DECISIONE (UE) 2022/459 DELLA COMMISSIONE

del 10 settembre 2021

relativa agli aiuti di Stato SA.49668 (2019/C) (ex 2017/FC) e SA.53403 (2019/C) (ex 2017/FC) ai quali Danimarca e Svezia hanno dato esecuzione a favore di PostNord AB e Post Danmark A/S

[notificata con il numero C(2021) 6568]

(I testi in lingua danese e svedese sono i soli facenti fede)

(Testo rilevante ai fini del SEE)

LA COMMISSIONE EUROPEA,

visto il trattato sul funzionamento dell’Unione europea, in particolare l’articolo 108, paragrafo 2, primo comma,

visto l’accordo sullo Spazio economico europeo, in particolare l’articolo 62, paragrafo 1, lettera a),

dopo aver invitato le parti interessate a presentare le loro osservazioni conformemente a tali disposizioni (1) e viste dette osservazioni,

considerando quanto segue:

1. PROCEDIMENTO

(1) Il 27 novembre 2017, Brancheorganisation for den danske vejgodstransport («ITD») ha presentato una denuncia alla Commissione in merito a diverse misure che erano state concesse o che avrebbero dovuto essere concesse da Danimarca e Svezia a favore di Post Danmark A/S («Post Danmark»). La Commissione ha valutato diverse di tali misure nella sua decisione SA.47707 del 28 maggio 2018 («la decisione del 2018») (2). In tale decisione la Commissione ha annunciato la propria intenzione di adottare una decisione distinta sulle restanti misure, che sono oggetto della presente decisione: a) un conferimento di capitale effettuato da PostNord Group AB («PostNord Group») a favore di Post Danmark; b) un conferimento di capitale effettuato dalla Danimarca a favore di PostNord AB; e c) un conferimento di capitale effettuato dalla Svezia a favore di PostNord AB.

(2) Con lettere del 20 dicembre 2017, 12, 13 e 28 marzo 2018, del 3, 6 e 26 aprile, del 15, 26, 28 e 30 maggio, del 1o e 13 giugno 2018, del 9 ottobre 2018, del 10 dicembre 2018 e del 6 e 13 marzo 2019 le autorità danesi e svedesi, congiuntamente o individualmente, hanno fornito alla Commissione ulteriori informazioni (3).

(3) Con lettera del 14 giugno 2019 la Commissione ha comunicato alla Danimarca e alla Svezia la propria decisione di avviare il procedimento di cui all’articolo 108, paragrafo 2, del trattato sul funzionamento dell’Unione europea («TFUE») in relazione agli aiuti (4) («la decisione di avvio»). La Commissione ha chiesto alla Danimarca e alla Svezia di presentare le loro osservazioni e di fornire tutte le informazioni che potevano contribuire a valutare le restanti misure e ha altresì invitato tutte le parti interessate a presentare le loro osservazioni sulle restanti misure.

(4) Con lettere del 12 e del 16 luglio 2019 sono pervenute alla Commissione le prime osservazioni rispettivamente della Svezia e dalla Danimarca in merito alla decisione di avvio.

(5) Con lettera del 17 settembre 2019 la Commissione ha ricevuto osservazioni da sette terzi, compresa ITD, in merito alla decisione di avvio.

(6) Il 3 e il 14 ottobre 2019 la Commissione ha trasmesso le osservazioni di tutti i terzi alla Svezia e alla Danimarca.

(7) Il 13 dicembre 2019, con lettera congiunta e lettere separate, le autorità svedesi e danesi hanno fornito le loro osservazioni in merito alle osservazioni formulate da terzi.

(8) Nel corso del procedimento, la Commissione ha ricevuto ulteriori osservazioni dalla Svezia e dalla Danimarca il 24 marzo 2020 e il 19 maggio 2020 a seguito delle richieste di informazioni del 14 febbraio 2020 e del 22 aprile 2020.

(9) La Commissione ha ricevuto ulteriori osservazioni da ITD il 15 maggio 2020 e il 5 febbraio 2021. Queste ultime sono state inoltrate a Svezia e Danimarca il 9 febbraio 2021. La Danimarca e la Svezia hanno risposto tramite posta elettronica il 7 aprile 2021.

2. DESCRIZIONE DETTAGLIATA DELL’AIUTO

2.1. Beneficiari

2.1.1. Post Danmark e PostNord AB

(10) La prestazione di servizi postali come parte integrante del governo danese risale al 1711. La circolazione nazionale della corrispondenza postale fu introdotta nel 1865. Fino al 1995 i servizi postali in Danimarca erano gestiti sotto la competenza del ministero dei Lavori pubblici.

(11) Con legge n. 88 dell’8 febbraio 1995 (5), la Danimarca ha trasferito tutte le attività del servizio postale a Post Danmark, che è stata costituita sotto forma di impresa pubblica indipendente. Ai sensi della legge sui servizi postali (6), Post Danmark aveva il monopolio legale per la corrispondenza a livello nazionale e transfrontaliero.

(12) Il ministro danese dei Trasporti ha costituito Post Danmark come società a responsabilità limitata di proprietà dello Stato ai sensi della legge n. 409 del 6 giugno 2002 (7). Ai sensi dell’articolo 4 di tale atto, lo Stato poteva vendere fino al 25 % delle azioni di Post Danmark. Nel 2005 Post Invest SA (amministrata da CVC Capital Partners) ha acquisito il 22 % delle azioni di Post Danmark e il 3 % delle azioni è stato offerto ai dipendenti. Nel 2009 Post Invest SA ha venduto la sua partecipazione nella società (8) nuovamente alla Danimarca, subito prima della fusione della società (9) con l’operatore postale svedese Posten AB (10). A seguito della fusione, è stata creata PostNord AB.

(13) L’intenzione alla base della fusione era quella di creare un’impresa più solida e di far fronte alla crescente pressione sul prodotto principale dell’impresa, ossia la distribuzione di corrispondenza. PostNord AB è posseduta in comproprietà da Danimarca (40 %) e Svezia (60 %), mentre i diritti di voto sono condivisi al 50 %. Tale società è a sua volta proprietaria al 100 % di PostNord Group. La struttura dell’impresa è riportata nella figura 1. L’intera impresa, comprese tutte le sue controllate, è denominata «PostNord». Figura 1 Struttura aziendale di PostNord

(14) Post Danmark è una società interamente controllata da PostNord Group e opera in piena concorrenza con altri operatori postali sin dalla liberalizzazione del mercato postale danese nel 2011, a seguito della direttiva 97/67/CE del Parlamento europeo e del Consiglio (11). La Danimarca ha incaricato Post Danmark dell’assolvimento dell’obbligo di servizio universale ai sensi della legge danese sulle poste (12), in particolare in relazione al recapito e alla distribuzione di corrispondenza in tutto il territorio della Danimarca. Post Danmark deve far fronte alla concorrenza soprattutto nel mercato dei pacchi e nel mercato della distribuzione di giornali e riviste.

2.1.2. I mercati in cui operano PostNord e Post Danmark

(15) PostNord è attiva principalmente sui mercati svedese, danese, norvegese e finlandese dei servizi postali e fornisce soluzioni di corriere, trasporto merci e logistica nella regione nordica e nel resto d’Europa.

(16) Post Danmark opera sul mercato danese dei servizi postali e offre una serie di servizi postali (il recapito di lettere e pacchi, consegne espresse, servizi di corriere, di posta elettronica e di trasporto merci, gestione di una rete di uffici postali).

2.2. Contesto delle misure oggetto di valutazione

2.2.1. Impatto della digitalizzazione su Post Danmark

(17) La tendenza generale alla digitalizzazione e le specifiche circostanze in Danimarca (13) hanno portato a un rapido declino del numero di lettere trattate da Post Danmark, ad esempio, il loro volume è diminuito drasticamente dai primi anni Duemila, con una velocità superiore a quella di altri paesi comparabili. In Danimarca il volume delle lettere è calato di oltre l’80 % nel periodo dal 2006 al 2019. La figura 2 illustra l’andamento dei volumi di lettere gestiti da Post Danmark rispetto ad altri operatori europei di servizi postali. Figura 2 Andamento dei volumi di corrispondenza in relazione agli operatori europei dei servizi postali Le altre linee rappresentano la Germania (– 27 %), l’Austria (– 29 %), la Svizzera (– 31 %), il Belgio (– 35 %), la Francia (– 43 %), il Regno Unito (– 50 %), la Spagna (– 52 %), l’Italia (– 63 %), i Paesi Bassi (– 64 %), la Svezia (– 50 %), la Finlandia (– 47 %), la Norvegia (– 53 %, dal 2008), l’Irlanda (– 48 %, dal 2010), il Portogallo (– 44 %). Fonte: i siti web e le relazioni annuali degli operatori postali.

(18) La conseguenza di tale digitalizzazione accelerata è stata un calo delle entrate. Nel periodo dal 2009 al 2019, le entrate di Post Danmark sono diminuite del 55 %, in gran parte in ragione dei minori ricavi del mercato della corrispondenza, e dal 2012 in poi la società ha generato disavanzi annuali, cfr. tabella 1: Tabella 1 Entrate e utile al lordo di interessi, imposte e tasse (EBIT) di Post Danmark dal 2009 al 2019 Milioni di DKK 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Entrate 10 828 10 107 9 250 8 811 8 171 7 964 7 641 6 728 5 836 6 214 4 913 EBIT 81 348 305 - 207 - 204 - 301 - 289 -1 178 - 790 -1 063 - 221

(19) Post Danmark ha adottato misure destinate a migliorare la propria situazione finanziaria e tra il 2009 e il 2016, 8 000 dipendenti ETP hanno lasciato la società. Tali misure si sono dimostrate tuttavia insufficienti e Post Danmark ha potuto evitare il fallimento soltanto grazie a un conferimento di capitale effettuato il 23 febbraio 2017 da parte di PostNord Group pari a 1 miliardo di DKK (trattato nella decisione del 2018 (14)).

(20) Per rendere Post Danmark nuovamente redditizia, il consiglio di amministrazione di PostNord AB ha elaborato un nuovo modello produttivo. Il modello produttivo faceva parte di un piano di trasformazione (15) di portata più ampia che comprendeva anche la riorganizzazione dell’amministrazione (ossia riduzioni delle spese generali, dei costi per le tecnologie dell’informazione e dei costi per gli immobili). Il nuovo modello produttivo mirava ad aumentare l’efficienza principalmente nei tre modi seguenti: a) la consegna di corrispondenza prioritaria e altri invii quotidiani di posta doveva basarsi sulla rete di consegna logistica (ossia la consegna doveva avvenire insieme ai pacchi) in maniera da risparmiare sui costi evitando reti di distribuzione parallele; b) gli invii postali dovevano essere distribuiti direttamente da un polo o da un ufficio postale senza la necessità di strutture separate, fatta eccezione per i centri di smistamento delle lettere; c) le lettere ordinarie e le riviste consegnate tramite posta dovevano essere consegnate utilizzando il cosiddetto modello «a fiore», in sostituzione della modalità di distribuzione in vigore all’epoca, una circostanza questa che comportava una significativa riduzione del numero di tratte giornaliere.

(21) Tale piano comportava costi elevati, in particolare legati al licenziamento di oltre 4 000 dipendenti, di cui circa 1 500 su 3 200 ex dipendenti pubblici.

2.2.2. Accordo di ottobre

(22) In tale contesto, il 20 ottobre 2017 Svezia e Danimarca hanno firmato un accordo bilaterale («l’accordo di ottobre») che descrive diverse misure a favore di PostNord AB e Post Danmark. Nell’accordo di ottobre si afferma: «[a]l fine di affrontare le sfide della digitalizzazione in Danimarca, la società [(PostNord AB)] ha sviluppato un nuovo modello produttivo avente un costo stimato di circa 5 miliardi di SEK» (16). All’epoca PostNord AB ha stimato che il finanziamento esterno necessario per l’attuazione del piano di trasformazione sarebbe stato di 3 miliardi di SEK (circa 297 milioni di EUR) (17). Secondo l’accordo di ottobre, tale importo doveva essere finanziato mediante un conferimento di capitale di 400 milioni di SEK (circa 39,6 milioni di EUR) dalla Svezia e un conferimento di capitale di 267 milioni di SEK (circa 26,4 milioni di EUR) dalla Danimarca. Tali due conferimenti di capitale dovevano essere attuati come conferimento di capitale a favore di PostNord AB (18). Inoltre PostNord Group avrebbe fornito un contributo interno a Post Danmark di circa 2,3 miliardi di SEK (circa 228 milioni di EUR). Svezia e Danimarca hanno versato i rispettivi conferimenti di capitale, mentre PostNord Group, a partire da allora, ha conferito capitale per un importo pari a 2,339 miliardi di DKK [circa 314,6 milioni di EUR (19)]. Il conferimento di capitale effettuato da PostNord Group è richiamato al punto 4 dell’accordo di ottobre senza la menzione esplicita di un importo: «La Società ha stimato che il fabbisogno di capitale sia pari a 3 miliardi di SEK, in relazione al quale l’azionista svedese acconsente ad investire 400 milioni di SEK e l’azionista danese acconsente ad investire 267 milioni di SEK per sostenere l’attuazione del nuovo modello produttivo e la Società fornirà il finanziamento aggiuntivo. Tali investimenti devono essere effettuati sotto forma di conferimento di capitale alla Società a condizioni di mercato senza emissione di nuove azioni» (sottolineatura aggiunta).

(23) Inoltre l’accordo di ottobre prevedeva l’erogazione da parte dello Stato danese di 1,533 miliardi di SEK (circa 151,6 milioni di EUR) a Post Danmark per finanziare taluni costi ereditati dal passato. La Danimarca ha infine notificato tale importo come compensazione per l’obbligo di servizio universale e lo stesso è stato approvato come aiuto compatibile nella decisione del 2018.

(24) L’accordo di ottobre sottolineava che l’accordo tra Danimarca e Svezia era soggetto «al consenso del governo danese, del parlamento danese, del governo svedese, del parlamento svedese e, per quanto riguarda gli elementi di aiuto di Stato, all’approvazione della Commissione europea» (20).

2.2.3. L’accordo sull’attuazione della compensazione per l’obbligo di servizio universale

(25) L’11 giugno 2018 PostNord AB e la Danimarca hanno concluso un accordo sui principi per l’attuazione della compensazione per l’obbligo di servizio universale (21). Tale accordo contiene altresì una clausola che obbligava il consiglio di amministrazione di PostNord AB a trasferire il conferimento di capitale di PostNord Group a Post Danmark. Il consiglio di amministrazione ha deciso di procedere in tal senso alla stessa data.

2.3. Descrizione delle misure oggetto di valutazione

2.3.1. Misure oggetto di valutazione

(26) L’ambito di applicazione della presente decisione riguarda i tre conferimenti di capitale elencati al considerando 1, come descritti più in dettaglio nelle sezioni 2.3.2, 2.3.3 e 2.3.4.

2.3.2. Conferimento di capitale da PostNord Group a Post Danmark

2.3.2.1. Obiettivo

(27) L’obiettivo del conferimento di capitale da PostNord Group a Post Danmark, come dichiarato dalle autorità danesi e svedesi, è sostenere l’attuazione del piano di trasformazione da parte di Post Danmark.

2.3.2.2. Ammontare e origine

(28) Il conferimento di capitale effettuato da PostNord Group a favore di Post Danmark ammonta a 2,339 miliardi di DKK.

2.3.2.3. Tempistiche

(29) PostNord Group ha versato il conferimento di capitale a Post Danmark in tre tranche. Innanzitutto, il 4 aprile 2018, è stata versata una tranche di importo pari a 150 milioni di DKK. In secondo luogo, il 18 giugno 2018, è stata corrisposta una tranche di importo pari a 1 450 milioni di DKK. Infine, il 4 febbraio 2019, è stata versata una tranche di importo pari a 739 milioni di DKK.

2.3.3. Conferimento di capitale effettuato dalla Danimarca a favore di PostNord AB

2.3.3.1. Obiettivo

(30) Anche il conferimento di capitale effettuato dalla Danimarca a favore di PostNord AB rientra nel contesto dell’accordo di ottobre, ma ha un obiettivo diverso. La Danimarca ha spiegato che l’obiettivo del suo conferimento di capitale riguardava il mantenimento del rating investment grade (investimento relativamente sicuro) di PostNord AB (22).

2.3.3.2. Ammontare e origine

(31) Il conferimento di capitale effettuato dalla Danimarca a PostNord AB ammonta a 267 milioni di SEK.

2.3.3.3. Tempistiche

(32) La Danimarca ha versato il suo conferimento di capitale a PostNord AB il 10 dicembre 2018.

2.3.4. Conferimento di capitale effettuato dalla Svezia a favore di PostNord AB

2.3.4.1. Obiettivo

(33) Anche la Svezia, come la Danimarca, ha spiegato che l’obiettivo del conferimento di capitale svedese era il mantenimento del rating «investment grade» di PostNord AB (23).

2.3.4.2. Ammontare e origine

(34) il conferimento di capitale dalla Svezia a PostNord AB ammonta a 400 milioni di SEK.

2.3.4.3. Tempistiche

(35) La Svezia ha versato il suo conferimento di capitale a PostNord AB il 10 dicembre 2018.

2.4. Denuncia di ITD

(36) Il 27 novembre 2017 la Commissione ha ricevuto una denuncia da ITD, un’associazione con oltre 810 membri attivi nel settore dei trasporti su strada e della logistica in Danimarca (cfr. considerando 1). La Commissione ha valutato parte della denuncia nella decisione del 2018. La denuncia riguardava le seguenti misure: a) una garanzia statale concessa nel 2002 dalla Danimarca a ex dipendenti pubblici per passività relative a indennità di licenziamento in caso di fallimento di Post Danmark; b) un’esenzione dall’imposta sul valore aggiunto (IVA) relativa a società attive nel commercio elettronico, in vigore dal 1990 al 1o gennaio 2017; c) la presunta errata separazione dei conti di Post Danmark e la presunta sovvenzione incrociata di servizi commerciali da parte di attività relative all’obbligo di servizio universale tra il 2006 e il 2013; d) un trasferimento interno da PostNord Group a Post Danmark di 1 miliardo di DKK avvenuto il 23 febbraio 2017; e) la compensazione per l’obbligo di servizio universale per il periodo dal 2017 al 2019; e f) tre conferimenti di capitale di cui all’accordo di ottobre (cfr. considerando da 22 a 24), oggetto della presente decisione.

2.5. La decisione del 2018

(37) Il 28 maggio 2018 la Commissione ha adottato la decisione del 2018 nella quale concludeva che quattro misure menzionate nella denuncia di ITD non costituivano né aiuti né aiuti esistenti e che la compensazione per l’obbligo di servizio universale di 1,683 miliardi di SEK era un aiuto compatibile ai sensi della disciplina sui servizi di interesse economico generale («SIEG») (24) («disciplina SIEG») (alla fine è stato pagato un importo di soli 1,533 miliardi di SEK).

(38) Nella decisione del 2018 la Commissione ha annunciato che i tre conferimenti di capitale oggetto della denuncia di ITD sarebbero stati valutati separatamente.

(39) Il 20 settembre 2018, ITD e Danske Fragtmænd A/S, una società attiva sul mercato danese dei servizi di trasporto su strada di merci e di consegna di pacchi, hanno impugnato la decisione del 2018 per motivi procedurali. A sostegno del loro ricorso, le ricorrenti hanno dedotto un motivo unico, vertente sul fatto che la Commissione ha omesso di avviare il procedimento d’indagine formale previsto all’articolo 108, paragrafo 2, TFUE, nonostante le gravi difficoltà sollevate dalla valutazione della compensazione in questione e delle altre misure contestate nella denuncia dall’ITD. Il Tribunale ha registrato la causa con il numero T-561/18 (25).

(40) Il 5 maggio 2021 il Tribunale ha confermato la conclusione della Commissione secondo la quale la compensazione per l’obbligo di servizio universale per il periodo dal 2017 al 2019 costituisce un aiuto compatibile ai sensi della disciplina SIEG. Inoltre ha confermato la conclusione della Commissione in merito a due delle altre quattro misure oggetto della denuncia, ossia la garanzia statale concessa nel 2002 dalla Danimarca a ex funzionari per responsabilità in materia di indennità di licenziamento in caso di fallimento di Post Danmark e il modo in cui quest’ultima ha ripartito i propri costi nel periodo dal 2006 al 2013. Il Tribunale ha tuttavia annullato parzialmente la decisione del 2018, ritenendo che la Commissione avrebbe dovuto avviare il procedimento di indagine formale in merito al conferimento di capitale di 1 miliardo di DKK concesso da PostNord Group a Post Danmark il 23 febbraio 2017 e all’esenzione dall’IVA a favore delle società che operano nel settore del commercio elettronico quando hanno acquistato servizi di trasporto da Post Danmark.

2.6. Motivi che hanno portato all’avvio del procedimento d’indagine formale

(41) Il 14 giugno 2019 la Commissione ha avviato il procedimento di indagine formale in merito alle misure di cui alla sezione 2.3 in ragione dei suoi dubbi sulla conformità rispetto al mercato dei tre conferimenti di capitale.

2.6.1. Conferimento di capitale da PostNord Group a Post Danmark

(42) Nella decisione di avvio, la Commissione ha ritenuto che il modello del flusso di cassa attualizzato («DCF», discounted cash flow) presentato dalle autorità danesi e svedesi fosse in linea, da un punto di vista metodologico, con una prassi accettabile per valutare la conformità rispetto al mercato di un investimento. Il valore attuale netto («VAN») dei flussi di cassa futuri di una società (rettificati per tenere conto del debito) costituisce un modo comunemente utilizzato per valutare le decisioni di investimento azionario. Il modello ha preso in considerazione due flussi di cassa, ossia uno risultante dal fallimento di Post Danmark (flussi di cassa negativi), che sarebbe stato evitato, e l’altro dai futuri profitti operativi di Post Danmark (flussi di cassa positivi).

(43) Per quanto concerne il calcolo dei profitti operativi futuri di Post Danmark, la Commissione ha tuttavia espresso dubbi circa i tassi di crescita ipotizzati per il mercato della corrispondenza e della logistica, in considerazione del fatto che le vendite nette di Post Danmark sono diminuite di quasi il 10 % nel 2017. Per quanto concerne il calcolo degli effetti negativi del fallimento di Post Danmark, la Commissione ha ritenuto che la Danimarca e la Svezia non avessero motivato a sufficienza la quantificazione degli effetti negativi.

(44) La Commissione ha inoltre osservato che il modello DCF era relativamente sensibile alle ipotesi applicate. L’investimento, in particolare, non avrebbe più superato l’applicazione del principio dell’operatore in economia di mercato se, ad esempio, il costo medio ponderato del capitale («WACC») fosse […] % e la crescita totale annuale prevista delle vendite fosse […] %. In tale contesto, la Commissione ha ritenuto che fosse necessaria una maggiore certezza in merito ai parametri da utilizzare nei calcoli.

(45) Considerando le informazioni di cui ai considerando da 42 a 44, la Commissione ha espresso alcuni dubbi in merito alla conformità rispetto al mercato del conferimento di capitale di PostNord Group (26).

2.6.2. Conferimento di capitale effettuato dalla Danimarca a favore di PostNord AB

(46) La Commissione ha rilevato che le autorità danesi non hanno considerato né la probabilità che PostNord AB perdesse il suo rating ombra di investimento in assenza dei conferimenti di capitale da parte di Danimarca e Svezia, né la probabilità che PostNord AB perdesse comunque tale rating ombra di investimento anche in caso di concessione di tali conferimenti di capitale da parte di Danimarca e Svezia.

(47) Inoltre la Commissione ha rilevato che le autorità danesi non hanno considerato né la scadenza dei prestiti da rifinanziare né il periodo durante il quale si presumeva che il rating ombra di investimento di PostNord AB sarebbe stato mantenuto in ragione dei conferimenti di capitale effettuati da Danimarca e Svezia. Entrambi gli elementi dovrebbero tuttavia essere considerati al fine di stimare correttamente i risparmi sugli oneri finanziari attribuibili ai conferimenti di capitale, supponendo che tali risparmi esistano.

(48) Alla luce dei considerando 46 e 47, la Commissione ha espresso dubbi circa la conformità rispetto al mercato del conferimento di capitale delle autorità danesi (27).

2.6.3. Conferimento di capitale effettuato dalla Svezia a favore di PostNord AB

(49) La Commissione ha ritenuto che l’argomentazione illustrata ai considerando da 46 a 48 si applicasse parimenti alla valutazione presentata dalle autorità svedesi in merito al conferimento di capitale svedese a favore di PostNord AB. La Commissione ha ritenuto altresì che le autorità svedesi non avessero dimostrato che i risparmi annui sugli oneri finanziari pari a […] SEK stimati dalle autorità svedesi come attribuibili ai conferimenti di capitale effettuati da Danimarca e Svezia avrebbero fornito alle autorità svedesi un rendimento conforme al mercato risultante dal loro conferimento di capitale.

(50) La Commissione ha rilevato che le autorità svedesi avevano inoltre riconosciuto che l’analisi del rating creditizio contemplava diverse incertezze. Tali incertezze riguardano in particolare il fatto che PostNord AB non dispone di un rating creditizio pubblico effettivo, così come l’ipotesi sottostante secondo la quale tutto il debito corrente è rifinanziato e PostNord AB sarà in grado di acquisire ulteriori […] SEK di credito dal mercato. Tali incertezze non quantificate sembravano difficili da conciliare con un approccio adeguato dell’investitore privato.

(51) Alla luce dei considerando 49 e 50, la Commissione ha espresso dubbi in merito alla conformità rispetto al mercato del conferimento di capitale delle autorità svedesi (28).

3. OSSERVAZIONI DEGLI INTERESSATI

(52) Il 17 settembre 2019 alla Commissione sono pervenute le osservazioni di sette interessati: ITD, Dansk Distribution A/S, Dansk Scanning A/S, Danske Fragtmænd A/S, Jørgen Jensen Distibution A/S («JJD»), UPS Europe SPRL/BVBA e un interessato che ha chiesto di rimanere anonimo. Tutte le parti interessate hanno presentato le proprie osservazioni separatamente.

3.1. ITD (la denunciante)

(53) ITD ha sede a Padborg (Danimarca) e uffici a Copenaghen e a Bruxelles. ITD è un’associazione di categoria danese e tra i suoi oltre 810 membri figurano società professionali danesi attive sui mercati nazionali e/o internazionali del trasporto su strada di merci e di servizi logistici (29). Gli obiettivi che persegue comprendono la garanzia di un solido quadro politico e giuridico a sostegno della competitività delle società di trasporto su strada e della logistica danesi, nonché il mantenimento di un livello elevato di professionalità nel settore del trasporto su strada fornendo orientamenti, strumenti e servizi alle società di autotrasporto. ITD afferma che circa la metà dei suoi membri trasporta merci varie e pacchi e si tratta quindi di concorrenti diretti di Post Danmark. L’altra metà è costituita da potenziali futuri concorrenti in vari segmenti di mercato.

3.1.1. I tre conferimenti di capitale costituiscono un’unica misura

(54) ITD ritiene che i tre conferimenti di capitale (cfr. sezione 2.3) costituiscano un’unica misura e non, come affermato dalla Commissione nella sua decisione di avvio al considerando 69, tre misure distinte.

(55) Secondo ITD, la sentenza Grecia e a./Commissione (30) dimostra che al fine di stabilire se gli aiuti sotto forma di pagamenti diversi costituiscono più misure o un’unica misura, occorre prendere in considerazione «la loro cronologia, il loro scopo e la situazione dell’impresa» (31). Secondo ITD, l’applicazione di tali criteri al caso di specie può portare soltanto a concludere che i tre conferimenti di capitale costituiscono un’unica misura: a) cronologia — ITD sostiene che tutti e tre i conferimenti di capitale sono stati concessi il 20 ottobre 2017 quando l’accordo di ottobre è stato firmato da Danimarca e Svezia (cfr. sezione 3.1.2); b) scopo — ITD sostiene che tutti e tre i conferimenti di capitale hanno lo stesso scopo, ossia l’attuazione del piano di trasformazione di Post Danmark e che i conferimenti di capitale effettuati dalla Danimarca e dalla Svezia non miravano a preservare il rating «investment grade» di PostNord, che secondo ITD è semplicemente un effetto collaterale del conferimento di capitale. A questo proposito, ITD spiega che dalla formulazione utilizzata nell’accordo di ottobre emerge che anche i conferimenti di capitale effettuati da parte di Danimarca e Svezia erano destinati a sostenere l’attuazione del piano di trasformazione di Post Danmark e che la decisione di avvio sosterrebbe tale punto di vista ai considerando da 59 a 61 e 66 e 67. ITD sostiene inoltre che dall’«evidente deficit di finanziamento» (in effetti l’accordo di ottobre stima che i costi del piano di trasformazione di cui fa parte il nuovo modello produttivo ammontino a 5 miliardi di SEK (cfr. considerando 22), ma il conferimento di PostNord ammonta «soltanto» a 2,339 miliardi di DKK) si desume che i conferimenti di capitale effettuati da Danimarca e Svezia erano necessari, anche se non sarebbero stati sufficienti ai fini della realizzazione del nuovo modello produttivo; c) situazione dell’impresa — ITD sostiene che le circostanze in cui si trovava Post Danmark al momento dei tre conferimenti di capitale erano le stesse.

(56) ITD sostiene che la Commissione ha utilizzato erroneamente una serie di criteri diversi da quelli riconosciuti nella sentenza Grecia e a./Commissione, ossia che i conferimenti di capitale: a) sono stati effettuati da tipi diversi di investitori [Danimarca, Svezia e PostNord (32)] che si trovano in situazioni finanziarie diverse e sono soggetti a oneri finanziari diversi che richiedono tassi di rendimento diversi (cfr. considerando da 69 a 74 della decisione di avvio); b) non hanno il medesimo scopo; c) non sono concessi ai medesimi beneficiari; e d) richiedono ulteriori misure di attuazione.

(57) Con riferimento al considerando 71 della decisione di avvio, ITD respinge l’argomentazione della Commissione secondo la quale la sentenza BP Chemicals non sarebbe pertinente per il caso di specie dato che in tale sentenza lo stesso investitore ha conferito capitale a più riprese. ITD ritiene che la sentenza BP Chemicals sia pertinente per il caso di specie per due motivi. Innanzitutto ITD sostiene che BP Chemicals sia un altro caso che dimostra che la Commissione avrebbe dovuto esaminare la cronologia, lo scopo e la situazione (cfr. considerando 55). ITD sostiene altresì che non vi è alcuna dichiarazione nella sentenza BP Chemicals (o in alcun’altra sentenza) a sostegno del parere secondo il quale ha importanza se uno o più investitori conferiscono capitale. A questo proposito, ITD osserva che i costi di investimenti diversi chiaramente varieranno (indipendentemente dal fatto che siano effettuati da uno o più investitori).

(58) ITD ritiene altresì che la Commissione avrebbe dovuto concentrarsi sugli investimenti e sull’impresa beneficiaria piuttosto che sull’investitore. A tale proposito, con riferimento alla formulazione dell’accordo di ottobre, ITD ritiene che i conferimenti di capitale abbiano avuto tutti lo stesso beneficiario, ossia Post Danmark, contrariamente a quanto sostenuto dalla Commissione. A questo proposito, nelle sue osservazioni del 17 settembre 2019, ITD ha affermato quanto segue in relazione all’accordo di ottobre: «[d]al punto 1 dell’accordo di ottobre 2017 si desume che è stato sviluppato “un nuovo modello produttivo con un costo stimato di circa 5 miliardi di SEK” e che “in attuazione del nuovo modello produttivo, la società [PostNord] trasferirà [tale] capitale a Post Danmark”. Dal punto 4 risulta che “il fabbisogno di capitale [è stimato] ammonta[re] a 3 miliardi di SEK in relazione al quale l’azionista svedese acconsente ad investire 400 milioni di SEK e l’azionista danese acconsente ad investire 267 milioni di SEK a sostegno dell’attuazione del nuovo modello produttivo [di Post Danmark]”» [grassetto aggiunto da ITD (33)].

(59) Per quanto concerne l’obbligo di ulteriori misure di attuazione, che inciderebbero sul momento della concessione dei diversi conferimenti di capitale, ITD spiega che dalla giurisprudenza si desume che, affinché siano presenti misure di attuazione, il requisito secondo il quale i conferimenti di capitale possono essere concessi a seguito di tali misure di attuazione avrebbe dovuto essere stabilito in un precedente accordo esistente o in un precedente atto legislativo esistente (34) oppure dovrebbe essere impossibile concedere i conferimenti di capitale in assenza dell’adozione di tali misure di attuazione (35). Secondo ITD entrambe le condizioni non sono state soddisfatte (36).

(60) Inoltre ITD fa riferimento al pagamento della prima rata del conferimento di capitale di PostNord del 4 aprile 2018 per il quale apparentemente non erano necessarie misure di attuazione e che è avvenuto prima della data in cui la Commissione ritiene che il conferimento di capitale di PostNord sia stato concesso. ITD fa riferimento anche al conferimento di capitale di 1 miliardo di DKK, oggetto della decisione del 2018, che ha potuto aver luogo senza alcuna misura di attuazione.

(61) Inoltre ITD ritiene che se la Commissione si discostasse dal proprio ragionamento di cui nella decisione di avvio (cfr. considerando da 69 a 76 della decisione di avvio) secondo il quale i conferimenti di capitale sarebbero tre misure distinte (e concludesse quindi che si tratti soltanto di un’unica misura), sarebbe necessaria una nuova decisione di avvio.

3.1.2. I tre conferimenti di capitale sono stati concessi nella stessa data

(62) ITD ritiene che, anche se la Commissione conferma che si tratta di tre misure distinte, i tre conferimenti di capitale sono stati comunque concessi alla stessa data, ossia il 20 ottobre 2017, con la conclusione dell’accordo di ottobre.

(63) In alternativa, laddove la Commissione ritenga che i conferimenti di capitale siano stati subordinati all’approvazione della compensazione per l’obbligo di servizio universale, i tre conferimenti di capitale dovrebbero considerarsi concessi il 28 maggio 2018 quando la Commissione ha approvato la tale compensazione.

(64) A questo proposito ITD spiega innanzitutto che l’accordo di ottobre è vincolante tanto per la Danimarca quanto per la Svezia (37), analogamente all’accordo intergovernativo concluso tra Danimarca e Svezia per la costituzione di un consorzio incaricato di occuparsi della costruzione, della gestione e del funzionamento del cosiddetto collegamento di Øresund (38).

(65) In secondo luogo ITD spiega che l’entrata in vigore dell’accordo di ottobre non richiedeva l’adozione di misure di attuazione. Le misure di attuazione cui fa riferimento la Commissione nel contesto del conferimento di capitale da PostNord a Post Danmark e del conferimento di capitale dalla Danimarca a PostNord non erano necessarie secondo ITD, né ai sensi dell’accordo di ottobre né di qualsiasi altro atto legislativo (39), né era impossibile concedere i conferimenti di capitale in assenza di misure di attuazione (40). Pertanto ITD ritiene che la data di concessione dell’11 giugno 2018 per il conferimento di capitale sia da PostNord a Post Danmark sia dalla Danimarca a PostNord non sia corretta.

(66) ITD fa altresì riferimento alla pubblicazione il 15 gennaio 2021 di una relazione preparata dal revisore dei conti statale danese («Rigsrevisionen»). Tale relazione presenta le conclusioni del Rigsrevisionen in merito all’adeguatezza della vigilanza sulle pratiche contabili di Post Danmark. Un grafico incluso in tale relazione, così come il testo della relazione, mostrano, secondo ITD, che tutti e tre i conferimenti di capitale costituiscono un’unica misura e sono stati concessi alla stessa data, ossia il 20 ottobre 2017, giorno dell’accordo di ottobre.

3.1.3. I conferimenti di capitale costituiscono un aiuto

3.1.3.1. Risorse statali, imputabilità, selettività, distorsione della concorrenza e incidenza sugli scambi

(67) Per quanto concerne la valutazione degli aiuti effettuata dalla Commissione nella decisione di avvio, ITD accoglie con favore il fatto che la Commissione abbia ritenuto che i tre conferimenti di capitale coinvolgano risorse statali e siano imputabili alla Danimarca, alla Svezia o a entrambe, siano selettivi e creino distorsioni della concorrenza oltre a incidere sugli scambi tra Stati membri.

3.1.3.2. Vantaggio derivante dal conferimento di capitale da PostNord a Post Danmark

(68) Per quanto concerne l’analisi DCF preparata da PostNord che stabilisce che i guadagni per PostNord a seguito del conferimento di capitale da PostNord a Post Danmark superano le perdite della liquidazione di Post Danmark, ITD sostiene che tale analisi non è affidabile per i seguenti motivi: a) l’analisi DCF è stata condotta da PostNord stessa e non da un esperto indipendente; b) il costo del capitale nell’analisi DCF sarebbe sottovalutato, dato che comprende un solo conferimento di capitale (ossia quello effettuato da PostNord a Post Danmark), mentre tutti i conferimenti di capitale sono secondo ITD collegati e dovrebbero quindi essere considerati come un unico intervento di cui tenere conto nell’analisi DCF; c) l’analisi DCF comprenderebbe costi non ammissibili, dato che tiene conto dei seguenti elementi: 1) il debito ipotecario immobiliare di Post Danmark e i prestiti che Post Danmark non sarebbe in grado di rimborsare in caso di liquidazione; sebbene, secondo la legge danese, avrebbero dovuto essere presi in considerazione soltanto i costi relativi al valore delle azioni di PostNord, considerato il valore di liquidazione degli attivi di Post Danmark; 2) costi legati alle responsabilità delle autorità pubbliche, quali il costo del garante (ossia PostNord) per il pagamento del debito ipotecario di Post Danmark e di altri prestiti, ossia una forma di aiuto di Stato, che nessun investitore privato si impegnerebbe a sostenere, in considerazione della catastrofica situazione finanziaria di Post Danmark negli ultimi anni; 3) i costi indiretti del fallimento, ossia i presunti maggiori oneri finanziari di PostNord e la perdita di PostNord «derivanti dal non essere in grado di offrire soluzioni logistiche nordiche complete» (41) nonché la «perdita di sinergie e scala nel contesto delle sue operazioni nordiche» (42), che nessun investitore privato sarebbe disposto a sostenere e, pertanto, dovrebbero essere esclusi in quanto comportano la concessione di aiuti di Stato; d) secondo ITD, l’analisi DCF include flussi di cassa non ammissibili, quali la compensazione per l’obbligo di servizio universale, che è un aiuto di Stato e dovrebbe quindi anch’essa essere esclusa.

(69) Inoltre ITD asserisce che: a) anche qualora si accettasse che gli azionisti di Post Danmark avrebbero dovuto sostenere i costi diretti e indiretti del fallimento, il flusso di cassa attualizzato non dovrebbe comprendere l’intero importo dei costi evitati del fallimento di Post Danmark, dato che il suo fallimento non sarebbe necessariamente evitato attraverso la concessione del conferimento di capitale di PostNord; b) le entrate nel flusso di cassa attualizzato sono troppo elevate e non tengono conto del rischio che la licenza per l’obbligo di servizio universale possa non essere prorogata oltre il 2019. ITD ha suggerito di prendere in considerazione tale rischio utilizzando un tasso di attualizzazione più elevato (ossia il WACC) per gli anni dal 2020 in poi; c) In ragione della diminuzione del 10 % delle vendite nette di Post Danmark nel 2017, le stime nel flusso di cassa attualizzato dei tassi di crescita nel mercato della corrispondenza e della logistica sono troppo ottimistiche e quindi discutibili; d) il WACC nel contesto del flusso di cassa attualizzato è troppo basso, dato che tiene conto di soggetti pari rispetto a PostNord, piuttosto che di quelli rispetto a Post Danmark. Inoltre il WACC non considera il rischio di fallimento quale conseguenza del piano di trasformazione e il WACC non tiene conto di assunzioni arbitrarie circa le future condizioni di mercato; e) una potenziale perdita del rating «investment grade» sarebbe dovuta al fatto che il conferimento di capitale di PostNord sarebbe finanziariamente inadeguato, il che, a sua volta, dimostrerebbe che il conferimento di capitale di PostNord non soddisfa l’applicazione del principio dell’investitore privato in un’economia di mercato.

3.1.3.3. Vantaggio derivante dai conferimenti di capitale da parte di Danimarca e Svezia a favore di PostNord

(70) ITD ritiene che vi siano più elementi che mettono in dubbio i conferimenti di capitale dalla Danimarca e dalla Svezia rispetto a quelli menzionati dalla Commissione nella decisione di avvio: a) sulla base dell’accordo di ottobre, è evidente che i conferimenti di capitale effettuati da Danimarca e Svezia a favore di PostNord dovevano essere trasferiti a Post Danmark e che nessun investitore privato operante sul mercato conferirebbe capitale a Post Danmark; b) tutti e tre i conferimenti di capitale non sono in linea con le condizioni di mercato perché la Danimarca ha concesso altri 112 milioni di DKK (circa 15 milioni di EUR) nel dicembre 2019 per la proroga della licenza per l’obbligo di servizio universale di Post Danmark dal 1o gennaio 2020 al 30 giugno 2020, al fine di consentire d Post Danmark A/S di sopravvivere; c) il calcolo del valore attuale netto effettuato per i conferimenti di capitale danesi e svedesi al fine di dimostrare la loro conformità rispetto al mercato nel contesto del mantenimento del rating creditizio di PostNord, non indica quale sia il rendimento (laddove presente); d) non è stato effettuato alcun confronto tra il valore dei conferimenti di capitale e lo scenario controfattuale secondo il quale PostNord verrebbe liquidata e, pertanto, nessun investitore privato operante sul mercato effettuerebbe tali conferimenti di capitale.

3.2. Dansk Distribution

(71) Dansk Distribution A/S ha sede a Karlslunde (Danimarca) e si occupa della spedizione di pacchi, pallet e merci di vario genere. Dansk Distribution asserisce di essere in concorrenza con Post Danmark nel settore dei pacchi e più in generale nel settore della distribuzione. Ha interesse a presentare osservazioni dato che Dansk Distribution e Post Danmark partecipano alle stesse gare per contratti di logistica, nell’ambito delle quali Post Danmark offrirebbe presumibilmente prezzi inferiori a quelli di mercato.

(72) Dansk Distribution ha presentato le stesse osservazioni formulate da ITD.

3.3. Dansk Scanning

(73) Dansk Scanning A/S ha sede a Esbjerg (Danimarca) e crea archivi digitali per i suoi clienti. Offre una serie di servizi di digitalizzazione. Dansk Scanning afferma di essere in concorrenza con Post Danmark nel settore postale digitalizzato e in particolare nel mercato dei servizi di scansione.

(74) Dansk Scanning ha presentato le stesse osservazioni formulate da ITD.

3.4. Danske Fragtmænd A/S

(75) Danske Fragtmænd A/S ha sede ad Aarhus (Danimarca) ed è una controllata di Fragtmænd Holding A/S. Fornisce servizi logistici a clienti aziendali in Danimarca. Riceve ordini e successivamente immagazzina, preleva, imballa e distribuisce semilavorati e manufatti, pezzi di ricambio, beni di largo consumo, beni di consumo durevoli. È in grado di consegnare su base giornaliera e fornisce servizi di consegna porta a porta. Inoltre Danske Fragtmænd è attiva sul mercato dei servizi di immagazzinaggio e delle tecnologie dell’informazione.

(76) Danske Fragtmænd A/S ha presentato le stesse osservazioni formulate da ITD.

3.5. Jørgen Jensen Distribution A/S

(77) Jørgen Jensen Distribution A/S (JJD) ha sede a Ikast (Danimarca) e fornisce servizi di trasporto merci. Fornisce una serie di servizi di trasporto, compresa la distribuzione di pacchi, merci, merci pallettizzate, consegne a lungo raggio, comprese merci sensibili ai cambiamenti di temperatura (quali gli alimenti) e merci non sensibili ai cambiamenti di temperatura. Inoltre JJD è attiva sul mercato dei servizi di trasporto merci con ritiro e consegna con brevissimo preavviso e sul mercato dei servizi di corriere. JJD afferma di competere con Post Danmark nel settore dei trasporti e della distribuzione. Ritiene che i conferimenti di capitale, oggetto della presente decisione, incidano direttamente sulle sue operazioni poiché darebbero a Post Danmark la capacità di offrire prezzi inferiori rispetto al prezzo di mercato (dal 15 % al 30 % inferiori). JJD spiega di averlo sperimentato nel contesto di gare d’appalto e di gare basate su inviti dei clienti (43).

(78) JJD ha presentato le stesse osservazioni formulate da ITD.

3.6. UPS

(79) UPS è un fornitore globale di servizi postali e di spedizione specializzati. Dopo gli Stati Uniti d’America, il mercato più grande di UPS è l’Europa, dove serve 56 paesi e territori. Dal 1988 UPS è attiva sul mercato danese dove offre servizi postali e logistici nazionali e internazionali, compresa la consegna espressa e standard di pacchi, nonché una serie di servizi di trasporto aereo, marittimo e su strada di merci. UPS afferma di competere direttamente con Post Danmark nel settore dei servizi postali e pacchi non universali e nel settore della logistica.

(80) Le osservazioni formulate da UPS si sovrappongono in ampia misura a quelle presentate da ITD e da altri terzi, ma contengono osservazioni specifiche relative alla valutazione del principio dell’operatore in economia di mercato.

3.6.1. Conferimento di capitale da PostNord a Post Danmark

(81) Innanzitutto UPS asserisce che il tasso di crescita ipotizzato nei calcoli DCF può essere convalidato confrontandolo correttamente con quello del settore postale e logistico, come riportato in numerosi documenti di ricerca e altre fonti (44).

(82) UPS suggerisce inoltre che si dovrebbe mettere in discussione la capacità di PostNord di prevedere con precisione i risultati attesi su obiettivi specifici come il tasso di crescita delle entrate e l’EBIT della società. Quest’ultimo valore potrebbe essere valutato sottoponendo il piano storico a test retrospettivi utilizzando i risultati effettivi per gli obiettivi in questione.

(83) Inoltre UPS sostiene che gli oneri finanziari aggiuntivi, a seguito di un declassamento del rating creditizio, dovrebbero essere inclusi nel flusso di cassa attualizzato, non soltanto nello scenario di fallimento in assenza del conferimento di capitale di PostNord, ma anche nello scenario in cui avviene il conferimento di capitale di PostNord. UPS ritiene che ciò sarebbe in linea con la dichiarazione delle autorità danesi secondo le quali il rating creditizio di PostNord avrebbe potuto deteriorarsi anche in conseguenza del conferimento di capitale a favore di Post Danmark.

3.6.2. Conferimenti di capitale da Danimarca e Svezia a favore di PostNord

(84) UPS sostiene che, al fine di stabilire se un investitore privato avrebbe realizzato i conferimenti di capitale effettuati da Danimarca e Svezia, sarebbe stato opportuno condurre una valutazione più dettagliata dei presunti oneri finanziari aggiuntivi derivanti dal declassamento del rating creditizio di PostNord. Tale valutazione avrebbe dovuto quindi tenere conto del fabbisogno futuro di finanziamento previsto sotto forma di un’analisi del flusso di cassa previsto e di una panoramica del debito esistente.

3.7. Anonimo

(85) Il terzo anonimo asserisce di competere con Post Danmark nel settore della distribuzione di pacchi e merci.

(86) Il terzo anonimo ha presentato le stesse osservazioni formulate da ITD.

4. OSSERVAZIONI DI DANIMARCA E SVEZIA

4.1. Osservazioni congiunte di Danimarca e Svezia in merito alla decisione di avvio

(87) Nelle loro osservazioni congiunte, Svezia e Danimarca indicano che, in quanto proprietari distinti e indipendenti di PostNord AB, hanno effettuato le proprie valutazioni sulla logica economica dei rispettivi conferimenti di capitale. Per questo motivo, le loro osservazioni sui conferimenti di capitale effettuati da Danimarca e Svezia sono presentate separatamente nelle sezioni 4.2 e 4.3.

(88) Svezia e Danimarca, in allegato alle loro osservazioni congiunte, hanno trasmesso le osservazioni di PostNord AB in merito alla decisione di avvio. Secondo PostNord AB «i governi danese e svedese hanno chiesto a PostNord AB di formulare osservazioni in merito alle parti della decisione di avvio e alle osservazioni di terzi riguardanti i trasferimenti infragruppo». Dato che Svezia e Danimarca hanno trasmesso le osservazioni di PostNord AB, la Commissione considera tali osservazioni come afferenti tanto alla Danimarca quanto alla Svezia.

4.1.1. I conferimenti di capitale costituiscono tre misure distinte

(89) Innanzitutto Svezia e Danimarca osservano che non soltanto i tre conferimenti di capitale sarebbero misure distinte, ma anche la compensazione per l’obbligo di servizio universale per Post Danmark nel periodo 2017-2019 sarebbe una misura distinta. Tali autorità affermano che ciò deriva dall’accordo di ottobre ai sensi del quale il pagamento da parte della Danimarca della compensazione per l’obbligo di servizio universale era una condizione per il conferimento di capitale danese di 267 milioni di SEK e il conferimento di capitale svedese di 400 milioni di SEK. Analogamente la compensazione per l’obbligo di servizio universale era indispensabile per la valutazione da parte di PostNord Group secondo la quale il suo conferimento di capitale sarebbe avvenuto a condizioni di mercato. Secondo la Danimarca e la Svezia, subordinare un conferimento di capitale (in linea con le condizioni di mercato) alla corresponsione di un aiuto di Stato compatibile a favore della stessa impresa è ampiamente accettato nella prassi della Commissione (45).

(90) In secondo luogo, Danimarca e Svezia concordano con la Commissione sul fatto che i tre conferimenti di capitale costituiscono tre misure distinte. A questo proposito, affermano che le considerazioni della Commissione (ossia il fatto che le misure sono concesse da investitori diversi con oneri finanziari diversi, requisiti diversi in termini di rendimento e processo decisionale, che le misure hanno beneficiari diversi e finalità diverse) sarebbero appropriate e sostenute dalla sentenza Grecia/Commissione (46). In tale causa, il Tribunale ha stabilito che la Commissione avrebbe dovuto basarsi su tutti gli elementi pertinenti di fatto e di diritto e non soltanto sul loro contesto e sulla successione cronologica delle misure.

(91) Inoltre Danimarca e Svezia sottolineano che la Svezia non era soggetta ad obblighi derivanti dalla direttiva 97/67/CE sul territorio danese e quindi non avrebbe avuto altri incentivi se non prendere decisioni di investimento economicamente ragionevoli in relazione al finanziamento da parte del PostNord Group del piano di trasformazione di Post Danmark. Ne consegue che la partecipazione della Svezia in Post Danmark è puramente commerciale.

(92) Inoltre Danimarca e Svezia spiegano che la giurisprudenza riconosce che più enti pubblici di uno stesso Stato membro dovrebbero essere considerati come singoli operatori economici di mercato (47). Per questo motivo, tali autorità ritengono indiscutibile che due Stati diversi debbano essere considerati come due operatori di mercato distinti e individuali.

(93) Secondo la Danimarca e la Svezia, i due Stati non sono soltanto investitori distinti, ma anche loro e PostNord Group sono investitori distinti. Ciò deriverebbe in particolare dall’analisi della redditività (o della limitazione delle perdite) effettuata da PostNord Group prima del suo investimento in Post Danmark, che è diversa dall’analisi di Danimarca e Svezia.

(94) Per quanto concerne i conferimenti di capitale aventi beneficiari diversi, Danimarca e Svezia ritengono che i riferimenti degli interessati all’accordo di ottobre, che avrebbe identificato presumibilmente Post Danmark come unico beneficiario, non siano fondati in quanto l’accordo di ottobre non era inteso a identificare i beneficiari effettivi ai fini degli aiuti di Stato. Piuttosto, l’accordo di ottobre era un accordo di principio e ciò risulta evidente dalla sua formulazione. Danimarca e Svezia hanno spiegato che i rispettivi conferimenti di capitale non confluiscono in Post Danmark e pertanto andrebbero principalmente a vantaggio di PostNord AB.

(95) Danimarca e Svezia spiegano che qualsiasi eventuale vantaggio indiretto che Post Danmark potrebbe ottenere in ragione dei conferimenti di capitale è troppo indiretto per costituire un vantaggio ai sensi dell’articolo 107, paragrafo 1, TFUE. Inoltre altre controllate di PostNord Group riceverebbero un vantaggio indiretto analogo.

(96) Per quanto concerne le misure aventi finalità diverse, Danimarca e Svezia spiegano innanzitutto che PostNord Group ha effettuato il conferimento di capitale a favore di Post Danmark con l’obiettivo di facilitare l’attuazione del piano di trasformazione e aumentare il valore per gli azionisti (o ridurre potenziali perdite). In secondo luogo, con i rispettivi conferimenti di capitale, Danimarca e Svezia miravano a ridurre il rischio per PostNord Group nel suo complesso di essere considerato non dotato di un rating creditizio «investment grade» e quindi a preservare o aumentare il valore per gli azionisti.

4.1.2. I tre conferimenti di capitale sono stati concessi in date diverse

(97) Danimarca e Svezia ritengono importante chiarire le proprie procedure decisionali nazionali applicabili ai rispettivi conferimenti di capitale e correggere la decisione di avvio per quanto riguarda il momento in cui i rispettivi conferimenti di capitale sono stati effettivamente concessi.

(98) In Danimarca, tutti i costi o le spese non contenuti nel bilancio dello Stato come descritto nella legge finanziaria annuale richiedono una base giuridica distinta per poter essere giuridicamente validi. La commissione Finanze del parlamento danese può fornire tale base giuridica sotto forma di un decreto ministeriale (Akstykke) su richiesta del ministero competente (nel caso di specie il ministero dei Trasporti, delle opere edili e dell’edilizia abitativa). Una volta adottato, lo Stato riserva i fondi per la finalità descritta nel decreto ministeriale e il ministero può successivamente disporre dei fondi attraverso il proprio conto di tesoreria, fatte salve le condizioni di cui al decreto ministeriale. L’adozione del decreto ministeriale non comporta per il ministero l’obbligo di disporre dei fondi; stabilisce soltanto la base giuridica per procedere in tal senso. Qualora il ministero non utilizzi i fondi (ad esempio perché un’operazione non può essere finalizzata, in ragione di ritardi o annullamenti di alcuni progetti) i fondi vengono restituiti al Tesoro. Il decreto ministeriale per il conferimento di capitale danese è il decreto ministeriale del 17 maggio 2018.

(99) In Svezia, il governo necessita di un mandato del parlamento svedese per apportare modifiche al proprio portafoglio istituzionale, compresi i conferimenti di capitale. Tale mandato del parlamento consente al governo di agire; tuttavia, di norma, non lo obbliga ad agire in un determinato momento o in un determinato modo. Può trascorrere un periodo di tempo significativo tra l’approvazione del parlamento che consente al governo di agire e il momento in cui il governo agisce effettivamente, ammesso che in definitiva agisca. Alla fine del 2019 il governo svedese disponeva di diversi mandati per agire, sui quali non ha deciso di agire parzialmente o completamente (48). Il conferimento di capitale svedese a favore di PostNord AB ha richiesto una decisione del governo e quindi un mandato del parlamento.

(100) Alla luce dei considerando da 97 a 99, Danimarca e Svezia distinguono tra la data in cui sono state prese le decisioni di investimento (in altre parole, qualsiasi valutazione della conformità del mercato avrebbe dovuto essere effettuata prima di tale data), la data in cui sono stati concessi i conferimenti di capitale e la data in cui tali conferimenti sono stati resi disponibili o versati al beneficiario. Questi tre momenti sono presentati nella figura 3 trasmessa da Danimarca e Svezia. Figura 3 Cronologia della concessione dei tre conferimenti di capitale

(101) La Danimarca e la Svezia spiegano che dalla figura 3 risulta che: a) la decisione di investimento del proprietario danese del 17 maggio 2018 cui si fa riferimento è il decreto ministeriale di cui al considerando 98; b) la decisione di investimento del proprietario svedese del 29 novembre 2018 (49) è stata adottata a seguito della decisione del parlamento svedese del 12 dicembre 2017 (50) che ha consentito al governo di procedere in tal senso; c) la decisione di investimento di PostNord dell’11 giugno 2018 è stata adottata a seguito della conclusione dell’accordo di attuazione (cfr. considerando 25) e della successiva decisione del consiglio di amministrazione lo stesso giorno in cui il conferimento di capitale sarebbe stato economicamente razionale; d) la Danimarca ha concesso il suo conferimento di capitale soltanto il 10 dicembre 2018, quando è stato versato. Prima di tale data, la Danimarca ritiene che PostNord AB non avesse alcun diritto giuridico a ricevere il capitale. La Danimarca ritiene che il decreto ministeriale del 17 maggio 2018 non costituisca un obbligo per la stessa di concedere l’aiuto (cfr. considerando 98); e) la Svezia ha concesso il conferimento di capitale il 29 novembre 2018, la stessa data in cui è stata adottata la decisione di investimento; f) PostNord ha concesso il suo conferimento di capitale l’11 giugno 2018, la stessa data in cui è stata adottata la decisione di investimento. Ciò è in linea con la conclusione della Commissione di cui al considerando 82 della decisione di avvio; g) la Danimarca ha versato il conferimento di capitale il 10 dicembre 2018, la stessa data della data di concessione; h) la Svezia ha versato il conferimento di capitale il 10 dicembre 2018; i) PostNord Group ha versato il suo conferimento di capitale (meno 150 milioni di DKK già versati il 4 aprile 2018) il 18 giugno 2018, data in cui è stata pagata anche la compensazione per l’obbligo di servizio universale, approvata nel caso SA.47707.

4.1.3. Il conferimento di capitale effettuato da PostNord Group a favore di Post Danmark non costituisce un aiuto di Stato.

4.1.3.1. Osservazioni congiunte di Danimarca e Svezia in merito a imputabilità, risorse statali e distorsione della concorrenza

(102) Le autorità danesi e svedesi sostengono che il conferimento di capitale effettuato da PostNord Group a favore di Post Danmark costituiva semplicemente un trasferimento all’interno della medesima impresa (ossia PostNord Group) e non modificherebbe le condizioni di concorrenza sul mercato (51), dato che Post Danmark era già presente e operante sul mercato.

(103) A tale riguardo Danimarca e Svezia spiegano che dalla sentenza della Corte nella causa ENEA discende che «le risorse di società pubbliche possono essere considerate risorse statali quando lo Stato è in grado, esercitando la sua influenza dominante, di orientare la loro utilizzazione per finanziare vantaggi a favore di altre società» (sottolineatura aggiunta dalle autorità danesi e svedesi) (52).

(104) Tuttavia, nel caso di specie, le autorità danesi e svedesi ritengono che né la Danimarca né la Svezia fossero in grado di canalizzare l’utilizzo di risorse di PostNord Group a favore di Post Danmark, ma soprattutto un trasferimento di fondi tra le diverse entità di PostNord (come il conferimento di capitale di gruppo) non costituirebbe un vantaggio «a favore di altre società» (53), ma costituirebbe semplicemente un trasferimento all’interno della medesima impresa (PostNord).

(105) Le autorità danesi e svedesi spiegano inoltre, riferendosi ancora alla sentenza ENEA (54), che il comportamento di PostNord AB non è stato «dettato da istruzioni provenienti dalle autorità pubbliche» e quindi non è imputabile alla Danimarca o alla Svezia.

(106) In tale contesto Danimarca e Svezia asseriscono altresì che dalla giurisprudenza dell’Unione nella sentenza Stardust Marine risulta che, quando le decisioni sono prese da imprese pubbliche, il semplice fatto che un’impresa pubblica sia soggetta al controllo dello Stato non è un motivo sufficiente per considerare le misure adottate da tale impresa imputabili allo Stato. Occorre infatti dimostrare che le pubbliche autorità possano ritenersi aver avuto un ruolo nell’adozione della misura in questione e tale imputabilità allo Stato può essere dedotto da un insieme di indizi (55).

(107) Le autorità danesi e svedesi spiegano che il trasferimento di 150 milioni di DKK effettuato il 4 aprile 2018 è stato effettuato per garantire che Post Danmark potesse continuare a operare in attesa della prevista approvazione da parte della Commissione della compensazione per l’obbligo di servizio universale e della successiva esecuzione da parte di PostNord Group del piano di trasformazione, compreso il conferimento di capitale di PostNord Group. Inoltre, non vi sono prove a sostegno del fatto che la Danimarca e la Svezia siano state coinvolte, in un modo o nell’altro, nella decisione di effettuare il trasferimento di 150 milioni di DKK.

(108) Per quanto concerne i trasferimenti effettuati nel giugno del 2018 e nel febbraio del 2019, tali contributi facevano parte della decisione di PostNord AB dell’11 giugno 2018 di procedere con il piano di trasformazione (la data dell’accordo di attuazione, cfr. considerando 25). Inoltre, per quanto concerne questi due trasferimenti, Danimarca e Svezia sostengono che non vi sono elementi di prova del fatto che nessuna delle due sia stata coinvolta nella decisione di PostNord AB di procedere con il piano di trasformazione (compresa l’esecuzione dei trasferimenti interni del 18 giugno 2018 e del 4 febbraio 2019), se non nella loro qualità di azioniste di PostNord AB. Di conseguenza Danimarca e Svezia ritengono che la Commissione abbia avuto torto quando ha affermato al considerando 87 della decisione di avvio che il trasferimento di capitale interno è imputabile alla Danimarca e alla Svezia, poiché faceva parte dell’accordo di ottobre. A questo proposito, Danimarca e Svezia sostengono che l’accordo di ottobre coinvolge soltanto i due proprietari (Danimarca e Svezia) e non PostNord Group.

(109) Inoltre Danimarca e Svezia sostengono che la menzione, ai punti 1 e 4 dell’accordo di ottobre, dell’intenzione di PostNord AB di attuare il nuovo modello produttivo e il conferimento di capitale collegato da PostNord Group a Post Danmark si limita a esporre il contesto fattuale dell’accordo di ottobre. Ciò non significa che la decisione di PostNord AB di eseguire il piano di trasformazione fosse imputabile a Danimarca e Svezia. Tale affermazione sarebbe corroborata dal fatto che: a) su iniziativa di PostNord AB, il piano di trasformazione era già stato redatto nell’autunno del 2016; b) già nel febbraio 2017 era stato effettuato un trasferimento di capitale interno a favore di Post Danmark; e c) le analisi e le valutazioni sottostanti della situazione e del piano aziendale di Post Danmark sono state effettuate da PostNord AB e non da Danimarca e Svezia.

(110) Secondo Danimarca e Svezia, il fatto che l’erogazione della compensazione per l’obbligo di servizio universale da parte della Danimarca fosse subordinata all’attuazione del piano di trasformazione (punto 9 dell’accordo di ottobre) sottolinea ulteriormente che la decisione di attuare tale piano di trasformazione spettava a PostNord AB, dato che tale condizione sarebbe stata ridondante qualora PostNord AB fosse già stata tenuta ad attuarlo.

4.1.3.2. Osservazioni congiunte di Danimarca e Svezia sull’inesistenza di un vantaggio

(111) Danimarca e Svezia sostengono che PostNord Group ha attuato il suo conferimento di capitale a favore di Post Danmark in conformità con il principio dell’operatore in economia di mercato. La decisione di PostNord di effettuare i trasferimenti interni di capitale era basata su metodologie in linea con le prassi di mercato quali l’analisi DCF, il modello di valutazione degli attivi finanziari e il WACC.

(112) In particolare, tanto la Danimarca quanto la Svezia sostengono che i tassi di crescita di Post Danmark per il mercato della corrispondenza ([…] % annuo), il mercato della logistica ([…] %) e la crescita complessiva (combinata) (ossia la previsione di conseguire il […] % nel 2026 e […] % dopo il 2026) ipotizzati nel modello DCF fossero prudenti. Tale affermazione si basa su aspettative secondo le quali le attività logistiche sarebbero cresciute secondo un tasso minimo della crescita del PIL sottostante e che il calo delle attività relative alla corrispondenza sarebbe rallentato entro il 2022 e si sarebbe stabilizzato nel 2026. I tassi di crescita previsti si basavano sugli andamenti riscontrati per gli ultimi anni e tenevano conto dell’inflazione prevista e della crescita demografica. Il presunto rallentamento del calo dei servizi relativi alla corrispondenza entro il 2022 si basava sul fatto che gran parte dei volumi di posta danese erano già digitalizzati (circa l’80 % dei volumi rispetto al 2001) e sull’ipotesi che la parte restante dei volumi di posta sarebbe diminuita secondo un ritmo molto più lento rispetto alla prima riduzione, molto marcata (56).

(113) Inoltre Danimarca e Svezia sostengono che in uno scenario che contemplasse il fallimento di Post Danmark, il mercato dubiterebbe della capacità e della volontà di PostNord Group di sostenere le restanti controllate. In tale scenario, il rating creditizio ombra di PostNord AB verrebbe notevolmente declassato dall’equivalente di un rating «investment grade» debole nella fascia […] a un rating «speculative grade» (investimento rischioso) nella fascia […]. Ciò corrisponderebbe a un differenziale tra un’obbligazione […] e un’obbligazione […] di […] punti base (BPS), o l’equivalente di […] % di rendimento. A tale riguardo Danimarca e Svezia considerano prudente l’ipotesi di un aumento del […] % degli oneri finanziari in uno scenario di fallimento. Allo stesso tempo, l’aumento degli oneri finanziari è stato calcolato sulla base di […] SEK di debito lordo, che è considerato il saldo medio delle passività fruttifere di interessi necessario tra il 2018 e il 2026 per finanziare PostNord Group in uno scenario di fallimento di Post Danmark.

(114) Danimarca e Svezia sostengono che se Post Danmark fallisse, PostNord perderebbe il vantaggio competitivo di una rete nordica completa unitamente alle sinergie combinate esistenti nel modello produttivo attuale. Ciò comporterebbe una perdita di entrate del […] % per le operazioni nordiche di PostNord fino al 2026 (indice di inflazione e crescita dei pacchi), pari a […] milioni di SEK, mentre il corrispondente impatto degli utili al lordo di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamento («EBITDA») sarebbe pari al […] %.

(115) Danimarca e Svezia hanno presentato due analisi quantitative dettagliate per dimostrare la conformità rispetto al mercato del conferimento di capitale di PostNord Group. Tali analisi si sviluppano a partire da calcoli effettuati da PostNord Group prima dell’investimento. Entrambe le analisi sono modelli DCF basati su previsioni di costi ed entrate attualizzati al momento dell’investimento, al fine di determinare la redditività complessiva di tale investimento. La differenza principale tra le due analisi è il tipo di profitto che considerano.

(116) La prima analisi (presentata nella tabella 2) calcola innanzitutto il valore dell’impresa al fine di calcolare il valore del capitale proprio. Consiste in un modello DCF relativo a flussi di cassa disponibili che maturano a livello di Post Danmark nel suo complesso, ossia i profitti disponibili per la distribuzione tanto al debito quanto agli azionisti (flussi di cassa disponibili per l’impresa) attualizzati secondo il WACC di Post Danmark. Oltre a tali profitti, la prima analisi comprende le potenziali perdite che PostNord Group subirebbe nello scenario controfattuale di un fallimento di Post Danmark. Tali perdite comprendono, tra l’altro, costi per interessi più elevati dovuti a potenziali preoccupazioni circa la capacità di PostNord Group di onorare il proprio debito, le entrate dovute alle sinergie tra Post Danmark e le altre attività di PostNord Group e le entrate che PostNord Group riceve da Post Danmark a titolo di compensazione per i costi a livello di gruppo (quali i costi […] e […]). Il valore del capitale proprio è calcolato sottraendo l’indebitamento netto dal valore dell’impresa. Tabella 2 Post Danmark A/S — Modello di valutazione DCF per il conferimento di capitale di PostNord Group — Valore dell’impresa (importi in milioni di DKK) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Ipotesi per il valore finale dell’impresa EBITDA […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Spese in conto capitale […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Variazione del capitale circolante netto […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Conferimento di capitale sociale per obbligo di servizio universale 1 161 Aumento netto degli accantonamenti […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Tasse sull’EBIT […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] FCFF (incluso obbligo di servizio universale) (Free Cash Flow to Firm - Flusso di cassa disponibile per l’impresa) […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] WACC […] % Tasso di crescita finale del FCFF […] % Valore finale dell’impresa […] Valore attuale del FCFF (A) […] Valore attuale del valore finale dell’impresa (B) […] Valore dell’impresa (C)=(A)+(B) […] Debito netto (D) […] Capitale netto (E)=(C)-(D) […] Valore attuale degli effetti del fallimento (F) […] Perdite di capitale proprio di PostNord Group nello scenario di liquidazione di Post Danmark (G)=(F)-(E) […] Conferimento di capitale di PostNord Group (H) -2 339

(117) Secondo Danimarca e Svezia, dalla tabella 2 risulta che, nel caso dello scenario di liquidazione di Post Danmark, le perdite che PostNord Group (in veste di unico azionista) subirebbe (ossia le perdite di capitale proprio, «G») pari a […] milioni di DKK sarebbero superiori al costo che PostNord Group ha effettivamente subito conferendo un capitale («H») pari a 2 339 milioni di DKK per sostenere Post Danmark.

(118) La seconda analisi quantitativa (illustrata nella tabella 3) si concentra direttamente sul valore del capitale proprio e consiste nell’applicazione del metodo DCF, che si basa sui profitti che maturano soltanto per il proprietario di Post Danmark, ossia PostNord Group. Il flusso di cassa attualizzato per il metodo dell’adeguamento contabile prende come punto di partenza gli stessi flussi di cassa disponibili per l’impresa utilizzati nella prima analisi e quindi sottrae i costi dei tassi di interesse sul debito, il rimborso dei prestiti e i flussi di cassa in entrata dai nuovi prestiti a livello di Post Danmark portando alla determinazione dei flussi di cassa disponibili per gli azionisti. Tale flusso di cassa disponibile viene attualizzato per tenere conto del costo del capitale proprio del proprietario (PostNord Group). Analogamente alla prima analisi, il calcolo del valore del capitale proprio fornito dalla Danimarca tiene conto degli effetti negativi su PostNord Group nello scenario controfattuale. Tabella 3 Post Danmark A/S — Modello di valutazione DCF per il conferimento di capitale di PostNord Group — Valore del capitale proprio (importi in milioni di DKK) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Ipotesi per il valore finale del capitale proprio FCFF (incluso obbligo di servizio universale) (Free Cash Flow to Firm - Flusso di cassa disponibile per l’impresa) […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Conferimento di capitale sociale per obbligo di servizio universale -1 161 Flusso di cassa disponibile per l’impresa (escluso obbligo di servizio universale) […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Variazione dell’indebitamento netto […] […] […] […] […] […] […] […] […] Interessi passivi […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Differenza di tassazione tra flusso di cassa disponibile per l’impresa e flusso di cassa disponibile per gli azionisti […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Conferimento di capitale sociale per obbligo di servizio universale 1 161 FCFE (incluso obbligo di servizio universale) (Free Cash Flow to Equity - Flusso di cassa disponibile per gli azionisti) […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Costo del capitale proprio […] % Tasso di crescita finale del FCFE […] % Valore finale del capitale proprio […] Valore attuale di FCFE (A) […] Valore attuale del valore finale del capitale proprio (B) […] Capitale netto (E)=(A)+(B) […] Valore attuale degli effetti del fallimento (F) […] Perdite di capitale proprio di PostNord Group nello scenario di liquidazione di Post Danmark (G)=(F)-(E) […] Conferimento di capitale di PostNord Group H) -2 339

(119) Secondo Danimarca e Svezia, dalla tabella 3 risulta che, nel caso dello scenario di liquidazione di Post Danmark, le perdite che PostNord Group (in veste di unico azionista) subirebbe (ossia le perdite di capitale proprio, «G») pari a […] milioni di DKK sarebbero superiori al costo che PostNord Group ha effettivamente subito conferendo un capitale («H») pari a 2 339 milioni di DKK per sostenere Post Danmark.

(120) Secondo Danimarca e Svezia, entrambe le analisi presentate ai considerando 116 e 118 dimostrano la conformità al mercato del conferimento di capitale di PostNord Group dato che il valore attuale delle perdite evitate grazie al conferimento di capitale è superiore al costo di tale conferimento.

(121) Dalla stessa analisi (illustrata nella tabella 4) emerge anche che il tasso interno di rendimento («TIR») del […] % del conferimento di capitale effettuato da PostNord Group a Post Danmark supererebbe il rendimento minimo richiesto da un operatore in un’economia di mercato, ossia, il costo del capitale proprio pari al […] %, come spiegato al considerando 148. Bilancio di fine periodo

Data del flusso di cassa 31 dicembre 2017 30 giugno 2018 30 giugno 2019 29 giugno 2020 29 giugno 2021 30 giugno 2022 30 giugno 2023 29 giugno 2024 29 giugno 2025 30 giugno 2026 Valore finale del capitale proprio Capitale circolante netto […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Immobilizzazioni materiali […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Capitale operativo da finanziare […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Flusso di cassa disponibile per gli azionisti (incl. obbligo di servizio universale) […] […] […] […] […] […] […] […] […] Liquidità in eccesso […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Immobilizzazioni finanziarie […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Accantonamenti […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Prestiti a enti creditizi […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Attività e passività finanziarie nette […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Patrimonio netto […] […] […] […] […] […] […] […] […] […] Conferimenti di capitale di investitori (-)/dividendi (+) –2 339 […] […] […] […] […] […] […] […] […] TIR Patrimonio netto […] % Costo del capitale proprio […] %

(122) Danimarca e Svezia sostengono che le ipotesi applicate nei modelli DCF erano prudenti e conservative dato che, come evidenziato dal campione di tassi di WACC di soggetti pari attivi nel settore postale, il WACC del […] % utilizzato nel modello DCF è di […] punti percentuali […] rispetto a quello per entità comparabili. Inoltre, le previsioni relative alla redditività sono ragionevoli e giustificate da studi di mercato (57), mentre le ipotesi sui tassi di crescita delle entrate e sulla redditività di Post Danmark sono state confrontate con un campione di soggetti pari rispetto a Post Danmark (58).

4.1.4. I conferimenti di capitale effettuati dalla Danimarca e dalla Svezia a PostNord AB non comportano aiuti di Stato

(123) Per quanto concerne il fatto che Danimarca e Svezia, in quanto proprietari e investitori di PostNord AB, avrebbero dovuto o meno misurare la probabilità che PostNord AB perdesse il rating «investment grade» in assenza dei conferimenti di capitale, le autorità danesi e svedesi asseriscono che tale requisito è molto speculativo. Ritengono inoltre che proprietari comparabili che valutano l’opportunità di investire o meno nella propria società (come affermano la Danimarca e la Svezia) dispongano di una conoscenza dettagliata delle proprie imprese, ma potrebbero non aver necessariamente descritto, calcolato e documentato tutti questi effetti in modo esplicito e in dettaglio prima di effettuare un investimento specifico. Richiedere tale documentazione andrebbe significativamente al di là della documentazione che normali operatori di mercato produrrebbero prima di tali investimenti. Le imprese private che si trovano in situazioni analoghe sarebbero normalmente guidate dalla cosiddetta norma del giudizio commerciale, ossia la norma secondo la quale la dirigenza di un’impresa può dover rispondere delle sue decisioni. La questione cruciale secondo tale norma è se le basi sulle quali si è fondata la decisione fossero ragionevoli e se la decisione sia stata presa nell’interesse dell’impresa.

(124) Svezia e Danimarca sostengono che la base per decidere di conferire capitale a PostNord AB era ragionevole, sufficiente e analoga a quella che avrebbe richiesto un investitore privato comparabile per i seguenti motivi: a) prima di prendere le loro decisioni di investimento, Danimarca e Svezia hanno consultato consulenti finanziari esterni che hanno effettuato valutazioni economiche della conformità rispetto al mercato e hanno raccomandato di effettuare i conferimenti di capitale; b) Danimarca e Svezia hanno dimostrato che i conferimenti di capitale erano investimenti solidi quantificando i costi previsti in caso di mancata erogazione del capitale ed effettuando valutazioni più qualitative degli effetti positivi e negativi dei conferimenti di capitale; e c) Danimarca e Svezia hanno dimostrato di non avere altri incentivi nell’effettuare un investimento in PostNord AB diversi dal prendere decisioni di investimento economicamente razionali relative al finanziamento da parte di PostNord dell’attuazione del piano di trasformazione di Post Danmark.

(125) Secondo Danimarca e Svezia, l’analisi DCF dimostra che i loro investimenti hanno un rendimento positivo sotto forma di creazione di valore, dato che qualora PostNord AB perdesse il rating «investment grade» subirebbe perdite di valore dell’impresa pari a 1 071 milioni di SEK. Tale importo supererebbe il costo totale effettivo subito da Danimarca e Svezia, pari a 667 milioni di SEsK, ossia il capitale totale da loro conferito. Le autorità danesi e svedesi hanno fatto affidamento sugli effetti dei loro investimenti sul valore dell’impresa di PostNord AB e sul loro obiettivo di proteggere il loro valore in qualità di azionisti (ossia il valore del capitale proprio pari a […] SEK) e, a loro avviso, il principio dell’operatore in economia di mercato non impone ai proprietari di effettuare valutazioni economiche basate su uno scenario controfattuale nel contesto del quale PostNord AB verrebbe liquidata.

(126) Danimarca e Svezia sostengono altresì di disporre di una conoscenza approfondita delle esigenze di rifinanziamento di PostNord, anche se tale aspetto non è stato espressamente menzionato nelle analisi economiche dei proprietari. Inoltre Danimarca e Svezia hanno incaricato consulenti finanziari (SEB e Rothschild) della conduzione di analisi approfondite in merito alla situazione finanziaria di PostNord. In tali analisi è stata considerata la scadenza dei prestiti da rifinanziare. Di conseguenza l’ipotesi secondo la quale PostNord necessitava di un rifinanziamento significativo e per tale motivo avesse una specifica esigenza di rimanere nella fascia di rating «investment grade», al fine di avere accesso al mercato del credito ed essere flessibile nella scelta delle fonti di finanziamento più idonee e con i costi più bassi, è stata adeguatamente giustificata secondo Danimarca e Svezia.

(127) Infine le autorità danesi e svedesi sostengono che, sebbene ciò non sia richiesto nel contesto di una valutazione del principio dell’operatore in economia di mercato, prove ex post, come il rendimento delle obbligazioni emesse da PostNord e altri soggetti pari, nel 2018 e 2019, dimostrano che i conferimenti di capitale erano effettivamente conformi al mercato e che in assenza dei conferimenti di capitale gli interessi passivi avrebbero potuto aumentare di […] punti base.

4.2. Osservazioni della Danimarca sulla decisione di avvio

(128) Le osservazioni specifiche della Danimarca riguardano soltanto i conferimenti di capitale effettuati dalla stessa e dalla Svezia. La Danimarca sostiene che la stima della probabilità che PostNord AB perdesse lo status di «investment grade» in presenza o in assenza del proprio conferimento di capitale e di quello effettuato dalla Svezia non era esplicita, ma implicita nella valutazione delle autorità danesi effettuata prima della decisione di investimento. Secondo la valutazione, era probabile (ossia certo secondo una percentuale compresa tra il […] % e il […] %) che PostNord AB avrebbe perso il rating «investment grade» in assenza di conferimenti di capitale da Danimarca e Svezia.

(129) Il conferimento di capitale da parte di Danimarca e Svezia pari a 667 milioni di SEK avrebbe garantito che il rapporto debito netto/EBITDA rimanesse al di sotto di […] negli anni successivi, un livello solitamente richiesto dal mercato finanziario per accedere alla fascia di rating «investment grade». Inoltre il conferimento di capitale da parte dei proprietari avrebbe rafforzato di per sé il merito di credito della società segnalando ai mercati finanziari che i proprietari avevano valutato e creduto nei risultati finanziari futuri di PostNord AB.

(130) La Danimarca sostiene che non costituirebbe una prassi di mercato abituale procedere con un calcolo finanziario preciso degli scenari controfattuali e fattuali relativi all’eventuale mantenimento o meno del rating creditizio da parte di PostNord AB rigorosamente in ragione dei conferimenti di capitale da parte di Danimarca e Svezia, dato che in considerazione della prevista trasformazione operativa di PostNord AB, ci si poteva aspettare che il merito di credito di PostNord AB sarebbe comunque migliorato gradualmente.

(131) Tuttavia la Danimarca ritiene anche che l’analisi di Rothschild abbia fornito un esempio illustrativo ma realistico delle potenziali perdite di PostNord AB in caso di perdita del rating «investment grade», sulla base delle passività totali esistenti nel 2017 (ossia […] SEK) e presupponendo una scadenza di […] anni. Da tale analisi emerge che PostNord AB doveva rimanere nella fascia «investment grade» per garantire l’ottenimento di bassi interessi per il rifinanziamento delle passività in scadenza nell’imminente futuro. L’analisi mostra quindi che il rischio realistico che PostNord AB perdesse valore dell’impresa in ragione dell’aumento dei costi di investimento avrebbe indotto qualsiasi investitore e proprietario privato in circostanze analoghe a effettuare il conferimento di capitale senza il livello di dettaglio della valutazione richiesto dalla Commissione.

(132) La Danimarca asserisce altresì che il periodo durante il quale PostNord AB avrebbe mantenuto il rating «investment grade» in ragione dei conferimenti di capitale effettuati da Danimarca e Svezia sarebbe incerto. Tuttavia, dato che la maggior parte delle passività di PostNord AB doveva essere rifinanziata nel periodo dal 2018 al 2019, è stato fondamentale per PostNord AB mantenere il rating «investment grade» in tale periodo. Inoltre PostNord AB opera in un mercato in fase di cambiamento significativo, una circostanza questa che implicherebbe che i mercati finanziari applicheranno criteri più severi per distinguere tra «investment grade» e «non-investment grade» e mostreranno una minore flessibilità in relazione al rapporto debito netto/EBITDA. In tali circostanze il rating «investment grade» di PostNord AB rimarrebbe importante per diversi anni, anche dopo il completamento della trasformazione di Post Danmark.

(133) La Danimarca sostiene che il rapporto debito netto/EBITDA sarebbe una delle principali metriche finanziarie utilizzate dalle agenzie di rating creditizio per determinare il rischio di inadempienza di un emittente, pertanto, mantenere tale rapporto specifico al di sotto di una determinata soglia sarebbe fondamentale per PostNord AB ai fini del mantenimento del rating «investment grade». Allo stesso tempo i mercati finanziari possono basare le valutazioni del credito soltanto sui risultati futuri attesi, ad esempio sulla probabilità di una trasformazione riuscita di Post Danmark. In tale contesto i conferimenti di capitale effettuati da Danimarca e Svezia a favore di PostNord AB avrebbero inciso positivamente sulla valutazione del rischio del mercato.

4.3. Osservazioni della Svezia sulla decisione di avvio

(134) Le osservazioni specifiche della Svezia riguardano soltanto i conferimenti di capitale effettuati dalla stessa e dalla Danimarca. La Svezia sostiene che se PostNord Group trasferisse capitale a Post Danmark in assenza della compensazione per l’obbligo di servizio universale ricevuta dalla Danimarca o dei conferimenti di capitale a favore di PostNord AB da parte degli azionisti, l’attuazione del piano di trasformazione di Post Danmark consumerebbe in una certa misura le risorse finanziarie di PostNord Group mettendo in tal caso a rischio l’intero gruppo.

(135) La Svezia stima che l’impatto di un fallimento di Post Danmark sul valore del capitale proprio della partecipazione azionaria svedese in PostNord AB era complessivamente incerto, ma comunque stimato essere negativo.

(136) La Svezia sostiene che in assenza di conferimenti di capitale e della compensazione per l’obbligo di servizio universale per Post Danmark, PostNord Group sarebbe considerata «non-investment grade» con un rischio finanziario significativo, il che comporterebbe oneri finanziari maggiori e flessibilità finanziaria limitata. Un rating più basso avrebbe potuto comportare un impatto negativo sulle relazioni con clienti e fornitori, difficoltà nel trattenere dipendenti di talento e altri effetti di segnalazione dovuti al mancato sostegno (in termini di conferimento di capitale) da parte del proprietario. Di conseguenza la Svezia ha ritenuto fondamentale garantire un livello di rischio finanziario corrispondente a un rating pari a «investment grade» o prossimo a tale rating […], ossia una situazione paragonabile a quella di soggetti pari.

(137) Sulla base di un’analisi DCF, la Svezia conclude che, comprendendo l’aiuto danese di 1 533 milioni di SEK relativo alla compensazione per l’obbligo di servizio universale per il periodo 2017-2019, il VAN dell’impresa danese aumenta da […] SEK a […] SEK, un dato che successivamente aumenta il valore del patrimonio netto. L’aumento del valore del capitale proprio dell’azionista svedese pari a […] SEK supera nettamente il suo investimento di 400 milioni di SEK, una circostanza questa che dimostrerebbe che la decisione della Svezia di conferire capitale a PostNord AB era in linea con il principio dell’operatore in economia di mercato.

4.4. Osservazioni di Danimarca e Svezia in merito alle osservazioni di terzi

4.4.1. I tre conferimenti di capitale costituiscono tre misure distinte e non un’unica misura

(138) Per i motivi spiegati nella sezione 4.1.1, Danimarca e Svezia non concordano con ITD e altri terzi in merito al fatto che i tre conferimenti di capitale debbano essere considerati un’unica misura. Con riferimento al considerando 75 della decisione di avvio, Danimarca e Svezia rilevano inoltre che la compensazione per l’obbligo di servizio universale per il periodo 2017-2019 è una misura distinta.

(139) Danimarca e Svezia ritengono in particolare che l’affermazione di ITD secondo la quale per rispondere alla domanda se diverse misure debbano essere analizzate separatamente si debbano considerare le «circostanze del beneficiario, non le circostanze degli investitori» non possa essere accolta. Danimarca e Svezia ritengono che il rispetto del principio dell’operatore in economia di mercato debba dipendere dalla razionalità economica considerata dal punto di vista di ciascun investitore (59).

(140) Per quanto concerne la finalità dei tre conferimenti di capitale e l’argomentazione di ITD secondo la quale il presunto deficit di finanziamento tra i costi stimati del nuovo modello produttivo (ossia 5 miliardi di SEK secondo l’accordo di ottobre) e il conferimento di 2,339 miliardi di DKK di PostNord Group indicherebbe che i conferimenti di capitale effettuati da Svezia e Danimarca sono in effetti destinati anche al piano di trasformazione (60), Danimarca e Svezia rilevano che i costi stimati del nuovo modello produttivo, come richiamato dall’accordo di ottobre, non eguagliano il fabbisogno di capitale, dato che i costi stimati comprendono le perdite operative previste sostenute da Post Danmark stessa, che riducono la necessità di capitale.

(141) In merito all’affermazione di ITD secondo la quale il beneficiario finale di tutti e tre i conferimenti di capitale è Post Danmark (cfr. considerando 58), Danimarca e Svezia osservano che l’accordo di ottobre non mira a identificare il beneficiario effettivo ai fini degli aiuti di Stato. Si tratta piuttosto di un accordo in merito a principi, che è stato successivamente attuato con impegni giuridicamente vincolanti nei confronti di PostNord AB.

4.4.2. I tre conferimenti di capitale non sono stati concessi alla data dell’accordo di ottobre

(142) Per i motivi illustrati nella sezione 4.1.2, Danimarca e Svezia esprimono disaccordo anche in merito alla posizione di ITD secondo la quale i tre conferimenti di capitale sono stati concessi alla data dell’accordo di ottobre. La Danimarca e la Svezia fanno riferimento alle condizioni elencate nelle sentenze Magdeburger Mühlenwerke e BSCA (61) quando spiegano che una misura può considerarsi concessa soltanto mediante un atto giuridicamente vincolante con cui l’autorità nazionale competente si impegna a concedere la misura al beneficiario, con una promessa incondizionata e legalmente vincolante oppure quando sono soddisfatte le condizioni per l’ottenimento dell’aiuto e quando è possibile identificare il beneficiario dell’aiuto.

(143) Secondo Danimarca e Svezia, l’accordo di ottobre non soddisfa nessuna di queste tre condizioni per i seguenti motivi: a) l’accordo di ottobre non è giuridicamente vincolante e Danimarca e Svezia non si sono impegnate a concedere i conferimenti di capitale mediante tale accordo. In particolare, l’accordo di ottobre è un accordo di principio (62) tra due Stati e non un’espressione di un impegno giuridicamente vincolante nei confronti di PostNord AB; b) l’accordo di ottobre era subordinato al rispetto di talune condizioni in quanto richiedeva diverse misure di attuazione. A questo proposito, Danimarca e Svezia fanno riferimento alla necessità di ottenere il consenso dei rispettivi governi e parlamenti. In assenza del consenso di questi ultimi, Danimarca e Svezia avrebbero potuto risolvere l’accordo in qualsiasi momento senza conseguenze giuridiche. Anche l’approvazione dei rispettivi parlamenti non sarebbe stata sufficiente, in quanto tali approvazioni non avrebbero obbligato i rispettivi governi a disporre del capitale (cfr. considerando 98 e 99). Inoltre gli elementi di aiuto di Stato dell’accordo di ottobre dovevano essere notificati e approvati dalla Commissione. In aggiunta al fine di assoggettare il pagamento della compensazione per l’obbligo di servizio universale al suo utilizzo per la risoluzione dei contratti di ex funzionari era necessario un accordo di attuazione (63) tra la Danimarca e PostNord AB. Lo stesso accordo contiene disposizioni che obbligavano PostNord ad attuare il proprio conferimento di capitale a favore di Post Danmark (considerando 25). Gli Stati ritengono inoltre che la formulazione dell’accordo di ottobre sostenga la necessità di misure di attuazione, ad esempio «tali investimenti devono essere effettuati sotto forma di conferimento di capitale alla Società a condizioni di mercato senza emissione di nuove azioni». Ne consegue, secondo Danimarca e Svezia, che i conferimenti di capitale sono subordinati al rispetto delle condizioni di mercato, il che richiede un’ulteriore analisi per stabilire se ciò fosse possibile (64); c) l’accordo di ottobre non identifica i beneficiari in quanto il beneficiario effettivo dei conferimenti di capitale dello Stato non è lo stesso descritto nell’accordo di ottobre.

(144) Inoltre gli Stati considerano irrilevante l’affermazione di ITD secondo la quale le misure di attuazione, per qualificarsi come tali ai fini degli aiuti di Stato, dovrebbero essere stabilite ex ante e, sempre secondo la quale, sarebbe impossibile concedere l’aiuto senza intraprendere le misure di attuazione (cfr. considerando 59). A tale riguardo, gli Stati nutrono dubbi in merito alla pertinenza della giurisprudenza richiamata da ITD. Innanzitutto la sentenza Arriva Italia e a. non era ancora stata pronunciata quando ITD ha presentato le proprie osservazioni. In ogni caso, secondo gli Stati, la sentenza Arriva Italia e a. non riguarderebbe l’eventualità che sia possibile imporre misure di attuazione o quando tali misure possano essere imposte, quanto piuttosto se la normativa nazionale che ha riconosciuto il diritto all’aiuto contenga misure di attuazione e se queste ultime siano state adempiute (65). In secondo luogo, le altre sentenze richiamate da ITD (cfr. nota 35) riguardano l’eventualità che misure nazionali costituissero o meno regimi di aiuto e l’eventualità che la trasformazione di una società in una determinata forma giuridica costituisse un regime di aiuti o un aiuto individuale. Secondo gli Stati tale giurisprudenza non è evidentemente pertinente per sostenere l’affermazione di ITD.

(145) Secondo Danimarca e Svezia, il ragionamento subordinato di ITD secondo cui tutti e tre i conferimenti di capitale sono stati concessi il 28 maggio 2018 non è motivato, come spiegato ai considerando 100 e 101.

(146) Per quanto riguarda il riferimento di ITD alla relazione del Rigsrevisionen (considerando 66), Danimarca e Svezia osservano quanto segue: a) quando il Rigsrevisionen nella sua relazione afferma che Post Danmark ha ricevuto conferimenti di capitale dai proprietari (ossia Danimarca e Svezia), ciò non è corretto, come risulta direttamente dalla frase successiva in cui sono elencati i conferimenti di capitale: «Det fremgår af figur 3, at Post Danmarks regnskabsreglement er blevet ændret 2 gange siden postdirek-tivet fra 2008. Det fremgår desuden, at Post Danmark de seneste år flere gange har fået tilført kapital fra ejerne og koncernen . Det drejer sig om 3 tilførsler i 2017, der henholdsvis medførte 2.340 mio. danske kroner fra PostNord til Post Danmark , 267 mio. svenske kroner fra den danske stat til PostNord og 400 mio. svenske kroner fra den svenske stat til PostNord . I tillæg hertil forpligtede den danske stat sig i 2017 til delvist at kompensere PostNord med 1.533 mio. svenske kroner for udgifter i forbindelse med afskedi-gelser af tidligere tjenestemænd.» (grassetto aggiunto). «La figura 3 mostra che la normativa contabile applicabile a Post Danmark è stata modificata due volte dalla direttiva sulle poste [direttiva 97/67/CE] del 2008. Inoltre, mostra che Post Danmark ha ricevuto più volte capitali dai proprietari e dal gruppo. Si tratta di 3 trasferimenti in conto capitale nel 2017: 2 340 milioni di DKK da PostNord a Post Danmark, 267 milioni di SEK dallo Stato danese a PostNord e 400 milioni di SEK dallo Stato svedese a PostNord. Inoltre, nel 2017, lo Stato danese si è impegnato a compensare parzialmente PostNord con 1 533 milioni di SEK per i costi relativi alla risoluzione dei contratti degli ex funzionari.» (grassetto aggiunto). Il Rigsrevisionen fa quindi riferimento a conferimenti di capitale dalla Danimarca e dalla Svezia a PostNord AB e non a Post Danmark; b) il Rigsrevisionen non ha esaminato i conti di Post Danmark come sostenuto da ITD. Come chiaramente indicato nella relazione, quest’ultima riguarda specificamente la supervisione da parte del ministero danese dei trasporti, delle opere edili e dell’edilizia abitativa e l’autorità dei trasporti di Post Danmark; c) il Rigsrevisionen afferma erroneamente nel grafico incluso nella relazione (di cui al considerando 66) che i diversi conferimenti di capitale sono stati trasferiti nel 2017. Secondo gli Stati, come comprovato dalla relazione annuale di Post Danmark del 2019 (66), gli importi sono stati trasferiti da PostNord Group nel 2018 e nel 2019 e la relazione annuale di PostNord AB del 2018 menziona anche l’importo ricevuto dagli Stati (67). In ogni caso il Rigsrevisionen non è un’autorità competente per gli aiuti di Stato e non ha effettuato alcuna valutazione in merito a una data di concessione rilevante ai fini degli aiuti di Stato.

4.4.3. I calcoli del flusso di cassa attualizzato per il conferimento di capitale di PostNord Group in Post Danmark sono affidabili

(147) Danimarca e Svezia contestano l’affermazione di ITD secondo cui il WACC utilizzato per il conferimento di capitale da PostNord Group a Post Danmark avrebbe dovuto essere più elevato per riflettere la probabilità che l’obbligo di servizio universale non fosse assegnato a Post Danmark. Le autorità danesi e svedesi spiegano che l’incarico relativo all’obbligo di servizio universale è sempre stato affidato a Post Danmark e PostNord Group non avrebbe avuto motivo di aspettarsi che lo Stato danese avesse intenzione di cambiare tale situazione, soprattutto in considerazione del fatto che il servizio universale è un obbligo costoso e un’attività in perdita.

(148) Danimarca e Svezia contestano altresì l’affermazione di ITD secondo la quale il WACC avrebbe dovuto essere superiore al WACC dei soggetti pari rispetto a PostNord Group per riflettere i rischi connessi alla realizzazione del piano di trasformazione, dato che il rischio aziendale pertinente è stato rilevato nel piano aziendale sottostante e sono stati applicati i premi per il rischio aziendale (per digitalizzazione e dimensioni), come riportato nella tabella 5: Tabella 5 Post Danmark A/S — Calcolo del WACC Modello di valutazione degli attivi finanziari […] % Premio di rischio - Dimensioni […] % Premio di rischio - digitalizzazione […] % Costo del capitale proprio […] % Costo del capitale di debito […] % Rapporto relativo al capitale proprio […] % Rapporto relativo al debito […] % WACC […] % Nota: aliquota fiscale pari al 22 %.

(149) Danimarca e Svezia affermano inoltre che i risultati conseguiti da Post Danmark sarebbero migliorati rispetto agli obiettivi fissati nel piano aziendale per il periodo 2018-2020, come sostenuto a pagina 25 della relazione annuale del 2018 di PostNord AB. Secondo Danimarca e Svezia ciò sostiene la conclusione secondo la quale le ipotesi del calcolo del flusso di cassa attualizzato erano prudenti e conservative. Confuta inoltre l’affermazione di ITD secondo cui la tendenza dei risultati operativi di Post Danmark dal 2017 è stata esclusivamente e sempre più negativa. Al contrario si registra un andamento al rialzo dell’EBIT prima delle voci che incidono sulla comparabilità. Come affermato nella relazione annuale 2018 di PostNord AB, le perdite ridotte sono dovute all’attuazione del piano di trasformazione.

(150) Contrariamente alle argomentazioni di ITD, Danimarca e Svezia ritengono che i loro conferimenti di capitale a PostNord AB non avrebbero dovuto essere inclusi nel flusso di cassa attualizzato per il conferimento di capitale di gruppo. Tuttavia Danimarca e Svezia sostengono che anche se i conferimenti di capitale fossero stati inclusi nel calcolo del VAN del conferimento di capitale di PostNord Group di cui alla tabella 1 della decisione di avvio, aumentando così il conferimento di capitale (A) di 667 milioni di SEK (460 milioni di DKK), il valore totale al netto del conferimento di capitale (G) rimarrebbe positivo, ossia pari a circa […] DKK ([…] DKK – 460 milioni di DKK).

(151) Contrariamente alle argomentazioni di ITD, Danimarca e Svezia ritengono anche che l’effetto una tantum relativo ai crediti immobiliari in Danimarca ([…] DKK) avrebbe dovuto essere incluso nel flusso di cassa attualizzato per il conferimento di capitale di PostNord Group, poiché l’inclusione di tale effetto era basata su clausole di inadempienza indiretta presenti nella linea di credito di PostNord Group. In ogni caso, secondo gli Stati, l’inclusione dell’effetto una tantum immobiliare nel flusso di cassa attualizzato non ha