TOELICHTING

1.ACHTERGROND VAN HET VOORSTEL

•Motivering en doel van het voorstel

De verruiming van de toegang tot marktgebaseerde financieringsbronnen voor Europese ondernemingen in elk stadium van hun ontwikkeling staat centraal in de kapitaalmarktenunie (KMU). Sinds de lancering van het actieplan voor de kapitaalmarktenunie heeft de EU aanzienlijke vooruitgang geboekt bij het vergroten van het aantal financieringsbronnen voor ondernemingen naarmate deze geleidelijk opschalen en bij het ruimer beschikbaar maken van marktgebaseerde financiering in de hele EU. Er gelden al nieuwe regels om investeringen van EU-durfkapitaalfondsen (EuVECA) in start-ups en middelgrote ondernemingen te stimuleren. Samen met het Europees Investeringsfonds heeft de Commissie ook een programma voor pan-Europese paraplufondsen voor durfkapitaal (VentureEU) opgestart om investeringen in innoverende start-ups en scale-ups in heel Europa te stimuleren. Er zijn al nieuwe regels inzake prospectussen goedgekeurd om bedrijven te ondersteunen die op publieke markten kapitaal willen aantrekken in de vorm van eigen vermogen en schuld. Voor kleine ondernemingen en midcaps die in de hele EU kapitaal willen aantrekken, wordt een nieuw EU-groeiprospectus ontworpen. Daarnaast heeft de Commissie, om de toegang tot financiering voor start-ups en ondernemers te verruimen, een Europees label voor crowdfundingplatforms op basis van beleggingen en leningen ("Europese aanbieders van crowdfundingdiensten voor ondernemingen") voorgesteld.

Er moet echter meer worden gedaan om een gunstig regelgevingskader te ontwikkelen dat de toegang van het midden- en kleinbedrijf (mkb) tot publieke financiering ondersteunt. Dit moet met name worden bereikt door het bij de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten (MiFID II) gecreëerde keurmerk voor mkb-groeimarkten te bevorderen en een juist evenwicht tot stand te brengen tussen de bescherming van beleggers en marktintegriteit, enerzijds, en de vermijding van onnodige administratieve lasten, anderzijds.

In de tussentijdse evaluatie van het actieplan voor de kapitaalmarktenunie van juni 2017 heeft de Commissie de focus op de toegang van het mkb tot publieke markten versterkt. In dit verband zegde de Commissie toe om "aan de hand van een effectbeoordeling [te] bezien of gerichte wijzigingen van de betrokken EU-wetgeving de regelgevingsomgeving evenrediger kunnen maken, om zo de notering van mkb-bedrijven op publieke markten te ondersteunen".

Nieuw genoteerde mkb-ondernemingen zijn een belangrijke factor bij het aanjagen van investeringen en het scheppen van banen. Recentelijk genoteerde ondernemingen presteren vaak beter dan niet-beursgenoteerde ondernemingen qua jaarlijkse groei en toename van het personeelsbestand. Genoteerde ondernemingen zijn minder afhankelijk van bankfinanciering, beschikken over een meer gediversifieerde beleggersbasis, hebben gemakkelijker toegang tot extra aandelenkapitaal en schuldfinanciering (via secundaire aanbiedingen), staan meer in de aandacht en genieten meer merkbekendheid.

Ondanks de voordelen is het voor publieke markten in de EU toch moeilijk om nieuwe uitgevende instellingen ("emittenten") aan te trekken. Het aantal beursintroducties op specifieke mkb-markten is in de Europese Unie in de nasleep van de crisis sterk afgenomen, en is sindsdien niet aanzienlijk toegenomen. Daardoor zijn er in Europa slechts half zo veel beursintroducties voor het mkb als vóór de financiële crisis (gemiddeld 478 beursintroducties per jaar in 2006-2007 en 218 in 2009-2017 op multilaterale handelsfaciliteiten (MTF's) voor het mkb). In de periode 2006-2007 werd bij beursintroducties op mkb-MTF's jaarlijks gemiddeld 13,8 miljard EUR opgehaald. Dit bedrag is gedaald tot gemiddeld 2,55 miljard EUR in de periode 2009-2017.

Er zijn vele factoren die mkb-ondernemingen doen besluiten om de beurs op te gaan en die beleggers doen besluiten om in financiële mkb-instrumenten te investeren. Uit de effectbeoordeling blijkt dat publieke markten voor het mkb te maken hebben met twee soorten regelgevingsproblemen: i) aan de aanbodzijde hebben emittenten te maken met hoge nalevingskosten voor de notering op publieke markten; ii) aan de vraagzijde kan onvoldoende liquiditeit remmend werken op emittenten (in verband met hogere kapitaalkosten), beleggers (die huiverig kunnen zijn om in het mkb te investeren in de eerste plaats in verband met lage liquiditeitsniveaus en bijbehorende volatiliteitsrisico's) en intermediairs (waarvan het bedrijfsmodel afhankelijk is van de orderstroom van cliënten op liquide markten).

Toepassingsgebied van het initiatief: mkb-groeimarkten

Dit initiatief is strikt beperkt tot mkb-groeimarkten en ondernemingen die op deze handelsplatformen genoteerd zijn. Mkb-groeimarkten zijn een nieuwe categorie multilaterale handelsfaciliteiten (MTF's) die in januari 2018 zijn ingevoerd bij de MiFID II-richtlijn.

Toen werd nagegaan of de regelgeving op soortgelijke wijze moest worden versoepeld voor mkb-emittenten die tot de handel op gereglementeerde markten zijn toegelaten, is besloten de versoepelingen te beperken tot emittenten die tot de handel op mkb-groeimarkten zijn toegelaten. De vereisten voor emittenten op gereglementeerde markten moeten hetzelfde zijn, ongeacht de omvang van de onderneming. Wanneer voor het mkb andere vereisten gelden dan voor large caps, zal dit waarschijnlijk voor verwarring zorgen bij de stakeholders (met name beleggers).

Huidige regelgevingscontext

Op een mkb-groeimarkt genoteerde ondernemingen moeten aan bepaalde EU-regels voldoen, met name de verordening marktmisbruik en de prospectusverordening.

Sinds de verordening marktmisbruik op 1 juli 2016 van toepassing is geworden, is zij uitgebreid tot MTF's, inclusief mkb-groeimarkten. Deze verordening beoogt de marktintegriteit en het beleggersvertrouwen te vergroten. Zij verbiedt: i) handel met voorwetenschap of poging daartoe; ii) aanbevelen dat een derde handel met voorwetenschap pleegt of een derde aanzetten tot handel met voorwetenschap; iii) wederrechtelijke mededeling van voorwetenschap; en iv) marktmanipulatie of poging daartoe. Emittenten moeten krachtens de verordening ook aan verschillende vereisten inzake openbaarmaking en bewaring van gegevens voldoen. Voor de betrokken emittenten geldt met name een algemene verplichting om voorwetenschap zo snel mogelijk openbaar te maken. Door de marktintegriteit te versterken en de marktmisbruikregeling uit te breiden tot MTF's, speelde de verordening marktmisbruik een cruciale rol bij het herstellen van het beleggersvertrouwen in de financiële markten.

Deze verordening vormt evenwel een standaardaanpak. Bijna alle erin opgenomen vereisten zijn op dezelfde wijze van toepassing op alle emittenten, ongeacht de grootte ervan of de handelsplatformen waar hun financiële instrumenten tot de handel zijn toegelaten. Deze verordening bevat slechts twee beperkte aanpassingen voor emittenten die op mkb-groeimarkten genoteerd zijn. De eerste houdt in dat handelsplatformen die een mkb-groeimarkt exploiteren, voorwetenschap op hun website mogen bekendmaken (in plaats van op de website van de emittent). De tweede houdt in dat op mkb-groeimarkten genoteerde emittenten lijsten van personen met voorwetenschap alleen op verzoek van een nationale bevoegde autoriteit hoeven op te stellen. Het effect van deze versoepeling is echter beperkt omdat ondernemingen nog steeds alle relevante informatie moeten verzamelen en bewaren om de lijsten van insiders op verzoek te kunnen opstellen.

Een prospectus is een wettelijk vereist document waarin informatie over een onderneming wordt verstrekt wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of worden toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt. In het kader van het KMU-actieplan heeft de Europese Unie voor kleinere ondernemingen de toegang tot publieke markten al gemakkelijker en goedkoper gemaakt, met name door het lichtere EU-groeiprospectus in de herziene prospectusverordening. Een emittent mag om toelating tot de handel op een gereglementeerde markt verzoeken nadat zijn aandelen een paar jaar op een mkb-groeimarkt zijn verhandeld. Dit kan hij doen om toegang te krijgen tot grotere liquiditeit en een grotere beleggersbasis. Als deze emittent zijn aandelen echter van een mkb-groeimarkt naar een gereglementeerde markt wil overhevelen, moet hij een volledig prospectus publiceren, aangezien voor ondernemingen in deze situatie geen lichtere prospectusregeling beschikbaar is.

Het "merk" mkb-groeimarkt slaat nog niet zo aan wegens het beperkte aantal versoepelingen waarin de EU-wetgeving momenteel voorziet voor emittenten die op dit nieuwe type handelsplatform genoteerd zijn. Dit initiatief heeft dan ook als algemene doelstelling de invoering van technische wijzigingen van het EU-rulebook om: i) de administratieve lasten en de nalevingskosten te verminderen voor mkb-ondernemingen waarvan financiële instrumenten tot de handel op een mkb-groeimarkt worden toegelaten, en tegelijkertijd een hoog niveau van beleggersbescherming en marktintegriteit te waarborgen; en ii) de liquiditeit van op mkb-groeimarkten genoteerde eigenvermogensinstrumenten te vergroten.

Deze gerichte regelgevingswijzigingen waarin dit voorstel voorziet, zullen op zichzelf nog niet volstaan om de toegang van het mkb tot publieke markten weer tot leven te brengen. Toch werken zij regelgevingsbarrières weg die volgens diverse belanghebbenden het aantrekken van kapitaal door het mkb op publieke markten belemmeren. Hierbij handhaven zij tegelijk de hoogste normen van beleggersbescherming en marktintegriteit. Deze wijzigingen moeten dan ook worden beschouwd als eerste stap in de goede richting, en niet als de enige definitieve oplossing. Voorts is dit voorstel geen grondige herziening van de verordening marktmisbruik (die nog geen twee jaar van toepassing is) of de prospectusverordening (waarover de medewetgevers onlangs overeenstemming hebben bereikt en die vanaf juli 2019 van toepassing zal zijn). Dit voorstel (samen met de voorgenomen wijzigingen in Gedelegeerde Verordening (EU) 2017/565 van de Commissie) brengt slechts technische wijzigingen aan om het EU-regelgevingskader voor genoteerde mkb-ondernemingen evenrediger te maken. Het zal ervoor zorgen dat het per januari 2018 bij MiFID II gecreëerde keurmerk voor mkb-groeimarkten in de hele EU door de diverse MTF's met het zwaartepunt op het mkb wordt gebruikt.