Az ESMA által tartott nyilvános konzultáció eredményei nagy vonalakban megerősítették az első bizottsági jelentésben foglalt átfogó elemzést, és további lehetőséget biztosítottak arra, hogy a megállapításokat további mennyiségi adatokkal egészítsék ki. Az ESMA az érdekelt felek széles körétől kapott választ, többek között az eszközkezelőktől (amelyek ügyfélkörében megtalálhatók a nyugdíjkonstrukció-rendszerek is), szakmai szervezetektől és központi szerződő felektől. A konzultációra válaszoló érdekelt felek különböző csoportokba tartoztak, ami lehetővé tette a lehetséges megoldások különböző szempontjaival kapcsolatos vélemények széles körének megismerését. Az ESMA elemzése szerint a konzultációra adott válaszok megerősítik, hogy az érdekelt felek nagy többsége várakozással tekint egy olyan helyzet elé, amelyben a nyugdíjkonstrukció-rendszerek alkalmazhatják a központi elszámolást, és hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszerek többsége maga is szeretné ezt.

A jelentés kiemelte azokat a nehézségeket is, amelyekkel a repopiachoz való hozzáférés során a stresszhelyzetben likviditási megoldást kereső nyugdíjkonstrukció-rendszerek szembesülhetnek, ami azzal a ténnyel is összefügghet, hogy piaci stresszhelyzetben a klíringtagok nem mindig hajlandóak vagy képesek biztosítékátalakítási szolgáltatásokat nyújtani a nyugdíjkonstrukció-rendszerek számára.

Az EMIR Refit 85. cikke előírja, hogy a Bizottságnak a mentesség utolsó meghosszabbításáig évente jelentést kell készítenie, amelyben értékeli, hogy kidolgoztak-e a nyugdíjkonstrukció-rendszerek általi, számlapénzben és nem számlapénzben, változó biztosítékeszközként történő biztosítékeszköz-nyújtásra vonatkozó életképes technikai megoldásokat, valamint hogy szükség van-e az említett életképes technikai megoldások megkönnyítését célzó intézkedésekre. A rendelet azt is előírja, hogy az ESMA az Európai Bankhatósággal (EBH), az EIOPA-val és az ERKT-val együttműködve évente a témakört értékelő jelentést nyújtson be a Bizottság számára.

A konzultáció megerősítette, hogy ezt a megoldást egyes nyugdíjkonstrukció-rendszerek a portfóliójuk egy részére önkéntes alapon már alkalmazzák, többek között azért, hogy ne kerüljenek a kétoldalú ügyletek kezdeti biztosítékára vonatkozó szabályok hatálya alá. Ezt a megoldást klíringtagok ügyfeleiként alkalmazzák. Bizonyos esetekben a nyugdíjkonstrukció-rendszerek igénybe veszik az egyes központi szerződő felek által kínált, az elszámolt repopiacokhoz való egyszerűsített hozzáférést is. A Holland Nemzeti Bank által az ESMA-nak szolgáltatott adatok szerint Hollandiában az Euribor és a Libor kamatcsereügyletek (IRS) elszámolási kamatlábai 2020 harmadik negyedévében a nagy nyugdíjalapok esetében átlagosan 22 %-ot (3–26 %), a közepes méretű nyugdíjalapok esetében átlagosan 25 %-ot (0–46 %), a kis méretű nyugdíjalapok esetében pedig átlagosan 37 %-ot (0–100 %) tettek ki. Az adatok vállalatonként nagy mértékben eltérőek. A Danmarks Nationalbank elemzése szerint a dán nyugdíjkonstrukció-rendszerek kamatláb derivatíváinak mintegy 42 %-át valamely központi szerződő félnél számolják el, és a vállalatok között itt is jelentős eltérések vannak.

A nyugdíjkonstrukció-rendszerek előnyösnek találják a központi elszámolást, függetlenül attól, hogy a jövőben kötelező lesz-e. Az ESMA szerint e módszer fő előnyeként az elszámolt termékeket jellemző likviditást, a végrehajtás hatékonyságát és egyéb költségszempontokat jelölnek meg. A nyilvános konzultáció során egyes válaszadók jelezték, hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszerek már most is költségkülönbséget tapasztalnak a kétoldalú és a központilag elszámolt ügyletek között. Arról számoltak be, hogy a költségek egy 30 éves, 50 milliós nominális értékű, kétoldalú kamatcsereügylet lebonyolításakor valamivel magasabbak lehetnek, mint egy központilag elszámolt, 30 éves kamatcsereügylet esetében, és hogy az előbbi esetben az ügylet érvénytelenítése is drágább lehet.

A konzultáció azt is megerősítette, hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszerek központi elszámolása tekintetében a fő kihívást a változó készpénzletét kérdése jelenti. További kihívásként említették az elszámolás költségét, amely a bankokra vonatkozó tőkekövetelmények értelmében ahhoz a tőkeösszeghez kapcsolódik, amelyet a bankoknak az ügyfélpozíciókkal szemben tartaniuk kell; kihívást jelent továbbá a klíringtagok azon lehetősége, hogy rövid határidővel fel tudják mondani az ügyfeleikkel kötött szerződéseiket, valamint azon problémák, amelyekkel a nyugdíjkonstrukció-rendszerek akkor szembesülhetnek, ha nagy összegű pozícióikat egy másik klíringtaghoz kell átvinniük. Meg kell jegyezni azonban, hogy a kétoldalú elszámolási térben a nyugdíjkonstrukció-rendszerek a kereskedési partnereik nemteljesítésének is ki lehetnek téve.

A konzultáció résztvevői összességében egyetértenek abban, hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszerek központi elszámolásának problémájára a pénzügyi rendszerek ellenálló képességét és a nyugdíjakkal összefüggő költségek arányosságát egyaránt biztosító olyan kiegyensúlyozott megoldást kell találni, amely rendes és stresszhelyzeti piaci körülmények között is működőképes.

3.2A kötelező központi elszámolásra való átállás lehetséges hatásai

Az ESMA által a nyilvános konzultáció során gyűjtött mennyiségi információk áttekintést nyújtanak a nyugdíjkonstrukció-rendszerek központi elszámolási kötelezettségének lehetséges hatásáról az alábbiak tekintetében: i. kezdeti biztosíték; ii. pénzeszköz-portfólió; iii. hozamcsökkenés; és iv. likviditási hatások stressz esetén.

I)A kezdeti biztosítékra gyakorolt hatás

Az ISDA és a PensionsEurope 2018. évi tanulmánya szerint a holland és dán nyugdíjalapokra kiterjedő elszámolás az elszámolt kezdeti biztosítékot csak új ügyletek elszámolása esetén körülbelül 7,4 milliárd EUR összeggel, a korábbi ügyletek 50 %-ának elszámolása esetén 26 milliárd EUR összeggel, az összes korábbi ügylet elszámolása esetén pedig 44 milliárd EUR összeggel növelné.

Ezenkívül a nagy nyugdíjkonstrukció-rendszereket a központi szerződő felek jelentős kockázati tényezőként értékelhetik, mivel gyakran egyirányú swappozíciókkal rendelkeznek. Egyikük arról számolt be az ESMA-nak, hogy a kezdeti biztosíték tekintetében olyan mértékű kiegészítő likviditásra lehet szükség, ami miatt fontolóra vehetné, hogy az általa elszámolható csereügyletek számára vonatkozóan felső korlátot határozzon meg.

II)A pénzeszköz-portfólióra gyakorolt hatás

A központi elszámolás alóli mentesség lejárta miatt a nyugdíjkonstrukció-rendszerek arra kényszerülhetnek, hogy pénztartalékot képezzenek a potenciális biztosíték-lehívások kezelésére. Származtatott ügyleti kitettségek esetében ez csökkenti a partner-hitelkockázatot, ugyanakkor növeli a likviditási kockázatot. Az uralkodó alacsony hozamú környezetben a pénz- és egyéb likvid eszközök tartása egyre költségesebb lett. A befektetési alapokat ez arra ösztönözte, hogy csökkentsék az ilyen eszközeik arányát. A nyilvános konzultáció rámutatott arra, hogy míg egyes nyugdíjalapok az eszközeik mintegy 2 %-át tartják pénzeszközben, addig más nyugdíjalapok portfólió-stratégiájában nem szerepel pénzeszközök tartása. Az ESMA jelentése, amely a nyilvános konzultációra adott válaszokon alapul, azt mutatja, hogy ha egy nyugdíjkonstrukció-rendszer arra törekszik, hogy a változó letétek lehívásainak 99,8 %-át tudja teljesíteni, és feltéve, hogy pénzeszközökben tartott portfóliójának 30 %-a egynapos időhorizonton rendelkezésre áll, úgy eszközeinek 7,8 %-át kell pénzeszközökben tartania. Ez az összeg 10,9 %-ra emelkedne, ha a változó letétekre vonatkozó lehívások 99,95 %-ának teljesíthetőségét célozná meg, és 5,3 %-ra csökkenne, ha az ilyen lehívások 99 %-ának teljesítését szeretné elérni.

III)A hozamok lehetséges csökkenése

A nyugdíjkonstrukció-rendszerek éves hozama csökkenne, ha az esetleges biztosítékeszköz-lehívások teljesítése érdekében több pénzeszközt tartanának a portfóliójukban. Az ESMA jelentése azt javasolja, hogy amennyiben egy nyugdíjkonstrukció-rendszer a befektetési portfóliójában a pénzeszközök aránya 5–10 %-ot tenne ki, úgy a jelenlegi alacsony kamatkörnyezetben az éves hozamok ebből eredő csökkenése körülbelül 0,17–0,33 % lenne (körülbelül 3,17 % hozam). Ha ehelyett a múltbeli hozamokat vesszük figyelembe (a holland nyugdíjszektorban az OECD adatai szerint az elmúlt 15 évben körülbelül 6 %), akkor a csökkenés 0,3–0,6 % közé esne.

A konzultációra válaszoló egyéb eszközkezelők arról számoltak be, hogy a nyugdíjkonstrukció-rendszerbeli ügyfeleik már most is jelentős pénzeszközpufferrel rendelkeznek, és így az átmenetileg magas likviditásigények finanszírozásának költségei igen alacsonyak lennének.

E tekintetben azt is szem előtt kell tartani, hogy a nyugdíjalapok valószínűleg tartósan alacsony hozammal néznek szembe, és a korábbi hozamok nehezen érhetők el. Még ha a központi bankok közelmúltbeli monetáris politikai fellépései meg is fordították az eszközárak jelentős csökkenését, a nyugdíjalapok közép- és hosszú távon valószínűleg alacsonyabb kamatokkal fognak szembesülni. A kihívást az jelenti, hogy a korábbi hozamokat egy potenciálisan változékony, alacsony kamatkörnyezetben érjék el. Ebben az esetben még a mérsékelt hozamcsökkentés is kedvezőtlen hatással lehet a nyugdíjjövedelmekre. Például az EKB elemzése azt mutatja, hogy a biztosítók esetében, amennyiben a jelenlegi kamatlábkörnyezet nem változik, az átlagos kamatbevétel a 2019. évi 2,8 %-ról 2030-ra 1,7 %-ra csökken, mivel a magasabb hozamot eredményező értékpapírok lejárnak. A garantált kamatlábak a becslések szerint szintén csökkenni fognak.

IV)Likviditási hatások stresszhelyzetben

Az 1 %-os kamatláb-eltérésen alapuló stresszforgatókönyv szerinti változó letét nyújtásához a nyugdíjkonstrukció-rendszerek számára szükséges likviditást a Bizottság az első jelentésében tárgyalta, amely az Economic and Bourse Consult 2014. évi tanulmányából és az Eurosystem e kérdéssel kapcsolatos közelmúltbeli elemzéseiből származó adatokat közölt. A kamatlábak emelkedése következtében a központi szerződő felek lehívnák a nyugdíjalapok kamatcsereügylet portfólióval kapcsolatos változó letéteit. A holland nyugdíjalapok példáját véve alapul (az Eurosystem rendelkezésére álló adatok szerint az ő portfóliójukban szerepel az EUR-övezeti nyugdíjalapok kamatcsereügyleteinek mintegy 89 %-a) az Eurosystem szimulálta a hozamgörbe egynapos +100 bázispontos párhuzamos eltolódásának hatását. A szimulált stresszforgatókönyv szerint a holland nyugdíjalapok által tartott kamatcsereügyletekkel kapcsolatban a változó letétek lehívására 36 milliárd és 47 milliárd EUR közötti összegben kerülhet sor, ami összesen 6 milliárd EUR és 15 milliárd EUR közötti pénzeszközhiányt eredményez (a teljes EUR-övezet nyugdíjalapjainak esetében ez az összeg akár a 17 milliárd EUR-t is elérheti). A becslési tartomány felső szélének megfelelő forgatókönyv esetén a holland nyugdíjalapok 55 %-a nem rendelkezne elegendő pénzeszközzel a változó letétek lehívásának fedezésére. A hiány elsősorban annál a kevés számú alapnál koncentrálódna, amelyeknél a változó letétek miatti kifizetések mértéke viszonylag alacsony.

Az ESMA nyilvános konzultációjára e tekintetben adott válaszok azt mutatják, hogy a 100 bázispontos kamatláb-eltolódást feltételező forgatókönyv szerint a változó készpénzletétre vonatkozó követelmény a csereügyleteket alkalmazó holland, dán és ír nyugdíjkonstrukció-rendszerek körében mintegy 95 milliárd EUR-t tenne ki.