Annak érdekében, hogy összefüggésbe helyezze az FSB ajánlásait, továbbá reagáljon a Bizottság véleményezési felhívásában megfogalmazott kötelezettségvállalásra, a jelentés rövid értékelést is tartalmaz az értékpapír-finanszírozási ügyletek európai piacairól.

Az értékpapír-finanszírozási ügyletek hozzáférhetővé teszik a bankok és a piac nem banki szereplői számára a rövid lejáratú fedezett finanszírozást/hitelezést, ezáltal alacsony kockázatú befektetési és finanszírozási lehetőségeket teremtenek. Ebből adódóan az értékpapír-finanszírozási ügyletek a jelenlegi pénzügyi ökoszisztéma szerves részei. Az értékpapír-finanszírozási ügyletek jól működő piacai elengedhetetlenül fontosak a piaci szereplők, azaz a pénzügyi és nem pénzügyi intézmények közötti készpénz- és értékpapír-forgalom lebonyolításához. Emellett különféle értékpapírok esetében támogatják az árfeltárást és a másodpiaci likviditást, továbbá elősegítik a kockázatkezelési és biztosítékkezelési stratégiák megvalósítását. Ezenfelül különösen a repopiacok épülnek be szervesen az európai központi bankok monetáris politikai műveleteibe. Mindazonáltal az értékpapír-finanszírozási ügyletek lehetővé teszik a tőkeáttétel felhalmozódását és a prociklikusság megjelenését, amint ez a 2007–2008. évi pénzügyi válság kialakulásakor is látható volt. Az értékpapír-finanszírozási ügyletek erősítik a különböző típusú piaci szereplők összekapcsolódását, ennélfogva növelhetik a káros pénzügyi hatások átterjedésének kockázatát.

Az értékpapír-finanszírozási ügyletek olyan fedezett finanszírozási vagy hitelügyletek, amelyek során eszközök ideiglenes cseréjére kerül sor úgy, hogy az ügylet egyik lába garanciaként (biztosítékként) szolgál. Az értékpapír-finanszírozási ügyletek legfontosabb kategóriáját állomány és forgalom tekintetében is a repomegállapodások (repoügyletek) jelentik. Ezek kiváltó oka általában a készpénzkölcsön felvételének szükségessége. Az adós szemszögéből az ügylet értékpapírok készpénzért történő értékesítése, amelyhez arra vonatkozó előzetes kötelezettségvállalás járul, hogy az értékpapírokat előre meghatározott áron visszavásárolja. A repoügylet eladója (a készpénznyújtó) számára az értékesített értékpapírok szolgálnak biztosítékként. Az értékpapír-finanszírozási ügyletek második legnagyobb kategóriáját alkotó értékpapír-kölcsönzés elsődleges mozgatója a meghatározott értékpapírok iránti piaci kereslet pl. short ügyletek vagy elszámolás céljából. Az ilyen típusú ügyletnél az egyik fél díj fejében értékpapírt ad kölcsön a másik fél által készpénz vagy más értékpapír formájában nyújtott biztosíték mellett.

A pénzügyi szolgáltatások uniós szabályozási keretének számos eleme irányul a tőkeáttétel és a prociklikusság korlátozására. Ez különösen igaz a Bázel III keretrendszert alkalmazó bankrendszer esetében attól függetlenül, hogy a keretrendszer egyes intézkedéseit csak a közelmúltban vezették be, és azok teljes körű végrehajtása még nem történt meg. A tőkeáttétel kezelését célzó egyes intézkedések és követelmények a biztosítókra, a központi szerződő felekre, valamint a befektetési alapokra is vonatkoznak. Jelenleg nincs olyan uniós szintű eszköz, amely valamennyi pénzügyi szektorra kiterjedően célozná a tőkeáttétel felhalmozódásának korlátozását.

Ezenfelül az érdekeltek szerint a makrogazdasági politika mellett a szabályozás hatással lehetett a biztosítékpiaci aktivitásra is. A biztosíték iránti kereslet általános bővülését eredményező központi elszámolási követelmények mellett a piaci szereplők gyakran tulajdonítják a repopiacok szerkezeti és dinamikai átalakulását a Bázel III szabályozási keretnek. Úgy tartják, hogy a tőkeáttételi mutató, a kockázati tőkekövetelmény, a likviditásfedezeti ráta, valamint a nettó stabil forrásellátottsági ráta együttesen hat a repopiacok likviditására. A szereplők szerint ezen összetevők mindegyike korlátozza a repoügyletekre irányuló tevékenységet, illetve növeli annak költségét.

Az államadósság-válság az eszközkínálatot egyes olyan államkötvények romló hitelminősítése miatt érinthette, amelyeket a piaci szereplők már nem tekintenek jó minőségű biztosítéknak. A piaci szereplők a Központi Bankok Európai Rendszere (KBER) keretében létrehozott eszközvásárlási programra (különösen az államkötvények terén) szintén olyan tényezőként tekintenek, amely hozzájárul a jó minőségű biztosítékok hiányához, valamint az EUR-finanszírozás USD-finanszírozáshoz viszonyított alacsony költségéhez. Ez utóbbi közvetetten hathat az értékpapír-keresletre azáltal, hogy jövedelmezővé teszi a dollár euróra történő cseréjét, amelynek hasznát a szereplők euróban denominált eszközökbe fektetik. Számít egy adott időpontban meglévő piaci pozíció is: a short pozíciók állománynövekedése szintén erősíti az értékpapírok iránti keresletet.

A repoügyletek nemcsak a fedezett finanszírozáshoz jutást segítik elő. Az intézményi befektetők és a nem pénzügyi partnerek a repopiacokat készpénz tárolására és kamatjövedelem szerzésére használják. Ezenkívül a bankok és a piac nem banki szereplői gyakran keresnek olyan értékpapírokat, amelyek a készpénzkölcsönzés mellett pénzügyi tranzakciók biztosítékaként használhatók fel. Ez megvalósítható fordított repoügyletekkel, ahol pénzügyi eszközök tényleges eladása és viszonteladása történik, vagy értékpapír-kölcsönzési ügyletekkel, amelyek az értékpapír-finanszírozási ügyleteken belül szintén fontos osztályt alkotnak. Az értékpapír-finanszírozási ügyleteket régóta használják értékpapírok forrásaként például short ügyletek végrehajtásához. Mivel a tőzsdén kívüli származtatott ügyleteket egyre nagyobb mértékben fedezik biztosítékkal, amihez a központi szerződő félnél történő elszámolás terjedése is járul, a tőzsdén kívüli származtatott ügyletekre kötött szerződések alkalmazása egyre szorosabban kötődik a biztosíték rendelkezésre állásához. A tőzsdén kívüli származtatott ügyletet kötő piaci szereplők gyakran repóznak ki értékpapírt a letéti követelmények teljesítéséhez szükséges készpénz megszerzéséhez, míg a központi szerződő felek fordított repoügyletek segítségével tárolhatják a készpénz formájú biztosítékot – így a repopiac mindkét oldalán többletkereslet keletkezik.

Az ügyféleszközök saját számlás tevékenység céljára történő felhasználásáról a MiFID I úgy rendelkezik, hogy a befektetési vállalkozásoknak és a hitelintézeteknek gondoskodniuk kell az ügyfél tulajdonjogainak védelméről, továbbá az ügyfél kifejezett írásbeli hozzájárulásának hiányában kerülniük kell az ügyféleszköz saját számlás felhasználását. Ezeket az előírásokat 2018 januárjától tovább erősíti a MiFID II, amely tiltja a tulajdonjog-átruházási biztosítékról szóló megállapodások kötését lakossági ügyfelekkel, emellett feltételeket szab az ilyen megállapodások szakmai ügyfelekkel történő megkötésére vonatkozóan, többek között előírja a fennálló kockázatokról, valamint az ügyfél pénzügyi eszközeire és forrásaira gyakorolt hatásról szóló tájékoztatást. Végül az ÁÉKBV-ket illetően az ESMA az ETF-ekről és az ÁÉKBV-kkel kapcsolatos egyéb kérdésekről szóló iránymutatásai, valamint a pénzpiaci alapokról szóló uniós rendelet értelmében a nem készpénz formájában kapott biztosíték nem értékesíthető vagy fektethető be újra, és nem zálogosítható el.

Az FSB számos ajánlást fogalmazott meg az ügyféleszközök újbóli elzálogosításával kapcsolatban. Először is a pénzügyi közvetítőknek elégséges információt kell közölniük az ügyfelekkel az eszközeik újbóli elzálogosításával kapcsolatban ahhoz, hogy az ügyfelek megérthessék, milyen kitettséggel rendelkeznek a közvetítő fizetésképtelensége esetén. Másodszor: az ügyféleszközöket egy közvetítő újból elzálogosíthatja az ügyfél hosszú pozícióinak finanszírozása és rövid pozícióinak fedezése céljából, a közvetítő saját számlás tevékenységének finanszírozása céljából viszont az újbóli elzálogosítás nem megengedett. Harmadszor: csak olyan szervezeteknek engedhető meg az ügyféleszközök újbóli elzálogosítása, amelyeknél megfelelően szabályozzák a likviditási kockázatot.

Az értékpapír-finanszírozási ügyletekről szóló rendelet teljes körűen kezeli az átláthatóságra vonatkozó FSB-ajánlásokat. Az értékpapír-finanszírozási ügyletekről szóló rendelet értelmében adatszolgáltatással érintett pozíció- és ügyletszintű adatok köre megfelel az FSB előírásainak. Az Európai Értékpapírpiaci Hatóság (ESMA), amely felelős az értékpapír-finanszírozási ügyletekről szóló rendelet végrehajtására vonatkozó technikai standardok kidolgozásáért, figyelembe vette az FSB munkáját, és a javasolt adatszolgáltatási keretben szerepeltette az előírt adatelemeket. A Bizottság és az ESMA továbbra is szorosan együttműködik az FSB-vel, amelynek keretében az értékpapír-finanszírozási ügyletekről szóló rendeletet végrehajtó intézkedések jelenlegi véglegesítése során figyelembe veszik az FSB munkáját. A tényleges adatszolgáltatás várhatóan 2019-től kezdődik. A Bizottság két évvel az adatszolgáltatás megkezdését követően értékeli az értékpapír-finanszírozási ügyletekről szóló rendelet hatékonyságát.

A következő szakaszok röviden ismertetik az egyes ajánlásokat, továbbá értékelik uniós és nemzetközi szintű végrehajtásuk állapotát. Az ismertetés adott esetben előrelépési lehetőségeket is javasol.

A számszerű levonási minimumok célja a bankrendszeren kívül rendszerszinten felhalmozódó tőkeáttétel kezelése. A levonás számítási módszerére vonatkozó ajánláshoz képest a számszerű levonási minimumra vonatkozó ajánlás alkalmazási köre szűkebb (olyan nem központilag elszámolt értékpapír-finanszírozási ügyletekre terjed ki, amelyek keretében nem banki szereplőket állampapírtól eltérő biztosíték fedezete mellett finanszíroznak). A levonási minimumra vonatkozó ajánlások kiegészítik a Bázel III keretrendszert, és egyaránt vonatkoznak a bankok és nem banki szereplők, valamint a nem banki szereplők közötti értékpapír-finanszírozási ügyletekre. A számszerű levonási minimumok alkalmazási köre nem terjed ki a konszolidált alapon megfelelő tőke- és likviditási szabályozás hatálya alá tartozó bankok és befektetési vállalkozások részére nyújtott (bankok közötti) értékpapír-finanszírozási ügyletekre, mivel az FSB megítélése szerint a levonási minimumok ilyen ügyletekre történő alkalmazása megkettőzheti a meglévő előírásokat. Az FSB ajánlásai szerint a bankok és nem banki szereplők közötti értékpapír-finanszírozási ügyletekre vonatkozó számszerű levonási minimumokat először be kell emelni a Bázel III keretrendszerbe. A hatóságoknak ezt követően végre kell hajtaniuk a keretet azzal, hogy a piaci szereplők számára előírják a levonási minimum feletti ügyletkötést. A keret végrehajtása történhet szervezetalapú szabályozás útján (vagyis a Bázel III keretrendszer alapján), piaci szabályozással, amely a nem banki szereplők részére potenciálisan értékpapír-finanszírozást nyújtó szervezetek szélesebb körére terjedne ki, vagy e két módszer ötvözésével.

A biztosítókra és viszontbiztosítókra vonatkozóan a Szolvencia II irányelv bevezette az óvatosság elvét, amelynek értelmében a biztosító csak olyan eszközbe és instrumentumba fektethet, amelynek kockázatait képes megfelelően azonosítani, mérni, figyelemmel kísérni és szabályozni. A biztosító akkor vehet részt értékpapír-finanszírozási ügyletben, ha megfelel az óvatosság elvének. Ebben az esetben a biztosítékot a Szolvencia II irányelvvel, valamint az ahhoz kapcsolódó felhatalmazáson alapuló jogi aktussal összhangban kell értékelni. A foglalkoztatói nyugdíjalapokra vonatkozóan hasonló óvatossági elvről rendelkezik a foglalkoztatói nyugellátást szolgáltató intézmények tevékenységéről és felügyeletéről szóló irányelv (IORP2). Emellett megfelelő kockázatkezelési rendszert vezet be a befektetési szabadság egyensúlyának fenntartására. A biztosítóknál értékpapír-finanszírozási ügyletben az óvatosság elvének megfelelő nyugdíjalap vehet részt.

A biztosítékként bevont és a kölcsönadott értékpapírokat az elfogadható alsó összeghatár túllépése esetén legalább napi gyakorisággal piaci értéken kell értékelni, és legalább napi gyakorisággal be kell szedni a változó letétet.

Az értékpapír-finanszírozási ügylet keretében biztosítékot átvevő partner csak olyan típusú biztosítékot fogadhat el, amelyet a partner fizetésképtelensége esetén egy bizonyos ideig jogszabálysértés nélkül tarthat megfelelő értékelés és kockázatkezelés mellett. Ezenkívül vészhelyzeti tervvel is kell rendelkeznie legnagyobb piaci partnereinek fizetésképtelensége esetére, ideértve a piaci stresszidőszakokat is.

Jelenleg nincsenek uniós szintű szabályozási követelmények a bankok és a nem banki szereplők által a nem banki szereplőknek nyújtott, az FSB-ajánlás alkalmazási körébe tartozó értékpapír-finanszírozási ügyletek számszerű levonási minimumaira vonatkozóan.

Előrelépés a levonásokra vonatkozó ajánlások terén

A levonásokat érintő lehetséges szabályozási intézkedések mérlegelésekor több lényeges szempontot figyelembe kell venni.

Először is a levonások elősegíthetik a tőkeáttétel korlátozását, ugyanakkor a prociklikusságra gyakorolt hatásaik nem egyértelműek (lásd a 3.1. szakaszt), és függhetnek a végrehajtás módjától (például a statikus vagy dinamikus levonási minimumok alkalmazásától). A levonásokra vonatkozó esetleges minőségi vagy mennyiségi szabályokkal kapcsolatos döntés szempontjából előnyös a levonások és a prociklikusság közötti kölcsönhatás jobb megértése. Másodszor: az ESMA és a piaci szereplők közötti egyeztetések, valamint az ezzel összefüggésben nyilvánosságra hozott adatok arra utalnak, hogy a piaci szereplők által ténylegesen alkalmazott levonások jellemzően az FSB által ajánlott szintűek vagy annál magasabbak a jelenlegi viszonylag kedvező piaci környezetben is. Ezért nem egyértelmű, hogy az FSB ajánlásainak végrehajtása a gyakorlatban milyen mértékben hatna a piacra. Harmadszor: a számszerű levonási minimumra vonatkozó FSB-ajánlás alkalmazási körébe tartozó értékpapír-finanszírozási ügyletek a teljes piacnak csak kisebb hányadát teszik ki, ennélfogva célszerű lehet átfogó adatok alapján újraértékelni az esetleges intézkedések terjedelmét. Negyedszer: továbbra is késik a bankok által a nem banki szereplők részére nyújtott értékpapír-finanszírozási ügyletekre vonatkozó számszerű levonási minimumok beemelése a Bázel III keretrendszerbe, amelynek az FSB eredeti ajánlása szerint 2015 végéig kellett volna megtörténnie ahhoz, hogy a hatóságok bevezethessék a levonási minimumokat. Végül más fontos jogrendszerekben (pl. az USA-ban és Japánban) szintén korai szakaszban tart az értékelés, és egyelőre nem született döntés a levonási minimumokról.

Az ESMA említett jelentése alátámasztja ezt az indokolást, és további információkat közöl a fenti szempontok közül többel, különösen a számszerű levonási minimumokkal kapcsolatban. Mindezek fényében elmondható tehát, hogy a minőségi standardok és a számszerű levonási minimumok esetleges bevezetését célszerű az értékpapír-finanszírozási ügyletekkel kapcsolatos részletesebb adatok alapján értékelni, amelyek az értékpapír-finanszírozási ügyletekről szóló rendelet szerinti átfogó adatszolgáltatási kötelezettségek hatálybalépését követően (a jelenlegi tervek szerint 2019-től) állnak majd rendelkezésre.

5.Általános következtetések

Az értékpapír-finanszírozási ügyletekre vonatkozó FSB-ajánlások nagymértékben érvényesülnek az Unióban az értékpapír-finanszírozási ügyletekről szóló rendelet elfogadása, valamint a pénzügyi szolgáltatásokat szabályozó ágazati jogszabályok és iránymutatások vonatkozó rendelkezései révén. Így megállapítható, hogy ebben a szakaszban nincs szükség további szabályozási intézkedésre.

A több ágazatra kiterjedő, a levonások számítására és a számszerű levonási minimumok bevezetésére vonatkozó minőségi standardokat illetően az esetleges szabályozási intézkedések indokoltságának és terjedelmének értékelését az értékpapír-finanszírozási ügyletek piacával kapcsolatos átfogó és részletes adatok alapján kell elvégezni, amelyek az értékpapír-finanszírozási ügyletekről szóló rendelet szerinti adatszolgáltatási kötelezettség hatálybalépését követően állnak majd rendelkezésre. Ezenfelül a piac jelenlegi dinamikája (lásd a 3. szakaszt) megerősíti azt, hogy a mennyiségi követelményekkel járó szabályozási intézkedések mérlegelésekor bizonyos mértékű elővigyázatosságra, valamint meggyőző bizonyítékokra van szükség. Nemzetközi szinten az előrehaladás összemérhető az Unióéval (vagyis a korai értékelési szakaszban tart); egyelőre más régiókban sem született döntés a levonási minimumokkal kapcsolatos szabályozási intézkedéseket illetően. Adott esetben a számszerű levonási minimumokat ideálisan nemzetközileg összehangoltan kell bevezetni annak érdekében, hogy ne sérüljenek az egyenlő versenyfeltételek, továbbá az „elsőként lépő” jogrendszer piaci szereplői ne kerüljenek versenyhátrányba.

A Bizottság a továbbiakban is szoros figyelemmel kíséri az értékpapír-finanszírozási ügyletek piacának, valamint a nemzetközi szabályozási környezet alakulását. A Bizottság újra fogja értékelni a minőségi standardok és a levonási minimumok hozzáadott értékét az ESMA által az értékpapír-finanszírozási ügyletekkel kapcsolatos átfogó adatok rendelkezésre állását követően készítendő jelentés alapján.