6. 6. 72 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 58/1 
I 
( Comunicazioni  ) 
CONSIGLIO  E COMMISSIONE 
TREDICESIMA  RELAZIONE 
SULLE  ATTIVITÀ  DEL  COMITATO  MONETARIO 
Bruxelles,  16 febbraio  1972 
INTRODUZIONE 
La presente  relazione  intende  fornire  un quadro  delle  attività  del  Comitato  monetano 
nel periodo  intercorso  tra il 1° luglio  1970  e la fine  dell'anno  1971. 
Nel corso  di tale  periodo  di 18 mesi,  il Comitato  ha tenuto  15 sessioni  e i gruppi  di 
lavoro  costituiti  in seno  ad esso  o per  sua  iniziativa  si sono  riuniti  numerose  volte. 
L'ufficio  direttivo  del Comitato  è stato  rieletto  per una  durata  di 2 anni  con  decorrenza 
dal 1° giugno  1970.  In sostituzione  dpl  prof.  W.  Drees,  tesoriere  generale  presso  il 
ministero  delle  finanze  dei  Paesi  Bassi,  in data  23 giugno  1971,  il Comitato  ha eletto 
vicepresidente,  per  il periodo  restante  del  mandato  conferito  al predecessore,  il prof. 
C. J. Oort,  nuovo  tesoriere  generale.  L'elenco  dei  membri  è riportato  in allegato. 
La relazione  riguarda  il periodo  che  termina  al 31 dicembre  1971  e non  tiene  quindi 
conto  della  successiva  evoluzione  monetaria  e finanziaria,  né  delle  misure  adottate 
all'interno  o all'esterno  della  Comunità  posteriormente  a tale  data. 
1. Il  periodo  considerato  è stato  profondamente 
influenzato  dal  deterioramento  del  sistema  mone-
tario  internazionale,  risoltosi  da ultimo  in crisi  aperta 
nell'agosto  del 1971,  con  la sospensione  della  conver-
tibilità  del dollaro. 
Tali eventi  hanno  prodotto  sulla  Comunità  un 
duplice  effetto:  sul piano  congiunturale  — alimen-
tando  in un primo  tempo  le tendenze  inflazionistiche, 
e minacciando  successivamente  l'espansione  economi-
ca ordinata  delle  economie  — hanno  sollevato  dif-
ficili  problemi  di aggiustamento  per  gli Stati  membri, 
che non  sono  riusciti  a risolverli  in maniera  coerente; 
sul piano  istituzionale,  essi  hanno  ritardato  il rav-
vicinamento  delle  politiche  economiche  e monetarie 
dei paesi  membri  ed hanno  pregiudicato  il funziona-mento  normale  del  mercato  comune  agricolo,  ob-
bligando  la Comunità  ad adottare  misure  di com-
pensazione  alle  frontiere  dei paesi  stessi. 
Stante  l'entità  delle  ripercussioni  che  hanno  avuto 
gli eventi  monetari  internazionali,  ad essi  è dedicato 
il primo  capitolo  della  presente  relazione.  Il secondo 
capitolo  tratta  dell'evoluzione  della  congiuntura  nei 
paesi  della  Comunità  e in importanti  paesi  terzi,  in 
particolare  nel  corso  del  1971,  mentre  il terzo  capi-
tolo riferisce  sulle  attività  del  Comitato  essenzial-
mente  dedicate  alle  consultazioni  sui  problemi  di 
attualità  ed alle  misure  previste  in applicazione  del 
piano  di  realizzazione  dell'unione  economica  e 
monetaria,  adottato  dal Consiglio  dei ministri. 
N. C 58/2 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 6. 6. 72 
CAPITOLO  I 
LA CRISI  MONETARIA 
Eventi  precedenti  la crisi 
2. Per  individuare  le cause  immediate  della  crisi 
monetaria  occorre  risalire  agli  inizi  del 1970.  In ef-
fetti,  il vario  andamento  congiunturale  registrato  a 
partire  da tale  momento  negli  Stati  Uniti,  nella 
Comunità  ed in Giappone,  unitamente  all'utilizza-
zione  tardiva  e frequentemente  infondata  degli  stru-
menti  di politica  monetaria  utilizzati,  da una  parte  e 
l'altra  dell'Atlantico,  per ristabilire  l'equilibrio  inter-
no, spiegano  in gran  parte  il deterioramento  mensil-
mente  registrato  dalla  bilancia  dei  pagamenti  degli 
Stati  Uniti  e il simultaneo  incremento  delle  riserve 
monetarie  di altri  paesi. 
3. Negli  Stati  Uniti,  la fiacchezza  del  consumo 
privato  e la decelerazione  degli  investimenti  hanno 
provocato  nel 1970  una  regressione  dell'attività  eco-
nomica.  Per  contenere  l'aumento  della  sottoccupa-
zione,  l'amministrazione  ha lasciato  che  il disavanzo 
di bilancio  si aggravasse,  e dall'inizio  del  1970  le 
autorità  monetarie  hanno  attenuato,  malgrado  per-
sistenti  tendenze  al rialzo  dei prezzi  e dei salari,  la 
politica  restrittiva  precedentemente  adottata. 
4. Nella  maggior  parte  dei paesi  membri,  invece, 
quanto  meno  nel primo  semestre  del 1970,  l'evolu-
zione  economica  è stata  contraddistinta,  come  nel-
l'anno  precedente,  da una  viva  espansione  della 
produzione,  accompagnata  dal  generalizzarsi  di ten-
sioni  inflazionistiche  sempre  più  preoccupanti.  Per 
arginare  l'ascesa  dei prezzi,  questi  paesi  hanno  man-
tenuto  o anche  rafforzato  il dispositivo  restrittivo 
messo  in atto  fin dal 1969,  principalmente  imperniato 
sulla  politica  creditizia.  Il progressivo  rallentamento 
della  attività  a partire  dal secondo  semestre  del 1970 
ha indotto  le autorità  degli  Stati  membri  a modificare 
leggermente  la loro  politica  di stabilizzazione. 
5. Lo  spettacolare  deterioramento  della  situazione 
esterna  degli  Stati  Uniti  nel 1970  è fondamentalmente 
dovuto  al nuovo  orientamento  della  politica  mone-
taria  americana.  Infatti,  le condizioni  per  la conces-
sione  di crediti,  molto  più onerose  in Europa  che non 
oltre  Atlantico,  hanno  provocato  considerevoli  in-
vestimenti  di capitali  a breve  termine,  in particolare 
per il tramite  del mercato  dell'eurodollaro. 
Anche  se la bilancia  globale  dei  pagamenti  ameri-
cana  non  fosse  stata  influenzata  da fattori  congiun-
turali,  nel 1970  essa  avrebbe  ugualmente  registrato  un 
disavanzo,  a causa  del deterioramento  della  bilancia 
di base.  Infatti,  già dalla  fine  degli  anni  '50 il disa-
vanzo  tradizionale  delle  operazioni  di capitali  a lungo 
termine  non  era più compensato  da un'eccedenza  della 
bilancia  corrente.  Dall'autunno  del 1970  questa  evo-luzione  si è accelerata:  l'aumentata  competitività  dei 
principali  paesi  industrializzati,  in particolare  del 
Giappone:  e del Canada,  ha provocato  un forte  incre-
mento  delle  importazioni  degli  Stati  Uniti  ed un sen-
sibile  deterioramento  della  bilancia  commerciale  di 
tale paese. 
Di conseguenza  la bilancia  dei pagamenti  americana, 
sulla  base  dei saldi  ufficiali,  si è chiusa  nel 1970  con 
un disavanzo  di 10,6  miliardi  di dollari  (*), contro 
un'eccedenza  di 2,7 miliardi  nel 1969. 
Il disavanzo  esterno  degli  Stati  Uniti  ha portato  al-
l'accumulazione  di attività  in dollari  da parte  delle 
banche  centrali  dei  paesi  della  Comunità  e, più  in 
generale,  dell'Europa,  del  Giappone  e del  Canada. 
Le banche  centrali  europee  hanno  perciò  adottato  mi-
sure intese  a scoraggiare  tali  afflussi  di divise  e a 
neutralizzarne  gli effetti  sulla  liquidità  interna;  in 
particolare,  è stato  più  volte  abbassato  il saggio  di 
sconto.  A loro  volta,  le autorità  americane  hanno 
fatto  tentativi  per arginare  le esportazioni  di capitali, 
senza  peraltro  ottenere  altri  risultati  all'infuori  di una 
calma  temporanea  sui mercati  dei cambi. 
Gli eventi  del maggio  1971 
6. L'incremento  delle  riserve  monetarie  dei paesi 
europei  ha contribuito  a modificare  progressivamente 
la motivazione  degli  afflussi  di capitali.  Dal  mese  di 
aprile  1971,  in particolare  per  l'aspettativa  della 
rivalutazione  di alcune  monete  europee,  questi  hanno 
assunto  un carattere  sempre  più nettamente  specula-
tivo. 
Data  la posizione  relativamente  forte  dell'economia 
tedesca,  il marco  è stato  il principale  obiettivo  della 
speculazione,  la cui  ampiezza  senza  precedenti  può 
essere  illustrata  da qualche  cifra.  Dal  gennaio  alla 
fine di marzo  del 1971,  l'afflusso  di capitali  a breve 
termine  in Germania  è ammontato  a 7,6 miliardi  di 
DM.  Nel  solo  mese  di aprile,  nel corso  del quale  il 
movimento  ha manifestato  una  notevole  tendenza 
all'accelerazione,  è stata  raggiunta  la cifra  di 1,9 
miliardi  di DM,  importo  cui vanno  aggiunti  7 miliardi 
circa  di acquisti  effettuati  dalla  Bundesbank  sul mer-
cato a termine.  Infine,  dal 3 al 5 maggio,  sono  stati 
collocati  in Germania  capitali  a breve  per  un am-
montare  di circa  8 miliardi  di DM.  Alla  fine  del mese 
di maggio,  le riserve  monetarie  di questo  paese  si 
calcolavano  in 69 miliardi  circa  di DM,  di cui 17,6 
(x) Escluse  le concessioni  di diritti  speciali  di prelievo. 
6. 6. 72 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 58/3 
miliardi  rappresentavano  l'afflusso  di capitali  a breve 
registrato  dall'inizio  del 1971,  in gran  parte  dovuto 
alla modifica  delle  condizioni  di pagamento  e di 
concessione  di crediti  bancari  contratti  all'estero  da 
imprese  residenti. 
L'espansione  della  liquidità  interna  provocata  dal-
l'entrata  di questi  capitali  rendeva  in gran  parte 
inoperante  la politica  monetaria  seguita  dalle  autorità 
dei paesi  membri  della  Comunità,  desiderosi  di op-
porsi  al rafforzamento  delle  tensioni  inflazionistiche. 
Ad esempio,  l'enorme  afflusso  di divise  è stata  la 
causa  principale  per cui in Germania  dall'aprile  1970 
alla fine  di aprile  1971  si è avuto  un aumento  della 
massa  monetaria  (M  1) (*) dell'ordine  dell'  11,4%, 
nonostante  l'attuazione  di una  politica  monetaria 
restrittiva. 
7. Per  far fronte  a questa  situazione,  vari  paesi 
della  Comunità  hanno  adottato  nel mese  di maggio 
misure  di politica  monetaria  esterna  ed interna.  Il 
9 maggio,  la Germania  e i Paesi  Bassi  hanno  deciso 
di lasciare  fluttuare  il corso  delle  loro  monete.  Inoltre 
la Germania  ha reintrodotto  il divieto  di rimunerare 
i depositi  dei non  residenti  ed un regime  di autoriz-
zazione  preventiva  per  l'acquisto  da parte  di non 
residenti  di effetti  negoziabili  a breve  termine.  La 
Francia  ha modificato  la propria  regolamentazione 
dei cambi  accrescendo  le restrizioni  all'entrata  dei 
capitali.  L'Unione  economica  belgo-lussemburghese  ha 
modificato  il proprio  sistema  di doppio  mercato  dei 
cambi  per  attenuare  le ripercussioni  delle  entrate  di 
capitali  stranieri;  a tal fine,  è stata  soppressa  l'opzione 
di cedere  le divise  necessarie  ai trasferimenti  di capi-
tali verso  l'UEBL  sul mercato  libero  o su quello  rego-
lamentato  (in cui i corsi  non  possono  fluttuare  oltre 
determinati  limiti);  d'ora  in avanti  questi  pagamenti 
devono  essere  effettuati  sul mercato  libero,  nel quale, 
per definizione,  non  esiste  alcun  limite  alla  flut-
tuazione  dei corsi.  Inoltre,  in particolare  in Germania 
ed in Francia,  è stata  rafforzata  l'azione  sulle  liquidi-
tà interne.  A loro  volta,  la Svizzera  e l'Austria  hanno 
rivalutato  le loro  monete. 
La crisi  dell'agosto  1971 
8. Tutte  queste  misure  non  sono  servite  ad eli-
minare  l'incertezza  sulla  stabilità  delle  relazioni  mo-
netarie  internazionali:  esse  hanno  piuttosto  avuto  la 
funzione  di evidenziare  la gravità  della  situazione  dei 
conti  con  l'estero  degli  Stati  Uniti.  Nel  corso  del 
primo  semestre  del 1971,  questo  squilibrio  esterno  ha 
assunto  proporzioni  allarmanti:  il disavanzo  dei pa-
gamenti  con  l'estero  ha infatti  raggiunto  in tale periodo,  sulla  base  dei saldi  ufficiali  (2), 11 miliardi 
di dollari  circa.  L'apparizione  nella  bilancia  com-
merciale  di un considerevole  disavanzo  a partire  dal-
l'aprile  del 1971,  dopo  una  lunga  serie  di saldi  attivi, 
ha contribuito  in larga  misura  a provocare  una  crisi 
di fiducia  nel  dollaro.  I movimenti  speculativi  di 
capitali  hanno  quindi  assunto  la forma  di una  fuga 
davanti  al dollaro,  avvalorando  sempre  più  l'ipotesi 
della  sua svalutazione;  da questo  stato  di cose  è risul-
tato un nuovo  aggravamento  della  posizione  esterna 
degli  Stati  Uniti.  L'esodo  di capitali  provenienti  da 
tale paese  ha assunto  un'ampiezza  eccezionale,  mal-
grado  le misure  adottate  da numerosi  paesi  per osta-
colare  l'afflusso  di capitali.  Nel  solo  terzo  trimestre 
del 1971,  la bilancia  dei pagamenti  americana,  sulla 
base dei saldi  ufficiali,  ha registrato  un disavanzo  di 
12 miliardi  di dollari  circa,  in maggior  parte  prima 
del ferragosto. 
9. Perciò  l'amministrazione  americana,  anche 
preoccupata  per  la lentezza  della  ripresa  economica, 
ha deciso  di adottare,  il 15 agosto,  misure  eccezionali. 
La convertibilità  del dollaro  in oro e in altri  strumenti 
di riserva  è stata  sospesa;  è stata  applicata  una 
sovrattassa  del 10 °/o alle importazioni  soggette  a dazi 
doganali;  nel contempo,  per  sostenere  l'attività,  si è 
proceduto  ad uno  sgravio  fiscale,  e sono  state  an-
nunciate  misure  di stimolo  degli  investimenti,  in 
particolare  l'introduzione  di un credito  d'imposta 
non applicabile  peraltro  ai beni  strumentali  importati. 
10. Di  fronte  alla  situazione  creata  dalle  decisioni 
americane,  ed in particolare  dalla  sospensione  della 
convertibilità  del  dollaro,  i paesi  membri  hanno 
avuto  reazioni  divergenti.  I paesi  del Benelux  hanno 
deciso  di applicare  tra di loro  il sistema  che  essi 
avevano  proposto  agli  altri  paesi  membri  della  Co-
munità  nella  riunione  del  Consiglio  del  19.  agosto. 
Tale  sistema  prevede  in particolare: 
— la limitazione  delle  fluttuazioni  tra le monete  del 
Benelux  all'1,5  °/o al di sopra  e al di sotto  delle 
loro rispettive  parità.  A tal fine,  le banche  centrali 
del Belgio  e dei Paesi  Bassi  intervengono  unica-
mente  nella  moneta  del loro  partner; 
— la sospensione  dei limiti  di fluttuazione  dei corsi 
delle  altre  monete,  in particolare  del dollaro. 
Il governo  olandese  ha inoltre  istituito,  in settembre, 
un «circuito  chiuso»  per l'acquisto,  da parte  dei non 
residenti,  di obbligazioni  contabilizzate  in fiorini. 
Il governo  francese  ha deciso  l'istituzione  di un 
doppio  mercato  delle  valute  e ha reso  più rigorosa  la 
regolamentazione  del controllo  dei cambi,  in partico-
(x) Biglietti  di banca,  monete,  depositi  a vista. (2) Escluse  le concessioni  di diritti  speciali  di prelievo. 
N. C 58/4 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 6. 6. 72 
lare per  quanto  riguarda  la posizione  esterna  netta 
delle  banche  e i termini  di pagamento  delle  importa-
zioni.  Ne è risultato  che  i saldi  su merci,  come  pure 
taluni  servizi  connessi,  dovevano  essere  effettuati  sul 
mercato  ufficiale,  in cui  erano  mantenuti  in vigore 
i limiti  di fluttuazione  dei corsi  di cambio  attorno 
alla parità;  tutte  le altre  operazioni  autorizzate,  fatta 
eccezione  per  le transazioni  su valori  mobiliari  stra-
nieri,  le quali  erano  regolate  mediante  divise  (1), 
erano  trattate  sul mercato  del franco  finanziario. 
La Germania  ha mantenuto  il sistema  istituito  il 
9 maggio,  mentre  l'Italia  ammetteva  che  i corsi  della 
sua moneta  potessero  eventualmente  superare  i mar-
gini di fluttuazione  fino  ad allora  osservati. 
Infine,  al di fuori  della  Comunità,  la Gran  Bretagna 
attuava  un  dispositivo  simile  a quello  dell'Italia, 
mentre  il Giappone  adottava  un regime  di fluttuazione 
dei tassi  di cambio.  Tuttavia,  tanto  in questi  paesi 
quanto  nella  maggior  parte  degli  Stati  membri,  le 
variazioni  dei corsi  sono  state  più o meno  strettamente 
controllate,  per  evitare  un apprezzamento  eccessivo 
della  moneta  nazionale. 
11. Inoltre,  a somiglianza  della  Francia,  vari  Stati 
membri  hanno  rafforzato  o completato  lo strumen-
tario  di cui disponevano  per arginare  le importazioni 
di capitali  (controllo  dei cambi,  regolamentazione  del-
la posizione  esterna  delle  banche  commerciali,  sospen-
sione  della  rimunerazione  dei  depositi  stranieri,  ap-
plicazione  di coefficienti  di riserva  maggiorati  sugli 
impegni  verso  i non  residenti,  azione  diretta  sui ter-
mini  di pagamento).  La speculazione  sul riallineamen-
to futuro  delle  parità  monetarie  ha nondimeno  pro-
dotto  un nuovo  afflusso  di valuta,  in particolare  verso 
l'Europa  e il Giappone,  provocando  così,  a livelli 
differenti,  una  rivalorizzazione  progressiva  di un 
certo  numero  di monete  e un aumento  delle  riserve 
di cambio  delle  banche  centrali  interessate  nel corso 
dell'ultimo  trimestre  del 1971. 
Verso  la soluzione  della  crisi 
12. Gli  accordi  conclusi  nel  quadro  del  gruppo 
dei dieci  e le decisioni  adottate  dal  consiglio  d'am-
ministrazione  del  Fondo  monetario  internazionale 
il 18 dicembre  1971  a Washington  hanno  consentito 
di stabilire  una  nuova  struttura  dei  corsi  di cambio 
tra i paesi  membri  del F.M.I.  modificando  le parità  o 
adottando  corsi  centrali.  Inoltre,  tali  decisioni  con-
sentono  temporaneamente  ad un paese  membro  di 
lasciar  fluttuare  il corso  della  propria  moneta  entro 
margini  del  2,25  °/o al di sopra  o al di sotto  della 
parità  o del corso  centrale  del dollaro. 
H II mercato  delle  divise  è stato  soppresso  il 21 ottobre 
1971. A seguito  di tali decisioni,  tutti  i paesi  della-Comunità, 
fatta  eccezione  per  la Francia,  che  ha mantenuto  la 
sua parità-oro  precedente,  hanno  notificato  al F.M.I. 
dei «corsi  centrali»,  da cui  risulta,  rispetto  alla  pre-
cedente  base  aurea,  una  rivalutazione  del 4,61  °/o del 
DM,  del  2,76  % delle  monete  del  Benelux  e a una 
svalutazione  dell'I  °/o della  lira.  Inoltre,  tutti  i paesi 
della  Comunità  hanno  deciso  di avvalersi  della  pos-
sibilità  di lasciar  fluttuare  il corso  di cambio  delle 
loro monete  entro  i limiti  più  larghi  autorizzati  dal 
F.M.I.  Tuttavia,  i paesi  del Benelux  hanno  convenuto 
di non  applicare  tra di loro  i margini  più larghi. 
Le decisioni  adottate  a Washington  costituiscono  sol-
tanto  la prima  tappa  di una  riforma  del  sistema 
monetario  internazionale,  la cui  necessità  è stata 
messa  in evidenza  dai  recenti  avvenimenti.  Il rialli-
neamento  dei  rapporti  di cambio  ha posto  termine 
alle incertezze  che risultavano  dalla  fluttuazione  delle 
monete  e i cui effetti  negativi  sull'espansione  econo-
mica  e sugli  scambi  commerciali  avevano  già comin-
ciato  ad essere  avvertiti  in numerosi  paesi.  Tuttavia, 
l'attuazione  di un meccanismo  più  adeguato  alle  at-
tuali  esigenze  presuppone  la soluzione  di un certo 
numero  di altri  problemi,  concernenti  in particolare: 
il futuro  regime  di convertibilità;  il ruolo  dell'oro, 
delle  monete  di riserva  e dei diritti  speciali  di pre-
lievo;  l'adeguato  approvvigionamento  di strumenti  di 
riserva;  il grado  di flessibilità  dei tassi  di cambio;  le 
misure  per  la regolazione  dei  movimenti  di capitali 
inopportuni. 
È evidente  che  il contributo  che  la Comunità  può 
apportare  a questa  riforma  dipende  in gran  parte  dal 
livello  di armonizzazione  nella  definizione  delle  loro 
posizioni  raggiunto  dai  paesi  membri  in merito  ai 
suddetti  problemi,  che  sono  strettamente  interdipen-
denti  (cfr.  § 30). 
13. Dagli  eventi  monetari  del  1971  è possibile 
trarre  sin d'ora  un certo  numero  di conclusioni.  Al-
l'origine  degli  eventi  monetari  sono  la generaliz-
zazione  delle  tensioni  inflazionistiche,  più  o meno 
pronunciate  a seconda  del  paese,  e l'incoerenza,  sul 
piano  nazionale  e internazionale,  delle  disposizioni 
prese  a combattere  questa  evoluzione.  Il rafforza-
mento  delle  tensioni  inflazionistiche  cui attualmente 
si assiste  in numerosi  paesi  è tanto  più  preoccupante 
in quanto  avviene  nel  corso  di una  fase  congiun-
turale  caratterizzata  da un indebolimento  quasi  ge-
nerale  dell'attività  economica.  Questa  situazione  met-
te ancor  più in evidenza  l'importanza  di attuare  poli-
tiche  nazionali  di equilibrio  basate  su di un adeguato 
dosaggio  degli  strumenti  di politica  economica;  l'ef-
ficacia  di tali politiche  dipende  in gran  parte  da un'ef-
fettiva  concertazione  sul piano  internazionale,  ed in 
particolare  sul piano  comunitario.  La necessità  della 
concertazione  s'impone  soprattutto  a causa  dell'enor-
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me massa  di liquidità  creatasi  negli  ultimi  anni  sui 
mercati  finanziari  internazionali  e della  sua  maggiore 
mobilità  in conseguenza  del perfezionamento  dei mec-
canismi  internazionali  di credito.  Le crisi  monetarie 
successive  hanno  infatti  dimostrato  che  i movimenti di capitali  internazionali  possono  pertubare  l'attua-
zione  delle  politiche  economiche  nazionali  e perfino 
costituire  una  minaccia  per  il funzionamento  del-
l'intero  sistema  monetario. 
CAPITOLO  II 
L'EVOLUZIONE  ECONOMICA  E MONETARIA  NELLA  COMUNITÀ  E IN 
IMPORTANTI  PAESI  TERZI 
14. La  crisi  è sopraggiunta  in un momento  in cui 
l'evoluzione  congiunturale  nella  Comunità  presen-
tava già  una  netta  tendenza  al rallentamento  del-
l'attività  economica.  Gli  effetti  psicologici  e mecca-
nici dei provvedimenti  americani,  pur  senza  incidere 
considerevolmente  sulla  congiuntura  nei  paesi  mem-
bri, hanno  gravato  sul clima  economico  generale,  che 
è stato  perturbato  da una  sensibile  flessione  del tasso 
di espansione  della  domanda  interna,  dovuta  essen-
zialmente  alla  revisione  in senso  riduttivo  dei  pro-
grammi  di investimento,  a cui  hanno  proceduto  le 
imprese  private  per effetto  dell'assottigliamento  molto 
sensibile  dei loro  margini  di profitto.  Al contrario,  le 
spese  per consumi  privati  hanno  ancora  manifestato, 
nel complesso  un'espansione  relativamente  vivace.  Le 
vendite  all'estero,  infine,  negli  ultimi  mesi  del 1971, 
si sono  sviluppate  con  molta  esitazione,  a causa  del-
l'incertezza  che  incombeva  sulle  future  parità  mone-
tarie. 
Questa  evoluzione  è stata  accompagnata  da una  più 
accentuata  tendenza  alla  distensione  sul mercato  del 
lavoro:  la disoccupazione  è leggermente  aumentata 
in tutti  i paesi  membri  e le assunzioni  di lavoratori 
stranieri  hanno  subito  una  riduzione,  mentre  è dimi-
nuito  il numero  delle  offerte  di lavoro  non  soddi-
sfatte. 
Per il 1971  complessivamente  considerato,  il prodotto 
lordo  della  Comunità  ha superato,  in volume,  sol-
tanto  del  3,4  °/o circa  il livello  raggiunto  nell'anno 
precedente,  contro  un aumento  del  6,3  % dal  1969 
al 1970.  Ma  questo  risultato  riflette  una  evoluzione 
molto  diversa  da un paese  all'altro.  Il rallentamento, 
infatti,  è stato  particolarmente  pronunciato  in Italia 
e nel Lussemburgo,  dove  il tasso  di incremento  del 
prodotto  nazionale  lordo  è stato  nettamente  inferiore, 
nel 1971,  a quello  raggiunto  nel  1970.  Nel  Belgio, 
nei Paesi  Bassi  ed in Germania,  invece,  il prodotto 
nazionale  lordo  in volume  è ancora  aumentato  dal 
3 al 4%.  In Francia,  infine,  il tasso  d'aumento  si è 
aggirato  sul 5,5 °/o. 
Il rallentamento  dell'espansione  non  ha peraltro  con-
tribuito  a moderare  il clima  inflazionistico,  che  ha 
continuato  a contraddistinguere  l'evoluzione  del-
l'economia  nel 1971;  gli aumenti  salariali  hanno  an-cora superato  largamente  i progressi  della  produtti-
vità ed hanno  costituito  uno  dei fattori  determinanti 
del rialzo  dei prezzi,  che  è rimasto  molto  rapido  per 
il terzo  anno  consecutivo. 
15. Nel  complesso  il persistere  di queste  tensioni 
inflazionistiche  è stato  accompagnato,  durante  tutto 
l'anno,  da un rapido  incremento  delle  attività  liquide 
del pubblico.  Nella  maggioranza  dei  paesi  membri 
le operazioni  con  l'estero  hanno  avuto  una  parte 
preponderante  in questa  evoluzione  ed hanno  indotto 
alcune  banche  centrali  a rinforzare  la loro  politica 
restrittiva.  Tuttavia,  le prospettive  di espansione  eco-
nomica  meno  favorevoli  hanno  progressivamente  sug-
gerito  alle  autorità  di tutti  i paesi  membri  di atte-
nuare  in gradi  diversi  negli  ultimi  mesi  questa  loro 
politica.  Gli  istituti  di emissione  hanno  allentato  le 
restrizioni  imposte  alle  banche  e ridotto  spesso  a 
più riprese,  il loro  tasso  di sconto,  il che  ha d'altra 
parte  diminuito  entro  certi  limiti  la forza  di attra-
zione  dei  mercati  dei  paesi  membri  per  i capitali 
esteri. 
In questa  situazione,  l'espansione  monetaria  è stata 
originata,  a partire  dall'autunno,  essenzialmente  dalla 
dilatazione  dei  crediti  all'economia,  alla  quale  si è 
aggiunto,  in alcuni  paesi,  il finanziamento  delle  ope-
razioni  del  tesoro.  Alla  fine  dell'anno  la politica 
monetaria  è divenuta  più espansionistica  in quasi  tutti 
i paesi  della  Comunità. 
16. La  bilancia  commerciale  della  Comunità  (cif — 
fob sulla  base  delle  statistiche  doganali)  è stata  carat-
terizzata  nel  1971,  da un lato,  da una  minore  pro-
pensione  all'importazione,  determinata  dalla  disten-
sione  congiunturale,  e, dall'altro,  da un  migliora-
mento  delle  ragioni  di scambio  nei paesi  membri  che 
hanno  lasciato  oscillare  le loro  monete.  Essa  ha 
registrato  un avanzo  di circa  1 miliardo  di dollari 
contro  un deficit  di 0,4 miliardi  di dollari  nel 1970. 
A causa  dell'aumentato  disavanzo  della  bilancia  dei 
servizi  e dei trasferimenti  unilaterali,  il saldo  attivo 
della  bilancia  dei  pagamenti  correnti  non  è tuttavia 
aumentato  nella  stessa  proporzione.  Per  contro, 
l'avanzo  della  bilancia  di base  è fortemente  aumen-
tato (circa  5 miliardi  di dollari,  contro  2,2  miliardi 
nel 1970)  per effetto  delle  molto  considerevoli  impor-
N.C  58/6 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 6. 6. 72 
fazioni  nette  di capitali  a lungo  termine.  Dato  che  la 
Comunità  ha d'altro  canto  registrato  un afflusso  di 
capitali  a breve  termine  abbastanza  cospicuo,  seb-
bene  inferiore,  per l'intero  anno,  a quello  osservato 
nel 1970,  l'avanzo  della  bilancia  globale  dei  paga-
menti  è aumentato  da 7,3 miliardi  di dollari  nel 1970 
a circa  8 miliardi  di dollari  nel 1971.  Questo  avanzo 
ha avuto  per riflesso  un aumento  delle  riserve  estere 
delle  autorità  monetarie  ufficiali  (riserve  nette  auree 
e valutarie,  posizione  verso  il diritti  speciali 
di prelievo)  di oltre  9 miliardi  di dollari  ed un dete-
rioramento  superiore  a un miliardo  di dollari  della 
posizione  netta  a breve  termine  sull'estero  del settore 
bancario. 
17. Il  processo  di rallentamento  congiunturale  che 
si era manifestato  in Germania  nel  secondo  semestre 
del 1970  e che  è stato  temporaneamente  interrotto 
all'inizio  del '71,  è proseguito  dopo  tale  epoca,  spe-
cie in seguito  ai provvedimenti  di stabilizzazione  verso 
l'estero  e all'interno,  presi  nel mese  di maggio. 
Dopo  la decisione  di lasciar  fluttuare  il corso  del 
marco,  la domanda  estera  ha nettamente  perduto  del 
suo vigore  e l'evoluzione  degli  investimenti,  specie 
di quelli  fissi,  ha registrato  una  flessione.  Nonostante 
questo  rallentamento  le tendenze  inflazionistiche,  che 
si erano  fortemente  accentuate  nel  corso  del  1970, 
soprattutto  a causa  del  considerevole  incremento 
d'egli  oneri  salariali,  sono  continuate  nel 1971.  Per-
tanto,  nel dicembre  1971  l'indice  del costo  della  vita 
per le famiglie  registrava  un aumento  del  5,8  %> 
rispetto  al dicembre  dell'anno  precedente.  L'incre-
mento  del  prodotto  nazionale  lordo  che  aveva  rag-
giunto  nel  1970  il 5,3 % in volume  ed il 13 °/o in 
valore,  è stato  rispettivamente  del 2,9 °/o e del 10,9  °/o 
nel 1971. 
La bilancia  dei pagamenti  corrènti  ha registrato,  nel 
1971,  un saldo  attivo  di 500  milioni  di marchi,  contro 
2,5 miliardi  nel 1970.  Fino  al mese  di maggio  si sono 
avuti  afflussi  considerevoli  di capitali  a breve  ter-
mine  provenienti  dall'estero,  mentre  le riserve  nette 
auree  e valutarie  della  Bundesbank  aumentavano,  in 
totale,  di 19,6  miliardi  di marchi  nel corso  dei primi 
cinque  mesi,  a prescindere  dagli  acquisti  effettuati 
per un importo  elevato  sul mercato  a termine,  la cui 
scadenza  si situava  ad una  data  successiva.  In giugno, 
le riserve  nette  sono  diminuite  di 7,8  miliardi  di 
marchi,  mentre  sono  aumentate,  nel secondo  semestre, 
di 5,1 miliardi  di marchi.  Così  dalla  fine  di maggio 
alla fine  dell'anno  le riserve  sono  diminuite  di 2,7 
miliardi  di marchi  (senza  tener  conto  della  compen-
sazione  necessaria  per  rivalorizzare  le riserve  dopo 
la rivalutazione  del marco). 
Le autorità  hanno  continuato  gli sforzi  di stabiliz-
zazione.  In materia  di bilancio,  il governo  federale  ha 
adottato,  nel maggio  1971,  una  serie  di misure  intese 
a frenare  l'espansione  della  spesa  delle  pubbliche amministrazioni  ed a sterilizzare  le plusvalenze  fiscali 
in un fondo  di perequazione  congiunturale.  Misure 
analoghe  sono  state  prese  a livello  dei  Lànder.  La 
politica  monetaria  e creditizia,  la cui azione  era stata 
fortemente  contrastata  fino  a maggio  dal ricorso  mas-
siccio  all'estero  da parte  delle  banche  e delle  imprese 
tedesche,  è divenuta  in seguito  più efficace  e l'espan-
sione  della  massa  monetaria  ha subito  un netto  ral-
lentamento.  L'aumento  del corso  del marco,  soprav-
venuto  in autunno,  ha tuttavia  indotto  la Bundes-
bank  a procedere  ad una  certa  attenuazione  della 
politica  creditizia.  In tale  direzione,  a fine  dicembre, 
è stata  segnata  una  nuova  tappa  per ridurre  la dispa-
rità fra i saggi  di interesse  interni  e quelli  esteri  e 
per consolidare  in tal modo  il riallineamento  dei 
corsi  dei cambi. 
18. In  Francia,  l'espansione  relativamente  vivave 
che aveva  contraddistinto  l'economia  nel  1970,  è 
continuata  nel 1971  sino  alla  fine  dell'estate.  Dopo  di 
allora  si sono  palesati  alcuni  segni  di decelerazione, 
specie  nella  produzione  di beni  di investimento,  senza 
peraltro  incidere  ancora  in modo  troppo  sensibile  sul 
livello  della  produzione  industriale.  Questa,  infatti, 
ha continuato  a progredire  ad un ritmo  che  sfiora  il 
6 °/o l'anno,  ma  si è un poco  rallentata  nell'ultimo 
trimestre.  I consumi  privati  hanno  manifestato  una 
ripresa  notevole  rispetto  al 1970,  il che  ha permesso 
alle industrie  produttrici  di beni  di consumo  di uti-
lizzare  appieno  il loro  potenziale  produttivo  e quindi 
di riassorbire  i margini  disponibili.  L'accelerazione 
dell'incremento  della  domanda  privata  ha compen-
sato in larga  misura  la minore  espansione,  rispetto 
al 1970,  degli  investimenti  e delle  esportazioni.  Il 
prodotto  nazionale  lordo  è così  ancora  aumentato, 
in termini  reali,  di quasi  il 5,5 °/o, contro  il 6%  nel 
1970. 
Il rialzo  dei  salari  e dei prezzi  è stato  nettamente 
maggiore  di quanto  previsto  al principio  dell'anno, 
il che  si spiega,  in parte,  per  quanto  riguarda  i 
prezzi,  con  fattori  specifici  (sensibile  aumento  dei 
prezzi  del  petrolio,  conseguenze  della  svalutazione 
del 1969,  implicanti,  in particolare,  aumenti  dei 
prezzi  agricoli)  e probabilmente,  per quanto  riguarda 
i salari,  con  la penuria,  ancora  avvertita  per  buona 
parte  dell'anno,  di manodopera  qualificata.  Inoltre, 
il rincaro  di taluni  prodotti  importanti  determinato 
dalla  rivalutazione  delle  monete  di diversi  paesi  part-
ners non  ha consentito  alla  concorrenza  internazio-
nale di esercitare  tutto  il suo  effetto  moderatore  sui 
prezzi  interni.  Nel  corso  dell'anno  i prezzi  al con-
sumo  sono  saliti  del  6%  e i salari  nell'industria 
hanno  registrato  un aumento  vicino  all'11  °/o nella 
media  annuale. 
Il miglioramento  della  bilancia  commerciale,  osser-
vato nel  1970,  è continuato  nel  1971.  Per  l'anno 
complessivamente  considerato,  l'avanzo  delle  esporta-
zioni  sulle  importazioni  ha  raggiunto  (compresa 
6. 6. 72 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 58/7 
l'area  del  franco)  4,5 miliardi  di franchi,  nonostante 
un rallentamento  della  congiuntura  in alcuni  dei 
principali  partners  commerciali  della  Francia.  Nel 
corso  del  1970,  l'avanzo  non  aveva  superato  i 700 
milioni  di franchi.  Passiva  per  quanto  riguarda  le 
operazioni  correnti  (sulla  base  delle  transazioni).  La 
bilancia  globale  dei  pagamenti  ha  registrato  un 
cospicuo  saldo  attivo  (*), imputabile  alle  operazioni 
in capitale  a lungo  termine  e, soprattutto,  ai movi-
menti  di capitale  a breve  termine  ed alle  modifiche 
dei termini  di pagamento. 
Dopo  la  soppressione  delle  limitazioni  dirette 
dell'espansione  del  credito  alla  fine  di ottobre  1970, 
la massa  monetaria  è cresciuta  a ritmo  rapido.  In 
considerazione  della  persistenza  di  forti  tensioni 
inflazionistiche,  ed allo  scopo  di neutralizzare  l'ef-
fetto  delle  entrate  massicce  di capitali,  la politica 
delle  autorità  monetarie  è stata  caratterizzata  da 
misure  restrittive  dal  secondo  trimestre  1971  in poi. 
Il 1° aprile  è stato  istituito  un nuovo  sistema  di ri-
serve  obbligatorie  applicato  ai crediti  distribuiti 
e i coefficienti  delle  riserve  sia  sui  crediti  che  sui 
depositi  sono  stati  aumentati  a più  riprese  nei  mesi 
successivi,  mentre  il tasso  di sconto  era  portato  dal 
6,50  al 6,75  °/o. Inoltre,  dal  mese  di agosto  in poi 
sono  state  adottate  diverse  misure  per  arginare 
l'afflusso  di valute  (cfr.  punto  10). 
Negli  ultimi  mesi  del  1971  la politica  monetaria 
e creditizia  è divenuta  un poco  meno  restrittiva  al 
fine di sostenere  l'espansione  dell'economia.  I coef-
ficienti  delle  riserve  obbligatorie  sono  stati  ridotti, 
mentre  il tasso  di sconto  è stato  abbassato  al 6,50  °/o 
nel mese  d'ottobre.  Si deve  peraltro  notare  che  il 
tasso  di sconto  non  svolge  più  che  una  funzione 
accessoria  e che  i tassi  del mercato  monetario,  ormai 
più significativi  sono  stati  nettamente  inferiori  al 
tasso  ufficiale.  D'altra  parte,  al bilancio  dello  Stato 
si è dato  un orientamento  inteso  a sostenere  l'eco-
nomia,  senza  che  l'equilibrio  previsto  dalla  «legge 
finanziaria»  ne  venga,  in definitiva,  fortemente  in-
taccato. 
19. In  Italia,  gli effetti  diretti  ed indiretti  dei con-
flitti  sociali,  iniziati  nell'autunno  1969  e continuati 
successivamente,  hanno  ancora  esercitato  una  forte 
influenza  sull'evoluzione  economica.  Dopo  una  net-
ta decelerazione  nel  1970,  un numero  crescente  di 
rami  di attività  (l'edilizia  in particolare)  sono  stati 
contraddistinti  nel  1971  da tendenze  recessive.  Le 
risorse  dell'economia  — tanto  la manodopera  quanto 
le capacità  tecniche  di produzione  — sono  attual-
mente  in larga  misura  sottoutilizzate. 
Detta  evoluzione  riflette  soprattutto  un rallentamento 
della  domanda,  specialmente  nel  settore  dei  beni 
(*) Stimato  in circa  1 700  milioni  di dollari  dal  dicembre 
1970  al novembre  1971. d'investimento,  dovuto  principalmente  alla  forte 
riduzione  dei  margini  di profitto,  inputabile  all'ef-
fetto  congiunto  del  rapido  aumento  degli  oneri  sa-
lariali  e della  accentuata  flessione  della  produttività. 
L'evoluzione  summenzionata  è altresì  il riflesso  — 
benché  in grado  minore  — di alcuni  elementi  nega-
tivi (scioperi,  assenteismo,  ecc.)  che  hanno  inciso  sui 
fattori  produttivi.  Malgrado  un certo  incremento  dei 
consumi  e soprattutto  delle  esportazioni,  la crescita 
del prodotto  nazionale  lordo  in termini  reali  si è limi-
tata nel 1971  all'I,2%  (a fronte  del 5,1 °/o nel 1970). 
Molto  rapido  è stato  il rialzo  dei  prezzi,  che  sulla 
base  dell'indice  implicito  del P.N.L.  è stato  nel 1971 
per il settore  privato  6%  circa  (6,5%  nel  1970). 
Questo  ritmo  denota  comunque  una  tendenza  al 
rallentamento,  nonostante  il forte  squilibrio  esistente 
tra costi  e prezzi. 
In conseguenza  della  flessione  della  domanda  interna, 
il saldo  attivo  delle  esportazioni  di beni  e servizi  sulle 
importazioni  si è fortemente  accresciuto,  raggiungendo 
i 1 000  miliardi  di lire  circa,  contro  i 388  miliardi 
del 1970.  Le  riserve  nette  auree  e valutarie  sono 
aumentate  di 590  miliardi  di lire  nel 1971. 
Fin dalla  seconda  metà  del  1970  la politica  delle 
autorità  monetarie  è stata  diretta  ad ampliare  l'of-
ferta  di credito  e dal  1971  ha mirato  alla  riduzione 
dei tassi  d'intesse.  Nei  primi  9 mesi  del  1971, 
il volume  dei  mezzi  di pagamento  è stato  superiore 
del 20 % circa  al livello  registrato  nel corrispondente 
periodo  dell'anno  precedente.  In materia  di politica 
di bilancio,  il perseguimento  dell'obbiettivo  del rilan-
cio della  domanda,  basato  principalmente  su 
un'azione  intesa  ad incentivare  gli investimenti,  ha 
dato  luogo  ad una  considerevole  dilatazione  delle 
spese  pubbliche,  che  ha provocato  un aumento  del 
disavanzo  di bilancio.  Tuttavia,  tali  spese  non  hanno 
avuto  tutta  l'efficacia  voluta. 
20. Nel  1971,  l'evoluzione  economica  nei  Paesi 
Bassi  è stata  caratterizzata  dall'aggravarsi  degli  squi-
libri,  già molto  accentuati  nel 1970,  e dalla  tendenza 
al rallentamento  dell'attività  economica.  Mentre  gli 
investimenti  fissi  e — dopo  l'estate  — la domanda 
estera  hanno  accusato  un netto  calo  di dinamismo, 
l'espansione  dei consumi  privati  si è invece  mantenuta 
vivace.  Benché  sia costantemente  diminuito  l'impatto 
dell'insufficienza  del  potenziale  produttivo  e della 
penuria  di manodopera  sullo  sviluppo  della  produ-
zione,  l'incremento  del  prodotto  nazionale  lordo 
in termini  reali  non  ha superato  nel  1971  il 4 °/o, 
benché  nel 1970  sia stato  superiore  al 5,5 %>. 
Sotto  lo stimolo  principale  del  forte  rialzo  dei  costi 
salariali  e dei  pezzi  all'importazione,  le tendenze 
inflazionistiche  hanno  registrato  un costante  sviluppo 
che non  manca  di suscitare  preoccupazioni.  L'au-
mento  dei  prezzi  al consumo,  che  nel  1970  era 
stato  del 3,8 fl/o, ha raggiunto  nel 1971  il 7,2 °/o. 
N.C  58/8 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 6. 6. 72 
In virtù  del  riassetto  della  bilancia  commerciale 
a decorrere  dall'autunno,  il disavanzo  delle  partite 
correnti  si è ridotto,  raggiungendo  nel  1971  0,6 
miliardi  di fiorini  a fronte  di 1,7  miliardi  nel  1970. 
Tuttavia,  specialmente  a causa  delle  cospicue  entrate 
nette  di capitali  privati,  la bilancia  globale  dei paga-
menti  ha continuato  a segnare  un forte  saldo  attivo, 
e questo  andamento  si è riflesso  in un  sensibile 
incremento  delie  riserve  nette  auree  e valutarie  (2,55 
miliardi  di fiorini  nel  1970;  0,8  miliardi  nel  periodo 
da gennaio  a novembre  1971). 
Contrariamente  a quanto  era  stato  osservato  nel 
1970,  la posizione  netta  delle  banche  commerciali 
nei confronti  dell'estero  si è migliorata  nel  1971, 
quanto  meno  fino  all'autunno. 
In considerazione  dell'ampiezza  delle  tensioni  infla-
zionistiche,  le autorità  monetarie  hanno  continuato 
a praticare  una  politica  restrittiva.  Tuttavia,  allo 
scopo  di limitare  la creazione  di liquidità  provocate 
dall'afflusso  di capitali  esteri,  il tasso  di sconto 
è stato  ridotto,  in due  fasi  successive,  dal  6 al 
5 °/o nel  1971.  Sono  state  inoltre  prese  misure  per 
frenare  gli afflussi  di capitali,  in particolare  isti-
tuendo  un «circuito  chiuso»  per  l'acquisto,  da parte 
di non  residenti,  di obbligazioni  espresse  in fiorini. 
21. Sotto  l'influenza  di un meno  rapido  sviluppo 
della  domanda  globale,  nel  1971  si è accentuato 
nel Belgio  il rallentamento  dell'espansione.  Mentre 
il consumo  ha continuato  a registrare  un apprezza-
bile incremento  in valore,  meno  vivace  è stato  il 
ritmo  di crescita  della  domanda  estera.  Inoltre,  gli 
investimenti,  che  erano  fortemente  aumentati  nel 
1970  hanno  manifestato  tendenze  sempre  più  nette 
alla flessione.  Il tasso  di sviluppo  del  prodotto 
nazionale  lordo,  in termini  reali,  che  nel 1970  aveva 
raggiunto  il 6,1%,  è sceso  nel  1971  al 4%  circa. 
In queste  condizioni,  l'aumento  di livello  dell'occu-
pazione  ha subito  un  netto  rallentamento,  mentre 
nel secondo  semestre  la disoccupazione  ha segnato 
una tendenza  ascendente. 
Pur continuando  ad  essere  meno  vivace  che  nel 
complesso  dei  paesi  concorrenti,  il rialzo  dei  prezzi 
è stato  alquanto  sensibile.  Per  quanto  riguarda  i 
prezzi  al consumo,  gli effetti  congiunti  della  pressione 
dei costi  di produzione  e dell'applicazione  dell'im-
posta  sul  valore  aggiunto,  hanno  portato  ad  un 
aumento  del  5,6%  nel  1971,  rispetto  al 3,1% 
nel 1970. 
A causa  soprattutto  di una  modifica  delle  ragioni 
di scambio,  ma con  ogni  probabilità  anche  in conse-
guenza  di un potenziamento  della  capacità  compe-
titiva  dell'economia  belga,  nel  1970  e nel  1971 
la bilancia  dei  pagamenti  correnti  ha ancora  regi-
strato  cospicui  saldi  attivi.  La bilancia  globale  dei 
pagamenti  dell'UEBL  si è chiusa  infatti  malgrado 
l'elevato  disavanzo  della  bilancia  dei  capitali,  con 
un sostanziale  saldo  attivo:  20 miliardi  di franchi nel 1970  e 22,2  miliardi  nel  1971.  In questo  ultimo 
anno,  le riserve  ufficiali  della  Banque  nationale  sono 
aumentate  di 13,6  miliardi  di franchi  (1), mentre 
nei primi  nove  mesi  la posizione  sull'estero  delle 
banche  commerciali  registrava  un miglioramento  di 
6,3 miliardi. 
Dopo  la sospensione,  nell'agosto  1971,  dei  margini 
di oscillazione  del  franco  belga  nei  confronti  delle 
altre  monete  (eccettuato  il fiorino),  si è nettamente 
attenuato  il carattere  restrittivo  della  politica  econo-
mica  e monetaria.  La graduale  normalizzazione  della 
congiuntura,  l'abbondanza  delle  liquidità  e la persi-
stente  riduzione  dei tassi  d'interesse  hanno  stimolato 
le autorità  monetarie  a sospendere  le misure  di 
contenimento  del  credito  bancario  e a ridurre,  in 
quattro  riprese,  il tasso  di sconto,  portandolo  dal 
livello  massimo  del  7,5  % dell'ottobre  1970  fino 
al 5,5 °/o. 
22. Nel  Lussemburgo  la produzione,  dopo  aver 
raggiunto  un  apice  nel  primo  semestre  del  1970, 
nel secondo  semestre  ha subito  una  netta  flessione 
sotto  l'influenza  delle  variazioni  intervenute  nella 
domanda  mondiale  di prodotti  siderurgici,  accusando 
in seguito  un certo  miglioramento  fino  all'autunno 
1971.  In media  annuale,  il ritmo  di crescita  del 
prodotto  nazionale  lordo  in termini  reali  ha tuttavia 
registrato  un sensibile  rallentamento,  limitandosi  allo 
0,5 % nel  1971  contro  il 3,5  % nel  1970.  Si è 
registrata  una  persistenza  di tensioni  inflazionistiche 
che hanno  avuto  come  conseguenza  un  sensibile 
rialzo  dei  prezzi  al consumo  (4,7  % nel  1971,  a 
fronte  del 4,6%  nel  1970). 
23. Per  la maggior  parte  del periodo  che  è oggetto 
di riferimento,  l'andamento  congiunturale  della  Co-
munità  è stato  ancora  una  volta  in contrasto  rispetto 
alla corrispondente  dinamica  di importanti  paesi 
terzi.  Ad  esempio,  negli  Stati  Uniti  il 1970  è stato 
caratterizzato  sostanzialmente  dal  perdurare  di ten-
denze  alla  recessione.  Parimenti,  nel  primo  semestre 
del 1971,  la ripresa  dell'attività  non  ha confermato 
le previsioni  ufficiali  dell'inizio  dell'anno.  Con  il 
secondo  semestre,  tuttavia,  l'economia  ha registrato 
un'espansione  di notevole  vivacità,  particolarmente 
sotto  l'impulso  della  spesa  pubblica  e di una  ripresa 
dei consumi  privati.  In tali  condizioni,  il tasso  d'e-
spansione  del  prodotto  nazionale  lordo,  in termini 
reali,  per  il complesso  dell'anno,  è ammontato  al 
3 %. Negli  ultimi  mesi  il ritmo  di aumento  dei 
prezzi  ha  subito  un  forte  rallentamento,  ma  la 
disoccupazione,  in lieve  regresso  da  giugno,  alla 
fine del  1971  ammontava  ancora  a quasi  il 6% 
della  popolazione  attiva. 
Nel 1971  è continuato,  con  ritmo  spettacolare,  il 
deterioramento  della  situazione  esterna  degli  Stati 
Uniti,  che  era  stato  già  pronunciato  nel  1970.  Il 
disavanzo  della  bilancia  dei  pagamenti  in base  ai 
regolamenti  ufficiali  è salito,  da un anno  all'altro, 
(*) Escluse  le attribuzioni  di diritti  speciali  di prelievo. 
6. 6. 72 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 58/9 
da 10,6  miliardi  (1) nel  1970  a 30 miliardi  circa 
di dollari  nel 1971.  L'incremento  del  saldo  passivo 
è dovuto  in parte  all'andamento  della  bilancia  com-
merciale,  che  nell'arco  di un anno  ha subito  un 
deterioramento  di circa  5 miliardi  di dollari,  passando 
dall'avanzo  di 2,1  miliardi  registrato  nel  1970  a 
un disavanzo  di 2,9  miliardi  di dollari  nel  1971, 
ma soprattutto  ai deflussi  di capitali  verificatisi  in 
misura  eccezionalmente  cospicua. 
24. Nel  1970  l'attività  economica  del Regno  Unito 
è stata  caratterizzata  da un debole  ritmo  di crescita 
e da un deterioramento  del clima  dei prezzi,  soprat-
tutto  in conseguenza  della  forte  pressione  esercitata 
dai costi  di produzione.  Il primo  trimestre  del 1971 
ha anzi  registrato  un sensibile  regresso  dell'attività 
economica,  imputabile  all'incessante  assottigliamento 
dei margini  di profitto,  agli  esigui  tassi  di utilizza-
zione  della  capacità  produttiva  nella  maggior  parte 
dei settori,  alle  prospettive  poco  favorevoli  della 
domanda  ed agli  scioperi,  regresso  che  non  è stato 
possibile  compensare  integralmente  nel  corso  del 
trimestre  successivo.  Il programma  diretto  a sostenere 
la domanda  interna,  attuato  dal  governo  nel  corso 
dell'estate  e susseguente  alle  misure  parziali  an-
nunciate  nell'autunno  del 1970,  ha comunque  consen-
tito di ravvivare  l'espansione,  ottenendo  in tal modo,  per  l'insieme  dell'anno,  un incremento  reale 
del prodotto  nazionale  lordo  dell'I,5  °/o. Tuttavia, 
la tendenza  all'aumento  della  disoccupazione  ha 
continuato  a manifestarsi,  mentre  si è lievemente 
moderato  il rialzo  dei prezzi. 
È proseguito  il miglioramento  della  situazione  esterna. 
L'avanzo  della  bilancia  dei pagamenti  registrato  nel 
1970  a titolo  di primato  (1 287 milioni  di sterline)  (*) 
è stato  largamente  superato  nel 1971.  Con  la prima-
vera si è nuovamente  avuto  un netto  miglioramento 
della  bilancia  commerciale,  mentre  l'eccedenza  delle 
partite  «invisibili»  si manteneva  ad un elevato  livello. 
La bilancia  dei  pagamenti  correnti  ha  registrato 
un saldo  attivo  superiore  ai 900  milioni  di sterline. 
Inoltre,  nel  Regno  Unito  si sono  avuti  cospicui 
afflussi  di capitali  provenienti  per  la maggior  parte 
dall'area  della  sterlina  e dovuti,  quanto  meno  in 
origine,  agli  alti  tassi  d'interesse  prevalenti  sulla 
piazza  di Londra.  Grazie  a questo  andamento  dei 
conti  con  l'estero  il Regno  Unito  ha potuto  aumentare 
in misura  determinante  le proprie  riserve  monetarie 
e ridurre  sensibilmente,  per  il secondo  anno  conse-
cutivo,  il proprio  indebitamento  verso  l'estero. 
i1) Escluse  le attribuzioni  di diritti  speciali  di prelievo. 
CAPITOLO  III 
LE ATTIVITÀ  DEL  COMITATO  MONETARIO 
25. A  partire  dal  1970,  il Comitato  monetario 
si è occupato  essenzialmente  dei problemi  monetari 
internazionali.  La  crisi  del  1971  non  ha fatto  che 
accentuare  tale  tendenza,  ritardando  inoltre  la realiz-
zazione  per  fasi  dell'unione  economica  e monetaria 
alla quale  in altre  circostanze  sarebbe  spettata  la 
priorità  nel calendario  dei lavori  del Comitato. 
I problemi  monetari  internazionali 
26. Già  molto  tempo  prima  della  crisi,  il Comitato 
ha dedicato  numerose  sessioni  ai problemi  dell'am-
pliamento  dei  margini  di oscillazione  nel  quadro 
del F.M.I.,  alle  parità  mobili  e alla  fluttuazione 
temporanea  delle  monete.  Non  sono  state  assunte 
posizioni  definitive,  ma  in virtù  degli  studi  intra-
presi  è stato  possibile  individuare  alcuni  punti  di 
convergenza  in sede  di assemblea  annuale  del F.M.I. 
tenutasi  nel  settembre  1970  e sono  stati  compiuti 
progressi  nell'analisi  di meccanismi  sui  quali  gli 
organismi  internazionali  dovranno  ancora  discutere 
per trovare  una  soluzione  duratura  all'attuale  situa-
zione. 
Nell'ambito  del Comitato  le discussioni  sul problema 
della  riduzione  dei  margini  tra  le monete  dei  sei 
sono  continuate  sino  al maggio  del 1971.  Gli avve-nimenti  hanno  quindi  imposto  un  riesame  della 
struttura  stessa  del sistema  monetario  internazionale. 
27. Il  Comitato  è stato  invitato  a partecipare 
attivamente  alle  consultazioni  comunitarie  che  sono 
state  organizzate  a varie  riprese  in occasione  degli 
avvenimenti  di maggio  ed agosto  1971.  Per preparare 
la sessione  del  Consiglio  dell'8  e 9 maggio,  esso 
ha proceduto  il 6 maggio  ad una  consultazione 
preventiva  sulle  misure  monetarie  previste  dalle  auto-
rità tedesche  per  risanare  la situazione  del  loro 
mercato  dei cambi,  vale  a dire: 
— instaurazione  di un sistema  di controllo  per  le 
importazioni  di capitali  esteri  (applicazione  del 
§ 23 della  Aussenwirtschaftsgesetz); 
— fluttuazione  temporanea  del tasso  di cambio. 
Il Comitato  ha riconosciuto  che  la situazione  ecce-
zionale  della  Repubblica  federale  di Germania  richie-
deva  l'adozione  di misure  d'urgenza  ed ha espresso 
l'augurio  che  nella  misura  del  possibile  il Consiglio 
possa  adottare  in merito  disposizioni  comunitarie. 
Data  la funzione  svolta  dai movimenti  internazionali 
di capitali  nello  scatenamento  della  crisi  attuale 
il Comitato  ha inoltre  suggerito  che  vengano  effet-
tuati  degli  studi  sulle  condizioni  di una  migliore 
regolazione  dei flussi  monetari. 
N. C 58/10 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 6. 6. 72 
In esito  alla  consultazione  svoltasi  nei  giorni  8 
e 9 maggio,  il Consiglio  ha adottato  una  risoluzione 
nella  quale  viene  ribadita  l'incompatibilità,  in circo-
stanze  normali,  col  funzionamento  della  Comunità, 
di un  sistema  di tassi  di cambio  fluttuanti  tra 
le monete  comunitarie.  Tuttavia,  a fronte  di eccessivi 
afflussi  di capitali  in alcuni  paesi  membri,  il Consiglio 
ha dichiarato  «ammissibile»  che  in determinate  ipotesi 
tali paesi  possano  ampliare,  per  un periodo  limitato, 
i margini  di fluttuazione  dei  corsi  di cambio  delle 
loro monete  rispetto  alle  loro  parità  in vigore, 
ed ha altresì  messo  in rilievo  che  a sostegno  di 
tale azione  dovrebbero  essere  adottate  opportune 
misure  per  scoraggiare  gli eccessivi  afflussi  di capitali 
e neutralizzare  gli effetti  sulla  situazione  monetaria 
interna. 
In seguito  a tale  consultazione  le autorità  tedesche 
e olandesi  hanno  reso  nota  la loro  decisione  di 
far liberamente  oscillare  i corsi  di cambio  delle 
proprie  monete  (cfr.  § 7). 
28. Il  Comitato  monetario,  in conformità  dell'in-
tenzione  espressa  nella  sua  riunione  del  6 maggio 
ed in collegamento  con  il Comitato  dei  governatori 
delle  banche  centrali,  ha deciso  di elencare  gli stru-
menti  disponibili  per  regolare  le liquidità  interne 
e le transazioni  con  l'estero  in materia  di capitali. 
Sulla  base  delle  deliberazioni  dei  due  Comitati,  la 
Commissione  ha elaborato  una  proposta  di direttiva 
per la regolazione  dei  flussi  finanziari  internazionali 
e la neutralizzazione  dei  loro  effetti  indesiderabili 
sulla  liquidità  interna.  Il progetto  raccomanda  la 
regolazione  degli  investimenti  sul mercato  monetario 
e della  rimunerazione  dei  depositi  dei  non  residenti; 
la disciplina  dei  prestiti  e dei  crediti  non  connessi 
con operazioni  commerciali  o prestazioni  di servizi 
ottenuti  all'estero  dai  residenti;  la regolazione  della 
posizione  esterna  netta  degli  istituti  di credito;  l'ap-
plicazione  dei  coefficienti  di riserve  obbligatorie, 
specie  per  le attività  dei  non  residenti.  In base 
ad un primo  esame  effettuato  dal Consiglio  il 2 luglio 
1971,  è stato  possibile  pervenire  ad  un  accordo 
di principio  sul contenuto  della  suddetta  direttiva. 
È opportuno  rilevare  in proposito  che  la decisione 
adottata  il 13 giugno  dai  governatori  delle  banche 
centrali  di non  effettuare  nuovi  investimenti  ufficiali 
sul mercato  delle  eurodivise  era  già  orientata  nel 
senso  delle  summenzionate  proposte.  Inoltre,  alcuni 
Stati  membri  hanno  adottato  o preparato,  in con-
siderazione  dell'incompletezza  dei  propri  mezzi 
d'azione,  nuove  misure  di dissuasione  (cfr.  § 10 
in fine).  In  particolare,  in Germania,  una  legge 
entrata  in vigore  alla  fine  del  1971  permette  di 
imporre  ai residenti  un  deposito  obbligatorio  in 
contanti  non  fruttifero  presso  la Bundesbank  («Bar-
depot»)  in contropartita  degli  impegni  finanziari  da 
essi contratti  presso  non  residenti. 
29. Nel  quadro  delle  consultazioni  organizzate 
in conseguenza  delle  decisioni  americane  del  15 agosto  (cfr.  § 9) il Comitato  monetario  si è riunito 
immediatamente  per  preparare  le deliberazioni  del 
Consiglio  del  19  agosto.  Esso  ha  esaminato  fra 
l'altro,  in uno  spirito  comunitario,  i problemi  a 
breve  termine  che  gli Stati  membri  dovevano  affron-
tare in conseguenza  delle  suddette  misure,  giungendo 
alla conclusione  che,  considerata  la probabile  co-
esistenza,  quanto  meno  in via provvisoria,  di diversi 
regimi  di cambio  nei  paesi  della  Comunità  una 
concertazione  in merito  alle  transazioni  finanziarie 
era estremamente  difficile.  Il Comitato  invece  riteneva 
ammissibile  un'azione  concertata  in materia  di transa-
zioni  correnti,  purché  risultassero  soddisfatte  deter-
minate  condizioni,  vale  a dire: 
— che  i sei procedessero  ad un riesame  delle  rela-
zioni  di cambio  tra  le rispettive  monete,  fermo 
restando  che  l'adattamento  di tali  relazioni  avreb-
be potuto  essere  limitato,  ma  che  comunque 
avrebbe  dovuto  essere  improntato  al realismo; 
— che  i paesi  membri  ripristinassero  fra le rispettive 
monete  i margini  di fluttuazione  che  erano  in 
vigore  prima  del 9 maggio  1971; 
— che  i paesi  membri  fissassero  periodicamente  i 
limiti  massimi  di fluttuazione  del dollaro  statuni-
tense  nei  confronti  delle  rispettive  monete,  con 
la necessaria  conseguenza  che  ciascuno  di tali 
paesi  disponesse  degli  strumenti  necessari  per 
lottare  contro  i movimenti  di capitali  a carat-
tere speculativo. 
Nella  sua  sessione  del 19 agosto  il Consiglio,  stante 
l'impossibilità  di un accordo  sull'immediata  istaura-
zione  di un regime  di cambi  peculiare  della  Comunità, 
ha ammesso  che  in attesa  di una  riforma  del sistema 
monetario  internazionale  le quotazioni  del  dollaro 
statunitense  potrebbero  liberamente  stabilirsi  in alcuni 
paesi  della  Comunità  su un mercato  unico,  mentre 
in altri  paesi  verrebbero  fissate  su un doppio  mercato 
dei cambi.  Di conseguenza,  i paesi  membri  hanno 
messo  in vigore  i vari  regimi  di cambio  descritti 
nel paragrafo  10. 
30. In  seguito  agli  avvenimenti  dell'agosto  1971, 
il Comitato  monetario  è stato  incaricato  di preparare, 
di concerto  con  il Comitato  dei  governatori  delle 
banche  centrali,  i lavori  che  si svolgeranno  a livello 
del Consiglio  per  l'elaborazione  di una  posizione 
comune  in ordine  alle  riunioni  del  gruppo  dei  dieci 
e all'assemblea  annuale  del F.M.I. 
Sulla  base  delle  deliberazioni  dei  due  Comitati, 
il Consiglio  è pervenuto  a definire,  fin dal  13 set-
tembre  1971,  gli elementi,  riassunti  qui  di seguito, 
di un'atteggiamento  comune  dei  sei nell'ambito  dei 
gruppi  e delle  organizzazioni  internazionali. 
a) Le  riforme  da apportare  al sistema  monetario 
internazionale  dovranno  rispettare  il principo  della 
parità  fissa,  di cui  sarà  obbligatoria  la modifica-
zione  allorché  risulti  che  non  corrispondono  più 
alla realtà.  Condizione  indispensabile  per  ripri-
6. 6. 72 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N.C  58/11 
stinare  un soddisfacente  equilibrio  dei  pagamenti 
internazionali  è che  fra  le parità  delle  monete 
dei paesi  industrializzati  venga  effettuato  un rial-
lineamento  differenziato,  che  dovrebbe  compren-
dere  le monete  di tutti  i paesi  interessati,  compreso 
il dollaro. 
b) Per  il buon  funzionamento  del sistema  monetario 
internazionale  riformato  secondo  le modalità  di 
cui sopra  è necessario  adottare  misure  nei  con-
fronti  dei  movimenti  internazionali  di capitali. 
Una di tali  misure  potrebbe  essere  un limitato 
ampliamento  dei  margini  di fluttuazione  dei cam-
bi, allo  scopo  di attenuare  gli effetti  delle  dispa-
rità dei  tassi  d'interesse;  potranno  adottarsi  al-
tresì  posizioni  atte  a scoraggiare  i flussi  monetari, 
che determinano  squilibri. 
c) Le  liquidità  internazionali  continueranno  ad essere 
costituite  dall'oro  nonché,  per  un'aliquota  cre-
scente,  da  strumenti  di riserva  creati  e gestiti 
su base  collettiva  a livello  internazionale;  occor-
rerà altresì  procedere  all'adattamento  ed allo  svi-
luppo  del  sistema  dei  diritti  speciali  di prelievo, 
parallelamente  alla  progressiva  riduzione  della 
funzione  di riserva  delle  monete  nazionali. 
d) Il mantenimento  del  nuovo  equilibrio  dei  paga-
menti  internazionali  esigerà  che  in futuro  tutti 
i paesi  o raggruppamenti  organizzati  di paesi 
rispettino  senza  eccezione  gli obblighi  e i vincoli 
imposti  dall'aggiustamento  delle  bilance  dei paga-
menti  ed applichino  in materia  adeguate  politiche 
interne. 
e) Nel  quadro  del  sistema  monetario  internazionale 
riformato,  l'autorità  e le possibilità  d'azione  del 
F.M.I.  dovranno  essere  potenziate  in tutti  i set-
tori in cui  si esercitano  le competenze  del  Fondo 
stesso;  gli Stati  membri  della  Comunità  dovranno 
cercare  di adottare  posizioni  comuni  nell'ambito 
di tale  istituzione. 
I suddetti  principi  di base  sono  stati  sostenuti  dai 
rappresentanti  degli  Stati  membri  e della  Commis-
sione  nelle  riunioni  successivamente  tenute  dal gruppo 
dei dieci,  e sono  stati  confermati  nel  loro  nucleo 
essenziale  nella  risoluzione  adottata  dall'assemblea 
annuale  del  F.M.I.  nel  settembre  1971;  inoltre,  i 
suddetti  principi  stanno  alla  base  degli  accordi  con-
clusi  a Washington  il 17  ed il 18  dicembre  (cfr. 
§ 12).  Va osservato  al riguardo  che  nell'intero  corso 
dei negoziati  i rappresentanti  del  Regno  Unito  hanno 
sostenuto  la posizione  adottata  dai  sei. 
L'unione  economica  e monetaria 
31. In  esecuzione  delle  direttive  emanate  dalla 
conferenza  dei  Capi  di Stato  o di governo  tenutasi 
all'Aia  il 1° e il 2 dicembre  1969,  in data  6 marzo 1970  il Consiglio  dei  ministri  aveva  incaricato  un 
gruppo  presieduto  dal  sig.  Werner,  presidente  e 
ministro  delle  finanze  del  governo  lussemburghese, 
di elaborare  una  relazione  che  ponesse  in evidenza 
le opzioni  fondamentali  della  realizzazione  per  fasi 
successive  di un'unione  economica  e monetaria.  Il 
gruppo  ha  presentato  nel  mese  di maggio  1970 
una relazione  provvisoria  e nel  mese  di ottobre 
dello  stesso  anno  una  relazione  definitiva,  alla  quale 
sono  allegate  le conclusioni  di un gruppo  di esperti 
riuniti  su iniziativa  del  Comitato  dei  governatori 
delle  banche  centrali  per  studiare  determinati  pro-
blemi  tecnici  ed  economici  connessi  all'istituzione 
di un regime  di cambi  specifico  della  Comunità. 
Sulla  base  della  relazione  definitiva  del  gruppo  Wer-
ner e delle  proposte  della  Commissione,  nella  ses-
sione  dell'8  e 9 febbraio  1971,  il Consiglio  ha 
approvato  una  risoluzione  in cui  i rappresentanti 
dei governi  esprimono  la propria  volontà  politica 
di attuare,  nei  prossimi  dieci  anni,  un'unione  econo-
mica  e monetaria  secondo  un  piano  per  fasi,  con 
inizio  al 1° gennaio  1971.  In ordine  alla  realizzazione 
degli  obiettivi  che  a tal  fine  essi  si sono  proposti, 
il Consiglio  ed  i rappresentanti  dei  governi  degli 
Stati  membri  hanno  convenuto  di intraprendere  un 
complesso  di azioni  che  verranno  realizzate  nel  corso 
di una  prima  fase  della  durata  di tre  anni,  che 
si concluderà  il 31 dicembre  1973. 
Nella  stessa  riunione  il Consiglio  ha adottato  anche 
una serie  di decisioni  (1) che  rientrano  nel  quadro 
suddetto  e che prevedono  in particolare: 
— il potenziamento  del coordinamento  delle  politiche 
economiche  a breve  termine  degli  Stati  membri; 
questa  decisione  stabilisce  tra l'altro  che  il Con-
siglio  tenga  tre sessioni  annue  dedicate  all'esame 
della  situazione  economica  nella  Comunità; 
— il potenziamento  della  collaborazione  fra  le ban-
che centrali  degli  Stati  membri  che  hanno  il 
compito  di coordinare  le proprie  politiche  mone-
tarie  e creditizie  nell'osservanza  degli  orientamenti 
di politica  economica  generale  definiti  dal  Con-
siglio; 
— l'istituzione,  a far  data  dal  1° gennaio  1972  (2), 
del meccanismo  di concorso  finanziario  a medio 
termine  precedentemente  perfezionato;  in virtù 
di tale  decisione,  uno  Stato  membro  che  versi 
(!) Le decisioni  e la risoluzione  portano  la data  del 
22 marzo,  ossia  del giorno  in cui sono  state  formal-
mente  adottate. 
(2) Alla  data  di pubblicazione  della  presente  relazione, 
non tutti  i paesi  membri  hanno  ancora  portato  a ter-
mine  le procedure  di ratifica  parlamentare. 
N.C  58/12 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 6. 6. 72 
in difficoltà  relative  alla  bilancia  dei  pagamenti, 
ovvero  sia  gravemente  minacciato  da tali  diffi-
coltà,  può  ricorrere  al meccanismo  del  mutuo 
concorso  comunitario;  va  altresì  precisato  che 
il Comitato  monetario  deve  essere  consultato 
ogni  qual  volta  uno  Stato  membro  faccia  ricorso 
a crediti  a medio  termine,  qualunque  ne  sia 
l'origine,  ed in particolare  quando  si tratti  del-
l'applicazione  di questo  mutuo  concorso  e nel-
l'ipotesi  in cui uno  Stato  membro  chieda  di essere 
dispensato  dal  contributo  al finanziamento  di 
tale operazione; 
— l'adozione  del terzo  programma  di politica  econo-
mica  a medio  termine  per  il periodo  1971—1975; 
tale programma  contiene  una  serie  di orientamenti 
corredati  di cifre  e costituisce  il quadro  entro  il 
quale  il coordinamento  delle  politiche  economiche 
potrà  contribuire  ad  una  migliore  convergenza 
delle  evoluzioni  economiche  dei  paesi  membri. 
32. La  suddetta  serie  di decisioni  costituisce  un 
primo  gruppo  di azioni  fra  quelle  di cui  è stata 
raccomandata  la realizzazione  nel  corso  della  prima 
fase. 
Un secondo  gruppo  di azioni  concerne  il rafforza-
mento  della  coordinazione  delle  politiche  economiche 
a breve  termine,  compresa  la politica  monetaria  e 
creditizia,  la graduale  armonizzazione  degli  strumenti 
della  politica  economica  e monetaria,  misure  intese 
a favorire  l'armonizzazione  fiscale  e la libera  circola-
zione  dei  capitali,  la riduzione  delle  tensioni  nei 
settori  regionali  strutturali,  la graduale  adozione  di 
posizioni  comuni  nelle  relazioni  monetarie  con  i 
paesi  terzi  e le organizzazioni  internazionali  ed in 
particolare  l'impegno  di non  avvalersi,  nelle  relazioni 
di cambio  tra Stati  membri,  di eventuali  disposizioni 
che consentano  una  maggiore  flessibilità  del  sistema 
internazionale  dei cambi. 
Per fornire  una  dimostrazione  concreta  ed immediata 
della  volontà  di coordinamento  in tal modo  mani-
festata  e per  compiere  un primo  passo  verso  l'istitu-
zione,  in seno  alla  Comunità,  di un regime  di cambi 
caratterizzato  da una  propria  individualità,  il Con-
siglio  ha altresì  invitato  le banche  centrali  a con-
tenere,  a titolo  sperimentale,  le fluttuazioni  di cambio 
delle  monete  degli  Stati  membri  entro  limiti  più 
ristretti  di quelli  che  risultano  dall'applicazione  dei 
margini  vigenti  per  il dollaro  statunitense  in virtù  di 
interventi  concreti  in tale  moneta  sui  mercati  dei 
cambi.  II Comitato  monetario  e il Comitato  dei 
governatori  erano  inoltre  invitati  ad elaborare,  non 
oltre  il mese  di giugno  1972,  una  relazione  sull'orga-
nizzazione,  le funzioni  e lo statuto  di un  Fondo 
europeo  di cooperazione  monetaria,  tenendo  conto 
dell'esperienza  acquisita  sotto  il duplice  profilo  della 
riduzione  dei  margini  e della  convergenza  delle 
politiche  economiche. Questo  complesso  di  azioni  comportava  per  il 
Comitato  monetario  non  solo  l'intensificazione  di 
attività  alle  quali  esso  già  dedicava  attenzione 
prioritaria,  ma anche  nuovi  compiti,  il cui assolvimen-
to è stato  peraltro  ritardato  dagli  avvenimenti. 
33. Benché  in  prevalenza  si sia  occupato  dei 
problemi  monetari  internazionali,  il Comitato  ha 
continuato  ad annettere  grande  importanza  ai rego-
lari giri  d'orizzonte  sulla  situazione  monetaria  e 
finanziaria  degli  Stati  membri  che  hanno  fornito 
l'occasione  per  effettuare,  in conformità  della  decisio-
ne del  Consiglio  del  17  luglio  1969,  consultazioni 
preventive  su misure  economiche  o monetarie  previste 
da Stati  membri.  La  procedura  d'esame  dovrà 
tuttavia  essere  adeguata  alle  più  imperiose  esigenze 
dell'unificazione  economica  e monetaria. 
34. Il  Comitato  monetario  ha portato  a termine 
l'aggiornamento  dello  studio  da esso  elaborato  nel 
1962  sugli  «Strumenti  della  politica  monetaria  nei 
paesi  della  CEE».  Lo studio,  che  è stato  interamente 
rifatto  e che  verrà  pubblicato  quanto  prima,  contiene 
un quadro  generale  degli  aspetti  istituzionali  e 
strutturali  dei  sistemi  finanziari  nazionali,  nonché 
un'analisi  comparata  degli  obiettivi  e degli  strumenti 
della  politica  monetaria  di ciascuno  dei  paesi  membri 
Il gruppo  di lavoro  istituito  dal  Comitato  monetario 
e dal  Comitato  dei  governatori  per  l'armonizzazione 
degli  strumenti  della  politica  monetaria  e creditizia 
degli  Stati  membi  potrà  giovarsi  del  suddetto  studio 
come  base  di riflessione. 
35. Nel  quadro  del  mandato  ampliato  ricevuto 
dal Comitato  monetario,  il gruppo  di lavoro  «Mercati 
dei valori  mobiliari»  ha  effettuato  esami  periodici 
dell'andamento  dei  mercati  finanziari  dei  paesi 
membri  e dei  mercati  internazionali,  nonché  delle 
politiche  seguite  in proposito  dalle  autorità.  Queste 
attività  sono  state  oggetto  di una  relazione  al 
Comitato  monetario,  che  ne ha approvato  le conclu-
sioni  (1). 
Per quanto  riguarda  la  libera  circolazione  dei 
capitali,  alcune  misure  specifiche  di protezione  adot-
tate da  determinati  Stati  membri  durante  la crisi 
monetaria  mondiale  costituiscono  una  deroga  agli 
impegni  sottoscritti  nel  quadro  delle  direttive  per 
l'attuazione  dell'articolo  67 del  trattato.  Tali  misure 
hanno  aggravato  la compartimentazione  fra i mercati 
finanziari  nazionali  nell'ambito  della  Comunità. 
Tuttavia,  le gravi  perturbazioni  prodottesi  nelle  re-
lazioni  monetarie  e le  loro  ripercussioni  sulla 
liquidità  interna  giustificavano  l'uso  di strumenti 
d'intervento  da parte  degli  Stati  che  di tali  strumenti 
disponevano.  Le azioni  intraprese  per  conferire  alla 
Comunità  una  personalità  monetaria  forniranno 
l'opportunità  di esaminare  le misure  che  consentano 
(1) La relazione  è riportata  in allegato. 
6. 6. 72 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N.C  58/13 
di realizzare  nuovi  progressi  nella  liberalizzazione 
dei movimenti  di capitali  all'interno  della  Comunità. 
36. Aderendo  all'invito  del Consiglio,  il Comitato 
dei governatori  delle  banche  centrali  aveva  deciso  di 
effettuare  a titolo  sperimentale,  con  decorrenza  dal 
15 giugno  1971,  una  prima  riduzione  dei  margini 
di oscillazione  dei cambi  fra le monete  della  Comu-
nità.  Gli avvenimenti  occorsi  hanno  portato  a rinviare 
tale esperimento.  A causa  delle  decisioni  prese  a 
Washington  dopo  quella  data,  i corsi  di cambio  delle 
monete  dei  paesi  membri  possono  presentare  tra di loro scarti  istantanei  fino  ad un massimo  del  4,5% 
e, nel  tempo,  teoricamente  fino  al 9 °/o. Questo 
allargamento  comporta  gravi  inconvenienti,  sia per 
il sistema  dei  prezzi  della  politica  agraria  comune, 
sia in ordine  al funzionamento  del mercato  comune 
nel suo  complesso.  Di  conseguenza,  le decisioni 
suddette  hanno  reso  al tempo  stesso  possibile  e 
necessario  un rilancio  dei  lavori  diretti  a conferire 
alla Comunità  una  personalità  monetaria  ad essa 
peculiare,  garantendo  contemporaneamente  un effi-
cace coordinamento  delle  politiche  congiunturali. 
ALLEGATO  1 
ELENCO  DEI  MEMBRI  TITOLARI  E SUPPLENTI  DEL  COMITATO  MONETARIO 
Presidente: 
B. Clappier 
Vicepresidenti: 
Prof.  Dr. W. Drees 
(fino  al 5. 2. 1971) 
Dr. O. Emminger Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Paris) 
Thesaurier-generaal  bij het Ministerie  van Financièn 
(La Haye) 
Vizepràsident  der Deutschen  Bundesbank 
(Francfort-sur-le-Main) 
Prof.  Dr. C. J. Oort  Thesaurier-generaal  bij het Ministerie  van  Financièn 
(con decorrenza  dal 23. 6. 1971)  (La Haye) 
Membri: 
F. Boyer  de la Giroday 
M. D'Haeze 
C. de Strycker 
Dr. W. Hankel 
C. Lamboray 
(con decorrenza  dal 1° 6. 1971) 
R. Larre 
(fino  all'I  1. 6. 1971) 
A. W. R. Baron  Mackay 
Prof.  G. Miconi 
(con decorrenza  dal 30. 11. 1970) 
Dott.  U. Mosca Directeur  à la direction  générale  des affaires  économiques  et 
financières  — Commission  des  Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
Directeur  général  de l'administration  de la trésorerie  et de 
la dette  publique  (Ministère  des finances  — Bruxelles) 
Vice-gouverneur  de la Banque  nationale  de Belgique 
(Bruxelles) 
Ministerialdirektor  — Bundesministerium  fur Wirtschaft  und 
Finanzen  (Bonn) 
Directeur  adjoint  de la Caisse  d'épargne  de l'État 
(Luxembourg) 
Directeur  du trésor 
(Paris) Ministère  de l'économie  et des finances 
Directeur  der Nederlandsche  Bank  N.V.  (Amsterdam) 
Direttore  generale  del tesoro  — Ministero  del tesoro  (Roma) 
Directeur  général  des affaires  économiques  et financières  — 
Commission  des Communautés  européennes  (Bruxelles) 
Dott.  R. Ossola V. Direttore  generale  della  Banca  d'Italia  (Roma) 
C. Pierre-Brossolette  Directeur  du trésor  au ministère  de l'économie  et des finances 
(con decorrenza  dall'I  1. 6. 1971)  (Paris) 
J. Schmitz  Conseiller  de gouvernement  au ministère  des finances 
(Luxembourg) 
N.C  58/14 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 6. 6. 72 
Prof.  G. Stammati 
(fino  al 30. 11. 1970) 
R. Weber 
(fino  al lo 6. 1971) Ragioniere  generale  dello  Stato  —  Ministero  del  tesoro 
(Roma) 
Membre  du Comité  de direction  de la Caisse  d'épargne  de 
l'Etat  (Luxembourg) 
Presidente  dei  membri  supplenti  del  Comitato  monetario: 
Conseiller  économique  de la Banque  nationale  de Belgique 
(Bruxelles) 
Ministère  de Prof.  J. Mertens  de Wilmars 
Suppléants: 
D. Deguen 
(fino  all'I  1. 6. 1971) 
J. de Larosière 
(con decorrenza  dall'I  1. 6. 1971)  trésor  — Ministère  de l'économie  et des  fìnances  (Paris) 
Ministerie  van  Financién  (La  Haye) Directeur  adjoint  à la direction  du trésor 
l'économie  et des  fìnances  (Paris) 
Chef  du service  des  affaires  internationales  à la direction  du 
Drs. G. de Man 
(con decorrenza  dal 1° 11. 1971) 
A. Dondelinger 
(con decorrenza  dal 1° 6. 1971) 
Dott.  L. Fronzoni 
Dot.  D. Gagliardi 
Drs. R. L. Haan 
(dal lo 1. 1971  al lo 3. 1971) 
G. Jennemann 
H. Koch 
M. Meulemans 
Dr. B. Molitor 
N. Rollmann 
(fino  al lo 6. 1971) 
Dr. M. O. C. R. Ruding 
(fino  al lo 1. 1971) 
M. Schmit 
Drs. A. Szasz 
Dr. G. Willmann 
G. Wissels Commissaire  au contròie  des  banques  (Luxembourg) 
S.A.D.I.B.A.  5 (Perugia) 
Ispettore  — Ministero  del commercio  estero  (Roma) 
Ministerie  van  Financién  (La  Haye) 
Bankdirektor  — Deutsche  Bundesbank 
(Frankfort-sur-le-Main) 
Directeur  général  des  études  à la Banque  de France  (Paris) 
Conseiller  à l'administration  de la trésorerie  et de la dette 
publique  — Ministère  des  fìnances  (Bruxelles) 
Directeur  à la direction  generale  des  affaires  économiques  et 
financières  —  Commission  des  Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
Conseiller  de direction  à la Caisse  d'épargne  de l'Etat 
(Luxembourg) 
Ministerie  van  Financién  (La  Haye) 
Inspecteur  des  fìnances  (Luxembourg) 
Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank  N.V. 
(Amsterdam) 
Regierungsdirektorin  —  Bundesministerium  fiir  Wirtschaft 
und Finanzen  (Bonn) 
Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières  —  Commission  des  Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
Segretariato: 
G. Morelli 
G. Lermen 
6. 6. 72 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C58/15 
ALLEGATO  II 
RAPPORTO  DI  ATTIVITÀ  DEL  GRUPPO  DI  LAVORO  «MERCATI  DEI 
VALORI  MOBILIARI» 
Prefazione 
1. Il  gruppo,  composto  di esperti  designati  dagli  Stati 
membri  e dalla  Commissione,  ha ricevuto,  in occasione 
della  sua  costituzione  da parte  del  Comitato  monetario 
in data  30 ottobre  1967,  il mandato  di raccogliere  infor-
mazioni  concernenti  le condizioni  nelle  quali  si realizza 
l'equilibrio  del  mercato  delle  obbligazioni  in ciascuno 
dei paesi  membri.  Nel  quadro  di tale  mandato,  il gruppo 
ha redatto  innanzitutto  un inventario  delle  procedure  e 
degli  strumenti  destinati  a garantire  il funzionamento  dei 
mercati  nazionali,  procedendo  quindi  ad un'analisi  delle 
politiche  praticate  dagli  Stati  membri  in questo  campo 
dal 1966  al 1969.  I risultati  dei  lavori  hanno  formato 
oggetto  di un rapporto  intitolato  «La  politica  del mercato 
obbligazionario  nei paesi  della  CEE»  (Strumenti  esistenti 
e loro  applicazione  dal 1966  al 1969)  (J). 
I lavori  hanno  messo  in evidenza,  nel settore  dei mercati 
dei capitali,  l'importanza  di uno  scambio  regolare  di 
informazioni  e di una  più  stretta  cooperazione  nell'attua-
zione  delle  politiche  degli  Stati  membri,  nonché  nell'ela-
borazione  delle  riforme  di struttura.  Perciò,  il Comitato 
monetario  ha deciso,  nell'aprile  del  1970,  di mantenere 
in attività  il gruppo  di lavoro  e di conferirgli  il mandato 
più vasto  di analizzare  l'insieme  dei problemi  dei mercati 
finanziari. 
In conformità  di tale  mandato,  spetta  in particolare  al 
gruppo: 
a) elaborare,  su domanda  del  Comitato  monetario,  i pa-
reri richiesti  in questo  campo; 
b) procedere  a scambi  periodici  di opinioni  sull'evolu-
zione  dei mercati  della  Comunità  e sui loro  collega-
menti  con  i mercati  internazionali; 
c) esaminare  tutti  gli aspetti  delle  politiche  praticate  dagli 
Stati  membri  nei confronti  dei mercati  finanziari  e le 
possibilità  concrete  per  promuovere  ed agevolare  la 
loro graduale  integrazione. 
2. In  primo  luogo,  il gruppo  ha cercato  di organizzare 
gli scambi  periodici  di opinioni  sull'evoluzione  dei mercati 
degli  Stati  membri  e sui loro  collegamenti  con  i mercati 
internazionali,  decidendo  di dedicare  a questo  problema 
una riunione  per  trimestre.  Tale  periodicità  permette  di 
seguire  abbastanza  da  vicino  l'evoluzione  dei  mercati 
finanziari  e le politiche  perseguite  dalle  autorità,  para-
gonando  le prospettive  di evoluzione  nel  corso  del  tri-
mestre  successivo.  Inoltre,  il gruppo  ha deciso  di proce-
dere,  all'inizio  di ogni  anno,  al raffronto  di talune  previ-
sioni  annue  relative  ai mercati  nazionali. 
(') Pubblicato  dal  Servizio  delle  pubblicazioni  ufficiali  delle  Comunità 
europee  — Lussemburgo  1970  (Doc.  8320). In secondo  luogo,  per  quanto  riguarda  l'esame  delle 
politiche  degli  Stati  membri  nei  confronti  dei  mercati 
finanziari  e delle  concrete  possibilità  di promuovere  ed 
agevolare  la loro  graduale  integrazione,  il gruppo  ha 
ritenuto  che,  in un primo  tempo,  fosse  opportuno  trattare 
soprattutto  i problemi  d'attualità  che  si presentano  sui 
mercati  nazionali  e su quelli  internazionali,  cercando  di 
mettere  in evidenza  fattori  di disparità  o di convergenza. 
Il presente  rapporto  ha lo scopo  di passare  in rassegna 
le attività  del gruppo  «Mercati  dei  valori  mobiliari»  dal 
secondo  semestre  del  1970  fino  al mese  di ottobre  del 
1971. 
Principali  caratteristiche  dell'evoluzione  dei mercati  finan-
ziari  degli  Stati  membri  e dei mercati  internazionali 
3. Nell'insieme  della  Comunità,  i mercati  delle  obbliga-
zioni  hanno  funzionato  in maniera  relativamente  sod-
disfacente.  Se si prescinde  da talune  interruzioni  tempo-
ranee  delle  emissioni,  decise  in quasi  tutti  i paesi  ed in 
momenti  differenti  al fine  di ovviare  a congestioni  pas-
seggere,  i mercati  obbligazionari  si sono  sviluppati  abba-
stanza  regolarmente. 
Un sensibile  aumento  del volume  delle  emissioni  di valori 
a reddito  fisso  è stato  registrato  in tutti  i paesi  membri 
(ma in Italia  soltanto  a partire  dal  1971).  Esso  è impu-
tabile  particolarmente  al tasso  relativamente  elevato  e 
stabile  del risparmio  delle  famiglie  e soprattutto  all'orien-
tamento  degli  investimenti,  favorevole  ai valori  a lungo 
termine  a reddito  fisso,  dato  che  i tassi  di interesse  si 
mantengono  ad un  livello  giudicato  soddisfacente  dai 
sottoscrittori. 
Si ricorderà  a questo  proposito  che  in alcuni  paesi,  come 
la Francia  e l'Italia,  le autorità  hanno  abbandonato  nel 
1968  o nel  1969  la loro  politica  sistematica  del  tasso  di 
interesse  relativamente  basso  e hanno  lasciato  maggiore 
libertà  alle  forze  di mercato.  Movimenti  convergenti  di 
rialzo  dei tassi  sono  stati  così  osservati  a partire  dal 1969 
sui mercati  a lungo  termine  degli  Stati  membri,  non  solo 
per effetto  delle  condizioni  che  prevalevano  sui  mercati 
internazionali  dei  capitali,  ma anche  in funzione  di con-
siderazioni  di natura  interna.  Infatti,  tassi  di interesse 
elevati  sono  considerati  necessari  in periodo  di tensioni 
inflazionistiche  per  compensare  il deprezzamento  mone-
tario;  essi  costituiscono  anche  un importante  elemento 
delle  politiche  intese  a promuovere  ed orientare  il rispar-
mio delle  famiglie. 
Benché  non  sia stata  concertata  un'azione  «comune»  tra 
i sei, questo  ravvicinamento  delle  politiche  nel settore  dei 
tassi  di interesse  si è accentuato  nel  1970  e nella  prima 
parte  del 1971.  In tutti  i paesi  membri,  le autorità  di con-
trollo  hanno  cercato  di frenare  o controllare  la tendenza 
al ribasso  dei  tassi  manifestatasi  negli  Stati  Uniti  e dif-
N.C  58/16 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 6. 6.72 
fusasi  sul mercato  internazionale.  Ritenendo  questo  movi-
mento  troppo  rapido  in considerazione  delle  situazioni 
interne,  esse  hanno  potuto  mantenere  i tassi  del  loro 
mercato  o limitarne  la flessione,  provocando,  nella  mag-
gior parte  dei casi,  un considerevole  volume  di emissioni, 
ad esempio  incoraggiando  i prestiti  del  settore  pubblico 
0 anticipando  la data  del  lancio  di tali  prestiti.  Tuttavia, 
a causa  di differenze  nel grado  di comunicazione  tra mer-
cati a breve  termine  e mercati  a lungo  termine,  questa 
riduzione  non  si è diffusa  con  lo stesso  ritmo  in tutti  gli 
Stati  membri,  e sin dall'inizio  del 1971  si sono  manifestati 
alcuni  divari  tra i tassi  dei mercati  finanziari. 
La fine  del  periodo  considerato  è stata  caratterizzata  da 
una evoluzione  ancora  più  differenziata  dei tassi  di inte-
resse  per  ragioni  congiunturali  interne,  nonché  in con-
seguenza  delle  prospettive  di riallineamento  delle  parità 
monetarie  e di talune  misure  prese  in tale  contesto.  Così, 
1 tassi  di interesse  a lungo  termine  sono  diminuiti  ab-
bastanza  sensibilmente  nel  Belgio,  più  moderatamente 
nella  Germania  federale,  nei Paesi  Bassi  ed in Italia,  men-
tre in Francia  si mantenevano  ai loro  livelli  anteriori. 
Nel settore  della  regolazione  dei mercati,  i mezzi  d'inter-
vento  sull'offerta  o sulla  domanda  di capitale  sono  stari 
completati  in Germania,  nei Paesi  Bassi  e in Italia.  Inoltre, 
tali strumenti  sono  stati  utilizzati  reagendo  più  rapida-
mente  all'evoluzione  dei  mercati;  di conseguenza,  nel-
l'insieme  della  Comunità,  le politiche  sono  più  affini  che 
in passato. 
La ripartizione  degli  emittenti  (Stati  ed enti  locali,  istituti 
pubblici  di credito,  banche  ipotecarie,  imprese  pubbliche, 
imprese  private)  è rimasta  molto  differente  a seconda  dei 
paesi,  malgrado  un atteggiamento  generale  favorevole  nei 
confronti  di un più  ampio  accesso  del  settore  privato  ai 
mercati  obbligazionari;  questa  situazione  riflette,  peraltro, 
le disparità  esistenti  nella  struttura  dei circuiti  di finanzia-
mento  dei vari  paesi  della  Comunità. 
Contrariamente  ai mercati  di valori  a reddito  fisso,  i 
mercati  delle  azioni  sono  stati  caratterizzati,  nel periodo 
di riferimento,  da un volume  di emissioni  irregolare,  con-
siderato  insufficiente  nella  maggior  parte  dei  paesi,  ed 
hanno  altresì  registrato  nel 1971  flessioni  di corso  spesso 
considerevoli.  Questa  evoluzione  può  essere  in parte  col-
legata  alle  incertezze  della  situazione  monetaria  inter-
nazionale,  ma anche  alla  riduzione  talvolta  sensibile  dei 
margini  di profitto  delle  imprese.  L'accresciuto  interesse 
degli  istituti  e delle  famiglie  per le obbligazioni  ha inciso 
anche,  entro  certi  limiti,  sugli  investimenti  in valori  a 
reddito  variabile. 
4. Sui  mercati  internazionali,  il volume  delle  emissioni 
è rimasto  cospicuo  (3,4  miliardi  di dollari  nel 1970  e circa 
4,6 miliardi  per  i primi  undici  mesi  del  1971,  contro 
3,9 miliardi  di dollari  nel  1969  e 5,1 miliardi  nel  1968), 
malgrado  una  congiuntura  monetaria  che  ne ha pertur-
bato  il funzionamento  durante  tutto  il periodo. 
Tuttavia,  durante  il periodo  in esame  si sono  verificati 
frequenti  cambiamenti  delle  monete  utilizzate,  dato  che 
gli emittenti  si adattano  rapidamente  alla  moneta  che 
offre  le possibilità  di investimento  più  favorevoli,  tenuto 
conto  delle  preferenze  dei sottoscrittori. Il mercato  delle  emissioni  in dollari,  pur  registrando  una 
maggiore  instabilità,  è rimasto  molto  attivo.  Le scosse 
da esso  subite  sono  state  in parte  compensate  dagli 
aumenti  delle  emissioni  in altre  monete. 
L'atteggiamento  più  elastico  delle  autorità  svizzere  nei 
confronti  dei  prestiti  in franchi  svizzeri,  dopo  la riva-
lutazione  di tale  moneta,  ha permesso  un aumento  del-
l'importo  delle  emissioni  pubbliche  e soprattutto  degli 
investimenti  privati  realizzati  in questa  moneta  per  conto 
di emittenti  stranieri. 
I movimenti  speculativi  di capitali  non  hanno  riguardato 
direttamente  i mercati  delle  obbligazioni  dei paesi  membri 
come  ci si sarebbe  potuto  temere  a motivo  di un rapido 
adattamento  dei  regimi  di cambio.  Il marco  tedesco  e il 
fiorino  hanno  continuato  ad essere  largamente  utilizzati 
come  supporto  per  emissioni  internazionali,  mentre  gli 
emittenti  hanno  fatto  ricorso,  più  frequentemente  che  in 
passato,  alle  monete  degli  altri  paesi  membri. 
Va rilevato  il mutamento  della  posizione  della  Germania 
sul mercato  internazionale;  infatti,  da esportatore  netto 
di capitali  a lungo  termine,  questo  paese  è divenuto  gra-
dualmente  mercato  di transito,  dato  che  i prestiti  emessi 
da emittenti  stranieri  sono  sottoscritti,  a partire  dal 1971, 
in proporzione  crescente  e attualmente  nella  loro  quasi 
totalità,  da non  residenti.  Inoltre,  altri  paesi  membri,  in 
particolare  il Belgio  e il Lussemburgo,  hanno  adottato 
nel 1971  un atteggiamento  più liberale  che  in passato  per 
quanto  riguarda  l'ammissione  di emissioni  estere  sui loro 
mercati.  Tuttavia,  su altri  mercati,  e segnatamente  in 
Francia,  tassi  di interesse  e costi  di emissione  elevati 
hanno  potuto  costituire  un ostacolo  allo  sviluppo  di emis-
sioni  estere.  Infine,  taluni  paesi  membri  hanno  rinunciato 
recentemente  al ricorso  ai mercati  internazionali  a causa 
della  situazione  della  loro  bilancia  dei  pagamenti  e 
dell'aumento  del  volume  dell'offerta  interna  di fondi. 
L'evoluzione  dei mercati  finanziari  nei paesi  membri  e le 
politiche  perseguite  dalle  autorità  nazionali 
5. In  Germania,  dopo  un difficile  periodo,  durato  fino 
al secondo  semestre  del  1970,  il mercato  dei  capitali  è 
stato  caratterizzato  da una  evoluzione  favorevole.  La 
capacità  d'assorbimento  del mercato  è stata  soddisfacente^ 
soprattutto  per  il fatto  che  i privati  hanno  sostituito  gli 
istituti  finanziari  in quanto  acquirenti  di titoli  a reddito 
fìsso,  controbilanciando  in tal modo  l'atteggiamento  ri-
servato  adottato  da tali  istituti  in conseguenza  della  poli-
tica restrittiva  applicata  dalla  Deutsche  Bundesbank,  in 
particolare  nel  1970.  Inoltre,  questa  politica,  come  pure 
l'evoluzione  dei tassi  di interesse  in altri  paesi  importanti, 
come  gli Stati  Uniti,  hanno  determinato  in larga  misura 
l'evoluzione  dei  tassi.  Questi  ultimi  si sono  stabilizzati 
ad un livello  elevato  fino  all'inizio  del mese  di dicembre. 
Sin dalla  fine  del  1970  ed all'inizio  del 1971,  si è verifi-
cato un rapido  calo,  seguito  da un  nuovo  rialzo  nel 
secondo  trimestre  1971  senza  che  peraltro  sia stato  rag-
giunto  il livello  anteriore. 
6. 6. 72 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N.C  58/17 
Dopo  la completa  interruzione  registrata  nel  primo  tri-
mestre  del 1970,  le emissioni  di prestiti  esteri  sul mercato 
tedesco  hanno  ripreso  a partire  dal secondo  trimestre  1970 
con ritmo  sostenuto.  Successivamente,  l'elevato  volume 
di tali  emissioni  è stato  persino  all'origine  di tensioni, 
segnatamente  nei mesi  di febbraio  e di marzo  1971.  Tut-
tavia,  questi  prestiti  sono  stati  sottoscritti  come  è stato 
indicato  precedentemente  in misura  crescente  da non 
residenti,  cosicché,  per  la prima  volta  dal  1965,  la Ger-
mania  ha registrato  nel  1971,  tenuto  conto  di tutte  le 
operazioni  effettuate  su prestiti  internazionali  in DM, 
cioè incluse  le operazioni  effettuate  su prestiti  interna-
zionali  in DM  emessi  in passato,  delle  importazioni 
nette  di capitali. 
Il mercato  degli  investimenti  privati  è stato  caratteriz-
zato,  in un primo  tempo,  da cospicui  ordinativi,  ema-
nanti  in particolare  dalla  Bundesbahn  e dalla  Bundespost. 
Le temporanee  tensioni  che  ne sono  derivate  hanno  in-
dotto  le autorità  a migliorare  la procedura  di concer-
tazione  nell'ambito  del «Konjunkturrat». 
In generale,  le autorità  si sono  astenute  dall'intervenire 
sul mercato.  Tuttavia,  all'inizio  del 1971,  esse  hanno  con-
dotto  una  politica  intesa  a frenare  una  flessione  troppo 
brusca  dei  tassi,  che  non  era  desiderabile  dal  punto  di 
vista  della  congiuntura  interna  e dell'evoluzione  futura  del 
mercato.  Nel  mese  di maggio,  le autorità  hanno  altresì 
adottato,  sulla  base  del «Stabilitàtsgesetz»,  un regime  di 
restrizione  dell'indebitamento  dei pubblici  poteri,  che  ha 
permesso  di attenuare  sensibilmente  le tensioni  sul mer-
cato dei capitali. 
Gli interventi  sul mercato  obbligazionario  effettuati  dalla 
Bundesbank  per  conto  degli  emittenti  sono  stati  molto 
limitati,  parzialmente  a motivo  dell'importo  troppo  scarso 
del proprio  portafoglio  di titoli  a reddito  fisso  disponibili 
per tali  operazioni.  Tuttavia,  per  assicurarsi  un porta-
foglio  sufficientemente  consistente  per  una  politica  di 
disciplina  del mercato,  la Deutsche  Bundesbank,  d'accordo 
con gli emittenti  e con  il sindacato  di collocamento,  si fa 
riservare,  a partire  dal 1970,  una  certa  percentuale  (attual-
mente  il 10 o/o) dei  nuovi  prestiti  del  Bund  e della 
Deutsche  Bundespost.  La banca  è abilitata  a disporre  in 
qualsiasi  momento  di tali  titoli  per  intervenire  sul mer-
cato.  L'emittente  pubblico  non  riceve  i fondi  corrispon-
denti  alla  parte  riservata  del  prestito.  L'emittente  può 
disporre  del  controvalore  dei  titoli  soltanto  man  mano 
che la Bundesbank  interviene  sul mercato  per  venderli. 
Questa  tecnica  si distingue  nettamente  dalla  politica  di 
open  market,  il cui risultato  è la creazione  o riduzione 
di liquidità  da parte  della  banca  centrale. 
6. In  Francia,  il mercato  dei capitali  è stato  caratteriz-
zato,  nell'insieme  del  periodo  considerato,  da un au-
mento  molto  sensibile  del volume  delle  emissioni,  dovuto 
sostanzialmente  all'andamento  sostenuto  della  domanda 
e, parallelamente,  ad un elevato  livello  dei tassi  d'interesse. 
L'incremento  delle  emissioni  ha giovato  principalmente 
alle imprese  private  ed in minor  misura  al settore  pub-
blico.  In generale  le emissioni  si sono  svolte  normalmente. 
Benché  il settore  pubblico  abbia  cercato  di lasciare  una 
parte  adeguata  alle  emissioni  del settore  privato,  il collo-
camento  delle  obbligazioni  private  ha sollevato  talvolta 
certi problemi,  dato  il forte  fabbisogno  di finanziamenti 
a lungo  termine. La politica  delle  autorità  ha cercato  sostanzialmente  di 
mantenere  tassi  tali  da garantire  un rendimento  allet-
tante,  tenuto  conto  del deprezzamento  monetario.  Durante 
tutto  il periodo,  i tassi  hanno  registrato  solamente  varia-
zioni  di scarsa  entità.  L'obiettivo  di questa  politica  dei 
tassi è stato,  da una  parte,  di proteggere  gli investimenti 
delle  famiglie  dall'erosione  monetaria,  favorendo  la for-
mazione  del risparmio  privato  e, dall'altra,  di incoraggiare 
uno spostamento  del risparmio  privato  dagli  investimenti 
liquidi  verso  investimenti  a più lungo  termine. 
All'inizio  del 1971,  il Comitato  delle  emissioni,  nell'ambito 
del quale  le autorità  collaborano  con  le banche,  ha de-
ciso,  nonostante  il mercato  fosse  caratterizzato  da una 
situazione  particolarmente  favorevole,  di non  modificare 
i tassi  nominali  e di fornire  nuovi  titoli  in quantità  suf-
ficiente  per  riportare  i tassi  di rendimento,  orientati  al 
ribasso,  ad un livello  vicino  ai tassi  nominali.  Questa  de-
cisione,  che  pure  fiancheggia  una  politica  creditizia  ne-
cessariamente  vigilante  a motivo  delle  prospettive  della 
congiuntura  interna,  ha avuto  la conseguenza  di porre 
il mercato  francese  al riparo  dal  capovolgimento  di ten-
denza  nella  evoluzione  dei tassi  che  si è manifestato  su 
numerosi  mercati  alcuni  mesi  dopo. 
L'incremento  dell'offerta  di capitali  sul  mercato  delle 
obbligazioni  è stato  dovuto  non  solo  all'accresciuto  ri-
sparmio  delle  famiglie  ed al suo  orientamento  verso  gli 
investimenti  a lungo  termine,  ma anche  agli  sforzi  intra-
presi  dalle  banche  per  collocare  i loro  contingenti  di 
titoli  presso  il pubblico,  nonché  al successo  incontrato 
dalle  obbligazioni  SICAV.  Inoltre  va ricordato  il con-
siderevole  aumento  degli  acquisti  di obbligazioni  da parte 
del settore  della  assicurazione  sulla  vita.  Infine,  il delu-
dente  comportamento  del  mercato  delle  azioni  ha solle-
citato  gli investitori  istituzionali  e le famiglie  ad accordare 
una netta  preferenza  ai titoli  a reddito  fisso  nei loro  in-
vestimenti. 
Le emissioni  estere  sono  state  piuttosto  scarse,  sia per 
numero  che  per volume.  Una  politica  restrittiva  in mate-
ria, motivata  dalla  situazione  dei  pagamenti  esteri,  ha 
ceduto  il posto  ad un atteggiamento  più  liberale,  man 
mano  che  la suddetta  situazione  è andata  migliorando. 
Tuttavia,  a causa  dell'elevato  livello  dei tassi  e del costo 
delle  emissioni,  superiore  a quello  praticato  sul mercato 
internazionale,  il mercato  francese  non  presenta  un in-
teresse  particolare  per gli emittenti  stranieri. 
7. Il  mercato  dei capitali  italiano  è stato  caratterizzato, 
nel periodo  di riferimento,  da due  evoluzioni  nettamente  di-
stinte.  Nel  1970,  le dimensioni  del mercato  delle  obbliga-
zioni  si sono  sensibilmente  ridotte.  Infatti  dopo  il gra-
duale  ma abbastanza  rapido  allineamento,  a partire  dal 
secondo  semestre  del 1969,  dei tassi  interni  su quelli  del 
mercato  internazionale  e la parallela  flessione  dei corsi 
sul mercato  secondario,  il mercato  obbligazionario  è stato 
caratterizzato  da un clima  di incertezza,  che  ha provo-
cato un atteggiamento  molto  riservato  dei  privati  nei 
confronti  di nuove  emissioni.  Date  queste  condizioni,  e 
benché  la Banca  d'Italia  sia  largamente  subentrata  ai 
privati  ed alle  banche  in quanto  sottoscrittore,  il volume 
delle  emissioni  ha subito  una  graduale  flessione.  Invece, 
N.C  58/18 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 6. 6. 72 
nel 1971  si è avuta  una  graduale  ripresa  delle  emissioni 
di obbligazioni,  che  ha permesso  di superare  largamente 
i risultati  del 1970.  Parallelamente,  la struttura  dell'offerta 
sul mercato  si è normalizzata  nel senso  che  la parte  delle 
famiglie  è fortemente  aumentata,  mentre  gli acquisti  della 
Banca  d'Italia  hanno  registrato  una  netta  diminuzione. 
Contrariamente  all'evoluzione  osservata  sul  mercato  ob-
bligazionario,  il mercato  delle  azioni  ha registrato  nel 
1970  un volume  molto  considerevole  di nuove  emissioni 
(vantaggi  fiscali),  mentre  nel  1971  questo  stesso  mercato 
ha registrato  una  certa  contrazione  rispetto  all'anno  pre-
cedente. 
Fino  a poco  tempo  fa, il ricorso  ai mercati  esteri  è stato 
molto  considerevole  ed ha più  che  compensato  la tem-
poranea  contrazione  del  mercato  interno.  Gli  obiettivi 
della  politica  delle  autorità  sono  stati  la ripresa  delle 
emissioni  e l'allineamento  dei tassi  di rendimento  interni 
su quelli  dei  mercati  esteri. 
A tale  scopo,  le autorità  avevano  già  aumentato  di un 
punto,  all'inizio  del 1970,  i tassi  di rendimento  dei  titoli 
ipotecari  in circolazione;  successivamente,  esse  hanno  più 
volte  modificato  il regime  delle  riserve  obbligatorie  delle 
banche. 
Inoltre,  per favorire  l'acquisto  di valori  mobiliari  da parte 
dei privati,  esse  hanno  incoraggiato  la conclusione  di un 
accordo  interbancario  inteso  a ridurre  il livello  dei tassi 
d'interesse  applicabili  ai depositi  bancari.  Questo  accordo 
è destinato  ad aumentare  il divario  tra la rimunerazione 
del risparmio  relativamente  liquido  ed il rendimento  dei 
titoli.  In applicazione  di tale  accordo,  entrato  in vigore  nel 
gennaio  1971,  il tasso  creditore  massimo  applicabile  ai 
depositi  bancari  di ampia  entità  è stato  più  volte  ridotto; 
attualmente  esso  è del 5,5 °/o. 
8. Nei  Paesi  Bassi,  in cui  il primo  semestre  del  1970 
era stato  caratterizzato  da un accentuarsi  delle  tensioni 
sul mercato  dei capitali,  che  si sono  tradotte  in un aumen-
to pronunciato  e costante  dei  rendimenti,  a partire  dal 
secondo  semestre,  si è delineato  un movimento  regolare 
di ribasso  dei  tassi;  nel  secondo  trimestre  del  1971  si è 
avuto  un nuovo  aumento  dei  tassi. 
L'evoluzione  del  mercato  è stata  fortemente  influenzata 
dal grande  interesse  dei sottoscrittori  esteri  per le obbliga-
zioni  in fiorini.  Gli ingenti  acquisti  dei non  residenti,  sia 
sul mercato  primario  che  su quello  secondario,  hanno 
spesso  ostacolato  la politica  monetaria  della  Nederland-
sche  Bank,  che  si era posta  l'obiettivo  di ridurre  il grado 
di liquidità  dell'economia,  in considerazione  delle  tensioni 
congiunturali.  Nell'intento  di puntualizzare,  almeno  par-
zialmente,  l'afflusso  dei fondi  provenienti  dall'estero,  le 
autorità  hanno  autorizzato  alcuni  emittenti  nazionali  ed 
esteri  a collocare  titoli  in fiorini  a breve  termine  all'estero, 
a condizione  di utilizzare  i fondi  cosi  raccolti  esclusiva-
mente  all'estero.  D'altra  parte,  un prestito  in fiorini  a 
lungo  termine  è stato  lanciato  sul mercato  internazionale. 
Sul mercato  nazionale,  la politica  di temporeggiamento 
praticata  dalla  banca  centrale  si è nettamente  attenuata. 
Infine,  emittenti  stranieri  sono  stati  autorizzati  a collo-
care prestiti  obbligazionari,  dopo  l'emissione  da parte 
dello  Stato  di due  prestiti  di consolidamento. Dato  che  l'afflusso  costante  e sempre  più  speculativo  di 
capitali  stranieri  tendeva  peraltro  a falsare  la formazione 
del corso  fluttuante  del fiorino  sui  mercati  dei cambi,  le 
autorità  hanno  dovuto  introdurre  a titolo  temporaneo, 
all'inizio  del  settembre  1971,  un «fiorino-obbligazione». 
Va altresì  rilevato  che  nel  dicembre  1970  il regime  di 
finanziamento  centralizzato  per  gli  enti  locali  è stato 
prorogato  per  tutto  il 1971. 
Per quanto  riguarda  il mercato  dei  prestiti  collocati  pri-
vatamente,  particolarmente  importante  nei  Paesi  Bassi,  le 
autorità  preparano  un  progetto  di  legge  secondo  cui  i 
prestiti  di importi  elevati  debbono  essere  notificati  alla 
Nederlandsche  Bank. 
9. Complessivamente,  il mercato  dei  capitali  belga  è 
stato  caratterizzato  da un andamento  molto  favorevole, 
cosicché  il settore  pubblico  ha potuto  coprire  senza  dif-
ficoltà  il proprio  fabbisogno  di finanziamento.  L'abbon-
dante  offerta  di fondi  ha permesso  altresì  allo  Stato  di 
rimborsare  elevati  importi  di debiti  a breve  termine  in 
valute  e di consolidare  taluni  debiti  a breve  termine, 
migliorando  così  la struttura  del  proprio  indebitamento. 
Anche  il settore  privato  ha approfittato  di questa  situa-
zione  favorevole,  procedendo  ad alcune  importanti  emis-
sioni,  anche  se la totalità  di tali  prestiti  resta  relativa-
mente  scarsa  in confronto  a quella  del  settore  pubblico. 
Sotto  questo  profilo,  va ricordato  che  le imprese  private 
belghe  si finanziano  tradizionalmente  mediante  crediti 
bancari  ed emissioni  di azioni.  Tali  emissioni  hanno 
registrato  un  forte  aumento,  attribuibile  all'intento  di 
migliorare  la struttura  finanziaria  delle  imprese  belghe 
rafforzando  i loro  capitali  propri. 
La politica  delle  autorità  in materia  di tassi  di interesse  è 
stata  guidata  sostanzialmente  da considerazioni  di con-
giuntura  interna,  ma ha costituito  nel contempo  un forte 
incentivo  alla  formazione  di risparmio  finanziario.  Nel 
periodo  considerato,  i tassi  di interesse  sono  stati  carat-
terizzati  da due  evoluzioni  nettamente  distinte.  Nel  se-
condo  semestre  del  1970  essi  si sono  stabilizzati  ad un 
livello  elevato,  mentre  all'inizio  del  1971  si è delineata 
una tendenza  al ribasso,  che  si è mantenuta  per  tutto 
l'anno. 
10. Il  mercato  dei  capitali  del  Lussemburgo  è stato 
particolarmente  poco  sollecitato  nel  1970,  soprattutto  a 
causa  dell'alta  congiuntura  nella  siderurgia,  che  ha dato 
luogo  ad abbondanti  entrate  fiscali  per  lo Stato.  Il rispar-
mio interno  si è diretto  soprattutto  verso  i depositi  in 
banca  e verso  le euroemissioni.  L'evoluzione  del mercato 
è stata  regolare;  tuttavia,  alla  fine  del  1970,  il Commis-
sario  di controllo  delle  banche  ha dovuto  intervenire  per 
ritardare  due  emissioni  estere. 
Il 1971  è stato  caratterizzato  da un importante  prestito 
dello  Stato  e dal  lancio  di prestiti  in franchi  lussembur-
ghesi  emessi  da non  residenti  e collocati  sul mercato  inter-
nazionale.  Va ricordato  che  da tre anni  i prestiti  dello 
Stato  sono  esonerati  dalla  ritenuta  alla  fonte,  per  evitare 
di dover  aumentare  troppo  fortemente  i tassi  all'emis-
sione. 
Va infine  rilevato  che  l'elenco  dei  prestiti  esteri  emessi 
pubblicamente  nel Lussemburgo  contiene  un gran  numero 
di prestiti  in unità  di conto  ed alcuni  prestiti  in ECU, 
6. 6. 72 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N.C  58/19 
poiché  le banche  residenti  nel  Granducato  e il governo 
lussemburghese  hanno  favorito  tali  formule  dopo  il loro 
lancio. 
11. In  conformità  del  mandato  conferitogli,  il gruppo 
ha esaminato  regolarmente  l'evoluzione  dei  mercati  inter-
nazionali  di obbligazioni.  Dopo  un rallentamento  pronun-
ciato  nel 1° semestre  del 1970,  è stata  registrata  una  netta 
ripresa  delle  emissioni  internazionali  di obbligazioni  a 
partire  dal  terzo  trimestre.  Nei  primi  mesi  del  1971  il 
loro volume  doveva  raggiungere  un livello  record.  Tut-
tavia,  a partire  dal mese  di marzo,  il mercato  ha registrato 
nuovamente  sintomi  di debolezza  dovuti  ad un  certo 
ingorgo;  infatti,  un eccessivo  numero  di emittenti  ave-
vano  voluto  approfittare  dei tassi  con  tendenza  al ribasso 
dopo  la fine  del 1970.  A partire  dal  5 maggio  1971,  gli 
avvenimenti  monetari  che  hanno  messo  in evidenza  la 
debolezza  del  dollaro  hanno  contribuito  ad un ulteriore 
deterioramento  del  clima;  la variazione  del  volume  di 
emissioni  è stata  tuttavia  relativamente  moderata,  mentre 
l'evoluzione  dei tassi  è rimasta  più o meno  stabile. 
La crisi  monetaria  e le misure  adottate  dalle  autorità 
americane  ed europee  hanno  inciso  maggiormente  sul 
mercato  delle  euroemissioni  in dollari.  La relativa  parte 
di queste  emissioni  che  poteva  essere  approssimativa-
mente  valutata,  per  tutto  il 1970  e per  il primo  trimestre 
del 1971,  ai due  terzi  dell'importo  globale  dei  prestiti 
internazionali,  è scesa  successivamente  a meno  del  50 °/o. 
Tuttavia,  una  forte  ripresa  di queste  emissioni  è stata 
osservata  a partire  dall'ottobre  del 1971. 
Le emissioni  internazionali  in DM  hanno  registrato  un 
volume  record  nel marzo  1971,  mentre  i rendimenti  erano 
uguali  o persino  lievemente  inferiori  a quelli  delle  emis-
sioni  interne.  Malgrado  la crisi  monetaria  e prescindendo 
dalla  totale  interruzione  delle  emissioni  tra il 26 maggio 
ed il 28 giugno,  in virtù  di una  decisione  del ZKMA,  le 
emissioni  estere  in DM  si sono  sviluppate  tanto  più  rego-
larmente  in quanto  una  politica  prudente  nei  riguardi 
delle  emissioni  interne  garantiva  al mercato  un clima  di 
relativa  facilità. 
Inoltre,  il mercato  dei titoli  a medio  termine  in fiorini  si 
è considerevolmente  esteso  nel 1970  e nei primi  mesi  del 
1971.  Nel  1970,  tali  emissioni,  che  sono  affini  a prestiti 
per scrittura  privata  emessi  a determinate  condizioni, 
hanno  rappresentato  dal 10 al 15 °/o della  capacità  di as-
sorbimento  dei mercati  internazionali.  Tuttavia,  dopo  gli 
avvenimenti  del  maggio  1971,  l'importanza  di tali  emis-
sioni  è fortemente  diminuita. 
Il mercato  delle  emissioni  di obbligazioni  in monete 
diverse  dal  dollaro,  il marco  tedesco  ed il fiorino,  ha 
registrato  un sensibile  sviluppo  a partire  dall'ultimo  tri-
mestre  del 1970.  Questa  evoluzione  si è ancora  accelerata 
nel secondo  e terzo  trimestre  del  1971.  In questo  con-
testo,  il franco  svizzero  ha avuto  una  funzione  prepon-
derante,  a seguito  del cambiamento  di politica  verificatosi 
all'atto  della  sua  rivalutazione:  nel  terzo  trimestre  di 
quest'anno,  l'importo  delle  sole  emissioni  in franchi  sviz-
zeri è stato  pari  alla  somma  delle  euroemissioni  in dollari 
e delle  emissioni  internazionali  in DM.  Inoltre,  è stato 
registrato  un volume  estremamente  cospicuo  di crediti  a 
medio  termine  (più  di 2 miliardi  di franchi  svizzeri  nei 
primi  9 mesi,  secondo  le stime). Complessivamente,  il mercato  delle  emissioni  internazio-
nali di obbligazioni  è stato  contraddistinto  da una  con-
siderevole  elasticità  in tutto  il periodo  considerato.  Infatti 
gli avvenimenti  di carattere  economico  e monetario  non 
hanno  dato  luogo  a nessuna  perturbazione  di rilievo  del 
suo funzionamento;  i fenomeni  di ingorgo  o le debolezze 
manifestatisi  temporaneamente  in tale  settore  hanno 
potuto  essere  compensati  ed anche  più che  compensati  da 
un volume  di emissioni  accresciuto  in altri  compartimenti 
del mercato  internazionale. 
Nel quadro  dei  suoi  esami  dei  mercati  internazionali,  il 
gruppo  ha proceduto  altresì  a scambi  di opinioni  sulle 
emissioni  in u.c.  ed ECU.  Queste  tecniche  di emissione 
potrebbero,  secondo  gli esperti  del gruppo,  presentare  un 
interesse  particolare  nella  prospettiva  della  creazione  di un 
mercato  europeo  di capitali  e di un più  stretto  coordi-
namento  delle  politiche  economiche  e monetarie  degli 
Stati  membri. 
Inoltre,  il gruppo  ha constatato  che  in questi  ultimi  tempi 
si è avuta  una  certa  diffusione  di formule  inabituali  di 
finanziamento,  come  ad esempio  i prestiti  a tassi  variabili 
e soprattutto  i crediti  rinnovati.  Queste  tecniche  possono 
sollevare  taluni  problemi,  ove  comportino  un certo  rife-
rimento  all'indice  o costituiscano  un finanziamento  di 
investimenti  a lungo  termine  mediante  risorse  a breve 
termine.  Il gruppo  ritiene  che  lo sviluppo  ulteriore  di 
queste  formule  di finanziamento  meriti  particolare  atten-
zione. 
Il gruppo,  tenuto  conto  del  cospicuo  volume  dei  capitali 
della  Comunità  che  alimentano  i mercati  internazionali, 
ha ritenuto  che  sarebbe  auspicabile  poter  ottenere  una 
più adeguata  conoscenza  dell'offerta  di fondi  che  si mani-
festa  su tali mercati.  A questo  proposito,  esso  ha suggerito 
che gli Stati  membri  si adoperino  per  migliorare  l'infor-
mazione  statistica  in materia. 
Esame  delle  politiche  degli  Stati  membri  nei confronti  dei 
mercati  finanziari  e delle  possibilità  di promuovere  e 
agevolarne  la progressiva  integrazione 
12. L'esame  delle  politiche  degli  Stati  membri  nei con-
fronti  dei mercati  finanziari  è già in ampia  misura  oggetto 
degli  esami  trimestrali  organizzati  a tal fine  dal  gruppo. 
Un altro  aspetto  di questo  punto  del  mandato  conferito 
comprende  le azioni  raccomandate  nel settore  dei capitali 
dalla  risoluzione  del  Consiglio  relativa  alla  realizzazione 
dell'unione  economica  e monetaria.  In considerazione 
degli  avvenimenti  monetari  che  sono  successivamente  oc-
corsi,  il gruppo  ha ritenuto  preferibile  rinviare  l'esame 
delle  possibilità  di ulteriori  progressi  in materia  di libe-
ralizzazione  dei movimenti  di capitali. 
A più riprese,  invece,  il gruppo  ha proceduto  a scambi  di 
opinioni  sui  riordinamenti  dei  regimi  tributari  che  pos-
sono  influenzare  i movimenti  di capitali.  Si tratta  di un 
problema  che  riveste  un'importanza  particolare  per  una 
più intensa  interpenetrazione  dei  mercati  finanziari  degli 
Stati  membri. 
N. C 58/20 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 6. 6. 72 
13. Per  quanto  riguarda  il regime  fiscale  delle  obbli-
gazioni,  il gruppo  pone  l'accento  sull'interesse  che  riveste 
la ricerca  dell'armonizzazione  in questo  settore,  conside-
ratane  l'importanza  per  il funzionamento  dei mercati  dei 
capitali  della  Comunità.  La maggioranza  dei  membri  ha 
ritenuto  che  i paesi  membri  dovrebbero  orientarsi  verso 
l'abolizione  di ogni  tipo  di ritenuta  alla  fonte  che  abbia 
l'effetto  di un acconto  di imposta.  Questo  orientamento 
si basa  in particolare  sull'esistenza  dei  mercati  inter-
nazionali,  nei  quali  le ritenute  non  sono  previste,  e sul-
l'opportunità  di non  aggravare  i costi  di finanziamento 
nella  Comunità  rispetto  a quelli  di altri  paesi  industrializ-
zati. 
Indipendentemente  dai  problemi  il cui esame  esula  dalla 
competenza  del  gruppo  (specialmente  in materia  di con-
trolli  e di introiti  fiscali),  è indispensabile  una  procedura 
per tappe.  Occorrerebbe  anzitutto  provvedere  a che  l'im-
posizione  di fatto  non  venga  in alcun  caso  aggravata. 
Potrebbero  mantenersi  agevolazioni  fiscali  a favore  di 
detentori  di obbligazioni  (ritenuta  liberatoria,  tasso  for-
fettario  in Italia,  ecc.),  a condizione  di eliminare  progres-
sivamente  tutte  le discriminazioni  intracomunitarie.  Nel 
lungo  periodo  occorrerebbe  comunque  risolvere  il pro-
blema  dell'armonizzazione  di tali agevolazioni.  Per quanto 
riguarda  le disparità  di trattamento  tra le varie  categorie 
di emittenti,  tali disparità  dovrebbero  essere  eliminate  allo 
scopo  di garantire  la neutralità  fiscale. 14. Per  quanto  riguarda  il regime  fiscale  delle  azioni, 
il gruppo  ritiene  che  la soluzione  del problema  della  sop-
pressione  della  doppia  imposizione  internazionale  dei 
dividendi  apporterebbe  un contributo  sicuramente  posi-
tivo all'interpenetrazione  dei  mercati  di capitali.  A tale 
scopo  sarebbe  sufficiente  considerare  imputabile  nel paese 
del domicilio  ogni  ritenuta  alla  fonte  riscossa  in uno  degli 
Stati  membri. 
Considerati  i sistemi  d'imposizione  vigenti,  i redditi  per-
cepiti  da azioni  subiscono  una  duplice  imposizione  econo-
mica,  più o meno  forte  a seconda  dei paesi  membri,  che 
rappresenta  un ostacolo  di cui sarebbe  opportuna,  a giu-
dizio  del  gruppo,  la riduzione  progressiva.  A tal fine, 
tenuto  conto  fra  l'altro  dell'auspicato  miglioramento  di 
funzionamento  dei  mercati  delle  azioni,  nonché  delle 
modalità  di finanziamento  delle  imprese,  il gruppo  rac-
comanda  in maggioranza  la generalizzazione  di un sistema 
di attenuazioni  della  duplice  imposizione  economica  dei 
dividendi  tramite  l'applicazione  del  metodo  del  credito 
d'imposta,  già  in atto  in Francia  e in Belgio,  e prevista 
in Germania. 
Viceversa,  il gruppo  ha ritenuto  che  la parità  di tratta-
mento  fiscale  tra azioni  ed obbligazioni  è un obiettivo  che 
non può  essere  facilmente  conseguito. 
6. 6. 72 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 58/21 
w w 
N. C 58/22  Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee  6.  6. 72 
6. 6. 72 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 58/23 
Nota  relativa  al grafico  sui tassi  di rendimento  in borsa 
Titoli  prescelti  per  il calcolo  dei tassi  di rendimento  delle  euro-obbligazioni: 
Euro  DM  Eurodollari  (sino  alla  fine  del  1970) 
Australia 1967 6,5 % Australia 1967 6,5 % 
B.P. 1965 5,5 Vo B.P. 1966 6,75 Vo 
Eurofìna 1967 6,5 % Eurofìna 1967 6,5 °/o 
B.E.I. 1968 6,5 °/o B.E.I. 1968 6,75 %> 
Highveld  Steel 1966 6,5 °/o Highveld  Steel 1967 6,5 %. 
(senza  opzione) 
Messico 1968 7 °/o Messico 1967 7 °/o 
C.E.C.A. 1965 5,5 °/o C.E.C.A. 1967 6,5 Vo 
Nuova  Zelanda 1968 7 %> Nuova  Zelanda 1966 7 °/o 
Oslo 1967 7 °/o Oslo 1968 7,25 °/o 
S.N.C.F. 1968 6,5 °/o S.N.C.F. 1967 6,5 °/o 
A partire  dal  gennaio  del  1971,  si tratta 
dell'insieme  delle  euro-obbligazioni  in dol-
lari quotate  ufficialmente  in borsa. 
Per gli Stati  membri  si tratta  dei  tassi  considerati  più  rappresentativi  del  mercato  che,  in 
mancanza  di serie  relative  all'insieme  del  mercato,  sono  quelli  degli  emittenti  più  spesso 
presenti  sul mercato  in questione. 
Germania: 
Belgio: 
Francia: 
Italia: 
Paesi  Bassi: 
Lussemburgo: rendimento  in borsa  dell'insieme  dei valori  a reddito  fisso. 
rendimento  in borsa  dei  prestiti  dello  Stato  a scadenza  di più 
di 5 anni. 
rendimento  in borsa  delle  obbligazioni  emesse  o garantite  dallo 
Stato  ed obbligazioni  assimilate. 
rendimento  in borsa  delle  obbligazioni  degli  istituti  di credito  mo-
biliare. 
rendimento  in borsa  del  prestito  4,5  °/o della  Bank  voor  Neder-
landsche  Gemeenten. 
rendimento  in borsa  di 13 prestiti  dello  Stato  emessi  dal  1955  (14 
prestiti  dall'ottobre  1971).  Dati  disponibili  solo  dal  1970. 
N.C  58/24 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 6. 6. 72 
ALLEGATO  111 
LISTA  DEI  MEMBRI  DEL  GRUPPO  DI LAVORO 
«MERCATO  DEI  VALORI  MOBILIARI» 
Presidente: M. F. De Voghel,  vice-gouverneur  honoraire  de la banque  natio-
naie de Belgique,  Président  de l'Institut  de réescompte  et de garan-
tie, Bruxelles. 
GERMANIA 
BELGIO 
FRANCIA 
ITALIA 
LUSSEMBURGO 
PAESI  BASSI Herr  Dr.  K. Andreas,  Leiter  der  Hauptabteilung  Kredit,  Deutsche 
Bundesbank,  Francoforte. 
Regierungsdirektor  Borgbohmer,  Bundesministerium  fiir  Wirtschaft 
und Finanzen,  Bonn. 
Herr  H. G. Theisinger,  Ministerialrat,  Bundesministerium  fiir  Wirt-
schaft  und  Finanzen,  Bonn. 
M. M.  D'Haeze,  Directeur  général  de l'administration  de la tré-
sorerie  et de la dette  publique,  Bruxelles. 
M. F. Junius,  Banque  nationale  de Belgique,  Bruxelles. 
M. E. Kestens,  Inspecteur  général  au ministère  des  finances,  Bruxel-
les. 
M. Y. Berger,  Conseiller  auprès  du gouverneur  de la Banque  de 
France,  Parigi. 
M. Ph.  Cosserat,  Direction  du trésor,  ministère  de l'economie  et 
des finances,  Parigi. 
M. P. de Larosière,  Sous-directeur  des  affaires  internationales  à la 
direction  du trésor,  ministère  de l'économie  et des  finances,  Parigi. 
Mme  L. Beauvais,  Banque  de France,  Parigi. 
Dott.  P. Battaglia,  Condirettore  centrale,  Banca  d'Italia,  Roma. 
Dott.  G. Monterastelli,  Condirettore  centrale,  Banca  d'Italia,  Roma. 
Dott.  M.  Napolitano,  Ispettore  generale,  Direzione  generale  del 
tesoro,  Ministero  del tesoro,  Roma. 
M. A. Dondelinger,  Commissaire  au contròie  des  banques,  Lussem-
burgo. 
M. E. Israel,  Sous-directeur  à la Banque  internationale,  Lussem-
burgo. 
Drs. M. W. Keyzer,  Nederlandsche  Bank  N. V.,  Amsterdam. 
Drs. P. C. Timmerman,  Onderdirecteur  der  Nederlandsche  Bank 
N. V., Amsterdam. 
Drs. D. J. Wolfson,  Hoofd  Afdeling  nationale  monetaire  zaken, 
Directie  binnenlands  geldwezen,  Ministerie  van  Financién,  L'Aia. 
COMMISSIONE  DELLE  M.  F. Boyer  de la Giroday,  Directeur  des  affaires  monétaires,  Direc-
COMUNITÀ  EUROPEE:  tion  générale  des  affaires  économiques  et financières,  Bruxelles. 
M. M.  Sarmet,  Chef  de la division  des  institutions  financières  et 
marchés  des  capitaux,  direction  générale  des  affaires  économiques 
et financières,  Bruxelles. 
M. H. Stoller,  Direction  générale  des  affaires  économiques  et finan-
cières,  Bruxelles. 
SEGRETARIATO: M. G. Morelli,  Secrétaire  du Comité  monétaire,  Bruxelles. 
M. G. Lermen,  Bruxelles.