L 144/36 Gazzetta ufficia le dell’Unione europea 30.4.2004 IT 
RACCOMANDAZIONE DELL A COMMISSIONE 
del 27 aprile 2004 
sull’uso degli strumenti finanziari derivati da parte degli organismi di investi mento 
colle ttivo in valori mobilia ri (OICVM) 
[notifica ta con il numero C(2004) 1541/1]
(Testo rilevante ai fini del SEE) 
(2004/383/CE)
LA COM MISSIO NE DELLE COM UNITÀ EUROPEE, 
visto il trattat o che istituisce la Comunità europea, in particola re l’articolo 211, secondo 
trattino, 
considerando quanto  segue:
(1) U no degli obiettivi  delle modifiche apportate dalla direttiva  2001/108/CEE alla 
direttiva 85/611/CE del Consig lio, del 20 dicem bre 1985,  concernen te il 
coordinam ento delle disposizioni legislati ve, regolam entari ed amm inistrative in 
materia di taluni organis mi d'investim ento colletti vo in valori mobiliar i (OICVM)1 era 
quello di estender e l’elenco degli strumenti finanziar i nei quali gli OICV M possono
investire e di consentire agli OICVM di avvalers i delle  tecniche di investim ento
moderne.  Tale estensio ne non soltanto ha determinato l’inclusione, tra gli investim enti 
ammissibil i, degli strumenti del mercato monetario, dei depositi bancari e delle quote 
di OICV M e di altri organ ismi di investim ento collett ivo, ma ha anche autorizzato gli 
OICVM ad utilizzare gli strum enti finanzia ri deriva ti nell’ambito della  loro politic a
generale di investim ento e non soltanto a fini di copertur a. 
(2) Un altro obiettivo di tali modifiche era quello di garantire la tutela degli investitori. La
direttiv a 85/611/CEE, così come modificata , stabilisce pertanto un sistema dettagliato 
di limitazione del rischio.  Per garantire che i rischi connessi alle nuove categorie di 
strumenti finanzia ri, in particola re agli strumenti derivati, siano monitorati, misurat i e 
gestiti in modo corretto  e accurat o, le società  di gestion e o di investim ento sono tenute
ad applicare solide procedure di misurazione  del rischio, sotto la vigilanza delle 
autorità competenti. In particola re, tali procedure debbono consenti re a tali imprese di 
monitorare, di misurare e di gestire in qualunque  momento i rischi delle posizio ni ed il 
contributo di queste al profilo  di rischio  generale del portafoglio. Le società di 
gestione  o di investim ento debbon o altres ì applicare procedure che consentano una 
valutazione precisa e indipendente del valore degli strum enti derivati over-the-counte r
(OTC). Per assicura re l’osservan za di questi obblighi imposti dalla direttiv a 
1 GU L 375del 31.12.1985, pag. 3;direttiv a modificata da ultimo dalla direttiv a 2001/108/CE del Parlam ento
europeoe del Consiglio (GUL 41del 13.2.2002, pag. 35).
30.4.2004G azze tta ufficiale dell’Unione europea L 144/3 7 IT 
85/611/CEE, gli Stati membri devono stabilir e un quadro adeguato per la misuraz ione 
e la gestione dei rischi cui sono espos ti gli OICVM. Per agevolare lo sviluppo di tale 
quadro e per assicurare un approccio armonizzato è opportuno raccom anda re alcuni 
principi fondam entali com uni in materia di misuraz ione del rischio.  
(3) Il comitato di contat to OICVM ha raggi unto un accordo sull’op portunità di formulare 
dei principi fonda mentali di cui gli Stati membri dovrebbero tenere conto. Tali principi 
dovrebbero aiutare gli Stati membri ad assicu rare una tutela uniform e ed efficace  degli 
investi tori in tutta la Com unità, nonché condizioni eque di concorrenza per gli 
OICVM e d i loro prodotti, soggetti a divers e legislazion i nazionali. 
(4) Per quanto riguard a il limite all’espo sizion e complessiva a fronte di strum enti derivati 
di cui all’articolo 21, paragraf o 3, prim o comma della direttiv a 85/611/C EE ed il 
limite per la contr azione di prestiti di cui all’articolo 36, paragrafo 2 della stess a 
direttiva, occorre chiarire quale possa essere l’esposizione  massima totale di un
OICVM. 
(5) L’esposizione totale  di un OICV M deve essere valutata sulla base sia del rischio di 
insolven za dell’OICVM, sia dell’effetto leva (leverage ) determinato dall’uso degli 
strum enti finanziari  derivati. Occorre pertanto garantire che il rischio di mercato
assunto da un OICVM sia misurat o in modo adeguato. Di conseguenza è necessario
raccom andare  delle metodolog ie possibili in materia di misuraz ione del rischio ,
chiarendo le condizioni per l'uso degli approcci seguenti: l’approccio  fondato sugli 
impegni (commitm ent appro ach); l’approccio del valore a risch io (VaR) e i test di
stress ( stres s test ). 
(6) Per le stesse ragioni è utile raccomandare alcuni elem enti metodolog ici per la 
valutazione dell’effetto  leva che l’uso degli strumenti finanziari  derivati esercita sul 
portafoglio di un OICV M. 
(7) A  norma dell'articolo 21, paragraf o 3, secondo comm a della direttiva 85/611/C EE, 
l'esposizione di un OICVM deve essere calcolata tenendo conto non soltanto del 
valore corrente delle attivi tà sotto stanti, ma anche del rischio di controparte, degli 
andam enti futuri del mercato e del periodo di tempo disponibile per liquidare le 
posiz ioni. Per quant o rigua rda il risch io di controparte relativo agli strum enti derivati 
OTC, obblighi specifici sono fissati all’ar ticolo 22, paragraf o 1, secondo comm a della
predetta direttiva. Visti i predetti obblighi, è opportuno chiarire il metodo per calcolare 
il rischio  di controp arte connes so agli strum enti finanziari derivati e la relazione tra 
tale metodo e i metodi e i criteri di cui alla direttiv a 2000/12/CE  del Parlamento 
europeo e del Consig lio, del 20 marzo 2000, relativa all'accesso  all'attività degli enti 
credi tizi ed al suo esercizio2. 
(8) A norm a dell’arti colo 21, paragrafo 3, terzo comm a della direttiva  85/611/CE E, 
l'espos izion e derivan te dall’attività  sottos tante dello strum ento finanziario derivato 
deve essere inclus a nel calco lo dei limiti di concentrazi one per emittente di cui 
all’ar ticolo 22 della predetta direttiva. In base alla stessa disposizi one, gli Stati membri 
possono conse ntire che, quando un OICVM invest e in strum enti finanziari derivati su 
indici, tali investim enti non vengano cumulati ai fini dei limiti di concentrazio ne per 
2GUL 126 del 26.5.200 0, pag. 1. 
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emittente di cui all’articolo 22. È pertan to appropriato raccom andare  standard per 
l'applicazione dei limiti di conce ntrazione per emittente rispetto agli strum enti 
finanzia ri derivati. 
(9) Per vendite allo scoperto si intendono tutte le operazioni in cui l’OICVM è espos to al 
rischio di dover acquista re gli strum enti finanz iari ad un prezzo più elevat o di quello al 
quale  li conseg na, e di subir e in tal modo una perdita, e al rischio di non essere in 
grado di consegn are lo strum ento finanziario sottostante a fini di regolamento alla data
della scadenza dell’operazion e. Tali rischi  sono sempre rilevanti  nel quadro delle 
operazioni nelle quali l'OICV M è costretto ad acquistare strumenti finanziari  sul 
mercato per adem piere alle proprie obbligazi oni. In tali casi l’OIC VM è espos to al 
rischio di non poter adem piere in toto o in parte agli impegni assun ti nel quadro di 
un’oper azione su strum enti finanziari derivati. L’articol o 42 della diretti va 
85/611/CEE vieta pertanto in via generale agli OICVM di effettuare vendite allo 
scoperto, in modo da evitare che subisc ano forti perdite. Tuttavia, nel contesto di
un’operazione su strum enti finanziari deriva ti avente il profilo finanziario di una 
vendita allo scoperto i rischi associat i di norma a questo tipo di vendite possono non 
avere sempre la stessa rilevanza. È pertanto appropria to chiarire il concetto di vend ite
allo scoperto rispetto agli strum enti finanziar i derivati e raccomandare dei criteri per la
copertura delle operazioni su strum enti finanziari derivati, in modo da agevolare 
l’osservanza dell ’articolo 42.  
(10) L a presente raccom andazione è un primo passo verso una concezione unifor me dei 
metodi di misurazio ne del rischio  nel settore degli OICV M. Tutta via tali metodi sono  
soggetti a continui progressi . Nuove misure potra nno essere  pertanto necessar ie per 
tenere conto di svilupp i quali l’adozion e dell’Accordo di Basilea sul patrimonio 
(Basilea II) e della futura direttiva comunita ria sui requisiti patrim oniali applicabil i 
alle banche e alle imprese di investim ento, che verrà adottata in parallel o. 
(11) La presente raccom andazione fornisce alcuni elem enti essenziali che dovrebbero
esser e presi in considerazione dagli Stati membri nell’a ttuazion e della direttiva
85/611/CEE, così come modificata dalla direttiv a 2001 /108/CE. Si noti che la presen te 
raccomandazione non è intesa a fornire orient amenti esaustiv i sull’u so degli strum enti 
finanziar i derivati da parte degli OICV M, bensì serve  a delineare alcun i principi che
possono esser e consi derati come una base essenziale per un approccio comune in 
materia di misurazio ne del rischio nel set tore degli  OICVM, 
RACCOMANDA: 
Nel quadr o dell’attuazione della direttiv a 85/611 /CEE gli Stati membri dovrebbero applica re 
quanto segue: 
1. Sistemi di mis urazione del risch io ad eguati al profilo di rischi o rilevante dell’O ICVM
In sede di applicazi one dell’articolo 21, paragrafo 1 della direttiv a 85/61 1/CEE, si 
raccomanda agli Stati membri di assicu rare che le società di gestio ne o di investim ento
utilizzino sistem i di misurazione del rischio che siano adeguati al profilo di rischio rilevante 
dell'OICV M, onde assicurare che esse misurin o accuratam ente tutti i risch i effettivi cui è 
esposto l'OICVM,  sotto la vigilanz a delle autor ità competenti. 
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2. Un’interpret azione armonizzata in mater ia di limiti all'esposizione al rischio
dell'OICVM
2.1 Limite all’esposizione globale dell’OICVM a fronte di strumenti derivati e all’esposizione 
complessiva
Si raccomanda  agli Stati membri di assicurare che l’espos izione globale relativa agli strum enti 
finanziari derivati non superi il 100% del patrimoni o netto dell’OICVM e che l’esposizione 
complessiva al rischio dell’OICVM non superi il 200% del patrim onio netto su base 
permanente. 
2.2 Limiti a possibili prestiti temporanei
Si raccom anda agli Stati membri di assicu rare che l’esposizion e complessiva al risch io
dell’OICVM non sia increm entata di oltre il 10% tramite prestiti  temporanei, in modo tale che 
in ogni caso tale espos izione compless iva non superi il 210% del patrimonio netto. 
2.3 Applicazione congiunta dei punti 3 e 4
Per l’applicazione del limite di espos izione globale a fronte di strum enti derivati pari al 100% 
del patrimonio netto, si raccomanda agli Stati membri di assicu rare che siano rispettati sia il 
punto 3 che il punto 4.  
3. Standard adeguatamente cal ibrati per misura re il rischio d i mercato
3.1 Adeguamento  delle metodolo gie di misu razione del rischio  al profilo di risch io
dell’OICVM
In conform ità al principio generale di cui al punto 1 e all’articolo 21, paragrafo  1 della 
direttiva 85/611/CEE , si raccomanda agli Stati membri di autorizza re un approccio
metodolog ico differen ziato a second a che l’OICVM rientri nella categoria degli “OIC VM non 
sofisticati”, le cui posizioni su strum enti derivati sono generalm ente di consis tenza minore e
meno complesse (ad esem pio opzioni classiche, le cosiddette “plai n vanilla”), o nella  
categoria degli “OICVM sofisticati” . Per distinguere e definire con esattezza le due predette
categorie, saranno  necessari ulteriori lavori come raccom anda to al punto 3.4. In attesa che si 
concludano tali lavori, gli Stati membri dovreb bero procedere verso un approccio più 
calibrato per la misuraz ione del rischio di mercato secondo le modalità indicate  ai punti 3.2 e 
3.3. 
3.2 OICVM non sofisticati
3.2.1 Uso dell’approc cio fondato s ugli im pegni
Si raccom anda agli Stati membri di richied ere alle loro autorità competenti di assicurarsi che,
nel caso degli OICVM non sofisticati , il rischio di mercato sia valutat o in modo adeguato 
tramite l’appro ccio fondato  sugli impegni, in base al quale le posizioni su strum enti derivati 
dell’OICVM sono convertite nelle posizioni equivalenti  inerenti alle attività sottos tanti
incorporate in tali derivati. Ai fini dell’applicazio ne dell’app roccio fondato sugli impegni, le 
autorità competenti  degli Stati mem bri dovreb bero tenere  conto altresì di criteri quali 
l’esposizione globale cui è espos to l’OIC VM per via dell’impiego di strum enti finanziari 
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derivati, la natura, l’obiett ivo, il numero e la freque nza dei contratti conclusi dall’OIC VM e le 
tecniche di gestione adottate.  
3.2.2 Preci sazioni tecniche
In caso di opzion i, si raccom anda agli Stati membri di consen tire l’applicazion e
dell’appr occio “delta”, che si basa sulla sensitivit à del prezzo dell’op zione alle variazioni  
marginali del prezzo degli strum enti finanziari sottos tanti. La conversione delle posizioni su 
forward, future e swap dovrebbe dipendere dalla natura esatta dei contratti sottos tanti. In caso 
di contra tti semplici, sarà rilevante di norma il presumibile valore di realizzo  sul mercato
(marked-to-market) dei contratt i.  
3.2.3 Invito a considerare garanzie aggiuntive
Gli Stati membri sono invitati ad esaminare se siano  opportune garanzi e aggiun tive in caso di 
uso dell’approccio fondato sugli impegni, come ad esempio la fissazione di un limite 
all’esposizione globale a fronte di strum enti finanziari derivati inferiore al 100% del 
patrimonio netto per gli OICVM non sof isticati. 
3.3 OICVM so fisticati
3.3.1 Uso standard dell’approcc io del valore a rischio  (VaR) in combinazione con i test di 
stress
In caso di “OICVM sofist icati”, si raccom anda agli Stati mem bri di richiedere alle società di 
gestio ne o di invest imento di appli care di norma gli approcci VaR. In tali approcci viene 
stimata la perdita massima potenzial e che un portafoglio di OICV M potrebb e subir e per un 
dato orizzo nte temporale e un determ inato grado di affid abilità. Si raccom anda agli Stati 
membri di richied ere alle società di gestion eo di inves timento di applicare anche i test di
stress al fine di gestire meglio  i rischi collegati a possibili oscillazion i abnormi del mercato.  I
test di stress misurano  in che modo eventi finanziari o econom ici estrem i potrebber o influire 
sul valor e del portafo glio in un determ inato m omento.  
3.3.2 Invito a sviluppa re standard di riferimento com uni com e ulteriore m isura
Per l’app licazi one degli approcci VaR, si racco manda agli Stati membri di richied ere l’uso di
stand ard appro priati confo rmemente al punto 3.1. A tal fine gli Stati membri dovrebbero 
consider are come possibile  riferimento i seguenti param etri: interva llo di affidabilità  del 99%,
periodo di possesso di un mese e volatilità “recenti”, ovvero distanti non più di un anno  dalla 
data del calcolo, senza pregiud izio di ulteriori test da parte delle autorità competenti. Una
volta messi a punto  standard comuni grazie ai lavori che gli Stati membri sono invitati a 
mettere in cantiere confor memente al punto 3.4, gli Stati mem bri dovrebbero consentire alle 
società di gestione o di investimento di discos tarsi da tali standard solo in singoli casi, previo 
esam e adeguato da parte delle autorità competenti conformemente a quan to previsto al punto 
3.3.3. 
3.3.3 Mod elli interni di misuraz ione del risch io
Si raccom anda agli Stati membri di accett are i modelli interni di misuraz ione del risch io
proposti da società di gestione e di investimento solo se sono soggetti a garanzie adeguate, 
comprese  quelle descritte nella presente racco mandazione. Tali modelli dovrebbero esser e
oggetto di esame adeguato da parte delle autorità nazionali competenti.  Si raccom anda altresì 
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agli Stati mem bri di comunicare un elenco dei model li riconosciuti dalle autorità naziona li 
competenti e di renderlo pubblico co n i mezzi opportuni. 
3.4 Raccomandazione  di in traprendere ulteriori lavori
Dato che queste metodologie di misurazione del rischio necess itano diessere affinate, si 
raccomanda agli Stati membri di incoragg iare le loro autorità competen ti ad intrapren dere
ulteriori lavori per preparare metodi di misuraz ione del rischio più avanzati ed elaborati e per 
sviluppare un approccio comunitario converge nte. Tali lavori dovre bbero riguardare in 
particola re: 
⎯ a)i criteri per distingu ere tra OICV M sofisticati e non sofisticati; 
⎯ b) la conversione degli strum enti finanziari derivati in attivit à sottostanti equivalenti e la 
compensazione delle posizioni sottostanti agli strumenti finanziar i derivati in caso di
 a pplicazi one dell’approcci o fondato sugli impegni; 
⎯ c)le migliori p ratiche per quanto riguarda approcci VaR e test di stress; 
⎯ d) gli standard che i modelli interni devono soddisfare per essere utilizzati d agli OICVM . 
4. Standard adeguatamente calibrati per valutar e l’effetto leva
4.1 Uso dell’ap procc io fondat o sugli impegni
In assenza  delle metodolog ie avan zate di cui al punto 4.2, si raccom anda  agli Stati mem bri di
prescrivere l’uso dell’approcc io fondato sugli impegni per valutare l’effetto leva di un 
OICVM , in combinazione con gli approcci VaR e i test di stress richiesti al fine di misurare  
l’esposizione al rischio di mercato degli OICVM  sofisticati di cui al punto 3.3.  
Si raccomanda  altresì agli Stati membri di consentire alle società di gestion e o di investim ento 
che utilizzano l’appro ccio fonda to sugli impegni secondo  le modalità di cui al punto 3.2 di 
impiegare tale appr occio anche per la valutazione dell’effetto leva. 
4.2 Invito a consentir e l’uso di altre metodologi e avanzate
Nel caso degli OICVM sofisticati di cui al punto 3.3, a condizi one che le autorit à di vigila nza 
siano pienam ente convinte che una data societ à di gestione o di investimento abbia già 
svilu ppato e testato un metodo appropriato per valutare l’effetto  leva, ricorrend o ad approcci 
VaR e a test di stress, e purché tale metodo sia debitam ente docum entato da detta società, gli 
Stati membri dovrebbero considerare la possibilità  di riconos cerlo ai fini della valutazione 
dell’effetto leva. A tal fine si raccomanda speci ficamente agli Stati membri di prender e in 
considera zione  approcci che si basino su uno standard di riferimento, quale il valore 
dell’approccio  VaR/test di stress  di un portafo glio di riferimento appropriato, che rifletta la 
politica di investimento di un OICV M, o il valore VaR/test di stress di un benchm ark 
adegu ato.  
4.3 Racco mandazione di intraprendere ulteriori lavori
Si raccom anda agli Stati membri di tenere conto che i metodi per valutare l’effetto leva di un 
OICVM necessitano di un ulteriore affinamento, in particolare rispetto al valore massimo 
dell’approccio VaR/test di stress corrisp ondente ad un'espos izione complessiva pari al 200% 
del patrim onio netto di un OICV M. Pertanto gli Stati membri dovrebbero  incoraggiare le loro 
autorità nazionali competenti ad elaborare metodi più avanza ti e sofisticati per la valutazion e
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dell’effetto leva, avendo come obiettivo lo sviluppo  di un approccio  convergente a livello 
comunitario.
5. Applicazione di standard appropriati e di tecniche di attenua zione del risch io 
ricono sciute per li mitare il rischio di controparte
5.1 Criteri per limita re l’esposizio ne al rischio di controparte  a fronte  di strum enti derivati 
OTC
Si raccomanda agli Stati membri di garan tire che tutte le operazio ni su strum enti deriva ti
ritenute prive di rischio di controparte siano effettuate in una borsa la cui stanza  di 
compensazione soddisfi le seguenti condizioni: essere assisti ta da un’ap propriata garanzia di 
adem pimento, effettuare  una valutazi one “mark-t o-marke t” quotidiana delle posizioni su 
strumenti derivati e procedere ad una costituzione di m argini quanto m eno giornaliera.  
5.2 Raccomandazione a utilizzare il concetto  di perdita  potenziale mass ima
Si raccomanda  agli Stati membri di richied ere che l’espos izion e per controp arte in 
un’operazione su strum enti deriva ti OTC sia misurat a in basealla perdita potenziale massima
in cui può incorrere l’OICV M in caso di insolven za della contr oparte anziché in base al valore 
nozionale del contratto OTC.  
5.3 Invito ad utilizzare gli standard fissati nella direttiva 2000 /12/C E com e primo riferimen to
Conformemente ai limiti pruden ziali quantitativ i già imposti dalla direttiva 2001/1 08/CE, si 
racco manda agli Stati membri di prescrivere che il rischio di contropart e a fronte di strumenti 
derivati OTC sia valutato  in base al metodo marking -to-mark et stabilito nella direttiva 
2000/12/CE del Parlam ento europeo e del Consig lio3, quantunque sia necessario  ricorrere a 
modelli di prezzi adegu ati in caso di indispo nibilità del prezzo di mercato. Gli Stati membri 
dovrebbero prescrivere l’uso dell’approcci o degli equivalent i creditizi pieni (“full credit 
equivalent approach”)  fissato  nella direttiva 2000/12/CE , combinato ad una metodolog ia di 
maggiorazioni (add -on) atta a riflettere la futura esposizion e potenziale. 
5.4 Riconoscimento delle garanzie finanziarie ai fini della valutazi one dell’esposizione al 
rischio di controparte di un OICVM 
5.4.1 Criteri generali
Si raccomanda agli Stati membri di consentire il riconoscimento delle garanzie finanziarie ai 
fini della riduzione del rischio di controp arte di un OICVM purché,  conform emente alle 
regole prudenzial i fissate nella direttiv a 2000/1 2/CE e tenuto conto  degli ulteriori svilupp i,
tali garan zie: 
⎯ a) siano valutate ai prezzi di realiz zo sul mercato su base quoti diana  e tale valutazione 
superi  il valore dell’i mporto a rischio;  
⎯ b) siano esposte soltanto  a rischi trascurabili (ad esempio titoli  di stato con credit rating
di prim o livello o contante) e siano liquide; 
⎯ c) siano detenute da un custode terzo, non collegato al datore, o siano legalm ente
prote tte rispetto alle conseguenze del fallimento di una parte colleg ata; 
3GUL 126 del 26.5.200 0, pag. 1. 
30.4.2004G azze tta ufficiale dell’Unione europea L 144/4 3 IT 
⎯ d) possano essere escusse pienam ente dall’OICVM in qualunque m omento. 
5.4.2 Limiti in materia di concentrazione del rischio
Confor memente al principio generale di diversifica zione del rischio, si raccom anda agli Stati 
membri di assicu rare che l’espo sizione al rischio di contropa rte nei confronti  di una data 
entità o gruppo, dopo aver tenuto conto di eventual i garanzie ricevute da tale entità o gruppo , 
non sia più elevata del massimale del 20% fissato nella direttiva 85/61 1/CEE, sia a livello 
individuale, a norm a dell’articolo 22, paragrafo 2, secondo comm a, sia a livello di gruppo, a 
norma dell’arti colo 22, p aragrafo 5 della p redetta diretti va. 
5.5 Riconoscimento della compensazione
Si raccomanda agli Stati membri di consen tire agli OICVM di com pensare le loro posizion i su 
strum enti derivati OTC nei confr onti della stessa controparte, purché le procedure di
compensazione rispettin o le condizion i fissate nella direttiv a 2000/1 2/CE e siano basate su
accord i legalm ente vincolanti. 
6. Uso di metodologie adeguate in sede di applicazione dei limiti al rischio emittente
6.1 Adattam ento delle metodo logie di misur azion e del rischio alla tipologia degli strum enti 
derivati
Considerando che l’articol o 21, paragrafo 3, quarto comma della direttiva 85/611/CEE 
stabi lisce che, per includere gli strumenti finanziar i deriv ati nei limiti di concentra zione per
emittente, previsti all’art icolo 22, occorre conver tirli nelle posizion i sotto stanti equiv alenti, si
raccom anda  agli Stati membri di prescr ivere l’uso di metodolog ie adeguate al tipo di 
strumento considerato. Ad esem pio gli Stati membri possono autorizzare  l’uso dell’approc cio 
“delta” per le opzioni. Nei casi in cui tale metodologia non sia rilevante  o sia tecnicam ente 
impossibile a causa della complessità dello  strumento finanziari o derivato in questione, gli 
Stati membri possono autorizz are l’uso di un approccio basat o sulla  perdita potenziale 
massima connessa a tale strum ento derivato per la valutazione della soglia massima del
risch io di solvibilità.  
6.2 Caso degli strumenti derivati basati su indic i
Si consi glia agli Stati membri di considerare, nell’eserci zio dei loro poteri discrezional i per 
l’applicazione dell’opzione prevista dall’arti colo 21, paragraf o 3, terzo comm a della direttiva 
85/611/CEE, se l’indice sottostan te ad uno strum ento finanziari o derivato soddisfi i requisiti 
di cui all’arti colo 22bis della predetta direttiv a. Ai fini dell’applic azione dell’articolo 21, 
paragrafo 2 e dell’articolo 21, paragrafo 3, terzo comm a della predetta direttiv a, si 
raccomanda  agli Stati membri di considerare che in linea di massima si dovre bbe vietare alle 
socie tà di gesti one o di investimento di utilizzare strum enti finanziari derivati basati su un 
indice autocomposto al fine di eludere i limiti di conce ntrazione per emittent e di cui 
all'articolo  22. Si raccomanda altresì agli Stati membri di consid erare che si dovrebbe vietare  
alle società di gestion e o di investim ento di utilizz are strumenti finanziar i deriv ati basati su
indici che non rispettin o i limiti di concentraz ione di cui all’artico lo 22bis della direttiv a 
85/611/CEE. 
5.4.2 Limiti in materia di concen trazione del rischio
L 144/44 Gazzetta ufficia le dell’Unione europea 30.4.2004 IT 
Si raccom anda agli Stati membri di prescrivere alle società di gestion e o di investim ento di
cumulare il risch io di contropar te e il risch io emittente nei confronti della  stessa entità o dello
stesso gruppo  ai fini dell’applicazio ne del limite del 20% del patrim onio netto di cui 
all’articolo 22, paragrafo 2, secondo comm a e all’articolo 22, paragrafo 5 della direttiva 
85/611/CEE. 
7. Appl icazione di regole di copertura adeguate alle operazioni su strumenti derivati quotati 
e su strumenti derivati OTC
7.1 C opertur a app ropriata in assen za di rego lamento in conta nti
Quando lo strum ento finanziari o derivato prevede, autom aticam ente o a scelta della 
controparte, la consegn a fisica  dello strum ento finanziario  sottostante al momento della 
scade nza o dell’es ercizio e purch é la conseg na fisica sia prassi comune nel caso dello 
strum ento consid erato, si raccom anda agli Stati membri di richie dere agli OICVM di detenere 
tale strum ento finanzia rio sottos tante a titolo di copertura nei loro portafogli di inves timenti.  
7.2 Sostituzione eccezionale  con una copertura tram ite sottostante alterna tivo in assenza di
regol ament o in c ontan te
Nei casi in cui i risch i dello strumento finanz iario sottostante di uno strum ento derivato 
possano essere rappresen tati in modo appropri ato da un altro strum ento finanziario  e lo 
strum ento finanziario  sottostante sia altamente liquido, gli Stati membri dovreb bero 
considerare la possib ilità di consen tire agli OICVM di detenere eccezio nalm ente altre attività
liquide a titolo di copertur a, purché esse possano essere utilizzate in qualsiasi momento per 
acquistare lo strum ento finanziario  sottostante  da consegn are e il rischio di mercato 
aggiu ntivo  associ ato a  tale tipo di o perazione sia misurat o adeg uatamente. 
7.3 Sostituzione  con una copertura tram ite sottos tante altern ativo in caso di regolame nto in 
contante
Quando lo strumento finanziari o derivato è regolato in contante,  autom aticamente o a 
discrezi one dell’OICVM, gli Stati membri dovreb bero consid erare la possibilità di consentire 
all’O ICVM di non detenere lo strumento sottostante specifico a titolo di copertu ra. In questo
caso si raccomanda agli Stati membri di consid erare le seguenti categorie di strum enti come
copertu ra accettabile: 
– a) il contante; 
– b) g li strum enti di debito liquidi (ad esempio titoli di stato con credit rating di 
primo livello) con garanzie app ropriate (in particolare s carti di garanzia (haircut )); 
– c) altre attività altamente liquide che siano riconosciut e dalle autorità competent i
sulla  base della loro correlazione con il sottos tante degli strumenti finanziar i
derivati, previa applicaz ione di garanz ie appropriate (ad esem pio scarti di 
garanzia se opportuno). 
Nel contesto dell’app licazi one dell’arti colo 42 della direttiva  85/611 /CEE, gli Stati membri
dovrebbero consider are come “liquidi” gli strum enti che possono esser e convertiti in contante 
in non più di sette giorni lavorativi ad un prezzo molto prossimo alla valutazione dello 
strum ento finanziario  nel suo mercato. Si raccom anda agli Stati membri di assicurarsi che il 
30.4.2004G azze tta ufficiale dell’Unione europea L 144/4 5 IT 
rispettivo importo in contante sia a dispo sizio ne dell’OIC VM alla data di scadenza/ter mine 
finale o alla data di esercizio dello strum ento finan ziario  derivato .  
7.4 Calcolo del livello della copertu ra
Si raccom anda agli Stati membri di prescr ivere che il livello della copert ura sia calco lato sulla 
base del l’approcc io fond ato sug li impegni. 
7.5 Natura dello strumento finanziario sottostante
Si raccomanda agli Stati membri di richiedere che gli strumenti finanziari sottos tanti dei 
contratti derivati, sia di quelli con il regolam ento in contante che di quelli con la conseg na 
fisica, così come gli strum enti finanziari detenuti a fini di coper tura siano con formi ai requis iti 
della direttiva e alla politica di investim ento individual e dell' OICVM.  
7.6 Raccoma ndazione d i intrapre ndere altri lavori comuni
Per quanto  riguarda la copertur a di operazioni su strum enti finanz iari derivati, si raccom anda
agli Stati membri di incoraggiare  le loro autorità competenti ad identificare una tipolog ia
comune delle operazioni su strum enti finanziari  derivati corrisp ondenti al profilo di rischio di
una vendita allo scoperto. 
8. Si richiede agli Stati Mem bri di comunicare alla Commissione, se possibile, entro il 30 
settembre 2004,  tutte le misure adottate in applicazione della presen te raccom andazione e di
inform arla, qualora siano dispon ibili, dei prim i risultati della sua attuazione entro il 28 
febbraio 2005. 
9. Gli Stati membri sono destinatari della present e raccom andazione. 
Fatto a Bruxelles, il 27 aprile 2004. 
Per la Commissione 
Frederik BOLKESTEIN
Membro della Commissione 
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