AZ EURÓPAI RENDSZERKOCKÁZATI TESTÜLET AJÁNLÁSA

(2017. december 7.)

a befektetési alapok likviditási és tőkeáttételi kockázatairól

(ERKT/2017/6)

(2018/C 151/01)

AZ EURÓPAI RENDSZERKOCKÁZATI TESTÜLET IGAZGATÓTANÁCSA,

tekintettel az Európai Unió működéséről szóló szerződésre,

tekintettel a pénzügyi rendszer európai uniós makroprudenciális felügyeletéről és az Európai Rendszerkockázati Testület létrehozásáról szóló, 2010. november 24-i 1092/2010/EU európai parlamenti és tanácsi rendeletre (1), és különösen annak 3. cikke (2) bekezdésének b), d) és f) pontjára, valamint 16–18. cikkére,

tekintettel az Európai Rendszerkockázati Testület eljárási szabályzatának elfogadásáról szóló, 2011. január 20-i ERKT/2011/1 európai rendszerkockázati testületi határozatra (2) és különösen annak 18–20. cikkére,

mivel:

A B. ajánlás úgy került kialakításra, hogy enyhítse és megelőzze a nyílt végű ABA-k túlzott likviditási eltéréseit. Néhány nyílt végű ABA természetüknél fogva kevésbé likvid eszközökben tartja befektetései nagy részét. Ez olyan befektetési alapokat is magában foglal, amelyek ingatlanba, tőzsdén nem jegyzett értékpapírokba, kölcsönökbe és más alternatív eszközbe fektetnek be. Szükséges, hogy az ilyen befektetési alapok a jóváhagyási eljárás során és/vagy a jóváhagyást követően egyaránt bizonyítsák az illetékes nemzeti hatóságok előtt befektetési stratégiájuk stresszhelyzeti piaci feltételek közötti fenntartására irányuló képességüket.

ELFOGADTA EZT AZ AJÁNLÁST:

1. SZAKASZ

AJÁNLÁSOK

A. ajánlás – Likviditáskezelési eszközök visszaváltáshoz

B. ajánlás – A túlzott likviditási eltérések valószínűségének csökkentésére irányuló további rendelkezések

Ajánlott, hogy a Bizottság javasolja, hogy az uniós jogszabályok tartalmazzanak olyan intézkedéseket, amelyek korlátozzák, hogy a likviditási transzformációk nyílt végű ABA-kban való használata milyen mértékben járul hozzá a rendszerkockázat vagy a rendellenes piaci működéssel kapcsolatos kockázat előidézéséhez.

C. ajánlás – Stressztesztelés

A felügyeleti konvergencia előmozdítása érdekében ajánlott, hogy az ESMA alakítson ki az egyes ABA-k és ÁÉKBV-k likviditási kockázatának stressztesztelése során a kezelők által követendő gyakorlatra vonatkozó útmutatást.

D. ajánlás – Az ÁÉKBV-k általi adatszolgáltatás

E. ajánlás – Útmutatás a 2011/61/EU irányelv 25. cikkéről

2. SZAKASZ

VÉGREHAJTÁS

1. Fogalommeghatározások

2. Végrehajtási kritériumok

3. Az intézkedések elfogadására vonatkozó határidők

A címzetteknek az alábbi határidőkön belül közölniük kell az ERKT-val és a Tanáccsal az ezen ajánlás nyomán hozott intézkedéseket, vagy az intézkedés mellőzését megfelelően meg kell indokolniuk:

4. Nyomon követés és értékelés

(1) HL L 331., 2010.12.15., 1. o.

(2) HL C 58., 2011.2.24., 4. o.

(3) Az Európai Parlament és a Tanács 2009/65/EK irányelve (2009. július 13.) az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozásokra (ÁÉKBV) vonatkozó törvényi, rendeleti és közigazgatási rendelkezések összehangolásáról (HL L 302., 2009.11.17., 32. o.).

(4) Az Európai Parlament és a Tanács 2011/61/EU irányelve (2011. június 8.) az alternatívbefektetésialap-kezelőkről, valamint a 2003/41/EK és a 2009/65/EK irányelv, továbbá az 1060/2009/EK és az 1095/2010/EU rendelet módosításáról (HL L 174., 2011.7.1., 1. o.).

(5) Pénzügyi Stabilitási Tanács, „Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities” (Szakpolitikai ajánlások az eszközkezelési tevékenységek okozta strukturális sérülékenység kezelésére), 2017. január.

(6) A Bizottság 694/2014/EU felhatalmazáson alapuló rendelete (2013. december 17.) a 2011/61/EU európai parlamenti és tanácsi irányelvnek az alternatívbefektetésialap-kezelők típusait meghatározó szabályozási technikai standardok tekintetében való kiegészítéséről (HL L 183., 2014.6.24., 18. o.).

azon nyílt végű ABA-k ABAK-jai számára, amelyek célja, hogy a természetüknél fogva kevésbé likvid eszközök Ba) pont szerinti listáján szereplő eszközökbe fektessenek be jelentős mértékben, arra vonatkozó követelményt, hogy az illetékes nemzeti hatóság felé igazolják arra való képességüket, hogy befektetési stratégiájukat előrelátható piaci feltételek mellett fenntartsák. Az elemzésnek többek között célzott visszaváltási politikákat, a kiegészítő likviditáskezelési eszközök végrehajtását és/vagy a természetüknél fogva kevésbé likvid eszközök Ba) pont szerinti listáján szereplő eszközökre vonatkozó belső korlátokat kell tartalmaznia. Amennyiben ilyen belső korlátokat használnak, azokról az adott alapok létrehozásakor tájékoztatni kell az illetékes nemzeti hatóságot, és be kell jelenteni e korlátok minden megváltozását. A befektetők tájékoztatását szintén az ESMA által kidolgozandó útmutatás alapján kell kialakítani;

II. MELLÉKLET

GAZDASÁGI ALAPOK ÉS ÉRTÉKELÉS

TARTALOMJEGYZÉK

Rövidítésjegyzék 12

I. Bevezetés 13

II. A ERKT ajánlása a befektetési alapok likviditási és tőkeáttételi kockázatairól 17

II.1 A. ajánlás – Likviditáskezelési eszközök visszaváltáshoz 17

II.1.1 Gazdasági alapok és kívánt hatások 17

A(1) ajánlás – További likviditáskezelési eszközök hozzáférhetősége 17

A(2) és A(3) ajánlás – További rendelkezések az INH-król és az ESMA-nak a visszaváltások INH-k általi, határon átnyúló pénzügyi stabilitási következményekkel járó felfüggesztésében játszott szerepéről 21

II.1.2 Nem kívánt hatások 22

II.2 B. ajánlás – A túlzott likviditási eltérések valószínűségének csökkentésére irányuló további rendelkezések 22

II.2.1 Gazdasági alapok és kívánt hatások 22

II.2.2 Nem kívánt hatások 30

II.3 C. ajánlás – Stressztesztelés 31

II.3.1 Gazdasági alapok és kívánt hatások 31

II.3.2 Nem kívánt hatások 34

II.4 D. ajánlás – az ÁÉKBV-k adatszolgáltatása 35

II.4.1 Gazdasági alapok és kívánt hatások 35

D(1) ajánlás – Az ÁÉKBV-k és az ÁÉKBV-kezelő társaságok adatszolgáltatási kötelezettsége 35

D(2) ajánlás – Az ÁÉKBV és ÁÉKBV-kezelő társaság adatszolgáltatási kötelezettségének gyakorisága és hatóköre 38

D(3) ajánlás – Egységes adatszolgáltatás, információcsere 39

II.4.2 Nem kívánt hatások 39

II.5 E ajánlás – Útmutató a 2011/61/EU irányelv 25. cikkéről 40

II.5.1 Gazdasági alapok és kívánt hatások 40

E(1) ajánlás – A tőkeáttételhez kapcsolódó rendszerkockázat vizsgálata 40

E(2) ajánlás – Makroprudenciális tőkeáttételi határértékek 45

E(3) ajánlás – Értesítési eljárás 48

E(4) ajánlás – Összehasonlító értékelés 48

II.5.2 Nem kívánt hatások 48

Hivatkozások 49

Függelék 52

Rövidítésjegyzék

a-LMT kiegészítő likviditáskezelési eszközök ABA alternatív befektetési alap ABAK alternatív befektetésialap-kezelő AuM kezelt eszközállomány CESR Európai Értékpapír-szabályozók Bizottsága CIS kollektív befektetési program CLMT anticiklikus likviditáskezelő eszköz CRE kereskedelmi ingatlan CSD központi értéktár EBH Európai Bankhatóság EKB Európai Központi Bank EGT Európai Gazdasági Térség ELTIF Európai hosszú lejáratú befektetési alapok KBER Központi Bankok Európai Rendszere ESMA Európai Értékpapír-felügyeleti Hatóság ERKT Európai Rendszerkockázati Testület EU Európai Unió EUR Euro FSB Pénzügyi Stabilitási Tanács FVP valósérték-alapú árazás IOSCO Értékpapír-bizottságok Nemzetközi Szervezete ITS végrehajtás-technikai standardok PPA pénzpiaci alap NAV nettó eszközérték INH illetékes nemzeti hatóság OTC tőzsdén kívüli RTS szabályozástechnikai standard SEC Értékpapír- és Tőzsdei Bizottság ÁÉKBV átruházható értékpapírokba kollektív alapon befektető vállalkozás VaR kockáztatott érték

Ebben a mellékletben az ERKT ajánlásaihoz adunk háttéranyagokat, hogy támogassuk EU-beli bevezetésüket. Minden egyes ajánlást részletesen tárgyalunk alább, és bemutatjuk az egyes ajánlásokat kísérő olyan gazdasági megfontolásokat és értékelést, mint például a lehetséges szándékos vagy akaratlan hatásokat és a potenciális piaci hatást. Az elemzéshez nagymértékben támaszkodunk a kutatói és gazdaságpolitikai tanulmányokra, az országos rendeletekre és az ESMA, ERKT és IOSCO felmérések eredményeire (pl. a likviditáskezelő eszközök elérhetőségéről és alkalmazásáról, az Európai Parlament és a Tanács 2009/65/EK irányelve (1) és 2011/61/EU irányelve (2) szerinti alapkezelői tőkeáttétel felhasználásáról, valamint az alapkezelők stressztesztelési gyakorlatáról).

I. Bevezetés

Szerkezeti megfontolások

Az uniós befektetési alapok ágazata jelentősen bővült az utóbbi években. Az EU-beli befektetési alapok teljes nettó eszközállománya 2008 óta több mint kétszeresére, 6,2 billió euróról 2017 harmadik negyedévére 15,3 billió euróra bővült. (3) Megjegyzendő, hogy ugyanebben az időszakban az európai ABA-k több mint a háromszorosukra nőttek, 1,6 billió euróról 5,8 billió euróra. (4) Ahogy a befektetési alapok ágazata a teljes pénzügyi piacon belül egyre nagyobb, az ágazat rendszerkockázatainak kezelése is fokozottan előtérbe kerül.

A befektetési alapok a piaci stresszre különösen összetett potenciális viselkedésformákkal reagálnak. A befektetési alap csak egyike a több nagyobb pénzügyi piaci befektetői típusnak – idetartoznak még a bankok, a biztosítók, a nyugdíjalapok, a lakossági befektetők, a családi irodák, az állami vagyonalapok és a különféle közvetítő szervezetek. Minden befektetőtípusnak megvan a maga jellemző magatartásformája. A befektetési alap egyik jellemzője, hogy sokféle lakossági befektetőtől gyűjt össze forrásokat, amelyeket azután kollektív befektetési struktúrán keresztül vezet át a piacokra. Ehhez a jellemzőhöz járul még, hogy a legtöbb befektetési alap nyílt végű (azaz a lakossági befektetőnek módjában áll a fedezeti eszköz futamidejének lejárta előtt kivonnia befektetését az alapból). Ez azt jelenti, hogy piaci stresszhelyzetben a befektetési alapok a lehetséges magatartásformák igen összetett skáláját mutatják. Az egyik kiemelt lehetőség szerint a befektetési alap vagy annak alszektora a piaci stresszhelyzetre és a belőle származó befektetői visszaváltó magatartásra válaszul jelentős mértékű eszközeladásba fog a csökkenő árakkal jellemezhető piacon. Ezzel tovább súlyosbítja a piaci sokkhatást, és hozzájárul a pénzügyi helyzet megrendüléséhez.

A befektetési alapok jellemzően fenntartják a befektetői stratégiájukat a piaci sokkok idején is. Néhány ABA kivételével jellemzően alacsony tőkeáttételi szinteket alkalmaznak. (5) Ebben az esetben az olyan alapok, amelyek nem tapasztalnak visszaváltási nyomást, jellemzően megtartják az eszközöket, sőt alkalmazkodásképpen az árcsökkenéssel párhuzamosan eszközt igyekeznek vásárolni, amivel anticiklikus hatást érnek el.

Kockázati források

Az alapok lehetséges eltérő magatartásának – tehát annak, hogy a piaci sokk idején csökkenő árakkal jellemezhető piacon eladnak – a fő oka, hogy váratlanul megnő a visszaváltási igény. Bár a múltat nem ez a minta jellemezte, néhányszor előfordult, hogy a piaci stressz idején felszökött a visszaváltási igény. Egy befektetési alap múltbeli magatartásmintája továbbá nem feltétlenül jelzi előre, hogyan fog a jövőben viselkedni. Ebből kifolyólag nem vehetjük biztosra, hogy az említett erős visszavásárlási kereslet ritka és elszigetelt jelenség marad. A piaci feszültség idején megemelkedő visszavásárlási kereslet oka lehet például, hogy a befektetési alapok nem csupán a tőkeáttétel nélkül finanszírozott, hosszú lejáratú részvénybefektetéseket közvetítik. Az alapokat ugyanis néha olyan befektetők veszik igénybe, akik rövidebb időtávra terveznek, továbbá az ilyen befektetők aránya jelentősen változhat egyéb piaci hatások függvényében. Ez potenciálisan jelentősen nagyobb rendszerkockázatot okozhat az ágazaton belül, mintha a nagy visszaváltási igényszintek csak ritkán vagy elszigetelten fordulnának elő. Ahogy bővül az ágazat, az említett tény általánosan fontosabb jellemzője lesz a rendszerkockázatnak.

A második főbb rendszerkockázati forrás, hogy léteznek olyan tényezők, amelyek a likviditásnak a hozamra való cseréjére, vagy a tőkeáttétel megnövelésére ösztönöznek azért, hogy a befektetőknek vonzó hozamot tudjanak ígérni. Minél nagyobb tőkeáttételt alkalmaznak egy befektetési alapnál, annál kevésbé valószínű, hogy piaci stresszhelyzetben rugalmasnak mutatkozzon. Emellett minél nagyobb mértékben váltja át a befektetési alap a likviditását hozamra, annál kevésbé rendezetten tudja kezelni a visszaváltási igény megugrásait. Ez a magatartás még több problémához vezethet, ha a potenciális befektetők vagy azért nincsenek tisztában ezzel az átváltással, mert a befektetett eszközök látszólag likvidek, pedig a likviditás nem rugalmas, vagy azért mert a tőkeáttétel pénzügyi származtatott eszközbe van beágyazva, és kiterjedése nem látható át.

A harmadik rendszerkockázati forrás a visszaváltási mechanizmus működési módjában rejlik. A nyílt végű befektetési alap kiválthat olyan helyzetet, amelyben annak van előnye, aki elsőnek lép. Ilyenkor a visszaváltó befektető a korai visszaváltásnak nem viseli a teljes költségét, hanem azt továbbadja a megmaradó befektetésijegy-tulajdonosoknak. Az alapkezelőnek ott van még a kapcsolódó reputációs probléma, amely ahhoz vezethet, hogy nem szívesen függeszti fel a visszaváltást még akkor sem, ha az a befektetők érdekében állna. Eközben két lehetőség között kell egyensúlyoznia, egyfelől hogy ameddig van az alapban likvid forrás, kiadja a pénzt a visszaváltani szándékozóknak, másfelől, hogy meghatározza, elég rendkívüliek-e a körülmények a visszaváltás felfüggesztéséhez.

A negyedik rendszerkockázati forrás arról szól, hogy a visszaváltási mechanizmus működése a piaci likviditástól függ. Az alapok sok befektetési instrumentuma esetében a likviditás hagyományosan a piacvezetőktől függ, és mind időben, mind instrumentumok tekintetében változó. A közelmúlt folyamatai – a volatilitás csökkenése, az elektronikus kereskedés fokozottabb igénybevétele, a likviditási források szétaprózódása, valamint az olyan hagyományos piacvezetők mint a bankok és az értékpapír-bizományos kereskedők kisebb eszközállományai, továbbá a monetáris politikához hasonló ciklikus tényezők – jelzik, hogy a likviditásnyújtási struktúra idővel változhat (habár a folyamatban levő kutatások eddig nem találtak egyértelmű bizonyítékot arra, hogy jelenleg kevesebb likviditás lenne). Ezek a változások befolyásolhatják mennyire lesz teherbíró a likviditásnyújtás, amikor a piacok stresszhelyzetben vannak. A likviditási szerkezet változásainak a jelentősége nehezen jelezhető előre, és következésképpen előfordulhat, hogy a befektetési alapok a vártnál kevésbé reziliens likviditási szintekre támaszkodnak.

A befektetési alapok tőkeáttételi, likviditási és visszaváltási jellemzői között fontos kölcsönhatások vannak. A tőkeáttétellel működő alapok, amelyek magasabb fedezetkiegészítési felhívással, forráskivonással vagy megemelkedett haircuttal szembesülnek, akkor tudnak gyorsan alkalmazkodni, ha rendelkeznek gyorsan likviddé tehető eszközzel. Azonban ha a nagy tőkeáttétellel működő alap tulajdonában kevesebb likvid eszköz van, és ha rövid távon visszaváltásra vagy a hitelnyújtási feltételek megváltozására kerülhet sor, megtörténhet, hogy a kevésbé likvid piacon kell gyorsan eszközt értékesítenie (engedménnyel eladnia), hogy eleget tudjon tenni a kötelezettségeinek. Bár a fedezetkiegészítési felhívás esetén a befektetési alapnak módjában állhat a visszaváltás felfüggesztése a befektetők érdekében, ebben az esetben gyorsan – sürgősségi finanszírozás, illetve gyors eszközeladások révén – kell pénzt előteremtenie, hogy elkerülje a felszámolást, ami potenciálisan jelentős partnerkockázatot okozhat, és az eszközárakat is nagymértékben befolyásolhatja.

A központi bankok, a piaci és az értékpapír-szabályozó hatóságok hangot adtak azon aggodalmuknak, hogy a befektetési alapok potenciálisan felerősíthetik a rendszerkockázatokat. (6) Globális szinten az FSB megállapította, hogy a befektetési alapok likviditási eltérései és a tőkeáttétel alkalmazása potenciálisan jelentős strukturális sérülékenységet okoz az alapkezelői ágazatban. Ezt követően az FSB hangsúlyozta, mennyire fontos megvizsgálni és kezelni az esetleges sérülékenységet, amely az alapokban tapasztalható likviditási eltérésekkel és tőkeáttétel-használattal függ össze, és pénzügyi stabilitási kockázatot vonhat maga után. Ajánlja például ezért, hogy a hatóságok kövessék nyomon az alapok tőkeáttétel-alkalmazását, és adott esetben tegyenek lépéseket. (7)

A befektetési alapok likviditására és tőkeáttételére vonatkozó jelenlegi szabályozói keretrendszer

A befektetési alapok likviditás- és tőkeáttétel-kezelését irányító szabályozás Európában a 2009/65/EK és a 2011/61/EU irányelvekből áll. Ezeken alapul, hogy az európai befektetési alapok hogyan kötelesek likviditási és tőkeáttétel-pozícióikat kezelni, kiindulópontot adva az alap likviditási eltéréseiből és tőkeáttétel-alkalmazásából eredő rendszerkockázatok felméréséhez.

Az ÁÉKVB nagymértékben szabályozott befektetési alap. Az ÁÉKVB olyan befektetési alap, amely olyan elfogadható (jegybankképes) eszközökbe fektet be mint például a készpénz, a készpénz-jellegű betét, a kötvény, a részvény, a pénzpiaci instrumentumok és egyéb befektetési alapok (lásd az 1a keretes írást). Az ÁÉKVB elméletben kevésbé hajlamos a likviditási eltérésekre, mivel mind az eszköz-, mind a forrásállományával általában rövid távon kereskednek. Csak olyan átruházható értékpapírba vagy egyéb likvid pénzügyi eszközbe fektethet, amelynek az elfogadhatósági szabályai konkrét irányelvben részletesen le vannak fektetve (8). Az ÁÉKVB köteles a befektetési jegy tulajdonosától kapott kérelem esetén a befektető részesedését visszaváltani (annak az eshetőségnek a függvényében, hogy a befektetési alap felfüggesztésre kerülhet): ez azt jelenti, hogy az ÁÉKVB-nak kötelessége legalább havonta kétszer lehetővé tennie a visszaváltást, ugyanakkor sok ÁÉKVB erre naponta vagy hetente lehetőséget ad. A tőkeáttételt illetően, az ÁÉKVB működésére szabályozói tőkeáttételi határértékek vonatkoznak. Fedezet nélküli készpénzhitel-felvétel útján megvalósuló pénzügyi tőkeáttételt legfeljebb eszközállománya 10 %-ának mértékéig vehet igénybe azzal a feltétellel, hogy az ilyen kölcsön átmeneti (lásd 1b keretes írást). Ebből következően a mind készpénzhitelt, mind értékpapír-finanszírozási ügyeleteket vagy pénzügyi származékos eszközöket alkalmazó ÁÉKVB nettó eszközértékének maximum 2,1-szereséig alkalmazhat tőkeáttételt.

Az ABA olyan befektetési alap, amelynek engedélyezve van, hogy az ÁÉKBV-ben találhatóhoz hasonló eszközökbe fektessen, de nincs alávetve az utóbbira érvényes részletes diverzifikációs, likviditási vagy tőkeáttételi megszorításoknak. Az ABA ezenkívül olyan pénzügyi eszközbe is befektethet, amely az ÁÉKBV esetében nem elfogadott, mint például a tőzsdén kívüli részvényjellegű értékpapír, kockázati tőke, ingatlan, nyersanyagok és egyéb alternatív eszköz. A vezetőknek ugyanakkor kötelező likviditáskezelői eljárásokat bevezetni, ha nyílt végű ABA-t vagy tőkeáttételes zárt végű ABA-t igazgatnak. Idetartozik az alap befektetési stratégiájának, likviditási profiljának és visszaváltási politikájának összehangolása, valamint megfelelő likviditáskezelési határértékek és stresztesztek felállítása (lásd az 1a keretes írást). Megjegyzendő, hogy egy bizonyos küszöbérték (9) alatt működő ABA-kezelőre nem biztos, hogy azonos követelmények vonatkoznak, mely esetben nem profitálhatnak a 2011/61/EU irányelv által biztosított útlevélből, amely lehetővé teszi a más uniós joghatóságban való forgalmazást. Ami a tőkeáttételt illeti, az ABA működését nem korlátozza szabályozói tőkeáttételi nyereségességet meghat. Az ABA alapnak csak bejelentési kötelezettsége van a tőkeáttétel alkalmazásáról (lásd az 1b keretes írást).

1a keretes írás A befektetési alapok likviditására vonatkozó jelenlegi szabályozói keretrendszer 009/65/EK irányelv – ÁÉKBV Kereskedési gyakoriság. Az ÁÉKBV-nek lehetővé kell tennie, hogy a befektetési jegyeket az alap befektetői kérésére vissza lehessen vásárolni vagy váltani. Ennek értelmében legalább havonta kétszer eleget kell tenniük a visszaváltási igényeknek (10), bár sok ÁÉKBV erre naponta vagy hetente lehetőséget ad (11). Kereskedési eljárások. A 2009/65/EK irányelv nem határozza meg az ÁÉKBV által követendő kereskedési eljárásokat. A gyakorlatban a kérelmek átvételére vonatkozó kereskedési határidőt az értékelési időpont előtt tűzik ki, amely órákkal vagy napokkal később lehet. Az ÁÉKBV továbbá általában a befektetési alap dokumentációjában részletezett elszámolási eljárások szerint fizeti ki a visszaváltási pénzt, amelyek az időpontot az értékelési pont utáni háromtól öt napban is meghatározhatják (12). Az említett kereskedési eljárásoknak megfelelően a kérelem végső beadási határideje és a visszaváltási összegek kifizetési határideje között eltelik bizonyos idő. Ez alatt az ÁÉKBV-kezelő vállalat el tud adni befektetéseiből, és elő tud teremteni pénzt, amiből ki tudja a visszaváltási összegeket fizetni szükség esetén. Elfogadható (jegybankképes) eszközök. Az ÁÉKBV-re részletes elfogadhatósági szabályok vonatkoznak, ezért kötelessége túlnyomórészt likvid eszközbe befektetnie. Ilyenek a tőzsdén jegyzett átruházható értékpapírok és a pénzpiaci instrumentumok; a tőzsdén forgalmazott derivatívák; a felszólításra visszafizetendő vagy visszavonási jogot tartalmazó bankbetétek, amelyek legfeljebb 12 hónapos futamidővel rendelkeznek (13). A likviditást tovább támogatandó, lefektetünk olyan követelményeket, amelyek az olyan piacokat irányítják, amelyeken az elfogadható eszközöket kötelezően jegyzik és kereskedik (14). A befektetés előtt elvárható gondosság. Mielőtt egy ÁÉKBV-kezelő vállalat befektetést hajt végre, elemeznie kell többek között, hogyan járul hozzá a befektetés az ÁÉKBV alap portfólióösszetételéhez, likviditásához, kockázati és nyereségprofiljához. (15) Kockázatkezelés. Az ÁÉKBV-kezelő vállalatnak a kockázatkezelési folyamat részeként megfelelő likviditáskockázat-kezelési eljárást kell követnie azt biztosítandó, hogy a kezelése alatt levő minden egyes ÁÉKBV minden előrelátható körülmény esetén, például stresszhelyzetben is képes legyen megfelelni visszaváltási kötelezettségének, amennyiben a befektetési jegy tulajdonosa ezt kérelmezi. Az ÁÉKBV-kezelő vállalatnak adott esetben stresszteszteket kell végezniük, amelyekkel az ÁÉKBV rendkívüli helyzetben jelentkező likviditási kockázatát vizsgálják. (16) A jegyzés és a visszaváltás nettósítása. Ahol az ÁÉKBV-alap jegyzési és visszaváltási megrendelést kap ugyanarra a kereskedési napra, párba állítja a befektetési jegyekkel végzett ügyleteket, és a jegyzéskor kapott pénzt a visszaváltási kérelmek egy részének vagy egészének a kifizetésére használja föl. Ezzel csökken vagy megszűnik az igény arra, hogy el kelljen adnia a fedezeti befektetéseket annak érdekében, hogy fizetni tudjon a visszaváltó befektetőknek. 2011/61/EU irányelv – ABAKI Kereskedési eljárások. Az ÁÉKBV-hoz hasonlóan a 2011/61/EU irányelv nem nevezi meg az ABA által alkalmazandó kereskedési eljárásokat. Az ABA-kezelő olyan kereskedési eljárásokat tervez, amelyek megfelelőek az általa kezelt ABA-khoz, és amelyek révén elegendő ideje lesz befektetéseinek eladására, tehát a visszaváltási összegek kifizetéséhez szükséges készpénz előteremtésére. Kockázatkezelés. A 2011/61/EU irányelv 15. cikkében hasonló rendelkezések olvashatók, mint a 2009/65/EK irányelv befektetést megelőzően elvárható gondossággal foglalkozó rendelkezései (lásd magyarázatot fentebb). Az említett cikk az ABA-kezelő általi kockázatkezelés részeként előírja, hogy az ABA minden egyes befektetési pozíciójával kapcsolatos kockázatokat és az ABA portfóliójára gyakorolt általános hatásukat megfelelően és folyamatosan azonosítsák, mérjék, kezeljék és monitorozzák erre alkalmas stressztesztelő eljárások révén is. A 2011/61/EU irányelv értelmében az ABA-kezelő köteles gondoskodni róla, hogy az általa kezelt minden egyes ABA esetében konzisztens befektetési stratégiát, likviditási profilt és visszaváltási politikát alkalmazzanak. (17) Az adott ABA-kezelőnek megfelelő likviditáskezelő rendszereket kell felállítania az ABA likviditási kockázatának monitorozásához, és biztosítania kell, hogy az ABA befektetéseinek likviditási profilja megfeleljen a műveletbe bevont kötelezettségeknek. Ezenkívül rendszeres stressztesztek révén mind megszokott, mind rendkívüli likviditási feltételek mellett vizsgálnia és monitoroznia kell az ABA likviditási kockázatait. (18) Ezeket a kötelezettségeket a likviditáskezelésre vonatkozó részletes 2. szintű szabályok egészítik ki. (19) A jegyzések és visszaváltások nettósítása. Akárcsak az ÁÉKBV esetében az ABA-kezelő is nettósíthatja a nyílt végű ABA-ban a jegyzéseket és visszaváltásokat.

1b keretes írás: A befektetési alapok tőkeáttételére vonatkozó jelenlegi szabályozói keretrendszer 2009/65/EK irányelv – ÁÉKBV Kölcsönfelvétel. Az ÁÉKBV úgy vehet igénybe pénzügyi tőkeáttételt, hogy eszközállományának legfeljebb 10 %-a erejéig kölcsönt vesz fel, feltéve, hogy a kölcsönfelvétel csak átmeneti. Az ilyen kölcsönfelvétel a cash flow-k átmeneti eltérése esetén alkalmazható, például ha előbb kell olyan visszaváltási összegeket kifizetnie, mint ahogy a befektetés eladásából megkapná a pénzt. A szintetikus tőkeáttétel alkalmazása. Az úgynevezett szintetikus tőkeáttétel származtatott ügyletekben fennálló kitettségen keresztüli alkalmazása által az ÁÉKBV – a kötelezettségvállalási módszerrel számítva – a teljes nettó eszközérték (NAV) összegéig létrehozhat kockázati kitettséget. Ebből következően az ÁÉKBV alkalmazhat mind felvett kölcsönt, mind származtatott ügyletet a nettó eszközértékének maximum 2,1-szereséig terjedő tőkeáttételhez. A 2009/65/EK irányelv alatt az INH-k engedélyezhetik az ÁÉKBV-nek, hogy a kötelezettségvállalási módszer helyett a „kockáztatott érték” (VaR) módszerrel vagy egyéb fejlett kockázatmérési módszertannal számítsa ki a globális kitettségét. Ezen alapok esetében a tőkeáttétel alkalmazására csak közvetve vonatkoznak az alap piaci kockázataira vonatkozó korlátozások, mint ahogy a CESR 3. szintű iránymutatásaiban is ismertetik (20). Tehát az abszolút VaR-módszert alkalmazó alapok olyan abszolút VaR-re vannak korlátozva, amely (20 napos időszakot tekintve) nem nagyobb mint nettó eszközértékük 20 %-a. Ezzel szemben a relatív VaR módszerét alkalmazó alap korlátozva van, hogy hasonló, de tőkeáttétel nélküli portfólió VaR-modellje alatti veszteségi kockázatnak legfeljebb kétszeresével rendelkezhet. Fontos, hogy ezek a VaR-módszerek potenciálisan jelentősen nagyobb tőkeáttételt tesznek lehetővé, mint a kötelezettségvállalási módszer alatt lehetne, a művelet alapját képező eszközök volatilitásától függően. Az unió 11 joghatósági területéről kapott felmérésekre érkező válaszok arra utalnak, hogy a globális kitettséget VaR-módszerek alapján számító ÁÉKBV-k alcsoportja nettó eszköz alapon az uniós ÁÉKBV-k 27 % és 50 % közötti részét teszi ki. 2011/61/EU irányelv – ÁÉKBVI Kölcsönfelvétel és a szintetikus tőkeáttétel alkalmazása. Az ABA a tőkeáttételre vonatkozó szabályozói megszorítás nélkül üzemel. A 2011/61/EU irányelv értelmében az alap csak a tőkeáttétel alkalmazásáról köteles jelenteni. Az említett irányelv mindazonáltal lehetővé teszi az illetékes hatóságok részére, hogy korlátozzák az ABA kezelője által esetleg alkalmazott tőkeáttétel szintjét, valamint egyéb kockázatkezelési megszorításokat is engedélyez annak érdekében, hogy korlátozzák a tőkeáttétel alkalmazása miatt a pénzügyi rendszerben felhalmozódó rendszerkockázatot vagy a rendellenes piaci működés kockázatát. Ez idáig ezt az eszközt nem alkalmazta még hatóság, és nincs kidogozva olyan EU-szintű keretrendszer, amely támogatja a makroprudenciális tőkeáttételi követelmények harmonizált érvényesítését.

II. A ERKT ajánlása a befektetési alapok likviditási és tőkeáttételi kockázatairól

II.1 A. ajánlás – Likviditáskezelési eszközök visszaváltáshoz

II.1.1 Gazdasági alapok és kívánt hatások

A(1) ajánlás – További likviditáskezelési eszközök hozzáférhetősége

Bővíteni kell a befektetési alapok likviditáskezelését irányító uniós szabályozói keretrendszert. A 2009/65/EK és a 2011/61/EU irányelvekben lefektetett likviditáskezelési rendelkezések általában megfelelőek voltak a múltban. A befektetési alapok ágazatának a likviditásátalakítással párhuzamos folyamatos növekedése azonban olyan megnövekedett pénzügyi stabilitási kockázatokkal járhat, amelyekkel foglalkoznunk kell.

A megfelelő likviditáskezelési eszközök ugyanis elsimíthatják az ÁÉKBV-ben és nyílt végű ABA-ban előforduló likviditási eltéréseket, leszorítva ezzel a piaci stresszhelyzetben jelentkező pénzügyi stabilitási kockázatokat. A likviditási eltérés különösen a nyílt végű alapoknál érdekes, amelyek gyakran adnak lehetőséget a visszaváltásra, ugyanakkor olyan eszközökbe fektetnek, amelyek bizonyos esetben nem értékesíthetők gyorsan anélkül, hogy ez a piaci árukra ne gyakorolna lényeges hatást. Sok nyílt végű alapban naponta lehetőség van a visszaváltásra, de nem mindegyiknél. A 2009/65/EK és a 2011/61/EU iránymutatások rendelkezései értelmében az alapkezelők feladata a visszaváltási gyakoriság meghatározása (lásd az 1a keretes írást). Van a kiegészítő likviditáskezelési eszközöknek (a-LMT) egy olyan csoportja, amely úgy segítheti a nyílt végű alapokban levő likviditási kockázat enyhítését, hogy stresszes piaci helyzetben (ex ante) csökkenti a lépéselőnyt (21) és (ex post) a likviditási spirált.

Az ex ante eszközök a lépéselőny és a rendszerkockázat csökkentésére használhatók. Az ex ante eszközök elvben vagy rendes piaci körülmények között é vagy piaci stresszhelyzetben is alkalmazhatók. Ilyen eszköz az ingaárazás és a felhígulás elleni védelmi díj, amelynek a célja az ügyfelekkel való igazságos bánásmód biztosítása annak érdekében, hogy a megmaradó befektetők ne legyenek hátrányban a visszaváltó befektetők lépései miatt. Így a befektető nem lesz érdekelt abban, hogy másokat megelőzve visszaváltást kezdeményezzen annak érdekében, hogy az alacsonyabb költségek előnyeit élvezze. Mindazonáltal ha a befektető feltett szándéka felszámolni az alapbeli pozícióit, a kapcsolódó költségektől függetlenül meg fogja tenni. Ezek az eszközök tehát csupán tompítják a lépéselőny hatását, a művelet alapját képező eszközök piacain viszont nem feltétlenül csökkentik az eladási nyomást.

Az alapkezelők az ex post eszközökkel a kiáramlások ellenőrzése vagy korlátozása révén kezelhetik a befektetési alap likviditását. Ezek az eszközök jellemzően felmentik az alapkezelőt azon kötelezettsége alól, hogy a befektető visszaváltási kérelmére válaszul (piaci áron vagy az alatt) azonnal értékesítse az eszközöket. Így bizonyos mértékig afféle „megszakító” szerepben csökkenthetik a likviditási spirálok előfordulásának esélyét. Az ex post eszközöket általában piaci stresszhelyzetben alkalmazzák.

Az a-LMT elérhetősége és befektetési alapokra történő alkalmazása joghatóságonként jelentős eltéréseket mutat. Míg a 2009/65/EK és a 2011/61/EU irányelvek kifejezetten engedélyezik a visszaváltásoknak az alapkezelő vagy az INH által történő felfüggesztését, az irányelvek más a-LMT-t nem határoznak meg. Ezért az a-LMT elérhetősége és az alkalmazásukra vonatkozó konkrét eljárások joghatóságonként eltérnek. Az IOSCO felmérése, (22) valamint az ESMA uniós tagállamokkal kapcsolatos nemrégiben készített felmérése (23) szerint egyes tagállamokban egész a-LMT eszköztár áll rendelkezésre, például az ingaárazás és a felhígulás elleni védelmi díj. A legtöbb tagállamban azonban kevesebb eszköz érhető el.

Az uniós tagállamokban leggyakrabban alkalmazott eszközök a következők:

— visszaváltási díj,

— visszaváltási korlát,

— természetbeni visszaváltás,

— „side pocket” számla,

— visszaváltás felfüggesztése.

Egyedül a visszaváltás felfüggesztését alkalmazzák valamennyi részt vevő joghatóságban. A második leggyakrabban elérhető eszköz a természetbeni visszaváltás, amely 17 tagállamban áll rendelkezésre.

A legtöbb tagállamban a likviditáskezelési eszközök aktiválása kizárólag az alapkezelő felelőssége, a szabályozó csupán kisebb szerepet játszik, és nem aktiválhatja az eszközöket. Az alapkezelő a legtöbb a-LMT-t szabályozói felhatalmazás nélkül is aktiválhatja. Mindössze három uniós tagállamban van néhány eszköz alkalmazása engedélyhez kötve, a visszaváltások felfüggesztésének joga pedig csupán egyben. A likviditási eszközök és felhasználási körülményeik jegyzékét azonban jellemzően bele kell foglalni a befektetési alap alapító okirataiba, amelyek az uniós tagállamokban engedélyhez kötöttek. A szabályozók általában nem aktiválhatják az eszközöket. Általános érvényű kivétel a visszaváltások felfüggesztése, amelyet a szabályozó elrendelhet, amennyiben ez a közérdeket szolgálja, aminek mérlegelésekor feltehetően pénzügyi stabilitási szempontokat is figyelembe vesznek. Egyes joghatóságokban az INH-knak jogukban áll visszaváltási korlátokat bevezetni.

Az eszközök bizonyos esetekben kizárólag meghatározott típusú befektetési alapok részére, illetve rendkívüli körülmények között érhetők el. Az a-LMT rendes körülmények között történő alkalmazásának lehetősége változó. Néhány tagállamban bizonyos eszközöket rendes körülmények között is lehet alkalmazni, általában azzal a feltétellel, hogy lehetséges alkalmazásukat előzetesen rögzíteni kell az alap okirataiban. Más tagállamokban egyes eszközök használata kizárólag rendkívüli körülmények között engedélyezett. A visszaváltások felfüggesztéséhez kapcsolódó jogkör gyakorlása valamennyi tagállamban kizárólag rendkívüli körülmények között lehetséges.

A szabályozók a-LMT alkalmazására vonatkozó útmutatása sokféle lehet, és minden egyes eszköz esetében eltérő. A visszaváltás felfüggesztésének alkalmazásához kapcsolódóan nem mindig határoznak meg maximális időkorlátot, három tagállam pedig egyáltalán nem szolgál útmutatással a visszaváltás felfüggesztésének használatáról. A többi kiegészítő likviditáskezelési eszköznek alig létezik hivatalos meghatározása, habár a tagállamok általában tisztában vannak az eszközök általános tulajdonságaival. A legtöbb esetben az eszközök használatával kapcsolatban nincsenek nemzeti jogszabályba foglalt konkrét szabályozói előírások vagy az INH-k által biztosított útmutatás.

Az FSB a nyílt végű befektetési alapok esetében potenciális strukturális sérülékenységi tényezőként azonosította a likviditási eltérést, és javasolta, hogy a likviditáskockázat-kezelési eszközök szélesebb körben álljanak rendelkezésre. Amennyiben minden tagállamban számos különféle ex ante és ex post likviditáskezelési eszköz állna rendelkezésre, az javítaná a problémás likviditási helyzetekre történő reagálási képességet, és így csökkentené a pénzügyi stabilitási kockázatokat. Az INH-k és a befektetési alapkezelők a Bizottság által tartott konzultáció során adott válaszaikban szintén jelezték, hogy üdvözölnék, ha a likviditáskezelési eszközök szélesebb körben állnának rendelkezésre. (24)

A határon átnyúló hatások miatt egységesebb szabályozási keretrendszerre van szükség. Mivel az ÁÉKBV-k és az ABA-k gyakran határon átnyúló módon fektetnek be és működnek, a likviditási problémák potenciális hatása nem korlátozódik arra a joghatóságra, ahol a székhelyük van. Ezért a problémák tovaterjedése határon átnyúló hatásokat kiváltó likviditási spirálokhoz vezethet. Ebből kifolyólag az egész unióban homogén likviditáskezelési eszköztárnak kell rendelkezésre állnia. Így a befektetési alapok közös kiegészítő likviditáskezelési eszköztárral rendelkeznének, amelyet az alapkezelőknek értékelniük kellene, és adott esetben a határon átnyúló likviditási kockázatok mérséklése érdekében bele kellene foglalniuk a befektetési alap alapító dokumentumaiba. Valamennyi ABA és ÁÉKBV alapító okirataiba bele kell venni a visszaváltások piaci stresszhelyzetben történő felfüggesztését lehetővé tevő jogkört.

Az ajánlás célja a likviditáskezelési eszközök aktiválásának megkönnyítése, elérhetőségük javítása. Az alapkezelő különféle okokból, például reputációs aggályok vagy az ún. fertőzésveszély miatt vonakodhat bizonyos likviditáskezelési eszközöket alkalmazni. Egy eszköz aktiválása tovagyűrűző hatásokat válthat ki, amelyek az adott alapkezelő által kezelt más befektetési alapokat is érinthetnek. Egyes esetekben még más alapkezelő által kezelt, de hasonló portfóliókoncentrációval rendelkező befektetési alapokra is hatással lehetnek. Ezért előfordulhat, hogy az a-LMT-nek a befektetési alap alapító okiratába történő belefoglalása nem elég a befektetési alaphoz kapcsolódó likviditási kockázatok eredményes csökkentéséhez, ha az alapkezelő nem hajlandó a gyakorlatban alkalmazni őket. Az alapkezelőnek biztosítania kell az a-LMT időben történő aktiválásához szükséges operatív kapacitást és vészhelyzeti terveket. A befektetési alap tájékoztatóinak vagy a szerződéskötés előtt a befektetők rendelkezésére bocsátott információknak be kell mutatniuk valamennyi alapító okiratban foglalt a-LMT-t, ezek rendeltetését és felhasználási módját. Ez világosabbá teszi az eljárást, és megismerteti a befektetőket a nem általánosan alkalmazott eszközökkel.

Az ajánlások célja, hogy a likviditáskezelési eszközök felhasználásának egységes megközelítését ösztönözzék valamennyi tagállamban. Az egységes alkalmazás érdekében a jogalkotási javaslatnak köteleznie kell az ESMA-t, hogy magas szintű útmutatást dolgozzon ki az eszközöknek a befektetési alap likviditáskezelési folyamatában történő alkalmazásáról és a kialakítandó átláthatósági és adatszolgáltatási kötelezettségekről. Az a-LMT pénzügyi stabilitásra kifejtett hatásának jobb értelmezése érdekében az ERKT-nek makroprudenciális kérdésekben együtt kell működnie az ESMA-val. Az alapkezelőnek be kell számolnia az INH-nak az eszközök megvalósításáról és alkalmazásáról. A rendszeresen vagy állandóan használt eszközökhöz kapcsolódó adatszolgáltatási teher elkerülése érdekében az adatszolgáltatásnak elég lenne a kizárólag piaci stresszhelyzetben alkalmazott eszközökre kiterjednie.

Az ex ante likviditáskezelési eszközöket a rendszerkockázat felépülésének és hatásának mérséklésére lehetne használni, az ex post eszközöket pedig olyan piaci stresszhelyzetben lehetne aktiválni, amikor a befektetési alapnál jelentős kiáramlás tapasztalható. Így mindkét eszköztípus segítené a befektetési alapok likviditási eltéréséből fakadó pénzügyi stabilitási kockázatok kezelését. Tehát azt ajánljuk, hogy mindkét eszköztípus legyen elérhető uniós szinten. A 2. keretes írásban tovább ismertetjük a különféle eszközöket, ugyanakkor tudomásul vesszük, hogy egyes eszközök nem mindig és nem minden nyílt végű befektetési alap esetében megfelelőek vagy szükségesek.

2. keretes írás: Likviditáskezelési eszközök Ex ante/hibrid (25) likviditáskezelési eszközök (26) Az ingaárazás célja, hogy megvédje a meglévő befektetésijegy-tulajdonosokat a többi befektető által végrehajtott tranzakciók kedvezőtlen árhatásaitól. A befektetési jegyek árainak korrigálására használható abból a célból, hogy az alap ügyleteinek a befektetői tevékenységből eredő költségéhez hozzájáruljanak. (27) A gyakorlatban a befektetési alap nettó eszközértékét nagy kiáramlás (illetve beáramlás) esetén lefelé (illetve felfelé) korrigálják, hogy a tranzakciós költségeket a befektetési jegyet megvásárló vagy eladó befektető viselje, és ne a meglévő befektetők. Amennyiben a befektetők értik ezeket az árváltozásokat, azok arra ösztönözhetik őket, hogy a befektetési alap nettó forgalmát stabilizáló módon korrigálják visszaváltási és jegyzési magatartásukat. Az ingaárazás alkalmazható a befektetők valamennyi jegyzésére és visszaváltására (teljeskörű ingaárazás), vagy csak egy bizonyos küszöbérték feletti jegyzésekre és visszaváltásokra (részleges ingaárazás). Utóbbi esetén megállapítanak egy ingadozási küszöbértéket, amelyet ha a nettó kiáramlások átlépnek, a befektetési alap nettó eszközértékét lefelé korrigálják, illetve fordítva. A küszöbérték változó is lehet, hogy a mechanizmus alkalmazkodjon a piaci/likviditási helyzethez, így korlátozva a befektetők optimalizáló magatartását (vagyis megelőzve, hogy a befektetők számítsanak az ingaárazás alkalmazására, és ennek megfelelő lépéseket tegyenek). A teljeskörű ingaárazás feltételei szerint a nettó eszközértéket folyamatosan korrigálják, attól függően, hogy nettó beáramlás vagy kiáramlás tapasztalható-e. Az ingaárazás olyan eszköz, amely képes eredményesen befolyásolni a visszaváltási és jegyzési magatartást, stabilizálni az alap hozamát, és csökkenteni a lépéselőny és a kapcsolódó kényszerértékesítések valószínűségét. Mindazonáltal ha a befektető feltett szándéka elhagyni az alapot, akkor megteszi, még ha az „ingázó” árak miatt költségei merülnek is fel. Mivel több nettó eszközérték is létezhet, az ingaárazási eszköz alkalmazása meglehetősen összetett és költséges lehet, így kisebb befektetési alapok számára nem biztos, hogy megvalósítható. Hasonlóképpen a felhígulás elleni védelmi díjjal a befektetési jegyek jegyzésekor és visszaváltásakor a befektető felárat fizet a befektetési alapnak. A befektetési alap jegyzései és visszaváltásai hatással lehetnek az alap értékére. Ez különösen igaz akkor, ha az alap befektetési jegyei nem egyszerűen az egymásra talált vevők és eladók között kerülnek átruházásra, hanem a vevők és eladók közötti egyensúlyhiány miatt az alapkezelő a műveletek alapján alkotó eszközöket kényszerül venni vagy eladni. Az ehhez kapcsolódó tranzakciós díjak, adók és likviditási költségek befolyásolják az alap nettó eszközértékét, ami felhíguláshoz vezet. A felhígulás elleni védelmi díj ezeket a kereskedési költségeket fedezi. Az ingaárazás és a felhígulás elleni védelmi díj elveszi a prociklikus viselkedés ösztönzőjét, habár csak az előbbi ösztönzi az anticiklikus viselkedést. Az ingaárazással ellentétben a felhígulás elleni védelmi díj nem ösztönzi a befektetőt anticiklikus viselkedésre (visszaváltási szakaszban történő jegyzésre), mivel ez esetben a befektető nem profitál az ingaárazásból eredő kedvezőbb eladási vagy visszaváltási árból. Sem a felhígulás elleni védelmi díj, sem az ingaárazás nem jelent többletköltséget a befektetési alapnak, csupán a költségek befektetőkre történő áthárításának módját változtatják meg. Ex post likviditáskezelési eszközök A visszaváltási korlát (halasztott visszaváltás) átmenetileg késlelteti a visszaváltást. A visszaváltási korlát a befektetésijegy-birtokosok befektetésijegy-visszaváltási jogának átmeneti halasztását jelenti. A halasztás lehet teljeskörű, ha a befektető soha nem válthatja vissza befektetési jegyeit, vagy részleges, ha csak a befektetési jegyek bizonyos hányadát válthatja vissza. A visszaváltási korlát úgy is kialakítható, hogy amikor a visszaváltási kérelmek átlépnek egy meghatározott határértéket (például egy napi vagy heti kereskedést kínáló befektetési alap nettó eszközértékének 10 %-át), az alapkezelő társaság úgy határozhat, hogy a határértéken felüli visszaváltási kérelmeket a következő kereskedési időszakra viszi át. Piaci stresszhelyzetben a visszaváltási korlátok több időt és nagyobb rugalmasságot biztosítanak az alapkezelőnek a befektetői visszaváltásokra való reagáláshoz és a művelet alapját jelentő eszközök szabályos eladásához. Ez csökkentheti a kényszerértékesítések kockázatát. A természetbeni visszaváltás révén az alapkezelőnek nagy volumenű visszaváltás esetén nem kell nagy mennyiségű eszközt likvidálnia. Az alapkezelő dönthet úgy, hogy a befektetési jegy birtokosa általi visszaváltási kérelemnek készpénz helyett értékpapírok átruházásával tesz eleget. Mivel az eszközök nagymértékű eseti értékesítése jelentős hatással lehet a piacra, a természetbeni visszaváltás a befektetési alapban maradó befektetőket megvédheti az egyébként felmerülő magas likvidálási költségektől. Ez a mechanizmus alkalmas lehet az intézményi befektetőktől érkező visszaváltási megbízások kezelésére. A lakossági befektetők általi visszaváltások kezelésére azonban általában kevésbé alkalmas, ugyanis előfordulhat, hogy a befektetési alap egyes befektetési jegyeinek természetben történő visszaváltása nem megvalósítható, mivel az magas operatív és reputációs költségekkel járna. Noha a befektetők ugyanúgy értékesíthetik a természetben visszaváltott eszközöket, mint az alapkezelők, ez esetben kötelesek lennének internalizálni ezen értékesítések költségét ahelyett, hogy elosztanák a befektetési alap valamennyi befektetője között. A piacra (és így a pénzügyi stabilitásra) gyakorolt hatás azonban ugyanaz lehet, függetlenül attól, hogy a mögöttes eszközöket maga az alap vagy a befektető adta-e el. A „side pocket” számla révén az illikvid befektetések elkülöníthetők a befektetési alap megmaradó likvid befektetéseitől. Ennek a megközelítésnek két előnye van. Egyrészt a likviditást igénylő befektető a befektetési alap befektetéseinek likvid részét – feltehetően alacsony likvidálási költségen – pénzzé teheti. Másrészt ez a megközelítés védi azon befektetők érdekeit, akik a befektetési alapban kívánnak maradni, mivel az alapkezelő nagy visszaváltási igény esetén nem kényszerül piaci áron vagy az alatt értékesíteni az eszközöket. A „side pocket” számla tehát különösen alkalmas azokban a helyzetekben, amikor az alapnak eltérő befektetői érdekeket kell képviselnie, azaz amikor egyes befektetők továbbra is az alapban kívánják tartani befektetésüket, míg mások visszaváltanák befektetési jegyeiket. Tagállamonként eltérő gyakorlat vonatkozik a „side pocket” számlák létrehozási körülményeinek szabályaira. A felmondási idő révén az alapkezelő még rugalmasabban kezelheti likviditását. A felmondási idő azt az időtartamot jelöli, amellyel előbb a befektetőnek a visszaváltási szándékáról értesítenie kell az alapkezelőt. A felmondási idő gyakran már most is rögzítve van a befektetési alapok alapító okiratában, és több időt ad az alapkezelőnek a visszaváltási kérelmek teljesítésére anélkül, hogy azonnal és diszkonttal kellene eszközöket értékesítenie. Likviditási válságban a visszaváltások felfüggesztését csak végső esetben alkalmazzák. A felfüggesztés „megszakítóként” működik, amely pénzügyi válsághelyzetben több időt ad az alapkezelőnek az eszközök rendezett likvidálására. Az alapkezelőnek ahelyett, hogy elhamarkodottan kellene döntést hoznia és mindenáron likvidálnia, több ideje van megtalálni az optimális megoldást. Ezenfelül ez a további idő lehetőséget adhat az alapkezelőnek és a felügyeletnek arra, hogy jobban kommunikálják a stressz okait a befektetőknek, amivel esetleg elkerülhető a pánik. A felfüggesztést ezért széles körben a válsághelyzetben fellépő nagy volumenű visszaváltások kezelésének fontos eszközeként tartják számon. Ugyanakkor nagy jóléti költségeket róhat a befektetőkre, mivel megakadályozza, hogy pénzre váltsák befektetésüket. Ezenkívül felmerültek olyan aggályok, miszerint a tapasztalt befektetők esetleg meg tudják jósolni a visszaváltások felfüggesztését, és megpróbálhatják a többiek előtt visszaváltani befektetési jegyeiket (noha az eszköz eredeti célja a lépéselőny mérséklése volt), ami akár pánikot is kiválthat.

A(2) és A(3) ajánlás – További rendelkezések az INH-król és az ESMA-nak a visszaváltások INH-k általi, határon átnyúló pénzügyi stabilitási következményekkel járó felfüggesztésében játszott szerepéről

A visszaváltások felfüggesztése az egyetlen olyan eszköz, amely valamennyi tagállamban rendelkezésre áll. Elvileg a visszaváltások felfüggesztéséről hozott döntés elsősorban az alapkezelő felelősségi és mérlegelési jogkörébe tartozik (lásd a 2. keretes írást). A visszaváltások felfüggesztését azonban az INH-k is elrendelhetik mind az ÁÉKBV-knál, mind az ABA-knál, amennyiben ez a befektetési jegyek tulajdonosai vagy a köz érdekében áll.

Előfordulhat, hogy az alapkezelő nem függeszti fel a visszaváltásokat, amennyiben nem tudatosul benne, milyen hatással vannak a nagy volumenű visszaváltások a pénzügyi rendszer stabilitására. Már egyetlen befektetési alaptól való menekülés is általános pánikot válthat ki a befektetők között, és ahhoz vezethet, hogy tömegesen kivonják forássaikat más alapokból. Így a befektetési alap komoly likviditási stresszel szembesülhet, és arra kényszerülhet, hogy nagy mennyiségű eszközt értékesítsen. Amennyiben az érintett befektetési alapok mérete a piachoz vagy az ágazathoz mérten jelentős, az eszközárak nagyot zuhanhatnak, ami negatív spirálhoz vezethet. Tehát a pánik és az abból eredő nagy volumenű kényszerértékesítés megelőzésének nagy jelentősége van az általános pénzügyi stabilitás szempontjából.

Előfordulhat, hogy az alapkezelő a reputációs kockázat miatt aggódva nem függeszti fel a visszaváltást. A visszaváltás felfüggesztésének egyik legfőbb akadálya az alapkezelő megítélésre kifejtett potenciálisan kedvezőtlen hatás. Mivel a felfüggesztés szükségességét könnyedén lehet az alapkezelő gyenge likviditáskezelésének tulajdonítani, az alapkezelő szakértelmébe vetett bizalom hosszú távon megrendülhet. Ezért az alapkezelő még akkor is tartózkodik a visszaváltások felfüggesztésétől, ha ez az alap valamennyi befektetőjének érdekét szolgálná. Más esetekben az alapkezelő azért dönthet úgy, hogy nem rendeli el a visszaváltások felfüggesztését, mert úgy ítéli meg, hogy ez nem szolgálná az alap befektetőinek érdekét. Ilyen esetekben, amikor az alapkezelő nem függeszti fel a visszaváltást, amely azonban makroprudenciális szempontból indokolt volna, az INH-knak gyakorolniuk kellene a visszaváltás felfüggesztésének elrendelését lehetővé tevő jogkörüket.

Az uniós passporting megállapodások értelmében a felfüggesztés elrendeléséhez szükséges szerep- és felelősségi köröket az INH-kra kell ruházni. A passporting rendszerek révén az ABA-kezelők és az ÁÉKBV-kezelő társaságok az EGT területén határon átnyúlóan is kínálhatnak befektetési jegyet és részvényt a befektetőknek. Ezenkívül lehetővé teszik ezen befektetési alapok vezetőinek a határon átnyúló vezetői tevékenységét. Amennyiben egy befektetési alap az egyik tagállamban rendelkezik székhellyel, az ABA-kezelő vagy az ÁÉKBV-kezelő társaság azonban egy másikban, előfordulhat, hogy nem egyértelmű, melyik INH felelős a visszaváltás felfüggesztésének irányításáért, illetve, hogy mikor kell a hatóságnak felfüggesztési jogkörét gyakorolva közbelépnie. A világosan meghatározott hatáskörök hiánya gyorsan változó piaci stresszhelyzetben elégtelen vagy megkésett válaszlépésekhez vezethet. Így a megosztott hatáskörök, illetve a kevésbé jól informált hatóságra ruházott hatáskör nem kívánt kedvezőtlen következményekkel járhat. Ennek elkerülésére a Bizottságnak javasolják, hogy a vonatkozó uniós jogszabály-javaslatok révén pontosítsa az érintett INH-k hatás- és feladatköreit.

Határon átnyúló pénzügyi stabilitási következmények esetén értesíteni kell az egyéb érintett hatóságokat, például az ESMA-t és az ERKT-t, mielőtt az illetékes hatóság gyakorolja a visszaváltás felfüggesztéséhez fűződő jogát. Mivel a passportingnak köszönhetően az alapok az EGT-ben határon átnyúló módon forgalmazhatók, a visszaváltások felfüggesztésének elrendelése egyéb érintett hatóságok befektetőire és piacaira is közvetlen hatással lehet. Egy bizonyos befektetési alap visszaváltási felfüggesztésének elrendelése így szintén következményekkel járhat más joghatóságok pénzügyi piacaira és befektetői bizalmára nézve. Amennyiben az érintett hatóságokat nem értesítik, az ilyen piaci reakciók meglepetésszerűek lehetnek, ami gátolhatja a megfelelő szabályozói lépéseket. A pénzügyi stabilitást fenyegető potenciális kockázatok mérséklése érdekében a Bizottságnak javasolják, hogy az érintett hatóságoknak való előzetes tájékoztatási kötelezettséget foglalja bele a vonatkozó uniós jogszabályokba. A kötelezettséget azonban úgy kell megfogalmazni, hogy ne akadályozza meg az INH-kat abban, hogy válság esetén haladéktalanul cselekedhessenek.

Az ESMA-nak törekednie kell arra, hogy tanácsokkal szolgáljon, valamint a határon átnyúló pénzügyi stabilitási következmények esetén segítenie kell és össze kell hangolnia az INH-k visszaváltás felfüggesztésével kapcsolatos jogkörének gyakorlását. Az ESMA-nak a nemzeti sajátosságok figyelembevételével irányító és tanácsadó szerepet kell vállalnia, hogy azonos érvényesülési esélyeket biztosítson az INH-k számára a visszaváltások felfüggesztésével kapcsolatos jogkörük gyakorlásában, így csökkentve a pénzügyi stabilitási kockázatokat. Ennek a koordinátori szerepnek magában kell foglalnia az ESMA vezető szerepét azokkal a gyakorlati kérdésekkel kapcsolatban, amelyeket az INH-knak a visszaváltás felfüggesztéséhez kapcsolódó jogkörük gyakorlása során figyelembe kell venniük. Ezenkívül jelenleg a közérdeknek nincs egységes és pontos meghatározása. Az ESMA-nak elő kell segítenie, hogy az INH-k egységesen értelmezzék, hogy a 2009/65/EK és a 2011/61/EU irányelvek releváns rendelkezései hogyan kapcsolódnak a pénzügyi stabilitáshoz és a rendszerkockázathoz anélkül, hogy kiszámíthatóvá tenné a felügyeleteket, és morális kockázatot okozna. Ezek a rendelkezések nemcsak lehetővé teszik a visszaváltás felfüggesztésével kapcsolatos összehangoltabb megközelítést, hanem azt is támogatják, hogy a visszaváltás felfüggesztése a pénzügyi stabilitási kockázatokat mérséklő funkcionális eszközzé váljon.

II.1.2 Nem kívánt hatások

Fennáll a veszélye, hogy a jól informált intézményi befektetők számítanak egy adott eszköz aktiválására. Ez csökkentheti vagy gátolhatja az eszköz eredményességét, mivel a befektetők megpróbálnak még az eszköz aktiválása előtt cselekedni. Bizonyos körülmények között az eszköz aktiválására való várakozás menekülési forgatókönyvhöz is vezethet, ami likviditási spirált vonhat maga után. Ezért az útmutatásnak mindenféle automatizmust és előíró jelleget nélkülöznie kell.

A likviditáskezelési eszközök hasznosak lehetnek, amikor a piaci stresszhelyzet tartóssá válik. A piaci körülményektől függően előfordulhat, hogy az ex post eszközök mindössze elhalasztják a likviditási problémát, mivel a visszaváltást csupán korlátozott ideig késleltetik (pl. visszaváltási korlát). Piaci stresszhelyzetben azonban nem szüntetik meg a problémát, és így nem helyettesíthetik a strukturális intézkedéseket, például azokat, amelyek a túlzott likviditási eltérések kezelését célozzák.

II.2 B. ajánlás – A túlzott likviditási eltérések valószínűségének csökkentésére irányuló további rendelkezések

II.2.1 Gazdasági alapok és kívánt hatások

A természetüknél fogva kevésbé likvid eszközöket kezelő befektetési alapok nem feltétlenül vetnek fel pénzügyi stabilitási aggályokat. A különféle eszközosztályokhoz való hozzáférés biztosítása növeli a piaci hatékonyságot, mivel így több befektetési lehetőség áll rendelkezésre, ezenkívül javítja az ilyen eszközt kibocsátók forrásbevonási képességét. Gazdaságpolitikai szempontból annak lehetővé tétele, hogy a befektetési alapok kevésbé aktívan kereskedett eszközosztályokba, például tőzsdén kívüli részvényjellegű értékpapírba, nem minősített vállalati kötvényekbe vagy hitelekbe fektessenek, a gazdaság finanszírozási forrásainak diverzifikációjához is hozzájárul. Ez egybeesik a befektetőknek azon egyre növekvő igényével, hogy a tartósan alacsony hozamkörnyezetben több befektetési lehetőség álljon rendelkezésre.

Akkor lépnek fel pénzügyi stabilitási kockázatok, amikor nagy eltérés mutatkozik ezen eszközök likviditása és az alapok visszaváltási politikájának megfelelően a befektetőknek nyújtott likviditás között. Azokkal a befektetési alapokkal szemben, amelyek likvid eszközökbe fektetnek, és amelyek esetében csupán nagyszámú visszaváltás lenne hatással a piaci árakra, már akár kis mennyiségű kevésbé likvid eszköz kötelező értékesítése is (azzal, hogy az alapot esetleg felfüggesztik) gyorsan felerősítheti a piaci árak esését. A gyakori visszaváltási pontok különösen problémásak, ha emiatt a befektetők túlbecsülik a befektetésüket kezelő befektetési alapban tartott eszközök likviditását. Ez például tőkeáttétellel rendelkező befektetők általi kényszerértékesítéshez vezethet.

Annak biztosítása, hogy a nyílt végű befektetési alap visszaváltási politikája strukturálisan illeszkedjen eszközeinek likviditási profiljához, elvileg csökkenti a kényszerértékesítésekhez kapcsolódó kockázatokat. Az alapkezelőknek számos lehetőségük van kevésbé likvid eszközökbe fektetni. Eszközoldalon például azon kevésbé likvid eszközök arányának korlátozása, amelyekbe az alapkezelő befektethet, javítaná az alapkezelő visszaváltási képességét, akár piaci stresszhelyzetben is. Mivel így biztosítva lenne, hogy elégséges likvid eszköz álljon rendelkezésre, csökkenne a lépéselőny és a pánik kockázata. Miközben az intézkedés az egyedi alapok szintjén kezelné a túlzott likviditási eltéréseket, csökkentené a csoportos eladások mértékét és a kényszerértékesítések kockázatát is. Végezetül pedig az egész rendszert érintő események valószínűségét és súlyosságát is mérsékelné.

A befektetési alap azon képességének javítása, hogy eleget tegyen a visszaváltási kérelmeknek, akár piaci stresszhelyzetben is, a visszaváltás felfüggesztésének valószínűségét is csökkenti. A befektetési alapok strukturális alkalmazkodóképességének növelésével elkerülhető lenne az a-LMT-re való túlzott ráutaltság, mivel a média tudósításainak egy része magának a felfüggesztési eszköznek egy konkrét potenciális nem szándékolt hatására utal. (28)

Forrásoldalon az alapkezelők visszaváltási politikákat alkalmazhatnának, és csökkenthetnék az alap által kínált visszaváltási gyakoriságit, illetve felmondási időt írhatnának elő az alapból visszaváltani kívánó befektetőknek. Rendellenes mértékű kiáramlás esetén a visszaváltás korlátozása több időt biztosítana az alapkezelőnek az eszközöknek a visszaváltási kérelmek kielégítése céljából történő likvidálására. Így a piacnak is több ideje lenne rá, hogy megoldást találjon a mögöttes aggályokra, illetve az aggályok idővel maguktól is eloszlanának (mint például az egyesült királysági ingatlanalapok esetében). Egyes esetekben ez a hatóságok széles körű beavatkozásának valamilyen formájára is lehetőséget teremtene, ami segíthetne csökkenteni a közvetlen mögöttes stresszt. A felmondási idő esetében a határidő előzetes ismerete révén a befektetők bizonyos mértékig tervezhetnének saját likviditási pozícióikkal kapcsolatban, amire a visszaváltás felfüggesztése nem ad lehetőséget.

Az ingatlanalap olyan alapfajtára példa, amely nagy likviditási eltéréseket mutathat. Általában kevésbé likvid alapul szolgáló eszközökbe fektetnek, és amennyiben nyílt végű szerkezetűek, jelentős likviditási eltérésre lehetnek hajlamosak. A likviditási eltérések és a tőkeáttétel használatának kombinációja miatt rendszerkockázat léphet fel. A korai visszaváltók profitálhatnak a lépéselőnyből, így pánikot indíthatnak el, mivel ezek a befektetési alapok kevés likvid eszközt tartanak, amellyel a visszaváltási igénynek eleget tudnának tenni. A tőkeáttétel miatt a visszaváltási kérelmek arra kényszeríthetik az alapkezelőt, hogy a portfólió egy nagyobb hányadát értékesítse, ami természetszerűleg hatással van az eszközárakra. Végeredményben ezek a befektetési alapok felerősíthetik a kockázatokat, és elterjeszthetik őket a pénzügyi rendszer többi részében. (29) Az Egyesült Királyság vagyonalapjai esetében a felfüggesztés segített elkerülni a kereskedelmi célú ingatlanoknak az európai uniós tagságról szóló egyesült királysági népszavazást követő széles körű, gyors értékesítését (lásd a 3. keretes írást). Amint azonban a Bank of England rámutatott, még mindig fennáll egyfajta mögöttes sérülékenység, amely a befektetési alap eszközei és forrásai közötti likviditási eltérésből fakadhat. A kereskedelmi célú ingatlanpiacot érő jövőbeli sokkok visszaváltás, felfüggesztés és diszkontált értékesítés ciklusait válthatják ki.

3. keretes írás: Ingatlanalapok – Az Egyesült Királyság ingatlanalapjainak esete Az uniós ingatlanalapok eltérő tulajdonságokkal rendelkeznek. Jellemzően kevésbé likvid eszközökbe fektetnek, például ingatlanba, tulajdonjogba és az ingatlantársaságok tőkerészesedésébe. Egyes joghatóságokban csak zárt végű ingatlanalapokat engedélyeznek, amelyekben a befektetők csak előre meghatározott lejáratokkor és – általános esetben – csak a befektetési alap lejáratakor válthatnak vissza befektetési jegyeket. Más joghatóságokban a befektetési alapokra vonatkozó szabályok és a nyílt végű struktúrák kibocsátási dokumentumai feljogosítják a befektetőket, hogy gyakrabban igényeljék befektetési jegyeik visszaváltását. Ez nagymértékű likviditási transzformációhoz vezethet, különösen ha az alap heti vagy napi visszaváltást kínál. Az ingatlanalapokhoz kapcsolódó aggályokra az Egyesült Királyságban láthattunk példát a 2016. június 23-i uniós népszavazás után. 2016 júliusa és decembere között az Egyesült Királyság 19 engedéllyel rendelkező és közvetlenül ingatlanba fektető kollektív befektetési struktúrája (30) közül számos alkalmazott valamilyen különleges likviditási intézkedést. Az Egyesült Királyság ingatlanpiacán a népszavazást megelőző körülbelül nyolc hónapban csökkentek az értékek és a befektetési alapok visszaváltásai, a távozás melletti eredmény viszont megemelte a befektetők visszaváltási igényeit. A napi kereskedést kínáló mintegy 15 alapban a kumulált visszaváltások a nettó eszközérték 4,1 %-át tették ki, egy esetben ez az érték elérte a 8 %-ot. Ugyanakkor tíz befektetési alap valós érték alapú árazással (FVP) korrigált 4 %-tól 15 %-ig terjedő mértékben. Az érintett befektetési alapok különféle módszereket alkalmaztak a likviditáskezelési eszközök használatára. Július első hetében hat, napi kereskedést kínáló befektetési alap, amelyek körülbelül 14,6 milliárd fontnyi vagyonnal rendelkeznek, felfüggesztette a visszaváltást (közülük hárman FVP korrekciót is végrehajtottak). Egy befektetési alap a kereskedést felhígulás elleni védelmi korrekcióval folytatta, amely a néhány ingatlan hirtelen történő értékesítéséhez szükséges diszkontot volt hivatott tükrözni. A többi alapkezelő mindaddig felfüggesztette a kezelésük alatt levő alapokat, amíg úgy nem látták, hogy megfelelően tisztázódik az eszközértékelés. Az Egyesült Királyság pénzügyi felügyeletének (FCA) szabályai kötelezik az alapkezelőt, hogy legalább 28 naponta vizsgálja felül a felfüggesztés indokát, viszont nem határozzák meg azt a leghosszabb időtartamot, amíg a felfüggesztés érvényben maradhat. A visszaváltási igények száma július közepétől visszatért a megszokott szintre. A visszaváltást felfüggesztő befektetési alapok fokozatosan – a legutolsók december közepén – folytatták a kereskedést. A havi vagy negyedéves likviditást kínáló befektetési alapok vagy nem szembesültek a szokásosnál több visszaváltási kérelemmel, vagy képesek voltak biztosítani az igények kielégítéséhez szükséges mennyiségű készpénzt és egyéb likvid eszközt. Ez az eset hatással volt néhány befektetési egységhez kötött (unit-linked) befektetési alapra, a problémák azonban más eszközosztályokra nem terjedtek át. A kereskedés felfüggesztése éreztette hatását néhány olyan unit-linked befektetési alapnál is, amelyek kollektív befektetési struktúrába fektettek, hogy kitettséget szerezzenek az ingatlanok eszközosztályában. Ezek közül az alapok közül 59 – amelyeknek a teljes kezelt eszközállománya 2 milliárd fontot tett ki – abba a kollektív befektetési struktúrába fektetett, amely felfüggesztette a kereskedést. Néhány esetben ez befolyásolta a szerződésen kívüli kötelezettségeik – például lemondás és transzfer – teljesítésére való képességüket, a juttatások kifizetésére azonban nem volt hatással sem lejáratkor, sem a biztosított halála esetén. A Bank of England 2016. júliusi Pénzügyi stabilitási jelentésében (31) felhívta a figyelmet a fertőzési kockázatokra: A piaci esemény természete azonban csökkentette annak kockázatát, hogy rendszerszintű hatása lesz. A sokk nem volt nagymértékű hitelkockázati esemény, elsősorban az Egyesült Királyságra és az ingatlanárakra korlátozódott. Ezenkívül a napi kereskedést kínáló befektetési alapok visszaváltásainak hatását az alapoknál már rendelkezésre álló eszközök segítségével sikeresen megfékezték. Továbbá az érintett alapok által kezelt eszközök értéke alacsony volt: a kezelt eszközállomány alapján az engedéllyel rendelkező, ingatlannal foglalkozó kollektív befektetési struktúrák az Egyesült Királyság nyílt végű befektetési alapjainak körülbelül 2,7 %-át tették ki (949,7 milliárd fontot). Összességében a nyílt végű befektetési alapok tulajdonában nagyjából 35 milliárd font értékű kereskedelmi ingatlan áll, vagyis a piac kevesebb mint 10 %-a (683 milliárd font).

A potenciálisan magas likviditási eltérést mutató alapok másik példája az, ha egy kötvényalap nem befektetési kategóriájú vagy nem minősített értékpapírba fektet, amely jelentős likviditási eltérést okozhat. 2015 decemberében egy nagy, amerikai, magas hozamú kötvényalap bejelentette, hogy likvidálja portfólióját és felfüggeszti a visszaváltást. Az alapkezelő úgy ítélte meg, hogy a fix hozamú piacokon tapasztalható általános likviditáscsökkenés mellett a befektetők visszaváltási kérelmei miatt a kérelmek teljesítéséhez szükséges mennyiségű készpénz megszerzése nem kivitelezhető anélkül, hogy diszkontált áron kellene eszközöket értékesíteni, ami hátrányosan érintené a megmaradó befektetésijegy-birtokosokat. Ez a befektetési alap által tartott eszközök – például CCC vagy az alatti besorolású, illetve nem minősített vállalati kötvények (más néven problémás értékpapírok) – természetéből fakadó alacsony likviditásnak, valamint a készpénz és egyéb likvid eszközök alacsony szintjének volt a következménye.

Az unió legtöbb befektetési alapjában nincsenek nagy likviditási eltérések. Például a részvényalapokat úgy tekintik, hogy korlátozott likviditási transzformációt (32) hajtanak végre, mivel a legtöbb jegyzett részvény még stresszhelyzetben is likvidnek minősül. Hasonlóképpen a kötvényalapokra vonatkozó tapasztalatok a jelek szerint a likviditás és a lejárati transzformáció közötti átváltásra utalnak. (33) A kevésbé likvid vállalati adósságra összpontosító befektetési alapok általában az átlagosnál rövidebb futamidejű értékpapírokba fektetnek, míg a likvidebb államkötvényeket tartó alapok jórészt hosszabb lejáratú eszközökbe fektetnek. Egy hosszú lejáratú likvid eszközökbe fektető befektetési alap általában bármikor értékesíteni tudja őket, míg a rövid lejáratú és kevésbé likvid eszközökbe fektető alap elvileg gyakran képes megújítani portfólióját, így korlátozva a likviditási transzformációt. (34)

Ezzel szemben a legjelentősebb lejárati eltérések a természetüknél fogva kevésbé likvid eszközökbe fektető nyílt végű ABA-knál fordulnak elő. Az ingatlanalapok például Európa befektetési alapjainak 5 %-át teszik ki (658 milliárd €), a többségük nyílt végű és ki van téve a likviditási eltérésnek, ahogy az ERKT „Shadow Banking Monitor” című kiadványából is látszik (1. és 2. táblázat). Az ingatlanalapok szektora az elmúlt években fontosabbá vált, mivel a kezelt eszközállomány két év alatt 34 %-kal megnőtt (2016 negyedik negyedévéig), szemben az ágazat többi részének 19 %-os bővülésével. Az ERKT kiadványából az is kiderül, hogy a fedezeti alapok (436 milliárd €) stratégiájuktól függően likviditási transzformációt folytatnak. Ezzel szemben a hitelalap ágazat még mindig csupán születőben van (26 milliárd €).

1. táblázat

A befektetési alapok likviditási transzformációja

Alap típusa Kötvényalap Fedezeti alap Ingatlanalap Tőzsdén kereskedett alap Nem tőzsdei részvényalap A színek jelentése: = jelentős részvétel; = közepes részvétel; = alacsony mértékű részvétel; = valószínűtlen vagy elenyésző részvétel





2. táblázat

Euroövezeti befektetési alapok eszközállománya (billió EUR)

’14 dec. ’15 jún. ’15 dec. ’16 jún. ’16 dec. ’17 márc. ’17 ápr. Kötvényalap 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Részvényalap 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Fedezeti alap 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Vegyes alap 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Ingatlanalap 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Összesen 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Egyes uniós kötvényalapok, például az ÁÉKBV, az elmúlt néhány évben megfigyelt séma szerint eszközfelosztásukat a magasabb besorolású adósságviszonyt megtestesítő értékpapíroktól az alacsonyabb besorolásúak felé tolták el, így hosszabb futamidőnek és nagyobb hitelkockázatnak lettek kitéve. Például a magas hozamú befektetési alapok a kötvényalapok eszközállományának 19 %-át teszik ki, és ahogy már említettük, a piaci likviditás strukturális és ciklikus tényezőitől függően nem kizárt, hogy a befektetési alapok végül, legalább átmenetileg, likviditási eltérésnek lesznek kitéve. Uniós szintű egységes adatok hiányában azonban nehéz felmérni a kérdés lényegességét és az ÁÉKBV pénzügyi stabilitási kockázatokhoz történő potenciális hozzájárulását (lásd a 4. keretes írást).

4. keretes írás: az ÁÉKBV likviditási eltérésnek való potenciális kitettsége A 2007/16/EK irányelv értelmében az ÁÉKBV-nek elsősorban likvid eszközbe kell befektetnie. Egyes elfogadható eszközök likviditása azonban piaci stresszhelyzetben csökkenhet, ami átmenetileg likviditási eltérésnek teszi ki az ÁÉKBV-t. Ez a magas hozamú kötvényalapokra különösen igaz. Erre válaszul az IOSCO nemrégiben konzultációt indított arról, hogy az alapoknak, például az ÁÉKBV-nak, szükségük van-e további likviditáskezelési mechanizmusokra. (35) Uniós kötvényalapok: az alapok állományának átlagos besorolása (a teljes eszközállomány százalékában; legutolsó megfigyelés: 2016. 4. né.) Forrás: Thomson Reuters Lipper, ESMA, Standard & Poor’s. Egy 2009 óta megfigyelt általános séma szerint egyes uniós kötvényalapok eszközfelosztásukat a magasabb besorolású adósságviszonyt megtestesítő értékpapíroktól az alacsonyabb besorolásúak felé tolták el, miközben növelték portfóliójuk átlagos lejáratát. Noha a befektetési sémák közötti eltolódás az elmúlt néhány évben lassult, ezek az alapok most jobban ki vannak téve a kötvényhozam-változásoknak. A kevésbé likvid portfóliók és az alacsonyabb készpénzállomány megnehezíthetik a kötvényalapok számára portfóliójuk kiegyensúlyozását a nagy összegű visszaváltási kérelmek után anélkül, hogy a kötvénypiacokra átgyűrűző hatásokat váltanának ki. Annak ellenére, hogy a tapasztalatok szerint a kötvénypiacokon lecsökkent likviditás mellett megnőtt a kockázatvállalás, (36) az ÁÉKBV-k eszközeire (likviditására) és forrásaira vonatkozó részletes bontású adatok hiányában a pénzügyi stabilitási kockázatot nem lehet átfogóan felmérni. A D. ajánlásban kilátásba helyezett ÁÉKBV-kezelő társaságokra vonatkozó adatszolgáltatási kötelezettségek azért szükségesek, hogy felmérhető legyen ennek a kockázatnak a lényegessége. Ezt azt jelenti, hogy részletezett, összehangolt adatokat kell gyűjteni és cserélni. Amennyiben azonban az elemzések azt bizonyítják, hogy az ÁÉKBV-ágazat egyes részei jelentős likviditási eltérésnek vannak kitéve, szükséges lehet felülvizsgálni a B. ajánlás hatókörét, és belefoglalni néhány konkrét ÁÉKBV-terméket.

Az FSB ajánlása (37) szerint a befektetési alapok eszközeinek és befektetési stratégiáinak összhangban kell állniuk az alap befektetési jegyeinek visszaváltására vonatkozó feltételekkel, mind a befektetési alapok alapításakor, mind a későbbiekben (új és meglévő befektetési alapok esetében). Ehhez figyelembe kell venni az eszközök várható likviditását, valamint a befektetői magatartást mind rendes körülmények között, mind piaci stresszhelyzetben.

Az ezen a területen születő további rendelkezések összhangban kell álljanak a 2011/61/EU irányelv szerint fennálló keretrendszerrel, amely már most is elvárja a befektetési alapok befektetési stratégiájának, likviditási profiljának és visszaváltási politikájának összehangolását, és megfelelő likviditáskezelési határértékeket és stresszteszteket ír elő. Például a jelenlegi szabályozási rendszerben az ABA-kezelőnek bizonyítania kell tudnia az illetékes INH-nak, hogy megfelelő likviditáskezelési rendszereket és eredményes eljárásokat alkalmaznak. Az ERKT közelmúltbeli megfigyelései szerint azonban egyes ABA-k még mindig nagyfokú likviditási transzformációt hajtanak végre. (38) Ezért amennyiben ez a bizonyítás kötelező lenne valamennyi olyan befektetési alap számára, amely kevésbé likvid eszközökbe fektet be, az hozzájárulna a 2011/61/EU irányelv céljainak megvalósításához, biztosítva az irányelv következetesebb végrehajtását. A kevésbé likvid eszközökbe fektető befektetési alapok esetében olyan konkrét intézkedések alkalmazását mozdítaná elő, mint például a kevésbé likvid eszközökre vonatkozó belső határértékek használata.

A jelentős likviditási transzformáció kerülendő. Egyes tagállamok az egyedi igényeikre kialakított rendszert építettek nemzeti jogi keretükbe, hogy lefektessék azokat a feltételeket, amelyek mellett az ABA-k a kevésbé likvidnek minősített eszközöket, például ingatlanokat és hiteleket kezelhetik. Az ESMA az Európai Parlamentnek, a Tanácsnak és a Bizottságnak címzett véleményben (39) kifejtette, hogy a hitelt nyújtó ABA-kat zárt végű társaságként kell létrehozni rendszeres visszaváltási jog nélkül. Más joghatóságokban strukturális intézkedéseket vezettek be, hogy kiküszöböljék a nagymértékű visszaváltási kérelmekből fakadó kényszerértékesítési kockázatot. Például ha a portfólió nem elhanyagolható része illikvid, a kollektív befektetési struktúra által tartott eszközök természetéből fakadóan zárt végű formára van szükség. Az ABA élettartama alatt az alapkezelőnek csak bizonyos feltételek teljesülése esetén lehetne felajánlania a befektetőknek a visszafizetés lehetőségét. Erre meghatározott időközönként kerülhetne sor, például az Európai Parlament és a Tanács (EU) 2015/760 rendeletének (40) rendelkezései szerint.

A jelen ajánlás azt tanácsolja az ESMA-nak, hogy állítsa össze a természetüknél fogva kevésbé likvid eszközök jegyzékét. A rendeletekben jelenleg nem szerepel a likvid és kevésbé likvid eszközök meghatározása (lásd az 5. keretes írást), habár a cél nem egy ilyen meghatározásra vonatkozó javaslat kidolgozása, sokkal inkább a 2011/61/EU irányelv imént említett rendelkezéseinek végrehajtásával kapcsolatos egységes megközelítés előmozdítása. A „kevésbé likvid” megfogalmazásban az is benne van, hogy az eszközök ritkán vagy sosem teljesen illikvidek.

A szektorok közötti következetességet figyelembe véve az ESMA a jegyzék összeállítása során jó, ha konzultál az EBH-val és az EIOPA-val. Azzal, hogy valamely szabályozói szerv egy eszközt likvidnek vagy kevésbé likvidnek nyilvánít, jelzést ad a piaci szereplők számára. Továbbá attól függetlenül, hogy ki értékesíti az eszközt (szabályozott, banki vagy nem banki eladó), piaci stresszhelyzetben a potenciális vevőkör általában ugyanaz. Ebből kifolyólag kívánatos a következetes szabályozói megközelítés. (41)

A természetüknél fogva kevésbé likvid eszközök jegyzékén olyan eszközöknek kell szerepelniük, amelyek piaci stresszhelyzetben nem konvertálhatók könnyedén és gyorsan készpénzzé kis értékveszteség árán. Az eszközlikviditási elemzés során figyelembe kell venni többek között az ahhoz szükséges időt, amely alatt piaci stresszhelyzetben az adott eszközöket pénzzé lehet tenni nagy engedmény elfogadása nélkül. A jegyzék összeállításakor az ESMA-nak figyelembe kell vennie különösen az ingatlanokat, a nem jegyzett értékpapírokat (beleértve a magánrészvényeket is), a kölcsönöket és egyéb alternatív eszközöket. Azoknak az eszközöknek, amelyeket rendes piaci körülmények között értékesíteni lehet anélkül, hogy nagy engedményt kellene elfogadni, nem kell szerepelniük a jegyzéken, mivel ez az ajánlás a természetüknél fogva kevésbé likvid eszközök által okozott strukturális problémákat hivatott kezelni.

Amennyiben egy befektetési alap kínálatában kevésbé likvid eszközöknek való kitettség szerepel, lehetséges, hogy az alapkezelőnek lehetősége van a likviditási kockázatot kezelő intézkedéseket hozni. (42) Ebben az esetben az alapkezelőnek a befektetési alap létrehozásakor, valamint a későbbiekben is folyamatosan (pl. a jóváhagyási folyamat során, illetve a jóváhagyási eljárás hatálya alá eső befektetési alapok jóváhagyása után) bizonyítania kell a megfelelő illetékes nemzeti hatóságok előtt, hogy minden elképzelhető piaci helyzetben folytatni tudja befektetési stratégiáját. Az alapkezelők, miután figyelembe vették a befektetési alapra vonatkozó szabályozást, befektetési politikájukat követve különféle módszerekkel biztosíthatják a befektetési stratégiájuk és a befektetési alap visszaváltási profilja közötti összhangot mind a tervezési szakaszban, mind folyamatos jelleggel. (43) Idetartoznak:

— a befektetési eszköz típusa (pl. zárt végű befektetési alap, ELTIF),

— a visszaváltási irányelvek,

— a befektetési politika, beleértve a jegyzékben szereplő eszközökre vonatkozó belső határértékeket, a likvid eszköztartalékot, a diverzifikációt (kitettségek, illetve partnerek tekintetében), valamint a befektetési alap mögöttes piachoz viszonyított méretére vonatkozó korlátozást,

— a kiegészítő likviditáskezelési eszközök alkalmazása,

— a likviditási kockázat kezelésére vonatkozó folyamatok, beleértve például a releváns küszöbértékek meghatározását, az eszközök likviditási osztályok szerint történő csoportosítását, valamint a befektetői koncentráció és a várható visszavásárlási sémák nyomon követését.

A belső határértékek használatát különösen fontos jelezni az INH-knak az adott befektetési alap létrehozásakor, tájékoztatni kell őket ezen határértékek megváltozásáról, és a felügyelők kérésére is hozzáférhetővé kell őket tenni. A befektetők felé teljesített közzétételeket szintén az ESMA által kidolgozandó útmutatások szerint kell teljesíteni.

Bizonyos esetekben a kisebb alapok kezelőinek indokolatlanul nagy megterhelést okozna annak bizonyítása, hogy tartani tudják magukat a befektetési alap befektetési stratégiájához. Ezért az INH-knak meg kell adni a lehetőséget egy olyan mechanizmus kialakítására, amelynek révén az ABAK bizonyíthatja, hogy tartani tudja magát a befektetési alap befektetési stratégiájához. Az INH értékelése például figyelembe veheti a stressztesztek eredményeit.

A piaci „likviditásnak” nincsen az uniós jogszabályokban olyan egységesen elfogadott meghatározása, amelynek alapján össze lehetne állítani a kevésbé likvid eszközök jegyzékét. Valamennyi jogszabály másként, céljának megfelelően közelíti meg a likviditás kérdését (lásd 5. keretes írás). A nemzeti szinten alkalmazott megközelítésekre találunk példát az FCA illikvid eszközökről és nyílt végű befektetési alapokról szóló konzultációs anyagában, (44) amely az illikvid eszközök néhány közös tulajdonságát nevezi meg:

— nem kereskednek velük szervezett piacon,

— a kereslet és a kínálat között jelentős egyensúlyhiány lehet,

— az eladó és a vevő valószínűleg sokáig egyezkedik az árról és az ügylet egyéb feltételeiről,

— az eszköz értékelése összetett folyamat,

— a tárgyi eszközöket teljes egészükben értékesítik és vásárolják,

— mindezekből következően, valamint egyéb lehetséges bonyodalmak miatt, mint például a tulajdonjog ingyenes átruházására vonatkozó megszorítások, az ügyletek lezárása gyakran hosszú időt vesz igénybe.

5. keretes írás: Likviditás az uniós jogszabályokban Az elfogadható eszközökről szóló 2007/16/EK irányelv előírja az ÁÉKBV-knak, hogy elsősorban likvid eszközökbe fektessenek, és külön szabályokat határoz meg az átruházható értékpapírok, pénzpiaci eszközök és származtatott ügyletek elfogadhatóságáról. Általánosságban az átruházható értékpapírok és a pénzpiaci eszközök likvidnek tekinthetők, amennyiben bevezetik őket egy szabályozott piacra, vagy ott kereskednek velük. A kevésbé likvid eszközök nincsenek egyértelműen meghatározva, de a 2009/65/EK irányelv értelmében nem elfogadható befektetésnek tekintik őket. Ez különösen igaz a fizikai árucikkekre és az ingatlanvagyonra. A likviditás fogalma számos egyéb uniós jogi aktusban szerepel, mint ahogy az alábbi felsorolásban látható. — Az Európai Parlament és a Tanács 909/2014/EU rendelete (45) kimondja, hogy a központi értéktáraknak készpénzbe vagy rendkívül likvid pénzügyi eszközökbe kell befektetniük minimális piaci és hitelkockázat mellett. Mindazonáltal a 909/2014/EU rendelet nem határozza meg egyértelműen a likviditást, mindössze javasolja, hogy az ESMA, az EBH és a KBER dolgozzon ki egy szabályozástechnikai standardokra vonatkozó tervezetet, amelyben részletezik a nagymértékben likvidnek tekinthető pénzügyi instrumentumokat. — Az Európai Parlament és a Tanács pénzpiaci alapokról szóló (EU) 2017/1131 rendelete (46) likviditási küszöbértékeket tartalmaz azokra az eszközökre vonatkozóan, amelyek tekinthetőek úgy, hogy napi vagy heti likviditást nyújtanak, habár a likviditás nincs egyértelműen meghatározva. Az (EU) 2017/1131 rendelet azon az elgondoláson alapul, hogy az eszközök korai lejárata segít biztosítani, hogy a befektetők visszakapják a pénzüket. — Az Európai Parlament és a Tanács 2014/65/EU irányelve (47) értekezik a nem részvény jellegű értékpapírok – mint például a kötvények – likviditásának kiszámításához használt módszertanról. Az ESMA két alternatív likviditásszámítási módszert vesz figyelembe: egyfelől az eszközönkénti megközelítést (IBIA), másfelől pedig a pénzügyi instrumentumkategóriák szerinti megközelítést (COFIA). Az ESMA végül az IBIA-t fogadta el a kötvénylikviditás kiszámítására vonatkozó szabályozástechnikai standardjában. — Az Európai Parlament és a Tanács 575/2013/EU rendelete (48) a hitelintézetek likviditási tartalékának céljára alkalmazható likvid eszközöket úgy határozza meg, mint az egyetlen olyan szabadon átruházható eszköztípust, amelyet gyorsan és jelentős értékvesztés nélkül pénzzé lehet tenni a magánpiacokon. A rendelet különbséget tesz a rendkívül nagy likviditású és rendkívül jó hitelminőségű eszközök (1. szintű eszközök), valamint a nagy likviditású és jó hitelminőségű eszközök (2. szintű eszközök) között. Az 1. szintű eszközök közé tartozik a készpénz, a jegybanki betét, az uniós államkötvények és az állam által garantált kötvények, valamint a bizonyos feltételeket teljesítő fedezett kötvények. A 2. szintű eszközök között harmadik országok államkötvényei és az állami vállalatok által kibocsátott kötvények szerepelnek, valamint fedezett és vállalati kötvények is a hitelminőségük alapján. Ezenkívül idetartoznak a jó minőségű értékpapírosítások, valamint a nagyobb részvényindexekben szereplő részvények.

Az Egyesült Államok Értékpapír- és Tőzsdei Bizottságának (SEC) megközelítése hasznos alapot biztosíthat egy uniós módszertan kidolgozásához, amelynek segítségével felmérhető a likviditás, és elkészíthető a kevésbé likvid eszközök jegyzéke. Az SEC megközelítése nem abszolút értelemben határozza meg az eszközállományok „illikviditását”, ugyanis a méretet is figyelembe veszi (pl. a befektetési alap eszközállományát). Lásd a 6. keretes írást.

6. keretes írás: Az SEC összetett likviditási pontszáma Az SEC egy nemrégiben született határozatában (49) foglalkozott a likviditás kérdésével, és a likviditási kockázat nyílt végű befektetési alapok általi közzétételével kapcsolatban változásokat vezetett be. A határozat bemutatja az új likviditásosztályozó rendszert, amely a befektetések likviditását aszerint csoportosítja, hogy hány nap alatt lehet az adott befektetést készpénzzé konvertálni anélkül, hogy jelentősen megváltozna az adott befektetés piaci értéke. Pontosabban az SEC javaslata szerint egy befektetés illikvidként történő megjelölése azt sugallja, hogy a befektetési alap észszerűen nem várhatja, hogy az adott befektetést hét naptári napon belül értékesíti anélkül, hogy jelentős hatással lenne a piaci értékére. Továbbá az SEC elvárja a befektetési alapoktól, hogy a befektetések likvidként vagy illikvidként történő besorolásakor vegyék figyelembe pozíciójuk méretét, valamint a kereskedésre használt piac befektetésre vonatkozó mélységét. Az SEC határozata kötelezi az alapkezelőket, hogy legalább évente értékeljék és vizsgálják felül likviditási kockázatukat, számos tényezőt alapul véve: stratégia, cash flow, rendelkezésre álló készpénz, valamint a tőzsdén kereskedett alapokra vonatkozó megfontolások. Erre a felülvizsgálati folyamatra azért van szükség, mert az SEC aggódik, hogy ha csak ki kellene pipálni néhány szempont teljesülését, a likviditásról alkotott kép nem tükrözné hűen az alapnak azt a képességét, hogy a visszaváltási kérelmek kielégítése céljából értékesíteni tudja-e a portfólióját (vagy annak egy részét) anélkül, hogy ezzel nagymértékben befolyásolná a piacot. Ezenkívül az SEC előírja a befektetési alapoknak, hogy vegyék figyelembe a „piaci, kereskedési és a konkrét befektetésre vonatkozó szempontokat”, amikor portfólióbefektetésük likviditását értékelik, noha ezeket illetően nem szolgál részletekkel. Például bizonyos rögzített kamatozású értékpapírok esetében a kereskedési gyakoriság általában alacsony. Ez azonban még nem feltétlenül jelezné, hogy egy értékpapír illikvid, és meglehet, hogy a befektetési alap mégis viszonylag gyorsan értékesíteni tudja. Az SEC által javasolt mérőszámok értékelése megbízhatóbb becslésekhez vezethet. (50) Az ilyen összetett likviditási pontszámok tartalmazhatnak az értékpapír eszköz- piaci és portfóliótulajdonságain alapuló tényezőket az alábbiakban részletezett módon. — Az eszköztényezők az eszköz szerkezetén alapulnak. Minél nehezebb megbecsülni egy értékpapír értékét, és minél kevésbé igazodik a standardokhoz, általában annál kevésbé likvid. Mindemellett a rögzített kamatozású termékek esetében az olyan tulajdonságok, mint a futamidő, a besorolás és a kibocsátás dátuma is hatással lehetnek a likviditásra. — A piaci tényezők az eszközök kibocsátásához és másodlagos piacához kapcsolódnak. Jellemzően minél több piacon lehet kereskedni egy adott értékpapírral, annál kevésbé szokott illikvid lenni. A piacminőségi tényezők közé tartozik még a piaci szereplők száma, sokfélesége és minősége. Ezenkívül ezek a tényezők kapcsolatban állhatnak az ezen piacokon folytatott kereskedés költségeivel, és függhetnek az értékesítési költségektől, amelyek adott esetben egy másik országban vagy másik valutában történő tevékenységből erednek. — A kereskedési tényezők egy adott értékpapír kereskedési árához és volumenéhez kapcsolódó mérőszámok. A vételi és eladási árak közötti különbözet, valamint a kereskedési volumen és a kereskedés gyakorisága is felhasználható a potenciális illikviditás mérésére. A volumenre vonatkozó múltbeli adatok például becsléssel szolgálhatnak arról, hogy mekkora a legnagyobb volumen, amely egy ügylet piaci hatásának felmérésekor használható. — A portfóliótényezők portfólióspecifikus mérőszámok. A befektetési alapoknak figyelembe kell venniük pozíciójuk nagyságát a napi kereskedési volumen és a fennálló összegek tekintetében. Emellett azonban az eszközöknek a portfólióban szereplő egyéb eszközökhöz (pl. derivatívák) való viszonyát is tekintetbe kell venniük. Ezenkívül az illikviditásnak a portfóliópozíciók csoportosulásához is köze lehet; ez abban az esetben vezet illikviditáshoz, ha a befektetési alap által tartott valamennyi eszköz nagyon hasonló, és ugyanazon a piacon kereskednek velük. Mivel az SEC megközelítése hasznos alapul szolgálhat az illikviditás jövőbeli európai megfogalmazásához, kívánatos lehet az unió megközelítését szorosan összehangolni vele. Pénzpolitikai szempontból ez az összehangolás további előnyökkel is járna, hiszen amennyiben az uniós és az egyesült államokbeli keretek nagyjából hasonlóak lennének, létrejönne egy hatékony globális standard, amely alkalmazható lenne a befektetési alapokban tapasztalható illikviditás értékelése során.

II.2.2 Nem kívánt hatások

Eszközoldalon a belső határértékeket alkalmazó alapkezelők nem mondanának le teljesen a lépéselőnyükről. Előfordulhat, hogy a korai kiszállók továbbra is szeretnének likvid eszközöket szerezni, nehogy bennragadjanak egy likviditáshiánnyal küzdő befektetési alapban. Ugyanakkor amennyiben a likvid eszközök elérhetősége növelné a befektetési alap visszaváltási képességébe vetett bizalmat, a befektetők menekülési kockázata összességében várhatóan csökkenne.

A belső határérték alkalmazása szükségtelenül gátolná az alapkezelőt abban, hogy a rendelkezésére álló likvid eszközökkel eleget tegyen a visszaváltási igényeknek. Ilyen helyzet áll elő például akkor, ha az alapkezelő nem tudja felhasználni a likvid eszközöket anélkül, hogy átlépné a belső határértéket. Mindazonáltal a probléma jelentősége súlyozható. A 2011/61/EU irányelv értelmében önmagában a nyereségességet meghat átlépése miatt az ABAK-nak még nem kell intézkednie, hiszen ez a tényektől és körülményektől, valamint az ABAK által meghatározott tűréshatártól függ. Ezek a helyzettől függően további monitorozást vagy korrekciós intézkedést váltanak ki.

Egy eszköz jegyzékbe való felvétele legrosszabb esetben prociklikus hatással járna, amely az eszköz eladását és az ár mélyrepülését eredményezné. Előfordulhat, hogy az alapkezelő az eszköz eladására kényszerül, hogy megfeleljen az új belső határértékeknek, illetve az is, hogy negatív reakciókra számít a befektetők részéről, vagyis pontosan azt a problémát idézi elő, amelynek az enyhítésére a jegyzéket eredetileg kitalálták. Hasonlóképpen egy likviditáshiányos eszköz megbélyegzése egyes befektetési alapokat teljesen eltántoríthat attól, hogy az adott eszközbe fektessenek, ami következményekkel járhat a pénzügyi piacok működése szempontjából. Ezért a jegyzéken csak olyan eszközök szerepelhetnek, amelyek „természetüknél fogva” kevésbé likvidek, és valószínűsíthető, hogy ez a tulajdonságuk a piaci szereplők előtt már ismert. Ezenkívül a „természetüknél fogva” kevésbé likvid eszközökbe fektető befektetők már most is nyilván elvárják az alapkezelőtől, hogy legyen a visszaváltási politikájával összhangban lévő befektetési politikája, ahogy azt a 2011/61/EU irányelv rögzíti. Végezetül átmeneti intézkedések szükségesek akkor, amikor új eszköz kerül a listára, hogy az alapkezelőnek legyen elég ideje felkészülni az előírásokra és elkerülni a kényszerértékesítést.

A forrásoldalon a visszaváltási gyakoriság csökkentése valószínűleg növeli a kereskedés volumenét, ami stresszhelyzetben levő piacon hatással lehet az árakra. Rendszeres kiáramlások helyett az alap több megbízást is összegyűjtene, amelyeket aztán egyszerre kellene teljesítenie. Megoldás lehetne az értesítési időszakok (51) bevezetése, amelyekben tükröződne a fedezeti eszközök értékesítéséhez várhatóan szükséges idő. A másik lehetőség egy sorbaállítási rendszer alkalmazása, hogy a visszaváltási kérelmeket ne kelljen a következő értékelési ponton teljesíteni, miután az alapkezelő elfogadta őket. Az alapkezelőnek így módja nyílna arra, hogy még korábban kiszámítsa a visszaváltási kérelmek kielégítéséhez szükséges likviditást, és szükség szerint elkezdhetné értékesíteni a befektetéseket. Ezáltal csökkenne annak a kockázata, hogy a tranzakciókat kényszerértékesítési áron hajtsák végre.

Végezetül szót kell ejtenünk a szabályozói arbitrázs kockázatáról is. Ilyen kockázat létezik: (1) az ajánlás hatálya alá nem tartozó szabályozatlan ABA esetében, és (2) ha az alapkezelő ÁÉKBV-ként jegyezteti be a befektetési alapot azzal a céllal, hogy nagyobb befektetést hajtson végre egy természeténél fogva kevésbé likvid besorolású eszközben, amennyiben az adott eszközt az ÁÉKBV tekintetében elfogadhatónak tekintik. Utóbbi esetben azonban a befektetési alapra a 2009/65/EK irányelv szabályai vonatkoznának, amelyek bizonyos szempontból szigorúbbak, mint a 2011/61/EU irányelv rendelkezései. Így kevesebb az ösztönzés az ÁÉKBV-ként történő bejegyzésre az ABA-ra vonatkozó korlátozások elkerülése céljából.

II.3 C. ajánlás – Stressztesztelés

II.3.1 Gazdasági alapok és kívánt hatások

A mikroprudenciális stressztesztek célja, hogy javítsák a kockázat- és portfóliókezelést az egyes befektetési alapok és alapkezelők szintjén. Ezek a tesztek szélsőséges vagy kedvezőtlen, ámde elképzelhető gazdasági és pénzügyi körülményeket szimulálnak, hogy tanulmányozhatók legyenek ezek következményei a befektetési alapok teljesítményére, valamint arra a képességükre vonatkozóan, hogy a visszaváltási kérelmeknek eleget tegyenek, még diszkontált nettó eszközérték esetén is. Ezenkívül forgatókönyv-elemzésekkel szolgálnak, amelyek révén jobban megérthetők azok a megváltozott piaci körülményekből eredő kockázatok, amelyek kedvezőtlen hatással lehetnek a kezelt portfóliókra. Rendes piaci körülmények között a stressztesztek azonosítják a befektetési termékek/stratégiák potenciális gyengeségeit, és segítenek az alapkezelő társaságoknak módosítani portfóliókockázat-kezelésüket, és működési szempontból felkészülni egy válságra. Válságidőszakokban a stressztesztek támogatják a krízis sajátos körülményeihez való alkalmazkodást, a válságkezelést és a szanálási hatóságnak teljesített adatszolgáltatást. A stressztesztek tehát válságkezelési és döntéshozatali eszközök.

A befektetési alapok eltérő tulajdonságokkal rendelkeznek, amelyek mind befolyásolják egy adott alap likviditási kockázatát, és így a befektetési alapok szintjén végzett hatékony stressztesztek kialakítását is. Az eszközoldali jellemzők közé tartoznak többek között a főbb piacok és instrumentumok, a befektetési stratégia és az időtáv, a földrajzi irányultság, a portfóliókoncentrációk, a portfólióforgalom, valamint a jellemző ügyletnagyság. A forrásoldalt a befektetési alap befektetői köre határozza meg, amely lakossági vagy intézményi befektetőkből, illetve e kettő kombinációjából állhat. A befektetők sajátos portfóliószerkezettel és likviditási igényekkel rendelkeznek, valamint adott esetben különleges szabályozói elvárásoknak kell megfelelniük (bankok, biztosítótársaságok és nyugdíjalapok), így egyéni befektetői viselkedést tanúsítanak. A befektetési alapok befektetőtípus-koncentrációja különösen fontos, mivel a magas koncentráció nagymértékű egyidejű visszaváltási kérelmeket eredményezhet.

A befektetési alapok sokfélesége miatt a stressztesztek forgatókönyveire nem vonatkoznak kötelező előírások. Ezért jelenleg a stressztesztek paraméterei, hatóköre, gyakorisága és kifinomultsága változó az iparágon belül. Ennek ellenére léteznek hasznos, jól bevált megközelítések, amelyek a mérleg mindkét oldalát lefedik. A befektetési alapok forrásoldalát érintő stressztesztek visszaváltásokat szimulálnak. Ezeket a szimulációkat jellemzően a források stabilitási elemzése alapján kalibrálják, amely a befektető típusától és a források koncentrációjától függ. A szimulációk magukba foglalhatnak múltbeli vagy hipotetikus visszaváltási forgatókönyveket, nagybefektetők által végrehajtott visszaváltásokat, a valaha tapasztalt legnagyobb visszaváltásoknak megfelelő visszaváltásokat, valamint a piaci trendek és hasonló státuszú csoportok elemzését. A stresszteszteknek ezenkívül a befektetési alapok eszközoldalára is ki kell terjedniük, vagyis a befektetési alap által tartott eszközök likviditásának szimulációjára különböző piaci körülmények között. A szimuláció megvizsgálja, hogy a befektetési alap milyen mértékben képes eszközöket eladni anélkül, hogy jelentős hatással lenne az árra. A forgatókönyvekben szerepelhet bizonyos instrumentumok vagy piaci szegmensek esetében a kereskedési volumenek csökkenése (a vételi és eladási árak közötti különbözet növekedése nyomán keletkezett veszteségek), az egy nap alatt maximálisan végrehajtható értékesítésekre vonatkozó becslések, vagy az értékesítés időtartamára vonatkozó becslés a befektetési alap eszközeinek (például likviditási osztályok szerinti) felbontása alapján, ezenkívül tekintetbe kell venniük az érintett eszközök tekintetében a piaci és likviditási kockázat kölcsönhatását.

Az egyedi stressztesztelési gyakorlatra vonatkozó útmutatás várhatóan a befektetési alapok és a rendszer szintjén egyaránt csökkenti a likviditási kockázatot, és fokozza a jogalanyok arra irányuló képességét, hogy a befektetők érdekeit szolgálva kezeljék a likviditást, például a váratlan visszaváltási időszakok redukálása révén. A stressztesztek a már alkalmazott stratégiák erősségeinek elemzését támogató eszközök. A tesztelésnek azonosítania kell a befektetési stratégiák gyenge pontjait, és fel kell készítenie az alapot a válságra. Kockázatkezelési és döntéshozatali eszközként helyesen alkalmazva a stresszteszt csökkenti a likviditási kockázatot a befektetési alap szintjén, és hozzájárul a rendszerszintű likviditási kockázat lefaragásához.

Az útmutatásnak kezelnie kell a stressztesztelési eljárások hiányosságait, ahogy azt az ERKT stressztesztelési gyakorlatra vonatkozó felmérése is kimutatta. Az ESMA útmutatása alapján a jogalanyoknak tisztában kell lenniük a minimális stressztesztelési elvárásokkal, és orvosolniuk kell a túlzottan alacsony haircutokból, a stressztesztelési gyakoriságból, a forgatókönyvek kialakításából és a múltbeli adatok naiv használatából eredő hiányosságokat. Az útmutatás értelmében a stressztesztek gyakoriságát és kialakítását az adott befektetési alap, illetve vállalat jellemzői alapján kell meghatározni. Az útmutatás ezenkívül rá kívánja szorítani a vállalatokat, hogy a stresszforgatókönyvek megtervezésekor olyan súlyossági szintet alkalmazzanak, amellyel valószínűség szerint találkozhatnak a piacon. Végül a befektetési alapok szektorának heterogenitása miatt a stressztesztek összetettségének a befektetési alap konkrét kockázati és visszaváltási profiljához kell igazodnia anélkül, hogy túlságosan megpróbálnák a stressztesztelési forgatókönyveket összehangolni. Az útmutatás a tervek szerint hozzájárul a pontosabb és megfelelőbb stresszteszteléshez a befektetési alapok szintjén, így a rendszerszintű kockázat mértéke kevésbé lesz kétséges.

A C. ajánlás megfelel az (EU) 2017/1131 rendeletben foglalt azon követelménynek, hogy az ESMA-nak útmutatást kell adnia a PPA-k stresszteszteléséről. A rendelet értelmében köteles iránymutatásokat kibocsátani a stressztesztelési forgatókönyvek közös referenciaparamétereiről.

Az alapkezelőknek rendszeres stresszteszteket kell végrehajtaniuk az általuk vezetett befektetési alapon. A stressztesztelési követelmény az ÁÉKBV-ra és az ABA-ra is vonatkozik, kivéve a tőkeáttétel nélküli, zárt végű ABA-t, illetve azokat az eseteket, amikor egy ÁÉKBV vonatkozásában ez nem indokolt (2010/43/EU irányelv 40. cikk (3) bekezdés; 2011/61/EU irányelv 16. cikk (1) bekezdés; és a Bizottság felhatalmazáson alapuló 231/2013/EU rendelete 48. cikk). Mindkét típusú befektetési alap esetében az alapkezelők számára a stressztesztek lehetővé teszik a likviditási kockázat mind megszokott, mind rendkívüli likviditási feltételek melletti felmérését. A 2011/61/EU irányelv jelentéstételi keretrendszerében a stressztesztek eredményeit jelenteni kell az illetékes nemzeti hatóságnak, és az információt meg kell osztani az ESMA-val és az ERKT-vel is. Az (EU) 2017/1131 rendelet a PPA-val szemben olyan részletes stressztesztelési követelményeket vezet be, amelyek más típusú befektetési alapok számára is hasznosak lehetnek.

A stressztesztelési kötelezettségek kevésbé részletesek az ÁÉKBV, mint az ABA esetében. Ez tükrözi az ÁÉKBV eszköz- és forrásoldalának eltérő tulajdonságait (azaz az elfogadható eszközök meghatározását, amely likvid eszközt ír elő, valamint az elsősorban lakossági befektetői kört) és a különböző szabályozói elvárásokat.

Összhangban azonban a Bizottság felhatalmazáson alapuló 231/2013/EU rendeletével, az ABA-ra vonatkozó stressztesztelési szabályok részletesebbek.

a) A stresszteszteknek szimulálniuk kell a likviditás hiányát, valamint a szokásostól eltérő visszaváltási kérelmeket. Figyelembe kell venniük legalább a legutóbbi és a várható jövőbeni visszaváltásokat, és elemezniük kell a visszaváltási kérelmek teljesítéséhez szükséges időt. Vizsgálniuk kell emellett az olyan piaci tényezőket is, mint például az árfolyam, amely befolyásolhatja az ABAK vagy az ABA hitelprofilját. A stressztesztelési megközelítésben figyelembe kell venni továbbá a stresszhelyzetben fennálló értékelési érzékenységet.

b) Az ABA kockázati profilja – amely függ a befektetési stratégiától, a likviditási profiltól, a befektető típusától és a visszaváltási politikától – egy minimális éves gyakoriság alapján meghatározza a stressztesztek gyakoriságát. Az ABAK-nak az alap kialakítása során az ABA valamennyi befektetőjének érdeké