HU    HU HU 
HU    HU  EURÓPAI BIZOTTSÁG 
Brüsszel, 2010.5.27. 
COM(2010)243 végleges 
  
A BIZOTTSÁG JELENTÉSE A TANÁCSNA K, AZ EURÓPAI PARLAMENTNEK, 
AZ EURÓPAI GAZDASÁGI ÉS SZOCIÁ LIS BIZOTTSÁGNAK ÉS A RÉGIÓK 
BIZOTTSÁGÁNAK 
a szabályozott piacra bevezetett értékpapírok  kibocsátóival kapcsolatos információkra 
vonatkozó átláthatósági köve telmények harmonizációjáról szóló 2004/109/EK irányelv 
működéséről 
SEC(2010)611 
HU 2   HU A BIZOTTSÁG JELENTÉSE A TANÁCSNA K, AZ EURÓPAI PARLAMENTNEK, 
AZ EURÓPAI GAZDASÁGI ÉS SZOCIÁ LIS BIZOTTSÁGNAK ÉS A RÉGIÓK 
BIZOTTSÁGÁNAK 
a szabályozott piacra bevezetett értékpapírok  kibocsátóival kapcsolatos információkra 
vonatkozó átláthatósági köve telmények harmonizációjáról szóló 2004/109/EK irányelv 
működéséről 
1. BEVEZETÉS  
1. E jelentés áttekinti a szabályozott pi acra bevezetett értékpa pírok kibocsátóival 
kapcsolatos információkra vonatkozó átláth atósági követelménye k harmonizációjáról 
szóló 2004/109/EK irányelv1 (a továbbiakban: átláthatósági irányelv) m űködését, az 
irányelv 33. cikkének megfelel ően.  
2. Az átláthatósági irányelv el őírja, hogy az Unió szabályozott piacain az értékpapír-
kibocsátóknak a szabályozott információk közzététele, valamint az ilyen információk uniós szint ű terjesztése révén megfelel ő átláthatóságot kell biztosítaniuk a befektet ők 
részére. A szabályozott informáci ók pénzügyi beszámolókból, a jelent ős szavazati 
jogot biztosító részesedések s zavazati jogok megoszlásának jelent ősebb elemeir ől 
szóló tájékoztatásból és a bennfentes kereskedelemr ől és a piaci manipulációról 
(piaci visszaélés) szóló 2003/6/EK irányelv
2 alapján közzétett információkból állnak.  
3. Az átláthatósági irányelvvel megvalósítani kívánt célkit űzések nagy jelent őségűek a 
pénzügyi piacok számára, valamint elismerik őket olyan nemzetközi szabványokat 
megállapító testületek is, mint például az IOSCO és az OECD. A jelenlegi pénzügyi 
válság bebizonyította, hogy az értékpapí r-kibocsátókra vonatkozó pontos, átfogó és 
időszerű információk közzététele elengedhetetlen a kibocsátók üzleti 
teljesítményének és eszközeinek megalapoz ott értékeléséhez, és következésképpen a 
tartós befektet ői bizalom t őkepiacokon történ ő kiépítéséhez. 
4. E jelentés ismerteti az átláthatósági irányelv hatását, valamint az irányelv 
rendelkezéseinek való megfelelés mértékét (2. szakasz), azonosítja az átláthatósági 
irányelv alkalmazásából származó f ő problémákat (3. szakasz), továbbá számos 
következtetést von le (4. szakasz). E jelent ést kiegészíti egy bizottsági személyzeti 
munkadokumentum, amely további részletekk el szolgál az ismertetett problémákat, 
valamint az információgy űjtés módját érint ően. 
                                                 
1 Az Európai Parlament és a Tanács 2004/109/EK ir ányelve (2004. december 15.) a szabályozott piacra 
bevezetett értékpapírok kibocsá tóival kapcsolatos informáci ókra vonatkozó átláthatósági 
követelmények harmonizációjáról és  a 2001/34/EK irányelv módosítá sáról, HL L 390., 2004.12.31., 
38. o. Lásd: www.ec.europa.eu/internal_m arket/securities/transparency/index_en.htm 
2 HL L 96., 2003.4.12., 16. o. 
HU 3   HU 2. AZ ÁTLÁTHATÓSÁGI IRÁNYELV HATÁSA ÉS AZ IRÁNYELVNEK VALÓ MEGFELELÉS  
5. Az átláthatósági irányelv alkalmazásáról a Bizottság megbízásából készült küls ő 
tanulmány3 (a továbbiakban: a küls ő tanulmány) azt tükrözi, hogy a felmérésben 
részt vev ő érdekeltek nagy többs ége a piac megfelel ő és hatékony m űködése 
tekintetében hasznosnak találja az átláthat ósági irányelvet. Az érdekeltek általában 
úgy vélekednek, hogy a kibocsátók által közzétett szabályozott információk 
ténylegesen eljutnak a befektet őkhöz, kivéve talán a kise bb jegyzett társaságok által 
nyilvánosságra hozott információkat.  
6. Az átláthatósági irányelv pénzügyi piacokr a gyakorolt gazdasági hatásait tekintve az 
eddig végzett kutatás nem hozott meggy őző eredményeket. Az átláthatósági irányelv 
inkább semleges hatásúnak t űnik: noha az észlelések szerint egyszer űsítő 
tényezőként hat az els ődleges piaci kibocsátás esetéb en, ennek alátámasztását nem 
szolgálja empirikus bizonyíték.  
7. A kibocsátók által követett gyakorlatról ké szült áttekintés szerint a kibocsátók 
általában eleget tesznek a pénzügyi beszámolási köt elezettségeiknek, amit az 
érdekeltek szintén így tapasztalnak. A kö zzétett pénzügyi információt befektetési 
célból hasznosnak és elégségesn ek találják. Különösen kedvez ően fogadták továbbá 
a pénzügyi információk közzétételét érint ő nyelvi követelmények 2004-ben 
bevezetett egyszer űsítését.  
8. Az átláthatósági irányelvb ől származó kötelezettségek miatt felmerül ő megfelelési 
költségek4 első látásra nem t űnnek különösebben magasnak5. A kibocsátók szintén 
így érzékelik, bár a kis és közepes jegy zett társaságokat rosszabbul érintik az 
irányelvnek való megfeleléssel járó költség ek. A székhely szerinti tagállam szabálya 
bevezetésének6, valamint a pénzügyi közlemé nyekre vonatkozó nyelvhasználati 
szabályok 2004-es egyszer űsítésének elviekben hozzá kellett volna járulnia a 
kibocsátói költségek csökkenéséhez. Azoknál azonban, akik határokon átnyúló 
befektetéseket eszközölne k, valóban magasabb költségek merülnek fel, ami az 
átláthatósági irányelv nem kell őképpen harmonizált követelményeib ől fakadnak.  
                                                 
3 Mazars (2009. december): Study on the application of selected obligations of directive 2004/109/EC on 
the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose 
securities are admitted to trading on a regulated market  (Tanulmány a szabályozott piacra bevezetett 
értékpapírok kibocsátóival kapcsolatos információkra vonatkozó átláthatósági követelmények 
harmonizációjáról szóló 2004/109/EK irányelv által keletkeztetett eg yes kötelezettségek 
alkalmazásáról). Megtalálha tó az alábbi weboldalon: 
http://ec.europa.eu/internal_market/company/ecgforum/index_en.htm  
4 Meg kell jegyezni, hogy az éves és féléves pénzüg yi beszámolók tartalmára vonatkozó követelmények 
(pl. számviteli standardok) nagy részét az  átláthatósági irányelv nem tartalmazza. 
5 Lásd Europe Economics (2008): Study on the cost of complian ce with selected FSAP measures 
(Tanulmány a pénzügyi szolgálta tásokra vonatkozó cselekvési te rv egyes rendelkezéseinek való 
megfeleléssel járó költségekr ől). Megtalálható az alábbi weboldalon: 
www.ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm  
6 A székhely szerinti tagállam szabálya (vö. a 3. cikk (1) bekezdésével) szerint a kibocsátókra csak a saját 
székhelyük szerinti tagállam (rendesen ahol a bejegy zés történt) által meghatározott kötelezettségek 
vonatkoznak, nem pedig a fogadó tagállaméi. A székhely szerinti tagállam szabálya révén elkerülhet ő a 
kibocsátók kett ős (vagy többes) szabályozása.  
HU 4   HU 3. AZ IRÁNYELV M ŰKÖDÉSÉNEK VIZSGÁLATA : FELMERÜL Ő KÉRDÉSEK  
9. Az átláthatósági irányelv m űködésének vizsgálata során számos kérdés merült fel 
(lásd részletesen a jelentést kísér ő bizottsági személyzeti munkadokumentumot).  
10. Először és mindenekel őtt vita kerekedett arról, hogy az átláthatósági szabályokat 
kell-e külön a kisebb jegyzett társaságokhoz  igazítani, tekinte ttel a szabályozott 
piacok vonzerejének fenntartására, valamint  fokozására a kibocsátók e kategóriája 
számára7. Noha az átláthatósági irányelv szabályainak egyszer űsítésére – és 
ennélfogva a megtakarítások elérés ére – rendelkezésre álló lehet őség a kisebb 
jegyzett társaságok tekintetéb en korlátozott, külön egyszer űsítési intézkedéseket 
lehetne kilátásba helyezni a befektet ők védelmének aláaknázása nélkül, így például: 
i. rugalmasabb határid őket a pénzügyi beszámolók közzétételére; ii. a pénzügyi 
információk negyedéves közzétételére vonatk ozó kötelezettség enyhítését; iii. a 
beszámolók teljes tartalmának harmonizálását , illetve iv. a kisebb jegyzett társaságok 
határokon túli ismertségének el ősegítését a lehetséges befektet ők és/vagy a pénzügyi 
elemzőkhöz hasonló információközvetít ők körében8, ami révén vonzerejük 
növekedhetne.  
11. Másodsorban, noha a 2004-ben az átláthat ósági irányelv által bevezetett 
negyedévenkénti pénzügyi tájéko ztatási kötelezettség miatt el őfordulhatna, hogy a 
befektetőkben a kibocsátók teljesítményér ől egyfajta rövidtávú kép alakul ki9, ez a 
piaci résztvev ők részéről mégis jó fogadtatásban rés zesült. A negyedéves közzétételi 
kötelezettség mérséklése valószín űleg csak a kisebb jegyzett társaságok számára 
lenne kedvez ő, míg a nagyok vélhet ően továbbra is negyedévente tennék közzé az 
információkat. Ezzel szemben a piac még az id őközi vezet őségi nyilatkozatok 
tekintetében is részletesebb szabályozás t igényel, amelynek révén a kibocsátók 
könnyebben tudnának kötelezettségeikne k eleget tenni, valamint el őre 
kiszámíthatóvá válnának a közzétételre kerül ő információk.  
12. Harmadsorban az átláthatósági irányelv minimális harmonizációra törekv ő jellege 
lehetővé teszi a tagállamok számára, hogy szigorúbb követelményeket fogadjanak 
                                                 
7 Ki kell emelni, hogy a „szabályozott piacok” mellett léteznek alternatív piaco k is (az átláthatósági 
irányelv értelmében), ahol a kibocsátók kereskedhetnek értékpapírjaikkal. Ezen alternatív piacok a 
2004/39/EK irányelv értelmében multilate rális kereskedési rendszernek (MTF) min ősülnek. Az 
átláthatósági irányelv szabályai nem vonatkoznak ezekre az alternatív piacokra, és a küls ő tanulmány 
szerint az érdekeltek nem is támogatják az iránye lv alkalmazásának kiterj esztését ezekre a nem 
szabályozott piacokra. A Bizottságnak jelenleg ne m áll szándékában kiterjeszteni az átláthatósági 
irányelv hatályát a multilaterális kereskedési re ndszerekre. Részletesebb magyarázat található az e 
jelentéshez mellékelt bizottsági személyzeti munkadokumentumban. 
8 Lásd például F. Demarigny (2010. március): An EU-Listing Small Business Act , megtalálható az alábbi 
weboldalon: www.eurocapitalmarke ts.org E jelentés szerint „ átlagosan a szabályozott piacokon forgó 
kereskedelmi mennyiségek 93 %-a az Unióban jegyzett összes társaság 7 %-ára összpontosul ”.  
9 Az ilyen rövidtávú hatás elle ntmond a legutóbbi bizottsági kezd eményezéseknek, amelyek abban 
támogatják a pénzügyi intézményeket és kibocsátókat, hogy hosszabb távú elképzelések tekintetében 
hozzanak létre ösztönz őket. Az Európai Bizottság például azt ajánlotta, hogy a kibocsátók és pénzügyi 
intézmények igazgatóinak javadalmazásánál a válla lkozások hosszú távú magatartását vegyék 
figyelembe: lásd a pénzügyi szolgáltatási ágazat javadalmazási politikájáról  szóló, 2009. április 30-i 
2009/384/EK európai bizottsági ajánlást (HL L 120., 2009.5.15., 22. o.), valamint a 2004/913/EK és  a 
2005/162/EK ajánlásnak a jegyzett társaságok igazgatóinak javadalmazási rendszere tekintetében 
történő kiegészítésér ől szóló, 2009. április 30-i 2009/385/EK bi zottsági ajánlást (HL L 120., 2009.5.15., 
28. o.).  
HU 5   HU el10. Az átláthatósági irányelv átültetése tehát a különféle nemzeti szabályozási 
rendszerek miatt viszonylag egyenetlen. Az  érdekeltek problémásként érzékelték a 
szigorúbb nemzeti követelményeket, különösen a jelent ős szavazati jogot biztosító 
részesedésekr ől szóló tájékoztatás te kintetében. Ennek következtében tényleges és 
költséges végrehajtási gondok keletkeztek. Fe lmerül tehát a kérdés, hogy a jelenlegi 
rendszerrel (azaz a minimális mérték ű harmonizációval) kell ően elérhet ő-e az 
átláthatósági követelmények hatékony szint ű harmonizációja az Unióban.  
13. Negyedsorban úgy t űnik, hogy az átláthatóság i irányelvben fogla lt kötelezettségeket 
hozzá kell igazítani a pénzügyi  piacok innovációihoz, valami nt fokozott átláthatósági 
követelményeket kell bevezetni az eszközök egyes típusai tekintetében. Különösen 
az értékpapír-kölcsönzés terén megvalósuló gyakorlatok nem kell ő mértékű 
nyilvánosságra hozatala t űnik úgy, hogy növelte a szavazatmanipulálás (az ún. 
„empty voting”) kockázatát, a készpénz-elszámolású származtatott eszközökre vonatkozó tájékoztatás hiá nya pedig a „rejtett tulajdonlás” problémájának 
fokozódásához vezetett. A válla latirányítás céljait érint ő információk közzétételét 
illetően a kibocsátókat képvisel ő társulások az olyan mechanizmusok bevezetését 
támogatják, amelyek lehet ővé teszik a kibocsátók számára, hogy azonosítsák a végs ő 
befektetőt, és ezáltal tényleges párbeszéd alakulhasson ki a részvényesek és 
közöttük. Ezenfelül a jelent ős részesedésre vonatkozó tá jékoztatási követelmények 
szigorítását még ott is kérik, ahol a szavazati jogok többségével rendelkez ő 
részvényesek jól ismertek. Néhány tagállamban a nagy befektet ők már kötelesek 
nyilvánosságra hozni ré szesedéseiket érint ő szándékaikat, valamint a 
részesedésszerzés finanszírozásának módját. Szintén ehhez a problémakörhöz tartozik az a kérdés is, hogy a nagy (é s különösen az intézményi) befektet őknek 
nyilvánosságra kellene-e hozniuk a jegy zett társaságokban gyakorolt szavazati 
politikáikat. 
14. Ötödsorban az uniós jog az átláthatósági irányelv által el őírt pénzügyi beszámolók 
közzétételén túl a jegyzett társaságoktól me gköveteli (illetve adott esetben ajánlja), 
hogy időszakonként közöljenek nem pénzügyi (de vállalatirányítással kapcsolatos), 
általában az éves pénzügyi beszámol óhoz kapcsolódó dokumentumokat, mint 
amilyen például az ún. vállalatirányítási nyilatkozat
11. Felmerült a kérdés, hogy a 
meglévő követelmények egyszer űsítése érdekében érdemes lenne-e belefoglalni a 
nem pénzügyi információk közzétételét az átláthatósági irányelv rendszerébe.  
                                                 
10 A Bizottság 2008-ban megvizsgálta a szigorúbb nemzeti követelmények kérdését, és err ől részletes 
információkat tartalmazó dokumentumot készített, amelyet e jelentés kiegészítésének tekinthetünk. 
Lásd a Bizottság személyzeti munkadokumentumát – Jelentés a szabályozott piacra bevezetett 
értékpapírok kibocsátóival kapcsolatos információkra vonatkozó átláthatósági követelményekr ől szóló 
2004/109/EK irányelvet érint ő szigorúbb nemzeti intézkedésekr ől, SEC (2008) 3033, 2008.12.10. 
11 A 2006/46/EK irányelvvel (HL L 224., 2006.8.16., 1. o.) módosított, a Szerz ődés 54. cikke (3) 
bekezdésének g) pontja alapján meghatározott jogi fo rmájú társaságok éves beszámolójáról szóló, 1978. 
július 25-i 78/660/EGK tanácsi irányelv 46a. cikke.  
HU 6   HU 15. Ide kapcsolódik a környezeti,  szociális és irányítási12 információk jegyzett társaságok 
általi közzétételét érint ő kérdés. Néhány érdekelt, így például nem kormányzati 
szervezetek, egyes befektet ői szervezetek rendszeresen kérik az európai szabályozás 
fejlesztését és er ősítését a környezeti, szociális és irányítási információk közzététele 
tekintetében. Véleményük szerint az átláthatósági irányelv megfelel ő eszköz lehetne 
arra, hogy az ilyen közzétételek bekerüljenek a jegyzett társaságok pénzügyi beszámolási kötelezettségei  közé, valamint hogy keze lni lehessen az ilyen 
információk közzétételének jelenlegi szabál yai és gyakorlata tekintetében észlelt 
hiányosságok egy részét. 
16. Hatodsorban a szabályozott információk tárolását – és így a befektet ők 
információhoz való hozzáférésének megkönnyíté sét – szolgáló páneurópai rendszer 
létrehozásában elért el őrehaladás lassú
13, az irányelv hatása  pedig e téren nem 
kielégítő: az érdekelt feleknek 27 különféle nem zeti adatbázist kell áttekinteniük, az 
adatbázisokat összeköt ő elektronikus hálózat pedig éppen csak most jött létre, 
eredményessége egyel őre meglehet ősen csekély. Felmerül emiatt a kérdés, hogy az 
irányelv adattárolá si mechanizmusai jelenlegi formájukban képesek-e ellátni 
páneurópai szinten a jegyzett társaságok korábbi pénzügyi információihoz vezet ő 
„kapu” szerepét.  
17. Végezetül, noha az irányelvnek való megfelelés terén nincsenek jelent ősebb 
problémák, az átláthatósági irányelv m űködésének áttekintése azt mutatja, hogy a 
nagyobb egyértelm űség érdekében érdemes lenne az irányelv szövegét helyenként 
szakmai tekintetben kiigazítani.  
4. KÖVETKEZTETÉSEK  
18. Az átláthatósági irányelv m űködésének jelenlegi áttekintése azt mutatja, hogy 
vannak olyan területek, ahol az irányelv által létrehozott rendszer fejleszthet ő lenne, 
különösen a kisebb jegyzett társaságokra alkalmazandó szabályok egyszer űsítése 
terén, hogy a t őkepiacok e társaságok számára vonzóbbá válhassanak. 
Hatékonyabban kell továbbá tájékoztatni a határokon túli, lehetséges befektet őket és 
pénzügyi elemz őket a kisebb jegyzett társaságokról, hogy az ilyen kisebb kibocsátók 
értékpapírjainak kereskedelme is fokozódj on. Az átláthatósági irányelv keretében 
vannak olyan lehetséges intézkedések, amelyek hozzájárulhatnak e cél eléréséhez: pl. fokozódna a kis kibocsátók ismertsége, ha pénzügyi beszámolójukat rugalmasabb határidők mellett tehetnék közzé, mivel teljesítményükr ől így nem a nagy 
kibocsátókkal egy id őben kellene beszámolniuk; a beszámolók teljes tartalmának és 
                                                
 
12 Szabályozási célok tekintetében nincsen még pontosan meghatározva a környezeti, szociális és 
irányítási információk fogalm a, és nincsen egyértelm űen megadva a kiterjedésük sem. Mindazonáltal 
úgy tűnik, hogy az ilyen informáci ók közzététele beleillene a vállalatok társadalmi felel ősségéről 
folytatott, szélesebb kör ű vitába. A vállalati társadalmi felel ősség Bizottság által meghatározott fogalma 
szerint „ a vállalatok önkéntesen szociális és körn yezeti szempontokat érvényesítenek üzleti 
tevékenységükben és a partnereikkel fenntartott kapcsolatokban .” Lásd: A Bizottság közleménye az 
Európai Parlamentnek, a Tanácsnak és az Európai Gazdasági és Szociális Bizottságnak – A növekedési 
és munkahely-teremtési partnerség megvalósítása: Európa mint kiválósági központ a vállalatok 
társadalmi felel őssége terén , COM(2006) 136 végleges, 2006.3.22. 
13 Lásd a 2004/109/EK európai parlamenti és tanács i irányelvben említett, a szabályozott információk 
központi tárolására hivatalosan kijelölt rendszerek elektronikus hálózatáról szóló, 2007. október 11-i 
2007/657/EK bizottsági ajánlást, HL L 267., 2007.10.12., 16. o..  
HU 7   HU formájának harmonizálása megkönnyítené a befektet ők és elemz ők számára e 
beszámolók olvasását és összehasonításá t. E téren az átláthatósági irányelv 
működésének áttekintése azt is bizonyítj a, hogy a kisebb jegyzett társaságok 
ismertségének és vonzerejének növelé se érdekében kívánatos lenne, hogy a 
lehetséges befektet ők és információközvetít ők páneurópai szinten még könnyebben 
hozzáférhessenek a kis kibocsátók által kö zzétett és a szabályozott információk 
tárolására hivatalosan kijelölt mechan izmusok révén tárolt pénzügyi információkhoz. 
19. Ezenfelül az átláthatósági irányelv m űködésének áttekintése rámutat annak 
szükségességére is, hogy szorosabban kellene közelíteni azokat a közzétételi 
szabályokat, amelyek a jelent ős szavazati jogot biztosító részesedéseket, illetve a 
szavazati jogokhoz hozzáférést biztosító pé nzügyi eszközöket érintik (ideértve a 
készpénz-elszámolású származtatott eszköz öket is), rámutat továbbá a kibocsátókra 
vonatkozó beszámolási követelmények egyszer űsítésének lehet őségére is a 
vállalatirányítás szélesebb kör ű kérdései tekintetében. Ennek kapcsán a jelentés 
feltárta azt is, hogy az érdekeltek egy ré szénél aggodalmak merülnek fel a 
környezetvédelmi és társadalmi in formációk közzététele vonatkozásában. 
20.