(50)

Met betrekking tot het vierde argument van de Tsjechische autoriteiten wijst de Commissie erop dat ten tijde van de opstelling van de taxatierapporten waartoe in het eerste kwartaal van 2004 zowel door INH als de overheid opdracht was gegeven, de winst van INH voor het volledige jaar 2003 nog niet bekend was maar kon worden geraamd op basis van de cijfers van de eerste kwartalen die wel bekend waren. Derhalve is de verwachte nettowinst voor het gehele jaar 2003 die in beide taxatierapporten wordt vermeld, van dezelfde orde van grootte. Op basis van de nettowinst die voor 2003 werd verwacht levert een prijs per aandeel van 550 CZK een koers/winstverhouding op van circa 1,5. (De Tsjechische autoriteiten berekenden een koers/winstverhouding van 1,25 op basis van de daadwerkelijke winst, die toen nog niet bekend was doch gunstiger uitpakte dan door beide deskundigen werd verwacht; vandaar de lagere koers/winstverhouding.) Dit laatste cijfer is zeer laag. Een investeerder in een markteconomie zal de waarde van een onderneming enkel zo laag inschatten indien hij bijzonder negatieve verwachtingen van de toekomstige ontwikkeling van de nettoinkomsten. De Commissie zou hier willen opmerken dat de door INH ingehuurde deskundige inderdaad van mening is dat de nettowinst die in 2003 werd behaald zeer uitzonderlijk is; hij verwacht dat de winst in de komende jaren met tweederde zal dalen. Met andere woorden, deze deskundige verwacht voor de jaren na 2003 een vrijwel volledige terugkeer naar het winstniveau van 2002 (0,9 miljard CZK), een periode waarin INH kampte met een zwakke bedrijfsvoering en een gebrek aan investeringen omdat het een staatsbedrijf was. De deskundige voorziet een geringe groei van de verkoop en een beperkte kostenreductie. De Commissie merkt op dat in het taxatierapport niet duidelijk wordt uitgelegd waarom LNM, de onderneming die begin 2003 zeggenschap over INH verwierf, onvoldoende in staat zou zijn de onderneming te herstructureren, de exploitatie- en inputkosten te verlagen, en meer winstgevende producten en handelsrelaties te ontwikkelen. Ter vergelijking, de prijs van 1 250 CZK die door de door de overheid ingehuurde deskundige, KPMG, werd berekend levert een koers/winstverhouding op van 3 à 3,5. Dit is de laagste P/E-ratio die destijds voor staalproducenten op de financiële markten kon worden waargenomen. Deze lage ratio weerspiegelt een voorzichtige prognose van de winstgroei. KPMG verwacht inderdaad een (beperkte) daling van de winst na 2003. KPMG erkent derhalve, net als de door INH ingehuurde deskundige, de gunstige situatie op de staalmarkt in 2003 en de conjuncturele aard daarvan. KPMG verwacht evenwel ook dat, onder de zeggenschap van LNM, de operationele herstructurering van de ex-staatsonderneming zal worden voortgezet, er goedkopere grondstoffen kunnen worden gevonden dankzij de integratie in een groot staalconcern, en de productie zal worden geheroriënteerd naar producten met een grotere toegevoegde waarde. Concluderend is de Commissie het ermee eens dat een investeerder in een markteconomie de prijs van 550 CZK als een te lage waardering zou hebben beschouwd omdat deze prijs een uitzonderlijk lage koers/winstverhouding weergeeft, die moeilijk kan worden gerechtvaardigd gezien de verbetering van de financiële prestaties van de onderneming die redelijkerwijs kan worden verwacht na de privatisering en het programma van investeringen en herstructurering dat door de nieuwe particuliere aandeelhouder is gestart.