[pic] | EUROOPAN KOMISSIO |

Bryssel 28.5.2010

KOM(2010)262 lopullinen

KOMISSION KERTOMUS NEUVOSTOLLE JA EUROOPAN PARLAMENTILLE

DIREKTIIVIN 2006/48/EY 122 A ARTIKLAN ENNAKOITU VAIKUTUS

KOMISSION KERTOMUS NEUVOSTOLLE JA EUROOPAN PARLAMENTILLE

DIREKTIIVIN 2006/48/EY 122 A ARTIKLAN ENNAKOITU VAIKUTUS

1. Arvopaperistaminen on liiketoimintamalli, jossa liikkeeseenlaskija[1] siirtää sijoittajille lainoja ja muita omaisuuseriä, joihin liittyy luottoriski, etuoikeusluokkien muodossa. Etuoikeusluokat edustavat eri luokkiin kuuluvia arvopaperistettuja omaisuuseriä koskevia saatavia, ja ne määräävät sen, missä järjestyksessä arvopaperistetuista omaisuuseristä johtuvat tappiot vaikuttavat kunkin etuoikeusluokan sijoittajiin. Arvopaperistamismarkkinat ovat olleet kesästä 2007 lähtien vakavissa vaikeuksissa sen jälkeen, kun kiinnelainojen arvopaperistamisista aiheutui suuria, ennakoimattomia tappioita, ja markkinat ovat vasta nyt toipumassa, vaikka toipuminen onkin ollut hidasta ja osittaista. Koska markkinoiden ongelmat ovat vaikuttaneet voimakkaasti rahoitusjärjestelmään ja koko talouteen, on ratkaisevan tärkeää, että sääntelyllä puututaan perimmäisiin syihin, joiden vuoksi tietyt arvopaperistamiset aiheuttivat suuria, ennakoimattomia tappioita. Yhtenä perimmäisenä syynä voidaan pitää liikkeeseenlaskijoiden epäterveitä luotonmyöntökäytänteitä, jotka olivat mahdollisia sen vuoksi, että ammattisijoittajat[2] eivät noudattaneet asianmukaista huolellisuutta (due diligence) sijoittaessaan arvopaperistamisen etuoikeusluokkiin eivätkä vaatineet liikkeeseenlaskijoilta riittävää kurinalaisuutta.

2. Direktiivin 122 a artiklassa[3] asetetaan Euroopan unionissa toimiville luottolaitoksille vaatimuksia, joilla pyritään varmistamaan, että luottolaitokset sijoittavat arvopaperistettuihin omaisuuseriin vain, jos ne ovat noudattaneet asianmukaista huolellisuutta ja jos alullepanijoilla on kannustin toimia huolellisesti myöntäessään luottoja, jotka arvopaperistetaan. Artiklassa edellytetään myös, että luottolaitokset, jotka toimivat itse alullepanijoina, antavat sijoittajille olennaiset tiedot, joita nämä tarvitsevat voidakseen noudattaa asianmukaista huolellisuutta. Artiklaan tehtiin lainsäädäntöprosessin aikana huomattavia muutoksia, ja kun sen vaatimukset oli saatu lopulliseen muotoon, niistä ei tehty vaikutusten arviointia arvopaperistamismarkkinoiden silloisen vaikean tilanteen takia. Lainsäädäntöprosessin aikana esitettiin epäilyjä erityisesti yhden vaatimuksen toimivuudesta: artiklan mukaan arvopaperistettujen omaisuuserien liikkeeseenlaskijan on säilytettävä osa arvopaperistetuista vastuista itsellään (”säilyttämisvaatimus”), jotta sillä olisi kannustin olla huolellinen toimiessaan luottojen alullepanija. Epäilysten vuoksi artiklaan lisättiin seuraava säännös:

”Komissio laatii 31 päivään joulukuuta 2009 mennessä kertomuksen 122 a artiklan ennakoidusta vaikutuksesta ja toimittaa kyseisen kertomuksen mahdollisine ehdotuksineen Euroopan parlamentille ja neuvostolle. Komissio laatii kertomuksen kuultuaan Euroopan pankkivalvontaviranomaisten komiteaa. Kertomuksessa tarkastellaan eritoten, saavutetaanko 122 a artiklan 1 kohdassa säädetyllä säilyttämistä koskevalla vähimmäisvaatimuksella tavoite alullepanijoiden tai järjestäjien etujen ja sijoittajien etujen paremmasta yhteneväisyydestä ja vahvistetaanko sillä rahoitusjärjestelmän vakautta sekä olisiko tarpeen nostaa säilyttämisen vähimmäistasoa kansainvälisen kehityksen huomioon ottamiseksi.”[4]

3. Näin ollen tässä kertomuksessa esitetään korkean tason arviointi 122 a artiklan kokonaisvaikutuksesta (kertomuksen osa 1) ja pohditaan sen jälkeen, toimiiko säilyttämisvaatimus tehokkaasti ja onko sen vähimmäistasoa syytä nostaa (osa 2). Osassa 3 esitetään päätelmät. Kertomuksessa on myös liite, jossa käsitellään Euroopan pankkivalvontaviranomaisten komitean CEBSin esittämiä teknisiä ehdotuksia, joiden tavoitteena on parantaa joitakin säilyttämissääntöön liittyviä näkökohtia. Komissio huomauttaa, että se on joutunut laatimaan tämän kertomuksen ennen säilyttämisvaatimuksen siirtämistä osaksi jäsenvaltioiden lainsäädäntöä. Näin ollen tässä kertomuksessa käsitellään säilyttämisvaatimuksen ennakoitua vaikutusta ja sen vähimmäistason nostamisen odotettuja etuja voimatta hyödyntää vaatimuksen soveltamisesta saatuja käytännön kokemuksia.

DIREKTIIVIN 122 A ARTIKLAN ODOTETTU KOKONAISVAIKUTUS

4. Direktiivin 122 a artiklan arvioinnissa on otettava huomioon arvopaperistamismarkkinoiden nykyinen tila. Ennen kriisiä arvopaperistamista pidettiin laajalti rahoitusjärjestelmän vakauttajana. Sen oletettiin olevan tehokkaamman luotonannon avaintekijä, jonka avulla luottoriski voitaisiin hajauttaa laajemmalle ja kirjavammalle sijoittajaryhmälle sen sijaan, että se keskitettäisiin pankkien taseisiin. Arvopaperistamisen ansiosta pankki- ja koko rahoitusjärjestelmän kestokyky paranisi, massiiviset pankkikonkurssit vältettäisiin ja luottosyklit olisivat tasaisempia. Todellisuus osoitti kuitenkin, ettei riskien hajauttamisessa päästy lähellekään ideaalitilannetta. Lopputulos oli usein se, että arvopaperistetut omaisuuserät päätyivät suoraan tai epäsuorasti muiden pankkien haltuun eivätkä nämä olleet aina riittävän hyvin perillä riskistä, jonka hajauttaminen niille aiheutti.

5. Arvopaperistaminen aiheutti myös vakavia toimeksiantajaan ja välittäjään liittyviä ongelmia, jotka johtuivat siitä, että liikkeeseenlaskijoiden ja lopullisten sijoittajien kannustimet eivät olleet yhteneviä. Kun riskejä siirrettiin pitkin sijoitusketjua, ne tahot, joilla oli parhaat edellytykset noudattaa järkeviä luotonmyöntökäytänteitä ja valvontastandardeja, olivat kiinnostuneempia palkkioiden maksimoinnista. Lisäksi monet ketjun loppupään sijoittajista eivät noudattaneet asianmukaista huolellisuutta vaan luottivat riskinarvioinneissa liikaa luottoluokituslaitoksiin. Tämä liiallinen tukeutuminen luottoluokituksiin johtui osittain rahoitustuotteiden monimutkaistumisesta ja vaikeuksista varmistaa riittävä sisäinen analysointikapasiteetti. Luottoluokituslaitokset käyttivät usein luokituksissaan puutteellisia menetelmiä ja syöttötietoja, ja sijoittajilla jotka luottivat niihin, ei ollut aina riittävästi analysointikapasiteettia tai tietoja, joiden avulla ne olisivat voineet kyseenalaistaa luottoluokituslaitosten tekemät luottoluokitukset ja arvioida itse sijoituksia.

6. Arvopaperistettujen omaisuuserien liikkeeseenlasku kasvoi koko maailmassa bruttomääräisesti melkein nollasta lähes 5 biljoonaan dollariin 1990-luvun alun ja vuoden 2006 välisenä aikana. Sen jälkeen määrät ovat laskeneet jyrkästi. Yhdysvalloissa yksityiset (muut kuin valtion tukemat) kiinteistövakuudelliset arvopaperistamiset ovat romahtaneet lähes kokonaan. Tätä romahdusta on osittain tasoittanut eurooppalaisten liikkeeseenlaskujen nopea kasvu, vaikka niissä onkin lähes yksinomaan kyse arvopapereista, joita liikkeeseenlaskijat säilyttävät vakuuksina saadakseen mahdollisuuden käyttää keskuspankkien maksuvalmiusjärjestelmiä. Muiden kuin kiinteistövakuudellisten arvopapereiden liikkeeseenlasku on pysynyt suhteellisen vakaana, ja niitäkin tuetaan keskuspankkien järjestelmin. Toisaalta, vaikka sellaisten lainojen tuoton odotetaan heikkenevän, jotka ovat useimpien ei-kiinteistövakuudellisten arvopaperistamisten perustana[5], ammattisijoittajat näyttävät yhä olevan suhteellisen tyytyväisiä näihin arvopapereihin. Tyytyväisyys voi suureksi osaksi johtua siitä käsityksestä, että niiden rakenteet ja tuottokehitys tunnetaan paremmin ja että liikkeeseenlaskijoilla on oma etu kyseessä eli ne säilyttävät osan arvopaperistamiinsa saamisiin liittyvästä riskistä.

7. Edellä esitetyn perusteella komissio olettaa, että direktiivin 122 a artiklalla on myönteinen vaikutus arvopaperistamisiin. Artiklan avulla liikkeeseenlaskijoiden ja sijoittajien kannustimet on helpompi saada vastaamaan toisiaan, jolloin arvopaperistaminen tervehtyy ja luottamus tähän rahoituslähteeseen vahvistuu. Viime kädessä tämä saattaa johtaa siihen, että arvopaperistaminen lisääntyy jälleen voimakkaasti rahoituksen lähteenä, josta uudelleenrahoitetaan finanssialan luotonantoa reaalitaloudelle, ja samalla estetään ylilyönnit, joita ilmeni kriisin aikana[6]. Direktiivin 122 a artikla perustuu kolmenlaisiin vaatimuksiin: Ensiksikin pankkialan sijoittajien on noudatettava tiettyjä asianmukaiseen huolellisuuteen liittyviä toimenpiteitä (ja valvontaviranomaisten on valvottava niiden noudattamista). Näihin pakollisiin toimenpiteisiin kuuluvat stressitestit, joita sijoittajien on tehtävä ostamilleen arvopapereille arvioidakseen niiden perustana olevien lainojen muodostamaa salkkua. Toiseksi alullepanijoina toimivien pankkien on annettava sijoittajien saataville tiedot, joita nämä tarvitsevat voidakseen noudattaa asianmukaista huolellisuutta. Kolmanneksi arvopapereiden liikkeeseenlaskijoiden on säilytettävä vähintään 5 prosentin taloudellinen osuus ”omista” arvopapereistaan. Näillä kolmenlaisilla vaatimuksilla pyritään varmistamaan, että sijoittajien ja alullepanijoiden edut ovat yhteneviä, jotta

8. sijoittajat eivät sijoittaisi sokeasti sellaiseen, mitä ne eivät todella ymmärrä

9. sijoittajat pystyvät vaatimaan liikkeeseenlaskijoilta kurinalaisuutta ja

10. alullepanijat riskeeraavat myös omia rahojaan eikä niillä ole kannustinta arvopaperistaa huonoja lainoja.

11. Direktiivin 122 a artikla tuottaa etuja sovittamalla yhteen kannustimia ja vähentämällä siten liiallista riskinottoa, mutta se aiheuttaa myös joitakin arvopaperistamiseen liittyviä lisäkustannuksia. Kustannukset aiheutuvat siitä, että liikkeeseenlaskijoiden on annettava arvopaperistamiseen liittyviä tietoja, sijoittajien on käytettävä resursseja voidakseen noudattaa asianmukaista huolellisuutta ja liikkeeseenlaskijoiden on rahoitettava omista arvopaperistamisistaan johtuvat vastuunsa. Komissio olettaa, että lisäkustannukset tulevat olemaan suurimmat sellaisissa liiketoimintamalleissa, joissa tietojen antamiseen, asianmukaiseen huolellisuuteen ja riskin säilyttämiseen liittyvät käytänteet ovat olleet puutteellisia jo ennen kriisin alkamista. Mikään näistä kustannuksista ei kuitenkaan vastaa niitä tappioita, jotka ovat heikentäneet sosiaalista hyvinvointia. Osa kustannuksista on pikemminkin sellaisia, jotka on joka tapauksessa sälytettävä yhdelle tai toiselle talouden toimijalle. Kun liikkeeseenlaskija sijoittaa omiin arvopapereihinsa, sille aiheutuu ainoastaan uudelleenrahoitukseen ja mahdollisiin luottotappioihin liittyviä kustannuksia, joita koituisi muuten kyseisiin arvopapereihin investoiville sijoittajille. Näin ollen liikkeeseenlaskijalle koituu taloudellisen osuuden säilyttämisestä todellisia kustannuksia vain, jos joidenkin arvopaperistamiseen liittyvien riskien säilyttäminen aiheuttaa sille erityisen suuria rahoituskustannuksia. Näin voi käydä joillekin arvopapereiden liikkeeseenlaskijoille, jotka eivät ole pankkeja. Tämä voi vähentää luotonantajien välistä kilpailua, jolloin riskien säilyttäminen voi aiheuttaa todellisia kustannuksia.

12. Arvopaperistamiseen perustuvassa liiketoimintamallissa erityisesti tietojen antaminen ja asianmukainen huolellisuus aiheuttavat todellisia transaktiokustannuksia. Normaalissa pankkitoiminnassa pankki arvio lainan, tekee lainapäätöksen ja pitää lainan taseessaan erääntymiseen saakka, mutta arvopaperistamiseen perustuvassa mallissa yhtenä osapuolena on myös sijoittaja, jonka on tehtävä ylimääräinen arviointi liikkeeseenlaskijan antamien tietojen pohjalta. Näitä kustannuksia ei voida välttää, jos arvopaperistamismallia aiotaan noudattaa järkevällä tavalla. Direktiivissä asetetut tietojen antamista ja asianmukaista huolellisuutta koskevat vähimmäisvaatimukset lisäävät arvopaperistamiseen liittyviä kustannuksia vain sellaisissa tapauksissa, joissa kyseistä toimintaa ei olisi muuten hoidettu asianmukaisesti. Vaikka vaatimukset lisäävät liikkeeseenlaskijoiden ja sijoittajien transaktiokustannuksia, minkä lisäksi vaatimusten noudattamisen julkinen valvonta aiheuttaa lisäkustannuksia, näiden kustannusten vastapainona ovat sosiaaliset edut, joita entistä vakaammalla arvopaperistamiseen perustuvalla liiketoimintamallilla saavutetaan.

OSUUDEN SÄILYTTÄMISTÄ KOSKEVAN VÄHIMMÄISVAATIMUKSEN TOIMIVUUUS

13. Komissio on CEBSin kanssa samaa mieltä siitä, ettei taloudellisen osuuden säilyttämistä koskevaa vähimmäisvaatimusta voida asettaa sellaiselle tasolle tai esittää sellaisessa muodossa[7], että se olisi kaikkien arvopaperistamisten kannalta optimaalinen. Koska tavoitteena on sovittaa liikkeeseenlaskijan ja sijoittajan edut yhteen velvoittamalla liikkeeseenlaskija säilyttämään tietty taloudellinen osuus itsellään, optimaalisen säilyttämisvaatimuksen kannalta olennaista on se, voivatko tiettyyn arvopaperistamiseen liittyvät kannustimet olla yhteensopimattomia. Yhteensopimattomuutta olisi arvioitava siltä kannalta, onko liikkeeseenlaskijalla mahdollisuus valita omaisuuserät, arvopaperista ne toistensa kanssa ja strukturoida kyseinen transaktio siten, että se lisää liikkeeseenlaskijan omia voittoja sijoittajien kustannuksella. Ratkaiseva kysymys on se, missä määrin sijoittajat kykenevät ymmärtämään arvopaperistamisen riski-hyötyprofiilia. Ääritapauksessa mahdollisilla sijoittajilla ei ole mitään tietoa tai käsitystä arvopaperistamisen riski-hyötyprofiilista, jolloin optimaalinen ratkaisu olisi se, että mahdollinen liikkeeseenlaskija säilyttää kaikki kyseisiin omaisuuseriin liittyvät riskit ja hyödyt itsellään eli ei arvopaperista omaisuuseriä lainkaan. Muuten liikkeeseenlaskijalla voisi olla vahva kannustin pettää tietämättömiä investoijia salaamalla niiltä arvopaperistamisen todellisen riskin.

14. Toisessa ääritapauksessa liikkeeseenlaskijalla ei ole sijoittajaan verrattuna etunaan minkäänlaisia lisätietoja kuhunkin arvopaperistettuun omaisuuserään liittyvistä riskeistä, jolloin liikkeeseenlaskijan ja sijoittajan edut eivät ole ristiriidassa keskenään eikä riskin säilyttäminen ole välttämätöntä. On selvää, että kumpikaan ääritapaus ei ole realistinen todellisissa arvopaperistamisissa. Selvää on kuitenkin myös se, että liikkeeseenlaskijalla on sijoittajaan verrattuna lähes aina se etu, että sillä on enemmän tietoja, joita se myös pystyy arvioimaan. Liikkeeseenlaskija on usein itse antanut kyseiset lainat, ja sillä voi olla monivuotista kokemusta asianomaiselta markkinasegmentiltä, kun taas sijoittaja saattaa ostaa kyseisiin lainoihin perustuvia arvopapereita täysin satunnaisesti lisätäkseen ne hajautettuun salkkuunsa.

15. Taloudellisen osuuden säilyttäminen on tärkeä keino sovittaa liikkeeseenlaskijan ja sijoittajan edut yhteen, koska sillä voidaan kompensoida sijoittajaan kohdistuvaa suhteellista, rakenteellista haittaa, joka liittyy tietojen saantiin ja niiden arviointiin. Missä määrin ja missä muodossa osuus on säilytettävä riippuu kuitenkin haitan suuruudesta. Erilaiset arvopaperistamiset aiheuttavat erilaista epäsymmetrisyyttä tietojen saannissa ja arvioinnissa muun muassa sen mukaan, minkätyyppisiä ovat suojattavat vastuut: toisessa ääripäässä ovat lainat, joita annetaan yrityksille, jotka julkistavat runsaasti taloudellisia tietoja, ja toisessa ääripäässä yksityisasiakkaille annetut lainat tai monimutkaiset strukturoidut hankerahoitukseen tarkoitetut lainat, joista on saatavissa hyvin vähän julkista tietoa. Sen vuoksi erilaiset arvopaperistamiset voivat vaatia erilaisia säilyttämistoimenpiteitä, jotta edut voidaan sovittaa yhteen tietoihin liittyvän epäsymmetrisyyden kompensoimiseksi. Säilyttämisen optimaalinen määrä ja muoto riippuu kussakin tapauksessa monista vaikeasti mitattavista tai laadullisista tekijöistä, minkä vuoksi ei ole mahdollista käyttää kaavaa, jonka avulla direktiivissä voitaisiin vahvistaa säilyttämisen optimaalinen taso.

16. Edellä esitetyistä syistä direktiivissä asetetaan säilyttämiselle alhainen vähimmäistaso ja edellytetään, että sijoittajat varta vasten arvioivat liikkeeseenlaskijan säilyttämispolitiikan. Tämä merkitsee sitä, että sijoittajien ei tulisi ostaa arvopaperistettuja vastuita, vaikka säilyttämisen taso olisi vähimmäisvaatimuksen mukaisesti 5 prosenttia, jos taso on kuitenkin riittämätön sen vuoksi, että suojattaviin vastuisiin liittyvät riskit eivät ole kyllin hyvin arvioitavissa. Tästä syystä todelliset säilyttämistasot voivat olla korkeampia kuin vaadittu vähimmäistaso.

17. Tämä näkemys, että eri arvopaperistamisiin olisi sovellettava eri säilyttämistasoja, vastaa todellisuutta, sillä säilyttämistasot vaihtelevat suuresti lähes nollasta prosentista aina 100 prosenttiin, jolla tasolla liikkeeseenlaskija voi taata arvopaperistetut omaisuuserät kokonaan. CEBSin raportissa annetaan yksityiskohtaisia tietoja säilyttämistasoista transaktiotyypin ja alkuperän mukaan jaoteltuina. Säilyttämisvaatimuksen vaikutuksesta on syytä todeta, että vaatimus ei aseta mitään lisärajoituksia arvopaperistamisille, joissa säilyttämistasot ovat jo yli 5 prosenttia kyseisestä vaatimuksesta riippumatta. Poliittisesta näkökulmasta katsottuna on kuitenkin tärkeä todeta, että on olemassa näyttöä siitä, että kriisiä edeltävässä euforiassa säilyttäminen putosi tietyntyyppisissä arvopaperistamisissa sellaisille tasoille, joita voidaan pitää kestämättömän alhaisina, kun otetaan huomioon sijoittajiin kohdistuva rakenteellinen, tiedollinen haitta[8]. Tämän perusteella vaikuttaa siltä, että lakisääteinen säilyttämisen vähimmäistaso on hyvin tarpeellinen lakisääteisenä suojamekanismina, jolla parannetaan markkinoiden kestävyyttä aikoina, joina syntyy finanssikuplia. Tällaista lakisääteistä suojaa ei saa kuitenkaan asettaa liian korkealle. Suhteellisen läpinäkyvissä arvopaperistamisissa, joissa sijoittajat eivät ole tiedollisesti kovin epäedullisessa asemassa, alhainen 5 prosentin vähimmäistaso voi itse asiassa olla asianmukainen taso. Tällaisissa tapauksissa korkeampi säilyttämisen vähimmäistaso voisi muodostua tarpeettomaksi lakisääteiseksi rajoitukseksi markkinatoimijoiden kannalta. Tarpeettoman korkea vähimmäistaso voi aiheuttaa todellisia kustannuksia, jos erilaisille potentiaalisille arvopapereiden liikkeeseenlaskijoille koituu selvästi erilaisia rahoituskustannuksia. Liian korkea vähimmäistaso voi tällöin merkitä sitä, että tietyt muut liikkeeseenlaskijat kuin pankit eivät enää pidä arvopaperistamista houkuttelevana liiketoimintamuotona vaan jättävät kyseiset markkinat, jolloin luotonantajien välinen kilpailu vähenee.

PÄÄTELMÄT

18. Komission arvio 122 a artiklan kokonaisvaikutuksesta on se, että artiklan avulla liikkeeseenlaskijoiden ja sijoittajien edut voidaan sovittaa paremmin yhteen. Tämä tervehdyttää arvopaperistamista ja valaa uutta luottamusta kyseiseen rahoituslähteeseen. Viime kädessä tämä johtaa siihen, että arvopaperistaminen lisääntyy jälleen voimakkaasti rahoituksen lähteenä, josta uudelleenrahoitetaan finanssialan luotonantoa reaalitaloudelle, ja samalla estetään ylilyönnit, joita ilmeni kriisin aikana. Säilyttämiselle asetetusta vähimmäistasosta komissio toteaa, että nykyinen alhainen 5 prosentin vähimmäistaso olisi säilytettävä, mutta sijoittajien olisi vaadittava korkeampia säilyttämistasoja sen mukaan, millaisesta arvopaperistamisesta kulloinkin on kyse.

19. Näin ollen voidaan yleisesti katsoen olettaa, että 122 a artikla täyttää tarkoituksensa. Tämän kertomuksen päätteeksi komissio haluaa viitata useisiin CEBSin esittämiin teknisiin näkökohtiin, joita käsitellään lyhyesti kertomuksen liitteessä. Komissio katsoo, että tässä yhteydessä ei ole välitöntä tarvetta ehdottaa 122 a artiklaan lainsäädäntömuutoksia. Se aikoo kuitenkin seurata tiiviisti alan kansainvälistä kehitystä ja toteaa, että myös EU:n ulkopuolisilla lainkäyttöalueilla on kiinnostusta asettaa 122 a artiklan kaltaisia vaatimuksia, kuten säilyttämisvaatimuksia. Kehityksen johdettua konkreettisempiin tuloksiin komissio huolehtii siitä, että 122 a artiklaa arvioidaan erilaisten ratkaisujen valossa, joihin on voitu päätyä muilla lainkäyttöalueilla.

Liite – CEBSin esittämät tekniset näkökohdat

A) Säilyttämismenetelmät

20. CEBS suosittaa säilytysmenetelmiin tehtävää muutosta, jossa annetaan mahdollisuus säilyttää osa kuhunkin arvopaperistettuun vastuuseen liittyvästä riskistä sen sijaan että säilytettäisiin sijoittajille myytävistä arvopaperistamisen etuoikeusluokista johtuvia vastuita. Tämä sallitaan jo 122 a artiklan 1 kohdan b alakohdassa mutta vain silloin, kun on kyse ”uusiutuvista saamisista”. Tulevaa muutosdirektiiviä valmisteltaessa olisi hyödyllistä arvioida, mikä vaikutus olisi artiklan muutoksella, jossa sallittaisiin tämän säilytysmenetelmän laajempi käyttö.

B) Poikkeukset

21. Direktiivin 122 a artiklan 2 kohdassa luetellaan joitakin poikkeuksia artiklassa asetetun säilyttämisvaatimuksen soveltamisesta. Vaatimusta ei sovelleta arvopaperistamiseen varsinkaan silloin, kun arvopaperistetut vastuut ovat saamisia tai ehdollisia saamisia i) keskushallinnoilta tai keskuspankeilta tai jäsenvaltioiden alue- tai paikallisviranomaisilta, julkisyhteisöiltä tai julkisoikeudellisilta laitoksilta; ii) laitoksilta, joihin sovelletaan 78–83 artiklan mukaisesti korkeintaan 50 prosentin riskipainoa, tai iii) kansainvälisiltä kehityspankeilta, joiden luottoriskit vastaavat keskuspankkien luottoriskejä.

22. Direktiivin mukaan säilyttämisvaatimusta ei sovelleta myöskään seuraaviin: i) selkeään, avoimeen ja helposti saatavaan indeksiin perustuvat tapahtumat, kun taustalla olevat referenssiomaisuuserät ovat vastaavat kuin ne, joista koostuu laajalti kaupan kohteena olevien erien indeksi, tai kun ne ovat muita vaihdantakelpoisia arvopapereita kuin arvopaperistettuja omaisuuseriä; ja ii) syndikoidut lainat, ostetut saamiset tai luottoriskinvaihtosopimukset, jos näitä instrumentteja ei käytetä niputtamaan yhteen ja/tai suojaamaan arvopaperistettua omaisuuserää, joka kuuluu säilyttämisvaatimuksen soveltamisalaan.

23. Edellä mainitut poikkeukset perustuvat siihen, että arvopaperistamisissa, joissa suojattavat vastuut kuuluvat edellä lueteltuihin, ei esiinny juuri lainkaan yhteensopimattomiin kannustimiin liittyviä ongelmia, koska a) arvopaperistetut omaisuuserät ovat erityisen pieniriskisiä tai b) liikkeeseenlaskijalla on hyvin pienet mahdollisuudet arvopaperistaa omaisuuseriä sijoittajille epäedullisella tavalla siitä syystä, että arvopaperistamisen koostumuksen määrää indeksin koostumus. Syndikoitujen lainojen, ostettujen saamisten ja luottoriskinvaihtosopimusten mainitseminen ei itse asiassa merkitse sitä, että ne kuuluisivat poikkeuksiin, vaan maininnalla selvennetään, että tämäntyyppiset instrumentit eivät sinänsä ole arvopaperistamisia – jollei niitä käytetä niputtamaan yhteen arvopaperistettua omaisuuserää – ja että ne eivät sen vuoksi kuulu säilyttämisvaatimuksen piiriin.

24. CEBSin mielestä edellä mainitut poikkeukset eivät anna mahdollisuutta kiertää säilyttämisvaatimusta sellaisissa tilanteissa, joissa sitä on noudatettava, mutta se toteaa myös, että niitä laitoksia koskeva poikkeus, joihin sovelletaan enintään 50 prosentin riskipainoa, saattaa olla ongelmallinen. CEBS toteaa, että enintään 50 prosentin riskipainoja sovelletaan vakavaraisuusdirektiivin 78–83 artiklan mukaisesti sellaisten yritysten luottoriskeihin, joille luottoluokituslaitokset ovat antaneet korkean luokituksen, ja että korkea luokitus ei ole antanut mitään takeita yritysten kyvystä suoriutua luottovelvoitteistaan, minkä nykyinen kriisikin on osoittanut. Vastaavasti CEBS katsoo, että alueviranomaisiin ja kansainvälisiin kehityspankkeihin liittyvät poikkeukset olisi rajoitettava niihin vastuisiin, joita käsitellään keskushallinnoilta ja keskuspankeilta olevina vastuina, näihin liittyvän pienen maksukyvyttömyysriskin vuoksi. Komissio yhtyy siihen näkemykseen, että poikkeuksissa luetellut vastuut eivät vastaa riskiprofiililtaan toisiaan, mutta on toisaalta sitä mieltä, että kaikkia lueteltuja vastuita voidaan yleisesti katsoen pitää sellaisina, joihin liittyy suhteellisen pieni luottoriski. On harkinnanvarainen asia, minkä suuruinen riski voidaan hyväksyä näitä poikkeuksia sovellettaessa, eikä CEBS ole käsitellyt tätä kysymystä tarkemmin. Lisäksi komissio katsoo, että vaikka on periaatteessa aiheellista epäillä luottoluokituslaitosten luokituksia riskin mittarina, käytettävissä ei ole vaihtoehtoista riskinmittaustapaa, paitsi luottolaitosten omat arvioinnit, johon voitaisiin viitata lainsäädännössä. Tämän perusteella komissio on tullut siihen tulokseen, että nykyinen poikkeus olisi säilytettävä, koska ei ole selvää näyttöä siitä, että kyseisiin vastuisiin liittyvä riskitaso ei olisi asianmukainen tai että luottoluokituslaitosten luokitukset eivät olisi asianmukainen keino arvioida kyseisten vastuiden riskialttiutta.

25. CEBSin mielestä 122 a artiklaan olisi lisättävä uusi poikkeus, jolla voitaisiin estää se, että artiklaa sovelletaan myös sellaisiin arvopaperistamisiin, jotka perustuvat laitoksen omiin velkoihin, kuten katettuihin joukkolainoihin, joiden vakuutena olevat omaisuuserät ovat liikkeeseen laskevan laitoksen taseessa. Komissio katsoo kuitenkin, että pankin omien velkojen ja erityisesti katettuihin joukkolainoihin liittyvien saamisten arvopaperistaminen kuuluu selvästi laitoksilta olevia saatavia koskevan nykyisen poikkeuksen soveltamisalaan[9], jollei pankilla ole ulkopuolisen tahon antamaa luottoluokitusta ja jollei sen luottokelpoisuus ole erityisen heikko. Sen vuoksi komissio ei aio ehdottaa CEBSin esittämää lisäpoikkeusta, koska nykyinen poikkeus pitäisi säilyttää.

C) Uusien säännösten ja suojatoimien lisääminen

26. Lausuntopyynnössään komissio kysyi CEBSiltä, olisiko 122 a artiklaan lisättävä uusia säännöksiä ja suojatoimia, joilla estettäisiin se, että liikkeeseenlaskijat kiertävät säilyttämisvaatimuksen. Yksi ongelma, jonka komissio on ottanut esille tässä yhteydessä, on mahdollisuus strukturoida transaktiot siten, että vältetään säilyttämisvaatimuksen soveltaminen, mikä voidaan toteuttaa erityisesti palkkio- tai preemiorakenteen avulla. CEBS katsoo, että ei ole mahdollista ottaa huomioon kaikkia tekijöitä, jotka voivat heikentää säilyttämisvaatimuksen toimivuutta. Sen vuoksi tällaisiin ongelmiin olisi CEBSin mielestä puututtava vaatimalla palkka- ja palkkiorakenteita koskevien tietojen antamista, jotta sijoittajat voisivat muodostaa käsityksen siitä, miten rakenteet vaikuttavat alullepanijan intresseihin.

27. Komissio on CEBSin kanssa samaa mieltä siitä, että lainsäädännöllä on vaikea poistaa kaikkia keinoja, joilla liikkeeseenlaskija voi heikentää säilyttämiselle asetetun 5 prosentin vähimmäisvaatimuksen toimivuutta. Kuten tässä kertomuksessa on jo todettu, ratkaisevana tekijänä on sijoittajien noudattama asianmukainen huolellisuus, joka käsittää myös kuhunkin arvopaperistamiseen sovelletun säilyttämispolitiikan. Sijoittavien luottolaitosten velvollisuus on noudattaa 122 a artiklan 4 kohdan a ja b alakohdassa edellytettyä asianmukaista huolellisuutta sekä säilyttämismekanismin että transaktion yleisen riskiprofiilin osalta, mikä käsittää myös epätavallisista palkkiorakenteista johtuvat riskit. Valvontaviranomaiset ovat puolestaan velvollisia varmistamaan, että luottolaitokset hoitavat tehokkaasti tämän velvollisuutensa. Komissio katsoo, että 122 a artiklassa asetettujen asianmukaista huolellisuutta koskevien vaatimusten pitäisi riittää varmistamaan, että sijoittajat toimivat järkevästi tässä suhteessa. Valvontaviranomaiset voivat laatia tätä varten lisäohjeita.

28. Toisessa yhteydessä CEBS toteaa, että 122 a artiklassa ei määritellä tarkkaa ilmoitusmekanismia tietojen antamista varten, ja huomauttaa erityisesti, että artiklan nykyisen sanamuodon mukaan alullepanijalta vaaditaan ainoastaan, että se ”on nimenomaisesti ilmoittanut” täyttävänsä säilyttämisvaatimuksen. CEBS pelkää, että tätä vaatimusta tulkitaan liian laajasti. Sen vuoksi se suosittaa, että komissio pohtisi, riittääkö nykyinen sanamuoto varmistamaan asetettujen tavoitteiden saavuttamisen varsinkin, kun otetaan huomioon, että säilyttämisvaatimus on täytettävä jatkuvasti. Komissio myöntää, että arvopapereiden liikkeeseenlaskijalle ei lainsäädäntöprosessin aikana kompromissina sovitun sanamuodon mukaan aseteta suoraan säilyttämisvaatimusta vaan epäsuorasti sijoittajan kautta. Tässä yhteydessä se muistuttaa, että oli tietoinen valinta vaatia sijoittajia varmistamaan, että liikkeeseenlaskijat säilyttävät itsellään tietyn osuuden, koska sellaisten arvopapereiden liikkeeseenlaskijat, jotka päätyvät eurooppalaisiin sijoitussalkkuihin, saattavat kuulua tai olla kuulumatta Euroopan lainsäädännön piiriin. Tämän ongelman vuoksi oli löydettävä sanamuoto, joka sopii myös EU:n ulkopuolella tehtyihin arvopaperistamisiin mutta jolla ei sälytetä kohtuutonta taakkaa eurooppalaisille sijoittajille. Säilyttämisvaatimusta tarkasteltaessa on jälleen otettava huomioon sijoittajalle asetettu lisävaatimus analysoida alullepanijan todellista sitoumusta. Komissio myöntää olevan aiheellista pohtia tarkemmin, olisiko liikkeeseenlaskijalle asetettava selkeämmät vaatimukset, ja se katsoo, että tähän ongelmaan voi löytyä ratkaisu käynnissä olevasta kansainvälisestä kehityksestä, joka voi johtaa siihen, että säilyttämisvaatimuksia asetetaan myös muilla suurilla lainkäyttöalueilla. Sen vuoksi komissio jatkaa tämän kysymyksen tarkastelua, kun se seuraa EU:n ulkopuolella tapahtuvaa kehitystä.

D) Yritysryhmät

29. Yritysryhmistä CEBS toteaa, että yleisenä periaatteena on edelleen soveltaa säilyttämisvaatimusta sekä yksittäisen yrityksen että ryhmän tasolla. Säilyttämisvaatimuksen täyttäminen ryhmän tasolla riittää, jos alullepanijat ja järjestäjät kuuluvat samaan ryhmään. Tälle jälkimmäiselle mahdollisuudelle on asetettu joitakin tiukkoja ehtoja. Yksittäisen yrityksen ei siis ole pakko täyttää säilyttämisvaatimusta, jos on kyse erityisestä yksiköstä, joka ei suoranaisesti toimi arvopaperistettavien saamisten alullepanijana mutta kuuluu samaan ryhmään kuin alullepanijayksiköt. CEBS huomauttaa, että sääntelyn katvealueita saatetaan käyttää hyväksi useammassa maassa toimivissa ryhmissä, joissa eri yksiköt ovat sijoittautuneet eri lainkäyttöalueille, mutta toisaalta se uskoo, että tämä ongelma voidaan ratkaista täytäntöönpano-ohjeilla, jotka se antaa myöhemmin valvontakäytäntöjen lähentämisestä.

30. CEBS kiinnittää huomiota myös siihen ongelmaan, että yksikkö, joka säilyttää osuuden arvopaperistamisesta ryhmän muiden yksiöiden puolesta, voidaan irrottaa ryhmästä esimerkiksi myynnin takia. CEBS huomauttaa, että tällaisessa tapauksessa ryhmän muiden yksilöiden on hankittava arvopaperistettuja vastuita uudelleen, jotta ne voivat yhä täyttää säilyttämisvaatimuksen. Tämän jälkeen voidaan olettaa, että säilyttämisvaatimuksessa on jälleen päästy asetettuun tavoitteeseen.

[1] Yksinkertaisuuden vuoksi tässä kertomuksessa käytetään pankeista ilmaisua ”liikkeeseenlaskija”, koska ne harjoittavat kumpaakin toimintaa, vaikka tarkasti ottaen arvopaperit laskee liikkeeseen erillisyhtiö ja liikkeeseenlaskija on teknisesti katsoen direktiivissä tarkoitettu ”järjestäjä” tai ”alullepanija”.

[2] Yksityissijoittajat joutuivat vain epäsuorasti ja vähäisessä määrin tekemisiin arvopaperistamisen etuoikeusluokkien kanssa. Ostaessaan etuoikeusluokkia sisältäneitä rahoitustuotteita yksityissijoittajat olisivat aliarvioineet niihin liittyviä riskejä myyntimenetelmien vuoksi sekä siitä syystä, että kyseiset rahoitustuotteet eivät olleet riittävän läpinäkyviä.

[3] Ks. liite, joka sisältää otteen direktiivin tekstistä.

[4] Ks. 156 artiklan yhdeksäs alakohta.

[5] Esimerkiksi luottokorttisaatavat tai autolainat.

[6] On syytä muistaa, että artiklan vaatimukset koskevat aluksi pelkästään uusia liikkeeseenlaskuja ja jonkin ajan kuluttua myös aiempia arvopaperistamisia, joita täydennetään uusilla arvopaperistettavilla luotoilla.

[7] Esimerkiksi arvopaperistamisen suurriskisimmän etuoikeusluokan tai eri etuoikeusluokkien säilyttäminen.

[8] Ks. esimerkiksi Franke, G. ja Krahnen, J.P., (2008) ”The Future of Securitization”, julkaisematon moniste, tai IMF:n huhtikuussa 2009 antama raportti ”Global Financial Stability Report”.

[9] Poikkeus, josta säädetään 3 kohdan c alakohdassa.