[pic] | EUROOPAN YHTEISÖJEN KOMISSIO |

Bryssel 3.7.2009

KOM(2009) 332 lopullinen

KOMISSION TIEDONANTO

Tehokkaiden, turvallisten ja vakaiden johdannaismarkkinoiden varmistaminen

{SEK(2009) 905 lopullinen}{SEK(2009) 914 lopullinen}

KOMISSION TIEDONANTO

Tehokkaiden, turvallisten ja vakaiden johdannaismarkkinoiden varmistaminen

(ETA:n kannalta merkityksellinen teksti)

1. JOHDANTO

Käynnissä oleva finanssikriisi on tuonut johdannaiset sääntelyviranomaisten huomion keskipisteeksi. Bear Sternsin joutuminen romahduksen partaalle maaliskuussa 2008, Lehman Brothersin kaatuminen 15. syyskuussa 2008 ja AIG:n pelastaminen 16. syyskuuta 2008 osoittivat johdannaisten tärkeän roolin yleensäkin ja erityisesti luottoriskinvaihtosopimusten (Credit Default Swap, CDS) merkityksen.

Finanssikriisin paljastamista johdannaismarkkinoiden eduista ja riskeistä vallitsee laaja yksimielisyys. Korkean tason työryhmä, jonka puheenjohtajana toimi Jacques de Larosière, osoitti, mitä riskejä luottojohdannaisten käytön räjähdysmäiseen leviämiseen liittyi, ja painotti olevan tarpeen ryhtyä toimiin läpinäkyvyyden puutteen korjaamiseksi markkinoilla. Tätä varten työryhmän raportissa suositettiin toimia, joilla voitaisiin yksinkertaistaa ja standardoida vakioimattomia johdannaisia (OTC-johdannaisia) ja ottaa käyttöön keskusvastapuoliselvitys. Lontoossa huhtikuussa kokoontunut G20-ryhmä sitoutui edistämään luottojohdannaismarkkinoiden standardointia ja selviytymiskykyä ennen kaikkea siten, että perustetaan keskusvastapuolia, jotka ovat tehokkaan sääntelyn ja valvonnan alaisia. Lisäksi 19. kesäkuuta 2009 kokoontunut Eurooppa-neuvosto kehotti etenemään johdannaismarkkinoiden avoimuuden ja vakauden varmistamisessa.

Komissio on lokakuusta 2008 alkaen työskennellyt johdannaismarkkinoiden perusteellisen arvioinnin parissa. Kuten tiedonannossa ”Elvytys Euroopassa” ilmoitettiin, tässä tiedonannossa esitetään kyseisen arvioinnin tulokset ja valmistetaan tietä tuleville toimenpiteille, joilla puututaan todettuihin ongelmiin. Samalla komissio jatkaa alan toimijoiden kanssa tekemäänsä rakentavaa yhteistyötä, jossa tavoitteena on perustaa EU:hun heinäkuun 2009 loppuun mennessä keskusselvitysjärjestelmä alan toimijoiden antaman sitoumuksen mukaisesti. Komissio ottaa huomioon toimijoiden toteuttamat toimet suunnitellessaan jatkotoimia.

Tähän tiedonantoon liittyy komission yksiköiden valmisteluasiakirja, jossa luodaan katsaus i) johdannaismarkkinoihin, ii) vakioimattomien johdannaisten markkinasegmentteihin ja iii) sen seikan arviointiin, miten tehokkaasti nykyisillä toimenpiteillä on onnistuttu vähentämään erityisesti luottoriskinvaihtosopimuksiin liittyviä riskejä.

Komissio toivoo sidosryhmien antavan palautetta tässä tiedonannossa esitetyistä suuntaviivoista ja ennen kaikkea niistä erityiskysymyksistä, joita käsitellään tarkemmin tiedonantoon liittyvässä tausta-asiakirjassa. Vastaukset tulisi lähettää komissiolle 31. elokuuta 2009 mennessä.

2. JOHDANNAISET JA JOHDANNAISMARKKINAT

Tässä luvussa kerrotaan, mitä johdannaiset ovat, miten hyötyä niistä on taloudelle ja mitä riskejä niihin voi liittyä. Niihin liittyvät riskit ovat olleet finanssikriisin keskipisteenä.

2.1. Mitä johdannaiset ovat?

Johdannaiset ovat rahoitussopimuksia, joilla käydään kauppaa reaalitaloudessa syntyneillä riskeillä ja jaetaan niitä uudelleen, minkä vuoksi ne ovat tärkeitä riskinsiirtovälineitä talouden toimijoille. Johdannaisia voidaan käyttää sekä riskeiltä suojautumiseen että riskien hankkimiseen, jossa tavoitellaan voittoa. Niitä kutsutaan johdannaisiksi, koska niiden arvo on ”johdettu” niiden ”kohde-etuudesta”, kuten rahoitusvälineestä, hyödykkeestä, markkinamuuttujasta tai jopa palvelusta.

Johdannaisia on monentyyppisiä. Toiset ovat vakiotuotteita (kuten futuurit), kun taas toiset räätälöidään kunkin käyttäjän erityistarpeisiin (kuten swapit). Vakioiduilla johdannaisilla käydään yleensä kauppaa organisoiduissa kauppapaikoissa (kuten johdannaispörsseissä), joissa hinnat esitetään julkisesti, kun taas vakioimattomilla johdannaisilla käydään kauppaa pörssin ulkopuolella (over-the-counter, OTC), jossa hintoja ei julkisteta.

Johdannaisten käyttö on lisääntynyt suunnattomasti kymmenen viime vuoden aikana. Tämä kasvu näkyy vakioimattomien johdannaisten kaupassa, kuten jäljempänä oleva kaavio osoittaa.

Johdannaismarkkinoiden koko: pörssikauppa ja muu kauppa

[pic]

Huomautus : Kaaviossa esitetään johdannaissopimusten auki olevat nimellismäärät vakioitujen ja vakioimattomien johdannaisten markkinasegmenteillä biljoonina Yhdysvaltain dollareina vuosina 1998–2008. Käyrät kuvaavat auki olevia määriä koko maailmassa. Euroopan pörssien markkinaosuutta kuvataan erikseen (vakioimattomia johdannaisia koskevia tietoja ei ole jaoteltu vastaavalla tavalla maantieteellisesti). Lähde: Kansainvälinen järjestelypankki (BIS).

Vakioimattomat johdannaiset jaetaan yleensä viiteen suureen markkinasegmenttiin: valuuttajohdannaiset, korkojohdannaiset, osakejohdannaiset, hyödykejohdannaiset ja luottojohdannaiset, joista tärkeimpiä ovat luottoriskinvaihtosopimukset. Jäljempänä olevassa kaaviossa esitetään eri segmenttien osuudet. Näitä segmenttejä kuvataan tarkemmin valmisteluasiakirjan luvussa 3, jossa selvitetään, mitkä ovat erityyppisten vakioimattomien johdannaisten ominaisuudet ja mitä riskejä niihin liittyy.

Vakioimattomien johdannaisten markkinasegmentit

Auki olevat nimellismäärät biljoonina Yhdysvaltojen dollareina joulukuussa 2008

[pic]

2.2. Johdannaisista on hyötyä taloudelle…

Mikään talous ei voi kukoistaa, jos kukaan ei ole valmis ottamaan riskejä. Yrittäjä, joka perustaa yrityksen, ottaa sen riskin, että yritys kaatuu. Pankki, joka lainaa yritykselle rahaa, ottaa sen riskin, ettei lainaa makseta kokonaan takaisin. Toisaalta, jos yrittäjä ei perusta yritystään, säästäjällä, joka on tallettanut varojaan pankkiin, on heikommat mahdollisuudet saada säästöistään kunnon tuotto. Säästäjä tietää, että mitä suurempi tuotto, sitä suurempi riski liittyy hankkeeseen, jota hän on rahoittamassa. Näin ollen investointihankkeiden rahoitus riippuu siitä, onko joku valmis kantamaan niihin liittyvän riskin. Kukaan ei ole halukas kantamaan liian suuria riskejä, minkä vuoksi ne kannattaa jakaa toisten kanssa.

Juuri tähän johdannaiset antavat mahdollisuuden. Niiden avulla riskit voidaan jakaa tai hajauttaa, ja niitä voidaan käyttää suojana tiettyä riskiä vastaan (”hedge”) tai välineenä otettaessa spekulatiivisia positioita. Erityisesti liikeyritykset, kuten lentoyhtiöt ja valmistajat, käyttävät johdannaisia kattamaan riskejä, jotka liittyvät niiden liiketoiminnassaan käyttämien perusmateriaalien hinnannousuun, voidakseen paremmin suunnitella tulevia tarpeitaan.

2.3. …mutta ne voivat myös vaarantaa talouden…

Johdannaismarkkinoilla toimivat laitokset voivat kattaa omia riskejään eli suojautua niiltä käyttämällä johdannaisia. Toisaalta, jos riskeiltä suojaudutaan vakioimattomien johdannaisten markkinoilla, markkinatoimijoiden ja -valvojien on vaikea arvioida, onko riskeiltä suojauduttu asianmukaisesti, koska markkinoista ei ole saatavilla luotettavia julkisia tietoja.

Kun johdannaiskauppiaat eivät ole markkinatakaajia eivätkä kiinnostuneita kohde-etuudesta, keinottelu ja volatiliteetti lisääntyvät samoin kuin riskien kasaantuminen järjestelmään. Tällöin johdannaisia voidaan käyttää johdannaismarkkinoilla toimivien tahojen taseiden vivutukseen, koska markkinatoimijat voivat ottaa positioita vähemmällä pääomalla kuin sijoittaessaan käteismarkkinoilla.

Sitä paitsi, jos vastapuoli laiminlyö maksunsa, voi olla vaikea löytää muita vastapuolia, jotka voisivat korvata suojauksen. Muut vastapuolet voivat itse olla vaikeuksissa tai haluttomia tekemään kauppoja epävarmuuden kasvaessa. Ongelma leviää sellaisilla markkinoilla, joilla on vain vähän toimijoita.

Voidaan siis todeta, että vakioimatonta johdannaissopimusta tehtäessä on vaikea arvioida sitä riskiä, että vastapuoli saattaa laiminlyödä maksunsa. Rahoitusmarkkinoilla, joilla keskinäisten sidossuhteiden verkko on tiheä, tällainen arviointi edellyttäisi periaatteessa sitä, että kullakin markkinatoimijalla on hyvät tiedot kaikista muista markkinatoimijoista. Tällaiset tiedot ovat kuitenkin puutteellisia, koska vakioimattomien johdannaisten markkinoilla on vain vähän julkisia tietoja.

Luottoriskinvaihtosopimukset ovat kaikilta näiltä osin erityisen riskialttiita. Ne ovat erilaisia kuin useimmat muut johdannaiset, jotka ovat riippuvaisia havaittavissa olevista markkinahinnoista (kuten koroista tai valuuttakursseista). Niiden kattama riski – luottoriski – ei ole suoraan havaittavissa vaan edellyttää lainanottajaa koskevia erityistietoja, joita on yleensä ainoastaan pankeilla. Viime vuosikymmenien aikana luottoriskistä on tullut myyntikelpoisempi muun muassa arvopaperistamisen ansiosta. Riskin arviointi on kuitenkin yhä vaikeaa, mikä voi johtaa tilanteisiin, joissa markkinoita yllättäen kohtaa merkittävä maksujen laiminlyönti. Luottoriskinvaihtosopimuksiin liittyviä riskejä kasvattaa vielä se, että mahdolliset sitoumukset, jotka liittyvät näihin sopimuksiin, ovat äärimmäisen suuria.[1] Nämä riskit eivät kuitenkaan rajoitu luottoriskinvaihtosopimuksiin: ne liittyvät yleensäkin johdannaisiin, tosin ilman yhtä dramaattisia vaikutuksia.

2.4. …kuten finanssikriisi on osoittanut

Finanssikriisi on osoittanut, etteivät nämä riskit ole teoreettisia vaan todellisia. Bear Sterns, Lehman Brothers ja AIG olivat merkittäviä toimijoita vakioimattomien johdannaisten markkinoilla joko tällaisten johdannaisten välittäjinä tai niiden käyttäjinä tai molempina. Niiden kokemat ongelmat juontuivat vakioimattomien johdannaisten markkinoiden ulkopuolelta, ne tulivat kyseisille markkinoille näiden kolmen laitoksen tekemien luottoriskinvaihtosopimusten välityksellä, ja koska näillä laitoksilla oli keskeinen rooli kaikilla vakioimattomien johdannaisten markkinoilla, ongelmat levisivät luottoriskinvaihtosopimuksia laajemmalle ja vaikuttivat maailmantalouteen. Markkinoiden läpinäkymättömyys esti muita markkinatoimijoita saamasta selvää käsitystä siitä, mitkä olivat niiden vastapuolten vastuut näille kolmelle laitokselle, mikä johti epäluottamukseen ja likviditeetin äkilliseen ehtymiseen. Toisaalta se esti myös sääntelyviranomaisia tunnistamasta riittävän aikaisin järjestelmään kasautuvia riskejä ja havaitsemasta, missä määrin riskit olivat keskittymässä ja miten niiden toteutuminen vaikuttaisi rahoitusvakauteen. Markkinoiden kevyt sääntely pahensi vielä tätä ongelmaa, koska valvontaviranomaisilla ei ollut riittävästi tietoja tilanteesta.

Näin ollen voidaan todeta kriisin osoittaneen, miten johdannaisilla yleensäkin ja erityisesti luottoriskinvaihtosopimuksilla on luotu keskinäisten sidossuhteiden verkko, jota on ollut vaikea ymmärtää, selvittää ja hallita heti maksujen laiminlyönnin jälkeen. Kriisi on paljastanut, että vakioimattomien johdannaisten markkinoiden ominaisuudet – luonteeltaan yksityiset sopimukset, joista on vain vähän julkista tietoa, keskinäisten sidossuhteiden monimutkainen verkko ja vaikeudet ymmärtää riskien luonnetta ja tasoa – lisäävät epävarmuutta kireässä markkinatilanteessa ja vaarantavat näin ollen rahoitusvakauden.

3. VASTAPUOLIRISKIEN HALLINTA

Vastapuoliriskejä voidaan vähentää sen avulla, miten kauppatoiminnot ja kaupan jälkeiset toiminnot on rakennettu. Kaupan tasolla riskejä voidaan vähentää lisäämällä toiminnallista tehokkuutta, esimerkiksi varmistamalla, että kauppa toteutetaan, hyväksytään ja vahvistetaan sähköisesti.[2] Tällä tavoin vakioimattomien johdannaisten kauppa saadaan vastaamaan paremmin pörssissä tapahtuvaa kaupankäyntiä. Ennen finanssikriisiä sääntelyssä keskityttiin toiminnallisen tehokkuuden parantamiseen, mikä on vaikuttanut muun muassa siihen, että luottoriskinvaihtosopimukset hyväksytään ja vahvistetaan nykyään yhä useammin sähköisesti.

Pelkkä toiminnallinen tehokkuus ei kuitenkaan riitä, vaikka se onkin välttämätöntä. On tärkeää vahvistaa myös kaupan jälkeisiä toimintoja, ennen kaikkea selvitystä, jotta edellä kuvattuihin riskeihin voitaisiin puuttua tehokkaasti. Näitä riskejä voidaan vähentää selvityksen avulla. Näin ollen sillä on keskeinen rooli johdannaismarkkinoilla. Selvitys voi tapahtua joko kaupan kahden vastapuolen välillä tai keskitetysti keskusvastapuolen avulla. Pörssikaupoissa keskusvastapuolet tekevät lähes kaikki selvitykset. Pörssikaupan ulkopuolella kahdenvälinen selvitys on yhä pääsääntönä, vaikka joillakin markkinasegmenteillä tehdään myös keskusvastapuoliselvityksiä (ennen kaikkea koronvaihtosopimuksista).

- Kahdenvälinen selvitys : Molemmat vastapuolet ovat yleensä tehneet vakuussopimuksia, joiden pohjalta johdannaissopimuksen arvon kehitystä seurataan säännöllisesti, jotta vastapuolet voisivat hallita toisiinsa kohdistuvia luottoriskejä. Jos arvo kehittyy niin, että toiselle sopimuspuolelle muodostuu vastapuolta kohtaan saatava, kyseisellä sopimuspuolella on oikeus vakuuden vaatimiseen. Vaikka vakuudella on tärkeä tehtävä luottoriskin vähentäjänä, se edellyttää, että selvityksessä otetaan huomioon suhteet useisiin vastapuoliin. Tämä kahdenvälisten suhteiden verkko on niin monimutkainen, että laitoksen on vaikea arvioida omaa luottoriskiään niiden vastuiden perusteella, joita sen vastapuolilla on toisiinsa, minkä lisäksi sen on vaikea arvioida, mitä dominovaikutuksia on sillä, että jokin vastapuolista laiminlyö maksunsa.

- Keskusvastapuoliselvitys : Keskusvastapuoli osallistuu kuhunkin kauppaan toimimalla kummankin osapuolen vastapuolena. Kummankin vastapuolen velvoitteet kohdistuvat nyt keskusvastapuoleen, joten kummankin osapuolen riskialtistus kohdistuu markkinoilla yhteen ja samaan vastapuoleen. Keskusvastapuolen käytöstä on useita etuja. Se toimii käytännössä keskinäisenä vakuutuksena ja keskinäisenä suojamekanismina. Sen ansiosta vakuuksia on helpompi hallita, koska se kerää ja hallinnoi niitä itse. Keskusvastapuolen käyttö on myös turvallisempaa, koska keskusvastapuoli toimii keskustakaajana ja laitoksena, joka on keskittynyt pelkästään riskinhallintaan, jossa suoja on monitasoinen. Tämä riskinhallintaan keskittyminen tekee keskusvastapuolesta puolueettoman osapuolen. Keskeisen asemansa ansiosta sen on myös helpompi arvioida ja hallita riskejä. Sen ansiosta myös sääntelyviranomaisten on helpompi valvoa riskejä, koska keskusvastapuolella on kaikki keskeiset tiedot hallussaan. Keskusvastapuolen systeemisen roolin vuoksi on keskeisen tärkeää, että sitä hoidetaan ammattitaitoisesti, sillä on runsaasti pääomaa ja sitä säännellään hyvin, jotta se olisi turvallinen ja vakaa.[3]

Kahdenvälinen selvitys ja keskusvastapuoliselvitys

[pic]

Ottaen huomioon nämä edut on aiheellista kysyä, miksi markkinatoimijat eivät käytä keskusvastapuoliselvitystä kaikissa tapauksissa. Ensimmäinen ilmeinen syy on se, että turvallisuudesta koituu kustannuksia tällaiseen selvitysjärjestelmään osallistuville, koska osallistujat joutuvat rahoittamaan keskusvastapuoliselvityksen tarjoamaa monikerroksista suojaa. Toiseksi keskusvastapuoliselvitys parantaa läpinäkyvyyttä, jolloin muutkin markkinatoimijat voivat alkaa hyödyntää tietoja, mistä on haittaa niille, jotka ovat aiemmin voineet hyödyntää niitä yksinomaisesti (esimerkiksi suuret vakioimattomien johdannaisten välittäjät). Yhtenä syynä on myös se, että keskusvastapuoliselvitystä ei aina voida käyttää. Sen käyttö asettaa useita ennakkovaatimuksia, jotka liittyvät pääasiassa likviditeettiin ja standardointiin. Koska kaikki vakioimattomat johdannaiset eivät vastaa ominaisuuksiltaan keskusvastapuoliselvityksen edellyttämiä vaatimuksia, komissio pyrkii vahvistamaan vastapuoliriskien hallintaa myös kahdenvälisissä kaupoissa.

Voidaan siis todeta, että johdannaisiin liittyvät riskit vaihtelevat markkinarakenteen mukaan. Vakioimattomien johdannaisten markkinat ovat yleisesti katsoen huomattavasti riskialttiimmat kuin säännellyt kauppapaikat, koska kyseiset markkinat eivät ole yhtä läpinäkyviä ja vastapuolten väliset suhteet ovat niillä mutkikkaampia. Välineissä, joilla kahdenvälisiin suhteisiin liittyvää vastapuoliriskiä voidaan vähentää, on siis paljon toivomisen varaa, ja tapaan, jolla vastapuoliriskiä vähennetään, on parannettava huomattavan paljon.

4. TOIMET, JOTKA KOMISSIO ON JO TOTEUTTANUT PARANTAAKSEEN JOHDANNAISMARKKINOIDEN RAHOITUSVAKAUTTA

Vaikka johdannaiset eivät jää EU:n sääntelyjärjestelmässä rahoituspalvelujen sääntelyn ulkopuolelle, sääntelyjärjestelmää on kuitenkin syytä tarkastella uudelleen ottaen huomioon, että vakioimattomien johdannaisten markkinat ovat kasvaneet valtavasti, johdannaisten välityksellä otetut spekulatiiviset positiot ovat lisääntyneet ja johdannaismarkkinoilla toimii yhä enemmän muita kuin säänneltyjä yhteisöjä. Finanssikriisin puhkeamisen jälkeen komissio on reagoinut nopeasti ja toteuttanut toimia, joiden tavoitteena on puuttua kaikkein kiireellisimpiin ja akuuteimpiin riskiin, joita johdannaisiin liittyy.

Luottoriskinvaihtosopimusten osalta komissaari McCreevy kehotti lokakuussa 2008 i) tarkastelemaan johdannaismarkkinoita järjestelmällisesti finanssikriisistä saatujen kokemusten valossa ja ii) esittämään konkreettisia ehdotuksia siitä, miten luottojohdannaisiin liittyviä riskejä voidaan vähentää.[4] Tämän tuloksena luottoriskinvaihtosopimusten välittäjät sitoutuivat aloittamaan keskusvastapuoliselvitykseen soveltuvien, eurooppalaisia riskikohteita ja näihin perustuvia indeksejä koskevien luottoriskinvaihtosopimusten selvittämisen eurooppalaisten keskusvastapuolten välityksellä 31. heinäkuuta 2009 mennessä.[5]

Toiseksi, joitakin arvopaperistamiseen sekä liialliseen riskinsiirtoon ja riskien väärään hinnoitteluun liittyviä ongelmia on käsitelty vakavaraisuusdirektiivin uudelleentarkastelussa.[6] Kyseisen ehdotuksen mukaan yritysten (niin kutsuttujen alullepanijoiden), jotka uudelleenjärjestelevät lainoja vaihdantakelpoisiksi arvopapereiksi, on säilytettävä itsellään tietty osuus näihin arvopapereihin liittyvistä vastuista. Arvopapereihin sijoittavilta yrityksiltä edellytetään puolestaan asianmukaista perusteellista harkintaa ennen sijoituspäätöksen tekemistä. Jos yritykset eivät toimi tällä tavoin, niihin sovelletaan raskaita pääomaseuraamuksia.

Kolmannessa toimessa on kyse spekulatiiviseen kauppaan liittyvästä järjestelmäriskistä. Komissio antaa piakkoin ehdotuksen pääomavaatimuksista, joita sovelletaan rahoituslaitosten kaupankäyntivarastoon, arvopaperistamispositioihin ja uudelleenarvopaperistamispositioihin. Ehdotuksessa esitetään pääomavaatimusten tiukentamista, joka luultavasti johtaa siihen, että rahoituslaitokset alkavat välttää liiallista lyhytaikaisten riskien ottamista.

Neljänneksi komissio tarkastelee rahoitusmarkkinoiden valvontaan soveltamaansa lähestymistapaa uudelleen. Eurooppalaisen makrotaloudellisen valvontaviranomaisen luominen antaa mahdollisuuden havaita liiallinen riskien kasautuminen järjestelmään ja toimia niiden rajoittamiseksi. Tulevaisuudessa Euroopan järjestelmäriskikomitealla on keskeinen rooli sen varmistamisessa, että johdannaismarkkinoiden riskit eivät aiheuta ongelmia koko talous- ja rahoitusjärjestelmälle.

Viidenneksi on käynyt ilmeiseksi, ettei luottoluokituslaitoksia voida jättää sääntelyn ulkopuolelle, koska ne eivät ole kyenneet arvioimaan asianmukaisesti monimutkaisten instrumenttien aiheuttamia riskejä ennen kaikkea niiden eturistiriitojen vuoksi, joita sisältyy ”liikeeseenlaskija maksaa” -malliin. Neuvosto ja Euroopan parlamentti hyväksyivät huhtikuussa 2009 komission ehdottaman asetuksen, jonka mukaan luottoluokituslaitosten on noudatettava tiukkoja vaatimuksia, jotka koskevat riippumattomuutta, laatua ja avoimuutta. ja oltava viranomaisten jatkuvassa valvonnassa.[7]

Lopuksi mainittakoon, että komissio on ehdottanut hedge-rahastoja ja muita vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajia koskevaa direktiiviä, jonka tavoitteena on luoda Euroopan tasolle kattava ja tehokas sääntely- ja valvontakehys. Ehdotettu direktiivi antaisi jäsenvaltioille mahdollisuuden parantaa alan makrotason vakauden valvontaa ja mikrotason valvontaa, asettaa rajoituksia kyseisten yhteisöjen käyttämälle vivutukselle ja toteuttaa tarvittaessa koordinoituja toimia, joilla varmistetaan rahoitusmarkkinoiden moitteeton toiminta.[8]

5. TULEVAT TOIMET: UUDET ALOITTEET RAHOITUSVAKAUDEN PARANTAMISEKSI

Nykyinen kriisi on osoittanut olevan tarpeen puuttua vakioimattomien johdannaisten markkinoihin, jotta ne täyttäisivät taloudellisen tehtävänsä vaarantamatta kuitenkaan järjestelmän vakautta. Komission mielestä tämä vaatii toimia, joilla a) sääntely- ja valvontaviranomaisille annetaan mahdollisuus saada tarkka käsitys vakioimattomien johdannaisten markkinoilla tehdyistä transaktioista ja otetuista positioista, b) lisätään vakioimattomien johdannaisten markkinoiden läpinäkyvyyttä käyttäjien kannalta ennen kaikkea siten, että hinnoista ja kaupan määristä on saatavilla enemmän ja parempaa tietoa, c) parannetaan johdannaismarkkinoiden toiminnallista tehokkuutta, jotta vakioimattomat johdannaiset eivät heikentäisi rahoitusvakautta, ja d) vähennetään vastapuoliriskejä ja edistetään keskitettyjä rakenteita. Tärkeimmät keinot näiden tavoitteiden saavuttamiseksi ovat i) pidemmälle menevän standardoinnin edistäminen, ii) keskitettyjen tietovarastojen käyttö, iii) siirtyminen keskusvastapuoliselvitykseen ja iv) kaupan siirtäminen julkisemmille kauppapaikoille.[9] Tässä jaksossa analysoidaan näitä keinoja ja ehdotetaan suuntaviivoja tulevia toimia varten.

5.1. Standardointi

Standardointi on ennakkoedellytys sille, että jäljempänä käsiteltäviä muita keinoja voidaan käyttää keskusvastapuoliselvitykseen soveltuviin vakioimattomiin johdannaisiin. Tällaiseen selvitykseen soveltumattomien johdannaisten osalta toiminnallista tehokkuutta voidaan parantaa ja operatiivisia riskejä vähentää jatkamalla standardointia, esimerkiksi edistämällä vakiosopimusten ja sähköisten hyväksyntä- ja vahvistuspalvelujen laajempaa käyttöä, tietojen keskitettyä säilyttämistä sekä maksujen ja vakuuksien hallintaprosessien automatisointia. Koska standardointi on ennakkoedellytys muille toimille, sillä on keskeinen asema komission toimissa, joiden tavoitteena on luoda tehokkaat, turvalliset ja vakaat johdannaismarkkinat.

Standardointi vaatii kuitenkin investointeja. Komissio aikoo tukea alan investointipyrkimyksiä, joilla edistetään standardointia kaikkien sellaisten vakioimattomien johdannaisten osalta, jotka eivät todennäköisesti sovellu keskusvastapuoliselvitykseen eivätkä pörssikauppaan.

5.2. Keskitetyt tietovarastot

Keskitettyyn tietovarastoon kerätään tietoja (sekä keskusvastapuoliselvitykseen soveltuvien että muiden johdannaisten osalta) muun muassa transaktioiden määrästä ja avoimien positioiden suuruudesta läpinäkyvyyden ja tietämyksen lisäämiseksi. [10] Tietovaraston avulla ei pelkästään lisätä läpinäkyvyyttä vaan parannetaan myös markkinoiden toiminnallista tehokkuutta. Tietovarasto voi tarjota myös muita palveluja (esimerkiksi helpottaa selvityksiä ja maksuja).

Komission mielestä tietovarastoista on lisääntyneen läpinäkyvyyden ja tietämyksen ansiosta hyötyä valvontaviranomaisille. Tämä on erityisen tärkeää sen vuoksi, että keskusvastapuoliselvitystä ei ole helppo käyttää kaikkien johdannaiskauppojen selvittämiseen, koska edellytykset eivät aina täyty eikä niitä ole helppo soveltaa. Euroopan arvopaperimarkkinavalvojien komitea (CESR) aikoo tutkia tietovarastojen hyödyllisyyttä oikeudellisen suojan, valvonnan ja liiketoiminnan jatkuvuuden kannalta. Komitea antaa myöhemmin raportin, jonka perusteella komissio ryhtyy tarpeellisiin toimiin.

5.3. Keskusvastapuoliselvitys

Käsiteltävinä olevista keinoista keskusvastapuoliselvitys on se, johon on tähän mennessä kiinnitetty eniten huomiota. Keskusvastapuolet ovat osoittaneet arvonsa finanssikriisin aikana, mitä kuvaa niiden rooli Lehman Brothersin konkurssin seurausten hallinnassa. Komissio on jo kehottanut rahoitusalaa laajentamaan keskusvastapuoliselvityksen käyttöä ja aikoo panna de Larosièren työryhmän asiasta antamat suositukset täytäntöön ensisijaisena toimenaan.

Sääntelyyn, valvontaan ja rahapolitiikkaan liittyvien näkökohtien vuoksi on olemassa vankat perusteet sille, että keskusvastapuoliselvitys sijoitetaan Eurooppaan. Tällöin siihen sovelletaan eurooppalaisia sääntöjä ja valvontaa, ja valvontaviranomaiset voivat kiistattomasti ja ehdottomasti saada käyttöönsä keskusvastapuolten hallussa olevia tietoja. Lisäksi eurooppalaisten viranomaisten on helpompi puuttua eurooppalaisen keskusvastapuolen ongelmiin. Esimerkkinä voidaan mainita, että keskuspankkien likviditeettisopimukset eivät ole suoraan sellaisten rahoituslaitosten saatavilla, jotka sijaitsevat niiden valuutta-alueiden ulkopuolella.[11]

Luottoriskinvaihtosopimusten osalta tärkeimmät johdannaisten välittäjät ovat allekirjoittaneet Euroopan komission kanssa sitoumuksen, jonka mukaan eurooppalaisten luottoriskinvaihtosopimusten selvittäminen siirretään yhdelle tai useammalle eurooppalaiselle keskusvastapuolelle 31. heinäkuuta 2009 mennessä. Välittäjät pyrkivät parhaillaan standardoimaan eurooppalaisia luottoriskinvaihtosopimuksia, jotta keskusvastapuoliselvitys olisi mahdollista. Tarkoitus on, että kaksi eurooppalaista keskusvastapuolta alkaa tarjota luottoriskinvaihtosopimusten selvityksiä 31. heinäkuuta 2009 mennessä ja kolmas on valmis aloittamaan joulukuussa 2009. Neljäs keskusvastapuoli ei ole vielä vahvistanut aloittamispäiväänsä. Komissio on tyytyväinen siihen, että alan toimijat pyrkivät noudattamaan sitoumuksessa sovittua määräaikaa. Aloitteet, joita toimijat ovat toteuttaneet luottoriskinvaihtosopimusten standardoinnin alalla, ovat tähän saakka osoittautuneet tehokkaiksi Atlantin molemmilla puolilla. On kuitenkin tiettyjä teknisiä näkökohtia, joita koskevat ratkaisut ovat vielä keskeneräisiä (tällaiset näkökohdat liittyvät muun muassa maksuvelvollisuuden laukaisevana tapahtumana olevaan uudelleenjärjestelyyn). Näin ollen, jos alan toimijat ei voi täyttää sitoumustaan, komission on harkittava muita mahdollisuuksia, joita käsitellään jäljempänä. Se suhtautuu myönteisesti alan toimijoiden aloitteisiin ja ottaa huomioon niiden tulokset ja täytäntöönpanon pohtiessaan, tarvitaanko muita aloitteita sen varmistamiseksi, että keskusvastapuoliselvitystä aletaan käyttää niin paljon kuin mahdollista.

Keskusvastapuolten käyttöön on jo olemassa kannustimia. On luonnollista, että markkinatoimijat pyrkivät käyttämään keskusvastapuoliselvitystä, koska se vähentää niiden vastapuoliluottoriskiä ja niiden sääntömääräiselle pääomalle asetettuja vaatimuksia. Kannustimet eivät ole kuitenkaan olleet niin vahvoja, että ne olisivat voittaneet kaupalliset kannustimet kahdenvälisen selvityksen käyttöön. Sen vuoksi komissio harkitsee keinoja, joilla voidaan vahvistaa merkittävästi keskusvastapuoliselvityksen käyttöä tukevia kannustimia, jotta kaupallinen epäröinti ei olisi esteenä keskusvastapuoliselvityksen mahdollisimman laajamittaiselle käytölle. Näitä kannustimia voidaan vahvistaa i) muuttamalla sääntömääräistä pääomaa koskevia vakavaraisuusdirektiivin sääntöjä ja ii) antamalla sääntelyn ja valvonnan osalta varmuus keskusvastapuolten turvallisuudesta ja vakaudesta, mikä voidaan tarvittaessa toteuttaa eurooppalaisen lainsäädännön ja yhteisen valvonnan avulla.[12] Nämä tulevat toimet eivät luonnollisestikaan vaikuta määräaikaan, joka on asetettu käynnissä oleville pyrkimyksille siirtää eurooppalaisten luottoriskinvaihtosopimusten selvittäminen yhdelle tai useammalle eurooppalaiselle keskusvastapuolelle. Määräaika on edelleenkin 31. heinäkuuta 2009.

5.4. Kaupankäynti

Kun on kyse keskusvastapuolten selvittämistä vakioiduista johdannaisista, seuraava looginen vaihe on periaatteessa se, että tällaisilla johdannaisilla käydään kauppa organisoiduissa kauppapaikoissa, kuten säännellyillä markkinoilla (esimerkiksi johdannaispörssissä) tai monenkeskisissä kaupankäyntijärjestelmissä, joissa hinnat ja muut kauppaan liittyvät tiedot ovat julkisesti saatavilla. Tämä parantaisi hintojen läpinäkyvyyttä ja vahvistaisi riskinhallintaa.

Toisaalta on mahdollista, että sentyyppiset vakioidut sopimukset, joilla yleensä käydään kauppaa julkisilla kauppapaikoilla, eivät kata kaikkia johdannaisten käyttäjien riskinhallintatarpeita. Useimmat markkinatoimijat suosivat vakioimattomilla johdannaisilla käytävää kauppaa kaupallisista syistä. Markkinoiden avoimuus ja toiminnallinen tehokkuus on kuitenkin asetettava etusijalle rahoitusvakauden vuoksi. Yhteiskunta suosii avoimia kauppapaikkoja, jotka ovat mahdollisimman julkisia ja standardoiduja, riskinhallintaan ja hinnanmääritykseen liittyvistä syistä.

Järjestelmällä, joka perustuu eri kauppapaikkojen (pörssin ulkopuolisten markkinoiden, pörssien ja monenkeskisten kaupankäyntijärjestelmien) väliseen kilpailuun, on myös omat etunsa markkinoiden tehokkuuden kannalta, kunhan kaikille kauppapaikoille asetetaan samat avoimuutta ja organisointia koskevat vaatimukset, jotka takaavat terveen kilpailun. Tällainen avoimeen ja organisoituun kauppaan perustuva vaihtoehto ei ole tuntematonta muillakaan rahoitusmarkkinoilla. Rahoitusmarkkinadirektiivillä poistettiin sääntö, jonka mukaan kauppaa olisi käytävä säännellyillä markkinoilla (niin kutsuttu keskittymäsääntö), mutta asetettiin samalla muille kauppapaikoille (monenkeskisille kaupankäyntijärjestelmille ja kauppojen sisäisille toteuttajille) asianmukaiset avoimuusvaatimukset. Näin ollen osakkeiden käteismarkkinoilla eri kauppapaikkojen välinen kilpailu tapahtuu yhteisten avoimuutta ja organisointia koskevien sääntöjen puitteissa. Toistaiseksi johdannaiset eivät kuitenkaan kuulu tämän rahoitusmarkkinadirektiivissä säädetyn avoimuuden piiriin, eikä liiketoimista ilmoittaminen koske rahoitusvälineitä, joilla ei saa käydä kauppa säännellyillä markkinoilla.

Ottaen huomioon vakioimattomien johdannaisten markkinoiden joustavan luonteen ja osakkeiden käteiskauppaan sovellettavan järjestelmän komissio aikoo selvittää, miten vakioimattomien johdannaisten kaupasta saataisiin avoimempaa ja tehokkaampaa. Tätä varten se aikoo arvioida i) kauppavirtojen laajamittaisempaa ohjaamista avoimien ja tehokkaiden kauppapaikkojen kautta ja ii) asianmukaista läpinäkyvyyden tasoa (hinta, transaktio, positio) johdannaismarkkinoiden erilaisia kauppapaikkoja varten.

6. PÄÄTELMÄT

Johdannaisilla on tärkeä rooli taloudessa, mutta niihin liittyy tiettyjä riskejä. Finanssikriisi on osoittanut, että näitä riskejä ei vähennetä riittävästi vakioimattomien johdannaisten markkinoilla varsinkaan luottoriskinvaihtosopimusten osalta. Komissio on finanssikriisin alusta lähtien pyrkinyt puuttumaan kiireellisimpiin ongelmiin, joita nämä riskit ovat aiheuttaneet.

Komission mielestä olisi kuitenkin harkittava myös muita toimia, joilla voidaan lisätä transaktioiden standardointia ja läpinäkyvyyttä, vahvistaa siirtymistä keskusvastapuoliselvitykseen ja varmistaa, että tällaista selvitystä käytetään koko vakioimattomien johdannaisten markkinoilla, sekä johtaa kauppavirtoja avoimien ja tehokkaiden kauppapaikkojen kautta aina kun se on mahdollista.

Tällä tiedonannolla käynnistetään julkinen kuuleminen, jonka jälkeen komissio pitää julkisen kuulemistilaisuuden 25. syyskuuta 2009. Sidosryhmien esittämät kannanotot ja tosiseikat otetaan huomioon seikkaperäisessä vaikutustenarvioinnissa, jonka pohjalta komission on helpompi kehittää lähestymistapaansa. Kuulemismenettelyn tulosten perusteella komissio tekee toiminnalliset päätelmät ennen nykyisen toimikautensa päättymistä ja ehdottaa ennen vuoden loppua sopivia aloitteita, joihin kuuluvat tarvittaessa myös säädösehdotukset.

Tulevassa työssään komissio ottaa huomioon alan toimijoiden pyrkimykset, EU:n tärkeimpien kumppaneiden kehityksen ja erityisesti Yhdysvaltain valtioinvarainministeriön esittämän vakioimattomia johdannaisia koskevan laajan sääntelyjärjestelmän. Nämä toimet johtavat ennen kaikkea siihen, että kaikkille vakioiduille johdannaissopimuksille on tehtävä keskusvastapuoliselvitys ja että vakioimattomat johdannaiskaupat kehotetaan tekemään säännellyissä pörsseissä ja säännellyissä avoimisssa sähköisissä kaupantekojärjestelmissä.[13] Komissio jatkaa näihin kysymyksiin liittyvää yhteistyötä Yhdysvaltojen viranomaisten kanssa muun muassa rahoituspalvelujen sääntelyä koskevan vuoropuhelun puitteissa, jotta poliittiset lähestymistavat olisivat yhdenmukaisia koko maailmassa ja jotta vältettäisin sääntelyn katvealueiden hyväksikäyttö.

[1] Luottoriskinvaihtosopimukseen liittyvät kassavirrat ovat ”epäjatkuvia”: vaikka luottoriskinvaihtosopimuksen myyjä normaaleina aikoina saa maksuja tasaisena virtana, myyjä on kuitenkin alttiina sille riskille, että luottoriskinvaihtosopimuksen kohdeyritys laiminlyö maksunsa, jolloin myyjän on maksettava koko pääoma, josta on vähennetty laiminlyödyn sitoumuksen arvo. Tämä on saanut jotkin markkinatoimijat käyttämään luottoriskinvaihtosopimuksia väärin rahoitusvälineinä.

[2] Ks. tähän tiedonantoon liittyvän valmisteluasiakirjan kohta 2.2, jossa näitä käsitteitä kuvataan tarkemmin.

[3] Ks. tähän tiedonantoon liittyvän valmisteluasiakirjan kohta 2.4.2, jossa keskusvastapuoliselvitystä kuvataan tarkemmin.

[4] Charlie McCreevy (2008), ”Time for regulators to get a better view of derivatives”, 17. lokakuuta 2008, SPEECH/08/538.

[5] Helmikuun 17. päivänä 2009 yhdeksän suurta kansainvälistä välittäjää (Barclays Capital, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, JP Morgan Chase, Morgan Stanley ja UBS) sitoutuivat käyttämään Euroopan unionissa yhtä tai useampaa keskusvastapuolta sen jälkeen, kun nämä on perustettu selvitysdirektiivin (98/26/EY) mukaisina järjestelminä. Tällöin keskusvastapuolia käytetään i) selvittämään keskusvastapuoliselvitykseen soveltuvia luottoriskinvaihtosopimuksia, jotka koskevat eurooppalaisia riskikohteita ja näihin perustuvia indeksejä, ja ii) siirtämään keskusvastapuoliselvitykseen soveltuvat avoimet sopimukset tällaiseen selvitykseen. Saman sitoumuksen on myöhemmin tehnyt vielä yksi välittäjä (Nomura), ja tätä aloitetta ovat tukeneet Euroopan pankkiyhdistysten liitto, European Public Banks Board ja monet muut eurooppalaiset pankkiyhdistykset.

[6] KOM(2008) 602 lopullinen – COD 2008/0191 direktiivien 2006/48/EY ja 2006/49/EY muuttamisesta keskuslaitoksiin kuuluvien pankkien, tiettyjen omien varojen erien, suurten riskikeskittymien, valvontajärjestelyjen ja kriisinhallinnan osalta.

[7] Euroopan komissio (2008), ”Ehdotus: Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus luottoluokituslaitoksista”, KOM(2008) 704, sellaisena kuin Euroopan parlamentti ja neuvosto ovat sen hyväksyneet 23. huhtikuuta 2009.

[8] Euroopan komissio (2009), ”Ehdotus: Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajista”, KOM(2009) 207.

[9] Näiden keinojen soveltuvuus vaihtelee jossain määrin markkinasegmentin mukaan. Joidenkin käyttö on huomattavasti mutkikkaampaa kuin toisten. Tähän tiedonantoon liittyvän valmisteluasiakirjan luvussa 4 analysoidaan tarkemmin nykyisten riskinvähentämismenetelmien tehokkuutta ja niihin liittyvää lisätoimien tarvetta kullakin vakioimattomien johdannaisten markkinasegmentillä.

[10] Luottoriskinvaihtosopimuksia varten on jo olemassa tällainen tietovarasto, Trade Information Warehouse, jota hoitaa yhdysvaltalainen Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC).

[11] Keskuspankkien välillä voi olla valuutanvaihtosopimuksia, mutta koska likviditeettisopimukset eivät ole suoraan saatavilla, EKP on ilmoittanut puoltavansa vahvasti sitä, että keskusvastapuoli sijaitsee euroalueella. Tämä ilmenee myös EKP:n neuvoston 18. joulukuuta 2008 antamasta tiedotteesta: ” EKP:n neuvosto vahvisti, että luottojohdannaisia varten tarvitaan ainakin yksi eurooppalainen keskusvastapuoliselvityspalvelu. Koska arvopaperikaupan selvitys- ja toimitusjärjestelmillä voi olla systeemiriskin kannalta suuri merkitys, kyseisen infrastruktuurin tulisi sijaita euroalueella .” EKP (2008), EKP:n neuvoston päätökset, 18. joulukuuta 2008 http://www.ecb.europa.eu/press/govcdec/otherdec/2008/html/gc081219.fi.html.

[12] Euroopan komissio (2009), komission tiedonanto ”Euroopan finanssivalvonta”, KOM(2009) 252.

[13] Ks. Yhdysvaltain valtiovarainministeriön tekemä rahoitussääntelyn uudistus, 17. kesäkuuta 2009.