EUROOPAN YHTEISÖJEN KOMISSIO 
Bryssel, 05.05.1997 
KOM(97) 187 lopull. 
KOMISSION TIEDONANTO 
Eurooppalaiset pienille ja keskisuurille yrityksille suunnatut pääomamarkkinat: 
näkymät ja mahdolliset kehityksen esteet 

SISÄLTÖ 
I. JOHDANTO 
II. PK-YRITYKSnXE SUUNNATTUJEN EUROOPAN UNIONIN 
PÄÄOMAMARKKINOIDEN KEHITTÄMISESSÄ TAPAHTUNUT 
EDISTYS JA NIIDEN TULEVAISUUDENNÄKYMÄT 
III. PK-YRITYSTEN PÖRSSILISTALLE HAKEUTUMISEN MAHDOLLISET 
ESTEET 
IV. RAJAT YLITTÄVÄÄN OSAKEKAUPPAAN LIITTYVÄT ESTEET 
EUROOPPALAISILLA PK-YRITYKSILLE SUUNNATUILLA 
PÄÄOMAMARKKINOILLA 
IV.i. Valuuttaan liittyvät ongelmat 
IV.ii. Arvopaperikaupan sääntely EU:n tasolla 
IV.iii. Kansallisten lakien ja käytäntöjen väliset erot 
IV. iv. Yhteisösijoittajat 
V. PÄÄTELMÄT 
^ 
I. JOHDANTO 
Yksi monien eurooppalaisten nopeasti kasvavien pienten ja keskisuurten yritysten (pk-
yritysten) rahoitusongelmista liittyy laajentumiseen tarvittavan ulkopuolisen 
osakepääoman hankkimiseen eurooppalaisilta pääomamarkkinoilta. Euroopan unionin 
komissio on jo ottanut esille eurooppalaisten pk-yritysten pääsyn pääomamarkkinoille, ja 
tähänastinen kehitys käy ilmi komission 25. lokakuuta 1995 päivätystä tiedonannosta1, 
jossa todettiin, että pk-yrityksille suunnattujen eurooppalaisten pääomamarkkinoiden 
puuttuminen on johtanut siihen, että yhä useammat pk-yritykset pyrkivät laskemaan 
liikkeelle osakkeitaan Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla, etenkin NASDAQ-markkinoilla2. 
Markkinoiden puuttuminen on lisäksi rajoittanut eurooppalaisten riskipääoman sijoittajien 
mahdollisuuksia luopua sijoituksistaan. Uusien pk-yrityksille suunnattujen 
pääomamarkkinoiden luomista olisi kannustettava, sillä sen lisäksi, että markkinat 
tuottaisivat välitöntä hyötyä tarjoamalla yrityksille niiden tarvitsemaa pitkän aikavälin 
rahoitusta, ne tukisivat myös eurooppalaisen riskipääomatarjonnan ja rahoituspalveluiden 
kehitystä. 
Vuonna 1995 laaditusta tiedonannosta käy lisäksi ilmi, että komissio on ollut mukana 
rahoittamassa Euroopan riskipääomayhdistyksen (EVCAn) tekemää 
toteutettavuustutkimusta, joka koskee mahdollisesti toteutettavia, kasvaville pk-yrityksille 
suunnattuja eurooppalaisia pääomamarkkinoita sekä Euroopan arvopaperikauppiaiden 
yhdistystä (European Association of Securities Dealers), joka perustettiin kyseisen 
tutkimuksen tuloksena. EVCAn tekemän tutkimuksen johtopäätökset ovat joko suoraan 
tai epäsuorasti vaikuttaneet siihen, että on syntynyt kaksi yksityisen alan rahoittamaa 
hanketta, joiden tavoitteena on kansainvälisesti suuntautuneille pk-yrityksille tarkoitettujen 
eurooppalaisten pääomamarkkinoiden luominen. Nämä kaksi edellä mainitussa komission 
tiedonannossa kuvailtua aloitetta ovat EASDAQ-markkinat (Euroopan 
arvopaperikauppiaiden yhdistyksen tietokonepohjaiset markkinat) ja Pariisin pörssin 
Nouveau Marché -markkinat. 
Näiden rohkaisevien ja lupaavien aloitteiden toteuttaminen kävi mahdolliseksi yhteisön 
lainsäädännöllä toteutetun vapautumisen ansiosta, ja etenkin sijoituspalveluista 
arvopaperimarkkinoilla annetun direktiivin ansiosta, jonka nojalla arvopaperikauppiaat 
voivat toimia kaikkialla unionissa sillä edellytyksellä, että niillä on kotijäsenvaltion 
sääntelyviranomaisen myöntämä "passi". Näin direktiivi avaa säänneltyjen EU:n 
arvopaperimarkkinoiden "etäjäsenyyden" niille kauppiaille, jotka tulevat toisesta 
jäsenvaltiosta. Tiedonannossa huomautettiin kuitenkin, että vaikka Euroopan yhteisön 
lainsäädännön pitäisi täydellisesti voimaansaatettuna tehdä mahdolliseksi näiden 
markkinoiden luominen, on olemassa useita jo tunnettuja mahdollisia esteitä, jotka voivat 
haitata näiden markkinoiden tehokasta toimintaa. 
Neuvostossa 6. ja 7. marraskuuta 1995 kokoontuneet teollisuusministerit pyysivät 
komissiota "ottamaan huomioon jo olemassa olevat kansalliset järjestelmät ja saadut 
kokemukset ja tarkastelemaan yksityiskohtaisemmin tiedonantoonsa sisältyviä 
johtopäätöksiä sekä antamaan kertomuksen tavoista, joiden avulla jäsenvaltioissa tällä 
hetkellä olevat esteet voidaan voittaa, mukaan lukien yksityisten sijoittajien ja 
1 KOM (95) 498, lopull., "Kertomus Euroopan pääomamarkkinoiden luomisen kannattavuudesta pienille 
yrittäjäjohtoisille kasvuyhtiöille". 
2 Katso myös komission vihreä kirja innovaatiosta, KOM 95 (688), lopull. 
393/22/ETY, 10.5.1993. 
«w 
yhteisösijoittajien varojen kanavointia haittaavat esteet, ja näin edistää eurooppalaisten pk-
yrityksille suunnattujen pääoman jälkimarkkinoiden luomista". Euroopan parlamentti 
suhtautui 4. heinäkuuta 1996 päivätyssä päätöslauselmassaan myönteisesti komission 
tiedonantoon ja siinä kuvailtuihin aloitteisiin, mutta totesi, että uusien markkinoiden 
menestyminen edellyttää monien, mm. maksuvalmiuteen, sääntelyyn ja mahdolliseen 
protektionismiin liittyvien kysymysten tutkimista. 
Tämän tiedonannon tarkoituksena on vastata näihin selvityspyyntöihin tutkimalla 
tarkemmin, millaisia mahdollisia esteitä näiden uusien, kasvaville pk-yrityksille 
suunnattujen pääomamarkkinoiden tehokkaalle toiminnalle esiintyy. Tässä tiedonannossa 
kuvaillaan kuitenkin ensin pk-yrityksille suunnattujen eurooppalaisten 
pääomamarkkinoiden luomisessa tapahtunutta kehitystä ja selvitetään niiden 
tulevaisuudennäkymiä. Seuraavaksi käsitellään niitä lukuisia asenteisiin ja mahdollisuuksiin 
liittyviä esteitä, joita osakeannin toteuttamiseen liittyy ja jotka saattavat estää yrityksiä 
tarjoamasta osakkeitaan markkinoilla. Lopuksi käsitellään yleisemmin rajat ylittävää 
osakekauppaa haittaavia erityisiä, mm. sääntelystä ja lainsäädännöstä johtuvia esteitä, 
erityisesti pk-yritysten pääomamarkkinoilla käytävän osakekaupan osalta. 
II. PK-YRITYKSILLE SUUNNATTUJEN EUROOPAN UNIONIN 
PÄÄOMAMARKKINOIDEN KEHITTÄMISESSÄ TAPAHTUNUT 
EDISTYS JA NIIDEN TULEVAISUUDENNÄKYMÄT 
Edellisen tiedonannon julkaisemisen jälkeen sekä edellä mainitut kaksi Euroopan laajuista 
aloitetta, Nouveau Marché ja EASDAQ, että kansallisten, pk-yrityksille suunnattujen 
pääomamarkkinoiden luomista koskevat suunnitelmat ovat edistyneet. 
Nämä markkinat on tarkoitettu pk-yrityksille, jotka tarvitsevat pääomaa kasvun 
rahoittamiseen joko enemmän tai pienemmillä kustannuksilla, kuin mitä pankit ovat 
valmiita tarjoamaan kasvaviin pk-yrityksiin liittyvän riskin takia. Jos nämä, useimmiten 
uuteen teknologiaan keskittyvät yritykset menestyvät, ne voivat kasvaa hyvin nopeasti, 
jolloin kasvuvauhti saattaa olla yli 10 % vuodessa, ja jotkut näistä yrityksistä saattavat 
menestyä erittäin hyvin myös tulevaisuudessa, toisaalta jotkut saattavat myös epäonnistua. 
Voidaan siis olettaa, että monista näille markkinoille listautuneista yrityksistä kasvaa ajan 
mittaan suuryrityksiä, jotka eivät välttämättä vetäydy markkinoilta. Pk-pörssin listoilla ei 
siis välttämättä ole yksinomaan pk-yrityksiä, vaan se keskittyy sellaisten yritysten 
ensimmäisiin osakeanteihin, jotka toteuttavat yleisöannin aikaisemmassa kehitysvaiheessa 
kuin muissa pörsseissä noteeratut yritykset. 
Ranskalainen Nouveau Marché aloitti toimintansa 20. maaliskuuta 1996, ja vuoden 1996 
loppuun mennessä pörssilistalla oli 18 yritystä (joista kaksi oli muita kuin ranskalaisia 
yrityksiä). Markkinoiden kokonaispääoma oli 220 milj. ecua. Nouveau Marchésta on 
tarkoitus kehittää Euroopan laajuiset osakemarkkinat, ja tämän tavoitteen saavuttamiseksi 
on luotu yhteydet muihin äskettäin perustettuihin kansallisiin pk-pörsseihin, Brysselin 
pörssin Nouveau Marchéhen, Saksan pörssin Neuer Marktiin sekä Amsterdamin pörssin 
Nieuwe Marktiin, "Euro-NM" -nimisen markkinoiden verkoston luomiseksi. Euro-NM on 
eurooppalainen talouden alan ryhmittymä, jonka tavoitteena on lisätä synergiaa 
yhdenmukaistamalla määräyksiä ja säännöksiä, integroimalla kaupallisia ja teknisiä 
toimintoja sekä pitämällä yllä yhteisiä markkinoita. 
A4-0168/96. 
EASDAQ on yksityinen, muista pörsseistä täysin erillään oleva hanke. Yli 90 rahoitusalan 
elintä 12 maasta (mukaan lukien useimmat jäsenvaltiot) osallistuu hankkeeseen 
osakkeenomistajana. Markkinat aloittivat toimintansa 30. syyskuuta 1996. Ensimmäinen 
yleisöanti toteutettiin 27.11.1996, minkä jälkeen useat pk-yritykset ovat toteuttaneet 
ensimmäisen yleisöantinsa näillä markkinoilla. EASDAQin tavoitteena on noin 20 - 30 pk-
yrityksen ensimmäisen yleisöannin toteuttaminen ensimmäisen toimintavuoden aikana ja 
yhteensä useamman sadan yrityksen ottaminen pörssilistalle viiden vuoden aikana. 
Pk-yrityksille suunnattuja pääomamarkkinoita koskevia suunnitelmia ei kuitenkaan ole 
tehty ainoastaan Euroopan tasolla. Jäsenvaltioissa on monia kansallisia markkinoita, jotka 
ovat jo toiminnassa tai suunnitteilla. Näistä on jo mainittu Saksan pörssin Neuer Markt, 
Belgian pörssin Nouveau Marché sekä Amsterdamin pörssin Nieuwe Markt, jotka ovat 
kaikki mukana Euro-NM -verkostossa. Yhdistyneessä kuningaskunnassa Lontoon pörssin 
vaihtoehtoiset sijoitusmarkkinat {London Stock Exchange's Alternative Investment 
Market) ovat toimineet vuoden 1995 puolesta välistä lähtien, ja niiden listoilla on yli 160 
yritystä, ja markkinoiden pääoma on yli 3,5 miljardia ecua. Wienin pörssi ilmoitti äskettäin 
käynnistävänsä erityisen ohjelman, FIT:n, jolla on tarkoitus helpottaa pk-yritysten 
hakeutumista pörssilistalle. Ohjelma on tarkoitus käynnistää vuoden 1997 puolivälissä. 
Italiassa on suunnitteilla uudet METDVI (Mercato Telematico delle Imprese Medie) -
markkinat, jotka keskittyvät kansallisiin ja paikallisiin kohteisiin, jotka voivat olla sekä 
perhe- että teknologiayrityksiä. Myös Irlannissa suunnitellaan uuden pk-yrityksiin 
keskittyvän pörssin perustamista. 
Komissio on erittäin tyytyväinen kaikkiin näihin aloitteisiin. Koska vain melko pieni osa 
osakeantia suunnittelevista pk-yrityksistä on riittävän kansainvälisiä päästäkseen Euroopan 
laajuisen pörssin listalle, näillä kansallisilla pk-yritysten pääomamarkkinoilla on erittäin 
tärkeä merkitys, sillä ne parantavat pk-yritysten mahdollisuuksia hankkia 
pääomarahoitusta. Niille pk-yrityksille, jotka ovat saavuttaneet sen kehitysvaiheen, jossa 
pörssilistalle hakeutuminen on tarkoituksenmukaista, on tarjottava mahdollisuus valita 
omiin tarpeisiinsa soveltuva vaihtoehto useammista kansainvälisistä ja kansallisista 
markkinoista. Uusi, kilpailua korostava ilmapiiri eurooppalaisten sijoituspalveluiden alalla 
edellyttää, että markkinat keskittyvät entistä enemmän asiakkaille tarjottaviin palveluihin, 
mistä myönteisenä seurauksena on sellaisten pääomamarkkinoiden kehittyminen, jotka 
tarjoavat pk-yrityksille tähänastista parempia palveluita. 
Näiden erilaisten markkinoiden tulevaisuudennäkymät riippuvat useista tekijöistä, kuten 
mm. siitä, missä määrin tässä tiedonannossa jäljempänä käsitellyt mahdolliset esteet 
pystytään voittamaan. Uudenlaisen "osakekulttuurin" luominen Euroopan 
sijoitusmarkkinoilla on myös tärkeää, etenkin kun kyseessä ovat sijoitukset, joiden 
yhteydessä sekä riski että mahdollinen tuotto ovat suuret, kuten sijoitettaessa pk-yritysten 
osakkeisiin. Yhdysvalloista saadut kokemukset osoittavat, että kasvavien pk-yritysten 
osakkeet ylittävät kansallisen pörssin indeksit, ja Euroopassa osakkeet ovat yleensä 
johdonmukaisesti antaneet suuremman tuoton kuin joukkovelkakirjat. Tästä huolimatta 
eurooppalaiset sijoittajat, toisin kuin sijoittajat Yhdysvalloissa, sijoittavat mieluummin 
joukkovelkakirjoihin kuin osakkeisiin, ja osakkeista mieluummin laatuosakkeisiin kuin pk-
yritysten osakkeisiin, tavoitteenaan arvioidun riskin vähentäminen. Joitakin myönteisiä 
poikkeuksia kuitenkin on: Ruotsissa 35 % yksityisistä rahavaroista on sijoitettuna 
osakkeisiin, Yhdistyneessä kuningaskunnassa vastaava luku on 17,5 %, Ranskassa 10 %, 
Saksassa 5,5 %; Yhdysvalloissa vastaava luku on 21 %5. 
Uusien pk-yritysten pääomamarkkinoiden luomisen yhteydessä voidaan hyödyntää myös 
niitä kokemuksia, joita saatiin 1980-luvun lopulla pääoman jälkimarkkinoista. Näistä 
tärkeimpiä on havainto, jonka mukaan riittävä maksuvalmius on ehdoton edellytys 
markkinoiden menestymiselle. Kaupankäynnin ollessa vähäistä osakkeilla on taipumus 
suuriin kurssivaihteluihin, jolloin osakkeisiin ei sijoiteta, sillä sijoittavat pelkäävät 
joutuvansa tilanteeseen, jossa ne eivät saa ostamiaan osakkeita myydyksi alhaisen 
kysynnän vuoksi. Riittävän maksuvalmiuden varmistaminen on tämän vuoksi yksi 
merkittävimmistä uusien pk-yritysten pääomamarkkinoiden haasteista. Maksuvalmius 
voidaan varmistaa ainoastaan tehokkaalla sääntelyllä ja avoimuudella. 
Pitkälle kehitetyn tietotekniikan käyttö on myös erittäin tärkeä onnistumisen edellytys: 
kattava järjestelmä, jossa on yhdistetty tietojärjestelmät, kaupankäynti ja maksujen 
selvitysjärjestelmät, on edellytyksenä sille, että sijoittajille voidaan tarjota näiden 
arvostama nopea, tehokas ja saumaton palvelu: Pk-yritysten uusien pääomamarkkinoiden 
on tämän vuoksi tehtävä runsaasti työtä tarvittavien tietokonejärjestelmien kehittämiseksi. 
Kaupankäyntijärjestelmän (noteerauksiin, tilauksiin tai huutokauppaan perustuvan) 
valinnalla on myös merkitystä, sillä erilaiset järjestelmät soveltuvat erilaisiin tilanteisiin 
kaupan kiireellisyyden tai suuruusluokan mukaan. 
NASDAQ-markkinoista Yhdysvalloissa saadut kokemukset osoittavat kuitenkin, että 
markkinoiden kehittyminen erittäin hyvin menestyviksi saattaa kestää useita vuosia. 
Uudet, sekä kansalliset että Euroopan laajuiset pk-yritysten pääomamarkkinat ovat 
yksityisiä, voittoa tavoittelevia hankkeita, ja niiden menestyminen riippuu pitkälti 
kaupallisista päätöksistä, niiden käytössä olevasta kaupallisesta asiantuntemuksesta ja 
niiden kustannuksista, sillä sijoituspalveluiden yhtenäismarkkinoilla pörssien on 
kilpailutettava asiakkaille, yrityksille ja sijoittajille tarjoamansa palvelut. Sijoittajien 
suojaaminen ja rajoittamaton tiedonantovelvollisuus ovat tärkeitä luotaessa luottamusta 
uusiin markkinoihin. Tästä huolimatta voidaan olettaa, että näillä markkinoilla on hyvät 
mahdollisuudet onnistua, sillä ne tarjoavat pk-yrityksille uusia rahoituskeinoja ja 
sijoittajille uusia mahdollisuuksia. 
III. PK-YRITYSTEN PÖRSSILISTALLE HAKEUTUMISEN MAHDOLLISET 
ESTEET 
Huolimatta uusien eurooppalaisten pk-yritysten pääomamarkkinoiden erinomaisista 
kasvumahdollisuuksista ja niiden pk-yritysten rahoitusmahdollisuuksia parantavasta 
vaikutuksesta markkinoihin liittyy joitakin ongelmia, jotka ratkaisemattomina saattaisivat 
hidastaa markkinoiden kehitystä tai vähentää kehityksellä saavutettuja tuloksia. Monet 
näistä mahdollisista ongelmista liittyvät pk-yritysten asenteisiin omaa rahoitustaan 
kohtaan, rahoituksen hoitamisessa tarvittavaan asiantuntemukseen sekä niihin rasitteisiin, 
joita pörssilistalle hakeutuminen aiheuttaisi. 
Ongelmakenttä voidaan pääpiirteissään jakaa seuraaviin osa-alueisiin: 
Lähde: Saksan talousministeriö. 
i) Löytyykö Euroopasta riittävä määrä pk-yrityksiä, jotka ovat siinä kehitysvaiheessa, 
jossa pörssilistalle hakeutuminen on tarkoituksenmukaista, ja jos näin on, miten nämä 
yritykset voidaan tunnistaa? 
ii) Ovatko niiden pk-yritysten omistajat, joiden osalta julkinen osakeanti on 
tarkoituksenmukaista, valmiita hyväksymään mahdollisesti odotettavissa olevan 
hallintamahdollisuuksiensa vähenemisen, jonka yleensä katsotaan aiheutuvan 
osakkeiden tarjoamisesta yleisölle? 
iii) Onko pk-yrityksillä sitä halukkuutta ja rahoitusalan asiantuntemusta, jota tarvitaan 
julkisen osakeannin yhteydessä tiukkojen, rahoitustietoja ja avoimuutta koskevien 
vaatimusten täyttämiseen? 
iv) Onko pk-yrityksillä mahdollisuus saada asiantuntija-apua, jota ne tarvitsevat 
valmistellessaan ensimmäistä julkista osakeantiaan? 
v) Ovatko pk-yritykset halukkaita ja kykeneviä vastaamaan pörssilistalle hakeutumisen 
suurista kustannuksista, joita aiheutuu sekä ensimmäisestä julkisesta osakeannista että 
listalla pysymisestä? 
Vastaus ensimmäiseen kysymykseen on lähes varmasti myönteinen. Pääomapörssissä ei 
välttämättä noteerata ensimmäistä kertaa ainoastaan vasta vähän aikaa toimineiden, 
huipputeknologiaan keskittyvien yritysten osakkeita, vaan myös jo esimerkiksi pitempään 
toimineiden, sukupolvenvaihdoksen edessä olevien perheyritysten osakkeita. Euroopassa 
on yli 500 000 sellaista yritystä, joiden palveluksessa on yli 20 työntekijää ja joiden 
keskimääräinen liikevaihto on yli 5 miljoonaa ecua . Vaikka vain muutama prosentti näistä 
yrityksistä soveltuisi pörssilistalle otettavaksi, olisi listalle otettavien yritysten 
kokonaismäärä tästä huolimatta 10 000 - 20 000 yritystä. Tämä luku on yhdenmukainen 
EASDAQin arvion kanssa, jonka mukaan Euroopassa on 15 000 yritystä, jotka 
mahdollisesti soveltuisivat listalle otettaviksi . Näillä yrityksillä, jotka tosin edustavat vain 
pientä pk-yritysten vähemmistöä, on parhaat mahdollisuudet luoda uusia työpaikkoja. 
Toinen osoitus osakeantiin valmiiden yritysten olemassaolosta on se, että monet 
eurooppalaiset yritykset ovat hakeutuneet NASDAQin listalle, jolla on tällä hetkellä noin 
80 eurooppalaista yritystä. 
Yksi mahdollisista ongelmista liittyy listalle otettaviksi soveltuvien yritysten erottamiseen 
niistä yrityksistä, jotka eivät siihen sovellu. Monet yritykset saattavat virheellisesti uskoa, 
ettei niillä ole mahdollisuutta hankkia tarvitsemaansa rahoitusta julkisen osakeannin avulla, 
pk-yritysten johtajat eivät aina kykene arvioimaan yrityksensä mahdollisuuksia julkiseen 
osakeantiin, eivätkä he välttämättä turvaudu ulkopuolisten arvioijien apuun siitä 
aiheutuvien kustannusten vuoksi. Tässä yhteydessä voisi olla hyödyllistä tutustua niihin 
menetelmiin, joita on käytössä Yhdysvalloissa, jossa NASDAQin listoille pyrkivien 
yritysten arvioinnista on kokemuksia jo 20 vuoden ajalta. 
Tämä ongelma voitaisiin ratkaista luomalla eurooppalainen itsearviointimenetelmä, jonka 
avulla pk-yritykset pystyisivät paremmin arvioimaan soveltuvuutensa pörssilistalle 
hakeutumiseen. Arviointimenetelmän luomiseen voisi liittyä Yhdysvalloissa ja myös 
muualla saatujen kokemusten kartoittaminen ja sellaisen oppaan laatiminen, jota olisi 
saatavana useammalla kielellä ja useampina, jäsenvaltioiden erityispiirteiden mukaan 
muokattuina versioina ja joka auttaisi pk-yrityksiä oman tilanteensa arvioinnissa. Tämän 
kaltaisen hankkeen toteuttaminen olisi annettava soveltuvan asiantuntijaelimen tehtäväksi. 
Lähde: Enterprises in Europe, Fourth Report, 1996. Figures for European Economic Area. 
7 EASDAQ Frankfurter Allgemeine -lehdessä 24.9.1996. 
5 
Pk-yritysten listautumishalukkuutta vähentää mahdollisesti myös se seikka, etteivät 
yritysten omistajat halua siirtää osittain tai menettää yrityksensä hallintaa uusille 
osakkeenomistajille. Tämä haluttomuus on ymmärrettävää, vaikka tilanteissa, joissa 
osakeannin vaihtoehtona on kalliisiin pankkilainoihin turvautuminen, 
laajentumissuunnitelmista luopuminen tai yrityskauppa, julkinen osakeanti saattaa kaikesta 
huolimatta olla paras vaihtoehto (jos yritys on valmis siihen). Listautuminen ei välttämättä 
tarkoita sitä, että yrityksen olisi myytävä osake-enemmistöä vastaava osakemäärä, eivätkä 
yrittäjät välttämättä tunne kaikkia eri osakelajeja, joista joihinkin ei esimerkiksi liity 
äänioikeutta. 
Rahoituslaitokset pyrkivät myös varmasti houkuttelemaan mahdollisesti osakeannista 
kiinnostuneita yrityksiä, minkä pitäisi lisätä yritysten tietoa tarjolla olevista 
mahdollisuuksista. Tämän toiminnan sekä riippumattomien asiantuntijoiden tarjoaman 
neuvonnan avulla pitäisi olla mahdollista saada yritysten omistajat kiinnostumaan julkisesta 
osakeannista. Mutta jos näin ei tapahdu, saattaisivat julkisen tahon tukitoimenpiteet olla 
tässä yhteydessä oikeutettuja. Näitä voisivat olla esimerkiksi kampanjat, joilla pyrittäisiin 
saamaan listalle otettaviksi soveltuvat pk-yritykset ymmärtämään osakeannin edut. 
Saattaa myös olla, ettei yritys halua listautua julkisille osakemarkkinoille lähinnä tiukkojen 
yrityksen taloudellista tilannetta koskevien avoimuusvaatimusten takia. Toisaalta yritys voi 
olla halukas näiden tietojen julkistamiseen, mutta siltä saattavat puuttua tarvittavan tiedon 
tuottamiseen vaadittavat voimavarat. Tässä yhteydessä on merkitystä kulttuuriin ja 
lainsäädäntöön liittyvillä tekijöillä, sillä julkisilta ja yksityisiltä yrityksiltä vaadittavien 
yrityksen taloudellista tilannetta koskevien tietojen määrä vaihtelee huomattavasti 
jäsenvaltion mukaan, mutta nämä vaatimukset kasvavat lähes poikkeuksetta huomattavasti 
pörssilistalle hakeutumisen yhteydessä. Lisäkustannuksia saattaa aiheutua myös siitä, että 
listautuminen uusilla eurooppalaisilla pk-yritysten osakemarkkinoilla edellyttää, että 
yrityksen kirjanpidossa noudatetaan kotijäsenvaltion säännöistä poikkeavia sääntöjä 
(esimerkiksi kansainvälisiä kirjanpitonormeja), jolloin lisäasiakirjojen laatiminen on 
tarpeen8. 
Rahoitusalan avoimuuden edistäminen Euroopassa, myös yksityisten yritysten osalta, 
saattaisi auttaa vähentämään pörssissä julkisesti noteerattavien ja muiden yritysten 
rahoitustietoja koskeviin vaatimuksiin liittyviä eroja. Tämän lisäksi yritykset tarvitsevat 
varmasti rahoitusalan koulutusta osakeantiin liittyvän tarjousesitteen laatimisen 
yhteydessä. Yhä yleisemmin ollaan hyväksymässä ajatus siitä, että osakeantia 
suunnittelevien pk-yritysten taloudellista tilannetta koskevien tietojen antamiseen liittyvistä 
vaatimuksista tinkiminen saattaa olla haitallista, sillä se voi estää mahdollisia sijoittajia 
sijoittamasta näihin yrityksiin. 
Vaikka kaikki nämä ongelmat saataisiin ratkaistua, yrityksen tuominen markkinoille on 
vaikea, aikaa vievä tehtävä, jossa tarvitaan välittäjänä toimivan sijoitusasiantuntijan, 
yleensä sijoituspankin, apua. Tätä rahoitusalan asiantuntemusta, jota pk-yritykset 
mahdollisesti tarvitsevat, ei välttämättä löydy riittävästi kaikkialta Euroopasta, etenkään 
tilanteessa, jossa uudet pk-yritysten markkinat kasvavat täyteen mittaansa, jolloin 
markkinoille on pyrkimässä useita yrityksiä. Vaikka tämän kaltaisten rahoituspalveluiden 
tarjonnan tulisi pitemmällä aikavälillä perustua rahoitusalan välittäjien vapaalle kilpailulle, 
tilanteessa, jossa palveluiden puuttuminen näyttää vaikeuttavan osakeantia suunnittelevien 
yritysten tilannetta, saattaa käydä tarpeelliseksi lisätä tätä asiantuntemusta valikoivan 
katso kohta IV.iii.2. 
koulutuksen ja tiedonvälityksen avulla, etenkin siten, että ne jäsenvaltiot, joilla on pitkälle 
kehittyneet pk-yritysten pääomamarkkinat, toimivat yhteistyössä muiden jäsenvaltioiden 
kanssa. 
Asiantuntijapalvelut kuitenkin maksavat yleensä paljon, joten yrityksen saaminen 
pörssilistalle on kallista. Ranskan Nouveau Marché arvioi, että listautumisesta aiheutuvat 
lakimiesten ja kirjanpitäjien palkkiot saattavat olla jopa 13 %, ja pakollisen 
neuvonantajan/markkinatakaajan palkkiot jopa 7 % hankitusta pääomasta9. Rahoitusalan 
välittäjien, kuten sijoituspankkien, välisen kilpailun kiristyminen toivottavasti laskee näitä 
kustannuksia tulevaisuudessa, mutta tällä hetkellä jäsenvaltioissa toteutetaan toisinaan 
julkisen tahon toimenpiteitä, joilla tuetaan pk-yrityksiä näiden kustannusten kattamisessa. 
Esimerkiksi Ranskassa Agence Nationale pour la Valorisation de la Recherche antaa 
tietyissä tilanteissa yrityksille takaisinmaksettavaa ennakkoa, jolla nämä voivat kattaa osan 
ensimmäisestä julkisesta osakeannista aiheutuvista kuluista. Monissa tapauksissa 
ensimmäisestä julkisesta osakeannista aiheutuvat kulut voidaan siirtää uusien 
osakkeenomistajien maksettaviksi, jolloin kokonaiskustannukset vähenevät, joskin 
yrityksen on silti vastattava listalla olemisesta aiheutuvista kustannuksista (merkintäkulut, 
lakimiesten, kirjanpitäjien ja tilintarkastajien palkkiot, jne.) 
IV. RAJAT YLITTÄVÄÄN OSAKEKAUPPAAN LnTTYVAT ESTEET 
EUROOPPALAISILLA PK-YRITYKSILLE SUUNNATUILLA 
PÄÄOMAMARKKINOILLA 
Eurooppalaisilla pääomamarkkinoilla käytävää, rajat ylittävää osakekauppaa mahdollisesti 
haittaavia esteitä löytyy monilta alueilta. Jotkut näistä esteistä voivat estää 
yksityishenkilöitä tai yhteisösijoittajia sijoittamasta oman maansa ulkopuolella toimiviin 
markkinoihin. Toiset niistä liittyvät suoraan markkinoihin, toiset taas ovat välittäjien 
toimintaan liittyviä esteitä. Näitä esteitä on luonnollisesti kaikilla Euroopan 
pääomamarkkinoilla, mutta niiden merkitys saattaa osoittautua poikkeuksellisen suureksi 
eurooppalaisilla pk-yritysten pääomamarkkinoilla, joilla rajat ylittävä osakekauppa voi 
muodostaa suuren osan markkinoiden liikevaihdosta. Vaikka monia uusia esteitä saattaa 
nousta esiin ajan myötä , tässä tiedonannossa käsitellään vain niitä esteitä, joita tällä 
hetkellä pidetään markkinoiden kannalta merkittävinä. 
IV.i. Valuuttaan liittyvät ongelmat 
Arvopaperikauppiaat mainitsevat usein valuuttariskit yhtenä tärkeimpänä, rajat ylittävää 
kauppaa haittaavana esteenä. Vaikka riskiä voidaan pienentää johdannaistuotteiden avulla, 
tämä lisää liiketoimesta aiheutuvia kustannuksia. Valuuttakurssivaihtelut saattavat myös 
vääristää yhteisösijoittajien käyttämiä kurssikehitystä koskevia tietoja ja karkottaa näin 
mahdolliset sijoittajat. Myös kansallisten hallitusten yhteisösijoittajille asettamat 
valuuttarajoitukset ovat mahdollisia vain, koska käytössä on useita valuuttoja. Erilaisten 
valuuttojen olemassaolo vaikeuttaa kansallisilla markkinoilla toimivien pääsyä toisille 
kansallisille markkinoille, mikä puolestaan heikentää markkinoiden maksuvalmiutta. 
9 Lähde: Courrier ANVAR, kesäkuu 1996. 
10 Katso: Legal and tax issues arising from cross-border dealings on EASDAQ. European Venture Capital 
Association and European Association of Securities Dealers, 1996. 
7 
Yhtenäisen valuutan käyttöönotto on tämän vuoksi ehdoton edellytys tosiasiassa 
yhtenäisten eurooppalaisten arvopaperimarkkinoiden luomiselle ja sille, että uudet 
eurooppalaiset pk-yrityksille suunnatut pääomamarkkinat voivat kasvaa täyteen mittaansa. 
Yhtenäinen valuutta lisää pääomamarkkinoiden avoimuutta sekä sijoittajille tarjottavan 
tiedon vertailtavuutta, pienentää sijoituksiin liittyviä riskejä, ja sen ansiosta rajat ylittävästä 
kaupasta tulee helpompaa, nopeampaa ja halvempaa. Se parantaa eurooppalaisten 
pääomamarkkinoiden maksuvalmiutta, ja vakaana ja voimakkaana valuuttana se myös 
lisää ulkopuolisten sijoittajien kiinnostusta eurooppalaisiin osakkeisiin. Euroopan talouden 
eri osa-alueista juuri eurooppalaiset pääomamarkkinat hyötyvät todennäköisesti eniten 
euron nopeasta käyttöönotosta. 
IV. ii. Arvopaperikaupan sääntely EU: n tasolla 
Yhtenäismarkkinoiden toteuttaminen arvopaperimarkkinoilla, ensisijaisesti 
sijoituspalveluista arvopaperimarkkinoilla annetun direktiivin (Investment Services 
Directive, ISD) sekä sijoituspalveluyritysten ja luottolaitosten omien varojen 
riittävyydestä annetun direktiivin (Capital Adequacy Directive, CAD)12 ansiosta, teki 
mahdolliseksi uusien eurooppalaisten kasvaville, kansainvälisesti suuntautuneille pk-
yrityksille tarkoitettujen pääomamarkkinoiden luomisen. Jotta nämä markkinat 
menestyisivät tulevaisuudessa, edellytetään jäsenvaltioilta arvopaperikaupan 
yhtenäismarkkinoihin liittyvän lainsäädännön täydellistä ja tarkkaa saattamista osaksi 
kansallista lainsäädäntöä ja soveltamista aidon ja tasapuolisen kilpailun aikaan saamiseksi 
eri arvopaperimarkkinoiden välillä. Komissio valvoo näiden direktiivien soveltamista ja 
auttaa tarvittaessa ratkaisemaan direktiivien tulkintaan liittyviä kysymyksiä. 
Direktiivien soveltaminen käytännössä edellyttää läheistä yhteistyötä jäsenvaltioiden 
sääntelyviranomaisilta. Esimerkkinä voitaisiin ottaa tapaus, jossa yhdessä jäsenvaltiossa 
toimiluvan saanut sijoitusyhtiö syyllistyy vakavaan rikkomukseen toisessa jäsenvaltiossa. 
Kansalliset sääntelyviranomaiset tekevät jo paljon yhteistyötä arvopaperikaupan alalla, 
sillä direktiiveihin, kuten pörssilistauksen yksityiskohdista annettuun direktiiviin, sisältyy 
erityisiä yhteistyöhön velvoittavia määräyksiä. Komissio hyväksyi vuonna 1995 
ehdotuksen direktiiviksi arvopaperikomitean perustamisesta , joka korvaisi siihen asti 
toimineen arvopaperikauppaa valvoneen korkean tason komitean (High Level Securities 
Supervisors Committee), ja jolla olisi toimivalta sekä sijoituspalveluista annetun direktiivin 
että pääoman riittävyydestä annetun direktiivin alaan kuuluvissa kysymyksissä. Komission 
ehdotus odottaa kuitenkin vielä neuvoston hyväksyntää yhteispäätösmenettelyllä 
Euroopan parlamentin kanssa. 
Jos arvopaperikomitean perustamista koskeva direktiivi annetaan, sen nojalla voidaan 
perustaa komitea, joka avustaa komissiota sijoituspalvelulta ja pääoman riittävyyttä 
koskevissa direktiiveissä komissiolle annetun teknistä sääntelyä koskevan toimivallan 
käyttämisessä. Arvopaperikomitea toimisi myös neuvoa-antavana elimenä, jonka puoleen 
komissio voisi kääntyä suunnitellessaan uusia arvopaperimarkkinoihin liittyviä aloitteita. 
Komitea ei osallistu arvopaperialan päivittäiseen toimintaan liittyvään sääntelyyn, joka on 
jatkossakin kansallisten sääntelyviranomaisten tehtävä. Sääntelyviranomaisilta edellytetään 
arvopaperimarkkinoista annetuissa direktiiveissä yhteistyötä. Käytännön osoitus tästä 
11 93/22/ETY, 10.5.1993. 
1293/6/ETY, 15.3.1993. 
13 KOM (95) 360, 17.7.1995. 
yhteistyöstä ovat viranomaisten laatimat kahdenväliset sopimukset, nk. 
yhteisymmärryspöytäkirj at. 
Pk-yrityksiin sijoitettaessa sekä riskit että mahdolliset tuotot ovat suuret. Kokonaisriski 
saadaan pienemmäksi, jos pk-yrityksiin sijoittamisen tavoitteeksi asetetaan 
sijoitustoiminnan monipuolistaminen ja jos sijoitukset hajautetaan riittävän laajalle. Pk-
yritysten, kuten muidenkin, pääomamarkkinoiden sääntelyn tarkoituksena on varmistaa 
markkinoiden avoimuus ja suojata näin sijoittajia, ei sijoitusriskeiltä, vaan yritysten 
väärinkäytöksiltä, markkinoiden osapuolilta, muilta sijoittajilta tai itse markkinoilta. 
On erittäin todennäköistä, että laajempia sääntelyyn liittyviä kysymyksiä nousee esiin ajan 
myötä. Nykyinen markkinakehitys, johon liittyy kaupan kansainvälistyminen ja uusien, 
tavanomaisissa pörsseissä käytössä olevista kaupankäyntimenetelmistä poikkeavien 
menetelmien (kuten ns. Proprietary Trading System -järjestelmän ja mahdollisesti myös 
Internetin) käyttöönotto saattaa johtaa siihen, että sääntelyviranomaisten on entistä 
vaikeampi valvoa voimassa olevan lainsäädännön noudattamista. Lisäksi rajat ylittävän 
sähköisen kaupan yleistyminen saattaa aiheuttaa tilanteen, jossa on entistä vaikeampi 
selvittää, missä ja milloin kauppa on tosiasiassa tapahtunut, jolloin myös toimivaltaisen 
sääntelyviranomaisen määrittäminen saattaa olla ongelmallista. Jos nämä kysymykset 
tulevat ajankohtaisiksi, on tutkittava, miten ne olisi otettava huomioon 
arvopaperimarkkinoiden sääntelyssä. 
IV.iii. Kansallisten lakien ja käytäntöjen väliset erot 
Vastikään luoduilla arvopaperikaupan yhtenäismarkkinoilla ja erityisesti kasvaville pk-
yrityksille suunnatuilla eurooppalaisilla osakemarkkinoilla useimpiin kauppoihin osallistuu 
kaksi tai useampia jäsenvaltioita. Kansallisten lakien ja käytäntöjen erot saattavat haitata 
tämäntyyppistä kauppaa. 
Seuraavaksi käsiteltävään kolmeen alueeseen liittyvällä kansallisella lainsäädännöllä 
saattaa olla joko suora tai epäsuora vaikutus pk-yritysten pääomamarkkinoilla käytävään, 
rajat ylittävään osakekauppaan. 
IV.iii. 1. Verotus 
Ensimmäinen lainsäädännöllinen este liittyy verotukseen, jonka alueella ulkomaalaiset 
sijoittajat saattavat olla huonommassa asemassa kuin sijoittajat, joiden kotipaikka on 
kyseisessä jäsenvaltiossa. Sekä osinkojen että myyntivoiton verotus vaihtelee hyvin paljon 
eri jäsenvaltioissa. Kaksinkertainen verotus EU-maiden välillä voidaan yleensä välttää 
verotussopimusten avulla, mikä saattaa kuitenkin vaatia ylimääräisiä hallinnollisia 
toimenpiteitä. Tuoton kokonaismäärä saattaa riippua siitä, sovelletaanko sijoittajan 
kotijäsenvaltiossa valtion ulkopuolelta peräisiin oleviin osinkoihin 
veronhyvitysjäijestelmää vai järjestelmää, jonka mukaan osingot vapautetaan 
verotuksesta. On kuitenkin todennäköistä, että pk-yritysten suuren riskin ja suuren tuoton 
markkinoilla sijoittajat tavoittelevat osinkotuoton sijasta myyntivoittoa, joten on vaikea 
arvioida, missä määrin nämä erot vaikuttavat sijoituspäätöksiin. 
Jotkut jäsenvaltiot myöntävät erityisiä verohelpotuksia kannustaakseen osakkeisiin 
sijoittamista. Useissa jäsenvaltioissa on esimerkiksi käytössä järjestelmiä, joissa pörssissä 
noteeraamattomien yritysten osakkeisiin sijoittamisesta aiheutuneet tappiot (tiettyyn 
enimmäismäärään asti) voidaan vähentää kokonaisverotuksessa, ja Ranskassa ja 
Yhdistyneessä kuningaskunnassa vähennys voidaan tehdä, vaikka yhtiö myöhemmin 
listautuisi Nouveau Marché- tai AIM-markkinoille. Kaikissa niissä tapauksissa, joissa 
kansalliset verohelpotukset tulevat kyseeseen, olisi toivottavaa, että ne laajennettaisiin 
koskemaan kaikkia Euroopan pääomamarkkinoilla tehtyjä sijoituksia (vähintään kyseisen 
jäsenvaltion lakien mukaan perustettujen yritysten osalta). Tämä estäisi saman jäsenvaltion 
eri yritysten verotuskysymyksissä mahdollisesti saaman erilaisen kohtelun sen mukaan, 
minkä pörssin listoille ne ovat hakeutuneet. 
Komissio laati huhtikuussa 1996 ECOFIN-neuvostolle keskusteluasiakirjan "Verotus ja 
Euroopan Unioni" , jossa todettiin, että kun yhtenäismarkkinoiden luomiseen liittyvät, 
taloudelliset ja sääntelyyn liittyvät esteet poistetaan vähitellen, verotusta voidaan 
oikeutetusti pitää yhä merkittävämpänä yhtenäismarkkinoiden, ja niiden tavoitteena olevan 
kestävän kasvun ja korkean työllisyyden, täysimittaista toteuttamista haittaavana esteenä. 
Verotuksesta aiheutuvien, rajat ylittäviin rahoitustapahtumiin liittyvien haittojen todettiin 
aiheuttavan ongelmia kansalaisille. Neuvosto päätti tämän vuoksi perustaa korkean tason 
ryhmän selvittämään, miten näissä ja muissa yhtenäismarkkinoihin vaikuttavissa 
verotukseen liittyvissä kysymyksissä voitaisiin edistyä. Komission kertomus työryhmän 
työstä julkaistiin 22.10.1996 . Kertomuksessa todettiin, että toimia tarvitaan rajat 
ylittäviin tulo- ja pääomavirtoihin liittyvien esteiden poistamiseksi. Dublinissa 13.-14. 
joulukuuta 1996 kokoontunut Eurooppa-neuvosto hyväksyi ehdotuksen pysyvän ryhmän 
perustamisesta, jonka on tarkoitus laatia strateginen veropolitiikkaa koskeva katsaus sekä 
yhteensovittaa kansalliset veropolitiikat toissijaisuusperiaatetta kuitenkaan loukkaamatta. 
IV.iii. 2. Kirjanpitonormit 
Kirjanpito on toinen niistä osa-alueista, joilla kansalliset erot saattavat haitata 
sijoitustoimintaa, vaikka tutkimusten perusteella näyttäisi siltä, että suuren luokan 
sijoittajat ovat tottuneet ratkaisemaan kirjanpitojärjestelmien eroista aiheutuvia ongelmia 
ja että päätöksiin vaikuttavat enemmän muut tekijät. Kansainvälisiä kirjanpitonormeja 
laativa komitea, International Accounting Standards Committee, laatii parhaillaan 
kirjapidon perusnormistoa, joka kansainvälisen arvopaperimarkkinajärjeston IOSCOn 
(International Organisation of Securities Commissions) on tarkoitus hyväksyä vuonna 
1998. Marraskuussa 1995 antamassaan tiedonannossa "Kirjanpidon yhdenmukaistaminen: 
kansainvälistä yhdenmukaistamista koskeva uusi strategia" komissio ilmaisi 
aikomuksensa osallistua tähän työhön. Sen toimintasuunnitelman ensisijaisena tavoitteena 
on, että suurien, pörssilistalla olevien yhtiöiden tarvitsi pitää vain yhtä konsernin 
kirjanpitoa, joka täyttäisi sekä EU: n kirjanpitodirektiivien että kansainvälisten 
kirjanpitonormien (IAS) vaatimukset. Marraskuussa 1995 perustettu työryhmä totesi, että 
lukuun ottamatta kahta merkitykseltään vähäistä asiaa, eurooppalaiset yritykset voivat 
laatia konsernin kirjapidon voimassa olevien, kansainvälisten kirjanpitonormien mukaan, 
tavalla, joka ei ole ristiriidassa kirjanpitodirektiivien määräysten kanssa. Jäsenvaltioiden 
yritykset voivat käyttää työryhmän laatimaa raporttia perustana selvittäessään, voivatko ne 
soveltaa kansainvälisiä kirjanpitonormeja sekä arvioidessaan, missä määrin ne voivat niitä 
halutessaan noudattaa. Sillä välin kasvua tavoittelevien pääomamarkkinoiden ja sijoittajia 
etsivien yritysten on päätettävä, mitä kirjanpitokäytäntöjä ne aikovat soveltaa kansallisen 
sääntelyn sallimissa rajoissa. 
14 SEC (96) 487, lopullinen, 20.3.1996. 
15 KOM (96) 546, lopullinen. 
16 The European Equity Markets, European Capital Markets Institute, 1996. 
17 KOM (95) 508, lopullinen. 
10 
/ V. iii. 3. Yritysjohtaminen 
Yritysjohtamisella tarkoitetaan laajemmassa merkityksessä niitä oikeuksia ja 
velvollisuuksia, joita yritysjohdolla on osakkeenomistajiaan ja muita sidosryhmiään 
kohtaan sekä niitä menetelmiä, joiden avulla nämä voivat valvoa johdon toimia. 
Johtokunnan kokoonpano, sille annetut valtuudet sekä sille asetettu tiedonantovelvollisuus 
ovat tärkeä osa yritysjohtamista. Vähemmistössä olevien osakkeenomistajien suojaaminen 
on myös tärkeää, ja lähinnä tällä osa-alueella yritysjohtamiseen liittyvillä asioilla on 
merkitystä myös uusille pk-yritysten osakemarkkinoille, sillä suojan puuttuminen saattaisi 
estää sijoittajia sijoittamasta näille markkinoille listautuneisiin yrityksiin. Näillä uusilla 
markkinoilla osakkeitaan yleisölle tarjoavien yritysten johtajilta saattaa puuttua kokemusta 
osakkeenomistajien kanssa toimimisesta, ja kansalliset toimintatapoihin liittyvät erot, 
kuten käsitykset johtajien velvollisuuksista tai erot johtokunnan rakenteessa (esimerkiksi 
yksi- tai kaksitasoiset johtokunnat) saattavat edelleen vaikeuttaa sijoittajien tilannetta. 
Osakkeenomistajien kiinnostus yritysjohtamista kohtaan kasvaa Euroopassa koko ajan, ja 
yhteisösijoittajia kiinnostaa yhä enemmän niiden yritysten sisäiseen johtamiseen liittyvät 
asiat, joihin ne sijoittavat. EU:n ulkopuoliset yhteisösijoittajat, etenkin Yhdysvalloissa, 
ovat myös kiinnostuneita yrityksen johtamiseen liittyvistä asioista. Komissio on 
tyytyväinen siihen, että useissa jäsenvaltioissa korostetaan jälleen hyvän johtamistavan 
merkitystä, ja se uskoo, että Euroopan laajuinen keskustelu yritysjohtamista koskevista 
normeista olisi hyödyllistä. 
Yritysjohtamista koskevan kansallisen ja EU:n lainsäädännön lisäksi pörsseillä on vapaus 
valita, millaisia yritysjohtamisen normeja ne edellyttävät listalle pyrkivien yritysten 
noudattavan, ja nämä normit saattavat vaikuttaa pörssien väliseen kilpailuun. Muutoin jää 
nähtäväksi, olisiko selkeästä yritysjohtamisen eurooppalaisesta normistosta hyötyä, ja jos 
näin on, miten tämä normisto luodaan ja mikä sen sisältö on. Äskettäin laatimassaan 
lakisääteistä tilintarkastusta Euroopan unionissa käsittelevässä vihreässä kirjassa18 
komissio totesi, että voisi olla hyödyllistä, jos EU antaisi jäsenvaltioille nykyisten 
johtamiskäytäntöjen kehittämistä koskevan suosituksen. 
IV.iv. Yhteisösijoittajat 
Yhteisösijoittajat, joihin kuuluvat sijoitusyhtiöt, vakuutusyhtiöt ja eläkerahastot, ovat 
avainasemassa pk-yrityksille suunnattujen pääomamarkkinoiden menestymisessä (vaikka 
yksityisillä sijoittajilla on myös tärkeä merkitys). Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla 
yhteisösijoittajat omistavat noin 31 % markkinoilla tarjottavista osakkeista, josta 
eläkerahastojen osuus on 24 %, Yhdistyneessä kuningaskunnassa vastaavat luvut ovat 
59 % ja 51 %, Saksassa 22 % ja 12 % sekä Italiassa 11 % ja 1 %19. 
Erityisesti eläkerahastojen voidaan olettaa kasvavan merkittävästi tulevina vuosina. 
Rahastoimattomiin eläketurvajärjestelmiin liittyvät paineet, joita väestön ikääntyminen ja 
työttömyys aiheuttavat monissa maissa, tulevat todennäköisesti huomattavasti lisäämään 
rahastoitujen eläkejärjestelmien osuutta. Eräässä raportissa arvioitiin, että 
eläkerahastojen varat kasvaisivat jopa 9-kertaisiksi, yli 10 000 miljardiin ecuun, vuoteen 
2020 mennessä. Nämä rahastot etsivät tulevaisuudessa uusia sijoitusmahdollisuuksia, 
18 KOM(96) 338, lopullinen 24.7.1996. 
19 Lähde: Corporate Governance in Europe, Centre for European Policy Studies, 1995. 
20 Lähde: European Pension Funds: their impact on European capital markets and competitiveness, 
European Federation for Retirement Provision, kesäkuu 1996. 
11 
minkä seurauksena eläkerahastot ja muut yhteisösijoittajat seuraavat tarkasti uusien 
kasvavien pk-yritysten markkinoiden kehitystä näiden mahdollisuuksien selvittämiseksi. 
Tämäntyyppisten rahastojen sijoitusmahdollisuuksia rajoitetaan kuitenkin tällä hetkellä 
jäsenvaltioissa monin tavoin. Monet näistä rajoituksista ovat tavanomaisia, perusteltavissa 
olevia vakavaraisuuden varmistamiseen liittyviä vaatimuksia (lisäksi monilla yksittäisillä 
rahastoilla saattaa olla omia riskin tasaamista koskevia sääntöjä, kuten listaamattomien 
yritysten osakkeisiin sijoittamista koskevia rajoituksia, joita rahastonhoitajien on 
noudatettava). Monet kansalliset rajoitukset, joissa kielletään esimerkiksi tietyt ulkomaiset 
sijoitukset tai velvoitetaan sijoittamaan valtion obligaatioihin, rikkovat kuitenkin 
yhdenvertaisen kohtelun periaatetta. Lisäksi jotkut valuuttamääräisiin sijoituksiin liittyvät 
vaatimukset voivat olla kohtuuttomia, eivätkä ne välttämättä liity vakavaraisuuteen. 
Tämän tyyppiset rajoitukset saattavat aiheuttaa sen, että sijoittajien sijoituksistaan saama 
tuotto jää enimmäistuottoa pienemmäksi, ja ne saattavat myös johtaa ongelmallisiin 
tilanteisiin: esimerkiksi eläkerahasto ei voi sijoittaa tietyn yhtiön osakkeisiin vain, koska 
osakkeet on noteerattu ulkomaisilla markkinoilla. 
Koska kasvavien pk-yritysten pääomamarkkinat ovat luonteeltaan kansainväliset ja koska 
ne tarvitsevat menestyäkseen huomattavan määrän sijoituksia y ht ei sö sij oitt aj ilta, näillä 
kansallisilla sijoitustoiminnan rajoituksilla saattaa olla huomattavasti suurempi vaikutus 
niihin kuin muihin pääomamarkkinoihin. Näiden rajoitusten poistaminen on ehdottoman 
tärkeää, sillä ne eivät ainoastaan vaikuta eläkerahastoihin sijoittavien sijoittajien ja 
osakepääomarahoitusta etsivien yritysten asemaan, vaan niiden poistaminen on 
ehdottoman tärkeää myös yhtenäismarkkinoiden toteutumisen sekä perustamissopimuksen 
pääoman liikkeiden vapauttamista koskevien määräysten soveltamisen kannalta. 
Komissio on nyt kirjallisesti pyytänyt kyseisiä jäsenvaltioita toteuttamaan toimenpiteitä 
niiden rajoitusten poistamiseksi, jotka eivät Rooman sopimuksen mukaan ole sallittuja. 
Tämän kehoituksen noudattamatta jättäminen voi johtaa valvontamenettelyyn Euroopan 
tuomioistuimessa. Lisäksi tehokkaat pääomamarkkinat ovat yksi komission parhaillaan 
laatimaan eläkerahastoja koskevaan vihreään kirjaan sisällytettävistä asioista. 
V. PÄÄTELMÄT 
Eurooppalaisten pk-yritysten pääomamarkkinoille pääsyä haittaavien esteiden seurauksena 
pk-yrityksiltä puuttuu niiden tarvitsemaa rahoitusta. Vain 10 %:lla tutkituista 
eurooppalaisista pk-yrityksistä oli ulkopuolista osakepääomarahoitusta, kun taas 49 %:lla 
oli pitkäaikaisia lainoja ja 54 %:lla luottojärjestelyjä . Eurooppalaiset yritykset toteuttavat 
osakeannin yleensä keskimäärin huomattavasti myöhemmässä vaiheessa kuin yritykset 
Yhdysvalloissa. Eurooppalaisten pk-yrityksille suunnattujen pääomamarkkinoiden 
luomiseksi viime vuosina toteutetut aloitteet ovat tämän vuoksi ajankohtaisia ja 
tarpeellisia, joskaan ne eivät tarjoa ratkaisua kaikkiin ongelmiin. Pk-yrityksille 
suunnattujen Euroopan laajuisten ja kansallisten pääomamarkkinoiden luominen on 
aloitettu, ja näiden markkinoiden avulla voidaan lisätä merkittävästi pk-yrityksille 
suunnattua rahoitustarjontaa, ja tarjota sijoittajille uusia, houkuttelevia 
sijoitusmahdollisuuksia. Uuden teknologian ja lisääntyneen avoimuuden pitäisi saada 
21 Rooman sopimuksen 73 artiklassa kielletään kaikki pääomanliikkeitä koskevat rajoitukset paitsi 
vakavaraisuussyistä tehtävät oikeassa suhteessa olevat rajoitukset. 
22 Lähde: Grant Thornton Business Survey 1996. 
12 
sijoittajat kiinnostumaan näistä markkinoista, mutta teknologian nopea kehitys nostaa esiin 
myös kysymyksen pääomamarkkinoiden sääntelyn toteuttamisesta parhaalla mahdollisella 
tavalla. 
Näiden uusien markkinoiden luominen on käynyt mahdolliseksi EU:n yhtenäismarkkinoita 
koskevan, arvopaperikauppaan liittyvän lainsäädännön, erityisesti sijoituspalveluista 
arvopaperimarkkinoilla annetun direktiivin (ISD), ansiosta, jolla poistettiin aikaisemmat 
tosiasiallisten Euroopan laajuisten markkinoiden luomista haittaavat ylitsepääsemättömät 
esteet, kuten kansalliset monopoliasemassa olevat markkinat, joille pääsyä rajoitettiin 
ulkomaalaisten kauppiaiden osalta. Tästä huolimatta jää vielä ratkaistavaksi monia 
mahdollisia ongelmia, jotka voivat haitata pk-yritysten pääsyä osakemarkkinoille ja niiden 
tarpeita vastaavien markkinoiden kehittämistä. Monet kysymykset ovat yksittäisten 
markkinoiden päätettävissä niiden valitessa toimintastrategiaansa. Tässä tiedonannossa 
käsitellyt kysymykset, kuten pk-yritysten osakemarkkinoille pääsyä vaikeuttavat esteet 
sekä ne mahdolliset esteet, jotka haittaavat kasvaville pk-yrityksille suunnatuilla Euroopan 
laajuisilla markkinoilla käytävää, rajat ylittävää osakekauppaa, saattavat edellyttää 
toimenpiteitä Euroopan unionin tai jäsenvaltioiden tasolla, ja tässä tiedonannossa 
ehdotetaan joitakin toimintatapoja. 
Pk-yritysten mahdollisuuksia pörssilistalle hakeutumiseen ja tätä kautta 
pääomarahoituksen hankkimiseen sekä listautumiseen liittyvien yritysten sisäisten 
ongelmien ratkaisemista tuetaan myös neuvoston 9. joulukuuta 1996 hyväksymässä 
kolmannessa monivuotisessa ohjelmassa pk-yritysten hyväksi . Monivuotisen ohjelman 
yhteydessä etsitään myös uusia pk-yrityksille soveltuvia rahoitusvälineitä, joten komissio 
aikoo tutkia myös muiden arvopaperikauppaan liittyvien rahoitusvälineiden, kuten 
joukkovelkakirjalainojen, soveltuvuutta pk-yritysten tarpeisiin. 
Pk-yritysten osakepääomarahoituksen saantiin liittyviä mahdollisuuksia voidaan parantaa 
luomalla soveltuvat pk-yrityksille suunnatut pääomamarkkinat ja auttamalla yrityksiä 
ratkaisemaan ne ongelmat, jotka saattavat estää niitä tarjoamasta osakkeitaan yleisölle 
näillä markkinoilla. Tämä pääoman saannin helpottuminen vaikuttaa hyvin myönteisesti 
talouteen ja työllisyyteen Euroopassa. Pääomarahoituksen saatavuuden paraneminen 
aiheuttaisi myönteisten tapahtumien ketjun yrityksissä: sen ansiosta yritykset voisivat 
sijoittaa varoja tutkimukseen ja laajentumiseen, sen velkaantumisastetta pienentävän 
vaikutuksen ansiosta pankit suhtautuisivat lisävelan antoon myönteisemmin ja 
parantamalla riskipääomaa hankkivien sijoittajien mahdollisuuksia luopua sijoituksistaan, 
se vapauttaisi riskipääomaa aloittavien ja kehityksensä alussa olevien yritysten käyttöön. 
Siihen liittyisi myös laajempia taloudellisia etuja: se tarjoaisi parempia mahdollisuuksia 
eurooppalaisille sijoittajille, erityisesti eläkerahastoille, ja helpottaisi näin tämänhetkisiä 
eläkkeiden rahoittamiseen liittyviä ongelmia, lisäisi Eurooppaan suuntautuvien, 
ulkopuolelta tulevien sijoitusten määrää ja edesauttaisi rahoituspalveluiden kehittymistä 
Euroopassa. 
Kaikkien näiden syiden takia komissio katsoo, että kansallisten ja eurooppalaisten 
kasvaville pk-yrityksille suunnattujen pääomamarkkinoiden luomisen ansiosta tarjoutuvat 
mahdollisuudet olisi maksimoitava. Olisi tehtävä kaikki mahdollinen, mm. toteutettava 
tässä tiedonannossa kuvaillut tai ehdotetut toimenpiteet, aidon, pk-yrityksiin keskittyvän 
osakekulttuurin edistämiseksi Euroopassa. 
23 97/15/EY, EYVL N:o L 6, 10.1.1997, s. 25. 
13 

ISSN 1024-4492 
KOM(97) 187 lopullinen 
ASIAKIRJAT 
FI 08 09 
Luettelonumero : CB-CO-97-179-FI-C 
ISBN 92-78-19074-8 
Euroopan yhteisöjen virallisten julkaisujen toimisto 
L-2985 Luxemburg 
'H