AZ EURÓPAI RENDSZERKOCKÁZATI TESTÜLET AJÁNLÁSA

(2012. december 20.)

a pénzpiaci alapokról

(ERKT/2012/1)

2013/C 146/01

AZ EURÓPAI RENDSZERKOCKÁZATI TESTÜLET IGAZGATÓTANÁCSA,

tekintettel a pénzügyi rendszer európai uniós makroprudenciális felügyeletéről és az Európai Rendszerkockázati Testület létrehozásáról szóló, 2010. november 24-i 1092/2010/EU európai parlamenti és tanácsi rendeletre (1) és különösen annak 3. cikke (2) bekezdésének b), d) és f) pontjára, valamint 16–18. cikkére,

tekintettel az Európai Rendszerkockázati Testületnek az Európai Rendszerkockázati Testület eljárási szabályzatának létrehozásáról szóló, 2011. január 20-i ERKT/2011/1 határozatára (2) és különösen annak 15. cikke (3) bekezdésének e) pontjára, valamint 18–20. cikkére,

mivel:

ELFOGADTA EZT AZ AJÁNLÁST:

1. SZAKASZ

AJÁNLÁSOK

A. ajánlás – Kötelező áttérés a változó nettó eszközérték alkalmazására

A Bizottság részére ajánlott annak biztosítása, hogy a vonatkozó uniós jogszabály:

B. ajánlás – Likviditási követelmények

A Bizottság részére ajánlott annak biztosítása, hogy a vonatkozó uniós jogszabály:

C. ajánlás – Nyilvánosságra hozatal

A Bizottság részére ajánlott annak biztosítása, hogy a vonatkozó uniós jogszabály:

D. ajánlás – Adatszolgáltatás és információcsere

2. SZAKASZ

VÉGREHAJTÁS

1. Értelmezés

2. Végrehajtási kritériumok

3. A nyomon követésre vonatkozó határidők

4. Figyelemmel kísérés és értékelés

(1) HL L 331., 2010.12.15., 1. o.

(2) HL C 58., 2011.2.24., 4. o.

(3) A termékszabályokra, a likviditásmenedzsmentre, a letétkezelésre, a pénzpiaci alapokra, és a hosszú távú befektetésekre vonatkozó konzultáció, 2012. július 26.

(4) HL L 177., 2006.6.30., 1. o.

MELLÉKLET AZ ERKT PÉNZPIACI ALAPOKRÓL SZÓLÓ AJÁNLÁSÁHOZ

TARTALOMJEGYZÉK

RÖVIDÍTÉSEK JEGYZÉKE

VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ

BEVEZETÉS

I. A KÖZELMÚLTBAN TETT SZABÁLYOZÓI KEZDEMÉNYEZÉSEK

I.1. Nemzetközi kezdeményezések

I.2. Európai kezdeményezések

II. A PPA-K ÉS A PÉNZÜGYI STABILITÁS

II.1. Az először reagáló előnye

II.2. Szponzori támogatás

II.3. Az aktuális gazdasági környezet

III. AZ EURÓPAI PPA-ÜZLETÁG SZERKEZETE

III.1. Az ERKT eseti felmérésének tárgya

III.2. A PPA-k eszközeinek áttekintése

III.3. A PPA-befektetők áttekintése

III.4. Az üzletág koncentráltsága

III.5. A CNAV-típusú alapok eltérése a névértéktől

IV. AZ ERKT AJÁNLÁSAI

IV.1. Az ajánlásokkal lefedett problémakör

IV.2. A. ajánlás – kötelező áttérés a változó nettó eszközérték alkalmazására

IV.2.1. Közgazdasági indoklás

IV.2.2. Értékelés

IV.3. B. ajánlás – Likviditási követelmények

IV.3.1. Közgazdasági indoklás

IV.3.2. Értékelés

IV.4. C. ajánlás – Nyilvánosságra hozatal

IV.4.1. Közgazdasági indoklás

IV.4.2. Értékelés

IV.5. D. ajánlás – Adatszolgáltatás és információcsere

IV.5.1. Közgazdasági indoklás

IV.5.2. Értékelés

IV.6. Utólagos intézkedések

IV.6.1. Ütemterv

IV.6.2. Megfelelési kritériumok

IV.6.3. A további intézkedések kommunikációja

REFERENCIÁK

RÖVIDÍTÉSEK JEGYZÉKE

ABS: eszközfedezetű értékpapír

ÁÉKBV: átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozás

AIFM: alternatív befektetésialap-kezelő

AuM: kezelt eszközállomány

BNY: biztosítók és nyugdíjalapok

Bps: bázispont

CESR: Európai Értékpapír-szabályozók Bizottsága

CHF: svájci frank

CNAV: állandó nettó eszközérték

EKB: Európai Központi Bank

ERKT: Európai Rendszerkockázati Testület

ESMA: Európai Értékpapír-felügyeleti Hatóság

EU: Európai Unió

EUR: euro

FSB: Pénzügyi Stabilitási Tanács

FSOC: Pénzügyi Stabilitási Felvigyázói Tanács

GBP: font sterling

HT: háztartások

ICI: Investment Company Institute

IMMFA: intézményi pénzpiaci alapok szövetsége

IOSCO: Értékpapír-felügyeletek Nemzetközi Szervezete

JPY: japán jen

KBER: Központi Bankok Európai Rendszere

KBV: kollektív befektetési vállalkozás

Korm.: kormányzat

MPI: monetáris pénzügyi intézmény

n/a: nincs adat

NAV: nettó eszközérték

NPV: nem pénzügyi vállalat

OFI: egyéb pénzügyi intézmény

PPA: pénzpiaci alap

R-PPA: rövid pénzpiaci alap

SEC: Értékpapír- és Tőzsdei Bizottság

USD: USA-dollár

VNAV: változó nettó eszközérték

VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ

Ebben a függelékben az ERKT azon ajánlásaihoz adunk háttéranyagot, amelyek célja a Pénzügyi Stabilitási Tanács (FSB) pénzpiaci alapokhoz (PPA) kapcsolódó reformtevékenységének támogatása és értékelése. A PPA-k az árnyékbankrendszer fontos elemei. A bankokhoz hasonlóan lejárati és likviditási transzformációval foglalkoznak, és a befektetők szemében a bankbetét biztonságos alternatíváját nyújthatják (különösen igaz ez az állandó nettó eszközérték [CNAV] rendszerű alapokra, amelyek az állandó névérték megtartására törekednek). A PPA-k ugyan az értékpapír-szabályozás hatálya alá esnek, de nem vonatkozik rájuk bankszabályozói követelmény, ezért néhány esetben különösen érzékenyek lehetnek a destabilizáló hatású befektetői pánikra. Ennek következtében jelentős rendszerkockázat fakadhat belőlük. A PPA-khoz kötődő másik kockázat a burkolt, diszkrecionális szponzori támogatás, amelynek a valószínűsége a CNAV-rendszerű alapok esetében nagyobb.

A PPA-kkal kapcsolatos kockázatok kezelésére már eddig is születtek különféle nemzetközi és európai szabályozói kezdeményezések (például a 2012. októberi IOSCO-ajánlás és a 2010. májusi CESR/ESMA-iránymutatások). Emellett 2013 szeptemberéig az FSB várhatóan kibocsátja utolsó ajánlásait is az összes árnyékbanki munkafolyamatról. Az USA-ban az FSOC nyilvános konzultációra tett ajánlástervezeteinek 2012. novemberi közzététele után tovább fejlődhet a PPA-kra vonatkozó szabályozói feltételrendszer. Európában az Európai Bizottság várhatóan 2013 első negyedévében teszi közzé az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozásokra (ÁÉKBV) és a PPA-kra vonatkozó keretrendszerek reformjáról szóló jogszabályjavaslatot. Az ERKT ajánlásai és a csatolt függelék ebben a fontos témában támogathatja a Bizottság munkáját.

Az európai PPA-üzletág jellemzői

Az ERKT ajánlásainak lehetséges hatását felmérendő, részletesen megvizsgáltuk – többek között egy eseti adatgyűjtés segítségével – az európai PPA-üzletág jelenlegi helyzetét. A PPA-k Európában megközelítőleg 1 billió euro értékű eszközt kezelnek, amelyből három ország (Franciaország, Írország és Luxemburg) felel a teljes összevont eszközállomány 95 %-áért. Míg Franciaországban zömében belföldi befektetőkről van szó, a másik két ország esetében a befektetők túlnyomórészt külföldi illetőségűek. A legtöbb európai PPA működését az ÁÉKBV szabályozói feltételrendszerének megfelelően engedélyezik. Az öt legnagyobb európai PPA-kezelő alap a teljes ágazat 40 %-át teszi ki, és négy közülük bankokhoz kapcsolódik.

A PPA-k fontos szerepet játszanak a pénzpiacon; az euroövezeti kibocsátású rövid lejáratú adósságpapírok közel 25 %-a van a tulajdonukban. Eszközállományuk megközelítőleg 75 %-a a monetáris pénzügyi intézményekkel (MPI) áll szemben, amelyek Írország esetében főként EU-n kívüli intézmények. Az ír és a luxemburgi alapok eszközállományának jelentős részét devizában, elsősorban USA-dollárban és font sterlingben tartják.

Az európai PPA-k összességükben elsősorban az intézményi befektetőket szolgálják, habár egyes országokban jellemzően lakossági terméknek számítanak. Az MPI-k maguk is fontos PPA-befektetők, hiszen a teljes befektetői bázis több mint 30 %-át adják. Az is ismeretes, hogy a CNAV-típusú alapokat részesítik előnyben. Az európai PPA-k, különösen az ír CNAV-rendszerű alapok iránt az EU-n kívülről is sok befektető érdeklődik. A PPA-k és a pénzügyi rendszer többi részének egymásrautaltságát tovább fokozzák a szponzorokkal, gyakran bankokkal fenntartott kapcsolatok.

Az ágazat alapkezelői eszközállományának valamivel több mint 40 %-át a CNAV-rendszerű alapok fektetik be. Az európai CNAV-rendszerű alapok kétharmada Írországban, egyharmada pedig Luxemburgban működik. Ezek az alapok rendszerint sokkal nagyobbak, mint a változó nettó eszköz (VNAV) rendszerű alapok, kockázati szerkezetük konzervatívabb, továbbá rövidebb futamidő, magasabb likviditási szint és nagyobb EU-n kívüli befektetői bázis jellemzi őket, mint az utóbbiakat. Ezzel kapcsolatban megjegyzendő, hogy a 2010. évi CESR/ESMA-iránymutatások az elfogadható eszközökről, ezek minőségéről és futamidejéről előírásokat fogalmaztak meg a PPA-k részére. Az ERKT adatgyűjtésének eredményei szerint az elmúlt öt évben a felmérésben részt vevő CNAV-típusú alapok körülbelül 27 %-a 10 bázispontnál is nagyobb eltérést tapasztalt eszközállományának névértéke és piaci értéke között; az adatszolgáltató alap egyetlen esetben sem számolt be szponzori támogatásról.

Az ERKT ajánlásai

Az ERKT ajánlásai hasonlítanak az IOSCO 2012 októberében közzétett ajánlásaihoz. A rendszerkockázat kezelésével összefüggésben az IOSCO tevékenységének elsődleges célja, hogy a PPA-k kevésbé legyenek kitéve a befektetői pánik veszélyének. Az ERKT ajánlásait többek között a célzott adatgyűjtés eredményei alapján kvantitatív és kvalitatív elemzéssel egészítjük ki, hogy megvilágítsuk, vajon a reformok nyomán bekövetkező üzletimodell-változás a PPA-k eszközállományának súlyos visszaeséséhez vezet-e, különösen olyan időszakban, amikor az alacsony kamatszinttel jellemezhető környezet már eleve kedvezőtlen érinti őket. Az ajánlások az alábbi négy konkrét témakörrel foglalkoznak:

A VNAV-rendszerű alap kötelezővé tétele: A PPA-k számára érdemes kötelezővé tenni, hogy áttérjenek az ingadozó nettó eszközértéket alkalmazó rendszerre. Ezzel fokozni lehetne befektetési jellegüket, és egyben redukálni bankbetét-típusú tulajdonságaikat. Ez a követelmény csökkentené a befektetői pánik kialakulásának veszélyét, javítaná az árak átláthatóságát, és enyhítené a pénzügyi rendszeren belüli egymásrautaltságot. A PPA-któl ezenkívül kérik, hogy alapesetben a valósághű értékelést alkalmazzák, az amortizált bekerülési értéken való elszámolást pedig néhány előzetesen meghatározott helyzetre korlátozzák.

Likviditási követelmények: A meglevő likviditási követelmények oly módon erősítendők, hogy a PPA-k számára egyértelműen elő kell írni az egynapos és egyhetes futamidejű likvid eszközökből minimálisan tartandó mennyiségeket. Emellett erősíteni kell az alapkezelők felelősségét a likviditási kockázat nyomon követése terén. Végül a konkrét alap problémái vagy általában a piaci helyzet miatt kialakuló feszültséggel, „stresszel” jellemezhető időszakokban fellépő likviditáshiány kezelésére olyan hatásos megoldásokat kell alkalmazni, mint például a visszaváltás átmeneti felfüggesztése.

Nyilvánosságra hozatal: A PPA-k marketinganyagaiban fel kell hívni a befektetők figyelmét a tőkegarancia hiányára és a tőkeveszteség eshetőségére. A szponzori támogatásra vagy annak lehetőségére utaló nyilvános információk közzététele tiltandó, amennyiben nincs mögötte határozott kötelezettségvállalás. Utóbbi meglétét a szponzor könyveiben és elővigyázatossági követelményei között fel kell tüntetni. Végül be kell mutatni az értékelési gyakorlatot is, különös tekintettel az amortizált bekerülési értéken való elszámolásra, valamint a jegyzés és visszaváltás felfüggesztésének lehetőségére, beleértve a feszültségekkel terhes időszakokat is.

Adatszolgáltatás, információcsere: A szponzori támogatás meglétét az illetékes nemzeti felügyelet tudomására kell hozni, amelynek ezt az egyéb illetékes nemzeti és európai hatóságokkal is tudatnia kell. A PPA-k rendszeres adatszolgáltatását tovább kell bővíteni és még jobban össze kell hangolni. Adott esetben az illetékes nemzeti felügyeletnek is tájékoztatnia kell az egyéb érintett (belföldi, külföldi vagy európai) szerveket.

BEVEZETÉS

Az ERKT ajánlásai és az alapjukat képező elemzés arra irányul, hogy pénzügyi stabilitási szempontból felmérje, milyen potenciális hatással vannak a pénzpiaci alapokról (PPA) szóló 2012. októberi IOSCO-ajánlások az Európai Unió PPA-üzletágára. Ezzel a függelékkel a pénzügyi stabilitás szempontjából legfontosabb alkalmazási kérdésekre összpontosítjuk a figyelmünket, hogy támogassuk és ajánlásokkal lássuk el az EU döntéshozóit.

A függelékben olvasható kvantitatív és kvalitatív elemzések többféle adatforrásra támaszkodnak, így például egyetemi kutatásokra, az ERKT-nak a PPA-król készült korábbi munkáira, az EKB statisztikáira, valamint egy külön ebből a célból végzett eseti adatfelmérésre, amelynek révén az ERKT a nyilvánosan hozzáférhető források mellett részletesebb adatokat is szeretne gyűjteni. Emellett az ERKT kerekasztal-tárgyalást is szervezett a piaci szereplők részvételével, hogy megismerje az ágazat képviselőinek véleményét.

A függelék I. részében áttekintjük a PPA-kkal kapcsolatban a közelmúltban hozott nemzetközi és európai szabályozói kezdeményezéseket, hogy megvilágítsuk az ERKT ajánlásainak tágabb szakpolitikai hátterét. A II. részben röviden áttekintjük azokat a PPA-khoz kapcsolódó rendszerkockázati forrásokat, amelyekkel az ajánlásokban foglalkozunk. Az ajánlásokban foglaltak alátámasztására a III. részben az európai PPA-üzletág piacszerkezetét vizsgáljuk meg, különös tekintettel a rendszerkockázati szempontból kiemelten fontos piaci elemekre. A IV. részben pedig az ERKT ajánlásait vesszük sorra, kitérve a közgazdasági indoklásra, a megfelelési kritériumokra és az ajánlás értékelésére.

I. A KÖZELMÚLTBAN TETT SZABÁLYOZÓI KEZDEMÉNYEZÉSEK

I.1. Nemzetközi kezdeményezések

A közelmúlt pénzügyi válságát okozó tényezők értékelése nyomán több nemzeti szabályozó és nemzetközi szervezet felhívta a figyelmet a PPA-k szerkezeti reformjának szükségességére. A G20-ak vezetői 2010. novemberi szöuli csúcstalálkozójukon felkérték a Pénzügyi Stabilitási Tanácsot (FSB), hogy dolgozzon ki ajánlásokat az árnyékbankrendszer felvigyázásának és szabályozásának megerősítésére. Az FSB 2011. október 27-én közzétette első ajánlásait, amelyeket a G20-ak cannes-i csúcstalálkozóján hagytak jóvá. Az FSB többek között ajánlást tett a PPA-k szabályozói feltételrendszerének továbbfejlesztésére. Az FSB megállapítása szerint az állandó nettó eszközérték (CNAV) típusú PPA-k, amelyek az állandó névérték megtartására törekszenek, kiemelt potenciális kockázatot jelentenek, amit úgy lehet kezelni, hogy ösztönzik, illetve előírják áttérésüket a változó nettó eszközértéken (VNAV) alapuló rendszerre. Ez úgy valósítható meg, hogy a CNAV-rendszerű PPA-kkal szemben tőke- és likviditási követelményeket támasztanak, vagy más módszereket alkalmaznak. Az FSB felhatalmazta az Értékpapír-bizottságok Nemzetközi Szervezetét (IOSCO), hogy mérje fel azokat a lehetséges szabályozói reformokat, amelyek enyhítenék a PPA-k befektetői pánikkal vagy egyéb rendszerkockázattal szembeni kiszolgáltatottságát, és dolgozzon ki szakpolitikai ajánlásokat.

A felhívás nyomán az IOSCO2012. október 9-én szakpolitikai ajánlásokat bocsátott ki a PPA-k reformjáról. Az IOSCO sajtóközleményben állapította meg, hogy bár a SEC-biztosok többsége nem támogatta az ajánlások közzétételét, más ellenvetés nem volt, így az IOSCO igazgatótanácsa jóváhagyta az ajánlásokat tartalmazó jelentést.

Az FSB 2012. november 18-án több konzultációs anyagot is közzétett, amelyek egyikében az árnyékbanki tevékenységre vonatkozó szakpolitikai ajánlásokat tekintette át egységesített megközelítésben. A jelentésben az FSB támogatta az IOSCO-ajánlásokat mint a PPA-k kockázatokhoz való alkalmazkodóképességének átfogó megerősítését elősegítő hatékony feltételrendszert. Emellett azt az ajánlást is támogatták, amelynek értelmében az állandó NAV-típusú PPA-kat, ahol csak lehetséges, át kell alakítani változó NAV-rendszerű alappá. Az FSB jelezte továbbá, hogy azoknál a CNAV-alapoknál, amelyeket nem lehet az előbbi módon átalakítani, olyan garanciákat kell kidolgozni a befektetői pánikkal szembeni alkalmazkodás megerősítésére, amelyek funkcionálisan ugyanúgy hatnak, mint a bankbetétek hirtelen kivonása ellen védő banki tőke-, likviditási és egyéb prudenciális követelmények.

Az FSB bejelentette, hogy 2013 szeptemberéig elkészíti az árnyékbanki tevékenységre vonatkozó végleges ajánlásait, ideértve az öt munkafolyam (köztük a PPA-k) mindegyikére vonatkozó részletes ajánlásokat. A PPA-kkal foglalkozó munkafolyam ugyan nagyjából lezárult, de a többi – különösen a bankoknak az árnyékbanki szervezetekkel való kapcsolatrendszerével, az értékpapír-kölcsönzéssel és a repókkal foglalkozó – témakör is kihat a PPA-reformokra.

Az Egyesült Államokban 2010-ben bizonyos mértékig már átalakították a PPA-k működését. Akkor az Értékpapír- és Tőzsdei Bizottság (SEC) megállapította, hogy a reformokkal megtették az első lépést. Az elnöki munkacsoport (President’s Working Group on Financial Markets) 2010 októberében közzétett jelentésében további kiegészítő szakpolitikai opciókat vázol fel, hiszen a 2010-es reformok önmagunkban aligha tudják megakadályozni a pánikot. A SEC ezért további szerkezeti reformok kidolgozásába fogott. Mary Schapiro, a SEC elnöke azonban 2012. augusztus 22-én bejelentette, hogy a SEC-biztosok többsége nem támogatja a stáb által a PPA-üzletág szerkezeti reformjáról kidolgozott javaslatot.

Ezért 2012. szeptember 27-én Timothy Geithner amerikai pénzügyminiszter felszólította a Pénzügyi Stabilitási Felvigyázói Tanácsot (FSOC), hogy a SEC reakciójának hiányában tegye meg a megfelelő lépéseket. Az FSOC 2012. november 13-án nyilvános konzultációra bocsátotta a PPA reformokról szóló ajánlástervezeteit. Három, nem feltétlenül kizárólagos alternatívát vázolt fel: i. változó NAV; ii. állandó NAV NAV-pufferrel és „minimális kockázati állománnyal”; iii. állandó NAV NAV-pufferrel és egyéb intézkedésekkel. Ennek a függeléknek a megírásakor még nem ismert a nyilvános konzultáció eredménye; a SEC kezdeti próbálkozásai során felmerült nehézségek fényében azt sem tudni, hogy a SEC az FSOC ajánlásainak megfelelően fog-e eljárni.

I.2. Európai kezdeményezések

2010 májusában az Európai Értékpapír-szabályozók Bizottsága (CESR, az Európai Értékpapír-felügyeleti Hatóság [ESMA] elődintézménye) iránymutatásokat bocsátott ki a PPA-k fogalmának egységes európai meghatározásáról, valamint a pénzügyi válság során felmerült hiányosságok kiküszöbölésére szolgáló új, közös szabványokról. Az iránymutatásokban kétféleképpen osztályozták az PPA-kat: „rövid lejáratú pénzpiaci alap” (R-PPA) és „pénzpiaci alap” (PPA), továbbá szigorú előírásokat szabtak a portfólióminőség, a lejárat, a kockázatkezelés és a közzététel területén. Az ÁÉKBV- és a nem ÁÉKBV-típusú alapokra egyaránt vonatkozó CESR/ESMA-iránymutatások 2011 júliusában léptek hatályba, és a már meglevő alapoknak hat hónapos átmenetet biztosítottak.

Az iránymutatásokban már a legtöbb IOSCO-ajánlásról szó esik. Így például az első három ajánlásnak megfelelően egyértelműen definiálják a PPA-t, szigorúan szabályozzák, hogy a PPA-k milyen instrumentumokba fektethetnek (így például tiltják a részvénytőkében fennálló kockázati pozíciókat), megszabják az instrumentumok hátralevő futamidejének felső határát, valamint a portfólió átlagos, súlyozott futamidejét és súlyozott átlagos élettartamát is korlátozzák. Az iránymutatások hatálybalépése utáni időszakban, tehát 2011 utolsó hónapjaiban jelentős számú, eredetileg PPA-ként piacra bocsátott alapot átneveztek és átcsoportosítottak valamilyen más kategóriába.

Ami az IOSCO likviditáskezeléssel foglalkozó három ajánlását (6–8.) illeti, az Európában érvényben lévő jogi feltételrendszer már most is igen hathatós. Az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozásokról (ÁÉKBV) szóló 2010/43/EU irányelv és az alternatív befektetési alapkezelőkről szóló 2011/61/EU irányelv rendszeres likviditási stressztesztek elvégzését írja elő.

Végül megjegyzendő, hogy az ÁÉKBV feltételrendszere már foglalkozik a kockázatok diverzifikálásából és korlátozásából, valamint az eszközök elfogadhatóságából eredő problémákkal.

A CESR/ESMA-iránymutatások azonban nem térnek ki az IOSCO minden ajánlására, és azokkal a problémákkal sem foglalkoznak, amelyek az IOSCO megállapítása szerint a PPA-k lényegéből fakadnak. Az R-PPA-k számára például továbbra is megengedett, hogy a CNAV-rendszert alkalmazzák. A PPA-k alkalmazhatják az amortizált bekerülési értéken való elszámolást is a legfeljebb 397 napos futamidejű instrumentumok esetében, ami újabb kockázat forrása, és a transzparenciát is rontja. Ezenkívül, mivel a szponzori támogatást jelenleg nem szabályozza előírás, és adatszolgáltatási kötelezettség sem vonatkozik rá, a szabályozóknak nincs róla információjuk.

Az európai szabályozói keretrendszer kiegészítése céljából a befektetési alap üzletág kidolgozott egy sor bevett gyakorlatot, amelyeket az intézményi pénzpiaci alapok szövetségének (IMMFA) eljárási szabályzatában fektettek le. A szabályzat a CNAV-rendszerű PPA-knak kötelezően előírja, hogy legalább hetente ellenőrizzék az általuk közzétett árfolyam és a piaci árfolyam (árnyékárfolyam) különbségét. A 10, 20, illetve 30 bázispontot meghaladó eltérések esetén –elsősorban belső jelentések révén – ún. eszkalálási eljárást kell alkalmazni. Abban az esetben, ha a piaci érték 50 bázisponttal a névérték alá megy, megállapítható, hogy az alap „állandó értékvesztést” szenvedett el. Ennek előfordulását – amire szakmai körökben úgy hivatkoznak, hogy az egy befektetési jegyre jutó nettó eszközérték 1 USA-dollár alá esett – jelenteni kell az IMMFA-nak.

Végül a Bizottság jelenleg is mérlegeli, hogy vajon szükség van-e további reformokra a PPA-k szabályozása terén. A Bizottság az árnyékbanki tevékenységről szóló zöld könyvében (2012) kiemeli a PPA-knak az árnyékbankrendszerben betöltött szerepét. A Bizottság emellett egy konzultációs tanulmányt (2012) is kiadott, amelyben a befektetési alapok jövőben bevezetendő feltételrendszeréről írnak. A tanulmány egyik fejezetében a CNAV-, illetve VNAV-rendszerű PPA-kal foglalkoznak, továbbá áttekintik ezek értékelési rendszerét, valamint a rendszerkockázattal és a hitelminősítés felhasználásával összefüggésben játszott szerepét. A Bizottság várhatóan 2013 első negyedévében ad jogszabályjavaslatot ki a PPA-król. 2012 októberében az Európai Parlament egyik bizottsága indítványt fogadott el az árnyékbanki tevékenységről, amelyben támogatásáról biztosította az IOSCO ajánlásait, és korlátozott felhasználási célú banki engedély beszerzésére szólította fel a CNAV-rendszerű alapokat.

Ahogy az alábbiakban bemutatjuk, az európai PPA-üzletág komoly nemzetközi hálózatot alkot. Ezért a folyamatban lévő nemzetközi és európai kezdeményezések egyik nehéz feladata, hogy a PPA-khoz kapcsolódó rendszerkockázatokat korlátozó szabályozói intézkedések eltéréseiből eredő potenciális kockázatot kezeljék.

II. A PPA-K ÉS A PÉNZÜGYI STABILITÁS

A PPA-k az árnyékbankrendszer fontos elemei (FSB, 2011). Egyrészt olyan befektetési termékek, amelyekre az értékpapír-szabályozás vonatkozik, másrészt a bankokhoz is hasonlítanak, mivel lejárati és likviditási transzformációt végeznek, és – különösen a CNAV-rendszerű alapok – a befektetők szemében a bankbetét biztonságos alternatívájának tűnnek. A PPA-k ugyanakkor kevésbé likvid eszközökbe is fektethetnek, amelyek futamideje esetleg sokkal később jár le, mint ahogy a befektetők visszaváltják a befektetési jegyeket, ezért befektetési kockázat is kötődik hozzájuk. A PPA-k ugyanakkor a bankokkal ellentétben nem vehetik igénybe az állami mentőhálót, és jellemzően nem élvezik a szponzorvállalatok explicit támogatását. Mindazonáltal több példát is meg lehet említeni, amikor a szponzorok ex post megsegítették a nehézségekkel küzdő alapokat.

A közgazdasági kutatások széleskörűen igazolták, hogy a PPA-k tevékenységük jellegéből adódóan – különösen az amerikai piacon – ki vannak szolgáltatva a destabilizáló befektetői pániknak, ami gyorsan átterjedhet egyik alapról a másikra. Ez tovább ronthatja a likviditási helyzetet és a rövid lejáratú hitel elérhetőségét, ami nem elhanyagolható az olyan bankok szempontjából sem, amelyek számára a PPA-k fontos finanszírozási forrást biztosítanak (1). A befektetői pánik kockázata elsősorban „az először reagáló” előnyével, valamint a hallgatólagos és diszkrecionális szponzori támogatással kapcsolatos bizonytalansággal függ össze.

II.1. Az először reagáló előnye

Bár az első lépés megtételéből eredő előny minden befektetési alap egyik ismérve, sokak szerint főként a CNAV-típusú PPA-k esetében van jelentősége, hiszen rájuk jellemző, hogy kerekített (pl. befektetési jegyenként 1 euro vagy 1 USA-dollár) állandó árfolyamon azonnal visszaváltják a befektetési jegyeket (2). Ebből kifolyólag fennáll a veszély, hogy a befektetési jegy árfolyama – piaci feszültségek idején, vagy amikor kétségek merülnek fel a mögöttes eszköz minőségével kapcsolatban – nem tükrözi az alapot fedező portfólió valós értékét. Az először reagáló előnye többek közt abban áll, hogy a korai visszaváltási kérelmeket még akkor is névértéken teljesítik, ha a tényleges eszközérték esetleg kisebb. Ennek következtében a veszteség áttevődik a megmaradó jegytulajdonosokra, és azok a befektetők, akik késlekednek a visszaváltással, aránytalanul nagy veszteséget szenvednek el. Az „először reagáló” előnye tovább súlyosbíthatja a destabilizáló hatású befektetői pánikot. A portfólióeszközök minőségével kapcsolatos bizonytalanság még akkor is arra ösztönözheti a befektetőket, hogy megrohanják az alapot, ha a piaci érték nem tér el a névértéktől. A befektetői pánik kockázata különösen az intézményi befektetők szempontjából érdekes, hiszen rájuk az erősen kockázatkerülő magatartás a jellemző, és a lakossági befektetőknél általában gyorsabban, tömegesebben reagálnak. Általánosságban a CNAV jellemzően a destabilizálódás kockázatát rejti magában, mivel a névértéken való visszaválthatóság miatt a befektetők egy része a PPA-jegyeket kockázatmentes készpénz-helyettesítőnek tekinti; ennek megfelelően ha az alap nem váltja be a hozzá fűzött várakozásokat, azaz a jegy értéke 1 USA-dollár alá esik, megnő a bankpánik kockázata.

Bár az először reagálás előnye túlnyomórészt a CNAV-típusú alapoknál merül fel, a pénzügyi válság alatti események arra utalnak, hogy a VNAV-rendszerű PPA-k is késztetést érezhetnek befektetéseik leépítésére (3). Mivel a PPA-k napi szintű likviditása nem 100 %-os, előfordulhat, hogy a befektetők nem tudják visszaváltani jegyeiket. Emiatt a befektetők számára megmarad a késztetés, hogy gyorsan visszaváltsák a jegyeket, mivel (mint bármely más befektetési alap esetében) a soron következő beváltások a kevésbé likvid eszközök értékesítésére kényszeríthetik az alapot, amely így potenciálisan veszteséget szenved el. A visszaváltási hullám valószínűségét a számviteli bizonytalanság is növelheti, ami a VNAV-rendszerű alapoknál is jelentkezik.

II.2. Szponzori támogatás

Több tanulmány is bizonyítja, hogy a PPA-k bevezetése óta mindig is volt példa külső fél által nyújtott támogatásra (4). Az 1980–2009-es időszakban a Moody’s vizsgálata szerint az USA-ban és Európában több mint 200 CNAV-rendszerű PPA kapott szponzori támogatást. A támogatás 2007 és 2009 között érte el csúcspontját, amikor több mint 60 (36 egyesült államokbeli és 26 európai) alap szorult segítségre, túlnyomó részük hitelminőség-romlás, nemteljesítés és likviditási problémák miatt. A Moody’s elemzése szerint legalább 20 első osztályú (prime) amerikai és európai alapot kezelő cégnek kellett 12 milliárd USA-dollárt kiadnia, hogy megőrizze CNAV-típusú alapjainak értékét. Továbbá legalább két alapkezelő cég támaszkodott anyavállalatának segítségére és a Federal Reserve „discount window” opciójára, hogy eleget tudjon tenni a visszaváltási igényeknek, miközben két cég a mérlegébe vitte át a PPA eszközöket (lásd az ERKT e témáról írt 2012-es műhelytanulmányát).

Az egyik legnagyobb amerikai pénzpiaci alap, a Reserve Primary Fund (RPF) csődje szemléletesen példázza, hogy miért súlyos hiba, ha a PPA-k a hallgatólagosan meglevő diszkrecionális segítségre hagyatkoznak. Az RPF ugyanis a Lehman Brothers bukása nyomán nem volt képes nettó eszközértékét 1 USA-dolláron tartani (NAV-jának 1,2 %-át a Lehmannal szembeni pozíció tette ki). Az elszenvedett veszteség azonnal pánikot keltett a befektetők körében, ami átgyűrűzött az USA többi PPA-jára is, így néhány nap leforgása alatt hatalmas összegeket vontak ki az alapokból. Az RPF szponzorának végül nem sikerült kihúznia az alapot a bajból, ami általában is erősíthette a szponzori segítséggel kapcsolatos bizonytalanságot, és felgyorsította a PPA-üzletágból való forráskivonást. Az események az egész rövid lejáratú vállalati kötvénypiacot kibillentették az egyensúlyából, úgyhogy végül az illetékes amerikai hatóságok kénytelenek voltak többek között két likviditási konstrukció létrehozásával és a betétgarancia-fedezet kiterjesztésével közbelépni.

Mindez alátámasztja a szponzori támogatás jelentőségét, ugyanakkor egy potenciális fogyatékosságot is jelez. A támogatás elérhetőségének bizonytalanná válása ugyanis a legutóbbi válság során szerepet játszhatott abban, hogy a befektetők pánikszerűen kivonták pénzüket az alapokból. McCabe (2011), valamint Gordon és Gandia (2012) eredményei is arra utalnak, hogy a szponzorbevonási képesség jelentősen befolyásolja a befektetői magatartást. Gordon és Gandia (2012) vizsgálatai alátámasztják, hogy azoknak a CNAV-rendszerű alapoknak, amelyeket bizonytalanabb lábon álló cégek kezelnek vagy szponzorálnak, szignifikánsan nagyobb kiáramlással és a befektetői pánik nagyobb kockázatával kellett szembesülniük. Az elemzők és a hitelminősítők ezenkívül a PPA-kat kínáló intézmények mérlegét és pénzügyi stabilitását is figyelembe vehetik. Ennélfogva a szponzori támogatás implicit jellege és a szponzor anyagi tehetségétől függő esetlegessége elbizonytalaníthatja a piaci szereplőket, aminek hatására a PPA-kat jobban veszélyezteti a befektetői pánik kialakulása. Általánosságban ugyanis az a rendszer, amely külső fél nyújtotta implicit és diszkrecionális garanciáktól függ, nem tekinthető szilárdnak, mivel a garantőr nem internalizálja az implicit megállapodás költségét (McCabe, 2011).

II.3. Az aktuális gazdasági környezet

A jelenlegi alacsony kamatszint mellett kérdésessé válik, hogy a PPA-k képesek lesznek-e fenntartani a CNAV-rendszert. Miután az EKB 2012 júliusában levitte a kamatot, igen erősen megcsappant azoknak a rövid lejáratú adósságpapíroknak a hozama, amelyekbe az európai PPA-k előszeretettel befektetnek, sőt előfordult negatív előjelű hozam is. Minthogy a CNAV-struktúra nem ismer veszteséget, a CNAV-szerkezetű alapok kezelői kénytelenek voltak felfüggeszteni a jegyzést, néhány alap pedig úgy határozott, hogy még ha közvetve is, de áttér a változó nettó eszközérték alkalmazására. Néhány esetben a jegyek árfolyamának csökkentése helyett a befektetői kézben lévő jegyek számát redukálják, ami azt jelenti, hogy a tényleges veszteség a befektetőket terheli. Ennek egyik példájaként 2012 októberében a JPMorgan Chase tájékoztatta befektetőit, hogy ezzel a módszerrel kezeli veszteségeit az irányítása alatt álló két nagy európai PPA-ban (az Euro Liquid Fund által kezelt eszközállomány [AuM] értéke 4 milliárd euro, a Government Liquidity Fundé pedig 13 milliárd euro). Azoknál az alapoknál, amelyek a befektetői jegyek értékét stabilan 1 eurón tartják, de a működési költségek és a negatív hozamok fedezésére a teljes számláról levonnak bizonyos mennyiségű jegyet, bevezettek egy új „flex” osztályt.

III. AZ EURÓPAI PPA-ÜZLETÁG SZERKEZETE

A PPA-k pénzügyi stabilitásra gyakorolt hatásainak (amelynek elméleti vonatkozásaival az előző részben foglalkoztunk), valamint az ERKT-ajánlások IV. részben bemutatandó lehetséges hatásainak felmérése céljából ebben a részben kvantitatív elemzés segítségével részletesen bemutatjuk az európai PPA-üzletágat.

Az EKB statisztikái szerint az európai PPA-k által kezelt eszközállomány 2012 júniusában megközelítőleg 1 billió eurót tett ki, ami kevesebb, mint a 2008. évi 1,4 billió eurós csúcsérték, és megközelíti a 2011-es szintet. Az alapok száma is visszaesett: 2011-ben még 1 300 volt, 2012 júniusában már csak 1 171. Az utóbbi időben tapasztalt visszaesés részben a szektor konszolidálásából ered, amire az I.2. részben említett CESR/ESMA-iránymutatásokban foglaltak végrehajtása nyomán került sor.

Az európai PPA-üzletág nagyjából 95 %-a a következő három országban összpontosul: Franciaország (piaci részesedésük az AuM 39 %-a), Luxemburg (31 %) és Írország (25 %). Az euroövezet befektetői alap üzletágából aggregált szinten 2012 júniusában a PPA-k a teljes AuM 15 %-át tették ki. A legnagyobb, 38 %-os részesedéssel a franciaországi alapok rendelkeznek, ezt követi Írország 32 %-kal, majd Luxemburg 11 %-kal. Az EU-beli PPA-k AuM-je ugyanakkor az euroövezeti (központi bankok nélküli) MPI-szektor teljes eszközállományának csupán 2,5 %-át teszi ki.

III.1. Az ERKT eseti felmérésének tárgya

Az ERKT az egyedi alapok adatainak felhasználásával eseti felmérést készített a PPA-król, hogy az EKB statisztikáinál jobban tagolt információkhoz jusson. Hat országban (Franciaország, Németország, Írország, Olaszország, Luxemburg és Spanyolország) gyűjtöttünk adatokat a lehetőségek által megengedett alapossággal. A 2012. június végi állapotot tükröző adatok a mérlegszerkezetről nyújtanak információt az alap típusa – CNAV, rövid lejáratú VNAV és egyéb VNAV – szerinti bontásban, ami az EKB statisztikái között nem található meg. A felmérés ezenkívül tartalmazza a CNAV-rendszerű alapok 2007 júniusa és 2012 júniusa között megfigyelt árnyékárfolyam-adatait is.

Az ERKT felmérése az említett hat országban az üzletág AuM-jének 71 %-ára terjed ki az EKB statisztikái alapján (5). Az említett országokban az üzletág további 22 %-áról is gyűjtöttünk aggregált alapon kiegészítő információkat, amelyeket csak alaptípus, alapkezelő és az alap AuM-ben mért nagysága szerinti bontásban mutatunk be (lásd az 1. ábrát). A felmérési adatok tehát a hat ország PPA-üzletágának összesen 93 %-át fedik le (az EU PPA-szektorának 89 %-át).

1. ábra

Az egyes országok lefedettsége az ERKT felmérésében (%)

2. ábra

A minta összetétele (AuM, %)

A felmérésből kiderül, hogy a CNAV-rendszerű alapok az európai PPA-k teljes AuM-jének körülbelül 43 %-át (433 milliárd euro) teszik ki. Nagyjából kétharmaduk székhelye Írországban (272 milliárd euróval), egyharmaduké pedig Luxemburgban (161 milliárd euro) van. A franciaországi székhelyű PPA-k rövid lejáratú VNAV (RL-VNAV) rendszerű és egyéb VNAV-rendszerű (azaz az RL-VNAV- alapok nélkül vett) alapokat tartalmaznak 47 %-os, illetve 36 %-os arányban. Németországban, Olaszországban és Spanyolországban a PPA-k szinte kizárólag a VNAV-típusba tartoznak. A CNAV/VNAV megkülönböztetéssel kapcsolatban megjegyzendő, hogy a vonatkozó adatok a felmérésben részt vevő alapok saját osztályozásán alapulnak, mivel a CNAV és a VNAV nincs egyértelműen definiálva statisztikailag; néhány alap CNAV és VNAV befektetési jegyosztállyal is rendelkezik.

A felmérés 123 CNAV-típusú, luxemburgi és írországi székhelyű alapra terjed ki, amelyek a felmérésben részt vevő hat országban található alapoknak 13 %-át teszik ki, viszont az AuM-ből 45 %-kal részesednek (lásd az 1. táblázatot). Ezeken kívül tartalmaz még 330 VNAV-típusú (köztük 124 RL-VNAV) alapot is a hat országból.

1. táblázat

Az AuM és az alapok számának megoszlása típus és ország szerinti bontásban (millió EUR)

Franciaország Írország Luxemburg Spanyolország Olaszország Németország Telejs minta Alapszám AuM Alapszám AuM Alapszám AuM Alapszám AuM Alapszám AuM Alapszám AuM Alapszám AuM CNAV 0 0 65 272,992 58 160,976 0 0 0 0 0 0 123 433,968 0,0 % 0,0 % 66,3 % 88,2 % 19,5 % 64,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,8 % 44,4 % RL-VNAV 111 185,800 3 11,701 6 23,409 4 208 0 0 0 0 124 221,118 25,5 % 47,0 % 3,1 % 3,8 % 2,0 % 9,3 % 5,6 % 2,3 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,9 % 22,6 % VNAV 95 141,840 6 8,707 7 19,375 67 8,774 13 7,855 18 4,213 206 190,763 21,8 % 35,9 % 6,1 % 2,8 % 2,3 % 7,7 % 94,4 % 97,5 % 92,9 % 99,0 % 37,5 % 69,3 % 21,4 % 19,5 % Egyéb VNAV 229 67,703 24 16,089 228 46,849 0 18 1 79 30 1,864 512 132,603 52,6 % 17,1 % 24,5 % 5,2 % 76,5 % 18,7 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 53,1 % 13,6 % ÁÉKBV 150 264,000 73 290,696 20 173,908 71 8,981 13 7,855 8 2,864 335 748,303 34,5 % 66,8 % 74,5 % 93,9 % 6,7 % 69,4 % 100,0 % 99,8 % 92,9 % 99,0 % 16,7 % 47,1 % 34,8 % 76,5 % Nem ÁÉKBV 56 66,443 1 2,705 4 10,577 0 0 0 0 10 1,349 71 81,074 12,9 % 16,8 % 1,0 % 0,9 % 1,3 % 4,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 20,8 % 22,2 % 7,4 % 8,3 % n/a 229 64,900 24 16,070 274 66,125 0 18 1 79 30 1,864 558 149,056 52,6 % 16,4 % 24,5 % 5,2 % 91,9 % 26,4 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 57,9 % 15,2 % Összes 435 395,343 98 309,471 298 250,610 71 8,999 14 7,934 48 6,077 964 978,434 Forrás: ERKT-felmérés és EKB. Megjegyzés: Az „Összesen” kategória az EKB-nak a PPA-k mérlegtételeiről összeállított statisztikáin és az MPI-k nyilvántartásán alapul. Az „Egyéb VNAV” kategória a felmérésben nem szereplő alapokra vonatkozik. Az n/a (nincs adat) kategória a francia alapok esetében a dolgozói programokra, a „feeder” alapokra, az alapok alapjaira és az egyetlen vagy limitált számú befektetőre korlátozott alapokra („fonds dédiés”) vonatkozik, amelyek közé egyaránt tartozhat ÁÉKBV- és nem ÁÉKBV-alap is.

III.2. A PPA-k eszközeinek áttekintése

A gazdasági szektorokat tekintve az EKB készítette PPA-statisztikákból kiderül, hogy az alapok elsősorban az MPI-szektorba fektetnek be. Ezt az ERKT felmérése is alátámasztja, átlagosan 75 %-os lefedettséget megállapítva. A különféle alaptípusok között jellemzően nincs eltérés a kockázati pozíciót tekintve (lásd a 2. táblázatot és a 4. ábrát). A vállalati szektorral szembeni kockázati pozíció viszonylag kicsi (10 %). Az EKB-statisztikák is arra utalnak, hogy a nem pénzügyi vállalati (NPV) szektor adósságpapírjai az utóbbi években háttérbe szorultak a PPA-k eszközportfóliójában (lásd a 3. ábrát). A CESR/ESMA-iránymutatások a kibocsátók tekintetében hitelminőségre alapozott megszorításokat vezettek be. Az európai PPA-k eszközallokációja ezért viszonylag kis számú, jó minőségű banki és nem banki kibocsátásban összpontosul (lásd FitchRatings, 2012).

2. táblázat

Befektetések alaptípus és szektor szerinti megoszlása (a teljes eszközállomány %-ában)

MPI NPV Korm. EPI 1 - CNAV 73,9 % 9,7 % 13,7 % 2,7 % 2 - RL-VNAV 79,7 % 11,2 % 8,4 % 0,7 % 3 - VNAV (RL-VNAV nélkül) 74,7 % 7,9 % 16,0 % 1,4 % 1 - ÁÉKBV 75,4 % 9,3 % 13,2 % 2,1 % 2 - Nem ÁÉKBV 73,7 % 12,6 % 12,5 % 1,2 % Felmérés összesen 75,2 % 9,6 % 13,1 % 2,1 % EKB összesen 75,5 % 6,6 % 11,1 % 6,9 % Forrás: ERKT-felmérés és EKB. Megjegyzés: Az „EKB összesen” adat csak az euroövezeti partnereket tartalmazza.

3. ábra

A PPA-k NPV-szektorral szembeni kockázati pozíciói az euroövezetben (millió EUR, %)

A 2. táblázatban bemutatott bontást figyelembe véve a PPA-k a többi szektorhoz képest fontos finanszírozási forrást jelentenek a bankok számára. Az EKB értékpapír-kibocsátásról szóló statisztikái is igazolják, hogy az euroövezetben a PPA-k fontos szerepet töltenek be az MPI-k rövid (azaz egy évnél rövidebb) lejáratú finanszírozásában. Ahogy a 3. táblázatból is kitűnik, az euroövezeti bankok által kibocsátott rövid lejáratú adósságpapírok megközelítőleg 40 %-át ők birtokolják.

3. táblázat

Az euroövezeti, rövid lejáratú, teljes MPI-adósság részesedése az euroövezeti PPA-k állományában (millió EUR, %)

Időszak PPA-eszközök Kibocsátott értékpapír Arány 2010. II. n.év 320 802 734 187 43,7 % 2010. III. n.év 314 738 743 246 42,3 % 2010. IV. n.év 299 593 572 050 52,4 % 2011. I. n.év 289 694 617 695 46,9 % 2011. II. n.év 245 488 582 244 42,2 % 2011. III. n.év 238 795 613 012 39,0 % 2011. IV. n.év 228 310 702 274 32,5 % 2012. I. n.év 258 594 710 553 36,4 % 2012. II. n.év 254 974 677 840 37,6 % Forrás: EKB.

Míg a franciaországi székhelyű VNAV-típusú alapoknak a belföldi MPI-szektor (bankok, más PPA-k) felé vannak jelentős kockázati pozícióik, az írországi CNAV-alapok éppen az EU-n kívüli MPI-k irányában rendelkeznek jelentős mértékű kitettséggel (lásd a 4. táblázatot és a 4. ábrát). A luxemburgi alapoknak ugyanakkor az EU-ban bejegyzett, Luxemburgon kívüli MPI-knél van több befektetésük. A német, olasz és spanyol PPA-k jellemzően többet fektetnek be a belföldi állami szektorba.

4. táblázat

Egyes PPA-k befektetései térség, alaptípus és szektor szerinti bontásban (millió EUR)

Forrás: ERKT-felmérés.

Megjegyzés: A teljes lefedettség a hat adatszolgáltató országban bejegyzett PPA-k AuM-jének 65 %-a.

Írországi CNAV-alapok MPI NPV Korm. EPI Összes Belföldi 12 661 1 531 57 2 14 251 Egyéb EU 75 205 4 644 6 997 808 87 654 Egyéb 127 647 18 440 19 188 6 213 171 488 Összes 215 513 24 615 26 242 7 023 273 393





Luxemburgi CNAV-alapok MPI NPV Korm. EPI Összes Belföldi 965 0 446 0 1 411 Egyéb EU 57 262 9 463 6 237 3 631 76 593 Egyéb 32 954 6 101 23 906 735 63 696 Összes 91 181 15 564 30 589 4 367 141 700





Franciaországi VNAV-alapok MPI NPV Korm. EPI Összes Belföldi 109 905 12 087 4 709 555 127 256 Egyéb EU 53 949 11 218 1 732 50 66 949 Egyéb 3 100 678 0 0 3 778 Összes 166 954 23 983 6 441 605 197 982





Németországi, olaszországi, spanyolországi alapok MPI NPV Korm. EPI Összes Belföldi 6 390 213 10 093 101 16 797 Egyéb EU 1 887 338 1 345 136 3 706 Egyéb 284 54 237 8 583 Összes 8 561 604 11 675 245 21 086

4. ábra

Az MPI-kben tartott befektetések aránya földrajzi eredet szerint (%)

Ami az eszköztípusokat illeti, a felmérés eredményei alapján a PPA-k portfóliójában a legfontosabb eszközosztály a pénzpiaci papír (rövid lejáratú vállalati kötvény, letéti jegy; lásd az 5. táblázatot). A penziós ügyletek, amelyek révén a PPA-k fedezet ellenében likviditást nyújtanak, a teljes AuM-nek mindössze 9 %-át teszik ki, és szinte teljes egészében az egyéb MPI-kel szembeni tranzakciókból származnak. Az eszközfedezetű értékpapírok (ABS) csak kis hányadot képviselnek. A „készpénz” (azaz a lejárat nélküli vagy rögzítetlen lejáratú betétek) a mintában található eszközök 6,6 %-át teszik ki; az ír CNAV-típusú alapok esetében magasabb (11 %) ez az arány, mint az egyéb alapoknál (pl. a luxemburgi CNAV-alapoknál 2 %, a francia RL-VNAV-alapoknál pedig 2,5 %).

5. táblázat

A befektetések alaptípus és eszközfajta szerinti megoszlása (%)

Készpénz Pénzpiaci instrumentum Penziós ügylet ABS Állampapír Egyéb instrumentum/nem allokált ebből MPI-k felé ebből MPI-k felé 1 - CNAV 7,9 % 58,1 % 48,9 % 11,4 % 11,3 % 1,1 % 13,7 % 7,9 % 2 - RL-VNAV 4,0 % 77,5 % 67,3 % 5,8 % 5,8 % 0,1 % 8,4 % 4,5 % 3 - VNAV (RL-VNAV nélkül) 5,3 % 66,5 % 59,1 % 5,3 % 5,2 % 0,0 % 16,1 % 7,0 % 1 - ÁÉKBV 6,4 % 62,9 % 54,1 % 9,7 % 9,6 % 0,7 % 13,2 % 7,3 % 2 - Nem ÁÉKBV 8,9 % 73,6 % 61,1 % 1,2 % 1,2 % 0,1 % 12,6 % 4,1 % Összes 6,6 % 63,7 % 54,7 % 9,0 % 9,0 % 0,7 % 13,1 % 7,0 % Forrás: ERKT-felmérés. Megjegyzés: A felmérésben foglalt teljes AuM-ben lévő százalékos arány. A „készpénz” kategória a nem rögzített futamidejű bankbetéteket is magában foglalja. A rögzített lejáratú betétek az „egyéb instrumentum” kategóriában vannak feltüntetve.

A felmérés a PPA eszközök lejárati időpontjáról is tartalmaz adatokat; úgy tűnik, a CNAV-típusú alapoknak konzervatívabb a likviditási szerkezetük, hiszen jellemzően rövidebb lejáratokat alkalmaznak, mint az egyéb alapok. Így például a CNAV AuM-jének körülbelül 39 %-a (133 milliárd euro) egy héten belüli lejáratú, szemben a rövid lejáratú (főként francia) VNAV-típusú PPA-kra jellemző 22 %-kal és az egyéb, VNAV-típusú PPA-kra jellemző 16 %-kal (lásd a 6. táblázatot) (6).

6. táblázat

Az eszközök alaptípus és lejárati kosár szerinti megoszlása (%)

Max. 1 nap overnight > 1 nap; ≤ 1 hét > 1 hét; ≤ 1 nap > 1 hónap; ≤ 3 hónap > 3 hónap; ≤ 6 hónap > 6 hónap; ≤ 1 év > 1 év; ≤ 397 nap > 397 nap (PPA-k, kivéve RL-PPA-k) Lefedettség 1 - CNAV 26,3 % 12,7 % 16,9 % 26,1 % 11,5 % 6,1 % 0,3 % 0,0 % 82 % 2 - RL-VNAV 16,9 % 4,8 % 18,3 % 41,0 % 13,0 % 5,9 % 0,0 % 0,0 % 100 % 3 - VNAV (RL-VNAV nélkül) 12,4 % 3,3 % 13,5 % 32,7 % 20,4 % 16,3 % 1,5 % 2,4 % 99 % 1 - ÁÉKBV 21,9 % 8,8 % 16,7 % 30,5 % 13,4 % 8,2 % 0,5 % 0,6 % 87 % 2 - Nem ÁÉKBV 14,5 % 2,7 % 15,3 % 36,5 % 19,7 % 10,8 % 0,4 % 0,3 % 100 % Összes 21,1 % 8,8 % 16,5 % 30,9 % 13,8 % 8,4 % 0,5 % 0,5 % 89 % Forrás: ERKT-felmérés. Megjegyzés: A lefedettség a teljes AuM-hez viszonyított (a felmérésben megállapított) részarányra utal; ezekre az adatokra a lejárati eloszlásról is rendelkezésre áll információ. A „Max. 1 nap overnight” kategóriába a lejárati idő nélküli vagy nem rögzített lejáratú betétek is beletartoznak.

Az EKB statisztikái végül devizanem szerint csoportosítva is bemutatják az alapok eszközeit. A 7. táblázatban látható, hogy az ír PPA-k eszközállományának legnagyobb része font sterlingben (GBP) van denominálva, ezzel szemben a luxemburgi székhelyű PPA-k eszközállománya zömében USA-dollárban. Az eurótól eltérő devizában denominált eszközök a francia, német, olasz és spanyol alapok teljes AuM-jének elhanyagolható részét alkotják. Tudományosan meg nem erősített adatok szerint a PPA-kra nem jellemző az eszközök és források devizanemei közötti eltérés.

7. táblázat

Az írországi, luxemburgi és franciaországi székhelyű PPA-k eszközei devizanem szerinti bontásban (millió EUR, %)

Eszköz pénzneme Belföldi MPI-adósságpapír Egyéb euroövezeti MPI-adósságpapír Belföldi nem MPI-adósságpapír Egyéb euroövezeti nem MPI-adósságpapír Euroövezeten kívüli adósságpapír Euroöveze-ten kívüli betét Egyéb eszköz Összes pénzne-menként Pénznem %-os aránya Írország EUR 180 14 359 1 246 7 470 18 839 10 929 53 023 17,13 % USD 176 9 157 5 542 66 759 18 737 95 376 30,82 % GBP 108 25 300 285 2 596 86 313 32 525 147 127 47,54 % CHF 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % n/a (7) 13 945 13 945 4,51 % Összes tételenként 464 48 816 1 536 10 608 171 911 62 191 13 945 309 471 100,00 % Luxemburg EUR 712 20 257 1 277 30 303 18 660 6 631 77 840 31,06 % USD 838 8 848 111 5 700 61 630 35 607 112 734 44,98 % GBP 211 3 642 19 2 803 9 034 3 825 19 534 7,79 % CHF 167 2 026 0 655 1 894 301 5 043 2,01 % JPY 0 0 0 75 362 0 437 0,17 % n/a (7) 35 022 35 022 13,97 % Összes tételenként 1 928 34 773 1 407 39 536 91 580 46 364 35 022 250 610 100,00 % Franciaország EUR 155 494 45 834 31 748 31 076 38 989 860 304 001 76,90 % USD 271 124 58 132 263 4 852 0,22 % GBP 0 0 0 0 45 0 45 0,01 % CHF 0 320 27 0 341 0 688 0,17 % JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % n/a (7) 89 757 89 757 22,70 % Összes tételenként 155 765 46 278 31 833 31 208 39 638 864 89 757 395 343 100,00 % Forrás: EKB.

III.3. A PPA-befektetők áttekintése

A PPA-król készült EKB-statisztikák csak általános képet nyújtanak az alapok befektetői összetételéről, és azt is elsősorban az euroövezet vonatkozásában. Az ERKT felmérése újabb információkkal egészíti ki az EKB-statisztikákat a befektetői bázis szektorális összetételéről, különös tekintettel az euroövezeten kívüli befektetőkre. A 8. táblázatban a PPA-befektetők földrajzi megoszlását régió és az alap típusa szerinti bontásban láthatjuk a rendelkezésre álló két forrásból származó adatok alapján.

A földrajzi eloszlást vizsgálva a francia, olasz és spanyol alapok egyértelműen belföldi befektetői bázissal rendelkeznek, míg az ír és a luxemburgi alapok sokkal inkább a külső keresletre támaszkodnak. A befektetők földrajzi eredet szerinti összetételét bemutató két forrás között is van némi eltérés, különös tekintettel az ír és luxemburgi székhelyű alapok befektetőinek euroövezet/EU, illetve a világ többi része (egyéb) szerinti osztályozására (lásd a 8. táblázatot). Ez az eltérő adatlefedettség mellett azzal magyarázható, hogy az alapkezelőknek objektív nehézséget okoz a befektetők térség, illetve szektor szerint osztályozása. A felmérési adatok szerint az EU-n kívüli befektetők a PPA-k befektetői bázisának jelentékeny részét alkotják (41 %), és ez az arány Írország esetében ennél jóval magasabb (70 %). A nem EU-s országból származó befektetők 90 %-a az EU-beli PPA-k közül a CNAV-típusú alapokba fektet. Végül a német PPA-k befektetői bázisáról csak az EKB készít statisztikát, amely szerint a belföldi befektetők vannak túlnyomó többségben.

8. táblázat

Az európai PPA-k befektetői bázisainak földrajzi megoszlása az EKB statisztikái és az ERKT felmérése alapján (millió EUR, %)

BELFÖLDI EUROÖVEZET (belföldi nélkül) EU (belföldi nélkül) Egyéb (8) Reziduális Összes (millió EUR) BELFÖLDI EUROÖVEZET (belföldi nélkül) EU (belföldi nélkül) Egyéb Franciaország EKB-adat 368 496 16 718 n/a 2 676 7 453 395 343 93 % 4 % n/a 1 % Felmérés 193 645 n/a 2 475 67 n/a 196 187 99 % n/a 1 % 0 % Írország EKB-adat 15 789 36 487 n/a 252 693 4 502 309 471 5 % 12 % n/a 82 % Felmérés 17 018 n/a 71 563 202 364 n/a 290 945 6 % n/a 25 % 70 % Luxemburg EKB-adat 10 172 81 766 n/a 152 159 6 513 250 610 4 % 33 % n/a 61 % Felmérés 12 493 n/a 92 651 79 340 n/a 184 485 7 % n/a 50 % 43 % Olaszország EKB-adat 7 820 12 n/a 22 80 7 934 99 % 0 % n/a 0 % Felmérés 7 820 n/a 15 20 n/a 7 854 100 % n/a 0 % 0 % Spanyolország EKB-adat 8 860 72 n/a 28 39 8 999 98 % 1 % n/a 0 % Felmérés 8 881 n/a 100 0 n/a 8 981 99 % n/a 1 % 0 % Németország EKB-adat 4 120 1 547 n/a 384 26 6 077 68 % 25 % n/a 6 % Felmérés n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a Öszes EKB-adat 435 941 137 229 n/a 408 653 18 736 1 000 559 44 % 14 % n/a 41 % Felmérés 239 857 n/a 166 804 281 791 688 452 35 % n/a 24 % 41 % Forrás: ERKT-felmérés és EKB.

A befektetői bázisra vonatkozó adatok bizonytalanságát tükrözik az IMMFA-adatok is, amelyek az EU-beli CNAV-típusú alapok EU-n kívüli befektetőinek arányát jóval kisebbre becsülik (lásd az 5. ábrát).

5. ábra

Az IMMFA PPA-k befektetőinek aránya ország szerinti bontásban (2010. december)

Az EU-beli PPA-k befektetői bázisának szektor szerinti bontásából (lásd a 9. táblázatot) látható, hogy az MPI-szektor fontos befektetői szerepet tölt be (a bázis 32 %-át teszi ki); utána következik a vállalati szektor 21 %-os részesedéssel, a biztosítók és nyugdíjalapok 13 %-kal és az egyéb pénzügyi intézmények (pl. más befektetési alapok, fedezeti alapok) 12 %-kal. A PPA-k tehát nem csupán a bankok fontos finanszírozói, hanem maguk a bankok is a PPA-k fontos befektetői.

9. táblázat

Néhány alapkategória befektetői bázisa (millió EUR, %)

Alap típusa Adatszolgáltató ország ÖSSZES (millió EUR) MPI NPV EPI BNY HT Egyéb vagy n/a Lefedett-ség (9) Kiigazított lefedettség 1 - CNAV Írország 272 962 37,8 % 10,7 % 22,0 % 3,2 % 0,1 % 26,3 % 100,0 % 73,7 % Luxemburg 141 700 48,8 % 32,5 % 1,5 % 3,1 % 13,5 % 0,6 % 88,0 % 87,5 % 2 - RL-VNAV Franciaország 103 389 14,7 % 22,4 % 1,1 % 50,7 % 5,1 % 6,0 % 55,6 % 49,7 % Egyéb ország 35 598 21,5 % 11,2 % 31,9 % 24,7 % 1,1 % 9,5 % 100,0 % 90,5 % 3 - VNAV (RL-VNAV nélkül) Franciaország 92 798 25,5 % 44,0 % 5,7 % 10,0 % 5,7 % 9,1 % 65,4 % 56,3 % Egyéb ország 44 710 8,7 % 3,0 % 5,5 % 10,2 % 55,0 % 17,5 % 100,0 % 82,5 % 1 - ÁÉKBV Összes ország 636 383 34,4 % 20,2 % 12,7 % 10,6 % 7,1 % 15,0 % 99,4 % 84,4 % 2 - Nem ÁÉKBV Összes ország 54 774 7,4 % 29,1 % 2,3 % 37,8 % 17,6 % 5,8 % 97,6 % 91,8 % Összes Összes ország 691 157 32,2 % 20,9 % 11,9 % 12,7 % 7,9 % 14,3 % 70,6 % 56,4 % Forrás: ERKT-felmérés.

Az nemzeti sajátosságokat tekintve a luxemburgi és írországi székhelyű CNAV-típusú alapokban az adatok az MPI-befektetők dominanciájára utalnak, az ír CNAV-alapok esetében ezen kívül még az EU-n kívüli EPK-befektetők is igen jelentős tételt jelentenek (22 %). A franciaországi RL-VNAV-alapok fő befektetői a biztosítók és a nyugdíjalapok. Az NPV-befektetések legnagyobb koncentrációja a luxemburgi székhelyű CNAV-típusú alapoknál (46 milliárd euro), a francia RL-VNAV nélküli VNAV-alapoknál (41 milliárd euro) és az ír CNAV-alapoknál (29 milliárd euro) figyelhető meg. Végül a spanyol és olasz PPA-befektetők túlnyomó többsége a háztartások közül kerül ki. Az EU háztartásainak teljes PPA-s befektetési állománya a hat adatszolgáltató országot figyelembe véve 32 milliárd euro értékű. Az EU-n kívüli háztartási befektetők jelentős része a luxemburgi CNAV-alapokba fektet be (16 milliárd euro).

III.4. Az üzletág koncentráltsága

Az európai PPA-üzletág meglehetősen összpontosított, különösen a CNAV-típusú alapok esetében. A felmérés szerint a tíz legnagyobb európai CNAV-alap piaci részesedése az összesen 123 alap közül mintegy 55 %, ami 226 milliárd euro értéket képvisel (lásd a 10. táblázatot). A tíz legnagyobb VNAV-típusú alap esetében ugyanez az arány 33 %, közülük mindössze egy nem franciaországi székhelyű. A nem ÁÉKBV-típusú alapok esetében a piaci részesedés 74 %-a a tíz legnagyobb alap kezében van (10).

10. táblázat

A legnagyobb 3, 5, 10 és 20 alap koncentrálódása az egyes alapkategóriákban (%)

Alap CNAV, Írország CNAV, Luxemburg Francia-ország Összes CNAV Összes VNAV ÁÉKBV Nem ÁÉKBV Összes alap Első 3 26,10 % 65,40 % 16,70 % 27,60 % 15,10 % 16,50 % 46,10 % 12,30 % Első 5 38,40 % 77,30 % 23,10 % 36,50 % 21,10 % 22,70 % 55,70 % 17,60 % Első 10 64,00 % 86,80 % 35,90 % 55,50 % 32,80 % 34,40 % 73,70 % 26,80 % Első 20 84,30 % N/A 50,50 % 77,60 % 48,10 % 52,20 % 88,80 % 40,60 % Forrás: ERKT-felmérés. Megjegyzés: A „Franciaország” és az „Összes alap” elnevezésű kategóriákhoz tartozó részesedések az összes AuM százalékában vannak megadva az adatszolgáltató országokra vonatkozó EKB-statisztikák alapján; az összes többi kategória esetében a részesedés a megfelelő információval rendelkező alapok teljes AuM-jére vonatkozik (CNAV vagy VNAV, ÁÉKBV vagy nem ÁÉKBV), azaz a teljes AuM 89 %-a, illetve 82 %-a.

A kezelői csoport szerinti koncentrálódás elemzéséből kiderül, hogy az öt legnagyobb európai PPA-t kezelő csoport az EU teljes PPA-üzletágának 40 %-át, a legnagyobb tíz pedig 54 %-át teszi ki. A CNAV-üzletág még erősebben koncentrált, az öt legnagyobb csoport a luxemburgi tevékenység 87 %-át, az írországinak pedig 59 %-át adja. A nem ÁÉKBV-típusú alapok esetében a három legnagyobb európai csoport a szektor állományának nagyjából 67 %-át kezeli. A tíz legnagyobb európai csoport közül hét banki kötődésű (az első ötből négy), kettő független alapkezelő, egy pedig egy biztosítótársaság tulajdonában van.

11. táblázat

A PPA-üzletág alapkezelői csoport szerinti koncentrálódása (%)

Szpon-zor CNAV, Írország CNAV, Luxemburg Francia-ország Összes CNAV Összes VNAV UCITS Nem ÁÉKBV Összes alap Első 3 43,90 % 84,10 % 46,20 % 51,10 % 43,90 % 37,90 % 67,00 % 30,00 % Első 5 59,30 % 86,80 % 58,60 % 61,10 % 55,70 % 47,10 % 77,00 % 40,50 % Első 10 73,80 % N/A 71,10 % 81,60 % 70,20 % 62,30 % 91,90 % 53,60 % Forrás: ERKT-felmérés. Megjegyzés: A „Franciaország” és az „Összes alap” elnevezésű kategóriákhoz tartozó részesedések az összes AuM százalékában vannak megadva az adatszolgáltató országokra vonatkozó EKB-statisztikák alapján; az összes többi kategória esetében a részesedés a megfelelő információval rendelkező alapok teljes AuM-jére vonatkozik (CNAV vagy VNAV, ÁÉKBV vagy nem ÁÉKBV), azaz a teljes AuM 89 %-a, illetve 82 %-a.

III.5. A CNAV-típusú alapok eltérése a névértéktől

A múltban az európai PPA-k esetében az árnyékárfolyamok és az állandó árfolyamok között voltak eltérések (azaz nem realizált piaci értékvesztést szenvedtek el). Az ERKT felmérése szerint a 76 alapból álló mintából (amelynek AuM-je 414 milliárd euro) a 2007 júniusa és 2012 júniusa közötti időszakban 18 CNAV-típusú alap tapasztalt 10 bázispontig terjedő eltérést, 15 pedig még ennél is nagyobbat (lásd a 12. táblázatot). Ezenkívül a 10 bázispontnál nagyobb eltérést regisztráló 15 CNAV-alap közül 13 az AuM-ből 72 milliárd eurós értéket képvisel (11); köztük van a minta tíz legnagyobb alapja közül három. Néhány alap esetében azonban az eltérések a Lehman Brothers 2008-as összeomlása utáni hitelválságra korlátozódnak. Megjegyzendő ugyanakkor, hogy ezekben az adatokban a CESR/ESMA PPA-szabályozói reformjait megelőző és követő időszakok adatai egyaránt benne vannak, és a felmérési adataiból nem derül ki, hogy melyik időszakból származik az eltérés.

12. táblázat

A CNAV-alapok névértéktől való eltérései a 2007. június és 2012. június közötti időszakban (millió euro, %)

Eltérés Öszesen Nagyságról rendelkezésre áll adatok Az alapok száma Az alapok száma Összes NAV Részesedés NAV első 3 Max. 10 bázispont 18 13 77,872 28,00 % 45,935 11 vagy több bázispont 15 12 72,253 26,50 % 45,935 Forrás: ERKT-felmérés. Megjegyzés: A névértéktől való eltérések száma a 2007 júniusa és 2012 júniusa közötti időszakban; vizsgált alapok: 78 CNAV (csak 65 alap nagyságáról van adat).

IV. AZ ERKT AJÁNLÁSAI

IV.1. Az ajánlásokkal lefedett problémakör

Az ERKT ajánlásait az a szakpolitikai cél vezérli, hogy mérsékeljék a pénzügyi stabilitási kockázatokat, amelyek egyrészt az EU-beli székhelyű PPA-k bankszerű jellemzőiből, másrészt abból erednek, hogy – különösen a CNAV-típusú alapok esetében – gyakran alakul ki befektetői pánik. Az ajánlások ezenkívül a vonatkozó IOSCO-ajánlások helyes és következetes alkalmazását is célozzák Európában.

A Bizottság jelezte szándékát, hogy az ÁÉKBV-kkel és PPA-kkal kapcsolatban az egész unióra kiterjedő jogszabályok kidolgozására készül. Az unió szintjén összehangolt jogalkalmazás célját szem előtt tartva az ERKT ajánlásainak egyedüli címzettje a Bizottság. A Bizottság kikérheti az európai felügyeleti hatóságok – különösen az ESMA – tanácsát az ERKT ajánlásainak megvalósításáról, továbbá ezek összehangolt alkalmazása érdekében felszólíthatja a felügyeleteket, hogy dolgozzák ki a szükséges technikai szabványokat, iránymutatásokat és ajánlásokat (ideértve az adatszolgáltatási és közzétételi űrlapokat). A PPA-szabályozáshoz kapcsolódó technikai szabványok kialakítása túlmegy a jelen függelék keretein.

Ami az ajánlások megvalósításának ütemezését illeti, az ÁÉKBV-keretreform menetrendjének figyelembevételével kérjük a Bizottságot, hogy 2013. június végéig, illetve 2014. június végéig számoljon be az ERKT-nak az ajánlások megvalósítása terén elért eredményekről. Az A. ajánláshoz emellett további átmeneti megoldásokat is javaslunk.

Az ERKT ajánlásai az IOSCO ajánlásainak megfelelően azokat a befektetési alapokat veszik figyelembe, amelyeket az EU-ban bejegyzett kollektív befektetési vállalkozásként ajánlanak/értékesítenek a befektetők számára, és amelyek a tőkeösszeg fenntartását, az egynapos likviditás biztosítását és a pénzpiaci kamatoknak megfelelő hozam elérését tűzik ki célul. Különösen azokat az alapokat szólítják meg, amelyeket PPA-ként osztályoznak vagy értékesítenek, vagy amelyek a PPA-ra jellemző tulajdonságokkal (pl. tőkeösszeg fenntartására, napi visszaváltás biztosítására és a pénzpiaci kamatokra való törekvés) rendelkeznek, vagy az olyan (pl. készpénzalapként, likvid vagy likviditási alapként vagy rövid lejáratú alapként) értékesített alapokra, amelyek értékesítése során az előbb bemutatott jellemzők érvényesülése valószínűsíthető. Amennyiben nincs külön utalás az alap típusára (pl. CNAV, VNAV, rövid lejáratú PPA, ÁÉKBV, nem ÁÉKBV), az ERKT ajánlásai az európai PPA-k fent meghatározott összes típusára érvényesek, függetlenül ezek nevétől vagy az alkalmazandó szabályozói kerettől.

Az alábbiakban részletesen megvizsgáljuk az egyes ajánlásokat, kitérve a közgazdasági indoklásra, az értékelésre, a lehetséges előnyökre és hátrányokra, valamint ahol lehet, az ajánlás potenciális piaci hatásaira. Az értékelés keretében nagymértékben támaszkodunk kutatói tanulmányokra, külön az ebből a célból gyűjtött adatokra, valamint a piaci szereplőkkel folytatott megbeszélésekre.

IV.2. A. ajánlás – kötelező áttérés a változó nettó eszközérték alkalmazására

A Bizottság részére ajánlott annak biztosítása, hogy a vonatkozó uniós jogszabály:

1. kötelezze a PPA-kat az ingadozó nettó eszközérték alkalmazására ;

2. kötelezze a PPA-kat a valósághű értékelés általános alkalmazására és arra, hogy az amortizált bekerülési értéken való elszámolást csak néhány előre meghatározott körülmény fennállása esetén alkalmazzák .

IV.2.1. Közgazdasági indoklás

a) Szakpolitikai opciók

A PPA-kal összefüggésben jelentős rendszerkockázatot okoz, hogy a PPA-k árnyékbanki szervezetek, amelyek a bankokhoz hasonló gazdasági funkciót töltenek be. Igaz, hogy a piaci szabályozás hatálya alá esnek, de jogilag nem bankok, és nem vonatkozik rájuk a banki szabályozás (lásd a II. részt).

Az FSB által jóváhagyott IOSCO-ajánlások (2012. október) ennek a problémának a megoldását tűzik ki célul. Az IOSCO az FSB árnyékbanki reformra vonatkozó konzultációs anyagára (2012. november) is támaszkodhat. A dokumentumban megállapítják, hogy a kockázatok kezelésének kétféle módja van: i. a PPA-k befektetői pánikra való érzékenységére hajlamosító ismérvek felszámolása, tehát a bankokéval megegyező betétjellegű tulajdonságok kiküszöbölése; ii. engedélyezik ugyan a PPA-knak a betétszerű ismérvek megtartását, de a prudenciális bankszabályozáshoz hasonlóan kockázatcsökkentő intézkedéseket írnak elő.

Az első lehetőség értelmében a PPA-k befektetési jegyeinek értékelését kellene átalakítani, hogy megszűnjenek a betétszerű ismérvek. E szerint a jegyek értékelése során jobban figyelembe kell venni a PPA-k fedezeti eszközeinek értékét. Ennek értelmében a PPA-knak a VNAV-modellt és általában a valós értéken történő értékelést kell alkalmazniuk; az amortizált költségelszámolás további alkalmazása során nem szabad megengedni, hogy az eszközérték jelentősen eltérjen a valós értéktől. A másik megoldás szerint a PPA-k számára továbbra is megengedett a CNAV-modell használata, de csak azzal a feltétellel, hogy működésüket szorosabb összhangba hozzák a banki szabályozással. Különösen fontos, hogy megfeleljenek a bankokkal szemben támasztott tőke-, likviditás-, valamint egyéb prudenciális követelményeknek, amelyek megvédik őket a pánikszerű betétkivonástól.

Ez olvasható az IOSCO 10. ajánlásában is, amelynek értelmében a stabil NAV-ot kínáló PPA-knak intézkedéseket kell hozniuk az eszközérték stabilitásához kapcsolódó speciális kockázatok csökkentésére, valamint internalizálniuk kell az e kockázatokból eredő költségeket. A szabályozó hatóságoknak, ahol megoldható, elő kell írniuk a változó NAV-rendszerre való áttérést. Ennek alternatívájaként garanciákat kell teremteni a stabil NAV-ot kínáló PPA-k alkalmazkodóképességének megerősítésére és a nagymérvű visszaváltási hullám kivédésére. Az FSB a fentebb említett 2012. novemberi konzultációs anyagában azt is kimondja, hogy ahol nem kivitelezhető az említett átalakítás, olyan garanciákat kell teremteni, amelyek hatása funkcionálisan megegyezik azokkal a tőke-, likviditási és egyéb prudenciális követelményekkel, amelyek a bankokat védik a váratlan betétkivonástól. Az IOSCO 4. ajánlása emellett kiköti, hogy a PPA-knak a valósághű értékelésre vonatkozó általános alapelvet betartva kell értékelniük a portfóliójukban szereplő értékpapírokat. Az amortizált bekerülési értéken való elszámolás módszerét csak korlátozott körülmények között szabad alkalmazni.

A CNAV-ról a VNAV-ra való áttérés mérlegelése során messzemenően számításba kell venni az aktuális nemzetközi folyamatokat (lásd az I.1 részt). Az FSB előreláthatólag 2013 szeptemberére véglegesíti az árnyékbanki tevékenységre vonatkozó ajánláscsomagot (FSB, 2012. november). A piacok egymásrautaltságát és az árnyékbankrendszer erős adaptációs képességét figyelembe véve jogos az érvelés, hogy a PPA-kat is magában foglaló árnyékbanki tevékenységre vonatkozó javaslatoknak átfogóaknak kell lenniük, és hogy a szakaszos, részleges megközelítés gyorsan arbitrázshoz vezethet. Az FSB közölte, hogy amint elkészülnek a végleges ajánlások, ki fogja dolgozni azokat az eljárásokat, amelyekkel garantálható a különféle árnyékbanki szakpolitikai ajánlások megfelelő érvényesítése. Ugyanakkor nem tervezi magukról a PPA-król szóló további ajánlások kidolgozását.

A PPA-termék alaptermészetét figyelembe véve azt a szakpolitikai megoldást részesítjük előnyben, hogy a CNAV-típusú alapoknak VNAV-alapokká való átalakítása révén erősítsék meg a PPA-k befektetési jellegét, és csökkentsék banki/betétjellegű tulajdonságaikat. Az IOSCO 10. ajánlásában foglaltakhoz képest ez továbblépés, amit az indokol, hogy e megoldás révén a befektetők kisebb késztetést éreznének a pánikszerű kivonulásra, javulna az ártranszparencia, és csökkenne az egymásrautaltság, ahogy azt a továbbiakban kifejtjük.

b) Kockázatcsökkentés

Ugyan a befektetői pánik az alapok minden lejárati vagy likviditási eltéréssel jellemezhető típusánál előfordulhat, a CNAV-típusú alapok esetében valószínűbb, hogy romló piaci helyzetben a befektető kihasználja az „elsőként reagáló előnyét” (lásd a II.1. részt). A VNAV-ra való áttérés csökkenti a CNAV-típusú alapokhoz kapcsolódó speciális kockázatokat és a hitelesemény hatásait. A VNAV-modellnek köszönhetően a részvényes kevesebb késztetést érez arra, hogy kivonja befektetését, amikor az alap szerény mértékű veszteséget szenved el. Ahogy a II. részben leírtuk, már kis veszteség esetén is megrohanhatják a PPA-t, ami a többi PPA-ra is átterjedhet. Az amortizált bekerülési értéken való elszámolásból és a NAV-kerekítésből eredő elsőként reagálás előnyét úgy is lehet mérsékelni, hogy a befektetőket az aktuális veszteséget tükröző NAV-on történő visszaváltásra kényszerítik, ami azzal jár, hogy kisebb veszteség terhelődik át a megmaradó befektetésijegy-tulajdonosokra.

Az amortizált bekerülési költségen való elszámolás és a kerekítés megszüntetése révén a befektetők jobban átlátják az árakat. A VNAV-típusú alapokban ugyanis a többi kollektív befektetési vállalkozáshoz (KBV) hasonlóan ingadozhat a jegyek árfolyama, így a befektetők tisztában lehetnek a természetükből fakadó kockázatokkal és azzal, hogy miben különböznek a betéttől. Az átállás mérsékelheti azokat a befektetői várakozásokat, hogy a PPA-k kis valószínűséggel szenvednek el veszteséget; ha az alapnak mégsem sikerül megfelelnie ezeknek a várakozásoknak, kisebb a veszély, hogy pánik tör ki. A befektetők számára természetesebbé válnak a rendszeres ingadozások, és így – akárcsak az egyéb befektetési termékek esetében – könnyebben elfogadják őket, hiszen a piaci árfolyamok esése ekkor már nem utal szükségszerűen a portfóliót alkotó értékpapírok nemteljesítésére (12). A VNAV a portfólióeszközök minőségével kapcsolatos bizonytalanságot is csökkentheti, mivel ez a NAV-ban fog tükröződni.

A kisebb hitel- és kamatkockázattal járó, nagyon rövid futamidőre befektető PPA-k esetében a kisebb kockázat valószínűleg a kevésbé ingadozó NAV-ban mutatkozik majd meg. Mivel a befektetők különféle piaci helyzetekben tudják összehasonlítani a napi szintű ingadozásokat, az információk birtokában a kockázat-hozam preferenciáiknak jobban megfelelő döntéseket tudnak hozni.

Még ha az említett első reagáló előnye mérséklődik is, megmarad a késztetés – habár kisebb mértékben –, hogy a többiek előtt váltsák vissza a jegyeket. Mivel a PPA-knak nincs 100 %-os napi likviditásuk, szélsőséges esetben előfordulhat, hogy a befektetők kivonási igényeit nem tudják kielégíteni. Emiatt nagy volumenű visszaváltás esetén a befektetők továbbra is visszaváltásra lehetnek ösztönözve (mint bármely más befektetési alapnál), mivel a soron következő beváltási kérelmek a kevésbé likvid eszközök értékesítésére kényszeríthetik az alapot, amely így potenciálisan veszteséget szenved el. A VNAV-típusú alapoknál meglevő számviteli bizonytalanság is súlyosbíthatja a pánik kialakulásának kockázatát.

Az említett kockázatok további korlátozása érdekében – a VNAV-típusú alapokat is idevéve – az ajánlásban az egységes instrumentumok értékelésével is foglalkozunk. A PPA-knak általánosságban biztosítaniuk kell, hogy az eszközöket folyó piaci árfolyamon értékeljék, feltéve, hogy ezek rendelkezésre állnak, megbízhatóak és naprakészek. Ahol a piaci árfolyam nem áll rendelkezésre vagy nem megbízható, az alapnak általánosságban az aktuális hozamgörbén és a kibocsátói kamatrésen alapuló értékelési modellel kell a portfólióban található papírokat értékelnie.

Az ajánlásban nem javasoljuk az amortizált bekerülési értéken való elszámolás teljes tiltását. Ha viszont továbbra is megengedik ezt a számviteli módszert, erős garanciákat kell biztosítani a téves árazás kockázatának mérséklésére. Az IOSCO- ajánlással összhangban az az amortizált bekerülési értéken való elszámolást csak olyan helyzetben kellene alkalmazni, ahol ez a módszer vélhetően lehetővé teszi az instrumentum árának megfelelő közelítését.

Az instrumentum reziduális futamidejének tekintetében korlátozni kell az említett számviteli módszer alkalmazását, mivel így jelentősen redukálható a PPA CNAV-árfolyama és tényleges árfolyama közötti eltérés kockázata. Míg az IOSCO ajánlásában 90 nap szerepel, az ennél is rövidebb maximális maradvány-futamidejű instrumentumok esetében felléphet a kamat- és hitelkockázatra való érzékenység. Ezzel összefüggésben megjegyzendő, hogy az európai PPA-k (különösen a CNAV-alapok) nagy arányban rendelkeznek olyan eszközállományokkal, amelyek maradvány-futamideje kevesebb, mint 90 nap (lásd a 6. ábrát). Az USA-ban a SEC (1977) csak 60 vagy még kevesebb napnál rövidebb maradvány-futamidő esetén teszi lehetővé az amortizált költséggel értékelt befektetési alapokat, és további garanciákat is megkíván (13). Igaz ugyan, hogy az összes korlátozást kumulált alapon alkalmazzák, amennyiben maximálisan 90 napot vennének figyelembe, fellépne annak a kockázata, hogy az amortizált bekerülési értéken való elszámolást túlzott mértékben alkalmaznák. A CNAV-típusú alapok esetében az eszközök akár 0,5 %-os félreárazása is arra ösztönözheti a befektetőket, hogy azonnal kivonják forrásaikat az alapból, hiszen így névértéken válthatják vissza jegyeiket, még azelőtt, hogy az alap értéke 1 euro alá esne.

6. ábra

Az eszközök lejárati szerkezete alaptípus szerinti bontásban (%)

A likviditási követelményekről szóló B. ajánlás a VNAV-alapokkal is foglalkozik, és a befektetői pánik kockázatát várhatóan tovább csökkenti. Meg kell állapítani ugyanakkor, hogy még ha valószínűsíthető is a kockázatok csökkentése, nem lehet teljesen kiküszöbölni a befektetői pánik kockázatát, mivel a PPA-k futamidő-transzformációt végeznek.

Az A. ajánlás végül segíthet a PPA-szponzorok egymásrautaltságához kapcsolódó rendszerkockázat kezelésében, mivel a VNAV bárminemű ingadozása miatt a befektetők kevésbé támaszkodnak a burkolt, diszkrecionális szponzori támogatásra. Ennek az az oka, hogy a VNAV-típusú alapok szponzorai kisebb késztetést éreznek arra, hogy közbelépjenek a befektetési jegyek árfolyamának stabilizálása érdekében.

IV.2.2. Értékelés

a) Lehetséges hatások

Körültekintően értékelendő, hogy a PPA-kra vonatkozó szakpolitikai opciók miként hathatnak a pénzügyi stabilitásra és a piac működésére. A nemzetközi téren manapság leggyakrabban tárgyalt opció a CNAV-rendszerű alapokról a VNAV-rendszerű alapokra való kötelező áttérés. A PPA-k teremtette nemzetközi kapcsolatokat figyelembe véve az lenne a legjobb megoldás, ha globális szinten egységesítenék a szabályozói beavatkozásokat. Jelentésünk összeállításának időpontjában azonban nem tudni, hogy az USA (a világ legnagyobb PPA-piaca) belátható időn belül tovább reformálja-e szabályozórendszerét. Európában ugyanakkor több kezdeményezés született az ÁÉKBV-keretrendszer törvényi szabályozására, ami lehetőséget kínálhat a PPA-kból fakadó rendszerkockázat további csökkentését célzó intézkedések megtételére (lásd az I. részt).

Elképzelhető, hogy az európai PPA-k VNAV-rendszerre való kötelező (és egyoldalú) áttérése csekély hatást gyakorolna az európai PPA-üzletágra, mivel a CNAV-rendszerű PPA-k alighanem érzéketlenek az alap tényleges besorolására, inkább a mögöttes eszközérték foglalkoztatja őket. Ugyanakkor az is megtörténhet, hogy az európai CNAV-rendszerű alapok eszközei hirtelen más joghatósági területekre vagy alternatív termékbe áramlanak, ami komoly hatással lehet az európai hitelfelvevők, főleg a bankok rövid távú finanszírozási költségeire és lehetőségeire.

Az ERKT magánpiaci szereplők számára szervezett kerekasztal-beszélgetésén az üzletág több képviselője azzal érvelt, hogy az EU-n belüli befektetők kereslete valószínűleg nem csappan meg, az EU-n kívüli, elsősorban amerikai befektetőké azonban igen, hiszen őket kimondottan a CNAV-rendszerű alapok jellege vonzotta. Amennyiben az USA belátható időn belül nem hajt végre vagy nem tervez hasonló szabályozói reformokat, az amerikai befektetői kereslet számottevően visszaeshet. Bár a VNAV-rendszerű alapokra történő esetleges egyoldalú európai áttérés hatásait – nem kis mértékben a befektetői magatartás bizonytalanságai miatt – igen nehéz felmérni, a II. részben szereplő hasznos adatok legalább némi támpontot nyújtanak.

A CNAV-rendszerű alapok kockázati pozíciói az EU-n kívüli MPI-k felé – az EU-n belüli MPI-kkel szembeni összeghez (146 milliárd euro) képest – igen jelentősek (összesen 161 milliárd euro), ami főleg az ír alapoknak tudható be (128 milliárd euro, az összes kezelt eszközállomány 47 %-a). Az ír CNAV-rendszerű alapok kockázati pozíciói az EU-n belüli MPI-k felé is nagyok (75 milliárd euro). Luxemburg kockázati pozíciói az EU-n belüli MPI-k felé nagyobbak (58 milliárd euro), mint az EU-n kívüliek felé (33 milliárd euro), bár ebben az esetben a lefedettség alacsonyabb, így ezek az adatok elmaradhatnak a valós kockázati pozícióktól. A VNAV-rendszerre történő kötelező áttérés ezért érintheti az európai MPI-k 146 milliárd eurós finanszírozását, bár valószínű, hogy ennek egy része náluk marad, például az európai bankok által kibocsátott közvetlen értékpapír-állományok vagy bankbetétek formájában.

A PPA-befektetők földrajzi megoszlását illetően komoly bizonytalanság uralkodik, amit az EKB-statisztikák és az ERKT eseti felmérésének adatai között mutatkozó különbségek is szemléltetnek (lásd az III.3. rész 9. táblázatát). CNAV-rendszerű alapok főleg Írországban és Luxemburgban működnek, befektetőik földrajzi és szektoronkénti megoszlásáról a III.2. rész 4. táblázata szolgáltat információkat (lásd még az alábbi 7. és 8. ábrát).

7. ábra

PPA-befektetők földrajzi megoszlása (%)

8. ábra

PPA-befektetők szektoronkénti megoszlása (%)

Az ERKT-felmérés eredményei szerint az ír PPA-kban 70 % (vagy 202 milliárd euro) az EU-n kívüli befektetők aránya (lásd a 7. ábrát). Az összes PPA-t lefedő EKB-statisztika szerint viszont az euroövezeten kívüli befektetők aránya 82 % (vagy 253 milliárd euro). Ugyanakkor valószerűtlen, hogy az Egyesült Királyság és a többi euroövezeten kívüli EU-tagállam befektetői mindössze 51 milliárd euróval (a két összeg különbségével) részesednek, miközben a font sterlingben denominált alapok értéke 134 milliárd euro. Bár pontos adattal nem rendelkezünk, az ERKT-felmérésben szereplő számot (202 milliárd euro) tekinthetjük a lehetséges érték felső határának, az alsó határt pedig úgy számíthatjuk ki az EKB-statisztikából, hogy a font sterlingben denominált alapok teljes értékét kivonjuk az egyéb szektorban szereplő teljes értékből. (Az így kapott 119 milliárd euro a 253 milliárd euro és a 134 milliárd euro különbözete). Az egyéb befektetők írországi részesedése tehát 119 milliárd és 202 milliárd euro közé esik. A felmérés szerint ezek elsősorban a CNAV-rendszerű alapokba fektetnek be (84 %).

Ami Luxemburgot illeti, a felmérés csak a PPA-k befektetői bázisának egy részét, az összes befektetett összeg mintegy 74 %-át fedte le. Az adatok szerint az egyéb (azaz EU-n kívüli) szektor részesedése mintegy 79 milliárd euro, a teljes befektetői bázis 43 %-a. Ugyanakkor az EKB-statisztika vonatkozó adata, amely a brit befektetőket is tartalmazza, 152 milliárd euro, vagyis a teljes befektetői bázis 61 %-a. Ha ebből levonjuk a font sterlingben denominált luxemburgi alapok (mintegy 20 milliárd eurós) értékét, a két adat közötti sáv akkor is elég széles marad (79-132 milliárd euro).

A CNAV-rendszerű alapokról csak az ERKT-felmérés eredményei állnak rendelkezésre. E forrás szerint az EU-n kívüli befektetők 257 milliárd euróval vagy 62 %-kal részesednek a teljes befektetői bázisból. Minthogy a befektetők eredete bizonytalan, ezt az értéket valószínűleg túlbecsülték.

Az ERKT-felmérés szerint az EU-n kívül tehát összesen 257 milliárd euro értékű befektetői kereslet (a teljes kereslet 25 %-a) mutatkozhat. Elképzelhető, hogy ezeket a befektetőket kimondottan a CNAV-rendszerű alapok tulajdonságai vonzzák. Sajnos a befektetői bázis földrajzi megoszlásából nem állapítható meg az amerikai befektetők besorolása. Ha a VNAV-rendszerű alapokra történő áttérés miatt elvesznek ezek a befektetők, távozásuk az európai PPA-k által kezelt eszközállományok negyedét is érintheti, és ez az MPI-k finanszírozására is kihathat. Minthogy azonban a CNAV-rendszerű alapok nagyrészt az EU-n kívül fektetnek be (lásd a III.2 rész 4. táblázatát), az európai PPA-kra gyakorolt hatás korlátozottabb lehet. Ráadásul a felmérésben valószínűleg jócskán eltúlozták az EU-n kívüli befektetők részesedését. Az IMMFA adatai szerint az egyesült államokbeli befektetők részesedése 10 %-os, azaz mintegy 40 milliárd eurót tesz ki. Távozásuk tehát viszonylag csekély közvetlen hatással járna.

b) Átmeneti intézkedések

A VNAV-rendszerű alapokra való kötelező áttéréshez több okból is átmeneti intézkedésekre lesz szükség. A CNAV-rendszerű alapok átalakítása VNAV-rendszerűvé ugyanis a működés szempontjából komoly kihívást jelent a vezetőknek és a befektetőknek, hiszen feltehetőleg az informatikai és a back office rendszereket is át kell alakítani. Ha a befektetők félnek, hogy az „igazi” VNAV-rendszerű alapok különböznek a jelenlegi CNAV-rendszerűektől és ebből esetleg veszteségük származik, nagyarányú visszaváltás is előfordulhat. Ezért azt ajánlják, hogy a meglévő PPA-k számára szabjanak meg megfelelő hosszúságú átmeneti időszakot, amelyben a CNAV fennmarad, de el lehet végezni a szükséges átalakításokat. A CNAV-rendszerű alapoknak meghatározandó átmeneti időszak az alkalmazandó szabályok közzétételétől számítva legalább két év lehet. A PPA-knak igen körültekintően, jóval a VNAV-rendszerre történő áttérés előtt, a lépés következményeinek ismertetésével együtt kell bejelenteniük, hogy mire készülnek. Ennek az időnek arra is elegendőnek kell lennie, hogy a befektetők számításba vegyék a PPA-kra vonatkozó esetleges amerikai reformokat, ami csillapíthatja az Európa „éllovasi” szerepével kapcsolatos aggodalmaikat.

c) Tőkekövetelmény mint lehetséges megoldás

Indoklás

Ha a VNAV-rendszerre történő áttérés kivitelezhetetlen, az FSB (2012. november) alternatívaként olyan követelmények érvényesítését javasolja, amelyek hatásukban megegyeznek a prudenciális banki szabályozással. Ha nem születik európai jogszabály, amely kötelezővé teszi a CNAV-rendszerű PPA-k átalakítását VNAV-rendszerűvé, a banki szabályozással összhangban szigorú garanciákat, köztük tőkekövetelményeket kell alkalmazni.

Az alábbiakban a tőkekövetelményekre összpontosítunk. A formális tőkekövetelmények ésszerűsége abban rejlik, hogy a CNAV-rendszerű alapok és a (banki tőkekövetelmények révén védett) bankbetétek fogalmilag több szempontból párhuzamba állíthatók. A CNAV-rendszerben megszabott tőkekövetelményeknek az a céljuk, hogy az alapok nagyobb mértékben legyenek képesek elviselni az eszközök teljes értékvesztéséből vagy a visszaváltási igények teljesítéséhez szükséges eszközeladásokból fakadó és így a részvényérték stabilitását fenyegető veszteségeket. Ez enyhítheti az alapokkal összefüggő rendszerkockázatot, mert piaci feszültségek idején csökkenti az elsőként reagáló előnyét és – ameddig a várható veszteségek kisebbek, mint a tőkepuffer – csillapítja a befektetők visszaváltási hajlandóságát. (14)

A tőkekövetelményeken kívül a CNAV-rendszerű PPA-któl megkövetelhetik, hogy kérjenek korlátozott felhasználású banki engedélyt (lásd Európai Parlament, 2012). Ez biztosítaná, hogy a CNAV-rendszerű alapokra – és különösen a tőkéjükre – a bankihoz hasonló prudenciális szabályozás vonatkozzon. Emellett az alapok is élvezhetnék a betétbiztosítás és a központi banki likviditás előnyeit.

Lehetséges modellek

Nemzetközi szinten a tőkekövetelmények két lehetséges formájáról tárgyalnak: i. befektetők által finanszírozott NAV-puffer; ii. alapkezelők számára megszabott tőkekövetelmények. Az alábbiakban mindkét modellt részletesebben is tárgyaljuk.

i. Piaci finanszírozású NAV-puffer

Az egyik lehetőség a NAV-puffer lenne: a PPA-k jövedelmük egy részét visszatartva alapszintű tőketartalékot képeznének, amely védelmet nyújtana az esetleges veszteségekkel szemben. A minimális NAV-puffert jogszabály határozná meg, ennek elérése után az alapok abbahagyhatnák a jövedelem-visszatartást. Az elgondolásnak azonban több hátránya is van (lásd IOSCO, 2012. október).

Időbe telne, amíg sikerülne elegendően nagy tartalékot felhalmozni, ha pedig a pufferképzés sokáig tart, az átmeneti időszakban csupán korlátozott haszna lehet. Kisebb puffer ugyan gyorsabban képezhető, de annak sem lenne több haszna. Megléte ugyanakkor téves benyomást keltene, a befektetői veszteségekkel szembeni védelem a valóságosnál nagyobbnak tűnne, ami növelné a rendszerkockázatot. A mai alacsonyabb kamatszinttel jellemezhető környezetben igen nehéz lenne nagyobb puffereket képezni.

A pufferképzés ráadásul azzal járna, hogy a puffer feltöltésében részt vevő jelenlegi jegytulajdonosok helyett részben a később bekapcsolódók élveznék a puffer előnyeit.

Minthogy a puffer közvetlenül csökkenti az alap által ígérhető hozamot, megcsappanhat a PPA-kba történő befektetések vonzereje, és visszaeshet a befektetői kereslet. A pufferképzést elkerülni akaró alapok ki is vonulhatnak a piacról, amivel szűkül az üzletág és az MPI-k rövid lejáratú finanszírozásának e fontos forrása.

A puffereket végső soron a jegytulajdonosok képeznék, az alapkezelők és szponzorok anyagi részesedése nélkül, ami csökkenthetné az utóbbi két csoport érdekeltségét a prudens kockázatkezelésben.

ii. Az explicit szponzori garanciák tőkekövetelményei

A második lehetőség az lenne, hogy a PPA-kezelők és szponzorok explicit kötelezettséget vállalnának az implicite egyébként is gyakran vállalt pénzügyi támogatásra. Ezzel kötelezővé válna az a (jelenleg diszkrecionális) támogatás, amelyre a PPA-k a múltban gyakran támaszkodtak, a szponzorok és alapkezelők pedig kénytelenek lennének internalizálni a vonatkozó költségeket. Ez az explicit kötelezettségvállalás azért ésszerű megoldás, mert – amint az a II.2 részből kitűnik – a szponzori támogatás diszkrecionális jellege a rendszerkockázat egyik forrása.

A PPA alapkezelőktől vagy általánosabb értelemben véve a szponzoroktól megkövetelhetik, hogy hozzanak létre és finanszírozzanak egy olyan feltételhez kötve felhasználható pénzalapot, amely fedezi a PPA veszteségeit. A tőke, amelyet a PPA-n kívül tartanának, a szponzorok és garanciavállalók tulajdonában lévő részvénytőke lenne, nem pedig a PPA forrása. A befektetők közvetve, például magasabb költségekkel és díjakkal járulnának ehhez hozzá, ami csökkentheti a keresletüket. Az is egy lehetőség, hogy az alapkezelő és a szponzor azzal a feltétellel vállal explicit garanciát, hogy maga is szabályozott szervezet, amelyre prudenciális tőkekövetelmények vonatkoznak.

A puffer nagysága

A tőkepuffernek vagy -követelménynek akkorának kell lennie, hogy komoly védelmet nyújtson a veszteségekkel szemben, és ezzel hathatósan csökkentse a befektetői pánik kockázatát. Ellenkező esetben akkor is hasonló indítékok adódnának a pánikra, ha egy alap befektetői úgy vélik, hogy a veszteségek kockázata nagyobb a tőkepuffer által lefedezettnél, mint amikor egy alapnál bizonytalanná válik, hogy a garantőr képes-e támogatást nyújtani. A szponzorok nyújtotta explicit garancia tőkekövetelményének összhangban kell állnia a szabályozórendszer által a bankok számára megszabott tőkekövetelményekkel. Ez különösen akkor fontos, ha fennmarad a CNAV-modell.

A Squam Lake Group (2011) azt javasolja, hogy a megkívánt puffer nagyságának meghatározásakor azokból az összegekből induljanak ki, amelyekkel a szponzorok a múltban hozzájárultak ahhoz, hogy a CNAV-rendszerű alapokban a befektetési jegyek nettó eszközértéke ne essen 1 USA-dollár alá. A Lehman-csőd bejelentése utáni két napban tehát, amikor a Reserve Primary Fund 97 dollárcentes minimális nettó eszközértéket jelentett, jegyenként legalább 0,03 USA-dolláros pufferre lett volna szükség.

Az FSOC (2012) az alap eszközeinek kockázatosságához javasolja igazítani a puffert: i. készpénzre, kincstári értékpapírokra és kincstári repókra (kizárólag készpénzzel vagy kincstári értékpapírokkal fedezett repókra) nem lenne pufferképzési kötelezettség; ii. a többi egynapos futamidejű likvid eszközre (vagy az adómentes alapok esetében az egyhetes futamidejű likvid eszközökre) 0,75 %-os puffert; iii. az összes többi eszközre pedig 1,00 %-os puffert kellene képezni. A NAV-puffert a CNAV-rendszerű alapok jegyei árfolyamának stabilizálásához szükséges eszközökön felül képeznék. Az FSOC azt is megemlíti, hogy bár a PPA-k rendszerint kevésbé kockázatos értékpapírokba fektetnek be, a tapasztalat azt mutatja, hogy az alapokat a fent említett 1 %-os NAV-pufferszint feletti veszteségek is érhetik. Az FSOC ezért másik alternatívát kínál, amelyben a puffer (ismét az eszközök összetételének függvényében) akár 3 %-ig is nőhet. Az FSOC javaslatai között szerepel a „minimális kockázati állomány” elképzelése is. Ez az állomány a késleltetett visszaváltásra rendelkezésre álló számlaérték valamely hányada lenne.

Az IOSCO azzal számol, hogy legalább 50 bázispontú NAV-puffer kell a piaci érték és a névérték különbözetének fedezetére. Egy ekkora puffer azonban funkcióját és hatását tekintve nem lesz egyenértékű az FSB által előírt banki tőkekövetelményekkel (2012. november). A Bázel III. keretrendszer értelmében a bankoknak elegendő részvénytőkével kell rendelkezniük ahhoz, hogy teljesítsék a kockázatalapú tőkekövetelményt és a tőkeáttételi követelményt. Az utóbbi szerint a részvénytőkének el kell érnie a bank teljes eszközértékének 3 %-át (lásd Bázeli Bankfelügyeleti Bizottság 2010, 153. bekezdés). A PPA-eszközök összevonása a garanciát adó bank mérlegébe azt jelenti, hogy a tőkekövetelmény a PPA-k nettó eszközértékének 3 %-ával egyenlő. A prudenciális banki szabályozással való összhang megteremtéséhez legalább 3 %-os tőkepufferrel kell számolni. Ez attól függetlenül érvényes, hogy a tőke-hozzájárulás bankoktól vagy – ha ez engedélyezett – az alapkezelőtől vagy külső féltől származik. Ugyanakkor megjegyzendő, hogy a Bázeli Bizottság által javasolt 3 %-os tőkeáttételi arány 2013 januárjától 2017 januárjáig még nem lesz kötelező, nem is hozzák azt nyilvánosságra, de a felügyelet már figyeli az alakulását, így az tovább finomítható.

Kockázatok

A tőkekövetelmények bevezetése számtalan kockázatot hordoz magában, például komolyan kihathat az alapkezelők és a szponzorok tőkehelyzetére. Amint azt korábban említettük, a Bázel III. keretrendszerből kiindulva a PPA-k nettó eszközértékének legalább 3 %-ára lehet szükség. Egyes ERKT-tagok becslése szerint néhány európai bank számára a CNAV-rendszerű PPA-k valamennyi eszközére nyújtott 3 %-os tőkepuffer az alapvető törzstőke fél százalékpontját is kiteheti (feltételezve, hogy ezt a tőkepuffert eszközként számolja el a szponzoráló bank, és teljes egészében levonja a saját tőkéjéből).

Az explicit kötelezettségvállalás megkövetelése fokozhatja a pénzügyi rendszeren belüli (főleg a bankrendszerrel történő) összefonódást, különösen akkor, ha a rendszer szempontjából fontos szponzorok jobban képesek finanszírozni a tőkét. Ezzel szemben azt az ellenérvet hozzák fel, hogy a tőkekövetelmények nem az összefonódást fokozzák, hanem az implicit támogatások nyomán már meglévő kapcsolatokat teszik átláthatóbbá. Ez a bankok és a PPA-k befektetői számára is világosabbá teszi, hogy milyen kockázatokat viselnek. Az európai CNAV-rendszerű PPA-k üzletága már így is erősen koncentrált (lásd a III.4 részt). Ha a CNAV-rendszerű alapok és a szponzorok számára tőkekövetelményeket szabnak meg, valószínűleg konszolidálódni kezd az üzletág, ami a kockázatok nagyobb koncentrációját vonja maga után.

Mivel valószínűsíthető, hogy a befektetők legalábbis közvetetten, a magasabb költségek és díjak révén hozzájárulnak a tőkepufferekhez és a tőkekövetelmények teljesítéséhez, megcsappanhat a befektetői kereslet. Ami a banki finanszírozásra gyakorolt lehetséges hatást illeti, emlékeztetnünk kell rá, hogy az európai CNAV-rendszerű PPA-k mintegy 146 milliárd euro értékű finanszírozást nyújtanak az európai MPI-k számára.

Bár stabilitási és átláthatósági okokból az explicit kötelezettségvállalásnak elsőbbséget kell adni az implicittel szemben, a legjobb megoldásnak a CNAV-rendszerű alapok VNAV-rendszerűvé történő átalakítása tűnik, nem pedig az explicit tőkekövetelmények meghatározása. A tőkepufferek nincsenek összhangban a befektetési alapok ama alapvető tulajdonságával, hogy a befektetés kockázatát a befektetők viselik. Ráadásul még inkább elmoshatják a befektetési alapok és a bankok közötti különbséget.

IV.3. B. ajánlás – Likviditási követelmények

A Bizottság részére ajánlott annak biztosítása, hogy a vonatkozó uniós jogszabály:

1. a PPA-k által tartandó, egynapos és egyhetes futamidejű likvid eszközök explicit minimumának megszabásával egészítse ki a PPA-k meglévő likviditási követelményeit ;

2. erősítse az alapkezelőknek a likviditási kockázat nyomon követésével kapcsolatos felelősségét ;

3. biztosítsa, hogy a nemzeti felügyeleti hatóságoknak és az alapkezelőknek hatékony eszközök – például a visszaváltás átmeneti felfüggesztésének lehetősége – álljanak rendelkezésére az alapokkal kapcsolatos, vagy az általános piaci helyzet miatt kialakuló stresszhelyzetekben tapasztalható likviditáshiány kezelésére .

IV.3.1. Közgazdasági indoklás

a) A PPA-k erősítése

A B. ajánlás az IOSCO likviditáskezelésre vonatkozó ajánlásait követi. A 7. számú ajánlás kimondja, hogy a pénzpiaci alapoknak legalább minimális mennyiségű likvid eszközzel kell rendelkezniük ahhoz, hogy biztonságosabban teljesíthessék a visszaváltási igényeket, és ne kényszerüljenek nyomott áron értékesíteni eszközeiket.

Ahogy korábban kifejtettük (I.2. rész), a likviditási kockázat kezelésének európai jogi keretrendszere már most is erős. Több más rendelkezés mellett az ÁÉKBV-irányelv 1. cikkében meghatározott alapelv kimondja, hogy az ÁÉKBV-nek a befektetésijegy-tulajdonosok kérésére vissza kell váltania a jegyeket. Ami a PPA-kat illeti, a CESR/ESMA-irányelvek rögzítik, hogy az alapoknak napi likviditást kell nyújtaniuk a befektetők számára, és eme elv szerint kell kezelniük likviditásukat. A PPA-kra vonatkozó CESR/ESMA-irányelvek határértékeket szabnak meg az átlagos, súlyozott átlagos élettartamra és az átlagos, súlyozott futamidőre, amelyek korlátozzák a likviditáskezelést, és likvid eszközök tartására késztetik az alapkezelőket.

Ugyanakkor a meglévő, különösen az amerikai rendelkezésekkel ellentétben az EU-szabályozás nem szabott meg explicit minimumokat a PPA-k által tartandó likvid eszközökre. Ebből a szempontból megjegyzendő, hogy az Európai Parlament (2012-ben) felkérte a Bizottságot: fontolja meg az elképzelést, hogy a napi, heti és havi likviditás minimális követelményeinek meghatározásával szabjanak likviditási követelményeket a PPA-k számára (15).

A likvid eszközök megkönnyítik a visszaváltást kérő részvényesek kifizetését, megelőzik, hogy veszteség esetén a PPA-knak nyomott áron kelljen értékesíteniük eszközeiket, és védelmet nyújtanak a hasonló értékpapírokat tartalmazó más alapok számára a fertőző hatásokkal szemben. Azt ajánljuk, hogy az EU szabályozói keretrendszere szabja meg az egynapos és egyhetes futamidejű likvid eszközök explicit minimumát. Az intézkedés az alábbi előnyökkel jár:

a) tükrözi, hogy a likvid eszközök milyen fontosak a PPA-k számára az esetleges tömeges visszaváltási igények kielégítése és a piaci ingadozások időszakának átvészelése szempontjából; a 2011 nyarán történtek, amikor az amerikai PPA-k sikeresen birkóztak meg a jelentős visszaváltási igénnyel, jól szemléltetik ezt (16);

b) egész Európában harmonizált alapot teremt a PPA-k likviditási gyakorlatához, és erősíti a befektetői bizalmat; az IMMFA eljárási szabályzata és a hitelminősítők módszertana jelenleg különböző küszöböket és követelményeket szab meg a likviditás kezelésében (lásd az 1. keretes írást); az amerikai szabályozás viszont – amint azt korábban említettük – specifikus küszöböket szab meg az egynapos és egyhetes futamidejű likvid eszközökre;

c) biztosítja, hogy a PPA-k hosszú távon is prudens módon kezeljék likviditásukat; a 2008-as pénzügyi válság után a PPA-k növelték likviditásukat, az EU államadósság-válsága és a nagy piaci volatilitás körülményei közepette pedig egyre kevesebbet kockáztattak. A piaci viszonyok stabilizálódásával fennáll a veszély, hogy a PPA-k újból csökkentik a portfóliójukban tartott likvid eszközök mennyiségét, és nagyobb hozamú, hosszabb lejáratú instrumentumokat keresnek, ez pedig ismét alááshatja likviditási pozíciójukat;

d) az explicit ráták bevezetése a prudens likviditáskockázat-kezelés részének tekintendő (ahogy azt például az ÁÉKBV-irányelv 51. cikke kimondja), az alapkezelő továbbra is teljes felelősséget visel saját likviditása kezeléséért.

1. keretes írás:

A likviditási pufferek különféle formái

IMMFA: Az IMMFA-alapoknak nettó eszközeik legalább 10 %-át olyan befektetésekben kell tartaniuk, amelyek a következő kereskedési napon járnak le, legalább 20 %-át pedig olyanokban, amelyek öt kereskedési napon belül járnak le. A tagok ezért nem a végső lejárat, hanem az egyes befektetések likviditása alapján dönthetik el, hogy miként kezelik a különféle állampapírokat.

Fitch: A napi likviditás a következő elemekből áll: legalább „A” vagy „F1” vagy ennek megfelelő besorolású letétkezelőnél tartott készpénz; egynapos repó; Fitch által „AAAmmf” vagy ennek megfelelő kategóriájúnak minősített PPA-k részvényei; egy kereskedési napon belül lejáró értékpapírok vagy olyan, megfelelő besorolású szolgáltató látra szóló értékpapírjai, amelyeket a jegytulajdonos egy kereskedési napon belül beválthat; valamint a magas besorolású, erős piaci likviditásnak örvendő kormányok közvetlen kötelezettségvállalásai, amennyiben ezeket a portfólió alapvalutájában bocsátják ki, és legfeljebb 397 napon belül járnak le. A heti likviditás a következő elemekből áll: az összes fenti elem, valamint az öt kereskedési napon belül lejáró értékpapírok vagy olyan, megfelelő besorolású szolgáltató látra szóló értékpapírjai, amelyeket a jegytulajdonos öt kereskedési napon belül beválthat; valamint a magas besorolású, erős piaci likviditásnak örvendő szupranacionális szervezetek és kormányhivatalok értékpapírjai, amelyek legfeljebb 95 napon belül járnak le.

Moody’s: A Moody’s a likviditás értékelésekor az eszközök lejárati struktúráját és minőségét, valamint a nem tervezett nagy összegű visszaváltások kockázatát is figyelembe veszi. A Moody’s értékeli, hogy egy alap milyen mértékben fektet be likvid értékpapírokba, nevezetesen Aaa besorolású állampapírokba. Ugyancsak értékeli ezek lejártát és a többi likvid eszközt, például a legfeljebb hét napon belül lejáró értékpapírokat.

SEC: Az amerikai PPA-k eszközeinek legalább 10 %-át egy napon belül felvehető készpénzben, 30 %-át pedig egy héten belül lejáró eszközökben kell tartani. Napi likvid eszköznek számít a készpénz, az amerikai kincstári értékpapír és az egy kereskedési napon belül készpénzre váltható értékpapír. Heti likvid eszköznek számít a készpénz, az amerikai kincstári értékpapír, az amerikai kormányhivatalok 60 napon belül lejáró diszkontjegyei és az öt kereskedési napon belül (lejárat vagy eladás révén) készpénzre váltható értékpapír.

Megjegyzés: A szövegek csak kivonatok. Részletek a megfelelő szabályzatokban és módszertani ismertetőkben olvashatók.

A likvideszköz-pufferek nagyságának és összetételének meghatározásához a következő tényezőket kell figyelembe venni:

a) A létrehozandó pufferek nagysága és az elfogadott eszközök típusa között átváltás (trade-off) figyelhető meg, amit a jelenleg Európában alkalmazott különféle módszerek és a likvideszköz-állományról szóló PPA-jelentésekben szereplő különböző adatok is szemléltetnek. Minél nagyobb a pufferigény, annál nehezebb azt jó minőségű eszközökkel kielégíteni.

b) Az egynapos és egyhetes futamidejű likvid eszközöket is meg kell határozni. Az egynapos eszközök azért fontosak, mert a visszaváltási igények igen gyorsan jelentkezhetnek (17). Az egyhetes eszközök az elfogadott eszközök körét kibővítve szintén fokozzák az alapok erejét és alkalmasabbá teszik őket arra, hogy nagyarányú visszaváltással is megbirkózzanak.

c) Az alapok másodlagos piaci likviditástól való függőségének csökkentése érdekében a (készpénzen kívüli) likvid eszközök meghatározásakor elsősorban a hátralévő futamidőt kell figyelembe venni. Ennek megfelelően az minősül napi, illetve heti likvid eszköznek, amelynek a hátralévő futamideje kevesebb, mint egy, illetve öt nap. A hátralévő futamidőn alapuló megközelítés előnye az, hogy nem kell feltételezésekbe bocsátkozni az egyes instrumentumok piaci likviditását illetően, mert a likvid eszközök piaci feszültségek idején átalakulhatnak nem likvid eszközökké. Ez a meghatározás különbözik az amerikaitól, amelyben a kincstár és a kormányhivatalok értékpapírjai is benne foglaltatnak, tükrözve ezzel az amerikai piac sajátosságait és az amerikai államadósság-piac nagyságát.

d) A pufferek meghatározásánál figyelembe kell venni az eszközök esetleges opcionális lejáratával összefüggő kockázatokat. Ezek az opciók különféle paramétereken alapulhatnak, beleértve az olyan, partnerkockázati pozíciókkal járó technikákat, mint a visszaváltható (például visszaváltható kötvény), az érvényteleníthető (például érvényteleníthető opció) és a lehívható (például visszahívható repó) technika. Ezek fertőző hatásokat kelthetnek, és különösen piaci feszültségek idején gyengíthetik az alapok teljes likviditási pozícióját.

e) Figyelembe kell venni az egyéb, különösen a bankrendszerrel való összefonódások hatásait is, ami befolyásolhatja a likviditási pufferekben elfogadott eszközök elérhetőségét.

b) A likviditási kockázat kezelésének erősítése

A meghatározandó küszöböket minimumoknak kell tekinteni. Ennek megfelelően az alapkezelőknek a profiljuk, a befektetői bázis (befektetők típusa, visszaváltás jellegzetességei, befektetői bázis koncentrációja stb.) és a piaci feltételek függvényében kell beállítaniuk likvideszköz-állományukat.

A „bevált módszereken alapuló”, hatásos likviditáskezelés részeként az alapkezelőknek az IOSCO 8. ajánlásával összhangban rendszeres stresszteszteket kell tartaniuk, amelyeknek a likviditásszerkezetüket befolyásoló, többszörösen hátrányos (a konkrét alap problémáiból vagy az általános piaci helyzetből fakadó) forgatókönyveken kell alapulniuk. A PPA-knak tartalékterveket kell kidolgozniuk a stressz idején jelentkező nehézségek leküzdésére.

Amint az az IOSCO 6. ajánlásából kitűnik, az alapnak nagy figyelmet kell fordítania jegytulajdonosaira. Ez különösen az EU összefüggésében fontos, ahol a befektetői bázis nagy részét a pánikra általában hajlamosabb intézményi befektetők alkotják. Mint azt korábban részleteztük (lásd a III.3. részt), az ERKT-felmérés tanúsága szerint az alapok befektetői bázisát viszonylagos bizonytalanság övezi. Tudományosan meg nem erősített bizonyítékok is jelzik, hogy Európában egyre nő az elektronikus platformok szerepe, ami megnehezíti az alapkezelőknek, hogy „ismerjék befektetőiket”. E trend következményeit értékelni kell. A PPA-któl megkövetelhetik, hogy szerezzenek információkat ún. haszonhúzóikról, ahogy azt az amerikai PPA-kal összefüggésben az FSOC javasolt ajánlástervezetei is előirányozzák (18).

c) Likviditáskezelés feszültségek idején

Bármennyire is körültekintően kezelik a likviditási kockázatokat az alapkezelők, előfordulhat, hogy a PPA-knak rendkívül feszült piaci viszonyokkal és a konkrét alap problémáiból vagy az általános piaci helyzetből fakadóan számottevő visszaváltási igénnyel kell szembesülniük. Az IOSCO 9. ajánlása ennek megfelelően kimondja, hogy a pénzpiaci alapoknak megfelelő eszközökkel kell rendelkezniük ahhoz, hogy kezelni tudják a rendkívüli piaci helyzeteket, és megbirkózzanak a számottevő visszaváltási nyomással. Ezek az eszközök csillapíthatják a visszaváltási nyomást, s így megelőzhetik a pánikot vagy az adott alap vagy alapcsoportok befektetőinek hasonló, tömegesen megnyilvánuló reakcióit (herding behaviour). Az IOSCO azt is kimo