Advies over de derivatenhandel

(96/C 18/01)

Het Economisch en Sociaal Comité heeft op 23 februari 1995 besloten, overeenkomstig de bepalingen van artikel 23, derde alinea, van het Reglement van Orde een advies op te stellen over de derivatenhandel.

De Afdeling voor economische, financiële en monetaire vraagstukken, die met de voorbereiding van de desbetreffende werkzaamheden was belast, heeft haar advies op 27 september 1995 goedgekeurd. Rapporteur was de heer R. Pelletier.

Het Economisch en Sociaal Comité heeft tijdens zijn 329e Zitting van 25 en 26 oktober 1995 (vergadering van 25 oktober) het volgende advies uitgebracht, dat met vrijwel algemene stemmen (één onthouding) is goedgekeurd.

INLEIDING

Het gebruik van afgeleide financiële produkten (derivaten) heeft sedert het begin van de jaren '80 in Europa en in de wereld een hoge vlucht genomen. Aangenomen wordt dat de financiële verplichtingen uit hoofde van deze instrumenten, die niet op de balans van kredietinstellingen en beleggingsmaatschappijen verschijnen, wel kunnen oplopen tot tien maal het balanstotaal van deze banken en maatschappijen.

Deze spectaculaire groei vloeit voort uit de toegenomen behoeften van de economische subjecten, die geconfronteerd worden met een groeiende volatiliteit van rentetarieven, wisselkoersen, aandelenkoersen en grondstoffenprijzen. Dankzij deze instrumenten kunnen industriële en handelsondernemingen zich indekken tegen financiële risico's en zich concentreren op hun kernactiviteit, namelijk produktie en handel.

Recente gebeurtenissen (Procter en Gamble, Metalgesellschaft, Bankers Trust, Orange County, Kashima Oil, Barings, ...) laten echter zien dat grote industriële en handelsondernemingen, institutionele beleggers, territoriale overheden of banken gevoelige verliezen hebben geleden. Deze voorbeelden maken duidelijk dat financiële derivaten niet van risico's ontbloot zijn, noch voor de eindgebruikers, noch voor de financiële tussenpersonen.

In de verschillende EU-landen - bij de toezichthoudende autoriteiten, inzake de bescherming van besparingen, alsmede binnen de nationale parlementen - en onlangs ook bij het Europees Parlement, is een discussie op gang gekomen over de vraag in hoeverre het gebruik van financiële derivaten verantwoord is. Ook de Commissie is gevraagd - zoals commissaris Monti, belast met financiële dienstverlening en kapitaalbewegingen, onlangs heeft bevestigd - of zij voornemens is, maatregelen te nemen dan wel voor te stellen ten aanzien van de derivatenhandel of hieraan een discussienota te wijden.

Het Economisch en Sociaal Comité, dat reeds adviezen heeft uitgebracht over het bedrijfseconomisch toezicht op afgeleide produkten (kapitaaltoereikendheid, compensatie van off-balance instrumenten) heeft het nuttig geacht, over deze materie een initiatiefadvies op te stellen.

In dit advies wil het Comité algemene uitgangspunten formuleren die als richtsnoer kunnen dienen wanneer het in de toekomst eventueel over concrete wetsvoorstellen van de Commissie (richtlijn, aanbeveling, gedragscode, ...) wordt geraadpleegd.

Het Comité is zich zeer wel bewust van de grote impact van deze instrumenten op het monetair beleid, op de ontwikkeling van de financiële sector, op het vertrouwen van de spaarder en op de financiering van bedrijven; zaken dus die stuk voor stuk van doorslaggevende betekenis zijn voor het welslagen van de interne markt en de Economische en Monetaire Unie. Voor een doeltreffende oplossing zonder concurrentiedistorsies tussen de verschillende deelnemers en geografische zones is het absoluut noodzakelijk dat gezocht wordt naar internationale oplossingen in de vorm van een geharmoniseerde regeling. Het is beslist zaak dat Europa actief deelneemt aan het overleg dat hierover binnen het Comité van Bazel, binnen het Comité Eurovaluta's van de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) en binnen de IOSCO () reeds op gang is gekomen.

In dit advies beperkt het Comité zich bewust tot een analyse van enerzijds het fenomeen afgeleide produkten, het nut en de risico's ervan, en van anderzijds de bestaande regelingen en de aanbevelingen die het ten aanzien van het gebruik ervan zou kunnen formuleren. Er zal niet worden ingegaan op de fundamentele, maar ook veel bredere vraag in hoeverre een stabilisering van het internationale geldstelsel (via een adequaat economisch en monetair beleid in de verschillende landen) en een intensivering van de internationale cooerdinatie op dit gebied noodzakelijk zijn.

1. Nut en risico's van financiële derivaten

1.1. Definitie van derivaten

1.1.1. Derivaten zijn financiële instrumenten waarmee men zich kan indekken tegen, dan wel kan profiteren van een variatie van de koers van zogenaamde "onderliggende" waarden, b.v. aandelen, grondstoffenprijzen, beursindices, wisselkoers of rentetarieven.

1.1.2. De waarde-ontwikkeling van deze produkten is afhankelijk van de notering van de onderliggende activa, de reden waarom deze produkten "afgeleide produkten" of "derivaten" worden genoemd.

1.1.3. In bijlage B bij de Richtlijn "beleggingsdiensten" () worden deze produkten expliciet genoemd () :

- financiële futures, met inbegrip van gelijkwaardige instrumenten die aanleiding geven tot afwikkeling in contacten;

- rentetermijncontracten (FRA's);

- rente- en valuta-swaps en swaps betreffende aan aandelen of een aandelenindex gekoppelde cash-flows (equity-swaps);

- opties ter verwerving of vervreemding van alle bovengenoemde financiële instrumenten, met inbegrip van gelijkwaardige instrumenten die aanleiding geven tot afwikkeling in contanten. Deze categorie omvat met name valuta- en renteopties.

1.1.4. Daarnaast is onlangs een nieuw soort financiële derivaten op de markt gekomen. Het gaat hier om produkten die "op maat" worden gemaakt uitgaande van een combinatie van effecten (obligaties, verhandelbare vorderingen of schulden) en een reeks derivaten, zonder enige beperking ten aanzien van de onderliggende waarden. Beleggers kunnen zo profiteren van de globalisering van de markt door hun portefeuilleprestatie te binden aan een beursindex, een indexmand of aan de wisselkoers- en rentebewegingen in diverse landen. Met dergelijke produkten op maat wordt dus getracht, in specifiekere behoeften te voorzien. De hieruit voortvloeiende financiële constructies zijn dan ook ingewikkelder en sterker gespecialiseerd.

1.2. Indeling van de derivaten

Financiële derivaten worden doorgaans ingedeeld aan de hand van twee belangrijke criteria : de aard van de markt waarop zij worden verhandeld en de aard van de contracten.

1.2.1. Aard van de markt

"Over-the-counter"-markten (OTC) verschillen van gereglementeerde markten, de z.g. "regulated markets", die over een verrekeningsinstantie, "clearing house", beschikken en waar toezicht kan worden uitgeoefend op de posities van de dealers. Daarom zijn over-the-counter-markten riskanter dan gereglementeerde markten.

1.2.1.1. Op de over-the-counter markt zijn de produkten niet gestandaardiseerd, maar worden zij door de banken voor hun cliënten op maat gemaakt. Daarbij wordt zonder tussenkomst van een verrekeningsinstituut onderhandeld tussen twee contractpartijen. Het gaat hier om een niet-fysieke markt (geen beursvloer).

1.2.1.2. Op de georganiseerde of gereglementeerde markten [Chicago Mercantile Exchange-International Monetary Market (CME-IMM), SIMEX, NYFG, LIFE, TIFFE, MATIFE, Deutsche Terminboerse (DTB)] worden derivaten verhandeld die gestandaardiseerd zijn qua looptijd, omvang en vereffeningscondities. Tussen de twee contractpartijen staat een verrekeningsinstituut, waardoor het tegenpartijrisico gering of zelfs geheel afwezig is. Aangezien het hier om een functionerende marktstructuur gaat, is bovendien de liquiditeit van de contracten groter.

1.2.2. Aard van het contract

Er zijn twee grote categorieën afgeleide produkten :

1.2.2.1. Termijncontracten

- "Swaps": contract waarbij twee partijen overeenkomen betalingsstromen te ruilen; swaps worden uitsluitend buiten de beurs om verhandeld (OTC);

- "Forwards": contract voor de aan- of verkoop van een produkt of een financieel instrument, te leveren op een vastgestelde datum tegen een vastgestelde prijs; deze contracten worden buiten de beurs om verhandeld;

- "Futures": contract voor de aan- of verkoop van grondstoffen of een financieel instrument, te leveren op een vastgestelde datum tegen een vastgestelde prijs; deze contracten worden via een officiële beurs verhandeld.

1.2.2.2. Opties

Dit zijn contracten die tegen betaling van een premie het recht (niet de plicht) creëren om financiële instrumenten of grondstoffen te kopen op of vóór een vastgestelde datum en tegen een vastgestelde prijs; wordt dit recht niet uitgeoefend, dan loopt de optie af. Opties kunnen op een gereglementeerde markt dan wel over-the-counter worden verhandeld.

De onderliggende waarden zijn doorgaans rentetarieven, aandelen, indices, wisselkoersen of grondstoffen.

Deze produkten kunnen bijzonder complex worden, aangezien combinatie mogelijk is van verschillende contracten, b.v. "swaptions" (swaps + opties) met verscheidene onderliggende waarden gebaseerd op verscheidene activa of indices.

1.3. Partijen op de derivatenmarkt

Er zijn twee grote categorieën deelnemers : financiële tussenpersonen en eindgebruikers.

1.3.1. De financiële tussenpersonen, banken en beleggingsmaatschappijen, handelen ofwel voor rekening van derden, waarbij zij dan een makelaarsfunctie hebben en geen risico lopen, ofwel voor eigen rekening, waarbij zij voor eigen risico handelen. Beide situaties kunnen zich gelijktijdig voordoen.

1.3.2. De eindgebruikers () zijn :

- banken of financiële instellingen, voor hun activa- en passivabeheer;

- institutionele beleggers, beleggingsfondsen, verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen e.d.;

- industriële en handelsbedrijven;

- vele centrale overheden en internationale organisaties, alsook de Engelse, Franse en Amerikaanse territoriale overheden.

1.4. Transactievolume in de derivatenhandel

1.4.1. De hieronder in tabellen van de BIB weergegeven statistische gegevens geven niet meer dan een indicatie van het handelsvolume.

1.4.2. De statistieken worden namelijk opgesteld aan de hand van het nominale bedrag van de contracten en niet op basis van de reële positie. Er zijn twee factoren die ertoe leiden dat de gegevens onnauwkeurig zijn :

- de boekgegevens worden door een accumulatie-effect opgeblazen : contracten worden namelijk zonder meer opgeteld bij andere contracten die het effect van eerstgenoemde moeten opheffen. Dit verschijnsel zal waarschijnlijk verdwijnen wanneer een vorm van bilaterale (netting) of multilaterale (clearing) compensatie wordt ingevoerd;

- de gegevens zijn slechts een schatting, aangezien nauwkeurig inzicht in de handel buiten de beurs ontbreekt.

1.4.3. Bovendien blijkt uit gegevens van de FOREX (Internationale Vereniging van effectenhandelaars) dat bij 49 % van de valutatransacties slechts gedurende zeer korte tijd posities worden ingenomen : tussen 30 minuten en 5 uur.

>RUIMTE VOOR DE TABEL>

>RUIMTE VOOR DE TABEL>

1.4.4. Volgens het "Wall Street Journal" bedroeg het totaal aan verplichtingen in 1993 10 000 miljard dollar, en in 1994 16 000 miljard dollar; naar schatting zal het transactievolume in 1995 tussen de 35 000 en 40 000 miljard dollar komen te liggen.

>RUIMTE VOOR DE TABEL>

1.5. Nut van financiële derivaten

1.5.1. Aangepaste financiële instrumenten

Financiële derivaten bieden iedere onderneming die ervan gebruik wenst te maken, de mogelijkheid om zich via een soepele techniek in te dekken tegen risico's die samenhangen met haar kredieten, haar kasstroombeheer, haar effectenportefeuille of het beheer van valuta's die uit hoofde van financiële of commerciële transacties betaald dan wel ontvangen zullen worden. Derivaten kunnen ook in het kader van industriële of commerciële activiteiten met betrekking tot levensmiddelen en goederen gebruikt worden.

1.5.2. Bevrediging van een reële economische behoefte

1.5.2.1. Financiële derivaten zijn ingevoerd als een soort verzekering tegen de onzekerheid van het financieel stelsel, tegen zwevende valuta's en rentetarieven en de grillen van de aandelen- en grondstoffenmarkten.

1.5.2.2. Met financiële derivaten kunnen de deelnemers aan het economisch leven zich indekken tegen identificeerbare risico's en zich dus concentreren op hun kernactiviteit.

1.5.2.3. Derivaten bieden financiële instellingen en cliënten ook tal van mogelijkheden, bijvoorbeeld :

a) Mogelijkheid voor bedrijven om bij het opnemen van leningen te profiteren van een rentedaling :

Veronderstel dat bedrijfskredieten met een looptijd van vier jaar tegen een rente van 7,50 % worden aangeboden. Een onderneming wil een investering gedurende vier jaar via een lening financieren. Uit historische analyses blijkt dat de rente in de komende vier jaar waarschijnlijk aanzienlijk zal dalen. Daarom zoekt de onderneming een financieringsvorm waarmee zij van de toekomstige rentedaling kan profiteren zonder later weer met een sterke rentestijging te worden geconfronteerd. Vele financiële instellingen bieden deze kredietvorm tegenwoordig aan, met dien verstande dat in vergelijking met klassieke leningstypes een geringe toeslag moet worden betaald, in ons voorbeeld 0,30 %. De financiële instellingen maken hierbij gebruik van financiële derivaten, zogenaamde "caps".

Indien de rente tot 6,50 % daalt, betaalt de onderneming 6,80 %. Bij een klassieke lening zou het bedrijf nog altijd de vaste 7,50 % betalen. Door betaling van een toeslag van 0,30 %, bespaart het bedrijf 1 %, wat bij een leningsbedrag van 1 miljoen gulden neerkomt op een jaarlijkse besparing van 7 000 gulden.

Bij een sterke stijging van de rente zou de onderneming bovendien niet meer dan 7,80 % betalen.

Dit voorbeeld kan ook worden toegepast op leningen aan particulieren, b.v. voor de aankoop van een woning.

b) Lagere leningstarieven dank zij herfinancieringsmogelijkheden op de internationale markten :

Door rente- en deviezenswaps kunnen financiële instellingen profiteren van specifieke marktmogelijkheden op de internationale markten ten einde de kosten van hun herfinancieringsactiviteit te verminderen. Zo kan een bank die guldens tegen een vaste rente wil lenen, gebruik maken van de lagere variabele dollarrente. Deze dollars met variabele rente worden dan, dank zij de rente- en deviezenswap, omgezet in guldens tegen een vaste rente, die echter lager ligt dan wanneer guldens rechtstreeks tegen een vaste rente zouden zijn aangetrokken. De cliënten van de instellingen kunnen vervolgens, in de vorm van lagere kredietkosten, ook meedelen in dit voordeel.

1.5.3. Risico's die beheerst moeten worden

Afgeleide produkten dragen in financieel opzicht geen fundamenteel nieuwe risico's in zich, maar de kenmerken van de risico's en soms ook de intensiteit ervan zijn wel anders.

De toezichthouders en professionals op deze markt hebben zeven hoofdrisico's geïdentificeerd die samenhangen met het gebruik van derivaten.

1.5.3.1. Het kredietrisico (tegenpartijrisico) is het risico dat de tegenpartij in gebreke blijft. Doorgaans wordt aangenomen dat dit risico op georganiseerde markten vrijwel onbestaand is omdat daar de verrekeningsinstantie zichzelf tegen dit risico indekt door van de marktdeelnemers te eisen dat zij als zekerheid tevoren een kasstorting verrichten, en door dagelijks over te gaan tot "margin calls" (waarbij verzoeken tot bijkomende stortingen tot de marktdeelnemers kunnen worden gericht). Op de over-the-counter markt is dit risico daarentegen wèl aanwezig.

1.5.3.2. Het marktrisico hangt samen met veranderingen in de prijs van de onderliggende waarde.

Met termijncontracten (futures) of ruilcontracten (swaps) kunnen, afhankelijk van de ontwikkeling van rentetarieven of wisselkoersen, winsten worden gerealiseerd dan wel verliezen worden geleden.

Aan opties kleven voorts nog de volgende risico's :

- een asymmetrisch marktrisico dat varieert naargelang men koper of verkoper is : in het eerste geval blijft het potentiële verlies beperkt tot het bedrag van de betaalde premie, maar in het tweede geval is het verliesrisico onbegrensd omdat ongeacht de prijs geleverd moet worden;

- specifieke risico's die samenhangen met het feit dat de waarde van opties niet alleen bepaald wordt door de prijs van de onderliggende waarde, maar ook door de verwachte volatiliteit van de onderliggende waarde en de looptijd. Hierdoor zijn de gebruikers verplicht om de door het innemen van posities in opties aangegane risico's te compenseren door andere opties.

1.5.3.3. Er doet zich een liquiditeitsrisico voor wanneer het afgeleide produkt niet snel en tegen een prijs die dicht bij de intrinsieke waarde ligt, verhandeld kan worden. Dit risico is groter wanneer buiten de beurs om wordt gehandeld.

1.5.3.4. Er doet zich een afwikkelings-/leveringsrisico voor wanneer de levering van de effecten niet samenvalt met de datum van afwikkeling.

1.5.3.5. Operationeel risico : Falende interne procedures en controles, menselijke fouten, tekortkomingen in het beheer of fraude kunnen voor aanzienlijke verliezen zorgen.

Invoering van een interne controle die onafhankelijk van de handelaars functioneert, is dan ook van essentieel belang. Uit de recente verliezen op de derivatenhandel blijkt dat zich binnen ondernemingen en financiële instellingen problemen voordoen in verband met de controle op transacties in derivaten.

1.5.3.6. Het juridische risico hangt af van de toepasselijke faillissementswetgeving, maar ook van de handelingsbevoegdheid van de partijen en van de rechten van de crediteur in geval van wanprestatie.

1.5.3.7. Systeemrisico : Door de hoge vlucht die het gebruik van afgeleide produkten heeft genomen en het feit dat de derivatenhandel geconcentreerd is bij een gering aantal tussenpersonen, doet zich een systeemrisico voor, nl. de mogelijkheid dat een aantal belangrijke marktdeelnemers op hetzelfde moment in gebreke blijft.

1.5.3.8. Risico van grotere volatiliteit van de markten : Bepaalde financiële produkten, zoals "knock-outs", kunnen de volatiliteit van de markten vergroten, terwijl de cliënt zich juist tegen marktschommelingen wilde beschermen.

Een dergelijke destabilisering van de markt wordt nog versterkt door zwaar speculatieve financiële operaties. Het is daarom zaak de handel in dit soort produkten via een gedragscode aan stringente voorwaarden te verbinden.

2. Bestaande reglementeringen en discussiestukken inzake derivaten

2.1. Voorschriften van de Europese Unie

2.1.1. Recentelijk zijn diverse richtlijnen aangenomen waarin concrete regelgeving voor het bedrijfseconomisch toezicht op de risico's i.v.m. derivaten is vastgelegd.

2.1.2. De Richtlijn inzake het "solvabiliteitsratio" (), die op 1 januari 1991 van kracht is geworden, behandelt met name het kredietrisico dat samenhangt met het gebruik van off-balance-sheet instrumenten op basis van rentetarieven of wisselkoersen. Voorschriften betreffende het marktrisico vindt men in de Richtlijn inzake "kapitaaltoereikendheid eigen vermogen" ().

2.1.3. De Richtlijn "kapitaaltoereikendheid", die uiterlijk op 1 januari 1996 in nationaal recht moet zijn omgezet, heeft onder meer betrekking op het marktrisico van afgeleide instrumenten die deel uitmaken van de handelsportefeuille. Hierin worden, wat het gebruik van derivaten betreft, de eisen met betrekking tot het eigen vermogen aanzienlijk opgeschroefd en wordt ingespeeld op de kritiek die bij de vaststelling van de Richtlijn inzake het solvabiliteitsratio werd gehoord, nl. dat voor afgeleide produkten een gunstige weging geldt.

2.1.3.1. Deze Richtlijn is van toepassing op kredietinstellingen en beleggingsondernemingen op geconsolideerde basis. Tevens wordt hierin een controle op grote marktrisico's ingevoerd.

2.1.4. Zowel deze Richtlijn als de Richtlijn inzake "beleggingsdiensten" () bevatten zeer nauwkeurige voorschriften voor kredietinstellingen betreffende interne controle en dagelijks inzicht in de financiële posities.

2.1.5. Bovendien is het dankzij het richtlijnvoorstel inzake "verevening bij overeenkomst" () (netting) toegestaan om ten aanzien van off-balance-sheet transacties een "netto"-benadering en niet langer een "bruto"-benadering te volgen. Deze aanpak is meer in overeenstemming met de werkelijk aangegane risico's.

2.1.6. In 1994 is een deskundigengroep onder voorzitterschap van de Commissie ingesteld om na te gaan welke maatregelen op het gebied van de derivatenhandel eventueel noodzakelijk zijn.

2.2. Voorschriften van het Comité van Bazel

2.2.1. Ook het Comité van Bazel heeft de aanbeveling gedaan, de Overeenkomst inzake het eigen vermogen uit te breiden tot het marktrisico. Vanaf eind 1997 of eerder, indien de nationale toezichthoudende autoriteiten daarom verzoeken, zijn de banken verplicht om hun marktrisico - ook het marktrisico van derivaten - te meten en hierop voorschriften betreffende het eigen vermogen toe te passen.

2.2.2. Voor het meten hiervan hebben de banken de keuze uit twee methodes :

- gestandaardiseerde meting van de risico's; deze aanpak sluit aan bij die in de Richtlijn "kapitaaltoereikendheid";

- niet-gestandaardiseerde meting; dit is een nieuwere methode waarbij de kredietinstellingen risicometingen mogen gebruiken die verkregen zijn met hun eigen interne model voor risicomanagement.

2.2.3. Bedrijfsinterne modellen

2.2.3.1. De bedrijfsinterne modellen voor marktrisicomanagement zijn gebaseerd op het volgende principe : de gegevens betreffende de marktvariabelen en de ingenomen posities worden, met gebruikmaking van bepaalde wegingsparameters, verwerkt in een computermodel dat het marktrisico evalueert en uitdrukt in de vorm van een bedrag dat netto uitstaat en dat mogelijk aanleiding kan geven tot een verlies ("value at risk"). Dit begrip is een schatting - met een zekere mate van statistische waarschijnlijkheid - van de maximale verliezen die op basis van de bestaande portefeuille kunnen worden geleden.

2.2.3.2. Schematisch ziet de berekening er als volgt uit :

a) Basisgegevens

Voor de meting worden drie grote groepen gegevens gebruikt :

- posities die voortvloeien uit de handelsactiviteit;

- marktvariabelen (rente, wisselkoersen, prijzen van aandelen en grondstoffen) die de risicofactor uitmaken en gevolgen hebben voor de diverse posities binnen de portefeuille;

- metingsparameters : periode waarin de instrumenten worden aangehouden en gedurende welke de waarde van de posities kan variëren, observatieperiode als tijdshorizon waarbinnen de risicovariabelen zijn geobserveerd en het "vertrouwensinterval" dat aangeeft welk beschermingsniveau verantwoord wordt geacht.

b) Verwerking van de gegevens

Op basis van bovenstaande gegevens berekent het model voor iedere positie de potentiële waardeverandering als gevolg van bepaalde fluctuaties van de daarmee samenhangende risicofactoren.

Doorgaans hanteren de banken drie methoden om een marktrisico te meten : variantie-/covariantie-analyse, historische simulatie of, minder frequent, de Monte Carlo-simulatie waarbij de waarde van een portefeuille bij een grote spreiding van prijzen wordt geschat.

c) Resultaten

Elk van deze drie methodes leidt uiteindelijk tot een bedrag dat overeenkomt met het potentiële verlies.

Voorts heeft het Comité van Bazel aanbevelingen geformuleerd die geen betrekking hebben op de vereisten betreffende het eigen vermogen, maar rechtstreeks samenhangen met het risicomanagement bij derivaten.

2.2.4. Richtsnoeren voor het risicomanagement bij derivaten

2.2.4.1. In juli 1994 hebben het Comité van Bazel en de IOSCO een document uitgebracht met degelijke bedrijfsinterne risicomanagementsprocedures waarmee een efficiënt gebruik van derivaten, zowel door tussenpersonen als eindgebruikers, wordt beoogd.

2.2.4.2. De uitgangsbeginselen hiervan zijn :

- behoorlijke follow-up van de kant van de raad van bestuur en de directie van financiële instellingen;

- adequate risicomanagementsprocedures met verantwoorde risicogrenzen, betrouwbare metingsen informatiesystemen, permanent risicotoezicht en frequente rapportage aan de directie;

- uitvoerige auditcontroles en -procedures.

2.2.5. Informatieverstrekking door banken en beleggingsmaatschappijen aan de toezichthouders

2.2.5.1. In een in mei 1995 opgesteld rapport over deze materie wordt het soort informatie genoemd dat bij de financiële instellingen beschikbaar zou moeten zijn en waartoe uitsluitend de toezichthoudende autoriteiten toegang zouden moeten hebben.

2.2.5.2. Het eerste deel van het rapport bestaat uit een overzicht van de gegevens die van belang zijn bij het evalueren van de risico's van derivaten en waarop de toezichthoudende autoriteiten zich kunnen baseren wanneer zij hun meldingssysteem uitbreiden. Het gaat hier om gegevens betreffende het kredietrisico, het liquiditeitsrisico, het marktrisico en de winsten.

2.2.5.3. In het tweede deel worden minimumvoorwaarden neergelegd voor de gegevens die ter beschikking van de toezichthoudende autoriteiten moeten worden gesteld.

2.3. Werkzaamheden van de professionele handelaren : rapport van de Groep van Dertig

2.3.1. De Groep van Dertig (G 30) vertegenwoordigt dertig grote banken die zich in financiële derivaten hebben gespecialiseerd. Deze professionele handelaars, die er alle belang bij hebben dat de financiële markten stabiel zijn en goed functioneren, hebben de beginselen en usances op deze markten willen toelichten.

2.3.2. In een in juli 1993 uitgebracht rapport heeft deze Groep een aantal essentiële regels voor de handel in deze produkten vastgelegd ten einde de hiermee samenhangende risico's te definiëren en te beperken. Dit rapport is een onafhankelijke aanvulling op de werkzaamheden van de centrale banken op dit gebied.

2.3.3. De twintig aanbevelingen zijn erop gericht, de door de markt impliciet als adequaat bestempelde usances te generaliseren. Samenvattend wordt voorgesteld dat iedere handelaar en eindgebruiker zich aan de volgende beginselen houdt :

- vaststelling op het niveau van het topmanagement van de omvang van de derivatenactiviteit en de te volgen strategie;

- evaluatie van de marktposities;

- kwantificering van het marktrisico met gebruikmaking van rampscenario's;

- bepaling van het kredietrisico aan de hand van frequente metingen van potentiële of geleden verliezen met referentie aan bepaalde kredietlimieten;

- vermindering van het kredietrisico door "multi-product"-compensatie tussen de produkten toe te staan alsmede door algemeen gebruik van een gestandaardiseerd meldingssysteem;

- risicomanagement dat onafhankelijk is van het beheer van de marktactiviteiten;

- toestemming voor uitsluitend professionele handelaars om op deze markten te opereren;

- invoering van voldoende verfijnde informaticasystemen waarmee de derivatenactiviteit betrouwbaar en nauwkeurig kan worden gemeten, beheerd en gecontroleerd;

- toepassing, in afwachting van internationale normen, van doorzichtige en samenhangende boekhoudkundige methoden.

2.3.4. Naast deze door de marktdeelnemers als bindend te beschouwen beginselen zijn in het rapport vier aanbevelingen gedefinieerd en uitgewerkt ten behoeve van de wetgever. Doel hiervan is, de financiële infrastructuur van de markten te versterken :

- stroomlijning van het belastingsysteem;

- eliminatie van rechtsonzekerheid door het volgen van de marktusances;

- erkenning van multi-product clearing en aanpassing van het Akkoord van Bazel inzake het solvabiliteitsratio;

- vastlegging van gestandaardiseerde boekhoudkundige regels.

2.3.5. Dit rapport is de eerste poging om de aan de derivatenmarkt inherente problemen in kaart te brengen. Deze wereldomspannende overleginspanning, die vooralsnog geen bindend karakter heeft, zal wellicht als uitgangspunt dienen voor het opstellen van internationale regels.

2.4. Werkzaamheden van het Permanent comité van Eurovaluta's

Naast de werkzaamheden van het Comité van Bazel hebben de centrale banken zich binnen het Permanent comité voor Eurovaluta's ook met de derivatenhandel beziggehouden. Er zijn drie belangrijke studies over afgeleide financiële produkten verricht :

2.4.1. In het rapport-Hannoun wordt ingegaan op de gevolgen van de derivatenhandel voor het monetair beleid. De belangrijkste conclusies zijn :

2.4.1.1. Financiële derivaten zijn slechts één van de vele innovaties die het functioneren van de kapitaalmarkt in de afgelopen jaren ingrijpend hebben veranderd; derivaten zijn waarschijnlijk eerder gevolg dan oorzaak van de grotere volatiliteit van rente en wisselkoersen.

2.4.1.2. Het effect van derivaten op de economie en het monetair beleid is moeilijk aan te geven. In ieder geval dragen derivaten bij tot een efficiëntere allocatie van de middelen en versterken zij waarschijnlijk de crisisbestendigheid van de economieën. Het is onwaarschijnlijk dat de derivatenhandel significante gevolgen heeft gehad voor de tenuitvoerlegging van de monetaire politiek of de traditionele monetaire beleidsinstrumenten, hoewel deze handel potentieel wel gevolgen kan hebben voor de monetaire aggregaten of het kredietvolume. Niets wijst er echter op dat deze gevolgen kwantitatief significant zijn.

2.4.1.3. Overigens lijkt het erop dat de derivatenmarkt de centrale banken nieuwe informatie verschaft voor de te voeren monetaire politiek en dat daarmee additionele instrumenten voor de tenuitvoerlegging ervan worden geboden.

2.4.1.4. In een omgeving die beïnvloed wordt door afgeleide financiële produkten, dienen de centrale banken erop toe te zien dat hun beleid de onzekerheid niet in de hand werkt, maar juist bijdraagt tot het ontstaan van stabiele, niet-inflatoire verwachtingspatronen.

2.4.1.5. Ten aanzien van een aantal punten komt het rapport echter niet tot duidelijke conclusies; dit is te wijten aan het gebrek aan statistische gegevens. Waar het hier om gaat, is echter zo belangrijk dat het in de toekomst een verdergaande analyse van het ESC verdient, met name tegen de achtergrond van de rol van de toekomstige Europese Centrale Bank en de instrumenten waaraan bij het voeren van monetaire politiek de voorkeur zal worden gegeven.

2.4.2. Het rapport-Brockmeijer, dat in februari 1995 is verschenen, is een analyse van de noodzakelijke follow-up van de kant van de toezichthoudende autoriteiten met betrekking tot de derivatenhandel. Doel hiervan is, de betekenis van deze handel voor de macro-prudentiële risico's te evalueren.

2.4.2.1. Er worden aanbevelingen geformuleerd op basis waarvan een regelmatige follow-up kan worden gerealiseerd ten einde omvang en structuur van de derivatenhandel, ook buiten de beurs om, duidelijk in kaart te brengen.

2.4.2.2. Daarbij worden twee benaderingswijzen voorgesteld :

- regelmatige enquêtes bij een groot aantal marktdeelnemers;

- regelmatige verslaglegging (per kwartaal of per halfjaar) door de 50 belangrijkste participanten op de derivatenmarkt.

2.4.2.3. De transparantie van de derivatenmarkt zou hiermee gediend zijn, zowel wat de posities van de individuele deelnemers als de omvang en spreiding van de risico's betreft. Het ontbreken van transparantie zou in geval van een crisis nl. wantrouwen kunnen veroorzaken tegenover bepaalde marktdeelnemers, waardoor dezen met herfinancieringsproblemen ("funding") geconfronteerd zouden worden.

2.4.2.4. Bovendien zou gebrek aan informatie over gecumuleerde posities en dekkingsbehoeften de marktdeelnemers ertoe kunnen brengen, zich in hun strategie op irrealistische hypotheses ten aanzien van de marktliquiditeit te baseren.

2.4.3. In het in het najaar van 1994 verschenen rapport-Fischer wordt de financiële tussenpersonen verzocht, meer te doen aan het verstrekken van informatie over hun markttransacties, door op gezette tijden kwantitatieve en kwalitatieve gegevens te publiceren betreffende de aangegane risico's en de behaalde resultaten.

2.4.3.1. De onderliggende gedachte is dat nauwkeurigere informatie door de financiële tussenpersonen de transparantie van de markten zal verbeteren en dat zulks beantwoordt aan de wensen en verlangens van toezichthoudende autoriteiten, marktdeelnemers en aandeelhouders van de betrokken ondernemingen.

2.4.3.2. In het rapport wordt geconstateerd dat deze informatie met de huidige boekhoudkundige regelgeving niet kan worden verschaft. De risico's worden echter wel gemeten en verdisconteerd in de interne systemen voor risicomanagement die door de betrokken banken worden gebruikt.

2.4.3.3. Derhalve wordt voorgesteld, de door de interne risicomanagementsystemen geproduceerde informatie in de een of andere vorm te publiceren.

2.4.4. Het Permanent comité voor Eurovaluta's adviseert dat alle financiële tussenpersonen informatie publiceren over :

- het marktrisico en de uitkomsten van het risicomanagement (enerzijds de risico's ex ante en anderzijds het behaalde resultaat ex post);

- het kredietrisico, nl. door het lopende risico te onderscheiden van het potentiële toekomstige risico en door indicaties te geven omtrent de solvabiliteit van de tegenpartijen.

3. Aanbevelingen van het Comité

3.0.1. Het Economisch en Sociaal Comité constateert dat de derivatenhandel de afgelopen jaren een spectaculaire vlucht heeft genomen.

3.0.2. Een belangrijk deel van deze toeneming betreft de handel in OTC-derivaten. Dit zijn niet-gestandaardiseerde produkten die op maat voor de cliënten worden gemaakt en daarom buiten de beurs om worden verhandeld.

3.0.3. Deze ontwikkeling is verantwoord door de grotere efficiency van het risicomanagement. Derivaten maken het mogelijk, strategieën te ontwikkelen om financiële activa te "verzekeren"; zodoende kunnen de economische subjecten zich indekken tegen financiële risico's.

3.0.4. De risico's in verband met financiële derivaten mogen weliswaar niet worden onderschat, maar zijn niet nieuw ten opzichte van de traditionele financiële activiteiten, en liggen qua omvang niet boven die in andere sectoren (onroerend goed, landenrisico's, enz.).

3.0.5. Het staat wel vast dat financiële derivaten voor beheer en functioneren van de financiële markten voordelen opleveren, maar de kosten van onvoorzichtig en speculatief omgaan met derivaten moeten worden verminderd.

3.0.6. Deze technieken maken het namelijk mogelijk om in luttele seconden gigantische posities in te nemen en een financieel hefboomeffect ("leverage") te creëren. Het complexe karakter van deze technieken maakt het tenslotte moeilijk om het totale aangegane risico te evalueren en te volgen.

3.0.7. Bedoelde technieken kunnen uit een oogpunt van risicomanagement beheersbaar worden gemaakt, temeer daar onlangs een doeltreffende prudentiële aanpak, waarbij marktrisico en kredietrisico zijn geïntegreerd, is ingevoerd.

3.0.8. Het cruciale element in de risicobeheersing ligt bij de interne controleprocedures en de procedures voor de follow-up van de risico's, met name op het niveau van de raad van bestuur en bij een striktere controle door de toezichthoudende instanties, die moeten kunnen vaststellen of de interne controleprocedures ook werkelijk worden toegepast.

3.0.9. Het operationele risico dat aan het gewaagde optreden van sommige werknemers kleeft, vereist dat er adequate interne controleprocedures komen : de aangegane risico's moeten duidelijk kunnen worden geïdentificeerd, gemeten, beheerd, gecontroleerd en in de boekhouding worden verwerkt, met behulp van een systeem waarbij de handel gescheiden wordt van en onafhankelijk is van follow-up en controle.

3.0.10. De raad van bestuur en de algemene directie moeten worden betrokken bij het vaststellen van de beleidslijnen inzake het gebruik van derivaten en bij het uitstippelen van de derivatenstrategie van de bank.

3.0.11. Het topmanagement moet namelijk een duidelijk inzicht krijgen in aard en omvang van de risico's in de derivatenhandel, en mag niet alleen afgaan op de besluiten van specialisten.

3.0.12. Het beloningssysteem voor de handelaren moet niet uitsluitend gebaseerd zijn op de hoogte van de winst, maar ook op de regelmaat daarvan in de tijd, alsmede op de omvang van het aangegane risico en het ingezette eigen vermogen.

3.0.13. Op basis van deze analyse stelt het Comité zich op het standpunt dat :

- aan een aantal essentiële beginselen de hand moet worden gehouden;

- bepaalde fouten in de regelgeving moeten worden vermeden;

- verbeteringen moeten worden aangebracht in de bestaande teksten;

- suggesties moeten worden gedaan aan hen die beroepsmatig met de derivatenhandel bezig zijn;

- nagedacht en gediscussieerd moet worden over deze materie.

3.1. Naleving van essentiële beginselen

3.1.1. Het toezicht op de handel in afgeleide financiële produkten heeft een internationale dimensie. Er moeten dan ook in internationaal verband goedgekeurde regelingen komen. Tegen de achtergrond van de mondialisering van de markten en het vrije kapitaalverkeer zou het verkeerd en zeker ook onaanvaardbaar zijn indien uitsluitend op het niveau van de Europese Unie maatregelen zouden worden genomen : een dergelijk besluit zou het Europese bankwezen zwaar treffen, vooral tegenover zijn grote Japanse en Amerikaanse concurrenten, en zou desastreuze gevolgen hebben.

3.1.2. De derivatenmarkt is niet uitsluitend een interbancaire markt. De industriële sector is er ook zeer actief. De banken zijn al aan zeer strenge regels onderworpen, maar dat geldt niet voor industriële bedrijven.

3.1.3. Dit leidt tot scheefgetrokken concurrentieverhoudingen en verontrust ook het bankwezen : de industrie vormt immers het tegenpartijrisico van de banken.

3.2. Te vermijden fouten

3.2.1. Het Economisch en Sociaal Comité is van mening dat maatregelen die het internationale kapitaalverkeer beperken niet alleen indruisen tegen het Verdrag van Rome, maar ook onoverkomelijke technische en praktische problemen zullen opleveren en in onze sterk naar buiten toe georiënteerde volkshuishoudingen aanleiding zullen geven tot vorming van off shore-markten waarop geen enkele regelgeving vat zou hebben, wat haaks staat op het nagestreefde doel. Bovendien zouden dergelijke maatregelen de ontwikkeling van de interne markt en de Economische en Monetaire Unie schaden.

3.2.2. Voorts is het wenselijk dat het bedrijfseconomische toezicht aan de risico's van deze instrumenten wordt aangepast. Het kan niet de bedoeling zijn om deze innovatieve produkten ten opzichte van andere financiële technieken aan belemmeringen te onderwerpen, noch om de initiatieven van de Europese financiële instellingen die aan een scherpe internationale concurrentie blootstaan, in te tomen; veeleer moet ernaar worden gestreefd, maatregelen te nemen om een beter inzicht in de risico's mogelijk te maken en om de financiële instellingen en de gebruikers in staat te stellen een instrumentarium uit te werken waarmee deze risico's beheerst en beheerd kunnen worden. Het is niet zo dat derivaten het risico hebben doen ontstaan; het tegendeel is waar : de risico's (ongecontroleerde vluchtigheid) hebben juist tot het ontstaan van derivaten geleid.

3.2.3. Sommige ad hoc-voorstellen op Europees niveau, zoals het bijhouden van een derivatenregister of de afgifte van registratiekaarten voor handelaars in derivaten, zijn maatregelen die uitmonden in een soort vergunningenstelsel voor beleggingsondernemingen die een "Europees paspoort" voor deze activiteiten wensen te verkrijgen.

3.2.4. Invoering van een derivatenregister

3.2.4.1. Het Comité staat terughoudend tegenover de idee om op Europees niveau een register op te zetten waarin de verschillende derivaten zouden worden opgenomen. Men kan het bankwezen immers niet verplichten om know-how prijs te geven door het geheim van verfijnde derivaten te onthullen. Bovendien zou het bankwezen daarmee met administratieve verplichtingen en extra kosten worden opgezadeld.

3.2.4.2. Het Comité vraagt zich overigens af wat het nut van een dergelijk register kan zijn. De taak om toezicht uit te oefenen op de handel in afgeleide produkten, komt in eerste instantie aan de toezichthoudende autoriteiten toe. Wil een dergelijke controle voorts doeltreffend zijn, dan is het van cruciaal belang dat dit toezicht zo dicht mogelijk bij de gecontroleerde instelling plaatsvindt. Krachtens de Richtlijn "kapitaaltoereikendheid" moeten kredietinstellingen hun handelsportefeuille melden bij de toezichthoudende autoriteiten. Zo gauw deze Richtlijn in nationaal recht is omgezet, is het doel, nl. identificatie van derivaten binnen de portefeuille, met inbegrip van verwachte resultaten en risico's, bereikt; bovendien zou de know-how van de betrokken instellingen die op dit gebied innoverend bezig zijn, bewaard blijft omdat de informatie uitsluitend bestemd is voor de toezichthoudende autoriteiten.

3.2.4.3. Daarom meent het Comité dat de voordelen van een dergelijk register zeer gering zijn tegenover de bezwaren die eraan kleven. Het Comité is er dan ook niet voor.

3.2.5. Beroepseisen

3.2.5.1. In artikel 11 van de Richtlijn "beleggingsdiensten" staat dat op nationaal niveau maatregelen moeten worden genomen om ervoor te zorgen dat de marktparticipanten tegenover hun cliënten eerlijk, snel, zorgvuldig en met kennis van zaken opereren. Naar de mening van het Comité moet deze materie, althans voorlopig, tot de bevoegdheid van de lid-staten blijven behoren. De Europese Unie zou echter kunnen worden ingeschakeld indien de door de lid-staten genomen maatregelen duidelijk onvoldoende blijken.

3.3. Beperking van speculatieve derivatentransacties

3.3.1. Het gebruik van derivaten is al aan bepaalde beperkingen onderworpen : enerzijds door de Richtlijn "kapitaaltoereikendheid", op basis waarvan de banken eigen vermogen moeten vormen naar rato van het risico dat zij aangaan, zodat het resulterende risico ten aanzien van derivaten gebonden is aan de omvang van het beschikbare eigen vermogen; anderzijds verbiedt de Richtlijn "grote risico's" het bankwezen, risico's aan te gaan ten aanzien van een cliënt of een groep cliënten wanneer deze risico's meer dan 25 % van het eigen vermogen van de betrokken bank bedragen. Deze Richtlijn geldt ook voor afgeleide financiële produkten.

3.3.2. Voorts zij erop gewezen dat het voor een derde onmogelijk is, onderscheid te maken tussen een dekkingstransactie (hedging) en een zuiver speculatieve transactie.

3.4. Door te voeren noodzakelijke verbeteringen

3.4.1. Ten aanzien van de richtlijnen betreffende het bedrijfseconomisch toezicht pleit het Comité ervoor dat de voorkeur wordt gegeven aan invoering door de financiële instellingen van stringente interne follow-up en controleprocedures specifiek voor het gebruik van derivaten. Dit zou namelijk een adequate manier zijn om tot een goede beheersing van deze complexe risico's te komen. Toepassing van een wegingsfactor op het gebruik van derivaten, zoals wellicht door het Comité van Bazel zal worden ingevoerd en door de Commissie zal worden overgenomen, zal het gebruik van derivaten bemoeilijken en een ontradend effect op onderzoek op dit gebied hebben.

3.4.2. Hoewel de betrouwbaarheid van deze markt in belangrijke mate bepaald wordt door de vraag of greep kan worden gekregen op de transacties die daar tot stand komen, is het daarnaast ook zaak dat de interne controle van de betrokken instellingen onder adequaat toezicht van de autoriteiten komt te staan. Teruglopende winstmarges hebben sommige banken er altijd toe gebracht, aanvullend gewin te zoeken in het nemen van risico's (syndicaatsleningen voor Zuid-Amerika in de jaren 1975-1982, Latijnsamerikaanse beurs in 1991-1994). Het behoeft dan ook geen verbazing te wekken dat sommigen in tijden van crisis vraagtekens plaatsen bij het gebruik van afgeleide financiële produkten.

3.4.3. Het is derhalve zaak dat er een behoorlijke, onafhankelijke interne controle voor deze instrumenten komt, dat hierop door de raad van bestuur en de algemene directie in het bijzonder toezicht wordt gehouden, en dat de autoriteiten controle uitoefenen op de toepassing van de door de banken en financiële instellingen ingevoerde procedures, zodat inzicht kan worden verkregen in het vermogen van deze banken en instellingen om naar behoren om te gaan met de verschillende soorten transacties in derivaten die door hen voor rekening van derden dan wel voor eigen rekening worden uitgevoerd.

3.4.4. Voorts zou er op het niveau van de Europese Unie een richtlijn moeten komen voor het bedrijfseconomisch toezicht op derivaten die gebaseerd zijn op grondstoffen. Het is namelijk niet gezond dat er voor bepaalde instrumenten nog geen adequate bedrijfseconomische regels op Europees niveau zijn ingevoerd.

3.4.5. Bovendien zijn de procedures en termijnen voor de aanpassing van de bestaande richtlijnen te log en te lang, wat een nadelig effect heeft op de efficiency van een regeling die snel moet kunnen inspelen op de marktontwikkeling en de geconstateerde risico's.

3.4.6. Wat het punt rechtszekerheid betreft, heeft het Comité er in zijn advies betreffende het richtlijnvoorstel inzake "netting" ook op gewezen dat er in de Europese Unie betrouwbare, in alle landen geldende rechtsregels betreffende de derivatenhandel, met name waar het gaat om de faillissementswetgeving, moeten komen.

3.4.7. Wat het boekhoudkundige aspect betreft, zou de Commissie voorstellen moeten doen ter verbetering van de voorschriften betreffende de diverse categorieën afgeleide instrumenten.

3.5. Initiatieven ten behoeve van de professionele handelaren

3.5.1. Wellicht zou het gewenst zijn dat Europese standaardovereenkomsten worden opgesteld door de betrokken beroepskringen en dat ook ten aanzien van over-the-counter produkten een systeem van "margin calls" wordt ingevoerd. Er bestaan standaardcontracten in diverse EU-landen, maar deze worden niet altijd op dezelfde wijze geformuleerd en ook niet altijd algemeen gebruikt. De Europese autoriteiten kunnen hiertoe een bijdrage leveren.

3.5.2. Ook de informatieverstrekking moet worden verbeterd; dit kan via de jaarverslagen van bedrijven en door inschakeling daarbij van de bedrijfsdirectie. Een complex gebeuren kan immers alleen maar worden geaccepteerd indien het kan worden begrepen en in cijfers kan worden uitgedrukt. Het lijkt dan ook wenselijk dat aandeelhouders over deze transacties worden geïnformeerd.

3.5.3. De door de gebruikersbedrijven en financiële tussenpersonen te publiceren gegevens moeten gelijkwaardig zijn. Hoewel laatstgenoemden alle benodigde relevante gegevens aan de toezichthoudende autoriteiten moeten doorgeven, is het toch zaak dat de publikatieverplichtingen beperkt blijven zodat zij hun know-how kunnen beschermen.

3.5.4. Voor de over-the-counter markt gelden geen regels. Alleen door een op deze markt toegesneden aanpak kan hier enige orde worden geschapen. De beroepskringen zijn waarschijnlijk het best in staat om de behoefte hieraan te identificeren en optimale antwoorden te vinden op de problemen die zich daar kunnen voordoen. Een door de beroepskringen zelf voor te stellen gedragscode is wellicht een interessante mogelijkheid. Er worden momenteel in dat verband initiatieven ontplooid in de Verenigde Staten. De discussie onder de internationale toezichthouders was namelijk in zeer ruime mate gebaseerd op de deskundigheid van de Groep van 30, waarin de grote banken zijn vertegenwoordigd die internationaal in deze sector opereren. Toepassing van deze aanpak op het niveau van Europa zou wellicht vruchten kunnen afwerpen.

3.6. Te houden discussies

3.6.1. Het Comité heeft zich in dit advies met opzet willen beperken tot de gevolgen van de derivatenhandel voor het risicomanagement en het verstrekken van financiële informatie. Desondanks ziet het wel in dat ook nagedacht moet worden over de gevolgen van het grote succes van deze produkten voor de economie in haar geheel en het monetair beleid.

3.6.2. Deze discussie is met name belangrijk tegen de achtergrond van het feit dat deze instrumenten een rol van doorslaggevende betekenis zullen spelen tijdens de overgangsfase tussen het besluit tot oprichting van de EMU en de daadwerkelijke totstandbrenging van de ecu-zone.

3.6.3. Het Comité beseft dat men in een aantal landen geschrokken is van bepaalde schadegevallen door het gebruik van derivaten. Naast activiteiten om de bevolking ter zake voor te lichten (waartoe ook het opstellen van dit initiatiefadvies behoort), moeten ook - zonder de spectaculaire ontwikkeling van de sector te dwarsbomen - gerichte maatregelen worden genomen om meer inzicht te bieden in de risico's in kwestie.

Brussel, 25 oktober 1995.

De voorzitter

van het Economisch en Sociaal Comité

C. FERRER

() Internationale Organisatie van Effectentoezichthouders.

() PB nr. C 298 van 27. 11. 1989, blz. 6.

() Deze lijst is indicatief.

() Deze lijst is indicatief.

() PB nr. C 337 van 31. 12. 1988, blz. 8.

() PB nr. C 69 van 18. 3. 1991, blz. 1.

() PB nr. C 298 van 27. 11. 1989, blz. 6.

() PB nr. C 393 van 31. 12. 1994, blz. 20.