9.11.  73 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 94/1 
I 
( Comunicazioni) 
CONSIGLIO  E COMMISSIONE 
QUATTORDICESIMA  RELAZIONE 
SULLE  ATTIVITÀ  DEL  COMITATO  MONETARIO 
Bruxelles,  12 aprile  1973 
INTRODUZIONE 
La presente  relazione  intende  fornire  un quadro  delle  attività  del Comitato  monetario 
nel periodo  intercorso  tra il 1° gennaio  e la fine  dell'anno  1972. 
Nel corso  di tale  anno  il Comitato  ha tenuto  15 sessioni  e i gruppi  di lavoro  costituiti 
in seno  ad esso  o per sua iniziativa  si sono  riuniti  numerose  volte. 
In seguito  alla  decisione  del Consiglio  del 30 ottobre  1972,  che  armonizza  le date  di 
rinnovo  dei mandati  dei membri  e degli  uffici  direttivi  dei diversi  comitati  con  decor-
renza  del 1° gennaio  1974,  il Comitato  monetario  ha prorogato  i mandati  del  suo 
attuale  ufficio  direttivo  fino  al 31 dicembre  1973.  L'elenco  dei membri  in carica  al 
31 dicembre  1972  figura  in allegato. 
I delegati  dei paesi  che hanno  aderito  alla  Comunità  il 1° gennaio  1973  (Regno  Unito, 
Irlanda,  Danimarca)  hanno  partecipato  alle  attività  del Comitato  monetario  nel periodo 
considerato,  specialmente  in occasione  dei dibattiti  sui problemi  monetari  internazionali. 
Tali paesi  hanno  inoltre  aderito  al sistema  d'informazione  reciproca  istituito  in seno  al 
Comitato. 
La relazione  riguarda  il periodo  che termina  al 31 dicembre  1972. 
1. Le  perturbazioni  nelle  relazioni  monetarie  che 
hanno  caratterizzato  il 1971  hanno  ritardato  l'appli-
cazione  delle  misure  monetarie  adottate  dal Consiglio 
nella  risoluzione  del 22 marzo  1971,  riguardante  la 
realizzazione  per  tappe  dell'unione  economica  e 
monetaria.  La ristrutturazione  dei tassi  di cambio,  de-
cisa nel dicembre  1971  a Washington  (Accordi  stipu-
lati allo  Smithsonian  Institut),  ha consentito  di pro-
spettare  il rilancio  delle  azioni  intese  all'attuazione 
dell'unione  suddetta.  La risoluzione  del Consiglio  del 
21 marzo  1972  ha dato  ad alcune  di esse  nuovi 
impulsi,  che  hanno  permesso  di compiere  i primi passi  al fine  di dotare  la Comunità  di una  propria 
personalità  in campo  monetario.  Tale  evoluzione  è 
descritta  nel primo  capitolo  della  presente  relazione. 
Il 1972  non  è stato  tuttavia  risparmiato  da nuove 
spinte  speculative.  Alla  fine  dell'anno  la situazione  sui 
mercati  dei  cambi  era  ancora  fragile,  dato  che  le 
bilance  dei pagamenti  di alcuni  tra i principali  paesi 
industriali  tardavano  a riacquistare  un equilibrio  più 
soddisfacente;  restava  quindi  il dubbio  sulle  validità 
del riaggiustamento  dei corsi  di cambio.  Inoltre,  non 
si riprofilava  alcuna  soluzione  globale  per  porre 
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rimedio  alle  difficoltà  dovute  al continuo  aumento 
della  liquidità  internazionale,  all'inconvertibilità  della 
principale  moneta  d'intervento  largamente  accumu-
lata nelle  riserve,  nonché  ai movimenti  erratici  di 
capitali  che avevano  tendenza  a persistere  nonostante 
le restrizioni  rigorose  ma ineguali  imposte  da nume-
rosi paesi  alla circolazione  dei capitali. 
Carattere  dominante  della  congiuntura  nella  Comu-
nità è stato  peraltro  l'aggravarsi  delle  tensioni  infla-
zionistiche  in tutti  i paesi  membri  della  Comunità. 
L'ampiezza  del  fenomeno  è evidenziata  dall'evolu-
zione  economica  sommariamente  descritta  nel secondo  capitolo  della  presente  relazione.  In conside-
razione  dei crescenti  pericoli  che  il persistere  dell' 
inflazione  presenta  per la realizzazione  degli  obiettivi 
economici  e sociali  dei paesi  membri  della  Comunità, 
la lotta  antinflazionistica  ha costituito  una  delle 
preoccupazioni  fondamentali  delle  istituzioni  nazio-
nali e comunitarie. 
Il terzo  capitolo  è dedicato  alle  attività  svolte  dal 
Comitato  monetario  nel contesto  delle  iniziative  in-
tese alla realizzazione  dell'unione  economica  e mone-
taria e alla riforma  del sistema  monetario  internazio-
nale. 
CAPITOLO  I 
L'UNIONE  ECONOMICA  MONETARIA 
2. La  crisi  monetaria  internazionale  del 1971  aveva 
ostacolato  lo svolgimento  di realizzazione  della  prima 
tappa  dell'unione  economica  e monetaria,  impedendo 
in particolare  alle  banche  centrali  degli  Stati  membri 
di aderire  all'invito  del Consiglio  di mantenere  le flut-
tuazioni  dei  corsi  di cambio  tra le monete  della 
Comunità  entro  limiti  più ristretti  di quelli  risultanti 
dall'applicazione  dei margini  in vigore  per il dollaro 
degli  Stati  Uniti  d'America  (il serpente  nel tunnel).  I 
principali  paesi  industrializzati  riunitisi  a Washington 
nel dicembre  1971  avevano  deciso  di ampliare  i mar-
gini di fluttuazione  delle  proprie  monete  portandoli 
al 2,25  % al di sopra  e al di sotto  delle  rispettive 
parità  o dei rispettivi  tassi  centrali.  Il Comitato  mone-
tario  aveva  quindi  segnalato  nella  sua  ultima  rela-
zione  i gravi  inconvenienti  che  un ampliamento  del 
genere,  applicato  alle monete  della  Comunità,  presen-
tava per il buon  funzionamento  del mercato  comune. 
A giudizio  del Comitato,  tale decisione  rendeva  «pos-
sibile  e necessario  un rilancio  dei lavori  volti  a dotare 
la Comunità  di una  personalità  propria,  assicurando 
nello  stesso  tempo  un efficace  coordinamento  delle 
politiche  congiunturali». 
I lavori  iniziati  dalla  Commissione  nel mese  di gen-
naio hanno  permesso  al Consiglio  di adottare  il 21 
marzo  1972  (*) una  risoluzione  che  precisava  taluni 
elementi  della  risoluzione  del 22 marzo  1971  (2) e 
costituiva  un primo  passo  verso  la formazione  di un' 
area monetaria  dotata  di propria  individualità.  I paesi 
condidati  hanno  aderito  a tale  atto  comunitario,  le 
cui disposizioni  di carattere  monetario  sono  riassunte 
nei paragrafi  seguenti. 3. Il  Consiglio  e i rappresentanti  dei governi  degli 
Stati membri  hanno  deciso  d'istituire  un meccanismo 
di progressiva  riduzione  dei margini,  caratterizzato  da 
interventi  in monete  comunitarie.  Essi  hanno  quindi 
invitato  le banche  centrali  ad intervenire  sui rispettivi 
mercati  dei cambi  al fine  di limitare  al 2,25  %, entro 
il 1° luglio  1972,  lo scarto  istantaneo  massimo  tra le 
monete  degli  Stati  membri,  pur continuando  a rispet-
tare i margini  di fluttuazione  autorizzati  dal FMI  sul 
piano  mondiale  (3). Dal 24 aprile  1972  i governatori 
delle  banche  centrali  degli  Stati  membri  hanno  proce-
duto  alla  riduzione  dei margini  di fluttuazione  in-
tracomunitari.  Essi  avevano  precedentemente  adot-
tato una  serie  di disposizioni  sulle  modalità  per  il 
finanziamento  degli  interventi  in monete  comunitarie 
e per il regolamento  dei saldi  risultanti  da tali opera-
zioni.  Tali  disposizioni  prevedono  agevolazioni  di 
credito  a brevissima  scadenza  tra banche  centrali,  il 
cui regolamento  si basa  su un trasferimento  di ele-
menti  dell'attivo  che tiene  conto  della  composizione 
delle  riserve  della  banca  centrale  debitrice.  Le banche 
centrali  dei tre Stati  candidati  hanno  aderito  in mag-
gio a tale accordo. 
4. Dopo  aver  funzionato  per un breve  periodo  alle 
condizioni  previste,  il regime  di cambio  intracomuni-
tario  è stato  perturbato  in giugno  da una  vivace  spe-
culazione  contro  la sterlina.  Il governo  britannico, 
dopo  aver  effettuato  una serie  di massimi  interventi, 
ai quali  hanno  partecipato  i paesi  membri,  di soste-
nere il corso  della  propria  moneta  e aver  di conse-
guenza  subito  cospicue  perdite  di riserve,  ha deciso  il 
23 giugno  1972  di non  procedere  temporaneamente 
H GU  n. C 38 del 18. 4. 1972,  pag.  3. 
(2) GU  n. C 28 del 27. 3. 1971,  pag.  1. (3) Il meccanismo  è analizzato  nel  bollettino  di luglio/ 
agosto  1972  della  Banque  Nationale  de Belgique. 
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ad alcun  intervento  sui corsi  contenuti  nel margine 
del 2,25  % al di sopra  o al di sotto  della  parità  della 
sterlina,  e di sospendere  la sua  partecipazione  all' 
accordo  sulla  riduzione  dei margini  di fluttuazione 
dei paesi  della  Comunità.  In considerazione  delle 
strette  relazioni  monetarie  intercorrenti  tra il Regno 
Unito  e l'Irlanda,  le autorità  irlandesi  hanno  adottato 
un provvedimento  analogo.  Alla  fine  del 1972  il de-
prezzamento  effettivo  della  sterlina  — divenuta  per-
tanto  una moneta  fluttuante  — era del 10 % circa  ri-
spetto  alla precedente  parità  ufficiale. 
Il 28 giugno,  la Danimarca  ha temporaneamente 
sospeso  l'applicazione  dell'accordo  per  la parte  di 
propria  spettanza,  pur continuando  a rispettare  i mar-
gini in vigore  nei confronti  del dollaro.  Tuttavia,  dal 
10 ottobre  1972  tale  paese  è ritornato  al sistema  co-
munitario,  pur  riservandosi  libertà  d'azione  per 
quanto  riguarda  le modalità  degli  interventi  a tal fine 
necessari. 
Inoltre  per far fronte  alle eventuali  ripercussioni  della 
crisi della  sterlina  sul mercato  italiano  dei cambi,  il 
26 giugno  1972,  la Banca  d'Italia  è stata  autorizzata 
a intervenire  temporaneamente  in dollari  e non  più 
soltanto  in monete  comunitarie,  allo  scopo  di assicu-
rare il mantenimento  dei margini  di fluttuazione  in-
tracomunitari  ridotti;  tenuto  conto  delle  perdite  su-
bite dalle  riserve  della  Banca  d'Italia,  tale  deroga,  de-
stinata  in origine  a restare  in vigore  fino  al 30 settem-
bre, è stata  prorogata  fino  al 31 dicembre  1972. 
La speculazione  sulla  sterlina  è stata  seguita  da pres-
sioni  sul dollaro,  che  hanno  inoltre  alimentato  la 
forte  tendenza  ascendente  dei corsi  dell'oro  registrata 
dal mese  di gennaio.  I paesi  più colpiti  dalla  recru-
descenza  degli  influssi  di dollari,  fra cui in particolare 
la Germania,  il Giappone  e la Svizzera,  hanno  adot-
tato determinate  misure  che  hanno  indubbiamente 
contribuito  a ridurre  temporaneamente  tali afflussi. 
5. Il  21 marzo  1972  il Consiglio  ha inoltre  adottato 
la direttiva  concernente  la regolazione  dei  flussi 
finanziari  internazionali  e la neutralizzazione  dei loro 
effetti  indesiderabili  sulla  liquidità  interna,  proposta 
dalla  Commissione  il 23 giugno  1971  (*). La direttiva 
invita  gli Stati  membri  a completare  gli strumenti 
d'azione  di cui dispongono  adottando  i dispositivi  in 
essa specificati.  Spetta  alle autorità  nazionali  porre  in 
opera  tali dispositivi  tenendo  tuttavia  conto  degli  in-
teressi  degli  altri  Stati  della  Comunità. 
Gli eventi  monetari  di giugno  avevano  nuovamente 
dimostrato  la necessità  di disporre  di efficaci  mezzi  di 
protezione  contro  i movimenti  di capitali  ad effetto 
perturbatorio;  di conseguenza,  numerosi  Stati  mem-
H GU  n. L 91 del 18. 4. 1972,  pag.  13. bri hanno  preso,  rafforzato  o posto  allo  studio  varie 
misure  in linea  con gli obiettivi  della  direttiva. 
6. Ai  fini di un efficace  coordinamento  delle  politi-
che economiche  a breve  termine  è stato  creato  presso 
il Consiglio  un gruppo  composto  d'un  rappresentante 
del o dei ministri  competenti  di ciascun  Stato  mem-
bro e d'un  rappresentante  della  Commissione.  Il 
gruppo  ha il compito  di provvedere  all'informazione 
reciproca  e permanente  degli  Stati  membri  sulle  poli-
tiche  economiche  e finanziarie  a breve  termine  e al 
coordinamento  di tali  politiche  nel  quadro  degli 
orientamenti  definiti  dal Consiglio.  La Commissione 
è stata  inoltre  invitata  a presentare  senza  indugio  al 
Consiglio  una proposta  di direttiva  intesa  a promuo-
vere la stabilità,  l'espansione  e il pieno  impiego  nella 
Comunità. 
7. La  risoluzione  del 21 marzo  1972  ha infine  con-
fermato  il mandato  contenuto  nella  risoluzione  del 22 
marzo  1971,  invitando  il Comitato  monetario  e il 
Comitato  dei governatori  a presentare  entro  il 30 giu-
gno 1972  una  relazione  sull'organizzazione,  le fun-
zioni  e lo statuto  di un Fondo  europeo  di coopera-
zione  monetaria  destinato  ad integrarsi  in un secondo 
tempo  in un'organizzazione  comunitaria  delle  banche 
centrali. 
Tale relazione  e i pareri  formulati  su di essa  (vedasi 
paragrafo  19) sono  stati  trasmessi  ai ministri  delle 
finanze  della  Comunità  allargata,  che hanno  deciso  a 
Roma  il 12 settembre  1972  di istituire  il Fondo  già 
nella  prima  tappa  dell'unione  economica  e monetaria, 
affidandone  la gestione  al Comitato  dei governatori 
delle  banche  centrali,  nel quadro  degli  orientamenti 
generali  di politica  economica  stabiliti  dal Consiglio. 
I ministri  hanno  precisato  che  il Fondo  europeo  di 
cooperazione  monetaria  dovrà  svolgere  nella  fase  ini-
ziale le seguenti  funzioni: 
— concertazioni  tra le banche  centrali  per il restrin-
gimento  dei margini; 
— multilateralizzazione  dei saldi  derivanti  dal finan-
ziamento  in monete  comunitarie  e multilateraliz-
zazione  dei regolamenti  intracomunitari; 
— impiego,  a tal fine,  di un'unità  di conto  monetaria 
europea; 
— gestione  del sostegno  monetario  a breve  termine 
tra le banche  centrali. 
Inoltre,  per rispondere  alle nuove  esigenze  è stato  sta-
bilito  di ricomprendere  nel  Fondo,  mediante  un 
nuovo  meccanismo,  il funzionamento  a brevissimo 
termine  dell'accordo  per il restringimento  dei margini 
ed il sostegno  monetario  a breve  termine.  A tal fine,  è 
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necessario  adeguare  sul piano  tecnico  il sostegno  a 
breve  termine,  pur mantenendone  immutate  le carat-
teristiche  essenziali,  in particolare  per quanto  riguarda 
le procedure  di consultazione. 
8. L'accordo  dei ministri  è stato  convalidato  dalla 
dichiarazione  rilasciata  al termine  della  conferenza 
di Parigi  del 19 e 20 ottobre  1972  dai capi  di Stato  o 
di governo  degli  Stati  membri  della  Comunità  allar-
gata.  Questi  hanno  riaffermato,  in tale  occasione,  la 
volontà  dei  rispettivi  Stati  di realizzare  in maniera 
irreversibile  l'unione  economica  e monetaria  con-
fermando  in tutti  i loro  elementi  gli atti  adottati 
dal Consiglio  e dai rappresentanti  degli  Stati  membri 
il 22 marzo  1971  e il 21 marzo  1972,  e segnatamente 
il principio  dei progressi  paralleli  in tutti  i campi  dell' 
unione  economica  e monetaria.  Nel  1973  dovranno 
essere  prese  le decisioni  necessarie  per  il passaggio 
alla seconda  tappa  dell'unione  economica  e moneta-
ria il 1° gennaio  1974  e per la sua definitiva  realizza-
zione  alla  data  ultima  del 31 dicembre  1980. 
I capi  di Stato  o di governo  hanno  inoltre  dichiarato 
che parità  fisse  ma regolabili  tra le rispettive  monete costituiscono  una  base  essenziale  per la realizzazione 
dell'unione  e hanno  espresso  la loro  volontà  di isti-
tuire  nell'ambito  della  Comunità  meccanismi  di 
difesa  e di reciproco  sostegno  che  prermettano  agli 
Stati  membri  di assicurare  il rispetto  delle  suddette 
parità;  a tal fine  essi  hanno  deciso  l'istituzione  del 
Fondo  europeo  di cooperazione  monetaria  anterior-
mente  al 1° aprile  1973  (1). Inoltre,  gli organi  compe-
tenti  della  Comunità,  tra cui il Comitato  monetario, 
sono  stati  incaricati  di presentare  una  relazione  sulla 
revisione  del sistema  di sostegno  monetario  a breve 
termine  al più tardi  il 30 settembre  1973  ed una  rela-
zione  sulle  condizioni  per  un progressivo  conferi-
mento  in comune  delle  riserve  al più  tardi  il 31 
dicembre  1973  (2). 
(*) Il Consiglio  ha adottato  il 3 aprile  1973  un regola-
mento  che  istituisce  il Fondo  europeo  di cooperazione 
monetaria  (GU  n. L 89 del 5. 4. 1973,  pag.  2). 
(2) Le due  date  menzionate  nel testo  sono  state  anticipate 
al 30 giugno  in relazione  agli  eventi  che,  all'inizio  del 
1973,  hanno  indotto  il Consiglio  a decidere  di accele-
rare la realizzazione  dell'unione  monetaria. 
CAPITOLO  II 
L'EVOLUZIONE  ECONOMICA  E MONETARIA  NELLA  COMUNITÀ  ALLARGATA 
9. Il  presente  capitolo  è dedicato  ad un esame 
sommario  dell'evoluzione  congiunturale  e del  pro-
blema  dell'inflazione,  con  riguardo  ai sei paesi  della 
Comunità  originaria  o successivamente  ai tre paesi 
aderenti  (1). 
Il riallineamento  generale  dei  tassi  di cambio  che 
ha avuto  luogo  nel dicembre  1971  ha contribuito  a 
migliorare  le condizioni  di sviluppo  degli  scambi  in-
ternazionali,  anche  se la calma  da esso  portata  sui 
mercati  valutari  ha avuto  carattere  solo  temporaneo. 
Lo sviluppo  degli  scambi  ha inoltre  beneficiato  di un' 
accelerazione  del ritmo  di crescita  in alcuni  dei prin-
cipali  paesi  industrializzati;  in particolare  gli Stati 
Uniti  hanno  registrato  una  forte  espansione  dell'atti-
vità economica,  accompagnata  da un rallentamento 
dell'ascesa  dei prezzi.  Nel  1972  il tasso  d'espansione 
del prodotto  nazionale  lordo  in termini  reali  ha supe-
rato il 6 %, contro  il 2,7 % nel 1971,  mentre  l'indice 
implicito  dei  prezzi  del prodotto  nazionale  lordo  è 
aumentato  soltanto  del 3,5 % contro  il 4,7 %. 
10. Nella  Comunità,  dopo  una  certa  ripresa  mani-
festatasi  nei primi  mesi  in quasi  tutti  i paesi,  dovuta 
in parte  a fattori  accidentali  e in particolare  all'ecce-
(J) Tale  evoluzione  è illustrata  dalle  tabelle  statistiche 
riportate  nell'allegato  II. zionale  clemenza  delle  condizioni  climatiche,  il ritmo 
di espansione  dell'attività  economica  si è indebolito, 
ma negli  ultimi  mesi  dell'anno  si è tuttavia  nuova-
mente  accelerato. 
Tuttavia,  l'aumento  in volume  del  prodotto  lordo 
della  Comunità  non  ha superato  sensibilmente  il 
tasso  del 1971  (3,7  contro  3,4 %) (vedasi  tabella  1). 
Tale  cifra  è la risultante  di un tasso  d'espansione  pra-
ticamente  immutato  nei  Paesi  Bassi,  di una  leggera 
accelerazione  dell'attività  in Germania,  in Belgio  e in 
Francia,  mentre  l'Italia  e il Lussemburgo  hanno  regi-
strato  un sensibile  progresso  rispetto  alla  fiacchezza 
espansiva  del 1971. 
Nella  maggior  parte  dei paesi  la domanda  estera  ha 
costituito,  in una  prima  fase,  la principale  compo-
nente  della  domanda  globale;  in Italia  e nel Lussem-
burgo  essa  ha addirittura  determinato  per  l'intero 
corso  dell'anno  il ritmo  di espansione  dell'attività 
economica.  Tuttavia,  l'importanza  della  domanda  in-
terna  come  fattore  di espansione  è andata  progressi-
vamente  aumentando.  Si è avuto  infatti  un rapido  in-
cremento  delle  spese  per consumi  privati,  stimolate  in 
particolare  dal forte  aumento  dei redditi  disponibili 
delle  famiglie;  viceversa  per  la maggior  parte  dell' 
anno  gli investimenti  aziendali  hanno  manifestato  in 
quasi  tutti  i paesi  un andamento  incerto;  in Italia  e 
nei Paesi  Bassi  essi  hanno  anzi  registrato  un sensibile 
regresso. 
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11. Le  tensioni  che all'inizio  dell'anno  caratterizza-
vano  ancora  il mercato  del  lavoro  nella  maggior 
parte  dei  paesi  membri  si sono  progressivamente 
attenuate.  La situazione  ha continuato  tuttavia  ad 
essere  caratterizzata  in Germania,  e in misura  minore 
in Francia,  da una  penuria  di manodopera,  benché  sia 
aumentato  il numero  dei lavoratori  stranieri.  Nono-
stante  la ripresa  dell'attività  economica,  alla  fine  del 
1972  la percentuale  dei  disoccupati  superava  nella 
maggior  parte  dei paesi  il livello  dell'anno  precedente. 
Tale  situazione  riflette  indubbiamente  in ampia 
misura  fattori  di carattere  strutturale,  quali  la disoc-
cupazione  di giovani  in cerca  di prima  occupazione, 
l'insufficiente  mobilità  geografica  della  manodopera, 
la penuria  di lavoratori  qualificati,  dovuta  fra l'altro 
a difficoltà  d'adattamento  della  manodopera  al pro-
gresso  tecnico. 
12. Nonostante  la moderata  espansione  dell'atti-
vità,  il ritmo  inflazionistico  è stato  piuttosto  sostenuto 
durante  l'intero  anno:  all'inizio  dell'autunno  esso  ha 
addirittura  accusato  una  sensibile  accelerazione  in 
quasi  tutti  i paesi. 
Negli  anni  precedenti,  le relazioni  economiche  con 
l'estero  avevano  contribuito,  entro  certi  limiti,  ad ali-
mentare  le pressioni  inflazionistiche  in atto  nei paesi 
membri;  nel 1972  ha inciso  in tal senso  l'aumento  del 
costo  delle  materie  prime.  Da qualche  tempo,  tutta-
via, cresce  l'importanza  dei fattori  interni  negli  svi-
luppi  inflazionistici  della  Comunità.  È opportuno 
menzionare  in proposito,  specialmente  la penuria  di 
certi  prodotti  agricoli  e il persistere  della  spinta  dei 
costi  salariali,  la cui dilatazione  ha nettamente  supe-
rato in tutti  i paesi  i progressi  della  produttività  glo-
bale.  Nel  complesso,  l'aumento  dei prezzi  al consumo 
nella  Comunità  è stato  ancor  più  accentuato  di 
quello  dell'anno  precedente  (vedasi  tabella  2). 
13. L'evoluzione  congiunturale  nei paesi  aderenti 
presenta  caratteristiche  comuni  con  quella  osservata 
nella  Cominità  dei Sei:  forti  tensioni  inflazionistiche  e 
moderato  ritmo  di espansione,  salvo  in Danimarca, 
dove  non  è stato  possibile  conseguire  il pieno 
impiego  dei fattori  tecnici  e della  manodopera.  Tutta-
via nel secondo  semestre  del 1972  la disoccupazione  è 
diminuita  nel Regno  Unito  e in Danimarca,  mentre  in 
Irlanda  è di nuovo  lievemente  aumentata. 
14. Dopo  un vivace  aumento  nel primo  semestre 
del 1972,  le esportazioni  dei  paesi  membri  verso  i 
paesi  terzi  hanno  subito  un rallentamento.  Esse  sono 
di nuovo  fortemente  aumentate  negli  ultimi  mesi  del 
1972,  registrando  per  l'intero  anno  un incremento 
dell'I  1,9 %, mentre  le importazioni  sono  aumentate 
del 6,9 %. In tali  condizioni  e tenuto  conto  inoltre 
del miglioramento  delle  ragioni  di scambio,  per  i 
paesi  membri  in seguito  al riallineamento  dei  tassi 
di cambio,  l'eccedenza  della  bilancia  commerciale 
della  Comunità  si è aggirata  sui 4,7 miliardi  di dol-lari, contro  1,5  miliardi  di dollari  nel 1971  (cif-fob 
sulla  base  delle  statistiche  doganali). 
La situazione  della  bilancia  dei  pagamenti  dei  tre 
paesi  aderenti  presenta  un andamento  divergente.  In 
Irlanda  e soprattutto  in Danimarca  le partite  correnti 
riflettono  una  diminuzione  del disavanzo  rispetto  all' 
anno  precedente,  mentre  nel Regno  Unito  registrano 
un netto  deterioramento.  Infatti,  a causa  dell'anda-
mento  sfavorevole  del commercio  estero,  l'eccedenza 
delle  operazioni  correnti,  che  aveva  raggiunto  1 051 
milioni  di sterline  nel 1971,  è praticamente  scomparsa 
nel 1972. 
15. Nonostante  l'aumento  del  deficit  dei trasferi-
menti  unilaterali,  l'eccedenza  della  bilancia  corrente 
della  Comunità  dei  Sei è ulteriormente  aumentata, 
Tuttavia,  in seguito  alla  relativa  calma  che  ha con-
traddistinto  i mercati  dei cambi  le importazioni  nette 
di capitali  a lungo  e a breve  termine  sono  sensibil-
mente  diminuite  rispetto  al 1971.  Di conseguenza, 
l'avanzo  della  bilancia  dei  pagamenti  globale  si è 
ridotto  da 8 miliardi  di dollari  a 5,5 miliardi;  esso  si è 
concretato  in un aumento  delle  riserve  valutarie  in 
possesso  delle  autorità  monetarie  (riserve  nette  in oro 
e divise,  posizione  verso  il FMI,  diritti  speciali  di pre-
lievo)  pari  a 6,7 miliardi  e in un deterioramento  della 
posizione  esterna  netta  a breve  termine  del  settore 
bancario,  pari  a 1,2 miliardi  di dollari  (per  l'evolu-
zione  della  situazione  esterna  per paese  vedasi  tabella 
3). 
Nel 1972  l'andamento  dei movimenti  di capitali  ha 
avuto  un'importanza  determinante  anche  per  la 
situazione  esterna  degli  Stati  Uniti,  il cui deficit  in 
base ai regolamenti  ufficiali  ha potuto  essere  ridotto  a 
10,3 miliardi  di dollari  (contro  30,4  miliardi  nel 
1971).  Tale  miglioramento  è dovuto  principalmente 
al fatto  che l'esodo  massiccio  di capitali  a breve  ter-
mine  nel 1971  è stato  seguito  da un certo  riflusso.  A 
tale andamento  fa riscontro  una  riduzione  del deficit 
dei capitali  a lungo  termine,  dovuta  ad una  diminu-
zione  degli  investimenti  diretti  americani  all'estero  ed 
ad una  diminuzione  degli  investimenti  stranieri  di 
portafoglio  negli  Stati  Uniti.  Viceversa,  il disavanzo 
della  bilancia  commerciale  ha registrato  la cifra  pri-
mato  di 6,8 miliardi  di dollari  (contro  2,7 miliardi  nel 
1971)  in seguito  ad un rapido  aumento  delle  impor-
tazioni,  soprattutto  in provenienza  dal Giappone  e dal 
Canada;  di conseguenza,  il saldo  passivo  della  bilan-
cia di base  si è mantenuto  ad un livello  pressoché 
identico  a quello  del 1971. 
16. All'inizio  dell'anno,  le autorità  di tutti  i paesi 
membri  non  hanno  ritenuto  opportuno  investire  il 
corso  della  politica  economica  in vario  grado  espan-
sionistica  da essi  seguita  dal  secondo  semestre  del 
1971  allo  scopo  di impedire  un sensibile  indeboli-
mento  congiunturale.  Tuttavia,  con  il progressivo 
consolidarsi  della  ripresa  e l'accelerarsi  della  spinta 
dei prezzi,  i paesi  più  prossimi  al pieno  impiego 
N. C 94/6 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 9.11.  73 
hanno  gradualmente  adottato  una  politica  più  re-
strittiva.  Nella  misura  in cui la gestione  delle  finanze 
pubbliche  non  ha contribuito  a contenere  il ritmo 
dell'inflazione,  il peso  principale  di tale azione  è stato 
sopportato  dalla  politica  monetaria,  che ha mirato  a 
frenare  la rapida  espansione  della  massa  monetaria, 
— provocata  nella  maggior  parte  dei casi  dall'ecces-
siva dilatazione  dei crediti  bancari  — cui aveva  fatto 
riscontro  un accentuarsi  delle  tensioni  inflazionistiche 
(vedansi  tabelle  4 e 5). Inoltre,  numerosi  paesi  hanno 
rafforzato  il meccanismo  di controllo  mediane  un' 
azione  diretta  sui prezzi  e sui redditi. 
17. Consapevoli  della  stretta  interdipendenza  che 
caratterizza  ormai  l'andamento  dell'economia  nei 
paesi  della  Comunità  e dei rischi  che  il persistere 
delle  pressioni  inflazionistische  comporta  per il fun-
zionamento  armonioso  della  Comunità,  le autorità 
comunitarie  hanno  deciso  di appoggiare  le misure 
adottate  a livello  nazionale  con  una  azione  concer-
tata. 
Di conseguenza  il Consiglio,  sulla  base  d'un  progetto 
della  Commissione,  ha adottato  il 5 dicembre  1972 
una risoluzione  sulle  azioni  contro  l'inflazione  (*); in 
base a tale risoluzione  gli Stati  membri  dovranno  sfor-
zarsi  di ricondurre  il tasso  di aumento  dei prezzi  al 
consumo  al 4 % tra il dicembre  1972  e la fine  del 
1973.  Gli Stati  aderenti  hanno  accettato  questo  obiet-
tivo e si sono  dichiarati  pronti,  tenuto  conto  della  ri-
spettiva  situazione,  a mettere  in atto  le necessarie 
misure. 
Nell'azione  globale  intrapresa  nei diversi  campi  della 
politica  economica  per raggiungere  il suddétto  obiet-
tivo, il Consiglio  continua  ad attribuire  un ruolo  fon-
damentale  alla  politica  monetaria.  La risoluzione 
impegna  fra l'altro  gli Stati  membri  a ricondurre  pro-
gressivamente  il ritmo  di espansione  della  massa 
monetaria  (liquidità  monetarie  e quasi  monetarie)  a 
quello  del prodotto  nazionale  lordo  in volume,  mag-
giorato  d'un  tasso  d'incremento  normativo  in materia 
di prezzi  fissato  nell'ambito  degli  obiettivi  della  poli-
tica economica  generale,  tenendo  altresì  conto  dell' 
evoluzione  strutturale  del rapporto  esistente  fra massa 
monetaria  e prodotto  nazionale.  Questo  obiettivo  de-
ve essere  realizzato  al più tardi  alla fine  del 1974.  La 
risoluzione  precisa  inoltre  il complesso  degli  stru-
menti  di cui gli Stati  membri  dovrebbero  disporre  per essere  in grado  di agire  rapidamente  sui tassi  d'inte-
resse,  sulla  liquidità  e, in caso  di necessità,  sul volume 
dei crediti.  Infine,  onde  evitare  che l'efficacia  di tali 
strumenti  sia compromessa  da flussi  indesiderabili  di 
capitali  provenienti  dall'esterno,  gli Stati  membri 
sono  stati  invitati  a rafforzare,  se necessario,  i propri 
dispositivi  di controllo  in questo  campo.  Tali  disposi-
tivi sono  stati  effettivamente  rafforzati  all'inizio  del 
1973. 
18. Dopo  l'adozione  di tale  risoluzione,  i paesi 
della  Comunità  allargata,  hanno  preso  numerose 
nuove  misure  e rafforzato  quelle  esistenti,  special-
mente  nel settore  della  politica  monetaria.  In tutti  i 
paesi  i tassi  di riferimento  praticati  dalle  banche  cen-
trali sono  stati  aumentati.  Di conseguenza,  alla  fine 
dell'anno  il tasso  di sconto  — quasi  ovunque  in 
aumento  — raggiungeva  il 9 % nel  Regno  Unito, 
1*8 % in Irlanda,  il 7,5 % in Francia,  il 7 % in Dani-
marca,  il 5 % in Belgio,  il 4,5 % nella  Repubblica 
federale  di Germania,  il 4 % in Italia  e nei Paesi 
Bassi  (vedasi  tabella  6). L'aumento  dei tassi  d'inte-
resse  è stato  inoltre  vivace  sui mercati  monetari  e 
variamente  accentuato  sui mercati  finanziari  di quasi 
tutti i paesi  della  Comunità  allargata. 
Misure  intese  a contenere  l'aumento  della  massa 
monetaria  sono  state  adottate  o rafforzate  dai paesi 
che avevano  già posto  in opera  un meccanismo  re-
strittivo:  in Germania  i massimali  di risconto  degli  isti-
tuti di credito  sono  stati  ridotti  più volte.  In Francia, 
il regime  delle  riserve  obbligatorie  è stato  rafforzato, 
in particolare  aumentando  dal 15 % al 33 % il tasso 
delle  riserve  applicabili  all'aumento  dei crediti,  men-
tre le condizioni  per i prestiti  personali  e per il finan-
ziamento  dell'edilizia  abitativa  sono  state  rese  più 
rigorose.  In Belgio  il «gentlemen's  agreement»  con-
cluso  tra la Banca  nazionale  e le altre  banche,  con-
cernente  la sterilizzazione  dei fondi,  è stato  prorogato 
e il campo  d'applicazione  ampliato.  Nel  Lussem-
burgo,  è stata  introdotta  una  limitazione  quantitativa 
dei crediti  al consumo.  La Banca  d'Inghilterra  è 
ricorsa  alla tecnica  degli  «special  deposits».  La Banca 
centrale  d'Irlanda  ha istituito  un sistema  di coeffi-
cienti  di liquidità  per facilitare  il controllo  del cre-
dito,  mentre  la Banca  centrale  di Danimarca  ha pro-
lungato  la limitazione  del credito  e aumentato  i vari 
tassi vigenti  per l'indebitamento  delle  altre  banche  nei 
suoi confronti. 
(*) GU  n. C 133 del 23. 12. 1972. 
9.11.  73 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N.C  94/7 
CAPITOLO  III 
LE ATTIVITÀ  DEL  COMITATO  MONETARIO 
19. Come  si è accennato  nell'introduzione,  le atti-
vità del Comitato  monetario  si sono  inserite  princi-
palmente  nel quadro  delle  iniziative  dirette  alla  realiz-
zazione  dell'unione  economica  e monetaria  e alla 
riforma  del sistema  monetario  internazionale. 
Agli inizi  dell'anno,  il Comitato  ha collaborato  con  la 
Commissione  alla  preparazione  della  proposta  di 
risoluzioni  che  è stata  adottata  dal  Consiglio  il 21 
marzo  1972.  Come  già è stato  detto,  la risoluzione 
conferiva  al Comitato  monetario  il mandato  di elabo-
razione,  unitamente  al Comitato  dei governatori  della 
Banca  centrale,  una  relazione  sull'organizzazione,  le 
funzioni  e lo statuto  del Fondo  europeo  di coopera-
zione  mpnetaria.  In base  alla  relazione  elaborata  da 
un gruppo  misto  composto  dai rispettivi  rappresen-
tanti,  i due comitati  suddetti  hanno  indirizzato  rispet-
tivamente  il 5 settembre  e l'il settembre  1972  al Con-
siglio  e alla  Commissione  i propri  pareri  (*), cui i 
ministri  delle  finanze  si sono  largamente  ispirati  nella 
riunione  di Roma  per  precisare  le caratteristiche  del 
Fondo  (vedasi  paragrafo  7). 
20. Il  Comitato  monetario  era stato  invitato  fin dal 
1971  ad esprimere  il suo  parere  in merito  alla  diret-
tiva concernente  la regolazione  dei flussi  finanziari 
internazionali,  adottata  dal  Consiglio  il 21 marzo 
1972.  Tale  direttiva  stabilisce  che il Comitato  mone-
tario  collabori  con  la Commissione  per  mantenere 
uno stretto  coordinamento  tra  le politiche  seguite 
dagli  Stati  membri  in questo  campo.  Di conseguenza 
il Comitato  monetario  ha creato  in marzo  un gruppo 
ad hoc,  incaricato  di redigere  l'inventario  degli  stru-
menti,  contemplati  o meno  dalla  direttiva,  di cui di-
spongono  gli Stati  membri.  Successivamente,  il Comi-
tato ha creato  in ottobre  un nuovo  gruppo  incaricato 
dell'esame  collettivo  dell'applicazione  di tali  stru-
menti  e di quelli  che  gli Stati  membri  adotteranno  in 
avvenire. 
21. Al  fine  di preparare  le proposte  della  Commis-
sione  aventi  per  oggetto  la lotta  contro  l'inflazione 
(vedasi  paragrafo  17),  il Comitato  ha esaminato,  sulla 
base  di una  relazione  elaborata  dai suoi  membri  sup-
plenti,  le misure  di carattere  monetario  da inserire  in 
un programma  globale.  Secondo  il Comitato,  un 
aumento  della  massa  monetaria  che  non  superi quello  del  prodotto  nazionale  lordo  in valore 
potrebbe  costituire  un obiettivo  ragionevole.  Tutta-
via, dato  le sensibili  differenze  rilevate  nelle  situazioni 
congiunturali  dei  paesi  membri  e nell'importanza 
attribuita  alla  correlazione  tra la massa  monetaria  e 
l'evoluzione  dei prezzi,  la realizzazione  di tale  obiet-
tivo avrà  un carattere  più o meno  imperativo  e una 
scadenza  più  o meno  prossima  a seconda  dei paesi. 
Inoltre,  in considerazione  dell'eterogeneità  di struttura 
e di condizioni  d'impiego  che presenta  il complesso  di 
strumenti  a disposizione  di ciascun  paese,  il Comitato 
ritiene  opportuno  lasciare  i paesi  membri  liberi  di 
scegliere  le misure  appropriate,  pur  riconoscendo  la 
rilevanza  che  avrebbe  per  i paesi  della  Comunità 
allargata  il completamento  e l'armonizzazione  di tali 
strumenti  a scadenza  più o meno  ravvicinata. 
22. Il  Comitato  ha seguito  la situazione  monetaria 
e finanziaria  degli  Stati  membri;  esso  ha tenuto 
numerose  consultazioni,  particolarmente  in seguito 
alle decisioni  prese  dal governo  britannico  in giugno. 
Il Comitato  ha inoltre  espresso  due  pareri  (2) pér  il 
Consiglio  e per la Commissione:  il primo  riguarda  il 
tasso  di conversione  della  lira sterlina  e della  sterlina 
irlandese  in unità  di conto  o in un'altra  moneta,  in 
relazione  ad operazioni  da effettuare  in applicazione 
della  politica  agricola  comune;  il secondo  concerne  i 
problemi  sollevati  dalla  proposta  di direttiva  della 
Commissione  al Consiglio  in materia  di soppressione 
delle  restrizioni  alla  libertà  di stabilimento  e alla 
libera  prestazione  di servizi  per  le attività  indipen-
denti  delle  banche  e di altri  istituti  finanziari.  Questo 
secondo  parere,  elaborato  in base  ai lavori  di un 
gruppo  ad hoc,  ha permesso  di compilare  l'elenco  dei 
servizi  bancari  figuranti  nella  direttiva  che  il Consi-
glio adotterà  prossimamente.  Il Comitato  è stato  in-
fine consultato  dalla  Commissione  in merito  ad un 
progetto  di direttiva  inteso  a promuovere  la stabilità, 
l'espansione  e il pieno  impiego  nella  Comunità,  con-
formemente  alla  risoluzione  del  Consiglio  del  21 
marzo  1972. 
23. 11  gruppo  di lavoro  «Mercati  dei valori  mobi-
liari»  ha proceduto  alle  analisi  periodiche  dell'anda-
mento  dei mercati  finanziari  nei paesi  membri  e dei 
mercati  internazionali.  Sono  stati  inoltre  studiati  gli 
strumenti  atti  a rafforzare  il coordinamento  delle 
politiche  degli  Stati  membri  nel settore  dei mercati 
(x) Il parere  del  Comitato  monetario  figura  nell'alle-
gato  III. (2) I pareri  figurano  nell'allegato  III. 
N.C  94/8 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 9.11.  73 
finanziari.  Queste  attività  hanno  formato  oggetto  di 
una relazione  al Comitato  monetario,  che  ne ha 
approvato  le conclusioni  (1). 
24. Come  negli  anni  precedenti,  il Comitato 
monetario  ha dedicato  une  considerevole  parte  delle 
proprie  riunioni  ai problemi  monetari  internazionali: 
gli scambi  di vedute  hanno  avuto  per  oggetto  la 
ricerca  d'una  posizione  comune  sugli  obiettivi  fonda-
mentali  della  riforma  del sistema  monetario  interna-
zionale,  la creazione  del Comitato  dei venti  in quanto 
nuovo  «foro»  dei negoziati  e l'eventuale  ricorso  ai 
diritti  speciali  di prelievo  nel  secondo  periodo.  Le 
conclusioni  che nel corso  di tali lavori  sono  state  for-
mulate  in merito  agli  obiettivi  fondamentali  sono  ser-
vite di base  all'accordo  raggiunto  nella  conferenza 
che i ministri  delle  finanze  della  Comunità  allargata 
hanno  tenuto  a Londra  nei giorni  17 e 18 luglio  1972. 
Tale  accordo,  che  è stato  confermato  nella  confe-
renza  al vertice  svoltasi  a Parigi  nei giorni  19 e 20 
ottobre,  si fonda  sui seguenti  principi:  parità  fisse  ma 
riallineabili;  convertibilità  generale  delle  monete; 
regolazione  internazionale  effettiva  dell'approvvigio-
namento  mondiale  di liquidità;  riduzione  del ruolo 
delle  monete  nazionali  come  strumenti  di riserva; 
funzionamento  efficace  ed equo  del  processo  di 
aggiustamento;  eguaglianza  di diritti  e obblighi  per 
tutti i partecipanti  al sistema;  necessità  di ridurre  gli 
effetti  destabilizzanti  dei  movimenti  di capitali  a 
breve  termine;  debita  considerazione  degli  interessi 
dei paesi  in via di svliuppo. 
Tali obiettivi  sono  stati  ricordati  dagli  Stati  membri 
nella  riunione  annuale  del Fondo  monetario  interna-
zionale,  svoltasi  a Washington  dal 25 al 29 settembre 
(!) Questa  relazione  figura  nell'allegato  V. 
ALLEGATO  I 
ELENCO  DEI  MEMBRI  TITOLARI  E SUPPLENTI  DEL  COMITATO  MONETARIO 
Presidente: 
M. B. Clappier  Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Paris) 
Vicepresidenti: 
Dr. O. Emminger  Vizepràsident  der  Deutschen  Bundesbank  (Francoforte  sul 
Meno) 
Prof.  Dr. C. J. Oort  Thesaurier-generaal  bij het Ministerie  van  Financién  (L'Aia) 1972.  Pur  non  condividendoli  nella  loro  totalità,  i 
partecipanti  alla  riunione  sono  stati  unanimi  nel rico-
noscere  la necessità  di una  riforma  del sistema  mone-
tario  internazionale  e hanno  espresso  la propria 
volontà  di iniziare  negoziati  effettivi  al riguardo. 
25. Consapevole  dell'importanza  di una  posizione 
comune  dei paesi  membri  della  Comunità  allargata  in 
tali negoziati,  il Comitato  ha deciso  di procedere  ad 
una concertazione  sistematica  sulle  questioni  figuranti 
all'ordine  del giorno  delle  riunioni  dei membri  sup-
plenti  e titolari  del Comitato  dei venti  incaricato  di 
studiare  il complesso  dei  problemi  inerenti  alla 
riforma. 
A tal fine,  nonché  in esecuzione  dei mandati  di studio 
affidatigli  dalla  Conferenza  dei ministri  delle  finanze 
di Londra,  il Comitato  ha dedicato  negli  ultimi  mesi 
del 1972  e nei primi  mesi  del 1973  numerose  sedute 
all'esame  dei problemi  attinenti  alla  scelta  del nume-
rario  del sistema  e al disgelo  dell'oro,  al regolamento 
in attività  di riserva  e al consolidamento  def margini 
in dollari,  alla  regolazione  dei movimenti  di capitali  a 
breve  termine,  al processo  di aggiustamento  e all'uti-
lizzazione,  in questo  contesto,  di indicatori  quantita-
tivi. Per  quanto  riguarda  quest'ultimo  problema,  il 
Comitato  ha potuto  definire  nelle  grandi  linee  una 
posizione  comune,  che  è stata  riassunta  in una  nota 
trasmessa  ai membri  supplenti  del  Comitato  dei 
venti  (2). Tale  posizione  è stata  inoltre  esposta  dal 
presidente  in carica  del  Consiglio  delle  Comunità 
europee  nella  riunione  ministeriale  del Comitato  dei 
venti  tenutasi  a Washington  nei giorni  26 e 27 marzo 
1973. 
(2) Questo  documento  figura  nell'allegato  IV. 
9.11.73 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 94/9 
Membri: 
M. F. Boyer  de la Giroday 
M. N. D'Haeze 
M. C. de Strycker 
Dr- W. Hankel 
fino al 14 maggio  1972 
Dr. D. Hiss 
con decorrenza  dal 
17 maggio  1972 
M. C. Lamboray 
Mr. A. W. R. Baron  Mackay 
Prof.  G. Miconi 
Dott.  U. Mosca 
Dott.  R. Ossola 
M. C. Pierre-Brossolette 
M. J. Schmitz Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières  — Commission  des  Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
Directeur  général  de l'administration  de la trésorerie  et de la 
dette  publique  — Ministère  des  finances  (Bruxelles) 
Vice-gouverneur  de la Banque  nationale  de Belgique  (Bruxel-
les) 
Ministerialdirektor  — Bundesministerium  fiir  Wirtschaft  und 
Finanzen  (Bonn) 
Ministerialdirektor  —  Bundesministerium  der  Finanzen 
(Bonn) 
Directeur  adjoint  de la Caisse  d'épargne  de l'État  (Lussem-
burgo) 
Directeur  der Nederlandsche  Bank  N.V.  (Amsterdam) 
Direttore  generale  del tesoro  — Ministero  del  tesoro  (Roma) 
Directeur  général  des  affaires  économiques  et financières  — 
Commission  des  Communautés  européennes  (Bruxelles) 
Vicedirettore  generale  della  Banca  d'Italia  (Roma) 
Directeur  du trésor  au ministère  de l'economie  et des  finances 
(Parigi) 
Conseiller  de gouvernement  au ministère  des  finances  (Lus-
semburgo) 
Presidente  dei  membri  supplenti  del  Comitato  monetario: 
Prof.  Dr. J. Mertens  de Wilmars 
Supplenti: 
M. J. de Larosière 
Drs. G. de Man 
M. A. Dondelinger 
Dott.  L. Fronzoni 
Dott.  D. Gagliardi 
M. G. Jennemann 
M. H. Koch 
M. M. Meulemans 
Dr. B. Molitor 
M. M. Schmit 
Drs.  A. Szasz 
Dr. G. Willmann 
M. G. Wissels 
Segretariato: 
M. G. Morelli 
M. G. Lermen Conseiller  économique  de la Banque  nationale  de Belgique 
(Bruxelles) 
Chef  du Service  des  affaires  internationales  à la direction  du 
trésor  — Ministère  de l'économie  et des  finances  (Parigi) 
Ministerie  van  Financièn  (L'Aia) 
Commissaire  au  contróle  des  banques  (Lussemburgo) 
SADIBA  (Perugia) 
Ispettore  — Ministero  del commercio  estero  (Roma) 
Bankdirektor  —  Deutsche  Bundesbank  (Francoforte  sul 
Meno) 
Directeur  général  des  études  à la banque  de France  (Parigi) 
Conseiller  à l'administration  de la trésorerie  et de la dette 
publique  — Ministère  des  finances  (Bruxelles) 
Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières  — Commission  des  Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
Inspecteur  des  finances  (Lussemburgo) 
Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank  N.V.  (Amster-
dam) 
Regierungsdirektion  —  Bundesministerium  der  Finanzen 
(Bonn) 
Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières  — Commission  des  Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
N. C 94/10 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 9.11.  73 
ALLEGATO  II 
TABELLA  1 
AUMENTO  DEL  PRODOTTO  NAZIONALE  LORDO  IN VOLUME 
(iti %) 
1971/1970 1972/1971 
Repubblica  federale  di Germania 2,7 2,9 
Belgio 3,7 3,8 
Francia 5,0 5,3 
Italia 1,4 2,9 
Lussemburgo 0,7 3,5 
Paesi  Bassi 4,3 4,2 
Comunità  dei Sei 3,4 3,7 
Danimarca 4,3 5,1 
Irlanda 3,0 3,0 
Regno  Unito 1,2 2,4 
TABELLA  2 
AUMENTO  DEI  PREZZI  AL CONSUMO 
(in %) 
Dicembre  1971 
Dicembre  1970 Dicembre  1972 
Dicembre  1971 
Repubblica  federale  di Germania 5,8 6,5 
Belgio 5,6 6,4 
Francia 6,0 6,9 
Italia 4,7 7,4 
Lussemburgo 5,4 5,9 
Paesi  Bassi 8,4 7,9 
Danimarca 5,1 7,3 
Irlanda 8,6 O 8,2 O 
Regno  Unito 9,0 7,7 
(*) Novembre/novembre. 
9.11.73 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N.C  94/11 
TABELLA  3 
BILANCIA  DEI  PAGAMENTI 
(in milioni  di unità  di conto  europee) 
Pagamenti 
correnti 
f1) Capitali  a 
lungo  termine Capitali  a 
breve  termine 
P) Attribuzione  di 
diritti  speciali 
di prelievo Totale 
Repubblica  federale  di 
Germania 
1971 
1972 310 
378 1786 
3 719 2 053 
507 171 
170 + 4 320 
+ 4 774 
UEBL 
1971 
1972 830 
1023 — 226 
— 454 — 96 
— 179 72 
71 + 580 
+ 461 
Francia 
1971 
1972 525 
525 3 
— 725 1 334 
530 161 
160 + 2 023 
+ 490 
Italia 
1971 
1972  (8) 789 
— 22 128 
— 929 — 60 
10 107 
106 + 964 
— 835 
Paesi  Bassi 
1971 
1972 128 
1205 336 
— 718 61 
355 75 
74 + 600 
+ 916 
Danimarca 
1971 
1972 — 420 
— 92 + 400 
+ 380 + 103 
— 165 28 
28 + 111 
+ 151 
Irlanda 
1971 
1972 — 168 
— 144 + 374 
+ 254 12 
12 + 268 
+ 122 
Regno  Unito 
1971 
1972 2 523 
43 5 224 
— 3 078 300 
297 + 8 047 
— 2 738 
(*) Sulla  base  delle  transazioni,  per la Repubblica  federale  di Germania,  la Francia,  la Danimarca,  l'Irlanda  e il Regno 
Unito  ; in termini  di regolamento,  per l'UEBL,  l'Italia,  e i Paesi  Bassi. 
(2) Comprese  le voci  rettificati  ve ; per la Comunità  dei Sei,  operazioni  bancarie  escluse. 
(3) Dal  dicembre  1971  al novembre  1972. 
TABELLA  4 
ANDAMENTO  DELLA  MASSA  MONETARIA 
(in %) 
Dicembre  1971 
Dicembre  1970 Dicembre  1972 
Dicembre  1971  (*) 
M 1 M 2 M 1 M 2 
Repubblica  federale  di Germania 12,3 14,5 14,6 17,0 
UEBL 10,1 12,3 14,0 16,1 
Francia 11,1 17,6 15,4 (2) 18,5 (2) 
Italia 18,8 17,3 19,1 18,9 
Paesi  Bassi 15,0 8,1 17,6 11,8 
Danimarca 10,0 9,6 17,1 15,1 
Irlanda (3) (3) 16,0 14,2 
Regno  Unito 10,9 13,0 (*) 13,6 25,8 (*) 
M 1 = Disponibilità  monetarie. 
M 2 = Disponibilità  monetarie  e quasi-moneta  o liquidità  secondarie. 
(l) Novembre  1972/novembre  1971  per l'Italia. 
(a) Dati  provvisori. 
(3) Dati  non  disponibili  a causa  dello  sciopero  del settore  bancario. 
(4) M 3. 
N. C 94/12 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 9.11.  73 
TABELLA  5 
ANDAMENTO  DEI  CREDITI  BANCARI  ALLE  IMPRESE  E AI PRIVATI 
(in % ) 
Dicembre  1971 
Dicembre  1970 Dicembre  1972 
Dicembre  1971 
Repubblica  federale  di Germania + 13,8 + 15,9 
Francia + 20,2 + 22,5 
Italia  i1) + 12,6 + 16,1 
Paesi  Bassi + 14,4 + 16,1 
Belgio  (1) + 15,4 + 18,6 
Lussemburgo  (x) + 31,8 + 36,6 
Danimarca + 4,4 + 12,3 
Irlanda (2) + 33,6 
Regno  Unito + 17,3 + 51,11 
(*) Settembre  1972. 
(2) Sciopero  dei bancari. 
TABELLA  6 
ANDAMENTO  DEI  TASSI  UFFICIALI  DI SCONTO 
(in % annuo) 
31 dicembre 
1971 31 marzo 
1972 30 giugno 
1972 30 settembre 
1972 31 dicembre 
1972 
Repubblica  federale 
di Germania 4,- 3 — 3- 3,— 4 Vi 
UEBL 5Vz 4,— 4,— 4,_ 5-
Francia 6 Vi 6,- 5% 5% 7 Vi 
Italia 4 Vi 4,— 4,— 4- 4,-
Paesi  Bassi 5,~ 4,— 4 — 3,— 4-
Danimarca 7 Vi 7,— 8,— 8,— 7 — 
Irlanda 413/16 413/16 61/16 7%6 8-
Regno  Unito 5,— 5- 6 — 6- 9-
9.11.73 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 94/13 
ALLEGATO  III 
Bruxelles,  17 gennaio  1972 
PARERE  DEL  COMITATO  MONETARIO 
Conformemente  al mandato  conferitogli  dal Consiglio  nella  sessione  dell'8  e 9 giugno  1970  il 
Comitato  ha proceduto  all'esame  di alcuni  problemi  sollevati  dalla  proposta  di direttiva  della 
Commissione  al Consiglio  riguardante  la soppressione  delle  restrizioni  alla  libertà  di stabili-
mento  e alla  libera  prestazione  di servizi  per le attività  indipendenti  delle  banche  e di altri  isti-
tuti finanziari. 
Al termine  del dibattito,  il Comitato  constata  che  la libertà  di stabilimento  e la libera  presta-
zione  di servizi  non  connessi  a movimenti  di capitali  non  pone  problemi  dal punto  di vista  della 
politica  monetaria  e creditizia  degli  Stati  membri. 
Per quanto  riguarda  i servizi  connessi  a movimenti  di capitali,  il Comitato  ritiene  che  la diret-
tiva in oggetto  dovrebbe  applicarsi  in questa  fase  unicamente  ai servizi  connessi  alle  operazioni 
enumerate  negli  elenchi  A e B allegati  alla  prima  e alla  seconda  direttiva  riguardante  la libera-
zione  dei movimenti  di capitali.  Esso  ritiene  utile  a questo  proposito  completare  il progetto  di 
direttiva  con  l'elenco  dei servizi  connessi  alle  suddette  operazioni,  accluso  al presente  parere. 
L'attività  di collocamento  di titoli  presso  privati  pone  d'altra  parte  un problema  che  non 
riguarda  la politica  monetaria,  bensì  la tutela  del risparmio.  Per  quanto  riguarda  le incidenze 
monetarie  di tale  attività  si dovrebbe  quindi  pervenire  ad una  soluzione  tecnica  che  imponga  ai 
non residenti  di un paese  membro  condizioni  analoghe  a quelle  che si esigono  dai residenti. 
Infine,  nell'intento  di evitare  che  la politica  monetaria  dei singoli  paesi  possa  essere  ostacolata 
da movimenti  di capitali  su vasta  scala,  che  potrebbero  contrastare  la realizzazione  degli  obiet-
tivi di tale  politica,  il Comitato  monetario  propone  di stabilire  nella  direttiva  che  le disposizioni 
di quest'ultima  non  possono  essere  invocate  allo  scopo  di ostacolare  la cooperazione  fra le auto-
rità monetarie  degli  Stati  membri. 
ALLEGATO 
Elenco  dei servizi  bancari  connessi  ai movimenti  di capitali  figuranti  negli  elenchi  A e B dell' 
allegato  I alla  prima  direttiva  dell'I  1 maggio  1960,  completati  e modificati  dalla  seconda  diret-
tiva del  18 dicembre  1962  (*) 
ELENCO  A 
Investimenti  diretti 
— Informazioni  commerciali  e finanziarie  (ricerca  e acquisizione  di nuovi  clienti,  informazioni 
sulla  solvibilità  della  clientela,  dati  statistici,  informazioni  contabili) 
— Assistenza  e rappresentanza  presso  le autorità  (amministrative  e giudiziarie)  e altri  organi 
competenti 
— Consulenza  ed assistenza  alle  imprese  ai fini  della  loro  eventuale  fusione  (ricerca  di conso-
ciati  all'estero,  perizie,  ecc.) 
(1) Le  voci  sottolineate  corrispondono  a quelle  figuranti  negli  elenchi  A e B delle  direttive  concernenti  i suddetti 
movimenti  di capitali. 
N. C 94/14 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 9.11.73 
— Assistenza  nell'acquisto  di azioni  su vasta  scala  (in particolare  per offerta  pubblica  d'acqui-
sto) allo  scopo  di controllare  un'impresa  (formalità  di borsa,  valutazioni  patrimoniali  e 
finanziarie,  ecc.) 
— Scambio  materiale  di titoli  (*) 
— Custodia  di titoli 
— Consegna  dei titoli  attribuiti  agli azionisti  di una società 
Liquidazione  di investimenti  diretti 
— Informazioni  commerciali  e finanziarie  (ricerca  e acquisizione  di nuovi  clienti,  ecc.) 
— Assistenza  e rappresentanza  presso  le autorità  (amministrative  e giudiziarie)  ed altri  organi 
competenti 
— Consulenza  ed assistenza  alle  imprese  allo  scopo  di facilitare  l'operazione  di liquidazione 
— Assistenza  per la vendita  di azioni  su vasta  scala 
— Scambio  materiale  di titoli 
— Custodia  di titoli 
Investimenti  immobiliari  e loro  liquidazione 
— Informazioni  commerciali  e finanziarie 
— Assistenza  e rappresentanza  presso  le autorità  (amministrative  e giudiziarie)  ed altri  organi 
competenti 
— Consulenza  ed assistenza  per gli investimenti  e per le relative  liquidazioni 
— Gestioni  patrimoniali  (assistenza  e rappresentanza  per la manutenzione  del bene,  sua loca-
zione,  ecc.) 
— Assistenza  per la costituzione  e l'eventuale  mobilizzo  di cauzioni  e garanzie  di qualsiasi  tipo, 
eccetto  quelle  bancarie 
Movimenti  di capitali  di carattere  bancario 
— Gestioni  patrimoniali  in caso  di successione  (pagamento  di imposte,  ricerca  degli  eredi  e 
legatari,  ecc.) 
Concessione  e rimborso  di crediti  a breve  e a medio  termine  a fronte  di operazioni  commerciali 
o a prestazioni  di servizi  alle quali  partecipa  un presidente 
— Informazioni  commerciali  e finanziarie  (ricerca  e acquisizione  di nuovi  clienti,  ecc.) 
— Assistenza  e rappresentanza  presso  le autorità  (amministrative  e giudiziarie)  ed altri  organi 
competenti 
— Consulenza  finanziaria  dell'impresa 
— Recupero  di crediti 
— Incasso  di effetti 
— Domiciliazione  di effetti 
— Gestione  dei crediti  documentari 
— Assistenza  per la costituzione  e l'ventuale  mobilizzazione  di cauzioni  e garanzie  di qualsiasi 
tipo,  eccetto  quelle  bancarie 
(i) I titoli  sono  definiti  nelle  note  esplicative  allegate  alla  prima  direttiva  adottata  in applicazione  dell'articolo  67. 
Tale  definizione  è stata  adottata  nel presente  elenco. 
9.11.73 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N.C  94/15 
— Blocco  dei valori  o dei titoli  appartenenti  ad un cliente,  che garantiscono  un'obbligazione  del 
suddetto  nei riguardi  di un terzo 
— Collocamento  di titoli  presso  privati  (Démarchage)  per conto  di terzi 
— Servizi  inerenti  ad un'operazione  di acquisto,  incasso  e recupero  di crediti  (factoring) 
Cauzioni,  altre  garanzie  e diritti  di pegno  e relativi  trasferimenti 
(Cauzioni  e garanzie  bancarie) 
Imposte  di successione 
— Informazioni  fiscali 
— Cauzioni  fiscali 
Altre  operazioni  in conto  capitale  figuranti  nell'elenco  A 
Tali operazioni  consistono,  per quanto  riguarda  l'attività  bancaria,  esclusivamente  in operazioni 
di trasferimento 
ELENCO  B 
Operazioni  su titoli  trattati  in borsa  escluse  le quote  di fondi  comuni  di investimento 
— Assistenza  per l'emissione  di certificati  al portatore  rappresentativi  di titoli  anteriormente 
emessi  e trattati  in borsa 
— Regolarizzazione  di titoli  (stampigliatura,  affogliamento,  scambio,  rinnovo,  raggruppamento, 
frazionamento,  distruzione) 
— Servizio  finanziario  (pagamento  di cedole,  rimborso  di titoli,  assistenza  per l'esercizio  dei 
diritti  di attribuzione  e di sottoscrizione,  ecc.) 
— Informazioni  finanziarie  (informazione  corrente,  analisi,  ecc.) 
— Consulenza  per investimenti  in valori  mobiliari  trattati  in borsa  (x) 
— Gestione  di portafogli,  di titoli  trattati  in borsa  (*) 
— Accettazione  ed esecuzione  di mandati  per l'esercizio  dei diritti  dei portatori  di titoli  trattati 
in borsa  (specialmente  rappresentanza  alle  assemblee  degli  azionisti  e rappresentanza  in giu-
dizio) 
— Custodia  di titoli 
— Conversione  di titoli 
— Assistenza  per le operazioni  di ammissione  alla quotazione  di titoli  attribuiti  ai possessori  di 
titoli  trattati  in borsa 
— Collocamento,  per conto  di terzi,  di titoli  trattati  in borsa 
— Ricerca  d'una  contropartita  per l'acquisto  o la vendita  di titoli  trattati  in borsa 
— Ruolo  della  cassa  di conquaglio 
(1) Tali  servizi  riguardano  sia  i privati  sia gli investitori  istituzionali. 
N. C 94/16 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 9.11.  73 
Bruxelles,  12 luglio  1972 
PARERE  PER  IL CONSIGLIO  E PER  LA  COMMISSIONE 
L'articolo  2 del regolamento  129  del 23 ottobre  1962  stabilisce  che  per la conversione  di qual-
siasi moneta  in un'altra  per operazioni  connesse  alla  politica  agricola  comune  si applica  il tasso 
di cambio  che  corrisponde  alla  parità  dichiarata  presso  il Fondo  monetario  internazionale. 
In seguito  alla  decisione  delle  autorità  britanniche  e irlandesi  di sospendere  temporaneamente 
l'osservanza  dei margini  di fluttuazione  stabiliti  dagli  accordi  internazionali  in vigore,  il Comi-
tato monetario  ritiene  che,  in applicazione  dell'articolo  3 del suddetto  regolamento,  per conver-
tire in unità  di conto  o in altra  valuta  le somme  espresse  in lire  sterline  o in sterline  irlandesi  sia 
opportuno  in futuro  calcolare  il valore  di tali  sterline  con  riferimento  al loro  corso  di mercato 
rispetto  al dollaro. 
Bruxelles,  5 settembre  1972 
PARERE  AL CONSIGLIO  E ALLA  COMMISSIONE 
In base  alle  risoluzioni  del Consiglio  e dei rappresentanti 
dei governi  degli  Stati  membri  in data  22 marzo  1971  e 21 
marzo  1972,  il Comitato  monetario  e il Comitato  dei 
governatori  delle  Banche  centrali  sono  stati  invitati  e pre-
sentare  un rapporto  relativo  all'organizzazione,  le funzioni 
e gli statuti  di un Fondo  europeo  di cooperazione  moneta-
ria. In esecuzione  di tale  mandato  i due  Comitati  hanno 
costituito  un gruppo  comune  di esperti  che  ha presentato 
il 1° giugno  1972  un rapporto,  allegato  al presente  parere, 
che concerne  gli  aspetti  tecnici  fondamentali  del  pro-
blema. 
Il Comitato  monetario  in occasione  delle  sedute  dell'11 
luglio  e del 5 settembre  ha proceduto  all'esame  del rap-
porto  ed ha concentrato  le proprie  deliberazioni  sugli 
aspetti  fondamentali  del problema. 
I. Questioni  di principio 
Il Comitato  è del parere  che  la creazione  di un Fondo  fa 
parte  dell'insieme  di azioni  previste  dalla  risoluzione  del 
Consiglio  del 21 marzo  1972  concernente  la realizzazione 
per tappe  di un'unione  economica  e monetaria,  allo  stesso 
titolo  delle  altre  che  riguardano  la coordinazione  delle 
politiche  monetarie,  una  crescente  convergenza  delle  poli-
tiche  economiche,  l'adozione  di misure  idonee  in materia 
di politica  regionale  e strutturale,  l'armonizzazione  fiscale, 
lo sviluppo  progressivo  di un mercato  dei  capitali,  il 
restringimento  dei  margini  e la regolamentazione  dei 
movimenti  di capitali.  Il Comitato  è del  parere  che  la 
creazione,  ad uno  stadio  finale,  d'un  sistema  europeo  di 
banche  centrali  e la creazione  di riserve  monetarie  comuni 
sono  elementi  indispensabili  alla  costituzione  di un'unione 
economica  e monetaria. 
La creazione  di un Fondo  può  essere  considerata  come  un 
contributo  iniziale  al raggiungimento  di tale  obiettivo  e la sua utilità  deve  in particolare  essere  apprezzata  in fun-
zione  di tale  contributo. 
Il Fondo  contribuirebbe  in ogni  caso  a facilitare  i regola-
menti  tra paesi  membri  dei saldi  risultanti  dagli  interventi 
in monete  della  Comunità  nel  quadro  del  restringimento 
dei margini. 
Oltre  a rendere  possibile  il raggiungimento  di tale  obiet-
tivo,  alcuni  membri  pensano  che  il Fondo  dovrebbe  orga-
nizzare  un sistema  di mutuo  sostegno  tra monete  dei paesi 
membri  ed assicurare  una  migliore  utilizzazione  delle  loro 
riserve,  fornendo  ai paesi  membri  un volume  sufficiente  di 
crediti  incondizionali  per  il finanziamento  dei movimenti 
reversibili  di capitali  senza  tuttavia  indebolire  la disciplina 
in materia  di bilancia  dei  pagamenti.  Questa  concezione 
sottolineerebbe  ugualmente  la volontà  ' delle  autorità 
monetarie  della  CEE  di difendere  con  azione  solidale  le 
proprie  monete  in presenza  di perturbazioni  monetarie  ge-
nerate  da fattori  indipendenti  dall'evoluzione  economica 
fondamentale  di uno  o di più paesi  membri. 
Una parte  dei membri  del Comitato  fa rilevare  che  le fun-
zioni  di un Fondo  dovrebbero  svilupparsi  parallelamente 
all'evoluzione  dell'integrazione  monetaria  ed economica 
della  Comunità.  Constatando  che  la convergenza  delle 
politiche  economiche  dei  paesi  membri  è ancora  insuffi-
ciente,  tali  membri  stimano  che  la crazione  di un Fondo 
non dovrebbe  dar  luogo  ad un'espansione  dei  crediti  già 
disponibili.  In ogni  caso  l'esistenza  eventuale  di crediti 
supplementari  dovrebbe  assumere  carattere  condizionale  e 
sfuggire  in tal modo  alla  competenza  delle  Banche  centrali 
e dell'autorità  preposta  al Fondo.  Occorre  ricordare  al 
riguardo  che,  oltre  al meccanismo  creditizio  previsto  nel 
quadro  del  restringimento  dei margini  e del meccanismo 
di sostegno  monetario  a breve  termine,  esiste  già  nella 
Comunità  un volano  di crediti  condizionali  rappresentato 
9. 11.73 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 94/17 
dal meccanismo  di concorso  finanziario  a medio  termine 
approvato  dal Consiglio  della  CEE  il 22 marzo  1971.  Tale 
meccanismo  non  dovrebbe  essere  incorporato  nel  Fondo 
poiché  quest'ultimo  dovrà  essere  amministrato  dal  Comi-
tato dei governatori  delle  Banche  centrali,  mentre  il mec-
canismo  a medio  termine  sarà  posto  sotto  la responsabi-
lità delle  autorità  governative. 
II. Funzioni  di un fondo 
Il rapporto  del gruppo  degli  esperti  traccia  un quadro  det-
tagliato  dei compiti  che  potrebbero  essere  affidati  ad un 
Fondo  nei diversi  stadi  del suo  sviluppo  e che sono  ana-
lizzati  nei paragrafi  A, B, C e D qui  di seguito.  Il Comi-
tato ha proceduto  ad un esame  delle  funzioni  che  potreb-
bero  essere'  attribuite  al Fondo  sin  dallo  stadio  iniziale. 
Non è stato  invece  ritenuto  opportuno  stabilire  un ordine 
cronologico  per  l'estensione  progressiva  di tali  compiti, 
poiché  essa  dipende  in grande  misura  dall'esperienza 
acquisita  nel corso  della  prima  fase  di funzionamento  del 
Fondo  e d'altra  parte  dai progressi  fatti  nella  realizzazione 
dell'unione  economica  e monetaria. 
A. Concertazione 
Pur ammettendo  che  la creazione  di un Fondo  dovrebbe 
soddisfare  altre  esigenze  piuttosto  che  la semplice  concer-
tazione  tra Banche  centrali  nel quadro  del restringimento 
dei margini  di fluttuazione  delle  monete  dei  paesi  della 
Comunità,  il Comitato  considera  che  questo  compito  di 
concertazione  dovrebbe  comunque  essere  affidato  alla 
competenza  di un Fondo.  Le modalità  della  concertazione 
potrebbero  essere  quelle  indicate  nei paragrafi  da 21 a 26 
del Rapporto  del gruppo  di esperti. 
B. Multilateralizzazione 
Il Comitato  ha passato  in rassegna  le differenti  procedure 
di multilateralizzazione  dei saldi  risultanti  dagli  interventi 
in monete  della  Comunità  e dei regolamenti  intracomuni-
tari che  ne discendono,  vale  a dire  la trasformazione  dei 
crediti  e dei  debiti  bilaterali  in crediti  e debiti  verso  il 
Fondo  oltreché  la loro  espressione  in unità  di conto 
(paragrafi  da 27 a 43 del Rapporto).  Tutti  i membri  del 
Comitato  sono  in principio  favorevole  alla  multilateraliz-
zazione. 
Il rapporto  degli  esperti  nella  parte  dedicata  alla  multilate-
ralizzazione  tratta  ugualmente  la questione  della  gestione 
da parte  del  Fondo  del  sostegno  monetario  a breve  ter-
mine,  in particolare  come  strumento  destinato  a prolun-
gare i crediti  previsti  nell'accordo  sul  restringimento  dei 
margini.  In effetti  le possibilità  di multilateralizzazione 
sono  più grandi  quanto  più lungo  è il periodo  previsto  per 
il regolamento  dei saldi. 
In ogni  caso  il Comitato  considera  che  la gestione  del 
sostegno  monetario  a breve  termine  dovrebbe  essere 
ugualmente  affidata  al Fondo.  Ritiene  per altro  verso  che 
certe  modifiche  tecniche  dovrebbero  essere  apportate  al 
relativo  accordo  per  renderne  possibile  l'inserzione  nel 
Fondo. Certi  membri  sono  del  parere  che  i due  meccanismi  di 
credito  non  dovrebbero,  nell'ipotesi  di una  loro  congiun-
zione  in seno  al Fondo,  subire  modifiche  per quanto  con-
cerne  l'importo,  la durata  e le condizioni  di finanzia-
mento.  Altri  membri  invece  sono  del  parere  che  sarebbe 
necessario  rinforzare  il carattere  automatico  del  ricorso 
alle disponibilità  di credito  esistenti  nel  sistema.  Altri 
membri  infine  preconizzano  l'instaurazione  di un «mecca-
nismo  rinnovato»  che  collegherebbe  i due  meccanismi  pre-
cedenti  in un quadro  più elastico  e più efficace  e potrebbe 
disporre  di un volume  di crediti  più  ampio,  messo  a 
disposizione  del  Fondo  all'atto  della  sua  costituzione  o 
progressivamente. 
C. Creazione  di ima  riserva  comune 
Il Comitato  ha esaminato  le diverse  concezioni  relative 
alla creazione  di una  riserva  comune  (paragrafi  da 44 a 55 
del Rapporto). 
La maggioranza  dei  membri  considera  che  il conferi-
mento,  sia pure  parziale,  ad una  riserva  comune  sarebbe 
prematuro  in questo  momento  tenuto  conto  che  le condi-
zioni  necessarie  non  sono  ancora  realizzate  sul piano  eco-
nomico.  Certi  membri  sono  invece  del parere  che  il confe-
rimento  ad una  riserva  comune  almeno  di una  frazione 
modesta  delle  riserve  nazionali  sarebbe,  come  lo sottolinea 
il Rapporto  (paragrafo  44),  «giustificato  dal fatto  che  gli 
interventi  sul mercato  dei  cambi  di ciascuna  Banca  cen-
trale  non  risultano  soltanto  dalla  situazione  dei pagamenti 
esterni  del  paese  interessato,  ma  anche  dall'applicazione 
dell'accordo  sul restringimento  dei margini...».  Inoltre  un 
metodo  di creazione  progressiva  di una  riserva  comune 
consentirebbe  uno  sviluppo  regolare  dell'assieme  delle 
funzioni  del Fondo  e ne preparerebbe  l'inserzione  poste-
riore  in un sistema  comunitario  di Banche  centrali,  come 
previsto  nella  risoluzione  del Consiglio.  Gli stessi  membri 
ritengono  inoltre  che  senza  un inizio  di creazione  di una 
riserva  comune  l'istituzione  di un  Fondo  perderebbe 
buona  parte  dell'interesse  che presenta. 
Infine  il Comitato  sottolinea  che  l'enumerazione  delle  tec-
niche  descritte  nel Rapporto  del  gruppo  di esperti  non  è 
completa  e che è quindi  necessario  approfondire  lo studio 
di tutto  il problema. 
Un membro  del Comitato  ha proposto  uno  schema  di fun-
zionamento  per  un inizio  di conferimento  ad una  riserva 
comune;  secondo  tale  schema  si potrebbe  prevedere  che 
ciascun  paese  versi  al Fondo  l'equivalente  in dollari  della 
propria  quota  (*) nell'ambito  del  sostegno  monetario  a 
breve  termine  ed al tempo  stesso  l'equivalente  del doppio 
di tale  quota  in moneta  nazionale.  Il Fondo  accrediterebbe 
(i) Per  memoria  si ricorda  che  le quote  delle  Banche  centrali  dei 
paesi  membri  della  Comunità allargata,  previste  per  il sostegno 
monetario  a breve  termine,  si elevano  a (milioni  di u.c.): 
Deutsche  Bundesbank 300 
Banque  Nationale  de Belgique 100 
Banque  de  France 300 
Banca  d'Italia 200 
Nederlandsche  Bank 100 
Denmarks  Nationalbank 45 
Central  Bank  of Ireland 17,5 
Norges  Bank 37,5 
Bank  of England 300 
N.C  94/18 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 9. 11. 73 
ai paesi  membri  un importo  corrispondente  in unità  di 
conto  utilizzabili  per  il regolamento  dei  saldi  risultanti 
dagli  interventi  delle  banche  centrali;  per  altro  verso  il 
Fondo  potrebbe  riacquistare  contro  monete  nazionali,  dai 
paesi  che  lo desiderassero,  le disponibilità  in dollari  che 
tali paesi  si fossero  visti  costretti  ad accumulare  in conse-
guenza  di afflussi  di capitali  speculativi.  Tale  tecnica  con-
sentirebbe  di introdurre  una  garanzia  di cambio  espressa 
in unità  di conto  europee  ed accordata  in solido  dagli 
Stati  membri  in proporzione  delle  loro  quote.  Il Comitato 
non ha potuto  esprimere  un giudizio  su tale  schema  e sulle 
implicazioni  tecniche  e finanziarie  che  ne discendono,  e 
considera  pertanto  che  sarebbe  necessario  intraprendere 
uno studio  approfondito. 
D. Unità  di conto 
La multilateralizzazione  dei  saldi,  qualunque  forma  essa 
rivesta,  implica  il ricorso  ad una  unità  di conto  (paragra-
fi da 56 a 60).  Nella  fase  iniziale  si potrebbe  adottare 
l'unità  di conto  attualmente  utilizzata  nella  Comunità 
(vale  a dire  grammi  0,88867088  d'oro  fino). 
III. Organizzazione  e statuti 
In linea  di principio  il Comitato  ha espresso  il proprio 
accordo  sui passaggi  del  Rapporto  degli  esperti  dedicati all'organizzazione  ed agli  statuti  di un Fondo  (paragrafi 
da 61 a 67).  È stato  esaminato  al riguardo  il problema 
della  ripartizione  delle  responsabilità  tra le diverse  auto-
rità competenti. 
IV. Conclusioni 
Nonostante  la diversità  dei punti  di vista  espressi  su certi 
aspetti  delle  funzioni  che  dovrebbero  eventualmente  essere 
affidate  al Fondo,  i membri  sono  unanimi  nel considerare 
che quest'ultimo,  qualora  si decida  di crearlo,  potrebbe 
assumere  sin dal  momento  della  sua  istituzione,  oltreché 
la gestione  del sostegno  monetario  a breve  termine,  i com-
piti descritti  nel  rapporto  degli  esperti  ai capitoli  IV A 
(L'organizzazione  della  concertazione  tra le Banche  cen-
trali),  IV B ii) a) (La  multilateralizzazione  delle  posizioni 
risultanti  dal finanziamento  a brevissimo  termine),  IV B ii) 
b) (Il collegamento  tra i due  tipi  di finanziamento)  e IV D 
(Unità  di conto).  Il Comitato  è tuttavia  cosciente  del fatto 
che numerose  questioni,  in particolare  fra quelle  qui sopra 
enumerate,  esigono  ancora  studi  approfonditi  prima  che  il 
Fondo  possa  essere  istituito,  oltreché  per  lo sviluppo  ulte-
riore  delle  sue attribuzioni. 
ALLEGATO  IV 
IL PROCESSO  D'AGGIUSTAMENTO  — USO  DI INDICATORI  QUANTITATIVI 
A. Osservazioni  generali 
1. I  rappresentanti  dei paesi  membri  della  CEE  condivi-
dono  l'opinione  espressa  nel  documento  americano 
(C/XX/Dep/Doc/72/10),  secondo  cui  «una  riforma  del 
sistema  monetario  internazionale  dovrebbe  promuovere 
un aggiustamento  più  rapido  ed efficace  degli  squilibri 
della  bilancia  dei pagamenti»;  tale  opinione  è stata  infatti 
rafforzata  dagli  eventi  della  prima  metà  di febbraio,  che 
hanno  inoltre  confermato  la validità  della  tesi  dei delegati 
canadesi,  per  cui «il principale  difetto  del sistema  risiede 
nella  sua  incapacità  di adeguarsi  all'espansione  economica 
dell'Europa  continentale  e del  Giappone»  (C/XX/Dep/ 
Doc/73/15). 
2. Tuttavia  noi  crediamo  che  sia importante  preservare 
per quanto  possibile  il sistema  di Bretton  Woods  come 
base  di nuovo  sistema.  Ci sembra  in particolare  che  sia 
d'importanza  capitale  adottare  la nozione  «squilibrio  fon-
damentale»,  perché  ciò  implica  la necessità,  allorché  si 
tratta  di decidere  in merito  all'aggiustamento,  di tener 
conto  nel contempo  dei fattori  interni  e di quelli  esterni. 
Non  contestiamo  l'utilità  di indicatori  quantitativi,  ma 
questi  devono  piuttosto  essere  considerati  un mezzo  per 
tradurre  in specifica  operatività  la nozione  di squilibrio 
fondamentale. 
3. Riteniamo  che  sia necessario  accettare  la suddetta 
nozione  anche  perché  siamo  convinti  che  se — come ammette  il documento  americano  — non  possono  esservi 
regole  automatiche  sulla  scelta  della  politica  d'aggiusta-
mento,  qualsiasi  scelta  fatta  da un grande  paese  interessa 
la comunità  internazionale,  abbia  essa  ad oggetto  la poli-
tica interna,  i tassi  di cambio,  i controlli  sui movimenti  di 
capitali  o un provvedimento  in cui tali misure  si cumulino. 
Deve  infine  osservarsi  che  la scelta  degli  interventi  da 
effettuare  spetta  al governo  del  paese  interessato,  tenuto 
conto  delle  strutture  di tale  paese;  tuttavia  per  consentire 
un più  efficace  funzionamento  del  processo  di aggiusta-
mento,  gli altri  membri  della  Comunità  internazionale  de-
vono  essere  certi-che  i loro  punti  di vista  saranno  presi 
in considerazione.  Sarà  necessario  studiare  le modalità 
d'applicazione  di tale  principio. 
4. Sarebbe  opportuno  formulare  in questa  sede  qualche 
altra  osservazione  generale  concernente  il concetto  di sim-
metria.  Vi sono  asimmetrie  manifeste  che  si ricollegano 
alle dimensioni  degli  Stati  Uniti  e alla  relaziofte  intercor-
rente  tra il settore  interno  ed il settore  esterno  della  loro 
economia  rispetto  alle  dimensioni  e alle  economie  dei 
paesi  membri  della  CEE.  Tali  differenze  sono  destinate  ad 
affievolirsi  con  il progresso  dell'integrazione  europea  ma 
nel frattempo  occorre  tenerne  conto.  Ammettiamo  tuttavia 
che vi sia,  per  quanto  possibile,  eguaglianza  di tratta-
mento  tra il dollaro  ed altre  monete  di prima  grandezza. 
Parimenti,  l'onere  dell'aggiustamento  dovrebbe  — sempre 
nella  misura  del possibile  — essere  ripartito  simmetrica-
mente  tra i paesi  eccedentari  e quelli  deficitari.  Recenti 
9.11.73  Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee  N.C94/19 
decisioni  in materia  di tassi  di cambio  si sono  conformate 
a tali principi. 
5. Tuttavia,  in materia  di simmetria  tra paesi  ecceden-
tari e paesi  deficitari,  occorre  altresì  tener  conto  di esigenze 
che contrastano  con quelle  suesposte.  In direttive  da ema-
nare sulla  procedura  di consultazione  si potrebbe  attirare 
utilmente  l'attenzione  su tali  esigenze,  in particolare  per 
quanto  riguarda: 
a) le necessità  di sottolineare  l'importanza  della  simme-
tria e di fare  in modo  che alla  procedura  di consulta-
zione  partecipino  sia i paesi  eccedentari,  sia quelli  defi-
citari,  date  le pressioni  che vengono  naturalmente  eser-
citate  nei confronti  di questi  ultimi; 
b) la convinzione  che,  in considerazione  dell'attuale  inten-
sità delle  spinte  inflazionistiche  nell'economia  mon-
diale  — la cui persistenza  è tutt'altro  che  esclusa  — è 
opportuno  chiedere  ai paesi  deficitari  di accollarsi  una 
parte  maggiore  dell'onere  dell'aggiustamento.  Ciò 
riguarda  il valore  della  valuta  chiave  rispetto  al quale 
il valore  delle  monete  potrà  variare  e al riguardo 
avranno  notevole  importanza  le condizioni  da osser-
varsi  per la creazione  convenuta  di liquidità  interna-
zionali; 
c) la circostanza  che in numerose  situazioni  di squilibrio 
internazionale  le posizioni  della  maggior  parte  dei 
paesi  daranno  probabilmente  l'impressione  di concor-
dare,  mentre  invece  vi saranno  divergenze  relative  ad 
uno o più paesi.  Sembrerebbe  giusto  stabilire,  come 
principio  generale,  di limitare  al minimo  il numero  de-
gli aggiustamenti,  a tal fine,  la comunità  internazio-
nale dovrebbe  incoraggiare  all'aggiustamento  quei 
paesi  — eccedentari  o deficitari  che siano  — che ad un 
certo  momento  si discostino  dalla  tendenza  principale. 
6. Ci  sembra  importante  ammettere  che  l'esperienza 
(vedasi  C/XX/Dep/Doc/73/3  e 7) induce  a fare  una effet-
tiva distinzione  tra gli indicatori  quantitativi  che possono 
essere  utili 
a) come  segnali  in base  ai quali  viene  dato  avvio  ad una 
procedura  di consultazione; 
b) come  inizio  presuntivo  della  necessità  di un aggiusta-
mento. 
Proponiamo  pertanto  di esaminare  sotto  un duplice  pro-
filo l'uso  di indicatori  quantitativi  nella  procedura  di 
aggiustamento  in quanto  segnali  di avvio  della  consulta-
zione  ed in quanto  indizi  presuntivi  della  necessità  di 
aggiustamento. 
B. Segnali  di avvio  della  procedura  di consultazione 
7. Le  conclusioni  formulate  dal  presidente  nella 
riunione  dei delegati  tenutasi  in gennaio  riflettono  con 
estrema  esattezza  le discussioni  dedicate  alla  consulta-
zione.  Aderiamo  a tali  conclusioni  in particolare  per 
quanto  riguarda  l'affermazione  che,  indipendentemente 
dalla  natura  delle  misure  prese  per migliorare  il mecca-
nismo  di consultazione,  tale  meccanismo  dovrebbe  «com-
pletare,  piuttosto  che  sostituire,  le attuali  procedure».  Se 
da un lato  è necessario  procedere  a modifiche  istituzionali 
del Fondo  monetario  internazionale  — modifiche  che 
saranno  esaminate  in seguito  — d'altra  parte  le attuali procedure  di consultazione  tra il Fondo  ed i membri  che 
ne fanno  parte  hanno  fornito  un complesso  di conoscenze 
e di esperienze  che possono  contribuire  a rendere  più effi-
cace un meccanismo  multilàterale  e più regolare  di consul-
tazione. 
8. In  base  alle  attuali  modalità  di consultazione  nell' 
ambito  del Fondo,  la maggioranza  dei membri  continua 
ad avere  la possibilità  d'esercitare  un'efficace  vigilanza 
sulla  necessità  d'un  eventuale  aggiustamento,  ma le consul-
tazioni  hanno  luogo  soltanto  ad intervalli  alquanto  lunghi, 
a meno  che  un paese  membro  abbia  un tasso  di cambio 
fluttuante  o abbia  già raggiunto  le massime  quote.  Ciò 
significa  che la rilevazione  di squilibri  nascenti  è neces-
sariamente  imperfetta,  specialmente  per i paesi  a bilancia 
eccedentaria  e, più in generale,  per quanto  riguarda  gli 
eventuali  squilibri  provocati  da misure  d'aggiustamento 
adottate  da altri  paesi. 
9. Riteniamo  che sia possibile  colmare  tali lacune  con-
ferendo  alla direzione  del Fondo  monetario  internazionale 
il compito  specifico: 
a) di mantenere  sotto  costante  vigilanza  la posizione  della 
bilancia  dei pagamenti  almeno  nei principali  paesi; 
b) di chiamare  in qualsiasi  momento  l'attenzione  del Con-
siglio  d'amministrazione  del  Fondo  su determinate 
situazioni  per le quali  appaia  necessaria  un'analisi  più 
approfondita;  in altri  termini,  situazioni  per le quali 
appaia  necessario  avviare  la procedura  di consulta-
zione. 
Al riguardo  si potrebbe  proporre  alla  direzione  del Fondo 
delle  direttive  affinché  vigili  con particolare  attenzione  per 
rilevare  eventuali  sintomi  di variazioni  strutturali  della 
bilancia  dei pagamenti,  anche  se per effetto  di tendenze 
compensatrici  nella  bilancia  globale,  tali variazioni  non  si 
ripercuotono  sul livello  delle  riserve  ufficiali.  I membri  del 
Fondo  sarebbero  inoltre  tenuti  a chiedere  l'esame  dei 
fenomeni  che si producono  nella  bilancia  dei pagamenti 
propria  o di altri  paesi  e die la direzione  del Fondo  sem-
bri ignorare.  Tale  disposizione  darebbe  un notevole  con-
tributo  al superamento  di una  delle  difficoltà  che 
potrebbe  suscitare  la proposta  degli  Stati  Uniti,  secondo  la 
quale  un solo  indicatore  sarebbe  sufficiente  per fare  scat-
tare la procedura  di consultazione. 
10. Si  potrebbe  ritenere  che  la procedura  completa  di 
cui sopra,  che  presenta  una  stretta  analogia  con  quella 
proposta  dalla  delegazione  canadese,  sia di per sé stessa 
sufficiente  a segnalare  la necessità  di esaminare  una  situa-
zione  e di far scattare  la procedura  di consultazione. 
Sarebbe  tuttavia  un'utile  precauzione  prevedere  l'uso 
d'uno  o più indicatori  quantitativi. 
11. Sull'uso  di uno  o più indicatori  si possono  fare  le 
seguenti  considerazioni.  È difficile  costruire  un indicatore 
globale  utilizzabile  ai fini  suddetti,  anche  se il problema 
potrebbe  essere  oggetto  di più  approfondite  analisi.  A 
favore  dell'uso  di più indicatori  milita  la considerazione 
che in tal modo  vi sia il rischio  di falsi  segnali,  evitando 
quindi  consultazioni  inutili,  sia quello  ben  più grave  di 
non procedere  ad una  consultazione  quanto  invece  questa 
fosse  obiettivamente  necessaria;  tuttavia  le proposte  da noi 
formulate  nel precedente  paragrafo  8 permettono  forse  di 
ridurre  quest'ultimo  rischio.  Contro  l'uso  di più indicatori 
N. C 94/20 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 9.11.  73 
si può  osservare  che  non  è esclusa  la possibilità  di segnali 
contraddittori,  e che,  in generale,  tale  uso  può  pregiudi-
care la rapidità  delle  consultazioni  con  i paesi  in cui si 
delinea  uno  squilibrio.  In conclusione,  quindi,  siamo 
favorevoli  alla  scelta  di un unico  indicatore  per  l'avvio 
della  procedura  di consultazione. 
12. A  nostro  parere  si tratta  di scegliere  tra movimenti 
delle  riserve  e bilance  di base,  anche  se dobbiamo  ricono-
scere  che,  a giudicare  dall'esperienza,  né gli uni né le altre 
sembrano  del tutto  soddisfacenti  (vedasi  (C/XX/Dep/Doc/ 
73/3).  Ammettiamo  tuttavia  che  vi siano  buone  ragioni 
per preferire  i movimenti  delle  riserve  quali  indicatori 
della  necessità  di avviare  consultazioni,  specialmente  in 
base alle  seguenti  considerazioni: 
i) il vantaggio  che  presentano  sul piano  della  definizione 
in un regime  di convertibilità,  come  è stato  esposto 
sia oralmente  sia per  iscritto  dai  delegati  americani; 
ii) la rapidità  con  cui  sono  disponibili,  che  si accorda 
con la necessità  di iniziare  rapidamente  le consulta-
zioni  e 
iii) la relativa  facilità  di stabilire  norme  comuni  sulla  loro 
composizione,  e quindi  il vantaggio  di evitare  un 
esame  più approfondito. 
13. Tuttavia,  prima  di adottare  i movimenti  delle 
riserve  come  unico  indicatore  della  necessità  di consulta-
zioni,  è opportuno  esaminare  tre punti: 
a) In che misura  sono  da utilizzarsi  i movimenti  di riserve 
effettivi  in contrapposto  ai movimenti  effettuati  per 
raggiungere  livelli  di aggiustamento  che  tengono  conto 
delle  occorrenze  dei vari  paesi  in materia  di riserve? 
b) Si dovrebbero  considerare  i movimenti  di riserve  lorde 
o i movimenti  di riserve  nette  e come  si potrebbero  de-
finire  su una  base  comune  gli elementi  che  compon-
gono  le suddette  riserve?  Si dovrebbe  tenere  special-
mente  conto  delle  variazioni  della  posizione  debitori, 
di un paese  la cui  moneta  abbia  funzioni  di riserva 
quando  non  è previsto  il regolamento  globale  in stru-
menti  di riserva? 
c) La  consultazione  dovrebbf  scattare  quanto  il movi-
mento  delle  riserve  raggiunge  un determinato  livello  al 
di sopra  o al di sotto  del livello  di base,  ed in questo 
caso quale  ampiezza  dovrebbe  considerarsi  appro-
priata?  Oppure  si dovrebbe  applicare  per quanto  possi-
bile la nozione  di percentuale  massima  del movimento 
delle  riserve  nel corso  di un periodo  determinato  per 
ciascun  paese  di prima  grandezza,  se del caso  stabi-
lendo  una  relazione  adeguata  tra l'ampiezza  dei movi-
menti  delle  riserve  ed alcuni  criteri  esterni,  quali  le 
quote  del Fondo  monetario  internazionale? 
La scelta  tra le formule  proposte  sub  a), b) e c) deve  tener 
conto  del problema  della  sensibilità  del mercato  ai movi-
menti  delle  riserve.  Può  trattarsi  di un semplice  problema 
di transizione,  in attesa  che  gli operatori  acquistino  la 
consapevolezza  che: i) i movimenti  delle  riserve,  anche  se danno  luogo  a con-
sultazioni,  non  sempre  provocano  misure  d'aggiusta-
mento  e in particolare  modificazioni  dei tassi  di cam-
bio; 
ii) accade  talvolta  che  vengono  adottate  misure  d'aggiu-
stamento  anche  quando  non  vi siano  movimenti  di 
riserve. 
Tuttavia,  dato  che  le risposte  ai quesiti  formulati  sub  a), 
b) e c) non  hanno  alcuna  probabilità  di rimanere  segrete, 
ciò porrà  un grosso  problema  nei primi  tempi  di applica-
zione  d'un  nuovo  sistema. 
14. Riassumendo,  la nostra  preferenza  — già  esposta 
nel paragrafo  9 — per una  procedura  permanente  d'esame 
e di consultazione  è rafforzata  dalle  difficoltà  che  a 
nostro  parere  presenta  persino  l'uso  dell'indicatore  appro-
priato.  È quindi  lecito  supporre  che  una  procedura 
come  quella  cui abbiamo  accennato  — che  l'esperienza  in-
dubbiamente  migliorerebbe  — consentirebbe  di far  a 
meno  di usare  indicatori  quantitativi  come  segnali  per 
l'avvio  di una  consultazione.  Non  è inoltre  escluso  che un 
indicatore  quantitativo,  diverso  da quello  da noi  inizial-
mente  scelto,  si riveli  in pratica  più  efficace.  Per le sud-
dette  ragioni  siamo  contrari  ad includere  negli  articoli 
modificati  del Fondo  monetario  internazionale  disposizio-
ni sulle  condizioni  e modalità  di avvio  della  procedura  di 
consultazione. 
C. Indicatori  quantitativi  come  indici  presuntivi  della 
necessità  d'un  aggiustamento 
15. Come  abbiamo  chiaramente  spiegato,  siamo  con-
trari all'uso  di indicatori  quantitativi  come  segnali  auto-
matici  d'azione,  sia al fine  d'imporre  determinate  misure, 
sia per  adottare  provvedimenti  che  diversamente  potreb-
bero  formare  oggetto  di esame  internazionale.  Non 
siamo  pertanto  d'accordo  con  la proposta  formulata  nel 
documento  degli  Stati  Uniti,  secondo  cui  dovrebbero 
essere  liberamente  permesse,  senza  l'approvazione  del 
Fondo  monetario  internazionale,  svalutazioni  di modesta 
entità  ogni  qualvolta  le riserve  di un paese  scendano  al di 
sotto  d'un  livello  base. 
16. Per  converso,  sosteniamo  la tesi  della  possibilità  di 
creare  attaverso  procedure  di consultazione,  una  presun-
zione  di opportunità  delle  misure  d'aggiustamento.  Tali 
presunzioni  potrebbero  rafforzarsi  parallelamente  ai pro-
gressi  di tale  procedura.  Ove  la mancata  adozione,  da 
parte  di uno  o più paesi,  delle  misure  di aggiustamento  in-
terne  o esterne  generalmente  considerate  opportune  com-
portasse  gravi  difficoltà  per il funzionamento  del sistema 
internazionale,  riteniamo  che  gli altri  paesi  potrebbero 
ricorrere,  come  ultimo  rimedio,  a misure  compensative. 
Condividiamo  quindi  il punto  di vista  generale  di «rea-
zione  progressiva»  definito  nella  prima  parte  del  docu-
mento  C/XX/Dep/Doc/73/2. 
9.11.73 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 94/21 
17. Un  esempio  di situazione  in cui si giustificherebbero 
misure  di compensazione  si ha quando  un paese  accumula 
regolarmente  riserve  il cui livello  è sproporzionato  al tasso 
di creazione  delle  riserve  primarie  del sistema. 
18. Un  problema  fondamentale  è di sapere  in quale 
misura  le conclusioni  raggiunte  nel  corso  delle  consulta-
zioni,  ed in particolare  l'identificazione  di uno  squilibrio 
fondamentale,  debbano  basarsi  sull'uso  di indicatori  quan-
titativi.  La semplicità  dei movimenti  di riserve  è stata  una 
delle  principali  ragioni  per  le quali  eravamo  disposti  ad 
ammettere  questo  criterio  come  segnale  per  l'avvio  delle 
consultazioni;  tuttavia  a causa  della  sua  stessa  semplicità 
è necessaria  una  grande  prudenza  quando  si tratta  di pre-
sumere  che  tali  movimenti  costituiscono  il segnale  della 
necessità  di misure  di aggiustamento.  Prima  di esprimere 
un giudizio  sulla  necessità  dell'azione  o del tipo  d'azione 
da adottare  è necessario  identificare  le diverse  componenti 
dei singoli  movimenti  delle  riserve.  Occorre  anzitutto 
distinguere  tra la bilancia  di base  e i movimenti  di capitali 
fluttuanti.  Tra  le possibili  reazioni  ai movimenti  delle 
riserve  provocati  da flussi  di capitali  a breve  termine,  una 
misura  che  potrebbe  essere  utile  in alcuni  casi  consiste-
rebbe  nel semplice  finanziamento  di tali  flussi  fino  ad un' 
inversione  della  tendenza  in atto.  Si considera  la possibi-
lità di  modificare  le norme  usuali  di  regolamento 
mediante  strumenti  di riserva  in un periodo  di importanti 
afflussi  di capitali  fluttuanti,  se del caso  prevedendo  spe-
ciali facilitazioni  di finanziamento  a breve  termine  sotto  la 
vigilanza  del Fondo  monetario  internazionale.  Il persistere 
di tali  flussi  o la loro  resistenza  a tentativi  di controllo  o 
d'inversione  potrebbe  rendere  necessaria  un'azione  più 
radicale,  secondo  il suggerimento  del  documento  ameri-
cano.  Sarebbe  in particolare  opportuno  esaminare  la possi-
bilità  di considerare  i flussi  persistenti  di capitali  — anche 
quando  assumano  la forma  di acquisti  o di vendite  di 
attività  e di impegni  a breve  termine  — come  flussi  strut-
turali,  facenti  parte  in quanto  tali  della  bilancia  di base. 
Un altro  problema  strutturale  da risolvere  riguarderebbe  il 
trattamento  delle  situazioni  in cui un disavanzo  sia stato 
finanziato  con  un aumento  delle  attività  in una  determi-
nata moneta  detenuta  da privati  all'estero. tino coerenti  tra di loro  e rispetto  ai tassi  di creazione 
delle  riserve. 
20. Inoltre,  nel  definire  gli obiettivi  della  bilancia  dei 
pagamenti,  sarà  spesso  importante  tener  conto  della  com-
posizione  della  bilancia  di base.  Non  si deve  dimenticare 
che, nelle  prassi  dei vari  paesi  gli obiettivi  perseguiti  per la 
bilancia  delle  operazioni  correnti  sono  diversi  da quelli 
relativi  alle  operazioni  di capitali  a lungo  termine.  Non  è 
escluso  che  si possa  definire  un codice  di condotta  per  le 
operazioni  di capitali,  il cui  rispetto  da parte  di tutti  i 
paesi  industrializzati  permetterebbe  di adottare  la bilancia 
di base  come  indicatore  unico.  Ad  esempio  si potrebbe 
imporre  ai paesi  industriali  l'obbligo  di vigilare  affinché  i 
deflussi  netti  di capitali  a lungo  termine  verso  altri  paesi 
industriali  non  risultino  di considerevole  entità  o di 
grande  durata. 
21. Numerosi  sono  i casi  in cui sarebbe  possibile  otte-
nere  l'osservanza  di tale  obbligo  senza  necessità  di proce-
dere a controlli  specifici  sui flussi  di capitali  — come 
accade  negli  Stati  Uniti,  secondo  le dichiarazioni  fatte 
dalla  delegazione  amaricana  —  nelle  discussioni  che 
hanno  preceduto  gli accordi  presi  allo  Smithsonian  Insti-
tut. Sarebbe  tuttavia  necessario  prevedere  controlli  efficaci 
da mettere  in atto  all'occorrenza,  qualora  l'obbligo  sud-
detto  non  venisse  osservato.  Un simile  codice  di condotta 
sarebbe  conforme  al principio  dell'inopportunità  di 
apportare  restrizioni  ai flussi  delle  risorse  a lungo  termine 
verso  i paesi  in via  di sviluppo  o alla  realizzazione  di 
avanzi  correnti  destinati  al finanziamento  di tali  flussi.  In 
caso di mancato  accordo  su un codice  relativo  alle  opera-
zioni  in conto  capitale,  il ricorso  alla  bilancia  di base 
come  principale  indicatore  della  necessità  di un aggiusta-
mento  dovrebbe  essere  completato  prendendo  in conside-
razione  anche  la bilancia  delle  operazioni  correnti,  in par-
ticolare  ai fini  di determinare  la natura  delle  misure  di 
aggiustamento  necessarie.  Prima  di esprimere  un giudizio 
definitivo  sarebbe  inoltre  importante  tener  conto  delle  in-
formazioni  rilevabili  dalle  tendenze  dei costi  e dei prezzi 
ed in particolare  dei  futuri  probabili  effetti  di eventuali 
variazioni  passate  e presenti  della  competitività,  le cui 
ripercussioni  non  si siano  fatte  ancora  pienamente  sentire. 
19. Con  questa  riserva,  riteniamo  che  la situazione  e le 
prospettive  della  bilancia  di base  costituiscano,  al fine  di 
stabilire  in linea  di massima  la necessità  di un aggiusta-
mento,  un criterio  migliore  della  variazione  del  livello 
delle  riserve.  Per  entrambi  gli indicatori  si pone  il pro-
blema  precisato  nella  parte  V del documento  americano, 
secondo  cui la ripartizione  attuale  delle  riserve  non  corri-
sponde  ad una  posizione  di equilibrio  razionalmente  defi-
nita.  È lecito  supporre  che  tutti  i paesi  tenderanno  verso 
bilance  di base  e corrispondenti  movimenti  delle  riserve 
che consentano  di portare  le riserve  stesse  a livelli  più 
appropriati.  Di conseguenza  non  può  esservi  una  misura 
semplice  ed universale  del movimento  delle  riserve  o della 
bilancia  di base,  che  si possa  considerare  rappresentativa 
di una  posizione  di «equilibrio»  per  ciascun  paese.  Tale 
misura  deve  quindi  necessariamente  rapportarsi  ad una 
definizione  degli  obiettivi  della  bilancia  dei pagamenti  che 
fissi tali obiettivi  in modo  realistico  per  i diversi  paesi  e, 
nel contempo,  assicuri,  ai fini  della  salvaguardia  del prin-
cipio  della  simmetria  nel  sistema,  che  tali  obiettivi  risul-22. Anche  se in base  all'esame  della  bilancia  di base  e 
di altri  indicatori  si dovesse  concludere  che  l'aggiusta-
mento  da effettuare  implica  una  modifica  delle  operazioni 
correnti,  ciò non  porta  necessariamente  a concludere  che 
si devono  modificare  i tassi  di cambio.  È necessario  anzi-
tutto  chiedersi  in qual  misura  la bilancia  delle  operazioni 
correnti  in questione  abbia  risentito  di fattori  ciclici  che 
presumibilmente  scompariranno  da soli  col tempo.  Alcuni 
squilibri,  dovuti  alla  sfasatura  del  ciclo  economico  tra i 
vari paesi  esigono  un'azione  puramente  interna  sull'orien-
tamento  della  domanda.  Un'azione  sul piano  interno  in-
tesa ad influire  sulle  tendenze  dei  costi  e dei prezzi  può 
senz'altro  essere  la soluzione  adeguata  qualora  si consta-
tino i primi  sintomi  di uno  squilibrio  nella  bilancia  delle 
operazioni  correnti  (depurata  delle  variazioni  cicliche).  Gli 
squilibri  che  non  possono  essere  eliminati  con  la sola 
azione  sul primo  interno  costituiscono  il segno  di uno  squi-
librio  di fondo,  ed in tal caso  una  modifica  del tasso  di 
cambio  sarebbe  normalmente  giustificata  e opportuna. 
N. C 94/22 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 9.11.  73 
23. Riassumendo  le conclusioni  di questo  capitolo,  se 
da un lato  accettiamo  gli indicatori  quantitativi  come 
parte  integrante  della  procedura  di consultazione,  esclu-
diamo  dall'altro  che  si possa  ricorrere  in modo  generale 
ed uniforme  ad un qualsiasi  indicatore  unico  oppure  ad 
un gruppo  di indicatori  per  stabilire  una  presunzione 
automatica  della  necessità  d'aggiustamento.  Riteniamo 
che la bilancia  di base  rappresenti  il più soddisfacente  in-
dicatore  principale  per  un'azione  d'aggiustamento  ma 
siamo  contrari  a conclusioni  affrettate  in merito  alla 
necessità  di modificare  il tasso  di cambio.  Occorre  tener conto  di numerosi  altri  fattori  e in modo  particolare  della 
composizione  della  bilancia  di base.  Non  escludiamo  in 
alcuni  casi  un'azione  specifica  per la' regolazione  dei flussi 
di capitali,  ed in particolare  dei flussi  di capitali  a lungo 
termine  o strutturali.  Siamo  soprattutto  convinti  che  l'effi-
cacia  della  procedura  di aggiustamento  tramite  consulta-
zioni  internazionali  dipenda  dalla  volontà  di tutti  di assi-
curare  l'operatività  della  procedura  stessa,  mentre  tale 
garanzia  non  vi sarebbe  se per l'avvio  dell'azione  di aggiu-
stamento  si facesse  ricorso  a segnali  automatici,  che 
rischierebbero  di nuocere  allo  spirito  di collaborazione 
internazionale  anziché  svilupparlo. 
ALLEGATO  V 
RELAZIONE  SULLE  ATTIVITÀ  DEL  GRUPPO  DI LAVORO 
«MERCATI  DEI  VALORI  MOBILIARI» 
Nel periodo  cui la presente  relazione  si riferisce  (ottobre 
1971—ottobre  1972)  i mercati  obbligazionari  delle  Comu-
nità,  hanno  avuto  nel complesso  una  tendenza  abbastanza 
favorevole.  Il volume  delle  emissioni  è aumentato  su tutti 
i mercati  mentre  il livello  dei saggi  d'interesse  ha avuto  in 
generale  una  tendenza  al ribasso  nella  maggior  parte  dei 
paesi,  perlomeno  fino  al settembre  1972. 
Questi  sviluppi  rispecchiano  una  formazione  di risparmio 
che, malgrado  il persistere,  anzi  l'accentuarsi  delle  ten-
denze  inflazionistiche,  ha raggiunto  un livello  elevato,  e 
rispecchiano,  altresì,  un crescente  interesse  dei privati  per 
gli investimenti  in titoli  a reddito  fisso,  nonché  un'eccezio-
nale abbondanza  di liquidità.  Si è nondimeno  osservato 
un certo  riserbo  da parte  degli  emittenti  a causa  delle  in-
certezze  relative,  in particolare,  all'evoluzione  dei  saggi 
d'interesse,  nonché,  in numerosi  paesi,  una  crescente  sensi-
bilità  dei sottoscrittori  nei riguardi  di tali saggi. 
Si sono  tuttavia  manifestate  diversità  da un paese  all' 
altro.  In effetti,  nei Paesi  Bassi  e, in minor  misura,  nel Bel-
gio, la tendenza  al ribasso  dei saggi  d'interesse  ha subito 
una temporanea  battuta  d'arresto  nella  primavera  del 
1972;  in Germania,  nello  stesso  periodo,  il mercato  ha an-
zi registrato  una  sensibile  stretta  e il livello  dei saggi  d'in-
teresse  è aumentato,  da allora,  di più  dell'I  %, nono-
stante  un'apprezzabile  riduzione  del  volume  delle  emis-
sioni.  In Italia,  i saggi  d'interesse  si sono  stabilizzati  dal 
mese  di giugno,  dopo  un lungo  periodo  di ribasso.  In 
Francia,  dove  l'anno  precedente  i saggi  d'interesse  non 
avevano  subito  flessioni  come  negli  altri  paesi,  l'evolu-
zione  ha manifestato  una  maggiore  tendenza  verso  il 
basso.  Inoltre,  verso  la fine  del periodo  considerato,  tutti  i 
paesi,  fatta  eccezione  per l'Italia,  hanno  registrato  una  ten-
denza  al rialzo  dei saggi  d'interesse,  a causa,  in partico-
lare, di un orientamento  più  restrittivo  delle  politiche 
monetarie.  La posizione  reciproca  dei vari  paesi  si è così 
modificata,  pur  se tutti  i saggi  restavano  contenuti  nei limiti  di una  forcella  in certo  modo  analoga  a quella  con-
statata  all'inizio  del periodo,  dato  die  lo scarto  massimo 
aumentava  soltanto  leggermente,  dall'1,25  % all'1,50%. 
I saggi  più elevati  si sono  registrati  in Germania  e non  più 
in Francia.  In questo  paese  si è avuta  anche  la regressione 
meno  accentuata  dei saggi  d'interesse,  mentre  quella  più 
sensibile  si è registrata  in Italia. 
Le politiche  seguite  dalle  autorità  dei  paesi  membri  nei 
riguardi  dei  loro  mercati  finanziari  sono  state  relativa-
mente  omogenee,  nel senso  che  praticamente  non  hanno 
inteso  contrastare  le tendenze  dei mercati.  Hanno  lasciato 
libero  corso  ai fattori  che  tendevano  spontaneamente  ad 
allargare  i mercati,  ad aumentare  il volume  di emissioni 
e a provocare  una  diminuzione  dei saggi  d'interesse;  pari-
menti,  non  hanno  cercato  di impedire  i rialzi,  quando  essi 
erano  necessari  per  bilanciare  l'offerta  e la domanda  di 
capitali  o quando  ritenevano  opportuno  salvaguardare  un 
certo  livello  di rimunerazione  del risparmio,  tenuto  conto 
del deprezzamento  della  moneta.  Taluni  paesi  ritengono 
perfino  che,  per ragioni  strutturali,  i saggi  d'interesse  do-
vrebbero  avere  un certo  livello. 
In quasi  tutti  i paesi  membri,  i mercati  azionari,  die ave-
vano  subito  una  certa  depressione  nel quarto  trimestre  del 
1971,  hanno  manifestato  una  tendenza  al rialzo  dall'inizio 
dell'anno  seguente,  avendo  le borse  precorso  la ripresa 
congiunturale.  Il rialzo  dei  corsi  è stato  particolarmente 
forte  nei Paesi  Bassi  e in Francia.  L'Italia,  in cui pratica-
mente  non  si è avuto  un miglioramento  delle  prospettive 
economiche,  è peraltro  rimasta  completamente  estranea  a 
tale evoluzione.  Alla  fine  del terzo  trimestre  del 1972  in 
numerosi  paesi  ha preso  avvio  una  flessione  dei  corsi. 
Nell'insieme,  gli emittenti  non  hanno  approfittato  della 
tendenza  favorevole,  che  ha prevalso  nella  maggior  parte 
del periodo,  per aumentare  il volume  delle  emissioni,  che 
è rimasto  ad un livello  relativamente  modesto. 
t 
9.11.73 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 94/23 
In Germania,  il mercato  finanziario  è stato  caratterizzato 
da un'apprezzabile  capacità  di assorbimento,  dovuta,  da 
un lato,  al mantenimento  di una  forte  progressione  del ri-
sparmio  delle  famiglie  e al loro  interesse  per l'acquisto  di 
valori  a reddito  fisso  e, dall'altro,  all'entità  dell'afflusso  di 
capitali  stranieri  che,  sino  alla fine  di giugno,  sono  stati  in 
prevalenza  investiti  in titoli  nazionali.  Inoltre,  le banche 
hanno  aumentato  i loro  portafogli  di titoli,  in particolare 
nei mesi  di gennaio  e febbraio  1972.  Nel  contempo  si è 
osservato,  all'inizio  del 1972,  un ribasso  dei saggi  d'inte-
resse,  al quale  però  è subentrata,  dal mese  di marzo,  una 
ininterrotta  tendenza  al rialzo.  Questo  rovesciamento  di 
tendenza  è dovuto  al fatto  che  gli investori  privati  e le 
banche,  prevedendo  un rialzo  dei saggi  d'interesse  sul mer-
cato finanziario  come  effetto  di una  forte  e persistente 
domanda  di capitali,  hanno  mostrato  una  certa  esitazione 
a rispondere  a tale domanda. 
Per facilitare  la stabilizzazione  del mercato,  gli emittenti 
in serie  regolari  hanno  sospeso  alla  fine  di marzo  le loro 
emissioni.  La sospensione  è durata  fino  al mese  di maggio; 
soltanto  dopo  questa  data  le emissioni  sono  state  riprese 
con un prestito  lanciato  dalla  Bundesbank.  Il saggio  d'in-
teresse  nominale,  che era calato  al 7 % alla  fine  di feb-
braio,  dopo  un periodo  di tensione,  ha dovuto  subire  due 
aumenti,  fino  a raggiungere  l'8 % nel mese  di marzo.  Dal 
mese  di giugno  emissioni  per serie  regolari  hanno  potuto 
nuovamente  essere  collocate  sul mercato  finanziario  a tale 
saggio  d'interesse. 
Sebbene  i prestiti  stranieri  in DM  siano  stati  ancora  relati-
vamente  numerosi,  essi non  hanno  esercitato  alcuna  influ-
enza decisiva  sul mercato  finanziario  tedesco,  dato  che 
sono  stati  praticamente  tutti  sottoscritti  da investitori  stra-
nieri.  Inoltre,  poiché  le emissioni  interne  hanno  continuato 
ad attirare  fortemente  i non  residenti,  le importazioni  di 
capitali  si sono  ancora  nettamente  accentuate  a causa  delle 
transazioni  sui prestiti  interni  in DM,  in particolare  a 
seguito  delle  misure  adottate  dalla  Svizzera  al fine  di bloc-
care le importazioni  di capitali.  Il governo  federale  si è 
quindi  visto  obbligato,  alla fine  del mese  di giugno,  a sot-
toporre  ad autorizzazione  l'acquisto  da parte  di non  resi-
denti  di obbligazioni  al portatore  e nominative  emesse  sul 
mercato  interno. 
Data  la parte  importante  che  i capitali  stranieri  avevano 
svolto  nel collocamento  dei titoli  tedeschi  a reddito  fisso 
nel corso  del primo  semestre,  si poteva  temere  un forte 
ribasso  dei corsi  su tale mercato.  Il fenomeno  tuttavia  non 
si è verificato  grazie,  in particolare,  agli  investitori  privati 
nazionali  che si sono  sostituiti  ai non  residenti.  Dall'inizio 
del mese  di settembre,  la Bundesbank  ha attenuato  il 
regime  di autorizzazione  ed ha permesso  agli  istituti  di 
credito  — limitando  dapprima  tale  facoltà  a sei mesi  — 
di vendere  a stranieri  titoli  interni  a reddito  fisso  per un 
importo  non  superiore  a quello  dei titoli  di tale  genere 
venduti  precedentemente  da parte  di non  residenti  nella 
Repubblica  federale  di Germania  o arrivati  a scadenza  nei 
portafogli  da essi detenuti. 
A seguito  del risanamento  previsto  della  congiuntura  e 
delle  prospettive  di miglioramento  degli  utili  per il 1972, 
dal novembre  1971  il mercato  azionario  è stato  caratteriz-
zato da un orientamento  espansivo.  L'evoluzione  favore-
vole dei corsi,  che si è nettamente  accentuata  per effetto 
dell'accresciuto  interesse  dei non  residenti  per  le azioni 
tedesche,  è proseguita  fino  alla fine  di agosto,  salvo  brevi 
interruzioni.  Successivamente,  il ritmo  moderato  della ripresa  congiunturale  ha pesato  sul mercato  e provocato 
una regressione  dei corsi. 
Nelle  ultime  settimane  il rialzo  dei saggi  d'interesse  cui si 
è accennato  è proseguito  ad un ritmo  accelerato  e ha cau-
sato un sensibile  rincaro  del capitale  a lungo  termine,  da 
cui ci si può  aspettare  un effetto  frenante  sulla  domanda 
di beni  d'investimento,  in particolare  nel campo  dell'edili-
zia. 
In Francia,  il mercato  delle  obbligazioni  ha dimostrato 
grande  spigliatezza,  rispecchiatasi,  nel quarto  trimestre  del 
1971  e nel primo  trimestre  del 1972,  in un volume  di 
emissioni  in netto  aumento  rispetto  ai corrispondenti  pe-
riodi  degli  anni  precedenti.  Il secondo  trimestre  del 1972  è 
stato  per  contro  caratterizzato  da un netto  rallenta-
mento  del ritmo  delle  emissioni,  a causa  del comporta-
mento  attendistico  assunto  dagli  emittenti  privati  e dalle 
imprese  pubbliche,  avendo  i primi  dato  la preferenza  ai 
crediti  bancari,  meno  onerosi  e avendo  le seconde  soddi-
sfatto  durante  il trimestre  precedente  una  parte  cospicua 
delle  loro  occorrenze  di finanziamento.  I risultati  eccezio-
nali rilevati  nell'intero  periodo  in esame  sono  stati  favoriti 
dal mantenimento  dei saggi  nominali  ad un livello  elevato. 
La persistenza  dell'erosione  monetaria  non  rendeva  infatti 
auspicabile  una  diminuzione  della  rimunerazione  del ri-
sparmio  delle  famiglie  e il livello  elevato  dei saggi  non  ha 
tuttavia  influenzato  gli investimenti  dell'industria  né osta-
colato  le imprese  nel loro  sforzo  teso  a migliorare  la 
struttura  finanziaria.  Nondimeno,  il ribasso  dei saggi  sul 
mercato  secondario  — accentuatosi  da gennaio  — e la 
distensione  osservata  sui mercati  esteri  hanno  indotto  le 
banche  a diminuire  due  volte,  d'intesa  con  le autorità, 
dello  0,25  % i saggi  nominali,  riportandoli  così,  rispettiva-
mente,  all'8,25  % e all'8  % alla  fine  del mese  di aprile. 
All'evoluzione  riflessiva  dal mercato  delle  azioni  nel corso 
del quarto  trimestre  del 1971  è seguita,  al principio  del 
1972,  una  congiuntura  di borsa  eccezionalmente  favore-
vole,  imputabile,  in parte,  agli  acquisti  di non  residenti. 
Per contro,  l'importo  delle  emissioni  di azioni  ha subito 
cali, prima  nel quarto  trimestre  del 1971,  poi nel primo 
trimestre  del 1972.  La situazione  è in seguito  un poco 
migliorata,  ma i risultati  registrati  nel corso  del primo 
semestre  del 1972  erano  ancora  inferiori  a quelli  raggiunti 
nel primo  trimestre  del 1971. 
In Italia,  il mercato  delle  obbligazioni  ha proseguito  nella 
sua evoluzione  favorevole.  Il sensibile  aumento  del 
volume  di emissioni  sul mercato  interno,  constatato  nell' 
ultimo  trimestre  del 1971,  è proseguito  nel primo  semestre 
del 1972.  L'offerta,  sia da parte  del pubblico,  che ha sot-
toscritto  il 60 % delle  nuove  emissioni,  sia da parte  degli 
intermediari  finanziari,  che disponevano  di liquidità  ab-
bondanti,  ha risposto  al livello  elevato  della  domanda 
netta  di fondi.  Data  questa  situazione,  nel corso  dei primi 
otto mesi  del 1972  la Banca  d'Italia  ha potuto  cedere  ob-
bligazioni  per un importo  di 187 miliardi  di lire,  mentre  nel 
corrispondente  periodo  del 1971  essa  aveva  acquistato  al 
netto  per un importo  di 312 miliardi  di lire.  A beneficiare 
dell'aumento  delle  emissioni  di obbligazioni  sono  stati  an-
zitutto  il Tesoro  e le imprese  pubbliche,  poi le istituzioni 
internazionali  e, in una  fase  successiva,  essenzialmente  gli 
istituti  di credito  mobiliare. 
Il calo  dei tassi  di rendimento,  iniziatosi  nel mezzo  dell' 
anno  precedente,  è proseguitd  nell'ultimo  trimestre  del 
1971.  Nei primi  due mesi  del 1972  si è osservata  una certa 
sosta,  poi,  in aprile  e in maggio,  il calo  si è accentuato;  ad 
N. C 94/24 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 9.11.  73 
esso è seguita,  nel periodo  più recente,  una  stabilizzazione 
a un livello  leggermente  più  alto  (circa  7Vz  %). Questa 
tendenza  al ribasso  è stata  favorita  dalle  autorità  moneta-
rie, le quali  hanno  seguito  una  politica  intesa  a promuo-
vere una  ripresa  degli  investimenti  industriali  e, nel con-
tempo,  ad allineare  i tassi  interni  su quelli  dei  mercati 
esteri. 
11 ricorso  degli  emittenti  italiani  ai mercati  stranieri  è for-
temente  diminuito  nel  1971  rispetto  all'anno  precedente. 
Questo  risultato  è dovuto,  in particolare,  all'evoluzione 
osservata  nell'ultimo  trimestre,  nel  corso  del  quale,  in 
assenza  di nuove  emissioni  sul mercato  internazionale,  i 
rimborsi  di prestiti  contratti  all'estero  si sono  tradotti  in 
uscite  nette  di capitali  dell'ordine  di 500  milioni  di dollari. 
Questo  movimento  è proseguito  durante  la prima  parte 
del 1972,  durante  la quale  sono  stati  così  rimborsati  600 
milioni  di dollari.  Nel*  corso  dell'estate  questo  comporta-
mento  si è modificato  e taluni  istituti  finanziari  sono  nuo-
vamente  ricorsi  al mercato  internazionale. 
Il mercato  delle  azioni  ha avuto  un'evoluzione  alquanto 
irregolare.  Alla  netta  progressione  del volume  delle  emis-
sioni  constatata  nell'ultimo  trimestre  del 1971  rispetto  al 
periodo  corrispondente  del  1970  è succeduta,  nel  primo 
trimestre  del  1972,  una  forte  diminuzione,  cui  ha fatto 
seguito  una  ripresa  delle  emissioni  nel secondo  trimestre,  a 
beneficio,  in particolare,  delle  medie  e piccole  imprese.  Il 
mercato  di borsa,  nel quale,  durante  tutto  il periodo  con-
siderato,  è stato  trattato  un volume  modesto  di opera-
zioni,  ha registrato  un certo  ristagno  negli  ultimi  mesi  del 
1971  e nel  primo  trimestre  del  1972.  Il movimento  al 
rialzo  dei corsi,  avviatosi  in seguito,  ha più  che  compen-
sato il calo  registrato  nel primo  trimestre. 
Nei Paesi  Bassi,  una  leggera  diminuzione  dei  tassi  si è 
osservata  nel corso  degli  ultimi  mesi  del 1971.  A causa  del 
rallentamento  della  congiuntura  alla  fine  del  1971,  tale 
diminuzione  si è accelerata  all'inizio  del 1972,  allineandosi 
così sull'evoluzione  osservata  nei mercati  esteri.  Nella  pri-
mavera  del 1972  si è avuto  un rovesciamento  di tendenza, 
a causa  essenzialmente  dell'atteggiamento  esitante  dell' 
offerta,  ma all'inizio  del  secondo  semestre  i saggi  d'inte-
resse  hanno  nuovamente  subito  una  leggera  flessione. 
Nell'intero  periodo  in esame  il mercato  delle  obbligazioni 
ha dato  prova  di  soddisfacente  elasticità.  Dopo  la 
domanda  di fondi  eccezionalmente  elevata,  registrata  nell' 
ultimo  trimestre  del 1971,  nei primi  tre trimestri  del 1972 
il volume  delle  emissioni  si è mantenuto  ad un livello  ele-
vato.  Le emissioni  sono  state  collocate  quasi  interamente 
presso  residenti,  dato  che  da quando  si è istituita  la «flo-
rin-obligation»  l'offerta  di fondi  in provenienza  dall'estero 
contribuisce  soltanto  più  in misura  marginale  al colloca-
mento  dei  titoli  nazionali. 
La politica  della  Nederlandsche  Bank  ha mirato  in una 
prima  fase  a prevenire  una  riduzione  troppo  rapida  dei 
tassi.  Dalla  primavera  in poi  le autorità  hanno  adottato 
un atteggiamento  più  riservato,  onde  consentire  che  il 
mercato  raggiunga  spontaneamente  il proprio  equilibrio. 
In aprile  le autorità  hanno  adottato  talune  disposizioni  in-
tese a liberalizzare  i movimenti  e a stimolare  le esporta-
zioni  di capitali.  In tale  contesto  la Nederlandsche  Bank  si 
è dichiarata  disposta  a rilasciare  a non  residenti  autorizza-zioni  ad emettere  in fiorini  prestiti  sul mercato  sottoscritti 
da privati.  Di questa  possibilità  si è fatto  tuttavia  scarso 
uso. 
Sul mercato  azionario,  dopo  un calo  accentuato  nei mesi 
di ottobre  e novembre  1971,  i corsi  hanno  registrato  un 
rialzo  regolare  e continuo  durante  quasi  tutto  il periodo  in 
esame,  rialzo  dovuto,  in particolare,  all'interesse  sostenuto 
dei sottoscrittori  stranieri.  Le emissioni  di azioni,  tradi-
zionalmente  deboli  nei  Paesi  Bassi,  sono  ammontate,  nei 
primi  tre trimestri  del 1972,  a 38 milioni  di fiorini,  contro 
58 nel periodo  corrispondente  del 1971. 
Il mercato  belga  dei capitali  ha registrato  una  forte  espan-
sione  nel periodo  considerato.  Il volume  delle  emissioni  ha 
raggiunto  un livello  molto  elevato,  anzi  eccezionale,  sino 
alla fine  del  primo  trimestre  del  1972.  Nel  corso  del 
secondo  trimestre  si è manifestato  un certo  rallentamento, 
cui è seguita  una  ripresa  nel terzo  trimestre.  Questa  evolu-
zione  è stata  accompagnata  da un movimento  lento,  ma 
regolare,  di riduzione  dei saggi  d'interesse,  movimento  che 
si era  avviato  già  all'inizio  del  1971  e che  è stato  in-
terrotto  soltanto  temporaneamente  nella  primavera  del 
1972;  nel terzo  trimestre,  infatti,  i saggi  d'interesse  hanno 
nuovamente  raggiunto  un livello  accentuatamente  basso. 
Le emissioni  sono  state  sottoscritte  senza  difficoltà,  dato 
che la formazione  di risparmio  finanziario  era  rimasta 
molto  elevata.  Fatta  eccezione  per  un'emissione  di obbli-
gazioni  convertibili  effettuata  nel  secondo  trimestre,  il 
mercato  è stato  esclusivamente  sollecitato  dal settore  pub-
blico.  In presenza  di un afflusso  ingente  di capitali  stra-
nieri,  lo Stato  ha temporaneamente  aumentato  il volume 
delle  emissioni  interne,  prescindendo  dalle  proprie  neces-
sità di finanziamento,  ciò che  gli ha consentito  di rimbor-
sare gran  parte  del suo  debito  verso  l'estero. 
Sul mercato  delle  azioni,  i corsi,  dopo  aver  subito  un calo 
nel periodo  agosto  - novembre  1971,  sono  progrediti  in 
modo  regolare. 
L'evoluzione  del  mercato  lussemburghese  dei  capitali  è 
stata  contraddistinta  dall'apertura  agli  emittenti  non  resi-
denti  del mercato  dei prestiti  in franchi  lussemburghesi. 
Per evitare  che  tale  apertura  provocasse  uno  squilibrio,  le 
autorità  lussemburghesi  hanno  istituito  per  il 1972  un 
calendario  per tali  emissioni  che  prevede,  in linea  di mas-
sima,  un volume  trimestrale  di emissioni  dell'ordine  di 
300 - 400 milioni.  Il mercato  ha assorbito  molto  facilmente 
l'importo  delle  emissioni  previste  dal  calendario  per  il 
primo  semestre,  mentre  i tassi  di rendimento  hanno  conti-' 
nuato  a flettersi.  Per contro,  l'offerta  pubblica  dei titoli  di 
europrestiti  ha subito  un leggero  rallentamento  dal quarto 
trimestre  1971  in poi,  a causa  della  sensibile  flessione  delle 
emissioni  in unità  di conto. 
L'evoluzione  generalmente  favorevole  constatata  sui mer-
cati nazionali  ha parimenti  caratterizzato  i mercati  inter-
nazionali,  dove  essa  è stata  anzi,  sotto  certi  aspetti,  più 
accentuata.  Il volume  di emissioni  ha raggiunto,  nel perio-
do che va dal quarto  trimestre  1971  al terzo  trimestre  1972, 
un importo  di 5,3  miliardi  di dollari,  contro  4,8 miliardi 
di dollari  nei dodici  mesi  precedenti.  Su questo  totale,  le 
emissioni  in dollari  USA  hanno  rappresentato  2,6 miliardi 
9.11.73 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N.C  94/25 
di dollari,  ossia  il 49,6  % (1),  i prestiti  internazionali  in 
màrchi  1,2  miliardi  di dollari,  ossia  quasi  un quarto  delle 
emissioni,  le emissioni  in franchi  svizzeri  576  milioni  di 
dollari,  ossia  il 10,9  %. 
Come  in passato,  la scelta  della  moneta  d'emissione  è 
dipesa  dalla  valutazione  del  rischio  di cambio  e dai  saggi 
d'interesse  prevalenti  nei vari  mercati.  In proposito  è inte-
ressante  notare  quanto  gli scarti  fra i saggi  d'interesse  o di 
rendimento  sui mercati  caratterizzati  dalle  varie  monete  di 
emissione  si siano,  volta  a volta,  amplificati  nei periodi  di 
maggiore  instabilità,  o invece  ristretti  quando  si ristabiliva 
la fiducia  nella  stabilità  degli  esistenti  rapporti  di cambio 
delle  principali  monete.  Particolarmente  significativa  in 
proposito  è l'evoluzione  rispettiva  dei  tassi  di rendimento 
delle  emissioni  in dollari  e in marchi. 
I rapidi  adattamenti  dei  tassi  di rendimento  hanno  inoltre 
avuto  il risultato  di mantenere  relativamente  stabile  la 
ripartizione  dell'importo  delle  emissioni  per  moneta.  La 
quota  delle  emissioni  in dollari  USA  continua  a rappresen-
tare più  della  metà  delle  emissioni,  quella  delle  emissioni 
in marchi  e in franchi  svizzeri  è rimasta  anch'essa  immu-
tata,  soltanto  il franco  francese  ha preso  un notevole  slan-
cio quale  moneta  di emissione  internazionale,  mentre  le 
emissioni  in franchi  lussemburghesi  rappresentano  uno 
sviluppo  recente  di cui  è ancora  difficile  prevedere  gli svi-
luppi  futuri.  È inoltre  notevolmente  aumentato  il volume 
di emissioni  private  internazionali  in fiorini  (non  comprese 
nelle  succitate  cifre). 
I saggi  d'interesse  sono  stati  generalmente  orientati  verso 
il basso  durante  la parte  maggiore  del periodo  considerato. 
I tassi  di rendimento  delle  emissioni  in dollari  USA  sono 
calati  piuttosto  rapidamente  rispetto  al livello  molto  ele-
vato  raggiunto  nell'autunno  del  1971,  anche  prima  che  gli 
accordi  di Washington  ponessero  fine  al periodo  di incer-
tezza  provocato  dall'adozione  di tassi  di cambio  fluttuanti; 
durante  i primi  tre trimestri  del  1972  essi  hanno  fluttuato 
entro  limiti  stretti;  alla  fine  del periodo  è prevalsa  una  de-
bole  tendenza  al  ribasso.  Sotto  l'influenza  degli  in-
genti  acquisti  di investitori  non  residenti,  un rapido  calo 
del livello  dei  saggi  d'interesse  delle  obbligazioni  interna-
zionali  in marchi  è stato  registrato  essenzialmente  nel 
corso  della  prima  metà  del  1972.  Dopo  essere  calati  fino  a 
circa  il 5s/i  % in agosto,  a seguito  del  divieto  di acqui-
stare  obbligazioni  di emittenti  tedeschi,  tali  tassi  sono  risa-
liti di quasi  l'I % a causa  di arbitraggi  a vantaggio  di 
obbligazioni  emesse  in monete  che  garantivano  un miglior 
rendimento,  nonché  del  volume  elevato  delle  nuove  emis-
sioni,  Grazie  alla  cauta  politica  seguita  in materia  di auto-
rizzazioni,  il livello  dei  saggi  d'interesse  sul  mercato  dei 
prestiti  internazionali  in franchi  svizzeri  si è dapprima  ab-
bassato  di circa  mezzo  punto,  passando  dal  6 al 51/2  % all' 
inizio  del  periodo  considerato;  in seguito  si è peraltro 
manifestata  una  nuova  tendenza  al rialzo  dei tassi,  dovuta 
ad una  ripresa  della  fiducia  nel  dollaro  che  ha diminuito 
l'attrattiva  esercitata  dalla  moneta  svizzera  e reso  più  evi-
dente  agli  investitori  il livello  relativamente  basso  dei tassi 
di rendimento  di tali  titoli.  Sul  mercato  degli  investimenti 
privati  internazionali  in fiorini,  la tendenza  è stata  analoga 
a quella  del  mercato  dei  prestiti  internazionali  in marchi. 
(1) Questa  percentuale  è nettamente  inferiore  se si considerano  le 
sole emissioni  di  obbligazioni  classiche,  senza  le obbligazioni 
convertibili. Le emissioni  internazionali  in franchi  francesi  hanno  dap-
prima  registrato  un certo  successo,  ciò  che  ha consentito 
di abbassare  il loro  saggio  d'interesse;  nel  terzo  trimestre 
del 1972,  peraltro,  la situazione  si è sensibilmente  deterio-
rata,  a causa  dell'intasamento  del mercato  dovuto  a nuove 
emissioni  e di un rinnovato  interesse  per  le emissioni  in 
altre  monete,  in particolare  in dollari  USA. 
La politica  delle  autorità  monetarie  degli  Stati  membri  nei 
riguardi  dei  mercati  internazionali  di obbligazioni  è stata 
quella  di permettere,  entro  certi  limiti,  una  partecipazione 
a tali  mercati,  cercando  nel  contempo,  in vari  modi,  di 
limitarne  le conseguenze  sulla  loro  economia.  Nell'ado-
zione  di misure  in materia  monetaria  si è tenuto  più  o 
meno  conto,  a seconda  del  paese  e del  periodo,  di consi-
derazioni  relative  alla  bilancia  dei  pagamenti,  nonché  di 
considerazioni  di ordine  congiunturale  o strutturale.  Le 
autorità  monetarie  hanno,  in particolare,  reso  più  difficile 
l'accesso  di emittenti  residenti  ai mercati  internazionali  in 
Germania  e in Francia,  mentre  lo hanno  incoraggiato  in 
Italia,  al fine  di evitare  le entrate  di capitali  nel  primo 
caso  e di facilitarle  nel secondo. 
Parimenti,  le autorità,  pur  mostrandosi  favorevoli  alle 
uscite  di capitali,  hanno  offerto  maggiori  o minori  facilita-
zioni  al collocamento  delle  euroemissioni  presso  i loro 
residenti.  Il collocamento  mediante  pubblica  offerta  è 
rimasto,  ad esempio,  limitato  nel Belgio  e in Francia,  men-
tre è stato  autorizzato  molto  liberamente  in Germania.  Si 
è inoltre  sviluppato  l'apporto  dei sottoscrittori  del Belgio  e 
del Lussemburgo  al mercato  delle  euroemissioni,  pur  se 
sono  stati  posti  certi  limiti  al collocamento  presso  resi-
denti  di tali  paesi  dei  prestiti  in franchi  lussemburghesi,  il 
cui volume  si è notevolmente  accresciuto. 
Talvolta,  perfino  le autorità  sono  intervenute  per  control-
lare sia le entrate,  sia le uscite  di capitali:  ad esempio,  nei 
Paesi  Bassi,  vietando  da un lato  l'impiego  all'interno  del 
paese  dei  proventi  delle  euroemissioni  e limitando  dall' 
altro  le possibilità  di emissioni  in fiorini  di emittenti  non 
residenti.  In Francia  il controllo  dei  cambi  è stato  mante-
nuto,  sebbene  sia stato  essenzialmente  usato  per  contenere 
le entrate  di capitali. 
Inoltre,  autorizzando,  a certe  condizioni,  lo sviluppo  delle 
euroemissioni  in monete  comunitarie,  diversi  Stati  membri 
hanno  permesso  di soddisfare  il bisogno  di diversifica-
zione  degli  investimenti  degli  investitori  non  resi-
denti,  pur  evitando  flussi  di capitali  ritenuti  indesiderabili 
e cercando  di isolare  i mercati  nazionali  dall'influenza  di 
fattori  esterni;  a questo  proposito  si è reputato  auspica-
bile che  gli istituti  finanziari  dei paesi  interessati  assumano 
la direzione  dei  sindacati  di garanzia  e di collocamento  di 
tali emissioni,  al fine  di meglio  garantire  l'applicazione 
della  politica  adottata  nei  riguardi  di tali  operazioni.  Le 
autorità  hanno  parimenti  favorito,  in tale  contesto,  la 
posizione  degli  istituti  finanziari  dei  loro  paesi  nei  sinda-
cati di garanzia  e di collocamento  di prestiti  internazio-
nali,  soddisfacendo  a questo  modo  le loro  richieste,  e 
hanno  contribuito  ad accentuare  il carattere  internazionale 
della  loro  posizione  finanziaria. 
Un altro  aspetto  positivo  dell'impiego  di talune  monete 
europee  come  basi  monetarie  di euromissioni  sta  nel 
fatto  che  tale  impiego  facilita  la partecipazione  al mercato 
internazionale  di emittenti  e di investitori  della  Comunità 
N. C 94/26 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 9.11.  73 
e potenzia  la funzione  delle  monete  comunitarie,  accanto 
al dollaro,  nelle  operazioni  finanziarie  internazionali. 
In definitiva,  quest'evoluzione  rispecchia  una  maggiore 
partecipazione  degli  operatori  europei  al mercato  delle 
euroemissioni,  un esaurimento  delle  emissioni  estere  clas-
siche  su ciascuno  dei mercati  nazionali  e il mantenimento, 
anzi il rafforzamento,  della  compartimentazione  fra tali 
mercati.  Ne  è risultato  uno  sviluppo  sostanziale  delle 
euroemissioni,  soprattutto  in monete  comunitarie,  invece 
di un'integrazione  dei  mercati  nazionali  in un mercato 
comune  dei capitali. 
Si deve  pertanto  constatare  che attualmente  lo sviluppo  di 
euromereati  in DM,  FF,  Fi. e FL,  separati  dai  mercati 
nazionali,  ha per effetto  una  giustapposizione  di mercati 
isolati,  ristretti  e più fragili  di quanto  sarebbe  un mercato 
europeo  integrato.  Mentre  il moltiplicarsi  delle  emissioni 
straniere  classiche  contribuirebbe  ad allargare  la gamma 
dei titoli  disponibili  in ciascuno  dei mercati  nazionali,  e 
l'intensificarsi  degli  investimenti  intracomunitari  avrebbe 
per effetto  la dilatazione  dell'offerta  di capitali  in tali mer-
cati, lo sviluppo  delle  euroemissioni,  anche  in monete 
comunitarie,  non  offre  il vantaggio  essenziale  che  ci si 
potrebbe  aspettare  dall'integrazione  dei mercati  nazionali, 
cioè quello  di ovviare  alla  loro  limitatezza.  È peraltro  vero 
che, per considerazioni  in tema  di bilancia  dei pagamenti, 
numerosi  paesi  membri  non  desiderano  attualmente  un 
aumento  sul loro  mercato  dell'offerta  di capitali  in prove-
nienza  dall'estero.  * 
Inoltre,  dato  che il mercato  delle  euroemissioni  è caratte-
rizzato  dall'assenza  di prelievo  fiscale  alla fonte,  anche  gli 
Stati  membri  fautori  del mantenimento  di un siffatto  pre-
lievo  sui loro  mercati  interni  non  hanno  praticamente 
potuto  estenderlo  ai loro  residenti  quando  questi  diven-
tano emittenti  sul mercato  internazionale,  né a tutte  le 
euroemissioni  nella  loro  moneta,  il die ha avuto  l'effetto 
di avvantaggiare  il mercato  delle  euroemissioni  rispetto  ai 
mercati  nazionali.  Questo  fenomeno  non  è forse  del tutto 
disgiunto  dal fatto  che i saggi  d'interesse  delle  euroemis-
sioni  in monete  comunitarie  sono  stati  inferiori  a quelli 
delle  emissioni  interne,  almeno  per  quanto  riguarda  il 
franco  francese  e il marco  tedesco  (1). Inoltre,  il fenomeno 
può essere  messo  in relazione  con  la tendenza  ad una specializzazione  dei mercati  che sembra  avviarsi  in taluni 
paesi,  dato  che  i principali  emittenti  sul mercato  delle 
euroemissioni  appartengono  più al settore  privato  die al 
settore  pubblico,  mentre  gli emittenti  pubblici  rappresen-
tano la maggioranza  sui mercati  nazionali.  Siffatte  distor-
sioni  potrebbero  alla  lunga  presentare  inconvenienti  die 
non esisterebbero  in un mercato  comune  dei  capitali 
avente  alla  base  un'imposizione  fiscale  armonizzata.  Sug-
gerimenti  in proposito  sono  stati  avanzati  nella  precedente 
relazione  annuale  del gruppo. 
È ovvio  che l'integrazione  dei mercati  della  Comunità  esi-
gerà il coordinamento  delle  politiche  economiche  e mone-
tarie  e l'eliminazione  dei rischi  inerenti  ai riaggiustamenti 
di parità,  vale  a dire,  di fatto,  una  moneta  unica.  Tutta-
via, anche  prima  che siano  realizzati  progressi  così  impor-
tanti  sul piano  monetario,  un'interpenetrazione  dei mercati 
finanziari  nazionali  mediante  graduale  apertura  reciproca 
delle  possibilità  di emissione,  accrescimento  delle  quota-
zioni  di valori  di altri  paesi  membri  e ampliamento  delle 
possibilità  di collocamento  reciproco  dei  residenti  dei 
paesi  membri  sui mercati  interni,  consentirebbe  di trarre 
taluni  vantaggi  previsti  dallo  sviluppo  di un mercato  euro-
peo dei capitali  che non  possono  essere  offerti  dal mercato 
delle  euroemissioni. 
Il gruppo  si rammarica  che  l'evoluzione  nel corso  dell' 
anno  non  abbia  permesso  di avvicinarsi  a tali obiettivi.  Le 
esigenze  relative  alle  bilance  dei pagamenti  in taluni  paesi 
e disparità  congiunturali  hanno  ritardato  l'integrazione 
monetaria  e hanno  invece  portato  ad ulteriori  comparti-
mentazioni. 
In tale  contesto,  il gruppo  ritiene  che  l'integrazione  dei 
mercati  dei  titoli  mobiliari  nella  Comunità  non  potrà 
essere  pienamente  e durevolmente  realizzata  fintantoché  le 
disparità  nelle  evoluzioni  congiunturali  dei paesi  membri, 
e, quindi,  nelle  politiche  economiche  e monetarie  non 
saranno  ridotte.  Reputa  pertanto  che  fare  progressi  nell' 
integrazione  monetaria  costituisca  una  condizione  essen-
ziale  per  l'armonizzazione  delle  politiche  dei  mercati 
finanziari;  tale  constatazione  non  esclude  peraltro  che 
siano  continuati  gli sforzi  in questo  campo  e che  si 
approfitti  di tutte  le occasioni  per eliminare  gli ostacoli 
istituzionali  e tecnici  che  si frappongono  alla  reciproca 
apertura  dei mercati  dei capitali. 
(1) Si rammenta  che  un'imposta  alla  fonte  del  25 % _ colpisce^  i non 
residenti  che  percepiscono  interessi  di emissioni  interne  in DM 
e in FF,  mentre  le euroemissioni  in tali  monete  ne sono  esenti. 
9.11.73  Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee  N.  C 94/27 
N. C 94/28 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 9.11.  73 
Nota  relativa  al grafico  dei tassi  di rendimento  in borsa 
Per gli Stati  membri  si tratta  dei tassi  che si considerano  come  i più rappresentativi  del mercato, 
vale a dire,  in mancanza  di serie  riguardanti  l'intero  mercato,  quelli  praticati  dagli  emittenti 
che operano  abitualmente  sul mercato  in questione. 
Germania:  rendimento  in borsa  dell'insieme  dei valori  a reddito  fisso. 
Francia:  rendimento  in borsa  delle  obbligazioni  emesse  o garantite  dallo  Stato  e 
obbligazioni  assimilate. 
Belgio: rendimento  in borsa  dei  prestiti  dello  Stato  con  scadenza  superiore  a 
cinque  anni. 
Italia:  rendimento  in borsa  delle  obbligazioni  degli  istituti  di credito  mobiliare. 
Paesi  Bassi:  per  il 1970,  rendimento  in borsa  del  prestito  al 4,5%  della  Bank  voor 
Nederlandsche  Gemeenten;  per gli anni  1971  e 1972,  media  dei tre ultimi 
prestiti  dello  Stato  a scadenza  ventennale. 
Lussemburgo:  rendimento  in borsa  di 13 prestiti  dello  Stato  emessi  a partire  dal  19.55 
(14 prestiti  a partire  dall'ottobre  1971,  15 prestiti  a partire  da gennaio 
1972). 
Euro  $: rendimento  medio  delle  obbligazioni  ordinarie,  calcolato  in base  alla 
durata  media  del prestito  (fonte:  OCSE  — Bondtrade). 
Euro  DM:  rendimento  in borsa  delle  obbligazioni  di emittenti  stranieri  stilate  in DM 
(fonte:  Deutsche  Bundesbank). 
» 
9.11.  73 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee  N.  C 94/29 
N. C 94/30 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 9.11.  73 
ALLEGATO  VI 
ELENCO  DEI  MEMBRI  DEL  GRUPPO  DI LAVORO  «MERCATI  DEI  VALORI  MOBILIARI» 
Presidente: 
GERMANIA 
BELGIO 
FRANCIA 
ITALIA 
LUSSEMBURGO 
PAESI  BASSI 
COMMISSIONE  DELLE 
COMUNITÀ  EUROPEE 
SEGRETARIATO M. F. De Voghel,  vice-gouverneur  honoraire  de la Banque  nationale 
de Belgique,  président  de Plnstitut  de réescompte  et de garantie, 
Bruxelles. 
Dr. K. Andreas,  Leiter  der Hauptabteilung  Kredit,  Deutsche  Bundes-
bank,  Francoforte. 
Ministerialrat  Borgbòhmer,  Bundesministerium  der  Finanzen,  Bonn. 
Ministerialrat  G. Wetzler,  Bundesministerium  der  Finanzen',  Bonn. 
M. M. D'Haeze,  directeur  général  de l'administration  de la trésorerie 
et de la dette  publique,  Bruxelles. 
M. F. Junius,  Banque  nationale  de Belgique,  Bruxelles. 
M. E. Kestens,  inspecteur  général  au ministère  des finances,  Bruxel-
les. 
M. Y. Berger,  conseiller  auprès  du gouverneur  de la Banque  de 
France,  Parigi. 
M. Ph. Cosserat,  direction  du trésor,  ministère  de l'économie  et des 
finances,  Parigi. 
M. P. de Larosière,  sous-directeur  des  affaires  internationales  à la 
direction  du trésor,  ministère  de l'économie  et des  finances,  Parigi. 
Mme  L. Beauvais,  Banque  de France,  Parigi. 
Dott.  P. Battaglia,  condirettore  centrale,  Banca  d'Italia,  Roma. 
Dott.  G. Monterastelli,  condirettore  centrale,  Banca  d'Italia,  Roma. 
Dott.  M.  Napolitano,  ispettore  generale,  direzione  generale  del 
tesoro,  ministero  del tesoro,  Roma. 
M. A. Dondelinger,  commissaire  au contróle  des  banques,  Lussem-
burgo. 
M. E. Israel,  directeur  à la Banque  internationale,  Lussemburgo. 
Drs. M. W. Keyzer,  Nederlandsche  Bank  N.V.,  Amsterdam. 
Drs. P. C. Timmerman,  Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank 
N.V.,  Amsterdam. 
Drs. J. Grooters,  directeur  binnenlands  geldwezen,  Ministerie  van 
Financién,  L'Aia. 
M. F. Boyer  de la Giroday,  directeur  des  affaires  monétaires,  direc-
tion générale  des affaires  économiques  et financières,  Bruxelles. 
M. M.  Sarmet,  chef  de la division  des  institutions  financières  et 
marchés  des  capitaux,  direction  générale  des  affaires  économiques 
et financières,  Bruxelles. 
M. M.  Zucker,  direction  générale  des  affaires  économiques  et 
financières,  Bruxelles. 
) M. Gf Morelli,  segretario  del  Comitato  monetario,  Bruxelles. 
M. G. Lermen,  Bruxelles.