RACCOMANDAZIONE DEL COMITATO EUROPEO PER IL RISCHIO SISTEMICO

del 7 dicembre 2017

relativa al rischio di liquidità e di leva finanziaria nei fondi di investimento

(CERS/2017/6)

(2018/C 151/01)

IL CONSIGLIO GENERALE DEL COMITATO EUROPEO PER IL RISCHIO SISTEMICO,

visto il trattato sul funzionamento dell’Unione europea,

visto il regolamento (UE) n. 1092/2010 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 24 novembre 2010, relativo alla vigilanza macroprudenziale del sistema finanziario nell’Unione europea e che istituisce il Comitato europeo per il rischio sistemico (1) e in particolare l’articolo 3, paragrafo 2, lettere b), d) ed f) e gli articoli 16 e 18,

vista la decisione CERS/2011/1 del Comitato europeo per il rischio sistemico, del 20 gennaio 2011, che adotta il regolamento interno del Comitato europeo per il rischio sistemico (2), e in particolare gli articoli 18 e 20,

considerando quanto segue:

Il settore dei fondi di investimento è cresciuto notevolmente nello scorso decennio, sia nell’Unione che nel mondo, e di conseguenza i fondi di investimento rappresentano complessivamente una componente maggiore dei mercati finanziari. Si attende un ulteriore incremento del ruolo dei fondi di investimento nell’intermediazione finanziaria in un contesto di bassi tassi di interesse e vincoli di bilancio nel settore bancario, combinato con le modifiche derivanti dall’evoluzione dell’Unione dei mercati dei capitali. Le autorità di regolamentazione hanno accolto con favore tale sviluppo in quanto la diversificazione delle fonti di finanziamento può contribuire all’incremento dell’efficienza e della resilienza del sistema finanziario nel suo complesso.

Tuttavia, sussistono preoccupazioni riguardo al fatto che una maggiore intermediazione finanziaria da parte dei fondi di investimento possa comportare l’amplificazione di una futura crisi finanziaria. I disallineamenti tra la liquidità delle attività dei fondi di investimento aperti e i loro profili di rimborso possono comportare vendite forzate al fine di soddisfare le richieste di rimborso in periodi di stress di mercato. Tali vendite forzate potrebbero incidere negativamente sugli altri partecipanti ai mercati finanziari che detengono attività identiche o strettamente correlate. Inoltre, la leva finanziaria può amplificare l’impatto di movimenti negativi del mercato in quanto crea un’esposizione superiore agli attivi di un fondo di investimento. Oltre a tali vie di contagio indirette, un fondo di investimento può diffondere il rischio attraverso l’interconnessione, ad esempio le interconnessioni con i suoi investitori, che rappresenta un canale diretto attraverso il quale gli shock possono essere trasmessi ad altri istituti finanziari.

I fondi di investimento sono anche soggetti ai cambiamenti nella struttura e nelle dinamiche di mercato. Ad esempio, in un contesto di tassi di interesse bassi, la ricerca di rendimenti più elevati può incoraggiare il dirottamento di una maggior quota di investimenti verso attività meno liquide. Sussiste un rischio che gli shock di macrolivello, come un’inversione dei premi al rischio, possa portare a diffuse richieste di rimborso da parte degli investitori in fondi di investimento. Ciò potrebbe risultare particolarmente vero per i fondi di investimento che detengono una larga porzione di attività con elevata leva e attività meno liquide nei loro portafogli o fondi di investimento.

In aggiunta, salvo che tale rischio sia gestito in modo appropriato, alcuni investitori potrebbero sfruttare un «vantaggio della prima mossa», ovverosia gli investitori che chiedono il rimborso prima, o nelle fasi iniziali, di una situazione di tensione sui mercati non subiscono in pieno l’impatto di tale situazione, lasciando che i rimanenti investitori sostengano l’onere.

Le direttive 2009/65/CE e 2011/61/UE prevedono entrambe requisiti di gestione della liquidità. I fondi di investimento alternativi (FIA) sono tenuti ad adottare politiche di rimborso che siano coerenti con il profilo di liquidità della loro strategia di investimento e a effettuare prove di stress periodiche in condizioni di liquidità normali ed eccezionali. Gli organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) sono sottoposti a norme di idoneità dettagliate che governano i tipi di attività su cui essi possono investire e devono effettuare, se del caso, prove di stress.

Al fine di affrontare i rischi sistemici relativi alla leva finanziaria, le direttive 2009/65/CE e 2011/61/UE forniscono attualmente una base giuridica per il contenimento dell’aumento della leva finanziaria nei fondi di investimento. L’articolo 51, paragrafo 3, della direttiva 2009/65/CE specifica un limite di investimento sull’esposizione degli OICVM agli strumenti derivati e l’articolo 83, paragrafo 2, lettera a), della medesima direttiva stabilisce un tetto massimo temporaneo ai prestiti del 10 %. L’articolo 25, paragrafo 3, della direttiva 2011/61/UE permette alle autorità nazionali competenti (ANC) di imporre limiti di leva finanziaria o altre restrizioni sulla gestione dei FIA. Inoltre, l’articolo 25, paragrafo 7, della direttiva 2011/61/UE prevede un ruolo per l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (AESFEM) nella determinazione del fatto che la leva finanziaria utilizzata da un gestore di fondi di investimento alternativi (GEFIA), o da un gruppo di GEFIA, ponga un rischio considerevole per la stabilità e l’integrità del sistema finanziario e l’ESMA possa fornire consulenza alle ACN specificando i provvedimenti correttivi da intraprendere, inclusi i limiti al livello della leva finanziaria.

La raccomandazione A è concepita per affrontare i rischi che possono sorgere qualora i gestori di fondi non dispongano di strumenti adeguati per la gestione della liquidità come commissioni di rimborso, soglie per la dilazione del rimborso o la possibilità di sospendere temporaneamente i rimborsi. In mancanza di tali strumenti, pressioni dal lato dei rimborsi nei periodi di diminuzione dei prezzi delle attività potrebbero causare stress di liquidità di portata sistemica ed esacerbare i crolli dei prezzi delle attività, che potrebbero comportare rischi per la stabilità finanziaria. La disponibilità di una serie variegata di strumenti per la gestione della liquidità in tutti gli Stati membri aumenterebbe la capacità dei gestori di fondi di affrontare le pressioni dal lato dei rimborsi quando la liquidità del mercato è in condizioni di tensione. Inoltre, la raccomandazione A sollecita un chiarimento ulteriore sulla sospensione dei rimborsi da parte delle ANC.

La raccomandazione B è concepita per prevenire e ridurre disallineamenti di liquidità eccessivi nei FIA di tipo aperto. Alcuni FIA di tipo aperto detengono una quota notevole dei loro investimenti in attività intrinsecamente meno liquide. Ciò include fondi di investimento che investono in beni immobili, titoli non quotati, prestiti e altre attività alternative. Occorre che tali fondi di investimento dimostrino alle ANC la loro capacità, durante il procedimento di approvazione e/o dopo di esso, di mantenere la loro strategia di investimento in condizioni di stress di mercato.

La raccomandazione C è concepita per promuovere delle prassi in materia di prove di stress di liquidità coerenti a livello di fondi di investimento. Le prove di stress sono strumenti che aiutano il gestore di fondi a identificare le potenziali criticità di una strategia di investimento e contribuiscono alla preparazione di un fondo di investimento a una crisi. Se correttamente usata, quale strumento decisionale e di gestione del rischio, una prova di stress dovrebbe ridurre il rischio di liquidità a livello di fondo di investimento e contribuire a ridurre tale rischio a livello di sistema finanziario. Ci si attende che le linee guida relative alle prassi dei gestori dei fondi in materia di prove di stress di liquidità riducano il rischio di liquidità, a livello sia di fondi di investimento che sistemico, e rafforzino la capacità di tali enti a gestire la liquidità nel miglior interesse degli investitori, ivi compresa la prevenzione di eventi inattesi e delle conseguenti reazioni di emergenza in concomitanza a periodi di rimborsi inaspettatamente alti.

La raccomandazione D è concepita per stabilire un quadro per la segnalazione degli OICVM nell’Unione. Benché molti ordinamenti nell’Unione prevedano obblighi di segnalazione per gli OICVM, le prassi di segnalazione divergono ampiamente in termini di frequenza della segnalazione, OICVM tenuti alla segnalazione e dati segnalati. L’assenza di un quadro armonizzato per la segnalazione impedisce il monitoraggio e una valutazione approfondita del potenziale contributo degli OICVM ai rischi per la stabilità finanziaria. Un quadro armonizzato per la segnalazione relativa agli OICVM ridurrà anche le attuali inefficienze nella segnalazione sia per le ANC che per l’industria.

La raccomandazione E è concepita per facilitare l’attuazione dell’articolo 25 della direttiva 2011/61/UE, che prevede uno strumento macroprudenziale per limitare la leva finanziaria nei FIA. Occorre chiarire l’utilizzo di tale strumento attraverso l’elaborazione di un approccio comune al fine di assicurare che le ANC siano in grado di utilizzare lo strumento in maniera armonizzata. Di conseguenza, dovrebbero essere elaborati degli orientamenti su un quadro per la valutazione dei rischi di leva finanziaria e sulla definizione, calibrazione e attuazione dei limiti di leva finanziaria.

La presente raccomandazione tiene conto delle iniziative internazionali ed europee in corso in tema di politiche macroprudenziali per attenuare i rischi derivanti da disallineamenti di liquidità e leva finanziaria nei fondi di investimento e, in particolare, il lavoro del Consiglio per la stabilità finanziaria (Financial Stability Board, FSB) e dell’Organizzazione internazionale delle commissioni di controllo sui valori mobiliari (International Organization of Securities Commissions, IOSCO). In data 12 gennaio 2017, l’FSB ha pubblicato delle raccomandazioni per fronteggiare le vulnerabilità strutturali associate alle attività di gestione patrimoniale derivanti dai disallineamenti di liquidità e dall’utilizzo della leva finanziaria nei fondi di investimento (5) . A integrazione del lavoro dell’FSB, alla IOSCO è stato affidato l’incarico di attuare le raccomandazioni dell’FSB. Tale processo è attualmente in corso.

Al fine di attuare gli aspetti macroprudenziali del quadro normativo in vigore per i fondi di investimento e assicurare che le ANC agiscano coerentemente, la presente raccomandazione è parzialmente indirizzata all’AESFEM, con riferimento al suo ruolo di agevolazione e coordinamento.

Al fine di contrastare altri rischi posti dai fondi di investimento, si raccomanda alla Commissione europea di proporre ulteriori misure legislative. Si prende atto che la Commissione ha già messo in programma riforme legislative in quest’ambito. Queste ultime forniranno un’opportunità per affrontare le criticità di ordine macroprudenziale menzionate nelle raccomandazioni.

Le raccomandazioni del Comitato europeo per il rischio sistemico (CERS) sono pubblicate dopo che il Consiglio generale ha informato il Consiglio dell’Unione europea della propria intenzione in tal senso dando al Consiglio la possibilità replicare,

HA ADOTTATO LA PRESENTE RACCOMANDAZIONE:

SEZIONE 1

RACCOMANDAZIONI

Raccomandazione A - strumenti per la gestione della liquidità a fini di rimborso

Si raccomanda alla Commissione di formulare una proposta affinché la normativa dell’Unione incorpori un quadro giuridico comune dell’Unione che regoli l’inclusione di strumenti ulteriori per la gestione della liquidità (additional liquidity management tools, a-LMT) nella progettazione dei fondi di investimento ovunque costituiti nell’Unione, in modo che la decisione relativa a quali a-LMT incorporare negli atti costitutivi dei fondi di investimento o nelle altre informazioni precontrattuali ad essi relativi sia presa individualmente da ogni soggetto responsabile della gestione.

Si raccomanda alla Commissione di formulare una proposta affinché la normativa dell’Unione includa ulteriori disposizioni le quali specifichino il ruolo delle ANC in occasione dell’esercizio dei loro poteri di sospensione dei rimborsi in situazioni laddove vi siano implicazioni di stabilità finanziaria transfrontaliera.

Si raccomanda alla Commissione di formulare una proposta affinché la normativa dell’Unione definisca il ruolo dell’AESFEM di generale facilitazione, consulenza e coordinamento in relazione ai poteri delle ANC di sospendere i rimborsi in situazioni laddove vi siano implicazioni di stabilità finanziaria transfrontaliera, secondo quanto previsto alla raccomandazione A, paragrafo 2.

Raccomandazione B - Disposizioni aggiuntive per ridurre la probabilità di disallineamenti di liquidità eccessivi

Si raccomanda alla Commissione di formulare una proposta affinché la normativa dell’Unione includa misure per limitare la misura in cui l’utilizzo della trasformazione della liquidità nei FIA aperti possa contribuire all’aumento dei rischi sistemici o del rischio di disordini sui mercati.

Raccomandazione C - Prove di stress

Al fine di promuovere la convergenza delle attività di vigilanza si raccomanda all’AESFEM di sviluppare orientamenti sulla prassi cui i gestori devono attenersi ai fini delle prove di stress sul rischio di liquidità per i singoli FIA e gli OICVM.

Raccomandazione D - segnalazioni degli OICVM

Si raccomanda alla Commissione di formulare una proposta affinché il diritto dell’Unione preveda un obbligo per gli OICVM e le società di gestione di OICVM di segnalare regolarmente dati, specialmente con riferimento al rischio di liquidità e alla leva finanziaria, all’autorità competente e di fornire tali dati all’ANC interessata nel caso in cui essa non sia l’autorità competente ai fini delle segnalazioni degli OICVM.

Si raccomanda alla Commissione di formulare una proposta affinché i dati di cui alla raccomandazione D(1), siano segnalati, in un quadro per la segnalazione, almeno su base trimestrale da una porzione sufficientemente rilevante, dal punto di vista della stabilità finanziaria, di tutti gli OICVM e delle società di gestione di OICVM. Come minimo, un sottoinsieme sufficiente della serie di dati dovrebbe essere segnalato con cadenza annuale da una porzione rappresentativa di tutti gli OICVM e delle società di gestione di OICVM.

Raccomandazione E - Orientamenti relativi all’articolo 25 della direttiva 2011//61/UE

Si raccomanda all’AESFEM di formulare orientamenti relativi al quadro per valutare in quale misura l’utilizzo della leva finanziaria nel settore dei FIA contribuisca all’aumento del rischio sistemico nel sistema finanziario.

Si raccomanda all’AESFEM di utilizzare le informazioni ricevute dalle ANC in conformità all’articolo 25, paragrafo 3, della direttiva 2011//61/UE per confrontare e condividere le conoscenze con le autorità nazionali macroprudenziali e il CERS sulle prassi relative all’utilizzo dei limiti di leva finanziaria e all’imposizione di altre restrizioni alla gestione dei FIA.

SEZIONE 2

ATTUAZIONE

1. Definizioni

per «organismo d’investimento collettivo in valori mobiliari» (OICVM) si intende un organismo quale definito all’articolo 1, paragrafo 2, della direttiva 2009/65/CE autorizzato in conformità all’articolo 5 della stessa direttiva;

per «leva finanziaria» si intende il metodo con il quale un fondo di investimento aumenta la sua esposizione in misura superiore alle attività del fondo tramite il prestito di contante o di titoli oppure tramite la leva finanziaria inclusa in posizioni derivate o mediante qualsiasi altro mezzo;

per «soggetto responsabile della gestione» si intende: (i) una società di gestione quale definita all’articolo 2, paragrafo 1, lettera b) della direttiva 2009/65/CE; (ii) un OICVM costituito in forma di società di investimento che non ha designato una società di gestione come previsto nella direttiva 2009/65/CE; (iii) un GEFIA come specificato nell’articolo 4, paragrafo 1, lettera b) della direttiva 2011/61/UE; e (iv) un FIA gestito internamente costituito in forma di società di investimento che non ha designato un GEFIA di cui all’articolo 5, paragrafo 1, lettera b) della direttiva 2011/61/UE;

per «strumenti ulteriori per la gestione della liquidità» (a-LMT) si intendono strumenti che assistono i FIA aperti e gli OICVM come anche i loro gestori a gestire le richieste di rimborso in modo appropriato ed efficace in qualsiasi momento e specialmente condizioni di stress di mercato. Tali strumenti dovrebbero includere misure ex post, come la sospensione dei rimborsi o il rimborso differito nel tempo (soglie di dilazione dei rimborso [gate]/periodi di preavviso prorogabili), e misure ex ante come la ripartizione dei costi commerciali tra gli investitori che investono o richiedono il rimborso (swing pricing/contributi anti-diluizione);

2. Criteri di attuazione

Si richiede ai destinatari di riferire al CERS e al Consiglio in merito alle azioni intraprese in risposta alla presente raccomandazione o di motivare adeguatamente l’eventuale inerzia. Le relazioni dovrebbero quanto meno contenere:

3. Calendario per dare seguito alle iniziative

Si richiede ai destinatari di riferire al CERS e al Consiglio in merito alle azioni intraprese in risposta alla presente raccomandazione o di motivare adeguatamente l’eventuale inerzia secondo la tempistica di seguito indicata:

4. Controllo e valutazione

(1) GU L 331 del 15.12.2010, pag. 1.

(2) GU C 58 del 24.2.2011, pag. 4.

(3) Direttiva 2009/65/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 13 luglio 2009, concernente il coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari e amministrative in materia di taluni organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) (GU L 302 del 17.11.2009, pag. 32).

(4) Direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, dell’8 giugno 2011, sui gestori di fondi di investimento alternativi, che modifica le direttive 2003/41/CE e 2009/65/CE e i regolamenti (CE) n. 1060/2009 e (UE) n. 1095/2010 (GU L 174 dell’1.7.2011, pag. 1).

(5) Consiglio per la stabilità finanziaria, «Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities» («raccomandazioni sulle politiche per fronteggiare le vulnerabilità strutturali associate alle attività di gestione patrimoniale»), gennaio 2017.

(6) Regolamento delegato (UE) n. 694/2014 della Commissione, del martedì 17 dicembre 2013, che integra la direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda le norme tecniche di regolamentazione che stabiliscono le tipologie di gestori di fondi di investimento alternativi (GU L 183 del 24.6.2014, pag. 18).

Gli orientamenti formulati dall’AESFEM dovrebbero consentire alle ANC di inviare notifiche all’AESFEM, al CERS e alle altre ANC interessate. In particolare, tali orientamenti dovrebbero includere, tra l’altro, una procedura operativa efficiente e modelli per le lettere di notifica e gli obblighi di segnalazione sulla valutazione delle ANC relativa alla necessità di attuazione delle misure macroprudenziali in conformità all’articolo 25, paragrafo 3, della direttiva 2011/61/UE.

una serie di principi che le ANC devono tenere in considerazione ove considerino l’imposizione di limiti di leva finanziaria, inclusi almeno: (i) principi per un approccio equilibrato tra una definizione dei limiti basata su regole e una a carattere discrezionale; (ii) principi relativi all’interazione con altre misure; (iii) principi per il coordinamento tra autorità dell’Unione.

una serie di principi che le ANC devono tenere in considerazione in occasione della calibrazione dei limiti di leva finanziaria. Tali principi dovrebbero includere almeno: (i) una dichiarazione che preveda che i limiti di leva finanziaria siano basati sulle misure di leva finanziaria previste alla direttiva 2011/61/CE, (ii) i criteri per l’applicazione dei limiti di leva finanziaria e (iii) i principi riguardanti la revisione periodica dei limiti di leva finanziaria;

essere in funzione e sufficiente affinché le ANC possano informare l’AESFEM, in relazione al suo parere di cui all’articolo 25, paragrafo 6, della direttiva 2011/61/UE e ai principi di cui all’articolo 112 del regolamento delegato (UE) 231/2013 della Commissione (2) , sul rispetto delle condizioni per l’imposizione di limiti di leva finanziaria o di altre restrizioni alla gestione dei FIA.

le attività totali gestite dalla società di gestione e le attività gestite da singoli fondi OICVM dovrebbero essere tenute in considerazione al momento della definizione dell’ambito della segnalazione, in modo da assicurare che una parte sufficiente dell’industria sia contemplata nella segnalazione, al fine di fronteggiare i rischi per la stabilità finanziaria.

i dati di cui alla raccomandazione D(1) sono segnalati come minimo su base trimestrale al fine di consentire un efficace monitoraggio dei rischi per la stabilità finanziaria, considerando al contempo anche aspetti sulla proporzionalità relativi agli enti tenuti alla segnalazione;

D(2) - Frequenza e ambito degli obblighi di segnalazione per gli OICVM e per le società di gestione degli OICVM

La Commissione dovrebbe proporre, se del caso, un’armonizzazione degli obblighi di segnalazione complessivi relativi ai fondi di investimento e ai loro gestori, in particolare tra le segnalazioni OICVM raccomandate e le misure già attuate per le segnalazioni ai sensi della direttiva 2011/61/UE. A tal riguardo, la Commissione dovrebbe anche tenere conto degli obblighi di segnalazione di cui al regolamento (UE) 2017/1131 del Parlamento europeo e del Consiglio (1) . Tale armonizzazione dovrebbe consentire l’utilizzo delle piattaforme di segnalazione esistenti, conseguire sinergie ed evitare di imporre oneri ingiustificati sui gestori di attività.

D(1) - Obblighi di segnalazione per gli OICVM e per le società di gestione degli OICVM

Per la raccomandazione C, si definiscono i seguenti criteri di conformità.

il potere discrezionale di prevedere disposizioni transitorie per i GEFIA dei FIA aperti con la specificazione del periodo concesso per adeguarsi alla normativa in occasione dell’inserimento delle attività nell’elenco delle attività intrinsecamente meno liquide di cui al punto B, lettera a), e in occasione del superamento dei limiti interni, se del caso, al fine di prevenire ogni effetto nocivo indesiderato.

un obbligo per i GEFIA dei FIA aperti il cui obiettivo sia di investire significativamente in attività elencate tra quelle intrinsecamente meno liquide di cui al punto B, lettera a), di dare prova alle ANC della loro capacità di mantenere la loro strategia di investimento in condizioni prevedibili di mercato. La valutazione dovrebbe includere, tra l’altro, politiche di rimborso ad hoc, l’attuazione degli a-LMT e/o i limiti interni alle attività elencate tra quelle intrinsecamente meno liquide di cui al punto B, lettera a). Tali limiti interni, se utilizzati, dovrebbero essere comunicati alle ANC al momento dell’istituzione dei fondi interessati e successivamente segnalati ogniqualvolta subiscano una modifica. L’informativa agli investitori dovrebbe altresì essere attuata in base agli orientamenti sviluppati dall’AESFEM;

l’attribuzione di poteri all’AESFEM per redigere e aggiornare un elenco di attività intrinsecamente meno liquide, sulla base dell’analisi dell’AESFEM stessa, tenendo in considerazione i pareri del CERS relativamente alle criticità di ordine macroprudenziale e quelli della Autorità bancaria europea e dell’Autorità europea delle assicurazioni e delle pensioni relativamente alle criticità in tema di coerenza tra i diversi settori. Stilando la lista, l’AESFEM dovrebbe considerare, quanto meno, gli immobili, i titoli non quotati, i prestiti e altre attività alternative che sembrano essere intrinsecamente meno liquide. L’analisi dovrebbe tener conto, tra l’altro, del tempo che sarebbe necessario per liquidare tali attività in condizioni di stress di mercato;

Le proposte di modifica della Commissione alla pertinente normativa dell’Unione dovrebbero includere per l’AESFEM di svolgere un ruolo generale di facilitazione, consulenza e coordinamento in relazione ai poteri delle ANC di sospendere i rimborsi in situazioni laddove vi siano implicazioni di stabilità finanziaria transfrontaliera.

un chiarimento sui rispettivi ruoli delle ANC e la loro cooperazione con riferimento alla sospensione dei rimborsi ai fini della stabilità finanziaria transfrontaliera, laddove il FIA o l’OICVM sia stabilito in uno degli Stati membri ma abbia una società di gestione del FIA o dell’OICVM stabilita in un altro Stato membro, ovverosia implicazioni transfrontaliere;

Gli orientamenti dovrebbero tenere conto della pianificazione di emergenza necessaria che dovrebbe trovare applicazione in anticipo, come previsto ai sensi del punto A(1), lettera c), per garantire che tali a-LMT siano attivati velocemente ed efficacemente.

modalità per valutare e gestire le potenziali conseguenze indesiderate in occasione dell’utilizzo di a-LMT;

l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (AESFEM), tenuto conto del parere del Comitato europeo per il rischio sistemico (CERS) relativamente alle criticità di ordine macroprudenziale, sviluppi orientamenti in materia di:

i GEFIA dei FIA aperti e le società di gestione di OICVM includano, come minimo, il potere di sospensione dei rimborsi, in particolare in condizioni di stress di mercato, negli atti costitutivi o in altre informazioni precontrattuali dei fondi che essi gestiscono;

i gestori di fondi di investimento alternativi (GEFIA) dei FIA aperti e le società di gestione di OICVM valutino tutti gli a-LMT a disposizione e nello specifico valutino quali siano quelli adatti alle strategie di investimento dei fondi che gestiscono e che dovrebbero essere inclusi nei loro atti costitutivi o nelle altre informazioni precontrattuali al fine di essere utilizzati sia in condizioni normali e che di stress di mercato e di fornire agli investitori un grado sufficiente di trasparenza in relazione a tali strumenti;

La normativa dell’Unione dovrebbe prevedere la giuridica disponibilità a a livello dell’Unione di un’ampia gamma di strumenti ulteriori per la gestione della liquidità (additional liquidity management tools, a-LMT), riconoscendo al contempo che ai gestori dei patrimoni dovrebbe essere attribuita la responsabilità primaria per l’attivazione e l’attuazione degli a-LMT e che alcuni di tali strumenti non saranno adatti o necessari a tutte le tipologie di fondo aperto. Gli a-LMT dovrebbero prestare sostegno ai fondi di investimento alternativo (FIA) aperti e agli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM), nonché ai loro gestori, per gestire le richieste di rimborso in modo appropriato ed efficace in qualsiasi momento e specialmente in condizioni di stress di mercato.

ALLEGATO II

MOTIVAZIONE ECONOMICA E VALUTAZIONE

INDICE

Siglario 12

I. Introduzione 13

II. Raccomandazione del CERS relativa ai rischi di liquidità e di leva finanziaria nei fondi di investimento 17

II.1 Raccomandazione A – Strumenti di gestione della liquidità per i rimborsi 17

II.1.1 Motivazione economica ed effetti desiderati 17

Raccomandazione A(1) – Disponibilità di ulteriori strumenti per la gestione della liquidità 17

Raccomandazioni A(2) e A(3) – Disposizioni ulteriori in merito alle ANC e al ruolo dell’ESMA in relazione all’imposizione da parte delle ANC della sospensione dei rimborsi con implicazioni per la stabilità finanziaria a livello transfrontaliero. 21

II.1.2 Effetti indesiderati 22

II.2 Raccomandazione B – Ulteriori disposizioni volte a ridurre la probabilità di disallineamenti eccessivi di liquidità. 22

II.2.1 Motivazione economica ed effetti desiderati 22

II.2.2 Effetti indesiderati 30

II.3 Raccomandazione C – Prove di stress 31

II.3.1 Motivazione economica ed effetti desiderati 31

II.3.2 Effetti indesiderati 34

II.4 Raccomandazione D – Segnalazioni degli OICVM 35

II.4.1 Motivazione economica ed effetti desiderati 35

Raccomandazione D(1) – Obblighi di segnalazione per gli OICVM e per le società di gestione di OICVM 35

Raccomandazione D(2) – Frequenza e copertura degli obblighi di segnalazione per gli OICVM e le società di gestione di OICVM 38

Raccomandazione D(3) – Segnalazioni armonizzate e condivisione delle informazioni 39

II.4.2 Effetti indesiderati 39

II.5 Raccomandazione E – Orientamenti relativi all’articolo 25 della direttiva 2011/61/UE 40

II.5.1 Motivazione economica ed effetti desiderati 40

Raccomandazione E(1) – Valutazione del rischio sistemico connesso alla leva finanziaria 40

Raccomandazione E(2) – Limiti di leva a fini macroprudenziali 45

Raccomandazione E(3) – Procedura di notifica 48

Raccomandazione E(4) – Analisi comparativa 48

II.5.2 Effetti indesiderati 48

Riferimenti bibliografici 49

Appendice 52

Siglario

ABE Autorità bancaria europea a-LMT ulteriori strumenti per la gestione della liquidità (additional liquidity management tools) ANC autorità nazionale competente AuM patrimonio gestito (assets under management) BCE Banca centrale europea CERS Comitato europeo per il rischio sistemico CESR Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (Committee of European Securities Regulators) CLMT strumento anticiclico per la gestione della liquidità (countercyclical liquidity management tool) CRE immobili commerciali (commercial real estate) CSD depositari centrali di titoli (central securities depositories) ELTIF fondi di investimento europei a lungo termine (European long-term investment funds) ESMA Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (European Securities and Markets Authority) EUR euro FCM fondi comuni monetari FIA fondo di investimento alternativo FSB Consiglio per la stabilità finanziaria (Financial Stability Board) FVP determinazione del prezzo al valore equo (fair value pricing) GEFIA gestore di fondi di investimento alternativi IOSCO Organizzazione internazionale delle commissioni di controllo sui valori mobiliari (International Organization of Securities Commissions) ITS norme tecniche di attuazione (implementing technical standards) NAV valore patrimoniale netto (NET asset value) OIC organismo di investimento collettivo OICVM organismi di investimento collettivo in valori mobiliari. OTC fuori borsa (over-the-counter) RTS norme tecniche di regolamentazione (regulatory technical standards) SEBC Sistema europeo di banche centrali SEC Securities and Exchange Commission SEE Spazio economico europeo UE Unione europea VaR valore a rischio (Value at Risk)

Questo allegato fornisce materiale di sostegno alle raccomandazioni del Comitato europeo per il rischio sistemico (CERS) al fine di supportare l’attuazione delle stesse all’interno dell’UE. Per ciascuna raccomandazione il testo presenta in particolare un esame dettagliato, una motivazione economica e una valutazione comprendente i possibili effetti desiderati e indesiderati e il potenziale impatto di mercato. L’analisi attinge ampiamente a studi e documenti strategici, alla regolamentazione nazionale e ai risultati delle indagini dell’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (European Securities and Markets Authority, ESMA), del CERS e dell’Organizzazione internazionale delle commissioni di controllo sui valori mobiliari (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) in merito ad esempio alla disponibilità e all’utilizzo degli strumenti per la gestione della liquidità, al ricorso alla leva finanziaria da parte dei fondi ai sensi della direttiva 2009/65/CE del Parlamento europeo e del Consiglio (1) e della direttiva 2011/61/UE del Parlamento e del Consiglio (2) e alle prassi adottate dai gestori di fondi per le prove di stress.

I. Introduzione

Considerazioni di carattere strutturale

Il settore dei fondi di investimento dell’Unione è cresciuto considerevolmente negli ultimi anni. Dal 2008 al terzo trimestre del 2017 il patrimonio netto totale dei fondi di investimento dell’UE è più che raddoppiato, da 6 200 miliardi a 15 300 miliardi di EUR (3). Va altresì notato che nello stesso periodo quello dei fondi di investimento alternativi (FIA) europei è più che triplicato, salendo da 1 600 miliardi a 5 800 miliardi di EUR (4). Poiché i fondi di investimento stanno passando a rappresentare una quota maggiore del mercato finanziario totale, la gestione dei rischi sistemici in tale comparto diviene più pertinente.

I fondi di investimento mostrano una gamma particolarmente complessa di comportamenti potenziali in risposta alle tensioni nei mercati. I fondi di investimento costituiscono solo una delle principali tipologie di investitori nei mercati finanziari assieme alle banche, alle compagnie di assicurazione, ai fondi pensione, agli investitori al dettaglio, ai gestori di patrimoni familiari (family office), ai fondi sovrani e agli intermediari di varia natura. Ciascuna tipologia presenta le proprie caratteristiche comportamentali specifiche. Una tipica dei fondi di investimento è che raccolgono denaro da un’ampia serie di investitori finali e lo incanalano nei mercati attraverso una struttura di investimento collettivo. Questo, aggiunto al fatto che gran parte dei fondi è di tipo aperto (vale a dire, consente agli investitori finali di ritirare il proprio investimento prima della scadenza delle attività sottostanti), fa sì che in condizioni di tensione nei mercati i fondi di investimento mostrino una gamma particolarmente complessa di comportamenti potenziali. Una possibilità degna di nota è che, come risposta a situazioni di tensione nel mercato e alle conseguenti richieste di rimborso da parte degli investitori, un fondo o un sottosettore di un fondo venda attività su scala significativa in un contesto di quotazioni calanti esacerbando di conseguenza lo shock di mercato e contribuendo all’instabilità finanziaria.

I fondi di investimento tendono a mantenere la propria strategia di investimento in presenza di shock di mercato. Fatta eccezione per alcuni FIA, i fondi di investimento utilizzano di norma bassi livelli di leva finanziaria (5). In questo caso i fondi che non sono oggetto di pressioni dal lato dei rimborsi tendono a mantenere le proprie attività e potrebbero persino mirare opportunisticamente a effettuare nuovi acquisti al diminuire dei prezzi, producendo di conseguenza un impatto anticiclico.

Fonti di rischio

La ragione principale per cui i fondi potrebbero comportarsi in modo diverso e vendere quando i prezzi scendono durante uno shock di mercato sarebbe da ricercare in un livello inaspettatamente elevato di richieste di rimborso. Anche se ciò non costituisce la norma storica, vi sono stati alcuni casi di livelli elevati di richieste di rimborso in periodi di tensione nei mercati. Inoltre, il profilo comportamentale passato di un fondo non è necessariamente indicativo di quello futuro. Per questo motivo non vi è certezza che i suddetti casi rimangano eventi rari o isolati. Un motivo per cui potrebbe esservi una forte domanda di rimborsi nei periodi di tensione nei mercati è costituito dal fatto che i fondi di investimento non operano semplicemente come veicoli per investimenti azionari a lungo termine privi di leva finanziaria, ma sono a volte utilizzati da soggetti aventi prospettive a più breve termine la cui quota sul totale degli investitori può variare in misura significativa come conseguenza di altre influenze sul mercato. Ciò crea il potenziale per un rischio sistemico nel settore notevolmente maggiore di quello che si avrebbe se gli alti livelli di richieste di rimborso rappresentassero eventi solo rari o isolati. Con l’aumentare delle dimensioni del settore, questo fatto diviene a sua volta una caratteristica più importante del rischio sistemico in generale.

La seconda fonte importante di rischio sistemico è rappresentata dall’esistenza di incentivi a privilegiare i rendimenti rispetto alla liquidità o ad accrescere la leva finanziaria per offrire un rendimento interessante agli occhi degli investitori. Maggiore è la leva finanziaria di un fondo di investimento, minore è la probabilità che mostri capacità di tenuta nei periodi di tensione nei mercati. Inoltre, un fondo di investimento che privilegi i rendimenti rispetto alla liquidità potrebbe trovarsi in una posizione proporzionalmente meno vantaggiosa per fronteggiare i picchi di domanda di rimborsi in modo ordinato. Tale comportamento può essere esacerbato se il trade-off non è chiaro agli investitori potenziali perché le attività investite appaiono liquide anche se la liquidità non è resiliente oppure perché la leva finanziaria è incorporata in strumenti derivati e la sua entità non è trasparente.

La terza fonte di rischio sistemico è costituita dalle modalità di funzionamento del meccanismo dei rimborsi. I fondi di investimento aperti possono dare origine al cosiddetto «vantaggio della prima mossa», in virtù del quale gli investitori uscenti non sostengono l’intero costo del rimborso anticipato e quest’ultimo viene invece trasferito a chi continua a detenere le proprie quote. Per i gestori di fondi esiste anche un connesso problema reputazionale che può renderli restii a sospendere i rimborsi, anche quando ciò sarebbe nell’interesse degli investitori, impegnandosi al tempo stesso in un esercizio di equilibrio tra la scelta di offrire liquidità a chi presenta richieste di rimborso fintantoché vi è disponibilità nel fondo e quella di determinare che le circostanze sono sufficientemente eccezionali da giustificare una sospensione.

La quarta fonte di rischio sistemico va ricercata nel fatto che il funzionamento del meccanismo dei rimborsi dipende dalla liquidità del mercato. Per molti degli strumenti in cui i fondi investono, la liquidità dipende tradizionalmente dai market maker e varia da uno strumento all’altro e nel tempo. Gli andamenti recenti – compreso il calo della volatilità, il maggiore ricorso alla contrattazione elettronica, la frammentazione delle fonti di liquidità e la minore detenzione di attività da parte di market maker tradizionali quali le banche e i broker-dealer, oltre che fattori ciclici come la politica monetaria – stanno a indicare che la struttura dell’offerta di liquidità può variare nel tempo (anche se le ricerche attualmente in corso non hanno ancora trovato evidenze unanimi di una riduzione della liquidità al momento attuale). I suddetti cambiamenti possono influire sulla misura in cui l’offerta di liquidità si dimostra robusta quando i mercati sono sottoposti a tensioni. Poiché la rilevanza di tali modifiche della struttura della liquidità è difficile da prevedere, i fondi di investimento possono ritrovarsi con livelli di liquidità meno resilienti del previsto.

Vi sono interazioni importanti tra le caratteristiche dei fondi di investimento in termini di leva finanziaria, liquidità e rimborsi. Quando sono posti di fronte a maggiori richieste di margini, a ritiri di capitale o a un aumento degli scarti di garanzia (haircut), i fondi di investimento che ricorrono alla leva finanziaria possono effettuare rapidi aggiustamenti se detengono attività liquidabili in tempi brevi. Tuttavia, i fondi con elevata leva finanziaria che hanno minori disponibilità di attività liquide e sono soggetti a potenziali rimborsi a breve termine o variazioni nelle condizioni di prestito possono dover vendere attività rapidamente in mercati meno liquidi (a sconto) per onorare i propri obblighi. Anche se in caso di richieste di margini un fondo di investimento può essere in grado di sospendere i rimborsi nell’interesse degli investitori, esso dovrà reperire liquidità velocemente ricorrendo a fonti di finanziamento di emergenza e/o alla vendita di attività per evitare la liquidazione, una situazione che potrebbe potenzialmente provocare un significativo rischio di controparte e un forte impatto sui prezzi delle attività.

Le banche centrali, i mercati e le autorità di regolamentazione dei valori mobiliari hanno espresso timori per la possibilità che i fondi di investimento amplifichino i rischi sistemici (6). A livello mondiale, il Consiglio per la stabilità finanziaria (Financial Stability Board, FSB) ha rilevato che i disallineamenti di liquidità e il ricorso alla leva finanziaria nei fondi di investimento danno origine a vulnerabilità strutturali potenzialmente significative nel settore della gestione di fondi. Di conseguenza, l’FSB ha sottolineato l’importanza di esaminare e affrontare le potenziali vulnerabilità strutturali associate alle suddette due caratteristiche che potrebbero comportare rischi per la stabilità finanziaria. Esso raccomanda ad esempio alle autorità di monitorare l’utilizzo della leva finanziaria da parte dei fondi e di intervenire ove opportuno (7).

L’attuale quadro regolamentare per la liquidità e la leva finanziaria dei fondi di investimento

In Europa, il quadro regolamentare che disciplina la gestione della liquidità e della leva finanziaria nei fondi di investimento è costituito dalle direttive 2009/65/CE e 2011/61/UE. Esso costituisce la base degli obblighi di gestione delle posizioni di liquidità e di leva finanziaria dei fondi di investimento in Europa e rappresenta il punto di partenza per la valutazione dei rischi sistemici derivanti dai disallineamenti di liquidità e dall’utilizzo della leva da parte dei fondi di investimento.

Gli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) sono fondi di investimento altamente regolamentati. Gli OICVM sono fondi di investimento che investono in attività ammissibili quali depositi a vista e a scadenza a breve termine, obbligazioni, azioni, strumenti del mercato monetario e altri fondi di investimento (cfr. riquadro 1a). In teoria, sono meno soggetti a disallineamenti di liquidità poiché si presume che le loro attività e passività siano entrambe negoziate in un arco temporale breve. Possono investire esclusivamente in valori mobiliari oppure in altre attività finanziarie liquide le cui regole di ammissibilità sono specificate in un’apposita direttiva (8). Gli OICVM sono tenuti (fatta salva la possibilità di sospensione) a rimborsare la quota di un investitore su richiesta di quest’ultimo: ciò vuol dire che devono consentire il rimborso almeno due volte al mese, anche se molti offrono questa opzione su base giornaliera o settimanale. Per quanto concerne la leva finanziaria, gli OICVM operano entro limiti imposti dalla normativa. Essi possono utilizzare la leva finanziaria derivante dal prestito di contante non garantito solo fino a un massimo del 10 % del patrimonio e purché si tratti di prestiti temporanei (cfr. riquadro 1b). Di conseguenza, gli OICVM che ricorrono sia ai prestiti di contante sia alle operazioni di finanziamento tramite titoli o ai derivati possono raggiungere un livello massimo di leva finanziaria pari a 2,1 volte il proprio valore patrimoniale netto (NET asset value, NAV).

I FIA sono fondi di investimento autorizzati a investire in attività simili a quelle degli OICVM ma non soggetti alle stesse limitazioni dettagliate in termini di diversificazione, liquidità o leva finanziaria. I FIA possono anche investire in strumenti finanziari che non costituiscono attività ammissibili per gli OICVM quali private equity, venture capital, immobili, materie prime fisiche e altre attività alternative. Tuttavia, i gestori di FIA aperti o FIA chiusi che ricorrono alla leva finanziaria sono tenuti a istituire procedure per la gestione della liquidità. Ciò include l’allineamento della strategia di investimento, del profilo di liquidità e della politica di rimborso del fondo di investimento, come pure la definizione opportuna di limiti per la gestione della liquidità e prove di stress (cfr. riquadro 1a). Va rilevato che i gestori di fondi di investimento alternativi (GEFIA) operanti al di sotto di determinate soglie (9) possono non essere soggetti ai medesimi obblighi, nel qual caso non beneficiano del passaporto disponibile ai sensi della direttiva 2011/61/UE per la commercializzazione in altre giurisdizioni dell’Unione. Per quanto concerne la leva finanziaria, i FIA operano senza alcun limite regolamentare e sono tenuti esclusivamente a segnalare l’utilizzo della stessa (cfr. riquadro 1b).

Riquadro 1a: L’attuale quadro regolamentare per la liquidità dei fondi di investimento Direttiva 2009/65/CE – OICVM Frequenza di negoziazione. Gli OICVM devono fornire i meccanismi necessari a consentire il riacquisto o il rimborso delle quote su richiesta degli investitori nel fondo. Con questo si intende che sono tenuti a offrire la facoltà di presentare richieste di rimborso almeno due volte al mese (10), anche se molti di essi optano per una cadenza giornaliera o settimanale (11). Procedure di negoziazione. La direttiva 2009/65/CE non specifica le procedure di negoziazione che devono essere seguite dagli OICVM. Nella pratica il termine per la ricezione delle richieste di rimborso sarà fissato in un momento antecedente la valutazione, che potrebbe avvenire ore o giorni dopo, Inoltre il pagamento del corrispettivo del rimborso sarà generalmente effettuato in linea con le procedure di regolamento specificate nella documentazione del fondo, che potrebbero prevedere un termine compreso fra i tre e i cinque giorni dalla data di valutazione (12). Conformemente alle suddette procedure di negoziazione, fra il termine per la ricezione delle richieste e quello per il pagamento del corrispettivo del rimborso intercorre un intervallo di tempo che consente alla società di gestione dell’OICVM di vendere investimenti e generare liquidità per pagare il corrispettivo del rimborso ove ciò sia necessario. Attività ammissibili. Gli OICVM sono sottoposti a regole dettagliate in materia di attività ammissibili e sono pertanto obbligati a investire principalmente in attività liquide. Tra queste figurano: valori mobiliari liquidi quotati e strumenti del mercato monetario; derivati negoziati in borsa; depositi bancari rimborsabili su richiesta o o che possono essere ritirati in qualsiasi momento e giungono a scadenza entro 12 mesi (13). Per fornire un ulteriore sostegno alla liquidità, sono stabiliti criteri che disciplinano i mercati sui quali le attività ammissibili devono essere quotate o negoziate (14). Due diligence antecedente gli investimenti. Prima di effettuare un investimento, la società di gestione di un OICVM deve analizzare fra l’altro il contributo dello stesso alla composizione, alla liquidità e al profilo di rischio e rendimento del portafoglio del fondo (15). Gestione del rischio. Nel quadro dei propri processi di gestione del rischio, le società di gestione di OICVM devono seguire un’opportuna procedura per la gestione del rischio di liquidità al fine di garantire che ciascun fondo gestito sia in grado di rispettare – in tutte le circostanze prevedibili, comprese condizioni di tensione – l’obbligo di rimborso delle quote su richiesta di un partecipante. Laddove appropriato, le società di gestione di OICVM effettuano prove di stress che permettano di valutare il rischio di liquidità cui sono esposti gli OICVM in circostanze eccezionali (16). Compensazione fra sottoscrizioni e rimborsi. Quando ricevono ordini di sottoscrizione e di rimborso per la medesima giornata di contrattazione, i fondi OICVM riscontrano le operazioni riguardanti le quote e utilizzano il corrispettivo delle sottoscrizioni per soddisfare in parte o in toto le richieste di rimborso. Ciò riduce o elimina la necessità di vendere investimenti sottostanti per generare la liquidità necessaria a pagare gli investitori uscenti. Direttiva 2011/61/UE – GEFIA Procedure di negoziazione. Come nel caso degli OICVM, la direttiva 2011/61/UE non specifica le procedure di negoziazione che devono essere seguite per i FIA. I GEFIA definiscono procedure di negoziazione adeguate per i propri FIA e tali da offrire il tempo sufficiente a vendere investimenti per generare la liquidità necessaria a effettuare il pagamento del corrispettivo dei rimborsi. Gestione del rischio. L’articolo 15 della direttiva 2011/61/UE contiene disposizioni analoghe a quelle riguardanti il processo di due diligence antecedente gli investimenti previste nella direttiva 2009/65/CE (cfr. sopra). L’articolo richiede ai GEFIA, nel quadro della gestione complessiva del rischio, di assicurare che i rischi associati a ogni posizione di investimento del FIA e il loro effetto complessivo sul portafoglio del FIA possano essere correttamente individuati, misurati, gestiti e monitorati su base continuativa, anche mediante l’uso di opportune procedure di prove di stress. La direttiva 2011/61/UE richiede altresì ai GEFIA di assicurare che per ogni FIA gestito la strategia di investimento, il profilo di liquidità e la politica di rimborso siano coerenti (17). I GEFIA devono disporre di un sistema adeguato per la gestione della liquidità al fine di controllare il rischio di liquidità del FIA e garantire che il profilo di liquidità degli investimenti di quest’ultimo sia conforme alle obbligazioni sottostanti. Inoltre i GEFIA devono effettuare regolarmente prove di stress, in condizioni di liquidità normali ed eccezionali, che consentano loro di valutare e di controllare il rischio di liquidità dei FIA (18). Tali obblighi sono integrati da regole dettagliate di secondo livello in materia di gestione della liquidità (19). Compensazione tra sottoscrizioni e rimborsi. Come avviene per gli OICVM, per i FIA di tipo aperto i GEFIA possono compensare gli ordini di sottoscrizione con quelli di rimborso.

Riquadro 1b: Il quadro regolamentare vigente per la leva finanziaria dei fondi di investimento Direttiva 2009/65/CE – OICVM Assunzione di prestiti. Gli OICVM possono utilizzare la leva finanziaria tramite indebitamento contraendo prestiti fino a un massimo del 10 % del patrimonio, purché si tratti di prestiti temporanei. Tale ricorso ai prestiti è consentito in caso di temporaneo disallineamento tra i flussi di cassa, ad esempio quando il corrispettivo del rimborso deve essere versato prima che l’OICVM abbia ricevuto i proventi della vendita di investimenti. Utilizzo della leva finanziaria sintetica. Per quanto concerne l’utilizzo della leva finanziaria sintetica attraverso le esposizioni in derivati, gli OICVM possono creare esposizioni sintetiche – calcolate in base all’approccio fondato sugli impegni (commitment approach) – fino a un importo corrispondente al loro NAV totale. Di conseguenza, essi possono utilizzare sia prestiti sia derivati fino a un livello massimo di leva finanziaria pari a 2,1 volte il proprio NAV. Ai sensi della direttiva 2009/65/CE, le ANC possono altresì consentire agli OICVM di calcolare la loro esposizione complessiva utilizzando l’approccio del valore a rischio (value-at-risk, VaR) o altre metodologie avanzate di misurazione del rischio in alternativa all’approccio fondato sugli impegni. Per gli OICVM il ricorso alla leva finanziaria è sottoposto solo indirettamente a restrizioni attraverso i limiti al rischio di mercato del fondo, come illustrato negli orientamenti di terzo livello del Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (Committee of European Securities Regulators, CESR) (20). Pertanto, i fondi che utilizzano l’approccio del VaR assoluto sono tenuti a mantenere un VaR assoluto non superiore al 20 % del NAV (su un periodo di 20 giorni). A loro volta, quelli che seguono l’approccio del VaR relativo non devono superare il doppio del rischio di perdita in base a un determinato modello VaR di un portafoglio simile ma privo di leva finanziaria. È importante rilevare come, a seconda della volatilità delle attività sottostanti, questi approcci VaR possano consentire una leva finanziaria significativamente superiore a quella che sarebbe permessa seguendo l’approccio fondato sugli impegni. Stando ai risultati delle indagini condotte in 11 giurisdizioni all’interno dell’Unione, il sottoinsieme di fondi OICVM che utilizzano approcci VaR per calcolare l’esposizione complessiva potrebbe rappresentare tra il 27 % e il 50 % del settore degli OICVM dell’Unione in termini di NAV. Direttiva 2011/61/UE – GEFIA Assunzione di prestiti e utilizzo della leva finanziaria sintetica. I FIA operano senza alcun limite di leva finanziaria imposto dalla normativa. La direttiva 2011/61/UE prevede per questi fondi solo un obbligo di segnalazione del ricorso alla leva. Tuttavia essa permette alle autorità competenti di imporre limiti al livello di leva che un gestore è autorizzato a utilizzare nei propri FIA, e altre restrizioni alla gestione dei rischi, per «limitare la misura in cui l’utilizzo della leva finanziaria contribuisce ad accrescere i rischi sistemici nel sistema finanziario o i rischi di disordini sui mercati». Finora nessuna autorità si è avvalsa di questo strumento e non è stato sviluppato alcun quadro di riferimento a livello di UE per sostenere l’introduzione armonizzata di requisiti di leva finanziaria a fini macroprudenziali.

II. Raccomandazione del CERS relativa ai rischi di liquidità e di leva finanziaria nei fondi di investimento

II.1 Raccomandazione A – Strumenti di gestione della liquidità per i rimborsi

II.1.1 Motivazione economica ed effetti desiderati

Raccomandazione A(1) – Disponibilità di ulteriori strumenti per la gestione della liquidità

Il quadro regolamentare che disciplina la gestione della liquidità nei fondi di investimento nell’Unione va ampliato. Le disposizioni in materia di gestione della liquidità contenute nelle direttive 2009/65/CE e 2011/61/UE sono state generalmente adeguate in passato. Tuttavia, la perdurante crescita del settore dei fondi di investimento e l’aumento dell’attività di trasformazione della liquidità da esso svolta potrebbero nell’insieme determinare maggiori rischi per la stabilità finanziaria che devono essere affrontati.

Opportuni strumenti per la gestione della liquidità potrebbero temperare i disallineamenti di liquidità registrati dagli OICVM e dai FIA di tipo aperto, riducendo di conseguenza i rischi per la stabilità finanziaria in situazioni di tensione nei mercati. I disallineamenti di liquidità assumono particolare rilievo per i fondi aperti che offrono frequenti opportunità di rimborso ma investono in attività le quali, in determinati casi, non possono essere cedute rapidamente senza un impatto sostanziale sul loro prezzo di mercato. Molti fondi aperti, anche se non tutti, offrono rimborsi giornalieri. Ai sensi del disposto nelle direttive 2009/65/CE e 2011/61/UE, i gestori di fondi decidono la frequenza dei rimborsi (cfr. riquadro 1a). Esiste una serie di ulteriori strumenti per la gestione della liquidità (a-LMT) in grado di contribuire a mitigare i rischi di liquidità per i fondi aperti riducendo il vantaggio della prima mossa (21) in situazioni di tensione nei mercati (ex ante) e il verificarsi di una spirale di liquidità (ex post).

Gli strumenti ex ante possono essere utilizzati per mitigare il vantaggio della prima mossa e il rischio sistemico. In linea di principio, questi strumenti possono essere impiegati in condizioni di mercato sia normali sia di tensione. Lo scopo di strumenti ex ante quali lo swing pricing e i contributi anti-diluizione è il trattamento equo della clientela volto ad assicurare che gli investitori rimanenti non risultino svantaggiati dalle azioni di quelli uscenti. Ciò dovrebbe eliminare qualsiasi incentivo per gli investitori a richiedere il rimborso prima degli altri con l’obiettivo di beneficiare di costi inferiori. Nondimeno, un investitore deciso a liquidare la propria posizione nel fondo agirà in questo senso a prescindere dal costo connesso. Di conseguenza gli strumenti riducono solo il vantaggio della prima mossa, ma non necessariamente le pressioni in vendita nei mercati delle attività sottostanti.

Gli strumenti ex post permettono ai gestori di gestire la liquidità di un fondo di investimento controllando o limitando i deflussi. Questi strumenti sollevano di norma i gestori dall’obbligo di vendere attività immediatamente (a prezzi pari o inferiori a quelli di mercato) in risposta alle richieste di rimborso degli investitori. Essi possono pertanto operare in qualche misura come una sorta di interruttore automatico e mitigare l’innesco di una spirale di liquidità. Gli strumenti ex post sono generalmente utilizzati in condizioni di tensione nei mercati.

La disponibilità e l’implementazione di a-LMT per i fondi di investimento variano notevolmente nelle diverse giurisdizioni. Le direttive 2009/65/CE e 2011/61/UE consentono esplicitamente al gestore di un fondo o all’ANC di sospendere i rimborsi, ma non prevedono altri a-LMT. Esistono pertanto delle differenze in termini sia di disponibilità sia di procedure specifiche che disciplinano l’utilizzo di un a-LMT nelle diverse giurisdizioni. Un’indagine dello IOSCO (22) e una condotta di recente dall’ESMA all’interno dell’Unione (23) mostrano che alcuni Stati membri prevedono una gamma di a-LMT, tra cui lo swing pricing e il contributo anti-diluizione, ma che la maggior parte dispone di un numero inferiore di strumenti.

Gli strumenti più comunemente disponibili negli Stati membri dell’Unione sono:

— commissioni di rimborso;

— soglie per la dilazione del rimborso (gate);

— rimborsi in natura;

— fondi istituiti per lo smobilizzo delle attività illiquide (side pocket);

— sospensione dei rimborsi.

L’unico strumento disponibile in tutte le giurisdizioni partecipanti è la sospensione dei rimborsi. Al secondo posto in ordine di diffusione figurano i rimborsi in natura, disponibili in 17 Stati membri.

In gran parte degli Stati membri i gestori di fondi sono gli unici responsabili dell’attivazione degli strumenti per la gestione della liquidità; le autorità di regolamentazione svolgono un ruolo solo minore nel processo e non possono attivare gli strumenti. I gestori di fondi non necessitano dell’autorizzazione del regolatore per attivare la maggioranza degli a-LMT. Solo tre Stati membri dell’Unione richiedono un’autorizzazione per alcuni strumenti e solo uno per l’utilizzo della facoltà di sospendere i rimborsi. Tuttavia gli strumenti per la gestione della liquidità e le circostanze nelle quali possono essere utilizzati devono di norma essere elencati negli atti costitutivi del fondo di investimento, per i quali è richiesta l’autorizzazione negli Stati membri dell’UE. Le autorità di regolamentazione non possono di norma attivare strumenti. L’eccezione generale a tale disposizione è costituita dalla sospensione dei rimborsi: essa può essere imposta dal regolatore se ciò è ritenuto nell’interesse pubblico che, presumibilmente, include altresì fattori di stabilità finanziaria. In una serie di giurisdizioni le ANC hanno il potere di attivare le soglie per la dilazione del rimborso.

La disponibilità degli strumenti è in alcuni casi limitata a determinate tipologie di fondi di investimento e/o a circostanze eccezionali. La possibilità di ricorrere a un a-LMT varia in condizioni normali. In alcuni Stati membri il ricorso a determinati strumenti è consentito in circostanze normali, generalmente a condizione che il loro possibile impiego sia stato precedentemente previsto nei documenti del fondo, mentre in altri è limitato a circostanze eccezionali. In tutti, la sospensione dei rimborsi è è permessa solo in circostanze eccezionali.

Gli orientamenti forniti dalle autorità di regolamentazione in merito all’utilizzo degli a-LMT sono eterogenei e diversi per ciascun singolo strumento. Per quanto concerne la sospensione dei rimborsi, non sempre è fissato un limite di tempo massimo per la sua applicazione e in tre Stati membri non vi sono orientamenti riguardo al suo utilizzo. Con riferimento agli altri a-LMT, è raro trovare definizioni formali anche se gli Stati membri ne hanno di solito una comprensione generale. In gran parte dei casi non vi sono disposizioni regolamentari specifiche nell’ordinamento nazionale né linee guida delle ANC in merito all’utilizzo degli strumenti.

L’FSB ha identificato i disallineamenti di liquidità come potenziali vulnerabilità strutturali per i fondi di investimento aperti e ha suggerito di rendere più ampiamente disponibili gli strumenti per la gestione del rischio di liquidità. La disponibilità di una serie eterogenea di strumenti per la gestione della liquidità ex ante ed ex post in tutti gli Stati membri migliorerebbe la capacità di reagire a situazioni di tensione dal lato della liquidità e ridurrebbe di conseguenza i rischi per la stabilità finanziaria. Le ANC e i gestori di fondi di investimento hanno altresì indicato, in risposta a una consultazione condotta dalla Commissione, che sarebbero favorevoli a una più ampia disponibilità di tali strumenti (24).

Gli effetti transfrontalieri sottolineano la necessità di un quadro regolamentare più armonizzato. Poiché gli OICVM e i FIA spesso investono e operano su base transfrontaliera, l’impatto potenziale dei problemi di liquidità non è limitato alle giurisdizioni nelle quali sono domiciliati e i meccanismi di contagio potrebbero quindi contribuire a spirali di liquidità con effetti transfrontalieri. Di conseguenza, bisognerebbe rendere disponibile in tutta l’Unione un insieme omogeneo di strumenti per la gestione della liquidità. Ciò fornirà ai fondi di investimento una serie comune di a-LMT che i gestori dovrebbero valutare e, se del caso, includere negli atti costitutivi dei fondi stessi per attenuare i rischi di liquidità su base transfrontaliera. Tutti i FIA e gli OICVM dovrebbero normalmente prevedere nei propri atti costitutivi il potere di sospendere i rimborsi in condizioni di tensione nei mercati.

La raccomandazione è volta a semplificare l’attivazione degli strumenti per la gestione della liquidità, oltre che ad accrescere la disponibilità degli stessi. Il gestore di un fondo di investimento potrebbe essere restio a utilizzare determinati strumenti per la gestione del rischio di liquidità a causa di una serie di motivi, compresi timori reputazionali o meccanismi di contagio. L’attivazione di uno strumento potrebbe determinare effetti di secondo impatto su altri fondi del medesimo gestore e, in alcuni casi, persino su fondi gestiti da soggetti diversi ma aventi un’analoga concentrazione di portafoglio. Pertanto, l’inclusione di un a-LMT negli atti costitutivi di un fondo di investimento può non essere sufficiente a ridurre in modo efficace i rischi di liquidità connessi al fondo di investimento se il gestore è restio a utilizzarlo nella pratica. I gestori dovrebbero quindi assicurare che vi siano i meccanismi di pianificazione della capacità operativa e di emergenza necessari per l’attivazione tempestiva degli a-LMT. Il prospetto dei fondi di investimento o le informazioni precontrattuali comunicate agli investitori dovrebbero di conseguenza descrivere tutti gli a-LMT inclusi negli atti costitutivi, lo scopo degli stessi e le loro modalità di utilizzo. Ciò offrirà chiarezza e permetterà agli investitori di familiarizzare con strumenti che non sono utilizzati comunemente.

Lo scopo delle raccomandazioni è promuovere un approccio coerente all’utilizzo degli strumenti per la gestione della liquidità nei diversi Stati membri. Al fine di assicurare l’applicazione coerente di un a-LMT in tutti gli Stati membri, la proposta legislativa dovrebbe obbligare l’ESMA a sviluppare orientamenti generali sulle modalità di implementazione degli a-LMT nel processo di gestione della liquidità di un fondo di investimento e sui requisiti in materia di trasparenza e comunicazione che andrebbero previsti. Per meglio comprendere gli effetti di un a-LMT sulla stabilità finanziaria, il CERS dovrebbe collaborare con l’ESMA in ambito macroprudenziale. I gestori dei fondi dovrebbero informare le ANC in merito all’implementazione e all’utilizzo di un a-LMT. In modo da evitare segnalazioni onerose riguardanti gli a-LMT utilizzati regolarmente o costantemente, le comunicazioni dovrebbero riferirsi esclusivamente all’utilizzo degli strumenti in situazioni di tensione nei mercati.

Gli strumenti per la gestione della liquidità ex ante potrebbero essere utilizzati al fine di mitigare l’aumento e l’impatto dei rischi sistemici, mentre quelli ex post potrebbero essere attivati in condizioni di tensione nei mercati quando i fondi di investimento sono posti di fronte a deflussi considerevoli. Entrambe le tipologie di strumenti contribuirebbero quindi ad affrontare i rischi per la stabilità finanziaria derivanti dai disallineamenti di liquidità nei fondi di investimento. Si raccomanda quindi che siano ambedue disponibili a livello di Unione. Il riquadro 2 fornisce spiegazioni ulteriori in merito ai diversi strumenti, riconoscendo al tempo stesso che alcuni non saranno sempre adatti o necessari per tutti i tipi di fondi di investimento aperti.

Riquadro 2: Strumenti per la gestione della liquidità Strumenti ex ante/ibridi (25) per la gestione della liquidità (26) Lo swing pricing è volto a tutelare i partecipanti a un fondo di investimento dagli effetti di prezzo sfavorevoli provocati da operazioni effettuate da altri investitori. Esso può essere utilizzato al fine di adeguare il prezzo delle quote di un fondo di investimento per contribuire al costo delle operazioni del fondo risultanti dall’attività degli investitori (27). In pratica, il NAV del fondo di investimento è corretto al ribasso (al rialzo) quando si registrano forti deflussi (afflussi) e di conseguenza i costi di transazione sono sostenuti dagli investitori che acquistano o vendono quote invece che dagli altri. Tali variazioni di prezzo, se comprese dagli investitori, dovrebbero incentivarli ad adeguare il proprio comportamento in termini di rimborsi e sottoscrizioni in modo tale da contribuire alla stabilizzazione dei flussi netti del fondo. Lo swing pricing può essere applicato a tutte le operazioni di sottoscrizione e riscatto effettuate dagli investitori (swing pricing completo) oppure unicamente a quelle che superano una determinata soglia (swing pricing parziale). In caso di swing pricing parziale, quando i deflussi netti si collocano al di sopra (al di sotto) di una soglia predefinita il NAV del fondo di investimento viene corretto al ribasso (al rialzo). Le soglie possono essere variabili in modo da consentire l’adeguamento del meccanismo alle condizioni di mercato/liquidità e limitare quindi i comportamenti di ottimizzazione degli investitori (vale a dire, impedire agli investitori di anticipare il ricorso allo swing pricing e adottare azioni appropriate). In condizioni di swing pricing completo, il NAV viene adeguato costantemente a seconda che esistano afflussi o deflussi netti. Lo swing pricing è uno strumento che può influire in modo efficace sul comportamento degli investitori in materia di rimborsi e sottoscrizioni stabilizzando i rendimenti del fondo e riducendo la probabilità di un vantaggio della prima mossa e delle connesse vendite forzate. Nondimeno, gli investitori determinati a uscire da un fondo agiranno di conseguenza anche se questo comporta un costo derivante dal meccanismo di adeguamento dei prezzi. Poiché potrebbero esservi molteplici NAV, il ricorso a questo strumento potrebbe essere piuttosto complesso e costoso, nonché potenzialmente impraticabile per i fondi di investimento di piccole dimensioni. Analogamente, i contributi anti-diluizione sono oneri aggiuntivi versati dagli investitori al fondo quando sottoscrivono o riscattano quote dello stesso. Le sottoscrizioni e i rimborsi di quote di un fondo di investimento possono incidere sul valore dello stesso. Ciò vale in particolare per il caso in cui le quote di un fondo di investimento non sono semplicemente trasferite tra acquirenti e venditori equilibrati fra di loro, ma vi è uno squilibrio tra acquirenti e venditori che impone al gestore di acquistare o vendere attività sottostanti. Ciò dà origine a commissioni sulle operazioni, imposte connesse e costi di liquidità che influiscono sul NAV del fondo di investimento provocando una diluizione. Un contributo anti-diluizione copre questi costi di negoziazione. Lo swing pricing e i contributi anti-diluizione scoraggiano i comportamenti prociclici, anche se solo lo swing pricing incentiva i comportamenti anticiclici. A differenza di quanto avviene con lo swing pricing, con i contributi anti-diluizione gli investitori non sono incentivati ad agire in modo anticiclico (vale a dire, a effettuare sottoscrizioni in una fase di rimborsi) poiché non beneficiano del prezzo più favorevole di vendita o di rimborso creato dallo swing pricing. Né i contributi anti-diluizione né lo swing pricing generano costi aggiuntivi per il fondo di investimento; essi modificano unicamente le modalità di trasferimento dei costi agli investitori. Strumenti ex post per la gestione della liquidità Le soglie per la dilazione del rimborso (rimborsi differiti) ritardano temporaneamente i rimborsi. Una soglia per la dilazione del rimborso (gate) è un differimento temporaneo del diritto degli investitori di riscattare le proprie quote. Il differimento può essere integrale (gli investitori non possono ottenere il rimborso di nessuna quota) o parziale (gli investitori possono ottenere il rimborso solo di una determinata porzione delle loro quote). La soglia può essere altresì concepita in modo tale per cui, quando le richieste di rimborso superano un determinato livello (ad esempio, il 10 % del NAV per un fondo di investimento che consente contrattazioni su base giornaliera o settimanale), la società di gestione del fondo può decidere di rimandare qualunque richiesta al di sopra della soglia stessa al successivo periodo di negoziazione. In condizioni di tensione nei mercati, le soglie per la dilazione del rimborso offrono ai gestori dei fondi più tempo e flessibilità per reagire alle richieste di rimborso degli investitori e assicurare la vendita ordinata delle attività sottostanti. Questo può ridurre il rischio di vendite forzate. I rimborsi in natura esimono il gestore di un fondo dalla necessità di liquidare ingenti quantitativi di attività in caso di richieste di rimborso elevate. Il gestore di un fondo può decidere di soddisfare una richiesta di rimborso trasferendo titoli, invece di contante, al detentore di quote che l’ha presentata. Poiché la vendita ad hoc di un ingente quantitativo di attività potrebbe produrre un impatto significativo sul mercato, i rimborsi in natura possono tutelare gli investitori rimanenti nel fondo dagli elevati costi di liquidazione che potrebbero altrimenti emergere. Potenzialmente adatto per gli ordini di rimborso degli investitori istituzionali, tale meccanismo risulta tuttavia generalmente meno adeguato per quelli degli investitori al dettaglio poiché il riscatto in natura di singole quote del fondo potrebbe essere impraticabile e potrebbe altresì comportare elevati costi operativi e reputazionali. Anche se gli investitori possono vendere le attività rimborsate in natura allo stesso modo dei gestori di fondi, a differenza di questi ultimi sarebbero obbligati a internalizzare i costi di tali vendite non potendo ripartirli fra tutti gli investitori nel fondo. L’impatto sul mercato (e di conseguenza sulla stabilità finanziaria) potrebbe tuttavia essere il medesimo a prescindere dal fatto che la vendita delle attività sottostanti sia stata effettuata dal fondo di investimento stesso o dagli investitori. I fondi istituiti per lo smobilizzo delle attività illiquide (side pocket) consentono di separare gli investimenti illiquidi da quelli liquidi rimanenti del fondo di investimento. Tale approccio presenta due vantaggi. In primo luogo, gli investitori che necessitano di liquidità possono comunque monetizzare la parte liquida degli investimenti del fondo a un costo di liquidazione presumibilmente contenuto. In secondo luogo, l’approccio tutela gli interessi degli investitori che desiderano rimanere nel fondo di investimento poiché il gestore non è costretto a liquidare attività a prezzi pari o inferiori a quelli di mercato in presenza di livelli elevati di richieste di rimborso. I side pocket sono pertanto particolarmente adatti quando in un fondo coesistono investitori con interessi divergenti, vale a dire quando alcuni desiderano rimanere investiti nel fondo mentre altri vogliono riscattare le proprie quote. Le regole che disciplinano le circostanze nelle quali possono essere creati dei side pocket variano nella pratica da uno Stato membro all’altro. Lo strumento del preavviso offre ai gestori di fondi ulteriore flessibilità per la gestione della loro liquidità. Per preavviso si intende l’anticipo con il quale l’investitore deve comunicare al gestore l’intenzione di riscattare il proprio investimento. Spesso già previsto negli atti costitutivi del fondo di investimento, questo strumento offre ai gestori del fondo più tempo per soddisfare le richieste di rimborso senza dover vendere immediatamente attività a sconto. La sospensione dei rimborsi è uno strumento di ultima istanza durante una crisi di liquidità. Essa funge da interruttore automatico, offrendo al gestore più tempo per liquidare attività in modo ordinato in situazioni di difficoltà finanziarie. Invece di essere costretto a compiere decisioni affrettate e liquidare attività a qualunque prezzo, il gestore dispone di un tempo maggiore per individuare la soluzione ottimale. Questo tempo supplementare può inoltre consentire al gestore e alle autorità di vigilanza di meglio comunicare le ragioni delle tensioni agli investitori, il che potrebbe contribuire a evitare situazioni di panico. Di conseguenza, la sospensione dei rimborsi è generalmente considerata uno strumento importante per la gestione di richieste di rimborso elevate durante una crisi. Può tuttavia imporre costi elevati in termini di benessere agli investitori poiché impedisce loro di monetizzare gli investimenti. Esiste inoltre il timore che gli investitori sofisticati possano riuscire a prevedere una sospensione e tentare di riscattare le loro quote prima degli altri (in contrasto con l’obiettivo iniziale dello strumento, consistente nel mitigare i vantaggi della prima mossa) e che questo possa persino innescare episodi di fuga.

Raccomandazioni A(2) e A(3) – Disposizioni ulteriori in merito alle ANC e al ruolo dell’ESMA in relazione all’imposizione da parte delle ANC della sospensione dei rimborsi con implicazioni per la stabilità finanziaria a livello transfrontaliero.

La sospensione dei rimborsi è l’unico strumento disponibile in tutti gli Stati membri. In linea di principio, la sospensione dei rimborsi è una decisione che rientra in primo luogo e anzitutto tra le responsabilità e le competenze discrezionali del gestore del fondo (cfr.riquadro 2). Tuttavia, anche le ANC possono imporla sia agli OICVM sia ai FIA se ciò è nell’interesse dei detentori di quote o del pubblico.

Il gestore di un fondo potrebbe non ricorrere allo strumento della sospensione se non internalizza l’effetto che rimborsi elevati esercitano sulla stabilità del sistema finanziario. Un episodio di corsa ai rimborsi riguardante un singolo fondo di investimento può essere di per sé sufficiente a provocare un’ondata di panico generale tra gli investitori e ritiri su vasta scala da altri fondi. Di conseguenza, i fondi di investimento possono altresì trovarsi esposti a gravi tensioni di liquidità ed essere costretti a vendere quantitativi sostanziali di attività. Se le dimensioni dei fondi interessati sono consistenti rispetto a un mercato o settore, ne può conseguire un calo considerevole dei prezzi delle attività con l’innesco di una spirale discendente. Pertanto, la prevenzione degli episodi di corsa ai rimborsi e delle conseguenti vendite forzate su vasta scala riveste grande importanza per la stabilità finanziaria complessiva.

Il gestore di un fondo potrebbe non sospendere i rimborsi a causa di timori connessi al rischio reputazionale. Uno degli ostacoli principali all’utilizzo della sospensione dei rimborsi è il potenziale impatto negativo sulla reputazione del gestore del fondo. Poiché la necessità di una sospensione potrebbe essere facilmente attribuita a una gestione inadeguata della liquidità da parte del gestore, può esservi una perdita durevole di fiducia nella professionalità dello stesso. È di conseguenza possibile che un gestore si astenga dal ricorrere a tale strumento anche quando questo sarebbe nell’interesse collettivo di tutti gli investitori nel fondo. In alcuni altri casi i gestori potrebbero altresì decidere di non imporre una sospensione ove ritengano che essa non sia nel migliore interesse di quanti hanno investito nei loro fondi. In questi casi, quando la sospensione non è utilizzata dai gestori ma è nondimeno giustificata da un punto di vista macroprudenziale, le ANC dovrebbero avvalersi del potere di imporla.

Il meccanismo di passaporto all’interno dell’Unione fa sì che occorra assegnare ruoli e responsabilità alle ANC in materia di imposizione delle sospensioni. I regimi di passaporto consentono ai GEFIA e alle società di gestione di OICVM di commercializzare quote o azioni presso investitori di altri paesi all’interno dello Spazio economico europeo (SEE), oltre che di svolgere attività di gestione a livello transfrontaliero. Se un fondo di investimento è istituito in uno Stato membro e il GEFIA o la società di gestione dell’OICVM hanno sede in un altro, potrebbe non risultare chiaro quale ANC abbia la responsabilità di gestire la sospensione dei rimborsi o quando un’autorità debba intervenire esercitando i propri poteri di sospensione. L’assenza di responsabilità chiaramente assegnate potrebbe determinare reazioni insufficienti o ritardate in periodi di tensione o di rapido mutamento delle condizioni nei mercati. Responsabilità condivise e/o assegnate all’autorità meno informata potrebbero pertanto avere conseguenze negative indesiderate. Per evitarlo, si raccomanda alla Commissione di proporre che la normativa pertinente dell’Unione chiarisca i ruoli e le responsabilità delle ANC interessate.

Le altre autorità competenti, compresa l’ESMA e il CERS, dovrebbero essere informate prima che l’autorità responsabile eserciti il proprio potere di ordinare la sospensione dei rimborsi se vi sono implicazioni per la stabilità finanziaria a livello transfrontaliero. Poiché il meccanismo di passaporto consente la commercializzazione dei fondi su base transfrontaliera all’interno del SEE, la decisione di ordinare la sospensione dei rimborsi potrebbe influire direttamente sugli investitori e i mercati di altre autorità competenti. L’adozione di una tale decisione nei confronti di un determinato fondo di investimento potrebbe pertanto avere conseguenze anche per i mercati finanziari e la fiducia degli investitori in altre giurisdizioni. Se le autorità competenti non sono informate, le reazioni di questi mercati potrebbero rappresentare una sorpresa e impedire l’adozione di misure regolamentari appropriate. Al fine di consentire la mitigazione dei rischi potenziali per la stabilità finanziaria, si raccomanda alla Commissione di proporre di includere nella normativa pertinente dell’Unione l’obbligo di fornire informazioni preliminari alle autorità competenti. Tale obbligo dovrebbe essere tuttavia formulato in modo tale da non impedire alle ANC di agire immediatamente in caso di crisi.

L’ESMA dovrebbe mirare a fornire consulenza e dovrebbe agevolare e coordinare le ANC nell’utilizzo delle loro competenze in materia di sospensione dei rimborsi ove vi siano implicazioni per la stabilità finanziaria su base transfrontaliera. Tenendo conto delle caratteristiche nazionali, l’ESMA dovrebbe adottare un ruolo di coordinamento e di consulenza per offrire condizioni di parità alle ANC nell’utilizzo dei loro poteri di sospensione dei rimborsi con l’obiettivo di mitigare i rischi per la stabilità finanziaria. Nell’ambito di questa funzione di coordinamento, essa dovrebbe svolgere un ruolo di guida per quanto concerne gli aspetti pratici generali che le ANC devono considerare quando si avvalgono dei suddetti poteri. Inoltre, non esiste al momento una definizione omogenea e precisa di interesse pubblico. L’ESMA dovrebbe promuovere tra le ANC una comprensione comune di come le disposizioni pertinenti nelle direttive 2009/65/CE e 2011/61/UE si articolano con la stabilità finanziaria e i rischi sistemici, senza rendere prevedibile il comportamento delle autorità di regolamentazione e generare moral hazard. Tali disposizioni non solo agevoleranno un approccio più armonizzato alla sospensione dei rimborsi ma sosterranno altresì l’idea che quest’ultima debba diventare uno strumento funzionale per contribuire all’attenuazione dei rischi per la stabilità finanziaria.

II.1.2 Effetti indesiderati

Esiste il rischio che gli investitori istituzionali ben informati possano prevedere l’attivazione di un determinato strumento. Ciò potrebbe ridurre o contrastare l’efficacia dello strumento, poiché gli investitori tenterebbero di agire prima della sua attuazione effettiva. In determinate circostanze la previsione dell’attivazione di uno strumento potrebbe persino determinare scenari di corsa ai rimborsi, innescando di conseguenza una spirale di liquidità. Per tale motivo, gli orientamenti dovrebbero evitare qualunque tipo di automatismo e prescrittività.

Gli strumenti per la gestione della liquidità possono essere utili quando le condizioni di tensione nei mercati sono persistenti. A seconda delle circostanze di mercato, gli strumenti ex post potrebbero solo rimandare il problema di liquidità poiché differiscono unicamente i rimborsi per un periodo di tempo limitato (come avviene nel caso delle soglie per la dilazione del rimborso). Essi non eliminano il problema quando le condizioni di tensione dei mercati sono persistenti e non possono di conseguenza sostituire misure strutturali come quelle volte ad affrontare i disallineamenti eccessivi di liquidità.

II.2 Raccomandazione B – Ulteriori disposizioni volte a ridurre la probabilità di disallineamenti eccessivi di liquidità.

II.2.1 Motivazione economica ed effetti desiderati

I fondi di investimento che gestiscono attività intrinsecamente meno liquide non destano necessariamente timori per la stabilità finanziaria. L’offerta di accesso a molteplici classi di attività accresce l’efficienza del mercato poiché offre maggiori opportunità di investimento e migliora l’accesso al finanziamento per gli emittenti di tali attività. Dal punto di vista della politica economica, permettere ai fondi di investire in classi di attività scambiate meno attivamente – quali ad esempio private equity, obbligazioni societarie prive di rating o prestiti – contribuisce altresì alla diversificazione della raccolta nell’economia. Questo coincide con l’aumento, tra gli investitori, della domanda di maggiori opportunità di investimento sullo sfondo del prolungato contesto di bassi rendimenti.

Emergono rischi per la stabilità finanziaria quando vi è un forte disallineamento tra la liquidità di queste attività e quella offerta agli investitori attraverso le politiche di rimborso dei fondi di investimento. Rispetto ai fondi che investono in attività liquide, per i quali solo un numero elevato di rimborsi avrebbe un impatto sui prezzi di mercato, l’obbligo (fatta salva la possibilità di sospensione del fondo) di vendere anche solo un quantitativo ridotto di attività meno liquide potrebbe rapidamente portare a notevoli amplificazioni dei cedimenti del mercato. La disponibilità di occasioni frequenti di rimborso è particolarmente problematica se induce gli investitori a sopravvalutare la liquidità delle attività detenute dai fondi nei quali hanno investito. Ciò potrebbe determinare vendite forzate da parte, ad esempio, degli investitori che fanno uso della leva finanziaria.

Un allineamento strutturale tra la politica di rimborso di un fondo di investimento aperto e il profilo di liquidità delle sue attività dovrebbe ridurre i rischi connessi alle vendite forzate. I gestori hanno varie possibilità quando investono massicciamente in attività meno liquide. Ad esempio, dal lato delle attività, la fissazione di limiti alla percentuale di attività meno liquide nelle quali un gestore può investire migliorerebbe la capacità di quest’ultimo di soddisfare le richieste di rimborso anche in condizioni di tensione nei mercati. La disponibilità di un quantitativo sufficiente di attività liquide ridurrebbe il vantaggio della prima mossa e il rischio di episodi di fuga degli investitori. Ciò consentirebbe di gestire i disallineamenti eccessivi di liquidità a livello di singolo fondo e al tempo stesso ridurrebbe l’entità delle vendite collettive e il rischio di vendite forzate. Infine, diminuirebbe la probabilità e la gravità di un evento sistemico.

Migliorando la capacità di un fondo di investimento di soddisfare le richieste di rimborso in condizioni di tensione nei mercati si riduce altresì la probabilità di una sospensione dei rimborsi. L’aumento della capacità di tenuta strutturale dei fondi di investimento eviterebbe il ricorso eccessivo a un a-LMT poiché una parte dei commenti dei mezzi di comunicazione si riferisce specificamente ai potenziali effetti indesiderati dello strumento stesso della sospensione (28).

Dal lato delle passività, il gestore di un fondo di investimento potrebbe implementare politiche di rimborso e ridurre la frequenza dei rimborsi offerti e/o imporre un obbligo di preavviso agli investitori che desiderano uscire dal fondo. In caso di livelli anomali di deflussi, l’imposizione di restrizioni ai rimborsi offrirebbe più tempo al gestore per liquidare attività al fine di soddisfare le richieste di rimborso. Fornirebbe inoltre un tempo maggiore al mercato per trovare una soluzione ai timori sottostanti o ai timori per dissiparsi gradualmente in modo spontaneo (come è avvenuto per i fondi immobiliari britannici). In alcune circostanze, potrebbe consentire alle autorità di attuare forme di intervento generale che potrebbero contribuire ad alleviare le tensioni sottostanti immediate. Per quanto concerne lo strumento del preavviso, conoscere in anticipo il termine previsto offrirebbe agli investitori un livello di pianificazione delle loro posizioni di liquidità che non è consentito dalla sospensione dei rimborsi.

Tra i fondi di investimento, quelli immobiliari sono un esempio di tipologia che può presentare ampi disallineamenti di liquidità. I fondi immobiliari investono tipicamente in attività sottostanti meno liquide e sono soggetti a significativi disallineamenti di liquidità se hanno una struttura di tipo aperto. L’effetto congiunto di tali disallineamenti e del ricorso alla leva finanziaria potrebbe far emergere rischi sistemici. I primi a ritirare i propri investimenti possono beneficiare del vantaggio della prima mossa e innescare di conseguenza episodi di fuga, poiché questi fondi hanno a disposizione poche attività liquide per soddisfare le richieste di rimborso. A causa della leva finanziaria, dette richieste potrebbero costringere il gestore a vendere una parte maggiore del portafoglio e ciò avrebbe un impatto concomitante sui prezzi delle attività. A un dato momento, tali fondi potrebbero amplificare e diffondere i rischi nel resto del sistema finanziario (29). Nel caso dei fondi immobiliari britannici, le sospensioni hanno contribuito a evitare vendite diffuse e rapide di immobili commerciali (commercial real estate, CRE) all’indomani del referendum britannico sull’appartenenza all’Unione europea (cfr. riquadro 3). Tuttavia, come è stato indicato dalla Bank of England, permane una vulnerabilità sottostante che potrebbe emergere dai disallineamenti di liquidità tra le attività e le passività dei fondi di investimento. Shock futuri riguardanti il mercato degli immobili commerciali potrebbero innescare cicli di rimborsi, sospensioni e vendite a sconto.

Riquadro 3: fondi immobiliari – il caso britannico Le caratteristiche dei fondi immobiliari variano all’interno dell’Unione. Questi fondi investono tipicamente in attività meno liquide quali immobili, diritti immobiliari e partecipazioni in società immobiliari. In alcune giurisdizioni possono essere istituiti unicamente in forma chiusa, nel qual caso gli investitori hanno la facoltà di riscattare le proprie quote solo in momenti prestabiliti e normalmente solo alla scadenza del fondo. In altre, le regole del fondo di investimento e la documentazione di offerta delle strutture di tipo aperto concedono agli investitori il diritto di richiedere il rimborso delle quote con una frequenza maggiore. Ciò può dare origine ad attività di trasformazione della liquidità su vasta scala, specialmente se il fondo offre rimborsi su base settimanale o giornaliera. Un esempio dei timori connessi ai fondi immobiliari è stato osservato nel Regno Unito dopo il referendum del 23 giugno 2016 sull’appartenenza all’Unione europea. Tra luglio e dicembre 2016, una parte dei 19 organismi di investimento collettivo (OIC) (30) britannici autorizzati a effettuare investimenti immobiliari diretti ha applicato qualche forma di misura speciale per la gestione della liquidità. Il mercato immobiliare britannico aveva registrato un calo delle valutazioni e dei rimborsi dai fondi di investimento per circa otto mesi prima del referendum e il voto a favore dell’uscita ha innescato un aumento delle richieste di rimborso da parte degli investitori. Circa 15 fondi di investimento che offrivano la possibilità di effettuare operazioni su base giornaliera hanno evidenziato rimborsi cumulati pari al 4,1 %, e in un caso all’8 %, del NAV. Al tempo stesso, dieci hanno effettuato correzioni basate sulla determinazione del prezzo al valore equo (fair value pricing, FVP) comprese fra il 4 % e il 15 %. I fondi di investimento interessati hanno adottato approcci diversi all’utilizzo degli strumenti per la gestione della liquidità. Nella prima settimana di luglio sei fondi che consentivano operazioni su base giornaliera, con un patrimonio complessivo di circa 14,6 miliardi di sterline britanniche, hanno sospeso i rimborsi (tre di questi avevano anche applicato correzioni con il metodo FVP). Uno ha ripreso le contrattazioni applicando un aggiustamento anti-diluizione in modo da riflettere lo sconto richiesto per vendere rapidamente una serie di immobili. Gli altri sono rimasti sospesi fino a quando i rispettivi gestori hanno ritenuto che vi fosse sufficiente chiarezza in merito alle valutazioni delle attività. Le regole della Financial Conduct Authority (FCA) britannica richiedono ai gestori di rivedere la giustificazione di una sospensione almeno ogni 28 giorni, ma non stabiliscono un periodo massimo di mantenimento della sospensione. La domanda di rimborsi ha iniziato a tornare su livelli normali a partire dalla metà di luglio. I fondi di investimento che avevano sospeso i rimborsi hanno ripreso gradualmente le contrattazioni e l’ultimo è tornato operativo a metà dicembre. I fondi che offrivano liquidità su base mensile o trimestrale non hanno registrato richieste di rimborso superiori alla norma o sono stati in grado di assicurare la disponibilità di contante e altre attività liquide in misura sufficiente a soddisfare la domanda. Questo episodio ha influito su alcuni fondi di investimento unit-linked, ma non vi è stata diffusione del contagio ad altre classi di attività. La sospensione delle contrattazioni ha inciso su alcuni fondi di investimento unit-linked che avevano investito in OIC per ottenere un’esposizione al settore immobiliare come classe di attività. Di questi, 59 (con un patrimonio gestito totale di 2 miliardi di sterline) avevano investito negli OIC che avevano sospeso le contrattazioni. In alcuni casi ciò ha influito sulla loro capacità di onorare gli obblighi non contrattuali, anche in materia di riscatti o trasferimenti, anche se non vi sono stati effetti sull’erogazione delle prestazioni a scadenza o al decesso degli assicurati. La Bank of England ha evidenziato i rischi di contagio nel suo Financial Stability Report di luglio 2016 (31). Tuttavia, la natura dell’evento di mercato ha ridotto il rischio di un potenziale impatto sistemico. Lo shock non ha costituito un evento creditizio diffuso, ma principalmente un evento specifico britannico riguardante i prezzi degli immobili. Inoltre, l’impatto dei rimborsi dai fondi di investimento che offrivano contrattazioni su base giornaliera è stato ben contenuto attraverso l’utilizzo degli strumenti già a disposizione dei fondi. In aggiunta, il valore dei fondi di investimento interessati era ridotto: in termini di patrimonio gestito, gli OIC immobiliari autorizzati rappresentavano circa il 2,7 % dei fondi di investimento aperti britannici (949,7 miliardi di sterline). I fondi di investimento di tipo aperto detengono in aggregato circa 35 miliardi di sterline in immobili commerciali, vale a dire meno del 10 % del mercato (683 miliardi di sterline).

Un altro esempio è costituito dai fondi obbligazionari che investono in titoli non investment grade o privi di rating, i quali possono presentare significativi disallineamenti di liquidità. A dicembre 2015 un grande fondo obbligazionario statunitense del comparto ad alto rendimento (high yield) ha annunciato la liquidazione del proprio portafoglio e la sospensione dei rimborsi. Il gestore aveva ritenuto che le richieste di riscatto, nel contesto della generale riduzione della liquidità nei mercati del reddito fisso, fossero tali da rendere impraticabile la raccolta di contante sufficiente a soddisfarle senza vendere attività a un prezzo scontato determinando uno svantaggio per gli investitori rimanenti. Ciò ha rappresentato una conseguenza della liquidità intrinsecamente bassa delle attività del fondo di investimento, composte ad esempio da obbligazioni societarie con un rating di CCC e inferiore o prive di rating (altrimenti note come distressed securities), assieme al basso livello di contante e altre disponibilità liquide.

Gran parte dei fondi di investimento nell’Unione non presenta ampi disallineamenti di liquidità. Si ritiene ad esempio che i fondi azionari siano impegnati in una limitata attività di trasformazione della liquidità (32) poiché la maggioranza delle azioni quotate è considerata liquida anche in condizioni di tensione. Analogamente, l’evidenza relativa ai fondi obbligazionari sembra indicativa di un trade-off tra liquidità e trasformazione delle scadenze (33). I fondi di investimento focalizzati sul debito societario meno liquido investono di norma in titoli con una scadenza inferiore alla media, mentre quelli concentrati su obbligazioni sovrane maggiormente liquide tendono a investire in attività a più lungo termine. Un fondo che investe in attività liquide a lunga scadenza è generalmente in grado di venderle in qualsiasi momento, mentre un fondo che investe in attività meno liquide a breve termine dovrebbe poter rinnovare il portafoglio frequentemente limitando di conseguenza la propria attività di trasformazione della liquidità (34).

Per contro, i maggiori disallineamenti di scadenza si riscontrano nei FIA di tipo aperto che investono in attività intrinsecamente meno liquide. I fondi immobiliari costituiscono in particolare il 5 % dei fondi di investimento in Europa (658 miliardi di EUR) e per la maggior parte sono di tipo aperto ed esposti a disallineamenti di liquidità come riflesso nello Shadow Banking Monitor del CERS (tavole 1 e 2). Essi sono altresì cresciuti in importanza nel periodo recente: nei due anni fino al quarto trimestre del 2016 il patrimonio gestito da questo comparto è aumentato del 34 %, contro il 19 % del resto del settore dei fondi. Lo Shadow Banking Monitor del CERS mostra inoltre che gli hedge fund (436 miliardi di EUR) svolgono attività di trasformazione della liquidità, a seconda della loro strategia. Al confronto, i fondi che investono in prestiti (loan fund) costituiscono un comparto che sta ancora muovendo i primi passi (26 miliardi di EUR).

Tabella 1

Attività di trasformazione della liquidità per tipologia di fondo di investimento

Tipologia di fondo Fondi obbligazionari Hedge fund Fondi immobiliari ETF Fondi di private equity Codice cromatico: = attività pronunciata; = attività media; = attività bassa; = attività improbabile o non significativa





Tabella 2

Attività dei fondi di investimento dell’area dell’euro (migliaia di miliardi di EUR)

dic-14 giu-15 dic-15 giu-16 dic-16 mar-17 apr-17 Fondi obbligazionari 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Fondi azionari 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Hedge fund 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Fondi misti 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Fondi immobiliari 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Totale 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Negli ultimi anni è stato osservato che alcuni fondi obbligazionari dell’Unione costituiti anche come OICVM hanno effettuato riallocazioni di portafoglio a scapito di titoli di debito con rating superiore e in favore di strumenti con rating inferiore, risultando esposti a scadenze più lunghe e a un rischio di credito maggiore. In particolare, il segmento high yield rappresenta il 19 % delle attività nel settore dei fondi obbligazionari e in presenza di determinati fattori strutturali e ciclici di liquidità del mercato, come indicato in precedenza, non è da escludere che i fondi di investimento possano in definitiva risultare almeno temporaneamente esposti a disallineamenti di liquidità. Tuttavia, in assenza di statistiche armonizzate a livello di Unione, è difficile misurare la rilevanza di questa questione e il contributo potenziale degli OICVM ai rischi per la stabilità finanziaria (cfr. riquadro 4).

Riquadro 4: Esposizione potenziale degli OICVM ai disallineamenti di liquidità Ai sensi della direttiva 2007/16/CE, gli OICVM devono investire principalmente in attività liquide. Tuttavia, alcune attività ammissibili potrebbero diventare meno liquide in condizioni di tensione nei mercati e questo li esporrebbe temporaneamente a disallineamenti di liquidità. Ciò vale in particolare per i fondi obbligazionari del comparto ad alto rendimento (high yield). A fronte di ciò, lo IOSCO ha di recente avviato una consultazione volta a verificare se i fondi, compresi gli OICVM, debbano disporre di ulteriori meccanismi per la gestione della liquidità (35). Fondi obbligazionari dell’Unione: rating medio delle attività del fondo (percentuale delle attvità totali; ultima osservazione: 4o trim. 2016) Fonti: Thomson Reuters Lipper, ESMA e Standard & Poor’s. È stato generalmente osservato a partire dal 2009 che alcuni fondi obbligazionari dell’Unione hanno effettuato riallocazioni di portafoglio a scapito di titoli di debito con rating superiore e in favore di strumenti con rating inferiore, allungando al tempo stesso la durata finanziaria dei propri portafogli. Questa attività di ricomposizione degli investimenti ha rallentato negli ultimi anni, ma comporta ancora una maggiore esposizione di tali fondi alle variazioni dei rendimenti obbligazionari. Portafogli meno liquidi e minori disponibilità di contante potrebbero rendere più difficile per i fondi obbligazionari riequilibrare i portafogli a seguito di richieste di rimborsi elevate senza provocare effetti di propagazione nei mercati delle obbligazioni. Nonostante l’evidenza di un’accresciuta assunzione di rischi sullo sfondo della minore liquidità nei mercati obbligazionari (36) , la mancanza di informazioni granulari in merito alle attività (ad esempio in termini di liquidità) e alle passività degli OICVM rende impossibile una valutazione approfondita del rischio per la stabilità finanziaria. Per poter valutare la rilevanza di tale rischio occorre introdurre obblighi di segnalazione per le società di gestione di OICVM, come previsto dalla Raccomandazione D. Ciò comp