EURÓPAI BIZOTTSÁG 
Brüsszel, 2011.12.7. 
SEC(2011) 1516 végleges 
  
BIZOTTSÁGI SZOLGÁLATI MUNKADOKUMENTUM 
A HATÁSVIZSGÁLAT ÖSSZEFOGLALÁSA 
amely a következ ő dokumentumot kíséri 
Javaslat 
AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS RENDELETE 
az európai kockázatit őke-alapokról 
{COM(2011) 860 végleges} 
{SEC(2011) 1515 végleges}  
 
HU 2   HU 1. BEVEZETÉS  
A kockázatit őke-alapok olyan eszközök, amelyek els ősorban sajátt őke-finanszírozást nyújtanak a 
cégfejlődés kezdeti szakaszaiban olyan gazdasági társaságoknak, amelyek általában nagyon kis 
méretűek. Ezek a cégek gyakran innovatívak, és ki váló növekedési és a terjeszkedési lehet őséggel 
rendelkeznek. Az Európai Unióban a kockázatit őke-alapok er ős, de nagymértékben kihasználatlan 
lehetőséget jelentenek a kis- és középvá llalkozások fejlesztése szempontjából1. A kockázatit őke-
finanszírozásra támaszkodó kis- és középvállalkozások sokkal jobban teljesíte nek, mint azok, 
amelyek nem kapnak kockázatit őke-támogatást. A kockázatit őke-támogatást élvez ő kis- és 
középvállalkozások min őségi munkahelyeket teremthetnek, mivel a kockázati t őke támogatja az 
innovatív vállalkozások létrehozását, amel ynek növekedése meghaladja a hagyományosabb 
ágazatokban megszokott növekedést. A legújabb kutatási eredmények szerint a kockázatit őke-befektetések növekedése együtt jár a GDP  növekedésével, ráadásul a kis- és 
középvállalkozások korai fejl ődésének szakaszában eszközöl t ilyen befektetésnek még 
határozottabban jelentkezik a hatása. A kockázati t őke támogatása tehát a reálgazdaság hajtóereje 
lehet.  
Európában a kockázatit őke-finanszírozásra szolgáló alapok növekedése az optimálistól elmaradó 
szinten megállt. Az átlagos európai kockázatit őke-alap kis mérete (60 millió euró) kedvez őtlenül 
hat az er őforrások optimális elosztására. Az európai kockázatit őke-alapok viszonylagosan kis 
mérete nem teszi lehet ővé a méretgazdaságossági el őnyök kihasználását, ami pedig el őfeltétele a 
sikeres kockázatit őke-alapok m űködtetéséhez szükséges specializálódásnak.  
A hatásvizsgálat azokra a megfelel ően megválasztott szabályozói  intézkedésekre koncentrál, 
amelyek segítségével növelhet ő a kockázatit őke-alapok rendelkezésére álló t őke, és amelyek 
segítségével az európai kockázatit őke-alapok kib ővíthetik a kezelésükben lév ő pénzügyi 
eszközöket. Az alapvet ő szakpolitikai cél az, hogy ezek az alapok jelent ősebb szerepet töltsenek be 
az innovatív induló vállalkozások fi nanszírozásában. A cél elérése érdekében a hatásvizsgálat a 
kockázatit őke-alapok részér ől a potenciális befektet ők számára végrehajtott zártkör ű kibocsátást 
szabályozó el őírásokra összpontosít.  
2. A
 PROBLÉMA MEGHATÁROZÁSA  
1. problémaforrás: Az egységes szabályozás hiánya . A fejlett technika és az innováció terén 
versenytársnak számító gl obális központokban, mindenekel őtt az Egyesült Államokban 
tapasztaltakkal ellentétben, az EU-ban a kockázatit őke-befektetések kereskedelmét szabályozó 
előírások széttagoltak és elaprózo ttak. A 27 tagállamból kilencben  léteznek specifikus el őírások a 
kockázatit őke-alapok m űködésére, azok befektetési portfó liójának összetételére, a min ősített 
befektetési eszközökre, a min ősített befektetési célokr a, a befektetési célok fö ldrajzi helyére és az 
ilyen alapok számára elfogadható befektet ői csoportokra vonatkozóan. Ezen el őírások tartalma 
eltérő a fent felsorolt szempontok e gy részét vagy mi ndegyikét érint ően. Ez mindeddig 
megakadályozta, hogy egy egységes elképz elés alakuljon ki arról, mi min ősül kockázatit őke-
alapnak. Tizennyolc tagállamban  nincs specifikus el őírás a kockázatit őke-alapok kezel ői által 
végzett forrásbevonási tevékenységet érint ően. Ezekben a tagállamokban az általános cégjogot és a 
kibocsátási tájékoztatóra vonat kozó általános szabályokat alka lmazzák azokra az alapokra is, 
                                                 
1 A kis- és középvállalkozások meghatáro zását lásd a mikro-, kis- és középvá llalkozások meghatározásáról szóló, 2003. 
május 6-i bizottsági ajánlásban (HL L 124/36., 2003.5.20.).  
 
HU 3   HU amelyek zártkör ű kibocsátást2 szándékoznak végrehajtani a kockázati t őke növelésére. Az ilyen 
heterogén szabályozásnak való megfelelés pót lólagos költségeket és bonyodalmakat okoz.  
2. problémaforrás: A kockázatit őke-alapok külföldi forrásbevonása több  olyan eljárási lépéssel jár, 
amelyekre nincs szükség a belföldi forrásbevonás esetében . Az egységes szabályozás hiánya miatt, 
és azért, mert a kockázatit őke-alapok forgalmazására vonatkozóan többfajta el őírásnak kell 
egyszerre megfelelni, a kockázati t őke bevonásához szükséges eljárási és el őkészítő lépések (a helyi 
előírások megismerése, jogi taná csadás kérése, a piacon történ ő megjelenést megel őző költség-
haszon elemzés) bonyolultabbá válnak a megcél zott joghatóságok számának növekedésével.  
3. problémaforrás: A kockázatit őke-alapok külföldi forrásbevonása ol yan költségekkel jár, amelyek 
nem merülnek fel belföldi forrásbevonás esetében . A kockázatit őke-alapok forgalmazására 
vonatkozó különböz ő jogszabályi el őírásoknak való megfelelés miatt az alap kezel őjének „kell ő 
gondossággal” kell eljárnia  az összes vonatkozó el őírás és követelmény figyelembe vétele 
érdekében. A jogi doku mentációnak a zártkör ű kibocsátásra vonatkozó különböz ő nemzeti 
előírások követelményeihez történ ő hozzáigazítása joghatóságonként 500 és 1000 euró közötti 
költséggel járhat. Ha a kockázatit őke-alap szponzora a forrásbevoná st az egész Európai Unióban 
szeretné megvalósítani, ez a költség 13 500 eurótól 27 000 euróig terjedne.  
4. problémaforrás: Több joghatóság kibocsátási tájékoztatót ír el ő a kockázatit őke-ajánlatokra . A 
kibocsátási tájékoztat óra vonatkozó nemzeti el őírások teljesítése komoly költséget jelent. A 
tagállamok és azok szabályozó hatóságai eltér ően bírálják el például, hogy a betéti társaságokban 
való részesedés (ami a kockázatit őke-alapok bevonásának tipikus form ája) értékpapírnak számít-e 
vagy sem, és ezért a kibocsátási  tájékoztatóról szóló irányelv  vonatkozik-e rá vagy sem. A 
kibocsátási tájékoztatóval kapc solatos nyilvántartásba vétel költsége csupán egyetlen fogadó 
tagállam (Németország) esetében nagyjából 40 000 euró  lenne. Kibocsátási tájékoztatóra és 
előzetes jóváhagyásra vonatkozó el őírás van érvényben Ausztriában, Belgiumban, 
Franciaországban, Hollandiában, Nagy-Br itanniában és Svédországban.  
5. problémaforrás: Több joghatóság helyi nyilvántartás ba vételt és helyi forg almazói jelenlétet ír 
elő. Sok tagállam engedéllyel rendelkez ő helyi forgalmazó ügynök (pl. pénzintézet) igénybevételét 
írja elő kockázatit őke-alapnak a területén történ ő forgalmazásához. Másik lehet őség, hogy a 
kockázati t őke kezelője maga szerez olyan engedélyt, amely forgalmazó ügynökké min ősíti őt. A 
forgalmazói jogosítvány megszerzé sének költsége 20 000 eurótól  40 000 euróig3 terjed. A 
szabályszer ű „helyi jelenlét” fenntartásának költsége például Nagy-Britanniában legalább 25 000 
euró éves költséggel jár. Ez az összeg ne m tartalmazza a személyzeti költségeket.  
Egy szakért ői csoport 2007-es jelentése A kockázatit őke-alapok határokon átível ő befektetéseit 
korlátozó akadályok felszámolásáról (Expert group report on removing obstacl es to cross-border 
investments)  úgy becsülte, hogy egy négy különböz ő joghatóságra kiterjed ő forrásbevonáshoz 
szükséges négy párhuzamos kockázatit őkealap-struktúra fenntartásá nak költsége meghaladja az 
adott alap lehívható t őkéjének 0,4%-át.  
                                                 
2 A zártkör ű kibocsátáson rendszerint a befektetési alapok részjegyeinek vagy részvényeinek kis vagy 
korlátozott számú, általában szakmai befektet ő részére történ ő forgalmazását, eladását értik. A zártkör ű 
kibocsátás a nyilvános részvénypiacon történ ő nyilvános részvénykibocsátással megvalósított t őkebevonás 
ellentéte. 
3 Az Európai Kockázati- és Magánt őke Egyesület (European Private Equity and Venture Capital Association, 
EVCA) egyik jogi tanácsadójának 2011. október 25-én készített becslése.  
 
HU 4   HU 3. A SZUBSZIDIARITÁS ELEMZÉSE  
Már kipróbálásra került egy, a tagállamok cselekvésén alapuló me goldás, de az nem érte el a 
kitűzött célokat. A Bizottság 2007-b en azt javasolta, hogy a tagállamok kölcsönösen ismerjék el a 
másik tagállamban jogszer űen forgalmazott kockázatit őke-alapokat. Egy 2009 decemberében 
készült jelentésben azonban a Bizottság arra a következtetésre jutott, hogy a kölcsönös elismerés 
önmagában nem járult hozzá ahhoz, hogy a fogadó tagállamok piaca megnyíljék a másik joghatóság területén jogszer űen letelepedett kockázatit őkealap-kezel ők számára. Ebb ől 
következőleg csak a kockázatit őke-alapokra vonatkozó legfontosa bb követelmények európai szint ű 
célzott harmonizációja fogja lehet ővé tenni a határokon átnyúló forgalmazást.  
4. C
ÉLKITŰZÉSEK  
Általános célkit űzés: az európai kis- és középvállalkozás ok versenyképesebbé tétele a világpiacon  
A legátfogóbb célkit űzés az, hogy az európai kis- és kö zépvállalkozások versenyképesebbé 
váljanak a világpiacon. Európa nem sz űkölködik ötletekben és újítókban. Az induló finanszírozás 
és a vállalkozói szellem az, amiben Európa jelent ősen le van maradva.  
Specifikus célkit űzés: európai rendszer lé trehozása a kockázatit őke-alapok határokon átnyúló 
forrásbevonására  
A kockázati t őke az induló gazdasági társaságok legmegfelel őbb eszköze. A korai szakaszban a 
vállalkozóknak a sajátt őke-finanszírozás stabilitására van szükségük a hitelekkel és más 
adósságinstrumentumokkal szemben. A javasolt cselekvési terv ennek megfelel ően a 
kockázatit őke-alapok t őkepiacának kib ővítésére helyezi a hangsúlyt.  
Operatív célok  
A „minősített kockázatit őke-alap” fogalmának meghatározása . A határokon átível ő forrásbevonás 
gyakorlati m űködésének el ősegítéséhez szükség van a „kockázati t őke” fogalmának egységes 
értelmezésére. Ennek megfelel ően javaslatot teszünk a kockázatit őke-alapok legfontosabb 
jellemzőinek harmonizációjára.  
Közös szabályozási megközelítés kialakítása a min ősített kockázatit őke-alapok és kezel őik 
szabályozására. Ha a „kockázatit őke-alap” fogalmát sikerült kell ő pontossággal felvázolni, a 
második operatív cél egy olyan egys éges jogi keret létrehozása lesz , amelyet akkor kell alkalmazni, 
amikor a Közösségben min ősített kockázatit őke- alapot forgalmaznak.  
Adminisztratív együttm űködési hálózat kialakítása a min ősített kockázatit őkealap-kezel ők piacra 
történő hatékony bevezetésére és felügyeletére. A határokon átível ő forrásbevonás gyakorlati 
végrehajtásának elengedhetetlen opera tív eleme egy adminisztratív együttm űködési keretrendszer 
kialakítása, amelynek feladata a kockázatit őke-alapokra vonatkozó egységes szabályok 
alkalmazásának biztosítása.  
5. SZAKPOLITIKAI OPCIÓK  
Ami a szakpolitikai opciók tartalmi elemeit illeti , a hatásvizsgálat áttekinti, hogyan lehet legjobban 
meghatározni a kockázatit őke-alapok legfontosabb jellemz ő tulajdonságait a portfólióbefektetési 
küszöbértékek, a célvállalkozások és a min ősített befektetési eszközök tekintetében. A megvizsgált 
 
HU 5   HU opciókban a lehívható t őkének maximum 50%-át, 70%-át vagy akár 90%-át lehet az elfogadható 
célvállalkozások (nem jegyzet t kis- és középvállalko zások) finanszírozására fordítani. A vizsgált 
eszközök sajátt őke- és a kvázi-sajátt őke eszközök voltak. Az elfogadható befektet ők szempontjából 
a megvizsgált opciók között voltak a szakmai befektet ők számára nyitott ala pok (a MiFID-irányelv 
szerinti meghatározásnak megfelel ően), a családi befektet ői irodákból, a befektetési angyalokból, a 
vezetői csoportokból és tehet ős magánszemélyekb ől álló szélesebb kör számára nyitott alapok, 
valamint a lakossági befektet ők számára nyitott alapok.  
A vizsgálat többféle jogi formára  is kiterjedt. A lehet őségek között volt olyan elképzelés, hogy a 
kockázatit őke-alapokra vonatkozó speciális el őírásokat be kell építeni az alternatívbefektetésialap-
kezelőkről szóló irányelvbe (ABAK), hogy ezeket „ 2. szintként” kell meghatározni az ABAK-
irányelv végrehajtásakor, hogy az elképzelést célzott, önálló jogi  eszközzel kell megvalósítani, 
illetve, hogy olyan jogi eszköz segítségével ke ll megvalósítani, amely részletesen meghatározza a 
kockázati t őkére, vagy annak hiánya esetén a „zártkör ű kibocsátásra” vonatkozó nemzeti 
megközelítések „kölcsönös elismerésének” feltételeit.  
6. HATÁSVIZSGÁLAT  
A hatásvizsgálat kimutatta egy köztes megközelítési mód el őnyeit. Egy olyan megközelítési mód, 
amelynél köztes célként a lehívható t őke 70%-át kell befektetni  az elfogadható kis- és 
középvállalkozás által kibocsátott sajátt őke- vagy kvázi-sajátt őke eszközökbe; a legnagyobb 
valószínűséggel biztosítja, hogy kialakuljon a kockázatit őke-alapok egy önálló európai típusa a 
felhígulás veszélye nélkül . Az elfogadható befektet őket illetően az előnyben részesített megoldás 
egy olyan rendszer, amely ugyan a szakmai befektet őkre korlátozódik, de bizonyos feltételek 
megléte esetén megnyílik a családi befe ktetési irodák, befekt etési angyalok, vezet ői csoportok és 
tehetős magánszemélyek befektetései számára is, de nem fogadja be a lakossági befektet őket. Ezzel 
a megoldással be lehetne vonni a konstrukcióba a tipikus kockázatit őke-befektet ői kört anélkül, 
hogy egy teljesen kialakult lakossági forg almazói keretrendszerre lenne szükség.  
A jogi eszköz tekintetében a hatásvizsgálat az önálló eszközt részesíti el őnyben. Azok az opciók, 
amelyek a kockázatit őke-alapokra vonatkozóan a jelenlegi AB AK-irányelv keretein belül egységes 
szabályokat kívánnak bevezetni, várhatóan súrlód ást okoznának az ABAK, mint egy olyan irányelv 
keretein belül, amelynek szigorú felügyeleti megkö zelítésmódot kellene alkalmaznia az alternatív 
alapkezel ők heterogén csoportjával szemben. Továbbá , a tagállamok közötti magasabb szint ű 
szabályozói konvergencia hiányában a jogszer űen forgalmazott kockázatit őke-alapok „kölcsönös 
elismerésén” alapuló változat nem tekinthet ő hatékonynak az els ő operatív cél (a kockázatit őke-
alap fogalmának egységes értelmezése, és a kockázatit őke-alapok egységes forgalmazási 
feltételeinek megteremtése) eléréséhez.  
7. AZ OPCIÓK ÖSSZEHASONLÍTÁSA , ÉS AZ ALKALMAZANDÓ SZAKPOLITIKA KIVÁLASZTÁSA  
A tartalmi és eljárási opciók végs ő összehasonlító elem zése alapján levonható  az a következtetés, 
hogy a preferált opció egy olyan önálló ha rmonizációs eszköz, amely az alapkezel ők számára 
egységes feltételeket teremt a min ősített kockázatit őke-alapok Közösségen belüli forgalmazásához.  
A kiválasztott megoldás azért t űnik a leghatékonyabbnak, mert gyako rlati szempontból nézve az az 
alapkezel ő, aki eleget tesz a javaso lt eszközre vonatkozóan meghat ározott összes egységes 
követelménynek, egységes elvek szerint m űködő alapokat forgalmazhat a Közösség egész területén 
anélkül, hogy: (i) alá kellene vetnie magá t a 2011/61/EK irányelvben meghatározott 
 
HU 6   HU keretszabályoknak, vagy (ii) meg kellene felelnie  a hatályban maradó – és rendkívül heterogén – 
nemzeti el őírásoknak akár a kockázatit őke-alapokra, akár a zártkör ű kibocsátásra, akár a kibocsátási 
tájékoztatóra, akár a helyi forgalmazásra el őírt követelményekre vonatkozóan.  
8. KÖLTSÉGEK ÉS EL ŐNYÖK  
Nem valószín ű, hogy az egységes feltételekne k való megfelelés jelent ős költségekkel vagy 
adminisztratív teherrel járna. A kockázatit őke-alapokra vonatkozó min őségi követelmények 
harmonizációja jelent ősen csökkenthetné azokat a költségeket, am elyek jelenleg azért merülnek fel, 
mert meg kell felelni a különböz ő, nagyon heterogén, és a harm onizáció elmaradása esetén 
hatályban maradó nemzeti el őírásoknak.  
Bár a kockázatit őke-alapoknál várhatóan felmerülne valamilyen költség azzal kapcsolatban, hogy a 
jelentési és közzétételi kötelezettségek et összhangba kell hozni az egységes el őírásokkal, ezek a 
költségek várhatóan csak a tö redékét tennék ki azoknak a m űködési költségeknek, amelyek az 
előírások módosítása nélkül továbbra is felmerül nének azzal kapcsolatban, hogy az alapoknak meg 
kellene felelniük a jelentési és közzétételi kö telezettségeket meghatározó különféle nemzeti 
előírásoknak.  
Az egységes keretrendszernek való megfelelés felügyeletével kapcsolatban nem várhatók jelent ős 
költségek, mivel a javasolt keretrendszerben nem regi sztrált összes alternatív befektetési alapra 
vonatkoznának az alternatí vbefektetésialap-kezel őkről szóló irányelv (ABAK) 3. cikkének (3) 
bekezdésében meghatározott általános ny ilvántartásba vételi és közzétételi el őírások.  
Bizonyos el őírások következtében növekedhetnek a min ősített kockázatit őke-alapok által 
megcélzott portfólióvállalatokkal kapcsolatos költségek. E költség ek különösen amiatt merülhetnek 
fel, hogy az alapoknak rendszeres éves be számolót kell készíteniük. Nem valószín ű azonban, hogy 
ezek a költségek jelent ősen meghaladnák a rendes üzletmenet során is felmerül ő költségeket, hiszen 
a kockázatit őke-finanszírozást keres ő portfólióvállalatok számára el őfeltétel a „befektetésre kész” 
állapot.  
A minősített kockázatit őke-alap fogalmának egységes értelmezésén alapuló, a kockázati t őkére 
vonatkozó európai jogi keretr endszer megteremtése várhatóan javítja a határokon átível ő 
forrásbevonás hatékonyságát, er ősíti a kockázatit őkealap-kezel ők közötti verse nyt, és növeli a 
szakosodás esélyét. A befektet ők szemszögéb ől nézve a kockázatit őke-alapokra vonatkozó 
egységes szabályok növelik az e befektetési osztál y iránti bizalmat, és – az alapokhoz való jobb 
hozzáféréssel együtt – segítik a befektet őket a tőkéjük hatékonyabb kihelyezésében. Végezetül, a 
kockázatit őke-alapokra vonatkozó egységes jogi  keretrendszer következtében több t őke áramlik az 
innovatív, nagy növekedési lehet őségekkel rendelkez ő vállalatokhoz. 
9. NYOMON KÖVETÉS ÉS ÉRTÉKELÉS  
A Bizottság által választott szakpolitikát igazoló célkit űzésekkel összhangban az elfogadás utáni 
nyomon követésnek és értékelésnek az alábbi három területre kell összpontosíta nia: (1) sikerült-e az 
új jogi keretrendszernek meghatá roznia, hogy mit jelent a min ősített kockázatit őke-alap; (2) 
hozzájárult-e az új jogi keretrendszer a min ősített kockázatit őke-alapokra vonatkozó egységes 
szabályozói szemlélet létrejöttéhez; és (3) ho zzájárult-e az új jogi keretrendszer az európai 
kockázatit őkealap-kezel ők piacra történ ő hatékony bevezetésére és felügyeletére szolgáló 
adminisztratív együttm űködési hálózat kialakulásához.  
 
HU 7   HU A fenti kérdések nyomon követése az Európai Értékpapír-piaci Hatósággal (EÉPH) történ ő szoros 
együttműködésben történik; az EÉPH feladata lesz az interneten keresztül a nyilvánosság számára 
is elérhető központi nyilvántartás vezetése,  amely felsorolja azokat a min ősített kockázatit őkealap-
kezelőket, amelyeket a tervezett rendeletnek megfelel ően az Unióban nyilvántartásba vettek.