EUROOPAN YHTEISÖJEN KOMISSIO 
Bryssel, 25.10.1995 
KOM(95) 498 lopull. 
KOMISSION TIEDONANTO 
Kertomus Euroopan pääoma­
markkinoiden luomisen kannattavuudesta 
pienille yrittäjajohtoisille kasvuyhtiöille 

2 
SISÄLLYS 
I. JOHDANTO 
•II. EUROOPAN PÄÄOMAMARKKINAT JA PK-YRITYSTEN TARPEET 
III. EUROOPAN RISKIPAAOMAYHDISTYKSEN SUORITTAMA 
KANNATTAVUUSTUTKIMUS 
IV. EUROOPAN ARVOPAPERIKAUPPIAIDEN YHDISTYS 
V. EHDOTETUT EUROOPAN PÄÄOMAMARKKINAT 
VI. YLEISEUROOPPALAISTEN PÄÄOMAMARKKINOIDEN LUOMISEN 
MAHDOLLISET SÄÄNTELYESTEET JA MUUT ESTEET 
VII. PÄÄTELMÄT 
LIITTEET 
A. USA:N NASDAQ-OSAKEMARKKINAT 
B. MAHDOLLISET MARKKINAT YHTIÖIDEN 
PÖRSSILISTAUKSILLE EUROOPASSA 
C. SIJOITTAJIEN KIINNOSTUS YLEISEUROOPPALAISEEN 
KASVUYHTIÖIDEN PÖRSSIIN 
I. JOHDANTO 
1. Hyväksyessään monivuotisen ohjelman PO XXIII:a varten, 
neuvosto - pyysi 14 päivänä kesäkuuta 1993 tehdyssä 
päätöksessään komissiota tutkimaan, olisiko mahdollista ja 
kannattavaa tukea pörssin jälkimarkkinoiden kehittämistä 
Euroopan unionissa. Tällä tarkoitetaan pääomamarkkinoita, 
jotka soveltuisivat paremmin sellaisten pienyritysten 
osakkeiden noteeraamiseen, jotka etsivät pitkäaikaista omaa 
pääomaa, kuin Euroopan silloiset päämarkkinat. 
2. Belgia puheenjohtajamaana painotti 1 päivänä lokakuuta 
1993 annetussa muistiossaan "Pienet ja keskisuuret yritykset, 
Euroopan kasvun moottori" erityisesti kasvavien pienyritysten 
tarvetta entistä parempaan pääsyyn pitkäaikaisille oman 
pääoman lähteille. 
3. "Pienten ja keskisuurten yritysten kokemista taloudel­
lisista ongelmista" 10 päivänä marraskuuta 1993 annetussa 
komission tiedonannossa neuvostolle vahvistettiin, että 
nopeasti kasvavilla pienyrityksillä oli ongelmana löytää 
pitkäaikaisen oman pääoman lähteitä. Tämä rajoitti osaltaan 
niiden kasvua usein uusiin teknologioihin perustuvien 
tuotteiden haitaksi, ja sillä oli kielteisiä vaikutuksia työ­
paikkojen luomiseen. 
4. Lausunnossaan yllä mainitusta tiedonannosta talous- ja 
sosiaalikomitea pyysi komissiota "suorittamaan 
kannattavuustutkimuksen tunnustettujen eurooppalaisten 
markkinoiden luomisesta, joilla eurooppalaisille yrityksille, 
erityisesti pienyrityksille, annettaisiin mahdollisuus hankkia 
(riski-) pääomaa". 
5. Päätöslauselmassaan PK-yritysten rahoitusympäristön 
parantamisesta4 Euroopan parlamentti pyysi komissiota sovitta­
maan yhteen PK-yritysten eurooppalaisia pääomamarkkinoita 
koskevan ajatuksen tutkimisen. 
6. Neljännen tutkimuksen ja teknologian puiteohjelman 
hyväksymisestä 15 päivänä joulukuuta 1994 tehdyn päätöksen5 
toiminnon 3 kohdalla C luvussa - Teknologian levityksen ta­
loudellinen ympäristö - ennakoitiin tukea "tehokkaiden jär­
jestelmien kehittämiselle tai luomiselle yksityisen pääoman 
saamiseksi liikkeelle mukaan lukien keinot sijoituksista 
luopumiseksi", ja päättäessään toteuttaa tutkimustoiminnan 
levittämistä ja arviointia koskevan erityisohjelman 
(innovaatio-ohjelma) komissio piti tukea välttämättömänä, 
1 93/3-9/ETY 
COM(9 3) 528 lopullinen 
IND/521, 6.7.94 
A4-0D24/94, 23 kohta 
EYVL L 361, 31.12.94, s. 101 
4 
jottji teknologian levittämisen rahoitusympäristön 
kehittämiseen tähtäävä tavoite voidaan saavuttaa. 
7. Huipputeknologian teollisuudesta 7 päivänä huhtikuuta 
1995 annetussa päätöslauselmassaan teollisuusneuvosto pyysi 
komissiota antamaan neuvostolle kertomuksen niistä 
toimenpiteistä, joita oli jo toteutettu pienyritysten 
auttamiseksi tällä alalla, erityisesti sellaisten yleiseu­
rooppalaisten pääomamarkkinoiden kehittämiseksi, joilla 
edistettäisiin ulkopuolista taloudellista osallistumista 
tällaisiin PK-yrityksiin. 
8. Tämän kertomuksen tarkoituksena on vastata edellä mai­
nittuun pyyntöön esittelemällä tähän päivään mennessä 
tapahtunutta kehitystä ja niitä esteitä, joita yhä on 
tehokkaiden likvidien ja taloudellisesti elinkelpoisten 
pääomamarkkinoiden luomiseksi osakkeille nopeasti kasvavissa 
ja yrittäjäjohtoisissa yrityksissä Euroopan tasolla. 
II. EUROOPAN PÄÄOMAMARKKINAT JA PK-YRITYSTEN TARPEET 
9. Jäsenvaltioiden ja Euroopan komission yhteistä 
tavoitetta teollisuuden kilpailukyvyn parantamiseksi ja uuden 
työllisyyden luomiseksi vähentävät osaltaan rajoitukset, joita 
nopeasti kasvaville ja yrittäjajohtoisille yhtiöille asettaa 
niiden vaikeus saada pitkäaikaista omaa pääomaa. Eräässä 
tutkituksessa , joka suoritettiin Euroopan komission tuella ja 
julkaistiin keväällä 1994, kerrottiin, että neljännes niistä 
yrityksistä, joihin oli otettu yhteyttä, ilmoitti pääoman 
vähyyden laajentumisen esteeksi. Lisäksi äskettäisessä 
yhteisön innovaatiotutkimuksessa, joka käsitti enemmän kuin 
4 0 000 yhtiötä 14 Euroopan maassa, vahvistettiin, että vaikeus 
löytää asianmukaisia rahoituslähteitä oli yksi yleisimmin 
todetuista innovaatioiden esteistä. 
Nopeasti kasvavilla aloilla toimivat yritykset tarvitsevat 
säännöllistä oman pääoman lisäystä tasolla, joka usein 
suuresti ylittää sen tason, jonka omistajat pystyvät löytämään 
joko omista varoistaan, yksityisiltä sijoittajilta (joista 
tavallisesti käytetään nimitystä "liike-elämän enkelit") tai 
pankkialalta. Riskipääomavarat ovat olleet yksi lähde, mutta 
niiden sijoittajat yleensä haluavat aikanaan luopua 
sijoituksistaan. Jos he eivät voi tehdä tätä antamalla 
osakkeensa myyntiin pörssissä, ainoa realistinen vaihtoehto on 
myydä osakeomistus toiselle yritykselle näin poistaen 
yrityksen alkuperäisten perustajien määräysvalta tai 
rajoittaen sitä. Tällä seikalla, kuten 3 kohdassa mainitussa 
tiedonannossa todettiin, saattaa itsessään olla epäsuotuisia 
seurauxsia yritysten tulevalle kasvulle. 
10. Amerikan Yhdysvalloissa arvopaperikauppiaiden 
kansallisen yhdistyksen tietokonenoteerausten (NASDAQin) 
elektroniset arvopaperimarkkinat, erityisesti NASDAQin 
pienyritysosasto, tarjoavat sopiville pienyrityksille helpon 
pääsyn käsiksi pitkäaikaiseen omaan pääomaan tarjoamalla 
keinon, jolla niiden osakkeita voidaan tarjota julkisesti ja 
sen jälkeen noteerata markkinoilla, samoin kuin tuomalla 
European Business Survey 
mukaan verkottumisen lisääntyvät edut käyttämällä lisääntyvää 
tietoyhteiskuntaa arvopapereiden kauppaan. Erään San 
Franciscossa toimivan tutkimusjärjeston mukaan7 näyttää siltä, 
että noin 95 prosenttia sellaisista amerikkalaisista yrityk­
sistä, joiden toimintaa on rahoitettu riskipääomalla, tulee 
aikaa myöten NASDAQin listoille, vaikkakin eräässä suurimmista 
amerikkalaisista rahastoista luku on itse asiassa 88 prosent­
tia. Kummassakin tapauksessa luku on erittäin merkittävä. 
Yhtä tärkeätä on, että 20 prosenttia NASDAQin alkuperäisistä 
julkisista tarjouksista liittyy huipputeknologiaan. Vastaava 
luku alkuperäisistä julkisista tarjouksista kuudessa Euroopan 
suurimmassa kansallisessa pörssissä on vain kymmenen 
prosenttia. Yhtenä selityksenä voi olla, että 35 prosenttia 
NASDAQissa viimeisten kahden vuoden aikana noteeratuista 
yrityksistä on koko ajan tehnyt tappiota niin, että tarjotut 
tuotteet eivät vielä ole täydellisesti saavuttaneet 
markkinointivaihetta. Tämä olisi ollut mahdotonta 
"virallisissa" kansallisissa pörsseissä Euroopassa (lukuun 
ottamatta bioteknologian pörssiä Lontoossa), koska niiden 
säännöt eivät salli tällaisten yritysten ottamista pörs­
silistalle, millä on kielteisiä vaikutuksia Euroopan 
kilpailukykyyn useilla tärkeillä aloilla, ei vähiten niillä, 
jotka liittyvät tietoyhteiskuntaan. 
Työpaikkojen luomiseen liittyy äskettäin julkaistu kertomus5, 
joka osoittaa, että vaikka NASDAQin luetteloimien yritysten 
osuus kaikista USA:n yrityksistä oli vain 0,04 prosenttia, ne 
loivat lähes 16 prosenttia eli 300 000 uusista USA:n talouden 
työpaikoista tammikuun 1990 ja kesäkuun 1994 välisenä aikana. 
11. "Eurooppalaisista pörssin jälkimarkkinoista uuteen 
teknologiaan perustuville yrityksille" vuonna 1994 annetussa 
kertomuksessa, jonka laati Graham Bannock & Partners komission 
yksiköiden toimeksiannosta ja jossa käytännössä tarkasteltiin 
kaikentyyppisiä nopeasti kasvavia PK-yrityksiä, todettiin, 
etteivät tärkeimmät kansalliset pörssit olleet varustautuneita 
eivätkä halunneet erikoistua pienyritysten osakkeisiin. Tätä 
näkemystä tukee se seikka, että Lontoon markkinoiden kymmenen 
suurinta yritystä kattavat 23 prosenttia koko markkinoiden 
pääomasta, ja vastaavat luvut ovat Pariisissa 25 prosenttia ja 
Amsterdamissa 74 prosenttia. Frankfurtissa 80-90 prosenttia 
kaikista kaupoista kohdistuu 3 0 suurimman pörssinoteeratun 
yrityksen osakkeisiin. Tämä ei ole puhtaasti eurooppalainen 
ilmiö. USArssa New Yorkin pörssi osoitti samanlaista kiinnos­
tuksen puutetta 1970-luvun alkupuolella, joten NASDAQ ja muut 
vähemnän muodolliset markkinat saattoivat täyttää aukon. 
Joukko kansallisia pörssejä Euroopassa yritti 1980-luvun alku­
puolella vastata havaittuun kysyntään luomalla niin kutsutut 
"toissijaiset markkinat" tai asianmukaisemmin 
"jälkimarkkinat". Vaikka niitä sääntelivätkin yhä kansalliset 
pörssit, niillä oli (ja jos ne vielä toimivat, on edelleenkin) 
vähemnän ankarat pörssilistalle ottamista ja jatkuvaa 
7 Venture One 
Cognetics Inc., kesäkuu 1995 
6 
ksrtorusten antamista koskevat vaatimukset kuin ne, jotka 
asetetaan päämarkkinoilla. Ongelmana on, että kaikki nämä 
markkinat kärsivät suuresta toiminnan heikkenemisestä vuoden 
1987 pörssiromahduksen jälkeen ja että suurin osa niistä on 
toipunut vain osittain tai ei ole toipunut lainkaan. 
Tämän vuoksi samalla, kun NASDAQissa vuonna 1993 ensimmäisen 
kerran listattiin 628 yritystä, vastaava luku jälkimark­
kinoilla Euroopassa yhteensä oli 31, samanaikaisesti kun 218 
yhtiötä hyväksyttiin Euroopan päämarkkinoille. Tilastotiedot 
näyttävät osoittavan, että tämä tilanne on omiaan haittaamaan 
pienyritysten pääomamarkkinoille pääsyä. On laskettu, että 56 
prosenttia eurooppalaisista yrityksistä, joissa on enemmän 
kuin 500 työntekijää, on kerännyt pääomaa listautumalla pörs­
siin. Niiden yritysten osalta, joiden työvoima on pienempi 
kuin 500 henkeä, vastaava luku on vain 2,2 prosenttia. Tämän 
seikan suhteellisen haitan laskeminen on mahdotonta, kun 
otetaan huomioon jälkimmäisen ryhmän suunnattomasti suurempi 
yritysten lukumäärä, ja se, että on mahdotonta tietää, kuinka 
moni niistä hankkisi ulkopuolista pääomaa, jos niille 
annettaisiin siihen mahdollisuus, mutta luku saattaa hyvinkin 
olla nerkittävä. 
NASDAQin vastineen puuttuminen joko jostakin jäsenvaltiosta 
tai Euroopan unionista yleensä on saanut jotkut Euroopan 
lupaavimmista kasvavista yrityksistä hakemaan pörssilistausta 
NASDAQista osoittaen, että markkinatarve on olemassa. Tätä on 
edistänyt voimakas markkinointikampanja, jonka USA:n sijoitus­
pankit ovat käynnistäneet. Noin kymmenen prosenttia NASDAQissa 
listatuista uusista yrityksistä on nykyisin eurooppalaisia 
niin, että viimeisten kolmen vuoden aikana niitä on otettu 
listoille enemmän kuin edellisten kymmenen vuoden aikana.» 
Käsitys, jota on kuitenkin mahdoton vahvistaa, on se, että 
enemmän kuin sata eurooppalaista yritystä neuvottelee tällä 
hetkellä tähän tavoitteeseen päästäkseen. 
Euroopan tilanne ei näytä johtuvan kysynnän puutteesta, 
erityisesti kun kyseessä ovat institutionaaliset sijoittajat. 
Eurooppalaiset rahoitusyhtiöt ostavat tavallisesti 20 
prosenttia osakkeista, kun amerikkalainen yritys otetaan 
NASDAQin listoille. Kun yhtiö on eurooppalainen, määrä nousee 
30-35 prosenttiin. Itse asiassa 87 prosenttia Euroopan 
rahoitusyrityksistä on tietojen mukaan sijoittanut NASDAQin 
listoilla oleviin osakkeisiin. Lisäksi pankkialan johtavien 
edustajien pyöreän pöydän neuvottelujen loppukertomuksessa9 
korostettiin sitä, kuinka tärkeätä olisi luoda aktiiviset ja 
likvidit osakemarkkinat, jotka olisivat avoimet PK-yrityk™ 
sille. 
12. Viimeaikaisen kehityksen perusteella (katso kohta 13) 
näyttää siltä, että jotkut kansalliset eurooppalaiset pörssit 
alkavat vähitellen tulla tietoisiksi tarpeesta tarjota mark­
kinoita, jotka on paremmin suunnattu pienyritysten tarpeisiin, 
samoin kuin niille, jotka saattaisivat mahdollisesti sijoittaa 
niiden osakkeisiin. Ottaen huomioon erilaiset kansalliset 
säännöt ja kulttuurit ei ole kovinkaan hämmästyttävää, että 
kansalliset arvopaperipörssit aikovat rakentaa markkinat 
alusta lähtien mukaan lukien sen, että ne käyttävät hyväkseen 
9 19.5.1994 
paikallisen ja alueellisen sijoitushalukkuuden yrityksiin, 
jotka ne ehkä tuntevat, jättäen suurelta osin huomiotta 
laajemmat eurooppalaiset tarpeet ja samalla ilmeiset mahdolli­
suudet. 
Vaikka näköpiirissä onkin markkinoiden aikaa myöten tapahtuva 
yhdistäminen toisiinsa, mikä mahdollistaa jossakin määrin 
rajan yli tapahtuvan kaupankäynnin, menee todennäköisesti 
jonkin aikaa, paitsi Pariisin arvopaperipörssin Nouveau 
Marchéa koskevan ehdotuksen yhteydessä, ennen kuin käytännön 
ehdotuksia otetaan harkittaviksi. Silloinkin ne ovat aluksi 
luonteeltaan kahdenvälisiä, ja tarvitaan huomattavia ja 
pitkäaikaisia ponnisteluja, jotta ne saavuttaisivat sen 
kriittisen massan, joka tarvitaan herättämään sijoittajien 
kiinnostus ja varmistamaan riittävä likviditeettitaso. Saman­
aikaisesti yleiseurooppalaisten markkinoiden pitäisi antaa 
huomattavia uusia liiketoimintatilaisuuksia osakemark-
kinatoimintaan osallistuville rahoituslaitoksille, myös 
niille, jotka toimivat alueellisissa rahoituskeskuksissa. 
13. Kun eurooppalaisia yrityksiä on otettu NASDAQin 
listoille, ja kun otetaan huomioon niiden melko varma tarve 
laskea liikkeelle lisää osakkeita, niiden sijoituspankkiirien 
neuvona todennäköisesti on, että se olisi helpompaa, jos 
yhtiöllä olisi korkeampi profiili USA:ssa keskittymällä 
laajenemiseen tuossa maassa. Näitä neuvoja todennäköisesti 
seurataan, eikä vähiten kaupallisista syistä, koska ainoastaan 
yritykset, joiden liikevaihdosta vähintään 20 prosenttia jo 
tulee USA:sta, ovat todella sopivia NASDAQin listoille. 
Mahdollinen seuraus tästä on se, että Eurooppa menettää siellä 
kehitetyistä tuotteista ja .prosesseista aiheutuvat tärkeimmät 
taloudelliset hyödyt. Lisäksi sellaisia yrityksiä, jotka eivät 
täytä olemassa olevia listalleottovaatimuksia kansallisissa 
Euroopan pörsseissä ja joilla ei ole riittävän suuria 
markkinoita USA:ssa päästäkseen NASDAQin listoille, estetään 
tehokkaasti hankkimasta pääomaa julkisilta markkinoilta. 
Vaikka englantilaisten AIM-markkinoiden kaltainen kansallinen 
hanke menestyisi, valtaosassa jäsenvaltioista ei edelleenkään 
ole tällaisia palveluita ennustettavissa olevassa 
lähitulevaisuudessa (koska esitetyn kehityksen odotetaan Sak­
sassa, Italiassa ja muualla vievän muutamia vuosia, ennen kuin 
se on täydellisesti toiminnassa), mikä viittaa siihen, että 
tarvitaan Euroopan tason ratkaisua. 
14. Tähän mennessä on ollut vaikeata pohtia todellisten 
yleiseurooppalaisten osakemarkkinoiden luomista olemassa 
olevien rahoitusesteiden, säännösesteiden ja muiden esteiden 
vuoksi. Tietyn yhteisön lainsäädännön, erityisesti arvopape-
rialan sijoituspalveluista annetun direktiivin1 , voimaantulo 1 
päivänä tammikuuta 1996 parantaa mahdollisuuksia 
huomattavasti. 
15. Ottaen huomioon uudet Euroopan tasoisen lainsäädännön 
tuomat mahdollisuudet komissio harkitsi sillä olevia mahdolli­
suuksia edistää yleiseurooppalaisten pääomamarkkinoiden käsi­
tettä, joka tarjoaisi pienyrityksille samanlaisia mahdolli-
10 93/22/ETY 
8 
suuksia oraan pääoman kokoamiseen kuin NASDAQin tarjoamat 
mahdollisuudet. Hyvin pian ilmeni, että asianmukaisin tehtävä, 
joka sillä saattoi olla, oli tutkia sitä, millainen kiinnostus 
vallitsee vaikutusvaltaisten rahoitusyhteisöjen jäsenten 
keskuudessa sitä kohtaan, että luotaisiin eurooppalainen 
vastine Amerikan arvopaperimyyjien yhdistykselle, joka tarjoaa 
palveluna NASDAQin elektronisia markkinoita, ja aikanaan avat­
taisiin uusi yksityisesti rahoitettu ja hoidettu Euroopan 
tasoinen pörssi. Tämän tarkoituksen edistämiseksi pidettiin 
epävirallisia kokouksia rahoitusyhteisön jäsenten kanssa 
heinäkuusta 1993 lähtien. Samalla kun todettiin, että jonkin 
verran kiinnostusta oli olemassa, oli selvää, että jonkin 
olemassa olevan järjestön olisi toimittava katalysaattorina, 
jos tarkoitus oli saada aikaan merkityksellinen kannatta-
vuuskckeilu. 
III. EUROOPAN RISKIPAAOMAYHDISTYKSEN SUORITTAMA 
KANNATTAVUUSTUTKIMUS 
16. Euroopan rahoitusyhteisön kanssa käytyjen 
keskustelujen tuloksena saatiin joulukuussa 1993 Euroopan 
riskipääomayhdistykseltä (European Venture Capital 
Association; EVCA) pyyntö, joka koski taloudellista tukea 
yrittäjäjohtoisten yhtiöiden eurooppalaisten 
pääomamarkkinoiden mahdollista luomista koskevaa kannat­
tavuustutkimusta varten. Kun esitettyjä laajoja asiakirjoja 
oli huolellisesti tutkittu, päätettiin 22 päivänä helmikuuta 
1994, että tämän toiminnan kustannukset jaettaisiin EVCAn 
pystyessä todennäköisesti toimimaan riittävänä 
katalysaattorina ottaen huomioon sen laajat yhteydet. 
17. Tutkimustyö aloitettiin heti, kun päätös 
taloudellisesta tuesta oli tehty. EVCA kävi kahdenvälisiä 
keskusteluja useiden osapuolten kanssa, minkä jälkeen tehtiin 
muodollinen päätös työryhmän perustamisesta harkitsemaan hyvin 
suurta määrää asiaan liittyviä kysymyksiä tarkoituksenaan 
antaa kannattavuuskertomus vuoden loppuun mennessä. 
18. Kokouksessa, joka järjestettiin Pariisissa 28 ja 29 
päivänä kesäkuuta, ja johon osallistui lähes 70 henkeä, pää­
tettiin, yhtä poikkeusta lukuun ottamatta, että tarvittiin 
Euroopan arvopaperikauppiaiden yhdistystä (EASD) ja Euroopan 
pääomamarkkinoita yrittäjajohtoisille yrityksille (EASDAQ), 
joista jälkimmäinen tulisi toimimaan täysin sopusoinnussa yh­
teisön oikeusjärjestyksen kanssa. Tätä tarkoitusta varten työ­
ryhmä muutettiin valmistelukomiteaksi, jonka tehtävänä oli 
laatia suunnitelmat EASD:tä ja EASDAQia varten samoin kuin 
järjestää edellisen toimielimen ensimmäinen yleiskokous. 
19. EASD:n perustavassa kokouksessa, joka pidettiin 
Lontoossa 15 päivänä marraskuuta, valmistelukomitean kertomus 
hyväksyttiin, ja se pysytettiin tehtävässään, kunnes johto­
kunnan" jäsenet valittaisiin myöhemmin pidettävässä 
ensimmäisessä yleiskokouksessa. Kokouksessa asetettiin myös 
viisi työryhmää harkitsemaan yleiseurooppalaisten markkinoiden 
toimir.nan eri näkökohtia. 
20. Seuraavana päivänä pidettiin konferenssi, jossa 
tarkasteltiin EASDAQia koskevia asioita. Kokoukseen osallistui 
noin 200 edustajaa, mukaan lukien edustajat 15 pörssistä ja 
huomattava joukko edustajia suurista sijoitusyrityksistä. 
Enemmistö näytti kannattavan tavoitetta perustaa elektroniset 
kuvaruutupohjäiset pääomamarkkinat Euroopan nopeimmin 
kasvaville yrityksille, olipa perustajana EASDAQ tai jokin muu 
osapuoli, vaikkakin tämä tuki on arvioitava alustavaksi, kun 
otetaan huomioon lopullisten suunnitelmien puuttuminen. 
21. Tässä vaiheessa EVCAn kannattavuustutkimus katsottiin 
onnistuneesti loppuun suoritetuksi. On korostettava sitä, että 
Euroopan arvopaperikauppiaiden yhdistyksen perustaminen oli 
kokonaisuudessaan rahoitusyhteisön osoittaman tuen ansiota. 
Komissio ei ollut mukana päivittäisessä kehityksessä, eikä se 
yrittänyt vaikuttaa käytyjen eri keskustelujen tuloksiin. 
IV. EUROOPAN ARVOPAPERIKAUPPIAIDEN YHDISTYS 
22. EASD perustettiin tavoitteena parantaa sekä Euroopan 
tasolla että kansallisella tasolla pääsyä sellaisille arvopa­
perimarkkinoille, jotka olisivat helpommin pienten yrittä­
jä johtoisten voimakkaasti kasvavien yritysten käytettävissä. 
Sen tarkoituksena on myös edistää mahdollisten osanottajien 
(sijoitusyhtiöiden, markkinatakaajien, meklareiden ja 
kauppiaiden) etuja tämän kaltaisilla markkinoilla. Näiden 
tavoitteiden edistämiseksi sen tehtävänä on: 
neuvoa uusien EASDAQ-markkinoiden luomisessa ja 
kehittämisessä toimimalla siltana sääntelyelinten ja 
poliittisten elinten sekä arvopapereiden liikkeellelaskijoi­
den, arvopaperikauppiaiden ja sijoittajien välillä samoin kuin 
määritellä hyvä menettelytapa; 
tehdä periaatteellisia hyvään menettelytapaan 
perustuvia suosituksia pienyritysten arvopapereihin 
perustuvien alueellisten ja kansallisten markkinoiden 
perustamisesta ja toiminnasta; 
- pyrkiä saamaan aikaan muutoksia oikeudellisessa ja 
rahoituksellisessa ympäristössä sekä sääntely-ympäristössä, 
kun nämä näyttävät haittaavan edellä mainittujen tavoitteiden 
saavuttamista ; 
- tarjota ainutlaatuinen yleiseurooppalainen foorumi 
kaikille pienyritysten arvopaperimarkkinoilla toimiville 
tarjoamalla tietoja, koulutusta (erityisesti taidoissa, joita 
tällä hetkellä Euroopassa on vain niukasti, kuten 
markkinatakaajana toimiminen), järjestämällä konferensseja, 
tilaamalla tutkimuksia ja niin edelleen. 
23. EASD:n täysjäsenyys varataan yksittäisille yhtiöille 
ja järjestöille, jotka ovat aktiivisesti mukana pienyritysten 
osakkeiden kaupassa, analysoinnissa ja tukemisessa. Liitän-
näisjäsenyys on avoinna yksittäisille yhtiöille ja järjes­
töille, joilla on taloudellista tai poliittista mielenkiintoa 
EASD:n toimintaan. Tavoitteena on, että järjestöllä on sata 
täysjäsentä ja 25 liitännäisjäsentä 1 päivään heinäkuuta 1996 
mennessä. 
10 
24. EASD:n ja EASDAQ S.A.:n välinen suhde on määritelty 
yhteisymmärryspöytäkirjassa, joka on päivätty 2 päivänä touko­
kuuta 1995. Siinä todetaan, että EASD 
huolehtii kaikista sääntelytehtävistä, jotka 
liittyvät kaikkiin meklarikauppiaisiin, jotka käyvät kauppaa 
EASDAQissa (samanlainen järjestely kuin arvopaperimyyjien 
kansallisen yhdistyksen ja NASDAQin välillä); 
- hyväksyy ammatilliset normit, jotka liittyvät koulu­
tukseen, tutkintoihin ja yksittäisten meklareiden ja 
kauppiaiden rekisteröintiin; 
hyväksyy jäsenyritysten jäseneksi liittymisen ja 
eroamisen; 
- hyväksyy EASDAQin lopullisen vastuun varassa tieto­
jenanto ja jäseneksihyväksymissäännöt ja -menetelmät samoin 
kuin liikkeellelaskijoiden jatkuvat velvollisuudet sekä 
arvopaperikaupan maksu- ja toimituspalvelusäännöt ennen niiden 
antamista sääntelyviranomaisille. 
Tämän lisäksi EASD:llä on kaikkien markkinaosapuolten tasapai­
noisen edustuksen turvaamiseksi valtuudet nimittää yksi kol­
masosa EASDAQin johtokunnan jäsenistä samoin kuin yhdessä 
EASDAQin osakkeenomistajien kanssa asettaa ehdolle toinen kol­
masosa jäsenistä. 
EASD:n ja EASDAQin yhteyden läheisyys on jossain määrin histo­
riallisen sattuman perua. Kun EASD perustettiin, olemassa oli 
ainoastaan yksi EASDAQin tekemä ehdotus yleiseurooppalaisiksi 
pienten yritysten pääomamarkkinoiksi. Voittoa tuottamattomana 
ammatillisena järjestönä sen täytyy selvästikin olla valmis 
ryhtymään tekemisiin muiden hankkeitten kanssa niiden 
tukijoiden tarpeiden mukaisesti. On rohkaisevaa, että yksi 
EASD:n johtajiston jäsenistä toimii nyt myös ranskalaisen 
Nouveau Marchén johtajistossa. 
25. Komissio piti ennakkotapauksen mukaisesti perusteltuna 
osallistua EASD:n juokseviin kuluihin sen toiminnan ensimmäi­
sten 18 kuukauden aikana, koska tämän oletettiin osaltaan vai­
kuttavan myönteisesti sen poliittisen tavoitteen saavutta­
miseksi, että voitettaisiin lupaavimpien Euroopan unionin 
pienyritysten vaikeudet saada lisää omaa pääomaa kullakin 
tasolla (Euroopan, kansallisella tai alueellisella). Sen jäl­
keen EASD:n on rahoituksellisesti kannatettava itsensä 
kokonaan. 
V. EHDOTETUT EUROOPAN PÄÄOMAMARKKINAT 
EASDAQ: 
26. Kun komissio on tutkinut mahdollisuuksia luoda PK-yri-
tyksille parempi oman pääoman saanti, kuten neuvosto on sitä 
pyytänyt, tuloksena on ollut yhden tosiasiallisen yleiseuroop­
palaisen aloitteen, EASDAQ-markkinoiden (Euroopan arvopape­
rikauppiaiden yhdistyksen tietokonepohjaiset markkinat), suora 
tukeminen. Sen kehitystä ja toimintasuunnitelmia esitellään 
alla. 
11 
PÄÄOMAMARKKINOIDEN LUOMISESSA SAAVUTETTU EDISTYS 
27. Syyskuussa 1994 päästiin yhteisymmärrykseen yleiseu­
rooppalaisten markkinoiden mahdollisesta luomisesta yritys-
johtoisten kasvuyritysten osakkeille. Tämän sopimuksen 
osapuolet olivat EASDAQ-UK (joukko vaikutusvaltaisia 
henkilöitä Yhdistyneen kuningaskunnan rahoitusalalta), 
SBF-Pariisin pörssi (joka on nyt kehitellyt kilpailevia 
markkinoita koskevat suunnitelmansa, joista on kuvaus 
jäljenpänä), USA:n NASDAQ-markkinat ja Euroopan riski-
pääomayhdistys. Tavoitteena oli luoda toimivat markkinat 
vuoden 1996 alkupuolelle mennessä, ja tämä tavoite on yhä 
voimassa. 
28. Maaliskuuhun 1995 mennessä oli aloitettu toimet, 
joilla markkinoille annettaisiin oikeushenkilön asema 
osakeyhtiönä Belgian lain nojalla, ja oli nimitetty 
toimintojen johtaja; toimistot oli perustettu Brysseliin; oli 
aloitettu toimet miljoonan ecun alkupääoman hankkimiseksi 
yksityisen osakeannin kautta. Summa saatiin menestyksekkäästi 
kokoon. 
MARKKINOIDEN RAKENNE 
29. Alunperin toivottiin, että voitaisiin perustaa 
holding-yhtiö yhdessä tytäryhtiöiden kanssa Euroopan 
tärkeimmissä rahoituskeskuksissa, joista jokainen hakisi 
"säänneltyä" asemaa, mutta ajatus hylättiin teknisten 
vaikeuksien vuoksi. Tämä saattaa hyvinkin tarkoittaa sitä, 
että ainakin aluksi EASDAQ perustetaan ja sitä säännellään 
vain yhdessä jäsenvaltiossa, vaikka kauppaa käytäisiinkin 
kaikkialla Euroopassa. Tämä tapahtuisi täysin elektronisesti, 
mikä toisi mukanaan telemaattisen tiedon ja kaupankäynnin 
järjestelmien kehityksen edut kaikille arvopaperikauppiaille, 
jotka haluavat käyttää tilaisuutta hyväkseen, ovatpa nämä 
sijoittautuneet Euroopan unionin äärialueille tai vähemmän 
kehittyneille alueille. Tämä johtuu siitä, että markkinat 
välittömästi sijoituspalveluista annetun direktiivin 
vaikutuksesta olisivat avoimet kaikille toimiluvan saaneille 
ja hyväksytyille arvopaperikauppiaille. Sääntelyvaikeuksista 
aiheutuvia epäsuotavia seurauksia, joihin kuuluvat edellä 
käsitellyt, tarkastellaan lähemmin VI jaksossa. 
30. Järjestäjien tarkoituksena on, että 
- EASDAQ huolehtisi etupäässä Euroopan yrittäjäjohtoi­
sista kasvuyrityksistä, joilla on ylikansallisia 
kasvupyrkimyksiä, onpa niiden koko tai ikä mikä tahansa, 
sulkematta kuitenkaan pois muita yrityksiä, jotka saattavat 
kiinnostaa sijoittajia. Yritysten olisi haettava listalle 
ottamista, ja ne valittaisiin niiden kasvun perusteella, 
tuloksentekomahdollisuuksien perusteella ja tulevan 
kehitysstrategian perusteella. Monille hyväksyttävistä olisi 
luonteenomaista tavallista suurempi riski ja mahdollisesti 
suurenpi tuottoprofiiii kuin tavallisesti on sellaisilla 
yrityksillä, jotka pyrkivät kansallisten pörssien listoille 
Euroopassa. Lisäksi 
12 
useimpien markkinoille tulevien yritysten 
ensisijainen tavoite olisi löytää rahoitusta kehittymistä 
varten; 
- markkinat olisivat avoimet sekä yksityisille että 
institutionaalisille sijoittajille, joita ainutlaatuisena ta­
pauksena Euroopassa edustaisi hallitus ja joilla olisi lisäksi 
yhtäläinen pääsy markkinoille ja arkaluontoisiin tietoihin. 
Sekä petollista toimintaa että sisäpiirikauppoja vastaan olisi 
ankarat säännöt; 
markkinat toimisivat niin, että niillä olisi 
tehokkaat kaupankäynti- ja toimitusjärjestelmät ja ne 
käyttäisivät NASDAQ-tyyppisiä järjestelmiä 
kaupankäyntifoorumin ja markkinatarkkailun järjestämiseksi. 
31. Osakekauppa itsessään perustuisi etupäässä markkinata-
kaajajärjestelmään niin, että kaksi tai useampia 
rahoitustaloja ylläpitäisi kilpailevia markkinoita kustakin 
listoille otetusta osakkeesta. Tämä vaatii sitä, että ne ovat 
valmiit jatkuvasti ilmoittamaan osto- ja myyntihintoja niille 
osakkeille, joiden markkinatakaajina ne toimivat niin, että 
nämä tiedot ovat vapaasti kaikkien kauppiaiden käytettävissä, 
joilla on oikeus päästä kaupankäyntijärjestelmään. Niillä on 
myös oltava riittävä varasto osakkeita, jotta ne pystyvät 
vastaamaan kysyntään. Ainakin aluksi järjestetään myös 
tarjousten yhteensovittamisjärjestelmä. Tämä tarkoittaa sitä, 
että kauppaa käydään sovittamalla yhteen osto- ja 
myyntitarjoukset. Yksi ratkaistava ongelma on se, että mark-
kinatakausjärjestelmä osakkeilla, toisin kuin velkakirjoilla, 
on tällä hetkellä lähes tuntematon manner-Euroopassa, ja se on 
kehitettävä. Tämä on puute, jonka EASD aikoo korjata 
tarjoamalla ammatillisia koulutuspalveluita. 
32. Kaikilla yrityksillä, jotka pyrkivät listalle, on 
oltava vastaava oikeudellinen vähimmäisasema kussakin 
jäsenvaltiossa, ja niiden on tehtävä tarjousesite, joka 
täyttää arvopapereita yleisölle tarjottaessa julkistettavan 
tarjousesitteen laatimista, tarkastusta ja levittämistä 
koskevien vaatimusten yhteensovittamisesta annetun neuvoston 
direktiivin11 vaatimukset. Jotta tarjousesite hyväksyttäisiin 
vastavuoroisesti eri jäsenvaltioissa, se on laadittava yhtä 
yksityiskohtaisesti kuin tarjousesitteet, joiden perusteella 
arvopaperit otetaan virallisille pörssilistoille. Lisäksi, 
vaativatpa pörssin säännöt sitä suoranaisesti tai eivät, on 
todennäköistä, että ne vaativat jonkun EASD:n jäsenyhtiön 
vankkaa tukea. Yrityksellä on aivan varmasti oltava jatkuva 
velvollisuus antaa markkinoille yksityiskohtia kaikista 
hintaan vaikuttavista tiedoista, kuten yhteisön lainsäädännön 
nojalla vaaditaan1 . 
33. Vaikka markkinoiden edistäjät toivoisivatkin, että 
kaikki kauppa käytäisiin ecuina, tämä on todennäköisesti 
mahdotonta ennen Euroopan yhtenäisvaluutan luomista ottaen 
11 89/298/ETY ja 90/211/ETY 
12 Direktiivi 80/390/ETY 
13 89/592/ETY 
13 
huomioon huomattavasti korkeammat kaupankäyntikustannukset, 
jotka peritään ecu-siirroista verrattuna kansallisina valuu­
ttoina tapahtuviin siirtoihin. Tämän johdosta on 
todennäköistä, että jokainen yhtiö saa valita sen valuutan, 
jona sen osakkeita myydään, vaikka kaupan näyttöruudut 
osoittavat ainakin vastaavan hinnan ecuissa. Tarve käydä 
kauppaa useilla valuutoilla epäilemättä estää sellaisten 
osakemarkkinoiden toimintaa, jotka pyrkivät rakentamaan suuren 
määrän rajan yli tapahtuvaa kaupankäyntiä, mikä on toinen 
vaikuttava syy Euroopan yhtenäisvaluutan käyttöönottoon 
aikaisimpana mahdollisena ajankohtana. 
34. Kun otetaan huomioon Amerikan osakesäilytystodistusten 
todettu menestys, on todennäköistä, että kaupankäynti tapahtuu 
osakesäilytystodistusten perusteella pikemminkin kuin niiden 
perustana olevien osakekirjojen perusteella, jotka sijoitetaan 
hyväksyttyyn pankkiin. 
35. Ilmeisenä tarkoituksena on, että EASDAQ ei kilpailisi 
suoraan olemassa olevien Euroopan kansallisella tai 
alueellisella tasolla toimivien pörssien kanssa, vaan sen 
sijaan käyttäisi hyväkseen tunnistettua osaa markkinoista 
arvion ollessa, että viiden vuoden kuluessa sen listoilla 
olisi vain noin viisisataa yhtiötä. Monien yhtiöiden profiili 
ei sovi EASDAQille, ja ne olisi pyrittävä ottamaan 
parannetuille kansallisille "pienyhtiöystävällisille" 
osakemarkkinoille. Viimeksi mainittujen luomisen edistäminen 
jo ilmoitettujen markkinoiden lisäksi näyttää olevan seikka, 
joka ansaitsee hyvin korkean poliittisen etusijan koko 
Euroopan unionissa. 
NOUVEAU MARCHÉ 
36. Pariisin pörssi julkisti helmikuussa 1995 ensimmäiset 
ehdotukset Nouveau Marchéksi, joka on sen kokonaan omistama 
tytäryhtiö. Pariisin pörssin mukaan1 nykyisenä tavoitteena on 
luoda Euroopan laajuinen rahoituskeskusten verkosto, joka on 
avoinna dynaamisille yhtiöille, joihin kaikkiin kohdistuvat 
samat listalleotto- ja kaupankäyntivaatimukset. Tähän mennessä 
ainoastaan Brysselin pörssi on solminut 
osallistumissopimuksen. 
37. Markkinat olisivat hyvin säännellyt ja avoinna 
kaikille Euroopassa toimiville rahoitusvalittajille, joilla on 
toimilupa toimia Société Nouveau Marchessa. Nämä jakautuvat 
kolmeen pääryhmään: 
- tukijat/markkinatakaajat, jotka tuovat yhtiöt mark­
kinoille ja sen jälkeen takaavat niiden osakkeiden markkinat; 
meklarit/kauppiaat, jotka käyvät kauppaa 
arvopapereilla sekä asiakkaiden lukuun että omaan lukuunsa. Ne 
pystyvät myös tukemaan markkinoille ensimmäistä kertaa tulevia 
yhtiöitä, jos ne pystyvät tekemään sopimuksen, joka koskee 
tulevia osakekauppoja markkinatakaajan kanssa; 
14 Heinäkuussa 1995 
14 
selvittäjät, jotka selvittävät liiketoimet mark­
kinoilla toimijoiden välillä. 
38. Tarkoituksena on, että kohdeyhtiöt jakautuvat 
seuraaviin ryhmiin: 
äskettäin perustetut yhtiöt, jotka etsivät 
rahoitusta erityishanketta varten; 
- huipputeknologian yritykset, jotka panostavat suu­
resti uuteen tuotekehittelyyn; 
- yrittäjäjohtoiset yhtiöt, joilla on suuret kasvumah­
dollisuudet; 
- perheyritykset, jotka pyrkivät laajentamaan osak-
keenocistuspohjaansa; 
- laajentuvat yhtiöt, joiden tarkoituksena on siirtyä 
uuteen vaiheeseen kehityksessään. 
39. Äskettäisissä tutkimuksissa on löydetty noin 4 500 
mahdollista ehdokasyritystä, jotka saattaisivat täyttää 
listalleottovaatimukset joko nyt tai lähitulevaisuudessa. 
Pääomavarojen suuruus ja muut listallepaasyn edellytykset 
olisivat samanlaiset kuin NASDAQin pienpääomamarkkinoilla. 
Lisäksi on hankittava hyväksytyn markkinatakaajan palvelukset; 
annettava tarjousesite; sitouduttava pysyvään jatkuvaa 
tietojen antamiseen; ja saatava yhtiön perustajilta ja sen 
johdolta kirjallinen sopimus, että nämä säilyttävät kolmen 
vuoden ajan 80 prosenttia niistä osakkeista, jotka näillä oli 
yhtiötä listalle otettaessa. Kun yhtiö on harjoittanut 
liiketoimintaa vähemmän kuin kaksi vuotta, "lukitus" nousee 
100 prosenttiin kahden ensimmäisen vuoden aikana listalleoton 
jälkeen ja alenee 80 prosenttiin kolmantena vuotena. Lisäksi 
10 prosenttia kaikista liikkeelle lasketuista osakkeista on 
asetettava markkinatakaajan käyttöön, jotta varmistettaisiin 
likvidit jälkimarkkinat. 
40. Kaupankäynti tapahtuisi yhdistelmänä markkinatakausta 
ja keskitettyä tilauskirjaa, joista jälkimmäisen osalta hinta 
määritettäisiin kaksi kertaa päivässä. Maksu- ja 
toimituspalvelujärjestelmien yksityiskohdat on vielä 
määriteltävä. 
41. Pörssi on määrä aloittaa helmikuussa 1996. Sen toivo­
taan houkuttelevan ensimmäisenä vuonna 30 yhtiötä, joista 
kahdeksan on jo erikseen nimetty, ja 50 yhtiötä vuosittain sen 
jälkeen. 
UUSIEN MARKKINOIDEN MENESTYKSEN OLENNAISET VAATIMUKSET 
42. Markkinoiden potentiaalisten osallistujien mielipide 
näyttää olevan, että jotta Euroopan tason pääomamarkkinat 
menestyisivät, niitä on markkinoitava sekä yhtiöille että 
sijoittajille paljon tehokkaammin kuin on yleensä tehty 
pörssipalveluissa Euroopassa, vaikkakin Lontoo erityisesti 
selvästi tunnustaa tarpeen yrittäjämäisempään lähes-
15 Tekijät INSEE, ANVAR, SBF 
15 
tymistapaan. Tarvetta saada uudet yritykset jatkuvasti vakuut­
tuneiksi siitä, että niiden kannattaa pyrkiä listoille, kuvaa 
se seikka, että samalla, kun NASDAQin listoille vuosien 1983 
ja 19S2 välisenä aikana otettiin 3 401 uutta yritystä, 2 552 
yritystä poistettiin listoilta joko vararikon, fuusion, yri­
tysoston, muuhun pörssiin siirtymisen tai takaisin yksityi­
seksi yritykseksi siirtymisen vuoksi.16 
Tämä osoittaa myös sitä, että tarvitaan jatkuvasti sopivien 
hakijayritysten, erityisesti sellaisten yritysten virran 
kehittämistä, jotka toimivat huipputeknologian alalla ja ovat 
erityisen lupaavia nopean kasvun osalta. Jotta näin 
tapahtuisi, on harkittava myös toimenpiteitä yritysten 
kehitystä hidastavien taloudellisten tekijöiden 
helpottamiseksi (katso kohta 9) . Nykytilanne Euroopan 
unionissa vaikuttaa kuitenkin varsin rohkaisevalta. Komission 
toimeksiannosta SPRINT-ohjelman yhteydessä tehdyssä 
tutkimuksessa huomattiin, että sellaisten yritysten määrä, 
jotka voitaisiin mahdollisesti luetteloida Euroopan 
pääomamarkkinoilla, oli riittävän suuri osoittamaan 
todennäköistä operationaalista toimintakykyä17. Jää nähtäväksi, 
olisiko asia näin myös siinä tilanteessa, että toiminnassa 
olisi kaksi tai useampia kilpailevia markkinoita. 
43. Toinen olennainen vaatimus on, että markkinoiden olisi 
oltava hyvin likvidit, jotta varmistettaisiin mahdollisuus 
helposti ostaa ja myydä tietyn yhtiön osakkeita, vaikka tämä 
ilmeisesti riippuu tulevaisuudessa julkisesti liikkeelle­
laskettujen osakkeiden ja osakkeenomistajien lukumäärästä. 
Ellei ole mahdollista helposti myydä kohtuullisen kokoisia 
osakemääriä, institutionaaliset sijoittajat menettävät 
nopeasti kiinnostuksensa. Tämä on yksi syy siihen, miksi 
olemassa olevat osakkeiden jälkimarkkinat Euroopassa ovat 
melko huonosti menestyneitä. 
NASDAQissa likviditeettitilanne on paljon parempi. Tähän 
vaikuttavia seikkoja on vaatimus, että osakkeenomistajia olisi 
oltava vähintään sata ja että osakkeita olisi oltava 
saatavissa kohtuullinen määrä. Toinen seikka on hyvin 
tutkittujen tietojen olemassaolo ja saatavuus. Monet yhtiöt 
ovat melko tuntemattomia, ja ellei niistä ole saatavissa 
jatkuvasti tuotettuja korkeatasoisia tutkimusselostuksia, 
sijoittajilla ei ole luottamusta sijoittamiseen. Yritykset 
tietävät tämän ja yrittävät valita NASDAQ-tukijansa sillä 
perusteella, että ne maineensa mukaan suorittavat hyvää ja 
jatkuvaa tutkimustyötä. Samantasoisen tutkimuksen kehittämistä 
Euroopassa pidetään välttämättömänä, jotta mitkä tahansa 
yleiseurooppalaiset markkinat menestyisivät. 
44. On myös tärkeää, että kaikki liiketoimet ovat 
kustannustehokkaita ja antavat mahdollisuuden pitää listalle-
otto- ja jäsenmaksut realistisella tasolla. 
16 Nikko Research Centre 
17 Katso liite B. 
16 
45. NASDAQin merkittävä piirre on ollut se, että jopa ne 
yritykset, jotka ovat hankkineet kansainvälistä mainetta, ovat 
etupäässä pysyneet markkinoilla pikemminkin kuin menneet New 
Yorkin pörssin listoille. Kansallisten jälkimarkkinoiden 
ongelmana Euroopassa on ollut se, että menestyneet yritykset, 
jopa vain kohtalaisen menestyneet, siirtyvät pääpörssien 
listoille. Tämä on jättänyt jälkimarkkinoille heikompia 
osakkeita, mikä on alentanut näiden markkinoiden arvoa mahdol­
listen sijoittajien silmissä. On tärkeätä suunnitella Euroopan 
tason markkinat niin, että ne kannustavat yrityksiä pysymään 
markkinoilla siinäkin tapauksessa, että yritykset kasvavat 
sellaiseen pisteeseen, että ne voitaisiin helposti ottaa 
kansallisten pääpörssien listoille. 
46. Jotta tavoite, jonka mukaan pienille ja keskisuurille 
yrityksille taattaisiin parempi pääsy oman pääoman ulkoisiin 
lähteisiin, saavutettaisiin huomattavassa määrin, on tarpeen 
varmistaa, että sopivien yhtiöiden omistajia kannustetaan tuo­
maan yrityksensä markkinoille ja että herätetään huomattavan 
mahdollisen sijoittajamäärän kiinnostus. Tämä vaatii sitä, 
että molemmilla on oltava suuri luottamus tällaisten 
osakemarkkinoiden sääntelyyn ja niillä toimivien 
rehellisyyteen erityisesti vaiheessa, jossa ensimmäiset 
yleiseurooppalaiset osakemarkkinat otetaan käyttöön. 
47. Tämän vuoksi, niiden omien etujen vuoksi, näihin 
uusiin markkinoihin sovellettavien sääntöjen ja säännösnormien 
olisi vastattava parhaita Euroopassa voimassa olevia sääntöjä 
ja normeja. Lisäksi markkinatakaajien menettelytapojen samoin 
kuin heidän toiminnastaan saamiensa korvausten on oltava 
mahdollisimman avoimet. 
Sijoituspankkien ja muiden vastaavien instituutioiden, jotka 
on nimetty uusosakeantien merkitsijöiksi ja tukijoiksi, on 
ylläpidettävä mahdollisimman korkeita eettisiä normeja, 
erityisesti varmistaessaan sijoittajien tasapuolisen pääsyn 
uusiin anteihin. Lisäksi on vältettävä menettelytapoja, joiden 
tarkoituksena on varmistaa, että uusi osakeanti on 
huomattavasti edullisempi kuin tarjoushinta kaupankäynnin 
varhaisvaiheessa, mitä ainoastaan seuraa osakehinnan lasku 
markkinoilla ostajien tappioksi. 
48. Edellä esiin otetut seikat vaativat varsinaisesti 
pörssien valvojien huomiota pikemminkin kuin uuden 
lainsäädännön luomista. Näistä asioista uskotaan pystyttävän 
huolehtimaan täysin riittävästi näiden pörssien toimintaa 
sääntelevien sääntöjen avulla rajoittamatta 
arvopaperikauppiaiden mahdollisuuksia saada toiminnastaan 
riittävä voitto ja rahoittaa tarvittava korkeatasoinen 
tutkimus niistä yhtiöistä, joiden osakkeilla ne käyvät 
kauppaa. 
VI. YLEISEUROOPPALAISTEN PÄÄOMAMARKKINOIDEN LUOMISEN 
MAHDOLLISET SÄÄNTELYESTEET JA MUUT ESTEET 
49. Jollei sijoituspalveluista ja listauksesta annettua 
direktiiviä saateta ajoissa ja tarkasti voimaan ja oteta 
osaksi kansallisia lakeja, sellaisten markkinoiden luominen, 
jotka pyrkivät yleiseurooppalaiseen kaupankäyntiin tai 
olemassa olevien pääomamarkkinoiden rajan yli tapahtuvaan 
17 
kehitykseen, estyy, jolloin hankkeet voivat viivästyä. Kun 
otetaan huomioon se, kuinka ratkaisevan tärkeätä on varmistaa, 
että kaikenkokoiset yritykset Euroopan unionissa, mutta 
erityisesti kasvavat PK-yritykset, saavat mahdollisimman hyvin 
omaa pääomaa, on ehdottoman tärkeätä, että komissio ja 
jäsenvaltiot huolehtivat siitä, että tällä alueella ei synny 
ongelmia. 
50. Komission näistä asioista vastaavat yksiköt ovat 
innokkaasti pyrkineet varmistamaan, että Euroopan unionissa 
toimivien pörssien mahdolliset esteet ja huomattavat ongelmat 
voidaan eristää. Vastauksena neuvoston päätöslauselmaan 
92/121818 on käynnistetty joukko tutkimuksia sisämarkkinoiden 
yhdentymisen eri näkökohdista. Yhdessä näistä tutkitaan 
erityisesti pääomamarkkinoiden vapauttamista, samoin kuin 
Euroopan pääomamarkkinoiden instituutin rahoittamassa 
erillisessä yksityisessä turkimuksessa. Tutkittaviin 
alueisiin, jotka ovat tärkeitä yleiseurooppalaiselle 
osakekaupalle, kuuluvat seuraavat 
kaupankäynti arvopapereilla tavanomaiseen tapaan 
pääomamarkkinoilla; 
- arvopapereiden fyysinen tuonti ja vienti; 
institutionaalisten sijoittajien sijoituksia 
rajoittavat esteet; 
- verotukselliset tekijät kuten esimerkiksi säästöjen 
ja pääomatulojen verotus ja leimaverotus; 
- valuuttakurssien epävarmuuden vaikutus; ja 
- arvopapereiden maksu- ja toimituspalvelut. 
Kumpikin tutkimus odotetaan saatavan päätökseen 31. joulukuuta 
1995 mennessä. 
51. Ennen kuin komission yksiköt ovat vastaanottaneet nämä 
tutkimukset ja tutkineet niitä, on mahdotonta ottaa lopullista 
kantaa siihen, mitä vakavia esteitä on ja mitä mahdollisia 
toimia voitaisiin toteuttaa. Tällä välin on kuitenkin 
mahdollista kertoa EVCAn verotusasioiden ja oikeudellisten 
asioiden komitean suorittamasta tutkimuksesta, joka on luovu­
tettu komission yksiköille. Se näyttää osoittavan, että 
ongelmia on etupäässä seuraavissa seikoissa: sääntelijöiden 
kohtaamat vaikeudet, kun kyseessä ovat eurooppalaisten 
rahoituspalvelumarkkinoiden mukanaan tuomat uudet kysymykset; 
eläkerahastojen sijoitusten rajoittaminen sellaisten 
arvopaperien osalta, joita ei ole otettu listalle; poikkeus 
tarjousesitteistä annetun direktiivin ottamisessa osaksi 
kansallista lakia yhdessä jäsenvaltiossa; pääomaverotus ja 
osinkoverotus. Seuraavana on kommentteja kustakin havainnosta, 
vaikkakin näitä joudutaan ehkä muuttamaan komission suorit­
tamien tutkimusten perusteella. 
18 EYVl C 334/92, 18.12.92 
18 
52. Rahoitusmarkkinoiden lisääntynyt vapauttaminen EU: n 
lainsäädännön johdosta tuo tulevaisuudessa suuria haasteita 
kansallisille sääntelyelimille, ei vähiten siltä osin kuin 
kyseessä on tarjousesitteiden viivytyksetön hyväksyminen. Tämä 
saattaa erityisesti koskea tilannetta, jossa muu kuin 
belgialainen yhtiö haluaa listautua EASDAQiin. Todennäköisesti 
tilanne olisi sama, jos muu kuin englantilainen yhtiö haluaisi 
listautua AIMiin tai muu kuin ranskalainen yhtiö haluaisi lis­
tautua Nouveau Marchéhen. Jotta vältettäisiin kohtuuttomia 
viivästyksiä listauksen hyväksymisessä kyseisen yrityksen 
kotivaltiossa, tarvitaan ilmeisesti suurta keskinäistä 
yhteyttä kansallisten sääntelyviranomaisten välillä. 
On oletettavissa, että tämä ei ole ainoa alue, jolla saattaa 
osoittautua vaikeaksi sopia sääntelyviranomaisten kesken 
yhteisestä lähestymistavasta ja yhteisistä menettelytavoista. 
Jotta helpotettaisiin tämän haasteen kohtaamista ja jotta tar­
jottaisiin keino kokemusten vaihtoon, on ilmeisesti loogista 
toteuttaa asianmukaiset järjestelyt Euroopan tasolla. Tämä 
voisi tapahtua joko perustamalla uusi yhteistyöryhmä tai 
parantamalla olemassa olevaa asiantuntijaryhmää, jossa on jä­
seniä kansallisista sääntelyelimistä. 
53. Kun otetaan huomioon se, kuinka tärkeätä on varmistaa 
eläkerahastoihin sijoitettujen määrien turvallisuus, on perus­
teltua, että niiden mahdollisuutta sijoittaa tietyntyyppisiin 
arvopapereihin rajoitetaan, aina sillä edellytyksellä, että 
tämä tapahtuu pelkästään vakavaraisuussyistä. Tähän asti on 
laajalti ollut vallalla käsitys, että "listojen ulkopuolisiin" 
arvopapereihin eli osakkeisiin, jotka on noteerattu muissa 
kuin pääpörsseissä, olisi kohdistettava määrällisiä sijoi-
tusrajoituksia. Asia on näin huolimatta äskettäisen tutki­
muksen tuloksista , jotka osoittavat, että sijoitukset 
tasapainotettuun suuren riskin/suuren tuoton arvopapereihin 
itse asiassa antavat suuremman tuoton kuin se, joka on 
saatavissa suurista hyvin vakiintuneista yrityksistä; käsitys, 
joka on ollut hyväksytty USA:ssa jo paljon pitempään. 
Näiden havaintojen perusteella ja silloin, kun osakkeet on 
listattu hyvin säännellyillä markkinoilla, mutta ne 
luokitellaan yhä "listan ulkopuolisiksi", näyttäisi 
loogiselta, että jäsenvaltiot pitäisivät tällaisia sijoituksia 
eläkesäätiöiden sääntelyn osalta sellaisina, jotka on 
"virallisesti listattu". Ainakin näyttää välttämättömältä 
huolehtia siitä, että kansallista eläkerahastoa, joka 
sijoittaa samaa kansallisuutta olevaan yhtiöön, joka on 
noteerattu yleiseurooppalaisilla markkinoilla, ei asetettaisi 
huonompaan asemaan kuin silloin, jos tuo yhtiö olisi 
noteerattu yhtä säännellyillä kansallisilla markkinoilla. 
54. Joidenkin markkinaosapuolten mielestä mahdollinen 
ongelma syntyy tällä hetkellä Yhdistyneen kuningaskunnan 
tapauksessa, jossa uudet tarjousesitteistä annettua 
direktiiviä koskevat säännökset tulivat voimaan 19 päivänä 
kesäkuuta 1995. Näihin sääntöihin sisältyy muun muassa nimen­
omainen määräys, jolla Lontoon pörssille annetaan valtuudet 
hyväksyä tarjousesitteitä listan ulkopuolisen yhtiön julkisek­
si tarjoukseksi näin varmistaen, että ne voidaan vasta-
19 Hoare Govett Securities 
19 
vuoroisesti hyväksyä muissa jäsenvaltioissa. Seurauksena on, 
että Yhdistyneen kuningaskunnan yhtiön, joka haluaa listautua 
joko EASDAQiin tai Nouveau Marchéhen, pitäisi saada tar-
jousesitteensä kilpailevan pörssin hyväksymäksi. 
Vaikka tarkoituksena ei olekaan esittää, että Lontoon pörssi 
käyttäisi väärin näitä valtuuksia, tämä asettaa sen 
epäoikeudenmukaiseen asemaan sekä suhteessa yhtiöihin että 
kilpailijoihin samoin kuin alttiiksi kiistalle, jos se 
kieltäytyy hyväksymästä tarjousesitettä. Täysin riippumatta 
siitä, onko tämä mahdollisesti oikea tulkinta direktiivin 
säännöksistä, on toivottavaa, että voidaan löytää nopea 
ratkaisu, jos vaikeuksia tosiasiallisesti ilmenee. 
55. Pääomantuottoveroa koskevat säännöt ovat erittäin 
monimutkaisia, ja jäsenvaltioiden välillä on huomattavia 
eroavuuksia. Edes kaksinkertaista verotusta estävät sopimukset 
eivät takaa sijoittajien tasapuolista kohtelua. Jossain määrin 
tämä riippuu siitä, kohdellaanko tuottoa erillisesti 
verotustarkoituksia varten vai lisätäänkö se tuloihin 
laskettaessa verovelvollisuutta ja myös siitä, onko sillä 
jäsenvaltiolla, jossa liiketoimen katsotaan tapahtuneen, 
vastaavat säännöt kuin sijoittajan kotivaltiolla. Viimeinen 
näkökohta on erityisen tärkeä silloin, kun kyseessä ovat 
yleiseurooppalaiset markkinat. 
Ihanteellista olisi, että kansalliset säännöt olisi muotoiltu 
niin, että ketkään sijoittajat eivät joudu huonompaan asemaan 
kuin jos osakkeet myytäisiin niiden sijoittautumis- tai koti­
paikkavaltiossa. Tämä vaatisi itse asiassa sitä, että sijoit­
tajan kotivaltio antaisi täydellisen verohyvityksen liike­
toimesta ja sen jälkeen veloittaisi tasapainottavan maksun, 
joka perustuisi kotimaiseen verolakiin. Tämä olisi erityisen 
tärkeätä sellaisissa tapauksissa, joissa sijoittajien 
kotipaikkana on sellainen jäsenvaltio kuin Espanja, jolla on 
porrastetut säännökset. Tämä tarkoittaa sitä, että osakkeista 
peritään alhaisempi pääomatulovero sen mukaan, mitä kauemmin 
ne ovat olleet sijoittajan omistuksessa ennen myyntiä. Vaikka 
tämä asia kuuluu jäsenvaltioiden toimivaltaan, ehdotetaan, 
että tähän seikkaan kiinnitetään mahdollisimman pian huomiota 
pyrkien muuttamaan olemassa olevaa lainsäädäntöä silloin, kun 
se vaikuttaa aiheelliselta. 
56. Menetelmät, joilla osinkoja verotetaan, ovat toinen 
monimutkainen aihe. Tärkeimpiä seikkoja ovat ennakkoperinnän 
taso siinä maassa, jossa osingon maksava yhtiö sijaitsee (ei 
siinä maassa, jossa pörssi toimii), ja se, noudattaako 
osakkeenomistajan maa järjestelmää, jonka mukaan maan 
ulkopuolisista lähteistä saadut osingot vapautetaan 
verotuksesta, vai veronhyvitysjärjestelmää. 
Lyhyellä aikavälillä tämä on luultavasti vähemmän tärkeä 
ongelma kuin se, joka aiheutuu pääomatuloverosta, koska 
nopeasti kasvavien pienyritysten maksamien osinkojen taso on 
todennäköisesti alhainen. Niiden kasvaessa ongelma 
todennäköisesti kuitenkin kärjistyy. On ehdotettu, että 
lopullisena tavoitteena olisi huolehdittava siitä, että 
sijoittajien yleiseurooppalaisessa pörssissä noteeratulta 
yhtiöltä saamia osinkoja kohdellaan yhtä suotuisasti kuin 
20 
kotimaisen yhtiön osinkoja. Asian ei uskota tällä hetkellä 
olevan näin kaikilla lainkäyttöalueilla. 
57. Jotta huolehdittaisiin siitä, että tämäntyyppiset 
esteet poistetaan, asianmukaisena vähimmäistavoitteena on 
varmaankin pidettävä siitä huolehtimista, että kuten 
perustamissopimuksen 95 artiklassa epäsuorasti todetaan, 
sijoittajaa, joka sijoittaa samasta jäsenvaltiosta olevaan 
yhtiöön, joka on yksinomaan otettu toisessa jäsenvaltiossa 
olevan pörssin listalle, ei saa asettaa huonompaan 
verotukselliseen asemaan kuin jos sijoitus olisi tehty 
kotimaisilla pääomamarkkinoilla. 
Lisäksi, kun otetaan huomioon se, kuinka tärkeätä on kehittää 
sopivien PK-yritysten parempaa pääoman saantia, on toivot­
tavaa, että jäsenvaltiot ovat valmiit olemaan kunnianhimoisem­
pia. Erityisesti siten, että ne alkavat huolehtia asianmukai­
silla kotimaisen lainsäädännön muutoksilla siitä, että pörssi-
liiketoimia, jotka niissä kotipaikan omaavat kansalaiset 
tekevät toisessa Euroopan unionin maassa, kohdellaan kaikissa, 
myös verotuksellisissa, suhteissa samalla tavoin kuin 
kotimaisia sijoituksia. Lisäksi on toivottavaa, että ne 
tekevät voitavansa varmistaakseen, että toisten 
jäsenvaltioiden kansalaisia ja yhtiöitä, jotka suorittavat 
samanlaisia liiketoimia niiden omalla alueella, ei syrjitä. 
VII. PÄÄTELMÄT 
58. Viime vuonna on tapahtunut joukko mahdollisesti 
merkittäviä muutoksia Euroopan osakemarkkinoilla. On selvää, 
että kun otetaan huomioon yhteisön lainsäädännön vapauttava 
kehys, on luotu merkittäviä uusia mahdollisuuksia yhtiöille 
pääoman hankkimiseksi, sijoittajille ja niille, jotka toimivat 
rahoitusmarkkinoilla. 
Sijoitusalalla tietoyhteiskunnasta on jo tulossa todellisuut­
ta, koska elektroniset osakemarkkinat alkavat yleistyä. Vaikka 
on mahdoton ennustaa lopullista tulosta, on selvää, että 
olemassa olevien rakenteiden suuret muutokset jatkuvat 
tulevaisuudessa kansallisten rajojen tullessa vähemmän 
tärkeiksi maailmanlaajuisilla rahoitusmarkkinoilla. Tämän 
pitäisi puolestaan luoda lisäkiinnostusta yrityksissä niihin 
etuihin, joita saadaan oman pääoman hankkimisesta 
listautumalla pörssiin, ja sijoittajien keskuudessa, koska 
heille on olemassa suurempi valikoima mahdollisuuksia yhdessä 
lisääntyneiden saatavilla olevien tietojen kanssa. Lisäksi 
yksityisten eläkejärjestelyjen kasvu lisää huomattavasti 
rahoituslaitosten sijoitustasoa. 
Tällä hetkellä kukaan ei voi olla täysin varma siitä, että 
nämä uudet yleiseurooppalaiset markkinat osoittautuvat 
aikanaan hyödyllisiksi niihin sijoittaneille. Kaikesta 
huolimatta tämä on kaupallinen riski, jonka sijoituspankkiirit 
ja muut rahoitusyhteisön jäsenet parhaiten pystyvät 
arvioinaan. Se, että ne ovat olleet valmiit panemaan 
liikkeelle tällaisen aloitteen, osoittaa komissio olleen 
oikeassa päättäessään yrittää edistää yksityistä rahoitusalaa, 
jotta voidaan arvioida yleiseurooppalaisten osakemarkkinoiden 
luomisen kannattavuus yritysjohtoisille nopeasti kasvaville 
yhtiöille, eikä ottaa aloitetta omiin käsiinsä. 
21 
Se, että nämä hankkeet yhdessä muun kansallisella tasolla 
tapahtuvan kehityksen kanssa ovat puhtaasti kaupallisia 
hankkeita, ei tarkoita sitä, että sen paremmin Euroopan 
komissio kuin jäsenvaltiotkaan voivat pysyä erossa niiden 
kehityksestä. Näin tehden unohdettaisiin koko toiminnan 
poliittinen tavoite, Euroopan nopeimmin kasvavien 
pienyritysten pitkäaikaisen oman pääoman saaminen, joista 
yrityksistä jotkut ovat tulevaisuudessa sen teollisia ja 
kaupallisia voittajia. Tämä pätee erityisesti yrityksiin, 
jotka ovat tekemisissä huipputeknologiaan liittyvien 
toimintojen kanssa. Komissio käynnistää tästä kysymyksestä 
laajan keskustelun valmisteilla olevassa innovaatioita 
koskevassa Vihreässä kirjassa. 
Vaikka olemassa olevan Euroopan lain, kunhan sen saatetaan 
kokonaisuudessaan voimaan, olisi sallittava rajan yli 
tapahtuvaa kauppaa käyvien markkinoiden luominen, VI jaksossa 
on tunnistettu erityisesti sijoittajille riittävästi 
mahdollisia vaikeuksia, jotka uhkaavat haitata niiden 
toimintaa. Vaikka Euroopan komission tehtävänä on toimia 
perustamissopimuksen valvojana ja sen vuoksi huolehtia pääoman 
vapaasta liikkuvuudesta, näyttää lisäksi selvältä, että osa 
tunnistetuista ongelmista läheisyysperiaatteen mukaisesti sel­
västi kuuluu jäsenvaltioiden toimivaltaan. 
Kun otetaan huomioon tämä tilanne ja asiaan liittyvä kiire, 
näyttää suotavalta syventää nykyistä yhteistyötä Euroopan 
komission ja jäsenvaltioiden välillä, jotta voidaan selvittää, 
miten tunnistettuja esteitä voidaan parhaiten vähentää tai 
mieluummin poistaa. Päätöksiä tehtäessä on otettava 
erityisesti huomioon kansalliset oikeudelliset ja 
verotukselliset perinteet, mutta on toivottavaa, että tämän 
asian tärkeys monien Euroopan lupaavimpien yhtiöiden tulevalle 
kehitykselle, sijaitsevatpa ne missä tahansa unionissa, 
merkitsee jäsenvaltioille riittäväntasoista perustetta tar­
vittaviin muutoksiin. 
22 
LIITE A 
USA:N NASDAQ-OSAKEMARKKINAT 
NASDAQ muodostaa tietokoneperusteiset noteerauksiin perustuvat 
markkinat ilman pörssipaikkaa. Se on kehitetty markkinoiksi, 
jotka keskittyvät etupäässä täyttämään sellaisten nopeasti 
kasvavien yritysten tarpeet, jotka pyrkivät hankkimaan omaa 
pääomaa lisäkasvun rahoittamiseksi. Se muodostaa tällä 
hetkellä USA:n ensisijaiset markkinat sellaisille yrityksille, 
jotka haluavat hankkia rahoitusta ensimmäisillä julkisilla 
osakeanneilla. "Forbes"-lehden 200 parhaasta pienyrityksestä 
154 oli NASDAQin listoilla. Varsinainen järjestelmä toimii 
voittoa tuottamattomalla perusteella arvopaperikauppiaiden 
kansallisen yhdistyksen jäsenien eduksi, ja sen palveluksessa 
on suoraan 113 henkilöä, jotka hoitavat pörssiä. Lisäksi olisi 
otettava huomioon, että USA:ssa on joukko alueellisia "paikan 
päällä tapahtuvia" pörssejä, joissa on rekisteröity noin 
15 000 yhtiötä ja joiden osakkeita myydään. 
Vuoden 1994 luvut osoittavat, että sen jälkeen, kun NASDAQ 
perustettiin 5 päivänä helmikuuta 1971, siitä on tullut tärkeä 
tekijä osakemarkkinoilla. 
Vuotuinen osakkeiden määrä (miljardeja) 74,4 
Keskimääräinen päivittäinen osakkeiden määrä 
(miljoonia) 295,1 
Korkein päivittäinen määrä (miljoonia) 414,0 
Dollarien määrä (miljardeja) $ 1 449,3 
Yhtiöitä, jotka laskevat liikkeelle 
NASDAQ-osakkeita 4 902 
Arvopapereita NASDAQ-pörssissä 5 761 
NASDAQ-arvopapereiden markkinatakaajia 501 
Keskimäärin markkinatakaajia arvopaperia 
kohtia 10,9 
Pientilauskauppoja (miljardeja osakkeita) 1,45 
Vuoden 1994 lopussa listoilla olevista arvopapereista 3 77 2 
oli kansallisilla markkinoilla ja 1 989 pienpääomamarkkinoilla 
(SmallCap Securities Market). Se muodostaa tällä hetkellä 
maailman suurimmat osakemarkkinat mitattuna listoilla olevien 
yhtiöiden lukumäärällä, toiseksi suurimmat, jos perusteena 
käytetään kaupan kohteena olevan pääoman dollariarvoa, ja 
kolmanneksi suurimmat, jos perusteena käytetään myytyjen 
osakkeiden määrää. Vuoden aikana toteutettiin yhteensä 445 
ensimmäistä julkista osakeantia, joilla kerättiin 12,24 
miljardia dollaria. Lisäksi 667 NASDAQin listoilla jo olevaa 
yhtiötä toteutti julkisia osakeanteja keräten yhteensä 21,3 
miljardia dollaria. 
KAUPANKÄYNTI: NASDAQin taso 1 on on-line-järjestelmä, joka 
palvelee sekä yksittäisiä sijoittajia että rekisteröityjä 
edustajia. Palvelu tarjoaa näyttöruudulla olevia 
markkinatakaajien tarjouksia, yksityiskohtia viimeisistä 
kaupoista ja markkinayhteenvetotietoja. NASDAQ tarjoaa 
palvelua käytettäväksi ainoastaan olemassa olevilla 
päätteillä. USA:ssa on 216 056 NASDAQiin liitettyä päätettä ja 
29 942 päätettä 52 muussa maassa. USA:n ulkopuolella olevista 
10 324 eli 34,5 prosenttia sijaitsee EU:ssa, ja ne jakautuvat 
seuraavasti: 
23 
Itävalta 308 
Belgia 190 
Tanska 109 
Suomi 29 
Ranska 895 
Saksa 2 054 
Kreikka 4 0 
Irlanti 14 
Italia 736 
Luxemburg 563 
Alankomaat 585 
Espanja 113 
Ruotsi 267 
Yhdistynyt kuningaskunta 4 421 
Kanadassa ja Sveitsissä on lisäksi 16 752 päätettä eli 56 pro­
senttia, mikä osoittaa, että eurooppalaiset sijoittajat ovat 
tärkein osallistujaryhmä Pohjois-Amerikan ulkopuolella. Nämä 
luvut voivat antaa kohtuullisen kuvan siitä suhteellisesta 
kiinnostuksesta, mikä kussakin EU:n jäsenvaltiossa on 
kansainvälistä osakekauppaa kohtaan. 
MARKKINATAKAAJAT: on yhdistetty 80 000 maililla kiinteitä 
puhelinjohtoja keskustietokoneyksikköön Connecticutissa. 
Markkinatakaajien keskimääräinen lukumäärä kutakin noteerattua 
osaketta kohti (10,9) näyttää olevan yksi NASDAQin 
vahvuuksista sen tuoman kilpailun määrän ja markkinoiden 
likviditeetin johdosta (muita vahvuuksia ovat maine, niiden 
yhtiöiden korkea hinta-tuottosuhde, joiden osakkeet on 
listattu, ja tehokas elektroninen kaupankäyntijärjestelmä). 
Vuonna 1994 markkinatakaajia oli 501. Kun otetaan huomioon, 
että on huomattava määrä Lontoon pörssissä listattuja 
yrityksiä, joiden markkina-arvo on 50 miljoonaa puntaa (60 
miljoonaa ecua) ja joiden on vaikea löytää kahta markkinata­
kaajaa, jotka ovat halukkaat käymään kauppaa niiden osak­
keilla, on vaikuttavaa, kuinka pienellä määrällä NASDAQissa 
listatuista osakkeista on vain vähän markkinatakaajia: 
Vähemmän kuin 3 66 
3-5 502 
6-10 1 404 
11-15 990 
16-20 417 
21-25 189 
2 6 tai enemmän 2 09 
Kuten voi olettaa, markkinatakaajat ovat suureksi osaksi kes­
kittyneet New Yorkiin, jossa niistä toimii 205 eli 41 prosent­
tia. Seuraavana on Kalifornia, jossa niitä on 40. Joissakin 
USA: n osavaltioissa, joissa on vähemmän asukkaita, kuten 
Idahossa ja Mainessa, on ainoastaan yksi sinne sijoittautunut 
markkinatakaaja, mikä korostaa tietokonepohjaisen järjestelmän 
vahvuutta siinä, että se antaa mahdollisuuden 
markkinatakaajien noteerausten vertaamiseen siitä riippumatta, 
missä ne maantieteellisesti sijaitsevat. Tämä keskittyminen 
kahteen rahoituskeskukseen kuvastaa osaltaan myös sitä 
seikkaa, että suuret institutionaaliset sijoittajat, kuten 
24 
eläkerahastot, käyvät mieluummin kauppaa suurten 
markkinatakaajien kanssa, joiden kanssa ne käyvät kauppaa myös 
muilla aloilla. Tämä olisi tärkeätä myös mahdollisesti 
luotavien Euroopan markkinoiden osalta. 
Kun kyseessä ovat pienet kaupat, jotka koskevat alle tuhatta 
osaketta, voidaan käyttää pientilausjärjestelmää kustannusten 
vähentämiseksi. Se antaa mahdollisuuden toteuttaa 
automaattisesti asiakkaan tilauksen parhaalla käytettävissä 
olevalla hinnalla, jonka järjestelmä osoittaa silloin, kun 
tilaus tehdään. Tätä järjestelmää käyttäen liiketoimet voidaan 
toteuttaa alle minuutissa. 
MARKKINOIDEN KOKOONPANO: yhtiötyypin mukaan: 
Teolliset yritykset 3 019 
Muut rahoitusyritykset 646 
Pankit 320 
Vakuutus 107 
Televiestintä 141 
Liikenne 91 
Tietokoneet 461 
Bioteknologia 94 
Muut 890 
Kertomusten mukaan noin 2 0 prosentin voidaan kuvata toimivan 
huipputeknologian aloilla. Koska yhtiöiden ei tarvitse lähteä 
pois NASDAQ-markkinoilta, elleivät ne halua tehdä niin, jotkut 
listoilla olevista yrityksistä ovat melko suuria kooltaan. 
Näihin kuuluvat: Apple Computer; Dell Computer; Intel; Lotus 
Development; MCI Communications; McCormick & Co. (elintarvik­
keet) ; Microsoft; Pacific Telecom ja Sun Microsystems. 
LISTATUT EUROOPAN UNIONIN YHTIÖT: Vuoden 1994 lopussa 
kokonaismääräksi arvioitiin 94 (joista vain 12 oli 
pienpääomamarkkinoilla), ja niiden jakauma oli seuraava: 
Tanska 1 
Suomi 1 
Ranska 4 
Kreikka 1 
Irlanti 9 
Luxemburg 4 
Alankomaat 13 
Ruotsi 8 
Yhdistynyt kuningaskunta 53 
SIJOITTAJAT: vuoden 1994 lopussa myydyistä 11,4 miljardista 
osakkeesta 53,7 prosenttia oli instituutioiden ja 
4 6,3 prosenttia muiden sijoittajien, mukaan lukien johtajien, 
hallussa. On vaikeata eritellä institutionaalisen toiminnan 
astetta sijoitusrahastojen ja eläkerahastojen välillä. Suurten 
erien kauppoja, jotka koskivat yli 10 000 osaketta, oli 
42,9 prosenttia vuosittain myytyjen osakkeiden 
kokonaismäärästä. Sellaisten liiketoimien osuus, joiden 
kohteena oli 500 osaketta tai vähemmän, oli noin 25 prosenttia 
kokonaismäärästä. 
LISTALLEOTTOVAATIMUKSET: Päästäkseen NASDAQin kansalliseen 
pörssiin yritysten on: 
25 
- rekisteröitävä tarjouksensa arvopaperi- ja pörssikö-
missiossa; 
- omattava vähintään kaksi itsenäistä (muuta kuin joh­
toon kuuluvaa) hallituksen jäsentä; 
- omattava tilintarkastuskomitea, jossa enemmistö on 
itsenäisiä johtokunnan jäseniä; 
- toimitettava osakkeenomistajille vuosikertomukset ja 
annettava näille neljännesvuosittaiset ja muut kertomukset; 
- tutkittava kaikki kaupat yhtiöön suhteissa olevien 
osapuolien välillä selvittääkseen mahdolliset eturistiriidat; 
- pidettävä vuotuinen yhtiökokous ja annettava ilmoi­
tus kokouksesta NASD:lie; 
- määrättävä säännöissään (jotka vastaavat perustamis­
kirjaa ja yhtiöjärjestystä), että osakkeenomistajien 
päätösvalta vaatii vähintään 33,3 prosentin omistusta 
merkityistä kantaosakkeista; 
pyydettävä toimittamaan äänestysvaltakirjat ja 
toimitettava lausunnot kaikista yhtiökokouksista samoin kuin 
ilmoitettava valtakirjapyynnöistä NASD:lie; 
- hankittava osakkeenomistajien hyväksyntä tietyille 
kaupoille sekä kaikille liikkeelle laskettujen kantaosakkeiden 
lisäyksille; 
- pidättäydyttävä toimista, jotka vähentävät osaketta 
kohti olevaa äänestysoikeutta olemassa olevien 
kantaosakeryhmien osalta tai toimista, jotka mitätöivät, 
rajoittavat tai vähentävät näitä oikeuksia; 
- tehtävä NASDAQin listalleottosopimus. 
Ulkomaiset osakkeiden liikkeellelaskijat voidaan vapauttaa 
yhden tai useamman mainitun edellytyksen täyttämisestä, jos ne 
ovat vastoin niiden kotimaan lakia tai liiketoimintakäytäntöä. 
Pienemmät yhtiöt voidaan listata pienpääomamarkkinoilla kan­
sallisten markkinoiden asemesta. Määrälliset normit vaih­
televat yhtiötyypin mukaan, mutta tavallisen kotimaisen yhtiön 
tavallisten osakkeiden alkuvaatimukset ovat seuraavat: 
Kokonaisvarat $ 4 miljoonaa 
Pääoma ja ylijäämä $ 2 miljoonaa 
Yleisölle tarjottavien osakkeiden määrä 100 000 
Osakeannin markkina-arvo $ 1 miljoona 
Markkinatakaajien vähimmäismäärä 2 
Pyyntihinta osakkeelta $ 3 
Osakkeenomistajia 300 
Rekisteröinnin säilyttämiseksi on täytettävä seuraavat ehdot: 
Kokonaisvarat $ 2 miljoonaa 
Pääoma ja ylijäämä $ 1 miljoona 
26 
Osakxeiden markkina-arvo $ 200 000 
Pyyntihinta osakkeelta $ 1 
muiden lukuarvojen ollessa muuttumattomia. Noteeraus voidaan 
silti ylläpitää, vaikka osakkeiden pyyntihinta putoaisi alle $ 
1, jos julkisesti saatavissa olevien osakkeiden markkina-arvo 
on $ 1 miljoonaa ja osakepääoma ja ylijäämä ovat määrältään $ 
2 miljoonaa. 
JATKUVAA KERTOMUSTEN ANTAMISTA KOSKEVAT VAATIMUKSET: Pörssi on 
kehittänyt petoksia vastaan suojatason, joka vastaa New Yorkin 
pörssin suojaa. Jotkut jatkuvaa kertomusten antamista 
koskevista vaatimuksista, jotka koskevat NASDAQissa listattuja 
osakkeita, ovat itse asiassa ankarampia. Joka tapauksessa 
kunkin vuosineljänneksen liiketulokset on julkaistava. 
MARKKINOITTEN HALLINTO: Viimeisten kahden vuoden aikana 
NASDAQin säätelyä on moitittu riittämättömäksi, minkä on 
katsottu johtaneen markkinatakaajien saamiin kohtuuttomiin 
hyötyihin investoijien kustannuksella. Tämän tuloksena NASD 
perusti rakenne- ja hallintovaliokunnan tutkimaan esitettyä 
arvostelua entisen senaattorin Warren B. Rudmanin johdolla ja 
tekemään sopivaksi katsomiaan suosituksia. 
Syyskuussa 1995 julkaistussa kertomuksessaan valiokunta sanoo: 
"Selvityksensä perusteella valiokunta on päätynyt siihen 
tulokseen, että NASD on toteuttanut itsesäätelyvastuutaan ei 
tokikaan täydellisesti tai vaikeuksitta, mutta ammattimaisesti 
ja järkevästi." Valiokunta jatkaa, että se "ei tue niitä 
esitettyjä väitteitä, joiden mukaan NASD:tä valvovat NASDQin 
markkinatakaajat omaksi hyödykseen. Se ei myöskään tue niitä, 
joiden mielestä NASD peittää säätelyn verhoon toimia, jotka on 
itse asiassa suunniteltu ainoastaan edistämään tiettyjen 
NASD:n jäsenistön osien taloudellisia etuja. Valiokunta on 
kuitenkin sitä mieltä, että NASD:n hallintorakenne ei ole 
onnistunut pysyttelemään NASDQ-markkinoitten merkittävän 
kasvun ja jatkuvan kehittymisen ja näihin liittyen NASD:n 
säätelyvastuun laajenemisen vauhdissa." 
Tämän tuloksena on tehty lukuisia suosituksia, jotka koskevat 
markkinoitten toimintaan ja sen säätelyyn liittyvien tehtävien 
erottamista selkeästi toisistaan samoin kuin ulkopuolisen 
edustuksen lisäämistä NASD:n hallintoelimissä ja jotka NASD:n 
uskotaan hyväksyvän. 
27 
LIITE B 
MAHDOLLISET MARKKINAT YHTIÖIDEN 
PÖRSSILISTAUKSILLE EUROOPASSA 
1. Äskettäinen Tanskan teollisuusministeriön suorittama 
tutkimus osoitti, että noin 270 pientä ja keskisuurta tanska­
laista yhtiötä olisi kiinnostunut viemään osakkeensa 
pörssilistalle, jos perustettaisiin erikoistuneet kansalliset 
markkinat kasvuyhtiöille. Näistä 80 olisi kiinnostuneita 
hankkimaan listauksen yleiseurooppalaisilla markkinoilla. 
2. Jotta saataisiin tietoja, jotka koskisivat 
pienyritysten yleiseurooppalaisten osakemarkkinoiden 
mahdollista elinkelpoisuutta, Euroopan komissio järjesti 
SPRINT-ohjelman yhteydessä tutkimuksen selvittääkseen niiden 
yhtiöiden lukumäärän, jotka mahdollisesti listauttaisivat 
osakkeensa tällaisilla markkinoilla. Kertomus saatiin 
joulukuussa 1994. 
Neljä maata: Espanja, Alankomaat, Ranska ja Yhdistynyt 
kuningaskunta valittiin, jotta saataisiin sekoitus maita, 
joissa on sekä vakiintuneet että uudet ensisijaiset ja 
toissijaiset pääomamarkkinat. Yhteyttä otettiin edustavaan 
joukkoon riskipääomayrityksiä ja sijoituspankkiireja kussakin 
näistä jäsenvaltioista, joilla on suorat yhteydet yrityksiin, 
jotka mahdollisesti haluaisivat osakkeensa pörssiin seuraavien 
kolmen vuoden aikana. Heitä pyydettiin erityisesti antamaan 
yksityiskohtaisia tietoja yrityksistä, joilla on oikea 
profiili osakkeiden listaamiseksi EASDAQissa. 
Niistä 92 välittäjästä, joihin otettiin yhteyttä, 48 vastasi 
nimeten yhteensä 475 yhtiötä, jotka mahdollisesti haluaisivat 
listauttaa osakkeensa pörssissä. Näistä 230:n sanottiin 
täyttävän EASDAQin profiilivaatiraukset. Näistä yrityksistä 
sijaitsi Ranskassa 92, Alankomaissa 15, Espanjassa 28, 
Yhdistyneessä kuningaskunnassa 82 ja muissa maissa 13. 
Yksi kolmasosa mahdollisista yhtiöistä toimi huipputeknologian 
aloilla, kuten elektroniikassa, bioteknologiassa ja 
viestinnässä. Loput jakautuivat useille eri aloille 
vähittäiskaupasta teollisiin tuotteisiin ja palveluihin. 
Huipputeknologian yritysten osuus vaihteli suuresti eri maiden 
välillä 50 prosentista Yhdistyneessä kuningaskunnassa ja 
Alankomaissa 11 prosenttiin Espanjassa ja 29 prosenttiin 
Ranskassa. 
Yrityksistä 50 oletti hankkivansa markkinoilta pääomaa yli £ 
50 miljoonaa. Suurin osa näistä suuremmista yhtiöistä oli 
Ranskan tutkimuksessa. Toisaalta 54 prosenttia yhtiöistä 
oletti keräävänsä alle £ 15 miljoonaa listautumalla pörssiin. 
Noin kaksi kolmasosaa otoksesta oletti olevansa valmiit 
listautumaan pörssiin vuoden 1996 loppuun mennessä, vaikkakin 
tätä on pidettävä optimistisena, kun otetaan huomioon 
tarvittavan valmistelutyön määrä. 
Todetut 230 yhtiötä jakautuivat karkeasti ottaen kahteen ryh­
mään: 
28 
yhtiöt, jotka eivät tällä hetkellä olleet 
kansallisessa pörssissä; 
- yhtiöt, jotka ovat ehdolla kansallisiin pörsseihin, 
mutta ovat myös EASDAQ-ehdokkaita. 
Yleiseurooppalaiset markkinat houkuttelisivat selvästi ainoas­
taan toista ryhmää, jos ne tarjoaisivat joko kansainvälisen 
profiilin tai tilaisuuden markkinoida osakkeita korkealla 
hinta/tuottosuhteella taikka molempia. 
Samalla, kun Ranskan vastausprosentti oli alhaisin eli 41 pro­
senttia, vastanneet sijoituspankkiirit suhtautuivat 
myönteisimmin yleiseurooppalaisiin markkinoihin uskoen, että 
ne auttaisivat vastaperustettuja ja nopeasti kasvavia 
yrityksiä niiden alasta tai koosta riippumatta. On epätoden­
näköistä, että näihin mielipiteisiin vaikuttaisi suuresti 
myöhempi ilmoitus ranskalaisten "uusien markkinoiden" aloitta­
misesta, koska useimmat olivat tietoisia tulevasta uusia mark­
kinoita koskevasta ilmoituksesta vastatessaan tiedusteluun. 
Espanjasta saadut vastaukset osoittivat riskipääomaa 
edustavien suurta kiinnostusta yleiseurooppalaisten 
markkinoiden luomista kohtaan. Toisaalta sijoituspankeilta ei 
saatu lainkaan vastauksia. Tähän on ilmeisesti kolme pääsyytä: 
haluttomuus paljastaa luottamuksellisia tietoja; puutteelliset 
tiedot EASDAQ-käsitteestä; ja suhteellisen pienet niiden 
hallussa olevien sopivien yhtiöiden osakesalkut. 
Vaikka yleiseurooppalaisen pörssin käsite sai varovaisen vas­
taanoton Alankomaissa ja teoreettinen tarve tunnustettiin sel­
västi, monet rahoitusvälittäjät olivat epävarmoja siitä, mikä 
vaikutus sillä olisi niiden liiketoimintaan. Yksi ongelma, 
joka tunnistettiin, oli sellaisten hollantilaisten yritysten 
hyvin rajoitettu määrä, jotka todennäköisesti houkuttelisivat 
kansainvälisiä sijoittajia. 
Yhdistyneestä kuningaskunnasta saatiin korkein 
vastausprosentti eli 77 prosenttia. Joukko välittäjiä, 
vaikkakaan eivät läheskään kaikki, arveli, että valtaosa 
pienimmistä brittiläisistä yrityksistä oli hyvin kansallisia 
olemukseltaan ja että Lontoon pörssi pystyisi hyvin 
huolehtimaan niistä. Ne, joilla on eurooppalaisempi näkökanta, 
saattavat kuitenkin hyvinkin kiinnostua EASDAQista, samoin 
kuin ne, jotka ovat huomattavassa määrin mukana USA:ssa ja 
käyttävät nyt hyväkseen NASDAQia. Jopa kielteisemmätkin 
vastaajat sanoivat, että he eivät vastustaneet yleiseuroop­
palaisen pörssin käsitettä, vaan olivat ainoastaan varovaisia. 
Toisaalta saatiin joukko hyvin myönteisiä vastauksia. 
PÄÄTELMÄT : 
Tällaisen osittaisen tutkimuksen tuloksiin on suhtauduttava 
varovasti, mutta siinä tuli kuitenkin esille huomattava määrä 
tukea yleiseurooppalaisen pörssin käsitteelle sekä riittävän 
suuri määrä yrityksiä, jotka saattaisivat antaa osakkeensa sen 
listoille. Kuitenkin vain harvoja yhtiöitä esitettiin 
ehdokkaina ilman varauksia. Niiden houkuttelemiseksi yleiseu­
rooppalaisten markkinoiden olisi sallittava listoilleotto koh­
tuullisilla kustannuksilla, herätettävä sijoittajien 
29 
mielenkiinto, oltava yhtä likvidit kuin parhaat tällä hetkellä 
olemassa olevat kansalliset markkinat, tarjottava kor­
keatasoista neuvontaa ja tutkimusta ja täytettävä sellaisten 
yrittajajohtoisten yritysten tarpeet, joita olemassa olevat 
kansalliset markkinat eivät palvele. 
30 
LIITE C 
SIJOITTAJIEN KIINNOSTUS YLEISEUROOPPALAISEEN 
KASVUYHTIÖIDEN PÖRSSIIN 
Jotta saataisiin selville sijoittajien todennäköinen 
kiinnostus EASDAQ-markkinoihin, suoritettiin itsenäinen 
tutkimus , jonka tulokset julkistetaan kesäkuussa 1995. 
Yhteensä 292 kyselylomaketta lähetettiin valituille 
sijoittajille Ranskassa, Alankomaissa, Espanjassa, 
Yhdistyneessä kuningaskunnassa, Saksassa ja Italiassa. Niissä 
tiedusteltiin yksityiskohtia institutionaalisten asiakkaiden 
tai yksityisasiakkaiden varoista, jotka on sijoitettu tai 
joita hoidetaan, sekä arviota siitä näiden varojen osuudesta, 
joka saatettaisiin ohjata EASDAQin osakkeisiin. 
Mahdollisuuksien mukaan valittiin sijoittajia, joilla on pieni 
yhtiö tai joiden toiminta painottuu Eurooppaan, mutta mukaan 
kuului myös joukko yleisiä rahastoja. Vastauksia saatiin 99, 
ja niiden jälkeen järjestettiin puhelinhaastatteluja. 
Kaikista vastaajien hoitamista varoista noin $ 231 miljardia, 
keskimäärin 19 prosenttia, oli sijoitettu yhtiöihin, joiden 
markkinoilla oleva pääoma-arvo oli alle £ 100 miljoonaa. 
Vastanneista 99:stä 38 mainitsi, etteivät he todennäköisesti 
sijoittaisi EASDAQiin joko siksi, etteivät he voineet sijoit­
taa rajojen yli tai koska he eivät sijoittaneet pienyhtiöihin. 
Loput 61 antoivat ymmärtää, että näkemyksensä mukaan he 
sijoittaisivat keskimäärin 3,3 prosenttia varoistaan EASDAQin 
osakkeisiin. 
Jälkimmäistä ryhmää kiinnosti EASDAQ-käsitteessä se, että se 
oli yleiseurooppalainen ja suuressa määrin säännelty. Useat 
mainitsivat, että heidän ilmoittamansa sijoitustasot olivat 
erittäin varovaisia. Jos voitaisiin luoda uskottavat 
markkinat, mitä ei voitu arvioida tässä vaiheessa, määrät 
voisivat lisääntyä huomattavasti. Lisäksi kertomuksen mukaan 
on todennäköistä, että luotaisiin lisää erityisiä 
pienyhtiöiden eurooppalaisia rahastoja sekä USA:ssa että 
Euroopassa tämän uuden tilaisuuden hyödyntämiseksi. 
Yksilöiden suorittamien sijoitusten alkuperäinen määrä on 
ainakin aluksi todennäköisesti alhainen. Useimmat niistä, 
jotka osallistuvat, osallistuvat hoidossa olevien s'ijoi-
tusvarojen kautta. 
2. Tutkimus, jota suorittaa Euroopan pääomamarkkinoiden 
instituutti (jonka jäsen komissio nyttemmin on) , otsikoltaan 
"Yhdennettyjen eurooppalaisten toissijaisten pääomamarkkinoi­
den esteiden poistaminen" julkistetaan vuoden 1995 lopussa 
Saatujen tietojen mukaan se osoittaa jo nopeaa kehitystä kes­
kinäisten ja SICAV-rahastojen lukumäärässä ja koossa 
Euroopassa samoin kuin nopeaa kasvua institutionaalisten 
sijoitusten määrässä rajojen ylitse. 
20 Coopers & Lybrand 
11 
rÄÄTKLMÄT: 
Vaikka eurooppalaisten institutionaalisten sijoittajien y< 
rahastojen johdon keskuudessa selvästi on huomattavaa kiinnos­
tusta yleiseurooppalaiseen pörssiin, nykyiset tiedot 
EASDAQista ovat tällä hetkellä erittäin vähäiset, mikä on hei­
kentänyt tähän tutkimukseen saatujen vastausten tehoa. Jott^ 
nämä ja muut samankaltaiset markkinat menestyisivät, tarvitaar 
huomattavia edistämisponnisteiuja heti, kun markkinoiden 
rakenne ja säännöt on päätetty. 

\L 
ISSN 1024-4492 
KOM(95) 498 lopullinen 
ASIAKIRJAT 
FI 09 08 
Luettelonumero : CB-CO-95-539-FI-C 
ISBN 92-77-94654-7 
Euroopan yhteisöjen virallisten julkaisujen toimisto 
L-2985 Luxemburg