EUROOPAN YHTEISÖJEN KOMISSIO 
Bryssel, 02.07.1997 
KOM(97) 337 lopull. 
KOMISSION TIEDONANTO 
EURON KÄYTTÖÖNOTON VAIKUTUKSET 
PÄÄOMAMARKKINOIHIN 

EURON KÄYTTÖÖNOTON 
VAIKUTUKSm PÄÄOMAMARKKINOIHIN 
1 JOHDANTO JA TIIVISTELMÄ 
1.1 PÄÄMÄÄRÄT JA TAVOITTKKT 
1.2 TÄRKEIMMÄT PÄÄTELMÄT 
2 YLEISKATSAUS TARVITTAVIIN TOIMENPITEISIIN 
3 SUOSITUKSET 
4 SELVITYS 
1 JOUKKOVELKAKIRJAMARKKINAT 
1.1 DENOMINAATION MUUTTAMISEN PERUSTEET 
1.2 DENOMINAATION MUUTTAMISEN MÄÄRITELMÄ 
1.3 ERILAISET DENOMINAATION MUUTTAMISMENETELMÄT 
1.4 DENOMINAATIOLTAAN MUUNNETTUJA LAINOJA KOSKEVAT KÄYTÄNNÖT 
1.5 VAIHTOTARJOUKSET 
1.6 MARKKINASÄÄNNOT JA -KÄYTÄNNÖT 
2 OSAKEMARKKINAT 
2.1 YLEISET NÄKÖKOHDAT 
2.2 VAIKUTUS MARKKINOIDEN TOIMINTAAN JA YRITYSTEN PÄÄTÖKSIIN 
.2.3 MUUT SELVITETTÄVÄT ASIAT 
3 JOHDANNAISMARKKINAT 
3.1 EU:N NYKYISTEN JOHDANNAISMARKKINOIDEN PIIRTEET 
.3.2 EURON KÄYTTÖÖNOTTOON LIITTYVÄT TÄRKEIMMÄT KYSYMYKSET 
.3.3 TEKNISET KYSYMYKSET 
4 MUUT MARKKINOIDEN PIIRTEET 
4.1 HlNTALÄHTEET 
4.2 VALTION VELAN LIIKKEESEENLASKUMENETTELYT 
4.3 LUOKITUKSET: VALTIOIDEN VELKAKIRJALAINAT 
4.4 LUOKITUKSET: YRITYSTEN VELKAKIRJALAINAT 
4.5 VlITELAINAT 
4.6 REPO-MARKKINA T 
4.7 VARANTOVELVOITTEET 
4.8 SÄÄDÖKSET, RAJOITUKSET JA VEROTUS 
4.9 MUUT KYSYMYKSET 
5 SANASTO 
fr LIITE 
2 

1 JOHDANTO JA TIIVIS VIA MÄ 
Selvittääkseen euron käyttöönoton pääomamarkkinoihin kohdistuvia vaikutuksia 
komissio kokosi asiantuntijaryhmän, jonka puheenjohtajana toimi A. Giovannini. Tämä 
selvitys on ryhmän työn tulosta. 
Komissio katsoo, että rahoitusmarkkinoiden harmonisoinnissa markkinoiden oma 
näkemys on keskeinen. Niinpä se suhtautuu ryhmän selvitykseen hyvin myönteisesti. 
Komissio suosittelee, että selvitys otetaan huomioon rahoitusmarkkinoiden 
valmistautuessa euron käyttöönottoon. 
Selvitys heijastaa komission näkemystä neuvoa-antavan ryhmän päätelmistä.1 Se 
keskittyy sellaisiin teknisiin ja muihin kysymyksiin, joilla on välitön vaikutus 
pääomamarkkinoiden toimintaan euron käyttöönoton jälkeen. Selvityksessä esitetään 
ehdotuksia koskien arvopapereiden ja osakkeiden denominaation muuttamista sekä 
markkinakäytäntöjä, joita pitäisi noudattaa uusilla euromääräisillä markkinoilla. 
Selvitys , tarkastelee euron käyttöönoton seurauksia joukkovelkakirja- ja 
osakemarkkinoilla ja erityisesti teknisten valmistelujen tarvetta. Näihin kysymyksiin 
markkinaosapuolet odottavat selviä vastauksia voidakseen jatkaa euron käyttöönottoon 
liittyviä valmisteluja. Selvitys ei ole kattava katsaus kaikkiin euron seurauksena 
pääomamarkkinoilla tapahtuvaan muutokseen liittyviin kysymyksiin. Se kuvastaa 
tämänhetkistä tietämystä ja käsitystä asiasta. Selvitettäväksi jää edelleen kysymyksiä, ja 
jatkossa on pyrittävä kehittämään parhaita toimintatapoja sekä saavuttamaan 
yksimielisyys eurooppalaisella tasolla tarpeen mukaan. 
"V; 
1.1 Päämäärät ja tavoitteet 
Selvityksen päätavoitteena on löytää markkinoille teknisiä ratkaisuja sekä tarjota 
opastusta sekä viranomaisille että markkinoille. 
EMUn kolmannen vaiheen aloitus tarjoaa mahdollisuuden luoda mahdollisimman 
laajat, likvidit, syvät ja läpinäkyvät euromääräiset arvopaperimarkkinat. Tähän 
pyritään määrittelemällä joukko yhteisiä sääntöjä, joita sovelletaan kaikissa 
euroalueeseen osallistuvissa maissa, ja joilla säädellään eri markkinatoimintoja. 
Periaatteessa harmonisointi voitaisiin toteuttaa yhdellä kertaa ("big bang"). 
Poliittiset ja käytännön rajoitteet tekevät tästä lähestymistavasta kuitenkin 
ongelmallisen. Oikeudellisten ja hallinnollisten seikkojen yhdenmukaistamisesta 
vastaavat viranomaiset, mutta tekniset seikat kuten markkinakäytännöt, esim. 
koronlasku-, arvopäivä- ja pankkipäiväkäytännöt, määräytyvät markkinoilla. 
Markkinat ovat aiemmin osoittaneet kykynsä harmonisoida toimintatapoja 
markkinatehokkuuden kasvattamiseksi. Tässä selvityksessä kootaan yhteen 
markkinoilla vallitsevat käsitykset siitä, kuinka yhdenmukaisia euromääräisten 
arvopaperimarkkinoiden ihannetilanteessa pitäisi olla, ja esitetään suosituksia näihin 
markkinoihin yhteisesti sovellettavista teknisistä määrittelyistä. 
Jäsenet osallistuivat ryhmän työskentelyyn omissa nimissään eivätkä omien toimielintensä edustajina. 
3 
1.2 Tärkeimmät päätelmät 
Joukkovelkakirjamarkkinoiden keskeisten kysymysten osalta raportti esittää 
seuraavia suosituksia: 
Olemassaolevien velkojen denominaation muuttaminen. Vaikka denominaation 
muuttaminen ei näytä olevan ratkaisevaa euroon siirtymisessä, se lisäisi 
likviditeettiä sekä parantaisi prosessin uskottavuutta korostamalla hallitusten 
sitoutumista. Saman liikkeeseenlaskijan arvopapereista sijoittajat voisivat 
psykologisista syistä sijoittaa mieluummin kansallisen rahan määräisiin kuin 
euromääräisiin arvopapereihin, mikä saattaisi johtaa korkoerojen syntymiseen. 
Vaikka tämä riski onkin pieni, denominaation muuttaminen poistaisi tämän sen 
kokonaan. 
Denominaation teknisen toteutuksen osalta "alhaalta ylös" -menetelmä olisi paras. 
Tässä menetelmässä kaikki yksittäiset omistukset muutetaan euroiksi kiinteää 
muuntokurssia käyttäen ja pyöristetään kahden desimaalin tarkkuudella (ts. 
lähimpään senttiin). Tämän jälkeen kaikki yksittäiset omistukset lasketaan yhteen ja 
täsmäytetään säilytyskeskuksessa olevan kokonaismäärän kanssa. Omistukset 
säilyvät säilytyskeskuksissa muuttumattomana, ja siten denominaation muuttaminen 
ei vaikuttaisi liikkeessä olevien arvopaperien kokonaismäärään. Kuponkikorkojen 
kassavirta ja velkakirjan arvo eräpäivänä pysyisivät käytännössä muuttumattomana 
ehkä pieniä (enintään yhden sentin) mahdollisia pyöristyksestä johtuvia eroja lukuun 
ottamatta. Vaihtotarjouksia eli sopimusten korvaamista uusilla sopimuksilla 
voitaisiin harkita, sillä ne voisivat helpottaa markkinakäytäntöjen muuttamista ja 
luoda likvidimpiä emissioita. 
Markkinasäännöt ja -käytännöt. Sääntöjen yhdenmukaistaminen olisi suotavaa. 
Yhdenmukaiset säännöt takaisivat paremman läpinäkyvyyden, vähentäisivät kiistoja 
(vähemmän virheitä kauppojen toteutusvaiheessa) ja selkeyttäisivät markkinoiden 
tulevaa muotoa, mikä mahdollistaisi valmistelujen jatkamisen. Suositeltava 
koronlaskukäytäntö joukkovelkakirjamarkkinoilla olisi todelliset päivät/todelliset 
päivät. Kupongin maksuväli tulee voida valita vapaasti, koska puolivuosittaisissa 
kupongeissa on etuja swap-sopimusten osalta, ja niiden riskiprofiili on alhaisempi, 
kun taas vuosittaiset kupongit ovat liikkeeseenlaskijoille halvempia. Pankkipäivälle 
tulisi luoda vakiomääritelmä (ts. TARGETia varten määritelty pankkipäivä). Vaikka 
kauppojen arvopäivien osalta yhteinen standardi olisikin paras, näyttää olevan 
teknisesti vaikeaa siirtyä kahta päivää lyhyempään aikaan. Toisaalta ne markkinat, 
joilla kaupat jo nykyään selvitetään saman päivän arvolla, eivät tule hyväksymään 
paluuta hitaampaan käytäntöön. Joukkovelkakirjamarkkinoille ehdotetut 
markkinasäännöt ja -käytännöt ovat sopusoinnussa Euroopan rahapoliittisen 
instituutin rahamarkkinoille tekemien ehdotusten kanssa. 
Hintalähteet. Hintalähteiden jatkuvuus täytyy taata. Kansallisesti laskettuja hintoja 
(PIBOR, FIBOR jne.) ja eurooppalaisia hintoja (EURIBOR) voidaan käyttää 
rinnakkain. On suotavaa, että julkaistaan euroaluetta koskevia indikaattonkursseja 
tai että on olemassa yhdenmukaiset periaatteet alueellisten indikaattorien 
laskemiseksi. Hintatietojen ylläpitäjiltä vaaditaan ilmoitus siitä, mitkä hinnat ovat 
käytettävissä EMU:n kolmannessa vaiheessa. 
Toimenpiteet emissioiden yhteydessä. Luonteeltaan epävirallinen yhteistoiminta 
valtion velkapapereiden liikkeeseen laskussa olisi hyödyllistä. Emissiokalenterien 
1 
kehittäminen olisi markkinoiden kannalla tervetullutta, mutta mahdollisuutta 
nopeisiin, suotuisia tilanteita hyödyntäviin emissioihin ei pitäisi sulkea pois. 
Viitelainat. EU:n tasoisen liikkeeseenlaskijan puuttuessa markkinat päättävät, mikä 
on viitelainaemissio laadun, likvidiyden ja tarjolla olevien johdannaistuotteiden 
perusteella. 
Luottokelpoisuusluokitukset. On esitetty, että osallistuminen euroon voisi johtaa 
joidenkin valtion luottojen osalta luottoluokituksen muutokseen. Tätä perustellaan 
sillä, että euromääräinen laina tullaan näkemään ulkomaan valuutan määräisenä 
lainana, koska rahapoliittinen itsenäisyys on luovuttu EKP:lle. Voidaan kuitenkin 
esittää myös monia vastakkaisia näkökohtia. Jäsenyys rahaliitossa vahvistaa julkisen 
talouden kurinalaisuutta ja uskottavuutta, eikä velan rahoittaminen rahan määrää 
kasvattamalla ole osallistuville maille enää mahdollista. 
Repo-markkinat. Markkinaosapuolet katsovat, että liiallisen aggressiivista 
maturiteetista tai liikkeeseenlaskijasta riippuvan vakioisen aliarvostuksen käyttöä 
virallisilla repo-markkinoilla pitäisi välttää. Toisaalta vaihtuvan aliarvostuksen 
käyttö rahoitustoimissa on tärkeää pääomamarkkinoiden tehokkuuden kannalta. 
Osakemarkkinoiden osalta tärkeimmät päätelmät ovat seuraavat: 
Pörssit käyvät kauppaa ja antavat noteerauksensa euroina tammikuun alusta 
1999 lähtien. Välittäjät joutuvat tekemään tarvittavan muuntamisen 
voidakseen tuottaa asiakkaan valitseman valuutan mukaisen tiliaineiston. 
Markkinasääntöjen ja -käytäntöjen koordinointi ja yhdenmukaistaminen 
näyttävät olevan vähemmän tärkeitä kuin muilla markkinoilla. 
Denominaation muuttaminen olisi ilmeisesti järkevää ajoittaa yhtiön 
kirjanpitoyksikön muuttamishetkeen. Kysymys on yhtiön päätöksestä, joka 
on riippumaton pörssien päätöksestä käydä kauppaa eurolla. Ei ole oleellista, 
että denominaation muutos tapahtuu kolmannen vaiheen alussa, koska 
osakepääoman denominaatiolla ei pitäisi olla vaikutusta sen taloudelliseen 
arvoon eikä sijoittajien mahdollisuuteen käydä osakkeilla kauppaa. 
Ei-nimellisarvoiset (NPV) osakkeet. Tämä on suositeltava ratkaisu. Jos 
käytetään osakkeita, joilla ei ole nimellisarvoa, ei osakekirjojen fyysinen 
vaihtaminen ole tarpeen. Osakkeiden hinnat voidaan muuttaa 
yksinkertaisesti pilkkomalla niiden nimellisarvo (splittaus), jolloin ei 
myöskään tarvitse tehdä korjauksia osakepääomaan. Ei-nimellisarvoiset 
osakkeet sallitaan toisessa yhteisön yhtiölakidirektiivissä. Tällaisiin 
osakkeisiin perustuvan ratkaisun käyttäminen edellyttäisi kuitenkin uutta 
kansallista lainsäädäntöä useimmissa jäsenmaissa. 
2 YLEISKATSAUS TARVITTAVIIN TOIMENPITEISIIN 
Euromääräiset arvopaperimarkkinat tulevat koostumaan useista yhteistä rahaa käyttävistä 
kansallisista markkinoista. Jolleivät markkinat määrittele ja toteuta yleistä, euroalueen 
kattavaa lähestymistapaa harmonisointiin, vallitsevat erilaiset kansalliset käytännöt ja 
standardit tulevat jakamaan myös euromarkkinoita. Useimmat, tai mahdollisesti kaikki 
markkinaosapuolet voisivat toimia tällaisessakin ympäristössä (joka poikkeaisi vähän 
f 
vallitsevasta tilanteesta), mutta erilaisten kansallisten piirteiden pilkkomat euromarkkinat 
eivät toimisi yhtä tehokkaasti kuin yhdenmukaisemmat euromarkkinat. 
On olemassa vakava riski, että erilaisten käytäntöjen noudattaminen samantyyppisissä 
euromääräisissä rahoitusinstrumenteissa lisää sekaannuksia sekä kassavirtojen ja muita 
yhteensovittamisongelmia. Erityisesti tämä koskee yksityisiä liikkeeseenlaskijoita. 
Vaikka valtion velan osalta noudatettavat eriävät maakohtaiset käytännöt olisi helppo 
hallita, huomattavaa epäselvyyttä saattaisi sen sijaan jäädä esimerkiksi siitä, mitä 
käytäntöjä olisi noudatettava suuryrityksen laskiessa liikkeeseen euromääräisiä 
joukkolainoja useammassa kuin yhdessä euroalueen maassa silloin, kun maissa on 
toisistaan poikkeavat käytännöt. Asia olisi tarkistettava aina, kun sovellettavasta 
käytännöstä olisi epäselvyyttä. Vaikka tarkistaminen sinänsä olisi yksinkertaista ja 
edellyttäisi ehkä vain lyhyttä puhelua, se olisi lisäkustannus ja yksi mahdollinen 
virhelähde. Markkinoiden läpinäkyvyyden puute saattaisi myös karkoittaa erityisesti 
EU:n ulkopuolisista maista olevia sijoittajia. Siten vaikka harmonisointi ei olekaan 
edellytys euron käyttöönotolle, siitä seuraisi etuja ja sen toteuttamatta jättämisestä 
haittoja. 
Siirtymävaiheessa vanhat kansallisen valuutan määräiset sopimukset toteutetaan 
aiempien käytäntöjen pohjalta. Tiettyjä eroja saattaa edelleen säilyä vielä kansallisten 
rahayksiköiden olemassaolon lakattua. Esimerkiksi kansallisia arkipyhiä tuskin 
yhdenmukaistetaan, mutta muiden, teknisluonteisten asioiden osalta yhtenäistämisestä 
pitäisi olla suhteellisen helppo päästä yhteisymmärrykseen. Jotta euron käyttöönotosta 
saadaan mahdollisimman suuri hyöty vähiten häiritsevin muutoksin, on välttämätöntä 
erotella ne kysymykset, jotka edellyttävät yhteistä teknistä lähestymistapaa niistä, jotka 
voidaan jättää ennalleen. 
3 SUOSITUKSET 
Ryhmä kannattaa periaatteessa markkinakäytäntöjen harmonisointia euromarkkinoilla. 
Ryhmä suosittelee, että liikkeeseenlaskijat ja muut markkinaosapuolet seuraavat tässä 
selvityksessä esitettyjä ehdotuksia. 
Ryhmä saavutti yksimielisyyden erityisesti seuraavien suositusten osalta: 
• Valtionvelan liikkeeseenlaskijat muuttavat jälkimarkkinakelpoisten lainojensa 
denominaation kolmannen vaiheen alkaessa noudattaen "alhaalta ylös" -menetelmää, 
jossa pyöristys tapahtuu lähimpään senttiin. Vaikka muitakaan menetelmiä ei pidä 
sulkea pois, ryhmä kannattaa tavoitetta, jonka mukaan denominaation 
muuttamismenetelmien lukumäärä pidetään mahdollisimman alhaisena. 
• Olemassa olevat käytännöt pidetään voimassa denominaatioltaan muutettujen velkojen 
osalta ja kaikkien liikkeessä olevien emissioiden ja instrumenttien osalta, ja että 
lainapapereiden vaihtotarjouksia harkitaan olemassaolevien emissioiden 
muuttamiseksi isommiksi ja likvidimmiksi euroemissioiksi, joissa velkakirjojen 
nimellisarvot ovat tasalukuja. 
• Uusia yhdenmukaistettuja markkinakäytäntöjä sovelletaan uuteen euromääräiseen 
velkaan. Kertyneen koron laskemismenetelmän olisi perustuttava todelliset 
päivät/todelliset päivät -käytäntöön. Kupongin maksuväli tulee jättää 
G 
liikkeeseenlaskijan päätettäväksi. Europankkipäivä tulisi määritellä päiväksi, jona 
TARGET ja ainakin yksi selvitysjärjestelmä on auki. 
Hintatietojen ylläpitäjät ja sen jälkeen markkinatielojärjestelmien ylläpitäjät 
ilmoittavat nopeasti suunnitelmistaan, jotka koskevat nykyisten kansallisten 
noteerausten ilmoittamisia. 
Osakkeiden denominaation muuttaminen olisi seurausta yrityksen kirjanpitoyksikön 
vaihtamisesta euroon. Siirtyminen ei-nimellisarvoisiin osakkeisiin olisi paras tapa 
helpottaa euroon siirtymistä. 
4 SELVITYS 
1 Joukkovelkakirjamarkkinat 
1.1 Denominaation muuttamisen perusteet 
Madridissa joulukuussa 1995 kokoontunut Eurooppa-neuvosto päätti, että EMUn 
kolmannen vaiheen alusta alkaen kaikki jälkimarkkinakelpoiset julkiset velkakirjat 
lasketaan liikkeeseen euromääräisinä. Nyt näyttää siltä, että uuden velan 
euromääräisenä tapahtuvan liikkeeseenlaskun lisäksi monet valtiot harkitsevat 
olemassa olevan kansallisen rahan määräisen velkakantansa denominaation 
muuttamista. Hallitukset näkevät denominaation muuttamisen tarjoavan selkeitä 
etuja mm. parantamalla niiden EMU-prosessiin sitoutumisen uskottavuutta. 
Denominaation muuttaminen loisi myös välittömästi eurolikviditeettiä valtion 
joukkovelkakirjamarkkinoilla. Lisäksi denominaation muuttaminen antaisi 
mahdollisuuden täydentää nykyisiä emissioita euromääräisesti. Jos denominaatiota 
ei muutettaisi, täydentävät emissiot jouduttaisiin tekemään kansallisen rahan 
määräisenä. Repo- ja johdannaismarkkinat voisivat käyttää materiaalina 
arvopapereita, jotka tilapäisesti olisivat- edelleen kansallisen rahan määräisiä 
(enintään siirtymäkauden loppuun saakka). Euroopan uusiin pääomamarkkinoihin 
tunnettavan luottamuksen lisäämiseksi olisi kuitenkin suotavaa, että arvopaperit 
muunnettaisiin mahdollisimman nopeasti vuoden 1999 alussa yhtenäisten 
euromarkkinoiden luomiseksi. Valtion velkakirjojen keskeistä roolia ajatellen on 
ensiarvoisen tärkeää, että valtioiden on toimittava nopeasti ja päättäväisesti, jotta 
muuntaminen onnistuisi. 
Denominaation muuttamista on esitetty keinona välttää likviditeetin pirstoutuminen 
siirtymäkaudella, joka alkaa 1. tammikuuta 1999 ja päättyy kansallisten rahojen 
poistamiseen liikkeestä. Ajatuksena on, että jos kaksi saman valtion samoin ehdoin 
liikkeeseen laskemaa joukkolainaa katsottaisiin markkinoilla erilaisiksi, eikä niiden 
välinen vaihdettavuus toimisi vain siksi, että toinen on euromääräinen ja toinen 
vanhojen kansallisten rahayksikköjen määräinen, tällöin markkinoiden likviditeetti 
vähenisi. Erilaisella kohtelulla ei olisi oikeudellista tai rationaalista perustaa, vaan se 
johtuisi psykologisista tekijöistä, kuten joidenkin sijoittajien halusta valita vanhan 
kansallisen rahan määräisiä velkakirjoja. 
Ryhmän näkemys on, että valtion joukkovelkakirjamarkkinoiden likviditeettiä, 
läpinäkyvyyttä ja tehokkuutta parantaisi, jos kaikki joukkovelkakirjalainat - niin 
uudet kuin vanhat - noteerattaisiin ja selvitettäisiin euroina välittömästi kolmannen 
vaiheen alusta alkaen. Denominaation muuttamista puoltavien teknisten 
perusteluiden lisäksi se tukisi hallitusten sitoutumista prosessiin ja niiden muille 
> 
antamaa esimerkkiä sekä parantaisi niiden asemaa mahdollisina viitelainojen 
liikkeeseenlaskijoina. Siten vaikka valtion velan denominaation muuttaminen ei ole 
EMUn onnistumisen kannalta välttämätöntä, se on erittäin toivottavaa ja sitä olisi 
kannustettava erityisesti sellaisten velkakirjojen osalta, joilla käydään paljon 
kauppaa ja jotka erääntyvät siirtymäkauden jälkeen. Toisaalta ryhmä katsoo, ettei 
yritysten velkapapereiden denominaation muuttamiseen ole yhtä selkeitä 
perusteluja, ja että siihen liittyvät kustannukset ja tekniset ongelmat olisivat 
todennäköisesti suuremmat kuin siitä saatavat hyödyt. Siten on todennäköistä, että 
yritykset eivät muuta lainojensa denominaatiota, mutta ne voivat lähteä liikkeelle 
ennen kolmannen vaiheen alkua hyödyntämällä markkinoilla tarjottavia ratkaisuja, 
kuten lainojen liikkeeseenlaskua useamman rahan määräisenä (ns. paralleeli- ja 
katamaraanilainat). Tässä selvityksessä käsittely rajataan sellaisiin denominaation 
nimittämistapoihin, jotka ovat relevantteja valtion velkapapereiden kannalta. 
Periaatteessa työryhmä pitää suotavana, että valtiot päätyisivät käyttämään vain 
rajattua määrää denominaatioiden muuttamistapoja. Toisaalta on selvää, että 
denominaation muuttamisella on vaikutuksia liikkeeseenlaskijoiden väliseen 
kilpailutilanteeseen, ja että lopullisiin päätöksiin vaikuttavat sellaiset tekijät kuin eri 
denominaatioiden muuttamistapojen kustannuserot sekä kansallisten ja 
kansainvälisten arvopaperikaupan selvitysjärjestelmien kyky selviytyä muutoksista. 
Valittavasta toimintalinjasta riippumatta denominaation muuttamista koskeva päätös 
on tehtävä nopeasti. Markkinatoimijoille ja selvityspalvelujen tarjoajille täytyy antaa 
riittävästi aikaa ryhtyä tarvittaviin valmisteluihin. Liian myöhäinen päätös voi 
vaarantaa markkinoiden kitkattoman toiminnan. 
1.2 Denominaation muuttamisen määritelmä 
Denominaation muuttamisen käsite on syytä määritellä. Euroa koskevassa 
neuvoston asetuksessa denominaation muuttamisella tarkoitetaan sitä, että 
rahayksikkö, jonka määräisenä maksettava velkapääoma on ilmaistu, muutetaan 
kansallisesta rahayksiköstä euroksi. Se ei tarkoita minkään muun lainaehdon 
muuttamista. Asetuksessa ei käsitellä lainan nimellisarvon muuttamista. Tietyssä 
mielessä kaikkien velkakirjalainojen denominaatio muuttuu kolmannen vaiheen 
alusta lähtien de facto euroksi, koska käytössä on vain yksi valuutta, euro, ja 
kaikkien osallistuvien maiden kansalliset rahayksiköt ovat vain sen ilmentymiä. 
Kansallisen rahan määräinen velkakirjalaina ja euromääräinen velkakirjalaina ovat 
tässä mielessä molemmat euromääräisiä. Siirtymävaiheen lopussa kaikkien 
kansallisen rahan määräisten velkapapereiden katsotaan olevan euromääräisiä 
muuntokurssin mukaisesti (perustamissopimuksen 1091 artiklan 4 kohtaan 
perustuvan neuvoston asetuksen 14 artikla). Tässä selvityksessä termiä 
"denominaation muuttaminen" käytetään viitattaessa sellaisiin toimiin, joiden 
tavoitteena on yksinkertaisesti ilmaista velan rahayksikkö euroina kansallisen rahan 
sijaan ilman, että mitenkään suoranaisesti vaikutettaisiin lainan taloudelliseen 
arvoon. On kuitenkin todettava, että kaikki denominaation muuntamistavat, ehkä 
kaikkein kapea-alaisimpia menetelmiä lukuun ottamatta, aiheuttavat pyöristyksen 
vuoksi vähäisen muutoksen lainan arvoon. 
Tiukimman määritelmän mukaan denominaation muutos on yksinkertainen yhdessä 
valuutassa ilmaistun arvon muuttaminen toiseksi muuntokertoimen avulla. 
Esimerkiksi kansallisessa valuutassa mitattuna 2000:n arvoisen velkakirjan 
denominaatio voitaisiin muuttaa euroksi, jolloin se olisi euroina 312,600129 
(2000/6,39795 [muuntokerroin] = 312,600129). Näin monen desimaalin 2 
käyttäminen saattaisi osoittautua vaivalloiseksi ja kalliiksi. Siksi on ehdoteltu, että 
velan määrä muunnetussa muodossa ilmaistaisiin pyöristettynä lähimpään senttiin. 
Siten esimerkissä alkuperäisestä 2000:sta tulisi euroina 312,60. Tällaisen 
denominaation muuttamisen mahdollistaa perustamissopimuksen 109 1 artiklan 4 
kohtaan perustuva neuvoston asetus (erityisesti 8 artiklan 4 kohta). 
Yksi todennäköinen seuraus velan denominaation muuttamisesta on, että euroina 
ilmaistuna jäljellä olevan velan määrä ei ole kokonaisluku. Vaikka 
denominaatioltaan muutetun velan pitäisi olla täysin verrannollinen uusien 
euroemissioiden kanssa, voi se, että velka ei ole tasaluku, aiheuttaa vaikeuksia 
kaupankäynnissä ja selvityksessä. On selvää, että tämä aiheuttaa kustannuksia 
välittäjille ja selvityspalvelun tarjoajille. Kansainväliset ja kansalliset 
selvitysjärjestelmät ovat kuitenkin valmiita täyttämään minkä tahansa hallitusten 
valitseman muutosmenetelmän asettamat vaatimukset, ja markkinat pystyvät 
epäilemättä vastaamaan haasteseen, jonka kaupankäynti vakiokoosta poikkeavilla 
markkinaerillä niille aiheuttaa. 
Denominaation muuttamisen lisäksi liikkeeseenlaskijoiden voivat harkita keinoja 
muuttaa velkakirjojen nimellisarvo siten, että euroarvosta saadaan tasaluku. Tämän 
etuina olisi yhdenmukainen euromääräisien arvopapereiden kokonaisuus, mikä toisi 
mukanaan paremman likviditeetin. Samalla vältettäisiin ne hankaluudet 
kaupankäynnissä ja selvityksessä, joita aiheutuisi velkakirjojen pyöristämättömistä 
nimellisarvoista. Toisaalta nimellisarvon muuttaminen muuttaisi olennaisesti 
paperin taloudellista arvoa, ja edellyttäisi näin ollen paperien haltijoiden 
suostumusta ja mahdollisesti jonkinlaista rahallista korvausta, mikä puolestaan 
aiheuttaisi seuraamuksia verotuksessa ja jälleensijoituksessa. Saattaisi myös olla 
tarpeen muuttaa nykyisiä velkatodistuksia tai korvata ne uusilla. Molemmissa 
tapauksissa liikkeeseenlaskijalle aiheutuisi huomattavia kustannuksia, ja operaation 
toteuttamiseen liittyisi logistisia ongelmia. Liikkeeseenlaskijoiden toisena 
mahdollisuutena saattaisi olla vaihtotarjousten tekeminen. Jotta tämä onnistuisi, 
sijoittajille tulisi tarjota rahallisia kannusteita. Liikkeeseenlaskijoille syntyvien 
etujen — kohonneen likviditeetin ja pienentyneiden rahoituskustannusten — 
vastapainona olisivat siten mahdollisesti suuret hallinnolliset kustannukset sekä 
rahallisista kannustimista syntyvät kustannukset. 
1.3 Erilaiset denominaation muuttamismenetelmät 
Denominaation muutos olisi voitava toteuttaa nopeasti, helposti, 
oikeudenmukaisesti ja kustannustehokkaasti. Jotta vältettäisiin haitalliset 
vaikutukset velkapapereihin liittyviin johdannaispositioihin, on tärkeää, että luodaan 
niin tarkka denominaation muuttamistapa kuin mahdollista. Velkapapereiden 
haltijoiden lailliset oikeudet, joita velallinen ei voi yksipuolisesti rajoittaa tai 
loukata, asettavat kustannus- ja käytännön rajoitteita denominaation muuttamiselle. 
Lisäksi on otettava huomioon teknisiä tekijöitä kuten selvityskeskusten kyky hoitaa 
kauppojen selvitykset sentteinä. Rahoituslaitokset pelkäävät, että useita 
denominaation muuttamistapojen käyttö rinnakkain aiheuttaisi vaikeuksia ja 
korkeita kustannuksia. Ne toivovat, että valitaan sellainen selkeä, yhteinen 
menetelmä, jolla olisi vähiten välillisiä seuraamuksia. 
Denominaation muuttamisprosessiii kustannuksiin tai monimutkaisuuteen ei 
ratkaisevasti vaikuta se, missä muodossa denominaation muutoksen kohteena oleva 
julkinen velka on, esimerkiksi ovatko velkakirjat pörssissä noteerattuja fyysisiä 
joukkolainoja, haltijavelkakirjoja vai arvo-osuuksia, sillä minkäänlaiseen 1 
saamistodisteiden fyysiseen vaihtamiseen tai muuttamiseen ei pitäisi olla tarvetta. 
Denominaation muuttamismenetelmäsiä riippumatta velkapapereiden haltijoille 
tulee tiedottaa muutoksesta. Päätöksen mahdollisesta denominaation muutoksesta 
tekee liikkeeseenlaskija. Neuvoston asetuksen 8 artiklan 4 kohdan mukaan 
velkakirjojen haltijoilta ei vaadita tähän suostumusta. 
Denominaation muutos voidaan toteuttaa useita tapoja käyttäen. Mikään tapa ei 
sulje pois pyöristysvirheiden mahdollisuutta. Laajasti ottaen pyöristämisen vaikutus 
on otettava huomioon neljällä tasolla: 
• yksittäiset salkut 
• rahoituslaitosten salkut 
• säilytyskeskukset 
• liikkeeseenlaskettujen arvopaperien kokonaismäärä. 
Käytännössä suurin ero alla esiteltyjen menetelmien välillä on se, millä tasolla 
pyöristysvirheet syntyvät. Menetelmät ovat seuraavat: 
1.3.1 Yksittäisten velkakirjojen tai omistusten denominaation muuttaminen — 
"alhaalta ylös" (bottom-up) 
Työryhmä pitää tätä menetelmää parhaimpana. 
"Alhaalta ylös" -lähestymistavassa on kaksi perusmenetelmää. Denominaatiota 
voidaan muuttaa yksittäisten velkakirjojen tai omistusten tasolla. Lyhyesti sanottuna 
arvopaperit joko yksittäin tai asiakassalkuttain ja rahoituslaitoskohtaisesti 
muunnetaan euroiksi kiinteiden muuntokurssien avulla. Euroiksi muunnettaessa 
pyöristys tapahtuu kahden desimaalin tarkkuudella (ts. lähimpään senttiin). 
Rahoituslaitokset laskevat sen jälkeen kaikkien yksittäisten velkakirjojen tai 
sijoitusten määrän, ja se täsmäytetään säilytyskeskuksen vastaavaan summaan. 
Rahoituslaitosten ja säilytyskeskusten laskemien kokonaissummien väliset erot, 
joiden tulisi olla vain suhteellisen pieniä summia, olisi hoidettava rahoituslaitosten 
kaupintatileille tehtävillä korjauksilla, korjauksilla yksittäisiin omistuksiin 
(mahdollisesti yhdistettynä käteishyvilyksiin) tai kirjeenvaihtajapankin välityksellä 
tehtävänä korjauksena. Korjausten avulla varmistetaan se, että yksittäisten 
omistusten yhteissumma vastaa säilytyskcskuksessa olevaa muunnettua 
kokonaismäärää ja että saamistodistusten kokonaismäärässä ei ole tapahtunut 
muutoksia. 
Pyöristysvirheet ovat pienempiä mikäli muunnos tehdään omistusten tasolla 
(suurimmillaan puoli senttiä yhtä omistuskokonaisuutta kohti vs! puoli senttiä yhtä 
velkapaperia kohti). Yksittäisen omistuserän denominaation muuttaminen säilyttää 
lisäksi tarkemmin tulevien kuponkikorkojen taloudellisen arvon ja lainan arvon 
eräpäivänä. Yksittäisiä velkapapereita koskevat denominaation muutokset johtavat 
sitä suurempiin pyöristysvirheisiin mitä pienempi on yksittäisen velkapaperin 
nimellisarvo. Toisaalta velkapaperikohtaisesti tehtävä denominaation muuttaminen 
poistaa tarpeen tietää kyseisen paperin haltijakohtaisten omistusten määrät — minkä 
selvittäminen voi olla vaikeaa erityisesti haltijavelkakirjojen osalta — ja tämän 
vuoksi kaikki sijoittajat saisivat saman euromäärän pro rata hallussaan olevien 
papereiden lukumäärästä riippumatta. 
tö 
Alhaalta ylös -menetelmän etuna on, että emission arvo säilyy ennallaan 
säilytyskeskusten tasolla, ja siten denominaation muuttaminen ei vaikuta liikkeessä 
oievien arvopapereiden kokonaismäärään. Pyöristysvirheiden mahdollisuus vähee 
merkittävästi korkeintaan puoleen senttiin velkakirjaa tai omistuserää kohti. 
Kuponkikorkojen maksuvirta ja paperin arvo eräpäivänä muuttuisi pyöristyksen 
vuoksi vain erittäin vähän (enintään yksi sentti kussakin pyöristyksessä). Tällaiset 
pienet virheet olisivat merkityksettöminä. Toisaalta euromääräiseltä 
nimellisarvoltaan epätasaiukuisten velkapapereiden luomista ei voitaisi välttää. 
Tämä voi aiheuttaa ongelmia kaupankäynnille ja selvitykselle. 
Ratkaisumahdollisuuksia on kuitenkin tarjolla. Esimerkiksi pienin kauppaerä 
voitaisiin asettaa yhdeksi sentiksi, tai voitaisiin tehdä ero myyntimääräysten 
(vähintään yksi sentti) ja ostomääräysten (vähintään 100 euroa) välillä, jotta 
vähitellen päästäisiin eroon ei-vakiomääräisistä papereista. Ei-vakiomääräisten 
papereiden kauppa sallittaisiin vain pörssien ulkopuolella. Yksinkertaisin ja 
tyylikkäin ratkaisu on, että kaupat ja selvitykset tapahtuisivat senttimääräisinä, 
mutta tämä pienentäisi tietokenttään mahtuvaa enimmäisarvoa kahdella 
desimaalilla. 
1.3.2 Denominaation muuttaminen kiinteällä vähimmäisnimellisarvolla ja 
rahallisilla korvauksilla — "ylhäältä alas "(top-down) 
"Ylhäältä alas" -mallissa joukkolainan denominaation muuttaminen tapahtuu 
yksittäisille papereille määrätyn vähimmäisnimellisarvon pohjalta. Alkuperäinen 
emissio pilkotaan "osuuksiin", joilla on yhtä suuret vähimmäisnimellisarvot. Tämän 
jälkeen emission denominaatio muutetaan näistä "osuuksista" käsin euroksi 
muuntokertoimen avulla, ja tulos pyöristetään lähimpään senttiin. Emission uusi 
kokonaismäärä lasketaan kertomalla euromääräinen vähimmäisnimellisarvo 
osuuksien lukumäärällä. Uusi kokonaismäärä on todennäköisesti — pyöristyserojen 
vuoksi — erisuuruinen kuin jos laskutoimitus tapahtuisi yksinkertaisesti 
muuttamalla alkuperäinen kansallisen rahan määräinen kokonaismäärä euroiksi. 
Poikkeamat joudutaan tasoittamaan korvauksilla (esim. käteisenä), jottei 
keinotekoisesti lisättäisi tai vähennettäisi velkakannan kokonaismäärää. 
Yksi ylhäältä alas -menetelmän eduista on, että käteisellä maksettavien korvausten 
ja yksittäisten velkapapereiden kokonaismäärän oikaisun avulla on mahdollista 
muodostaa uusia velkakirjoja, joiden euromääräiset nimellisarvot ovat tasalukuisia. 
Kuitenkin käteiskorvausten maksu altistaa joko liikkeeseenlaskijan tai sijoittajan 
jälleensijoitusriskille. Lisäksi on mahdollista, että niin liikkeeseenlaskija kuin 
sijoittajakin joutuvat maksamaan veroa käteiskorvauksista. Riskit ja mahdollinen 
vero olisivat todennäköisesti kuitenkin vähäisiä. 
Toinen epätoivottava seuraus ylhäältä alas -menetelmään olennaisesti kuuluvista 
käteiskorvauksista on pieni, mutta ei merkityksetön muutos kuponkimaksujen 
muodostamaan kassavirtaan ja velkakirjan arvoon eräpäivänä. Nämä muutokset 
voisivat suhteellisen pieninäkin aiheuttaa häiriöitä johdannaismarkkinoilla. Sillä 
olisi vaikutusta ennen denominaation muuttamista toteutettuihin suojauksiin. 
1.3.3 Denominaation muuttaminen kiinteällä vähimmäisnimellisarvolla ilman rahallisia 
hyvityksiä — "ylhäältä alas" 
Kuten edellisessä menetelmässäkin alkuperäinen emissio pilkotaan "osuuksiin", 
joilla on kiinteä nimellisarvo, muutetaan denominaatioltaan euroiksi 
// 
muuntokertoimen avulla, ja pyöristetään lähimpään senttiin. Emission 
kokonaismäärä lasketaan samalla tavalla, mutta rahallisia hyvityksiä ei makseta. 
Suurin epäkohta on, että pyöristysvirheet kasautuvat kunkin velkapaperin 
muuntamisen myötä. Niinpä asiakassalkun arvo voi muuttua huomattavastikin. 
Sama pätee emission kokonaisarvoon. Mikäli sijoittajat katsovat muuntamisen 
loukkaavan heidän laillisia oikeuksiaan, on mahdollista, että he ryhtyisivät 
oikeustoimiin. Lisäksi ilman hyvityksiä uudet euromääräiset velkakirjat eivät ole 
vakiokokoisia ja saattaisivat siten aiheuttaa ongelmia kaupankäynnissä ja 
selvityksessä. 
1.3.4 Denominaation muuttaminen lähimpään tasalukuiseen euromäärään — 
"vapaavalintainen muuntomenetelmä" 
Tämän menetelmän vahvuutena on, että kassavirtojen ja takaisinmaksettavan 
pääoman arvo pysyy ennallaan ja samalla päästään tasalukuisiin euromääräisiin 
velkakirjoihin. Jotta näin tapahtuisi, paperin nimellisarvo euroina muutetaan 
lähimpään tasalukuun. Käteiskorvauksia ei makseta, mutta nimellisarvon muutokset 
kompensoidaan sovittamalla kuponkikorkoa ja takaisin hiaksettavaa lainan määrää 
niin, että kaikki kassavirrat pysyvät samoina. Näin ollen johdannaistuotteisiin ei 
pitäisi aiheutua häiriöitä. 
Haittapuolena olisi kuitenkin epäjatkuvuus vanhan hinnan ja denominaatioltaan 
muutetun hinnan välillä — lainapääoman muuttuminen kompensoinnissa saattaisi 
aiheuttaa ongelmia joihissakin tuotonlaskentajärjestelmissä ja aiheuttaa sekaannusta, 
kun aiemmin identtisten velkapapereiden vastaavuus ei säilyisi. Lisäksi on 
mahdollista, että velkapaperin nimellisarvon muuttaminen lähimpään 
eurotasalukuun on ristiriidassa sen vaatimuksen kanssa, että koko muuntokerrointa 
käytetään muunnoksissa kansallisesta valuutasta euroon. 
1.3.5 Denominaation muuttaminen vaihteleviin euromääriin — "pyöristämätön ylhäältä 
alas" 
Tämä on ylhäältä alas -menetelmän muunnelma, jossa vältytään korvausmaksuilta. 
Suurin osa emissiosta muunnetaan euromääräisiksi velkakirjoiksi tasasuuruisilla 
nimellisarvoilla. Kuten toisessakin ylhäältä alaspäin -mallissa alkuperäinen emissio 
pilkotaan "osuuksiin", joiden denominaatio muutetaan euroiksi. Osuudet asetetaan 
kuitenkin kahdenlaiseen nimellisarvoryhmään. Ensimmäisen ryhmän nimellisarvo 
määritetään siten, että muunnon jälkeen velkakirjat ovat euromäärältään tasaisia. 
Toisen ryhmän velkakirjat, joita ei voitu muuntaa kokonaisiin euroihin, muunnetaan 
velkakirjoiksi, joiden euromäärät eivät ole tasalukuja. 
Tämän lähestymistavan etuina on, että suurin osa emissiosta voidaan muuntaa 
tasaisiksi euromääriksi, mikä helpottaa kaupankäyntiä ja parantaa likviditeettiä, 
tällöin ei tarvittaisi muutoksia kaupankäynti- ja selvitysjärjestelmiin, eikä 
samanaikaisesti myöskään olisi tarvetta korvausmaksuihin. Tässä menetelmässä 
kustannukset tulisivat kuitenkin euromäärältään epätasaisten papereiden haltijoiden 
kannettavaksi. Oletettavasti kaupankäyntikustannukset näillä papereilla olisivat 
korkeammat, ja ne olisivat myös paljon vähemmän likvidejä. Yhtenä ratkaisuna 
saattaisi olla tällaisten papereiden uudelleenpaketointi. 
Esimerkki 1 
Alhaalta ylös -menetelmä 
II-
Emissio sisältää kymmenen velkakirjaa, joiden kunkin nimellisarvo on 1000 kansallisen rahan 
yksikköä (kry), ja se pilkotaan kolmeen omislussalkkuun: salkussa "A" on kaksi paperia (kry 2.000), 
salkussa "B" on kolme paperia (kry 3.000) ja salkussa "C" on viisi paperia (kry 5.000). Muunto 
toteutetaan salkkukohtaisesti käyttäen muuntokurssina kerrointa I euro = kry 6,39785. Siten 
salkkujen määrät ovat muuntamisen jälkeen: "A" 312,61 euroa, "B" 468,91 euroa ja "C" 781,51 
euroa. Emission uusi kokonaismäärä on siten euroina 1.563,03, joka on yhtä kuin kry 10.000,03. 
Yksinkertaisella muuntotoimenpiteellä alkuperäinen emission kokonaismäärä olisi 1563,02510 
euroa. Pyöristysvirhe on siis hyvin pieni. 
Mikäli samainen emissio muunnettaisiin yksittäisten velkakirjojen pohjalta, omistussalkkujen 
koostumus olisi seuraava: "A" 312,60 euroa (156,30 euroa x kaksi kpl), "B" 468,90 euroa (156,30 
euroa x kolme kp!) ja "C" 781,50 euroa (156,30 euroa x viisi kpl). Tässä esimerkissä kaikkien 
salkkujen arvo on pienentynyt yhden sentin. Mitä suuremmasta salkusta on kysymys, sitä suurempi 
on tappio (tai voitto). Muunnon jälkeen emission kokonaismäärä on 1563,00 euroaja ero on jälleen 
2,5 senttiä suurempi. 
2. esimerkki 
Ylhäältä alas -menetelmä korvnusmaksuin 
Emissio, joka on laskettu liikkeelle kansallisen rahan yksikössä (kry) pilkotaan nimellisarvoltaan 
yhden kry:n "osuuksiin". Nämä "osuudet" kootaan yhteen uusiksi nimellisarvoltaan yhden euron 
suuruisiksi velkakirjoiksi muuntokerrointa käyttäen. Velkakirjojen arvojen poikkeamat tasaluvuista 
suoritetaan korvausmaksuilla (vaikka ratkaistavana onkin pieni jälleensijoittamiseen liittyvä riski), 
Siten kymmenestä velkakirjasta, joiden kunkin nimellisarvo on kansallisen rahan yksikköinä 1000, 
koostuva emissio pilkotaan 10 000 1 kry:n osuuteen. Olettaen, että euron muuntokerroin on kry 
6,39785, sijoitus muuttuu I563:ksi nimellisarvoltaan yhden euron velkakirjaksi. Omistusosuudessa 
oleva ero on kaksi senttiä (K) 000/6,39785 1563,0251). Siten emissio muunnettaisiin 
alkuperäisestä kymmenestä 1000 kryn velkakirjasta 1563:ksi yhden euron määräiseksi velkakirjaksi 
ja velkakirjojen haltijoille maksettaisiin samalla korvausta kaksi senttiä. 
Alhaalta ylös -menetelmä ilman hyvitysmaksuja 
Emissio, joka sisältää kymmenen nimellisarvoltaan 1000 kansallisen rahayksikön (kry) velkakirjaa, 
muunnetaan kymmeneksi 156,30 euron velkakirjaksi pitäen muuntokertoimena kerrointa, jossa yksi 
euro on kry 6,39785 (1000/6,39785 = 156,30251). Emissio siten muuntuu kymmenestä yhteensä 
10,000 kryn velkakirjasta kymmeneksi velkakirjaksi, joiden yhteismäärä on 1563 euroa. 
Ylhäältä alas -menetelmä epätasalukuisia kokoja käyttäen 
Emissio, joka sisältää kymmenen kansallisen rahayksikön velkakirjaa, jotka jokainen on 
nimellisarvoltaan kry 1000, pilkotaan viiteentoista tasalukuiseen eurovelkakirjaan ja yhteen 
suuruudeltaan epätasalukuiseen velkakirjaan. Piläen muuntokertoimena kerrointa, jonka mukaan yksi 
euro on kry 6,39785, velkakirjasalkku muuntuu muotoon, joka sisältää 15 suuruudeltaan 100 euron 
velkakirjaa ja yhden suuruudeltaan 63,03 euron velkakirjan (kry 10000/6,39785 = 1563,0251 = 
15x100+1x63,03). 
Vaihtoehtoisesti epätasalukuisen osuuden pienentämiseksi voitaisiin velkakirjan nimellisarvoksi 
valita 50 euroa, jolloin tuloksena olisi 31 suuruudeltaan 50 euron velkakirjaa ja yksi velkakirja 
suuruudeltaan 13,03 euroa. 
3. esimerkki 
Vapaavalintainen muuntomenetclmä 
Kymmenen kansallisen rahayksikön määräistä velkakirjaa, joiden kunkin nimellisarvo on kry 1000 
ja kuponkikorko 5%, muutetaan lähimpään tasalukuun käyttäen muuntokerrointa, jossa yksi euro on 
kry 6,39785. Kunkin velkakirjan nimellisarvo muutetaan kuudeksi euroksi ja samalla kuponkikorkoa 
ja lunastushintaa korjataan. 
n 
- kunkin paperin uusi kuponkikorko on 5 kerrottuna 156,39785:11a ja jaettuna 156:11a. 
- lunastushinta on 1000 kerrottuna 156,39785:11a ja jaettuna 156:11a. 
Jos sama vapaavalintainen velkakirjan suuruus valittaisiin kunkin kansallisen rahayksikön osalta, 
kaikkiin velkakirjoihin sovellettaisiin samaa muuntokerrointa, mikä helpottaisi asiaa. Kaikki 
kassavirrat pidettäisiin samoina maksujen rahamäärien pyöristystä koskevien yleisiä käytäntöjä 
noudattaen. 
1.4 Denominaatioltaan muunnettuja lainoja koskevat käytännöt 
Sopimusten jatkuvuuden periaatteen mukaisesti alkuperäiset sopimusehdot pysyvät 
voimassa myös denominaatioltaan muutetun emission osalta. Pitäytyminen 
alkuperäisiin sopimusehtoihin varmistaa sen, että. velkakirjojen haltijoiden oikeudet 
säilyvät ennallaan ja että kassavirrat ja suojausasemat pysyvät muuttumattomina. 
Alkuperäisissä oikeudellisesti velvoittavissa asiakirjoissa määritellyt ehdot pysyvät 
voimassa kaikilta osin. Työryhmä suosittelee, että olemassaolevat sopimukset 
pidetään voimassa niin denominaatioltaan muutettujen lainojen kuin kaikkien 
olemassaolevien emissioiden ja instrumenttien osalta. 
Markkinat eivät edellytä, että denominaatioltaan muutettuihin lainoihin sovelletaan 
samoja käyntäntöjä kuin uusiin euromääräisiin emissioihin. Papereiden välinen 
vaihdettavuus ei tästä heikenny, sillä markkinat pystyvät käsittelemään 
muunnoksia. Lisäksi käytäntöjen muuttaminen ei ainakaan missään tapauksessa ole 
eurosta annetun neuvoston asetuksen soveltamisalaan kuuluva asia. 
1.5 Vaihtotarjoukset 
Vaihtotarjous antaa liikkeeseenlaskijoille välineen, jonka avulla voidaan muuttaa 
lainan denominaatiota ja nimellisarvoa sekä yhdistellä velkaa suuremmiksi ja 
lukumäärältään vähäisemmiksi emissioiksi. Tämä parantaisi likviditeettiä ja 
vähentäisi lainan liikkeeseenlaskijoiden rahoituskustannuksia. Olisi myös 
mahdollista ottaa käyttöön uusia euroemissioita koskevia markkinakäytäntöjä ja 
siten parantaa arvopaperien välistä vaihdettavuutta. Vaihtotarjoukset perustuvat 
vapaaehtoisuuteen, joten niitä varten ei tarvittaisi velkakirjojen haltijoiden 
suostumusta, eikä haltijoilla myöskään olisi velvollisuutta hyväksyä 
denominaatioltaan muutettuja velkakirjoja. Markkinakokemusten perusteella 
varjopuolena on, että vaihtotarjousten tekeminen on kallista, altistaa 
liikkeeseenlaskijan markkinariskeille tarjouksen ollessa avoinna ja saattaa tehdä 
alkuperäisen emission jäljelle jäävästä osasta epälikvidin. 
1.6 Markkinasäännöt ja -käytännöt 
Markkinakäytäntöjen nykyistä pidemmälle viety yhdenmukaistaminen kohti 
parhaita käytäntöjä on tavoite, johon kannattaa pyrkiä EMUsta riippumatta. 
Markkinoiden toimintasääntöjen ja käytäntöjen yhdenmukaistaminen ei ole 
mahdollista ilman kustannuksia. Kustannuksia kuitenkin syntyy euroa 
käyttöönotettaessa riippumatta siitä, liittykö siihen yhdenmukaistamista tai ei. 
Voidaan myös ajatella, että ilman yhdenmukaistamista järjestelmien kehittäminen 
on kalliimpaa, kun samanaikaisesti olisi hallittava monia erilaisia euroa koskevia 
käytäntöjä. Yhdenmukaistamiseen liittyvät kustannukset tulevat suurelta osin 
M 
markkinoiden itsensä makseltaviksi, joten on täysin oikeutettua, että markkinat 
päättävät valittavasta toimintalinjasta. Yhtenä mahdollisuutena on siirtyä kohti 
käytäntöjä, jotka ovat nykyään yleisimpiä, mutta tämä ei saa johtaa tehottomien tai 
vanhentuneiden käytäntöjen omaksumiseen. Koska kansalliset markkinat haluavat 
luonnollisesti säilyttää niille tutut järjestelmät, yhdenmukaistaminen jonkin käytössä 
olevaan kansalliseen standardin pohjalta olisi ongelmallista niille maille, jotka 
joutuisivat luopumaan omista järjestelmistään. Yksi mahdollinen ratkaisu olisi 
yhdenmukaistaminen jonkin kansainvälisesti tunnustetun käytännön pohjalta, esim. 
eurodollarimarkkinoiden mukaisesti. Markkinayhdistysten tekemän laajamittaisen 
työn perusteella samoin kuin viimeaikaisen euron markkinakäytäntöjä koskevan 
yhteisen julkilausuman perusteella on tullut selväksi, että markkinat kannattavat 
yhdenmukaistamista ja että tavoitteena tulisi olla tehokkuuden ja markkinoiden 
läpinäkyvyyden kannalta parhaiden markkinakäytäntöjen valitseminen. 
Yhdenmukaisten markkinakäytäntöjen luominen uusia, EMUn kolmannen vaiheen 
alun jälkeen käsiteltäviä euromääräisiä sopimuksia varten on sinänsä yksinkertaista. 
On kuitenkin oteltava huomioon myös uusien käytäntöjen vaikutus esim. kykyyn 
pystyä toteuttamaan kansallisen rahan määräisiä sopimuksia ilman häiriöitä sekä 
denominaatioltaan muutettuun velkaan. Uusien käytäntöjen kohdistaminen 
vanhoihin sopimuksiin voisi johtaa halutun taloudellisen vaikutuksen häviämiseen. 
Esimerkiksi pankkipäiväkäytännön muuttaminen voisi johtaa siihen, että positio ei 
enää välttämättä olisi täysin suojattu, jos suojauksen toinen puoli pitäisi toteuttaa 
päivää myöhemmin kuin mitä oli alunperin tarkoitus. 
Jotta yhdenmukaistamista voisi edetä, seuraavista asiakohdista tulisi päättää: 
1.6.1 Koronlaskukäy täntö 
Koronlaskukäytännössä keskeistä on koron laskennassa huomioon otettava päivien 
määrä. 
EU:n alueella käytäntö vaihtelee maittain, ja joissakin maissa koronlaskukäytäntö 
poikkeaa joukkovelkakirja- ja rahamarkkinoiden välillä. 
Mffämt käytännöt ftfjtssa joukkovelkitkirjamarkkiöoiu»: 
MàêtLL, „„KwimM<pft»p<f, 
[ÉSË1É! 
WÊÈÈÊÈ 
Lmextfout% 
fteftatö 30/360 
30/360 
ttxl/tod, 
28/360 
Uxl, f%$ 
3ttöW) i I pii f v si 
»60 K 
iöditftij 
HtatftfMfc * - 30/360 
Laskukäytäntö 30/365 on yleisin. Se tuli käyttöön pitkälti markkinoiden kehittyessä 
aikanaan käytössä olleiden laskentajärjestelmien kapasiteettirajoitusten seurauksena. 
Se on vanhentuneesta teknologiasta juontuva jäänne, ja sillä on tunnetut puutteensa. 
Siirtyminen tod./365 (todelliset päivät/365) tai tod./tod. -käytäntöön olisi täysin 
mahdollista nykyjärjestelmillä, ja se toisi monia etuja. 
Tod. /tod. -käytäntö olisi tarkin lapa laskea velalle kertynyttä korkoa, ja olisi siten 
paras käytännön ratkaisu. Lisäksi siihen siirtyminen vastaisi Yhdysvaltain valtion 
joukkolainamarkkinoiden omaksumaa käytäntöä. Tod./365 -käytäntö taas olisi 
yhdenmukainen Japanin valtiolainamarkkinoiden kanssa. On myös ehdotettu, että 
tod./tod. otettaisiin käyttöön vuoden 1999 jälkeen liikkeeseen laskettavissa 
eurolainoissa. Käytännössä tod./365 ja tod./tod. -käytännöissä on eroa vain 
karkausvuosien käsittelyn osalta. Siirtyminen pois 30/360 -käytännöstä lisäisi 
sijoittajien ja analyytikoiden saatavilla olevaa informaatiota eurolainoista suhteessa 
dollari- ja jenilainoihin. 
Euroopan rahapoliittisen instituutin ehdottama malli tod./360 -käytännön 
omaksumisesta rahamarkkinoille ja tod./tod. -käytännöstä 
joukkovelkakirjamarkkinoille ei aiheuttaisi vakavia ongelmia. Kuten edellä 
todettiin, kaksilla eri markkinoilla voidaan noudattaa erilaisia käytäntöjä. 
Esimerkiksi repo-kaupoissa vakuudeksi toimitettavien velkakirjojen päivälaskentaa 
käytetään vain, jotta voidaan laskea kertyneet korot. Repo-kauppaan sovelletaan 
rahamarkkinoilla vallitsevaa käytäntöä, vaikka se poikkeaakin 
joukkovelkakirjamarkkinoilla noudateltavasta käytännöstä. 
Päivien laskentatapojen muutoksessa olisi otettava huomioon aiemmin tehtyjen 
sopimusten käsittely. Olisiko syytä esimerkiksi jatkaa "vanhoihin" instrumentteihin 
liittyvien laskelmien tekoa "vanhojen" koronlaskukäytäntöjen perusteella, vai 
voitaisiinko siirtyä kokonaan uusiin käytäntöihin? On tarkoituksenmukaista, että 
erilaisia käytäntöjä on käytössä samaan aikaan samoilla markkinoilla, ja vanhojen 
käytäntöjen käyttö loppuisi ajan myötä, jos uusiin emissioihin sovellettaisiin uusia 
käytäntöjä. Olisi kuitenkin olennaista varmistaa, että järjestelmät pystyisivät 
sopeutumaan ehdotettaviin muutoksiin. 
1.6.2 Kupongin maksuväli 
Elhssa käytetään pääsääntöisesti vuosittaisia kuponkeja. Ainoastaan Italiassa ja 
Englannissa, joissa on kahdet suurimmista ja kehittyneimmistä 
joukkovelkakirjamarkkinoista ElLssa, käytetään puolivuosittaisia kuponkeja. 
Puolivuosittaisten kuponkien käyttö parantaisi kassavirtojen täsmäytystä ja 
vähentäisi sijoittajien luottoriskiä. Tätä käytetään Yhdysvaltojen ja Japanin valtion 
joukkovelkakirjamarkkinoilla pääsääntöisesti. Näin ollen puolivuosittaisten 
kuponkien käytöstä olisi etua markkinoiden toiminnan ja erityisesti 
johdannaistuotteiden kannalta, ja sen ansiosta suora vertailu muihin maailman 
keskeisiin jvk-markkinoihin olisi helpompaa. Näyttää kuitenkin siltä, että tästä 
/k 
asiasta ei vallitse yksimielisyyttä. Liikkeeseenlaskijoille ne merkitsivät 
lisäkustannuksia. Piensijoittajien tiedetään myös suosivan vuosittaisia kuponkeja. 
1.6.3 Pankkipäivät 
Arkipyhien erot eri jäsenvaltioissa tuskin muuttuvat lyhyellä aikavälillä. Tämä 
sattaa haitata euron käyttöä. Niinpä paras ratkaisu olisi luoda pankkipäivälle 
vakiomääritelmä. Esimerkiksi ecun käytössä on sama ongelma on ratkaistu siten, 
että ECU Banking Association laatii pankkipäiväkalenterin ecua varten. Menetelmä 
on monimutkainen, mutta pääperiaattena on, että selvitykset ecuina ovat mahdollisia 
ainoastaan päivinä, jolloin useat markkinat EU:ssa ovat avoinna. Käytännössä 
ecukalenteriin ei suhtauduta myönteisesti, eikä vastaava ratkaisu euron osalta 
luultavasti saisi markkinoiden hyväksyntää. 
Eräs vaihtoehto olisi määritellä pankkipäivä päiväksi, jona TARGET ja yksi 
selvitysjärjestelmä on avoinna. Tämä antaisi käyttöön eniten pankkipäiviä, koska 
TARGETin on ehdotettu CLDLLin ja Luroclearin tapaan toimivan kaikkina päivinä 
lukuun ottamatta joulupäivää ja uudenvuodenpäivää. Yhteisestä käytännöstä on 
syytä sopia, jotta euroympäristössä olisi mahdollisimman monta pankkipäivää, mikä 
tarjoaisi joustavat mahdollisuudet kassavirtojen täsmäytykseen. 
1.6.4 Arvopäivät euron käytössä 
Arvopäiväkäytännöt vaihtelevat suuresti EU:n eri markkinoiden välillä. Yleisin 
pankkien välinen arvopäiväkäytäntö on avistakaupan standardi, jossa arvopäivä on 
kaksi päivää kaupantekopäivän jälkeen. Tämä olisi sopiva vakiokäytäntö myös 
euromääräisiä rahamarkkinakauppoja varten. Jos vakiokäytäntöä ei valita, 
euromarkkinoiden kitkaton toiminta voi häiriytyä, ja pankkipäiväkysymyksen 
ratkaisu vaikeutua. 
Kansainvälisesti vaihdettujen joukkovelkakirjojen arvopäivä on nykyään 
pääsääntöisesti kolmas pankkipäivä kaupantekopäivästä. Selvitysriskien 
pienentämisestä koituvien ilmeisten etujen ja reaaliaikaisten 
bruttoselvitysjärjestelmien käyttöön olon tarjoamien mahdollisuuksien valossa 
lyhyempään selvitysaikaan siirtyminen on todennäköistä. Nykyisen T+3 -käytännön 
säilyttäminen euroympäristössä ainakin lyhyellä aikavälillä saattaa kuitenkin 
aiheuttaa vähiten häiriöitä. 
EU:ssa yleisimpänä käytäntönä koron määräämispäivän ja sen sopimukseen 
soveltamisen välisenä aikana on kaksi päivää. Tätä olisi sovellettava euromääräisiin 
sopimuksiin. 
2 Osakemarkkinat 
2.1 Yleiset näkökohdat 
Yleisesti euron vaikutus järjestyneillä osakemarkkinoilla näyttää olevan vähäisempi 
ja epäsuorempi kuin rahoitusmarkkinoiden muilla lohkoilla. 
Liikkeeseenlaskijat toimivat yleensä pääasiassa omilla kansallisilla 
osakemarkkinoillaan. Kaupankäynti keskittyy tavallisesti likvideimpään 
markkinapaikkaan, joka yleensä on kotimarkkina. Noteerauspaikkan valintaan 
vaikuttavat pääasiassa muut tekijät kuin denominaatiovaluutta (liikkeeseenlaskijan J \ 
pääasiallisen toiminnan maantieteellinen jakautuminen, pääkonttorin sijaintimaa, 
listautumisvaatimusten sopivuus ja tapa, miten osakemarkkinat on järjestetty). 
Yhteisen rahan käyttöönotto ja valuuttakurssiriskin poistuminen euroalueella eivät 
ainakaan lyhyellä aikavälillä muuta liikkeeseenlaskijoiden ja niiden 
kotimarkkinoiden välillä vallitsevaa suhdetta. 
Keskipitkällä aikavälillä yhteinen raha ja sijoituspalveludirektiivin2 täytäntöönpano 
kansallisella tasolla lisäävät kilpailua kansallisilla markkinoilla ja saattavat vaikuttaa 
osakemarkkinoiden rakenteeseen. 
Sijoituspalveludirektiivissä annetaan ulkomaisille välittäjille oikeus harjoittaa 
toimintaa kansallisilla markkinoilla joko fyysisen läsnäolon (esim. sivukonttorin) tai 
toisesta jäsenvaltiosta käsin tapahtuvan etätoiminnan avulla. Edellytykset 
elektronisen kaupankäynnin avulla tapahtuvalle etätoiminnalle ovat jo olemassa. 
Kotimaisten arvopaperimarkkinoiden avautuminen lisää likviditeettiä kansallisilla 
markkinoilla ja saattaa jopa vahvistaa liikkeeseenlaskijoiden ja niiden 
kotimarkkinoiden välisiä yhteyksiä. 
Teknisestä näkökulmasta katsottuna euron käyttöönotto edellyttää itse pörsseiltä 
suhteellisen harvoja muutoksia. 
Erityisesti niille pörsseille, jotka jo toimivat monivaluuttaympäristössä, siirtyminen 
euroon on teknisesti yksinkertaista. 
2.2 Vaikutus markkinoiden toimintaan ja yritysten päätöksiin 
Euron käyttöönoton seurauksena markkinoiden ja markkinaosapuolten on 
tarkistettava toiminta- ja ohjemenettelynsä ja muutettava kaupankäynti-, selvitys- ja 
informaatiojärjestelmiänsä. Yritysten on huolehdittava osakepääomansa 
muuntamisesta ja tästä syystä ratkaistava denominaation muuttamiskysymykset. 
Euron käyttöönotto tarjoaa tilaisuuden yhdenmukaistaa markkinasääntöjä ja 
-käytäntöjä. Yhdenmukaistamisesta koituvia hyötyjä on kuitenkin arvioitava siitä 
aiheutuvien kustannusten sekä siirtymän sujuvuuden valossa. 
Jonkin verran koordinaatiota tarvitaan johdannaismarkkinoilla. Pörssien on 
varmistettava, että kansallisiin johdannaismarkkinoihin sovelletaan yhteistä 
käytäntöä. 
2.2.1 Pörssitoiminta 
Markkinatoimijat odottavat pörssien määrittelevän omat siirtymästrategiansa, ja 
markkinat tulevat tukeutumaan pörsseihin päättäessään siirtymästrategiasta 
yhteisten järjestelmien osalta. 
Euroopan tärkeimmät pörssit Euroopan pörssiliiton (Federation of European Stock 
Exchanges) johdolla ovat ilmoittaneet aikovansa toteuttaa nopean kertakaikkisen 
muutoksen ("Big Bang"). 
Sijoituspalveluista arvopaperimarkkinoilla K) toukokuuta 1993 annettu neuvoston direktiivi 
93/22/ETY, EYVL N:o L 141, 11.6.1993, s. 27 
A* 
Tämä tarkoittaisi sitä, että 4.1.1999 alkaen pörssit kävisivät kauppaa ja noteeraisivat 
kaikki arvopaperit euroina. 
Tämä suunnitelma peruu seuraaviin näkökohtiin: 
• Yhteinen siirtymäpäivä, joka koskisi kaikkia järjestyneitä markkinoita (raha-, 
joukkovelkakirja-, osake-, johdannaismarkkinoita pörssissä ja pörssin 
ulkopuolella), antaisi markkinaosapuolille mahdollisuuden suunnitella omia 
järjestelmiään tietäen, että kaikki arvopaperikaupat tehdään euroina. 
• Monille pörsseille tämä vaihtoehto liittyy niiden kyvyttömyyteen hoitaa monen 
eri valuutan määräistä kaupankäyntiä. 
• Koska osakkeen nimellisarvon ja markkinahinnan välillä ei ole merkittävää 
yhteyttä, arvopaperinoteerausten ja -kauppojen suorittamiselle osaksi euroina ja 
osaksi kansallisina rahoina ei ole vahvoja perusteita. 
Lähtökohtana on, että tiettyä arvopaperia koskevissa noteerauksissa, 
toimeksiannoissa ja kauppojen ilmoituksissa käytetään vain yhtä valuuttaa. 
Yleisesti ollaan yhtä mieltä siitä, että kaksoisnoteerauksia (kaksi hintaa, joista toinen 
euroina ja toinen kansallisena rahana) on syytä välttää monesta syystä: 
- oikeudelliset näkökohdat: pörssissä noteerataan vain yksi kurssi 
- kahden valuutan rinnakkaisesta käytöstä saman arvopaperin kohdalla koituvat 
kustannukset ja monimutkaisuudet vähentävät vaihtoehdon kiinnostavuutta pörssien 
ja välittäjien kannalta. 
- väärinkäsitysten vaara yleisön keskuudessa. 
"Big Bang" -muutos merkitsisi seuraavaa: 
• Kaupankäyntijärjestelmien ruuduilla näkyvät noteeraukset olisivat euroina. 
• Kaupat toteutettaisiin, rekisteröitäisiin, täsmäytettäisiin, vahvistettaisiin ja 
lähetettäisiin selvitettäväksi euroina. Markkinoiden välinen selvitys tapahtuisi 
euroina. 
• Välittäjien on tehtävä tarpeellinen muunto voidakseen toteuttaa asiakkaidensa 
tilitapahtumat näiden valitsemassa valuutassa. 
Muuntokurssien kiinnittämispäivä: 
Pörssit ovat ilmaisseet toiveensa saada tietää muuntokurssit etukäteen (ainakin 
kuukautta ennen). Kuitenkin nyt esiteteltävien muuntosuunnitelmien mukaan 
kiinnittäminen tapahtuisi vuoden viimeisenä päivänä ja euron käyttöönotto 4. 
tammikuuta 1999. 
Muuntokurssien tietäminen ennalta ei kuitenkaan näytä ratkaisevalta järjestelmien 
testaamisen kannalta. Testejä voitaisiin tehdä etukäteen käyttämällä muuntokurssin 
lähellä olevaa kurssia kuten senhetkistä ecun kurssia. Jotkin markkinat saattavat silti 
päättää ylimääräisestä päivästä (31. joulukuuta), jolloin ne ovat kiinni järjestelmien 
muuttamista ja testaamista varten. 
Selvittämättömät toimeksiannot : 
h 
Äkillinen muutos merkitsisi, että kaikki kansallisen rahan määräisinä toteutetut, 
1.1.1999 jälkeen selvitettävät kaupat olisi selvitettävä euroina. Muuntamisen 
toteuttavat pörssit ja arvopaperikaupan selvitysjärjestelmät. 
Toteuttamatta jääneet toimeksiannot: 
Vuoden 1998 viimeisenä pankkipäivänä toimituskeskusjärjestelmään toteuttamatta 
jääneet toimeksiannot olisi peruutettava. 
Välittäjien on muunnettava ja syötettävä uudelleen tällaiset toimeksiannot. 
Tästä aikomuksesta olisi ilmoitettava riittävän ajoissa, jotta välittäjät voivat sopia 
asiakkaidensa kanssa automaattisesta muunlamismenettelystä. 
2.2.2 Denominaation muuttaminen 
Osakemarkkinoilla denominaation muuttaminen merkitsee osakkeiden 
nimellisarvon muuntamista euromääräiseksi. Tällaisen yksinkertaisen muunnon 
yhteydessä voidaan muuttaa nimellisarvoa siten, että saadaan tasaluku. 
Koska osakepääoma on pysyvä, denominaation muuttaminen on perustellumpaa 
kuin muiden arvopapereiden osalta. Vanhat denominaatiot eivät häviä asteittain 
itsestään kuten käy takaisinmaksettavalle velalle. 
Denominaation muuttamisen vaikutukset markkinoiden likvidiyteen ja toimintaan 
näyttävät hyvin vähäisiltä tai jopa olemattomilta. Osakkeethan ovat 
kokonaisosakepääoman yksikköjä, joiden nimellisarvo ei vaikuta niiden 
markkinahintaan. Siten nimellisarvon ilmaisussa käytettävän valuutan muuttamisen 
ei pitäisi vaikuttaa osakkeen arvoon. 
• MILLOIN DENOMINAATION MUUTTAMINEN ON TARPEEN? 
Denominaation muuttaminen liittyy luontevasti yrityksen kirjanpitoyksikön 
vaihtamiseen euroon. Se on yrityksen päätettävissä oleva asia, joka ei riipu siitä, 
mitä pörssi päättää euroina tapahtuvasta kaupankäynnistä. 
Denominaation muutoksen ei tarvitse tapahtua EMUn kolmannen vaiheen alussa — 
osakepääoman denominaation ei pitäisi vaikuttaa osakkeen arvoon eikä sijoittajien 
mahdollisuuksiin käydä kauppaa. Denominaation muutos voi tapahtua milloin 
tahansa vuosien 1999 ja 2002 välisenä aikana. Jos mitään ei ole tehty 
siirtymäkauden loppuun mennessä, denominaatio muuttuu automaattisesti 109 1 
artiklan 4 kohtaan perustuvan asetuksen mukaisesti. 
Ylimääräisten kustannusten välttämiseksi yritys, joka haluaa muuttaa osakkeidensa 
denomination, voi päättää asiasta yhtiökokouksessa. Päätös voidaan tehdä jo ennen 
vuotta 1999 valtuuttamalla johtokunta tekemään pääomaan määrättyjä muutoksia 
(siirtymällä ei-nimellisarvoislcn osakkeiden käyttöön tai korottamalla pääomaa). 
• KENEN ON PÄÄTETTÄVÄ DENOMINAATION MUUTTAMISESTA? 
Denominaation muuttamisesta on päätettävä yhtiökokouksessa. 
Joissakin tapauksissa voidaan tarvita muutoksia kansalliseen lainsäädäntöön. 
là 
Tämä on tarpeen joissakin maissa, jotta laki mahdollistaisi ei-nirnellisarvoisten 
osakkeiden käyttöön, euromääräisten osakkeiden liikkeeseenlaskuun (mm. 
Ruotsissa) tai osakkeen vähimmäisnimellisarvon muuttamiseen. 
• DENOMINAATION MUUTTAMISTA OHJAAVAT PERIAATTEET 
Yleisesti katsotaan, että denominaation muutoksen seurauksena: 
- äänioikeuksien ei pidä muuttua; 
- haltijoita ei tule velvoittaa myymään mitään osaa omistuksestaan. 
Lisäksi suhteellisissa hinnoissa tapahtuvien muutosten välttämiseksi näyttää 
toivottavalta, ettei liikkeeseenlaskellujen osakkeiden lukumäärä muuttuisi. 
• MITEN DENOMINAATIO VOIDAAN SUORITTAA? 
Yrityksellä, joka haluaa muuttaa osakepääomansa denominaation, on käytettävänään 
seuraavat neljä päävaihtoehtoa: 
A) jättää osakkeiden euromääräinen nimellisarvo pysyvästi pyöristämättä 
B) pyöristää osakkeen nimellisarvo muunnon yhteydessä lähimpään senttiin 
C) vaihtaa osakkeille yhteinäinen, tasalukuinen euromääräinen nimellisarvo 
D) siirtyä ei-nimellisarvoisiin osakkeisiin. 
Näitä menetelmiä olisi käytettävä, jotta vältytään osakepääoman muunnetun 
nimellisarvon ja osakkeiden muunnettujen nimellisarvojen yhteenlasketun määrän 
välisiltä eroilta. 
Seuraavassa esitetään esimerkkejä eri menetelmistä. 
A) Osakkeiden jättäminen pyöristämättömään euromääräiseen nimellisarvoon 
Tässä menetelmässä osakepääoma muunnetaan euromääräiseksi kiinteää 
muuntokurssia käyttäen (pyöristys ylös- tai alaspäin lähimpään senttiin), minkä 
jälkeen se jaetaan liikkeeseenlaskettujen osakkeiden lukumäärällä siten, että 
osakkeen euromääräistä nimellisarvoa ei pyöristetä. 
Tämän menetelmän avulla vältyttäisiin osakepääoman muunnetun nimellisarvon ja 
muunnettujen osakkeiden yhteenlasketun nimellisarvon välisiltä eroilta. Yrityksen ei 
tarvitsisi osakkeenomistajien päätöksen lisäksi ryhtyä mihinkään toimenpiteisiin. 
Osakkeet voitaisiin pyöristää myöhemmin, kun yritys haluaa toteuttaa rahastoannin. 
Pyöristysvirheiden välttämiseksi saattaa olla tarpeen ilmaista osakkeiden 
nimellisarvo usean desimaalin tarkkuudella. Ensi näkemältä vaikuttaa siltä, ettei 
tämä aiheuta mitään seurauksia. 
Pyöristämätön nimellisarvo ei kuitenkaan ole ehkä käytännöllinen, ja desimaalien 
lukumäärää on rajoitettava ainakin raportointia varten (esim. yhtiöjärjestyksessä). 
Jos nimellisarvo pyöristetään, osakepääoma muuttuisi, mikä edellyttäisi yritykseltä 
lisätoimenpiteitä. 
ff) Kunkin osakkeen muunto euroiksi ja pyöristys lähimpään senttiin 
dl 
Tämän menetelmän mukaan osakkeen nimellisarvo muunnetaan euromääräiseksi 
käyttämällä kiinteitä muuntokursseja ja LY:n perustamissopimuksen 235 artiklaan 
perustuvassa asetuksessa esitettyjä pyöristyssääntöjä. Nimellinen osakepääoma on 
siten liikkeeseenlaskettujen osakkeiden nimellisarvon yhteenlaskettu määrä. 
Jos yritys ei ole ryhtynyt erityisiin toimenpiteisiin siirtymäajan lopussa, osakkeiden 
nimellisarvo katsotaan muunnetuksi euromääräiseksi tämän menetelmän mukaisesti. 
Tätä menetelmää käytettäessä yksittäisten osakkeiden pyöri sty skorjausten 
yhteenlaskettu määrä muuttaa yrityksen osakepääoman nimellisarvoa. 
Yrityksellä on kaksi vaihtoehtoa tämän poikkeaman oikaisemiseksi: 
1) korottaa osakepääomaa rahastoja purkamalla 
2) alentaa osakepääomaa siirrolla rahastoihin. 
Vaihtoehtoihin liittyy erilaisia näkökohtia: 
Rahastojen purkaminen ei soveltuisi yrityksille, joilla ei ole riittävästi vapaaseen 
pääomaan kuuluvia rahastoja. 
Osakepääoman alentaminen saattaa olla kiellettyä kansallisen lainsäädännön nojalla 
tai se saattaa vaatia erityistä menettelyä (Britanniassa edellytettäisiin 
tuomioistuimen hyväksyntää). 
Osakepääoman muutokset saattavat aiheuttaa veroseuraamuksia osakkaille. 
Tarvittava osakepääoman korotus tai alentaminen riippuu muuntokurssista ja 
osakkeiden nimellisarvosta ja lukumäärästä. Vaikutus on suurempi osakkeissa, 
joiden nimellisarvo on pieni ja liikkeeseen laskettu määrä suuri. 
C) Nimellisarvon muuttaminen lasaeuroluvuksi 1 euron yhtenäisen nimellisarvon 
toteuttamiseksi 
Tämän menetelmän mukaan osakepääoma muunnetaan euromääräiseksi kiinteitä 
muuntokursseja käyttäen (pyöristys ylös- tai alaspäin lähimpään euroon). 
Osakepääoma jaetaan osakkeiksi, joista kunkin nimellisarvo on 1 euroa. Jotta osakas 
säilyttää alkuperäisen osuuden osakepääomasta, euromääräistä osakepääomaa ja 
siten osakkeiden määrää on vastaavasti korjattava. 
Tämä voitaisiin toteuttaa joko korottamalla tai alentamalla osakepääomaa. 
Vaikutus osakepääomaan olisi vielä suurempi kyin yksinkertaisessa denominaation 
muuttamisessa, jossa pyöristetään lähimpään senttiin. 
Olisi myös mahdollista käydä kauppaa osakkeiden osilla ja pitää osakepääoma 
ennallaan. Tämä aiheuttaisi erittäin korkeita kustannuksia, koska se edellyttäisi joko 
muutoksia pörssin menetelmiin tai sitä, että välittäjät kävisivät kauppaa osakkeiden 
osilla kokonaisten osakkeiden muodostamiseksi. Menetelmä edellyttäisi lisäksi, että 
osakkaat myyvät osan osakkeistaan. 
Nimellisarvon muuttaminen muuttaisi yrityksen liikkeeseenlaskemien osakkeiden 
lukumäärää, jolloin osakkeiden näkyvät hinnat muuttuisivat. 
Sk 
Koska osakkeen hinta ei riipu nimellisarvosta, näyttää siltä, ettei yhtenäisestä 
nimellisarvosta Euroopassa ole hyötyä. Tällainen yhdenmukaistaminen olisi lisäksi 
vaikeasti toteutettavissa nimellisarvojen vaihdellessa eri puolilla Eurooppaa. 
D) Siirtyminen ei-nimellisarvoisiin osakkeisiin 
Järjestelmässä, jossa osakkeilla ei ole nimellisarvoa, osakkeet ovat vain osuus 
osakepääomasta. Tällaiset osakkeet voidaan muuntaa euromääräisiksi varsin 
helposti. Kun ensin yrityksen yhtiöjärjestystä muutetaan sallimaan ei-
nimellisarvoiset osakkeet, lisätään mainita osakepääomasta ja, liikkeeseen 
laskettujen osakkeiden lukumäärästä ja liikkeeseenlaskettavasta vähimmäismäärä, 
ei euroon muuntaminen edellytä muita toimenpiteitä. 
Ei-nimellisarvoisia osakkeita käytettäessä mahdollisia osakekirjoja ei tarvitse 
vaihtaa fyysisesti. Osakkeiden hintoja voidaan alentaa yksinkertaisesti pilkkomalla 
osakkeita, eikä osakepääoman korotus tai alentaminen ole tarpeen. 
Siirtyminen ei-nimellisarvoisiin osakkeisiin antaa yritykselle mahdollisuuden välttää 
pääomaa vaativia ja kustannuksia aiheuttavia toimia. 
Osakkeet, joilla ei ole nimellisarvoa, hyväksytään toisessa yhteisön 
yhtiölakidirektiivissä3, mutta monista maista puuttuu vielä tähän perustuva 
lainsäädäntö. Lyhyellä aikavälillä kansallisen lainsäädännön muuttaminen olisi 
tarpeen ei-nimellisarvoisiin osakkeisiin perustuvan ratkaisun toteuttamiseksi. 
• OSAKEKIRJAT 
Lakisääteinen velvollisuus vaihtaa osakekirjat denominaatiota muutettaessa 
merkitsisi huomattavaa työtä osakerekistereille ja merkittäviä kustannuksia 
liikkeeseenlaskijoi 1 le. 
Jos denominaation muutos tapahtuu vuonna 2002 perustamissopimuksen 109 1 
artiklan 4 kohtaan perustuvan asetuksen mukaisesti, osakekirjojen korvaaminen ei 
ole tarpeen edellyttäen, että denominaation muutos toteutetaan kiinteää 
muuntokurssia käyttäen ja 235 artiklaan perustuvassa asetuksessa määriteltyjen 
pyöristämissääntöjen mukaisesti. Jos kuitenkin nimellisarvo muuttuu osakkeiden 
lukumäärän muuttuessa, on todennäköistä, että osakekirjat olisi vaihdettava. 
Yritykset saattavat käyttää tämän tilaisuuden osakkeidensa muuttamiseksi arvo-
osuuksiksi, ellei tätä ole jo tehty aiemmin. 
ESIMERKKEJÄ 
Osakkeen nimellisarvon muuntaminen euromääräiseksi kiinteää muuntokurssia käyttäen merkitsisi 
sitä, että euroina ilmaistussa nimellisarvossa olisi useita desimaaleja. Seuraavat esimerkit 
havainnollistavat eri menetelmien erilaisia vaikutuksia. 
Yrityksen osakepääoma: 250 000 000 (kansallisena rahayksikkönä ilmaistuna, kry) 
13 päivänä joulukuuta 1976 annettu toinen neuvoston direktiivi 77/91/ETY niiden takeiden 
yhteensovittamisesta samanveroisiksi, joita jäsenvaltioissa vaaditaan perustamissopimuksen 58 
artiklan 2 kohdassa tarkoitetuilta yhtiöiltä niiden jäsenten sekä ulkopuolisten etujen suojaamiseksi 
osakeyhtiöitä perustettaessa sekä niiden pääomaa säilytettäessä ja muutettaessa, EYVL N:o L 26, 
30.1.1977, s. 1 
<?3 
jaettu 50 000 000 osakkeeseen, joiden kunkin nimellisarvo on 5 kry 
muuntokurssiksi oletetaan 1,95591 
Esimerkki 1: A-vaihtoelito"pyöristiimätön nimellisarvo" 
Osakepääoma euroina: 250 000 000/1,95591 127817 742,13 
Osakkeen nimellisarvo euroina: 127 847 742,13/50 000 000 « 2,5563548426 
Esimerkki 2: B-vaihtoehto "osakkeen nimellisarvo pyöristettynä lähimpään senttiin" 
Osakkeen nimellisarvo euroina: 5/1,95591 2,5563 54842503=>(pyöristettynä lähimpään senttiin) 
2,56 
Osakepääoma : 2,56 x 50.000.000 - 128.000.000 euroa 
Vaadittava osakepääoman korotus = 182.257,87 euroa 
Esimerkki 3: C-vaihtoehto "osakkeiden nimellisarvon muuttaminen 1 euroksi" 
Osakepääoma: 250.000.000/1,95591= 127.817.742 (pyöristettynä lähimpään euroon) 
jaettuna 127.817.742 yhden euron arvoiseen osakkeeseen 
osakkeen entinen nimellisarvo 5 kry = 2,56 euroa 
1 ) Osakepääoman korottamisvaihtoehto 
osakas saa 3 kappaletta yhden euron osakkeita kutakin 5 kry-määräistä osakettaan vastaan 
osakepääoma yhteensä= 150.000.000 euroa 
vaadittu osakepääoman korotus: 22.182.258 euroa (17.35 %) 
2) Osakepääoman alentamisvaihtoehto 
osakas saa 2 kappaletta yhden euron osakkeita kutakin 5 kry-määräistä osakettaan vastaan: 
osakepääoma yhteensä = 100.000.000 
vaadittu osakepääoman alentaminen: 27.817.742 euroa (21.76%) 
Esimerkki 4: D-vaihtoehto "ei-nimellisarvoiset osakkeet" 
250.000.000 kryn suuruinen osakepääoma jakautuu 50.000.000 osakkeeseen 
jokainen osake edustaa 1/50.000.000 osuutta osakepääomasta 
muuntamisen jälkeen: osakepääoma = 127.817.742,13 euroa 
jokainen osake edustaa yhä 1/50.000.000 osuutta osakepääomasta. ..:;, v /• ,.- •.. 
YHTEENVETO 
Osakkeiden denominaation muutos on yrityksen päätettävissä oleva asia, joka ei 
liity markkinoiden toimintaan. Välitön denominaation muutos ei tästä syystä ole 
tarpeen. 
Jos yritys haluaa muuttaa osakkeidensa denominaation, useita vaihtoehtoja on 
käytettävissä. 
Sh 
Kiinteiden muuntokurssien vuoksi ei ole mahdollista välttyä pyöristys virheiltä, 
vaikka osakkeiden nimellisarvot ilmaistaisiin usean desimaalin tarkkuudella. 
Pääoman korottaminen voisi olla kiinnostava vaihtoehto joillekin 
liikkeeseenlaskijoille ja helposti toteutettavissa edellyttäen, että yhtiökokous on 
antanut asiassa suostumuksensa (toisen yhtiölakidirektiivin mukaisesti). 
Helpoin ratkaisu olisi siirtyminen ostikkeisiin, joilla ei ole nimellisarvoa. Maissa, 
joiden lainsäädäntö ei näitä salli, tarpeelliset lakimuutokset olisi valmisteltava 
mahdollisimman pian. 
On ehdotettu kansallisen tason lainsäädännöllisiä toimia prosessin helpottamiseksi 
(esim. sallimalla denominaation hyväksyminen johtokunnan päätöksellä). 
Tällaisen poikkeuksen saatettaisiin kuitenkin tulkita velvoittavan osakkaat euron 
käyttöön, mikä olisi ristiriidassa 109 1 artiklan 4 kohtaan perustuvassa asetuksessa 
mainittujen periaatteiden kanssa. 
Liikkeeseenlaskijoiden suuren määrän ja osakkeiden erilaisten arvojen aiheuttamista 
ilmeisistä ongelmista huolimatta denominaation muuttamismenetelmien 
yhdenmukaistaminen toisi huomattavia etuja. Kustannuksia voitaisiin alentaa, ja 
selkeys ja läpinäkyvyys lisääntyisivät etenkin sijoittajien kannalta. 
Erityistä huomiota olisi kiinnitettävä yhdistelmäinstrumentteihin kuten 
etuoikeutettuihin osakkeisiin ja pääomalainoihin, joiden osalta nimellisarvo on 
tärkeämpi ja joihin liittyvät ongelmat muistuttavat denominaatioltaan muutettuihin 
joukkovelkakirjalainoihin liittyviä ongelmia. 
2.2.3 Markkinakäytännöt 
Yleisesti näyttää siltä, ettei juuri ole perusteluja markkinakäytäntöjen 
yhdenmukaistamiselle osakemarkkinoilla. Pörssien yleisenä asenteena on välttää 
kaikkia markkinakäytäntöjen muutoksia, jotka eivät siirtymän vuoksi ole 
ehdottoman välttämättömiä. 
Kaupankäynti peruskauppaerillä 
Peruskauppaerien koko vaihtelee osakkeen hinnan mukaan. .Näyttää siltä, että niiden 
kansainvälisellä yhdenmukaistamisella saavutettaisiin hyvin vähäisiä etuja. 
Käytäntöjen säilyttäminen ennallaan edistää jatkuvuutta. 
Noteerausaskelia koskeva käytäntö (Tick sizes) 
Uusia käytäntöjä olisi määriteltävä euroina noteerattuja arvopapereita varten. 
Voitaisiin tutkia mahdollisuutta sopia vakiokäytännöstä, jota kaikki pörssit 
käyttäisivät. 
Vähimmäisarvot 
Uusista vähimmäisarvoista on sovittava siten, että valitaan kätevän suuruiset arvot 
pikemmin kuin suoraan virallisia kursseja käyttäen muunnetut arvot. 
Selvitys 
Arvopapereiden tehokas selvitys on tehokkaiden markkinoiden edellytys. 
Kansallisten selvitysjärjestelmien odotetaan tehostavan toimintaansa. Vaikka f 
<X1 
vakioselvitysaika olisikin toivottava, näyttää epätodennäköiseltä, että se toteutuisi 
lähitulevaisuudessa. 
Joissakin maissa vakioselvitysaikaan (kuten T-t-3) siirtyminen edellyttäisi mittavia 
muutoksia selvitysajoissa. Jotkut maat taas olisivat vastahakoisia, koska niissä 
harkitaan jo saman päivän bruttoselvitykseen siirtymistä. 
Tämä on kuitenkin kysymys, jossa lisäselvitys on tarpeen. 
2.3 Muut selvitettävät asiat 
23 A Osakkeen aiempaa kurssikehitystä koskevat tiedot 
Jotkut pörssit tarjoavat osakkeen aiempaa kurssikehitystä koskevia tietoja osana 
jäsenilleen ja asiakkailleen tarjoamaa palvelua. Tässä otetaan huomioon 
uusmerkinnät, rahastoannit, yritysten yhdistäminen ja muut yrityksen toiminnassa 
tapahtuneet seikat, jotka ovat teknisesti vaikuttaneet osakkeen hintaan. 
Vaikuttaa täysin mahdolliselta taata tällaisten tietojen jatkuvuus ilmaisemalla 
hintojen kehitys euroina muuntokursseja käyttäen. 
Erityisiä ongelmia saattaa syntyä silloin, kun tiedot koskevat useita euroon 
osallistuvia valuuttoja. 
2.3.2 Osakeindeksit 
Indeksisidonnaislcn johdannaisten suurten määrän huomioon ottaen on erittäin 
tärkeää, ettei indekseissä tapahdu häiriöitä. 
Indeksien jatkuvuuden kannalta on tärkeää, että indeksin pohjana olevat yritykset ja 
osakkeiden arvot säilyvät ennallaan euron käyttöön siirryttäessä. 
Koska osakkeiden arvo ei riipu niiden denominaatiosta ja koska indeksin 
koostumukseen tehtäviä muutoksia koskevat säännöt perustuvat suhteelliseen 
pörssiarvoon, osakkeiden denominaation muutosten ei tarvitse vaikuttaa nykyisiin 
indekseihin. 
Johdannaismarkkinat 
EMUn kolmannen vaiheen alkamisesta vakioimattomien johdannaisten kaupalle 
aiheutuvien kysymysten onnistunut ratkaiseminen on välttämätöntä laajojen, 
likvidien, syvien ja läpinäkyvien euromääräisten markkinoiden syntymiselle. 
Swap-sopimusten (koron- tai valuutanvaihtosopimusten) ja vakioimattomien 
johdannaisten markkinoiden kattama toiminta-alue on erittäin laaja sisältäen 
korkoihin, valuuttoihin ja osakkeisiin ja muihin kohde-etuuksiin perustuvat swap-
sopimukset, optiot ja muut johdannaiset. Ei siksi ole yllättävää, että 
johdannaismarkkinoita koskevat siirtymäkysymykset ovat samankaltaisia kuin 
johdannaisten taustalla olevien arvopapereiden markkinoilla. Esimerkiksi julkisen 
sektorin ja yksityisten liikkeeseen laskemia joukkovelkakirjalainoja, 
rahamarkkinoita, osakkeita, osakeindeksejä, valuutta- ja futuurimarkkinoita 
koskevilla kysymyksillä on välitöntä merkitystä vastaaville OTC-
johdannaismarkkinoille. 
3J> 
3.1 EU:n nykyisten johdannaismarkkinoiden piirteet 
Yritykset, rahoituslaitokset, eläkerahastot, valtiot, valtiolliset elimet ja 
sijoitusrahastot käyttävät nykyään laajalti johdannaisia keskeisenä keinona hallita 
valuuttakurssi-, korko- ja muita rahoitusriskejä, joita niiden päivittäisen toiminnan 
yhteydessä syntyy. Euroopan johdannaismarkkinoiden volyymi ja laajuus sekä 
niiden innovatiivinen suhtautuminen monimutkaisten rahoitusrakenteiden 
helpottamiseen merkitsee sitä, että Eurooppa on tällaisen toiminnan johtava keskus. 
EU:n asema yhtenä maailman rahoitusmaailman johtavana keskuksena tukeutuu 
vilkkaisiin johdannaismarkkinoihin. Siksi on tärkeää, että kaikki EMUn 
mahdollisesti synnyttämät esteet poistetaan, ja että ongelmalliset kysymykset 
ratkaistaan mahdollisimman aikaisessa vaiheessa, jotta markkinaosapuolten 
luottamus voidaan säilyttää ja tarvittava varmuus taata. 
3.2 Euron käyttöönottoon liittyvät tärkeimmät kysymykset 
Johdannaismarkkinoiden osapuolet pitävät selvästi tärkeimpänä avoimena 
kysymyksenä sopimusten jatkuvuutta. Joidenkin johdannaisten monimutkaisuus ja 
maturiteetti merkitsevät sitä, että ne ovat muita rahoitussopimuksia 
todennäköisemmin alttiina vaateille, jotka perustuvat vapauttavaa estettä tai 
suorituksen mahdottomuutta koskevaan oikeudelliseen käsitteeseen. Vaikka 
sopimusten jatkuvuus on rajattu tämän selvityksen ulkopuolelle, on syytä todeta, 
että kahden neuvoston asetuksen antaminen euron käyttöönotosta 
(perustamissopimuksen 109 1 artiklan 4 kohdan ja 235 artiklan perusteella) auttaa 
takaamaan lujan oikeusperustan kolmannen vaiheen alkua varten. 
Kuten edellä on todettu, useimmat johdannaismarkkinoihin liittyvät tekniset 
kysymykset eivät koske ainoastaan näitä markkinoita, vaan itse asiassa ovat samoja, 
joita on jo käsitelty niiden johdannaissopimusten kohteena olevien instrumenttien 
yhteydessä. On kuitenkin selvää, että näitä kysymyksiä ratkottaessa kohteena 
olevien instrumenttien osalla olisi vastaavia ratkaisuja saatava aikaan 
johdannaismarkkinoilla. On tärkeää esimerkiksi tiedostaa läheinen yhteys 
käteisoperaation ja siihen liittyvän suojaamisoperaation välillä. On selvää, että 
pohjana olevien arvopapereiden hinnanvaihteluille johdannaiskaupalla hankitun 
suojan ei pitäisi loppua EMUn kolmannen vaiheen alkamisen vuoksi. Samoin on 
tärkeää huolehtia, että käteisinstrumentin ja siihen liittyvän suojauksen kassavirtojen 
täsmäys säilyisi: riski häiriöistä täsmäytyksessä olisi pyrittävä välttämään. 
EMUn johdannaismarkkinvaikutusten kannalta markkinoiden olisi siis 
huolehdittava seuraavista asioista: 
• Sekä johdannaissopimuksen kohteena olevan käteisinstrumentin että 
suojaamistarkoituksessa tehdyn sopimuksen oikeudellinen jatkuvuus on 
taattava. 
• Käytäntöjen läpinäkyvyys ja selkeys on taattava maksettavien määrien 
laskemisessa ja maksupäivien määrittelemisessä. 
• On varmistettava, että johdannaissopimukseen tehtävät muutokset 
heijastavat tarkasti johdannaissopimuksen kohteena olevaan 
£> 
käteisinstrumenttiin tehtäviä muuntamista, denominaation muuttamista tai 
uusien hintalähteiden hyväksymistä koskevia muutoksia. 
3.3 Tekniset kysymykset 
Koska monia johdannaismarkkinoita koskevia teknisiä kysymyksiä käsiteltiin jo 
käteismarkkinoita koskevassa osassa, selvityksen tämä osuus on lyhyt. 
3.3.1 Denominaation muuttaminen 
Johdannaismarkkinoiden osapuolten näkökulmasta paras velan denominaation 
muuttamismenetelmä olisi se, jolla saadaan paras tarkkuus. Tarkkuus denominaation 
muuttamisprosessissa auttaisi vähentämään häiriöitä kassavirtojen täsmäytyksessä 
denominaatioltaan muutetun joukkolainan ja sille ennen denominaation muuttamista 
hankitun suojauksen välillä. 
Yleensä tarkin denominaation muuttamismenetelmä on alhaalta ylöspäin -
menetelmä. Kassavirtojen täsmäytysongelmien rajoittamiseskeinona tämä 
menetelmä saavuttaa todennäköisesti suosiota johdannaismarkkinoilla. 
Muuntotarjoukseen perustuva menetelmä olisi myös hyväksyttävissä. 
Kuten aiemmin todettiin, on epätodennäköistä, että denominaation muuttaminen 
tapahtuisi yhtenäistä menetelmää käyttäen. Tästä huolimatta markkinaosapuolet 
pitävät suotavana, että vaihtoehtoisten menetelmien määrä olisi mahdollisimman 
pieni. Useamman kuin kahden tai kolmen menetelmän käsittelemiseksi vaadittavat 
lisäresurssit ja järjestelmämuutokset merkitsisivät epätoivottua ja tarpeetonta 
rasitetta. 
Edelleen, kuten toisaalla tässä selvityksessä on todettu, olisi huolehdittava, että 
käytettävästä menetelmästä riippumatta denominaation muuttaminen toteutetaan 
kunnioittaen joukkolainojen haltijoiden laillisia oikeuksia. 
.3.3.2 Markkinakäytännöt 
Markkinakäytäntöjen yhdenmukaistaminen on tavoite, jota tukevat 
johdannaismarkkinoille osallistujat, mukaan lukien alan liitto, International Swaps 
and Derivatives Association, Inc. (ISDA). Vaikka swap-sopimuksilla kauppaa 
käyvät rahoituslaitokset pystyisivätkin toimimaan kuten nykyisinkin tilanteessa, 
jossa joukkovelkakirjamarkkinoilla on olemassa useita erilaisia käytäntöjä, 
euroympäristössä harmonisoinnin laajojen, likvidien ja läpinäkyvien markkinoiden 
muodossa tarjoamat edut ovat yhtä selvät kuin eriävien käytäntöjen säilyttämisestä 
seuraavat hankaluudet: lisääntynyt epäjohdonmukaisen käytäntöjen ja kiistojen 
riski. 
Kohdassa 1.4 käsitelty kysymys uusien käytäntöjen mahdollisesta soveltamisesta 
denominaatioltaan muutettuihin velkapapereihin koskee erityisesti 
johdannaiskauppaa. Jotta vältyttäisiin ristiriitaisuuksilta denominaatioltaan 
muutettua joukkovelkakirjaa ja sen suojaamiseksi tehtyä kauppaa koskevien 
käytäntöjen välillä, vanhat kansalliset käytännöt olisi säilytettävä 
joukkovelkakirjojen osalta. 
Uutta käytäntöä voitaisiin soveltaa denominaatioltaan muutettuun velkaan 
mahdollisimman vähin häiriöin siten, että lainaehtoihin tehtäisiin asiaa koskeva 
sopi mus varaus. Riittävä sopimuksellinen joustavuus sekä denominaation että ^ 
tarvittaviin markkinakäytäntöjen muutokseen voitaisiin sisällyttää ennen kolmannen 
vaiheen alkua kansallisen rahan määräisenä liikkeeseen laskettujen joukkolainojen 
ehtoihin. Tämä edellyttää tietenkin, että suojausjärjestelyjä koskevien ehtojen tulee 
sallia sama joustavuus kuin mikä sisältyy kohteena olevan joukkolainan ehtoihin. 
Toinen tapa säilyttää denominaatioltaan muutetun joukkolainojen ja 
suojausinstrumenttien vastaavuus olisi käyttää muuntotarjousta. Jos nykyiset 
kansallisen rahan määräiset joukkolainat vaihdettaisiin euromääräisiin, uusia 
käytäntöjä soveltaviin lainoihin, niihin liittyvät swap-sopimukset voitaisiin vaihtaa 
samaan aikaan. 
Täsmällisiä suosituksia yhdenmukaistetuiksi markkinakäytännöiksi sisältyy 
yhteiseen kannanottoon, jonka julkaisuun ISDA osallistui. ISDAn suositukset ovat 
tämän selvityksessä esitettyjen suuntaisia, ja niiden laadinnassa on kuultu 
jäsenlaitoksia sekä muita asianosaisia. 
3.3.3 Hintalähteet 
EMUn yleisiä vaikutuksia hintalähteisiin käsitellään erikseen seuraavassa luvussa. 
Johdannaiskaupat pohjautuvat julkistettujen hintatietojen saamiseen. Näin ollen 
tämä asia koskee erityisesti johdannaismarkkinoita. 
Tavallisesti koronvaihtosopimusasiakirja (korkoswap), jossa käytetään ISDAn 
vakiomuotoista dokumentaatiota, viittaa päätteellä nähtävään hintaan tai korkoon. 
Esimerkiksi korkoswapin vaihtuvakorkoinen puoli voi edellyttää maksettavaksi 
summaa, jonka laskenta perustuu Ranskan frangin LIBORiin niin kuin se näkyy 
Teleraten sivulla 3740 klo 11.00 Lontoon aikaa tiettynä päivänä. Jos EMUn vuoksi 
Ranskan frangin LIBOR ei enää näkyisi Teleraten sivulla 3740, ISDA:n vuonna 
1991 antamien määritelmien avulla tarvittavan laskelman voisi tehdä viittaamalla 
toisella sivulla näkyvään korkoon edellyttäen, että tällä sivulla näkyy vastaava korko 
ja että se korvaa sivun 3740. Ellei näin ole, kyseisen kaupan laskelman tekevän 
välittäjän olisi hankittava noteeraukset referenssipankeista. 
Yksityiskohtaiset tiedot hintalähteiden muuttuumisesta tai kehittymisestä euron 
käyttöön siirryttäessä ovat näin ollen tärkeitä kaupoille, jotka tehdään euroalueeseen 
kuuluvan maan valuutan määräisenä ja dokumentoidaan ISDAn määritelmiä 
käyttäen. Jotta voidaan asianmukaisesti huolehtia siitä, että näiden kauppojen 
jatkuvuus säilytetään, on nykyisten hintalähteiden ylläpitäjien tehtävä ja 
julkistettava päätöksensä mahdollisimman pian. Tällöin markkinatietojärjestelmien 
ylläpitäjät voivat yhteistyössä asiakkaidensa kanssa kehittää tarvittavia korvaavia 
sivuja, ja tästä aiheutuvat muutokset järjestelmiin ja tulostettaviin asiakirjoihin 
voidaan suorittaa. 
4 Muut markkinoiden piirteet 
4.1 Hintalähteet 
Euron käyttöönotto saattaa johtaa joidenkin tai kaikkien euroalueeseen osallistuviin 
kansallisiin rahayksiköihin liittyvien hintalähteiden katoamiseen tai mahdolliseen 
korvautumiseen euromääräisillä hinnoilla. On myös mahdollista, että joidenkin 
kansallisten hintalähdepaneelien toiminta loppuisi. Näidenkin sijaan saattaisi tulla 
euroalueen paneelit. Hintalähteet ovat useiden rahoitussopimusten olennainen osa, ja 
3L°1 
niiden käyttöä koskevat täsmälliset ehdot vaihtelevat instrumentista riippuen. Niinpä 
mahdolliset muutokset synnyttävät oikeudellisia ja järjestelmiä koskevia 
kysymyksiä, jotka on ratkaistava kiireellisesti. Jos hintalähteitä häviävää tai 
muuttuu, markkinaosapuolilla on oltava riittävästi aikaa valmisteluihin sopimusten 
jatkuvuuden turvaamiseksi. 
Näin ollen on tärkeää, että hintatietojen ylläpitäjät ilmoittavat pikaisesti, mitkä 
kansalliset hintalähteet säilyvät kolmannen vaiheen alkamisen jälkeen ja miten 
kyseiset hinnat muodostetaan. Samoin on tärkeää saada selvyys siitä, mitä uusia 
eurohintalähteitä luodaan. 
Euron käyttöönotto voi vaikuttaa hinlalähteisiin kahdella tavalla. Jotain 
hintalähdettä ei ole enää käytettävissä. Lakkautettua kansallista hintalähdettä 
tuottava paneeli päättää olla tuottamalta korvaavaa eurohintaa. Esimerkiksi swap-
sopimuksen vaihtuvakorkoisen osan viitekorkona saattaa olla Ranskan frangin 
PIBOR. Jos Ranskan frangi korvataan eurolla, noteerataanko Ranskan frangille yhä 
korkoja, ja noteeraako pankkien PlBOR-paneeli jatkossa vain eurokorot? 
Sopimusten jatkuvuuden periaate näyttäisi puoltavan nykyisten hintalähteiden 
säilyttämistä. Myös euron oikeudellisesta asemasta ehdotetussa, 
perustamissopimuksen 109 1 artiklan 4 kohtaan perustuvassa neuvoston asetuksessa 
todetaan, että "toimet, jotka suoritetaan kansallisen rahayksikön käyttöön 
velvoittavien tai kansallisessa rahayksikössä määriteltyjen oikeudellisten 
asiakirjojen nojalla, suoritetaan kansallisen rahayksikön määräisinä". Toisaalta 
euron käyttöön siirtymiselle ei ole kieltoa, ja on selvää, että rahamarkkinat siirtyvät 
euron käyttöön kolmannen vaiheen alusta alkaen. Lisäksi valuuttoja tulee olemaan 
vain yksi, euro. Kaiken kaikkiaan näyttäisi siis siltä, että paneelien olisi järkevää 
lopettaa kansallisten rahojen määräisten hintojen noteeraus ja siirtyä euromääräisiin 
hintoihin. 
Viime kädessä hintalähteiden ylläpitäjät päättävät itse siirtymisestään eurohintoihin. 
Monissa tapauksissa hintalähteiden ylläpitäjät ovat keskuspankkeja, mutta useiden 
hintojen ilmoittajina on yhdistyksiä, kuten BBA LIBORin osalta ja GBA/ZKA 
FIBORin osalta. Ilmoittajasta riippumatta keskeinen vaatimus on nopean, avoimen 
päätöksen tekeminen. Jos hintoja muutetaan, markkinatietojärjestelmien ylläpitäjät 
tarvitsevat aikaa voidakseen ehdottaa ja sopia asiakkaidensa kanssa uusiin hintoihin 
sovellettavasta esitystavasta. 
On mahdollista, että hintatietojen ylläpitäjät päättävät lakata noteeraamasta 
ylipäätään mitään hintoja, kansallisen rahan tai euron määräisiä. On hyvinkin 
mahdollista, että monia kansallisia hintalähdepaneeleita lopetetaan, ja syntyy uusia 
paneeleja, jotka tarjoavat hintoja joko koko euroaluetta tai sen osaa varten. Tällaista 
järjestelyä (EURIBORia) on jo ehdotettu. Jolta varmistetaan luottamus uuteen 
euroalueen kattavaan hintaan, hinnan määräävän paneelin valintamenetelmän on 
oltava avoin ja uskottava. Vaikka kysymys siitä, pitäisikö tarjolla olla yksi tai 
useampia euromääräisiä hintoja, on selvästi kilpailun määrättäväksi kuuluva asia, ja 
vaikka eräitä hintoja varten on kilpailevia hintalähteitä, ei voida automaattisesti 
olettaa, että kansallinen hintalähde korvautuu euroalueen hintalähteellä. 
Useat järjestelyt ovat mahdollisia julkaistujen kurssien osalta, jos hintapaneelit 
katoavat. Markkinatietojärjestelmien ylläpitäjä voisi viitata korvaavaan, toisella 
sivulla julkaistavaan euromääräiseen hintaan. Nykyistä viitesivua voitaisiin muokata 
näyttämään euroalueen korko, kuten EURIBOR. Sivulla voitaisiin yhä näyttää 
3£> 
vanha kansallinen korko (PIBOR jne.), mutta korot voisivat itse asiassa olla uuden 
hintaiähdepaneelin toimittamia euromääräisiä korkoja. Valittiinpa mikä tahansa 
tapa, olennaista on jälleen päätöksen teko aikaisessa vaiheessa. 
Markkinatietojärjestelmien ylläpitäjät kohtaavat merkittäviä haasteita. Ne saattavat 
joutua luomaan ylimääräisiä sivuja, esimerkiksi koska siirtyminen kansallisen rahan 
määräisistä koroista euromääräisiin saattaa edellyttää markkinakäytäntöjen 
muuttamista. Esimerkiksi Belgian frangin rahamarkkinakorot noteerataan tällä 
hetkellä tod. /365 - periaatteen mukaan, kun todennäköisimmin euron käytännöksi 
sovitaan tod./360. Näin ollen jos nykyisiin sopimuksiin sovelletaan nykyisiä 
käytäntöjä, markkinatietojärjestelmien ylläpitäjien on varauduttava esittämään sekä 
vanhaan kansalliseen rahayksikköön että euroon sovellettaviin 
markkinakäytäntöihin perustuvia noteerauksia. 
4.2 Valtion velan liikkeeseenlaskumencttelyt 
Huolestuttavana seikkana on pidetty sitä, että valtion velan ja EKP:n velan 
esiintyminen samassa maturiteetissa voisi aiheuttaa epäselvyyttä markkinoille 
suunnatuissa rahapoliittisissa signaaleissa. Tämä voisi olla erityisen vaarallista 
euron käyttöönoton alkuvaiheissa, jolloin oppimiskäyrä on erityisen jyrkkä. 
Julkisten liikkeeseenlaskijoiden välinen tehostettu virallinen tai epävirallinen 
koordinaatio voisi parantaa markkinoiden likviditeettiä, läpinäkyvyyttä ja 
ennustettavuutta. Huutokauppakalentereista ilmoittaminen etukäteen auttaisi myös. 
Liikkeesenlaskijat ja jotkin markkinaosapuolet ovat tosin eri mieltä ja perustelevat 
kantaansa sillä, että emissiopolitiikasla on voitava päättää vapaan kilpailun pohjalta, 
ja että se olisi pidettävä erillään rahapolitiikasta. 
Rahaliitto ei edellytä syndikointi- ja huulokauppamenettelyjen yhdenmukaistamista. 
Euron käyttöönoton yhteydessä korostuvat kuitenkin tämän alan todellisten 
sisämarkkinoiden syntymisen esteenä olevat lainsäädännölliset tekijät. Euron 
käyttöönotto olisi katsottava mahdollisuudeksi poistaa määräys, jonka mukaan 
markkinatakaajien on sijaittava samassa maassa kuin liikkeeseenlaskija. 
Määräyksiä, joiden mukaan institutionaalisten sijoittajien kuten vakuutusyhtiöiden 
on sijoitettava tiettyihin valtion tai kotimaan rahan määräisiin vaateisiin, ei 
euroalueella enää voida perustella valuuttakurssiriskillä. 
4.3 Luokitukset: valtioiden velkakirjalainat 
On väitetty, että euroalueeseen kuuluminen voisi johtaa joidenkin valtioiden 
luokituksen muuttumiseen. Perusteluna on, että euromääräisiä velkakirjoja olisi 
käsiteltävä ulkomaan rahan määräisinä velkakirjoina, koska yksittäiset 
osallistujamaat ovat luovuttaneet rahapoliittisen itsenäisyytensä EKP.lle eivätkä 
siksi voi turvautua keskuspankkirahoitukseen euromääräisen velkansa hoidossa. On 
myös esitetty, että EMUn kolmannessa vaiheessa sovellettavien finanssipoliittisten 
säädösten tehokkuudesta on epävarmuutta. 
Tätä vastaan on todettu, että EMI hm osallistuminen lujittaa finanssipolitiikan 
kurinalaisuutta ja uskottavuutta. Näin ollen vaikuttaa epäjohdonmukaiselta, että 
EMU kriteerit täyttävä maa voisi saada alhaisemman luokituksen kuin ulkopuolelle 
jäävä maa, jonka finanssipoliittinen sopeutus on vielä kesken, kotimaan rahan 
määräisen velan osalta. On myös syytä todeta, että velan keskuspankkirahoitus ei 
nytkään ole jäsenvaltioiden käytettävissä. Tärkeänä tekijänä on myös 
osallistujamaiden mahdollisuus kantaa edelleen veroja. Finanssipolitiikka kuuluu 
lujasti kansalliseen toimivaltaan. Euroalueella ei ole mitään yhteistä verotuselintä. 
Dr 
Liittovaltioiden kuten Yhdysvaltojen tai Kanadan alueisiin tehtävissä rinnastuksissa 
ei tätä eroa oteta huomioon. 
Muiden tekijöiden, kuten likviditeetin ja markkinatakaajajärjcstelmän tehokkuuden, 
merkityksen valossa yksittäisen maan luokituksen vähäinen muutos tuskin 
vaikuttaisi varainhankinnan kustannuksiin merkittävästi. 
4.4 Luokitukset: yritysten velkakirjalainat 
EU saa luultavasti A A A-l nokituksen, ja näin yritysten sijaintimaa ei enää aiheuta 
niiden luottokelpoisuusluokitukselle mahdollista ylärajaa. Yleisesti yritysten 
luottokelpoisuusluokitukset eivät todennäköisesti kuitenkaan muutu merkittävästi 
EMUn seurauksena. Kaiken kaikkiaan EMUn odotetaan vaikuttavan myönteisesti 
yritysten luokituksiin, koska yhteisen rahan suurimmat edut kohdistuvat välittömästi 
yrityssektoriin. Ajan myötä sijoittajat saattavat pyrkiä hajauttamaan salkkuaan 
hankkimalla muissa osallistujamaissa sijaitsevien yritysten liikkeeseen laskemia 
velkakirjoja. Tästä syystä luokitusten merkitys kasvaa entistä laajemmilla 
markkinoilla, joilla yritysten tunnettuus voi olla alhainen. 
Euroopan rahapoliittisen instituutin ehdotus, jonka mukaan yksityiset 
velkakirjalainat hyväksyttäisiin EKP:n avomarkkinaoperaatioiden materiaaliksi 
käyttäen osaksi perusteena luottokelpoisuusluokitusta, herättää kysymyksen, miten 
luokitusten yhteismitallisuus taataan koko euroalueella. 
4.5 Viitelainat 
Kansallisten rahayksiköiden määräisiksi viitelainoiksi muodostuvat valtion 
liikkeeseenlaskemat joukkovelkakirjalainat, koska markkinoiden näkemyksen 
mukaan ne takaavat parhaiten riskittömän tuoton. Euroympäristössä tämä ei ole 
mahdollista, sillä mikään yksittäinen maa ei kontrolloi euron tarjontaa. Näköpiirissä 
ei ole mitään yksittäistä, sopivassa asemassa olevaa euroalueen liikkeeseenlaskijaa 
(ts. ei yhteisötason liikkeeseenlaskijaa). Tässä tilanteessa on etsittävä muita 
vaihtoehtoja. 
Vaikka euroalueen laajuisen virallisen emissiokalenterin perustaminen ei tällä 
hetkellä ole näköpiirissä, tärkeimpien valtion emissioiden epävirallinen koordinointi 
näyttää EMUn todennäköiseltä seuraukselta. Saadakseen markkinoiden tuen 
viitelainojen potentiaalisten liikkeeseenlaskijoiden on julkaistava 
uusemissiokalentereita, joissa säännöllisistä emissioista kerrotaan hyvissä ajoin. 
Tämä voi joissakin maissa johtaa muutoksiin nykyisten emissiomenettelyjen 
tehostamiseksi. Muutosten suuruus riippuu siitä, kuinka ratkaiseviksi kyseiset 
piirteet arvioidaan viitelaina-aseman kannalta. 
On myco syytä todeta, että sellaiset ylikansalliset AAA-luokituksen saaneet 
liikkeeseenlaskijat, joiden emissiot ovat määrältään riittävän suuret, voisivat 
kilpailla valtioiden kanssa viitelaina-asemasta. Euroopan investointipankki on 
toistuvasti ilmaissut tämän suuntaiset tavoitteensa. Lienee epätodennäköistä, että 
yksittäisestä ylikansallisesta emittoijasta tulisi ainoa viitelainojen liikkeeseenlaskija 
euroympäristössä, mutta on ajateltavissa, että jos eri emittoijilla on viitelaina-asema 
tiettyjen maturiteettien osalta (esim. koska joillakin jäsenvaltioilla ei ole tiettyyn 
maturiteettiryhmään kuuluvia emissioita), tällöin yksi tai useampi näistä emittoijista 
voisi olla muu kuin valtio. 
2>t 
. 4.6 Repo-markkinat 
Euroopan rahapoliittinen instituutti on esittänyt ehdotuksia virallisista repo-
markkinoista. Tarkoituksena on luoda yhtenäinen instrumentti, joka tuottaa saman 
taloudellisen hyödyn kaikissa euroalueeseen osallistuvissa maissa. 
Kelpoisuusvaatimukset täyttävät vastapuolet valitaan yhtenäisin perustein. 
Täsmällisestä menettelytavasta ei vielä ole sovittu. Arvopapereiden 
vakuuskelpoisuuden on tarkoitus perustua kaksitasoiseen järjestelmään. Ykköstason 
listalle hyväksytään arvopaperit, jotka täyttävät EKP:n määrittelemät euroalueen 
laajuiset kelpoisuusvaatimukset. Kansalliset keskuspankit määrittelevät EKP:n 
ohjeiden mukaisesti kakkostasolle kuuluvat arvopaperit, jotka ovat erityisen tärkeitä 
kansallisille rahoitusmarkkinoille. Vaikka yksittäiset kansalliset keskuspankit 
valitsevat kakkostason arvopaperit, ne kelpaavat vakuusmateriaaliksi koko 
euroalueella eivätkä pelkästään kyseisen kansallisen keskuspankin maassa. 
Markkinaosapuolet korostavat erityisesti tarvetta välttää liioitellun aggressiivista 
(maturiteetista tai liikeesenlaskijasta riippuvan) vakuuden vakioisen aliarvostuksen 
käyttöä virallisilla repo-markkinoilla, koska tämä rajoittaisi tarpeettomasti 
markkinoiden kehittymistä. Aliarvostuksen käyttö Euroopan 
keskuspankkijärjestelmän (EKP.I:n) rahoilustransaktioissa on sinänsä tärkeää 
pääomamarkkinoiden tehokkuuden kannalta. Tähän on seuraavat kolme keskeistä 
syytä: 
• Mitä tehokkaampi aliarvosluskäytäntö on, sitä läpinäkyvämmin 
rahamarkkinakorot toimivat rahapolitiikan signaaleina. 
• Tehokas aliarvostuskäyläntö mahdollistaa keskuspankin tarjoamiin 
maksuvalmiusjärjestelmiin tukeutuville rahoituslaitoksille paljon 
tehokkaamman taseen ja käyttöpääoman hallinnan. 
• Menettelyllään EKPJ luo pohjan koko Euroopan pääomamarkkinoiden 
omaksumalle käytännölle. Tehottomien menettelytapojen valitseminen 
merkitsee väistämättä tehottomampia pääomamarkkinoita Euroopassa. 
Vakuuden aliarvostuksen tarkoituksena on varmistaa, että osapuolilla on täydet 
vakuudet koko transaktion voimassaoloajan. Siten velkojalla tulisi aina olla 
hallussaan lainan arvoa vastaava vakuus. Vastaavasti velallinen toimittaa 
vakuusmateriaalia vain lainan arvoa vastaavan määrän. Tämä tavoite saavutetaan 
arvostamalla vakuus päivittäin markkinahintaan. Jos vakuuden arvo on laskenut, 
velallinen täydentää vakuuksia niin, että velkojalla on taas täydet vakuudet. 
Vastaavasti jos vakuuden arvo nousee, velallinen voi vaatia velkojaa palauttamaan 
osan vakuudesta. Palautettu vakuus voidaan sen jälkeen käyttää esimerkiksi 
lisävakuuden asettamiseen toiselle vastapuolelle, jonka kanssa velallinen on tehnyt 
vastakkaisen kaupan. 
Tällä hetkellä alalla on kahdenlaista aliarvostuskäytäntöä, vakioista aliarvostusta ja 
muuttuvaa aliarvostusta. Vakioinen aliarvostus määräytyy kaupantekohetkellä 
ensisijaisesti vastapuolen luottokelpoisuusluokituksen ja repokaupan 
voimassaoloajan perusteella (mitä pitempi aika, sitä suurempi riski). Sen sijaan 
markkinariskit, jotka pysyvät arvopapereiden alkuperäisen omistajan eivätkä ostajan 
kannettavina, olisi katettava täysimääräisesti muuttuvalla aliarvostuksella. 
Vakioisen aliarvostuksen katsotaan rcpomarkkinoilla yleisesti periytyvän 
33 
menneisyydestä. Sitä vältetään markkinoilla, koska päivittäin symmetrisesti 
tehtävään markkinahintaan arvostamiseen perustuva muuttuva aliarvostus on 
selkeästi tehokkaampi. Luottoriskien erot puolestaan heijastuvat repokorkoon eli 
käteisen toimittavan osapuolen tuottoon. Jos kuitenkin EKP:n viralliset repo-
operaatiot tehdään yhtenäisen repokoron perusteella, tällöin valtioiden väliset 
luottokelpoisuusluokituksen erot eivät heijastuisi repokorkoon, vaan ne olisi 
otettava huomioon erisuuruisina vakioisina aliarvostuksina. Jos näitä eroja ei 
huomioitaisi, olisi vaarana, että vastapuolet pyrkisivät toimittamaan 
mahdollisimman halvan vakuuden. 
Esimerkkejä repo-vakuuksien muuttuvasta aliarvostuksesta 
• Keskuspankki lainaa 100 milj. ecua vastapuolelle ja saa Ranskan OAT-obligaatioita, joiden korko 
on 10 % ja maturiteetti 26. helmikuuta 2001. Kauppa toteutetaan siten, että sen arvopäiväksi tulee 
24.2.1999. Käteismarkkinoilla obligaatiota vaihdetaan hintaan 119,10. Korkoa kertyy 9,946 pistettä 
(364 päivää), joten kokonaishinta (all-in-price) on 129,046. Näin ollen repo-vastapuolen olisi 
toimitettava 26.2.2001 erääntyvästä 10 %:n OAT:stä 77 492 miljoonaa, jotta keskuspankilla olisi 
täydet vakuudet. 
Kaksi päivää myöhemmin obligaatiosta maksetaan kuponkikorkoa (7 749 200 ecua), jonka 
keskuspankki on repo-sopimuksen ehtojen perusteella velvoitettu maksamaan repo-vastapuolelle 
osingon nimellismäärää vastaavana korvauksena. Ilman lisävakuuksia keskuspankilta puuttuisi nyt 10 
% vakuudesta. 
• Obligaation hinta voisi laskea esim. K) pistettä kymmenen kaupankäyntipäivän aikana. Jos 
vastapuolella ei ole velvoitetta lisätä vakuuksia, keskuspankki olisi nopeasti tilanteessa, jossa sille 
asetetut vakuudet eivät olisi riittäviä. 
• Repo-vastapuoli lainaa 100 milj. ecun arvosta vakuuksia keskuspankille käteistä vastaan, ja sen 
jälkeen kaupankäynti markkinoilla kiihtyy seuraavan kymmenen päivän ajan. Vakuuden arvo nousee 
110 miljoonaan ecuun. Jos vastapuoli on tehnyt vastaavan vastakkaisen kaupan, 10 milj. ecua 
tarvitaan lisävakuudeksi. 
Tarpeettomia kaupankäyntiriskejä välttääkseen vastapuolet yleensä sopivat tietystä toleranssitasosta 
siten, että sen alle jäävät vakuuden arvon muutokset markkinoilla eivät anna aihetta vakuuksien 
muuttamista. 
Edellä oleva esimerkki kuvaa symmetrisesti muuttuvan aliarvostuksen merkitystä siinäkin tilanteessa, 
että käteistä lainaavalla velkojalla on korkein mahdollinen luottokelpoisuusluokitus, eli kun riski 
maksujen laiminlyönnistä on nolla, muuttuvan aliarvostuksen käyttö symmetrisesti oh olennaista 
kahdesta syystä. 
• Epäsymmetrisesti muuttuva aliarvostus suosisi käteistä luovuttanutta osapuolta. Tämä vääristäisi 
rahamarkkinakorkoja ja vähentäisi läpinäkyvyyttä. 
• Epäsymmetrisesti muuttuva aliarvostus itse asiassa lisäisivät käteistä vastaanottaneen osapuolen 
luottoriskiä (kuten käy ilmi kolmannesta esimerkistä edellä). Useimmilla markkinaosapuolilla 
sijoitussalkun positiot on täsmäytetty riskien vähentämiseksi. Aliarvostuksen epäsymmetrisyys lisäisi 
kassavirtojen volatiliteettia ja siten laiminlyöntiriskiä. 
Joskus symmetrinen markkinahinnan huomioonottaminen ei merkittävästi vähennä taustalla olevasta 
vakuudesta aiheutuvaa riskiä. Tyypillisessä tapauksessa ei vakuudelle ole luotettavia hintoja 
esimerkiksi silloin, kun vakuutta ei aktiivisesti vaihdeta likvideillä markkinoilla. Tämä saattaa koskea 
joitakin kakkostason arvopapereita. Tässä tilanteessa tyydyttävänä ratkaisuna voisi olla valita 
tehottomampi vakioinen aliarvostus yhdistettynä symmetriseen markkinahintaan arvostamiseen. 
3n 
4.7 Varantovelvoitteet 
Euroopan rahapoliittinen instituutti on julkaissut yksityiskohtaisia tietoja 
vähimmäisvarantovelvoitteista rahapolitiikan välineenä. Tällaista valmistelutyötä 
edellytetään perustamissopimuksessa, mutta päätöksen varantovelvoitteiden 
käytöstä tekee EKP. Varantovelvoitteiden tehokkuutta ei käsitellä tässä 
selvityksessä. On kuitenkin tärkeää todeta, että markkinaosapuolet ovat ilmaisseet 
huolestumisensa varantovelvoitteiden vaikutuksista. 
Erityisesti markkinaosapuolia kiinnostaa, mitä lisäkustannuksia varantovelvoitteet 
aiheuttaisivat euromääräisen valuutta- ja arvopaperikaupan eräille osa-alueille. 
Vaarana on, että uudet euromarkkinat ja niihin liittyvä toiminta siirtyisivät muualle. 
Tämän näkemyksen taustalla on aiemmat kokemukset toiminnan siirtymisestä 
johdannaisten osalta: varantovelvoitteet ovat vaikuttaneet mm. Saksan markan 
rahamarkkina- ja repo-toiminnan siirtymiseen Saksan ulkopuolelle. 
Rahoitustoiminnan luonteeseen kuuluu suuri liikkuvuus. Osapuolet voivat nopeasti 
järjestää liiketoimintansa uudelleen välttääkseen lisäkustannuksia, ja ne, jotka niin 
eivät tee, ovat kilpailussa epäedullisessa asemassa. 
Markkinaosapuolten kesken vallitsee laaja yksimielisyys siitä, että 
vähimmäisvarantovelvoitteiden asettaminen saattaa haitata yhtenäisten 
euromääräisten rahoitusmarkkinoiden kehitystä. 
Jos vähimmäisvarantoja edellytettäisiin siitä huolimatta, että alan toimijat kaikissa 
maissa ja kaikilla markkinoilla ovat vahvasti niitä vastaan, on olemassa 
mekanismeja, jotka vähentäisivät vahingollista vaikutusta. Erityisesti voidaan 
asettaa vaadittavat varannot nollaksi tai niille maksettaisiin täyttä markkinakorkoa. 
Molemmat näistä vähentäisivät siirtymäpainetta. On kuitenkin tärkeää todeta, että 
joidenkin markkinoiden pienet marginaalit merkitsisivät, että markkinakorkoa 
vähänkin alhaisempi varantokorko vääristäisi hintoja riittävästi, että se kannustaisi 
siirtämään toiminnan muualle. 
Lisäksi on todettava teknisenä seikkana se, että jotta markkinaosapuolet voivat tehdä 
tarvittavat varantovelvoitteiden edellyttämät valmistelut järjestelmiinsä, on tärkeää, 
että velvoitteiden laajuudesta ja rakenteesta päätetään mahdollisimman nopeasti. 
Markkinat odottavatkin, eitä EKP ilmoittaa yksityiskohtaisesta 
toteutussuunnitelmasta mahdollisimman pian perustamisensa jälkeen vuonna 1998. 
4.8 Säädökset, rajoitukset ja verotus 
Markkinakäytäntöjen yhdenmukaistamisen tasosta riippumatta tulee silti jäämään 
eriävistä kansallisista verojärjestelmistä sekä kaupankäyntiä ja sijoittamista 
koskevista säännäksistä johtuvia vääristymiä. 
Yhdenmukaistaminen tällä alalla näyttää olevan lyhyellä aikavälillä vaikeasti 
toteutettavissa, mutta euron käyttöönotto lisää tietoisuutta vääristymistä mm. 
seuraavissa asioissa: 
• kansallisia verojärjestelmiä heijastavat vääristymät 
• eritasoiset sijoittajan suojajärjestelmät 
• kansalliset rajoitukset, jotka koskevat kaupankäyntiä ja sijoitustoimintaa, 
kuten eläkerahastojen sijoituskohteiden rajoitukset. 
3i S 
Jokaisessa näistä kolmesta tapauksesta komissio ehdottaa toimenpiteitä vääristymien 
vähentämiseksi. Verovääristymien poistamiseksi sisämarkkinoita koskeva 
komission toimintasuunnitelma pyytää jäsenvaltioita vahvistamaan painoalueeksi 
sopimisen eri maiden intressit tasapainottavasta veropaketista, joka kattaisi muun 
muassa: 
• menettelytapasäännöt vahingollisen, jokaiselle jäsenmaalle vaikeuksia 
aiheuttavan verokilpailun poistamiseksi 
• toimenpiteet pääomaverotuksen vääristymien poistamiseksi ja erityisesti 
maasta toiseen tapahtuvien sijoitusten tehokkaan verotuksen 
varmistamiseksi, samalla säilyttäen Euroopan rahoitusmarkkinoiden 
kilpailukyvyn 
• toimenpiteet, joiden tarkoitus on poistaa yritysten välisistä 
korkomaksuista kannettava ennakkovero, osana pitkällisiä pyrkimyksiä 
poistaa valtiolliset rajat ylittävää taloudellista toimeliaisuutta häiritsevät 
tekijät (kaksinkertainen verotus). 
Sijoittajan suojan osalla on olemassa yhdenmukaisten vähimmäissääntöjen rakenne, 
joka jättää jonkin verran vapautta jäsenvaltioille, erityisesti sovellettaessa "yleisen 
edun" käsitettä sijoittajan suojaan. (Komissio on antanut tiedonannon yleistä etua 
koskevista säännöksistä. Yleistä etua koskeviin säännöksiiin perustuvia 
perusteettomia rajoituksia, jotka ovat tiukempia kuin vakavaraisuusvaatimukset, ei 
hyväksytä.) 
Kaupankäyntiä ja sijoitustoimintaa koskien komission eläkkeiden rahoitusta 
yhtenäismarkkinoilla käsittelevässä vihreässä kirjassa todetaan, että eläke- ja 
henkivakuutusyhtiöiden sijoitustoiminnan vakauden valvonta merkitsee, että suuri 
osa näistä sijoituksista tehdään kotimaisiin valtion joukkovelkakirjoihin. Vihreässä 
kirjassa esitetään yhtenäistä käytäntöä, joka perustuisi varovaisuuden periaatteelle. 
Tämä poistaisi useimpien määrällisten rajoitusten tarpeellisuuden, kun taas 
erityisesti valuuttapositioiden täsmäystä koskevat määräykset käyvät euroalueella 
tarpeettomiksi otettaessa yhteinen raha käyttöön. 
Kiinnelainamarkkinoita (kiinnelainat ovat suurin instrumentti Euroopan 
pääomamarkkinoilla valtion arvopapereiden jälkeen) säännellään erityisen paljon 
erilaisin määräyksin. Tämä korostuu, kun rajojen yli tapahtuvan varainhankinnan 
suurin tähänastinen este — eri valuutat poistuu. Näitä instrumentteja koskevaa 
sääntelyä on tämän vuoksi syytä tarkistaa perusteellisesti. 
4.9 Muut kysymykset 
Lukuisia kysymykset tarvitsevat lisäselvitystä. Vaikka joitakin, kuten 
muuntokursseja ja selvitysjärjestelmiä, on jo pohdittu, lisätyötä tarvitaan. 
Muuntokurssien osalta suurimpana tehtävänä on taata sujuva siirtyminen, ja näin 
ollen olisi parasta löytää markkinoiden kannalta myönteinen ratkaisu. Markkinat 
tarvitsisivat varmuuden siitä, ettei volatiliteettia ilmene prosessin lopussa, koska ne 
eivät pystyisi suojautumaan. Markkinoiden vakauden lisäämiseksi on tärkeää välttää 
vaaraa, että markkinat arvailevat muuntokurssien kiinnittämisessä käytettävää 
sääntöä. Tästä syystä olisi oltava selvää, että jatkuvuus taataan ja että kiinnitys ci 
tapahdu poliittisin perustein. Keskeistä on se, että voidaan olla varmoja 
3o 
oikeudellisesta perustasta ja etenkin pidetään kiinni päätöksestä muuntaa ecu 
euroksi yhden suhteessa yhteen. 
Markkinatoimijat katsovat, että olisi riskialtista jättää markkinat toimimaan ilman 
lisäohjausta. Viimeisen pankkipäivän markkinakurssit voivat ajautua pois pitkän 
aikavälin tasapainostaan, jonka lähellä ne ovat olleet vakaina kahden vuoden ajan, 
jolloin tilanne ei heijastaisi talouden perustekijöitä. Uskottavuus on keskeinen 
kysymys muuntokurssien ennakolta ilmoittamisessa. Jos muuntokurssit ilmoitetaan, 
ilmoitettujen kurssien tulee heijastaa talouden perustekijöitä. 
Selvitysjärjestelmien teknisiä kysymyksiä on selvitettävä edelleen. Näitä ovat mm. 
denominaaltioltaan muutettujen arvopapereiden käsittely (desimaalit ja erilaiset 
denominaation muuttamismcnctelmäl), eri valuuttoina tapahtuva selvitys ja maiden 
välinen selvitys. 
Sijoittajan suoja on myös kysymys, jota olisi tutkittava perusteellisemmin. 
Sijoittajan suojaa pidetään eräänä tehokkaiden rahoitusmarkkinoiden keskeisistä 
tekijöistä. Se on myös keskeisessä asemassa markkinoiden kansainvälisen 
houkuttelevuuden kannalta. 
•3J 
5 SANASTO 
Aliarvostus: Arvopaperikaupassa arvopaperin vakuusarvon selvittämiseksi 
laskettava arvopaperin käyvän arvon ja sen vakuusarvon ero. Aliarvostus riippuu 
arvopaperityypistä, siitä aiheutuvasta markkinariskistä sekä maturiteetista. 
Arvo-osuudet (dematerialised securities): Arvopaperit, jotka eivät ole fyysisessä 
muodossa vaan tavallisesti atk-järjestelinään tehtyinä elektronisina tilikirjauksina. 
Arvopaperikeskus (central securities depository, CDS): Järjestelmä, jossa voidaan 
säilyttää arvopapereita ja käsitellä arvopaperitapahtumia tilikirjausten avulla. 
Denominaation muuttaminen (redenomination): Velan tai osakkeen ilmaisussa 
käytettävän rahayksikön muuttaminen kansallisesta rahayksiköstä euroyksikköön 
muita ehtoja muuttamatta. 
Ei-nimellisarvoiset osakkeet (non par value shares): Osakkeet, jotka edustavat 
osuutta liikkeeseen lasketusta pääomasta ja joilla ei ole nimellisarvoa. Niiden käyttö 
on sallittua toisen yhteisön yhtiölakidircktiivin perusteella ja yleistä Belgiassa, 
Luxemburgissa ja Yhdysvalloissa. 
Euroalue (euro area): Maantieteellinen alue, johon kuuluvat jäsenvaltiot, jotka ovat 
ottaneet euron käyttöön rahakscen perustamissopimuksen mukaisesti. 
Euron pankkipäivä (business day for the euro): Päivä, jona euromääräinen 
kaupankäynti, selvitys ja toimitus ovat mahdollisia. 
Koronlaskukäytäntö (day count convention): Käytäntö, jolla määrätään koron 
laskennassa huomioon otettava päivien määrä (ks. tod./tod. ja tod./360). 
Kupongin maksuväli (coupon frequency): Lukumäärä ilmaisee, miten usein 
liikkeeseenlaskija lupaa vuoden aikana maksaa korkoa vieraan pääoman ehtoiselle 
arvopaperille (vuosittain tai puolivuosittain). Käytäntö vaihtelee eri maissa. 
Liikkeeseenlaskija (issuer): Oikeushenkilö, jolla on oikeus laskea liikkeeseen ja 
jakaa arvopapereita. 
Likviditeetti (liquidity): Mahdollisuus ostaa tai myydä vaateita nopeasti ilman 
vaateen markkina-arvon muutoksia (Is. mahdollisuus muuttaa nopeasti käteiseksi). 
Markkinahintaan arvostaminen (marking-to-market): Arvopaperin hinnan 
nostaminen tai alentaminen sen markkina-arvon vaihteluiden mukaan. 
Muuttuva aliarvostus (variation margin): Vakuuspaperin markkinahinnan 
perusteema määräytyvä aliarvostus. Joillakin markkinoilla myös velallisen käteisenä 
tekämä talletus, jonka määrä muuttuu vakuusmateriaalin markkinahinnan mukaan 
niin, että repo-kaupalla on täydet vakuudet koko kaupan ajan. 
Nimellisarvon muuttaminen (renominalisation): Joukkovelkakirjan tai osakkeen 
nimellisarvon muuttaminen. 
Noteerausaskel (tick size): Osakkeen hinnan pyöristy smenetelmä 
noteeraustarkoituksiin. Eri hintaryhmillä voi olla erilaisia käytäntöjä. 
3Ç 
Peruskauppaerä (round lots size): Osakkeiden lukumäärä, jolla voidaan käydä 
kauppaa ja jolle pörssissä noteerataan hinta. Peruskauppaerä on arvopaperikohtainen 
ja riippuu osakkeen hinnasta. 
Reaaliaikainen bruttoselvitysjärjestelmä (Real-Time Gross Settlement system, 
RTGS): bruttoselvitysjärjestelmä, jossa toimeksiannot käsitellään ja selvitetään 
reaaliaikaisesti sitä mukaa kuin niitä saadaan. 
Repo-kauppa (repurchase agreement, repo): myyjän ja ostajan välinen sopimus, 
jolla myyjä sitoutuu myydyn arvopaperin takaisinostoon sovittuun hintaan sovittuna 
päivänä tai tietyn ajan kuluttua. 
TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express 
Transfer system, Euroopan laajuinen automatisoitu reaaliaikainen 
bruttoselvitysperiaatteella toimiva maksujärjestelmä): maksujärjestelmä, johon 
kuuluu yksi reaaliaikainen bruttoselvitysjärjestelmä (RTGS) kustakin jäsenvaltiosta. 
Kunkin maan RTGS-järjestelmä on yhteydessä muiden maiden järjestelmiin 
kytkentäverkoston kautta, jotta maksut voitaisiin siirtää saman päivän aikana maasta 
toiseen koko euroalueella. TARGET-järjestelmään voidaan liittää myös kolmannen 
vaiheen ulkopuolelle toistaiseksi jäävien maiden RTGS-järjestelmiä, jos ne voivat 
käsitellä euromääräisiä maksuja. 
Täydentävä emissio (tap stock): Arvopaperin-emissio, joka vastaa 
ominaisuuksiltaan täysin liikkeessä olevaa kantaa. Näin ollen se ja alkuperäinen 
liikkeessä oleva kanta ovat keskenään täysin vaihdettavissa. Täydentävät emissiot 
ovat yleensä pienempiä kuin tavalliset emissiot, ja niiden tarkoitus on vastata 
nimenomaisesti tiettyihin arvopapereihin kohdistuvaan kysyntään markkinoilla. 
Tod./360 (todelliset päivät/360, actual/360): Koronlaskukäytäntö, jossa laskenta 
perustuu tosiasiallisesti kuluneisiin päiviin, ja 360 päivään vuodessa. Tätä käytäntöä 
on ehdotettu käytettäväksi EKPJ:n rahamarkkinaoperaatioissa. 
Tod./tod. (todelliset päivät/todelliset päivät, actual/actual): Koronlaskukäytäntö, 
jossa laskenta perustuu tosiasiallisesti kuluneisiin päiviin, ja päivien tosiasialliseen 
lukumäärään vuodessa. Tämä on joukkovelkakirjamarkkinoilla suositeltavin 
menetelmä. 
Vakioinen marginaali (initial margin): Repo-kaupan alussa vakuutena olevaan 
arvopaperiin sovellettava, maturiteetista ja liikkeeseenlaskijasta riippuva aliarvostus. 
Vakuus (collateral): Varallisuusesineet, jotka velallinen panttaa velkojalle lainan 
ajaksi. Yleensä vakuuden määrä lasketaan siten, että velkojalle ei missään vaihessa 
synny markkinariskiä. Jos velallinen laiminlyö velvoitteensa, vakuus voidaan 
realisoida lainan maksamiseksi. 
Varovaisuusperiaate (prudent man principle): Monien viranomaisten valitsema 
periaate, jota sijoituspäätöksiä muiden lukuun tekevien on noudatettava. Sen 
keskeisenä ajatuksena on, että päätöksentekijän odotetaan käyttävän toiminnassaan 
harkintaa varovaisuutta noudattaen, eli vältettävä spekulatiivisia sijoituksia, 
pyrittävä kohtuulliseen tuottoon ja säilytettävä pääoma. 
3e) 
6 LIITE 
ASIANTUNTIJOIDEN LUETTELO1 
Euron käyttöönoton vaikutuksia pääomamarkkinoihin 
selvitellyt neuroa-antava ryhmä 
Ryhmän jäsenet 
A. Giovannini 
M. Beleza 
G. Bishop 
Ch. Bourdillon 
G. Evans 
D. Hoehn 
J. Moro 
E. Namor 
P. Praet 
V. Remay 
Th. Richter 
S. Schuster 
F. Von Dewall LTCM 
Banco Comercial Portuguès 
Salomon Brothers International Ltd. 
Société des Bourses Françaises 
Bankers Trust/ISDA 
Paribas 
BBV Bruxelles 
San Paolo 
Générale Bank 
Paribas 
Deutsche Börse AG 
Deutsche Bank AG 
ING Group 
Muut selvityksen laatimiseen osallistuneet 
D. Angel 
C. Bennet 
D. Blake 
B. Blower 
Th. Bollier 
V. Bourcier 
J. Bruen 
M. Chatiield 
W. Claeys 
I. Clarke 
R. Cocquyt 
J. Corrigan 
P. 
B. 
C. 
S. 
P. 
P. Cotella 
Crowe 
Dammers 
De Forges 
De Grauwe 
De Weerd LIFFE 
Salomon Brothers International 
Goldman Sachs 
BBA - British Bankers' Association 
LTCM 
MATIF 
LIFFE 
LTCM 
Euroclear 
Morgan Stanley Int. 
CGER 
Irish National Treasury Management Agency 
/EFFAS 
Credito Italiano 
Chase Manhattan Bank/ISDA 
IPMA 
Trésor Français 
Katholieke Universiteit Leuven 
London Stock Exchange 
HÔ 
J. Dowsett 
J-F Dubroeucq 
M. Elderfield 
A. Evans 
C.J. Farrow 
M. Fox 
C. Frankc 
P. Gennarl 
J. Grant 
B. Greborn 
J. Hardt 
S. Harry 
K. Hoekerd 
R. Hoffman 
L. Horngren 
A. Houmann 
Ch. Huhne 
K. Knappe 
J. Knight 
E. Letemendia 
T. Mackie 
I. Mackintosh 
G. Mazzuchelli 
P. Mercier 
P. Mortimer-Lee 
R. Monro-Davies 
M. Obstfeld 
M. Papenfuss 
C. Parry 
D. Pepper 
Y. Poullet 
O. Putzeys 
K. Reuss 
G. Rutzel 
J. Samain 
N. Schabel 
H. Style 
P. Tamayo 
A. Tohani 
M. van Turenhoudt 
F. Veverka 
Th. Weisgerber 
A. Wigny Dresdner Klcinworl Benson 
Federation of European Stock Exchange 
ISDA 
LIB A 
London Investment Banking Association 
Lehman Brothers 
Deutsche Börse AG 
Générale Bank 
Goldman Sachs 
V PC'/The Swedish Central Securities 
European Mortgage Federation 
SICOVAM 
ING Group 
CEDEL 
Swedish Debt Office 
EBF 
IBCA 
German Banking Association - EBF 
federation of European Stock Exchange 
EBF (European Banking Federation) 
European Mortgage federation 
Standard & Poor's Ratings 
Morgan Stanley Int. 
European Monetary Institute 
Paribas 
IBCA 
University of California 
Deutscher Kassenverein 
Morgan Stanley Int. 
Goldman Sachs 
Eu roc I car 
( iroupcment européen des Caisses d'Epargne 
Standard & Poor's 
Baycrische I lypotheken und Wechsel Bank 
Générale Bank 
European Mortgage Federation 
IPMA 
BBV 
LIFFE 
Association belge des banques 
Standard & Poor's (France) 
German Banking Assoc. 
General Bank 
t. Asiantuntijat osallistuivat työhön omissa niinissään eivätkä yritysten edustajina. 
2. Puheenjohtaja H( 
ISSN 1024-4492 
KOM(97) 337 lopullinen 
ASIAKIRJAT 
FI 09 02 
Luettelonumero : CB-CO-97-345-FI-C 
ISBN 92-78-22416-2 
Euroopan yhteisöjen virallisten julkaisujen toimisto 
L-2985 Luxemburg 
^