1.Háttér és indokolás

Az (EU) 2017/2402 rendelet (a továbbiakban: értékpapírosítási rendelet) 45. cikkének (1) bekezdése előírja, hogy az Európai Bankhatóságnak (a továbbiakban: EBH) jelentést kell közzétennie az egyszerű, átlátható és egységesített (a továbbiakban: STS) – az eszközök mérlegen tartásával járó szintetikus értékpapírosításra korlátozott – szintetikus értékpapírosítás egyedi keretrendszerének megvalósíthatóságáról. Az eszközök mérlegen tartásával járó szintetikus értékpapírosítás olyan értékpapírosítási ügylet, ahol a kezdeményező intézmény, rendszerint egy bank, pénzügyi garanciákat vagy hitelderivatívákat használ arra, hogy harmadik felekre ruházza át valamely meghatározott, a mérlegében szereplő olyan eszközállományának hitelkockázatát, amelyeknél az esetek nagy többségében ő maga volt az eredeti hitelező is. Az alapul szolgáló eszközök jellemzően vállalati hitelek, kkv-hitelek vagy kereskedelemfinanszírozási eszközök – olyan eszközök, amelyek különböző okokból nehézkesebbek vagy kevésbé vonzóak az értékpapírosítást kezdeményező számára a hagyományos módon történő értékpapírosítás szempontjából. Az eszközök mérlegen tartásával járó szintetikus értékpapírosítás tehát egyértelműen megkülönböztethető az arbitrázs szintetikus értékpapírosítástól, amelybe olyan alapul szolgáló eszközök tartoznak, amelyek nem az értékpapírosítás kezdeményezőjének tulajdonában vannak. Az arbitrázs szintetikus ügylet fő célja nem a hitelkockázat fedezése, hanem hogy arbitrázs jöjjön létre az eszköz- vagy a termékindexhalmaz hitelminőségi felára és a létrejött értékpapírosítási termék felára között.

Az értékpapírosítási rendelet (24) preambulumbekezdése arra is felkéri az EBH-t, hogy határozza meg az ezen egyedi keretrendszerre vonatkozó kritériumokat „annak érdekében, hogy előmozdítsuk a reálgazdaság – és különösen az ilyen értékpapírosítás legnagyobb haszonélvezőinek számító kkv-k – finanszírozását”.

Az értékpapírosítási rendelet 45. cikkének (2) bekezdése előírja a Bizottság számára, hogy az EBH fent említett jelentése alapján nyújtson be jelentést az Európai Parlamentnek és a Tanácsnak az eszközök mérlegen tartásával járó szintetikus értékpapírosítás egyedi STS-keretrendszerének létrehozásáról, és adott esetben készítsen jogalkotási javaslatot is.

Az EBH jelentését 2020. május 6-án tették közzé. A jelentés az EBH szintetikus értékpapírosításról szóló, 2015 decemberében közzétett korábbi jelentésére – amelynek ajánlásai már a tőkekövetelményekről szóló rendeletben (a továbbiakban: tőkekövetelmény-rendelet) is megjelennek – és a 2017 szeptemberében közzétett, az értékpapírosítás során történő jelentős kockázatátruházásról szóló vitaanyagra támaszkodik. A jelentős kockázatátruházás különösen fontos a szintetikus értékpapírosítás szempontjából, mivel az ilyen típusú értékpapírosításban való részvétel egyik oka a kockázat átruházása és a tőketartalék ehhez kapcsolódó felszabadítása.

Az EBH a jelentése elkészítése közben, 2019 szeptemberében vitaanyagot tett közzé egy két hónapos konzultáció céljából. Mivel a válaszok zöme a piacelemzést és a szintetikus értékpapírosítás STS-keretrendszere kidolgozásának indokait egyaránt határozottan támogatta, az EBH jelentése az érdekelt felek széles körű konszenzusán alapszik mind az említett keretrendszer megvalósíthatóságát, mind pedig azokat a vonatkozó kritériumokat illetően, amelyek a keretrendszer részévé tennék a szintetikus értékpapírosítást.

2.Az eszközök mérlegen tartásával járó szintetikus értékpapírosítás sajátosságai

A szintetikus értékpapírosítás és a hagyományos/valódi átruházással járó értékpapírosítás alapvetően nem tér el egymástól az alapul szolgáló kitettségek jellege, a kockázat ügyletrészsorozatba sorolása és a tőkeszerkezet (vízesésstruktúra) tekintetében. Amiben azonban jelentősen eltérnek egymástól, az az, ahogyan a kockázatot az az értékpapírosítást kezdeményezőről a befektetőre hárítják át.

A hagyományos értékpapírosítás magában foglalja az eszközöknek az értékpapírok kibocsátója általi, oly módon történő tényleges szerződéses átruházását, hogy a tulajdonjog ténylegesen átszáll egy értékpapírosítási különleges célú gazdasági egységre, amely így jogosulttá válik az ezen eszközök által generált pénzáramlásra. Az eszközök mérlegen tartásával járó szintetikus értékpapírosítás a kockázatátruházást az értékpapírosítást kezdeményező és a befektető közötti, hitelkockázati fedezetre vonatkozó szerződés (hitelderivatívák vagy pénzügyi garanciák) révén valósítja meg oly módon, hogy az értékpapírosítást kezdeményező tulajdonában lévő, alapul szolgáló kitettségek az értékpapírosítást kezdeményező mérlegében maradnak. Következésképpen, míg a hagyományos értékpapírosításhoz értékpapírosítási különleges célú gazdasági egységre és az értékpapírok tényleges kibocsátására egyaránt szükség van, a szintetikus értékpapírosítás esetében egyikre sincs feltétlenül szükség.

Az eszközök mérlegen tartásával járó szintetikus értékpapírosítás a szintetikus mechanizmus által kínált nagyobb rugalmasságnak köszönhetően jellemzően könnyebben végrehajtható, mint a hagyományos értékpapírosítás. Emellett a költségeket tekintve jellemzően olcsóbb és gyorsabban lebonyolítható. Lehetővé teszi az értékpapírosítást kezdeményező számára, hogy elkerülje azokat a jogi és működési nehézségeket, amelyek a hagyományos ügyletek esetében az alapul szolgáló kitettségek tulajdonjogának átruházása során merülhetnek fel.

Az elmúlt években jelentősen egyszerűsödtek az eszközök mérlegen tartásával járó szintetikus értékpapírosítással kapcsolatos piaci gyakorlatok, és az iparági adatok arra engednek következtetni, hogy az eszközt kísérő dokumentáció terjedelme a globális pénzügyi válság előtti közel 500 oldalról mára kevesebb mint 50 oldalra csökkent, ami az összetettség jelentős csökkenésére utal.

A szintetikus értékpapírosításhoz kapcsolódó kockázatátruházás nemcsak az ügylet tőkeszerkezetétől (azaz az ügyletrészsorozatba sorolástól) és az értékpapírosítást kezdeményező esetleges támogatási mechanizmusaitól függ (ahogy az a valódi átruházással járó értékpapírosítás esetében is van), hanem a felek által kötött, hitelkockázati fedezetre vonatkozó szerződés jellemzőitől és a befektető hitelképességétől is. A hitelkockázati fedezet igénybevétele, különösen abban az esetben, ha azt előre nem bocsátják rendelkezésre vagy nem állami kockázatot átvevők nyújtják, partnerkockázatnak teszi ki az egyes bankokat, valamint a kockázatot átvevők nagy koncentrációja esetében a pénzügyi rendszeren belül olyan mértékű egymásra utaltságot idézhet elő, ami rendszerszintű következményekkel járhat (ahogy az a 2008/2009-es pénzügyi válság során is bebizonyosodott). Ennek ellenére, ha mindkét fél a mögöttes kockázatok teljes ismeretében köti meg az ügyletet, csökken az értékpapírosítást kezdeményező és a befektető közötti érdekellentét kockázata, mivel a kockázatkezelés egyformán fontos a kockázatot átvevő és a kockázatot átadó számára.

A szintetikus értékpapírosítás a célját tekintve is eltér a hagyományos értékpapírosítástól. A szintetikus értékpapírosítás alkalmazása hasznos eszköznek bizonyult számos bank hitelkockázati és tőkekezelési tevékenységeiben, mivel lehetővé teszi számukra, hogy a hitelkockázatot hatékonyan átruházzák a magántőkepiacokra, ily módon tőke- és hitelezési korlátokat szabadítva fel, valamint lehetővé téve számukra a hitelezési tevékenységek folytatását, ugyanakkor a hagyományos értékpapírosítást gyakrabban használják arra, hogy az eszközök értékesítéséből pénzeszközökhöz jussanak, és kevésbé használják hitelkockázat-kezelési eszközként.

3.Piaci teljesítmény

Piaci dinamikák

A piaci fejleményekre és a szintetikus értékpapírosítás teljesítményére vonatkozó átfogó adatok hiánya volt az egyik fő tényező, ami ahhoz vezetett, hogy az STS-jelölést az (EU) 2017/2402 rendeletben a hagyományos értékpapírosításokra korlátozták. Az EBH ezt a hiányosságot úgy orvosolta, hogy i. a 2008 és 2019 eleje közötti időszak tekintetében adatokat gyűjtött az eszközök mérlegen tartásával járó szintetikus értékpapírosítási ügyletek volumenéről; ii. ugyanezen időszak tekintetében adatokat gyűjtött az eszközök mérlegen tartásával járó szintetikus értékpapírosítás nemteljesítési teljesítményéről; iii. felügyeleti adatokat gyűjtött azokról az ügyletekről, amelyek jelentős kockázatátruházást valósítottak meg; és iv. iparági információkat gyűjtött egy 2019. márciusi kerekasztal-megbeszélés keretében, valamint más piaci elemzésekből. Azonban a jelentős erőfeszítések ellenére sem teljes a kép, főként abból kifolyólag, hogy a pénzügyi világválság óta eltelt években az ilyen típusú ügyletek kétoldalúak és magánjellegűek voltak. Ezen túlmenően a bejelentett ügyletek nagy része az elmúlt években keletkezett, és ezért esetükben még nem zajlott le egy teljes üzleti ciklus. Végezetül az adatok egy részét a piaci szereplők körében végzett felmérésekből gyűjtötték, ezért előfordulhat, hogy az egész piacra nézve nem teljesen reprezentatívak.

Az összegyűjtött információkból az derült ki, hogy a 2008-as pénzügyi válság alapjaiban alakította át a szintetikus értékpapírosítási piacot. Az európai szintetikus értékpapírosítás a válság előtt, 2004 és 2005 között érte el a csúcspontját, volumene pedig az arbitrázs szintetikus ügyletek nagy kínálatának köszönhetően meghaladta a 180 milliárd EUR-t. Ez utóbbiak a válság során jelentős veszteségeket szenvedtek, ami jól tükrözi azok összetettségét, valamint az átláthatóságuk és az érdekek megfelelő összehangolásának hiányát, és úgy tűnik, hogy nagyjából eltűntek, a piacot pedig most főként az eszközök mérlegen tartásával járó ügyletek uralják.

A kibocsátásra vonatkozó adatok pozitív tendenciát mutatnak. A pénzügyi válság utáni – az értékpapírosítási eszközhöz kapcsolódó stigma által fémjelzett – néhány évre jellemző visszafogott tevékenységet követően a szintetikus piac az elmúlt években fellendült, és az ügyeltek száma és volumene egyaránt folyamatosan növekedett. A Hitelportfólió-kezelők Nemzetközi Szövetsége (International Association of Credit Portfolio Managers – IACPM) által gyűjtött adatok szerint 2018-ban mintegy 49 ügyletet kezdeményeztek összesen 105 milliárd EUR értékben, ami a pénzügyi válság óta a legmagasabb érték volt (lásd az 1. ábrát).