EURÓPAI BIZOTTSÁG Brüsszel, 2020.11.18. COM(2020) 745 final A BIZOTTSÁG JELENTÉSE AZ EURÓPAI PARLAMENTNEK, A TANÁCSNAK, AZ EURÓPAI KÖZPONTI BANKNAK ÉS AZ EURÓPAI GAZDASÁGI ÉS SZOCIÁLIS BIZOTTSÁGNAK



















































A riasztási mechanizmus keretében készült 2021. évi jelentés































































(amely a makrogazdasági egyensúlyhiányok megelőzéséről és kiigazításáról szóló 1176/2011/EU rendelet 3. és 4. cikkével összhangban készült)











{SWD(2020) 275 final}



Ezzel a riasztási mechanizmus keretében készült jelentéssel kezdetét veszi a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárás tizedik éves ciklusa. Az eljárás a tagállami gazdaságok, a gazdasági és monetáris unió vagy az egész Unió zökkenőmentes működését hátráltató egyensúlyhiányok feltárására, megelőzésére és kiigazítására, illetve a megfelelő szakpolitikai válaszintézkedések előmozdítására irányul. Az egyéb gazdaságfelügyeleti eszközök keretében kidolgozott elemzésekkel és ajánlásokkal való összhang biztosítása érdekében a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárás végrehajtása a gazdaságpolitikai koordináció európai szemeszterének részét képezi (az 1176/2011/EU rendelet 1. és 2. cikke). Az európai szemeszter idei felügyeleti ciklusa – beleértve a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárást is – kiigazításra kerül a Helyreállítási és Rezilienciaépítési Eszköz létrehozásának fényében. A 2020. szeptember közepén elfogadott éves fenntartható növekedési stratégia áttekintette az Európában fennálló gazdasági és társadalmi helyzetet, átfogó szakpolitikai prioritásokat határozott meg az EU számára, valamint stratégiai iránymutatást nyújtott a Helyreállítási és Rezilienciaépítési Eszköz végrehajtásához. A riasztási mechanizmus keretében készült jelentésben közölt elemzés egy kiválasztott mutatókat tartalmazó eredménytábla gazdasági értelmezésén, valamint a kiegészítő mutatók szélesebb körén, egyéb elemzési eszközökön és értékelési kereteken, illetve további releváns információkon, köztük frissen közzétett adatokon és előrejelzéseken alapul. A riasztási mechanizmus keretében készült idei jelentés megerősített előretekintő értékelést nyújt a makrogazdasági stabilitást és a makrogazdasági egyensúlyhiány alakulását fenyegető kockázatokról. A riasztási mechanizmus keretében készült jelentés a tagállamok makrogazdasági egyensúlyhiányának az euróövezet egészére gyakorolt hatásait is elemzi. A riasztási mechanizmus keretében készült jelentés azonosítja, hogy mely tagállamok esetében kell részletes vizsgálatot végezni annak értékelése érdekében, hogy fennáll-e náluk szakpolitikai beavatkozást igénylő egyensúlyhiány (az 1176/2011/EU rendelet 5. cikke). A Bizottság a riasztási mechanizmus keretében készült jelentésről az Európai Parlamenttel, a Tanáccsal és az eurócsoporttal folytatott egyeztetéseket figyelembe véve részletes vizsgálatot fog készíteni az érintett tagállamokról. A részletes vizsgálatok 2021 tavaszán kerülnek közzétételre, és alapul szolgálnak majd a makrogazdasági egyensúlyhiány fennállására és súlyosságára vonatkozó bizottsági értékeléshez, valamint a szakpolitikai hiányosságok meghatározásához. 1.Összefoglalás Ez a riasztási mechanizmus keretében készült jelentés a Covid19-válság közepette került kidolgozásra. Tekintettel a gazdasági körülményeknek a Covid19-válság nyomán tapasztalható gyors és lényeges változására, az e jelentésben szereplő gazdasági elemzés megerősített előretekintő értékelést nyújt a makrogazdasági stabilitást és a makrogazdasági egyensúlyhiányok alakulását fenyegető kockázatokról. E célból a vizsgálatnak túl kell mutatnia a riasztási mechanizmus keretében készült jelentés eredménytáblájában szereplő végleges éves adatokon, amelyek az idei jelentésben a 2019-ig terjedő időszakot fedik le. Az idei jelentés tehát a korábbi évekhez képest nagyobb mértékben támaszkodik előrejelzésekre és sűrű megfigyelésű idősorokra, hogy beágyazza a Covid19-válság potenciális következményeit is. Az európai szemeszter jelenlegi felügyeleti ciklusa a Helyreállítási és Rezilienciaépítési Eszköz következetes és hatékony végrehajtásának biztosítása érdekében átmenetileg kiigazításra kerül, ami a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárás lefolytatására is hatással lesz. A szeptember közepén elfogadott 2021. évi éves fenntartható növekedési stratégia elindította az európai szemeszter idei ciklusát, és stratégiai iránymutatást adott a Helyreállítási és Rezilienciaépítési Eszköz végrehajtásához. A Helyreállítási és Rezilienciaépítési Eszköz a tagállamok számára helyreállítási és rezilienciaépítési tervek elfogadását irányozza elő, amelyek meghatározzák a fő gazdasági kihívások kezelésére irányuló és az uniós prioritásokkal – köztük az elmúlt években, különösen az európai szemeszter 2019. és 2020. évi ciklusában a tagállamoknak címzett országspecifikus ajánlásokkal – összhangban álló reformokat és beruházásokat. A Helyreállítási és Rezilienciaépítési Eszköz így lehetőséget nyújt a tagállamoknak arra, hogy a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljáráshoz kapcsolódó ajánlásokkal összhangban olyan reformokat és beruházásokat hajtsanak végre, amelyek kezelik a fennálló makrogazdasági egyensúlyhiány mögött meghúzódó tartós strukturális problémákat. 2020 őszén nem kerül sor a fennálló makrogazdasági egyensúlyhiányra adott szakpolitikai válaszok célzott nyomon követésére, mivel a nyomon követés a helyreállítási és rezilienciaépítési tervek értékelésének részét fogja képezni. A részletes vizsgálatokra vonatkozó következő jelentést 2021 tavaszán teszik közzé a stabilitási és konvergenciaprogramok értékelésével együtt, és alaposan megvizsgálják benne a már azonosított egyensúlyhiányok súlyosságát és alakulását, valamint az új egyensúlyhiányok kialakulásának kockázatát. A legtöbb fennálló makrogazdasági egyensúlyhiány korrekciója a kedvező makrogazdasági környezetre tekintettel egészen a Covid19-válság kitöréséig folyamatban volt. A 2008-as pénzügyi válság utáni években – a magánszektor széles körű hitelállomány-leépítésével összefüggésben – kiigazították a folyamat típusú egyensúlyhiányokat, például a folyó fizetési mérleg túlzott hiányát vagy a hitelállomány élénk növekedését. A 2013-tól tapasztalt gazdasági növekedés elősegítette az állomány típusú egyensúlyhiányok kiigazítását – amely folyamat később kezdődött és lassabban haladt előre –, mivel ösztönözte a magán-, az állami és a külső adósságállomány GDP-hez viszonyított arányának csökkentését, és javította a banki mérlegeket. Ugyanakkor az elmúlt években a gazdaság bővülése a túlhevülés kockázatát vonta maga után, főként a lakásárak dinamikáját és a költség-versenyképesség alakulását illetően, különösen azokban az országokban, ahol a gazdaság erőteljesen növekedett. A Covid19-válság következtében számos fennálló makrogazdasági egyensúlyhiány súlyosbodik, és új kockázatok is felmerülhetnek. A válság egyik konkrét következménye, hogy az állami és a magánszektor GDP-arányos adóssága növekvő tendenciát mutat. A magánszektor által felhalmozott adósság visszafizetését a gazdasági tevékenység visszafogott szintje, a csődök és a gyenge munkaerőpiac veszélyeztethetik. Egy így kialakuló adósságválság befolyásolná a bankok mérlegét, és tovább rontaná jövedelmezőségüket. Ugyanakkor a közelmúltban jellemző felfokozott munkaerőköltség- és lakásár-dinamika várhatóan lelassul, de aggályok merülhetnek fel, ha a kiigazítás túlzott mértékű lefelé irányuló korrekciókká növi ki magát például a lakásárak terén, különösen azokban a tagállamokban, ahol már most is magas a háztartások adósságállománya. A riasztási mechanizmus keretében készült jelentésben ismertetett horizontális elemzésből számos következtetés vonható le: ·A Covid19-válság nyomán a legtöbb uniós tagállam folyó fizetési mérlege valószínűleg nem változik számottevően. A folyó fizetési mérleg hiánya az országok zömében továbbra is mérsékelt. Néhány esetben még mindig jelentős – bár az elmúlt években csökkenő tendenciát mutató – folyófizetésimérleg-többlet áll fenn. Az előrejelzés szerint a Covid19-válság csak meglehetősen kis mértékben fogja befolyásolni a folyó fizetési mérleg alakulását, éles ellentétben a globális pénzügyi válság során tapasztalt fejleményekkel, amikor is az uniós országokban jelentős volt a hiány, és a válság ösztönözte annak felszámolását. A folyó fizetési mérlegre vonatkozó adatok stabilitása mindazonáltal elfedi a különböző ágazatok általános külső pozícióhoz való hozzájárulásának lényeges átrendeződését: a magánszektor nettó hitelnyújtási pozíciójának jelentős növekedését ellensúlyozza az a tény, hogy a kormányok nettó hitelnyújtási pozíciója a válság hatásainak tompítására irányuló erőfeszítések következtében számottevően romlott. ·A tagállamok zömében a nettó nemzetközi befektetési pozíció (NIIP) elmúlt években tapasztalt javulása várhatóan meg fog torpanni. Míg számos tagállamban változatlanul nagy a külső egyensúlyhiány, 2019-ben a legtöbb uniós országban tovább javult a NIIP, aminek hátterében a nettó nemzetközi befektetési pozíciót stabilizáló szintet meghaladó folyófizetésimérleg-egyenleg, a nominális GDP növekedése és olykor a jelentős pozitív értékelési hatások álltak. A jövőben várhatóan megáll a NIIP GDP-hez viszonyított arányának javulása a 2020. évi nagymértékű GDP-visszaesés és a folyófizetésimérleg-egyenlegek viszonylagos stabilitása miatt. ·Az euróövezeten kívüli tagállamok némelyikében a Covid19-válság kitörése felszínre hozott bizonyos külső finanszírozási feszültségeket. Egyes euróövezeten kívüli tagállamok tőkeáramlása és átváltási árfolyama a március végi és áprilisi rövid időszakban piaci nyomásnak volt kitéve a fokozott kockázatkerülés miatt. Ez a nyomás azóta a pénzügyi piaci helyzet javulásával enyhült. ·A Covid19-válság munkaerőpiaci hatása a recesszió mértékéhez képest eddig viszonylag enyhe volt – ami a csökkentett munkaidős foglalkoztatásnak és a hasonló szakpolitikai intézkedéseknek is köszönhető –, mindazonáltal a munkanélküliség várhatóan növekedni fog. A válság véget vetett a munkaerőpiaci helyzet EU-szerte több éve tartó javulásának. Ez egyelőre elsősorban az egy munkavállalóra jutó átlagos munkaórák számának csökkenésében mutatkozik meg, míg a munkanélküliek száma csak csekély mértékben nőtt. A munkaerő-tartalékolás e jelensége – vagyis az, hogy a vállalkozások nem bocsátják el alkalmazottaikat – 2020-ban számos uniós gazdaságban megfigyelhető, és nagyrészt a munkahelyek megőrzésére irányuló, államilag támogatott kezdeményezéseknek, különösen az ideiglenes csökkentett munkaidős rendszereknek tudható be. A munkanélküliség azonban némi késéssel valószínűleg nőni fog, a recessziókat követően megszokottaknak megfelelően. A világjárvány által súlyosan érintett ágazatokban fennáll a jelentős elbocsátások kockázata, ami egyrészt a válság hatásainak tartósságától, másrészt pedig a szakpolitikai válaszintézkedések eredményességétől függ. ·Az elmúlt években a bérek emelkedése és a termelékenység visszafogott javulása következtében több uniós országban is felgyorsult a fajlagos munkaköltség dinamikája, de a 2020-as ugrásszerű növekedést követően annak mérséklődésére lehet számítani. Az elmúlt évek erőteljes gazdasági növekedése közepette számos közép- és kelet-európai, illetve balti országban a fajlagos munkaköltség erős dinamikája volt megfigyelhető. A termelés visszaeséséből és a munkaerő-tartalékolásból eredő munkatermelékenység-csökkenés az előrejelzések szerint 2020-ban megnöveli a fajlagos munkaköltséget, annak ellenére, hogy a bérnövekedés jelentősen lelassul. 2021-ben a gazdasági tevékenység előre jelzett fokozatos élénkülése várhatóan az általános termelékenység fellendülését vonja maga után, ami részben ellensúlyozná a fajlagos munkaköltség 2020. évi növekedését. ·A vállalatok adósságállománya 2020-ban várhatóan minden területen jelentősen nőni fog, ami elsősorban a likviditási szükségletekre vezethető vissza. A Covid19-járvány kitörésével megugrott a működőtőke finanszírozását célzó hitelfelvétel, és a legtöbb országban bővült a nem pénzügyi vállalatoknak való hitelnyújtás. A hitelgaranciák elősegítették, hogy a vállalkozások hitelt vegyenek fel tevékenységük fenntartása érdekében, és megerősítsék likviditási pozíciójukat. Az adósságtörlesztési moratóriumok szintén hozzájárultak az adósságszint emelkedéséhez. A növekvő adósságállományra és a GDP 2020. évi jelentős visszaesésére tekintettel várhatóan ugrásszerűen megemelkedik a GDP-arányos adósság, főként rövid távon. A jövőben a GDP-arányos adósság dinamikája a helyreállítás összefüggésében valószínűleg javul, de az adósságszolgálattal kapcsolatban kihívások jelentkezhetnek, különösen a világjárvány által tartósabban érintett ágazatokban. Ez a hitelezők mérlegére is hatással lenne. ·A háztartások adósságállományának dinamikája viszonylag visszafogottnak tűnik. A Covid19-válság előtt a háztartási hitelek – az éveken át tartó hitelállomány-leépítést, illetve mérsékelt dinamikát követően – számos országban ismét erőteljes növekedésnek indultak. A háztartások adósságállományának alakulásában 2020-ban némi lassulás mutatkozik annak ellenére, hogy az adósságmoratóriumok enyhítették az eladósodott háztartások részéről tapasztalt likviditási nyomást, és csökkentették a törlesztés ütemét. A háztartások adósságrátája a GDP visszaeséséből adódóan 2020-ban automatikusan emelkedik. Ugyanakkor a fogyasztás erőteljes szűkülése közepette nő a háztartások megtakarítása. A munkaerőpiaci helyzet romlása beárnyékolja a háztartások adósságtörlesztési kilátásait.

·A lakásárak növekedése 2020-ban is erőteljes, sőt egyes országokban felgyorsult, de ez a tendencia valószínűleg mérséklődni fog, és adott esetben lefelé történő korrekciókra is sor kerülhet. 2019-ben a lakásárak továbbra is gyors ütemben növekedtek, számos olyan országban is, ahol fennállt a túlértékelés kockázata. A válságnak a foglalkoztatási kilátásokra és a háztartások jövedelmére gyakorolt hatása elméletileg a lakásárak dinamikájának mérséklődésében fog megmutatkozni. A legutóbbi negyedéves adatok alapján már kirajzolódik, hogy az uniós országok több mint felében enyhülőben van a lakáspiaci helyzet. A lakásár-növekedésre vonatkozó előrejelzések szerint a 2020–2021-es időszakban a tagállamok nagy többségében lefelé irányuló korrekciókra lehet számítani. ·Az elmúlt években tapasztalt, az erősebb nominális GDP-növekedéssel összefüggő csökkenő tendenciától eltérve az államadósság jelenleg minden tagállamban gyorsan növekszik, kiváltképp azokban, amelyeket a Covid19-válság a legsúlyosabban érintett. Az utóbbi években a tagállamok zömében folyamatosan csökkent az államadósság, néhány magas adósságrátájú országra viszont egyáltalán nem, vagy csak korlátozott mértékben volt jellemző ez a csökkenő tendencia. A válság alatt a kormányok EU-szerte szabad utat engedtek az automatikus stabilizátorok érvényesülésének, emellett pedig közvetlen költségvetési és likviditási támogatás nyújtásával igyekeztek ellensúlyozni az egészségügyi válság hatásait és a magánszektorbeli kiadások visszafogását. Az adósságráta nagyobb mértékben növekszik ott, ahol az adósságszint már a válság előtt is a legmagasabbak között volt, ami azt is tükrözi, hogy ezekben az országokban mélyebb a recesszió. A rendkívüli monetáris lazítás és a különböző uniós és euróövezeti szintű kezdeményezések minden eddiginél alacsonyabb szinten tartják a finanszírozási költségeket, és erősítik a bizalmat. Míg egyes országok államadósságuk lejárati szerkezetének meghosszabbítására használták fel a befektetők magas likviditását és az általuk támasztott nagy keresletet, más országokban kockázatokat vethet fel az államadósság összetétele, különösen a rövid lejárati szerkezetek és a külföldi devizában denominált adósság magas aránya miatt. ·Az elmúlt években javultak a feltételek a bankszektorban, mindazonáltal a Covid19 okozta sokk próbára teheti az uniós bankszektor rezilienciáját. A globális pénzügyi válság óta jelentősen javult a bankszektor helyzete: jobbak a tőkemegfelelési mutatók és nagyobbak a likviditási pufferek, mint egy évtizeddel ezelőtt. Az ágazat számára azonban továbbra is kihívást jelent az alacsony kamatkörnyezetben tapasztalható alacsony nyereségesség, valamint az, hogy néhány országban változatlanul viszonylag nagy a nemteljesítő hitelek aránya. A központi bankok által biztosított bőséges likviditás a Covid19-válság kitörését követően segített elkerülni a hitelszűkét, és az osztalékfizetések felfüggesztése, valamint bizonyos szabályok átmeneti lazítása szintén bővíti a bankok mozgásterét. A válság várhatóan rontani fogja az eszközminőséget és a jövedelmezőségi kilátásokat. A vállalatok és a háztartások egyre komolyabb adósságtörlesztési nehézségei a jövőben nemteljesítő hiteleket eredményezhetnek, különösen az adósságmoratóriumok lejártát követően. Az ingatlanárak lefelé történő korrekciója hatással lehet a biztosítékok értékelésére, és így a bankok mérlegére is. A Covid19 okozta sokk súlyosbítja az euróövezeten belül fennálló egyensúlyhiányokat, ami egyértelművé teszi, milyen nagy szükség van az uniós támogatási intézkedések maradéktalan kihasználására. A Bizottság 2020. őszi gazdasági előrejelzése szerint a Covid19-válság által – a világjárvány súlyossága vagy a válság hatásainak erősen kitett ágazatoktól való függés miatt – gazdaságilag leginkább érintett tagállamokban viszonylag nagy az államadósság és a külső adósságállomány. Úgy tűnik tehát, hogy a Covid19-válság a belföldi és külföldi eladósodottság tekintetében felerősíti a meglévő euróövezeti mintákat. A válság által legérzékenyebben érintett országok közül a közelmúltban többet is gyenge potenciális növekedés jellemzett. Ennek folytán a világjárvány súlyosbíthatja a gazdasági különbségeket is. Ezzel párhuzamosan a jelenlegi előrejelzések szerint az euróövezet egészében kialakult kereskedelmi többlet – a világszintű kereslet jelentős visszaesése ellenére – továbbra is fennmarad, ami arra enged következtetni, hogy az euróövezet összesített szintjén a helyreállítás előmozdítása érdekében esetleg tovább bővíthető a belső kereslet, az EKB inflációs cél elérésére irányuló erőfeszítéseinek támogatása mellett. Tekintettel arra, hogy valamennyi tagállamban növekszik az eladósodottság, a Helyreállítási és Rezilienciaépítési Eszköz, valamint az euróövezeti és uniós szinten bevezetett egyéb pénzügyi támogatási eszközök, köztük a SURE, a REACT-EU és a fennmaradó uniós források rugalmasabb felhasználása elősegíthetik a tagállamok számára a tartós helyreállítás feltételeinek megteremtését és a reziliencia fokozását. A továbbiakban fontos, hogy az euróövezetben bevezetett támogató szakpolitikai intézkedéseket, reformokat és beruházásokat olyan módon ötvözzék egymással, amely lehetővé teszi a makrogazdasági egyensúlyhiány hatékony kezelését, különösen túlzott egyensúlyhiány fennállása esetén. Mindent összevetve úgy tűnik, hogy a Covid19-válság összefüggésében a kockázatok azokban az országokban nőnek, ahol már megállapították az – adott esetben túlzott – egyensúlyhiány fennállását. A Covid19-válság több tagállam számára is bizonyos mértékű visszalépést jelent az egyensúlyhiány fokozatos csökkentése terén, aminek fő mozgatórugója a 2013 óta tapasztalt gazdasági élénkülés volt. Ugyanakkor a lakásárak és a fajlagos munkaköltség erőteljes emelkedéséhez kapcsolódó, már meglévő túlhevülési nyomás a jelenlegi helyzetben kevésbé tűnik kockázatosnak középtávon, sőt akár lefelé történő korrekcióra is sor kerülhet. Míg a tőkeáramlásra és az árfolyamokra nehezedő nyomás 2020-ban rövid életűnek bizonyult, a piaci hangulat ingadozásának kockázata továbbra is fennáll. Ezért a felügyelet keretében azokra az országokra kell összpontosítani, ahol nőnek a kockázatok – ez nagyjából azokat az országokat jelenti, amelyek tekintetében már megállapították az egyensúlyhiány fennállását. Emellett más tagállamok helyzetének alakulását is szorosan nyomon kell követni, beleértve egyfelől néhány olyan, euróövezeten kívüli gazdaságot, ahol a külső fenntarthatósággal kapcsolatos aggályok tavasszal piaci nyomás formájában mutatkoztak meg, másfelől pedig a kiemelkedően magas adósságszinttel rendelkező tagállamokat. A magán- és az államadósság GDP-hez viszonyított arányának 2020. évi emelkedése gondos nyomon követést igényel, azonban egyelőre nem tesz szükségessé újabb részletes vizsgálatokat. A makrogazdasági egyensúlyhiányt övező – különösen az emelkedő adósságrátához kapcsolódó – kockázatok főként azokban az országokban súlyosbodnak, amelyek tekintetében már egyensúlyhiányt vagy túlzott egyensúlyhiányt állapítottak meg. A GDP-arányos államadósság 2020-ban bekövetkezett markáns növekedése nagyrészt az átmeneti, ám jelentős recesszió mechanikus hatásának tudható be, mivel az arányszámban csökken a nevező. Az államadósság és a vállalati adósság növekedése szintén összefüggésben áll az egyszeri és jelentős Covid19-sokk miatti kiigazítással, valamint azokkal a tudatos, átmeneti (többek között a bankgaranciákkal és a törlesztési moratóriumokkal kapcsolatos) szakpolitikai intézkedésekkel, amelyek célja a válság következményeinek enyhítése és a világjárvány által a gazdasági tevékenységre, a jövedelmekre és a makrogazdasági stabilitásra gyakorolt káros hatás súlyosbodásának megakadályozása. A recesszió elmélyülésének és állandósulásának megelőzésére irányuló válaszintézkedések elengedhetetlenek a jövőbeli adósságkilátások javításához, még akkor is, ha ideiglenesen az adósság növekedéséhez vezetnek. Részletes vizsgálat készül azon tagállamokról, amelyek esetében már megállapították az egyensúlyhiány vagy a túlzott egyensúlyhiány fennállását. A kialakult prudenciális gyakorlattal összhangban részletes vizsgálat keretében értékelik, hogy a kialakult egyensúlyhiány mérséklődik, változatlanul fennáll vagy súlyosbodik-e, és ezzel egyidejűleg a végrehajtott korrekciós intézkedéseket is áttekintik. A 2020. februári részletes vizsgálatok megállapításai alapján 12 tagállam esetében áll fenn egyensúlyhiány, illetve túlzott egyensúlyhiány, amelyekre vonatkozóan részletes vizsgálatot kell készíteni. Kilenc tagtagállam (Horvátország, Franciaország, Németország, Írország, Hollandia, Portugália, Románia, Spanyolország és Svédország) esetében egyensúlyhiányt, Ciprus, Görögország és Olaszország esetében pedig túlzott egyensúlyhiányt azonosítottak. Ez a riasztási mechanizmus keretében készült jelentés potenciálisan kockázatos fejleményekre mutat rá több olyan tagállamban, amelyek esetében nem készül részletes vizsgálat. A Covid19-világjárvány kitörését követően egyes euróövezeten kívüli országokban külső finanszírozással kapcsolatos kockázatok jelentkeztek. Magyarország olyan esetnek tűnik, ahol a kormányzati hitelfelvétel és a külső finanszírozás közötti kölcsönhatás nyomon követést igényel. Az államadósságot részben devizában finanszírozzák, ami tükrözi a gazdaság nyitott jellegét és azt a tényt, hogy az állami és a magánszektor bevételeinek egy része devizában van denominálva. Mindazonáltal az államadósság nagyon rövid lejáratú és a hazai bankszektor jelentős részesedésével jellemezhető, míg a hivatalos tartalékok 2020 elején a prudenciális minimumszint közelében voltak. A piaci nyomás ugyan tavasz óta enyhült, és jelenleg semmilyen egyértelmű jel nem utal az egyensúlyhiány kockázatának fennállására, de a jövőben ismét felmerülhetnek hasonló kockázatok, ezért a helyzet gondos nyomon követést igényel. A GDP-arányos államadósság növekedésének következményeit számos olyan tagállamban is nyomon kell követni, amely jelenleg nem tartozik a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárás hatálya alá. Mind a magán-, mind az államadósság várhatóan túl fogja lépni a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárás küszöbértékeit. Az előrejelzés szerint a tagállamok közül Dániában, Finnországban és Luxemburgban valószínűsíthető, hogy a magánszektor növekvő adósságállománya a küszöbérték fölé emelkedik. Ausztriában és Szlovéniában az államadósság várhatóan tovább növekszik, és meghaladja a GDP 60 %-át. Nagyfokú bizonytalanság övezi azt, hogy ezek a fejlemények milyen mértékben jelentenek további kockázatot a makrogazdasági stabilitásra nézve, tekintettel különösen arra, hogy figyelembe kell venni a közép- és hosszú távú növekedési kilátásokat, valamint a Covid19-válság azokra gyakorolt hatását is. Ezért – bár az adósságráták előre jelzett növekedése gondos nyomon követést igényel – a jelenlegi szakaszban nincs szükség részletes vizsgálatra további tagállamok esetében. 2. Változó gazdasági kilátások: az euróövezeti makrogazdasági egyensúlyhiányokra gyakorolt hatások A Covid19-világjárvány semmihez nem hasonlítható sokkot mért a gazdaságra. A világjárvány kitörését követően 2020 márciusától a vírus terjedésének megfékezését célzó korlátozó intézkedéseket vezettek be, amelyek a legtöbb tagállamban májustól fokozatosan enyhültek. Az intézkedések nagyjából arányosak voltak az egészségügyi szükséghelyzet súlyosságával, ugyanakkor országról-országra jelentősen különböztek egymástól. A Covid19-világjárvány következtében a fogyasztást érintő hatalmas keresleti sokkot tovább súlyosbította, hogy a lezárások idején korlátozott volt a kínálat. A fogyasztás dinamikája a Covid19 előtti trendekhez képest továbbra is visszafogott, különösen az olyan szolgáltatási tevékenységek esetében, amelyeknél nehezebb elkerülni az emberekkel való érintkezést. A beruházásokat változatlanul visszaveti a nagyfokú bizonytalanság. A bevételek és a foglalkoztatás kisebb mértékű növekedése, valamint a visszafogott exportpiaci dinamika lenyomja a keresletet. Egyes értékláncok megszakadása és a munkahelyeken alkalmazott távolságtartási intézkedések még mindig hatással vannak a kínálatra, és rontják a termelékenységet. Az EU-nak és a világ más térségeinek jelenleg a világjárvány újabb hullámával kell megbirkózniuk, amelynek súlyosságát és időtartamát egyaránt nagy bizonytalanság övezi. Összességében a Bizottság 2020. őszi gazdasági előrejelzése szerint az euróövezetben 7,8 %-kal, az EU-ban pedig 7,4 %-kal csökken a 2020. évi GDP. 2021-ben már fellendülésre van kilátás, viszont a GDP várhatóan nem fogja elérni a válság előtti, 2019-es szintet (1. ábra) . A kivételes szakpolitikai válaszintézkedések elősegítették a Covid19-válság gazdasági következményeinek tompítását. Az EU-ban és a világ sok más részén hatalmas szakpolitikai erőfeszítésekre került sor annak érdekében, hogy a korlátozó intézkedéseket követően megelőzzék a bevételek zuhanását, valamint mérsékeljék a tömeges elbocsátások és a vállalati csődök kockázatát. A kormányok a csökkentett munkaidős foglalkoztatási rendszereken keresztül költségvetési támogatást, a munkanélkülieknek pedig megerősített jövedelemtámogatást nyújtottak. Az adófizetésre és a jelzáloghitel-törlesztésre moratóriumot rendeltek el. A hitelnyújtás beszűkülésének elkerülése érdekében garanciákat nyújtottak a bankhitelekre. Az EKB számos támogató intézkedést hozott a pénzügyi stabilitás fenntartása és a pénzügyi piacok zavartalan működésének megőrzése érdekében, például további likviditást biztosított a bankoknak, lazította a biztosítékeszközökre vonatkozó követelményeket, valamint az eszközvásárlási program (APP) és a pandémiás vészhelyzeti vásárlási program (PEPP) keretében jelentős mértékben vásárolt további állami és magánszektorbeli eszközöket. Az egységes felügyeleti mechanizmus anticiklikus módon enyhítette a bankokra vonatkozó szabályozási követelményeket. Az Európai Stabilitási Mechanizmus (ESM) valamennyi euróövezeti tagállam számára elérhetővé tette a pandémiás válsághelyzet kezelését célzó, szigorított feltételekhez kötött hitelkeret alapján nyújtott támogatást. Az EU és tagállamai három biztonsági hálót hoztak létre a munkavállalók, a vállalkozások és az államok számára: a szükséghelyzeti munkanélküliségi kockázatokat mérséklő ideiglenes támogatást nyújtó európai eszközt (SURE), az Európai Beruházási Bank Páneurópai Garanciaalapját és az Európai Stabilitási Mechanizmus keretében a pandémiás válsághelyzet kezelését célzó támogatást. A Bizottság a helyreállítást elősegítő új eszközökre irányuló javaslatcsomagot (Next Generation EU) terjesztett elő, amelyet az Európai Tanács júliusban elfogadott. Ennek részét képezi a nagyszabású Helyreállítási és Rezilienciaépítési Eszköz, amely vissza nem térítendő támogatások és hitelek nyújtása révén hivatott előmozdítani a növekedési potenciál fokozására, a gazdasági és társadalmi reziliencia megerősítésére, valamint a zöld és digitális átállás ösztönzésére irányuló reformokat és beruházásokat, a vonatkozó uniós célkitűzésekkel összhangban. Mindezt egy sor egyéb szakpolitikai intézkedés kísérte: többek között felgyorsították és rugalmasabbá tették a fennmaradó uniós források felhasználását, bevezették az állami támogatási intézkedésekre vonatkozó ideiglenes keretet, valamint életbe léptették a Stabilitási és Növekedési Paktum általános mentesítési rendelkezését.



1. ábra: GDP a válság előtti szinthez képest, változatlan árakon 2. ábra: Gazdasági hangulat- és részvénypiaci index, 2013–2020 Forrás: Európai Bizottság, 2020. őszi gazdasági előrejelzés Forrás: Európai Bizottság és EKB, a DataStream által szolgáltatott adatok A Covid19-járvány eleinte erős reakciókat váltott ki a pénzügyi piacokon. A pénzügyi piacok nem sokkal a Covid19-válság kitörését követően jelentős recesszióval számoltak. A részvénypiacok a vállalati nyereséggel kapcsolatos felülvizsgált várakozások hatására visszaestek. A kötvénypiaci értékelések a „biztonságba menekülés” dinamikáját tükrözték: a befektetők által kockázatosabbnak tartott államkötvények kockázati prémiumai nőttek, a vállalati kötvények felára pedig – különösen a gyengébb minősítésű szegmensekben – emelkedett. A tőkekiáramlás, valamint az olaj- és nyersanyagárak jelentős lefelé irányuló korrekciói közepette az árfolyam-dinamika a feltörekvő piacokra nehezedő nyomást tükrözte. Néhány euróövezeten kívüli tagállam valutája is lefelé irányuló nyomásnak volt kitéve. A feszültségek emellett különösen érintették azon euróövezeten kívüli tagállamok valutáit és kötvényhozamait, amelyek a tőkeáramlás fokozott volatilitására tekintettel rugalmas árfolyamrendszert alkalmaztak. A hatóságok által végrehajtott támogatási intézkedések nyomán a pénzügyi piaci viszonyok számottevően javultak, és függetlenedtek a reálgazdasági kilátásoktól. A részvény- és kötvénypiacok a kockázati felárak csökkenése közepette helyreálltak. A devizapiacok és az árupiacok egyaránt stabilizálódtak. A Covid19-járvány kitörését követően felhalmozódott veszteségeket sikerült jelentősen csökkenteni, a piaci ingadozásokat pedig kordában tartani. A kellő időben végrehajtott, széles körű és hiteles állami beavatkozásnak köszönhetően úgy tűnik, hogy a pénzügyi piacok függetlenedtek a reálgazdasági kilátásoktól, amelyeket még mindig komoly lefelé mutató kockázatok öveznek (2. ábra). A pandémia alakulásával kapcsolatos gazdasági kilátásokat, csakúgy mint a szakpolitikai válaszintézkedéseket és a gazdasági szereplők magatartásbeli változásait nagyfokú bizonytalanság övezi. A 2020. tavaszi recesszió foglalkoztatásra, csődökre és banki mérlegekre gyakorolt hatásai még nem bontakoztak ki teljesen. A világjárvány jelenlegi második hulláma – a járvány megfékezésére irányuló újabb intézkedések bevezetéséből adódóan – befolyásolja a növekedési kilátásokat. Ezek az intézkedések rövid távon várhatóan visszavetik a gazdasági tevékenységet és hangulatot, negatív hatást gyakorolva a fogyasztásra és a beruházásokra – bár a tavaszinál kisebb mértékben, mivel a szakpolitikai megközelítés eddig célzottabb volt. Ennek megfelelően a harmadik negyedévi erőteljes fellendülést követően az EU GDP-növekedése 2020 negyedik negyedévében minden bizonnyal megtorpan. Ráadásul újra felszínre kerülhetnek a kereskedelmi és geopolitikai feszültségek. A pénzügyi piacok eddig hitelesnek ítélték a költségvetési és monetáris hatóságok által érvényesített támogató irányvonalat, és a szakpolitikai intézkedések elhamarkodott visszavonása kockázatos lenne. Nem zárható ki a kockázatok újraértékelése és a pénzügyi stressz esetleges ismételt kialakulása, különösen azokban az országokban, ahol magas az eladósodottság, gyengék a külső pozíciók, és a fennálló finanszírozási igény nem elégíthető ki maradéktalanul hazai forrásokból. Másfelől viszont a világjárvány megfékezése terén elért gyorsabb előrehaladás, valamint az ambiciózus és uniós szinten összehangolt intézkedések végrehajtása felgyorsíthatná a helyreállítást. Az aktuális gazdasági fejlemények a makrogazdasági egyensúlyhiányra is kihatnak. A tagállamok többségében nő a GDP-arányos államadósság és magánadósság. Ez egyrészt annak tudható be, hogy a recesszió következtében az adósságráta nevezője mechanikusan csökken, másrészt azzal is összefügg, hogy az állami és a vállalati szektor a Covid19-válság hatásainak enyhítése érdekében újabb hiteleket vett fel. Végső soron az állami és a magánszektor adósságállományára vonatkozó romló kilátások kockázatosak lehetnek a pénzügyi szektor mérlegeire nézve, amelyeket a Covid19-sokk közvetlenül is befolyásol a nyereségesség csökkenése formájában. Ugyanakkor a költség- és árversenyképesség visszaesésére, valamint az ingatlanárak erőteljes növekedésére utaló, számos tagállamban megfigyelt tendenciák valószínűleg nem fognak folytatódni. Ez azonban leginkább kérdéseket vet fel az említett minták megfordulásának következményeit illetően. A munkából származó jövedelem gyenge vagy negatív dinamikája a háztartások törlesztési képességének csökkenését vonhatja maga után, míg a lakásárak lefelé történő korrekciója – különösen ha jelentős háztartási adósságállománnyal rendelkező országokban és rendezetlen módon történik – hatással lehet a bankok mérlegére, mivel a biztosítéki értékek csökkenéséhez vezethet.

Forrás: Eurostat, az Európai Bizottság 2020. őszi gazdasági előrejelzése és az Oxfordi Egyetem Covid19-válaszintézkedés-figyelője (Oxford COVID-19 Government Response Tracker) Forrás: AMECO és az Európai Bizottság 2020. őszi gazdasági előrejelzése Megjegyzés: míg a GDP és a belső kereslet közötti különbségnek definíció szerint meg kell egyeznie a külkereskedelmi egyenleggel, az euróövezeten belüli adatszolgáltatási eltérések miatt az adatok nincsenek teljes mértékben összhangban. A jelek szerint a Covid19 okozta sokk súlyosbítja az euróövezeten belül fennálló egyensúlyhiányokat . Bár úgy tűnik, hogy az adósságszint nem tartozik a világjárvány miatti recessziót számottevően súlyosbító tényezők közé, a Covid19-járvány által leginkább sújtott és a járvány megfékezésére irányuló intézkedések bevezetésére kényszerült országok többségében viszonylag nagy volt az állami vagy a magánadósság (3. ábra). Ez azt jelenti, hogy a relatív erős gazdasági visszaesés miatt emelkednek az adósságráták, különösen azokban az országokban, ahol az adósságállomány már egyébként is viszonylag nagy volt. A világjárvány által súlyosan érintett nettó adós országok némelyikében emellett viszonylag magas a turizmusból származó bevételek aránya (pl. Ciprus, Görögország, Portugália, Spanyolország), így fokozottan ki vannak téve a Covid19-válságnak, ami a külső egyenlegükben is megmutatkozik. Dióhéjban tehát úgy tűnik, hogy a Covid19-válság felerősíti a gazdasági eltérések, illetve a belföldi és külföldi eladósodottság tekintetében meglévő euróövezeti mintákat. Tekintettel az aggregált kereslet zuhanására, az előrejelzések szerint véget ér az euróövezeti kereskedelmi mérleg többletének fokozatos csökkenése. Az euróövezet kereskedelmi többlete 2017 óta csökken, és a várakozások szerint 2020-ban és 2021-ben alapvetően változatlan marad. A GDP 2020. évi visszaesése, majd 2021. évi élénkülése várhatóan nagyjából összhangban lesz a belső kereslet alakulásával. Hasonlóképpen, az előrejelzések szerint az euróövezeti behozatal dinamikája szorosan igazodni fog az export alakulásához. Az euróövezeti szintű kereskedelmi többlet ezért várhatóan nem csökken tovább, miközben a kibocsátási rés 2020-ban romlik, és az előrejelzések szerint nagyobb lesz, mint 2009-ben, a pénzügyi válság után. Ezzel párhuzamosan a maginfláció előreláthatólag visszafogott marad (4. ábra).



5. ábra: A folyó fizetési mérleg alakulása az euróövezetben: országonkénti bontás 6. ábra: Nettó hitelnyújtás/hitelfelvétel az euróövezetben Forrás: Az Eurostat fizetésimérleg-statisztikája és az Európai Bizottság 2020. őszi gazdasági előrejelzése. Megjegyzés: A 19 euróövezeti tag 2020. és 2021. évi folyófizetésimérleg-statisztikája megfelel az Európai Bizottság 2020. őszi előrejelzésében szereplő kiigazított számadatnak, amely figyelembe veszi az euróövezeten belüli különböző nemzeti statisztikai hivatalok adatszolgáltatásának eltéréseit (lásd a 17. lábjegyzetet). Forrás: AMECO, Eurostat és az Európai Bizottság 2020. őszi gazdasági előrejelzése. Megjegyzés: A 19 euróövezeti tag 2020. és 2021. évi teljes gazdasági adatai megfelelnek az Európai Bizottság 2020. őszi előrejelzésében szereplő kiigazított adatoknak. A korábbi évekre vonatkozóan 19 euróövezeti tag teljes gazdasági adatai az Eurostat fizetés mérleg-statisztikájában szereplő nettó hitelnyújtásnak/hitelfelvételnek felelnek meg. A háztartásokra és a vállalatokra vonatkozó 2020. és 2021. évi adatokat a 19 euróövezeti ország összegeként számítják, kivéve Máltát, amelyre vonatkozóan nem állnak rendelkezésre adatok. 7. ábra: Nominális effektív árfolyamok Forrás: EKB



Az euróövezet GDP-arányos folyófizetésimérleg-többlete 2017 óta csökken, és az előrejelzések szerint ez a tendencia 2020-ban is folytatódik. Az euróövezet folyó fizetési mérlege a széles körű hitelállomány-leépítés közepette 2017-ig nőtt, és azóta csökkenést mutat. Az euróövezet 2019. évi folyó fizetési mérlege a GDP 2,3 %-ára becsülhető (5. ábra) . Míg 2017 és 2018 között a folyófizetésimérleg-többlet csökkenése főként az áruforgalmi egyenleg alakulásához kapcsolódott – különösen a kereskedelempolitikai feszültségekkel és a megnövekedett energiaárakkal összefüggésben –, a 2019-es visszaesés nagyrészt a szolgáltatások egyenlegének tudható be. Mindazonáltal nominális értéken számítva a 2019. évi euróövezeti folyófizetésimérleg-többlet továbbra is a legnagyobb volt a világon. Értéke – a ciklusnak megfelelően kiigazítva is – kissé meghaladta az alapvető gazdasági tényezők által indokolt folyófizetésimérleg-normát, amely az euróövezeti GDP 2 %-ára becsülhető . Változatlan politikát feltételezve az Európai Bizottság 2020. őszi előrejelzése szerint az euróövezet folyófizetésimérleg-többlete várhatóan 2020-ban a GDP 1,8 %-ára csökken, majd 2021-ben a GDP 1,9 %-ára emelkedik, vagyis a folyófizetésimérleg-normára vonatkozó aktuális becslés alatt marad. Az euróövezeti többlet előre jelzett csökkenése részben az alacsonyabb összegű energiaszámláknak tudható be; az euró 2020 elejétől megfigyelhető jelentős felértékelődése (7. ábra) szintén a folyó fizetési mérleg jövőbeli csökkenésére utal. Az euróövezet folyófizetésimérleg-többletének földrajzi megoszlása változatlan, viszont a gazdaság különböző ágazatainak hozzájárulását illetően jelentős átrendeződés megy végbe. Az euróövezeti többlet alapvetően a Németországban és Hollandiában kialakult jelentős – bár folyamatosan csökkenő – többletet tükrözi: e két ország összesített külső egyenlege 2019-ben az euróövezeti GDP 2,7 %-ának felelt meg. Az euróövezeti országok folyó fizetési mérlegei várhatóan bizonyos stabilitást fognak mutatni 2020-ban és 2021-ben is (5. ábra). A folyófizetésimérleg-adatok változatlansága azonban elfedi a gazdaság különböző ágazataiban a nettó hitelnyújtási pozíciókban bekövetkező számottevő változásokat, a magánszektor nettó hitelnyújtási pozíciójának jelentős növekedését ugyanis szinte teljes mértékben ellensúlyozza a kormányzati szektor hitelnyújtási pozíciójának romlása (6. ábra). Ez a minta, amely az euróövezet egészére jellemző, az egyes országokon belül is megfigyelhető. A háztartások megtakarításainak 2020. évi jelentős növekedése nagymértékben összefügg a korlátozó intézkedésekkel és a fizikai távolságtartást kevéssé lehetővé tevő szolgáltatások igénybevételének visszafogott dinamikájával, továbbá a fokozott bizonytalanság kezelését célzó elővigyázatossági megtakarításokkal. A vállalatok nettó hitelnyújtási pozíciójának ugrásszerű növekedése részben a beruházások visszaesésével, részben pedig az elővigyázatossági megtakarítások növekedésével áll összefüggésben. A csökkenő kormányzati bevételek és a Covid19-világjárvány jövedelmekre gyakorolt hatásának enyhítése céljából bevezetett költségvetési intézkedések a kormányzati szektor nettó hitelnyújtási pozíciójának súlyos romlásához vezetnek. 2021-ben is hasonló, bár kevésbé markáns tendenciákra lehet számítani. A továbbiakban a fokozódó makrogazdasági kockázatok kezeléséhez az uniós támogatási intézkedések hatékony végrehajtására van szükség. ·A jelenlegi válság alapjaiban különbözik a 2008-as pénzügyi válságtól. Míg az utóbbi nagyrészt a fenntarthatatlan egyensúlyhiányok (a pénzügyi szektor túlzott eladósodása, ingatlanbuborékok, nagy és növekvő külső hiányok, valamint emelkedő államadósságok a kedvező időszakokban) felszámolásának következménye volt, a Covid19-válság a kormányzatok által bevezetett korlátozásokból és az egészségügyi problémákhoz kapcsolódó megváltozott magatartási mintákból eredő gazdasági sokkhatások eredménye. Ezek a sokkok olyan helyzetben következtek be, amikor a közelmúltbeli kedvező gazdasági feltételeknek köszönhetően a legtöbb külső pozíció egyensúlyban volt vagy többletet mutatott, a pénzügyi szektor hitelállományának elmúlt évekbeli leépítése szilárd tőkepuffereket hozott létre a bankszektorban, a magánszektor hitelállományának leépítése a GDP-arányos magánadósságot jóval a 2008. évi pénzügyi válság előtti csúcsok alá szorította le, és az államadósság GDP-hez viszonyított aránya a legtöbb euróövezeti tagállamban csökkenő pályára állt. ·A jövőre nézve az adósságtörlesztési kilátások mindenekelőtt a gazdasági helyreállítás biztosításától és a gazdaság alapjainak megerősítésétől függnek, ami 2021-ben támogató politikai irányvonalat tesz szükségessé. A fenntartható helyreállítás kulcsfontosságú mind a kormányzati szektor számára az államháztartási bevételek dinamikája szempontjából, mind a pénzügyi és nem pénzügyi vállalati szektor számára, ahol a törlesztési képesség a jövedelmezőségtől függ, mind pedig a háztartási szektor számára, ahol a jelzáloghitelek fenntarthatóságának kilátásait a foglalkoztatás és a jövedelem dinamikája határozza meg.

·A rendelkezésre álló euróövezeti, illetve uniós szintű eszközök hatékony alkalmazása a szükséges reformok és beruházások eredményes végrehajtásával együtt elősegítené a tartós fellendülést, és hozzájárulna a reziliencia fokozásához. Döntő fontosságú lesz, hogy az uniós finanszírozás teljes mértékben és a lehető legproduktívabb módon kerüljön felhasználásra. Ez egyrészt fokozná a pénzeszközök gazdasági hatását, másrészt megelőzné annak a kockázatát, hogy a megnövekedett kiadások rövid távon a nem kereskedelemképes tevékenységek túlzott bővüléséhez és külső egyensúlyhiányhoz vezessenek azokban az országokban, ahol a pénzbeáramlás a GDP jelentős részét teszi ki. ·A továbbiakban fontos, hogy az euróövezetben bevezetett támogató szakpolitikai intézkedéseket, reformokat és beruházásokat olyan módon ötvözzék egymással, amely lehetővé teszi a makrogazdasági egyensúlyhiányok hatékony kezelését, különösen túlzott egyensúlyhiány fennállása esetén. 3. Egyensúlyhiány, kockázatok és kiigazítás: főbb fejlemények az egyes országokban A riasztási mechanizmus keretében készült jelentés a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárás különböző mutatókat tartalmazó eredménytáblájának gazdasági elemzésére épül, amely szűrőként szolgál az esetleges kockázatok és sebezhetőségek prima facie bizonyítékainak feltárására. Az eredménytábla 14, indikatív küszöbértékkel rendelkező mutatót tartalmaz a következő területeken: külső pozíciók, versenyképesség, a magánszektor és az államháztartás adóssága, lakáspiac, banki ágazat és foglalkoztatás. Jó statisztikai minőségű tényadatokra támaszkodik az adatstabilitás és az országok közötti konzisztencia biztosítása érdekében. A makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárásról szóló rendelettel (az 1176/2011/EU rendelet) összhangban az eredménytábla értékeit nem mechanikusan kell értelmezni a riasztási mechanizmus keretében készült jelentésben foglalt értékelésben, hanem olyan gazdasági elemzés tárgyát kell képezniük, amely lehetővé teszi az átfogó gazdasági környezet mélyebb megértését és az országspecifikus szempontok figyelembevételét . Az eredménytábla értelmezésését 28 kiegészítő mutató segíti. A riasztási mechanizmus keretében készült korábbi jelentésekhez képest ez a jelentés nagyobb mértékben támaszkodik előrejelzésekre és sűrű megfigyelésű idősorokra, hogy a rendkívül bizonytalan helyzetben felmérje a Covid19-válság következményeit is. Ezeket a következményeket nem lehet kimutatni a riasztási mechanizmus keretében készült jelentés eredménytáblájából, mivel az csak a 2019-ig terjedő időszakra vonatkozó adatokat tükrözi. 2020 és 2021 vonatkozásában ezért az eredménytábla változóit, valamint a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárás keretében végzett elemzés szempontjából releváns egyéb változókat a Bizottság által előre jelzett adatok és az évközi adatokból eredő szinkronidejű becslések felhasználásával becsülték meg (lásd az 1. keretes írást az eredménytábla egyes változóinak részleteiről). Noha ez az eljárás szükségesnek tűnik a folyamatban lévő fejlemények felméréséhez, emlékeztetni kell a szóban forgó előrejelzéseket övező jelentős bizonytalanságra is. A riasztási mechanizmus keretében készült jelentés emellett – a korábbi évekhez hasonlóan – figyelembe veszi az értékelési keretekből származó meglátásokat, valamint a meglévő részletes vizsgálatok és a vonatkozó elemzések megállapításait. A Bizottság elemzésére továbbra is az elemzés és a felhasznált adatok átláthatóságának, valamint – az adatminőséggel kapcsolatos fenntartások ismerete miatt – a következtetések óvatosságának elve vonatkozik. Az eredménytábla adatai arra engednek következtetni, hogy az állományi egyensúlyhiányok közelmúltbeli korrekciója megtorpan, az elmúlt években megfigyelt túlhevülési kockázatok pedig várhatóan csökkennek a válság nyomán. A riasztási mechanizmus keretében készült jelentés eredménytáblájának küszöbértékeit meghaladó értékek többéves áttekintése a következő mintázatokat fedi fel ( 8. ábra ): ·A 2013-ban indult gazdasági növekedés hozzájárult a GDP-arányos magán- és államadósság csökkentéséhez, a kedvező nevezőhatásoknak köszönhetően. Ezt tükrözi, hogy a küszöbérték feletti adósságrátával rendelkező országok száma 2019-ig csökkent. Úgy tűnik, a Covid19-válság véget vet ennek a tendenciának. ·A 2000-es évek nagy folyófizetésimérleg-hiányainak korrekcióját követően az elmúlt évtizedet néhány gazdaság nagy és tartós folyófizetésimérleg-többletének felhalmozódása jellemezte, amely az utóbbi években csökkent. A Covid19-válság várhatóan nem módosítja alapvetően a külső kiigazítást, mivel a fizetési mérlegre gyakorolt hatása valószínűleg korlátozott lesz, ami a folyó fizetési mérlegre és a NIIP-re vonatkozó küszöbértéket meghaladó országok számát csak csekély mértékben befolyásolja. ·A gyorsan növekvő fajlagos munkaköltségek és lakásárak az elmúlt években a vonatkozó küszöbértékek gyakoribb túllépéséhez vezettek. A gyorsan növekvő gazdaságokban tapasztalt túlfűtöttség jelentette nyomás a Covid19-válság hatására várhatóan megszűnik. Ez leginkább a lakásárak szintjén látható, amelyek növekedése várhatóan lassul, és kevesebb esetben áll fenn a küszöbérték meghaladásának kockázata. Előfordulhat, hogy a fajlagos munkaköltség növekedése is mérséklődik, de csak a 2020. évi átmeneti, de erőteljes emelkedés után, amely miatt a tagállamok több mint fele esetében fennáll annak a kockázata, hogy túllépik a küszöbértéket. Ez a hirtelen lecsökkent tevékenység és a foglalkoztatási ráta kevésbé jelentős változása miatt érzékelhetően alacsonyabb termelékenység mechanikus hatását tükrözi. A reál effektív árfolyamok az előrejelzések szerint – nagyrészt a nominális árfolyamok alakulásának fényében – meghaladják a küszöbértékeket. Forrás: Eurostat és a Bizottság szolgálatainak számításai (lásd még az 1. keretes írást) Megjegyzés: A küszöbértéket meghaladó eredménytábla-változókkal rendelkező országok száma a vonatkozó éves riasztási mechanizmus keretében készült jelentéssel együtt közzétett adott évi eredménytábla adatain alapul. Az esetleges utólagos adatmódosítások miatt különbségek lehetnek a küszöbértéket meghaladó értékeknek az eredménytábla-változók legújabb számadatainak felhasználásával számított száma, és a fenti ábrán szereplő száma között. A 2020. és 2021. évi eredménytábla-mutatókra vonatkozó előrejelzéseknél követett megközelítésekkel kapcsolatban lásd az 1. keretes írást. A következő mutatók esetében csak 2020-ra vonatkozóan készül előrejelzés: magánszektorbeli hiteláramlás, magánadósság, pénzügyi szektor kötelezettségei, tartós munkanélküliség, ifjúsági munkanélküliség. 1. keretes írás: Az eredménytábla fő mutatóinak szinkronidejű becslése Az eredménytábla értelmezése során az előretekintő elemek erősítése érdekében a riasztási mechanizmus keretében készült jelentés elemzése – ahol lehet – a 2020-ra és 2021-re vonatkozó előrejelzésekre és kivetítésekre, valamint a folyó évre vonatkozó szinkronidejű becslésekre is épít. Valamennyi ilyen rendelkezésre álló adat a Bizottság 2020. őszi előrejelzésén alapul. Egyébként az adatok a Bizottság szolgálatai által kifejezetten a riasztási mechanizmus keretében készült jelentés céljából készített, helyettesítő mutatókon alapuló szinkronidejű becsléseket jelenítik meg. Az alábbi tábla összefoglalja az eredménytábla fő mutatóinak előrejelzési és szinkronidejű becslési adataihoz használt feltételezéseket. Meg kell jegyezni, hogy az egyes rátáknál nevezőként használt GDP-adatok a Bizottság őszi előrejelzéséből származnak. A többéves változási ráták (például az exportpiaci részesedés ötéves változása) esetében csak a 2020. és 2021. évi komponens alapul előrejelzésen, míg a 2019-re vagy korábbi évekre vonatkozó komponensek a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárás eredménytáblájának alapjául szolgáló Eurostat-adatokat használják. Táblázat: A makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárás eredménytáblájának fő mutatóira vonatkozó előrejelzések és szinkronidejű becslések megközelítései Mutató Megközelítés Adatforrások Folyó fizetési mérleg, a GDP %-ában (3 éves átlag) A Bizottság folyó fizetési mérlegre vonatkozó őszi előrejelzéséből származó értékek (fizetésimérleg-koncepció). AMECO Nettó nemzetközi befektetési pozíció (a GDP %-ában) A teljes gazdaság nettó hitelnyújtására/hitelfelvételére vonatkozó bizottsági őszi előrejelzés megadja a NIIP tranzakciókat tükröző változását; az egyéb hatásokat (például az értékelési változásokat) 2020 második negyedévéig veszik figyelembe, azt követően pedig nullának tekintik. AMECO, Eurostat Reál effektív árfolyam – 42 kereskedelmi partner, HICP-deflátor (3 éves %-os változás) Az értékek a Bizottság őszi előrejelzéséből származnak. AMECO Exportpiaci részesedés – a világ exportjának %-a (5 éves %-os változás) Az adatok i. a termékek és szolgáltatások uniós tagállamonkénti nominális exportjára vonatkozó bizottsági előrejelzéseken (nemzeti számlák koncepciója), valamint ii. a világ többi részére vonatkozó exportvolumenre (termékek és szolgáltatások) vonatkozó bizottsági előrejelzéseken alapulnak, amelynek nominális szintjét a bizottsági USA-import deflátor és az EUR/USD árfolyam előrejelzése alapján határozzák meg. AMECO Nominális fajlagos munkaerőköltség-index, 2010=100 (3 éves %-os változás) Az értékek a Bizottság őszi előrejelzéséből származnak. AMECO Lakásárindex (2015=100), deflált (1 éves %-os változás) A Gazdaságpolitikai Bizottság LIME munkacsoportja keretében a tagállamokkal megosztott ingatlanértékelési modell alapján számított modellalapú előrejelzések. Az előrejelzések a reál lakásáraknak az alapvető gazdasági tényezők (népesség, rendelkezésre álló jövedelemre vonatkozó előrejelzés, lakásállomány, hosszú távú kamatláb és a háztartások végső fogyasztási kiadásainak árdeflátora) alapján, valamint az áraknak az alapvető gazdasági tényezőkkel való hosszú távú kapcsolatuk irányába történő kiigazítását összefoglaló hibakorrekciós tényező alapján várható százalékos változását mutatják. Eurostat, a Bizottság szolgálatai Magánszektorbeli hiteláramlás, konszolidált (a GDP %-ában) A 2020-ra vonatkozó adat a 2020 első negyedéve és 2020 harmadik negyedéve közötti hiteláramlások közelítő értéke, amely az EKB 2020 első és második negyedévére vonatkozó negyedéves ágazati számláiból eredő konszolidált adatokat, valamint egyes hiteláramlási komponensek 2020 harmadik negyedévére vonatkozó közelítő értékeit használja fel. Ez utóbbi a 2020 harmadik negyedévi bankhitel-komponensek előrejelzéséhez az EKB BSI MPI szerinti, magánszektorba irányuló hiteláramlásokat, a 2020 harmadik negyedévi kötvénykibocsátások előrejelzéséhez pedig az EKB SEC szerinti, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok nominális kibocsátását használja fel. EKB (QSA, BSI, SEC) A magánszektor adósságállománya, konszolidált (a GDP %-ában) A magánszektor 2020. évi adósságára vonatkozó közelítő adat megegyezik a 2020 harmadik negyedév végi adattal. Az EKB 2020 második negyedévére vonatkozó negyedéves ágazati számláiból származó konszolidált adatokat használja fel. Ennek az adatnak a 2020 harmadik negyedévére való kivetítése (az EKB BSI-n alapuló) bankhiteladatok és (az EKB SEC-en alapuló) kötvénykötelezettség-adatok felhasználásával történik. EKB (QSA, BSI, SEC) Bruttó államadósság (a GDP %-ában) Az értékek a Bizottság őszi előrejelzéséből származnak. AMECO Munkanélküliségi ráta (3 éves átlag) Az értékek a Bizottság őszi előrejelzéséből származnak. AMECO A pénzügyi ágazat teljes kötelezettségállománya, nem konszolidált (1 éves %-os változás) A 2020. évi adat az EKB MPI szerinti, 2020. szeptemberig tartó kötelezettségnövekedést mutatja. EKB (BSI) Aktivitási ráta – a 15–64 év közötti teljes népesség %-a (3 éves változás százalékpontban) A 2020. és 2021. évi változás mértékének alapja a teljes (minden életkorú) gazdaságilag aktív népesség változására vonatkozó őszi bizottsági előrejelzés, mínusz a népességváltozásra (15–64 év közöttiek) vonatkozó őszi bizottsági előrejelzés. AMECO Tartós munkanélküliségi ráta – a 15–74 év közötti gazdaságilag aktív népesség %-a (3 éves változás százalékpontban) A 2020-ra vonatkozó szinkronidejű becslés a legfrissebb adatokon alapul (2020. első negyedév – második negyedév, az év többi részére állandó rátát feltételezve). Eurostat (LFS) Ifjúsági munkanélküliségi ráta – a 15–24 év közötti gazdaságilag aktív népesség %-a (3 éves változás százalékpontban) A 2020-ra vonatkozó szinkronidejű becslés a legfrissebb adatokon alapul (2020. január–szeptember, az év többi részére állandó rátát feltételezve). Eurostat (LFS)

3.1. Külső szektor és versenyképesség A folyó fizetési mérleg összességében viszonylag stabil volt 2019-ben. Miután 2018-ban a világszerte gyengülő exportkereslet és a növekvő olajárak közepette gyengülő folyófizetésimérleg-pozíciók felé mutatott az általános tendencia, a 2018 és 2019 közötti folyófizetésimérleg-változás nem követett egyértelmű mintát, és viszonylag visszafogott maradt ( 10. ábra ). 2019-ben jelentős javulás volt megfigyelhető Bulgáriában, Dániában és Litvániában, míg Ciprus folyó fizetési mérlege mélyebbre süllyedt a negatív tartományban. Néhány nagy többlet némileg csökkent, többek között Németországban és Hollandiában. ·2019-ben két tagállamban haladta meg a folyó fizetési mérleg hiánya a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárás eredménytáblájának küszöbértékét. Ciprus nagy hiánya 2019-ben tovább romlott, ezért a 3 éves átlag a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárás küszöbértéke alatt maradt, továbbá elmaradt a folyó fizetési mérleg vonatkozó normájától és az ahhoz szükséges szinttől, hogy a NIIP a következő 10 évben prudenciális tartományba kerüljön. Románia folyó fizetési mérlegének kismértékű további romlását követően a 3 éves átlaga 2019-ben a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárás szerinti küszöbértékre süllyedt, és ez az eredmény érzékelhetően rosszabb a vonatkozó normánál is. ·2019-ben a legtöbb tagállamban az országspecifikus referenciaérték felett volt a folyó fizetési mérleg hiánya, néhány jelentős kivétellel ( 9. ábra ). A ciklikusan kiigazított folyó fizetési mérlegek többnyire közel voltak a kiigazítatlan egyenleghez, vagy meghaladták azt, ami a lassuló gazdasági ciklus negatív hatását tükrözi. Ciprus és Románia folyó fizetési mérlege elmarad az alapvető tényezők által indokolt folyófizetésimérleg-normától. Ciprus, Görögország és Portugália hiánya nem éri el azt a szintet, amely biztosítaná a NIIP prudenciális szint felé tartó konvergenciáját. ·Három uniós ország folyófizetésimérleg-többlete továbbra is meghaladja a makrogazdasági egyensúlyhiány kezelésére szolgáló eljárás eredménytáblájának felső küszöbértékét és az országspecifikus referenciaértéket. Ez a helyzet Dániában, Németországban és Hollandiában közel egy évtizede áll fenn. Míg Dániában 2019-ben bővült a többlet, Németország és Hollandia egyenlege fokozatosan tovább csökkent. Hollandiában a folyó fizetési mérleget a multinacionális vállalatok tevékenységei is vezérlik, amelyek a kereskedelmi és a jövedelmi egyenlegre is hatással vannak. Az előrejelzések a folyó fizetési mérlegek eredményeinek bizonyos fokú stabilitására utalnak 2020-ban és 2021-ben is, de jelentős változásokat valószínűsítenek a gazdaság különböző ágazatainak a külső pozícióhoz való hozzájárulása tekintetében. A Covid19-válság nyomán jelentős mértékben csökken az export és az import, nagyjából hasonló arányban. Noha az uniós országok aggregált nettó hitelnyújtási pozíciója nem sokat változik, a különböző gazdasági ágazatok nettó hitelnyújtási pozíciója tekintetében markánsak a változások. 2020-ban az államháztartások egyenlegei jelentős mértékben csökkentek a meredek visszaesés tompítása érdekében hozott támogatási intézkedések következtében, ami ellensúlyozza a háztartások és a vállalatok magasabb nettó megtakarításait ( 11. ábra ). ·A nagymértékben a turisztikai szolgáltatásokra támaszkodó egyes nettó adós országok folyó fizetési mérlegének adatai várhatóan romlanak. Ez áll fenn Horvátország, Ciprus, Görögország és Málta esetében. ·A nagy többletek 2020-ban várhatóan visszaesnek, Németországban és Hollandiában jelentős csökkenésre lehet számítani 2020 és 2021 folyamán. Forrás: Eurostat és a Bizottság szolgálatainak számításai. Megjegyzés: Az országok a 2019. évi folyó fizetési mérleg egyenlege szerinti sorrendben szerepelnek. Ciklikusan kiigazított folyó fizetési mérlegek: lásd a 23. lábjegyzetet. Folyófizetésimérleg-normák: lásd a 22. lábjegyzetet. A nettó nemzetközi befektetési pozíciót stabilizáló folyó fizetési mérleg referenciaértéke a meghatározás szerint a nettó nemzetközi befektetési pozíciónak a következő 10 évben a jelenlegi szinten való stabilizálásához szükséges folyó fizetési mérleg, vagy ha a jelenlegi nettó nemzetközi befektetési pozíció alacsonyabb az országspecifikus prudenciális küszöbértékénél, akkor a nettó nemzetközi befektetési pozíció prudenciális küszöbértékének a következő 10 évben történő eléréséhez szükséges folyó fizetési mérleg. Forrás: Eurostat, az Európai Bizottság 2020. őszi gazdasági előrejelzése és a Bizottság szolgálatainak számításai. Megjegyzés: Az országok a 2019. évi folyófizetésimérleg-egyenleg szerinti növekvő sorrendben szerepelnek. Forrás: AMECO és az Európai Bizottság 2020. őszi gazdasági előrejelzése

Megjegyzés: Írországban a vállalati szektor nettó hitelnyújtásának változása részben a skálán kívül esik a fenti ábrán. A NIIP a legtöbb tagállamban tovább javult, de nagy külső kötelezettségállományok maradtak fenn, és a válság e terhek egy részét súlyosbíthatja. A NIIP javulása 2019-ben a legtöbb uniós országban folytatódott, amit a folyó fizetési mérlegek NIIP-stabilizáló küszöbértékeket meghaladó eredményei, a nominális GDP növekedése és esetenként nagy pozitív értékelési hatások vezéreltek. Ettől függetlenül számos uniós országban továbbra is nagy és negatív a nettó nemzetközi befektetési pozíció. 2019-ben 11 tagállam nettó nemzetközi befektetési pozíciója maradt el az eredménytábla GDP –35 %-ában meghatározott küszöbértékétől; ez egy országgal kevesebb, mint 2018-ban. Ezekben az országokban az értékek elmaradnak az alapvető tényezőkkel indokolható értékektől („a nettó nemzetközi befektetési pozíció normái”), és a legtöbb esetben a vonatkozó prudenciális küszöbértékektől is ( 12. ábra ). A válság miatt megtorpan a legalacsonyabb GDP arányos nettó nemzetközi befektetési pozíciók javulása. ·Néhány euróövezeti ország, mint például Ciprus, Görögország, Írország és Portugália, továbbra is nagymértékben negatív, a GDP –100 %-a alatti nettó nemzetközi befektetési pozícióval rendelkezik. Ebben a négy országban a nettó nemzetközi befektetési pozíció jóval elmarad mind a nettó nemzetközi befektetési pozíció normáitól, mind a prudenciális küszöbértékektől. Írországban, valamint Cipruson a NIIP szintje nagymértékben tükrözi a multinacionális vállalatok határokon átnyúló pénzügyi kapcsolatait és a különleges célú gazdasági egységek nagy jelentőségét. E négy ország, valamint Spanyolország nettó nemzetközi befektetési pozícióját az adósságkötelezettségek nagyarányú előfordulása jellemzi, amit a nemteljesítési kockázattól mentes eszközök nélküli, erősen negatív nettó nemzetközi befektetési pozíció (NENDI) is jelez. Görögországban a gyakran igen kedvező kamatozású jelentős külső államadósság teszi ki a nettó nemzetközi befektetési pozíció nagy részét. 2020-ban a GDP várt erős csökkenése valószínűleg némi negatív hatással lesz a NIIP GDP-hez viszonyított arányára, amely sok előrejelzés szerint romlani fog. ·A mérsékeltebben negatív, az eredménytábla küszöbértékét meghaladó nettó nemzetközi befektetési pozícióval rendelkező országokban a NIIP elmarad az országspecifikus alapvető tényezők alapján várhatótól, de néha a prudenciális küszöbértékek közelében van, vagy jobb is azoknál. Ezek az országok, azaz Horvátország, Magyarország, Lettország, Lengyelország, Románia és Szlovákia, valamint más közép- és kelet-európai és balti-tengeri országok általában a közvetlen külföldi befektetések nagy nettó kedvezményezettjei, így esetükben a NENDI adatok kedvezőbbek. Ezen országok esetében 2020-ban többnyire enyhe vagy mérsékelt változások várhatók. ·A nagy pozitív nettó nemzetközi befektetési pozíciók többsége tovább növekedett 2019-ben. Németország, Dánia és Hollandia a GDP 70 %-át meghaladó pozitív nettó nemzetközi befektetési pozíciót könyvelt el, amelynek növekedéséhez 2019-ben a jelentős pozitív értékelési hatások is hozzájárultak. Belgium, Málta és Luxemburg nettó nemzetközi befektetési pozíciója meghaladja a GDP 50 %-át. Ezen esetek mindegyikére igaz, hogy a nettó nemzetközi befektetési pozíció elemzett adatai láthatóan a vonatkozó normák felett vannak, azaz meghaladják az országspecifikus alapvető tényezők alapján indokolható vagy várható értékeket. A Covid19-válság kialakulását néhány euróövezeten kívüli országban külső hitelfelvételi feszültségek követték. A Covid19-válság kezdetekor a lebegő árfolyammal rendelkező legtöbb feltörekvő gazdaságban tőkemenekítés és leértékelődés volt megfigyelhető. A piacok arra számítottak, hogy a monetáris hatóságoknak esetleg kompromisszumokat kell kötniük a gazdaság támogatása és a valuta stabilizálása között. Bizonyos feszültség volt érzékelhető egyes olyan euróövezeten kívüli tagállamok valutája esetében is, amelyek rugalmas árfolyamrendszert alkalmaznak. A leértékelésekre főként márciusban és áprilisban került sor, mindenekelőtt Magyarországon, de májusban enyhült a nyomás és a valuták stabilizálódtak, a következő hónapokban pedig néhány esetben felértékelődtek. Noha ezt követően a pénzügyi piaci feszültségek és ezáltal a külső finanszírozási kockázatok a jelek szerint csökkentek, néhány euróövezeten kívüli tagállam továbbra is sebezhető lehet, ha a globális pénzügyi piacokon erősödik a kockázatkerülés, vagy ha a tőkeáramlások újra volatilissá válnak. E tekintetben számos feltétel szerepet játszhat, többek között a külföldi finanszírozási szükségletekre vonatkozó kilátások, ideértve az állam finanszírozási szükségleteit is, valamint a devizatartalékok rendelkezésre állása. Forrás: Eurostat és a Bizottság szolgálatainak számításai (lásd még az 1. keretes írást) Megjegyzés: Az országok a NIIP GDP-hez viszonyított 2019. évi aránya szerinti csökkenő sorrendben szerepelnek. A NENDI a nemteljesítési kockázattól mentes eszközök nélküli NIIP. A NIIP-norma és a NIIP prudenciális küszöbértékének koncepcióját lásd: 25. lábjegyzet. IE, LU és MT esetében a NENDI a skálán kívül van. A fajlagos munkaköltség továbbra is dinamikusan növekedett a különböző uniós országokban 2019-ben, de ez a tendencia a Covid19-válság hatására lefelé fordul. Az eredménytábla azt mutatja, hogy a fajlagos munkaköltség növekedésének mutatója 2019-ben az előző évivel egyező számú, vagyis nyolc országban haladta meg a küszöbértéket, ezek: Bulgária, Csehország, Észtország, Lettország, Litvánia, Luxemburg, Románia és Szlovákia; Luxemburgon kívül minden ország már 2018-ban is meghaladta a küszöbértéket. A fajlagos munkaköltség növekedése 2013 óta fokozódott a balti országokban és több közép- és kelet-európai országban a magas gazdasági növekedés, a szűk munkaerőpiacok és a szakemberhiány összefüggésében. A Covid19-járvány kitörése utáni fejleményekre várhatóan a fajlagos munkaköltség egyszeri növekedése lesz jellemző 2020-ban, amit mérsékeltebb dinamika követ majd. A Covid19-válság nyomán a fajlagos munkaköltség 2020-ban az előrejelzések szerint jelentősen tovább fog emelkedni az egész EU-ban, mivel a termelékenység szinte mindenhol csökken. Ez azonban várhatóan részben megfordul 2021-ben, mivel az előre jelzett gazdasági helyreállással a termelékenység fellendülne, ami a bérnövekedés lassulásával összefüggésben a fajlagos munkaköltség számottevő csökkenéséhez vagy stagnálásához vezetne ( 13. ábra , felső panel). ·A bérnövekedés 2019-ben számos országban továbbra is a fajlagos munkaköltség növekedésének legerősebb hajtóereje volt, de a válság nyomán most jelentős bérmérséklés tapasztalható. A válság véget vet a 2019-ig megfigyelt túlfűtöttségi nyomásnak. A bérek és díjazások növekedése az előrejelzés szerint a legtöbb uniós országban mérséklődik 2020-ban és 2021-ben. 2020-ban ez főként a csökkentett munkaórák hatását tükrözi, nagyrészt az ideiglenes csökkentett munkaidős foglalkoztatás összefüggésében. E rendszerek keretében a munkavállalók foglalkoztatása fennmarad, de csökkentett munkaórák és fizetés mellett. ·A munkatermelékenység növekedése 2019-ben korlátozott maradt, a válság pedig 2020-ban tovább rontja a termelékenységet. 2020-ban a termelékenység az egy foglalkoztatottra jutó kibocsátásban mérve csaknem valamennyi uniós országban meredeken csökkenni fog. A 2020. évi recessziót a munkaerő-ráfordítás visszaesése kísérte. Ez azonban főként a csökkentett munkaóráknak tudható be, miközben a foglalkoztatottak száma csekély mértékben változott. Így tehát ha a termelékenységet az egy ledolgozott munkaórára jutó kibocsátás alapján mérjük, a csökkenés mérsékeltebbnek tűnik ( 13. ábra , negyedik panel). Az EU-szerte megfigyelt jelentős és általános munkaerő-tartalékolásnak nagymértékben kedvezett az államilag támogatott csökkentett munkaidős foglalkoztatás széles körű alkalmazása . 2021-ben a helyreállítás nyomán a termelékenységi adatok emelkedésére lehet számítani. Szintjét tekintve azonban a termelékenység az előrejelzések szerint a legtöbb esetben a válság előtti értékek körül vagy alatt marad. 13. ábra: A fajlagos munkaköltség növekedése az utóbbi években, bérek és termelékenység Forrás: AMECO; a 2020. és 2021. évi adatok az Európai Bizottság 2020. őszi gazdasági előrejelzéséből származnak. Az adatok a munkavállalók és foglalkoztatott személyek számára vonatkoznak.

Megjegyzés: Az országok minden ábrán az adott 2019. évi változó növekvő sorrendjében szerepelnek. Euróövezeti szempontból a fajlagos munkaköltség alakulása a korábbiakhoz képest várhatóan valamivel kevésbé fogja támogatni az egyensúly helyreállítását. 2019-ben a fajlagos munkaköltség növekedése valamivel nagyobb volt számos nettó hitelező országban, köztük Németországban, Luxemburgban és Hollandiában, mint egyes nettó adós országokban, például Cipruson, Görögországban, Írországban, Spanyolországban és Portugáliában. Mindazonáltal az előrejelzés szerint a fajlagos munkaköltség 2020-ban és 2021-ben együttvéve szinte ugyanolyan mértékben növekszik a két országcsoportban, ezért nem járul hozzá a külső pozíciók további egyensúly-helyreállításához ( 14. ábra ). Ugyanakkor számos nettó adós ország a Covid19-válság által nagyobb mértékben érintett országok közé tartozik (lásd még a 2. szakaszt), ezért ezekben sokkal hangsúlyosabb volt a tevékenység pangása, így a költség- és bérnyomás a továbbiakban kevésbé lesz jellemző rájuk. Forrás: AMECO, a 2020. és 2021. évi adatok az Európai Bizottság 2020. őszi gazdasági előrejelzéséből származnak. Megjegyzések: A GDP +35 %-át meghaladó nettó nemzetközi befektetési pozícióval rendelkező országok: DE, LU, NL, BE, MT. A GDP +35 %-a és –35 %-a közötti nettó nemzetközi befektetési pozícióval rendelkező országok: FI, EE, IT, LT, FR, SI, AT. A többi ország nettó nemzetközi befektetési pozíciója a GDP –35 %-a alatt van. Az országok besorolása a 2017–2019 közötti időszak nettó nemzetközi befektetési pozíciójának átlagértékein alapul. A nettó hitelező országok átlagos folyófizetésimérleg-többletet regisztráltak ugyanebben az időszakban. Az adatok a három országcsoport GDP-vel súlyozott átlagaira vonatkoznak. A reál effektív árfolyam dinamikáját egyre inkább a nominális árfolyamok volatilitása vezérli. 2016 és 2018 között a reál effektív árfolyamok az euró felértékelődésének fényében emelkedőben voltak a legtöbb tagállamban ( 15. ábra ). A versenyképesség romlása a fajlagos munkaköltséggel mérve a legnyilvánvalóbb. 2019-ben azonban az euró átmeneti leértékelődésének köszönhetően javult a versenyképesség. E fejlemények fényében 2019-ben csak Észtország – szemben a 2018. évi hat országgal – haladta meg a küszöbértékeket a felértékelt HICP-alapú reál effektív árfolyam miatt, ami visszafogott inflációs dinamikát is tükröz. Előretekintve az euró 2020. évi felértékelődése várhatóan a globális versenyképesség romlásával jár az euróövezet országaiban, miközben néhány euróövezeten kívüli ország valutája leértékelődött. ·2019-ben általánosak voltak a nominális leértékelődések, 2020-ban viszont nagyobb eltérések figyelhetők meg az országok között az árfolyamok alakulásában. A legtöbb uniós országban nominális leértékelődés volt tapasztalható 2019-ben, ami egyes euróövezeten kívüli tagállamok, például Magyarország, Románia és Svédország esetében még erősebb volt. 2020-ban a Covid19-járvány kitörését követően az euró elkezdett újra felértékelődni. Az euróövezeten kívül a valuták vagy nagy vonalakban követték az eurót, vagy számottevően felértékelődtek (Svédország), vagy jelentősen leértékelődtek, például Magyarország esetében, és kisebb mértékben Csehország és Lengyelország esetében. ·A fajlagos munkaköltségen alapuló reál effektív árfolyamok 2019-ben a tagállamok többségében felértékelődtek, de kevésbé erőteljesen, mint a közelmúltbeli években, a válság pedig még inkább visszafogja a felértékelődési tendenciákat. Mindenekelőtt számos közép- és kelet-európai ország továbbra is erős reál felértékelődést mutatott 2019-ben. Idetartozik néhány euróövezeti ország, például a balti országok és Szlovákia, valamint euróövezeten kívüli országok, például Bulgária, Csehország és Románia. A nettó hitelező országok közül csak Németország és Málta esetében volt jelentős a reál effektív árfolyam felértékelődése. Miután a 2020-ra a legtöbb országban reál felértékelődést jeleztek elő a fajlagos munkaköltség átmeneti megugrását tükrözve, a fajlagos munkaköltség 2021-re vonatkozó enyhébb növekedési előrejelzése várhatóan a legtöbb uniós országban visszafogott reál felértékelődéshez is vezet majd. ·Az ár-költség különbözet zsugorodása még mindig megfigyelhető a tagállamok többségében. A fajlagos munkaköltségen alapuló reál effektív árfolyam dinamikája az elmúlt évek megfigyelései szerint meghaladta a GDP-alapú reál effektív árfolyam dinamikáját, és 2019-ig folytatódott, bár lassabb ütemben, ez pedig a haszonkulcsok további szűkülésére utal . Ez a tendencia 2020-ban is folytatódott, leginkább egyes közép- és kelet-európai országokban, Belgiumban, Görögországban, Máltán és Spanyolországban. ·Előretekintve a reál effektív árfolyam mérőszámai is arra utalnak, hogy a költség-versenyképesség alakulása a korábbiakhoz képest esetleg kevésbé támogatja az egyensúly helyreállítását. 2020 és 2021 folyamán a nagy nettó adós országok vagy a Covid19-recesszió által jobban érintett országok – például Horvátország, Franciaország, Olaszország, Portugália vagy Spanyolország – esetében az előrejelzések szerint csak korlátozott mértékben vagy egyáltalán nem javul a versenyképesség, szemben Németországgal és Hollandiával. ·A reál effektív árfolyam indexeinek szintje láthatóan főként azokban tagállamokban haladja meg a referenciaértéket, amelyeket az erős relatív árdinamika elhúzódó tendenciái jellemeznek. Ez áll fenn különösen a közép- és kelet-európai országok esetében. Forrás: AMECO, a 2020. és 2021. évi adatok az Európai Bizottság 2020. őszi gazdasági előrejelzéséből származnak. Megjegyzés: Az országok a fajlagos munkaköltség deflátorán alapuló reál effektív árfolyam (REER) 2017–2019 során tapasztalt átlagos éves változása szerinti növekvő sorrendben szerepelnek. A reál effektív árfolyamok és a nominális effektív árfolyamok (NEER) számítása 37 kereskedelmi partner viszonylatában történik. A GDP-alapú reál effektív árfolyam indexének szintjét az alapvető gazdasági tényezőkkel összhangban lévő reál effektív árfolyamot tükröző referenciaértékhez viszonyított százalékos különbségként fejezik ki. Az ábrában szereplő adat megmutatja a reál effektív árfolyam megfigyelt szintje és a reál effektív árfolyamra vonatkozó referenciaérték szintje közötti eltérést: a pozitív indexértékek túlértékelésre, a negatív indexértékek pedig alulértékelésre utalnak.

Az exportpiaci részesedések növekedése 2019-ben lelassult, és várhatóan tovább csökken a tagállamok többsége esetében. 2019-ben egyetlen tagállam sem jegyzett az eredménytábla küszöbértéke alatti exportpiaci részesedésvesztést (a kumulált részesedés 5 éves változása alapján). A Covid19-járvány teljesen más kereskedelmi környezetet alakít ki, ami hatással van az exportpiaci részesedésre. ·2020-ban az exportpiaci részesedés várhatóan az uniós tagállamok mintegy felében csökkenni fog. A válság markánsabban csökkenti az EU-n belüli kereskedelmet az EU-n kívüli kereskedelemhez képest. Ennek oka az, hogy a Covid19-válság a világ más térségeihez viszonyítva eddig erősebben érintette az EU-t. Mivel az uniós országok elsősorban egymás között kereskednek, fő exportpiacaik csökkentek a világ más térségeinek exportpiacaihoz képest, ami az uniós országok többsége számára a piaci részesedés csökkenését is jelenti. ·Az exportpiaci részesedés visszaesése azon országok esetében a legszembetűnőbb, amelyek intenzíven exportálnak szolgáltatásokat, különösen idegenforgalmi szolgáltatásokat. A kereskedelem különösen a szolgáltatások, mindenekelőtt az idegenforgalom terén csökken, amelyet erősen érintenek a külföldi utazásra vonatkozó korlátozások és a fogyasztók megváltozott magatartása. Az előrejelzések szerint 2020-ban az exportpiaci részesedés Horvátországban, Cipruson, Görögországban, Franciaországban, Olaszországban, Portugáliában és Spanyolországban fog a legnagyobb mértékben visszaesni, mely országok mindegyike erősen függ a megtépázott idegenforgalmi ágazattól. Németország és Hollandia exportpiaci részesedése viszont várhatóan növekedni fog. 3.2. A magánszektor adóssága és az ingatlanpiacok A magánszektor GDP-arányos adóssága 2019-ig a tagállamok többségében a kedvező gazdasági fejlemények közepette csökkent, de az adósságszint egyes országokban továbbra is magas. A 2018. évi 12-vel szemben 2019-ben tizenegy tagállam haladta meg a magánszektor teljes adósságára vonatkozó, eredménytábla szerinti küszöbértéket. Ciprus, Dánia, Írország, Luxemburg, Hollandia és Svédország esetében a GDP-arányos magánadósság meghaladja a 200 %-ot, ami azt is tükrözi, hogy ezen országok közül többekben is nagy jelentőséggel bírnak a multinacionális vállalatok és a különleges célú gazdasági egységek. Belgiumban, Finnországban, Franciaországban és Portugáliában alacsonyabbak az adósságszintek, de szintén meghaladják a küszöbértéket. Az egyes országok adósságszintje igen nagy szórást mutat, tekintettel az ilyen különbségeket indokló országspecifikus strukturális tényezőkre. Mindazonáltal egyes uniós országokban az adósság az adott országra jellemző alapvető gazdasági tényezőket figyelembe vevő referenciaértékhez képest is magasnak tűnik. Néhány országban továbbá a prudenciális küszöbértékhez viszonyítva is magas az adósság. ·2019-ben folytatódott a magánszektor hitelállományának leépítése, és a legtöbb uniós országban alacsonyabb volt a magánszektor adósságállománya. A GDP-arányos adósság 2018 és 2019 közötti csökkenése főként a nominális GDP növekedése miatt történt („passzív hitelállomány-leépítés”), mivel a hitelfelvétel az elmúlt években egyre több országban felgyorsult. ·Az utóbbi években a hitelfelvétel egyre dinamikusabbá vált, különösen a háztartási szektor esetében. A főként pozitív nettó hiteláramlás ellenére a nem pénzügyi vállalatok GDP-arányos adósságrátái 2018 és 2019 között Dánia, Finnország, Franciaország, Németország, Luxemburg és Svédország kivételével valamennyi uniós országban csökkentek. Ami a háztartásokat illeti, az adósságráta csökkenése csak a tagállamok mintegy felében volt megfigyelhető. Az elmúlt évek során az adósságállomány dinamikája (a hitelállományt és a fennálló hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok állományát érintő ügyletek) viszonylag erős volt a háztartások tekintetében (lásd a riasztási mechanizmus keretében készült 2020. évi jelentést). Ugyanez a minta volt megfigyelhető 2018 és 2019 között is. ·A nem pénzügyi vállalatok adóssága 2019-ben számos országban továbbra is meghaladta a referenciaértéket. Belgiumban, Cipruson, Dániában, Franciaországban, Írországban, Luxemburgban, Hollandiában, Máltán, Portugáliában, Spanyolországban és Svédországban a nem pénzügyi vállalatok adóssága meghaladta mind az alapvető gazdasági tényezők, mint a prudenciális küszöbértékek által indokolt szintet. A nem pénzügyi vállalatok adóssága 2020-ban várhatóan megközelíti a prudenciális küszöbértéket Ausztriában, Horvátországban, Görögországban és Olaszországban, és meghaladja a prudenciális szintet Finnországban ( 16. ábra ). Számos országban, köztük Belgiumban, Cipruson, Írországban, Luxemburgban és Hollandiában a nem pénzügyi vállalatok adósságára jelentős hatással van a vállalaton belüli és a különleges célú gazdasági egységekhez köthető határokon átnyúló adósság. ·A háztartások adóssága 2019-ben több tagállamban továbbra is meghaladta a referenciaértéket. Dániában, Finnországban, Franciaországban, Görögországban, Hollandiában, Portugáliában, Spanyolországban és Svédországban az adósságszint meghaladja mind az alapvető tényezőkön alapuló referenciaértéket, mind a prudenciális küszöbértéket ( 21. ábra ). A háztartások adósságállománya Belgiumban és Cipruson meghaladja a prudenciális szintet, és a prudenciális küszöbértékekhez közelít Ausztriában, Németországban és Olaszországban. Egyes országokban a háztartási szektor adósságrátája jelentősen magasabbnak tűnik a háztartások rendelkezésére álló bruttó jövedelem arányában számítva. Ez áll fenn Írország, Luxemburg és Málta esetében. 2020-ban a magánadósság mértéke a legtöbb tagállamban emelkedni látszik, főként a nem pénzügyi vállalatok tekintetében. A nem pénzügyi vállalatokra és a háztartásokra vonatkozó GDP-arányos adósság becsült mértéke (az adósságállományra vonatkozó havi adatokból rendelkezésre álló információk alapján) nem elhanyagolható növekedést jelez a legtöbb uniós országban. Az adósságráta ilyen növekedése nagyrészt a ráta nevezőjében lévő alacsonyabb GDP-adatok mechanikus eredménye. Mindazonáltal – különösen, ami a nem pénzügyi vállalatokat illeti – az adósságállomány dinamikája szintén szerepet játszik. A nettó hiteláramlás 2020-ban a legtöbb uniós országban – főként Belgiumban, Finnországban, Franciaországban, Írországban, Luxemburgban, Spanyolországban és Svédországban – várhatóan valóban nagy, egyes esetekben a 2019. évinél számottevően nagyobb lesz. Forrás: Eurostat ágazati pénzügyi mérlegek – hitelek (F4) + hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok (F3), AMECO és a Bizottság szolgálatainak becslései (lásd az 1. keretes írást). Megjegyzés: Az országok a nem pénzügyi vállalatok adósságának GDP-hez viszonyított 2019. évi aránya szerinti csökkenő sorrendben szerepelnek. Az országkódok alatti számok az adósságráta tetőzésének évét jelölik. Az alapvető tényezőkön alapuló referenciaértékek és a prudenciális küszöbértékek fogalmát lásd: 34. lábjegyzet. Ami a nem pénzügyi vállalatokat illeti, 2020-ban az erőteljes veszteségek és a likviditáshiány magyarázzák a megnövekedett hitelfelvételi szükségleteket. ·Az adósságráták 2020-ban emelkedni látszanak, főként azokban az országokban, ahol a Covid19-járvány komolyabban rontja a nem pénzügyi vállalatok nyereségét és cash flow-ját. Azok az országok, ahol a vállalatok nettó működési eredménye várhatóan jelentősen csökken 2020-ban, általában ugyanaz, mint ahol a legerősebb volt 2019-ben a GDP-arányos nettó hiteláramlás (ügyletek) (lásd: 20. ábra ). ·Fokozott hitelfelvételre volt szükség a nem pénzügyi vállalatok működő tőkéjének finanszírozásához likviditási pufferek kiépítése érdekében, ami azt jelenti, hogy a nem pénzügyi vállalatok nettó adóssága nem növekedett olyan mértékben, mint a bruttó adósság. A hitelfelvétel egy részét arra használták fel, hogy feltöltsék és megerősítsék a készpénzpuffereket a gazdasági helyzettel kapcsolatos megnövekedett bizonytalanság kezelése, valamint a hiteláramlást támogató különleges átmeneti intézkedések kihasználásra érdekében. A beruházások finanszírozására felvett hitelek kisebb szerepet játszottak. Összességében a 2020. évi jelentős hitelfelvétel ellenére a vállalatok megtakarítási pozíciója várhatóan nem romlik számottevő mértékben. Sőt, a beruházások csökkenése miatt a vállalati nettó megtakarítás várhatóan minden uniós országban növekedni fog (lásd: 11. ábra ).

·A hitelfelvételt számos szakpolitikai intézkedés segítette. A monetáris hatóságok által a bankoknak nyújtott bőséges likviditás biztosításán és a prudenciális szabályozás kiigazításán túl az állami hitelgaranciák segítették a hiteláramlás fenntartását, főleg a kis- és középvállalkozások esetében. ·A hitel-visszafizetési moratóriumok hozzájárulnak az adósság dinamikájának növeléséhez 2020-ban. A nem pénzügyi vállalatok számára EU-szerte – kormányzati intézkedésként vagy a hitelezők önkéntes kezdeményezéseként – biztosított moratóriumok által lehetővé tett halasztott hiteltörlesztés az adósságállomány dinamikájának mechanikus növekedését vonja maga után. Ezt megerősíti a 2019-ben megfigyelthez képest 2020-ban sokkal erősebb pozitív kapcsolat a nem pénzügyi vállalatok adósságának változása és a „teljesen új” MPI-hitelezés között (az újratárgyalások és a visszafizetések nélkül) (lásd: 17. ábra és 18. ábra ). 2020-ban ezért a visszafizetések kevésbé befolyásolták az adósság dinamikáját a múlthoz képest, vélhetően a moratóriumok következtében. ·Előretekintve a GDP-arányos adósság dinamikája várhatóan több okból is visszafogottabb lesz. Elsőként, az adósságrátáknak a nevező csökkenése miatti mechanikus növekedése várhatóan rövid ideig fog tartani, mivel a GDP-arányos adósság 2020-ban főként az átmeneti ciklikus visszaesés miatt növekszik (lásd: 19. ábra ). Másodikként, a 2020-ban bevezetett rendkívüli intézkedéseket fokozatosan megszüntetik. A törlesztési moratóriumok lejártával növekedni fognak a visszafizetések. A hitelgaranciák kivezetése a rossz helyzetben lévő vállalkozások hitelfelvételi lehetőségeinek csökkenését vonja maga után. Ezenfelül a felmérések arra engednek következtetni, hogy a jövőben esetleg szigorodnak a hitelezési feltételek. Harmadikként, a nem pénzügyi vállalatoknak lehetőségük lesz likviditási tartalékaik felhasználására az új hitelfelvétel alternatívájaként. ·A nem pénzügyi vállalati szektor elhúzódó nehézségei ronthatják a beruházási és adósságtörlesztési kilátásokat. A jövedelmezőség továbbra is súlyosan érintett marad, különösen a világjárványnak kitett szolgáltatási ágazatokban. Ez nemcsak visszafogott beruházásokat jelenthet, hanem a meglévő adósság visszafizetésének nehézségeit is maga után vonhatja. Általánosabban fogalmazva a törlesztési moratóriumok lejártával nagyobb lesz az adósságteher a felhalmozódott kamatok miatt. Forrás: EKB MIR adatbázis, AMECO, Eurostat és a Bizottság szolgálatainak számításai (a magánadósság-előrejelzésekhez lásd még az 1. keretes írást). Megjegyzés: Az új MPI-hitelek a monetáris pénzügyi intézmények (MPI-k) által nyújtott teljesen új hitelekre vonatkoznak, és kizárólag az újratárgyalásokon és a visszafizetéseken kívüli, az MPI-k által a nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott új hiteleket foglalják magukban. Nem foglalja magában Belgiumot, Ciprust és Luxemburgot a kiugró értékek miatt, továbbá Bulgáriát, Dániát, Írországot és Svédországot az adatok hiánya miatt. 19. ábra: A nem pénzügyi vállalatok GDP-arányos adósságállománya változásának összetétele (2019–2020) 20. ábra: A bruttó működési többlet alakulása 2020-ban és a nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott nettó hitelek (ügyletek) Forrás: AMECO, Eurostat és a Bizottság szolgálatainak becslései (lásd az 1. keretes írást) és a magánszektorra irányuló MPI-hitelekkel és hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokkal kapcsolatos tranzakciókra (áramlásokra) vonatkozó, a BSI adatbázisból származó havi EKB-adatokon alapuló számításai, az Európai Bizottság 2020. őszi gazdasági előrejelzése. Megjegyzés: A nettó hiteláramlások (hitelügyletek) megfelelnek a hitelekkel (F4) és hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokkal (F3) kapcsolatos tranzakcióknak az ágazati pénzügyi tranzakciók mérlegére vonatkozó Eurostat-adatok szerint. A nem pénzügyi vállalatok bruttó működési többlete nem áll rendelkezésre Bulgária, Horvátország és Málta esetében. Forrás: Eurostat ágazati pénzügyi mérlegek – hitelek (F4) + hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok (F3), AMECO és a Bizottság szolgálatainak becslései (lásd az 1. keretes írást). Megjegyzések: Az országok a háztartások adósságának GDP-hez viszonyított 2019. évi aránya szerinti csökkenő sorrendben szerepelnek. Az országkódok alatti számok az adósságráta tetőzésének évét jelölik. Az alapvető tényezők szerinti referenciaértékek és a prudenciális küszöbértékek fogalmát lásd: 34. lábjegyzet. Ami a háztartásokat illeti, úgy tűnik, hogy a Covid19-járvány visszafogottabb hitelfelvételi dinamikához vezetett, tekintettel a jövedelem csökkenésének kilátásaira és a megnövekedett megtakarításokra. ·A háztartások felé irányuló nettó hiteláramlás (hitelügyletek) 2020-ban várhatóan nullához közelít vagy mérsékelt lesz a legtöbb uniós országban. Amint azt a 22. ábra mutatja, a háztartások mindenhol növekvő GDP-arányos adósságrátáját nagyrészt a GDP esése vezérli, és nem a hitel- és értékpapírügyletek, amelyek meglehetősen korlátozottak, és 2019-hez képest szinte az összes uniós országban látszólag csökkentek. A háztartások hitelfelvételének lassulása indokoltnak tűnik a háztartások jövedelmi kilátásainak romlása miatt, amelyhez megnövekedett megtakarítások társulnak, részben óvatosságból, részben pedig a fogyasztási lehetőségeket akadályozó korlátozó intézkedések miatt. Az országok közötti különbségek valószínűleg a korlátozások szigorúságához és a lakásvásárlások megtorpanásához, a háztartásoknak a kormányzat által nyújtott jövedelem- és a hiteltámogatások eltérő mértékéhez, továbbá a lakáspiaci feltételekhez is kapcsolódnak. ·A háztartások hitelfelvételének üteme a moratóriumok hatása ellenére is lassul. A nem pénzügyi vállalatokhoz hasonlóan a törlesztési moratóriumok – a kevesebb visszafizetés miatt – nem kedveznek az adósságállomány csökkenésének. E hatás miatt a háztartások adósságállománya korlátozott ütemben látszik csökkenni. ·A háztartások adósságának dinamikája valószínűleg visszafogott marad, és a munkaerőpiacok romlásával visszafizetési nehézségek merülhetnek fel. A folytatódó támogató pénzügyi feltételek és a válság munkaerőpiacra és háztartásokra gyakorolt hatásainak tompítása érdekében hozott kormányzati intézkedések ellenére a háztartások jövedelme továbbra is nyomás alatt marad. Konkrétan, miután a munkanélküliségi ráták 2020-ig csökkentek, az előrejelzés szerint 2021 során mindenhol növekedni fognak. Ez tükrözni fogja azokat a munkahelymegszűnéseket is, amelyek a járvány hatásainak enyhítése érdekében hozott – és az életképtelen vállalkozásoknál lévő munkahelyek fenntartásának elkerülése érdekében ideiglenesnek szánt – kormányzati intézkedések, konkrétan a támogatott csökkentett munkaidős foglalkoztatás kivezetését követik. A háztartások hiteltörlesztési nehézségei olyan országokban is súlyosbodhatnak, amelyekben már most is viszonylag magasak a háztartások adósságterhei ( 23. ábra ).

Forrás: A nettó hiteláramlások (hitelügyletek) megfelelnek a hitelekkel (F4) és hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokkal (F3) kapcsolatos tranzakcióknak az ágazati pénzügyi tranzakciók mérlegére vonatkozó Eurostat-adatok szerint. Egyéb források: AMECO és a Bizottság szolgálatainak becslései (lásd az 1. keretes írást) és a magánszektorra irányuló MPI-hitelekkel és hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokkal kapcsolatos tranzakciókra (áramlásokra) vonatkozó, a BSI adatbázisból származó havi EKB-adatokon alapuló számításai. Forrás: AMECO, a 2020. és 2021. évi adatok az Európai Bizottság 2020. őszi gazdasági előrejelzéséből származnak. A lakásárak 2020 elejéig folyamatosan emelkedtek, néhány esetben gyorsuló ütemben. ·2019-ben nyolc tagállamban (Horvátország, Csehország, Görögország, Magyarország, Luxemburg, Lengyelország, Portugália és Szlovákia) növekedtek a reál lakásárak az eredménytábla küszöbértékét meghaladó mértékben, ez eggyel több, mint 2018-ban. Összességében ez megerősítette az évtized közepe óta megfigyelhető dinamikus lakásár-növekedés folytatódását. ·A lakásárak 2019-ben szinte valamennyi uniós országban növekedtek, és az árnövekedés üteme 2018 és 2019 között a tagállamok többségében felgyorsult. Ezzel szemben lassabb árnövekedés volt megfigyelhető Bulgáriában, Dániában, Németországban, Írországban, Lettországban, Máltán, Hollandiában, Romániában, Spanyolországban és Szlovéniában. ·A lakásárak növekedésének közelmúltbeli pozitív tendenciáját főként az alapvető gazdasági tényezők vezérelték. Az alacsony kamatlábak és a növekvő munkajövedelmek voltak a lakhatási szolgáltatások iránti közelmúltbeli kereslet fő tényezői, a lakáskínálat késedelmes kiigazításával összefüggésben. A jelzálogtartozások növekedésének felgyorsulása csak azt követően vált egyértelművé, hogy a lakásárak növekedésének felgyorsulása konszolidálódott, és elterjedtebbé vált az EU-ban. ·A lakásárak erőteljes növekedése figyelhető meg azokban a tagállamokban is, amelyek a túlértékelés jeleit mutatják ( 24. ábra ). Némi árcsökkenés volt megfigyelhető 2018 és 2019 között néhány olyan országban, ahol a túlértékeltség egyértelműen látszódott. Más kiemelkedő esetekben azonban, beleértve Luxemburgot és Svédországot, nem ez volt a helyzet . ·2019-ben a tagállamok többsége a túlértékeltség jeleit mutatta. Az árindexek referenciaértékekkel való összehasonlítása széles körű túlértékeltségre utal. A lakások megfizethetőségének korlátait az árszintekre vonatkozó becslések is megerősítik. Az uniós országok mintegy felében több mint tízévnyi jövedelemre van szükség egy 100 négyzetméteres lakás megvásárlásához. 24. ábra: A deflált lakásárak változása és értékelési rések 2019-ben 25. ábra: Deflált lakásárak növekedésének alakulása Forrás: Eurostat és a Bizottság szolgálatainak számításai. Megjegyzés: A túlértékelési rés három mérőszám átlagaként kerül becslésre: az ár/jövedelem arányának és az ár/bérleti díj arányának eltérése azok hosszú távú átlagától és a lakásártényezők regresszióalapú modellezéséből kapott értékelési rések (lásd a 36. lábjegyzetet). A lakásárak előrejelzése a lakásártényezők regresszióalapú modelljére épül (lásd a 40. lábjegyzetet). Előretekintve a Covid19-válság várhatóan visszaveti a lakásárak közelmúltbeli dinamikáját, főként a csökkenő munkajövedelmek fényében. ·A 2020. évi negyedéves adatok azt mutatják, hogy a lakásárak növekedése több tagállamban lassulni kezd. Noha ez év második negyedévében a legtöbb uniós országban emelkedtek az árak 2019 azonos negyedévéhez képest, néhány esetben már megfigyelhető volt a deflált lakásárak növekedésének lassulása, vagy akár csökkenése. Éves alapon lefelé irányuló korrekció figyelhető meg Cipruson és Magyarországon. Az uniós országok több mint felében az árnövekedés lassulása és stagnálás látható. 2020 első felében a negyedévenkénti dinamikát vizsgálva elterjedtebb, lefelé irányuló korrekció mintája rajzolódik ki, különösen Észtországban, Magyarországon és Romániában, de bizonyos mértékig Lettországban, Portugáliában, Szlovéniában és Svédországban is. ·Az eladók által megjelölt árak alapján becsült árszintek megerősítik az ingatlanpiac kezdődő gyengülését. 2020 közepéig a lakásárak adatai nem okvetlenül tükrözik teljes mértékben a Covid19-válság hatását, mert az ügyleteket sok esetben a Covid19-járvány előtt kötötték. Ettől függetlenül a meghirdetett árakra vonatkozó újabb becslések szintén lefelé történő korrekcióra utalnak egyes országokban. ·A modellalapú lakásár-előrejelzések az uniós tagállamok nagy többségében szintén az ingatlanpiacok gyengülésére és lefelé irányuló korrekcióra utalnak 2021 során ( 25. ábra ). A munkajövedelmek visszaesésével magyarázható az árnövekedés várt lassulásának nagy része. Erőteljes lassulás várható különösen azokban az országokban, amelyek jelenleg a túlértékeltség jeleit mutatják. Számos tagállamban a túlértékelt lakásárakkal párhuzamosan továbbra is jelentős a háztartások eladósodottsága. Ez igaz Belgiumra, Dániára, Luxemburgra, Hollandiára és Svédországra. Hollandiában a háztartások átlagjövedelméhez képest magasak az árszintek is. A jelzáloghitelek állományának 2019. évi növekedése különösen gyors volt Bulgáriában és Máltán (az előző évhez képest 10 % feletti), 14 másik országban pedig meghaladta az 5 %-ot. Egyes esetekben – különösen Belgiumban, Franciaországban, Németországban, Luxemburgban és Máltán – eleve viszonylag magas szintről indult az erőteljes növekedés. Görögországtól és Portugáliától eltekintve a lakásárak erőteljes növekedéséhez a jelzáloghitelek erős növekedése társult.

3.3. Kormányzati szektor Az adósságráta 2019-ben kedvező gazdasági feltételek közepette a legtöbb tagállamban tovább csökkent, de Unió-szerte újból emelkedőben van, főként a Covid19-válság által keményebben sújtott országokban. A 2018. évi 14 helyett 2019-ben 12 tagállamban haladta meg az adósságráta a GDP 60 %-ában meghatározott eredménytábla-küszöbértéket. Görögország, Olaszország és Portugália adóssága meghaladja a GDP 100 %-át. Belgium, Ciprus, Franciaország és Spanyolország valamivel ezen érték alatt van. A GDP 60 %-át meghaladó adóssággal rendelkező további tagállamok közé tartozik Ausztria, Horvátország, Magyarország és Szlovénia. 2019-ben az adósságráta csökkenése szembetűnő (GDP-arányosan 5 százalékpont feletti) volt Cipruson, Görögországban és Írországban, míg Franciaországban és Olaszországban változatlan maradt az államadósság. 2019-ben és néhány korábbi évben egyes esetekben – többek között Belgiumban, Cipruson, Franciaországban és Portugáliában – a GDP 60 %-át meghaladó államadósság mellett a magánszektor adóssága is meghaladta a vonatkozó eredménytábla-küszöbértéket. A GDP-arányos adósságráták láthatóan emelkedőben vannak a Covid19-válság nyomán. A kibocsátás és a bevételek 2020. évi recesszióhoz köthető csökkenése, valamint a kormányok által a válság hatásainak tompítása érdekében hozott kiterjedt támogató intézkedések az összes uniós tagállamban a megnövekedett hitelfelvételnek és az adósságállomány növekedésének okozói. A kormányok a válság alatt lehetővé tették az automatikus stabilizátorok működését, és közvetlen költségvetési és likviditási támogatást nyújtottak az egészségügyi válság és a magánkiadások visszafogásának enyhítésére. Emellett a GDP-arányos adósságráta 2020. évi növekedése részben a jóval kisebb nominális GDP mechanikus hatása. ·Az előrejelzések szerint 2021 végéig az államadósság-ráta valamennyi uniós országban a 2019. évi felett marad, esetenként jelentős mértékben. 2020 végén egyértelműen több tagállam esetében várható a GDP 60 %-ában meghatározott küszöbérték túllépése, néhány további tagállam pedig várhatóan meghaladja a 100 %-ot. 2021-ben az adósságráták várhatóan stabilizálódnak vagy enyhén csökkennek az országok mintegy felében, amit a helyreállítás és az előre jelzett alacsonyabb hiány támogat ( 26. ábra ). A többi uniós országban azonban az államadósság várhatóan tovább emelkedik 2021-ben, mindenekelőtt Romániában, ahol a magas államháztartási hiány az előrejelzések szerint a jövő évben tovább romlik, az adósságráta pedig – még ha viszonylag alacsony szintről is – jelentősen tovább emelkedik. ·Az államadósság-ráta növekedése általánosságban várhatóan erőteljesebb lesz ott, ahol már a válság előtt is viszonylag magas volt az adósságszint. Ez azt a tényt tükrözi, hogy ezekben az országokban általában súlyosabb volt a recesszió, főként mivel sokkal jobban elterjedt a fertőzés, vagy azt a járvány megfékezésére irányuló szigorú intézkedések követték, és mivel ezek a gazdaságok jobban támaszkodnak az olyan ágazatokra, mint az idegenforgalom. Görögországban, Olaszországban és Spanyolországban az előrejelzések szerint az adósságráta 2020-ban GDP-arányosan több mint 20 százalékponttal növekedik. Az adósság növekedése az adósságnövelő SFA-tételeket is tükrözi, amelyek az állami költségvetési egyenlegben nem szereplő pénzügyi támogatási formákat is magukban foglalják. Ez a hatás várhatóan Cipruson, Dániában, Németországban és Szlovéniában lesz a legnagyobb. ·Az államháztartás finanszírozása nem vált költségesebbé. Az államkötvényhozamok 2019-ben stabilak voltak vagy csökkentek. A Covid19 okozta sokkot, majd a pénzügyi piacok márciusi és áprilisi zavarát követően a hozamok egyes euróövezeti és euróövezeten kívüli országok esetében is megugrottak. A pénzügyi piacok volatilitásának csökkenése mellett és a monetáris hatóságok kiterjedt fellépését követően azonban újra szűkültek a hozamok, és közeledtek a 2020 elején jellemző szintekhez, egyes esetekben pedig még alacsonyabbra süllyedtek, és csak néhány esetben emelkedtek. Az államháztartás adósságának szerkezete egyes országokban további kockázatokat hordozhat. Az államadósság lejárati struktúrája jelentősen eltér az egyes tagállamokban, ami a közeljövőben eltérő refinanszírozási szükségleteket is von maga után. Az elkövetkező években Belgium, Franciaország, Magyarország, Olaszország és Spanyolország bruttó finanszírozási igénye az előrejelzések szerint eléri vagy meghaladja a GDP 20 %-át ( 27. ábra ). Az ERM-II-n kívüli nem euróövezeti országok némelyike – köztük Magyarország és Románia – további kockázatokkal néz szembe a devizában denominált államadósságuk viszonylag nagy aránya miatt.



26. ábra: Államadósság 27. ábra: Állam bruttó finan