1.Achtergrond en motivering

In artikel 45, lid 1, van Verordening (EU) 2017/2402 (hierna “de securitisatieverordening” genoemd) is bepaald dat de Europese Bankautoriteit (hierna “EBA” genoemd) een verslag moet publiceren over de haalbaarheid van een specifiek kader voor eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde (“STS”) synthetische securitisatie, dat beperkt is tot synthetische balanssecuritisatie. Met synthetische balanssecuritisatie (hierna “BSSS” genoemd) worden securitisatietransacties bedoeld waarbij de initiërende instelling, meestal een bank, financiële waarborgen of kredietderivaten gebruikt voor de overdracht aan derden van het kredietrisico van een specifieke pool van activa die zij op haar balans heeft en waarvoor zij in de meeste gevallen ook de oorspronkelijke kredietverstrekker was. De onderliggende activa zijn doorgaans bedrijfsleningen, leningen aan het mkb/kmo’s of handelsfinancieringen – activa die voor de initiator om verschillende redenen moeilijker of minder aantrekkelijk zijn om op traditionele wijze te securitiseren. Als zodanig onderscheidt BSSS zich duidelijk van synthetische arbitragesecuritisatie, waarbij de betrokken onderliggende activa geen eigendom zijn van de initiator van de securitisatie. In plaats van op het afdekken van het kredietrisico is een synthetische arbitragetransactie er voornamelijk op gericht om arbitrage te verkrijgen tussen de spread op de kredietkwaliteit van een pool van activa of productindexen en de spread op het verkregen securitisatieproduct.

In overweging 24 van de securitisatieverordening wordt de EBA tevens verzocht de nodige criteria te bepalen voor een dergelijk specifiek kader “teneinde de financiering van de reële economie te bevorderen, met name van kleine en middelgrote ondernemingen (“kmo’s”) die het meest gebaat zijn bij deze securitisaties”.

Krachtens artikel 45, lid 2, van de securitisatieverordening moet de Commissie bij het Europees Parlement en de Raad een verslag indienen over de totstandbrenging van een specifiek STS-kader voor synthetische balanssecuritisatie op basis van bovengenoemd EBA-verslag en, in voorkomend geval, dit verslag vergezeld doen gaan van een wetgevingsvoorstel.

Het EBA-verslag is op 6 mei 2020 gepubliceerd. Het verslag bouwt voort op het eerdere EBA-verslag over synthetische securitisatie dat in december 2015 is gepubliceerd en waarvan de aanbevelingen al zijn weerspiegeld in de verordening inzake kapitaalvereisten (hierna “VKV” genoemd), en op het “Discussion Paper on Significant Risk Transfer in Securitisation”, gepubliceerd in september 2017. Overdracht van een aanzienlijk deel van het risico (significant risk transfer, hierna “SRT” genoemd) is met name belangrijk voor synthetische securitisatie omdat de risico-overdracht en de daaraan verbonden kapitaalondersteuning een van de redenen is voor het gebruik van dit type securitisatie.

Tijdens de voorbereiding van haar verslag heeft de EBA in september 2019 een discussiestuk gepubliceerd voor een raadplegingsperiode van twee maanden. Aangezien uit de meeste antwoorden een sterke ondersteuning is gebleken voor zowel de marktanalyse als de motivering voor de ontwikkeling van een STS-kader voor synthetische securitisatie, bouwt het EBA-verslag voort op een brede consensus onder de belanghebbenden, met betrekking tot zowel de haalbaarheid van een dergelijk kader als de vereiste criteria om synthetische securitisatie hierin op te nemen.

2.Specifieke kenmerken van synthetische balanssecuritisatie

Synthetische securitisatie en traditionele/“true sale”-securitisatie verschillen wezenlijk niet van elkaar wat betreft de aard van de onderliggende blootstellingen, de risicospreiding in tranches en de kapitaalstructuur (waterval). Zij verschillen echter aanzienlijk in de wijzen waarop zij het risico overdragen van de initiator naar de belegger.

Traditionele securitisatie houdt in dat de emittent van de effecten de activa wettelijk overdraagt op dusdanige wijze dat de eigendom daadwerkelijk overgaat op een special purpose entity voor securitisatiedoeleinden (SSPE), die daardoor recht krijgt op de door deze activa gegenereerde kasstromen. Bij BSSS komt de risico-overdracht tot stand door middel van een kredietprotectieovereenkomst (kredietderivaten of kredietgaranties) tussen de initiator en de belegger, op zodanige wijze dat de onderliggende blootstellingen in de eigendom van de initiator op zijn balans blijven. Terwijl er voor traditionele securitisatie dus zowel een SSPE als een daadwerkelijke uitgifte van effecten vereist is, zouden zij dus geen van beide strikt noodzakelijk zijn voor synthetische securitisatie.

BSSS is in de regel eenvoudiger uit te voeren dan traditionele securitisatie dankzij de grotere flexibiliteit van het synthetische mechanisme. Bovendien is synthetische balanssecuritisatie doorgaans goedkoper en eenvoudiger te regelen. Met synthetische balanssecuritisatie kan de initiator de juridische en operationele problemen die zich kunnen voordoen bij de overdracht van de eigendom van de onderliggende blootstellingen in een traditionele transactie, vermijden.

De afgelopen jaren zijn de marktpraktijken van BSSS aanzienlijk vereenvoudigd en uit gegevens van de sector blijkt dat de documentatie inzake het instrument is afgenomen van circa 500 bladzijden vóór de wereldwijde financiële crisis tot nog geen 50 bladzijden op dit moment, wat wijst op een aanzienlijke vermindering van de complexiteit.

De risico-overdracht bij synthetische securitisatie hangt niet alleen af van de kapitaalstructuur van de transactie (d.w.z. een verdeling in tranches) en van de potentiële steunmechanismen van de initiator (zoals het geval is bij “true sale”-securitisatie), maar ook van de kenmerken van de door de partijen gesloten kredietprotectieovereenkomst en de kredietwaardigheid van de belegger. Het beroep op kredietprotectie, met name als deze niet wordt gefinancierd en door niet-openbare protectiegevers wordt verstrekt, stelt de afzonderlijke banken bloot aan een tegenpartijrisico en kan, in het geval van een groot aantal protectiegevers, leiden tot een verwevenheid in het financiële systeem die systeemimplicaties kan hebben (zoals is aangetoond in de financiële crisis van 2008/2009). Toch wordt het risico van tegenstrijdige belangen tussen initiators en beleggers kleiner wanneer beide partijen de transactie aangaan met volledige kennis van de onderliggende risico's, omdat het risicobeheer even belangrijk is voor de protectiegever als voor de protectienemer.

Synthetische securitisatie verschilt ook qua doel van traditionele securitisatie. Het gebruik van synthetische securitisatie is namelijk voor een groot aantal banken een nuttig instrument gebleken bij hun activiteiten van het kredietrisico- en kapitaalbeheer. Het stelt hen immers in staat kredietrisico's efficiënt over te dragen aan de particuliere kapitaalmarkten, waardoor er zowel kapitaal- als kredietlimieten vrijkomen en zij hun kredietwerkzaamheden kunnen voortzetten. Traditionele securitisatie daarentegen wordt eerder gebruikt om financiering te verkrijgen uit de verkoop van activa dan als een instrument voor kredietrisicobeheer.

3.Marktprestatie

Marktdynamiek

Het ontbreken van uitgebreide gegevens over de marktontwikkelingen en de prestaties van synthetische securitisaties was één van de belangrijkste factoren die ertoe hebben geleid dat het STS-label in Verordening (EU) nr. 2017/2402 werd beperkt tot traditionele securitisaties. De EBA heeft deze leemte opgevuld door de verzameling van i) gegevens over het volume van BSSS-transacties voor de periode 2008 - begin 2019; ii) gegevens over de standaardprestaties van BSSS voor dezelfde periode; iii) gegevens inzake het toezicht op transacties die tot een SRT hebben geleid; en iv) informatie die tijdens een rondetafelgesprek in maart 2019 van de sector is verzameld, alsmede andere marktanalyses. Ondanks deze aanzienlijke inspanning is het beeld echter niet volledig. Dat is grotendeels te wijten aan de bilaterale en particuliere aard van dit soort transacties in de jaren na de wereldwijde financiële crisis. Bovendien zijn veel van de gemelde transacties de laatste jaren tot stand gekomen, waardoor zij dus nog geen volledige bedrijfscyclus hebben doorgemaakt. Ten slotte werden bepaalde gegevens verzameld door middel van enquêtes onder marktdeelnemers en zijn ze daarom wellicht niet volledig representatief voor de hele markt.

Uit de verzamelde informatie is gebleken dat de financiële crisis van 2008 de markt voor synthetische securitisatie ingrijpend heeft veranderd. Vóór de crisis bereikte de Europese synthetische securitisatie in 2004-2005 een piek, met volumes van meer dan 180 miljard EUR als gevolg van een groot aanbod aan synthetische arbitragetransacties. Deze laatsten hebben tijdens de crisis aanzienlijke verliezen geleden als gevolg van hun complexiteit, gebrek aan transparantie en gebrekkige afstemming van de belangen, en lijken grotendeels te zijn verdwenen, waardoor de markt nu voornamelijk uit balanstransacties bestaat.

De gegevens over uitgifte wijzen op een positieve trend. Na enkele jaren van verminderde activiteit na de financiële crisis, als gevolg van het stigma dat aan het securitisatie-instrument kleefde, herstelt de synthetische markt zich de laatste jaren, waarbij zowel het aantal als het volume van de transacties gestaag toeneemt. Volgens de door de International Association of Credit Portfolio Managers (IACPM) verzamelde gegevens werden er in 2018 zo'n 49 transacties met een totaal volume van 105 miljard euro geïnitieerd, het hoogste aantal sinds de financiële crisis (zie figuur 1).