EUROPESE COMMISSIE Brussel, 21.11.2018 COM(2018) 758 final VERSLAG VAN DE COMMISSIE AAN HET EUROPEES PARLEMENT, DE RAAD, DE EUROPESE CENTRALE BANK EN HET EUROPEES ECONOMISCH EN SOCIAAL COMITÉ







































Waarschuwingsmechanismeverslag 2019







































(opgesteld overeenkomstig artikelen 3 en 4 van Verordening (EU) nr. 1176/2011

betreffende de preventie en de correctie van macro-economische onevenwichtigheden)











{SWD(2018) 466 final}



Het waarschuwingsmechanismeverslag (AMR - alert mechanism report) vormt het startpunt van de jaarlijkse cyclus van de procedure voor macro-economische onevenwichtigheden (MIP - macroeconomic imbalance procedure), waarmee wordt beoogd de onevenwichtigheden te detecteren en aan te pakken die de vlotte werking van de economieën van de lidstaten en van de economie van de EU hinderen en die de goede werking van de economische en monetaire unie in gevaar kunnen brengen. In het verslag wordt gebruikgemaakt van een scorebord van geselecteerde indicatoren, gecompleteerd met een ruimere reeks aanvullende indicatoren en extra relevante gegevens, om lidstaten te screenen op potentiële economische onevenwichtigheden die beleidsmaatregelen vereisen. In het AMR worden de lidstaten genoemd die aan een diepgaande analyse (IDR - in-depth review) moeten worden onderworpen om te beoordelen hoe macro-economische risico's in die lidstaten ontstaan of afnemen, alsook om uit te maken of er van onevenwichtigheden, dan wel van buitensporige onevenwichtigheden sprake is. Rekening houdend met besprekingen met betrekking tot het AMR die met het Europees Parlement en binnen de Raad en de Eurogroep worden gevoerd, zal de Commissie IDR's voor de betrokken lidstaten opstellen. Volgens een vaste praktijk zal voor lidstaten ten aanzien waarvan in de vorige ronde van IDR's onevenwichtigheden zijn geconstateerd, in ieder geval een evaluatie worden opgesteld. De bevindingen van deze diepgaande evaluaties zullen worden meegenomen in de landspecifieke aanbevelingen (CSR - country-specific recommendation) in het kader van het Europees Semester voor coördinatie van het economisch beleid. De diepgaande evaluaties zullen naar verwachting in februari 2019 worden gepubliceerd, voordat het pakket met CSR's in het kader van het Europees semester wordt bekendgemaakt. 1. Samenvatting Voorliggend verslag markeert het begin van de achtste ronde van de procedure inzake macro-economische onevenwichtigheden (MIP). Met deze procedure wordt beoogd de onevenwichtigheden te detecteren die een vlotte werking van de economieën van de lidstaten in de weg staan, en tevens de aanzet tot passende beleidsreacties te geven. De implementatie van de MIP past in het Europees semester voor de coördinatie van het economisch beleid om de consistentie te verzekeren met de analyses en aanbevelingen in het kader van andere instrumenten voor de uitoefening van het economisch toezicht. In de jaarlijkse groeianalyse, die op hetzelfde moment als voorliggend verslag wordt aangenomen, wordt de balans opgemaakt van de economische en sociale situatie in Europa en worden ook de brede beleidsprioriteiten voor de EU als geheel voor de komende jaren uiteengezet. In het verslag wordt aangegeven voor welke lidstaten een IDR nodig is zodat kan worden nagegaan of zij kampen met onevenwichtigheden die beleidsoptreden vereisen. Het AMR is een doorlichtingsinstrument voor het opsporen van economische onevenwichtigheden dat bij het begin van elke jaarlijkse cyclus van de coördinatie van het economisch beleid wordt gepubliceerd. Het is met name gebaseerd op een economische interpretatie van een scorebord van indicatoren met indicatieve drempels, gecompleteerd met een reeks aanvullende indicatoren. Het AMR omvat ook een analyse van de implicaties voor de eurozone van de onevenwichtigheden van lidstaten en een onderzoek naar de mate waarin een gecoördineerde aanpak van de beleidsreacties nodig is in het licht van de onderlinge afhankelijkheden binnen de eurozone. In dit verband vormt de analyse in voorliggend verslag een aanvulling op de beoordeling in het werkdocument van de diensten van de Europese Commissie "Analyse van de economie van de eurozone", dat bij de aanbeveling van de Commissie voor een aanbeveling van de Raad betreffende het economisch beleid van de eurozone is gevoegd. De AMR-beoordeling vindt plaats tegen de achtergrond van economische groei die ondanks enige vertraging nog steeds een brede basis heeft. In de economische najaarsprognoses 2018 van de Europese Commissie wordt de reële bbp-groei voor zowel de EU als de eurozone geraamd op 2,1% in 2018 en 1,9% in 2019, een lichte vertraging ten opzichte van de groei van 2,4% in 2017. In alle EU-lidstaten wordt een positieve groei verwacht. Verwacht wordt dat de werkgelegenheidsomstandigheden verder zullen verbeteren en zich geleidelijk zullen vertalen in een meer duurzame loongroei, die de consumptie zal ondersteunen en op termijn kerninflatiedynamiek in de buurt van de inflatiedoelstelling van de monetaire autoriteiten zal ondersteunen; verwacht wordt dat de groei van de investeringen robuust zal blijven, ondanks een lichte vertraging. Er zijn daarentegen aanwijzingen dat de bijdrage van de netto-uitvoer aan de groei afneemt bij de toegenomen onzekerheid over het handelspolitieke klimaat en de ontwikkeling van de recente appreciatie van de euro. Al met al blijven de groeivooruitzichten verankerd in gezonde fundamentals, met inbegrip van algemeen sterke arbeidsmarkten, ondersteunende kredietomstandigheden, verbeterde balansen en winsten van banken en niet-financiële vennootschappen, maar zal de groei naar verwachting vertragen wanneer de cyclus in de belangrijkste mondiale zones tot wasdom komt. De correctie van macro-economische onevenwichtigheden in de EU vordert als gevolg van een versterking van de nominale bbp-groei, maar de middellangetermijnvooruitzichten zijn onduidelijk als gevolg van de toegenomen onzekerheid. De economische expansie en de inflatiepercentages, die geleidelijk de doelstelling naderen, dragen bij tot de daling van de schuldquotes. De standen van private en overheidsschuld blijven echter op een historisch hoog niveau en er zijn nog steeds haarden van kwetsbaarheden op de balansen in de financiële sector. Nu de inflatie geleidelijk de doelstelling van de ECB nadert, zou er meer reden zijn om het monetaire beleid te normaliseren, hetgeen implicaties zou hebben voor de kosten van leenvermogen, de activaprijzen en de balansen. Tegen die achtergrond zou een aantal factoren kunnen leiden tot een omslag in de risicoattitudes, met vertrouwenseffecten voor lidstaten met verslechterde vooruitzichten voor de publieke financiën of de financiële sector, of die onderhevig zijn aan negatieve outputschokken (onder meer in verband met de implicaties van de uittreding van het Verenigd Koninkrijk uit de EU). Een aantal neerwaartse risico's zijn het gevolg van het klimaat buiten de EU, met name in verband met de concretisering van protectionistische handelspolitieke maatregelen, de implicaties van geopolitieke spanningen, met name voor de energieprijzen, het aflopen van de Amerikaanse begrotingsexpansie in een context van monetaire verkrapping, en de implicaties voor de kapitaalstromen en wisselkoersen van de asynchrone normalisatie van het monetaire beleid in de verschillende zones van de wereldeconomie. Door de wisselwerking tussen die bronnen van risico's verandert de balans van risico's in negatieve zin en worden de vooruitzichten steeds onzekerder, in een context waarin de mogelijkheid om schokken op te vangen via private en publieke besparingen in een relevant aantal lidstaten beperkt is. De horizontale analyse in het AMR leidt tot een aantal conclusies: ·De herbalancering van de posities op de lopende rekening dient voort te gaan. In de meeste lidstaten zijn de grote tekorten op de lopende rekening gecorrigeerd, maar in enkele gevallen zijn prudentere externe posities vereist om de standen van netto buitenlandse passiva in een passend tempo verder naar beneden te kunnen brengen. De daling van enkele van de grootste overschotten op de lopende rekening is pas onlangs zichtbaar geworden en blijft bescheiden. In een aantal lidstaten worden de cijfers van de lopende rekening in toenemende mate beïnvloed door grensoverschrijdende transacties die verband houden met activiteiten van multinationale ondernemingen en internationaal georiënteerde dienstensectoren die zowel de handels- als de inkomenssaldi beïnvloeden. ·De posities van de externe standen blijven onevenwichtig en de aanpassing vindt geleidelijk plaats. De grote negatieve netto internationale investeringsposities (NIIP) in lidstaten met een groot tekort op de lopende rekening in het verleden worden gecorrigeerd als gevolg van de posities van de externe stromen die vrijwel in evenwicht zijn of een overschot vertonen, en de zich herstellende nominale groei van het bbp, die moet worden volgehouden om de passiva tot een prudenter niveau te doen dalen. De NIIP in landen met een groot overschot blijft groeien. ·De omstandigheden inzake kostenconcurrentievermogen worden voor een aantal lidstaten minder gunstig en zijn over het geheel genomen minder ondersteunend voor een meer symmetrische herbalancering. Sinds 2016 nemen de arbeidskosten per eenheid product (ULC - unit labour costs) in een meerderheid van lidstaten sneller toe, en vooral in een aantal EU-landen in Midden- en Oost-Europa versnelden deze sterk als gevolg van aanbodbottlenecks. Na de crisis is het kostenconcurrentievermogen sneller toegenomen in de nettodebiteurlanden dan in de nettocrediteurlanden van de eurozone. Meer recentelijk is het voordeel van nettodebiteurlanden in termen van dynamiek van het kostenconcurrentievermogen echter in vergelijkende termen gedaald als gevolg van de verkrapping van de arbeidsmarkten en een gedaald tempo van productiviteitsverbeteringen, terwijl krappe arbeidsmarkten in de nettocrediteurlanden zich tot dusver niet vertaald hebben in significante loonsversnellingen. Deze recente ontwikkelingen op het gebied van kostenconcurrentievermogen komen niet volledig tot uiting in een overeenkomstige verslechtering van het prijsconcurrentievermogen, mogelijk als gevolg van een compenserend effect van lagere prijs-kostenmarges. Dit effect zou een van de redenen kunnen zijn waarom er op het eerste gezicht geen bewijs is dat de verliezen aan kostenconcurrentievermogen reeds gedaald zijn als gevolg van de groei van exportmarktaandeel, maar de effecten zouden zichtbaar kunnen worden als dergelijke trends aanhouden. ·De deleveraging in de private sector is aan de gang, in toenemende mate als gevolg van het herstel van de nominale groei. De private schuldquotes dalen in een groter aantal lidstaten dan een jaar geleden. Dit is het gevolg van een hogere nominale bbp-groei, aangezien de actieve deleveraging, d.w.z. de deleveraging als gevolg van krimpende schuldniveaus in nominale termen, slechts in enkele landen plaatsvindt en in een getemperd tempo. De actieve deleveraging blijft meestal beperkt tot de bedrijfssector, aangezien de huishoudens weer dynamischer zijn gaan lenen. Het tempo van de deleveraging blijft hoger in de bedrijfssector dan in de huishoudelijke sector, ook omdat de schuldstanden in de bedrijfssector hoger zijn en de impact van de nominale bbp-groei op de schuldquote daardoor groter is. ·In landen met een hoog niveau van publieke schuld is de deleveraging door de overheid pas onlangs van start gegaan en verloopt deze in een laag tempo. Hoewel de overheidsschuldquote door het herstel van de nominale groei en de lagere rentebetalingen in de meeste lidstaten een neerwaartse trend heeft ingezet, wordt in een groeiend aantal landen een procyclisch expansief begrotingsbeleid gevoerd, met implicaties voor de ruimte voor het opvangen van schokken als het minder goed gaat. ·De omstandigheden in de banksector in de EU verbeteren, maar in sommige lidstaten blijven lage rentabiliteitsniveaus en hoge standen van niet-renderende leningen (NPL - non-performing loan) aanhouden. De rentabiliteit is verbeterd, vooral in de landen waar de banksector wordt gekenmerkt door een zwakke rentabiliteit. De NPL-ratio's zijn verder gedaald, met name in de lidstaten waar hun stand het hoogst is. De kapitalisatieratio's zijn in een meerderheid van de landen verder verbeterd. De waarderingen van het kapitaal van banken zijn tot begin 2018 gestegen, waarna zij neerwaarts zijn gecorrigeerd. ·De groei van de huizenprijzen is in een toenemend aantal lidstaten versneld en positief geworden, en meer landen vertonen mogelijke tekenen van overwaardering. Tegelijkertijd is de groei van de huizenprijzen de laatste tijd gematigder geworden in de landen waar het bewijs van overwaardering het grootst is. Er worden daarentegen sterke versnellingen vastgesteld, vooral in landen waarvoor momenteel geen of weinig bewijs van overwaardering bestaat. ·De arbeidsmarkten blijven verbeteren en de lonen groeien weer geleidelijk. De werkloosheidspercentages dalen verder, ook voor jongeren en langdurig werklozen, maar de werkloosheid blijft in sommige lidstaten hoog en de arbeidsmarktparticipatie laag, hoewel deze vaak toeneemt. De sociale problemen nemen af ondanks de erfenis van aanhoudende werkloosheid en lage inkomens in een aantal landen.. De loongroei in de eurozone blijft achter bij wat op basis van historische gegevens bij de huidige werkloosheidsniveaus zou worden verwacht. De lonen in de EU-landen herstellen zich momenteel geleidelijk met gedifferentieerde snelheden, die over het algemeen de omvang van de arbeidsmarktkrapte en knelpunten in het arbeidsaanbod in sommige landen weerspiegelen. De herbalancering van de eurozone verdient nog steeds zorgvuldige aandacht. Het overschot op de lopende rekening van de eurozone heeft zich in 2016 gestabiliseerd en is daarna over het algemeen constant gebleven. Het niveau ervan is het hoogste ter wereld en ligt boven de niveaus die consistent zijn met de economische fundamentals. In het licht van de onderlinge verwevenheid binnen de eurozone en de overloopeffecten is een passende combinatie van beleidsmaatregelen in alle landen van de eurozone nodig om het herstel van de groei duurzaam te maken en verenigbaar met de macro-economische stabiliteit. In nettodebiteurlanden vereist het doen dalen van de hoge standen van buitenlandse en binnenlandse schuld het aanhouden van prudente saldi op de lopende rekening en het waarborgen van een passend tempo van schuldreductie zonder dat een en ander ten koste gaat van de doelstelling om het groeipotentieel te verhogen en met het oog op het voorkomen van het risico van procyclische verkrapping als het minder goed gaat. In nettocrediteurlanden zou het aanpakken van aanhoudende grote overschotten door middel van beleid dat investeringen stimuleert en looninertie overwint, bijdragen tot de ondersteuning van het groeipotentieel, en de groeivooruitzichten minder afhankelijk maken van de buitenlandse vraag. In kader 2 wordt uitgebreider ingegaan op de eurozone-dimensie van onevenwichtigheden. Over het algemeen blijven de risico's in verband met de bestaande onevenwichtigheden als gevolg van de economische expansie afnemen, maar blijven de kwetsbaarheden in verband met standonevenwichtigheden bestaan en zijn er tekenen zichtbaar van mogelijke niet-duurzame trends. De potentiële risicobronnen zijn over het algemeen dezelfde als die welke in het AMR 2018 zijn geïdentificeerd. Er blijven grote overschotten bestaan, terwijl de ontwikkelingen op het gebied van het concurrentievermogen minder ondersteunend zijn geworden voor de herbalancering. De deleveraging in de private sector heeft geprofiteerd van de economische expansie, maar blijft ongelijk, met hoge schuldstanden die niet in een toereikend tempo worden gecorrigeerd. Meer fundamenteel rijst met de dalende actieve deleveraging door de private en met name de publieke sector de vraag of de deleveraging in toenemende mate kan steunen op potentiële bbp-groei in de toekomst. Een dergelijke uitdaging onderstreept de noodzaak om het hervormingsproces dat in de afgelopen jaren in een aantal EU-landen op gang is gebracht, voort te zetten en het beleid en de hervormingen ter verhoging van het groeipotentieel hoog op de agenda te houden. In het licht van de steeds onzekerder vooruitzichten voor de middellange termijn zijn de deleveraginginspanningen door de private en publieke sector in de huidige tijden van verdere economische expansie van cruciaal belang, ook om ruimte te creëren voor het opvangen van negatieve outputschokken zodra de economische omstandigheden minder ondersteunend worden en de risico's zich materialiseren. Tegelijkertijd zijn er in een aantal landen tekenen van mogelijke oververhitting aanwezig, voornamelijk in verband met snelgroeiende ULC die een verminderd kostenconcurrentievermogen impliceren, en een dynamische groei van de huizenprijzen vanaf reeds relatief hoge niveaus. In het licht van de correctie van de meeste stroomonevenwichtigheden en de geleidelijke vermindering van de ernst van de standonevenwichtigheden, en mogelijke tekenen van oververhitting in een aantal landen, wordt bij het MIP-toezicht geleidelijk meer aandacht besteed aan het monitoren van mogelijk onhoudbare trends en het voorkomen van configuraties van risico's die zich op middellange termijn zouden kunnen uitkristalliseren. Voor een aantal lidstaten die in het AMR worden genoemd, zullen in de IDR's meer gedetailleerde en omvattende analyses worden opgenomen. Zoals in de recente jaarlijkse cycli het geval was, zullen de diepgaande evaluaties worden verwerkt in de landverslagen, waarin de diensten van de Commissie een analyse opmaken van de economische en sociale uitdagingen in de EU-lidstaten. Voor de opstelling van de diepgaande evaluaties zal de Commissie haar analyse baseren op een rijke reeks gegevens en relevante informatie en beoordelingskaders die zij in samenwerking met comités en werkgroepen van de Raad heeft ontwikkeld. De analyse in de IDR's zullen de basis vormen voor de identificatie van onevenwichtigheden of buitensporige onevenwichtigheden in lidstaten en voor mogelijke actualiseringen in de landspecifieke aanbevelingen aan de lidstaten. De landen waarvoor onevenwichtigheden of buitensporige onevenwichtigheden zijn vastgesteld, zijn en blijven onderworpen aan een specifieke monitoring om permanent toezicht te houden op het in het kader van het MIP gevoerde beleid.

Er zullen IDR's worden opgesteld voor de lidstaten waarvoor reeds onevenwichtigheden of buitensporige onevenwichtigheden zijn vastgesteld. In overeenstemming met de gangbare prudentiële praktijk zullen IDR's worden uitgebracht om te beoordelen of de bestaande onevenwichtigheden worden weggewerkt, voortduren of verergeren, en tegelijkertijd de balans op te maken van het gevoerde correctiebeleid. De voorbereiding van IDR's is dan ook gepland voor de 11 lidstaten waarvoor in het licht van de bevindingen van de jaargang 2018 van de IDR's onevenwichtigheden zijn vastgesteld. Het gaat om Bulgarije, Kroatië, Cyprus, Frankrijk, Duitsland, Ierland, Italië, Nederland, Portugal, Spanje en Zweden. Er zullen ook IDR's worden opgesteld voor Griekenland, dat voor het eerst onder MIP-toezicht staat, en voor Roemenië. In het licht van de AMR-analyse zal een IDR worden uitgebracht voor Griekenland, dat voorheen was uitgesloten van het MIP-toezicht omdat het tot augustus 2018 onder een macro-economisch aanpassingsprogramma in de context van financiële bijstand viel. De AMR-beoordeling wijst niet op significante extra risico's in vergelijking met de risico's die in de laatste beschikbare IDR's zijn vastgesteld voor een aantal lidstaten die de afgelopen jaren het MIP-toezicht hebben verlaten, namelijk Slovenië (dat in 2018 geen onevenwichtigheden vertoonde), Finland (exit in 2017), België en Hongarije (exit in 2016). Ook in Oostenrijk zijn de omstandigheden niet significant veranderd sinds de beoordeling in de IDR 2016 waarbij geen onevenwichtigheden werden vastgesteld. Estland werd in 2016 eveneens geanalyseerd in een IDR, waarbij geen onevenwichtigheden werden vastgesteld. Ondanks het feit dat sedertdien de ULC sterk zijn gegroeid, waren er geen significante implicaties voor het externe saldo en zijn er geen dwingende argumenten om voor Estland een nieuwe IDR op te stellen, hoewel in het komende landverslag nauwlettende monitoring nodig is. Het lijkt daarentegen gerechtvaardigd dat een IDR wordt uitgebracht met een analyse van de situatie in Roemenië om de ontwikkeling en mogelijke heropleving van risicovolle ontwikkelingen die al in eerdere IDR's (in 2015 en 2016) zijn vastgesteld, met name in verband met het concurrentievermogen en het externe saldo, te beoordelen. Nadere analyse in de landverslagen lijkt gerechtvaardigd voor risico's in verband met de ontwikkelingen van de huizenmarkt in een aantal lidstaten (Oostenrijk, België, Tsjechië, Denemarken, Hongarije, Luxemburg en het Verenigd Koninkrijk) en in verband met ontwikkelingen op het gebied van concurrentievermogen (Tsjechië, Estland, Hongarije, Letland en Litouwen). Al met al wordt in het AMR derhalve gevraagd IDR's op te stellen voor 13 lidstaten tegenover 12 in de vorige cyclus.







Kader 1: Bijstellingen van de aanvullende indicatoren van het MIP-scorebord Aan het MIP-scorebord wordt een reeks aanvullende indicatoren toegevoegd. Zoals vastgesteld in de MIP-verordening (Verordening (EU) nr. 1176/2011) worden bij de economische interpretatie van het scorebord niet alleen de kernscorebordindicatoren gebruikt, maar ook extra relevante indicatoren en informatie. Sinds het begin van het MIP-toezicht wordt de economische interpretatie van de kernindicatoren aangevuld met een reeks aanvullende indicatoren. Anders dan voor de kernindicatoren zijn er geen drempels voor aanvullende indicatoren (zie tabel 2.1). De MIP-verordening schrijft voor dat de Commissie het MIP-scorebord regelmatig evalueert en zo nodig herziet. Het scorebord is sinds het begin van de MIP een aantal keer bijgesteld. In 2012 is een kernindicator voor de financiële sector toegevoegd (de totale passiva van de financiële sector). In 2013 is de definitie van een aantal kernvariabelen van het scorebord bijgesteld (reële effectieve wisselkoers, schuld van de private sector en kredietstroom) en zijn enkele aanvullende indicatoren toegevoegd (waaronder een reeks sociale en werkgelegenheidsindicatoren). In 2015 werden de kernindicatoren inzake werkgelegenheid toegevoegd. Over het geheel genomen werd er doelgericht en mondjesmaat gewijzigd. Met dit AMR worden enkele bijstellingen van de aanvullende indicatoren doorgevoerd om verbeteringen in de beschikbare statistieken te benutten en de relevantie van de indicatoren te verzekeren. Deze jongste bijstellingen van de reeks aanvullende indicatoren zijn bedoeld om te profiteren van verbeterde betalingsbalansstatistieken en gegevens over de banksector (met name over niet-renderende leningen) en dragen ertoe bij dat het scorebord indicatoren weerspiegelt die reeds op grote schaal bij de AMR- en IDR-analyse worden gebruikt. Zoals bij eerdere bijstellingen van het scorebord zijn het Europees Parlement en de Raad (met inbegrip van zijn comités van deskundigen) naar behoren geraadpleegd en is het ESRB op de hoogte gebracht. Deze bijstellingen kunnen als volgt worden samengevat: ·De Netto externe schuld (NED) wordt vervangen door de NIIP exclusief instrumenten zonder wanbetalingsrisico (NENDI) zodat externe standen (zowel activa als passiva) met debiteurenrisico breder vertegenwoordigd zijn. Voor de nieuwe indicator wordt gebruik gemaakt van de bijgestelde methodologie voor betalingsbalansstatistieken (van BPM5 naar BPM6), waardoor een fijnere uitsplitsing van buitenlandse activa en passiva mogelijk is. In vergelijking met de NED is de NENDI: i) exclusief netto bedrijfsinterne schuld in verband met buitenlandse directe investeringen, die in sommige gevallen een groot deel van de grensoverschrijdende schuld uitmaakt zonder solvabiliteitsproblemen te vertegenwoordigen; ii) inclusief aandelen in beleggingsmaatschappijen, die soms een zeer grote post vormen en meestal worden gedekt door obligaties; en iii) inclusief netto financiële derivaten. Vanuit een ander perspectief gezien is de NENDI een subset van de NIIP exclusief deelnemingengerelateerde componenten, namelijk deelnemingen en gewone aandelen in verband met buitenlandse directe investeringen, en bedrijfsinterne grensoverschrijdende schuld in verband met buitenlandse directe investeringen. ·De indicator van de niet-geconsolideerde hefboom van de financiële sector die afkomstig is uit de nationale rekeningen wordt vervangen door de geconsolideerde bankenhefboom, binnenlandse en buitenlandse entiteiten die afkomstig is uit de geconsolideerde bankgegevens van de ECB, die duidelĳker economisch te interpreteren is, vergelijking van landen mogelijk maakt en consequent gebaseerd is op boekwaarden, ook al heeft hij uitsluitend op de banksector betrekking. ·Er worden twee indicatoren toegevoegd die regelmatig worden gebruikt bij de MIP-analyse: allereerst de schuld van de huishoudens (geconsolideerd) ter aanvulling van de kernindicator voor de schuld van de private sector; en, in de tweede plaats, de bruto niet-renderende leningen, waarmee aanvullende informatie wordt verkregen voor de beoordeling van de schuld van de private sector. Die kon worden toegevoegd dankzij het feit dat grensoverschrijdend vergelijkbare gegevens in de geconsolideerde bankstatistieken van de ECB vanaf 2015 beschikbaar kwamen. ·Om het scorebord relevant en beperkt te houden, blijft het totale aantal indicatoren ongewijzigd op 28. Twee eerder opgenomen aanvullende indicatoren vervallen: i) de mutatie over tien jaar in nominale ULC (aangezien deze overlapt met gegevens over de mutatie over drie jaar in de ULC bij de kernindicatoren en over de mutatie over tien jaar in de ULC met betrekking tot de eurozone, eveneens één van de aanvullende indicatoren); ii) de niet-geconsolideerde schuld van de private sector (die is vervangen door de kernindicator voor de geconsolideerde schuld van de private sector). 2. Onevenwichtigheden, risico's en aanpassing: belangrijkste ontwikkelingen in de landen Het AMR steunt op een economische interpretatie van het MIP-scorebord van indicatoren, dat een mechanisme biedt om voor de hand liggend bewijsmateriaal uit te filteren met betrekking tot mogelijke risico’s en kwetsbaarheden. Het scorebord omvat een reeks van 14 indicatoren met indicatieve drempels voor een aantal terreinen, waaronder externe posities, concurrentievermogen, schuldpositie van de private sector, woningmarkt, banksector en werkgelegenheid. Het steunt op actuele gegevens van goede statistische kwaliteit waarmee stabiliteit en grensoverschrijdende consistentie tussen landen kunnen worden verzekerd. Het scorebord dat voor voorliggend verslag is gebruikt, geeft dus gegevens weer tot en met 2017. Overeenkomstig de MIP-verordening (Verordening (EU) nr. 1176/2011) worden scorebordwaarden niet mechanisch gelezen bij de beoordelingen in de AMR, maar worden zij economisch geïnterpreteerd waardoor een beter inzicht in de algemene economische context mogelijk wordt en rekening wordt gehouden met landspecifieke overwegingen. Een reeks aanvullende indicatoren vervolledigt de interpretatie van het scorebord. Bij de AMR-beoordeling wordt ook rekening gehouden met recentere gegevens en extra informatie, inzichten uit beoordelingskaders, bevindingen in bestaande IDR's en relevante analyses, en de najaarsprognoses 2018 van de diensten van de Commissie. Uit de variabelen van het scorebord voor 2017 blijken aanhoudende standonevenwichtigheden, die echter geleidelijk afnemen. Op het vlak van overheidsschuld, netto internationale investeringposities en private schuld worden de drempels van het AMR-scorebord nog steeds frequent overschreden (grafiek 1). Het aantal lidstaten met resultaten boven de drempels voor deze drie indicatoren ligt marginaal onder de frequentie van de vorige scorebordjaargangen en bevestigt dat deze standonevenwichtigheden van langdurige aard zijn en dat er slechts geleidelijk een aanpassing plaatsvindt. In de meerderheid van de gevallen houden de saldi op de lopende rekening boven de drempel verband met aanhoudend grote overschotten; de toename van de frequentie van de waarden boven de drempel in 2017 is toe te schrijven aan een groter aantal grote tekorten. Het aan de gang zijnde herstel van de werkgelegenheid komt tot uitdrukking in een verdere daling van het aantal EU-landen met resultaten die boven de werkloosheidsdrempel liggen, en talrijker zijn de dalingen die betrekking hebben op de indicatoren voor jeugdwerkloosheid en langdurige werkloosheid in het licht van hun gebruikelijke grotere gevoeligheid voor de situatie op de arbeidsmarkt. Ondanks het wijdverbreide en krachtige herstel van de huizenprijzen in heel Europa laat het scorebord zien dat er minder lidstaten zijn die de drempels voor de groei van de huizenprijzen overschrijden, aangezien sommige landen met meetwaarden die iets boven de drempels liggen, er inmiddels onder zijn gezakt. Het aantal landen met een groei van de ULC boven de drempels is over het algemeen stabiel gebleven, terwijl een kleiner aantal landen de drempels voor de reële effectieve wisselkoers overschrijdt, en alleen in gevallen waarin de reële wisselkoers onder de lagere drempels daalt. Het aantal lidstaten die een verlies aan exportmarktaandeel boven de drempels vertonen, is verder gedaald. Grafiek 1: Aantal landen die scorebordvariabelen boven de drempel vertonen Bron: Eurostat. Noot: Het aantal landen met scorebordvariabelen die de drempel overschrijden, is gebaseerd op de jaargang van het scorebord dat samen met het desbetreffende AMR is gepubliceerd. Eventuele ex-post bijstellingen van de gegevens kunnen resulteren in een verschil van het aantal waarden dat de drempels overschrijdt berekend door gebruik te maken van de recentste cijfers voor de scorebordvariabelen ten opzichte van het aantal dat in de bovenstaande grafiek wordt vermeld. De meeste EU-landen hebben nog steeds een lopende rekening in evenwicht of met een overschot en de grote overschotten op de lopende rekening in sommige landen houden aan en dalen in het beste geval marginaal. Over het algemeen zijn de recente wijzigingen in de saldi op de lopende rekening relatief beperkt gebleven ( Grafiek 3 ). De meeste grote en onhoudbare tekorten op de lopende rekening waren al in de eerste jaren van het decennium gecorrigeerd en omgezet in overschotten of evenwichtsposities, die in de afgelopen jaren zijn behouden en vaak marginaal zijn toegenomen. De grote overschotten in de nettocrediteurlanden zijn over het algemeen weinig veranderd of zelfs toegenomen. De saldi op de lopende rekening worden slechts in beperkte mate door cyclische factoren aangejaagd: het verschil tussen de feitelijke en de conjunctuurgezuiverde lopende rekeningen is over het algemeen klein en neemt af tegen een achtergrond van afnemende outputkloven (grafiek 2). Voor de meeste EU-landen overschrijden de recente resultaten van de lopende rekening hetgeen op basis van de fundamentals (bv. vergrijzing en inkomen per capita) kon worden verwacht. In sommige gevallen bestaat echter het risico dat de recente resultaten nog steeds onvoldoende zijn om de stand van netto buitenlandse passiva in een passend tempo te doen dalen. Over het algemeen evenwichtige posities op de lopende rekening in 2017 waren minder dan voorheen te danken aan de conjuncturele omstandigheden, aangezien de negatieve outputkloven in de lidstaten kleiner worden of positief worden. Aangejaagd door de stijgende olieprijzen weken de ontwikkelingen in het energiesaldo bijna overal, maar vaak slechts licht, van het totale saldo af (zie tabel 2.1 in de bijlage voor gegevens over het energiesaldo). ·Cyprus is de lidstaat die het grootste tekort op de lopende rekening boven de MIP-drempel vertoont (gebaseerd op het gemiddelde van de 3 jaar tot 2017). De jaarlijkse gegevens zijn de laatste jaren alleen voor Cyprus verslechterd. De resultaten liggen onder hetgeen de fundamentals aangeven en hetgeen vereist is om de NIIP in een passend tempo te verbeteren, en de verslechtering van de lopende rekening in 2017 kan niet worden verklaard door de impact van de cyclus. Buiten de eurozone ligt de lopende rekening van het Verenigd Koninkrijk eveneens onder de drempel van het MIP-scorebord. ·In 2017 hadden slechts vijf andere lidstaten een tekort op de lopende rekening: Finland, Frankrijk, Griekenland, Roemenië en Slowakije, waarbij alleen de laatste twee een tekort slechter dan 1% van het bbp vertoonden. Het tekort op de lopende rekening van Roemenië vertoonde in 2017 een verslechtering tot onder het niveau van de fundamentals. Griekenland onderscheidt zich door de grote bijdrage van de negatieve outputkloof aan het lage nominale tekort op de lopende rekening; gecorrigeerd voor de cyclus, komt de lopende rekening uit onder het niveau dat vereist is om de NIIP in hoog tempo te doen dalen en onder de lopenderekeningnorm. ·Landen met een ruim negatieve NIIP zoals Portugal en Spanje hadden resultaten voor de lopende rekening die lagen boven hetgeen op basis van de fundamentals te verwachten was, maar in het geval van Portugal niet volstonden om een verbetering van de NIIP in een passend tempo te waarborgen. Kroatië heeft een overschot bekendgemaakt dat bevorderlijk is voor een daling van de NIIP in een bevredigend tempo. Ierland vertoonde in 2017 een groot overschot op de lopende rekening na een tekort in 2016, dit na recente substantiële neerwaartse retrospectieve bijstellingen. Bij Ierland zijn de cijfers voor de lopende rekening duidelijk beïnvloed door grensoverschrijdende transacties die verband houden met de activiteiten van multinationale ondernemingen. ·Vier EU-landen overschrijden momenteel de drempel van het MIP-scorebord als gevolg van overschotten. Denemarken, Duitsland en Nederland vertonen al enkele jaren waarden boven de drempels, en Malta meer recentelijk. In 2017 daalde het Duitse overschot met 0,5% van het bbp, terwijl het overschot in Nederland met 2,5% van het bbp toenam. In al deze vier gevallen liggen deze resultaten voor de overschotten altijd ten minste 5 ppt. van het bbp ruim boven hetgeen kan worden verklaard door de fundamentals. De dynamiek van het overschot in Nederland en Malta werd in belangrijke mate aangejaagd door grensoverschrijdende transacties die verband hielden met de activiteiten van multinationale ondernemingen en van internationaal georiënteerde dienstensectoren die zowel de handels- als de inkomenssaldi beïnvloeden. Een aantal andere landen heeft al enkele jaren een overschot op de lopende rekening, weliswaar onder de drempels, wat ook het geval is voor grote landen van de eurozone, met name Italië (zie ook kader 2 voor meer over het overschot op de lopende rekening van de eurozone).





Grafiek 2: Saldi op de lopende rekening en benchmarks in 2017 Bron: Eurostat (BPM6-gegevens), berekeningen van de diensten van de Commissie. Noot: De landen zijn gerangschikt volgens het saldo op de lopende rekening in 2017. Conjunctuurgezuiverde saldi op de lopende rekening: zie voetnoot 15. Lopenderekeningnormen: zie voetnoot 16. Onder de benchmark voor de lopende rekening die de NIIP stabiliseert wordt verstaan de lopende rekening die vereist is om de NIIP in de komende 10 jaar op het huidige niveau te stabiliseren of, als de actuele NIIP onder de landspecifieke prudentiële drempels ligt, de lopende rekening die vereist is om in de komende 10 jaar de prudentiële drempel voor de NIIP te bereiken. Grafiek 3: Ontwikkeling van de saldi op de lopende rekening Bron: Eurostat en berekeningen van de diensten van de Commissie. Noot: Landen worden gepresenteerd in oplopende volgorde van variatie van NIIP-quote tussen 2007 en 2017. De aan de cyclus toe te schrijven variatie wordt berekend als de variatie van de lopende rekening die niet wordt verklaard door de variatie van het conjunctuurgezuiverde saldo van de lopende rekening; zie voetnoot 15. De netto internationale investeringsposities (NIIP's) zijn in bijna alle lidstaten verder verbeterd, maar in een aantal lidstaten blijven de zeer negatieve posities een punt van zorg. De NIIP-standen zijn voor veel EU-lidstaten nog steeds ruim negatief ( Grafiek 4 ). In een meerderheid van EU-landen die een negatieve NIIP vertonen, is de stand van buitenlandse passiva groter dan de NIIP die op basis van economische fundamentals te rechtvaardigen zou zijn, terwijl deze slechts in een minderheid van de gevallen onder de prudentiële drempels lijkt te liggen. In sommige landen is de stand van de buitenlandse passiva groot, ook wanneer deze wordt berekend exclusief minder risicovolle financiële instrumenten (NENDI). De verbeteringen in de NIIP's hebben zich in 2017 voortgezet dankzij de resultaten van de lopende rekening, die vaak positief waren, en dankzij het herstel van de nominale bbp-groei (grafiek 5). De verbeteringen waren meestal iets gematigder dan in eerdere jaren, waarbij de waarderingseffecten vaak minder bijdroegen tot de verbetering van de NIIP of zelfs marginaal afweken van de NIIP. Het teken en de sterkte van de NIIP-variaties hadden geen sterk verband met de beginniveaus van de NIIP, maar in de meerderheid van de gevallen hebben de nettodebiteurlanden hun meetwaarden in 2017 verbeterd of gestabiliseerd. ·In 2017 vertoonde bijna de helft van de lidstaten een NIIP die slechter was dan de scoreborddrempel van -35% van het bbp. Sommige lidstaten (Cyprus, Griekenland, Ierland en Portugal) bleven de -100% van het bbp en Spanje de -80% van het bbp overschrijden; Bulgarije, Kroatië, Hongarije, Letland, Litouwen, Polen, Roemenië en Slowakije bleven eveneens onder de grens van -35% van het bbp. ·In landen met een ruim negatieve NIIP liggen de meetwaarden over het algemeen onder landspecifieke benchmarks, zowel de NIIP-normen als de prudentiële drempels voor de NIIP. Dit is het geval in Ierland, Griekenland, Cyprus, Portugal en ook Spanje. Griekenland vertoonde een marginale verslechtering van de NIIP en Portugal maakte ongewijzigde meetwaarden bekend, waarbij in beide gevallen waarderingseffecten de NIIP in 2017 iets temperden; alle andere lidstaten verbeterden hun resultaten. Deze meest negatieve NIIP's worden gekenmerkt door een sterke incidentie van nettoschuldpassiva. De cijfers voor Cyprus en Ierland moeten ook worden bekeken in het licht van de relevantie voor hen van de activiteiten van multinationale ondernemingen en van internationaal georiënteerde dienstensectoren; en in Griekenland in het licht van de grote externe publieke schuld tegen zeer gereduceerde tarieven. ·In landen met een tussentijdse negatieve NIIP, die echter onder de scoreborddrempel van -35% van het bbp bleef, ligt de NIIP vaak onder de norm en in sommige gevallen iets onder de prudentiële drempels. In deze landen hebben de deelnemingen een grote weerslag op de negatieve NIIP, inclusief in het licht van de standen van de inkomende netto BDI. In landen met een gematigde positie van de externe standen ligt de NIIP vaak boven de respectieve normen, behalve in Frankrijk en Slovenië, waar deze onder de normen ligt. ·In de meeste landen met hoge en positieve NIIP-standen liggen de NIIP's boven de norm en zijn ze in 2017 toegenomen als gevolg van grote overschotten op de lopende rekening. In Nederland en Denemarken daalde de NIIP marginaal als gevolg van negatieve waarderingseffecten. Voor Malta en Nederland bedroeg de NIIP eind 2017 ongeveer 60% van het bbp, voor België, Denemarken en Duitsland meer dan 50%. Grafiek 4: Netto internationale investeringsposities (NIIP’s) en benchmarks in 2017 Bron: Eurostat (BPM6 en ESR10), berekeningen van de diensten van de Commissie. Noot: Landen worden gepresenteerd in aflopende volgorde van NIIP-quote in 2017. De NENDI is de NIIP exclusief instrumenten zonder wanbetalingsrisico, zie kader 1 voor meer informatie. Voor de begrippen NIIP-norm en prudentiële drempels voor de NIIP, zie voetnoot 18. Grafiek 5: Dynamiek van de netto internationale investeringsposities (NIIP’s)

Bron: Eurostat Noot: Landen worden gepresenteerd in aflopende volgorde van variatie van NIIP-quote in 2017. De ontwikkelingen op het gebied van kostenconcurrentievermogen zijn minder ondersteunend geworden voor herbalancering. De patronen van de ULC na de crisis werden gekenmerkt door een relatief getemperde dynamiek in landen waar de vraag na het wegwerken van de grote tekorten op de lopende rekening is gekrompen. De groei van de ULC begon zich te herstellen met het economisch herstel, maar bleef ondanks de verkrapping van de arbeidsmarkt relatief getemperd. Een aantal Centraal- en Oost-Europese landen vertoonden een uitgesproken versnelling van de ULC: sinds 2012 Bulgarije en Estland, 2013 Letland en Litouwen, 2016 Tsjechië, Hongarije en Roemenië. De ULC zijn in 2017 in de meeste lidstaten verder versneld als gevolg van de consolidatie van de economische expansie, zonder dat echter daarbij de arbeidskosten in grote nettocrediteurlanden significant zijn aangetrokken. De in 2016 ingezette tendens naar een patroon van ontwikkelingen voor kostenconcurrentievermogen dat minder ondersteunend lijkt voor een herbalancering, blijft dus bevestigd (zie ook kader 2). ·De ULC zijn in de meeste lidstaten versneld. De groei van de ULC in de afgelopen jaren was bijzonder sterk in Bulgarije, Estland, Letland en Litouwen (grafiek 6); voor al deze landen is de drempel van het scorebord overschreden. In 2017 waren de versnellingen voor ULC uit eerdere jaren duidelijk merkbaar in Bulgarije en Roemenië en, in mindere mate, ook in Tsjechië, Luxemburg en Slowakije. Ramingen voor 2018 wijzen op scenario's waarin de dynamiek voor ULC in veel van deze landen aanhoudt: in Tsjechië, Hongarije, Letland, Litouwen en Roemenië versnelt hij meer uitgesproken, in Bulgarije vertraagt hij weliswaar, maar blijft hij toch hoog. ·Het grensoverschrijdende patroon van de groei voor ULC geeft over het algemeen verschillen in arbeidsmarktkrapte weer. De landen waar de ULC het snelst zijn gegroeid, zijn over het algemeen de landen met een lagere werkloosheidsgraad (grafiek 8). Landen die de afgelopen jaren een snelle groei van het bbp hebben laten zien, met name de Baltische staten en een aantal Oost-Europese landen, vertonen zowel lage als matige werkloosheid en hoge groeipercentages voor ULC, terwijl de dynamiek van de arbeidskosten in landen met een hogere werkloosheid over het algemeen beperkter is. Een dergelijke relatie wordt verwacht op basis van de dynamiek van de Phillips-curve , maar is slechts in beperkte mate het geval, nu sommige landen, met name de Baltische staten, Bulgarije, Tsjechië, Hongarije of Roemenië groeipercentages voor ULC vertonen die veel hoger liggen dan de relatie zou impliceren. Tegelijk vertonen andere landen (bv. Kroatië, Finland en Ierland) een lagere groei voor ULC dan verwacht. In de eerste groep kan een sterke loongroei ook verband houden met tekorten aan arbeidskrachten als gevolg van emigratie, tekorten aan vaardigheden, vaardighedenmismatch. ·Nominale loongroei leverde de grootste bijdrage aan de groei voor ULC in 2017. In de meeste lidstaten werd de grootste bijdrage aan de groei voor ULC geleverd door de nominale loongroei en speelde arbeidsproductiviteit een relatief kleinere rol. Arbeidsproductiviteit droeg, zowel door kapitaalverdieping als door TFP-groei, over het algemeen bij tot een vertraging van de groei voor ULC, terwijl een daling van het aantal gewerkte uren vaak een dalende productiviteit impliceerde (grafiek 7). ·De patronen van de groei voor ULC koppelen zich steeds meer los van externe herbalanceringsbehoeften. Terwijl de werkloosheidsgraad in de crisisperiode meestal hoger was in nettodebiteurlanden met een omkerende lopende rekening en daaruit voortvloeiende vraagkrimp, convergeert de werkloosheidsgraad sinds het begin van het economisch herstel, hetgeen impliceert dat de patronen van de groei voor ULC, die over het algemeen de verschillen in krapte op de arbeidsmarkt weergeeft, zich in toenemende mate van externe herbalanceringsbehoeften loskoppelen. In 2017, en op de een of andere manier het patroon bevestigend dat reeds in 2016 werd gezien, vertoonden sommige nettodebiteurlanden opnieuw een groei voor ULC na jaren van daling of stagnatie, waarbij de versnellingen in Cyprus, Griekenland en Portugal opvallender waren. Tegelijkertijd hebben de aanhoudend krappe arbeidsmarkten in de nettocrediteurlanden zich tot dusver niet vertaald in significante loonsversnellingen. Grafiek 6: Groei van de ULC in de jongste jaren Bron: AMECO; de gegevens over 2018 komen uit de economische najaarsprognoses 2018 van de Europese Commissie. Noot: De landen worden gepresenteerd in oplopende volgorde van groei van ULC in 2017. Grafiek 7: Groei van de ULC en de aanjagers daarvan, 2017 Bron: AMECO en berekeningen van de diensten van de Commissie. Noot: De landen worden gepresenteerd in oplopende volgorde van groei van ULC in 2017. De uitsplitsing is gebaseerd op de normale verdeling van de arbeidskostengroei per eenheid product in nominaal uurloon en arbeidsproductiviteit, waarbij deze laatste verder wordt uitgesplitst in gewerkte uren, totale factorproductiviteit en kapitaalaccumulatie met behulp van een kader voor "standard growth accounting". Grafiek 8: Groei van de ULC en werkloosheid

Bron: AMECO De ontwikkelingen van het prijsconcurrentievermogen, gemeten aan de hand van reële effectieve wisselkoersen (REER's), weerspiegelen slechts gedeeltelijk de mutaties in het kostenconcurrentievermogen op basis van ULC. Verschillen in de groei voor ULC hebben zich vertaald in stijgingen en dalingen van het kostenconcurrentievermogen voor de EU-lidstaten bij meting aan de hand van op ULC gebaseerde REER's, waarbij rekening wordt gehouden met zowel mutaties in de groei voor ULC ten opzichte van concurrenten op binnenlandse en derde markten als met ontwikkelingen in nominale wisselkoersen (grafiek 9). ·In de afgelopen jaren vertoonde een meerderheid van de lidstaten van de eurozone een daling van de op ULC gebaseerde REER, hetgeen betekent dat relatieve dalingen van de arbeidskosten volstonden om de appreciatie van de euro sinds 2016 in effectieve termen te compenseren. Enkele landen van de eurozone, en met name de Baltische staten, vertoonden daarentegen echter een verlies aan kostenconcurrentievermogen gemeten aan de hand van de op ULC gebaseerde REER. Bij de landen buiten de eurozone hielden de mutaties in de op ULC gebaseerde REER meestal verband met nominale wisselkoersschommelingen, zoals gemeten aan de hand van nominale effectieve wisselkoersen (NEER's). Depreciaties impliceerden een verbetering van het concurrentievermogen in Polen, Roemenië, Zweden en het Verenigd Koninkrijk; appreciaties hadden vooral implicaties voor Bulgarije en Tsjechië. De jongste jaren was de stijging van het kostenconcurrentievermogen, gemeten aan de hand van mutaties in de op ULC gebaseerde REER, over het algemeen groter in nettodebiteurlanden. Het bewĳs is in overeenstemming met het hierboven geëvalueerde bewĳs met betrekking tot de dynamiek van de ULC. ·De dynamiek van het prijsconcurrentievermogen, gemeten aan de hand van de op de bbp-deflator gebaseerde REER, was beperkter dan de dynamiek van het kostenconcurrentievermogen, gemeten volgens de op ULC gebaseerde REER. Dit houdt in dat een deel van de variatie in de ULC van invloed was op de prijs-kostenmarges en niet in de prijzen doorwerkte (grafiek 9). Bewijs voor een zeer sterke krimp van de marges was er in de landen met een groot verlies aan kostenconcurrentievermogen, met name de Baltische landen, Bulgarije en Roemenië. ·In een aantal landen kwam de zeer gematigde of negatieve inflatie van de consumentenprijzen tot uiting in een sterke verbetering van het concurrentievermogen, zoals gemeten aan de hand van de op het HICP gebaseerde REER. Twee landen, Cyprus en Ierland, zaten in 2017 zelfs onder de onderste scoreborddrempel. In de meeste landen is de huidige positie van het concurrentievermogen gunstiger dan vóór de crisis, aangezien de op de HICP gebaseerde REER onder de positie van de vorige pieken ligt. De reële depreciatie viel in de meeste gevallen samen met een daling van de relatieve prijs van niet-verhandelbare goederen en diensten en een groter aandeel van verhandelbare goederen en diensten in de economie, waardoor het potentieel voor exportgeleide groeidynamiek toenam. In enkele landen, met name Oostenrijk, Estland en Litouwen, liggen de huidige op de HICP gebaseerde REER-cijfers dichtbij of boven een eerdere piek. Grafiek 9: Nominale en reële effectieve wisselkoersen (NEER en REER) Bron: AMECO Noot: Landen worden gepresenteerd in oplopende volgorde van gemiddelde jaarlijkse variatie van de reële effectieve wisselkoers (REER) op basis van de groei van de ULC tussen 2015 en 2017. De REER's op basis van ULC en van de bbp-deflator en de nominale effectieve wisselkoers (NEER) worden berekend ten opzichte van 37 handelspartners; de op de HICP gebaseerde REER wordt berekend ten opzichte van 42 handelspartners zoals in het AMR-scorebord.



De meerderheid van EU-lidstaten vertoont een toename van het exportmarktaandeel, maar dit wordt kleiner. De gecumuleerde mutatie in exportmarktaandeel over 5 jaar in 2017 is in de meeste EU-lidstaten positief, en slechts in één land (Griekenland) lag de daling van de exportmarktaandelen boven de scoreborddrempel. Uit recentere gegevens blijkt een gedifferentieerd beeld, waarbij de stijgingen in 2017 nog steeds overheersen, maar gematigder worden tegen de achtergrond van de appreciatie van de euro en een minder ondersteunende grondstoffenprijzendynamiek. Tegelijk herstelde de exportactiviteit van de EU-landen zich voort in 2017, maar kwam de exportgroei van andere economieën dicht in de buurt van die van de EU in 2017 en versnelde deze ten opzichte van de voorgaande jaren. ·De algemene positieve trend van de exportmarktaandelen voor de EU in het verleden werd in de hand gewerkt door een na inzinking herstellende exportvraag binnen de EU en stijgingen van het concurrentievermogen zoals hierboven geëvalueerd. De stijging van de marktaandelen was over het algemeen meer uitgesproken in de nettodebiteurlanden en in de landen van Midden- en sommige landen van Oost-Europa, hetgeen betekent dat een sterkere toename van het concurrentievermogen in deze landen zich meestal eveneens vertaalde in een voordeel in termen van exportpenetratie. ·Uit recentere gegevens over de jaarlijkse mutaties in marktaandelen blijkt dat deze in 2016 stegen en dat de resultaten voor 2017 over het algemeen gematigder waren (grafiek 10). In 2017 zijn de stijgingen in bijna alle EU-lidstaten gematigder geworden, terwijl Griekenland en Litouwen sterkere stijgingen vertoonden, een afspiegeling van een ommekeer van eerdere grote verliezen. Grafiek 10: Mutatie in exportmarktaandelen, jongste jaren

Bron: Eurostat, berekeningen van de diensten van de Commissie. Noot: Landen worden gepresenteerd in oplopende volgorde van jaarlijkse variatie van exportmarktaandelen in 2017.











Kader 2: De eurozone-dimensie van macro-economische onevenwichtigheden De lopende rekening van de eurozone heeft zich op zeer hoge niveaus gestabiliseerd. Het saldo op de lopende rekening van de eurozone is na de crisis van 2008 en tot 2016 zichtbaar toegenomen. Sindsdien is de waarde ervan gestabiliseerd op ongeveer 3,2 % van het bbp in 2016 en 2017, dit op basis van betalingsbalansstatistieken. Het overschot op de lopende rekening van de eurozone blijft het grootste ter wereld en ligt naar schatting boven de waarde die op basis van de economische fundamentals zou worden verwacht (ongeveer 1,5% van het bbp van de eurozone). Bij ongewijzigd beleid zal het overschot op de lopende rekening van de eurozone volgens de najaarsprognoses 2018 van de Europese Commissie tegen 2020 naar verwachting iets teruglopen. Factoren die zouden kunnen bijdragen tot een daling van het overschot zijn onder meer een relatieve verzwakking van de conjuncturele omstandigheden in andere zones van de wereldeconomie, de ontwikkeling van de gevolgen van het restrictieve handelsbeleid en van de recente effectieve reële appreciatie van de euro, een mogelijke verdere appreciatie van de euro (onder meer in verband met de opwaartse marktdruk als gevolg van het aanhoudende grote externe overschot), of de voortzetting van de huidige trend naar hogere olieprijzen. Grafiek B.1: Ontwikkeling van de lopende rekening van de eurozone: uitsplitsing naar land Grafiek B.2: Ontwikkeling van de lopende rekening van de eurozone: uitsplitsing naar posten Bron: AMECO, betalingsbalanscijfers. Bron: Eurostat, betalingsbalanscijfers. Noot: "18*" heeft betrekking op de gegevens over het voortschrijdend gemiddelde over de vier kwartalen tot 2018-KW2. De opbouw van het overschot van de eurozone weerspiegelt de correctie van de lopende rekeningen die voorheen een tekort vertoonden, in combinatie met het aanhouden van grote overschotten De positie van de lopende rekening van de eurozone was vóór 2008 over het algemeen in evenwicht, vertoonde in dat jaar een tekort tegen de achtergrond van een sterke daling van de mondiale exportvraag, en is na de financiële crisis van 2008 omgeslagen in een overschot, voornamelijk in het licht van de scherpe correctie van grote tekorten na een omslag in de private grensoverschrijdende financiële stromen (grafiek B.1). Het overschot nam na 2011 verder toe met de uitbreiding van de schuldencrisis naar Spanje en Italië en de daaruit voortvloeiende inkrimping van de binnenlandse vraag, waardoor het saldo op de lopende rekening van deze landen is omgeslagen in een overschot. Sinds 2011 is ook het grote overschot op de lopende rekening van Duitsland geleidelijk toegenomen. Momenteel is het overschot op de lopende rekening van de eurozone vooral het resultaat van grote overschotten voor Duitsland en Nederland, waarvan de gecombineerde externe posities het grootste deel van het eurozoneoverschot uitmaken (grafiek B.1). Sinds 2016 houdt de geleidelijke daling van het overschot op de Duitse lopende rekening verband met de stabilisatie van het overschot van de eurozone. De recente ontwikkeling van de lopende rekening van de eurozone hield voornamelijk verband met het energie-, inkomens- en dienstensaldo. Het saldo van de niet-energetische goederen vertoonde een verbetering in de nasleep van de financiële crisis, hetgeen een afspiegeling was van de relatief zwakke conjuncturele positie van de eurozone in vergelijking met andere zones in de wereld, en verantwoordelijk was voor het grootste deel van de verbetering van de lopende rekening (grafiek B.2). Consistent hiermee liet het conjunctuurgezuiverde saldo op de lopende rekening van de eurozone over dezelfde periode een lichtere verbetering zien. Vanaf 2013 heeft het overschot van het goederensaldo zich in het licht van het herstel van de eurozoneoutput gestabiliseerd en is het slechts zeer gematigd beginnen te krimpen bij een robuuste prestatie van de export in waarde en volume in vergelijking met andere ontwikkelde economieën. Het gedrag van het energiesaldo na de crisis werd voornamelijk aangejaagd door schommelingen in de olieprijzen. Na een sterke daling in 2008 herstelden de olieprijzen zich tussen 2009 en 2011 en daalden ze opnieuw tussen 2014 en 2016 en ondersteunden daarbij de variaties in de tegengestelde richting van het energiesaldo van de eurozone. Het herstel van de olieprijzen, dat medio 2016 is ingezet, ligt aan de basis van de verslechtering van het energiesaldo sedertdien. De negatieve bijdrage van het energiesaldo aan het overschot van de eurozone sinds 2016 werd gecompenseerd door een verbetering van het dienstensaldo. Het inkomenssaldo blijft, ondanks de verbetering van het kapitaalinkomenssaldo in verband met een positieve en groeiende NIIP op het geaggregeerde eurozoneniveau, negatief en is in 2017 verslechterd in het licht van de dynamiek van het nettobedrijfsinkomen. De dynamiek van het eurozoneoverschot houdt verband met een binnenlandse vraag die achterblijft bij die van de economische activiteit, en een aanhoudende exportvraag die bouwt op een ondersteunende mondiale vraag naar Europese goederen en diensten en op een verbeterde concurrentiepositie. Het verschil tussen geaggregeerde inkomens en bestedingen, dat overeenkomt met de netto-uitvoer, is sinds de financiële crisis van 2008 tot 2016 groter geworden (zie grafiek B.3). Bij het uitbreken van de crisis weerspiegelde de getemperde vraagdynamiek een grootschalig proces van deleveraging door de private sector, met name in nettodebiteurlanden die te maken hebben met plotselinge onderbrekingen op de lopende rekening, terwijl het toegenomen vorderingentekort van de overheidssector de impact van de crisis op de inkomens hielp op te vangen (grafiek B.4). Na de verergering van de schuldencrisis in de eurozone in 2011 is ook in de overheidssector een begin gemaakt met deleveraging, die sindsdien de grootste bijdrage heeft geleverd aan de stijging van de totale vorderingenoverschotpositie van de eurozone. De vorderingenoverschotcijfers voor de sector huishoudens zijn momenteel twee keer zo hoog als vóór de crisis en niet-financiële vennootschappen, die normaal gesproken vorderingentekortbehoeften vertonen, vertonen sinds 2013 een positieve vorderingenoverschotpositie. Het vorderingenoverschot van de overheid blijft negatief en heeft pas onlangs niveaus bereikt die consistent zijn met dalende overheidsschuldratio's in de meeste landen van de eurozone. Ondanks actieve deleveraging impliceerde de aanhoudende stagnatie van het nominale bbp na de crisis dat de schuldquotes in een aantal landen van de eurozone historisch hoog bleven voor huishoudens, bedrijven en overheden. Deleveraging vindt momenteel plaats onder gunstige economische omstandigheden. Grafiek B.3: Output, binnenlandse vraag, netto-uitvoer en kerninflatie in de eurozone Grafiek B.4: Vorderingenoverschot c.q. -tekort per sector in de eurozone Bron: AMECO Bron: Eurostat Uitdagingen blijven verband houden met aanhoudende standonevenwichtigheden, de duurzaamheid van de actuele economische expansie en de beperkte ruimte voor het opvangen van negatieve schokken in landen met een hoge schuld. Na bijna een decennium van zwakke dynamiek herstelt de binnenlandse vraag in de eurozone zich, wordt de outputkloof positief en zal de inflatie naar verwachting geleidelijk het streefcijfer van de monetaire autoriteiten bereiken (grafiek B.3). De aan de gang zijnde expansie ondersteunt de correctie van de standonevenwichtigheden, maar er doemen nog een aantal uitdagingen op. In de eerste plaats is er onzekerheid over de houdbaarheid van de huidige expansie, omdat de omstandigheden voor een duurzame groei niet altijd aanwezig zijn, met name in verband met hardnekkige investeringskloven, ontoereikende randvoorwaarden om de productiviteitsgroei te stimuleren, en onbenut menselijkkapitaalpotentieel. In de tweede plaats is de herbalancering binnen de eurozone nog steeds onvolledig. Landen met grote tekorten in het verleden worden nog steeds gekenmerkt door een grote negatieve netto internationale investeringspositie in combinatie met hoge standen van private of overheidsschulden die kwetsbaarheden vertegenwoordigen. Bovendien zijn dezelfde landen die onder de hoge schuldenlast gebukt gaan over het algemeen ook de landen met relatief minder ruimte om op potentiële outputgroei te rekenen voor een daling van de schuldratio's, hetgeen betekent dat de ruimte voor private en publieke besparingen om negatieve outputschokken op te vangen waarschijnlijk beperkt zal zijn (grafiek B.6). Symmetrische herbalancering in de eurozone zou bijdragen tot het herstel van duurzame groei en tegelijkertijd zorgen voor macro-economische stabiliteit in de toekomst. Er is een passende combinatie van beleidsmaatregelen nodig om ervoor te zorgen dat de groei in de toekomst duurzaam is en verenigbaar is met de macro-economische stabiliteit. In nettodebiteurlanden vereist het doen dalen van de hoge standen van buitenlandse en binnenlandse schuld het aanhouden van prudente saldi op de lopende rekening en het waarborgen van een passend tempo van schuldreductie met behoud van de doelstelling om het groeipotentieel te verhogen door middel van passende investeringen en hervormingen en het risico te vermijden van procyclische verkrapping wanneer het slecht gaat. Verbetering van de productiviteitsvooruitzichten is met name nodig in nettodebiteurlanden, zowel voor de houdbaarheid van de schuldstanden als om de ontwikkelingen op het gebied van relatief concurrentievermogen meer ondersteunend te maken voor een herbalancering, in een context waarin de stijgingen van het relatieve concurrentievermogen van nettodebiteurlanden die in 2012 begonnen onlangs zijn afgenomen (grafiek B.5). Daarentegen zou een beleid ter bevordering van investeringen en het wegwerken van looninertie bijdragen tot het aanpakken van aanhoudende grote overschotten in nettocrediteurlanden en tegelijkertijd bijdragen tot de ondersteuning van het groeipotentieel en zou het de groeivooruitzichten minder afhankelijk maken van de buitenlandse vraag. Grafiek B.5: Herbalancering binnen de EZ (werkloosheidsgraad, loongroei en groei van de ULC) Grafiek B.6: Schuld- en potentiële groeivooruitzichten in de landen van de eurozone Bron: AMECO Noot: "Overschotlanden" zijn onder meer Oostenrijk, België, Finland, Duitsland, Luxemburg en Nederland; alle andere huidige leden van de eurozone worden beschouwd als "tekortlanden". Bron: AMECO Noot: de omvang van de zeepbellen vertegenwoordigt de waarde van de overheidsschuld (% bbp) in 2017



De schuldratio's van de private sector dalen geleidelijk, maar blijven in een aantal lidstaten hoog. Twaalf lidstaten overschreden in 2017 de drempels van het scorebord voor de schuldpositie van de private sector. Het gaat om dezelfde groep landen als in het AMR van vorig jaar. De private schuldratio's zijn het hoogst in Cyprus, Ierland, Luxemburg en Nederland, hoewel hun cijfers worden beïnvloed door grensoverschrijdende transacties die verband houden met de activiteiten van multinationale ondernemingen. Bijzonder hoge niveaus van private schuld vertonen ook België, Denemarken, Portugal, Zweden en het Verenigd Koninkrijk, met standen van private schuld van meer dan 160% van het bbp. De relatieve bijdrage van huishoudens en niet-financiële bedrijven aan de hoge private schuldniveaus verschilt van lidstaat tot lidstaat. Bij België, Ierland en Luxemburg zijn de hoge algemene private schuldratio's vooral te verklaren door de schuldenlast van niet-financiële vennootschappen. In Denemarken en het Verenigd Koninkrijk daarentegen is de huishoudelijke sector de aanjager van de hoge standen van private schuld. Cyprus, Nederland, Zweden en Portugal hebben relatief hoge schuldniveaus in de sectoren ondernemingen en huishoudens. Verschillen in de stand van private schuld tussen landen kunnen grotendeels worden verklaard door verschillen in fundamentele factoren die de accumulatie van schulden rechtvaardigen, met inbegrip van verwachtingen voor groei en investeringen, en financiële ontwikkeling. Bij de beoordeling van de schuldniveaus moet derhalve rekening worden gehouden met deze factoren, alsook met andere elementen die vanuit een prospectief perspectief van invloed zijn op de risico's van hoge schuld.. Grafiek 11: Tempo van deleveraging door niet-financiële vennootschappen Bron: Geconsolideerde jaarlijkse sectorale rekeningen van Eurostat, berekeningen van de Commissie. Noot: Landen worden gepresenteerd in aflopende volgorde van schuldquote in 2017. De nummers onder de landcodes vermelden het piekjaar. Voor Kroatië en Ierland (2001) en Cyprus (2006) is de stijging tot de piek berekend op basis van een ander startjaar dan 2000. Waarnemingen voor LU, IE, BE en BE zijn ingekort overeenkomstig de schaal. Grafiek 12: Tempo van deleveraging door huishoudens Bron: Geconsolideerde jaarlijkse sectorale rekeningen van Eurostat, berekeningen van de Commissie. Noot: Landen worden gepresenteerd in aflopende volgorde van schuldquote in 2017. De nummers onder de landcodes vermelden het piekjaar. Voor Kroatië en Ierland (2001) is de stijging tot de piek berekend op basis van een ander startjaar dan 2000. De private schuldquotes nemen af van de piek in de meeste lidstaten, in een tempo dat niet altijd in overeenstemming is met de deleveragingbehoeften. Deleveraging is eerst bij de niet-financiële vennootschappen begonnen en is sneller verlopen dan in de huishoudelijke sector, zowel vanwege de meer negatieve netto kredietstromen in de bedrijfssector als vanwege een sterker effect van de nominale groei bij de vermindering van de schuldquotes gezien de grotere omvang van de standen van bedrijfsschuld in vergelijking met de huishoudens. ·In een aantal landen (Kroatië, Denemarken, Estland, Hongarije, Italië, Letland, Litouwen, Portugal, Roemenië, Slovenië, Spanje, Zweden en het Verenigd Koninkrijk) zijn de niet-financiële vennootschappen erin geslaagd ten minste de helft van de tussen 2000 en het piekjaar van hun schuld geaccumuleerde schuldquote terug te dringen. Het tempo van de deleveraging was echter niet altijd in overeenstemming met de deleveragingbehoeften, aangezien in vier landen met enkele van de hoogste bedrijfsschuldratio's (Luxemburg, Ierland, Cyprus, Nederland en België) de deleveraging door bedrijven bescheiden was in verhouding tot de schuldstanden, terwijl in Frankrijk de schuldniveaus van niet-financiële vennootschappen zijn blijven stijgen (grafiek 11). ·De hefboomratio's van de huishoudens zijn in de voorbije twee jaar afgenomen in de drie lidstaten waar huishoudens de grootste schuldenlast hebben (Denemarken, Cyprus en Nederland). Dit is ook het geval in andere landen met een hoge schuldenlast zoals Portugal, Spanje en Griekenland (grafiek 12). Huishoudens deleveragen niet langer in het Verenigd Koninkrijk en de relatief hoge schuldratio's in Finland en Zweden bleven verder groeien.

Grafiek 13: Uitsplitsing van mutatie in schuldquote van niet-financiële vennootschappen (2018, eerste kwartaal) Grafiek 14: Uitsplitsing van mutatie in schuldquote van huishoudens (2018, eerste kwartaal) Bronnen: Niet-geconsolideerde sectorale kwartaalrekeningen van Eurostat, berekeningen van de Commissie. Noten: de grafieken tonen een uitsplitsing van de ontwikkeling op jaarbasis van de niet-geconsolideerde schuldquoten in vijf componenten: kredietstromen, potentiële en cyclische reële bbp-groei, inflatie en andere mutaties. De cyclische component van de bbp-groei wordt berekend als het verschil tussen de werkelijke en de potentiële groei. Actieve deleveraging heeft betrekking op de netto-aflossing van de schuld (negatieve netto kredietstromen), wat gewoonlijk leidt tot een nominale krimp van de balans van de sector. Passieve deleveraging vindt daarentegen plaats wanneer positieve netto kredietstromen worden gecompenseerd door een hogere nominale bbp-groei die de schuldquote doet dalen. Deleveraging steunt in toenemende mate op hogere nominale bbp-groeipercentages. De kredietstromen van de private sector herstellen zich, maar blijven gematigd, en in geen enkele lidstaat is de drempel van het scorebord in 2017 overschreden. Door de nominale bbp-groei is de druk om actief te deleveragen gedaald, hetgeen ertoe heeft geleid dat minder landen negatieve kredietstromen naar bedrijven of huishoudens en gemiddeld negatieve stromen met een lagere absolute waarde vertonen (grafieken 13 en 14). Bovendien zijn sommige landen die voorheen niet deleverageden "passief" gaan deleveragen, d.w.z. alleen omdat de nominale bbp-groei de schuldquotes doet dalen en omdat nettokredietstromen de schuld doen toenemen. Dit is het geval voor Italië, Oostenrijk en Tsjechië wat de niet-financiële vennootschappen betreft, en Oostenrijk, Estland en Polen wat de huishoudelijke sector betreft. Zoals blijkt uit de grafieken 13 en 14, worden de recente nominale groeipercentages voor een groot deel geacht cyclisch van aard te zijn (bv. in Cyprus, Griekenland, Spanje, Portugal en Kroatië). In de toekomst zullen de vooruitzichten voor verdere passieve deleveraging in toenemende mate afhangen van groeipotentieel, aangezien de cyclische groei zal gaan afnemen nu de outputkloven voor een groeiend aantal landen positief worden. De omstandigheden in de banksector in de EU verbeteren, maar in sommige landen blijven lage rentabiliteitsniveaus en hoge standen van NPL's aanhouden. Dit is met name het geval in Griekenland, Cyprus, Italië en Portugal (grafieken 15 en 16). Positief is dat het herstel van de winstgevendheid van de banksector in 2017 bijzonder sterk was in deze landen en dat de NPL's vaak vrij fors zijn gedaald. ·De groei van de passiva van de financiële sector is in 2017 in de meeste EU-landen vertraagd en blijft in alle lidstaten op twee na ruim binnen de scoreborddrempel. De kredietstromen van banken zijn in 2017 na het vorige herstel gematigder geworden, waarbij de groei van de bankkredieten voor de huishoudelijke sector sterker bleef dan voor de niet-financiële vennootschappen. ·De meeste lidstaten hebben het afgelopen jaar verdere verbeteringen in de rentabiliteit van de banken en de kapitaalratio's laten zien. De waarderingen van het kapitaal van banken zijn tot begin 2018 gestegen en daarna heeft een neerwaartse correctie plaatsgevonden, waarbij de eerdere stijging ervan gedeeltelijk werd tenietgedaan deels in verband met de afvlakking van de yieldcurves en de daarmee samenhangende krimp van de rentemarges. Sommige lidstaten worden geconfronteerd met een combinatie van lage winstgevendheid, lage kapitaalratio's in verhouding tot andere landen en een hoog aantal oninbare leningen. ·De standen van NPL's blijven in een aantal lidstaten hoog. De NPL-ratio in 2017 is met name hoog in Griekenland en Cyprus, waar NPL's respectievelijk 45% en 30% van de totale leningen uitmaken, en in Italië, Portugal, Bulgarije, Ierland en Kroatië, waar de standen van NPL's dicht bij 10% van de totale leningen blijven. Na over de periode na de crisis te zijn gegroeid, zijn de NPL's met verschillende snelheden gaan dalen in de EU. Uit de jongste cijfers blijkt dat verdere vooruitgang is geboekt op het gebied van de daling van NPL's, met inbegrip van de landen met een hoog aandeel NPL's (behalve Griekenland), met name in Portugal en Italië (figuur 16). Grafiek 15: Winstgevendheid van de banken en kapitaalratio's Grafiek 16: Niet-renderende schuldinstrumenten Bronnen: ECB, berekeningen van de diensten van de Commissie. Noten: Gegevens over bruto niet-renderende schuldinstrumenten voor 2008 zijn niet beschikbaar voor CZ, HR, SE en SI. De huizenprijzen zijn in 2017 in bijna alle EU-landen blijven stijgen, maar de groeipercentages van de huizenprijzen lijken te matigen op plaatsen waar de tekenen van overwaarderingen het sterkst zijn. Ondanks verdere aanhoudende groei van de huizenprijzen in de EU blijkt uit de gegevens over 2017 dat er minder landen zijn waar de groei van de huizenprijzen boven de scoreborddrempel ligt in vergelijking met 2016. In 2017 vertoonden slechts zes landen (Bulgarije, Tsjechië, Ierland, Ierland, Nederland, Portugal en Slovenië) waarden boven de drempel, terwijl in het AMR 2018 op basis van gegevens over 2016 in tien landen gevallen boven de drempel werden vastgesteld. Deze wijzigingen weerspiegelen gemiddelde tot matige vertragingen ten opzichte van waarden boven de drempel en versnellingen in enkele landen. Alleen Griekenland en Italië vertoonden in 2017 een negatieve reële groei van de huizenprijzen. Uit recentere gegevens blijkt dat de groeipercentages in de eerste helft van 2018 ten opzichte van een jaar eerder in Hongarije, Ierland, Letland, Nederland, Portugal, Slowakije en Slovenië boven de drempel van 6% van het scorebord lagen. ·Door de verdere aanhoudende reële huizenprijzengroei zijn in een aantal landen, namelijk Oostenrijk, België, Tsjechië, Duitsland, Luxemburg, Malta en Zweden, de huizenprijzen weer op of boven de maxima van vóór de crisis gekomen. Door de reële groei van de huizenprijzen boven die van de inkomens en andere relevante variabelen die normaal de huizenprijzen bepalen, zullen de huizenprijzen mogelijk overwaardering gaan vertonen in een toenemend aantal landen (grafiek 17). ·Versnellingen van de reële huizenprijzen in 2017 vonden vooral plaats in landen met negatieve of licht positieve waarderingskloven (grafiek 18). Er zijn daarentegen wel vertragingen vastgesteld in landen met sterkere aanwijzingen van overwaardering, onder meer in het licht van betaalbaarheidsbeperkingen, de uitvoering van macroprudentieel beleid en het mechanische effect op de reële groei van de huizenprijzen in verband met het aantrekken van de inflatiegraden (bv. in Oostenrijk, Luxemburg en het Verenigd Koninkrijk). Momenteel wordt de sterkste groei van de huizenprijzen vastgesteld in landen met matige overwaardering of geen tekenen van overwaardering. Uit kwartaalgegevens, ook voor begin 2018, blijken versnellingen in Estland, Kroatië, Hongarije, Polen, Portugal, Slovenië en Slowakije. Vertragingen zijn vooral waargenomen in Bulgarije, Tsjechië, Roemenië en Zweden, waar de groei van de huizenprijzen in de eerste helft van 2018 op jaarbasis negatief is geworden. Ierland, Portugal en Slovenië vertoonden in de eerste helft van 2018 een tweecijferige groei ten opzichte van één jaar eerder. ·In een aantal landen, waaronder Denemarken, Luxemburg, Zweden en het Verenigd Koninkrijk, bestaan overgewaardeerde huizenprijzen naast hoge schulden van huishoudens. Nederland wordt gekenmerkt door een zeer hoge schuld van de huishoudens. De hypotheekstand groeide in 2017 bijzonder snel (meer dan 5% dan het voorgaande jaar) in Oostenrijk, België, Bulgarije, Tsjechië, Estland, Frankrijk, Litouwen, Luxemburg, Malta, Polen Roemenië en Slowakije.

Grafiek 17: Wijzigingen in huizenprijzen en waarderingskloven in 2017 Grafiek 18: Waarderingskloven en mutaties in de prijsgroei tussen 2016 en 2017 Bron: Eurostat en berekeningen van de diensten van de Commissie. Noot: De overwaarderingskloof werd geraamd als een gemiddelde van drie maatstaven: de afwijkingen in de verhoudingen prijs/inkomen en prijs/huur ten opzichte van hun langetermijngemiddelden en de resultaten van een fundamentalsmodel van waarderingskloven. zie voetnoot 34. De overheidsschuldratio's in de EU groeiden niet meer, maar de schuldniveaus blijven in veel landen hoog. In 2017 overschreden de scorebordwaarden in 15 lidstaten de drempelwaarde. België, Griekenland, Italië en Portugal vertonen een schuldniveau van meer dan 100% van het bbp en de financieringskosten van Italië zijn in 2018 significant gestegen. Voor acht landen (België, Cyprus, Finland, Frankrijk, Ierland, Portugal, Spanje en het Verenigd Koninkrijk) gaat de overheidsschuld van meer dan 60% van het bbp samen met een schuldenlast van de private sector boven de respectieve drempel. De overheidsschuldquotes zijn over het algemeen aan een neerwaarts traject begonnen (grafiek 19). In landen met een hoog niveau van publieke schuld is de deleveraging echter pas onlangs van start gegaan en verloopt deze in een laag tempo. Van alle EU-landen wordt verwacht dat de schuldratio's in 2019 alleen in Litouwen en Roemenië zullen stijgen. Over het algemeen vindt de deleveraging door de overheidssector plaats in het licht van de geleidelijke verbetering van de begrotingssituaties over de jongste jaren, een voortgezette nominale bbp-groei en gedaalde rentebetalingen. Verwacht wordt echter dat een groeiend aantal landen een procyclisch expansief begrotingsbeleid zal voeren dat mogelijk ten koste gaat van de in de toekomst beschikbare ruimte om negatieve outputschokken op te vangen. Grafiek 19: Overheidsschuld Bron: Eurostat



Kader 3: Werkgelegenheid en sociale ontwikkelingen De arbeidsmarkten in de EU zijn in 2017 en de eerste helft van 2018 verder verbeterd, waarbij de verschillen in de EU zijn afgenomen ten opzichte van de hoge niveaus. De werkgelegenheid is verder gegroeid en heeft in de EU als geheel een nieuw hoogtepunt bereikt wat betreft het aantal personen met een baan. De werkloosheid is in alle EU-landen gedaald, ook al blijft deze in een aantal landen hoog. Het herstel heeft bijgedragen tot een daling van sommige armoede-indicatoren, maar de sociale situatie blijft in sommige lidstaten een zorg. Sinds 2008 is het relatieve armoederisico in de EU toegenomen, maar de ernstige materiële deprivatie is afgenomen, vooral in Oost-Europese lidstaten met een hoog beginniveau. In 2017 daalde de werkloosheidsgraad in alle lidstaten. De verbeteringen waren het sterkst in landen met enkele van de hoogste werkloosheidsniveaus (dalingen van 2 ppt. of meer in Kroatië, Griekenland, Portugal en Spanje). Niettemin hebben zeven lidstaten (Griekenland, Spanje, Kroatië, Cyprus, Italië, Italië, Portugal en Frankrijk) de voorbije drie jaar de drempel van de MIP-scorebordindicator van gemiddeld 10% overschreden; De werkloosheidspercentages in 2017 waren in ongeveer twee derde van de lidstaten nog steeds hoger dan in 2008. In de hele EU en in de eurozone lag de werkloosheidsgraad ongeveer 3 ppt. onder de in 2013 bereikte pieken, maar was deze nog steeds ½ en 1½ ppt hoger dan in 2008. De werkloosheidsgraad bleef in de eerste helft van 2018 gestaag dalen tot respectievelijk 6,9% en 8,3% in de EU en de eurozone in het tweede kwartaal van 2018. De werkgelegenheidsgraad is in bijna alle lidstaten gestegen, waarmee de positieve ontwikkelingen van de jongste jaren worden voortgezet. De werkgelegenheidsgraad (20-64 jaar) bereikte in 2017 72,1 % voor de EU in haar geheel, waarbij de piek van 70,3% van vóór de crisis in 2008 werd overschreden. De werkgelegenheidsgraad bleef toenemen in het tweede kwartaal van 2018 tot een recordniveau van 73,2 %. De activiteitsgraad bleef bijna overal in de EU stijgen. Slechts drie landen vertoonden de afgelopen drie jaar een dalende activiteitsgraad: Spanje (-0,3 ppt.), Cyprus (-0,4) en Luxemburg (-0,6). In de drie gevallen ligt de daling boven de scoreborddrempel van -0,2. Geaggregeerd bedroeg de activiteitsgraad voor de EU en de eurozone in 2017 respectievelijk 73,3% en 73,1%, d.w.z. 2½ en 2 ppt. boven de niveaus van 2008. Die stijgende trend was grotendeels toe te schrijven aan stijgende arbeidsmarktparticipatie van oudere werknemers en vrouwen. De langdurige en jeugdwerkloosheid blijven in verschillende EU-landen hoog, maar zijn sterker verbeterd dan de rest van de arbeidsmarkt. De langdurige werkloosheid is in 2017 in alle lidstaten gedaald. Slechts twee landen vertoonden graden die hoger zijn dan drie jaar eerder: in Oostenrijk bedroeg de langdurige werkloosheid 1,8% (0,3 ppt. hoger dan in 2014), terwijl deze in Finland 2,1% bedroeg (een stijging van 0,2 ppt. sinds 2014). Geen van deze stijgingen overschrijdt de scorebordendrempel van 0,5 ppt. De hoogste langdurige werkloosheid vertoonden Griekenland (15,6%), Spanje (7,7%), Italië (6,5%) en Slowakije (5,1%). De jeugdwerkloosheidsgraad is in alle EU-landen in de drie jaar tot 2017 gedaald. Dalingen van 10 ppt. of meer over dezelfde periode vertoonden Bulgarije, Kroatië, Cyprus, Portugal, Slowakije en Spanje. De jeugdwerkloosheidsgraad ligt echter nog steeds boven 30% in Griekenland, Italië en Spanje, terwijl het aandeel jongeren dat geen baan heeft noch onderwijs of een opleiding volgt, in Bulgarije, Kroatië, Cyprus, Griekenland, Italië en Roemenië nog steeds hoger is dan 15%. De, weliswaar verbeterende, sociale situatie is nog steeds een bron van zorg in verschillende EU-landen, zoals blijkt uit de standaardmaatstaven voor armoede en deprivatie. Het aandeel mensen die met armoede of sociale uitsluiting worden bedreigd (AROPE) is in de EU van 2016 tot 2017 met één ppt. gedaald tot 22,5%.. Dit is ongeveer één ppt. lager dan het percentage dat bij het begin van de crisis werd genoteerd en ongeveer twee ppt. onder de piek van 2013. De meeste landen vertoonden een daling in 2017. Stijgingen, weliswaar vanaf relatief lage niveaus, vertoonden Oostenrijk, Denemarken, Luxemburg en Nederland. Het niveau van het AROPE-percentage varieerde aanzienlijk van 38,9% in Bulgarije, gevolgd door Roemenië, Griekenland en Litouwen, tot ongeveer 12% in Tsjechië, gevolgd door Finland, Slowakije en Nederland. Deze algemene ontwikkelingen op het gebied van armoede en sociale uitsluiting weerspiegelen verschillende ontwikkelingen van de verschillende componenten ervan. Het aandeel mensen die met armoede worden bedreigd (AROP) is in sommige lidstaten gestegen, terwijl het in andere lidstaten is gedaald in de afgelopen jaren: de grootste stijgingen over een periode van drie jaar vertoonden Litouwen (3,8 ppt.) en Luxemburg (2,3), terwijl Griekenland (1,9) en Polen (2,0) een significante daling vertoonden. Over een periode van drie jaar (en ook in 2017) is de ernstige materiële deprivatie daarentegen afgenomen in de meeste EU-lidstaten; zij is over een periode van drie jaar meer dan 5 ppt. gedaald in Hongarije, Letland, Malta en Roemenië. Tot slot, terwijl het herstel in de meeste landen een daling van het aandeel mensen (onder de 60) dat in huishoudens met een zeer lage arbeidsintensiteit woont, met zich meebracht, is dit percentage in Finland en Litouwen in de drie jaar tot 2017 toegenomen; de armoede onder werkenden heeft zich de afgelopen twee jaar gestabiliseerd op een piek van 9,6% voor de EU als geheel.



3. Samenvatting van de voornaamste problemen in de lidstaten en gevolgen daarvan voor het toezicht Over het algemeen blijven er risico's bestaan in een aantal lidstaten en in verschillende combinaties. De weerslag die de problemen hebben op de macro-economische stabiliteit, varieert sterk in intensiteit tussen de lidstaten naargelang van de aard en de omvang van de kwetsbare punten en de risicotrends alsmede van de manier waarop deze in elkaar grijpen en onderling samenhangen. De voornaamste risicobronnen vertonen een samenhang die in een aantal typologieën kunnen worden samengevat: ·Een aantal lidstaten heeft voornamelijk te maken met meervoudige en onderling verbonden kwetsbaarheden met betrekking tot standen. Dit geldt gewoonlijk voor landen die getroffen werden door boom-bustcycli in de kredietverlening in combinatie met omkeringen van de lopende rekening, waarvan de gevolgen zich ook deden gevoelen in de banksector en in de overheidsschuld. oIn het geval van Griekenland en Cyprus zijn hoge schuldenlasten en aanzienlijke negatieve netto internationale investeringsposities gekoppeld aan voortdurende problemen voor de financiële sector. Deze landen zien zich nog steeds genoodzaakt een antwoord te bieden op de verplichting om hun schulden substantieel af te bouwen in een context van beperkte budgettaire ruimte, hoge (maar dalende) werkloosheid en bescheiden potentiële groei. oIn Kroatië, Ierland, Portugal en Spanje is er ook sprake van belangrijke, meervoudige en onderling gekoppelde kwetsbaarheden die voortvloeien uit problemen met standen uit het verleden. In Bulgarije is de hoge schuldenlast van ondernemingen verbonden met aanhoudende problemen van de financiële sector. In deze landen zijn de standonevenwichtigheden aan het afnemen dankzij de economische expansie, die in sommige landen gepaard gaat met een heroplevende kostendruk op de woningprijzen (met name in Ierland en in steeds sterkere mate ook Portugal) en met achterblijvende winst aan kostenconcurrentievermogen (sterke stijgingen van de arbeidskosten per eenheid product met name in Bulgarije).

·In enkele lidstaten houden de kwetsbaarheden voornamelijk verband met grote volumes overheidsschuld gekoppeld met problemen met betrekking tot de potentiële outputgroei en het concurrentievermogen. Dit is met name het geval voor Italië, waar de zwakke punten ook betrekking hebben op de banksector en de grote, recentelijk weliswaar snel dalende, hoeveelheden niet-renderende leningen. België en Frankrijk hebben ook af te rekenen met hoge overheidsschulden en potentiële groeiproblemen, ook in een context van beperkt concurrentievermogen, maar deze landen worden niet geconfronteerd met soortgelijke potentiële risico’s voor de overheidsschuld of ten gevolge van kwetsbare banken. In Frankrijk is zich een in vergelijking hoge schuldenlast van ondernemingen aan het vormen. In België is de betrekkelijk hoge schuldenlast van de huishoudens gekoppeld aan mogelijk overgewaardeerde huizenprijzen. ·Sommige lidstaten worden gekenmerkt door grote en aanhoudende overschotten op de lopende rekening die ook in uiteenlopende mate een weerspiegeling vormen van getemperde particuliere consumptie en investeringen, meer dan op basis van de economische fundamentals gerechtvaardigd zou zijn. Dit geldt met name voor Duitsland en Nederland. In het geval van Duitsland wordt dit gecombineerd met de afbouw van de schuldenlast in alle sectoren van de economie, ook al zijn de schuldniveaus in vergelijking niet hoog. In Nederland is een groot overschot gekoppeld aan een hoge schuld van de huishoudens en een sterke groei van de huizenprijzen. De grote en aanhoudende overschotten kunnen gemiste kansen voor groei en binnenlandse investeringen inhouden waarvan de gevolgen voelbaar zijn in de rest van de eurozone, in een context waarin de inflatie nog steeds onder de doelstelling blijft en tegen een externe achtergrond die steeds onzekerder wordt en waarvan mogelijk minder steun kan worden verwacht. ·In sommige lidstaten wijzen de ontwikkelingen op het gebied van prijs- of kostenvariabelen op potentiële tekenen van oververhitting, in het bijzonder met betrekking tot de woningmarkt of de arbeidsmarkt. oIn Zweden en in mindere mate in Oostenrijk, Denemarken, Luxemburg, Nederland en het Verenigd Koninkrijk is er sprake van een aanhoudende stijging van de huizenprijzen in een context van mogelijke overwaarderingskloven en hoge schuldniveaus van de huishoudens, maar uit recente gegevens blijkt dat de huizenprijzen minder snel aan het stijgen zijn. In een aantal landen zijn er voor de sterke groei van de huizenprijzen minder duidelijke tekenen van overwaardering en een beheerste schuldpositie van de huishoudens (bijvoorbeeld Tsjechië, Hongarije en Letland). oIn Tsjechië, Estland, Hongarije, Letland, Litouwen en Roemenië blijven de arbeidskosten per eenheid product stijgen tegen een vrij hoog tempo, terwijl het prijsconcurrentievermogen langzaam daalt. In het geval van Roemenië wordt een versnelde toename van de arbeidskosten per eenheid product opgetekend tegen de achtergrond van een verslechterende balans van de lopende rekening en een procyclisch budgettair beleid dat de mogelijke oververhittingstendensen nog zou kunnen aanscherpen. De komende diepgaande evaluaties zullen helpen deze problemen nader te onderzoeken en de beleidskoers te bepalen. Over het geheel genomen zijn diepgaande evaluaties gerechtvaardigd voor 13 lidstaten: Bulgarije, Cyprus, Duitsland, Frankrijk, Griekenland, Ierland, Italië, Kroatië, Nederland, Portugal, Roemenië, Spanje en Zweden. Voor elf deze lidstaten werd in de vorige jaarlijkse MIP-cyclus een diepgaande evaluatie verricht. Volgens een vaste praktijk zal een nieuwe diepgaande evaluatie worden opgesteld om na te gaan of de geconstateerde onevenwichtigheden nog verergeren dan wel gecorrigeerd worden. Het is dan de bedoeling de bestaande beoordeling te actualiseren. De betrokken lidstaten zijn Bulgarije, Cyprus, Duitsland, Frankrijk, Ierland, Italië, Kroatië, Nederland, Portugal, Spanje en Zweden. Ook voor Griekenland zal een diepgaande evaluatie worden opgesteld om mogelijke onevenwichtigheden na te gaan die zouden voortkomen uit een aantal bronnen, met name kwetsbaarheden op het gebied van standen. Griekenland was voorheen van het MIP-toezicht uitgesloten omdat het land tot augustus 2018 in het kader van de financiële bijstand onder een macro-economisch aanpassingsprogramma viel. De beoordeling in het WMV wijst niet op significante bijkomende risico's in vergelijking met die welke in de laatst beschikbare diepgaande evaluaties zijn geconstateerd voor een aantal lidstaten waarvoor het MIP-toezicht de afgelopen jaren werd opgeheven (Slovenië in 2018, Finland in 2017, België en Hongarije in 2016) of waarvoor een diepgaande evaluatie werd opgesteld zonder dat onevenwichtigheden werden geconstateerd (Oostenrijk en Estland in 2016). Het lijkt daarentegen gerechtvaardigd een diepgaande evaluatie te verrichten voor Roemenië om de ontwikkelingen te beoordelen en na te gaan of er opnieuw sprake kan zijn van risicovolle ontwikkelingen zoals vastgesteld in vroegere evaluaties, met name wat het concurrentievermogen en de externe balans betreft.



4. Onevenwichtigheden, risico's en aanpassing: lidstaatspecifieke opmerkingen België: Tijdens de vorige MIP-ronde zijn in België ge en macro-economische onevenwichtigheden geconstateerd. Op het geactualiseerde scorebord ligt een aantal indicatoren boven de indicatieve drempel, namelijk de particuliere schuld en de overheidsschuld. De houdbaarheid van de externe positie wordt ondersteund door een verbeterende lopende rekening en een gunstige netto internationale investeringspositie. Na enkele jaren van loonmatiging is de groei van de arbeidskosten per eenheid product toegenomen maar blijft deze onder controle. In 2017 werd een beperkte inkrimping van het exportmarktaandeel vastgesteld. De particuliere schuld is relatief hoog, met name voor niet-financiële vennootschappen, hoewel de schuldcijfers opgeblazen zijn door grootschalige grensoverschrijdende kredietverlening binnen groepen. De risico's met betrekking tot de schuld van de huishoudens vinden hun oorsprong hoofdzakelijk in de woningmarkt waar de groei van de reële huizenprijzen de afgelopen jaren matig is geweest ook al heeft er geen correctie plaatsgevonden voor de snelle stijging van vóór 2008. De overheidsschuld is gestabiliseerd en is licht gedaald ten opzichte van de piek in 2014. Het hoge niveau van overheidsschuld blijft echter een belangrijke uitdaging voor de houdbaarheid op lange termijn van de publieke financiën. De situatie op de arbeidsmarkt is verbeterd en de werkloosheid blijft dalen, ook voor langdurig werklozen en jongeren. De arbeidsparticipatie blijft laag in vergelijking met andere EU-landen en contrasteert met het hoge en stijgende percentage vacatures. Over het geheel genomen blijkt uit de economische analyse dat er vooral problemen zijn in verband met zowel de overheids- als de particuliere schulden, hoewel de risico's beperkt lijken. Bijgevolg zal de Commissie in dit stadium niet overgaan tot een verdere diepgaande analyse in de context van de MIP. Bulgarije: In maart 2018 werd geconstateerd dat Bulgarije met onevenwichtigheden werd geconfronteerd, met name in verband met kwetsbare punten in de financiële sector, gekoppeld aan een hoge schuldenlast en niet-renderende leningen van ondernemingen. Op het geactualiseerde scorebord liggen drie indicatoren boven de indicatieve drempel, namelijk de netto internationale investeringspositie (NIIP), de nominale arbeidskosten per eenheid product en de reële groei van de huizenprijzen. Het overschot op de lopende rekening is in 2017 verder toegenomen, hoewel de negatieve NIIP, die hoofdzakelijk buitenlandse directe investeringen weergeeft, verder is verbeterd. De groei van de arbeidskosten per eenheid product is in 2017 opmerkelijk gestegen, maar de reële effectieve wisselkoers bleef grotendeels stabiel en er was sprake van enige winst aan exportmarktaandeel. De hoge schuldenlast van de ondernemingen blijft verontrustend hoewel de schuldgraad de laatste jaren geleidelijk is gedaald, hetgeen voor een deel te danken is aan de robuuste groei van het nominale bbp. De kredietstromen zijn weer aan het aantrekken, waardoor de schuldafbouw zal vertragen, maar dit zou ook hogere particuliere investeringen en een sterkere potentiële groei kunnen bevorderen. Het percentage niet-renderende leningen is weliswaar aan het dalen maar blijft hoog, vooral voor het bedrijfsleven. Hoewel er vooruitgang is geboekt om het toezicht in de financiële sector te verbeteren na de doorlichting van de kwaliteit van de activa in 2016, blijft een aantal pijnpunten aandacht vragen, waaronder transacties tussen gelieerde partijen en blootstellingen aan moeilijk te waarderen activa. De reële huizenprijzen zijn snel gestegen en ook de bouw- en hypothecaire kredieten zijn toegenomen. In dit stadium zijn er nog geen tekenen van overwaardering maar de huidige dynamiek op de woningmarkt verdient verdere aandacht. In deze context van gunstige conjuncturele ontwikkelingen is de werkloosheid verder afgenomen, met name voor jongeren en langdurig werklozen, en is de participatiegraad verbeterd. Over het geheel genomen blijkt uit de economische analyse dat er problemen zijn in verband met resterende zwakke plekken van de financiële sector en de schulden van de ondernemingen. Bijgevolg acht de Commissie het nuttig, mede in het licht van de vaststelling van een onevenwichtigheid in februari 2018, verder na te gaan of de onevenwichtigheden aanhouden dan wel ongedaan worden gemaakt. Tsjechië Tijdens de vorige MIP-ronde werden in Tsjechië geen macro-economische onevenwichtigheden geconstateerd. In het geactualiseerde scorebord overschrijden een aantal indicatoren de indicatieve drempelwaarde, namelijk de groei van de reële huizenprijzen en de totale passiva van de financiële sector.

Het saldo op de lopende rekening vertoont een trend naar verbetering en gaf in 2017 een klein overschot te zien. Het beëindigen van de verbintenis inzake de wisselkoers in april 2017 werd gevolgd door een waardestijging van de reële effectieve wisselkoers, terwijl de netto internationale investeringspositie bleef aansterken weliswaar in een lager tempo dan in de voorgaande jaren. De nominale arbeidskosten per eenheid product zijn gestegen ten gevolge van de sterke groei van de lonen, en deze stijging zal naar verwachting verder versnellen rekening houdend met de krapper wordende arbeidsmarkt. Ondanks de waardestijging van de reële effectieve wisselkoers is er toch nog sprake van enige winst in de exportmarktaandelen voor de voorbije jaren. De toename van de huizenprijzen en van de hypothecaire kredieten is verder versneld en moet nauwlettend worden gevolgd. De schuld van de particuliere sector is echter matig zoals ook de schuldenlast van de huishoudens die stabiel blijft. De overheidsschuld is laag en blijft verder verkleinen dankzij het begrotingsoverschot van de overheid. De passiva van de financiële sector zijn in 2017 aanzienlijk aangegroeid tot boven de indicatieve drempel. Dit was voornamelijk te wijten aan de aankoop van in Tsjechische kroon luidende deposito’s door niet-ingezetenen voordat de verbintenis inzake de wisselkoers werd beëindigd. Het werkloosheidscijfer is verder gedaald en de arbeidsmarkt is bijzonder krap. Over het geheel genomen blijkt uit de economische analyse dat er problemen zijn met betrekking tot het concurrentievermogen en de prijzendruk in de huizenmarkt hoewel de risico's in dit stadium beperkt blijken. Bijgevolg acht de Commissie het in dit stadium niet noodzakelijk een verdere diepgaande analyse te verrichten in het kader van de MIP. Denemarken: Tijdens de vorige MIP-ronde zijn in Denemarken geen macro-economische onevenwichtigheden geconstateerd. Op het geactualiseerde scorebord ligt een aantal indicatoren boven de indicatieve drempel, namelijk het saldo op de lopende rekening en de schuld van de particuliere sector. Het saldo op de lopende rekening vertoont nog steeds grote overschotten. De opeenvolgende overschotten hebben geleid tot een ruim positieve netto internationale investeringspositie, die positieve netto primaire inkomsten genereert, hetgeen het positieve saldo op de lopende rekening versterkt. De groei van de arbeidskosten per eenheid product is beperkt zelfs indien de krapper wordende arbeidsmarkt druk uitoefent op de lonen en de productiviteit een zwakke dynamiek vertoont. De groei van het exportmarktaandeel is in grote lijnen stabiel. Terwijl de huizenprijzen op nationaal niveau vertragen, zijn zij sneller blijven groeien in de voornaamste stedelijke gebieden. Deze ontwikkelingen moeten van nabij worden gevolgd. De schuld van de huishoudens in percentage van het bbp is het hoogste van de EU en neemt slechts langzaam af terwijl de kredietgroei beperkt blijft. De huishoudens zijn steeds meer aan het sparen in het kader van het streven naar schuldafbouw en er zijn macroprudentiële maatregelen genomen om riskante kredietverlening te beperken. De schuldenlast van ondernemingen daarentegen blijft matig. De arbeidsmarkt blijft verbeteren, de groei van de werkgelegenheid is solide en er is een steeds grotere schaarste aan arbeidskrachten. Over het geheel genomen blijkt uit de economische analyse dat er problemen zijn in verband met de lopende rekening, de particuliere schuld en de woningsector, maar de risico's lijken beperkt. Bijgevolg zal de Commissie in dit stadium niet overgaan tot een verdere diepgaande analyse in de context van de MIP. Duitsland: In maart 2018 heeft de Comm issie geconcludeerd dat Duitsland macro-economische onevenwichtigheden ondervond die met name betrekking hadden op het grote overschot op de lopende rekening dat een uiting was van getemperde investeringen ten opzichte van de spaarquote in de particuliere en de openbare sector. Op het geactualiseerde scorebord blijft een aantal indicatoren boven de indicatieve drempel, namelijk het saldo op de lopende rekening en de overheidsschuld. De lopende rekening blijft zeer grote overschotten vertonen maar het overschot voor het jaar 2017 is lichtjes afgenomen. Bij een gestage groei van de binnenlandse vraag zal het overschot op de lopende rekening naar verwachting verder afnemen maar op een hoog niveau blijven, en leiden tot verdere stijgingen van de netto internationale investeringspositie. De groei van de arbeidskosten per eenheid product blijft matig. De uitvoer groeide verder in 2017 maar er was sprake van een licht verlies van exportmarktaandelen. De schuldenafbouw van de particuliere sector gaat voort ook al is de schuld van deze sector beperkt. Tegelijkertijd nemen de investeringen in ondernemingen toe in verhouding tot het bbp. Ook de investeringen in woningbouw nemen toe maar blijven achter ten opzichte van de behoeften inzake huisvesting in stedelijke gebieden. De groei van de reële huizenprijzen en de bouwkosten zijn gestegen en verdienen aandacht, ook wat de regionale verschillen in prijzen en de beschikbaarheid van woningen betreft. De kredietgroei is geleidelijk aan het aantrekken. De spaarquote van de huishoudens blijft op een hoog niveau ondanks matige loonstijgingen en robuuste particuliere consumptie, hetgeen een uiting is van een hogere instroom van winstuitkeringen van ondernemingen. De overheidsschuld is blijven dalen en zal tegen 2019 naar verwachting onder de drempel van 60 % van het bbp duiken terwijl de overheidsinvesteringen een aanzienlijke achterstand blijven vertonen. De algemene werkloosheid, de jeugdwerkloosheid en de langdurige werkloosheid zijn verder afgenomen en blijven zeer laag. Over het geheel genomen blijken uit de economische analyse problemen in verband met de aanhoudende overschotten van spaartegoeden ten opzichte van investeringen, hetgeen tot uiting komt in het hoge en slechts geleidelijk afnemende overschot op de lopende rekening en erop wijst dat het evenwicht verder moet worden hersteld. Bijgevolg acht de Commissie het nuttig, mede in het licht van de vaststelling in maart 2018 van een onevenwichtigheid, verder na te gaan of de onevenwichtigheden aanhouden dan wel ongedaan worden gemaakt. Estland: Tijdens de vorige MIP-ronde zijn in Estland geen macro-economische onevenwichtigheden geconstateerd. Op het geactualiseerde scorebord ligt de groei van de nominale arbeidskosten per eenheid product boven de indicatieve