14.10.  74 Gazzetta  ufficiale  d'elle  Comunità  europee N.C  123/1 
I 
( Comunicazioni  ) 
CONSIGLIO  E COMMISSIONE 
QUINDICESIMA  RELAZIONE 
SULLE  ATTIVITÀ  DEL  COMITATO  MONETARIO 
PREFAZIONE 
La presente  relazione  intende  fornire  un  quadro  delle  attività  svolte  dal  comitato 
monetario  durante  l'anno  1973. 
Nel corso  di tale  anno  il Comitato  ha tenuto  17 sessioni  e i gruppi  di lavoro  costituiti 
in seno  ad esso  o per  sua  iniziativa  si sono  riuniti  numerose  volte.  In allegato  figura 
l'elenco  dei membri  in carica  al 31 dicembre  1973. 
In seguito  all'adesione  del  Regno  Unito,  dell'Irlanda  e della  Danimarca  alle  Comunità 
europee  il 1° gennaio  1973,  i delegati  di tali  paesi  sono  divenuti  membri  in carica  del 
comitato  monetario. 
La presente  relazione  riguarda  il periodo  che  termina  il 31 dicembre  1973. 
INTRODUZIONE 
Nel 1973,  la Comunità  ha incontrato  serie  difficoltà 
nei suoi  sforzi  di armonizzare  delle  politiche  econo-
miche,  principalmente  a causa  di gravi  perturbazioni 
sui mercati  dei cambi  e delle  conseguenze  delle  persi-
stenti  tendenze  inflazionistiche  nel mondo  e in parti-
colare  nella  Comunità. 
Da un lato,  i rapporti  di cambio  tra le monete  della 
maggior  parte  dei  paesi  industrializzati  hanno  subito 
profonde  modifiche.  Tuttavia,  numerosi  fattori  d'in-
certezza  hanno  continuato  alla  fine  dell'anno  a pesa-
re sull'evoluzione  dei  mercati  dei  cambi  a causa  del-
la crisi  petrolifera. 
D'altra  parte,  benché  le ragioni  di scambio  di taluni 
paesi  membri  siano  notevolmente  migliorate  in segui-
to alle  modifiche  del  rapporto  di cambio,  gli Stati 
Uniti  abbiano  fortemente  ridotto  il loro  disavanzo 
con l'estero  e le autorità  di quasi  tutti  i paesi  abbia-no preso  delle  misure  restrittive,  il ritmo  d'inflazione 
si è ulteriormente  accelerato  in tutti  i paesi  della 
Comunità.  Pure  essendo  stato  possibile  nel 1973  fare 
progressi  nella  strada  che  conduce  all'unione  econo-
mica  e monetaria,  è risultato  però  chiaro  che  i mec-
canismi  esistenti  o recentemente  introdotti  in questo 
settore  hanno  potuto  funzionare  solo  tra  crescenti 
difficoltà. 
Mentre  il primo  capitolo  passa  in rassegna  gli eventi 
che si sono  verificati  sui mercati  dei  cambi,  il secon-
do si propone  di descrivere  le realizzazioni  istituzio-
nali acquisite  nella  prospettiva  del  conseguimento 
dell'unione  economica  e monetaria,  nonché  le azioni 
intraprese  in materia  di politica  antinflazionistica.  Il 
terzo  capitolo  è dedicato  all'esame  dell'evoluzione 
economica  e finanziaria  nella  Comunità,  mentre  il 
quarto  fornisce  un prospetto  delle  attività  del  Co-
mitato  sul  piano  monetario,  sia comunitario  che  in-
ternazionale. 
CAPITOLO  I 
I MERCATI  DEI  CAMBI  NEL  1973 
1. Nel  1973,  la persistente  instabilità  del  sistema 
monetario  internazionale  si è manifestata  con  mo-vimenti  disordinati  sui  mercati  dei  cambi.  Fattori  di 
ordine  speculativo,  monetario,  economico  e anche 
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politico  hanno  costretto  numerosi  paesi  a prendere 
delle  misure  in campo  valutario,  così  che  nel  corso 
dell'anno  si sono  stabiliti  dei  rapporti  di cambio 
completamente  nuovi.  Il dollaro,  la sterlina,  la lira, 
lo yen  e il franco  svizzero  hanno  fluttuato  in manie-
ra indipendente,  mentre  sei monete  comunitarie  flut-
tuavano  congiuntamente  nei confronti  di tutte  le al-
tre monete.  Queste  misure  si sonso  accompagnate  nel-
la maggior  parte  dei paesi  con  nuove  restrizioni  alla 
libera  circolazione  internazionale  dei capitali.  Il com-
plesso  di queste  misure,  nonché  il miglioramento 
della  posizione  esterna  degli  Stati  Uniti  che  si è 
manifestato  a partire  dall'autunno  e che  ha com-
portato  un progressivo  recupero  di fiducia  nel dollaro, 
hanno  riportato  una  certa  calma  nella  maggior  parte 
dei mercati  dei cambi  negli  ultimi  mesi  del 1973. 
2. Il  doppio  mercato  dei cambi,  introdotto  in Ita-
lia per frenare  l'esodo  dei capitali  (22  gennaio  1973), 
e la cessazione  degli  interventi  delle  autorità  svizzere 
sul mercato  dei  cambi,  decisa  per  scoraggiare  l'af-
flusso  dei capitali  stranieri  (23  gennaio  1973),  hanno 
segnato  l'inizio  di una  delle  più grosse  ondate  specu-
lative  che  il sistema  monetario  internazionale  abbia 
mai sperimentato.  La latente  sfiducia  nei  confronti 
dei rapporti  di cambio  internazionali  e particolar-
mente  nei confronti  del corso  del dollaro  ha provo-
cato un forte  afflusso  di capitali  nella  maggior  parte 
dei paesi  della  Comunità,  soprattutto  nella  Repub-
blica  federale  di Germania  e nel Giappone.  Le misure 
amministrative  intese  a controllare  i movimenti  di 
capitali,  come  ad esempio  quelle  prese  il 5 febbraio 
dalla  Repubblica  federale  di Germania,  si sono  rive-
late inefficaci  di fronte  al carattere  fortemente  specu-
lativo  di questi  movimenti,  così  che tra il 1° e il 9 feb-
braio  oltre  10 miliardi  di dollari  sono  stati  convertiti 
in altre  monete.  Questa  situazione  ha obbligato  la 
maggior  parte  dei paesi  industrializzati,  e in partico-
lare tutti  i paesi  della  Comunità,  a chiudere  i loro 
mercati  dei cambi.  Dopo  una  serie  di consultazioni  e 
di conferenze  bilaterali  e multilaterali,  il cui principa-
le risultato  è stata  la decisione  presa  il 12 febbraio 
dal governo  americano  di svalutare  il dollaro  del 
10 % (*),  il 14 febbraio  si è potuto  procedere  alla  ria-
pertura  di tutti  i mercati  dei cambi.  Precedentemente 
l'Italia  aveva  deciso  il 13 febbraio  di lasciare  fluttua-
re anche  la lira  commerciale,  pur  mantenendo  il si-
stema  del doppio  mercato  dei cambi.  Sull'esempio  di 
quanto  aveva  fatto  nel giugno  1972  il Regno  Unito, 
l'Italia  sospendeva  così  la propria  partecipazione 
all'accordo  sulla  riduzione  dei margini  tra le monete 
della  CEE.  Il 14 febbraio,  infine,  il Giappone  decide-
va di far fluttuare  liberamente  la sua  moneta.  Queste 
due ultime  misure  si sono  tradotte  in seguito  in un 
progressivo  deprezzamento  della  lira  commerciale  ed 
in una  rivalutazione  dello  yen  sui mercati  dei cambi. 
(1) La svalutazione  del dollaro  statunitense,  che  ha fatto 
passare  da 38 a 42,22  $ il prezzo  ufficiale  dell'oncia 
di oro  fino,  è stata  ufficialmente  proposta  il 18 otto-
bre 1973  al FMI,  che  l'ha  approvata  il giorno  stesso. 3. Tuttavia,  i mercati  dei cambi  hanno  beneficiato 
soltanto  di un breve  periodo  di calma.  Nei  confronti 
dei nuovi  rapporti  di cambio  è rapidamente  rie-
mersa  la sfiducia  che  ha messo  nuovamente  in movi-
mento  enormi  masse  di capitali.  Il 1° marzo,  quindi, 
vari paesi  che  avevano  continuato  a mantenere  il 
tasso  di cambio  della  loro  moneta  entro  determinati 
limiti  registravano  un nuovo  e massiccio  afflusso  di 
capitali.  La principale  vittima  è stata  la Repubblica 
federale  di Germania:  da sola  essa  ha dovuto  assor-
bire in un sol giorno  la cifra  record  di 2,8 miliardi 
di dollari.  Questa  situazione  ha costretto  la maggior 
parte  dei paesi  industrializzati  a chiudere  i loro  mer-
cati dei cambi  il 1° e il 2 marzo. 
Dopo  varie  conferenze  che  hanno  riunito  dapprima  i 
paesi  della  CEE  e successivamente  un gruppo  più 
grande  di paesi  (il gruppo  dei  Dieci  «allargato»), 
questa  crisi  è stata  risolta  con  la decisione  degli 
Stati  membri  della  CEE  (2) di adattare  l'attuale  siste-
ma comunitario  dei cambi  mantenendo  il margine  di 
fluttuazione  di 2,25  % fra le rispettive  monete  (il «ser-
pente»),  cessando  però  di intervenire  sui mercati  dei 
cambi  per  mantenere  dei  margini  fissi  nei confronti 
del dollaro  (il «tunnel»).  Queste  decisioni  del Consi-
glio dell'11  e del 12 marzo,  accolte  iL 14 marzo  anche 
dalla  Norvegia  e dalla  Svezia,  sono  entrate  in vigore 
il 19 marzo  con  la riapertura  dei mercati  dei cambi. 
Lo stesso  giorno  la Repubblica  federale  di Germania 
rivalutava  il marco  tedesco  del 3 °/o. Inoltre  vari  paesi 
della  Comunità  inasprivano  le misure  già  prese 
per premunirsi  dall'afflusso  di capitali. 
4. La  fluttuazione  congiunta  di varie  monete  co-
munitarie  e le misure  complementari  prese  da talu-
ni paesi  che  a quella  avevano  partecipato  hanno  di-
steso  la situazione  monetaria  internazionale.  I movi-
menti  dei  tassi  di cambio  all'interno  del  «serpente» 
comunitario  sono  stati  abbastanza  regolari,  ma  il 
serpente  stesso  è progressivamente  uscito  dai  li-
miti del vecchio  tunnel,  nel senso  che  le monete  dei 
paesi  partecipanti  si sono  rivalutate  rispetto  al dol-
laro. 
Verso  la fine  del mese  di giugno  il clima  monetario 
si è nuovamente  e improvvisamente  deteriorato. 
Causa  immediata  di tale  crisi,  del  resto  nettamente 
meno  grave  di quella  dell'aprile  1973,  è stata  an-
cora  una  volta  la moneta  americana  il cui  corso  è 
crollato  in seguito  ad un massiccio  esodo  di capitali. 
La domanda  si è rivolta  principalmente  al marco 
tedesco.  Questa  situazione  ha obbligato  le autorità 
tedesche  e quelle  degli  altri  paesi  che  partecipavano 
alla fluttuazione  congiunta  ad  intervenire  massic-
ciamente  in marchi  ed ha provocato  un afflusso  di 
liquidità  non  desiderato  nella  Repubblica  federale 
(2) Belgio,  Danimarca,  Germania,  Francia,  Paesi  Bassi  e 
Lussemburgo.  La Gran  Bretagna,  l'Irlanda  e l'Italia 
hanno  continuato  a far fluttuare  liberamente  e indi-
vidualmente  le loro  monete  (cfr.  anche  § 9). 
14.10.  74 Gazzetta  ufficiale  d'elle  Comunità  europee N. C 123/3. 
di Germania.  Per  tale  motivo,  il governo  tedesco, 
dopo  aver  consultato  i soci  comunitari,  decideva  di 
rivalutare  il marco  del 5,5 °/o a partire  dal 29 giugno 
pur mantenendo  il margine  di fluttuazione  di 2,25  °/o 
rispetto  alle  altre  monete  del  «serpente»,  evidente-
mente  sulla  base  della  nuove  parità  intracomunita-
rie che  conseguivano  a questa  rivalutazione. 
5. Nel  mese  di luglio  il corso  del  dollaro  ha rag-
giunto  un livello  inferiore  di circa  il 15 °/o alla  sua pa-
rità nominale  rispetto  alle  monete  del  serpente  co-
munitario.  Dopo  una  riunione  dei  governatori  delle 
principali  banche  centrali,  tenutasi  l'8 luglio  1973 
nella  sede  della  Banca  dei  Regolamenti  Internazio-
nali,  un'azione  concertata  delle  autorità  monetarie 
americane  e di talune  banche  di emissione  ha con-
tribuito  ad arrestare  il deprezzamento  del  corso  del-
la moneta  americana  e perfino  ad avviare  un movi-
mento  di segno  contrario.  Le misure  prese  sono  con-
sistite  in interventi  in favore  della  moneta  america-
na e in politiche  intese  a meglio  armonizzare  i tassi 
d'interesse  sul piano  internazionale,  e ciò particolar-
mente  da parte  degli  Stati  Uniti. 
6. In  seguito  alla  rivalutazione  del 5 °/o del fiorino, 
decisa  il 17 settembre,  che  era giustificata  dalla  forte 
posizione  della  bilancia  dei  pagamenti  olandese  e 
che faceva  anche  parte  di un programma  inteso  a 
contenere  l'inflazione  interna,  un certo  senso  di in-
certezza  si è nuovamente  impadronito  dei  mercati dei cambi.  La speculazione  ha preso  di mira  soprat-
tutto  le monete  francese  e belga,  nell'attesa  di una 
possibile  svalutazione  del  franco  francese  e di 
un'eventuale  rivalutazione  del  franco  belga.  Tutta-
via, il mercato  si è abbastanza  rapidamente  cal-
mato  dopo  che  le autorità  monetarie  interessate 
sono  massicciamente  intervenute  e, in particolare, 
hanno  adattato  le loro  strutture  dei saggi  d'interesse. 
7. Finalmente,  un capovolgimento  fondamentale  si 
è verificato  sui  mercati  internazionali  dei  cambi 
all'inizio  del  mese  di novembre.  L'annuncio  dei  ri-
sultati  estremamente  favorevoli  della  bilancia  com-
merciale  americana  di settembre,  confermando  la 
tendenza  che  si era  già  potuta  intravedere  in prece-
denza,  ha avuto  l'effetto  di migliorare  considerevol-
mente  la posizione  del  dollaro.  Questa  evoluzione 
è stata  ulteriormente  accelerata  dalla  crisi  petro-
lifera  giacché  nei  mercati,  si era  fatta  largo  la con-
vinzione  che  le conseguenze  economiche  e monetarie 
della  nuova  situazione  energetica  sarebbero  state 
meno  gravi  per  gli Stati  Uniti  che  per  la maggior 
parte  degli  altri  paesi  industrializzati.  Per  tale  moti-
vo la «terza  svalutazione  del  dollaro»,  osservata  sui 
mercati  dei  cambi  tra  febbraio  e luglio,  è stata 
completamente  riassorbita  in alcune  settimane:  alla 
fine dell'anno  il corso  del  dollaro  aveva  ritrovato  la 
sua parità  nominale  rispetto  all'insieme  delle  mo-
nete del serpente  comunitario. 
CAPITOLO  II 
L'UNIONE  ECONOMICA  E MONETARIA 
8. Nella  riunione  al vertice  del  19 e 20 ottobre 
1972,  i capi  di Stato  e di governo  della  CEE  avevano 
dichiarato  in particolare  che  «durante  l'anno  1973 
dovranno  essere  prese  le decisioni  necessarie  per 
permettere  il passaggio  alla  seconda  fase  dell'unio-
ne economica  e monetaria  al 1° gennaio  1974».  Ben-
ché le successive  crisi  monetarie  abbiano  provocato 
delle  difficoltà  eccezionali,  è stato  possibile  pren-
dere  talune  decisioni  in questo  senso. 
9. Così,  l'il  marzo  1973  il Consiglio  ha deciso 
l'adattamento  del  sistema  comunitario  dei  cambi:  il 
margine  di fluttuazione  del marco  tedesco,  della  co-
rona  danese,  del  fiorino  olandese,  del  franco  belga, 
del franco  lussemburghese  e del franco  francese  re-
stava  fissato  da questa  decisione  a 2,25  °/o e le banche 
centrali  non  erano  più  tenute  ad intervenire  nei con-
fronti  del dollaro  degli  Stati  Uniti.  Onde  proteggere 
questo  sistema  comunitario  destinato  a difendere 
ordinati  rapporti  di cambio,  il Consiglio  ha inoltre 
convenuto  di rendere  più  rigorosa  l'applicazione  del-
la direttiva  del  21 marzo  1972  da parte  degli  Stati membri  con  lo scopo  di impedire  movimenti  di capi-
tali ad effetto  perturbatore. 
10. Inoltre,  conformemente  al comunicato  finale 
della  citata  riunione  del 19 e 20 ottobre  1972  e pre-
vio esame  del  comitato  di governatori  delle  banche 
centrali,  del  comitato  monetario  e della  conferenza 
dei ministri  delle  finanze,  il Consiglio  ha adottato  il 
3 aprile  1973  il regolamento  che  istituisce  un fondo 
europeo  di cooperazione  monetaria  (1). Tale  Fondo, 
che ha iniziato  a funzionare  il 1° giugno  1973,  è 
destinato  ad integrarsi  ulteriormente  in un'organizza-
zione  comunitaria  delle  banche  centrali  e deve 
favorire  nel quadro  delle  sue  competenze: 
— il buon  funzionamento  della  progressiva  riduzio-
ne dei margini  reciproci  di fluttuazione  delle  mo-
nete comunitarie; 
— gli interventi  in monete  comunitarie  sui  mercati 
dei cambi; 
(!) GU  n. L 89 del  5. 4. 1973. 
N.C123/4 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 14.10.  74 
— i regolamenti  tra banche  centrali  tendenti  all'at-
tuazione  di una  politica  concertata  delle  riserve. 
In una  prima  fase  -di funzionamento  il Fondo  è in-
caricato  di assicurare: 
— la concertazione  necessaria  al buon  funziona-
mento  del  sistema  di cambio  istituito  nella  Co-
munità; 
— la multilateralizzazione  dei  saldi  derivanti  dagli 
interventi  delle  banche  centrali  in monete  comu-
nitarie  nonché  quella  dei regolamenti  intracomu-
nitari; 
— la gestione  del  finanziamento  a brevissimo  ter-
mine  previsto  dall'accordo  del 10 aprile  1972  tra 
le banche  centrali  della  Comunità  allargata  e la 
gestione  del sostegno  monetario  a breve  termine, 
istituito  tra  le banche  centrali  della  Comunità 
dall'accordo  del 9 febbraio  1970,  al quale  hanno 
aderito  le banche  centrali  della  Danimarca, 
dell'Irlanda  e del  Regno  Unito  con  effetto  dal-
l'8 gennaio  1973,  i due  meccanismi  dovendosi 
peraltro  raggruppare  in uno  solo,  rinnovato. 
11. Onde  preparare  il passaggio  alla  seconda  fase 
dell'unione  economica  e monetaria,  la Commissione 
ha preso  nel  corso  del  periodo  passato  in rassegna, 
varie  iniziative  nei settori  economico  e monetario.  Il 
19 aprile  1973  essa  ha adottato  una  comunicazione 
«relativa  al bilancio  dei progressi  compiuti  nel corso 
della  prima  fase  dell'unione  economica  e monetaria, 
alla ripartizione  delle  competenze  e delle  responsa-
bilità  tra  le istituzioni  della  Comunità  e gli Stati 
membri  necessaria  per  il buon  funzionamento 
dell'unione  economica  e monetaria,  e alle  misure  da 
adottare  nel  corso  della  seconda  fase  di tale  unio-
ne». In questo  documento,  elaborato  conformemente 
alla risoluzione  del  Consiglio  del  22 marzo  1971  e 
alla dichiarazione  della  riunione  al vertice  di Parigi, 
la Commissione  fa un bilancio  dei progressi  realizzati 
nel corso  della  prima  fase  e ne trae  le seguenti  con-
clusioni:  le azioni  decise  per  questa  prima  fase  deb-
bono  essere  consolidate  ed applicate  rigorosamente, 
specialmente  quelle  che  riguardano  l'armonizzazio-
ne delle  politiche  economiche;  i problemi  strutturali 
e regionali  debbono  essere  studiati  in via  priorita-
ria; in taluni  settori  importanti  occorre  assumere 
delle  responsabilità  effettive  a livello  comunitario; 
la Comunità  deve  costituire  quanto  prima  una  zona 
monetaria  individualizzata;  le principali  forze  eco-
nomiche  debbono  partecipare  maggiormente  all'im-
presa  comunitaria.  Questo  documento  della  Com-
missione  presenta  tra l'altro  un programma  di azio-
ne per  la seconda  fase,  che  dovrebbe  iniziarsi  il 
1° gennaio  1974. Inoltre,  conformemente  al mandato  affidatole  il 
4 febbraio  1973  dal  Consiglio,  il 27 giugno  1973  la 
Commissione  ha presentato  una  «relazione  concer-
nente  l'adeguamento  del  sostegno  monetario  a bre-
ve termine  e le condizioni  della  messa  in comune 
delle  riserve».  In questa  relazione  la Commissione 
propone  di affidare  compiti  più  importanti  al fondo 
europeo  di cooperazione  monetaria;  essa  ritiene  che 
l'adeguamento  del  credito  e la messa  in comune 
delle  riserve  siano  strettamente  collegati  e debbano 
essere  avviati  simultaneamente  e senza  indugi.  In 
base  a tali  proposte,  gli Stati  membri  avrebbero  do-
vuto  iniziare  fin dal 1° gennaio  1974  a mettere  in co-
mune  le loro  riserve  e ad adeguare  i meccanismi  di 
credito  comunitari. 
12. Tenendo  conto  dei  risultati  delle  discussioni 
che si sono  tenute  su questi  documenti  in seno  al 
Consiglio  nei  giorni  14 e 15 maggio  e 28 giugno, 
nonché  dei  pareri  formulati  in particolare  dal  co-
mitato  dei  governatori  delle  banche  centrali  e dal 
comitato  monetario,  il 14 novembre  1973  la Commis-
sione  ha adottato  un documento  intitolato  «Lavori 
relativi  all'unione  economica  e monetaria»  (1), che 
contiene  una  serie  di atti  giuridici  destinati  a per-
mettere  il passaggio  alla  seconda  fase  dell'unione 
economica  e monetaria. 
Durante  il primo  esame  di queste  proposte,  il Consi-
glio ha deciso,  nella  sessione  del  3 e 4 dicembre 
1973,  di dissociare  l'adeguamento  del  sostegno  a 
breve  termine  dalla  messa  in comune  delle  riserve. 
Esso  ha invitato  il comitato  monetario,  il comitato 
dei governatori  delle  banche  centrali  e il Consiglio 
di amministrazione  del  fondo  europeo  di coopera-
zione  monetaria  a presentare  prima  del  31 marzo 
1974  dei  rapporti  sui  problemi  tecnici  sollevati  dal 
conferimento  delle  riserve,  invitando  la Commissio-
ne a modificare  le sue  proposte  alla  luce  di questi 
rapporti  prima  del 30 aprile  1974.  Il Consiglio  ha di-
chiarato  di aver  l'intenzione  di esaminare  la proposta 
riveduta  della  Commissione  al più tardi  il 30 giugno 
1974.  La Commissione  è stata  inoltre  invitata  ad 
elaborare  una  nuova  proposta  per  l'adeguamento  del 
sostegno  monetario  a breve  termine,  affinché  il Con-
siglio  potesse  deliberare  prima  della  fine  del  1973. 
13. Nel  corso  della  sessione  del 17 dicembre  1973, 
il Consiglio  e i rappresentanti  dei  governi  degli 
Stati  membri  hanno  espresso  un accordo  di princi-
pio su una  risoluzione  riguardante  la realizzazione 
della  seconda  fase  dell'unione  economica  e moneta-
ria nella  Comunità.  Tale  risoluzione  enumera  gli 
obiettivi  da raggiungere  nel corso  della  seconda  fase 
che va dal 1° gennaio  1974  al 31 dicembre  1976,  obiet-
tivi che  costituiscono  altrettanti  presupposti  per  la 
(!) GU  n. C 114  del 27. 12. 1973. 
14.10.  74 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C123/5 
realizzazione  completa  dell'unione  economica  e mo-
netaria.  Tuttavia,  non  è stato  possibile  adottarla 
formalmente,  a motivo  dei  problemi  sollevati  dal-
l'istituzione  del fondo  di sviluppo  regionale.  Nel  corso 
della  stessa  sessione  il Consiglio  ha potuto  formula-
re un accordo  di principio  su una  serie  di atti  im-
portanti  per  il rafforzamento  dell'unione  economica 
e monetaria. 
Questi  atti,  approvati  formalmente  il 18 febbraio  1974, 
sono: 
— una  direttiva  relativa  alla  stabilità,  alla  crescita 
economica  e alla  piena  occupazione  nella  Comu-
nità (x);  con  essa  gli Stati  membri  si impegnano  a 
completare  la gamma  dei  loro  strumenti  di poli-
tica economica  ed a soddisfare  così  una  condizio-
ne indispensabile  per  un  più  efficace  coordina-
mento  delle  loro  politiche  economiche  a livello 
comunitario; 
— una  decisione  relativa  alla  realizzazione  di un 
grado  elevato  di convergenza  delle  politiche  eco-
nomiche  degli  Stati  membri  della  CEE  (1);  questa 
decisione  mira  a rafforzare  e a migliorare  note-
volmente  le procedure  di consultazione  nel  setto-
re economico  e monetario  che  sono  attualmente 
applicate  in seno  a tutte  le istituzioni  comunita-
rie competenti  (Consiglio,  comitato  dei  governa-
tori delle  banche  centrali,  comitato  monetario, 
gruppo  di coordinamento); 
— una  decisione  che  istituisce  un comitato  di politi-
ca economica  (*) che  raggruppa  mediante  fusione 
il comitato  di politica  di bilancio,  il comitato  per 
la politica  di congiuntura  e il comitato  di politica 
economica  a medio  termine,  onde  assicurare  una 
maggiore  efficacia  quando  si tratterà  di studiare 
i problemi  comunitari  e di formulare,  in quanto 
organo  consultivo,  dei  pareri  tecnici  su problemi 
determinati; 
— una  risoluzione  relativa  al sostegno  monetario  a 
breve  termine  che  invita  il Consiglio  di ammini-
strazione  del  fondo  europeo  di cooperazione  mo-
netaria  a raddoppiare  nel  meccanismo  di soste-
gno monetario  a breve  termine,  le quote  debito-
rie, a quadruplicare  le quote  creditorie  e a porta-
re il totale  degli  aumenti  delle  posizioni  debitorie 
nonché  il totale  degli  aumenti  delle  posizioni  cre-
ditorie  a 1 500  milioni  di unità  di conto. 
14. In  applicazione  della  risoluzione  del  Consiglio 
del 5 dicembre  1972,  gli Stati  membri  avevano  preso 
una serie  di misure  nel  quadro  della  lotta  contro 
l'inflazione  (cfr.  § 26).  Tuttavia,  l'efficacia  di tali 
misure  si è rivelata  limitata:  nel  1973  l'aumento 
dei prezzi  è continuato  nella  Comunità  e il suo  rit-
(») GU  n. L 63 del 5. 3. 1974. mo si è perfino  accelerato  rispetto  agli  anni  prece-
denti. 
Pur non  potendo  sottovalutare  l'influenza  di cause 
esterne  alla  Comunità,  il processo  inflazionistico  nei 
paesi  membri  è stato  alimentato  in gran  parte  da 
fattori  di origine  interna. 
È chiaro  che  la persistenza  di un ritmo  elevato  d'in-
flazione  nei  paesi  membri  costituisce  una  grave  mi-
naccia  per  il mantenimento  di un soddisfacente  tasso 
d'i espansione  e per  la realizzazione  dell'unione  eco-
nomica  e monetaria.  In tali  condizioni,  nel  corso 
dell'anno  gli Stati  membri  hanno  dedicato  particola-
re attenzione  al problema  della  lotta  contro  l'infla-
zione  e all'armonizzazione  delle  misure  prese  in tale 
settore. 
15. Sulla  base  di una  comunicazione  della  Com-
missione  sull'adattamento  degli  orientamenti  di poli-
tica economica  per  il 1973,  il 22 marzo  il Consiglio 
ha proceduto,  conformemente  all'articolo  2 della  de-
cisione  del  Consiglio  del  22 marzo  1971  relativa  al 
rafforzamento  del coordinamento  delle  politiche  eco-
nomiche  a breve  termine  degli  Stati  membri,  al pri-
mo esame  della  situazione  economica  per  l'anno 
1973.  Dopo  aver  analizzato  i risultati  del programma 
di azione  contro  l'inflazione  che  esso  aveva  precisato 
nella  sua  risoluzione  del  5 dicembre  1972,  il Consi-
glio ha invitato  il gruppo  di coordinamento  delle  po-
litiche  economiche  e finanziarie  a breve  termine,  il 
comitato  monetario,  il comitato  per  la politica  di 
congiuntura  e il comitato  di politica  di bilancio  a 
presentargli  anteriormente  al 1° giugno  1973  dei rap-
porti  sui metodi  di vigilanza  sull'evoluzione  dei prezzi 
e dei  redditi,  sull'attuazione  dei  bilanci  pubblici  e 
sull'evoluzione  della  massa  monetaria. 
16. Alla  luce  di questi  rapporti,  la Commissione 
ha elaborato  una  comunicazione  intesa  a preparare  il 
secondo  esame  della  situazione  economica  nella  Co-
munità,  al quale  il Consiglio  ha proceduto  il 28 giu-
gno 1973.  A motivo  del  persistente  aumento  dei 
prezzi,  nel corso  di quella  sessione  e su proposta  del-
la Commissione,  il Consiglio  ha adottato  una  risolu-
zione  concernente  delle  misure  antinflazionistiche 
complementari  (2). 
17. Analogamente,  quando  il 9 novembre  1973  il 
Consiglio  ha proceduto  al terzo  esame  della  situazio-
ne congiunturale  della  Comunità,  il problema 
dell'inflazione  è stato  al centro  del  dibattito.  Nel 
corso  di quella  sessione  il Consiglio  ha esaminato  le 
misure  che  gli Stati  membri  avevano  preso  in appli-
cazione  della  risoluzione  del  14 settembre  1973  e ha 
adottato,  su proposta  della  Commissione,  la relazio-
ne annuale  sulla  situazione  economica  della  Comuni-
tà (3). Esso  ha inoltre  espresso  il suo  accordo  sugli 
(2) Questa  risoluzione  è stata  adottata  formalmente  solo 
il 14 settembre  1973  (GU  n. C 75 del  19.  9. 1973). 
(3) GU  n. C 107  dell'8.  12. 1973. 
N.C  123/6 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 14.10.  74 
orientamenti  di politica  economica  indicati  dal  rap-
porto  per  il 1974  e ha deciso,  in particolar  modo  a 
motivo  dei  nuovi  dati  della  situazione  energetica,  di 
prendere  nel  corso  della  sua  sessione  dei  giorni  3 e 
4 dicembre  delle  misure  complementari  per  lottare 
contro  l'inflazione  nei mesi  futuri. 
18. Il  Consiglio,  su proposta  della  Commissione, 
ha definito  queste  misure  complementari  nei  giorni  3 
e 4 dicembre  nella  risoluzione  «relativa  alla  lotta contro  l'aumento  dei  prezzi  ed al mantenimento  di 
un elevato  livello  di occupazione  nella  Comuni-
tà» (1).  Il programma  di azione  che  deve  essere  at-
tuato  senza  indugi  e parallelamente  nei  vari  paesi 
della  Comunità  comprende  misure  di politica  di bi-
lancio,  di politica  monetaria  e creditizia,  di politica 
dei prezzi  e dei redditi,  di politica  agricola  e di poli-
tica commerciale. 
(1) Questa  risoluzione  reca  le data  del 17 dicembre  1973 
(GU n. C 116  del 29. 12. 1973). 
CAPITOLO  III 
EVOLUZIONE  DELLA  SITUAZIONE  ECONOMICA  E MONETARIA  DELLA  COMUNITÀ 
19. Gli  avvenimenti  intervenuti  sui  mercati  dei 
cambi  nel  1973  non  hanno  avuto  percettibili  riper-
cussioni  sfavorevoli  sugli  scambi  internazionali.  Que-
sti ultimi  hanno  subito  una  spinta  vigorosa  favorita 
dall'accelerazione  sensibile  dell'espansione  economi-
ca nei  paesi  industriali,  in particolare  durante  il pri-
mo semestre.  Mentre  gli Stati  Uniti  mantenevano  il^, 
loro  ritmo  di sviluppo  approssimativamente  al livello 
elevato  dell'anno  precedente  (6 %),  il Giappone  e gli 
altri paesi  dell'OCSE  non  membri  della  Comunità 
fruivano  di uno  sviluppo  nettamente  superiore  a 
quello  del 1972.  Gli  accresciuti  proventi  delle  vendite 
di materie  prime  hanno  contribuito  anch'essi  ad 
un'accelerazione  dell'espansione  economica  in nu-
merosi  paesi  in via  di sviluppo.  Questi  vari  fattori 
hanno  fornito  un vigoroso  impulso  agli  scambi  inter-
nazionali  il cui  incremento  in volume  ha raggiunto 
circa  il 13 %>.  L'espansione  del  commercio  mondiale 
è stata  comunque  accompagnata  da  un  aumento 
dei prezzi  che  ha raggiunto  livelli  eccezionali  in quasi 
tutti  i paesi. 
20. Quasi  tutti  i paesi  membri  della  Comunità 
hanno  conosciuto  una  fase  di alta  congiuntura  nel 
1973.  L'attività  economica  si è sviluppata  ad  un 
ritmo  molto  rapido  soprattutto  durante  il primo  se-
mestre;  è stato  solo  nel  corso  del  secondo  seme-
stre che  talune  divergenze  di evoluzione  tra paesi  e 
tra settori  di attività  si sono  tradotte  globalmente  in 
un rallentamento  dell'espansione. 
Nondimeno,  nel  1973  la progressione  del  prodotto 
lordo  della  Comunità  in termini  reali  è stata  supe-
riore  a quella  realizzata  nel  1972  (5  °/o  contro 
3,7%).  Facendo  un raffronto  annuale,  l'espansione 
si è accelerata  in quasi  tutti  i paesi  membri:  In 
Francia,  nella  Repubblica  federale  di Germania,  in 
Irlanda,  nel Lussemburgo,  in Italia  e nel Regno  Unito. 
21. Come  regola  generale,  la domanda  esterna  ha 
costituito  per  tutto  l'anno  un fattore  molto  dinami-
co di crescita;  in Danimarca  ed in Italia  tuttavia  la 
progressione  delle  esportazioni  in volume  è stata 
inferiore  a quella  del 1972. 
La domanda  interna  si è sviluppata  anch'essa  ad 
un ritmo  molto  rapido  nella  maggior  parte  dei paesi, benché  nella  seconda  parte  dell'anno  si siano  mani-
festati  segni  di decelerazione. 
Mentre  gli investimenti  pubblici  hanno  segnato  mo-
derati  progressi,  quando  non  sono  stati  caratterizzati 
addirittura  da un  ristagno,  il ritmo  di incremento 
degli  investimenti  privati  si è sensibilmente  accele-
rato in Francia,  in Belgio,  in Danimarca,  in Irlanda, 
in Italia  e nel Regno  Unito. 
La rilevante  progressione  dei  redditi  nominali  delle 
famiglie  e la persistenza  di aspettative  inflazionisti-
che, collegate  con  un indebolimento  della  propensio-
ne al risparmio  riscontrabile  in taluni  paesi  alla  fine 
dell'anno,  hanno  stimolato  i consumi  delle  famiglie  i 
cui aumenti  sono  stati  particolarmente  forti  in Ir-
landa  ed in Italia.  Il tasso  di incremento  nominale 
dei consumi  pubblici  à leggermente  diminuito  in 
Francia,  in Belgio  ed in Irlanda,  ma  è aumentato 
nella  Repubblica  federale  di Germania  ed in Italia. 
Nei Paesi  Bassi  questo  tipo  di spesa  ha cessato  di ri-
dursi  in termini  reali. 
Infine,  la persistente  lievitazione  dei  corsi  di molte 
materie  prime  e la previsione  di nuovi  aumenti  han-
no contribuito  ad un incremento  talvolta  considere-
vole  delle  scorte. 
22. L'alto  livello  dell'attività  economica  ha 
comportato  un aumento  della  occupazione  in tutti  i 
paesi  fino  al termine  dell'autunno.  Il miglioramento 
è stato  particolarmente  pronunciato  in Italia  e nel 
Regno  Unito.  L'evoluzione  del  mercato  dell'occupa-
zione  è stata  però  relativamente  deludente  in Bel-
gio e nei Paesi  Bassi  dove  il tasso  di disoccupazione, 
abbastanza  elevato,  non  ha potuto  essere  ridotto  ri-
spetto  all'anno  precedente.  In questi  paesi  e in taluni 
altri in cui  è impiegato  un  numero  talvolta  consi-
derevole  di lavoratori  stranieri,  la disoccupazione  re-
sidua  ha in parte  delle  cause  strutturali.  Verso  la fine 
dell'anno  si è osservata  nella  più  parte  dei  paesi 
una recrudescenza  della  disoccupazione  ed un  au-
mento  talvolta  notevole  del  numero  dei  sottoccupati 
specialmente  a motivo  delle  ripercussioni  della  crisi 
dell'energia. 
14.10.  74 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N.C  123/7 
23. La  fase  di alta  congiuntura  che  ha regnato  nel-
la Comunità  si è accompagnata  per  tutto  l'anno  a 
gravissime  tensioni  inflazionistiche.  Se in taluni  paesi 
è stato  possibile  osservare  all'inizio  dell'estate  una 
leggera  decelerazione  dell'aumento  dei  prezzi,  tutti 
gli Stati  membri  hanno  accusato  una  nuova  accelera-
zione  dell'inflazione  nel corso  degli  ultimi  mesi.  Nel 
dicembre  1973  i prezzi  al consumo  hanno  fatto  regi-
strare  nell'insieme  della  Comunità  un aumento  di 
oltre  8 % rispetto  al dicembre  1972.  In Danimarca, 
in Irlanda,  in Italia  e nel Regno  Unito,  in questo  pe-
riodo  l'aumento  del costo  della  vita  ha superato  an-
che il 10 %>. 
Questa  evoluzione  è imputabile  all'impennata  dei 
corsi  delle  materie  prime  nonché  ad un aumento  del 
costo  della  manodopera  che  ha superato  di molto  i 
progressi  della  produttività.  La forte  espansione  del-
la domanda  interna  ed esterna  nella  maggior  parte 
dei paesi  si era tradotta  nei primi  mesi  del 1973  in 
un alto  grado  di utilizzazione  delle  capacità  produtti-
ve. Perfino  nei paesi  che,  come  l'Italia,  disponevano 
ancora  all'inizio  del periodo  di un certo  potenziale 
produttivo  non  utilizzato  l'accelerazione  dell'attivi-
tà economica  ha provocato  delle  strozzature  che  in 
taluni  settori  hanno  frenato  il progresso  della  produ-
zione.  Verso  la fine  dell'anno,  inoltre,  la situazione 
si è ulteriormente  aggravata  a motivo  del massiccio 
aumento  del prezzo  del petrolio  e del consolidamen-
to del corso  del dollaro  sui mercati  dei cambi. 
24. L'euforia  della  domanda  interna,  unitamente 
al rincaro  sensibile  delle  importazioni,  ha provocato 
un considerevole  deterioramento  della  bilancia  dei 
pagamenti  correnti  della  Comunità,  il cui saldo  atti-
vo si è ridotto  da 6,7 miliardi  di dollari  nel 1972  a 
0,7 miliardi  di dollari  nel 1973. 
Questo  risultato  globale  riflette  un'evoluzione  che 
differisce  molto  da paese  a paese.  Il deterioramento 
della  bilancia  dei  pagamenti  correnti  è stato  molto 
pronunciato  in Italia  e nel Regno  Unito  — special-
mente  a motivo  della  sfavorevole  evoluzione  delle 
loro ragioni  di scambio  — nonché  in Danimarca. 
Così  la bilancia  commerciale  del  Regno  Unito  si è 
chiusa  nel 1973  con  un disavanzo  di 2 375 milioni  di 
sterline  e la bilancia  dei pagamenti  correnti  con  un 
saldo  passivo  di 1 468 milioni  di sterline  contro  un 
saldo  attivo  di 69 milioni  di sterline  nel 1972;  in Ita-
lia il disavanzo  della  bilancia  commerciale  ha rag-
giunto  nel 1973  i 3 366 miliardi  di lire mentre  quello 
della  bilancia  dei pagamenti  correnti,  sulla  base  dei 
dati valutari,  è stato  pari  a 2 352 miliardi  di lire; 
anche  in Danimarca  il passivo  della  bilancia  dei pa-
gamenti  correnti  è aumentato  di molto  specialmen-
te a motivo  del peggioramento  del saldo  della  bilan-
cia commerciale.  Per  contro,  nella  Repubblica  fede-
rale di Germania,  dove  il deterioramento  delle  ragioni 
di scambio  è stato  attenuato  dall'effetto  moderato-
re della  rivalutazione  del marco  sui prezzi  all'impor-
tazione,  l'avanzo  della  bilancia  commerciale  ha rag-
giunto  la cifra  record  di 33 miliardi  di marchi, mentre  la bilancia  dei  pagamenti  correnti  faceva 
registrare  un saldo  attivo  di 12,4  miliardi  di marchi 
(contro  3,3 miliardi  di marchi  nel 1972). 
25. Questa  evoluzione,  nell'insieme  mediocre,  del-
la bilancia  dei  pagamenti  correnti  della  Comunità 
contrasta  con  lo spettacolare  miglioramento  della  si-
tuazione  degli  scambi  con  l'estero  degli  Stati  Uniti. 
Dopo  i forti  disavanzi  osservati  nel corso  del primo 
semestre  1973,  la bilancia  dei pagamenti  americana, 
sulla  base  dei regolamenti  ufficiali,  ha fatto  registrare 
nel terzo  e nel  quarto  trimestre  un saldo  attivo 
dell'ordine  rispettivamente  di 2,1  e 2,7  miliardi  di 
dollari  (valori  destagionalizzati),  così  che  per  tutto 
l'anno  il disavanzo  è stato  di 5,3  miliardi  di dolla-
ri contro  oltre  11 miliardi  di dollari  nel 1972.  Questa 
inversione  di tendenza  è imputabile  soprattutto 
all'evoluzione  della  bilancia  commerciale  (su  base 
FOB),  il cui saldo,  che  nel 1972  era passivo  per  6,4 
miliardi,  nel  1973  è diventato  attivo  per  1,7  mil-
liardi  di dollari.  La bilancia  di base  si è chiusa  con 
un attivo  di 11,2  miliardi  di dollari,  mentre  nel 1972 
essa accusava  un deficit  di 9,8  miliardi  di dollari. 
Questa  evoluzione  ha consentito  alle  autorità  ameri-
cane  di allentare  fin dal mese  di novembre  le restri-
zioni  al deflusso  dei capitali. 
26. Di  fronte  all'allarmante  aumento  dei prezzi,  la 
maggior  parte  degli  Stati  membri  ha attuato  fin 
dall'inizio  dell'anno  delle  politiche  congiunturali  re-
strittive;  in Italia  tuttavia,  dove  i due  anni  precedenti 
avevano  rappresentato  una  fase  di ristagno,  le autori-
tà vi hanno  fatto  ricorso  solo  a partire  dalla  fine  del 
secondo  trimestre.  Per  lottare  contro  l'inflazione,  è 
stata  impiegata  contemporaneamente  tutta  una  serie 
di strumenti  che  vanno  dalla  politica  monetaria  e di 
bilancio  alla  politica  dei prezzi  e dei redditi. 
La politica  di assorbimento  delle  liquidità,  già  av-
viata  nel 1972  nella  maggior  parte  dei paesi  membri, 
è stata  inasprita  a più  riprese  nel  corso  dell'anno. 
Questa  politica  è stata  facilitata  dalla  fluttuazione 
del dollaro  e dall'aumento  dei saggi  di interesse  sui 
principali  mercati  stranieri  e sul mercato  internazio-
nale,  che  hanno  accresciuto  il margine  di manovra 
delle  autorità  monetarie. 
La maggior  parte  dei paesi  membri  ha ridotto  a più 
riprese  i massimali  di rifinanziamento  degli  istituti 
di credito  ed ha rialzato  in maniera  generale  o selet-
tiva i coefficienti  delle  riserve  obbligatorie  applicabili 
agli impegni  delle  banche  e, in certi  casi,  a taluni  ele-
menti  dei loro  attivi.  Alcuni  paesi  hanno  inoltre  pre-
disposto  o rafforzato  un dispositivo  di azione  più di-
retta  sul volume  dei crediti.  Per  proteggere  l'econo-
mia interna  dalle  influenze  esterne  e per attenuare  gli 
effetti  di queste  ultime  sul sistema  comunitario  di 
cambio,  i movimenti  di capitali  sono  stati  oggetto  di 
misure  restrittive  che  hanno  di mira  la posizione 
esterna  netta  delle  banche  commerciali  per  averi  dei 
non residenti  o il ricorso  del settore  non  bancario  al 
credito  estero. 
N. C123/8 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 14.10.  74 
Le autorità  monetarie  di tutti  i paesi  membri  hanno 
rincarato  il costo  del  rifinanziamento  delle  banche 
presso  la banca  centrale  inasprendo  a più  riprese  le 
loro condizioni.  È stato  così  che  alla  fine  dell'anno  i 
tassi  di sconto  hanno  raggiunto  dei  livelli  record  in 
quasi  tutti  i paesi  membri.  Queste  misure  hanno  pro-
vocato  un considerevole  aumento  dei saggi  d'interes-
se sul mercato  monetario  e — eccetto  in Italia  — un 
sensibile  rincaro  dei tassi  a lungo  termine. 
Ad eccezione  dell'Italia  e dei Paesi  Bassi,  l'espansio-
ne delle  disponibilità  monetarie  ha subito  un forte 
rallentamento  a causa  dell'impiego  talvolta  intenso 
della  politica  monetaria.  Tuttavia  per  l'insieme  delle 
liquidità,  compreso  il risparmio  a breve  termine,  la 
decelerazione  è stata  molto  più  moderata,  quando 
addirittura  non  ha ceduto  il passo,  come  in taluni 
paesi,  ad  un'accelerazione.  Questa  evoluzione  è imputabile  principalmente  ai crediti  bancari  concessi 
all'economia  il cui  sviluppo  è rimasto  molto  soste-
nuto. 
Inoltre,  la politica  di bilancio  non  ha sempre  fornito 
un sostegno  sufficiente  all'azione  correttiva  delle  au-
torità  monetarie  nei paesi  in cui si verificavano  forti 
pressioni  della  domanda.  Soltanto  in tre paesi,  cioè 
Francia,  Repubblica  federale  di Germania  e Dani-
marca,  l'attuazione  dei bilanci  degli  enti  pubblici  ha 
liberato  notevoli  accedenze  di tesoreria  come  conse-
guenza  delle  misure  prese  in materia  di bilancio  per 
lottare  contro  l'inflazione.  Nel  Regno  Unito  sono 
stati adottati  verso  la fine  dell'anno  dei  provvedi-
menti  per  ridurre  la spesa  pubblica,  ma i loro  effetti 
si faranno  sentire  soltanto  nel 1974.  Negli  altri  paesi 
la politica  di bilancio  è stata  neutra,  o più  sovente 
ha favorito  l'espansione  della  liquidità,  specialmente 
in Italia  e, in misura  minore,  in Belgio. 
CAPITOLO  IV 
IV. ATTIVITÀ  DEL  COMITATO  MONETARIO 
27. Il  Comitato  monetario  ha dedicato  la parte  es-
senziale  delle  sue  attività  all'analisi  dei  problemi 
sollevati  dagli  avvenimenti  monetari,  all'esame  delle 
misure  volte  alla  progressiva  realizzazione  dell'unio-
ne economica  e monetaria,  nonché  alla  preparazione 
a livello  comunitario  dei  lavori  sulla  riforma  del si-
stema  monetario  internazionale. 
28. In  occasione  della  crisi  monetaria  di febbraio, 
il Comitato  ha discusso  sulle  conseguenze  della  deci-
sione  del governo  statunitense  di svalutare  il dollaro 
e di quella  del governo  italiano  di far fluttuare  la lira 
commerciale.  Esso  ha inoltre  esaminato  le misure 
prese  il 5 febbraio  1973  dalla  Repubblica  federale  di 
Germania  per  proteggersi  dall'afflusso  di capitali 
esteri.  In tale  occasione  esso  ha fatto  rilevare  in parti-
colar  modo  che  il ricorso  alla  clausola  di salvaguar-
dia di cui all'articolo  109  del trattato  CEE  può  giu-
stificare  le deroghe  che  queste  misure  comportano 
alle disposizioni  previste  dalle  direttive  di applicazio-
ne dell'articolo  67. 
29. Gli  eventi  monetari  del mese  di marzo  e la so-
luzione  della  conseguente  crisi  hanno  indotto  il Co-
mitato  monetario  ad intervenire  a più  riprese.  Anzi-
tutto  esso  ha preparato  la sessione  del Consiglio  del 
4 marzo,  discutendo  in particolare  una  comunicazio-
ne orale  della  Commissione  relativa  alla  creazione  di 
un sistema  comunitario  di cambio.  Conformemente 
al mandato  affidatogli  dal Consiglio,  esso  ha quindi 
analizzato  le proposte  che  il 4 marzo  la Commissione 
aveva  presentato  al Consiglio  medesimo,  nonché  i 
vari suggerimenti  che  nel  corso  di quella  sessione 
sono  stati  avanzati  per  superare  la crisi.  Il Comitato 
ha riunito  in due  documenti  i risultati  della  discus-
sione.  Il primo  di questi,  che  riguarda  la «attuazione 
di un  sistema  comunitario  di cambio»,  è servito di base  ai lavori  del Consiglio  nella  sessione  dei gior-
ni 11 e 12 marzo,  nel corso  della  quale  è stato  de-
ciso di far  fluttuare  congiuntamente  talune  monete 
comunitarie.  Il secondo,  che  concerne  le «misure  di 
cooperazione  internazionale  per  la difesa  delle  parità 
dei tassi  di cambio  sul piano  mondiale»,  ha costitui-
to, il 9 marzo,  il fondamento  della  posizione  comu-
nitaria  in occasione  della  concertazione  internaziona-
le insieme  al gruppo  dei 10 allargato. 
30. Nel  quadro  dei lavori  intrapresi  per  realizzare 
l'unione  economica  e monetaria,  il Comitato,  nelle 
riunioni  dei giorni  6 e 7 marzo,  ha formulato  un pa-
rere su una  proposta  di decisione  che  istituisce  un 
fondo  europeo  di cooperazione  monetaria  (1). Il Co-
mitato  ha inoltre  espresso  un parere  sugli  aspetti  mo-
netari  della  comunicazione  del 19 aprile  1973  che  la 
Commissione  ha inviato  al Consiglio  relativamente  ai 
«progressi  compiuti  nel  corso  della  prima  tappa 
dell'Unione  economica  e monetaria,  alla  ripartizione 
delle  competenze  e delle  responsabilità  tra le istitu-
zioni  della  Comunità  e gli Stati  membri  necessarie 
per il buon  funzionamento  dell'unione  economica  e 
monetaria  e alle  misure  da adottare  nel  corso  della 
seconda  tappa»  (2). Infine,  conformemente  al man-
dato  affidatogli  dal Consiglio  il 28 giugno  1973,  esso 
ha esaminato  nel corso  delle  riunioni  dei giorni  10 e 
19 ottobre  1973  la «relazione  della  Commissione  al 
Consiglio  sull'adeguamento  del  sostegno  monetario 
a breve  termine  e sulle  condizioni  relative  alla  messa 
in comune  delle  riserve»,  formulando  un parere  a 
tale riguardo  (3). 
(*) Parere  riportato  all'allegato  I 
(2) Parere  riportato  all'allegato  II 
(3) Parere  riportato  all'allegato  III 
14.10.  74 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C123/9 
Per preparare  il passaggio  ad una  seconda  tappa 
dell'unione  economica  e monetaria,  il Comitato  ha 
analizzato  gli aspetti  monetari  della  proposta  di deci-
sione  del Consiglio  relativa  alla  realizzazione  di un 
grado  elevato  di convergenza  delle  politiche  econo-
miche  degli  Stati  membri  della  CEE,  nonché  la riso-
luzione  del Consiglio  relativa  al sostegno  monetario 
a breve  termine.  Grazie  a questi  lavori  preparatori, 
effettuati  in collegamento  con  il Comitato  dei gover-
natori  delle  banche  centrali,  il 17 dicembre  1973  il 
Consiglio  è pervenuto  ad un accordo  di principio 
su tali proposte. 
31. A  motivo  della  persistente  instabilità  della  si-
tuazione  monetaria  internazionale,  il Comitato  si è 
visto  più volte  costretto  ad esaminare,  conformemen-
te al regolamento  129  del Consiglio,  i problemi  rela-
tivi all'unità  di conto  e alla  sua  conversione  nelle 
monete  nazionali  nel  funzionamento  della  politica 
agricola  comune,  formulando  al riguardo  pareri  orali 
e scritti.  Le consultazioni  hanno  avuto  per oggetto  in 
particolare  i tassi  di conversione  della  sterlina  ingle-
se, della  sterlina  irlandese,  del fiorino  olandese  e del-
la lira  italiana  ai fini  dell'applicazione  della  politica 
agricola  comune,  nonché  l'introduzione  di un nuovo 
metodo  di calcolo  dei prelievi  e degli  importi  com-
pensativi  basato  non  più sul dollaro  ma sulle  monete 
comunitarie  partecipanti  alla  fluttuazione  congiunta. 
32. Il  Comitato  monetario  ha continuato  inoltre  a 
seguire  regolarmente  la situazione  monetaria  e finan-
ziaria  degli  Stati  membri.  In applicazione  dell'artico-
lo III dell'accordo  relativo  al sostegno  monetario  a 
breve  termine  tra le banche  centrali  della  Comunità, 
nella  sessione  dei giorni  19 e 20 luglio  1973,  esso  ha 
proceduto  ad una  consultazione  speciale  sulla  situa-
zione  italiana  in seguito  ad un aiuto  concesso  a que-
sto paese  nel mese  di giugno.  Le conclusioni  di que-
sta consultazione  sono  oggetto  di un rapporto  che 
è stato  trasmesso  al presidente  della  Commissione, 
al presidente  in carica  del Consiglio,  al presidente  del 
comitato  dei governatori  delle  banche  centrali  e del 
Consiglio  di amministrazione  del fondo  europeo  di 
cooperazione  monetaria,  nonché  al ministro  italiano 
del tesoro.  In occasione  della  proroga  di questo  so-
stegno,  il Comitato  ha effettuato  un nuovo  esame 
della  situazione  italiana  e in particolar  modo  delle 
misure  economiche  che  nel frattempo  sono  state  pre-
se dalle  autorità  italiane. 
Infine,  il Comitato  ha proceduto  ad un approfondito 
scambio  di vedute  sulle  conseguenze  monetarie  che 
la crisi  dell'energia  avrà  per  la Comunità;  esso  ha 
espresso  in particolare  l'intenzione  di seguire  rego-
larmente  le misure  che  gli Stati  membri  potrebbero 
prendere  in questo  settore  per ovviare  agli  effetti  di 
questa  crisi. 33. Durante  la sessione  dei giorni  6 e 7 febbraio,  il 
Comitato  monetario  ha ampliato  il mandato  che  nel 
1972  aveva  affidato  al gruppo  «Movimenti  di capitali 
a breve  termine»  (cfr.  paragrafo  20 della  14a  rela-
zione  d'attività).  Infatti,  esso  ha incaricato  questo 
gruppo  di esaminare  la possibilità  di armonizzare  le 
attuali  restrizioni  alla  libera  circolazione  dei capitali 
e di studiare  le eccezioni  che  si potrebbero  prevedere 
in favore  delle  transazioni  tra gli Stati  membri. 
Il 9 ottobre  1973,  il gruppo  ha presentato  al Comita-
to un rapporto  sulle  due  parti  di questo  mandato. 
Per quel  che  riguarda  le seconda  parte  del mandato, 
esso fa osservare  che  non  è possibile  armonizzare 
gli strumenti  di controllo  sui cambi  ed instaurare  un 
regime  preferenziale  in favore  delle  operazioni  comu-
nitarie  finché  non  si darà  un impulso  politico  alla  so-
luzione  di taluni  problemi  che  non  rientrano  nelle 
sue competenze.  Esso  fa osservare  in particolar  modo 
che gli studi  tecnici  relativi  all'armonizzazione  dei 
controlli  e alle  eccezioni  in favore  delle  transazioni 
tra gli Stati  membri  potranno  essere  portati  avanti 
solo nella  misura  in cui progredirà  la stessa  Unione 
economica  e monetaria.  Il Gruppo  suggerisce  al co-
mitato  monetario  una  procedura  in tre tappe  per un 
eventuale  proseguimento  dei lavori  in materia  di ar-
monizzazione,  iniziando,  in una  prima  tappa,  con  la 
creazione  di un organismo  presso  il quale  sarebbero 
centralizzate  e scambiate  le informazioni  tecniche 
sulle  varie  misure  di regolamento  dei cambi. 
34. Il  gruppo  di lavoro  «Mercati  dei valori  mobi-
liari»  ha  proseguito  l'esame  dell'evoluzione  dei 
mercati  finanziari  dei paesi  membri  e dei mercati  in-
ternazionali,  nonché  delle  politiche  relative  ai merca-
ti finanziari.  Esso  ha presentato  un rapporto  di atti-
vità le cui conclusioni  sono  state  approvate  dal Co-
mitato  monetario  (1). 
35. Con  la risoluzione  del Consiglio  e dei rappre-
sentanti  dei governi  degli  Stati  membri  del 22 marzo 
1971,  relativa  alla  progressiva  realizzazione 
dell'unione  economica  e monetaria  (punto  III 5), il 
Comitato  monetario  e il Comitato  dei  governatori 
delle  banche  centrali,  erano  già stati  invitati  a prose-
guire  «in stretta  collaborazione  i lavori  sull'armoniz-
zazione  degli  strumenti  di politica  monetaria.»  In 
conformità  di tale  mandato,  i due  comitati  avevano 
creato  un gruppo  misto  «Armonizzazione  degli  stru-
menti  di politica  monetaria»  che  per  ragioni  tecni-
che non  aveva  potuto  avviare  i suoi  lavori.  D'accor-
do col comitato  dei governatori  delle  banche  centra-
li, il Comitato  monetario  ha recentemente  deciso  di 
affidare  un nuovo  mandato  a questo  gruppo,  che 
(x) Rapporto  riportato  nell'allegato  V 
N.C  123/10 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 14.10.  74-
dovrebbe  iniziare  subito  ad espletare  il proprio  com-
pito. 
Infine,  conformemente  alla  risoluzione  del Consiglio 
del 14 settembre  1973,  concernente  delle  misure  infla-
zionistiche  complementari,  il comitato  monetario  e il 
comitato  dei governatori  delle  banche  centrali  hanno 
incaricato  il gruppo  di esperti  «Evoluzione  della  mas-
sa monetaria»,  presieduto  dal  Signor  Bastiaanse,  di 
redigere  un rapporto  sui risultati  ottenuti  in materia 
di politica  monetaria  nell'applicazione  di questa  ri-
soluzione. 
36. I  lavori  del  Comitato  monetario  nel  settore 
della  politica  monetaria  internazionale  hanno  avuto 
come  oggetto  soprattutto  la preparazione  a livello 
comunitario  delle  riunioni  del  comitato  dei  venti  e 
dei suoi  supplenti,  che  sono  stati  incaricati  di formu-
lare delle  proposte  di riforma  del sistema  monetario 
internazionale.  Ciò  ha permesso  alla  Comunità  di 
assumere  una  posizione  comune  su taluni  punti  im-
portanti  dei lavori  di riforma,  sia durante  le riunioni 
del Comitato  dei venti  in marzo  e luglio,  sia all'as-
semblea  annuale  del Fondo  monetario  internazionale 
a settembre. 
Dopo  aver  adottato  un documento  intitolato  «Il pro-
cesso  di aggiustamento  — Uso  di indicatori  quanti-
tativi»  (cfr.  allegato  IV alla  quattordicesima  relazio-
ne di attività),  nella  riunione  del 1° maggio  il Co-
mitato  è potuto  pervenire  ad una  posizione  comu-
ne sul problema  delle  «riserve  e convertibilità»,  illu-
strandola  davanti  ai supplenti  del comitato  dei ven-
ti (1). A quest'organo  è stato  inoltre  presentato  un 
rapporto  su un «sistema  di interventi  in monete  mul-
tiple»,  elaborato  dal  gruppo  di esperti  presieduto dal Signor  Théron  su richiesta  del comitato  moneta-
rio e del comitato  dei governatori  delle  banche  cen-
trali. 
Altri  problemi,  quali  ad esempio  la struttura  futura 
del fondo  monetario  internazionale,  il consolidamen-
to dei saldi  in dollari,  la scelta  di un numerario,  il 
ruolo  dell'oro,  la definizione  dei diritti  speciali  di 
prelievo  (DSP)  e il problema  dei particolari  interessi 
dei paesi  in via di sviluppo,  il Comitato  monetario 
non ha potuto  ancora  trattarli  in maniera  definitiva, 
benché  su taluni  temi  si sia manifestato  un sensibile 
ravvicinamento  dei punti  di vista. 
Infine,  il Comitato  ha dovuto  abbordare  a più ripre-
se il problema  del valore  dei diritti  speciali  di prelie-
vo, cioè  della  loro  conversione  in monete  nazionali. 
Infatti,  l'applicazione  del  «principio  della  parità  di 
valore»  e della  regola  0.3 ai diritti  speciali  di prelie-
vo ha avuto  come  conseguenza,  specialmente  in oc-
casione  del forte  deprezzamento  del dollaro  sui mer-
cati dei cambi,  di rendere  sempre  meno  utilizzabili  i 
diritti  speciali  di prelievo  nel sistema  dei regolamenti 
intracomunitari.  Grazie  ai lavori  intrapresi  di concer-
to col Comitato  dei governatori  delle  banche  centra-
li, è stato  possibile  trovare  una  soluzione  provviso-
ria che  è stata  approvata  all'inizio  del mese  di no-
vembre  dal Consiglio  di amministrazione  del fondo 
monetario  internazionale  e che  permette  il regola-
mento  dei  debiti  tra membri  del  fondo  europeo  di 
cooperazione  monetaria  su una  base  di parità  tra un 
DSP e una  unità  di conto  monetaria  europea 
(UCME).  L'applicazione  delle  disposizioni  regola-
mentari  del fondo  monetario  internazionale  in questa 
materia  è stata  sospesa  al più tardi  fino  al 31 ottobre 
1974. 
(1) Documento  riportato  all'allegato  IV 
14. 10. 74 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 123/11 
ELENCO  DEI  MEMBRI  E DEI  SUPPLENTI  DEL  COMITATO  MONETARIO 
Presidente 
M. B. Clappier 
(fino  al 31. 12. 1973) 
Vicepresidenti 
Dr. O. Emminger 
Prof.  Dr. C. J. Oort 
Membri 
Mr. S. Andersen 
M. F. Boyer  de la Giroday 
Mr. B. J. Breen 
M. M. D'Haeze 
M. C. de Strycker 
Mr. C. W. Fogarty 
M. J. Y. Haberer 
(dal 19. 10. 1973) 
Mr. K. Hansen 
Dr. D. Hiss 
[fino  al 31. 12. 1973) 
M. C. Lamboray 
Mr. A. W. R. Baron  Mackay 
(fino  al 31.12.1972) 
Mr. C. V. McMahon 
Prof.  G. Miconi 
Dott.  U. Mosca 
Mr. S. F. Murray 
Dott.  R. Ossola 
M. C. Pierre-Brossolette 
(fino  al 19. 10. 1973) 
M. J. Schmitz 
Drs. A. Szasz Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Paris) 
Vizeprasident  der  Deutschen  Bundesbank 
(Francfort-sur-le-Main) 
Thesaurier-generaal  bij het Ministerie 
van Financién  (La  Haye) 
Gouverneur,  Danmarks  Nationalbank  (Copenhague) 
Directeur  à la direction  générale  des  affaires  économiques 
et financières  — Commission  des  Communautés  euro-
péennes  (Bruxelles) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Directeur  général  de l'administration  de la trésorerie  et 
de la dette  publique  — Ministère  des  finances  (Bruxelles) 
Vice-gouverneur  de la Banque  Nationale  (Bruxelles) 
H. M. Treasury  (Londres) 
Chef  du service  des  affaires  internationales  à la direction 
du trésor  — 
Ministère  de l'économie  et des  finances  (Paris) 
Directeur  général 
(Copenhague) Det 0konomiske  Sekretariat 
Bundesministerium  der  Finanzen Ministerialdirektor 
(Bonn) 
Directeur-adjoint  de la Caisse  d'épargne  de  l'Etat 
(Luxembourg) 
Directeur  der  Nederlandsche  Bank  NV  (Amsterdam) 
Director  — Bank  of England  (Londres) 
Direttore  generale  del tesoro  — 
Ministero  del  Tesoro  (Roma) 
Directeur  général  des affaires  économiques  et financières— 
Commission  des  Communautés  européennes  (Bruxelles) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Vicedirettore  generale  della  Banca  d'Italia  (Roma) 
Directeur  du trésor  au ministère  de l'économie  et des 
finances  (Paris) 
Conseiller  de gouvernement  au ministère  des  finances 
(Luxembourg) 
Directeur  van  de Nederlandsche  Bank  NV  (Amsterdam) 
Presidente  dei  supplenti  del  comitato  monetario 
Prof.  Dr.  J. Mertens  de 
Wilmars 
Supplenti 
Mr. M.  J. Balfour Conseiller  économique  de la Banque  Nationale 
de Belgique  (Bruxelles) 
Bank  of England  (Londres) 
N. C 123/12 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 14.10.  74 
M. J.-M.  Bloch-Lainé 
(dal 19.  10. 1973) 
Drs. D. H. Boot 
(dal. lo. 1. 1973) 
Mr. H. Dalgaard 
M. J. de Larosière 
(fino  al 19. 10. 1973) 
Drs. G. de Man 
M. A. Dondelingcr 
Dr. W. Flandorffer 
(dal lo. 3. 1973) 
Dott.  L. Fronzoni 
(fino  al 31. 12. 1973) 
Dott.  D. Gagliardi 
(fino  al lo. 2. 1973) 
M. G. Jennemann 
M. H. Koch 
Mr. J. G. Littler 
Mr. D. Lynch 
Mr. D. McCormack 
M. M. Meulemans 
(fino  al 31. 12. 1973) 
Dr. B. Molitor 
Mr. J. E. Nash 
(dal 15. 6. 1973) 
Dott.  S. Palumbo 
(dal lo. 2. 1973) 
M. M. Schmit 
Mr. N. Ussing 
Drs. G. Willmann 
(fino  al 28. 2. 1973) 
M. G. Wissels 
(fino  al 31.  3. 1973) Sous-directeur  à la direction  du trésor  — 
Ministère  de l'économie  et des  finances  (Paris) 
Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank  (Amsterdam) 
Chef  de division  — Danmarks  Nationalbank  (Copenhague) 
Chef  du service  des affaires  internationales  à la direction 
du trésor  — Ministère  de l'économie  et des  finances 
(Paris) 
Ministerie  van  Financién  (La  Haye) 
Commissaire  au contròie  des  banqucs  (Luxembourg) 
Ministerialrat  — Bundesministerium  fiir Wirtschaft  (Bonn) 
S.A.D.I.B.A.  (Perugia) 
Ispettore  — Ministero  del commercio  estero  (Roma) 
Bankdirektor  — Deutsche  Bundesbank 
(Francfort-sur-le-Main) 
Directeur  général  des études  à la Banque  de France  (Paris) 
H. M. Treasury  (Londres) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Conseiller  à l'administration  de la trésorerie  et de la dette 
publique  — Ministère  des  finances  (Bruxelles) 
Directeur  à la direction  générale  des affaires  économiques 
et financières  — Commission  des  Communautés  euro-
péennes  (Bruxelles) 
Directeur  à la direction  générale  des affaires  économiques 
et financières  — Commission  des  Communautés  euro-
péennes  (Bruxelles) 
Dirigente  generale  al ministero  del tesoro 
(Roma) 
Inspecteur  des finances  (Luxembourg) 
Chef  de division  — Det  0konomiske  Sekretariat 
(Copenhague) 
Regierungsdirektorin  — Bundesministerium  der  Finanzen 
(Bonn) 
Directeur  à la direction  générale  des affaires  économiques 
et financières  — Commission  des  Communautés  Euro-
péennes  (Bruxelles) 
Segretariato 
G. Morelli 
G. Lermen 
14.10:74 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N.C  123/13 
ALLEGATO  1 
PARERE  DEL  COMITATO  MONETARIO  SUL  FONDO  EUROPEO  DI COOPERAZIONE 
MONETARIA 
La Commissione  ha richiesto  il parere  del Comitato  mo-
netario  sulla  proposta  di decisione  istituente  un Fondo 
europeo  di cooperazione  monetaria,  che  essa  deve  presen-
tare al Consiglio.  Il Comitato  ha esaminato  la proposta 
nella  sessione  dei  giorni  6 e 7 marzo  1973.  Esso  ha 
espresso  in maniera  generale  il suo  accordo,  pur  formu-
lando  le osservazioni  che  seguono. 
Alcuni  membri  suggeriscono  che  i considerando  siano  ab-
breviati  e semplificati,  fermi  restando  gli elementi  essen-
ziali,  al fine  di accentuare  il carattere  solenne  dell'atto 
che istituisce  il Fondo,  conformemente  al comunicato  al 
vertice. 
Articoli  della  decisione 
Articolo  4 
I membri  fanno  osservare  che  la redazione  dell'inizio  di 
tale articolo  manca  di logica  grammaticale  (non  si capi-
sce come  «le disposizioni  riportate  negli  accordi...  si so-
stituiscono  a detti  accordi»)  e presenta  alcune  ambigui-
tà. Per  rendere  il testo  più  chiaro  si potrebbe  sostituire 
nella  terza  riga,  alla  congiunzione  «e»  il pronome  «che». 
Alcuni  membri  danno  la preferenza  alla  formula  seguen-
te: «il Fondo  applica  nel quadro  della  sua  gestione  le di-
sposizioni  che  figurano  negli  accordi  menzionati  dall'arti-
colo 3, terzo  trattino»  (il resto  immutato). 
Inoltre,  i membri  si chiedono  quale  procedura  sarà  adot-
tata per  apportare  eventuali  emendamenti  alla  decisione  e 
allo statuto  in considerazione  del  carattere  evolutivo  del 
Fondo. 
Statuti 
Articolo  1 
Un membro  suggerisce  che  sarebbe  opportuno  conferire 
un diritto  di veto  al membro  della  Commissione  che  par-
tecipa  alle  deliberazioni  del Consiglio  d'Amministrazione, 
al fine  di garantire  la tutela  dell'interesse  comunitario. 
Articolo  2 
Si suggeriscono  vari  emendamenti  alla  redazione  del  pri-
mo comma  di tale  articolo:  un gruppo  di membri  ritiene 
che sarebbe  sufficiente  riportare  i termini  del comunicato 
del vertice.  Questi  membri  e alcuni  altri  potrebbero  ac-
cettare  anche  la formulazione  seguente:  «Il  Consiglio 
d'amministrazione  agisce,  in vista  di raggiungere  gli 
obiettivi  del Fondo,  nel quadro  degli  orientamenti  generali 
di politica  economica  decisi  in virtù  del trattato  dal  Con-
siglio  (dei  ministri)  e conformemente  agli  orientamenti  re-
lativi  ai principi  della  gestione  del  Fondo  da questo  rac-
comandati». Un altro  gruppo  di membri  propone  la seguente  formula-
zione:  «Il  consiglio  d'amministrazione  agisce  . . . dal 
Consiglio  (dei  ministri)  e conformemente  alle  istruzioni 
che questo  potrebbe  impartire  ogniqualvolta  lo ritenga 
necessario». 
I membri  favorevoli  all'una  o all'altra  variante  summen-
zionata  ritengono  inoltre  che  in queste  condizioni  sarebbe 
opportuno  determinare  la procedura  che  dovrebbe  segui-
re il Consiglio  dei ministri. 
Infine,  un ultimo  gruppo  di membri  propone  di mantene-
re il testo  elaborato  dalla  Commissione,  fatta  eccezione 
per le parole:  «secondo  le procedure  previste  all'articolo 
103 del  trattato». 
Articolo  3 
I membri  suggeriscono  di aggiungere  al primo  comma  le 
parole  «e di rappresentarlo  in giudizio». 
Articolo  4, secondo  comma 
I membri  ritengono  che  sia prematuro  far  figurare  nello 
statuto  disposizioni  relative  alla  destinazione  degli  even-
tuali  utili. 
Articolo  5 
Alcuni  membri  ritengono  che  la redazione  di questo  arti-
colo risponda  alle  esigenze  inerenti  ai compiti  attribuiti  al 
Fondo  nella  sua  prima  fase.  Questa  redazione  potrebbe 
essere  adottata  provvisoriamente,  restando  inteso  che 
l'ultimo  comma  dà alle  autorità  politiche  la facoltà  di 
modificare  in qualsiasi  momento  la definizione  dell'unità 
di conto. 
Altri  membri  ritengono  che  sarebbe  preferibile,  nelle  at-
tuali  circostanze,  far rilevare  che  la definizione  dell'unità 
di conto  e delle  sue  procedure  di modifica  figura  in alle-
gato  ed è adottata  a titolo  provvisorio. 
Infine,  altri  membri  dichiarano  di non  essere  in grado  di 
pronunciarsi,  dato  che  il Comitato  non  ha potuto  appro-
fondire  sufficientemente  questo  problema.  Per  essi  sareb-
be perfettamente  concepibile  istituire  il Fondo  senza  aver 
risolto  il problema  dell'unità  di conto.  Si dovrebbe  però 
procedere  nel più  breve  termine  ad uno  studio,  in parti-
colare  sulla  base  del  rapporto  tecjiico  di un gruppo  di 
esperti. 
Infine,  la maggioranza  dei  membri  fa osservare  l'op-
portunità  di un riferimento,  nell'ultimo  comma,  al consi-
glio d'amministrazione  del Fondo. 
N. C123/14 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 14.10.74 
Articolo  6 
I membri  suggeriscono  che questo  articolo  sia completato 
per quanto  riguarda  la capacità  giuridica  del Fondo.  Si 
tratterebbe  di inserire  dopo  la parole  «beni  immobili  e 
mobili»  le parole  «aprire  conti  presso  le banche  centrali 
della  Comunità  e concludere  convenzioni  con  tali 
banche». 
Articoli  7, 8 e 9 
Il Comitato  non  ha approfondito  i problemi  giuridici 
derivanti  da tali articoli,  né la questione  di un controllo 
finanziario  del Fondo. 
Sono  stati  infine  proposti  i seguenti  emendamenti  di ordi-
ne redazionale: 
— un membro  ritiene  che il terzo  considerando  dovrebbe 
essere  formulato  come  segue:  «considerando  che sono 
stati presentati  al Consiglio  il rapporto  sull'organizza-
zione,  le funzioni  e lo statuto  di un fondo  europeo  di cooperazione  monetaria»  richiesto  al comitato  mone-
tario  e al comitato  dei governatori  delle  banche  cen-
trali,  nonché  i pareri  loro  richiesti  in data  5 e 11 set-
tembre  1972  e che la riunione  dei capi  di Stato  ... (il 
resto  immutato); 
— l'accordo  tra le banche  centrali  della  Comunità  sul 
sostegno  monetario  a breve  termine  porta  la data  del 
9 febbraio  1970  (quarto  considerando  e articolo  3 del-
la decisione); 
— il secondo  trattino  dell'articolo  2 della  decisione  do-
vrebbe  essere  redatto  come  segue:  « — gli interventi 
in monete  comunitarie  sui mercati  dei cambi»; 
— nella  versione  tedesca  dell'articolo  1, comma  3, dello 
Statuto,  le parole  «del  Granducato  del Lussemburgo» 
vanno  sostituite  con  le parole  «delle  autorità  moneta-
rie lussemburghesi»,  in conformità  della  versione 
francese; 
— l'ordinale  I va soppresso  ogni  qualvolta  figura  dopo 
la parola  «allegato»; 
— per evitare  qualsiasi  confusione,  si dovrebbe  specifica-
re, quando  figura  la parola  «Consiglio»,  se si tratta 
del «Consiglio  dei  ministri»  o del  «consiglio  d'am-
ministrazione  del Fondo». 
ALLEGATO  II 
PARERE  SULLA  COMUNICAZIONE  DELLA  COMMISSIONE  AL  CONSIGLIO  DEL 
19 APRILE  1973 
Nella  sessione  del 21—22  giugno  1973  il Comitato  mone-
tario  ha esaminato  la comunicazione  della  Commissione 
al Consiglio  del 19 aprile  1973  riguardante  il bilancio  dei 
progressi  compiuti  durante  le prima  tappa  dell'unione 
economica  e monetaria,  la ripartizione  delle  competenze 
e delle  responsabilità  fra istituzioni  comunitarie  e Stati 
membri,  richiesta  dal  buon  funzionamento  dell'Unione 
economica  e monetaria,  e le misure  che  dovranno  essere 
adottate  durante  la seconda  tappa  di tale unione. 
Conformemente  alle  competenze  che  gli spettano,  il Co-
mitato-ha  esaminato  l'insieme  delle  questioni  monetarie 
poste  dal documento  della  Commissione.  A questo  propo-
sito, e senza  prendere  posizione  sulla  totalità  dei singoli 
suggerimenti  che  figurano  nel documento  della  Commis-
sione,  il Comitato  desidera  formulare  le osservazioni  che 
seguono,  esposte  secondo  l'ordine  in cui sono  state  pre-
sentate  le proposte  della  Commissione. 
I. IL BILANCIO  DELLA  PRIMA  TAPPA  DELL'UEM 
Il Comitato  condivide,  nelle  sue grandi  linee,  l'analisi  fat-
ta nel documento  per quanto  riguarda  i risultati  ottenuti 
nel corso  della  prima  tappa.  Alcuni  membri  auspicano 
tuttavia  che  le cause  degli  insuccessi  constatati  in vari 
campi  siano  maggiormente  approfondite.  Altri  membri 
mettono  poi in rilievo  che  nella  valutazione  del bilancio 
della  prima  tappa  occorre  tener  conto  del carattere  ecce-
zionale  di questo  periodo  dovuto  alle  crisi  successive  del sistema  monetario  internazionale.  Malgrado  tali  difficol-
tà, è stato  possibile  realizzare  durante  questo  delicato 
periodo  taluni  progressi  decisivi,  in particolare: 
— interventi  in monete  comunitarie  nel quadro  dei mar-
gini di fluttuazione  ridotti; 
— atteggiamento  comune  nei confronti  del dollaro; 
— istituzione  del fondo  europeo  di cooperazione  mone-
taria. 
Il Comitato  auspica  che tutti  gli Stati  membri  possano  as-
sociarsi  non  appena  possibile  a questi  meccanismi  che co-
stituiscono  un'importante  acquisizione  monetaria,  confor-
memente  alle  risoluzioni  concernenti  la prima  tappa  e 
alle decisioni  del Consiglio  dell'll  marzo  1973. 
II. IL PROGRAMMA  D'AZIONE  PER  LA 
SECONDA  TAPPA 
1. Osservazioni  generali 
Il Comitato  si dichiara  inoltre  d'accordo  sulla  concezione 
di base  delle  proposte  della  Commissione,  le quali  mira-
no ad un insieme  di azioni  sufficientemente  equilibrate  ri-
guardanti  nel contempo  il settore  monetario  e quello  eco-
nomico. 
14. 10. 74 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N.C  123/15 
Riafferma  tuttavia  l'esigenza  di rispettare  nell'esecuzione 
di tale  programma  d'azione  il principio  del  parallelismo 
tra i progressi  da realizzare  in materia  di politica  mone-
taria  e di politica  economica  in generale,  principio  la cui 
necessità  è stata  riconosciuta  dalla  risoluzione  del 
Consiglio  del 22 marzo  1971. 
Tenuto  conto  dei progressi  limitati  che  sono  stati  realiz-
zati nel corso  della  prima  tappa  per  quanto  riguarda  il 
coordinamento  efficace  delle  politiche  economiche  e mo-
netarie  interne,  il principio  del parallelismo  inplica  che  la 
Comunità  dovrebbe  prestare  tutta  la sua  attenzione  agli 
sforzi  che  si devono  encora  effettuare  in questo  campo 
mentre  essa  progredisce  nel  campo  della  politica  mone-
taria  esterna. 
2. Le proposte  specifiche  nel campo  monetario 
a) Finanziamento  dei  disavanzi  di bilancio 
Il Comitato  attribuisce  una  grande  importanza  al coordi-
namento  delle  politiche  relative  al finanziamento  dei disa-
vanzi  di bilancio.  Esso  suggerisce  che  il coordinamento  in 
questo  campo  riguardi  il volume  dei disavanzi  di bilancio 
e il metodo  del loro  finanziamento  piuttosto  che  le con-
sultazioni  preliminari  relative  ad ogni  prestito. 
Il Comitato  ritiene  infatti  che non  siano  facilmente  realiz-
zabili  le consultazioni  che  dovrebbero  precedere  ogni  pre-
stito nazionale,  data  l'estrema  difficoltà  di garantire  il 
segreto  indispensabile  per  quanto  riguarda  la data  e le 
condizioni  di tali  prestiti,  tanto  più  che  in taluni  paesi  il 
sistema  di finanziamento  dei disavanzi  di bilancio  impe-
disce  qualsiasi  consultazione  preliminare.  Inoltre,  il Co-
mitato  formula  delle  riserve  nei riguardi  del suggerimento 
della  Commissione  di fissare  dei  «massimali»  per  il fi-
nanziamento  a breve  termine  dei  disavanzi  di bilancio. 
Date  le forti  variazioni  nel tempo  dei bisogni  di tesoreria, 
la difficoltà  di prevederli  rigorosamente  e la diversa  inci-
denza  monetaria  delle  varie  forme  d'indebitamento  a 
breve  termine,  sembra  più realistico  sottoporre  ad un esa-
me concertato  e periodico  il problema  del finanziamento 
dei saldi  di bilancio. 
b) Coordinamento  delle  politiche  monetarie 
A giudizio  del Comitato,  il coordinamento  della  politica 
monetaria  e creditizia  all'interno  della  Comunità  e l'in-
tensificarsi  degli  sforzi  per  l'armonizzazione  degli  stru-
menti  di questa  politica  rivestono  una  grande  importanza. 
Questa  armonizzazione  dovrebbe  rendere  possibile  là de-
finizione  di una  gamma  di strumenti  tra cui  le autorità 
monetarie  degli  Stati  membri  avrebbero  la possibilità  di 
scegliere  quelli  più idonei  alle  circostanze  del momento. 
Il Comitato  ritiene  inoltre  che,  allo  stato  attuale  dell'evo-
luzione  dell'UEM,  non  sarebbe  né utile  né opportuno 
prevedere  la fissazione  di regole  uniformi  per  la politica 
monetaria  nazionale.  Esso  è del  parere  che  la migliore 
procedura  sarebbe  quella  di determinare  di comune  ac-
cordo  le variabili  monetarie  da adottare  e di elaborare  a 
tal fine  regole  che  tengano  conto  delle  situazioni  diverse 
dei paesi  membri. Il Comitato  riconosce  che  la Comunità  deve  impegnarsi 
per pervenire  ad una  posizione  comune  — espressa,  se 
del caso,  da un portavoce  unico  — in materia  di relazio-
ni monetarie  internazionali.  Alcuni  membri  rammentano 
a questo  proposito  che  nella  conferenza  al vertice  di Pari-
gi è stato  convenuto  che  gli Stati  membri  si sarebbero 
sforzati,  con  un  atteggiamento  comune,  di contribuire 
alla riforma  del sistema  monetario  internazionale,  e che 
essi dovrebbero  essere  in grado  di far valere,  se necessa-
rio, opinioni  articolate. 
c) Il sistema  di cambio  e il fondo  europeo  di cooperazio-
ne monetaria 
La Commissione  sottolinea  giustamente  l'importanza  che 
assume  la partecipazione  delle  monete  di tutti  i paesi 
membri  al sistema  di cambio  comunitario.  Tuttavia,  per 
garantire  a tale  sistema  una  base  stabile  e per  evitare  il 
rischio  di nuovi  insuccessi,  ocorre  che  le condizioni  eco-
nomiche  siano  favorevoli  e che  sia garantito  sul piano  co-
munitario  un coordinamento  effettivo  delle  politiche.  Le 
medesime  considerazioni  dovrebbero  applicarsi  ad ogni 
ulteriore  riduzione  dei margini  di fluttuazione.  L'esisten-
za di un fondo  europeo  di cooperazione  monetaria  che 
funzioni  in maniera  efficace  potrebbe  facilitare  la soluzio-
ne dei problemi  che possono  sorgere  in tale  contesto. 
Il Comitato  si riserva  di pronunciarsi  sulla  questione  del-
la dotazione  del fondo  europeo  di cooperazione  moneta-
ria e sullo  sviluppo  possibile  dell'unità  di conto  europea 
quando  la Commissione  presenterà  il rapporto  relativo 
all'adeguamento  del  sostegno  monetario  a breve  termine 
e alla  progressiva  messa  in comune  delle  riserve. 
La risoluzione  del Consiglio  del  22 marzo  1971  prevede 
che il Fondo  dovrà  integrarsi  ulteriormente  nel  sistema 
comunitario  delle  banche  centrali.  L'attribuzione  al Fon-
do di funzioni  proprie  di una  banca  centrale  e la loro  ul-
teriore  estensione  dovrebbero  ispirarsi  ad un criterio  di 
gradualità. 
La necessità  di un controllo  efficace  dei movimenti  di ca-
pitali  perturbatori  è stata  ampiamente  dimostrata  dalle 
recenti  crisi  monetarie.  Perciò  il comitato  aderisce  alla 
proposta  che  la Commissione  ha fatto  in materia.  Tutta-
via, tiene  a sottolineare  che  l'armonizzazione  degli  stru-
menti  nazionali  di controllo  e la loro  modulazione  nelle 
relazioni  intracomunitarie  ed extracomunitarie  dovrà  te-
ner conto  delle  condizioni  strutturali  dei vari  paesi  mem-
bri e delle  divergenze  di politica  economica. 
Il Comitato  approva  il principio  posto  dalla  Commissio-
ne volto  a garantire  un diritto  di controllo  comunitario 
sulle  modificazioni  dei rapporti  di cambio.  Osserva  tutta-
via che  la proposta  della  Commissione  fa sorgere  una  se-
rie di problemi  delicati  d'ordine  istituzionale  e pratico. 
In ogni  caso  il Comitato  ritiene  che  questa  proposta  non 
modifichi  la situazione  attuale  in cui la decisione  finale  in 
materia  di parità  continua  ad essere  di competenza  degli 
Stati  interessati;  qualsiasi  altra  soluzione  potrà  essere 
prospettata  soltanto  in una  fase  ulteriore  dell'Unione 
economica  e monetaria. 
N. C 123/16 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 14.10.  74 
d) II mercato  dei  capitali 
Se un mercato  comune  implica  una  strategia  esterna  co-
mune,  questa  non  comporta  necessariamente  una  restri-
zione  dei movimenti  di capitali  con  i paesi  terzi.  A giudi-
zio di alcuni  membri,  l'obbligo  che,  in forza  del trattato 
CEE,  la Comunità  ha di adottare  un atteggiamento  libe-
rale in materia,  nella  misura  permessa  dalle  circostanze, 
non emerge  sufficientemente  dalle  considerazioni  che  fi-
gurano  nel documento. 
Inoltre,  il mantenimento  di controlli  su determinati  movi-
menti  di capitali,  anche  all'interno  della  Comunità,  può 
risultare  necessario  nell'attuale  situazione  del  sistema 
monetario  internazionale.  Il comitato  è tuttavia  consa-
pevole  del fatto  che  occorre  ridurre  al massimo  tali  casi 
eccezionali. e) Il bilancio  comunitario 
La Commissione  propone  che  nel quadro  del futuro  siste-
ma delle  risorse  proprie  la Comunità  sia eventualmente 
autorizzata  a finanziare  disavanzi  a breve  termine  del bi-
lancio  comunitario  facendo  ricorso  al mercato  monetario. 
Dovranno  essere  elaborate  regole  e procedure  per  evitare 
che i vincoli  che  gravano  sulle  politiche  di bilancio  della 
Comunità  siano  resi  troppo  elastici  e che  siano  perturba-
ti l'equilibrio  monetario  in generale  e la stabilità  dei 
mercati  monetari  in particolare. 
Alcuni  membri  ritengono  inoltre  che  il ricorso  a tali  pre-
stiti comunitari  non  sia né necessario  né appropriato. 
ALLEGATO  111 
PARERE  SULLA  RELAZIONE  DELLA  COMMISSIONE  AL  CONSIGLIO  IN  DATA 
27 GIUGNO  1973 
Nelle  sessioni  del 10 e del 19 ottobre  1973,  il comitato 
monetario,  secondo  il mandato  conferitogli  il 28 giugno 
1973  dal Consiglio  delle  Comunità  europee,  ha esamina-
to la «Relazione  della  Commissione  al Consiglio  concer-
nente  l'adeguamento  del sostegno  monetario  a breve  ter-
mine  e le condizioni  della  messa  in comune  delle  riserve». 
I. Considerazioni  generali 
La relazione  della  Commissione  contiene  proposte  intese 
a mettere  in opera  elementi  importanti  della  struttura  di 
base  dell'unione  economica  e monetaria.  Essa  risponde  ai 
desideri  dei capi  di Stato  e di governo,  riuniti  a Parigi  i 
giorni  19 e 20 ottobre  1972,  che avevano  chiesto  di elabo-
rare due  relazioni,  rispettivamente  sull'adeguamento  del 
sostegno  monetario  a breve  termine  entro  il 30. 9. 1973  e 
sulle  condizioni  di una  progressiva  messa  in comune  delle 
riserve  entro  il 31.  12.  1973.  Nella  sua  riunione  del 
14 febbraio  1973,  il Consiglio  ha invitato  la Commissione 
a presentargli  entro  il 30 giugno  1973  una  relazione  unica 
su queste  due  questioni.  Una  relazione  unica  consente  in-
fatti di avere  una  visione  globale  dei due  problemi  i qua-
li, sebbene  distinti,  sono  tra loro  collegati. 
La relazione  presentata  dalla  Commissione  si colloca  nel 
quadro  dei tre obiettivi  formulati  al punto  I della  risolu-
zione  del 22 marzo  1971. 
Malgrado  l'avversità  delle  circostanze  all'interno  ed 
all'esterno  della  Comunità,  è stato  possibile  creare  un 
sistema  comunitario  di cambio  ed istituire  il fondo  euro-
peo di cooperazione  monetaria.  Gli sforzi  della  Comuni-
tà devono  continuare  ad essere  imperniati  sul migliora-
mento  del  coordinamento  delle  politiche  economiche  e 
monetarie,  tra l'altro  in materia  di saggi  di interesse  e di 
controllo  dei  movimenti  di capitali  destabilizzanti.  In 
questo  campo,  progressi  più  rapidi  e sostanziali  hanno 
una importanza  del  tutto  particolare.  Gli  sforzi  comuni-
tari devono  anche  vertere  sul mantenimento  e sul raffor-zamento  del  sistema  comunitario  di cambio,  affinché 
nuovi  progressi  vengano  realizzati  per  quanto  riguarda  il 
mantenimento  di rapporti  di cambio  stabili  tra le monete 
dei paesi  membri  della  Comunità.  Nella  relazione  che 
è oggetto  del  presente  parere  la Commissione  si sforza 
di rispondere  a questi  obiettivi. 
Nel presente  parere  il Comitato  non  ha esaminato  nei 
dettagli  i problemi  tecnici  posti  dalla  relazione  della 
Commissione;  questi  sono  già stati  trattati  nel parere  del 
comitato  dei governatori  delle  banche  centrali  degli  Stati 
membri  della  Comunità  e del consiglio  d'amministrazio-
ne del FECOM. 
II. Adeguamento  delle  agevolazioni  creditizie 
Il sistema  prospettato  dalla  Commissione  (cfr.  allegato) 
avrebbe  l'effetto  di aumentare  sostanzialmente  l'importo 
potenziale  del credito  che  potrebbe  a pieno  titolo  essere 
accordato  simultaneamente  agli  Stati  membri  che  lo ri-
chiedono;  infatti,  mentre  nel sistema  attuale  un solo  paese 
può esaurire  la maggior  parte  delle  risorse  disponibili, 
l'importo  di cui  ogni  Stato  membro  potrebbe  usufruire 
con pieno  diritto  nel sistema  suggerito  non  subirebbe  pre-
giudizio  dalla  concessione  del  sostegno  ad altri  paesi 
membri.  Nel  quadro  delle  azioni  che  devono  essere  avvia-
te per  salvaguardare  e rafforzare  il sistema  comunitario 
di cambio,  occorre  migliorare  i meccanismi  di credito  esi-
stenti.  Il Comitato  ritiene  che  un aumento  dei crediti  'di-
sponibili  sia giustificato,  sempre  che  siano  rispettate  le 
dovute  condizioni.  Tuttavia  le opinioni  divergono  sulla 
portata  delle  modificazioni  da apportare  al volume  dei 
crediti  disponibili,  sulla  loro  durata  e sul loro  grado  di 
automaticità. 
Alcuni  membri  ritengono  che  l'aumento  delle  quote  debi-
trici suggerito  dalla  Commissione  dovrebbe  essere  più 
moderato,  tenuto  conto  in particolare  dei pericoli  d'infla-
zione  che  potrebbero  risultare  da un sostanziale  incre-
14. 10. 74 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 123/17 
mento  delle  agevolazioni  creditizie  e tenuto  conto 
dell'esigenza  di un migliore  controllo  della  creazione  di 
liquidità  nel  sistema  monetario  internazionale  rinnovato. 
Inoltre,  un accrescimento  delle  agevolazioni  automatiche 
potrebbe  indebolire  l'elemento  di integrazione  inerente  al 
sistema  di cambio  comunitario.  Secondo  questi  membri, 
occorre  inoltre  evitare  il rischio  che  un solo  paese  si trovi 
a sopportare  tutto  l'onere  del  finanziamento.  Gli  altri 
membri  possono  accettare  l'incremento  delle  agevolazio-
ni creditizie  proposto  dalla  Commissione,  tenuto  conto  in 
particolare  dell'importanza  che  possono  avere  i movi-
menti  di capitali  perturbatori  tra i paesi  membri  e delle 
necessità  di finanziamento  che  possono  risultarne.  Essi 
sottolineano  che  l'accettazione  dello  stretto  legame  sug-
gerito  dalla  Commissione  tra l'adeguamento  dei  regola-
menti  di crediti  eia messa  in comune  delle  riserve  avreb-
be per  effetto  che  il finanziamento  dei crediti  sarebbe  as-
sicurato  dallo  stesso  FECOM  e sarebbe,  quindi,  ripartito 
tra tutti  gli Stati  membri  che  vantano  crediti  sul Fondo. 
Del pari,  il prolungamento  della  durata  del  credito,  nel 
quadro  del  sostegno  monetario  a breve  termine,  da un 
massimo  di 6 mesi  ad un massimo  di 12 mesi  proposto 
dalla  Commissione  è considerato  da alcuni  molto  au-
spicabile,  mentre  per  altri  la durata  attualmente  prevista 
è soddisfacente. 
Infine,  i membri  hanno  espresso  differenti  opinioni  anche 
sul grado  di automaticità  ammissibile  nella  concessione 
dei crediti.  Alcuni  di essi  possono  accettare  i suggerimenti 
della  Commissione  senza  alcuna  modifica  e ritengono,  in 
particolare,  che  le procedure  di consultazione  proposte 
siano  soddisfacenti.  Inoltre,  essi  considerano  utile  esami-
nare  le modalità  e le condizioni  secondo  cui  le agevola-
zioni  a breve  termine  potrebbero  eventualmente  essere  so-
stituite  da un finanziamento  a medio  termine.  Gli  altri 
membri  ritengono  che  l'adeguamento  del sistema  dovreb-
be basarsi  essenzialmente  su crediti  condizionali,  per  me-
glio contribuire  al coordinamento  delle  politiche  econo-
miche. 
ITI. Messa  in comune  delle  riserve 
La messa  in comune  delle  riserve  costituisce  un elemento 
importante  dell'unione  economica  e monetaria.  Essa  non 
può tuttavia  essere  concepita  come  un'azione  isolata,  in 
quanto,  di pari  passo,  devono  essere  realizzati  progressi 
in altri  campi. 
In tale  contesto  vanno  risolte  tre questioni  importanti:  la 
natura  dell'operazione  della  messa  in comune,  il momen-
to in cui l'operazione  deve  essere  avviata  e il ritmo  della 
sua attuazione. 
Il punto  di vista  della  Commissione  è che  l'adegua-
mento  del credito  e la messa  in comune  delle  riserve  sia-
no strettamente  legati  e debbano  essere  avviati  simul-
taneamente  e senza  indugio.  La messa  in comune  delle  ri-
serve,  secondo  la Commissione,  non  significherebbe  una cessione  al Fondo  senza  contropartita,  ma  uno  scambio 
tra le riserve  conferite  ed uno  strumento  europeo  di riser-
ve creato  dal  FECOM.  Il sistema  comunitario  da essa 
proposto  permetterebbe,  a suo  giudizio,  di superare  le at-
tuali  difficoltà  di regolamento,  di rafforzare  il carattere 
multilaterale  del  sistema  e di sviluppare  la funzione  del 
Fondo  in quanto  organo  di cooperazione  monetaria  ed il 
ruolo  dell'unità  di conto  monetaria  europea. 
Alcuni  membri  non  condividono  l'opinione  della  Com-
missione.  Essi  ritengono  che  la messa  in comune  delle  ri-
serve  non  sia giustificata  allo  stato  attuale  del  coordina-
mento  delle  politiche  economiche;  infatti,  essa  non  costi-
tuisce  necessariamente  un  elemento  tale  da rafforzare 
questo  coordinamento,  anzi  può  perfino  indebolirlo; 
inoltre,  a loro  giudizio,  l'adeguamento  del  credito  non 
comporta  necessariamente  una  messa  in comune  delle  ri-
serve.  Essi  sottolineano  poi  che  fattori  di ordine  tecnico 
rendono  attualmente  difficile  il trasferimento  di determi-
nati elementi  di riserva  al Fondo  (cfr.  parere  del comitato 
dei governatori  delle  banche  centrali  e del  consiglio 
d'amministrazione  del fondo,  sezione  II, paragrafo  1). 
La maggioranza  dei membri,  pur  non  ritenendo  nel com-
plesso  che  l'adeguamento  del  credito  sia necessariamente 
legato  ad un avvio  della  messa  in comune  delle  riserve, 
aderisce  in linea  di principio  alle  opinioni  della  Commis-
sione  e ritiene  opportuno,  in particolare  per  ragioni  di 
ordine  psicologico  e politico,  che  un inizio  di messa  in 
comune  delle  "riserve,  seppur  modesto,  sia avviato  il più 
rapidamente  possibile.  Questi  membri  ritengono  che  il 
metodo  di messa  in comune  delle  riserve  suggerito  dalla 
Commissione  costituisca  una  tappa  utile  verso  la realizza-
zione  dell'obiettivo  finale  e che  esso  non  rimetta  in causa 
il principio  — cui essi  del pari  aderiscono  — del paralle-
lismo  tra i progressi  nei  campi  economico  e monetario. 
Essi ritengono  che  le soluzioni  delle  summenzionate  diffi-
coltà  tecniche  potrebbero  essere  ricercate  non  appena 
fosse  presa  una  decisione  di principio  a livello  politico. 
Inoltre,  la costituzione  di riserve  comuni  potrebbe  corri-
spondere  all'obiettivo  perseguito  che  è quello  di dotare 
la Comunità  di una  personalità  monetaria  autonoma. 
IV. Capitale  del  Fondo 
Il Comitato  ammette  l'opportunità  di dotare  il Fondo  di 
un capitale.  La Commissione  suggerisce  che  il capitale  del 
Fondo  sia  sottoscritto  in monete  nazionali  dagli  Stati 
membri  per  il tramite  di una  dotazione  di bilancio.  Alcu-
ni Stati  membri  possono  accettare  questo  suggerimento, 
ma la grande  maggioranza  ritiene  che  l'apporto  di capi-
tale dovrebbe  essere  assicurato  dalle  banche  centrali.  Te-
nuto  conto  del fatto  che  i redditi  del capitale  sono  desti-
nati a coprire  le spese  di gestione  del fondo,  il Comitato 
ritiene  che  all'inizio  sarebbe  sufficiente  che  una  parte  li-
mitata  del  capitale  fosse  versata  al Fondo.  In seguito,  il 
capitale  sarebbe  liberato  in funzione  dello  sviluppo  delle 
attività  del  Fondo. 
N. C 123/18 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 14. 10. 74 
Allegato 
Il raffronto  che segue  tra il sistema  di credito  attualmente  in vigore  ed il sistema  proposto  è 
soltanto  indicativo  e non  copre  quindi  tutti  gli aspetti  del problema. 
1. Importi  dei crediti  disponibili  (in Mio  di U.C.M.E.) 
SMCT 
(a) 
automatiche 
(i) Totale  degli 
aumenti  di 
credito  non 
automatici 
(i>) Proposte 
della 
Commissione 
(b) 
Deutsche  Bundesbank 300 1 800 
Banque  de France 300 1 800 
Bank  of England 300 1 800 
Banca  d'Italia 200 , 1  362,5 1200 
Banque  Nationale  de Belgique 100 , 1  362,5 
6 00 
Nederlandsche  Bank 100 600 
Danmarks  National  Bank 45 270 
Central  Bank  of Ireland 17,5 105 
Nell'attuale  sistema  di sostegno  monetario  a breve  termine  (SMBT),  l'importo  che  figura 
nella  colonna  (ii) rappresenta  l'aumento  massimo  disponibile  per  ogni  paese.  L'ammontare 
totale  di tali aumenti  non  può  tuttavia  mai  eccedere  tale  importo.  I paesi  creditori  non  sono 
tenuti  ad accordare  crediti  eccedenti  la loro  quota  di credito.  Nel  sistema  proposto'  questa 
limitazione  non  è più valida. 
2. Durata  del credito 
— sistema  attuale: 
(i) Accordi  di Basilea:  crediti  automatici  IV2  mesi  = rinnovo  di tre mesi  mediante 
accordo  bilaterale 
(ii) SMBT  : 3 + 3 mesi  (consultazione  all'atto  del primo  prelievo) 
— sistema  proposto: 
(i) Accordi  di Basilea:  crediti  automatici  IV2  mesi 
(ii) credito  a breve  termine  6 + 6 mesi  (consultazione  all'atto  del rinnovo). 
ALLEGATO  IV 
STRUMENTI  DI RISERVA  E CONVERTIBILITÀ 
1. Introduzione 
I paesi  membri  della  Comunità  economica  europea  riten-
gono  che  il futuro  sistema  delle  riserve  internazionali  sia 
uno degli  aspetti  più salienti  della  riforma  monetaria  in-
ternazionale.  Le crisi  monetarie  che  hanno  ripetutamente 
afflitto  il mondo  nel  recente  passato  sono  state  in gran 
parte  provocate  dalla  crescita  incontrollata  delle  riserve 
monetarie.  Ciò  ha contribuito  in modo  rilevante  alle pressioni  inflazionistiche  nel mondo  e ha provocato  nel 
sistema  tensioni  che  hanno  minacciato  di esplodere  ogni-
qualvolta  cominciavano  a sorgere  dubbi  sulla  sostenibili-
tà dei corsi  di cambio  dei centri  di riserva. 
Abbiamo  affermato  in varie  occasioni  che,  a nostro  pare-
re, il ruolo  delle  valute  di riserva  dovrebbe  essere  ridotto, 
e valorizzato  invece  quello  dei diritti  speciali  di prelievo. 
14. 10. 74 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C123/19 
Nella  fase  finale  si dovrebbe  giungere  alla  completa  elimi-
nazione  delle  valute  di riserva  ad eccezione  di quella  par-
te costituente  normali  saldi  di esercizio.  Essendo  nostra 
opinione  che  tale  questione  sia essenziale  ai fini  della  ri-
forma  del  sistema  monetario  internazionale,  rappresen-
tanti  dei nostri  paesi  hanno  avanzato  vari  suggerimenti  in 
materia  di riserve  e di convertibilità.  Con  l'intento  di of-
frire  un ulteriore  contributo  ai progressi  che  verranno 
realizzati  in questo  settore,  siamo  giunti  ad un accordo  su 
una proposta  comune  che  sottoponiamo  all'esame  del co-
mitato  dei Venti. 
Il memorandum  non  affronta  i problemi  della  fase  di 
transizione.  In particolare,  non  tratta  del consolidamento 
degli  esistenti  saldi  di valute  di riserva  tramite  operazioni 
bilaterali  di consolidamento  e/o  mediante  l'adozione  di 
meccanismi  di sostituzione  nell'ambito  del F.M.I.  Ci ren-
diamo  conto  tuttavia  che  la questione  è intimamente 
connessa  alla  convertibilità  e rappresenta  effettivamente 
una pregiudiziale  essenziale  per  l'efficace  funzionamento 
del futuro  sistema.  È nostra  intenzione  presentare,  con 
documento  a parte,  delle  proposte  su questo  importante 
aspetto  della  questione. 
2. Obiettivi 
Suggeriamo  che  le proposte  per un futuro  sistema  di mez-
zi di riserva  e convertibilità  vengano  esaminate  in rela-
zione  agli  obiettivi  primari  sotto  elencati,  formulati  sulla 
base di quelli  che  noi  riteniamo  essere  i difetti  più gravi 
del sistema  attuale. 
Oltre  a tali  obiettivi  primari,  potrebbero  essere  conside-
rati molti  altri  fattori  di cui non  faremo  esplicita  menzio-
ne. Un esempio  è il desiderio  dei  paesi  membri  di con-
servare  la propria  libertà  nel determinare  la composizio-
ne delle  loro  riserve  ufficiali.  Poiché  riteniamo  che  tale  li-
bertà  deve  essere  limitata  nell'interesse  della  stabilità, 
non abbiamo  incluso  tale  aspirazione  fra i nostri  obietti-
vi. Riconosciamo  tuttavia  che  ridurre  al minimo  le restri-
zioni  alla  libertà  d'azione  dei  singoli  paesi  è un obiet-
tivo valido,  nella  misura  in cui  sia compatibile  con  gli 
obiettivi  primari  della  riforma  che sono  i seguenti: 
a) Gli  avanzi  e i disavanzi  della  bilancia  dei  pagamenti 
dovrebbero  trovare  riscontro  in movimenti  di riserve. 
A differenza  di altri  paesi,  i centri  di riserva  sono  in gra-
do di finanziare  i propri  disavanzi  contraendo  debiti  a 
breve  nella  propria  valuta.  Nella  misura  in cui i detentori 
esteri  non  possono  convertire  o non  convertono  i saldi 
addizionali  di valuta  di riserva  nella  propria  moneta  o in 
riserve  primarie,  il sistema  opera  in modo  asimmetrico  e 
tende,  in taluni  casi,  a mascherare  le necessità  di aggiu-
stamenti  fondamentali  della  bilancia  dei pagamenti.  Onde 
eliminare  l'asimmetria  e prevenire  l'instabilità,  causata 
dalla  dilazione  dell'azione  di aggiustamento  e da un ec-
cessivo  accumulo  di riserve  valutarie,  i centri  di riserva 
dovrebbero  astenersi  dal finanziare  i disavanzi  della  pro-
pria bilancia  dei pagamenti  contraendo  debiti  liquidi  nel-
la propria  moneta.  Per  converso,  il futuro  sistema  do-
vrebbe  assicurare  che  i centri  di riserva  introitino  mezzi 
di riserva  quando  registrano  un avanzo. b) Controllo  internazionale  sul  volume  globale  delle  ri-
serve  mondiali. 
In passato,  la liquidità  mondiale  si è accresciuta  in 
modo  del tutto  incontrollato  in conseguenza  di disavanzi 
dei centri  di riserva.  Ciò  ha dato  un ulteriore  e assai 
inopportuno  impulso  al processo  inflazionistico  mondiale; 
ha fatto  aumentare  il volume  dei  capitali  internazionali 
vaganti;  infine  ne è risultato  un eccesso  di liquidità  uf-
ficiali  nel mondo.  Nel  futuro  sistema,  la creazione  di ri-
serve  dovrebbe  avvennire  solo  sulla  base  di decisioni  in-
ternazionali,  fondate  sul criterio  del fabbisogno  globale  di 
riserve  aggiuntive.  Come  si è detto  nell'introduzione,  il 
modo  in cui la liquidità  internazionale  eccedentaria  può 
essere  eliminata  non  sarà  considerato  in questa  sede. 
c) L'instabilità  dovuta  a variazioni  nella  composizione 
delle  riserve  ufficiali  dovrebbe  essere  eliminata. 
Le variazioni  nella  composizione  delle  riserve  ufficiali  fra 
riserve  primarie  e valute  di riserva  così  come  tra differen-
ti valute  di riserva  (incluse  le nuove  valute)  hanno  aggra-
vato il problema  dell'eccessiva  creazione  di liquidità  in-
ternazionale  ed originato  ingenti  flussi  di capitale  che 
hanno  avuto  tendenza  a perturbare  un sistema  ordinato 
di tassi  di cambio. 
Come  abbiamo  detto  nell'introduzione,  riteniamo  che 
questi  problemi  dovrebbero  essere  per  la maggior  parte 
risolti  riducendo  il ruolo  delle  valute  di riserva  e valoriz-
zando  quello  dei  redditi  speciali  di prelievo.  L'obiettivo 
finale  dovrebbe  essere  quello  di ridurre  le valute  di ri-
serva  detenute  dai paesi  che  non  sono  centri  di riserva  a 
normali  saldi  di esercizio. 
3. Regolamento  multilaterale  in mezzi  di riserva 
Anche  prima  che  la convertibilità  del  dollaro  USA  fosse 
sospesa,  il sistema  attuale  era chiaramente  difettoso  sotto 
molti  aspetti.  Le riserve  primarie  dei centri  di riserva  non 
variavano  sistematicamente  in funzione  degli  avanzi  o dei 
disavanzi  della  bilancia  dei  pagamenti,  poiché  gli altri 
paesi  potevano  regolare,  e effettivamente  regolavano,  i 
propri  avanzi  o disavanzi  globali  nei confronti  del centro 
di riserva  aggiungendo  o prelevando  dalle  riserve  mone-
tarie  in loro  possesso.  Per lo stesso  motivo,  le riserve  glo-
bali potevano  aumentare  o diminuire,  non  in seguito  ad 
una decisione  internazionale,  ma come  conseguenza  non 
programmata  degli  avanzi  o disavanzi  dei centri  di riser-
va e delle  decisioni  non  coordinate  di altri  paesi  di accu-
mulare  gli avanzi  sotto  forma  di valute  di riserva  o di 
modificare  la composizione  delle  proprie  riserve  in favore 
delle  riserve  in valute  nazionali. 
Il regolamento  in mezzi  di riserva  ha lo scopo  di correg-
gere questi  difetti  del sistema  attuale,  disponendo  che  i 
centri  di riserva  regolino  i disavanzi  della  propria  bilan-
cia dei  pagamenti  utilizzando  riserve  primarie;  esso  do-
vrebbe  inoltre  garantire  che  i centri  di riserva  ricevano  ri-
serve  primarie  quando  la loro  bilancia  registra  un avan-
zo. Interpretato  in questo  senso,  il regolamento  in mezzi 
di riserva  risponde  pienamente  agli  obiettivi  a) e b) della 
riforma. 
N.C  123/20 Gazzetta  ufficiale  d'elle  Comunità  europee 14.10.  74 
Due sono  i modi  in cui  potrebbe  essere  organizzato  il re-
golamento  in mezzi  di riserva.  Il primo  potrebbe  consiste-
re nell'imporre  l'obbligo  a tutti  i membri  del  sistema  di 
convertire  bilateralmente  tutte  le riserve  in monete  nazio-
nali di nuova  acquisizione  in riserve  primarie  presso  il 
paese  di  emissione.  La  seconda  soluzione  è rappre-
sentata  da un sistema  di regolamento  multilaterale  in atti-
vità di riserva  tramite  un conto  speciale  istituito  presso  il 
Fondo:  la caratteristica  principale  di tale  sistema  consiste 
nel fatto  che  i centri  di riserva  procederebbero  diretta-
mente  alla  vendita  di riserve  primarie  al Fondo  o all'ac-
quisto  di riserve  primarie  dal  Fondo  stesso  ogniqualvolta 
essi si trovino  in una  situazione  di disavanzo  o di avanzo. 
In tale  sistema  il regolamento  non  rappresenta  più  una 
transazione  bilaterale  ma  risulta  definito  in termini  di di-
ritti ed obblighi  verso  il Fondo,  da un lato  dei  centri  di 
riserva  e dall'altro  dei  paesi  la cui  moneta  non  è 
un'attività  di riserva.  Questi  due  aspetti  del  regolamento 
multilaterale  in mezzi  di riserva  saranno  illustrati  separa-
tamente  nei prossimi  paragrafi. 
Noi siamo  fautori  del  principio  del  regolamento  multila-
terale  in mezzi  di riserva.  Con  esso  si evitano  le tensioni 
di ordine  politico  ed economico  che  caratterizzano  il si-
stema  alternativo  consistente  nella  conversione  bilaterale 
obbligatoria.  Il regolamento  multilaterale  consente  altresì 
di evitare  l'arduo  problema  di distinguere  fra  «vecchi»  e 
«nuovi»  saldi  di valute  di riserva,  problema  che  invece  si 
presenta  nel  sistema  della  conversione  bilaterale  obbliga-
toria.  Infatti,  se correttamente  definito  ed applicato,  il si-
stema  del  regolamento  multilaterale  avrebbe  i seguenti  ef-
fetti:  a) la situazione  della  bilancia  dei  pagamenti  dei 
centri  di riserva  troverebbe  riscontro  in variazioni  delle 
rispettive  riserve  primarie;  b) verrebbero  evitati  incremen-
ti non  desiderati  delle  riserve  globali,  dovuti  a disavanzi 
dei centri  di riserva. 
Il sistema  del  regolamento  multilaterale  non  permettereb-
be tuttavia  di conseguire,  di per  sé, l'obiettivo  di cui  al 
punto  c). È pertanto  necessario  adottare  particolari  pre-
cauzioni  contro  mutamenti  destabilizzanti  nella  composi-
zione  delle  riserve,  in particolare  evitando  che  si creino 
nuove  valute  di riserva. 
4. Diritti  ed obblighi  dei  centri  di riserva 
Nel sistema  di regolamento  multilaterale  in mezzi  di ri-
serva,  un centro  di riserva  avrebbe  il diritto  di acquistare 
riserve  primarie  dal  Fondo  quando  ha un  avanzo  della 
bilancia  dei  pagamenti,  ma  solo  a condizione  che  tale 
avanzo  non  si sia già  concretato  in un aumento  delle  sue 
riserve  primarie  (risultanti  dal  fatto  che  altri  paesi  abbia-
no regolato  il loro  disavanzo  con  il centro  di riserva  in 
riserve  primarie).  Per  contro,  un centro  di riserva  avrebbe 
l'obbligo  di vendere  riserve  primarie  al Fondo  quando  ha 
un disavanzo  della  bilancia  dei  pagamenti,  ma  anche  in 
questo  caso  solo  a condizione  che  tale  disavanzo  non  tro-
vi già  riscontro  in una  diminuzione  delle  sue  riserve  pri-
marie  (1). In ambedue  i casi  tale  condizione  deve  essere 
prevista  al fine  di permettere  i regolamenti  bilaterali  vo-
lontari  in riserve  primarie,  che  non  possono  e non  de-
vono  essere  vietati  in un sistema  di regolamento  multila-
(') Queste  regole  potrebbero  ovviamente  essere  modificate  in modo 
da tener  conto  dei  problemi  specifici  del  periodo  transitorio.  In 
tale periodo,  in  particolare,  gli  obblighi  dei  centri  di  riserva 
potrebbero  essere  ridotti.  Dato  che  il presente  documento  è imper-
niato  sulla  riforma  del  sistema,  esso  non  svilupperà  in questa  sede 
le considerazioni  relative  al periodo  transitorio. terale  in mezzi  di riserva.  Il vantaggio  principale  che  tale 
sistema  presenta  per  il centro  di riserva  è costituito  tut-
tavia  dal  fatto  che  quest'ultimo  non  può  trovarsi  a dover 
far fronte  a richieste  di conversione  risultanti  da disavan-
zi precedenti:  il regolamento  bilaterale  da parte  del  cen-
tro di riserva  sarebbe  esclusivamente  volontario. 
La scelta  dello  specifico  criterio  di regolamento  (vale  a 
dire la definizione  dell'avanzo  o del  disavanzo  della  bi-
lancia  dei  pagamenti  di un  centro  di riserva)  riveste 
un'importanza  considerevole,  ed  è molto  più  di  una 
semplice  questione  di definizioni,  in quanto  determina  le 
caratteristiche  essenziali  dell'intero  sistema. 
Nel contesto  della  creazione  delle  riserve,  la definizione 
logica  di un avanzo  o di un disavanzo  di un centro  di ri-
serva  è quella  fondata  sulla  bilancia  dei  pagamenti  in 
base ai regolamenti  ufficiali.  La  scelta  di tale  definizione 
implica  che  ogni  incremento  delle  passività  liquide  di ùn 
centro  di riserva  nei  confronti  di autorità  monetarie  este-
re deve  essere  regolato  in riserve  primarie  passando  attra-
verso  il Fondo.  Tale  regola  sarebbe  conforme  non  solo,  al 
nostro  primo  obiettivo  ma  anche  al secondo,  dato  che 
non sarebbe  più  possibile  un aumento  delle  riserve  globa-
li quale  conseguenza  di un accumulo  di riserve  in monete 
nazionali  da parte  di alcuni  paesi:  un accumulo  di questo 
genere  sarebbe  infatti  completamente  neutralizzato  dalla 
perdita  di riserve  primarie  che  il centro  di riserva  subisce 
in virtù  del  meccanismo  del  regolamento  multilaterale  in 
mezzi  di riserva  (2). 
Pur essendo  un sistema  accettabile  per  la sua  logica,  il re-
golamento  multilaterale  in mezzi  di riserva  basato  sul sal-
do dei  regolamenti  ufficiali  presenta  determinati  svantaggi 
economici  e pratici.  Gli  svantaggi  economici  consistono 
nel fatto  che  il regolamento  da parte  del  centro  di riserva 
può essere  differito  ogniqualvolta  si tratti  di passività 
liquide  non  nei  confronti  di autorità  monetarie  estere 
ma di detentori  esteri  non  ufficiali  (in pratica:  le banche 
estere  private).  Da quanto  sopra  consegue  che  successiva-
mente  un centro  di riserva  può  essere  costretto  a cedere 
riserve  primarie  al Fondo  non  tanto  per  cause  fondamen-
tali inerenti  alla  sua  situazione  economica,  quanto  per 
convertire  in riserve  ufficiali  le passività  liquide  prece-
dentemente  contratte  nei  confronti  di  detentori  non 
ufficiali. 
Al fine  di eliminare  questa  potenziale  instabilità  del  siste-
ma, il regolamento  multilaterale  in mezzi  di riserva  po-
trebbe  presumibilmente  basarsi  sulla  bilancia  dei  paga-
menti  dei  centri  di riserva,  espressa  sulla  base  della  liqui-
dità, che  comprende  le variazioni  di passività  liquide 
non soltanto  nei  confronti  delle  autorità  monetarie  estere 
ma anche  di tutti  i detentori  esteri.  Riesce  tuttavia  diffici-
le immaginare  come  un siffatto  sistema  potrebbe  funzio-
nare  in pratica,  dato  che  le disponibilità  non  ufficiali  di 
valute  di riserva  non  costituiscono  riserve,  non  possono 
essere  usate  nei  regolamenti  della  bilancia  dei  pagamenti 
e non  possono  essere  oggetto  di designazione  da parte  del 
Fondo. 
Poiché  in pratica  nel  sistema  del  regolamento  multilatera-
le, la nozione  economicamente  più  soddisfacente  di bilan-
cia sulla  base  della  liquidità  non  è utilizzabile,  tale  no-
zione,  piuttosto  che  quella  della  bilancia  sulla  base  dei re-
golamenti  ufficiali,  dovrebbe  svolgere  un ruolo  nel  pro-
(2) Fatta  eccezione  per  gli  impieghi  sul  mercato  delle  eurodivise.  A 
taie riguardo  vedasi  il paragrafo  5. 
14.10.  74 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N.C  123/21 
cesso  di aggiustamento.  Dato  che  non  sono  tenuti  a pro-
cedere  al regolamento  con  mezzi  di riserva  per  le loro 
passività  liquide  verso  i creditori  non  ufficiali,  i centri  di 
riserva  hanno  una  particolare  responsabilità  in tale  setto-
re, soprattutto  quando  determinano  la loro  politica  econo-
mica  interna,  in modo  da condizionare  maggiormente  la 
loro politica  monetaria  agli  imperativi  di carattere  ester-
no. È chiaro  che  anche  altri  paesi  dovranno  fornire  un 
contributo  alla  coordinazione  delle  rispettive  politiche 
monetarie  al fine  di evitare  che  differenze  nei tassi  di in-
teresse  producano  un eccessivo  accrescimento  di disponi-
bilità  di monete  di riserva  dei detentori  non  ufficiali. 
5. Diritti  ed obblighi  di altri  paesi 
È nostro  parere  che  le proposte  formulate  nel paragrafo 
precedente,  riguardanti  i rapporti  fra  i centri  di riserva 
ed il Fondo,  consentono  di realizzare  i primi  due  obiettivi 
della  riforma,  se si eccettua  un aspetto  importante,  vale  a 
dire la trasformazione  di passività  nei confronti  di deten-
tori ufficiali  in crediti  privati  sui centri  di riserva  attra-
verso  il mercato  delle  eurovalute.  Gli  impieghi  ufficiali 
sul mercato  delle  eurovalute  provocano  un incremento  in-
controllato  delle  riserve  globali,  nella  misura  in cui i cre-
diti sui centri  di riserva  che  sono  collocati  sul mercato  di 
cui sopra  sono  acquisiti  da altri  detentori  ufficiali.  Questa 
falla  del  sistema  dovrebbe  essere  chiusa  da appropriate 
misure  intese  a contenere  il collocamento  di riserve  uffi-
ciali sul mercato  delle  eurovalute. 
A prescindere  da  quest'ultimo  problema,  le proposte 
contenute  nel  paragrafo  precedente  soddisfano  ai primi 
due obiettivi  della  riforma.  Tuttavia  esse  non  contribui-
scono  necessariamente  al conseguimento  del terzo  obietti-
vo, consistente  nella  riduzione  del ruolo  delle  valute  di ri-
serva  nell'interesse  della  stabilità:  riduzione  che  ovvia-
mente  dovrebbe  valere  per tutte  le valute  di riserva,  tanto 
per quelle  tradizionali  quanto  per quelle  nuove. 
Le riserve  valutarie  aumentano  quando  i centri  di riserva 
presentano  un disavanzo  della  bilancia  dei pagamenti  che 
venga  finanziato  con  l'indebitamento  a breve.  Nel  siste-
ma di regolamento  multilaterale  in mezzi  di riserva,  le 
disponibilità  aggiuntive  di valuta  di riserva  non  vengono 
convertite  bilateralmente  in riserve  primarie  se non  quan-
do il centro  di riserva  decide  spontaneamente  di procede-
re a tale  operazione.  In generale  il regolamento  avrà  luo-
go tramite  il Fondo:  il centro  di riserva  venderà  riserve 
primarie  al Fondo  per un importo  pari  al suo disavanzo. 
Un metodo  per  procurarsi  le valute  di riserva  di cui  il 
Fondo  abbisogna  per  il pagamento  delle  riserve  primarie, 
potrebbe  consistere  nella  procedura  di designazione.  Ciò 
porterebbe  alla  sostituzione  di diritti  speciali  di prelievo 
ai nuovi  saldi  in valute  di riserva  e risponderebbe  piena-
mente  all'intento  di evitare  un ulteriore  accumulo  di ri-
serve  costituite  da monete  nazionali  (*). È ovvio  che  la 
procedura  di designazione  sarebbe  inutile  se i paesi  potes-
sero liberamente  ricostituire  i loro  saldi  in valute  di riser-
va servendosi  dei  «DSP».  Di conseguenza,  per  l'utilizza-
zione  dei DSP  dovrebbe  essere  mantenuto  il criterio  delle 
necessità  della  bilancia  dei pagamenti,  a meno  che  non  si 
trovino  altri  mezzi  per indurre  i paesi  ad accettare  una  li-
mitazione  delle  loro  disponibilità  in monete  di riserva. 
(') Dato  che  non  tutti  i paesi  partecipano  al sistema  dei  DSP,  la 
procedura  di designazione  potrebbe  incontrare  difficoltà  in caso 
di accumulo  di rilevanti  avanzi  dei  paesi  non  partecipanti.  Lo 
studio  di tale  problema  dovrà  essere  seriamente  approfondito. In un sistema  di regolamento  multilaterale  in mezzi  di ri-
serva  la designazione  dovrebbe  sottostare  e determinate 
regole.  Un criterio  potrebbe  consistere  o nell'armonizzare 
la composizione  delle  riserve  o nell'effettuare  la designa-
zione  in relazione  alle  disponibilità  di monete  di riserva 
recentemente  acquisite.  Sarebbe  anche  possibile  usare  la 
procedura  di designazione  solo  nel caso  in cui non  risulti-
no sufficienti  le transazioni  volontarie.  Per  essere  accetta-
bile, la designazione  dovrebbe  costituire  il minor  onere 
possibile  per  i paesi  partecipanti:  rilsultato  che  si può 
conseguire  facendo  in modo  che  le disponibilità  di DSP 
esercitino  una  più forte  attrattiva  delle  disponibilità  di va-
lute di riserva.  Ciò  contribuirebbe  inoltre  a mitigare  le re-
strizioni  imposte  all'autonomia  di ciascun  paese  nella 
composizione  delle  proprie  riserve  ufficiali.  La posizione 
dei DSP  dovrebbe  in ogni  caso  essere  rafforzata  aumen-
tando  il loro  tasso  d'interesse,  ma  sarebbe  ovviamente 
inattuabile  oltre  che  inopportuno  rendere  in ogni  caso 
tale tasso.pienamente  competitivo  con  i tassi  dei mercati 
finanziari  dei  maggiori  centri  di riserva.  L'appropriato 
tasso  d'interesse  sulle  disponibilità  di DSP  dovrebbe  es-
sere calcolato  tenendo  presenti  le disposizioni  relative  al 
loro valore  e le eventuali  misure  che  potrebbero  essere 
adottate  per  dissuadere  la detenzione  di monete  di riser-
va. Mentre  la designazione  è del  tutto  appropriata  in 
caso di disavanzi  dei  centri  di riserva,  altrettanto  non 
può dirsi  per gli avanzi,  almeno  fino  a quando  le disponi-
bilità  di valute  di riserva  sono  ridotte  al livello  di nor-
mali saldi  di esercizio.  Quando  presenta  un avanzo,  il cen-
tro di riserva  è autorizzato  ad acquistare  DSP  dal  Fon-
do. Dato  il fine  di ridurre  l'ammontare  delle  disponibili-
tà di valute  di riserva  nel  sistema,  sarebbe  del  tutto 
inopportuno  che  il Fondo  assegnasse  d'autorità  agli  altri 
partecipanti  la valuta  di riserva  ad esso  affluita,  ponendo 
in essere  un progresso  di «designazione  al contrario». 
Il Fondo  monetario  internazionale  dovrebbe  per  contro 
consolidare  questi  saldi  con  il centro  di riserva.  Il debito 
che ne risulterebbe  per  tale  paese  dovrebbe  comportare 
una garanzia  di cambio  in DSP  dato  che  il regolamento 
in mezzi  di riserva  implica  che  il centro  di riserva  riceva 
delle  passività  stilate  in DSP. 
6. Movimenti  di capitale  a breve  termine 
Nella  misura  in cui hanno  effetti  destabilizzanti,  i movi-
menti  di capitale  a breve  sono  indesiderabili  e dovrebbe-
ro pertanto  essere  evitati.  I metodi  per  conseguire  tale 
obiettivo  formano  oggetto  di altre  analisi  e non  saranno 
considerati  nel presente  documento.  Tratteremo  esclusiva-
mente  delle  conseguenze  di siffatti  flussi  sul sistema  di re-
golamento  multilaterale  in mezzi  di riserva. 
È stato  suggerito  che  il sistema  del  regolamento  multi-
laterale  in mezzi  di riserva  dovrebbe  essere  attenuato  in 
caso di deflussi  destabilizzanti  di capitale  da un centro  di 
riserva,  dato  che  un regolamento  integrale  rappresente-
rebbe  un onere  eccessivo  per  il centro  di riserva  ed una 
eccessiva  tensione  per tutto  il sistema.  È indubbio  che  il 
sistema  dovrebbe  presentare  sufficiente  elasticità  per  far 
fronte  a tali evenienze.  Dispositivi  di questo  genere  esisto-
no già  nella  forma  dell'Accordo  Generale  di Prestito 
(G.A.B.),  di accordi  «swap»  fra banche  centrali,  ecc.  Tali 
accordi  potrebbero  all'occorrenza  essere  ampliati.  Ma 
non è auspicabile  che  l'obbligo  generale  di regolare  i 
disavanzi  con  riserve  primarie  debba  essere  attenuato  (ec-
N. C 123/22 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 14.10.  74 
cettuati  i casi  in cui  ciò  è una  necessaria  conseguen-
za degli  accordi  swap),  o che  l'attenuazione  debba  avve-
nire esclusivamente  a beneficio  dei centri  di riserva.  Ciò potrebbe  facilmente  costituire  una  falla  nel  sistema, 
perché  è nota  la difficoltà  di identificare  con  precisio-
ne obiettiva  i flussi  destabilizzanti  di capitale. 
ALLEGATO  V 
RELAZIONE  SULL'ATTIVITÀ  DEL  GRUPPO  DI LAVORO 
«MERCATO  DEI  VALORI  MOBILIARI» 
Nella  maggior  parte  dei  paesi  della  Comunità,  l'evolu-
zione  del  mercato  dei  capitali  è stata  influenzata,  du-
rante  il periodo  di riferimento  (dal  4° trimestre  1972  alla 
fine del 1973),  da una  politica  monetaria,  che  con  il per-
sistere  delle  tensioni  inflazionistiche,  ha assunto  forme 
sempre  più restrittive,  pur  con  alcune  eccezioni  di rilievo. 
Uno dei  principali  strumenti  a cui  si è fatto  ricorso 
è la politica  dei  saggi  d'interesse  che  è stata  facilitata  da 
una attenuazione  delle  pressioni  esterne  dovuta  soprattut-
to alla  fluttuazione  congiunta  delle  principali  monete  co-
munitarie.  Gli  aumenti  dei  tassi  ufficiali  di sconto  che  si 
sono  succeduti  e che,  nella  maggior  parte  dei  paesi 
membri  hanno  fatto  raggiungere  punte  massime  a tali tas-
si, verso  la fine  dell'anno  hanno  provocato-,  insieme  alle 
misure  destinate  a limitare  la liquidità  delle  banche,  un 
sensibile  rialzo  dei tassi  d'interesse  a breve  termine;  salvo 
nel Lussemburgo  e in Italia,  si è registrato  di conse-
guenza,  a differente  distanza  di tempo  e in misura  diversa, 
un aumento  dei tassi  praticati  sul mercato  finanziario.  In 
molti  paesi,  e soprattutto  verso  la fine  dell'anno,  i tassi 
a breve  termine  hanno  manifestato  la tendenza  a superare  i 
tassi a lungo  termine.  Dall'ottobre  1972  alla  fine  del 
1973  l'incremento  dei  tassi  d'interesse  calcolato  sulla 
base  del  rendimento  in borsa  delle  obbligazioni  pubbli-
che, che  è stato  inferiore  allo  0,5  %> in Italia,  all'I  °/o 
nel Lussemburgo  e nel  Belgio;  in Germania,  Francia  e 
Paesi  Bassi  l'aumento  è stato  dell'I,4—1,9  %, mentre 
in Danimarca,  Irlanda  e Regno  Unito  esso  ha raggiunto 
perfino  il 2,3 °/o—3  %>. 
L'aumento  dei  tassi  d'interesse  è stato  pressoché  con-
tinuo  ed ha raggiunto  le sue  punte  massime  verso  la fine 
del 1973  (salvo  nella  Repubblica  federale  dove  il livello 
più elevato  era già stato  registrato  in luglio).  In seguito  a 
questi  aumenti,  si è notevolmente  accentuato  il divario 
esistente  fra  i tassi  d'interesse  praticati  nei  singoli  paesi 
della  Comunità.  Mentre  infatti  esso  era  inferiore  al 3 % 
all'inizio  del  periodo  di riferimento,  ha raggiunto  il 
5,5 % alla  fine  dell'anno.  Questa  evoluzione  è stata 
resa possibile  dallo  stato  di isolamento  dei mercati  che  la 
maggior  parte  dei governi  dei paesi  comunitari  hanno  in 
certo  qual  modo  rafforzato  per poter  disporre  di un mag-
giore  margine  di manovra  per  la loro  politica  monetaria. 
Così,  ad esempio,  nel febbraio  1973  le autorità  tedesche 
hanno  ritenuto  opportuno  istituire  un sistema  di autoriz-
zazioni,  piuttosto  restrittivo,  per  l'acquisto  di titoli  nazio-
nali da parte  di non  residenti. 
Dal punto  di vista  del volume  le emissioni  hanno  registra-
to un andamento  differente  nei singoli  paesi.  In Francia, 
Italia,  Danimarca  i risultati  del 1972  sono  stati  nettamen-
te superati.  Nel  Belgio  il volume  delle  emissioni  è stato 
leggermente  superiore  a quello  dell'anno  precedente, 
mentre  nella  Repubblica  federale  tedesca  il mercato  è 
stato  un po'  meno  ricettivo  rispetto  al 1972  che  però  era 
stato  un anno  eccezionalmente  favorevole  da questo  pun-
to di vista.  Nel  Regno  Unito  e nei Paesi  Bassi  invece  il volume  delle  emissioni  è stato  nettamente  inferiore  a 
quello  dell'anno  precedente. 
Questa  evoluzione  globale  non  mette  tuttavia  in evidenza 
10 scaglionamento  piuttosto  irregolare  delle  emissioni  in 
quasi  tutti  i paesi.  In Danimarca  e nel Regno  Unito  du-
rante  il 1° semestre  sono  stati  raccolti  capitali  ingenti  che 
hanno  permesso  di compensare  i mediocri  risultati  regi-
strati  successivamente  (Danimarca)  o di attenuare  la loro 
incidenza  sull'intero  anno.  In Francia,  Italia  e Germania 
periodi  di forte  attività  si sono  alternati  con  periodi  di 
saturazione  del mercato.  Verso  la fine  del 1973  la capaci-
tà ricettiva  del  mercato  era  insufficiente,  specie  in Ger-
mania,  Francia,  Regno  Unito  e Danimarca. 
Gli emittenti  e le autorità  monetarie  hanno  reagito  in 
maniera  diversa  alle  tensioni  del mercato.  In alcuni  paesi 
l'equilibrio  del  mercato  è stato  assicurato  interrompen-
do le emissioni  o scaglionandole  nel tempo  e/o  accettan-
do un  aumento  dei  saggi  d'interesse.  In Italia,  invece 
dove  una  maggiorazione  dei tassi  d'interesse  praticati  sul 
mercato  finanziario  era  stata  giudicata  inopportuna  per 
motivi  di politica  congiunturale,  la Banca  d'Italia  ha tal-
volta  proceduto  all'acquisto  di importanti  quantitativi  di 
valori  mobiliari.  Anche  nel Regno  Unito  il portafoglio  ti-
toli del  Dipartimento  di emissione  della  Banca  d'Inghil-
terra  è a momenti  considerevolmente  aumentato. 
11 coordinamento  delle  politiche  di gestione  dei  mercati 
non ha potuto  essere  realizzato  durante  il periodo  di ri-
ferimento;  le Situazioni  economiche  degli  Stati  membri 
hanno  presentato  infatti  notevoli  differenze  che hanno  in-
dotto  i governi  ad orientare  le politiche  economiche  na-
zionali  verso  obiettivi  differenti.  A questo  riguardo  va 
inoltre  sottolineato  che  continuano  a persistere  concezioni 
divergenti  sul ruolo  della  politica  dei tassi  d'interesse. 
Le bilance  dei pagamenti  dei vari  paesi  membri  hanno  re-
gistrato  evoluzioni  molto  differenti  nel corso  del  periodo 
in esame:  forte  deterioramento  per  alcuni,  miglioramento 
sensibile  o molto  accentuato  per  altri.  I paesi  deficitari 
hanno  dovuto  ricorrere  a misure  di controllo  delle 
esportazioni  di capitali  per  evitare  un'ulteriore  degrada-
zione  del  loro  saldo  esterno  mentre  i paesi  eccedentari, 
per prevenire  un afflusso  di capitali  che  avrebbe  potuto 
pregiudicare  la loro  politica  monetaria,  hanno  adottato 
vari provvedimenti  per  limitare  le importazioni  e/o  inco-
raggiare  le esportazioni  di capitali.  Questo  complesso  di 
misure  costituisce  un chiaro  passo  indietro  sulla  via della 
liberalizzazione  dei movimenti  di capitali. 
In tutti  i paesi  il mercato  azionario  ha risentito,  soprat-
tutto  nel secondo  semestre,  delle  misure  antiinflazionisti-
che e, a fine  periodo,  della  incertezza  per  quanto  riguar-
da le ripercussioni  della  crisi  energetica  sulla  struttura  dei 
costi  delle  imprese  e sulla  futura  espansione  dell'econo-
mia. A fine  anno  indistintamente  in tutte  le borse  le quo-
14.10.  74 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 123/23 
tazioni  erano  inferiori,  e talvolta  in misura  sensibile  al li-
vello  registrato  all'inizio  del periodo1. 
In Germania,  l'evoluzione  del  mercato  dei  capitali  è 
stato  determinato  soprattutto  dagli  effetti  della  politica 
creditizia  praticata  dalla  Banca  centrale. 
In complesso  durante  il 1973  il volume  delle  emissioni 
è stato  relativamente  importante  anche  se ha subito 
una leggera  flessione  rispetto  al 1972  che  era stato  tutta-
via un anno  eccezionale.  Come  nel corso  degli  anni  pre-
cedenti  gli acquisti  effettuati  dal settore  non  bancario  e in 
particolare  dai privati  hanno  notevolmente  contribuito  a 
questo  risultato  soddisfacente. 
La diminuzione  del volume  delle  emissioni  nel quarto  tri-
mestre  del  1972  è stata  attribuita  alla  efficacia  della 
politica  monetaria  restrittiva  e all'attesa  di un nuovo  au-
mento  dei saggi  d'interesse. 
Nel secondo  trimestre  1973  il volume  delle  emissioni,  che 
aveva  raggiunto  un livello  molto  elevato  nel primo  trime-
stre, ha registrato  una  nuova  flessione  che  è andata  di 
pari passo  con  un costante  aumento  dei rendimenti  fino  a 
luglio,  epoca  in cui gli emittenti  hanno  dovuto  fare  delle 
concessioni  ai sottoscrittori  per  riuscire  a collocare  i loro 
titoli.  Nello  stesso  tempo  le nuove  misure  congiunturali 
prese  dalle  autorità  durante  il secondo  trimestre  per  fre-
nare l'inflazione  hanno  portato  i tassi  d'interesse  nomi-
nali al livello  record  del 10 % e i rendimenti  ad oltre  il 
10 %>, ridestando  in tal modo  l'interesse  degli  investitori 
per il mercato  obbligazionario.  In presenza  di questa  si-
tuazione  e anche  per mantenere  alti  i tassi  d'interesse  nel 
quadro  della  politica  antinflazionistica,  le autorità  hanno 
incoraggiato  un volume  elevato  di emissioni.  Verso  la 
fine del terzo  trimestre  tuttavia  la domanda  ciclica  di ca-
pitali  era diminuita  abbastanza  per  permettere  una  legge-
ra flessione  dei tassi  d'interesse  e del rendimento  che  si 
sono  pertanto  stabilizzati  intorno  al 9,5 %. 
Dopo  il secondo  trimestre,  il volume  delle  emissioni  stra-
niere  in DM  ha registrato  una  netta  diminuzione  e il loro 
ammontare  globale  è stato  del  20—25  % circa  inferiore 
a quello  dell'anno  precedente  (2 200 milioni  di DM  nel 
1973  contro  2 716 milioni  di DM  nel 1972). 
Come  negli  anni  precedenti  la totalità  delle  emissioni 
straniere  è stata  sottoscritta  da non  residenti  per  cui 
non si sono  verificate  esportazioni  nette  di capitali  a lun-
go termine.  Inoltre  il governo  ha rafforzato  e esteso  le 
misure  già  esistenti,  destinate  ad impedire  l'acquisto  di 
titoli  nazionali  da parte  di stranieri.  I rendimenti  delle 
emissioni  internazionali  in DM  sono  rimasti  stabili  intor-
no al 7%  fino  alla  metà  dell'anno;  quel  momento  essi 
erano  circa  del 3 % inferiori  a quelli  delle  emissioni  in-
terne.  In seguito  essi  hanno  segnato  un lento  migliora-
mento  che  verso  la fine  dell'anno  si è accelerato  per 
raggiungere  un livello  superiore  a quello  delle  obbligazio-
ni interne. 
11 mercato  azionario  ha conosciuto  un andamento  sfavo-
revole  durante  l'anno  in esame.  Poco  sostenuto  alla  fine 
del 1972  dopo  le elezioni  al Bundestag,  esso  si è ripreso 
all'inizio  dell'anno  e ha resistito  alle  perturbazioni  mo-
netarie  nel marzo  1973  per  perdere  nuovamente  di tono 
nel luglio.  Anche  se il volume  delle  emissioni  non  ha su-
bito in complesso  una  diminuzione  molto  sensibile  (2 000 
milioni  di DM  nel  1973  contro  2 400 milioni  di DM  nel 1972)  l'indice  dei corsi  delle  azioni  (fine  1965  = 100)  che 
da 149  alla  fine  del 1972  era risalito  a 168  in marzo,  è 
sceso  al livello  123  nel dicembre  1973. 
Sul mercato  francese  dei  valori  mobiliari  il volume  delle 
emissioni  lorde  di obbligazioni  per  tutto  l'anno  1973  ha 
superato  del  35 °/o quello  del  1972  ed è stato  come 
in passato  assorbito  principalmente  dalle  imprese 
private  e dalle  istituzioni  finanziarie.  Nel  corso  del 
primo  trimestre  l'andamento  del  mercato  obbliga-
zionario  è stato  discontinuo  a causa  del  colloca-
mento  di un  prestito  lanciato  dallo  Stato  e di una 
certa  saturazione  del  mercato.  Le misure  adottate  dalle 
autorità  per  far fronte  a questa  situazione,  ossia  emissio-
ni più  ristrette  e meno  frequenti  e tassi  d'interesse  e di 
rendimento  più  elevati,  hanno  permesso  tuttavia  di 
raggiungere  un livello  record  di emissioni  nel  corso  dei 
primi  sei mesi.  In seguito  il volume  delle  emissioni  ha su-
bito un ribasso  nel  corso  del  terzo  trimestre  rispetto  al 
corrispondente  trimestre  del 1972  per poi riprendersi  vigo-
rosamente  in ottobre  e novembre  prima  che  il mercato 
accusasse  nuovi  segni  di saturazione  nel mese  di dicembre. 
L'andamento  dei  tassi  rispecchia  ampiamente  l'evoluzio-
ne del mercato  obbligazionario.  All'inizio  del 1973  i tassi 
di rendimento,  vicini  all'8,35  %, sono  apparsi  sufficiente-
mente  attraenti  specie  per gli investitori  istituzionali.  Essi 
hanno  dovuto  essere  portati  al 9 % a metà  anno  per  po-
ter accrescere  le emissioni.  Nel  terzo  trimestre  tuttavia  si 
è registrato  un nuovo  aumento  dei  rendimenti  nono-
stante  il calo  delle  emissioni.  In dicembre  i tassi  di rendi-
mento  hanno  continuato  a salire,  tanto  da superare,  alla 
fine dell'anno,  il 9,75  %>. *• 
Oltre  al mercato  obbligazionario  le imprese  private  sono 
ricorse  durante  il periodo  in esame  in più  ampia  misura 
al mercato  azionario  come  fonte  di finanziamento.  Le 
emissioni  di azioni  sono  aumentate  ogni  trimestre  regi-
strando  un aumento  complessivo  del  20 °/o rispetto  al 
1972.  L'indice  dei  corsi  delle  azioni  è salito  costante-
mente  fino  all'aprile  1973  ma  verso  la fine  dell'anno  è 
sceso  circa  5 punti  al di sotto  del livello  registrato  all'ini-
zio dell'anno.  Il timore  di una  sensibile  flessione  del tas-
so di espansione  e le difficoltà  finanziarie  dovute  alla  cri-
si del petrolio  sono  stati  apparentemente  — come  nella 
maggior  parte  degli  altri  paesi  — i principali  fattori  re-
sponsabili  di tale  evoluzione. 
Il considerevole  disavanzo  della  bilancia  dei pagamenti,  il 
rapido  aumento  dei prezzi  al consumo  e la ripresa  della 
produzione  industriale  hanno  indotto  le autorità  italiane 
verso  la metà  del 1973,  a adottare  una  serie  di misure  re-
strittive,  in contrasto  con  la politica  espansionistica  prati-
cata in precedenza.  Lo scopo  di queste  misure  era di isti-
tuire  un controllo  selettivo  del credito,  di rincarare  i cre-
diti a breve  termine,  di ridurre  le uscite  di capitali  istitu-
endo  l'obbligo  di un deposito  infruttifero  pari  al 50 °/o 
degli  acquisti  di titoli  esteri  da parte  dei residenti  e di co-
stringere  le banche  ad effettuare  maggiori  investimenti  sul 
mercato  delle  obbligazioni,  esercitando  così  un'influenza 
diretta  e indiretta  sul mercato  dei capitali. 
Il volume  delle  emissioni  è sensibilmente  aumentato  nel 
1973  rispetto  all'anno  precedente.  Nel  1° e 2° trimestre 
1973  le emissioni  di obbligazioni  sul  mercato  interno 
sono  state  leggermente  inferiori  a quelle  dei  corrispon-
denti  trimestri  del  1972  a causa  dell'atteggiamento  pru-
N.C123/24 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 14.10.  74 
dente  degli  investitori.  Le emissioni  sul mercato  interna-
zionale  — incoraggiate  dalla  Banca  d'Italia  — hanno  tut-
tavia  più che  compensato  la debolezza  delle  emissioni  in-
terne.  Nel  terzo  e quarto  trimestre  1973  le emissioni  sia 
nel mercato  interno  che  nel mercato  delle  euro-emissioni, 
hanno  registrato  un forte  aumento. 
L'ammontare  lordo  delle  emissioni  interne  è stato  di 
8 874 miliardi  di lire  nel 1973  contro  5 879 miliardi  di lire 
nel 1972  e quello  delle  euro-emissioni  ha raggiunto  1 900 
miliardi  di lire  nel  1973  contro  448  miliardi  di lire  nel 
1972. 
I tassi  d'interesse  sono  rimasti  stabili  intorno  al 7 °/o (con 
rendimenti  dell'ordine  del 7,5 °/o) grazie  alla  politica  con-
dotta  dal  governo  per  incoraggiare  gli investimenti  e ac-
crescere  la produzione  industriale.  Le autorità  sono  riu-
scite  a mantenere  i tassi  d'interesse  ad un livello  così  bas-
so rispetto  alle  condizioni  praticate  all'estero,  grazie  alle 
misure  prese  per  impedire  le uscite  di capitali  (vedere  più 
sopra),  isolando  in pratica  il mercato  obbligazionario  ita-
liano  dal  resto  del  mondo.  Alla  fine  del 1972  e all'inizio 
del 1973  è stato  registrato  un incremento  del  volume 
delle  emissioni  azionarie  e il livello  così  raggiunto  ha po-
tuto essere  mantenuto  durante  il resto  del  periodo.  Una 
parte  crescente  dei  capitali  è stata  assorbita  dalle  socie-
tà ammesse  alla  quotazione  ufficiale. 
I corsi  delle  azioni  hanno  registrato  un aumento  continuo 
fino alla  metà  del 1973  sotto  la spinta  della  ripresa  della 
produzione  industriale  e del  miglioramento  dei  profitti 
delle  imprese.  Inoltre  le azioni  sembravano  costituire  una 
protezione  contro  l'inflazione.  Tuttavia  nel  terzo  e quar-
to trimestre  1973  queste  speranze  sono  state  deluse  e i 
corsi  delle  azioni  sono  calati  in seguito  alla  stretta  crediti-
zia e alla  politica  antinflazionistica  decisa  dal governo. 
Alla fine  del 1972  i mercati  nel Regno  Unito  erano  calmi 
e più  della  metà  delle  operazioni  verteva  su titoli  di Sta-
to. All'inizio  del  1973  le autorità  monetarie  hanno  ven-
duto  importanti  quantitativi  di titoli  e sono  riuscite  a 
collocarne  ancora  di più  nel secondo  trimestre.  Nel  terzo 
trimestre  il mercato  è stato  generalmente  calmo  e an-
che le vendite  ufficiali  di titoli  non  hanno  raggiunto  livel-
li importanti.  Nel  quarto  trimestre,  data  la situazione 
economica  il mercato  ha dato  segni  di debolezza  anche  se 
è riuscito  ad assorbire  quantitativi  importanti  di titoli 
pubblici  in ottobre  e verso  metà  dicembre.  Le operazioni 
sulla  maggior  parte  degli  altri  titoli  a reddito  fisso  sono 
state  più sostenute  ma a partire  da dicembre  il loro  volu-
me è notevolmente  diminuito. 
Analogamente  ai rendimenti  registrati  sugli  altri  mercati, 
i rendimenti  dei titoli  di Stato  sono  notevolmente  miglio-
rati nella  seconda  parte  dell'anno  passando  dal 10 % cir-
ca in giugno  a poco  più  dell'I  1 %> in ottobre  e salendo 
fino al 12,5  °/o in dicembre.  Si tratta  di una  reazione  pro-
vocata  dal  rafforzamento  della  politica  monetaria  in lu-
glio (quando  il «minimum  lending  rate»  fu  portato 
all'11,5%)  e a novembre  (quando  il «minimum  lending 
rate»  fu portato  al 13 % e venne  deciso  un nuovo  aumento 
del 2 % dei  «special  deposits»).  I rendimenti  degli  altri 
titoli  a reddito  fisso  sono  anch'essi  notevolmente  aumen-
tati. 
II mercato  delle  azioni  è stato  instabile: 
il volume  delle  emissioni  interne  è stato  molto  inferiore 
a quello  realizzato  nel  1972  (138  Mio  di £ nel  1973  ri-spetto  a 680  milioni  di £ nel  1972)  e l'indice  dei  corsi 
delle  azioni  è diminuito  oltre  il 30  % nel  corso 
dell'anno  passando  da 505  a 344  per  scendere  a 306  a 
metà  dicembre,  giusto  prima  dell'annuncio  delle  nuove 
misure  deflazionistiche. 
La caratteristica  particolare  del mercato  irlandese  dei  ca-
pitali  è la sua  stretta  dipendenza  dal  mercato  dei  capi-
tali del  Regno  Unito  soprattutto  dal  punto  di vista  dei 
tassi  d'interesse.  Ciò  è dovuto  alla  libera  circolazione 
dei capitali  fra i due  paesi,  alla  differente  dimensione  dei 
due mercati  e (recentemente)  alla  fusione  delle  borse  del 
Regno  Unito  e dell'Irlanda. 
L'evoluzione  dei  tassi  d'interesse  ha seguito  da vicino 
quella  registrata  nel Regno  Unito,  in parte  sotto  la spinta 
delle  forze  del mercato  e in parte  per  effetto  dei provve-
dimenti  adottati  dalle  autorità  per  impedire  importanti 
uscite  di capitali.  All'inizio  del 1973  i tassi  hanno  segnato 
un forte  aumento  e verso  la fine  dell'anno  quelli  a breve 
termine  hanno  raggiunto  un livello  record  sotto  l'influen-
za dei tassi  praticati  sui mercati  monetari  in Gran  Breta-
gna. I rendimenti  dei  prestiti  di Stato  hanno  seguitp  la 
stessa  evoluzione  raggiungendo  nel febbraio  1973  il tasso 
del 10 °/o che  costituisce  un record  storico.  Dopo  un leg-
gero  calo  verso  la metà  dell'anno  essi  hanno  raggiunto 
un nuovo  livello  record  del 12,5  % in dicembre. 
La maggior  parte  delle  emissioni  è costituita  da titoli 
di Stato  ed è soggetta  alla  autorizzazione  del  ministero 
delle  finanze  il che  significa  che  le autorità  esercitano  un 
controllo  molto  stretto  sul volume  delle  emissioni. 
Nel secondo  trimestre  1973  è stato  registrato  un  au-
mento  delle  emissioni  che  ha permesso  alle  banche  di 
mantenere  il loro  livello  di liquidità  secondaria.  Dopo  un 
calo delle  emissioni  nel terzo  trimestre,  nel corso  del qua-
le il volume  dei  rimborsi  ha superato  quello  delle  emis-
sioni,  la domanda  ha segnato  una  ripresa  nel  quarto  tri-
mestre  raggiungendo  vendite  nominali  di 24 milioni  di 
sterline  contro  12 milioni  di sterline  nel quarto  trimestre 
1972  che  sono  state  assorbite  principalmente  dalle  banche 
sotto  forma  di titoli  a più breve  termine. 
Il fatto  che  il 90 %> dei  prestiti  obbligazionari  siano 
emessi  da istituti  di credito  ipotecario  costituisce  una  ca-
ratteristica  strutturale  del  mercato  danese  dei  capitali. 
Ciò signifca  che  il mercato  è altamente  influenzato 
dalla  congiuntura  nel  settore  dell'edilizia  abitativa  e che 
le misure  prese  dal governo  in materia  di valori  mobiliari 
riguardano  soprattutto  questo  settore. 
La capacità  ricettiva  del  mercato  si è rivelata  molto 
forte  nel quarto  trimestre  1972  durante  il quale  il volume 
delle  emissioni  ha raggiunto  un livello  elevato  che  supera-
va del 30 % circa  quello  registrato  nel corrispondente  pe-
riodo  del 1971.  All'inizio  del 1973  tuttavia  una  emissione 
importante  di titoli  ipotecari  ha sottoposto  i corsi  a forti 
tensioni,  nonostante  le misure  di sostegno  della  banca 
centrale.  Per  far fronte  a questa  situazione  gli istituti  di 
credito  ipotecario,  dopo  aver  consultato  le autorità,  han-
no imposto  limiti  massimi  per  i prestiti  ipotecari  allo  sco-
po di frenare  l'espansione  della  domanda  di capitale  e di 
ridurre  la disparità  esistente  tra investimenti  nel  settore 
della  casa  e investimenti  industriali.  Il volume  delle  emis-
sioni  che  era stato  molto  elevato  nei primi  mesi  del 1973, 
è diminuito  nel  terzo  e quarto  trimestre  per  raggiunge-
re un livello  del 15 °/o circa  superiore  a quello  registrato 
durante  il corrispondente  periodo  del 1972;  in complesso, 
il volume  delle  emissioni  effettuate  durante  l'anno  1973 
ha superato  del 25 % quello  raggiunto  nel 1972. 
14.10.  74 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 123/25 
L'aumento  sensibile  dei corsi  delle  obbligazioni  osservato 
dopo  il referendum  del  2 ottobre  1972  sull'adesione  alla 
CEE,  è stato  seguito,  a partire  da novembre,  da una 
flessione  che  è proseguita  fino  a metà  marzo,  per  cui  il 
rendimento  medio  effettivo  ha registrato  un  aumento 
pari,  se non  superiore,  all'I  %. Dopo  una  ripresa  in 
aprile  che  ha compensato  una  piccola  parte  delle  perdite 
subite  in precedenza,  si è di nuovo  verificata  in luglio  e 
agosto  una  improvvisa  caduta  dei  corsi;  solo  nel  mese 
di dicembre  si è potuta  raggiungere  una  certa  stabilità 
dato  che  i corsi  manifestavano  soltanto  una  leggera  ten-
denza  alla  diminuzione.  Il rendimento  medio  effettivo  di 
tutte  le obbligazioni  aveva  raggiunto  alla  fine  dell'anno  il 
13,5 % circa,  superando  pertanto  del  2,5  % il livello 
raggiunto  a fine  1972  e del  3,5  % quello  registrato  a 
fine novembre  1972.  L'aumento  dei  tassi  è stato  tutta-
via un po'  meno  accentuato  per  alcuni  tipi  di titoli  ad 
alto tasso  di interesse. 
Il mercato  azionario  che  costituisce  tradizionalmente  una 
fonte  poco  importante  di capitali  ha conosciuto  un mo-
mento  di grande  attività  dopo  l'entrata  della  Danimarca 
nella  Comunità.  Nel  corso  del  1° trimestre  1973  la do-
manda  estera  di azioni  danesi,  aveva  raggiunto  un livello 
elevato  facendo  aumentare  sia le emissioni  che  i corsi. 
Durante  il secondo  semestre  tuttavia  la domanda  e le 
emissioni  sono  riscese  ad  un  livello  più  «normale», 
mentre  gli acquisti  netti  di azioni  danesi  da parte  di non 
residenti  sono  scesi  a quota  zero  e sono  stati  seguiti  poi 
da vendite  nette.  L'indice  dei  corsi  delle  azioni  è au-
mentato  fino  alla  fine  del mese  di agosto  ma  è ridisce-
so in seguito  — seguendo  in tal  modo  l'andamento 
dell'attività  sul mercato  — per  stabilizzarsi  al livello  177 
alla fine  dell'anno  (contro  217  in agosto). 
Sul mercato  olandese  dei  capitali  il volume  delle  nuove 
emissioni  che  ha segnato  un continuo  regresso  nel primo 
semestre  si è stabilizzato  nel  corso  del  secondo  seme-
stre al livello  raggiunto  l'anno  precedente. 
Alla fine  del 1972  l'aumento  dei  tassi  a breve  termine  ha 
provocato  una  contrazione  del mercato  finanziario  in se-
guito  al ritiro  da tale  mercato  di certi  fondi  che  vi erano 
stati collocati  in particolare  dalle  banche.  Da parte  loro 
gli investitori  istituzionali,  prevedendo  un aumento  dei 
tassi  a lungo  termine  hanno  adottato  un comportamento 
d'attesa.  Durante  i primi  mesi  del  1973  poiché  l'evolu-
zione  del  mercato  dei  cambi  aveva  provocato  molta  di-
stensione  sul  mercato  monetario,  gli  investitori  hanno 
preferito  rivolgersi  a questo  mercato  per  finanziarsi  con 
capitali  a breve.  Nel  corso  del secondo  semestre  il livello 
elevato  dei tassi  a breve  termine  e la preferenza  persisten-
te degli  investitori  per  la liquidità  hanno  reso  necessario 
un ritocco  verso  l'alto  dei tassi  a lungo  termine:  soltanto 
allorché  il tasso  di rendimento  dei prestiti  privati  ha rag-
giunto  il 9 % (inizio  settembre)  si è manifestato  di 
nuovo  l'interesse  degli  investitori  istituzionali  per  i mer-
cati finanziari.  Questo  fenomeno  è stato  tuttavia  di 
breve  durata;  all'annuncio  della  crisi  petrolifera  il mer-
cato si è di nuovo  deteriorato  e si è stabilizzato  a 
fine anno  intorno  al livello  di rendimento  già  raggiunto 
in precedenza  (9,5  — 9,75  °/o).  In complesso  l'attività 
di emissione  è stata  modesta  e ha subito  nel  corso 
dell'anno  varie  interruzioni  che  riflettono  chiaramente  la 
mancanza  di entusiasmo  degli  investitori. 
Le autorità  hanno  adottato  varie  misure  di politica  mo-
netaria  per  combattere  l'inflazione;  esse  hanno  dovuto  a più riprese  aumentare  il tasso  di sconto  per  evitare  distor-
sioni  troppo  importanti  rispetto  ai tassi  degli  altri  paesi. 
La politica  monetaria  seguita  durante  l'intero  anno  è 
stata  moderatamente  restrittiva,  e rivolta  soprattutto  ad 
impedire  un forte  incremento  della  liquidità  delle  banche 
e dei privati;  l'andamento  della  disoccupazione  e lo scar-
so volume  degli  investimenti  industriali  non  hanno  per-
messo  di adottare  una  politica  più severa. 
Nonostante  le misure  di liberalizzazione  prese  in gennaio 
(che autorizzavano  i residenti  a sottoscrivere  gli europre-
stiti in fiorini  («notes»)  emesse  da residenti,  il mercato 
delle  «notes»  in eurofiorini  ha registrato  nell'intero  pe-
riodo  soltanto  una  scarsa  attività.  Nel  secondo  semestre 
1973  le emissioni  sono  anzi  completamente  cessate  men-
tre i rendimenti  raggiungevano  tassi  superiori  al 10% 
sul mercato  secondario. 
Come  d'abitudine,  le emissioni  di azioni  sono  state  poco 
numerose  nel  corso  del  periodo  in esame.  Da  130  alla 
fine del 1972  l'indice  dei corsi  azionari  ha dapprima  rag-
giunto  il livello  di 144  in aprile  per  discendere  a 101  nel 
dicembre  1973. 
L'ammontare  lordo  delle  emissioni  sul mercato  belga  del-
le obbligazioni  è stato  in tutto  l'anno  1973  leggermen-
te superiore  a quello  registrato  nel 1972  (267  miliardi  di 
FB nel  1973  contro  238  miliardi  di FB  nel  1972).  Gli 
emittenti  non  hanno  avuto  grandi  difficoltà  a collocare 
le emissioni  programmate  sebbene  si sia dovuto  ritardare 
la data  di due  prestiti  pubblici  nel  corso  dell'anno  per 
assicurare  un flusso  regolare  di nuove  emissioni. 
Questa  facilità  di collocamento  ha permesso  in particola-
re alle  autorità  di consolidare  una  parte  del  loro  debito 
fluttuante  e di continuare  a rimborsare  il debito  esterno 
per un importo  di 3,4 miliardi  di FB. 
La principale  caratteristica  del  mercato  dei  capitali  è 
stata  la stabilità  dei  tassi  di interesse  e dei  rendimenti 
che per  l'intero  anno  sono  passati  dal  7 % a poco  meno 
dell'8  % nonostante  il livello  eccezionalmente  elevato 
raggiunto  nei paesi  vicini. 
Il mercato  azionario  ha registrato  un periodo  di calma;  il 
volume  delle  emissioni  è stato  inferiore  a quello  del 
1972,  benché  un numero  record  di società  abbiano  chie-
sto l'ammissione  alla  quotazione  ufficiale.  L'indice  dei 
corsi  delle  azioni,  dopo  essere  stato  in leggero  aumento 
fino alla  metà  dell'anno,  è ridisceso  in seguito  quasi  al 
livello  raggiunto  all'inizio  dell'anno. 
Nel Granducato  del  Lussemburgo  le emissioni  interne  che 
avevano  registrato  un livello  piuttosto  elevato  alla  fine 
del 1972  sono  state  frenate  all'inizio  del 1973  e sospese  in 
seguito  per evitare  afflussi  speculativi  di capitali. 
Nel corso  dei  due  ultimi  trimestri  le autorità  hanno  ria-
perto  il mercato  agli  emittenti  disposti  a convertire  e 
esportare  rapidamente  il prodotto  delle  loro  emissioni. 
Verso  la fine  dell'anno  si è potuta  osservare  una  certa 
contrazione  del  mercato  dovuta  in parte  alla  preoccupa-
zione  di mantenere  una  certa  stabilità  dei tassi  di interes-
se nei riguardi  del livello  molto  elevato  dei tassi  praticati 
sul mercato  monetario. 
L'ammontare  globale  delle  emissioni  si è aggirato  in-
torno  ai 2 700 milioni  di franchi  lussemburghesi  contro 
3 300  milioni  nel 1972. 
N. C 123/26 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 14.10.  74 
È interessante  rilevare  la formula  adottata  dallo  Stato  lus-
semburghese  per  il suo  prestito  di 300  milioni  di cui  la 
sottoscrizione  era riservata  alle  persone  fisiche  e che  con-
sisteva  nell'emissione  di buoni  di capitalizzazione  rimbor-
sabili  con  un premio  rappresentante  gli interessi  capitaliz-
zati e esentato  dall'imposta  sul reddito. 
Durante  tutto  il periodo  i tassi  di rendimento  sono  rima-
sti relativamente  stabili  con  un leggero  aumento  dell'or-
dine  dello  0,77  %. 
Contrariamente  agli  anni  precedenti  la persistente  incer-
tezza  in campo  monetario  ha avuto  nel  corso  dell'anno 
passato  una  forte  repercussione  sui mercati  internazionali 
sia per  quanto  riguarda  l'ammontare  e la composizione 
del volume  delle  emissioni,  sia la ripartizione  delle  emis-
sioni  per paese  debitore  e l'evoluzione  dei tassi  d'interesse. 
Mentre  il volume  delle  emissioni  aveva  raggiunto  nel 
quarto  trimestre  1972  un livello  record  di 1 980 milioni  di 
EUR  (*), esso  è sensibilmente  diminuito  nel  primo  e se-
condo  trimestre  1973  in seguito  agli  avvenimenti  moneta-
ri di febbraio/marzo  e alla  caduta  del  corso  del  dollaro 
USA.  Dopo  un nuovo  e sensibile  calo  nel terzo  trimestre 
(616 milioni  di EUR  di emissioni),  è stata  osservata  una 
vigorosa  ripresa  nell'ultimo  trimestre;  i risultati  di questo 
trimestre  — come  anche  degli  altri  trimestri  dell'anno 
1973  — sono  rimasti  nettamente  inferiori  a quelli  dei pe-
riodi  corrispondenti  dell'anno  precedente.  In queste  con-
dizioni  il volume  globale  delle  emissioni  internazionali  ha 
raggiunto  4 456 milioni  EUR  nel  1973,  con  una  diminu-
zione  del 35 °/o rispetto  al 1972.  Questa  riduzione  ha in-
teressato  le emissioni  in tutte  le monete  salvo  quelle 
espresse  in franchi  svizzeri.  Queste  ultime  hanno  anzi 
leggermente  superato  nel 1973  il volume  elevato  raggiunto 
nel 1972. 
La suddivisione  per  monete  di emissione  pone  in eviden-
za un leggero  calo  delle  emissioni  in dollari  (dal  51 °/o 
al 45 °/o del volume  globale)  e un aumento  notevole  del-
le emissioni  in DM  e in FS (25  e 15 °/o nel 1973,  invece 
del 20 °/o e 10 %> nel 1972). 
Per quanto  riguarda  le emissioni  non  espresse  in dollari, 
la quota  dei  prestiti  internazionali  in DM  è salita  dal 
42 % al 46 °/o e la quota  corrispondente  delle  emissioni 
in franchi  svizzeri  è passata  dal  19  %> a più  del 
28 %. Per  contro  le emissioni  internazionali  in fiorini  e 
in franchi  francesi  sono  state  in netto  regresso  e a partire 
dalla  metà  dell'anno  non  sono  più  stati  praticamente 
emessi  prestiti  del genere. 
La quota  delle  emissioni  in unità  di conto,  che  in passato 
era di scarsa  importanza,  è notevolmente  aumentata 
nel 1973  grazie  soprattutto  alla  nuova  formula  «EURCO». 
L'EURCO  è una  unità  di conto  definita  sulla  base 
di un  campione  che  comprende,  in proporzioni  fisse, 
le nove  monete  dei  paesi  membri  della  Comunità.  Il va-
lore espresso  in una  delle  nove  monete  (o in un'altra  mo-
neta)  varia  tutti  i giorni  secondo  le fluttuazioni  dei corsi 
di cambio  e risulta  dalla  somma  degli  importi  ottenuti 
convertendo  nella  moneta  interessata  le diverse  valute  che 
compongono  l'insieme.  Due  emittenti  della  Comunità  si 
sono  avvalsi  di questa  formula  nell'autunno  1973  per  un 
importo  di 50 milioni  di EURCO. 
(*) Per  questi  dati,  nonché  per  i successivi,  la fonte  è la Federazione 
bancaria  della  CEE. Le emissioni  private,  che  sono  state  rilevate  statistica-
mente,  hanno  avuto  anche  nel  corso  dell'anno  passato 
soltanto  un'importanza  minima  (37  milioni  di EUR  con-
tro 48 milioni  nel 1972). 
La diminuzione  del  volume  delle  emissioni  è andata  di 
pari passo  con  un'eccezionale  incremento  dei crediti  ban-
cari in eurodollari;  nel 1973  il loro  ammontare  dovrebbe 
aver raggiunto  almeno  24 miliardi  di dollari,  ossia  quasi 
il quadruplo  del 1972.  Ciò  permette  di concludere  che  la 
forte  diminuzione  del  volume  delle  emissioni  non  è im-
putabile  ad una  insufficiente  offerta  di capitali  sull'insie-
me dei  mercati  ma  alla  reticenza  degli  emittenti  e degli 
investitori  ad impegnarsi  a lunga  scadenza  nelle  attuali 
circostanze.  Pertanto  lo strumento  degli  eurocrediti,  che 
ha permesso  di raccogliere  più capitali  che  il prestito  ob-
bligazionario,  ha incontrato  il favore  degli  investitori. 
Importanti  cambiamenti  sono  stati  osservati  anche  nella 
ripartizione  delle  emissioni  per paese  debitore:  mentre  dal 
1972  al 1973  la quota  della  CEE  è salita  dal  27 % al 
45 %>, quella  degli  USA  diminuiva  sensibilmente  scenden-
do dal 25 % circa  a meno  del 19 %. 
Gli avvenimenti  sui mercati  dei  cambi  si sono  ripercossi 
soprattutto  sull'evoluzione  dei  tassi  di interesse  praticati 
sui mercati  finanziari  internazionali.  Una  leggera  diminu-
zione  dei saggi  di interesse,  intervenuta  alla  fine  del 1972 
per le emissioni  in dollari,  ha potuto  essere  considerata 
come  il segno  di una  rinnovata  fiducia  nella  moneta  ame-
ricana.  Essa  ha in particolare  ridotto  lo scarto  tra i tassi 
praticati  sul mercato  delle  emissioni  in dollari  e su taluni 
mercati  in eurodivise.  I movimenti  speculativi  di febbraio 
e marzo  nonché  la forte  pressione  esercitata  sul dollaro 
nei mesi  seguenti  hanno  tuttavia  provocato  in seguito  un 
vivo  aumento  del tasso  di interesse  delle  emissioni  in dol-
lari benché  il volume  di tali  emissioni  sia costantemente 
diminuito.  Il livello  massimo  è stato  raggiunto  in luglio 
con un rendimento  in borsa  del  9,25  °/o. È vero  che  alla 
fine del 1973  il tasso  di rendimento  è sceso  all'8,75  °/o, 
ma rispetto  all'inizio  del  periodo  considerato  ciò  signi-
fica un  aumento  del  tasso  d'interesse  reale  di oltre 
1,5 %>. 
L'aumento  dei  tassi  d'interesse  delle  emissioni  interna-
zionali  in DM  è stato  ancora  più  accentuato.  Il calo 
dei rendimenti  verificatosi  tra  l'ultimo  trimestre  1972 
(7,25  °/o) e l'inizio  di marzo  (6,75  °/o) è stato  seguito  da 
un aumento  costante.  In seguito  all'indebolimento  del 
marco  sul  mercato  dei  cambi,  le quotazioni  dei  prestiti 
internazionali  in DM  hanno  subito  a partire  da ottobre 
una pressione  crescente  tanto  che  il rendimento  di queste 
emissioni  ha raggiunto  a fine  novembre  quello  delle  emis-
sioni  interne  e l'ha  anzi  superato  dello  0,5  °/o circa  alla 
fine dell'anno.  Per  l'interno  periodo  il rendimento  dei 
prestiti  internazionali  in DM  è aumentato  del 3 % circa. 
La sola  moneta  di emissione  importante  che  non  abbia 
risentito  dell'aumento  internazionale  dei  tassi  d'interesse 
è stato  il franco  svizzero;  il rendimento  delle  emissioni 
si è mantenuto  normalmente  tra il 6 e il 6,5 % nel  cor-
so del  periodo.  Poiché  i rendimenti  delle  obbligazioni 
espresse  in franchi  svizzeri  erano  già finora  i più bassi  di 
tutte  le emissioni  internazionali,  lo scarto  rispetto  al ren-
dimento  delle  emissioni  in altre  monete  si è sensibil-
mente  accentuato. 
14.10.  74 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 123/27 
La politica  delle  autorità  monetarie  degli  Stati  membri 
non ha  subito  variazioni  notevoli  nel  corso  dell'anno 
passato.  Le  autorità  tedesche  sono  tuttavia  intervenute 
presso  le banche  emittenti  per  far  limitare  il volume  dei 
prestiti  internazionali  in DM  — escluse  le emissioni  di 
organizzazioni  internazionali.  Sono  stati  inoltre  conclusi 
accordi  per  limitare  nel tempo  la conversione  e il trasferi-
mento  del  ricavato  delle  emissioni.  D'altra  parte,  un 
«gentlemen's  agreement»  concluso  nel  giugno  1972,  con 
il quale  le banche  si erano  impegnate  a non  cedere  ai non 
residenti  titoli  di prestiti  internazionali  in DM  provenienti 
dal proprio  portafoglio,  è rimasto  in vigore. 
Nei Paesi  Bassi,  i residenti  sono  stati  autorizzati  a sotto-
scrivere  le emissioni  internazionali  in fiorini  emesse  da re-
sidenti. 
In seguito  all'introduzione  da parte  delle  autorità  italia-
ne, nel  luglio  1973,  di un  deposito  in contanti  per  le 
esportazioni  di capitali,  sottoscrittori  italiani  non  si sono 
più manifestati  sui mercati  internazionali  salvo  per  i pre-
stiti di istituzioni  europee  la cui acquisizione  — tanto  sul 
mercato  primario  quanto  sul mercato  secondario  — con-
tinua  ad essere  esentata  dal  deposito.  Nello  stesso  tempo, 
per esigenze  della  bilancia  dei pagamenti,  sono  state  inco-
raggiate  le importazioni  di capitali  sotto  forma,  tra l'al-
tro, di prestiti  effettuati  dalle  imprese  e dalle  istituzioni  fi-
nanziarie  sui mercati  finanziari  internazionali.  Il finanzia-
mento  compensativo  che  ne è risultato  ha raggiunto  nel 
1973  un importo  di circa  4 miliardi  di dollari. 
Oltre  all'analisi  regolare  dell'evoluzione  dei  mercati  fi-
nanziari  nazionali  ed internazionali,  il gruppo  ha iniziato 
ad esaminare  le possibilità  di rinforzare  la cooperazione 
tra le autorità  finanziarie  degli  Stati  membri.  Esso  è 
del parere  che  questi  sforzi  si inquadrano  nella  linea  della decisione  del Consiglio  del 22 marzo  1971  che  prevede  la 
determinazione  di una  procedura  che  permetta  di coordi-
nare  progressivamente  la politica  dei  mercati  finanziari 
degli  Stati  membri.  Lo scambio  di vedute  che  è tuttora 
in corso  riguarda  le  possibilità  di un  confronto  degli 
obiettivi  a breve  termine  della  politica  del mercato  finanzia-
rio e dei  progetti  di riforma  strutturale  importanti  per  il 
mercato  dei  capitali.  Già  fin  d'ora  il gruppo  è giunto 
ad un accordo  di principio  per  informarsi  reciprocamente 
di tutte  le misure  che  possano  presentare  un interesse  per 
il mercato  dei capitali. 
D'altra  parte,  il gruppo  ha affrontato  l'esame  dei  pro-
blemi  riguardanti  la protezione  dei  detentori  di titoli  a 
reddito  fisso  contro  l'erosione  monetaria.  Queste  consi-
derazioni  sono  dettate  dal  forte  e persistente  aumento  dei 
prezzi  constatato  praticamente  in tutti  i paesi  membri.  Un 
deprezzamento  così  importante  della  moneta  potrebbe 
scoraggiare  il risparmio  sotto  forma  di titoli  a reddito  fis-
so e pregiudicare  il funzionamento  del mercato  di questi 
valori.  Il gruppo  ha studiato  tra  l'altro  alcune  formule 
per compensare  le perdite  subite  dal  risparmiatore  in 
modo  da mantenere  questa  importante  fonte  di finanzia-
mento  del  settore  privato  e pubblico,  costituita  dal  mer-
cato obbligazionario:  indicizzazione,  aumento  dei  tassi 
d'interesse,  riduzione  delle  scadenze,  misure  fiscali.  Nel 
procedere  a questa  analisi,  è stato  tenuto  conto  che 
un'azione  non  coordinata  potrebbe  pregiudicare  gli sforzi 
tendenti  a raggruppare  i mercati  nazionali  in un unico 
mercato  finanziario  europeo.  Il gruppo  spera  di poter 
concludere  prossimamente  i suoi  lavori  e di comunicarli 
al Comitato  monetario. 
Infine,  va segnalato  che  il gruppo  ha esaminato  in una  se-
duta  speciale  la struttuta  del mercato  finanziario  britanni-
co. Un'analisi  dei  mercati  finanziari  irlandese  e danese 
completerà  prossimamente  gli studi  di struttura. 
Allegato 
ELENCO  DEI  MEMBRI  DEL  GRUPPO  DI LAVORO  «MERCATO  DEI  VALORI  MOBILIARI» 
Presidente 
GERMANIA 
BELGIO M. F. De Voghel,  vice-gouverneur  honoraire  de la Banque  nationale 
de Belgique,  président  de l'Institut  de réescompte  et de garantie, 
Bruxelles  (fino  al 15 febbraio  1973). 
M. M. D'Haeze,  Directeur  général  de l'Administration  de la Tréso-
rerie  et de la Dette  publique,  Bruxelles  (dal  15 maggio  1973). 
Dr. K. Andreas,  Leiter  der  Hauptabteilung  Kredit,  Deutsche  Bundes-
bank  (Francfort-sur-le-Main). 
Ministerialiat  Borgbòhmer,  Bundesministerium  der  Finanzen,  Bonn. 
Ministerialrat  G. Wetzler,  Bundesministerium  der  Finanzen,  Bonn 
(fino  al 30 marzo  1973). 
Regierungsdirektor  D. Thorand,  Bundesministerium  der  Finanzen, 
Bonn  (dal  1° aprile  1973). 
M. M. D'Haeze,  Directeur  général  de l'Administration  de la Tréso-
rerie  et de la Dette  publique,  Bruxelles  (fino  al 15 maggio  1973). 
M. F. Junius,  Banque  nationale  de Belgique,  Bruxelles. 
N. C 123/28 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 14.10.  74 
DANIMARCA 
FRANCIA 
IRLANDA 
ITALIA 
LUSSEMBURGO 
PAESI  BASSI 
REGNO  UNITO 
COMMISSIONE  DELLE 
COMUNITÀ  EUROPEE 
SEGRETARIATO M. E. Kestens,  Inspecteur  général  au ministère  des  finances, 
Bruxelles. 
M. M. Esselens,  Inspecteur  général  à l'Administration  de la Tréso-
rerie,  Bruxelles  (dal  15 maggio  1973). 
Sig. J. Kjaer,  Kontorchef,  Danmarks  Nationalbank,  Copenhague. 
Sig. H. Olsen,  Fuldmfegtigt,  Handelsministeriet,  Copenhague. 
M. Y. Berger,  conseiller  auprès  du gouverneur  de la Banque  de 
France,  Paris. 
M. J. M. Bloch-Lainé,  Sous-Directeur  des  affaires  multilatérales  à la 
Direction  du Trésor,  Ministère  de l'Economie  et des  Finances 
(dal 1° novembre  1973). 
M. Ph. Cosserat,  Direction  du trésor,  Ministère  de l'Economie  et des 
Finances,  Paris  (fino  al 31 agosto  1973). 
M. J. de La Motte  de Broòns,  Direction  du trésor,  Ministère  de 
l'Economie  et des  Finances,  Paris  (dal  1° settembre  1973). 
M. P. de Larosière,  Sous-directeur  des  affaires  internationales  à la 
Direction  du trésor,  Ministère  de l'Economie  et des  Finances,  Paris 
(fino  al 31 ottobre  1973). 
M.me  L. Beauvais,  Banque  de France,  Paris. 
Mr. C. O'Carra,  Department  of Finance,  Dublin. 
Mr. M. Coffey,  Central  Bank  of Ireland,  Dublin. 
Dott.  B. Bianchi,  Servizio  Studi,  Banca  d'Italia,  Roma. 
Dott.  G. Monterastelli,  Condirettore  centrale,  Banca  d'Italia,  Roma. 
Dott.  M.  Napolitano,  Ispettore  generale,  direzione  generale  del 
Tesoro,  Ministero  del Tesoro,  Roma  (fino  al 31 marzo*  1973). 
Dott.  V. Platino,  Ispettore  capo  del  Tesoro,  direzione  generale  del 
Tesoro,  Ministero  del Tesoro,  Roma  (dal  1° aprile  1973). 
M. A. Dondelinger,  Commissaire  au contróle  des  banques, 
Luxembourg. 
M. E. Israel,  Directeur  à la Banque  Internationale,  Luxembourg. 
M.me  P. Weides,  Conseiller  adjoint  au Commissariat  au contróle 
des Banques,  Luxembourg. 
Drs. M. M. Keyzer,  Nederlandsche  Bank  NV.,  Amsterdam. 
Drs. P. C. Timmerman,  Onderdirecteur  van  de  Nederlandsche 
Bank  NV.,  Amsterdam. 
Drs. J. Grooters,  Directeur  binnenlands  geldwezen,  Ministerie  van 
Financién,  La Haye. 
Miss  J. Kelley,  Treasury  Chambers,  Londres. 
Mr. D. A. C. Nendick,  Cashiers  department,  Bank  of England, 
Londres. 
F. Boyer  de la Giroday,  directeur  des  affaires  monétaires,  I, Direction 
générale  des  Affaires  économiques  et financières,  Bruxelles 
(fino  al 30 giugno*  1973). 
J. E. Nash,  directeur  des  affaires  monétaires  II, Direction  générale 
des Affaires  économiques  et financières,  Bruxelles  (dal  1° luglio*  1973) 
M. Sarmet,  Chef  de la division  des institutions  financières  et marchés 
de capitaux,  Direction  générale  des  affaires  économiques  et finan-
cières,  Bruxelles  (fino  al 30 giugno  1973). 
A. Kees,  Chef  de division  des  politiques  monétaires  et du crédit 
nationales  et communautaires;  Direction  générale  des affaires  écono-
miques  et financières,  Bruxelles  (dal  1° luglio*  1973). 
M. Zucker,  Direction  générale  des  affaires  économiques  et finan-
cières,  Bruxelles. 
G. Morelli,  Secrétaire  du Comité  monétaire,  Bruxelles. 
G. Lermen,  Bruxelles.