RACCOMANDAZIONE DEL COMITATO EUROPEO PER IL RISCHIO SISTEMICO

del 20 dicembre 2012

relativa ai fondi comuni monetari

(CERS/2012/1)

2013/C 146/01

IL CONSIGLIO GENERALE DEL COMITATO EUROPEO PER IL RISCHIO SISTEMICO,

visto il regolamento (UE) n. 1092/2010 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 24 novembre 2010, relativo alla vigilanza macroprudenziale del sistema finanziario nell’Unione europea e che istituisce il Comitato europeo per il rischio sistemico (1), e in particolare l’articolo 3, paragrafo 2, lettere b), d) e f), nonché gli articoli da 16 a 18,

vista la decisione CERS/2011/1 del Comitato europeo per il rischio sistemico, del 20 gennaio 2011, che adotta il regolamento interno del Comitato europeo per il rischio sistemico (2), e in particolare l’articolo 15, paragrafo 3, lettera e), nonché gli articoli da 18 a 20,

Considerando quanto segue:

Gli FCM, e in particolare i fondi con valore patrimoniale netto costante che sono orientati a mantenere il valore nominale invariato, possono essere percepiti dagli investitori come un’alternativa sicura ai depositi bancari. Essi non hanno tuttavia accesso diretto alla rete di sicurezza pubblica, sotto forma ad esempio di finanziamento da parte della banca centrale e assicurazione sui depositi. Esiste pertanto il rischio di confonderli con i depositi bancari, che invece dispongono di tale rete di sicurezza.

Di norma gli FCM non beneficiano di disposizioni esplicite e irrevocabili di sostegno da parte delle società promotrici, spesso banche, anche se vi sono stati casi in cui tali società hanno sostenuto attivamente dei fondi in difficoltà su base discrezionale.

Gli studi economici offrono riscontri di come il comportamento e la natura degli FCM rendano questi ultimi vulnerabili di fronte a episodi destabilizzanti di corsa ai rimborsi, che possono estendersi rapidamente ad altri fondi e pregiudicare la liquidità e la disponibilità di credito a breve termine, in particolare per le banche. Il rischio di fuga degli investitori può essere più elevato per i fondi con valore patrimoniale netto costante ove esista la percezione che essi non risultino all’altezza delle aspettative di rimborso alla pari.

Gli FCM non hanno provocato la crisi finanziaria del 2007-2008, ma con la loro attività durante le turbolenze finanziarie si sono rivelati potenzialmente in grado di propagare — se non addirittura amplificare — una crisi. L’esperienza del 2007-2008 ha dimostrato come gli FCM possano essere esposti a episodi di fuga degli investitori e possano necessitare del sostegno delle società promotrici, in particolare per mantenere costante il loro valore patrimoniale netto.

I potenziali rischi sistemici derivanti dagli FCM sono pertanto connessi al cosiddetto «vantaggio della prima mossa», specificamente rilevante per gli investitori in fondi con valore patrimoniale netto costante, alla natura implicita e discrezionale del sostegno della società promotrice e al livello elevato di interconnessione tra gli FCM e il resto del sistema finanziario, in particolare con banche e mercati monetari.

Dopo aver valutato le cause della crisi finanziaria recente, diverse autorità di regolamentazione nazionali e organizzazioni internazionali hanno segnalato la necessità di attuare riforme strutturali nel settore degli FCM. Il 27 ottobre 2011 il Consiglio per la stabilità finanziaria (Financial Stability Board, FSB) ha pubblicato una serie di raccomandazioni iniziali volte a rafforzare la vigilanza e la regolamentazione del sistema bancario ombra. In particolare, l’FSB ha individuato come questioni fondamentali da affrontare il passaggio obbligatorio al valore patrimoniale netto variabile, l’introduzione di requisiti patrimoniali e di liquidità per i fondi con valore patrimoniale netto costante e l’adozione di altri approcci regolamentari possibili.

Negli Stati Uniti, le autorità di regolamentazione hanno lavorato a una revisione del quadro di riferimento per gli FCM. In particolare, la Securities and Exchange Commission (SEC) ha emendato la sua norma 2a-7. Inoltre, il 13 novembre 2012 il Financial Stability Oversight Council ha diffuso a fini di consultazione delle proposte di raccomandazione per una riforma dei fondi comuni di mercato («Proposed Recommendations Regarding Money Market Mutual Fund Reform»).

A maggio 2010 il Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (Committee of European Securities Regulators, CESR) ha pubblicato delle linee guida per una definizione comune degli FCM in Europa e per l’adozione di nuovi principi comuni volti a fronteggiare i problemi individuati durante la crisi finanziaria. Esse impongono in particolare rigidi requisiti in materia di qualità e scadenza del portafoglio, gestione del rischio e informativa. Di natura non vincolante, si applicano sia agli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) sia agli organismi diversi dagli OICVM e sono state attuate dagli Stati membri a livello nazionale.

La Commissione europea ha manifestato l’intenzione di adottare misure legislative a livello di Unione in materia di OICVM, studiando in particolare la necessità di norme più dettagliate e armonizzate a disciplina degli FCM (3) .

In linea con il Regolamento (UE) n. 1092/2010, il Comitato europeo per il rischio sistemico (CERS) può rivolgere alla Commissione delle raccomandazioni riguardanti anche le pertinenti norme dell’Unione. Tali raccomandazioni sono intese a fornire orientamenti in questo senso alla Commissione e all’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (European Securities and Markets Authority, ESMA) nel suo ruolo consultivo e normativo.

Benché tutti i fondi con disallineamenti di scadenze o di liquidità siano esposti a episodi di corsa ai rimborsi, quelli con valore patrimoniale netto costante presentano caratteristiche tali da segnalare la possibilità di ricerca del «vantaggio della prima mossa» da parte degli investitori in periodi di tensione nei mercati. Il passaggio al valore patrimoniale netto variabile potrebbe diminuire l’incentivo dei partecipanti a disinvestire da un fondo nei casi in cui quest’ultimo subisce perdite modeste e accrescere ulteriormente la trasparenza sui prezzi. Potrebbe altresì contribuire a fronteggiare i rischi sistemici associati alle interconnessioni esistenti tra gli FCM e le rispettive società promotrici, riducendo la necessità e l’importanza del sostegno di tali società.

Il ricorso degli FCM alla valutazione al valore equo (fair value) come metodo generale e alla valutazione al costo ammortizzato solo in una serie limitata di circostanze offrirà agli investitori trasparenza sui prezzi, una migliore comprensione dei rischi intrinseci di questi fondi e una maggiore chiarezza quanto alle differenze rispetto ai depositi bancari.

Le attività liquide aiutano gli FCM a effettuare i rimborsi richiesti dai partecipanti ed evitare vendite forzate in perdita, oltre a scongiurare gli effetti di contagio per altri fondi che detengono titoli analoghi. Di conseguenza, l’introduzione di un requisito minimo esplicito per la liquidità su base giornaliera e settimanale permetterà agli FCM di soddisfare richieste di rimborso potenzialmente elevate da parte degli investitori e fronteggiare i periodi di volatilità nel mercato. Strumenti efficaci di gestione dei vincoli di liquidità, quali la sospensione temporanea dei rimborsi, aiuteranno gli FCM a far fronte ai periodi di tensione.

HA ADOTTATO LA PRESENTE RACCOMANDAZIONE:

SEZIONE 1

RACCOMANDAZIONI

Raccomandazione A — Passaggio obbligatorio al valore patrimoniale netto variabile

Si raccomanda alla Commissione di assicurare che la normativa pertinente dell’Unione:

richieda agli FCM di ricorrere in generale alla valutazione al fair value e di limitare l’utilizzo della valutazione al costo ammortizzato a una serie ristretta di circostanze predefinite.

Raccomandazione B — Requisiti di liquidità

Si raccomanda alla Commissione di assicurare che la normativa pertinente dell’Unione:

integri i requisiti di liquidità esistenti per gli FCM imponendo livelli minimi espliciti su base giornaliera e settimanale per gli attivi liquidi che gli FCM devono detenere;

garantisca che le autorità nazionali di vigilanza e i gestori dei fondi dispongano di strumenti efficaci, quali ad esempio la sospensione temporanea dei rimborsi, per fronteggiare i vincoli di liquidità in periodi di tensione derivante da andamenti sia specifici del fondo sia del mercato.

Raccomandazione C — Informativa al pubblico

Si raccomanda alla Commissione di assicurare che la normativa pertinente dell’Unione:

richieda agli FCM di comunicare le prassi seguite in materia di valutazione, in particolare per quanto concerne il ricorso al costo ammortizzato, e di fornire agli investitori informazioni appropriate circa le procedure di rimborso applicabili in periodi di tensione.

Raccomandazione D — Segnalazione e condivisione delle informazioni

Si raccomanda alla Commissione di promuovere l’elaborazione di procedure di segnalazione armonizzate e di una serie di dati armonizzata come indicato nel paragrafo 1, lettera b), oltre che l’organizzazione dello scambio di informazioni di cui al paragrafo 1, lettera c).

SEZIONE 2

ATTUAZIONE

1. Interpretazione

«fondo con valore patrimoniale netto variabile», un fondo comune monetario che non persegue il mantenimento di un valore nominale invariato e il cui valore patrimoniale netto è pertanto soggetto a oscillazioni. Le sue attività sono di norma valutate con il metodo del fair value;

«fondi comuni monetari», organismi di investimento collettivo oggetto di regolamentazione e vigilanza a livello dell’Unione che hanno come obiettivo principale il mantenimento del capitale del fondo e offrono un rendimento in linea con i tassi del mercato monetario investendo in strumenti del mercato monetario o depositi presso enti creditizi;

2. Criteri di attuazione

3. Tempistica per il seguito da dare alla raccomandazione

4. Monitoraggio e valutazione

verifica il seguito dato alla raccomandazione da parte della Commissione, anche assistendola su richiesta, e riferisce in proposito al Consiglio generale per il tramite del Comitato direttivo.

Il Consiglio generale valuta le azioni e le motivazioni comunicate dalla Commissione e, ove opportuno, decide se la presente raccomandazione non sia stata rispettata e se il destinatario non abbia adeguatamente motivato la propria inerzia.

(1) GU L 331 del 15.12.2010, pag. 1.

(2) GU C 58 del 24.2.2011, pag. 4.

(3) Consultation on Product Rules, Liquidity Management, Depositary, Money Market Funds, Long-term Investments, 26 luglio 2012.

(4) GU L 177 del 30.6.2006, pag. 1.

ALLEGATO ALLA RACCOMANDAZIONE DEL CERS SUI FONDI COMUNI MONETARI

INDICE

SIGLARIO

SINTESI

INTRODUZIONE

I. INIZIATIVE RECENTI IN AMBITO NORMATIVO

I.1 Iniziative internazionali

I.2 Iniziative europee

II. GLI FCM E LA STABILITÀ FINANZIARIA

II.1 Il vantaggio della prima mossa

II.2 Il sostegno della società promotrice

II.3 Il contesto economico attuale

III. LA STRUTTURA DEL SETTORE EUROPEO DEGLI FCM

III.1 Portata dell’indagine ad hoc del CERS

III.2 Panoramica delle attività degli FCM

III.3 Descrizione degli investitori in FCM

III.4 Concentrazione del settore

III.5 Scostamento dei fondi CNAV dalla parità

IV. RACCOMANDAZIONI DEL CERS

IV.1 Ambito di applicazione delle raccomandazioni

IV.2 Raccomandazione A — Passaggio obbligatorio al valore patrimoniale netto variabile

IV.2.1 Considerazioni economiche

IV.2.2 Valutazione

IV.3 Raccomandazione B — Requisiti di liquidità

IV.3.1 Considerazioni economiche

IV.3.2 Valutazione

IV.4 Raccomandazione C — Informativa al pubblico

IV.4.1 Considerazioni economiche

IV.4.2 Valutazione

IV.5 Raccomandazione D — Segnalazione e condivisione delle informazioni

IV.5.1 Considerazioni economiche

IV.5.2 Valutazione

IV.6 Seguito da dare alle raccomandazioni

IV.6.1 Tempistica

IV.6.2 Criteri di conformità

IV.6.3 Comunicazione sul seguito dato alle raccomandazioni

RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI

SIGLARIO

ABS: asset-backed securities

AE: area dell’euro

AEV: Autorità europea di vigilanza

AIF: altri istituti finanziari

AuM: patrimonio gestito (assets under management)

BCE: Banca centrale europea

CERS: Comitato europeo per il rischio sistemico

CESR: Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (Committee of European Securities Regulators)

CNAV: valore patrimoniale netto costante (constant net asset value)

ESMA: Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (European Securities and Markets Authority)

EUR: euro

FCM: fondo comune monetario

FCM-BT: fondo comune monetario a breve termine

FF: famiglie

FIA: fondo di investimento alternativo

FSB: Consiglio per la stabilità finanziaria (Financial Stability Board)

FSOC: Financial Stability Oversight Council

GBP: sterlina britannica

GEFIA: gestore di fondi di investimento alternativi

IFM: istituzione finanziaria monetaria

IMMFA: Institutional Money Market Funds Association

IOSCO: Organizzazione internazionale delle commissioni di controllo sui valori mobiliari (International Organization of Securities Commissions)

NAV: valore patrimoniale netto (net asset value)

OIC: organismo di investimento collettivo

OICVM: organismi di investimento collettivo in valori mobiliari

PA: amministrazioni pubbliche

PcT: operazioni pronti contro termine

RdM: resto del mondo

SAFP: società di assicurazione e fondi pensione

SEBC: Sistema europeo di banche centrali

SEC: Securities and Exchange Commission

SNF: società non finanziaria

UE: Unione europea

USD: dollaro statunitense

VNAV: valore patrimoniale netto variabile (variable net asset value)

WAL: vita media ponderata (weighted average life)

WAM: scadenza media ponderata (weighted average maturity)

SINTESI

Il presente allegato fornisce materiale di sostegno alle raccomandazioni del Comitato europeo per il rischio sistemico (CERS) intese a supportare e valutare l’attuazione in Europa delle riforme del settore bancario ombra del Consiglio per la stabilità finanziaria (Financial Stability Board, FSB) per quanto attiene ai fondi comuni monetari (FCM), che sono una componente fondamentale di tale settore. Analogamente alle banche, gli FCM svolgono funzioni di trasformazione delle scadenze e della liquidità e possono essere considerati dagli investitori un’alternativa sicura ai depositi (specialmente nel caso degli FCM che hanno adottato il metodo del valore patrimoniale netto costante e sono pertanto orientati a mantenere un valore nominale invariato). Essi sono tuttavia sottoposti alle norme che disciplinano il settore dei valori mobiliari, non a quelle riguardanti le banche, e possono in determinate circostanze risultare particolarmente vulnerabili di fronte a fughe di investitori aventi effetti destabilizzanti. Di conseguenza, possono costituire una fonte di rischio sistemico significativo. Un ulteriore rischio connesso agli FCM è rappresentato dal sostegno implicito e discrezionale della società promotrice, potenzialmente più probabile per i fondi con valore patrimoniale netto costante (constant net asset value, CNAV).

La gestione dei rischi connessi agli FCM è già stata oggetto di svariate iniziative sul piano della regolamentazione a livello sia internazionale sia europeo, quali le raccomandazioni dell’Organizzazione internazionale delle commissioni di controllo sui valori immobiliari (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) di ottobre 2012 e le linee guida comuni del Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (Committee of European Securities Regulators, CESR) e dell’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (European Securities and Markets Authority, ESMA) di maggio 2010. Inoltre, per settembre 2013 sono attese le raccomandazioni finali dell’FSB in merito a tutti i filoni di lavoro concernenti il settore bancario ombra. Negli Stati Uniti, il quadro regolamentare degli FCM potrebbe evolversi ulteriormente dopo la pubblicazione delle proposte di raccomandazione del Financial Stability Oversight Council (FSOC) a novembre 2012. In Europa, la Commissione europea dovrebbe diffondere la sua proposta legislativa di riforma del quadro di riferimento per gli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) e gli FCM nel primo trimestre del 2013. Le raccomandazioni del CERS e il relativo allegato dovrebbero indirizzare il lavoro della Commissione in questo importante ambito.

Caratteristiche del settore europeo degli FCM

Per valutare il possibile impatto delle raccomandazioni del CERS, è stato disegnato un profilo dettagliato del settore europeo degli FCM attingendo tra l’altro a dati raccolti su base ad hoc. Gli FCM europei gestiscono attivi per circa 1 000 miliardi di EUR, il 95 % dei quali si concentra in tre paesi (Francia, Irlanda e Lussemburgo). In Francia gli investitori in tali fondi sono per la maggior parte residenti, mentre in Irlanda e Lussemburgo sono principalmente non residenti. In Europa gli FCM sono per lo più assoggettati alle norme che disciplinano gli OICVM. I loro cinque gestori più importanti costituiscono il 40 % dell’intero settore e quattro di essi sono collegati a banche.

Gli FCM svolgono un ruolo importante nei mercati monetari e si ritiene che detengano circa il 25 % dei titoli di debito a breve termine emessi nell’area dell’euro. Approssimativamente il 75 % della loro esposizione riguarda le istituzioni finanziarie monetarie (IFM), che in Irlanda sono soprattutto istituzioni non residenti nell’Unione europea (UE). Gran parte degli attivi dei fondi di diritto irlandese e lussemburghese è denominata in valuta, soprattutto dollari statunitensi e sterline britanniche.

Nell’insieme gli FCM europei servono in prevalenza una clientela istituzionale, anche se in alcuni paesi si rivolgono tipicamente a quella al dettaglio. Le IFM rappresentano esse stesse una percentuale considerevole della base di investitori (oltre il 30 %) e tendono a preferire i fondi CNAV. Una porzione considerevole degli investitori negli FCM europei, e soprattutto nei CNAV irlandesi, è costituita da non residenti nell’UE. Le interconnessioni tra gli FCM e il resto del sistema finanziario sono ulteriormente accresciute dal rapporto con le rispettive società promotrici, spesso banche.

I fondi CNAV gestiscono poco più del 40 % degli attivi del settore e sono domiciliati per due terzi in Irlanda e per il rimanente terzo nel Lussemburgo. Rispetto ai fondi con valore patrimoniale netto variabile (variable net asset value, VNAV), hanno di norma dimensioni molto superiori. Presentano inoltre un profilo di rischio maggiormente prudente, scadenze più brevi, livelli di liquidità superiori e una base più ampia di investitori non residenti nell’UE. A questo proposito occorre rilevare come le linee guida del CESR/ESMA del 2010 abbiano imposto agli FCM il rispetto di determinati principi in termini di attività idonee, qualità e scadenze. L’indagine conoscitiva condotta dal CERS mostra come circa il 27 % dei fondi CNAV interpellati abbia registrato delle differenze di oltre 10 punti base tra il valore nominale e quello di mercato dei propri attivi in un quinquennio recente, mentre nessuno ha segnalato casi di sostegno da parte della società promotrice.

Le raccomandazioni del CERS

Le raccomandazioni del CERS sono simili a quelle pubblicate dallo IOSCO a ottobre 2012. Nel quadro delle azioni intese a fronteggiare il rischio sistemico, lo IOSCO si è posto l’obiettivo fondamentale di ridurre l’esposizione degli FCM al rischio di fuga degli investitori. Le raccomandazioni del CERS — che si basano tra l’altro sui risultati di un esercizio dedicato di raccolta di statistiche — sono accompagnate da un’analisi quantitativa e qualitativa volta ad accertare se una modifica dei modelli operativi conseguente all’attuazione delle riforme possa comportare una forte contrazione degli FCM, specie in un momento in cui questi ultimi già risentono del basso livello dei tassi di interesse. Esse riguardano quattro ambiti specifici.

Passaggio obbligatorio al VNAV. Gli FCM dovrebbero essere obbligati a optare per un valore patrimoniale netto variabile, in modo da rafforzare le loro caratteristiche di investimento e indebolire quelle che li rendono simili ai depositi. Ciò ridurrà negli investitori l’incentivo alla fuga, accrescerà la trasparenza dei prezzi e diminuirà le interconnessioni nel sistema finanziario. Si chiede inoltre agli FCM di utilizzare in generale il metodo del valore equo (fair value) e di limitare il ricorso alla valutazione al costo ammortizzato a una serie di circostanze predefinite.

Requisiti di liquidità. I requisiti di liquidità attualmente imposti agli FCM dovrebbero essere rafforzati introducendo dei livelli minimi espliciti per gli attivi liquidi con scadenza giornaliera o settimanale che gli FCM devono detenere. Bisognerebbe accrescere la responsabilità dei gestori dei fondi nel monitoraggio del rischio di liquidità. Sarebbe infine necessario disporre di strumenti efficaci, quali ad esempio la sospensione temporanea dei rimborsi, per fronteggiare i vincoli di liquidità nei periodi di tensione derivante da andamenti sia specifici del fondo sia del mercato.

Informativa al pubblico. La documentazione commerciale degli FCM dovrebbe richiamare l’attenzione degli investitori sull’assenza di garanzie di rimborso del capitale e la possibilità di perdite in conto capitale. Informazioni al pubblico che inducano a presupporre la possibilità o la capacità di sostegno della società promotrice dovrebbero essere consentite solo se tale sostegno è oggetto di un impegno irrevocabile da parte della società in questione, nel qual caso ciò dovrà essere riconosciuto nei conti della società e nei requisiti prudenziali ad essa applicabili. Occorrerebbe infine includere una descrizione delle prassi di valutazione seguite — specie per quanto concerne il ricorso al costo ammortizzato — e un riferimento alla possibilità di sospendere le sottoscrizioni e i rimborsi, anche in periodi di tensione.

Segnalazione e condivisione delle informazioni. Tutti i casi di sostegno della società promotrice andrebbero segnalati alle autorità nazionali di vigilanza responsabili, che dovrebbero condividere queste informazioni con le altre autorità nazionali ed europee competenti. Le segnalazioni periodiche degli FCM dovrebbero essere ulteriormente migliorate e armonizzate. Ove pertinente, le autorità nazionali di vigilanza competenti dovrebbero a loro volta condividere le informazioni con le altre autorità preposte (nazionali, estere o europee).

INTRODUZIONE

Le raccomandazioni del CERS e l’analisi soggiacente sono intese a valutare dal punto di vista della stabilità finanziaria le raccomandazioni dello IOSCO relative agli FCM pubblicate a ottobre 2012 in termini del loro possibile impatto sugli FCM nell’UE. Il presente allegato si concentra sui problemi attuativi più rilevanti per la stabilità finanziaria con lo scopo di fornire un sostegno e delle raccomandazioni ai responsabili delle politiche dell’Unione.

Le analisi sia quantitative sia qualitative presentate in questo allegato si basano su varie fonti di informazione, quali: studi accademici, precedenti iniziative del CERS rivolte agli FCM, statistiche della Banca centrale europea (BCE) e un’indagine ad hoc del CERS volta a raccogliere dati più dettagliati rispetto a quelli ricavabili dalle fonti di dominio pubblico. Il CERS ha inoltre organizzato una tavola rotonda con gli operatori del settore per conoscerne il parere.

La sezione I dell’allegato passa in rassegna le iniziative recenti in ambito normativo intraprese a livello internazionale ed europeo in materia di FCM e fornisce pertanto il contesto di policy più ampio per le raccomandazioni del CERS. La sezione II offre una breve panoramica delle fonti di rischio sistemico derivanti dagli FCM che le raccomandazioni intendono affrontare. La sezione III fornisce un sostegno analitico alle raccomandazioni esaminando la struttura di mercato del settore degli FCM in Europa e concentrandosi sugli elementi particolarmente rilevanti per il rischio sistemico. La sezione IV presenta le singole raccomandazioni del CERS individualmente e per ciascuna di esse espone le considerazioni economiche, una valutazione e i criteri di conformità.

I. INIZIATIVE RECENTI IN AMBITO NORMATIVO

I.1 Iniziative internazionali

Dopo aver valutato le cause della crisi finanziaria recente, diverse autorità nazionali di regolamentazione e organizzazioni internazionali hanno segnalato la necessità di attuare riforme strutturali per il settore degli FCM. Al vertice di Seoul di novembre 2010, i leader del G20 hanno chiesto all’FSB di elaborare delle raccomandazioni volte a rafforzare la vigilanza e la regolamentazione del sistema bancario ombra. Il 27 ottobre 2011 l’FSB ha pubblicato una serie di raccomandazioni iniziali, che sono state successivamente avallate dal G20 in occasione del vertice di Cannes. In particolare, l’FSB ha raccomandato un ulteriore miglioramento del quadro normativo per gli FCM. Esso ha individuato negli FCM di tipo CNAV, orientati a mantenere un valore nominale invariato, una fonte fondamentale di rischio potenziale da fronteggiare incoraggiando o imponendo il passaggio al VNAV, introducendo requisiti patrimoniali e di liquidità per i fondi CNAV e/o prospettando altri approcci possibili. L’FSB ha inoltre chiesto allo IOSCO di studiare le possibili riforme del quadro normativo in grado di ridurre l’esposizione degli FCM a fughe da parte degli investitori e ad altri rischi sistemici e di elaborare raccomandazioni sul piano delle politiche.

Dando seguito a tale richiesta, il 9 ottobre 2012 lo IOSCO ha reso note le sue raccomandazioni sul piano delle politiche per la riforma degli FCM (Policy Recommendations for money market funds). Ha inoltre rilevato in un comunicato stampa che tali raccomandazioni, pur non avendo ottenuto il sostegno della maggioranza dei commissari della Securities and Exchange Commission (SEC), non erano state oggetto di ulteriori obiezioni e che il Consiglio dello IOSCO aveva approvato il rapporto.

Il 18 novembre 2012 l’FSB ha pubblicato diversi documenti di consultazione, uno dei quali presentava una descrizione integrata delle raccomandazioni di policy sul sistema bancario ombra. In tale documento l’FSB afferma che le raccomandazioni dello IOSCO costituiscono un quadro di riferimento efficace per il rafforzamento della tenuta generale degli FCM di fronte ai rischi e avalla la raccomandazione di convertire, ove possibile, i fondi con valore patrimoniale netto (net asset value, NAV) costante in fondi a NAV variabile. L’FSB indica inoltre che le misure di salvaguardia da introdurre per rafforzare la tenuta dei fondi CNAV di fronte a episodi di fuga degli investitori nei casi in cui la suddetta conversione non è fattibile dovrebbero essere equivalenti sotto il profilo funzionale ai requisiti patrimoniali e di liquidità e agli altri requisiti prudenziali imposti alle banche per tutelarle da fenomeni di corsa al ritiro dei depositi.

L’FSB ha annunciato l’intenzione di predisporre le proprie raccomandazioni finali in materia di sistema bancario ombra, contenenti indicazioni dettagliate per ciascuno dei suoi cinque filoni di attività (uno dei quali è rappresentato dagli FCM), entro settembre 2013. Anche se il lavoro sugli FCM si è ormai in larga parte concluso, alcuni degli altri filoni — e in particolare quelli relativi alle interazioni tra banche e operatori del sistema bancario ombra, oltre che al prestito titoli e alle operazioni pronti contro termine — potrebbero altresì presentare delle implicazioni per la riforma degli FCM.

Negli Stati Uniti gli FCM sono stati oggetto di alcune riforme adottate nel 2010 e considerate all’epoca dalla SEC come un primo passo utile. A ottobre di tale anno il gruppo di lavoro del Presidente (President’s Working Group) ha pubblicato un rapporto in cui definiva una serie di ulteriori opzioni sul piano delle politiche, non ritenendo le riforme del 2010 di per sé sufficienti a evitare fenomeni di corsa ai riscatti. La SEC ha di conseguenza partecipato all’elaborazione di ulteriori riforme strutturali, ma il 22 agosto 2012 ha annunciato per bocca del suo presidente Mary Schapiro che la maggioranza dei commissari non avrebbe sostenuto la proposta di riforma del settore degli FCM formulata dai suoi esperti.

In assenza di iniziative da parte della SEC, il 27 settembre 2012 il ministro del Tesoro statunitense Timothy Geithner ha pertanto chiesto all’FSOC di intervenire. Il 13 novembre dello stesso anno l’FSOC ha pubblicato a fini di consultazione le sue proposte di raccomandazione per la riforma degli FCM, comprendenti tre opzioni che non si escludono necessariamente a vicenda: 1) NAV variabile; 2) NAV stabile con riserva patrimoniale e «saldo minimo a rischio»; 3) NAV stabile con riserva patrimoniale e altre misure. Alla data di pubblicazione di questo documento, l’esito della consultazione pubblica è sconosciuto; non è in aggiunta chiaro se la SEC si conformerà alle raccomandazioni dell’FSOC, specialmente alla luce delle difficoltà da essa incontrate nei tentativi iniziali richiamati in precedenza.

I.2 Iniziative europee

A maggio 2010 il CESR (predecessore dell’ESMA) ha pubblicato delle linee guida per una definizione armonizzata degli FCM in Europa e per l’adozione di nuovi principi comuni volti a fronteggiare i problemi individuati durante la crisi finanziaria. Le linee guida prevedono due tipologie di FCM, rispettivamente denominate «fondi comuni monetari a breve termine» (FCM-BT) e «fondi comuni monetari» (FCM), e rigidi requisiti in materia di qualità e scadenza del portafoglio, gestione del rischio e informativa. Le linee guida del CESR/ESMA sono entrate in vigore a luglio 2011, con un periodo di transizione di sei mesi per i fondi esistenti, e si applicano sia agli OICVM sia agli organismi diversi dagli OICVM.

Le linee guida riprendono già la maggioranza delle raccomandazioni dello IOSCO. A titolo di esempio, in linea con i contenuti delle raccomandazioni da 1 a 3 dello IOSCO, prevedono: una definizione esplicita degli FCM, norme rigorose sul tipo di strumenti nei quali gli FCM possono investire (compreso il divieto di esposizione al comparto azionario), limiti in termini di vita residua degli strumenti e limiti sulla scadenza media ponderata (weighed average maturity, WAM) e la vita media ponderata (weighted average life, WAL) del portafoglio. Nel periodo successivo all’entrata in vigore delle linee guida, vale a dire negli ultimi mesi del 2011, un numero considerevole di fondi inizialmente commercializzati come FCM è stato ridenominato e spostato in altre categorie.

Per quanto concerne la gestione della liquidità (raccomandazioni dello IOSCO da 6 a 8), il quadro di riferimento giuridico esistente a livello europeo è già solido. Sia la direttiva 2010/43/UE concernente gli organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) sia la direttiva 2011/61/UE relativa ai gestori dei fondi di investimento alternativi prevedono la conduzione periodica di prove di stress sulla liquidità.

Occorre infine rilevare che il quadro di riferimento per gli OICVM già affronta le questioni connesse alla diversificazione e alla limitazione del rischio e all’idoneità degli attivi.

Tuttavia, le linee guida del CESR/ESMA non riprendono tutte le raccomandazioni dello IOSCO né affrontano tutti i problemi che lo IOSCO ha individuato come connessi alla natura degli FCM. In particolare, permettono agli FCM-BT di mantenere il CNAV. Consentono inoltre agli FCM di usare il metodo del costo ammortizzato per valutare gli strumenti con vita residua massima di 397 giorni, il che può altresì presentare dei rischi e ridurre la trasparenza dei prezzi. In aggiunta, poiché il sostegno della società promotrice non è al momento né disciplinato da norme giuridiche né subordinato a obblighi di informativa, le autorità di regolamentazione non dispongono di informazioni al riguardo.

Per integrare il quadro normativo europeo, il settore dei fondi ha elaborato una serie di prassi ottimali che hanno trovato riflesso nel codice di condotta dell’Institutional Money Market Funds Association (IMMFA). Il codice prevede che gli FCM di tipo CNAV rilevino con frequenza almeno settimanale la differenza tra i loro prezzi pubblicati e le valutazioni ai prezzi di mercato (il «prezzo ombra») e che si dotino di procedure di graduale intervento, da avviare principalmente attraverso segnalazioni interne, nei casi in cui tale differenza superi i 10, 20 e 30 punti base. Quando il valore di mercato risulta inferiore di 50 punti base a quello nominale, si ritiene che il fondo abbia subito una «perdita di valore permanente». Tutti questi casi di discesa al di sotto dell’unità («breaking the buck») devono essere segnalati all’IMMFA.

Infine, la Commissione sta valutando la necessità di apportare ulteriori modifiche al quadro regolamentare per gli FCM e nel suo Libro verde sul sistema bancario ombra (2012) ha sottolineato il ruolo svolto dagli FCM in questo ambito. Inoltre, il suo documento di consultazione sul quadro futuro per i fondi di investimento (2012) contiene una sezione dedicata alla contrapposizione tra i fondi CNAV e VNAV, alla valutazione degli stessi, al ruolo degli FCM rispetto al rischio sistemico e al ricorso ai rating creditizi. Nel primo trimestre del 2013 è lecito attendersi una proposta legislativa della Commissione sugli FCM. In aggiunta, a ottobre 2012 il Parlamento europeo ha adottato in sede di commissione parlamentare una proposta di risoluzione sul sistema bancario ombra che sostiene le raccomandazioni dello IOSCO e chiede ai fondi CNAV di ottenere una licenza per l’esercizio di un’attività bancaria limitata.

Come dimostrato nel prosieguo del presente allegato, il settore degli FCM in Europa ha un’ampia componente internazionale. Una sfida per le diverse iniziative intraprese a livello sia internazionale sia europeo consiste pertanto nel gestire il rischio potenzialmente derivante dalle eventuali differenze tra gli interventi normativi volti a fronteggiare i rischi sistemici risultanti dagli FCM.

II. GLI FCM E LA STABILITÀ FINANZIARIA

Gli FCM costituiscono una componente fondamentale del sistema bancario ombra (FSB, 2011). Sono prodotti di investimento sottoposti alle norme che disciplinano i valori mobiliari, ma sono analoghi alle banche in quanto svolgono una funzione di trasformazione delle scadenze e della liquidità e possono essere percepiti dagli investitori (soprattutto nel caso dei fondi CNAV) come un’alternativa sicura ai depositi bancari. È tuttavia possibile che detengano attivi meno liquidi, i quali potrebbero avere una data di scadenza molto successiva a quella delle richieste di rimborso e comportare altresì dei rischi di investimento. A differenza delle banche, gli FCM non hanno accesso alla rete di sicurezza pubblica. Inoltre non godono di norma del sostegno esplicito delle società promotrici, che tuttavia hanno in alcuni casi sostenuto attivamente dei fondi in difficoltà su base ex post.

Un’ampia serie di studi economici, riguardanti soprattutto il mercato statunitense, offre riscontri di come il comportamento e la natura degli FMC rendano questi ultimi vulnerabili di fronte a episodi destabilizzanti di corsa ai rimborsi, che possono estendersi rapidamente ad altri fondi. Ciò può compromettere ulteriormente la liquidità e la disponibilità di credito a breve termine, non da ultimo per le banche che utilizzano gli FCM come un’importante fonte di finanziamento (1). Il rischio di fuga degli investitori è principalmente connesso al cosiddetto «vantaggio della prima mossa» e all’incertezza relativa al sostegno tacito e discrezionale della società promotrice.

II.1 Il vantaggio della prima mossa

Il vantaggio della prima mossa, valido per tutti i fondi di investimento, è da molti considerato rilevante soprattutto per gli FCM di tipo CNAV in quanto questi ultimi offrono un rimborso immediato a un prezzo costante arrotondato (ad esempio, un euro oppure un dollaro statunitense per quota) (2). Esiste pertanto il rischio che il prezzo della quota non rifletta il «valore reale» del portafoglio sottostante del fondo in periodi di tensione nei mercati o di timori circa la qualità degli attivi. Una caratteristica di questo vantaggio consiste nel fatto che le prime richieste di rimborso sono soddisfatte al valore nominale anche quando il valore effettivo delle attività è potenzialmente inferiore. Ciò determina un trasferimento delle perdite agli altri partecipanti al fondo, poiché gli investitori che chiedono il rimborso in un momento successivo subiscono perdite sproporzionate. Il vantaggio della prima mossa può contribuire a fughe destabilizzanti. L’incertezza riguardo alla qualità degli attivi in portafoglio può determinare un incentivo a richiedere il riscatto delle quote anche se il valore di mercato non differisce di fatto da quello nominale ed è particolarmente rilevante per gli investitori istituzionali, che presentano un’elevata avversione al rischio e tendono a reagire in modo più rapido e massiccio rispetto agli investitori al dettaglio. Più in generale, la caratteristica del NAV costante può accrescere il rischio di instabilità. Essa fa infatti nascere in alcuni investitori l’aspettativa di un rimborso alla pari nella convinzione che le quote degli FCM siano attività esenti da rischio assimilabili al contante e questo può di conseguenza accrescere il rischio di una corsa ai rimborsi quando il fondo non risulta all’altezza di tali aspettative, vale a dire quando il valore delle sue quote scende al di sotto dell’unità.

Benché il vantaggio della prima mossa riguardi prevalentemente i fondi CNAV, l’esperienza della crisi finanziaria mostra come anche chi investe in FCM di tipo VNAV possa essere incentivato a chiedere il rimborso delle proprie quote (3). Dal momento che gli FCM non possono contare sul 100 % di liquidità giornaliera, si creano di fatto situazioni nelle quali non riescono a soddisfare le richieste di rimborso degli investitori. Questi ultimi potrebbero quindi essere comunque motivati a disinvestire rapidamente (come per qualunque fondo di investimento), poiché le richieste di rimborso successive potrebbero costringere il fondo a vendere attività meno liquide e potenzialmente subire delle perdite. L’incentivo a richiedere un rimborso può risultare accresciuto dalle incertezze sulla valutazione, che possono riguardare anche i fondi VNAV.

II.2 Il sostegno della società promotrice

Diversi studi segnalano casi di sostegno di terzi lungo tutta la storia degli FCM (4). Un’analisi di Moody’s relativa al periodo compreso tra il 1980 e il 2009 cita oltre 200 FCM di tipo CNAV negli Stati Uniti e in Europa che hanno beneficiato del sostegno della società promotrice. Il massimo è stato raggiunto tra il 2007 e il 2009, quando oltre 60 fondi (di cui 36 statunitensi e 26 europei) hanno avuto bisogno di assistenza per motivi principalmente riconducibili a problemi di deterioramento del credito/inadempienza e liquidità. Secondo Moody’s, almeno 20 società di gestione di fondi prime negli Stati Uniti e in Europa hanno sostenuto una spesa di circa 12 miliardi di dollari per preservare il valore dei rispettivi fondi CNAV. Inoltre, almeno due gestori hanno attinto al patrimonio delle capogruppo e hanno utilizzato la finestra della Federal Reserve per far fronte alle richieste di rimborso e altri due hanno consolidato gli attivi degli FCM nei propri bilanci (cfr. anche CERS, Occasional Paper, 2012).

Il fallimento del Reserve Primary Fund negli Stati Uniti illustra il limite fondamentale insito nel fare affidamento sul sostegno tacito e discrezionale della società promotrice. Tale fondo non è riuscito a mantenere il suo valore patrimoniale netto pari a un dollaro statunitense per quota dopo il tracollo di Lehman Brothers, verso il quale presentava un’esposizione corrispondente all’1,2 % del suo NAV. La perdita ha innescato immediatamente una fuga dal fondo che si è estesa più in generale all’insieme degli FCM statunitensi e che ha comportato il ritiro di somme ingenti nel corso di pochi giorni. La società promotrice del Reserve Primary Fund non ha di fatto sostenuto il fondo e questo potrebbe avere generato incertezza circa il sostegno delle società promotrici in generale e accelerato la fuga dal settore. Nell’insieme, gli eventi hanno provocato tensioni nel mercato della carta commerciale e costretto le autorità statunitensi a intervenire creando tra l’altro due linee di liquidità ed estendendo le garanzie sui depositi.

Tali riscontri segnalano l’importanza del sostegno fornito dalle società promotrici nella storia degli FCM, ma al tempo stesso mettono in luce un limite potenziale. Di conseguenza, l’incertezza circa la disponibilità del sostegno durante la crisi recente potrebbe avere favorito gli episodi di corsa ai rimborsi. McCabe (2011) e Gordon e Gandia (2012) mostrano che la capacità della società promotrice svolge un ruolo importante nel comportamento degli investitori. Gordon e Gandia (2012) presentano evidenze del fatto che i fondi CNAV gestiti o promossi da società potenzialmente fragili erano esposti a deflussi significativamente superiori e a un maggior rischio di fuga degli investitori. Inoltre, gli analisti e le agenzie di rating potrebbero tener conto della situazione patrimoniale e della solidità finanziaria delle istituzioni che offrono FCM. Di conseguenza, la natura implicita del sostegno e la dipendenza dello stesso dalla capacità della società promotrice possono creare incertezza tra gli operatori e questo potrebbe accrescere la vulnerabilità degli FCM agli episodi di corsa ai rimborsi. Un regime che dipende da garanzie implicite e discrezionali di terzi può essere considerato generalmente instabile, poiché il garante non internalizza il costo dell’accordo implicito (McCabe, 2011).

II.3 Il contesto economico attuale

L’attuale contesto di tassi di interesse bassi solleva interrogativi circa la capacità degli FCM di mantenere un NAV costante. Dopo la riduzione dei tassi operata dalla BCE a luglio 2012, gli strumenti a breve termine nei quali investono massicciamente gli FCM europei si sono trovati esposti a un rapido calo dei rendimenti, che sono persino scesi in territorio negativo. Poiché le strutture che utilizzano il CNAV non sono in grado di fronteggiare le perdite, la situazione ha costretto i loro gestori a sospendere le sottoscrizioni e in determinati casi a passare, almeno indirettamente, a un NAV variabile. Alcuni hanno preferito ridurre il numero di quote detenute dagli investitori invece che il prezzo della quota, esponendo questi ultimi a perdite effettive. Il ricorso a tale opzione è stato ad esempio annunciato da JPMorgan Chase a ottobre 2012 per i suoi due grandi FCM europei, l’Euro Liquid Fund (con 4 miliardi di EUR di masse gestite) e il Government Liquidity Fund (con 13 miliardi). A questi fondi è stata aggiunta una nuova categorie di quote, denominata «flessibile», il cui prezzo viene mantenuto stabile a un euro ma il cui numero può essere ridotto per coprire i costi operativi e i rendimenti negativi.

III. LA STRUTTURA DEL SETTORE EUROPEO DEGLI FCM

La presente sezione disegna un profilo dettagliato del settore europeo degli FCM sulla base di un’analisi quantitativa allo scopo di valutare le implicazioni di tali fondi per la stabilità finanziaria (discusse a un livello più concettuale nella sezione precedente) e il possibile impatto delle raccomandazioni del CERS illustrate nella quarta sezione.

Le statistiche della BCE segnalano che a giugno 2012 gli FCM europei gestivano un patrimonio di circa 1 000 miliardi di EUR, inferiore al massimo di 1 400 miliardi raggiunto nel 2008 e prossimo al livello del 2011. Evidenziano inoltre un calo del numero di tali fondi, a 1 171, da oltre 1 300 nel 2011. Tale andamento è in parte riconducibile al processo di concentrazione nel settore che ha fatto seguito all’attuazione delle linee guida del CESR/ESMA di cui alla sezione I.2.

Il patrimonio gestito dagli FCM europei si concentra per il 95 % in tre paesi: Francia (39 %), Lussemburgo (31 %) e Irlanda (25 %). A giugno 2012 esso costituiva il 15 % del totale gestito dal settore dei fondi di investimento dell’area dell’euro. Tale percentuale sale a circa il 38 % in Francia, il paese con il livello più elevato, mentre è rispettivamente pari a circa il 32 % e all’11 % in Irlanda e nel Lussemburgo. Sul totale delle IFM dell’area dell’euro (escluse le banche centrali), gli FCM rappresentano tuttavia appena il 2,5 % degli attivi.

III.1 Portata dell’indagine ad hoc del CERS

Per ottenere informazioni più granulari di quelle fornite dalle statistiche della BCE, il CERS ha condotto un’indagine ad hoc sugli FCM raccogliendo dati anche sui singoli fondi. La raccolta è stata effettuata con la massima diligenza possibile da sei paesi (Francia, Germania, Irlanda, Italia, Lussemburgo e Spagna) e i risultati riflettono la situazione a fine giugno 2012. Essi offrono informazioni sulla scomposizione dei dati di bilancio per tipologia di fondo (CNAV, VNAV a breve termine e VNAV di altro tipo), non disponibile nelle statistiche della BCE, oltre che sul prezzo ombra dei fondi CNAV nel periodo compreso tra giugno 2007 e lo stesso mese del 2012.

L’indagine del CERS copre il 71 % del patrimonio totale gestito dagli FCM nei sei paesi dichiaranti rilevato dalle statistiche della BCE (5). A questo si aggiunge un ulteriore 22 % per il quale sono disponibili dati su base aggregata che rilevano esclusivamente la scomposizione per tipologia, gestore e dimensioni in termini di masse gestite (cfr. figura 1), il che porta la copertura complessiva dell’indagine al 93 % (corrispondente all’89 % degli FCM dell’UE).

Figura 1

Indagine del CERS: copertura per paese (%)

Figura 2

Composizione del campione (% del patrimonio gestito)

L’indagine mostra che i fondi CNAV costituiscono approssimativamente il 43 % (433 miliardi di EUR) del patrimonio totale gestito dagli FCM europei e che si trovano per circa due terzi (272 miliardi) in Irlanda e per un terzo (161 miliardi) nel Lussemburgo. I fondi VNAV a breve termine e gli altri VNAV costituiscono rispettivamente il 47 % e il 36 % del totale degli FCM operanti in Francia. In Germania, Italia e Spagna gli FCM sono quasi esclusivamente di tipo VNAV. Occorre rilevare che la suddivisione tra CNAV e VNAV si basa su un’autoclassificazione da parte dei fondi interpellati, poiché non esiste una definizione giuridica o statistica chiara delle due categorie e alcuni FCM hanno tipologie di quote sia CNAV sia VNAV.

In termini di numero di fondi, l’indagine include 123 CNAV che operano nel Lussemburgo e in Irlanda e che rappresentano il 13 % del numero totale nei sei paesi considerati, ma il 45 % in termini di masse gestite (cfr. tavola 1), e 330 fondi VNAV (di cui 124 a breve termine).

Tavola 1

Scomposizione del patrimonio gestito e del numero di fondi per tipologia e paese (milioni di EUR)

Francia Irlanda Lussemburgo Spagna Italia Germania Totale campione N. di fondi AuM N. di fondi AuM N. di fondi AuM N. di fondi AuM N. di fondi AuM N. di fondi AuM N. di fondi AuM CNAV 0 0 65 272,992 58 160,976 0 0 0 0 0 0 123 433,968 0,0 % 0,0 % 66,3 % 88,2 % 19,5 % 64,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,8 % 44,4 % VNAV-BT 111 185,800 3 11,701 6 23,409 4 208 0 0 0 0 124 221,118 25,5 % 47,0 % 3,1 % 3,8 % 2,0 % 9,3 % 5,6 % 2,3 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,9 % 22,6 % VNAV 95 141,840 6 8,707 7 19,375 67 8,774 13 7,855 18 4,213 206 190,763 21,8 % 35,9 % 6,1 % 2,8 % 2,3 % 7,7 % 94,4 % 97,5 % 92,9 % 99,0 % 37,5 % 69,3 % 21,4 % 19,5 % Altri VNAV 229 67,703 24 16,089 228 46,849 0 18 1 79 30 1,864 512 132,603 52,6 % 17,1 % 24,5 % 5,2 % 76,5 % 18,7 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 53,1 % 13,6 % OICVM 150 264,000 73 290,696 20 173,908 71 8,981 13 7,855 8 2,864 335 748,303 34,5 % 66,8 % 74,5 % 93,9 % 6,7 % 69,4 % 100,0 % 99,8 % 92,9 % 99,0 % 16,7 % 47,1 % 34,8 % 76,5 % Non OICVM 56 66,443 1 2,705 4 10,577 0 0 0 0 10 1,349 71 81,074 12,9 % 16,8 % 1,0 % 0,9 % 1,3 % 4,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 20,8 % 22,2 % 7,4 % 8,3 % n.d. 229 64,900 24 16,070 274 66,125 0 18 1 79 30 1,864 558 149,056 52,6 % 16,4 % 24,5 % 5,2 % 91,9 % 26,4 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 57,9 % 15,2 % Totale 435 395,343 98 309,471 298 250,610 71 8,999 14 7,934 48 6,077 964 978,434 Fonte: indagine del CERS e BCE. Note: la categoria «Totale» concerne le statistiche della BCE sulle voci di bilancio degli FCM e il registro delle IFM. «Altri VNAV» riguarda i fondi non coperti dall’indagine. La categoria «non disponibile (n.d.)» per i fondi francesi si riferisce a: fondi aziendali, fondi feeder, fondi di fondi e fondi riservati a uno o più investitori in numero limitato («fonds dédiés») che possono essere sia OICVM sia strutture diverse dagli OICVM.

III.2 Panoramica delle attività degli FCM

Per quanto concerne i settori economici, le statistiche della BCE sugli FCM mostrano come questi ultimi investano principalmente nel settore delle IFM. Ciò trova conferma nell’indagine del CERS, dalla quale si evince come l’esposizione media degli FCM verso tali istituzioni sia pari al 75 % e non presenti di norma differenze tra le diverse tipologie di fondi (cfr. tavola 2 e figura 4). La percentuale di attivi totali investita nel settore societario è relativamente ridotta (10 %). Le statistiche della BCE mostrano altresì l’incidenza calante dei titoli di debito del settore delle società non finanziarie (SNF) nel portafoglio di attività degli FCM (cfr. figura 3) negli ultimi anni. Per quanto concerne gli emittenti, le linee guida del CESR/ESMA impongono ai fondi dei vincoli in termini di qualità del credito. Le scelte di investimento degli FCM europei si concentrano pertanto su un numero relativamente limitato di emissioni bancarie e non bancarie di qualità elevata (cfr. FitchRatings, 2012).

Tavola 2

Allocazione degli investimenti per tipologia di fondo e settore (% degli attivi totali)

IFM SNF PA AIF CNAV 73,9 % 9,7 % 13,7 % 2,7 % 2 - VNAV a breve termine (BT) 79,7 % 11,2 % 8,4 % 0,7 % 3 - VNAV (escl. VNAV-BT) 74,7 % 7,9 % 16,0 % 1,4 % 1 - OICVM 75,4 % 9,3 % 13,2 % 2,1 % 2 - Non OICVM 73,7 % 12,6 % 12,5 % 1,2 % Totale indagine 75,2 % 9,6 % 13,1 % 2,1 % Totale statistiche della BCE 75,5 % 6,6 % 11,1 % 6,9 % Fonte: indagine del CERS e BCE. Nota: i totali relativi alla BCE si riferiscono esclusivamente alle controparti nell’area dell’euro.

Figura 3

Esposizione degli FCM alle SNF nell’area dell’euro (milioni di EUR e %)

La scomposizione presentata nella tavola 2 mostra come, rispetto agli altri settori, gli FCM rappresentino un’importante fonte di finanziamento per le banche. Le statistiche della BCE sulle emissioni di titoli forniscono riscontri dell’importanza degli FCM per la provvista a breve termine (vale a dire, con scadenze inferiori all’anno) delle IFM dell’area dell’euro. Come si evince dalla tavola 3, nell’area dell’euro essi detengono circa il 40 % del debito a breve termine collocato dalle banche.

Tavola 3

Quota del debito totale a breve termine delle IFM dell’area dell’euro detenuta dagli FCM dell’area dell’euro (milioni di EUR e %)

Periodo Attività degli FCM Titoli emessi Percentuale 2010Q2 320 802 734 187 43,7 % 2010Q3 314 738 743 246 42,3 % 2010Q4 299 593 572 050 52,4 % 2011Q1 289 694 617 695 46,9 % 2011Q2 245 488 582 244 42,2 % 2011Q3 238 795 613 012 39,0 % 2011Q4 228 310 702 274 32,5 % 2012Q1 258 594 710 553 36,4 % 2012Q2 254 974 677 840 37,6 % Fonte: BCE.

Inoltre, mentre i fondi VNAV francesi hanno investimenti sostanziali nelle IFM (banche e altri FCM) del paese, i CNAV irlandesi presentano una considerevole esposizione verso le IFM all’esterno dell’UE (cfr. tavola 4 e figura 4). I fondi lussemburghesi investono invece in misura superiore nelle IFM dell’UE aventi sede in paesi diversi dal Lussemburgo. Infine, in termini relativi, gli FCM di Germania, Italia e Spagna presentano un’esposizione maggiore verso il settore pubblico nazionale.

Tavola 4

Alcune scomposizioni degli investimenti degli FCM per regione/tipologia di fondo e settore (milioni di EUR)

Fonte: indagine del CERS.

Nota: la copertura totale è pari al 65 % del patrimonio gestito dagli FCM basati nei sei paesi dichiaranti.

Fondi CNAV basati in Irlanda IFM SNF PA AIF Totale Nazionali 12 661 1 531 57 2 14 251 Altri UE 75 205 4 644 6 997 808 87 654 RdM 127 647 18 440 19 188 6 213 171 488 Totale 215 513 24 615 26 242 7 023 273 393





Fondi CNAV basati nel Lussemburgo IFM SNF PA AIF Totale Nazionali 965 0 446 0 1 411 Altri UE 57 262 9 463 6 237 3 631 76 593 RdM 32 954 6 101 23 906 735 63 696 Totale 91 181 15 564 30 589 4 367 141 700





Fondi VNAV basati in Francia IFM SNF PA AIF Totale Nazionali 109 905 12 087 4 709 555 127 256 Altri UE 53 949 11 218 1 732 50 66 949 RdM 3 100 678 0 0 3 778 Totale 166 954 23 983 6 441 605 197 982





Fondi basati in Germania, Italia e Spagna IFM SNF PA AIF Totale Nazionali 6 390 213 10 093 101 16 797 Altri UE 1 887 338 1 345 136 3 706 RdM 284 54 237 8 583 Totale 8 561 604 11 675 245 21 086

Figura 4

Quota degli investimenti in IFM per origine geografica (%)

In merito alle classi di attività, l’indagine mostra che gli strumenti del mercato monetario (ad esempio, carta commerciale e certificati di deposito) rappresentano la porzione maggiore dei portafogli degli FCM (cfr. tavola 5). Le operazioni di acquisto a pronti con patto di rivendita a termine (pronti contro termine attivi), utilizzate dagli FCM per fornire liquidità in cambio di garanzie, costituiscono appena il 9 % del patrimonio gestito totale e sono realizzate quasi esclusivamente con altre IFM. L’incidenza delle attività cartolarizzate (asset-backed securities, ABS) è minima e quella delle «disponibilità liquide» (vale a dire, i depositi senza scadenza o a scadenza indeterminata) è pari al 6,6 % per l’insieme del campione, ma risulta più elevata per i fondi CNAV irlandesi (11 %, contro ad esempio il 2 % per i CNAV lussemburghesi e il 2,5 % per i VNAV a breve termine francesi).

Tavola 5

Allocazione degli investimenti per tipologia di fondo e strumenti (%)

Disp. liquide Strumenti del mercato monetario PcT attivi ABS Titoli di stato Altri strumenti/non allocato di cui IFM di cui IFM 1 - CNAV 7,9 % 58,1 % 48,9 % 11,4 % 11,3 % 1,1 % 13,7 % 7,9 % 2 - VNAV a breve termine (BT) 4,0 % 77,5 % 67,3 % 5,8 % 5,8 % 0,1 % 8,4 % 4,5 % 3 - VNAV (escl. VNAV-BT) 5,3 % 66,5 % 59,1 % 5,3 % 5,2 % 0,0 % 16,1 % 7,0 % 1 - OICVM 6,4 % 62,9 % 54,1 % 9,7 % 9,6 % 0,7 % 13,2 % 7,3 % 2 - Non OICVM 8,9 % 73,6 % 61,1 % 1,2 % 1,2 % 0,1 % 12,6 % 4,1 % Totale 6,6 % 63,7 % 54,7 % 9,0 % 9,0 % 0,7 % 13,1 % 7,0 % Fonte: indagine del CERS. Note: in percentuale del patrimonio gestito totale considerato dall’indagine. La categoria «Disponibilità liquide» include i depositi bancari non soggetti a vincoli. I depositi con durata prestabilita sono inclusi nella categoria «Altri strumenti».

Quanto alla scadenza degli attivi detenuti dagli FCM, anch’essa rilevata dall’indagine del CERS, i fondi CNAV risultano avere un profilo di liquidità maggiormente prudente poiché — rispetto agli altri — investono in strumenti con scadenze più brevi. L’incidenza degli attivi con vita residua pari o inferiore a una settimana sul totale delle masse gestite è ad esempio di circa il 39 % (133 miliardi di EUR) per i fondi CNAV, contro il 22 % per i VNAV a breve termine (per lo più in Francia) e il 16 % per gli altri VNAV (cfr. tavola 6) (6).

Tavola 6

Scomposizione delle attività per tipologia di fondo e intervallo di scadenza (%)

Fino a 1 giorno/overnight > 1 giorno; ≤ 1 set. > 1 set; ≤ 1 mese > 1 mese; ≤ 3 mesi > 3 mesi; ≤6 mesi > 6 mesi; ≤ 1 anno > 1 anno; ≤397 giorni > 397 giorni (per gli FCM diversi dagli FCMBT) Copertura 1 - CNAV 26,3 % 12,7 % 16,9 % 26,1 % 11,5 % 6,1 % 0,3 % 0,0 % 82 % 2 - VNAV a breve termine (BT) 16,9 % 4,8 % 18,3 % 41,0 % 13,0 % 5,9 % 0,0 % 0,0 % 100 % 3 - VNAV (escl. VNAV-BT) 12,4 % 3,3 % 13,5 % 32,7 % 20,4 % 16,3 % 1,5 % 2,4 % 99 % 1 - OICVM 21,9 % 8,8 % 16,7 % 30,5 % 13,4 % 8,2 % 0,5 % 0,6 % 87 % 2 - Non OICVM 14,5 % 2,7 % 15,3 % 36,5 % 19,7 % 10,8 % 0,4 % 0,3 % 100 % Totale 21,1 % 8,8 % 16,5 % 30,9 % 13,8 % 8,4 % 0,5 % 0,5 % 89 % Fonte: indagine del CERS. Note: per «Copertura» si intende la percentuale del patrimonio gestito totale (considerato dall’indagine) per la quale è disponibile una scomposizione in base alla scadenza. La categoria «Fino a 1 giorno» include anche i depositi senza scadenza o con scadenza indeterminata.

Infine, le statistiche della BCE forniscono altresì un quadro generale della composizione per valuta degli attivi degli FCM. Dalla tavola 7 si evince come la percentuale più elevata delle attività detenute dagli FCM sia denominata in sterline britanniche per i fondi irlandesi e in dollari statunitensi per quelli lussemburghesi. Gli attivi denominati in valute diverse dall’euro costituiscono una porzione trascurabile delle masse totali gestite dai fondi in Francia, Germania, Italia e Spagna. Riscontri aneddotici stanno a indicare che gli FCM non presentano squilibri significativi tra le posizioni in valuta.

Tavola 7

Scomposizione per valuta delle attività degli FCM basati in Irlanda, Lussemburgo e Francia (milioni di EUR e %)

Valuta di denominazione delle attività Titoli di debito emessi da IFM residenti nel paese Titoli di debito emessi da IFM residenti nel resto dell'AE Titoli di debito emessi da non-IFM residenti nel paese Titoli di debito emessi da non-IFM residenti nel resto dell'AE Titoli di debito extra AE Depositi extra AE Altre attività Totali per valuta % per valuta Irlanda EUR 180 14 359 1 246 7 470 18 839 10 929 53 023 17,13 % USD 176 9 157 5 542 66 759 18 737 95 376 30,82 % GBP 108 25 300 285 2 596 86 313 32 525 147 127 47,54 % CHF 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % Non disponibile (7) 13 945 13 945 4,51 % Totali per voce 464 48 816 1 536 10 608 171 911 62 191 13 945 309 471 100,00 % Lussemburgo EUR 712 20 257 1 277 30 303 18 660 6 631 77 840 31,06 % USD 838 8 848 111 5 700 61 630 35 607 112 734 44,98 % GBP 211 3 642 19 2 803 9 034 3 825 19 534 7,79 % CHF 167 2 026 0 655 1 894 301 5 043 2,01 % JPY 0 0 0 75 362 0 437 0,17 % Non disponibile (7) 35 022 35 022 13,97 % Totali per voce 1 928 34 773 1 407 39 536 91 580 46 364 35 022 250 610 100,00 % Francia EUR 155 494 45 834 31 748 31 076 38 989 860 304 001 76,90 % USD 271 124 58 132 263 4 852 0,22 % GBP 0 0 0 0 45 0 45 0,01 % CHF 0 320 27 0 341 0 688 0,17 % JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % Non disponibile (7) 89 757 89 757 22,70 % Totali per voce 155 765 46 278 31 833 31 208 39 638 864 89 757 395 343 100,00 % Fonte: BCE.

III.3 Descrizione degli investitori in FCM

Le statistiche della BCE offrono una visione solo generale della composizione degli investitori in FCM, specialmente per l’area dell’euro. Quelle raccolte dall’indagine del CERS forniscono informazioni integrative al riguardo, in particolare per gli investitori non residenti nell’area dell’euro. La tavola 8 riassume i dati relativi alla disaggregazione degli investitori in FCM per regione geografica di appartenenza e tipologia di fondo ottenuti dalle due fonti disponibili.

La scomposizione geografica della base di investitori in FCM evidenzia una chiara predominanza di residenti per i fondi francesi, italiani e spagnoli e una presenza molto maggiore di non residenti per quelli irlandesi e lussemburghesi. I dati della BCE e quelli del CERS presentano tuttavia delle differenze, specie per quanto concerne la suddivisione tra investitori dell’area dell’euro/dell’UE e del resto del mondo (RdM) nei fondi irlandesi e lussemburghesi (cfr. tavola 8). Tali differenze potrebbero essere riconducibili alla diversa copertura e alle difficoltà oggettive incontrate dai gestori nel classificare la regione e il settore di origine dei rispettivi investitori. Dall’indagine del CERS si evince come i non residenti nell’UE costituiscano una porzione considerevole degli investitori in FCM nell’insieme dei paesi considerati (41 %) e come tale percentuale sia molto superiore nel caso specifico dell’Irlanda (70 %). Inoltre, il 90 % di questi soggetti non residenti ha optato per fondi CNAV. Per quanto riguarda infine gli FCM tedeschi, solo le statistiche della BCE forniscono informazioni in merito agli investitori e rivelano una predominanza di soggetti nazionali.

Tavola 8

Confronto tra le statistiche della BCE e l’indagine del CERS in termini di scomposizione geografica degli investitori negli FCM europei (milioni di EUR e %)

Nazionali Area dell'euro (escl. nazionali) UE (escl. nazionali) RdM (8) Residuo Totale (mln di euro) Nazionali Area dell'euro (escl. nazionali) UE (escl. nazionali) RdM Francia Statistiche BCE 368 496 16 718 n/a 2 676 7 453 395 343 93 % 4 % n/a 1 % Indagine 193 645 n/a 2 475 67 n/a 196 187 99 % n/a 1 % 0 % Irlanda Statistiche BCE 15 789 36 487 n/a 252 693 4 502 309 471 5 % 12 % n/a 82 % Indagine 17 018 n/a 71 563 202 364 n/a 290 945 6 % n/a 25 % 70 % Lussemburgo Statistiche BCE 10 172 81 766 n/a 152 159 6 513 250 610 4 % 33 % n/a 61 % Indagine 12 493 n/a 92 651 79 340 n/a 184 485 7 % n/a 50 % 43 % Italia Statistiche BCE 7 820 12 n.d. 22 80 7 934 99 % 0 % n.d. 0 % Indagine 7 820 n.d. 15 20 n.d. 7 854 100 % n.d. 0 % 0 % Spagna Statistiche BCE 8 860 72 n.d. 28 39 8 999 98 % 1 % n/a 0 % Indagine 8 881 n.d. 100 0 n.d. 8 981 99 % n.d. 1 % 0 % Germania Statistiche BCE 4 120 1 547 n.d. 384 26 6 077 68 % 25 % n.d. 6 % Indagine n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. Totale Statistiche BCE 435 941 137 229 n/a 408 653 18 736 1 000 559 44 % 14 % n/a 41 % Indagine 239 857 n/a 166 804 281 791 688 452 35 % n/a 24 % 41 % Fonte: indagine del CERS e BCE.

L’incertezza circa i dati relativi alla base di investitori trova un ulteriore riscontro nelle statistiche dell’IMMFA, dalle quali emerge una quota molto inferiore di non residenti nell’UE per i fondi CNAV dell’Unione (cfr. figura 5).

Figura 5

Scomposizione per paese degli investitori negli FCM membri dell’IMMFA (dicembre 2010)

Quanto alla scomposizione settoriale della base di investitori negli FCM dell’UE (cfr. tavola 9), l’indagine mostra l’importanza delle IFM (32 % del totale). Al secondo posto si colloca il settore societario con il 21 %, seguito dalle società di assicurazione e fondi pensione (SAFP) con il 13 % e dagli altri istituti finanziari (AIF, vale a dire gli altri fondi di investimento e gli hedge fund) con il 12 %. Ciò mostra che non solo gli FCM costituiscono una fonte rilevante di finanziamento per le banche, ma che le banche stesse sono importanti investitori negli FCM.

Tavola 9

Base di investitori di alcune categorie di fondi (milioni di EUR e %)

Tipologia di fondo Paesi dichiaranti Totale (mln di EUR) IFM SNF AIF SAFP FF Altri o n.d. Copertura (9) Copertura corretta CNAV Irlanda 272 962 37,8 % 10,7 % 22,0 % 3,2 % 0,1 % 26,3 % 100,0 % 73,7 % Lussemburgo 141 700 48,8 % 32,5 % 1,5 % 3,1 % 13,5 % 0,6 % 88,0 % 87,5 % VNAV a breve termine (BT) Francia 103 389 14,7 % 22,4 % 1,1 % 50,7 % 5,1 % 6,0 % 55,6 % 49,7 % Atri paesi 35 598 21,5 % 11,2 % 31,9 % 24,7 % 1,1 % 9,5 % 100,0 % 90,5 % VNAV (escl. VNAV-BT) Francia 92 798 25,5 % 44,0 % 5,7 % 10,0 % 5,7 % 9,1 % 65,4 % 56,3 % Altri paesi 44 710 8,7 % 3,0 % 5,5 % 10,2 % 55,0 % 17,5 % 100,0 % 82,5 % 1 - OICVM Tutti i paesi 636 383 34,4 % 20,2 % 12,7 % 10,6 % 7,1 % 15,0 % 99,4 % 84,4 % 2 - Non OICVM Tutti i paesi 54 774 7,4 % 29,1 % 2,3 % 37,8 % 17,6 % 5,8 % 97,6 % 91,8 % Totale Tutti i paesi 691 157 32,2 % 20,9 % 11,9 % 12,7 % 7,9 % 14,3 % 70,6 % 56,4 % Fonte: indagine del CERS.

Per quanto riguarda alcune specificità nazionali, i dati mostrano una predominanza di IFM tra gli investitori nei fondi CNAV del Lussemburgo e dell’Irlanda; i CNAV irlandesi sono molto importanti anche per gli AIF non residenti nell’UE (22 %). Le SAFP sono i principali investitori nei fondi VNAV a breve termine basati in Francia. La concentrazione più elevata di investimenti delle SNF negli FCM si rileva nei fondi CNAV lussemburghesi (46 miliardi di EUR), nei VNAV francesi diversi dai VNAV a breve termine (41 miliardi) e nei CNAV irlandesi (29 miliardi). Infine, la grande maggioranza degli investitori in FCM in Spagna e Italia appartiene al settore delle famiglie. Gli investimenti in FCM delle famiglie dell’UE nei sei paesi considerati ammontano a 32 miliardi di EUR. Una parte considerevole delle famiglie non residenti nell’Unione investe in fondi CNAV nel Lussemburgo (16 miliardi di EUR).

III.4 Concentrazione del settore

Il settore europeo degli FCM è piuttosto concentrato, soprattutto per quanto riguarda i fondi CNAV. Dall’indagine del CERS emerge come i primi dieci CNAV europei — su un totale di 123 — detengano una quota di mercato di circa il 55 %, corrispondente a 226 miliardi di EUR (cfr. tavola 10), contro il 33 % per i primi dieci VNAV (che, tranne un’unica eccezione, sono tutti basati in Francia). Nel caso dei fondi non OICVM, i primi dieci detengono il 74 % del mercato (10).

Tavola 10

Concentrazione dei primi 3, 5, 10 e 20 fondi di alcune categorie (%)

Fondi CNAV, Irlanda CNAV, Lussemburgo Francia Tutti i CNAV Tutti i VNAV OICVM Non OICVM Tutti i fondi Primi 3 26,10 % 65,40 % 16,70 % 27,60 % 15,10 % 16,50 % 46,10 % 12,30 % Primi 5 38,40 % 77,30 % 23,10 % 36,50 % 21,10 % 22,70 % 55,70 % 17,60 % Primi 10 64,00 % 86,80 % 35,90 % 55,50 % 32,80 % 34,40 % 73,70 % 26,80 % Primi 20 84,30 % n.d 50,50 % 77,60 % 48,10 % 52,20 % 88,80 % 40,60 % Fonte: indagine del CERS. Note: le percentuali relative alle categorie «Francia» e «Tutti i fondi» sono state calcolate sul patrimonio gestito totale riportato nelle statistiche della BCE per i paesi dichiaranti, mentre quelle riguardanti tutte le altre categorie sono riferite al totale delle masse gestite dai fondi per i quali sono disponibili le informazioni corrispondenti (CNAV o VNAV, OICVM o non OICVM) e sono rispettivamente pari all’89 % e all’82 %.

Un’analisi della concentrazione per società promotrice rivela come i primi cinque operatori che gestiscono FCM in Europa costituiscano il 40 % del totale del settore degli FCM dell’UE e i primi dieci il 54 %. Il comparto dei fondi CNAV è ancora più concentrato: ai primi cinque operatori è riconducibile l’87 % del totale dell’attività nel Lussemburgo e il 59 % in Irlanda. Per quanto riguarda i fondi non OICVM, i primi tre operatori in Europa gestiscono circa il 67 % del settore. Dei primi dieci operatori europei, sette sono collegati a banche (compresi quattro dei primi cinque), due sono gestori indipendenti e uno appartiene a un gruppo assicurativo.

Tavola 11

Concentrazione del settore degli FCM per società promotrice (%)

Società promotrice CNAV, Irlanda CNAV, Lussemburgo Francia Tutti i CNAV Tutti i CNAV OICVM Non OICVM Tutti i fondi Primi 3 43,90 % 84,10 % 46,20 % 51,10 % 43,90 % 37,90 % 67,00 % 30,00 % Primi 5 59,30 % 86,80 % 58,60 % 61,10 % 55,70 % 47,10 % 77,00 % 40,50 % Primi 10 73,80 % n.d 71,10 % 81,60 % 70,20 % 62,30 % 91,90 % 53,60 % Fonte: indagine del CERS. Note: le percentuali relative alle categorie «Francia» e «Tutti i fondi» sono state calcolate sul patrimonio gestito totale riportato nelle statistiche della BCE per i paesi dichiaranti, mentre quelle riguardanti tutte le altre categorie sono riferite al totale delle masse gestite dai fondi per i quali sono disponibili le informazioni corrispondenti (CNAV o VNAV, OICVM o non OICVM) e sono rispettivamente pari all’89 % e all’82 %.

III.5 Scostamento dei fondi CNAV dalla parità

In passato gli FCM europei evidenziavano un differenziale tra il prezzo ombra e il prezzo costante (vale a dire, subivano perdite non realizzate connesse con la valutazione al valore di mercato). L’indagine del CERS mostra come nel periodo compreso fra giugno 2007 e giugno 2012, su un campione di 76 fondi CNAV (con masse gestite per 414 miliardi di EUR), 18 presentassero un differenziale inferiore o pari a 10 punti base e 15 superiore a 10 punti base (cfr. tavola 12). Inoltre, 13 dei 15 fondi con scostamenti superiori a 10 punti base gestivano patrimoni per circa 72 miliardi di EUR (11) e 3 di questi 13 figuravano tra i 10 fondi più grandi inclusi nel campione. Per alcuni fondi, tuttavia, lo scostamento dalla parità è stato limitato all’evento creditizio successivo al tracollo di Lehman nel 2008. Occorre considerare che queste statistiche includono sia il periodo antecedente sia quello successivo alla riforma del quadro normativo degli FCM introdotta dal CESR/ESMA e che gli scostamenti verificatisi in tali periodi non sono distinguibili dal resto dei dati raccolti dall’indagine.

Tavola 12

Scostamento dei fondi CNAV dalla parità nel periodo giugno 2007 — giugno 2012 (milioni di EUR e %)

Scostamento Totale per cui sono disponibili dati sulle dimensioni Numero di fondi Numero di fondi NAV totale Percentuale NAV dei primi 3 Fino a 10 pb 18 13 77,872 28,00 % 45,935 Pari o superiore a 11 pb 15 12 72,253 26,50 % 45,935 Fonte: indagine del CERS. Note: numero di scostamenti dalla parità nel periodo compreso fra giugno 2007 e giugno 2012; copertura: 78 CNAV (solo per 65 è stato possibile ottenere dati sulle dimensioni del fondo).

IV. RACCOMANDAZIONI DEL CERS

IV.1 Ambito di applicazione delle raccomandazioni

L’obiettivo di policy che guida le raccomandazioni del CERS è mitigare i rischi per la stabilità finanziaria posti dagli FCM dell’UE come conseguenza di caratteristiche che li rendono simili alle banche e dell’esposizione a episodi di fuga degli investitori (specialmente nel caso dei fondi CNAV). Le raccomandazioni del CERS mirano anche ad assicurare un’applicazione adeguata e coerente in Europa delle pertinenti raccomandazioni formulate dallo IOSCO.

La Commissione ha segnalato l’intenzione di elaborare misure legislative a livello di Unione per gli OICVM e gli FCM. In linea con l’obiettivo di assicurare un’attuazione armonizzata nell’UE, la Commissione è l’unica destinataria delle raccomandazioni del CERS. Essa può chiedere alle Autorità europee di vigilanza (AEV), e in particolare all’ESMA, di fornire pareri in rapporto all’attuazione delle raccomandazioni del CERS e di elaborare le raccomandazioni, le linee guida e gli standard tecnici necessari (compresi i modelli per l’assolvimento degli obblighi di segnalazione e informativa) ad assicurare un’applicazione armonizzata delle stesse. L’introduzione di standard tecnici relativi alla disciplina degli FCM non rientra nell’ambito di applicazione del presente allegato.

Per quanto concerne il periodo di attuazione delle raccomandazioni del CERS, e in linea con il calendario previsto per la riforma del quadro relativo agli OICVM, la Commissione è invitata a riferire al CERS entro la fine di giugno 2013 ed entro la fine di giugno 2014 sui progressi compiuti nell’attuazione delle raccomandazioni. Per la raccomandazione A, si propongono inoltre delle disposizioni transitorie.

In termini di copertura dei fondi, coerentemente con le raccomandazioni dello IOSCO, le raccomandazioni del CERS riguardano gli organismi di investimento collettivo (OIC) basati nell’UE che sono offerti/venduti agli investitori come prodotti volti a preservare il capitale, fornire liquidità su base giornaliera e perseguire rendimenti in linea con i tassi del mercato monetario. Esse si rivolgono in particolare ai fondi denominati o venduti come FCM o aventi le caratteristiche di un FCM (vale a dire l’obiettivo di mantenimento del valore del capitale, i rimborsi giornalieri e i tassi del mercato monetario) o ai fondi venduti in modo da fornire tale impressione (ad esempio venduti come fondi di liquidità o a breve scadenza). In assenza di un riferimento esplicito alla tipologia di fondo (ad esempio CNAV, VNAV, FCM a breve termine, OICVM, non OICVM), le raccomandazioni del CERS si intendono rivolte a tutte le tipologie di FCM europei definite in precedenza, a prescindere dal nome o dal quadro normativo di riferimento applicabile.

Per ciascuna raccomandazione viene fornito in appresso un approfondimento, comprensivo di un’esposizione delle considerazioni economiche e di una valutazione dei possibili vantaggi e svantaggi, oltre che — ove fattibile — del potenziale impatto sul mercato. Nella valutazione è stato fatto ampio ricorso a documenti di studio, ai risultati di una raccolta dedicata di statistiche e alle discussioni con gli operatori.

IV.2 Raccomandazione A — Passaggio obbligatorio al valore patrimoniale netto variabile

Si raccomanda alla Commissione di assicurare che la normativa pertinente dell’Unione:

1) prescriva agli FCM l’adozione di un valore patrimoniale netto variabile ;

2) richieda agli FCM di ricorrere in generale alla valutazione al fair value e di limitare l’utilizzo della valutazione al costo ammortizzato a una serie ristretta di circostanze predefinite .

IV.2.1 Considerazioni economiche

a) Opzioni di policy

Un’importante considerazione relativa al rischio sistemico in relazione agli FCM è costituita dal fatto che questi ultimi sono soggetti del sistema bancario ombra aventi una funzione economica simile a quella delle banche. Benché sottoposti alla vigilanza sui mercati, non dispongono della forma giuridica equivalente e del quadro normativo applicabile alle banche (cfr. sezione II).

Le raccomandazioni dello IOSCO (ottobre 2012), che hanno ricevuto l’approvazione dell’FSB, mirano ad affrontare detto problema. Il documento di consultazione dell’FSB (novembre 2012) sulla riforma del sistema bancario ombra avalla il lavoro svolto dallo IOSCO e sostiene che i rischi possono essere fronteggiati in due modi: 1) eliminando le caratteristiche degli FCM che accrescono l’esposizione di tali fondi a fenomeni di fuga degli investitori, vale a dire le caratteristiche che gli FCM hanno in comune con le banche e che li rendono analoghi ai depositi; 2) permettendo agli FCM di mantenere le caratteristiche che li rendono analoghi ai depositi, ma imponendo loro di adottare misure di mitigazione del rischio come avviene nell’ambito della regolamentazione prudenziale delle banche.

La prima soluzione richiederebbe una riforma della valutazione delle quote degli FCM per eliminarne le caratteristiche che li rendono simili ai depositi. Di conseguenza, la valutazione delle quote dovrebbe riflettere meglio il valore delle attività sottostanti degli FCM. Ciò implica per gli FCM l’adozione del modello VNAV e il ricorso generale alla valutazione al fair value; l’eventuale mantenimento della valutazione al costo ammortizzato non dovrebbe permettere al valore degli attivi di discostarsi in misura significativa dal fair value. Si potrebbe in alternativa permettere agli FCM di continuare a usare il modello CNAV, ma a condizione di accrescere l’allineamento con le norme che disciplinano le banche. In particolare, gli FCM dovrebbero conformarsi a requisiti di capitale, liquidità e altri requisiti prudenziali equivalenti a quelli che si applicano alle banche e le proteggono da corse agli sportelli.

Ciò trova riflesso nella raccomandazione 10 dello IOSCO: «gli FCM che offrono un NAV stabile dovrebbero essere sottoposti a misure intese a ridurre i rischi specifici connessi a tale caratteristica e internalizzare i costi derivanti da detti rischi. Le autorità di regolamentazione dovrebbero richiedere, ove fattibile, il passaggio a un NAV fluttuante/variabile. In alternativa, occorrerebbe introdurre delle misure di salvaguardia per rafforzare la tenuta degli FCM con NAV stabile e accrescere la capacità degli stessi di fronteggiare significative richieste di rimborso». Nel documento di consultazione di novembre 2012 richiamato in precedenza, l’FSB aggiunge inoltre che — ove tale passaggio non sia fattibile — le misure di salvaguardia richieste «dovrebbero essere equivalenti sotto il profilo funzionale ai requisiti patrimoniali e di liquidità e agli altri requisiti prudenziali imposti alle banche per tutelarle da fenomeni di corsa ai depositi». La raccomandazione 4 dello IOSCO aggiunge inoltre che «gli FCM dovrebbero conformarsi al principio generale del fair value nel valutare i titoli in portafoglio. Il metodo del costo ammortizzato dovrebbe essere utilizzato solo in circostanze limitate».

Nel prendere in considerazione il passaggio dal CNAV al VNAV, occorrerebbe prestare grande attenzione agli andamenti internazionali correnti (cfr. sezione I.1). L’FSB ha previsto il completamento del suo pacchetto di raccomandazioni in materia di sistema bancario ombra per settembre 2013 (FSB, novembre 2012). Date le interconnessioni tra i mercati e la forte capacità di adattamento del sistema bancario ombra, si può affermare che le proposte concernenti tale sistema — di cui gli FCM fanno parte — dovrebbero essere articolate e che un approccio parziale o incompleto sarebbe rapidamente oggetto di forme di arbitraggio normativo. L’FSB ha dichiarato che, una volta elaborate le sue raccomandazioni finali, avrebbe lavorato sulle procedure intese ad assicurare l’adeguata attuazione delle varie raccomandazioni di policy per il sistema bancario ombra ma che non prevede ulteriori attività concernenti le raccomandazioni sugli FCM stessi.

In linea con la natura fondamentale del prodotto FCM, l’opzione di policy preferita consiste nel rafforzare le caratteristiche di investimento degli FCM e ridurre quelle che li rendono simili alle banche/ai depositi attraverso il passaggio obbligatorio dal CNAV al VNAV. La logica sottostante l’adozione di misure più stringenti rispetto a quelle proposte nella raccomandazione 10 dello IOSCO risiede nel minore incentivo per gli investitori a richiedere rimborsi, nella maggiore trasparenza dei prezzi e nella riduzione delle interconnessioni, come illustrato di seguito in maggiore dettaglio.

b) Riduzione dei rischi

Benché tutti i fondi con disallineamenti di scadenze o di liquidità siano esposti a episodi di fuga degli investitori, i CNAV presentano caratteristiche tali da segnalare una maggiore probabilità di ricerca del «vantaggio della prima mossa» da parte degli investitori in periodi di tensione nei mercati (cfr. sezione II.1). Il passaggio al VNAV riduce i rischi specifici connessi al CNAV e gli effetti di un evento creditizio. Il modello VNAV può diminuire l’incentivo dei partecipanti a disinvestire da un fondo nei casi in cui quest’ultimo subisce perdite modeste. Come delineato nella sezione II, perdite anche contenute possono innescare una corsa ai rimborsi delle quote di un FCM che potrebbe propagarsi ad altri fondi. Il vantaggio della prima mossa creato con il ricorso al metodo del costo ammortizzato e all’arrotondamento del NAV potrebbe essere ridimensionato introducendo l’obbligo del rimborso a un NAV che rifletta le perdite correnti, poiché questo ridurrebbe il trasferimento delle perdite ai partecipanti rimanenti.

L’abbandono del costo ammortizzato e dell’arrotondamento del NAV può altresì offrire agli investitori in FCM una maggiore trasparenza sui prezzi delle quote, che diventano liberi di oscillare come per qualunque altro OIC, e una migliore comprensione di questi fondi in termini di rischi intrinseci e differenze rispetto ai depositi. Può quindi moderare tra gli investitori le aspettative di invulnerabilità degli FCM alle perdite e ridimensionare il rischio di una corsa ai rimborsi quando tali aspettative vengono disattese. È più probabile che gli investitori si attendano — e di conseguenza accettino — oscillazioni periodiche dei prezzi, come avviene per gli altri prodotti di investimento, poiché in tale contesto un calo dei prezzi di mercato non costituirebbe necessariamente un segnale di imminente insolvenza degli emittenti dei titoli in portafoglio (12). Il VNAV può ridurre l’incertezza circa la qualità degli attivi detenuti dal fondo, poiché questa sarebbe di fatto riflessa nel NAV.

Gli FCM che investono in titoli a scadenza molto breve aventi un rischio di credito e di tasso di interesse inferiore vedranno presumibilmente tradursi questo minor rischio in una variabilità più contenuta del NAV. La possibilità di raffrontare le oscillazioni giornaliere di valore in diverse condizioni di mercato permetterà agli investitori di operare scelte maggiormente in linea con le loro preferenze in termini di rischio e rendimento.

Anche se il suddetto vantaggio della prima mossa può essere ridotto, è possibile che — seppur in misura inferiore — perduri l’incentivo a riscattare le proprie quote prima degli altri. Gli FCM non investono il 100 % del loro patrimonio in attivi liquidi su base giornaliera e potrebbero quindi, in circostanze estreme, non essere in grado di soddisfare le richieste di rimborso. Di conseguenza, in caso di rimborsi molto elevati, i partecipanti potrebbero essere ancora motivati a ritirarsi (come per qualsiasi fondo di investimento) poiché le successive richieste di riscatto potrebbero costringere il fondo a vendere attività meno liquide e pertanto esporlo a potenziali perdite. Le incertezze contabili, presenti anche nei fondi VNAV, possono altresì contribuire al rischio di fughe.

Per contenere ulteriormente tali rischi, con riferimento anche ai fondi VNAV, la presente raccomandazione si concentra sulla valutazione dei singoli strumenti. Gli FCM dovrebbero in generale fare in modo che gli attivi siano valutati in base ai prezzi di mercato correnti nei casi in cui questi ultimi sono disponibili, attendibili e aggiornati e in generale in base a modelli di valutazione fondati sulla curva dei rendimenti correnti e sullo spread dell’emittente negli altri casi.

La presente raccomandazione non comporta un divieto assoluto di ricorso al metodo del costo ammortizzato ma impone, ove si continui a utilizzarlo, l’adozione di robuste misure di salvaguardia per ridurre al minimo il rischio di anomalie nella fissazione dei prezzi. In linea con la raccomandazione dello IOSCO, la valutazione al costo ammortizzato dovrebbe essere usata solo quando si ritiene che permetta un’adeguata approssimazione del prezzo dello strumento.

Sarebbe opportuno attuare le restrizioni relative all’uso della valutazione al costo ammortizzato con riferimento alla vita residua dello strumento, poiché questo ridurrebbe considerevolmente il rischio di discrepanza tra il prezzo CNAV e il prezzo effettivo degli FCM. Lo IOSCO raccomanda un massimo di 90 giorni, anche se strumenti con una scadenza residua ancora inferiore possono comunque generare sensibilità al rischio di interesse e di credito. In tal senso è da notare che gli FCM europei (in particolare di tipo CNAV) detengono una percentuale elevata di attivi con vita residua inferiore a 90 giorni (cfr. figura 6). Negli Stati Uniti, la SEC (1977) permette ai fondi comuni di utilizzare la valutazione al costo ammortizzato solo per gli strumenti con scadenza residua inferiore o pari a 60 giorni e richiede comunque l’attuazione di misure di salvaguardia aggiuntive (13). Anche se tutte le limitazioni fossero applicate in modo cumulativo, l’applicazione del massimale di 90 giorni comporterebbe pertanto il rischio di un ampio ricorso al metodo del costo ammortizzato. Per un fondo CNAV, un’errata valutazione dei propri attivi che determini una variazione di prezzo anche solo dello 0,5 % può generare un incentivo alla fuga in quanto gli investitori potrebbero cercare di ottenere un rimborso alla pari prima che il fondo scenda sotto l’unità.

Figura 6

Profilo di scadenza degli attivi per tipologia di fondo (%)

La raccomandazione B sui requisiti di liquidità riguarda anche i fondi VNAV ed è volta a ridurre ulteriormente il rischio di fuga. Occorre tuttavia riconoscere come tale rischio possa essere presumibilmente ridimensionato ma in ogni caso non completamente eliminato, in quanto gli FCM svolgono una funzione di trasformazione di scadenze.

Infine, la raccomandazione A può contribuire a fronteggiare il rischio sistemico collegato alle interconnessioni tra le società promotrici degli FCM: eventuali variazioni del VNAV potrebbero infatti moderare tra gli investitori le aspettative di un sostegno implicito e discrezionale delle rispettive società promotrici in quanto la struttura VNAV riduce l’incentivo di queste ultime a intervenire per stabilizzare il prezzo delle quote.

IV.2.2 Valutazione

a) Impatto possibile

Qualunque opzione di policy relativa agli FCM dovrebbe essere accuratamente valutata in termini di impatto potenziale sulla stabilità finanziaria e il funzionamento dei mercati. L’opzione più ampiamente discussa al momento sul piano internazionale è rappresentata dal passaggio obbligatorio degli FCM dal CNAV al VNAV. Dati i collegamenti internazionali creati dagli FCM, un allineamento degli interventi normativi a livello mondiale costituirebbe la soluzione ottimale. Tuttavia, al momento della pubblicazione del presente documento, non è dato di sapere se gli Stati Uniti (il più grande mercato del mondo per quanto concerne gli FCM) attueranno ulteriori riforme in ambito regolamentare nel prossimo futuro. Al tempo stesso, in Europa, le iniziative legislative intraprese riguardo al quadro di riferimento per gli OICVM potrebbero offrire l’opportunità di introdurre misure in grado di mitigare ulteriormente i rischi sistemici derivanti dagli FCM (cfr. sezione I).

L’introduzione (unilaterale) in Europa di un obbligo di passaggio al VNAV potrebbe da un lato avere conseguenze insignificanti per il settore europeo degli FCM, nell’ipotesi che gli investitori in FCM di tipo CNAV siano insensibili all’effettiva classificazione del fondo e più interessati alle attività sottostanti. Dall’altro, potrebbe dare origine a un repentino deflusso dai fondi CNAV europei verso giurisdizioni o prodotti alternativi. Ciò potrebbe avere un serio impatto sul prezzo e la disponibilità di finanziamenti a breve termine per i mutuatari europei, in particolare banche.

Alla tavola rotonda organizzata dal CERS con i soggetti interessati del settore privato, diversi operatori hanno fatto osservare che la probabilità di un calo della domanda è presumibilmente scarsa per gli investitori residenti nell’UE e maggiore per gli altri. Ciò vale in modo specifico per i residenti negli Stati Uniti, che trovano la struttura CNAV particolarmente appetibile e che potrebbero ridimensionare notevolmente la loro domanda ove non fosse prossimamente prevista o attuata una riforma analoga nel loro paese. Benché sia molto difficile valutare l’impatto di un passaggio unilaterale al VNAV in Europa, non da ultimo per le incertezze connesse al comportamento degli investitori, la sezione II offre una serie di dati utili quanto meno a fini indicativi.

I fondi CNAV presentano un’esposizione sostanziale verso le IFM non appartenenti all’UE (161 miliardi di EUR complessivi, contro 146 miliardi investiti nelle IFM dell’Unione). Tale risultato è riconducibile in larga misura ai fondi irlandesi (128 miliardi di EUR, corrispondenti al 47 % del patrimonio gestito totale), che comunque presentano un’esposizione ampia anche verso le IFM degli altri Stati membri dell’UE (75 miliardi di EUR). Per quanto concerne il Lussemburgo, l’esposizione è maggiore verso le IFM dell’UE (58 miliardi) che nei confronti delle IFM non appartenenti all’Unione (33 miliardi). In questo caso, comunque, la copertura è inferiore e le cifre potrebbero sottostimare l’esposizione effettiva. Il finanziamento alle IFM europee, pari a 146 miliardi di EUR, potrebbe quindi risentire del passaggio obbligatorio al VNAV. È tuttavia probabile che parte di tali fondi resti investita nelle IFM residenti in Europa, ad esempio sotto forma di investimenti diretti in titoli emessi dalle banche europee o depositi bancari.

Esistono considerevoli incertezze in merito alla scomposizione geografica degli investitori in FCM, come mostrano le differenze tra le statistiche della BCE e quelle raccolte con l’indagine ad hoc condotta dal CERS (cfr. tavola 9, sezione III.3). I fondi CNAV sono per lo più basati in Irlanda e Lussemburgo e la tavola 49 nella sezione III.3 fornisce ragguagli sulla scomposizione geografica e settoriale della loro base di investitori (cfr. anche le figure 7 e 8).

Figura 7

Scomposizione geografica degli investitori in FCM (%)

Figura 8

Scomposizione settoriale degli investitori in FCM (%)

I risultati dell’indagine condotta dal CERS mostrano che i non residenti nell’UE costituiscono il 70 % (202 miliardi di EUR) degli investitori negli FCM irlandesi (cfr. figura 7). Le statistiche della BCE, che coprono l’intera popolazione degli FCM, collocano invece tale quota all’82 % (253 miliardi di EUR). Non è tuttavia plausibile che gli investitori del Regno Unito e degli altri Stati membri dell’UE non appartenenti all’area dell’euro rappresentino nell’insieme appena 51 miliardi di EUR (la differenza tra le due cifre) mentre i fondi irlandesi denominati in sterline britanniche gestiscono un patrimonio totale di circa 134 miliardi di EUR. Il dato effettivo, benché non disponibile, potrebbe essere considerato compreso entro un intervallo il cui limite superiore è costituito dalla cifra ottenuta con l’indagine del CERS (202 miliardi) e quello inferiore può essere calcolato a partire dalle statistiche della BCE come la differenza tra il totale riferito al «Resto del mondo» (RdM) e il totale dei fondi denominati in sterline britanniche (119 miliardi di EUR, vale a dire 253 meno 134 miliardi). Tutto considerato, la quota degli investitori dell’RdM in Irlanda potrebbe pertanto essere compresa tra 119 e 202 miliardi di EUR. Secondo l’indagine, tali soggetti investono principalmente in fondi CNAV (84 %).

Per quanto concerne il Lussemburgo, le statistiche raccolte con l’indagine intendevano offrire una copertura della base di investitori negli FCM solo parziale e corrispondente a circa il 74 % dei fondi totali investiti. Esse mostrano come l’RdM (vale a dire, il settore esterno all’UE) rappresenti circa 79 miliardi di EUR, corrispondenti al 43 % della base di investitori totale. La cifra equivalente contenuta nelle statistiche della BCE, che tuttavia include gli investitori britannici, è di 152 miliardi di EUR (61 % del totale). Anche al netto dei fondi lussemburghesi denominati in sterline britanniche (equivalenti a circa 20 miliardi di EUR), l’intervallo compreso tra i due dati (79 e 132 miliardi di EUR) rimane piuttosto ampio.

Con riferimento ai fondi CNAV, le uniche statistiche disponibili provengono dall’indagine del CERS. Essa mostra come 257 miliardi di EUR — pari al 62 % della base totale investita — siano riconducibili a soggetti non residenti nell’UE, anche se l’incertezza in merito all’origine degli investitori induce a ritenere probabile che la cifra sia sovrastimata.

L’indagine del CERS colloca quindi a 257 miliardi di EUR (corrispondenti al 25 % del totale) la domanda potenziale di investimento da parte di non residenti nell’UE, che potrebbero essere nello specifico richiamati dalla caratteristica del NAV costante, ma la scomposizione geografica della base di investitori non permette purtroppo di distinguere la quota riconducibile ai residenti negli Stati Uniti. L’eventuale ritiro di questi investitori come conseguenza del passaggio al VNAV influirebbe quindi, in potenza, su un quarto del patrimonio gestito dagli FCM europei e questo potrebbe incidere anche sul finanziamento delle IFM. Tuttavia, poiché i fondi CNAV investono in larga parte al di fuori dell’UE (cfr. tavola 4, sezione III.2), l’impatto sulle IFM europee potrebbe essere più limitato. È inoltre probabile che la quota di investitori non residenti nell’UE sia considerevolmente sovrastimata nell’indagine. Statistiche dell’IMMFA mostrano come il 10 % (circa 40 miliardi di EUR) sia riconducibile a investitori statunitensi; l’impatto diretto di un loro ritiro sarebbe quindi piuttosto ridotto.

b) Disposizioni transitorie

Diversi motivi inducono a ritenere necessaria l’adozione di misure transitorie per il passaggio obbligatorio al VNAV. Il primo riguarda le possibili difficoltà operative per i gestori e gli investitori, in quanto la conversione potrebbe richiedere una ristrutturazione dei sistemi informatici e di back office. Il secondo concerne gli elevati rimborsi che potrebbero essere richiesti dagli investitori interessati a evitare perdite potenziali ove il CNAV corrente risultasse diverso dal VNAV «reale». Si raccomanda quindi di assicurare agli FCM esistenti un periodo di transizione sufficientemente lungo, nel quale potranno mantenere il CNAV mentre introducono gli adeguamenti necessari per il passaggio. Il periodo transitorio per i fondi CNAV esistenti potrebbe essere di almeno due anni dalla pubblicazione finale delle regole applicabili. È inoltre opportuno che gli FCM annuncino il passaggio al VNAV e ne spieghino attentamente gli effetti, ben prima della realizzazione effettiva. Il periodo transitorio proposto dovrebbe essere altresì sufficiente a permettere agli investitori di tener conto anche delle eventuali riforme degli FCM che potrebbero essere attuate negli Stati Uniti, contribuendo quindi a mitigare i timori di front-running.

c) La possibile alternativa dei requisiti patrimoniali

Logica

Ove il passaggio al VNAV non sia fattibile, l’FSB (novembre 2012) propone in alternativa l’applicazione di requisiti aventi lo stesso effetto della regolamentazione prudenziale per il settore bancario. In assenza di norme europee che richiedano il passaggio obbligatorio di tutti gli FCM dal CNAV al VNAV, si applicherebbero rigorose misure di salvaguardia — anche in termini di requisiti patrimoniali — in linea con la legislazione bancaria.

La parte che segue si concentra sui requisiti patrimoniali. La logica sottostante l’applicazione di regole formali risiede nel fatto che, dal punto di vista concettuale, esistono dei parallelismi tra i fondi CNAV e i depositi bancari (protetti dai vincoli patrimoniali imposti alle banche). L’applicazione di detti requisiti ai fondi CNAV è intesa ad accrescere la capacità di questi ultimi di sostenere le perdite potenzialmente connesse ai casi di insolvenza o di vendita di attività per soddisfare richieste di rimborso che minacciano la stabilità del valore unitario delle quote. Ciò può mitigare il rischio sistemico connesso a tali fondi, in quanto ridurrebbe il vantaggio della prima mossa e la motivazione degli investitori a chiedere il rimborso delle quote in periodi di tensione fintanto che le perdite attese sono inferiori alle dimensioni delle riserve patrimoniali (14).

Oltre ai requisiti patrimoniali, si potrebbe chiedere agli FCM di tipo CNAV di ottenere una licenza per l’esercizio di un’attività bancaria limitata (cfr. Parlamento europeo, 2012). In questo modo i fondi CNAV sarebbero assoggettati a una normativa prudenziale di tipo bancario, specie in materia patrimoniale, e potrebbero altresì beneficiare — proprio come le banche — dell’assicurazione sui depositi e della liquidità offerta dalla banca centrale.

Modelli possibili

A livello internazionale vengono discussi due possibili modelli per i requisiti patrimoniali: 1) la costituzione di una riserva patrimoniale finanziata dagli investitori; e 2) l’osservanza di regole di adeguatezza patrimoniale da parte del gestore. Entrambi i modelli sono di seguito esaminati in maggiore dettaglio.

1) Costituzione di una riserva patrimoniale finanziata dal mercato

Questa prima opzione consiste nel chiedere all’FCM di costituire una riserva patrimoniale a livello di fondo trattenendo una parte dei proventi dello stesso come potenziale presidio contro le perdite. La legislazione potrebbe stabilire un livello minimo per la riserva, raggiunto il quale il fondo potrebbe interrompere gli accantonamenti. Il concetto presenta tuttavia diversi svantaggi (cfr. IOSCO, ottobre 2012).

Una riserva sufficientemente abbondante richiederebbe del tempo per essere accumulata e sarebbe quindi di scarsa utilità nel periodo di transizione. Una più ridotta richiederebbe tempi di accumulo inferiori, ma fornirebbe un minore giovamento e potrebbe persino indurre a ritenere erroneamente che la protezione dell’investitore contro il rischio di perdite sia maggiore di quella effettiva, con la conseguenza di un possibile aumento del rischio sistemico. Inoltre, nell’attuale contesto di tassi di interesse bassi, sarebbe altresì molto difficile accumulare una riserva cospicua.

L’accumulo della riserva potrebbe altresì determinare un trasferimento di benefici dagli investitori presenti, che contribuiscono alla sua costituzione, a quelli futuri, che potrebbero successivamente trarne vantaggio.

Poiché la riserva esercita un effetto di riduzione diretto sul rendimento offerto dal fondo, può determinarsi un calo di attrattiva dell’investimento in FCM e una flessione della domanda da parte degli investitori. Il possibile ritiro di alcuni fondi dal mercato con lo scopo di evitare la costituzione della riserva ridurrebbe le dimensioni del settore e la disponibilità di un’importante fonte di finanziamento a breve termine per le IFM.

Infine, poiché la riserva sarebbe costituita dagli investitori, i gestori/le società promotrici non vi avrebbero una partecipazione finanziaria e potrebbero quindi risultare meno incentivati a gestire il rischio in modo prudente.

2) Osservanza di regole patrimoniali/Offerta di una garanzia esplicita da parte della società promotrice

Questa seconda opzione imporrebbe ai gestori/alle società promotrici di FCM di impegnarsi esplicitamente a fornire il sostegno finanziario che viene spesso ipotizzato implicitamente. Ciò renderebbe obbligatorio (e non più discrezionale) l’intervento su cui hanno spesso fatto affidamento gli FCM e costringerebbe la società promotrice/il gestore a internalizzare il relativo costo. Tale impegno esplicito è ragionevole poiché, come illustrato nella sezione II.2, la natura discrezionale del sostegno offerto dalla società promotrice costituisce una fonte di rischio sistemico connessa agli FCM.

I gestori di FCM, o più in generale le società promotrici, potrebbero essere chiamati a costituire e finanziare un conto vincolato che assorba le perdite del fondo. Il capitale resterebbe all’esterno dell’FCM sotto forma di patrimonio di proprietà della società promotrice/del garante e non costituirebbe una passività del fondo. Gli investitori fornirebbero un contributo indiretto in termini, ad esempio, di maggiori costi/commissioni e questo potrebbe ridurre la domanda. In alternativa, il gestore/la società promotrice potrebbero altresì fornire una garanzia esplicita a condizione che siano costituiti come soggetto regolamentato e sottoposto alla normativa vigente in materia di requisiti patrimoniali a fini prudenziali.

Dimensioni

Un requisito/una riserva patrimoniale dovrebbero essere sufficientemente elevati da offrire una protezione sostanziale contro le perdite e quindi ridurre in modo efficace il rischio di fuga degli investitori. Altrimenti, in un fondo che fosse considerato a rischio di perdite superiori alla sua riserva o che destasse incertezze quanto alla capacità del garante di fornire un sostegno, si verrebbero a creare analoghi incentivi alla richiesta di rimborsi. Il requisito patrimoniale per la garanzia esplicita fornita dalla società promotrice, specificamente in caso di mantenimento del modello CNAV, dovrebbe essere coerente con quelli imposti per legge alle banche.

Lo Squam Lake Group (2011) suggerisce che, nel definire le dimensioni della riserva richiesta, si consideri il livello del sostegno fornito in passato dalle società promotrici per evitare ai fondi CNAV di scendere al di sotto dell’unità. Ad esempio, nelle due giornate successive al fallimento di Lehman Brothers — quando il Reserve Primary Fund ha comunicato un prezzo minimo della propria quota pari a 97 centesimi — sarebbe stata necessaria una riserva di almeno 0,03 dollari statunitensi per quota.

L’FSOC (2012) propone una riserva adeguata alla rischiosità degli attivi del fondo con: 1) nessun obbligo di riserva per le disponibilità li