Advies van het Europees Economisch en Sociaal Comité over het "Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende beleggingsdiensten en gereglementeerde markten, en tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad"

(COM(2002) 625 def. - 2002/0269 (COD))

(2003/C 220/01)

De Raad heeft op 16 december 2002 besloten, overeenkomstig artikel 262 van het EG-Verdrag het Europees Economisch en Sociaal Comité te raadplegen over het voornoemde voorstel.

De gespecialiseerde afdeling "Interne markt, productie en consumptie", die met de voorbereiding van de desbetreffende werkzaamheden van het Comité was belast, heeft op 4 juni 2003 haar advies goedgekeurd. Rapporteur was mevrouw Boving.

Het Europees Economisch en Sociaal Comité heeft tijdens zijn 400e zitting van 18 en 19 juni 2003 (vergadering van 18 juni) het volgende advies uitgebracht, dat met algemene stemmen (60) werd goedgekeurd.

1. Samenvatting van het Commissiedocument

1.1. De in 1993 goedgekeurde Richtlijn Beleggingsdiensten (RBD) bevat de voorwaarden waaronder vergunninghoudende beleggingsondernemingen en banken bepaalde diensten ook in andere lidstaten kunnen aanbieden.

1.2. Deze richtlijn vormt geen efficiënte regeling voor grensoverschrijdende beleggingsactiviteiten in de EU, want de RBD:

- voorziet niet in voldoende harmonisatie om een doeltreffende wederzijdse erkenning van vergunningen voor beleggingsondernemingen mogelijk te maken;

- bevat verouderde regels inzake bescherming van beleggers;

- omvat niet alle diensten ten behoeve van beleggers;

- laat de regelgevings- en mededingingsvraagstukken die ontstaan wanneer beurzen met elkaar en met nieuwe platforms voor de uitvoering van orders concurreren, buiten beschouwing;

- bevat een optionele benadering van de regelgeving inzake marktstructuur;

- biedt geen uniforme basis voor grensoverschrijdende samenwerking;

- herbergt starre en achterhaalde bepalingen.

1.3. Met de voorgestelde richtlijn wordt beoogd, de beleggers en de marktintegriteit te beschermen door vaststelling van geharmoniseerde voorschriften die van toepassing zijn op de werkzaamheden van vergunninghoudende tussenpersonen. Daarnaast is het de bedoeling, de totstandbrenging van faire, transparante, efficiënte en geïntegreerde financiële markten te bevorderen. Verder bevat het voorstel regels op grond waarvan de verplichtingen van de marktdeelnemers op hun individuele risicoprofiel worden toegesneden. Voorts wil de Commissie dat dank zij de voorgestelde wijzigingen de afgeleide markten voor financiële instrumenten gemakkelijker kunnen integreren. Daartoe bevat het voorstel geharmoniseerde voorschriften voor transacties die met of in naam van een cliënt dan wel voor eigen rekening worden verricht. Ten slotte streeft de Commissie ernaar, het transparant functioneren van georganiseerde handelssystemen te bevorderen. De belangrijkste elementen zijn daarbij:

- de regels voor harmonisering van inhoud en vorm van door emittenten gepubliceerde gegevens;

- bescherming van marktintegriteit en tegen marktmisbruik;

- de mogelijkheid voor instellingen voor collectieve belegging om van de vrijheden van de interne markt te profiteren;

- bevordering van een efficiënt en competitief clearings- en verrekeningsstelsel voor de grensoverschrijdende handel in waardepapieren.

2. Het voorstel in detail

2.1. Een efficiënte, transparante en geïntegreerde infrastructuur voor de financiële handel

2.1.1. De cliënt moet er vooral op kunnen vertrouwen dat een geïntegreerde broker/dealer in zijn belang handelt. Daarom bevat het voorstel bijzonder de regels voor de bescherming van beleggers bij de interne uitvoering van orders.

2.1.2. De spelregels moeten dusdanig luiden dat opdrachten in het belang van beleggers worden uitgevoerd en dat de globale efficiëntie van het financiële systeem wordt gediend.

2.1.3. Aan de bescherming van beleggers en marktefficiëntie mag niet worden getornd. Daarom zijn maatregelen nodig om te voorkomen dat de spreiding van de handel over verschillende markten en stromen niet in fragmentatie van liquiditeit resulteert en dat marktpartijen ervan worden weerhouden potentieel voor beide zijden voordelige transacties af te sluiten. Kern van de zaak is tot een efficiënte regeling ten behoeve van transparantie te komen: alle marktdeelnemers moeten overal in de EU toegang hebben tot details betreffende de meest recente transacties en, via handelssystemen en andere structuren voor het uitvoeren van opdrachten, tot informatie over actuele handelsmogelijkheden op alle markten.

2.1.4. Mededinging en innovatie dienen zo min mogelijk ingeperkt te worden. Verder mogen verschillen in behandeling door de toezichthouders de handelingsvrijheid van instellingen en beurzen die op basis van een speciale regeling functioneren niet aantasten.

2.1.5. Met de RBD wordt gestreefd naar een samenhangend, op risico's alert zijnd kader voor regulering van de meest courante systemen voor het uitvoeren van opdrachten:

- dit omvat regulerende maatregelen om de beleggers te beschermen en risico's voor marktefficiëntie tegen te gaan;

- dit omvat echter ook interacties tussen mededinging en regelgeving als gevolg van het coëxisteren van verschillende handelsplatforms en -methoden, die echter aan verschuivingen op de markt en specifieke regelingen voor beleggers onderworpen zijn.

2.1.6. Daarom zijn gedetailleerde voorschriften inzake de transparantie van handelsinformatie noodzakelijk. De transparantieverplichtingen moeten in "real time" doeltreffende en grensoverschrijdende interacties tussen handelsbelangen mogelijk maken. Daarbij zijn verschillende transparantieniveaus gepland.

2.1.7. Het is de bedoeling dat er met de richtlijn voor wordt gezorgd dat opdrachten alleen dan buiten de beurs om worden uitgevoerd wanneer zulks aantoonbaar in het belang van de cliënt is. De beleggingsondernemingen worden dan ook aangespoord om regelmatig na te gaan welke markt hun cliënten de gunstigste voorwaarden biedt.

2.1.8. De status van en de toelatingsregels voor gereglementeerde markten worden gehandhaafd. Met het voorstel wordt beoogd, een reeks gemeenschappelijke overkoepelende basisbeginselen voor toelating tot, regulering van en toezicht op gereglementeerde markten te formuleren. Deze hebben betrekking op:

- aanwijzing van de bevoegde autoriteiten en bepaling van het toepasselijk recht;

- opname van aan marktexploitanten te stellen eisen;

- invoering van uitgebreide transparantieverplichtingen voor- en achteraf.

2.1.9. Het ontwerp bevat beginselen aan de hand waarvan een gereglementeerde markt instrumenten via zijn systemen tot de handel kan toelaten en de bepaling dat de gedetailleerde uitvoeringvoorschriften waarmee deze beginselen in de praktijk moeten worden gebracht in een tweede fase zullen worden opgesteld. Iedere gereglementeerde markt moet de toelatingscriteria toepassen die door de officiële autoriteiten zijn goedgekeurd en ertoe strekken, verkrijgbaarheid en daadwerkelijke verrekening te waarborgen. In dit verband vallen te noemen:

- invoering van multilaterale handelsfaciliteiten (MTF's) als nieuwe hoofddienst;

- organisatorische eisen voor MTF's;

- verplichtingen inzake transparantie voor- en achteraf ten aanzien van via de systemen van de MTF's uitgevoerde aandelentransacties;

- afwijkingen van de bescherming die regels op het gebied van zorgplicht bieden ten aanzien van via een MTF gesloten transactie.

2.1.10. Het voorstel bevat systematische verplichtingen voor beleggingsondernemingen die buiten de regels en systemen van een gereglementeerde markt of een MTF transacties verrichten. Een en ander betreft:

- invoering van een afzonderlijke bepaling inzake belangenconflicten;

- aanscherping van de verplichtingen inzake "optimale uitvoering";

- vaststelling van regels voor uitvoering van orders van cliënten;

- transparantieverplichtingen achteraf, krachtens dewelke beleggingsondernemingen die aandelentransacties uitvoeren de prijs en de omvang van de afgehandelde transacties openbaar maken binnen een tijdspanne die real time zo dicht mogelijk benadert;

- transparantieverplichtingen vooraf: de Commissie stelt voor, een regel voor beleggingsondernemingen in te voeren inzake de bekendmaking van limietorders en een regel voor de openbaarmaking van noteringen voor aandelenorders van geringe omvang;

- verplichte openbaarmaking van noteringen dient beperkt blijven tot transacties van geringe omvang in zeer liquide aandelen.

2.2. Bescherming van beleggers en regelgeving voor beleggingsondernemingen

2.2.1. De Commissie wil de initiële vergunning en de voorwaarden voor het uitoefenen van het effectenbedrijf harmoniseren.

2.2.2. Zij stelt een vergaande modernisering en versterking van de rechten en plichten van beleggingsondernemingen voor:

- het is een eerste voorwaarde voor de vergunning voor en de bedrijfsvoering van een beleggingsonderneming dat aan de initiële en permanente kapitaaltoereikendheidsvereisten wordt voldaan. Daarbij worden ondernemingen die alleen beleggingsadviezen verstrekken vrijgesteld van de verplichtingen uit hoofde van de Richtlijn kapitaaltoereikendheid;

- beleggingsondernemingen moeten worden verplicht om in het geval van belangenconflicten te bemiddelen en ervoor te zorgen dat deze conflicten de belangen van hun cliënten niet schaden, of organisatorische en administratieve regelingen te treffen die hen in staat stellen om deze conflicten zodanig te behandelen dat de belangen van de cliënten niet worden geschaad.

2.3. In acht te nemen gedragsregels bij het verrichten van beleggingsdiensten voor cliënten

2.3.1. De omzetting van de huidige bepalingen werd belemmerd door een gebrek aan duidelijkheid omtrent de belangrijkste voorschriften en de onduidelijke rol van de autoriteiten van zowel de lidstaat van herkomst als die van ontvangst op toepassingsgebied. Met onderhavig voorstel wordt gestreefd naar duidelijke en juridisch dwingende richtsnoeren voor de omzetting van de basisbeginselen.

2.3.2. Een van de belangrijkste doelstellingen van het voorstel betreft invoering van een specifieke bepaling waarin de plichten van makelaars, tussenpersonen en handelaren inzake "optimale uitvoering" worden vastgelegd:

- alle beleggingsondernemingen die namens een cliënt optreden worden verplicht, procedures te volgen die een "optimale uitvoering" van de orders van cliënten zo waarschijnlijk mogelijk maken;

- beleggingsondernemingen moeten aantonen, zich voldoende ingespannen te hebben om de beste resultaten voor hun cliënten te behalen. Factoren waarmee daarbij rekening wordt gehouden, zullen nader worden aangegeven;

- beleggingsondernemingen worden verplicht om genoemde procedures op gezette tijden aan een nieuw onderzoek te onderwerpen;

- in de regels voor de uitvoering van orders wordt voorgeschreven dat de belegger volledig geïnformeerd moet worden over de verschillende kanalen waarlangs zijn order uitgevoerd kan worden.

2.4. Het werkingsgebied van de richtlijn dient te worden uitgebreid tot bepaalde beleggingstransacties en financiële handelstransacties die cliënten in grote hoeveelheden worden aangeboden en/of die risico's voor beleggers of de markt meebrengen. Beleggingsadvisering dient als een zelfstandige, overigens steeds belangrijkere, financiële dienst te worden aangemerkt. Daarbij moet de advisering niet worden onderworpen aan ongewettigde of al te zware juridische verplichtingen. Financiële analyse dient daarentegen wel aan strenge deontologische en ethische normen te beantwoorden. Voorts zijn grondstofderivaten in het voorstel opgenomen. De definities omvatten bepaalde op gereglementeerde markten gesloten termijncontracten die, indien zij bepaalde kenmerken van financiële instrumenten bevatten, in geld moeten worden afgerekend.

2.5. Bijzonderheden

In de richtlijn wordt de behandeling van clearing en verrekening beperkt tot een weergave van de rechten van beleggingsondernemingen en partijen op geregelde markten betreffende toegang tot en keuze van een clearing- en compensatie-instantie in andere lidstaten.

3. Algemene opmerkingen

3.1. De herziening van de RBD is cruciaal voor het beleggingsbedrijf, en is stellig noodzakelijk. Het voorstel verdient daarom in beginsel bijval. Dit geldt met name voor de doelstelling, belegger en marktintegriteit te beschermen. De, noodzakelijke, bescherming van de belegger mag evenwel niet resulteren in een monopolie waardoor vrije en onafhankelijke beleggingsadvisering nagenoeg wordt afgeschaft. Verder mag de regeling niet verder gaan dan nodig is om de cliënten te beschermen en tegelijkertijd het concurrentievermogen te handhaven.

4. Bijzondere opmerkingen

4.1. De voorstellen betreffende interne afhandeling gaan in de goede richting. Er dient evenwel rekening mee te worden gehouden dat door een dergelijke afhandeling van orders liquiditeit aan gereglementeerde markten (beurzen) wordt onttrokken. Weliswaar worden bij interne afhandeling de op een gereglementeerde markt tot stand gekomen prijzen (beursprijzen) gehanteerd en als referentieprijs in het interne systeem opgenomen (price-taking), maar daarmee wordt niet bijgedragen aan de daaropvolgende prijsontwikkelingen omdat de koop- en/of verkooporders niet op een gereglementeerde markt worden geplaatst. Daarom lijkt het dienstig om een onderneming die systematisch intern afhandelt, te verplichten om op de betrokken referentiemarkt als "market maker" op te treden en daarmee liquiditeit aan te leveren. Die moet dan stoelen op de stukken die onderwerp van de interne operaties zijn.

4.2. Het is een goede zaak dat het voorstel een regeling bevat voor het toezicht op de mededinging tussen beurzen, MTF's en interne-afhandelingssystemen. Ook verdient het bijval dat in beginsel tot meer transparantie wordt verplicht. De regels betreffende de transparantieverplichting vooraf moeten echter worden aangescherpt. Een dergelijke centrale kwestie dient zo mogelijk definitief in fase 1 te worden geregeld.

4.3. Ook stemt het tot tevredenheid dat beleggingsadvisering in het ontwerp als een zelfstandige beleggingsdienst wordt aangemerkt. Daardoor krijgt het onderscheid tussen adviesverlening en andere beleggingsdiensten meer nadruk. In lijn daarmee dienen bij het ontbreken van een contractueel vastgelegde adviesverhouding de verplichtingen van de beleggingsdienstverlener beperkt te blijven tot het verstrekken van op het beroepsprofiel van de cliënt afgestemde informatie. Om ervoor te zorgen dat de, nuttig gebleken, execution-only-transacties kunnen blijven worden verricht, is een expliciete regeling voor dit soort verrichtingen wenselijk.

4.4. De voorgestelde scheiding tussen professionele en niet-professionele cliënten is in de meeste lidstaten onbekend. Bij de indeling moet daarom, op praktisch uitvoerbare wijze, rekening worden gehouden met de individuele kennis van en ervaringen met het beleggingsbedrijf van cliënten en hun individuele behoeften. Ook dient er een algemeen beschermingsmechanisme te komen voor bestaande cliëntenbestanden.

4.5. De krachtens artikel 18 te verschaffen relevante informatie moet ook in gestandaardiseerde vorm kunnen worden verstrekt.

4.6. Het is wenselijk om de technische uitvoeringsmaatregelen bij de gedragsregels (artikel 18, lid 9) op een vooraf uitgevoerde kosten/batenanalyse te baseren. Ook het Europees Parlement heeft hierom gevraagd.

4.7. In beginsel verdienen de voorstellen betreffende de optimale uitvoering van orders van cliënten ("best execution") bijval. De desbetreffende regeling (artikel 19, lid 1) dient echter beperkt te blijven tot wat in principe onder "best execution" moet worden verstaan. Concrete gedrag- en organisatieverplichtingen zouden dan in lid 2 van dit artikel kunnen worden geformuleerd: iedere beleggingsonderneming neemt passende technische en organisatorische voorzorgsmaatregelen om optimale uitvoering te waarborgen.

4.8. In verband met "best-execution" moet een onderscheid worden gemaakt naargelang de wijze waarop transacties worden afgewikkeld. De regeling dient slechts van toepassing te zijn wanneer orders niet op een gereglementeerde markt worden afgehandeld. In dat geval moet worden aangetoond dat de prijs niet slechter is dan de beursprijs. Voorts moet de beleggingsonderneming ten aanzien van optimale uitvoering een zekere beoordelingsruimte worden gelaten en dient het bedrijf over de mogelijkheid te beschikken om vooraf met de klant een standaardwijze voor afwikkeling af te spreken.

4.9. In het kader van de comitologieprocedure dient bij het opstellen van technische uitvoeringsvoorschriften rekening te worden gehouden met de aard van de verleende dienst, het financiële instrument in kwestie en de uiteenlopende structuren van beleggingsondernemingen. Daarom wordt aanbevolen om artikel 16, lid 4, onder a) aan te vullen met de bepaling dat bij het vaststellen van de met het oog op de aard van een beleggingsonderneming te nemen maatregelen ook moet worden gekeken of die onderneming regelmatig of slechts zelden in belangenconflicten is verwikkeld.

4.10. Bij het opstellen van de technische uitvoeringsbepalingen moet men uitgaan van een cliënt die kan anticiperen, geïnformeerd is en zijn economische beslissingen ook zelf kan nemen.

4.11. Limietorders die niet kunnen worden uitgevoerd dienen naar de gereglementeerde markt te worden doorgeschoven.

4.12. De discussie over de regulering van clearing- en settlementsystemen is actueel en daarom mag er niet op vooruit worden gelopen.

4.13. Effectenbemiddeling door met name kleine en middelgrote ondernemingen mag niet aan ongerechtvaardigde en te strenge eisen worden onderworpen. Daarom dienen ondernemingen die orders betreffende aandelen in collectieve beleggingsinstellingen slechts doorgeven buiten de reikwijdte van de richtlijn te blijven. Zij houden immers geen geld van cliënten onder zich en kunnen dus nooit debiteur van hun opdrachtgevers worden.

Brussel, 18 juni 2003.

De voorzitter

van het Europees Economisch en Sociaal Comité

R. Briesch