15. 8. 77 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 195/1 
I 
( Comunicazioni) 
CONSIGLIO  E COMMISSIONE 
DICIOTTESIMA  RELAZIONE  D'ATTIVITÀ  DEL  COMITATO  MONETARIO 
OSSERVAZIÓNI  PRELIMINARI 
La presente  relazione  ha lo scopo  di presentare  un quadro  delle  attività  del comitato  mone-
tario  nel 1976. 
Durante  l'anno,  il comitato  ha tenuto  13 sessioni,  mentre  i gruppi  di lavoro  istituiti  nel suo 
ambito  o per sua iniziativa  si sono  riuniti  parecchie  volte. 
Nella  sua riunione  del 30 gennaio,  esso  ha eletto  i propri  membri  : in qualità  di presidente  il 
signor  K.-O.  Pòhl,  segretario  di Stato  presso  il ministero  delle  finanze  federali,  Bonn,  e di vi-
cepresidenti  il signor  J.-Y.  Haberer,  ministero  delle  finanze,  Parigi,  il signor  S. Palumbo,  mini-
stero  del tesoro,  Roma,  nonché,  in attesa  di una decisione  del Consiglio  che istituirà  un terzo 
vicepresidente,  ha provvisoriamente  eletto  il signor  S. Andersen,  governatore  aggiunto  della 
banca  nazionale  di Danimarca,  a questo  posto.  Quanto  sopra  é stato  confermato  nella  riu-
nione  del 31 marzo.  Il mandato  dei nuovi  eletti  terminerà  il 31 dicembre  1977. 
L'elenco  dei membri  in carica  al 31 dicembre  1976  figura  in allegato. 
La presente  relazione  si riferisce  al periodo  che termina  il 31 dicembre  1976. 
INTRODUZIONE 
1. Nel  19^6,  l'economia  mondiale  è stata  caratteriz-
zata da un netto  progresso,  poiché  la produzione  ed il 
commercio  hanno  palesato  tassi  di crescita  simili  a 
quelli  precedenti  alla  crisi  del petrolio.  Questa  evolu-
zione  favorevole  non  si è spinta  tuttavia  fino  ad un ri-
torno  allo  statu  quo.  Gli squilibri  della  bilancia  dei pa-
gamenti  hanno  continuato  a riflettere  le conseguenze  del 
quadruplicarsi  dei  prezzi  del  petrolio.  Il disavanzo 
estero  dei paesi  in via di sviluppo  non  produttori  di pe-
trolio  si è alquanto  ridotto,  ma si è avuto  un netto  dete-
rioramento  dei rapporti  con l'estero  dei paesi  industria-
lizzati  nel loro  insieme,  che  sono  passati  ad una  posi-
zione  deficitaria,  mentre  il surplus  dei paesi  dell'OPEP  è 
persino  aumentato  rispetto  al 1975. 
2. Per  quanto  concerne  la Comunità,  il 1976  è stato 
caratterizzato  dalla  recessione.  L'aumento  della  produ-zione,  molto  forte  nella  prima  metà  dell'anno,  ma più 
moderato  successivamente,  non  é stato  tuttavia  seguito 
da una  diminuizione  della  disoccupazione,  date  le ri-
serve  di capacità  produttiva  e l'aumento  dei costi  sala-
riali.  Il tasso  medio  dell'inflazione  è diminuito,  nono-
stante  il persistere  di forti  disparità  fra paesi.  D'altra 
parte,  la bilancia  corrente  della  Comunità  ha rivelato  un 
notevole  disavanzo,  dovuto  in particolare  al peggiora-
mento  della  situazione  della  bilancia  corrente  di alcuni 
paesi  che già erano  deficitari.  Di conseguenza,  le diver-
genze  nei tassi  di cambio  delle  monete  comunitarie  si 
sono  maggiormente  accentuate.  Le attività  del Comitato 
si sono  concentrate  nell'analisi  di questi  dati  e nello  stu-
dio di sistemi  atti a compensare  gli effetti  di questi  pro-
blemi  sulle  questioni  comunitarie.  D comitato  ha inoltre 
lavorato  positivamente  alla  ricerca  di soluzioni  ai pro-
blemi  monetari  nel contesto  mondiale. 
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AZIONE  COMUNITARIA  ED ALTRE  ATTIVITÀ  DEL  COMITATO 
3. Nel  1976,  il comitato  ha consacrato  una  gran  parte 
del proprio  tempo  all'esame  delle  situazioni  economiche 
degli  Stati  membri  con  particolare  riferimento  ai prov-
vedimenti  di politica  comunitaria  presi  per far fronte 
alla situazione  economica  generale.  Nel corso  dell'anno 
tutti i paesi  della  Comunità  sono  stati  presi  in esame 
almeno  una  volta,  ed alcuni  di essi  con  maggiore  fre-
quenza.  Questi  più frequenti  esami  sono  stati  intrapresi 
sia in conformità  alle disposizioni  che stabiliscono  l'uso 
dei meccanismi  di credito  comunitario,  sia a seguito 
della  mancata  partecipazione  di Stati  membri  al finan-
ziamento  di iniziative  di cooperazione  in tracomunitaria. 
4. L'Italia  è uno  dei paesi  la cui economia  è stata  esa-
minata  dal  comitato  in varie  occasioni.  All'inizio 
dell'anno,  il gruppo  di lavoro  ad hoc  presieduto  dal si-
gnor  de la Genière  ha preparato,  per il comitato,  una re-
lazione  sulla  situazione  economica  in Italia  e sulle  con-
dizioni  di politica  economica  cui potrebbe  essere  sotto-
posto  un prestito  della  Comunità  a tale  paese.  Il Comi-
tàto ha approvato  la suddetta  relazione  nella  riunione  di 
febbraio  ed ha sottoposto  un parere  al Consiglio  e alla 
Commissione  (allegato  1). Di questo  parere  si è tenuto 
conto  in occasione  dell'adozione  da parte  del Consiglio 
della  decisione  del 15 marzo  1976  che  fissa  le condi-
zioni  di politica  economica  che devono  essere  osservate 
dall'Italia.  Nel  mese  di novembre,  il gruppo  de la Ge-
nière  ha presentato  una  nuova  relazione  sull'economia 
italiana  che è stata  approvata  dal comitato  e presentata 
alla Commissione  nel dicembre  1976.  Ad aprile  inol-
trato  e a maggio  la lira  italiana  è stata  sottoposta  ad 
una rinnovata  pressione,  e il governo  italiano  ha chiesto 
alla Commissione  l'autorizzazione  di prendere  provve-
dimenti  di urgenza  nel quadro  dell'articolo  108  del trat-
tato CEE.  Il comitato  monetario  è stato  consultato  in 
questa  occasione,  ed anche  il 2 ottobre,  quando  le auto-
rità italiane  hanno  deciso  di introdurre  una  tassa  tem-
poranea  (per  15 giorni)  sull'acquisto  di valuta  estera, 
nonché  il 26 ottobre  in occasione  della  reintroduzione 
di detta  tassa,  con aliquota  inferiore,  con una  serie  di al-
tri provvedimenti  miranti  a stabilizzare  l'economia  ita-
liana.  Il comitato  ha continuato  a controllare  la situa-
zione  italiana  durante  tutto  l'arino. 
5. Il comitato  ha esaminato  due  volte  la situazione  del 
Regno  Unito,  data  la mancata  partecipazione  di detto 
paese  alla  assistenza  finanziaria  a medio  termine  per 
l'Italia.  Il comitato,  coadiuvato  dal gruppo  di lavoro  ad 
hoc presieduto  dal signor  Andersen,  è giunto  alla  con-
clusione  che la mancata  partecipazione  del Regno  Unito 
è giustificata  dalla  situazione  della  bilancia  dei paga-
menti  e delle  riserve. 
6. Nell'autunno,  la sterlina  ha subito  una  forte  pres-
sione  sul mercato  dei cambi  e, alla riunione  di settembre e dicembre,  il comitato  ha sottoposto  ad un esame  la si-
tuazione  economica  del Regno  Unito  ed i provvedimenti 
di politica  economica  e monetaria  da prendere  per far 
fronte  ad èssa.  Il comitato,  in sede  di dibattito,  si è te-
nuto  informato  circa  l'aiuto  finanziario  messo  a disposi-
zione  del Regno  Unito  dalle  altre  organizzazioni  inter-
nazionali. 
7. Anche  il gruppo  di lavoro  presieduto  dal signor  An-
dersen  si è riunito  in dicembre  per preparare  una  rela-
zione  sulla  situazione  economica  in Irlanda  e vedere  in 
che misura  sono  state  rispettate  le condizioni  di politica 
economica  poste  per il 1976,  in relazione  con il prestito 
comunitario  a detto  paese.  Il comitato  ha preso  nota  dei 
progressi  fatti  ed ha ritenuto  che  sono  state  create  le 
basi per ulteriori  progressi  nel 1977. 
8. In risposta  alla  comunicazione  « Provvedimenti  di 
politica  economica  e monetaria  » presentata  dalla 
Commissione  al Consiglio  il 1° e 2 aprile,  ed ai suggeri-
menti  fatti  dal presidente  olandese  del Consiglio  per 
cementare  l'unione  economica  e finanziaria  della  Co-
munità,  il comitato  ha consacrato  un certo  numero  di 
riunioni  all'esame  di tre aspetti  dei problemi  monetari 
cui la Comunità  è confrontata.  Trattasi  degli  accordi  sul 
tasso  di cambio  comunitario,  degli  obiettivi  quantitativi 
di politica  monetaria  e del controllo  dei mercati  delle 
eurodivise.  A conclusione  dei dibattiti,  il comitato  ha 
adottato  una  relazione,  che è stata  sottoposta  al Consi-
glio ed alla  Commissione  (allegato  II). 
a) La  discussione  sugli  accordi  relativi  al tasso  di cam-
bio comunitario  si è basata  sulle  proposte  fatte  dai 
membri  olandesi.  Si è tenuto  conto  anche  delle  pro-
poste  fatte  dai membri  francesi  nel 1975.  L'obiettivo 
di entrambe  queste  proposte  era di pervenire  ad un 
sistema  di tassi  di cambio  più coordinato  e meno  di-
vergente  nell'ambito  della  Comunità.  Le proposte 
olandesi  riflettevano  l'auspicio  di una  maggior  coo-
perazione  tra paesi  all'interno  del serpente  e paesi  le 
cui monete  fluttuano  indipendentemente,  senza  ri-
tornare  a un sistema  rigido  di cambi.  Queste  propo-
ste mirano  a costituire  un quadro  per  discussioni 
nell'ambito  comunitario  sulle  politiche  relative  al 
tasso  di cambio  e ai provvedimenti  connessi,  intro-
ducono  un sistema  di cosiddette  « zone  obiettivo  » 
espresse  in tassi  di cambio  effettivo.  Il comitato  ha 
concluso  che  l'introduzione  di un sistema  coerente 
applicabile  a tutti  gli Stati  membri  secondo  gli orien-
tamenti  suggeriti  non  è fattibile  attualmente,  date  le 
grandi  divergenze  nelle  tendenze  delle  economie  de-
gli Stati  membri,  nonché  le differenze  di opinioni  sui 
vari aspetti  del programma  proposto.  Tuttavia,  il 
comitato  ha proposto  al Consiglio  di continuare  le 
proprie  discussioni  sui suddetti  suggerimenti.  Si sta 
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attualmente  esaminando  come  e in quali  circostanze 
essi potrebbero  essere  realizzati  e il comitato  ne in-
formerà  il Consiglio  agli  inizi  del 1977. 
b) La discussione  circa  la fissazione  di obiettivi  quanti-
tativi  di politica  monetaria,  si è basata  sullo  scambio 
di vedute  iniziali  circa  l'esperienza  degli  Stati  mem-
bri nell'impiego  di detto  strumento,  e sulla  relazione 
interinale  elaborata  dal gruppo  di lavoro  « Armo-
nizzazione  degli  strumenti  di politica  monetaria  » 
(allegato  III).  Il comitato  ha concluso  che gli obiet-
tivi di politica  monetaria  nazionali,  che differiscono 
da uno  Stato  membro  all'altro,  dovrebbero  essere  di 
tanto  in tanto  discussi  dal comitato,  che  dovrebbe 
mettere  in relazione  gli avvenimenti  con gli obiettivi, 
esaminare  e rendere  conto  di ogni  deviazione,  non-
ché discutere  i possibili  rimedi.  Si continuano  in 
seno  al gruppo  di lavoro  studi  teorici  e tecnici  circa  i 
sistemi  e i mezzi  intesi  ad allineare  gradualmente  gli 
obiettivi  intermedi,  senza  invadere  i poteri  e le zone 
di responsabilità  nazionali. 
c) L'esame  dei sistemi  di controllo  dei mercati  delle  eu-
rodivise  è stato  preparato  dal  gruppo  di lavoro 
« movimenti  di capitali  a breve  termine  », il quale 
ha sottoposto  al comitato  una  relazione  su « i mer-
cati delle  eurodivise  e la regolazione  dei flussi  finan-
ziari internazionali  » (allegato  IV).  Il comitato  si è 
dichiarato  scettico  circa  la possibilità  pratica  di in-
trodurre  un controllo  dei mercati  delle  eurodivise 
con mezzi  di politica  monetaria,  ed ha concluso  che, 
per il momento,  si poteva  solo  tentare  di migliorare 
la trasparenza  dei suddetti  mercati.  Esso  ha soste-
nuto  gli sforzi  fatti  in varie  sedi  per migliorare  le in-
formazioni  disponibili  circa  l'indebitamento  dei pa-
esi e per risolvere  i problemi  connessi  ad una  mag-
giore  collaborazione  tra centrali  nazionali  dei rischi. 
9. In marzo,  il Consiglio  ha deciso  di aumentare  il pre-
stito comunitario  a favore  dell'Italia  e dell'Irlanda. 
Detto  prestito,  in merito  al quale  è stato  consultato  il 
comitato,  rappresenta  un importo  complessivo  di 1 100 
milioni  di dollari  e 500  milioni  di DM,  e si compone  di 4 parti  : una emissione  obbligazionaria  di 300  milioni  di 
DM della  durata  di sei anni,  ad interesse  fisso  ; una 
emissione  obbligazionaria  di 500  milioni  di DM,  della 
durata  di sette  anni,  a interesse  fisso  ; una  emissione  di 
buoni  quadriennali,  a tasso  fisso  e a collocamento  di-
retto  presso  il pubblico  (cioè  senza  intermediari  finan-
ziari)  per 500  milioni  di dollari  ; e un prestito  bancario 
quinquennale  a tasso  fluttuante  di 300  milioni  di dol-
lari. Successivamente,  nello  stesso  anno,  è stato  conside-
rato utile  ed opportuno  consolidare  una  parte  del pre-
stito bancario  ad interesse  fluttuante  sotto  forma  di pre-
stito a medio  termine  a interesse  fisso.  Il Comitato  è 
stato  consultato  circa  queste  proposte,  alle varie  fasi  del 
negoziato,  e sulla  presentazione  della  domanda  di regi-
strazione  della  emissione  presso  la SEC  (Securities  and 
Exchange  Commission)  in conseguenza  dell'assegna-
zione  alla  Comunità  di una  qualifica  « AAA  » (titoli  di 
prima  qualità).  Questa  operazione  si è conclusa  positi-
vamente  nell'ottobre  con  il lancio  di una  emissione  sul 
mercato  di New  York  di buoni  quinquennali  per 100 
milioni  di dollari. 
10. Il comitato  ha discusso  problemi  monetari  interna-
zionali  in varie  occasioni,  inclusa  la messa  a punto  fi-
nale della  revisione  degli  articoli  dell'accordo  EMI,  e i 
problemi  sollevati  dalle  vendite  di oro da parte  del EMI, 
con lo scopo  di pervenire  ad una  posizione  comune  dei 
paesi  comunitari.  Inoltre,  esso  ha controllato  il lavoro 
della  quarta  commissione  (finanze)  della  conferenza 
sulla  cooperazione  economica  internazionale.  Il comi-
tato ha anche  contribuito  a elaborare  posizioni  comuni 
degli  Stati  membri  nelle  riunioni  annue  della  banca 
mondiale  e del Fondo  monetario  internazionale  a Ma-
nila, nel mese  di ottobre. 
11. Il comitato  ha esaminato  anche  varie  altre  que-
stioni,  di cui le principali  sono  le prassi  e norme  di mer-
cato degli  scambi  esteri,  negli  Stati  membri,  le proposte 
di modifica  dei tassi  di conversione  delle  monete  nazio-
nali in unità  di conto,  ai fini della  politica  agricola  co-
mune,  e degli  importi  compensativi  monetari  nell'am-
bito della  politica  agricola  comune. 
GRUPPI  DI LAVORO  DEL  COMITATO  MONETARIO 
12. Il gruppo  di lavoro  « mercati  dei valori  mobiliari  » 
si è riunito  4 volte  nel 1976,  ed.ha  continuato  l'esame 
dell'evoluzione  dei mercati  finanziari  degli  Stati  mem-
bri e del mercato  obbligazionario  internazionale,  discu-
tendo  anche  le politiche  del mercato  dei capitali.  Data  la 
crescente  tendenza  da parte  degli  emittenti  ad usare  va-
rie tecniche  di tassi  per aumentare  i prestiti  in un pe-
riodo  di erosione  monetaria  e di instabilità  dei tassi  di 
interesse,  il gruppo  di lavoro  ha deciso  di intraprendere 
uno studio  delle  varie  formule  usate  per l'emissione  di 
buoni  a tasso  fluttuante  sul mercato  internazionale  e 
delle  implicazioni  di questo  sistema  per  il futuro  dei 
mercati  obbligazionari  nazionali  a interesse  fisso,  quale 
mezzo  per  aumentare  il capitale  a lungo  termine. 
Questo  lavoro  è iniziato  e continuerà  nel 1977.  Inoltre,  ' 
il gruppo  di lavoro  ha avuto  anche  uno  scambio  di in-formazioni  sulle  procedure  contabili  e sul trattamento 
fiscale  delle  transazioni  sui valori  mobiliari. 
13. Il gruppo  di lavoro  « Armonizzazione  degli  stru-
menti  di politica  monetaria  », gruppo  misto  del comi-
tato e del comitato  dei governatori  delle  banche  centrali, 
si è riunito  varie  volte  nel 1976.  In giugno,  esso  ha pre-
sentato  una  relazione  interinale  (allegato  III) ai due  co-
mitati  i quali  l'hanno  esaminata  e, in questa  occasione, 
hanno  approvato  gli orientamenti  che il gruppo  si pro-
pone  di dare  ai propri  lavori.  Di conseguenza,  il gruppo 
di lavoro  ha iniziato  una nuova  serie  di esercizi  di simu-
lazione  per studiare  il funzionamento  degli  strumenti  di 
politica  monetaria,  nonché  gli effetti  diffusivi  della  me-
desima. 
N.C  195/4 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 15. 8. 77 
14. Secondo  i termihi  del mandato  modificato,  ad esso 
conferito  dal  comitato  e dal  comitato  dei  governatori 
delle  banche  centrali  nel 1975,  il gruppo  di lavoro  misto 
« movimenti  di capitali  a breve  termine  » ha continuato 
i propri  lavori  su « i mercati  delle  eurodivise  e la regola-zione  dei  flussi  finanziari  internazionali  ». In giugno, 
esso ha sottoposto  ai suddetti  comitati  una  relazione  (al-
legato  IV),  la quale  è servita  di base  alle  discussioni  de-
gli stessi  e alla  successiva  relazione  sull'argomento  (vedi 
paragrafo  8, lettera  c)). 
ELENCO  DEI  MEMBRI  E DEI  SUPPLENTI  DEL  COMITATO  MONETARIO 
Presidente 
M. K.-O.  Pòhl 
Vicepresidenti 
Mr. S. Andersen 
M. J.-Y.  Haberer 
Dott.  S. Palumbo 
Membri 
Mr. M. J. Balfour 
Mr. F. Boyer  de la Giroday 
Mr. B. J. Breen 
(fino  al 17 novembre  1976) 
Mr. R. de la Genière 
M. A. Dondelinger 
Dr. O. Emminger 
Mr. K. Hansen 
Mr. M. Horgan 
(dal 10 settembre  1976) 
M. G. Janson 
Mr. N. Jordan-Moss 
(dal 19 gennaio  1976) 
M. R. Kirsch 
Prof.  G. Magnifico 
Dott.  U. Mosca 
Mr. T. O'Cofaigh 
(fino  al 10 settembre  1976) 
Mr. T. O'Grady-Walshe 
(dal 17 novembre  1976) 
Dr. C. J. Oort 
Drs. A. Szasz 
M. J. van Ypersele  de Strihou 
Dr. H. H. Weber 
Presidente  dei supplenti  del 
Comitato  monetario Staatssekretàr  — Bundesministerium  der Finanzen  (Bonn) 
Governatore  Danmarks  Nationalbank  (Copenhagen) 
Chef  du service  des affaires  internationales  à la direction  du trésor  — mi-
nistère  de l'economie  et des finances  (Parigi) 
Dirigente  generale  al ministero  del tesoro  (Roma) 
Bank  of England  (Londra) 
Direttore  presso  la direzione  generale  degli  affari  economici  e finanziari 
— Commissione  delle  Comunità  europee  (Bruxelles) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublino) 
Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Parigi) 
Commi  ssaire  au contròie  des banques  (Lussemburgo) 
Vizepràsident  der Deutschen  Bundesbank  ( Francoforte-sul-Meno) 
Direttore  generale  — Det  Okonomiske  Sekretariat  (Copenhagen) 
Department  of Finance  (Dublino) 
Directeur  de la Banque  nationale  de Belgique  (Bruxelles) 
H. M. Treasury  (Londra) 
Conseiller  de gouvernement  — ministère  des finances  (Lussemburgo) 
Banca  d'Italia  (Roma) 
Direttore  generale  degli  affari  economici  e finanziari  — Commissione 
delle  Comunità  europee  (Bruxelles) 
Department  of Finance  (Dublino) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublino) 
Thesaurier  generaal  bij het Ministerie  van Financién  (L'Aia) 
Directeur  van de Nederlandsche  Bank  NV (Amsterdam) 
Conseiller  du ministre  des finances  (Bruxelles) 
Ministerialdirektor  — Bundesministerium  der Finanzen  (Bonn) 
Mr. J. G. Littler H. M. Treasury  (Londra) 
15.8.77 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 195/5 
Supplenti 
M. H. Baquiast 
(dal 24 giugno  1976) 
Dott.  V. Barattieri 
di San  Pietro 
M. J.-M.  Bloch-Lainé 
(fino  al 24 giugno  1976) 
Drs. D. H. Boot 
Mr. C. F. Cavanagh 
(fino  al 25 marzo  1976) 
Mr. H. Dalgaard 
Dr. W. Flandorffer 
Mr. R. H. Gilchrist 
(dal 21 giugno  1976) 
Mr. F. L. Hall 
(fino  al 21 giugno  1976) 
M. P. Jaans 
M. G. Jennemann 
M. G. Lefort 
Mr. D. McCormack 
(fino  al 30 gennaio  1976) 
M. J. Mertens  de Wilmars 
M. L. Meulemans 
Mr. J. E. Nash 
Mr. G. Reynolds 
(dal 30 gennaio  1976) 
M. M. Schmit 
Mr. B. Scully 
(dal 25 marzo  1976) 
Mr. N. Ussing 
Drs. R. Van  Boven 
Dr. M. Wagner 
Dott.  A. Zodda 
Segretariato 
M. G. Morelli 
M. G. Lermen 
M. A. Chapman Sous-directeur  à la direction  du trésor  — ministère  de l'economie  et des 
finances  (Parigi) 
Banca  d'Italia  (Roma) 
Sous-directeur  à la direction  du trésor  — ministère  de l'economie  et des 
finances  (Parigi) 
Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank  NV  (Amsterdam) 
Department  of Finance  (Dublino) 
Capo  divisione  — Danmarks  Nationalbank  (Copenhagen) 
Ministerialrat  — Bundesministerium  Air Wirtschaft  (Bonn) 
Bank  of England  (Londra) 
Bank  of England  (Londra) 
Secrétaire  general  au commissariat  au contróle  des  banques  (Lussem-
burgo) 
Bankdirektor  — Deutsche  Bundesbank  (Francoforte-sul-Meno) 
Directeur  general  des services  étrangers  de la Banque  de France  (Parigi) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublino) 
Conseiller  économique  de la Banque  nationale  de Belgique  (Bruxelles) 
Inspecteur  general  à l'administration  de la trésorerie  (Bruxelles) 
Direttore  presso  la direzione  generale  degli  affari  economici  e finanziari 
— Commissione  delle  Comunità  europee  (Bruxelles) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublino) 
Inspecteur  des finances  (Lussemburgo) 
Department  of Finance  (Dublino) 
Vicedirettore  — Det  Okonomiske  Sekretariat  (Copenhagen) 
Ministerie  van  Financièn  (L'Aia) 
Direttore  presso  la direzione  generale  degli  affari  economici  e finanziari 
— Commissione  delle  Comunità  europee  (Bruxelles) 
Ministero  del tesoro  (Roma) 
N. C 195/6 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 15. 8. 77 
ALLEGATO  I 
RELAZIONE  AL CONSIGLIO  E ALLA  COMMISSIONE  SULLA  SITUAZIONE  ECONOMICA  IN 
ITALIA  E SULLE  CONDIZIONI  DI POLITICA  ECONOMICA  ALLE  QUALI  SUBORDINARE  UN 
PRESTITO  COMUNITARIO 
Cenni  introduttivi 
1. Nella  riunione  del 16 febbraio  1976,  il Consiglio  ha auto-
rizzato  l'apertura  dei negoziati  per  l'erogazione  di un prestito 
comunitario  all'Italia.  A norma  del  regolamento  (CEE)  n. 
397/75  del Consiglio,  relativo  ai prestiti  comunitari  (articoli  3 
e 8), il Consiglio,  su proposta  della  Commissione,  la quale  con-
sulta  a tal fine  il comitato  monetario,  delibera  sulle  condizioni 
di politica  economica  atte  ad assicurare  il risanamento  della  bi-
lancia  dei pagamenti,  che lo Stato  beneficiario  dovrà  rispettare. 
2. Conformemente  a tale  regolamento,  il 27 febbraio  1976,  il 
comitato  ha svolto  un esame  della  situazione  economica  ita-
liana,  preparato  da un gruppo  di lavoro  ad hoc  presieduto  dal 
signor  de la Genière,  primo  governatore  aggiunto  della  banca 
di Francia.  Nella  presente  relazione,  che  modifica  e aggiorna 
quella  redatta  dal comitato  monetario  il 28 novembre  1975 
(doc.  11/858/75)  nel quadro  del contributo  finanziario  a medio 
termine  accordato  alla  Repubblica  italiana  con  la direttiva 
74/637/CEE  del Consiglio,  si riassumono  le conclusioni  rag-
giunte  dal Comitato  monetario  in materia. 
La situazione  economica  in Italia 
3. Nel  1975  l'economia  italiana  è stata  colpita  dalla  reces-
sione,  tuttavia  i principali  indicatori  economici  mostrano  una 
variazione  della  tendenza  durante  l'anno  : la recessione  ha con-
tinuato  ad aggravarsi  nei primi  tre trimestri  ma nel quarto  si è 
raggiunto  un punto  di svolta,  allorché  sono  apparsi  i sintomi  di 
una ripresa.  In rapporto  agli  stessi  periodi  dell'anno  prece-
dente,  l'indice  grezzo  della  produzione  industriale  è diminuito 
dell'I  1,9 % nel primo  trimestre,  del 12,2  % nel secondo,  del 
12,3 % nel terzo  e del 2,5 % nel quarto,  registrando  un calo 
del 9,8 % per l'intero  anno.  Di conseguenza,  nel 1975  il pro-
dotto  interno  lordo,  in volume,  risultava  del 3,4 % circa  infe-
riore  al livello  del 1974. 
4. La  tendenza  recessiva  della  produzione  nel 1975  ha deter-
minato  un progressivo  deterioramento  del mercato  del lavoro  e 
un aumento  della  disoccupazione  pari,  in raffronto  annuo,  allo 
0,5 % nel primo  trimestre,  al 37,8  % nel secondo,  al 17,6  % 
nel terzo  e al 15,6  % nel quarto  (fonte:  ISTAT).  Si dovrebbe 
tuttavia  precisare  che  dette  cifre  non  sono  esatte,  in quanto 
non tengono  conto  degli  orari  ridotti,  compensati  o meno  dalla 
Cassa  Integrazione  (il numero  di ore pagate  da tale  organismo 
è triplicato  nel 1975  rispetto  al 1974). 
5. Nel  1975,  la lievitazione  dei prezzi  è leggermente  rallen-
tata.  Pertanto,  rispetto  al precedente  trimestre,  i prezzi  all'in-
grosso,  dopo  essere  rincarati  dello  0,4 % nel primo  trimestre, 
sono  aumentati  soltanto  dello  0,1  % nel secondo,  ma  dello 0,9 % nel terzo  e del 2,4 % nel quarto.  L'aumento  dei prezzi  al 
consumo,  dopo  aver  raggiunto  il 3,6 % nel primo  trimestre  del 
1975  e il 2,7 % nel secondo  trimestre,  è stato  dell'i,9  % nel 
terzo  e del 3,0 % nel quarto  (sempre  rispetto  al trimestre  pre-
cedente).  Nel  gennaio  1976  si è registrato  un ulteriore  incre-
mento  dell'I,1  %. Nel  1975  l'aumento  dei prezzi  all'ingrosso  è 
stato  in media  dell'8,5  %, quello  dei prezzi  al consumo  del 
17,0 %. Nonostante  il tasso  di aumento  (in raffronto  annuo) 
sia rallentato,  la tendenza  degli  ultimi  mesi  continua  a destare 
preoccupazione. 
Alla lievitazione  dei prezzi  è seguito  un netto  aumento  dei sa-
lari e degli  stipendi.  Durante  l'anno,  le paghe  orarie  sono  salite 
del 27 %, rappresentando  un aumento  dei salari  e degli  sti-
pendi  reali  e quindi  un considerevole  ulteriore  onere  per  le 
aziende  i cui margini  di profitto  si erano  già notevolmente  ri-
dotti. 
6. Nel  1975,  la bilancia  dei pagamenti  è migliorata:  il disa-
vanzo  globale  è sceso  a 1 129  miliardi  di lire (rispetto  ai 3 588 
miliardi  nel 1974)  e pertanto  corrisponde  all'incirca  al calo 
delle  riserve  ufficiali  (1 239  miliardi  di lire).  In base  alle  stati-
stiche  valutarie,  il disavanzo  della  bilancia  commerciale  (cif-
fob) ammontava  a 2 520  miliardi  di lire  (contro  i 6 841  mi-
liardi  nel 1974),  e la bilancia  dei servizi  e delle  rimesse  ha regi-
strato  un'eccedenza  di 1 097  miliardi  (607  miliardi  nel 1974) 
portando  il disavanzo  delle  partite  correnti  a 1 368  miliardi 
(contro  i 5 830  miliardi  nel 1974). 
L'aspetto  più  interessante  di questa  evoluzione  è costituito 
dalla  ripresa  della  bilancia  commerciale,  tanto  più notevole  in 
quanto  si è verificata  in un periodo  di flessione  del volume  de-
gli scambi  internazionali.  Il valore  delle  importazioni  è dimi-
nuito  del 5,7 % nel periodo  gennaio-dicembre,  il loro  volume 
invece  ha subito  una  riduzione  del 14 % nel periodo  gennaio-
novembre  1975,  in rapporto  agli  stessi  periodi  nel 1974.  Per 
contro,  le esportazioni  durante  gli stessi  periodi  sono  aumen-
tate del 15,6  % in valore  e dell'i,7  % in volume  (sempre  se-
condo  le statistiche  commerciali).  Queste  cifre  tuttavia  indi-
cano  la precarietà  della  ripresa,  in quanto  risulta  principal-
mente  dovuta  al calo  delle  importazioni  in seguito  alla flessione 
della  domanda  interna  : un terzo  del disavanzo  commerciale 
nel 1975  è stato  tuttavia  registrato  nel quarto  trimestre,  allor-
ché è iniziata  la ripresa. 
La politica  economica  seguita  nel  1975  e l'osservanza  delle 
condizioni  di politica  economica  stabilite  per  l'erogazione  del 
contributo  finanziario  a medio  termine  all'Italia 
(articóli  6 e 7 della  direttiva  74/637/CEE  del Consiglio  del 17 
dicembre  1974) 
7. Alla  fine  del 1974,  le autorità,  di fronte  al ristagno  della 
domanda  interna,  hanno  allentato  le restrizioni  di politica  mo-
netaria  ; nel 1975,  la gravità  della  recessione  le ha indotte  ad 
15.8.77 Gazzetta  ufficialo  delle  Comunità  europee N. C 195/7 
adottare  una  politica  monetaria  volta  a facilitare  la ripresa 
della  domanda  interna.  Questa  politica  ha portato  ad una  forte 
diminuzione  dei tassi  d'interesse,  ad un ritorno  alla  struttura 
« normale  » dei tassi  e contemporaneamente  ad una  maggiore 
attività  sul mercato  finanziario.  Oltre  al netto  aumento  del 
fabbisogno  di cassa  del tesoro,  essa  ha provocato  un notevole 
superamento  dei limiti  fissati  per la concessione  del contributo 
finanziario  a medio  termine. che, in assenza  di misure  correttive,  il recente  deterioramento 
della  situazione  interna  ed estera  italiana  potrebbe  determi-
nare,  nel 1976,  un nuovo  superamento  dei limiti  stabiliti  nella 
direttiva  citata.  Pertanto  le autorità  italiane  potrebbero,  in re-
lazione  alla  concessione  di un prestito  comunitario,  contem-
plare  misure  atte  ad assicurare  l'osservanza  di dette  condizioni 
alcune  delle  quali  potrebbero  persino  diventare  severe. 
8. L'aumento  dell'insieme  dei crediti  probabilmente  supererà 
di 5 000  miliardi  il limite  di 24 700  miliardi  fissato  per il pe-
riodo  dal 1. aprile  1975  al 31 marzo  1976  (articolo  6 della  di-
rettiva  74/637/CEE  di cui sopra),  data  la probabilità  che il di-
savanzo  del  tesoro  sia notevolmente  superiore  al previsto. 
Dall'ottobre  1975  in poi l'insieme  dei crediti  ha superato  que-
sto limite;  fino  ad allora,  gli obiettivi  intermedi  erano  stati 
osservati. 
Anche  i limiti  alle  spese  dello  Stato,  di cui all'articolo  6 della 
direttiva,  sono  stati  notevolmente  superati:  nel 1975,  il tasso 
d'incremento  di tali spese  è stato  del 23 % anziché  del 16 % 
come  stabilito,  ed il disavanzo  delle  operazioni  del tesoro  ha 
superato  di 5 400  miliardi  la cifra  fissata  di 8 000 miliardi.  Si 
deve  tuttavia  osservare  che,  mentre  nel 1974,  tre quarti  del di-
savanzo  del tesoro  erano  stati  finanziati  dalla  Banca  d'Italia, 
nel 1975  ciò è avvenuto  soltanto  per il 40 % circa. 
Prospettive  per il 1976  e condizioni  di politica  economica  che 
dovranno  essere  osservate  dalle  autorità  italiane 
9. Secondo  le previsioni  macroeconomiche  formulate  dagli 
esperti  italiani,  nel 1976  l'incremento  reale  del prodotto  in-
terno  lordo  potrebbe  essere  dell'I—2  %. Queste  previsioni  si 
basano  su un aumento  del 6 % del  volume  del commercio 
mondiale,  nel cui ambito  le esportazioni  italiane  manterreb-
bero  la loro  quota.  Il tasso  previsto  si baserebbe  su un aumento 
del 2—3  % dei consumi  privati  e su un continuo,  anche  se più 
lento,  calo  degli  investimenti  (soprattutto  di impianti  e mac-
chinari).  È probabile  un ulteriore  aumento  della  disoccupa-
zione  che supererà  notevolmente  l'elevato  livello  raggiunto  alla 
fine del 1975.  I prezzi,  misurati  in termini  di deflatore  del pro-
dotto  interno  lordo,  dovrebbero  aumentare  del 16 %. Infine,  il 
disavanzo  della  bilancia  dei pagamenti  in conto  partite  correnti 
si aggirerà  probabilmente  su 500—1000  miliardi  di lire. 
I recenti  sviluppi  dell'economia  italiana  ne hanno  pertanto  ri-
velato  le debolezze.  Le misure  finanziarie  volte  a stimolare  la 
domanda,  congiuntamente  ad un allentamento  delle  restrizioni 
di politica  monetaria,  hanno  determinato  oltre  ad una  certa 
espansione  dell'attività,  il deterioramento  della  bilancia 
dei pagamenti  e il rischio  di accelerare  il ritmo  dell'inflazione. 
10. In considerazione  delle  suddette  previsioni  macroecono-
miche,  il Comitato,  in collaborazione  con  le autorità  italiane, 
ha riesaminato  le condizioni  di politica  economica  stabilite 
nella  direttiva  75/784/CEE  del  Consiglio,  del 18 dicembre 
1975,  adeguando  le condizioni  stabilite  per la concessione  del 
contributo  finanziario  a medio  termine  all'Italia.  Si è rilevato 11. A norma  della  direttiva  75/784/CEE  l'espansione  dell'in-
sieme  dei crediti  è contenuta  per l'anno  civile  1976  entro  il 
limite  di 31 000  miliardi  di lire.  Le autorità  italiane  potrebbero 
ridurre  tale limite  a 30 000  miliardi  di lire,  rendendo  necessaria 
una diminuzione  del fabbisogno  del tesoro  e contemporanea-
mente  una  riduzione  del tasso  di espansione  delle  disponibilità 
finanziarie  del settore  privato,  che recentemente  ha dato  l'avvio 
a fughe  di capitali  all'estero.  Date  queste  premesse,  il tasso  di 
aumento  della  liquidità  monetaria  nel 1976  dovrebbe  raggiun-
gere un livello  analogo  a quello  degli  anni  precedenti  (18  % 
circa). 
12. La  direttiva  75/784/CEE  limita  il tasso  di progressione 
delle  spese  correnti  dello  Stato  per il 1976  al 15 %. Secondo  le 
attuali  previsioni  delle  spese  correnti,  il tasso  fissato  sarà  supe-
rato.  Le autorità  italiane  hanno  proposto  di sostituirlo  con  un 
limite  alla spesa  totale  ; al fine  di contenere  tale spesa,  esse  po-
trebbero  accettare  un limite  di 40 000  miliardi,  leggermente  in-
feriore  alla previsione  di 40 600  miliardi  (relazione  di novem-
bre del comitato  monetario,  doc.  11/858/75).  Nel  1976  il tasso 
di progressione  della  spesa  totale  si stabilizzerebbe  così  ad un 
livello  del 25 % circa,  lo stesso  cioè  che nel 1975. 
13. Il disavanzo  delle,  operazioni  del tesoro  per il 1976  è stato 
contenuto  entro  il limite  di 14 800  miliardi  di lire.  Le autorità 
italiane  ritengono  possibile  un'ulteriore  riduzione  a 14 300  mi-
liardi  di lire.  Si dovrebbe  soprattutto  cercare  di ridurre  o po-
sporre  talune  spese,  ma,  per raggiungere  l'obiettivo  fissato,  sa-
rebbe  anche  necessario  aumentare  l'onere  fiscale. 
14. Per  contro,  le autorità  italiane  hanno  fatto  presente  che 
non è possibile  ridurre  il limite  di 5 700  miliardi  di lire fissato 
per il finanziamento  del disavanzo  delle  operazioni  del tesoro 
da parte  della  banca  centrale  : tale  limite  potrebbe  persino  es-
sere superato. 
15. Infine,  occorre  osservare  che  la richiesta  italiana  di un 
prestito  comunitario  ammontante  a circa  1 miliardo  di dollari 
giunge  in un momento  in cui si prevede  un disavanzo  della  bi-
lancia  corrente  di circa  1 000 miliardi  di lire (1 200 milioni  di 
dollari).  Inoltre,  si devono  prendere  in considerazione  le sca-
denze  di debiti  che  nel 1976  ammontano  a 2 300  milioni  di 
dollari  (circa  1 800 miliardi  di lire). 
16. Il comitato  ha preso  nota  delle  misure  di politica  econo-
mica  adottate  dalle  autorità  italiane  il 25 febbraio  1976  al fine 
di ridurre  la liquidità  interna,  nonché  dei previsti  adeguamenti 
agli obiettivi  di politica  economica  per  il 1976  fissati  dalla 
Comunità,  onde  tener  conto  dei recenti  sviluppi  dell'economia 
italiana.  Nell'apprezzare  gli sforzi  che  dovranno  essere  com-
piuti  dalle  autorità  italiane  per rispettare  gli obiettivi  così  ade-
guati,  il comitato  sottolinea  che il ripristino  dell'equilibrio  in-
N. C 195/8 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 15. 8. 77 
terno  ed esterno  comporta  necessariamente  una  notevole  ridu-
zione  del tasso  di espansione  monetaria  che  l'anno  scorso  ha 
superato  del 5,9 % la crescita  nominale  del prodotto  interno 
lordo  (incremento  nominale  del PIL  15,6  % ; incremento  mo-
netario  21,5  %).  Una  sostanziale  riduzione  del disavanzo  del 
tesoro  faciliterebbe  il perseguimento  di tale  obiettivo.  Inoltre,  il 
limite  per il finanziamento  del tesoro  da parte  della  banca  cen-
trale  è eccessivo  e dovrebbe  ulteriormente  essere  ridotto. 
Prescindendo  dalla  sfera  strettamente  monetaria  e finanziaria, 
il comitato  ritiene  che un elemento  essenziale  per riequilibrare 
l'economia  italiana  consista  nel moderare  il tasso  di aumento dei redditi  nominali.  La politica  monetaria  e finanziaria  non 
basta  a contenere  in maniera  soddisfacente  pressioni  che  sono 
incompatibili  con  l'aumento  reale  della  produzione. 
Infine,  il comitato  prende  nota  che,  conformemente  alle dichia-
razioni  fatte  al riguardo,  le autorità  italiane  si asterranno 
dall'adottare  misure  unilaterali  di restrizione  all'importazione 
o di sussidio  all'esportazione,  di natura  commerciale  o valuta-
ria. Ciò  premesso,  e in considerazione  delle  previsioni  relative 
alla bilancia  dei pagamenti  italiana,  il comitato  riconosce  l'op-
portunità  del prestito  comunitario  proposto. 
ALLEGATO  II 
RAPPORTO  AL CONSIGLIO  ED ALLA  COMMISSIONE 
1. In una  comunicazione  intitolata  « Azione  economica  e mo-
netaria  », la Commissione  ha presentato  alcune  proposte  al 
Consiglio  dei giorni  1 e 2 aprile  1976.  Alla  riunione  del Consi-
glio (affari  economici  e finanziari)  del luglio  1976,  la presi-
denza  olandese  ha presentato  certi  suggerimenti  atti  a raffor-
zare la coerenza  economica  e finanziaria  della  Comunità.  Que-
ste due  circostanze  hanno  indotto  il comitato  monetario  ad 
esaminare  i tre aspetti  dei problemi  monetari  attuali  che  sono 
strettamente  interconnessi  e rivestono  grande  importanza  per 
la Comunità  : il regime  comunitario  dei cambi,  la fissazione  di 
obiettivi  quantitativi  di politica  monetaria  ed i controlli  degli 
euromereati. 
Conformemente  al mandato  che  gli era  stato  assegnato  dal 
Consiglio  il 26 luglio  1976,  il comitato  presenta  qui di seguito 
un riassunto  delle  sue conclusioni. 3. In sostanza  le proposte  olandesi  perseguono  i seguenti 
scopi  : 
a) fornire  in seno  alla  Comunità  una  sede  di discussione  delle 
politiche  valutarie  e delle  misure  connesse  (in particolare  la 
politica  monetaria,  l'intervento  ed il controllo  dei cambi) 
nell'intento  di coordinarne  i diversi  aspetti  ; 
b) ovviare  alla  minaccia  di una  divisione,  politicamente  inde-
siderabile,  fra gli Stati  membri  che  partecipano  all'accordo 
europeo  del  serpente  e quelli  che  non  vi partecipano.  I 
membri  del  serpente  hanno  obblighi  ben  precisi  gli uni 
verso  gli altri,  che  fanno  del coordinamento  delle  politiche 
una necessità.  Gli Stati  membri  che  non  aderiscono  al si-
stema  del serpente  non  hanno  gli stessi  obblighi  dei membri 
del serpente  in materia  di politica  valutaria  ; 
I. Regime  comunitario  dei cambi 
2. Una  nota  dei  membri  olandesi  è servita  di base  per  la 
discussione  di questo  punto.  È stato  ugualmente  tenuto  conto 
delle  proposte  francesi  del 1975.  Il comitato  ha preso  nota  che 
le due proposte  s'erano  ispirate  alle stesse  considerazioni.  In ef-
fetti l'una  e l'altra  : 
— poggiano  sul giudizio  che la situazione  attuale  sia insoddi-
sfacente  ; 
— esprimono  un desiderio  di migliore  cooperazione  fra i paesi 
membri  del serpente  e quelli  le cui monete  fluttuano  isola-
tamente  senza  ricreare  delle  rigidità  a carico  delle  monete 
che l'hanno  abbandonato  ; 
— si fondano  sulla  constatazione  del fatto  che l'evoluzione  dei 
tassi  di cambio  di tutte  le monete  della  Comunità  dovrebbe 
essere  sottoposta  ad una  certa  forma  di concertazione  co-
munitaria. c) creare  orientamenti  flessibili  tali  da contribuire  ad un 
maggior  coordinamento  delle  politiche  economiche.  Tali 
orientamenti  possono  comprendere  : 
i) la fissazione  di zone-bersaglio,  non  vincolanti  in termini 
di tassi  di cambio  effettivi,  sia per le sole  monete  flut-
tuanti,  sia per ciascuna  moneta  della  Comunità.  Queste 
zone-bersaglio  inizialmente  servirebbero  come«  soglia  » 
per far scattare  il meccanismo  di consultazione  a livello 
comunitario,  nel caso  in cui i tassi  di mercato  si sco-
stano  dalla  zona-bersaglio  ; 
ii) un obbligo  di intervento  negativo  e degli  obblighi  di po-
litica  monetaria  (nessun  obbligo  di mantenere  immutato 
il tasso  di cambio  all'interno  della  zona-bersaglio,  ma 
l'impegno  di astenersi  da misure  che  porterebbero  il 
tasso  di cambio  fuori  della  zona,  verso  il basso)  ; 
iii) eventualmente,  in una  fase  successiva,  l'obbligo  di con-
durre  una  politica  monetaria  che  eviti  un deprezza-
mento  al di sotto  della  zona-bersaglio. 
15. 8. 77 (iazzetta  ufficiali-  delle  CComunità  europee N. C 195/9 
4. Il comitato  si è felicitato  della  decisione  degli  attuali  mem-
bri del  serpente  di continuare  a parteciparvi  e ha constatato 
che ciò costituiva  di per  sé una  misura  del successo  nel coor-
dinamento  delle  politiche  economiche  di questi  paesi. 
Inoltre,  il comitato  ha riconosciuto  che  durante  i periodi  carat-
terizzati  da grandi  scarti  fra i tassi  nazionali  di inflazione,  sia 
all'interno  che  all'esterno  della  Comunità,  il sistema  dei tassi 
fluttuanti  aveva,  entro  certi  limiti,  esercitato  un'influenza  stabi-
lizzatrice  ed agito  nel senso  di evitare  l'adozione  di restrizioni 
commerciali  indesiderabili.  Tuttavia  esso  ha espresso  la sua 
preoccupazione  per  ciò  che  concerne  le fluttuazioni  eccessive 
dei tassi  di cambio  ed ha messo  in evidenza  il rischio  che  tali 
fluttuazioni  possano  diffondersi  fino  a coinvolgere  altre  mo-
nete,  aumentando  così  l'instabilità  generale  e creando  persino 
un rischio  di contromisure  protezionistiche. Gli avversari  di tale  formula  hanno  ritenuto  che  una  diversa 
disciplina  delle  monete,  a seconda  che  esse  appartengano  o no 
al serpente,  costituiva  una  distinzione  inopportuna.  Gli  Stati 
membri  che  partecipano  al serpente  devono  perseguire  un 
coordinamento  delle  loro  politiche  a livello  comunitario  nei ri-
guardi  delle  altre  monete  comunitarie  o di paesi  terzi,  e in par-
ticolare  nei  riguardi  del  dollaro  americano.  Solo  in questo 
modo  si possono  evitare  squilibri  tra gli oneri  e gli obblighi  in-
combenti  a questi  due  gruppi  di paesi. 
È stato  inoltre  fatto  notare  che  a causa  della  generale  impor-
tanza  del dollaro  quale  intermediario  degli  scambi  e moneta  di 
riserva,  nonché  del suo  diverso  peso  nel commercio  estero  degli 
Stati  membri,  sarà  difficile  realizzare  un ragionevole  grado  di 
stabilità  tra le monete  del serpente  e quelle  che  non  ne fanno 
parte  (e anche  di evitare  tensioni  nell'ambito  del  serpente) 
senza  un'azione  concordata  per  mantenere  entro  limiti  ragio-
nevoli  le oscillazioni  dei cambi  tra il serpente  e il dollaro. 
5. Il comitato  ritiene  che  un elevato  grado  di stabilità  dei tassi 
di cambio  comunitari  sarebbe  auspicabile,  ma che  la sua  realiz-
zazione  implichi  una  stabilità  delle  sottostanti  condizioni  eco-
nomiche  come  pure  una  strettissima  convergenza  delle  ten-
denze  economiche  degli  Stati  membri,  che  dipende  diretta-
mente  da un effettivo  coordinamento  delle  politiche  economi-
che generali.  Il coordinamento  delle  politiche  monetarie  e cre-
ditizie  è particolarmente  importante  a questo  riguardo,  a causa 
dei loro  effetti  diretti  sui flussi  di capitali  (vedi  la seconda  parte 
di questo  rapporto).  Ciò  nondimeno,  pur  sottolineando  il ruolo 
fondamentale  del coordinamento,  il comitato  ha riconosciuto 
che le evoluzioni  economiche  dei diversi  Stati  potrebbero  con-
tinuare  a divergere  nonostante  uno  stretto  coordinamento  di 
dette  politiche. 
6. Il comitato  riconosce  che  il sistema  delle  zone-bersaglio 
presenta  una  certa  flessibilità  in quanto  le norme  relative  al suo 
funzionamento  possono  essere  più  o meno  vincolanti.  Vi sono 
inoltre  diversi  modi  di definire  le zone-bersaglio  e la loro  por-
tata.  La proposta  olandese  permetterebbe  di mantenere  immu-
tato il meccanismo  e le norme  attuali  del serpente  fissando  al 
tempo  stesso  zone-bersaglio  più  vaste  e meno  vincolanti  per  i 
paesi  le cui  monete  fluttuano  isolatamente  nonché  eventual-
mente  per  i paesi  del serpente  considerati  globalmente.  Ciò  si-
gnifica  che  tale  approccio  non  implica  un indebolimento  delle 
norme  relative  al serpente  e non  obbliga  gli Stati  la cui moneta 
fluttua  isolatamente  ad assumere  l'impegno  di intervenire  sul 
mercato  dei cambi. 
7. I pareri  divergono  sulla  questione  se le zone-bersaglio  deb-
bano  essere  definite  unicamente  per  le monete  che  fluttuano 
isolatamente,  escluse  le monete  del  serpente,  sia nell'insieme 
che singolarmente. 
I fautori  della  formula  delle  zone-bersaglio  per  le sole  monete 
fluttuanti  temono  che  gli obblighi  derivanti  dalla  fissazione  di 
zone-bersaglio  per  le monete  del  serpente  possano  essere  in 
conflitto  con  le norme  del serpente.  Essi  fanno  rilevare  che  il 
serpente  è stato  ideato  per  servire  da strumento  che  sottoponga 
a una  precisa  normativa  le interrelazioni  delle  politiche  valuta-
rie degli  Stati  membri,  ma  che  nei  riguardi  dell'estero  esso  è 
stato  ideato  per  costituire  un insieme  di monete  fluttuanti  in 
blocco.  Per  definizione,  ciò esclude  che  la Comunità  mantenga 
le monete  dei paesi  terzi  ad un determinato  livello  sui mercati 
dei cambi. 8. Alcuni  membri  hanno  suggerito  che,  dato  quanto  precede, 
sarebbe  opportuno  permettere  ai paesi  le cui monete  fluttuano 
isolatamente  di intervenire  con  monete  del  serpente  in talune 
circostanze  e di concerto  con  i paesi  interessati.  Il comitato  ha 
preso  nota  del fatto  che  il Comitato  dei governatori  si sta at-
tualmente  occupando  della  questione  e ne potrà  riprendere 
l'esame  non  appena  in possesso  delle  conclusioni. 
9. I giudizi  sono  discordi  circa  l'entità  delle  facilitazioni  di 
credito  — alcune  automatiche  altre  meno  — attualmente  di-
sponibili  nella  Comunità.  Alcuni  membri  hanno  ritenuto  essen-
ziale  attuare  un meccanismo  adeguato  di credito  comunitario, 
tale che,  qualora  mancasse,  sarebbe  impossibile  organizzare  un 
sistema  di cambio  nella  Comunità.  Secondo  altri  membri  le fa-
cilitazioni  di credito  esistenti  sarebbero  sufficienti,  tanto  in 
seno  alla  Comunità  quanto  con  l'intervento  del FMI,  e la di-
sponibilità  delle  nuove  facilitazioni  di prelievo  potrebbe  aVere 
conseguenze  inflazionistiche.  Il comitato  ha tuttavia  osservato 
che i paesi  le cui monete  fluttuano  isolatamente  possono  sem-
pre avvalersi  delle  facilitazioni  comunitarie  di credito  a breve  e 
a medio  termine  quando  si adeguano  alle  condizioni  e alle  re-
gole  di tali  meccanismi.  È stato  suggerito  che  i meccanismi  co-
munitari  di credito  dovrebbero  essere  adattati  in modo  da raf-
forzare  il processo  di convergenza  delle  politiche  economiche. 
Questo  scopo  potrebbe  essere  realizzato  se i crediti  disponibili 
per ciascun  paese  fossero  frazionati  in quote  e se per  l'utilizza-
zione  delle  ultime  quote  fossero  imposte  condizioni  più  rigo-
rose.  Tanto  l'entità  dei crediti  quanto  le condizioni  che  dovono 
corredarli  formeranno  oggetto  di ulteriori  studi. 
10. Il comitato  ha concluso  che  per  il momento,  in considera-
zione  delle  notevoli  disparità  di evoluzione  economica  fra Stati 
membri,  in particolare  per  quanto  riguarda  le pressioni  infla-
zionistiche  nonché  le divergenze  di opinione  sui vari  aspetti  del 
meccanismo  proposto,  non  sarebbe  possibile  in pratica  intro-
durre  un sistema  coerente  improntato  agli  orientamenti  propo-
sti. Il comitato  ha tuttavia  espresso  la volontà  di continuare  a 
discutere  su tali  proposte  che  fanno  parte  di un insieme  più 
importante,  inteso  alla  convergenza  delle  politiche  economiche 
nella  Comunità.  Esse  dovrebbero  essere  studiate  ulteriormente 
sia in quanto  proposte  di azione  comunitaria,  sia nel  quadro 
della  preparazione  delle  discussioni  del FMI  in tale  materia. 
N. C 195/10 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 15. 8. 77 
II. Fissazione  di obiettivi  quantitativi  nel settore  della  politica 
monetaria 
11. Nella  sua  comunicazione  al Consiglio  europeo,  svoltosi 
nei giorni  1 e 2 aprile  1976,  la Commissione  ha sottolineato  la 
necessità  di un più  efficace  coordinamento  della  politica  eco-
nomica  della  Comunità.  Dato  che la politica  monetaria  ha una 
notevole  influenza  sulla  crescita,  sul valore  della  moneta  e 
sull'occupazione,  il coordinamento  delle  politiche  monetarie  in 
seno  alla  Comunità  costituisce  uno  degli  elementi  fondamentali 
del coordinamento  delle  politiche  economiche.  Essa  deve  ten-
dere al ripristino  e al mantenimento  della  stabilità  nei paesi 
della  Comunità  e costituisce  inoltre  una  delle  condizioni  indi-
spensabili  per un ritorno  ad una  maggiore  stabilità  dei tassi  di 
cambio  fra gli Stati  membri  (vedi  precedente  punto  5). La sta-
bilità  non  rappresenta  ovviamente  un obiettivo  fine  a se stesso, 
ma essa  è certamente  la principale  condizione  da realizzare  per 
assicurare  il pieno  impiego  ed una  crescita  economica  equili-
brata. 
12. I membri  del comitato  monetario  sono  d'accordo  nel rite-
nere che una  concertazione  delle  politiche  economiche  e mone-
tarie,  con  il fine  di ottenere  una  maggiore  stabilità,  non  sol-
tanto  è necessaria  alla  sopravvivenza  del sistema  europeo  di 
cambio  ma  è anche  indispensabile  al procedere  dell'integra-
zione  europea. 
13. Esaminando  le possibilità  di coordinare  le politiche  co-
munitarie,  il Comitato  monetario  ha anzitutto  cercato  di de-
terminare  quali  sono  stati  sinora  gli obiettivi  intermedi  nazio-
nali della  politica  monetaria  e l'esperienza  acquisita  in tale  set-
tore.  A tale  riguardo  esso  ha constatato  negli  ultimi  anni  una 
tendenza  ad attribuire  un'importanza  sempre  maggiore  agli 
obiettivi  relativi  all'espansione  della  massa  monetaria.  Uno 
Stato  membro  ha fissatole  reso  pubblici  obiettivi  monetari  già 
nel corso  degli  ultimi  due  anni  mentre  due  Stati  membri  si sono 
prefissati  obiettivi  analoghi  per la prima  volta  quest'anno.  Esi-
stono  evidentemente  ancora  sensibili  differenze  fra i concetti 
nazionali  di massa  monetaria  e divergenze  circa  il carattere 
vincolante  dei limiti  quantitativi  fissati  alla sua espansione.  At-
tualmente  il volume  delle  liquidità  è stato  adottato  come  obiet-
tivo intermedio  preponderante  in quattro  Stati  membri,  e come 
obiettivo  intermedio  complementare  in altri  due.  Soltanto  in 
due paesi  la massa  monetaria  non  ha alcuna  rilevanza  in 
quanto  obiettivo  monetario  intermedio. 
In alcuni  Stati  membri  un altro  importante  obiettivo  interme-
dio è rappresentato  dalle  aperture  di credito,  la cui definizione 
differisce  del pari  da un paese  all'altro.  I tassi  di interesse,  la li-
quidità  bancaria  e la base  monetaria  sono  stati  del pari  utiliz-
zati come  obiettivi  monetari  intermedi. 
14. La  scelta  degli  obiettivi  intermedi  nazionali  differisce  più 
particolarmente  a seconda  dell'importanza  attribuita  ai se-
guenti  fattori  : 
— il ruolo  della  politica  monetaria  nel contesto  generale  della 
politica  economica  e finanziaria, 
— l'ammontare  ed il finanziamento  del debito  pubblico, 
— la struttura  dei mercati  finanziari  nazionali, 
— le incidenze  e le interrelazioni  nel settore  del commercio 
estero, 
— la dottrina  e la prassi  delle  banche  centrali  in materia  di 
politica  creditizia. 15. I membri  del Comitato  monetario  ritengono  che  la ridu-
zione  delle  disparità  fra gli obiettivi  intermedi  sarebbe  estre-
mamente  utile  dato  che  col progredire  dell'unione  economica 
monetaria  la loro  presenza  risulta  più  inopportuna.  Essi  te-
mono  che  insistendo  sull'uniformazione  degli  obiettivi  mone-
tari intermedi  non  si tenga  sufficientemente  conto  delle  diffe-
renze  strutturali  fra Stati  membri,  il che potrebbe  alterare  l'ef-
ficacia  della  politica  monetaria.  Essi  convengono  pertanto  di 
basarsi  anzitutto  sul coordinamento  delle  politiche  monetarie  e 
sugli  obiettivi  intermedi  frutto  delle  esperienze  a livello  nazio-
nale per avviarsi  successivamente  verso  la riduzione  graduale 
delle  disparità.  Non  va del resto  dimenticato  che la volontà  po-
litica  degli  interessati  ha un ruolo  decisivo  nel miglioramento 
della  cooperazione  monetaria. 
16. Nell'attuale  situazione  la maggior  parte  degli  Stati  mem-
bri sono  disposti  non  soltanto  a riservare  un maggiore  spazio 
alla regolazione  dell'espansione  della  massa  monetaria  ma an-
che a fissare  obiettivi  intermedi  monetari  quantificati  a livello 
nazionale  che  devono  servire  come  criteri  per  la politica  in-
terna  ; i membri  del comitato  sono  in generale  d'accordo  nel 
riconoscere  la grande  importanza  che  deve  rivestire  la pubbli-
cazione  di un quadro  di riferimento  in materia  monetaria  e/o 
creditizia  destinato  agli  economici.  Ci si trova  pertanto  dinanzi 
ad una  gamma  di obiettivi  che va da concezioni  assolutamente 
generali  a dati  quantitativi  relativamente  vincolanti  passando 
attraverso  le tendenze  monetarie  a medio  termine.  Occorre  al-
tresì tener  conto  del fatto  che i mezzi  di regolazione  di cui di-
spongono  gli istituti  di emissione  per la loro  politica  monetaria 
e/o creditizia  non  sono  illimitati.  Inoltre,  la complessità  dei fe-
nomeni  economici,  nonché  la molteplicità  e talvolta  la con-
traddizione  degli  obiettivi  della  politica  economica,  esigono  che 
venga  lasciato  un certo  margine  di riaggiustamento  degli  obiet-
tivi monetari. 
Gli Stati  membri  le cui economie  dipendono  ampiamente  dal 
commercio  estero  si mostrano  più riservati  circa  una  quantifi-
cazione  vincolante  degli  obiettivi  intermedi  monetari,  in 
quanto  per essi  è essenziale  avere  a disposizione  mezzi  per una 
rapida  reazione  alle  oscillazioni  dei cambi. 
17. Il comitato  ritiene  che  sarebbe  opportuno  mobilitare  in 
maniera  pragmatica  le diverse  possibilità  di ravvicinare  gli 
obiettivi  monetari  senza  peraltro  interferire  nella  sovranità  e 
nelle  competenze  degli  Stati. 
Il comitato  monetario  ha pertanto  concluso  che esso  dovrebbe 
esaminare  periodicamente  gli obiettivi  monetari  adottati  all'in-
terno  degli  Stati  membri,  che differiscono  peraltro  da un paese 
all'altro.  In tale  esame  il comitato  monetario  metterebbe  a con-
fronto  l'andamento  effettivo  con gli obiettivi  prefissati,  esami-
nerebbe  e individuerebbe  le cause  di talune  divergenze  e discu-
terebbe  degli  eventuali  rimedi.  Esso  dovrebbe  inoltre  prose-
guire  i lavori  sulle  possibilità  di un graduale  ravvicinamento 
degli  obiettivi  intermedi. 
III. Controllo  dei mercati  delle  eurovalute 
18. Il comitato  monetario  ha esaminato  il problema  del con-
trollo  degli  euromereati  sulla  base  di una  relazione  del gruppo 
15. 8. 77 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 195/11 
di lavoro  « movimenti  di capitale  a breve  termine  ». La banca 
dei regolamenti  internazionali  era rappresentata  durante  tale 
discussione. 
19. In questi  ultimi  anni  sono  stati  apportati  miglioramenti 
alle disposizioni  di controllo  delle  banche  per proteggere  gli eu-
romereati  dai fattori  generatori  di crisi.  Le autorità  nazionali 
hanno  rafforzato  i dispositivi  di sicurezza  a livello  nazionale  ed 
internazionale,  mentre  le eurobanche  dal canto  loro  hanno 
adottato  nell'insieme  una  politica  più  prudente.  Tuttavia  a 
causa  dell'entità  e della  mobilità  degli  eurocapitali  e dati  gli 
sviluppi  e le modifiche  della  situazione  su tali mercati,  sussiste 
un latente  pericolo  di perturbazioni. 
20. Il comitato  ha proceduto  ad uno  scambio  di idee  sulla 
possibilità  di migliorare  il controllo  dell'effetto  potenzialmente 
perturbatore  degli  euromereati  sulle  politiche  monetarie  e dei 
cambi  grazie  a misure  comuni  di politica  creditizia  (ad esempio 
con l'introduzione  in tutti  i paesi  della  Comunità  di riserve  mi-
nime  obbligatorie  a fronte  delle  attività  o degli  impegni  in di-
vise).  Diversi  sono  stati  i pareri  circa  l'utilità  di una  tale  azione 
e la possibilità  di attuarla,  nonché  sulla  questione  se gli euro-
mereati  sono  o non  sono  una  fonte  di creazione  di liquidità. 
21. Alcuni  membri  del comitato  ritengono  che  gli euromereati 
svòlgano  unicamente  un ruolo  di intermediari  fra i mercati 
monetari  e finanziari  nazionali  senza  determinare  una  crea-
zione  sensibile  di nuova  moneta.  Altri  membri  ritengono  che 
gli euromereati  sono  in grado  di creare  moneta  in maniera  au-
tonoma,  di aumentare  l'offerta  di credito  globale  e di diven-
tare,  nell'ipotesi  di un'evoluzione  non  controllata,  una  fonte 
addizionale  d'inflazione. 
22. La  disparità  nei giudizi  sull'utilità  di misure  comuni  di-
pende  dalla  diversità  dei punti  di vista  citata  al paragrafo  pre-
cedente.  Essa  dipende  anche  dalle  differenze  fra regimi  nazio-
nali di controllo  dei cambi.  Vari  membri  ritengono  che  i flussi 
di capitali  sugli  euromereati  non  differiscono,  nei loro  effetti 
monetari  e sui tassi  di cambio,  dagli  altri  flussi  intemazionali 
di capitali,  e che i vari  paesi  hanno  la possibilità,  sia in teoria 
che in pratica,  di isolare  le influenze  perturbatrici  associate  ai 
flussi  internazionali  di capitali,  mediante  controlli  nazionali 
appropriati  (limitazione  dei movimenti  di capitali)  ; per questo 
motivo  alcuni  di essi  non  sentono  la necessità  di una  regola-
zione  comune  degli  euromereati  mediante  misure  di politica 
creditizia.  Alcuni  altri  membri,  i cui paesi  applicano  limitazioni 
ai movimenti  di capitali,  insistono  tuttavia  sull'incapacità  di un 
paese  di difendersi  da un massiccio  afflusso  di capitali  prove-
nienti  dagli  euromereati,  in particolare  nei periodi  di convul-
sione  monetaria.  Essi  sono  pertanto  favorevoli  a misure  co-
muni  per contenere  l'espansione  degli  euromereati.  In defini-
tiva misure  comuni  rivestono  un interesse  particolare  per  i 
paesi  che  ricorrono  a controlli  sui capitali  soltanto  nei casi 
estremi.  In circostanze  in cui le transazioni  di capitali  sono  in 
linea  di massima  esenti  da controlli  diretti,  il mercato  nazionale 
resta  sempre  esposto  alle  influenze  provenienti  dagli  euromer-
eati. Ciò  vale  anche  in regime  di cambi  flessibili,  che possono 
attenuare  le perturbazioni  derivanti  dagli  euromereati  senza 
poterle  tuttavia  neutralizzare  completamente. 23. Esistono  anche  disparità  di vedute  sulla  possibilità  di 
esercitare  in pratica  un controllo  monetario  effettivo  sugli  eu-
romereati.  Se la regolazione  comune  mediante  la politica  credi-
tizia restasse  circoscritta  al piano  regionale,  potrebbe  verificarsi 
— in misura  crescente  a seconda  della  rigorosità  delle  misure 
adottate  — un'accelerazione  della  tendenza  già in atto  allo 
spostamento  delle  eurotransazioni  verso  zone  in cui non  è pos-
sibile  esercitare  controlli  o in cui le attività  del settore  bancario 
sono  forse  soggette  ad una  vigilanza  meno  rigorosa.  Secondo 
alcuni  membri  del  comitato  questo  fenomeno  priverebbe 
un'azione  comune  della  sua  efficacia.  Essi  ritengono  che  sa-
rebbe  praticamente  impossibile  raggiungere  un accordo  su mi-
sure comuni  di controllo  esteso  ad una  zona  più vasta  com-
prendente  i centri  finanziari  importanti  situati  al di fuori  della 
Comunità. 
Secondo  altri  membri  del comitato  il rischio  di uno  sposta-
mento  delle  transazioni  sarebbe  esiguo  : l'entità  di un movi-
mento  di questo  genere  resterebbe  necessariamente  circoscritta 
a causa  delle  esistenti  strutture  bancarie. 
24. Durante  le discussioni  in seno  al gomitato  alcuni  membri 
hanno  affermato  che una regolazione  della  domanda  di capitali 
delle  eurobanche  in una  zona  regolamentata  mediante  misure 
di politica  creditizia  dovrebbe  essere  integrata,  per essere  effi-
cace,  da una  limitazione  della  domanda  di capitali  del settore 
non bancario  residente  della  zona  sugli  euromereati  (ad esem-
pio mediante  un Bardepot).  Si eviterebbe  in tal modo  che il set-
tore non  bancario  residente  della  zona  regolamentata  si ri-
volga,  per ottenere  il credito,  a banche  situate  al di fuori  di tale 
zona.  Tuttavia  è stato  altresì  segnalato  che  un siffatto  com-
plesso  di misure  non  poteva  essere  considerato  come  una solu-
zione  duratura,  bensì  come  soluzione  temporanea  per  situa-
zioni  monetarie  eccezionali. 
25. Secondo  il parere  del comitato,  dato  l'attuale  tenore  dei 
giudizi  espressi  sul ruolo  degli  euromereati,  un progresso  verso 
un'azione  coordinata  o comune  presupporrebbe  la realizza-
zione  di un consenso  politico  e la sua manifestazione  in séno  al 
Consiglio.  Alcuni  membri  hanno  ribadito  il loro  punto  di vista 
secondo  il quale  se la Comunità  deve  diventare  una  zona  di 
stabilità,  è necessaria  una  politica  più attiva  e più efficacemente 
coordinata  nei confronti  degli  euromereati. 
26. Il comitato  ritiene  pertanto  che  per il momento  occorre 
limitarsi  a misure  intese  a migliorare  la trasparenza  degli  eu-
romereati.  Per tale  motivo  esso  esprime  la propria  soddisfa-
zione  per i lavori  recentemente  avviati  dalle  banche  centrali  de-
gli Stati  membri  della  Comunità  e degli  altri  membri  del 
gruppo  dei Dieci,  nonché  della  Svizzera,  allo  scopo  di miglio-
rare l'informazione  disponibile  sull'indebitamento  dei diversi 
paesi.  La trasparenza  in questo  settore  non  è ancora  completa. 
Questi  lavori  dovrebbero  vertere  sul maggior  numero  possibile 
di paesi,  compresi  i principali  centri  finanziari  situati  al di fuori 
della  Comunità. 
27. Il comitato  osserva  inoltre  che la Commissione  si sta at-
tualmente  adoperando,  in seno  al suo gruppo  di lavoro,  per il 
coordinamento  delle  legislazioni  bancarie,  allo  scopo  di risol-
vere i problemi  connessi  con  l'eventuale  istituzione  di un si-
stema  di collaborazione  fra le centrali  di rischi  degli  Stati 
membri  per i crediti  più importanti. 
N. C 195/12 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 15. 8. 77 
ALLEGATO  III 
RELAZIONE  PROVVISORIA  DEL  GRUPPO  DI LAVORO  «ARMONIZZAZIONE  DEGLI 
STRUMENTI  DI POLITICA  MONETARIA» 
Introduzione 
Nella  prima  fase  dei lavori,  il gruppo  di esperti  ha esaminato 
gli obiettivi  intermedi  della  politica  monetaria.  Tali  obiettivi 
rappresentano  infatti  un importante  punto  di riferimento  per il 
coordinamento  delle  politiche  monetarie  nella  Comunità  (punti 
1 e 2 del mandato)  ed il loro  studio  deve  quindi  logicamente 
precedere  l'esame  degli  strumenti. 
In tale ottica,5  il capitolo  I della  relazione  illustra  gli obiettivi  in-
termedi  scelti  in ogni  paese  membro,  mentre  nel capitolo  II è 
stato  effettuato  uno  studio  comparativo  di tali obiettivi,  met-
tendo  in rilievo  i motivi  che  determinano  l'applicazione  di 
obiettivi  intermedi  diversi. 
Nel capitolo  III, il gruppo  elabora  alcune  considerazioni  preli-
minari  sul problema  dell'armonizzazione  degli  obiettivi  inter-
medi,  facendo  tuttavia  notare  che la portata  di tale armonizza-
zione  dovrà  essere  precisata  con  il progredire  dei lavori. 
I. Obiettivi  intermedi  nei vari  Stati  membri 
1. In Germania  (R.f.)  gli  obiettivi  intermedi  della  politica 
comunitaria  sono  gli aggregati  monetari,  cioè  la massa  mone-
taria nelle  sue diverse  definizioni,  ma soprattutto  la moneta 
della  banca  centrale  (biglietti  in circolazione  e riserve  obbliga-
torie  a copertura  degli  impegni  assunti  dalle  banche  nei con-
fronti  dei residenti,  calcolate  a tassi  costanti). 
Il previsto  livello  dei tassi  d'interesse  non  costituisce  invece  di 
per se stesso,  un obiettivo  ; infatti,  la politica  dei tassi  d'inte-
resse  ha solo  un carattere  strumentale,  e il successo  della  poli-
tica monetaria  non  dipende  dal livello  raggiunto  da tali tassi 
bensì  dalla  realizzazione  dell'espansione  monetaria  inizial-
mente  auspicata. 
La Bundesbank  ha annunciato  per la prima  volta  un obiettivo 
intermedio  quantificato  per il 1975  in termini  di tasso  di cre-
scita della  moneta  delle  banche  centrali.  Per il 1976,  tale obiet-
tivo è stato  fissato  a 4- 8 % in media  annua  rispetto  all'anno 
precedente. 
2. Nei  Paesi  Bassi,  dove  la politica  monetaria  tende  parimenti 
ad influenzare  gli aggregati  monetari,  i conseguenti  tassi  di 
interesse  sono  accettati  a meno  che vincoli  esterni  non  costrin-
gano  a riesaminare  la politica  adottata.  Il principale  obiettivo 
intermedio  è il valore  del rapporto  tra la liquidità  del sistema 
economico  (M2  secondo  la definizione  nazionale)  e il prodotto 
nazionale  netto  a prezzi  correnti.  Collegando  la massa  moneta-
ria M2  con  il reddito  nazionale,  si può  tenere  conto  dell'am-
piezza  delle  variazioni  della  velocità  di circolazione,  ciò che 
fornisce,  unitamente  al tasso  di creazione  di M2,  la base  per 
valutare  l'attuale  o prevedibile  situazione  monetaria.  Il credito bancario,  ó più generalmente  la creazione  di M2 di origine  in-
terna,  rappresenta  un importante  obiettivo  intermedio  com-
plementare.  Mentre  la creazione  totale  di M2  influenza  il li-
vello  della  domanda  e quindi  la bilancia  dei pagamenti  cor-
renti,  la sua  componente  interna  non  solo  influisce  sull'am-
piezza  della  stessa  M2,  ma determina  inoltre  iri larga  misura  il 
rispettivo  rapporto  delle  fonti  interne  ed esterne  che interven-
gono  nella  creazione  di M2,  a causa  dei suoi  effetti  diretti  e in-
diretti  (ricorsi  ai prestiti  esterni  ed effetti  dei tassi  d'interesse) 
sulla  voce  « movimenti  di capitali  » della  bilancia  dei paga-
menti. 
3. In Francia,  le autorità  monetarie  cercano  di adattare  la 
quantità  di moneta  circolante  o suscettibile  di circolare 
nell'economia  al valore  della  produzione  e degli  scambi.  In 
mancanza  di uno  strumento  preciso  di osservazione  e di analisi 
dei flussi  monetari  nel sistema  economico,  la banca  centrale 
deve  ricorrere  a grandezze  rappresentative  facilmente  com-
prensibili.  Pertanto,  l'obiettivo  intermedio  più  frequente  è il 
tasso  di crescita  della  massa  monetaria  (M2  ne è considerato  il 
migliore  indicatore)  definito  in funzione  delle  prospettive  di 
sviluppo  del prodotto  nazionale  lordo. 
Per determinare  tale  obiettivo,  le autorità  postulano  una  certa 
stabilità  dèlia  relazione  tra la massa  monetaria  e il PNL,  te-
nendo  conto  tuttavia  dei possibili  cambiamenti  nel comporta-
mento  degli  operatori  economici  per quanto  riguarda  le gia-
cenze  monetarie  e le attività  liquide. 
Per raggiungere  il tasso  desiderato  di crescita  della  massa  mo-
netaria  è necessario  avere  il controllo  di tutte  le fonti  di crea-
zione  di moneta,  tra le quali  quella  di gran  lunga  più importante 
è il credito  all'economia  (credito  bancario  alle  imprese,  alle 
famiglie  e agli  enti  pubblici),  la cui espansione  nei periodi  di 
politica  monetaria  restrittiva,  è soggetta  a limiti  precisi. 
4. In Belgio,  gli obiettivi  intermedi  perseguiti  dalle  autorità 
monetarie  sono  il ricorso  totale  delle  imprese  e delle  famiglie  al 
credito  ed i tassi  d'interesse. 
Gli aggregati  monetari  di qualunque  tipo  subiscono  distorsioni 
che ne riducono  notevolmente  la validità  come  obiettivo  inter-
medio,  a causa  della  generale  mancanza  di specializzazione  de-
gli intermediari  finanziari  e perchè  esiste  un elevato  grado  di 
sostituzione  tra le varie  forme  di attività  finanziarie.  Per defi-
nire i loro  obiettivi  intermedi,  le autorità  effettuano  un'analisi 
previsionale  dei deficit  e delle  eccedenze  finanziarie  nei settori 
Stato,  imprese,  famiglie,  estero. 
15. 8. 77 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 195/13 
5. In Danimarca,  il principale  obiettivo  intermedio  è costi-
tuito  dai prestiti  concessi  al settore  privato  dalle  isti turioni  fi-
nanziarie,  e più particolarmente  dalle  banche.  Si tende  tuttavia 
a preferire  un concetto  più ampio,  cioè  l'espansione  comples-
siva del credito  di origine  interna  o esterna. mente  maggiore  di quella  di una  qualunque  delle  sue contro-
partite  come  per esempio  i prestiti  bancari  al settore  privato. 
L'importanza  dei vari  obiettivi  intermedi  varia  nel tempo,  per-
ché variano  gli scopi  della  gestione  economica  generale,  nonché 
il ruolo  attribuito  alla  politica  monetaria  in tale  gestione. 
Le eccedenze  di bilancio  da tempo  osservate  si sono  recente-
mente  trasformate  in una  situazione  deficitaria  che ha spinto  le 
autorità  monetarie  a dedicare  maggiore  attenzione  alla crescita 
della  massa  monetaria. 
I tassi  di interesse  hanno  un ruolo  più limitato  perchè  i vincoli 
di origine  esigono  che  vi sia uno  scarto  sufficiente  tra i tassi 
d'interesse  interni  ed esteri,  particolarmente  tra i tassi  a breve 
termine. 
6. In Italia,  i principali  obiettivi  intermedi  sono  : il credito  ai 
settori  pubblico  e privato  (credito  concesso  dalle  banche  e dalle 
istituzioni  specializzate,  nonché  il credito  globale),  la base  mo-
netaria  (le riserve  totali  del sistema  bancario)  ed i tassi  di inte-
resse. 
La massa  monetaria  è considerata  meno  significativa  che in al-
tri paesi  a causa  del grado  elevato  di sostituzione  tra la moneta 
e gli altri  attivi  finanziari,  che permette  di pagare  interessi  più 
elevati  sui depositi  in conto  corrente. 
Nella  scelta  degli  obiettivi  intermedi,  le autorità  monetarie  ita-
liane  ricorrono  ad una  contabilità  finanziaria  di previsione  che 
permette  di confrontare  complessivamente  la capacità  ed il 
fabbisogno  finanziario  dei diversi  settori  e di formulare  quindi 
previsioni  di flussi  finanziari  coerenti  con tali grandezze. 
7. Nel  Regno  Unito,  gli obiettivi  intermedi  vengono  stabiliti 
sulla  base  di previsioni  generali  concernenti  l'andamento  dei 
fenomeni  economici  reali  e dei flussi  finanziari.  Tali  previsioni, 
e le relative  modifiche  che intervengono  in seguito  a provvedi-
menti  di politica  economica  presi  in base  alle previsioni  stesse, 
costituiscono  un compromesso  accettato  tra obiettivi  spesso 
contrastanti,  quali  il livello  dell'attività  economica  interna,  la 
situazione  del saldo  delle  operazioni  correnti  e in conto  capi-
tale con  l'estero,  oppure  la stabilità  dei prezzi.  Le previsioni 
comprendono  inoltre  proiezioni  di vari  aggregati  monetari  — 
MI, M3,  « DCE  » (espansione  del credito  interno)  e credito 
bancario  al settore  privato  — nonché  della  struttura  dei tassi 
d'interesse  ; si ritiene  che tali proiezioni  siano  reciprocamente 
coerenti  e possano  quindi  essere  incluse  nella  categoria  degli 
obiettivi  intermedi. 
Nessuno  dei suddetti  obiettivi  intermedi  è « normativo  » nel 
senso  che una  deviazione  rispetto  a quanto  previsto  necessite-
rebbe  una rapida  azione  per rimanere  nei limiti  delle  previsioni. 
I provvedimenti  di politica  economica  presi  in seguito  a tali de-
viazioni  dipendono  dalla  valutazione  di numerosi  fattori  : al-
cune  grandezze  possono  allontanarsi  dai livelli  previsti  senza 
invalidare  la previsione  stessa  nel suo insieme,  a causa  dell'in-
stabilità  e dell'incertezza  dei rapporti  tra grandezze  reali  e mo-
netarie  e tra le stesse  grandezze  monetarie.  L'importanza  attri-
buita  ad un aggregato  monetario  come  M3  sarebbe  normal-8. In Irlanda,  la politica  monetaria  si basa  sull'esistenza  di 
una relazione  relativamente  stabile  tra le variazioni  degli  ag-
gregati  monetari  e quelle  del reddito  nazionale.  Gli obiettivi  in-
termedi  sono  innanzitutto  la massa  monetaria  e poi il credito 
bancario. 
Il tasso  di crescita  della  massa  monetaria  è stabilito  in base  alle 
previsioni  del reddito  nazionale  a prezzi  correnti.  L'obiettivo 
intermedio  di credito  (credito  concesso  dalle  banche,  compresa 
la banca  centrale,  ai settori  privato  e pubblico)  viene  calcolato 
sottraendo  la crescita  prevista  delle  riserve  valuta  e del previsto 
aumento  della  massa  monetaria. 
I tassi  d'interesse  in Irlanda  non  possono  differire  nettamente 
da quelli  del Regno  Unito  senza  provocare  importanti  movi-
menti  di capitali,  a causa  degli  stretti  legami  monetari  esistenti 
tra questi  due  paesi. 
II. Raffronto  degli  obiettivi  intermedi  nella  Comunità 
9. Gli  aggregati  monetari  (massa  monetaria  e moneta  della 
banca  centrale)  sono  considerati  obiettivi  intermedi  fondamen-
tali in Germania  (R.f.),  nei Paesi  Bassi,  in Francia  ed in Irlanda, 
e obiettivi  importanti  nel Regno  Unito,  e recentemente  anche  in 
Danimarca,  anche  se la definizione  della  massa  monetaria  è più 
o meno  ampia  secondo  i paesi. 
10. L'offerta  di credito  bancario  al settore  privato  è il mag-
giore  obiettivo  intermedio  in Danimarca.  In Italia,  in Irlanda, 
in Francia,  nel Regno  Unito  e nei Paesi  Bassi,  le autorità  mone-
tarie  usano  pure  tale nozione  ma soprattutto  come  obiettivo  in-
termedio  complementare. 
In Francia  e in Italia,  l'obiettivo  credito  bancario  è usato  prin-
cipalmente  per regolare  la domanda  interna,  mentre  nei Paesi 
Bassi  e in Danimarca  si tiene  ugualmente  conto,  nei limiti  del 
possibile,  della  maniera  in cui tale  obiettivo  può  influenzare  il 
saldo  della  bilancia  dei pagamenti. 
11. Il credito  globale  è un obiettivo  intermedio  fondamentale 
in Belgio,  in Italia  e anche  in Danimarca.  Là sua definizione 
differisce  tuttavia  tra i singoli  paesi  sia riguardo  all'origine,  sia 
per quanto  concerne  la destinazione.  Per  quanto  riguarda  il 
primo  criterio,  il credito  globale  può  includere  non  soltanto  il 
credito  concesso  dalle  banche  e dagli  altri  intermediari  finan-
ziari,  ma anche  i prestiti  contratti  sul mercato  finanziario  e i 
prestiti  esteri.  D'altra  parte,  il concetto  di beneficiari  può, 
come  in Danimarca  e in Belgio,  comprendere  unicamente  le 
imprese  e le famiglie  oppure,  come  in Italia,  comprendere  an-
che il tesoro. 
N. C 195/14 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 15. 8. 77 
Obiettivo  intermedio 
preponderante Obiettivo  intermedio 
complementare 
Massa  monetaria 
1. MI,  M2,  M3 Francia 
Irlanda 
Paesi  Bassi Regno  Unito 
Danimarca 
2. Moneta  della  banca  centrale Germania  (R.f.) 
Liquidità  bancaria Germania  (R.f.) 
Belgio 
Base  monetaria Italia 
Credito 
1. Credito  bancario Danimarca Francia 
Irlanda 
Paesi  Bassi 
Regno  Unito 
Italia 
2. Credito  globale Belgio 
Italia Danimarca 
Tasso  di interesse Belgio Italia 
Regno  Unito 
Danimarca 
12. I tassi  di interesse  rappresentano  un importante  obiettivo 
intermedio  in Belgio  nonché,  sebbene  in minor  misura,  nel Re-
gno Unito,  in Italia  e in Danimarca.  I tassi  considerati  sono 
quelli  del mercato  monetario,  del mercato  finanziario,  oppure  i 
tassi  applicati  dagli  intermediari  finanziari,  mentre  i tassi  di in-
teresse  direttamente  controllati  dalla  banca  centrale  sono  con-
siderati  unicamente  come  degli  strumenti. 
13. La  liquidità  bancaria  rappresenta  un obiettivo  intermedio 
complementare  in Germania  (R.f.)  e in Belgio  dove  la defini-
zione  adottata  riguarda  non  soltanto  le riserve  libere  delle  ban-
che presso  la banca  centrale  ma anche  gli attivi  che  quest'ul-
tima  si è impegnata  a riscattare  e le linee  di credito  automatico 
presso  di essa. 
14. In Italia,  la base  monetaria  che  rappresenta  un obiettivo 
intermedio  complementare,  comprende  la moneta  fiduciaria,  le 
attività  presso  la banca  centrale  (riserve  obbligatorie  e libere)  e 
le attività  che  possono  essere  trasformate  in moneta  fiduciaria 
a richiesta  dei detentori.  La base  monetaria  (depositi  postali  es-
clusi)  corrisponde  approssimativamente  alla  somma  della  mo-
neta della  banca  centrale  e della  liquidità  bancaria  come  esse 
sono  definite  in Germania  (R.f.). 
15. Le  grandezze  monetarie  considerate  come  obiettivi  inter-
medi  sono  in stretto  rapporto  tra di loro. 
— Esiste,  ad esempio,  un'interdipendenza  tra il livello  dei tassi 
di interesse,  da un lato,  e, dall'altro,  la massa  monetaria  ed 
il volume  del credito.  Per diminuirla  le autorità  monetarie 
possono  adottare  provvedimenti  specifici  ; quindi,  ove  si 
rendano  necessari  provvedimenti  restrittivi,  esse  possono 
applicare  restrizioni  creditizie  per contenere  l'aumento  dei 
tassi  di interesse. — Essendo  interdipendenti  anche  gli altri  obiettivi  intermedi, 
la gestione  della  base  monetaria  o della  liquidità  bancaria 
influenza  sia i tassi  di interesse  di mercato  che  l'evoluzione 
monetaria.  Nel  processo  di trasmissione  (effetto  che  gli 
strumenti  esercitano  sugli  obiettivi  intermedi  e pertanto  su-
gli obiettivi  definitivi)  la liquidità  bancaria  e la base  mone-
taria  si avvicinano  di più  agli  strumenti  mentre  la massa 
monetaria  e il credito  si avvicinano  maggiormente  agli 
obiettivi  definitivi. 
— Altrettanto  avviene  per  quanto  riguarda  il rapporto  tra 
credito  bancario  e massa  monetaria,  che  riguardano  rispet-
tivamente  l'attivo  e il passivo  del sistema  bancario.  Tutta-
via, vi può  essere  un considerevole  scarto  tra queste  due 
grandezze  se la creazione  di moneta  da parte  del tesoro  (ad 
esempio  depositi  postali)  e da parte  dell'estero,  nonché  H 
volume  dei titoli  emessi  o acquistati  dalle  banche,  raggiun-
gono  livelli  abbastanza  elevati.  È evidente  che  la differenza 
tra la massa  monetaria  e il volume  del credito  è ancora  più 
importante  se ci si riferisce  alla  nozione  di credito  globale. 
16. Le  divergenze  tra gli obiettivi  intermedi  riguardano  so-
prattutto  i seguenti  fattori  : 
a) i mezzi  di controllo  e di intervento  offerti  alle  autorità  mo-
netarie  dal quadro  istituzionale  (paragrafo  17) ; 
b) le caratteristiche  della  mediazione  finanziaria,  in particolare 
il tipo  e l'ampiezza  dei circuiti  finanziari  esterni  al sistema 
bancario  (paragrafo  18) ; 
c) la struttura  e l'influsso  dei settori  non  finanziari  (esterno, 
settore  pubblico,  famiglie  ed imprese),  ed in particolare  le 
eccedenze  o i disavanzi  dei loro  conti  finanziari  (paragrafi 
19—21)  ; 
15.8.77 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N.C 195/15 
d) l'approccio  teorico,  le tradizioni  delle  banche  centrali  e i 
motivi  d'ordine  pratico,  quali  la disponibilità  dei dati  stati-
stici (paragrafo  22). 
Dato  che tutti  questi  fattori  esistono,  sia pure  con diversa  im-
portanza,  in ogni  paese,  ciò che'determina  l'atteggiamento  delle 
autorità  monetarie  in materia  di obiettivi  intermedi  è spesso  un 
insieme  di fattori  anziché  un unico  fattore.  Pertanto  taluni 
paesi  apportano  solo  delle  lievi  modifiche  ai loro  obiettivi  in-
termedi,  durante  un certo  periodo,  mentre  altri  paesi  hanno  as-
sunto  un atteggiamento  molto  più  elastico  e utilizzano  un 
« paniere  » di obiettivi  intermedi,  accordando  loro  priorità  di-
verse  secondo  le circostanze.  I due estremi  sono  rappresentati 
dalla  Germania  (R.f.),  che utilizza  un obiettivo  intermedio  sta-
bile, e dal Regno  Unito  dove  l'importanza  attribuita  ai diversi 
obiettivi  intermedi  varia  nel tempo. 
17. I mezzi  di controllo  e di intervento  di cui dispongono  le 
autorità  monetarie  in ogni  paese  membro  dipendono  da nume-
rosi fattori.  A tale proposito,  si possono  considerare  importanti 
il ruolo  della  politica  di bilancio  e la maggiore  o minore  prio-
rità di una  politica  conforme  al libero  gioco  del mercato.  L'im-
portanza  dei diversi  strumenti  di politica  monetaria  varietà  a 
seconda  della  particolare  situazione  di ciascun  paese  e la scelta 
dei mezzi  corrisponderà  in particolare  all'indirizzo  politico  se-
guito.  Tale  situazione  influenza  ovviamente  la scelta  degli 
obiettivi  intermedi. 
18. La  struttura  finanziaria  di un paese  può  parimenti  in-
fluenzare  la scelta  degli  obiettivi  intermedi.  Infatti,  quando  si 
realizza  una  gran  parte  della  mediazione  sul mercato  finanzia-
rio oppure  attraverso  mediatori  finanziari  non  bancari,  esiste 
un maggior  rischio  di distorsioni  della  massa  monetaria  a 
causa  della  sostituzione  tra attività  finanziarie. 
Il fenomeno  di sostituzione  è rafforzato  se esistono  attività 
considerate  come  liquide  dagli  operatori  economici,  ma escluse 
dalla  definizione  della  massa  monetaria.  La sostituzione  è in-
vece minore  quando  i circuiti  finanziari  sono  relativamente  se-
parati  come  accade  in Francia.  Taluni  paesi  hanno  risolto  il 
problema  mettendo  la liquidità  in secondo  piano  e orientan-
dosi piuttosto  verso  il credito.  La scelta  del credito  globale 
come  obiettivo  complementare  permette  in particolare  alle au-
torità  di non  essere  indotte  in errore  dalle  distorsioni  prove-
nienti  dalla  sostituzione  tra le diverse  fonti  di credito. 
Le caratteristiche  della  mediazione  possono  pure  indurre  le au-
torità  monetarie  a cercare  di mantenere  una certa  struttura  dei 
tassi di interesse,  soprattutto  per impedire  movimenti  indeside-
rati di capitali  tra gli intermediari  i cui tassi  si adeguano  più 
rapidamente  alle  forze  del mercato  e quelli  i cui tassi  sono 
meno  flessibili. cano  movimenti  indesiderati  di capitali.  In tal caso,  i « vincoli 
esterni  » (attenuati  ma non  eliminati  dal regime  dei cambi  flut-
tuanti)  possono  indurre  gli Stati  ad imperniare  maggiormente 
la loro  azione  sui tassi  di interesse.  Tale  vincolo  di origine 
esterna  dipende  dalla  dimensione  del paese,  dal livello  delle  ri-
serve  valutarie,  dall'appartenenza  al « serpente  » ed inoltre 
dalla  posizione  di moneta  di riserva  eventualmente  ricono-
sciuta  alla  sua moneta. 
20. L'inclusione  dei tassi  di interesse  tra gli obiettivi  intermedi 
può essere  inoltre  spiegata  dalle  dimensioni  del debito  e del di-
savanzo  pubblici.  Ad esempio,  per agevolare  il collocamento 
dei titoli  del debito  pubblico  le autorità  monetarie  possono  se-
guire  una politica  di stabilizzazione  dei corsi  sul mercato  finan-
ziario.  Inoltre,  alcune  banche  centrali  considerano  il deficit 
pubblico  (e parzialmente  anche  il finanziamento  monetario) 
come  un vincolo  che le costringe  a concentrare  la loro  azione 
principalmente  sul credito  bancario  (o globale)  al settore  pri-
vato. 
21. La  struttura  finanziaria  dei settori  famiglie  e imprese  eser-
cita parimenti  un'influenza  sulla  scelta  degli  obiettivi  intermedi 
e sull'efficacia  della  politica  monetaria.  Sulla  scelta  dell'obiet-
tivo credito  influiscono  anche  fattori  quali  l'entità  del fabbiso-
gno netto  di finanziamento  delle  imprese  nonché  le variazioni 
della  loro  capacità  di finanziamento  e del loro  indebitamento. 
22. L'approccio  teorico,  spesso  legato  alla  specifica  cono-
scenza  del  processo  di trasmissione,  può  parimenti  influire 
sulla  scelta  degli  obiettivi  intermedi. 
Infine,  anche  fattori  amministrativi  e tecnici  quali  i metodi  di 
raccolta  e di elaborazione  delle  informazioni  statistiche,  hanno 
la loro  importanza  nella  scelta. 
III. Armonizzazione  degli  obiettivi  intermedi  e loro  ruolo  nel 
coordinamento  delle  politiche  monetarie 
23. L'armonizzazione  degli  obiettivi  intermedi  in seno  alla 
Comunità  implica  la necessità  di raggiungere  gradatamente 
una migliore  conoscenza  reciproca  allo  scopo  di ridurre  pro-
gressivamente  le divergenze  esistenti.  Una  simile  armonizza-
zione  può  essere  realizzata  solo  mediante  un più stretto  coor-
dinamento  degli  obiettivi  definitivi  e dopo  avere  realizzato  un 
certo  progresso  verso  l'integrazione  monetaria.  Attualmente 
un'accelerazione  forzata  del processo  di armonizzazione  ri-
schierebbe  di ridurre  l'efficacia  della  politica  monetaria  in ta-
luni Stati  membri.  La risoluzione  del Consiglio  del dicembre 
1972,  con  la quale  si chiedeva  ad ogni  Stato  membro  di limi-
tare la crescita  della  propria  massa  monetaria  rappresenta  un 
esempio  di armonizzazione  prematura  ; sebbene  di per sè stessa 
tale risoluzione  abbia  contribuito  alla  lotta  contro  l'inflazione, 
gli Stati  membri  hanno  avuto  notevoli  difficoltà  nel rispettarla. 
19. L'influenza  dei fattori  esterni  sulla  scelta  degli  obiettivi  in-
termedi  di un paese  è strettamente  legata  all'importanza  del 
commercio  estero  ed al grado  di apertura  dei suoi  mercati  mo-
netario  e finanziario.  Tale  influenza  si manifesta  in maniera  più 
evidente  quando  un paese  deve  riesaminare  i suoi  traguardi 
quantitativi  perché  i tassi  di interesse  che ne risultano  provo-24. Il gruppo  ha esaminato  due  quesiti  : 
— in che misura  le divergenze  fra gli obiettivi  intermedi  costi-
tuiscono  un ostacolo  al coordinamento  presente  e futuro 
delle  politiche  monetarie? 
— quali  sono  le possibilità  di ridurre  tali ostacoli  al coordi-
namento? 
N. C 195/16 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 15. 8. 77 
25. Per  quanto  riguarda  il primo  quesito,  il gruppo  di lavoro 
ha raggiunto  la conclusione  che sarebbe  sin da ora utile  ridurre 
le divergenze  tra gli obiettivi  intermedi  facilitando  così  l'attività 
dei comitati  responsabili  del coordinamento  monetario  nella 
Comunità.  Tuttavia,  un accordo  per il ravvicinamento  degli 
obiettivi  intermedi  non  sarebbe  affatto  vantaggioso  se dovesse 
comportare,  in alcuni  paesi,  una  minore  efficacia  della  politica 
monetaria.  Le divergenze  potrebbero  decisamente  avere  un ef-
fetto  perturbatore  man  mano  che  si realizzeranno  nuovi  pro-
gressi  verso  l'unione  economica  e monetaria.  I tentativi  di ri-
durle  devono  tuttavia  essere  considerati  nel contesto  dei prov-
vedimenti  tendenti  a realizzare  l'unione  economica  e moneta-
ria. Come  è stato  detto  precedentemente,  la scelta  degli  obiet-
tivi intermedi  dipende  essenzialmente,  in alcuni  casi,  dagli 
obiettivi  definitivi  perseguiti.  Quindi,  un'armonizzazione  degli 
obbiettivi  intermedi  non  può  essere  considerata  isolatamente 
da un'armonizzazione  degli  obiettivi  definitivi  e delle  strutture 
finanziarie.  Inoltre,  anche  in mancanza  di tali reciproche  rela-
zioni,  la scelta  degli  obiettivi  intermedi  rispecchia  spesso  la li-
nea di condotta  della  politica  monetaria  e creditizia  in un de-
terminato  paese,  nonché  la valutazione  del ruolo  e dell'efficacia 
di tale  politica. 
26. Per  quanto  riguarda  il secondo  quesito,  è evidentemente 
impossibile  « tradurre  » semplicemente  gli obiettivi  intermedi  di un paese  in obiettivi  intermedi  di un altro  paese.  Non  si tratta 
infatti  di concetti  intercambiabili  ma piuttosto  di situazioni  di-
verse  che  possono  evolvere  divergendo  considerevolmente. 
Quindi  •• l'armonizzazione  » degli  obiettivi  intermedi  dovrebbe 
inizialmente  basarsi  su una  maggiore  comprensione  da parte  di 
ogni paese  degli  obiettivi  intermedi  degli  altri,  e sullo  studio  da 
parte  di ogni  paese,  della  propria  evoluzione  con l'ausilio  degli 
obiettivi  intermedi  perseguiti  dagli  altri  paesi  membri,  anche  se 
il paese  in questione  ritiene  che tali obiettivi  siano  inadeguati  al 
suo caso  particolare.  Ad esempio,  secondo  tale criterio,  il paese 
A che utilizza  M2 come  obiettivo  intermedio  principale,  para-
gonerà  a posteriori  l'evoluzione  di tale  aggregato  durante  un 
certo  periodo  con  l'evoluzione  del credito.  Alla  stessa  maniera 
un paese  B che utilizza  il credito  osserverebbe  l'evoluzione  di 
M2. Tale  procedimento  unitamente  agli altri  lavori  del gruppo, 
permetterà  di realizzare  una maggior  convergenza  di vedute  sul 
modo  in cui opera  la politica  monetaria  e creditizia  nonché  sui 
vantaggi  e gli inconvenienti  dei vari  obiettivi  intermedi. 
27. Nei  prossimi  lavori  il gruppo  si dedicherà  ad una  mag-
giore  comprensione  reciproca  degli  obiettivi  intermedi  : 
— continuerà  a confrontare  l'evoluzione  dei vari  obiettivi  in-
termedi  (vedi  punto  26) ; 
— inizierà  i lavori  suR  processo  di trasmissione  (effetti  della 
politica  monetaria)  sulla  base  del punto  5 del suo mandato. 
SPIEGAZIONE  DEI  CONCETTI  USATI 
1. Gli  obiettivi  definitivi  della  politica  monetaria  coincidono 
con quelli  della  politica  economica  generale,  ossia  stabilità  dei 
prezzi,  equilibrio  esterno,  crescita  economica  e piena  occupa-
zione,  nei limiti  in cui questi  ultimi  possono  essere  sensibil-
mente  influenzati  dalla  politica  monetaria.  L'importanza  di 
ciascun  obiettivo  varia  secondo  i paesi  e le circostanze. 
2. Gli  obiettivi  intermedi  sono  le grandezze  monetarie  in-
fluenzate  dagli  strumenti  della  politica  monetaria,  vale  a dire  la 
massa  monetaria,  il credito,  la liquidità  bancaria,  i tassi  di inte-
resse,  ecc. 
3. Gli  indicatori  sono  le variabili  che permettono  di valutare 
l'orientamento  e di misurare  l'intensità  della  politica  moneta-
ria, che permettono  inoltre  alle  autorità  di verificare  se i loro 
obiettivi  sono  stati  raggiunti.  Spesso  tali variabili  sono  nel con-
tempo  obiettivi  intermedi,  ma in tal caso  sono  fissate  ex ante, 
mentre  in quanto  indicatori  sono  considerate  ex post.  Tuttavia 
gli obiettivi  intermedi  e gli indicatori  non  coincidono  necessa-
riamente  ; ad esempio  quando  un obiettivo  intermedio  di cre-
dito bancario  non  viene  raggiunto  a causa  della  debolezza  della 
domanda,  i tassi  di interesse  e la liquidità  bancaria  divengono 
migliòri  indicatori  dell'orientamento  della  politica  monetaria. 4. Gli  strumenti  sono  i mezzi  utilizzati  dalle  autorità  moneta-
rie per raggiungere  gli obiettivi  intermedi  stabiliti.  Essi  possono 
suddividersi  secondo  il loro  carattere  diretto  o indiretto.  L'uso 
di strumenti  diretti  (ad esempio  massimali  di credito  oppure 
fissazione  di tassi  creditori  minimi  per le banche)  può  esten-
dersi  fino  ad un intervento  normativo  nell'economia  da parte 
dei pubblici  poteri.  Altri  strumenti,  quali  la politica  del tasso  di 
sconto  o gli interventi  sul mercato  aperto,  agiscono  indiretta-
mente  attraverso  le forze  del mercato. 
5. Per  il momento  il gruppo  si è limitato  a fornire  chiarimenti 
provvisori  sulle  nozioni  di coordinamento  e di armonizzazione 
che devono  quindi  essere  interpretate  come  semplici  concetti  di 
lavoro. 
a) Il coordinamento  della  politica  monetaria  degli  Stati  mem-
bri implica  la determinazione  di obiettivi  definitivi  recipro-
camente  coerenti  e lo studio  degli  strumenti  usati  per rag-
giungerli.  Allo  stato  attuale  di integrazione,  il coordina-
mento  implica  l'attuazione  di politiche  comuni  che,  seb-
bene  fondate  su tecniche  diverse,  possono  garantire  il mas-
simo  grado  di coerenza  degli  obiettivi  definitivi. 
b) Armonizzazione  significa  progressiva  riduzione  delle  diver-
genze  istituzionali  e concettuali  tra i paesi  membri.  L'ar-
monizzazione  completa  implica  l'utilizzazione  di obiettivi 
intermedi  e di strumenti  omogenei. 
15. 8. 77 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 195/17 
ALLEGATO  IV 
IL MERCATO  DELLE  EUROVALUTA  ED DL REGOLAMENTO  DEI  FLUSSI  FINANZIARI 
INTERNAZIONALI 
(Relazione  del gruppo  di lavoro  sui movimenti  di capitali  a breve  termine  al comitato  monetario  ed al 
comitato  dei governatori  delle  banche  centrali) 
Introduzione 
La presente  relazione,  destinata  al comitato  monetario  e al co-
mitato  dei governatori  delle  banche  centrali,  fa parte  dei lavori 
del gruppo  nel settore  del regolamento  dei flussi  finanziari  in-
ternazionali.  Conformemente  alla richiesta  del comitato  mone-
tario,  il gruppo  di lavoro  si è occupato  principalmente  dei 
provvedimenti  nazionali  (1) suscettibili  di influenzare  il mer-
cato delle  eurovalute  e che potrebbero  essere  oggetto  di armo-
nizzazione.  Sono  escluse  dal presente  esame  le questioni  rela-
tive al mercato  delle  euro  obbligazioni,  al controllo  bancario  e 
all'intervento  delle  banche  centrali  in quanto  « mutuanti  di ul-
tima istanza  ». 
I. Partecipazione  degli  Stati  membri  nel mercato  delle  eurova-
lute 
In teoria,  la partecipazione  degli  Stati  membri  al mercato  delle 
eurovalute  può  essere  valutata  sulla  base  dei seguenti  criteri  : 
— uso  delle  monete  nazionali  sul mercato  delle  eurovalute  ; 
— ruolo  delle  banche  stabilite  nei vari  paesi  membri  della 
Comunità  sul mercato  delle  eurovalute  ; 
— ruolo  del settore  non-bancario  della  Comunità  in quanto 
fonte  iniziale  o destinatario  finale  dei fondi  generati  da o 
incanalati  attraverso  il mercato  delle  eurovalute. 
Le seguenti  statistiche  provenienti  dalla  banca  dei regolamenti 
internazionali  si propongono  di illustrare  questi  tre criteri.  Esse 
non indicano  la crescita  del volume  totale  né i cambiamenti  di 
composizione  del mercato  nel tempo,  rispecchiano  soltanto  la 
situazione  alla fine  del 1975.  Non  figurano  cifre  per l'Irlanda  e 
la Danimarca  che,  non  essendo  membri  del gruppo  dei Dieci, 
non forniscono  i dati  alla  banca  dei regolamenti  internazionali. 
1. Uso  delle  valute  nazionali  sul mercato  delle  eurovalute 
La seguente  tabella  illustra  la parte  relativa  di ogni  valuta  nei 
t1) Gli  esperti  degli  Stati  membri  hanno  fornito  al gruppo  di lavoro  contributi  so-
stanziali  che sono  disponibili  presso  il segretariato  del comitato  monetario. crediti  esterni  in valuta  estera  delle  banche  dei nove  paesi  eu-
ropei  che comunicano  i dati  alla  BRI  (2). 
(Situazione  al 31 dicembre  1975)  (3) 
Valuta In miliardi 
di $ USA % 
$ USA 190,2 73,7 
DM 41,6 16,1 
FS 15,4 6,0 
FF 2,6 1,0 
FI 2,1 0,8 
£ 2,0 0,8 
Altre 4,2 1,6 
258,1 100,0 
Il dollaro  USA  è sempre  stato  la valuta  più diffusa  sul mercato 
delle  eurovalute  ma la parte  del DM  è rapidamente  cresciuta 
negli  ultimi  anni. 
Per un determinato  paese,  la parte  della  sua moneta  nazionale 
nel volume  totale  del mercato  delle  eurovalute  non  è l'unico 
elemento  per determinare  l'importanza  dell'eventuale  impatto 
di quel  mercato  sulla  sua bilancia  dei pagamenti,  sul tasso  di 
cambio  e sulla  politica  monetaria  interna.  Vicerversa  suppo-
nendo  la piena  convertibilità  di tutte  le eurovalute,  la soluzione 
dei problemi  che il mercato  delle  eurovalute  potrebbe  porre  agli 
Stati  membri  dipende  dal volume  totale  del mercato  e dalla  sua 
capacità  di mobilitare  rapidamente  dei fondi. 
2. Ruolo  sul mercato  delle  eurovalute  delle  banche  stabilite  nei 
vari paesi  membri  della  Comunità. 
Le attività  delle  banche  stabilite  nei paesi  membri  della  Comu-
nità possono  essere  valutate  sulla  base  della  loro  parte  relativa 
o degli  importi  assoluti  delle  passività  e delle  attività  in valuta 
(2) Le posizioni  esterne  in valuta  estera  delle  banche  dei nove  paesi  europei  che for-
niscono  dati  alla  BRI  comprendono  le attività  e le passività  di tali banche  ri-
spetto  ad operatori  non  residenti  bancari  e non  bancari.  Tali  posizioni  non  in-
cludono  le attività  e le passività  delle  banche  in valuta  estera  verso  i residenti  dei 
rispettivi  paesi. 
(3) Ultime  cifre  disponibili. 
N. C 195/18 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 15. 8. 77 
estera  delle  banche  dei nove  paesi  europei  (sette  paesi  membri  BRI.  Le seguenti  cifre  indicano  i prestiti  interbancari  : 76 % 
della  CEE,  due  non  membri)  che  comunicano  informazioni  alla  dell'attivo  rappresenta  crediti  verso  banche  non  residenti. 
(Situazione  al 31 dicembre  1975)  (x) 
Passività Attività Posizione 
netta 
miliardi 
di $ USA % miliardi 
di $ USA % miliardi 
di $ USA 
Paesi  membri  CEE 
Regno  Unito 128,2 49,6 118,2 45,9 — 10,0 
Francia 00 rn 14,8 39,0 15,2 0,9 
Lussemburgo  (2) 23,3 9,0 24,5 9,5 1,2 
Paesi  Bassi 16,4 6,4 17,3 6,7 0,9 
Italia 15,0 5,8 15,0 5,8 0 
Belgio  (2) 14,5 5,5 14,4 5,5 — 0,1 
Germania  (R.f.) 9,3 3,6 10,6 4,1 1,3 
Paesi  terzi 
Svizzera 12,0 4,6 16,3 6,3 4,3 
Svezia 1,8 0,7 2,6 1,0 0,8 
258,6 100,0 257,9 100,0 
(') Ultime  cifre  disponibili. 
(2) Le  cifre  per  il Lussemburgo  non  includono  le posizioni  in valuta  estera  nei  confronti  di residenti  in Belgio  e viceversa. 
Tale  ripartizione  del  mercato  per  paese  non  corrisponde  a 
quella  delle  valute  utilizzate  sul mercato  : in Germania  (R.f.)  le 
banche  occupano  una  posizione  modesta  rispetto  alla  parte 
importante  del DM.  Sembra  che  la quota  di mercato  delle  eu-
rovalute  delle  banche  stabilite  nei vari  paesi  della  Comunità 
dipenda,  oltre  alle  questioni  di competenza  e di tradizione, 
dalle  diverse  normative  nazionali  in materia  di politica 
monetaria  e di movimenti  internazionali  di capitali.  Inoltre,  su 
tale quota  influisce  il volume  degli  scambi  commerciali  con 
l'estero  eseguiti  in moneta  nazionale  anziché  in valuta  estera. 
Va rilevato  che,  in seguito  alla  definizione  delle  transazioni  in 
eurovaluta,  le tabelle  non  includono  le attività  e le passività 
delle  banche  sull'estero  espresse  in monete  nazionali. La tabella  non  rispecchia  completamente  il volume  delle  tran-
sazioni  in eurovaluta  effettuate  dalle  banche  stabilite  in Sviz-
zera,  poiché  le attività  e le passività  comunicate  dalle  banche  in 
Svizzera  non  includono  i conti  fiduciari. 
In Italia  le banche  che esercitano  la loro  attività  principalmente 
sul mercato  interbancario  hanno  visto  la loro  posizione  lorda 
ridursi  considerevolmente  dal mese  di aprite  1974  in poi ; nel 
settembre  1974  tale  posizione  rappresentava  solo  la metà 
dell'importo  registrato  all'inizio  del 1974,  ma è notevolmente 
aumentata  nell'ultimo  trimestre  1975.  Viceversa,  la posizione 
netta  delle  banche  negli  altri  paesi  europei  è aumentata  dal 
mese  di aprile  1974  in poi ; ciò riguarda  soprattutto  le banche 
stabilite  nel Lussemburgo. 
15. 8. 77 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 195/19 
3. Ruolo  del settore  non  bancario  quale  fonte  originaria  o utilizzatore  finale  dei fondi  che  transitano  at-
traverso  il mercato  delle  eurovaluta 
La seguente  tabella  facilita  la comprensione  di tale  ruolo  : 
Posizione  in eurocrediti  e eurodebiti  (x) del settore  non  bancario  in ognuno  dei nove  paesi  esaminati 
verso  le banche  residenti  e le banche  degli  altri  paesi  europei  considerati  alla data  del 31 dicembre  1975 
(miliardi  dì $ USA) 
Debiti  verso  le banche Crediti  verso  le banche 
Posizione 
netta  delle 
banche  dei 
nove  paesi 
considerati Settore  non 
bancario  dei 
seguenti  paesi 
residenti degli  altri 
otto paesi dei nove 
paesi  con-
siderati residenti degli  altri 
otto paesi dei nove 
paesi  con-
siderati Posizione 
netta  delle 
banche  dei 
nove  paesi 
considerati 
Paesi  membri 
CEE 
Regno  Unito 15,8 1,7 17,5 5,5 0,6 6,1 - 11,4 
Germania  (R.f.) 0,8 8,6 9,4 0,5 0,7 1,2 — 8,2 
Italia 1,4 2,9 4,3 0,6 1,2 1,8 — 2,5 
Francia 2,8 1,0 3,8 0,9 1,2 2,1 - 1,7 
Belgio  e 
Lussemburgo 1,7 0,8 2,5 1,7 0,9 2,6 
+ 
o 
Paesi  Bassi 0,6 1,4 2,0 0,9 0,5 1,4 — 0,6 
Paesi  non 
membri 
Svizzera 0,9 1,9 2,8 1,8 3,6 5,4 + 2,6 
Svezia — 1,3 1,3 0,7 0,1 0,8 — 0,5 
C) — I crediti  e i debiti  sono  sempre  in valuta  estera  dal punto  di vista  della  banca  interessata. 
— La  tabella  differisce  nella  presentazione  dalla  tabella  4 pubblicata  dalla  BRI  nel suo  bollettino  del 29.  4. 1976  : statistiche  relative 
alle eurovalute  — IV  trimestre  1975. 
Negli  anni  scorsi,  il maggior  aumento  dell'indebitamento 
presso  le banche  operanti  sul mercato  delle  eurovalute  dei nove 
paesi  europei  in questione  si è verificato  nel settore  non  banca-
rio del Regno  Unito,  a causa  soprattutto  dei prestiti  contratti 
dal settore  pubblico  per finanziare  il deficit  della  bilancia  dei 
pagamenti.  L'indebitamento  delle  imprese  tedesche  in eurova-
luta è piuttosto  elevato,  soprattutto  perché  esse  hanno  appro-
fittato  di una  differenza  di interesse  sui prestiti  in DM,  dato 
che le banche  straniere  non  sono  tenute  a costituire  una  ri-
serva  minima.  In Italia  ed in Francia  il volume  degli  euro-
prestiti  contratti  dal settore  non  bancario  è minore  e si spiega 
principalmente  con  le necessità  di coprire  il deficit  della  bilan-
cia dei pagamenti. 
Le notevoli  differenze  nelle  percentuali  dei prestiti  contratti  dal 
settore  non  bancario  di un paese  presso  banche  residenti  si possono  spiegare  in parte  se si considera  l'importanza  relativa 
dei vari  sistemi  bancari  sul mercato  delle  eurovalute. 
Sull'importo  dei crediti  in eurovalute  del settore  non  bancario 
verso  le banche  non  residenti  influiscono  i limiti  in cui il paese 
di residenza  permette  le esportazioni  di capitali  nel quadro 
delle  normative  sul controllo  dei cambi.  Ciò  spiega  ad esempio 
perché  i crediti  del settore  non  bancario  in Svizzera  nei con-
fronti  di banche  non  residenti  siano  di gran  lunga  superiori  ai 
crediti  del settore  non  bancario  nel Regno  Unito  verso  le ban-
che non  residenti. 
I crediti  in eurovalute  del settore  non  bancario  verso  le banche 
residenti  sono  importanti  soltanto  nel Regno  Unito,  in Belgio-
Lussemburgo  ed in Svizzera.  Si ritiene  che tali crediti  siano  ge-
neralmente  detenuti  da importanti  compagnie  internazionali 
N. C 195/20 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 15. 8. 77 
oppure  dalle  loro  società  holding,  che devono  compiere  perio-
dicamente  grosse  transazioni  in valuta  estera  e devono  prepa-
rarsi anticipatamente  per tali transazioni. 
Gli esperti  irlandesi  e danesi  hanno  dichiarato  che  il settore 
non bancario  in questi  due  paesi,  sebbene  non  costituisca  una 
fonte  netta  dei fondi  investiti  sul mercato  delle  eurovalute,  ri-
corre  spesso  a prestiti  su questo  mercato  per conto  del settore 
pubblico,  semipubblico  e privato. 
II. Regolazione  dei flussi  finanziari  internazionali  nel contesto 
del mercato  delle  eurovalute 
1. Problemi  che  l'esistenza  del mercato  delle  eurovalute  pone 
alle economie  nazionali 
Il gruppo  di lavoro  si è chiesto  se l'esistenza  del mercato  delle 
eurovalute  creasse  dei problemi  nella  gestione  delle  politiche 
economiche  alle  autorità  monetarie  degli  Stati  membri.  Le eu-
rovalute  rappresentano  attualmente  una  parte  considerevole 
delle  liquidità  internazionali  ed il loro  mercato  potrebbe  teori-
camente  influenzare  le politiche  economiche  degli  Stati  membri 
in due  modi  : 
a) direttamente,  come  conseguenza  dei flussi  finanziari  tra i 
mercati  nazionali  ed il mercato  delle  eurovalute,  che pos-
sono  interferire  nella  gestione  della  politica  monetaria  in-
terna  e nel funzionamento  del mercato  dei cambi  ed in-
fluenzare  la bilancia  dei pagamenti  ; 
b) indirettamente,  mediante  la crescita  autonoma  della  liqui-
dità internazionale,  che  aumenta  la domanda  mondiale  e 
quindi  l'inflazione. 
Allo stato  attuale  delle  conoscenze,  caratterizzato  da teorie 
controverse  e da insufficienti  prove  empiriche,  il gruppo  non  si 
è ritenuto  in grado  di presentare  un contributo  significativo  per 
la discussione  di quest'ultimo  problema  e ha quindi  concen-
trato  la propria  attenzione  sugli  effetti  diretti. 
Poiché  molti  esperti  ritengono  che l'esistenza  del mercato  delle 
eurovalute  aumenti  le liquidità  internazionali  e la loro  velocità 
di circolazione,  essi  ritengono  che il mercato  delle  eurovalute 
possa  acuire  i problemi  connessi  ai flussi  internazionali  finan-
ziari in genere.  Tuttavia,  non  sembra  che sia possibile  stabilire 
esattamente  quale  percentuale  di flussi  internazionali  conside-
rata indesiderabile  dalle  autorità  monetarie  possa  essere  attri-
buita  al mercato  delle  eurovalute  piuttosto  che  ai mercati  dei 
cambi  tradizionali. 
Gli effetti  diretti  sulle  economie  degli  Stati  membri  dei flussi 
finanziari  incanalati  attraverso  il mercato  delle  eurovalute,  va-
riano  nel tempo  e da un paese  all'altro,  a seconda  dei seguenti 
fattori  : 
— la situazione  economica  e la situazione  della  bilancia  dei 
pagamenti  ; 
— la direzione,  l'instabilità  e l'entità  di tali flussi  ; — i provvedimenti  presi  dalle  autorità  per limitare  o neutra-
lizzare  gli effetti  nocivi  ; 
— la portata  di controlli  monetari  sui mercati  delle  eurova-
lute. 
Per quanto  il mercato  delle  eurovalute  possa  generare  o tra-
smettere  delle  entrate  (uscite)  nette  di capitali  sui mercati  na-
zionali,  tali flussi  potrebbero  aggravare  i problemi  incontrati 
dalle  autorità  monetarie  dei paesi  la cui bilancia  dei pagamenti 
è eccedentaria  (deficitaria).  Inoltre,  l'effetto  di tali flussi  sulla 
creazione  o neutralizzazione  di liquidità  potrebbe  essere  in con-
flitto  con  gli obiettivi  di politica  monetaria  che  la situazione 
economica  interna  dei paesi  richiede  al momento  in cui essi in-
tervengono.  Si ritiene  tuttavia  che  in condizioni  normali  una 
maggiore  flessibilità  dei tassi  di cambio  potrebbe  lievemente  ri-
durre  la portata  e la frequenza  dei movimenti  speculativi  di ca-
pitali. 
L'effettivo  impatto  dei fondi  generati  o incanalati  attraverso  il 
mercato  delle  eurovalute  sulle  economie  degli  Stati  membri  di-
pende  naturalmente  in gran  parte  dalla  volontà  e dalla  capacità 
delle  autorità  di adottare  provvedimenti  tendenti  a limitare  o a 
neutralizzare  tali flussi,  e dall'efficacia  di tali provvedimenti.  Le 
divergenze  tra Stati  membri  in materia  sono  notevoli.  Mentre 
tutti gli Stati  membri  tendono  in generale  ad accordare  la mas-
sima  libertà  ai movimenti  dei capitali,  in pratica  la maggior 
parte  dei paesi  tendono  a limitare  tali movimenti  ove ritengano 
che gli obiettivi  di politica  interna  e/o esterna  giustifichino  tale 
azione.  Ciò  dipende  naturalmente  dalla  situazione  particolare 
dei singoli  paesi  e dalle  priorità  assegnate  ai vari  obiettivi  di 
equilibrio  interno  ed esterno.  Alcuni  paesi  membri  hanno  fatto 
ricorso  malvolentieri»a  tali provvedimenti  in situazioni  di crisi  e 
solo per periodi  di tempo  limitati.  Quest'ultima  categoria  di 
Stati membri  si preoccupa  quindi  maggiormente  degli  effetti 
nocivi  del mercato  delle  eurovalute  sull'efficacia  della  sua poli-
tica monetaria  e ritiene  che i provvedimenti  globali  di controllo 
monetario  siano  normalmente  più efficaci  degli  interventi  na-
zionali  diretti  sul libero  flusso  dei capitali.  Inoltre,  sulla  base 
dell'esperienza  precedente,  il gruppo  di lavoro  ritiene  che le mi-
sure nazionali  tendenti  a limitare  le uscite  dei capitali  siano  in 
genere  più efficaci  dei provvedimenti  tendenti  a limitare  le en-
trate  di capitali.  Alcuni  esperti  hanno  cercato  di spiegare  questi 
diversi  risultati  facendo  notare  che  i provvedimenti  usati  per 
controllare  le uscite  differiscono  da quelli'usati  per limitare  le 
entrate  in funzione  degli  strumenti  di cui dispongono  le auto-
rità dei vari  paesi  ed in funzione  delle  priorità  che  esse  accor-
dano  agli  strumenti  di controllo  diretti  e agli  strumenti  che 
operano  invece  sul mercato.  Tuttavia,  altri  esperti  hanno  messo 
in risalto  il fatto  che i capitali  del mercato  interno  di cui i resi-
denti  dispongono  per finanziare  le uscite  sono  normalmente 
limitati  dalla  regolamentazione  interna  del credito,  rispetto  ai 
capitali  internazionali  di cui dispongono  i non  residenti  per fi-
nanziare  le entrate.  Rimane  in sospeso  il problema  di sapere 
quale  di queste  spiegazioni  corrisponda  meglio  alla  realtà  dei 
fatti. 
Il gruppo  di lavoro  riconosce  che gli effetti  dei flussi  di capitale 
derivanti  dal mercato  delle  eurovalute  o incanalati  attraverso 
tale mercato,  dipende  dalla  sua  dimensione  globale  piuttosto 
che dalla  distribuzione  geografica  o dalla  ripartizione  per va-
luta.  Tuttavia,  si è constatato  che l'esistenza  di un importante 
euromereato  di una  particolare  valuta  nazionale  come  si veri-
fica ad esempio  per il DM,  può  creare  particolari  problemi  per 
l'efficacia  della  politica  monetaria  di quel  paese.  Infatti  gli ope-
ratori  non  bancari  residenti  tedeschi  possono  assumere  prestiti 
15. 8. 77 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 195/21 
in euro-DM  a condizioni  migliori  che in Germania  — a causa 
dell'assenza  dell'obbligo  di costituire  riserve  minime  all'estero 
— senza  dover  sostenere  i costi  delle  operazioni  e della  coper-
tura dei rischi  di cambio  che graverebbero  su di essi in caso  di 
ricorso  ad altre  eurovalute.  L'esperienza  in Germania  ha pro-
vato che in periodi  di intensa  speculazione  neppure  i controlli 
diretti  erano  sufficienti  ad impedire  interamente  i movimenti  di 
capitali  indesiderati,  effettuati  attraverso  il mercato  delle  euro-
valute.  Il problema  non  ha tuttavia  la stessa  importanza  nei 
paesi  la cui valuta  non  è ugualmente  richiesta  dal mercato  e 
che possono  quindi  usare  più efficacemente  i controlli  diretti 
sui prestiti  ai residenti  da parte  dei non  residenti. 
2. Regolamento  dei  flussi  finanziari  internazionali  a livello 
nazionale 
Il gruppo  di lavoro  si è chiesto  se attualmente  l'uso,  da parte 
delle  autorità  monetarie  degli  Stati  membri,  di strumenti  per 
regolare  i flussi  finanziari  internazionali  permetta  la soluzione 
dei problemi  esaminati  oppure  se occorra  inserire  tali provve-
dimenti  nazionali  in un'azione  concordata  nei confrónti  del 
mercato  delle  eurovalute. 
L'esame  degli  strumenti  nazionali  descritti  nei contributi  degli 
esperti  rivela  che nessuno  Stato  membro  dispone  di strumenti 
specifici  per regolare  le entrate  o le uscite  nette  di capitali  che 
hanno  origine  nel mercato  delle  eurovalute  o sono  incanalate 
per suo tramite.  Ciò  è dovuto  al fatto  che le entrate  e le uscite 
nette  di capitali  che le autorità  monetarie  di uno  Stato  membro 
possono  considerare  indesiberabili  sulla  base  della  situazione 
monetaria  interna  ed esterna,  hanno  un effetto  analogo  anche 
se tali flussi  non  derivano  dal mercato  delle  eurovalute,  o non 
sono  incanalati  per suo  tramite.  Inoltre,  nell'applicare  restri-
zioni  ai movimenti  di capitali,  non  sempre  è possibile  verificare 
l'origine  o la destinazione  dei flussi  finanziari  internazionali. 
Bisogna  inoltre  mettere  in rilievo  che  le restrizioni  sui movi-
menti  di capitali  in vigore  negli  Stati  membri  si applicano  indi-
scriminatamente,  cioè  senza  distinzione  tra le varie  valute  e tra 
i paesi  di origine  o di destinazione.  I provvedimenti  nazionali 
differiscono  quanto  alla  loro  finalità  e alla gamma  di strumenti 
usati.  Ogniqualvolta  i paesi  fanno  ricorso  ai vari  strumenti  di 
controllo,  il loro  obiettivo  è quello  di proteggere  la propria  bi-
lancia  dei pagamenti  ed il mercato  dei cambi  e/o di neutraliz-
zare gli effetti  indesiderabili  sulle  liquidità  interne. 
Il gruppo  di lavoro  si è chiesto  se, in considerazione  della  di-
mensione  e della  fluidità  del mercato  delle  eurovalute,  i prov-
vedimenti  nazionali  in vigore  negli  Stati  membri  fossero  ade» 
guati  a controllare  i flussi  di capitali  considerati  indesiderabili. 
Esso  ha constatato  che in diversi  Stati  membri  le autorità  mo-
netarie  sembravano  abbastanza  soddisfatte  dell'efficacia  dei 
provvedimenti  presi  quanto  alla  protezione  dei loro  mercati  in-
terni. 
Il gruppo  ha tuttavia  riconosciuto  che  tali provvedimenti  na-
zionali  non  escludono  necessariamente  gli effetti  indesiderabili 
sulla  politica  monetaria  degli  altri  paesi.  Sebbene  le autorità 
monetarie  della  maggior  parte  degli  Stati  membri  ritengano  che 
i provvedimenti  presi  per impedire  afflussi  massicci  di capitale 
straniero  non  siano  abbastanza  efficaci,  tuttavia  per motivi  po-
litici e/o pratici  è difficile  mantenere  più rigidi  controlli  per lunghi  periodi  di tempo.  Esse  hanno  dichiarato  che sarebbero 
favorevoli  all'istituzione  di controlli  monetari  a livello  comuni-
tario  sul volume  globale  del credito  internazionale  che ha ori-
gine nel mercato  delle  eurovalute  che è incanalato  per suo tra-
mite,  mediante  un'azione  concordata  dagli  Stati  membri  della 
Comunità  o di una zona  più ampia.  Le autorità  degli  altri  paesi 
ritengono  che  tale  azione  concordata  non  sia realizzabile  o 
hanno  espresso  dei dubbi  in merito. 
Il gruppo  di lavoro  non  è quindi  stato  in grado  di esprimere 
un'opinione  uniforme  sull'opportunità  di un'azione  congiunta 
da parte  degli  Stati  membri  per controllare  il mercato  delle  eu-
rovalute,  poiché  esistono  differenti  opinioni  sugli  effetti  reali  o 
potenziali  di questo  mercato  sull'economia  degli  Stati  membri  e 
sull'efficacia  dei provvedimenti  nazionali  attualmente  in vigore. 
Tuttavia,  per assolvere  pienamente  il suo mandato,  il gruppo  di 
lavoro  ha esaminato  sotto  il profilo  tecnico  gli strumenti  che 
sembrano  prestarsi  meglio  ad un programma  di azione  concor-
data,  ove risultino  riunite  le condizioni  necessarie  per la sua at-
tuazione. 
3. Strumenti  di azione  coordinata  sulle  attività  delle  banche 
nel campo  delle  eurovalute 
Il gruppo  di lavoro  ha attentamente  esaminato  gli strumenti 
che influiscono  sulle  transazioni  in eurovalute  delle  banche, 
senza  tuttavia  ignorare  gli strumenti  per regolare  i flussi  finan-
ziari internazionali,  all'origine  dei quali  si trovano  gli operatori 
non bancari.  La sua scelta  è stata  guidata  dai seguenti  fattori  : 
— per  le autorità  è più facile  controllare  le banche  che le non 
banche,  poiché  il numero  di banche  che effettuano  transa-
zioni  in eurovalute  è relativamente  limitato  rispetto  al nu-
mero  di non  banche  che operano  sul mercato  ; 
— la maggior  parte  delle  transazioni  effettuata  sul mercato 
delle  eurovalute  passa  attraverso  le banche  esistenti  nei 
centri  finanziari  della  Comunità  e soggette  ai regolamenti 
delle  sue autorità  monetarie,  che differiscono  da un paese 
all'altro  ; 
— nella  maggior  parte  dei paesi  membri  gli strumenti  usati 
delle  autorità  nazionali  monetarie  per limitare  direttamente 
(massimali  dei crediti)  o indirettamente  (riserve  minime) 
l'offerta  di credito  da parte  del sistema  bancario  nazionale 
non influenzano  generalmente  le transazioni  delle  banche 
sul mercato  delle  eurovalute.  Ciò  ha permesso  ad alcune 
banche  di aumentare  il volume  delle  loro  transazioni 
esterne,  con  eventuali  effetti  indesiderabili  sulla  politica 
monetaria  interna  degli  altri  paesi. 
L'attuazione  di provvedimenti  per controllare  le attività  delle 
banche  che  operano  in eurovalute  all'interno  della  Comunità 
potrebbe  perciò  frenare  l'offerta  di eurocrediti  da parte  di tali 
banche. 
Il gruppo  di lavoro  desidera  tuttavia  sottolineare  che le banche 
stabilite  sulle  piazze  finanziarie  degli  Stati  membri  non  hanno  il 
monopolio  del mercato  delle  eurovalute  e che le piazze  finan-
ziarie  di taluni  paesi  terzi,  che per definizione  sfuggirebbero  ad 
un'eventuale  normativa  comunitaria,  potrebbero  sostituirsi  al-
meno  parzialmente  a quelle  comunitarie.  In tal caso,  l'obiettivo 
desiderato,  cioè  il controllo  dell'espansione  del volume  totale 
del mercato  delle  eurovalute,  non  potrebbe  essere  pienamente 
N. C 195/22 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 15. 8. 77 
realizzato.  L'effetto  principale  sarebbe  quello  di operare  un 
trasferimento  geografico  delle  piazze  finanziarie  a detrimento 
di quelle  della  Comunità. 
Il gruppo  ritiene  che un'azione  concertata  tendente  a limitare  i 
soli eurocrediti  offerti  dalle  banche  stabilite  nella  Comunità 
probabilmente  causerebbe  un trasferimento  della  domanda  de-
gli operatori  non  bancari  residenti  nella  Comunità  se essi fos-
sero liberi  di contrattare  eurocrediti  presso  le banche  di paesi 
terzi ; tuttavia  i pareri  sono  discordi  quanto  alla portata  di tale 
spostamento.  I pareri  degli  esperti  sono  discordi  inoltre  quanto 
alla necessità  e all'utilità  di restrizioni  della  domanda  per com-
pletare  le restrizioni  dell'offerta  se le autorità  degli  Stati  mem-
bri dovessero  lanciare  un'azione  concordata  per rallentare  la 
crescita  del mercato  delle  eurovalute. 
La maggior  parte  degli  esperti  ritengono  che le restrizioni  della 
domanda  dei residenti  del settore  non  bancario,  sia mediante 
controlli  diretti,  sia mediante  strumenti  conformi  al mercato, 
rappresenterebbe  un complemento  necessario  permanente  di 
un'azione  concordata  sull'offerta.  Tali  restrizioni  potrebbero 
tuttavia,  secondo  diversi  esperti,  aumentare  il costo  dei prestiti 
del settore  pubblico  sul mercato  delle  eurovalute,  perlomeno  se 
tali prestiti  non  ne fossero  esenti.  Altri  esperti  ritengono  che 
tali restrizioni  non  dovrebbero  essere  permanenti  e non  do-
vrebbero  perturbare  il libero  flusso  dei capitali.  Essi  fanno  rile-
vare che,  secondo  l'esperienza  tedesca,  è stato  molto  difficile 
influenzare  i prestiti  all'estero  dei residenti  del settore  non ban-
cario  con vari  provvedimenti  di controllo  dei movimenti  di ca-
pitali.  Sono  sorti  per esempio  dei problemi  nella  gestione  del 
« Bardepot  » a causa  della  difficoltà  di distinguere  fra crediti 
commerciali  normali  e crediti  finanziari,  essendo  solo  questi  ul-
timi soggetti  al « Bardepot  ». 
a) Posizione  esterna  delle  banche 
La posizione  esterna  delle  banche  comprende  le passività  e le 
attività  in moneta  nazionale  o in moneta  estera  nei confronti 
dei non  residenti.  Le norme  relative  a tali posizioni  potrebbero 
influenzare  il comportamento  delle  banche  sul mercato  delle 
eurovalute. 
Le norme  relative  alla  posizione  esterna  delle  banche,  quali 
sono  applicate  in diversi  Stati  membri,  riguardano  soltanto  il 
saldo  delle  loro  attività  e passività  nei confronti  dei non  resi-
denti  : il controllo  della  posizione  esterna  costituisce  un me-
todo  efficace  per frenare  le entrate  o le uscite  nette  di capitale 
attraverso  le banche  residenti. 
Se l'emanazione  o la modifica  di norme  concernenti  la loro  po-
sizione  netta  esterna  inducesse  le banche  a ridurre  la loro  posi-
zione  debitoria  o creditoria  netta,  ciò potrebbe  parimenti  pro-
vocare  un'espansione  oppure  una contrazione  del mercato  delle 
eurovalute,  di cui sarebbe  tuttavia  difficile  prevedere  la {por-
tata. 
Le restrizioni  imposte  alle banche  per quanto  riguarda  la loro 
posizione  netta  le lasciano  tuttavia  libere  di aumentare  o ri-
durre  simultaneamente  e in egual  misura  le loro  attività  e pas-
sività  sull'estero  e di provocare  quindi  l'espansione  o la contra-zione  del volume  del mercato  delle  eurovalute.  Conseguente-
mente,  tale  normativa  non  sarebbe  un mezzo  efficace  per con-
trollare  la crescita  del mercato  delle  eurovalute. 
L'applicazione  delle  norme  relative  alla  posizione  creditoria 
esterna  lorda  delle  banche  stabilite  nella  Comunità  nei con-
fronti  dei residenti,  qualunque  sia la moneta  nella  quale  tali 
prestiti  sono  stilati,  dovrebbe  d'altronde  permettere,  mediante 
l'imposizione  di massimali  quantitativi,  un certo  controllo 
dell'espansione  del credito  concesso  dalle  eurobanche  stabilite 
nella  Comunità.  Tuttavia,  il gruppo  di lavoro  è del parere  che 
tali restrizioni  del credito  esterno  implichino  obblighi  di una 
tale severità  che il loro  uso sarebbe  giustificato  soltanto  per far 
fronte  ad una crisi,  e unicamente  per la durata  della  medesima. 
b) Riserve  minime 
Un certo  controllo  potrebbe  essere  esercitato  in maniera  indi-
retta sugli  eurocrediti  offerti  dalle  banche  stabilite  nella  Comu-
nità, se tali banche  fossero  obbligate,  nel quadro  di un'azione 
concordata,  a costituire  delle  riserve  minime  a tassi  armoniz-
zati, o addirittura  uniformi,  su tali crediti,  oppure  sui depositi 
in valuta  che costituiscono  la loro  fonte  principale.  Contraria-
mente  al controllo  sulla  posizione  esterna  delle  banche,  che è un 
provvedimento  amministrativo,  l'obbligo  di costituire  riserve 
minime  è un provvedimento  conforme  ai meccanismi  del mer-
cato,  poiché  influenza  la liquidità  ed il margine  di profitto  delle 
banche  che operano  sul mercato  delle  eurovalute.  Tale  effetto 
sul margine  di profitto  costituirebbe  tuttavia  un incentivo  a 
trasferire  altrove  le loro  attività. 
Per rendere  operativo  tale  sistema,  le autorità  monetarie  degli 
Stati membri  dovrebbero  adottare  provvedimenti  armonizzati 
o uniformi  relativi  alle seguenti  modalità  di applicazione  : 
— livello  dei tassi  ; 
— base  dei tassi  ; 
— tipo  di riserve  da costituire. 
Inoltre,  sarebbe  necessario  adottare  provvedimenti  per la ge-
stione  istituzionale  di tale sistema. 
Il gruppo  di lavoro  desidera  sottolineare  l'importanza  delle  se-
guenti  considerazioni,  se tale sistema  dovesse  essere  attuato. 
Se gli eurocrediti  offerti  dalle  banche  stabilite  nella  Comunità 
fossero  assoggettati  all'obbligo  di costituire  riserve  minime,  si 
dovrebbe  decidere  se tale obbligo  si applica  solo  agli  eurocre-
diti concessi  a residenti  comunitari  oppure  anche  agli eurocre-
crediti  concessi  a residenti  di paesi  terzi.  Nel primo  caso,  le ban-
che stabilite  nella  Comunità  continuerebbero  ad offrire  euro-
crediti  concessi  a residenti  di paesi  terzi.  Nel primo  caso,  le ban-
rocrediti  forniti  dalle  banche  stabilite  al di fuori  della  Comu-
nità, ma l'impatto  dell'azione  concordata  sul volume  totale 
dell'eurocredito  sarebbe  probabilmente  minore. 
Se i depositi  costituiti  da non  residenti  nella  Comunità  presso 
banche  stabilite  nella  Comunità  fossero  esenti  dall'obbligo  di 
riserva  minima,  le banche  stabilite  nella  Comunità  verrebbero 
15. 8. 77 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 195/23 
a trovarsi  per la raccolta  di tali depositi  nella  stessa  posizione 
concorrenziale  delle  banche  al di fuori  della  Comunità.  D'altra 
parte  ciò aumenterebbe  la possibilità  delle  banche  della  Comu-
nità di concedere  eurocrediti  ai residenti  nella  Comunità. 
1 
4. Strumenti  complementari  che  influiscono  sulle  transazioni 
dei residenti  del settore  non  bancario 
Sebbene  l'esistenza  di strumenti  che si applicano  alle eurotran-
sazioni  delle  banche  stabilite  nella  Comunità  possa  ridurre  il 
volume  delle  transazioni  effettuate  da tali banche  con residenti 
del settore  non bancario  della  Comunità,  questi  ultimi  possono 
rivolgersi,  se le norme  sul controllo  dei cambi  lo permettono, 
alle banche  di paesi  terzi  (1), che sfuggono  per definizione  ai 
controlli  sulle  banche  della  Comunità.  Quindi,  in determinate 
situazioni,  potrebbe  essere  necessario  completare  i controlli  re-
lativi  alle attività  delle  banche  residenti  con  restrizioni  sui de-
positi  o sui crediti  dei residenti  comunitari  del settore  non ban-
cario  presso  le banche  dei paesi  terzi. 
Il gruppo  di lavoro  non  ritiene  che tali misure  complementari 
debbano  essere  identiche,  dal punto  di vista  tecnico,  quanto 
agli strumenti  scelti,  purché  i loro  effetti  negli  Stati  membri 
siano  più o meno  equivalenti.  Le transazioni  dei residenti  con 
banche  di paesi  terzi  potrebbero  essere  limitate,  secondo  lo 
Stato  membro  in questione,  sia mediante  applicazione  del con-
trollo  dei cambi,  oppure  facendo  ricorso  a provvedimenti  con-
formi  al mercato  (sistema  del deposito  in contanti  di tipo  ita-
liano  sulle  esportazioni  di capitali  o « Bardepot  » di tipo  tede-
sco sulle  importazioni  di capitali). 
III. Divergenze  di opinioni  fra gli esperti  nazionali  in merito  al 
mercato  delle  eurovalute  e ad un'azione  concordata  per il suo 
controllo 
In contributi  scritti  o orali  degli  esperti  nazionali  sui problemi 
del mercato  delle  eurovalute,  quali  sono  visti  dalle  capitali,  ri-
specchiano  le divergenze  di opinioni  tra le autorità  nazionali  in 
merito  ad un'azione  concordata  per il controllo  del mercato 
delle  eurovalute.  Tali  pareri  sono  quindi  riassunti  qui di se-
guito. 
a) Ruolo  del mercato  delle  eurovalute  per la creazione  o la tra-
smissione  dell'inflazione  mondiale  $ dei flussi  indesiderabili 
di capitali 
Il gruppo  riconosce  all'unanimità  che il mercato  delle  eurova-
lute rappresenta  un mercato  monetario  e creditizio  internazio-
nale molto  efficace.  Tale  mercato  ha notevolmente  contribuito 
all'integrazione  dei mercati  nazionali,  allo  sviluppo  del com-
mercio  mondiale,  al finanziamento  dei deficit  delle  bilance  dei 
(*) Il gruppo  di lavoro  è cosciente  del fatto  che,  attualmente,  la maggior  parte  delle 
banche  che operano  in eurovalute  e stabilite  al di fuori  della  Comunità  appar-
tengono  o sono  controllate  da banche  la cui sede  si trova  in Canada,  Giappone, 
Svizzera,  Stati  Uniti  oppure  nella  Comunità.  Se tali paesi  terzi  si associassero  alla 
Comunità  in un'azione  tendente  a rallentare  la crescita  del mercato  delle  eurova-
lute, l'efficacia  dei provvedimenti  comunitari  aumenterebbe  notevolmente.  Tut-
tavia,  non  tutti  gli esperti  considerano  la partecipazione  dei paesi  terzi  una  con-
dizione  preliminare  necessaria  per iniziare  l'azione  comunitaria. pagamenti  e dei progetti  nei paesi  in via di sviluppo.  In partico-
lare, a partire  dalla  fine  del 1973,  il mercato  ha avuto  un ruolo 
importante  nell'investimento  e nel riciclaggio  di una  parte  dei 
fondi  eccedenti  dei paesi  dell'OPEP. 
Tuttavia,  gli esperti  belgi,  olandesi,  francesi,  tedeschi  e italiani 
richiamano  l'attenzione  sul fatto  che il mercato  delle  eurova-
lute potrebbe  avere  sviluppi  pericolosi.  Essi  ritengono  che 
un'espansione  sfrenata  dei mercati  delle  eurovalute  incrementi  i 
movimenti  internazionali  di capitali  e la liquidità  internazio-
nale,  contribuendo  quindi  all'inflazione  mondiale  e all'aggra-
varsi  delle  crisi  monetarie  e diminuendo  l'efficacia  delle  politi-
che monetarie  e creditizie  nazionali. 
Gli esperti  danesi  condividono  parzialmente  tali pareri,  mentre 
gli esperti  irlandesi  non  sono  interamente  convinti  dei pericoli 
che i mercati  delle  eurovalute  comporterebbero. 
Gli esperti  britannici  e lussemburghesi  sostengono  invece  che il 
mercato  delle  eurovalute  non  determini  una  creazione  sostan-
ziale  di credito  ma piuttosto  una sostituzione  dei mercati  credi-
tizi nazionali.  A livello  mondiale  non  determina  infatti  un au-
mento  netto  del volume  del credito,  quindi  il mercato  non  è 
una fonte  autonoma  di inflazione. 
b) Opportunità  ed efficacia  di un'azione  concordata  tra gli 
Stati membri  tendente  al controllo  monetario  del mercato 
delle  eurovalute 
Gli esperti  tedeschi,  belgi,  francesi,  italiani  ed olandesi  hanno 
esposto  le seguenti  considerazioni  : 
— uno  Stato  membro  non  può  neutralizzare  da solo  in ma-
niera  durevole  tali effetti  negativi  mediante  l'applicazione 
di provvedimenti  nazionali,  quindi  questi  problemi  pos-
sono  essere  risolti  soltanto  nel quadro  di un'azione  concor-
data. 
— L'azione  concordata  di diversi  Stati  membri  potrebbe  tut-
tavia  indebolire  la posizione  concorrenziale  delle  banche  di 
quei paesi  rispetto  alle  banche  stabilite  sulle  piazze  finan-
ziarie  di altri  paesi.  Per evitare  uno  spostamento  dei centri 
del mercato  delle  eurovalute,  sarebbe  opportuno  prendere 
in considerazione  un'azione  concordata  nel quadro  di una 
zona  controllata  più ampia  di quella  comunitaria. 
In tale contesto,  alcuni  esperti  hanno  suggerito  di esaminare  le 
possibilità  di prendere  i seguenti  provvedimenti  : 
— obbligo  di riserva  minima  a fronte  delle  passività  in moneta 
nazionale  ed estera  delle  banche  europee  verso  i non  resi-
denti,  nonché  a fronte  delle  passività  delle  medesime  in 
moneta  estera  verso  i residenti  (esperti  tedeschi  ed italiani). 
— obbligo  di riserva  minima  a fronte  dei prestiti  in moneta 
nazionale  o estera  concessi  dalle  banche  europee  agli  ope-
ratori  non  bancari  stranieri  ma residenti  nella  zona  control-
lata (esperti  olandesi). 
— obbligo  di riserva  minima  sotto  forma  di deposito  in con-
tanti  presso  la banca  centrale  a fronte  dei prestiti  assunti  dal 
settore  non bancario  operante  nella  zona  controllata  presso 
banche  stabilite  al di fuori  di tale  zona  (esperti  italiani  ed 
olandesi). 
N. C 195/24 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 15. 8. 77 
— intervento  collettivo  delle  banche  centrali  nei  confronti 
delle  eurobanche  che impiegano  strumenti  classici  di poli-
tica monetaria  (esperti  francesi). 
Gli esperti  belgi  hanno  espresso  riserve  sull'opportunità  e 
sull'efficacia  di questi  provvedimenti  specifici.  Gli esperti  irlan-
desi mettono  in dubbio  che  un'azione  unilaterale  e perfino 
concordata  da parte  degli  Stati  membri  possa  risolvere  in modo 
soddisfacente  il problema  del controllo  del mercato  dèlie  euro-
valute,  a causa  del rischio  che i centri  del mercato  si spostino 
verso  paesi  terzi.  Inoltre,  essi sono  del parere  che non  convenga 
limitare,  soprattutto  nel momento  attuale,  l'accesso  del settore 
non bancario  a questo  mercato  altamente  flessibile  e competi-
tivo e ritengono  inoltre  che la gestione  di tali controlli  ponga 
problemi  di ordine  tecnico.  Gli esperti  danesi  condividono  par-
zialmente  il parere  degli  esperti  irlandesi,  soprattutto  per 
quanto  riguarda  il fatto  che l'accesso  degli  operatori  non  ban-
cari al mercato  non  dovrebbe  essere  per il momento  limitato. 
Gli esperti  britannici  e lussemburghesi  sono  contrari  a qualsiasi 
azione  concordata  concernente  il mercato  delle  eurovalute.  La 
loro presa  di posizione  si basa  sui seguenti  argomenti  : 
— Un  controllo  internazionale  della  crescita  del mercato  delle 
eurovalute,  distinto  dalla  cooperazione  internazionale  in 
materia  di sorveglianza  della  attività  bancarie  non  è né ne-
cessario  né attuabile. 
— A seguito  di eventuali  tentativi  di controllare  la crescita  del 
mercato,  a livello  comunitario  oppure  in una  zona  più va-
sta, le eurotransazioni  sarebbero  effettuate  al di fuori  della 
zona  regolamentata,  a meno  che  si potessero  imporre  re-
strizioni  a livello  mondiale. 
— Sarebbe  necessario  proteggere  ogni  area  regolamentata, 
tuttavia  più tale  area  è vasta  meno  efficace  sarebbe  la pro-
tezione. — Qualunque  tentativo  di controllare  un canale  specifico  sul 
mercato  finanziario  internazionale  determinerebbe  automa-
ticamente  l'espansione  di altri  canali. 
Inoltre,  gli esperti  lussemburghesi  sono  contrari  a provvedi-
menti  di controllo  che potrebbero  determinare  un aumento  dei 
costi  degli  intermediari  sui mercati  delle  eurovalute,  dimi-
nuendo  così  la loro  efficacia  senza  incrementare  le riserve  e la 
solvibilità  delle  banche  che operano  su tali mercati.  Ciò  acca-
drebbe  soprattutto  se venisse  imposto  l'obbligo  di riserva  mi-
nima. 
Conclusioni 
dell'esaminare,  conformemente  al suo  mandato,  gli strumenti 
suscettibili  di influire  sui mercati  delle  eurovalute,  il gruppo  di 
lavoro  ha studiato  con  particolare  attenzione  il regolamento 
della  posizione  esterna  netta  delle  banche  e l'obbligo  di riserva 
minima.  Tuttavia,  diversi  esperti  hanno  menzionato  altri  tipi di 
azione  che tuttavia  non  sono  stati  esaminati  dal gruppo  (per 
esempio  gli interventi  in eurovalute  da parte  delle  banche  cen-
trali o gli accordi  tra banche  centrali  per limitare  la diversifica-
zione  per valuta  degli  investimenti  delle  riserve  ufficiali).  Que-
ste, come  pure  altre  tecniche,  potrebbero  essere  esaminate  in 
un secondo  tempo  ove se ne ravvisasse  l'utilità. 
Per quanto  riguarda  la continuazione  dei lavori  sul mercato 
delle  eurovalute,  in considerazione  delle  divergenze  di opinioni 
tra gli esperti  nazionali,  il gruppo  di lavoro  ritiene  che  non  sa-
rebbe  opportuno  continuare  lo studio  delle  modalità  di 
un'eventuale  azione  concordata  in mancanza  di ulteriori  istru-
zioni  specifiche  da parte  del comitato  monetario  e/o del comi-
tato dei governatori  delle  banche  centrali.