31. 7. 75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/1 
I 
C Comunicazioni) 
CONSIGLIO  E COMMISSIONE 
SEDICESIMA  RELAZIONE  D'ATTIVITÀ  DEL  COMITATO  MONETARIO 
OSSERVAZIONI  PRELIMINARI 
La presente  relazione  ha lo scopo  di presentare  un quadro  delle  attività  del comitato 
monetario  nel 1974. 
Nel corso  di quest'anno,  il comitato  ha tenuto  15 sessioni,  mentre  i gruppi  di lavoro 
istituiti  nel suo  ambito  o per sua  iniziativa  si sono  riuniti  parecchie  volte.  L'elenco  dei 
membri  in esercizio  al 31 dicembre  1974  figura  in allegato. 
Nella  sessione  del 10 luglio  1974,  il comitato  ha proceduto  all'elezione  del suo  nuovo 
ufficio  di presidenza.  Il sig. Oort,  tesoriere  generale  presso  il ministero  delle  finanze  dei 
Paesi  Bassi,  è stato  eletto  presidente  del comitato;  il sig. Emminger,  vicepresidente  della 
Deutsche  Bundesbank,  ed il sig.  Strycker,  vicegovernatore  della  banque  nationale  de 
Belgique,  sono  stati  eletti  vicepresidenti;  inoltre  il sig.  Littler  (H.  M. Treasury)  è stato 
eletto  presidente  dei membri  supplenti  del comitato.  In virtù  della  decisione  del Consiglio 
del 30 aprile  1972,  che armonizza  le date  di rinnovo  dei mandati  dei membri  di certi  co-
mitati,  il mandato  dei membri  del nuovo  ufficio  di presidenza  scadrà  il 31 dicembre  197,5. 
La presente  relazione  si riferisce  al periodo  che termina  il 31 dicembre  1974. 
INTRODUZIONE 
1. Nel  1974  l'economia  mondiale  è stata  caratteriz-
zata da un sensibile  rallentamento  dell'attività  econo-
mica,  cui ha fatto  riscontro  una  nuova  accelerazione 
dell'inflazione  ed il manifestarsi  di squilibri  delle 
bilance  dei pagamenti  di un'ampiezza  finora  scono-
sciuta.  Un fattore  di questa  evoluzione  è stata  la pro-
fonda  modifica  delle  ragioni  di scambio  determinata 
non solo  dalla  lievitazione  dei prezzi  delle  materie 
prime,  ma  soprattutto  dall'aumento  del  prezzo  del 
petrolio  greggio,  che dal novembre  1973  è quadrupli-
cato.  Gli  squilibri  e le tendenze  inflazionistiche  si 
sono  aggravati  nella  maggior  parte  di quei  paesi  che 
già si trovavano  in difficoltà  prima  della  crisi  petroli-fera.  I mutamenti  verificatisi  nel settore  dei regola-
menti  internazionali,  uniti  a difficoltà  economiche  in-
terne,  soprattutto  nei  paesi  caratterizzati  da una 
bilancia  dei pagamenti  deficitaria,  hanno  gravemente 
minacciato  la libera  circolazione  delle  merci  e dei 
capitali,  che si era sviluppata  negli  ultimi  decenni. 
2. La  nuova  situazione  economica  e finanziaria  ha 
inciso  pesantemente  anche  sul processo  d'integrazione 
nella  Comunità.  Pertanto,  le autorità  comunitarie 
hanno  cercato  con  priorità  di trovare  un accordo  su 
misure  concrete  di aiuto  agli  Stati  membri  in diffi-
coltà  e di salvaguardare  il grado  di integrazione  già 
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esistente,  invece  di realizzare  nuovi  progressi  verso 
l'unione  economica  e monetaria  secondo  lo schema 
tracciato  negli  anni  precedenti.  La rapida  riduzione 
degli  enormi  squilibri  con  l'estero  di certi  Stati  mem-
bri ed il ripristino  della  stabilità  monetaria  sono 
alcune  delle  principali  condizioni  preliminari  di un 
rilancio  del  processo  d'integrazione  comunitaria;  le 
attuali  tensioni  non  potrebbero  essere  dissipate  se tali 
condizioni  non  fossero  soddisfatte. 3. La  presente  relazione  comprende  quattro  parti. 
Il primo  capitolo  passa  in rassegna  l'evoluzione  dei 
mercati  dei cambi  nel 1974,  il secondo  presenta  una 
descrizione  delle  azioni  comunitarie  in campo  mone-
tario,  ivi compresi  i progressi  realizzati  in vista  dell' 
unione  economica  e monetaria;  il terzo  traccia  in 
retrospettiva  l'evoluzione  economica  e monetaria 
della  Comunità,  mentre  il quarto  rende  conto  delle 
attività  dei gruppi  di lavoro  del comitato  monetario. 
CAPITOLO  I 
L'EVOLUZIONE  DEI  MERCATI  DEI  CAMBI 
4. Il  comitato  monetario  ha seguito  da vicino 
l'evoluzione  dei mercati  dei cambi.  Nel  1974  le rela-
zioni  monetarie  internazionali  hanno  subito  il con-
traccolpo  dei considerevoli  squilibri  che hanno  carat-
terizzato  le bilance  dei pagamenti.  Questa  evoluzione, 
su cui hanno  in parte  avuto  una  certa  incidenza,  in 
alcuni  paesi,  fattori  economici  interni,  è stata  aggra-
vata dal brusco  rincaro  del petrolio  greggio  verifica-
tosi a partire  dalla  fine  del 1973. 
5. Le  monete  della  maggior  parte  dei paesi  indu-
strializzati  hanno  continuato  a fluttuare  ed i rapporti 
di cambio  tra le principali  monete  sono  profonda-
mente  modificati.  Queste  modifiche  hanno  rispec-
chiato  soprattutto  l'evoluzione  economica  e moneta-
ria dei vari  paesi.  Durante  una  buona  parte  dell'anno 
le politiche  nazionali  in materia  di tasso  d'interesse 
hanno  assunto  un ruolo  particolare  per  numerose 
monete.  Infatti,  le differenze  nei tassi  sono  risultate 
un fattore  importante  nell'orientamento  dei  movi-
menti  di capitali,  la cui ampiezza  potenziale  si è sensi-
bilmente  accresciuta  in conseguenza  delle  massice 
eccedenze  dei paesi  produttori  di petrolio.  Un altro 
fattore  di perturbazione,  che  ha avuto  una  certa 
importanza  alla  fine  dell'estate,  è stato  costituito  dall' 
incertezza  circa  la situazione  di alcune  banche  e dalle 
difficoltà  incontrate  da alcune  banche  a motivo  dei 
loro eccessivi  impegni  sui mercati  dei cambi.  Questo 
periodo  abbastanza  breve  di incertezza  si è concluso 
prima  della  fine  dell'anno. 
6. L'esempio  dell'evoluzione  del  dollaro  USA  ri-
spetto  alle  monete  del serpente  comunitario  illustra  le 
modifiche  verificatesi  nei rapporti  di cambio.  All'ini-
zio dell'anno,  il miglioramento  della  posizione  del 
dollaro,  che si era delineato  nelle  ultime  settimane  del 
1973,  si è ulteriormente  rafforzato,  anche  se parecchie 
banche  centrali  di paesi  industrializzati  hanno  proce-
duto  in questo  periodo  a vendite  di dollari  per soste-
nere la loro  moneta.  Nella  seconda  metà  del mese  di 
gennaio,  il corso  del dollaro  aveva  superato  dell'8  % 
circa  la propria  parità  nominale  rispetto  alle  monete 
del serpente.  Questa  evoluzione  era dovuta  al fatto 
che l'aumento  del  prezzo  del  petrolio  era  ritenuto meno  gravido  di conseguenze  per  l'economia  degli 
Stati  Uniti  che  per  quella  della  maggior  parte  degli 
altri paesi  industrializzati. 
7. Sin  dalle  prime  settimane  del 1974,  la maggior 
parte  dei paesi  industrializzati  ha iniziato  ad allegge-
rire le misure  di controllo  sulle  entrate  di capitali, 
prese  negli  anni  della  crisi  monetaria,  allo  scopo  di 
facilitare  il finanziamento  dei  disavanzi  esistenti  o 
previsti  della  loro  bilancia  dei pagamenti.  La maggior 
parte  dei paesi  hanno  preso  misure  per  agevolare  o 
favorire  le importazioni  di capitali;  inoltre,  le restri-
zioni  che  colpiscono  le esportazioni  di capitali  sono 
state  rafforzate  nei paesi  che  dovevano  far fronte  a 
seri problemi  di bilancia  dei  pagamenti.  Queste 
misure  hanno  avuto  come  corollario  una  politica  di 
tassi  d'interesse  elevati,  che ha costituito  un elemento 
importante  della  lotta  antinflazionistica,  soprattutto 
nei paesi  europei. 
8. Negli  Stati  Uniti,  la liberalizzazione  del  con-
trollo  dei  movimenti  di capitali,  ed in particolare 
l'abolizione  di tutte  le restrizioni  alle  uscite  di capi-
tali, parallelamente  ad una  flessione  dei tassi  d'inte-
resse,  che  favoriva  gli investimenti  all'estero,  hanno 
determinato  cospicue  uscite  di capitali  a partire  dalla 
fine del mese  di gennaio  del 1974.  Pertanto,  il dollaro 
si è deprezzato  sul mercato  dei  cambi.  Dopo  aver 
ritrovato,  il 21 febbraio,  la propria  parità  nominale 
rispetto  all'insieme  delle  monete  del serpente  comuni-
tario,  il dollaro  ha continuato  a scendere  gradual-
mente;  verso  la metà  del mese  di maggio  il deprezza-
mento  del dollaro  raggiungeva  il 10 % circa  rispetto 
alla propria  parità  nominale. 
9. A  partire  da questa  data,  la rarefazione  delle 
liquidità  sul  mercato  monetario  americano,  per 
effetto  di una  politica  monetaria  più  restrittiva,  e la 
prospettiva  di un crescente  afflusso  di petrodollari 
hanno  provocato  un capovolgimento  della  situazione 
ed il corso  del dollaro  si è gradualmente  rinsaldato, 
registrando  alti e bassi  sin verso  la metà  di settembre, 
periodo  in cui ha quasi  raggiunto  la propria  parità 
nominale  rispetto  alle  monete  del serpente  comunita-
rio. 
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10. Dopo  il mese  di settembre,  si è verificato  un 
nuovo  mutamento  di situazione,  principalmente  a 
causa  della  netta  flessione  dei tassi  d'interesse  a breve 
termine  negli  Stati  Uniti  rispetto  agli  altri  paesi  e della 
deludente  evoluzione  della  bilancia  commerciale  e 
dell'attività  economica  degli  Stati  Uniti.  Dopo  un 
continuo  deterioramento  nel quarto  trimestre,  il dol-
laro è sceso  praticamente  alla  fine  dell'anno  al suo 
corso  più basso  registrato  dopo  il 1974,  quello  della 
metà  del mese  di maggio;  il suo  deprezzamento  ri-
spetto  alle  monete  del  serpente  comunitario  era 
vicino  al 10 %. 
11. Il  19 gennaio  1974,  il governo  francese,  dopo 
aver consultato  gli altri  paesi  membri  e la Com-
missione,  ha deciso  di sospendere  la propria  parte-
cipazione  al sistema  monetario  di cambio  e di lasciare 
provvisoriamente  il franco  francese  fluttuare  libera-
mente.  Questa  misura  aveva  lo scopo  di ovviare  ad 
ogni minaccia  di speculazione  e di preservare  le ri-
serve  valutarie  francesi.  Nello  stesso  tempo  le auto-
rità francesi  hanno  manifestato  l'intenzione  di non 
cessare  di vigilare  sul  funzionamento  corretto  del 
mercato  dei cambi.  Il comitato  monetario  ha proce-
duto  ad una  consultazione  sulla  decisione  della  Fran-
cia. Immediatamente  dopo  questa  decisione,  che  era 
accompagnata  da misure  intese  a frenare  le uscite  ed 
a favorire  le entrate  di capitali,  il franco  francese  si è 
deprezzato  sui mercati  dei cambi  del 5 % circa  rispet-
to alle  monete  del serpente.  Verso  la metà  del mese  di 
maggio,  il deprezzamento  del franco  francese  rispetto 
al serpente  comunitario  raggiungeva  il suo  livello 
massimo,  quasi  il 14 %. Nei  mesi  successivi,  il corso 
del franco  francese  è gradualmente  migliorato  e, alla 
fine dell'anno,  il suo  deprezzamento  rispetto  alle 
monete  del  serpente  era  soltanto  dell'ordine  del 
5-6 %. 
12. Tutto  sommato,  il sistema  comunitario  di cam-
bio ha funzionato  quasi  senza  scosse:  i corsi  delle 
monete  dei paesi  partecipanti  sono  rimasti  per lo più 
ampiamente  all'interno  del margine  del 2,25  % auto-
rizzato  e gli interventi  in monete  comunitarie  sono 
stati in generale  poco  importanti.  Va tuttavia  preci-
sato che  gli interventi  in dollari  degli  Stati  Uniti  di 
banche  centrali  del serpente,  nonché  gli interventi  in 
DM della  Federai  Reserve  Bank  of New  York,  intesi sostanzialmente  a modificare  le fluttuazioni  del dol-
laro,  hanno  anche  contribuito  alla  stabilità  del 
sistema.  Soltanto  due  volte  questo  sistema  è stato 
scosso  da tensioni:  una  prima  volta  nel periodo  che 
va dalla  fine  di marzo  alla  seconda  quindicina  di 
maggio,  durante  il quale  il Deutsche  Mark  si è situato 
sempre  praticamente  al limite  superiore  del serpente, 
mentre  l'altra  estremità  era  occupata  alternativa-
mente  dal  franco  belga  o dalla  corona  danese.  Di 
fronte  a questa  situazione,  cui  hanno  ampiamente 
contribuito  movimenti  di capitale  di carattere  specu-
lativo,  la Bundesbank  è stata  obbligata  a sostenere,  in 
conformità  delle  regole  della  «fluttuazione  concerta-
ta», i corsi  delle  monete  più deboli:  per l'insieme  di 
questo  periodo,  la banca  centrale  tedesca  ha dovuto 
acquistare  valute  per circa  4 miliardi  di DM. 
13. Un  secondo  periodo  di tensione  per il sistema 
comunitario  di cambio  è stato  osservato  tra la fine 
di luglio  ed i primi  di ottobre.  Nel  corso  di questo 
periodo,  le monete  belga  e olandese  erano  persistente-
mente  al limite  superiore  del serpente  comunitario, 
mentre  la moneta  tedesca  si manteneva  per Io più al 
suo limite  inferiore.  Questa  debolezza  del corso  della 
moneta  tedesca  che,  tenuto  conto  dei  risultati  nel 
complesso  favorevoli  della  bilancia  dei  pagamenti 
della  Repubblica  federale  potrebbe  sorprendere,  era 
imputabile  soprattutto  ai divari  dei tassi  d'interesse  e 
al nervosismo  suscitato  sui mercati  internazionali  dei 
cambi  dal fallimento  di una  banca  tedesca.  Per  sta-
bilizzare  i corsi,  la Deutsche  Bundesbank  ha dovuto 
cedere,  nel corso  di questo  periodo,  valute  per  un 
importo  di circa  3y5  miliardi  di DM.  L'inversione, 
verificatasi  nel  corso  dell'anno,  delle  tendenze  dei 
corsi  e degli  interventi  all'interno  del serpente  osser-
vate fino  a quel  momento  ha dimostrato  l'efficacia 
del sistema  comunitario  di cambi. 
14. Nel  1974,  le monete  dei paesi  che  partecipano 
al sistema  comunitario  di cambi  hanno  registrato  un 
apprezzamento,  talvolta  molto  netto,  rispetto  alla 
quasi  totalità  delle  monete  dei paesi  terzi:  in un anno, 
questo  apprezzamento  è quasi  del  6 % rispetto  al 
franco  francese,  del 15 % rispetto  al dollaro  USA  e 
alla sterlina  e del 25 % rispetto  alla  lira e allo  yen. 
CAPITOLO  II 
UNIONE  ECONOMICA  E MONETARIA  E ALTRE  AZIONI  COMUNITARIE 
15. Gli  squilibri  della  bilancia  dei  pagamenti  già 
esistenti  nell'ambito  della  Comunità  a motivo  delle 
evoluzioni  e delle  politiche  economiche  divergenti 
sono  stati  fortemente  aggravati  dalla  crisi  energetica ed hanno  posto  nel 1974  la Comunità  dinanzi  a pro-
blemi  di una  gravità  eccezionale.  Questa  situazione 
tesa implicava  il rischio  che  certi  paesi  cercassero  di 
risolvere  le loro  difficoltà  prendendo  misure  unilate-
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rali. Perciò  il primo  compito  degli  organismi  comuni-
tari è stato  di prevenire  l'eventualità  di misure  prote-
zionistiche  o di provvedimenti  atti ad alterare  la con-
correnza  e di promuovere  un'azione  comune  di aiuto 
agli Stati  membri  in difficoltà.  Il progresso  verso 
l'unione  economica  e monetaria  secondo  lo schema 
tracciato  nel 1973  è stato  interrotto,  ma la Comunità 
è riuscita  a conseguire  un accordo  su certe  misure 
concrete  che  hanno  effettivamente  rafforzato  la sua 
solidarietà. 
16. Dopo  il gennaio  del  1974,  soltanto  cinque 
paesi  della  Comunità,  senza  contare  la Norvegia  e la 
Svezia,  che  sono  associate  al serpente,  partecipano 
ancora  agli  accordi  conclusi  il 24 aprile  1972  sul 
restringimento  dei margini  di fluttuazione  intracomu-
nitari,  poiché  quattro  paesi  hanno  deciso  di uscire  dal 
serpente,  e precisamente  il Regno  Unito  e l'Irlanda,  il 
23 giugno  1972,  l'Italia,  il 13 febbraio  1973,  e la 
Francia,  il 19 gennaio  1974. 
17. I  ministri  ' delle  finanze  ed i governatori  delle 
banche  centrali  dei paesi  che  sono  rimasti  all'interno 
del serpente  (UEBL,  Danimarca,  Germania,  Paesi 
Bassi)  hanno  confermato,  in una  riunione  tenutasi  il 
21 gennaio  1974,  la loro  decisione  di mantenere  i 
legami  esistenti  tra le loro  rispettive  monete  nel qua-
dro dell'accordo  detto  di Basilea,  in particolare  allo 
scopo  di agevolare  il rapido  ritorno  degli  altri  Stati 
membri  della  Comunità  nel  serpente  comunitario. 
Inoltre,  per  garantire  il corretto  funzionamento  del 
sistema  comunitario,  essi  hanno  stabilito  principi  e 
procedure  atti  a rafforzare  il coordinamento  dei loro 
interventi  sui mercati  dei  cambi,  delle  loro  regola-
mentazioni  dei cambi  e delle  loro  politiche  monetarie. 
18. Nel  gennaio  1974  la Commissione  proponeva 
che gli Stati  membri  affermassero  la loro  precisa  in-
tenzione  «di astenersi  da ogni  deprezzamento  compe-
titivo  dei corsi  di cambio  e da ogni  azione  restrittiva 
in materia  commerciale»,  e che si consultassero  circa 
l'evoluzione  dei corsi  di cambio,  la politica  dei tassi 
d'interesse,  il ricorso  al mercato  finanziario  inter-
nazionale  e l'utilizzazione  delle  riserve.  Queste  pro-
poste  sono  state  approvate  dal Consiglio  il 18 feb-
braio  1974.  In questa  stessa  data,  il Consiglio  ha 
affermato  che la CEE  «cercherebbe  di ottenere  che la 
comunità  internazionale  nella  sua  integralità  adotti, 
nel settore  monetario  e commerciale,  politiche  atte 
ad assicurare  relazioni  stabili  e ordinate».  Infine, 
nella  stessa  sessione  del 18 febbraio  1974,  il Consiglio 
ha formalmente  adottato  parecchi  atti per il rafforza-
mento  dell'unione  economica  e monetaria,  sui quali 
aveva  già espresso  il proprio  accordo  di principio  il 
17 dicembre  1973  (vedi  Quindicesima  Relazione  d'at-
tività  del comitato  monetario,  GU n. C 123  del 14. 10. 
1974,  pag.  5). Pertanto,  esso  ha rinnovato,  in una  for-
ma più sistematica  e talvolta  più pronunciata,  gli ac-
cordi  già esistenti,  adottando  decisioni  concernenti  la realizzazione  di un elevato  grado  di convergenza  delle 
politiche  economiche  degli  Stati  membri,  la stabilità, 
l'espansione  e la piena  occupazione  della  Comunità, 
nonché  l'istituzione  di un comitato  di politica  econo-
mica;  esso  ha altresì  invitato  le banche  centrali  degli 
Stati  membri  ad aumentare  le loro  quote  nel sistema 
di sostegno  monetario  a breve  termine. 
19. Il  comitato  monetario  si è occupato  anche  nel 
1974  dei problemi  sollevati  dalla  situazione  dell'Italia. 
Nel febbraio,  questo  paese  stava  negoziando  con  il 
Fondo  monetario  internazionale  per  concludere  un 
accojrdo  «stand-by».  Conformemente  alle  decisioni 
del Consiglio  dell'8  maggio  1964,  hanno  avuto  luogo 
consultazioni  nell'ambito  del  comitato  monetario, 
poiché  l'Italia  intendeva  «ricorrere  alle  risorse  mobi-
lizzabili  nel  quadro  di accordi  internazionali».  Il 
Fondo  monetario  ha aperto  all'Italia  una  linea  di cre-
dito di 1 miliardo  di DSP  soltanto  il 10 aprile.  Nel 
frattempo,  il 18 marzo,  con  l'accordo  del  comitato 
dei governatori  delle  banche  centrali,  la Banca  d'Italia 
prelevava  l'equivalente  di 1 562,5  milioni  di unità  di 
conto,  avvalendosi  in tal modo  dell'agevolazione  che 
le era stata  accordata  nel giugno  1973  in virtù  del 
sostegno  monetario  a breve  termine.  Per  avere  una 
migliore  conoscenza  della  situazione  italiana,  il comi-
tato monetario  ha creato  un gruppo  di lavoro,  la cui 
presidenza  è stata  affidata  al sig. de Strycker.  Questo 
gruppo  ha avuto  colloqui  con  le autorità  italiane  nel 
mese  di marzo  ed ha redatto  un rapporto,  le cui con-
clusioni  sono  state  prese  in considerazione  dal comi-
tato monetario  nel suo  parere  del 5 aprile  al Consi-
glio ed alla  Commissione. 
20. Il  governo  italiano  annunciava  il 29 aprile  la 
propria  decisione  di prendere  certe  misure  di salva-
guardia  ai sensi  dell'articolo  109  del trattato  CEE. 
Tali misure  prevedevanp  sostanzialmente  l'instaura-
zione  di un deposito  obbligatorio  in contanti,  non 
fruttifero,  presso  la Banca  d'Italia,  per una  durata  di 
sei mesi,  sino  a concorrenza  del 50 % del valore  delle 
importazioni  di certe  merci.  Il loro  obiettivo  princi-
pale era di esercitare  un effetto  restrittivo  immediato 
sulla  liquidità  dell'economia  e, a medio  termine,  di 
rendere  possibile  il miglioramento  della  bilancia  dei 
pagamenti.  La  Commissione  ha  immediatamente 
proceduto  ad un esame  approfondito  della  situa-
zione  economica  dell'Italia,  indirizzando  al governo  di 
questo  paese,  il 6 maggio  1974,  una  raccomandazione 
in cui venivano  indicate  le misure  di risanamento  da 
essa ritenute  indispensabili  ed urgenti.  L'8 maggio  la 
Commissione  adottava  una  decisione  che autorizzava 
la Repubblica  italiana  a prendere  le suddette  misure 
di salvaguardia  ai sensi  dell'articolo  108,  paragrafo  3. 
21. Il  6 luglio  1974  il governo  italiano  aveva  adot-
tato un insieme  di misure  fiscali  e tariffarie  destinate 
a stabilizzare  l'economia,  che sono  state  approvate  in 
agosto  dal  parlamento,  con  alcune  modifiche.  Nel 
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frattempo  il gruppo  di lavoro  del comitato  moneta-
rio, presieduto  dal sig.  de Strycker,  aveva  proceduto 
ad una  nuova  serie  di consultazioni  con  le autorità 
italiane.  Il sostegno  monetario  a breve  termine  è stato 
rinnovato  due  volte,  il 18 giugno  e il 18 settembre, 
per un periodo  di tre mesi.  Sulla  base  di un rapporto 
di questo  gruppo,  il comitato  monetario  ha redatto 
nel mese  di novembre  un parere  (vedi  allegato  I) che 
ha indotto  la Commissione  a proporre,  ed il Consi-
glio ad adottare  il 18 novembre  1974  una  direttiva 
che accorda  all'Italia  un concorso  finanziario  a medio 
termine  per un importo  di 1 159,2  milioni  di unità  di 
conto.  Tale  concorso  deve  essere  rimborsato  nel 1978 
in quattro  rate  d'importo  uguale.  Il tasso  d'interesse 
— 7 9/i« % — è una  media  dei tassi  del mercato  e 
del Fondo  monetario  internazionale  per  scadenze 
analoghe.  Il Regno  Unito,  che  per ragioni  di bilancia 
dei pagamenti  non  era  in grado  di contribuire  al 
finanziamento  di tale  concorso  a medio  termine,  ha 
continuato  ad accordare  alla  Banca  d'Italia  un credito 
a tre mesi,  rinnovabile,  dello  stesso  importo  di quello 
già accordato  in  occasione  dell'operazione  di 
sostegno  monetario  a breve  termine.  Conformemente 
alle disposizioni  dell'articolo  9 della  direttiva,  la 
Commissione,  in collaborazione  con  il comitato 
monetario,  vigila  sull'osservanza  delle  condizioni  di 
politica  economica  alle  quali  è stata  subordinata  la 
concessione  di tale  concorso. 
22. Oltre  agli  accordi  comunitari,  la Banca  d'Italia 
ha ottenuto  un prestito  di 2 miliardi  di dollari  dalla 
Deutsche  Bundesbank,  dando  in garanzia  una  parte 
delle  proprie  riserve  auree  valutata  ad un prezzo  in 
relazione  con  quello  del mercato. 
23. Le  conseguenze  monetarie  e finanziarie  della 
crisi energetica  ed in particolare  il riciclo  delle  ecce-
denze  prevedibili  dei paesi  produttori  di petrolio  sono 
state  al centro  delle  preoccupazioni  del  comitato 
durante  tutto  l'anno.  Nel  febbraio,  il comitato  ha esa-
minato  la proposta  del lancio  di un prestito  comuni-
tario  sui mercati  finanziari  internazionali,  al duplice 
scopo  di riciclare  i capitali  dei paesi  petrolieri  e di 
aiutare  gli Stati  membri  in difficoltà  per  quanto 
riguarda  la bilanca  dei pagamenti.  In esecuzione  del 
mandato  affidatogli  dal Consiglio  nella  sessione  del 
6 giugno,  il comitato,  nella  riunione  del 10 e 11 luglio, 
ha approvato  un parere  sui problemi  connessi  al lan-
cio di un prestito  comunitario. 
Inoltre,  esso  ha creato  un gruppo  di lavoro  composto 
di rappresentanti  dei  ministeri  delle  finanze  e delle 
banche  centrali,  ed ha infine  adottato,  il 10 ottobre, 
sulla  base  dei lavori  di tale  gruppo,  un parere  al Con-
siglio  ed alla  Commissione  (vedi  allegato  II).  Pren-
dendo  lo spunto  da questi  lavori,  il Consiglio  ha de-
dicato  parecchie  sessioni  al problema  del  prestito 
comunitario  ed ha approvato  il 21 ottobre  1974  un 
regolamento  di base  ed il 19 dicembre  1974  un rego-
lamento  d'applicazione  del primo  regolamento. 24. In  tal modo  la Comunità  dispone  di uno  stru-
mento  per contribuire  al finanziamento  dei disavanzi 
della  bilancia  dei pagamenti  provocati  dall'aumento 
del prezzo  del petrolio.  A norma  del regolamento  di 
base,  i prestiti  saranno  contratti  dalla  Comunità  in 
una o più operazioni,  direttamente  presso  paesi  terzi 
ed organismi  finanziari,  oppure  sui mercati  finanziari, 
entro  i limiti  di un massimale  — interessi  compresi 
— di 3 miliardi  di dollari  e per una  durata  media  di 5 
anni al minimo.  I prestiti  accordati  dalla  Comunità 
a qualsiasi  Stato  membro  saranno  subordinati  all' 
osservanza,  da parte  di quest'ultimo,  di condizioni  di 
politica  economica  stabilite  in ciascun  caso  dal Con-
siglio. 
25. Il  regolamento  d'applicazione  stabilisce  in par-
ticolare  la procedura  da applicare  qualora  uno  Stato 
membro,  che  abbia  beneficiato  di un prestito  della 
Comunità,  non  sia in grado  di raccogliere  le divise 
necessarie  per far fronte  ad una  scadenza.  In tal caso, 
gli altri  Stati  membri  procureranno  alla  Comunità  i 
mezzi  per proseguire  il servizio  e l'ammortamento  del 
prestito.  La percentuale  di ciascuno  Stato  membro  in 
tale operazione  di rifinanziamento  è stata  fissata  in 
base alla  rispettiva  quota  nel  sistema  del  sostegno 
monetario  a breve  termine.  Gli Stati  membri  che  in-
contrano  difficoltà  nella  bilancia  dei pagamenti  pos-
sono  essere  dispensati  dalla  partecipazione  al rifinan-
ziamento,  a condizione  che nessun  paese  partecipante 
sia costretto  a contribuire  proporzionalmente  per più 
di due  volte  la sua quota.  I paesi  costretti  ad onorare 
la garanzia  acquistano  un credito  nei confronti  della 
Comunità.  I fondi  dati  in prestito  sono  messi  a dispo-
sizione  della  banca  centrale  dello  Stato  beneficiario, 
in quanto  tale  prestito  è accordato  unicamente  per 
finanziare  un disavanzo  della  bilancia  dei pagamenti. 
26. Il  comitato  monetario  ha altresì  preso  parte 
all'elaborazione  di una  posizione  comunitaria  su altre 
proposte,  concernenti  il riciclo  dei capitali,  che sono 
state  fatte  nell'ambito  di organismi  internazionali.  In 
particolare,  esso  ha discusso  più volte  il meccanismo 
di crediti  petroliferi  del Fondo  monetario  internazio-
nale per il 1974  e per il 1975,  nonché  del Fondo  di 
sostegno  finanziario  proposto  dall'OCSE. 
27. Il  comitato  monetario  ha esaminato  lunga-
mente  il problema  dell'oro  nel  corso  dell'anno, 
approvando,  nella  riunione  del 4 e .5 aprile  1974,  un 
rapporto  destinato  al Consiglio  ed alla  Commissione. 
Tale  rapporto,  come  quello  del comitato  dei governa-
tori, ha costituito  il fondamento  dell'accordo  rag-
giunto  tra i ministri  delle  finanze  in occasione  della 
loro riunione  a Zeist  il 22 e 23 aprile.  Gli elementi 
sostanziali  di tale  accordo  sono  stati  presentati  dal 
presidente  del  comitato  monetario  al comitato  dei 
Venti  del  Fondo  monetario  internazionale  nella 
riunione  del mese  di giugno  (vedi  allegato  III, pag.  19). 
Il comitato  monetario  ha proseguito  l'esame  del pro-
blema  dell'oro  in occasione  della  preparazione  delle 
riunioni  internazionali  dedicate  ai problemi  monetari 
internazionali. 
N. C 174  6 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31.7.  75 
28. Inoltre,  il comitato  monetario  ha  discusso 
ampiamente  altri  problemi  monetari  internazionali. 
Per parecchi  problemi,  il comitato  ha potuto  elabo-
rare una  posizione  comune,  che  la Comunità  ha reso 
utilmente  nota  al Fondo  monetario  internazionale 
(FMI)  ed  al comitato  dei  Venti  (comitato  per  la 
riforma  del  sistema  monetario  internazionale,  e le 
questioni  connesse)  ed al gruppo  dei  Dieci.  Le princi-
pali questioni  trattate  concernevano  il valore  ed il 
rendimento  del  diritto  speciale  di prelievo,  la revi-
sione  delle  quote  al FMI,  gli emendamenti  da appor-
tare al suo  statuto  ed agli  accordi  generali  di prestito, 
l'instaurazione  di un comitato  interinale  del Consiglio 
dei governatori  del  Fondo  e gli interessi  particolari 
dei paesi  in fase  di sviluppo. 
29. Il  comitato  monetario  ha discusso  e presentato 
rapporti  scritti  su varie  questioni  monetarie  connesse 
alla realizzazione  dell'unione  economica  e monetaria, 
come  il sistema  comunitario  di cambio,  la messa  in 
comune  delle  riserve  e l'unità  di conto.  Nella  sessione 
del Consiglio  del  16 settembre  il presidente  del  Con-
siglio  ha presentato  un memorandum  per  il rilancio 
monetario  europeo,  nel  quale  ha posto  l'accento  su 
quattro  settori  in cui  potrebbe  essere  esaminata  la 
possibilità  di nuovi  progressi,  e precisamente: — il lancio  di un prestito  comunitario, 
— le unità  di conto  utilizzate  dalla  Comunità, 
— la modifica  del sistema  comunitario  di cambi, 
— un'azione  coordinata  sugli  euromereati. 
30. In  conformità  della  domanda  che  gli era  stata 
fatta  dal  Consiglio  di intraprendere  senza  indugio  i 
lavori  su questi  ultimi  tre punti,  il comitato  moneta-
rio ha presentato  un primo  parere  sull'unità  di conto 
utilizzabile  dal  Fondo  europeo  di sviluppo  e sul pro-
blema  generale  dell'unità  di conto  europea.  I lavori 
su tale  questione  sono  ancora  in corso.  Il comitato 
ha presentato  altresì  un  parere  sulla  fluttuazione 
concertata  delle  monete  europee  ed  ha  iniziato  i 
lavori  relativi  ad un'azione  coordinata  sugli  euromer-
eati. 
31. Il  comitato  ha proceduto  altresì  a consulta-
zioni  ed ha formulato  pareri  concernenti  i tassi  di 
conversione  delle  monete  nazionali  in unità  di conto 
per le esigenze  della  politica  agraria  comune.  Tali 
consultazioni  hanno  avuto  come  oggetto  soprattutto 
la lira  italiana,  la sterlina  e la sterlina  irlandese. 
CAPITOLO  III 
L'EVOLUZIONE  DELLA  SITUAZIONE  ECONOMICA  E MONETARIA 
DELLA  COMUNITÀ 
32. Il  comitato  ha continuato  a seguire  regolar-
mente  l'evoluzione  monetaria  e finanziaria  degli  Stati 
membri,  dedicando  una  particolare  attenzione  alla 
politica  monetaria  applicata.  Esso  ha proceduto  all' 
esame  della  situazione  in Francia,  nel Regno  Unito,  in 
Germania  e nei Paesi  Bassi. 
33. Nel  1974,  in gran  parte  a causa  del prezzo  ele-
vato  degli  approvvigionamenti  petroliferi,  nonché, 
almeno  nella  prima  parte  dell'anno,  dell'aumento  dei 
prezzi  delle  principali  materie  prime,  le tendenze  dell' 
attività  economica  generale  osservate  sino  a quel 
momento  nei  paesi  industrializzati  hanno  subito  un 
capovolgimento.  Il lungo  periodo  dell'espansione 
sostenuta  dell'economia  mondiale  è terminato.  L'evo-
luzione  della  congiuntura  è divenuta  molto  irregolare, 
nella  maggior  parte  dei paesi  l'espansione  è diminuita 
e in certi  paesi  il prodotto  nazionale  lordo  ha re-
gistrato  persino  una  flessione.  Il volume  degli  scambi 
internazionali,  che  nel 1973  si era  dilatato  del  15 %, 
ha registrato  nel  1974  un  incremento  inferiore  al 
5 % e nel corso  del  quarto  trimestre  ha persino  ces-
sato di aumentare;  tuttavia,  in termini  di valore  e in 
dollari,  l'espansione  del  commercio  mondiale  nel 
1974  ha presentato  un tasso  uguale  a quello  del 1973 
(+ 37%),  il che  rispecchia  le tendenze  inflazionisti-che registrate  in tutto  il mondo.  I principali  partner 
della  Comunità  negli  scambi  internazionali  sono  stati 
fortemente  colpiti:  ad esempio,  negli  Stati  Uniti  e nel 
Giappone,  il prodotto  nazionale  lordo  è diminuito 
nettamente  in termini  reali.  Gli altri  paesi  industrializ-
zati sono  stati  colpiti  in misura  differente,  ma tutti 
hanno  subito  nel  corso  dell'anno  un rallentamento 
della  loro  espansione. 
34. I  paesi  della  Comunità  non  sono  stati  rispar-
miati  da questo  clima  agitato.  Dal  1973  al 1974  il 
tasso  d'incremento  del  prodotto  interno  lordo  in 
volume  è diminuito  della  metà,  passando  dal  5,5 % a 
un po'  più  del 2 % per  l'insieme  della  Comunità;  que-
sta cifra  globale  risulta  peraltro  da un  incremento 
sensibile  del  1° semestre  e da una  pronunciata  fles-
sione  nel  secondo;  alla  fine  dell'anno,  la produzione 
industriale  ristagna,  quando  non  registra  una  fles-
sione.  Nel  1974  come  nel 1973  la domanda  estera  ha 
costituito  il fattore  espansivo  più  dinamico  o, più 
esattamente,  il fattore  meno  depresso.  Il volume  delle 
esportazioni  dell'insieme  della  Comunità,  che  era 
salito  del  12 % nel  1973,  è aumentato  nel  1974  sol-
tanto  del  9 %, tale  flessione  ha potuto  essere  conte-
nuta  entro  questi  limiti  soltanto  grazie  ad un incre-
mento  di ampiezza  in attesa  delle  importazioni  in 
31. 7. 75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/7 
volume  dei  paesi  petroliferi  (quasi  50%).  Per 
l'insieme  della  Comunità,  i consumi  privati  in volume 
sono  aumentati  soltanto  dell'1,7  % nel 1974,  contro 
il 4,6 % nel 1973,  malgrado  la cospicua  ascesa  dei 
redditi  registrata  nel 1974;  gli investimenti  fissi  lordi 
sono  diminuiti  in termini  reali  dell'I,3  % nel 1974 
(+ 4,8  % nel 1973).  Il deterioramento  di queste  due 
componenti  della  domanda  è stato  quasi  continuo 
lungo  tutto  il corso  dell'anno  nella  maggior  parte  dei 
paesi  membri.  Anche  l'incremento  dei consumi  pub-
blici in volume  è rallentato  nel 1974,  ma in maniera 
più moderata  (+ 3 % contro  + 3,6 % nel 1973). 
35. Questo  deterioramento  del livello  dell'attività 
economica  non  ha mancato  di avere  conseguenze  sul 
livello  dell'occupazione.  Nel  1974,  anche  i paesi  che 
precedentemente  erano  caratterizzati  da una  debole 
disoccupazione  si sono  trovati  di fronte  a questo  pro-
blema  e il numero  dei disoccupati  alla fine  dell'anno  è 
superiore  al 3 % della  popolazione  attiva  della 
Comunità.  Inoltre,  le riduzioni  di orari  si sono  gene-
ralizzate  in numerosi  settori,  provocando  una notevole 
diffusione  della  disoccupazione  parziale.  La crisi  dell' 
energia  ha colpito  in pieno  i settori  le cui prospettive 
si sono  trovate  bruscamente  svantaggiate  dalla  scom-
parsa  di una  fonte  di energia  a buon  mercato,  ed in 
primo  luogo  il settore  della  costruzione  automobili-
stica e i suoi  fornitori.  Ma in tutti  i settori  d'attività 
la repentina  e cospicua  modifica  delle  ragioni  di 
scambio  ed il clima  d'incertezza  crescente  hanno  con-
tribuito  a sviluppare  anticipazioni  recessive  ed a far 
prevalere  comportamenti  di precauzione. 
36. L'accelerazione  dell'inflazione  constatata  alla 
fine del 1973  si è confermata  nel 1974;  la lievitazione 
dei prezzi  è stata  sensibile  in quasi  tutti  i paesi  della 
Comunità,  ' per l'effetto  congiunto  del  rincaro  del 
petrolio,  del deprezzamento  di certe  monete,  del ral-
lentamento  dei progressi  di produttività  e soprattutto 
del forte  aumento  del costo  della  manodopera.  La 
tendenza  ad un'eccessiva  espansione  monetaria,  che è stata  il corollario  di questi  fenomeni,  non  è stata 
combattuta  in tutti  i paesi  membri  con  politiche 
monetarie  e di bilancio  sufficientemente  restrittive. 
Ma il ritmo  dell'inflazione  è stato  molto  differente  da 
un paese  all'altro  della  Comunità.  L'aumento  dell' 
indice  del costo  della  vita  è stato  più debole  in Ger-
mania  (+ 5,9  %); i Paesi  Bassi  (+ 10,9  %), il Lus-
semburgo  (+ 11,3  %), la Francia  (+ 15,2%),  la 
Danimarca  (+ 15,3  %) ed il Belgio  (+ 15,7  %) 
hanno  registrato  tassi  d'inflazione  più elevati,  ma tut-
tavia  inferiori  a quelli  dell'Irlanda  (+ 17,0  %), del 
Regno  Unito  (+ 19,1  %) e dell'Italia  (+ 19,2  %). 
Tuttavia,  alla  fine  dell'anno,  si è potuto  osservare 
nella  maggior  parte  dei paesi  membri  un leggero  inde-
bolimento  delle  tensioni  inflazionistiche. 
37. L'effetto  più evidente  del cospicuo  aumento  dei 
prezzi  dei prodotti  petroliferi  consiste  in un conside-
revole  deterioramento  del  saldo  della  bilancia  dei 
pagamenti  correnti  dei paesi  industrializzati.  La bilan-
cia dei pagamenti  correnti  degli  Stati  Uniti,  caratteriz-
zata da un leggero  saldo  attivo  del 1973  (+ 0,5 
miliardi),  è deficitaria  di 1,3 miliardi  di dollari  nel 
1974  (1); nel Giappone,  il disavanzo  si aggrava  consi-
derevolmente,  passando  da 0,1 a 4,5 miliardi  di dol-
lari da un anno  all'altro.  Il peggioramento  è ancora 
più accentuato  se si considera  la Comunità  nel suo 
insieme,  che ha registrato  un disavanzo  dell'ordine  di 
13 miliardi  di dollari  nel 1974  rispetto  a una  lieve 
eccedenza  nel 1973  (+ 0,8 miliardi).  Questo  deterio-
ramento  globale  maschera  tuttavia  evoluzioni  molto 
disparate  all'interno  della  Comunità,  dato  che i paesi 
la cui bilancia  corrente  era eccedentaria  prima  della 
crisi petrolifera  riescono  a mantenere  o persino  ad 
aumentare  il loro  saldo  attivo,  mentre  quelli  la cui 
bilancia  era  già  deficitaria  o appena  in equilibrio 
sono  colpiti  più  severamente,  come  risulta  dalla 
tabella  seguente: 
(x) Tali  cifre,  come  tutte  quelle  indicate  in questo  para-
grafo  sono  stime  dell'OCSE. 
Bilancia  dei pagamenti  correnti  dei paesi  della  Comunità 
(in miliardi  di dollari) 
UEBL Danimarca Germania Francia Irlanda Italia Paesi  Bassi Regno  Unito 
1973 + 1,4 — 0,5 + 4,4 - 0,7 — 0,2 - 2,4 + 1,8 - 2,9 
1974 + 0,5 — 1,0 + 9,4 — 6,0 — 0,6 - 7,9 + 1,8 - 9,1 
Fonte:  OCSE. 
38. Alla  fine  del 1973,  di fronte  all'acceleramento 
dell'inflazione,  i pubblici  poteri  erano  stati  costretti 
ad imprimere,  nella  maggior  parte  dei paesi  membri, 
un carattere  sempre  più restrittivo  alla  loro  politica economica.  Questo  orientamento  è stato  mantenuto 
o persino  rafforzato  nel primo  semestre  del 1974;  ma 
nel secondo  semestre,  il declino  dell'attività  econo-
mica  ed il forte  aumento  della  disoccupazione  hanno 
N. C 174/8 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31. 7. 75 
indotto  le autorità  della  maggior  parte  dei  paesi 
membri  a prendere  misure,  se non  di rilancio,  almeno 
di sostegno  selettivo  dell'attività  ed in particolare  de-
gli investimenti,  anche  se, ad eccezione  della  Germa-
nia, non  è stato  ancora  raggiunto  nessun  successo  de-
cisivo  nella  lotta  antinflazionistica.  I tassi  di interesse 
hanno  raggiunto  livelli  record  in quasi  tutti  i paesi. 
Malgrado  questo  rialzo  dei tassi,  l'acceleramento  dell' 
inflazione  ha determinato  in tutti  i paesi,  ad eccezione della  Germania,  una  rimunerazione  del risparmio  in-
feriore  all'erosione  monetaria.  Questo  fenomeno,  uni-
tamente  al fatto  che  i tassi  sono  spesso  stati  più ele-
vati a breve  che  a lungo  termine,  contribuisce  a spie-
gare  lo scarso  interesse  manifestato  in questi  paesi 
dagli  operatori  economici  ad investire  a lungo  ter-
mine  le loro  disponibilità,  nonché  il funzionamento 
insoddisfacente  dei mercati  dei capitali. 
CAPITOLO  IV 
GRUPPI  DI LAVORO  DEL  COMITATO  MONETARIO 
39. Il  gruppo  di lavoro  «Mercati  dei valori  mobi-
liari»  ha continuato  l'esame  dell'evoluzione  dei mer-
cati finanziari  degli  Stati  membri  e del mercato  inter-
nazionale  dei  capitali,  discutendo  le politiche  prati-
cate in questo  settore,  ed ha presentato  una  relazione 
d'attività  (vedi  allegato  IV)  le cui  conclusioni  sono 
state  approvate  dal comitato  monetario. 
40. Dopo  aver  ricevuto  nell'ottobre  del 1973  (vedi 
la 15a  relazione  dell'attività)  up rapporto  del gruppo 
di lavoro  «Movimenti  di capitali  a breve  termine»,  il 
conformità  del mandato  iniziale  che era stato  affidato 
a quest'ultimo,  il comitato  ha definito  le attività  di 
tale gruppo.  In occasione  della  riunione  del  4 e 5 
aprile,  esso  ha approvato  il nuovo  mandato  affidato-
gli, in base  al quale  il gruppo  è incaricato  di proce-
dere  in un primo  stadio  allo  scambio  ed all'esame  di 
informazioni  sulle  misure  nazionali  di controllo  dei 
cambi,  ed in un secondo  tempo  di raggiungere  un 
consenso  sugli  elementi  di un complesso  minimo  di 
strumenti  comuni  e sul metodo  in base  al quale  l'uti-
lizzo  di tali strumenti  potrebbe  essere  deciso  in forma concertata  ed infine,  in un terzo  stadio,  d'esaminare 
la possibilità  (a livello  comunitario)  di applicare  que-
sti strumenti  in modo  differenziato  a seconda  che  si 
tratti  di movimenti  di capitali  intracomunitari  o 
extracomunitari.  In una  prima  fase  dell'esecuzione  di 
tale mandato,  il gruppo  di lavoro  ha presentato  nel 
mese  di dicembre  un rapporto  interinale  che  è stato 
approvato  dal comitato  monetario  (vedi  allegato  V). 
41. Nella  riunione  del 4 e 5 febbraio,  il comitato 
monetario  ha  approvato  il mandato  affidato  al 
gruppo  di lavoro  «Armonizzazione  degli  strumenti 
della  politica  monetaria»  che  è stato  costituito  con-
giuntamente  con  il comitato  dei governatori,  in con-
formità  della  risoluzione  del Consiglio  e dei rappre-
sentanti  dei governi  degli  Stati  membri,  del 22 marzo 
1971,  concernente  la realizzazione  per  tappe  dell' 
unione  economica  e monetaria.  Dopo  che  tale  man-
dato  è stato  approvato  anche  dal comitato  dei gover-
natori,  il gruppo  di lavoro  ha potuto  iniziare  i suoi 
lavori  verso  la metà  dell'anno. 
31.7.  75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/9 
ELENCO  DEI  MEMBRI  E DEI  SUPPLENTI  DEL  COMITATO  MONETARIO 
Presidente 
Dott.  C. J. Oort 
(dal 10. 7. 1974) 
Vicepresidenti 
Dott.  O. Emminger 
Dott.  C. J. Oort 
(sino  al 9. 7. 1974) 
Sig. C. dé Strycker 
(dal 10. 7. 1974) 
Membri 
Sig. S. Andersen 
Sig. J. Balfour 
(dal 25. 4. 1974) 
Sig. F. Boyer  de la Giroday 
Sig. B. J. Breen 
Sig. R. de la Genière 
Sig. A. de Lattre 
(dal 28. 1. 1974  al 23/7.  1974) 
Sig. M. D'Haeze 
Sig. C. de Strycker Thesaurier-generaal  bij het Ministerie  van Financièn  (L'Aia) 
Vizepràsident  der Deutschen  Bundesbank  (Francoforte  sul 
Meno) 
Thesaurier-generaal  bij het Ministerie  van Financièn  (L'Aia) 
Vice-gouverneur  de la Banque  nationale  (Bruxelles) 
Gouverneur,  Danmarks  Nationalbank  (Copenaghen) 
Bank  of England  (Londra) 
Directeur  à la Direction  générale  des  affaires  économi-
ques et financières,  Commission  des Communautés  euro-
péennes  (Bruxelles) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublino) 
Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Parigi) 
Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Parigi) 
Directeur  général  de Padministration  de la trésorerie  et 
de la dette  publique,  ministère  des finances  (Bruxelles) 
Vice-gouverneur  de la Banque  nationale  (Bruxelles) 
Sig. C. W. Fogarty 
Sig. J.-Y.  Hàberer 
Sig. K. Hansen 
Sig. C. Lamboray 
Sig. C. W. McMahon 
(sino  al 24. 4. 1974) 
Prof.  G. Miconi 
Dott.  U. Mosca 
Sig. S. F. Murray 
(sino  al 25. 11. 1974) 
Sig. T. O'Cofaigh 
(dal 26. 11. 1974) 
Dott.  R. Ossola 
Sig. J. Schmitz 
Dott.  A. Szasz 
Dott.  H. H. Weber H. M. Treasury  (Londra) 
Chef  du service  des affaires  internationales  à la direction 
du trésor,  ministère  de l'économie  et des finances  (Parigi) 
Directeur  général,  Det  0konomiske  Sekretariat  (Copen-
aghen) 
Directeur  adjoint  de la Caisse  d'épargne  de l'État  (Lussem-
burgo) 
Director  — Bank  of England  (Londra) 
Direttore  generale  del tesoro,  Ministero  del tesoro  (Roma) 
Directeur  général  des affaires  économiques  et financières, 
Commission  des Communautés  européennes  (Bruxelles) 
Department  of Finance  (Dublino) 
Department  of Finance  (Dublino) 
Vicedirettore  generale  della  Banca  d'Italia  (Roma) 
Conseiller  de gouvernement  au ministère  des  finances 
(Lussemburgo) 
Directeur  van de Nederlandsche  Bank  NV (Amsterdam) 
Ministerialdirektor,  Bundesministerium  der Finanzen 
(Bonn) 
/ 
N. C 174/10 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31. 7. 75 
Presidente  dei supplenti  del 
comitato  monetario 
Prof.  Dott.  J. Mertens  de "Wilmars  Conseiller  économique  de la Banque  nationale  (Bruxelles) 
(sino  al 9. 7. 1974) 
Sig. J. G. Littler 
(dal 10. 7. 1974) 
Supplenti 
Sig. M. J. Balfour 
Sig. J.-M.  Bloch-Lainé 
Dott.  D. H. Boot 
Sig. H. Dalgaard 
Dott.  G. de Man 
(sino  al 2. 12. 1974) 
Sig. A. Dondelinger 
Dott.  W. Flandorffer 
Sig. F. L. Hall 
(dal 25. 4. 1975) 
Sig. G. Jennemann 
Sig. H. Koch 
(sino  al 26. 12. 1975) 
Sig. G. Lefort 
(dal 27. 12. 1974) 
Sig. D. Lynch 
Sig. D. McCormack 
Prof.  G. Magnifico 
Sig. J. Mertens  de Wilmars 
Dott.  B. Molitor 
Sig. J. E. Nash 
Dott.  S. Palumbo 
Sig. M. Schmit 
Sig. N. Ussing 
Dott.  R. Van  Boven 
(dal 3. 12. 1974) 
Sig. J. van Ypersele  de Strihou 
Segretariato 
Sig. G. Morelli 
Sig. G. Lermen 
Sig. A. Chapman H. M. Treasury  (Londra) 
Bank  of England  (Londra) 
Sous-directeur  à la Directeur  du trésor,  Ministère  de l'éco-
nomie  et des finances  (Parigi) 
Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank  NV  (Amster-
dam) 
Chef  de division,  Danmarks  Nationalbank  (Copenaghen) 
Ministerie  van Financién  (L'Aia) 
Commissaire  au contróle  des banques  (Lussemburgo) 
Ministerialrat,  Bundesministerium  fiir Wirtschaft  (Bonn) 
Bank  of England  (Londra) 
Bankdirektor,  Deutsche  Bundesbank  (Francoforte  sul Meno) 
Directeur  général  des  études  à la Banque  de France 
(Parigi) 
Directeur  général  des services  étrangers  de la Banque  de 
France  (Parigi) 
Department  of Finance  (Dublino) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublino) 
Banca  d'Italia 
Conseiller  économique  de la Banque  nationale  (Bruxelles) 
Directeur  à la Direction  générale  des affaires  économiques 
et financières,  Commission  des Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
Directeur  à la Direction  générale  des affaires  économiques 
et financières,  Commission  des Communautés  européennes 
(Bruxelles) 
Dirigente  generale  al Ministero  del tesoro  (Roma) 
Inspecteur  des finances  (Lussemburgo) 
Sous-directeur,  Det 0konomiske  Sekretariat  (Copenaghen) 
Ministerie  van Financién  (L'Aia) 
Chef de cabinet  adjoint  du ministre  des finances,  Ministère 
des finances  (Bruxelles) 
31. 7. 75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/11 
ALLEGATO  1 
RAPPORTO  AL  CONSIGLIO  E ALLA  COMMISSIONE 
(Concessione  all'Italia  di un concorso  finanziario  a medio  termine) 
I. INTRODUZIONE 
1. In  base  all'accordo  del 9 febbraio  1970,  modificato 
l'8 gennaio  1973,  che  istituisce  un sistema  di sostegno 
monetario  a breve  termine  delle  banche  centrali  dei paesi 
membri  della  CEE,  il 28 giugno  1973  è stato  accordato 
alla Banca  d'Italia  un sostegno  monetario  a breve  termine 
per un importo  di 1 562,5  milioni  di UC  (1 884,9  milioni 
di dollari  USA).  In quell'occasione,  ed anche  il 18 marzo 
1974,  all'atto  dell'effettiva  utilizzazione  del  sostegno  da 
parte  della  Banca  d'Italia,  il comitato  monetario,  confor-
memente  all'articolo  VII dell'accordo  suddetto,  aveva  pro-
ceduto  ad un esame  della  situazione  economica  e moneta-
ria dell'Italia.  Le conclusioni  alle  quali  il comitato  mone-
tario  era  pervenuto  sono  state  trasmesse  in un rapporto 
del 24 luglio  1973  (doc.  11/453/73)  e in un parere  del 
5 aprile  1974  (doc.  H/194/74)  al Consiglio  e alla  Commis-
sione.  Poiché  il sostegno  monetario  a breve  termine  è sca-
duto  il 18 settembre  1974,  il comitato  monetario  ha proce-
duto  ad un nuovo  esame  della  situazione  italiana  ed ha 
approvato  l'I 1 settembre  1974  un parere  al Consiglio  e 
alla Commissione  (doc.  11/496/74*,  in cui  sottolinea  la 
necessità  che  la Comunità  continui  a contribuire  al fabbi-
sogno  di finanziamento  dell'Italia,  rilevando  il carattere 
d'urgenza  di un'azione  del genere. 
2. Sulla  base  di questo  parere,  il Consiglio,  dopo  aver 
preso  atto  della  decisione  del  comitato  dei  governatori 
delle  banche  centrali  di rinnovare  per  un periodo  di tre 
mesi  la durata  del sostegno  monetario  a breve  termine  per 
l'Italia,  ha chiesto  alla  Commissione,  nella  sessione  del 16 
settembre  1974,  di elaborare,  in collaborazione  con  il 
comitato  monetario  e con il comitato  dei governatori  delle 
banche  centrali,  durante  il suddetto  periodo  di tre mesi, 
proposte  relative  all'attuazione  del concorso  finanziario  a 
medio  termine  a favore  dell'Italia. 
3. Durante  la sessione  del  6 e 7 novembre  1974,  il 
comitato  monetario  ha proceduto  ad un esame  approfon-
dito della  situazione  italiana  in base  ad un documento 
preparato  da un gruppo  ad hoc  «Italia»,  presieduto  dal 
sig. de Strycker,  riunitosi  più volte  a Roma  e a Bruxelles. 
Le conclusioni  alle  quali  il comitato  monetario  è perve-
nuto  formano  oggetto  del presente  rapporto. 
II. LA SITUAZIONE  ECONOMICA  IN ITALIA  E LE 
PROSPETTIVE 
4. Dopo  la forte  espansione  registrata  lo scorso  anno  e 
nel primo  semestre  del  1974,  l'attività  economica  attra-
versa  attualmente  un periodo  di indebolimento.  Mentre 
l'espansione  delle  esportazioni  si mantiene  forte,  l'evolu-
zione  della  domandà  interna,  in particolare  quella  degli 
investimenti,  è piuttosto  esitante.  In termini  non  stagio-
nali, la produzione  industriale,  depurata  dell'incidenza  dei fattori  stagionali,  è ancora  diminuita  in luglio-agosto,  regi-
strando,  rispetto  al corrispondente  livello  del 1973,  salo 
un lieve  aumento  (di  quasi  1 % contro  + 18,6  % e 
+ 8,7  % rispettivamente  nel  primo  e secondo  trimestre 
1974).  L'aumento  dei prezzi  è rimasto  comunque  estrema-
mente  rapido;  infatti  in settembre  l'indice  del costo  della 
vita e quello  dei prezzi  all'ingrosso  hanno  superato  rispet-
tivamente  del  24,6  % e del  43,7  % il livello  raggiunto 
l'anno  precedente. 
5. L'indebolimento  della  domanda  interna  e la parallela 
espansione  delle  esportazioni  dovrebbero  aver  provocato 
un miglioramento  congiunturale  della  bilancia  dei  paga-
menti  correnti,  che  ha presentato,  nel bimestre  luglio-ago-
sto, un disavanzo  relativamente  ridotto  (47  miliardi  di 
lire),  contro  un disavanzo  di 2 027 miliardi  nel primo  tri-
mestre  e di 2 183 miliardi  nel secondo  trimestre.  Inoltre, 
per la prima  volta  dopo  parecchio  tempo,  un'evoluzione 
abbastanza  positiva  ha caratterizzato  i movimenti  di capi-
tali, e ciò  senza  che  le imprese  controllate  dello  Stato 
siano  ricorse  a nuovi  prestiti  sui mercati  finanziari  interna-
zionali.  Grazie  anche  ad un credito  di 2 miliardi  di dol-
lari, pari  a 1321  miliardi  di lire,  che  la Bundesbank  ha 
accordato  all'Italia,  le riserve  auree  e valutarie  delle  auto-
rità monetarie  italiane,  che  in giugno  ammontavano  a 
2 793 miliardi  di lire,  hanno  raggiunto  in settembre  i 4 521 
miliardi  di lire. 
6. Per  l'insieme  dell'anno  in corso,  le autorità  italiane 
prevedono  un aumento  del 4-4,5  % del  PNL  in volume  e 
di circa  il 20 % in valore.  I prezzi  al consumo  aumente-
rebbero  del 20 %. Il disavanzo  in conto  beni  e servizi,  che 
era di 1 551 miliardi  di lire  nel 1973,  raggiungerebbe  nel 
1974  i 5 850 miliardi  (vedi  paragrafi  8 e 9). 
7. Se  il debole  andamento  della  congiuntura  dovesse 
prolungarsi  nel  primo  semestre  dell'anno  prossimo,  nel 
1975  l'incremento  annuo  del  PNL  sarebbe  soltanto  dell' 
1,5 % in volume  (x). La lievitazione  dei prezzi  al consumo 
dovrebbe  essere  del 16 %. Anche  per la massa  salariale  si 
valuta  un aumento  dello  stesso  ordine  di grandezza.  Gli 
investimenti  fissi  a prezzi  costanti  accuserebbero  persino 
una riduzione  del 6,5 %, mentre  le altre  componenti  della 
domanda  interna  aumenterebbero  debolmente.  Al contra-
rio, si può  dare  per  scontato  un incremento  rapido  delle 
esportazioni  di beni  e servizi  (+ 8 % a prezzi  costanti). 
Pertanto,  il disavanzo  in conto  beni  e servizi  a prezzi  cor-
renti  diminuirebbe  probabilmente  in misura  considerevole; 
attualmente  è prevedibile  per il 1975  un disavanzo  di circa 
3 400 miliardi  di lire (pari  al 3 % circa  del PNL  in valore 
stimato  per il 1975,  contro  il 6 % nel 1974). 
(') Secondo  gli esperti  italiani,  l'evoluzione  poto  favorevole  dell'espan-
sione  economica  è dovuta  all'incidenza  negativa  del  disavanzo  della 
bilancia  dei  pagamenti  e dell'elevato  indebitamento  dell'Italia. 
N. C 174/12 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31.7.75 
La bilancia  dei pagamenti 
8. Le  previsioni  per  la bilancia  dei  pagamenti  correnti 
del 1975  (disavanzo  di 3 250 miliardi  di lire)  poggiano 
essenzialmente  sull'ipotesi  di un incremento  in volume  del 
6-7 % del  commercio  mondiale.  Tale  previsione  dà per 
scontato  un leggero  aumento  delle  esportazioni  italiane 
nel commercio  mondiale,  dovuto  al deprezzamento  di 
fatto  della  lira  che  si manifesta  dal febbraio  1973.  Inoltre 
sembra  probabile  che  la debolezza  della  domanda  interna 
spingerà  gli imprenditori  italiani  ad intensificare  i loro 
sforzi  di penetrazione  sui mercati  esteri. 
9. Per  la bilancia  commerciale  su base  FOB,  nel 1975,  le 
autorità  italiane  prevedono  una  stabilizzazione  del  disa-
vanzo  petrolifero  al livello  raggiunto  nel  1974  (4 700 
miliardi  di lire  corrispondenti  a 7,2 miliardi  di dollari,  al 
tasso  di 655  lire  per  dollaro)  ('). Tale  previsione  implica 
che quantità  e prezzi  dei  prodotti  petroliferi  importati 
rimangano  immutati  rispetto  alla  media  del 1974.  Invece 
la bilancia  commerciale  non  petrolifera,  ancora  larga-
mente  deficitaria  nel 1974  (— 1 600 miliardi  di lire  corri-
spondenti  a 2,4 miliardi  di dollari),  registrerebbe  nel pros-
simo  anno  un'eccedenza  di circa  700  miliardi  di lire  (1,1 
miliardi  di dollari).  D'altra  parte  si dà per  scontata  un' 
eccedenza  dello  stesso  ordine  di grandezza  per la bilancia 
dei servizi  e dei trasferimenti  correnti. 
10. Per  quanto  riguarda  i movimenti  di capitali,  si pos-
sono  prevedere  con  certezza  soltanto  i pagamenti  delle  an-
nualità  degli  ammortamenti  dei  prestiti  compensativi  (2). 
Nel 1975  essi  ammonteranno  ad 1 miliardo  di dollari.  In 
cifre  arrotondate,  il saldo  delle  transazioni  correnti  e 
l'ammortamento  del  debito  estero  dovrebbero  rappresen-
tare il prossimo  anno  circa  6 miliardi  di dollari.  Eventuali 
movimenti  netti  di capitali  di categorie  diverse  da quelle 
citate  modificherebbero  evidentemente  il totale  suddetto. 
11. Alla  fine  di ottobre  i mezzi  disponibili  per  finan-
ziare  il disavanzo  erano  i seguenti: 
— riserve  in oro  dell'ordine  di 3,5  miliardi  di dollari, 
valutate  al prezzo  di 42,22  dollari  l'oncia  (3); 
— riserve  in divise,  compresi  i DSP,  di circa  3,4 miliardi 
di dollari; 
— 4 miliardi  di dollari  di crediti  «swap»; 
— 0,4  miliardi  di dollari  di crediti  «stand-by»  del  FMI. 
Le finanze  pubbliche 
12. Le  entrate  del  tesoro  per  il bilancio  dello  Stato 
ammonterebbero,  per  il periodo  gennaio-agosto  1974,  a 
(l) Il disavanzo  petrolifero  è definito  nel  presente  rapporto  come  la 
differenza  fra  il valore  globale  delle  importazioni  e delle  esporta-
zioni  dei  prodotti  petroliferi.  A titolo  di raffronto,  tale  disavanzo 
ammontava  nel  1973  a 800  miliardi  di lire. 
(!) Si tratta  di prestiti  contratti  sui  mercati  finanziari  internazionali 
dopo  il giugno  1972  da  alcune  imprese  controllate  dallo  Stato.  Il 
gettito  di questi  prestiti  è stato  quasi  totalmente  sterilizzato  presso 
la Banca  d'Italia. 
(') Di queste  riserve,  circa  il 20  % è stato  vincolato  a garanzia  di 
un'operazione  di prestito  per  2 miliardi  di dollari  conclusa  con  la 
Deutsche  Bundesbank. 11 656 miliardi  di lire  e le spese  a 15 133 miliardi;  esse 
hanno  superato  il livello  raggiunto  l'anno  precedente,  ri-
spettivamente  di + 22,1  % e di + 11,1  %. In virtù  del 
ritmo  di incremento  più  elevato  delle  entrate  il disavanzo 
di bilancio  è stato  limitato  a 3 477 miliardi  di lire  (4 068 
miliardi  nel  periodo  gennaio-agosto  1973).  Tuttavia, 
tenuto  conto  delle  altre  operazioni  del  tesoro  (gestione  s 
della  Cassa  depositi  e prestiti  ed enti  autonomi),  il di-
savanzo  di quest'ultimo  è stato  più elevato  di quello  dello 
scorso  anno  (5 921 miliardi  di lire  contro  4 292 miliardi). 
È stato  finanziato  quasi  completamente  con  mezzi  mone-
tari. Secondo  le stime  delle  autorità  italiane,  la deficienza 
di cassa  del  tesoro  si aggirerebbe  nel  1974  sugli  8 400 
miliardi.  Tale  somma  supera  di 400  miliardi  quella  previ-
sta in settembre,  dato  che  alcune  spese,  in particolare  a 
favore  delle  imprese  pubbliche  ENEL  e IRI,  saranno  anti-
cipate  dal 1975  al 1974. 
13. Il  saldo  delle  partite  correnti  dell'insieme  delle 
pubbliche  amministrazioni  è negativo  dal  1971.  Esso  ha 
raggiunto  i 702  miliardi  di lire  nel 1971,  i 2 076 miliardi 
nel 1972  e i 3 463 miliardi  nel 1973.  Per  l'anno  in corso 
potrebbe  aggirarsi  sui 3 000 miliardi  di lire.  Il saldo  pas-
sivo delle  Stato  (534  miliardi  nel  1971,  951  miliardi  nel 
1972  e 2 486 miliardi  nel  1973)  diminuirà  nel  1974,  toc-
cando  circa  1 650 miliardi  di lire.  Il miglioramento  è 
dovuto  essenzialmente  alla  riforma  della  fiscalità  diretta 
ed alla  serie  di misure  fiscali  adottate  nel luglio  scorso. 
Politica  creditizia 
14. Per  il periodo  dal 1° aprile  1974  al 31 marzo  1975, 
le autorità  italiane  si sono  impegnate  a contenere  l'espan-
sione  globale  del credito  all'economia  nazionale  nel limite 
di 22 400 miliardi  di lire fissato  nel marzo  scorso  durante  i 
negoziati  per il credito  «stand-by»  accordato  dal FMI. 
L'espansione  globale  del  credito  comprende  il finanzia-
mento  del  deficit  del tesoro  (ad  esclusione  dei contributi 
finanziari  agli  intermediari  finanziari),  i crediti  concessi 
dalle  banche  di credito  industriale  italiane  e dagli  istituti 
finanziari  speciali  (4), nonché  le emissioni  di obbligazioni 
effettuate  dalle  imprese  e dalle  amministrazioni  pubbliche 
diverse  dal  Tesoro.  Gli  aumenti  del  fondo  di dotazione 
delle  imprese  controllate  dallo  Stato  e le emissioni  di 
azioni  non  sono  compresi  nell'espansione  globale  del 
credito  così  definita. 
15. L'aumento  effettivo  del  credito,  globale  nei  primi 
cinque  mesi  del periodo  considerato  (aprile-agosto  1974)  è 
rimasto,  nell'insieme,  inferiore  ai limiti  imposti  dalla 
norma  annuale  (aprile  1974-marzo  1975)  di  22  400 
miliardi.  Lo stesso  si può  constatare  per il finanziamento 
del tesoro  che,  secondo  gli impegni  conclusi  con  il FMI, 
non dovrebbe  superare  gli 8 600 miliardi  di lire  per tutto 
il periodo.  Il credito  accordato  alle  altre  amministrazioni 
pubbliche  (compresa  la previdenza  sociale)  e alle  imprese 
ha seguito  nell'aprile-agosto  1974),  una  tendenza  corri-
(*) Questi  istituti  concedono  crediti  a medio  e a lungo  termine  e sono 
finanziati  con  l'emissione  di obbligazioni. 
31. 7. 75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/13 
spondente  più o meno  alla  differenza  (13 800 miliardi)  fra 
il credito  globale  ed il finanziamento  del Tesoro.  Quest' 
ultimo  importo  corrisponde  ad un'espansione  di circa  il 
17 % contro  il 20 % del 1973. 
16. L'aumento  del credito  globale  all'economia  per  il 
periodo  1° aprile  1975-31  marzo  1976,  i cui elementi  figu-
rano nell'allegato  1, sarebbe  limitato  a 24 700 miliardi  di 
lire (*). In considerazione  della  riduzione  della  liquidità 
risultante  dal disavanzo  prevedibile  della  bilancia  dei pa-
gamenti,  tale  massimale  implicherà  un aumento  della  base 
monetaria  dell'ordine  del 16,1  % rispetto  al 1974  mentre  il 
tasso  d'incremento  dal 1973  al 1974  dovrebbe  elevarsi  al 
16,3 %. 
Con questa  espansione  del  credito  sarebbe  possibile 
coprire: 
— il fabbisogno  di finanziamento  del tesoro  valutato  per 
il 1975  a 8 000 miliardi  di lire; 
— il fabbisogno  di finanziamento  del  settore  delle 
imprese  e delle  amministrazioni  pubbliche,  diverse  dal 
tesoro,  valutate  a 16 700 miliardi  di lire.  Questo  finan-
ziamento,  considerate  le risorse  finanziarie  interne 
delle  imprese  e le altre  fonti  di finanziamento  indicate 
nell'allegato  1, consentirà  di attuare  investimenti  valu-
tati a 25 000 miliardi  di lire.  È opportuno  osservare 
che queste  previsioni  implicano  un aumento  particolar-
mente  limitato  degli  attivi  finanziari  delle  imprese,  cioè 
soltanto  dal 7 all'8  %, fra il 1973  ed il 1975. 
III. ORIENTAMENTI  PER  LA POLITICA 
ECONOMICA 
17. Il  comitato  monetario  è del parere  che il problema 
della  bilancia  dei pagamenti  italiana  richieda  un'azione  in 
profondità  per ristrutturare  l'economia  italiana  e ritiene 
altresì  che  si debbano  prendere  misure  immediate,  allo 
scopo  di ridurre  sostanzialmente  il disavanzo  nel 1975,  e 
che debbano  essere  rapidamente  avviate  azioni  a più 
lungo  termine  per dare  all'Italia  la possibilità  di eliminare 
gradualmente  lo squilibrio  estero  e di rimborsare  i suoi 
debiti. 
18. Il  governo  italiano  si propone  di condurre  una poli-
tica economica  con  l'obiettivo  che  nel 1975  le voci  non 
petrolifere  della  bilancia  commerciale  si saldino  con  una 
eccedenza  pari  almeno  ad 1 miliardo  di dollari. 
Misure  immediate 
19. Nel  corso  dei  prossimi  anni  il governo  italiano 
dovrà  compiere  uno  sforzo  considerevole  per risanare  le 
finanze  pubbliche.  Al riguardo,  il disavanzo  delle  opera-
zioni  del  tesoro,  che  nel  1974  si aggirerà  sugli  8 400 
miliardi  di lire  dovrà  essere  ridotto  nel  1975  a 8 000 
miliardi  di lire (2). 
t1) Tenuto  conto  del  tasso  d'inflazione  previsto,  l'espansione  dell' 
esposizione  creditizia  globale  (+ 17,8  %) sarebbe  praticamente  nulla, 
in termini  reali,  rispetto  al periodo  annuale  precedente. 
(!) Le cifre  non  comprendono  i contributi  finanziari  agli  intermediari 
finanziari  (100  miliardi  di lire  nel  1^74  e 400  miliardi  di lire  nel 
1975)  e le operazioni  di consolidamento  di certi  debiti  di enti  locali 
(144 miliardi  di lire  per  i primi  8 mesi  del  1974). 20. Il comitato  ritiene  che  il tasso  di incremento  delle 
spese  dello  Stato  dovrebbe  essere  limitato  nel  1975  al 
16 %. Tale  tasso,  che corrisponde  a quello  preso  in consi-
derazione  dal governo  italiano,  implica  un aumento  nullo 
in termini  reali.  Poiché  il bilancio  di previsione  approvato 
dal parlamento  (bilancio  di competenza)  è superiore  a tale 
cifra,  dovrà  essere  posta  un'attenzione  particolare  sul 
piano  dell'esecuzione  in termini  di entrate  e spese  effettive. 
A tale scopo  potrebbe  risultare  necessario  eliminare  alcune 
spese  correnti  non  produttive  e nei settori  non  prioritari. 
Inoltre,  il governo  dovrebbe  concertarsi  con  gli altri  enti 
pubblici  per ottenere  da parte  loro  una  riduzione  delle 
spese  nel 1975  dello  stesso  ordine  di quella  indicata  per le 
spese  dello  Stato.  Tuttavia,  secondo  il comitato  moneta-
rio, un miglioramento  a breve  termine  della  situazione  di 
bilancio  si può  ottenere  soltanto  attraverso  un aumento 
supplementare  delle  entrate. 
21. Per  quanto  riguarda  la politica  creditizia,  il comi-
tato monetario  conferma  il parere  dell'11  settembre  1974 
secondo  il quale  l'aumento  dell'insieme  dei crediti  alle 
amministrazioni  e alle imprese  dovrebbe  essere  mantenuto 
al di sotto  di 22 400 miliardi  di lire durante  i 12 mesi  pre-
cedenti  il 31 marzo  1975.  Fra il 1° aprile  1975  ed il 31 
marzo  1976  l'aumento  non  dovrebbe  superare  i 24 700 
miliardi  di lire.  Il finanziamento  del tesoro  dovrebbe 
essere  effettuato  in modo  che la creazione  di base  moneta-
ria che  ne consegue  sia compatibile  con  una  sana  espan-
sione  del credito  che garantisca  a medio  termine  un finan-
ziamento  non  inflazionistico  dell'economia. 
22. Prima  della  fine  del 1975  verranno  fissati  nuovi 
orientamenti  di politica  economica  per il 1976. 
Misure  a medio  termine 
23. Uno  dei problemi  fondamentali  a medio  termine  è 
quello  del risanamento  delle  finanze  pubbliche.  La diffe-
renza  fra le uscite  e le entrate  totali  varia  all'incirca  tra il 
5 e il 6 % del prodotto  nazionale  lordo.  In particolare,  il 
divario  fra spese  ed entrate  correnti  supera  di poco  il 3 % 
del PNL.  Le autorità  italiane  dovrebbero  impegnarsi  ad 
eliminare  progressivamente  questo  divario  entro  un perio-
do di cinque  anni  attraverso  provvedimenti  di cui alcuni 
dovrebbero  essere  avviati  fin d'ora.  Inoltre,  durante  questo 
periodo,  il finanziamento  monetario  del fabbisogno  del 
tesoro  dovrebbe  essere  gradualmente  e sostanzialmente 
ridotto. 
24. Le  autorità  devono  cercare  di ridurre  il ritmo  di in-
cremento  delle  spese  in particolare  nel settore  degli  enti 
parastatali,  conformemente  al progetto  di legge  n. 1718 
attualmente  all'esame  del parlamento. 
25. Nel  quadro  del trasferimento  di competenze  dall' 
amministrazione  centrale  a quelle  regionali,  bisogna  fare 
attenzione  che  questa  operazione  non  dia luogo  a dop-
pioni  con un conseguente  aumento  ingiustificato  di spese. 
Le spese  in conto  capitale  dovrebbero  essere  orientate 
verso  i settori  considerati  prioritari,  in particolare  allo 
scopo  di realizzare  economie  nel consumo  di energia.  In 
tale contesto,  bisognerebbe  dare  priorità  ai trasporti  pub-
N. C 174/14 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31.7.75 
blici,  soprattutto  nei  centri  urbani,  rispetto  alle  attrezza-
ture necessarie  per i trasporti  individuali. 
26. Nel  campo  delle  entrate,  l'onere  fiscale  e parafiscale 
rispetto  al reddito  nazionale  in Italia  è notevolmente  infe-
riore  alla  media  comunitaria  a causa  del gettito  relativa-
mente  basso  delle  imposte  dirette.  Di  conseguenza, 
occorre  adottare  misure  volte  a rafforzare  l'imposizione 
diretta:  in tale  contesto,  è necessario  assolutamente  inten-
sificare  la lotta  contro  l'evasione  fiscale. 
27. Le  iniziative  già intraprese  per  rafforzare  le infra-
strutture  dell'economia  italiana,  in particolare  sul  piano 
dell'organizzazione  amministrativa,  dovranno  essere  inten-
sificate.  Si tratta  soprattutto  di semplificare  le procedure 
amministrative  che  attualmente  sembrano  molto  com-
plesse  e diverse  da un servizio  all'altro;  dovrebbero  essere 
previsti  provvedimenti  intesi  ad agevolare  la mobilità  dei 
funzionari  fra i diversi  servizi  all'interno  dell'amministra-
zione  ed in particolare,  parallelamente  al decentramento 
di alcuni  compiti,  fra  l'amministrazione  centrale  e le 
regioni.  In tal modo  si dovrebbe  ottenere  un controllo 
molo  stretto  del numero  di dipendenti  dei servizi  pubblici. 
28. Per  riequilibrare  a medio  termine  la bilancia  dei 
pagamenti,  le autorità  italiane  cercheranno  di contenere  il 
consumo  di prodotti  petroliferi  per usi domestici.  D'altra 
parte,  in osservanza  alle  disposizioni  comunitarie,  si 
impone  l'adozione  di misure  che  favoriscano  l'aumento 
della  produzione  agricola.  Le autorità  italiane  dovranno 
cercare  di accelerare  l'applicazione  pratica  delle  direttive 
del Consiglio  delle  CE  in materia  di ammodernamento 
delle  strutture  di produzione  agricola  (GU  n. L 96 del 
23. 4. 1972). 
29. È  importante  che  le autorità  italiane  adottino  prov-
vedimenti  per  adeguare  le strutture  di consumo  e di pro-
duzione  alla  nuova  situazione  delle  ragioni  di scambio  in-
ternazionali.  Per  realizzare  gli adattamenti  richiesti  dall' 
apparato  produttivo,  sarà  in particolare  opportuno  rinno-
vare il funzionamento  dei servizi  di collocamento  e accele-
rare l'istituzione  di un sistema  di formazione  professionale 
dei lavoratori.  Gli  strumenti  comunitari  attualmente  di-
sponibili  (in particolare  il Fondo  sociale)  potranno  soste-
nere le iniziative  che  le autorità  italiane  intraprenderanno 
in questi  settori. 
30. Risultano  anche  necessari  provvedimenti  volti  a 
favorire  la formazione  e a migliorare  l'orientamento  del 
risparmio.  In tale  contesto,  si dovrebbe  prevedere  l'intro-
duzione  di un sistema  di premi  al risparmio  destinati  all' 
acquisto  di un alloggio,  nonché  l'introduzione  di fondi  di 
investimento  italiani. 
31. Il  governo  italiano  presenterà  prima  del  30 giugno 
1975  progetti  dettagliati  per l'attuazione  delle  azioni  enun-
ciate  ai paragrafi  23-30.  Tali  progetti  dovranno  inserirsi  in 
una visione  globale  a livello  comunitario. 
IV. LE CONDIZIONI  FINANZIARIE  DI  UN  CON-
CORSO  A MEDIO  TERMINE 
32. L'articolo  3 della  decisione  del  Consiglio  del  22 
marzo  1971  prevede  che  il concorso  finanziario  a medio termine  può  essere  concesso  ad uno  Stato  membro  che  de-
ve far fronte  a difficoltà  o a grave  minaccia  di difficoltà 
nella  bilancia  dei pagamenti.  Il comitato  constata  che  l'Ita-
lia si trova  nella  situazione  prevista  dall'articolo  e ritiene 
che l'ammontare  del  concorso  potrebbe  essere  di un 
importo  pari  a quello  del sostegno  monetario  a breve  ter-
mine,  accordato  in dollari,  per  1562,5  milioni  di UC 
(1 884,9  milioni  di dollari). 
33. Il  concorsQ  finanziario  a medio  termine  potrebbe 
essere  effettuato  con  le seguenti  modalità: 
— i paesi  che  a causa  delle  difficoltà  attuali  e prevedibili 
nella  propria  bilancia  dei pagamenti  ritirassero,  total-
mente  o parzialmente,  la loro  partecipazione  al con-
corso  in applicazione  dell'articolo  4 della  decisione  del 
Consiglio  del  22 marzo  1974,  continuerebbero  a for-
nire,  a concorrenza  della  loro  quota  parte  (o di una 
parte  della  medesima)  nell'operazione,  un aiuto  all'Ita-
lia nel quadro  del sostegno  monetario  a breve  termine 
con la prospettiva  di rinnovare  l'aiuto  fino  alla  sca-
denza  del concorso  finanziario; 
— l'importo  da finanziare,  a medio  termine,  detratto 
l'aiuto  concesso  a breve  termine,  verrebbe  ripartito  fra 
i paesi  partecipanti  secondo  la proporzione  che  deriva 
dalle  rispettive  quote  parti; 
— se il sostegno  monetario  a breve  termine  non  potesse 
poi essere  rinnovato,  nella  sua  totalità  o in parte,  fino 
alla scadenza  del  concorso  finanziario  a medio  ter-
mine,  il Consiglio  dovrebbe  stabilire  con  decisione  le 
modalità  del finanziamento  necessario. 
34. L'articolo  3, paragrafo  2, della  decisione  del Consi-
glio,  del 22 marzo  1971,  prevede  una  durata  compresa  fra 
2 e 5 anni.  Tuttavia  una  dichiarazione  iscritta  nel verbale 
della  riunione  del Consiglio  specifica  «allo  scopo  di assi-
curare  inizialmente  un grado  più  elevato  di liquidità,  si 
potrebbe  limitare  a 2 o 3 anni  la durata  dei crediti  per un 
primo  periodo  di 3 anni  al massimo  dopo  l'effettiva  en-
trata  in vigore  del sistema».  In considerazione  del fatto  che 
lo scadenzario  dei debiti  esteri  contratti  fino  ad ora  dall' 
Italia  è molto  fitto  per il 1976  e il 1977,  il comitato  ritiene 
opportuno  prevedere  un rimborso  scaglionato  nel  corso 
del 1978.  Così  si arriverebbe  ad una  durata  media  del con-
corso  dell'ordine  di 3 anni  e mezzo. 
35. Per  quanto  riguarda  la moneta  in cui è espresso  il 
concorso,  la decisione  del  Consiglio  del  22 marzo  1971 
prevede  che  i crediti  e gli obblighi  siano  espressi  in un' 
unità  di conto  definita  dal peso  in oro.  Il problema  che  si 
pone  è quello  di scegliere  i metodi  idonei  ad esprimere  le 
unità  di conto  del concorso  in monete  di pagamento  allo 
scopo  di definire  i diritti  dei  creditori  e gli obblighi  dei 
debitori.  Per risolvere  questo  problema  il comitato  mone-
tario  ha preso  in considerazione  la seguente  alternativa: 
a) secondo  una  prima  possibilità,  il concorso  finanziario 
a medio  termine  sarebbe  versato  da tutti  i paesi  parte-
cipanti  in dollari  USA  e rimborsato  dal paese  debitore 
nella  stessa  moneta.  L'unità  di conto  verrebbe  conver-
tita in dollari  al tasso  centrale  del dollaro  in vigore  al 
momento  della  concessione  del concorso;  attualmente 
l'unità  di conto  è uguale  a 1,20635  dollari; 
31. 7. 75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/15 
b) in base  alla  seconda  possibilità,  il concorso  finanziario 
a medio  termine  sarebbe  versato  da tutti  i paesi  parte-
cipanti  nella  rispettiva  moneta  nazionale  e rimborsato 
dal paese  debitore  nella  stessa  moneta.  L'unità  di conto 
verrebbe  convertita  nelle  varie  monete  nazionali  in 
funzione  del tasso  centrale  o del  tasso  di mercato  di 
tali monete  da determinarsi  al momento  della  conces-
sione  e per tutta  la durata  del concorso. 
36. Una  dichiarazione  iscritta  a verbale  precisa  che  i 
tassi d'interesse  dovrebbero  collocarsi  all'incirca  al centro 
di quelli  praticati  sul mercato  e quelli  praticati  dal  FMI. 
Poiché  il saggio,  del FMI  per  concorsi  di durata  equiva-
lente  è di 4,875  %, verrebbe  fissato  un saggio  unico  per 
tutta  la durata  del  contributo  in base  a detto  tasso  e a 
quello  praticato  sul mercato  dell'eurodollaro  per  una  sca-
denza  analoga  se il contributo  fosse  versato  in dollari.  Se 
il contributo  fosse  versato  in monete  nazionali,  sarebbe 
necessario  riferirsi  ai saggi  di interesse  applicati,  per  sca-
denze  analoghe,  sui mercati  delle  eurodivise  in questione  e 
sui mercati  nazionali.  Un calcolo  dei saggi  applicabili  alle 
varie  monete  figura  nell'allegato  2. 
V. CONTROLLO 
37. L'osservanza  degli  impegni  di politica  economica 
sottoscritti  dall'Italia,  nonché  l'analisi  periodica  della situazione  economica  del  paese,  dovrà  essere  oggetto  di 
una procedura  di controllo  regolare  esercitata  congiunta-
mente  dalla  Commissione  e dal  comitato  monetario.  Il 
controllo  verterà  in particolare  sul rispetto  degli  obiettivi 
quantitativi  della  politica  economica,  che  sono  fissati  dal 
Consiglio  all'atto  della  concessione  del concorso  finanzia-
rio a medio  termine.  Al riguardo  le autorità  italiane  do-
vranno  comunicare  a date  fisse  (ad esempio  mensilmente) 
alla Commissione  un certo  numero  di informazioni  stati-
stiche  nei settori  economico,  finanziario  e monetario.  Inol-
tre il comitato  monetario  procederà  ad intervalli  regolari 
(ad esempio  ogni  6 mesi)  ad un'analisi  approfondita  dell' 
evoluzione  della  situazione  italiana. 
38. Per  evitare  che  le analisi  e le raccomandazioni  si 
moltiplichino,  sarà  opportuno  provvedere  a che  questo 
controllo  si inserisca  nel quadro  delle  procedure  già esi-
stenti  in seno  alla  Comunità.  Per la stessa  ragione  sarebbe 
opportuno  stabilire  i contatti  necessari  con  i servizi  del 
FMI. 
39. Se  nel corso  di un'analisi  o alla  luce  delle  infor-
mazioni  fornite  dalle  autorità  italiane  dovesse  apparire  die 
una deviazione  dell'evoluzione  economica  rispetto  agli 
obiettivi  stabiliti  rischia  di prodursi,  la Commissione  si 
rivolgerebbe  agli  organi  comunitari  competenti.  La stessa 
procedura  si applicherebbe  se risultasse  necessaria  una 
revisione  degli  obiettivi. 
Allegato  1 
Espansione  globale  del credito  all'economia  nazionale 
(in miliardi  di lire) 
1974 1975 
A. Enti  pubblici  (diversi  da quelli  alla  lettera  B) e imprese,  ivi 
compresa  l'edilizia 
1. Investimenti  lordi 23 550 25 000 
2. Trasferimenti  in conto  capitale  ricevuti  dal tesoro — 2 700 — 2 900 
3. Variazioni  delle  attività  finanziarie 1550 2 300 
4. Finanziamenti  necessari  (1 + 2 + 3) 22 400 24 400 
5. Meno: 
— emissione  di azioni 700 700 
— crediti  concessi  dal  tesoro  in qualità  di interme-
diario  finanziario 1500 1400 
— crediti  provenienti  dall'estero 600 200 
— risparmio  lordo 5 600 5 400 
6. Saldo  da finanziare  (*) 14 000 16 700 
B. Tesoro,  cassa  depositi  e prestiti,  enti  autonomi 8 400 8 000 
C. Espansione  globale  del credito  (A 6 + B) 22 400 24 700 
(*) Da parte  delle  banche  di credito  industriale  e degli  istituti  speciali  di credito  e con  emissioni  di obbligazioni. 
N. C 174/16 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31.7.  75 
Allegato  2 
Saggi  di interesse  praticati  nei  paesi  membri  della  CEE  (ad  eccezione  dell'Italia),  sugli  èuro-
mercati  e dal FMI  per le scadenze  a 3 e 4 anni 
(a metà  di ottobre  1974) 
I. Saggi  sui mercati  nazionali  (') 
— Repubblica  federale  di Germania 
— Rendimento  delle  obbligazioni  del tesoro  federale  a 3 e 4 anni 
dalla  scadenza  10,04—10,33 
— Rendimento  dei buoni  del tesoro  federale  a medio  termine  10,40—10,60 
— Belgio 
— Buoni  di cassa  della  SNC1  e del CCB  triennali  9,25 
— Buoni  di'cassa  della  SNCI  e del CCB  quinquennali  9,75 
— Danimarca 
— Rendimento,  delle  obbligazioni  ipotecarie  e delle  obbligazioni 
dell'Istituto  per il finanziamento  industriale  (scadenza  a 4 anni)  13,50—14,50 
— Francia 
— Buoni  della  CNCA  triennali  8,60 
— Buoni  del tesoro  quinquennali  9,02 
— Irlanda 
— Rendimento  delle  obbligazioni  del tesoro  a 3 anni  dalla  scadenza  12,10 
(fine  giugno) 
— Lussemburgo 
— Certificati  di risparmio  al portatore  triennali  6,00 
— Paesi  Bassi 
— Rendimento  delle  obbligazioni  di Stato  a 4 anni  dalla  scadenza  9,16 
— Regno  Unito 
•— Obbligazioni  del tesoro  a 4 anni  dalla  scadenza  9,62 
II. Saggi  sugli  euromereati 
— Eurodollaro  10,50 
— Eurosterlina  a 4 anni  22,50 
III. Saggi  praticati  dal FMI 
— Crediti  concessi  nel quadro  della  «oil  facility»  (scadenze  da 3 a 7 
anni)  7  % 
— Crediti  concessi  nel quadro  della  «extended  found  facility» 
(scadenze  da 4 a 8 anni)  saggio  progressivo 
in funzione  della 
scadenza 
(da 4 a 6,5 % ) 
— Saggio  di interesse  effettivo  per diritti  di prelievo  a 4 anni  (inclusa 
la Commissione)  4,875  % 
(l) I saggi  relativi  ai mercati  nazionali  sono  molto  difficilmente  comparabili,  e spesso  molto  poco  rappresentativi  a 
causa  dello  scarso  volume  delle  operazioni  alle  scadenze  considerate.  Inoltre,  non  bisogna  dimenticare  che  detti 
saggi  sono  spesso  direttamente  o indirettamente  controllati. 
31.7.75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/17 
ALLEGATO  11 
PARERE  ESPRESSO  AL CONSIGLIO  E ALLA  COMMISSIONE 
I. PRESTITI  COMUNITARI 
Nella  sessione  del 16 settembre  1974  il Consiglio,  trat-
tando  la questione  dei prestiti  della  Comunità,  ha preso 
in esame  il rapporto  del presidente  del comitato  moneta-
rio e del comitato  dei governatori  e ha dato  istruzioni 
affinché  le autorità  portassero  a termine  operazioni  tecni-
che attualmente  in corso,  nel quadro  delle  linee  direttrici 
tracciate  nel rapporto  presentato  dal presidente  del comi-
tato monetario.  Il presidente  del Consiglio,  sig. Fourcade, 
ha pure  chiesto  ai governi  membri  di indicare  il loro 
atteggiamento  ufficiale  in merito  al rapporto  del presi-
dente  del comitato  monetario. 
Nella  riunione  del 17 settembre  1974,  il comitato  mone-
tario  ha impartito  istruzioni  al gruppo  misto  «ad hoc»  per 
la continuazione  di questa  operazione  nell'ambito  della 
propria  competenza.  Esso  ha inoltre  raccomandato  ai go-
verni  di esprimere  il loro  atteggiamento  come  richiesto  dal 
presidente  del Consiglio.  Il gruppo  misto  «ad hoc»  del co-
mitato  monetario  e il comitato  dei governatori,  riunitosi  in 
data 26 settembre  1974  e 7 ottobre  1974,  hanno  preso  in 
esame  tutte  le reazioni  ufficiali  ricevute.  Il comitato  mone-
tario,  nella  riunione  del 10-11  ottobre  1974,  ha formulato 
il parere  seguente  sulla  base  delle  reazioni  dei governi  e 
del rapporto  ricevuto  dal gruppo  «ad hoc»  (espressamente 
istituito). 
II. CARATTERISTICHE  GENERALI 
DELL'OPERAZIONE 
Tenendo  presente  la necessità  dei  paesi  petroliferi  di 
rimettere  in circolazione  le loro  eccedenze  finanziarie,  il 
comitato  monetario  ha deciso  che l'operazione  debba  aver 
le seguenti  caratteristiche: 
a) il Consiglio  preferirebbe  non impegnarsi  in una massic-
cia operazione  di prestiti;  esso  intenderebbe  piuttosto 
procedere  ad una  o più operazioni  di modeste  dimen-
sioni; 
b) il prestito  o i prestiti  non  dovrebbero  assumere  la 
forma  di emissioni  di titoli  per pubblica  sottoscrizione, 
ma dovrebbero  essere  collocati  tra i possessori  di rile-
vanti  mezzi  finanziari  — soprattutto  nei paesi  produt-
tori di petrolio  — e, se possibile,  in parte  tra gli inter-
mediari  finanziari.  Nelle  attuali  circostanze,  sembrereb-
bero i più indicati  prestiti  con scadenza  compresa  tra i 
7 e i 10 anni. 
Si è pensato  che si dovesse  evitare  la tecnica  del rinno-
vo dei crediti.  È stato  tuttavia  osservato  che la scadenza 
ed altre  caratteristiche  dei prestiti  dovranno  in gran 
misura  dipendere  dalle  condizioni  prevalenti  sul mer-
cato alla data  dell'emissione; 
c) la decisione  di emettere  un prestito  all'estero  dovrebbe 
essere  presa  per iniziativa  di ogni  Stato  membro  che 
abbia  bisogno  di aiuti  per far fronte  a un deficit  nella 
bilancia  dei  pagamenti  causato  soprattutto  dall' 
aumento  dei prezzi  dei prodotti  petroliferi.  È necessa-
ria la massima  discrezione  durante  tutta  la procedura 
di negoziato  in ordine  ad ogni  operazione,  e ciò ad evi-
tare perturbamenti  sui mercati  finanziari; d) spetterà  al Consiglio  esercitare  il controllo  sul calenda-
rio e le condizioni  relativi  ad ogni  operazione  di pre-
stito. 
III. SCELTA  DEL  CONTRAENTE 
Sono  state  nuovamente  considerate  le varie  alternative 
riguardo  alla  scelta  del contraente.  Un accordo  generale  è 
stato  raggiunto  su quanto  segue: 
1. Il prestito  dovrebbe  essere  contratto  a nome  della 
Comunità; 
2. Il Consiglio  autorizza  ogni  specifica  operazione  di 
assunzione  di prestito.  Esso  approverebbe  pure  ogni 
operazione  di erogazione  prestito  allo  Stato  o agli  Stati 
membri  interessati,  fissando  le condizioni  economiche 
che costituirebbero  parte  integrante  di tale  accordo  di 
prestito. 
3. a) Relativamente  alle  condizioni  di qualsiasi  opera-
zione  di assunzione  di prestito,  le trattative  con  i 
finanziatori  saranno  condotte  sotto  gli auspici  della 
Commissione,  che raccomanderà  le condizioni  defi-
nitive  al Consiglio,  previo  parere  del  comitato 
monetario  e del comitato  dei governatori.  Anche  se 
eventualmente  precedute  da contatti  politici  intra-
presi  dalla  Commissione,  in pratica  tali  trattative 
potrebbero  essere  condotte  a livello  tecnico  congiun-
tamente  dai servizi  della  Commissione  e da quelli 
della  BEI,  che riferirebbero  ad un gruppo  di lavoro 
ad hoc  molto  ristretto.  Tale  gruppo  sarebbe  compo-
sto da persone  competenti,  nominate  dagli  Stati 
membri,  dalla  Commissione  e dalla  BEI,  e sarebbe 
responsabile  della  preparazione  delle  operazioni 
da sottoporre  all'approvazione  del  Consiglio  dei 
ministri. 
b) La Commissione  tratterà  con  gli Stati  membri  bene-
ficiari  del prestito  e raccomanderà  le condizioni 
economiche  alle  quali  uno  Stato  membro  potrà 
fruire  del prestito.  Tali  condizioni  dovranno  com-
prendere  l'intero  sistema  di controlli,  da stabilire 
per tutta  la durata  del prestito.  Previo  parere  del 
comitato  monetario  e del comitato  dei governatori, 
si renderà  nuovamente  necessaria  una  decisione  del 
Consiglio. 
Il comitato  monetario  propone  di esaminare  il problema 
relativo  alla nomina  di un agente  incaricato  della  gestione 
nel prossimo  futuro. 
IV. RIMBORSO  DEI  PRESTITI 
1. Si  considera  del tutto  straordinario  il verificarsi  di 
una situazione  in cui uno  Stato  membro  debitore  trovi 
N. C 174/18 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31.7.  75 
impossibile  assolvere  gli impegni  inerenti  al prestito  ricor-
rendo  al cambio  estero.  Tale  situazione  sarebbe  tanto  più 
eccezionale  in quanto  essa  potrebbe  sorgere  solo  3 o 4 an-
ni dopo  la concessione  del prestito,  durante  i quali  il 
meccanismo  di controllo  si sarebbe  considerevolmente 
consolidato. 
2. Quando  il Consiglio  decide  di concedere  un prestito 
ad uno  Stato  membro,  attraverso  le procedure  comunità^ 
rie, anche  gli Stati  membri  che non  partecipano  all'opera-
zione  assumono,  ciascuno,  una  responsabilità  indiretta  nei 
confronti  di tale  prestito.  Tale  responsabilità  sarebbe  rap-
presentata  dall'obbligo  di fornire  alla  Comunità  cambio 
estero,  per far fronte  ad una  o più scadenze  o pagamenti 
di interessi  nel caso  in cui lo Stato  membro  debitore  non 
dovesse  essere  temporaneamente  in grado  di tener  fede  ai 
suoi impegni  in valuta  estera. 
3. Si  è pensato  di elaborare  un sistema  che soddisfi  due 
criteri: 
a) garantire  che  la Comunità  svolga  in  qualsiasi 
momento,  il servizio  del capitale  e del pagamento  di 
interessi  del debito  esterno; 
b) per ciascuna  operazione  fissare  un limite  massimo  alla 
responsabilità  indiretta  di ciascuno  Stato  membro  in 
ordine  al rifinanziamento. 
4. Il  sistema  funzionerebbe  nel modo  seguente.  Qualora 
uno Stato  membro  debitore  non  fosse  in grado  di rimbor-
sare in valuta  estera  tutto  o parte  del suo debito: 
a) ciascuno  degli  altri  Stati  membri  fornirebbe  alla Comu-
nità un finanziamento  temporaneo  in cambio  estero 
nella  misura  in cui la sua quota  nell'attuale  sistema  di 
sostegno  monetario  a breve  termine  sta alle  quote 
complessive  di quegli  Stati  (1); 
b) se uno  o più  di questi  Stati  non  dovessero  essere  in 
grado  (in tutto  o in parte)  di fornire  la loro  parte  di 
rifinanziamento  a causa  di difficoltà  della  bilancia  dei 
pagamenti  e/o di un serio  deterioramento  della  situa-
zione  delle  loro  riserve  valutarie,  i rimanenti  Stati,  pre-
via consultazione  e consenso  della  Comunità,  offrireb-
bero a questa  temporanee  facilitazioni  per colmare  le 
deficienze,  sempre  proporzionalmente  alle  rispettive 
quote,  purché  tuttavia  nessun  membro  venga  chiamato 
a contribuire  oltre  il suo massimale; 
c) se nella  fase  successiva  a quella  indicata  sopra  al punto 
b) restassero  altre  bilance  da finanziare,  gli Stati  mem-
bri che  versassero  in difficoltà  per  la bilancia  dei 
pagamenti  e/o per la riduzione  delle  loro  riserve,  do-
vrebbero  ancora  coprire  il saldo  passivo  proporzional-
mente  alle  loro  quote  nel sistema  di sostegno  moneta-
rio a breve  termine  (vedi  5 f) sotto); 
d) il limite  massimo  delle  responsabilità  indirette  di cia-
scuno  Stato  membro  in materia  di finanziamento 
sarebbe  il doppio  della  sua  quota  nel  sistema  di 
sostegno  monetario  a breve  termine,  espresso  in per-
centuale; 
(') Percentuali  delle  quote  dei  paesi 
monetario  a breve  termine: 
Germania  22,02  % 
Regno  Unito  22,02  % 
Francia  22,02  % 
Italia  14,68  % membri  nel  sistema  di sostegno 
Irlanda  1,28  % 
Danimarca  3,30  % 
Paesi  Bassi  7,34  % 
Belgio/Lussemburgo  7,34  % e) ad ogni  modo,  si dovrebbe  considerare  come  regola 
generale  che,  sia nel caso  di incapacità  originale  del 
debitore  a pagare,  sia nel caso  di temporanee  esenzioni 
dal finanziamento  a favore  di altri  Stati  membri,  si 
dovrebbero  prima  esaurire  tutti  i possibili  accordi  di 
finanziamento  esterno  e comunitario. 
5. Il  sistema  di controllo  dovrebbe  essere  regolato 
secondo  il tipo  di operazione.  È inteso,  comunque,  che la 
norma  di base  dovrà  essere  che  tale  sistema,  durante 
l'intero  periodo  del prestito,  controllerà  esclusivamente  che 
vengano  rispettate  da parte  dello  Stato  membro  debitore 
le condizioni  di politica  economica  che  sono  parte  inte-
grante  dell'accordo  di prestito.  Potrebbe  essere  considerato 
il seguente  sistema: 
a) nel periodo  in cui uno  Stato  membro  deve  corrispon-
dere solo  gli interessi  per il prestito  comunitario,  do-
vrebbe  essere  esercitato  un controllo  semestrale  sullo 
sviluppo  dei  principali  indicatori  economici,  quali 
l'andamento  della  bilancia  dei pagamenti  ed i movi-
menti  delle  riserve  valutarie  dello  Stato  debitore; 
b) all'avvicinarsi  del primo  rimborso  di capitale,  si do-
vrebbe  mettere  in funzione  un sistema  di controllo  più 
intenso  per  assicurarsi  che  non  sorgano  problemi  di 
pagamento,  alla scadenza  o alle  scadenze  fissate; 
c) se tuttavia  si dovesse  intravedere  il sorgere  di diffi-
coltà,  si procederà  ad un esame  particolareggiato 
della  posizione  dello  Stato  membro  debitore,  al 
momento  giusto  prima  della  data  di ogni  rimborso; 
d) tutti  i controlli  di cui ai punti  a), b) e c) saranno  effet-
tuati  sotto  l'autorità  della  Commissione  in collabora-
zione  con  il comitato  monetario  e il comitato  dei 
governatori; 
e) durante  l'esame  speciale  di cui al punto  c), lo Stato 
membro  debitore  dovrà  dimostrare  la sua incapacità  a 
far fronte  ad un pagamento  (in tutto  o in parte).  Se 
dall'esame  speciale  risulta  che  tale  incapacità  è effet-
tiva, la Commissione  propone  al Consiglio  di decidere 
in senso  favorevole  ad un accordo  di rifinanziamento, 
come  quello  descritto  al punto  3. Se esistono  seri 
dubbi  su tale  incapacità,  lo Stato  membro  debitore 
può rivolgersi  al Consiglio,  il quale  deciderà  dopo  che 
la Commissione  avrà  espresso  un parere  e il comitato 
monetario  ed il comitato  dei governatori  saranno  stati 
consultati.  Il Consiglio  deciderà,  a sua  scelta,  o all' 
unanimità  o a maggioranza  qualificata; 
f) qualunque  Stato  membro  desideri  essere  esentato 
temporaneamente  (in tutto  o in parte)  dai  suoi  im-
pegni  di rifinanziamento,  dovrà  farne  dichiarazione  nel 
corso  dell'esame  di cui sopra  al punto  c) e per la sua 
richiesta  varrà  la stessa  procedura  applicata  alla  richie-
sta dello  Stato  debitore  originale.  I criteri  secondo  i 
quali  gli organismi  della  Comunità  valuteranno  il caso 
dello  Stato  membro  che  desideri  essere  temporanea-
mente  esentato,  in tutto  o in parte,  possono  essere 
meno  rigorosi  di quelli  applicati  allo  Stato  debitore 
originale,  tenendo  presente,  tuttavia,  in quale  misura 
vengono  avvicinati  massimali  degli  altri  Stati  membri; 
31.7.  75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/19 
g) se il Consiglio  dovesse  acconsentire  ad una  procedura 
di rifinanziamento,  come  quella  descritta  sopra  ai 
punti  e) ed f), si dovrebbe  allora  ritenere  che è soprav-
venuta  una  situazione  di emergenza  e tutte  le future 
procedure  di controllo  nello  Stato  debitore  originale 
dovrebbero  essere  sostanzialmente  rafforzate  finché 
non vengano  ristabilite  tutte  le normali  relazioni  fi-
nanziarie; 
h) come  regola  generale,  il primo  rimborso  o reintegra-
zione  dovrebbero  verificarsi  non appena  sia sufficiente-
mente  migliorata  la situazione  della  bilancia  dei paga-
menti  e delle  riserve  valutarie  dello  Stato  membro  in 
questione. 
V. CONSIDERAZIONI  CONCLUSIVE 
1. Il  comitato  monetario  non  si considera  competente  a 
pronunciarsi  sul fatto  che  la Comunità  possa  o meno 
impegnarsi  in un'operazione  di assunzione  di prestito 
come  quella  sopra  descritta,  sulla  base  dell'articolo  235 del 
trattato  di Roma.  Né si considera  qualificato  per rispon-
dere a tutti  i problemi  relativi  alle  procedure  comunitarie 
di bilancio  e di contabilità. 2. Si  è discusso  abbondantemente  sul  problema  di 
impartire  o meno  raccomandazioni  formali  sulla  scelta 
della  valuta  di una  prima  operazione  di prestito.  Ci si è 
resi conto,  tuttavia,  che ciò dipendeva  da fattori  esterni  ed 
era meglio  lasciare  l'argomento  all'organo  incaricato  dei 
negoziati. 
Contemporaneamente  si dovrebbe  far notare  che la scelta 
della  valuta  per il primo  prestito  non  implica  che i succes-
sivi debbano  essere  definiti  allo  stesso  modo  e, in questo 
contesto,  si dovrebbe  tener  presente  che è auspicabile  rag-
giungere  finalmente  una definizione  comunitaria. 
3. Il  comitato  monetario  considera  realizzabili  le opera-
zioni  di assunzione  di prestito  da parte  della  Comunità 
purché  non  siano  di eccessive  dimensioni.  Esso  ritiene 
inoltre  che,  a parte  l'impegno  della  Comunità,  ciò che  si 
richiederebbe  sarebbero  dichiarazioni  pubbliche  intese  a 
confermare  che  il Consiglio  è pervenuto  a tale  decisione 
all'unanimità  e che  all'interno  della  Comunità  sono  stati 
conclusi  accordi  per  far  fronte  a tutte  le evenienze  in 
materia  di pagamenti. 
ALLEGATO  111 
DICHIARAZIONE  DEL  PRESIDENTE  DEL  COMITATO  MONETARIO 
AL COMITATO  DEI  VENTI 
Mi è stato  chiesto  di riferire  in merito  alle  discussioni  in-
formali  sull'oro  — e sottolineo  informali  — svoltesi  tra i 
ministri  delle  finanze  della  CEE  il 22 e il 23 aprile  a 
Zeist. 
Prima  di illustrare  il risultato  delle  discussioni,  vorrei  chia-
rire che esse  non  hanno  portato  ad una  decisione  ufficiale 
da parte  dei paesi  della  Comunità  e neppure  ad una  pro-
posta  concreta  da presentare  in un più ampio  contesto  in-
ternazionale.  A Zeist  si è raggiunto  il consenso  su alcune 
proposte  sostanziali  che  devono  essere  ulteriormente  ana-
lizzate,  prima  di sottoporle  ad una  delle  prossime  riunioni 
del Consiglio  dei  ministri  della  CEE.  Se, in seguito,  il 
Consiglio  si accorderà  su una  determinata  posizione,  il 
passo  successivo  potrebbe  essere  la formulazione  da parte 
della  Comunità  europea  di una  proposta  concreta  sul 
modo  di trattare  il problema  dell'oro  nel periodo  prece-
dente  la riforma  del sistema  monetario  internazionale. 
A Zeist,  i ministri  hanno  raggiunto  un accordo  su due pro-
poste  di massima.  Anzitutto,  hanno  riconfermato  che  i 
DSP dovrebbero  diventare  il principale  attivo  di riserva 
nel futuro  sistema  e che eventuali  accordi  sull'oro  stipulati 
nel periodo  intermedio  non  sarebbero  incompatibili  con 
tale obiettivo.  In secondo  luogo,  hanno  deciso  che  tali 
accordi  provvisori  dovrebbero  consentire  alle  autorità 
monetarie  di impiegare  utilmente  le scorte  di oro  mone-
tario  come  strumento  di regolamento  internazionale. I ministri  hanno  riconosciuto  che un aumento  del prezzo 
ufficiale  dell'oro,  per  quanto  utile  ai fini  del secondo 
obiettivo,  sarebbe  più compatibile  del primo.  Allo  scopo 
di mobilitare  l'oro  monetario  quale  strumento  della 
riserva  internazionale,  essi hanno  convenuto  di: 
1. Consentire  alle autorità  monetarie  di effettuare  acquisti 
e vendite  reciproci  di oro a prezzi  di mercato  nonché  di 
comperare  e vendere  oro  sul mercato  libero.  Esse  do-
vrebbero  avere  la più ampia  libertà  di compravendita 
di oro  senza  essere  obbligate  a compiere  operazioni 
particolari. 
2. Alcune  delegazioni  sono  del parere  che le operazioni  in 
oro sul mercato  libero  non  dovrebbero,  al termine  di 
un certo  periodo,  portare  ad un netto  aumento  del 
totale  delle  riserve  ufficiali  di oro. 
3. Al fine  di applicare  tali principi,  sono  state  formulate 
varie  soluzioni  pratiche.  Due  sono  state  trattate  in par-
ticolare.  La prima  prevede  che  le autorità  monetarie 
periodicamente  fissino  un prezzo  minimo  e massimo 
oltre  il quale  esse  non  comprerebbero  e rispettivamente 
venderebbero  sul mercato.  L'altra  consiste  nel creare 
una scorta  cuscinetto  affidata  all'amministrazione  di un 
agente,  incaricato  dalle  autorità  monetarie  di vendere 
o comperare  sul mercato  in modo  da garantire  l'equili-
brio sul mercato  libero  dell'oro. 
N. C 174/20 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31. 7. 75 
4. Questi  accordi  dovrebbero  essere  adottati  provvisoria-
mente  e sottoposti  a revisione  in base  all'esperienza 
accumulata,  ad esempio,  dopo  un anno. 
"Concludendo,  signor  presidente',  verrei  ancora  una  volta 
sottolineare  che quanto  appena  detto  non  rappresenta  una proposta  da parte  della  CEE,  ma una  relazione  sul punto 
delle  discussioni  a questo  stadio  intermedio.  I ministri  mi 
hanno  autorizzato  a fare  tale  relazione  al fine  d'informare 
codesto  comitato  il più presto  possibile  circa  la direzione 
nella  quale  si sta orientando  il consenso  degli  Stati  mem-
bri. A loro  avviso,  spetterà  ai loro  sostituti  interpretare  le 
informazioni  disponibili  alla  luce  di quanto  sopra  esposto. 
ALLEGATO  IV 
RAPPORTO  DEL  GRUPPO  DI LAVORO 
Quadro  generale 
Per la maggior  parte  dell'anno  tutti  i mercati  dei capitali, 
nazionali  ed internazionali,  hanno  risentito  delle  grandi 
perturbazioni  nei  movimenti  internazionali  di capitali 
dovute  all'aumento  dei  prezzi  del petrolio:  infatti  i tassi 
d'inflazione  hanno  raggiunto  livelli  senza  precedenti  in 
tempo  di pace  ed i paesi  produttori  di petrolio  hanno 
registrato  enormi  eccedenze  nella  bilancia  dei pagamenti, 
mentre  i paesi  consumatori  erano  caratterizzati  da di-
savanzi  corrispondenti.  Sui mercati  dei capitali,  ne è imme-
diatamente  conseguito  un rialzo  rapido  e continuo  dei 
tassi  di interesse,  in particolare  di quelli  a breve  termine, 
che durante  i primi  dieci  mesi  dell'anno  hanno  spesso 
superato  quelli  delle  obbligazioni  a lungo  termine. 
Pertanto,  l'afflusso  di capitali  sul mercato  è stato  insuffi-
ciente  dato  che,  di fronte  all'inflazione,  gli investitori 
hanno  preferito  conservare  la liquidità  e i mutuatari 
erano  molto  restii  ad emettre  prestiti  a lungo  termine  a 
tassi di interesse  elevati. 
La struttura  «anormale»  dei  tassi  di interesse,  dovuta  al 
fatto  che  per  estesi  periodi  i tassi  a breve  termine  sono 
stati superiori  a quelli  a lungo  termine  (ad  un certo 
momento  il tasso  del  dollaro  a sei mesi  ha raggiunto  il 
14 %), ha spinto  i mutuanti  a preferire  di gran  lunga  inve-
stimenti  a breve.  Ne costituisce  una  prova  il volume  estre-
mamente  modesto  delle  emissioni  obbligazionarie  a medio 
e a lungo  termine  nella  maggior  parte  dei paesi  e quello, 
corrispondentemente  elevato,  dei prestiti  bancari  in euro-
divise  (crediti  «roll-over»). 
Un'altra  tecnica  seguita  dagli  operatori  finanziari  per rav-
vivare  i mercati  è stato  il ricorso,  anche  per i prestiti  ob-
bligazionari,  alle  emissioni  a tasso  fluttuante,  fondato  sulla 
media  dei tassi  di un periodo  di sei mesi  preventivamente 
scelto  (in genere,  il tasso  interbancario  praticato  a Londra 
— LIBOR  —),  alla  quale  viene  aggiunto  un margine 
(«spread»),  variabile  secondo  la qualità  del  debitore  e la 
durata  del prestito.  Tuttavia,  nonostante  l'ulteriore  garan-
zia offerta  da un tasso  minimo,  il miglioramento  osser-
vato sui mercati  non  è stato  significativo. 
Soltanto  verso  la fine  del quarto  trimestre  si sono  manife-
stati sintomi  di «normalizzazione»  dei  mercati;  infatti,  il 
volume  delle  emissioni  obbligazionarie  è aumentato,  men-
tre i tassi  di interesse  calavano. 
La tendenza  dei  tassi  di interesse  non  è stata  uguale  in 
tutti gli Stati  membri;  infatti,  il punto  culminante  è stato «MERCATI  DEI  VALORI  MOBILIARI» 
raggiunto  prima  in alcuni  paesi  che  in altri  e il calo  suc-
cessivo  si è avuto  verso  la fine  dell'anno.  Inoltre  l'am-
piezza  dell'aumento  ha  variato  notevolmente  da  un 
paese  all'altro  in maniera  tale  che il divario  fra i rispettivi 
tassi  di interesse  si è ancora  allargato.  In genere,  nei paesi 
in cui l'aumento  è stato  minore,  la punta  massima  è stata 
raggiunto  o lo è stato  soltanto  in dicembre,  come  nel caso 
12 % in giugno).  Al contrario,  nei paesi  in cui l'aumento  è 
stato  maggiore,  il livello  più  elevato  non  è ancora  stato 
raggiunto  o lo è stato  soltanto  in dicembre,  come  nel caso 
del Regno  Unito  o dell'Irlanda  (più  del 17 % sulle  obbli-
gazioni  a lungo  termine);  è tuttavia  opportuno  osservare, 
a proposito  di questi  due  paesi,  che  i tassi  di interesse  a 
breve  termine  sono  rimasti  molto  inferiori  a quelli  a lungo 
termine  avendo  la curva  dei  rendimenti  una  pendenza  a 
tratti  anormalmente  forte. 
Il volume  delle  emissioni  è stato  molto  diverso  da paese  a 
paese.  Nella  maggior  parte  di essi  (Francia,  Italia  e Regno 
Unito)  è diminuito  abbastanza  seriamente.  In altri  paesi, 
malgrado  il calo  osservato  nel corso  dei primi  nove  mesi 
dell'anno,  i risultati  del quarto  trimestre  sono  stati  suffi-
cienti  per dare  luogo  a un lieve  aumento  rispetto  aj 1973 
(Danimarca).  N 
In tutti  i paesi  il mercato  azionario  ha risentito  della  situa-
zione  economica  e dell'incertezza  generale.  L'indice  dei 
corsi  delle  azioni  è calato  dappertutto  durante  l'anno,  ma 
l'ampiezza  di questo  fenomeno  e la portata  della  ripresa 
verso  la fine  dell'anno  sono  state  molto  variabili.  In Ger-
mania  nel  1974  la flessione  è stata  minore  che  altrove, 
poiché  l'indice  è risalito  nel quarto  trimestre  raggiungendo 
quasi  il livello  della  fine  dicembre  1973.  In tre  paesi 
l'indice  è persino  aumentato  nella  prima  parte  dell'anno. 
In Germania  e nei Paesi  Bassi  il fenomeno  si spiega  con  la 
sensazione,  prematura,  che  i primi  effetti  della  crisi  petro-
lifera  appartenessero  al passato  e che  la recessione  non 
fosse  così  grave.  Nel  terzo  trimestre,  quando  è apparso 
chiaramente  che  in realtà  la situazione  economica  mon-
diale  peggiorava,  l'indice  ha iniziato  a calare.  In Italia  l'in-
dice è aumentato  durante  il primo  trimestre  (+ 16 punti 
da gennaio  ad aprile),  per  il fatto  che  alcuni  hanno  cre-
duto  di mettersi  al riparo  dall'inflazione  acquistando  dei 
titoli.  Quando  gli  avvenimenti  successivi  hanno  dimo-
strato  il contrario,  l'indice  ha incominciato  a scendere 
considerevolmente,  e questa  tendenza  è proseguita  per 
tutto  il resto  dell'anno.  Nel  Regno  Unito,  in Irlanda  e in 
Belgio,  la tendenza  è stata  costantemente  al ribasso.  In 
Francia,  il calo  è continuato  fino  al quarto  trimestre, 
durante  il quale  si è manifestata  una  certa  ripresa. 
31.7.75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/21 
Mercati  nazionali 
In Germania  i mercati  sono  stati  molto  depressi  durante  i 
primi  tre trimestri,  ma in ottobre,  quando  la Bundesbank 
ha adottato  provvedimenti  per alleggerire  la politica  credi-
tizia e gli investitori  hanno  ritenuto  di potersi  attendere 
una diminuzione  dei  tassi  di interesse,  la situazione  è 
notevolmente  migliorata.  La differenza  caratteristica  del-
l'anno  in esame  rispetto  a quello  precedente  è stata  che,  a 
causa  dell'incertezza  economica  crescente,  le famiglie  si 
sono  in genere  mostrate  restie  ad investire  in obbligazioni 
a lungo  termine,  cosicché  l'attività  su questo  mercato  si è 
concentrata  soprattutto  nell'ambito  delle  banche.  Un'altra 
particolarità  sta nel  fatto  che  le scadenze  delle  nuove 
emissioni  sono  state  abbreviate  (da 5 a 7 anni). 
Il primo  trimestre  è stato  caratterizzato  da una  carenza  di 
attività,  accompagnata  da una  diminuzione  dei corsi  e da 
un aumento  dei rendimenti.  Nello  stesso  tempo  il pub-
blico  ha manifestato  una  forte  tendenza  a preferire  atti-
vità liquide  a breve  termine  piuttosto  che titoli  a lungo  ter-
mine.  La situazione  del mercato  non  è fondamentalmente 
cambiata  nei mesi  successivi.  In conseguenza  delle  misure 
adottate  alla  fine  di ottobre  per aumentare  la liquidità, 
nel quarto  trimestre  i mercati  si sono  vivamente  ripresi  in 
modo  che il volume  finale  delle  emissioni  nette  per tutto 
il 1974  (26,7  miliardi  di DM)  è stato  approssimativamente 
corrispondente  a quello  registrato  nel 1975  (26,8  miliardi 
di DM). 
All'inizio  del secondo  trimestre,  la Bundesbank  è interve-
nuta in modo  massiccio  per frenare  l'aumento  dei tassi  di 
interesse,  poiché  un ulteriore  aumento  era ritenuto  inop-
portuno  per  motivi  congiunturali;  tuttavia  i rendimenti 
delle  obbligazioni  hanno  continuato  a salire  fino  a rag-
giungere  in giugno  il 10,9  % e a stabilizzarsi  poi intorno  a 
questo  livello  fino  ad ottobre.  Il 24 ottobre  le misure  an-
nunciate  dalla  Bundesbank  hanno  dato  il via  ad un 
periodo  di riduzione  dei rendimenti  che alla fine  dell'anno 
si stabilivano  al 9,4 %. 
Il volume  delle  emissioni  internazionali  in DM  è stato 
molto  modesto  durante  la prima  metà  dell'anno,  quando 
la differenza  fra il loro  rendimento  e quello  delle  emis-
sioni  nazionali  è diminuita,  dando  luogo  persino  ad un' 
inversione  di tendenze  in maggio  ed in giugno.  Durante  la 
seconda  metà  dell'anno  il mercato  si è animato  in conse-
guenza  di un aumento  della  suddetta  differenza.  Malgrado 
un nuovo  ravvicinamento  della  medesima  durante  il terzo 
trimestre  c'è stata  una  forte  ripresa  nel quarto  trimestre,  e 
le emissioni  hanno  raggiunto  allora  643  milioni  di DM 
con un rendimento  superiore  dell'I  % circa  a quello  delle 
obbligazioni  nazionali.  In totale  il volume  delle  emissioni 
ha rappresentato  circa  un quarto  di quello  dell'anno  pre-
cedente  (637  milioni  di DM  contro  2 571 nel 1973). 
Anche  il mercato  delle  azioni  ha attraversato  un anno 
poco  soddisfacente;  la flessione,  tuttavia,  è stata  meno 
pronunciata  che su altre  piazze.  L'indice  dei corsi  è caduto 
da 127  in gennaio  a 106 all'inizio  di ottobre  — il che rap-
presenta  il livello  più basso  dall'ottobre  1967  — ma verso 
la fine  dell'anno  il pubblico  si è mostrato  più fiducioso  e 
l'indice  ha quasi  pareggiato  il livello  dell'anno  precedente. 
Il volume  delle  emissioni  (ai prezzi  di mercato)  è stato 
quasi  identico  a quello  del 1973. In Francia  per la maggior  parte  dell'anno  i risultati  sono 
stati in generale  insoddisfacenti,  dato  l'andamento  sfavore-
vole del mercato  durante  tutto  l'arco  dell'anno  e a causa 
di una interruzione  completa  di cinque  settimane  in luglio 
ed in agosto.  Il volume  totale  delle  emissioni  lorde  è 
stato  di un terzo  inferiore  rispetto  a quello  del 1973  (22,55 
miliardi  di FF contro  34,64  miliardi  di FF dell'anno  prece-
dente).  In particolare  per i primi  tre trimestri,  i risultati 
sono  stati  nettamente  inferiori  a quelli  del 1973. 
Per quanto  riguarda  gli organismi  emittenti,  il mercato  è 
stato  caratterizzato  da un'assenza  quasi  totale  di imprese 
pubbliche  per i primi  tre trimestri,  e di istituti  di credito 
per il secondo  ed il terzo  trimestre:  date  le condizioni  sul 
mercato  interno,  le une e gli altri  hanno  preferito  ricorrere 
ai mercati  internazionali.  Le autorità  li hanno  incoraggiati 
in questo  comportamento,  soprattutto  a causa  della  debo-
lezza  dei mercati  interni  ed in secondo  luogo  per ragioni 
di bilancia  dei pagamenti.  Questa  assenza  ha favorito  le 
imprese  private,  alle  quali  è imputabile  una  quota  mag-
giore  dell'attività  in questo  periodo,  e le cui emissioni 
hanno  raggiunto  un volume  totale  di 8,17  miliardi  di FF 
per tutto  l'anno.  La ripresa  manifestatasi  nel quarto  trime-
stre ha consentito  agli  istituti  di credito  e alle  imprese 
pubbliche  di fare  nuovamente  la loro  comparsa  sul mer-
cato nazionale  delle  obbligazioni. 
L'andamento  dei rendimenti  ha rispecchiato  le tendenze 
del mercato  nazionale  delle  obbligazioni  e quelle  dei mer-
cati internazionali.  Dall'inizio  dell'anno  sino  al mese  di 
giugno  i tassi  di rendimento  sono  aumentati  rapidamente, 
passando  da 9,40  a 11,30  % per gli organismi  pubblici  di 
emissione  (per  gli emittenti  privati  erano  superiori  di circa 
mezzo  punto)  e, dopo  essersi  stabilizzati  intorno  all' 
11,5 % nel terzo  trimestre,  sono  poi calati  lievemente,  ma 
regolarmente,  a partire  dalla  fine  di questo  trimestre  fino 
al riapparire,  nel corso  del quarto  trimestre,  di deboli  ten-
sioni.  Alla  fine  dell'anno  i tassi  lordi  di rendimento  sul 
mercato  secondario  erano  pari  all'11,21  % per gli effetti 
pubblici  e di 11,90  % per i titoli  del settore  privato,  con-
tro il 10,21  % e il 10,47  % rispettivamente  all'inizio  dell' 
anno.  I tassi  nominali  hanno  seguito  l'andamento  del mer-
cato secondario,  chiudendo  l'anno  all'I  1,3 % (settore  pub-
blico)  e 12 % (settore  privato),  con un aumento  rispettivo 
di 1,9 e 2,4 punti. 
Le emissioni  di azioni  sono  state  lievemente  superiori  in 
volume  a quelle  del 1973,  malgrado  un notevole  rallenta-
mento  dell'attività  nel terzo  trimestre.  A questo  periodo 
di calma  ha fatto  riscontro  un livello  ragionevole  di emis-
sioni  nel secondo  trimestre  (mentre  quello  delle  emissioni 
di obbligazioni  nello  stesso  periodo  era piuttosto  basso)  e 
una notevole  ripresa  nel quarto  trimestre,  come  sulla  mag-
gior parte  delle  altre  piazze  finanziarie.  L'indice  del corso 
delle  azioni  riflette  la misura  in cui la Borsa  di Parigi  ha 
risentito  del marasma  mondiale  che ha colpito  i mercati 
azionari:  dopo  aver  perso  circa  40 punti  fra gennaio  e set-
tembre,  l'indice  è lievemente  risalito,  riguadagnando 
qualche  punto  verso  la fine  dell'anno  per stabilirsi  a 59, 
contro  92 all'inizio  dell'anno. 
In Italia  l'andamento  del mercato  delle  obbligazioni  ha 
risentito  fortemente  della  riforma  fiscale  entrata  in vigore 
il 1° gennaio,  di una  politica  creditizia  restrittiva  e del 
ritmo  dell'inflazione.  La domanda  di obbligazioni  da parte 
del pubblico  è stata  molto  debole  per tutto  l'anno.  L'acce-
lerazione  dell'inflazione,  l'anticipazione  di tassi  d'interesse 
più elevati  e il manifestarsi  di uno  scarto  fra i tassi  a 
breve  e quelli  a lungo  termine  hanno  spinto  gli investitori 
N. C 174/22 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31. 7. 75 
a preferire  forme  d'investimento  più  liquide.  Durante  i 
primi  tre trimestri  dell'anno  sono  state  lanciate  pochissime 
emissioni  e il loro  volume  netto  totale,  dell'ordine  di 5 173 
milliardi  di lire,  è stato  inferiore  del 50 % circa  a quello 
del 1973  (10 476 miliardi  di lire).  Questo  risultato  è stato 
raggiunto  unicamente  per il fatto  che nell'ultimo  trimestre 
si è proceduto  ad un gran  numero  di emissioni  (4 525 
miliardi  di lire).  Il ricorso  ai mercati  internazionali  (1 855 
miliardi  di lire)  ha quasi  uguagliato  la cifra  del 1973 
(1900  miliardi  di lire),  malgrado  abbia  avuto  luogo 
soprattutto  nel  primo  semestre.  Il crollo  violento  del 
volume  delle  emissioni  interne  verificatosi  nel primo  tri-
mestre  è dovuto  quasi  esclusivamente  al fatto  che le emis-
sioni  si sono  accumulate  nell'ultimo  trimestre  del 1973  per 
evitare  il maggior  onere  fiscale  sulle  obbligazioni  emesse 
dopo  il 1° gennaio  1974,  cioè  dopo  l'entrata  in vigore 
della  riforma  fiscale.  I mercati  sono  rimasti  poco  animati, 
nonostante  le misure  prese  per attirare  i capitali  privati: 
tassi variabili,  abbreviazione  delle  scadenze  e clausole  di 
rimborso  anticipato.  In tali condizioni,  la quasi  totalità  di 
ogni prestito  è stata  collocata  presso  le banche,  in parte  a 
causa  della  proroga  dei provvedimenti  che  obbligano  gli 
istituti  di credito  ad investire  in obbligazioni  una  determi-
nata percentuale  delle  proprie  disponibilità. 
I rendimenti  hanno  avuto  una  tendenza  ascendente  per 
tutto  l'anno,  passando  dal 7,5 % circa  in gennaio  e feb-
braio  all'I  1 % in giugno  e quindi  al 12 % in ottobre,  per 
stabilirsi  infine  al 12,7  % in dicembre.  Questo  aumento 
progressivo  dei rendimenti,  accompagnato  da una  strut-
tura di tasso  d'interesse  tale  che  i tassi  a breve  termine 
sono  stati  costantemente  più elevati  di quelli  a medio  e 
lungo  termine,  ha contribuito  anche  a rendere  il pubblico 
molto  incline  a preferire  la liquidità. 
II volume  delle  emissioni  azionarie  è diminuito  in propor-
zioni  ancora  maggiori  a quello  delle  emissioni  obbligazio-
narie,  avendo  raggiunto  soltanto  un terzo  di quello  del 
1973  (620  miliardi  di lire,  contro  1 983 miliardi  di lire nel 
1973). 
L'indice  del corso  delle  azioni  è aumentato  costantemente, 
a partire  da aprile  passando  da 169  a 185,  per poi scen-
dere a 115 alla fine  dell'anno  a causa  della  prudenza  degli 
investitori  davanti  all'incertezza  delle  prospettive  economi-
che e delle  possibilità  di profitto  delle  imprese. 
Nel Regno  Unito,  l'incertezza  generata  da due  elezioni 
legislative  e da tre bilanci  ha scosso  i mercati  per tutto 
l'anno,  anche  se in alcuni  periodi  si è manifestata  una 
certa  stabilità. 
Il volume  delle  emissioni  nette  è sensibilmente  diminuito. 
All'inizio  dell'anno,  quando  i corsi  diminuivano  e i rendi-
menti  aumentavano,  sono  state  effettuate  vendite  piuttosto 
considerevoli  di titoli  di Stato  a medio  e a lungo  termine, 
e si è proceduto  ad una  nuova  emissione  «a getto  conti-
nuo»  di titoli  del tesoro  a medio  termine.  Poiché  la situa-
zione  si protraeva  nel secondo  trimestre,  sono  state  nuova-
mente  effettuate  importanti  vendite  di titoli  e due 
nuove  emissioni  a getto  continuo  hanno  avuto  luogo  (una 
di titoli  a lungo  termine  e una  di titoli  a breve  termine) 
malgrado  una contrazione  del mercato  nel mese  di maggio 
e di giugno.  Nel  terzo  trimestre  i mercati  hanno  fluttuato, 
sotto  la spinta  di vari  avvenimenti  economici,  in modo 
tale che  è stata  lanciata  una  sola  emissione;  tuttavia  in 
complesso  nel ferzo  trimestre  i corsi  di tutti  i titoli  di 
Stato  sono  aumentati.  In settembre  il mercato  si è dimo-
strato  stabile,  ma in seguito  si è notevolmente  indebolito  e né le elezioni  legislative  d'ottobre  né il bilancio  di novem-
bre sono  riusciti  a dissipare  il clima  d'incertezza;  mal-
grado  una  lieve  ripresa  alla  fine  di novembre,  la domanda 
di titoli  è rimasta  debole. 
In complesso  durante  l'anno  l'andamento  dei rendimenti  è 
stato  ascendente;  un fenomeno  analogo  si è avuto  anche 
per la maggior  parte  dei tassi  d'interesse.  All'inizio  dell' 
anno  i rendimenti  dei titoli  di Stato  a lungo  termine  si 
avvicinavano  al 13 %; in marzo  hanno  raggiunto  il 14 %, 
in ottobre  il 16 % e alla fine  dell'anno  più del 17 %, men-
tre i tassi  di rendimento  a breve  termine  rimanevano  tra il 
12 e il 13%. 
La struttura  dei tassi  d'interesse  è stata  «normale»:  infatti, 
durante  tutto  l'arco  dell'anno  i tassi  a breve  sono  rimasti 
più bassi  di quelli  a lungo  termine. 
Per il mercato  azionario,  l'anno  è stato  pessimo.  L'indice 
dei corsi  non  ha cessato  di scendere  fino  all'I  1 dicembre, 
in cui ha raggiunto  150,4,  il livello  più basso  degli  ultimi 
vent'anni.  Alla  fine  dell'anno,  l'indice  si collocava  a 161,4 
pari ad un calo  del 70 % rispetto  al suo  «vertice»  del 
maggio  1972  (543,6)  e del 51 % per il 1974  (nel  1973  era* 
diminuito  del 33 %). 
L'attività  è stata  estremamente  depressa  per tutto  l'anno, 
in particolare  nei primi  tre trimestri,  malgrado  il volume 
finale  di nuove  emissioni  (136  milioni  di sterline)  non  sia 
stato  molto  inferiore  rispetto  a quello  del  1973  (162 
milioni  di sterline).  Questo  risultato  relativamente  favo-
revole  è dovuto  al fatto  che una  sola  emissione,  avvenuta 
nel quarto  trimestre,  copre  quasi  la metà  del totale. 
In Irlanda  l'andamento  del mercato  dei capitali  ha rispec-
chiato  fedelmente  quello  osservato  nel Regno  Unito. 
La domanda  di titoli  di Stato  è stata  abbastanza  forte  e 
stabile  per tutto  l'anno,  e nel corso  di ogni  trimestre  sono 
stati emessi  a diverse  scadenze  nuovi  lotti  di titoli  esi-
stenti.  Queste  tendenze  generali,  benché  apprezzabili, 
mascherano  le fluttuazioni  delle  i vendite  effettive  di titoli 
durante  l'anno.  Dopo  un buon  inizio  nel primo  trimestre, 
i mercati  si sono  indeboliti  a causa  della  diminuzione  dei 
corsi  del lungo  termine  e i risultati  netti  complessivi  di 
questo  trimestre  sono  stati  molto  inferiori  a quelli  dello 
stesso  periodo  dell'anno  precedente.  Il mercato  è rimasto 
abbastanza  stabile  nel secondo  trimestre,  ma i corsi  sono 
poi lievemente  caduti,  in luglio  e agosto,  rispetto  al livello 
di fine  giugno,  in modo  che  le vendite  sono  state  attivis-
sime  durante  i due  mesi  suddetti.  Tuttavia  questa  ten-
denza  non  è proseguita  e per tutto  il resto  dell'anno  i corsi 
dei titoli  a medio  e a lungo  termine  non  hanno  cessato  di 
diminuire  a causa  dei  timori  che  si manifestavano  sul 
futuro  andamento  dei tassi  d'interesse:  infatti  essi  sono 
bruscamente  passati  a 15,25  % in ottobre  e a 17 % in 
novembre  (per  il settore  «lungo  termine»).  La situazione  è 
tuttavia  migliorata  in dicembre  e nuovi  lotti  di titoli  sono 
stati emessi  per soddisfare  la domanda  in ripresa. 
L'andamento  dei tassi  di rendimento  e dei tassi  d'interesse 
è stato  analogo  a quello  osservato  nel Regno  Unito,  con 
una tendenza  ascendente  per  tutto  l'anno.  All'inizio  del 
1974  i tassi  d'interesse  a lungo  termine  hanno  proseguito 
il loro  aumento  rispetto  ai livelli  raggiunti  l'anno  prece-
dente  e in marzo  i rendimenti  si scaglionavano  tra il 12,5 
e il 14 %. Nel  secondo  trimestre,  questo  arco  si è allar-
gato:  i rendimenti  dei titoli  a breve  e a medio  termine 
sono  diminuiti,  mentre  quelli  del settore  «lungo  termine» 
aumentavano,  in modo  che alla  fine  di giugno  il ventaglio 
31.7.75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/23 
era compreso  tra il- 12 e il 14,5  %. La situazione  è durata 
fino al quarto  trimestre  in cui i tassi  d'interesse  a lungo 
termine  sono  saliti  ancora  di più,  con  rendimenti  che in 
ottobre  si collocavano  fra il 12 e il 15,5  %, e alla fine  dell' 
anno  fra il 13 e il 17 %. 
Le borse  valori  d'Irlanda  e del Regno  Unito,  che  hanno 
proceduto  alla  loro  fusione,  seguono  ormai  un'evoluzione 
analoga:  come  nel Regno  Unito,  l'indice  del corso  delle 
azioni  è costantemente  calato  per tutto  l'anno,  crollando 
da 234 a 119. 
Nei Paesi  Bassi,  i risultati  sono  stati  nettamente  migliori 
che nel 1973  per quanto  riguarda  il gettito  dei prestiti: 
3 715 milioni  di fiorini  contro  1 938 milioni  di fiorini,  per 
le emissioni  pubbliche.  Il volume  netto  degli  investimenti 
privati  è aumentato,  passando  da 11,1  miliardi  di fiorini 
nel 1973  a 12,5  miliardi  nel 1974.  I particolari  dei flussi 
lordi  non  sono  disponibili;  la Bank  voor  Nederlandsche 
Gemeenten  ha collocato  prestiti  a cinque  anni  o più per 
3 160 milioni  di fiorini  (contro  2515  milioni  nel 1973). 
La domanda  di capitali  è stata  abbastanza  sostenuta  per 
tutto  il periodo,  soprattutto  da parte  degli  istituti  pubblici 
e degli  istituti  non  bancari  del settore  privato.  Tuttavia 
non è stato  sempre  facile  collocare  le emissioni  e, per ri-
spondere  alla decisa  preferenza  delle  famiglie  per le obbli-
gazioni  a breve  termine,  è stato  necessario  ridurre  le sca-
denze.  Il collocamento  presso  privati  di obbligazioni  a 
venticinque  anni  è diventato  molto  difficile,  malgrado 
aumenti  successivi  del  tasso  di interesse.  Tuttavia  nel 
quarto  trimestre  la ripresa  è stata  sensibile  poiché  si rite-
neva  che i tassi  a lungo  termine  avessero  raggiunto  il loro 
punto  culminante.  Ciò  ha determinato  un aumento  di 
attività  sui mercati  sia per le emissioni  pubbliche  sia per 
gli investimenti  privati. 
A causa  delle  tendenze  internazionali  dei tassi  di interesse 
e del persistere  dell'inflazione,  i tassi  di interesse  a lungo 
termine  hanno  continuato  ad aumentare  per i primi  sette 
mesi dell'anno,  proseguendo  così  il movimento  iniziato 
negli  ultimi  mesi  del 1973.  All'inizio,  questa  tendenza  è 
stata  più forte  a causa  dell'esitazione  degli  operatori  istitu-
zionali  ad investire  a lungo  termine  ai tassi  in vigore  in 
quel momento  e a motivo  d'una  notevole  domanda  di 
capitali,  in particolare  da parte  dei pubblici  poteri.  Dal 
mese  di aprile  i tassi  di interesse  per prestiti  a 25 anni 
superavano  il 10 % e in luglio  si stabilivano  all'I  1,5 %; i 
rendimenti  sul mercato  secondario  seguivano  lo stesso  an-
damento,  passando  da 9,01  % nel dicembre  1973  ad un 
massimo  di circa  10,4  % nell'agosto  1974.  In seguito  si è 
avuta  una  certa  distensione  e verso  la fine  dell'anno  il de-
clino  dei tassi  si è accentuato;  in dicembre  i rendimenti 
sono  caduti  al 9,1 %, con una perdita  di 1,3 punti. 
L'aumento  del divario  osservato  nei primi  trimestri  fra i 
rendimenti  degli  investimenti  privati  e quelli  dei fondi 
pubblici,  dovuto  all'interesse  crescente  per i titoli  espressi 
in fiorini,  manifestato  dai non  residenti,  è stato  seguito 
negli  ultimi  mesi  dell'anno  da una  riduzione,  con un calo 
dei tassi  degli  investimenti  privati  dell'I,6  %. 
A partire  dal 1° febbraio,  il circuito  chiuso  (del  «fiori-
no-O»)  è stato  soppresso  e, dopo  il secondo  trimestre,  si è 
avuta  una  forte  domanda  da parte  dei non  residenti  per 
gli investimenti  in fiorini  sotto  forma  di titoli  a reddito 
fisso  in fiorini  e di «notes»  in fiorini.  Le emissioni,  prati-
camente  nulle  nel primo  trimestre,  si sono  riprese  nel 
secondo  e terzo  trimestre,  raggiungendo  circa  300  milioni di fiorini  per trimestre,  e 400 milioni  di fiorini  nel quarto 
trimestre. 
Anche  il mercato  azionario,  tradizionalmente  trascurabile 
come  fonte  di capitali,  ha dato  un risultato  inferiore  a 
quello  del 1973;  durante  il periodo  considerato  l'indice  dei 
corsi  è caduto  da 108  a 88. 
In Danimarca,  dato  il ruolo  dominante  degli  istituti  di 
credito  ipotecario  immobiliare  che emettono  «a getto  con-
tinuo»  sul mercato  obbligazionario,  le tendenze  di detto 
mercato  si rispecchiano  nell'evoluzione  dei corsi  e dei ren-
dimenti  sul mercato  secondario  in conseguenza  dei muta-
menti  nella  domanda  e nell'offerta  di capitali,  soprattutto 
per l'edilizia. 
In complesso  durante  l'anno  il volume  delle  emissioni  si è 
stabilizzato  al livello  elevato  raggiunto  dopo  i considere-
voli aumenti  registrati  di anno  in anno  fra il 1970  e il 
1973.  Il totale  delle  emissioni  lorde  ha superato  di poco 
quello  del 1973. 
Tuttavia,  nel  primo  semestre,  i mercati  obbligazionari 
sono  stati  soggetti  ad una  forte  pressione:  l'accelerazione 
dell'inflazione  e la contrazione  della  liquidità  nel sistema 
bancario  e nell'economia,  causata  dalla  politica  creditizia 
restrittiva  delle  autorità  monetarie,  si sono  combinate 
provocando  un calo  dei corsi  delle  obbligazioni  malgrado 
i massicci  acquisti  effettuati  dalla  banca  centrale.  Il rendi-
mento  medio  di tutte  le obbligazioni  in circolazione  è 
salito  dal 14 % in gennaio  al 15,3  % in marzo  raggiun-
gendo  quindi  il record  assoluto  del 17,7  % all'inizio  del 
mese  di agosto. 
Tuttavia,  alla fine  di agosto,  sul mercato  si è prodotta  una 
brusca  inversione  di tendenze:  i tassi  sono  calati  contem-
poraneamente  per le obbligazioni  a lungo  termine  e sul 
mercato  monetario,  fenomeno  che rispecchia  una  diminu-
zione  del numero  di costruzioni  abitative  messe  in cantiere 
ed un miglioramento  delle  liquidità  delle  banche  che 
hanno  ripreso  gli acquisti  dopo  aver  esclusivamente  ven-
duto obbligazioni  nel secondo  trimestre,  cosicché  la banca 
centrale  è divenuta  a sua volta  esclusivamente  venditore. 
Alla fine  di settembre  i rendimenti  erano  ridiscesi  al di 
sotto  del 16 %. I corsi  hanno  continuato  ad aumentare  nel 
quarto  trimestre  e alla fine  di questo  periodo  i rendimenti 
erano  soltanto  del 14,5  %. Gli  acquisti  di obbligazioni 
espresse  in corone  danesi  effettuati  da non  residenti, 
soggetti  ad un sistema  di contingentamento,  sono  stati 
modesti  durante  l'anno  e le vendite  hanno  superato  solo 
lievemente  i rimpatri  durante  i primi  nove  mesi.  A partire 
dal 1° dicembre  gli acquisti  di obbligazioni  danesi  da 
parte  di non  residenti  sono  stati  completamente  liberaliz-
zati. 
Il Volume  delle  emissioni  di azioni  è stato  scarso  per tutto 
l'anno.  L'indice  del corso  delle  azioni  è calato  fino  a 
novembre  passando  da 183  a 133,  ma si è lievemente 
ripreso  in dicembre,  fino*  a raggiungere  147. 
In Belgio,  il collocamento  delle  emissioni  sui mercati  dei 
capitali  nel 1974  è stato  un pò più difficile  che nel 1973, 
in particolare  nel secondo  e terzo  trimestre,  anche  se il 
volume  totale  delle  emissioni  lorde  ha raggiunto  i 273 
miliardi  di franchi  belgi  contro  i 267  miliardi  dell'anno 
precedente.  Tuttavia,  il volume  netto  delle  emissioni  è 
diminuito  (134  miliardi  di franchi  belgi  contro  143 
miliardi  nel 1973),  il che si spiega  con  un aumento  note-
vole delle  somme  che lo Stato  ha imputato  agli  ammorta-
N. C 174/24 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31. 7. 75 
menti  contrattuali  e ai rimborsi  alla  scadenza  finale  o in-
termedia;  tuttavia  è opportuno  osservare  che  il volume 
netto  delle  emissioni  «a getto  continuo»  è decisamente 
aumentato. 
Durante  la prima  metà  dell'anno  lo Stato  è ricorso  per 
due volte  al mercato.  Mentre  il collocamento  del prestito 
di febbraio  era stato  abbastanza  facile,  il prestito  lanciato 
in maggio  non  ha riscosso  lo stesso  successo.  Tuttavia 
dopo  un miglioramento  delle  condizioni  dei  prestiti  e 
l'aumento  del 10 % del tasso  di interesse  (cioè  un punto  di 
più rispetto  al prestito  di maggio)  per un prestito  emesso 
in settembre  e sottoscritto  senza  alcuna  difficoltà,  nel 
quarto  trimestre  il mercato  si è mostrato  più ricettivo. 
Durante  i primi  otto  mesi  dell'anno  i tassi  di interesse 
hanno  continuato  ad aumentare  ma una  certa  stabilità, 
delineatasi  in settembre,  si è mantenuta  fino  alla fine  dell' 
anno.  Sul mercato  secondario  i rendimenti  delle  emissioni 
pubbliche,  che all'inizio  dell'anno  erano  del 7,92  %, hanno 
raggiunto  il 9,26  % in settembre  per ridiscendere  in dicem-
bre al 9 % ; i rendimenti  delle  emissioni  private  sono  pas-
sati dall'8,5  % all'I  1,9 % in ottobre  e all'I  1 % in dicem-
bre. I tassi  nominali  sulle  emissioni  pubbliche  hanno  rag-
giunto  in settembre  un massimo  del 10 % che si è mante-
nuto  fino  alla fine  dell'anno. 
Per quanto  riguarda  il mercato  azionario  l'andamento 
durante  l'anno  in esame  è stato  moderatamente  buono: 
nel corso  dei primi  nove  mesi  il volume  totale  delle  emis-
sioni  nuove  ha superato  quello  del corrispondente  periodo 
del 1973,  ma a causa  dell'attività  piuttosto  debole  nel 
quarto  trimestre  il totale  dell'anno  è stato  inferiore  a 
quello  del 1972  e a quello  del 1973. 
L'indice  del corso  delle  azioni,  che ha seguito  lo stesso  an-
damento  osservato  nella  maggior  parte  dei paesi,  è dimi-
nuito  di 35 punti  nel complesso  dell'anno  passando  da 164 
a fine  dicembre  1973  a 129 a fine  dicembre  1974. 
In Lussemburgo,  in considerazione  della  notevole  diffe-
renza  tra il tasso  di interesse  del mercato  monetario  e 
quello  del mercato  finanziario,  le autorità  hanno  deciso  di 
non autorizzare  durante  i primi  nove  mesi  dell'anno  nes-
suna delle  emissioni  programmate,  nazionali  o straniere 
classiche. 
In agosto  le banche  hanno'  migliorato  le condizioni  per i 
collocamenti  a medio  e lungo  termine;  l'effetto  di questo 
provvedimento  è stato  un calo  dei tassi  sul mercato  mone-
tario  e la fine  di un periodo  caratterizzato  da scarsità  di 
denaro.  La CECA  alora  è stata  autorizzata  ad effettuare 
un'emissione  «prova»  nel mese  di ottobre  seguita  da un 
prestito  di poco  più consistente  della  BEI,  in novembre,  e 
da un prestito  del Consiglio  d'Europa,  in dicembre;  per-
tanto,  il volume  totale  delle  emissioni  ha raggiunto  1,1 mi-
liardi  di franchi  lussemburghesi  contro  2,7 miliardi  nel 
1973. 
Anche  se questo  importo  limitato  è stato  facilmente  assor-
bito dal  mercato,  le autorità  hanno  insistito  perché  i 
massimali,  inizialmente  fissati,  siano  rigidamente  rispettati, 
allo scopo  di disporre  di una  riserva  di capitali  per riatti-
vare il mercato  secondario. 
I rendimenti  sul mercato  secondario  sono  rimasti  abba-
stanza  stabili  per il complesso  dell'anno;  sono  diminuiti 
dopo  aver  raggiunto  un punto  culminante  alla  fine  del 
terzo  trimestre. Mercati  internazionali  delle  obbligazioni 
Durànte  il periodo  in esame,  i mercati  internazionali  delle 
obbligazioni  hanno  seriamente  risentito  dei notevoli  cam-
biamenti  che si sono  verificati  nei flussi  finanziari  mon-
diali e nelle  bilance  dei pagamenti  della  maggioranza  dei 
paesi  commercianti  in conseguenza  dell'aumento  dei 
prezzi  del petrolio,  con  le eccedenze  provocate  da quest' 
ultimo  per i paesi  produttori  e i disavanzi  che ne sono  de-
rivati  per la maggior  parte  dei paesi  importatori. 
Durante  i primi  nove  mesi  dell'anno  gli operatori  hanno 
dimostrato  una  decisa  preferenza  per gli investimenti  a 
breve  termine  facilmente  realizzabili.  Basti  la prova  del 
notevole  volume  dei crediti  «roll-over»  accordati  a scapito 
delle  emissioni  classiche  di obbligazioni.  Infatti,  il volume 
dei crediti  «roll-over»  (prestiti  in euro-divise  accordati  da 
consorzi  bancari)  è inversamente  proporzionale  al volume 
delle  emissioni  obbligazionarie.  Durante  i primi  due trime-
stri dell'anno,  il rapporto  dei crediti  roll-over  con le emis-
sioni  obbligazionarie  è stato  rispettivamente  di 17 e 26. 
Nel terzo  trimestre  questo  rapporto  è sceso  a 15 e nel 
quarto  trimestre,  quando  il mercato  delle  obbligazioni  si è 
ripreso,  il volume  dei crediti  roll-over  rappresentava  sol-
tanto  tre volte  quelle  delle  emissioni  di obbligazioni. 
L'importo  totale  di questi  crediti  ha raggiunto  circa  30 
miliardi  di dollari  durante  l'anno,  con  un incremento  del 
30 % rispetto  al 1973,  al 400 % constatato  nel 1973  rispet-
to al 1972. 
Il clima  di sfiducia  generalizzata  che caratterizza  i mercati 
obbligazionari  (debole  volume  di emissioni,  tassi  d'inte-
resse  crescenti  e scadenze  più brevi)  è attribuibile  in gran 
parte  al persistere  dell'instabilità  monetaria;  infatti,  gli 
operatori  esitano  ad investire  in obbligazioni  a lungo  ter-
mine  quando  i rendimenti  di questi  titoli  non  sono  van-
taggiosi  se paragonati  ai tassi  d'inflazione.  Un'ulteriore 
spiegazione  del fenomeno  si può  tuttavia  ravvisare  nella 
decisa  preferenza  per la liquidità,  che ha caratterizzato  gli 
investitori  dei paesi  produttori  di petrolio,  unitamente  al 
divario  di tempo  fra l'arrivo  dei capitali  nei paesi  produt-
tori di petrolio  e il loro  riciclo  sui mercati  obbligazionari, 
mentre,  in precedenza,  i paesi  industrializzati  avevano 
costituito  la principale  fonte  di capitali.  Il sensibile  miglio-
ramento  manifestatosi  nel quarto  trimestre  è in gran  parte 
imputabile  al fatto  che in questo  periodo  si è iniziato  il 
riciclo  spontaneo  dei capitali  attraverso  il mercato  delle 
obbligazioni  a lungo  termine  e che,  nello  stesso  tempo  le 
autorità  responsabili  dei mercati  nazionali  hanno  prati-
cato una  politica  di tassi  d'interesse  più bassi  per incorag-
giare  la domanda. 
Il volume  delle  emissioni  è diminuito  fortemente  nei primi 
tre trimestri  dell'anno,  scendendo  da 1 204 milioni  di EUR 
nell'ultimo  trimestre  del 1973  a 504  milioni  di EUR  nel 
primo  trimestre  del 1974,  e quindi  a 249  milioni  di EUR 
nel terzo  trimestre  (minimo  registrato  da 10 anni)  per 
effetto  dei fattori  summenzionati.  Quando  nel quarto  tri-
mestre  la situazione  è migliorata,  si è avuta  una  vigorosa 
ripresa,  con  un volume  di emissioni  di 1 169 milioni  di 
EUR;  si è così  raggiunto,  per tutto  l'anno,  un totale  di 
2 300 milioni  di EUR  che,  pur  non  essendo  così  basso 
come  si era potuto  temere,  rappresentava  appena  la metà 
del volume  delle  emissioni  del 1973.  Si è avuta  una  dimi-
nuzione  per tutte  le monete  di emissione,  salvo  il fiorino  e 
l'unità  di conto. 
La ripartizione  per monete  di emissione  pone  in evidenza 
uri aumento  della  percentuale  del dollaro  (53 % invece  di 
31. 7. 75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/25 
46%),  del fiorino  (12%  invece  di 4%)  e dell'unità  di 
conto  (9 % invece  di 3 %) nel volume  totale  delle  emis-
sioni  a scapito  delle  altre  monete.  Contrariamente  a 
quanto  era stato  osservato  l'anno  precedente,  si è verifi-
cata una  diminuzione  delle  emissioni  in franchi  svizzeri 
(11 % invece  di 15 %) e in DM  (10 % invece  di 25 %). 
Nel secondo  trimestre  le emissioni  in DM  sono  pratica-
mente  scomparse. 
Le emissioni  in unità  di conto  e in «EURCO»  sono  note-
volmente  aumentate,  ma queste  ultime  non  hanno  incon-
trato  un grande  successo,  probabilmente  a causa  dell' 
eccessiva  complessità  di questa  formula,  difficilmente 
comprensibile  per la maggior  parte  degli  investitori. 
Nello  scorso  anno  si è verificato  qualche  mutamento  nella 
struttura  dei paesi  debitori.  Mentre  la quota  della  CEE  è 
rimasta  identica,  quella  dei vari  paesi  membri  è forte-
mente  mutata.  Mentre  il numero  degli  organismi  di emis-
sione  britannici  è notevolmente  diminuito,  i mutuatari 
francesi  e olandesi  sono  maggiormente  intervenuti  sul 
mercato.  Le quote  degli  organismi  d'emissione  americani  e 
di quelli  internazionali  non  comunitari  hanno  subito  una 
flessione,  mentre  la quota  del resto  del mondo  è aumen-
tata. 
Sui mercati  internazionali  dei capitali  i tassi  d'interesse 
risentono  fortemente  degli  avvenimenti  sui mercati  mone-
tari e dei mutamenti  dei flussi  finanziari.  Nell'anno  in 
esame  i prestiti  sono  stati  contraddistinti  da una  tendenza 
crescente  verso  un tasso  variabile,  basato  sul LIBOR  (tasso 
interbancario  praticato  a Londra),  aumentato  di un mar-
gine supplementare  denominato  «spread»,  variabile  in fun-
zione  della  durata  del prestito  e del tipo  di organismo  di 
emissione,  allo  scopo  di superare  l'incertezza  e la man-
canza  di fiducià  che caratterizzava  il mercato. 
I tassi  d'interesse  sulle  emissioni  espresse  in dollari,  rispet-
to ai rendimenti  sui mercati  secondari,  hanno  rispecchiato 
la fiducia  internazionale  nel dollaro,  gli avvenimenti  poli-
tici interni  degli  Stati  Uniti  e la capacità  di quel  paese  di 
far fronte  alle  conseguenze  finanziarie,  della  crisi  energe-
tica e delle  tendenze  internazionali.  Dall'8,5  % circa  all' 
inizio  dell'anno  essi  sono  passati  al 10 % in giugno,  rag-
giungendo  il 12 % in ottobre.  Poi,  parallelamente  alla 
ripresa  dei  mercati,  i tassi  d'interesse  delle  emissioni 
espresse  in dollari  sono  scesi  lievemente  all'I  1,25 % a fine 
anno. 
Salvo  il periodo  maggio-giugno,  il tasso  di rendimento 
delle  emissioni  internazionali  in DM  si è costantemente 
mantenuto  al di sopra  di quello  delle  emissioni  nazionali. 
Malgrado  questa  differenza  di rendimento,  la domanda 
per le emissioni  internazionali  in DM  è stata  debole  fino 
all'autunno.  Tuttavia  verso  la fine  del 1974  il volume  delle 
emissioni  internazionali  in DM  è bruscamente  aumentato, 
questo  fenomeno  è dovuto  in parte  alla  riacquistata  fidu-cia del pubblico  a motivo  del successo  della  politica  di 
stabilità  delle  autorità  tedesche  ed in parte  al mutato 
comportamento  degli  investitori  dei paesi  produttori  di 
petrolio  che  hanno  accettato  di impegnarsi  a più lungo 
termine,  optando  nel contempo  per una  diversificazione 
delle  monete  in cui investono.  Inoltre  sembra  che gli orga-
nismi  di emissione  non  prevedano,  per la durata  dei pre-
stiti, una  rivalutazione  considerevole  del DM  rispetto  alla 
propria  moneta. 
Il mercato  delle  obbligazioni  internazionali  espresse  in 
franchi  svizzeri,  in cui i tassi  d'interesse  sono  tradizional-
mente  bassi  rispetto  alle altre  monete  di emissione,  è stato 
gravemente  compromesso  nell'anno  considerato.  Il livello 
dei rendimenti,  che  alla  fine  del 1973  era del 6,5 % è 
aumentato  fino  a raggiungere  1*8,5-9  % circa  alla  fine  del 
secondo  trimestre.  Malgrado  la chiusura  dei mercati  da 
parte  delle  autorità  svizzere,  la pressione  sui tassi  d'inte-
resse  è risultata  troppo  forte  determinando  la riapertura  dei 
mercati;  i tassi  delle  nuove  emissioni  sono  stati  dell'8  % in 
luglio,  aumentando  poi fino  alla  fine  dell'anno,  per rag-
giungere  un livello  oscillante  tra l'8,25  e l'8,75  %. 
I paesi  membri  hanno  modificato  la loro  politica  sul mer-
cato delle  obbligazioni.  In Germania  le vendite  ai non 
residenti  di obbligazioni  nazionali  a scadenza  superiore  a 
4 anni  sono  state  nuovamente  autorizzate  alla fine  di gen-
naio.  In settembre  il «Bardepot»  sui crediti  contratti  all' 
estero  dai residenti,  il cui tasso  era già stato  abbassato,  è 
stato  soppresso  definitivamente.  Nei  Paesi  Bassi,  confor-
memente  agli  accordi  conclusi  con altri  paesi  del «serpen-
te» per  attenuare  le restrizioni  all'entrata  di capitali,  è 
stato  abolito  in marzo  il circuito  del fiorino-«0».  In Italia 
è entrata  in vigore  nel mese  di giugno  una  nuova  legge  sul 
controllo  delle  borse  valori  e delle  società  di emissione. 
II gruppo  di lavoro  ha continuato  l'esame  dei problemi 
posti  dalla  protezione  dei detentori  di titoli  a reddito  fisso 
dalle  perdite  di valore  reale  ed ha affrontato  nei partico-
lari vari  aspetti  del problema,  e segnatamente  le espe-
rienze  acquisite  da taluni  Stati  membri  nell'applicazione  di 
tali misure. 
Sul problema  del coordinamento  e dell'integrazione  dei 
mercati  dei capitali,  il Comitato  ha proceduto  ad uno 
scambio  regolare  d'informazioni  sull'andamento  negli 
Stati membri  ed ha iniziato  ad analizzare  gli ostacoli  che 
attualmente  si oppongono  alla  libera  circolazione  delle 
obbligazioni  e di altri  titoli.  A tal fine,  esso  ha iniziato 
la revisione  e l'aggiornamento  della  relazione  sulla  «poli-
tica del mercato  obbligazionario  nei paesi  della  CEE»  re-
datta  nel 1970  per includervi  i tre nuovi  Stati  membri. 
Il gruppo  di lavoro  ha completato  quest'anno  l'esame  delle 
strutture  del mercato  dei capitali,  con le due  riunioni  de-
dicate  principalmente  al mercato  irlandese  e al mercato 
danese. 
N. C 174/26 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31.7.  75 
ELENCO  DEI  MEMBRI  DEL  GRUPPO  DI LAVORO  «MERCATI  DEI 
VALORI  MOBILIARI» 
Presidente M. D'Haeze,  directeur  général  de l'Administration  de la trésorerie  et 
de la dette  publique,  Bruxelles 
BELGIO F. Junius,  Banque  nationale  de Belgique,  Bruxelles 
E. Kestens,  inspecteur  général  au Ministère  des Finances,  Bruxelles 
M. Esselens,  inspecteur  général  à l'Administration  de la trésorerie, 
Bruxelles 
DANIMARCA J. Kjaer,  Kontorchef,  Danmarks  Nationalbank,  Copenaghen  (fino  al 
31 dicembre  1974) 
H. Olsen,  Fuldmaegtig,  Handelsministeriet,  Copenaghen 
FRANCIA 
GERMANIA Y. Berger,  conseiller  auprès  du gouverneur  de la Banque  de France, 
Parigi 
J. M. Bloch-Lainé,  sous-directeur  à la Direction  du trésor,  Ministère 
de l'économie  et des finances,  Parigi 
J. de la Motte  de Broòns,  Direction  du trésor,  Ministère  de l'écono-
mie et des finances,  Parigi 
Sig.ra  L. Beauvais,  Banque  de France,  Parigi 
Dr. K. Andreas,  Leiter  der Hauptabteilung  Kredit,  Deutsche  Bundes-
bank,  Francoforte  s/Meno 
Ministerialrat  Dr.  G. Levermann,  Bundesministerium  der  Finanze, 
Bonn 
Regierungsdirektor  D. Thorand,  Bundesministerium  der  Finanze, 
Bonn 
Regierungsdirektor  H. Stoller,  Bundesministerium  fiir  Wirtschaft, 
Bonn  (dal  1° gennaio  1974) 
IRLANDA C. O'Carra,  Department  of Finance,  Dublin 
M. Coffey,  Central  Bank  of Ireland,  Dublin 
ITALIA Dott.  B. Bianchi,  Servizio  studi,  Banca  d'Italia,  Roma 
Dott.  G. Monterastelli,  condirettore  centrale,  Banca  d'Italia,  Roma 
Dott.  V. Platino,  ispettore  capo  del tesoro,  Direzione  generale  del 
tesoro,  Ministero  del tesoro,  Roma 
LUSSEMBURGO 
PAESI  BASSI A. Dondelinger,  commissaire  au contróle  des banques,  Lussemburgo 
E. Israel,  directeur  à la Banque  internationale  Lussemburgo 
Sig.ra  P. "Weides-Schaeffer,  conseiller  adjoint  au Commissariat  au 
contróle  des banques,  Lussemburgo 
Dr. M. M. Keyzer,  Nederlandsche  Bank  N.V.,  Amsterdam 
Dr. P. C. Timmerman,  onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank 
N.V.,  Amsterdam 
Dr. J. Grooters,  directeur  binnenlands  geldwezen,  Ministerie  van 
financien,  l'Aia 
31.7.  75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/27 
REGNO  UNITO  J.  M. Bridgeman,  Treasury  Chambers,  Londra  (dal  1° gennaio  al 
30 aprile  1975) 
H. S. Lee,  Treasury  Chambers,  Londra  (dal  1° maggio  1974) 
D. A. C. Nendick,  Cashiers  Department,  Bank  of England,  Londra 
(fino  al 31 dicembre  1974) 
COMMISSIONE  DELLE  J. E. Nash,  direttore  degli  affari  monetari,  Direzione  generale  affari 
COMUNITÀ  EUROPEE  economici  e finanziari  della  Commissione  delle  Comunità  europee, 
Bruxelles 
A. Kees,  capodivisione,  Direzione  generale  affari  economici  e finan-
ziari,  Commissione  delle  Comunità  europee,  Bruxelles 
P. Ohlmann,  capodivisione,  Direzione  generale  affari  economici  e 
finanziari,  Commissione  delle  Comunità  europee,  Bruxelles 
M. Zucker,  Direzione  generale  affari  economici  e finanziari,  Com-
missione  delle  Comunità  europee,  Bruxelles 
SEGRETARIATO  G.  Morelli,  segretario  del comitato  monetario,  Bruxelles 
F. Lermen,  Bruxelles 
A. Chapman,  Bruxelles 
N. C 174/28 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31. 7. 75 
ALLEGATO  V 
RAPPORTO  PROVVISORIO  DEL  GRUPPO  «MOVIMENTI  DI CAPITALI  A 
BREVE  TERMINE» 
Introduzione 
Dal 9 ottobre  1973,  data  della  presentazione  della  sua 
prima  relazione  al comitato  monetario,  il gruppo  ha 
tenuto  tre  riunioni.  Conformemente  al nuovo  mandato 
che la Commissione  gli ha affidato  il 16 aprile  1974,  il 
gruppo,  durante  il primo  stadio  dei suoi  lavori,  ha dato  la 
priorità  alla  raccolta  di informazioni  sulle  restrizioni  ai 
movimenti  di capitali  negli  Stati  membri.  Secondo  gli 
esperti,  questo  orientamento  dei lavori  era giustificato  dal 
fatto  che  il periodo  in esame  (ottobre  1973-fine  dicembre 
1974)  è stato  caratterizzato  da cambiamenti  profondi  nelle relazioni  economiche  e monetarie  internazionali,  di cui è 
talvolta  difficile  valutare  le ripercussioni  a lungo  termine. 
Il primo  capitolo  è dedicato  agli  elementi  essenziali  che 
spiegano  i cambiamenti  verificatisi  nel  volume  e nella 
direzione  dei movimenti  di capitali  e le misure  prese  dagli 
Stati  membri,  nonché  ad una  sintesi  delle  modifiche  che si 
sono  avute  nell'utilizzazione  dei  diversi  strumenti.  Il 
secondo  capitolo  descrive  le misure  prese  in ogni  paese 
dalle  autorità  nazionali. 
CAPITOLO  I 
Analisi  degli  elementi  più  importanti  sul piano  dei movimenti  di capitali  e della  loro  regola-
mentazione  — Modifica  nell'utilizzazione  degli  strumenti 
A. Gli avvenimenti  hanno  motivato  alcune  modifiche  delle 
restrizioni  ai movimenti  di capitali  negli  Stati  membri 
Nel periodo  in esame,  le relazioni  economiche  e monetarie 
internazionali  hanno  subito  profondi  cambiamenti  che 
dovevano  provocare  a loro  volta  modifiche  delle  restri-
zioni  ai movimenti  di capitali  negli  Stati  membri. 
È opportuno  rilevare  soprattutto  i seguenti  elementi: 
— Il dollaro  USA,  fino  al settembre  1974,  era  molto 
sostenuto,  cosa  che  si spiega  da un lato  per il fatto  che 
la maggior  parte  dei pagamenti  dei prodotti  petroliferi 
si effettuano  in dollari,  e dall'altro  con  applicazione 
negli  Stati  Uniti  di una  politica  monetaria  restrittiva 
durante  la maggior  parte  del  periodo  in questione. 
Successivamente  la politica  monetaria  meno  rigida  pra-
ticata  negli  USA  e la debolezza  dei riflussi  dei petro-
dollari  nel sistema  bancario  americano  nell'ultimo  tri-
mestre  del  1974  hanno  esercitato  una  pressione  al 
ribasso  sul corso  del dollaro  USA. 
— Tutti  gli Stati  membri  si aspettavano  di subire  un dete-
rioramento  rilevante  del  conto  corrente  della  loro 
bilancia  di pagamenti,  cioè  una  riduzione  della  loro 
eccedenza  o un aumento  del loro  deficit,  e ciò soprat-
tutto  a causa  del rincaro  delle  materie  prime  importate 
e in particolare  del petrolio. 
— Nella  maggior  parte  degli  Stati  membri  le autorità 
hanno  perseguito  inizialmente  una  politica  monetaria 
restrittiva  che  si è concretata  in un aumento  dei tassi 
d'interesse  a breve  termine.  Così,  queste  politiche 
hanno  determinato  una  riduzione  notevole  degli  scarti 
tra i tassi  d'interesse  sulle  diverse  piazze  internazionali. 
A partire  dall'autunno  1974,  la politica  monetaria  è stata  prudentemente  attenuata  nella  maggior  parte  de-
gli Stati  membri;  grazie  ad un parallelismo  piuttosto 
marcato  delle  misure  nazionali,  gli scarti  tra i tassi 
d'interesse  di questi  paesi  non  sono  aumentati. 
— Malgrado  la fluttuazione  quasi  generalizzata  delle 
monete,  sui mercati  dei cambi  sono  stati  effettuati  in-
terventi,  talvolta  di notevole  portata,  per  mantenere  i 
tassi  di cambio  ad un livello  considerato  accettabile. 
— Le autorità  dei paesi  i cui saldi  con  l'estero  erano  for-
temente  deficitari  hanno  fatto  ricorso  a prestiti  all' 
estero  allo  scopo  di mantenere  in particolare  il livello 
delle  loro  riserve  ufficiali. 
Gli elementi  sopra  descritti  hanno  modificato  profonda-
mente  il volume  e l'orientamento  dei  flussi  di capitali  a 
breve  termine: 
— all'inizio  del 1974,  i flussi  di capitali  speculativi  si sono 
modificati  a causa  del  miglioramento  del  dollaro  ri-
spetto  alle  monete  europee;  tuttavia  il capovolgimento, 
della  tendenza  nell'evoluzione  del  corso  del  dollaro 
USA,  verificatasi  più tardi,  ha rafforzato  l'attrattiva  de-
gli investimenti  in monete  europee; 
— il volume  dei flussi  di capitali  indotti  dagli  scarti  dei 
tassi  d'interesse  è diminuito  a causa  del  ravvicina-
mento  dei tassi  d'interesse  a breve  termine  sui mercati 
monetari  d'Europa  e degli  Stati  Uniti  e delle  restri-
zioni  del credito; 
— la fluttuazione  delle  monete  ha reso  la speculazione  sul 
cambio  più  rischiosa  che  nel sistema  dei tassi  di cam-
bio fissi. 
31.7.  75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/29 
B. Gli  obiettivi  cui miravano  le misure  prese  sono  cam-
biati 
In considerazione  degli  elementi  sopra  descritti,  le restri-
zioni  ai movimenti  di capitali  hanno  perduto  una  parte 
della  loro  importanza  nella  maggior  parte  degli  Stati  mem-
bri. A causa  del capovolgimento  dei flussi  di capitali  a 
breve  termine  che è stato  registrato  all'inizio  del periodo 
di riferimento,  molte  restrizioni  contro  gli afflussi  di capi-
tali sono  divenute  largamente  superflue.  Inoltre,  il ricorso 
quasi  generale  ai tassi  di cambio  fluttuanti,  accompa-
gnato  da interventi  concertati  da parte  delle  banche  cen-
trali in Europa  e negli  Stati  Uniti,  ha consentito  di com-
pensare,  senza  difficoltà  di maggiore  entità,  i movimenti 
perturbatori  di capitali  che si sono  ancora  manifestati. 
C. Analisi  dei cambiamenti  dal punto  di vista  comunitario 
Le misure  prese  dagli  Stati  membri,  benché  d'intensità 
variabile,  sono  state  orientate  nella  stessa  direzione:  atte-
nuazione  delle  restrizioni  all'entrata  e/o inasprimento  delle 
restrizioni  all'uscita  di capitali. 
Di'conseguenza  si è prodotta,  in pratica,  una certa  «armo-
nizzazione»  senza  che  tuttavia  le divergenze  tra  le 
diverse  politiche  seguite  dagli  Stati  membri  si siano 
ridotte:  infatti,  se certe  politiche  sono  divenute  più liberali 
per l'abolizione  di alcune  restrizioni  all'entrata,  altre  sono 
divenute  più «interventiste»  per l'inasprimento  di alcune 
restrizioni  all'uscita  dei capitali. 
I cambiamenti  che hanno  avuto  luogo  nei regolamenti  di 
cambio  degli  Stati  membri  non  hanno  portato  ad una  dif-
ferenziazione  intra-extra;  e gli strumenti  utilizzati  lo sono 
stati ancora  in modo  molto  divergente. 
Nella  tabella  seguente  sono  indicati,  con  una  X nella 
colonna  appropriata,  gli Stati  membri  che,  nel periodo  in 
esame,  hanno  attenuato  le restrizioni  alle  entrate  di capi-
tali e/o che hanno  introdotto  o inasprito  talune  restrizioni 
alle uscite  di capitali. 
p**i Attenuazione 
delle  restrizioni 
all'entrata  di 
capitali Rafforzamento 
delle  restrizioni 
all'uscita  di 
capitali 
Germania X 
Belgio X 
Danimarca X 
Francia X X 
Irlanda X 
Italia X 
Lussemburgo X 
Paesi  Bassi X 
Regno  Unito X X D. / principali  strumenti  introdotti,  aboliti  o modificati 
a) Mercato  doppio 
Il mercato  doppio  è stato  abolito  in Francia  e in Italia. 
In Francia,  questo  strumento  è stato  abbandonato  affin-
ché le offerte  di divise  prese  in prestito  possano  equili-
brare  le domande  di divise  degli  importatori  su un mer-
cato unico.  Il mantenimento  di una  separazione  avrebbe 
finito  con  l'indebolire  il franco  ufficiale  e nello  stesso 
tempo  avrebbe  determinato  un apprezzamento  del franco 
finanziario,  scoraggiando  così  le entrate  di capitali. 
In Italia,  questo  strumento  è stato  abbandonato  a causa 
della  sua  complessità  e del volume  insignificante  delle 
transazioni  sul mercato  libero  da quando  i residenti  dove-
vano  costituire  un deposito  non  fruttifero  sino  a concor-
renza  del 50 % dei loro  investimenti  all'estero  e tutte  le 
transazioni  commerciali  dovevano  passare  attraverso  il 
mercato  della  lira commerciale. 
b) Frazionamento  limitato  del mercato  dei cambi 
Nei Paesi  Bassi,  questo  strumento  (circuito  0) è stato  abo-
lito quando  le autorità  hanno  constatato  un calo  della 
preferenza  dei non  residenti  per i titoli  a rendita  fissa  in 
fiorini. 
Nel Regno  Unito,  le regole  concernenti  l'utilizzazione 
obbligatoria  dell'«investment  currency  market»,  o del 
mercato  ufficiale,  sono  state  modificate  allo  scopo  di 
canalizzare  certe  entrate  in divise  verso  il mercato  uffi-
ciale. 
In Irlanda,  sono  state  decise  modifiche  analoghe,  tenuto 
conto  della  libertà  di movimenti  di capitali  esistente  tra 
questo  paese  e il Regno  Unito. 
c) Regolamentazione  dei depositi  dei non residenti 
— L'imposizione  di un tasso  d'interesse  negativo  sui de-
positi  di franchi  convertibili  dei non  residenti  è stata 
sospesa  in Belgio  e nel Lussemburgo,  e successivamente 
è stata  abolita  in Belgio. 
— Il divieto  di remunerare  i depositi  a vista  dei non  resi-
denti  in moneta  nazionale  è stato  soppresso  in Francia; 
in Belgio  e nel Lussemburgo  questo  divieto,  che  era 
limitato  ai conti  convertibili,  è stato  prima  sospeso  e 
poi abolito. 
— Il divieto  per i non  residenti  di costituire  depositi  a 
termine  in conti  convertibili  e il divieto  di remunerare 
tutti i depositi  in conti  convertibili  sono  stati  prima 
sospesi,  poi aboliti  in Belgio  e nel Lussemburgo. 
d) Regolamentazione  dei  prestiti  di residenti,  non  legati  a 
operazioni  commerciali,  contratti  all'estero 
In Germania,  dal 1° febbraio  1974  non  sono  più soggetti 
ad autorizzazione  i prestiti  contratti  dai  residenti  all' 
estero;  lo stesso  avviene,  dal 15 settembre  1974,  per le ces-
sioni  di crediti  verso  residenti  a non  residenti.  Il «Barde-
pot» è stato  abolito  con effetto  dal 1° ottobre  1974. 
N. C 174/30 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31.7.  75 
In Francia,  il massimale  per i prestiti  in divise  dei residenti 
all'estero  è stato  notevolmente  rialzato. 
Nei Paesi  Bassi,  il regime  dei prestiti  tra società  affiliate  è 
stato  reso  più elastico. 
In Danimarca  è stata  modificata  la regolamentazione  con-
cernente  i prestiti  a lungo  termine  contratti  all'estero  e 
utilizzati  in Danimarca. 
e) Regolamentazione  della  posizione  sull'estero  delle 
banche  commerciali 
In Belgio,  i massimali  della  posizione  debitrice  delle  ban-
che sono  stati  resi  meno  rigorosi  ma sono  stati  introdotti 
dei massimali  per la posizione  creditrice. 
In Italia,  le banche  non  possono  assumere  una  posizione 
debitrice  netta  verso  l'estero  che superi  la posizione  rilevata 
la sera  del 19 luglio  1974. 
f) Fissazione  di coefficienti  speciali  di riserve  obbligatorie 
sugli  impegni  delle  banche  nei  confronti  dei  non  resi-
denti 
In Francia  sono  state  soppresse  le riserve  minime  richieste 
per gli impegni  a breve  termine  delle  banche  in moneta 
nazionale.  Una  misura  identica  è stata  presa  in Belgio  e 
nel Lussemburgo  per  quanto  riguarda  il settore  regola-
mentato. 
Le riserve  minime  sulla  variazione  degli  impegni  a breve 
termine  delle  banche  in moneta  nazionale  (del  settore 
regolamentato)  sono  state  soppresse  in Belgio  e nel Lus-
semburgo.  In Germania,  le riserve  obbligatorie  sull'incre-
mento  degli  impegni  delle  banche  nei  confronti  dei non 
residenti  sono  state  soppresse  con  effetto  dal 1° gennaio 
1974. 
g) Regolazione  dei  termini  di pagamento 
Le disposizioni  concernenti  i termini  di pagamento  in 
materia  di importazioni  ed esportazioni  sono  state  modifi-
cate in diversi  paesi  allo  scopo  di rendere  più  facile l'entrata  di capitali  (Belgio,  Lussemburgo  e Francia)  o da 
renderne  più difficile  l'uscita  (Francia).  In Germania,  que-
ste disposizioni  sono  divenute  superflue  a causa  della  sop-
pressione  del «Bardepot». 
h) Acquisto  di  valori  mobili  nazionali  da  parte  di non 
residenti 
Questo  tipo  di acquisto  è stato  reso  libero  in Germania, 
tranne  per  i titoli  a rendita  fissa  con  scadenza  non  supe-
riore  a 4 anni. 
In Danimarca,  i non  residenti  sono  stati  autorizzati  a com-
prare  i titoli  a rendita  fissa,  quotati  in borsa  ed espressi  in 
corone  danesi. 
i) Deposito  non  fruttifero  su certe  importazioni 
Tale  deposito  è stato  introdotto  in Italia,  con  l'obiettivo 
principale  di ridurre  la liquidità  interna  dell'economia. 
j) Limitazione  delle  spese  dei residenti  all'estero 
Tale  limitazione  è stata  introdotta  in Italia  allo  scopo  di 
frenare  le uscite  di capitali. 
k) Restrizioni  concernenti  il finanziamento  degli  investi-
menti  diretti  all'estero 
Nel marzo  1974,  le autorità  del  Regno  Unito  hanno  sop-
presso  gli  alleggerimenti  decisi  precedentemente  per 
quanto  riguarda  gli investimenti  diretti  effettuati  dai resi-
denti  britannici  negli  altri  paesi  della  Comunità. 
1) Limitazione  degli  acquisti  a termine  di divise 
In Francia,  le possibilità  per i residenti  di effettuare  acqui-
sti a termine  di divise  sono  state  notevolmente  ridotte. 
m) Divieto  di accordare  prestiti  ai non  residenti 
In Francia,  le autorità  hanno  introdotto  il divieto  di 
accordare  dei prestiti  in franchi  francesi  ai non  residenti. 
CAPITOLO  II 
Le modifiche  più importanti  alle  restrizioni  dei movimenti  di capitali  negli  Stati  membri 
Questo  capitolo  presenta  in forma  sintetica  le modifiche 
più importanti  che  hanno  avuto  luogo,  indicando  da una 
parte  gli strumenti  che  sono  stati  abbandonati  o introdotti 
di recente  e d'altra  parte,  il fine  che  queste  misure  si pro-
pongono  di raggiungere. 
1. Germania 
La maggior  parte  delle  restrizioni  che  colpiscono  l'en-
trata  di capitali  sono  state  progressivamente  abolite. 
Il rinsaldamelo  del corso  del dollaro  e la convergenza 
dei tassi  di interesse  hanno  fatto  diminuire  i pericoli  di 
un afflusso  di capitali  per ragioni  speculative  o a causa 
delle  differenze  di tassi  d'interesse.  Inoltre,  tenuto conto  dell'aumento  dei prezzi  dei prodotti  importati,  si 
è ritenuto  auspicabile  un apprezzamento  del  marco 
tedesco  al fine  di minimizzare  l'effetto  di questo 
aumento  sui prezzi  all'interno.  Infine,  si sono  verificate 
uscite  di capitali  che  sono  state  seguite  tuttavia,  alla 
fine dell'anno,  da entrate  di capitali. 
Dopo  l'abolizione  del «Bardepot»  (1°  ottobre  1974),  le 
sole restrizioni  in vigore  riguardano  gli interessi  sui de-
positi  dei non  residenti  ed anche  l'acquisto  da parte  dei 
non residenti  di titoli  del  mercato  monetario  e delle 
obbligazioni  a scadenza  non  superiore  ai 4 anni.  Le 
riserve  minime  sull'incremento  degli  impegni  delle  ban-
31.7.75 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee N. C 174/31 
che nei confronti  dei non  residènti  sono  state  abolite. 
Invece,  le riserve  obbligatorie  sull'esposizione  creditizia 
restano  in vigore.  Questo  tasso  è d'altra  parte  fissato  ad 
un livello  superiore  di quello  applicato  agli  impegni  nei 
confronti  dei residenti. 
2. Belgio 
La crisi  petrolifera  e la prospettiva  di un deficit  della 
bilancia  dei pagamenti  hanno  giustificato  un'abolizione 
progressiva  delle  restrizioni  che colpiscono  l'entrata  dei 
capitali,  e anche  l'introduzione  di un provvedimento 
riguardante  la posizione  creditrice  delle  banche. 
Sono  state  abolite  le misure  sottoelencate,  concernenti: 
— l'interesse  negativo  sui conti  convertibili  dei non 
residenti  e la mancata  corresponsione  di interessi  su 
questi  conti; 
— le riserve  obbligatorie  sull'esposizione  creditizia  e la 
variazione  di questi  conti. 
Invece,  è stato  introdotto  un massimale  per la posi-
zione  creditrice  delle  banche  in monete  straniere  sul 
mercato  regolamentato. 
Le disposizioni  concernenti  i termini  di pagamento 
sono  state  modificate  allo  scopo  di alleggerire  il con-
trollo  sui pagamenti  anticipati  di esportazioni  ed i 
pagamenti  differiti  di importazione. 
3. Danimarca 
Nel dicembre  1973,  la regolamentazione  concernente  i 
crediti  finanziari  contratti  da residenti  all'estero  è stata 
rafforzata  allo scopo  di evitare  che la politica  restrittiva 
di credito  interno  sia resa  inefficace.  Di conseguenza, 
sono  stati  autorizzati  soltanto  i crediti  destinati  a finan-
ziare  gli investimenti  fissi  effettuati  dalla  stessa  società 
debitrice.  Nel  settembre  1974,  queste  restrizioni  sono 
state  attenuate  soprattutto  al fine  di stimolare  gli inve-
stimenti  e di ridurre  la disoccupazione.  Inoltre,  si dà 
per scontato  che  afflussi  di capitali  contribuiranno  al 
finanziamento  del deficit  sempre  più grave  della  bilan-
cia dei pagamenti. 
Dal 1° dicembre  1974,  i non  residenti  sono  autorizzati 
a comperare  titoli  a rendita  fissa,  quotati  in borsa  ed 
espressi  in corone  danesi. 
4. Irlanda 
A causa  della  libertà  dei movimenti  di capitali  tra il 
Regno  Unito  e l'Irlanda,  quest'ultimo  paese  ha preso 
misure  analoghe  a quelle  introdotte  nel Regno  Unito 
per quanto  riguarda: 
— il ricavo  della  liquidazione  di investimenti  in paesi 
non membri  della  CEE; 
— il ricavo  delle  vendite  di valori  mobiliari  della  zona 
sterlina  d'Oltremare; — gli investimenti  diretti  effettuati  in paesi  della  zona 
sterlina  d'Oltremare; 
— l'acquisto  di beni  immobili  situati  all'esterno  degli 
«scheduled  territories». 
5. Francia 
La speculazione  contro  il franco,  fine  1973/inizio  1974, 
ha indotto  le autorità  francesi,  dopo  aver  subito  una 
perdita  grave  di divise,  a sospendere  momentaneamente 
l'applicazione  dell'accordo  sul restringimento  dei mar-
gini di fluttuazione.  In seguito,  l'aumento  del prezzo 
dei prodotti  petroliferi  ha contribuito  a deteriorare  la 
bilancia  dei pagamenti,  il cui deficit  è stato  colmato 
con prestiti  all'estero.  Questa  situazione  spiega  nello 
stesso  tempo  le misure  prese  per abolire  le restrizioni 
all'entrata  di capitali  e quelle  miranti  a frenare  le uscite 
di capitali. 
È opportuno  rilevare: 
— l'abolizione  del doppio  mercato; 
— l'attenuazione  delle  condizioni  per  i prestiti  con-
tratti  dai residenti  all'estero; 
— la sospensione: 
— del divieto  di corrispondere  interessi  ai depositi 
dei non  residenti; 
— dell'obbligo  di costituire  riserve  obbligatorie  su 
questi  conti; 
— l'introduzione  delle  seguenti  misure: 
— limitazione  degli  acquisti  a termine  di divise; 
— divieto  di dare  in prestito  franchi  a non  resi-
denti; 
— limite  di 6 mesi  del  termine  massimo  per  il 
pagamento  delle  esportazioni. 
6. Italia 
L'aggravarsi  del deficit  della  bilancia  di pagamenti  ha 
indotto  le autorità  a rafforzare  progressivamente  le 
restrizioni  che  colpiscono  l'esportazione  di capitali  e 
. ad introdurre  restrizioni  per quanto  riguarda  il paga-
mento  delle  importazioni  e le spese  dei residenti  al-
l'estero. 
Il doppio  mercato  di cambi,  non  avendo  più ragione  di 
esistere,  è stato  abolito. 
È opportuno  rilevare: 
— la limitazione  dell'importazione  dei  biglietti  di 
banca  italiani; 
— la costituzione  di un deposito  del 50 %, non  frutti-
fero,  all'importazione  di talune  merci; 
— la limitazione  delle  spese  di residenti  in occasione  di 
viaggi  all'estero. 
Inoltre,  la posizione  debitrice  netta  delle  banche  è limi-
tata (19 luglio  1974). 
N. C 174/32 Gazzetta  ufficiale  delle  Comunità  europee 31. 7.75 
7. Lussemburgo 
Tenuto  conto  del fatto  che il rischio  di afflussi  specula-
tivi di divise  è diventato  sempre  meno  probabile,  le 
misure  introdotte  inizialmente  per frenare  l'afflusso  di 
capitali  sono  state  sospese: 
— il tasso  delle  riserve  obbligatorie  sui conti  esteri 
convertibili  è ridotto  a zero; 
— la commissione  speciale  sui saldi  creditori  di conti 
esteri  convertibili  è ridotta  a zero. 
Le modifiche  apportate  alla  regolamentazione  riguar-
dante  la posizione  creditrice  delle  banche  in monete 
estere  sul mercato  regolamentato  ed i termini  di paga-
mento,  sono  identici  a quelli  indicati  per il «Belgio». 
8. Paesi  Bassi 
Dopo  la rivalutazione  del fiorino,  nel settembre  del 
1973,  e dopo  la dichiarazione  di boicottaggio  dei paesi 
produttori  di petrolio,  le previsioni  a lungo  termine 
attinenti  alla  bilancia  dei pagamenti  hanno  indotto  le 
autorità  a ridurre  gradualmente  le restrizioni  che colpi-
vano  l'entrata  di capitali.  La preferenza  internazionale 
per l'investimento  in titoli  a reddito  fisso  espressi  in 
fiorini  era scomparsa: — la politica  nei confronti  delle  autorizzazioni  richie-
• ste per i crediti  finanziari  con scadenza  di 5 anni  o 
più contratti  all'estero  presso  società  affiliate  è stata 
attenuata; 
— il circuito  fiorino  «0» è stato  abolito. 
9. Regno  Unito 
Tenuto  conto  della  situazione  della  bilancia  dei paga-
menti,  che accusava  già un deficit  prima  dell'aumento 
del prezzo  dei prodotti  petroliferi,  la regolamentazione 
in vigore  è stata  rafforzata  allo  scopo  di provocare 
entrate  di capitali  e di ridurne  le uscite: 
— sono  state  attenuate  le restrizioni  che  colpivano  i 
crediti  contratti  da residenti  all'estero  per essere  uti-
lizzati  all'interno; 
— le norme  concernenti  il finanziamento  degli  investi-
menti  diretti  effettuati  nella  Comunità  nella  zona 
sterlina  d'oltremare,  sono  state  armonizzate  con  la 
regolamentazione  applicabile  agli  investimenti  negli 
altri paesi  del mondo;  cioè  il ricorso  al mercato 
ufficiale  di cambio  non  è autorizzato  nella  maggior 
parte  dei casi; 
— le norme  concernenti  il rimpatrio  dei  profitti,  i 
ricavi  della  liquidazione  di investimenti  diretti  all' 
estero,  e le vendite  di valori  mobili  espressi  in 
moneta  straniera  effettuate  da residenti,  sono  state 
rafforzate.