Ehdotus: Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi sijoituspalveluista ja säännellyistä markkinoista sekä neuvoston direktiivin 85/611/ETY, neuvoston direktiiviN 93/6/ETY ja Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2000/12/ETY muuttamisesta /* KOM/2002/0625 lopull. - COD 2002/0269 */



Virallinen lehti nro 071 E , 25/03/2003 s. 0062 - 0125



Ehdotus: EUROOPAN PARLAMENTIN JA NEUVOSTON DIREKTIIVI SIJOITUSPALVELUISTA JA SÄÄNNELLYISTÄ MARKKINOISTA SEKÄ NEUVOSTON DIREKTIIVIN 85/611/ETY, NEUVOSTON DIREKTIIVIN 93/6/ETY JA EUROOPAN PARLAMENTIN JA NEUVOSTON DIREKTIIVIN 2000/12/ETY MUUTTAMISESTA (komission ehdottama) Perustelut I jakso: ehdotuksen tausta I.1 Mikä on sijoituspalveludirektiivi? I.2 Euroopan nopeasti muuttuvat rahoitusmarkkinat I.3. Miksi tarvitaan direktiivi? I.4. Uuden direktiiviehdotuksen yleistavoitteet: II jakso: Tehokas, läpinäkyvä ja yhdentynyt kaupankäynti-infrastruktuuri II.1 Kilpailu ja markkinoiden hajaantuminen Hajaantuminen ja tehokas hinnanmuodostus Sijoittajasuoja Sääntelyn katvealueiden hyväksikäyttö II.2. Kauppojen toteutuksen sääntelyä ohjaavat periaatteet II.3. Säänneltyjä markkinoita koskevat korkean tason periaatteet (III osasto) II.4. Monenkeskisten kaupankäyntijärjestelmien muodostama uusi peruspalvelu II.5. Sijoituspalveluyritysten toteuttamat kaupat Meklari-kaupitsijoiden eturistiriidat (toimintoja sisäistäessä) Pörssin ulkopuolisten kauppojen toteutus ja tehokas hinnanmuodostus II.6. Päätelmät kauppojen toteutuksen sääntelystä III jakso. Sijoittajansuoja ja sijoituspalveluyritysten järjestelmä (II osasto) III.1. Pääoman riittävyys (11 ja 17 artikla) III.2. Eturistiriidat (16 artikla) III.3. Liiketoiminnan menettelytapasäännöt tarjottaessa sijoituspalveluja asiakkaille (18 artikla) III.4. Paras toteutus (best execution) (19 artikla) III.5. Asiakastoimeksiantojen käsittelyä koskevat säännöt (20 artikla) III.6. Kaupankäynti hyväksyttävien vastapuolten kanssa (22 artikla) III.7. Sijoituspalveluyritysten järjestelmää koskevat päätelmät IV Jakso: Direktiivin soveltamisala IV.1 Sijoitusneuvonta (liite I, A osa) IV.2. Rahoitusanalyysi (liite I, B osa) IV.3. Hyödykejohdannaiset (liite I, C osa) V Jakso: Muita ehdotuksen pääkohtia V.1. Selvitysjärjestelmät V.2. Toimivaltaiset viranomaiset ja valvontayhteistyö (IV osasto) V.3. Komiteamenettelyjen (komitologia) käyttö säännösten täytäntöönpanemiseksi PERUSTELUT Ehdotus direktiiviksi sijoituspalveluista ja säännellyistä markkinoista I jakso: ehdotuksen tausta I.1 Mikä on sijoituspalveludirektiivi? Vuonna 1993 annetun sijoituspalveludirektiivin tarkoituksena oli vahvistaa toimiluvan saaneisiin sijoituspalveluyrityksiin ja pankkeihin sovellettavat edellytykset, joiden täyttyessä ne saattoivat tarjota tiettyjä palveluja muissa jäsenvaltioissa kotijäsenvaltion myöntämän toimiluvan ja sen harjoittaman valvonnan perusteella. Tämänkaltaisen EU:n laajuisen toimiluvan alaan voivat nykyisen sijoituspalveludirektiivin mukaan kuulua muun muassa seuraavat sijoituspalvelut: arvopaperivälitys, arvopaperikaupinta, yksilöllinen salkunhoito, sijoittajatoimeksiantojen vastaanottaminen ja välitys sekä merkintäsitoumusten antaminen ja liikkeeseenlaskupalvelut. Sijoituspalveludirektiivillä annettiin lisäksi kaikille toimiluvan saaneille sijoituspalveluyrityksille oikeus osallistua suoraan tai etäkäyttäjinä muiden jäsenvaltioiden pörsseissä ja/tai säännellyillä markkinoilla käytävään kauppaan. Jotta yritykset voisivat todellisuudessa käyttää tätä oikeuttaan, sijoituspalveludirektiiviin otettiin säännöksiä, joissa määritellään joitakin vastavuoroisesti tunnustettujen pörssien ominaispiirteitä ja joissa näiden markkinoiden toiminnalle asetetaan tiettyjä vaatimuksia. [1] Sijoituspalveludirektiivi on näin ollen säädös, jolla pyritään käytännössä toteuttamaan perustamissopimuksessa vahvistetut vapaudet sijoituspalvelujen ja järjestelmällisen rahoitusvälinekaupan alalla. (Direktiiviä 93/22/ETY koskevat tarkemmat tiedot sisältyvät liitteeseen 1.) [1] Etenkin vaatimus pörssissä toteutettuja kauppoja koskevien yksityiskohtaisten tietojen julkistamisesta. I.2 Euroopan nopeasti muuttuvat rahoitusmarkkinat Markkinalähtöisellä rahoituksella on yhä tärkeämpi merkitys suurten ja keskisuurten eurooppalaisten yritysten rahoituksessa ja Euroopassa kertyneiden säästöjen kohdentamisessa. Asianmukaisesti toimivilla, läpinäkyvillä ja toimivaan sääntelyyn perustuvilla rahoitusmarkkinoilla voidaan merkittävällä tavalla vaikuttaa vaurauden lisääntymiseen. [2] Euroopassa yritykset ovat viime aikoina hankkineet yhä enemmän rahoitusta rahoitusmarkkinoilta vaihtoehtona pankkien myöntämille luotoille. Uusien liikkeeseenlaskujen määrä ja arvo kasvoivat jyrkästi 1990-luvun lopulla, kun yritykset pyrkivät hankkimaan edullista ja suoraa rahoitusta kunnianhimoisten sijoitushankkeidensa rahoittamiseksi. Lisääntynyt tarjonta kohtasi voimakkaan kysynnän, kun sijoittajat turvautuivat markkinasijoituksiin täydentääkseen säästöihin perustuvia, riskeihin sopeutettuja tuottojaan ja rahoittaakseen eläkevastuitaan. [2] Sekä aikasarja-analyysit että kansainväliset vertailut vahvistavat sen, että tehokkailla rahoitusmarkkinoilla voidaan merkittävällä tavalla edesauttaa vaurauden lisääntymistä. Levine & Ross jne. Osakemarkkinoiden viimeaikainen lasku ei heikennä markkinalähtöistä rahoitusta tukevia argumentteja. Se osoittaa kuitenkin, miten tärkeä merkitys vahvoilla lainsäädäntöpuitteilla on silloin, kun halutaan tukea sijoittajien luottamusta rahoitusmarkkinoihin, ylläpitää markkinoiden likviditeettiä ja varmistaa, että ne toimivat erinomaisesti. Rahoitusmarkkinat selviävät ajoittaisista heilahteluista, suhdannekorjauksista ja yksittäisten osakkeiden ennakoitua suuremmasta arvonlaskusta. Markkinat eivät kuitenkaan kestä sijoittajien luottamuksen heikkenemistä, jos niiden toiminta ei ole hyvin järjestettyä ja avointa, jos ne ovat alttiit väärinkäytölle tai jos välittäjät eivät täytä huolellisuusvelvoitteitaan lopullista sijoittajaa kohtaan. [3] Tämä ehdotus on osa johdonmukaista lainsäädäntöohjelmaa, jolla on tarkoitus tukea yhdentyneiden ja tehokkaiden eurooppalaisten pääomamarkkinoiden luomista siten, että samalla edellytetään oikeasuhteista valvontaa ja tasapainoa markkinoilla mahdollisten väärinkäytösten välttämiseksi ja sijoittajien suojaamiseksi. [3] Schleiffer, Vishny jne. (2000), Black (2000). EU:n osakemarkkinoiden ja yritysten joukkovelkamarkkinoiden yhdentyminen tarjoaa mahdollisuuden kaupankäyntikustannusten ja osakemarkkinoilta tai joukkovelkamarkkinoilta hankittavan rahoituksen kustannusten merkittävään vähentämiseen. Uudet tutkimukset näyttäisivät osoittavan, että yhdentyneiden, syvien ja likvidien osake- ja yritysten joukkovelkamarkkinoiden luomisesta saadaan jo yksinomaan tehokkuuden näkökulmasta merkittäviä pysyviä etuja, joihin kuluu mm. osakepääoman kustannusten pysyvä väheneminen 0,5 prosentilla. Tämä puolestaan lisää sijoituksia, parantaa työllisyyttä (0,5 prosenttia) ja kasvattaa BKT:ta (1,1 prosenttia). [4] Tehokkaiden pääomamarkkinoiden tuottamat edut saadaan maksimoitua yhdistämällä markkinoiden likviditeetti sekä antamalla rahoitusvälineiden tarjonnan ja kysynnän kohdata euroopanlaajuisilla markkinoilla. Näin voidaan maksimoida kaupankäynti-intresseistä muodostuvien markkinoiden syvyys sekä vähentää osakekohtaista volatiliteettia ja suuriin kauppoihin liittyviä haitallisia hintavaikutuksia. Blue-chip-yritysten osakkeiden likviditeetin yhdistämisellä ja maantieteelliseen eriyttämiseen perustuvien strategioiden käytön lopettamisella voidaan vapauttaa pääomaa uusien liikkeeseenlaskujen markkinoiden ja riskipääomamarkkinoiden käyttöön. Euron käyttöönotolla on jo edistetty vakuudettomien rahamarkkinoiden täysimittaista yhdentymistä sekä tuettu merkittävästi valtionvelka- ja rahoitusvelkamarkkinoiden yhdentymistä. Markkinaosapuolet pyrkivät nyt soveltamaan samoja kaupankäynti- ja salkunhoitostrategioita myös osakemarkkinoilla ja muiden omaisuuserien markkinoilla. Nämä tekijät ovat kaikki vaikuttaneet siihen, että rahoitusvälineiden rajatylittävässä kaupassa on viime aikoina ollut havaittavissa voimakas kasvusuuntaus: rajatylittävä osakekauppa on viimeksi kuluneiden viiden vuoden aikana kasvanut 20-25 prosenttia vuodessa. [4] London Economics: 2002. Quantification of the macro-economic impact of integration of EU financial markets. Koska kilpailukykyisellä ja joustavalla markkinalähtöisellä rahoituksella voidaan edistää kasvua ja työllisyyttä, Euroopan rahoitusmarkkinoiden yhdentäminen asetettiin Lissabonissa ja Tukholmassa pidetyissä Eurooppa-neuvoston kokouksissa yhdeksi Euroopan talouden uudistussuunnitelman tärkeimmistä tavoitteista. Etujen hyödyntäminen edellyttää sijoitustoiminnan esteiden poistamista sekä kattavaa toimenpideohjelmaa, jolla yhdenmukaistetaan kansalliset lait kaupankäynnin kaikkien vaiheiden osalta. Näihin kuuluvat mm. liikkeeseenlaskuun liittyvät tiedonantovelvollisuudet, kaupankäyntiä ja markkinaosapuolten toimintaa koskevat yleisohjeet sekä toteutettujen kauppojen loppuunsaattaminen ja niistä tiedottaminen. Komissio on tehnyt rahoituspalvelujen toimintasuunnitelman perusteella joukon ehdotuksia EU:n lainsäädännöksi, jolla pyritään luomaan perusta yhdentyneiden rahoitusmarkkinoiden johdonmukaiselle sääntelykehykselle. Tällä kunnianhimoisella lainsäädäntöohjelmalla on ratkaiseva merkitys Euroopan työllisyyden ja vaurauden kehitysnäkymien merkittävälle ja jatkuvalle parantumiselle. Uusi ehdotus on olennainen osa tätä ohjelmaa. Tekstikehys: Direktiivi sijoituspalveluista ja säännellyistä markkinoista ja siihen liittyvä EU:n lainsäädäntö Uudella sijoituspalveludirektiivillä yhdenmukaistetaan säännöt, joka koskevat kaupankäyntiä asiakkaiden kanssa tai lukuun sekä kaupankäyntiä omaan lukuun, ja edistetään kaupankäyntijärjestelmien avointa toimintaa. Sillä helpotetaan näin rahoitusvälineiden jälkimarkkinoiden yhdentymistä. Nämä toimenpiteet ovat välttämätön edellytys sille, että kaikki tiettyä rahoitusvälinettä koskevat osto- ja myynti-intressit voivat olla tehokkaassa vuorovaikutuksessa keskenään yli rajojen. Ne eivät kuitenkaan yksinään riitä. Rahoituspalvelujen toimintasuunnitelmassa yksilöidään useita osa-alueita, joilla tarvitaan EU:n tason ratkaisuja rahoitusalan yhtenäismarkkinoiden saavuttamiseksi. Säännöt, joilla yhdenmukaistetaan liikkeeseenlaskijoiden tiedonantovelvollisuuden piiriin kuuluvien tietojen sisältö ja muoto: yksi rahoitusmarkkinoiden tärkeimmistä tehtävistä on varmistaa, että tietyn rahoitusvälineen hinta perustuu kaikkiin kyseisestä välineestä käytettävissä oleviin tietoihin. Säännöt, jotka koskevat niitä tietoja, joita liikkeeseenlaskijoiden on julkistettava tarjotessaan arvopapereita yleisölle ensimmäistä kertaa (arvopaperiesite), sekä tietoja, joita niiden on annettava säännöllisesti, ovat ratkaisevan tärkeitä, jotta EU:ssa toimivat sijoittajat ja arvopaperikauppiaat pystyisivät arvioimaan harkinnan kohteena olevan sijoituksen arvoa yhtäläisin perustein (eli jotta voitaisiin varmistaa, että vertailukohteet ovat yhteismitalliset). Rahoituspalvelujen toimintasuunnitelmassa otettiin tässä tarkoituksessa käyttöön kattava taloudellisia tietoja koskeva toimintaohjelma. Se kattaa arvopaperiesitteistä annetun direktiiviehdotuksen, tietojen säännölliseen julkistamiseen (ja hintoihin vaikuttavien tietojen kertaluonteiseen julkistamiseen) liittyvän äskettäin aloitetun työn sekä (poliittisella tasolla hyväksytyn) asetuksen kansainvälisistä tilinpäätössuosituksista. Liikkeeseenlaskijoiden uudistettu tiedonantovelvollisuus on ratkaisevan tärkeä myös sille sijoituspalveludirektiivissä asetetulle tavoitteelle, jonka mukaan säänneltyjen markkinoiden olisi voitava kilpailla likviditeetistä ottamalla kaupankäynnin kohteeksi kumppanijäsenvaltion arvopapereita ilman, että tiedonantovelvollisuuden täyttämistä vaaditaan toistamiseen. Markkinoiden eheyden takaaminen ja markkinoiden väärinkäytön estäminen: Tietyssä jäsenvaltiossa oleva sijoittaja voi yhdentyneillä rahoitusmarkkinoilla käydä kauppaa toisessa jäsenvaltiossa liikkeeseen lasketuilla arvopapereilla käyttämällä kolmannessa jäsenvaltiossa sijaitsevaa järjestelmää toteuttaakseen kaupan neljännessä jäsenvaltiossa olevan vastapuolen kanssa. Tämänkaltaisten tilanteiden vuoksi on ratkaisevan tärkeää, että EU:ssa on aukoton ja toimiva järjestelmä, jolla voidaan havaita markkinoiden väärinkäyttö ja määrätä sitä koskevat seuraamukset. Valvontaviranomaisten, markkinoiden ylläpitäjien ja markkinaosapuolten on noudatettava huolellisuutta ja valppautta ja tarvittaessa tehtävä tehokasta yhteistyötä sen estämiseksi, että sijoittajien luottamusta heikennetään lainkäyttöalueiden rajat ylittävällä väärinkäytöllä. Markkinoiden väärinkäyttöä koskevassa direktiivissä (joka hyväksyttäneen piakkoin) määritellään kielletyt toimintatavat selkeästi ja vahvistetaan tiukat periaatteet, joiden mukaisesti markkinoiden väärinkäyttöä valvotaan ja siitä määrätään seuraamukset kaikkialla EU:ssa. Yhteissijoitusyrityksille mahdollisuus yhtenäismarkkinoiden tarjoamien vapauksien hyödyntämiseen: Yhteissijoitusyritykset ovat nousseet tärkeään asemaan yksityisten säästöjen hoitajina ja välittäjinä. Yhteissijoitusyritysten yhteenlaskettu pääoma on tällä hetkellä 3-4 miljardia euroa. Yhteissijoitusyrityksistä jokin aika sitten annetuilla direktiiveillä vahvistetaan puitteet sijoitusrahastojen yhtenäismarkkinoita varten. Niillä laajennetaan niiden kollektiivisten säästöjärjestelmien joukkoa, jotka voivat tarjota tuotteitaan kaikkialla EU:ssa, ja niissä säädetään rahastonhoitajien pätevyysvaatimusten vastavuoroisesta tunnustamisesta. Rajatylittävien kauppojen tehokkaiden ja kilpailukykyisten selvitysjärjestelmien edistäminen: Rajatylittävien arvopaperikauppojen loppuunsaattamista vaikeuttaviin esteisiin kiinnitetään entistä enemmän huomiota. Selvitys- ja toimitusketjun eri vaiheiden on liityttävä tiivisti toisiinsa. Tämä on ratkaisevan tärkeää, jotta tietyssä EU:n jäsenvaltiossa sijaitsevilla markkinoilla kaupan tehneet sijoittajat voisivat kotiuttaa kaupan kohteena olleiden arvopapereiden omistusoikeuden ilman aiheettomia kustannuksia, viivästyksiä tai kaupan raukeamisen riskiä. Tällä hetkellä vallitsee yhä selkeämpi käsitys niistä lukuisista oikeudellisista, verotuksellisista ja lainsäädännöllisistä esteistä, jotka vaikeuttavat rajatylittävien kauppojen tehokasta selvitystä. Jotkin keskusteluosapuolet ovat todenneet, että erilaiset tähän toimintaan liittyvät omistussuhde- ja organisaatiorakenteet voivat myös aiheuttaa strategisia esteitä selvitysjärjestelmien kilpailukykyiselle tarjonnalle. Komissio on äskettäin julkaissut tiedonannon (KOM(2002)257), jossa se esittää useita strategisia suuntaviivoja ja pyytää asianosaisia osallistumaan EU:n tason poliittisten ratkaisujen etsintään. I.3. Miksi tarvitaan direktiivi? Nykyinen direktiivi ei enää tarjoa toimivia puitteita rajatylittävän sijoitustoiminnan harjoittamiselle EU:ssa. Se ei sisällä selkeitä perussääntöjä, jotka mahdollistaisivat kaupankäynti-infrastruktuurien (pörssien ja muiden kauppapaikkojen) välisen kilpailun ja vahvistumisen. Seuraavassa on lueteltu nykyisen sijoituspalveludirektiivin suurimmat puutteet. (1) Sijoituspalveludirektiivi ei tarjoa riittävää yhdenmukaistamista, jotta sijoituspalveluyritysten toimilupien tehokas vastavuoroinen tunnustaminen olisi sen perusteella mahdollista. Rajatylittävän liiketoiminnan päällekkäisellä valvonnalla on tämän vuoksi huomattavasti heikennetty sijoituspalveludirektiivin mukaisen toimiluvan tehokkuutta. (2) Sijoituspalveludirektiivi sisältää vanhentuneita sijoittajansuojasäännöksiä: näitä suojasäännöksiä on muutettava siten, että niissä otetaan huomioon uudet liiketoimintamallit ja markkinoiden uudet toimintatavat sekä näihin liittyvät riskit. Sijoittajansuojaa koskevat säännöt on myös tarkistettava, jotta lopullisen sijoittajan lukuun toimivat yritykset saataisiin aktiivisesti hyödyntämään uusia kaupankäyntimahdollisuuksia parhaan hinnan hankkimiseksi asiakkailleen. Näin voidaan varmistaa, että toimeksiantojen erilaisten toteutuspaikkojen välinen kilpailu tuo lopulliselle sijoittajalle pikemminkin hyötyä kuin haittaa. (3) Sijoituspalveludirektiivi ei kata kaikkia sijoittamiseen liittyviä palveluja (kuten sijoitusneuvontaa ja uusia jakelukanavia) eikä kaikkea rahoitusalalla käytävää kauppaa (kuten hyödykejohdannaisten kauppaa). Jotkin näistä toiminnoista, jos ne ovat yrityksen pääasiallista tai säännöllistä toimintaa, saattavat aiheuttaa huomattavia riskejä sijoittajille tai markkinoiden tehokkuudelle/vakaudelle. Tämä ongelma voidaan ratkaista soveltamalla sijoituspalveludirektiiviä tai vastaavia säännöksiä. (4) Sijoituspalveludirektiivi ei kata kaikkia niitä sääntely- ja kilpailunäkökohtiin liittyviä kysymyksiä, jotka tulevat ratkaistaviksi, kun pörssit alkavat kilpailla keskenään ja toimeksiantojen uusien toteutuspaikkojen kanssa. Sijoituspalveludirektiivin antamisajankohtana pörssien ja/tai kaupankäyntijärjestelmien välillä ei ollut kilpailua. Erilaisten kaupankäyntimenetelmien (pörssien, uusien kaupankäyntijärjestelmien ja toimeksiannot itse toteuttavien sijoituspalveluyritysten) välisestä kilpailusta on kuitenkin tullut sääntelyn tärkein haaste arvopaperimarkkinoita valvoville tahoille. Sijoituspalveludirektiivin sisältämät muutamat kehittymättömät säännökset, jotka koskevat säänneltyjä markkinoita, eivät tarjoa tarkoituksenmukaista lainsäädäntökehystä, jossa markkinat ja järjestelmät voisivat kilpailla likviditeetistä ja jossa sijoituspalveluyritykset voisivat ottaa suorittaakseen toimeksiantojen toteuttamisen pörssien ulkopuolella muiden asiakkaille tarjoamiensa sijoituspalvelujen yhteydessä. (5) Sijoituspalveludirektiivi tarjoaa vaihtoehtoisen lähestymistavan markkinarakenteen sääntelyyn ja luo näin hyvin vaikean esteen yhdentyneen ja kilpailukykyisen kaupankäynti-infrastruktuurin syntymiselle. Nykyisen direktiivin 14 artiklan 3 kohdassa annetaan kansallisille viranomaisille oikeus määrätä, että vähittäissijoittajien toimeksiannot voidaan toteuttaa vain säännellyillä markkinoilla (keskittymäsääntö). Useat jäsenvaltiot ovat hyödyntäneet tätä mahdollisuutta tukeakseen järjestelyä, jossa vähittäissijoittajien toimeksiannot toteutetaan kirjaamalla ne säänneltyjen markkinoiden ylläpitämiin keskitettyihin julkisiin toimeksiantoluetteloihin. Jotkin jäsenvaltiot sen sijaan ovat päättäneet olla hyödyntämättä tätä mahdollisuutta ja jättäneet sijoituspalveluyritysten päätettäväksi sen, miten ne voivat parhaiten varmistaa asiakkaidensa toimeksiantojen "parhaan toteutuksen" (best execution). Tämä on näissä jäsenvaltioissa johtanut laajempaan toteutusmenetelmien valikoimaan. Tämänkaltaiset markkinarakenteen sääntelyyn liittyvät perusteelliset erot ovat puolestaan johtaneet siihen, että kaupankäyntitavat, markkinoiden ylläpitoa koskevat säännöt, toimeksiantojen erilaisten toteutuspaikkojen välisen kilpailun mahdollisuudet ja markkinaosapuolten toimintatavat poikkeavat toisistaan eri maissa. [5] Tämä luo merkittävän esteen rajatylittäville transaktioille ja aiheuttaa likviditeetin hajaantumista. [5] Esimerkiksi jäsenvaltiot, jotka sallivat asiakastoimeksiantojen toteuttamisen pörssien ulkopuolella, ovat joutuneet luomaan parasta toteutusta koskevia pitkälle kehitettyjä toimintaperiaatteita. Tämä ei kuitenkaan ole ollut tarpeen niissä jäsenvaltioissa, jotka edellyttävät vähittäissijoittajien toimeksiantojen keskittämistä säännellyille markkinoille. (6) Sijoituspalveludirektiivin säännökset, jotka koskevat toimivaltaisten viranomaisten nimeämistä ja niiden välistä yhteistyötä, eivät ole riittäviä: nykyinen direktiivi ei sisällä riittävän selkeitä säännöksiä täytäntöönpanovastuun jakamisesta jäsenvaltioiden sisällä, eikä se tarjoa toimivaa perustaa rajatylittävälle valvontayhteistyölle. Rahoitusalan täysin yhdentyneiden yhtenäismarkkinoiden edellytyksenä on, että lainvastaiseen toimintaan puututaan yhtä tehokkaasti ja että siitä määrätään yhtä tehokkaat seuraamukset kaikissa jäsenvaltiossa. Yhdentyneiden ja asianmukaisesti toimivien yhtenäismarkkinoiden edellytyksenä on lisäksi, että kansalliset viranomaiset tekevät yhteistyötä ja vaihtavat tietoja varauksetta ja välittömästi. Nykyiseen sijoituspalveludirektiiviin sisältyvät valvontayhteistyötä koskevat säännökset laadittiin tilanteessa, jossa kansallisten rahoitusmarkkinoiden välisiä yhteyksiä hyödynnettiin nykyistä vähemmän. Nämä järjestelmät on uudistettava. (7) Sijoituspalveludirektiivin säännökset ovat joustamattomia ja vanhentuneita: Sijoituspalveludirektiivi on laadittava uudelleen, jotta voitaisiin ratkaista markkinarakenteen sekä liiketoiminta- ja valvontakäytäntöjen kehittymisen mukanaan tuomat, kiireellisiä toimenpiteitä edellyttävät sääntelyongelmat. Sijoituspalveludirektiivin tarkistamisen tarve on osoitus siitä, ettei rahoitusmarkkinoita pitäisi pyrkiä sääntelemään lainsäädännöllä, jonka oletetaan säilyvän muuttumattomana. Koska Euroopan neuvosto ja parlamentti ovat suhtautuneet myönteisesti Lamfalussyn komitean suosituksiin, direktiivin tärkeimpiä säännöksiä ehdotetaan muutettavaksi siten, että oikeudellisesti sitovia täytäntöönpanotoimenpiteitä voidaan hyväksyä komiteamenettelyä käyttämällä. Tätä menettelyä sovellettaessa noudatetaan tarkkaan Euroopan parlamentin, neuvoston ja komission välistä toimielinten sopimusta. Koska nykyisessä sijoituspalveludirektiivissä on runsaasti puutteita ja koska siihen tarvitaan muutoksia, joilla EU:n rahoitusmarkkinoiden rakennemuutos voidaan jatkossa ottaa nykyistä paremmin huomioon, komissio pitää parhaiten toimivana ja tarkoituksenmukaisimpana ratkaisuna nykyisen tekstin korvaamista kokonaisuudessaan. Uuteen ehdotukseen on otettu nykyisestä sijoituspalveludirektiivistä ne säännökset, jotka ovat osoittautuneet tarkoituksenmukaisiksi. Ehdotus perustuu nykyisen sijoituspalveludirektiivin täytäntöönpanosta ja sen noudattamisen valvonnasta vastaaviin kansallisiin järjestelmiin. Sen soveltamisalaan ehdotetut muutokset ovat pikemminkin osoitus luonnollisesta kehityksestä kuin äkillisestä, perusteellisesta muutoksesta. Muutokset perustuvat nykyiseen sijoituspalveludirektiiviin. Tällä pyritään vähentämään niitä lainsäädäntöön, instituutioihin ja valvontaan liittyviä muutoksia, joita uuden säädöksen täytäntöönpano edellyttää. Tekstikehys: Uusi lähestymistapa EU:n rahoitusmarkkinoiden sääntelyyn Rahoituspalvelujen toimintasuunnitelmassa otettiin esille arvopaperimarkkinoita koskevien EU:n sääntelypuitteiden riittämättömyys sekä ne huomattavat vaihtoehtoiskustannukset, jotka johtuvat sääntelyerojen aiheuttamasta likviditeetin hajaantumisesta EU:ssa. Siinä yksilöitiin lukuisia aloitteita sellaisten lainsäädäntöpuitteiden luomiseksi, joilla tuetaan syvien, yhdentyneiden ja likvidien rahoitusmarkkinoiden kehittymistä. Osana näitä aloitteita komissio julkaisi marraskuussa 2000 vihreän kirjan, jossa se tarkasteli useita sijoituspalveludirektiiviin soveltamiseen liittyviä aiheita. [6] Komissio päätteli vihreään kirjaan saamiensa 68 vastauksen perusteella, että direktiivin perusteellinen tarkistaminen on tarpeen. [6] KOM(729) 2000, sijoituspalveludirektiivin tarkistamisesta. Lamfalussyn viisaiden komitean suositukset, jotka Tukholmassa kokoontunut Eurooppa neuvosto hyväksyi maaliskuussa 2001, ovat merkittävästi vaikuttaneet ehdotuksen valmisteluun. 1. Markkinatoimijoiden ja asianomaisten osapuolten kuuleminen: Alkuperäisen vihreän kirjan julkistamisen jälkeen komission yksiköt ovat kahdesti pyytäneet avoimella ja kattavalla kuulemismenettelyllä asianomaisilta palautetta sijoituspalveludirektiivin tarkistuksen laajuutta ja toteutustapaa koskevista alustavista ja epävirallisista suunnitelmista. Kuulemismenettelyn ensimmäisessä vaiheessa heinäkuussa 2001 julkaistiin kattava selvitys direktiiviin mahdollisesti tehtävistä muutoksista. Näistä alustavista ehdotuksista keskusteltiin Brysselissä 18.-19.9.2001 järjestetyssä avoimessa kuulemistilaisuudessa, johon osallistui 150 asianomaisten tahojen edustajaa. Tämän tilaisuuden perusteella jätettiin 77 huomautusta. Saatu palaute johti siihen, että useita alkuperäiseen ehdotukseen sisältyneitä tärkeitä osatekijöitä tarkasteltiin uudelleen. Näitä näkökohtia arvosteltiin liian tiukasta sääntelystä sekä siitä, että niillä ehkäistiin toimeksiantojen toteutuspalveluihin liittyviä innovaatioita ja näiden palvelujen välistä kilpailua. Tämän seurauksena komissio tarkisti sijoituspalveludirektiivin muuttamista koskevat suuntaviivat perusteellisesti ja julkaisi tarkistetut suuntaviivat maaliskuussa 2002. Näitä suuntaviivoja tarkasteltiin perusteellisesti aiempaan tapaan avoimessa keskustelutilaisuudessa (22. huhtikuuta 2002), jossa oli mukana yli 200 osallistujaa. Suuntaviivoista saatiin 107 huomautusta, jotka on huolellisesti otettu huomioon tätä ehdotusta laadittaessa. 2. Tehokkaammat ja markkinoiden tarpeita paremmin vastaavat yhtenäismarkkinasäännöt: Lamfalussyn komitea ehdotti järjestelmällistä ja rationaalista lähestymistapaa, jossa laajat yleisperiaatteet yhdenmukaistetaan EU:n direktiivein ja yhtenäiset, oikeudellisesti sitovat mutta mukautettavissa olevat täytäntöönpanotoimenpiteet vahvistetaan komiteamenettelyä käyttäen. Tässä järjestelyssä Euroopan arvopaperimarkkinavalvojien komitea antaa avoimessa kuulemismenettelyssä saatuihin tuloksiin perustuvia yksityiskohtaisia teknisiä neuvoja komission julkistamien toimeksiantojen perusteella. Tätä kaksiosaista arvopaperikaupan sääntelyjärjestelmää ehdotettiin, jotta voitaisiin turvata toisaalta demokraattisessa prosessissa vahvistettujen sääntelyn pääperiaatteiden jatkuvuus ja yksityiskohtainen yhdenmukaistaminen, jota tarvitaan rajatylittävän arvopaperikaupan ja alan palvelujen rajatylittävän tarjonnan tukemiseksi, sekä toisaalta joustavuus, jota tarvitaan nopeatempoisten rahoitusmarkkinoiden markkinakäytäntöjen nopean kehityksen huomioon ottamiseksi. Euroopan parlamentin täysistunnossa Lamfalussyn ehdotusten täytäntöönpanosta järjestetyn äänestyksen kaukokatseinen tulos ja näiden periaatteiden täytäntöönpanoa koskeva toimielinten välinen sopimus ovat mahdollistaneet tarkasteltavana olevan ehdotuksen laatimisen Lamfalussyn mallin mukaisesti. I.4. Uuden direktiiviehdotuksen yleistavoitteet: Ehdotuksella direktiiviksi sijoituspalveluista ja säännellyistä markkinoista pyritään parantamaan EU:n lainsäädäntöpuitteiden kykyä vastata seuraaviin kahteen kokonaisvaltaiseen sääntelytavoitteeseen: 1. sijoittajien ja markkinoiden eheyden suojaaminen siten, että asetetaan yhdenmukaistetut vaatimukset toimiluvan saaneiden välittäjien toiminnalle. 2. puolueettomien, läpinäkyvien, tehokkaiden ja yhdentyneiden rahoitusmarkkinoiden edistäminen: tähän tavoitteeseen pyritään etenkin laatimalla perussääntöjä, joita sovelletaan rahoitusvälinekauppoja koskeviin neuvotteluihin ja näiden kauppojen toteuttamiseen silloin, kun ne toteutetaan kaupankäyntijärjestelmissä tai markkinapaikoilla tai sijoituspalveluyritykset toteuttavat ne yrityksen sisällä. Uutta direktiiviä tarkastellaan jäljempänä jäsenneltynä seuraaviin otsakkeisiin: - toimenpiteet rahoitusalan tehokkaan, läpinäkyvän ja yhdentyneen kaupankäynti-infrastruktuurin edistämiseksi - sijoituspalvelujen tarjontaa koskevat säännökset, joiden tarkoituksena on sijoittajien suojaaminen ja markkinoiden eheyden varmistaminen - direktiivin soveltamisalaan ehdotetut laajennukset - muut asiat (selvitys, valvontayhteistyö). II jakso: Tehokas, läpinäkyvä ja yhdentynyt kaupankäynti-infrastruktuuri II.1 Kilpailu ja markkinoiden hajaantuminen Euroopassa, kuten myös muualla, välittäjän harjoittama toiminta on perinteisesti erotettu markkinapaikan toiminnasta. Sijoituspalveludirektiivin antamisen aikoihin pörsseillä oli kansallinen yksinoikeus kansallisella alueella liikkeeseen laskettuja arvopapereita koskevien osto- ja myynti-intressien järjestelmälliseen täsmäyttämiseen. Välittäjät kilpailivat keskenään tarjotakseen palveluja lopullisille sijoittajille, liikkeeseenlaskijoille ja OTC-kaupalle. [7] Tämän institutionaalisen kahtiajaon ansiosta voitiin selkeästi erottaa toisistaan sijoittajansuojaa koskevat säännöt, joita sovellettiin ainoastaan välittäjiin, ja markkinoita koskevat säännöt, joita sovellettiin pääasiassa pörsseihin ja joiden tarkoituksena oli varmistaa läpinäkyvät ja tehokkaasti toimivat markkinat. Sijoituspalveludirektiivin antamisen jälkeen EU:n rahoitusmarkkinat ovat muuttuneet entistä monimutkaisemmiksi ja raja kauppapaikan ja välittäjän välillä on hämärtynyt. Tietotekniikka on mahdollistanut sen, että pörssien ulkopuoliset järjestelmät voivat nyt pienin kustannuksin aloittaa pörssien perusliiketoimintaa vastaavan toiminnan harjoittamisen ja että pörssit voivat kehittyä kilpaileviksi markkinatoimijoiksi. Erilaisten markkinatoimijoiden ja kaupankäyntimahdollisuuksien määrä on siis entistä suurempi. [7] Tässä tehtävässä toimiessaan suuret kaupitsijat toimivat markkinaosapuolten näkökulmasta vaihtoehtoisina likviditeetin tarjoajina. Termin "markkinatakaus" käyttö tämän toiminnan yhteydessä korostaa sitä, missä määrin kaupitsijat voisivat korvata pörsseissä käytävän kaupan. Tämän vuoksi markkinapaikkaa ei aina ehdottomasti voitu erottaa välittäjästä. EU:n rahoitusmarkkinoilla käytävän kaupan uudet kehityssuuntaukset Seuraavassa kuvatut teknologialähtöiset kehityssuuntaukset ovat muuttaneet perusteellisesti kaupankäyntiä rahoitusmarkkinoilla: 1. pörssien välinen kilpailu: pörssit eivät enää toimi yleishyödyllisinä laitoksina, jotka tarjoavat yhden ainoan kansallisen likviditeettilähteen, jolla ei ole kilpailijoita. Voittoa tavoittelevat pörssit kilpailevat nyt suoraan toimeksiannoista ja listautumisista sekä pyrkivät laajentamaan toimintaansa rajatylittävien sulautumisten kautta tai integroimalla vertikaalisesti selvitysketjun toimintoja. 2. vaihtoehtoisten kaupankäyntijärjestelmien aiheuttamat kilpailupaineet [8]: uudet markkinatoimijat tarjoavat yhteisö- ja ammattisijoittajille vaihtoehtoisia kauppapaikkoja omaan lukuun harjoitettavaa kauppaa varten. Nämä järjestelmät ovat nyt tärkeimpiä joukkovelkakirjojen järjestelmälliseen kauppaan keskittyviä kauppapaikkoja. Niiden osuus on kuitenkin vain yksi prosenttia EU:n koko osakekaupan volyymista (ja se on huomattavasti pienempi kuin vastaava osuus Yhdysvalloissa). [9] [8] Termiä "vaihtoehtoiset kaupankäyntijärjestelmät" (alternative trading systems) käytetään nykyään yleisesti viittamaan laajaan kaupankäynnin tukipalvelujen valikoimaan. Näille järjestelmille on yhteistä se, ettei niillä ole pörssin toimilupaa. Jotkin kuulemismenettelyssä palautetta antaneet tahot ovat huomauttaneet, ettei tämä käsitteistö sovellu säädöskieleen ja ettei se kuvasta niiden yksiköiden luonteenomaista toimintaa, jotka on tarkoitus ottaa säädöksessä uudeksi keskeiseksi sijoituspalveluksi. Tämän vuoksi ilmaus "vaihtoehtoinen" (alternative) on korvattu ilmauksella "monenkeskinen" (multilateral). Englanninkielinen ilmaus "system" on lisäksi korvattu ilmauksella "facility" , jotta voidaan välttää näiden uudentyyppisten järjestelmien sekoittuminen vakiintuneisiin joukkovelkamarkkinoilla toimiviin kaupankäyntijärjestelmiin. [9] J.P. Morgan (2002). 3. yrityksen sisällä toteutettujen asiakastoimeksiantojen lisääntyminen: välityspalvelujen keskittyminen yhä harvempiin sijoituspalveluyrityksiin ja pankkeihin on luomassa tilanteen, jossa suuria asiakastoimeksiantomääriä voidaan toteuttaa yrityksen sisällä joko täsmäyttämällä asiakkaan toimeksianto toisen asiakkaan toimeksiannon kanssa tai toteuttamalla se meklarin tai kaupitsijan omaa positiota vastaan. Jäljelle jäävät jatkuvasti vähenevät vähittäissijoittajien toimeksiannot, joita ei voida toteuttaa yrityksen sisällä, ohjataan pörsseihin toteuttamista varten. Tämä käytäntö on vakiintunut lainkäyttöalueilla, joilla ei ole otettu käyttöön "keskittymäsääntöä": näissä maissa monet suuret yhteisöt ovat käytettävissä olevien tietojen mukaan parhaillaan ohjaamassa 15-30 prosenttia asiakastoimeksiannoistaan yrityksen sisällä toteutettavaksi. Ennen kuin tarkastellaan niitä lainsäädäntöhaasteita, joita liittyy kauppojen toteutusjärjestelyjen väliseen kilpailuun, olisi otettava huomioon seuraavat näkökohdat: - Kun tarkastellaan markkinoiden kokonaistehokkuutta, kauppojen toteutusjärjestelyjen välistä kilpailua suoraan rajoittavat sääntelytoimenpiteet eivät näytä parantavan hinnanmuodostusta tavalla, jolla voitaisiin perustella pörsseissä tapahtuvaa toteutusta tukeva aktiivinen puuttuminen markkinarakenteeseen. Viimeaikaiset tutkimukset, jotka kattavat lähes kaikkien Euroopan tärkeimmissä pörsseissä kaupan olevien osakkeiden kauppahinnat, eivät tue oletusta, jonka mukaan kaupankäynnin keskittämisellä pörsseihin parannetaan markkinoiden tehokkuutta (keskimääräisellä efektiivisellä erotuksella mitattuna [10]) (Kuvio 1). [10] Efektiivisellä erotuksella tarkoitetaan sijoittajan todellisuudessa maksaman keskimääräisen osto- ja myyntihinnan välistä erotusta. Efektiivinen erotus voidaan ilmaista yhtälönä EPS = 2 * | P - M| / P, jossa P on efektiivinen kauppahinta ja M hintatarjouksen keskiarvo eli (myyntitarjous + ostotarjous) / 2. Tämä indikaattori edustaa muita paremmin millä tahansa markkinoilla vallitsevaa osto- ja myyntitarjousten tosiasiallista eroa, koska siinä otetaan huomioon osakkeen keskimääräisten osto- ja myyntihintojen erotus tiettynä ajankohtana sen sijaan, että siinä otettaisiin huomioon nimellinen erotus toimeksiantoluettelossa ensimmäiseksi merkityn parhaan osto- ja myyntitarjouksen välillä, jotka ovat vain niiden kauppiaiden saatavilla, jotka onnistuvat toteuttamaan kaupan kyseiseen hintaan. Tässä esitetty efektiivinen erotus on keskiarvo, joka perustuu noin 13 000 osakkeen päivittäiseen erotukseen 24 kuukauden aikasarjassa. (Lähde: London Economics: 2002). >VIITTAUS KAAVIOON> Sen lisäksi, ettei markkinarakenteen suoralla sääntelyllä saavuteta pysyvää tehokkuusetua, on otettava huomioon ne koko markkinapaikalle aiheutuvat sen toimintaa heikentävät kustannukset, jotka ovat seurausta markkinaosapuolten valinnanvapauden, kaupankäyntijärjestelmien kilpailun ja innovaatiotoiminnan rajoittamisesta. Kauppojen toteuttamisjärjestelyjen välisestä kilpailusta voidaan saada dynaamista etua, jos se pienentää kaupan kustannuksia, lisää markkinoiden likviditeettiä, tukee pitkälle kehitettyjen kaupankäyntistrategioiden käyttöä ja auttaa keventämään kauppojen selvitystä. Vaikka edellä kuvattuun kehitykseen vaikuttavat myös muut tekijät, edellä esitettyä oletusta näyttäisi tukevan se, että pörssien ja muiden kaupankäyntijärjestelyjen välisen kilpailun sallivissa EU:n sääntelyjärjestelmissä osakemarkkinoiden markkina-arvo (170 prosenttia BKT:sta) ja likviditeetti (liikevaihdolla mitattuna 407 prosenttia BKT:sta) on suurempi kuin niissä jäsenvaltiossa, jotka suosivat kaupan keskittämistä pörsseihin (ja joissa vastaavat osuudet ovat 80 ja 130 prosenttia). [11] Yhdysvaltojen kauppapaikoilta on lisäksi saatu viime aikoina todisteita siitä, että liikevaihdon ja markkina-arvon kasvu näyttäisivät edelleen vähentävän kaupankäyntikustannuksia. [12] [11] Lähde: International Federation of Stock Exchanges and FESE (2002). [12] Kaupankäyntikustannukset korreloivat negatiivisesti liikevaihdon (-0.11) ja markkina-arvon (-0.543) kanssa. Domowitz, Glen and Madhavan - Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time - January 2000. - Nämä edut eivät rajoitu ammattimaisiin markkinaosapuoliin. Yrityksen saamien asiakastoimeksiantojen toteuttaminen yrityksen sisällä voi tuoda asiakkaille monenlaista hyötyä, johon kuuluu mm. toteutuksen nopeutuminen, hintojen paraneminen ja kauppojen selvityskustannusten väheneminen, joka johtuu kauppojen välittömästä selvittämisestä sijoituspalveluyrityksen omassa selvitysjärjestelmässä. Välittäjien kilpailun tuloksena osan näistä eduista pitäisi välittyä lopullisille sijoittajille. Nämä edut eivät kuitenkaan ole itsestään selviä. Yksi tämän ehdotuksen tavoitteista on luoda edellytykset sen varmistamiseksi, että asiakastoimeksiannot toteutetaan pörssien ulkopuolella vain silloin, kun tästä voidaan osoittaa olevan selkeää hyötyä asiakkaalle. Yhdistyneessä kuningaskunnassa toimivista vähittäisasiakkaille sijoituspalveluja tarjoavista tahoista saadut kokemukset osoittavat, että asiakas saa seitsemässä kymmenestä tapauksesta paremman hinnan, kun kauppa toteutetaan pörssin ulkopuolella. - Pörssien ja muuntyyppisten kauppojen toteutusjärjestelyjen välinen kilpailu ei ole uusi ilmiö: pörssit ovat kaikissa jäsenvaltioissa jo pitkään joutuneet vastaamaan pörssien ulkopuolisten järjestelmien kilpailuun ainakin tietyntyyppisessä kaupankäynnissä. Jopa niissä jäsenvaltioissa, joissa vähittäissijoittajien toimeksiannot on keskitettävä säännellyille markkinoille, sallitaan jo kilpailu pörssien ja muiden kaupankäyntimenetelmien välillä silloin, kun kyse on yhteisö- tai ammattisijoittajien harjoittamasta kaupasta. Lisäksi kaikkien jäsenvaltioiden kaupankäyntiyhteisöt tunnustavat, etteivät pörssien toimeksiantoluettelot ole paras mahdollinen ratkaisu kaikentyyppisten kauppojen kannalta. Keskitettyjä toimeksiantoluetteloja käytetään OTC-kaupan ja pörssin sääntöjen puitteissa mutta sen järjestelmän ulkopuolella käytävän kaupan (upstairs trading) ohella monentyyppisessä kaupankäynnissä. [13] Monet säännellyt markkinat pyrkivät nyt yhdistämään hintatarjouksiin perustuvan ja toimeksiantoihin perustuvan kaupan edut samalla kauppapaikalla. [14] Jäsenvaltioissa käytössä olevien kaupankäyntijärjestelyjen moninaisuus on itse asiassa osoitus siitä, että yhtä tietyntyyppistä kauppapaikkaa suosivalla sääntelykehyksellä ei voida kokonaisuudessaan kattaa sitä laajaa kaupankäynti-intressien ja -strategioiden valikoimaa, josta kilpailukyiset markkinat muodostuvat. [13] OTC-kauppa, välittäjien välinen kauppa ja "block trade" -kauppa pörssissä tai pörssin ulkopuolella. [14] Pörssissä toimivan block trading -järjestelmän ylläpito tai erikoistuneiden likviditeetin tarjoajien nimeäminen. Jotta yhdentyneistä eurooppalaisista rahoitusmarkkinoista saataisiin suurin mahdollinen hyöty, sääntelyn pitäisi mahdollistaa erilaisten mikrotason järjestelmien rinnakkaistoiminta, kaupankäyntijärjestelmien välinen kilpailu sekä sijoittajien ja markkinaosapuolten valinnanvapaus. Kauppojen toteutusjärjestelmien välinen lisääntynyt kilpailu asettaa tästä huolimatta sääntelylle uusia haasteita, jotka koskevat sijoittajien suojaamista ja asianmukaisesti toimivien, tehokkaiden markkinoiden edistämistä. Sijoituspalveluista ja säännellyistä markkinoista annettavan uuden direktiivin on tarjottava johdonmukainen ja toimiva kehys, jolla näihin haasteisiin voidaan vastata. Monet sijoituspalveludirektiivin tarkistamiseen liittyvistä vaikeimmista ja kiistanalaisimmista kysymyksistä liittyvät markkinapaikan ja välittäjän välisen rajan hämärtymiseen ja tästä seurauksena olevaan kilpailun kiristymiseen erityyppisten kaupankäyntijärjestelmien sisällä ja kesken. Näitä haasteita voidaan tarkastella kolmesta näkökulmasta: Hajaantuminen ja tehokas hinnanmuodostus Kaupankäynnin hajaantuminen useaan toimeksiantoja toteuttavaan markkinapaikkaan voi johtaa osto- ja myynti-intressien hajaantumiseen ohuiden ja toisistaan erillisten likviditeettilähteiden välillä. Jos tilannetta ei valvota, tämä kehitys saattaa vahingoittaa kahta menestyville rahoitusmarkkinoille ratkaisevan tärkeää ominaisuutta, jotka ovat likviditeetti ja tehokas hinnanmuodostus. [15] Etenkin markkinoiden hajaantuminen saattaa johtaa osto- ja myyntitarjousten välisten erojen kasvamiseen, kielteisten hintavaikutusten lisääntymiseen ja kaupankäyntimahdollisuuksien vähenemiseen. [16] Sekä pörssien keskinäinen että pörssien ja toimeksiantojen muuntyyppisten toteutuspaikkojen välinen kilpailu voivat lisätä hajanaisuutta. [15] Likvideillä markkinoilla kaupat voidaan toteuttaa ilman, että ne saavat aikaan kauppiaan etua vahingoittavia suuria hinnanmuutoksia. Jos hinnanmuodostus on markkinoilla tehokasta, noteeratut hinnat kuvastavat kaikkia asianmukaisia ja ajantasaisia tietoja, joka koskevat rahoitusvälineen "todellista arvoa". [16] London Economics 2002: London Economicsin tutkimuksesta käyvät selkeästi ilmi ne vaihtoehtoiskustannukset, jotka liittyvät nykyisen likviditeetin hajaantumiseen EU:n tärkeimpien pörssien välillä. Rahoitusalan sääntelystä vastaavat ja alan toimintaa seuraavat tahot ovat yhä enenevässä määrin yhtä mieltä siitä, että tehokkaiden avoimuusvaatimusten avulla voidaan hyötyä kauppapaikkojen välisestä kilpailusta ja samalla ehkäistä markkinoiden kokonaistehokkuutta haittaavia kielteisiä vaikutuksia. "Markkinoiden läpinäkyvyyttä, jolla pääasiassa tarkoitetaan kunkin hetkisiä kaupankäyntimahdollisuuksia ja viimeaikaisia kauppoja koskevien tietojen hyvää saatavuutta, pidetään yleisesti ratkaisevan tärkeänä markkinoiden puolueettomuuden ja tehokkuuden sekä etenkin niiden likviditeetin ja hinnanmuodostuksen laadun kannalta." [17] [17] IOSCO (2001): TC:n raportti "Transparency and market fragmentation" (s. 3). Pyrittäessä torjumaan markkinoiden hajautumisen mahdollisia haittavaikutuksia tarkoituksenmukaisin avoimuussäännöin olisi alusta alkaen otettava huomioon kaikki kaupankäyntijärjestelmät, jotta nämä säännöt tarjoaisivat kokonaisvaltaisen ratkaisun. "Olisi toivottavaa, että kutakin omaisuusluokkaa varten olisi käytössä johdonmukainen avoimuusjärjestely, jotta sovelletaan kaikilla markkinapaikoilla." [18] Avoimuusjärjestely, jota sovelletaan vain säännellyillä markkinoilla ja joka ei koske pörssien ulkopuolista kauppaa, ei ole kattavuudeltaan eikä vaikutuksiltaan riittävä. Pörssien ulkopuoliseen kaupankäyntiin, jossa hinnat ovat säännellyillä markkinoilla vallitsevia hintoja paremmat, saattaa pörssikaupan tapaan liittyä kaupankäyntiä koskevia tietoja, joita muut markkinaosapuolet tarvitsevat sijoituspäätösten tekoa varten. Tämän vuoksi voidaan katsoa, että muiden markkinaosapuolten olisi sijoituspäätöksiä tehdessään voitava ottaa huomioon näitä kauppoja tai kaupankäynti-intressejä koskevat tiedot ja näin maksimoida hintatietojen tehokkuus. [18] Idem, s. 13. Avoimuuden hintana saattaa kuitenkin olla se, että likviditeetti vähenee markkinaosapuolten näkökulmasta tarkasteltuna. Jos kaupitsijat ja meklari-kaupitsijat velvoitetaan julkistamaan ehdot, joilla ne ovat valmiit ostamaan tai myymään rahoitusvälineitä, tämä saattaa vähentää niiden mahdollisuuksia voittoa tuottavaan kaupankäyntiin ja asettaa ne alttiiksi muiden markkinaosapuolten harjoittamalle strategiselle kaupankäynnille. [19] Näin säännöt, joiden tarkoituksena on tukea tiettyä ehdotonta avoimuustasoa, jolla kaikilla markkinaosapuolilla on aina hallussaan kaikki kaupankäyntimahdollisuuksia koskevat tiedot, velvoittaisivat kaupitsijat ja meklari-kaupitsijat antamaan niin paljon tietoa positioistaan, etteivät ne enää olisi halukkaita tukemaan markkinoiden likviditeettiä. Tämä vaikeuttaisi markkinaosapuolten ja sijoittajien kaupankäyntiä etenkin block trade -kaupan, epälikvidien osakkeiden kaupan sekä ohjelmoidun kaupankäynnin (programme dealing) osalta, ja saattaisi lisätä hintavolatiliteettia. Tämän vuoksi tarvitaan huolellista harkintaa, ennen kuin pörsseihin sovellettavista säännöksistä ja avoimuusvaatimuksista johdetaan vastaavat säännökset pörssien ulkopuolista kauppaa varten, jossa riski kohdistuu markkinaosapuolten omaan pääomaan. [19] Kahdenväliseen kaupankäyntiin tai toimeksiantojen sisäiseen toteuttamiseen ei liity samanlaisia kaupankäyntiprosesseja kuin pörssissä tai monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä käytävään kauppaan. Arvopaperikaupinnassa keskitytään kahdenvälisten ja valikoivien hintatarjousten antamiseen. Kaupitsijan on käytettävä harkintaansa suojatakseen pääomaansa positioriskiltä. Kun kaupitsijat ja meklari-kaupitsijat ottavat säännöllisesti tai jatkuvasti positioita (omaa pääomaansa vastaan), ne parantavat samalla markkinoiden likviditeettiä. Näin voidaan osaltaan tasoittaa hinnanvaihteluita sekä varmistaa, että sijoittajilla on aina vastapuoli kaupankäyntiä varten. Nämä näkökohdat eivät kuitenkaan koske pörssejä tai monenkeskisiä kaupankäyntijärjestelmiä. Tällöin mukana ei ole markkinoiden tai järjestelmän ylläpitäjän omaa pääomaa, ja markkinaosapuolet tai järjestelmän käyttäjät hyödyntävät vapaaehtoisesti ja tietoisesti järjestelmää kaupankäyntiehtojensa julkistamiseen. Sijoittajansuoja Rahoitusvälineiden kaupassa ja rahoitusvälineitä koskevien toimeksiantojen toteutuksessa tapahtuneet rakenteelliset muutokset voivat aiheuttaa myös sijoittajansuojaan liittyviä erityisongelmia. Yksi näistä ongelmista koskee meklari-kaupitsijoiden mahdollisia eturistiriitoja tilanteessa, jossa ne toteuttavat saamiaan asiakastoimeksiantoja omia positioitaan vastaan. Tähän toimintaan viitataan yleisesti ilmauksella "sisäistäminen" (internalisation). Tämänkaltainen meklari-kaupitsija voi hyötyä oman kaupankäyntitoimintansa etujen asettamisesta asiakkaansa edun edelle. Tämä eturistiriita nostaa esille kysymyksen siitä, voivatko sijoittajat ja asiakkaat luottaa siihen, että meklari-kaupitsijat noudattavat ensisijaista velvollisuuttaan toimia asiakkaan parhaan edun mukaisesti. Näitä eturistiriitoja esiintyy jo yleisesti sovellettaessa nykyistä sijoituspalveludirektiiviä ja sellaista kansallista sääntelyä, joka antaa meklari-kaupitsijalle mahdollisuuden toteuttaa asiakastoimeksiantojaan säänneltyjen markkinoiden ulkopuolella. Nämä eturistiriidat voivat kuitenkin kärjistyä silloin, kun sijoituspalveluyritys noudattaa aktiivisesti strategiaa, jonka tavoitteena on asiakastoimeksiantojen sisäistäminen ja pörssissä loppuun saatettavien toimeksiantojen määrän minimoiminen. Tähän liittyy myös se, että markkinoiden hajanaisuus voi heikentää pörssien hintojen edustavuutta. Nämä hinnat ovat perinteisesti muodostaneet lähtökohdan "parhaalle toteutukselle" (best execution). "Parasta toteutusta" koskevien sääntöjen mukaan sijoituspalveluyrityksen katsotaan yleensä täyttäneen velvollisuutensa asiakasta kohtaan, kun asiakkaan toimeksianto on toteutettu säännellyillä markkinoilla tai hintaan, joka on sama tai parempi kuin säännellyillä markkinoilla voimassa oleva hinta. Toimeksiantojen laajamittainen ohjaaminen pois säännellyiltä markkinoilta saattaisi vähentää pörssien likviditeettiä sekä heikentää säännellyillä markkinoilla vahvistettujen viitehintojen edustavuutta. "Parasta toteutusta" koskevat toimintaperiaatteet, joissa meklarin suoritusta arvioidaan suhteessa säännellyillä markkinoilla saatavaan hintaan, menettäisivät tämänkaltaisessa tilanteessa merkityksensä asiakkaiden suojaamisessa noudatettavana lähtökohtana. Lisäksi tilanteessa, jossa kaupankäynti on jakaantunut useiden toisistaan erillisten markkinoiden ja järjestelmien kesken, sijoittajilla tai meklareilla ei välttämättä ole tietoja parhaista kaupankäyntimahdollisuuksista, tai ne eivät pääse hyödyntämään niitä. Olisi kuitenkin huomattava, että sellaisista markkinoista saatu kokemus, joilla toimeksiannot voidaan toteuttaa myös pörssien ulkopuolella, ei käytännössä tue edellä esitettyjä väitteitä: Lontoon pörssin sähköiseen toimeksiantoluetteloon (LSE SETS) merkittyjen osakkeiden kaupassa osto- ja myyntikurssien välinen ero on edelleen pienentynyt huolimatta siitä, että suuri osa vähittäissijoittajien toimeksiannoista toteutetaan kyseisen toimeksiantoluettelon ulkopuolella. [20] [20] Sellaisilta EU:n markkinoilta saadut tiedot, joilla vähittäissijoittajien toimeksiannot voidaan toteuttaa myös pörssien ulkopuolella, näyttävät osoittavan, että pelot hinnanmuodostuksen heikentymisestä ovat liioiteltuja. Osto- ja myyntitarjousten erotukset Lontoon pörssin sähköisessä toimeksiantoluettelossa (SETS) ovat viime vuosina pienentyneet siitä huolimatta, että sijoittajatoimeksiantoja toteutetaan runsaasti myös pörssin ulkopuolella (jolloin sovelletaan kaupan jälkeistä tiedonantovelvollisuutta). Efektiivisten ja noteerattujen osto- ja myyntitarjousten erotuksissa ei ole havaittavissa selkeää säännönmukaisuutta, kun verrataan jäsenvaltioita, jotka ovat rajoittaneet mahdollisuutta toimeksiantojen toteuttamiseen pörssien ulkopuolella, ja jäsenvaltioita, jotka ovat omaksuneet vapaamielisemmän lähestymistavan. Joissakin keskittymäsääntöä noudattavissa jäsenvaltioissa osto- ja myyntitarjousten erotukset ovat yhtä suuret tai suuremmat kuin jäsenvaltioissa, joissa tätä sääntöä ei noudateta. Sääntelyn katvealueiden hyväksikäyttö Monenkeskisissä kaupankäyntijärjestelmissä harjoitettu kaupankäynti ja sijoituspalveluyritysten pörssien ulkopuolella harjoittama toimeksiantojen toteuttaminen voivat vähentää pörssien toimeksiantoluettelojen kautta loppuun saatettujen kauppojen volyymiä. Tässä yhteydessä nousee välttämättä esille kysymys siitä, olisiko uudentyyppisille kaupankäynnin harjoittajille annettava mahdollisuus kilpailla pörssien kanssa toimeksiannoista ilman, että niiden edellytetään kattavan kustannukset, jotka vastaavat sääntelystä pörsseille aiheutuvia yleiskustannuksia. Etenkin on ratkaistava, olisiko meklari-kaupitsijoilta, jotka toteuttavat omaan lukuunsa suuria asiakastoimeksiantomääriä ja joiden katsotaan näin toisinaan toimivan "markkinapaikkoina" [21], vaadittava samankaltaisen sääntelyn noudattamista kuin pörsseiltä. Ratkaisua harkittaessa on puolueettomasti arvioitava, onko asianmukaista rinnastaa toimeksiantojen sisäinen toteuttaminen markkinapaikan ylläpitoon. Lisäksi on selvitettävä, miten erilaisia sääntelyvaatimuksia on mukautettava erilaisten kaupankäyntijärjestelmien toimintaperiaatteiden ja riskien huomioonottamiseksi. [21] Euronext (2002): Internalisation. Suuret rahoitusalalla toimivat monialayritykset, jotka jo harjoittavat useita erilaisia toimintoja, harkitsevat uuden toiminnan aloittamista toimialansa laajentamiseksi. Otettuaan hoidettavakseen pörssimeklarin, markkinatakaajan, markkina-analyytikon ja salkunhoitajan tehtävät, ne haluavat nyt aloittaa toiminnan pörsseinä. (s. 12). Ks. myös A. Murray (2002): Key issues facing European securities exchanges. ("pankkien lisääntynyt kyky toimia pörssien vastineina [the increasing ability of banks to act as quasi-exchanges..]") (s. 17). II.2. Kauppojen toteutuksen sääntelyä ohjaavat periaatteet Sijoituspalveludirektiivin tarkistaminen tarjoaa ainutlaatuisen tilaisuuden sellaisten toimintasääntöjen vahvistamiseen, joilla varmistetaan, että toimeksiannot toteutetaan sijoittajien ja rahoitusjärjestelmän kokonaistehokkuuden edun mukaisesti kaikissa tilanteissa, eli toimittaessa säännellyillä markkinoilla, käytettäessä monenkeskisiä kaupankäyntijärjestelmiä ja sijoitusyritysten toteuttaessa kaupat pörssien ulkopuolella. Se, miten nämä kysymykset ratkaistaan, vaikuttaa lisäksi merkittävällä ja välittömällä tavalla erityyppisten markkinaosapuoliryhmien kilpailusuhteeseen. Ratkaistessaan edellä mainittuja kysymyksiä ja pyrkiessään löytämään tasapainoisen sovitteluratkaisun erityyppisten sääntelyratkaisujen välillä, komissio on noudattanut seuraavassa lueteltuja periaatteita. 1). Sijoituspalveludirektiivin uudistuksella olisi luotava perusta yhdentyneelle ja kilpailukykyiselle kaupankäynti-infrastruktuurille. Kun rahoitusmarkkinat ovat täysin yhdentyneet, tiettyä rahoitusvälinettä koskevat osto- ja myynti-intressit ovat saumattomassa ja välittömässä vuorovaikutuksessa keskenään yli EU:n rajojen riippumatta siitä, missä markkinaosapuolet tai kaupankäynti-intressien julkistamiseen käytettävät järjestelmät tai välineet sijaitsevat. [22] Tämän perusteella kansalliset "vaihtoehdot", jotka koskevat vähittäissijoittajien toimeksiantojen (joiden osuus kauppojen lukumäärästä on 90 prosenttia mutta arvosta vain 10 prosenttia) käsittelyä ja toteuttamista, ovat selkeästi ristiriidassa rahoitusalan yhtenäismarkkinoiden saavuttamista koskevan tavoitteen kanssa. Ne erottavat toisistaan eri jäsenvaltioissa toimivat kauppapaikat paitsi sääntelyn ja kilpailutilanteen näkökulmasta myös välittäjiin sovellettavan sääntelyn ja sijoittajansuojan näkökulmasta. Jotta tarkistetulla sijoituspalveludirektiivillä voitaisiin tukea yhdentyneiden ja tehokkaiden rahoitusmarkkinoiden syntymistä, siinä on ennen kaikkea hylättävä helpon ratkaisun tarjoava lähestymistapa, joka perustuu markkinasääntelyn vapaaehtoiseen noudattamiseen. Ehdotuksessa ei ole tarkoitus säilyttää "keskittymäsääntöön" perustuvaa valinnanmahdollisuutta, koska tämä voi haitata markkinoita koskevan sääntelyn mukauttamista yhteiseen malliin. [22] [London Economicsin tutkimuksessa osoitetaan, että osto- ja myyntitarjousten erotuksen kielteisten hintavaikutusten voidaan odottaa vähenevän merkittävästi, jos EU:n osakemarkkinat ja yritysten joukkovelkakirjamarkkinat yhdistetään. Tämän oletetaan lisäksi merkittävästi vähentävän pääomarahoituksen ja yritysten joukkovelkakirjamarkkinoilta hankittavan rahoituksen kustannuksia]. 2). Sijoituspalveludirektiivillä olisi voitava tehokkaasti ehkäistä sijoittajansuojalle ja markkinoiden tehokkuudelle aiheutuvat selkeät riskit. Entistä heterogeenisemmaksi ja monimutkaisemmaksi muuttunut kaupankäyntiympäristö edellyttää lainsäätäjiltä oikeasuhteista ratkaisua, jotta sijoittajien edut ja markkinoiden kokonaistehokkuus voitaisiin turvata. Sijoittajien on voitava luottaa siihen, että meklarit hyödyntävät aktiivisesti uusia kaupankäyntimahdollisuuksia hankkiakseen asiakkailleen "parhaan hinnan". Eturistiriidat eivät saa vahingoittaa asiakkaiden etua silloin, kun nämä antavat toimeksiantojen toteuttamisen meklari-kaupitsijoiden tehtäväksi. On markkinoiden ammattilaisten, liikkeeseenlaskijoiden ja lainsäätäjien yhteisen edun mukaista varmistaa, ettei likviditeetti jakaudu ohuisiin ja toisistaan erillisiin markkinoihin. Näiden näkökohtien takia on otettava käyttöön joukko toimenpiteitä, joilla varmistetaan, että kaupankäynnin jakautuminen useiden erilaisten markkinapaikkojen ja kaupankäyntikanavien kesken ei aiheuta likviditeetin hajaantumista eikä estä markkinaosapuolia yksilöimästä mahdollisia keskinäisen edun mukaisia kauppoja. Näistä toimenpiteistä tärkein on toimiva avoimuusjärjestelmä, jolla pyritään varmistamaan, että kaikkien markkinaosapuolten saataville EU:n laajuisesti asetetaan tiedot, jotka koskevat kullakin markkinapaikalla, kussakin kaupankäyntijärjestelmässä ja muissa kauppojen toteutuspaikoissa viime aikoina toteutettujen kauppojen ehtoja ja sen hetkisiä kaupankäyntimahdollisuuksia. Ehdotuksessa asetetaan lisäksi aiempaa tiukemmat vaatimukset, joilla pyritään varmistamaan, että välittäjät hyödyntävät näitä tietoja aktiivisesti hankkiakseen asiakkailleen parhaan hinnan. [23] [23] Ehdotetuilla avoimuussäännöillä pyritään luomaan olosuhteet, joissa kauppiaat ja välittäjät pystyvät yksilöimään kaupankäyntijärjestelyt, jotka tarjoavat niille parhaat ehdot tiettyä osaketta koskevan kaupan toteuttamiseen ja joissa ne voivat vastata hinnaneroihin siirtämällä likviditeettiä. Tämän ansiosta toimeksiannot voidaan toteuttaa kauppapaikoilla, jotka tarjoavat muita paremman hinnan tai lopullisen sijoittajan kannalta parhaan tuloksen. Samalla voidaan edesauttaa sitä, että hinnat yhdentyvät koko markkinajärjestelmässä hinnaksi, joka heijastaa kaikkia hinnan kannalta merkityksellisiä tietoja koko markkinoiden osalta. Ehdotuksessa on myös katsottu, että meklareiden asiakkailla tulisi olla mahdollisuus ilmoittaa, mitä toimeksiannon toteuttamistapaa ne mahdollisesti pitävät ensisijaisena. Tiedot, jotka voivat vaikuttaa meklarin valintaan tai toteuttamispalvelun laadun arviointiin, olisi ilmoitettava selkeästi, jotta asiakas voisi perustaa päätöksensä tosiseikkoihin. Tämän vuoksi ehdotetaan, että vähittäissijoittajalta olisi saatava etukäteishyväksyntä joko yleistasolla tai kauppakohtaisesti (ks. kohta 3.5), ennen kuin toimeksiannot toteutetaan säänneltyjen markkinoiden tai monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän ulkopuolella. 3). Sijoituspalveludirektiivin sääntöjen olisi oltava oikeasuhteisia ja vastattava markkinoiden toimintaperiaatteita Markkinoiden tehostamisen ja sijoittajien suojaamisen tavoitteisiin olisi pyrittävä käyttämällä sääntelyä, joka on oikeassa suhteessa osoitettavissa olevaan riskiin nähden. Säännöksissä olisi otettava huomioon teknologia ja markkinalähtöiset ratkaisukeinot sekä asetettava mahdollisimman vähän rajoituksia kilpailulle ja innovaatiotoiminnalle. Nämä perusnäkemykset ovat vaikuttaneet ehdotukseen seuraavasti: - "Ei kieltoja": Tarkistetun sijoituspalveludirektiivin ei pitäisi perusteettomilla tai epäasianmukaisilla sääntelyvaatimuksilla estää tai muutoin haitata toimeksiantojen toteuttamista perinteisten kauppapaikkojen ja pörssien ulkopuolella. Uusien kauppapaikkojen [24] aiheuttama kilpailu on saanut pörssit innovoimaan ja hankkimaan uusia kilpailuetuja. Ei ole syytä olettaa, ettei tämänkaltaisia etuja enää voida saada tai että rajoittavalla sääntelyllä olisi ohjattava toimeksiannot vain tietyille markkinapaikoille. [24] SEAQ:n aiheuttamat kilpailupaineet saivat monet manner-Euroopan pörssit muuttamaan perusteellisesti kaupankäyntitapojaan ja -järjestelmiään 1990-luvun alkupuolella. TradePointin synnyttämä kilpailu-uhka sai Lontoon pörssin ottamaan käyttöön sähköisen toimeksiantoluettelon (SETS) vuonna 1996. - Ei velvoitetta: Ehdotuksessa ei vaadita yksiköiltä säänneltyjen markkinoiden toimilupaa toimeksiantojen järjestelmälliseksi toteuttamiseksi. Monenkeskiset kaupankäyntijärjestelmät, jotka ylläpitävät kaupankäynti-intressien julkistamis- ja toteuttamisjärjestelmiä, voivat ylläpitää kyseisiä järjestelmiä sijoituspalveluyrityksen toimiluvan nojalla edellyttäen, että ne noudattavat niitä varten erikseen vahvistettuja säännöksiä (ks. jäljempänä). - Mukautetut sääntelypuitteet: Sääntelyeroilla ei pitäisi heikentää tiettyä erityissääntelyä noudattavien laitosten tai pörssien mahdollisuuksia likviditeetin hankkimiseen. Pyrkimys välttää sääntelyn katvealueiden syntymistä ei kuitenkaan merkitse sitä, että pörsseihin sovellettavaa sääntelyä sovellettaisiin myös kaikkiin muihin sijoittajien toimeksiantojen toteuttamiseen käytettäviin järjestelmiin ja menetelmiin. Tarkistetussa sijoituspalveludirektiivissä olisi sen sijaan vahvistettava kulloiseenkin toimeksiantojen toteuttamismenetelmään soveltuvat sääntelyvaatimukset. Monenkeskisiin kaupankäyntijärjestelmiin, jotka vastaavat pörssejä toimiessaan kaupankäynti-intressien julkistajina ja välittäjinä, sovelletaan kaupankäyntitoiminnan osalta sääntöjä, jotka on johdettu pörsseihin sovellettavista säännöistä. [25] Sijoituspalveluyritysten toimintaa, joka koostuu kauppojen toteuttamisesta ja jota ne harjoittavat käydessään kauppaa tai tarjotessaan palveluja asiakkailleen, ei pitäisi rinnastaa järjestelmällisesti toimiviin markkinoihin tai toimeksiantoluettelon ylläpitoon. Monenkeskisten kaupankäyntijärjestelmien ja markkinoiden liiketoiminta, toimintatavat ja sääntely poikkeavat perustavalla tavalla sijoituspalveluyritysten harjoittamasta kauppojen toteuttamisesta siinäkin tapauksessa, että kyseiset yritykset ovat sisäistämässä toimeksiantojensa toteuttamista. Kun asiakkaan toimeksiannot toteutetaan yrityksen sisällä, asiakas ei voi käydä omaan harkintaansa perustuen kauppaa muiden asiakkaiden kanssa sijoituspalveluyrityksen ylläpitämissä järjestelmissä. Lisäksi avoimuussääntöjen, joita sovelletaan hintatarjouksiin perustuvaan kaupankäyntiin, ei pitäisi estää kaupitsijoita kohdistamasta riskiä omaan pääomaansa tavalla, joka voi lisätä markkinoiden likviditeettiä ja parantaa niiden toimintaa. Tarkistetulla sijoituspalveludirektiivillä on näin ollen saavutettava huolelliseen harkintaan perustuva tasapaino sääntelyn katvealueisiin liittyvien ongelmien ja likviditeetin tarjonnasta vastaavien tahojen riittävän toimintamarginaalin välillä. Kysymys ei kuitenkaan ole yhden markkinajärjestelyn (esimerkiksi toimeksiantoihin perustuvan) suosimisesta toisen (hintatarjouksiin perustuvan) järjestelyn kustannuksella. Ehdotuksella pyritään luomaan lainsäädäntöpuitteet, joilla tuetaan erilaisten kaupankäyntikanavien rinnakkaistoimintaa. Samalla on kuitenkin suojattava markkinoiden yleistä tehokkuutta ja lopullisten sijoittajien etuja. [25] Koska monenkeskisillä kaupankäyntijärjestelmillä ei ole sääntelystä tai itsesääntelystä johtuvaa velvollisuutta valvoa järjestelmässä kaupankäynnin kohteena olevien rahoitusvälineiden "laatua", vaihtoehtoisilta kaupankäyntijärjestelmiltä ei tarvitse rahoitusvälineitä kaupankäynnin kohteeksi otettaessa edellyttää samankaltaisten velvoitteiden noudattamista kuin säännellyiltä markkinoilta. Kun otetaan huomioon edellä esitetyt näkökohdat, tällä ehdotuksella pyritään luomaan johdonmukaiset ja riskit huomioon ottavat puitteet Euroopan rahoitusmarkkinoilla nykyisin toimeksiantojen toteuttamisessa käytettävien tärkeimpien järjestelyjen sääntelemiseksi. Siinä ehdotetaan oikeasuhteisia sääntelyratkaisuja sijoittajansuojalle ja markkinoiden tehokkuudelle kulloisessakin kaupankäyntijärjestelmässä aiheutuvien riskien torjumiseksi. Siinä otetaan huomioon kilpailu- ja sääntelynäkökohtien väliset yhteydet tilanteissa, joissa on samanaikaisesti tarjolla useita erilaisia kauppapaikkoja ja kaupankäyntitapoja, joihin sovelletaan kuhunkin jonkin verran erilaista markkinoita ja sijoittajia koskevaa sääntelyä. Sillä pyritään luomaan olosuhteet, joissa kaupankäynti-intressit voivat olla reaaliaikaisessa vuorovaikutuksessa yli rajojen siitä riippumatta, millä keinoin ne on julkistettu tai missä ne EU:ssa sijaitsevat, ja joissa hinnanerot heijastuvat täysimääräisinä likviditeettiin. Kaupankäyntitietojen antamista edellyttävät kattavat säännöt ovat ratkaisevan tärkeitä näiden tavoitteiden saavuttamiselle. Tämä säännöstö kattaa kaikki tärkeimmät oman pääoman ehtoisia rahoitusvälineitä koskevien kauppojen toteutuksessa käytettävät menetelmät, eli säännellyt markkinat, monenkeskiset kaupankäyntijärjestelmät sekä toimeksiantojen toteutuksen pörssien ulkopuolella sijoituspalveluyritysten toimesta. Näillä avoimuusvaatimuksilla pyritään mahdollistamaan hyvin toimiva, reaaliaikainen ja rajatylittävä vuorovaikutus kaupankäynti-intressien välillä, jota ilman rahoitusalan yhtenäismarkkinoiden ei voida katsoa toteutuneen. Tämä säännöstö mahdollistaa lisäksi kilpailun ja innovaatiotoiminnan alalla, joka kattaa kauppojen toteuttamisen ja palvelut, joihin sisältyy kauppojen toteuttaminen, vaarantamatta kuitenkaan hinnanmuodostuksen tehokkuutta. Tähän tavoitteeseen pyritään siten, että samalla tuetaan kaupankäyntiä koskevien tietojen mahdollisimman laajamittaista julkistamista ja otetaan huomioon se, ettei kaikissa liiketoimintamalleissa voida edellyttää samanasteista avoimuutta. Avoimuussäännöt ovat tärkeä tae EU:n rahoitusmarkkinoiden puolueettomuudesta ja tehokkuudesta sekä siitä, että sijoittajat pystyvät toteuttamaan tavoittelemansa kunkin kokoiset ja tyyppiset kaupat parhaaseen mahdolliseen hintaan. Ne eivät kuitenkaan ole ainoa tae. Ehdotus sisältää lisäksi joukon muita toimia, joilla on tarkoitus varmistaa, että asiakastoimeksiannot toteutetaan pörssien ulkopuolella ainoastaan silloin, kun voidaan osoittaa, että tämä on asiakkaan edun kannalta paras ratkaisu. Ehdotukseen sisältyy tärkeänä osana sen korostaminen, että on pantava täytäntöön "parasta toteutusta" (best execution) koskeva, entistä aktiivisempaa ja dynaamisempaa toimintaa edellyttävä velvoite sen varmistamiseksi, että sijoituspalveluyritykset harkitsevat monia erilaisia kaupankäyntimahdollisuuksia toteuttaessaan kauppoja asiakkaiden lukuun. Ehdotus sisältää tiukennetun "parasta toteutusta" koskevan velvoitteen, joka velvoittaa sijoituspalveluyritykset arvioimaan säännöllisesti, mitkä toimeksiantojen toteutuspaikat tarjoavat parhaat kaupankäyntiehdot, sekä osoittamaan, että ne hyödyntävät näitä kauppapaikkoja asiakkaidensa lukuun. Tällä "parasta toteutusta" koskevalla järjestelyllä varmistetaan, että avoimuusvaatimusten mukaisesti julkistetut kaupankäyntitiedot todellisuudessa vaikuttavat toimeksiantojen ohjausta koskeviin sijoituspalveluyritysten päätöksiin. Sillä varmistetaan näin, että lopullinen sijoittaja hyötyy kauppapaikkojen välisestä kilpailusta parempina hintoina. Se auttaa myös varmistamaan, että likviditeetti ohjautuu tehokkaimmille markkinapaikoille. Likviditeetti ei Euroopassa nykyään liiku kovinkaan helposti, ja se on edelleen keskittynyt markkinoille, joilla ensimmäinen liikkeeseenlasku on tapahtunut [26], jopa niissä tapauksissa, joissa vaihtoehtoisten kauppapaikkojen voidaan olettaa tarjoavan paremmat hinnat. Vaikka Euroopassa toimivien keskenään kilpailevien rinnakkaisten kauppapaikkojen yhdistämisestä "parhaan toteutuksen" periaatetta hyödyntämällä ei suoranaisesti ole kokemusta, markkinoilla on jo saatavilla uusia sovelluksia, ns. "toimeksiantojen älykkäitä ohjausjärjestelmiä", joiden avulla sijoituspalveluyritykset voivat seurata kaikkien EU:n pörssien ja muiden pääasiallisten kauppapaikkojen hintoja ja markkinoiden syvyyttä. [26] Euroopan keskuspankin tutkimus Euroopan osakemarkkinoista, elokuu 2001. Nämä ehdotukset muodostavat tärkeän vaiheen sellaisen sääntelyjärjestelmän luomisessa, jolla tuetaan yhdentyneiden, tehokkaiden ja sijoittajan näkökulmasta hyvin toimivien rahoitusmarkkinoiden luomista EU:ssa. Seuraavassa tarkastellaan lyhyesti varsinaisten ehdotusten tärkeimpiä kohtia EU:n markkinapaikoilla nykyisin käytössä olevien kolmen tärkeimmän kauppojen toteutusmallin kannalta. II.3. Säänneltyjä markkinoita koskevat korkean tason periaatteet (III osasto) Ehdotuksessa on säilytetty nykyisessä sijoituspalveludirektiivissä keskeisten säänneltyjen markkinoiden erityisasema ja toimilupamenettely. Nämä markkinat ovat nyt kaikissa jäsenvaltioissa vakiintuneet osaksi arvopapereita koskevia kansallisia säännöstöjä. Säännellyt markkinat muodostavat kauppapaikan, jossa rahoitusvälineitä siirretään ja vaihdetaan tiettyjen sääntöjen mukaisesti. Nämä säännöt kattavat erilaisia kaupankäynnin piirteitä. Säännellyt markkinat ovat kuitenkin huomattavasti tätä suurempi kokonaisuus. Ne kattavat laajan toimintovalikoiman, ne on järjestetty kyseisille markkinoille ominaisella tavalla ja niillä käytävällä kaupalla on tietyt ominaispiirteet. [27] Kun rahoitusväline otetaan kaupankäynnin kohteeksi säännellyillä markkinoilla, sovellettaviksi tulevat useat näihin markkinoihin liittyvät säännökset. Näiden näkökohtien vuoksi sijoituspalveludirektiivissä erotetaan säänneltyjen markkinoiden toiminta omaksi kokonaisuudekseen, johon on perusteltua soveltaa erillistä sääntelyä. [27] Säännellyt markkinat poikkeavat puhtaasta kaupankäyntijärjestelmästä pääasiassa seuraavilta osin: Säännellyt markkinat ovat nykyään tärkeässä asemassa seurattaessa kaupankäynnin tai julkisesti noteerattujen rahoitusvälineiden laatua. Säännellyt markkinat ovat jo pitkään varmistaneet, että arvopaperit ja rahoitusvälineet ovat niiden muotoa ja liikkeeseenlaskua koskevien sääntöjen mukaiset, mikä tarjoaa julkisen kaupankäynnin kohteena oleville rahoitusvälineille eräänlaisen laatumerkintäjärjestelmän. Vain sellaisilla markkinapaikoilla, jotka ovat valmiit täyttämään nämä velvollisuudet, pitäisi olla mahdollisuus saada säänneltyjen markkinoiden toimilupa. Säännellyillä markkinoilla on oma organisaatiomuotonsa: ne ovat ottaneet itselleen laajan itsemäärämisoikeuden ja itsesääntelytehtävän markkinaosapuolten ja markkinoiden toiminnan valvonnassa. Säännellyillä markkinoilla on myös tiettyjä kaupankäyntiin liittyviä ominaispiirteitä: ne takaavat markkinoilla toteutettujen kauppojen tehokkaan loppuunsaattamisen ja selvityksen, joskin puhtaat kaupankäyntijärjestelmät voivat myös tarjota tämän tason toimintoja. Nykyisessä sijoituspalveludirektiivissä asetetaan joitakin oikeudellisia vaatimuksia, joiden noudattamista edellytetään kaikilta EU:ssa toimivilta säännellyiltä markkinoilta. Nämä hyvin suppeat perusvaatimukset eivät riitä EU:n rahoitusmarkkinoiden tärkeimpien kauppapaikkojen sääntelyn ja valvonnan yleisperustaksi. Säännellyt markkinat ovat nopeasti eurooppalaistumassa, kun tarkastellaan niillä toimivia sijoittajia, niiden jäseniä ja kaupankäynnin kohteeksi otettujen rahoitusvälineiden joukkoa. Yksillä säännellyillä markkinoilla vallitsevat markkinaolosuhteet vaikuttavat näin ollen viipymättä ja merkittävästi muilla markkinoilla käytävään kauppaan ja niiden osapuoliin. [28] Yhteisen sääntelykehyksen puuttuminen voi näin ollen muodostaa merkittävän esteen yhdentyneen, tehokkaan ja järjestelmällisen kaupankäynti-infrastruktuurin kehittämiselle. [28] On havaittavissa tapahtumia, jotka ovat selkeästi osoittaneet, miten tiivisti EU:n eri osakemarkkinat ovat yhteydessä toisiinsa. Aikaisemmin tänä vuonna tapahtunut DBAG stoxx -indeksin noteerausvirhe haittasi merkittävällä tavalla paitsi kyseisen indeksin kauppaa EU:n markkinoilla myös muiden sitä korvaavien pörssi-indeksien kauppaa. Jäsenvaltioiden on ehdotuksen mukaan asetettava säännellyille markkinoille tiettyjä velvoitteita, joita markkinoiden on noudatettava nimetyn toimivaltaisen viranomaisen valvonnassa. Säännellyille markkinoille annettu toimintavapaus, joka koskee kyseisten markkinoiden kaupankäyntisääntöjen ja markkinoille pääsyn edellytysten vahvistamista sekä markkinoiden asemaa järjestelmissään käytävän kaupan ensisijaisena valvojana, perustuu siihen, että ne ovat lähellä kaupankäyntiä ja että on niiden oman edun mukaista valvoa järjestelmissään harjoitettavan liiketoiminnan laatua. Sijoituspalveludirektiiviehdotuksella pyritään tämän vuoksi ottamaan käyttöön yhteiset korkean tason periaatteet säänneltyjen markkinoiden toimiluvan myöntämistä sekä näiden markkinoiden sääntelyä ja valvontaa varten. Tavoitteena on: - nimetä toimivaltainen viranomainen ja yksilöidä sovellettava lainsäädäntö (33 artikla): Ehdotuksella pyritään poistamaan epävarmuus siitä, minkä viranomaisen yksinomaiseen toimivaltaan säänneltyjen markkinoiden toiminta kuuluu. Näin voidaan estää lainkäyttövaltaan liittyvien ristiriitojen syntyminen sekä oikeudellinen epävarmuus, jotka saattaisivat vakavalla tavalla vahingoittaa markkinoilla toteutettujen transaktioiden oikeudellista pätevyyttä. - ottaa käyttöön markkinoiden ylläpitäjää koskevat vaatimukset (34 artikla). Tässä säännöksessä edellytetään johtohenkilöstöltä luotettavuutta ja soveltuvuutta sekä sitä, että sen käyttöön on osoitettu rahoitusmarkkinoiden asianmukaisen toiminnan varmistamiseksi tarvittavat taloudelliset resurssit. Kun markkinoiden ylläpitäjä on todettu tämän säännöksen mukaiseksi, sillä on oikeus monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän ylläpitoon ilman, että sen tarvitsee hankkia kyseisen järjestelmän ylläpitoon oikeuttavaa lisätoimilupaa. Markkinoiden ylläpitäjän luotettavuus ja soveltuvuus ja sen käytettävissä olevat resurssit olisi otettava huomioon myös silloin, kun toimiluvan omaava säänneltyjen markkinoiden ylläpitäjä haluaa perustaa säännellyt markkinat toiseen jäsenvaltioon. - vahvistaa säänneltyihin markkinoihin sovellettavat toiminnan järjestämistä koskevat vaatimukset näiden markkinoiden puolueettoman, asianmukaisen ja avoimuusvaatimusten mukaisen toiminnan varmistamiseksi. Näistä vaatimuksista säädetään 36 artiklassa (kaupankäyntisäännöt) ja 39 artiklassa (markkinaosapuolten pääsy markkinoille) - asettaa kattavat kauppaa edeltävää ja sen jälkeistä avoimuutta koskevat velvoitteet, joita sovelletaan markkinoilla julkistettuihin toimeksiantoihin ja hintatarjouksiin sekä toteutuneita osakekauppoja koskeviin yksityiskohtaisiin tietoihin. - avoimuusvaatimukset ennen kauppaa (41 artikla): toimeksiantopohjaisten järjestelmien on julkistettava osa toimeksiantoluettelostaan. Hintatarjouksiin perustuvilla markkinoilla tiettyjen nimettyjen markkinatakaajien on julkistettava tietyn kokoisten kauppaerien osto- ja myyntitarjoukset. Julkistettavat toimeksianto- ja hintatarjoustyypit määritellään komiteamenettelyä käyttäen. Koska suuria kauppaeriä tai epälikvidejä arvopapereita koskevien toimeksiantojen tai hintatarjousten julkistamista koskeva vaatimus saattaa aiheuttaa sen, että markkinaosapuolet ovat haluttomia tuomaan kauppoja säännellyille markkinoille, julkistamisvelvollisuutta ei sovelleta tämänkaltaisiin kauppoihin. - avoimuusvaatimukset kaupan jälkeen (42 artikla): säänneltyjen markkinoiden on julkistettava sääntöjensä ja järjestelmiensä perusteella toteutettujen osakekauppojen kauppahinnat, määrät ja ajankohdat kohtuullisin kaupallisin ehdoin. Tiedot voidaan julkistaa viivästettyinä suurten kauppojen ja epälikvidien arvopapereiden osalta. - Arvopapereiden ottaminen kaupankäynnin kohteeksi (37 artikla): tässä artiklassa säädetään korkean tason periaatteista, joita säänneltyjen markkinoiden on noudatettava voidakseen ottaa arvopapereita kaupankäynnin kohteeksi järjestelmissään. Näiden periaatteiden täytäntöönpanoa koskevat yksityiskohtaiset periaatteet vahvistetaan 2 tasolla. Säänneltyjen markkinoiden olisi toisin sanoen pantava täytäntöön kaupankäynnin kohteeksi ottamiseen sovellettavat yleisvaatimukset, jotka on julkisesti hyväksytty ja joiden tavoitteena on varmistaa välineiden vapaa siirrettävyys ja tehokas selvitys. Rahoitusvälineiltä näiden vaatimusten täyttämiseksi vaadittavat vähimmäisedellytykset vahvistetaan 2 tasolla. Näiden edellytysten vahvistamisen ansiosta voidaan erottaa toisistaan eri markkinasegmenteillä kaupankäynnin kohteeksi otetut tuotteet. Sillä ei kuitenkaan ole tarkoitus estää säänneltyjä markkinoita soveltamasta markkinasegmenteillään tiukempia, kaupankäynnin kohteeksi ottamista koskevia vaatimuksia. Direktiivin 37 artiklalla pyritään lisäksi luomaan oikeudelliset puitteet, joissa säännellyt markkinat voivat ottaa kaupankäynnin kohteeksi toisella lainkäyttöalueella muodostettuja ja liikkeeseen laskettuja rahoitusvälineitä, joiden osalta markkinat ovat toteuttaneet toimenpiteitä sen varmistamiseksi, että liikkeeseenlaskija on noudattanut ensimmäiseen liikkeeseenlaskuun liittyvää ja säännöllistä tiedonantovelvollisuuttaan. - Rahoitusvälineellä käytävän kaupan keskeyttäminen ja lopettaminen (38 artikla): tässä artiklassa säädetään olosuhteista ja edellytyksistä, joiden vallitessa toimivaltainen viranomainen tai säännellyt markkinat voivat keskeyttää tai lopettaa rahoitusvälineellä käytävän kaupan. Siinä vahvistetaan lisäksi puitteet rahoitusvälineen kaupankäynnin keskeyttämiselle tai lopettamiselle silloin, kun kaupankäynti markkinapaikalla on hajaantunut. Kun toimivaltainen viranomainen päättää keskeyttää tai kieltää tietyn rahoitusvälineen kaupan, sen päätös tulee välittömästi sovellettavaksi kaikkeen kaupankäyntiin sen toimivalta-alueella (eli säännellyillä markkinoilla ja monenkeskisissä kaupankäyntijärjestelmässä käytävään kauppaan, OTC-kauppaan sekä toimeksiantojen sisäistettyyn toteutukseen. Toimivaltaisen viranomaisen on lisäksi ilmoitettava kaupankäynnin keskeyttämisestä tai rahoitusvälineen poistamisesta kaupankäynnin kohteista muiden jäsenvaltioiden toimivaltaisille viranomaisille. II.4. Monenkeskisten kaupankäyntijärjestelmien muodostama uusi peruspalvelu Ehdotuksessa otetaan käyttöön uusi keskeinen sijoituspalvelu, joka muodostuu monenkeskisten kaupankäyntijärjestelmien ylläpidosta. Näiden järjestelmien ylläpitäjille voidaan näin myöntää sijoituspalveluyrityksen toimilupa kyseisten järjestelmien erityisluonteeseen mukautetun sääntelyn mukaisesti. Näiden järjestelmien määrä on merkittävä ja se kasvaa jatkuvasti. [29] Niiden toiminta ei suoraan vastaan nykyisiä sijoituspalveluja, mikä on aiheuttanut epävarmuutta niiden toimiluvan myöntämisen ja niiden toiminnan valvonnan asianmukaisesta perustasta. Monenkeskisten kaupankäyntijärjestelmien ottamisella uudeksi sijoituspalveluyritysmuodoksi pyritään selkiyttämään näiden järjestelmien harjoittaman liiketoiminnan luonnetta EU:n lainsäädännön tarpeisiin sekä mahdollistamaan yhteisten näitä järjestelmiä varten vahvistettujen sääntelyperiaatteiden soveltaminen (markkinoihin kohdistuvien) riskien hallitsemiseksi. [30] Monenkeskiset kaupankäyntijärjestelmät voivat tämän ansiosta tarjota järjestelmiään ja palvelujaan käyttäjille kaikkialla EU:ssa kotijäsenvaltionsa myöntämän toimiluvan nojalla. [29] Yhdistyneessä kuningaskunnassa arvioidaan olevan 29 järjestelmää, jotka ovat monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän määritelmän mukaisia. Järjestelmien määrä on suuri myös Saksassa, ja Italiassa, Belgiassa, Irlannissa ja Ranskassa on myös myönnetty toimilupia näille järjestelmille. Niiden toiminta kattaa useita varallisuusluokkia, joihin kuuluvat etenkin joukkovelkakirjat, valuuttaswapit ja osakkeet. Yhdysvalloista saadut kokemukset näyttäisivät osoittavat, että markkinoiden kehityksen ensimmäistä vaihetta saattaa seurata yhdentymisvaihe (etenkin joukkovelkajärjestelmien osalta). [30] Monet palautetta antaneet ovat kyseenalaistaneet uuden monenkeskisiä kaupankäyntijärjestelmiä koskevan toimilupajärjestelyn käyttöönoton tarpeen. Monenkeskisten kaupankäyntijärjestelmien toiminta voidaan heidän mukaansa riittävällä tavalla kattaa yhdistämällä toimiluvat, jotka koskevat asiakastoimeksiantojen vastaanottoa, välittämistä ja toteuttamista. Komissio ei yhdy tähän näkemykseen. Tärkein vaihtoehtoisten kaupankäyntijärjestelmien tuoma uudistus on se, että ne tarjoavat pörssien ulkopuolisen kauppapaikan, jota käyttäjät ja asiakkaat voivat hyödyntää käydäkseen oman harkintansa perusteella kauppaa asiakkaiden lukuun ja omaan lukuunsa. Tämä toimintamuoto merkitsee, että monenkeskisillä kaupankäyntijärjestelmillä on useita piirteitä, jotka nostavat esille samankaltaisia sääntelykysymyksiä kuin pörssit ja muut markkinapaikat. Monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän ehdotettu määritelmä perustuu laajaan selvitykseen ja Euroopan arvopaperimarkkinavalvojien komitean järjestämään kahteen avoimeen markkinatoimijoiden kuulemismenettelyyn. Määritelmä kattaa järjestelmät, jotka tukevat sitovien toimeksiantojen ja kiinnostuksenilmausten monenvälistä julkistamista järjestelmän käyttäjien kesken ja järjestelmässä julkistettujen osto- ja myynti-intressien vuorovaikutukseen perustuvien toimeksiantojen toteuttamista. Se kattaa myös ns. auction-crossing-järjestelmät, joissa järjestelmän käyttäjien toimeksiannot toteutetaan järjestelmän ulkopuolelta tuotuun viitehintaan. Yhteinen piirre näille järjestelmille on se, että ne tukevat käyttäjiensä itsenäisiä kaupankäyntipäätöksiä ilman, että järjestelmän ylläpitäjä millään tavoin helpottaa kauppojen syntymistä tai osallistuu itse osapuolena (omasta kaupankäyntivarastostaan) järjestelmän käyttäjien toteuttamiin kauppoihin. Järjestelmän ylläpitäjällä ei ole minkäänlaista aktiivista tai harkinnanvaraista asemaa, jonka nojalla se voisi valita ennalta, suositella tai muutoin tuoda yhteen kaupankäynti-intressejä. Järjestelmä tukee ja helpottaa käyttäjiensä suoraa vuorovaikutusta muissa järjestelmissä olevien käyttäjien kanssa. Tämä toimintamuoto tarkoittaa käytännössä sitä, että monenkeskisillä kaupankäyntijärjestelmillä on monia pörssin ominaisuuksia muistuttavia piirteitä ja että niihin liittyy joitakin samoja sääntelykysymyksiä kuin säänneltyihin markkinoihin. Tarkistetussa sijoituspalveludirektiivissä keskitytään tämän vuoksi organisoimaan järjestelmän kaupankäynti siten, että se on puolueetonta, asianmukaista ja läpinäkyvää. Monenkeskiselle kaupankäyntijärjestelmälle asetettaviksi ehdotetut velvoitteet on johdettu markkinoita koskevista periaatteista, joita sovelletaan säänneltyjen markkinoiden muodostamaan kaupankäyntijärjestelmään. Näihin velvoitteisiin ovat lisäksi voimakkaasti vaikuttaneet äskettäin julkaistut Euroopan arvopaperimarkkinavalvojien komitean standardit, jotka koskevat vaihtoehtoisia kaupankäyntijärjestelmiä (Alternative Trading Systems). Seuraavassa on lueteltu ehdotuksen sisältämät tärkeimmät säännökset. - Monenkeskisten kaupankäyntijärjestelmien toiminnan järjestämistä koskevat vaatimukset (13 artikla): monenkeskisten kaupankäyntijärjestelmien on sovellettava avoimia ja puolueettomia kaupallisia kriteerejä päättäessään käyttäjien pääsystä järjestelmään. Näiden järjestelmien todennäköinen käyttäjäkunta koostuu markkinaosapuolista, jotka ovat halukkaita käymään kauppaa omalla riskillä ja ilman asiamiestoimintaan liittyvän suojan tarjoamia etuja. Artiklassa säädetään lisäksi velvoitteesta varmistaa, että monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä ilmaistut kaupankäynti-intressit käsitellään puolueettomasti, tasapuolisesti ja viipymättä. - kauppaa edeltävää ja sen jälkeistä avoimuutta koskevat velvoitteet monenkeskisissä kaupankäyntijärjestelmissä toteutetuissa tai julkistetuissa osakekaupoissa (27 ja 28 artikla): perusvelvoitteet vastaavat avoimuustasoa, jota edellytetään osakkeita koskevilta kaupankäynti-intresseiltä silloin, kun ne julkistetaan tai kun niitä koskevat kaupat toteutetaan säännellyillä markkinoilla. Mahdollisuudet kauppoja koskevien tietojen viivästettyyn julkistamiseen ja kauppaa edeltävän tiedonantovelvollisuuden kattavuus tulevat vastaamaan säänneltyihin markkinoihin sovellettavia vaatimuksia. Auction-crossing-järjestelmille ja muille sellaisille monenkeskisille kaupankäyntijärjestelmille, joihin ei liity sitovien hintatietojen julkistamista etukäteen, voidaan myöntää poikkeus kauppaa edeltävän avoimuusvaatimuksen osalta. - Asiamiesvelvoitteista vapauttaminen monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä toteutettujen kauppojen osalta (22 artikla): Monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän osapuolet ovat ammattimaisesti ja aktiivisesti markkinoilla toimivia markkinaosapuolia, jotka käyvät kauppaa omaan lukuunsa ja omalla riskillään ja pystyvät ottamaan vastuun omista sijoituspäätöksistään. Ne eivät odota monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän ylläpitäjän tarjoavan asiamiestoimintaan liittyvää suojaa. Menettelytapasäännöt ja muut sijoittajan suojaamiseksi tarkoitetut säännöt eivät tämän vuoksi ole tarpeen monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä harjoitettavalle kaupalle. Monenkeskinen kaupankäyntijärjestelmä olisi ehdotuksen mukaan tämän vuoksi velvoitettava rajaamaan järjestelmän osallistujat "hyväksyttäviin vastapuoliin". Ehdotuksessa ei vaadita, että monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän olisi tarjottava vapaa pääsy järjestelmän ulkopuolisille tahoille, jotta nämä voisivat käydä kauppaa sellaisen osto- tai myyntitarjouksen perusteella, joka on julkistettu 27 artiklan mukaisesti. - Monenkeskisten kaupankäyntijärjestelmien oikeus sijoittaa markkinatietojärjestelmiä muihin jäsenvaltioihin (29 artikla): säänneltyjä markkinoita koskee säännös, jonka mukaan niillä on oikeus sijoittaa markkinatietojärjestelmiä muihin jäsenvaltioihin tai ylläpitää muita järjestelyjä, joilla tarjotaan muissa jäsenvaltioissa sijaitseville etäkäyttäjille pääsy näille markkinoille ja mahdollisuus käydä niillä kauppaa. Monenkeskisiä kaupankäyntijärjestelmiä ylläpitäville sijoituspalveluyrityksille on tarkoitus antaa vastaavanlainen oikeus palvelujen vapaan tarjonnan perusteella. Jotta voitaisiin varmistaa, että nämä uudentyyppiset sijoituspalveluyritykset ovat varautuneet toiminnalleen ominaisiin riskeihin, niiltä edellytetään direktiivin 93/6/ETY (omien varojen riittävyydestä annettu direktiivi) mukaista perustamispääomaa ja omien varojen lisämäärää. Pääomaa ja perustamispääomaa koskevissa vaatimuksissa on otettava huomioon Euroopan unionissa ja muilla kansainvälisillä foorumeilla tapahtunut sääntelyn kehitys erityisesti operatiivisen riskin pääomavaatimuksen osalta. Ehdotuksessa ei ole katsottu tarpeelliseksi asettaa kaupankäynnin kohteeksi ottamista koskevia pakollisia vaatimuksia niille rahoitusvälineille, joilla käydään kauppaa monenkeskisissä kaupankäyntijärjestelmissä. Monenkeskinen kaupankäyntijärjestelmä on puhdas kaupankäyntijärjestely, jonka osapuolet voivat päättää, minkätyyppisillä rahoitusvälineillä ne käyvät kauppaa. Jos monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä kuitenkin käydään säännöllisesti kauppaa rahoitusvälineellä, jolla käydään kauppaa myös säännellyillä markkinoilla, järjestelmän olisi toteutettava tarpeelliset toimenpiteet varmistaakseen, että rahoitusväline ja/tai sen liikkeeseenlaskija on kyseeseen tulevien yhteisön säännösten mukainen (ts. noudattaa tiedonantovelvollisuutta). II.5. Sijoituspalveluyritysten toteuttamat kaupat Ehdotuksella pyritään ajanmukaistamaan järjestelmällisesti sijoituspalveluyritysten velvoitteet niiden toteutettaessa arvopaperikauppoja säänneltyjen markkinoiden tai monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän ulkopuolella. Uudistusten taustalla on kaksi eri näkökulmaa: - on ratkaistava eturistiriidat, joita voi syntyä, kun sijoituspalveluyritys, joka on sekä pörssimeklari että kaupitsija, toteuttaa asiakkaiden toimeksiantoja, - on estettävä toimivalla, oikeasuhteisella tavalla se, että toimeksiantoja pörssin ulkopuolella toteuttavat kaupitsijat ja meklari-kaupitsijat haittaavat tehokasta hinnanmuodostusta ja mahdollisesti myös toimeksiantojen parasta toteutusta. Meklari-kaupitsijoiden eturistiriidat (toimintoja sisäistettäessä) Toimintojen "sisäistämisestä" käyty keskustelu on korostanut eturistiriitaa, joka syntyy usein sijoituspalveluyritysten hoitaessa sekä meklarin että kaupitsijan tehtäviä. [31] Sijoittajat eivät kenties voi olla varmoja siitä, että heidän etunsa ovat ensisijaisia meklari-kaupitsijan toteuttaessa asiakkaiden toimeksiantoja omaa kaupankäyntipositiotaan vastaan. [32] Ongelmat pahenevat, jos sijoituspalveluyritys ottaa käyttöön järjestelmiä ja menettelyjä, joilla maksimoidaan yrityksen omia positioita tai muiden asiakkaiden toimeksiantoja vastaan toteutettavien toimeksiantojen lukumäärä. [31] Tarkistetuissa suuntaviivoissa, jotka julkaistiin keskustelun pohjaksi maaliskuussa 2002, eroteltiin yhteisöt sen mukaan, sisäistävätkö ne asiakkaiden toimeksiannot järjestelmällisesti vai satunnaisesti. Jaottelun raja-arvoksi ehdotettiin kymmentä prosenttia asiakkaiden toimeksiannoista edeltävän neljän vuosineljänneksen ajalta. Jaottelu on saanut osakseen arvostelua kahdesta syystä: jaottelun perustelu on ensinnäkin epäselvä. Asiakkaiden ja meklari/välittäjien välille syntyy joka tapauksessa eturistiriitoja riippumatta siitä, kuinka paljon toimeksiantoja sisäistetään. Toisaalta ehdotettua kynnysarvoa ei pidetty toimivana, ja se vaikuttaa eri tavalla pienten ja suurten markkinoiden toimintaan. Kovan kritiikin seurauksena komissio on direktiiviehdotuksessaan luopunut jaottelusta ja pyrkii luomaan yleiset sääntelypuitteet, joissa kaikki toimeksiantojen sisäistämiseen liittyvät eturistiriidat pystytään hallitsemaan. [32] Eturistiriitoja ei yleensä synny markkinarakenteissa, joissa asiakkaalle tarjottavat meklaripalvelut ja kaupinta asiakkaan toimeksiantoa vastaan on eriytetty omiksi toiminnoikseen tai niitä hoitaa eri yhteisö. Yhdistyneessä kuningaskunnassa käytössä oleva Retail Service Provider -järjestelmä, jossa pienmeklari siirtää asiakkaiden toimeksiannot toisen yhteisön toteutettavaksi tämän omaa salkkua vastaan, ei ole direktiiviehdotuksessa tarkoitettua "sisäistämistä". Arvioitaessa tarvetta sijoituspalveluyritysten toteuttamien kauppojen lisätarkistuksiin on otettava huomioon sijoittajaa koskevat velvoitteet, joita sijoituspalveluyritysten on jo noudatettava, ja jotka asettavat rajat tavalle, jolla sijoituspalveluyritys voi toteuttaa asiakkaiden toimeksiantoja. Erityisesti parasta toteutusta (best execution) koskevien vaatimusten vuoksi sijoituspalveluyrityksellä ei ole rajatonta harkintavaltaa sen toteuttaessa toimeksiantoja asiakkaiden puolesta. Komissio kuitenkin katsoo, että voimassa olevia sijoittajansuojasäännöksiä on tiukennettava huomattavasti sen varmistamiseksi, että integroitujen meklari-kaupitsijoiden toiminnan mahdollisesti synnyttämät eturistiriidat eivät tuota haittaa asiakkaille. Direktiiviehdotuksessa pyritään luomaan toimivat, oikeasuhteiset suojakeinot, joilla on vakaa oikeudellinen perusta. Seuraavia toimenpiteitä on ehdotettu: - annetaan uusi erillinen säännös eturistiriidoista, joka kattaa muun muassa integroitujen meklari-kaupitsijoiden toiminnan (16 artikla). Tällä säännöksellä pyritään varmistamaan sijoituspalveluyrityksen toiminnan järjestäminen siten, että yrityksen meklari- ja kaupintatoimintojen väliset eturistiriidat eivät haittaa asiakkaiden etuja. Meklari-kaupitsijoilta edellytetään, että ne tunnistavat, estävät tai muuten hallitsevat eturistiriidat siten, että niistä ei ole haittaa asiakkaille. Tasolla 2 laaditaan oikeudellisesti sitovat täytäntöönpanotoimet, joilla määritetään meklari-kaupitsijoilta edellytettävät hallinnolliset ja organisatoriset järjestelyt, - vahvistetaan parasta toteutusta (best execution) koskevia velvoitteita (19 artikla): sijoituspalveluyrityksen on pystyttävä todistamaan, että se on kaikin keinoin pyrkinyt asiakkaan kannalta parhaaseen lopputulokseen. Tämän velvoitteen mukaan toimeksiannon sisäinen toteutus on sallittua vain silloin, kun sillä saavutetaan samat tai paremmat ehdot kuin toteuttamalla toimeksianto säännellyillä tai laajemmilla markkinoilla, - annetaan asiakkaiden toimeksiantojen käsittelyä koskevat säännöt (20 artikla): näillä säännöillä varmistetaan, että asiakastoimeksiannot käsitellään nopeasti sekä etuoikeusjärjestystä koskevien puolueettomien sääntöjen mukaisesti. Näillä säännöksillä pyritään varmistamaan, että sijoituspalveluyritys on aktiivinen toteuttaessaan asiakkaan toimeksiantoa eikä haittaa asiakkaan etuja omanvoitonpyynnön tai huolimattomuuden vuoksi. Lisäksi ehdotetaan, että asiakkaiden rajahintatoimeksiannot, joita yritys ei pysty itse toteuttamaan annetuin ehdoin, on toteutettava laajemmilla markkinoilla. Pörssin ulkopuolisten kauppojen toteutus ja tehokas hinnanmuodostus [33] [33] Tähän jaksoon sisältyviä aiheita on käsitelty laajemmin komission yksiköiden laatimassa työasiakirjassa, jossa paneudutaan syvällisemmin lukuisiin monimutkaisiin kysymyksiin. Avoimuussäännökset ovat keskeisessä asemassa pyrittäessä saavuttamaan tehokas hinnanmuodostus ja kauppojen paras toteutus (best execution) koko EU:n kattavassa ympäristössä, missä kauppojen toteutus tapahtuu useiden markkinoiden ja järjestelmien kautta. Noteerauksilla ja sijoituspalveluyritysten pörssin ulkopuolella toteuttamiin kauppoihin sisältyvillä tiedoilla saattaa olla muille markkinaosapuolille merkitystä niiden määrittäessä rahoitusvälineiden arvoa. Tämän keskeisen ongelman ratkaisemiseksi on siis päätettävä, missä laajuudessa ja muodossa avoimuusvaatimuksia sovelletaan sijoituspalveluyritysten pörssin ulkopuolella toteuttamiin kauppoihin. Perusoletus on, että ennen kauppaa ja sen jälkeen sovellettavien avoimuussääntöjen tulisi koskea sijoituspalveluyritysten pörssin ulkopuolella toteuttamia kauppoja, paitsi jos muut näkökohdat (likviditeetin vähentyminen, noudattamiskustannukset) ovat tärkeämpiä kuin avoimuussääntöjen noudattaminen. Seuraavissa jaksoissa esitetään komission päätelmät siitä, pitääkö sijoituspalveludirektiivissä asettaa avoimuusvaatimukset sijoituspalveluyrityksille ja millä tavalla. (a) Avoimuusvaatimukset kaupan jälkeen (26 artikla) Markkinoiden ja kaupankäyntijärjestelmien välinen maailmanlaajuinen kilpailu ja tunnettujen vakavaraisten yritysten (blue chip) osakkeilla käydyn rinnakkaiskaupan kasvanut merkitys ovat johtaneet siihen, että kaupan jälkeisillä avoimuusvaatimuksilla voi olla tärkeä rooli likviditeetin vahvistamisessa ja kauppapaikkojen välisten yhteyksien luomisessa. Loppuun saatettujen kauppojen hinta- ja määrätietojen nopea julkaiseminen antaa ammattimaista keinottelua harjoittaville tahoille mahdollisuuden siirtää likviditeettiä eri kauppapaikkojen hinta- ja myyntitarjousten perusteella. Avoimuussäännöt, joissa ei oteta huomioon volyymiltaan merkittävää, koko ajan kasvavaa pörssien ulkopuolista ja monenkeskisissä kaupankäyntijärjestelmissä harjoitettavaa kauppaa, ovat soveltamisalaltaan puolueellisia eivätkä niiden vaikutukset ole optimaalisia. Tämän vuoksi on ehdotettu, että oman pääoman ehtoisilla instrumenteilla kauppoja toteuttavat sijoituspalveluyritykset velvoitetaan ilmoittamaan mahdollisimman reaaliaikaisesti toteutuneiden kauppojen hinnat ja kappalemäärät. Suurille kaupoille ja epälikvideillä osakkeilla tehdyille kaupoille ehdotetaan viivästettyä raportointia, jotta suuret positiot voidaan selvittää ennen kuin niihin sisältyvät riskit paljastuvat muille markkinaosapuolille. Sallimalla suurten kauppojen viivästetyn raportoinnin ehdotetut kaupan jälkeistä avoimuutta koskevat säännöt eivät velvoita paljastamaan omaan lukuun tehtyjen kauppojen synnyttämiä positioita; myöskään likviditeetin tarjoaminen ei aiheuta ongelmia. Sijoituspalveluyritykset voivat valita erittäin joustavasti järjestelmät, joiden avulla ne noudattavat asetettuja vaatimuksia. Perusvelvoitteen mukaan pörssin ulkopuolella toteutetuista kaupoista on ilmoitettava niille säännellyille markkinoille, joiden jäsen sijoituspalveluyritys on (ja joiden kanssa on jo sovittu kaksisuuntaisesta tietojen vaihdosta). Kun tällaiset yhteydet on luotu, sijoituspalveluyritykset voivat ilmoittaa kaupoista alhaisin kustannuksin. [34] [34] Lontoon pörssi veloittaa 0,02 puntaa kirjatessaan jäsentensä ilmoittaman pörssin ulkopuolella tehdyn kaupan. (b) Avoimuusvelvoitteet ennen kauppaa Valmistellessaan ehdotusta sijoituspalveludirektiivin tarkistamiseksi komission yksiköt ovat harkinneet huolellisesti kauppaa edeltävien avoimuusvaatimusten asettamista sijoituspalveluyritysten pörssin ulkopuolella toteuttamille transaktioille. Tällaisen velvoitteen harkitsemisen taustalla on perusolettamus, jonka mukaan markkinaosapuolille virtaavan kaupankäyntitiedon määrän maksimoiminen tehostaa hinnanmuodostusprosessia. Parhaan toteutuksen (best execution) tai tehokkaan hinnanmuodostuksen näkökulmasta ei riitä, että tunnetaan olosuhteet, joiden vallitessa viimeisin kauppa tehtiin. Viimeksi toteutetun kaupan toteutusajankohta saattoi olla paras mahdollinen lopputuloksen kannalta, mutta markkinaosapuolet ja sijoittajat eivät voi olla varmoja, että näin saadaan paras lopputulos myös seuraavassa kaupassa. Jos viitearvona käytetään kaikkein parhaimman toteutuksen velvoitetta, markkinaosapuolet ja sijoittajat voisivat hyötyä, mikäli saisivat säänneltyjen markkinoiden ja monenkeskisten kaupankäyntijärjestelmien lisäksi tietoja kaikista muistakin mahdollisista kaupankäyntimahdollisuuksista. Sijoittajien toimeksiantoja käsitellessään tai julkistaessaan noteerauksia muille markkinaosapuolille sijoituspalveluyrityksillä voi olla tai ne voivat tuottaa tietoa, joka saattaa vaikuttaa yksittäisen rahoitusvälineen arvostukseen markkinoilla. Koska sijoituspalveluyritysten ja pörssien harjoittama kahdenvälinen kaupankäynti tai toimeksiantojen toteuttaminen poikkeavat merkittävästi toisistaan, säänneltyjä markkinoita ja monenkeskisiä kaupankäyntijärjestelmiä varten suunniteltuja kauppaa edeltäviä avoimuusvaatimuksia ei voida sellaisenaan kohdistaa meklareihin ja meklari-kaupitsijoihin. Toimeksiantoluettelosta ilmenevät kaupankäynti-intressit tulevat tarkoituksellisesti muiden markkinaosapuolten tietoon. Kaupankäynti-intressit voidaan näin edellyttää annettavaksi laajempien piirien tietoon ilman, että mahdollisesti vaikutetaan markkinaosapuolten omaan kaupankäyntipositioon. Tämä ei päde kaupitsijoihin, joiden mahdollisuudet harjoittaa liiketoimintaa riippuvat aina siitä, kuinka hyvin ne pystyvät antamaan osto- ja myyntitarjouksia valikoivasti tai harkintaan perustuen. Likviditeetin tarjonnan näkökulmasta ei kannattaisi pakottaa sijoituspalveluyrityksiä antamaan markkinoille yksityiskohtaisia tietoja kaupankäyntivarastostaan. Tämän vuoksi komissio ehdottaa, että sijoituspalveluyrityksille asetetaan kauppaa edeltävät avoimuusvaatimukset, joiden mukaan asiakkaan rajahintatoimeksiannoista on annettava tietoja (20 artiklan 4 kohta) ja pienet osaketoimeksiannot on julkistettava (25 artikla). Asiakkaan rajahintatoimeksiannon julkistussäännön mukaan sijoituspalveluyrityksen on välittömästi julkistettava asiakkaiden rajahintatoimeksiannot, joita se ei pysty tai halua itse toteuttaa määrätyllä hinnalla. Rajahintatoimeksiannot muodostavat erityisen vahvan hintasignaalin, koska niissä määritetään selkeästi sijoittajan arvopaperikaupalle määrittämä tarkka arvo. Joillakin markkinapaikoilla rajahintatoimeksiannoista on tullut tavanomainen tai jopa vallitseva sijoittajien toimeksiantojen muoto. Pariisin Euronextissä CAC 40 -indeksin osakkeilla tehdyistä pienistä (alle 5 000 osakkeen) toimeksiannoista noin 62,9 prosenttia oli rajahintatoimeksiantoja. Osuus kasvaa arvopaperikaupan koon kasvaessa. [35] [35] M. Auguy and D. Davydoff, the European Market model, 24. heinäkuuta 2002. Asiakkaan rajahintatoimeksiannon julkistussäännöllä varmistetaan, että sijoituspalveluyritykset eivät salaa muilta markkinaosapuolilta arvopaperin hinnan kannalta merkityksellistä tietoa, joka sisältyy toteuttamatta olevan rajatoimeksiannon ehtoihin. Säännöllä pyritään takaamaan se, että keskeiset tiedot ovat välittömästi ja näkyvästi muiden markkinaosapuolten saatavilla koko kauppapaikalla. Rajatoimeksiannon ehtoja ei kuitenkaan tarvitse julkistaa, jos kauppa on suuri tai jos asiakas kieltää toimeksiannon julkistamisen. Sääntö ei myöskään kiellä sijoituspalveluyritystä toteuttamasta kauppaa yrityksen sisällä edellyttäen, että asiakas on antanut etukäteen suostumuksensa, ja toimeksianto toteutetaan nopeasti ja asiakkaalle tarkoituksenmukaisimmalla tavalla. Rajahintatoimeksiannot yleistyvät koko ajan ja ne ovat tärkeä arvopaperin hintaan vaikuttavan tiedon lähde, joten asiakkaan rajahintatoimeksiannon julkistussääntö on keskeisessä asemassa pyrittäessä varmistamaan markkinoiden tehokkuus. Lisäksi komissio ehdottaa, että kaupankäyntivarastoa ylläpitävät sijoituspalveluyritykset velvoitetaan julkistamaan suurimman likviditeetin osakkeista osto- ja myyntitarjoukset määrätynkokoisista toimeksiannoista (osto- ja myyntitarjousten julkistussääntö). Säännös vastaa periaatetta, jonka mukaan kaupankäyntiä koskevia tietoja on oltava mahdollisimman paljon saatavilla. Hinnanmuodostusprosessi ja toimeksiantojen parhaan toteutuksen toimivuus tehostuvat, jos (suurten) kaupitsijoiden ja meklari-kaupitsijoiden edellytetään julkistavan ehdot, joilla ne ovat halukkaat toteuttamaan transaktioita. Säännön avulla muut markkinaosapuolet saavat jonkinlaisen käsityksen ehdoista, joilla sijoituspalveluyritys on valmis toteuttamaan määrätynkokoisen transaktion tietyllä osakkeella. Kaupankäyntimahdollisuuksista saadaan näin enemmän tietoja ja yksittäisen kaupan parasta toteutusta valittaessa voidaan harkita aiempaa useampia vaihtoehtoja. Asiakastoimeksiantoja sisäisesti hoitavien meklari-kaupitsijoiden edellytetään antavan etukäteen jonkin verran tietoja ehdoista, joiden katsovat soveltuvan asiakkaiden "markkinatoimeksiantojen" (toimeksiannot, jotka on annettu toteutettavaksi parhaaseen mahdolliseen hintaan) hoitoon. Kuten edellä todettiin, osto- ja myyntitarjousten julkistussäännöt eivät saa johtaa siihen, että kaupitsijoiden kaupankäyntiasemat paljastuvat siinä määrin, että voitollinen kaupankäynti ei ole mahdollista ja kaupitsijoilla ei ole enää kiinnostusta toimia markkinoilla pysyvänä likviditeetin lähteenä. Yhdysvalloista saadun teoreettisen ja empiirisen aineiston perusteella näyttää kuitenkin siltä, että kauppaa edeltävä avoimuus haittaa likviditeetin tarjontaa vain kaupoissa, jotka ovat kooltaan suuria tai jotka toteutetaan epälikvideillä arvopapereilla. Asianmukaisesti laadittu kauppaa edeltävää avoimuutta koskeva sääntö ei näytä estävän kaupitsijoita ja markkinatakaajia tarjoamasta likviditeettiä markkinoille kannattavalla tavalla. NASD:n (National Association of Securities Dealers) soveltamat SOES (Small Order Execution System) -säännöt ovat käytännön esimerkki siitä, kuinka osto- ja myyntitarjouksia koskevilla säännöillä määritetään julkistettavat noteerattavien erien koot, ja kuinka otetaan huomioon eri osakkeiden likviditeetti. [36] Yhdysvalloista saadut kokemukset osto- ja myyntitarjousten julkistamisesta osoittavat, että se voi lisätä julkistettujen osto- ja hintatarjousten ja noteerausten synnyttämän kaupankäynnin volyymia ja markkinoiden kokonaislikviditeettiä. Yhdysvalloista saadut kokemukset osto- ja myyntitarjousten julkistamisesta ovat perustana ehdotukselle, jonka mukaan niiden pakollinen julkistaminen tulisi rajoittaa erittäin likvideillä osakkeilla käytäviin pieniin kauppoihin. Näin se ei haittaisi liikaa pankkien omaan lukuunsa käymää arvopaperikauppaa. [36] NASD -sääntö 4710: pienten toimeksiantojen toteutuksen käytänne- ja menettelysäännöt (rules of practice and procedure for the small order execution system). Vrt. NASD:n käsikirja s. 2303-2