COMMISSE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN 
Brussel, 02.07.1997 
COM(97) 337 def. 
MEDEDELING VAN DE COMMISSIE 
DE GEVOLGEN VAN DE INVOERING VAN DE EURO VOOR DE 
KAPITAALMARKTEN 

DE GEVOLGEN VAN DE INVOERING VAN DE EURO VOOR 
DE KAPITAALMARKTEN 
Inhoud 
I Inleiding en samenvatting 
II Overzicht van de problematiek 
III Aanbevelingen 
IV Het rapport 
1. De obligatiemarkten 
redenominatie 
marktusances 
2. De aandelenmarkten 
algemene overwegingen 
het functioneren van de markt 
3. De markten voor afgeleide instrumenten 
algemene overwegingen 
technische problemen 
4. Overige aspecten van markten 
bronnen van koersinformatie 
emissieprocedures 
kredietwaardigheidsbeoordeling 
referentie-emissies 
repo's 
reserveverplichtingen 
wet- en regelgeving, beperkingen en belastingheffing 
overige vraagstukken 
V. Lijst van termen 
VI. Bijlage: lijst van deskundigen 
U 
I. Inleiding en samenvatting 
Om de gevolgen van de invoering van de euro voor de kapitaalmarkten te bestuderen 
heeft de Commissie een werkgroep van deskundigen ingesteld onder voorzitterschap van 
de heer A. Giovannini. Het voorliggende rapport is het resultaat van de activiteiten van 
deze werkgroep. 
De Commissie is van mening dat harmonisatie van de markten een zaak is van de 
financiële markten zelf. In dit verband is zij zeer ingenomen met het rapport van de 
werkgroep en beveelt zij de financiële markten aan bij hun voorbereidingen voor de 
invoering van de euro ten volle rekening te houden met het rapport. 
Het rapport geeft de interpretatie weer die de Commissie aan de conclusies van de 
adviserende werkgroep verbindt.1 Het is gericht op technische en andere vraagstukken 
die rechtstreeks van invloed zullen zijn op het functioneren van de kapitaalmarkten na de 
invoering van de euro. Het doet aanbevelingen over het wijzigen van de denominatie 
voor de obligatie- en aandelenmarkten en over de marktusances die voor de nieuwe euro-
markt zouden moeten gaan gelden. 
In het rapport worden de gevolgen van de invoering van de euro voor de obligatie- en 
aandelenmarkten geanalyseerd, in het bijzonder de noodzakelijke technische 
voorbereidingen. Er zijn vragen die marktdeelnemers nu beantwoord willen zien, 
teneinde zich op de komst van de euro te kunnen voorbereiden. Het rapport geeft geen 
volledig overzicht over alle vraagstukken in verband met de omschakeling van de 
kapitaalmarkten. Het is de weerslag van de huidige kennis en consensus. Andere zaken 
moeten nog worden bestudeerd; doel daarvan moet de ontwikkeling van beste praktijken 
en, waar nodig, het bereiken van consensus in Europees verband zijn. 
1. Doelstellingen 
De belangrijkste doelstelling van dit rapport is het vaststellen van technische 
oplossingen die door de markten kunnen worden overgenomen, en het geven van een 
leidraad aan zowel de overheid als de markten. 
De start van de derde fase van de EMU biedt de mogelijkheid een zeer brede, 
liquide, diepe en transparante euro-effectenmarkt tot stand te laten komen, mits er 
een reeks gemeenschappelijke regels voor diverse aspecten van het functioneren van 
de markten worden vastgesteld, die in alle landen van de euro-zone van toepassing 
zullen zijn. De ideale situatie zou harmonisatie in één big bang zijn. Praktische en 
politieke beperkingen maken zo'n benadering echter problematisch. Harmonisatie 
van wettelijke en bestuursrechtelijke regels valt onder de verantwoordelijkheid van 
de overheid, maar technische aspecten als marktusances (bijvoorbeeld dagtelling, 
afrekeningsperiode en handelsdagen) moeten door de markt worden geregeld. De 
markt heeft in het verleden aangetoond zeer wel in staat te zijn procedures te 
harmoniseren om de efficiency te verhogen. In het voorliggende stuk zijn de huidige 
De leden van de werkgroep hebben ten persoonlijke titel deelgenomen en niet als vertegenwoordigers 
van de instellingen waar zij werkzaam zijn. 
I 6 
standpunten van de markten over de optimaal geachte mate van harmonisatie van de 
toekomstige euro-markten bijeengebracht en worden aanbevelingen gedaan voor 
gemeenschappelijke technische specificaties voor deze markten. 
2. Belangrijkste conclusies 
Ten aanzien van de obligatiemarkten zijn de belangrijkste onderzoeksresultaten 
waarover het rapport aanbevelingen doet, de volgende. 
Wijziging van de denominatie van uitstaande schuld (hierna kortweg ook 
aangeduid als "redenominatie"). Hoewel het wijzigen van de denominatie niet van 
wezenlijk belang lijkt voor de overgang naar de euro, zou dit de liquiditeit 
bevorderen en de geloofwaardigheid van het proces ten goede komen, omdat het het 
engagement van de overheden benadrukt. Voor elke gegeven emittent zouden 
beleggers om psychologische redenen de voorkeur kunnen geven aan 
waardepapieren die in de nationale munteenheid luiden in plaats van in de euro; dit 
zou kunnen leiden tot het ontstaan van uiteenlopende koersen. De kans hierop is 
weliswaar gering, maar na redenominatie zou die kans in het geheel niet bestaan. 
Als methode voor het wijzigen van de denominatie verdient een "bottom-up"-
benadering de voorkeur. Daarin wordt om te beginnen elke afzonderlijke portefeuille 
tegen de vastgestelde omrekeningskoersen in euro omgerekend; het resulterende 
bedrag wordt op twee decimalen afgerond (dat wil zeggen op de dichtstbijzijnde 
cent). De som van alle afzonderlijke portefeuilles wordt berekend en vergeleken met 
het totaal dat zich bij de centrale effectenbewaarinstelling bevindt. De bij de centrale 
effectenbewaarinstellingen aanwezige waardepapieren blijven onveranderd, zodat de 
redenominatie geen invloed heeft op het totale aantal uitgegeven effecten. De 
kasstroom door couponbetalingen en de eindwaarde van een obligatie blijven op 
kleine afrondingsverschillen na (van maximaal 1 cent) onveranderd. Ook een aanbod 
tot omwisseling van effecten kan worden overwogen, aangezien dit de mogelijkheid 
biedt usances te wijzigen en meer liquide emissies te creëren. 
Marktregels en -usances. Geharmoniseerde voorschriften zijn wenselijk. Daarmee 
wordt gezorgd voor grotere transparantie, worden geschillen voorkomen (minder 
fouten bij de administratieve afhandeling) en wordt meer duidelijkheid geschapen 
over de toekomstige markt, zodat gemakkelijker voorbereidingen kunnen worden 
getroffen. Voor de dagtelling op de obligatiemarkten verdient "actual/actual" 
aanbeveling. Wat de frequentie van coupondata betreft, moet de keuze worden 
gelaten tussen half] aarcoupons, die in het geval van swaps voordelen bieden en 
risicoverminderend zijn, en jaarcoupons, die voor emittenten goedkoper zijn. Ook 
wordt een standaarddefinitie voor handels-/werkdagen aanbevolen (TARGET-
werkdagen). Hoewel voor de afrekeningsdagen een gemeenschappelijke standaard 
het beste zou zijn, blijkt het technisch moeilijk om over te gaan tot periodes van 
minder dan twee dagen. Ook zouden financiële centra die werken op "same day"-
basis, een dergelijke achteruitgang onaanvaardbaar vinden. De voorgestelde regels 
en usances voor de obligatiemarkten zijn verenigbaar met de voorstellen van het 
EMI voor de geldmarkten. 
Bronnen van koersinformatie. De continuïteit van bronnen van koersinformatie 
moet worden gewaarborgd. Koersen die op nationale (PIBOR, FIBOR, enz.) en op 
Europese (EURJBOR) basis berekend zijn, kunnen naast elkaar bestaan. 
Gepubliceerde richtkoersen voor de hele euro-zone of geharmoniseerde criteria voor 
de berekening van regionale richtkoersen zijn wenselijk. Instanties die als bronnen 
van koersinformatie fungeren, moeten duidelijk maken welke koersen in de derde 
fase beschikbaar zullen zijn. 
Emissieprocedures. Enige informele coördinatie van emissies van staatsschuld zou 
nuttig zijn. De markten zouden het opstellen van emissiekalenders toejuichen, maar 
dat mag emissies op bepaalde gunstige momenten niet uitsluiten. 
Referentie-emissies. Bij gebrek aan een federale instantie als emittent zullen de 
markten zelf op basis van de kwaliteit, liquiditeit en de reeks mogelijke afgeleide 
producten bepalen welke leningen als referentie-emissies dienen. 
Kredietwaardigheidsbeoordeling. Betoogd is dat deelname aan de euro-zone kan 
leiden tot aanpassing van de kredietwaardigheidsbeoordeling van bepaalde 
soevereine emittenten. Dit is gebaseerd op het argument dat in euro luidende schuld 
als schuld in vreemde valuta moet worden behandeld, omdat de monetaire 
soevereiniteit aan de ECB wordt overgedragen. Er zijn echter ook tegenargumenten 
aangevoerd. Het lidmaatschap van de EMU zal de discipline en geloofwaardigheid 
van het begrotingsbeleid versterken en de lidstaten mogen hun tekorten niet langer 
monetair financieren. 
Repo-markt. Marktdeelnemers zijn van mening dat een overdreven agressief 
gebruik van de initial margin en de haircut op de officiële repo-markt moet worden 
vermeden. Het gebruik van variation margins bij financiële transacties is juist wel in 
het belang van het efficiënt functioneren van de kapitaalmarkten. 
Voor de aandelenmarkt zijn de belangrijkste conclusies de volgende. 
Met ingang van 1 januari 1999 handelen en noteren de beurzen in euro. 
Tussenpersonen zullen de noodzakelijke omrekening moeten uitvoeren om aan 
hun cliënten te rapporteren in de door die cliënten gekozen valuta. 
Coördinatie en harmonisatie van marktregels en -usances lijken minder 
belangrijk dan bij andere markten het geval is. 
Het ligt voor de hand om gelijktijdig met de overschakeling van de rekeneenheid 
de denominatie van aandelen te wijzigen. Dit is een besluit dat aan elke 
onderneming is en los staat van het besluit van effectenbeurzen over handel in 
euro. Het is niet van wezenlijk belang dat de redenominatie bij de aanvang van 
de derde fase plaatsvindt, aangezien de denominatie van het aandelenkapitaal 
geen invloed mag hebben op de economische waarde ervan of op de 
mogelijkheden van beleggers om de aandelen te verhandelen. 
Aandelen zonder nominale waarde. Deze oplossing verdient aanbeveling. In 
geval van aandelen zonder nominale waarde behoeven de aandeelbewijzen niet 
fysiek te worden omgewisseld. De aandelenkoersen kunnen eenvoudig door 
splitsing worden aangepast en aanpassing van het kapitaal is overbodig. De 
Tweede vennootschapsrichtlijn van de EG staat toe aandelen zonder nominale 
waarde uit te geven. Om deze oplossing langs de weg van aandelen zonder 
nominale waarde toe te kunnen passen, moet in de meeste lidstaten echter 
nationale wetgeving worden vastgesteld. 
II. Overzicht van de problematiek 
De euro-effectenmarkt zal bestaan uit een groep nationale markten met één 
gemeenschappelijke munt. Als de markt geen maatregelen neemt om een 
gemeenschappelijke aanpak voor de hele euro-zone vast te stellen en te implementeren, 
blijft de euro-markt verdeeld langs de lijnen van de huidige uiteenlopende nationale 
praktijken, usances en standaarden. De meeste, wellicht alle marktdeelnemers zouden in 
zo'n omgeving kunnen werken (die weinig van de huidige situatie zou verschillen). Een 
veelheid aan markten voor euro-instrumenten, waarbij elke markt eigen nationale 
kenmerken heeft, zou echter minder efficiënt zijn dan een meer homogene markt. 
Het risico is groot dat het naast elkaar bestaan van verschillende conventies voor 
gelijksoortige in euro luidende instrumenten zal leiden tot extra verwarring, meer 
problemen bij de matching van kasstromen en aansluitingsfouten. Dit zou vooral kunnen 
gelden voor het segment van de niet-overheidsemissies. Het behoud van voor een bepaald 
land specifieke usances voor staatsschuld is wellicht eenvoudig te regelen; in het geval 
echter van een groot concern, dat obligaties in meer dan één land van de euro-zone plaatst 
die allemaal in euro luiden maar onder verschillende regels en usances vallen, zou grote 
verwarring kunnen ontstaan over de vraag welke conventies moeten worden toegepast. 
Telkens wanneer er twijfel zou ontstaan over de toe te passen usances, zou dit moeten 
worden nagegaan. Zo'n controle kan eenvoudig lijken, wellicht is een kort 
telefoongesprek voldoende, maar leidt toch tot extra kosten en is een potentiële bron van 
fouten. Beleggers, met name van buiten de EU, zouden ook kunnen worden afgeschrikt 
door het gebrek aan transparantie. Harmonisatie is dus geen voorwaarde voor de 
invoering van de euro, maar heeft wel voordelen, terwijl aan het uitblijven van 
harmonisatie nadelen kleven. 
Gedurende de overgangsperiode worden contracten die in de oude nationale 
munteenheden zijn opgesteld, waarschijnlijk uitgevoerd op basis van de bestaande 
conventies. Zelfs nadat de nationale munteenheden zijn verdwenen, kunnen er bepaalde 
verschillen blijven bestaan: het is bijvoorbeeld onwaarschijnlijk dal nationale feestdagen 
worden geharmoniseerd. Op andere technische punten echter moet het vrij gemakkelijk 
zijn overeenstemming te bereiken over een geharmoniseerde aanpak. Teneinde zoveel 
mogelijk profijt te trekken van de invoering van de euro, met zo weinig mogelijk 
verstorende aanpassingen, is het noodzakelijk vast te stellen welke zaken een 
gemeenschappelijke technische aanpak vergen, en welke onveranderd kunnen blijven. 
III. Aanbevelingen 
De werkgroep heeft zich achter het idee van harmonisatie van marktusances voor de 
nieuwe euro-markten geschaard. Zij beveelt emittenten en andere marktdeelnemers aan 
de in dit rapport voorgestelde standaarden te gebruiken. 
De werkgroep heeft overeenstemming bereikt over de volgende concrete aanbevelingen. 
• Soevereine emittenten moeten hun verhandelbare schuld bij de aanvang van de derde 
fase in euro met behulp van een "bottom-up"-methode redenomineren, waarbij wordt 
afgerond op de dichtstbijzijnde cent; andere methoden mogen niet worden uitgesloten, 
maar de werkgroep bepieit te streven naar een zo gering mogelijk aantal methoden 
voor het wijzigen van de denominatie. 
• Voor schuld waarvan de denominatie is gewijzigd, en voor alle uitstaande emissies en 
instrumenten dienen de geldende usances te blijven beslaan; een aanbod lol 
omwisseling moet worden overwogen om bestaande emissies om te zetten in grotere 
en meer liquide euro-emissies met ronde nominale obligatiebedragen. 
• Voor nieuwe schuld in euro moeten nieuwe, geharmoniseerde marktusances gelden. 
De opgelopen rente zou moeten worden berekend op basis van actual/actual. De 
frequentie van coupondata blijft een individuele keuze. Er moet één definitie komen 
van wat een handels-/werkdag voor de euro is, te weten elke dag waarop TARGET en 
ten minste één afrekeningssysteem open zijn. 
• Instellingen die koersinformatie opstellen, en in het kielzog daarvan ook aanbieders 
van schermen moeten op korte termijn hun plannen voor de publicatie van bestaande 
nationale koersen bekend maken. 
• Het wijzigen van de denominatie van aandelen zal het gevolg zijn van het feit dat een 
onderneming voor haar rekeneenheid overschakelt op de euro. Het gebruik van 
aandelen zonder nominale waarde is waarschijnlijk de beste manier om de 
omschakeling gemakkelijker te maken. 
IV. Het rapport 
1. De obligatiemarkten 
1.1 Redenominatie: de achterliggende gedachte 
De Europese Raad van Madrid in december 1995 heeft besloten dat vanaf de start 
van de derde fase van de EMU alle nieuwe verhandelbare overheidsschuld in euro 
wordt geëmitteerd. Thans blijkt dat veel soevereine emittenten niet alleen hun 
nieuwe leningen in euro willen uitgeven, maar ook overwegen hun in nationale 
valuta uitstaande schuld in euro te redenomineren. Overheden zien duidelijke 
voordelen in een wijziging van de denominatie, omdat die hun inzet voor het EMU-
proces geloofwaardiger maakt. Bovendien wordt redenominatie gezien als een 
middel om direct voor euro-liquiditeit op de markten voor staatsobligaties te zorgen. 
Wijziging van de denominatie zou ook het heropenen van bestaande emissies 
mogelijk maken door geleidelijke plaatsing in kleine partijen {tap stock). Zou er geen 
redenominatie plaatsvinden, dan zouden emissies in de oude nationale munteenheden 
heropend of geleidelijk geplaatst moeten worden. De repo- en derivatenmarkten 
kunnen weliswaar werken met waardepapieren die voorlopig (tot het einde van de 
overgangsperiode) in nationale munteenheden blijven luiden, maar toch zijn er 
vanuit een oogpunt van meer vertrouwen in een nieuwe Europese kapitaalmarkt zeer 
goede argumenten om de effecten begin 1999 in euro om te zetten, zodat zo spoedig 
mogelijk een uniforme euro-markt gecreëerd wordt. Gezien de centrale rol van 
staatsschuld op de kapitaalmarkt is het uiteraard van cruciaal belang dat overheden 
snel en vastberaden optreden om zo'n conversie tot een succes te maken. 
Ook wordt als argument aangevoerd dat redenominatie een middel is ter voorkoming 
van een eventuele fragmentering van de liquiditeit tijdens de overgangsperiode, dat 
wil zeggen vanaf 1 januari 1999 tot het uit de circulatie nemen van de nationale 
munteenheden. In die redenering wordt verondersteld dat, als twee onder dezelfde 
voorwaarden geplaatste obligatieleningen van dezelfde soevereine emittent door de 
markt als verschillend en niet fungibel worden behandeld, enkel omdat de ene in 
euro luidt en de andere in de oude nationale munteenheid, de markt minder liquide 
zal zijn. Een dergelijke verschillende behandeling heeft geen juridische of rationele 
basis, maar berust op psychologische factoren, zoals de wens van sommige beleggers 
om schuldbewijzen aan te houden die in de oude nationale munteenheden luiden. 
De werkgroep is het er unaniem over eens dat de liquiditeit, transparantie en 
efficiency van de markt voor staatsobligaties wordt bevorderd door zowel de oude 
als de nieuwe obligaties onmiddellijk vanaf de start van de derde fase in euro te 
noteren en af te rekenen. Er zijn niet alleen technische argumenten voor een 
dergelijke redenominatie, ook zouden hiermee de inzet van de overheden voor het 
proces en de precedentwerking voor anderen sterker worden en zou de positie van 
overheden als potentiële emittenten van referentie-emissies worden versterkt. 
Hoewel het redenomineren van overheidsschuld dus niet van essentieel belang is 
voor het welslagen van de EMU, is het wel buitengewoon wenselijk en dient het te 
worden aangemoedigd, met name in het geval van zeer actief verhandelde schuld die 
na het einde van de overgangsperiode vervalt. Daarentegen meent de werkgroep dat 
de argumenten voor redenominatie door ondernemingen veel minder sterk zijn en dat 
de kosten en technische problemen wellicht groter zijn dan de voordelen ervan. 
Ondernemingen zullen waarschijnlijk de denominatie van hun schuld dan ook niet 
wijzigen, maar zullen vóór de aanvang van de derde fase zoeken naar marktconforme 
oplossingen als multivaluta-emissies (parallelle en catamaran-obligaties). In dit 
rapport wordt de discussie daarom beperkt tot methoden voor redenominatie die voor 
soevereine emittenten in aanmerking kunnen komen. 
In beginsel is de werkgroep voorstander van een beperkt aantal methoden voor 
redenominatie. Het is echter duidelijk dat wijziging van de denominatie ook qua 
concurrentie gevolgen voor emittenten kan hebben en dat hun uiteindelijke besluiten 
zullen worden beïnvloed door factoren als de relatieve kosten van de verschillende 
methoden voor redenominatie en de mogelijkheden van nationale en internationale 
effectenclearingsysternen om een dergelijke verandering door te voeren. 
Ongeacht de keuze van de methode moet op zeer korte termijn een besluit worden 
genomen over de wijziging van de denominatie. Partijen op de markten en 
afwikkelende instanties moet voldoende tijd gegund worden om de nodige 
voorbereidingen te treffen. Een laat besluit kan de soepele werking van de markt in 
gevaar brengen. 
1.2 Redenominatie: definitie 
De term "redenominatie" vergt een nadere toelichting. In de Verordening van de 
Raad over de euro wordt onder redenominatie verstaan het van een nationale 
munteenheid in de euro-eenheid wijzigen van de munteenheid waarin het bedrag van 
uitstaande schuld luidt. Het houdt niet in dat enige andere voorwaarde van de schuld 
wordt gewijzigd. In de verordening wordt niet gesproken over een eventuele 
wijziging van de nominale waarde van een obligatie (vaak aangeduid als 
7 
"renominalisatie"). In zekere zin zullen alle obligaties vanaf het begin van de derde 
fase de facto in euro worden geredenomineerd, omdat er maar één munteenheid zal 
zijn (de euro) en alle deelnemende nationale munteenheden slechts 
verschijningsvormen van de euro zijn. Obligaties die in een deelnemende nationale 
munteenheid luiden, en obligaties in euro worden beide geacht te zijn uitgedrukt in 
euro. Na het einde van de overgangsperiode worden alle nationale denominaties 
gelezen als verwijzingen naar de euro, overeenkomstig de omrekeningskoers 
(artikel 14 van de Verordening van de Raad op basis van artikel 109 L, lid 4, van het 
Verdrag). In dit rapport duidt de term "redenominatie" op methoden om de eenheid 
waarin schuld luidt, te wijzigen in de euro in plaats van de nationale munteenheden, 
zonder dat dit materieel van invloed is op de economische waarde van de schuld. 
Niettemin zullen alle vormen van redenominatie, met uitzondering van wellicht die 
in de engste betekenis, als gevolg van afrondingen een kleine verandering in de 
economische waarde met zich brengen. 
In de engste zin van het woord betekent redenominatie slechts dat een bedrag dat in 
een bepaalde munteenheid luidt, met behulp van een omrekeningsfactor wordt 
omgerekend in een andere munteenheid. Een obligatie met een waarde van 2000 in 
de nationale munteenheid kan bijvoorbeeld worden geredenomineerd in een obligatie 
met een waarde van 312,600129 euro (2000/6,39795 [omrekeningsfactor] = 
312,600129). Het aanhouden van bedragen met zo'n groot aantal decimalen kan tot 
technische problemen leiden. Daarom wordt voorgesteld het bedrag in de nieuwe 
denominatie af te ronden op de dichtstbijzijnde cent: het oorspronkelijke bedrag van 
2000 zou dus 312,60 euro worden. Deze methode van wijziging van de denominatie 
wordt mogelijk gemaakt door de Verordening van de Raad over de invoering van de 
euro, die is gebaseerd op artikel 109 L, lid 4, van het Verdrag (in het bijzonder 
artikel 8, lid 4). 
Een waarschijnlijk gevolg van het wijzigen van de denominatie van schuld is dat het 
bedrag van de uitstaande leningen in euro geen rond getal zal zijn. Omdat 
geredenomineerde schuld fungibel dient te zijn met nieuwe euro-emissies, zouden 
niet-afgeronde bedragen voor de handel en afwikkeling problemen kunnen 
opleveren. Handelaars en afrekenende agenten zullen ongetwijfeld kosten moeten 
maken; de internationale en nationale clearingsystemen zijn echter voorbereid op de 
eisen van ongeacht welke vorm van wijziging van de denominatie waarvoor de 
overheden kiezen, en de markten zijn zeer wel in staat met niet-afgeronde bedragen 
en aantallen om te gaan. 
Naast het wijzigen van de denominatie kunnen emittenten methoden voor 
renominalisatie in overweging nemen om de nominale waarde van hun obligaties te 
wijzigen in ronde euro-bedragen. Dit heeft als voordeel dat er een homogene pool 
euro-effecten ontstaat, waardoor de liquiditeit toeneemt. Ook worden zo de 
problemen en kosten vermeden waartoe de handel in en afrekening van obligaties in 
niet-afgeronde nominale bedragen leiden. Renominalisatie leidt echter tot een 
materiële wijziging van de economische waarde van een obligatie, om welke reden 
de instemming van de obligatiehouders en mogelijk ook een of andere vorm van 
compensatiebetaling noodzakelijk zijn; een dergelijke betaling kan fiscale gevolgen 
en herbeleggingsrisico's met zich brengen. Voorts kan het nodig zijn nieuwe 
obligatiebewijzen uit te geven of de bestaande aan te passen. In beide gevallen krijgt 
de emittent te maken met aanmerkelijke kosten, nog afgezien van de logistieke 
problemen van het uitvoeren van een dergelijke operatie. Emittenten zouden ook 
kunnen kiezen voor een aanbod tot omwisseling. Wil dit succes hebben, dan moei er 
voor de beleggers een prikkel zijn om op een dergelijk aanbod in te gaan. Tegenover 
de voordelen voor de emittenten, te weten grotere liquiditeit en lagere 
financieringskosten, staan administratieve kosten, die hoog kunnen zijn, en de 
noodzaak beleggers een financiële prikkel te geven om op het aanbod in te gaan. 
1.3 Redenominatie: methoden 
De methode voor het wijzigen van de denominatie moet snel en gemakkelijk uit te 
voeren, billijk en efficiënt zijn. Om geen ontwrichtende effecten te hebben voor 
posities in afgeleide instrumenten die met obligaties verbonden zijn, is het belangrijk 
een zo exact mogelijke methode voor redenominatie te ontwerpen. De wettelijke 
rechten van obligatiehouders, die de geldnemer niet eenzijdig kan beperken of 
schenden, leiden ertoe dat een redenominatie kosten en praktische beperkingen met 
zich brengt. Voorts moet met technische factoren rekening worden gehouden, zoals 
de capaciteit van afrekeningssystemen om transacties in centen te verwerken. 
Financiële instellingen denken dat het omgaan met een veelheid aan methoden voor 
redenominatie tot problemen en hoge kosten zal leiden. Zij prefereren dat wordt 
gekozen voor een gemeenschappelijke aanpak van de redenominatie, die transparant 
is en de minste indirecte effecten veroorzaakt. 
De vorm van eventuele overheidsschuld die voor redenominatie wordt gekozen, bij 
voorbeeld genoteerde obligaties in fysieke vorm, obligaties aan toonder of 
gedematerialiseerde effecten, heeft geen wezenlijke gevolgen voor de kosten of de 
complexiteit van de redenominatie: het is namelijk niet noodzakelijk de 
obligatiebewijzen fysiek om te wisselen of te wijzigen. Wel zullen, ongeacht de 
methode voor redenominatie, de obligatiehouders moeten worden geïnformeerd over 
de verandering. Een besluit over het al dan niet wijzigen van de denominatie wordt 
door de emittent genomen. Overeenkomstig artikel 8, lid 4, van de Verordening van 
de Raad is instemming van de obligatiehouders niet vereist. 
Er bestaat een aantal basismodellen voor redenominatie. Alle methoden kunnen 
leiden tot afrondingsfouten. Op globaal vier niveaus dient rekening te worden 
gehouden met de gevolgen van afrondingsverschillen: 
• individuele portefeuilles, 
• portefeuilles van financiële instellingen, 
• effectenbewaarinstellingen, 
• het totale volume aan uitgegeven effecten. 
In de praktijk is het belangrijkste verschil tussen de in het navolgende uiteengezette 
methoden gelegen in het niveau waar afrondingsfouten ontstaan. 
1.3.1. Redenominatie op basis van afzonderlijke obligaties of portefeuilles: 
"bottom-up" 
Dit is de methode waaraan de groep de voorkeur geeft. 
Bij de "bottom-up"-aanpak zijn twee basismethoden te onderscheiden: de 
afzonderlijke obligaties of de afzonderlijke portefeuilles kunnen worden 
geredenomineerd. In wezen gaat het erom dat de effecten, elk afzonderlijk dan 
wel per individuele cliëntenportefeuille en per financiële instelling, met behulp 
van de vastgestelde omrekeningskoersen in euro worden omgerekend. Na de 
omrekening worden de bedragen in euro op twee decimalen afgerond (dat wil 
zeggen op de dichtstbijzijnde cent). De financiële instellingen berekenen 
vervolgens de som van alle afzonderlijke obligaties of portefeuilles en 
vergelijken deze met het totaal bij de centrale effectenbewaarinstelling. 
Eventuele verschillen tussen het totaal dat door de financiële instellingen is 
berekend, en het totaal bij de centrale effectenbewaarinstelling (waarbij het om 
slechts kleine bedragen kan gaan) dienen te worden verwerkt door correcties op 
de rekeningen van handelstransacties van de financiële instellingen, correcties 
op individuele portefeuilles (eventueel met contante afrekening) of door 
aanpassing via een correspondentbank. De correcties moeten ervoor zorgen dat 
de som van de individuele portefeuilles gelijk is aan het in euro omgerekende 
totaal bij de centrale effectenbewaarinstelling en dat er geen verandering in de 
verzamelstukken heeft plaatsgevonden. 
Indien portefeuilles worden omgerekend, zijn de afrondingsverschillen geringer, 
daar het verschil maximaal een halve cent per portefeuille kan bedragen (in 
plaats van een halve cent per obligatie). Redenominatie per afzonderlijke 
portefeuille houdt de economische waarde van toekomstige couponbetalingen en 
de eindwaarde accurater in stand. Redenominatie van afzonderlijke obligaties 
zal bovendien resulteren in afrondingsverschillen die significanter worden 
naarmate de nominale waarde van elke afzonderlijke obligatie kleiner is. 
Anderzijds is het bij redenominatie van afzonderlijke obligaties niet nodig de 
omvang van de individuele portefeuilles te kennen, die met name in het geval 
van obligaties aan toonder moeilijk vast te stellen kan zijn; alle beleggers 
ontvangen dus naar evenredigheid hetzelfde bedrag in euro, ongeacht het aantal 
obligaties dat zij in bezit hebben. 
Een voordeel van de "bottom-up"-methode is dat de waarde van de effecten bij 
de centrale effectenbewaarinstelling ongewijzigd blijft en de redenominatie dus 
geen gevolgen heeft voor het totale volume aan uitgegeven effecten. Mogelijke 
afrondingsfouten worden sterk beperkt: maximaal een halve cent per obligatie of 
portefeuille. De kasstromen door couponbetalingen en de eindwaarde van een 
obligatie veranderen (door de afronding) slechts met een zeer gering bedrag van 
maximaal 1 cent per afronding. Zo'n kleine afwijking is te verwaarlozen. Het 
ontstaan van obligaties met niet-ronde nominale bedragen, uitgedrukt in euro en 
in cent, is echter niet te vermijden. Dit kan problemen opleveren voor de handel 
en afrekening, waarvoor overigens oplossingen bestaan. Men kan bijvoorbeeld 
het minimale handelsbedrag op 1 cent stellen of een onderscheid maken tussen 
verkooporders (minimaal 1 cent) en kooporders (minimaal 100 euro), zodat niet-
ronde bedragen geleidelijk verdwijnen en de handel met dergelijke bedragen 
slechts buiten de beurs plaatsvindt. De eenvoudigste en meest elegante oplossing 
is handel en afrekening in centen, maar dit zou het maximumbedrag dat in een 
gegevensveld kan worden aangegeven, met twee decimalen beperken. 
10 
1.3.2. Redenominatie op basis van een vaste minimumcoupure met contante 
compensatiebetalingen - "top-down " 
Bij een "top-down"-redenominatie wordt een obligatie-emissie omgerekend op 
basis van minimumcoupures die per afzonderlijke obligatie bepaald worden. De 
oorspronkelijke emissie wordt gesplitst in een aantal "stukken" met een 
identieke minimumwaarde. Vervolgens worden deze "stukken" met behulp van 
de omrekeningsfactoren in euro omgerekend en op de dichtstbijzijnde cent 
afgerond. Het nieuwe totaalbedrag van de emissie wordt dan berekend door de 
minimumcoupure in euro te vermenigvuldigen met het aantal stukken. Door 
afrondingsverschillen wijkt dit nieuwe totaal waarschijnlijk af van het 
eenvoudig in euro omrekenen van het oorspronkelijke totaalbedrag in de 
nationale munteenheid. Het verschil zou moeten worden gecorrigeerd door 
compensatiebetalingen (bijvoorbeeld in contanten), teneinde een eventuele 
kunstmatige vorming of vernietiging van kapitaal te voorkomen. 
Een voordeel van de "top-down"-methode is dat de contante 
compensatiebetalingen en de correctie van het totale aantal afzonderlijke 
obligaties het mogelijk maken nieuwe obligaties te creëren met ronde nominale 
bedragen in euro. Contante compensatiebetalingen zouden echter de emittent of 
de belegger aan herbeleggingsrisico's blootstellen. Bovendien bestaat de 
mogelijkheid dat bij de emittent en de belegger belasting wordt geheven over de 
contante compensatie. Het risico en de belastingen zijn waarschijnlijk echter 
verwaarloosbaar. 
Een andere ongewenste consequentie van de compensatiebetalingen die voor een 
"top-down"-redenominatie essentieel zijn, is de geringe maar niet onbelangrijke 
verandering in de kasstroom door couponbetalingen en in de eindwaarde van de 
obligatie. Hoewel het om relatief geringe bedragen gaat, kunnen de bedoelde 
veranderingen leiden tot ontwrichting van de markten voor afgeleide 
instrumenten. Afdekkingstransacties die vóór de redenominatie zijn afgesloten, 
zouden daardoor kunnen worden beïnvloed. 
1.3.3. Redenominatie op basis van een vaste minimumcoupure zonder contante 
compensatiebetaling - "top-down " 
Evenals bij de voorgaande methode wordt de oorspronkelijke emissie gesplitst 
in een aantal "stukken" met een bepaalde nominale waarde, die vervolgens met 
behulp van de omrekeningsfactor in euro geherdenomineerd en op de 
dichtstbijzijnde cent afgerond worden. Het nieuwe totaalbedrag van de emissie 
wordt op dezelfde wijze berekend, maar er vindt geen compensatie plaats. 
Het grootste nadeel is dat de afrondingsfouten van elke omrekening van een 
obligatie worden gecumuleerd. Dientengevolge kan de waarde van portefeuilles 
van cliënten aanzienlijk veranderen. Hetzelfde geldt voor de totale waarde van 
de emissie. Als beleggers de omrekening zouden zien als een inbreuk op hun 
rechten, zouden zij gerechtelijke stappen kunnen ondernemen. Bovendien 
krijgen de nieuwe obligaties zonder compenserende betalingen waarschijnlijk 
niet-ronde nominale waarden in euro, hetgeen de handel en afrekening 
bemoeilijkt. 
11 
1.3.4. Redenominatie op basis van het dichtstbijzijnde ronde nominale bedrag in 
euro - "de willekeurige omrekeningsmethode" 
Het positieve aspect van deze methode is het feit dat de economische waarde 
van kasstromen en aflossingsbedragen behouden blijft en dat tegelijkertijd de 
obligaties in ronde nominale bedragen in euro luiden. Daartoe wordt de 
nominale waarde van een obligatie gewijzigd in het dichtstbijzijnde ronde euro­
bedrag. Er vinden geen contante compensatiebetalingen plaats, maar de 
couponrente en de aflossingsprijs worden aangepast ter compensatie van de 
wijziging in de nominale waarde, zodat alle kasstromen behouden blijven. Er 
zouden daarom geen problemen met derivaten moeten ontstaan. 
Wel zou er sprake zijn van discontinuïteit tussen de oude koers en de koers van 
het geredenomineerde stuk; aflossing boven pari zou ook problemen kunnen 
opleveren voor sommige systemen voor het berekenen van 
obligatierendementen en kan tot verwarring leiden, indien soortgelijke obligaties 
à pari worden verhandeld. Bovendien is het de vraag of een wijziging van de 
nominale waarde van de obligatie in het dichtstbijzijnde ronde euro-bedrag in 
strijd is met de eis dat bij de omrekening van nationale munteenheden in de euro 
de volledige omrekeningsfactor wordt toegepast. 
7.5.5. Redenominatie op basis van ongebruikelijke bedragen - uodd lots top-down " 
Dit is een variant van de "top-down"-methode waarbij geen contante 
compensatiebetalingen noodzakelijk zijn. Het overgrote deel van een emissie 
wordt omgerekend in euro-obligaties met ronde nominale waarden. Evenals bij 
de andere varianten van de "top-down"-methode wordt de oorspronkelijke 
emissie in "stukken" gesplitst, die in euro worden geredenomineerd. Er worden 
echter twee reeksen coupures gevormd. De nominale waarde van de ene reeks 
wordt zodanig gekozen, dat de obligaties na de omrekening in ronde euro­
bedragen luiden. De andere reeks, het restant dat niet in hele euro's kon worden 
omgezet, wordt omgerekend in obligaties met ongebruikelijke euro-bedragen. 
Het voordeel hiervan is dat het overgrote deel van een emissie kan worden 
omgezet in ronde euro-bedragen, hetgeen de handel en liquiditeit bevordert; er 
zijn geen wijzigingen in de handels- of afrekeningssystemen of 
compensatiebetalingen nodig. De kosten worden echter gedragen door degenen 
die de obligaties met ongebruikelijke bedragen hebben. De handel in deze 
obligaties zal vermoedelijk duurder en veel minder liquide zijn. Een oplossing 
hiervoor zou bestaan uit het herstructureren van de obligaties van 
ongebruikelijke bedragen. 
12 
Voorbeeld h 
«Bottom-up" 
Een emissie van tien obligaties met elk een nominate waarde in de nationale 
munteenheid van K00O NM (NM ~ nationale munteenheid) wordt gesplitst m drie 
portefeuilles: portefeuille "A** van twee obligaties (2.ÖO0 NM), portefeuille UB" van 
drie obligate (3,000 MM) en portefeuille WC van vijf obligaties {5-000 NM)> 
Omgerekend worden de portefeuilles, met behulp van een omrekeningsfactor van 1 
euro i$ gelijk aan 6,39785 NM. De portefeuilles veranderen m afronding ia: T 
%\%6\ euro, "B* 468^1 euro* en "C" 781,51 euro. Het nieuwe totaalbedrag van de 
uitgifte is derhalve 1363,03 euro, is gelijk aan 10+0ÖO»O3 NM> tegen L$6XW$W euro 
bij omrekening van het oorspronkelijke totaalbedrag. Het afrondingsverschil b dus zeer 
Wordt dezelfde uitgifte omgerekend op basis van afzonderlijke obligaties, dan 
veranderen de portefeuilles toi "A" 312,60 euro (156,30 euro * twee), "&? 463*90 ettro 
(156,30 euro * drie) en **C" 781,50 euro (156,30 euro * vijf). In dit voorbeeld hebben 
alle portefeuilles l cent verloren, Hoe groter de portefeuille, des te groter «atBurlijk net 
verlies (of de winst). Het totaalbedrag van de emissie beloopt na omrekening 1.563,00 
eutö. Het verschil is 2,5 cent 
Voorbeeld 2 
"Top-down" met compensatiebetalingen 
Ben uitgifte die in de nationale munteenheid ("NM**) luidt, wordt gesplitst in "stokken" 
met een nominale waarde van 1 NM. Deze "stukken" worden samengevoegd om met 
behulp van de omrekeningsfactot nieuwe obligaties te vormen met een nominale 
waarde van 1 euro; resterende fracties van obligaties worden contant uitbetaald (er blijft 
echter een klein herbeleggingsrisico), Ben uitgifte van tien obligaties, die elk een 
nominale waarde L0ÖO NM hebben, wordt gesplitst in 10,000 stukken van 1 MM. 
Uitgaande van een omrekening$factor van I euro is gelijk aan 6,39785 NMb wordt de 
uitgifte omgerekend in L563 obligaties met een nominale waarde van 1 euro. Het 
waardeverschil i$ 2 cent (10.000/6,39785-1^63,025 i). De uitgifte zou dus worden 
omgezet van de oorspronkelijke tien obligaties van 1.000 NM in 1.563 obligaties van 1 
euro plus eert betaling aan de obligatiehouders van 2 cent, 
*Top«dow«* zonder compensatiebetalingen 
Een uitgifte van tien obligaties die elk een nominale waarde van 1.000 NM hebben, 
wordt omgezet in tien obligaties van 156,30 euro, uitgaande van een omreken in gsfaetor 
van I euro is gelijk aan 6,39785 NM (1.000/6,3978$ ~ 156,30251), De uitgifte zou 
dus veranderen van tien obligaties van in totaal 10.000 NM in tien obligaties van in 
totaal 1.563 euro. 
^Top-down" met ongebruikelijke cou purebed ragen 
Een uitgifte van tien obligaties die elk met een nominale waarde van 1.000 NM hebben, 
wordt gesplitst in vijftien obligaties in ronde euro-bedragen en één obligatie van een 
kleiner bedrag. Uitgaande van een omrekeningsfactor van I euro » gelijk aan 
6,39785 NM» wordt de lening omgezet in vijftien obligaties vart 100 euro en één 
obligatie van 63,03 euro {10.000 NM/639785 « 1.563,0251 « 15*100 plus 1*63,03). 
Om de omvang van de "ongebruikelijke coupure" te beperken, kan als alternatief voor 
coupures van 50 euro worden gekozen, wat resulteert in 31 obligaties van 50 euro en 
één obligatie van 13,03 euro. 
13 
Voorbeeld 3 
^Wiileketfrigeomrekeafagsmethode" 
Een uitgifte van tien obligaties die elk een nominale waarde in de nationale 
munteenheid (NM) van î .000 NM hebben en een coupon van 5%, wordt omgezet in het 
dichtstbijzijnde ronde nominale bedrag» op basis van een omrekeningsfactor van ï euro 
is geiijk aan 6,39785 NM, De nominale waarde van elke obligatie wordt veranderd in 
156 euro en de coupon* en aflo$$ingsprij$ worden h ieraan aangepast. 
» iedere nieuwe coupon ia gelijk aan 5 vermenigvuldigd met 156,39785 gedeeld 
door 156, 
* De nieuwe aflossingsprijs is gelijk aan 1000 vermenigvuldigd met )56,3°785 
gedeeld door 156. 
Zou hetzelfde willekeurige getal worden gekozen voor de nationale denominatie, dan 
zou op alle obligaties dezelfde omrekeningsfactor van toepassing zijn, wat het proces 
vereenvoudigt Alle kasstromen zouden binnen de limieten van de afrondingsregels 
blijven. 
1.4 Conventies die van toepassing zijn op geredenomineerde schuld 
Het grondbeginsel van de continuïteit van contracten heeft tot gevolg dat voor een 
emissie waarvan de denominatie is gewijzigd, de oorspronkelijke conventies en 
regels blijven gelden. De handhaving van de oorspronkelijke conventies vormt een 
garantie dat de rechten van de obligatiehouders intact blijven en kasstromen en 
bestaande hedgeposities niet aangetast worden. De voorwaarden in de 
oorspronkelijke documentatie worden in alle opzichten gecontinueerd. De groep 
beveelt ten sterkste aan dat de bestaande conventies van toepassing blijven op 
geredenomineerde schuld en op alle uitstaande emissies en instrumenten. 
De markten verlangen niet dat voor geredenomineerde schulden en nieuwe emissies 
in euro dezelfde conventies zullen gelden. De fungibiliteit komt hierdoor niet in 
gevaar, aangezien marktpartijen met varianten kunnen omgaan. Bovendien valt een 
wijziging van conventies buiten het bereik van de Verordening van de Raad over de 
invoering van de euro. 
1.5 Aanbod tot omwisseling 
Met een aanbod tot omwisseling kunnen emittenten hun schuld redenomineren, de 
nominale waarde ervan wijzigen (renominalisatie) en consolideren in een kleiner 
aantal grotere emissies. Dit verhoogt de liquiditeit en verlaagt de financieringskosten 
voor emittenten. Ook mogelijk is dat de marktusances voor nieuwe emissies in euro 
worden overgenomen, hetgeen de fungibiliteit bevordert. Een aanbod tot 
omwisseling geschiedt op vrijwillige basis; instemming van de obligatiehouders is 
dus niet nodig en deze kunnen ook niet worden gedwongen de geredenomineerde 
obligaties te aanvaarden. Een negatief aspect is dat de ervaring leert dat een aanbod 
tot omwisseling kostbaar is, de emittent aan marktrisico's blootstelt zolang het 
aanbod geldt, en kan leiden tot het niet langer liquide zijn van het gedeelte van de 
oorspronkelijke emissie dat blijft uitstaan. 
14 
1.6 Marktregels en conventies 
Ongeacht de totstandkoming van de EMU is het zinvol te streven naar meer 
harmonisatie van marktusances op basis van beste praktijken. Zo'n harmonisatie 
brengt zeker kosten met zich; uit de invoering van de euro zullen echter sowieso veel 
kosten voortvloeien, ongeacht de vraag of er wordt geharmoniseerd of niet. 
Bovendien is het denkbaar dat zonder harmonisatie de ontwikkeling van systemen 
duurder zal zijn, aangezien men met een veelheid aan conventies voor de euro te 
maken krijgt. De kosten van harmonisatie zullen grotendeels door de markten zelf 
gedragen worden, om welke reden het geheel en al terecht is dat de markten 
beslissen over de te volgen strategie. Een mogelijkheid zou zijn dat de conventies 
worden overgenomen die momenteel het meeste worden toegepast; dit mag echter 
niet resulteren in een harmonisatie in de richting van de minst efficiënte of van 
verouderde conventies. Gezien de natuurlijke wens van nationale markten tot behoud 
van hun eigen stelsels, waaraan zij gewend zijn, zal de ontwikkeling naar een 
harmonisatie op basis van een bepaalde nationale standaard problematisch zijn voor 
die landen die hun eigen conventies moeten opgeven. Een mogelijke oplossing zou 
kunnen bestaan uit het overnemen van een bestaande internationale standaard, 
bijvoorbeeld die van de euro-dollarmarkt. Uit het vele werk dat reeds door de 
marktorganisaties op dit terrein is verricht en uit de recente gezamenlijke verklaring 
over marktusances voor de euro, blijkt dat de markt positief staat tegenover 
harmonisatie en dat gestreefd moet worden naar de keuze van de beste conventies 
om de efficiency en transparantie te bevorderen. 
Het is eenvoudig om, los van alles, geharmoniseerde conventies te formuleren voor 
de nieuwe in euro luidende contracten die na de start van de derde fase worden 
opgesteld. Evenwel, de effecten daarvan op bij voorbeeld de mogelijkheid om zonder 
problemen contracten uit te kunnen voeren die nog in de nationale munteenheden 
luiden, en op geredenomineerde schuld moeten eveneens worden bestudeerd. Het 
aan oude contracten opleggen van nieuwe conventies zou ertoe kunnen leiden dat het 
beoogde economische effect juist niet wordt bereikt. Een verandering van 
werk-/handelsdagen kan tot gevolg hebben dat een positie niet langer volledig is 
afgedekt, als één kant van de hedgetransactie een dag later zou worden uitgevoerd 
dan oorspronkelijk de bedoeling was. 
Ten behoeve van meer harmonisatie moeten besluiten over de navolgende aspecten 
worden genomen. 
1.6.1. Dagtelling 
De conventie voor de dagtelling is de methode met behulp waarvan het aantal 
dagen bepaald wordt voor het berekenen van de opgelopen rente. 
Mnnen de EU varieert de telling per financieel centrum en sommige landen 
hebben zelfs verschillende dagtellingsconventies op de obligatie- en de 
geldmarkt. 
15 
De huidige usances on de obligatiemarkten in de EU £tjn als volgt: 
BastedagtëHfàg 
Oostenrijk 30/560 
België 30/360 
Denemarken 30/360 
Finland 30/360 
Frankr^k ActfAct 
Duitsland 30/360 
Oriekenland - Act/365 
Ierland 30/360 
Italië 30/360+Ida 
Luxemburg 30/360 
Nederland 30/360 
Portugal 30/360 
Spanje Act/Act 
Zweden 30/360 
VK Act/365 
Euro-obligaties 30/360 
De 30/360-conventie (30 dagen per maand in een jaar van 360 dagen) is het 
meest gebruikelijk, maar dateert uit de ontwikkelingsperiode van de markten, 
toen de rekencapaciteit van systemen nog beperkt was. Deze methode is dus een 
overblijfsel van verouderde technologie en heeft welbekende inherente zwakke 
punten. Overschakeling op Act/365 of Act/Act is met moderne systemen 
volstrekt haalbaar en biedt verscheidene voordelen. 
Act/Act is de meest accurate methode om de opgelopen rente op obligaties te 
berekenen en is daarmee praktisch de beste oplossing. Overschakeling op 
Act/Act is consistent met de methode die op de markt voor Amerikaanse 
staatsobligaties wordt gehanteerd; Act/365 is in overeenstemming met de 
Japanse markt voor overheidsobligaties. Onlangs is ook voorgesteld om voor 
euro-obligaties die na 1 januari 1999 worden uitgegeven, de Act/Act- methode 
te hanteren. In de praktijk is het enige verschil tussen Act/365 en Act/Act de 
verwerking van schrikkeljaren. Het loslaten van de 30/360-conventie zou voor 
beleggers en analisten de beoordeling van euro-activa tegenover dollar- en yen-
activa transparanter maken. 
Als het voorstel van het EMI voor Act/360 voor de geldmarkten wordt 
overgenomen en voor de obligatiemarkten wordt gekozen voor de Act/Act-
standaard, dan levert dit geen ernstige moeilijkheden op. Zoals hierboven al is 
opgemerkt, kunnen voor beide markten verschillende conventies bestaan. Bij 
repo's wordt de dagtelling voor de obligaties die als onderpand dienen, enkel 
gebruikt voor de berekening van de opgelopen rente. Voor de repo zelf geldt de 
dagtelling van de geldmarkt, ook al verschilt deze van de telling op de 
obligatiemarkt. 
Bij iedere verandering van de dagtelling moet rekening worden gehouden met de 
behandeling van uitstaande instrumenten. Is het bijvoorbeeld noodzakelijk om 
16 
"oude" instrumenten te berekenen volgens de "oude" telling of kan volledig op 
de nieuwe dagtelling worden overgeschakeld? 1 Iet is mogelijk dat verschillende 
conventies naast elkaar op dezelfde markt worden toegepast en als nieuwe 
emissies onder nieuwe usances vallen, dan zullen mettertijd de oude ophouden 
te bestaan. Van essentieel belang is wel om ervoor te zorgen dat de systemen 
iedere voorgestelde verandering kunnen verwerken. 
1.6.2. De frequentie van coupondata 
In de EU zijn jaarlijkse coupons het meest gebruikelijk. Alleen Italië en het VK, 
twee van de grootste en meest ontwikkelde obligatiemarkten in de EU, kennen 
halfjaarlijkse coupons. Bij halfjaarcoupons kunnen kasstromen beter op elkaar 
afgestemd worden en wordt het kredietrisico van beleggers beperkt; bovendien 
zijn halfjaarlijkse coupons de norm op de Amerikaanse en Japanse markten voor 
o verheidsobligaties. Halfjaarcoupons bevorderen dus het functioneren van de 
markt, in het bijzonder die voor derivaten, en maken rechtstreekse vergelijking 
met andere grote obligatiemarkten gemakkelijker. Er lijkt hierover echter geen 
consensus te bestaan. Voor emittenten brengen halfjaarcoupons extra kosten met 
zich mee. Kleine particuliere beleggers hebben naar het schijnt eveneens een 
voorkeur voorjaarcoupons. 
1.6.3. Werk-/handelsdagen 
Dat de feestdagen per lidstaat verschillen, is een factor die waarschijnlijk niet op 
korte termijn zal veranderen en die een belemmering kan vormen voor het 
gebruik van de euro. De beste oplossing is daarom een standaarddefinitie van 
"werk-/handelsdag" te formuleren. Momenteel kampt de ecu met een soortgelijk 
probleem en de ECU Banking Association geeft een kalender van handelsdagen 
voor de ecu uit. De berekening is ingewikkeld, maar komt er in grote lijnen op 
neer dat afrekening in ecu alleen mogelijk is op dagen waarop een groot aantal 
financiële centra in de EU geopend is. In de praktijk is de ecu-kalender niet 
populair en een soortgelijke aanpak voor de euro zal waarschijnlijk niet door de 
markt worden aanvaard. 
Een werk-/handelsdag zou kunnen worden gedefinieerd als een dag waarop 
TARGET en een afrekeningssysteem in bedrijf zijn. Dit zou zorgen voor het 
grootste aantal werk-/handelsdagen, aangezien is voorgesteld dat TARGET 
(evenals CEDEL en Euroclear) op twee feestdagen na (Eerste Kerstdag en 
Nieuwjaarsdag) het hele jaar geopend is. Het is noodzakelijk overeenstemming 
te bereiken over een gemeenschappelijke aanpak, die zoveel mogelijk 
handelsdagen voor de euro toelaat, omdat dit zorgt voor de grootst mogelijke 
flexibiliteit qua afstemming van kasstromen. 
1/ " *)e basis voor afrekening in euro 
De afrekeningstermijnen op de verschillende marken variëren in de hele EU 
sterk. Het meest gebruikelijk voor interbank deposito's is een loco-standaard met 
een afrekeningstermijn van twee dagen. Dit zou een geschikte standaard zijn 
voor harmonisatie van transacties op de geldmarkt voor euro's. Als er geen 
standaard wordt ingevoerd, kan het soepel functioneren van de euro-markt 
17 
worden verstoord, hetgeen hel zoeken naar een oplossing voor het probleem van 
de werk-/handelsdagen bemoeilijkt. 
De afrekeningsstandaard voor internationaal verhandelde obligaties is 
momenteel de datum van de transactie plus drie werk-/handelsdagen. Door de 
invoering van real time bruto-vereveningssystemen en de duidelijke voordelen 
van de vermindering van het afwikkelingsrisico, zal waarschijnlijk worden 
overgegaan op een kortere afrekeningstermijn. Het kan echter blijken dat het 
handhaven van de huidige T+3-standaard voor de euro althans voor de korte 
termijn de minste verstorende effecten heeft. 
De in de EU meest gebruikelijke standaard voor het bepalen van de termijn 
tussen het vaststellen van een koers en de toepassing daarvan op een contract is 
twee dagen. Deze termijn zou ook voor euro-contracten moeten gelden. 
2. De aandelenmarkten 
2.1. Algemene overwegingen 
Over het algemeen lijkt de invloed van de euro op georganiseerde aandelenmarkten 
minder sterk en minder direct te zijn dan de invloed op andere segmenten van de 
financiële markten. 
Emittenten hebben de neiging zich voornamelijk op hun nationale aandelenmarkt te 
richten. De handel concentreert zich vaak op de meest liquide markt en dat is over 
het algemeen de binnenlandse markt. De keuze van de plaats van notering wordt 
voornamelijk beïnvloed door andere variabelen dan de valuta van de denominatie (de 
plaats van uitvoering van de kernactiviteiten van de emittent, het land waar de 
vennootschap is opgericht, de voorwaarden voor een beursnotering of de wijze 
waarop de aandelenmarkt is georganiseerd). 
De invoering van de Europese munt en het verdwijnen van het valutarisico in de 
euro-zone zal de bestaande relatie tussen emittenten en hun binnenlandse markten 
niet veranderen, althans niet op korte termijn. 
Op middellange termijn zal het gecombineerde effect van de Europese munteenheid 
en de nationale implementatie van de Richtlijn Beleggingsdiensten2 de concurrentie 
op de nationale markten vergroten en dit kan van invloed zijn op de structuur van de 
aandelenmarkten. 
De Richtlijn Beleggingsdiensten geeft buitenlandse tussenpersonen toestemming op 
nationale markten te opereren, hetzij door daarop fysiek aanwezig te zijn (bij 
voorbeeld een bijkantoor), hetzij middels toegang op afstand vanuit andere lidstaten. 
Toegang op afstand, bij voorbeeld via elektronische handel, is reeds mogelijk. De 
openstelling van binnenlandse effectenmarkten zal de liquiditeit van de nationale 
markten vergroten en kan zelfs de bestaande banden tussen emittenten en hun 
thuismarkt versterken. 
Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het 
gebied van beleggingen in effecten. PB L 141 van 11.6.1993, blz. 7. 
18 
Technisch gezien behoeven de effectenbeurzen zelf met de invoering van de euro 
betrekkelijk weinig te veranderen. 
Voor effectenbeurzen die al kunnen werken in een multivaluta-omgeving, zal de 
omschakeling op de euro technisch eenvoudig zijn. 
2.2. Invloed op het functioneren van de markt en op de besluitvorming bij 
ondernemingen 
Als gevolg van de invoering van de euro zullen markten en marktdeelnemers hun 
operationele procedures en regelgeving moeten herzien en hun handels-, afrekenings-
en verslaggevingssystemen moeten aanpassen. Ondernemingen zullen hun 
aandelenkapitaal moeten omrekenen en krijgen dus met de problematiek van de 
redenominatie te maken. 
De invoering van de euro kan een goede gelegenheid zijn om de marktregels en 
-usances te harmoniseren. Ieder voordeel van harmonisatie moet echter worden 
afgewogen tegen de kosten ervan, ook in termen van een soepele omschakeling. 
Een zekere mate van coördinatie met de derivatenmarkten is noodzakelijk. De 
effectenbeurzen moeten zorgen voor een gemeenschappelijke aanpak met hun 
nationale derivatenmarkten. 
2.2.1. Het functioneren van de effectenbeurzen 
Marktdeelnemers zullen voor het bepalen van hun eigen omschakelingsstrategie 
naar de beurzen kijken. Onder aegide van de beurzen zullen de markten als geheel 
besluiten over de strategie voor het overschakelen van hun collectieve systemen. 
De belangrijkste Europese effectenbeurzen, onder leiding van de Federatie van 
Europese Effectenbeurzen, hebben laten weten dat zij willen streven naar een 
"Big Bang"- aanpak. 
Dit betekent dat de beurzen met ingang van 4 januari 1999 alle effecten in euro 
zullen verhandelen en noteren. 
Deze benadering is op verscheidene overwegingen gebaseerd: 
• met een gemeenschappelijke omschakelingsdatum voor alle georganiseerde 
markten (valuta-, obligatie-, aandelen- en derivatenmarkten; gereglementeerd 
en OTC) kunnen marktdeelnemers hun eigen systemen plannen in de 
wetenschap dat alle effecten in euro zullen luiden; 
• voor veel effectenbeurzen houdt de keuze ook verband met hun onvermogen 
handel in meerdere valuta's tegelijk te verwerken; 
• omdat er geen significante relatie bestaat tussen de nominale waarde van een 
aandeel en de koers waartegen het wordt verhandeld, pleit geen enkel sterk 
argument voor effecten die gedeeltelijk in euro en gedeeltelijk in nationale 
valuta's worden genoteerd en verhandeld. 
In de grond gaat men er echter van uit dat in het geval van elk afzonderlijk effect 
slechts één valuta zal gelden voor notering, orders en transactieberichten. 
19 
Er lijkt algemene overeenstemming te bestaan over de noodzaak dubbele notering 
te vermijden (dat wil zeggen twee koersen, één in euro en één in de nationale 
valuta); hiervoor worden veel argumenten aangevoerd: 
juridische overwegingen: op een beurs wordt slechts één koers vastgesteld; 
de kosten en complexiteit voor het parallel aanhouden van twee valuta's voor 
hetzelfde effect maakt dit alternatief minder aantrekkelijk voor beurzen en 
tussenpersonen; 
het risico van verwarring onder het publiek. 
De "Big Bang"-methode houdt in dat: 
• noteringen op de beeldschermen van handelssystemen in euro luiden; 
• transacties worden uitgevoerd, vastgelegd, gematched, bevestigd en voor 
afrekening doorgegeven in euro. De afrekening tussen markten geschiedt in 
euro; 
• tussenpersonen moeten voor de noodzakelijke omrekening zorgen, teneinde 
aan hun cliënten te rapporteren in de valuta die deze hebben gekozen. 
De datum waarop de omrekeningskoersen worden vastgesteld 
De effectenbeurzen hebben de wens geuit vooraf (in eerste instantie ten minste 
één maand tevoren) te worden geïnformeerd over de omrekeningskoersen. Er 
worden thans echter omrekeningsplannen gepresenteerd, die berekend zijn op 
vaststelling van de koersen op de laatste dag van het jaar en omschakeling op 4 
januari 1999. 
Hoe dan ook lijkt het voor het testen van de systemen niet van cruciaal belang te 
zijn dat de omrekeningskoersen bekend zijn. Er kan vooraf worden getest met een 
koers die de omrekeningskoersen benadert, zoals de contante ecu-koers. Enkele 
beurzen zouden tot een extra sluitingsdag kunnen besluiten (31 december) om hun 
systemen te veranderen en te testen. 
Niet-afgewikkelde orders 
In overeenstemming met de "Big Bang"-benadering dienen alle transacties in 
nationale valuta's die na 1 januari 1999 afgewikkeld moeten worden, in euro te 
worden afgerekend. De omrekening wordt verricht door de effectenbeurzen en de 
effectenclearingsystemen. 
Niet-uitgevoerde orders 
Niet-uitge voerde orders die zich op de laatste werk-/handelsdag van 1998 nog in 
een centraal orderuitvoeringssysteem bevinden, worden geannuleerd. 
Tussenpersonen zullen dergelijke orders moeten omrekenen en opnieuw invoeren. 
Aan deze maatregel moet ruimschoots tevoren bekendheid worden gegeven, 
teneinde tussenpersonen in staat te stellen met hun cliënten een automatische 
omrekeningsprocedure overeen te komen. 
20 
2.2.2. Redenominatie 
Op de aandelenmarkten houdt redenominatie in dat de nominale waarde van 
aandelen in euro wordt omgerekend. Zo'n eenvoudige omrekening kan worden 
gecombineerd met een verandering van de nominale waarde in een rond bedrag; 
in dat geval dient te worden gesproken van renominalisatie. 
Omdat aandelenkapitaal niet van tijdelijke aard is, is wijziging van de 
denominatie ervan belangrijker dan bij andere waardepapieren: men mag immers 
niet verwachten dat de stukken met de oude denominaties vanzelf verdwijnen, 
zoals bij het vervallen van schuld het geval is. 
Redenominatie lijkt echter niet of nauwelijks van invloed te zijn op de 
marktliquiditeit en op markttransacties. Aandelen zijn eenheden van het totale 
aandelenkapitaal. Hun nominale waarde is niet van belang voor de koers 
waartegen zij worden verhandeld. Daarom behoeft een verandering van de valuta 
waarin de nominale waarde is uitgedrukt, niet van invloed te zijn op de waarde 
van het aandeel. 
• WANNEER MOET DE DENOMINATIE WORDEN GEWIJZIGD? 
Redenominatie is een logisch gevolg van het feit dat voor de rekeneenheid van 
een onderneming op de euro wordt omgeschakeld. Een onderneming besluit 
hierover onafhankelijk van het besluit van effectenbeurzen over de handel in 
de euro. 
Het is niet van wezenlijk belang dat aan het begin van de derde fase de 
denominatie wordt gewijzigd, aangezien de munteenheid van het 
aandelenkapitaal niet van invloed is op de economische waarde of de 
mogelijkheid voor de beleggers om de aandelen te verhandelen. 
Redenominatie kan te allen tijde in de periode 1999 - 2002 plaatsvinden. 
Indien na afloop van de overgangsperiode niets is gebeurd, zal de 
redenominatie automatisch plaatsvinden door toepassing van de Verordening 
op basis van artikel 109 L, lid 4, van het Verdrag. 
Teneinde extra kosten te vermijden, kan een onderneming die haar aandelen in 
euro wenst om te zetten, hiertoe tijdens de jaarlijkse algemene vergadering van 
aandeelhouders besluiten. Ook vóór 1999 kan een besluit worden genomen, dat 
de raad van bestuur machtigt op een bepaalde wijze veranderingen in het 
kapitaal aan te brengen (bijvoorbeeld overschakeling op aandelen zonder 
nominale waarde of kapitaalverhoging). 
• WIE DIENT TOT REDENOMINATIE TE BESLUITEN? 
Wijziging van de denominatie is een besluit van de vergadering van 
aandeelhouders. 
In sommige gevallen kan het noodzakelijk blijken dat eerst de nationale 
wetgeving wordt aangepast. 
Dat geldt bijvoorbeeld voor landen die tot nu toe geen aandelen zonder 
nominale waarde toestaan, dan wel ondernemingen geen toestemming 
verlenen aandelen in euro uit te geven (zoals in Zweden) of het bedrag van 
het maatschappelijke kapitaal te wijzigen. 
21 
• WELKE UITGANGSPUNTENJ^EMJN AAN DE REDENOMINATIE TEN GRONDSLAG 
TE LIGGEN? 
Algemeen wordt onderschreven dat door de omrekening: 
- stemrechten niet negatief mogen worden beïnvloed; 
- aandeelhouders niet mogen worden verplicht enig deel van hun 
aandelenbezit te verkopen. 
Bovendien lijkt het wenselijk het aantal uitgegeven aandelen ongewijzigd te 
laten, teneinde koerswijzigingen te voorkomen. 
• HOE KAN DE DENOMINATIE WORDEN GEWIJZIGD? 
Een onderneming die de denominatie van haar aandelenkapitaal wenst te 
wijzigen, kan dat op in hoofdzaak vier manieren doen: 
A) aandelen met een nominale waarde van een niet-rond bedrag in euro 
laten voortbestaan; 
B) de nominale waarde van de aandelen omrekenen en afronden op de 
dichtstbijzijnde cent; 
C) de nominale waarde wijzigen in een rond bedrag in euro om te zorgen 
voor een gebruikelijke nominale waarde in euro; 
D) overgaan op aandelen zonder nominale waarde. 
Deze methodes moeten worden toegepast om te vermijden dat het 
omgerekende nominale kapitaal niet overeenkomt met het totaalbedrag van 
de omgerekende nominale waarden. 
Hierna volgen voorbeelden van de verschillende methodes. 
22 
âl Aandelen met een nominale waarde van een niet-rond bedrag in euro laten 
voortbestaan 
Het aandelenkapitaal wordt met behulp van de vastgestelde omrekeningskoers 
omgerekend in euro (met afronding op de dichtstbijzijnde cent) en vervolgens gedeeld 
door het aantal uitgegeven aandelen, waarbij de nominale waarde per aandeel in euro 
niet wordt afgerond. 
Met deze methode wordt voorkomen dat het omgerekende nominale kapitaal en het 
totaal aan omgerekende aandelen niet met elkaar overeenkomen. De onderneming 
heeft enkel een besluit van de aandeelhouders nodig en behoeft geen verdere actie te 
ondernemen. De aandelen zouden bij een andere gelegenheid kunnen worden 
afgerond, wanneer de onderneming bijvoorbeeld een kapitalisatie-emissie wil 
plaatsen. 
Ter voorkoming van afrondingsfouten zouden aandelen met een nominale waarde in 
verscheidene decimalen noodzakelijk kunnen zijn. Op het eerste gezicht lijkt dat geen 
gevolgen te hebben. 
Niet-afgeronde nominale bedragen kunnen echter onpraktisch zijn, aangezien althans 
voor verslaggevingsdoeleinden (in de statuten van de onderneming) het aantal 
decimalen beperkt moet blijven. Als wordt afgerond, zal dit een verandering van het 
totale aandelenkapitaal tot gevolg hebben, waarvoor de onderneming aanvullende 
maatregelen moet nemen. 
BX £>é? nominale waarde van de aandelen omrekenen in euro en afronden op de 
dichtsthjizynde cent 
De nominale waarde van het aandeel wordt onder toepassing van de vastgestelde 
omrekeningskoersen in euro omgerekend en volgens de afrondingsregels van de 
Verordening op basis van artikel 235 van het Verdrag afgerond; de nominale waarde 
van het aandelenkapitaal is de som van de nominale waarde van de uitgegeven 
aandelen. 
Indien een onderneming geen specifieke maatregelen heeft genomen, zal de nominale 
waarde van haar aandelen na afloop van de overgangsperiode worden geacht volgens 
deze methode in euro te zijn omgerekend. 
Als gevolg van deze methode zal door de som van de afrondingen per afzonderlijk 
aandeel de nominale waarde van het aandelenkapitaal stijgen of dalen. 
Een onderneming staan twee wegen open om dit verschil te corrigeren: 
i) het kapitaal verhogen door kapitalisatie van reserves, of 
ii) het kapitaal verlagen door toevoeging aan de reserves. 
Deze twee mogelijkheden hebben verschillende gevolgen. 
Kapitalisatie van reserves kan praktische problemen opleveren voor ondernemingen 
die niet over voldoende vrije reserves beschikken. 
Een kapitaalvermindering kan door de nationale wetgeving zijn verboden of kan een 
bijzondere procedure vereisen (in het VK dient een rechter hiervoor toestemming te 
geven). 
Wijziging van het kapitaal kan voor aandeelhouders fiscale gevolgen hebben. 
23 
De omvang van de kapitaalverhoging of -vermindering is afhankelijk van de 
omrekeningskoers, de nominale waarde van de aandelen en het aantal aandelen, liet 
effect is groter naarmate er meer aandelen met een lage nominale waarde zijn 
uitgegeven. 
C) De nominale waarde wijzigen in een rond bedrag in euro om te zorgen voor 
een gebruikelijke nominale waarde van 1 euro (renominalisatie) 
Het aandelenkapitaal wordt met behulp van de vastgestelde omrekeningskoersen in 
euro omgerekend (met afronding op de dichtstbijzijnde eenheid). Het aandelenkapitaal 
wordt verdeeld in aandelen met een nominale waarde van 1 euro. Om de 
oorspronkelijke deelneming van de aandeelhouder in het kapitaal te behouden, worden 
vervolgens het in euro luidende aandelenkapitaal en dus het aantal aandelen 
dienovereenkomstig aangepast. 
Dit kan geschieden door een kapitaalverhoging of -verlaging. 
Het effect hiervan op het kapitaal zal nog groter zijn dan bij een eenvoudige 
redenominatie door afronding op de dichtstbijzijnde cent. 
Een andere mogelijkheid voor renominalisatie is handel in onderaandelen, waarbij het 
aandelenkapitaal ongewijzigd blijft. 
Handel in onderaandelen brengt bijzonder hoge kosten met zich mee, aangezien 
hiervoor een wijziging van beursprocedures nodig is, dan wel tussenpersonen nodig 
zijn die in onderaandelen handelen om hele aandelen te vormen. Deze methode zou de 
aandeelhouders bovendien ertoe verplichten een deel van hun aandelenbezit te 
verkopen. 
Renominalisatie zou het aantal door een onderneming uitgegeven aandelen wijzigen, 
waardoor ook de aandelenkoersen veranderen. 
Omdat de koers van een aandeel geen verband houdt met de nominale waarde ervan, 
lijkt het niet zinvol een gemeenschappelijke nominale waarde in heel Europa te 
hebben. Bovendien zou zo'n harmonisatie heel moeilijk te verwezenlijken zijn, gezien 
de uiteenlopende nominale waarden die in Europa gehanteerd worden. 
DX Overgaan op aandelen zonder nominale waarde 
Bij aandelen zonder nominale waarde belichaamt elk aandeel gewoon een gedeelte 
van het aandelenkapitaal. Dergelijke aandelen maken de omrekening in euro erg 
gemakkelijk. Zodra de statuten van de onderneming zodanig zijn gewijzigd dat de 
uitgifte van aandelen zonder nominale waarde mogelijk wordt - met vermelding van 
het aandelenkapitaal, het aantal uitgegeven aandelen en het minimumbedrag van de 
emissie -, zijn voor de overschakeling op de euro geen verdere maatregelen nodig. 
Bij aandelen zonder nominale waarde behoeven aandeelbewijzen niet fysiek te worden 
omgeruild. De koersen van de aandelen kunnen door splitsing worden verlaagd en er 
is geen kapitaalverhoging of-verlaging nodig. 
Door over te gaan op aandelen zonder nominale waarde kan een onderneming 
kapitaal veranderingen en andere kostbare maatregelen vermijden. 
24 
De Tweede vennootschapsrichtlijn van de FXP staat de uitgifte van aandelen zonder 
nominale waarde toe, doch in veel landen is dit op grond van de nationale wetgeving 
nog niet mogelijk. Om een oplossing langs de weg van aandelen zonder nominale 
waarde ten uitvoer te kunnen leggen, zou op korte termijn de nationale wetgeving 
moeten worden gewijzigd. 
AANDEELBEWIJZEN 
Een wettelijk voorschrift om als gevolg van de redenominatie aandeelbewijzen te 
vervangen, zou de aandeelhoudersregisters veel extra werk bezorgen en de emittenten 
voor aanzienlijke kosten plaatsen. 
Indien de redenominatie in 2002 plaatsvindt als gevolg van de "artikel 109 L, lid 4"-
verordening, is geen vervanging van de aandeelbewijzen noodzakelijk, mits de 
redenominatie geschiedt onder toepassing van de vastgestelde omrekeningskoers en de 
afrondingsregels die in de "artikel 235"-verordening zijn vastgelegd. In geval van 
renominalisatie lijkt vervanging van aandeelbewijzen wel noodzakelijk, daar het 
aantal aandelen zal veranderen. 
Ondernemingen kunnen de gelegenheid te baat nemen om hun aandelen te 
dematerialiseren, waar dit nog niet het geval is. 
vm ètü mnàmi Mêtox m left nsmiftate mtiês m euro ir* VérsCttèidöftö ûtdtMm:0^mmâ^ 
voorbeeltfefi laten ê& verschillende effecten zien, aï naar $9tKj&& gehanteerde m$Ê&-
Aandelenkapitaal van de vennootschap: 250.000.000 ^uitgedrukt in de nationale munteenheid 
verdeeld in 50.000-000 aandelen met oen nominale waarde van 5 NM, 
Stel een omrekeningskoers van 1,95591 
Aa»deteakapitaalineuro: mOÖÖ>0Oö/Ï,955$f * WMÏMAS 
Kommie w-aarafe por im&#l 'm mmt 127+$I?>?42J3/$&\§O0<0ÖO te $»5S6&I4*426 
Nominale waarde van het «andeel in euro: 5 / 1,95591 ~ 2,$5é?$4£42S8J #> (afgerond tot) « 2,56 
Aandelenkapitaal : 2,56 x 5O.O0Ô.00Ô » 128.080,000 euro 
Hoodzakeîijke kapitaalverhoging « 1 $2,257,87 euro 
Voorbeeld & optie C "Renominalisatie in aandelen met een nom taaie waarde vftn 1 euro 
Aandelenkapitaal; 250,000.000/1,95591 * 127,817,742 (afgerond op de dicht$tbtf£i}fl<$e eenheid) 
Verdeeld in 127.^17.742 aandelen van 1 euro 
3 Tweede Richtlijn van de Raad nr. 77/91/EEG van 13 december 1976 strekkende tot het coördineren van 
de waarborgen welke in de Lid-Staten worden verlangd van de vennootschappen in de zin van 
artikel 58, tweede alinea, van het Verdrag, om de belangen te beschermen zowel van de deelnemers in 
deze vennootschappen als van derden met betrekking tot de oprichting van de naamloze 
vennootschap, alsook de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, zulks ten einde die 
waarborgen gelijkwaardig te maken. PB L 26 van 30.1.1977, blz. 1. 
25 
Vroegôrs dominate waarde van het aandeel; 5 NM ~ 2,56 euro 
i) kapitaalverhoging: 
de aaftdesïhotider ontvangt 3 mti»lm van i suto voor ieder aandeel van 5 NM 
totaal aandelenkapitaal ~ 150.000.000 euro 
noodzakelijke kapitaalverhoging 22.182.258 euro (17,35 %) 
ii) kapitaalvermindering: 
de aandeelhouder ootvangt 2 aandelen van l euro voor ieder aandeel van 5 NM 
totaalaandelenkapitaal 100,000,000 euro 
noodsïakétilke kapitaalvermindering: 27.S17.742 euro (21,76%) 
Yoofheetà 4i optie i> "Aaadetea loader nominale wâârde0 
À8ftdeî&tëai>ita*l 25<K0OO>öOÖ nuuMmmû in 3ö.OOO<Ö0O aattdeïei* 
leder aandeel vei«»genwçordi$t 1/Sö>ö0ö<000 van fœtaBndelenkapîtaal, 
WKHÊÊIÊSÊÊÊHÊBB^ 
^^^H^HliilHlW I^O.OOQ.000 i$i het kapitaal 
CONCLUSIE 
Een besluit over redenominatie van aandelen is aan elke onderneming zelf; dit besluit 
houdt geen verband met het functioneren van de markt. Onmiddellijke redenominatie is 
derhalve niet noodzakelijk. 
Indien een onderneming de denominatie van haar aandelen wenst te wijzigen, kan zij 
kiezen uit verscheidene opties. 
Door de vaste omrekeningskoersen zal het onmogelijk zijn afrondingsfouten te 
vermijden, zelfs indien de nominale waarde van het aandeel in een aantal decimalen 
wordt uitgedrukt. 
De keuze voor een kapitaalverhoging kan voor sommige emittenten ook aantrekkelijk 
zijn en is met voorafgaande toestemming van de algemene vergadering van 
aandeelhouders (zoals in de Tweede vennootschapsrichtlijn is toegestaan) gemakkelijk 
uitvoerbaar. 
De gemakkelijkste oplossing zou een omschakeling op aandelen zonder nominale waarde 
zijn. In landen waar dergelijke aandelen nog niet mogelijk zijn, dient wetgeving hiertoe 
zo spoedig mogelijk te worden opgesteld. 
Er is voorgesteld nationaal wettelijke maatregelen te nemen om het proces te 
bespoedigen (bijvoorbeeld door redenominatie toe te staan op basis van een besluit van 
de raad van bestuur). 
Zo'n derogatie zou echter kunnen worden opgevat als het aan de aandeelhouders 
opleggen van het gebruik van de euro, wat een schending van de beginselen van de 
"artikel 109 L, lid 4"-verordening betekent. 
Hoewel het moeilijk kan lijken de methoden voor redenominatie te harmoniseren, gezien 
het grote aantal emittenten en de verschillen in de waarde van aandelen, zou dit de 
26 
marktdeelnemers toch aanzienlijke voordelen bieden. Enerzijds zouden de kosten kunnen 
worden beperkt, anderzijds zouden vooral voor beleggers de duidelijkheid en 
transparantie worden vergroot. 
Bijzondere aandacht verdienen hybride instrumenten als preferente en rentedragende 
aandelen, waarvan de nominale waarde belangrijker is en de problematiek vergelijkbaar 
is met die van de redenominatie van obligaties. 
2.2.3. Marktconventies 
In het algemeen lijkt er weinig voor te zeggen de marktusances op de 
aandelenmarkten te harmoniseren. De effectenbeurzen willen over het algemeen 
alle veranderingen van marktconventies die voor de omschakeling niet absoluut 
noodzakelijk zijn, vermijden. 
Handel in partijen van gebruikelijke bedragen of aantallen 
De omvang van een normale order varieert met de koers van het aandeel. Het lijkt 
niet zinvol te zoeken naar internationale harmonisatie van de omvang van orders 
in ronde bedragen of aantallen. Ten behoeve van de continuïteit is het beter de 
bestaande conventies aan te houden. 
Usances inzake minimale prijsfluctuaties rtick size"^ 
Er dienen nieuwe afspraken te worden gemaakt voor de in euro genoteerde 
effecten. Er zou kunnen worden onderzocht of een standaardschaal voor minimale 
prijsfluctuaties, die door alle beurzen dient te worden gebruikt, mogelijk is. 
Minimumbedragen 
Men zal nieuwe minimumbedragen in geschikte equivalente bedragen moeten 
vaststellen, in plaats van deze rechtstreeks tegen de officiële wisselkoersen om te 
rekenen. 
Afrekening 
Een efficiënte afrekening van effecten is een eerste vereiste voor efficiënte 
markten. Binnenlandse afrekeningssystemen moeten doelmatiger worden. Hoe 
wenselijk een standaard-afrekeningstermijn echter ook kan zijn, het lijkt 
onwaarschijnlijk dat dit in de naaste toekomst haalbaar is. 
Voor sommige landen zou de omschakeling op een standaard-afrekeningstermijn 
(bijvoorbeeld T+3 ) grote veranderingen van hun afrekeningstermijnen betekenen. 
Andere landen zullen wellicht aarzelen, omdat zij al denken aan bruto-afrekening 
op dezelfde dag ("same-day"). 
Dit onderwerp vergt nadere bestudering. 
2.3. Andere aandachtspunten 
2.3.1. Historische gegevens 
Sommige beurzen bieden historische koersreeksen aan als onderdeel van hun 
dienstverlening aan leden en cliënten. Dit houdt in dat correcties plaatsvinden 
voor claimemissies, kapitalisatie-emissies, consolidatie en andere gebeurtenissen 
die de onderneming betreffen en de aandelenkoers technisch beïnvloeden. 
27 
Het lijkt heel wel mogelijk de continuïteit van dit soort informatie te waarborgen 
door de historische koersreeksen met behulp van de omrekeningskoersen in euro 
te herformuleren. 
Er kunnen zich bijzondere problemen voordoen bij de herformulering van 
historische reeksen met meerdere deelnemende munteenheden. 
2.3.2. Beursindexen 
Gezien het grote volume aan indexgebonden derivaten is het van zeer groot 
belang dat indexen niet worden onderbroken. 
Belangrijk voor de continuïteit van de indexen is dat de ondernemingen die in de 
index zijn opgenomen, en de waarde van de aandelen na de omschakeling gelijk 
blijven. 
Omdat de waarde van de aandelen niet is gekoppeld aan de nominale waarde en 
de regels voor een verandering in de keuze van de ondernemingen die voor de 
index bepalend zijn, op de marktkapitalisatie zijn gebaseerd, behoeven bestaande 
indexen niet door een wijziging van de munteenheid van de aandelen te worden 
beïnvloed. 
3. De markten voor afgeleide instrumenten 
Voor de totstandbrenging van een brede, liquide, diepe en transparante markt in euro 
is het van cruciaal belang dat er goede oplossingen worden gevonden voor de 
vraagstukken die bij de start van de derde fase van de EMU met betrekking tot de 
markt voor onderhandse derivatentransacties aan de orde komen. 
De activiteiten waartoe de markt voor swaps en onderhands gesloten 
derivatencontracten zich uitstrekt, zijn uitermate veelzijdig en gaan van rente-, 
valuta-, aandelen- en andere swaps tot opties en andere derivaten. Het wekt geen 
verbazing dat de omschakelingsvraagstukken die voor de derivatenmarkt relevant 
zijn, de weerslag vormen van de problemen van de onderliggende markten waaraan 
zij gekoppeld zijn. De problematiek die aan bod komt in de context van overheids-
en particuliere obligaties, geldmarkten, aandelen, aandelenindexen, deviezen- en 
termijnmarkten, is ook van direct belang voor de hiermee verbonden segmenten van 
de markten voor OTC-derivalen. 
3.1 Kenmerken van bestaande derivatenmarkten in de EU 
Swaps en andere onderhands gesloten derivatentransacties worden thans in ruime 
mate door ondernemingen, financiële instellingen, pensioenfondsen, overheden, 
overheidsorganen en beleggingsfondsen gehanteerd als een uiterst belangrijk 
instrument voor het beheer van valuta-, rente- en andere financiële risico's, waaraan 
zij in hun dagelijkse activiteiten worden blootgesteld. De omvang en breedte van de 
Europese derivatenmarkten en hun innoverende aanpak die complexe financiële 
constructies mogelijk maakt, betekenen dat Europa op dit gebied een vooraanstaand 
centrum is. Het behoud van de status van de EU als vooraanstaand centrum voor de 
financiële wereld steunt op het bestaan van een florerende derivatenmarkt. Het is 
daarom van wezenlijk belang dat ieder potentieel obstakel dat door de EMU zou 
worden veroorzaakt, wordt weggenomen en dat problematische kwesties zo snel 
28 
mogelijk worden opgelost, teneinde hel vertrouwen van de marktdeelnemers te 
behouden en zekerheid te verschaffen. 
3.2 Belangrijkste aandachtspunten met betrekking tot de invoering van de euro 
De allergrootste zorg van de partijen op de derivatenmarkten betreft de continuïteit 
van contracten. Door het complexe en geavanceerde karakter van bepaalde 
derivatentransacties zijn zij waarschijnlijk meer dan andere financiële contracten 
kwetsbaar voor vorderingen op grond van "frustration" of "impossibility of 
contract". Hoewel de continuïteit van contracten buiten het bereik van dit rapport 
valt, is het vermeldenswaard dat de vaststelling van de twee verordeningen van de 
Raad over de invoering van de euro (op grond van artikel 109 L, lid 4, en artikel 235 
van het Verdrag) er mede voor zal zorgen dat er een solide wettelijke basis voor de 
start van de derde fase wordt gelegd. 
Zoals reeds is gesteld, blijven de meeste technische problemen voor de 
derivatenmarkten niet tot deze markten beperkt en weerspiegelen zij in feite kwesties 
die al in verband met de onderliggende markten zijn besproken. Het is echter 
duidelijk dat alle maatregelen om deze problemen op de onderliggende markten op te 
lossen, een parallel voor de derivatenmarkten moeten krijgen. Het is bijvoorbeeld 
belangrijk te onderkennen dat er een nauwe koppeling bestaat tussen een transactie 
op de contante markt en een hiermee verbonden afdekkingstransactie. De 
bescherming die de afdekkingslransactie tegen schommelingen op de onderliggende 
markt biedt, mag door de komst van de EMU natuurlijk niet worden verstoord. Zo is 
het ook belangrijk ervoor te zorgen dat de afstemming van de kasstromen tussen de 
afdekkingstransactie en het ermee verbonden contract op de contante markt in stand 
wordt gehouden: elke kans op een mismatch van kasstromen moet worden 
vermeden. 
Gezien de invloed van de EMU op derivaten dienen de markten daarom erop toe te 
zien dat: 
• de juridische continuïteit van zowel het onderliggende contract als het 
afdekkingscontract verzekerd is; 
• de conventies voor de berekening van te betalen bedragen en voor de 
bepaling van de betaaldagen transparant en duidelijk zijn; en 
• veranderingen in het onderliggende contract die ontstaan door omrekening, 
redenominatie of de keuze van nieuwe bronnen voor koersinformatie, 
nauwkeurig doorwerken in daarmee verband houdende derivatentransactie(s). 
3.3 Technische problemen 
Aangezien voor veel technische vraagstukken op de derivatenmarkten dezelfde 
analyse is vereist als voor de contante markten, kan dit deel van het rapport kort zijn. 
3.3.1. Redenominatie 
De partijen op de derivatenmarkten zullen de voorkeur geven aan de methode 
voor redenominatie die de hoogste mate van nauwkeurigheid biedt. Hoe accurater 
de wijziging van de denominatie, hoe geringer de kans op een mismatch tussen de 
29 
kasstroom van een geredenomineerde obligatie en die van een hedge-instrument 
dat al voor de redenominatie bestond. 
De redenominatiemethode die het meest precieze resultaat lijkt te geven, is de 
"bottom-up"-methode. Als middel om kasstroom-mismatches te beperken zal 
deze methode op de derivatenmarkten waarschijnlijk positief worden ontvangen. 
Een redenominatiemethode met aanbod tot omwisseling zou ook aanvaardbaar 
zijn. 
Zoals reeds eerder in dit rapport is opgemerkt, is het onwaarschijnlijk dat er een 
gemeenschappelijke redenominatiemethode zal worden gehanteerd. 
Marktdeelnemers zullen echter de voorkeur geven aan een zo gering mogelijk 
aantal methoden. De noodzakelijke extra middelen en wijzigingen in systemen 
zouden bij meer dan twee of drie omrekeningsmethoden een onwelkome en 
onnodige last vormen. 
Zoals ook elders in dit rapport is opgemerkt, moet er zorgvuldig op worden 
toegezien dat ongeacht de gehanteerde methode voor redenominatie de rechten 
van de obligatiehouders worden gerespecteerd. 
3.3.2. Marktconventies 
Degenen die op de derivatenmarkten actief zijn, waaronder de International 
Swaps and Derivatives Association, Inc. ("ISDA"), staan achter harmonisatie van 
marktusances. Financiële instellingen die in swaps handelen, worden in staat 
geacht om net als thans om te gaan met verschillende conventies op de 
obligatiemarkten. De voordelen van geharmoniseerde usances voor de euro, qua 
vorming van een brede, liquide en transparante markt, zijn echter duidelijk, 
evenals de problemen van het vasthouden aan een gediversificeerde aanpak: de 
kans op inconsistenties en mogelijke geschillen neemt toe. 
De bespreking in hoofdstuk 1, punt 4, van dit rapport over de eventuele 
toepassing van nieuwe conventies op geredenomineerde schuld is van bijzonder 
belang voor de derivatenmarkten. Om mismatchproblemen tussen de conventies 
die gelden voor een geredenomineerde obligatie en die welke gelden voor een 
bestaande afdekkingstransactie te voorkomen, zouden voor de obligatie de oude 
nationale regels moeten worden gehandhaafd. 
Een methode waarbij nieuwe conventies kunnen worden toegepast op 
geredenomineerde schuld en die een minimale verstoring zou veroorzaken, is de 
opname van een uitdrukkelijke contractuele bepaling in de voorwaarden van de 
obligatie. Vóór de aanvang van de derde fase kan bij in nationale valuta's 
uitgegeven obligaties voor voldoende contractuele flexibiliteit worden gezorgd 
om de denominatie te kunnen wijzigen en de toepasselijke usances te kunnen 
aanpassen. Dit vereist uiteraard hierop afgestemde afdekkingsregelingen, teneinde 
in de voorwaarden daarvan dezelfde mate van flexibiliteit in te bouwen, geheel en 
al overeenkomstig de onderliggende obligatie. 
Een andere manier om de consistentie tussen geredenomineerde obligaties en 
hedgetransacties te bewaren, is redenominatie via een omwisselingsaanbod. 
Indien bestaande obligaties, luidend in een nationale valuta, worden omgewisseld 
30 
voor in euro luidende obligaties die onder nieuwe conventies vallen, zouden 
tegelijkertijd hiermee verband houdende swaps kunnen worden vervangen. 
In een gezamenlijke verklaring van onder meer de ISDA zijn specifieke 
aanbevelingen voor geharmoniseerde marktusances opgenomen. De 
aanbevelingen van de ISDA, die overeenstemmen met de aanbevelingen in dit 
rapport, zijn gebaseerd op overleg met de leden en andere belanghebbende 
partijen. 
3.3.3. Bronnen van koersinformatie 
De gevolgen van de EMU voor bronnen van koersinformatie in het algemeen 
worden hierna in een afzonderlijk hoofdstuk besproken. Transacties in derivaten 
steunen op het bestaan van gepubliceerde koersinformatie. Dit onderwerp is dus 
van bijzonder belang voor de derivatenmarkten. 
In een renteswapdocument waarvoor gebruik wordt gemaakt van ISDA-
standaarddocumentatie, wordt normaliter verwezen naar een prijs of koers die op 
een scherm is weergegeven. Met betrekking tot het variabele-rentedeel van een 
swap kan voor het te betalen bedrag bijvoorbeeld worden verwezen naar LIBOR 
voor de Franse frank, op Telerate blz. 3740 op een bepaalde dag om 11.00 uur 
Londense tijd. Indien de LIBOR voor de Franse frank door toedoen van de EMU 
niet langer meer zou worden weergegeven op Telerate blz. 3740, zou de 
berekening volgens de ISDA Definitions uit 1991 kunnen worden gemaakt door 
verwijzing naar een koers op een alternatieve beeldschermpagina, mits deze een 
vergelijkbare koers toont en een vervanging voor blz. 3740 is. Is dat niet het 
geval, dan moet de agent die de betrokken transactie berekent, noteringen van een 
aantal referentiebanken opvragen. 
De precieze details van de verandering of ontwikkeling van bronnen van 
koersinformatie in de overgangsfase zijn daarom belangrijk voor transacties met 
munteenheden van aan de euro-zone deelnemende landen, waarvoor van ISDA-
definities gebruik gemaakt wordt. Om de geëigende maatregelen te kunnen treffen 
ter waarborging van de continuïteit van dergelijke transacties, moeten de huidige 
instellingen die koersinformatie geven, zo snel mogelijk besluiten nemen en 
publiceren. Zodra hun plannen bekend zijn, kunnen aanbieders van schermen in 
overleg met hun cliënten zo nodig hun beeldschermpagina's aanpassen of 
vervangen en kunnen er wijzigingen in de systemen en de documentatie worden 
aangebracht. 
4. Overige aspecten van markten 
4.1 Bronnen van koersinformatie 
Door de invoering van de euro ontstaat de mogelijkheid dat enkele of alle bronnen 
van koersinformatie voor de deelnemende munteenheden ophouden te bestaan of 
wellicht eurokoersen ter vervanging geven. Bovendien is denkbaar dat nationale 
instanties voor koersinformatie worden opgeheven of worden vervangen door 
instanties voor de euro-zone. Bronnen van koersinformatie vormen een 
sleutelelement in een aantal financiële contracten en de exacte voorwaarden voor de 
toepassing ervan varieert met het instrument. Deze mogelijke ontwikkelingen leiden 
31 
tot rechts- en systeemvraagstukken die dringend moeten worden aangepakt. Indien 
bronnen van koersinformatie verdwijnen of veranderen, moeten de marktdeelnemers 
voldoende tijd hebben om de continuïteit van contracten te waarborgen. 
Daarom is het van cruciaal belang dat de instanties die als bronnen van 
koersinformatie fungeren, snel melden welke nationale bronnen na de start van de 
derde fase zullen blijven bestaan en hoe de koersen worden vastgesteld. Even 
belangrijk is dat er duidelijkheid bestaat over welke nieuwe bronnen voor informatie 
over eurokoersen er zullen komen. 
De invoering van de euro heeft voor bronnen van koersinformatie twee mogelijke 
gevolgen. Een bepaalde bron is niet langer beschikbaar. De instantie die de in 
onbruik geraakte nationale koersen leverde, besluit geen vervangende koers voor de 
euro te leveren. Een swap bij voorbeeld kan thans een variabel rente-deel hebben dat 
bepaald wordt onder verwijzing naar PIBOR voor Franse frank. Stel dat de FRF door 
de euro wordt vervangen, wordt er dan nog een FRF-koers genoteerd? Zal het 
PIBOR-panel van banken een koers blijven noteren, doch in euro? 
Het beginsel van de continuïteit van de contracten lijkt ervoor te pleiten dat de 
huidige bronnen van koersinformatie blijven bestaan. Ook is in het voorstel voor een 
Verordening van de Raad over de invoering van de euro, gebaseerd op artikel 109 L, 
lid 4, van het Verdrag, bepaald dat "handelingen die moeten worden verricht op 
grond van rechtsinstrumenten waarin het gebruik van een nationale munteenheid 
bepaald is, in deze nationale munteenheid moeten worden verricht". Anderzijds is er 
geen verbod op gebruik van de euro en het is duidelijk dat de geldmarkten bij de 
aanvang van de derde fase op de euro omschakelen; bovendien zal er slechts één 
munteenheid bestaan, de euro. Dit alles in aanmerking genomen, lijkt het zinvol dat 
instanties niet langer koersen in nationale valuta's noteren, maar overgaan op euro­
koersen. 
Uiteindelijk zullen de instanties die koersinformatie verschaffen, zelf besluiten of zij 
op eurokoersen overgaan. In veel gevallen gaat het om centrale banken, maar diverse 
koersen worden bepaald door verenigingen, zoals de BBA voor LIBOR en de 
GBA/ZKA voor FIBOR. Het belangrijkste is echter dat er, ongeacht wie de 
koersinformatie verschaft, snel een transparant besluit valt. Als de koersen worden 
veranderd, zullen aanbieders van schermen tijd nodig hebben om voorstellen te doen 
voor de presentatie van de nieuwe koersen en om met hun cliënten over de nieuwe 
opmaak overeenstemming te bereiken. 
Bronnen van koersinformatie kunnen ook besluiten geen enkele koers meer te 
noteren, in de nationale munteenheid noch in de euro. Het is heel goed mogelijk dat 
een aantal nationale panels voor koersinformatie wordt opgeheven en dat er nieuwe 
panels komen die koersen geven voor de hele of voor een deel van de eurozone. Een 
dergelijk initiatief, EURIBOR, is al voorgesteld. Om te zorgen voor vertrouwen in 
een eventuele nieuwe koers voor de hele euro-zone, moet de methode voor de 
selectie van het panel dat de koers vaststelt, transparant en geloofwaardig zijn. 
Hoewel het uiteraard een kwestie van concurrentie is of er één of meer eurokoersen 
beschikbaar komen, en er momenteel concurrerende bronnen voor informatie over 
specifieke koersen bestaan, kan er niet automatisch van worden uitgegaan dat een 
32 
nationale bron van koersinformatie wordt vervangen door een bron van 
koersinformatie voor de hele euro-zone. 
Wat de publicatie van koersen betreft, kunnen diverse oplossingen worden 
overwogen, indien panels verdwijnen. De aanbieder van schermen kan de gebruiker 
verwijzen naar een vervangende eurokoers, die op een ander scherm wordt 
weergegeven. Het bestaande referentiescherm kan worden herzien en een koers voor 
de euro-zone gaan geven, zoals EURIBOR. Het scherm kan de oude nationale 
koersen blijven geven (PIBOR, enz.), maar deze kunnen feitelijk eurokoersen zijn, 
geleverd door een nieuw panel. Welke weg ook wordt bewandeld, het belangrijkste 
is dat er snel een besluit wordt genomen. Aanbieders van schermen staan voor een 
zware taak. Het kan bijvoorbeeld noodzakelijk blijken extra beeldschermpagina's te 
leveren, omdat een omschakeling van koersen in nationale munteenheden op koersen 
in euro ook wijziging van andere marktconventies kan vergen. Zo wordt de 
geldmarktrente voor de Belgische frank momenteel genoteerd op basis van Act/365, 
terwijl de meest waarschijnlijke conventie voor de euro Act/360 zal worden. Als 
bestaande contracten onder de huidige conventies moeten blijven vallen, moeten de 
aanbieders van schermen de mogelijkheid bieden van noteringen op basis van de 
marktregels en -afspraken voor zowel de oude nationale munteenheden als de euro. 
4.2 Emissieprocedures voor staatsschuld 
Er bestaat enige bezorgdheid over het feit dat de aanwezigheid van nationale agenten 
voor emissies van staatsschuld en de ECB in hetzelfde deel van de yield curve tot 
verwarring op de markt kan leiden over de signalen van het monetaire beleid. Dit zou 
met name in de beginfase van de overgang op de euro, wanneer de leerkromme 
bijzonder steil zal zijn, gevaarlijk kunnen zijn. Meer formele of informele 
coördinatie tussen soevereine emittenten zal de liquiditeit, transparantie en 
voorspelbaarheid van de markten ten goede komen. Ook het vooraf bekendmaken 
van een veilingkalender zou zinvol zijn. Emittenten en sommige marktdeelnemers 
zijn het hiermee echter niet eens en stellen dat het emissiebeleid een kwestie van 
vrije concurrentie is en gescheiden moet worden gehouden van het monetaire beleid. 
De Monetaire Unie vereist geen harmonisatie van syndicaatsvorming en 
aanbestedingsprocedures. Wel zal de invoering van de euro de thans in de 
regelgeving bestaande belemmeringen voor een echte interne markt op dit terrein 
accentueren. De invoering van de euro zou te baat moeten worden genomen voor het 
schrappen van de eis dat effectenhandelaren die staatsobligaties rechtstreeks kunnen 
kopen, in het land van de emittent moeten zijn gevestigd. Voorschriften die 
institutionele beleggers, zoals verzekeringsmaatschappijen, dwingen bepaald 
overheidspapier en instrumenten in de nationale munteenheid aan te houden, zullen 
niet langer te rechtvaardigen zijn met het argument van valutarisico's binnen de euro­
zone. 
4.3 Kredietwaardigheidsbeoordeling: staatsschuld 
Betoogd is dat het lidmaatschap van de euro-zone zou kunnen leiden tot een 
aanpassing van de kredietwaardigheidsbeoordeling van bepaalde soevereine 
emittenten. Dit is gebaseerd op het argument dat in euro luidende schuld moet 
worden beschouwd als schuld in een vreemde valuta: de individuele deelnemende 
landen zullen immers niet in staat zijn hun euro-schuld te monetiseren, aangezien zij 
33 
hun monetaire soevereiniteit aan de ECB hebben overgedragen. Ook wordt betoogd 
dat er onzekerheid bestaat over de doeltreffendheid van de regels voor het 
begrotingsbeleid die in de derde fase van de EMU moeten worden toegepast. 
Hier is tegenin gebracht dat het lidmaatschap van de EMU het begrotingsbeleid 
disciplineert en geloofwaardiger maakt. Het lijkt daarom intuïtief onaannemelijk dat 
een land dat aan de criteria van het Verdrag voldoet, een lagere 
kredietwaardigheidsbeoordeling zou krijgen dan een nog niet deelnemend land, dat 
de noodzakelijke begrotingsaanpassingen nog moet doorvoeren. Opgemerkt zij 
voorts dat de lidstaten hun schuld nu al niet meer monetair mogen financieren. 
Verder is een belangrijke factor dat de deelnemende landen in staat blijven 
belastingen te heffen. Het fiscale beleid blijft vast in handen van de nationale 
overheden. Binnen de euro-zone bestaat geen "federale" belastingheffende instantie. 
In vergelijkingen met federale staten, zoals de VS en Canada, wordt hiermee geen 
rekening gehouden. 
De kosten van een individueel land om middelen op te nemen zullen door een kleine 
wijziging in de beoordeling van de kredietwaardigheid waarschijnlijk niet significant 
veranderen. Andere factoren, zoals de liquiditeit en de doelmatigheid van het 
systeem van effectenhandelaren die rechtstreeks overheidsschuld kopen, wegen 
zwaar. 
4.4 Kredietwaardigheidsbeoordeling: schuld van ondernemingen 
De EU zal waarschijnlijk een "AAA"-rating krijgen, zodat ondernemingen niet 
langer kunnen worden gehinderd door de kredietwaardigheidsbeoordeling van het 
land waarin zij zijn gevestigd. Over het algemeen verandert de beoordeling van de 
kredietwaardigheid van ondernemingen door de komst van de EMU waarschijnlijk 
niet significant. De EMU zou op hun kredietwaardigheidsbeoordeling een positief 
effect moeten hebben, aangezien het merendeel van de baten van de 
gemeenschappelijke munteenheid aan het bedrijfsleven ten goede komt. In de loop 
der tijd zullen beleggers wellicht hun portefeuille willen diversificeren door het 
kopen van obligaties van ondernemingen die in andere deelnemende landen zijn 
gevestigd. Kredietwaardigheidsbeoordelingen zullen dus steeds zwaarder gaan 
wegen in een grotere markt, waarop de naambekendheid wellicht veel geringer is. 
Het voorstel van het EMI om niet-soevereine schulden ook op te nemen in de pool 
activa die in aanmerking komen voor open-markttransacties van de ECB, deels op 
basis van de kredietwaardigheidsbeoordeling van de desbetreffende emittenten, doet 
de vraag rijzen hoe de consistentie van de ratings in de hele eurozone kan worden 
gewaarborgd. 
4.5 Referentie-emissies 
Referentie-emissies voor nationale valuta's zijn schuldemissies van de overheid in 
het betrokken land, aangezien deze door de markt worden gezien als de beste 
benadering van een risicoloos rendement. Voor de euro zal zo'n benadering niet 
mogelijk zijn, omdat geen enkel land volledige controle over de euro zal krijgen. In 
de nabije toekomst zal er in de eurozone geen emittent zijn die de noodzakelijke 
34 
status van "federale" emittent van schuld heeft. Daarom zal naar geschikte 
benaderingen moeten worden gezocht. 
Al is momenteel niet in een officiële emissiekalender voor de hele eurozone 
voorzien, toch zal er als gevolg van de EMU waarschijnlijk een informele 
coördinatie van grote soevereine emissies tot stand komen. Om de steun van de 
markt te krijgen zullen potentiële benchmark-emittenten kalenders voor nieuwe 
emissies bekend moeten maken, met periodieke emissies die ruim tevoren zijn 
gepland. Dit kan ertoe leiden dat in bepaalde landen wijzigingen worden 
doorgevoerd om de efficiency van bestaande emissieprocedures te verhogen. De 
omvang van de veranderingen zal alhangen van de mate waarin de desbetreffende 
aspecten als cruciaal voor de status van referentie-emissie worden gezien. 
Vermeldenswaard is bovendien dat supranationale emittenten met een AAA-rating 
en een voldoende emissievolume met soevereine emittenten kunnen concurreren om 
de benchmark-status. De EIB heeft herhaaldelijk haar ambities in dit opzicht 
getoond. Het is wellicht niet waarschijnlijk dat een individuele supranationale 
geldnemer de enige benchmark-emittent voor de euro zal worden. Wel is denkbaar 
dat in het geval van verschillende emittenten die voor bepaalde looptijden als 
benchmarks fungeren (bij voorbeeld omdat de lidstaten in bepaalde 
looptijdsegmenten onvoldoende emitteren), een of meer van hen niet-soevereine 
emittenten zullen zijn. 
4.6 Repo's 
Het EMI heeft voorstellen geformuleerd voor de officiële markt voor repo's. Het is 
de bedoeling dat er één enkel instrument komt met identieke economische effecten in 
alle landen die aan de euro deelnemen. 
Tegenpartijen worden op uniforme wijze geselecteerd. De exacte procedure moet 
nog worden uitgewerkt. De keuze van activa die kunnen dienen als onderpand, zal 
gebaseerd zijn op een systeem met twee niveaus. "Tier 1" bestaat uit activa die in de 
hele eurozone voldoen aan de door de ECB vastgelegde criteria. Activa van "Tier II" 
zullen door de nationale centrale banken (hierna: NCB's) worden gespecificeerd 
onder toepassing van richtsnoeren van de ECB, en zullen van bijzonder belang voor 
de nationale markten zijn. Hoewel iedere NCB afzonderlijk "Tier IF'-activa zal 
selecteren, zullen deze in de hele eurozone als onderpand kunnen fungeren, niet 
alleen in het land van de NCB die ze heeft gekozen. 
Marktdeelnemers leggen er sterk de nadruk op dat een overdreven agressief gebruik 
van de initial margin en de haircut op de officiële repo-markt moet worden 
vermeden, aangezien dit een onnodige beperking is van de marktontwikkeling. Het 
bepalen van de marge voor financieringstransacties van het ESCB is van het grootste 
belang voor de efficiënte werking van de kapitaalmarkten. Hiervoor zijn drie 
hoofdredenen aan te voeren: 
• hoe efficiënter de regels voor marges zijn, des te transparanter zijn de 
geldmarktrentetarieven als signalen van het monetaire beleid; 
35 
• efficiëntere regels inzake marges stellen de instellingen die steunen op 
liquiditeitsvoorziening door de centrale bank, in staat hun balans en 
werkkapitaal veel doelmatiger te beheren; 
• het ESCB zal met zijn eigen praktijken onvermijdelijk normen voor alle 
Europese kapitaalmarkten stellen. Ondoelmatige praktijken zullen dus een 
minder efficiënte Europese kapitaalmarkt tot gevolg hebben. 
Marges hebben tot doel dat tegenpartijen gedurende de hele looptijd van een 
transactie gedekt blijven. De geldgever beschikt dus altijd over een onderpand 
waarvan de waarde gelijk is aan de verstrekte lening. De geldnemer stelt een 
onderpand dat nooit de waarde van de lening overschrijdt. Aan dit algemene doel 
wordt beantwoord door het onderpand dagelijks symmetrisch op de marktwaarde te 
waarderen. Is het in waarde gedaald, dan wordt van de geldnemer verlangd 
aanvullend onderpand te stellen, zodat de geldgever volledig gedekt blijft. Stijgt het 
onderpand in waarde, dan kan de geldnemer een deel van het onderpand 
terugverlangen. Dit deel kan dan bijvoorbeeld worden gebruikt om extra onderpand 
te verstrekken aan een andere tegenpartij, waarmee de geldnemer een compenserende 
transactie is aangegaan. 
Momenteel worden er in de betrokken sector twee soorten marges gehanteerd, de 
initial margin en de variation margin. De omvang van de initial margin zou 
hoofdzakelijk moeten zijn bepaald door de kredietwaardigheid van de tegenpartij en 
de voorwaarden van de repo (hoe langer de periode, des te hoger het risico dat een 
partij in gebreke blijft). Het marktrisico, dat wordt gedragen door de oorspronkelijke 
eigenaar van de effecten en niet door de koper, zou volledig gedekt moeten zijn door 
de variation margin. Over het algemeen wordt op de repo-markten de initial margin 
beschouwd als een relict uit het verleden, waarvan steeds minder gebruik wordt 
gemaakt: de variation margin, die op dagelijkse symmetrische waardering op de 
marktwaarde gebaseerd is, is immers veel efficiënter. Uiteenlopende kredietrisico's 
komen tot uitdrukking in de repo-koers, dat wil zeggen de opbrengst voor de 
geldgever. Als echter de officiële repotransacties van de ECB op basis van één repo-
koers worden gesloten, kunnen eventuele verschillen tussen de 
kredietwaardigheidsbeoordelingen van soevereine emittenten niet tot uitdrukking 
komen in de repo-koers en moeten deze doorwerken in de vorm van uiteenlopende 
initial margins. Als deze verschillen worden genegeerd, zou het gevaar ontstaan dat 
tegenpartijen een zo goedkoop mogelijk onderpand stellen. 
Voorbeelden van. de bepaling vais variation margins voor repons 
« Ben centrale bank leent 100 miljoen ecu aan een tegenpartij en ontvangt de Franse 
OAT 10% feb 26 2001. De transactie wordt uitgevoerd voor waarde op 24 f eb 1999. 
De obligaties worden pp de contante markt verhandeld voor U9,t0> De opgelopen 
rente bedraagt 9,946 (364 dagen), zodat de totale koers 129,046 is. Wil de centrale bank 
volledig gedekt zijn, dan moet de tegenpartij dus 77,492 miljoen aan OAT 10% feb 2ù 
2001 als onderpand stellen. 
Twee dagen later wordt de coupon vaii de obligatie betaald (7,749^200 ecu), die de Centrale 
bank onâef; de voorwaarden van de repo ais opbrengst aan haar tegenpartij moet «itkerûïj. 
De centrale bank £ÖU dan w>nder asnzuivfrjq» van het onderpand over bijna \t)% te weinig 
onderpand beschikken. 
36 
9 De koers van een obligatie kan m de loop van tien handelsdagen bijvoorbeeld 10 punten 
dalen. Indien een tegenpartij niet verplicht is het onderpand aan te ijveren, zou de 
centrale bank al snel ie weinig onderpand hebben. 
• Een tegenpartij bij een repo geeft 100 miljoen ecu als onderpand aan een centrale b.mk 
tegen contanten en in de tien beursdagen daarna stijgt de beurs sterk. Het onderpand 
stijgt i« waarde tot llö miljoen. Indien de tegenpartij een compenseren^ transactie 
heeft gesloten, 2ai 10 miljoen worden verlangd als aanvullend onderpand. 
Ter voorkoming van onnodige transactierisico's komen de partijen ever het algemeen een 
drempelbedrag voor de marge overeen» 2odat marktfluctuaties van de waarde van het 
onderpand beneden het afgesproken drempelbedrag niet leiden tot eeïi verzoek tot 
aanzuivering van het onderpand. 
Bovenstaand voorbeeld toont het belang aan van symmetrische variation margins^ 2elfs in 
de situatie waarin de geldgever de hoogst mogelijke rating geniet en het risieo van in 
gebreke blijven nihil is. Er kunnen twee redenen worden aangevoerd, waarom 
symmetrische marges van wezenlijk belang xijn; 
• asymtnetrisebe marges bevoordelen de geldgever op het punt van de opbrengst van 
transacties. Dit mix leiden tot een vertekening van de geldmarktrente en tot minder 
transparantie; 
• asymmetrische marges verhogen m feite het kredietrisico van de geldnemer {zoals blijkt 
nit het derde voorbeeld)* De meeste marktpartijen hebben de posities In hun 
effectenportefeuille gematched. Een asymmetrie in htm onderpandrisico verhoogt de 
volatiliteït van de kasstromen en das het risico van in gebreke blijven* 
Br sjjn gevallen waarin de toepassing van symmetrische waardering op de marktwaarde de 
rïsieopositie op het onderliggende onderpand niet significant vermindert Dit geldt 
bijvoorbeeld indien er geen betrouwbare koersen voor het onderpand be$taan> omdat het 
niet actief op een liquide markt wordt verhandeld. Dit kan het geval zijn bij sommige activa 
van "tier fl*. ïn sote situatie kan toepassing van de minder efRetënte Initial margfa 'm 
combinatie met symmetrische waardering op de marktwaarde een bevredigende oplossing 
btedsn+ 
4.7 Reserveverplichtingen 
Het EMI heeft de bijzonderheden gepubliceerd van de mogelijke toepassing van 
reserveverplichtingen als instrument van monetair beleid. In het Verdrag wordt dit 
voorbereidende werk verlangd, maar het besluit over het gebruik van 
reserveverplichtingen zal door de ECB worden genomen. De doelmatigheid van 
reserveverplichtingen is geen onderwerp van dit rapport. Het is echter belangrijk te 
onderkennen dat marktdeelnemers zich zorgen maken over de gevolgen van het 
opleggen van reserveverplichtingen. 
Zij zijn vooral bezorgd over de extra kosten die reserveverplichtingen met zich 
zouden brengen voor bepaalde financiële transacties in euro. Het gevaar bestaat dat 
de nieuwe markten voor de euro worden verstoord en dat de activiteiten naar elders 
worden overgebracht. Deze zienswijze vloeit voort uit een scherp bewustzijn van de 
ervaring in het verleden met derivaten: reserveverplichtingen hebben bijvoorbeeld 
invloed gehad op de verplaatsing van de geldmarkt voor DEM en de repo-handel uit 
Duitsland naar elders. De financiële wereld is van nature bijzonder mobiel. Men kan 
zijn zaken snel herstructureren om extra kosten te vermijden en ieder die dat niet zou 
doen, zou een concurrentienadeel hebben. 
37 
Partijen op de markten zijn het er algemeen over eens dat het opleggen van 
reserveverplichtingen de ontwikkeling van één financiële markt voor de euro kan 
ondermijnen. 
De betrokken sector, op alle markten en in alle landen, heeft een sterke voorkeur 
voor het niet opleggen van reserveverplichtingen. Als toch van dit instrument 
gebruik wordt gemaakt, bestaan er regelingen om de nadelige invloed ervan te 
beperken. De reserves zouden op nul kunnen worden gesteld of volledig 
rentedragend kunnen zijn. Beide mogelijkheden zouden de verstorende invloed 
verminderen. Het is echter belangrijk te beseffen dat de geringe marges op bepaalde 
markten betekenen dat reserves die slechts gedeeltelijk worden vergoed, de prijzen 
toch zodanig zullen verstoren dat men geneigd zal zijn de activiteit te verplaatsen. 
Een laatste technische aspect is dat het belangrijk is om over het precieze 
toepassingsgebied en de structuur van reserveverplichtingen zo snel mogelijk 
besluiten te nemen, teneinde de marktdeelnemers in staat te stellen in hun systemen 
de noodzakelijke voorbereidingen voor reserveverplichtingen te treffen. De markten 
verwachten daarom van de ECB dat deze zo spoedig mogelijk na haar oprichting in 
1998 een volledig gedetailleerd implementatieplan bekendmaakt. 
4.8 Wet- en regelgeving, beperkingen en belastingheffing 
Ongeacht de mate van harmonisatie van marktusances en -praktijken zullen er altijd 
verstoringen blijven bestaan die het gevolg zijn van verschillen in nationale 
belastingstelsels en regelgeving, waarin beperkingen aan handel en 
beleggingsactiviteiten worden opgelegd. 
Harmonisatie op dit terrein lijkt op de korte termijn moeilijk te verwezenlijken, maar 
de invoering van de euro zal ertoe leiden dat men zich meer bewust wordt van 
dergelijke belemmeringen, zoals: 
• verstoringen door nationale belastingstelsels, 
• een uiteenlopende mate van beleggersbescherming, 
• nationale beperkingen op handel en beleggingen, waaronder restricties ten aanzien 
van de soorten activa waarin pensioenfondsen mogen beleggen. 
Op elk van bovengenoemde terreinen stelt de Commissie maatregelen voor om 
verstoringen te beperken. Op het gebied van de belastingen vraagt de Europese 
Commissie in haar Actieplan voor de interne markt de lidstaten prioriteit te geven 
aan het bereiken van overeenstemming over een belastingpakket, dat een evenwicht 
moet bewerkstelligen tussen hun belangen, onder meer: 
• een gedragscode om schadelijke belastingconcurrentie, die voor iedere lidstaat 
problemen oplevert, aan te pakken; 
• maatregelen ter opheffing van belemmeringen voor de belasting op inkomen uit 
vermogen, vooral om een doeltreffende belastingheffing op grensoverschrijdende 
spaargelden te waarborgen, zonder de concurrentiekracht van de Europese 
financiële markten aan te tasten; 
38 
• maatregelen om de bronbelasting op rentebetalingen tussen ondernemingen te 
schrappen; dit maakt deel uit van langdurige inspanningen om de ontmoediging 
van grensoverschrijdende economische activiteit (dubbele belastingheffing) tegen 
te gaan. 
Ten behoeve van de bescherming van beleggers bestaat er momenteel een geheel van 
geharmoniseerde minimumbepalingen, die de lidstaten enige interpretatieruimte 
laten, met name met betrekking tot de betekenis van het begrip "algemeen belang" 
indien dit op de beleggersbescherming toegepast wordt. 
Ten aanzien van beperkingen op handel en beleggingen stelt de Commissie in haar 
Groenboek over de financiering van de pensioenen op de interne markt dat het 
prudentiële toezicht op de beleggingen van pensioenfondsen en 
levensverzekeringsmaatschappijen tot gevolg heeft dat een groot deel van hun 
vermogen in binnenlandse staatsobligaties wordt belegd. De Commissie pleit voor 
een gemeenschappelijke aanpak, gebaseerd op het "goed huisvader"-beginsel. Dit 
zou de noodzaak van de meeste kwantitatieve beperkingen wegnemen; door de 
invoering van de Europese munt zullen met name voorschriften inzake matching 
van valuta's in de eurozone achterhaald zijn. 
Aan de markt voor hypothecaire kredieten (pandbrieven vormen na overheidspapier 
het belangrijkste instrument op de Europese kapitaalmarkten) worden door de 
uiteenlopende wettelijke voorschriften bijzonder sterke beperkingen gesteld. Dit zal 
nog meer worden geaccentueerd, wanneer het tot op heden grootste obstakel voor 
grensoverschrijdende financiering - verschillende valuta's - verdwijnt. Een volledige 
herziening van de wet- en regelgeving voor deze instrumenten is daarom op zijn 
plaats. 
4.9 Overige vraagstukken 
Een aantal problemen vergt nadere bestudering. Al zijn enkele daarvan, zoals de 
omrekeningskoersen en afrekeningssystemen, reeds kort besproken, toch zijn meer 
diepgaande analyses vereist. 
Het belangrijkste punt van aandacht met betrekking tot de omrekeningskoersen is dat 
gezorgd wordt voor een soepele overgang, om welke reden een marktvriendelijke 
oplossing die van de markten gebruik maakt in plaats van daartegenin te gaan, de 
voorkeur verdient. De markten moeten er zeker van kunnen zijn dat er aan het einde 
van het proces geen volatiliteit kan ontstaan, omdat zij zich daartegen niet zullen 
kunnen indekken. Ter bevordering van de marktstabiliteit is het belangrijk het risico 
te vermijden dat de markten gaan gissen naar de regels voor de vaststelling van de 
omrekeningskoersen. Daarom moet duidelijk zijn dat continuïteit is gegarandeerd en 
dat een vaststelling op politieke gronden is uitgesloten. Het is van wezenlijk belang 
dat er zekerheid over het rechtskader blijft bestaan en met name dat de 
omwisselingskoers van één euro voor één ecu wordt gehandhaafd. 
De markten achten het een risico de markt zonder enige extra leidraad haar gang te 
laten gaan. De koersen op de laatste handelsdag zouden immers kunnen afwijken van 
het langc-tcrmijncvenwichl rond hetwelk /.ij twee jaar lang stabiel zijn geweest, en 
zouden dan niet de onderliggende economische situatie weerspiegelen. Bij 
aankondiging vooraf van de omrekeningskoersen is geloofwaardigheid het cruciale 
39 
punt. Als de omrekeningskoersen bekend worden gemaakt, moeten zij worden 
gezien als een weerspiegeling van de onderliggende economische ontwikkeling. 
Wat de systemen voor de afrekening betreft, bestaat er behoefte aan een nadere 
bestudering van technische vraagstukken, zoals de verwerking van effecten waarvan 
de denominatie is gewijzigd (decimalen, verschillende technieken voor 
redenominatie), afrekening in verschillende valuta's en grensoverschrijdende 
afrekening. 
Ook de bescherming van beleggers vergt een diepgaander onderzoek. Dit wordt als 
een van de sleutelfactoren voor een efficiënte financiële markt beschouwd. 
Bovendien is de beleggersbescherming van essentieel belang voor het internationaal 
aantrekkelijk zijn van de markt. 
40 
V. Lijst van termen 
aandelen zonder nominale waarde: aandelen die een gedeelte van het uitgegeven 
kapitaal belichamen en geen nominale waarde hebben. Aandelen zonder nominale 
waarde zijn op grond van de Tweede vennootschapsrichtlijn van de EG toegestaan. In 
België, Luxemburg en in de VS wordt hiervan op grote schaal gebruik gemaakt. 
actual/actual: een dagtellingsconventie om de opgelopen rente te berekenen, waarbij de 
rente wordt berekend op basis van het feitelijke aantal dagen waarover de rente is 
opgelopen, en het feitelijke aantal dagen in het jaar. Dit is de methode waarnaar voor de 
obligatiemarkten de voorkeur uitgaat. 
ac tu al/360: een dagtellingsconventie om de opgelopen rente te berekenen, waarbij de 
rente wordt berekend op basis van het feitelijke aantal dagen waarover de rente is 
opgelopen, en een jaar van 360 dagen. Dit is de methode die wordt voorgesteld voor 
geldmarkttransacties van het ESCB. 
centrale effectenbewaarinstelling: een instelling die effecten in bewaring heeft en 
effectentransacties door boeking verwerkt. 
couponfrequentie: het aantal keren per jaar dat een emittent rente op een schuldpapier 
betaalt (één of twee maal per jaar). De praktijk varieert van land tot land. 
dagtellingsconventie: de methode voor het bepalen van het aantal dagen dat gebruikt 
wordt voor de berekening van de opgelopen rente (zie hierboven, actual/actual en 
actual/360). 
emittent: een rechtspersoon die bevoegd is een waardepapier uit te geven en te 
distribueren. 
euro-zone: het geografische gebied dat bestaat uit de lidstaten die overeenkomstig het 
Verdrag de euro als hun munteenheid hebben ingevoerd. 
gedematerialiseerde effecten: effecten die in girale vorm worden aangehouden, meestal 
als elektronische posten in een geautomatiseerd boekhoudsysteem. 
'goed huisvader'-beginsel: een norm die veel autoriteiten hanteren als leidraad voor 
degenen die belast zijn met het namens derden nemen van beleggingsbeslissingen. De 
essentie ervan is dat degene die dergelijke besluiten neemt, geacht wordt te handelen met 
de oordeelkundigheid van een voorzichtig(e) man/vrouw, dat wil zeggen dat hij/zij 
speculatieve beleggingen vermijdt, streeft naar een redelijk financieel rendement en naar 
instandhouding van het vermogen. 
haircut: een begrip dat in de effectenhandel wordt gebruikt om de onderpand-waarde 
van een waardepapier te berekenen. De haircut varieert al naar gelang de aard van het 
waardepapier, het eraan verbonden marktrisico en de duur van de periode tot de 
vervaldatum. 
initial margin: het bedrag aan contanten of in aanmerking komende waardepapieren dat 
m. , orden gedeponeerd alvorens een transactie mag worden gesloten waarvoor een 
marge verplichting geldt. 
liquiditeit: de mogelijkheid om een activum snel en zonder invloed op de marktwaarde 
van het activum te kopen of verkopen (i.e. de mogelijkheid het op zeer korte termijn 
contant te maken). 
41 
omvang van gebruikelijke partijen/orders: het aantal aandelen dat op een beurs kan 
worden verhandeld en waarvoor een koers wordt genoteerd. De omvang van 
gebruikelijke partijen/orders is specifiek voor elk effect en is afhankelijk van de 
aandelenkoers. 
onderpand: een activum dat gedurende de looptijd van een lening door de geldnemer 
aan de geldgever in onderpand wordt gegeven. Over het algemeen wordt het bedrag van 
het onderpand zodanig berekend dat de geldgever nooit aan marktrisico is blootgesteld. 
Als de geldnemer in gebreke blijft, kan het onderpand worden geëxecuteerd om de lening 
af te lossen. 
real time bruto-vereveningssysteem (RTBV-systeem): een bruto-verevenings-systeem, 
waarin de verwerkings- en afrekeningshandelingen continu in real time plaatsvinden. 
redenominatie: het wijzigen van de eenheid waarin een bedrag aan uitstaande schuld of 
een aandeel luidt, i.e. van de nationale munteenheid in de euro-eenheid, zonder wijziging 
van andere voorwaarden. 
renominalisatie: het wijzigen van de nominale waarde van een obligatie of aandeel. 
repo-overeenkomst: overeenkomst tussen een verkoper en een koper, waarin de 
verkoper zich ertoe verbindt het door hem verkochte waardepapier tegen een vastgestelde 
prijs en op een vastgesteld tijdstip of gedurende een vastgestelde periode terug te kopen. 
tap stock: een emissie van papier waarvan de kenmerken identiek zijn aan die van een 
uitstaande normale emissie. Tap stock is dus volledig fungibel met de oorspronkelijke 
uitstaande emissie. Emissies van lap stock zijn over het algemeen kleiner dan normale 
emissies en beogen te voldoen aan vraagniches op de markt voor bepaald papier. 
TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express 
Transfer system): een betalingssysteem dat bestaat uit één real-time bruto-
vereveningssysteem (RTBV) in elke lidstaat. De nationale RTBV-systemen worden 
onderling verbonden door middel van een koppelingssysteem ("interlinking"), zodat in 
de gehele euro-zone grensoverschrijdende overmakingen binnen de dag mogelijk zijn. 
RTBV-systemen van nog niet deelnemende lidstaten kunnen eveneens aan TARGET 
worden gekoppeld, mits de betrokken systemen in staat zijn euro's te verwerken. 
tick size-conventie (minimale koersfluctuatie): een methode om ten behoeve van de 
notering de koers van een aandeel af te ronden. Voor koersen in verschillende orde van 
grootte gelden verschillende tick sizes. 
variation margin: het bedrag aan contanten of in aanmerking komende waardepapieren 
dat bij een geldgever moet worden gedeponeerd om ervoor te zorgen dat tegenpartijen 
gedurende de periode waarin een transactie loopt, beschikken over volledig onderpand. 
Het bedrag van de variation margin wordt bepaald door het onderpand symmetrisch op 
de marktwaarde te waarderen. 
waardering op marktwaarde {marking-to-market): het verhogen of verlagen van de 
prijs van een waardepapier overeenkomstig het beloop van de marktwaarde ervan. 
werk-/handelsdag voor de euro: elke dag waarop handel, afwikkeling en verrichting 
van betalingen in euro mogelijk zijn. 
42 
VI. Bijlage 
LIJST VAN DESKUNDIGEN1 
Adviserende werkgroep "gevolgen van de invoering 
van de euro voor de kapitaalmarkten" 
Dhr. A. Giovannini2 
Dhr. M. Beleza 
Dhr. G. Bishop 
Dhr. Ch. Bourdillon 
Mevr. G. Evans 
Dhr. D. Hoehn 
Dhr. J. Moro 
Dhr. E. Namor 
Dhr. P. Praet 
Dhr. V. Remay 
Dhr. Th. Richter 
Dhr. S. Schuster 
Dhr. F. Von Dewall Leden van de werkgroep 
LTCM 
Banco Commercial Portuguès 
Salomon Brothers International Ltd. 
Société des Bourses Françaises 
Bankers Trust / ISDA 
Pari bas 
BBV Brussel 
San Paolo 
Generale Bank 
Pari bas 
Deutsche Börse AG 
Deutsche Bank AG 
ING Groep 
Dhr. D. Angel 
Mevr. C. Bennet 
Dhr. D. Blake 
Dhr. B. Blower 
Dhr. Th. Bollier 
Mevr. V. Bourcier 
Dhr. J. Bruen 
Dhr. M. Chatfield 
Dhr. W. Claeys 
Dhr. I. Clarke 
Dhr. R. Cocquyt 
Dhr. J. Corrigan 
Dhr. P. Cotella 
Dhr. B. Crowe 
Dhr. C. Dammers 
Dhr. S. De Forges 
Dhr. P. De Grauwe 
Dhr. ?. De Weerd 
Dhr. J. Dowsett Overige deelnemers 
LIFFE 
Salomon Brothers International 
Goldmann Sachs 
BBA- British Bankers' Association 
LTCM 
MATIF 
LIFFE 
LTCM 
Euroclear 
Morgan Stanley Int. 
ASLK 
Irish National Treasury Management Agency 
/ EFFAS 
Credito Italiano 
Chase Manhattan Bank / ISDA 
IPMA 
Trésor Français 
Katholieke Universiteit Leuven 
London Stock Exchange 
Dresdner Kleinwort Benson 
1 De leden van de werkgroep hebben ten persoonlijke titel deelgenomen en niet als vertegenwoordigers 
van de instellingen waar zij werkzaam zijn. 
2 Voorzitter. 
13 
Dhr. J.-F. Dubroeucq 
Dhr. M. Elderfield 
Dhr. A. Evans 
Dhr. C.J. Farrow 
Dhr. M. Fox 
Mevr. C. Franke 
Dhr. P. Gennart 
Dhr. J. Grant 
Dhr. B. Greborn 
Dhr. J. Hardt 
Dhr. S. Harry 
Dhr. K. Hoekerd 
Dhr. R. Hoffman 
Dhr. L. Horngren 
Dhr. A. Houmann 
Dhr. Ch. Huhne 
Dhr. K. Knappe 
Dhr. J. Knight 
Mevr. E. Letermendia 
Dhr. T. Mackie 
Dhr. I. Mackintosh 
Dhr. G. Mazzuchelli 
Dhr. P. Mercier 
Dhr. P. Mortimer-Lee 
Dhr. R. Monro-Davies 
Dhr. M. Obstfeld 
Dhr. M. Papenfufi 
Dhr. C. Parry 
Dhr. D. Pepper 
Dhr. Y. Poullet 
Dhr. O. Putzeys 
Dhr. K. Reuss 
Dhr. G. Rützel 
Dhr. J. Samain 
Dhr. N. Schabel 
Dhr. H. Style 
Dhr. P. Tamayo 
Dhr. A. Tohani 
Dhr. M. van Turenhoudt 
Dhr. F. Veverka 
Dhr. Th. Weisgerber 
Dhr. A. Wigny Federation of European Stock Exchange 
ISDA 
LIBA 
London Investment Banking Association 
Lehman Brothers 
Deutsche Börse AG 
Generale Bank 
Goldman Sachs 
VPC / The Swedish Central Securities 
European Mortgage Federation 
SICOVAM 
ING Groep 
CEDEL 
Swedish Debt Office 
EBF 
IBCA 
Duitse bankenvereniging - EBF 
Federatie van Europese Effectenbeurzen 
EBF (Europese Bankenfederatie) 
European Mortgage Federation 
Standard & Poor's Ratings 
Morgan Stanley Int. 
Europees Monetair Instituut 
Paribas 
IBCA 
University of California 
Deutscher Kassenverein 
Morgan Stanley Int. 
Goldman Sachs 
Euroclear 
Groupement Européen des Caisses d'Epargne 
Standard & Poor's 
Bayerischc Hypotheken- und Wechsel-Bank 
Generale Bank 
European Mortgage Federation 
IPMA 
BBV 
LIFFE 
Belgische Vereniging der Banken 
Standard & Poor's (Frankrijk) 
Duitse bankenvereniging 
Generale Bank 
44 
ISSN 0254-1513 
COM(97) 337 def. 
DOCUMENTEN 
NL 09 02 
Catalogusnummer : CB-C0-97-345-NL-C 
ISBN 92-78-22414-6 
Bureau voor officiële publikatics der Europese Gemeenschappen 
L-2985 Luxemburg 
if