AANBEVELING VAN HET EUROPEES COMITÉ VOOR SYSTEEMRISICO’S

van 7 december 2017

voor wat betreft liquiditeits- en hefboomfinancieringrisico’s in beleggingsinstellingen

(ESRB/2017/6)

(2018/C 151/01)

DE ALGEMENE RAAD VAN HET EUROPEES COMITÉ VOOR SYSTEEMRISICO’S,

Gezien het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie,

Gezien Verordening (EU) nr. 1092/2010 van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 betreffende macroprudentieel toezicht van de Europese Unie op het financiële stelsel en tot oprichting van een Europees Comité voor systeemrisico’s (1), en met name artikel 3, lid 2, onder b), d) en f), en artikelen 16 tot en met 18,

Gezien Besluit ESRB/2011/1 van het Europees Comité voor systeemrisico’s van 20 januari 2011 houdende goedkeuring van het reglement van orde van het Europees Comité voor systeemrisico’s (2), en met name artikelen 18 tot en met 20,

Overwegende hetgeen volgt:

De beleggingsinstellingssector is in het voorbije decennium in de Unie en mondiaal sterk gegroeid, en derhalve zijn beleggingsinstellingen thans een tamelijk grote globale component van aandelenmarkten. De rol van beleggingsinstellingen in financiële intermediatie zal naar verwachting verder groeien in een omgeving van lage rentetarieven en balansbeperkingen in de bankensector, zulks gekoppeld aan uit de ontwikkeling van de Kapitaalmarktenunie voortvloeiende veranderingen. Regelgevende autoriteiten hebben deze ontwikkeling verwelkomd aangezien de diversificatie van financieringsbronnen tot meer efficiency kan bijdragen, alsook tot meer schokbestendigheid van het financiële stelsel als geheel.

Er wordt gevreesd dat toegenomen financiële intermediatie door beleggingsinstellingen toekomstige financiële crises zou kunnen versterken. Niet op elkaar aansluitende liquiditeit van activa van open-end beleggingsinstellingen en hun terugbetalingsprofiel kan resulteren in paniekverkopen om in tijden van marktstress te kunnen voldoen aan terugbetalingsverzoeken. Die paniekverkopen zouden voor financiëlemarktdeelnemers die dezelfde of nauw gecorreleerde activa bezitten negatieve gevolgen kunnen hebben. Voorts kan hefboomfinanciering de impact van negatieve marktbewegingen versterken aangezien hefboomfinanciering bovenop de activa van een beleggingsinstelling blootstelling teweegbrengt. Naast die kanalen van indirecte besmetting kan een beleggingsinstelling risico’s verspreiden door onderlinge vervlechting, bv. onderlinge vervlechting met haar beleggers, zijnde een direct kanaal waardoor schokken aan andere financiële instellingen kunnen worden doorgegeven.

Beleggingsinstellingen zijn ook vatbaar voor veranderingen in markdynamica en -structuur. Bijvoorbeeld kan in een lagerenteomgeving door het streven naar rendement meer belegging in minder liquide activa gestimuleerd worden. Er bestaat een risico dat schokken op macroniveau, zoals risicopremiecorrecties, ertoe zouden kunnen leiden dat investeerders in beleggingsinstellingen op grote schaal om terugbetaling verzoeken. Dat kan met name gelden voor beleggingsinstellingen, wier activa in hun portfolio’s een hoge hefboomfinanciering hebben en voor een groot deel minder liquide zijn.

Bovendien, indien dit risico niet juist wordt beheerd, maken sommige beleggers wellicht gebruikt van een „eerstemarktspelersvoordeel”, d.w.z. beleggers die aflossen voordat stress zich op de markt voordoet, of in de beginfase daarvan, dragen niet de volledige last van dergelijke stressomstandigheden op de markt waardoor de overige beleggers de last dragen.

Het huidige rechtskader in de Unie omvat maatregelen tot mitigering van de versterkende effecten in de sector beleggingsinstellingen in een financiële crisis en tot versterking van de schokbestendigheid van beleggingsinstellingen. Het rechtskader omvat de Richtlijnen 2009/65/EG (3) en 2011/61/EU (4) van het Europees Parlement en de Raad.

Om aan hefboomfinanciering gerelateerde systeemrisico’s te adresseren, vormen de Richtlijn 2009/65/EG en Richtlijn 2011/61/EU de huidige rechtsgrondslag voor de beperking van accumulatie van hefboomfinanciering in beleggingsinstellingen. Artikel 51, lid 3, van Richtlijn 2009/65/EG stipuleert een beleggingslimiet voor de blootstellingen van ICBE’s aan derivateninstrumenten en artikel 83, lid 2, onder a), stipuleert een tijdelijk 10 %-leningplafond. Krachtens artikel 25, lid 3, van Richtlijn 2011/61/EU staat nationale bevoegde autoriteiten (NBA’s) toe aan het beheer van abi’s hefboomfinancieringlimieten of andere beperkingen op te leggen. Bovendien voorziet artikel 25, lid 7, van Richtlijn 2011/61/EU in een rol voor de Europese Autoriteit voor effecten en markten (ESMA) bij de vaststelling dat de door een beheerder van een alternatieve beleggingsinstelling, of een groep van beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen, gehanteerde hefboomfinanciering een aanzienlijk risico vormt voor de stabiliteit en integriteit van het financiële stelsel en ESMA kan een advies uitbrengen voor NBA’s waarin ESMA de te nemen corrigerende maatregelen vaststelt, waaronder limieten op het hefboomfinancieringniveau.

De toepassing van consistent hoge standaarden ten aanzien van het vermogen van instellingbeheerders om risico’s te beheren in het hele Unie is gerechtvaardigd om te verzekeren dat wetgeving systeemrisico’s zal mitigeren. Het lijkt erop dat het huidige rechtskader voorziet in effectief risicobeheer door beleggingsinstellingen op microprudentieel niveau. De effectiviteit ervan vanuit macroprudentieel perspectief is evenwel grotendeels niet getest. Deze aanbeveling beoogt de adressering van systeemrisico’s te adresseren die verband houden met liquiditeitmismatches en het gebruik van hefboomfinanciering in beleggingsinstellingen. Dit zal het macroprudentiële kader in de Unie versterken, aangezien het van toepassing is op de sector activabeheer.

Aanbeveling A beoogt de adressering van de risico’s die zich kunnen voordoen indien beheerders van beleggingsinstellingen niet over adequate liquiditeitbeheerinstrumenten beschikken zoals terugbetalingsboetes, beperkingen op terugbetalingsverzoeken, dan wel het vermogen om terugbetaling tijdelijk op te schorten. Bij gebreke van die instrumenten kan de terugbetalingsdruk in tijden van dalende activaprijzen in het hele stelsel liquiditeitstress veroorzaken en prijsdalingen versterken, hetgeen kan leiden tot risico’s voor financiële stabiliteit. Door de beschikbaarheid van een diverse reeks van liquiditeitbeheerinstrumenten in alle lidstaten zouden instellingbeheerders beter in staat zijn terugbetalingsdruk aan te pakken wanneer marktliquiditeit onder druk komt te staan. Bovendien roept aanbeveling A op tot nadere verduidelijking van de opschorting van terugbetaling door NBA’s.

Aanbeveling B beoogt de excessieve liquiditeitsmismatches in open-end abi’s te mitigeren en te voorkomen. Sommige open-end abi’s houden een groot van hun beleggingen aan in inherent minder liquide activa. Dit omvat beleggingsinstellingen die beleggen in onroerend goed, niet-beursgenoteerde aandelen, leningen en andere alternatieve activa. Die beleggingsinstellingen moeten ten overstaan van NBA’s kunnen aantonen dat zij gedurende het goedkeuringsproces, en/of na goedkeuring, hun beleggingsstrategie onder gestreste marktomstandigheden kunnen handhaven.

Aanbeveling C moet coherente liquiditeitstestpraktijken op beleggingsinstellingsniveau bevorderen. Stresstesten zijn instrumenten die de beleggingsinstellingsbeheerder erbij helpen mogelijke zwakke punten van een beleggingsstrategie vast te stellen en ondersteunen de voorbereiding van een beleggingsinstelling op een crisis. Indien juist toegepast als een risicobeheer- en besluitvormingsinstrument, zou een stresstest liquiditeitsrisico’s op het niveau van de beleggingsinstelling moeten verminderen en bij moeten dragen aan de verlaging van het liquiditeitsrisico op het niveau van het financiële stelsel. Richtsnoeren aangaande de liquiditeitsstresstestpraktijken van beheerders van beleggingsinstellingen verminderen naar verwachting op het niveau van de beleggingsinstelling en op stelselniveau liquiditeitsrisico’s, en door die richtsnoeren kunnen entiteiten liquiditeit in het belang van de beleggers beter beheren, waaronder verrassingen vermijden en resulterende reacties gedurende perioden waarin onverwacht veel wordt terugbetaald.

Aanbeveling D beoogt in de hele Unie een geharmoniseerd ICBE-rapportagekader in te voeren. Alhoewel menig jurisdictie in de Unie ICBE- rapportageverplichtingen kent, lopen rapportagepraktijken aangaande de rapportagefrequentie, de bestreken ICBE’s en de gerapporteerde gegevens sterk uiteen. Door het ontbreken van een geharmoniseerd rapportagekader kan de mogelijke bijdrage van ICBE’s aan risico’s voor de financiële stabiliteit niet gemonitord en niet uitgebreid beoordeeld worden. Een geharmoniseerd ICBE-rapportagekader zal voor NBA’s en de sector tevens bestaande rapportagetekortkomingen verminderen.

Aanbeveling E beoogt de implementatie van artikel 25 van Richtlijn 2011/61/EU te faciliteren dat voorziet in een macroprudentieel instrument ter beperking van hefboomfinanciering in abi’s. De toepassing van dit instrument moet verduidelijkt worden door de ontwikkeling van een gemeenschappelijke benadering om te verzekeren dat NBA’s het instrument geharmoniseerd kunnen toepassen. Derhalve is ontwikkeling noodzakelijk van richtsnoeren inzake een kader ter beoordeling van hefboomfinancieringrisico’s en inzake de opzet, kalibratie en implementatie van hefboomfinancieringlimieten.

Deze aanbeveling houdt rekening met lopende internationale en Europese initiatieven inzake macroprudentieel beleid tot mitigering van risico’s uit liquiditeitmismatches en hefboomfinanciering in beleggingsinstellingen en, met name, de werkzaamheden van de Financial Stability Board (FSB) en de International Organization of Securities Commissions (IOSCO). Op 12 januari 2017 heeft het FSB aanbevelingen gepubliceerd ter adressering van structurele kwetsbaarheden die voortkomen uit beheeractiviteiten die voortvloeien uit liquiditeitmismatches en het gebruik van hefboomfinanciering in beleggingsinstellingen (5) . Ter aanvulling van de FSB-werkzaamheden is IOSCO opgedragen de FSB-aanbevelingen te implementeren. Dit is thans in uitvoering.

HEEFT DE VOLGENDE AANBEVELING VASTGESTELD:

AFDELING 1

AANBEVELINGEN

Aanbeveling A — Liquiditeitbeheerinstrumenten voor terugbetaling

De Commissie wordt aanbevolen voor te stellen dat Uniewetgeving een gemeenschappelijk juridisch Uniekader omvat aangaande de opname van aanvullende liquiditeitbeheerinstrumenten (a-LMT’s) in de opzet van beleggingsinstellingen uit de Unie zodat het besluit welke a-LMT’s moeten worden opgenomen in de oprichtingsdocumenten van beleggingsinstellingen, of andere precontractuele informatie inzake beleggingsinstellingen, wordt genomen door iedere afzonderlijke voor het beheer verantwoordelijke entiteit.

Aanbeveling B — Aanvullende bepalingen om de waarschijnlijkheid van buitensporige liquiditeitmismatches te verminderen

De Commissie wordt aanbevolen voor te stellen dat Uniewetgeving maatregelen omvat tot beperking van de mate waarin het gebruik van liquiditeittransformatie in open-end abi’s zou kunnen bijdragen tot toenemende systeemrisico’s of het toenemende risico van wanordelijke markten.

Aanbeveling C — Stresstests

Ter bevordering van de toezichtconvergentie wordt ESMA aanbevolen richtsnoeren te ontwikkelen inzake de door beheerders te volgen praktijk voor het stresstesten van liquiditeitrisico voor afzonderlijke abi’s en ICBE’s.

Aanbeveling D — ICBE-rapportage

De Commissie wordt aanbevolen voor te stellen dat luidens Uniewetgeving ICBE’s en ICBE-beheermaatschappijenregelmatig gegevens met name aangaande liquiditeitrisico en hefboomfinanciering aan de bevoegde autoriteit rapporteren, en die gegevens verstrekken aan de betrokken NBA indien de NBA niet de bevoegde autoriteit is voor ICBE-rapportagedoeleinden.

Aanbeveling E — Richtsnoeren inzake artikel 25 van Richtlijn 2011/61/EU.

ESMA wordt aanbevolen richtsnoeren op te stellen over hoe NBA’s ESMA, het ESRB en andere NBA’s in kennis moeten stellen van hun voornemen tot het uitvoeren van macroprudentiële maatregelen uit hoofde van artikel 25, lid 3, van Richtlijn 2011/61/EU.

AFDELING 2

IMPLEMENTATIE

1. Definities

„instelling voor collectieve belegging in effecten” (ICBE): een instelling zoals bedoeld in artikel 1, lid 2, van Richtlijn 2009/65/EG die overeenkomstig artikel 5 van die richtlijn een vergunning is verleend;

„systeemrisico”: heeft dezelfde betekenis als in artikel 2, onder c), van Verordening (EU) nr. 1092/2010;

„nationale bevoegde autoriteit” (NBA): de in artikel 2, lid 1, onder h), van Richtlijn 2009/65/EG of in artikel 4, lid 1, onder f), van Richtlijn 2011/61/EU bedoelde bevoegde autoriteit, al naargelang;

„hefboomfinanciering”: methoden waardoor een beleggingsinstelling haar blootstelling verhoogt ten aanzien van en in aanvulling op activa van de instelling, hetzij door het lenen van contanten of effecten of door hefboomfinanciering die verbonden is met derivatenposities of anderszins;

„een voor beheer verantwoordelijke entiteit”: i) een beheermaatschappij zoals bedoeld in artikel 2, lid 1, onder b), van Richtlijn 2009/65/EG; ii) een ICBE opgericht als een beleggingsmaatschappij die geen beheermaatschappij heeft aangewezen zoals bedoeld in Richtlijn 2009/65/EG; iii) een abi-beheerder zoals bedoeld in artikel 4, lid 1, onder b), van Richtlijn 2011/61/EU, en iv) een intern beheerde abi opgericht als een beleggingsmaatschappij die geen abi-beheerder heeft aangewezen zoals bedoeld in artikel 5, lid 1, onder b), van Richtlijn 2011/61/EU;

„beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen” (abi-beheerders): heeft dezelfde betekenis als in artikel 4, lid 1, onder b), behoudens de in artikel 2, lid 3, bedoelde uitsluitingen en de in artikel 3 van Richtlijn 2011/61/EU bedoelde vrijstellingen;

„aanvullende liquiditeitbeheerinstrumenten” (a-LMT): instrumenten die een ondersteuning vormen voor open-end abi’s en ICBE’s, alsook voor hun beheerders, om terugbetalingsverzoeken steeds juist en doeltreffend te kunnen verwerken, met name indien markten gestresst zijn. Deze instrumenten moeten achterafmaatregelen omvatten zoals: opschorting van terugbetaling of uitgestelde terugbetalingen (beperkingen op schuldaflossingsverzoeken („gates”/verlengbare opzegtermijnen), en preventieve maatregelen, zoals allocatie van handelskosten aan intekenende/terugbetalende beleggers („swing pricing”/antiverwateringsheffingen);

2. Implementatiecriteria

Geadresseerden wordt verzocht aan het ESRB en de Raad verslag te doen over het ingevolge deze aanbeveling ondernomene, of het niet-ondernemen van actie genoegzaam te rechtvaardigen. De verslagen dienen minimaal het volgende te bevatten:

3. Tijdschema voor het opvolgen van de aanbevelingen

Geadresseerden wordt verzocht aan het ESRB en de Raad te rapporteren over het ingevolge deze aanbeveling ondernomene, of het niet-ondernemen van actie genoegzaam te rechtvaardigen, overeenkomstig de volgende termijnen:

De Commissie wordt verzocht om bij het ESRB en de Raad uiterlijk 31 december 2020 een verslag in te dienen over de tenuitvoerlegging van de aanbevelingen A(1), A(2) en A(3).

De Commissie wordt verzocht uiterlijk op 31 december 2020 bij het ESRB en de Raad een verslag in te dienen over de implementatie van aanbeveling B.

ESMA wordt verzocht uiterlijk 30 juni 2019 bij het ESRB en de Raad de in aanbeveling C bedoelde richtsnoeren in te dienen.

De Commissie wordt verzocht om bij het ESRB en de Raad voor 31 december 2020 een verslag in te dienen over de tenuitvoerlegging van de aanbevelingen D(1), D(2) en D(3).

ESMA wordt verzocht uiterlijk op 30 juni 2019 bij het ESRB en de Raad de in aanbevelingen E(1), E(2) en E(3) bedoelde richtsnoeren in te dienen.

4. Monitoring en beoordeling

De Algemene Raad zal de door de geadresseerden gerapporteerde acties en rechtvaardigingen beoordelen en besluit, voor zover van toepassing, of deze aanbeveling niet is opgevolgd en dat een geadresseerde er niet in is geslaagd het niet-ondernemen van actie genoegzaam te rechtvaardigen.

(1) PB L 331 van 15.12.2010, blz. 1.

(2) PB C 58 van 24.2.2011, blz. 4.

(3) Richtlijn 2009/65/EG van het Europees Parlement en de Raad van 13 juli 2009 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (ICBE’s) (PB L 302 van 17.11.2009, blz. 32).

(4) Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van de Richtlijnen 2003/41/EG en 2009/65/EG en van de Verordeningen (EG) nr. 1060/2009 en (EU) nr. 1095/2010 (PB L 174 van 1.7.2011, blz. 1).

(5) Financial Stability Board, „Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities”, januari 2017.

(6) Gedelegeerde Verordening (EU) nr. 694/2014 van de Commissie van 17 december 2013 tot aanvulling van Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad met technische reguleringsnormen voor het vaststellen van de soorten beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (PB L 183 van 24.6.2014, blz. 18).

De door ESMA uitgegeven richtsnoeren moeten NBA’s in staat stellen ESMA, het ESRB en overige betrokken NBA’s in te lichten. Met name moeten deze richtsnoeren onder meer het volgende omvatten: een efficiënte werkprocedure en templates voor kennisgevingsbrieven en rapportagevereisten inzake de beoordeling door NBA’s van de noodzaak macroprudentiële maatregelen krachtens artikel 25, lid 3, van Richtlijn 2011/61/EU te implementeren.

moeten bruikbaar zijn en volstaan voor NBA’s om ESMA erover in te lichten, zulks in samenhang met haar advies uit hoofde van artikel 25, lid 6, van Richtlijn 2011/61/EU en de in artikel 112 van Gedelegeerde Verordening (EU) 231/2013 van de Commissie (2) vastgestelde beginselen, dat voldaan is aan de voorwaarden voor de oplegging van hefboomfinancieringlimieten, of andere beperkingen op het beheer van abi’s.

de in aanbeveling D(1) bedoelde gegevens worden minstens op kwartaalbasis gerapporteerd, zodat effectieve monitoring van financiëlestabiliteitsrisico’s mogelijk is en tegelijkertijd evenredigheidaspecten worden geadresseerd met betrekking tot de entiteiten die moeten rapporteren;

een vereiste voor abi-beheerders van open-end abi’s die aanzienlijke beleggingen beogen te doen in activa die zijn opgenomen op de lijst van inherent minder liquide activa onder punt B(a), om ten overstaan van de NBA’s aan te tonen dat zij in staat zijn hun beleggingsstrategie onder voorzienbare marktomstandigheden te handhaven. De beoordeling moet onder meer het volgende omvatten: op maat gesneden terugbetalingsbeleid, de implementatie van a-LMT’s en/of interne limieten van activa die zijn opgenomen op de lijst van inherent minder liquide activa onder punt B(a). Dergelijke interne limieten moeten worden geopenbaard aan de NBA’s, zulks bij de oprichting van de betrokken instellingen en daarna worden gerapporteerd telkens wanneer deze limieten veranderen. Openbaarmaking aan beleggers moet tevens worden geïmplementeerd op basis van door ESMA ontwikkelde richtsnoeren;

verduidelijking van de respectieve rollen van NBA’s en hun onderlinge samenwerking met betrekking tot de opschorting van terugbetaling voor doeleinden van grensoverschrijdende financiële stabiliteit, indien de aib of ICBE gevestigd is in een lidstaat, maar een abi-beheerder of ICBE-beheermaatschappij heeft die is gevestigd in een andere lidstaat, i.e. grensoverschrijdende implicaties;

abi-beheerders van open-end abi’s en ICBE-beheermaatschappijenmoeten minstens bevoegd zijn om terugbetaling op te schorten, met name in gestreste marktomstandigheden, hetgeen moet worden vastgelegd in de oprichtingsdocumenten of andere precontractuele informatie van de door hen beheerde instellingen;

beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (abi-beheerders) van open-end abi’s en beheermaatschappijen van ICBE’s om te beoordelen welke van hun geschikt zijn voor de beleggingsstrategieën van de instellingen die zij beheren en moeten worden opgenomen in hun oprichtingsdocumenten of overige precontractuele informatie ter uitoefening onder normale en gestreste marktomstandigheden en om beleggers voldoende transparantie te bieden in verband met die instrumenten;

Uniewetgeving moet een brede waaier aan aanvullende liquiditeitbeheerinstrumenten (a-LMT’s) mogelijk maken om juridisch beschikbaar te zijn op Unieniveau, waarbij erkend wordt dat activabeheerders de primaire verantwoordelijkheid moeten dragen voor de activering en implementatie van a-LMT’s en dat een aantal van die instrumenten geschikt noch noodzakelijk zullen zijn voor alle soorten open-end instellingen. De a-LMT’s moeten open-end alternatieve beleggingsinstellingen (abi’s) en instellingen voor collectieve belegging in effecten (ICBE’s), en hun beheerders, op gepaste wijze en effectief ten alle tijde ondersteunen bij het beheer van terugbetalingsverzoeken, met name in gestreste marktomstandigheden.

BIJLAGE II

ECONOMISCHE REDENEN EN BEOORDELING

INHOUD

Afkortingen 12

I. Inleiding 13

II. Aanbeveling van het ESRB voor wat betreft liquiditeits- en hefboomfinancieringrisico’s in beleggingsinstellingen 17

II.1. Aanbeveling A: liquiditeitbeheerinstrumenten voor terugbetaling 17

II.1.1. Economische redenen en bedoelde effecten 17

Aanbeveling A(1): beschikbaarheid van aanvullende liquiditeitbeheerinstrumenten 17

Aanbeveling A(2) en A(3): nadere bepalingen inzake NBA’s en inzake de rol van ESMA in de opschorting, door de NBA’s, van terugbetalingen met grensoverschrijdende implicaties voor de financiële stabiliteit 21

II.1.2. Onbedoelde effecten 22

II.2. Aanbeveling B: aanvullende bepalingen om de waarschijnlijkheid van buitensporige liquiditeitmismatches te verminderen 22

II.2.1. Economische redenen en bedoelde effecten 22

II.2.2. Onbedoelde effecten 30

II.3. Aanbeveling C: stresstests 31

II.3.1. Economische redenen en bedoelde effecten 31

II.3.2. Onbedoelde effecten 34

II.4. Aanbeveling D: ICBE-rapportage 35

II.4.1. Economische redenen en bedoelde effecten 35

Aanbeveling D(1): rapportageverplichtingen voor ICBE’s en ICBE-beheermaatschappijen 35

Aanbeveling D(2): frequentie en reikwijdte van rapportageverplichtingen voor ICBE’s en ICBE-beheermaatschappijen 38

Aanbeveling D(3): geharmoniseerde rapportage en informatie-uitwisseling 39

II.4.2. Onbedoelde effecten 39

II.5. Aanbeveling E: richtsnoeren inzake artikel 25 van Richtlijn 2011/61/EU 40

II.5.1. Economische redenen en bedoelde effecten 40

Aanbeveling E(1): beoordeling van met hefboomfinanciering verband houdende systeemrisico’s 40

Aanbeveling E(2): macroprudentiële hefboomfinancieringlimieten 45

Aanbeveling E(3): kennisgevingsprocedure 48

Aanbeveling E(4): benchmarking 48

II.5.2. Onbedoelde effecten 48

Referenties 49

Bijlage 52

Afkortingen

a-LMT additional liquidity management tool — aanvullend liquiditeitsbeheersinstrument abi alternatieve beleggingsinstelling abi-beheerder beheerder van een alternatieve beleggingsinstelling CEER Committee of European Securities Regulators — Comité van Europese effectenregelgevers CIS Collective Investment Scheme EBA Europese Bankautoriteit ECB Europese Centrale Bank EER Europese Economische Ruimte Eltif European long-term investment funds — Europese langetermijnbeleggingsinstellingen ESCB Europees Stelsel van centrale banken ESMA European Securities and Markets Authority — Europese Autoriteit voor effecten en markten ESRB European Systemic Risk Board — Europees Comité voor systeemrisico’s EU Europese Unie FSB Financial Stability Board — Raad voor financiële stabiliteit ICBE instelling voor collectieve belegging in effecten IOSCO International Organization of Securities Commissions — internationale organisatie van effectencommissies NBA nationale bevoegde autoriteit otc over-the-counter SEC Securities and Exchange Commission VaR value at risk

Deze bijlage biedt achtergrondmateriaal ten behoeve van de uitvoering van de ESRB-aanbevelingen in de EU. Meer in het bijzonder worden alle aanbevelingen hieronder gedetailleerd besproken en worden bij elke aanbeveling de economische redenen en beoordeling gegeven, met inbegrip van mogelijke bedoelde en onbedoelde effecten en de potentiële gevolgen voor de markten. Bij de analyse is op grote schaal gebruikgemaakt van onderzoeks- en beleidspapers, nationale wet- en regelgeving en de uitkomsten van ESMA-, ESRB- en IOSCO-enquêtes (bv. naar de beschikbaarheid en het gebruik van instrumenten voor liquiditeitsbeheer, naar het gebruik van hefbomen door beleggingsinstellingen als bedoeld in Richtlijn 2009/65/EG van het Europees Parlement en de Raad (1) en Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad (2) , en naar de stresstestpraktijken van beheerders van beleggingsinstellingen).

I. Inleiding

Structurele overwegingen

De sector beleggingsinstellingen in de Unie is de afgelopen jaren aanzienlijk gegroeid. De totale nettoactiva van EU-beleggingsinstellingen zijn sinds 2008 meer dan verdubbeld, van 6,2 biljoen EUR naar 15,3 biljoen EUR in het derde kwartaal van 2017 (3). Verder dient te worden opgemerkt dat in dezelfde periode Europese alternatieve beleggingsinstellingen (abi’s) meer dan drie keer zo groot zijn geworden, een groei van 1,6 biljoen EUR naar 5,8 biljoen EUR (4). Nu de sector beleggingsinstellingen een groter deel van de totale financiële markt uitmaakt, wordt het ook belangrijker de systeemrisico’s in deze sector te beheersen.

Beleggingsinstellingen vertonen een bijzonder complex scala aan mogelijke reacties op spanningen in de markt. Beleggingsinstellingen vormen slechts één van een aantal typen grote beleggers op de financiële markten — andere zijn bijvoorbeeld banken, verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen, kleine beleggers, „family offices”, staatsbeleggingsfondsen en diverse soorten intermediairs. Elk type belegger vertoont zijn eigen, specifieke gedragskenmerken. Eén kenmerk dat typerend is voor beleggingsinstellingen is dat zij van een breed scala aan eindbeleggers gelden betrekken en die via een collectieve beleggingsstructuur naar de markt sluizen. Dit kenmerk, plus het feit dat de meeste beleggingsinstellingen „open-end” instellingen zijn (d.w.z. dat beleggers hun belegging uit de instelling kunnen terugtrekken voordat de looptijd van de onderliggende activa is verstreken), betekent dat instellingen bij een gespannen markt een bijzonder complex scala aan mogelijk gedrag vertonen. Eén opmerkelijke mogelijkheid is dat een beleggingsinstelling, of een subsector daarvan, op spanningen in de markt en het daaruit voortvloeiende uitstappen van beleggers reageert door op aanzienlijke schaal activa te verkopen bij een dalende markt, en daardoor de marktschok versterkt en bijdraagt aan financiële instabiliteit.

Beleggingsinstellingen houden doorgaans aan hun beleggingsstrategie vast wanneer zich marktschokken voordoen. Met uitzondering van enkele abi’s kennen beleggingsinstellingen doorgaans een geringe mate van hefboomfinanciering (5). In dat geval houden instellingen die geen uitstapdruk ervaren hun activa doorgaans vast en willen ze zelfs wel eens opportunistisch handelen door bij dalende prijzen activa aan te kopen, wat een anticyclisch effect heeft.

Risicobronnen

De hoofdreden dat beleggingsinstellingen mogelijk anders handelen en tijdens een marktschok bij een dalende markt verkopen, is meestal een onverwacht groot aantal terugbetalingsverzoeken. Het is weliswaar niet het historische patroon, maar het is enkele keren voorgekomen dat een groot aantal beleggers zich terugtrok in tijden van spanningen op de markt. Bovendien vormt het gedrag dat een beleggingsinstelling in het verleden heeft vertoond niet per se een indicatie voor de toekomst. We kunnen er dan ook niet zeker van zijn dat gevallen van grootschalige terugbetalingsverzoeken ook in de toekomst zeldzame of incidentele voorvallen zullen blijven. Eén reden voor eventuele grootschalige terugbetalingsverzoeken in tijden van marktspanningen is het feit dat beleggingsinstellingen niet slechts optreden als vehikel voor langlopende aandelenbeleggingen zonder hefboomfinanciering. In plaats daarvan worden ze soms gebruikt door beleggers met een kortetermijnhorizon en het aandeel van zulke beleggers kan sterk variëren, afhankelijk van andere invloeden op de markt. Dit zou aanzienlijk grotere systeemrisico’s binnen de sector kunnen veroorzaken dan het geval zou zijn wanneer grootschalige terugbetalingsverzoeken slechts zelden of in incidentele gevallen voorkomen. Naarmate de sector groeit, wordt dit feit op zijn beurt een belangrijkere factor in het totale systeemrisico.

De tweede grote bron van systeemrisico’s is het feit dat er prikkels bestaan om rendement boven liquiditeit te stellen, of om de hefboom te vergroten teneinde een voor beleggers aantrekkelijk rendement te behalen. Hoe groter de hefboom, hoe onwaarschijnlijker het is dat een beleggingsinstelling in tijden van marktspanningen schokbestendig zal blijken. En hoe meer een instelling bovendien geneigd is rendement boven liquiditeit te stellen, hoe slechter zij mogelijk in staat is terugbetalingspieken ordelijk op te vangen. Dit gedrag wordt mogelijk nog erger wanneer het voor mogelijke beleggers onduidelijk is dat rendement boven liquiditeit wordt gesteld, ofwel omdat de belegde activa liquide lijken maar de liquiditeit niet schokbestendig is, of omdat de hefboomfinanciering in derivaten is ingebed en de omvang ervan niet transparant is.

De derde bron van systeemrisico’s is de werking van het terugbetalingsmechanisme. Open-end beleggingsinstellingen kunnen een „first-mover advantage” („eerstemarktspelersvoordeel”) veroorzaken, in die zin dat uitstappende beleggers niet de volledige kosten van hun vroegtijdig uitstappen dragen, maar dat die worden doorgeschoven naar de zittende deelnemers. Voor de beheerders van instellingen speelt bovendien de reputatiekwestie een rol, waardoor ze mogelijk niet snel bereid zijn terugbetalingen op te schorten, zelfs als dat in het belang van de beleggers zou zijn, terwijl ze tegelijkertijd het evenwicht moeten zien te vinden tussen enerzijds liquiditeit verstrekken aan beleggers die willen uitstappen zolang de instelling over liquiditeit beschikt en anderzijds bepalen wanneer de omstandigheden uitzonderlijk genoeg zijn om terugbetalingen op te schorten.

De vierde bron van systeemrisico is het feit dat de werking van het terugbetalingsmechanisme afhangt van de marktliquiditeit. Voor veel van de instrumenten waarin beleggingsinstellingen beleggen, geldt dat de liquiditeit traditioneel afhankelijk is van marketmakers en met de tijd en per instrument varieert. Uit recente ontwikkelingen, zoals verminderde volatiliteit, een grotere afhankelijkheid van de elektronische handel, de versnippering van liquiditeitsbronnen, traditionele marketmakers als banken en broker-dealers die minder activa aanhouden, maar ook cyclische factoren als het monetair beleid, blijkt dat de liquiditeitsverschaffing in de loop van de tijd van structuur kan veranderen (al is uit lopend onderzoek nog niet onomstotelijk gebleken dat er op dit moment sprake is van verminderde liquiditeit). Zulke veranderingen kunnen van invloed zijn op de degelijkheid van de liquiditeitsverschaffing wanneer er spanningen op de markten ontstaan. Het is moeilijk te voorspellen hoe belangrijk deze veranderingen in de structuur van de liquiditeit zijn en het kan dan ook gebeuren dat beleggingsinstellingen vertrouwen op liquiditeitsniveaus die minder schokbestendig blijken dan gedacht.

Er bestaat een sterke wisselwerking tussen de hefboomfinanciering, de liquiditeit en de terugbetalingskenmerken van beleggingsinstellingen. Beleggingsinstellingen met hefboomfinanciering die te maken krijgen met hogere margestortingen, terugtrekking van financiering of grotere haircuts kunnen vlot aanpassingen doorvoeren als ze over activa beschikken die snel geliquideerd kunnen worden. Een instelling met grote hefboomfinancieringsposities die daarentegen slechts kleinere aantallen liquide activa aanhoudt en te maken kan krijgen met terugbetalingsverzoeken op korte termijn of met veranderingen in kredietvoorwaarden, kan gedwongen worden snel activa te verkopen op minder liquide markten (verkoop tegen kortingen) teneinde aan haar verplichtingen te kunnen voldoen. Bij margestortingen kan de instelling de terugbetalingen weliswaar opschorten in het belang van de beleggers, maar om liquidatie te voorkomen zal zij toch door middel van noodfinanciering en/of de verkoop van activa snel aan contanten moeten komen. Dit zou aanzienlijk tegenpartijrisico kunnen veroorzaken en grote gevolgen kunnen hebben voor de prijzen van de activa.

Centrale banken, markten en effectenregelgevers hebben hun bezorgdheid uitgesproken over de mogelijke vergroting van systeemrisico’s door beleggingsinstellingen (6). Voor het mondiale niveau heeft de Financial Stability Board (FSB) vastgesteld dat liquiditeitsmismatches bij beleggingsinstellingen en het gebruik van hefboomfinanciering aanleiding vormen tot mogelijk aanzienlijke structurele kwetsbaarheden in de sector beleggingsinstellingen. Het FSB heeft vervolgens met nadruk gewezen op het belang van onderzoek naar en aanpak van mogelijke structurele kwetsbaarheden die verband houden met liquiditeitsmismatch en het gebruik van hefboomfinanciering door beleggingsinstellingen en die een risico voor de financiële stabiliteit zouden kunnen vormen. De FSB raadt autoriteiten bijvoorbeeld aan het gebruik van hefboomfinanciering door instellingen te monitoren en zo nodig actie te ondernemen (7).

Het huidige regelgevend kader voor de liquiditeits- en hefboomfinancieringspositie van beleggingsinstellingen

In Europa bestaat het regelgevend kader inzake de liquiditeits- en hefboomfinancieringspositie van beleggingsinstellingen uit de Richtlijnen 2009/65/EG en 2011/61/EU. De wijze waarop beleggingsinstellingen in Europa hun liquiditeits- en hefboomfinancieringspositie dienen te beheren, is gebaseerd op dit kader, dat tevens het uitgangspunt vormt voor de beoordeling van systeemrisico’s als gevolg van liquiditeitsmismatches en het gebruik van hefboomfinanciering bij beleggingsinstellingen.

Instellingen voor collectieve belegging in effecten (ICBE’s) zijn sterk gereguleerde beleggingsinstellingen. ICBE’s zijn beleggingsinstellingen die beleggen in daarvoor in aanmerking komende activa, zoals contanten en zeer liquide deposito’s, obligaties, aandelen, geldmarktinstrumenten en andere beleggingsinstellingen (zie kader 1a). In theorie zijn ICBE’s minder gevoelig voor liquiditeitsmismatches, omdat zowel hun activa als hun passiva geacht worden in kort tijdsbestek te worden verhandeld. ICBE’s mogen slechts beleggen in overdraagbare effecten of in andere liquide financiële activa die voldoen aan de in een specifieke Richtlijn uiteengezette voorwaarden voor in aanmerking komende beleggingen. (8) ICBE’s zijn verplicht (op last van mogelijke opschorting van de beleggingsinstelling) om deelnemingsrechten van een houder op diens verzoek terug te betalen. Dit houdt in dat ICBE’s houders ten minste tweemaal per maand de mogelijkheid moeten bieden hun deelnemingsrechten terug te laten betalen, al bieden veel ICBE’s die mogelijkheid op dag- of weekbasis. Wat hun hefboomfinancieringspositie betreft, de regelgeving stelt grenzen aan de hefboomfinancieringspositie van ICBE’s. ICBE’s mogen slechts voor maximaal 10 % van hun activa hefboomfinanciering door middel van contante leningen zonder zekerheid gebruiken en op voorwaarde dat dit soort leningen slechts tijdelijk zijn (zie kader 1b). Dat betekent dat bij ICBE’s die werken met zowel contant krediet als effectenfinancieringstransacties of derivaten hefboomfinanciering tot maximaal 2,1 maal hun totale intrinsieke waarde mogelijk is.

Abi’s zijn beleggingsinstellingen waaraan het is toegestaan te beleggen in activa die vergelijkbaar zijn met die in ICBE’s, maar waarvoor minder uitgewerkte beperkingen gelden wat betreft diversificatie, liquiditeit en hefboomfinanciering. Abi’s mogen ook beleggen in financiële instrumenten die voor ICBE’s niet in aanmerking komen, zoals private equity, durfkapitaal, vastgoed, fysieke goederen en andere alternatieve beleggingen. Beheerders van open-end abi’s of closed-end abi’s met hefboomfinanciering dienen echter procedures voor liquiditeitsbeheer op te stellen. Dat betekent onder andere dat ze de beleggingsstrategie, het liquiditeitsprofiel en het terugbetalingsbeleid van de instelling op elkaar afstemmen, en zorgen voor passende liquiditeitsbeheerlimieten en stresstests (zie kader 1a). Daarbij moet worden opgemerkt dat deze vereisten mogelijk niet gelden voor abi’s die onder bepaalde drempelwaarden (9) blijven, in welk geval ze geen gebruik kunnen maken van het in Richtlijn 2011/61/EU bedoelde paspoort voor verhandeling in andere jurisdicties binnen de Unie. Wat hun hefboomfinancieringspositie betreft, de regelgeving stelt geen grenzen aan de hefboomfinancieringspositie van abi’s. De als abi’s beheerde instellingen dienen uitsluitend hun gebruik van hefboomfinanciering te rapporteren (zie kader 1b).

Kader 1a: het huidige regelgevend kader voor de liquiditeitspositie van beleggingsinstellingen Richtlijn 2009/65/EG — ICBE’s Frequentie waarmee deelnemingsrechten worden verhandeld. ICBE’s dienen faciliteiten te bieden voor de inkoop en terugbetaling van deelnemingsrechten op verzoek van beleggers in de instelling. Dit houdt in dat ICBE’s ten minste tweemaal per maand (10) terugbetaling mogelijk moeten maken, al staan vele ICBE’s terugbetaling op dag- of weekbasis toe (11). Procedures voor de verhandeling van deelnemingsrechten. In Richtlijn 2009/65/EG worden de procedures die ICBE’s moeten volgen bij het verhandelen van deelnemingsrechten niet nader bepaald. In de praktijk wordt op een tijdstip voorafgaand aan het moment van waardering, dat uren of dagen later kan zijn, een termijn gesteld waarbinnen verhandelingsverzoeken ontvangen moeten zijn. ICBE’s zullen terugbetalingen bovendien doorgaans afwikkelen conform de in de instellingsdocumentatie beschreven afwikkelingsprocedures, die kunnen voorzien in een tijdstip dat drie tot vijf dagen na het waarderingsmoment ligt (12). In lijn met deze verhandelingsprocedures zit er enige tijd tussen het tijdstip waarop handelsverzoeken ontvangen moeten zijn en het uiterste tijdstip van terugbetaling. Dit geeft de ICBE-beheermaatschappij de tijd om zo nodig beleggingen te verkopen en contanten te genereren voor de terugbetalingen. In aanmerking komende activa. Voor ICBE’s gelden gedetailleerde regels ten aanzien van in aanmerking komende activa, waardoor zij gedwongen zijn hoofdzakelijk in liquide activa te beleggen. Daaronder vallen: beursgenoteerde, liquide overdraagbare effecten en geldmarktinstrumenten, aan de beurs verhandelde derivaten, en bankdeposito’s die onmiddellijk opeisbaar zijn of kunnen worden opgevraagd, en die binnen een periode van ten hoogste twaalf maanden vervallen (13). Ter verdere ondersteuning van de liquiditeit zijn criteria geformuleerd voor de beurzen waaraan in aanmerking komende activa genoteerd respectievelijk de markten waarop ze verhandeld mogen worden (14). Vereiste zorgvuldigheid voorafgaand aan belegging. Een ICBE-beheermaatschappij dient voorafgaand aan een belegging onder andere de bijdrage van de belegging aan de samenstelling, liquiditeit en het risico-opbrengstprofiel van de ICBE te analyseren (15). Risicobeheer. In het kader van haar risicobeheerprocessen dient een ICBE-beheermaatschappij een passende procedure voor liquiditeitsrisicobeheer te volgen, opdat alle door haar beheerde ICBE’s in alle voorzienbare omstandigheden, waaronder stressomstandigheden, in staat zijn te voldoen aan hun verplichting om op verzoek van houders van deelnemingsrechten deze rechten terug te betalen. Een ICBE-beheermaatschappij dient zo nodig stresstests uit te voeren om het liquiditeitsrisico van de ICBE’s in uitzonderlijke omstandigheden te beoordelen (16). Verrekening van inschrijvings- en terugbetalingsorders. Een ICBE-instelling die inschrijvings- en terugbetalingsorders voor dezelfde handelsdag ontvangt, verrekent deze transacties en gebruikt het voor de inschrijvingen ontvangen geld om de terugbetalingsverzoeken geheel of gedeeltelijk te voldoen. Dit voorkomt, of verkleint de kans, dat onderliggende beleggingen verkocht moeten worden om aan contanten te komen waarmee uitstappende beleggers betaald kunnen worden. Richtlijn 2011/61/EU — AIFMD Procedures voor de verhandeling van deelnemingsrechten. Evenmin als voor ICBE’s worden de verhandelingsprocedures voor abi’s in Richtlijn 2011/61/EU nader bepaald. Een abi-beheerder ontwerpt procedures voor de verhandeling van deelnemingsrechten die geschikt zijn voor de door hem beheerde abi’s en die hem voldoende tijd laten om beleggingen te verkopen teneinde contanten te generen voor de terugbetalingen. Risicobeheer. Artikel 15 van Richtlijn 2011/61/EU bevat bepalingen inzake zorgvuldigheidsvereisten voorafgaand aan beleggingen die vergelijkbaar zijn met de (hierboven besproken) bepalingen uit Richtlijn 2009/65/EG. Ten aanzien van het risicobeheer van de abi-beheerder schrijft artikel 15 voor dat de risico’s van elke beleggingspositie van de abi en de algemene gevolgen ervan voor de portefeuille van de abi permanent naar behoren dienen te worden vastgesteld, gemeten, beheerd en bewaakt, onder meer aan de hand van passende stresstestprocedures. Richtlijn 2011/61/EU vereist bovendien dat een abi-beheerder zorgt voor coherentie tussen de beleggingsstrategie, het liquiditeitsprofiel en het terugbetalingsbeleid van alle door hem beheerde abi’s (17). Een abi-beheerder dient te beschikken over passende liquiditeitsbeheersystemen die hem in staat stellen het liquiditeitsrisico te bewaken en te waarborgen dat het liquiditeitsprofiel van de beleggingen van de abi in overeenstemming is met de onderliggende verplichtingen. Teneinde het liquiditeitsrisico van de abi te beoordelen en te monitoren, moet de abi-beheerder verder regelmatig stresstests uitvoeren, onder zowel normale als uitzonderlijke liquiditeitsomstandigheden (18). In aanvulling op deze verplichtingen geldt gedetailleerde lagere (niveau 2) regelgeving inzake liquiditeitsbeheer (19). Verrekening van inschrijvings- en terugbetalingsorders. Net als bij ICBE’s mag een abi-beheerder inschrijvings- en terugbetalingsorders voor een open-end abi verrekenen.

Kader 1b: het huidig regelgevend kader voor de hefboomfinancieringspositie van beleggingsinstellingen Richtlijn 2009/65/EG — ICBE’s Leningen. ICBE’s mogen voor maximaal 10 % van hun activa hefboomfinanciering door middel van leningen gebruiken, op voorwaarde dat dit soort leningen slechts tijdelijk zijn. Zulke leningen zijn toegestaan als er sprake is van een tijdelijke mismatch tussen kasstromen, bv. wanneer terugbetalingen moeten worden gedaan voordat de ICBE geld uit de verkoop van beleggingen ontvangt. Gebruik van synthetische hefboomfinanciering. Wat betreft het gebruik van synthetische hefboomfinanciering in de vorm van derivatenposities: het is ICBE’s toegestaan synthetische risicoposities in te nemen — zoals berekend met de methode op basis van gedane toezeggingen — tot een bedrag dat gelijk is aan hun totale intrinsieke waarde. Dat betekent dat ICBE’s die werken met zowel contant krediet als derivaten hefboomfinanciering tot maximaal 2,1 maal hun totale intrinsieke waarde kunnen toepassen. Op grond van Richtlijn 2009/65/EG mogen Nationale Bevoegde Autoriteiten (NBA’s) ook toestaan dat ICBE’s hun totale risico niet vanuit de methode op basis van gedane toezeggingen berekenen maar met behulp van een VaR-benadering of andere geavanceerde risicomeetmethoden. Het gebruik van hefboomfinanciering door deze instellingen wordt slechts indirect beperkt, door middel van beperkingen aan hun marktrisico, zoals toegelicht in lagere regelgeving (niveau 3) van het CEER (20). Kortom: voor instellingen die de absolute VaR-benadering volgen beperkt het gebruik van hefboomfinanciering zich tot een absoluut VaR van maximaal 20 % van de totale intrinsieke waarde (over een periode van twintig dagen). Voor instellingen die daarentegen de relatieve VaR-benadering volgen beperkt dit zich tot maximaal het dubbele verliesrisico bij een gegeven VaR-model van een vergelijkbare portefeuille zonder hefboomfinanciering. Van belang is dat deze VaR-benaderingen in aanleg aanzienlijk grotere hefboomfinancieringsposities toelaten dan volgens de methode op basis van gedane toezeggingen mogelijk zou zijn, afhankelijk van de volatiliteit van de onderliggende activa. Uit antwoorden op enquêtevragen in elf EU-landen blijkt dat de subset ICBE’s die voor de berekening van hun totale risico VaR-benaderingen hanteren, mogelijk tussen 27 % en 50 % van de ICBE-sector in de EU vormt, uitgedrukt in totale intrinsieke waarde. Richtlijn 2011/61/EU — AIFMD Leningen en gebruik van synthetische hefboomfinanciering. De regelgeving stelt geen grenzen aan de hefboomfinancieringspositie van abi’s. Krachtens Richtlijn 2011/61/EU behoeven instellingen slechts het gebruik van hefboomfinanciering te rapporteren. Dat neemt niet weg dat Richtlijn 2011/61/EU bevoegde autoriteiten eveneens de mogelijkheid biedt om grenzen te stellen aan de mate van hefboomfinanciering die beheerders bij hun abi’s mogen toepassen, alsmede andere beperkingen aan hun risicobeheer, „met als doel de mate waarin het gebruik van hefboomfinanciering tot een toename van het systeemrisico in het financiële stelsel leidt of het gevaar van chaotische marktomstandigheden vergroot, te beperken”. Tot nu toe heeft geen enkele autoriteit dit instrument ingezet en is er op EU-niveau geen kader ontwikkeld dat een geharmoniseerde implementatie van macroprudentiële vereisten voor hefboomfinanciering ondersteunt.

II. Aanbeveling van het ESRB voor wat betreft liquiditeits- en hefboomfinancieringrisico’s in beleggingsinstellingen

II.1. Aanbeveling A: liquiditeitbeheerinstrumenten voor terugbetaling

II.1.1. Economische redenen en bedoelde effecten

Aanbeveling A(1): beschikbaarheid van aanvullende liquiditeitbeheerinstrumenten

Het regelgevend kader inzake het liquiditeitsbeheer van beleggingsinstellingen in de EU moet verruimd worden. De bepalingen betreffende liquiditeitsbeheer in de Richtlijnen 2009/65/EG en 2011/61/EU zijn in het verleden over het algemeen afdoende gebleken. De aanhoudende groei van de sector beleggingsinstellingen, gepaard aan een stijging van de liquiditeitstransformatietransacties binnen de sector, zou tot grotere risico’s voor de financiële stabiliteit kunnen leiden die aangepakt moeten worden.

Passende instrumenten voor liquiditeitsbeheer kunnen liquiditeitsmismatches bij ICBE’s en open-end abi’s wegnemen en zo de risico’s voor de financiële stabiliteit in gespannen marktomstandigheden verminderen. Liquiditeitsmismatches spelen vooral een rol bij open-end instellingen die frequente terugbetalingsmogelijkheden bieden maar beleggen in activa die, in bepaalde gevallen, niet snel verkocht kunnen worden zonder materiële gevolgen voor hun marktprijs. Veel, doch niet alle, open-end instellingen bieden de mogelijkheid tot terugbetaling op dagbasis. De Richtlijnen 2009/65/EG en 2011/61/EU bepalen dat het vaststellen van de terugbetalingsfrequentie de verantwoordelijkheid van de beheerders is (zie kader 1a). Er bestaat een set aanvullende instrumenten voor liquiditeitsbeheer (a-LMT’s) (waarmee het liquiditeitsrisico van open-end instellingen gemitigeerd kan worden doordat zij in gespannen marktomstandigheden het „first-mover advantage” (21) (ex ante) en het optreden van een liquiditeitsspiraal (ex post) verminderen.

Ex-ante-instrumenten kunnen worden gebruikt ter mitigatie van „first-mover advantage” en systeemrisico’s. Deze instrumenten zijn in principe onder zowel normale als gespannen marktomstandigheden bruikbaar. Ex-ante-instrumenten als swing pricing en „verwateringsheffingen” (anti-dilution levies) zijn bedoeld om klanten eerlijk te behandelen en ervoor te zorgen dat de zittende beleggers geen nadeel ondervinden van het handelen van de uitstappende beleggers. Daarmee zouden de prikkels om vóór andere beleggers uit te stappen vanwege de lagere kosten, moeten zijn weggenomen. Maar als beleggers vastbesloten zijn hun posities in de instelling te verkopen, doen ze dat toch wel, ongeacht de bijbehorende kosten. Deze instrumenten mitigeren dan ook uitsluitend het „first-mover advantage” en niet noodzakelijkerwijs de druk tot verkopen in de onderliggende activamarkten.

Met ex-postinstrumenten kunnen beheerders de liquiditeit van beleggingsinstellingen beheren door de uitstroom te beheersen of te beperken. Deze instrumenten ontslaan beheerders meestal van de verplichting activa onmiddellijk te verkopen (tegen of onder de marktprijs) teneinde aan verzoeken tot terugbetaling van beleggers te kunnen voldoen. Ze kunnen daarom tot op zekere hoogte als een soort noodrem fungeren en het optreden van een liquiditeitsspiraal mitigeren. Ex-postinstrumenten worden doorgaans ingezet onder gespannen marktomstandigheden.

De beschikbaarheid en toepassing van aanvullende liquiditeitsbeheersinstrumenten voor beleggingsinstellingen verschilt sterk per jurisdictie. Hoewel de opschorting van de terugbetaling van rechten door de beheerder of de nationale bevoegde autoriteit uitdrukkelijk is toegestaan krachtens de Richtlijnen 2009/65/EG en 2011/65/EU, wordt hierin niets bepaald over andere a-LMT’s. Bijgevolg bestaan er tussen de jurisdicties verschillen in de beschikbaarheid van en de specifieke procedures voor het gebruik van a-LMT’s. Uit een door de IOSCO gehouden enquête (22) en ook uit een onlangs door de ESMA in EU-lidstaten gehouden enquête (23) blijkt dat in enkele lidstaten een set a-LMT’s beschikbaar is, inclusief swing pricing en een verwateringsheffing. De meeste lidstaten beschikken echter over minder instrumenten.

De meest gangbare instrumenten in lidstaten van de Unie zijn:

— uitstapkosten;

— redemption gates;

— terugbetaling in aandelen;

— side pockets;

— het opschorten van terugbetalingen.

Het enige instrument dat alle deelnemende lidstaten gemeen hebben, is het opschorten van terugbetalingen. Het op een na meest voortkomende instrument is terugbetaling in aandelen, dat in zeventien lidstaten voorhanden is.

In de meeste lidstaten zijn uitsluitend de beheerders verantwoordelijk voor de inzet van instrumenten voor liquiditeitsbeheer, de regelgevers spelen slechts een kleine rol in het proces en kunnen de instrumenten niet activeren. Voor de inzet van de meeste a-LMT’s liquiditeitsbeheer hebben de beheerders geen goedkeuring van de toezichthouder nodig. In slechts drie lidstaten is voor enkele instrumenten goedkeuring vereist, en slechts in één lidstaat is toestemming nodig om terugbetalingen op te mogen schorten. Liquiditeitsinstrumenten en de omstandigheden waaronder deze gebruikt kunnen worden, dienen meestal echter te zijn opgesomd in de oprichtingsdocumenten van de beleggingsinstelling en deze zijn onderhevig aan autorisatie in EU-lidstaten. Het is regelgevers doorgaans niet toegestaan deze instrumenten te activeren. De algemene uitzondering hierop is de opschorting van terugbetalingen, die de toezichthouder kan opleggen als dat in het openbaar belang wordt geacht, waaronder, naar men mag aannemen, ook aspecten van de financiële stabiliteit vallen. In een aantal jurisdicties hebben NBA’s de bevoegdheid redemption gates te activeren.

In sommige gevallen is de beschikbaarheid van de instrumenten beperkt tot bepaalde soorten beleggingsinstellingen en/of uitzonderlijke omstandigheden. De mogelijkheid a-LMT’s te gebruiken, varieert onder normale omstandigheden. In sommige lidstaten kunnen bepaalde instrumenten onder normale omstandigheden worden gebruikt, doorgaans op voorwaarde dat het mogelijke gebruik van deze instrumenten van tevoren in de instellingsdocumentatie bepaald is. In andere lidstaten is het gebruik van bepaalde instrumenten alleen in uitzonderlijke omstandigheden mogelijk. In alle lidstaten is het gebruik van de bevoegdheid om terugbetalingen op te schorten alleen in uitzonderlijke omstandigheden mogelijk.

De richtsnoeren van de regelgevers inzake het gebruik van aanvullende instrumenten voor liquiditeitsbeheer zijn ongelijksoortig en verschillen per instrument. Aan de opschorting van terugbetalingen wordt niet altijd een maximumduur gesteld en drie lidstaten bieden geen enkele aanwijzing omtrent het gebruik van dit instrument. Van de overige a-LMT’s bestaan zelden officiële definities, al hebben de lidstaten doorgaans wel een algemeen beeld van de instrumenten. In de meeste gevallen kent de nationale wetgeving geen specifieke regelgeving en bestaan er evenmin richtsnoeren van de NBA voor het gebruik van deze instrumenten.

De FSB heeft liquiditeitsmismatch geïdentificeerd als een potentieel structurele kwetsbaarheid van open-end beleggingsinstellingen en heeft voorgesteld instrumenten voor liquiditeitsbeheer op grotere schaal beschikbaar te maken. Door de beschikbaarheid van een diverse set ex-ante- en ex-post-liquiditeitsbeheersinstrumenten in alle lidstaten zouden de instellingen beter kunnen reageren op liquiditeitsstress, wat de risico’s voor de financiële stabiliteit zou verminderen. NBA’s en beheerders van instellingen gaven in hun antwoorden op een door de Commissie gehouden raadpleging ook aan dat zij een bredere beschikbaarheid van instrumenten voor liquiditeitsbeheer zouden verwelkomen (24).

Grensoverschrijdende effecten maken eens temeer duidelijk dat verdere harmonisering van het regelgevend kader noodzakelijk is. Aangezien ICBE’s en abi’s vaak grensoverschrijdend beleggen en opereren, blijven de mogelijke effecten van liquiditeitsproblemen niet beperkt tot de jurisdictie waarbinnen zij gevestigd zijn. Besmetting zou dan ook kunnen bijdragen aan liquiditeitsspiralen met grensoverschrijdende effecten. Daarom zou er binnen de Unie een uniforme set instrumenten voor liquiditeitsbeheer beschikbaar moeten zijn. Daarmee zouden beleggingsinstellingen beschikken over een gemeenschappelijke set a-LMT’s die beheerders moeten beoordelen en in voorkomende gevallen moeten opnemen in de oprichtingsdocumenten van de beleggingsinstelling teneinde grensoverschrijdende liquiditeitsrisico’s te mitigeren. Bij alle abi’s en ICBE’s dient de bevoegdheid om in gespannen marktomstandigheden terugbetalingen op te schorten standaard in hun oprichtingsdocumentatie te worden opgenomen.

De aanbeveling beoogt de instrumenten voor liquiditeitsbeheer niet alleen breder beschikbaar te maken, maar ook gemakkelijker te activeren. Mogelijk zijn beheerders om een aantal redenen, zoals angst voor hun reputatie of besmetting, onwillig om bepaalde instrumenten voor liquiditeitsbeheer te gebruiken. De activering van een instrument zou overloopeffecten kunnen hebben op andere beleggingsinstellingen onder dezelfde beheerder. In sommige gevallen zijn zelfs gevolgen mogelijk voor beleggingsinstellingen die door andere beheerders worden beheerd maar een vergelijkbare portefeuillesamenstelling kennen. Het in de oprichtingsdocumenten van een beleggingsinstelling opnemen van a-LMT’s is mogelijk dan ook niet voldoende om de liquiditeitsrisico’s van de instelling effectief te verminderen, wanneer de beheerder aarzelt om deze instrumenten in de praktijk werkelijk te gebruiken. Beheerders dienen daarom te zorgen voor de operationele capaciteit en noodplannen die nodig zijn om deze instrumenten tijdig te kunnen activeren. Elk prospectus van de beleggingsinstelling dan wel de informatie die beleggers voor het sluiten van het contract wordt verstrekt, dient dan ook een beschrijving te bevatten van alle a-LMT’s die in de oprichtingsdocumenten zijn opgenomen, van hun doel en van de manier waarop ze worden gebruikt. Die schept duidelijkheid en maakt beleggers bekend met instrumenten die niet vaak worden gebruikt.

De aanbevelingen hebben de bevordering tot doel van een consistente benadering van het gebruik van instrumenten voor liquiditeitsbeheer binnen de lidstaten. Om consistente toepassing van a-LMT’s in de lidstaten te waarborgen, dient het wetsvoorstel ESMA te verplichten overkoepelende richtsnoeren te ontwikkelen voor de invoering van deze instrumenten in het liquiditeitsbeheerproces van de beleggingsinstelling en voor de transparantie en rapportageverplichtingen die vastgesteld moeten worden. Om een beter inzicht te krijgen in de effecten van a-LMT’s op de financiële stabiliteit, zou het ESRB met ESMA moeten samenwerken aan macroprudentiële kwesties. Beheerders dienen aan de NBA te rapporteren over invoering en gebruik van a-LMT’s. Om rapportagedruk te voorkomen ten aanzien van a-LMT’s die vaak of voortdurend worden gebruikt, zou de rapportage zich kunnen beperken tot het gebruik van instrumenten bij gespannen marktomstandigheden.

Ex-ante-instrumenten voor liquiditeitsbeheer zouden gebruikt kunnen worden om de toename en de impact van systeemrisico’s te mitigeren, terwijl ex-post-instrumenten voor liquiditeitsbeheer geactiveerd zouden kunnen worden onder gespannen marktomstandigheden, wanneer beleggingsinstellingen met aanzienlijke uitstroom te maken hebben. Beide typen instrumenten helpen derhalve risico’s voor de financiële stabiliteit aan te pakken die voortvloeien uit liquiditeitsmismatches van beleggingsinstellingen. De aanbeveling luidt dan ook dat beide typen instrumenten op het niveau van de Unie beschikbaar zijn. In kader 2 worden de verschillende instrumenten toegelicht, waarbij wordt erkend dat sommige instrumenten niet altijd geschikt of noodzakelijk zijn voor alle typen open-end beleggingsinstellingen.

Kader 2: instrumenten voor liquiditeitsbeheer Ex-ante-/hybride (25) instrumenten voor liquiditeitsbeheer (26) Swing pricing is bedoeld om zittende beleggers in een instelling te beschermen tegen nadelige prijseffecten van transacties van andere beleggers. Swing pricing kan worden gebruikt voor aanpassing van de prijs van aandelen in een beleggingsinstelling, zodat een bijdrage wordt geleverd aan de kosten van instellingstransacties die voortvloeien uit aan- en verkopen door beleggers (27). In de praktijk wordt bij grote uitstroom (instroom) de totale intrinsieke waarde van de instelling naar beneden (naar boven) bijgesteld, zodat de transactiekosten worden opgebracht door de beleggers die de aandelen kopen of verkopen en niet door de zittende beleggers. Deze prijsaanpassingen zouden beleggers, als zij ervan op de hoogte zijn, een prikkel moeten geven hun in- en uitstapgedrag zo aan te passen dat ze de netto stromen binnen de instelling helpen te stabiliseren. Swing pricing kan worden toegepast op alle inschrijvingen en terugbetalingen door beleggers (volledige swing pricing) of alleen op inschrijvingen en terugbetalingen die een bepaalde drempel overschrijden (gedeeltelijke swing pricing). Bij gedeeltelijke swing pricing wordt er een „swing threshold” vastgesteld en zodra de netto-uitstroom deze drempel overschrijdt, wordt de totale intrinsieke waarde van de instelling naar beneden bijgesteld, en omgekeerd. Drempels kunnen variabel zijn, het mechanisme kan dus worden aangepast aan de marktomstandigheden en/of de liquiditeitspositie, waardoor ze calculerend gedrag bij beleggers beperken (wat wil zeggen dat ze voorkomen dat beleggers anticiperen op de swing pricing en passende maatregelen nemen). Bij volledige swing pricing wordt de totale intrinsieke waarde voortdurend aangepast, afhankelijk van de vraag of er netto in- of uitstroom plaatsvindt. Swing pricing is een instrument dat het in- en uitstapgedrag van beleggers op doeltreffende wijze kan beïnvloeden, de instellingsrendementen stabiliseert en de kans op „first-mover advantages” en de bijbehorende „fire sales” (paniekverkopen) verkleint. Toch zullen beleggers die vastbesloten zijn uit te stappen zich daar niet van laten weerhouden, ook niet als ze ten gevolge van de swing pricing kosten moeten maken. Omdat er sprake kan zijn van meerdere totale intrinsieke waardes, kan swing pricing een erg complex en kostbaar instrument blijken dat daarom voor kleine beleggingsinstellingen mogelijk niet haalbaar is. Vergelijkbaar hiermee zijn verwateringsheffingen, die inhouden dat beleggers de beleggingsinstelling een extra heffing betalen bij de inschrijving op of terugbetaling van aandelen in de beleggingsinstelling. Inschrijvingen en terugbetalingen kunnen gevolgen hebben voor de waarde van de betreffende beleggingsinstellingen. Dat is met name het geval wanneer aandelen in beleggingsinstellingen niet eenvoudigweg worden overgedragen tussen vergelijkbare aantallen kopers en verkopers, maar er geen evenwicht bestaat tussen kopers en verkopers en de beheerder derhalve gedwongen wordt onderliggende activa te kopen of te verkopen. Daarmee gaan transactiekosten, belastingen en liquiditeitskosten gepaard die van invloed zijn op de totale intrinsieke waarde van de beleggingsinstelling, met verwatering als gevolg. Een verwateringsheffing dekt deze handelskosten. Swing pricing en verwateringsheffingen gaan procyclisch gedrag tegen, maar alleen de eerste stimuleert anticyclisch gedrag. Anders dan swing pricing bieden verwateringsheffingen beleggers geen prikkel om zich anticyclisch te gedragen (d.w.z. in een uitstapfase in te stappen), omdat zij in dit geval niet profiteren van de gunstiger verkoop- of terugbetalingsprijs die bij swing pricing ontstaat. Evenmin als swing pricing leveren verwateringsheffingen extra kosten op voor de beleggingsinstelling, ze veranderen alleen de wijze waarop de kosten aan de beleggers worden doorberekend. Ex-post-instrumenten voor liquiditeitsbeheer Redemption gates (beperkingen op terugbetalingsverzoeken) zorgen voor tijdelijk uitstel van terugbetalingen. Een redemption gate is een tijdelijk uitstel van het recht van aandeelhouders om hun aandelen te gelde te maken. Het kan daarbij gaan om volledig uitstel, waarbij beleggers helemaal geen aandelen te gelde kunnen maken, of om gedeeltelijk uitstel, waarbij ze slechts een bepaald deel van hun aandelen te gelde kunnen maken. Redemption gates kunnen voorts zo worden opgezet dat, wanneer terugbetalingsverzoeken een bepaalde drempelwaarde overschrijden (bv. 10 % van de totale intrinsieke waarde van een beleggingsinstelling die handel op dag- of weekbasis aanbiedt), een beheermaatschappij kan besluiten alle terugbetalingsverzoeken boven die drempel door te schuiven naar de volgende handelsperiode. Redemption gates bieden beheerders meer tijd en flexibiliteit om onder gespannen marktomstandigheden op terugbetalingsverzoeken van beleggers te reageren en te zorgen voor de ordelijke verkoop van onderliggende activa. Dit kan het risico van fire sales verkleinen. Terugbetaling in aandelen bevrijdt de beheerder van de noodzaak om bij grootschalige terugbetalingen grote aantallen activa te liquideren. Een beheerder kan besluiten aan een terugbetalingsverzoek te voldoen door de verkopende houder van deelnemingsrechten een uitkering in aandelen in plaats van in geld te doen. Omdat een grote, eenmalige verkoop van activa aanzienlijke markteffecten kan veroorzaken, kan terugbetaling in aandelen niet-uitstappende beleggers beschermen tegen de hoge liquidatiekosten die anders zouden kunnen ontstaan. Dit mechanisme kan geschikt zijn voor terugbetalingsverzoeken van institutionele beleggers, maar is doorgaans echter minder geschikt voor terugbetalingsverzoeken van kleine beleggers, omdat het mogelijk niet haalbaar is enkelvoudige deelnemingsrechten in de instelling uit te keren in de vorm van aandelen, en dit kan ook hoge operationele en reputatiekosten met zich meebrengen. Hoewel beleggers uitgekeerde aandelen op dezelfde manier kunnen verkopen als beheerders, zijn ze dan wel verplicht de verkoopkosten zelf te dragen en kunnen ze die niet spreiden over alle beleggers in de instelling. Voor de impact op de markt (en dus op de financiële stabiliteit) maakt het mogelijk echter niet uit of het de instelling zelf is of de beleggers die de achterliggende activa verkopen. Side pockets maken het mogelijk illiquide beleggingen te scheiden van de resterende liquide beleggingen van de beleggingsinstelling. Deze benadering heeft twee voordelen. Ten eerste blijft het voor beleggers die liquiditeit zoeken mogelijk het liquide deel van de beleggingen van de instelling te gelde te maken, vermoedelijk tegen geringe liquidatiekosten. Ten tweede beschermen side pockets de belangen van de beleggers die niet willen uitstappen, want bij veel terugbetalingsverzoeken wordt de beheerder niet gedwongen activa te liquideren tegen of onder de marktprijs. Side pockets zijn daarom vooral geschikt wanneer de belangen van de beleggers in een instelling uiteenlopen, d.w.z. wanneer sommige beleggers willen uitstappen en andere niet. De regels voor de omstandigheden waaronder side pockets kunnen worden gevormd, verschillen per lidstaat. Kennisgevingstermijnen bieden beheerders extra flexibiliteit bij het beheer van hun liquiditeit. Met kennisgevingstermijn wordt de periode bedoeld waarbinnen de beleggers de beheerder in kennis moeten stellen van hun voornemen om hun beleggingen te liquideren. Kennisgevingstermijnen liggen vaak al vast in de oprichtingsdocumenten van de instelling en geven de beheerders meer tijd om aan terugbetalingsverzoeken te voldoen zonder onmiddellijk activa tegen een korting te moeten verkopen. Opschorting van terugbetalingen is een laatste uitweg tijdens een liquiditeitscrisis. Opschortingen fungeren als een soort noodrem, ze geven in gespannen financiële situaties beheerders meer tijd om activa ordelijk te liquideren. Ze hoeven dan geen overhaaste beslissingen te nemen en tegen elke prijs te liquideren, maar krijgen extra tijd om de best mogelijke oplossing te zoeken. Bovendien kan die extra tijd beheerders en toezichthouders ook de gelegenheid geven om de redenen voor de stress beter aan beleggers te communiceren, waardoor paniek misschien vermeden kan worden. Opschortingen worden daarom alom als een belangrijk beheersinstrument beschouwd voor massaal uitstappen tijdens een crisis. Opschortingen kunnen beleggers echter met hoge welvaartskosten opzadelen, doordat ze hun beleggingen niet te gelde kunnen maken. Bovendien wordt gevreesd dat handige beleggers een opschorting kunnen voorspellen en zouden kunnen proberen vóór de rest uit te stappen (in strijd met het oorspronkelijke doel van het instrument, namelijk het mitigeren van „first-mover advantages”) en daarmee zelfs een run op de instelling in gang zouden kunnen zetten.

Aanbevelingen A(2) en A(3): nadere bepalingen inzake NBA’s en inzake de rol van ESMA in de opschorting, door de NBA’s, van terugbetalingen met grensoverschrijdende implicaties voor de financiële stabiliteit

Opschorting van terugbetalingen is het enige instrument dat in alle lidstaten beschikbaar is. Het besluit om terugbetalingen op te schorten wordt in principe allereerst op verantwoordelijkheid en naar goeddunken van de beheerder genomen (zie kader 2). Tot opschorting van terugbetalingen, bij zowel ICBE’s als abi’s, kan echter ook opdracht worden gegeven door de NBA’s als dit in het belang van de houders van deelnemingsrechten is of in het algemeen belang.

Beheerders gaan mogelijk niet tot opschorting over als ze de effecten van grootschalige terugbetalingen op het financiële stelsel niet internaliseren. Een run op één beleggingsinstelling kan al voldoende zijn om algehele paniek onder beleggers uit te lokken en grootschalige uittredingen uit andere beleggingsinstellingen. Daardoor kunnen instellingen met ernstige liquiditeitsstress geconfronteerd worden en gedwongen worden aanzienlijke hoeveelheden activa te verkopen. Als de betroffen beleggingsinstelling groot is in verhouding tot de markt of sector kan dat aanzienlijke dalingen van activaprijzen tot gevolg hebben en leiden tot een neerwaartse spiraal. Het is dan ook van groot belang voor de algehele financiële stabiliteit om runs op beleggingsinstellingen en grootschalige fire sales te voorkomen.

Beheerders gaan mogelijk niet tot opschorting van terugbetalingen over omdat ze reputatierisico’s vrezen. Een van de grootste belemmeringen om terugbetalingen op te schorten zijn de eventuele negatieve gevolgen voor de reputatie van de beheerder. De noodzaak tot opschorting kan gemakkelijk worden toegeschreven aan slecht liquiditeitsbeheer door de beheerder, en dat kan blijvend verlies van vertrouwen in diens professionaliteit tot gevolg hebben. Beheerders kunnen daarom afzien van opschorting van terugbetalingen, zelfs als dat in het gemeenschappelijke belang van alle beleggers in de beleggingsinstelling zou zijn. In andere gevallen kunnen beheerders besluiten om niet tot opschorting over te gaan, omdat ze menen dat dit niet in het belang van de beleggers in hun instelling is. In zulke gevallen, waarin beheerders afzien van opschorting maar deze vanuit macroprudentieel oogpunt desalniettemin gerechtvaardigd is, zouden de NBA’s hun bevoegdheid moeten gebruiken om opschorting van terugbetalingen op te leggen.

Uit hoofde van paspoortregelingen binnen de EU zouden aan NBA’s taken en verantwoordelijkheden moeten worden opgedragen om opschortingen te gelasten. Op grond van paspoortregelingen is het abi-beheerders en ICBE-beheermaatschappijen toegestaan deelnemingsrechten of aandelen in andere landen van de EER te verhandelen. Deze regelingen maken ook grensoverschrijdende activiteiten door de beheerders van deze instellingen mogelijk. Als een beleggingsinstelling in de ene lidstaat is gevestigd en de abi-beheerder of ICBE-beheermaatschappij in een andere, is misschien niet duidelijk welke NBA verantwoordelijk is voor het beheer van de opschorting van terugbetalingen, of wanneer een autoriteit haar bevoegdheid tot opschorting moet uitoefenen. Het ontbreken van duidelijk toegewezen verantwoordelijkheden zou ertoe kunnen leiden dat er bij gespannen en snel veranderende marktomstandigheden onvoldoende of met vertraging wordt gereageerd. Het kan dan ook onbedoelde negatieve gevolgen hebben wanneer verantwoordelijkheden worden gedeeld en/of de verantwoordelijkheid berust bij de minder goed geïnformeerde autoriteit. Om dit te voorkomen wordt de Commissie aanbevolen om voor te stellen dat de taken en verantwoordelijkheden van de betrokken NBA’s in de relevante Uniewetgeving wordt verduidelijkt.

Andere relevante autoriteiten, waaronder ESMA en het ESRB, dienen te worden verwittigd voordat de verantwoordelijke autoriteit haar bevoegdheid uitoefent om bij grensoverschrijdende implicaties voor de financiële stabiliteit opschorting van terugbetalingen te gelasten. Omdat paspoortregelingen de grensoverschrijdende verhandeling van rechten van deelneming en aandelen in beleggingsinstellingen binnen de EER mogelijk maken, kan een opdracht tot opschorting van terugbetalingen direct van invloed zijn op de beleggers en markten van andere relevante autoriteiten. Een opdracht tot opschorting van terugbetalingen door een bepaalde beleggingsinstelling kan daarom ook gevolgen hebben voor de financiële markten en het vertrouwen onder beleggers in andere jurisdicties. Als de relevante autoriteiten dan niet worden geïnformeerd, kunnen zulke marktreacties als een verrassing komen en passende stappen door de toezichthouder hinderen. Opdat mogelijke risico’s voor de financiële stabiliteit gemitigeerd kunnen worden, wordt de Commissie aanbevolen om voor te stellen dat de verplichting de relevante autoriteiten van tevoren te informeren wordt opgenomen in de desbetreffende Uniewetgeving. Deze verplichting dient echter zo geformuleerd te worden dat niet wordt verhinderd dat de NBA’s bij een crisis onmiddellijk in actie kunnen komen.

ESMA zou ernaar moeten streven advies te verlenen en de uitoefening te faciliteren en te coördineren van de bevoegdheden van de NBA’s om bij grensoverschrijdende implicaties voor de financiële stabiliteit terugbetalingen op te schorten. Rekening houdend met nationale kenmerken zou ESMA een coördinerende en adviserende rol moeten aannemen zodat een gelijk speelveld ontstaat waarop NBA’s hun bevoegdheden tot opschorting van terugbetalingen kunnen uitoefenen teneinde de risico’s voor de financiële stabiliteit te mitigeren. Deze coördinerende rol zou onder andere moeten inhouden dat ESMA het voortouw neemt bij de algemene praktische zaken waarmee NBA’s bij uitoefening van hun bevoegdheid om terugbetalingen op te schorten, rekening moeten houden. Bovendien bestaat er op dit moment geen uniforme en precieze definitie van het algemeen belang. ESMA zou moeten bevorderen dat bij de NBA’s gezamenlijke opvattingen ontstaan over de desbetreffende bepalingen van de Richtlijnen 2009/65/EG en 2011/61/EU en hun verband met de financiële stabiliteit en systeemrisico’s zonder de regelgevers voorspelbaar te maken en moral hazard te veroorzaken. Deze bepalingen faciliteren niet alleen een meer geharmoniseerde benadering van de opschorting van terugbetalingen, maar ondersteunen ook het idee dat de opschorting van terugbetalingen een functioneel instrument zou moeten worden bij de mitigatie van risico’s voor de financiële stabiliteit.

II.1.2. Onbedoelde effecten

Het risico bestaat dat goed geïnformeerde institutionele beleggers anticiperen op de activering van een bepaald instrument. Omdat beleggers in zo’n geval proberen te handelen voordat het instrument daadwerkelijk geactiveerd is, zou dit de werkzaamheid van het instrument kunnen verminderen of tegengaan. In bepaalde omstandigheden kan het anticiperen op de activering van een instrument zelfs tot runscenario’s leiden en een liquiditeitsspiraal doen ontstaan. Om die reden moeten richtsnoeren elke vorm van automatisme en prescriptie vermijden.

Instrumenten voor liquiditeitsbeheer kunnen van waarde zijn wanneer gespannen marktomstandigheden aanhouden. Omdat ex-post-instrumenten (bv. redemption gates) de terugbetalingen slechts beperkte tijd opschorten, is het, afhankelijk van de marktomstandigheden, mogelijk dat ze het liquiditeitsprobleem slechts uitstellen. Bij een aanhoudend gespannen markt nemen ze het probleem niet weg en ze kunnen dan ook geen vervanging vormen voor structurele maatregelen, bijvoorbeeld maatregelen om buitensporige liquiditeitsmismatches aan te pakken.

II.2. Aanbeveling B: aanvullende bepalingen om de waarschijnlijkheid van buitensporige liquiditeitmismatches te verminderen

II.2.1. Economische redenen en bedoelde effecten

Beleggingsinstellingen die activa beheren welke naar hun aard minder liquide zijn, veroorzaken niet noodzakelijkerwijs problemen voor de financiële stabiliteit. Toegang tot een scala aan beleggingscategorieën vergroot de efficiënte werking van de markt, omdat deze dan meer beleggingsmogelijkheden biedt en de aanbieders van deze activa ruimere toegang tot financiering geeft. Beleggingsinstellingen de mogelijkheid bieden om in minder frequent verhandelde beleggingscategorieën (zoals private equity en niet van een kredietrating voorziene bedrijfsobligaties of -leningen) te beleggen draagt vanuit het oogpunt van economisch beleid ook bij tot diversificatie van de financiering binnen de economie. Deze diversificatie valt samen met de toenemende vraag bij beleggers naar ruimere beleggingsmogelijkheden tegen een achtergrond van langdurig lage rendementen.

Er doen zich risico’s voor de financiële stabiliteit voor wanneer er een grote mismatch bestaat tussen de liquiditeit van deze activa en de liquiditeit die aan beleggers wordt geboden in het kader van het terugbetalingsbeleid van de beleggingsinstelling. Vergeleken met beleggingsinstellingen die beleggen in liquide activa, waarbij slechts een groot aantal terugbetalingen van invloed zou zijn op de koersen, kan de verplichting om zelfs een klein aantal minder liquide activa te verkopen (tenzij de beleggingsinstelling wordt opgeschort), al snel leiden tot sterk toenemende marktdalingen. De mogelijkheid tot frequente terugbetaling is met name een probleem als die ertoe leidt dat de beleggers de liquiditeit van de activa van de instelling waarin ze beleggen, overschatten. Dit kan leiden tot gedwongen verkoop door, bijvoorbeeld, beleggers met hefboomfinanciering.

Structurele afstemming van het terugbetalingsbeleid op het liquiditeitsprofiel van de activa van een open-end beleggingsinstelling zou de risico’s waarmee fire sales gepaard gaan moeten verminderen. Beheerders die in minder liquide activa beleggen, hebben daartoe verschillende mogelijkheden. Zo zou, aan de activakant, de beheerder beter in staat zijn terugbetalingen te doen, ook bij gespannen marktomstandigheden, wanneer er grenzen worden gesteld aan het aandeel minder liquide activa waarin een beheerder kan beleggen. Door voldoende liquide activa beschikbaar te houden, worden het „first-mover advantage” en het risico van een run op de instelling kleiner. Door buitensporige liquiditeitsmismatches aan te pakken op het niveau van de afzonderlijke instellingen, verminderen ook de omvang van de collectieve verkopen en het risico van fire sales. Tot slot zou het de kans op en intensiteit van een systeemgebeurtenis verkleinen.

Door een instelling beter in staat te stellen om onder gespannen marktomstandigheden terugbetalingen te doen, neemt ook de kans af dat terugbetalingen opgeschort moeten worden. Door de structurele schokbestendigheid van beleggingsinstellingen te vergroten wordt voorkomen dat te sterk moet worden vertrouwd op a-LMT’s, aangezien in het mediacommentaar deels specifiek wordt verwezen naar een mogelijk onbedoeld effect van het instrument opschorting zelf (28).

Aan de passiefzijde zouden beheerders een terugbetalingsbeleid kunnen invoeren en de frequentie waarmee de instelling terugbetalingen toestaat kunnen verminderen en/of beleggers die willen verkopen een kennisgevingstermijn in acht laten nemen. Bij abnormaal hoge uitstroomniveaus geeft beperking van de terugbetalingsmogelijkheid de beheerder meer tijd om activa te liquideren teneinde aan de verzoeken tot terugbetaling te voldoen. Het zou ook meer tijd opleveren waarin de markt de onderliggende kwestie kan oplossen of de kwestie mettertijd vanzelf kan verdwijnen (bijvoorbeeld zoals in het geval van de Britse vastgoedfondsen). Ook zou het in sommige gevallen een of andere brede interventie door de autoriteiten mogelijk maken, die kan helpen de onmiddellijke onderliggende stress te verlichten. Kennisgevingstermijnen, waarvan de einddatum van te voren bekend is, bieden beleggers een mate van vrijheid bij de planning van hun eigen liquiditeitspositie die bij opschorting van terugbetalingen niet bestaat.

Vastgoedfondsen zijn een voorbeeld van fondsen met mogelijk een hoge mate van liquiditeitsmismatch. Vastgoedfondsen beleggen doorgaans in minder liquide onderliggende activa en vertonen, als ze een open-end-structuur hebben, vaak aanzienlijke liquiditeitsmismatches. Liquiditeitsmismatches, in combinatie met het gebruik van hefboomfinanciering, zouden systeemrisico’s kunnen opleveren. Vroege uitstappers kunnen profiteren van het „first-mover advantage” en zo een run op het fonds uitlokken, aangezien dit type fondsen weinig liquide activa achter de hand heeft om aan terugbetalingsverzoeken te kunnen voldoen. Door hefboomfinanciering kan de beheerder dan gedwongen worden een relatief groot deel van de portefeuille te verkopen om aan deze verzoeken te voldoen, met alle gevolgen van dien voor de activaprijzen. Deze fondsen kunnen risico’s uiteindelijk vergroten en door de rest van het financiële stelsel verspreiden (29). In de nasleep van het Britse referendum over het lidmaatschap van de Europese Unie hielpen opschortingen bij Britse vastgoedfondsen om grootschalige, snelle verkopen van commercieel vastgoed te voorkomen (zie kader 3). Er bestaat echter nog steeds, de Bank of England wees hier al op, een onderliggende kwetsbaarheid die zich in liquiditeitsmismatches tussen de activa en verplichtingen van beleggingsinstellingen kan manifesteren. Toekomstige schokken op de markt voor commercieel vastgoed kunnen cycli ontketenen van uitstappen, opschorten en verkoop tegen korting.

Kader 3: vastgoedfondsen — het voorbeeld van de Britse vastgoedfondsen De vastgoedfondsen in de Unie hebben uiteenlopende kenmerken. Vastgoedfondsen beleggen doorgaans in minder liquide activa, zoals vastgoed, vastgoedrechten en aandelenbelangen in vastgoedondernemingen. In sommige jurisdicties zijn uitsluitend closed-end vastgoedfondsen toegestaan, wat inhoudt dat beleggers hun rechten van deelneming slechts na een vastgestelde looptijd, meestal de einddatum van het fonds, mogen laten terugbetalen. In andere jurisdicties geven de regels voor beleggingsinstellingen en de aanbiedingsdocumentatie voor open-end-structuren beleggers het recht frequenter te verzoeken om terugbetaling van hun deelnemingsrechten in de instelling. Dit kan leiden tot grootschalige liquiditeitstransformatie, vooral als deze instellingen terugbetaling op dag- of weekbasis toestaan. Een voorbeeld van problemen met vastgoedfondsen deed zich voor na het EU-referendum van 23 juni 2016 in het Verenigd Koninkrijk. Tussen juli en december 2016 werd door meerdere van de negentien Britse officieel toegelaten CIS’s (30) die direct in vastgoed belegden, een of andere bijzondere liquiditeitsmaatregel genomen. De Britse vastgoedmarkt had in de ongeveer acht maanden voorafgaand aan het referendum te maken met waardedalingen en uitstappers uit vastgoedfondsen, en de uitslag — uittreding — leidde tot een toename van terugbetalingsverzoeken door beleggers. Ongeveer vijftien beleggingsfondsen die dagelijkse handel mogelijk maakten, kregen te maken met verzoeken tot terugbetaling van in totaal 4,1 % van hun totale intrinsieke waarde, en bij één fonds tot wel 8 % de totale intrinsieke waarde. Tegelijkertijd stelden tien fondsen de reële waarde van hun activa met 4 % tot 15 % bij. De betroffen beleggingsfondsen kozen verschillende benaderingen in hun gebruik van instrumenten voor liquiditeitsbeheer. In de eerste week van juli schortten zes op dagbasis handelende CIS’s, die een waarde vertegenwoordigden van ongeveer 14,6 miljard GBP, hun terugbetalingen op. (Drie fondsen hadden ook reële-waardecorrecties doorgevoerd.) Eén beleggingsfonds hervatte de handel na een verwateringsheffing te hebben ingevoerd, in reactie op de korting die geaccepteerd moest worden om enkele objecten snel te kunnen verkopen. De andere beheerders lieten de opschorting duren totdat er naar hun oordeel voldoende duidelijkheid was over de waardering van de activa. De regels van de Britse Financial Conduct Authority (FCA) schrijven voor dat een fondsbeheerder de gronden voor een opschorting ten minste elke 28 dagen opnieuw moet beoordelen, maar schrijven geen maximumtermijn voor de duur van opschortingen voor. Vanaf medio juli begonnen de verzoeken om terugbetaling weer een normaal niveau te bereiken. De fondsen die terugbetalingen hadden opgeschort, begonnen geleidelijk weer te handelen, de laatste medio december. Bij fondsen die op (drie)maandelijkse basis liquiditeit aanboden, was ofwel helemaal geen sprake van een groter volume aan terugbetalingsverzoeken dan gewoonlijk, of ze wisten zich van voldoende contanten en andere liquiditeiten te verzekeren om aan de vraag te voldoen. Deze episode had gevolgen voor enkele unit-linked beleggingsfondsen, maar er was geen sprake van besmetting van andere beleggingscategorieën. Het opschorten van de handel had gevolgen voor enkele unit-linked beleggingsfondsen die in CIS’s hadden belegd teneinde ook vastgoed in hun portefeuille vertegenwoordigd te hebben. 59 van deze fondsen, met een totaal aan beheerde activa van 2 miljard GBP, hadden belegd in de CIS’s die door opschorting op slot gingen. In sommige gevallen beïnvloedde dit hun vermogen om aan hun niet-contractuele verplichtingen, waaronder de afkoop en overdracht van polissen, te voldoen, al had het geen gevolgen voor de betaling van uitkeringen bij verval van de polis of bij overlijden van de verzekerde. In haar rapport over de financiële stabiliteit van juli 2016 benadrukte de Bank of England de besmettingsrisico’s (31). De aard van de marktgebeurtenis maakte systeemeffecten echter minder waarschijnlijk. De schok betrof geen grootschalige kredietgebeurtenis, maar in hoofdzaak een voor het VK specifieke gebeurtenis die van invloed was op de vastgoedprijzen. De gevolgen van de terugbetalingen door dagelijks handelende beleggingsfondsen werden verder goed opgevangen door het gebruik van de instrumenten waarover de fondsen al konden beschikken. Bovendien vertegenwoordigden de betroffen fondsen slechts een geringe waarde: vastgoed-CIS’s met een vergunning vertegenwoordigden rond 2,7 % van de beheerde activa van Britse open-end beleggingsfondsen (949,7 miljard GBP). In totaal bezitten alle open-end beleggingsfondsen bij elkaar ongeveer 35 miljard GBP aan commercieel vastgoed, d.w.z. minder dan 10 % van de totale markt van 683 miljard GBP.

Een ander voorbeeld zijn obligatiefondsen die beleggen in niet-kredietwaardige of niet van een kredietrating voorziene effecten, hetgeen aanzienlijke liquiditeitsmismatches kan opleveren. In december 2015 kondigde een groot Amerikaans fonds in hoogrentende obligaties aan dat het zijn portefeuille ging liquideren en terugbetalingen opschortte. De beheerder was van mening dat de verzoeken om terugbetaling door beleggers, tegen de achtergrond van een algehele daling van de liquiditeit in de markt voor vastrentende waarden, het ondoenlijk maakten om aan voldoende contanten te komen om aan de verzoeken te voldoen zonder activa tegen korting te moeten verkopen, wat de zittende aandeelhouders zou benadelen. Dit was het gevolg van de intrinsiek geringe liquiditeit van de activa van het beleggingsfonds, zoals bedrijfsobligaties met een CCC-rating of lager of helemaal zonder rating (ook bekend als „distressed securities”), in combinatie met een gering niveau aan contanten en andere liquiditeiten.

De meeste beleggingsinstellingen in de Unie kennen geen grote liquiditeitsmismatches. Zo worden aandelenfondsen gezien als fondsen die zich slechts in beperkte mate bezig houden liquiditeitstransformatie (32), aangezien de meeste beursgenoteerde aandelen ook in gespannen marktomstandigheden als liquide worden beschouwd. De beschikbare informatie over obligatiefondsen lijkt te wijzen op een uitruil tussen liquiditeits- en looptijdtransformatie (33). Beleggingsinstellingen die zich op minder liquide bedrijfsschulden richten, beleggen doorgaans in effecten met een korter dan gemiddelde looptijd, terwijl beleggingsinstellingen die in meer liquide staatsobligaties beleggen, doorgaans in langerlopende activa beleggen. Een beleggingsinstelling die in langlopende liquide activa belegt, kan deze meestal op elk moment verkopen, terwijl een instelling die in korterlopende, minder liquide activa belegt, met behulp van frequente roll-overs de liquiditeitstransformatie van zijn portefeuille zou moeten kunnen beperken (34).

Daar staat tegenover dat de grootste looptijdmismatches voorkomen bij open-end abi’s die in naar hun aard minder liquide activa beleggen. Met name vastgoedfondsen, die 5 % van de beleggingsinstellingen in Europa uitmaken (658 miljard EUR), zijn in meerderheid open-end en staan bloot aan liquiditeitsmismatches, zoals naar voren komt uit de Shadow Banking Monitor van het ESRB (tabellen 1 en 2). De sector vastgoedfondsen is de laatste paar jaren ook in belang gegroeid, aangezien het belegd vermogen in twee jaar (tot en met het vierde kwartaal van 2016) met 34 % is gestegen, tegenover 19 % in de rest van de instellingensector. Uit de Shadow Banking Monitor van het ESRB blijkt eveneens dat hedgefondsen (436 miljard EUR) zich met liquiditeitstransformatie bezighouden, afhankelijk van hun strategie. Daarmee vergeleken zijn fondsen die beleggen in kredieten een ontluikende bedrijfstak (26 miljard EUR).

Tabel 1

Liquiditeitstransformatie per type beleggingsinstelling

Type instelling Obligatie-fondsen Hedge-fondsen Vastgoed-fondsen Beurs-verhandelde fondsen Private-equity-fondsen Kleurcode: mate van liquiditeitstransformatie = aanzienlijk; = gemiddeld; = gering; = onwaarschijnlijk of onbeduidend





Tabel 2

Activa van beleggingsinstellingen in het eurogebied (in biljoen EUR)

dec 14 jun 15 dec 15 jun 16 dec 16 mrt 17 apr 17 Obligatiefondsen 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Aandelenfondsen 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Hedgefondsen 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Gemengde fondsen 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Vastgoedfondsen 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Totaal 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Een patroon dat de laatste paar jaar wordt waargenomen, is dat sommige obligatiefondsen uit de Unie, waaronder ICBE’s, hun portefeuillesamenstelling wijzigen, van schuldbewijzen met een relatief hoge kredietwaardering in schuldbewijzen met een relatief lage kredietwaardering, met als gevolg dat zij worden blootgesteld aan langere looptijden en een hoger kredietrisico. Meer in het bijzonder geldt dat beleggingsinstellingen die in hoogrentende waarden beleggen 19 % uitmaken van de activa van obligatiefondsen en, afhankelijk van structurele en cyclische marktliquiditeitsfactoren, kan het niet worden uitgesloten, het werd al eerder gezegd, dat uiteindelijk beleggingsinstellingen ten minste tijdelijk blootgesteld raken aan liquiditeitsmismatches. Omdat geharmoniseerde cijfers op het niveau van de Unie echter ontbreken, is het moeilijk te bepalen in hoeverre dit een materiële kwestie is en in hoeverre ICBE’s mogelijk bijdragen aan risico’s voor de financiële stabiliteit (zie kader 4).

Kader 4: potentiële risicoposities van ICBE’s a.g.v. liquiditeitsmismatches Richtlijn 2007/16/EG schrijft voor dat ICBE’s overwegend in liquide activa dienen te beleggen. Sommige in aanmerking komende activa zouden onder gespannen marktomstandigheden echter minder liquide kunnen worden, waardoor ICBE’s tijdelijk te maken zouden kunnen hebben met liquiditeitsmismatches. Dit is met name het geval bij obligatiefondsen die beleggen in hoogrentende obligaties. In reactie hierop is de IOSCO onlangs een raadpleging begonnen over de vraag of instellingen, waaronder ICBE’s, extra mechanismen voor liquiditeitsbeheer behoeven (35). Unie-obligatiefondsen: gem. rating fondsportefeuille (percentage van totale activa; laatste waarneming: 4e kw. 2016) Bronnen: Thomson Reuters Lipper, ESMA en Standard & Poor’s. Een patroon dat sinds 2009 regelmatig wordt waargenomen, is dat obligatiefondsen in de Unie hun portefeuillesamenstelling veranderen van schuldbewijzen met een relatief hoge kredietwaardering in schuldbewijzen met een relatief lage kredietwaardering, en tegelijkertijd de looptijd van hun portefeuilles verlengen. Deze verschuiving verloopt de laatste paar jaar weliswaar iets trager, maar betekent nog altijd dat deze fondsen nu sterker zijn blootgesteld aan veranderingen in de obligatierente. Door minder liquide portefeuilles en minder contanten kan het voor obligatiefondsen moeilijker worden om na een groot aantal terugbetalingsverzoeken hun portefeuille weer in evenwicht te brengen zonder overloopeffecten op de obligatiemarkten te veroorzaken. Ondanks aanwijzingen dat er tegen een achtergrond van verminderde liquiditeit op de obligatiemarkten meer risico’s worden genomen (36) , is een uitgebreide beoordeling van de risico’s voor de financiële stabiliteit door een gebrek aan gedetailleerde informatie over de activa (bv. de liquiditeit) en verplichtingen van ICBE’s niet mogelijk. Er zijn rapportageverplichtingen voor ICBE-beheermaatschappijen, zoals voorzien in aanbeveling D, nodig om de materialiteit van dit risico te kunnen beoordelen. Dit impliceert dat er gedetailleerde en geharmoniseerde gegevens moeten worden verzameld en uitgewisseld. Mocht echter uit analytisch bewijs naar voren komen dat delen van de ICBE-sector blootstaan aan aanzienlijke liquiditeitsmismatches, kan het nodig zijn de reikwijdte van aanbeveling B te herzien en er enkele specifieke ICBE-producten onder te laten vallen.

De FSB adviseert (37) consistentie tussen de activa en beleggingsstrategieën van beleggingsinstellingen en de voorwaarden waaronder rechten van deelneming worden terugbetaald, zowel bij oprichting van de beleggingsinstelling als op continu-basis (voor nieuwe en bestaande beleggingsinstellingen). Hierbij dient rekening te worden gehouden met de verwachte liquiditeit van de activa en het gedrag van de beleggers bij zowel normale als gespannen marktomstandigheden.

Aanvullende bepalingen op dat gebied zouden moeten passen in het bestaande kader krachtens Richtlijn 2011/61/EU, dat de onderlinge afstemming van de beleggingsstrategie, het liquiditeitsprofiel en het terugbetalingsbeleid van de beleggingsinstelling reeds verplicht en passende limieten voor het liquiditeitsbeheer en stresstests voorschrijft. De huidige regelgeving schrijft met name voor dat een ICBE-beheerder aan zijn NBA kan aantonen dat hij beschikt over passende systemen en werkzame procedures voor liquiditeitsbeheer. Uit recente aanwijzingen maakt het ESRB echter op dat er bij sommige abi’s nog steeds een hoge mate van liquiditeitstransformatie plaatsvindt (38). Een verplichting voor beleggingsinstellingen die in minder liquide activa beleggen om aan te tonen dat zij over passende systemen en werkzame procedures beschikken, zou ertoe bijdragen de doelen van Richtlijn 2011/61/EU te bereiken, omdat een dergelijke verplichting een consistentere toepassing van de Richtlijn verzekert. Zo’n verplichting zou het gebruik bevorderen van specifieke maatregelen bij beleggingsinstellingen die in minder liquide activa beleggen, zoals het gebruik van interne limieten aan minder liquide activa.

Liquiditeitstransformatie op aanzienlijke schaal moet worden voorkomen. Sommige lidstaten hebben in hun nationale wetgeving speciale regels opgenomen waarin de voorwaarden uiteengezet worden waaronder abi’s activa mogen beheren die minder liquide worden geacht, zoals vastgoed of kredieten. In haar advies aan het Europees Parlement, de Raad en de Commissie (39) stelt ESMA dat krediet verlenende abi’s opgezet moeten worden als closed-end vehikels zonder het recht op regelmatige terugbetaling van rechten van deelneming. Andere jurisdicties hebben structurele maatregelen genomen om het risico van fire sales als gevolg van massale verzoeken tot terugbetaling, weg te nemen. Als bijvoorbeeld een niet onaanzienlijk deel van de portefeuille illiquide is, maakt de intrinsieke aard van de door de beleggingsinstelling aangehouden activa de closed-end vorm nodig. De mogelijkheid om gedurende het bestaan van de abi verzoeken tot terugbetaling te doen, dient de beheerder slechts aan te bieden als aan bepaalde voorwaarden is voldaan. Hiervoor dienen vaste termijnen te gelden, zoals bedoeld in Verordening (EU) 2015/760 van het Europees Parlement en de Raad (40).

Deze aanbeveling adviseert ESMA een lijst op te stellen van naar hun aard minder liquide activa. De regelgeving bevat op dit moment geen definitie van liquide of minder liquide activa (zie kader 5), al is het doel niet om zo’n definitie voor te stellen, maar juist om een consistente benadering te bevorderen van de uitvoering van bovengenoemde bepalingen van Richtlijn 2011/61/EU. De term „minder liquide” drukt ook een erkenning uit van het feit dat activa zelden of nooit volledig illiquide zijn.

Gezien de behoefte aan consistentie met andere sectoren, zou ESMA bij het opstellen van de lijst moeten overleggen met de EBA en Eiopa. Wanneer een actief door een regelgever als liquide of minder liquide wordt aangemerkt, gaat daarvan een signaal uit naar marktpartijen. Bovendien omvat het reservoir aan mogelijke kopers van een actief bij gespannen marktomstandigheden doorgaans dezelfde groep kopers, ongeacht wie de verkoper is (gereguleerd of niet, bank of anderszins). Dat maakt consistente benaderingen bij de regelgeving wenselijk (41).

De lijst met naar hun aard minder liquide activa dient activa te bevatten die bij een gespannen markt niet snel, eenvoudig en met minimaal waardeverlies te gelde kunnen worden gemaakt. Bij de liquiditeitsanalyse van activa moet onder andere worden bepaald hoe lang het duurt om ze bij gespannen marktomstandigheden te liquideren zonder een grote prijskorting te hoeven accepteren. Bij het opstellen van de lijst zou ESMA met name kunnen denken aan vastgoed, niet-beursgenoteerde aandelen (inclusief aandelen in besloten vennootschappen) kredieten en andere alternatieve activa. Omdat deze aanbeveling gericht is op de aanpak van structurele kwesties als gevolg van naar hun aard minder liquide activa, behoren activa die onder normale marktomstandigheden verkocht kunnen worden zonder een grote korting op de koop toe te moeten nemen, niet op de lijst thuis.

Wanneer een beleggingsinstelling de mogelijkheid tot belegging in minder liquide activa aanbiedt, staan de beheerder mogelijk voorzieningen ter beschikking die hij kan treffen om het liquiditeitsrisico te verminderen (42). Beheerders dienen dan aan de desbetreffende NBA’s aan te tonen, zowel bij oprichting van de beleggingsinstelling als op continu-basis (d.w.z. tijdens de toelatingsprocedure en na toelating in het geval van beleggingsinstellingen waarvoor een toelatingsprocedure geldt), dat zij hun beleggingsstrategie bij alle te voorziene marktomstandigheden kunnen volgen. Beheerders beschikken, rekening houdend met op de beleggingsinstelling van toepassing zijnde regelgeving en conform hun beleggingsstrategie, over verschillende manieren om consistentie te waarborgen tussen hun beleggingsstrategie en het terugbetalingsprofiel van de instelling, zowel tijdens de oprichtingsfase van de beleggingsinstelling als op continu-basis (43), zoals:

— soort instelling (bv. closed-end beleggingsinstelling, Eltif);

— terugbetalingsregels;

— beleggingsbeleid, inclusief interne limieten voor op de lijst voorkomende activa, liquideactivabuffer, diversificatie (risicoposities of tegenpartijen) en grenzen aan de omvang van de beleggingsinstelling in verhouding tot de onderliggende markt;

— toepassing van alternatieve instrumenten voor liquiditeitsbeheer;

— procedures voor liquiditeitsrisicobeheer, waaronder bijvoorbeeld vaststelling van relevante drempelwaarden, indeling van activa in „liquiditeitsbuckets”, monitoring van de beleggersconcentratie en van verwachte terugbetalingspatronen.

Met name het gebruik van interne limieten dient bij de oprichting van de relevante beleggingsinstellingen aan de NBA’s gemeld te worden, alsmede alle volgende wijzigingen daarvan. Een en ander dient op verzoek van de toezichthouder beschikbaar te zijn. Informatie hierover voor de beleggers dient tevens te worden geïmplementeerd op grond van door ESMA te ontwikkelen richtsnoeren.

In sommige gevallen zou het voor beheerders van kleine beleggingsinstellingen een onevenredige belasting vormen te moeten aantonen dat zij in staat zijn zich te houden aan de beleggingsstrategieën van hun instelling. De NBA’s dienen daarom enige vrijheid te hebben bij het ontwerp van een mechanisme waarmee abi-beheerders kunnen aantonen dat ze in staat zijn zich te houden aan de beleggingsstrategieën van hun instelling. Bij de NBA-beoordeling kan bijvoorbeeld rekening worden gehouden met de uitkomsten van stresstests.

De wetgeving van de Unie kent niet slechts één definitie van „marktliquiditeit” op grond waarvan een lijst met minder liquide activa opgesteld zou kunnen worden. Elke wet benadert de kwestie van de liquiditeit op een andere, door het eigen doel ingegeven wijze (zie kader 5). Een voorbeeld van benaderingen op nationaal niveau wordt gegeven in het raadplegingsdocument van de FCA over illiquide activa en open-end beleggingsinstellingen (44), waarin een aantal gemeenschappelijke kenmerken van illiquide activa worden genoemd:

— ze worden niet op een georganiseerde markt verhan