) Zie sectie 5.2.2.3 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling.

(30) Bij aandelen die niet snel verhandelbaar zijn, kan de correcte en actuele waarde van de desbetreffende ondernemingen eventueel niet worden geconstateerd, aangezien dergelijke aandelen niet eenvoudig kunnen worden verkocht zonder aanzienlijk prijsverschil. Aandelen die niet snel verhandelbaar zijn, zijn doorgaans ook volatieler dan liquide aandelen.

(31) Specifieke ratingbureaus hanteren andere investeringswaardige kredietbeoordelingen: bij Moody’s gaat het om Aaa tot en met Baa3 en bij Standard and Poor’s om AAA tot en met BBB.

(32) Zie sectie 5.3.3.2 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling.

(33) https://www.stoxx.com/index-details?symbol=BKXP

(34) http://us.spindices.com/indices/equity/sp-europe-350

(35) https://www.stoxx.com/index-details?symbol=sx5e

(36) https://www.msci.com/europe

(37) Traditionele aanpassingen van de equity-bèta worden voorgesteld door Dimson (corrigeren van verstoringen in de raming van de bèta bij gebruik van dagelijkse rendementen als gevolg van de discrepantie tussen de veranderingen in de marktindex en de tijd die de onderneming heeft om daarop te reageren), Blume (op lange termijn zou de bèta van ondernemingen naar een waarde van 1 moeten tenderen) of Vasicek (op lange termijn zou de bèta van ondernemingen naar een sectoraal gemiddelde moeten tenderen).

(38) Door de omzetting wordt het effect van vreemd vermogen op de equity-bèta verwijderd. Met andere woorden blijft bij de asset-bèta de specifieke financieringsstructuur van een onderneming buiten beschouwing, waardoor vergelijkingen tussen de bèta’s van verschillende ondernemingen mogelijk zijn (ongeacht de individuele financieringsstructuren van die ondernemingen).

(39) Zie The Brattle Group, “Review of approaches to estimate a reasonable rate of return for investments in electronic communications networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization”, eindverslag gepubliceerd op 14 juli 2016, blz. 88, beschikbaar op https://publications.europa.eu/en/publication-detail/-/publication/da1cbe44-4a4e-11e6-9c64-01aa75ed71a1/language-en.

(40) Zie sectie 5.3.4 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling.

(41) Zie sectie 5.3.5 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling en de daarin geciteerde literatuur.

(42) Zie sectie 5.4.1 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling.

(43) Zie sectie 5.4 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling.

(44) Tijdens de 38e gewone plenaire vergadering van de raad van regelgevers, die plaatsvond op 7 en 8 maart 2019, heeft het Berec ermee ingestemd de WACC-parameters te berekenen (het Berec was van plan het risicovrije rendement en de marktpremie in 2019 te berekenen, en de bèta, gearing en de kosten van vreemd vermogen met ingang van 2020). Sindsdien is gebleken dat de deskundigen van het Berec verwachten de volledige reeks relevante parameters tegen medio 2020 te kunnen publiceren. De conclusies van deze vergadering (BoR (19) 45) zijn beschikbaar op

https://berec.europa.eu/eng/document_register/subject_matter/berec/board_of_regulators_meetings/meeting_conclusions/8549-conclusions-of-the-38th-berec-board-of-regulators-plenary-meetings-on-7-8-march-2019-in-budapest-hungary

(45) Zie sectie 8 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling.

(46) Zie sectie 9 van het werkdocument van de diensten van de Commissie bij deze mededeling.