OTC-johdannaisista, keskusvastapuolista ja kauppatietorekistereistä 4 päivänä heinäkuuta 2012 annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston asetuksen (EU) N:o 648/2012, sellaisena kuin se on muutettuna asetuksella (EU) N:o 834/2019, 85 artiklan 2 kohdan mukainen kertomus, jossa arvioidaan, onko toteutuskelpoisia teknisiä ratkaisuja kehitetty siihen, että eläkejärjestelmät voivat siirtää käteisvaroina ja muina kuin käteisvaroina olevia vakuuksia vaihtuvina vakuuksina, ja arvioidaan mahdollisten toimenpiteiden tarvetta tällaisten toteutuskelpoisten teknisten ratkaisujen löytämiseksi

Tässä kertomuksessa esitetään analyysi tärkeimmistä sidosryhmien yksilöimistä eläkejärjestelmien keskusvastapuolimääritykseen liittyvistä ongelmista sekä tähän mennessä tarkastelluista ratkaisuista. Kuten edellä mainittiin, vapautus keskusvastapuolimäärityksestä on voimassa vuoden 2021 kesäkuuhun asti. Tätä määräaikaa silmällä pitäen tässä kertomuksessa pyritään saattamaan Euroopan parlamentti ja neuvosto ajan tasalle alalla saavutetusta edistyksestä. Tarkoituksena on myös määrittää lisäselvityksiä vaativia näkökohtia, jotta voidaan edistää toteutuskelpoista ja kestävää ratkaisua keskusvastapuolimääritykseen.

Kertomuksessa otetaan asianmukaisesti huomioon Euroopan arvopaperimarkkinaviranomaisen ensimmäinen kertomus sekä asiantuntijaryhmässä käydyt keskustelut. Kuten edellä on mainittu, arvopaperimarkkinaviranomaisen käynnistämän julkisen kuulemisen tulokset otetaan huomioon komission toisessa kertomuksessa, joka on tarkoitus julkaista ensi vuonna.

Vaikka eläkejärjestelmien ja muiden sidosryhmien kanssa käydyt keskustelut vahvistavat, että eläkejärjestelmät haluavat määrittää kaupat keskusvastapuolissa ja tekevätkin jo niin joissain tapauksissa, pakolliseen määritykseen liittyy yhä haasteita. Vapautusta keskusvastapuolimäärityksestä on näin ollen jatkettu vuosien mittaan, koska toteutuskelpoista teknistä ratkaisua ei ole löytynyt. EMIR REFIT ‑asetuksessa, joka tuli voimaan kesäkuussa 2019, vapautusta jatketaan kesäkuuhun 2021, ja sitä voidaan jatkaa komission delegoiduilla säädöksillä vielä kahdesti, enintään yhdellä vuodella kerrallaan. Asetuksen lopullisena tavoitteena on kuitenkin toteuttaa eläkejärjestelmien keskusvastapuolimääritys mahdollisimman pian, ottaen huomioon, että nykyisen sääntely- ja markkinakehityksen ansiosta markkinaosapuolten pitäisi pystyä kehittämään sopivia ratkaisuja (Euroopan markkinarakenneasetus, johdanto-osan 30 kappale). Keskusvastapuolten, määritysosapuolten ja eläkejärjestelmien edellytetään tekevän parhaansa tällaisten ratkaisujen kehittämisen edistämiseksi.

OTC-johdannaisista, keskusvastapuolista ja kauppatietorekistereistä 4 päivänä heinäkuuta 2012 annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston asetuksen (EU) N:o 648/2012, sellaisena kuin se on muutettuna asetuksella (EU) N:o 834/2019, 85 artiklan 2 kohdan mukainen kertomus, jossa arvioidaan, onko toteutuskelpoisia teknisiä ratkaisuja kehitetty siihen, että eläkejärjestelmät voivat siirtää käteisvaroina ja muina kuin käteisvaroina olevia vakuuksia vaihtuvina vakuuksina, ja arvioidaan mahdollisten toimenpiteiden tarvetta tällaisten toteutuskelpoisten teknisten ratkaisujen löytämiseksi

3.PÄÄASIALLISET HAVAITUT ONGELMA-ALUEET

3.1 Taustatietoa eläkejärjestelmien liiketoimintamallista ja johdannaisten käytöstä

Eurooppalaiset eläkejärjestelmät toimivat aktiivisesti OTC-johdannaismarkkinoilla, erityisesti joissakin jäsenvaltioissa (esim. Alankomaissa ja Tanskassa). Ne käyttävät tällaisia johdannaisia suojatakseen vastuitaan erilaisilta riskeiltä, muun muassa korkojen ja inflaation volatiliteetilta, ja viime kädessä suojatakseen itseään vakavaraisuuteen liittyviltä riskeiltä. Eläkerahastojen vastuilla nykyisiä ja tulevia eläkkeensaajia kohtaan on pitkät erääntymisajat, ja niillä on oltava vastineenaan pitkäaikaisia omaisuuseriä. Tällaiset omaisuuserät ovat tavallisesti valtioiden ja yritysten liikkeeseen laskemia joukkovelkakirjalainoja. Vastuiden täysimääräinen suojaaminen joukkovelkakirjalainoilla ei kuitenkaan näytä olevan toteutuskelpoinen vaihtoehto EU:n eläkejärjestelmille, koska tähän sopivia joukkovelkakirjalainoja on saatavilla vain rajallisesti. Lisäksi johdannaiset voivat tarjota paremman vastineen eläkejärjestelmien vastuille, koska swap-sopimuksia käytetään usein tällaisten vastuiden diskonttaamiseen arvonmääritystarkoituksia varten. Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen on raportoinut, että EU:n eläkejärjestelmien tilanne eroaa tässä suhteessa Yhdysvaltojen eläkerahastojen tilanteesta, koska viimeksi mainitut tukeutuvat riskiltä suojautumisessa enemmän pitkäaikaisiin omaisuuseriin, kuten valtioiden ja yritysten liikkeeseen laskemiin joukkovelkakirjalainoihin. Yhdysvaltojen eläkerahastojen vastuilla on tavallisesti lyhemmät erääntymisajat kuin EU:n eläkejärjestelmien vastuilla, ja niiden vastuut diskontataan tavallisesti käyttämällä AA-luokitettujen yritysjoukkovelkakirjalainojen tuottoa. Yhdysvaltain yritysvelkakirjamarkkinat ovat myös laajemmat. Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen toteaa, että tästä syystä eläkejärjestelmillä näyttää olevan rakenteellinen tarve ryhtyä OTC-johdannaiskauppoihin.

Eläkejärjestelmien johdannaissalkku on tavallisesti laaja, pitkäaikainen ja yksisuuntainen, ja alan kokonaispositiot muodostavat arvopaperimarkkinaviranomaisen mukaan mahdollisen järjestelmäriskin.

Johdannaistyyppeinä eläkejärjestelmät käyttävät laajasti pitkäaikaisia koronvaihtosopimuksia: DTCC:n EMIR-asetusta koskevien vuoden 2015 tietojen mukaan noin 20 prosentilla sellaisista koronvaihtosopimuksista, joissa vähintään toinen vastapuoli oli EU:n vakuutuksenantaja tai eläkerahasto, oli 30 vuoden erääntymisaika, kun taas maailmanlaajuisesti vastaavan osuuden keskiarvo oli alle 10 prosenttia. Koronvaihtosopimukset ovat johdannaislaji, johon sovelletaan Euroopan markkinarakenneasetuksen mukaista määritysvelvollisuutta. Eläkejärjestelmät käyvät johdannaiskauppaa kahdenvälisesti tai määrittävät kaupat keskusvastapuolessa tavallisesti asiakkaana tai määritysosapuolena.

On huomionarvoista, että eläkejärjestelmät ja markkinat ovat EU:ssa varsin monipuoliset: joissain jäsenvaltioissa toisen pilarin eläkejärjestelmät ovat kehittyneemmät kuin toisissa, ja etuusperusteiset eläkerahastot ovat yleisempiä; toisissa taas vallitsevana mallina on maksuperusteinen järjestelmä. EU:n suurimmat eläkejärjestelmämarkkinat ovat Alankomaissa, jossa omaisuuserien keskimääräinen suhde BKT:hen on 173,3 prosenttia, ja Tanskassa, jossa vastaava suhde on 198,6 prosenttia vuoden 2018 lopun tietojen mukaan. Myös Irlannissa on käytössä samanlaisia järjestelmiä. Tällaisissa maissa yksityisillä eläkejärjestelmillä on merkittävä rooli eläkkeensaajien eläketulojen muodostumisessa.

3.2 Eläkejärjestelmien keskusvastapuolimääritykseen liittyvät ongelmat

Suurin todettu eläkejärjestelmien keskusvastapuolimääritykseen liittyvä ongelma on se, että keskusvastapuolimäärityksessä vaihtuvat vakuudet on annettava käteisenä. Komission osallisryhmässä käydyissä keskusteluissa on käynyt ilmi, että tämä on eläkejärjestelmien kannalta ongelmallista stressikausien markkinaolosuhteissa.

Keskusvastapuolimääritykseen perustuvassa mallissa keskusvastapuolet pyytävät osapuolilta vaihtuvat vakuudet hyvityksenä niiden hoitamien johdannaispositioiden markkina-arvon muutoksista. Näin keskusvastapuolet ovat aina turvassa markkinoiden vaihteluilta, ja markkinatoimijat eivät kasaa ajan mittaan suuria tappioita suhteessa keskusvastapuolessa määritettyyn salkkuunsa. Keskusvastapuoli laskee tappiot ja voitot ja vaihtaa ne päivittäin markkina-arvoon arvostamiseen perustuvan menettelyn kautta. Käteisvarat täyttävät parhaiten vaihtuvien vakuuksien tehtävän, koska ne minimoivat mahdolliset arvonalennusriskit ja koska niiden siirto on lopullinen. Käteisvarojen käyttö vaihtuvina vakuuksina on myös operatiivisesti vähemmän monimutkaista, ja se on yhdenmukaista Euroopan markkinarakenneasetuksen mukaisesti määritetyn keskusvastapuolten likviditeettiriskin hallintaa koskevan lähestymistavan kanssa.

Tämä tarkoittaa sitä, että selvitäkseen tällaisista pyynnöistä määritysosapuolilla on oltava käytössään riittävästi käteisvaroja. Jos näin ei ole, eikä määritysosapuoli pysty antamaan vaihtuvia vakuuksia asianmukaiseen aikaan, keskusvastapuoli ilmoittaa sen olevan maksukyvytön, mikä käynnistää maksukyvyttömyyttä koskevat menettelyt sen kirjanpidon uudelleentäsmäyttämiseksi. Lisäksi vaihtuvat vakuudet on annettava keskusvastapuolelle lyhyen ajan sisällä, mikä aiheuttaa lisää operatiivisia hankaluuksia.

Käteisvarallisuudella on suuri vaihtoehtokustannus, koska se ei ole yhtä tuottavaa kuin muut omaisuuserät, eikä se riitä tasapainottamaan eläkejärjestelmien vastuiden erääntymisaikoja, mikä altistaa ne varojen ja vastuiden epätasapainolle. Suuren käteisvarallisuuden pitäminen muiden, paremmin tuottavien omaisuuserien sijasta vähentää eläkkeensaajille tulevaa tuottoa ja vaikuttaa eläkejärjestelmien varojen allokointiin. Eläkerahastot eivät tavallisesti pidäkään paljon käteisvarallisuutta, kuten käy ilmi OECD:n vuosittain julkaisemista eläkkeitä koskevista maailmanlaajuisista tilastoista.

Käteisvaroina annettavien vaihtuvien vakuuksien ongelma voi osoittautua haastavaksi erityisesti stressikausien markkinaolosuhteissa yhdessä nousevien korkojen kanssa, koska silloin keskusvastapuolten eläkejärjestelmille esittämät vaihtuvia vakuuksia koskevat pyynnöt voivat kasvaa merkittävästi.

Suuria vaihtuvia vakuuksia koskevia pyyntöjä voi esiintyä myös muissa kuin keskusvastapuolten määrittämissä kaupoissa, jollaisiin eläkejärjestelmät nykyisin osallistuvat. Näiden yhteydessä eläkejärjestelmät voivat kuitenkin antaa vaihtuvat vakuudet myös muussa muodossa kuin käteisvaroina, esimerkiksi korkealaatuisina valtion joukkovelkakirjoina (omaisuuserä, joita eläkerahastoilla on tavallisesti runsaasti), vaikkakin viime aikoina eläkejärjestelmiltä on saatettu alkaa pyytää vaihtuvia vakuuksia käteisvaroina yhä useammin myös kahdenvälisissä kaupoissa.

On huomattava, että EMIR-sääntelykehyksen perustana on pyrkimys edistää keskusvastapuolimääritystä myös tekemällä kahdenvälisistä kaupoista vähemmän houkuttelevia tällaisiin kauppoihin liittyvien riskien vuoksi: tämän ja muun sääntelyyn liittyvän kehityksen yhdessä markkinavoimien kanssa odotetaan johtavan keskusvastapuolessa määritettyjen johdannaisten määrän lisääntymiseen ja mahdollisesti määritetyn osuuden parempaan hinnoitteluun suhteessa muiden kuin keskusvastapuolen määrittämien johdannaisten osuuteen. Kuten edellä mainittiin, jotkin eläkerahastot ovatkin jo alkaneet käyttää keskusvastapuolimääritystä vapaaehtoisesti ja valikoivasti.

On huomattava, että yleisesti ottaen eläkejärjestelmät määrittävät kaupat epäsuorasti määritysosapuolten asiakkaina todennäköisemmin kuin keskusvastapuolen suorana määritysosapuolena, mitä tarkastellaan lisää jäljempänä.

Edellä mainitut seikat tarjoavat taustan niille ominaisuuksille, joita keskusvastapuolimääritykseen liittyvän ongelman mahdollisella ratkaisulla tulisi olla: ratkaisulla olisi löydettävä oikea tasapaino rahoitusvakauden tavoitteen ja eläkejärjestelmien kustannuksiin liittyvän toteutettavuuden välillä niin, että ratkaisu ei vaikuta liikaa eläkeläisten etuuksiin. Ratkaisun olisi oltava riittävän vakaa myös stressikausien markkinaolosuhteissa.

3.3 Tähän mennessä tarkastellut mahdolliset ratkaisut

Keskustelu eläkejärjestelmien keskusvastapuolimäärityksestä on johtanut vuosien mittaan eri lähestymistapojen tarkasteluun. Komissio toimitti Euroopan markkinarakenneasetuksen mukaisesti vuonna 2015 tätä aihetta koskevan kertomuksen, jossa hahmoteltiin joitakin mahdollisia ratkaisuja ja jossa tultiin siihen päätelmään, että toteutuskelpoista teknistä ratkaisua ei ole kehitetty.

Tähän asti tarkastelluissa vaihtoehdoissa on keskitytty siihen, kuinka eläkejärjestelmät voisivat antaa keskusvastapuolelle vaihtuvat vakuudet turvallisella ja kustannustehokkaalla tavalla. Komission vuoden 2015 kertomuksessa kuvatussa ensimmäisessä vaiheessa tarkasteltiin, voisivatko keskusvastapuolet hyväksyä vaihtuviksi vakuuksiksi muuta kuin käteisvaroja, esimerkiksi korkealaatuisia valtion joukkovelkakirjoja. On kuitenkin yleisesti tunnustettu, että tällaista lähestymistapaa olisi vaikea noudattaa, koska se edellyttäisi keskusvastapuolia hoitamaan käteisvarallisuudeksi muutettavaa joukkovelkakirjasalkkua siihen liittyvine riskeineen, mikä saattaisi vääristää niiden roolia välittäjänä, jonka kirjanpito on tasattu.