6. 6. 72 Publikatieblad  van  dc Europese  Gemeenschappen Nr. C 58/1 
I 
(Mededelingen) 
RAAD  EN  COMMISSIE 
DERTIENDE  VERSLAG  VAN  DE  WERKZAAMHEDEN  VAN  HET 
MONETAIR  COMITÉ 
Brussel,  16 februari  1972 
INLEIDING 
Dit verslag  bevat  een  overzicht  van  de werkzaamheden  van  het  Monetair  Comité  van 
1 juli  1970  tot eind  1971. 
Het Comité  kwam  in deze  achttien  maanden  vijftien  maal  bijeen,  terwijl  de door  het 
Comité  ingestelde  of op initiatief  van  het  Comité  opgerichte  werkgroepen  talrijke  ver-
gaderingen  hielden. 
Het bestuur  van  het Comité  werd  voor  een  duur  van  twee  jaar  met  ingang  van  1 juni 
1970  herkozen.  Als  gevolg  van  het  vertrek  van  prof.  W.  Drees,  thesaurier-generaal 
bij het Nederlandse  Ministerie  van  Financiën,  heeft  het Comité  op 23 juni  1971  prof. 
C. J. Oort,  de nieuwe  thesaurier-generaal,  benoemd  tot vice-voorzitter  voor  de resteren-
de duur  van  het mandaat  van  zijn  voorganger.  De samenstelling  van  het Comité  is in de 
bijlage  vermeld. 
Het verslag  werd  afgesloten  op 31 december  1971.  Het  heeft  derhalve  geen  betrekking 
op de sindsdien  binnen  of buiten  de Gemeenschap  ingetreden  monetaire  en financiële 
ontwikkelingen  en getroffen  maatregelen. 
1. De  periode  waarop  dit verslag  betrekking  heeft 
werd  gekenmerkt  door  een  sterke  verslechtering  van 
het internationale  monetaire  stelsel,  hetgeen  uiteinde-
lijk in augustus  1971  tot  een  open  crisis  leidde 
toen  de convertibiliteit  van  de dollar  geschorst  werd. 
Deze  gebeurtenissen  hebben  tweeërlei  uitwerking  ge-
had op  de  Gemeenschap.  Conjunctureel  vormden 
zij aanvankelijk  een  voedingsbodem  voor  de inflatie-
tendensen  en daarna  een  bedreiging  voor  een  gesta-
dige economische  groei.  De  aanpassing  stelde  de 
Lid-Staten  voor  aanzienlijke  problemen,  waarvoor 
niet in onderlinge  samenhang  een  oplossing  kon 
worden  gevonden.  Institutioneel  werd  de harmonisa-
tie van  de economische  en monetaire  politiek  van 
de Lid-Staten  vertraagd  en de normale  functionering van de gemeenschappelijke  landbouwmarkt  aangetast 
doordat  de Gemeenschap  verplicht  was  compensa-
tiemaatregelen  te treffen  aan de landsgrenzen. 
Gezien  de grote  betekenis  van  de repercussies  van 
de internationale  monetaire  gebeurtenissen  worden 
deze  besproken  in het  eerste  hoofdstuk  van  dit 
verslag.  De  beide  andere  hoofdstukken  zijn  gewijd 
aan de conjuncturele  ontwikkeling  van  de landen 
van de Gemeenschap  en in belangrijke  derde  landen 
in 1971  en aan  de werkzaamheden  van  het  Comité. 
Deze  laatste  hadden  in hoofdzaak  betrekking  op 
het overleg  over  actuele  problemen  en op de door 
de Raad  van  Ministers  getroffen  maatregelen  ter 
uitvoering  van  het  plan  inzake  de totstandbrenging 
van de economische  en monetaire  unie. 
Nr. C 58/2 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen 6. 6. 72 
HOOFDSTUK  I 
DE MONETAIRE  CRISIS 
Aan de crisis  voorafgegane  gebeurtenissen 
2. Om  de  directe  oorzaken  van  de  monetaire 
crisis  te kunnen  vaststellen  moet  worden  teruggegaan 
tot het  begin  van  1970.  Het  verschillend  conjunc-
tuurverloop  in de  Verenigde  Staten  enerzijds  en 
de Gemeenschap  en Japan  anderzijds,  alsmede  het 
late en  vaak  slecht  gefundeerde  gebruik  van  de 
instrumenten  van  de monetaire  politiek  tot  herstel 
van het  interne  evenwicht  aan  weerszijden  van  de 
Atlantische  Oceaan  verklaren  grotendeels  de geleide-
lijke  verslechtering  van  de  Amerikaanse  betalings-
balans  en de daarmee  gepaard  gaande  toeneming 
van de monetaire  reserves  van  andere  landen. 
3. In  de Verenigde  Staten  hebben  de zwakkere 
ontwikkeling  van  het  gezinsverbruik  en het  minder 
snelle  verloop  van  de investeringsactiviteit  in 1970 
geleid  tot  een  vermindering  van  de  bedrijvigheid. 
Om een  uitbreiding  van  de werkloosheid  tegen  te 
gaan  heeft  de regering  het  begrotingstekort  doen 
toenemen,  terwijl  de monetaire  autoriteiten  reeds 
begin  1970,  ondanks  de  hardnekkige  stijging  van 
prijzen  en lonen,  overgingen  tot  versoepeling  van 
de restrictieve  politiek. 
4. Evenals  het voorafgaande  jaar  werd  in de meeste 
Lid-Staten  daarentegen  de economische  ontwikkeling, 
althans  gedurende  het  eerste  halfjaar  van  1970,  ge-
kenmerkt  door  een  krachtige  expansie  van  de produk-
tie, terwijl  de inflatoire  spanningen  een  steeds  zorg-
wekkender  karakter  aannamen.  Om  de prijsstijging 
tegen  te gaan  hebben  deze  landen  de in 1969  in-
gevoerde  beperkende  maatregelen  gehandhaafd  en 
in hoofdzaak  gericht  op de kredietpolitiek.  De  ge-
leidelijke  vertraging  van  de bedrijvigheid  sedert  het 
tweede  halfjaar  van  1970  heeft  de autoriteiten  van 
de Lid-Staten  genoopt  tot  een  zekere  ombuiging 
van hun  regulerend  beleid. 
5. De  nieuwe  koers  van  de Amerikaanse  monetaire 
politiek  vormt  de  belangrijkste  verklaring  van  de 
spectaculaire  verslechtering  van  de  externe  positie 
van de  Verenigde  Staten  in 1970.  Het  feit  dat 
de rentestand  in Europa  aanzienlijk  hoger  was  dan 
aan de overzijde  van  de Atlantische  Oceaan  leidde 
tot een  omvangrijke  stroom  van  kort  kapitaal,  in 
het bijzonder  via de Euro-dollarmarkt. 
Zelfs  indien  de conjuncturele  factoren  geen  invloed 
hadden  uitgeoefend  op de totale  betalingsbalans  zou 
deze  in 1970  toch  een  tekort  hebben  vertoond  we-
gens  de verslechtering  van  de „basic  balance".  Het 
traditionele  tekort  van  het  lange  kapitaalverkeer 
wordt  namelijk  sedert  het  einde  der  jaren  vijftig niet meer  gecompenseerd  door  een  overschot  op 
de lopende  rekening  van  de betalingsbalans.  Deze 
ontwikkeling  is sedert  de herfst  van  1970  duidelijker 
naar  voren  getreden,  toen  de toenemende  concurren-
tiekracht  van  de  belangrijkste  industrielanden,  in 
het bijzonder  Japan  en Canada,  leidde  tot een  forse 
stijging  van  de  invoer  van  de  Verenigde  Staten 
en een  aanzienlijke  verslechtering  van  de handels-
balans  van  dit land. 
De Amerikaanse  betalingsbalans  sloot  derhalve  in 
1970  op basis  van  de officiële  betalingen  met  een 
tekort  van  10,6  miljoen  dollar  (x) tegenover  een  over-
schot  van  2,7  miljard  in 1969.  Het  betalingsbalans-
tekort  van  de  Verenigde  Staten  heeft  geleid  tot 
een accumulatie  van  dollartegoeden  bij  de centrale 
banken  van  de E.E.G.-landen  en meer  in het algemeen 
van Europa,  Japan  en Canada.  De Europese  centrale 
banken  hebben  om  deze  reden  maatregelen  getroffen 
om de deviezenstroom  tegen  te gaan  en de invloed 
daarvan  op  de  interne  liquiditeit  te neutraliseren. 
Zo hebben  zij herhaaldelijk  hun  disconto  verlaagd. 
Van hun  kant  hebben  de Amerikaanse  autoriteiten 
enkele  pogingen  gedaan  de kapitaalexport  te stuiten, 
zonder  daarbij  evenwel  enig  ander  resultaat  dan 
een tijdelijke  kalmering  van  de  wisselmarkten  te 
bereiken. 
De gebeurtenissen  van  mei  1971 
6. Als  gevolg  onder  meer  van  de toeneming  van 
de monetaire  reserves  van  de Europese  landen,  kwa-
men de oorzaken  van  de kapitaalinvoer  geleidelijk 
anders  te liggen.  Sedert  april  1971  heeft  deze,  met 
name  met  het  oog  op eventuele  revaluatie  van  be-
paalde  Europese  valuta's,  een  steeds  sterker  specula-
tief karakter  aangenomen. 
Gezien  de betrekkelijk  sterke  positie  van  de Duitse 
economie  is de  DM  de  valuta  bij  uitstek  voor 
deze  speculatie.  Dat  de omvang  hiervan  groter  was 
dan ooit,  blijkt  uit de volgende  cijfers.  Van  januari 
tot eind  maart  1971  is de invoer  van  kort  kapitaal 
in Duitsland  gestegen  tot  7,6  miljard  DM.  Alleen 
al gedurende  de maand  april,  toen  de kapitaalinvoer 
zeer sterk  toenam,  bereikte  deze  1,9  miljard  DM, 
waaraan  nog  7 miljard  uit  hoofde  van  door  de 
Bundesbank  verrichte  termijnaankopen  moet  worden 
toegevoegd.  Voorts  werd  van  3 tot  5 mei  voor 
ongeveer  8 miljard  DM  aan  buitenlands  kapitaal 
op korte  termijn  in Duitsland  uitgezet.  Eind  mei 
beliepen  de monetaire  reserves  van  dit land  ongeveer 
69 miljard  DM,  waarvan  17,6  miljard  afkomstig 
was uit  de invoer  van  kort  kapitaal  welke  sedert 
(') Exclusief  toewijzing  van  bijzondere  trekkingsrechten. 
6. 6. 72 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen Nr. C 58/3 
begin  1971  had  plaatsgevonden  en die  grotendeels 
het gevolg  was  van  wijziging  in de betalingsvoor-
waarden  en  van  door  Duitse  ondernemingen  bij 
buitenlandse  banken  opgenomen  leningen. 
De door  deze  kapitaalinvoer  veroorzaakte  verruiming 
van de binnenlandse  liquiditeit  maakte  de monetaire 
politiek  der  Lid-Staten  van  de  Gemeenschap,  die 
zich wilden  verzetten  tegen  versterking  van  de infla-
toire  spanningen,  vrijwel  illusoir.  Zo was  de omvang-
rijke  deviezeninvoer  ondanks  een  restrictieve  mone-
taire  politiek  in Duitsland  de  hoofdoorzaak  van 
een toeneming  van  de primaire  liquiditeiten  H met 
11,4 °/« van  april  1970  tot  eind  april  1971. 
7. Om  aan  deze  situatie  het  hoofd  te bieden 
hebben  verschillende  landen  van  de  Gemeenschap 
in mei  externe  en interne  monetaire  maatregelen 
getroffen.  Duitsland  en Nederland  besloten  op 9 mei 
1971  hun  wisselkoersen  te laten  zweven.  Bovendien 
ging  Duitsland  over  tot  de wederinvoering  van  het 
verbod  tot  betaling  van  interest  op deposito's  van 
niet-ingezetenen  en van  een  stelsel  van  voorafgaande 
goedkeuring  voor  de aankoop  van  op korte  termijn 
verhandelbaar  papier  door  niet-ingezetenen.  Frank-
rijk wijzigde  de reglementering  van  de wisselmarkten 
door  scherpere  restrictie  op de kapitaalinvoer.  De 
Belgisch-Luxemburgse  Economische  Unie  reorgani-
seerde  het  systeem  van  de dubbele  wisselmarkt  ter 
afremming  van  de invoer  van  buitenlands  kapitaal; 
te dien  einde  werd  de mogelijkheid  om  betalingen 
naar  het  buitenland  uit  hoofde  van  kapitaaltrans-
acties  naar  keuze  af te wikkelen  op de vrije  markt 
of op de gereglementeerde  markt  (waar  de koersen 
slechts  binnen  bepaalde  grenzen  kunnen  fluctueren) 
opgeheven;  deze  betalingen  moeten  voortaan  worden 
verricht  op de vrije  markt,  waar  per  definitie  geen 
enkele  grens  aan  de koersontwikkeling  is gesteld. 
Verder  werden  de maatregelen  op het  gebied  van 
de binnenlandse  liquiditeit  met  name  in Duitsland 
en Frankrijk  versterkt.  Van  de buurlanden  van  de 
Gemeenschap  hebben  Zwitserland  en Oostenrijk  hun 
valuta's  gerevalueerd. 
De crisis  van  augustus  1971 
8. Al  deze  maatregelen  hebben  geen  einde  kunnen 
maken  aan  de internationale  onzekerheid  inzake  de 
wisselkoersen;  veeleer  waren  zij een symptoom  van  de 
ernstige  externe  positie  van  de Verenigde  Staten,  welke 
in het  eerste  halfjaar  van  1971  zelfs  een  alarmerend 
karakter  kreeg  toen  op basis  van  de officiële  betalin-gen (2) een betalingsbalanstekort  van  11 miljard  dollar 
werd  geregistreerd.  Het  sedert  april  1971  optredende 
tekort  op de handelsbalans,  na een  lange  reeks  van 
overschotten,  heeft  grotendeels  bijgedragen  tot  het 
teweegbrengen  van  een  vertrouwenscrisis  in de dollar. 
De speculatieve  kapitaalbewegingen  hebben  sedert-
dien  de vorm  aangenomen  van  een  vlucht  uit  de 
dollar,  waardoor  eventuele  devaluatie  van  de dollar 
steeds  waarschijnlijker  en de externe  positie  van  de 
Verenigde  Staten  steeds  slechter  werd.  De  wegstro-
ming  van  middelen  uit dit land  heeft  een  buitenge-
wone  omvang  aangenomen,  ondanks  de door  een 
aantal  landen  genomen  maatregelen  om  de kapitaal-
invoer  tegen  te gaan.  Alleen  al in het  derde  kwartaal 
van 1971  vertoonde  de Amerikaanse  betalingsbalans 
op basis  van  de officiële  betalingen  een  tekort  van 
ongeveer  12 miljard  dollar,  waarvan  het  grootste  ge-
deelte  vóór  midden  augustus  ontstond. 
9. De  maatregelen  welke  de Amerikaanse  Rege-
ring — eveneens  verontrust  over  de traagheid  van  het 
economisch  herstel  — op 15 augustus  trof,  hadden 
dan ook  een  uitzonderlijk  karakter.  De convertibili-
teit van  de dollar  in goud  en andere  reservemiddelen 
werd  geschorst,  terwijl  een  extra  invoerheffing  van 
10 °/o werd  ingevoerd.  Tegelijkertijd  werd  de  be-
lastingdruk  verlicht  ter stimulering  van  de bedrijvig-
heid en werden  andere  investeringstimulerende  maat-
regelen  aangekondigd,  in het  bijzonder  de invoering 
van een  belastingtegoed  dat  overigens  niet  van  toe-
passing  is op ingevoerde  investeringsgoederen. 
10. De  Lid-Staten  hebben  op verschillende  wijze 
gereageerd  op de na deze  Amerikaanse  beslissingen 
ontstane  situatie,  met  name  op de opschorting  van 
de convertibiliteit  van  de dollar.  De Benelux-landen 
hebben  besloten  onderling  het  stelsel  toe  te passen 
dat zij op 19 augustus  in de Raad  aan  de andere 
Lid-Staten  van  de Gemeenschap  hadden  voorgesteld. 
Dit stelsel  houdt  met  name  in: 
— een  beperking  van  de wisselkoersmarges  tussen  de 
Benelux-valuta's  tot 1,5  °/o boven  en beneden  hun 
respectieve  pariteiten.  Te dien  einde  interveniëren 
de centrale  banken  van  België  en Nederland  uit-
sluitend  in de valuta's  van  hun  partner; 
— een  opschorting  van  de fluctuatiemarges  voor  de 
andere  valuta's,  met  name  van  de dollar. 
De Nederlandse  Regering  heeft  bovendien  in septem-
ber een  „gesloten  circuit"  ingevoerd  voor  de aankoop 
van guldensobligaties  door  niet-ingezetenen. 
De Franse  Regering  heeft  besloten  tot invoering  van 
een dubbele  deviezenmarkt  en heeft  de deviezenvoor-
schriften  in het  bijzonder  met  betrekking  tot de net-
(') Chartaal  en  giraal  geld,  zichtdeposito's. (2) Inclusief  toewijzing  van  bijzondere  trekkingsrechten. 
Nr. C 58/4 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen 6. 6. 72 
topositie  van  de banken  jegens  het  buitenland  en de 
betalingsvoorwaarden  voor  de  invoer  verscherpt. 
Bijgevolg  moest  de betaling  voor  goederen  en bepaal-
de hiermede  verband  houdende  diensten  worden  afge-
wikkeld  op de officiële  markt,  waar  de fluctuatiemar-
ges van  de wisselkoersen  rondom  de pariteit  bleven 
gelden;  alle  andere  toegestane  transacties,  met  uit-
zondering  van  de aankopen  van  buitenlandse  effecten 
die konden  worden  afgewikkeld  via de markt  van  de 
„devise-titre"  (*),  moesten  worden  verricht  via  de 
markt  van  de „franc  financier". 
Duitsland  handhaafde  het op 9 mei  ingevoerde  stelsel, 
terwijl  Italië  toeliet  dat  de wisselkoersen  eventueel  de 
tot dusverre  in acht  genomen  fluctuatiemarges  zouden 
kunnen  overschrijden. 
Buiten  de Gemeenschap  heeft  Groot-Brittannië  vrij-
wel dezelfde  regeling  getroffen  als Italië,  terwijl  Japan 
een stelsel  van  fluctuerende  wisselkoersen  invoerde. 
In deze  landen  worden,  evenals  in de meeste  Lid-
Staten,  koersschommelingen  evenwel  meer  of minder 
rechtstreeks  in de hand  gehouden  ter vermijding  van 
een te grote  appreciatie  van  de nationale  valuta. 
11. Bovendien  hebben  verschillende  Lid-Staten  in 
navolging  van  Frankrijk  het  beschikbare  instrumen-
tarium  ter bestrijding  van  de kapitaalinvoer  versterkt 
of aangevuld  (deviezencontróle,  reglementering  van 
de externe  positie  van  de handelsbanken,  schorsing 
van de  interestbetaling  op  buitenlandse  tegoeden, 
toepassing  van  verhoogde  reservecoëfficiënten  op de 
verplichtingen  ten  opzichte  van  niet-ingezetenen,  di-
rect ingrijpen  in de betalingsvoorwaarden).  De  spe-
culatie  op de toekomstige  aanpassing  van  de paritei-
ten leidde  niettemin  tot  een  nieuwe  deviezenstroom 
naar  Europa  en Japan,  waardoor,  zij het in verschil-
lende  mate,  een  geleidelijke  koersstijging  van  bepaal-
de valuta's  en een  verhoging  van  de deviezenreserves 
van de  betrokken  centrale  banken  in het  laatste 
kwartaal  van  1971  tot stand  kwam. 
De beëindiging  van  de crisis 
12. De  in de Groep  van  Tien  gesloten  accoorden  en 
de door  het  bestuur  van  het  Internationale  Monetaire 
Fonds  op 18 december  1971  te Washington  genomen 
besluiten,  hebben  de weg  geopend  voor  de vaststel-
ling van  een  nieuwe  wisselkoersstructuur  tussen  de 
leden  van  het  I.M.F.  door  wijziging  van  de pariteiten 
of invoering  van  spilkoersen.  Voorts  werd  de leden 
bij wijze  van  overgangsmaatregel  toegestaan  de wis-
selkoersmarges  te  verruimen  tot  2,25  °/o aan 
weerszijden  van  de pariteiten  of spilkoersen  ten  op-
zichte  van  de dollar. 
Naar  aanleiding  van  deze  beslissingen  hebben  de Lid-
Staten  van  de Gemeenschap,  met  uitzondering  van 
(!) De markt  voor  de „devise-titre"  werd  op 21 oktober 
1971  opgeheven. Frankrijk  dat de oude  goudpariteit  heeft  gehandhaafd, 
aan het  I.M.F.  de „spilkoersen"  medegedeeld.  Deze 
betekenen  ten  opzichte  van  de  vroegere  goudbasis 
een verhoging  van  de  waarden  van  de  DM  van 
4,61  °/o, van  de Benelux-valuta's  van  2,76  % en  een 
waardedaling  van  de lire  van  1 °/o. Overigens  hebben 
alle landen  van  de  Gemeenschap  besloten  gebruik 
te maken  van  de  mogelijkheid  de  wisselkoersen 
van hun  valuta's  te laten  fluctueren  binnen  de door 
het I.M.F.  toegestane  verruimde  marges.  De Benelux-
Ianden  echter  kwamen  overeen  deze  verruiming  on-
derling  niet  toe te passen. 
De te Washington  genomen  besluiten  vormen  slechts 
de eerste  stap  naar  een  hervorming  van  het  inter-
nationale  monetaire  stelsel,  waarvan  de  noodzaak 
door  de  recente  gebeurtenissen  duidelijk  is aange-
toond.  De  aanpassing  van  de wisselkoersverhoudin-
gen heeft  een  einde  gemaakt  aan  de onzekerheden  die 
voortvloeien  uit het  zweven  van  de valuta's,  waarvan 
de ongunstige  effecten  op de economische  expansie 
en de internationale  handel  zich  reeds  in een  aantal 
landen  deden  gevoelen.  De invoering  van  een  mecha-
nisme  dat  beter  aan  de huidige  eisen  is aangepast, 
vooronderstelt  de  oplossing  van  bepaalde  andere 
problemen,  in het  bijzonder  het  toekomstige  stelsel 
van convertibiliteit,  de rol van  het  goud,  de reserve-
valuta's  en de speciale  trekkingsrechten,  de adequate 
voorziening  met  reservemiddelen,  de omvang  van  de 
wisselkoersmarges  en de maatregelen  tot  regulering 
van ongewenst  kapitaalverkeer. 
Het is duidelijk  dat  de bijdrage  die  de Gemeenschap 
tot deze  hervorming  kan  leveren  grotendeels  berust 
op de mate  van  harmonisatie  welke  de Lid-Staten 
bereiken  bij de houding  die  zij ten opzichte  van  deze 
verschillende  onderling  nauw  samenhangende  pro-
blemen  innemen  (zie  § 30). 
13. Reeds  nu is het  mogelijk  bepaalde  conclusies 
te trekken  uit de monetaire  gebeurtenissen  van  1971. 
Deze  werden  veroorzaakt  door  de  algemene  ver-
breiding  van  de  meer  of minder  sterke  inflatoire 
spanningen  in de verschillende  landen  en het  zowel 
op nationaal  als  op internationaal  niveau  heersende 
gebrek  aan  samenhang  bij de ter bestrijding  van  deze 
ontwikkeling  getroffen  maatregelen.  De  versterking 
van deze  spanningen,  die  zich  thans  in een  aantal 
landen  voordoen,  is des  te zorgwekkender,  daar  dit 
gebeurt  in een  conjunctuurfase  van  vrijwel  algemene 
verzwakking  van  de economische  bedrijvigheid.  Uit 
deze  situatie  blijkt  zeer  duidelijk  hoe  belangrijk  het 
is het  nationale  economische  beleid  te baseren  op 
een adequate  dosering  van  de instrumenten  van  de 
economische  politiek;  de doeltreffendheid  van  deze 
politiek  berust  grotendeels  op een  effective  interna-
tionale  en in het  bijzonder  communautaire  coördina-
tie. Een  dergelijke  coördinatie  is vooral  noodzake-
6. 6. 72 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen Nr. C 58/5 
lijk wegens  de aanzienlijke  omvang  van  de  in de 
laatste  jaren  op de internationale  geld-  en kapitaal-
markten  beschikbaar  gekomen  middelen  en de gro-
tere beweeglijkheid  daarvan  door  de perfectionering 
van de internationale  kredietverlening.  Uit  de achter-eenvolgende  monetaire  crises  is namelijk  gebleken 
dat internationale  kapitaalbewegingen  de uitvoering 
van de nationale  economische  politiek  kunnen  ver-
storen  en zelfs  een  bedreiging  kunnen  vormen  voor 
de functionering  van  het  gehele  monetaire  stelsel. 
HOOFDSTUK  II 
DE ECONOMISCHE  EN  MONETAIRE  ONTWIKKELING  IN  DE  GEMEENSCHAP  EN 
IN ENKELE  BELANGRIJKE  DERDE  LANDEN 
14. De  crisis  trad  in op een  ogenblik  dat  het  con-
junctuurverloop  in de Gemeenschap  reeds  een  dui-
delijke  vertraging  van  de economische  activiteit  ver-
toonde.  De  psychologische  en mechanische  effecten 
van de Amerikaanse  maatregelen  hebben,  zonder  de 
conjunctuur  in de Lid-Staten  aanmerkelijk  te beïn-
vloeden,  toch  druk  uitgeoefend  op  het  algemene 
economische  klimaat.  Dit  werd  verstoord  door  een 
forse  daling  van  het  expansietempo  van  de binnen-
landse  vraag,  in hoofdzaak  als  gevolg  van  een 
besnoeiing  van  de investeringsprogramma's  door  het 
bedrijfsleven  welke  met  de zeer  krachtige  inkrimping 
van hun  winstmarges  samenhing.  Daarentegen  ver-
toonde  het  gezinsverbruik  over  het  geheel  genomen 
nog een  betrekkelijk  levendige  expansie.  De  export 
ontwikkelde  zich  in de laatste  maanden  van  1971  zeer 
aarzelend,  wegens  de onzekerheid  omtrent  de toe-
komstige  monetaire  pariteiten. 
Deze  ontwikkeling  ging  gepaard  met  de versterking 
van de ontspanning  op de arbeidsmarkt.  De  werk-
loosheid  nam  in alle  Lid-Staten  enigszins  toe,  de 
immigratie  van  buitenlandse  arbeidskrachten  liep 
terug  en  het  aantal  openstaande  arbeidsplaatsen 
daalde. 
Voor  het  hele  jaar  1971  was  de reële  stijging  van  het 
brutoprodukt  van  de Gemeenschap  nauwelijks  3,4  % 
ten opzichte  van  het  vorige  jaar,  tegenover  6,3  °/o 
van 1969  op 1970.  Dit  cijfer  is echter  de resultante 
van een  naar  Lid-Staat  sterk  uiteenlopende  ontwik-
keling.  Zo  was  de vertraging  zeer  krachtig  in Italië 
en Luxemburg,  waar  het  groeipercentage  van  het 
bruto  nationaal  produkt  in 1971  aanzienlijk  kleiner 
was dan  dat  in 1970.  In België,  Nederland  en Duits-
land  daarentegen  bedroeg  de reële  stijging  van  het 
bruto  nationaal  produkt  nog  3 a 4 °/o, terwijl  deze 
stijging  in Frankrijk  nog  ongeveer  5,5  °/o beliep. 
De geringere  expansie  heeft  echter  geen  bijdrage  ge-
leverd  tot een  verbetering  van  het  inflatoire  klimaat, 
welke  de economische  ontwikkeling  in 1971  bleef 
kenmerken.  De  loonstijging  was  nog  aanzienlijk 
groter  dan  de produktiviteitsstijging  en vormde  een van de hoofdoorzaken  van  de prijsstijging,  die voor 
het derde  achtereenvolgende  jaar  zeer  krachtig  bleef. 
15. Over  het  geheel  genomen  gingen  de aanhou-
dende  inflatoire  spanningen  gedurende  het  gehele 
jaar gepaard  met  een  snelle  verruiming  van  de pri-
maire  en secundaire  liquiditeiten.  In de meeste  Lid-
Staten  waren  voor  deze  ontwikkeling  vooral  de 
transacties  met  het  buitenland  doorslaggevend,  het-
geen  sommige  centrale  banken  genoopt  heeft  tot ver-
sterking  van  hun  restrictieve  politiek.  In het  licht 
van de minder  gunstige  vooruitzichten  voor  de eco-
nomische  expansie,  zag  de overheid  in alle  Lid-Sta-
ten zich  in steeds  sterkere  mate  genoopt  dit  beleid 
te versoepelen.  De centrale  banken  hebben  de banken 
beperkingen  opgelegd  en herhaaldelijk  hun  disconto 
verlaagd,  hetgeen  trouwens  de  aantrekkingskracht 
van de markten  van  de Lid-Staten  voor  buitenlands 
kapitaal  enigszins  verminderde. 
De monetaire  expansie  werd  sedert  de herfst  dan  ook 
in hoofdzaak  veroorzaakt  door  de uitbreiding  van  de 
kredieten  aan  het  bedrijfsleven,  in sommige  landen 
echter  ook  door  de financiering  van  de transacties 
van de schatkist.  Aan  het  einde  van  het  jaar  was  in 
vrijwel  de gehele  Gemeenschap  de monetaire  politiek 
versoepeld. 
16. De  handelsbalans  van  de Gemeenschap  werd 
(c.i.f.-f.o.b.,  op basis  van  de douanestatistieken)  in 
1971  enerzijds  gekenmerkt  door  een  geringere  in-
voerneiging  als gevolg  van  de conjuncturele  ontspan-
ning  en anderzijds  door  een  verbetering  van  de terms 
of trade  van  de Lid-Staten  met  een  zwevende  valuta. 
De handelsbalans  vertoonde  een  overschot  van  onge-
veer 1 miljard  dollar  tegenover  een  tekort  van  0,4 
miljard  dollar  in 1970.  Door  het  toegenomen  tekort 
op de dienstenbalans  en de eenzijdige  transacties,  is 
het overschot  op de lopende  rekening  van  de beta-
lingsbalans  echter  niet  in dezelfde  verhouding  toege-
nomen.  Daarentegen  is het  overschot  op de „basic 
balance"  aanzienlijk  gestegen  (ongeveer  vijf  miljard 
dollar  tegenover  2,2  miljard  dollar  in 1970)  wegens 
een zeer  omvangrijke  invoer  van  langlopend  kapi-
Nr. C 58/6 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen 6. 6. 72 
taal.  Daar  in de Gemeenschap  bovendien  een  aan-
zienlijke  invoer  plaats  vond  van  kortlopend  kapitaal, 
zij het voor  het gehele  jaar  minder  dan  in 1970,  steeg 
het overschot  op de totale  betalingsbalans  van  7,3 
miljard  dollar  in 1970  tot 8 miljard  dollar  in 1971. 
Dit overschot  kwam  tot uiting  in een  toeneming  van 
de buitenlandse  tegoeden  van  de monetaire  autoritei-
ten (netto  goud-  en deviezenreserves,  positie  ten  op-
zichte  van  het  I.M.F.,  bijzondere  trekkingsrechten) 
met meer  dan  9 miljard  dollar  en een  verslechtering 
van de netto  positie  op korte  termijn  van  het  bank-
wezen  ten  opzichte  van  het  buitenland  ten  bedrage 
van ruim  1 miljard  dollar. 
17. De  conjuncturele  vertraging,  die  zich  in het 
tweede  halfjaar  van  1970  in Duitsland  aftekende  en 
begin  1971  tijdelijk  werd  onderbroken,  heeft  zich 
sedertdien  voortgezet,  met  name  als  gevolg  van  de 
in mei  getroffen  externe  en interne  stabilisatiemaat-
regelen. 
Na het  besluit  de koers  van  de Duitse  mark  te laten 
zweven  heeft  de buitenlandse  vraag  aanzienlijk  aan 
betekenis  verloren  en nam  de investeringsactiviteit, 
in het  bijzonder  in de vorm  van  bedrijfsinstallaties, 
af. Ondanks  deze  vertraging  hield  de inflatoire  ont-
wikkeling,  die in 1970  aanzienlijk  sterker  was  gewor-
den in hoofdzaak  als gevolg  van  een  forse  stijging 
van de loonkosten,  in 1971  aan.  In december  1971 
was het  indexcijfer  van  het  gezinsverbruik  5,8 °/o ho-
ger dan  in december  1970.  De groei  van  het  bruto 
nationaal  produkt,  die  in 1970  reëel  5,3 °/o en nomi-
naal 13 % beliep,  bedroeg  respectievelijk  2,9  °/o en 
10,9 °/o in 1971. 
De lopende  rekening  van  de betalingsbalans  sloot  in 
1971  met  een  overschot  van  500  miljoen  Duitse  mark 
tegenover  2,5  miljard  in 1970.  Tot  mei  was  er een 
aanzienlijke  invoer  van  kort  kapitaal  uit het  buiten-
land,  terwijl  in totaal  de netto  goud-  en deviezen-
reserves  van  de Bundesbank  in de eerste  vijf  maan-
den stegen  met  19,6  miljard  Duitse  mark,  afgezien 
van omvangrijke  aankopen  van  de Bundesbank  op 
de termijnmarkt,  die eerst  later  kwamen  te vervallen. 
In juni  zijn  de netto  reserves  gedaald  met  7,8  mil-
jard Duitse  mark,  terwijl  zij in het  tweede  halfjaar 
met 5,1 miljard  Duitse  mark  toenamen.  Van  eind  mei 
tot het  einde  van  het  jaar  zijn  de reserves  aldus  ge-
daald  met  2,7  miljard  Duitse  mark  (afgezien  van  de 
als gevolg  van  de revaluatie  van  de Duitse  mark 
noodzakelijk  geworden  herwaardering  van  de devie-
zenreserves). 
De autoriteiten  hebben  de stabilisatiepolitiek  voort-
gezet.  De Bondsregering  heeft  in mei  1971  een  aantal 
budgettaire  maatregelen  getroffen  ten  einde  de uit-
gavenstijging  af te remmen  en de extra  belastingont-
vangsten  in een  conjunctureel  vereveningsfonds  te doen  steriliseren.  Analoge  maatregelen  werden  geno-
men door  de deelstaten.  De geld-  en kredietpolitiek, 
waarvan  het  effect  tot mei  vrijwel  teniet  was  gedaan 
door  de omvangrijke  opneming  van  middelen  door 
de Duitse  banken  en ondernemingen  in het  buiten-
land  is doeltreffender  geworden;  de  binnenlandse 
liquiditeit  is sindsdien  aanzienlijk  minder  snel  toe-
genomen.  De  stijging  van  de koers  van  de Duitse 
mark  in de herfst  was  voor  de Bundesbank  aanlei-
ding  over  te gaan  tot een  zekere  versoepeling  van  de 
kredietpolitiek.  Eind  december  vond  een  verdere  ver-
ruiming  plaats  ten einde  de dispartit.eit  tussen  de bin-
nenlandse  en de rentevoet  in het  buitenland  te ver-
minderen  en aldus  tot consolidering  van  de nieuwe 
wisselkoersstructuur  bij te dragen. 
18. In  Frankrijk  hield  de betrekkelijk  krachtige  ex-
pansie  van  1970  in 1971  tot het  einde  van  de zomer 
aan. Er deed  zich  toen  een  zekere  vertraging  voor, 
met name  bij de produktie  van  investeringsgoederen 
zonder  dat  het  daarbij  evenwel  tot  een  duidelijke 
daling  van  de industriële  produktie  kwam.  De  pro-
duktie  bleef  stijgen  met  ongeveer  6 °/o per jaar,  doch 
vertoonde  in het  laatste  kwartaal  wel  enige  vertra-
ging.  Het  gezinsverbruik  is aanzienlijk  gestegen  ten 
opzichte  van  1970,  waardoor  de consumptiegoederen-
industrie  haar  produktiecapaciteit  ten  volle  kon  be-
nutten  en de beschikbare  produktiemarges  kon  op-
vullen.  De snellere  stijging  van  de consumptieve  be-
stedingen  werd  grotendeels  gecompenseerd  door  de 
geringere  expansie  van  investeringen  en export  ten 
opzichte  van  1970.  Het  reële  bruto  nationaal  produkt 
steeg  dan  ook  nog  met  bijna  5,5  % tegenover  6 %> 
in 1970. 
De stijging  van  lonen  en prijzen  was  aanzienlijk  ster-
ker dan  aan  het begin  van  het jaar  was  voorzien,  het-
geen  ten  dele  voor  wat  de prijzen  betreft  kan  wor-
den verklaard  door  specifieke  factoren  (aanzienlijke 
stijging  van  de aardolieprijzen  en stijging  van  de 
landbouwprijzen  als  gevolg  van  de devaluatie  van 
1969).  Ten  aanzien  van  de lonen  speelde  ongetwijfeld 
de gedurende  een  groot  deel  van  het  jaar  heersende 
schaarste  aan  gekwalificeerde  arbeidskrachten  een  rol. 
Bovendien  kon  de internationale  concurrentie  geen 
matigend  effect  op het binnenlandse  prijsniveau  uitoe-
fenen,  daar  de prijsstijging  van  bepaalde  ingevoerde 
produkten  voortvloeide  uit  de appreciatie  van  de 
valuta's  van  verschillende  handelspartners.  In de loop 
van het  jaar  zijn  de consumptieprijzen  met  6%  ge-
stegen,  terwijl  de lonen  in de industrie  over  het gehele 
jaar genomen  met  gemiddeld  ll°/o  zijn  toegenomen. 
De verbetering  van  de handelsbalans  in 1970  hield 
in 1971  aan.  Voor  het  gehele  jaar  bereikte  het  uit-
voeroverschot  (inclusief  de  frankzone)  4,5  miljard 
Franse  frank,  ondanks  een  conjuncturele  vertraging 
6. 6. 72 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen Nr. C 58/7 
hij enkele  belangrijke  handelspartners  van  Frankrijk. 
In 1970  was  het overschot  nauwelijks  groter  dan  700 
miljoen  Franse  frank.  Bij een  tekort  op de lopende 
rekening  op transactiebasis  sloot  de totale  betalings-
balans  met  een  aanzienlijk  overschot  (*) als gevolg 
van de langlopende  kapitaaltransacties  doch  vooral 
van de korte  kapitaalbewegingen  en de wijzigingen 
in de terms  of payment. 
Na opheffing  van  de directe  kredietbeperking  eind 
oktober  1970,  breidde  het liquiditeitsvolume  zich  snel 
uit. Wegens  het aanhouden  van  sterke  inflatoire  span-
ningen  en ter  neutralisering  van  het  effect  van  de 
omvangrijke  kapitaalinvoer,  voerde  de  overheid 
sedert  het  tweede  kwartaal  van  1971  een  restrictief 
beleid.  Op  1 april  werd  een  nieuw  stelsel  van  mini-
mumreserves  op verleende  kredieten  toegepast,  ter-
wijl de reservepercentages  zowel  voor  de kredieten 
als voor  de deposito's  in de daaropvolgende  maanden 
herhaaldelijk  werden  verhoogd  en het  disconto  werd 
gebracht  van  6,50  op  6,75  °/o. Overigens  werden 
sedert  augustus  verschillende  maatregelen  getroffen 
ter bestrijding  van  de toestroming  van  deviezen  (zie 
§ 10). 
In de laatste  maanden  van  1971  werd  de geld-  en 
kredietpolitiek  enigszins  versoepeld  ter  ondersteu-
ning  van  de economische  groei.  De reservepercentages 
werden  verlaagd  en het  disconto  werd  in oktober 
verlaagd  tot  6,50  °/o. Opgemerkt  zij echter  dat  het 
disconto  slechts  van  secundaire  betekenis  is en dat 
de veel  belangrijkere  rentetarieven  op de geldmarkt 
reeds  aanzienlijk  onder  de officiële  tarieven  waren 
gedaald.  De begroting  van  de centrale  overheid  werd 
gericht  op steun  aan  de economie  zonder  dat  het  in 
de „Loi  des  Finances"  voorziene  evenwicht  echter 
aanzienlijk  in gevaar  werd  gebracht. loonstijging  en de  geringere  produktiviteitsstijging. 
Een andere,  zij het minder  belangrijke  factor  was  de 
doorwerking  van  bepaalde  ongunstige  factoren  — sta-
kingen,  werkverzuim,  enzovoort  — welke  van  invloed 
zijn geweest  op de produktiefactoren.  Ondanks  een 
zekere  toeneming  van  de consumptie  en vooral  van 
de export  is het  reële  bruto  nationaal  produkt  in 
1971  slechts  met  1,2  °/o gestegen  (tegenover  5,1  °/o in 
1970). 
De prijzen  stegen  zeer  snel.  Op  basis  van  het  in-
dexcijfer  van  het  BNP  kon  zij voor  de particuliere 
sector  worden  becijferd  op ongeveer  6 °/o in 1971 
(6,5 °/o in 1970).  Niettemin  treedt  een  zekere  vertra-
ging  op,  ondanks  de aanhoudende  grote  onevenwich-
tigheid  tussen  kosten  en prijzen. 
Onder  invloed  van  de geringere  groei  van  de binnen-
landse  vraag  is het netto  exportoverschot  van  goede-
ren en diensten  aanzienlijk  gestegen;  het bedroeg  on-
geveer  1 000 miljard  lire  tegenover  388  miljard  in 
1970.  De netto  goud-  en deviezenreserves  zijn  in 1971 
met 590  miljard  lire toegenomen. 
Sedert  medio  1970  was  de monetaire  politiek  gericht 
op verruiming  van  de kredietmogelijkheden  en met 
ingang  van  1971  op verlaging  van  de rentevoet.  In 
de eerste  negen  maanden  van  1971  was  het  liquidi-
teitsvolume  ongeveer  20 °/o groter  dan  in de over-
eenkomstige  periode  van  het  vorige  jaar.  Op  het 
gebied  van  de begrotingspolitiek  kwam  het  streven 
naar  stimulering  van  de vraag,  met  name  van  de 
investeringen,  tot uiting  in een  aanzienlijke  stijging 
van de  overheidsuitgaven,  hetgeen  leidde  tot  een 
toeneming  van  het  begrotingstekort.  Dit  heeft  echter 
niet het beoogde  effect  gesorteerd. 
19. In  Italië  bleven  de directe  en indirecte  gevol-
gen van  de sociale  conflicten  die  in de herfst  van 
1969  begonnen  en zich  sindsdien  voortzetten,  een  be-
langrijke  invloed  uitoefenen  op de economische  ont-
wikkeling.  Nadat  reeds  een  krachtige  vertraging  in 
1970  was  opgetreden,  ondervond  een  toenemend  aan-
tal bedrijfstakken  (met  name  de bouwsector)  in 1971 
de invloed  van  recessie-tendensen.  De  produktiefac-
toren  — zowel  de factor  arbeid  als  de technische 
produktiecapaciteiten  — zijn  thans  onderbezet. 
Deze  ontwikkeling  leidde  vooral  tot  een  vertraging 
van de vraag,  in het  bijzonder  in de investeringsgoe-
derensector,  welke  met  name  kan  worden  toegeschre-
ven aan  de sterke  inkrimping  van  de winstmarges  als 
gevolg  van  de zich  cumulerende  effecten  van  de snelle 
(*) Geraamd  op bijna  1 700  miljoen  dollar  van  december 
1970  tot  november  1971. 20. De  onevenwichtigheid  welke  zich  in Neder-
land reeds  in 1970  zeer  duidelijk  had  gemanifesteerd, 
heeft  zich  in 1971  nog  versterkt.  Daarnaast  gaf  de 
economische  bedrijvigheid  een  minder  snelle  ont-
wikkeling  te zien.  Terwijl  de investeringen  in vaste 
activa  en na de zomer  de buitenlandse  vraag  een 
duidelijk  minder  dynamisch  verloop  te zien  gaven, 
bleef  de  expansie  van  het  particuliere  verbruik 
daarentegen  zeer  krachtig.  Hoewel  de onvoldoende 
produktiecapaciteiten  en de schaarste  aan  arbeids-
krachten  de ontwikkeling  van  de produktie  steeds 
minder  belemmerde,  was  de groei  van  het reële  bruto 
nationaal  produkt  in 1971  niet  groter  dan  4%,  ter-
wijl deze  in 1970  meer  dan  5,5 °/o bedroeg. 
Vooral  gestimuleerd  door  de krachtige  stijging  van 
loonkosten,  bleven  de inflatoire  tendensen  zich  op 
verontrustende  wijze  ontwikkelen.  De stijging  van  de 
consumptieprijzen,  die  in 1970  3,8  °/o bedroeg,  be-
reikte  7,2 % in 1971. 
Nr. C 58/8 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen 6. 6. 72 
Dank  zij een zeker  herstel  van  de handelsbalans  sedert 
de herfst,  daalde  het tekort  op de lopende  rekening 
van de betalingsbalans  op transactiebasis  in 1971  tot 
ongeveer  0,6 miljard  gulden  tegenover  1,7 miljard  in 
1970.  Als  gevolg  van  de omvangrijke  invoer  van 
particulier  kapitaal  bleef  de totale  betalingsbalans 
echter  toch  een  aanzienlijk  tekort  vertonen.  Deze 
ontwikkeling  kwam  tot  uiting  in een  hernieuwde 
stijging  van  de netto  goud-  en deviezenreserves  (2,55 
miljard  gulden  in 1970,  0,8 miljard  van  januari  tot 
november  1971).  In tegenstelling  tot de ontwikkeling 
in 1970,  onderging  de netto  buitenlandse  positie  van 
de handelsbanken  in 1971,  althans  tot aan  de herfst, 
een verbetering. 
Wegens  de omvang  van  de inflatoire  spanningen 
hebben  de monetaire  autoriteiten  hun  restrictieve 
politiek  voortgezet.  Wel  werd  ter beperking  van  de 
liquiditeitsschepping  als gevolg  van  de invoer  van 
buitenlands  kapitaal  het  disconto  in 1971  in twee 
etappes  verlaagd  van  6 tot 5 %. Bovendien  werden 
maatregelen  getroffen  tot remming  van  de kapitaal-
invoer,  met  name  door  de instelling  van een „gesloten 
circuit"  voor  de aankoop  van  guldenobligaties  door 
niet-ingezetenen. 
21. In  België  heeft  onder  invloed  van  een  minder 
snelle  ontwikkeling  van  de totale  vraag  de econo-
mische  activiteit  een minder  expansief  verloop  te zien 
gegeven.  Terwijl  het gezinsverbruik  nominaal  nog  een 
aanzienlijke  expansie  vertoonde,  is de buitenlandse 
vraag  in een  langzamer  tempo  gestegen.  Bovendien 
kwam  het bij de investeringen  die in 1970  aanzienlijk 
waren  toegenomen,  tot een  steeds  duidelijker  ver-
zwakking  van  de investeringen.  Het  groeitempo  van 
het reële  bruto  nationaal  produkt  daalde  van  6,1  °/o 
in 1970  tot ongeveer  4 °/o in 1971.  De werkgelegen-
heid is dan  ook  aanzienlijk  minder  snel  toegenomen, 
terwijl  de werkloosheid  in het  tweede  halfjaar  een 
stijging  vertoonde. 
Hoewel  minder  sterk  dan  in het  algemeen  in de 
concurrerende  landen  was  de prijsstijging  zeer  aan-
zienlijk.  Als gevolg  van  het gezamenlijk  effect  van de 
stijging  van  de produktiekosten  en de invoering  van 
de belasting  over  de toegevoegde  waarde,  stegen  de 
consumptieprijzen  in 1971  met  5,6%  tegenover 
3,1 °/o in 1970. 
Vooral  als gevolg  van  een  wijziging  in de terms  of 
payment,  doch  ongetwijfeld  ook  door  een versterking 
van de concurrentiepositie  van  de Belgische  economie, 
sloot  de lopende  rekening  van  de betalingsbalans  in 
1970  en 1971  met  belangrijke  overschotten.  Zo ver-
toonde  ondanks  het  omvangrijke  tekort  op  de 
kapitaalrekening  de totale  betalingsbalans  van  de 
B.L.E.U.  een  aanzienlijk  overschot  van  20 miljard 
frank  in 1970  en 22,2  miljard  in 1971.  In laatstge-
noemd  jaar  zijn  de deviezenreserves  van  de Nationale Bank  gestegen  met  13,6  miljard  frank  (*), terwijl  in 
de eerste  negen  maanden  de buitenlandse  positie  van 
de handelsbanken  met  6,3 miljard  toenam. 
De restrictieve  economische  en monetaire  politiek 
werd  aanzienlijk  versoepeld  nadat  in augustus  1971 
de fluctuatiemarges  van  de Belgische  frank  ten  op-
zichte  van  andere  valuta's  dan  de gulden  waren 
geschorst.  De geleidelijke  terugkeer  naar  een normaal 
conjunctuurverloop,  de grote  liquiditeitsruimte  en 
de voortgezette  daling  van  de rentestand  hebben  de 
monetaire  autoriteiten  genoopt  tot opheffing  van het 
kredietplafond  en, voor  de vierde  keer  sedert  oktober 
1970,  tot verlaging  van  het disconto.  Dit  werd  van 
het maximum  van  7,5  °/o in oktober  1970  verlaagd 
tot 5,5 %. 
22. Na  in het  eerste  halfjaar  van  1970  een 
hoogtepunt  te hebben  bereikt,  nam  de produktie  in 
Luxemburg  onder  invloed  van  wijzigingen  in de 
wereldvraag  naar  ijzer-  en staalprodukten  in het 
tweede  halfjaar  aanzienlijk  minder  snel  toe;  daarna 
trad tot aan  de herfst  van 1971  een zekere  verbetering 
in. Over  het gehele  jaar  genomen  steeg  het reële  bruto 
nationaal  produkt  echter  in een duidelijk  snel  tempo; 
de stijging  beliep  in 1971  slechts  0,5  °/o tegenover 
3,5 % in 1970.  De inflatoire  tendensen  hielden  aan 
en kwamen  tot uiting  in een aanzienlijke  stijging  van 
de consumptieprijzen  (4,7  %> in 1971  en 4,6  °/o in 
1970). 
23. Gedurende  het  grootste  deel  van  de verslag-
periode  stond'  de conjuncturele  ontwikkeling  in de 
Gemeenschap  in tegenstelling  tot die  in belangrijke 
derde  landen.  Zo stond  het jaar  1970  in de Verenigde 
Staten  in hoofdzaak  in het  teken  van  een  aan-
houdende  recessie.  Voorts  heeft  de economische  ac-
tiviteit  zich  in het  eerste  halfjaar  van  1971  niet  zo 
snel hersteld  als in de officiële  prognoses  aan  het 
begin  van  het  jaar  was  aangenomen.  Sedert  het 
tweede  halfjaar  trad  echter  een  zeer  krachtige  eco-
nomische  expansie  in, met  name  onder  invloed  van 
de overheidsuitgaven  en een  zeker  herstel  van  het 
gezinsverbruik.  Hierdoor  bedroeg  de stijging  van 
het reële  bruto  nationaal  produkt  over  het  gehele 
jaar genomen  3 fl/o. De prijzen  stegen  in de laatste 
maanden  duidelijk  minder  snel,  doch  de werkloos-
heid,  die  sedert  juli  enige  teruggang  vertoont,  be-
droeg  eind  1971  nog  bijna  6°/o  van  de beroeps-
bevolking. 
De reeds  gemelde  verslechtering  van  de  externe 
situatie  van  de Verenigde  Staten  in 1970  zette  zich  in 
1971  in een  spectaculair  tempo  voort.  Het  tekort  op 
de betalingsbalans  op basis  van de officiële  betalingen 
steeg  van  10,6  miljard  dollar  (*) in 1970  tot ongeveer 
(*) Exclusief  toewijzing  van  speciale  trekkingsrechten. 
6. 6. 72 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen Nr. C 58/9 
30 miljard  in 1971.  De toeneming  van  het  tekort  is 
ten dele  het  gevolg  van  de ontwikkeling  van  de 
handelsbalans,  die  van  1970  op 1971  met  ongeveer 
5 miljard  dollar  verslechterde,  waarbij  het  overschot 
van 2,1  miljard  dollar  in 1970  omsloeg  in een  tekort 
van 2,9  miljard  in 1971,  echter  vooral  te wijten  aan 
de buitengewoon  omvangrijke  kapitaalexport. 
24. De  economische  activiteit  in het  Verenigd 
Koninkrijk  was  in 1970  gekenmerkt  door  een  zwakke 
groei  en een  verslechtering  van  het  prijsklimaat  als 
gevolg  van  de forse  stijging  van  de produktiekosten. 
In het eerste  kwartaal  van  1971  liep  de economische 
activiteit  zelfs  aanzienlijk  terug,  in hoofdzaak  als 
gevolg  van  de voortdurende  inkrimping  van  de winst-
marges,  de geringe  bezettingsgraden  van  de produk-
tiecapaciteiten  in de  meeste  sectoren,  de  weinig 
gunstige  vooruitzichten  inzake  de vraagontwikkeling 
en de  stakingen,  zonder  dat  dit  in het  volgende 
kwartaal  volledig  kon  worden  gecompenseerd.  Nadat 
reeds  in de herfst  van  1970  incidentele  maatregelen 
waren  aangekondigd  werd  in de zomer  van  1971  door 
de regering  een  programma  tot  stimulering  van  de 
binnenlandse  vraag  ingevoerd.  Hierdoor  kon  de ex-pansie  weer  op gang  worden  gebracht,  waarbij  voor 
het gehele  jaar  een  reële  stijging  van  het  bruto 
nationaal  produkt  kon  worden  bereikt  van  1,5  °/o. 
De stijging  van  de werkloosheid  hield  echter  aan,  ter-
wijl de prijsstijging  enigszins  afnam. 
De externe  situatie  bleef  zich  verder  herstellen.  Het 
recordoverschot  op  de  betalingsbalans  van  1970 
(1.287  miljoen  pond  (1)) werd  in 1971  aanzienlijk 
overschreden.  Sedert  het voorjaar  onderging  de han-
delsbalans  opnieuw  een  krachtige  verbetering,  terwijl 
het overschot  van  de „onzichtbare  transacties"  hoog 
bleef.  De  lopende  rekening  van  de betalingsbalans 
sloot  uiteindelijk  met  een  overschot  van  meer  dan 
900 miljoen  pond.  Overigens  vond  in het  Verenigd 
Koninkrijk  een  aanzienlijke  invoer  plaats  van  kapitaal 
dat grotendeels  afkomstig  was  uit de sterlingzone  en 
dat, althans  aanvankelijk,  verband  hield  met  de hoge 
rentevoet  in London.  Door  deze  ontwikkeling  van 
de betalingsbalans  kon  het  Verenigd  Koninkrijk  de 
monetaire  reserves  aanzienlijk  opvoeren  en voor  het 
tweede  achtereenvolgende  jaar  de buitenlandse  schuld 
aanzienlijk  verminderen. 
(*) Exclusief  toewijzing  van  speciale  trekkingsrechten. 
HOOFDSTUK  III 
WERKZAAMHEDEN  VAN  HET  MONETAIR  COMITÉ 
25. Sedert  1970  heeft  het  Monetair  Comité  in 
hoofdzaak  aandacht  besteed  aan  de  internationale 
monetaire  problemen.  De crisis  van  1971  heeft  deze 
tendens  nog  verder  versterkt  en heeft  bovendien  de 
totstandbrenging  van  de economische  en monetaire 
unie,  die  onder  andere  omstandigheden  de hoogste 
prioriteit  in de werkzaamheden  van  het  Comité  zou 
hebben  gehad,  vertraagd. 
De internationale  monetaire  problemen 
26. Lang  voor  de  crisis  heeft  het  Comité  vele 
vergaderingen  besteed  aan  de problematiek  van  de 
verruiming  van  de wisselkoersmarges  in het  kader 
van het  I.M.F.,  aan  glijdende  pariteiten  en aan  het 
tijdelijk  zweven  van  valuta's.  Er werd  geen  enkel 
definitief  standpunt  geformuleerd,  hoewel  de  ver-
richte  studies  in de periode  voor  de jaarvergade-
ring van  het  I.M.F.  van  september  1970  hebben 
geleid  tot een"  zekere  gelijkgezindheid  en tot nadere 
inzichten  in de nog  door  de internationale  instellingen 
te bespreken  mechanismen  voor  een  duurzame  op-
lossing  van  de huidige  situatie. 
Het Comité  heeft  besprekingen  gehouden  in verband 
met de bestudering  van  de vernauwing  van  de wis-
selkoersmarges  tussen  de  Zes  tot  mei  1971.  De 
gebeurtenissen  dwongen  echter  tot een  nader  onder-zoek  omtrent  de eigenlijke  structuur  van  het  inter-
nationale  monetaire  stelsel. 
27. Het  Comité  heeft  actief  deelgenomen  aan  het 
veelvuldig  communautair  overleg  tijdens  de  ge-
beurtenissen  in mei  en augustus  1971.  Ter  voor-
bereiding  van  de zitting  van  de Raad  van  8 en 9 mei 
werd  op 6 mei  vooroverleg  gepleegd  over  de door 
de Duitse  Regering  overwogen  monetaire  maatregelen 
ter sanering  van  de situatie  op de Duitse  wisselmarkt 
en wel: 
— invoering  van  een  controlestelsel  voor  de invoer 
van buitenlands  kapitaal  (toepassing  van  § 23 van 
de „AuEenwirtschaftsgesetz"); 
— het  tijdelijk  laten  zweven  van  de wisselkoers. 
Het Comité  erkende  dat  de uitzonderlijke  situatie  in 
de Bondsrepubliek  Duitsland  het  nemen  van  urgen-
tiemaatregelen  noodzakelijk  maakte,  doch  het  heeft 
de wens  geuit  dat door  de Raad  zoveel  mogelijk  com-
munautaire  regelingen  zouden  kunnen  worden  ge-
troffen.  Gezien  de  rol  welke  het  internationale 
kapitaalverkeer  heeft  gespeeld  bij het  uitbreken  van 
de crisis,  heeft  het Comité  eveneens  voorgesteld  dat 
studies  zouden  worden  verricht  omtrent  de voor-
waarden  voor  een  betere  regulering  van  het  geld-  en 
kapitaalverkeer. 
Nr. C 58/10 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen 6. 6. 72 
Na het overleg  in de Raad  op 8 en 9 mei  werd  een 
resolutie  aangenomen  waarin  de Raad  erop  wees  dat 
een stelsel  van  zwevende  wisselkoersen  binnen  de 
Gemeenschap  in normale  omstandigheden  onverenig-
baar  is met  de goede  werking  van  de Gemeenschap. 
Gezien  de buitengewoon  omvangrijke  kapitaalinvoer 
in bepaalde  Lid-Staten,  verklaarde  de Raad  „er begrip 
voor  te hebben"  dat  in sommige  gevallen  bepaalde 
Lid-Staten  gedurende  een beperkte  periode  de marges 
waarbinnen  de wisselkoersen  van  hun  valuta's  kun-
nen schommelen  ten opzichte  van  hun  huidige  pariteit 
vergroten;  bovendien  wees  de Raad  erop  dat  der-
gelijke  acties  gepaard  zouden  moeten  gaan  met  maat-
regelen  om de overmatige  toevloed  van  kapitaal  tegen 
te gaan  en de invloed  hiervan  op de interne  mone-
taire  situatie  te neutraliseren. 
Na dit overleg  hebben  de Duitse  en de Nederlandse 
Regeringen  besloten  de  wisselkoersen  van  hun 
valuta's  te laten  zweven  (zie  § 7). 
28. Overeenkomstig  het door  het Monetair  Comité 
op de vergadering  van  6 mei  geuite  voornemen,  heeft 
het Comité  in samenwerking  met  het  Comité  van 
presidenten  van  de centrale  banken  nagegaan  welke 
middelen  beschikbaar  zijn  om de interne  liquiditeiten 
en kapitaaltransacties  met  het  buitenland  te regu-
leren.  Op  basis  van  de besprekingen  van  de twee 
Comités  heeft  de Commissie  een  voorstel  voor  een 
richtlijn  voor  het  reguleren  van  de internationale 
kapitaalbeweging  en het  neutraliseren  van  de on-
gewenste  effecten  daarvan  op de interne  liquiditeit 
ingediend.  Dit ontwerp  beoogt  de reglementering  van 
de uitzettingen  op de geldmarkt  en van  de betaling 
van interest  op deposito's  van  niet-ingezetenen;  de 
controle  op door  ingezetenen  in het buitenland  op-
genomen  leningen  en kredieten,  voor  zover  deze  niet 
betrekking  hebben  op handelstransacties  of op het 
verrichten  van  diensten;  regulering  van  de netto 
buitenlandse  positie  van  de kredietinstellingen;  toe-
passing  van  verplichte  reservecoëfficiënten,  in het 
bijzonder  voor  tegoeden  van  niet-ingezetenen.  Bij de 
eerste  behandeling  door  de Raad  op 2 juli 1971  werd 
in beginsel  overeenstemming  bereikt  over  de inhoud 
daarvan. 
In dit verband  zij erop  gewezen  dat  het op 13 juni 
door  de presidenten  van  de centrale  banken  genomen 
besluit  geen  nieuwe  uitzettingen  te verrichten  op de 
Euro-deviezenmarkt  reeds  in de geest  van  deze  voor-
stellen  was.  Voorts  hebben  bepaalde  Lid-Staten,  waar 
mogelijkheden  tot ingrijpen  te beperkt  waren,  nieuwe 
afweermaatregelen  getroffen  of voorbereid  (zie  § 10, 
laatste  deel).  Zo is in Duitsland  eind  1971  een  wet 
in werking  getreden,  waarbij  het deponeren  van  een 
kasreserve  bij de Bundesbank  („Bardepot")  verplicht 
kan worden  gesteld  voor  door  ingezetenen  bij niet-
ingezetenen  aangegane  financiële  verplichtingen. 
29. Nadat  op  15  augustus  door  de  Verenigde 
Staten  maatregelen  waren  getroffen  (zie  § 9) kwam het Monetair  Comité  onverwijld  in vergadering 
bijeen  ter voorbereiding  van  de besprekingen  van  de 
Raad  van  19 augustus.  Onder  meer  werden  de door 
deze maatregelen  voor  de Lid-Staten  gerezen  pro-
blemen  op korte  termijn  als gemeenschapsprobleem 
behandeld.  Hierbij  is gebleken  dat  het  naast  elkaar 
bestaan  van  verschillende  wisselkoersstelsels  in de 
landen  van  de Gemeenschap,  een  harmonisatie  van 
de financiële  transacties,  althans  voorlopig,  waar-
schijnlijk  zeer  moeilijk  zou  maken.  Daarentegen  acht 
het Comité  een  gecoördineerd  optreden  ten  aanzien 
van de lopende  transacties  mogelijk  voor  zover  aan 
bepaalde  voorwaarden  wordt  voldaan,  en wel: 
— dat  de Zes  een  nieuw  onderzoek  instellen  naar  de 
wisselkoersen  tussen  hun  valuta's  waarbij  de aan-
passing  van  de wisselkoersen  beperkt  zou  kunnen 
zijn, doch  wel realistisch  zou moeten  zijn; 
— dat  de Lid-Staten  tussen  hun  valuta's  de tot 9 mei 
1971  geldende  wisselkoersmarges  weer  invoeren; 
— dat  zij periodiek  de uiterste  grenzen  voor  de 
fluctuatie  van de Amerikaanse  dollar  ten opzichte 
van hun  valuta's  vaststellen,  hetgeen  met  name 
met zich  brengt  dat  elke  Lid-Staat  beschikt  over 
de nodige  instrumenten  om  te kunnen  optreden 
tegen  speculatieve  kapitaalbewegingen. 
Op de zitting  van  19 augustus  heeft  de Raad  gecon-
stateerd  dat het onmogelijk  was  tot overeenstemming 
te geraken  omtrent  een  onmiddellijke  invoering  van 
een eigen  wisselkoersstelsel  van  de Gemeenschap. 
Bijgevolg  werd,  in afwachting  van  een  hervorming 
van het internationale  monetaire  stelsel,  besloten  dat 
de koers  van  de Amerikaanse  dollar  in sommige 
landen  van  de Gemeenschap  op één  enkele  wissel-
markt  tot stand  zou  komen  en in andere  landen  op 
een dubbele  wisselmarkt  zou  worden  gevormd.  Bij-
gevolg  hebben  de  Lid-Staten  de  verschillende  in 
paragraaf  10  beschreven  wisselkoerssystemen  inge-
voerd. 
30. Na  de gebeurtenissen  van  augustus  1971  werd 
het Monetair  Comité  en het Comité  van  presidenten 
van de centrale  banken  opgedragen  de werkzaam-
heden  van  de Raad  tot formulering  van  een  gemeen-
schappelijk  standpunt  voor  de vergaderingen  van  de 
Groep  van  Tien  en voor  de jaarvergadering  van  het 
I.M.F.  voor  te bereiden. 
Na kennisneming  van  de bevindingen  van  de twee 
Comités  heeft  de Raad  op 13 september  1971  beslo-
ten dat een  gemeenschappelijk  standpunt  van  de Zes 
binnen  de internationale  instellingen  op de volgende 
hierna  samengevatte  beginselen  zou  moeten  worden 
gebaseerd: 
a) De in het internationale  monetaire  bestel  aan  te 
brengen  wijzigingen  moeten  het  beginsel  van  de 
vaste  pariteiten  intact  laten.  Deze  vaste  pariteiten 
moeten  worden  gewijzigd  zodra  deze  niet  meer 
realistisch  blijken  te zijn.  De terugkeer  naar  een 
6. 6. 72 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen Nr. C 58/11 
bevredigend  evenwicht  in de verhoudingen  van 
het internationale  betalingsverkeer  betekent  een 
gedifferentieerde  heraanpassing  in de pariteits-
verhoudingen  tussen  de valuta  der  geïndustriali-
seerde  landen.  Deze  heraanpassing  moet  de 
valuta's  van  alle  betrokken  landen,  de dollar  in-
begrepen,  omvatten. 
b) Voor  de goede  werking  van  het aldus  gewijzigde 
internationale  monetaire  bestel  is het nodig  dat 
maatregelen  worden  genomen  inzake  de inter-
nationale  kapitaalbewegingen.  Deze  maatregelen 
zouden  een  beperkte  vergroting  van  de fluctuatie-
marges  van  de wisselkoersen  kunnen  omvatten 
ten einde  de gevolgen  te verzachten  van  de ver-
schillen  in rentevoet,  en ook  om op te treden  te-
gen evenwichtsverstorende  bewegingen  van  kort-
lopend  kapitaal. 
c) De  internationale  liquiditeiten  zullen  verder  wor-
den gevormd  door  goud  en,  voor  een  groeiend 
deel,  door  collectief  geschapen  en  op  inter-
nationaal  vlak  beheerde  reservemiddelen;  voorts 
is het  wenselijk  het  stelsel  van  speciale  trek-
kingsrechten  aan  te passen  en uit te breiden  in 
samenhang  met  een  geleidelijke  vermindering  van 
de rol der  nationale  valuta's  als reservemiddel. 
d) De  handhaving  van  het nieuwe  evenwicht  van  het 
internationale  betalingsverkeer  vereist  dat  alle 
landen  of georganiseerde  groepen  van  landen  in 
de toekomst  zonder  uitzondering  de verplichtin-
gen en dwingende  eisen  van  de aanpassing  van 
de betalingsbalansen  .eerbiedigen  en  passende 
interne  beleidsbeslissingen  ten uitvoer  leggen. 
e) In het  kader  van  het  hervormde  internationale 
monetaire  bestel  moeten  het  gezag  en de actie-
mogelijkheden  van  het  I.M.F.  worden  versterkt 
op alle  gebieden  waarop  het  Fonds  bevoegd  is; 
de Lid-Staten  van  de Gemeenschap  moeten  trach-
ten binnen  deze  instelling  gemeenschappelijke 
standpunten  in te nemen. 
Deze  beginselen  werden  door  de vertegenwoordigers 
van de Lid-Staten  en de Commissie  op de achtereen-
volgende  vergaderingen  van  de Groep  van  Tien  ver-
dedigd.  Bovendien  werden  zij in hoofdzaak  opgeno-
men in een resolutie  welke  op de jaarvergadering  van 
het I.M.F.  in september  1971  werd  aangenomen  en 
vormden  zij de grondslag  voor  de op 17 en 18 de-
cember  te Washington  gesloten  akkoorden  (zie  § 12). 
In dit verband  zij opgemerkt  dat  de vertegenwoor-
digers  van  het  Verenigd  Koninkrijk  bij alle  onder-
handelingen  het  door  de Zes  ingenomen  standpunt 
hebben  gesteund. 
De economische  en monetaire  unie 
31 Ter  uitvoering  van  de op 1 en 2 december  1969 
te Den  Haag  gehouden  conferentie  van staatshoofden of regeringsleiders  genomen  besluiten  heeft  de Raad 
van ministers  op 6 maart  1970  een groep  onder  voor-
zitterschap  van  de heer  Werner,  eerste  minister  en 
minister  van  financiën  van  Luxemburg,  opgedragen 
een rapport  op te stellen  waarin  de fundamentele 
keuzemogelijkheden  voor  de etappegewijze  verwezen-
lijking  van  de economische  en monetaire  unie  van 
de Gemeenschap  zouden  worden  uitgestippeld.  In 
mei heeft  de groep  een  interim-rapport  uitgebracht 
en in oktober  1970  een  definitief  rapport  opgesteld 
waaraan  de conclusies  zijn  gehecht  van  de groep  van 
deskundigen  die  op initiatief  van  het  Comité  van 
presidenten  van  de centrale  banken  bijeenkwamen  ter 
bestudering  van  technische  en economische  proble-
men van  de invoering  van  een  eigen  wisselkoersstel-
sel van de Gemeenschap. 
Op de zittingen  van  8 en 9 februari  1971  heeft  de 
Raad  op basis  van  het  eindrapport  van  de groep-
Werner  en de voorstellen  van  de Commissie  een reso-
lutie  aangenomen  waarin  de vertegenwoordigers  van 
de regeringen  uiting  geven  aan  hun  politieke  bereid-
heid om  in de komende  tien  jaar  een  economische 
en monetaire  unie  tot stand  te brengen  volgens  een 
plan in etappes  dat  op 1 januari  1971  ingaat.  Om 
de gestelde  doelstellingen  te bereiken  hebben  de 
Raad  en de vertegenwoordigers  van  de regeringen 
der Lid-Staten  besloten  een  aanvang  te maken  met 
de maatregelen  ter  verwezenlijking  van  de eerste 
etappe  van  drie  jaar,  die op 31 december  1973  zal 
worden  afgesloten. 
In dit verband  heeft  de Raad  op dezelfde  zitting  een 
aantal  beschikkingen  vastgesteld  (*). Deze  beschikkin-
gen omvatten: 
— de versterking  van  de coördinatie  van  de econo-
mische  politiek  op korte  termijn  van  de Lid-Sta-
ten van  de Europese  Gemeenschap;  hierbij  is be-
paald  dat  de Raad  driemaal  per  jaar  een  zitting 
houdt  die  gewijd  is aan  een  onderzoek  van  de 
economische  toestand  in de Gemeenschap; 
— de versterking  van  de samenwerking  tussen  de 
centrale  banken  van  de Lid-Staten,  die hun  mone-
taire  en kredietpolitiek  moeten  coördineren  met 
inachtneming  van  de door  de Raad  vastgestelde 
richtsnoeren  op het gebied  van  de algemene  eco-
nomische  politiek; 
— de instelling  van  het  reeds  eerder  uitgewerkte 
mechanisme  voor  financiële  bijstand  op middel-
lange  termijn  met  ingang  van  1 januari  1972  (2), 
volgens  hetwelk  een Lid-Staat  die zich  voor  moei-
(*) Deze  beschikkingen  evenals  de resolutie  zijn  gedateerd 
22 maart,  op welke  datum  zij formeel  werden  vast-
gesteld. 
(2) De parlementaire  ratificatieprocedures  zijn  op  de 
datum  van  publikatie  van  dit verslag  nog  niet  in alle 
Lid-Staten  afgesloten. 
Nr. C 58/12 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen 6. 6. 72 
Iijkheden  of ernstig  dreigende  moeilijkheden  in 
zijn betalingsbalans  gesteld  ziet,  een  beroep  kan 
doen  op het  mechanisme  van  wederzijdse  com-
munautaire  bijstand;  voorts  is bepaald  dat  het 
Monetair  Comité  moet  worden  geraadpleegd  tel-
kenmale  wanneer  een  Lid-Staat  een  beroep  doet 
op kredieten  op middellange  termijn,  ongeacht 
de herkomst  daarvan;  voorts  wanneer  wederzijdse 
bijstand  wordt  ingeroepen,  en ten  slotte  in het 
geval  waarin  een  Lid-Staat  verzoekt  te worden 
vrijgesteld  van deelneming  aan de financiering  van 
een dergelijke  actie; 
— aanvaarding  van  het  Derde  programma  voor  de 
economische  politiek  op middellange  termijn  voor 
de periode  1971/1975;  dit  programma  bevat 
richtcijfers  en vormt  het  kader  waar  binnen  de 
coördinatie  van  de economische  politiek  zou  kun-
nen bijdragen  tot een  betere  convergentie  van  de 
economische  ontwikkeling  in de Lid-Staten. 
32. Deze  beschikkingen  vormen  de eerste  reeks  van 
maatregelen  voor  de eerste  etappe. 
Een tweede  reeks  betreft  de versterking  van  de coör-
dinatie  van  de economische  politiek  op korte  ter-
mijn,  inclusief  de geld-  en kredietpolitiek,  de gelei-
delijke  harmonisatie  van  de instrumenten  van  de eco-
nomische  en monetaire  politiek,  de maatregelen  ter 
bevordering  van  de belastinghervorming  en het vrije 
kapitaalverkeer,  de vermindering  van  de regionale  en 
structurele  spanningen,  de geleidelijke  inneming  van 
gemeenschappelijke  standpunten  in de monetaire  be-
trekkingen  met  derde  landen  en internationale  instel-
lingen  en in het bijzonder  de verplichting  zich  in de 
wisselkoersbetrekkingen  tussen  de  Lid-Staten  niet 
meer  te beroepen  op eventuele  regels  die  een  ver-
soepeling  van  het  internationale  wisselkoersstelsel 
mogelijk  maken. 
Als tastbaar  blijk  van  de aldus  geuite  bereidheid  tot 
coördinatie  en als eerste  stap  tot invoering  van  een 
eigen  wisselkoersstelsel  in de Gemeenschap  heeft  de 
Raad  bovendien  de centrale  banken  verzocht  bij wijze 
van proef  de wisselkoersmarges  van  de Lid-Staten 
binnen  nauwere  grenzen  te houden  dan  die  welke 
voortvloeien  uit de toepassing  van  de voor  de Ameri-
kaanse  dollar  geldende  marges  door  middel  van  een 
gecoördineerde  interventie  op de wisselmarkten  ten 
aanzien  van  deze  valuta.  Bovendien  werd  het Mone-
tair Comité  en het  Comité  van  presidenten  van  de 
centrale  banken  verzocht  voor  juni  1972  een rapport 
op te stellen  omtrent  de organisatie,  de functies  en 
dé statuten  van-  een Europees  fonds  voor  monetaire 
samenwerking,  waarin  de ervaring  is verwerkt  die is 
opgedaan  met  de vernauwing  van  de wisselkoers-
marges  en het samengaan  van  de economische  poli-
tiek. 
Al deze  maatregelen  betekenden  voor  het  Monetair 
Comité  zowel  een  intensivering  van  werkzaamheden welke  reeds  de hoogste  prioriteit  genoten,  als nieuwe 
taken  waarvan  de uitvoering  door  de gebeurtenissen 
werd  vertraagd. 
33. Hoewel  de aandacht  grotendeels  uitging  naar 
de internationale  monetaire  problemen,  bleef  men 
grote  waarde  hechten  aan  de regelmatige  besprekin-
gen van  de economische  en financiële  toestand  van 
de Lid-Staten.  Daardoor  was  het  mogelijk  overeen-
komstig  de beschikking  van  de Raad  van  17 juli 
1969,  vooroverleg  te plegen  over  de door  de Lid-
Staten  overwogen  monetaire  en economische  maat-
regelen.  De procedure  zou  echter  beter  moeten  wor-
den aangepast  aan  de dringende  eisen  van  de tot-
standbrenging  van  de economische  en monetaire  unie. 
34. Het  Monetair  Comité  heeft  de bijwerking  van 
de in 1962  verrichte  studie  betreffende  de „instru-
menten  van  de economische  en monetaire  politiek 
in de landen  van  de E.E.G."  afgesloten.  Deze  geheel 
opnieuw  bewerkte  studie,  die  binnenkort  zal  wor-
den gepubliceerd,  bevat  een  algemeen  overzicht  van 
de institutionele  en structurele  aspecten  van  de natio-
nale geldstelsels  alsmede  een vergelijking  van de doel-
einden  en instrumenten  van  de monetaire  politiek 
der Lid-Staten.  De door  het  Monetaire  Comité  en 
het Comité  van  presidenten  van  de centrale  banken 
ingestelde  werkgroep  tot harmonisering  van  de in-
strumenten  van  de geld-  en kredietpolitiek  van  de 
Lid-Staten,  zal een  nuttig  gebruik  van  deze  publika-
tie kunnen  maken. 
35. In  het  kader  van  het  verruimde  mandaat  dat 
het Monetair  Comité  heeft  ontvangen,  is de werk-
groep  „Effectenmarkten"  overgegaan  tot een  perio-
dieke  behandeling  van  de ontwikkeling  van  de kapi-
taalmarkten  in de Lid-Staten  en de internationale 
markten  alsmede  van  de door  de overheid  te dien 
aanzien  gevoerde  politiek.  Over  deze  activiteiten  werd 
verslag  uitgebracht  aan  het Monetair  Comité  dat in-
stemde  met  de conclusies  (1). 
Met betrekking  tot het vrije  kapitaalverkeer  dient  te 
worden  opgemerkt  dat  door  enkele  Lid-Stalen  spe-
cifieke  beschermingsmaatregelen  in verband  met  de 
monetaire  wereldcrisis  werden  getroffen  welke  af-
wijken  van  de in het  kader  van  de richtlijnen  ter 
uitvoering  van  de in artikel  67 van  het Verdr  ag vast-
gestelde  verplichtingen.  De scheiding  tussen  ds natio-
nale kapitaalmarkten  binnen  de Gemeenschap  werd 
hierdoor  groter.  De ernstige  verstoringen  in de mone-
taire  betrekkingen  en de repercussies  op de interne 
liquiditeit  wettigden  echter  de wijze  waarop  de Lid-
Staten  van  de hun  beschikbare  reguleringsinscrumen-
ten gebruik  hebben  gemaakt.  Na het  slagen  van  de 
pogingen  de Gemeenschap  monetair  gestalte  te geven 
zal worden  nagegaan  op welke  wijze  nieuwe  vooruit-
(*) Dit verslag  is in de bijlage  opgenomen. 
6. 6. 72 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen Nr. C 58/13 
gang  bij  de totstandbrenging  van  vrij  kapitaalver-
keer  binnen  de Gemeenschap  kan  worden  bereikt. 
36. Naar  aanleiding  van  een  desbetreffend  verzoek 
van de Raad  heeft  het  Comité  van  presidenten  van 
de centrale  banken  besloten  bij wijze  van  proef  met 
ingang  van  15 juni  1971  over  te gaan  tot een  eerste 
vernauwing  van  de wisselkoersmarge  tussen  de valu-
ta's van  de Gemeenschap.  De gebeurtenissen  hebben 
geleid  tot  het  uitstellen  van  dit  experiment.  Wegens 
de sedertdien  te Washington  genomen  besluiten  kun-
nen de  onderlinge  wisselkoersverschillen  tussen  de Lid-Staten  op een  bepaald  moment  4,5  °/o bedragen 
en in de tijd  theoretisch  9 °/o. Aan  een  dergelijke  ver-
ruiming  kleven  ernstige  bezwaren,  zowel  voor  het 
stelsel  van  gemeenschappelijke  landbouwprijzen  als 
voor  de goede  functionering  van  de gemeenschappe-
lijke  markt  in haar  geheel.  Eerdergenoemde  besluiten 
boden  dan  ook  niet  alleen  de gelegenheid  tot hervat-
ting van  de  werkzaamheden  om  de  Gemeenschap 
monetair  een  eigen  gestalte  te geven,  waarbij  een 
doeltreffende  coördinatie  van  de conjunctuurpolitiek 
verzekerd  zal zijn,  zij maakten  een  dergelijke  hervat-
ting ook  hoogst  noodzakelijk. 
BIJLAGE  1 
LIJST  VAN  LEDEN  EN  PLAATSVERVANGENDE  LEDEN  VAN  HET 
MONETAIR  COMITÉ 
Voorzitter: 
B. Clappier 
Vice-voorzitters: 
Prof.  dr. W. Drees 
(tot 5. 2. 1971) 
Dr. O. Eraminger 
Prof.  dr. C. J. Oort 
(vanaf  23.  6. 1971) Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Parijs) 
Thesaurier-generaal  bij het Ministerie  van  Financiën 
(Den  Haag) 
Vizeprasident  der Deutschen  Bundesbank 
(Frankfurt  am Main) 
Thesaurier-generaal  bij het Ministerie  van  Financiën 
(Den  Haag) 
Leden: 
F. Boyer  de la Giroday 
M. D'Haeze 
C. de Strycker 
Dr. W. Hankel 
C. Lamboray 
(vanaf  1. 6. 1971) 
R. Larre 
(tot 11. 6. 1971) 
Mr. A. W. R. Baron  Mackay 
Prof.  G. Miconi 
(vanaf  30.  11. 1970) 
Dott.  U. Mosca 
Dott.  R. Ossola 
C. Pierre-Brossolette 
(vanaf  11.  6. 71) 
J. Schmitz Directeur  bij het  Directoraat-generaal  Economische  en Fi-
nanciële  Zaken  — Commissie  van  de Europese  Gemeen-
schappen  (Brussel) 
Directeur-generaal  van  het  Bestuur  der  Thesaurier  en de 
Openbare  Schuld,  Ministerie  van  Financiën  (Brussel) 
Vice-President  van  de Nationale  Bank  van  België  (Brussel) 
Ministerialdirektor  — Bundesministerium  für Wirtschaft  und 
Finanzen  (Bonn) 
Directeur  adjoint  de la Caisse  d'épargne  de 1'Etat 
(Luxemburg) 
Directeur  du Trésor  — Ministère  de 1'économie  et des finances 
(Luxemburg) 
Directeur  der  Nederlandsche  Bank  N.V.  (Amsterdam) 
Direttore  generale  del Tesoro  — Ministero  del Tesoro  (Rome) 
Directeur-generaal  Economische  en  Financiële  Zaken  — 
Commissie  van  de Europese  Gemeenschappen  (Brussel) 
V. Direttore  generale  della  Banca  d'Italia  (Rome) 
Directeur  du Trésor  au ministère  de 1'économie  et des finances 
(Parijs) 
Conseiller  de gouvernement  au Ministère  des  finances 
(Luxemburg) 
Nr. C 58/14  Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen  6.  6. 72 
Prof.  G. Stammati 
(tot 30. 11. 1970) 
R. Weber 
(tot 1. 6. 1971) Ragioniere  generale  dello  Stato  Ministero  del Tesoro  (Rome) 
Membre  du Comité  de direction  de la Caisse  d'épargne  de 
PEtat  (Luxemburg) 
Voorzitter  van  de plaatsvervangende  leden  van  bet Monetair  Comité: 
Prof.  J. Mertens  de Wilmars 
Plaatsvervangers: 
D. Deguen 
(tot 11. 6. 1971) 
J. de Larosière 
(tot 11. 6. 1971) 
Drs. G. de Man 
(vanaf  1. 11. 1971) 
A. Dondelinger 
(vanaf  1. 6. 1971) 
Dott.  L. Fronzoni 
Dott.  D. Gagliardi 
Drs. R. L. Haan 
(vanaf  1. 6. 1971  tot 1. 3. 
G. Jennemann 
H. Koch 
M. Meulemans 1971) 
Dr. B. Molitor 
N. Rollmann 
(tot 1. 6. 1971) 
Dr. M. O. C. R. Ruding 
(tot 1. 1. 1971) 
M. Schmit 
Drs. A. Szasz 
Dr. G. Willmann 
G. Wissels Conseiller  économique  del la Banque  nationale  de Belgique 
(Bruxelles) 
Economisch  adviseur  van  de Nationale  Bank  van  België 
(Brussel) 
Directeur  adjoint  a la direction  du Trésor  — Ministère  de 
Péconomie  et des fïnances  (Parijs) 
Chef  du service  des affaires  internationales  & la direction  du 
Trésor  — Ministère  de Péconomie  et des  fïnances  (Parijs) 
Ministerie  van  Financiën  (Den  Haag) 
Commissaire  au controle  des banques  (Luxemburg) 
S.A.D.I.B.A.  (Perugia) 
Ispettore  — Ministero  del Commercio  Estero  (Rome) 
Ministerie  van  Financiën  (Den  Haag) 
Bankdirektor  — Deutsche  Bundesbank  (Frankfurt  am Main) 
Directeur-géneral  des  études  a la Banque  de France 
(Parijs) 
Adviseur  van  het  Bestuur  der  Thesaurie  en de Openbare 
schuld  — Conseiller  a 1'Administration  de la trésorerie  et 
de la Dette  publique  — Ministerie  van  Financiën  (Brussel) 
Directeur  bij het Directoraat-generaal  Economische  en Finan-
ciële  Zaken  — Commissie  van  de Europese  Gemeenschappen 
(Brussel) 
Conseiller  de direction  a la Caisse  d'épargne  de 1'Etat 
(Luxemburg) 
Ministerie  van  Financiën  (Den  Haag) 
Inspecteur  des  fïnances  (Luxemburg) 
Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank  N.V. 
(Amsterdam) 
Regierungsdirektorin 
und Finanzen  (Bonn) Bundesministerium  für  Wirtschaft 
Directeur  bij  het  Directoraat-generaal  Economische  en 
Financiële  Zaken  — Commissie  van  de Europese  Gemeen-
schappen  (Brussel) 
Secretariaat: 
G. Morelli 
G. Lermen 
6. 6.72 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen Nr. C 58/15 
BIJLAGE  11 
VERSLAG  VAN  DE  WERKZAAMHEDEN  VAN  DE  WERKGROEP 
„EFFECTENMARKTEN" 
Voorwoord 
1. De  werkgroep,  die wordt  gevormd  door  deskundigen 
die zijn  aangewezen  door  de Lid-Staten  en de Commissie, 
kreeg  bij haar  oprichting  door  het  Monetair  Comité  op 
30 oktober  1967  de opdracht  gegevens  te verzamelen 
omtrent  de wijze  waarop  in de Lid-Staten  evenwicht  op 
de obligatiemarkten  tot stand  komt. 
In het  kader  van  deze  opdracht  heeft  de groep  in de 
eerste  plaats  een  overzicht  opgesteld  van  de procedures 
en instrumenten  welke  dienen  om  een  goed  functioneren 
van de nationale  markten  te verzekeren;  vervolgens  werd 
het desbetreffende  beleid  van  de Lid-Staten  in de periode 
1966—1969  aan een onderzoek  onderworpen.  De resultaten 
van deze  werkzaamheden  werden  neergelegd  in een  rap-
port,  getiteld  „Het  beleid  inzake  de obligatiemarkt  in 
de landen  der  E.E.G.  (Beleidsinstrumenten  en hun  toe-
passing  in de periode  1966—1969)"  (1). 
Deze  studies  hebben  aangetoond  dat  op het  gebied  van 
de kapitaalmarkten  een  regelmatige  uitwisseling  van  ge-
gevens  en een  nauwere  samenwerking  bij de tenuitvoer-
legging  van  het  beleid  van  de Lid-Staten  alsmede  bij de 
uitwerking  van structuurhervormingen  van  groot  belang  is. 
Het Monetair  Comité  heeft  dan  ook  in april  1970  be-
sloten  de werkgroep  in stand  te houden  en te belasten 
met een  ruimere  taak,  betreffende  de gehele  problematiek 
van de kapitaalmarkten. 
Volgens  deze  opdracht  heeft  de groep  in het  bijzonder 
tot taak: 
a) op  verzoek  van  het  Comité  de door  het  Comité  op 
dit gebied  uit te brengen  adviezen  voor  te bereiden; 
b) periodiek  van  gedachten  te wisselen  over  de ont-
wikkeling  van  de markten  in de Gemeenschap  en 
hun verbindingen  met  de internationale  markten; 
c) alle  aspecten  van  het  kapitaalmarktbeleid  van  de 
Lid-Staten  aan  een  onderzoek  te onderwerpen  en na 
te gaan  wat  de concrete  mogelijkheden  zijn  om  de 
geleidelijke  integratie  van  de kapitaalmarkten  te be-
vorderen  en te vergemakkelijken. 
2. De  groep  is in de eerste  plaats  overgegaan  tot het 
organiseren  van  periodieke  gedachtenwisselingen  over  de 
ontwikkeling  van  de markten  van  de Lid-Staten  en hun 
verbindingen  met  de internationale  markten.  Zij  besloot 
elk kwartaal  een  vergadering  hieraan  te wijden.  Deze 
periodiciteit  maakt  het  mogelijk  de ontwikkeling  van  de 
kapitaalmarkten  en het beleid  van  de autoriteiten  vrijwel 
op de voet  te volgen  en de vooruitzichten  voor  de ont-
wikkeling  in het volgende  kwartaal  te vergelijken.  Boven-
dien besloot  de groep  aan  het begin  van  elk jaar  bepaalde 
jaarprognoses  inzake  de nationale  markten  met  elkaar  te 
vergelijken. 
(') Gepubliceerd  door  het  Bureau  voor  officiële  publikaties  der 
Europese  Gemeenschappen  — Luxemburg  1970  (Doe.  8320). Ten aanzien  van  het  onderzoek  van  het  kapitaalmarkt-
beleid  van  de Lid-Staten  en de concrete  mogelijkheden 
om de geleidelijke  integratie  van  de kapitaalmarkten  te 
bevorderen  en te vergemakkelijken,  besloot  de  groep 
voorts  in een  eerste  fase  vooral  de actuele  problemen 
die zich  zowel  op de nationale  als op de internationale 
markten  voordoen  te behandelen  en  te trachten  de 
factoren  op te sporen  die tot dispariteiten  dan  wel  conver-
gentie  leiden. 
In het  onderhavige  verslag  wordt  een  overzicht  gegeven 
van de  werkzaamheden  van  de  werkgroep  „Effecten-
markten"  van  het  2e halfjaar  van  1970  tot  en met 
oktober  1971. 
Voornaamste  ontwikkelingen  op de kapitaalmarkten  van 
de Lid-Staten  en op de internationale  markten 
3. In  de Gemeenschap  als  geheel  hebben  de obligatie-
markten  relatief  bevredigend  gefunctioneerd.  Afgezien 
van bepaalde  tijdelijke  stopzettingen  van  emissie-activi-
teiten  welke  in vrijwel  alle  landen  op  verschillende 
tijdstippen  voorkwamen  in verband  met  een  tijdelijke 
verzadiging,  gaven  de obligatiemarkten  een  vrij  regel-
matige  ontwikkeling  te zien. 
In alle  Lid-Staten  deed  zich  een  aanmerkelijke  stijging 
voor  van  het  emissievolume  van  vastrentende  waarden 
(in Italië  echter  eerst  vanaf  1971).  Dit  moet  onder  meer 
worden  toegeschreven  aan  de relatief  hoge  en stabiele 
spaarneiging  van  gezinshuishoudingen  en vooral  aan  het 
feit dat  de beleggingen  bij voorkeur  gericht  werden  op 
langlopende  vastrentende  waarden,  daar  de rentetarieven 
zich bleven  bewegen  op het niveau  dat door  de beleggers 
bevredigend  werd  geacht. 
In dit verband  kan  er op worden  gewezen  dat  in landen 
als Frankrijk  en Italië  de autoriteiten  in 1968  of 1969  een 
systematisch  beleid  van  relatief  lage  rentetarieven  hebben 
verlaten  en de hoogte  van  het  rentepeil  hebben  over-
gelaten  aan  het  vrije  spel  der  marktkrachten.  Zo konden 
vanaf  1969  op de markten  voor  langlopend  kapitaal  in 
de Lid-Staten  convergerende  rentevoetstijgingen  geconsta-
teerd  worden,  niet  alleen  onder  invloed  van  de ontwik-
keling  op de internationale  kapitaalmarkten,  maar  ook 
in verband  met  omstandigheden  van  interne  aard.  Hogere 
rentetarieven  worden  immers  in perioden  van  inflatoire 
spanningen  noodzakelijk  geacht  om  de geldontwaarding 
te compenseren;  zij vormen  dan  ook  een  belangrijk  onder-
deel van  een  beleid  dat  gericht  is op het  bevorderen  en 
in goede  banen  leiden  van  de gezinsbesparingen. 
Hoewel  door  de Zes  niet  tot een  onderling  afgestemde 
„gemeenschappelijke"  actie  werd  overgegaan,  duurde 
deze  overeenstemmig  in het  beleid  op het  gebied  van 
de rentetarieven  voort  in 1970  en gedurende  het  eerste 
deel van  1971.  In alle  Lid-Staten  hebben  de betrokken 
autoriteiten  getracht  de dalende  tendens  van  de rentevoet, 
Nr.C  58/16 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen 6. 6.72 
die in de Verenigde  Staten  optrad  en zich  via de inter-
nationale  markt  voortplantte,  te beperken  en onder 
controle  te houden.  Voor  de buitenlandse  situatie  werd 
deze ontwikkeling  te snel  geacht  en de autoriteiten  zijn 
erin geslaagd  de rentevoet  op hun  markt  op peil  te 
houden  dan  wel  de daling  ervan  te beperken,  veelal  door 
het emissievolume  te vergroten,  hetgeen  onder  meer  werd 
bereikt  door  leningen  van  de overheid  te bevorderen  of 
door  de datum  van  uitgifte  daarvan  te vervroegen.  In 
verband  echter  met  de verschillen  in de mate  waarin  op 
markten  op  korte  termijn  en de markten  op  lange 
termijn  met  elkaar  communiceren  heeft  de daling  zich  niet 
in alle Lid-Staten  in hetzelfde  tempo  doorgezet  en reeds  in 
het begin  van  1971  deden  zich  enkele  verschillen  in kapi-
taalmarktrente  voor. 
Het einde  van  de beschouwde  periode  werd  gekenmerkt 
door  een  nog  verder  uiteenlopende  ontwikkeling  van  de 
rentetarieven,  wat  moet  worden  toegeschreven  aan  bin-
nenlandse  conjunctuurontwikkelingen  alsmede  de ver-
wachtingen  met  betrekking  tot nieuwe  muntpariteiten  en 
bepaalde  in dit verband  getroffen  maatregelen.  Aldus  is 
de rente  op lange  termijn  in België  aanzienlijk  gedaald, 
in mindere  mate  in de Bondsrepubliek  Duitsland,  Neder-
land en Italië,  terwijl  in Frankrijk  het vroegere  niveau 
werd  gehandhaafd. 
Op het gebied  van  de regulering  van  de markten  werden 
de middelen  tot  ingrijpen  in vraag  en aanbod  van 
kapitaal  in Duitsland,  Nederland  en Italië  uitgebreid. 
Bovendien  werd  met  deze  instrumenten  sneller  gereageerd 
op de marktontwikkeling  zodat  het beleid  in de Gemeen-
schap  als geheel  homogener  was  dan tevoren. 
Het aandeel  van  elk van  de emittenten  (centrale  over-
heid en  lagere  publiekrechtelijke  lichamen,  openbare 
kredietinstellingen,  hypotheekbanken,  overheidsbedrijven, 
particuliere  ondernemingen)  bleef  van  land  tot land  zeer 
verschillend,  ondanks  de over  het  algemeen  positieve 
instelling  ten aanzien  van  een  ruimere  toegangelijkheid 
van de obligatiemarkten  voor  de particuliere  sector.  Deze 
situatie  weerspiegelt  wel  de verschillen  in structuur  van 
de financieringskanalen  in de verschillende  landen  van 
de Gemeenschap. 
In tegenstelling  tot de markten  voor  vastrentende  waarden 
gaven  de aandeelmarkten  in de beschouwde  periode 
een onregelmatig  emissievolume,  dat in de meeste  landen 
onvoldoende  werd  geacht,  te zien.  Bovendien  traden  in 
1971  veelal  grote  koersdalingen  op.  Deze  ontwikkeling 
moet  deels  in verband  worden  gebracht  met  de onzeker-
heden  omtrent  de internationale  monetaire  toestand  maar 
ook met  de dikwijls  aanzienlijke  daling  van  de winst-
marges  van  het  bedrijfsleven.  De grotere  belangstelling 
van instellingen  en gezinshuishoudingen  voor  obligaties 
heeft  eveneens  in zekere  mate  de beleggingen  in risicodra-
gend  kapitaal  doen  verminderen. 
4. Op  de internationale  markten  bleef  het  emissie-
volume  aanzienlijk  (3,4  miljard  dollar  in 1970  en on-
geveer  4,6 miljard  voor  de eerste  elf maanden  van  1971, 
tegen  3,9 miljard  dollar  in 1969  en 5,1 miljard  in 1968), 
ondanks  een  monetaire  situatie  die de werking  van  de 
markten  gedurende  de gehele  periode  verstoorde. 
In de loop  van  de beschouwde  periode  hebben  zich 
echter  veelvuldige  veranderingen  voorgedaan  in de munt-
eenheden  die  werden  gebruikt,  waarbij  de emittenten snel die  munteenheid  kozen  waarin  de mogelijkheden, 
gezien  de voorkeuren  van  de beleggers,  het  gunstigst 
leken. 
De dollaremissiemarkt  bleef  zeer  actief  ondanks  een 
toegenomen  instabiliteit.  De  schommelingen  op  deze 
markt  werden  tot op zekere  hoogte  gecompenseerd  door 
de stijging  van de emissies  in andere  valuta's. 
De grotere  soepelheid  van  de Zwitserse  autoriteiten 
jegens  obligaties  in Zwitserse  franken,  na de revaluatie 
van deze  valuta,  maakte  een  verhoging  mogelijk  van  het 
bedrag  van de openbare  emissies  en vooral  van  de onder-
handse  leningen  in deze  munteenheid  voor  rekening  van 
buitenlandse  emittenten. 
De speculatieve  kapitaalbewegingen  waren  als gevolg  van 
een snelle  aanpassing  van  de deviezenregelingen  minder 
dan men  had  kunnen  verwachten  rechtstreeks  gericht  op 
de obligatiemarkten  van  de Lid-Staten.  De Duitse  mark 
en de gulden  werden  op ruimere  schaal  gebruikt  ter 
ondersteuning  van  de internationale  emissies,  terwijl  de 
emittenten  meer  dan  in het  verleden  gebruik  hebben 
gemaakt  van de valuta's  van de andere  Lid-Staten. 
Opgemerkt  moet  worden  dat de rol van  Duitsland  op de 
internationale  markt  is veranderd;  nadat  dit land  lange 
tijd een netto  uitvoer  van kapitaal  op lange  termijn  kende 
is geleidelijk  een transitomarktsituatie  ingetreden,  daar  op 
de door  buitenlandse  emittenten  uitgegeven  leningen 
sedert  1971  in toenemende  mate,  en thans  vrijwel  geheel, 
wordt  ingeschreven  door  niet-ingezetenen.  Voorts  hebben 
andere  Lid-Staten,  met  name  België  en Luxemburg,  in 
1971  een  ruimer  standpunt  dan  in het verleden  ingeno-
men ten opzichte  van de toelating  van buitenlandse  emissies 
op hun  markten.  In andere  landen  echter,  in het bijzonder 
in Frankrijk,  zullen  de hoge  rentetarieven  en hoge 
emissiekosten  een  belemmering  hebben  gevormd  voor  de 
toeneming  van  buitenlandse  emissies.  Ten  slotte  hebben 
bepaalde  Lid-Staten  er in verband  met  hun  betalings-
balanspositie  en de stijging  van het binnenlandse  aanbod 
van middelen  sedert  kort  van  afgezien  een  beroep  te 
doen  op de internationale  markten. 
Ontwikkeling  van  de kapitaalmarkten  in de Lid-Staten 
en het  door  de nationale  Autoriteiten  gevoerde  beleid 
5. In  Duitsland  vertoonde  de kapitaalmarkt,  na een 
moeilijke  periode  die duurde  tot in het tweede  halfjaar 
van 1970,  een  gunstige  ontwikkeling.  De opnamecapaci-
teit van  de markt  was  toereikend,  vooral  ook  omdat 
particulieren  de financiële  instellingen  als  kopers  van 
vastrentende  waarden  hadden  afgelost,  waarmee  zij een 
tegenwicht  vormden  voor  de voorzichtige  houding  die 
deze instellingen  aannamen  gezien  het door  de Deutsche 
Bundesbank  vooral  in 1970  gevoerde  restrictieve  beleid. 
Voorts  was  dit beleid,  alsmede  de ontwikkeling  van  de 
rentetarieven  in andere  belangrijke  landen,  in het  bij-
zonder  de Verenigde  Staten,  grotendeels  bepalend  voor  de 
ontwikkeling  van  de rentevoet.  Deze  bleef  tot  begin 
december  op een hoog  niveau.  Aan  het eind  van  1970  en 
in het begin  van  1971  deed  zich  een  snelle  daling  voor, 
welke  in het tweede  kwartaal  van  1971  door  een nieuwe 
stijging  werd  gevolgd  zonder  dat  evenwel  het vroegere 
niveau  weer  werd  bereikt. 
6. 6. 72 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen Nr. C 58/17 
Na de volledige  stopzetting  in het  eerste  kwartaal  van 
1970  van  buitenlandse  obligatie-emissies  op de Duitse 
markt  werden  deze  in het  tweede  kwartaal  van  dat 
jaar weer  hervat,  waarna  zij in een  krachtig  tempo  toe-
namen.  Vervolgens  was  juist  het  grote  volume  van  deze 
emissies  de oorzaak  van  spanningen,  in het  bijzonder  in 
februari  en maart  van  1971.  Op  deze  leningen  werd 
echter,  zoals  reeds  opgemerkt,  steeds  meer  ingeschreven 
door  niet-ingezetenen  zodat  de Duitse  betalingsbalans  in 
1971  voor  de eerste  maal  sedert  1965,  rekening  houdend 
met alle  transacties  in internationale  DM-leningen  (d.w.z. 
met inbegrip  van  de transacties  in internationale  DM-
leningen,  die  in het  verleden  werden  uitgegeven),  een 
netto  kapitaalinvoer  te zien  gaf. 
De markt  voor  onderhandse  leningen  werd  aanvankelijk 
gekenmerkt  door  een  grote  vraag  naar  kapitaal,  die voor-
namelijk  uitging  van  de Bundesbahn  en de Bundespost. 
De tijdelijke  spanningen  waartoe  dit leidde  waren  voor 
de autoriteiten  aanleiding  de coördinatie-procedure  in de 
„Konjunkturrat"  te verbeteren. 
In het algemeen  hebben  de autoriteiten  niet  op de markt 
ingegrepen.  In het  begin  van  1971  was  hun  beleid  niet-
temin  gericht  op afremming  van  een  te snelle  daling  van 
de rentetarieven  die  niet  wenselijk  was  voor  de binnen-
landse  conjunctuur  en de toekomstige  marktontwikkeling. 
In mei  werd  voorts  op grond  van  de „Stabilitatsgesetz" 
een regeling  tot beperking  van  de overheidsschuld  inge-
voerd  waarmee  de spanningen  op de kapitaalmarkt  aan-
zienlijk  konden  worden  verminderd. 
De door  de Bundesbank  voor  rekening  van  de emittenten 
op de  obligatiemarkt  verrichte  transacties  waren  zeer 
beperkt,  vooral  wegens  het te  geringe  bedrag  aan 
vastrentende  waarden  die hiervoor  in de portefeuille  van 
de Bundesbank  beschikbaar  waren.  Om  zich  niettemin  voor 
haar kapitaalmarktpolitiek  van  voldoende  armslag  te 
voorzien,  heeft  de Deutsche  Bundesbank  zich,  in over-
eenstemming  met  de emittenten  en het  emissiesyndicaat, 
sedert  1970  een  zeker  percentage  (thans  10 %>) van  de 
nieuwe  leningen  van  de Bund  en de Deutsche  Bundespost 
voorbehouden.  Zij  is bevoegd  te allen  tijde  over  deze 
effecten  te beschikken  om in te grijpen  op de markt.  De 
overheidsemittent  ontvangt  niet  de middelen  uit het  ge-
reserveerde  gedeelte  van  de lening.  Slechts  naarmate  de 
Bundesbank  op de markt  ingrijpt  door  verkoop  van  deze 
effecten  kan  de emittent  over  hun  tegenwaarde  beschik-
ken. Deze  techniek  onderscheidt  zich  duidelijk  van  de 
open  markt-politiek  welke  leidt  tot creatie  of vernietiging 
van liquiditeiten  door  de centrale  bank. 
6. In  Frankrijk  werd  de kapitaalmarkt  over  de gehele 
beschouwde  periode  gekenmerkt  door  een  zeer  sterke 
stijging  van  het emissievolume,  zulks  voornamelijk  als ge-
volg van  de grote  vraag,  die gepaard  ging  met  een  hoog 
renteniveau.  De  toeneming  van  de obligatie-emissies  is 
in de eerste  plaats  ten goede  gekomen  aan  het particuliere 
bedrijfsleven  en in mindere  mate  ook  aan  de overheids-
sector.  De emissies  hadden  over  het  algemeen  een  nor-
maal  verloop.  Hoewel  de overheidssector  getracht  heeft 
voldoende  ruimte  te laten  voor  particuliere  emissies  deden 
zich bij het onderbrengen  van  deze  laatste  soms  bepaalde problemen  voor  wegens  de grote  omvang  van  de finan-
cieringsbehoeften  op lange  termijn. 
Het beleid  van  de autoriteiten  was  vooral  gericht  op het 
handhaven  van  rentetarieven  die,  gezien  de  geldont-
waarding,  een  aantrekkelijk  rendement  zouden  vormen. 
Gedurende  de gehele  periode  onderging  het  rentepeil 
slechts  geringe  veranderingen.  Dit  rentebeleid  had  ener-
zijds  ten doel  de gezinsbesparingen  te beschermen  tegen 
de geldontwaarding  en aldus  het particulier  sparen  te be-
vorderen  en anderzijds  bij de particuliere  besparingen  een 
verschuiving  van  liquide  beleggingen  naar  beleggingen 
op langere  termijn  te bevorderen. 
Het emissiecomité,  waarin  de autoriteiten  samenwerken 
met de banken,  heeft  in het  begin  van  1971,  ondanks 
een bijzonder  ruime  markt,  besloten  de nominale  rente-
tarieven  niet  te veranderen  en voldoende  nieuwe  stukken 
aan te bieden  om  het  rendement  dat  een  dalende  ten-
dens  vertoonde  terug  te brengen  tot een  dicht  bij de nomi-
nale rentevoet  liggend  niveau.  Dit  besluit,  dat  gepaard 
moest  gaan  met  een  waakzaam  kredietbeleid,  gezien  de 
binnenlandse  conjuncturele  vooruitzichten,  heeft  de Franse 
markt  beschermd  tegen  de omslag  in de renteontwikkeling 
die zich  enkele  maanden  later  op vele  markten  heeft  voor-
gedaan. 
De toeneming  van  het aanbod  van  kapitaal  op de obliga-
tiemarkt  was  niet  alleen  toe  te schrijven  aan  de stijging 
van de gezinsbesparingen  en aan  het grotere  aandeel  van 
beleggingen  op lange  termijn  daarin,  maar  ook  aan  het 
streven  van  de banken  hun  contingenten  effecten  bij het 
publiek  onder  te brengen  en aan  het  succes  dat  de 
S.I.C.A.V.-obligaties  kenden.  Voorts  dient  gewezen  te 
worden  op de grote  toeneming  van  de obligatieaankopen 
door  de sector  levensverzekeringen.  Ten  slotte  heeft  ook 
de teleurstellende  ontwikkeling  van  de aandelenmarkten 
de institutionele  beleggers  en  de  gezinshuishoudingen 
aanleiding  gegeven  bij  hun  beleggingen  een  duidelijke 
voorkeur  voor  vastrentende  waarden  aan  de dag  te leggen. 
De buitenlandse  emissies  waren  weinig  talrijk  en van  ge-
ringe  omvang.  Een  restrictief  beleid  op dit gebied,  inge-
geven  door  betalingsbalansoverwegingen,  werd  geleide-
lijk aan,  met  de verbetering  van  de betalingsbalans,  ge-
volgd  door  een  ruimer  standpunt.  Op grond  evenwel  van 
het hoge  rentepeil  en de hoge  emissiekosten,  welke  die 
op de internationale  markt  overtreffen,  is de Franse  markt 
niet bijzonder  aantrekkelijk  voor  buitenlandse  emittenten. 
7. De  Italiaanse  kapitaalmarkt  werd  tijdens  de be-
schouwde  periode  gekenmerkt  door  twee  duidelijk  onder-
scheiden  ontwikkelingen.  In 1970  onderging  de obligatie-
markt  een  verkrapping.  Na  de  geleidelijke  maar  vrij 
snelle  aanpassing  van  de binnenlandse  rente,  met  ingang 
van het tweede  halfjaar  van 1969,  van  het rentepeil  op de 
internationale  markt  en in verband  met  de dalende  koer-
sen op de secundaire  markt  die daarmee  gepaard  gingen, 
werd  het klimaat  op de obligatiemarkt  onzeker,  wat  leidde 
tot een  zeer  afwachtende  houding  van  particulieren  ten 
opzichte  van  nieuwe  emissies.  Om  deze  reden,  en ofschoon 
de Banca  d'Italia  op grote  schaal  als inschrijver  in de plaats 
van de banken  en particulieren  is getreden,  daalde  het 
emissievolume  geleidelijk.  In 1971  daarentegen  trad  een 
Nr. C 58/18 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen 6. 6. 72 
geleidelijk  herstel  op van  de obligatie-emissies,  zodat  de 
resultaten  van  1970  ruim  werden  overtroffen.  Tegelijker-
tijd werd  de aanbodstructuur  weer  normaal,  in die  zin 
dat het aandeel  van  de gezinshuishoudingen  sterk  toenam 
en de aankopen  van  de Banca  d'Italia  aanmerkelijk  ver-
minderen. 
In tegenstelling  tot de obligatiemarkt  verwerkte  de aande-
lenmarkt  in 1970  een  zeer  groot  volume  nieuwe  emis-
sies (fiscale  voordelen),  terwijl  in 1971  de omvang  van 
deze  markt  geringer  was  dan  in het voorafgaande  jaar. 
Tot voor  kort  werd  een  sterk  beroep  gedaan  op buiten-
landse  markten  waardoor  de tijdelijke  inkrimping  van  de 
binnenlandse  markt  meer  dan  gecompenseerd  werd.  De 
politiek  van  de autoriteiten  was  enerzijds  gericht  op het 
herstel  van  de emissie-activiteit  en anderzijds  op de aan-
passing  van  het  binnenlandse  rendement  aan  dat  op de 
buitenlandse  markten.  Daartoe  hadden  zij reeds  in het 
begin  van  1970  het rendement  op circulerende  pandbrieven 
met een  punt  verhoogd;  vervolgens  werd  verschillende 
malen  het  stelsel  van  verplichte  reserves  voor  de banken 
aangepast. 
Ten einde  het effectenbezit  van particulieren  te bevorderen, 
hebben  de autoriteiten  bovendien  de totstandkoming  van 
een overeenkomst  tussen  de banken  welke  ten doel  heeft 
het renteniveau  op bankdeposito's  te verlagen,  bevorderd. 
Deze  overeenkomst  beoogt  het verschil  tussen  de beloning 
van relatief  liquide  besparingen  en het rendement  op ef-
fecten  te verminderen.  Ingevolge  deze  overeenkomst,  wel-
ke in januari  1971  in werking  trad,  werd  de maximum 
crediteurenrente  op grote  bankdeposito's  verschillende  ma-
len verlaagd  en bedraagt  thans  5,5 °/o. 
8. In  Nederland  werd  het  eerste  halfjaar  van  1970 
gekenmerkt  door  een  toeneming  van  de spanningen  op de 
kapitaalmarkt  welke  hebben  geleid  tot een  krachtige  en 
aanhoudende  rendementsstijging.  In het  tweede  halfjaar 
begon  het  renteniveau  een  regelmatige  daling  welke  in 
het tweede  kwartaal  van  1971  weer  gevolgd  werd  door 
een rentestijging. 
De marktontwikkeling  werd  sterk  beïnvloed  door  de grote 
belangstelling  van  buitenlandse  beleggers  voor  guldens-
obligaties.  De massale  aankopen  van  niet-ingezetenen  — 
zowel  op de openbare  als op de onderhandse  markt  — 
hebben  dikwijls  het monetair  beleid  van  de Nederlandsche 
Bank,  welke  gezien  de conjuncturele  spanningen  streefde 
naar een  vermindering  van  de liquiditeit  van  de economie, 
doorkruist.  Om  althans  ten dele  de toevloed  van  middelen 
uit het buitenland  te neutraliseren  hebben  de autoriteiten 
de nationale  en buitenlandse  emittenten  toegestaan  in gul-
dens  luidende  notes  te plaatsen  in het  buitenland  op 
voorwaarde  dat de aldus  verkregen  middelen  uitsluitend  in 
het buitenland  worden  aangewend.  Voorts  werd  een 
langlopende  guldenslening  ondergebracht  op  de  inter-
nationale  markt.  Op  de binnenlandse  markt  werd  het 
vertragende  beleid  van  de Centrale  Bank  aanzienlijk  ver-
ruimd.  Nadat  de staat  twee  consolidatieleningen  had  uit-
gegeven  werd  buitenlandse  emittenten  ten slotte  toegestaan 
obligatieleningen  uit te geven. 
Gezien  de aanhoudende  en steeds  meer  speculatieve  toe-
vloed  van  buitenlands  kapitaal,  die de zwevende  gulden-koers  op de wisselmarkten  vervalste,  zagen  de autoriteiten 
in het  begin  van  september  1971  aanleiding  tijdelijk  een 
obligatiegulden  in te voeren. 
Voorts  kan  worden  opgemerkt  dat  de centrale  finan-
cieringsregeling  voor  lagere  publiekrechtelijke  lichamen  in 
december  1970  werd  verlengd  tot en met  1971. 
Met betrekking  tot de markt  voor  onderhandse  leningen, 
welke  in Nederland  een  bijzonder  belangrijke  rol speelt 
hebben  de autoriteiten  een  wetsontwerp  in voorbereiding 
waarbij  wordt  bepaald  dat  grote  leningen  bij de Neder-
landsche  Bank  moeten  worden  aangemeld. 
9. De  Belgische  kapitaalmarkt  was  over  het algemeen 
zeer ruim  zodat  de overheid  zonder  moeite  in haar  finan-
cieringsbehoeften  kon  voorzien.  Het  ruime  aanbod  van 
middelen  stelde  de centrale  overheid  voorts  in staat  hoge 
bedragen  aan  kortlopende  schulden  in vreemde  valuta's 
af te lossen  en bepaalde  schulden  op korte  termijn  te 
consolideren  waardoor  de structuur  van  de staatsschuld 
werd  verbeterd.  De particuliere  sector  heeft  eveneens  van 
deze  gunstige  situatie  geprofiteerd  met  enkele  grote  emis-
sies, hoewel  het  totaal  van  deze  leningen  betrekkelijk 
gering  blijft  ten opzichte  van  de overheidssector.  In dit 
verband  moet  er op worden  gewezen  dat  de Belgische 
particuliere  ondernemingen  met  bankkrediet  en aandelen-
emissies  financieren.  Deze  emissies  gaven  een  krachtige 
stijging  te zien  welke  moet  worden  toegeschreven  aan  het 
streven  tot verbetering  van  de financiële  structuur  van  de 
Belgische  ondernemingen  door  middel  van  een  verhoging 
van het eigen  kapitaal. 
Het beleid  van  de autoriteiten  inzake  het  rentepeil  was 
voornamelijk  gebaseerd  op overwegingen  van binnenlandse 
conjunctuur  maar  vormde  tevens  een  krachtige  stimulans 
voor  niet-liquide  besparingen.  Het  rentepeil  vertoonde  in 
de verslagperiode  twee  duidelijk  te onderscheiden  ont-
wikkelingen.  In het  tweede  halfjaar  van  1970  bleef  een 
hoog  niveau  gehandhaafd,  maar  in het  begin  van  1971 
zette  een dalende  tendens  in, die het gehele  jaar  aanhield. 
10. In  Luxemburg  was  gedurende  1970  de vraag  op de 
kapitaalmarkt  bijzonder  gering,  hetgeen  voornamelijk 
moet  worden  toegeschreven  aan  de hoogconjunctuur  in de 
ijzer-  en staalindustrie,  welke  de staat  zeer  ruime  be-
lastingontvangsten  heeft  opgeleverd.  De binnenlandse  be-
sparingen  waren  voornamelijk  gericht  op bankdeposito's 
en euro-emissies.  De  marktontwikkeling  was  regelmatig 
hoewel  aan  het  einde  van  1970  de bankcontrolecommis-
saris  moest  ingrijpen  om twee  buitenlandse  emissies  niet 
te doen  samenvallen. 
1971  werd  vooral  gekenmerkt  door  een  grote  staatslening 
en door  leningen  in Luxemburgse  franken  welke  werden 
uitgegeven  door  niet-ingezetenen  en ondergebracht  op de 
internationale  markt.  Opgemerkt  moet  worden  dat  de 
staatsleningen  sedert  3 jaar  vrijgesteld  zijn  van  de inhou-
ding  bij de bron  ten einde  het rendement  bij uitgifte  niet 
te sterk  te moeten  verhogen. 
Voorts  moet  worden  opgemerkt  dat  de lijst  van  buiten-
landse  openbare  leningen  in Luxemburg  een  groot  aantal 
obligatieleningen  in rekeneenheden  omvat  en enkele  lenin-
6. 6. 72 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen Nr. C 58/19 
gen in E.C.U.  daar  de in het Groothertogdom  Luxemburg 
gevestigde  banken  en  de  Luxemburgse  Regering  deze 
formules  sedert  hun  lancering  hebben  bevorderd. 
11. Overeenkomstig  haar  opdracht  heeft  de  groep 
regelmatig  de ontwikkelingen  op  de internationale  obliga-
tiemarkten  aan  een  onderzoek  onderworpen.  Na een sterke 
vertraging  in het eerste  halfjaar  van  1970  trad  met  ingang 
van het  derde  kwartaal  een  duidelijk  herstel  van  de inter-
nationale  obligatie-emissies  op. In de eerste  maanden  van 
1971  bereikte  het  emissievolume  een  nieuw  record.  Met 
ingang  van  maart  echter  vertoonde  de markt  opnieuw 
tekenen  van  verzwakking  als gevolg  van  een  zekere  over-
voering;  een  te groot  aantal  emittenten  had  namelijk 
willen  profiteren  van  de sedert  het einde  van  1970  dalende 
rentetendens.  Sedert  5 mei  1971  hebben  de monetaire 
gebeurtenissen,  welke  de zwakte  van  de  dollar  deden 
uitkomen,  het  klimaat  nog  verder  doen  verslechteren;  de 
verandering  in het  emissievolume  was  echter  relatief 
gering,  terwijl  de rente  min  of meer  stabiel  bleef. 
De sterkste  weerslag  van  de monetaire  crisis  en van  de 
maatregelen  die de Amerikaanse  en Europese  autoriteiten 
moesten  treffen,  ondervond  de markt  voor  euro-emissies 
in dollars.  Het  aandeel  van  deze  emissies,  dat  voor  1970 
en het  eerste  kwartaal  van  1971  kon  worden  geraamd  op 
circa  2h van  het  totaalbedrag  der  internationale  leningen, 
daalde  vervolgens  tot minder  dan  50 %>. Niettemin  kon 
een krachtige  wederopleving  van  deze  emissies  worden 
geconstateerd  met  ingang  van  oktober  1971. 
De internationale  emissies  in Duitse  mark  beliepen  in 
maart  1971  een recordbedrag  terwijl  de rendementen  gelijk 
aan of zelfs  iets  lager  dan  die  van  de binnenlandse  emis-
sies waren.  Ondanks  de monetaire  crisis  en afgezien  van 
de algehele  stopzetting  van  de  emissie-activiteiten  van 
26 mei  tot 28 juni  krachtens  een  besluit  van  de Z.K.M.A. 
vertoonden  de buitenlandse  emissies  in Duitse  mark  een 
regelmatige  ontwikkeling,  temeer  daar  een  behoedzaam 
toelatingsbeleid  voor  binnenlandse  emissies  een  te groot 
beroep  op de markt  heeft  kunnen  vermijden. 
Voorts  heeft  de markt  voor  schuldtitels  op middellange 
termijn  luidende  in guldens,  zich  in 1970  en de eerste 
maanden  van  1971  aanmerkelijk  uitgebreid.  In 1970  ver-
tegenwoordigden  deze  emissies,  welke  verwant  zijn  met  op 
bepaalde  voorwaarden  uitgegeven  onderhandse  leningen, 
alleen  al 10 tot 15 °/o van  de opnamecapaciteit  van  de in-
ternationale  markten.  Na de gebeurtenissen  van  mei  1971 
nam de omvang  van  deze  emissies  weer  aanzienlijk  af. 
De markt  voor  obligatie-emissies  in andere  valuta's  dan 
dollar,  Duitse  mark  en gulden  vertoonde  vanaf  het  derde 
kwartaal  van  1970  een  krachtige  ontwikkeling.  Deze  ont-
wikkeling  werd  nog  sneller  in het  tweede  en  derde 
kwartaal  van  1971.  In dit verband  heeft  de Zwitserse  frank 
als gevolg  van  de beleidsverandering  welke  plaatsvond 
tijdens  zijn  revaluatie,  een  overwegende  rol  gespeeld: 
emissies  in Zwitserse  franken  bereikten  in het  derde 
kwartaal  van  dat jaar  een  zelfde  volume  als de euro-emis-
sies in dollars  en de internationale  emissies  in Duitse  mar-
ken. Bovendien  werd  een  zeer  groot  bedrag  aan  kredieten 
op middellange  termijn  geregistreerd  (naar  schatting  meer 
dan 2 miljard  Zwitserse  franken  in de eerste  negen  maan-
den). Over  het  algemeen  heeft  de internationale  markt  voor 
obligatie-emissies  tijdens  de gehele  verslagperiode  blijk 
gegeven  van  een  opmerkelijk  aanpassingsvermogen.  Zo 
hebben  de economische  en monetaire  gebeurtenissen  de 
werking  ervan  geen  ogenblik  ernstig  verstoord.  Ver-
schijnselen  van  verzadiging  of zwakte  welke  zich  tijdelijk 
in een  bepaalde  sector  voordeden  werden  gecompenseerd 
of zelfs  meer  dan  dat  door  een  groter  emissievolume  op 
andere  delen  van  de internationale  markt. 
In het  kader  van  haar  onderzoek  van  de internationale 
markten  heeft  de groep  voorts  van  gedachten  gewisseld 
over  de emissies  in rekeneenheden  en in E.C.U.  Deze  emis-
sietechnieken  zouden  naar  de mening  van  de deskundigen 
van de groep  van  bijzonder  belang  kunnen  zijn  met  het 
oog op de totstandkoming  van  een  Europese  kapitaal-
markt  en een  grotere  coördinatie  van  het  economisch  en 
monetair  beleid  van  de Lid-Staten. 
Voorts  heeft  de groep  geconstateerd  dat  ongebruikelijke 
financieringsformules,  zoals  bij voorbeeld  leningen  tegen 
variabele  rentevoet,  en vooral  de verlengde  kredieten  de 
laatste  tijd  een  zekere  betekenis  hebben  gekregen.  Voor 
zover  deze  technieken  een  bepaalde  vorm  van  indexatie 
inhouden  of een  financiering  van  investeringen  op lange 
termijn  met  middelen  op korte  termijn  vormen  kunnen 
zij bepaalde  problemen  opleveren.  De groep  is van  mening 
dat de verdere  ontwikkeling  van  deze  financieringsfor-
mules  bijzondere  aandacht  vereist. 
De groep  was,  gezien  de omvang  van  uit de Gemeenschap 
afkomstig  kapitaal  op  de  internationale  markten,  van 
mening  dat  het  wenselijk  zou  zijn  een  beter  inzicht  te 
krijgen  in het  aanbod  van  middelen  op deze  markten.  In 
dit verband  heeft  zij de Lid-Staten  in overweging  gegeven 
te streven  naar  verbetering  van  de statistische  informatie 
ter zake. 
Onderzoek  van  de politiek  van  de Lid-Staten  met  be-
trekking  tot de kapitaalmarkten  en van  de mogelijkheden 
tot bevordering  en vergemakkelijking  van  hun  geleidelijke 
integratie 
12. Het  onderzoek  van  de politiek  van  de Lid-Staten 
met betrekking  tot de kapitaalmarkten  neemt  reeds  een 
grote  plaats  in bij de driemaandelijkse  activiteiten  van  de 
groep.  Een  ander  aspect  van  dit onderdeel  van  haar  man-
daat  betreft  de acties  op het  gebied  van  het  kapitaal  die 
worden  aanbevolen  in de resolutie  van  de Raad  betref-
fende  de verwezenlijking  van  de economische  en monetaire 
unie.  In verband  met  de monetaire  gebeurtenissen  die 
sedertdien  hebben  plaatsgevonden  heeft  de groep  er de 
voorkeur  aan  gegeven  het  onderzoek  van  de mogelijk-
heden  tot verdere  vooruitgang  op het  gebied  van  de li-
beralisatie  van  het  kapitaalverkeer  tot  een  latere  datum 
uit te stellen. 
Daarentegen  heeft  de groep  herhaalde  malen  van  gedachten 
gewisseld  over  fiscale  aanpassingen  die van  belang  kunnen 
zijn voor  de kapitaalbewegingen.  Dit  vraagstuk  is van 
bijzonder  belang  met  het oog  op een  grotere  wisselwerking 
tussen  de kapitaalmarkten  van  de Lid-Staten. 
Nr. C 58/20 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen 6. 6. 72 
13. Ten  aanzien  van  de belastingregelingen  van  obliga-
ties wijst  de groep  op het  belang  van  harmonisatie  ter 
zake  gezien  de betekenis  van  de fiscale  voorschriften  voor 
de werking  van  de kapitaalmarkten  van  de Gemeenschap. 
De meerderheid  van  haar  leden  was  van  mening  dat  de 
Lid-Staten  zouden  moeten  streven  naar  afschaffing  van de 
inhoudingen  bij de bron  die  de werking  van  een  voor-
heffing  hebben.  Dit  standpunt  is voornamelijk  gebaseerd 
op het  bestaan  van  internationale  markten  waar  deze 
inhoudingen  niet  voorkomen  en op de wenselijkheid  de 
financieringskosten  in de Gemeenschap  ten  opzichte  van 
die van  andere  industrielanden  niet  te verzwaren. 
Los van  problemen  die  de bevoegdheid  van  de groep  te 
buiten  gaan  (in het  bijzonder  betreffende  de controle  en 
de belastingontvangsten)  is een  fasegewijze  procedure 
noodzakelijk.  In de eerste  plaats  moet  er op  worden 
toegezien  dat  de belastingdruk  in geen  enkel  geval  wordt 
verzwaard.  Belastingverminderingen  ten  behoeve  van 
obligatiehouders  zouden  kunnen  worden  gehandhaafd 
(ontheffende  inhouding,  forfaitaire  tarieven  in Italië,  enzo-
voort)  mits  alle  intracommunautaire  discriminaties  gelei-
delijk  worden  afgeschaft.  Op  langere  termijn  moet  een 
oplossing  gevonden  worden  voor  de harmonisatie  van 
deze  verlichtingen.  De verschillen  in behandeling  van  di-
verse  categorieën  emittenten  zouden  ter  wille  van  de 
fiscale  neutraliteit  moeten  worden  opgeheven. 14. Ten  aanzien  van  de belastingregelingen  voor  aan-
delen  is de groep  van  mening  dat  het  uit een  oogpunt 
van interpenetratie  van  de kapitaalmarkten  ongetwijfeld 
van belang  is een  oplossing  te geven  aan  het  probleem 
van de dubbele  internationale  belastingheffing  over  divi-
denden.  Volstaan  zou  kunnen  worden  met  het  aftrekbaar 
maken  in het land  van  de woonplaats  van  alle  inhouding 
en bij de bron  die in een  andere  Lid-Staat  hebben  plaats-
gevonden. 
Bij de geldende  belastingregelingen  zijn  de opbrengsten 
van aandelen  onderworpen  aan  een  economisch  dubbele 
belastingheffing  waarvan  de druk  van  land  tot land  ver-
schilt.  Deze  handicap  zou  volgens  de groep  moeten  wor-
den verminderd.  In het  bijzonder  gezien  de wenselijke 
verbetering  van  de werking  van  de aandelenmarkten  en 
van de financiering  van  de ondernemingen,  bepleit  een 
meerderheid  van  de groep  een  algemene  toepassing  van 
het systeem  van  verlichting  van  de dubbele  economische 
belastingheffing  over  dividenden  door  middel  van  de 
methode  van  het  belastingkrediet  die  reeds  wordt  toege-
past in Frankrijk  en België  en in Duitsland  wordt  over-
wogen. 
Daarentegen  is de groep  van  mening  dat de gelijke  fiscale 
behandeling  van  aandelen  en obligaties  niet  gemakkelijk 
kan worden  verwezenlijkt. 
6. 6. 72 Publikatieblad  van de Europese  Gemeenschappen Nr. C 58/21 
Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen Nr. C 58/22 
6. 6. 72 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen  Nr.  C 58/23 
Aantekening  bij de grafiek  inzake  de beursrendementen 
Effecten  op grond  waarvan  de rendementen  van  de Euro-obligaties  werden  berekend: 
Euro  DM  Euro  dollars  (tot  eind  1970) 
Australië 1967 6,5 «/o Australië 1967 6,5 o/o 
B.P. 1965 5,5 °/o B.P. 1966 6,75 «/o 
Eurofina 1967 6,5 °/o Eurofina 1967 6,5 o/o 
E.I.B. 1968 6,5 «/o E.I.B. 1968 6,75 «/o 
Highveld  Steel 1966 6,5 ®/o Highveld  Steel 1967 6,5 o/o 
(zonder  keuzemogelijkheid) 
Mexico 1968 7 o/o Mexico 1967 7 o/0 
E.G.K.S. 1965 5,5 o/o E.G.K.S. 1967 6,5 o/o 
Nieuw-Zeeland 1968 7 o/o Nieuw-Zeeland 1966 7 o/o 
Oslo 1967 7 o/o Oslo 1968 7,25 o/o 
S.N.C.F. 1968 6,5 o/o S.N.C.F. 1967 6,5 o/o 
Vanaf  1 januari  1971:  alle  Euro-obligaties  in 
dollars  die  in de officiële  beursnotering  zijn 
opgenomen. 
Voor  de Lid-Staten  zijn  die  percentages  gekozen  welke  het  meest  representatief  zijn  voor  de 
markt,  d.w.z.  bij het  ontbreken  van  reeksen  voor  de gehele  markt,  die  van  de emittenten  die 
het veelvuldigst  op de betrokken  markt  hebben  geëmitteerd. 
Duitsland: 
Frankrijk: 
België: 
Italië: 
Nederland: 
Luxemburg: beursrendement  van  alle  vastrentende  waarden. 
beursrendement  van  de door  de staat  uitgegeven  of gegarandeerde 
obligaties  en de daarmee  gelijk  te stellen  obligaties. 
beursrendement  van  de staatsleningen  met  een  looptijd  van  meer 
dan 5 jaar. 
beursrendement  van  de obligaties  van  kredietinstellingen. 
beursrendement  van  de 4,5 °/o lening  van  de Bank  voor  Nederland-
sche  Gemeenten. 
beursrendement  van  13 staatsleningen,  die sinds  1955  zijn  uitgegeven 
(14 leningen  sinds  october  1971).  Gegevens  zijn  slechts  van  1970  af 
beschikbaar. 
Nr. C 58/24 Publikatieblad  van  de Europese  Gemeenschappen 6. 6. 72 
BIJLAGE  UI 
LIJST  VAN  DE  LEDEN  VAN  DE  WERKGROEP 
„EFFECTENMARKTEN" 
Voorzitter: 
DUITSLAND 
BELGIË 
FRANKRIJK 
ITALIË 
LUXEMBURG 
NEDERLAND 
COMMISSIE 
VAN  DE  EUROPESE 
GEMEENSCHAPPEN M. F. de Voghel,  Vice-gouverneur  honoraire  de la Banque  Na-
tionale  de Belgique  — Président  de 1'Institut  de réescompte  et de 
Garantie  (Brussel) 
Herr  Dr.  K. Andreas,  Leiter  der  Hauptabteilung  Kredit,  Deut-
sche Bundesbank  (Frankfurt  am Main) 
Herr  Borgböhmer,  Regierungsdirektor,  Bundesministerium  für Wirt-
schaft  und  Finanzen  (Bonn) 
Herr  H.  G.  Theisinger,  Ministerialrat,  Bundesministerium  für 
Wirtschaft  und  Finanzen  (Bonn) 
M. M. D'Haeze,  Directeur-général  de Padministration  de la trésorerie 
et de la dette  publique  (Brussel) 
M. F. Junius,  Banque  nationale  de Belgique  (Brussel) 
M. E. Kestens,  Inspecteur-général  au ministère  des  Finances  (Brus-
sel) 
M. Y. Berger,  Conseiller  auprès  du gouverneur  de la Banque  de 
France  (Parijs) 
M. Ph.  Cosserat,  Direction  du Trésor,  Ministère  de 1'Economie 
et des  Finances  (Parijs) 
M. P. de Larosière,  Sous-directeur  des  affaires  internationales 
a la direction  du Trésor,  Ministère  de 1'Economie  et des  Finances 
(Parijs) 
Mme.  L. Beauvais,  Banque  de France  (Parijs) 
Dott.  P. Battaglia,  Condirettore  centrale,  Banca  d'Italia  (Rome) 
Dott.  G. Monterastelli,  Condirettore  centrale,  Banca  d'Italia  (Rome) 
Dott.  M.  Napolitano,  Ispettore  generale,  Direzione  generale  del 
Tesoro  — Ministero  del  Tesoro  (Rome) 
M. A. Dondelinger,  Commissaire  au Controle  des Banques  (Luxem-
burg) 
M. E. Israël,  Sous-directeur  a la Banque  Internationale  (Luxemburg) 
Drs. M. W. Keyzer,  Nederlandsche  Bank  N. V. (Amsterdam) 
Drs. P. C. Timmerman,  Onderdirecteur  der  Nederlandsche  Bank 
N. V. (Amsterdam) 
Drs. D. J. Wolfson,  Hoofd  Afdeling  nationale  monetaire  zaken, 
Directie  binnenlands  geldwezen,  Ministerie  van  Financiën  (Den 
Haag) 
M. F. Boyer  de la Giroday,  Directeur  des  affaires  monétaires, 
Direction  générale  des  affaires  économiques  et financières  (Brussel) 
M. M. Sarmet,  Chef  de la division  des  institutions  financières  et 
marchés  des  capitaux,  direction  générale  des  affaires  économiques 
et financières  (Brussel) 
M. H.  Stoller,  Direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières  (Brussel) 
SECRETARIAAT M. G. Morelli,  Secrétaire  du Comité  monétaire  (Brussel) 
M. G. Lermen  (Brussel)