A Bizottság 2021 januárjában létrehozott egy munkacsoportot az európai felügyeleti hatóságok, az ERKT, az EKB és az egységes felügyeleti mechanizmus részvételével, hogy felmérje a származtatott ügyletek elszámolásának az egyesült királyságbeli központi szerződő felektől az uniós központi szerződő felekhez történő áthelyezésével kapcsolatos lehetőségeket és kihívásokat. A csoport az érdekelt felek széles körével is kapcsolatba lépett, hogy kikérje véleményüket és információkat gyűjtsön. A csoporton belül folytatott megbeszélések megerősítették, hogy az egyesült királyságbeli központi szerződő felekkel szembeni kitettségek kockázatot jelentenek az EU számára. E kockázatokra az ESMA által a rendszerszintű harmadik országbeli központi szerződő felek tekintetében az EMIR 2.2 keretében végzett, tavaly decemberben véglegesített értékelés is rámutatott.

A 2022. januári jelentésben az ESMA arra a következtetésre jutott, hogy a terjedelmes második jelentésben szereplő részletes leírás, elemzés és megállapítások továbbra is érvényesek. Valószínűtlennek tartotta, hogy az érdekelt felek és a szabályozó szervek erőfeszítései ellenére létezik egyetlen megoldás a nyugdíjkonstrukció-rendszerek aggályainak kezelésére. Ehelyett olyan megoldásokat kellene ötvözni, amelyek megkönnyítik a likviditáshoz való hozzáférést, illetve enyhítenék az elszámolás lebonyolításával járó nyomást. A legutóbbi jelentés ezért annak értékelésére összpontosított, hogy működési szempontból mennyire állnak készen a nyugdíjkonstrukció-rendszerek a tőzsdén kívüli származtatott kamatügyleteik elszámolására. Az ESMA arra a következtetésre jutott, hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszerek működési szempontból nagyrészt készen állnak erre, megjegyezve, hogy vegyes megoldások állnak a nyugdíjkonstrukció-rendszerek rendelkezésére, így az ESMA szerint ez kevésbé ad okot arra, hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszereket másként kezeljék, mint a többi piaci szereplőt. Az ESMA továbbá rámutatott, hogy az elszámolás alóli mentesség meghosszabbítását az uniós elszámolási kapacitás kiépítésének és az uniós központi szerződő felek vonzereje növelésének tágabb összefüggésében kell vizsgálni, amelyhez e mentesség megszűnése is hozzájárulhat.

Az EMIR REFIT 2019. június 17-i hatálybalépése óta különböző fórumokon zajlik a nyugdíjkonstrukció-rendszerek által a központi elszámolás megvalósítása terén elért előrehaladás nyomon követése. Az Európai Értékpapírpiaci Hatóságtól (a továbbiakban: ESMA), az Európai Bankhatóságtól (a továbbiakban: EBH), az Európai Biztosítás- és Foglalkoztatóinyugdíj-hatóságtól (a továbbiakban: EIOPA) és az Európai Rendszerkockázati Testülettől (a továbbiakban: ERKT), valamint a nyugdíjkonstrukció-rendszerekkel foglalkozó szakértői csoporton keresztül a piaci szereplőktől is érkeztek információk. Az ESMA az EBH-val, az EIOPA-val és az ERKT-val együttműködve az EMIR-ben előírtaknak megfelelően e kérdés értékeléséről évente jelentést nyújtott be a Bizottságnak. A Bizottság 2020 áprilisában kapta meg az első jelentést. A második jelentést 2020 decemberében nyújtották be a Bizottságnak. Az ESMA utolsó jelentését 2022 januárjában küldték el a Bizottságnak.

Az elszámolási kötelezettség alóli ideiglenes mentességet azzal a céllal vezették be, hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszereknek és más érintett piaci szereplőknek elegendő időt biztosítsanak a változó letétekkel kapcsolatos igények fedezéséhez szükséges likviditási források differenciálására, valamint a származtatott ügyletekből álló nagy portfóliók elszámolásához szükséges működési kapacitás fejlesztésére.

4.1. Likviditás

A nyugdíjkonstrukció-rendszerek számára biztosított, elszámolás alóli ideiglenes mentesség azokat a hatásokat hivatott enyhíteni, amelyeket az elszámolási kötelezettség gyakorolna a pénzeszköz-allokációjukra. A nyugdíjkonstrukció-rendszerek legtöbbször azért alkalmaznak tőzsdén kívüli származtatott ügyleteket, mert nem kerül sor elegendő hosszú lejáratú, kiváló minőségű kötvény kibocsátására, és ez korlátozza azon képességüket, hogy megfelelően kezeljék a kamatkockázatokat. Ez piaci stresszhelyzetekben aggodalomra ad okot a pénzeszközökhöz való hozzáféréssel kapcsolatban, hiszen ilyenkor megnövekednek a letéti felhívások, és a nyugdíjkonstrukció-rendszerek más piaci szereplőkkel versenyeznek a likviditásért.

A nyugdíjkonstrukció-rendszerek esetében a tőzsdén kívüli származtatott ügyletek bizonyos kategóriáinak központi elszámolására vonatkozó, EMIR szerinti kötelezettség bevezetése óta kedvezően alakultak a likviditási feltételek, sőt még az elmúlt változékony időszakokban is jól tartották magukat. A 2020. márciusi–áprilisi időszakot leszámítva, amikor a napi változó letéti felhívások jelentősen meghaladták az általában megfigyelhető átlagos forgalmat, a nyugdíjkonstrukció-rendszerek a letéti felhívások kapcsán nem küzdöttek likviditási problémákkal. 2020 márciusában a nyugdíjalapok által tartott magas likviditású eszközökhöz képest nagy összegű változó letétet fizettek ki, ami néhányuknál likviditási problémát okozott. Ennek ellenére a nyugdíjalapok általában képesek voltak teljesíteni e kifizetéseket.

Piaci stresszhelyzetek idején a repopiac fontos likviditási forrássá válhat a vételi oldali szereplők, köztük a nyugdíjkonstrukció-rendszerek számára. Az elmúlt években a piaci szereplők aktívan részt vettek abban, hogy a repoügyletek elszámolásának ökoszisztémájában helyet biztosítsanak a nyugdíjkonstrukció-rendszerek és más szervezetek számára. Az Eurex, a német központi szerződő fél „közvetlen hozzáférési” modellt hozott létre az elszámoláshoz való hozzáférés megkönnyítése érdekében. Ez a repoügyletekre és a kamatcsereügyletekre egyaránt vonatkozik. Nemrégiben egy másik uniós elszámolóház is felvett a kínálatába egy támogatott repoügylet-elszámolási modellt, ami további biztosítékátalakítási kapacitást jelent. E modellek várhatóan 2022 és 2023 folyamán még kiforrottabbak lesznek, így még jobban elterjednek majd az elszámolást támogató felek és a vételi oldali szereplők körében.

Ennek ellenére a nyugdíjkonstrukció-rendszerek továbbra is aggályaiknak adnak hangot a likviditási helyzetükkel kapcsolatban. Bár a likviditás eddig stabil maradt, a monetáris politika középtávú normalizálódásával szűkülhet a likviditás, különösen az általános fedezet piacán. A nyugdíjkonstrukció-rendszerek szerint ez ahhoz vezethet, hogy részvényekhez, vállalati kötvényekhez és államkötvényekhez hasonló eszközöket kell értékesíteniük. Ilyen körülmények között hanyatló piacon értékesítenének, és az ilyen eszközértékesítések még jobban lenyomhatják az egyébként is csökkenő eszközárakat.

A fentieken túl alternatív pénzforgalmi források is elérhetővé válhatnak. Például a TARGET2 és a T2S működési idejének az év későbbi szakaszában történő meghosszabbítása segíthet annak biztosításában, hogy az euróban denominált repoeszközökből eredő finanszírozási ügyletek a letéti felhívások beérkezésekor elszámolhatók legyenek. Habár ezek az új hozzáférési modellek láthatólag inkább a nagy nyugdíjkonstrukció-rendszerek igényeinek felelnek meg, lehetővé teszik a bankok számára, hogy mérlegkapacitást szabadítsanak fel, ami akár a kisebb nyugdíjkonstrukció-rendszerek számára is előnyös lehet. A nyugdíjkonstrukció-rendszerek azonban az elszámolt repoügyletek platformjához központi banki kapcsolat bevezetését kérik, hogy a központi bankok beavatkozhassanak a repopiacba, és készpénzszolgáltatóként léphessenek fel az elszámolt repügyleteket használó nyugdíjalapok (valamint más piaci szereplők) számára.

Mindazonáltal meg kell jegyezni, hogy sem az ESMA – három éves jelentésének egyikében sem –, sem a nyugdíjkonstrukció-rendszerrel foglalkozó szakértői csoport nem jelezte, hogy a likviditási feltételek bármikor, akár 2020 tavaszán is olyan mértékben romlottak volna, ami tartósan veszélyeztette volna a nyugdíjkonstrukció-rendszerek letéti felhívások teljesítésével kapcsolatos képességét. Az államkötvényekkel és a repoügyletekkel kapcsolatos elszámolási szolgáltatások hasonlóképpen reziliensek és stabilak maradtak, ellentétben a kétoldalú repopiacon tapasztalt likviditással. A pénzpiaci alapok még a központi banki intervenció előtt sem függesztették fel a visszaváltásokat, és a repopiac továbbra is működött, vagyis a nyugdíjkonstrukció-rendszerek továbbra is hozzáférhettek a likviditáshoz. Mindazonáltal stresszhelyzetben a nyugdíjkonstrukció-rendszerek közvetve részesülhetnek a sérülékeny piaci szegmensek támogatását célzó központi banki műveletekből, ahogy ez például 2020 márciusában és áprilisában is történt, amikor az EKB hitelezési eszközöket biztosított a bankok számára a pénzpiaci alapoktól való eszközvásárláshoz, vagy amikor a bizosítékot a fedezetlen banki kötvényekre is kiterjesztette.

4.2. Elszámolással kapcsolatos működési készenlét

A nyugdíjkonstrukció-rendszerek nagyrészt készen állnak az elszámolásra, amit azt jelenti, hogy elszámolási megállapodásokkal rendelkeznek és egyes ügyleteket önként elszámolnak. E megállapításokat az ESMA legutóbbi jelentése is megerősíti, amely szerint a nyugdíjkonstrukció-rendszerek az elszámolás tekintetében magas szintű működési készenlétet mutatnak.

Az ESMA elemzése szerint az ügyleteket elszámoló nyugdíjkonstrukció-rendszerek mintegy harmada az elmúlt évben kezdte meg az elszámolást. Némi különbség mutatkozik azonban a nyugdíjkonstrukció-rendszerek között (míg egyesek az ügyleteik túlnyomó többségét elszámolják, addig mások nagyon kevés ügyletet számolnak el vagy egyáltalán nem számolják el ügyleteiket), és az elszámolási tevékenység koncentráltnak tűnik (az elszámolt nominális érték mintegy 70 %-a mindössze 5 nyugdíjkonstrukció-rendszernek tudható be). Ami az elszámolás százalékos arányát illeti, az elemzés szerint a nyugdíjkonstrukció-rendszerek által kereskedett nominális érték mintegy 25 %-át (az ügyletek számát tekintve 40 %-át) számolják el. Míg azonban a három legnagyobb nyugdíjkonstrukció-rendszer jellemzően az ügyleteik átlagosan 25 %-át, de legfeljebb 25–30 %-át számolja el, addig a közepes és kisebb nyugdíjkonstrukció-rendszerek az ügyleteik 0–100 %-át számolják el.

A nyugdíjkonstrukció-rendszerek által elszámolt csereügyleteket érintő elszámolási tevékenység Eurex és LCH Ltd. közötti egyensúlya – a teljes elszámolt volument tekintve – azonban ugyanolyan arányú, mint a piac többi részén, azaz az LCH Ltd. továbbra is meghatározó piaci részesedéssel rendelkezik. Az elszámolási megállapodások tekintetében azonban már más a helyzet. A 8 milliárd EUR összegű kezdeti biztosítéki határérték feletti nyugdíjkonstrukció-rendszereket tekintve az elemzés hasonló százalékos arányt mutat azon nyugdíjkonstrukció-rendszerek tekintetében, amelyek legalább egy ügyletet az Eurexnél (76 %) és egy ügyletet az LCH Ltd-nél (80 %) számolnak el. Ez azt jelentené, hogy a nagyobb nyugdíjkonstrukció-rendszerek – amelyeket valószínűleg a leginkább érint az elszámolási kötelezettség – túlnyomó többsége rendelkezik olyan megállapodásokkal, amelyek alapján valamelyik központi szerződő félnél elszámolást végezhetnek. Az ESMA számításai szerint 31 uniós nyugdíjkonstrukció-rendszert érintene az EMIR szerinti elszámolási kötelezettség, mivel azok meghaladnák az elszámolási értékhatárokat. E nyugdíjkonstrukció-rendszerek túlnyomó többsége (80 %) legalább egy ügyletet már elszámolt, még ha nem is feltétlenül a teljes származtatottügylet-portfólióját, és így rendelkezik valamilyen elszámolási megállapodással. A majd 2022 folyamán benyújtandó, elszámolásra vonatkozó bizottsági stratégia kidolgozásának célja, hogy az Unióban növeljék az elszámolás vonzerejét.

Végezetül fontos kiemelni, hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszerek – növekvő működési felkészültségük ellenére – aggodalmukat fejezték ki azzal kapcsolatban, hogy elegendő kapacitás áll-e rendelkezésre az elszámolási kötelezettség alá tartozó összes származtatott ügyletük elszámolására. Jelezték, hogy az elszámolási kamatláb jelenlegi szintről való megemelése kihívást jelenthet a klíringtagok korlátozott számából vagy az esetleges elszámolási korlátaikból fakadó korlátozott elszámolási kapacitás szempontjából.

5.Következtetés

A központi elszámolás alóli jelenlegi mentesség 2022. június 18-án jár le. Az EMIR REFIT lehetővé teszi a Bizottság számára, hogy ezt az ideiglenes mentességet utoljára 2023. június 18-ig meghosszabbítsa, amennyiben arra a következtetésre jut, hogy a piaci szereplőknek több időre van szükségük a megfelelő technikai megoldások továbbfejlesztéséhez és elfogadásához, valamint a származtatott ügyletek központi elszámolása változatlanul kedvezőtlen hatással van a nyugdíjjövedelmekre.

A Bizottság elemzéséből kiderül, hogy folyamatosan javulnak a nyugdíjkonstrukció-rendszerek likviditási feltételei, a központi elszámoláshoz való hozzáférés, illetve a biztosítékok átalakítása tekintetében pedig számos modell született. Jóllehet nem sikerült egységes megoldást találni arra, hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszerek piaci stresszhelyzetben letétet nyújthassanak a központi szerződő feleknek, számos olyan eszköz létezik, amely különböző piaci körülmények között, többek között stresszhelyzetben is lehetővé teszi a nyugdíjalapok számára a hatékony elszámolást.

A rendelkezésre álló megoldások teljes körű kihasználása érdekében az EGT-nyugdíjalapoknak meg kell erősíteniük az elszámolásra és a likviditás- és fedezetkezelésre szolgáló működési kapacitásukat. Az ESMA által benyújtott elemzésből kiderült, hogy az elszámoló nyugdíjkonstrukció-rendszerek száma folyamatosan növekszik, de az ágazaton belül eltérő a felkészültség szintje. Ezért a nyugdíjkonstrukció-rendszereknek és a központi szerződő felek klíringtagjainak több időre lenne szükségük ahhoz, hogy véglegesítsék azokat a megállapodásokat, amelyek nélkülözhetetlenek a hatályuk alá tartozó összes szerződés elszámolásához. Időre van szükség a nyugdíjkonstrukció-rendszerek likviditási felkészültségének kezeléséhez is, mivel a jelek szerint nem mindegyikük rendelkezik megfelelő likviditáskezeléssel. A nyugdíjkonstrukció-rendszerek nagyobb piacaival rendelkező tagállamok illetékes nemzeti hatóságai jelezték, hogy a helyzet javítása érdekében felügyeleti kezdeményezéseket vezettek be. Végezetül az elszámolásra vonatkozó bizottsági stratégia majd fokozza az uniós székhelyű elszámolóházakon belüli aktivitást, a nyugdíjkonstrukció-rendszerek számára nagyobb hozzáférést biztosítva a versenyképes és hatékony elszámolási szolgáltatásokhoz.

Végeredményben 2019 óta jelentős előrelépés történt a nyugdíjkonstrukció-rendszerek központi elszámolása terén, beleértve azt is, hogy néhány nyugdíjkonstrukció-rendszer önkéntes alapon részben áttért a központi klíringre. Mindazonáltal további operatív lépésekre van szükség. Az uniós központi szerződő feleknek különösen arra kellene felhasználniuk a rendelkezésre álló időt, hogy továbbfejlesszék az egyszerűsített hozzáférési és a biztosítékátalakítási modellt, hogy növeljék vonzerejüket a nyugdíjkonstrukció-rendszerek, különösen a kisebb nyugdíjkonstrukció-rendszerek számára, amelyek jelenleg láthatólag vonakodóbbak a klíringgel szemben. Ugyanakkor a nyugdíjalapoknak biztosítaniuk kell, hogy szervezeti szinten megfelelő szakértelemmel és kapacitásokkal rendelkezzenek a származtatottügylet-portfólióik elszámolásának kezeléséhez. Ezen okok miatt a Bizottság utolsó alkalommal egy évvel meghosszabbítja a nyugdíjkonstrukció-rendszerek elszámolás alóli mentességét. A nyugdíjkonstrukció-rendszereknek 2023. június 19-től az EMIR értelmében elszámolási kötelezettségük lesz.