Az EMIR Refit megbízta továbbá a Bizottságot, hogy hozzon létre egy, az érintett érdekelt felek képviselőiből álló szakértői csoportot, hogy nyomon kövesse az erőfeszítéseiket, és értékelje az életképes technikai megoldások megtalálása terén elért eredményeket. A szakértői csoport – amely elődjének (a Bizottság nyugdíjalapokkal foglalkozó magas szintű munkacsoportjának) munkáját folytatja – a központi szerződő felek, a klíringtagok, a nyugdíjkonstrukció-rendszerek, a központi bankok és az egyéb érdekelt felek képviselőiből áll; eddig két alkalommal, 2019 októberében és 2020 áprilisában (konferenciahívás útján) ülésezett, és a továbbiakban is hathavonta fog ülésezni. A Bizottság továbbra is a csoport munkájára támaszkodva készíti el jelentéseit a társjogalkotók számára.

A rendelet azt is előírja, hogy az ESMA-nak az EBH-val, az EIOPA-val és az ERKT-val együttműködve évente jelentést kell benyújtania a Bizottságnak, amelyben értékeli a helyzetet. A Bizottság 2020 áprilisában kapta meg az ESMA első jelentését. Az ESMA a jelentéssel egy időben nyilvános konzultációt indított annak érdekében, hogy további információkat gyűjtsön az érdekelt felektől, és 2020 decemberéig egy második, átfogóbb jelentést nyújtson be a Bizottságnak. Az ESMA átfogó jelentése ezért nem áll időben rendelkezésre ahhoz, hogy azt az Európai Bizottság beépítse ebbe a jelentésébe.

Habár a nyugdíjkonstrukció-rendszerekkel és az egyéb érdekelt felekkel folytatott megbeszélések megerősítik, hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszerek a központi szerződő feleken keresztül kívánják elszámolni az ügyleteket, sőt bizonyos esetekben már most is így járnak el, a kötelező elszámolás továbbra is problémákba ütközött. Ennek következtében, és mivel nem született életképes technikai megoldás, a központi elszámolás alóli mentességet az évek során meghosszabbították. Az EMIR Refit, amely 2019 júniusában lépett hatályba, 2021 júniusáig meghosszabbítja a mentességet, valamint arra is lehetőséget biztosít, hogy a Bizottság felhatalmazáson alapuló jogi aktusok útján további két alkalommal, legfeljebb egy-egy évvel meghosszabbíthassa azt. A rendelet végső célja azonban továbbra is az, hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszerek tekintetében a lehető leghamarabb bevezessék a központi elszámolást, tekintettel arra, hogy a jelenlegi szabályozási és piaci fejleményeknek lehetővé kell tenniük a piaci szereplők számára, hogy megfelelő megoldásokat dolgozzanak ki (az EMIR (30) preambulumbekezdése). A központi szerződő feleknek, a klíringtagoknak és a nyugdíjkonstrukció-rendszereknek mindent meg kell tenniük annak érdekében, hogy hozzájáruljanak ilyen megoldások kidolgozásához.

Az átmeneti mentesség célja az volt, hogy biztosítsa a megfelelő technikai megoldás megtalálásához szükséges időt, ami lehetővé tenné a nyugdíjkonstrukció-rendszerek számára a központi szerződő feleken keresztüli központi elszámolást, ugyanakkor a nyugdíjasok jövedelmét illetően elkerülhetők lennének a jelentős káros hatások. Az EMIR keretrendszerén belül a nyugdíjkonstrukció-rendszerek tőzsdén kívüli származtatott ügyleteire – a vonatkozó küszöbértékek alatt – már most is kiterjednek a 11. cikkben meghatározott, az el nem számolt, tőzsdén kívüli származtatott ügyletekre vonatkozó működésikockázat-csökkentési és letéti követelmények, amelyeket 2017-ben fokozatos bevezetés mellett kezdtek alkalmazni : e követelmények célja a nem központi szerződő feleken keresztül elszámolt származtatott ügyletekhez kapcsolódó kockázatok kezelése és egyben a központi elszámolás ösztönzése. A nyugdíjkonstrukció-rendszerekre az EMIR szerinti jelentéstételi kötelezettségek ugyancsak vonatkoznak.

A kamatlábak, a költségek és a kockázatok hasonló változásai nemcsak a nyugdíjkonstrukció-rendszereket érintenék, hanem olyan más pénzügyi vállalkozásokra is hatással lennének, amelyek központi elszámolást végeznek (pl. befektetési alapok, biztosítók), valamint az elismert biztosíték hiánya miatti nemteljesítés kockázata a kétoldalú származtatott ügyletek esetében is felmerülhet, nemcsak a központi elszámolás világában. Ahogy azonban az e témában készült első jelentésében az ESMA is elismeri, a nyugdíjkonstrukció-rendszerek láthatólag korlátozottabban képesek csökkenteni ezeket a kockázatokat a befektetési stratégiák rugalmassága, a kötelezettségeikhez igazodó befektetések rendelkezésre állása és a likviditási forrásokhoz való hozzáférés révén, miként azt a következő szakaszokban is kifejtjük.

A Europe Economics and Bourse Consult által a Bizottság számára 2014-ben készített független tanulmányban megbecsülték, hogy a kamatlábak 1 %-os változása esetén az uniós nyugdíjalapoknak mekkora lehetséges változó letéteket kellene kifizetniük. Habár a tanulmány még az Egyesült Királyságra is kiterjed, az eredmények – figyelmen kívül hagyva az Egyesült Királyságot – azt mutatták, hogy ez az összeg 106 és 133 milliárd EUR között mozogna, ami fokozottabb stresszhelyzetet feltételező forgatókönyvek esetén tovább növekedne.

Meg kell jegyezni, hogy az EMIR szabályozási keretének célja, hogy a kapcsolódó kockázatokkal összhangban azáltal is előmozdítsa a központi elszámolást, hogy kevésbé kedvezővé teszi a kétoldalú ügyleteket: ez és más szabályozási fejlemények – a piaci erőkkel együtt – várhatóan a központilag elszámolt származtatott ügyletek volumenének növekedéséhez vezetnek, és fennáll annak a lehetősége is, hogy a nem elszámolt ügyletekhez képest jobb árazást eredményeznek az elszámolt ügyletek esetében. Valójában, ahogy azt már említettük, bizonyos nyugdíjalapok önkéntes alapon és válogatott módon már megkezdték a központi elszámolást.

Sőt, nagy összegű változó letéti felhívásokra olyan, nem központilag elszámolt ügyletekkel összefüggésben is sor kerülhet, amelyekben a nyugdíjkonstrukció-rendszerek jelenleg részt vesznek. Ebben az összefüggésben azonban a nyugdíjkonstrukció-rendszerek készpénztől eltérő formában is nyújthatnak változó letétet, például jó minőségű államkötvényeket is használhatnak (amelyben az eszközalapú nyugdíjalapok jellemzően bővelkednek) – még akkor is, ha a közelmúltban gyakrabban előfordulhatott, hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszereket arra kérték, hogy a kétoldalú ügyleteik során is készpénzben nyújtsanak változó letétet.

Ennélfogva most a megoldási lehetőségek második körét vizsgálják, amelyek alapján a nyugdíjkonstrukció-rendszerek a központi szerződő felek letéti felhívásainak teljesítése érdekében készpénzre cserélhetik kötvényeiket (biztosítékátalakítás). Az ágazati érdekelt felek által az elmúlt években feltárt és kidolgozott lehetséges megoldások valójában arra összpontosítottak, hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszerek miként tudnák hatékonyan megvalósítani a biztosítékátalakítást.

A klíringtagok általi biztosítékátalakítás

A klíringtagok, például bankok jellemzően repoügyletek útján biztosítékátalakítási szolgáltatásokat nyújthatnak ügyfeleik, köztük a nyugdíjalapok részére. Valójában a központi elszámolásban részt vevő nyugdíjkonstrukció-rendszerek többsége a klíringtagok ügyfeleként most is így jár el, amit akár a kötelező elszámolás keretében is folytathat. A repoügylet olyan ügylet, amelynek keretében az egyik fél eszközt ad el egy másik félnek, és kötelezettséget vállal arra, hogy az eszközt a megállapodás szerinti áron egy jövőbeli időpontban visszavásárolja. Az eszköz rendszerint kötvény, amely biztosítékként szolgál a pénzeszköz kölcsönnyújtójának partnerkockázattal szembeni biztosítására. A repoügyletek tehát annak eszközeként használhatók, hogy a kötvényeket készpénzzé alakítsák át és változó letéteket nyújtsanak, további előnye pedig, hogy a kötvények a kötvények nyújtójának tulajdonában maradnak és hosszú távon továbbra is hozamot biztosítanak számára.

A nagy bankcsoportok jellemzően a repopiacokon tevékenykednek. Felmerült ugyanakkor néhány olyan tényező, amely visszatartja a klíringtagokat attól, hogy ilyen ügyletekben vegyenek részt. Ahogy azt számos piaci szereplő felvetette, a tőkeáttételi mutató Bázel III keretrendszer szerinti kialakítása miatt már nem olyan kedvező részt venni a repoügyletekben, mivel az ilyen ügyletek alacsony árréssel rendelkeznek és növelik a bankok mérlegösszegeit, ily módon hozzájárulnak a mutató nevezőjének növekedéséhez. A bankoknak így nagyobb összegű alapvető tőkével kell rendelkezniük ahhoz, hogy eleget tudjanak tenni e követelménynek. A globális pénzügyi rendszerrel foglalkozó bizottság repopiacokról szóló 2017-es elemzése hasonló megfontolásokat tartalmazott, amely rámutatott arra, hogy összefüggés lehet a bankok mérlegének méretére összpontosító (a túlzott tőkeáttétel korlátozását célzó) szabályozási reformok és a repoügyletek elérhetőségével kapcsolatos – a végfelhasználókat is érintő – következmények között. E tekintetben az elmúlt években mégis nőtt az Unióban a repopiac volumene, és az EKB elemzése szerint az euróövezeti bankok által nyújtott reposzolgáltatásokra vonatkozó szabályozási reformok nem kívánt következményei elhanyagolhatók voltak.

Ráadásul a tőkeáttételi mutatóval kapcsolatos eredeti elgondolás kevésbé tette kedvezővé a bankok számára, hogy ügyfélklíring szolgáltatásokat nyújtsanak, mert az ügyfelek által befizetett letéteket nem lehetett a kitettség összegének ellensúlyozására használni (ami megjelenne a mutató nevezőjében). 2019-ben a Bázeli Bizottság a tőkeáttételi mutató kiszámításával kapcsolatban módosítások bevezetését javasolta, hogy ez ne hozza indokolatlanul hátrányos helyzetbe az ügyfélklíringet. Ezek a módosítások megjelentek a tavaly júniusban hatályba lépett, felülvizsgált tőkekövetelmény-rendeletben.

A tőkeáttételi mutatóhoz kapcsolódóan a fordított repoügyletek kezelése tekintetében is vezettek be módosítást. E módosítások elősegíthetik, hogy a bankok ügyfélklíringben és esetleg repoügyletek közvetítésében vegyenek részt, ezáltal a repopiacok likviditását is támogatva. E módosítások hatását értékelni kell.

Emellett aggályok merültek fel azzal kapcsolatban, hogy a repopiacok képesek-e együttesen kielégíteni az összes nyugdíjkonstrukció-rendszer készpénzigényét, különösen stresszhelyzetben, ahogy azt az alábbiakban részletesebben kifejtjük.

A biztosíték elszámolt repopiacokon keresztüli átalakítása

Az elmúlt években egyes központi szerződő felek új modelleket dolgoztak ki a nyugdíjkonstrukció-rendszerek központi elszámolásának támogatására, ami azon alapul, hogy megkönnyítik a nyugdíjkonstrukció-rendszerek központi szerződő felekhez és elszámolt repopiacokhoz való hozzáférését; ez az elszámolt, tőzsdén kívüli piacokhoz való hozzáférést is magában foglalhatja. Az Európai Unióban legalább egy központi szerződő fél dolgozott ki ilyen modelleket, és a Bizottság tudomása szerint valószínűleg más központi szerződő felek is fogadnak el hasonló modelleket. Ebben a keretrendszerben a nyugdíjkonstrukció-rendszerek közvetlen szerződéses kapcsolatban állnak a központi szerződő féllel, és azokat egy klíringtag (jellemzően egy bank) „segíti” (vagy más módon „támogatja”), amely elszámoló ügynökként jár el és megkönnyíti a nyugdíjkonstrukció-rendszerek központi elszámolását, például azáltal, hogy hozzájárul a központi szerződő fél garanciaalapjához, valamint részt vesz a nemteljesítések kezelésében és más szolgáltatásokban (fedezetkezelés stb.).

Ezek a modellek önmagukban nem szüntetik meg annak szükségességét, hogy az elszámolt, tőzsdén kívüli származtatott ügyletek esetében pénzbeli változó letétet nyújtsanak, azonban ezen felül a repopiacokhoz is hozzáférést biztosítanak. Az ilyen „egyszerűsített tagságon” alapuló modellek céljai közé tartozna az is, hogy enyhítsék az ügyfélklíringgel kapcsolatos korlátozások némelyikét, például azt, hogy az Unióban az ügyfélklíring csupán néhány klíringtagra koncentrálódik, vagy hogy valamely klíringtag nemteljesítése esetén felmerül az ügyfélpozíciók hordozhatóságának kérdése. A bankok szempontjából az ilyen modelleknek a hagyományos ügyfélklíring-tevékenységekhez képest a tőkekövetelmények tekintetében kevésbé szigorúnak kell bizonyulniuk.

A Bizottság legjobb tudomása szerint ez a modell az idők során, a piaci étvágy némi növekedése mellett alakult ki, azonban eddig csupán néhány – jellemzően nagy – nyugdíjkonstrukció-rendszer kezdett igénybe venni ilyen szolgáltatást. Ennek egyik nyilvánvaló oka az lehet, hogy a központi szerződő féllel fennálló közvetlen kapcsolat működési és jogi szempontból további felkészültséget, a piaci szereplők – a nyugdíjkonstrukció-rendszerek és a klíringtagok – részéről pedig befektetéseket tehet szükségessé. Ezenkívül a Bizottság érdekképviseleti csoportjában részt vevő nyugdíjalapok arról számoltak be, hogy az ilyen modellek általában csak a nagy nyugdíjkonstrukció-rendszerek számára elérhetők, azokat jelenleg csak néhány bank támogatja, és a nyugdíjkonstrukció-rendszerek ennek keretében is a klíringtagok kapcsolódó szolgáltatások nyújtására való hajlandóságára hagyatkoznak.

A Csereügyletek és Derivatívák Nemzetközi Társasága (ISDA) és a Pensions Europe 2018. évi közös dokumentuma szerint a piac érdeklődéssel szemléli a közvetlen vagy az „egyszerűsített” tagságon alapuló modelleket, már csak azért is, mert a bankok számára érdekesebbek lehetnek, mint a hagyományos ügyfélklíring-kapcsolatok. Úgy tűnik, hogy a teljes körű közvetlen tagság több okból is kihívást jelent (ideértve többek között, hogy eleget kell tenni a központi szerződő felek részvételi követelményeinek, teljesíteni kell a garanciaalaphoz való hozzájárulásokat, valamint operatív kapacitásokkal kell rendelkezni); az egyszerűsített hozzáférést biztosító modellek lehetőséget kínálhatnak, hogy közelebb kerüljenek ennek megvalósításához. A Bizottság érdekképviseleti csoportjában részt vevő nyugdíjalapok szerint még mindig szükség lenne némi további hasznos változtatásra.

Vita a repopiacokról

A nyugdíjkonstrukció-rendszerek általában hasznos eszköznek tekintik a repopiacot a likviditási igényeik kielégítéséhez, és az Európai Bizottság által létrehozott szakértői csoport megbeszélésein azt általában a változó letéttel kapcsolatos kérdésre adandó átfogó megoldás egyik lehetséges elemeként jellemezték.

Az ágazat azonban továbbra is aggályosnak tartja, hogy a repopiacok képesek lesznek-e kielégíteni az abból eredő általános készpénzigényt, hogy valamennyi nyugdíjkonstrukció-rendszernek piaci stresszhelyzetben kell elszámolnia, amikor a repopiacokra valószínűleg nyomás nehezedik a nagy likviditási kereslet kielégítését illetően – amely nem csak a nyugdíjkonstrukció-rendszerek részéről jelentkezik. Ezenkívül stresszhelyzetben az is előfordulhat, hogy a bankok nem mindig hajlandók vagy nem ugyanolyan mértékben hajlandók repoügyleteket nyújtani a nyugdíjkonstrukció-rendszerek részére. Ahogy arra az ESMA rámutat, több ilyen és más szempont is kapcsolódik a bankok és azok nyugdíjkonstrukció-rendszer ügyfelei közötti általános kereskedelmi kapcsolathoz. Ha a nyugdíjkonstrukció-rendszerek stresszhelyzetben nem tudják igénybe venni a repopiacot, előfordulhat, hogy nem tudnak eleget tenni a központi szerződő felek letéti felhívásainak, és ez akár szélesebb körű pénzügyi stabilitási problémákhoz is vezethet. E tekintetben hasznosnak bizonyulhat az a lehetőség, hogy a bankok és a nyugdíjkonstrukció-rendszerek között diverzifikált likviditási megállapodások jöjjenek létre.

Az elszámolt repopiacoknak megvan az az előnye, hogy likvidebbek, mint a kétoldalú piacok, mivel a bankok elvben a kétoldalú repoügyletekkel szemben nagyobb hajlandóságot mutatnak arra, hogy elszámolt repoügyletekkel kereskedjenek – nem utolsósorban azért, mert nettósítani tudják a központi szerződő féllel fennálló pozícióikat. A globális pénzügyi rendszerrel foglalkozó bizottság (2017) szerint az euróövezetben „az elmúlt években nőtt a központi szerződő feleken keresztül folytatott repopiaci kereskedés részaránya, amely az euróövezet repopiaci volumenének 50–60 %-át tette ki annak köszönhetően, hogy vonzóak voltak mérlegkezelési szempontból”. Ezzel összefüggésben kell szemlélni az egyes központi szerződő felek által annak lehetővé tétele érdekében tett erőfeszítéseket is, hogy a végfelhasználók közvetlenül részt vehessenek az elszámolt repoügyletekkel foglalkozó platformjaikban. A nyugdíjkonstrukció-rendszerek arról számoltak be, hogy az elszámolt repopiac a kétoldalú repoügyletekhez képest további repokapacitást kínálhat, azonban szembe kell néznie a fent említett korlátokkal is.

A Nemzetközi Tőkepiaci Szövetség (ICMA) áttekintést nyújt az európai repopiacok működéséről, amely a 2019. évi repopiaci felmérésében 8 310 milliárd EUR nagyságúra becsülte a piac teljes méretét. Az ICMA 2018. és 2019. évi európai repopiaci felmérése megerősíti, hogy a megítélés szerint az európai repopiac általában jól működik, ennélfogva a biztosítékátalakítás csatornájaként szolgálhat; a repopiacok azonban a negyedév és az év végén kevésbé likvidek, mivel a bankok a jelentéstételi határidők közeledtével a repopozícióik lezárására törekednek. Az elmúlt években csökkent az ilyen rendszeres visszaesések mértéke, és a jövőben várhatóan tovább fog csökkenni, többek között annak köszönhetően, hogy az EU-ban végrehajtják a Bázeli Bankfelügyeleti Bizottság legutóbbi, a negyedév végi és az év végi volatilitás csökkentésére irányuló ajánlásait.

Az ICMA a Covid19-válság nyomán bekövetkezett legutóbbi piaci fejleményeket is elemzi. E felmérés szerint az európai repopiac a legtöbb esetben jól helyt állt a Covid19-világjárvány idején, amely 2020 február végén/március elején vette kezdetét. Március első két hetében nőtt a repopiaci tevékenység, ami a letéti felhívások teljesítése és a kockázatosabb eszközökből a rövid lejáratú eszközökbe való áramlások miatt felmerült megnövekedett biztosítékátalakítási igényeknek tudható be. Az ügyfelek azonban arról számoltak be, hogy a bankok alig tudtak megbirkózni a repoügyletek iránti növekvő kereslettel, és néhány bank elkezdte csak a legjelentősebb ügyfeleket kiszolgálni. A felmérés szerint „habár a válság csúcspontján nőtt a repopiachoz való hozzáférés iránti kereslet, a bankok ezzel kapcsolatos közvetítői kapacitása azonban nem. A vételi oldali résztvevők arról számolnak be, hogy egyre nagyobb mértékben támaszkodnak a repopiacra, mivel a forráskiáramlás miatt készpénzt kell termelni a részesedésekkel szemben, valamint a volatilitás növekedésével eleget kell tenni a származtatott pozíciókkal szembeni letéti felhívásoknak. Úgy tűnik azonban, hogy a bankok nehezen tudtak lépést tartani az ügyfelek igényeivel. Sok bank számol be arról, hogy üzleti tevékenységét a legjelentősebb ügyfeleikre korlátozza, és nincs kapacitásuk új üzleti tevékenységek folytatására. A bankok továbbá arról számolnak be, hogy a fokozott volatilitás fényében a tőkeáttételi mutató helyett inkább a kockázattal súlyozott eszközökkel kapcsolatos korlátozások váltak az üzleti tevékenységek kötelező érvényű korlátjává, különösen az egyirányú üzleti forgalom (például a nettó készpénz-hitelfelvevők) esetében.”

A beszámolók szerint a központi banki intervenciók enyhítették ezeket a feszültségeket azáltal, hogy felszabadították a bankok hitelkereteit és visszafordították a kockázati eszközök eladását.

A Covid19-válság alatti piaci fejleményeket a Bizottság érdekképviseleti csoportján belül is megvitatták. A központi szerződő felek arról számoltak be, hogy az elszámolt repopiacok a válság alatt is zavartalanul működtek és nagy volumenű tevékenységet folytattak. Emlékeik szerint a hozzáférést nem korlátozták az elszámolt repoügyletek piacán részt vevő, vételi oldali cégek tekintetében. Kiemelték a piaci infrastruktúra általános rezilienciáját is, többek között a letéti modellek kapcsán is, ily módon hozzájárulva a résztvevőkhöz intézett, letéti kérések kiszámíthatóságához. A nyugdíjkonstrukció-rendszerek arról számoltak be, hogy jelentős piaci volatilitástól szenvednek, valamint a kétoldalú ügyletek partnerei és a klíringtagok részéről nagyszámú letéti felhívást kapnak. Arról is beszámoltak, hogy alig tudnak megbirkózni ezzel a helyzettel, de ha a piacok rosszabbul teljesítettek volna, nagyon komoly nehézségekkel kellett volna szembenézniük. Azt is megerősítették, hogy a bankok vonakodva vettek részt a repoügyletek közvetítésében, valamint a repopiacokhoz való hozzáférés érdekében nehezen fértek hozzá a klíringtag bankok mérlegéhez. A nyugdíjkonstrukció-rendszerek emiatt úgy érzik, hogy nem támaszkodhatnak minden piaci helyzetben a repopiacra; a nyugdíjkonstrukció-rendszerek a repopiachoz való hozzáférést illetően gyakran erősen függnek a bankoktól, és a bankok stresszhelyzetben korlátozott repokerettel rendelkeznek ügyfeleik számára.