A BIZOTTSÁG KÖZLEMÉNYE

A Bizottság közleménye az uniós elektronikus hírközlési ágazatban a hagyományos infrastruktúrákra vonatkozóan a nemzeti bejelentések bizottsági felülvizsgálatával összefüggésben végzett tőkeköltség-számításról

(EGT vonatkozású szöveg)

(2019/C 375/01)

1. Bevezetés

1. Ez a közlemény a súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) ( 1 ) becslésére alkalmazott bizottsági módszertant rögzíti, amely viszonyítási alapként szolgál a nemzeti szabályozó hatóságok (a továbbiakban: nemzeti szabályozó hatóságok vagy szabályozó hatóságok) által az EU elektronikus hírközlési keretszabályozásának (a továbbiakban: keretszabályozás) ( 2 ) részét képező keretirányelv 7. cikke szerint bejelentett intézkedéstervezetek felülvizsgálatához. 2020. december 21-i hatállyal a keretirányelv 7. cikkét az új Európai Elektronikus Hírközlési Kódex ( 3 ) 32. cikke váltja fel.

2. A WACC a gazdasági társaságok tőkeköltségét méri. A gazdaságelmélet ( 4 ) szerint a tőkeköltség az az alternatív költség, amely egy adott befektetésnek egy azonos kockázatú másik befektetés helyetti végrehajtása kapcsán merül fel. A tőkeköltség alatt tehát az a megtérülési ráta értendő, amelyet egy gazdasági társaság az adott beruházás feltételéül szab. A tőkeköltség a saját tőke és az idegen tőke költségére bontható a finanszírozási forrástól függően.

3. A nemzeti szabályozó hatóságok a WACC-t a jelentős piaci erővel rendelkezőként megjelölt üzemeltetők szabályozásával összefüggésben alkalmazzák. A nemzeti szabályozó hatóságok az összekapcsolás és/vagy a hozzáférés egyes típusainak nyújtására vonatkozóan árszabályozási kötelezettségeket írhatnak elő olyan helyzetekben, amikor nincs tényleges verseny. Árszabályozás esetén a nemzeti szabályozó hatóságok figyelembe veszik az üzemeltető befektetését, és biztosítják számára a befektetett tőke észszerű megtérülését. ( 5 )

4. A 7. cikk szerinti bejelentésekkel összefüggésben a Bizottság jelentős eltéréseket figyelt meg az elektronikus hírközlő hálózatokon nyújtott szolgáltatásokra vonatkozó WACC becslésében. A módszer nemcsak az egyes tagállamok között, de időben is eltérő; előfordul ugyanis, hogy egy adott nemzeti szabályozó hatóság különböző időpontokban más-más módszert alkalmaz. A Bizottság úgy ítéli meg, hogy a módszertani következetlenség valószínűleg torzítja a beruházási ösztönzőket a digitális egységes piacon ( 6 ) , továbbá aláássa a belső piac fejlődését azáltal, hogy akadályozza az elektronikus hírközlő hálózatokra irányuló beruházások összehangolt feltételeinek létrejöttét ( 7 )

5. A keretszabályozás célja annak biztosítása, hogy a nemzeti szabályozó hatóságok hozzájáruljanak a belső piac fejlődéséhez azáltal, hogy együttműködnek egymással és a Bizottsággal a következetes szabályozási gyakorlat kialakítása, valamint a keretszabályozás következetes alkalmazása érdekében ( 8 ) . A keretszabályozásban meghatározott célkitűzéseknek megfelelően ez a közlemény növelni kívánja a WACC-számítások következetességét az Unióban.

6. A közlemény kizárólag a hagyományos infrastruktúrákra vonatkozó WACC-számítással foglalkozik. E közlemény alkalmazásában a hagyományos infrastruktúra valamely jelentős piaci erővel rendelkező szolgáltató olyan infrastruktúrája, amely nem tartozik újgenerációs hozzáférési felár hatálya alá ( 9 ) . A közlemény nem foglalkozik az újgenerációs hozzáférés kockázati felárának alkalmazhatóságával vagy kiszámításával, továbbá nem mérlegeli az árszabályozási kötelezettségek indokoltságát a Kódex 2. cikkének (2) bekezdésében meghatározott rendkívül nagy kapacitású hálózatok esetében ( 10 )

7. A keretszabályozásban meghatározott célkitűzésekkel összhangban a BEREC-nek és a Bizottságnak egyaránt hozzá kell járulnia a belső piac fejlődéséhez azáltal, hogy előmozdítja az egységes szabályozási megközelítéseket, valamint a keretszabályozás következetes alkalmazását ( 11 ) . A nemzeti szabályozó hatóságoknak emellett objektív, átlátható, megkülönböztetésmentes és arányos szabályozási elveket kell alkalmazniuk ( 12 )

8. A keretszabályozásban meghatározott célkitűzéseknek megfelelően ez a közlemény az alábbi négy szabályozási elvre épül: i. következetesség a WACC-képlet paramétereinek meghatározásához használt módszertan alkalmazásában; ii. a szabályozás kiszámíthatósága annak érdekében, hogy minél kevesebb váratlan eltérés forduljon elő a szabályozási megközelítésekben és a paraméterek értékének időbeli alakulásában; iii. a hatékony beruházás és innováció előmozdítása az új és továbbfejlesztett infrastruktúrák terén, a beruházó vállalkozások által viselt kockázat figyelembevételével; valamint iv. a befektetett tőke észszerű megtérülési rátájának meghatározásához használt módszer átláthatósága , a felesleges összetettség elkerülése.

9. Ez a közlemény a fenti célkitűzések megvalósítására törekszik, továbbá olyan stabil szabályozási környezet létrehozását kívánja elősegíteni, amely a végfelhasználók javára támogatja az Unióban az elektronikus hírközlő hálózatokra irányuló hatékony beruházásokat. Vissza szándékozik szorítani a beruházásoknak a nemzeti szabályozó hatóságok időben és Uniós összehasonlításban is következetlen megközelítései miatti torzulását, amely árthat a digitális egységes piac működésének.

10. E közleménnyel a Bizottság átláthatóbbá és kiszámíthatóbbá kívánja tenni politikáját és határozathozatalát az elektronikus hírközlés szabályozása terén. A közlemény szerinti módszertan alapján minden WACC-paraméter kiszámítására és közzétételére évenként kerül sor. A Bizottság ezekhez az értékekhez viszonyítva vizsgálja felül a keretirányelv 7. cikke szerint bejelentett intézkedéstervezeteket.

11. E közlemény, valamint az azzal összhangban meghatározott WACC-paraméterek értékeinek évenkénti közzététele révén átláthatóbbá válik a Bizottság tőkeköltség-értékelése azokban az esetekben, ahol az a keretirányelv 7. cikke szerint bejelentett intézkedések eleme.

12. Ez a közlemény és a hozzá kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum nem befolyásolja azt, ahogyan a Bizottság más gazdasági ágazatokban értelmezi a tőkeköltséget.

2. A súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) becslése

13. A WACC egy gazdasági társaság két finanszírozási forrásából: az idegen tőkéből és a saját tőkéből származó költség súlyozott átlagaként számítható ki. A súlyozó tényezők az egyes finanszírozási források egymáshoz viszonyított arányát tükrözik a gazdasági társaság teljes értékén belül:

ahol:

— RE a saját tőke költsége;

— RD az idegen tőke költsége;

— E a saját tőke értéke, ahol a saját tőke részaránya a gazdasági társaság értékén (D+E) belül; valamint

— D az idegen tőke értéke, ahol az idegen tőke részaránya a gazdasági társaság értékén (D+E) belül.

2.1. A saját tőke költsége

14. . Az elektronikus hírközlési ágazatban valamennyi nemzeti szabályozó hatóság a CAPM modellt alkalmazza a saját tőke költségének becslésére. Ennek fő oka egyrészt a számítás viszonylagos egyszerűsége, másrészt pedig az, hogy (az alternatív módszerekhez képest) hosszú múltra tekint vissza. A saját tőke költsége az a hozam, amelyet egy gazdasági társaságnak ki kell fizetnie a részvényeseinek az azzal vállalt kockázatuk ellentételezéseként, hogy tőkéjüket a társaságba fektették, illetve annak egy részét birtokolják. A saját tőke költségének becslésére a legelterjedtebb módszer a tőkeeszköz-árazási modell (CAPM) ( 13 ) Az elektronikus hírközlési ágazatban valamennyi nemzeti szabályozó hatóság a CAPM modellt alkalmazza a saját tőke költségének becslésére. Ennek fő oka egyrészt a számítás viszonylagos egyszerűsége, másrészt pedig az, hogy (az alternatív módszerekhez képest) hosszú múltra tekint vissza. ( 14 ) A Bizottság ezt a megközelítést tekinti megfelelőnek ahhoz, hogy előmozdítsa a kiszámítható és egységes módszertan alkalmazását a nemzeti szabályozó hatóságok körében.

15. A CAPM modell szerint a versenypiaci befektetők akkor hajlandók kockázatos részvényeket tartani, ha azok hozama magasabb, mint a kockázatmentes eszközökön elérhető hozam (kockázatmentes kamatláb, RFR) ( 15 ) . A többlethozam kockázati prémiumként vagy részvénykockázati prémiumként (ERP) ismert ( 16 )

16. A CAPM alapfeltevése szerint a kockázatok két kategóriába sorolhatók: — Specifikus vagy diverzifikálható kockázatok (17): diverzifikáció útján kiküszöbölhető kockázatok. A specifikus kockázatok jellemzően egy adott gazdasági társaságot vagy ágazatot érintenek; ilyen például a társaság vagy ágazat által felhasznált input árváltozása. — Szisztematikus vagy nem diverzifikálható kockázatok (18): a gazdaságban működő összes gazdasági társaságot érintő kockázatok, pl. a kamatszint vagy az általános árszint változásai, vagy a keresleti oldalt érő makrogazdasági sokkok.

17. A CAPM modellben a specifikus vagy diverzifikálható kockázatok nem vehetők figyelembe a tőkeköltség becslésekor. Ennek oka, hogy a hatékony tőkepiacokon a befektetőknek képesnek kell lenniük arra, hogy az ilyen kockázatokat diverzifikált befektetési portfólióval mérsékeljék ( 19 )

18. Ezzel ellentétben a szisztematikus kockázatok nem szüntethetők meg diverzifikációval. Ezért a CAPM modellben a becsült tőkeköltség kizárólag a szisztematikus kockázatok ellensúlyozását tükrözi.

19. béta együtthatóval béta együttható az adott részvény piaci ingadozásokra való érzékenységét ragadja meg, és azzal korrigálja a számított értéket. A CAPM szerint a saját tőke költsége a kockázatmentes kamatláb és a részvénykockázati prémium összegét aegyütthatóval ( 20 ) megszorozva számítható ki. Aegyüttható az adott részvény piaci ingadozásokra való érzékenységét ragadja meg, és azzal korrigálja a számított értéket.

20. A CAPM modellben tehát a saját tőke költségének kiszámítása az alábbi képlettel történik: RE = RFR + β × ERP ahol: — RE a saját tőke költsége; — RFR a kockázatmentes kamatláb; — β a béta; valamint — ERP a részvénykockázati prémium.

2.2. Az idegen tőke költsége

21. Az idegen tőke költsége közvetlenül mérhető a gazdasági társaság által bevont idegen tőke után fizetett kamattal, de gyakran fejezik ki a kockázatmentes kamatláb és a hitelkockázati prémium összegeként is:

RD = RFR + Debt Premium

ahol:

— RD az idegen tőke költsége;

— RFR a kockázatmentes kamatláb; valamint

— a hitelkockázati prémium az a többlethozam, amelyet a hitelezők a kockázatmentes kamatlábon felül elvárnak az adott hitelkockázatú gazdasági társaságtól.

2.3. A WACC paramétereinek becslése

22. A WACC becslése a következő képlettel történik:

23. Két módszertani feltevéscsoport van, amely érinti az Unión belüli nemzeti szabályozó hatóságok WACC-becsléseit. Egyes feltevések (például az átlagolási időszak hossza) több paraméternél is azonosak, míg mások (például a béta becsült értékével történő kiigazítás) a WACC-képlet egyetlen paraméterét érintik. Ezenkívül különbséget kell tenni két paramétertípus között: az egyik típusba tartozók (RFR és ERP) általános gazdasági viszonyokat, míg a másik típusba tartozók (hitelkockázati prémium, béta, tőkeáttétel) meghatározott gazdasági társaságokat vagy ágazatokat érintenek ( 21 )

24. A következő szakaszok a módszertani feltevések mindkét csoportját tárgyalják: a közös és egyedi paramétereket, valamint az általános gazdasági viszonyokat és az adott gazdasági társaságra jellemző feltételeket egyaránt.

3. Több paraméternél azonos feltevések

25. A következő alszakaszok azokat a feltevéseket ismertetik, amelyek a WACC több paraméterénél azonosak.

3.1. Az átlagolási időszak hossza

26. Az átlagolási időszak annak a referencia-időszaknak a hossza, amelynek figyelembevételével a szabályozó hatóságok meghatározzák a kockázatmentes kamatláb, a béta, valamint az idegen tőke költségének átlagos értékeit.

27. A Bizottság úgy ítéli meg, hogy a WACC-paraméterek következetes becslése érdekében indokolt valamennyi paraméter esetében azonos átlagolási időszakot alapul venni. Noha a hosszabb átlagolási időszakokkal valószínűleg kiszámíthatóbbá és stabilabbá válnak a paraméterek értékei, ennek ára a rosszabb statikus hatékonyság. A nemzeti szabályozó hatóságok által a leggyakrabban alkalmazott ötéves átlagolási időszak minden bizonnyal megfelelő egyensúlyt teremt a kiszámíthatóság és a hatékonyság között ( 22 )

3.2. Az átlagolási módszer

28. A WACC-paraméterek becslésekor a szabályozó hatóságoknak meg kell határozniuk az alkalmazandó átlagolási módszert. Jellemzően alkalmazott érték i. a számtani közép, ii. a mértani közép, valamint iii. a medián.

29. A Bizottság a WACC-paraméterek becsléséhez a számtani közép módszerét tekinti a legmegfelelőbbnek. Egyrészt egy egységes átlagolási módszer bizonyára átláthatóbb az érdekeltek számára, mint több módszer vegyes alkalmazása. Másrészt a számtani közép a legelterjedtebb megközelítés, ugyanakkor a számítása is a legegyszerűbb ( 23 )

3.3. A mintavétel gyakorisága

30. A szabályozó hatóságok jellemzően napi, heti vagy havi gyakoriságú megfigyelések alapján állapítják meg a kockázatmentes kamatláb, a béta és a hitelkockázati prémium becsült értékét. A választott megfigyelési gyakoriság az átlagolási időszak hosszával együtt meghatározza a mintanagyságot, így befolyásolhatja a paraméterek, végső soron pedig a WACC értékét.

31. Ha minden paraméter becslése azonos megfigyelési gyakoriság alapján történik, az következetességet biztosít. A heti gyakoriság vélhetően hatékony választás, mivel ötéves átlagolási időszakkal kombinálva minden bizonnyal elegendő megfigyelésre ad lehetőséget a megalapozott becsléshez, valamint a részvények alacsony likviditásával összefüggő esetleges problémák mérsékléséhez.

4. Általános gazdasági viszonyokat tükröző paraméterek

32. Az általános gazdasági viszonyokat a WACC két paramétere: a kockázatmentes kamatláb és a részvénykockázati prémium tükrözi.

4.1. A kockázatmentes kamatláb (RFR)

33. A kockázatmentes kamatláb a kockázatmentes befektetés várható megtérülési rátája. Egy befektetés akkor kockázatmentes, ha a nemfizetési kockázat nulla, továbbá nem áll fenn újrabefektetési kockázat sem (vagyis a befektető a jövőbeli kamatkifizetéseket az eszköz első megvásárlásakor érvényes megtérülési ráta mellett újra befektetheti). A nemzeti szabályozó hatóságok jellemzően a belföldi államkötvények hozama alapján közelítik a kockázatmentes kamatlábat.

34. Az államkötvényhozamok feltehetőleg megfelelően tükrözik az adott belföldi kockázatmentes kamatlábat. A Bizottság úgy ítéli meg, hogy a belföldi államkötvények következetes módszertan mentén történő felhasználásával biztosítható, hogy a kockázatmentes kamatlábak eltérései a finanszírozási feltételek tekintetében a tagállamok között ténylegesen meglévő különbségeket tükrözzék.

35. A nemzeti szabályozó hatóságok gyakran használnak fel 10 éves hátralévő futamidejű ( 24 ) államkötvényeket a számításokhoz. A 10 éves kötvények hozama többnyire kevésbé volatilis a rövidebb futamidejű kötvényekéhez képest, emellett jobban is illeszkedik az elektronikus hírközlő hálózatokba irányuló befektetésekhez. Ezért a Bizottság e közlemény szempontjából ezeket a papírokat tekinti a leginkább megfelelő referenciakötvénynek ( 25 )

36. A kockázatmentes kamatláb következetes becslése érdekében az államkötvényhozamokra vonatkozóan célszerű egységes, megbízható, átlátható és könnyen hozzáférhető információforrást felhasználni, amilyen pl. az Eurostat ( 26 ) . A központi bankok mennyiségi lazítási programjainak megfelelő kiigazításra nincs szükség. ( 27 )

4.2. A részvénykockázati prémium (ERP)

37. Az ERP a részvények kockázatmentes kamatlábon felül elvárt hozama, vagyis a kockázatmentes eszközök tartásával elérhető kamathoz képest annak a többletkamatnak a mértéke, amelyet a befektetők a magasabb kockázatú részvények tartása fejében várnak el. Az ERP a befektető amiatti többletkockázatát ellensúlyozza, hogy kockázatmentes eszköz helyett részvénybe fektet.

38. A Bizottság megközelítésbeli eltéréseket tapasztalt a szabályozó hatóságok ERP-becslésében: egyes hatóságok uniós, mások nemzeti referenciamutatót vettek figyelembe, megint mások pedig a kettő kombinációját. Az Unió egészében egységes ERP megközelítése egybevág az arra utaló empirikus bizonyítékokkal, hogy az Unió pénzügyi piacai egyre inkább integráltak (ezt jelzi egyre erősebb korrelációjuk is), így ERP-értékeik is konvergálnak ( 28 ) . Egybevág továbbá az arra utaló bizonyítékokkal is, hogy az uniós hírközlési ágazatba fektetők nem elfogultak a hazai piaccal szemben, mivel az elektronikus hírközlési vállalatok részvényeseinek jelentős hányada nem belföldi ( 29 ) . Ezért a Bizottság e közlemény szempontjából megfelelőnek tekinti az Unió egészében egységes ERP-t. Ezenkívül a szabályozó hatóságok által leggyakrabban alkalmazott megközelítéssel összhangban a Bizottság úgy ítéli meg, hogy az Unió egészében egységes ERP becslését célszerű az egyes tagállamok piaci prémiumokra vonatkozó visszamenőleges adatsorai alapján elvégezni.

5. Adott gazdasági társaságra jellemző paraméterek

39. Egyes WACC-paraméterek (RFR, ERP) általános gazdasági viszonyokat ragadnak meg, míg mások (béta, tőkeáttétel, hitelkockázati prémium) annak a konkrét társaságnak a gazdasági viszonyait tükrözik, amelyre vonatkozóan a szabályozó hatóság WACC-becslést készít.

40. Az adott gazdasági társaságra jellemző WACC-paramétereket a szabályozó hatóságok jellemzően az elektronikus hírközlési vállalatok csoportja (ún. összehasonlító csoport) alapján határozzák meg, amely általában magában foglalja a saját országukban jelentős piaci erővel rendelkező szolgáltató(ka)t is. A nemzeti szabályozó hatóságok az összehasonlító csoportba felvett gazdasági társaságok paraméterértékei alapján határozzák meg szabályozási intézkedéseikben az egyes társaságokra vonatkozó értékeket.

41. Az adott gazdasági társaságra jellemző paraméterek becslésében az első fontos lépés azoknak a szempontoknak a meghatározása, amelyek alapján az egyes társaságok bekerülnek az összehasonlító csoportba.

5.1. Az összehasonlító csoport kiválasztási szempontjai

42. Az összehasonlító csoportba leginkább olyan tőzsdén jegyzett társaságokat célszerű felvenni, amelyek részvényeivel megfelelő likviditás mellett kereskednek ( 30 ) . Ezenkívül az e közlemény céljai szerinti WACC-számításhoz olyan gazdasági társaságok a leginkább megfelelők, amelyek az általuk használt elektronikus hírközlési infrastruktúrának tulajdonosai, nem pedig bérlői, továbbá főként az Unióban folytatják a tevékenységüket.

43. Hatékonysági megfontolások miatt az összehasonlító csoportot célszerű olyan gazdasági társaságokra szűkíteni, amelyek hitelminősítésük alapján a befektetésre ajánlott kategóriába sorolhatók ( 31 ) , továbbá nem érintettek fúzióban és felvásárlásban, mivel ellenkező esetben a gazdasági társaság értékét a mögöttes szisztematikus kockázattól független tényezők is befolyásolnák.

44. Összefoglalva tehát az e közleményben ismertetett szabályozási elveknek az alábbi szempontok felelnek meg. Az összehasonlító csoportba felvett gazdasági társaságok: — tőzsdén jegyzett vállalkozások, amelyek részvényeivel megfelelő likviditás mellett kereskednek; — saját tulajdonú elektronikus hírközlési infrastruktúrával rendelkeznek, és arra irányuló beruházásokat hajtanak végre; — főként az Unióban folytatják a tevékenységüket; — hitelminősítésük alapján a befektetésre ajánlott kategóriába sorolhatók; valamint — aktuálisan nem érintettek és a közelmúltban sem voltak érintettek jelentősebb fúzióban vagy felvásárlásban.

5.2. A saját tőke bétája

45. A CAPM modellben a saját tőke bétája azt mutatja meg, hogy egy adott gazdasági társaság milyen mértékű szisztematikus kockázatot visel a piacon működő átlagos társasághoz képest. A gyakorlatban a saját tőke bétájának becslése regressziószámítással, vagyis annak becslésével történik, hogy milyen mértékű korreláció mutatható ki egy adott gazdasági társaság részvényének hozama, valamint a teljes gazdaság egészére nézve reprezentatívnak tekintett részvényindex hozama között.

47. A saját tőke bétájának becslésekor a Bizottság nem tart indokoltnak kiigazításokat ( 37 ) , mivel nem valószínű, hogy azok javítanák a becslőfüggvény hatékonyságát, ugyanakkor alkalmazásuk feleslegesen összetett és kevésbé átlátható becslést eredményezne.

48. Az összehasonlító csoportba felvett gazdasági társaságok bétáinak összehasonlításához a saját tőke bétáit tőkeáttétel nélküli eszközbétává kell átalakítani ( 38 ) . Az eszközbéta az egyes társaságok szisztematikus kockázatát tükrözi a pénzügyi kockázat, vagyis a tőkeáttétel mértékével összefüggő kockázat nélkül. A saját tőke bétájából az eszközbéta az alábbi egyszerű képlettel állítható elő: ahol: — βA = asset beta — βD = debt beta — βE = equity beta — E = company's equity — D = company's net debt — V = company's value (E + D)

49. Az idegen tőke bétájának becslése számottevő gyakorlati nehézségekkel jár; értéke jellemzően 0–0,2 ( 39 ) . Az idegen tőke bétájának egyetlen értéket adva csökkenthető a WACC-számítás összetettsége, ugyanakkor javítható az átláthatósága is. Észszerű választásnak tűnik, hogy az idegen tőke bétája a 0,1 értéket vegye fel.

50. A WACC becsléséhez az összehasonlító csoport eszközbétáját – az idegen tőkének a gazdasági társaság bétájára gyakorolt hatása ismételt megjelenítésével – vissza kell alakítani a saját tőke bétájává a fenti képlettel, amelynek eredménye a saját tőke bétájára megoldva a következő:

5.3. A tőkeáttétel

51. A korábban említetteknek megfelelően a gazdasági társaságok idegen tőke (D) vagy saját tőke (E) útján finanszírozhatják magukat. Az idegen tőke és a saját tőke összege adja a gazdasági társaság értékét (V):

V = D + E

52. ) belül. A tőkeáttétel azt mutatja meg, hogy egy adott gazdasági társaságot a részvényesekhez képest milyen mértékben finanszíroznak hitelezők. A tőkeáttétel az idegen tőke részaránya a gazdasági társaság értékén () belül. A tőkeáttétel azt mutatja meg, hogy egy adott gazdasági társaságot a részvényesekhez képest milyen mértékben finanszíroznak hitelezők.

53. ) és a saját tőke aránya ( ) alapján számítható ki az idegen tőke költsége ( ) és a saját tőke költsége ( vagy ). A WACC becslése során az idegen tőke aránya () és a saját tőke aránya () alapján számítható ki az idegen tőke költsége () és a saját tőke költsége (vagy).

54. A tőkeáttétel becslésére a leggyakrabban alkalmazott és a Bizottság által e közlemény szempontjából is megfelelőnek tartott megközelítés a gazdasági társaság nettó adósságának könyv szerinti értékét veszi figyelembe, amely magában foglalja a pénzügyi lízingek értékét is ( 40 )

5.4. A hitelkockázati prémium és az idegen tőke költsége

55. Az idegen tőke költsége közvetlenül mérhető a gazdasági társaság által bevont idegen tőke után fizetett kamattal, valamint közvetetten a kockázatmentes kamatlábon felüli hitelkockázati prémiumként is.

56. A hitelkockázati prémium a belföldi kockázatmentes kamatláb és a hosszú (a kockázatmentes kamatláb esetében figyelembe vett 10 évet minél jobban közelítő) lejáratú vállalati kötvények hozama közötti különbözetként becsülhető ( 41 )

57. A következetesség érdekében a Bizottság szerint célszerűbb az idegen tőke költségét közvetetten, a kockázatmentes kamatláb és a hitelkockázati prémium összegeként becsülni.

6. Adók és infláció

Az idegen tőkével kapcsolatos, valamint az inflációs várakozások adóügyi megítélése befolyásolja a WACC értékét, így azt figyelembe kell venni a WACC számítása során.

6.1. Adók

58. Az idegen tőkét terhelő kamat a vállalatok számára az adóalapból levonható költség. Az adózás utáni WACC értékében az idegen tőke kedvező adóügyi megítélése a következőképpen jelenik meg:

ahol:

— RE a saját tőke költsége és RD az idegen tőke költsége;

— És a saját tőke, illetve az idegen tőke súlyozó tényezői a gazdasági társaság értékében; valamint

— Tc a marginális adókulcs.

59. adózás előtti mértékre emelik a saját tőke adózás utáni költségét adózás előtti WACC kiszámítása az adózás utáni WACC és (1 – T c ) hányadosaként történik a társasági adók megjelenítése érdekében, a következő képlet szerint: A nemzeti szabályozó hatóságok – annak érdekében, hogy megfeleljenek a CAPM modellel becsült tőkebefektetői elvárásoknak – jellemzően azmértékre emelik a saját tőkeköltségét ( 42 ) . AzWACC kiszámítása azWACC és (1 –) hányadosaként történik a társasági adók megjelenítése érdekében, a következő képlet szerint:

60. A Bizottság – a nemzeti szabályozó hatóságok általános megközelítésével összhangban – a vonatkozó belföldi társaságiadó-kulcs alkalmazását tartja célszerűnek az adózás előtti WACC becslésekor.

6.2. Infláció

61. reálhozamukat . A nemzeti szabályozó hatóságok általában kétféleképpen veszik figyelembe az inflációt A befektetők maximalizálják az inflációval kiigazított. A nemzeti szabályozó hatóságok általában kétféleképpen veszik figyelembe az inflációt ( 43 ) a) az inflációt a gazdasági társaság eszközeinek éves indexálásával ellensúlyozzák, és csak reál-WACC hozam megengedett; vagy b) az inflációs várakozások nominál-WACC értéket figyelembe véve, a gazdasági társaság eszközalapjának korrekciója nélkül épülnek be a befektetési jövedelembe.

62. Az első megközelítést alkalmazó nemzeti szabályozó hatóságok jellemzően reál-WACC értéket képeznek a nominál-WACC értékéből. Gyakori átalakítási módszer a Fisher-egyenlet:

Ahol π az inflációs ráta.

63. A Bizottság az euróövezethez tartozó tagállamok esetében az euróövezet egészére vonatkozó inflációs becslés felhasználását tartja célszerűnek, míg az euróövezeten kívüli tagállamok esetében indokolt lehet a nemzeti inflációs becslések felhasználása. Mindkét esetben célszerűbbek az előretekintő becslések, amelyek ideális esetben a kockázatmentes kamatláb becsléséhez alapul vett államkötvények 10 éves futamidejével megegyező időszakra terjednek ki. Mivel a gyakorlatban ritkán állnak rendelkezésre 10 éves inflációs előrejelzések, rövidebb távú előrejelzések (pl. az EKB 5 éves előrejelzése) is felhasználhatók.

7. A BEREC és a Bizottság szerepe a WACC-paraméterek számításában

64. A közlemény elfogadását a bizottság szervezeti egységei és a BEREC szoros együttműködése előzte meg. Ennek keretében a BEREC felkérést kapott a Bizottságtól, hogy az e közleményben ismertetett megközelítéssel összhangban becsülje meg a WACC-paramétereket. A BEREC vállalta, hogy éves gyakorisággal meghatározza és közzéteszi a paraméterek becsült értékeit ( 44 ) . Ez jelentős mértékben megkönnyíti egyrészt a nemzeti szabályozó hatóságok munkáját az időszakos WACC-felülvizsgálatok elkészítése során, másrészt az erre vonatkozó bejelentések bizottsági felülvizsgálatát.

65. Az éves számítási művelet során a BEREC a Bizottsággal szorosan együttműködve becslést készít i. az általános gazdasági viszonyokat tükröző paraméterekről, valamint ii. az összehasonlító csoportba felvett egyes gazdasági társaságokra vonatkozó paraméterekről.

66. Az általános gazdasági viszonyokat tükröző paramétereket illetően a BEREC az egyes tagállamokra és az Unió egészében egységes ERP-re vonatkozóan is elkészíti a kockázatmentes kamatláb becslését.

67. Az egyes gazdasági társaságokra vonatkozó paramétereket illetően a BEREC összeállítja az összehasonlító csoportba felvehető gazdasági társaságok jegyzékét, majd a jegyzékben szereplő társaságok mindegyikére vonatkozóan becslést készít a saját tőke bétájáról, a tőkeáttételről, a hitelkockázati prémiumról, valamint az idegen tőke költségéről. A BEREC ezenkívül meghatározza azokat a tényezőket, amelyekkel indokolható, hogy a nemzeti szabályozó hatóságok a nemzeti sajátosságok figyelembevételével egy vagy több gazdasági társaságot töröljenek a jegyzékből.

8. A WACC-felülvizsgálatok gyakorisága

68. A nemzeti szabályozó hatóságok eltérő időközönként határozzák meg és vizsgálják felül a WACC értékét, az évi több alkalomtól a 4-5 évenkénti gyakoriságig. Ez a gyakorisági eltérés az egyik olyan tényező, amely tagállamonként eltérő WACC-értékeket eredményez.

69. Ha a tagállamok egységesebb gyakorisággal végeznék el a WACC-számításokat, akkor a WACC-értékek indokolatlan eltérései is mérséklődnének.

70. A Bizottság úgy ítéli meg, hogy a nemzeti WACC-érték legalább évenkénti frissítése indokolt az elmúlt időszak gazdasági viszonyainak figyelembevételéhez ( 45 )

9. A közleményben ismertetett módszertan bevezetését megelőző átmeneti időszak

71. A 7. cikk szerinti eljárás keretében teljesített bejelentések felülvizsgálata során a Bizottság főszabály szerint 2020. július 1-jétől az e közleményben ismertetett módszertant alkalmazza. Indokolt esetekben, valamint a bejelentő nemzeti szabályozó hatóság kérésére azonban a Bizottság (2020. július 1-jétől számított) legfeljebb egyéves átmeneti időszakban nem e módszertan alapján végzi el az intézkedéstervezetek felülvizsgálatát ( 46 ) . Ez indokolt lehet például akkor, ha a nemzeti szabályozó hatóság alkalmazza a módszertant, és az annak alapján elvégzett felülvizsgálat olyan WACC-értéket eredményezne, amely rontaná a szabályozás stabilitását és kiszámíthatóságát. Az egyéves átmeneti időszakban a Bizottság figyelembe fogja venni, hogy a BEREC által nyilvánosságra hozandó összes WACC-paraméter rendelkezésre áll-e, és ezáltal a nemzeti szabályozó hatóságok elemzéseik során támaszkodhatnak-e ezekre a paraméterekre.

(1) A WACC azt az értéket mutatja meg, amelyet a befektetőnek ellentételezésként kell kapnia a befektetéséért. A hírközlési szabályozással összefüggésben a WACC számítását az illetékes nemzeti szabályozó hatóság végzi el, majd a kapott értéket hozzáadják ahhoz a legmagasabb megengedett nagykereskedelmi árhoz, amelyet a szabályozott üzemeltető felszámíthat az infrastruktúrájához való hozzáférésért. A WACC fogalmának átfogó ismertetése az e közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 2. szakaszában található.

(2) A jelenleg hatályos keretszabályozás elemei: i. a 2009/140/EK irányelvvel (HL L 337., 2009.12.18., 37. o.) és az 544/2009/EK rendelettel (HL L 167., 2009.6.29., 12. o.) módosított, az elektronikus hírközlő hálózatok és elektronikus hírközlési szolgáltatások közös keretszabályozásáról szóló, 2002. március 7-i 2002/21/EK európai parlamenti és tanácsi irányelv (Keretirányelv) (HL L 108. 2002.4.24., 33. o.); ii. az Európai Parlament és a Tanács 2002/20/EK irányelve (2002. március 7.) az elektronikus hírközlő hálózatok és az elektronikus hírközlési szolgáltatások engedélyezéséről (Engedélyezési irányelv) (HL L 108., 2002.4.24., 21. o.); iii. az Európai Parlament és a Tanács 2002/19/EK irányelve (2002. március 7.) az elektronikus hírközlő hálózatokhoz és kapcsolódó eszközökhöz való hozzáférésről, valamint azok összekapcsolásáról (Hozzáférési irányelv) (HL L 108., 2002.4.24., 7. o.); iv. az Európai Parlament és a Tanács 2002/22/EK irányelve (2002. március 7.) az egyetemes szolgáltatásról, valamint az elektronikus hírközlő hálózatokhoz és elektronikus hírközlési szolgáltatásokhoz kapcsolódó felhasználói jogokról (Egyetemes szolgáltatási irányelv) (HL L 108, 2002.4.24., 51. o.); valamint v. az Európai Parlament és a Tanács (EU) 2015/2120 rendeletével (2015. november 25.) (HL L 310., 2015.11.26., 1. o.) és az Európai Parlament és a Tanács (EU) 2017/920 rendeletével (2017. május 17.) (HL L 147., 2017.6.9., 1. o.) módosított, 531/2012/EU európai parlamenti és tanácsi rendelet (2012. június 13.) az Unión belüli nyilvános mobilhírközlő hálózatok közötti barangolásról (roaming) (HL L 172., 2012.6.30., 10. o.).

(3) Az Európai Parlament és a Tanács (EU) 2018/1972 irányelve (2018. december 11.) az Európai Elektronikus Hírközlési Kódex létrehozásáról (HL L 321., 2018.12.17., 36. o.). Az Európai Elektronikus Hírközlési Kódex (a továbbiakban:Kódex) 124. cikkének (1) bekezdése előírja a tagállamok számára, hogy 2020. december 21-ig fogadjanak el átültető intézkedéseket, és az említett időponttól kezdve alkalmazzák azokat. A hatályban lévő törvényi, rendeleti és közigazgatási rendelkezéseknek a Kódexszel hatályon kívül helyezett irányelvekre történő hivatkozásait a Kódexre történő hivatkozásként kell értelmezni.

(4) Lásd például: Brealey, Myers, Allen (2014), Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, 9. fejezet.

(5) A keretirányelv 13. cikkével összhangban. Lásd még a verseny előmozdítását és a széles sávú beruházási környezet javítását célzó következetes megkülönböztetésmentességi kötelezettségekről és költségszámítási módszerekről szóló, 2013. szeptember 11-i 2013/466/EU bizottsági ajánlást (HL L 251., 2013.9.21., 13. o.) azon körülmények tekintetében, amelyek esetén a rugalmas nagykereskedelmi árszabás indokolt lehet, valamint 2020. december 21-től a Kódex 74. cikkét.

(6) A digitális egységes piaci stratégia (https://ec.europa.eu/digital-single-market/en/policies/shaping-digital-single-market) célja, hogy a tisztességes verseny, valamint a fogyasztóvédelem és az adatvédelem feltételei mellett biztosítsa a magánszemélyek és a vállalkozások hozzáférését az online tevékenységekhez.

(7) A keretirányelv 8. cikke (2) bekezdésének b) és c) pontjában meghatározott célkitűzésekkel összhangban.

(8) A keretirányelv 7. cikkének (2) bekezdésében és 8. cikke (3) bekezdésének d) pontjában meghatározott célkitűzésekkel összhangban.

(9) A közlemény nem ítéli meg előzetesen azt, hogy indokolt-e további felár egyes beruházások (pl. újgenerációs hozzáférési hálózatok) esetén. A kérdésben lásd az újgenerációs hozzáférési hálózatokhoz (NGA) való szabályozott hozzáférésről szóló, 2010. szeptember 20-i 2010/572/EU bizottsági ajánlást (a továbbiakban: NGA-ajánlás) (HL L 251., 2010.9.25., 35. o.), különösen annak 25. pontját és I. mellékletét. Az FTTN/VDSL alapú hálózatokra irányuló beruházások az FTTH-hálózatokhoz viszonyítva alacsonyabb kockázati profilját az NGA-ajánlás I. mellékletének 6. szakasza tárgyalja. Ezekben az esetekben az NGA-hálózatok a hagyományos infrastruktúrák körébe tartoznak.

(10) A Kódex előírta az Európai Elektronikus Hírközlési Szabályozók Testülete (BEREC) számára, hogy 2020. december 21-ig adjon ki iránymutatásokat arról, hogy egy hálózatnak milyen feltételeket kell teljesítenie ahhoz, hogy rendkívül nagy kapacitású hálózatnak minősüljön. Ezenkívül a Kódex több rendelkezése (pl. 81. cikke) vonatkozik a hagyományos infrastruktúrákról az új, rendkívül nagy kapacitású hálózatokra való átállás folyamatára.

(11) Lásd a keretirányelv 8. cikke (3) bekezdésének d) pontját, valamint 8. cikke (5) bekezdésének a) pontját.

(12) Lásd a keretirányelv 8. cikkének (5) bekezdését.

(13) W.F. Sharpe, „Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk”, The Journal of Finance, Vol. 19 (1964. szeptember), 425–442. o.; valamint J. Lintner, „The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, The Review of Economics and Statistics, Vol. 47 (1965. február), 13–37. o.

(14) Részletesebben lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 2.1. szakaszát.

(15) A befektetők kockázatmentes befektetésből várt hozama.

(16) A befektetők által a piaci befektetéssel járó többletkockázat fejében a kockázatmentes kamatlábon felül elvárt hozam.

(17) A specifikus kockázatok nem szisztematikus, reziduális, egyedi, illetve diverzifikálható kockázatként is ismertek.

(18) A nem diverzifikálható kockázatok piaci kockázatként, szisztematikus kockázatként, illetve nem diverzifikálható kockázatként is ismertek.

(19) A diverzifikáció azért működik, mert a különböző részvények nem pontosan együtt mozognak (statisztikai szempontból az árfolyamváltozások nem tökéletesen korrelálnak). Egy diverzifikált befektetési portfólióban az egyes eszközök mozgásait hosszú távon valószínűleg ellensúlyozza a portfólióban található egyéb eszközök mozgása.

(20) A béta egy adott eszköz hozama (jellemzően a gazdasági társaság piaci értéke) és a piaci hozam (jellemzően a piac vagy a gazdaság egésze szempontjából reprezentatívnak tekintett részvényindex piaci értéke) kovarianciájának, valamint a piaci hozam varianciájának a hányadosa. Azok a részvények, amelyek bétája nagyobb mint 1,0, felerősítik az általános piaci mozgásokat, míg a 0–1,0 közötti bétaértékű részvények mérséklik azokat. Ha például a béta értéke 0,5, akkor a piac 1 %-os csökkenése esetén a befektetés várhatóan 0,5 %-ot veszít az értékéből. Ha a béta értéke 1,5, akkor a piac 1 %-os csökkenése esetén a befektetés várhatóan 1,5 %-ot veszít az értékéből.

(21) A tőkeáttétel az idegen tőke és a saját tőke közötti arányt jelenti, vagyis a hitelfinanszírozás összegét méri össze a saját tőke összegével. A tőkeáttétel meghatározza az idegen tőke költségének és a saját tőke költségének súlyát a WACC értékén belül. A tőkeáttételt a közlemény 5.3. szakasza ismerteti részletesebben.

(22) Részletesebben lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 5.1.1. szakaszát (különösen pedig az 5.1.1.4. szakaszt).

(23) Lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 5.1.2. szakaszát.

(24) A hátralévő futamidő a kötvény visszafizetéséig hátralévő idő. A közleményben a kötvények futamideje alatt minden esetben azok hátralévő futamideje értendő.

(25) Lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 5.2.1.3. és 5.2.1.4. szakaszát.

(26) Az Eurostat havonta közzéteszi a 10 éves államkötvények hozamát (lásd https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=teimf050).

(27) Lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 5.2.2. szakaszát.

(28) Lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 5.2.1.3. és 5.2.1.4. szakaszát.

(29) Lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 5.2.2.3. szakaszát.

(30) A kis forgalmú részvények nem feltétlenül mutatják meg helyesen és naprakészen a mögöttes gazdasági társaságok értékét, mivel nem értékesíthetők egyszerűen jelentős árfolyamváltozás nélkül. Ezenkívül a likvid papírokhoz képest nagyobb árfolyam-ingadozás is jellemzi őket.

(31) A befektetési kategória hitelminősítő intézettől függően változó: a Moody’s esetében az Aaa és Baa3 közötti, míg a Standard & Poor’s esetében az AAA és BBB közötti minősítések tartoznak ide.

(32) Lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 5.3.3.2. szakaszát.

(33) https://www.stoxx.com/index-details?symbol=BKXP

(34) http://us.spindices.com/indices/equity/sp-europe-350

(35) https://www.stoxx.com/index-details?symbol=sx5e

(36) https://www.msci.com/europe

(37) A saját tőke bétájának hagyományos kiigazítását javasolta például Dimson (a napi hozamokon alapuló bétabecslésben amiatt keletkező torzulások helyesbítése céljából, hogy a piaci index változásai és az adott vállalati részvény erre adott reakciói nem azonos időben mennek végbe); Blume (hosszú távon a gazdasági társaságok bétájának az 1-es értékhez kell tartania); valamint Vasicek (hosszú távon a gazdasági társaságok bétájának ágazati átlaghoz kell tartania).

(38) Az átalakítás (a tőkeáttétel kiiktatása) megtisztítja a saját tőke tőkeáttételt tartalmazó bétáját az idegen tőke hatásától. Az eszközbéta tehát elvonatkoztat az adott gazdasági társaság konkrét finanszírozási struktúrájától, lehetővé téve különböző társaságok bétájának összehasonlítását az egyes társaságok finanszírozási struktúrájára tekintet nélkül.

(39) Lásd a Brattle Group áttekintését a szabályozó hatósági eljárásokban az elektronikus hírközlő hálózatokra irányuló befektetések észszerű megtérülési rátájának becslésével kapcsolatos megközelítésekről, valamint az uniós harmonizáció lehetőségeiről 2016. július 14-én közzétett végleges jelentést (88. o.), amely a következő címen érhető el: https://publications.europa.eu/en/publication-detail/-/publication/da1cbe44-4a4e-11e6-9c64-01aa75ed71a1/language-en

(40) Lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 5.3.4. szakaszát.

(41) Lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 5.3.5. szakaszát, valamint az ott hivatkozott szakirodalmi forrásokat.

(42) Lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 5.4.1. szakaszát.

(43) Lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 5.4. szakaszát.

(44) A szabályozói tanács 2019. március 7–8-i 38. rendes ülésén a BEREC vállalta, hogy kiszámítja a WACC-paramétereket (a BEREC a kockázatmentes kamatlábat és a részvénykockázati prémiumot már 2019-ben, a bétát, a tőkeáttételt és az idegen tőke költségét pedig 2020-tól tervezte kiszámítani). Időközben felmerült annak a lehetősége, hogy a BEREC a releváns paraméterek mindegyikét 2020 közepéig nyilvánosságra hozza. Az ülés következtetései (BoR (19) 45) a következő címen érhetők el:

https://berec.europa.eu/eng/document_register/subject_matter/berec/board_of_regulators_meetings/meeting_conclusions/8549-conclusions-of-the-38th-berec-board-of-regulators-plenary-meetings-on-7-8-march-2019-in-budapest-hungary

(45) Lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 8. szakaszát.

(46) Lásd a közleményhez kapcsolódó bizottsági szolgálati munkadokumentum 9. szakaszát.