EUROPESE COMMISSIE Brussel, 19.10.2016 COM(2016) 664 final VERSLAG VAN DE COMMISSIE AAN HET EUROPEES PARLEMENT EN DE RAAD betreffende alternatieve instrumenten voor externe kredietratings, de toestand op de ratingmarkt, de concurrentie en governance in de ratingbranche, de toestand op de markt voor ratings voor gestructureerde financieringsinstrumenten, en de haalbaarheid van een Europees ratingbureau



Inhoudsopgave INLEIDING I. Het risico van overmatig vertrouwen op externe ratings - Beschikbare alternatieven 1. Overmatig vertrouwen op externe ratings 2. Alternatieven beschikbaar voor externe ratings II. De situatie op de ratingmarkt - Beoordeling van bepalingen in de CRA-verordening die concurrentie op de markt voor kredietratings moeten bevorderen 1. Analyse van de markt voor kredietratings 2. Effect en beoordeling van bepalingen uit de CRA-verordening wat betreft concurrentie III. Effect en beoordeling van bepalingen uit de CRA-verordening wat betreft governance 1. Belangenconflicten 2. Bepalingen met betrekking tot SFI's en de mogelijke uitbreiding ervan tot andere financiële producten 3. Alternatieve beloningsmodellen IV. De vraag of het passend en mogelijk is steun te geven aan een Europees ratingbureau CONCLUSIE



INLEIDING

Met dit verslag wordt voldaan aan diverse verslagleggingsverplichtingen uit Verordening (EG) nr. 1060/2009 inzake ratingbureaus (als gewijzigd) (hierna "CRA-verordening" genoemd). Met name wordt in dit verslag: een analyse gemaakt van verwijzingen naar externe ratings in EU-wetgeving en in onderhandse overeenkomsten tussen partijen op financiële markten. Ook wordt een beoordeling gemaakt van mogelijke alternatieven voor externe ratings die momenteel door marktpartijen in de EU worden gebruikt (deel I); een analyse gemaakt van het effect en de doeltreffendheid van maatregelen uit de CRA-verordening betreffende concurrentie in de ratingbranche (deel II); een evaluatie gemaakt van de impact van de CRA-verordening op de governance en interne procedures van ratingbureaus, met name het voorkomen van belangenconflicten en het gebruik van alternatieve beloningsmodellen. In dit verslag wordt voorts een analyse gemaakt van de bepalingen betreffende gestructureerde financieringsinstrumenten (hierna "SFI's" genoemd) en de mogelijke uitbreiding daarvan naar andere activaklassen (deel III); de haalbaarheid onderzocht van de oprichting een Europees ratingbureau voor het beoordelen van overheidsschulden en een Europese stichting voor ratings met betrekking tot alle andere ratings (deel IV). In dit verslag wordt onder meer een beoordeling gemaakt van de vele essentiële bepalingen die met de laatste wijziging van de CRA-verordening zijn geïntroduceerd. Hiervoor wordt gebruikgemaakt van het technisch advies van de Europese Autoriteit voor effecten en markten (hierna "ESMA" genoemd) betreffende het uitsluitende en mechanische vertrouwen op ratings , de studie van ICF Consulting Services over de haalbaarheid van alternatieven voor ratings , het technisch advies van ESMA betreffende concurrentie, keuze en belangenconflicten in de ratingbranche , en de studie van Europe Economics over de toestand op de ratingmarkt . Stakeholders zijn uitgebreid geconsulteerd via workshops, vragenlijsten en interviews tijdens de voorbereiding van deze technische adviezen en studies. I. Het risico van overmatig vertrouwen op externe ratings - Beschikbare alternatieven 1. Overmatig vertrouwen op externe ratings De internationale reactie op de wereldwijde financiële crisis omvatte onder meer inspanningen om overmatig vertrouwen op externe ratings te reduceren, met name met het oog op het "verminderen van kuddegedrag en cliff-effecten die de financiële stabiliteit bedreigen en die momenteel voortvloeien uit ratingdrempels van ratingbureaus die zijn verankerd in wet- en regelgeving en marktpraktijken". De EU heeft op deze inspanningen gereageerd met onder meer de goedkeuring van aanpassingen van wetgeving (zie verder). Toch blijft het nodig om na te gaan in hoeverre verwijzingen naar externe ratings in EU-wetgeving aanzetten tot overmatig vertrouwen op die ratings. Bovendien kan dit overmatige vertrouwen ook ontstaan doordat marktpartijen in onderhandse contracten externe ratings gebruiken. In diverse EU-rechtshandelingen op het gebied van financiële diensten is sprake van het gebruik van externe ratings. Een aantal daarvan (AIFM-richtlijn, icbe's en IBPV's) is gewijzigd door Richtlijn 2013/14/EU, die bijkomende regels invoerde voor beheer- of beleggingsondernemingen van icbe's en AIFM's die risicobeheersingsprocessen nodig hebben, zodat niet uitsluitend en mechanisch op externe ratings hoeft te worden vertrouwd. Dit gebeurde om te vermijden dat bij het meten van kredietrisico overmatig wordt vertrouwd op ratings. Een van die regels die met Richtlijn 2013/14/EU werd ingevoerd, was de eis dat diende te worden verzekerd dat bevoegde autoriteiten toezicht houden op de toereikendheid van kredietbeoordelingsprocessen. Onder EMIR, de wetgeving betreffende centrale tegenpartijen (CCP's), is het mogelijk dat door ratingbureaus beoordelingen worden uitgevoerd om het risiconiveau te bepalen, maar er wordt niet geëist dat ratingbureaus dit doen, noch worden zij daartoe noodzakelijkerwijs aangezet. Indien externe ratings worden gehanteerd, moeten centrale tegenpartijen een vorm van tegenanalyse uitvoeren of die beoordeling aanvullen met hun eigen analyse.

CRR en CRD IV bevatten diverse bepalingen op basis waarvan de aan een blootstelling verbonden risico's verschillend mogen worden behandeld, afhankelijk van de vraag of deze blootstellingen een rating hebben of niet. Daardoor kunnen de aan een blootstelling verbonden kapitaaleisen aanzienlijk verschillen, afhankelijk van de vraag of deze blootstelling al dan niet een rating van een ratingbureau heeft gekregen, en van de afgegeven rating. Het Bazels Comité voor bankentoezicht (BCBS) is momenteel doende de gestandaardiseerde benadering voor kredietrisico's te herzien en heeft diverse alternatieven voor externe ratings onderzocht. De Commissie stelt voor om verwijzingen naar externe ratings te handhaven, terwijl het gebruik ervan wordt aangevuld met due diligence-processen bij banken, en ook de eisen worden aangescherpt die aan het gebruik van externe ratings worden gesteld, zodat banken hun eigen due diligence en interne risicomanagement uitvoeren - en niet mechanisch vertrouwen op externe ratings. Een vergelijkbaar mechanisme wordt gehanteerd in Solvency II , dat verschillende risicoafwegingen laat spelen afhankelijk van de beschikbaarheid van een externe rating (en de rating die aan die blootstelling is toegekend). Om het risico van overmatig vertrouwen op ratings te ondervangen, is in Solvency II bepaald dat verzekeraars, bij het gebruik van externe kredietbeoordelingen voor de berekening van technische voorzieningen en het solvabiliteitskapitaalvereiste, de geschiktheid van deze externe kredietbeoordelingen, als onderdeel van hun risicobeheer, moeten beoordelen door, voor zover praktisch mogelijk, gebruik te maken van aanvullende beoordelingen teneinde te voorkomen dat zij zich automatisch laten leiden door externe beoordelingen. Daarnaast worden in de gedelegeerde handeling van Solvency II nadere regels geformuleerd over het gebruik van externe kredietbeoordelingen, zoals de eis om interne kredietbeoordelingen over te leggen voor grotere of complexere blootstellingen, die ook bijdragen tot het verminderen van het risico van overmatig vertrouwen. Hoewel er regels zijn om te ondervangen dat uitsluitend en mechanisch op externe ratings wordt vertrouwd, kan het gebruik van ratings in kritische sectoren van de CRR- en Solvency II-raamwerken, met name waar het gaat om het berekenen van het toetsingsvermogen of solvabiliteitseisen, voor financiële instellingen en verzekeringsondernemingen een prikkel worden om te vertrouwen op beoordelingen van ratingbureaus. Daarom zal de Commissie het effect van die voorwaarden blijven monitoren en zal zij de betrokken instanties, zoals het Bazels Comité, input geven om risico's van overmatig vertrouwen op kredietratings te ondervangen in het prudentiële raamwerk voor kredietinstellingen en verzekeringsondernemingen Dat overmatig wordt vertrouwd op contractuele verwijzingen kan worden voorkomen door verbodsbepalingen of verdere openbaarmakingseisen. Toch lijkt deze laatste optie niet geschikt voor rating triggers die in beleggingsbeleidslijnen of -richtsnoeren zijn vastgelegd, terwijl de eerste optie dan weer een beperking zou zijn op de contractuele vrijheid en zou moeten worden gerechtvaardigd door dwingende redenen van openbaar belang. Hoe dan ook mogen verwijzingen naar ratings geen excuus zijn voor beheerders om te vermijden dat zij zelf een due diligence uitvoeren voordat zij besluiten te beleggen. De Commissie zal de marktpraktijken blijven monitoren om risico's in kaart te brengen die voortvloeien uit contractueel bepaald overmatig vertrouwen op externe kredietratings. 2. Alternatieven beschikbaar voor externe ratings De belangrijkste alternatieven die voor externe ratings beschikbaar zijn, zijn een marktgebaseerde meting van het kredietrisico, instrumenten voor interne kredietrisicobeoordeling en externe beoordelingen. Marktgebaseerde maatstaven (bijv. default swaps spreads en informatie over obligatiekoersen) zijn objectief en transparant in termen van toegankelijkheid en bieden de mogelijkheid om specifieke risicowegingen toe te kennen aan een bepaald actief. Ze kunnen worden gebruikt om voor een brede reeks uiteenlopende activaklassen (zoals overheidsschuld, zakelijke schulden en gestructureerde producten) de waarschijnlijkheid van een wanbetalingsrisico te meten. Toch kunnen deze meetinstrumenten aanzienlijke beperkingen vertonen. De twee belangrijkste risico's die ESMA en de ICF-studie onderscheidden, zijn de grote volatiliteit van deze meetinstrumenten en het feit dat daarmee geen genuanceerdere aanwijzingen kunnen worden gegeven voor het risico dat aan een belegging is verbonden. Met name staan marktgebaseerde maatstaven bloot aan het risico op manipulatie, d.w.z. het risico dat marktdeelnemers koersen strategisch beïnvloeden om zo toezichtrechtelijke effecten te veroorzaken en daarvan te profiteren. Instrumenten voor interne kredietrisicobeoordeling worden gebruikt als een instrument om het risico te beoordelen voor prudentiële doeleinden, met name om het toetsingsvermogen te berekenen in het Basel III-raamwerk en in het CRR-raamwerk (meer bepaald bij de interneratingbenadering) en in het Solvency II-raamwerk voor verzekeringsondernemingen. De kans is groter dat interne methodieken correct het risicoprofiel van een specifieke kredietnemer of specifiek effect weergeven en kunnen worden toegesneden op de behoeften van iedere marktdeelnemer. Potentieel kunnen ze ook worden gebruikt voor iedere categorie financiële instrumenten en beleggingen. Het grootste nadeel van het gebruik van interne kredietbeoordelingsmodellen als alternatief voor externe kredietratings zijn de hoge kosten die eraan verbonden zijn. Daarbij gaat het onder meer om de kosten voor het ontwikkelen van de analyse-instrumenten en het verzamelen van data (met eventueel ook abonnementsvergoedingen voor de toegang tot databases met de betrokken financiële data), alsmede het inhuren van gekwalificeerd personeel om de beoordeling in het kader van de analyse te maken en om de modellen te valideren en daarop kwaliteitszorg toe te passen. Bovendien bieden methodieken voor interne kredietrisicobeoordeling misschien niet dezelfde mate van vergelijkbaarheid als externe ratings wanneer het gaat om diverse types contractuele regelingen, terwijl ratingbureaus het aanvaardbare risiconiveau objectief en duidelijk omschrijven (door met gestandaardiseerde categorieën zoals AAA/AA enz. te werken)

Bovendien bieden ze evenmin een hoog niveau van transparantie ten aanzien van de markt. Dit komt vooral doordat dit soort modellen niet publiek beschikbaar zijn en ze duidelijk moeilijk te standaardiseren zijn omdat subjectieve risicofactoren en businessmodellen die worden meegewogen bij de interne beoordelingen, kunnen verschillen van marktspeler tot marktspeler. Daarom kunnen ze nuttig zijn voor de individuele belegger die de analyse maakt, maar bieden ze de markt geen duidelijk beeld en vooruitzicht voor bepaalde producten zoals overheidsschulden. Externe beoordelingen worden uitgevoerd door partijen die niet bij de belegging betrokken zijn. Voorbeeld daarvan zijn boekhoudkundige maatstaven, de OESO-landenrisicoclassificatie, scorings door centrale banken en scorings door particuliere ondernemingen op basis van computermodellen. I.Boekhoudkundige maatstaven Boekhoudkundige maatstaven kunnen nuttige en eenvoudig te vergelijken informatie verschaffen over eenvoudige financiële kengetallen, die kunnen helpen bij het beoordelen van de kredietwaardigheid van een belegging. Toch hebben ze ook een aantal belangrijke beperkingen en kunnen ze niet worden beschouwd als een volwaardig alternatief voor externe ratings. Een van de nadelen van boekhoudkundige maatstaven is dat ze weliswaar alle klassen bedrijfsactiva bestrijken, maar dat ze niet geschikt zijn voor overheidsschuld en talrijke gestructureerde producten. Bovendien is de toegang tot deze informatie, zoals door een aantal van de in het kader van de ICF-studie geïnterviewde stakeholders, nog steeds problematisch omdat boekhoudkundige maatstaven in sommige landen niet eenvoudig beschikbaar zijn voor niet ter beurze genoteerde ondernemingen wegens lagere of niet-geharmoniseerde verslagleggingsnormen of -verplichtingen. Voorts zijn ook specifieke vaardigheden en sectorale ervaring vereist om deze instrumenten doeltreffend te kunnen gebruiken en betrouwbare beoordelingen te verkrijgen. Interpretatie en doorzicht spelen een sleutelrol bij boekhoudkundige maatstaven, zeker wanneer vergelijkingen moeten worden gemaakt. Zo kunnen bijvoorbeeld verschillende analisten andere ratio's hanteren voor dezelfde onderneming, hetgeen dan weer uiteenlopende uitkomsten kan opleveren. Hoewel dit op zich geen negatief punt is, betekent dit toch dat de interpretatie van kengetallen zonder afdoende ervaring en kennis van de context lastig kan zijn. II.Landenrisicoclassificatie van de OESO De landenrisicoclassificaties van de OESO bestrijken niet alleen een groter geografisch gebied, maar de betrokken data worden ook publiek beschikbaar gemaakt. Toch hebben de OESO-beoordelingen een enge focus en houden ze alleen rekening met specifieke risicocategorieën (politieke risico's en ander daarmee rechtstreeks verband houdende risico's), terwijl ze andere relevante economische risico-indicatoren die potentieel nuttig kunnen zijn voor beleggers en beleggingsbesluiten, buiten beschouwing laten. Daarom kunnen OESO-landenrisicoclassificaties worden beschouwd als een bruikbaar instrument voor het beoordelen van bepaalde soorten risico's. Ondanks dat deze classificaties aan bepaalde beperkingen onderhevig zijn, kunnen ze toch ook een goede aanvulling zijn op en mogelijk een middel voor het controleren van externe ratings van overheidsschuld. III.Scorings van centrale banken Centrale kredietregisters (CCR's) en centrale databases voor financiële overzichten (CFSD's) zijn goede voorbeelden van scoringinstrumenten die eigendom zijn van of worden beheerd door centrale banken. CCR- en CFSD-technieken worden breed toegepast voor schuldpapier van bedrijven, maar de geografische en sectorale reikwijdte ervan verschilt van land tot land, afhankelijk van parameters zoals de vraag of de instrumenten al dan niet beleenbaar zijn voor monetaire-beleidstransacties. Het belangrijkste nadeel van CCR's en CFSD's is dat ze een beperkt aantal landen en activaklassen bestrijken, maar ook dat data beperkt toegankelijk zijn. Ook is de toepassing ervan op bedrijfsschulden beperkt en de dekking van niet-financiële vennootschappen is in een aantal landen verwaarloosbaar. Scorings kunnen een belangrijk instrument zijn voor kleinere ondernemingen, omdat dit een goedkopere methode kan zijn om een kredietbeoordeling te krijgen (vergeleken met ratings van ratingbureaus). Toch lijken scorings onvoldoende om als volwaardig haalbaar alternatief voor externe kredietratingsstelsels te dienen. Ze zouden eerder moeten worden gebruikt als een nuttige aanvullende bron van informatie over de kredietwaardigheid van een financieel product. De technische analyse die bij het voorbereiden van dit verslag werd gemaakt, laat zien dat er op de markt momenteel geen haalbare alternatieven zijn die externe ratings volledig kunnen vervangen. Een deel van de hierboven vermelde instrumenten en maatstaven kan tot op zekere hoogte worden beschouwd als geldige substituten voor beoordelingen van ratingbureaus, maar ze houden substantiële kosten in, die met name voor kleinere spelers op de financiële markten prohibitief kunnen zijn. Andere instrumenten kunnen alleen worden gebruikt als aanvulling bij beoordelingen van ratingbureaus. Slechts enkele bepalingen in de EU-wetgeving die betrekking hebben op externe ratings - zoals de desbetreffende bepalingen in CRR/CRD IV en Solvency II - kunnen voor financiële instellingen en verzekeringsondernemingen een prikkel worden om te vertrouwen op beoordelingen van ratingbureaus. Daarom ook dient de verdere monitoring op deze beide raamwerken te worden toegespitst.

II. De situatie op de ratingmarkt - Beoordeling van bepalingen in de CRA-verordening die concurrentie op de markt voor kredietratings moeten bevorderen 1. Analyse van de markt voor kredietratings De actuele marktsituatie De ratingbranche wordt momenteel gedomineerd door drie ondernemingen uit de VS (S&P, Moody's en Fitch), met een mondiale geografische dekking voor alle activaklassen (bedrijfsobligaties, overheidsobligaties, SFI's en gedekte obligaties ) (zie ook tabel 1) en een gezamenlijk marktaandeel, gerekend naar inkomsten, van ongeveer 92% in de EU (tabel 2) . Ook al zijn er nieuwe bedrijven toegetreden tot de Europese markt voor kredietratings - die momenteel 26 geregistreerde en 4 gecertificeerde ratingbureaus omvat - toch geven de meeste kleinere ratingbureaus ratings af voor een beperkte groep activaklassen en hebben ze beperkte grensoverschrijdende activiteiten en een beperkte geografische dekking. Tabel 1: Categorieën kredietratings aangeboden door in de EU geregistreerde ratingbureaus - periode 2011-2015 (bron: ESMA, CEREP) 2011 2012 2013 2014 2015 (eerste halfjaar) Ratingbureau FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB AM Best Europe-Rating Services Ltd (AMBERS) IN CO IN CO IN CO IN CO IN CO ARC Ratings SA CO FI CO CO CO SV CO SV SF ASSEKURATA Assekuranz Rating-Agentur GmbH IN IN IN IN IN Axesor SA CO CO CO CO SF BCRA-Credit Rating Agency AD FI IN CO SS FI IN CO SS FI IN CO SS FI IN CO SV SS FI IN CO SV SS Capital Intelligence (Cyprus) Ltd FI CO SV FI CO SV FI CO SV FI CO SV FI CO SV CERVED Group SpA CO CO CO CO CO Creditreform Rating AG CO CB CO SF CB CO SF CB CO SF CB CO SF CB CRIF SpA CO CO CO CO CO Dagong Europe Credit Rating Srl (Dagong Europe) FI FI IN CO FI IN CO DBRS Ratings Limited FI IN CO SV SS PE SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB The Economist Intelligence Unit Ltd SV SV SV Euler Hermes Rating GmbH FI CO FI CO FI CO FI CO FI CO European Rating Agency as SS SS SS SS SS EuroRating Sp. z o. o. FI CO FI CO Feri EuroRating Services AG SV SV FI CO SV FI CO SV FI CO SV SF Fitch Ratings Limited FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB GBB-Rating Gesellschaft für Bonitätsbeurteilung mbH FI CO FI CO FI CO FI CO FI CO ICAP Group SA CO CO CO CO CO INC Rating Sp. z o. o. SS modeFinance Srl CO Moody's Investors Service Ltd FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB Rating-Agentur Expert RA GmbH FI IN CO SV PE Scope Ratings AG CO CO CO SF FI CO SF FI CO SF Spread Research SAS CO CO CO Standard & Poor's Credit Market Services Europe FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB FI IN CO SV SS PE SN SF CB Verklaring: FI Bedrijven - Financieel SN Supranationaal IN Bedrijven - Verzekeringen SF Gestructureerde financiering CO Bedrijven - Niet-financieel CB Gedekte obligaties SV Overheden Niet-geregistreerd SS Lagere overheden PE Openbare lichamen Tabel 2: Berekening marktaandeel op basis van omzet uit kredietratingactiviteiten en nevendiensten op groepsniveau in de EU Geregistreerd ratingbureau Marktaandeel AM Best Europe-Rating Services Ltd (AMBERS) 0,79 % ARC Ratings SA 0,02 % ASSEKURATA Assekuranz Rating-Agentur GmbH 0,21 % Axesor SA 0,61 % BCRA-Credit Rating Agency AD 0,02 % Capital Intelligence (Cyprus) Ltd 0,12 % CERVED Group SpA 1,20 % Creditreform Rating AG 0,50 % CRIF SpA 0,33 % Dagong Europe Credit Rating Srl 0,02 % DBRS Ratings Limited 1,47 % Euler Hermes Rating GmbH 0,20 % European Rating Agency as 0,00 % EuroRating Sp. z o. o. 0,00 % Feri EuroRating Services AG 0,64 % Fitch Group 16,80 % GBB-Rating Gesellschaft für Bonitätsbeurteilung mbH 0,32 % ICAP Group SA 0,55 % INC Rating Sp. z o. o. 0,00 % modeFinance SA 0,00 % Moody's Group 34,67 % Rating-Agentur Expert RA GmbH 0,00 % Scope Credit Rating GmbH 0,14 % Spread Research SAS 0,11 % Standard & Poor's Group 40,42 % The Economist Intelligence Unit Ltd 0,87 % Totaal 100 %

Bron: ESMA De oligopolide en sterk geconcentreerde structuur van de ratingbranche - zowel algemeen als op het niveau van individuele productcategorieën - lijkt er op te wijzen dat de grootste ratingbureaus die wereldwijd actief zijn, in beginsel in staat kunnen zijn marktmacht uit te oefenen, hetgeen het voor hen winstgevend maakt om mettertijd hun tarieven op te trekken tot boven het concurrerende niveau, dan wel de keuze of de kwaliteit van de aangeboden diensten te beperken. Elk ratingbureau functioneert als een platform dat toegang biedt tot een netwerk van emittenten en beleggers en waar vraag en aanbod onderling van elkaar afhankelijk zijn: emittenten verkiezen om een beroep te doen op de ratingbureaus die worden erkend door het grootste aantal relevante beleggers, terwijl beleggers ratingbureaus willen inschakelen die de grootste dekking kunnen bieden voor de emittenten en instrumenten waarvoor ze belangstelling hebben. Ondanks de wijzigingen aan de CRA-verordening in 2013 viel toch een lichte toename van de concentratie op de totale ratingmarkt waar te nemen, waarbij de berekening uitsluitend is gebaseerd op inkomsten uit ratingactiviteiten. Marktaandelen op basis van totale inkomsten (inkomsten uit ratingactiviteiten en nevendiensten) geven lagere concentratieniveaus te zien vergeleken met metingen op basis van uitsluitend ratingactiviteiten. Toch wordt de berekening van marktaandelen op basis van de totale inkomsten verder gecompliceerd doordat het ontbreekt aan een universele definitie en behandeling van "nevendiensten". Een en ander kan er op wijzen dat nevendiensten een belangrijke activiteit vormen voor kleinere ratingbureaus, terwijl grotere ratingbureaus meer vertrouwen op inkomsten uit ratings. Voorts is, wat het soort rating betreft, de concentratie toegenomen voor bedrijfsobligaties (de sterkst geconcentreerde markt), terwijl ze is afgenomen bij de ratings voor overheidsschuld en bij SFI's. Het merendeel van de emittenten gebruikt doorgaans één of twee ratingbureaus (en geen hele reeks) en de keuze ervan is grotendeels ingegeven door de mate waarin een ratingbureau acceptabel is voor beleggers, toezichthouders en centrale banken. Daarbij komt dat er een sterke voorkeur lijkt te zijn voor ratingbureaus die een mondiale dekking hebben, hetgeen laat zien dat in de kredietratingbranche reputatie sterk meespeelt. Vermoedelijk is de keuze voor ratingbureaus dus sterk afhankelijk van hun naamsbekendheid. Een sterk geconcentreerde markt vormt een risico voor de financiële stabiliteit indien ratingbureaus elkaars gedrag observeren en reageren door vergelijkbare adviezen over de kredietwaardigheid van emittenten uit te brengen, zoals is gebleken tijdens de jongste financiële crisis en staatsschuldencrisis. Barrières voor markttoetreding Markttoetreding kan worden afgeremd door de aanwezigheid van barrières in verband met wet- en regelgeving en markten. Wat de barrières in wet- en regelgeving betreft, heeft de European Association of Credit Rating Agencies (EACRA) zich bezorgd uitgelaten over de uitsluiting van de meerderheid van de geregistreerde ratingbureaus van de lijst van externe kredietbeoordelingsinstellingen (ECAI's) binnen het Eurosysteemkredietbeoordelingskader (Eurosystem Credit Assessment Framework - ECAF) voor het aanvaarden van zekerheden, omdat dit de mededinging kan verstikken. Externe kredietbeoordelingsinstellingen moeten inderdaad aan diverse operationele criteria voldoen en de nodige dekking bieden: met name moeten ze voldoen aan de minimale dekkingsvereisten die door het Eurosysteem zijn bepaald in termen van activa, emittenten en volumes die een rating krijgen, verspreid over de in aanmerking komende activaklassen en eurozonelanden. Daardoor zijn momenteel alleen ratingbureaus met systemische relevantie voor het financiële bestel door de ECB erkend als externe kredietbeoordelingsinstellingen – nl. S&P, Moody's, Fitch en DBRS - en kan deze situatie de mededinging op de ratingmarkt beperken. Zoals aangestipt in het technisch advies van de ESMA, "blijven ratings een belangrijke factor binnen de beoordelingsraamwerken voor zekerheden van bepaalde centrale banken in de EU die aanzienlijke afgeleide effecten kunnen hebben voor de eigen interne beoordelingsprocedures van marktdeelnemers op financiële markten". Een middel om deze barrière voor markttoetreding te ondervangen zou erin kunnen bestaan om het vertrouwen op ratings binnen het Eurosysteemkredietbeoordelingskader (ECAF) van de ECB te verminderen. Daarnaast wordt in sommige standpunten in de Call for Evidence gemeld dat compliancekosten een andere barrière vormen voor nieuwkomers, inzonderheid voor kleinere ratingbureaus. Om als ratingbureaus te kunnen worden geregistreerd, moeten ondernemingen kunnen aantonen dat ze voldoen aan de voorwaarden van de CRA-verordening. Ondanks ontheffingen van bepaalde vereisten voor kleinere ratingbureaus, zijn stakeholders uit de sector van oordeel dat de eisen in de wet- en regelgeving de dominante ratingbureaus begunstigen, omdat het voldoen aan compliance-eisen bijzonder duur is voor kleine ratingbureaus. Bovendien worden wanneer drempels bestaan waarboven bijkomende voorschriften gelden, deze drempels gezien als potentiële barrières voor de groei van kleine ratingbureaus (met name in het kader van bedrijfsobligaties, maar ook voor SFI's). Alles welbeschouwd moet een evenwicht worden gevonden tussen de evenredigheid van de normen die zouden moeten gelden voor kleinere ratingbureaus, en de noodzaak om de kwaliteit en transparantie te borgen van de ratings die ze afgeven.

Nu de Commissie, na technisch advies van de Europese toezichthouders, recentelijk de technische uitvoeringsnormen (ITS) voor ECAI-mapping heeft vastgesteld, zullen Europese banken en verzekeraars eindelijk in het kader van de raamwerken voor toetsingsvermogen een beroep kunnen doen op kleinere ratingbureaus. Met deze mapping ontstaat misschien een aantal nieuwe mogelijkheden om een beroep te doen op kleinere ratingbureaus en kan de ontwikkeling van de markt worden gestimuleerd. Wat betreft de barrières voor marktdynamiek is het grootste obstakel voor nieuwkomers - naast het feit dat er onvoldoende vraag lijkt te zijn naar bijkomende ratingbureaus - het feit dat reputatie een grote rol speelt op de markt voor kredietrating. Daarom hebben nieuwkomers (die doorgaans weinig of geen reputatie hebben bij beleggers) het moeilijk om voor hun gebrek aan historisch trackrecord en hun ontoereikende geografische dekking te compenseren. Bovendien moeten nieuwkomers een klantenbasis opbouwen om de netwerkeffecten in de branche te overwinnen, die grotere ratingbureaus begunstigen ten koste van kleine ratingbureaus, omdat de ratings van de grootste ratingbureaus de toegang tot de markt voor beoordeelde producten bevorderen. Vergoedingen Een van de aanpassingen die in 2013 aan de CRA-verordening is doorgevoerd, is de introductie van een bepaling dat vergoedingen die cliënten van ratingbureaus worden berekend voor het uitvoeren van kredietratings en nevendiensten niet discriminatoir mogen zijn en op de werkelijke kosten moeten zijn gebaseerd. In hun antwoord op de Call for Evidence heeft een aantal verzekeraars aangevoerd dat ratingbureaus marktdeelnemers bijkomende kosten lijken te berekenen (tot 80% meer) voor het gebruik van kredietratinginformatie in hun verslaglegging aan nationale bevoegde autoriteiten, hetgeen tot een toename van de uitvoeringskosten van Solvency II heeft geleid (zoals gemeld door The Association of Mutual Insurers and Insurance Cooperatives in Europe). Volgens de CRA-verordening heeft de ESMA de bevoegdheid toezicht uit te oefenen op ratingbureaus om te garanderen dat vergoedingen die cliënten worden berekend, niet-discriminerend zijn en op werkelijke kosten zijn gebaseerd. De Commissie verzoekt de ESMA ervoor te zorgen dat de CRA-verordening strikt wordt nageleefd wat betreft de aan verzekeraars berekende vergoedingen. Op de markt voor ratingbureaus verwachte ontwikkelingen De komende jaren zal een aantal maatregelen worden ingevoerd die voor meer concurrentie moeten zorgen op de markt voor ratingbureaus, met name het Europees Ratingplatform (hierna "ERP" genoemd), dat de zichtbaarheid van door kleinere ratingbureaus afgegeven kredietratings moet verbeteren en ratings van verschillende ratingbureaus voor hetzelfde instrument beter vergelijkbaar moet maken. De mappings van externe kredietratings die recentelijk zijn vastgesteld in het kader van CRR en Solvency II, moeten ook zorgen voor een billijke behandeling van ratings afgegeven door alle ratingbureaus, ongeacht hun grootte, terwijl de prudentiële toezichthouders toch kunnen borgen dat voor systeemrelevante ratingbureaus de nodige beveiligingsmaatregelen gelden. 2. Effect en beoordeling van bepalingen uit de CRA-verordening wat betreft concurrentie De algemene doelstelling van de aanpassingen die in 2013 aan de CRA-verordening zijn doorgevoerd wat betreft concurrentie, was het vergroten van concurrentie tussen ratingbureaus en het aanmoedigen van het inzetten van kleinere ratingbureaus. Meer bepaald werd met deze wijzigingen een verplichte dubbele rating ingevoerd voor SFI's (artikel 8 quater), een prikkel om ten minste één klein ratingbureau aan te stellen in het geval van een dubbele rating (artikel 8 quinquies), algemene en periodieke openbaarmaking van informatie (artikel 11, lid 2), en de oprichting van een Europees Ratingplatform (ERP) (artikel 11 bis).

Artikel 8 quater Deze bepaling kan alleen effect hebben op de markt indien de tweede rating wordt bekendgemaakt of bekend is bij beleggers. In dat geval zouden beleggers en emittenten ratings van hetzelfde financiële instrumenten kunnen vergelijken en zouden daardoor de reputatiekosten van ratingbureaus toenemen omdat grote verschillen tussen ratings van verschillende ratingbureaus twijfel kunnen doen rijzen over de kwaliteit van de ratings zelf. Bovendien zouden beleggers, wanneer ze weten dat emittenten een tweede rating moeten vragen, zelfs indien er geen wettelijk vereiste is om deze bekend te maken, deze toch kunnen vragen. Daarom zouden financiële instrumenten, waarvoor de tweede rating niet wordt openbaargemaakt, kunnen worden gepercipieerd als zijnde van lagere kwaliteit. Al bij al is het aantal ratingbureaus dat SFI's beoordeelt, toegenomen, hetgeen betekent dat emittenten wel degelijk bijkomende ratings vragen, niet alleen bij grote ratingbureaus - die voordien al SFI's beoordeelden - maar ook bij kleine ratingbureaus. Bijgevolg lijkt deze maatregel gunstig te zijn voor het marktsegment van de gestructureerde financiering. Artikel 8 quinquies Volgens artikel 8 quinquies moet de emittent of een gelieerde derde, indien deze voornemens is ten minste twee ratingbureaus aan te stellen voor het afgeven van een rating voor dezelfde emissie of entiteit, overwegen om ten minste één ratingbureau aan te stellen met een marktaandeel van maximaal 10%, op voorwaarde dat de emittent of gelieerde derde dit ratingbureau in staat acht voor de desbetreffende emissie of entiteit een rating af te geven en dat een van deze kleinere ratingbureaus beschikbaar is voor het afgeven van een rating. Bovendien moet, wanneer een emittent of gelieerde derde niet voornemens is ten minste één kleiner ratingbureau aan te stellen, een en ander worden gedocumenteerd. Deze maatregel moet op nationaal niveau nog volledig ten uitvoer worden gelegd en gehandhaafd. Bijgevolg is het nog niet mogelijk om het effect van artikel 8 quinquies te beoordelen. Voorts kan het aantal entiteiten en instrumenten dat meerdere ratings heeft, nog niet worden bepaald via de CEREP-database (maar in het ERP zullen beleggers wel kunnen zien welke ratingbureaus een kredietrating hebben afgegeven voor een specifieke entiteit of een specifiek instrument). Kleine ratingbureaus beschikken misschien niet over voldoende ervaring en reputatie, zodat emittenten niet vrijwillig op hen een beroep doen voor de tweede rating (en dit soort tweede rating is niet verplicht tenzij het de emissie van SFI's betreft). Het effect is afhankelijk van de vraag of emittenten ervoor zouden opteren om de tweede rating bij een kleiner ratingbureau te vragen, dan wel of ze ervoor zouden kiezen om uit te leggen waarom ze dat niet doen. Bovendien zijn er misschien onvoldoende prikkels voor individuele emittenten om in het kader van ratingbureau te veranderen op grond van het beginsel "pas toe of leg uit", aangezien artikel 8 quinquies niet verplicht is. Om deze bepaling meer slagkracht te geven, heeft de ESMA het mandaat goedgekeurd voor een tijdelijke taskforce met betrekking tot te documenteren en te rapporteren informatie wanneer wordt overwogen om meerdere ratingbureaus aan te stellen, om sectoraal bevoegde autoriteiten te helpen bij hun toezichtstaken op grond van artikel 8 quinquies en artikel 8 quater van de CRA-verordening . Ten slotte heeft het gebruik en de doeltreffendheid van de door dat artikel vereiste berekening van het marktaandeel bezwaren doen rijzen, omdat deze berekeningen niet alleen op inkomsten uit kredietrating zijn gebaseerd, maar ook op de inkomsten uit nevendiensten. Dit soort berekeningen kan ook misleidend zijn omdat er geen duidelijke definitie is van "nevendiensten". Kleine ratingbureaus en nieuwkomers voerden aan dat het aan kennis van de uitvoering van dit artikel ontbrak en verzochten om handreikingen op het niveau van de EU of de lidstaten.

Artikel 11, lid 2 Op grond van artikel 11, lid 2, moeten ratingbureaus data rapporteren over de kredietratings die ze afgeven - met inbegrip van niet-verlangde ratings - aan de centrale ESMA-databank (de CEREP-databank). Hiermee moeten beleggers in staat worden gesteld om data van ratingbureaus onderling te vergelijken en om de prestaties van door één ratingbureau afgegeven ratings te onderzoeken. Artikel 11, lid 2, kan ten goede komen aan geavanceerde beleggers, meer dan aan minder kritische beleggers omdat, zelfs indien alle informatie publiek beschikbaar is, het vergelijken van de prestaties van ratingbureaus nog steeds tijd en ervaring vergt. De publicatie van dit soort data kan de zichtbaarheid van kleine ratingbureaus vergroten en kan hen helpen om de toegangsbarrière in verband met reputatie te overwinnen. Artikel 11 bis Krachtens artikel 11 bis wordt CEREP geïntegreerd in het ERP, een door de ESMA geopereerde website die alle beschikbare ratings die geregistreerde en gecertificeerde ratingbureaus hebben afgegeven, zal bekendmaken. Het ERP is opgericht om de hoeveelheid voor beleggers beschikbare informatie te vergroten en om kleinere ratingbureaus meer zichtbaarheid te geven, omdat de bekendmaking van alle ratings op een website de bekendheid met en het vertrouwen in kleine ratingbureaus kan doen toenemen. Toch maakt het gebruik van verschillende methodieken, afhankelijk van de ratingbureaus, een eenvoudige vergelijking van ratings niet mogelijk. Aangestipt moet worden dat "door beleggers betaalde ratings" - die uitsluitend tegen een vergoeding voor beleggers worden vervaardigd en openbaar worden gemaakt - niet in het ERP zijn opgenomen, om zo niet het succes van dit soort bedrijfsmodellen te ondermijnen. Het ERP is nog niet volledig operationeel en daarom is het te vroeg om het effect ervan op de concurrentie te beoordelen. Aangezien zichtbaarheid en reputatie in de ratingbranche zeer belangrijk zijn, dienen de effecten van deze bepaling op de mededinging verder te worden gemonitord zodra het platform volledig is geïmplementeerd. 3. Algehele beoordeling Kennelijk geven kleine ratingbureaus en nieuwkomers nog niet voor alle activaklassen een aanzienlijk aantal kredietratings af en lijkt er weinig concurrentie te zijn tussen ratingbureaus, gelet op de frequente verhogingen van vergoedingen en de hoge vergoedingen die door de grootste ratingbureaus worden geëist.

Toch dient ook te worden beklemtoond dat de markt voor kredietrating een bijzondere markt is, waar vooral de reputatie bij beleggers en emittenten bepalend is. Gezien de grote rol van reputatie op deze markt kunnen maatregelen die de keuze van ratingbureaus sterker sturen dan emittenten zelf zouden willen en beleggers op prijs zouden stellen, onbedoelde gevolgen hebben, terwijl het effect op het bevorderen van bijkomende markttoetreding beperkt blijft. De CRA-verordening zorgde voor een positief raamwerk dat concurrentie in de markt voor kredietrating moet versterken. Al met al kan artikel 8 quater, gelezen in samenhang met artikel 8 quinquies, artikel 11, lid 2, en artikel 11 bis, leiden tot een toename in de vraag naar SFI-ratings van kleine ratingbureaus. Bovendien kan de toepassing van artikel 11 bis en artikel 11, lid 2, - die de informatie over de tweede rating publiek beschikbaar maken - gunstig uitpakken voor het effect van artikel 8 quater, waarmee beleggers meer druk kunnen uitoefenen op ratingbureaus om te concurreren op kwaliteit. Daarnaast heeft de CRA-verordening meer zichtbaarheid gegeven aan in de EU actieve ratingbureaus, bijvoorbeeld door registratie bij de ESMA en door de openbaarmaking van informatie over afgegeven kredietratings. Voorts hebben maatregelen die voor meer transparantie moeten zorgen, meer bekendheid gegeven aan het bestaan van kleine ratingbureaus. Ten slotte lijkt de uitgifte - en bekendmaking - van ongevraagde ratings een doeltreffend instrument te zijn om de zichtbaarheid van kleine ratingbureaus te vergroten en hen in staat te stellen een reputatie op te bouwen. Concluderend verwacht de Commissie, ondanks dat bepaalde maatregelen in uitvoering zijn, geen snelle veranderingen in de oligopolide ratingbranche. Toch laat de analyse en het technisch advies van de ESMA zien dat meer tijd nodig is voor een volledige beoordeling van de impact van de recentelijk doorgevoerde maatregelen uit de CRA-verordening wat betreft concurrentie op de markt voor ratingbureaus. III. Effect en beoordeling van bepalingen uit de CRA-verordening wat betreft governance Aangezien de kredietratingmarkt momenteel nog steeds wordt gedomineerd door drie grote ratingbureaus en nieuwe ratingbureaus te maken hebben met meerdere toetredingsbarrières, is het van het grootste belang te borgen dat ratingbureaus, en met name gevestigde ratingbureaus, zich correct gedragen en dat ratings van hoge kwaliteit zijn. Een en ander kan alleen worden bereikt wanneer het toezicht de nodige krijtlijnen trekt, hetgeen uiteindelijk ook gunstig zal uitwerken voor het produceren van ratings van hoge kwaliteit - en dus voor de stabiliteit van de markt. Een van de pijnpunten die de recente financiële crisis aan het licht bracht, zijn problemen met de kwaliteit en de onafhankelijkheid van kredietratings. Met name waren er zorgen over potentiële belangenconflicten tussen emittenten en ratingbureaus door het beloningsmodel waarbij de emittent betaalt, en over de nauwe en langlopende relaties tussen emittenten. Een ander punt van zorg was de onafhankelijkheid van ratingbureaus wanneer ze een rating moesten afgeven voor door hun aandeelhouders uitgegeven instrumenten, en de onafhankelijkheid en kwalificaties van ratinganalisten. Bovendien was er na de financiële crisis behoefte aan meer transparantie over gestructureerde financieringsproducten, zodat beleggers hun eigen beoordeling konden maken van de kredietwaardigheid van deze complexe producten. Om deze pijnpunten aan te pakken is bij de laatste herziening van de CRA-verordening een aantal bepalingen ingevoerd over belangenconflicten (1), SFI's (2) en beloningsmodellen (3). In dit deel wordt nagegaan of deze bepalingen doeltreffend zijn gebleken, dan wel of ze verder dienen te worden verbeterd. 1. Belangenconflicten De CRA-verordening bevat diverse bepalingen met betrekking tot het vermijden en het beheren van situaties van belangenconflicten. De algemene doelstelling is het garanderen van de onafhankelijkheid van ratingbureaus - en dus de kwaliteit van hun ratings -, maar ook het versterken van het vertrouwen van beleggers in het functioneren van de financiële markt in zijn geheel.

De invoering van niet bij het dagelijkse bestuur betrokken bestuurders (INEDS) in de CRA-verordening is een cruciale factor gebleken om de doeltreffendheid van interne controlesystemen te verzekeren en om belangenconflicten in kaart te brengen. Bij de aanstelling van personen in deze functie is het zeer belangrijk om minimumnormen inzake kennis en goede reputatie te garanderen. De ESMA heeft aangegeven op dit punt proactiever te willen zijn om steeds hoge niveaus van governance bij ratingbureaus te verzekeren. In de CRA-verordening zijn interne regels en procedures bepaald voor analisten en andere personen die bij het kredietratingproces betrokken zijn, om eventuele belangenconflicten die zich tijdens het ratingproces voordoen, in beeld te krijgen en te kunnen beheren. Deze bepalingen worden in bijlage I bij de CRA-verordening aangevuld met nadere eisen. Vrijstellingsregels voor kleine ratingbureaus helpen ervoor te zorgen dat het effect van de CRA-verordening op ratingbureaus van verschillende grootte evenredig is. De druk van aandeelhouders op ratingbureaus kan het risico inhouden dat de onafhankelijkheid van ratingbureaus wordt ondermijnd wanneer een ratingbureau een beoordeling moet maken van zijn eigen aandeelhouders of van door zijn aandeelhouders uitgegeven financiële instrumenten. Dit risico wordt ondervangen door bepalingen ter beperking van deelnemingen die de onafhankelijkheid van ratingbureaus en de kwaliteit van hun ratings moeten borgen. De praktische toepassing van deze bepalingen blijft echter onduidelijk, omdat er momenteel op Europees niveau geen gemeenschappelijke definitie is van het begrip "aandeelhouder". De CRA-verordening bevat een aantal eisen wat betreft kennis, kunde en gedragingen van ratinganalisten en andere medewerkers van een ratingbureau die bij het ratingproces zijn betrokken. Door een mechanisme op te zetten voor het geleidelijk rouleren van die personen kan de onafhankelijkheid van ratings worden geborgd. Door de roulatie van personeel kan het overhevelen van een analist naar een ander portfolio evenwel kosten met zich meebrengen. Momenteel werkt de ESMA aan richtsnoeren voor het valideren en doorlichten van methodieken van ratingbureaus. Deze kunnen voor meer duidelijkheid zorgen over de interne compliance- en risicoprocedures van een ratingbureau - en dus voor een duidelijkere definitie van het begrip "ratingmethodiek", rekening houdende met de definitie uit de ISOCO Code van 2015 . De bestaande hoogte van sancties lijkt niet evenredig aan de omzet van ratingbureaus, zeker de grotere. De geldboeten die de ESMA momenteel kan opleggen, hebben in de praktijk geen afschrikwekkend of ontradend effect . Daarom zal de Commissie verder reflecteren over de sanctieregeling van de CRA-verordening, die afwijkt van de regelingen op grond van recentere Europese wetgeving. 2. Bepalingen met betrekking tot SFI's en de mogelijke uitbreiding ervan tot andere financiële producten De bepaling in de CRA-verordening over verplichte roulatie tussen een ratingbureau en een emittent (artikel 6 ter) blijft beperkt tot de uitgifte van hersecuritisaties, aangevuld door een afkoelingsperiode van maximaal vier jaar waarin een ratingbureau geen ratings mag afgeven over hersecuritisaties met onderliggende activa van dezelfde initiator. Potentieel negatieve effecten voor kleine ratingbureaus worden afgezwakt door een vrijstelling. Krachtens artikel 8 ter van de CRA-verordening moet de ESMA een website opzetten met het oog op de openbaarmaking van informatie over SFI's. Recentelijk heeft de ESMA aangekondigd dat het, als gevolg van een reeks problemen waarmee zij tijdens de voorbereidende werkzaamheden voor het opzetten van de website werd geconfronteerd, weinig waarschijnlijk is dat deze website tegen de wettelijke termijn van 1 januari 2017 beschikbaar zal komen voor verslaggevende entiteiten. Zowel artikel 6 ter als artikel 8 ter zijn nog niet ten uitvoer gelegd en in de praktijk toegepast. Samen met de bepaling inzake de verplichte dubbele kredietrating voor SFI's van artikel 8 quater, lijkt er momenteel onvoldoende keuze te zijn tussen ratingbureaus die verschillende activaklasse beoordelen, om de concurrentie daadwerkelijk te laten spelen. Gelet op het bovenstaande lijkt een eventuele uitbreiding van het verplichte roulatiemechanisme en de bepalingen inzake de openbaarmaking van informatie tot andere financiële producten in dit stadium voorbarig, omdat er onvoldoende data beschikbaar zijn om het effect van die bepalingen op de kredietratingpraktijk te analyseren. De Commissie zal de ontwikkelingen op de markt blijven monitoren naarmate de bewuste bepalingen van de CRA-verordening van toepassing worden.

3. Alternatieve beloningsmodellen Sinds de tenuitvoerlegging van de CRA-verordening valt er in de ratingbranche weinig verandering te bespeuren wat betreft beloningsmodellen, met name voor ratings van bedrijfsobligaties en SFI's. Het dominante en vaakst gebruikte beloningsmodel op de markt voor ratingbureaus is het "Issuer pays"-model, waarbij de ratingbureaus worden betaald door emittenten die een kredietrating voor hun beleggingsproducten willen krijgen. Andere voorbeelden van beloningsmodellen zijn het "Skin-in-the-game"-model - waarbij beleggers ratings opstellen voor projecten die zij gedeeltelijk financieren door het houden van de uitgegeven instrumenten of waarbij ratingbureaus worden vergoed in de instrumenten die ze tot de vervaldatum aanhouden - en het "Platform-pays"-model waarmee een intermediair op de markt wordt geïntroduceerd om de rating te financieren en op te stellen. In het "Pay-for-performance"-vergoedingsmodel moet elk ratingbureau een vast percentage van zijn inkomsten aan een gemeenschappelijk fonds betalen, dat vervolgens wordt uitgekeerd aan het best presterende ratingbureau, hetgeen voor ratingbureaus een prikkel is om de accuratesse van hun ratings te verbeteren, terwijl een en ander potentieel kan leiden tot onzekerheid over de doeltreffendheid van het stimuleringsmechanisme. Kredietratings zouden ook door non-profitorganisaties kunnen worden opgesteld of door overheden worden gefinancierd. De betrokkenheid van de overheid bij het toewijzen van ratingbureaus aan emittenten zou het risico in zich kunnen dragen dat markten volgens nationale lijnen worden gecompartimenteerd en zou potentieel ook tot belangenconflicten binnen de branche kunnen leiden, met name wat betreft de afgifte van ratings voor overheden en lagere overheden. Zoals aangegeven in de effectbeoordeling van de Commissie van 2011, kunnen alle mogelijke beloningsmodellen potentieel belangenconflicten veroorzaken. Daarom schrijft de CRA-verordening niet het gebruik van één specifiek beloningsmodel voor omdat er geen fundamentele behoefte is om één model te begunstigen boven een ander. Momenteel worden alternatieve beloningsmodellen in de praktijk nauwelijks gebruikt als op zich staande oplossingen, omdat ratingbureaus meestal in plaats daarvan hybride modellen gebruiken. Kredietratings worden aan sommige cliënten afgegeven volgens het "Issuer-pays"-model en aan anderen op basis van het "Investor-pays"-model of op abonnementsbasis. De conclusie van de analyse van de ESMA is dat deze flexibiliteit bij de keuze van het beloningsmodel behouden dient te blijven, zodat marktspelers vrij blijven het model te kiezen dat het beste geschikt is voor hun marktstrategie. 4. Algemene beoordeling In het licht van de analyse die hier is gemaakt, lijken de bepalingen van de CRA-verordening wat betreft governance in hoofdzaak preventief van aard te zijn, terwijl ze een belangrijke rol spelen om de onafhankelijkheid van ratingbureaus te borgen. Ook al is er, volgens het technisch advies van de ESMA, een aantal bepalingen die uitvoeringkosten voor ratingbureaus met zich kunnen meebrengen omdat aanpassingen aan IT-systemen, opleiding, complianceprocedures en juridische procedures vereist zijn, toch is de verwachting dat het recente governancekader voor ratingbureaus alles samengenomen voordelen op lange termijn zal opleveren. De veranderingen zijn misschien niet onmiddellijk zichtbaar in de kredietratingpraktijk, maar met deze bepalingen krijgen toezichthouders wel meer slagkracht doordat ze nu over de nodige instrumenten beschikken om toezicht te houden op ratingbureaus die zich niet aan de governancebepalingen van de CRA-verordening houden. De sanctieregeling in de CRA-verordening is misschien aan herziening toe, wil zij een geloofwaardig en evenredig afschrikkend effect hebben. IV. De vraag of het passend en mogelijk is steun te geven aan een Europees ratingbureau Door problemen die tijdens de recente EU-staatsschuldencrisis aan het licht zijn gekomen met betrekking tot het procyclische karakter van de bekendmaking van ratings, is de CRA-verordening in 2013 gewijzigd en zijn nieuwe maatregelen ingevoerd die ratings van overheidsschulden transparanter moeten maken. Krachtens artikel 8 bis van de CRA-verordening moeten ratingbureaus nu jaarlijks een kalender bekendmaken waarop de data voor het bekendmaken van hun respectieve kredietratings voor overheidsschulden moeten worden vastgelegd.

Daarnaast heeft de Commissie in een verslag van 2015 onderzocht in hoeverre het passend is een Europese kredietwaardigheidsbeoordeling te ontwikkelen en of er voldoende en adequate informatiebronnen voor beleggers zijn om hun eigen kredietrisicobeoordeling van overheidsschulden uit te voeren. In haar verslag kwam de Commissie tot de conclusie dat de introductie van dit soort Europese kredietwaardigheidsbeoordeling weinig toegevoegde waarde zou opleveren voor de reeds bestaande informatie die afkomstig is van diverse bronnen van het budgettaire en macro-economische toezichtskader (bijv. de verslagen die worden bekendgemaakt in het kader van het Europees Semester). Ook zou hiermee niet de informatie worden verbeterd die institutionele beleggers krijgen omdat ze al via openbare en particuliere kanalen over voldoende data beschikken. Voorts vertrouwen beleggers die actief zijn op de internationale markt voor overheidsobligaties, doorgaans meer op informatie afkomstig van internationale instellingen zoals het Internationaal Monetair Fonds (IMF) of de Wereldbank. CONCLUSIE Externe kredietratings blijven in een aantal delen van het EU-reguleringskader voor de financiële sector een belangrijke rol spelen, met name voor banken en verzekeringsondernemingen. Niettemin is de Commissie van mening dat er momenteel geen haalbare alternatieven zijn die externe kredietratings volledig zouden kunnen vervangen. Tegen deze achtergrond dienen toezichthouders het mechanische vertrouwen op kredietratings te ondervangen door ervoor te zorgen dat marktdeelnemers alternatieve instrumenten gebruiken, zoals die vermeld in deel I.2, als aanvulling op externe kredietratings. Zelf zal de Commissie de ontwikkelingen op de markt blijven monitoren. Wat concurrentie betreft, zal de Commissie ook blijven monitoren hoe de markt zich ontwikkelt in reactie op de tenuitvoerlegging van de CRA-verordening, voordat zij overweegt verdere maatregelen vast te stellen. Dit is met name relevant omdat een deel van de bepalingen momenteel nog worden ten uitvoer gelegd en enige tijd vergen om die op hun voordelen te beoordelen. Zorgen voor een evenredig reguleringskader en geen nodeloze kosten opleggen, is een noodzakelijke voorwaarde om markttoetreding en grotere concurrentie op de markt voor ratingbureaus te bevorderen. Als follow-up op haar Call for Evidence zal de Commissie de toepassing van de CRA-verordening op kleinere ratingbureaus blijven monitoren, met name op het punt van de evenredigheid. Meer algemeen zal de Commissie proberen te voorkomen dat er vanuit de regelgeving barrières voor markttoetreding oprijzen en zal zij deze barrières verder afbouwen, zoals zij recentelijk deed door het aanpassen van de ontwerpen voor technische uitvoeringsnormen over mapping van kredietratings die de Europese toezichthouders hadden voorgesteld. Ook zal zij bijdragen tot een zo ruim mogelijke acceptatie van kleinere ratingbureaus, mede in het kader van het Eurosysteemkredietbeoordelingskader (ECAF) van het Europees Stelsel van centrale banken (ESCB). Niettegenstaande deze inspanningen om meer concurrentie te stimuleren, lijken recente ontwikkelingen er op te wijzen dat de markt voor kredietratings ook in de voorzienbare toekomst een sterk geconcentreerde oligopolide markt kan blijven. In dat verband is het van essentieel belang ervoor te zorgen dat gevestigde ratingbureaus onderworpen zijn aan een robuust reguleringskader dat wordt geschraagd door een geloofwaardige sanctieregeling met evenredige geldboeten die een daadwerkelijk afschrikwekkend effect hebben. Voorts spelen doeltreffende interne governance- en complianceprocedures een bijzonder belangrijke rol bij het borgen van de kwaliteit van externe kredietratings op een markt die wordt gekenmerkt door beperkte concurrentiedruk. Met de CRA-verordening zijn belangrijke voorwaarden ingevoerd die deze regelingen aanscherpen. Wat betreft SFI's is het nog te vroeg om het effect van de CRA-verordening te beoordelen, omdat een aantal van de betrokken bepalingen in de praktijk nog niet zijn toegepast. In dat verband lijkt het momenteel niet passend om te overwegen de bewuste bepalingen van de CRA-verordening uit te breiden tot andere financiële producten. Wat betreft de rapportageverplichting van artikel 39 ter, lid 2, tweede alinea, van de CRA-verordening en, mede gelet op het verslag van de Commissie van 2015 met betrekking tot de gepastheid van de ontwikkeling van een Europese faciliteit voor de kredietwaardigheidsbeoordeling van overheidsschulden, is de Commissie van oordeel dat er momenteel geen behoefte is aan een in het beoordelen van de kredietwaardigheid van de overheidsschuld gespecialiseerd Europees ratingbureau, noch aan een Europese stichting voor ratings met betrekking tot andere ratings. Bovendien zou het oprichten van dit soort gemeenschappelijke agentschappen in de praktijk waarschijnlijk meer kosten met zich meebrengen dan toegevoegde waarde voor de ratingmarkt.