AANBEVELING VAN HET EUROPEES COMITÉ VOOR SYSTEEMRISICO’S

van 20 december 2012

inzake geldmarktfondsen

(ECSR/2012/1)

2013/C 146/01

DE ALGEMENE RAAD VAN HET EUROPEES COMITÉ VOOR SYSTEEMRISICO’S,

Gezien Verordening (EU) nr. 1092/2010 van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 betreffende macroprudentieel toezicht van de Europese Unie op het financiële stelsel en tot oprichting van een Europees Comité voor systeemrisico's (1), inzonderheid artikel 3, lid 2, onder b), d) en f), en artikel 16 tot en met 18,

Gezien Besluit ECSR/2011/1 van het Europees Comité voor systeemrisico's van 20 januari 2011 houdende goedkeuring van het reglement van orde van het Europees Comité voor systeemrisico's (2), inzonderheid artikel 15, lid 3, onder e), en artikel 18 tot en met 20,

Overwegende hetgeen volgt:

Beleggers kunnen geldmarktfondsen, in het bijzonder CNAV-fondsen (constant net asset value funds), die trachten een constante nominale waarde te handhaven, als een veilig alternatief voor bankdeposito’s zien. Geldmarktfondsen hebben evenwel geen directe toegang tot een publiek vangnet zoals centralebankfinanciering en depositoverzekering. Daarom kunnen geldmarktfondsen met bankdeposito's, die een dergelijk vangnet genieten, verward worden.

Uit economisch onderzoek is gebleken dat het gedrag en de aard van geldmarktfondsen hen blootstellen aan beleggersruns, die snel kunnen overslaan naar andere fondsen, met negatieve gevolgen voor de liquiditeit en de beschikbaarheid van kortlopende kredieten, in het bijzonder voor banken. Het beleggersrunrisico kan groter zijn voor CNAV-fondsen wanneer zij mogelijkerwijze niet kunnen voldoen aan de beleggersverwachtingen van terugbetaling tegen de nominale waarde.

Hoewel geldmarktfondsen de financiële crisis van 2007 tot 2008 niet hebben veroorzaakt, hebben hun resultaten gedurende de financiële crisis onderstreept hoe zij een crisis kunnen verspreiden of zelfs versterken. De ervaringen van de crisis van 2007 tot 2008 tonen aan dat beleggersruns geldmarktfondsen kunnen bedreigen en zij eventueel bijstand van sponsorondernemingen behoeven, in het bijzonder om hun CNAV te handhaven.

Potentiële systeemrisico's voortvloeiende uit geldmarktfondsen houden daarom verband met het „first-mover”-voordeel van beleggers dat van bijzonder belang is voor CNAV-fondsen, de impliciete en discretionaire aard van de ondersteuning door sponsorondernemingen, en de grote onderlinge vervlechting van geldmarktfondsen met de rest van het financiële stelsel, in het bijzonder banken en geldmarkten.

US-regelgevende instanties hebben het geldmarktfondsenkader herzien. In het bijzonder heeft de Securities and Exchange Commission (SEC) Rule 2a-7 herzien. Bovendien heeft de Financial Stability Oversight Council op 13 november 2012 met het oog op een openbare raadpleging de Proposed Recommendations Regarding Money Market Mutual Fund Reform uitgegeven.

In mei 2010 heeft het Comité van Europese effectenregelgevers richtsnoeren gepubliceerd inzake een gemeenschappelijke definitie van Europese „geldmarktfondsen” om nieuwe gemeenschappelijke normen vast te stellen teneinde de tijdens de financiële crisis geconstateerde tekortkomingen te corrigeren. In het bijzonder leggen deze richtsnoeren strenge standaarden inzake de kwaliteit en de looptijd van portefeuilles, het risicobeheer en de informatieverstrekking. Deze niet-bindende richtsnoeren zijn gericht tot zowel icbe- als niet-icbe-geldmarktfondsen en zijn door de lidstaten op nationaal niveau geïmplementeerd.

De Europese Commissie heeft bekendgemaakt dat zij voornemens is nieuwe in de hele Unie geldende wetgevingsmaatregelen inzake icbe’s te ontwikkelen, waarbij in het bijzonder de noodzaak van meer gedetailleerde en geharmoniseerde regelgeving inzake geldmarktfondsen wordt onderzocht (3) .

In overeenstemming met Verordening (EU) nr. 1092/2010 mag het Europese Comité voor systeemrisico's (ECSR) aan de Commissie eveneens aanbevelingen doen met betrekking tot de desbetreffende Uniewetgeving. Deze aanbevelingen beogen de Europese Commissie, alsook aan de EAEM in haar adviserende en regelgevende rol, dienaangaande richtsnoeren te verstrekken.

Beleggersruns kunnen zich met alle soorten fondsen met looptijd- of liquiditeitsmismatches voordoen, maar CNAV-fondsen hebben bijzondere kenmerken die erop duiden dat een belegger in perioden van marktstress zou kunnen proberen het „first-mover”-voordeel te realiseren. Een omschakeling naar VNAV-fondsen kan de prikkel voor de aandeelhouder om zijn geld op te nemen wanneer een fonds een bescheiden verlies heeft geleden, verminderen en zou de prijstransparantie kunnen vergroten. Dit zou eveneens mede het systeemrisico in verband met de onderlinge vervlechting van geldmarktfondsen met sponsorondernemingen kunnen adresseren en de noodzaak van en het belang van sponsorondersteuning verminderen.

Een algemene toepassing van verslaggeving op basis van reële waarde (fair value accounting) en, uitsluitend in beperkte omstandigheden, de toepassing van waardering tegen de geamortiseerde kostprijs, zal zorgen voor prijstransparantie voor beleggers, het inzicht van beleggers in de inherente risico’s van deze fondsen verbeteren, en het verschil tussen geldmarktfondsen en bankdeposito's duidelijker maken.

Door een meer gedetailleerde rapportage door geldmarktfondsen zouden de toezichthouders de ontwikkelingen in de geldmarktsector beter kunnen begrijpen en risicobronnen kunnen vaststellen. Derhalve behoeft de regelmatige rapportage door geldmarktfondsen verbetering, in het bijzonder wat betreft de samenstelling van de activa en passiva, de toepassing van waardering tegen de geamortiseerde kostprijs en ondersteuning door sponsoren. Relevante informatie dient door de bevoegde toezichthouder te worden gedeeld met andere relevante nationale en Europese autoriteiten.

In overeenstemming met overweging 29 van Verordening (EU) nr. 1092/2010 is bij de voorbereiding van deze aanbeveling rekening gehouden met de opmerkingen van de belanghebbenden uit de particuliere sector.

ECSR-aanbevelingen worden gepubliceerd nadat de Raad van de Europese Unie in kennis is gesteld van het voornemen daartoe van de Algemene Raad en na de Raad de gelegenheid te hebben gegeven te reageren,

HEEFT DE VOLGENDE AANBEVELING GEDAAN:

AFDELING 1

AANBEVELINGEN

Aanbeveling A — Verplichte omschakeling naar VNAV (variable net asset value)

De Europese Commissie wordt aanbevolen ervoor te zorgen dat de toepasselijke wetgeving van de Unie:

Aanbeveling B — Liquiditeitseisen

De Europese Commissie wordt aanbevolen ervoor te zorgen dat de toepasselijke wetgeving van de Unie:

waarborgt dat de nationale toezichthouders en fondsbeheerders over effectieve instrumenten beschikken, zoals de tijdelijke opschorting van aflossingen, om in tijden van stress als gevolg van fondsspecifieke en marktbrede ontwikkelingen liquiditeitsbeperkingen op te vangen.

Aanbeveling C — Informatieverstrekking

De Commissie wordt aanbevolen om ervoor te zorgen dat de toepasselijke wetgeving van de Unie:

geldmarktfondsen verplicht om, ook in hun marketingmateriaal, specifieke informatie te verstrekken waarin de aandacht van beleggers wordt gevestigd op een ontbrekende kapitaalgarantie en het mogelijke hele of gedeeltelijke verlies van de hoofdsom;

geldmarktfondsen verplicht om in de te verstrekken informatie alleen te verwijzen naar mogelijke sponsorondersteuning, ondersteuningscapaciteit of bescherming, indien deze ondersteuning of bescherming bestaat uit een harde sponsortoezegging, in welk geval deze moet worden verantwoord in de rekeningen van die sponsor en moet worden weerspiegeld in de prudentiële vereisten;

geldmarktfondsen verplicht om hun waarderingspraktijken bekend te maken, in het bijzonder met betrekking tot het gebruik van waardering tegen geamortiseerde kostprijs, en om beleggers passende informatie te verstrekken over de van toepassing zijnde terugbetalingsprocedures in tijden van stress.

Aanbeveling D — Rapportage en informatie-uitwisseling

ervoor zorgt dat bevoegde nationale toezichthouders, indien relevant, de onder a) en b) bedoelde informatie delen met andere nationale toezichthouders binnen dezelfde lidstaat of in andere lidstaten, de Europese toezichthouders, de leden van het Europees Stelsel van centrale banken en het ECSR;

De Commissie wordt aanbevolen om de ontwikkeling van geharmoniseerde rapportage en een geharmoniseerde reeks gegevens als bedoeld in punt 1, onder b), en de organisatie van de informatie-uitwisseling als bedoeld in punt 1, onder c), te bevorderen.

AFDELING 2

IMPLEMENTATIE

1. Interpretatie

c) „geldmarktfonds”: collectieve beleggingsinstellingen van de Unie die gereguleerd zijn en onder toezicht staan, met als hoofddoelstelling het handhaven van de hoofdsom van een fonds en het verschaffen van een rendement overeenkomstig de rentevoeten van geldmarkten, door te beleggen in geldmarktinstrumenten of deposito's bij kredietinstellingen;

b) „nationale toezichthouder”: een bevoegde autoriteit of toezichthouderautoriteit zoals vastgelegd in artikel 1, lid 3, onder f), van Verordening (EU) nr. 1092/2010;

2. Implementatiecriteria

De Commissie wordt verzocht aan het ECSR en de Raad mede te delen wat als gevolg van deze aanbeveling is ondernomen, of het niet ondernemen van actie genoegzaam te rechtvaardigen. Het verslag dient minimaal het volgende te bevatten:

3. Tijdschema voor het opvolgen van de aanbevelingen

De Commissie wordt verzocht om het ECSR en de Raad in kennis te stellen van alle acties die worden ondernomen in reactie op deze aanbevelingen, of om het niet ondernemen van actie genoegzaam te rechtvaardigen, in overeenstemming met het hieronder uiteengezette tijdschema.

De Algemene Raad kan de uiterste termijnen in paragraaf 1 verlengen indien wetgevende initiatieven nodig zijn om te voldoen aan één of meerdere aanbevelingen.

4. Toezicht en beoordeling

verifieert de follow-up door de Commissie, onder meer door de Commissie op haar verzoek bij te staan, en rapporteert via het Stuurcomité over de opvolging aan de Algemene Raad.

De Algemene Raad beoordeelt de door de Commissie gerapporteerde acties en rechtvaardigingen en besluit, voor zover van toepassing, of deze aanbeveling niet is opgevolgd en of de Commissie er niet in is geslaagd het niet ondernemen van actie genoegzaam te rechtvaardigen.

(1) PB L 331 van 15.12.2010, blz. 1.

(2) PB C 58 van 24.2.2011, blz. 4.

(3) Consultation on Product Rules, Liquidity Management, Depository, Money Market Funds, Long-term Investments, 26 juli 2012

(4) PB L 177 van 30.06.2006, blz. 1.

BIJLAGE BIJ DE AANBEVELING VAN HET ECSR INZAKE GELDMARKTFONDSEN

INHOUDSOPGAVE

LIJST VAN AFKORTINGEN

SAMENVATTING

INLEIDING

I. RECENTE REGELGEVINGSINITIATIEVEN

I.1 Internationale initiatieven

I.2 Europese initiatieven

II. GELDMARKTFONDSEN EN FINANCIËLE STABILITEIT

II.1 „First-mover”-voordeel

II.2 Ondersteuning door sponsoren

II.3 Huidige economische omgeving

III. STRUCTUUR VAN DE EUROPESE GELDMARKTFONDSENSECTOR

III.1 Toepassingsgebied van de ad-hocenquête van het ECSR

III.2 Overzicht van de activa van geldmarktfondsen

III.3 Overzicht van beleggers in geldmarktfondsen

III.4 Concentratie in de sector

III.5 Afwijking CNAV-fondsen van pari

IV. AANBEVELINGEN VAN HET ECSR

IV.1 Toepassingsgebied van de aanbevelingen

IV.2 Aanbeveling A — Verplichte omschakeling naar variabele NAV

IV.2.1 Economische motivering

IV.2.2 Beoordeling

IV.3 Aanbeveling B — Liquiditeitseisen

IV.3.1 Economische motivering

IV.3.2 Beoordeling

IV.4 Aanbeveling C — Informatieverstrekking

IV.4.1 Economische motivering

IV.4.2 Beoordeling

IV.5 Aanbeveling D — Rapportage en informatie-uitwisseling

IV.5.1 Economische motivering

IV.5.2 Beoordeling

IV.6 Gegeven gevolg

IV.6.1 Tijdschema

IV.6.2 Conformiteitscriteria

IV.6.3 Communicatie van het gegeven gevolg

REFERENTIES

LIJST VAN AFKORTINGEN

ABS: effecten op onderpand van activa (asset-backed securities)

AIFM: beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen

Bp: basispunten

CEER: Comité van Europese effectenregelgevers

CNAV: constante intrinsieke waarde (constant net asset value)

ECB: Europese Centrale Bank

EG: eurogebied

ESCB: Europees Stelsel van centrale banken

EAEM: Europese Autoriteit voor effecten en markten

ECSR: Europees Comité voor systeemrisico’s

EU: Europese Unie

EUR: euro

FSB: Raad voor financiële stabiliteit

FSOC: Financial Stability Oversight Council

GBP: Britse pond

GMF: geldmarktfonds

HH: huishoudens

Icb: instelling voor collectieve belegging

Icbe: instelling voor collectieve belegging in effecten

ICI: Investment Company Institute

IMMFA: Institutional Money Market Funds Association

IOSCO: Internationale Organisatie van effectentoezichthouders

MFI: monetaire financiële instelling

Mln: miljoen

NAV: intrinsieke waarde (net asset value)

NFV: niet-financiële vennootschap

OFI: overige financiële instellingen

RvW: rest van de wereld

SEC: Securities and Exchange Commission

USD: Amerikaanse dollar

VIPF: verzekeringsinstellingen en pensioenfondsen

VNAV: variabele intrinsieke waarde (variable net asset value)

WAL: gewogen gemiddelde resterende looptijd

WAM: gewogen gemiddelde looptijd

SAMENVATTING

In deze samenvatting wordt achtergrondmateriaal gegeven bij de aanbevelingen van het Europees Comité voor systeemrisico’s (ECSR) die ten doel hebben de tenuitvoerlegging in Europa van de door de Raad voor financiële stabiliteit (FSB) voorgestelde hervormingen van het schaduwbankwezen met betrekking tot geldmarktfondsen te ondersteunen en te beoordelen. Geldmarktfondsen vormen een belangrijke component van de schaduwbanksector. Net als banken voeren ze looptijd- en liquiditeitstransformatie uit en kunnen ze door beleggers worden gezien als een veilig alternatief voor bankdeposito’s (met name in het geval van CNAV-fondsen, die een constante nominale waarde proberen vast te houden). Hoewel geldmarktfondsen onderworpen zijn aan effectenregulering, hoeven ze niet te voldoen aan de kapitaaleisen voor banken en kunnen ze in bepaalde gevallen bijzonder kwetsbaar zijn voor het destabiliserende risico van massale gelijktijdige geldopvragingen (runs) door beleggers. Geldmarktfondsen kunnen daarom een bron van significant systeemrisico vormen. Een ander risico dat aan geldmarktfondsen is verbonden, wordt gevormd door de impliciete en discretionaire ondersteuning door een sponsor; de kans op ondersteuning is mogelijk groter in het geval van CNAV-fondsen.

Om de risico’s van geldmarktfondsen te beperken, zijn reeds verschillende internationale en Europese regelgevingsinitiatieven genomen, zoals de aanbevelingen van de Internationale Organisatie van effectentoezichthouders (IOSCO) van oktober 2012 en de richtsnoeren van het Comité van Europese effectenregelgevers (CEER)/de Europese Autoriteit voor effecten en markten (EAEM) van mei 2010. Voorts zal de FSB naar verwachting in september 2013, na de afronding van alle geïnitieerde werkstromen, zijn definitieve aanbevelingen met betrekking tot het schaduwbankwezen publiceren. In de Verenigde Staten zal het regelgevingskader voor geldmarktfondsen zich mogelijk verder ontwikkelen na de bekendmaking van de voorgestelde aanbevelingen van de Financial Stability Oversight Council (FSOC) van november 2012, waarover momenteel een openbare raadpleging plaatsvindt. In Europa wordt voorzien dat de Europese Commissie in het eerste kwartaal van 2013 een wetgevingsvoorstel voor de hervorming van het kader voor icbe’s en geldmarktfondsen zal presenteren. De aanbevelingen van het ECSR en de begeleidende bijlage zullen het werk van de Commissie op dit belangrijke gebied naar verwachting ondersteunen.

Kenmerken van de Europese geldmarktfondsensector

Om het mogelijke effect van de aanbevelingen van het ECSR te beoordelen, is een gedetailleerd profiel van de Europese sector van geldmarktfondsen opgesteld, mede op basis van een ad-hocgegevensinventarisatie. In Europa beheren geldmarktfondsen circa 1 biljoen EUR aan activa, waarbij drie landen (Frankrijk, Ierland en Luxemburg) samen goed zijn voor 95 % van de totale activa van geldmarktfondsen. Beleggers in Franse geldmarktfondsen zijn voornamelijk binnenlandse beleggers, terwijl de beleggers in Ierse en Luxemburgse fondsen in belangrijke mate niet-ingezetenen zijn. De meeste geldmarktfondsen in Europa hebben toestemming gekregen om hun activiteiten binnen het regelgevingskader voor icbe’s te ontplooien. De top vijf van groepen die geldmarktfondsen in Europa beheren, vertegenwoordigen samen 40 % van de totale sector, en vier van deze vijf groepen zijn gerelateerd aan banken.

Geldmarktfondsen spelen een belangrijke rol in geldmarkten en beheren naar schatting 25 % van alle in het eurogebied uitgegeven kortlopende schuldeffecten. Circa 75 % van hun totale activa bestaat uit uitzettingen op monetaire financiële instellingen (MFI’s), die in het geval van Ierland overwegend niet in de EU gevestigde instellingen zijn. Ierse en Luxemburgse fondsen houden een belangrijk deel van hun activa aan in buitenlandse valuta’s, voornamelijk de USD en het GBP.

Op geaggregeerde basis maken vooral institutionele beleggers gebruik van Europese geldmarktfondsen, hoewel ze in enkele afzonderlijke landen in de eerste plaats een retailproduct zijn. MFI’s zijn zelf belangrijke beleggers in geldmarktfondsen en vormen meer dan 30 % van de totale beleggersbasis, waarbij ze een voorkeur hebben voor CNAV-fondsen. Ook buiten de EU bestaat een omvangrijke beleggersbasis voor Europese geldmarktfondsen, met name voor Ierse CNAV-fondsen. De vervlechting van geldmarktfondsen met de rest van het financiële systeem wordt verder vergroot via de relatie met hun sponsoren, vaak banken.

Iets meer dan 40 % van het door de sector beheerde vermogen is belegd in CNAV-fondsen. Twee derde van de Europese CNAV-fondsen is gevestigd in Ierland, en een derde in Luxemburg. In de regel zijn deze fondsen veel groter en hebben ze een conservatiever risicoprofiel, een kortere looptijd, een hogere liquiditeit en een grotere beleggersbasis buiten de EU dan VNAV-fondsen (geldmarktfondsen met een variabele intrinsieke waarde). In dit verband moet worden opgemerkt dat de CEER/EAEM-richtsnoeren normen voor de in aanmerking komende activa en de kwaliteit en looptijd daarvan aan geldmarktfondsen hebben opgelegd. Volgens de resultaten van de gegevensinventarisatie door het ECSR zijn binnen een recente periode van vijf jaar in circa 27 % van de in de enquête genoemde CNAV-fondsen afwijkingen van meer dan 10 basispunten tussen hun pariwaarde en de marktwaarde van hun activa geconstateerd; in geen enkel geval had het responderende fonds bewijs voor ondersteuning door een sponsor verstrekt.

De aanbevelingen van het ECSR

De aanbevelingen van het ECSR zijn vergelijkbaar met de aanbevelingen van de IOSCO die in oktober 2012 zijn gepubliceerd. In het kader van het beperken van een systeemrisico is de hoofddoelstelling van de werkzaamheden van de IOSCO het verminderen van de gevoeligheid van geldmarktfondsen voor het risico van een run door beleggers. Bij het opstellen van de aanbevelingen van het ECSR is onder meer gebruikgemaakt van de resultaten van een speciaal voor dit doel uitgevoerde inventarisatie van gegevens, en de aanbevelingen worden aangevuld met een kwantitatieve en kwalitatieve analyse om te begrijpen of een verandering in bedrijfsmodellen na de hervormingen tot een ernstige inkrimping van geldmarktfondsen zou kunnen leiden, met name in een tijd waarin ze al de negatieve gevolgen van een omgeving met lage renten ondervinden. De aanbevelingen bestrijken de volgende vier specifieke gebieden.

Verplichte omschakeling naar het VNAV-model: Geldmarktfondsen zouden verplicht moeten worden om een fluctuerende intrinsieke waarde (net asset value — NAV) aan te houden. Op deze manier zullen hun beleggingskenmerken worden versterkt en hun bankdepositoachtige kenmerken worden gereduceerd. Deze vereiste zal de prikkel voor beleggers om massaal gelden op te nemen verminderen, de prijstransparantie vergroten en de onderlinge verwevenheid in het financiële systeem terugdringen. Geldmarktfondsen worden verder verzocht algemeen gebruik te maken van waardering tegen de reële waarde, terwijl het gebruik van waardering tegen geamortiseerde kostprijs zou moeten worden beperkt tot een aantal vooraf te omschrijven omstandigheden.

Liquiditeitseisen: De bestaande liquiditeitseisen zouden moeten worden aangescherpt door uitdrukkelijk minimumbedragen vast te stellen voor de dagelijkse en wekelijkse liquide activa die geldmarktfondsen moeten aanhouden. De verantwoordelijkheid van fondsbeheerders voor de bewaking van het liquiditeitsrisico zou moeten worden versterkt. Tot slot zouden effectieve instrumenten beschikbaar moeten zijn, bijvoorbeeld in de vorm kunnen van tijdelijke opschorting van terugbetalingen, om het hoofd te bieden aan liquiditeitsbeperkingen in tijden van stress ten gevolge van zowel fondsspecifieke als marktbrede ontwikkelingen.

Informatieverstrekking: Het marketingmateriaal van geldmarktfondsen zou de aandacht van beleggers moeten vestigen op het ontbreken van een kapitaalgarantie en de mogelijkheid dat de hoofdsom geheel of gedeeltelijk verloren gaat. Elke openbare informatie die de indruk van ondersteuning door een sponsor wekt, of het vermogen om dergelijke ondersteuning te geven, zou moeten worden verboden tenzij deze ondersteuning is gebaseerd op een harde toezegging, in welk geval deze moet worden verantwoord in de rekeningen van die sponsor en tot uiting moet komen in de prudentiële eisen aan die sponsor. Tot slot zou het materiaal een beschrijving van de waarderingspraktijken moeten bevatten, in het bijzonder wat betreft het gebruik van waardering tegen geamortiseerde kostprijs en de mogelijkheid om inschrijvingen en terugbetalingen op te schorten, ook in tijden van stress.

Rapportage en informatie-uitwisseling: Alle gevallen van ondersteuning door een sponsor zouden moeten worden gemeld aan de verantwoordelijke nationale toezichthoudende autoriteiten, die deze informatie zouden moeten delen met andere relevante nationale en Europese autoriteiten. De regelmatige rapportage door geldmarktfondsen zou verder moeten worden versterkt en geharmoniseerd. Indien relevant zouden de bevoegde nationale toezichthoudende autoriteiten informatie moeten uitwisselen met andere relevante (binnenlandse, buitenlandse of Europese) autoriteiten.

INLEIDING

Het doel van de aanbevelingen van het ECSR en de ondersteunende analyse is om vanuit het oogpunt van financiële stabiliteit een beoordeling te maken van de potentiële effecten van de in oktober 2012 gepubliceerde aanbevelingen van de IOSCO voor geldmarktfondsen op de geldmarktfondsensector in de EU. Om de beleidsbepalers in de EU te ondersteunen en aanbevelingen te doen, ligt de focus van deze bijlage op de uitvoeringskwesties die het meest relevant zijn voor de financiële stabiliteit.

Zowel voor de kwantitatieve als voor de kwalitatieve analyse in deze bijlage is gebruikgemaakt van verschillende informatiebronnen, waaronder academisch onderzoek, eerder door het ECSR verricht onderzoek naar geldmarktfondsen, statistische gegevens van de ECB en de resultaten van de ad-hocenquête die het ECSR speciaal voor dit doel heeft uitgevoerd om meer gedetailleerde informatie te verzamelen dan die welke in openbare bronnen te vinden is. Verder heeft het ECSR een rondetafel gehouden met marktdeelnemers om de opvattingen binnen de sector te vernemen.

In deel I van de bijlage worden de recente internationale en Europese regelgevingsinitiatieven met betrekking tot geldmarktfondsen geëvalueerd, waarmee tegelijkertijd de bredere beleidsachtergrond van de aanbevelingen van het ECSR wordt geschetst. In deel II wordt een kort overzicht gegeven van de uit geldmarktfondsen voortvloeiende bronnen van systeemrisico waarop deze aanbevelingen betrekking hebben. Om de aanbevelingen analytisch te ondersteunen, wordt in deel III de marktstructuur van de Europese geldmarktfondsensector tegen het licht gehouden, waarbij de focus ligt op de elementen van de markt die specifiek relevant zijn voor het ontstaan van een systeemrisico. In deel IV worden de aanbevelingen van het ECSR afzonderlijk besproken, waarbij ook een economische motivering en een beoordeling worden gegeven, alsmede conformiteitscriteria.

I. RECENTE REGELGEVINGSINITIATIEVEN

I.1 Internationale initiatieven

Na het analyseren van de oorzaken van de recente financiële crisis hebben verschillende nationale regelgevende instanties en internationale organisaties gewezen op de noodzaak om de geldmarktfondsensector structureel te hervormen. Tijdens de in november 2010 gehouden top van Seoel hebben de leiders van de G20 de Raad voor financiële stabiliteit (Financial Stability Board — FSB) gevraagd aanbevelingen te ontwikkelen om het toezicht op en de regulering van het schaduwbanksysteem te verbeteren. Op 27 oktober 2011 heeft de FSB een reeks initiële aanbevelingen gepubliceerd, die de G20 tijdens de top van Cannes heeft bekrachtigd. De FSB beveelt in het bijzonder aan om het regelgevingskader voor geldmarktfondsen verder te versterken. Ook identificeert de FSB CNAV-geldmarktfondsen, die een constante intrinsieke waarde (net asset value — NAV) proberen vast te houden, als een cruciale bron van potentieel risico die moet worden aangepakt door een omschakeling naar variabele NAV-fondsen aan te moedigen dan wel verplicht te stellen, kapitaal- en liquiditeitseisen voor CNAV-geldmarktfondsen op te leggen en/of andere mogelijke benaderingen toe te passen. Voorts heeft de FSB de Internationale Organisatie van effectentoezichthouders (IOSCO) opdracht gegeven een evaluatie te maken van potentiële regelgevingshervormingen die de gevoeligheid van geldmarktfondsen voor het risico van een run door beleggers en andere systeemrisico’s zouden verminderen en beleidsaanbevelingen te formuleren.

Naar aanleiding van dit verzoek heeft de IOSCO op 9 oktober 2012 beleidsaanbevelingen voor de hervorming van geldmarktfondsen bekendgemaakt. Naast deze aanbevelingen heeft de IOSCO in een persbericht opgemerkt dat hoewel een meerderheid van de leden van de Securities and Exchange Commission (SEC) de publicatie van de aanbevelingen van de IOSCO niet steunde, er verder geen bezwaren waren en de raad van bestuur van de IOSCO het verslag had goedgekeurd.

Op 18 november 2012 heeft de FSB een aantal raadplegingsdocumenten gepubliceerd, waarvan één een geïntegreerd overzicht van de beleidsaanbevelingen inzake schaduwbankieren bevat. Hierin bekrachtigt de FSB de beleidsaanbevelingen van de IOSCO als een effectief kader voor een alomvattende versterking van het vermogen van geldmarktfondsen om risico’s op te vangen. Ook bekrachtigt de FSB de aanbeveling dat stabiele NAV-geldmarktfondsen waar mogelijk moeten worden omgezet in fluctuerende (of variabele) NAV-geldmarktfondsen. Voorts stelt de FSB dat het effect van de waarborgen voor de versterking van het vermogen van stabiele NAV-geldmarktfondsen om runs te weerstaan, die moeten worden ingevoerd wanneer een dergelijke omzetting niet haalbaar is, functioneel gelijkwaardig moet zijn aan het effect van de kapitaal-, liquiditeits- en andere prudentiële eisen voor banken, die bescherming bieden tegen runs op de bij hen gedeponeerde gelden.

De FSB heeft aangekondigd dat zijn definitieve aanbevelingen inzake schaduwbankieren, met inbegrip van gedetailleerde aanbevelingen op basis van de resultaten van de vijf door de FSB geïnitieerde werkstromen (waarvan er één betrekking heeft op geldmarktfondsen), tegen september 2013 gereed zullen zijn. Hoewel de werkstroom betreffende geldmarktfondsen inmiddels grotendeels is afgerond, kunnen ook enkele van de andere werkstromen, en met name de werkstroom betreffende de interactie tussen banken en schaduwbankentiteiten en die betreffende effectenuitleen- en repo-overeenkomsten, implicaties voor de hervorming van de geldmarktfondsen hebben.

In de Verenigde Staten zijn in 2010 bepaalde hervormingen van de geldmarktfondsensector doorgevoerd. In die periode heeft de SEC opgemerkt dat deze hervormingen een eerste stap vormden. In oktober 2010 publiceerde de President’s Working Group van de SEC een verslag waarin een aantal aanvullende beleidsopties werden beschreven, aangezien niet kon worden verwacht dat de hervormingen van 2010 alléén een run zouden kunnen voorkomen. Dienovereenkomstig was de SEC betrokken bij de ontwikkeling van aanvullende structurele hervormingen. Op 22 augustus 2012 maakte de voorzitter van de SEC, Mary Schapiro, echter bekend dat de meerderheid van de leden van de SEC het voorstel van de diensten van de SEC om de structuur van geldmarktfondsen te hervormen niet zou steunen.

Als gevolg hiervan verzocht de minister van Financiën van de Verenigde Staten, Timothy Geithner, de Financial Stability Oversight Council (FSOC) op 27 september 2012 actie te ondernemen indien de SEC dat niet zou doen. Op 13 november 2012 publiceerde de FSOC zijn voorgestelde aanbevelingen inzake de hervorming van de geldmarktfondsensector voor openbare raadpleging. In deze aanbevelingen worden drie alternatieven beschreven, die elkaar niet noodzakelijkerwijs uitsluiten: i) zwevende NAV, ii) stabiele NAV met een NAV-buffer en een minimum-„Balance at Risk”, en iii) stabiele NAV met een NAV-buffer en andere maatregelen. Op de datum van dit verslag was het resultaat van de openbare raadpleging nog niet bekend; ook is het onduidelijk of de SEC zal optreden in overeenstemming met de aanbevelingen van de FSOC, met name gezien de moeilijkheden die de SEC heeft ondervonden bij haar initiële pogingen, zoals hierboven is beschreven.

I.2 Europese initiatieven

In mei 2010 heeft het Comité van Europese effectenregelgevers (CEER), de voorloper van de Europese Autoriteit voor effecten en markten (EAEM), richtsnoeren gepubliceerd om een geharmoniseerde definitie van de term „geldmarktfondsen” in Europa te creëren en nieuwe gemeenschappelijke normen vast te stellen teneinde de tijdens de financiële crisis geconstateerde tekortkomingen te corrigeren. In deze richtsnoeren worden geldmarktfondsen ingedeeld in twee typen, „kortlopende geldmarktfondsen” en „geldmarktfondsen”, en de richtsnoeren leggen strikte normen op aan de kwaliteit en de looptijd van portefeuilles, het risicobeheer en de informatieverstrekking. De CEER/EAEM-richtsnoeren zijn in juli 2011 in werking getreden, met een overgangsperiode van zes maanden voor bestaande fondsen, en zijn van toepassing op zowel icbe- als niet-icbe-fondsen.

In de richtsnoeren zijn de meeste aanbevelingen van de IOSCO reeds geïntegreerd. Zo voorzien de richtsnoeren, zoals aanbevolen door de IOSCO (aanbevelingen 1 tot en met 3), in een expliciete definitie van geldmarktfondsen, in strikte voorschriften voor het type instrumenten waarin geldmarktfondsen mogen beleggen (met inbegrip van een verbod op uitzettingen op aandelen), in grenzen aan de resterende looptijd van de instrumenten en in grenzen aan de gewogen gemiddelde looptijd (WAM) en de gewogen gemiddelde resterende looptijd (WAL) van de portefeuille. In de periode na de inwerkingtreding van de richtsnoeren, d.w.z. de laatste maanden van 2011, heeft een aanzienlijk aantal fondsen die aanvankelijk als geldmarktfondsen in de markt waren gezet een nieuwe naam gekregen en zijn deze fondsen in andere categorieën ingedeeld.

Wat betreft de aanbevelingen van de IOSCO inzake liquiditeitsbeheer (aanbevelingen 6 tot en met 8), is het bestaande Europese wettelijke kader al sterk. Overeenkomstig Richtlijn 2010/43/EU voor instellingen voor collectieve beleggingen in effecten (icbe’s) en Richtlijn 2011/61/EU voor beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen moet het liquiditeitsrisico regelmatig wordt beoordeeld door middel van stresstests.

Tot slot moet worden opgemerkt dat in het icbe-kader een aantal vraagstukken rond risicodiversificatie, risicobeperking en het in aanmerking komen van activa reeds worden gereguleerd.

In de CEER/EAEM-richtsnoeren worden echter niet alle aanbevelingen van de IOSCO in aanmerking genomen en worden ook niet alle problemen aangepakt die de IOSCO als inherent aan geldmarktfondsen beschouwt. Met name kortlopende geldmarktfondsen mogen nog steeds CNAV gebruiken. Bovendien mogen geldmarktfondsen instrumenten waarvoor een limiet voor de resterende looptijd van 397 dagen is vastgesteld, waarderen tegen de geamortiseerde kostprijs, hetgeen ook risico’s kan creëren en de prijstransparantie kan verminderen. Voorts beschikken regelgevers niet over informatie over ondersteuning door sponsoren, omdat dit aspect op dit moment niet is gereguleerd of is onderworpen aan een rapportagevereiste.

Ter aanvulling van het Europese wettelijke kader heeft de fondsensector een reeks beste praktijken ontwikkeld, die zijn samengevoegd in de gedragscode van de Institutional Money Market Funds Association (IMMFA). Volgens deze code moeten CNAV-geldmarktfondsen ten minste wekelijks het verschil tussen hun gepubliceerde koersen en de mark-to-marketwaarderingen (bekend als de schaduwkoers) monitoren. Bij afwijkingen van meer dan 10 basispunten, 20 basispunten en 30 basispunten moeten escalatieprocedures worden gevolgd, voornamelijk door middel van interne verslaggeving. Wanneer de marktwaarde 50 basispunten onder pari ligt, wordt het fonds geacht een „permanent waardeverlies” te hebben geleden. Alle gevallen dat een fonds zijn intrinsieke waarde niet weet te behouden („breaking the buck”), moeten aan de IMMFA worden gerapporteerd.

Tot slot overweegt de Commissie de noodzaak van verdere hervormingen van de regulering van geldmarktfondsen. In haar Groenboek over schaduwbankieren (2012) wijst de Commissie op de rol van geldmarktfondsen in het schaduwbanksysteem. Voorts heeft de Europese Commissie een raadplegingsdocument over een toekomstig kader voor beleggingsfondsen gepubliceerd (2012). Een deel van dit document heeft betrekking op het vraagstuk CNAV versus VNAV, de waardering van deze fondsen, de rol van geldmarktfondsen bij het ontstaan van systeemrisico en het vertrouwen op kredietratings. De Commissie zal naar verwachting in het eerste kwartaal van 2013 een wetsvoorstel inzake geldmarktfondsen presenteren. En in oktober 2012 heeft een commissie van het Europees Parlement een resolutie over schaduwbankieren aangenomen, waarin de aanbevelingen van de IOSCO worden gesteund en wordt gevraagd om geldmarktfondsen die aan een constante waarde vasthouden te verplichten een beperkte bankvergunning aan te vragen.

Zoals hieronder wordt beschreven, heeft de geldmarktfondsensector in Europa een grote internationale component. Een van de uitdagingen voor de verschillende internationale en Europese initiatieven die momenteel lopen, is derhalve het beheer van het potentiële risico dat kan resulteren uit verschillen tussen de regelgevingsinitiatieven om de uit geldmarktfondsen voortvloeiende systeemrisico’s te beperken.

II. GELDMARKTFONDSEN EN FINANCIËLE STABILITEIT

Geldmarktfondsen vormen een belangrijke component van het schaduwbanksysteem (FSB, 2011). Geldmarktfondsen zijn beleggingsproducten die zijn onderworpen aan effectenregulering, maar lijken op banken in de zin dat ze looptijd- en liquiditeitstransformatie uitvoeren en dat ze door beleggers kunnen worden gezien, met name CNAV-fondsen, als een veilig alternatief voor bankdeposito’s. Geldmarktfondsen kunnen echter ook minder liquide activa aanhouden, waarvan de vervaldatum veel later kan liggen dan die van de terugbetalingen aan beleggers, en brengen derhalve beleggingsrisico’s mee. In tegenstelling tot banken hebben geldmarktfondsen geen toegang tot het publieke vangnet; in de regel worden ze niet expliciet ondersteund door hun sponsorondernemingen, hoewel zich verschillende gevallen hebben voorgedaan waarin sponsoren noodlijdende fondsen achteraf actief hebben gesteund.

Een reeks economische onderzoeken, met name naar de markt in de Verenigde Staten, levert bewijs op voor de stelling dat het gedrag en de aard van geldmarktfondsen ze kwetsbaar maakt voor destabiliserende runs, die zich snel kunnen uitbreiden naar andere fondsen. Dit kan negatieve gevolgen hebben voor de liquiditeit en de beschikbaarheid van kortlopende kredieten, niet in de laatste plaats voor banken waarvoor geldmarktfondsen een belangrijke financieringsbron vormen (1). Het risico van runs door beleggers vloeit voornamelijk voort uit het „first-mover”-voordeel en de onzekerheid over stilzwijgende en discretionaire ondersteuning door een sponsor.

II.1 „First-mover”-voordeel

Hoewel het „first-mover”-voordeel inherent is aan alle beleggingsfondsen, wordt dit voordeel vooral relevant geacht voor CNAV-geldmarktfondsen, omdat deze onmiddellijke aflossingen tegen een afgeronde constante prijs (bv. 1 EUR of 1 USD per aandeel) (2) bieden. Om die reden is er een risico dat de aandelenkoers in tijden van marktstress of bij zorgen over de kwaliteit van de onderliggende activa mogelijk niet de „echte waarde” van de onderliggende portefeuille van het fonds weerspiegelt. Een kenmerk van dit voordeel is dat aan vroegtijdige terugbetalingsverzoeken wordt voldaan tegen de nominale waarde, ook wanneer de feitelijke waarden van de activa potentieel lager zijn. Dit leidt tot een overdracht van verliezen aan de resterende aandeelhouders, aangezien beleggers die later worden terugbetaald onevenredige verliezen dragen. Dit „first-mover”-voordeel kan bijdragen tot het ontstaan van destabiliserende runs. Onzekerheid over de kwaliteit van de activa in de portefeuille kan de aanzet tot een run vormen, ook als de marktwaarde feitelijk niet afwijkt van de nominale waarde. Het risico van een run door beleggers is met name relevant voor institutionele beleggers, aangezien deze bijzonder risicoavers zijn en doorgaans sneller en massaler reageren dan retailbeleggers. Meer in het algemeen kan het CNAV-kenmerk het risico van instabiliteit verhogen doordat bij sommige beleggers de verwachting kan worden gewekt, op grond van het idee dat aandelen in geldmarktfondsen een risicovrij equivalent voor kasmiddelen zijn, dat terugbetaling tegen de nominale waarde zal plaatsvinden; dienovereenkomstig kan dit het risico van een run vergroten wanneer een fonds niet aan deze verwachtingen voldoet, dat wil zeggen wanneer een fonds de constante waarde niet meer kan garanderen.

Hoewel het „first-mover”-voordeel hoofdzakelijk betrekking heeft op CNAV-fondsen, blijkt uit de ervaringen tijdens de financiële crisis dat ook beleggers in VNAV-geldmarktfondsen een prikkel kunnen hebben om hun gelden op te nemen (3). Omdat geldmarktfondsen geen dagelijkse liquiditeit van 100 % hebben, zijn er inderdaad gevallen waarin fondsen geen aflossingen aan beleggers kunnen doen. Vandaar dat beleggers nog steeds een prikkel kunnen hebben om snel hun gelden op te vragen (zoals dat voor elk beleggingsfonds geldt), omdat latere aflossingen het fonds kunnen dwingen om minder liquide activa te verkopen en mogelijk verliezen te leiden. De prikkel om gelden op te nemen, kan worden versterkt door onzekerheden over de boekhoudkundige praktijken, die ook in VNAV-fondsen een rol kunnen spelen.

II.2 Ondersteuning door sponsoren

Uit diverse studies blijkt dat in de hele geschiedenis van de geldmarktfondsensector ondersteuning door derden heeft plaatsgevonden (4). Moody’s heeft meer dan 200 CNAV-geldmarktfondsen in de VS en Europa geïdentificeerd die in de periode 1980-2009 hebben geprofiteerd van ondersteuning door een sponsor. De ondersteuning bereikte een piek in de periode 2007-2009, toen meer dan 60 fondsen (36 in de VS en 26 in Europa) financiële bijstand nodig hadden, in de meeste gevallen vanwege verslechtering van de kredietkwaliteit/faillissementen en liquiditeitsproblemen. Volgens Moody’s gaven ten minste 20 firma’s die fondsen met de hoogste kwaliteit in de VS en Europa beheerden ongeveer 12 miljard USD uit om de waarde van hun CNAV-fondsen te behouden. Daarnaast steunden ten minste twee fondsbeheerders op de balans van hun moederondernemingen en op toegang tot het loket van de Federal Reserve om terugbetalingen te kunnen verrichten, terwijl ook twee firma’s activa van geldmarktfondsen consolideerden op hun balansen (zie ook het Occasional Paper van het ECSR, 2012).

Het omvallen van het Reserve Primary Fund in de VS illustreert de belangrijkste zwakte van het leunen op stilzwijgende en discretionaire ondersteuning door een sponsor. Het fonds „broke the buck”, d.w.z. dat het na de val van Lehman Brothers zijn intrinsieke waarde niet wist te behouden (de uitzetting op Lehman Brothers vertegenwoordigde 1,2 % van de intrinsieke waarde van het fonds). Dit verlies leidde onmiddellijk tot een run op het fonds, die vervolgens een bredere run op Amerikaanse geldmarktfondsen in gang zette, waarbij in slechts enkele dagen zeer grote bedragen werden opgenomen. De sponsor van het Primary Fund liet uiteindelijk na het fonds te ondersteunen, wat onzekerheid kan hebben gecreëerd over ondersteuning door sponsoren in het algemeen en de run op de geldmarktfondsensector versnelde. Alles bij elkaar zorgden de gebeurtenissen voor verstoringen van de markt voor commercial paper en dwongen ze de Amerikaanse autoriteiten in te grijpen door onder meer twee liquiditeitsfaciliteiten op te zetten en de dekking van het depositogarantiestelsel uit te breiden.

Dit bewijs vestigt de aandacht op het historische belang van ondersteuning door sponsoren, maar illustreert tegelijkertijd een potentiële tekortkoming. De onzekerheid over de beschikbaarheid van ondersteuning tijdens de recente crisis kan hebben bijgedragen tot het ontstaan van runs. McCabe (2011) en Gordon en Gandia (2012) laten zien dat sponsorcapaciteit een belangrijke factor voor beleggersgedrag is. Gordon en Gandia (2012) leveren bewijs dat CNAV-fondsen die werden beheerd of gesponsord door potentieel fragiele ondernemingen werden geconfronteerd met significant hogere uitstromen en een groter opnamerisico. Ook kunnen analisten en kredietratingbureaus rekening houden met de balans en de financiële kracht van instellingen die geldmarktfondsen aanbieden. Vandaar dat de impliciete aard van de steun door een sponsor en de afhankelijkheid van de capaciteit van de sponsor onzekerheid onder marktdeelnemers kan creëren, wat ertoe kan leiden dat geldmarktfondsen kwetsbaarder worden voor runs. In algemene zin kan een regeling die afhankelijk is van impliciete en discretionaire garanties van derden als instabiel worden beschouwd, omdat de garant de kosten van de impliciete regeling niet internaliseert (McCabe, 2011).

II.3 Huidige economische omgeving

De huidige omgeving van lage renten roept vragen op over het vermogen van geldmarktfondsen om hun CNAV vast te houden. Na de renteverlaging door de ECB in juli 2012 zagen Europese geldmarktfondsen de rendementen van de kortlopende schuldinstrumenten waar ze zwaar in beleggen snel dalen en zelfs negatief worden. Omdat de CNAV-structuur geen verliezen kan accommoderen, dwong de situatie beheerders van CNAV-fondsen om inschrijvingen op te schorten, terwijl enkele fondsen besloten de NAV te laten zweven, althans indirect. In enkele gevallen werd het aantal aandelen in handen van beleggers verlaagd, en niet de aandelenkoers, wat erop neerkomt dat de feitelijke verliezen werden gedragen door de beleggers. Een voorbeeld hiervan is JPMorgan Chase, dat in oktober 2012 bekendmaakte deze methode te gebruiken in verband met de verliezen voor beleggers in haar twee grootste Europese geldmarktfondsen (het Euro Liquid Fund, met een beheerd vermogen van 4 miljard EUR, en het Government Liquidity Fund, met een beheerd vermogen van 13 miljard EUR). Aan dergelijke fondsen werd een nieuwe, „flexibele” aandelenklasse toegevoegd, die de posities van beleggers stabiel zal houden op 1 EUR per aandeel, maar aandelen in mindering zal brengen op de totale rekening om de operationele kosten en de negatieve rendementen te dekken.

III. STRUCTUUR VAN DE EUROPESE GELDMARKTFONDSENSECTOR

Om de gevolgen van geldmarktfondsen voor de financiële stabiliteit (die in het vorige deel op een meer conceptueel niveau zijn besproken) en het mogelijke effect van de aanbevelingen van het ECSR (die in deel IV worden gepresenteerd) te beoordelen, wordt in dit deel een gedetailleerd profiel van de Europese geldmarktfondsensector gegeven op basis van een kwantitatieve analyse.

Volgens statistieken van de ECB bedroeg het beheerd vermogen van de Europese geldmarktfondsen in juni 2012 in totaal circa 1 biljoen EUR, minder dan de piek van 1,4 biljoen EUR in 2008 en dicht bij het niveau van 2011. Ook het aantal fondsen nam af, van meer dan 1 300 in 2011 tot 1 171 in juni 2012. Een deel van de recente daling vond plaats in de vorm van een consolidatie van de sector na de tenuitvoerlegging van de in deel I.2 genoemde CEER/EAEM-richtsnoeren.

Ongeveer 95 % van de Europese geldmarktfondsensector is geconcentreerd in drie landen: Frankrijk (met een marktaandeel van 39 % van het beheerd vermogen), Luxemburg (31 %) en Ierland (25 %). In juni 2012 namen geldmarktfondsen circa 15 % van het totale beheerd vermogen van de geaggregeerde beleggingsfondsensector in het eurogebied voor hun rekening. Het grootste marktaandeel heeft Frankrijk, met circa 38 %. In Ierland vertegenwoordigden de activa van geldmarktfondsen circa 32 % van de totale markt voor beleggingsfondsen, en in Luxemburg 11 %. Het door geldmarktfondsen beheerd vermogen vertegenwoordigt echter slechts 2,5 % van de totale activa van de MFI-sector (exclusief centrale banken) in het eurogebied.

III.1 Toepassingsgebied van de ad-hocenquête van het ECSR

Om meer granulaire informatie te verzamelen dan die welke beschikbaar is in de statistieken van de ECB, heeft het ECSR een ad-hocenquête onder aanbieders van geldmarktfondsen gehouden, waarbij ook is gebruikgemaakt van gegevens van individuele fondsen. De gegevens zijn verzameld door zes landen (Frankrijk, Duitsland, Ierland, Italië, Luxemburg en Spanje), op basis van een inspanningsverplichting, en hebben betrekking op de situatie per ultimo juni 2012. De gegevens bieden informatie over de opsplitsing van de balans naar het type fondsen, d.w.z. CNAV-, kortlopende VNAV- en andere VNAV-fondsen, een opsplitsing die niet beschikbaar is in de ECB-statistieken. Ook heeft de enquête informatie opgeleverd over de schaduwkoers van CNAV-fondsen in de periode juni 2007 - juni 2012.

De enquête van het ECSR bestrijkt 71 % van het door de sector beheerde vermogen in de zes rapporterende landen, als gemeten door de ECB-statistieken (5). Voorts werd — geaggregeerde — informatie verzameld over nog eens 22 % van de sector in deze landen; deze aanvullende gegevens omvatten een opsplitsing naar type fonds, fondsbeheerder en fondsomvang gemeten in beheerd vermogen (zie figuur 1). Bij elkaar genomen bestrijken de gegevens in de enquête derhalve 93 % van de geldmarktfondsensector in de zes landen (of 89 % van de geldmarktfondsensector in de EU).

Figuur 1

ECSR-enquête: dekking per land (%)

Figuur 2

Samenstelling van de steekproef (op basis van beheerd vermogen in %)

De enquête laat zien dat CNAV-fondsen circa 43 % (of 433 miljard EUR) van het totale beheerd vermogen van Europese geldmarktfondsen vertegenwoordigen. Van deze fondsen is ongeveer twee derde gevestigd in Ierland (272 miljard EUR) en een derde in Luxemburg (161 miljard EUR). In Frankrijk gevestigde geldmarktfondsen zijn onderverdeeld in kortlopende VNAV- (KL-VNAV) en andere VNAV-fondsen (d.w.z. VNAV-fondsen met uitzondering van kortlopende VNAV-fondsen), met respectievelijk 47 % en 36 %. In Duitsland, Italië en Spanje zijn geldmarktfondsen vrijwel uitsluitend van het VNAV-type. Met betrekking tot het onderscheid tussen CNAV- en VNAV-fondsen moet worden opgemerkt dat deze cijfers zijn gebaseerd op een eigen indeling door de geënquêteerde fondsen, aangezien er geen duidelijke wettelijke of statistische definitie van CNAV of VNAV bestaat; sommige fondsen hebben zowel CNAV- als VNAV-aandelenklassen.

Wat betreft het aantal fondsen, omvat de enquête 123 CNAV-fondsen in Luxemburg en Ierland, die samen 13 % van het totale aantal fondsen in de zes landen waar de enquête is gehouden, uitmaken, maar 45 % van hun totale beheerd vermogen voor hun rekening nemen (zie tabel 1). Ook is informatie verzameld over 330 VNAV-fondsen (waarvan 124 kortlopende VNAV-fondsen) in de zes landen.

Tabel 1

Opsplitsing van het beheerd vermogen en het aantal fondsen naar type en land (miljoen EUR)

Frankrijk Ierland Luxembourg Spanje Italië Duitsland Totaal steekproef Aantal fondsen Beheerd vermogen Aantal fondsen Beheerd vermogen Aantal fondsen Beheerd vermogen Aantal fondsen Beheerd vermogen Aantal fondsen Beheerd vermogen Aantal fondsen Beheerd vermogen Aantal fondsen Beheerd vermogen CNAV 0 0 65 272,992 58 160,976 0 0 0 0 0 0 123 433,968 0,0 % 0,0 % 66,3 % 88,2 % 19,5 % 64,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,8 % 44,4 % KL-VNAV 111 185,800 3 11,701 6 23,409 4 208 0 0 0 0 124 221,118 25,5 % 47,0 % 3,1 % 3,8 % 2,0 % 9,3 % 5,6 % 2,3 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,9 % 22,6 % VNAV 95 141,840 6 8,707 7 19,375 67 8,774 13 7,855 18 4,213 206 190,763 21,8 % 35,9 % 6,1 % 2,8 % 2,3 % 7,7 % 94,4 % 97,5 % 92,9 % 99,0 % 37,5 % 69,3 % 21,4 % 19,5 % VNAV overig 229 67,703 24 16,089 228 46,849 0 18 1 79 30 1,864 512 132,603 52,6 % 17,1 % 24,5 % 5,2 % 76,5 % 18,7 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 53,1 % 13,6 % Icbe's 150 264,000 73 290,696 20 173,908 71 8,981 13 7,855 8 2,864 335 748,303 34,5 % 66,8 % 74,5 % 93,9 % 6,7 % 69,4 % 100,0 % 99,8 % 92,9 % 99,0 % 16,7 % 47,1 % 34,8 % 76,5 % Niet-icbe 56 66,443 1 2,705 4 10,577 0 0 0 0 10 1,349 71 81,074 12,9 % 16,8 % 1,0 % 0,9 % 1,3 % 4,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 20,8 % 22,2 % 7,4 % 8,3 % N.v.t. 229 64,900 24 16,070 274 66,125 0 18 1 79 30 1,864 558 149,056 52,6 % 16,4 % 24,5 % 5,2 % 91,9 % 26,4 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 57,9 % 15,2 % Totaal 435 395,343 98 309,471 298 250,610 71 8,999 14 7,934 48 6,077 964 978,434 Bron: ECSR-enquête en ECB. N.B.: De categorie „Totaal” is gebaseerd op de ECB-statistieken betreffende balansposten van geldmarktfondsen en het register van MFI’s. De categorie „VNAV overig” omvat fondsen die niet door de enquête worden bestreken. De categorie „N.v.t.” voor Franse fondsen heeft betrekking op werknemersregelingen, feederfondsen, funds-of-funds en fondsen met één of een beperkt aantal beleggers („fonds dédiés”), die zowel icbe’s als niet-icbe’s kunnen zijn.

III.2 Overzicht van de activa van geldmarktfondsen

Met betrekking tot de economische sectoren laten de ECB-statistieken betreffende geldmarktfondsen zien dat de fondsen voornamelijk beleggen in de MFI-sector. De ECSR-enquête bevestigt dit en laat een gemiddelde uitzetting van 75 % op MFI’s zien. Over het algemeen verschillen de uitzettingen door de verschillende typen fondsen niet veel van elkaar (zie tabel 2 en figuur 4). De uitzettingen op de bedrijvensector zijn relatief beperkt (10 %). De ECB-statistieken laten ook zien dat de relevantie van schuldeffecten van de sector niet-financiële vennootschappen (NFV) in de beleggingsportefeuille van geldmarktfondsen de afgelopen jaren is afgenomen (zie figuur 3). Wat de emittenten betreft, leggen de CEER/EAEM-richtsnoeren fondsen restricties op ten aanzien van de kredietkwaliteit. De toewijzing van activa door Europese geldmarktfondsen concentreert zich daarom op een relatief klein aantal kwalitatief hoogwaardige emissies van banken en niet-banken (zie FitchRatings, 2012).

Tabel 2

Toewijzing van beleggingen per type fonds en sector (als % van de totale activa)

MFI's NFV's Overheden OFI's 1 - CNAV 73,9 % 9,7 % 13,7 % 2,7 % 2- KL-VNAV 79,7 % 11,2 % 8,4 % 0,7 % 3- VNAV (excl. KL-VNAV) 74,7 % 7,9 % 16,0 % 1,4 % 1- Icbe's 75,4 % 9,3 % 13,2 % 2,1 % 2- Niet-icbe's 73,7 % 12,6 % 12,5 % 1,2 % Totaal volgens de enquête 75,2 % 9,6 % 13,1 % 2,1 % Totaal volgens de ECB 75,5 % 6,6 % 11,1 % 6,9 % Bron: ECSR-enquête en ECB. N.B.: De ECB-totalen hebben alleen betrekking op tegenpartijen in het eurogebied.

Figuur 3

Uitzettingen van geldmarktfondsen op niet-financiële vennootschappen in het eurogebied (miljoen EUR en %)

Gezien de opsplitsing in tabel 2 vormen geldmarktfondsen een belangrijkere financieringsbron voor banken dan voor andere sectoren. De ECB-statistieken betreffende effectenemissies leveren bewijs voor het belang van geldmarktfondsen voor de kortlopende financiering (d.w.z. financiering door middel van effecten met looptijden van minder dan een jaar) van MFI’s in het eurogebied. Zoals blijkt uit tabel 3, houden geldmarktfondsen in het eurogebied circa 40 % van de door banken uitgegeven kortlopende schulden aan.

Tabel 3

Aandeel van door geldmarktfondsen in het eurogebied aangehouden kortlopende schulden in de totale kortlopende schulden van MFI’s in het eurogebied (miljoen EUR en %)

Periode Activa GMF's Effectenemissies Ratio 2010Q2 320 802 734 187 43,7 % 2010Q3 314 738 743 246 42,3 % 2010Q4 299 593 572 050 52,4 % 2011Q1 289 694 617 695 46,9 % 2011Q2 245 488 582 244 42,2 % 2011Q3 238 795 613 012 39,0 % 2011Q4 228 310 702 274 32,5 % 2012Q1 258 594 710 553 36,4 % 2012Q2 254 974 677 840 37,6 % Bron: ECB.

Bovendien hebben CNAV-fondsen in Ierland substantiële uitzettingen op niet in de EU gevestigde MFI’s, terwijl in Frankrijk gevestigde VNAV-fondsen substantiële uitzettingen op de binnenlandse MFI-sector (banken en andere geldmarktfondsen) hebben (zie tabel 4 en figuur 4). In Luxemburg gevestigde fondsen beleggen daarentegen meer in in de EU gevestigde MFI’s buiten Luxemburg. Tot slot beleggen geldmarktfondsen in Duitsland, Italië en Spanje meer in de binnenlandse overheidssector.

Tabel 4

Geselecteerde opsplitsingen van de beleggingen van geldmarktfondsen naar regio/type fonds en sector (miljoen EUR)

Bron: ECSR-enquête.

N.B.: De totale dekking is 65 % van het beheerd vermogen van geldmarktfondsen in de zes rapporterende landen.

In Ierland gevestigde CNAV-fondsen MFI's NFV's Overheid OFI's Totaal Binnenl. 12 661 1 531 57 2 14 251 Overig EU 75 205 4 644 6 997 808 87 654 RvW 127 647 18 440 19 188 6 213 171 488 Totaal 215 513 24 615 26 242 7 023 273 393





In Luxemburg gevestigde CNAV-fondsen MFI's NFV's Overheid OFI's Totaal Binnenl. 965 0 446 0 1 411 Overig EU 57 262 9 463 6 237 3 631 76 593 RvW 32 954 6 101 23 906 735 63 696 Totaal 91 181 15 564 30 589 4 367 141 700





In Frankrijk gevestigde VNAV-fondsen MFI's NFV's Overheid OFI's Totaal Binnenl. 109 905 12 087 4 709 555 127 256 Overig EU 53 949 11 218 1 732 50 66 949 RvW 3 100 678 0 0 3 778 Totaal 166 954 23 983 6 441 605 197 982





In Duitsland, Italië en Spanje gevestigde fondsen MFI's NFV's Overheid OFI's Totaal Binnenl. 6 390 213 10 093 101 16 797 Overig EU 1 887 338 1 345 136 3 706 RvW 284 54 237 8 583 Totaal 8 561 604 11 675 245 21 086

Figuur 4

Aandeel van beleggingen in MFI’s op basis van geografische herkomst (%)

Wat betreft het type activa blijkt uit de enquête dat geldmarktinstrumenten (zoals commercial paper, depositocertificaten) de belangrijkste activacategorie in de portefeuilles van geldmarktfondsen vormen (zie tabel 5). Repo’s met wederinkoop, die door geldmarktfondsen worden gebruikt om liquiditeit te verstrekken in ruil voor onderpand, vertegenwoordigen slechts 9 % van het totale beheerd vermogen en zijn vrijwel allemaal gesloten met andere MFI-entiteiten. Effecten op onderpand van activa (asset-backed securities — ABS) vertegenwoordigen slechts een fractie van het totale beheerd vermogen. Het aandeel van kasmiddelen (d.w.z. deposito’s met geen of een onbepaalde looptijd) is 6,6 % van de activa in de steekproef; dit aandeel is hoger voor in Ierland gevestigde CNAV-fondsen (11 %) dan voor andere fondsen (bv. 2 % voor in Luxemburg gevestigde CNAV-fondsen en 2,5 % voor in Frankrijk gevestigde kortlopende VNAV-fondsen).

Tabel 5

Toewijzing van beleggingen per type fonds en instrument (%)

Kasmiddelen Geldmarktinstrumenten Repo's met wederverkoop ABS Overheidsschulden Overige instrumenten/ niet toegewezen waarvan aan MFI's waarvan aan MFI's 1- CNAV 7,9 % 58,1 % 48,9 % 11,4 % 11,3 % 1,1 % 13,7 % 7,9 % 2- KL-VNAV 4,0 % 77,5 % 67,3 % 5,8 % 5,8 % 0,1 % 8,4 % 4,5 % 3- VNAV m.u.v. KL-VNAV) 5,3 % 66,5 % 59,1 % 5,3 % 5,2 % 0,0 % 16,1 % 7,0 % 1- Icbe's 6,4 % 62,9 % 54,1 % 9,7 % 9,6 % 0,7 % 13,2 % 7,3 % 2- Niet-icbe's 8,9 % 73,6 % 61,1 % 1,2 % 1,2 % 0,1 % 12,6 % 4,1 % Totaal 6,6 % 63,7 % 54,7 % 9,0 % 9,0 % 0,7 % 13,1 % 7,0 % Bron: ECSR-enquête. N.B.: Aandeel als percentage van het totale beheerd vermogen dat door de enquête wordt bestreken. De categorie „Kasmiddelen” omvat direct opvraagbare bankdeposito’s. Deposito’s met een vaste looptijd zijn opgenomen in de categorie „Overige instrumenten”.

De enquête omvat ook cijfers over de looptijd van de activa van geldmarktfondsen; het blijkt dat CNAV-fondsen een meer conservatief liquiditeitsprofiel hebben, aangezien ze met kortere looptijden werken dan andere fondsen. Zo ligt de vervaldatum van circa 39 % (133 miljard EUR) van de activa van CNAV-geldmarktfondsen binnen een week, tegen 22 % van de activa van VNAV-fondsen (voornamelijk in Frankrijk) en 16 % van activa van overige VNAV-fondsen (zie tabel 6) (6).

Tabel 6

Opsplitsing van activa naar type fonds en looptijdsegment van de activa (%)

1 dag of minder/overnight > 1 dag; ≤ 1 week > 1 week; ≤ 1 maand > 1 maand; ≤ 3 maanden > 3 maanden; ≤ 6 maanden > 6 maanden; ≤ 1 jaar > 1 jaar; ≤ 397 dagen > 397 dagen (GMF's anders dan KL-GMF's) Dekking 1- CNAV 26,3 % 12,7 % 16,9 % 26,1 % 11,5 % 6,1 % 0,3 % 0,0 % 82 % 2- KL-VNAV 16,9 % 4,8 % 18,3 % 41,0 % 13,0 % 5,9 % 0,0 % 0,0 % 100 % 3- VNAV (m.u.v. KL-VNAV) 12,4 % 3,3 % 13,5 % 32,7 % 20,4 % 16,3 % 1,5 % 2,4 % 99 % 1- Icbe's 21,9 % 8,8 % 16,7 % 30,5 % 13,4 % 8,2 % 0,5 % 0,6 % 87 % 2- Niet-icbe's 14,5 % 2,7 % 15,3 % 36,5 % 19,7 % 10,8 % 0,4 % 0,3 % 100 % Totaal 21,1 % 8,8 % 16,5 % 30,9 % 13,8 % 8,4 % 0,5 % 0,5 % 89 % Bron: ECSR-enquête. N.B.: De dekking heeft betrekking op het aandeel in het totale beheerd vermogen (als vastgesteld in de enquête) waarvoor gegevens over een opsplitsing van de looptijden beschikbaar zijn. De categorie „1 dag of minder” omvat ook deposito’s met geen of een onbepaalde looptijd.

Tot slot bieden de ECB-statistieken een overzicht van de fondsactiva uitgesplitst naar valuta. De cijfers in tabel 7 laten zien dat het grootste deel van de door Ierse geldmarktfondsen aangehouden activa luidt in GBP, terwijl het grootste deel van de door Luxemburgse geldmarktfondsen aangehouden activa luidt in USD. Activa die luiden in andere valuta’s dan de EUR vormen een verwaarloosbaar deel van het totale beheerd vermogen van fondsen in Frankrijk, Duitsland, Italië en Spanje. Anekdotisch bewijs duidt erop dat geldmarktfondsen geen significante valutamismatches hebben.

Tabel 7

Opsplitsing van de door geldmarktfondsen in Ierland, Luxemburg en Frankrijk aangehouden activa naar valuta (miljoen EUR en %)

Valuta waarin de activa luiden Binnenlandse schuldeffecten van MFI's Schuldeffecten van MFI's in andere lidstaten van het EG Binnenlandse schuldeffecten van niet-MFI's Schuldeffecten van niet-MFI's in andere lidstaten van het EG Schuldeffecten buiten het EG Deposito's buiten het EG Overige activa Totalen per valuta % per valuta Ierland EUR 180 14 359 1 246 7 470 18 839 10 929 53 023 17,13 USD 176 9 157 5 542 66 759 18 737 95 376 30,82 GBP 108 25 300 285 2 596 86 313 32 525 147 127 47,54 CHF 0 0 0 0 0 0 0 0,00 JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 Niet beschikbaar (7) 13 945 13 945 4,51 Totalen per item 464 48 816 1 536 10 608 171 911 62 191 13 945 309 471 100,00 Luxemburg EUR 712 20 257 1 277 30 303 18 660 6 631 77 840 31,06 USD 838 8 848 111 5 700 61 630 35 607 112 734 44,98 GBP 211 3 642 19 2 803 9 034 3 825 19 534 7,79 CHF 167 2 026 0 655 1 894 301 5 043 2,01 JPY 0 0 0 75 362 0 437 0,17 Niet beschikbaar (7) 35 022 35 022 13,97 Totalen per item 1 928 34 773 1 407 39 536 91 580 46 364 35 022 250 610 100,00 Frankrijk EUR 155 494 45 834 31 748 31 076 38 989 860 304 001 76,90 USD 271 124 58 132 263 4 852 0,22 GBP 0 0 0 0 45 0 45 0,01 CHF 0 320 27 0 341 0 688 0,17 JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 Niet beschikbaar (7) 89 757 89 757 22,70 Totalen per item 155 765 46 278 31 833 31 208 39 638 864 89 757 395 343 100,00 Bron: ECB.

III.3 Overzicht van beleggers in geldmarktfondsen

De ECB-statistieken betreffende geldmarktfondsen geven niet meer dan een algemeen beeld van de samenstelling van de beleggersbasis van geldmarktfondsen, met name in het eurogebied. De ECSR-enquête vult de ECB-statistieken aan met additionele gegevens over de sectorale opsplitsing van de beleggersbasis, in het bijzonder voor beleggers buiten het eurogebied. In tabel 8 wordt een samenvatting gegeven van de geografische opsplitsing van de beleggersbasis van geldmarktfondsen naar regio en type fonds op basis van deze twee beschikbare gegevensbronnen.

Wat betreft de geografische opsplitsing hebben fondsen in Frankrijk, Italië en Spanje duidelijk een binnenlandse beleggersbasis, terwijl in Ierland en Luxemburg gevestigde fondsen meer op buitenlandse vraag steunen. Wat de geografische samenstelling van de beleggersbasis betreft, zijn er echter enkele discrepanties tussen de twee gegevensbronnen, met name waar het gaat om de scheiding tussen beleggers in het eurogebied/de EU en beleggers in de rest van de wereld (RvW) in het geval van in Ierland en Luxemburg gevestigde fondsen (zie tabel 8). Deze discrepanties kunnen het gevolg zijn van een verschillende dekking en van de objectieve moeilijkheden die fondsbeheerders ondervinden bij het indelen van hun beleggers in een regio of sector van herkomst. Volgens de gegevens van de enquête vertegenwoordigen niet in de EU gevestigde beleggers een aanzienlijk deel van de beleggersbasis van geldmarktfondsen (41 %) en is dit percentage voor Ierland nog veel hoger (70 %). Van de niet in de EU gevestigde beleggers in EU-geldmarktfondsen kiest derhalve 90 % ervoor om in CNAV-fondsen te beleggen. Tot slot zijn cijfers over de beleggersbasis van Duitse geldmarktfondsen alleen beschikbaar in de ECB-statistieken, die een overheersing van binnenlandse beleggers laten zien.

Tabel 8

Vergelijking tussen de geografische opsplitsing van beleggers in Europese geldmarktfondsen in de ECB-statistieken en in de ECSR-enquête (miljoen EUR en %)

BINNENLAND EUROGEB. (m.u.v. binnenl.) EU (m.u.v. binnenl.) RvW (8) Overig Totaal (mln EUR) BINNENLAND EUROGEB. (m.u.v. binnenl.) EU (m.u.v. binnenl.) RoW Frankrijk ECB 368 496 16 718 n.v.t. 2 676 7 453 395 343 93 % 4 % n.v.t. 1 % Enquête 193 645 n.v.t. 2 475 67 n.v.t. 196 187 99 % n.v.t. 1 % 0 % Ierland ECB 15 789 36 487 n.v.t. 252 693 4 502 309 471 5 % 12 % n.v.t. 82 % Enquête 17 018 n.v.t. 71 563 202 364 n.v.t. 290 945 6 % n.v.t. 25 % 70 % Luxemburg ECB 10 172 81 766 n.v.t. 152 159 6 513 250 610 4 % 33 % n.v.t. 61 % Enquête 12 493 n.v.t. 92 651 79 340 n.v.t. 184 485 7 % n.v.t. 50 % 43 % Italië ECB 7 820 12 n.v.t. 22 80 7 934 99 % 0 % n.v.t. 0 % Enquête 7 820 n.v.t. 15 20 n.v.t. 7 854 100 % n.v.t. 0 % 0 % Spanje ECB 8 860 72 n.v.t. 28 39 8 999 98 % 1 % n.v.t. 0 % Enquête 8 881 n.v.t. 100 0 n.v.t. 8 981 99 % n.v.t. 1 % 0 % Duitsland ECB 4 120 1 547 n.v.t. 384 26 6 077 68 % 25 % n.v.t. 6 % Enquête n.v.t. n.v.t. n.v.t. n.v.t. n.v.t. n.v.t. n.v.t. n.v.t. n.v.t. n.v.t. Totaal ECB 435 941 137 229 n.v.t. 408 653 18 736 1 000 559 44 % 14 % n.v.t. 41 % Enquête 239 857 n.v.t. 166 804 281 791 688 452 35 % n.v.t. 24 % 41 % Bron: ECSR-enquête en ECB.

De onzekerheid rond de gegevens over de beleggersbasis wordt verder geïllustreerd door gegevens van de IMMFA, waarin het aandeel van niet in de EU gevestigde beleggers in in de EU gevestigde CNAV-fondsen veel kleiner is (zie figuur 5).

Figuur 5

Beleggers in bij de IMMFA aangesloten geldmarktfondsen, opgesplitst naar land (december 2010)

Wanneer we kijken naar de sectorale opsplitsing van de in de EU gevestigde beleggersbasis van geldmarktfondsen (zie tabel 9), dan blijkt uit de enquête het belang van de MFI-sector als belegger (32 % van de beleggersbasis); de bedrijvensector komt op de tweede plaats met een aandeel van 21 %, gevolgd door de sector verzekeringsinstellingen en pensioenfondsen (VIPF) met 13 % en de sector overige financiële instellingen (OFI; dit zijn bv. andere beleggingsfondsen of hedgefondsen) met 12 %. Niet alleen zijn geldmarktfondsen dus belangrijke financieringsbronnen voor banken, maar banken zijn zelf ook belangrijke beleggers in geldmarktfondsen.

Tabel 9

Beleggersbasis van geselecteerde categorieën fondsen (miljoen EUR en %)

Fondstype Rapporterende landen TOTAAL (mln EUR) MFI NFV OFI VIPF HH Overige of n.v.t. Dekking (9) Gecorrigeerde dekking 1- CNAV Ierland 272 962 37,8 % 10,7 % 22,0 % 3,2 % 0,1 % 26,3 % 100,0 % 73,7 % Luxemburg 141 700 48,8 % 32,5 % 1,5 % 3,1 % 13,5 % 0,6 % 88,0 % 87,5 % 2- KL-VNAV Frankrijk 103 389 14,7 % 22,4 % 1,1 % 50,7 % 5,1 % 6,0 % 55,6 % 49,7 % Overige landen 35 598 21,5 % 11,2 % 31,9 % 24,7 % 1,1 % 9,5 % 100,0 % 90,5 % 3- VNAV (m.u.v. KL-VNAV) Frankrijk 92 798 25,5 % 44,0 % 5,7 % 10,0 % 5,7 % 9,1 % 65,4 % 56,3 % Overige landen 44 710 8,7 % 3,0 % 5,5 % 10,2 % 55,0 % 17,5 % 100,0 % 82,5 % 1- Icbe's Alle landen 636 383 34,4 % 20,2 % 12,7 % 10,6 % 7,1 % 15,0 % 99,4 % 84,4 % 2- Niet-icbe's Alle landen 54 774 7,4 % 29,1 % 2,3 % 37,8 % 17,6 % 5,8 % 97,6 % 91,8 % Totaal Alle landen 691 157 32,2 % 20,9 % 11,9 % 12,7 % 7,9 % 14,3 % 70,6 % 56,4 % Bron: ECSR-enquête.

Wanneer we een blik werpen op enkele nationale specifieke kenmerken, laten de gegevens de dominante rol van de MFI-sector als belegger voor in Luxemburg en Ierland gevestigde CNAV-fondsen zien; Ierse CNAV-fondsen zijn ook bijzonder relevant voor beleggers uit de OFI-sector buiten de EU (22 %). Verzekeringsinstellingen en pensioenfondsen zijn de belangrijkste beleggers in Franse kortlopende VNAV-fondsen. De grootste concentratie van beleggingen van niet-financiële vennootschappen (NFV’s) in geldmarktfondsen is te zien in in Luxemburg gevestigde CNAV-fondsen (46 miljard EUR), in Frankrijk gevestigde VNAV-fondsen met uitzondering van kortlopende VNAV-fondsen (41 miljard EUR) en Ierse CNAV-fondsen (29 miljard EUR). Tot slot behoort de overgrote meerderheid van de beleggers in geldmarktfondsen in Spanje en Italië tot de sector huishoudens. Het totale bedrag van de beleggingen in geldmarktfondsen door huishoudens in de EU voor de zes rapporterende landen is 32 miljard EUR. Een belangrijk deel van de niet-EU-beleggers in de sector huishoudens belegt in CNAV-fondsen in Luxemburg (16 miljard EUR).

III.4 Concentratie in de sector

De concentratie in de Europese sector van geldmarktfondsen is vrij hoog. Volgens de enquête is de top tien van CNAV-fondsen in Europa — van in totaal 123 — goed voor een marktaandeel van circa 55 % (226 miljard EUR) (zie tabel 10). Voor de top tien van VNAV-fondsen, die op één na allemaal zijn gevestigd in Frankrijk, is dit 33 %. In het geval van niet-icbe-fondsen heeft de top tien van fondsen bij elkaar een marktaandeel van 74 % (10).

Tabel 10

Concentratie op basis van de top 3, 5, 10 en 20 van fondsen voor geselecteerde categorieën fondsen (%)

Fonds CNAV, Ierland CNAV, Luxemburg Frankrijk Alle CNAV Alle VNAV Icbe’s Niet-icbe’s Alle fondsen Top 3 26,10 % 65,40 % 16,70 % 27,60 % 15,10 % 16,50 % 46,10 % 12,30 % Top 5 38,40 % 77,30 % 23,10 % 36,50 % 21,10 % 22,70 % 55,70 % 17,60 % Top 10 64,00 % 86,80 % 35,90 % 55,50 % 32,80 % 34,40 % 73,70 % 26,80 % Top 20 84,30 % n.v.t. 50,50 % 77,60 % 48,10 % 52,20 % 88,80 % 40,60 % Bron: ECSR-enquête. N.B.: De percentages in de categorieën „Frankrijk” en „Alle fondsen” zijn berekend in verhouding tot het totale beheerd vermogen als gerapporteerd in de ECB-statistieken voor de rapporterende landen; voor alle categorieën geldt dat de percentages betrekking hebben op het totale beheerd vermogen van de fondsen waarvoor de bijbehorende informatie (CNAV of VNAV, icbe’s of niet-icbe’s) beschikbaar is, respectievelijk 89 % en 82 % van het totaal.

Een analyse van de concentratie per beheergroep laat zien dat de top vijf van groepen die in Europa geldmarktfondsen beheren verantwoordelijkheid is voor 40 % van de totale geldmarktfondsensector in de EU, en de top tien voor 54 %. De sector van de CNAV-fondsen is zelfs nog sterker geconcentreerd. De top vijf van groepen heeft een marktaandeel van 87 % in Luxemburg en van 59 % in Ierland. Wat betreft niet-icbe-fondsen beheert de top drie van marktdeelnemers in Europa circa 67 % van de activa van de sector. Van de top tien van groepen in Europa zijn er zeven verbonden met banken (waaronder vier van de top vijf), zijn er twee onafhankelijke vermogensbeheerders en behoort één groep tot een verzekeringsgroep.

Tabel 11

Concentratie van de geldmarktfondsensector op basis van het aantal fondsbeheergroepen (%)

Sponsoren CNAV, Ierland CNAV, Luxemburg Frankrijk Alle CNAV Alle VNAV Icbe’s Niet-icbe’s Alle fondsen Top 3 43,90 % 84,10 % 46,20 % 51,10 % 43,90 % 37,90 % 67,00 % 30,00 % Top 5 59,30 % 86,80 % 58,60 % 61,10 % 55,70 % 47,10 % 77,00 % 40,50 % Top 10 73,80 % n.v.t. 71,10 % 81,60 % 70,20 % 62,30 % 91,90 % 53,60 % Bron: ECSR-enquête. N.B.: De percentages in de categorieën „Frankrijk” en „Alle fondsen” zijn berekend in verhouding tot het totale beheerd vermogen als gerapporteerd in de ECB-statistieken voor de rapporterende landen; voor alle categorieën geldt dat de percentages betrekking hebben op het totale beheerd vermogen van de fondsen waarvoor de bijbehorende informatie (CNAV of VNAV, icbe’s of niet-icbe’s) beschikbaar is, respectievelijk 89 % en 82 % van het totaal.

III.5 Afwijking CNAV-fondsen van pari

In het verleden vertoonden Europese geldmarktfondsen afwijkingen tussen hun schaduwkoers en hun constante koers (d.w.z. dat ze ongerealiseerde mark-to-marketverliezen leden). Volgens de ECSR-enquête werden in een steekproef van 76 fondsen (met een totaal beheerd vermogen van 414 miljard EUR) in de periode juni 2007 - juni 2012 in 18 CNAV-fondsen afwijkingen van 10 of minder basispunten vastgesteld, en in 15 CNAV-fondsen afwijkingen van meer dan 10 basispunten (zie tabel 12). Bovendien hadden 13 van de 15 CNAV-fondsen waarin afwijkingen van meer dan 10 basispunten werden geconstateerd een beheerd vermogen van in totaal circa 72 miljard EUR (11); hiertoe behoorden drie van de tien grootste fondsen in de steekproef. Voor enkele fondsen beperkten de afwijkingen zich echter tot de kredietgebeurtenissen na de val van Lehman Brothers in 2008. Opgemerkt moet worden dat deze gegevens betrekking hebben op zowel de periode vóór als de periode na de herziening van de regelgeving voor geldmarktfondsen door het CEER/de EAEM, en dat afwijkingen die zich in deze perioden hebben voorgedaan niet kunnen worden onderscheiden van de gegevens uit de enquête.

Tabel 12

Afwijkingen van pari door CNAV-fondsen in de periode juni 2007 - juni 2012 (miljoen EUR en %)

Afwijking Totaal met beschikbare gegevens over de omvang Aantal fondsen Aantal fondsen Totaal NAV Aandeel NAV top 3 t/m 10 bp 18 13 77,872 28,00 % 45,935 11 bp of meer 15 12 72,253 26,50 % 45,935 Bron: ECSR-enquête. N.B.: Aantal afwijkingen van pari in de periode juni 2007 - juni 2012; dekking: 78 CNAV-fondsen (voor slechts 65 fondsen was informatie over de omvang beschikbaar).

IV. AANBEVELINGEN VAN HET ECSR

IV.1 Toepassingsgebied van de aanbevelingen

De achterliggende beleidsdoelstelling van deze aanbevelingen is om de risico’s van in de EU gevestigde geldmarktfondsen voor de financiële stabiliteit die voortvloeien uit hun bankachtige kenmerken en (in het bijzonder voor CNAV-fondsen) hun gevoeligheid voor een run door beleggers, te beperken. Tevens wordt met deze aanbevelingen beoogd een correcte en consistente tenuitvoerlegging van de relevante aanbevelingen van de IOSCO in Europa tot stand te brengen.

De Commissie heeft bekendgemaakt dat zij voornemens is Uniebrede wetgevingsmaatregelen ten aanzien van icbe’s en geldmarktfondsen te ontwikkelen. In overeenstemming met het doel van een geharmoniseerde, Uniebrede tenuitvoerlegging, zijn deze aanbevelingen uitsluitend gericht tot de Commissie. De Commissie kan de Europese toezichthoudende autoriteiten — met name de EAEM — advies vragen aan in verband met de tenuitvoerlegging van de aanbevelingen van het ECSR en kan deze autoriteiten verzoeken, met het oog op een geharmoniseerde toepassing van de aanbevelingen, de noodzakelijke technische normen, richtsnoeren en aanbevelingen (met inbegrip van modelformulieren voor rapportage en informatieverstrekking) te ontwikkelen. De vaststelling van technische normen in verband met de regulering van geldmarktfondsen valt buiten het toepassingsgebied van deze bijlage.

Wat betreft de termijn voor de tenuitvoerlegging van de aanbevelingen, en in overeenstemming met het voorziene tijdschema voor de herziening van het icbe-kader, wordt de Commissie verzocht tegen eind juni 2013 en eind juni 2014 verslag uit te brengen aan het ECSR over de voortgang bij de tenuitvoerlegging van de aanbevelingen. Voor aanbeveling A worden daarnaast overgangsregelingen voorgesteld.

In overeenstemming met de aanbevelingen van de IOSCO hebben de aanbevelingen van het ECSR betrekking op in de EU gevestigde instellingen voor collectieve belegging (icb’s) die aan beleggers worden aangeboden/verkocht onder vermelding van de doelstelling om de hoofdsom te behouden, dagelijks liquiditeit te verstrekken en rendementen te genereren die overeenkomen met de geldmarkttarieven. In het bijzonder hebben de aanbevelingen betrekking op fondsen die worden aangemerkt of verkocht als geldmarktfondsen of die de kenmerken van een geldmarktfonds hebben (d.w.z. dat ze ernaar streven de waarde van het kapitaal in stand te houden, dagelijks af te lossen en rendementen te genereren die overeenkomen met de geldmarkttarieven) of fondsen die op een zodanige wijze worden verkocht dat ze die indruk wekken (d.w.z. dat ze worden verkocht als kasfondsen, als liquide of liquiditeitsfondsen of als fondsen met een korte looptijd). Wanneer het type fonds niet uitdrukkelijk wordt genoemd (bv. CNAV-, VNAV-, kortlopend geldmarkt-, icbe-, niet-icbe-fonds), zijn de aanbevelingen van het ECSR bedoeld om alle typen geldmarktfondsen als hierboven omschreven te bestrijken, ongeacht hun naam of het toepasselijke wettelijke kader.

In de volgende paragrafen wordt elke afzonderlijke aanbeveling gedetailleerd besproken en worden de economische motivering ervan en een beoordeling gegeven, met inbegrip van de mogelijke voor- en nadelen en, indien mogelijk, het potentiële markteffect van de aanbeveling. Voor de beoordeling wordt uitgebreid geput uit onderzoeksdocumenten, de resultaten van een speciaal voor dit doel uitgevoerde inventarisatie van gegevens en discussies met marktdeelnemers.

IV.2 Aanbeveling A — Verplichte omschakeling naar variabele NAV

De Commissie wordt aanbevolen ervoor te zorgen dat de toepasselijke wetgeving van de Unie:

1. geldmarktfondsen verplicht een fluctuerende NAV aan te houden ;

2. geldmarktfondsen verplicht algemeen gebruik te maken van waardering tegen de reële waarde, en het gebruik van waardering tegen geamortiseerde kostprijs begrenst tot een beperkt aantal vooraf omschreven omstandigheden .

IV.2.1 Economische motivering

a) Beleidsopties

Een belangrijke overweging met betrekking tot het systeemrisico van geldmarktfondsen is dat geldmarktfondsen schaduwbankentiteiten zijn die een economische functie vervullen die vergelijkbaar is met die van banken. Hoewel ze zijn onderworpen aan markttoezicht, hebben ze niet dezelfde of een gelijkwaardige juridische vorm als banken en vallen ze niet onder het wettelije kader dat van toepassing is op banken (zie deel II).

De aanbevelingen van de IOSCO (oktober 2012), als bevestigd door de FSB, zijn bedoeld om dit probleem aan te pakken. Het raadplegingsdocument van de FSB (november 2012) over de hervorming van het schaduwbankwezen vormt een bekrachtiging van het werk van de IOSCO. In dit document wordt verklaard dat de risico’s op twee manieren kunnen worden beperkt: i) door het wegnemen van de kenmerken van geldmarktfondsen die hun gevoeligheid voor runs door beleggers vergroten, d.w.z. de depositoachtige kenmerken die ze gemeen hebben met banken, of ii) door geldmarktfondsen toe te staan hun depositoachtige kenmerken te behouden, maar risicobeperkende maatregelen toe te passen op dezelfde wijze als dat gebeurt in het kader van de prudentiële bankregulering.

De eerste mogelijkheid zou vereisen dat de waarderingsmethode voor aandelen van geldmarktfondsen wordt hervormd teneinde de depositoachtige kenmerken ervan weg te nemen. Het resultaat zou moeten zijn dat de waardering van de aandelen beter de waarde van de onderliggende activa van geldmarktfondsen weerspiegelt. Dit impliceert dat geldmarktfondsen het VNAV-model zullen moeten toepassen en algemeen gebruik zullen moeten maken van waardering tegen de reële waarde; elk voortgezet gebruik van waardering tegen de geamortiseerde kostprijs mag er niet toe leiden dat de waarde van de activa significant afwijkt van de reële waarde. Als alternatief zou het geldmarktfondsen kunnen worden toegestaan het CNAV-model te blijven gebruiken, maar onder de voorwaarde dat de regelgeving beter wordt afgestemd op de bankregulering. Met name zouden geldmarktfondsen moeten voldoen aan voorschriften die gelijkwaardig zijn aan de kapitaal-, liquiditeits- andere prudentiële eisen die van toepassing zijn op banken en die banken beschermen tegen bankruns.

Dit komt tot uiting in aanbeveling 10 van de IOSCO: „Geldmarktfondsen die een stabiele intrinsieke waarde bieden, zouden moeten worden onderworpen aan maatregelen om de specifieke risico’s die aan dit kenmerk van een stabiele intrinsieke waarde zijn verbonden te verminderen en de kosten die uit deze risico’s voortvloeien te internaliseren. Waar dat haalbaar is, zouden regelgevende instanties een omschakeling naar zwevende/variabele intrinsieke waarde verplicht moeten stellen. Als alternatief zouden waarborgen moeten worden ingevoerd ter versterking van de veerkracht van geldmarkten die een stabiele intrinsieke waarde aanhouden en van hun vermogen om aan aanzienlijke terugbetalingsverzoeken te voldoen.”. Voorts stelt de FSB in het hierboven genoemde raadplegingsdocument van november 2012 dat wanneer een dergelijke omzetting niet haalbaar is, de benodigde waarborgen „functioneel gelijkwaardig moeten zijn aan het effect van de kapitaal-, liquiditeits- en andere prudentiële eisen voor banken die bescherming bieden tegen runs op de bij hen gedeponeerde gelden”. In aanbeveling 4 van de IOSCO wordt bovendien verklaard dat „geldmarktfondsen bij het waarderen van de effecten die ze in hun portefeuille aanhouden, zouden moeten voldoen aan het algemene beginsel van waardering tegen de reële waarde. De methode van waardering tegen geamortiseerde kostprijs zou slechts in een beperkt aantal omstandigheden mogen worden gebruikt.”.

Bij het overwegen van een omschakeling van CNAV naar VNAV zou de nodige aandacht moeten worden geschonken aan de lopende internationale ontwikkelingen (zie deel I.1). De FSB zal naar verwachting in september 2013 de laatste hand leggen aan zijn pakket aanbevelingen inzake schaduwbankieren (FSB, november 2012). Gezien de onderlinge verstrengeling van markten en het sterke aanpassingsvermogen van het schaduwbanksysteem, kan worden gesteld dat voorstellen met betrekking tot het schaduwbanksysteem, waarvan geldmarktfondsen onderdeel zijn, alomvattend moeten zijn en dat bij een versnipperde of onvolledige aanpak spoedig arbitrage zou optreden. De FSB heeft verklaard dat hij, zodra zijn definitieve aanbevelingen gereed zijn, procedures zal ontwikkelen die ervoor moeten zorgen dat de verschillende beleidsaanbevelingen inzake schaduwbankieren naar behoren worden uitgevoerd. De FSB overweegt echter niet om de aanbevelingen inzake geldmarktfondsen zelf verder uit te werken.

In overeenstemming met de fundamentele aard van het product geldmarktfonds bestaat de geprefereerde beleidsoptie erin de beleggingskenmerken van geldmarktfondsen te versterken en hun bank/depositoachtige kenmerken terug te dringen door de verplichte omzetting van CNAV-fondsen in VNAV-fondsen. De onderliggende redenen om verder te gaan dan aanbeveling 10 van de IOSCO zijn de lagere prikkel voor beleggers om massaal gelden op te nemen, de grotere prijstransparantie en de gereduceerde onderlinge verwevenheid, zoals hieronder nader zal worden toegelicht.

b) Vermindering van risico’s

Hoewel runs door beleggers zich kunnen voordoen bij alle typen fondsen die looptijd- of liquiditeitsmismatch bieden, hebben CNAV-fondsen kenmerken die erop duiden dat een belegger in perioden van marktstress mogelijk eerder zal proberen het „first-mover”-voordeel te realiseren (zie deel II.1). Een omzetting in VNAV-fondsen zal de specifieke risico’s die aan CNAV-fondsen zijn verbonden en de gevolgen van een kredietgebeurtenis verminderen. Het VNAV-model kan de prikkel voor de aandeelhouder om zijn geld op te nemen wanneer een fonds een bescheiden verlies heeft geleden, verminderen. Zoals beschreven in deel II, kunnen ook kleine verliezen al een run op geldmarktfondsen veroorzaken, die zich vervolgens kan verspreiden naar andere geldmarktfondsen. Het „first-mover”-voordeel dat wordt gecreëerd door het gebruik van waardering tegen geamortiseerde kostprijs en afronding van de intrinsieke waarde, kan worden gereduceerd door aandeelhouders te dwingen een intrinsieke waarde te accepteren die de lopende verliezen weerspiegelt, waarmee de overdracht van verliezen aan de overige aandeelhouders wordt beperkt.

Het beperken van het gebruik van waardering tegen geamortiseerde kostprijs en afronding kan ook de prijstransparantie voor beleggers ten goede komen, aangezien dit fluctuaties in de aandelenkoersen mogelijk maakt, zoals dat ook bij andere icb’s het geval is, en het begrip van beleggers van de inherente risico’s van deze fondsen, en van de verschillen tussen deze fondsen en deposito’s, kan vergroten. Dit kan leiden tot lagere verwachtingen bij beleggers ten aanzien van de kwetsbaarheid van geldmarktfondsen voor verliezen en tot vermindering van het potentiële risico van een run wanneer fondsen er niet in slagen aan deze verwachtingen te voldoen. Veeleer zijn regelmatige fluctuaties te verwachten, die door beleggers daarom ook zullen worden geaccepteerd, zoals dat ook voor andere beleggingsproducten geldt, omdat dalingen van de marktprijzen niet noodzakelijkerwijs een signaal zullen zijn van een naderende ingebrekeblijving als gevolg van een te lage koers van de effecten in de portefeuille (12). Het VNAV-model kan de onzekerheid over de kwaliteit van de activa in de portefeuille verminderen, aangezien deze tot uiting zal komen in de intrinsieke waarde.

Aangenomen mag worden dat geldmarkten die in effecten met zeer korte looptijden met minder krediet- en renterisico beleggen, dit lagere risico zullen laten zien via een minder fluctuerende intrinsieke waarde. Beleggers zullen de dagelijkse waardefluctuaties in verschillende marktomstandigheden met elkaar kunnen vergelijken, en deze informatie zal beleggers helpen besluiten te nemen die beter aansluiten op hun risico-rendementsvoorkeuren.

Ook als het eerder genoemde „first-mover”-voordeel kan worden gereduceerd, kan de prikkel om eerder uit te stappen dan anderen blijven bestaan, zij het in mindere mate. Een geldmarktfonds heeft geen dagelijkse liquiditeit van 100 %, zodat zich extreme gevallen zouden kunnen voordoen waarin niet aan de verplichtingen jegens de beleggers kan worden voldaan. Vandaar dat beleggers bij zeer hoge aflossingen nog steeds een prikkel kunnen hebben om snel hun gelden op te nemen (zoals voor elk beleggingsfonds geldt), omdat latere aflossingen het fonds kunnen dwingen om minder liquide activa te verkopen en mogelijk verliezen te leiden. Ook de onzekerheden over de waardering van activa waarmee VNAV-fondsen gepaard gaan, kunnen bijdragen tot het risico van runs.

Om deze risico’s verder terug te dringen, ook met betrekking tot VNAV-fondsen, gaat de aanbeveling ook in op de waardering van afzonderlijke instrumenten. In algemene zin zouden geldmarktfondsen ervoor moeten zorgen dat de activa worden gewaardeerd tegen lopende marktprijzen, mits deze prijzen beschikbaar, betrouwbaar en actueel zijn. Wanneer marktprijzen niet beschikbaar of betrouwbaar zijn, zouden fondsen de effecten die ze in hun portefeuille aanhouden in het algemeen moeten waarderen met behulp van waarderingsmodellen die zijn gebaseerd op de feitelijke rendementscurve en de spreads tussen emittenten.

De aanbeveling houdt geen volledig verbod op waardering tegen geamortiseerde kostprijs in. Indien waardering tegen geamortiseerde kostprijs blijft toegestaan, moeten echter krachtige waarborgen van toepassing zijn om het risico van inadequate waardering te minimaliseren. In overeenstemming met de aanbevelingen van de IOSCO zou waardering tegen geamortiseerde kostprijs alleen moeten worden gebruikt wanneer deze methode geacht wordt een correcte benadering van de prijs van het instrument mogelijk te maken.

Aan het gebruik van de geamortiseerde kostprijsmethode zouden restricties moeten worden gesteld met betrekking tot de resterende looptijd van het instrument, aangezien dit het risico op discrepanties tussen de CNAV-koers en de feitelijke koers van een geldmarktfonds aanzienlijk zou verkleinen. Hoewel de IOSCO een maximum van 90 dagen aanbeveelt, kunnen instrumenten met een nog kortere resterende looptijd aanleiding kunnen geven tot gevoeligheid voor het rente- en kredietrisico. In dit verband moet worden opgemerkt dat Europese geldmarktfondsen (met name CNAV-fondsen) een hoog percentage aan activa met een resterende looptijd van minder dan 90 dagen aanhouden (zie figuur 6). In de VS staat de SEC (1977) waardering tegen geamortiseerde kostprijs in beleggingsfondsen alleen toe bij een resterende looptijd van 60 dagen of minder, in combinatie met aanvullende waarborgen (13). Zelfs als alle restricties cumulatief zouden worden toegepast, zou daarom bij een maximum van 90 dagen het risico bestaan dat er uitgebreid gebruik zou worden gemaakt van waardering tegen geamortiseerde kostprijs. Voor een CNAV-fonds kan een verkeerde prijsvorming van zelfs maar 0,5 % van de activa al leiden tot prikkels om uit te stappen, omdat beleggers kunnen proberen hun aandelen tegen nominale waarde te gelde te maken voordat het fonds deze nominale waarde niet meer kan waarmaken.

Figuur 6

Looptijdprofiel van activa per fondstype (%)

Aanbeveling B inzake liquiditeitseisen heeft ook betrekking op VNAV-fondsen en zou het risico van runs verder moeten verminderen. Erkend moet echter worden dat de risico’s weliswaar naar alle waarschijnlijkheid kleiner zullen worden, maar dat het risico van runs niet volledig kan worden weggenomen omdat geldmarktfondsen looptijdtransformatie uitvoeren.

Tot slot kan aanbeveling A helpen het systeemrisico dat verband houdt met de onderlinge verwevenheid van sponsoren van geldmarktfondsen te beperken, aangezien fluctuaties in de VNAV het vertrouwen van beleggers op impliciete en discretionaire sponsorondersteuning zouden kunnen verminderen. Dit omdat sponsoren van VNAV-fondsen minder prikkels hebben om in te stappen teneinde de aandelenkoers te stabiliseren.

IV.2.2 Beoordeling

a) Mogelijke effecten

Alle beleidsopties met betrekking tot geldmarktfondsen dienen grondig te worden beoordeeld in verband met de potentiële effecten ervan voor de financiële stabiliteit en de werking van de markt. De beleidsoptie die momenteel internationaal het meest wordt besproken, is de verplichte omschakeling van CNAV- naar VNAV-fondsen. Gezien de internationale vervlechtingen die geldmarktfondsen creëren, zou een wereldwijde onderlinge afstemming van regelgevende maatregelen de optimale oplossing zijn. Op de datum van dit verslag is het onbekend of in de Verenigde Staten ('s werelds grootste markt voor geldmarktfondsen) in de overzienbare toekomst verdere hervormingen van de regelgeving zullen worden doorgevoerd. Tegelijkertijd worden op dit moment in Europa wetgevingsinitiatieven voor aanpassingen aan het icbe-kader genomen, wat een kans kan bieden om maatregelen in te voeren die de aan geldmarktfondsen verbonden systeemrisico’s (zie deel I) verder verkleinen.

Enerzijds zouden de gevolgen van een (unilaterale) verplichte omschakeling naar VNAV door Europese geldmarktfondsen voor de Europese geldmarktfondsensector mogelijk weinig om het lijf hebben, aangenomen dat beleggers in CNAV-fondsen niet gevoelig zijn voor de feitelijke indeling van een fonds en zich vooral laten leiden door de waarde van de onderliggende activa. Anderzijds zou er een plotselinge uitstroom uit Europese CNAV-fondsen naar andere jurisdicties of alternatieve producten op gang kunnen komen. Dit zou ernstige gevolgen kunnen hebben voor de prijzen en de beschikbaarheid van kortlopende financiering voor Europese kredietnemers, met name banken.

Tijdens een door het ECSR georganiseerde rondetafel met belanghebbende partijen uit de private sector stelde een aantal marktdeelnemers dat de vraag van de zijde van Europese beleggers waarschijnlijk niet zou dalen, maar dat het effect groter zou zijn buiten de EU, met name in de VS, waar beleggers specifiek worden aangetrokken door het CNAV-kenmerk. Een daling van de vraag vanuit de VS zou in potentie aanzienlijk kunnen zijn als in de VS in de nabije toekomst niet een soortgelijke hervorming van de regelgeving wordt ondernomen of verwacht. Hoewel het bijzonder moeilijk is om het effect van een mogelijk unilaterale omschakeling naar VNAV in Europa in te schatten, niet in de laatste plaats vanwege de onzekerheden omtrent het gedrag van beleggers, wordt in deel II een aantal nuttige gegevens verstrekt die althans een indicatie kunnen geven.

CNAV-fondsen hebben substantiële uitzettingen van in totaal 161 miljard EUR op niet-EU-MFI’s, tegen 146 miljard EUR op in de EU gevestigde MFI’s. Het grootste deel hiervan komt voor rekening van Ierse fondsen (128 miljard EUR, 47 % van het totale beheerd vermogen). Ook de grensoverschrijdende uitzetting van Ierse CNAV-fondsen aan MFI’s binnen de EU is omvangrijk (75 miljard EUR). Voor Luxemburg geldt dat de uitzetting op in de EU gevestigde MFI’s (58 miljard EUR) hoger is dan die op niet in de EU gevestigde MFI’s (33 miljard EUR), hoewel de dekking in dit geval lager is en deze cijfers de werkelijke uitzettingen mogelijk onderschatten. In potentie zou derhalve 146 miljard EUR aan financiering voor Europese MFI’s negatief kunnen worden beïnvloed door een verplichte omschakeling naar VNAV, hoewel het waarschijnlijk is dat een deel van deze financiering in Europese MFI’s zou blijven worden belegd, bijvoorbeeld door middel van directe posities in door Europese banken uitgegeven effecten of door middel van bankdeposito’s.

De geografische opsplitsing van beleggers in geldmarktfondsen is omgeven met onzekerheid, zoals wordt geïllustreerd door de verschillen tussen de ECB-statistieken en cijfers van de ad-hocenquête van het ECSR (zie tabel 9 in deel III.3). CNAV-fondsen zijn voornamelijk gevestigd in Ierland en Luxemburg, en in tabel 9 in deel III.3 wordt informatie verstrekt over de geografische en sectorale opsplitsing van hun beleggersbasis (zie ook figuur 7 en figuur 8 hieronder).

Figuur 7

Geografische opsplitsing van beleggers in geldmarktfondsen (%)

Figuur 8

Sectorale opsplitsing van beleggers in geldmarktfondsen (%)

Volgens de resultaten van de ECSR-enquête is het aandeel van niet-EU-beleggers in Ierse geldmarktfondsen 70 % van het totaal (of 202 miljard EUR) (zie figuur 7). Volgens de ECB-statistieken, die de hele populatie van geldmarktfondsen omvatten, is het aandeel van beleggers van buiten het eurogebied 82 % (of 253 miljard EUR). Het is evenwel niet plausibel dat beleggers uit het Verenigd Koninkrijk en andere EU-lidstaten buiten het eurogebied slechts 51 miljard EUR (het verschil tussen de twee cijfers) voor hun rekening nemen, terwijl in GBP luidende fondsen in Ierland goed zijn voor circa 134 miljard EUR. Hoewel geen precies cijfer beschikbaar is, zou het cijfer uit de ECSR-enquête (202 miljard EUR) als de bovengrens van een interval kunnen worden beschouwd; de ondergrens zou kunnen worden afgeleid uit de ECB-statistieken als de totale RvW-sector minus de totale waarde van in GBP luidende fondsen (d.w.z. 119 miljard EUR, ofwel 253 miljard EUR minus 134 miljard EUR). Alles bij elkaar genomen zou het aandeel van beleggers uit de rest van de wereld in Ierland derhalve kunnen worden geraamd op elk bedrag tussen 119 miljard EUR en 202 miljard EUR. Volgens de enquête beleggen deze beleggers primair in CNAV-fondsen (84 %).

Wat betreft Luxemburg zorgden de gegevens van de enquête slechts voor een partiële dekking van de beleggersbasis van geldmarktfondsen, namelijk circa 74 % van alle belegde gelden. Volgens deze cijfers vertegenwoordigt de sector RvW (d.w.z. alles buiten de EU) circa 79 miljard EUR, of 43 % van de totale beleggersbasis. Het vergelijkbare cijfer in de ECB-statistieken, dat echter ook beleggers in het Verenigd Koninkrijk omvat, is 152 miljard EUR, of 61 % van de beleggersbasis. Ook na aftrek van in GBP luidende fondsen in Luxemburg (equivalent aan circa 20 miljard EUR) blijft de bandbreedte tussen de twee cijfers vrij groot (van 79 miljard EUR tot 132 miljard EUR).

Voor CNAV-fondsen zijn alleen cijfers uit de ECSR-enquête beschikbaar. Volgens deze bron zijn beleggers van buiten de EU goed voor 257 miljard EUR of 62 % van de totale beleggersbasis. Nochtans vormt dit cijfer vermoedelijk een overschatting, gezien de onzekerheid omtrent de herkomst van beleggers.

Al met al bestaat er derhalve, volgens de resultaten van de ECSR-enquête, een potentiële vraag van 257 miljard EUR (of 25 % van het totaal) door beleggers van buiten de EU, die mogelijk specifiek worden aangetrokken door het CNAV-kenmerk; helaas staat de geografische opsplitsing van de beleggersbasis geen identificatie van de categorie van Amerikaanse beleggers toe. Indien een omschakeling naar VNAV zou leiden tot het vertrek van deze beleggers, zou daarom in potentie een kwart van het totale beheerd vermogen van Europese geldmarktfondsen kunnen worden teruggetrokken. Dit kan ook gevolgen hebben voor de financiering van MFI’s. Omdat CNAV-fondsen echter voornamelijk buiten de EU beleggen (zie tabel 4 in deel III.2), zal het effect op Europese MFI's mogelijk geringer zijn. Bovendien is het waarschijnlijk dat het aandeel van niet-EU-beleggers in de enquête sterk wordt overschat. Volgens gegevens van de IMMFA kan 10 %, of circa 40 miljard EUR, worden toegeschreven aan beleggers uit de VS; het directe gevolg van het vertrek van deze beleggers zou derhalve vrij beperkt blijven.

b) Overgangsregelingen

In geval van een verplichte omschakeling naar VNAV zouden om verschillende reden overgangsregelingen nodig zijn. In de eerste plaats zou de omzetting van CNAV in VNAV zowel voor beheerders als beleggers een operationele uitdaging kunnen worden, omdat IT- en back-officesystemen mogelijk zullen moeten worden geherstructureerd. In de tweede plaats zouden er, indien de prevalerende CNAV afwijkt van de VNAV, omvangrijke geldopnamen kunnen plaatsvinden door beleggers die potentiële verliezen vóór willen zijn. Daarom wordt aanbevolen om voor bestaande geldmarktfondsen een voldoende lange overgangsperiode vast te stellen waarin de CNAV kan worden blijven gebruikt terwijl de noodzakelijke aanpassingen worden doorgevoerd. De overgangsperiode voor bestaande CNAV-fondsen zou ten minste twee jaar kunnen bedragen, gerekend vanaf de definitieve publicatie van de toepasselijke voorschriften. Bovendien zouden geldmarktfondsen de omschakeling naar VNAV moeten bekendmaken en de effecten ervan zorgvuldig moeten toelichten, geruime tijd voordat de verandering wordt doorgevoerd. Dit zou ook beleggers voldoende tijd moeten bieden om rekening te houden met de hervormingen die geldmarktfondsen mogelijk moeten doorvoeren in de VS, wat zou helpen om de zorgen over front-running weg te nemen.

c) Kapitaaleisen als mogelijk alternatief

Grondgedachte

De FSB (november 2012) heeft als alternatief voorgesteld om, indien een omschakeling naar VNAV niet haalbaar is, eisen op te leggen die hetzelfde effect hebben als prudentiële bankregulering. Indien er geen Europese wetgeving zou komen die de omschakeling van CNAV naar VNAV voor geldmarktfondsen verplicht stelt, zouden strikte waarborgen, waaronder kapitaaleisen, moeten worden toegepast die aansluiten bij de bankregulering.

Hieronder ligt de focus op kapitaaleisen. De onderliggende reden voor het opleggen van formele kapitaaleisen is dat er, conceptueel gezien, parallellen bestaan tussen CNAV-fondsen en bankdeposito’s (die worden beschermd via de kapitaaleisen voor banken). Het doel van het opleggen van kapitaaleisen aan CNAV-fondsen is het vergroten van hun vermogen om verliezen te dragen (die kunnen voortvloeien uit ingebrekeblijving of uit de verkoop van activa om te voldoen aan aflossingsverzoeken) die de stabiele waarde per aandeel kunnen bedreigen. Het systeemrisico dat aan deze fondsen is verbonden, kan hiermee worden verkleind, omdat zowel het „first-mover”-voordeel als de motivatie van beleggers om in perioden van stress gelden op te nemen zou worden verkleind, zolang ze verwachten dat de verliezen kleiner zijn dan de omvang van de kapitaalbuffer (14).

Behalve dat aan CNAV-fondsen kapitaaleisen zouden kunnen worden opgelegd, zouden CNAV-fondsen kunnen worden verplicht een beperkte bankvergunning aan te vragen (zie Europees Parlement, 2012). Dit zou ervoor zorgen dat CNAV-fondsen worden onderworpen aan bankachtige prudentiële regulering — met name ten aanzien van het kapitaal. Voorts zouden deze entiteiten hierdoor kunnen profiteren van depositoverzekeringsregelingen en van liquiditeitsfaciliteiten van centrale banken, zoals banken dat ook doen.

Mogelijke modellen

Op internationaal niveau worden momenteel twee mogelijke ontwerpen voor kapitaaleisen besproken: i) een door beleggers gefinancierde NAV-buffer, en ii) kapitaaleisen voor de beheerder. Beide modellen zullen hieronder nader worden toegelicht.

i) Door de markt gefinancierde NAV-buffer

Het eerste alternatief zou een NAV-buffer zijn, waarbij het geldmarktfonds op fondsniveau een kapitaalreserve aanlegt door een deel van zijn inkomsten in te houden als potentieel vangnet voor verliezen. De hoogte van een minimumbuffer zou wettelijk kunnen worden vastgesteld, en het fonds zou kunnen stoppen met het inhouden van inkomsten zodra deze minimumbuffer is bereikt. Dit concept heeft echter diverse nadelen (zie IOSCO, oktober 2012).

Het kost tijd om een voldoende grote reserve aan te leggen, en het opbouwen van een buffer over een langere periode zou het nut ervan tijdens de overgangsperiode sterk beperken. Een kleinere buffer kan sneller worden opgebouwd, maar het nut daarvan zou beperkt zijn; dit zou zelfs de onjuiste indruk kunnen wekken dat verliezen van beleggers een grotere bescherming genieten dan ze feitelijk doen, waardoor het systeemrisico zou kunnen toenemen. In de huidige omgeving van lage rentevoeten zou het opbouwen van een substantiële buffer bovendien zeer moeilijk te verwezenlijken zijn.

Daarnaast zou het opbouwen van een buffer kunnen leiden tot een overdracht van voordelen van bestaande aandeelhouders, die bijdragen aan de aanleg van de buffer, aan toekomstige aandeelhouders, die daar later voordeel uit zouden kunnen halen.

Omdat de buffer rechtstreeks en in negatieve zin van invloed is op het rendement dat het fonds kan bieden, kunnen beleggingen in het geldmarktfonds minder aantrekkelijk worden en kan de beleggersvraag afnemen. Fondsen zouden de markt kunnen verlaten om geen buffer te hoeven aanleggen, waardoor de omvang van de sector en de beschikbaarheid van een belangrijke bron van kortlopende financiering zouden afnemen.

Tot slot zouden beheerders/sponsoren geen financieel aandeel in de buffers hebben, aangezien de aandeelhouders van het fonds daarvoor de middelen verstrekken, waardoor hun prikkel om pruden