PERUSTELUT

1.EHDOTUKSEN TAUSTA

•Ehdotuksen perustelut ja tavoitteet

Tämä ehdotus on osa listautumissäädöspakettia, joka on toimenpidekokonaisuus, jolla lisätään julkisten pääomamarkkinoiden houkuttelevuutta EU:n yrityksille ja helpotetaan pienten ja keskisuurten yritysten (pk-yritysten) mahdollisuuksia saada pääomaa. Se on pääomamarkkinaunionin keskeisen tavoitteen mukainen, ja sillä pyritään parantamaan EU:n yritysten, mukaan lukien pienet yritykset, mahdollisuuksia saada rahoitusta markkinapohjaisista rahoituslähteistä kaikissa kehitysvaiheissaan. Listatut yritykset päihittävät usein yksityisomistuksessa olevat yritykset vuotuisen tulojen kasvun ja työpaikkojen luomisen osalta. Julkisilla markkinoilla listautumalla yritykset voivat monipuolistaa sijoittajapohjaansa, vähentää riippuvuuttaan pankkirahoituksesta, saada helpommin lisää oman ja vieraan pääoman ehtoista rahoitusta (listautumisen jälkeisten liikkeeseenlaskujen avulla), parantaa julkista profiiliaan sekä lisätä tuotemerkin tunnettuutta.

Sen jälkeen, kun ensimmäinen päämarkkinaunionia koskeva toimintasuunnitelma julkaistiin vuonna 2015, on edistytty yritysten, erityisesti pk-yritysten, julkisille markkinoille pääsystä on onnistuttu tekemään helpompaa ja halvempaa. Tammikuussa 2018 rahoitusmarkkinadirektiivillä II otettiin käyttöön uusi monenkeskisten kaupankäyntijärjestelmien luokka, pk-yritysten kasvumarkkinat, jotta voidaan tukea pk-yritysten pääsyä pääomamarkkinoille. Vuonna 2019 esitettiin uusia EU:n sääntöjä, joiden tarkoituksena on vähentää byrokratiaa ja sääntelytaakkaa pk-yritysten kasvumarkkinoilla listautuvien yritysten osalta siten, että samalla säilytetään sijoittajansuojan ja markkinoiden luotettavuuden korkea taso. Käyttöön otetuista muutoksista huolimatta sidosryhmät ovat edelleen sitä mieltä, että tarvitaan lisää sääntelytoimia listautumisprosessin sujuvoittamiseksi ja joustavoittamiseksi liikkeeseenlaskijoiden kannalta. Syyskuussa 2020 hyväksytyssä uudessa pääomamarkkinaunionia koskevassa toimintasuunnitelmassa todettiin, että ”[e]distääkseen ja monipuolistaakseen pienten ja innovatiivisten yritysten mahdollisuuksia saada rahoitusta komissio pyrkii yksinkertaistamaan julkisten markkinoiden listautumissääntöjä”. Tämän jatkotoimena ja asetuksen (EU) 2019/2115 pohjalta komissio perusti pk-yrityksiä käsittelevän teknisen asiantuntijaryhmän, joka vahvisti sidosryhmien huolen siitä, että yritysten, erityisesti pk-yritysten, listautumisen tukemiseksi tarvitaan lisää lainsäädäntötoimia. Toukokuussa 2021 antamassaan loppuraportissa pk-yrityksiä käsittelevä tekninen asiantuntijaryhmä antoi 12 suositusta listautumiskehyksen muuttamiseksi sekä säännellyillä markkinoilla että pk-yritysten kasvumarkkinoilla.

Puheenjohtaja Ursula von der Leyen ilmoitti 15. syyskuuta 2021 parlamentille ja neuvoston puheenjohtajavaltiolle osoittamassaan aiekirjeessä pk-yritysten pääoman saatavuuden parantamista koskevasta lainsäädäntöehdotuksesta, joka on sisällytetty komission vuoden 2022 työohjelmaan.

Yrityksen listautumispäätös on monimutkainen, ja siihen vaikuttavat useat tekijät. Niistä monet ovat sääntelyviranomaisten ulottumattomissa, eikä niitä näin ollen voida suoraan käsitellä lainsäädäntötoimilla. Esimerkiksi ekosysteemin ominaisuudet, jotka määrittävät listautumispalvelujen kustannukset, geopoliittinen epävakaus, brexit, covid-19-pandemia, keskuspankkipolitiikka ja inflaatio ovat kaikki vaikuttaneet (ja vaikuttavat myös jatkossa) listautumispäätökseen, listautumisajankohtaan ja -paikkaan sekä siihen, pysyykö yritys listautuneena EU:ssa. Kuitenkin myös sääntelyvaatimukset ja niihin liittyvät kustannukset ja rasitteet ovat tärkeitä tekijöitä yrityksen listautumispäätöksessä ja listautuneena pysymisessä. Listautumissäädöspaketti on kohdennettu toimenpidekokonaisuus, jolla pyritään i) vähentämään sääntelytaakkaa siellä, missä sitä pidetään liiallisena (eli kun sääntelyllä voitaisiin varmistaa sijoittajansuoja tai markkinoiden luotettavuus sidosryhmien kannalta kustannustehokkaammalla tavalla), ja ii) lisäämään yhtiöoikeuden mukaista joustavuutta, jonka avulla yrityksen perustajat tai määräysvaltaa käyttävät osakkeenomistajat voivat valita, miten äänivalta jakautuu osakkeiden kaupankäynnin kohteeksi ottamisen jälkeen.

Listautumisprosessiin sovellettava sääntelykehys on monitahoinen. Yritysten on noudatettava sääntelyvaatimuksia ennen listautumisantia, sen aikana ja sen jälkeen. Tässä ehdotuksessa keskitytään sääntelyesteisiin, joita syntyy listautumisantia edeltävässä vaiheessa, ja se koskee eri puolilla EU:ta toimivien yritysten epätasa-arvoisia mahdollisuuksia valita asianmukaiset omistajaohjausrakenteet listautumisen yhteydessä. Ehdotettuun direktiiviin liittyy kaksi muuta lainsäädäntöehdotusta: i) ehdotus asetukseksi esiteasetuksen, markkinoiden väärinkäyttöasetuksen ja rahoitusmarkkina-asetuksen muuttamisesta ja ii) ehdotus direktiiviksi listautumisdirektiivin kumoamisesta ja rahoitusmarkkinadirektiivin II muuttamisesta. Molemmilla ehdotuksilla pyritään yksinkertaistamaan ja selkeyttämään ensi- ja jälkimarkkinoihin sovellettavia julkistamisvaatimuksia ja samalla säilyttämään sijoittajansuoja ja markkinoiden luotettavuus asianmukaisella tasolla. Ehdotetulla listautumisdirektiivin kumoamista ja rahoitusmarkkinadirektiivin II muuttamista koskevalla direktiivillä pyritään myös lisäämään pk-yrityksiä koskevaa sijoitustutkimusta, jota tehdään vain vähän.

Yksi tärkeimmistä tekijöistä, joka pidättelee yritysten perustajia ja omistajaperheitä tekemästä listautumispäätöstä (listautumisantia edeltävässä vaiheessa), on pelko siitä, että he menettävät määräysvallan yrityksessään listautumisen jälkeen. Listautuminen merkitsee omistuksen laimentumista, mikä vähentää yritysten perustajien ja omistajaperheiden määräysvaltaa yrityksen tärkeissä investoinneissa ja toimintapäätöksissä. Yritykset, erityisesti pk-yritykset, saattavat listautua julkisille markkinoille todennäköisemmin, jos määräysvaltaa käyttävät osakkeenomistajat voivat säilyttää päätösvallan yrityksessä listautumisen jälkeen. Näin ne voivat jatkaa liiketoiminnan muokkaamista strategisen visionsa mukaisesti, nauttia samalla julkisesti noteeratun yrityksen eduista ja kerätä riittävästi varoja, jotta listautumisprosessin läpikäyminen on perusteltua. Tämä koskee erityisesti pienempiä perheyrityksiä, startup-yrityksiä ja yrityksiä, joilla on pitkäaikaisia hankkeita, joista syntyy huomattavia etukäteiskustannuksia. Kaikilla näillä yrityksillä voi olla riski altistua liikaa julkisten markkinoiden heilahteluille, tai niiden uhkana voi olla vihamielinen yritysosto. Nämä yritykset myös hyötyisivät eniten listautumisesta pk-yritysten kasvumarkkinalle, joka on erityisesti pk-yrityksille suunniteltu monenkeskinen kaupankäyntijärjestelmä, jossa niihin sovelletaan lievempiä sääntelyvaatimuksia. Pienempien yritysten tarve monipuolistaa varainhankintaansa voi olla suurempi kuin suurempien yritysten, sillä niiden profiili on tavallisesti riskialttiimpi, ne ovat mahdollisten sijoittajien kannalta vähemmän näkyviä eikä niillä ole varaa listautua ulkomaille, minkä lisäksi niillä on joissakin tapauksissa suurempi tarve laajentaa toimintaansa. Koska pääsy julkisille markkinoille on erityisen tärkeää pienemmille ja nopeasti kasvaville yrityksille, tässä ehdotuksessa keskitytään pk-yritysten kasvumarkkinoille listautuviin yrityksiin.

Moniääniosakerakenteet ovat toimiva mekanismi, jonka avulla yritysten omistajat voivat säilyttää päätösvaltansa yrityksessä ja samalla hankkia varoja julkisilta markkinoilta. Näillä osakerakenteilla osakkeenomistaja (tai osakkeenomistajaryhmä) voi pitää määräysvallan yrityksessä tekemättä niin suurta sijoitusta kuin omistusosuuden koko edellyttäisi, mikäli kaikilla osakkeilla olisi sama äänivalta. Moniääniosakerakenteessa on tavallisesti vähintään kaksi toisistaan poikkeavaa erillistä osakelajia, joihin kumpaankin liittyy eri äänimäärä.

Moniääniosakerakenteet ovat vain yksi olemassa olevista määräysvaltaa lisäävistä mekanismeista eli mekanismeista, jotka aiheuttavat ristiriidan taloudellisen omistuksen ja äänivallan välille siten, että osakkeenomistaja voi lisätä määräysvaltaansa omistamatta vastaavaa suhteellista osuutta osakkeista. Vuonna 2007 julkaistu tutkimus omistuksen ja määräysvallan suhteesta jäsenvaltioissa osoitti, että käytettävissä oleviin mekanismeihin, joilla määräysvaltaa voidaan lisätä tai lukita äänivaltaa hyödyntämällä, voivat kuulua myös muun muassa lojaalisuusosakkeet, äänivallattomat osakkeet, äänivallattomat etuosakkeet ja äänivaltakatot.

Koska useimmat näistä vaihtoehtoisista osakerakenteista ovat kuitenkin jäykempiä, ne rajoittavat listautumisannissa ja jatkoanneissa hankittavien varojen määrää. Lisäksi lojaalisuusosakkeet ovat määräysvaltaa lisäävä mekanismi, joka on suunniteltu nimenomaisesti edistämään sijoittajien pitkäaikaista osakeomistusta ja johtamaan vakaampaan, pitkäjänteisempään omistajuuteen, ei niinkään tekemään rahoituksen hankkimista yleisöltä houkuttelevammaksi. Koska lojaalisuusosakkeiden lisä-äänimäärä on tavallisesti pienempi kuin määräysvaltaa käyttäville osakkeenomistajille tarkoitettujenmoniääniosakkeiden ja koska ne edellyttävät yleensä tiettyä hallussapitoaikaa ennen lisä-äänimäärän aktivoitumista, yritysten perustajat ja perheyritykset pitävät niitä vähemmän houkuttelevina. Tätä tukee empiirinen näyttö, joka on osoittanut, että lojaalisuusosakkeiden käyttöönotto tietyissä jäsenvaltioissa ei ole lisännyt julkisille markkinoille hakeutuvien yritysten määrää. Sen sijaan moniääniosakkeet antaisivat yritysten perustajille mahdollisuuden säilyttää määräysvaltansa ja myydä samalla suuremman osan yrityksestä, kun taloudellinen intressi ja äänimäärä eriytetään selvemmin.

Moniääniosakkeiden käyttöönotto yrityksessä johtaa siihen, että muilla osakkeenomistajilla (sijoittajilla) on vähemmän päätösvaltaa suhteessa taloudellisiin investointeihinsa. Äänivallan väheneminen voi johtaa ongelmiin, jos niitä ei lievennetä asianmukaisesti. Tällaisia ongelmia voivat olla esimerkiksi osakkeenomistajien sementoituneisuus, yrityksen varojen ohjaaminen itselle ja yleisesti ottaen yksityisten etujen koituminen määräysvaltaa käyttävälle osakkeenomistajalle esimerkiksi lähipiiriliiketoimien kautta. Lisäksi moniääniosakkeiden laimentava vaikutus voi johtaa siihen, että määräysvaltaa käyttävät osakkeenomistajat estävät tiettyjen päätösten tekemisen, mukaan lukien kestävää kehitystä koskeviin tavoitteisiin tähtäävät päätökset, mikä edistää määräysvaltaa käyttävän osakkeenomistajan etuja yrityksen pitkän aikavälin kestävän kehittämisen sijasta. Näihin mahdollisiin ongelmiin voidaan kuitenkin puuttua ottamalla käyttöön vähemmistöosakkaiden ja yrityksen etujen suojaamiseen tähtääviä takeita, kuten enimmäisääniosuus, raukeamislausekkeet ja moniääniosakkeiden käytön rajoittaminen tietyissä tapauksissa, esimerkiksi kestävyyteen liittyvissä asioissa.

EU:ssa on tällä hetkellä epäyhtenäisyyttä moniääniosakerakenteiden osalta, mikä johtaa epätasa-arvoisiin mahdollisuuksiin EU:n yritysten päättäessä listautua. Joissakin jäsenvaltioissa, kuten Ruotsissa ja Tanskassa, on sallittu moniääniosakkeet lähes pääomamarkkinoiden alusta lähtien. Ruotsissa niiden listattujen yritysten osuus, joilla on tällainen osakerakenne, on aina pysynyt yli 40 prosentissa, ja Suomessa ja Tanskassa markkina-arvoltaan suurimmalla osalla julkisesti noteeratuista yrityksistä on moniääniosakkeita. Sen sijaan muut jäsenvaltiot ovat kieltäneet moniääniosakkeet. Joissakin tapauksissa, kuten Saksassa ja Belgiassa, kielto koskee ainoastaan julkisia osakeyhtiöitä, kun taas esimerkiksi Itävallassa ja Kroatiassa se koskee kaikkia yrityksiä.

Nykyiset erot moniääniosakkeita koskevissa kansallisissa järjestelmissä johtavat eri jäsenvaltioissa toimivien yritysten epätasapuolisiin toimintaedellytyksiin. Niissä jäsenvaltioissa, jotka kieltävät moniääniosakerakenteet, yrittäjät ja yritykset ovat suhteellisesti epäedullisemmassa asemassa kuin yritykset niissä jäsenvaltioissa, jotka sallivat moniääniosakerakenteet. Yrittäjät ja yritykset, jotka tahtovat ottaa käyttöön moniääniosakerakenteet ja hyötyä joustavuudesta, joutuvat valitsemaan, pysyvätkö ne yksityisinä vai siirtyvätkö ne toiseen jäsenvaltioon (tai EU:n ulkopuoliseen maahan), mikä rajoittaa niiden varainhankintavaihtoehtoja ja lisää pääomakustannuksia. Tämä vaikuttaa erityisesti pk-yrityksiin ja varhaisvaiheen startup-yrityksiin, joilla ei ole resursseja kattaa toisessa jäsenvaltiossa tai EU:n ulkopuolisessa maassa tehtävään listautumiseen liittyviä lisäkustannuksia.

Tällä ehdotuksella pyritään saavuttamaan vähimmäistason yhdenmukaistaminen pk-yritysten kasvumarkkinoille listautuvien yritysten moniääniosakerakenteita koskevien kansallisten lakien osalta siten, että samalla jätetään jäsenvaltioille riittävästi liikkumavaraa täytäntöönpanossa. Säännellyt markkinat soveltuvat yleensä paremmin suuremmille ja kypsemmille yrityksille, mutta pk-yritysten kasvumarkkinat on pitkälti suunniteltu pienempien yritysten listautumista varten. Pk-yritysten kasvumarkkinoiden sääntelyssä otetaan huomioon pk-yritysten erityispiirteet. Kaikki yritykset, joiden arvopaperit on listattu pk-yritysten kasvumarkkinoilla, eivät kuitenkaan ole pk-yrityksiä. Muiden kuin pk-yritysten arvopaperit ovat yleensä likvidimpiä, joten niiden ottaminen mukaan mahdollistaa sen, että pk-yritysten kasvumarkkinoille kertyy suuremmat kaupankäyntipalkkiot liiketoimintamallinsa kannattavuuden säilyttämiseksi. Jotta tilanne olisi sijoittajille selkeä, kaikkiin pk-yritysten kasvumarkkinoilla toimiviin liikkeeseenlaskijoihin sovelletaan tällä hetkellä samoja sääntöjä niiden koosta riippumatta. Tämän lähestymistavan mukaisesti tässä ehdotuksessa moniääniosakerakenteet sallitaan kaikille sellaisille yrityksille, jotka hakevat ensimmäistä kertaa osakkeidensa ottamista kaupankäynnin kohteeksi pk-yritysten kasvumarkkinalla.

Ehdotuksessa säädetään takeista, joilla varmistetaan vähemmistöosakkaiden ja yrityksen etujen suojaaminen. Näissä takeissa edellytetään jäsenvaltioiden varmistavan, että päätökset moniääniosakerakenteen käyttöönotosta tai sen muuttamisesta, jos sillä on vaikutusta äänimääriin, tehdään määräenemmistöllä yhtiökokouksessa. Tässä ehdotuksessa esitetyillä takeilla myös rajoitetaan moniääniosakkeiden äänten painotusta ottamalla käyttöön rajoituksia, jotka koskevat joko moniääniosakerakenteen muotoilua tai moniääniosakkeisiin liittyvän äänimäärän käyttämistä tiettyjen päätösten tekemisessä. Näiden takeiden tarkoituksena on suojella vähemmistöosakkaiden ja yrityksen etuja samalla, kun määräysvaltaa käyttäville osakkeenomistajille annetaan riittävästi joustovaraa, jotta moniääniosakerakenteiden käyttö ei estyisi. Lisäksi takeet vastaavat suurelta osin takeita, jotka ovat jo käytössä niiden jäsenvaltioiden oikeusjärjestyksessä, joilla on hyvin toimivat moniääniosakerakennejärjestelmät. Näin ollen nämä jäsenvaltiot joutuisivat tekemään vain vähäisiä muutoksia nykyiseen oikeusjärjestykseensä.

•Yhdenmukaisuus muiden alaa koskevien politiikkojen säännösten kanssa

Moniääniosakerakenteita säännellään tällä hetkellä yksinomaan kansallisella tasolla.