FI Euroopan unionin virallinen lehti C 128/56

Euroopan talous- ja sosiaalikomitean lausunto aiheesta ”Pääomasijoitusrahastojen, hedgerahastojen ja valtion omistamien sijoitusyhtiöiden vaikutukset Euroopan teollisuuden muutoksiin”

(oma-aloitteinen lausunto)

(2010/C 128/10)

Esittelijä: Peter MORGAN

Apulaisesittelijä: Ion POP

Euroopan talous- ja sosiaalikomitea päätti 26. helmikuuta 2009 työjärjestyksensä 29 artiklan 2 kohdan nojalla laatia oma-aloitteisen lausunnon aiheesta

Pääomasijoitusrahastojen, hedgerahastojen ja valtion omistamien sijoitusyhtiöiden vaikutukset Euroopan teollisuuden muutoksiin.

Asian valmistelusta vastannut neuvoa-antava valiokunta ”teollisuuden muutokset” antoi lausuntonsa 10. syyskuuta 2009.

Euroopan talous- ja sosiaalikomitea hyväksyi 4.–5. marraskuuta 2009 pitämässään 457. täysistunnossa (marraskuun 5. päivän kokouksessa) seuraavan lausunnon. Äänestyksessä annettiin 167 ääntä puolesta ja 1 vastaan 3:n pidättyessä äänestämästä.

1. Päätelmät ja suositukset

1.1 Käsillä olevan lausunnon tarkoituksena on arvioida valtion omistamien sijoitusyhtiöiden (sovereign wealth funds) ja vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen (alternative investment funds) vaikutuksia teollisuuden muutoksiin. Pääomasijoitusrahastot (private equity) ja hedgerahastot (hedge funds) ovat vaihtoehtoisia sijoitusrahastoja. Euroopan talous- ja sosiaalikomitean toimeksiannosta on Wilke Maack und Partner -konsulttiyritys laatinut asiasta 87-sivuisen selvityksen. Lausunnon lukijoita kehotetaankin tutustumaan mainitun raportin sisältämään seikkaperäiseen analyysiin puheena olevista kysymyksistä. Mckinsey Global -instituutin verkkosivuilla otsikolla ”The New Power Brokers” [Uudet mahtitekijät] julkaistussa kirjoituksessa puolestaan tuodaan esiin varsin poikkeava näkökulma vaihtoehtoisiin sijoitusrahastoihin ja valtion omistamiin sijoitusyhtiöihin.

1.2 Tässä lausunnossa käsiteltävät rahastot vaikuttavat teollisuuden muutoksiin eri tavoin. Valtion omistamat sijoitusyhtiöt ovat tavanomaisia sijoittajia, jotka ostavat ja myyvät markkinoilla. Hedgerahastot ostavat ja myyvät osakkeita enimmäkseen pörssisijoittajan ominaisuudessa, vaikka eräät niistä ovat ns. aktivistisijoittajia. Pääomarahastojen strategia on pyrkiä vaikuttamaan yritystoimintaan. Näistä kolmesta sijoitusmuodosta ei voi tehdä yleistyksiä. Niistä kullakin on selkeät ominaispiirteensä. Wilke Maack und Partner -konsulttiyrityksen laatima vahvuuksia, heikkouksia, mahdollisuuksia ja uhkia mittaava analyysi (strengths/weaknesses/opportunities/threats, SWOT) kustakin sijoitusrahastomuodosta esitetään tekstijaksojen 3, 4 ja 5 lopuksi.

1.3 Kokemus ja tutkimukset ovat yksiselitteisesti osoittaneet sen seikan, että kaikissa sosiaalisissa vaikutuksissa, myös teollisuuden muutoksissa, tiedon laadun, tiedottamisen ja etenkin avoimuuden parantamisesta on suuresti apua. ETSK tukee voimakkaasti näiden kolmen tekijän kehittämistä kaikissa tapauksissa.

1.4 Pääomasijoitusrahastoihin liittyy kolme tärkeää näkökohtaa. Niillä on myönteinen vaikutus riskipääoman lähteinä, yritystoiminnan voimakkaiden suunnankorjausten ja uudelleenorganisoinnin rahoittajina sekä perheyritysten kasvutekijöinä. Toisaalta sen kaltaiset aggressiiviset uudet rahoitusjärjestelyt (financial engineering), joita viime aikoina on liittynyt mittavampiin velkarahoitteisiin yritysostoihin (leveraged buy-out, LBO), saattavat viedä monet yritykset vararikkoon tai sen partaalle, mistä voi koitua ikäviä seurauksia kaikille osapuolille, myös työntekijöille. Asialla on myös merkittävä sosiaalinen ulottuvuus, toisin sanoen työllisyysasteen, palkkatason ja sosiaalisten oikeuksien kohentuminen ja heikkeneminen. Tietoaineistoon liittyvien vaikeuksien vuoksi Wilke Maack und Partner -konsulttiyritys neuvoo äärimmäiseen varovaisuuteen sellaisen johtopäätöksen suhteen, että pääomasijoitusrahastojen omistamia yhtiöitä olisi kohdeltu huonommin tai että niiltä olisi vaadittu muita enemmän kahden viimeisen vuosikymmenen aikana tapahtuneen teollisuuden muutoksen yleisen kiihtymisen ja rakennemuutoksen yhteydessä. Eri puolilla Eurooppaa on nähtävissä useita esimerkkejä huononevista työehdoista ja työmarkkinasuhteista, joihin mainituilla rahastoilla ei ole mitään vaikutusta.

1.5 Voidaan todeta, etteivät hedgerahastojen toiminnot yleensä vaikuta teollisuuden muutokseen. Tästä on kuitenkin merkittäviä poikkeuksia. Hedgerahastot ovat ongelmavelkojen (distressed debt) suurostajia. Siten ne ovat viime kädessä kyseeseen tulevia ostajatahoja (buyers of last resort) ja voivat merkittävällä tavalla vaikuttaa maksuvaikeuksiin joutuneiden yritysten pelastamiseen ja uudelleenorganisoimiseen. Niistä tulee myös fuusio- ja yrityskauppatilanteiden (mergers and acquisitions, M&A) kaikentyyppisiä osapuolia. Siten syntyy lisäarvoa, mutta vaikutus ei kaikissa tapauksissa ole positiivinen teollisuuden muutosta ajatellen. Taipumusta lyhyen tähtäimen ajatteluun pidetään potentiaalisena negatiivisena tekijänä. Huolestusta herättävät myös muun muassa avoimuuden puute ja järjestelmäriskin mahdollisuus, jota nettovelkaantumisaste (leverage) kärjistää.

1.6 Valtion omistamien sijoitusyhtiöiden toimintaan liittyy kaksi merkittävää näkökohtaa. Myönteisiin seikkoihin kuuluvat pidempikestoinen osakkeenomistaminen toimintamallina ja näiden yhtiöiden valmius ryhtyä viimekätiseksi ostajatahoksi. Kielteistä on muun muassa avoimuuden puute ja mahdollisuus käyttää niiden osakeomistuksia strategisten poliittisten päämäärien ajamiseen.

1.7 Pääomamarkkinat ovat kansainvälistyneet hyvin merkittävässä määrin. Sijoittavat laitokset ovat koonneet kaikkialta maailmasta omistuksia osakesalkkuunsa ja edistäneet kansainvälisiä fuusioita ja yrityskauppoja. Yhtiöitä ja sääntelyviranomaisia on painostettu siirtämään äänivaltaa yritysjohdolta osakkeenomistajille. Fuusioiden ja yrityskauppojen varjo sekä osakkeenomistaja-aktivismin uhka ovat saaneet yritysten johtotahot EU:ssa käynnistämään laajamittaisen teollisuuden muutoksen. Tämä on tietyssä määrin jäytänyt yritysjohdon ja osakkeenomistajien suhdetta ja typistänyt ylimmän yritysjohdon käsittelemiä aikahorisontteja. Tällainen on ympäristö, jossa vaihtoehtoiset sijoitusrahastot ja valtion omistamat sijoitusyhtiöt operoivat.

1.8 Tavanomaisten institutionaalisten rahastojen hallinnoijat, jotka ovat vastuussa eläke-, vakuutus- ja sijoitusrahastoista, ovat joka yhteydessä mukana vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitamisessa. Nämä tahot tekevät nimittäin suuria sijoituksia vaihtoehtoisiin sijoitusrahastoihin, ne myyvät sijoituksiaan pääomasijoitusrahastoille velkarahoitteisia yritysostoja varten, ne ostavat sijoituskohteena olevia yhtiöitä (portfolio company) pääomasijoitusrahaston luopuessa omistuksestaan, niiden sijoitukset ja yhtiöt ovat kuvassa mukana, kun aktivistiset hedgerahastot puuttuvat fuusioihin ja yrityskauppoihin, ja ne ovat juuri niitä osakkeenomistajia, jotka lainaavat osakkeitaan hedgerahastolle, jotta se kykenee osakkeiden ylimyyntiin (short selling). Mainitut tahot ovat perimmiltään vastuussa vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen toteuttamista ympäristökysymyksiin liittyvistä, sosiaalisista ja hallinnollisista toimintalinjoista. Tavanomaisten institutionaalisten rahastojen hallinnoijat ovat käänteisesti vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajia.

1.9 ETSK:n suositukset perustuvat Wilke Maack und Partner -konsulttiyrityksen selvityksen punnitsemiseen sekä käsillä olevassa lausunnossa esille tuotuihin muihin näkökohtiin. Suositukset jakautuvat kolmeen luokkaan: sääntely ja avoimuus, tarkistukset voimassa olevaan työ- ja sosiaalilainsäädäntöön sekä tavanomaisten institutionaalisten rahastojen hallinnoijien vastuukysymykset.

1.10 Vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajia koskeva sääntely on aiheena ehdotetussa EU:n direktiivissä, josta ETSK laatii erillisen lausunnon. Sen mielestä on tärkeää panna merkille, että vaihtoehtoiset sijoitusrahastot eivät aiheuttaneet kriisiä vaan kriisi on vaikuttanut niihin suuresti. Näiden rahastojen roolista asiassa esiintyy vielä paljon epävarmuutta. On selkeästi perusteltua vaatia enemmän avoimuutta asianmukaisen sääntelyn avulla.

1.11 ETSK kannattaa kuutta hedgerahastojen sääntelyä koskevaa korkean tason periaatetta, jotka IOSCO (International Organisation of Securities Commissions, Kansainvälinen arvopaperimarkkinavalvojien järjestö) esitti kesäkuussa 2009. Periaatteita kuvaillaan tiivistetysti lausunnon tekstijaksossa 4. ETSK suosittaa komissiolle, että se ottaa nämä periaatteet pohjaksi ja vahvistaa niitä vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajia koskevaa sääntelyä varten asiaa koskevassa direktiiviehdotuksessa. IOSCO on laatinut analyysin riskeistä, joita pääomasijoitusrahastot aiheuttavat finanssijärjestelmälle. Toistaiseksi ei kuitenkaan ole tehty asiaa koskevia sääntelyesityksiä. ETSK suosittaa, että komissio mukauttaa IOSCO:n hedgerahastoperiaatteita siten, että niitä voidaan soveltaa pääomasijoitusrahastoihin.

1.12 Kuten jäljempänä, tekstijaksossa 5, todetaan, Santiagon periaatteet, joihin valtion omistamat sijoitusyhtiöt suostuvat sitoutumaan, muodostavat pohjan, jonka turvin niiden avoimuutta ja hallintotapaa voidaan parantaa. Urakkaa on kuitenkin vielä runsaasti jäljellä. ETSK kehottaa komissiota kannustamaan valtion omistamia sijoitusyhtiöitä käsittelevää kansainvälistä työryhmää (IWG) viemään tarvittavaa kehittämistyötä eteenpäin.

1.13 Eräissä oikeusjärjestelmissä ei hedgerahastojen eikä pääomasijoitusrahastojen, jotka omistavat ja pitävät määräysvallassaan yhtiöitä, katsota olevan työnantajina, joten ne on vapautettu työnantajia koskevista oikeudellisista velvoitteista. EY-direktiivi työntekijöiden oikeuksista, joka suojelee työntekijöiden sopimusehtoja yritysostotilanteissa, ei yleensä ole sovellettavissa tapauksiin, joissa ostajana on vaihtoehtoinen sijoitusrahasto, koska se ottaa haltuunsa pelkästään osakkeita, jolloin työnantajan identiteetti ei muutu. ETSK suosittaa, että työntekijöiden oikeuksia koskevaa direktiiviä 2001/23/EY (1) muokataan vankemmaksi niiden tapausten osalta, joissa yritysoston tekijänä on hedgerahasto tai pääomasijoitusrahasto. Siten voidaan

— turvata asianomaisten työntekijöiden oikeudet, myös oikeus saada tietoa ja tulla kuulluksi.

— taata, ettei yrityksen luovutusta osakkeita myymällä suljeta direktiivin soveltamisalan ulkopuolelle.

— varmistaa, että toimet noudattavat kansallista ja eurooppalaista lainsäädäntöä.

1.14 Jotta hedgerahastojen ja pääomasijoitusrahastojen aiheuttama tilanne otetaan huomioon, ETSK ehdottaa, että muutetaan neuvoston direktiiviä 94/45/EY (2) eurooppalaisen yritysneuvoston perustamisesta ja direktiiviä 2002/14/EY (3) työntekijöille tiedottamista ja heidän kuulemistaan koskevista yleisistä puitteista, jotta varmistetaan kuulemisoikeuksien parempi toteutuminen ja kaikkien osapuolien kannan huomioon ottaminen ennen kuin pääomasijoitusrahaston kanssa tehdään lopullinen sopimus, kaikenlaisten rakenneuudistusten yhteydessä ja ennen omistuksesta irtautumista.

1.15 Yhä useammilla eläkerahastoilla ja vakuutusyhtiöillä on osakeosuuksia hedgerahastoissa ja pääomasijoitusrahastoissa, joiden romahdus voisi vaikuttaa negatiivisesti eläkejärjestelmien jäsenten etuuksiin. ETSK pyytää komissiota tarkastelemaan uudelleen direktiiviä 2003/41/EY (4) ammatillisia lisäeläkkeitä tarjoavien laitosten toiminnasta ja valvonnasta (”eläkerahastodirektiivi”), jotta varmistetaan, että

— työntekijöitä ja ammattiyhdistysten edustajia kuullaan eläkesijoituksista ja niihin liittyvistä riskeistä ja että heidän mielipiteensä otetaan huomioon.

— EU:n jäsenvaltiot noudattavat parhaita käytänteitä varmistaakseen, että työntekijöille kertyneet eläkkeet on suojattu konkurssitapausten varalta.

1.16 ETSK kehottaa komissiota säätämään seuraavassa direktiivissä selvistä, yksiselitteisistä säännöistä, joilla taataan rahastojen avoin käyttö etenkin varmistamalla työntekijöiden ja yritysten edustajien suora osallistuminen.

1.17 ETSK kehottaa tavanomaisten institutionaalisten rahastojen hallinnoijia noudattamaan vastuullisen sijoittamisen periaatteita (Principles for Responsible Investment, PRI) aina ollessaan tekemisissä vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitamisen kanssa. Vastuullisen sijoittamisen periaatteet kattavat ympäristöön, yhteiskuntaan ja hallintoon liittyviä kysymyksiä. Ne laadittiin yhteistyössä institutionaalisten sijoittajien aloitteellisen ryhmän, Yhdistyneiden Kansakuntien ympäristöohjelman (UNEP) ja Yhdistyneiden Kansakuntien globaalin kehityskumppanuuden kesken. ETSK suosittaa, että valtion omistamat sijoitusyhtiöt seuraavat Norjan valtion eläkerahaston esimerkkiä ja sitoutuvat noudattamaan vastuullisen sijoittamisen periaatteita.

1.18 ETSK kannattaa lisäksi PRI-organisaation johtokunnan julkaisemia ”yksityisen oman pääoman ehtoisen vastuullisen sijoittamisen periaatteita” (”Responsible investment in Private Equity”). Ne on laadittu tarkoituksena auttaa pääomasijoitusrahastoihin sijoittavia tavanomaisten institutionaalisten rahastojen hallinnoijia täyttämään ympäristö-, sosiaali- ja hallintokysymyksiin liittyvät velvoitteensa niitä yhtiöitä kohtaan, joihin ne suuntaavat sijoituksensa. ETSK näkisi mielellään, että samankaltainen periaatekokonaisuus laadittaisiin hedgerahastoja varten.

2. Omistajat, johtohenkilöstö ja sijoittajat

2.1 Useimmat yritykset EU:n jäsenvaltioissa ovat yksityisessä, perheiden omistuksessa. Kun perhe lopulta luopuu määräysvallasta, yritys voi päätyä toisen yrityksen omistukseen oston kautta (myynti teolliselle ostajalle, trade sale), se voidaan myydä pääomarahastoyritykselle (osakeosuuksien osto, buy-out) tai se voidaan muuntaa julkisesti noteeratuksi osakeyhtiöksi toteuttamalla listautumisanti (initial public offering, IPO) osakemarkkinoilla. Perheyritystä kantaa yleensä pitkäjänteinen ajattelutapa, mihin liittyy omistajalle kuuluva velvollisuudentunne yrityksen muita osapuolia, eritoten henkilöstöä, kohtaan.

2.2 Tietyt yrittäjät pyrkivät hankkimaan yksityistä oman pääoman ehtoista rahoitusta (private equity) yrityksen varhaisimpien kehitysvaiheiden tueksi. Siemenvaiheen rahoitus (seed capital) on rahoitusta, jonka avulla tutkitaan, arvioidaan ja kehitetään tuotteen tai palvelun alustava konsepti. Käynnistysvaiheen rahoitusta (start-up capital) käytetään tuotekehittelyyn ja alkuvaiheen markkinointiin. Se on spekulatiivista pääomaa, joka on usein peräisin perheeltä ja ystäviltä, mutta myös yksityiset pääomasijoittajat (”bisnesenkelit”) ja riskipääomayritykset saattavat päättää sijoittaa yritykseen. Kasvuvaiheen rahoituksella (expansion capital) tuetaan yrityksen kasvua. Tähän vaiheeseen liittyy usein riskipääoma.

2.3 Pääomasijoitusrahastot investoivat yksityisyritykseen ostamalla sen nykyisiltä osakkeenomistajilta (buy-out). Tämä voi tarjota yrityksen aikoinaan perustaneelle perheelle keinon irtautua siitä, tai se voi tarkoittaa yrityksen vetämistä pois osakemarkkinoilta ja sen siirtämistä yhden omistajan omistukseen. Toimivan johdon yritysostossa (management buy-out) senhetkiset johtajat ostavat yrityksen ulkoisen rahoituksen turvin. Se on peräisin pääomasijoitusrahastoilta. Pääomasijoitusrahastot rahoittavat niin ikään työntekijöiden yritysostoja. Pääoman uudelleenrahoituksessa (replacement capital) on kyse olemassa olevan yrityksen osakkeiden ostamisesta toiselta sijoitusrahastolta. Tällaisessa liiketoimessa ensimmäinen rahasto voi hyötyä taloudellisesti toimiessaan oikea-aikaisesti, sillä suurin osa pääomasijoitusrahastoista on käyttöiältään rajoitettuja.

2.4 Fuusiot ja yrityskaupat (M&A) ovat tärkeä yrityselämän tekijä. Kasvavat yritykset tekevät yrityskauppoja, jotka ne yleensä rahoittavat lainalla tai osakkeilla. Yrityksiä ostetaan monessa tapauksessa siksi, että niillä on arvokkaita valtteja, joita nykyinen johto ei käytä optimaalisesti hyväksi.

2.5 Yritykset voidaan pelastaa, kun ne alkavat osoittaa romahduksen ja ahdingon merkkejä. Se saattaa kuitenkin vaatia äärimmäisiä toimia, joilla vauhditetaan myöhästynyttä teollisuuden muutosta ja jotka vaikuttavat osakkeenomistajien, henkilöstön ja muiden sidosryhmien sosiaalisiin ja taloudellisiin etuihin. Lopputulokseen saattaa liittyä uuden johdon tekemä voimakas suunnankorjaus, yrityksen pelastaminen yrityskaupalla, pääomasijoitusrahaston mukaantulo osakkeenomistajaksi tai jopa yrityksen maksukyvyttömyystilaa seuraava uudelleenorganisointi.

2.6 Suurin osa pääomasijoituksista on julkisiin yhtiöihin eli pörssissä noteerattujen yhtiöiden osakkeisiin (public equity) sijoitettavaa pääomaa. Pääomamarkkinat ovat kansainvälistyneet hyvin merkittävässä määrin. Julkisiin yhtiöihin sijoittavat vaikuttavat teollisuuden muutoksiin osakemarkkinoilla ostamalla odotukset täyttäviä osakkeita ja myymällä epätyydyttävästi menestyviä osakkeita. Tavanomaisten yhteisösijoitusrahastojen osakkaat eivät aktiivisesti osallistu yritysten liiketoimintaan. Ne ilmaisevat näkemyksensä yritysjohdolle ja voivat pyytää hallitusta vaihtamaan johtoa, mutta ne vaikuttavat teollisuuden muutoksiin ennen kaikkea irtaantumalla omistuksista tai hankkimalla niitä sekä tukemalla tai vastustamalla sulautumia ja yrityskauppoja ja vaihtoehtoisiin sijoitusrahastoihin liittyviä operaatioita.

2.7 Yrityksen osakepääomaan sijoittaminen on melko riskipitoinen valinta, kun verrataan eri sijoitusvaihtoehtoja. Sijoittajat ostavat osakkeita odottaen, että niiden arvo nousee. On totta, että osakesalkkujen keskimääräinen arvo yleensä nousee ajan kuluessa, mutta sekä markkinoiden arvo että yksittäisten osakkeiden arvo vaihtelevat. Tavanomaisten sijoitusrahastojen hallinnoijat tekevät kauppaa sekä markkinasyklien myötäisesti että niistä irrallaan. He pyrkivät siten optimoimaan osakeosuuksiensa arvon, mutta heidän edustamansa rahastot ovat alati alttiina osakemarkkinoiden oikuille.

2.8 Tavanomaisten sijoitusrahastojen hallinnoijat hoitavat eläke-, vakuutus- ja sijoitusrahastoja. Niiden lisäksi varakkailla yksityishenkilöillä (high net worth individuals, HNWI) on merkittävästi varallisuutta, mistä noin kolmannes on siirretty jäljempänä lueteltaviin rahastoihin. Kaikki tavanomaiset sijoittajat pyrkivät lieventämään kielteisiä piirteitä, joita osakemarkkinoiden vaikutuksen alaisuuteen liittyy. He kääntyvät siinä tarkoituksessa muun muassa vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen puoleen. Varakkaiden yksityishenkilöiden tuki on rahoittanut hedgerahastojen häkellyttävän ekspansion.

2.9 Lontoossa toimivan International Financial Services -laitoksen keräämät tiedot auttavat asettamaan puheena olevien rahastojen koon oikeaan mittakaavaan. Vuonna 2007 maailmanlaajuisten hoidettavien varojen määrä (biljoonina Yhdysvaltain dollareina ilmaistuna) arvioitiin seuraavasti:

Eläkerahastot 28,2 Valtion omistamat sijoitusyhtiöt 3,3 Vakuutusrahastot 19,9 Sijoitusrahastot 26,2 Hedgerahastot 2,3 Varakkaat yksityishenkilöt (HNWI) 40,0 Pääomasijoitusrahastot 2,0

Sekä keskittyminen että velan määrä kasvattavat hedgerahastojen ja pääomasijoitusrahastojen suhteellista osuutta. Valtion omistamien sijoitusyhtiöiden tavoitteet ovat suunnilleen samat kuin tavanomaisten sijoitusrahastojen hallinnoijien, joten nekin sijoittavat pääomasijoitusrahastoihin ja hedgerahastoihin. Nykyään absoluuttisesti suurin osa kaikista hedgerahastojen maailmanlaajuisesti hoitamista varoista on tavanomaisten sijoitusrahastojen hallinnoijien sijoittamia, ja kolmasosa niistä on eläkerahastoista peräisin.

2.10 Vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajien sijoituksille hankkima tuotto on ollut johdonmukaisesti perinteisten osakemarkkinasijoitusten tuottoa parempi, sillä he onnistuvat yleensä toteuttamaan strategioita, joille on tyypillistä merkittävä riski ja toisaalta huomattava tuotto. Hedgerahastojen hoitajat harrastavat esimerkiksi ylimyyntiä (short selling). Hedgerahasto lainaa osakkeita kohdeyrityksestä. Osakkeet saadaan maksua vastaan osakkeenomistajan meklarilta. Hedgerahasto myy osakkeet sillä odotuksella, että niiden hinta laskee. Sen täytyy aikanaan ostaa osakkeet takaisin ja palauttaa ne alkuperäiselle omistajalleen. Rahasto hyötyy tästä, jos osakkeen arvo on laskenut. Tämä on kuitenkin rajoitettu 100 prosenttiin kyseessä olevista rahamääristä. Mahdolliselle tappiolle ei puolestaan ole ylärajaa, jos arvo nousee. Ylimyynti on erittäin riskipitoista toimintaa.

2.11 Hedgerahastot puuttuvat myös fuusio- ja yrityskauppatoimiin, tavallisesti ostamalla kohdeyrityksen osakkeita ja myymällä ostajan osakkeita. Koska on olemassa mahdollisuus, että kyseinen liiketoimi torjutaan, hedgerahasto saattaa ryhtyä aktivistiseksi sijoittajaksi tuota riskiä lieventääkseen. Fuusioihin ja yrityskauppoihin sekaantumisen ohella hedgerahastot saattavat lisäksi hankkia osuuksia yhtiöistä tarkoituksena aikaansaada tietty liiketoimi. Operaatioon liittyvä riski on suuri.

2.12 Kun yritys joutuu taloudellisiin vaikeuksiin, tavanomaisten rahastojen hallinnoijat myyvät osakeosuutensa. Vaihtoehtoiset sijoitusrahastot ovat erityisen kiinnostuneita ongelmaveloista (distressed debt), jotka ovat yleensä hinnaltaan todella edullisia. Vaihtoehtoinen sijoitusrahasto voi siten käyttää vaikutusvaltaansa tulevissa neuvotteluissa. Rahasto voi usein saada selvitystilaan joutuneesta yrityksestä rahansa takaisin jopa korkojen kanssa. Uudelleenjärjestelytilanteessa rahasto saattaa antaa yritykselle velan anteeksi, jos yritys korvaa sen osakkeilla. Tämä saattaa olla tuottavaa, jos osakkeen arvo lähtee jälleen nousuun. Uudelleenjärjestely on hyväksi yrityksen sidosryhmille, sillä sen ansiosta liiketoiminta voi jatkua Sijoittaminen ongelmavelkoihin on selkeästi riskipitoista. Rahastot voivat korjata hyötyä, koska ne ovat valmiit ryhtymään toimiin, kun kaikki muut ovat jo irtautumassa yrityksestä.

2.13 Velkarahoitteinen yritysosto (leveraged buy-out) on erittäin riskipitoinen pääomasijoitusrahaston liiketoimi. Siinä sijoitusrahasto ostaa yrityksen sijoittamatta itse paljoakaan kauppaan tarvittavasta pääomasta. Liiketoimi rahoitetaan tavallisesti pankkilainalla ja vakuudettomilla vaihtovelkakirjoilla (junk bond) vakuutena ovat kohdeyrityksen varat. Kaikki perustuu oletukseen, että kohdeyrityksen kassavirrat kattavat korkomaksut ja lainan takaisinmaksun. Nykyisissä kriisioloissa lukuisat kuvatun kaltaiset liiketoimet ovat osoittautumassa virheratkaisuksi.

2.14 Tässä tekstijaksossa on liitetty vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen toimintaperiaatteet laajempaan asiayhteyteen. Vaikka vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajien ja valtion omistamien sijoitusyhtiöiden tyypillisiä toimia kuvaillaankin jäljempänä olevissa tekstijaksoissa, eivät rahastot itse välttämättä pitäydy kyseisissä luokissa. Pääomasijoitusrahastot saattavat operoida hedgerahastojen alueella ja päinvastoin. Valtion omistamat sijoitusyhtiöt sijoittavat molempiin.

3. Pääomasijoitukset

3.1 Pääomasijoitusrahastot ovat yksityisesti hallinnoituja pääomayhteenliittymiä, jotka on muodostettu tarkoituksena tehdä sijoituksia yksityisyrityksiin. Ne ovat tyypillisesti kommandiittiyhtiöitä muodoltaan. Pääomasijoitusrahastot keskittyvät sijoitustoiminnassaan riskipääomaan, pääoman uudelleen rahoitukseen, o ngelmallisiin arvopaperikohteisiin (distressed securities) ja yritysostoihin. Pääomasijoitusrahaston elinkaari on noin 7–10 vuotta. Sen tavoitteena on olla voitollinen, kun rahasto suljetaan. Tyypillisen sijoituksen kesto on 3–5 vuotta, mutta se saattaa yltää kymmenenkin vuoden ikään. Uudelleenrahoituksen ansiosta rahasto voi sulkeutua ennen kuin kaikki sen sijoitukset ovat erääntyneet.

3.2 Pääomasijoitusrahastot ovat varsin taipuvaisia harrastamaan siemenvaiheen rahoitusta ja tarjoamaan riskipääomaa sekä hankkimaan ongelmallisia arvopaperikohteita ja rahoittamaan yritysostoja. Niinpä pääomasijoitusrahastot kuuluvat teollisuuden muutoksen merkittäviin tekijöihin. Äskettäisessä lausunnossaan ETSK asettuu tukemaan riskipääoman roolia (5). Pääomasijoitusten varainkeruun jyrkkä kasvu vuosina 2004–2007 vaikutti sekin merkittävällä tavalla teollisuuden muutokseen Euroopassa. Näin tapahtui eritoten siksi, että siten saatiin pääomaa velkarahoitteisiin yritysostoihin, fuusioiden ja yrityskauppojen rahoittamiseen sekä ongelmallisten arvopaperikohteiden hankintaan.

3.3 Yritysostot ovat pääomasijoitusrahastojen ydintoimintaa. Arvioon siitä, miten pääomasijoitusrahastojen tekemät yritysostot vaikuttavat teollisuuden muutokseen, liittyy monia metodologisia ongelmia. Kuten Wilke Maack und Partner -konsulttiyritys on todennut, tulee kontrafaktuaalinen kysymyksenasettelu ottaa huomioon. Mitä kulloisellekin yritykselle olisi tapahtunut ilman pääomasijoitusrahaston väliintuloa? Millä kriteereillä yrityksen toiminnasta mahdollisesti saatuja tietoja tulisi mitata? Miten otetaan lukuun se tosiasia, että pääomasijoitusrahaston omistukseensa hankkimat yritykset eivät suinkaan ole satunnaisotoksia?

3.4 On tapana verrata pääomasijoitusrahaston ostamaa yritystä sellaisiin yrityksiin, joita ei ole ostettu. Oikeanlainen vertauskohta olisi kuitenkin verrokkiryhmä, johon kuuluvat yritykset ovat myös joutuneet yritysoston kohteiksi. Olisi yllättävää, jos yrityksen hankkimisesta seuraisi paljon pienempi teollisuuden muutos kuin pääomasijoitusrahastojen suorittamasta yritysostosta, koska yrityksen hankkimisen tarkoitus on aina kasvattaa ostajan tuloja. Suurta teollisuuden muutosta voi odottaa myös uuden johdon palvelukseen ottamista yleensä seuraavasta voimakkaasta suunnankorjauksesta.

3.5 Vuodet 2005–2007 olivat valtavien velkarahoitteisten yritysostojen kulta-aikaa. Tuolloin pankit lainasivat rahaa äärettömän kevein vakuuksin. Velkarahoitteisen yritysoston velkaosuus on perinteisesti vaihdellut 60 prosentin ja 90 prosentin välillä. Nettovelkaantuminen kohdistui kuitenkin pääomasijoitusrahastojen sijoituskohteina olleiden yritysten taseisiin eikä rahastoihin itseensä. Nettovelkaantuminen jakaantui siis laajalle eikä se sinänsä merkinnyt järjestelmäriskiä. Kansainvälinen arvopaperimarkkinavalvojien järjestö IOSCO on kuitenkin ilmoittanut pitävänsä todennäköisenä, että useat raskaasti velkautetut pääomasijoitusrahastojen sijoituskohteina olevat yritykset tulevat joutumaan vararikkoon, mikä vaikuttaa lainanantajiin, velanostajiin sekä pääomasijoitusrahastojen kumppaneihin, kuten eläkerahastoihin. Teollisuuden muutosta ajatellen suurin uhka kohdistuu asianomaisten yritysten sidosryhmiin. Näiden yritysten uudelleenjärjestelyn ja saneerauksen tulisi tapahtua mahdollisimman pitkälti sidosryhmien suostumuksella.

3.6 Wilke Maack und Partner -konsulttiyritys on tarkastellut havaintoja, jotka liittyvät viiteen näkökohtaan pääomasijoitusrahastojen vaikutuksesta teollisuuden muutokseen yritystasolla. Konsulttiyritys ei ole pystynyt tekemään asiassa täsmällisiä päätelmiä metodologisten ongelmien sekä muiden, analyysiä hankaloittavien tekijöiden vuoksi.

3.7 Liikeyritysten menestymistä, tuottoa ja lisäarvon luomista ajatellen tulos on selkeästi myönteinen. Selvityksen tulosten pohjalta tehty tärkeä päätelmä pääomasijoitusrahastojen vaikutuksista kohdeyritysten keskimääräiseen lisäarvonkertymään on kuitenkin se, ettei tulosten pohjalta pysty päättelemään, missä määrin havainnoitu arvon luominen on ”aidon” arvoprosessin tulosta, vai ilmentääkö se pikemminkin ”arvon haltuunottoa” (value appropriation).

3.8 Kun tarkastellaan työllisyyttä, yritysoston vaikutukset kohdeyritysten henkilöstömääriin muodostavat kaikkein kiistanalaisimman kysymyksen pääomasijoitusrahastoista nykyisin käytävässä keskustelussa. Aiheesta on olemassa joukoittain keskenään ristiriitaisia niin pääomasijoitusrahastosektorin kuin ammattiliittojen teettämiä tutkimuksia. Wilke Maack und Partner -konsulttiyrityksen siteeraamassa, Maailman talousfoorumin (World Economic Forum) Harvardin yliopistolla teettämässä tutkimuksessa todetaan, että pääomasijoitusrahastojen sijoituskohteissa työpaikkoja vähennettiin enemmän kuin vertailuryhmässä. Pääomasijoitusrahastot ostavat kuitenkin usein heikommassa kunnossa olevia yrityksiä, joiden edeltävä henkilöstötilanne ei todennäköisesti ole ollut kestävällä pohjalla, joten uudelleenjärjestelyt ja irtisanomiset olisivat joka tapauksessa saattaneet olla välttämättömiä.

3.9 Harvardin yliopiston tekemässä tutkimuksessa todettiin myös, että pääomasijoitusrahastojen omistamat yritykset ovat taipuvaisempia turvautumaan ”luovaan tuhoamiseen”, jolloin yritysostojen, -myyntien, uusien tuotantolaitosten ja sulkemisten määrä oli kaksinkertainen muihin yrityksiin nähden. Pääomasijoitusrahaston tekemää yritysostoa seuraavien kahden vuoden aikana osto vaikuttaa 24 prosenttiin työntekijöistä. Havainto ei ole yllättävä, kun asiaan liittyvät rationalisointi ja uudelleenorganisoiminen.

3.10 Pääomasijoitusrahaston vaikutukset ovat erittäin kiistanalaisia myös kun on kyse palkkojen ja työn ehtojen kehityksestä. Sekä myönteisille että kielteisille päätelmille löytyy perusteita, mutta Wilke Maack und Partner -konsulttiyritys ei ole pystynyt täsmälliseen johtopäätökseen, koska tiedonkeruuta ei ole tehty järjestelmällisesti.

3.11 Työmarkkinaosapuolten vuoropuhelun yhteydessä yrityksessä tapahtuvasta tiedottamisesta tai neuvotteluista ei ole juurikaan tehty varteenotettavia tutkimuksia. Empiiristen havaintojen perusteella voi todeta, että olemassa olevia järjestelyjä ja suhteita ammattiliittoihin kunnioitetaan joissain tapauksissa ja toisissa puolestaan niin ei menetellä. Suuri ongelma on se, että työ- ja sosiaalikysymyksistä annetut EU-direktiivit eivät kaikissa tapauksissa ole sovellettavissa pääomasijoitusrahaston tekemiin yritysostoihin.

3.12 Harvardin yliopiston tutkijat esittävät johtopäätöksensä myös johtamiskäytänteistä, yrityskulttuurista ja -hallinnosta. Niiden pohjalta Wilke Maack und Partner -konsulttiyritys toteaa, että merkittävin pääomasijoitusrahastojen aikaansaama vaikutus on suoritustason tarkkailun tehostaminen sekä luopuminen työntekijöistä ja tuotantolaitoksista, jotka eivät yllä suoritustavoitteisiin. Konsulttiyritys lainaa myös Euroopan ammattiyhdistysinstituuttia (European Trade Union Institute), joka on todennut, että koska pääomasijoitusrahastot tähtäävät kapeasti operatiivisten tavoitteiden saavuttamiseen, ne eivät suhtaudu sen paremmin ideologisesti kuin tunteenomaisestikaan sellaisiin kysymyksiin kuin työehtosopimusneuvottelut ja työntekijöiden osallistuminen yrityksen päätöksentekoon.

3.13 Seuraavaan on koottu pääomasijoitusrahastoja koskeva SWOT-analyysi, jonka esittelijä on varustanut huomautuksin:

Mikroulottuvuus Vahvuudet — siemenvaiheen rahoitus, yleensä riskipääomaa — asiantuntemus/verkosto-osaaminen — hallinnointirakenne — taloudelliset resurssit fuusioita ja yrityskauppoja sekä kasvustrategioita ajatellen Heikkoudet — - monesti ylimitoitetut tuotto-odotukset, jotka kuitenkin ovat riskiin nähden verrannolliset — rahoituskustannukset/ulkoiskustannukset velkarahoitteisten yritysostojen osalta — ainoastaan keskipitkän tähtäimen ajattelu — voimakas suuntautuminen rahoituskysymyksiin / osakkeenomistajien huomioimiseen — valittu strategia useissa tapauksissa hyvin riskipitoinen Kyseessä on liiketoiminta, jossa riskinotto palkitaan. Laajempi ulottuvuus Mahdollisuudet — arvon luominen — kilpailukyvyn parantaminen — kasvu ja työpaikkojen luominen — sopeutuvuuden lisääminen Uhat — velkarahoitteisuus strategiana – megaluokan velkarahoitteisten yritysostojen osalta — uudet rahoitusjärjestelyt – kuten edellä — vakaa kehitys vaarantuu – kuten edellä — työllisyys ja työehdot Ei pidä unohtaa kontrafaktuaalista kysymyksenasettelua. — kaukonäköisyyden puute — konkurssi – megaluokan velkarahoitteisten yritysostojen osalta

4. Hedgerahastot

4.1 Hedgerahastot ovat kommandiittiyhtiöitä. Niiden arvopaperisalkkua hallinnoi sijoitusjohtaja, ja muut toiminnot on delegoitu päämeklarille ja hallintovastaavalle. Monien hedgerahastojen toimipaikkana on offshore-rahoituskeskus, kuten Caymansaaret, jolloin rahaston varojen arvon kasvua ei veroteta. Sijoittajien saamaa tuottoa verotetaan näiden kotimaassa. Sijoitusjohtajat, joiden toimipaikka on useimmiten USA tai Lontoo, hankkivat huomattavia palkkioita, joista he maksavat veroa maassa, jonne heidät on sijoitettu.

4.2 Ruotsin keskuspankin Economic Review of the Sveriges Riksbank -julkaisun artikkelissa (Volume 1, 2009) tarkastellaan hedgerahastomarkkinoiden kasvua. Vuonna 1996 niitä oli maailmassa 2 000 ja ne hoitivat noin 135 miljardin Yhdysvaltain dollarin arvosta varoja. Vuoden 2007 lopussa niitä oli 10 000, ja niiden hoitamien varojen arvo oli 2 000 miljardia Yhdysvaltain dollaria.

4.3 Rahaston vastapuoliin perustuva kaupankäynti (prime brokerage) on yleisnimi sijoituspankkien ja talletuslaitosten hedgerahastoille tarjoamille palvelupaketeille, joita ilman hedgerahastot eivät voisi toimia. Vastapuolen tarjoamat paketit sisältävät rahaston globaalin omaisuudenhoidon, arvopaperien lainaamisen ylimyyntiin, velkarahoituksen sekä teknologiapalvelut rahaston hallintaan. Vastapuolen tärkeä rooli hedgerahastomarkkinoilla on vakuuttanut monet tarkkailijat siitä, että järjestelmäriskin valvontaan tarvittavat tiedot saataisiin paremmin suppealta joukolta vastapuolia kuin jokaiselta hedgerahastolta erikseen.

4.4 Noin 20 vastapuolta kattaa 90 prosenttia maailmaan hedgerahastoista. Kaikista vastapuolista 30–40 prosenttia toimii Lontoosta käsin. Hedgerahastoista 60 prosenttia sijaitsee Yhdysvalloissa, 20 prosenttia Lontoossa ja 20 prosenttia muualla maailmassa. Euroopan unionin hedgerahastoista 80–90 prosenttia toimii Lontoossa. Yhdistyneen kuningaskunnan rahoituspalvelujen sääntelyviranomainen UK Financial Services Authority (FSA) sääntelee Lontoossa toimivia vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitopalveluja.

4.5 Hedgerahastot tarjoavat sijoitetulle pääomalle absoluuttista tuottoa suhteellisen alhaisella volatiliteetillä. Yksittäisten sijoitusmarkkinoiden nousu- tai laskusuhdanteella ei juurikaan ole vaikutusta tuottoon. Rahastot saavat tämän aikaan suojautumisen avulla. Ne toteuttavat strategioitaan käyttämällä johdannaissopimuksia. Yleensä ne rahoittavat tuottonsa lainaamalla lisää varoja sijoitustoimintaan.

4.6 Ne omaksuvat useita erilaisia menetelmiä ja strategioita tavallisimmista aina kaikkein riskipitoisimpiin. Hedgerahastot käyttävät erilaisia strategioita saadakseen laaja-alaisen position mm. markkinoihin, valuuttoihin, hyödykkeisiin ja korkotasoihin nähden. Ne kasvattavat arvopaperimarkkinoiden volyymia suuresti, mutta eivät kuitenkaan suoraan vaikuta teollisuuden muutokseen. Tietyt hedgerahastot käyttävät ensiluokkaista tutkimusta ja osakkeiden valintataitoa parhaiden kohteiden ostamiseksi. Sitten hedgerahastot ylimyyvät kohteet, joiden ne uskovat tuottavan heikommin. Eräät niistä käyttävät tietokonejärjestelmiä laskeakseen yhden omaisuuserän ”kohtuullisen” arvon toiseen verrattuna. Sitten omaisuuserä myydään yli ja ostetaan toinen.

4.7 Ylimyynti on siis hedgerahastojen toiminnan keskeinen osa. Yhdistyneen kuningaskunnan rahoituspalvelujen sääntelyviranomainen FSA totesi syyskuussa 2008, että ylimyynti on ”lainmukaista sijoitustoimintaa normaaleissa markkinaolosuhteissa”. Ylimyyjät ovat talouden toimijoita. Ne tuovat usein ilmi epämiellyttävän totuuden niiden yritysten taloudellisesta tilasta, joiden osakkeita ne myyvät. Osakkeet eivät olekaan niin arvokkaita kuin on luultu. Tässä suhteessa ne ovat talouselämän vastine pojalle, joka osoitti, että keisarilla ei ole vaatteita. Eräissä tapauksissa ylimyynti saattaa kärjistää terveiden yritysten vaikeuksia, jotka normaalioloissa olisivat ohimeneviä, ja voi siten ajaa yrityksen tekemään teollisuuden uudelleenjärjestelyjä. Se voi myös osaltaan pahentaa pörssikriisiä, joilla on systeemisiä seurauksia markkina-arvosäännön (mark-to-market rule) vaikutuksesta. Viranomaiset kielsivät pankkiosakkeiden ylimyynnin rahoituskriisin paljastuttua. Kiellon määrääminen säilyy sääntelypolitiikan keinovalikoimassa, kun sääntelijät pitävät markkinaolosuhteita epänormaaleina.

4.8 Tapahtumapainotteisen sijoittamisen strategioita noudattaessaan hedgerahastot voivat vaikuttaa merkittävästi teollisuuden muutokseen – ja sen ne myös tekevät. Ne etsivät yrityksissä tapahtuviin muutoksiin liittyviä sijoitusmahdollisuuksia. Tyypillinen osakeomistuksen kesto tällaisissa tilanteissa on 1–3 vuotta. Yksi mahdollisuus on keinotella sulautuvien yritysten osakkeilla. Joskus hedgerahastot toimivat ennakoiden ja sijoittavat spekulatiivisesti pienen määrän saadakseen tapahtuman liikkeelle, kuten kävi ABN AMRO -pankin tapauksessa. Kun sijoitus on mittava ja rahasto on aktivistinen, toiminta kiihdyttää väistämättä teollisuuden muutosta. On olemassa huomattavasti näyttöä siitä, että hedgerahaston tekemä investointi kasvattaa kohdeyrityksen arvoa. Asiaan liittyviä työllisyys- ja sosiaalivaikutuksia puolestaan on tutkittu vähän tai ei lainkaan. Hedgerahastot ovat ongelmallisten arvopapereiden suurimpia ostajia, mikä on lisäesimerkki tapahtumapainotteisesta sijoitustilaisuuden hyödyntämisestä.

4.9 Long-Term Capital Management (LTCM) -hedgerahaston pelastaminen vuonna 1998 siksi, että se oli ”liian suuri joutuakseen vararikkoon”, on johtanut siihen, että hedgerahastoja pidetään mahdollisena järjestelmäriskinä, vaikka Federal Reserve Bankin tekemiä pelastustoimia on jälkikäteen pidetty huonosti perusteltuina. Vastapuolet ovat siitä pitäen olleet tarkkana hedgerahastoihin liittyvien riskien suhteen, ja nimenomaan säännellyn Lehman Brothers -pankin vararikko aiheutti romahduksen. Hedgerahastot eivät olleet läheskään yhtä velkaantuneita kuin säännellyt pankit.

4.10 Hedgerahastojen roolia rahoituskriisissä pohditaan Ruotsin keskuspankin Economic Review of the Sveriges Riksbank -julkaisun artikkelissa, johon viitataan edellä. Artikkelissa tarkastellaan eritoten ajatusta, jonka mukaan rahastot olisivat esiintyneet yksissä tuumin paineen kasvattamiseksi. Tämänkaltaisesta toiminnasta ei saatu näyttöä Euroopan valuuttakriisin (1992), Aasian kriisin (1997) eikä IT-kuplan puhkeamisen (2002) yhteydessä. Nykyisen kriisin osalta on todettava, että se on vaikuttanut enemmän rahastoihin kuin rahastot siihen.

4.11 Analyysissa tarkasteltiin myös sitä, muodostavatko hedgerahastot suuremman uhan talousjärjestelmän vakaudelle kun muut sijoittajat. Osoittautui, että yksittäisten rahastojen vaikutukset koko markkinoihin ovat rajoitetut. Tämä johtuu varsinkin siitä, että hedgerahastojen varat jakautuvat 10 000 rahaston kesken. On kuitenkin todennäköistä, että ne vaikuttivat kriisin kehittymiseen kaikkien muiden yhteisösijoittajien tavoin.

4.12 Vaikka hedgerahastot eivät vaikuta teollisuuden muutokseen yhtä tuntuvasti kuin pääomasijoitusrahastot, niiden potentiaalinen vaikutus aiheuttaa silti huolta, varsinkin koska niiden noudattamat strategiat, niiden tekemät sijoitukset ja niiden kotipaikat eivät ole täysin avoimesti tiedossa. Niinpä ETSK asettuu kannattamaan kuutta korkean tason periaatetta, jotka löytyvät Kansainvälinen arvopaperimarkkinavalvojien järjestön IOSCO:n kesäkuussa 2009 julkaisemasta raportista, joka käsittelee hedgerahastojen valvontaa. Raportti laadittiin G20-ryhmän aloitteen tueksi. Periaatteet ovat seuraavat:

— hedgerahastojen johtajien/neuvonantajien pakollinen rekisteröinti

— organisaatiostandardeja, eturistiriitoja, tilinpäätöksen julkistamista ja vakavaraisuussäännöksiä koskevat sääntelyvaatimukset

— vastapuolten pakollinen rekisteröinti, sääntely ja valvonta

— hedgerahastojen ja vastapuolten edellyttäminen antamaan oleellisia tietoja järjestelmäriskiä koskeviin tarkoituksiin

— sääntelijöiden tarjoama neuvonta hyvistä käytänteistä

— sääntelijöiden kansainvälinen yhteistyö.

Kansainvälisen sopimuksen etuna on se, että se vähentää mahdollisuuksia käyttää hyväksi sääntelyn katvealueita.

4.13 Seuraavassa on pääomasijoitusrahastoja koskeva Wilke Maack und Partner -konsulttiyrityksen laatima, hedegerahastoja koskeva SWOT-analyysi, jonka esittelijä on varustanut huomautuksin:

Mikroulottuvuus Vahvuudet — pörssissä noteerattujen yhtiöiden arvon kasvu — suuntautuminen kohti toimivia markkinoita — viimekätinen ostaja — riskipitoisten omaisuuserien / ongelmallisten arvopaperien ostaminen Heikkoudet — lyhyen tähtäimen ajattelu Niiden tehtävä ei ole pitkäkestoinen. — ”laumamentaliteetti”/”laumakäyttäytyminen” Tästä ei ole pitävää näyttöä. — riskien havaittavuus — ulkoiskustannukset Laajempi ulottuvuus Mahdollisuudet — likviditeetti rahoitusmarkkinoilla — markkinahäiriöiden voittaminen (aktivististen sijoittajien vaikuttaessa) — rahoitusalan innovaatiot Uhat — nettovelkaantuneisuus/järjestelmäriskit — ei näyttöä — markkinoiden manipulointi — ei missään tapauksessa — varojen ehtyminen koskee ennemminkin pääomasijoitusrahastoja — keskittyminen rahoitusjärjestelyihin — erittäin riskipitoinen strategia – Palkitsee runsain mitoin.

5. Valtion omistamat sijoitusyhtiöt

5.1 Valtion omistama sijoitusyhtiö ei ole vaihtoehtoinen sijoitusrahasto. Ne ovat valtion omistamia rahavarantoja, jotka sijoitetaan rahoitusvaroja sisältävään salkkuun. Valtion omistaman sijoitusyhtiön pääasiallinen tehtävä on tasapainottaa valtion taloutta diversifioinnin avulla ja luoda vaurautta tuleville sukupolville. Tällä hetkellä on olemassa 20 suurta rahastoa, joiden arvioidut yhteenlasketut varat ovat yli kolme biljoonaa Yhdysvaltain dollaria. Valtion omistamia sijoitusyhtiöitä rahoitetaan yleensä hyödykkeiden myynnin tuotoilla, kuten öljyllä ja kaasulla Lähi-idässä, tai vaihtotaseen ylijäämillä, kuten Kiinassa. Maailmantalouden kokonaispuitteissa tarkastellen valtion omistamilla sijoitusyhtiöillä on selkeästi kaksi tärkeää roolia. Ne palauttavat varoja OECD-alueen talouksiin ja korjaavat siten maailmanlaajuista epätasapainoa. Toisaalta ne vähentävät kotimaisen inflaation vaaraa pitämällä ylijäämät kotimaan talouden ulkopuolella.

5.2 Suurimmat valtion omistamat sijoitusyhtiöt ovat Wilke Maack und Partner -konsulttiyrityksen mukaan seuraavat:

Maa Rahasto Varat miljardia Yhdysvaltain dollaria Abu Dhabi Abu Dhabi Investment Authority 627 Saudi-Arabia SAMA Foreign Holdings 431 Kiinan kansantasavalta SAFE Investment Company 347 Norja Government Pension Fund Global 326 Singapore Government Investment Corporation 248 Venäjä National Welfare Fund 220 Kuwait Kuwait Investment Authority 203

5.3 Niiden sijoitusnäkymät ovat pitkäaikaiset ja useimmissa tapauksissa velattomat. Niillä on usein parempi riskinsietokyky ja ne odottavat korkeampia tuottoja kuin rahaviranomaisten hallinnoimat perinteiset viralliset valuuttavarannot. Ne ovat usein passiivisia sijoittajia, mutta niillä voi olla vaikutusvaltaa. Esimerkiksi Norjan valtion eläkerahaston sijoituksia valvotaan eettisestä näkökulmasta, vastuullisen sijoittamisen periaatteita noudattaen.

5.4 Valtion omistamien sijoitusyhtiöiden nousu on merkki suuremmasta muutoksesta maailmantalouden rakenteessa. Kansainvälisen valuuttarahaston ennusteet viittaavat siihen, että valtion omistamien sijoitusyhtiöiden kokonaisvarat nousevat 6–10 biljoonaan Yhdysvaltain dollariin viiden vuoden kuluessa. Valtion omistamat sijoitusyhtiöt ovat tehneet joukon mittavia investointeja vaikeuksiin joutuneisiin rahoituslaitoksiin kriisin aikana. Näiden rahastojen perustaminen on keskeinen tekijä kansainvälisessä sijoitustoiminnassa. Kun sääntelykysymykset on saatu ratkaistua, ne muokkaavat maailmantaloutta merkittävällä tavalla.

5.5 Monet OECD-alueen maiden hallitukset ovat korostaneet valtion omistamien sijoitusyhtiöiden valvonnan ja mahdollisen sääntelyn tärkeyttä. Huolenaiheena on, että valtion omistamien sijoitusyhtiöiden tekemät investoinnit vaarantavat kansallisen turvallisuuden. Niiden avoimuuden puute on paisuttanut kiistaa. Mainitut asiat puolestaan aikaansaavat protektionismia ja taloudellista nationalismia vastaanottajamaissa. Huolta aiheuttaa lisäksi tilivelvollisuuden puuttuminen, minkä vuoksi valtion omistamat sijoitusyhtiöt voivat vääristää rahoitusmarkkinoita tai aiheuttaa niillä epävakautta. Niiden hallinnointia koskeva tiedottaminen olisi omiaan hälventämään tätä huolta. Tiedotusmenetelmä, joka on avoin, uskottava ja luotettava lieventäisi useimpia näistä huolista.

5.6 Ei ole esitetty asiallisia todisteita siitä, että valtion omistamat sijoitusyhtiöt tekevät sijoituksia poliittisista tai strategisista syistä.

Eräissä kehitysmaissa valtion omistamat yritykset ovat ryhtyneet strategisiin toimiin, eivät valtion omistamat sijoitusyhtiöt. Gazpromin yritysostot ovat esimerkkitapaus, samoin Chinalcon epäonnistunut tarjous Rio Tintolle osakeosuuden ostamisesta. Kiinan kansantasavalta yrittää ponnekkaasti sitoa energiavarannot ympäri maailmaa tarjoamalla luottoa valtioille kahden toimintalinjojaan toteuttavan pankkinsa, China Development Bankin ja Export-Import Bank of Chinan, avulla.

5.7 Vuodesta 2008 lähtien on ollut käynnissä kansainvälinen, kaksitahoinen aloite rahastojen ja OECD-maiden välisten suhteiden vakiinnuttamiseksi. OECD on kehittänyt suuntaviivoja vastaanottaville maille. Kansainvälinen valuuttarahasto IMF on puolestaan työskennellyt valtion omistamia sijoitusyhtiöitä käsittelevän kansainvälisen työryhmän (IWG) kanssa kehittääkseen Santiagon periaatteet, jotka liittyvät

— oikeudellisiin puitteisiin ja rahastojen tavoitteisiin

— institutionaalisiin puitteisiin ja hallintorakenteeseen

— sijoittamisen ja riskinhallinnan puitteisiin.

5.8 Valtion omistamien sijoitusyhtiöiden täytyy tehostaa avoimuutta ja tiedottamista, etenkin hallintotavan, strategian ja sijoitustavoitteiden suhteen, jos ne haluavat saada tärkeämmän roolin OECD:hen kuuluvissa talouksissa. Niiden täytyy myös vahvistaa sitoutumisensa markkinatalouteen, joka tarjoaa niille vapauden harjoittaa sijoitustoimintaa. Niiden kotimaiden hallitusten tulee olla valmiit hyväksymään vastavuoroisia sijoituksia OECD-talouksista.

5.9 Huhtikuussa 2009 Kuwaitissa pidetyssä valtion omistamia sijoitusyhtiöitä käsittelevän kansainvälisen työryhmän (IWG) kokouksessa perustettiin pysyvä edustava foorumi jatkamaan ryhmän työtä. Vaikka mainitut periaatteet ovatkin tärkeä askel eteenpäin, tarvitaan lisää ponnistuksia seuraavilla aloilla:

— suhteet vastaanottajamaiden kanssa

— tiedotusvaatimukset ja -standardit

— määräysten noudattamista koskevat standardit, mittapuut ja seuraamukset.

Mikäli avoimuutta ei paranneta edellä mainituin keinoin, valtion omistamista sijoitusyhtiöistä saattaa muodostua epävakautta luova tekijä makrotaloudessa.

5.10 Yritystasolla valtion omistamat sijoitusyhtiöt eivät ole teollisuuden muutoksen toimijoita, vaikka ne epäsuorasti ovatkin tärkeitä vaihtoehtoisiin sijoitusrahastoihin sijoittajia. Niiden taloudellinen voima on kuitenkin kasvussa, ja niistä on tulossa johtavien liikeyritysten merkittäviä osakkeenomistajia. Niinpä ETSK toivoo valtion omistamien sijoitusyhtiöiden seuraavan norjalaista esimerkkiä ja sitoutuvan noudattamaan vastuullisen sijoittamisen periaatteita.

5.11 Seuraavassa on Wilke Maack und Partner -konsulttiyrityksen laatima, valtion omistamia sijoitusyhtiöitä koskeva SWOT-analyysi, jonka esittelijä on varustanut huomautuksin:

Mikroulottuvuus Vahvuudet — kaukonäköinen ajattelutapa — viimekätinen ostaja — varojen kartuttaminen — lujittuva kytkös teollisiin markkinoihin Heikkoudet — maakohtaisten sidosryhmien autonomian puute — avoimuuden puuttuminen — Molempiin ongelmiin on määrä tarttua Santiagon periaatteiden avulla. Laajempi ulottuvuus Mahdollisuudet — sidosryhmien huomioiminen — vankka rahoitussuunnittelu — rantautuminen uusille markkinoille — potentiaalinen vaikuttajataho vaihtoehtoisiin sijoitusrahastoihin nähden Uhat — keskittyminen poliittisiin tavoitteisiin – epäselvyyttä pitkän aikavälin aikomuksista — varallisuutta kasautuu demokraattisen valvonnan ulottumattomiin — Tähän puututaan osittain Santiagon periaattein.

Bryssel 5. marraskuuta 2009 Euroopan talous- ja sosiaalikomitean puheenjohtaja Mario SEPI

(1) EYVL L 82, 22.3.2001, s. 16.

(2) EYVL L 10, 16.1.1998, s. 22.

(3) EYVL L 80, 23.3.2002, s. 29.

(4) EUVL L 235, 23.9.2003, s. 10.

(5) EUVL C 100, 30.4.2009, s. 15; ETSK:n lausunto aiheesta ”Komission tiedonanto neuvostolle, Euroopan parlamentille, Euroopan talous- ja sosiaalikomitealle ja alueiden komitealle ’Esteet pois pääomasijoitusrahastojen rajatylittäviltä sijoituksilta’” (KOM(2007) 853 lopullinen).