FI Euroopan unionin virallinen lehti C 110/19

Euroopan talous- ja sosiaalikomitean lausunto aiheesta ”Vihreä kirja EU:n sijoitusrahastolainsäädännön kehittämisestä”

KOM(2005) 314 lopullinen

(2006/C 110/04)

Euroopan komissio päätti 12. heinäkuuta 2005 Euroopan yhteisön perustamissopimuksen 262 artiklan nojalla pyytää Euroopan talous- ja sosiaalikomitean lausunnon aiheesta Vihreä kirja EU:n sijoitusrahastolainsäädännön kehittämisestä

Asian valmistelusta vastannut ”yhtenäismarkkinat, tuotanto ja kulutus” -erityisjaosto antoi lausuntonsa 21. helmikuuta 2006. Esittelijä oli Angelo Grasso.

Euroopan talous- ja sosiaalikomitea hyväksyi 15.—16. maaliskuuta 2006 pitämässään 425. täysistunnossa (maaliskuun 15. päivän kokouksessa) seuraavan lausunnon. Äänestyksessä annettiin 138 ääntä puolesta ja 1 vastaan 4:n pidättyessä äänestämästä.

1. Taustaa

1.1 Euroopan komission vihreässä kirjassa esitetään merkittäviä strategisia toimintalinjoja, jotka viitoittavat tietä Euroopan rahoitusmarkkinoiden täydelliseksi integroimiseksi. Kuten yleisesti tiedetään, Euroopan valtioiden talouskehitys ja -kasvu ovat kiinteästi sidoksissa rahoitusmarkkinoiden kehitykseen ja yhdentymiseen, jota myös talous- ja rahaliiton kolmannen vaiheen täysimääräinen toteutuminen edellyttää.

1.2 Tärkeämpää kuin akateeminen väittely siitä, seuraako vai edeltääkö rahoitusalan kehittyminen talouskehitystä, on korostaa, että lainsäädännön kehityksessä ja unionin suuntaviivoissa näytetään edelleen pyrittävän integroimaan sekä pankkeihin suuntautuva että rahoitusmarkkinoihin suuntautuva toimintatapa täysimääräisesti EU:n talousjärjestelmään. Kahtiajako pankkeihin suuntautuvaan ja rahoitusmarkkinoihin suuntautuvaan toimintamalliin on ominaista nk. anglosaksiselle (ja erityisesti yhdysvaltalaiselle) mallille ja erottaa sen nk. eurooppalaisesta mallista.

1.3 Rahoitusmarkkinat ja -laitokset hoitavat yhteiskunnassa perustavan tärkeää tehtävää, sillä ne luovat yhteyden ”alijäämää” tuottavien ja ”ylijäämää” tuottavien tahojen välille noudattaen pelisääntöjä, jotka perustuvat resurssien jaon tehokkuuteen ja järkiperäisyyteen. Lisäksi tulee muistaa, että oikeanlaista yritysten kilpailua esiintyy pääoma- ja luottomarkkinoilla jo ennen kuin tuotemarkkinoilla.

2. Yhteissijoitusyritysten markkinat EU:ssa ja yhdenmukaistamistarve

2.1 Yleisesti omaisuudenhoitopalveluja ja erityisesti yhteissijoitusyrityksiä (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities, UCITS-rahasto) koskevan yhteisön sääntelyn ytimen muodostaa direktiivi 85/611/ETY, jossa asetetut sääntelypuitteet ovat tähän mennessä ohjanneet alan kehitystä. Vaikka sijoittautumisen ja tuotteiden rajatylittävän markkinoinnin lainsäädännöllisiä esteitä unionin sisällä ei ole vielä saatu kokonaan poistettua, yhteissijoitusyritysten markkinoiden sääntelypuitteet ovat yhdenmukaiset.

2.2 Yhteissijoitusyritysten markkinat näyttävät kehittyvän ja kasvavan jatkuvasti. Niiden hoitaman nettovarallisuuden määrän kasvu on ollut viime vuosina kaksinumeroista. European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Association -järjestön esittämien tietojen mukaan EU15-maiden, Tšekin, Unkarin, Puolan, Norjan ja Sveitsin muodostamalla markkina-alueella yhteenlaskettu vuotuinen kasvu oli 14,5 prosenttia vuosina 1996–2005, ja sijoitusten nettoarvo kasvoi noin 1 450 miljardista eurosta yli 4 900 miljardiin euroon.

2.3 Rahastojen määrän ja yhteenlasketun pääoman kehitystä vuosittain eri puolilla maailmaa kuvaavasta julkaisusta (1) käy ilmi että sekä rahastojen lukumäärä että niiden käsittelemät varat ovat selvästi kasvussa.

2.4 ETSK katsoo, että yhteissijoitusyritysten kasvupotentiaalin vahvistamiseksi on hyvin tärkeää — vaikkakin ymmärrettävästi vaikeaa — löytää ratkaisu verotuksen yhdenmukaistamista koskevaan ongelmaan. Alan kansainvälistymisstrategioille voi aiheutua haittaa niin markkinoille pääsyyn kuin niiltä poistumiseenkin liittyvistä esteistä. Poistumiseen liittyvät esteet johtuvat sijoittautumattomien rahastosijoittajien verottamisesta rahaston sisäisten sääntöjen mukaisesti ja pääsyn esteet rahastosijoittajan asuinvaltion lainsäädännöstä.

2.5 Miltei kaikkialla Euroopassa yhteissijoitusyrityksiä koskevan verotuksen perusperiaatteena on rahastosijoittamisen ja suoran sijoittamisen tasapuolinen kohtelu; lähes kaikissa Euroopan maissa organisaatioihin sovelletaan — muodollisesti tai sisällöllisesti — avoimen verotuksen ( no-veil ) mallia, jonka mukaan tuotosta peritään vero suoraan sijoittajilta. Avoimuusmalli palvelee pääomanvientineutraliteetin periaatteen soveltamista ja merkitsee sitä, että sijoittajia verotetaan asuinvaltioperiaatteen mukaisesti, kun rahaston saamasta rahallisesta tuotosta ei peritä lähdeveroa.

3. Vihreän kirjan lukua ”Yleistä” koskevia huomioita

3.1 Euroopan rahoitusalalla yhteissijoitusyritysten koko on keskimäärin alle kolmannes vastaavista yhdysvaltalaisista rahastoista. Tämän vuoksi hallinnoinnin mittakaavaedut ovat pienemmät, mikä supistaa sijoittajien viime kädessä saamaa nettotuottoa.

3.2 Vaikka yhteisön lainsäätäjän ensisijaisena tavoitteena on määritellä tuotelähtöisen rahoituksen sääntelykehys, ETSK katsoo, että sijoittajien saama todellinen hyöty on kuitenkin riippuvainen koko rahoitusjärjestelmän kattavasta sääntelystä (eli tuotteita ja palveluja koskevasta sääntelystä).

3.3 Lisäksi vihreässä kirjassa korostetaan, että eräiden tehtävien ulkoistaminen saattaa lisätä operatiivista riskiä ja aiheuttaa eturistiriitoja. Huoli on ETSK:n mielestä perusteltu, ja siihen tulisi reagoida asianmukaisin sääntelytoimin.

3.4 Kun prosessi lohkotaan useaan osaan, jotka annetaan eri organisaatioiden tehtäväksi, ongelmat eivät niinkään liity jakamisen teknisiin näkökohtiin vaan tasapainotekijöihin, jotka vaikuttavat ostajan ja myyjän suhteita säätelevien (uusien) markkinoiden kehitykseen. Otetaanpa esimerkiksi rahoitusanalyysit. Yleisen käytännön mukaan niillä käydään kauppaa, mutta ei erillisenä tuotteena vaan osana muita, yleensä operatiivisia palveluja. Esimerkiksi osakemeklari yleensä toimittaa analyysin yksittäisistä osakkeista ja saa vastineeksi operatiivista jatkuvuutta, jonka lähtökohtana on suuruudeltaan myös analyysin kustannukset kattava välityspalkkio.

3.5 Tieto (analyysi) kulkee siis tyypillisen yleistä hyvää koskevan markkinalogiikan mukaisesti: tietoa tarvitaan tietty määrä, ja hinta on eri ostajien maksamien hintojen summa, mutta vain harvat ostajat todella maksavat. Tällä on joka tapauksessa epätasapainottava vaikutus: analyysien laadinnasta ei saada tarpeeksi suurta korvausta, mikä kannustaa kehittämään niiden tuotannon mittakaavaetuja. Tällöin ei voida välttää laadun heikkenemistä, ja lisäksi houkutuksena on hyödyntää eturistiriidoistakin johtuvia kustannusetuja (vrt. esimerkiksi Yhdistyneen kuningaskunnan rahoituspalveluviranomaisen FSA:n toiminta meklarien/välittäjien ja omaisuudenhoitajien välisiin soft commission -järjestelyihin liittyvissä asioissa). ETSK:n mielestä tulisi laatia tarkoituksenmukaiset säännöt, joiden avulla voitaisiin kaikin tavoin välttää sitä, että finanssipääomaan liittyvien riskien välityksen hinnanmuodostusmekanismit ja sijoitusriskien välityksen/transformoinnin hinnanmuodostusmekanismit sekoitettaisiin toisiinsa.

4. Vastaukset vihreässä kirjassa esitettyihin kysymyksiin

4.1 Kysymys 1: Tarjoavatko seuraavassa mainitut aloitteet riittävästi oikeusvarmuutta direktiivin täytäntöönpanoon?

A. Poistetaan epävarmuustekijät, jotka liittyvät sijoitusrahastojen tunnustamiseen siirryttäessä UCITS I -direktiivistä UCITS III -direktiiviin. B. Yksinkertaistetaan sijoitusrahastojen EU:n kattavaan toimilupaan liittyvää ilmoitusmenettelyä. C. Edistetään johdannaissopimusten ja yksinkertaistetun esitteen käytöstä annettujen komission suositusten täytäntöönpanoa. D. Selvennetään sellaisten ”omaisuuserien” määritelmää, joihin yhteissijoitusyritykset voivat sijoittaa.

4.1.1 Kysymykseen vastaamiseksi on tehtävä ero tuotelähtöisen rahoituksen ja palvelulähtöisen rahoituksen välillä. Tuotelähtöisen rahoituksen yhteydessä tavoitteena on luoda operatiivisia välineitä, jotka mahdollistavat finanssipääoman sijoittajien ja vastaanottajien kohtaamisen. Palvelulähtöisessä rahoituksessa taas tutkitaan, millaiset välineet parhaiten vastaavat varojen vastaanottajan tai sijoittajan vaatimuksia, ja määritellään puuttuvat ominaisuudet, jos sopivia tuotteita ei ole.

4.1.2 Rahoitusjärjestelmien muutos ”pankkikeskeisistä””markkinakeskeisiksi” muovaa myös rahoitusvälityksen tehtäväkenttää. Rahoitusvälittäjä välittää yhä useammin riskejä eikä niinkään finanssipääomaa, johon riskit liittyvät. Riskien välittäminen on kannattavaa, jos välittäjä osaa käsitellä riskejä pienemmin kustannuksin kuin sijoittaja. Onkin kysyttävä, onko riskien vähentämiseen tähtäävä sääntely tehokkaampaa kuin sääntely, jonka avulla pyritään takaamaan riskien välittämisprosessin riittävä tehokkuus.

4.1.3 Tulee muistaa, että tehokkaillakin markkinoilla ihanteellista on sijoituksen kokonaisriskin jakaminen kahteen osaan: kannattavuusriskiin ja tietoon liittyvään riskiin. Ensin mainitulla mitataan sijoituksen tuoton epävarmuutta ja jälkimmäisellä puolestaan sitä, miten vaikeaa on arvioida kannattavuusriski oikein (syynä lähinnä talouden toimijoiden puutteelliset tiedot). Tässä yhteydessä tulee tiedostaa, että korvaus talouden toimijoiden valintoihin liittyvästä riskistä perustuu molempiin riskilajeihin. Riskilajien välinen yhteys ei pohjaudu vain yhteenlaskuun, vaan myös eri vahvuisiin korrelaatioihin.

4.1.4 Tätä taustaa vasten ETSK vastaa kysymykseen myöntävästi siltä osin kuin on kyse tuotelähtöisestä rahoituksesta. Palvelulähtöisen rahoituksen alalla tulisi lisätä sijoituspalvelujen tuottamisen vapautta ja esimerkiksi poistaa rahoituksen markkinointia nykyisin koskevat rajoitukset, jotka eivät ole täysin kotijäsenvaltion harjoittaman valvonnan (home country control) periaatteen mukaisia.

4.1.5 Tämän käytännön taustalla on selvästikin pyrkimys estää sellainen määräysten kiertäminen, että luodaan markkinointiverkosto, jonka avulla hyödynnetään toiminnan kannalta suotuisimpien EU-valtioiden järjestelmiä. ETSK:n mielestä tällainen logiikka on kuitenkin jo lähtökohdiltaan ontuva: jos määräyksiä voidaan kiertää, järjestelmät eivät ole todellisuudessa yhtenäisiä.

4.1.6 ETSK katsookin, että palvelulähtöisen rahoituksen vapaata liikkuvuutta tulee lisätä. Näin yhdenmukaistettaisiin sijoitus- ja arvopaperialaa koskevien yhteisön direktiivien (myös UCITS III -direktiivin) soveltamista eri jäsenvaltioissa.

4.2 Kysymys 2: Liittyykö direktiivin käytännön täytäntöönpanoon muita kysymyksiä, jotka olisi ratkaistava ensisijaisesti?

4.2.1 Sääntelyjärjestelmien lähentämisen yhteydessä tulee myös toteuttaa alan verosäädöksiä koskevia koordinointitoimenpiteitä. Nykyisin Euroopan markkinoilla on — tällä ja muillakin rahoituksen osa-alueilla — erilaisia kansallisia järjestelmiä ja niiden lisäksi vielä eräiden toimintojen yhteydessä sääntöjä, jotka johtuvat kaksoisverotuksen välttämiseksi tehdyistä kahdenvälisistä sopimuksista.

4.2.2 Erilaisten verosäännöstöjen yhteenkietoutumisen seurauksena kilpailu vääristyy, esiintyy kaksoisverotusta ja syntyy mahdollisuuksia arbitraasiin, määräysten kiertämiseen ja veronkiertoon. Kansallisia sääntelyjärjestelmiä on siis tässä mielessä tehostettava, kun alan markkinat muuttuvat yhä kansainvälisemmiksi.

4.2.3 Verotus on valtioille erinomainen mainos- ja suojautumiskeino. Koska muiden EU-maiden yhteissijoitusyritysten tarjoamille välineille voidaan antaa erilaisia verotuksellisia tulkintoja, niihin voidaan soveltaa epäsuotuisampaa verotusta ja luoda näin eräänlainen markkinoille pääsyn este. Komitea on tietoinen siitä, ettei verotuksen yhdenmukaistaminen ole lyhyellä aikavälillä helposti saavutettava tavoite, varsinkaan kun verotusta koskevien päätösten on oltava yksimielisiä. Se ehdottaa kuitenkin, että harkittaisiin mahdollisuutta määritellä yhteinen sijoitustuotteiden verotukseen ja veronkantoon liittyviä kysymyksiä koskeva järjestelmä.

4.3 Kysymys 3: Tarjoaisiko rahastoyhtiöiden EU:n kattava toimilupa tuntuvasti lisää taloudellista hyötyä verrattuna toimeksiantojärjestelyihin? Mistä lähteistä tämä olisi peräisin ja mikä olisi sen laajuus?

4.3.1 EU:n kattava toimilupa ja yksinkertaistettu esite ovat oivia keinoja sellaisten ongelmien ratkaisemiseksi, jotka liittyvät markkinoiden sirpaloitumiseen sekä pääomien täyden liikkuvuuden ja kattavien markkinoiden tiellä oleviin esteisiin. Niiden avulla voidaan myös taata riittävä oikeusvarmuus. Lisäksi ETSK katsoo, että on jatkettava toimia UCITS I -direktiivistä UCITS III -direktiiviin siirtymisen aikana perustettujen sijoitusrahastojen tunnustamiseen liittyvien epävarmuustekijöiden poistamiseksi.

4.4 Kysymys 4: Johtaisiko rahastoyhtiön valvontavastuun ja rahastonhoidon jakaminen eri lainkäyttöalueille uusiin operatiivisiin riskeihin tai valvontaongelmiin? Mitä ongelmia voisi aiheutua ja mitä olisi tehtävä tällaisten riskien hallinnan tehostamiseksi?

4.4.1 ETSK tiedostaa, että EU:ssa on kaksi rinnakkaista rahoitusalan sääntelyjärjestelmää (brittiläinen ja mannereurooppalainen), joita on vaikea yhdenmukaistaa lyhyellä aikavälillä. ETSK kuitenkin toivoo, että uusissa säännöissä velvoitettaisiin tältäkin osin soveltamaan yhtenäistä sääntelyperustaa, joka helpottaisi lähentämisprosessia. Vallitseva epätasapaino vain pitkittyisi, jos sääntelyjärjestelmien tarjoamien välineiden vaihtelevaa hyödyntämistä pyrittäisiin estämään lainsäädännön avulla.

4.4.2 ETSK on vakuuttunut siitä, että rahastoyhtiön valvontavastuun ja rahastonhoidon jakaminen eri lainkäyttöalueille vaikeuttaa valvontaa ja saattaa heikentää toimien tehoa. Sääntönä tulee siis olla, että sijoittajalle on vastuussa sijoittajan asuinmaassa sijaitseva rahasto, vaikka rahastoyhtiö olisi ulkomainen.

4.5 Kysymys 5: Parantaako rahasto-osuuksien tarjonnassa sovellettava parempi läpinäkyvyys, vertailukelpoisuus ja sijoittajien tarpeiden huomiointi olennaisesti Euroopan sijoitusrahastomarkkinoiden toimintaa ja sijoittajansuojan tasoa? Pitäisikö tämä asettaa painopistealueeksi?

4.5.1 Pelkällä rahoitusvälineiden tarjontavaiheen sääntelyllä ei voida parantaa rahastomarkkinoiden toimintaa ja sijoittajansuojaa. ETSK ehdottaa, että jakeluvaiheeseen kiinnitettäisiin asianmukaista huomiota ja että sen avoimuutta lisättäisiin, jotta sijoittajat voivat tehdä tietoon perustuvia valintoja.

4.5.2 Sijoittajille tarjottavassa tiedossa on otettava jossain määrin huomioon ympäristö ja kulttuuri, josta he ovat lähtöisin. Kun Euroopan unioniin kuuluu laajentumisen jälkeen maita, jotka vielä 15 vuotta sitten eivät olleet markkinatalouksia, on kysyttävä, onko tarkoituksenmukaista soveltaa yksiä ainoita tiedotusvaatimuksia. Komitean mielestä asiaa pitäisi pohtia siten, että huomioon otetaan toisaalta mahdollisimman yksinkertaisen ja yhtenäisen sääntelykehyksen tarve ja toisaalta eräissä jäsenvaltioissa edelleen vallitsevat muista poikkeavat talous- ja rahoitusalan toimintatavat.

4.6 Kysymys 6: Edistetäänkö tämän tavoitteen saavuttamista merkittävästi, jos selvennetään sellaisiin yrityksiin sovellettavia menettelytapasäännöksiä, jotka markkinoivat sijoitusrahastotuotteita sijoittajille? Olisiko harkittava muita toimia (tehostettua tiedonantoa)?

4.6.1 ETSK pitää jakelutoimintaa koskevien sääntöjen selkeyttämistä ehdottoman suotavana. Direktiivin käytännön soveltamiseen riskienhallinnassa ja välityspalkkioiden avoimuuteen liittyvissä kysymyksissä nivoutuu kuitenkin objektiivisia ja joskus vaikeasti ratkaistavissa olevia ongelmia, mitä ei pidä aliarvioida.

4.6.2 Esimerkkinä voidaan mainita vertailuun (benchmark) perustuvan suorituskykyraportoinnin tekniset ongelmat. Sen merkitys on täysin erilainen, jos toimeksiannon tavoitteena on ”vertailukohtaa parempi” kuin jos tavoitteena on ”vertailukohdan tasoinen”. Kun tekninen välineistö on sama, erilaiset toimeksiantoprosessit edellyttävät erilaista riskinottoa; vertailukohdan ylittämiseksi varainhoitajalla tulee olla varojen kohdentamisessa jonkin verran liikkumavaraa ja siis mahdollisuus ottaa enemmän riskejä.

4.6.3 Komitea ehdottaa, että tässä yhteydessä esitettäisiin säännöksiä myös salkkujen sijoitusten kiertoon (ei määrään) liittyvien sääntöjen avoimuuden lisäämiseksi. Jos bruttosuoritustaso on sama, nopeammin kiertävän salkun transaktiokustannukset ovat korkeammat, jolloin asiakkaan saama nettotuotto on pienempi. Asia on erityisen arkaluonteinen, jos osa transaktiokustannuksista myönnetään/korvataan suoraan varainhoitajalle.

4.7 Kysymys 7: Liittyykö sijoitusrahastoihin erityiskysymyksiä, joita ei ole otettu huomioon nyt tehtävässä valmistelutyössä rahoitusvälineiden markkinoista annettuun direktiivin sisältyvien menettelytapasäännösten täytäntöönpanemiseksi?

4.7.1 Rahoitusvälineiden markkinoista annettu direktiivi voi olla tärkeä lainsäädännöllinen perusta etenkin yhteissijoitusyritysten jakelutoiminnan avoimuuden parantamiseksi.

4.7.2 Kyseisessä direktiivissä ei kuitenkaan aseteta avoimuussääntöjä bondikaupalle, joka voi olla kaikkea muuta kuin avointa. ETSK:n mielestä rahoitusvälineiden markkinoista annetun direktiivin ei siis voida katsoa täydentävän UCITS-lainsäädäntöä ja korjaavan kaikkia sen mahdollisia puutteita.

4.8 Kysymys 8: Tarjoavatko rajatylittävät sijoitusrahastofuusiot taloudellisia etuja (nettohyötyä)? Saavutettaisiinko pääosa eduista järkeistämällä sijoitusrahastoalan toimintaa kansallisella tasolla?

4.8.1 Eurooppalaiset rahastot ovat edelleen keskimäärin varsin pieniä: vuonna 2004 rahaston keskimääräinen koko oli 195 miljoonaa dollaria, kun se oli Yhdysvalloissa samana vuonna 628 miljoonaa dollaria. Tämä vaikuttaa mahdollisuuksiin saavuttaa mittakaavaetuja ja siis tuottoon sekä merkittävällä tavalla myös rahastoyhtiön kannattavuuteen.

4.8.2 Yksi talouden globalisoitumisen vaikutuksista rahoitusalaan on tunnetusti riskien absoluuttisen määrän pieneneminen, johon liittyy riskien uusjako: systemaattiset riskit lisääntyvät ja erityiset riskit vähenevät. Vaikka rajatylittävät fuusioprosessit saattavat kasvattaa mittakaavaetuja, fuusiot tulee rajoittaa koskemaan vain tuotteita, joiden menestymisen kannalta ne ovat todella keskeisiä. Tällaisia ovat kaikki omaisuudenhoidon osa-alueet, joiden yhteydessä suorituskyky on tärkeämpää kuin tehokkuus. Aloilla, joiden tehokkuudessa on korjaamisen varaa, toimintojen kasaantumisella saattaisi sitä vastoin olla kaikkea muuta kuin suotuisia vaikutuksia.

4.9 Kysymys 9: Saavutettaisiinko tavoitellut edut yhdistämällä rahastojen varat (pooling)?

4.9.1 Yhdistämällä perusominaisuuksiltaan samankaltaisten rahastojen varojen hallinnointi voidaan saavuttaa selviä mittakaavaetuja, ja rahastoyhtiöt hyödyntävätkin jo tätä keinoa sijoitusten hallinnan tehostamiseksi. Rajatylittävään yhdistämiseen liittyy kuitenkin sijoitusrahastojen verotuksesta ja sääntelystä johtuvia ongelmia, joita on jo käsitelty laajasti. ETSK onkin sitä mieltä, ettei varoja yhdistämällä voida kiertää sijoitusrahastoalan vakiintumisen tiellä olevia lainsäädännöllisiä ja institutionaalisia ongelmia.

4.10 Kysymys 10: Onko kilpailu riittävää rahastonhoidon ja/tai rahasto-osuuksien tarjonnan tasolla sen varmistamiseksi, että sijoittajat hyötyvät lisääntyneestä tehokkuudesta?

4.10.1 Tähän kysymykseen on vastattava kielteisesti, kuten Yhdysvalloissa saadut kokemukset osoittavat. Sikäläisillä markkinoilla on ollut sijoitusrahastoja jo kuudenkymmenen vuoden ajan. Tarjolla olevien rahastojen lukumäärän ja koon ilmiömäisestä kasvusta huolimatta rahastojen ja sijoittajien kustannukset ovat kaiken kaikkiaan lähes kaksinkertaistuneet (2). Nettosuoritustaso suhteessa vertailutasoon (benchmark) ei ole ollut kovin hyvä: vuosina 1945–1965 rahastot jäivät vertailutasoista vuosittain keskimäärin 1,7 prosenttia, ja vuosina 1983–2003 ero kasvoi ja oli vuosittain keskimäärin 2,7 prosenttia.

4.11 Kysymys 11: Mitä etuja ja haittoja (valvonta- tai liiketoimintariskejä) aiheutuu mahdollisuudesta valita säilytysyhteisö toisesta jäsenvaltiosta? Missä määrin toimeksiannoilla tai muilla järjestelyillä vähennetään tarvetta lainsäädännön antamiseen näistä kysymyksistä?

4.11.1 Mahdollisuus valita säilytysyhteisö toisesta jäsenvaltiosta kuin rahastoyhtiön sijaintivaltiosta voisi lisätä säilytysyhteisöjen välistä kilpailua ja pienentää rahastolle aiheutuvia kustannuksia.

4.11.2 Se saattaa myös aiheuttaa huomattavia valvontariskejä, jos alan sääntelyviranomaisten yhteistyö ei ole riittävän edistynyttä ja näkemykset riittävän samansuuntaisia.

4.11.3 Säilytysyhteisölle maksettavat palkkiot ovat huomattavia, mutta kuitenkin alhaisempia kuin muut kustannukset, kuten jakelukustannukset. ETSK ehdottaakin, että kyseisen alan mahdollisen lainsäädäntöaloitteen edut ja haitat punnitaan huolellisesti.

4.12 Kysymys 12: Saavutetaanko alan edustajien käynnistämällä standardointiprosessilla tavoitellut tulokset kohtuullisessa ajassa? Tarvitaanko asiassa julkisen sektorin toimintaa?

4.12.1 Toimeksiantojen välityksen ja rahastojen likvidoinnin standardointi, automatisointi ja tietokoneistaminen ovat perusedellytys, jotta jakelijat voivat laajentaa tuotevalikoimaansa ja lisätä kilpailua.

4.12.2 Tämä vaatisi kuitenkin mittavia muutoksia operatiivisiin ja tietoteknisiin sääntöihin ja standardeihin, mikä aiheuttaisi toimijoille huomattavia kustannuksia. Tulee muistaa, että Manner-Euroopassa rahasto- ja jakeluyhtiö kuuluvat usein samaan yritysryhmään. Tällaisessa toimintaympäristössä ollaan luultavasti haluttomampia maksamaan jakeluportaan kilpailun lisäämisen edellyttämiä kustannuksia. Voidaankin todeta, että kyseistä prosessia voitaisiin kannustaa ja vauhdittaa julkisin toimin.

4.13 Kysymys 13: Tarjoaako vahva nojautuminen sijoitusrajoituksiin kestävän lähestymistavan korkeatasoisen sijoittajansuojan varmistamiseksi?

4.13.1 Taloudessa on jo pitkään käyty laajaa keskustelua siitä, ovatko kaavamaiset riskinkäsittelymallit tehokkaita, etenkin kun otetaan huomioon Bretton Woods -valuuttakurssisopimusten jälkeen saavutetut erilaiset hyödyt. Taustalla on taloudellisen riskin vaihtelu tarkasteluvälin mukaan: lyhyellä aikavälillä riskiä aiheuttaa vaihtelu tiettyyn rajaan nähden, kun taas pitkällä aikavälillä riskialtista on joustamattomuus järjestelmän kehitykseen nähden. Joustamattomista muodollisista rajoituksista saataisiin siis lyhyen aikavälin hyötyä, mutta ne kasvattaisivat pitkän aikavälin riskejä huomattavasti.

4.13.2 Lisäksi on mainittava eräs seikka, joka on tullut ilmi tuoreissa nk. behavioraalisen rahoitustutkimuksen (behavioural finance) alaan kuuluvissa tutkimuksissa: riskin määrä vaikuttaa yleensä merkittävästi yksittäisten toimijoiden käyttäytymiseen ja päätöksiin. Kun riski kasvaa, käyttäytyminen on reaktiivisempaa, ja päinvastoin. ETSK suhtautuukin kielteisesti liiallista joustamattomuutta aiheuttavaan sääntelyyn, joka voi pitkällä aikavälillä ensinnäkin johtaa operatiiviseen jähmeyteen ja toiseksi heikentää taloudellisten toimijoiden reaktiokykyä, minkä vaikutukset eivät vielä ole tiedossa mutta ovat varmasti kielteisiä. Käänteisesti taas voitaisiin ajatella, että tietoisuus oman pääoman ”varman menettämisen” mahdollisuudesta kannustaa suojaamaan sitä aiempaa tehokkaammin.

4.13.3 Tähän ilmiöön liittyy lisäksi markkinoita vääristävä odotus: sijoittajan annetaan ymmärtää riskin avulla saavutetun hyödyn koituvan itselleen, kun taas riskin kielteiset seuraukset siirtyisivät markkinoille.

4.14 Kysymys 14: Ovatko rahastoyhtiön ja säilytysyhteisön tasolla sovellettavat suojatoimenpiteet riittävän kattavia, jotta niillä voidaan ratkaista yhteissijoitusyritysten hoidossa ja hallinnoinnissa esiintyvät riskit? Mitä muita toimenpiteitä pitäisi soveltaa sijoittajansuojan säilyttämiseksi korkeatasoisena?

4.14.1 ETSK ehdottaa, että tässä asiassa toimittaisiin pikaisesti, mahdollisesti asettamalla viralliset ja tiukat säännöt, mutta kuitenkin niin, että tavoitteena on vain salaisten sopimusten purkaminen. Se kypsyttäisi markkinoita, eikä tiukkoja rajoituksia enää tarvittaisi. Raportointi on erityisen kiinnostava aihepiiri: raportointivaatimusten mukaiset tarkasteluvälit ovat usein (liian lyhyinä) täysin yhteensopimattomia rahoitustuotteiden tarkasteluvälien kanssa, minkä johdosta joihinkin sijoituksiin liittyvät ajallisen hajauttamisen edut eivät ilmene selvästi raporteista.

4.14.2 ETSK ehdottaa, että sijoittajansuojan vahvistamiseksi harkittaisiin sellaisen erityisen vakuusrahaston perustamista, johon saataisiin varoja myös valvontaviranomaisten langettamien sanktioiden tuotosta. Rahasto ei tietenkään kattaisi yhteissijoitusyritysten sijoituksiin luontaisesti liittyviä markkinariskejä, vaan siitä tulisi korvata vahinkoja, joita sijoittajille on aiheutunut välittäjien sääntöjenvastaisesta toiminnasta.

4.15 Kysymys 15: Onko sijoittajien valintaa vääristäviä tekijöitä, jotka edellyttäisivät erityistä huomiota EU:n ja/tai kansallisilta viranomaisilta?

4.15.1 Sijoitusrahastot kilpailevat sellaisten rahoitustuotteiden — esim. sijoitussidonnaisten vakuutusten — kanssa, joita sijoittajat pitävät vastaavina tuotteina mutta joiden sääntely on hyvin erilaista.

4.15.2 Se saattaa vääristää sijoittajien valintoja ja vaikuttaa kielteisesti kustannuksiin ja tehtyjen sijoitusten riskeihin. Komitean mielestä tätä ongelmaa ei voida torjua vähentämällä kilpailua eikä väljentämällä sijoitusrahastoja koskevia rajoituksia ja vakuusvaatimuksia. Sen sijaan tulisi tiukentaa sääntöjä, jotta rahoitustuotteisiin, joita käytännössä pidetään suorana vaihtoehtona rahastosijoituksille, kohdistuisi vastaavat oikeudelliset vaatimukset kuin kyseisiin sijoituksiin.

4.16 Kysymys 16: Johtavatko sääntelyn sirpaloitumisesta johtuvat ongelmat markkinoillepääsyongelmiin, jotka saattaisivat edellyttää yhteistä EU:n toimintalinjaa a) pääomarahastojen (private equity funds) ja b) vipurahastojen (hedge funds, funds of hedge funds) osalta?

4.16.1 Tähän kysymykseen vastaaminen edellyttää seuraavia taustatietoja, jotka selkeyttävät osaltaan myös edelliseen kysymykseen liittyvää ongelmaa. Lainsäätäjän tulee määritellä selkeästi, mitä arvopaperilla tarkoitetaan. On todettava yksiselitteisesti, onko arvopaperiksi nimitettävän rahoitusvälineen oltava helposti rahaksi muutettavissa (likvidejä) vai ei. Nykyisin näitä kahta käsitettä käytetään toistensa vastineina. Näin arvopaperin käsitteen ulkopuolelle yritetään sulkea sekä vaihtoehtoiset sijoitusvälineet että yhteissijoitusyritysten tarjoamat korvaavat tuotteet. Komitean mielestä kyse on väärinkäsityksestä, jolla voi olla vakavia seurauksia, sillä sen takia voidaan sekoittaa toisiinsa kaksi hyvin erilaista rahoitusmarkkinateoriaan liittyvää periaatetta: tehokkuus ja kattavuus.

4.16.2 Rahoitusmarkkinat ovat tehokkaat, jos sijoituksiin liittyvät transaktiokustannukset ovat kohtuulliset, ja kattavat, jos kaikki sijoitusmahdollisuudet ovat saatavilla.

4.16.2 Pääomarahastojen ja vipurahastojen arvioinnin perusteena tulee olla pikemminkin suorituskyky (kyky valita parhaat sijoituskohteet) kuin tehokkuus (kyky saavuttaa mittakaavaetuja kustannuskysymyksissä). Tästä syystä rahastojen laajuus ei ole kovin tärkeää. Sitä vastoin suorituskykyyn (kyky reagoida nopeasti markkinoilla haittaamatta kuitenkaan niiden kehitystä) ja systemaattisen riskin sietokykyyn (vrt. LTCM-rahaston pelastaminen vuonna 1998) liittyvät ongelmat viittaavat siihen, että rahastojen liialliseen kasvattamiseen ei pitäisi kannustaa.

4.17 Kysymys 17: Liittyykö pääomarahastojen tai vipurahastojen toimintaan erityisiä riskejä (sijoittajansuojan tai markkinoiden vakauden näkökulmasta), joihin pitäisi kiinnittää erityistä huomiota?

4.17.1 Tällaisille sijoituksille on tyypillistä, että niihin liittyy kannattavuusriskin lisäksi mittava tietoon liittyvä riski. Sitä on perusteltua säännellä etenkin petosriskin hillitsemiseksi, mutta olisi väärin pyrkiä vähentämään riskiä ylettömästi. Jos tällaisista rahastoista tehtäisiin täysin avoimia, vaarana olisi, ettei varainhoitajan asiantuntemuksesta olisi enää hyötyä; markkinoiden kehityksen kanssa vain heikosti korreloiva tuotto perustuu kuitenkin juuri tähän asiantuntemukseen.

4.17.2 Komitea katsoo, että toteutettavilla toimilla ei pidä tähdätä monimutkaisen prosessin muuttamiseen avoimeksi, sillä se olisi epärealistista. Tavoitteena tulisi sitä vastoin olla, että keskivertosijoittaja tiedostaa vaihtoehtoisten sijoitusvälineiden vaativan perusteellisempia tietoja ja — jos niitä ei ole — asiantuntijan apua.

4.18 Kysymys 18: Missä määrin suunnattua antia (private placement) koskeva yhteinen järjestely helpottaisi poistamaan esteitä, joita esiintyy vaihtoehtoisten sijoitusvälineiden rajatylittävässä tarjoamisessa ammattimaisille sijoittajille? Voidaanko tätä markkinointi- ja myyntiprosessin selvennystä soveltaa rahastonhoitajan tasolla sovellettavista rinnakkaisista toimenpiteistä riippumatta?

4.18.1 Yhteisen sääntelyjärjestelmän laatiminen ammattimaisille sijoittajille suunnatuille anneille voisi antaa merkittävän sysäyksen pääomarahastojen kehitykselle Euroopan unionissa.

4.18.2 Jotta sijoittajaa voidaan kutsua ammattimaiseksi, hänellä tulee olla korkean riskiprofiilin sijoitusten, kuten pääomarahastosijoitusten, edellyttämät tekniset valmiudet ja varallisuus. Ammattimaiset sijoittajat siis luultavasti osaavat arvioida varainhoitajien kykyjä ja uskottavuutta. Kun lisäksi otetaan huomioon, että pääomarahastoissa riski on aina jossain määrin hajautettu, rahastoyhtiön toimintaa mahdollisesti hankaloittavaan lisäsääntelyyn ei pitäisi olla tarvetta.

4.19 Kysymys 19: Muodostavatko nykyiset tuotelähtöiset ja normatiiviset yhteissijoitusyrityksiä koskevat säännökset elinkelpoisen pitkän aikavälin perustan hyvin valvotuille ja yhdentyneille EU:n sijoitusrahastomarkkinoille? Millä edellytyksillä tai missä vaiheessa olisi harkittava siirtymistä periaatelähtöisempään ja riskipohjaisempaan sääntelyyn?

4.19.1 Nykyisen järjestelmän puutteet ovat tulleet esille monissa yhteyksissä. Esimerkkinä mainittakoon indeksiosuusrahastot (exchange traded funds, ETF), joissa yhdistyvät rahaston hyvät puolet (huomattava hajauttaminen) ja osakkeen hyvät puolet (mahdollisuus jatkuvaan kaupankäyntiin markkinoilla). UCITS-direktiivi helpottaa tämän sijoitusvälineen leviämistä, sillä yhteissijoitusyrityksen statuksen ansiosta sen yhteydessä voidaan hyödyntää EU:n kattavaa toimilupaa. Toisaalta direktiivi kuitenkin rajoittaa toisen yhteissijoitusyrityksen mahdollisuutta omistaa indeksiosuusrahastoja, sillä kyseisessä yhteydessä niitä kohdellaan osakkeiden tapaan.

4.19.2 Kun otetaan huomioon vaihtoehtoisia sijoitusvälineitä koskevat pohdinnat sekä se, että huomiota on tärkeää kohdentaa tuotelähtöisen rahoituksen lisäksi myös palvelulähtöiseen rahoitukseen, komitea pitää toivottavana, että sääntelyä kehitetään periaatelähtöisemmäksi. Se huomauttaa kuitenkin, että sääntelykehystä tulee ajantasaistaa askel kerrallaan ja että tässä yhteydessä tulee pyrkiä sovittamaan kuulemisen määräajat järkevästi yhteen nopean uudistusprosessin kanssa.

5. Tulevat haasteet

5.1 Edellä esitetyn perusteella eurooppalaisten yhteissijoitusyritysten markkinat ovat vielä sirpaleiset ja muodostuvat yhdysvaltalaisiin verrattuna pienistä yrityksistä. Rajatylittävä yhteistyö ja kauppa on vielä jähmeää, mikä estää saavuttamasta suuria mittakaavaetuja ja siten kustannussäästöjä.

5.2 Toisaalta ylenmääräinen keskittyminen — kuten vihreässä kirjassakin (3) — sen määrittelemiseen, millaisiin ”omaisuuseriin” yhteissijoitusyritykset voivat sijoittaa, ja rahastojen pakottaminen sijoittamaan pääasiassa likvideihin rahoitusvälineisiin estäisi toimimisen sääntelemättömillä markkinoilla.

5.3 Olisikin toivottavaa harkita pääomarahastoihin liittyvien toimien mahdollistamista. Näin edistettäisiin sitä tavoitetta, että pk-yritysten pääomaan saataisiin riskipääomaa ja siis pääomarahastojen varoja.

5.4 Eurooppalaiselle talousjärjestelmälle hyvin luonteenomaisia ovat pienet ja keskisuuret yritykset, joilla on usein pääomavajetta, koska ne turvautuvat yleensä pankkeihin.

5.5 Pääomavajeeseen liittyy usein ylivelkaantumista — etenkin lyhytaikaisia velkoja — sekä runsaasti kaupallisia velkoja ja saamisia. Ne puolestaan johtavat erittäin voimakkaaseen keskinäiseen riippuvuuteen saman tuotantoalan yritysten kanssa. Nämä ominaispiirteet ovat myös seurausta perheyrittämiselle tyypillisestä omistusrakenteesta, jossa yrittäjän omaisuus ja yrityksen pääoma usein liittyvät kiinteästi toisiinsa.

5.6 Pk-yritysten rahoitusongelmien ratkaiseminen on strategisen tärkeää juuri kyseisten yritystason ongelmien johdosta ja tuotantojärjestelmää koskevien yleisempien, unioninlaajuisten tavoitteiden saavuttamiseksi. Tavoitteilla on kolme pääsuuntaa, jotka voidaan tiivistää seuraavasti: — Edistetään sellaista yrityskulttuuria, että pk-yritysten pääomaksi olisi mahdollista saada ulkopuolisten tahojen ja rahoituslaitosten riskipääomaa. — Tuetaan innovointia välineenä, jonka avulla voidaan edistää kilpailukykyä globaaleilla markkinoilla. — Tuetaan yritysten jatkamista (ja sukupolvenvaihdosta), jonka ei tulisi aiheuttaa yrityksen toiminnan vaarantavia katkoksia.

5.7 Komitea toivoo, että edellä esitettyjen seikkojen perusteella yhteisön lainsäätäjä kohdentaisi yhä enemmän huomiota pääomarahastojen merkittävään alaan, sillä riskipääomarahoitus on Euroopassa vielä lapsenkengissä.

5.8 Lisäksi komitea katsoo, että meneillään olevan sijoitusrahastolainsäädännön pohdinnan yhteydessä tulee tarkastella huolellisesti myös sosiaalisesti vastuullisen rahoituksen kehitystä. Sen yhteydessä ei tavoitella voittoa sosiaalisen kehityksen ja ympäristönsuojelun kustannuksella. Vuonna 2003 kaikesta eurooppalaisten yhteissijoitusyritysten hallinnoimasta omaisuudesta noin 0,37 prosenttia oli nk. eettisissä rahastoissa (4). Samana vuonna Yhdysvalloissa 11,3 prosenttia kaikesta yhteissijoitusyritysten hallinnoimasta omaisuudesta oli eettisissä rahastoissa, joten sosiaalisesti vastuullisilla rahoitusvälineillä on Euroopassa vielä paljon kasvun varaa.

5.9 Jotta sosiaalisesti vastuulliset rahoitusvälineet kehittyisivät mahdollisimman ripeästi, jäsenvaltiot voisivat luoda verokannustinjärjestelmiä, joissa keskeistä on kyseisenlaisista sijoituksista saatavien tuottojen osittainen vapauttaminen veroista. Tämä olisi samansuuntaista kuin se eräissä jäsenvaltioissa jo toteutettava malli, että sosiaalisia päämääriä palveleville organisaatioille maksetut vapaaehtoiset avustukset voi vähentää tuloverotuksessa. Lisäksi tulisi keventää sosiaalisia päämääriä palveleviin organisaatioihin sijoitetuista varoista saatujen voittojen verotusta.

5.10 Komitea toivoo, että käsillä olevan luonteeltaan innovatiivisen ehdotuksen aihepiiristä laaditaan lisäselvitys ja toteutettavuustutkimus ja että tässä yhteydessä hyödynnetään myös analyysia olemassa olevista parhaista käytännöistä.

5.11 Keskipitkän ja pitkän aikavälin haasteet voidaan siis tiivistää seuraavasti: — Tulee pohtia uusia tuotteita, joita rahoitusalan innovoinnin yhteydessä tulee luoda. Tämä koskee erityisesti vaihtoehtoisia sijoitusvälineitä, jotka ovat yhä tarpeellisempia pk-yritysten ”innovatiivisessa” rahoittamisessa. — Nykyisellään liian vaatimattoman kokoisia eurooppalaisia rahastoja tulee kasvattaa, myös fuusioiden avulla, sillä liian pienten rahastojen hallinnointikustannukset eivät ole kilpailukykyisiä. Samalla tulee saada vauhtiin tieto- ja analyysimarkkinat. — Markkinoista tulee tehdä kattavat, ja niillä tulee säännellä tuotelähtöistä rahoitusta ja palvelulähtöistä rahoitusta.

5.12 Normejakin tarvitaan, mutta myös antamalla paikkansa pitävää tietoa riskeistä ja tuotteista sekä huolehtimalla varainhoitajien uskottavuudesta transaktioiden määrän ja toteuttamistavan suhteen voidaan vahvistaa markkinoiden luottamusta, asianmukaisuutta ja käyttäytymissääntöjä, jotka ovat perustavan tärkeitä sen varmistamiseksi, että varojen kohdentaminen markkinoilla on toimivaa ja tehokasta.

5.13 Markkinoiden suorituskykyä ja tehokkuutta voidaan siis parantaa yhdenmukaistamalla verolainsääntöä, kannustamalla fuusioihin, sallimalla rahastojen varojen yhdistäminen (nk. pooling), edistämällä kilpailua tuotteiden ja palvelujen hallinnoinnissa ja jakelussa, poistamalla vaatimus, jonka mukaan rahastoyhtiön ja säilytysyhteisön on sijaittava samassa jäsenvaltiossa, sekä pyrkimällä välttämään epäyhtenäisiin merkintä- ja lunastusmenettelyihin liittyviä korkeita transaktiokustannuksia.

Bryssel 15. maaliskuuta 2006 Euroopan talous- ja sosiaalikomitean puheenjohtaja Anne-Marie SIGMUND

(1) Lähde: European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Association.

(2) Bogle J.C. (2005), ”The Mutual Fund Industry 60 Year Later: For Better or Worse?”, Financial Analysts Journal, tammi/helmikuu.

(3) KOM(2005) 314 lopullinen, kohta 4, s. 5.

(4) Sustainable Investment Research International (SiRi) Group.