EUROOPAN JÄRJESTELMÄRISKIKOMITEAN SUOSITUS,

annettu 7 päivänä joulukuuta 2017,

likviditeetti- ja vipurahoitusriskeistä sijoitusrahastoissa

(EJRK/2017/6)

(2018/C 151/01)

EUROOPAN JÄRJESTELMÄRISKIKOMITEAN HALLINTONEUVOSTO, joka

ottaa huomioon Euroopan unionin toiminnasta tehdyn sopimuksen,

ottaa huomioon finanssijärjestelmän makrotason vakauden valvonnasta Euroopan unionissa ja Euroopan järjestelmäriskikomitean perustamisesta 24 päivänä marraskuuta 2010 annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston asetuksen (EU) N:o 1092/2010 (1) ja erityisesti sen 3 artiklan 2 kohdan b, d ja f alakohdan sekä 16, 17 ja 18 artiklan,

ottaa huomioon Euroopan järjestelmäriskikomitean työjärjestyksen hyväksymisestä 20 päivänä tammikuuta 2011 tehdyn Euroopan järjestelmäriskikomitean päätöksen EJRK/2011/1 (2) ja erityisesti sen 18, 19 ja 20 artiklan,

sekä katsoo seuraavaa:

Sijoitusrahastosektori on viime vuosikymmenen aikana kasvanut voimakkaasti sekä unionissa että maailmanlaajuisesti, ja sen seurauksena sijoitusrahastot muodostavat entistä suuremman osan arvopaperimarkkinoista. On odotettavissa, että sijoitusrahastojen rooli rahoituksen välittäjinä tulee vahvistumaan edelleen, kun otetaan huomioon alhaiset korot, pankkisektorin taserajoitteet sekä pääomamarkkinaunionin kehittyminen. Sääntelyviranomaiset ovat suhtautuneet myönteisesti tähän kehityssuuntaan, sillä rahoituslähteiden monipuolistuminen saattaa edistää rahoitusjärjestelmän tehokkuutta ja häiriönsietokykyä.

Huolenaiheena on kuitenkin, että sijoitusrahastojen lisääntynyt rahoituksenvälitys saattaa kärjistää mahdollisia tulevia finanssikriisejä. Epätasapaino avointen sijoitusrahastojen varojen ja niiden lunastusprofiilin välillä saattaa markkinastressitilanteissa johtaa pakkomyynteihin lunastustoimeksiantoihin vastaamiseksi. Tällaiset pakkomyynnit saattavat vaikuttaa kielteisesti muihin samoja tai läheisesti korreloivia varoja omistaviin markkinaosapuoliin. Lisäksi vivutus voi vahvistaa negatiivisten markkinaliikkeiden vaikutuksia, koska sillä luodaan sijoitusrahaston varojen määrän ylittäviä vastuita. Mainittujen välillisten kanavien lisäksi sijoitusrahasto voi levittää riskejä myös sidonnaisuuksiensa kautta: esim. sidonnaisuudet sijoittajiin on välitön kanava, jonka välityksellä häiriöt voivat leivitä muihin rahoituslaitoksiin.

Sijoitusrahastot ovat alttiitta markkinoiden dynamiikan ja rakenteen muutoksille. Kun korot ovat matalia, tuottohakuisuus voi kannustaa sijoitusyhtiöitä sijoittamaan suuremman osuuden varoistaan vähemmän likvideihin varoihin. Vaarana on, että makrotason häiriö, esim. riskipreemioiden lasku, saattaa johtaa sijoitusrahastosijoittajien esittämien lunastustoimeksiantojen määrän kasvuun. Seuraukset saattavat olla vakavia erityisesti sellaisten sijoitusrahastojen kohdalla, joiden salkuissa on suuri osa vahvasti vivutettuja ja vähemmän likvidejä varoja.

Sekä direktiivi 2009/65/EY että direktiivi 2011/61/EU sisältävät likviditeetinhallintavaatimuksia. Vaihtoehtoisten sijoitusrahastoilla on oltava niiden sijoitusstrategian maksuvalmiusprofiilin kanssa linjassa oleva lunastuspolitiikka, ja niiden on säännöllisesti suoritettava stressitestejä sekä tavanomaisissa ja poikkeuksellisissa likviditeettiolosuhteissa. Siirtokelpoisiin arvopapereihin kohdistuvaa yhteistä sijoitustoimintaa harjoittavien yritysten (”yhteissijoitusyritykset”) on noudatettava yksityiskohtaisia sääntöjä, joiden mukaisesti sallitut sijoituskohteet määritetään, sekä suoritettava stressitestejä tarvittaessa.

Velkavivutukseen liittyviin järjestelmäriskeihin puuttumiseksi direktiivit 2009/65/EY ja 2011/61/EU sisältävät oikeusperustan sijoitusrahastoihin sovellettavien vivutusrajojen asettamiselle. Direktiivin 2009/65/EY 51 artiklan 3 kohdassa on täsmennetty johdannaisiin liittyvän riskin kokonaismäärä, jota yhteissijoitusyritys ei saa sijoitustoiminnassaan ylittää, ja saman direktiivin 83 artiklan 2 kohdan a alakohdassa määräaikaiselle lainanotolle on vahvistettu 10 prosentin yläraja. Direktiivin 2011/61/EU 25 artiklan 3 kohdan mukaan kansalliset toimivaltaiset viranomaiset voivat asettaa rajoja vivutuksen määrälle tai asettaa muita rajoituksia vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitoon liittyen. Lisäksi direktiivin 2011/61/EU 25 artiklan 7 kohdan mukaan ESMA voi määrittää, että vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajan tai vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajien ryhmän käyttämä vivutus aiheuttaa merkittävän riskin rahoitusjärjestelmän vakaudelle ja eheydelle, ja antaa toimivaltaisille viranomaisille lausunnon, jossa täsmennetään toteutettavat korjaustoimet, mukaan luettuna vivutuksen määrän rajoitukset.

Sen varmistamiseksi, että sääntely lieventää järjestelmäriskejä, rahastonhoitajien kykyyn hallita riskejä on tarpeen soveltaa jatkuvasti korkeita standardeja koko unionissa. On olemassa näyttöä siitä, että nykyinen sääntelykehys varmistaa sijoitusrahastojen tehokkaan riskienhallinnan mikrovakaustasolla. Tehokkuutta makrovakaustasolla ei kuitenkaan ole juuri testattu. Tämän suosituksen tarkoituksena on puuttua järjestelmäriskeihin, jotka johtuvat likvidiyden epätasapainosta ja vivutuksen käytöstä sijoitusrahastoissa. Tämä tulee vahvistamaan omaisuudenhallintasektoriin sovellettavaa makrovakaussäännöstöä unionissa.

Suosituksen B tarkoituksena on lieventää ja ehkäistä likviditeetin liiallista epätasapainoa avoimissa vaihtoehtoisissa sijoitusrahastoissa. Joidenkin avointen vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen toimintaan kuuluu, että suuri osa sijoituksista tehdään luonteeltaan vähemmän likvideihin varoihin. Tällaisia ovat esim. kiinteään omaisuuteen, noteeraamattomiin arvopapereihin, lainoihin ja muihin vaihtoehtoisiin varoihin sijoittavat sijoitusyritykset. On tärkeää, että tällaiset sijoitusrahastot osoittava kansallisille toimivaltaiselle viranomaiselle hyväksymismenettelyssä ja/tai sen jälkeen kykenevänsä säilyttämään sijoitusstrategiansa myös markkinoiden stressitilanteissa.

Suosituksen C tarkoituksena on edistää yhtenäisiä stressitestauskäytäntöjä yksittäisen sijoitusrahaston tasolla. Stressitestauksen avulla rahastonhoitaja voi tunnistaa mahdollisia heikkouksia sijoitusstrategioissa sekä varmistaa, että sijoitusrahasto on valmistautunut kriisiin. Jos stressitestejä käytetään asianmukaisesti riskienhallinnan ja päätöksenteon välineenä, ne voivat vähentää likviditeettiriskiä sijoitusrahastotasolla sekä myötävaikuttaa likviditeettiriskin vähenemiseen rahoitusjärjestelmän tasolla. Rahastonhoitajien stressitestauskäytäntöjä koskevan ohjeistuksen odotetaan pienentävän likviditeettiriskejä sekä sijoitusrahastojen että järjestelmän tasolla, ja vahvistavan yhteisöjen kykyä hallinnoida likviditeettiä sijoittajien edun mukaisesti, mukaan lukien yllätystilanteisiin liittyvien kriisireaktioiden välttäminen ajanjaksoina, joina sijoittajien lunastustoimeksiantoja tulee odotettua enemmän.

Suosituksen E tarkoituksena on helpottaa direktiivin 2011/61/EU 25 artiklan soveltamista. Artiklassa säädetään makrovakausvälineestä, jolla vivutusta voidaan rajoittaa vaihtoehtoisissa sijoitusrahastoissa. On tarpeen selkiyttää tämän välineen käyttöä luomalla yhteinen lähestymistapa, jolla varmistetaan, että kansalliset toimivaltaiset viranomaiset voivat käyttää välinettä yhdenmukaisella tavalla. Tästä syystä olisi laadittava ohjeistus järjestelmästä, jonka avulla velkavipuriskit voidaan arvioida sekä ohjeistus vivutuksen rajojen muotoilusta, kalibroinnista ja soveltamisesta.

Tässä suosituksessa otetaan huomioon meneillään olevat kansainväliset ja eurooppalaiset aloitteet koskien makrovakauspolitiikkoja, joilla on tarkoitus lieventää sijoitusrahastojen likviditeettiepätasapainosta ja vivutuksesta johtuvia riskejä. Erityisesti on otettu huomioon finanssimarkkinoiden vakauden valvontaryhmän (Financial Stability Board, FSB) ja kansainvälisen arvopaperimarkkinavalvojien järjestön (International Organization of Securities Commision, IOSCO) työ. FSB julkaisi 12 päivänä tammikuuta 2017 suositukset sellaisiin varainhoitotoiminnan rakenteellisiin haavoittuvuuksiin puuttumiseksi, jotka aiheutuvat sijoitusrahastojen likviditeettiepätasapainosta ja vivutuksesta (5) . FSB:n työn täydentämiseksi IOSCO:n tehtäväksi on annettu FSB:n suositusten täytäntöönpano. Tämä prosessi on parhaillaan käynnissä.

Suosituksena on, että Euroopan komissio esittää lainsäädäntöehdotuksia sellaisiin muihin riskeihin puuttumiseksi, joita sijoitusrahastot aiheuttavat. EJRK on pannut merkille, että komission agendalla on jo tähän liittyviä lainsäädännön uudelleentarkasteluhankkeita. Nämä tarjoavat mahdollisuuden puuttua tässä suosituksessa mainittuihin makrovakauskysymyksiin.

ON ANTANUT TÄMÄN SUOSITUKSEN:

1 JAKSO

SUOSITUKSET

Suositus A – Likviditeetin hallinnan välineet lunastuksia varten

Suositus B – Lisäsäännökset, joilla vähennetään liiallisen likviditeettiepätasapainon todennäköisyyttä

Suositetaan, että komissio ehdottaa sellaisten välineiden sisällyttämistä unionin lainsäädäntöön, joilla avoimissa vaihtoehtoisissa sijoitusrahastoissa käytettyjen likviditeettitransformaatioiden myötävaikutusta järjestelmäriskien tai markkinahäiriöriskien muodostumiseen rajoitetaan.

Suositus C – Stressitestaus

Suositetaan, että ESMA laatii valvontakäytäntöjen yhdenmukaisuuden edistämiseksi ohjeistukset käytännöistä, joita yksittäisten vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen ja yhteissijoitusyritysten hoitajien olisi noudatettava likviditeettiriskien stressitestauksessa.

Suositus D – Yhteissijoitusyritysten raportointi

Suositus E – Direktiivin 2011/61/EU 25 artiklaa koskeva ohjeistus

2 JAKSO

SOVELTAMINEN

1. Määritelmät

’järjestelmäriskillä’ samaa kuin asetuksen (EU) N:o 1092/2010 2 artiklan c kohdassa;

2. Soveltamiskriteerit

3. Seurannan aikarajat

Suosituksen kohteita pyydetään raportoimaan EJRK:lle ja neuvostolle toimista, joihin ne ovat ryhtyneet tämän suosituksen johdosta, taikka perustelemaan asianmukaisesti miksi toimiin ei ole ryhdytty seuraavien aikarajojen mukaisesti.

4. Seuranta ja arviointi

(1) EUVL L 331, 15.12.2010, s. 1.

(2) EUVL C 58, 24.2.2011, s. 4.

(3) Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2009/65/EY, annettu 13 päivänä heinäkuuta 2009, arvopapereihin kohdistuvaa yhteistä sijoitustoimintaa harjoittavia yrityksiä (yhteissijoitusyritykset) koskevien lakien, asetusten ja hallinnollisten määräysten yhteensovittamisesta (EUVL L 302, 17.11.2009, s. 32).

(4) Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2011/61/EU, annettu 8 päivänä kesäkuuta 2011, vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajista ja direktiivin 2003/41/EY ja 2009/65/EY sekä asetuksen (EY) N:o 1060/2009 ja (EU) N:o 1095/2010 muuttamisesta (EUVL L 174, 1.7.2011, s. 1).

(5) Finanssimarkkinoiden valvontaryhmä, ”Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities”, tammikuu 2017.

(6) Komission delegoitu asetus (EU) N:o 694/2014, annettu 17 päivänä joulukuuta 2013, Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2011/61/EU täydentämisestä teknisillä sääntelystandardeilla vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajien tyyppien määrittämiseksi (EUVL L 183, 24.6.2014, s. 18).

Lisäksi komission ehdotuksiin unionin lainsäädännön muuttamiseksi olisi sisällettävä säännös, jossa vahvistetaan, että jos yhteissijoitusyrityksen hoitajan kansallinen toimivaltainen viranomainen on eri kuin yhteissijoitusyrityksen kansallinen toimivaltainen viranomainen, yhteissijoitusyrityksen hoitajan on pyynnöstä annettava raportoidut tiedot myös yhteissijoitusyrityksen kansalliselle toimivaltaiselle viranomaiselle.

harkintavalta määrätä avointen vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajia koskevia siirtymäsäännöksiä, joiden tarkoituksena on mahdollisten tahattomien haitallisten vaikutusten välttäminen ja joissa täsmennetään missä määräajassa lainsäädäntö on sovellettavissa tapauksissa noudatettava, kun B kohdan a alakohdassa tarkoitettuun luonteeltaan vähemmän likvidien omaisuuserien luetteloon lisätään uusia omaisuuseriä ja sisäisiä rajoja on rikottu.

sellaisia vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajia koskeva velvoite, joiden tavoitteena on tehdä merkittäviä sijoituksia B kohdan a alakohdassa tarkoitetussa luonteeltaan vähemmän likvidien omaisuuserien luettelossa oleviin omaisuuseriin, osoittaa kansallisille toimivaltaisille viranomaisille, että niillä on valmius säilyttää sijoitusstrategiansa odotettavissa olevissa markkinaolosuhteissa. Arvioinnin olisi sisällettävä mm. räätälöidyt lunastuspolitiikat, likviditeetin hallinnan lisävälineiden käyttö ja/tai sisäiset rajat B kohdan a alakohdassa tarkoitetussa luonteeltaan vähemmän likvidien omaisuuserien luettelossa oleville omaisuuserille. Jos tällaisia sisäisiä rajoja sovelletaan, ne olisi esitettävä kansallisille toimivaltaisille viranomaisille rahaston perustamisen yhteydessä sekä sen jälkeen aina kun rajoja muutetaan. Sijoittajille olisi myös annettava tietoja ohjeistuksen perusteella, jonka laatiminen on annettu ESMAn vastuulle;

asianomaisten kansallisten toimivaltaisten viranomaisten eri roolien sekä niiden välisen yhteistyön täsmentäminen sellaisia tilanteita silmällä pitäen, joissa lunastukset keskeytetään rajat ylittävien rahoitusvakaussyiden vuoksi, ja vaihtoehtoinen sijoitusrahasto tai yhteissijoitusyritys on sijoittautunut tiettyyn jäsenvaltioon, kun taas vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitaja tai yhteissijoitusyrityksen rahastoyhtiö on sijoittautunut toiseen jäsenvaltioon, minkä vuoksi tilanteeseen liittyy rajat ylittäviä vaikutuksia;

Ohjeistuksessa olisi otettava huomioon tarvittava varautumissuunnitelma, jonka on A kohdan 1 alakohdan c alakohdan mukaisesti oltava olemassa etukäteen, jotta likviditeetin hallinnan lisävälineet voidaan aktivoida oikea-aikaisesti ja tehokkaasti.

LIITE II

TALOUDELLISET PERUSTELUT JA ARVIOINTI

SISÄLLYSLUETTELO

Luettelo käytetyistä lyhenteistä 12

I. Johdanto 13

II. EJRK:n suositus Sijoituslikviditeetti- ja vipurahoitusriskeistä sijoitusrahastoissa 17

II.1 Suositus A – Likviditeetin hallinnan välineet lunastuksia varten 17

II.1.1 Taloudelliset perusteet ja tavoitellut vaikutukset 17

Suositus A(1) – likviditeetin hallintaan käytettävien lisävälineiden saatavuus 17

Suositukset A(2) ja A(3) – Lisäsäännökset kansallisista toimivaltaisista viranomaisista ja ESMAn roolista kansallisten toimivaltaisten viranomaisten määräämissä lunastusten keskeytyksissä, joilla on rajat ylittäviä rahoitusvakausvaikutuksia 21

II.1.2 Tahattomat vaikutukset 22

II.2 Suositus B – Lisäsäännökset, joilla vähennetään liiallisen likviditeettiepätasapainon todennäköisyyttä 22

II.2.1 Taloudelliset perusteet ja tavoitellut vaikutukset 22

II.2.2 Tahattomat vaikutukset 30

II.3 Suositus C – Stressitestaus 31

II.3.1 Taloudelliset perusteet ja tavoitellut vaikutukset 31

II.3.2 Tahattomat vaikutukset 34

II.4 Suositus D – Yhteissijoitusten raportointi 35

II.4.1 Taloudelliset perusteet ja tavoitellut vaikutukset 35

Suositus D(1) – Yhteissijoitusyritysten ja niiden rahastoyhtiöiden raportointivelvollisuudet 35

Suositus D(2) – Yhteissijoitusyritysten ja niiden rahastoyhtiöiden raportointivelvoitteiden tiheys ja kattavuus 38

Suositus D(3) – Yhdenmukaistettu raportointi ja tiedonvaihto 39

II.4.2 Tahattomat vaikutukset 39

II.5 Suositus E – Direktiivin 2011/61/EU 25 artiklaa koskeva ohjeistus 40

II.5.1 Taloudelliset perusteet ja tavoitellut vaikutukset 40

Suositus E(1) – Vivutukseen liittyvän järjestelmäriskin arviointi 40

Suositus E(2) – Makrovakaussyistä asetettavat vivutusrajat 45

Suositus E(3) – Ilmoitusmenettely 48

Suositus E(4) – Vertailuanalyysi 48

II.5.2 Tahattomat vaikutukset 48

Lähteet 49

Liite 52

Luettelo käytetyistä lyhenteistä

a-LMT likviditeetin hallinnan lisävälineet AIF vaihtoehtoinen sijoitusrahasto AIFM vaihtoehtoisen sijoitusrahaston hoitaja AuM hoidettavina olevat varat CESR Euroopan arvopaperimarkkinavalvojien komitea CIS yhteissijoitusväline CLMT vastasyklinen likviditeetin hallintaväline CRE liikekiinteistö CSD arvopaperikeskus EPV Euroopan pankkiviranomainen EKP Euroopan keskuspankki ETA Euroopan talousalue ELTIF eurooppalainen pitkäaikaissijoitusrahasto EKPJ Euroopan keskuspankkijärjestelmä ESMA Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen EJRK Euroopan järjestelmäriskikomitea EU Euroopan unioni EUR euro FSB Finanssimarkkinoiden vakauden valvontaryhmä FVP käypään arvoon perustuva hinnoittelu IOSCO kansainvälinen arvopaperimarkkinavalvojien yhteisö ITS tekniset täytäntöönpanostandardit MMF rahamarkkinarahasto NAV nettovarallisuusarvo NCA kansallinen toimivaltainen viranomainen OTC pörssin ulkopuolinen kaupankäynti RTS tekniset sääntelystandardit SEC Yhdysvaltojen arvopaperi- ja pörssikomitea UCITS siirtokelpoisiin arvopapereihin kohdistuvaa yhteistä sijoitustoimintaa harjoittava yritys (yhteissijoitusyritys) VaR value at risk

Tämä liite sisältää EJRK:n suosituksia koskevaa tausta-aineistoa, jonka tarkoituksena on tukea suositusten täytäntöönpanoa EU:ssa. Erityisesti kutakin suositusta käsitellään yksityiskohtaisesti ja esitetään niiden taloudelliset perusteet ja niihin liittyvä arviointi sekä niiden mahdolliset tarkoitukselliset ja tahattomat vaikutukset ja mahdolliset markkinavaikutukset. Analyysissä on hyödynnetty tutkimuksia ja toimintalinja-asiakirjoja, kansallisia säännöksiä sekä ESMAn, EJRK:n ja IOSCOn kyselytutkimusten tuloksia (esimerkiksi tutkimuksista, jotka koskevat likviditeetin hallintavälineiden saatavuutta ja käyttöä, Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2009/65/EY (1) sekä Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2011/61/EU (2) mukaista rahastovivutusta sekä rahaston hoitajien stressitestauskäytäntöjä).

I Johdanto

Rakenteelliset näkökohdat

Unionin sijoitusrahastosektori on kasvanut merkittävästi viime vuosina. Vuoden 2008 jälkeen EU:n sijoitusrahastojen kokonaisnettovarallisuus on yli kaksinkertaistunut 6,2 biljoonasta eurosta vuoden 2017 kolmannen neljänneksen 15,3 biljoonaan euroon (3). On myös huomattava, että samalla ajanjaksolla eurooppalaisten AIF-rahastojen koko on yli kolminkertaistunut 1,6 biljoonasta eurosta 5,8 biljoonaan euroon (4). Kun sijoitusrahastosektori muodostaa yhä suuremman osan kokonaisrahoitusmarkkinoista, järjestelmäriskin hallinnasta kyseisellä sektorilla tulee yhä tärkeämpää.

Sijoitusrahastot reagoivat markkinastressiin huomattavan monella eri tavalla. Sijoitusrahastot ovat vain yksi useista rahoitusmarkkinoiden päätyypeistä – muita ovat esimerkiksi pankit, vakuutusyhtiöt, eläkerahastot, vähittäissijoittajat, sukujen omaisuudenhoitoyhteisöt, valtio-omisteiset rahastot ja erilaiset välittäjätahot. Kullakin tyypillä on omat toiminnalliset erityispiirteensä. Yksi sijoitusrahastojen tyypillinen ominaispiirre on, että ne keräävät varoja useilta vähittäissijoittajilta ja ohjaavat nämä sijoitukset markkinoille yhteissijoitusjärjestelyn kautta. Tämä ominaisuus yhdistettynä siihen, että useimmat sijoitusrahastot ovat avoimia (ts. vähittäissijoittajat voivat vetää rahastosijoituksensa pois ennen kohde-etuuksien erääntymisajan päättymistä), tarkoittaa, että markkinoiden stressitilanteessa sijoitusrahastot toimivat huomattavan monella eri tavalla. Yksi merkittävä mahdollisuus on se, että sijoitusrahasto tai sijoitusrahaston yksittäinen osa voi reagoida markkinastressiin ja siitä seuraavaan sijoittajien lunastuskäyttäytymiseen myymällä merkittäviä määriä varoja taantuville markkinoille, mikä voimistaa markkinoiden kriisiä ja lisää talouden epävakautta.

Sijoitusrahastoilla on tapana pitäytyä sijoitusstrategiassaan epäsuotuisassa markkinatilanteessa. Joitakin AIF-rahastoja lukuun ottamatta sijoitusrahastot käyttävät vivutusta vain vähäisessä määrin (5). Näissä tapauksissa sijoitusrahastot, joissa ei ole lunastuksista aiheutuvaa painetta, pyrkivät usein säilyttämään varallisuutensa ja ne saattavat jopa hyödyntää mahdollisuutta ostaa varoja hintojen laskiessa, mistä aiheutuu vastasyklistä vaikutusta.

Riskien lähteet

Pääsyy siihen, että rahastot saattavat toimia poikkeavasti ja myydä taantuville markkinoille epäsuotuisan markkinatilanteen aikana, on odottamattoman korkea lunastusten kysynnän taso. Vaikka historiallisesti tarkasteltuna tämä ei olekaan ollut säännönmukainen toimintamalli, muutamissa tapauksissa lunastusten kysyntä on ollut korkealla tasolla markkinastressin aikana. Sijoitusrahaston aikaisempi toimintatapa ei välttämättä myöskään ennusta sen toimintaa tulevaisuudessa. Tästä syystä ei ole varmuutta siitä, että lunastusten kysynnän korkean tason tapaukset olisivat jatkossa harvinaisia tai yksittäisiä tilanteita. Yksi syy lunastusten suureen kysyntään markkinastressin aikana voi olla se, etteivät sijoitusrahastot toimi välineinä pelkästään pitkäaikaisille vivuttamattomille pääomasijoituksille. Toisinaan rahastoja käyttävät lyhyemmän perspektiivin omaavat sijoittajat, ja näiden sijoittajien osuus voi vaihdella huomattavasti riippuen muista markkinoihin vaikuttavista tekijöistä. Tästä syystä sektorille syntyvä järjestelmäriski on huomattavasti suurempi, kuin se olisi silloin, jos lunastusten korkea taso olisi harvinaista tai liittyisi vain yksittäistapauksiin. Sektorin kasvusta tulee puolestaan yhä tärkeämpi kokonaisjärjestelmäriskin ominaisuus.

Toinen pääasiallinen järjestelmäriskin lähde on se, että järjestelmä kannustaa likviditeetin myymiseen tuottoa vastaan tai vivutuksen kasvattamiseen sijoittajia houkuttelevien tuottojen saavuttamiseksi. Mitä enemmän rahasto käyttää vivutusta, sitä todennäköisempää on sen alhainen häiriönsietokyky markkinoiden stressitilanteissa. Lisäksi mitä enemmän sijoitusrahasto myy likviditeettiä tuottoa vastaan, sitä heikommat valmiudet sillä saattaa olla käsitellä asianmukaisesti lunastuskysynnän huippuja. Tämä toiminta saattaa kiihtyä, jos tasapaino on epäselvä potentiaalisille sijoittajille, koska sijoitetut varat vaikuttavat joko likvideiltä, vaikka likviditeetti ei siedä häiriötä, tai vivutus on liitetty johdannaissopimuksiin, eikä sen laajuus ole läpinäkyvää.

Kolmas järjestelmäriskin lähde on tapa, jolla lunastusmekanismi toimii. Avoimet sijoitusrahastot voivat johtaa varhaisen rahastolunastajan etuun, jossa sijoittajat eivät joudu maksamaan varhaisen lunastuksen kokonaiskustannuksia, vaan ne siirtyvät osittain rahastoon jääville osuuksien haltijoille. Tähän liittyy myös rahastonhoitajien maineongelmia, joiden vuoksi he voivat olla haluttomia keskeyttämään lunastukset, vaikka se olisi sijoittajien etujen mukaista. Heidän täytyy pyrkiä pitämään tasapainossa toisaalta likviditeetin tarjoaminen lunastuksia pyytäneille sijoittajille, niin kauan kuin rahastossa on likviditeettiä, ja toisaalta määrittämään keskeytykseen oikeuttavien olosuhteiden poikkeuksellisuus.

Neljäs järjestelmäriskin lähde on se, että lunastusmekanismin toiminta riippuu markkinoiden likviditeetistä. Useissa sijoitusrahastojen sijoitusten kohteena olevissa välineissä likviditeetti on perinteisesti riippunut markkinatakaajista sekä vaihdellut ajankohdan ja välineen mukaan. Viimeaikainen kehitys, kuten volatiliteetin väheneminen, sähköisen kaupankäynnin käytön kasvu, likviditeetin lähteiden hajanaisuus ja perinteisten markkinatakaajien, kuten pankkien ja kaupan välittäjien, pienemmät varallisuusosuudet, sekä suhdannetekijät, kuten rahapolitiikka, viittaa siihen, että likviditeetin tarjonnan rakenne voi muuttua ajan myötä (vaikka käynnissä oleva tutkimus ei ole vielä löytänyt yksimielistä näyttöä likviditeetin vähenemisestä). Nämä muutokset voivat vaikuttaa siihen, kuinka vakaata likviditeetin tarjonta on, kun markkinat joutuvat häiriötilanteeseen. Näiden muutosten vaikutusta likviditeetin rakenteeseen on vaikea ennustaa, ja tämän seurauksena sijoitusrahastot saattavatkin luottaa likviditeettitasoihin, joiden häiriönsietokyky on odotettua heikompi.

Sijoitusrahastojen vivutus, likviditeetti ja lunastusominaisuudet liittyvät merkittävästi toisiinsa. Vivutetut sijoitussijoitusrahastot, joihin kohdistuu korkeampia vakuuksien muutospyyntöjä, rahoituksen lakkauttamisia tai aliarvostuksen lisääntymistä, voivat tehdä nopeita muutoksia, jos niillä on nopeasti likvidoitavia varoja. Jos voimakasta velkavipua käyttävällä rahastolla on puolestaan vähemmän likvidejä varoja ja siltä edellytetään mahdollisia lyhytaikaisia lunastuksia tai muutoksia lainaehtoihin, se saattaa joutua myymään varojaan nopeasti likviditeetiltään heikoille markkinoille (ts. myymään huonompaan hintaan) täyttääkseen velvoitteensa. Vaikka vakuuksien muutospyyntötapauksissa sijoitusrahastot voivat pystyä keskeyttämään lunastukset sijoittajien etujen mukaisesti, rahaston täytyy kerätä rahavaroja nopeasti hätärahoituksella ja/tai varojen myynnillä välttääkseen selvitystilan, mistä voi aiheutua merkittävää vastapuoliriskiä ja mikä voi vaikuttaa varallisuuden hintoihin huomattavasti.

Keskuspankit, markkinat ja arvopaperimarkkinavalvojat ovat olleet huolissaan sijoitusrahastojen mahdollisesta järjestelmäriskejä voimistavasta vaikutuksesta (6). Finanssimarkkinoiden vakauden valvontaryhmä (FSB) on osoittanut, että maailmanlaajuisella tasolla sijoitusrahastojen likviditeettiepätasapaino ja velkavivun käyttö voivat aiheuttaa merkittäviä rakenteellisia haavoittuvuuksia rahastonhoitosektorilla. Tämän seurauksena FSB on korostanut, kuinka tärkeää on tutkia ja korjata sijoitusrahastojen likviditeettiepätasapainoon ja velkavivun käyttöön liittyviä mahdollisia rakenteellisia haavoittuvuuksia, joista voi aiheutua riskejä rahoitusvakaudelle. FSB esimerkiksi suosittelee, että viranomaiset valvovat rahastojen velkavivun käyttöä ja puuttuvat siihen tarpeen mukaan (7).

Nykyinen sijoitusrahastojen likviditeettiä ja vivutusta koskeva sääntelykehys

Euroopassa sijoitusrahastojen likviditeettiä ja vivutuksen käyttöä koskeva sääntelykehys koostuu direktiiveistä 2009/65/EY ja 2011/61/EU. Se muodostaa perustan eurooppalaisten sijoitusrahastojen likviditeetin ja vivutetun position hallinnalle ja toimii lähtökohtana sijoitusrahastojen likviditeettiepätasapainosta ja vivutuksen käytöstä aiheutuvan järjestelmäriskin arvioimiselle.

Yhteissijoitusyritykset ovat tiukasti säänneltyjä sijoitusrahastoja. Yhteissijoitusyritykset ovat sijoitusrahastoja, jotka sijoittavat vakuuskelpoisiin omaisuuseriin, kuten käteisvaroihin ja käteisen kaltaisiin talletuksiin, joukkovelkakirjoihin, osakkeisiin, rahamarkkinavälineisiin ja muihin sijoitusrahastoihin (ks. laatikko 1a). Teoreettisesti katsoen yhteissijoitusyritykset ovat vähemmän alttiita likviditeettiepätasapainolle, sillä sekä niiden varoilla että niiden vastuilla on tarkoitus käydä kauppaa lyhyellä aikavälillä. Ne voivat sijoittaa ainoastaan siirtokelpoisiin arvopapereihin tai muihin likvideihin rahoitusvaroihin, joiden kelpoisuussäännöt on määritelty niitä koskevassa direktiivissä (8). Yhteissijoitusyrityksillä on velvollisuus (edellyttäen, että sijoitusrahaston kaupankäynti voidaan keskeyttää) lunastaa sijoittajan osuus osuudenhaltijan vaatimuksesta: tämä tarkoittaa, että yhteissijoitusyrityksen tulee sallia lunastukset vähintään kaksi kertaa kuukaudessa, vaikka useat yhteissijoitusyritykset sallivat lunastuksia päivittäin tai viikoittain. Velkavivutuksen osalta yhteissijoitusyritysten on toimittava säännösten mukaisten vivutusrajojen puitteissa. Yhteissijoitusyritykset voivat käyttää rahoitusvivutusta ainoastaan lainaamalla vakuudettomia käteisvaroja korkeintaan varallisuutensa 10:tä prosenttia vastaan edellyttäen, että lainaaminen on tilapäistä (ks. laatikko 1b). Tämän seurauksena yhteissijoitusyritysten, jotka käyttävät sekä käteislainoja että arvopapereilla toteutettavia rahoitustoimia tai johdannaisia, enimmäisvivutuksen määrä on 2,1 kertaa niiden nettovarallisuusarvon suuruinen.

AIF-rahastot ovat sijoitusrahastoja, joilla on lupa sijoittaa samankaltaisiin varoihin kuin yhteissijoitusyritykset, mutta niiden hajautusta, likviditeettiä tai velkavivun käyttöä ei rajoiteta samassa määrin. AIF-rahastot voivat sijoittaa myös rahoitusvälineisiin, jotka eivät ole yhteissijoitusyrityksille sallittuja kohteita, kuten yksityisiin pääomasijoituksiin, riskipääomaan, kiinteistöihin, fyysisiin hyödykkeisiin ja muihin vaihtoehtoisiin varoihin. Hoitajien on kuitenkin käytettävä likviditeetin hallinnan menettelyjä, jos ne hoitavat avoimia tai suljettuja velkavipua käyttäviä AIF-rahastoja. Menettelyihin sisältyvät sijoitusrahaston sijoitusstrategian, likviditeettiprofiilin ja lunastuskäytäntöjen yhteensovittaminen sekä asianmukaisten likviditeetin hallinnan rajojen ja stressitestien määrittäminen (ks. laatikko 1a). Tiettyjen kynnysarvojen (9) alapuolella toimivia AIF-rahastoja eivät kuitenkaan välttämättä koske samat vaatimukset, missä tapauksessa ne eivät voi hyödyntää direktiivin 2011/61/EU mukaista passia, joka oikeuttaa markkinointiin unionin muilla oikeudenkäyttöalueilla. Velkavivutuksen osalta AIF-rahastoilla ei ole säännöksiin perustuvia rajoituksia. AIF-rahastojen on ainoastaan raportoitava velkavivun käytöstään (ks. laatikko 1b).

Laatikko 1a: Nykyinen sijoitusrahastojen likviditeettiä koskeva sääntelykehys Direktiivi 2009/65/EY – yhteissijoitusyritykset Kaupankäyntitiheys. Yhteissijoitusyritysten on tarjottava mahdollisuus osuuksien takaisinostamiseen tai lunastukseen rahaston sijoittajien vaatimuksesta. Tämä tarkoittaa sitä, että yhteissijoitusyritysten on sallittava lunastustoimeksiantojen tekeminen vähintään kaksi kertaa kuukaudessa (10), joskin useat yhteissijoitusyritykset tarjoavat mahdollisuuden lunastuksiin päivittäin tai viikoittain (11). Kaupankäyntimenettelyt. Direktiivissä 2009/65/EY ei määritellä kaupankäyntimenettelyjä, joita yhteissijoitusyritysten tulisi noudattaa. Käytännössä hakemusten vastaanottamisen määräaika asetetaan ennen arvostusajankohtaa – joka voi olla tunteja tai päiviä myöhemmin. Lisäksi yhteissijoitusyritykset maksavat lunastusrahat rahaston dokumentaatiossa määriteltyjen lunastusmenettelyjen mukaisesti. Niissä maksuajankohta voidaan määritellä 3–5 päiväksi arvostusajankohdan jälkeen (12). Näiden kaupankäyntimenettelyjen mukaisesti hakemusten vastaanottamista ja lunastusrahojen maksuaikaa koskevan määräajan väliin jää ajanjakso. Tämä antaa yhteissijoitusyritysten rahastoyhtiöille tarvittaessa aikaa myydä sijoituksia ja muodostaa käteisvaroja lunastusrahojen maksua varten. Sallitut omaisuuserät. Yhteissijoitusyrityksiin sovelletaan yksityiskohtaisia sallittuja omaisuuseriä koskevia sääntöjä, joiden mukaan niiden tulee sijoittaa pääasiallisesti likvideihin omaisuuseriin. Likvidejä omaisuuseriä ovat listatut likvidit siirtokelpoiset arvopaperit ja rahamarkkinavälineet, listatut johdannaiset ja pankkitalletukset, jotka maksetaan takaisin pyynnöstä tai joihin sisältyy nosto-oikeudet ja joiden maturiteetti on korkeintaan 12 kuukautta (13). Likviditeetin varmistamiseksi on myös säädetty kriteerit markkinoille, joilla sallittujen omaisuuserien täytyy olla listattu tai myyty (14). Ennen sijoittamista tehtävä taustaselvitys. Ennen kuin yhteissijoitusyrityksen rahastoyhtiö tekee sijoituksen, sen täytyy analysoida muun muassa sijoituksen vaikutus yhteissijoitusyrityksen rahastosalkun koostumukseen, likviditeettiin sekä riski-hyötyprofiiliin (15). Riskienhallinta. Osana riskienhallintaprosessejaan yhteissijoitusyrityksen rahastoyhtiön tulee noudattaa asianmukaista likviditeetin riskienhallintamenettelyä varmistaakseen, että jokainen sen hallinnoima yhteissijoitusyritys kykenee kaikissa ennustettavissa olosuhteissa, myös markkinoiden häiriötilanteissa, täyttämään osuuksien lunastamisen velvollisuutensa, mikäli osuudenhaltija tätä vaatii. Tarvittaessa yhteissijoitusyrityksen rahastoyhtiön tulee suorittaa stressitestejä, joilla arvioidaan yhteissijoitusyrityksen likviditeettiriskiä poikkeusolosuhteissa (16). Merkintä- ja lunastustoimeksiantojen nettoutus. Mikäli yhteissijoitusyritys saa sekä merkintä- että lunastustoimeksiantoja samalle kaupankäyntipäivälle, se sovittaa yhteen osuuksia koskevat tapahtumat ja käyttää merkinnöistä saatavat varat lunastustoimeksiantojen maksamiseen joko osittain tai kokonaisuudessaan. Tämä vähentää tarvetta tai poistaa tarpeen myydä kohteena olevia sijoituksia, joista saatavilla käteisvaroilla maksettaisiin lunastaville sijoittajille. Direktiivi 2011/61/EU – vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajia koskeva direktiivi Kaupankäyntimenettelyt. Kuten yhteissijoitusyritysten tapauksessakin, direktiivissä 2011/61/EU ei määritellä AIF-rahastojen kaupankäyntimenettelyjä. AIF-rahaston hoitaja laatii kaupankäyntimenettelyt, jotka soveltuvat sen hoidettavana oleviin AIF-rahastoihin ja jotka varmistavat riittävän ajan sijoitusten myymiseen, jotta voidaan tuottaa riittävästi käteisvaroja lunastusten maksamiseen. Riskienhallinta. Direktiivin 2011/61/EU 15 artikla sisältää säännöksiä, jotka ovat samankaltaisia kuin edellä kuvatun direktiivin 2009/65/EY sijoitusta edeltävää taustaselvitystä koskevat säännökset. Kyseisessä artiklassa edellytetään, että osana AIF-rahaston hoitajan riskienhallintaa kuhunkin AIF-rahaston sijoituspositioon liittyvät riskit ja niiden kokonaisvaikutus AIF-rahaston salkkuun tunnistetaan ja mitataan, ja niitä hallitaan ja valvotaan asianmukaisesti ja jatkuvasti myös asianmukaisilla stressitestimenetelmillä. Lisäksi direktiivissä 2011/61/EU edellytetään, että AIF-rahaston hoitaja varmistaa hoitamansa AIF-rahaston sijoitusstrategian, likviditeettiprofiilin ja lunastuspolitiikan johdonmukaisuuden (17). AIF-rahaston hoitajilla on oltava käytössään asianmukaiset likviditeetin hallinnan järjestelmät, jotta AIF-rahaston likviditeettiriskiä voidaan valvoa ja jotta voidaan varmistaa, että AIF-rahaston sijoitusten likviditeettiprofiili vastaa sen velvoitteita. Lisäksi AIF-rahaston hoitajien tulee suorittaa stressitestejä säännöllisesti sekä tavanomaisissa että poikkeuksellisissa olosuhteissa arvioidakseen ja valvoakseen AIF-rahastojen likviditeettiriskiä (18). Näitä velvoitteita täydentävät yksityiskohtaiset likviditeetin hallintaa koskevat tason 2 säännöt (19). Merkintä- ja lunastustoimeksiantojen nettoutus. Samalla tavoin kuin yhteissijoitusyritykset myös AIF-rahastot voivat nettouttaa merkintä- ja lunastustoimeksiantoja, kun kyse on avoimesta AIF-rahastosta.

Laatikko 1b: Nykyinen sijoitusrahastojen vivutusta koskeva sääntelykehys Direktiivi 2009/65/EY – yhteissijoitusyritykset Ottolaina. Yhteissijoitusyritykset voivat hyödyntää rahoitusvivutusta ottamalla lainaa määrän, joka vastaa enintään 10:tä prosenttia sen varoista edellyttäen, että tällainen lainaaminen on väliaikaista. Ottolainaa voidaan käyttää, jos kassavirroissa on tilapäistä epätasapainoa, esimerkiksi kun lunastusrahat on maksettava, ennen kuin yhteissijoitusyritys saa käteisvaroja sijoitustensa myynneistä. Synteettisen vivutuksen käyttö. Mitä tulee synteettisen vivutuksen käyttöön johdannaisvastuiden kautta, yhteissijoitusyritykset voivat muodostaa synteettisiä vastuita – sijoitusasteen mittauksella laskettuna – korkeintaan niiden nettovarallisuusarvoa vastaavasta määrästä. Tämän seurauksena yhteissijoitusyritykset voivat käyttää sekä ottolainaa että johdannaisia vivutukseen, jonka enimmäismäärä on 2,1 kertaa niiden nettovarallisuusarvon suuruinen. Direktiivin 2009/65/EY mukaisesti kansalliset toimivaltaiset viranomaiset voivat myös antaa yhteissijoitusyrityksille luvan laskea kokonaisriskinsä käyttämällä value-at-risk-menetelmää tai muuta edistynyttä riskienmittausmenetelmää sijoitusasteen mittauksen sijasta. Näissä rahastoissa vivutuksen käyttö on rajoitettua vain välillisesti rahaston markkinariskiä koskevien rajoitusten kautta, kuten Euroopan arvopaperimarkkinavalvojien komitean tason 3 ohjeissa (20) on selitetty. Niinpä absoluuttisen value-at-risk-menetelmän käyttö rajoittuu sellaiseen absoluuttiseen VaR-menetelmään, joka on korkeintaan 20 prosenttia nettovarallisuusarvosta (20 päivän ajanjakson aikana). Niitä rahastoja, jotka käyttävät puolestaan suhteellista value-at-risk-menetelmää, sitoo korkeintaan kaksinkertainen tappioriski verrattuna vastaavaan vivuttamattoman salkun value-at-risk-malliin. On myös tärkeää huomata, että nämä value-at-risk-menetelmät antavat mahdollisuuden merkittävästi korkeampaan vivutuksen tasoon, kuin mitä sijoitusasteen mittauksen lähestymistapa mahdollistaisi riippuen taustalla olevien varojen volatiliteetista. Kyselyvastaukset 11 unionin oikeudenkäyttöalueelta osoittavat, että se osa yhteissijoitusyrityksistä, joka käyttää value-at-risk-menetelmää kokonaisriskin laskemiseen, muodostaa 27–50 prosenttia unionin yhteissijoitusyrityssektorista nettovarallisuusarvolla mitattuna. Direktiivi 2011/61/EU – vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajia koskeva direktiivi Ottolaina ja synteettisen vivutuksen käyttö. AIF-rahastoilla ei ole säännöksiin perustuvia vivutuksen rajoituksia. Direktiivin 2011/61/EU mukaisesti rahastojen tulee ainoastaan raportoida vivutuksen käytöstään. Tästä poiketen direktiivissä 2011/61/EU annetaan toimivaltaisille viranomaisille mahdollisuus asettaa rajat AIF-rahastojen hoitajien hyödyntämälle vivutukselle tai muita riskinhallintaa koskevia rajoituksia, jotta ”voidaan rajoittaa vivutuksen käytön vaikutusta rahoitusjärjestelmän järjestelmäriskin tai markkinahäiriöiden riskin lisääntymiseen”. Tähän mennessä yksikään viranomainen ei ole hyödyntänyt tätä mahdollisuutta, eikä makrovakaudellisten vivutusvaatimusten yhdenmukaista täytäntöönpanoa varten ole laadittu EU-tason kehystä.

II EJRK:n suositus Sijoituslikviditeetti- ja vipurahoitusriskeistä sijoitusrahastoissa

II.1 Suositus A – Likviditeetin hallinnan välineet lunastuksia varten

II.1.1 Taloudelliset perusteet ja tavoitellut vaikutukset

Suositus A(1) – likviditeetin hallintaan käytettävien lisävälineiden saatavuus

Sijoitusrahastojen likviditeetin hallintaa koskevaa sääntelykehystä EU:ssa tulee laajentaa. Direktiivien 2009/65/EY ja 2011/61/EU likviditeetin hallintaa koskevat säännökset ovat olleet yleisesti riittäviä aikaisemmin. Sijoitussektorin jatkuva kasvu sekä sen likviditeettitransformaation lisääntynyt aktiivisuus voivat kuitenkin johtaa rahoitusvakauden riskien lisääntymiseen, mikä on otettava huomioon.

Asianmukaiset likviditeetin hallinnan välineet voisivat tasoittaa yhteissijoitusyritysten ja avointen AIF-rahastojen likviditeettitilanteen epätasapainoa ja vähentää näin rahoitusvakauden riskejä markkinoiden häiriötilanteissa. Likviditeettiepätasapaino on ongelma erityisesti avoimissa rahastoissa, jotka tarjoavat nopeita lunastusmahdollisuuksia mutta sijoittavat varoihin, joita ei voi kaikissa tapauksissa myydä nopeasti niistä saatavan markkinahinnan kärsimättä merkittävästi. Useat avoimet rahastot tarjoavat päivittäisiä lunastuksia, mutta eivät kaikki. Direktiivien 2009/65/EY ja 2011/61/EU mukaisesti rahastojen hoitajat ovat vastuussa lunastusvälin määrittämisestä (ks. laatikko 1a). Likviditeetin hallintaan on olemassa lisävälineitä, joiden avulla avointen rahastojen riskejä voidaan pienentää vähentämällä varhaisen rahastolunastuksen etua (21) markkinoiden häiriötilanteissa (ennakkoon käytettävät välineet) ja likviditeettikierteen esiintymistä (jälkikäteen käytettävät välineet).

Ennakkoon käytettäviä välineitä voidaan käyttää varhaisen rahastolunastuksen edun ja järjestelmäriskin vähentämiseen. Periaatteessa näitä välineitä voidaan käyttää sekä tavanomaisissa olosuhteissa että markkinoiden häiriötilanteissa. Ennakkoon käytettävien välineiden, kuten joustavien hinnoittelumenetelmien ja diluutiosuojamaksujen, tarkoituksena on kohdella asiakkaita tasapuolisesti ja varmistaa, että jäljelle jäävät sijoittajat eivät joudu epäedulliseen asemaan lunastuksia vaativien sijoittajien toiminnan vuoksi. Tämän pitäisi estää sijoittajia lunastamasta ennen muita hyötyäkseen matalammista kustannuksista. Jos sijoittajat ovat kuitenkin päättäneet likvidoida rahasto-omistuksensa, he tekevät näin siihen liittyvistä kustannuksista huolimatta. Näin ollen välineet vain vähentävät varhaisesta rahastolunastuksesta syntyvää etua mutta eivät välttämättä myyntipainetta kohde-etuusmarkkinoilla.

Jälkikäteen käytettävillä välineillä rahastojen hoitajat voivat hallita sijoitusrahaston likviditeettiä ohjaamalla tai rajoittamalla ulosvirtausta. Näiden välineiden ansiosta hoitajat tavallisesti vapautuvat velvoitteesta myydä varoja välittömästi (markkinahinnoilla tai niitä pienemmillä hinnoilla) sijoittajien lunastustoimeksiantoja koskien. Tämän vuoksi ne voivat toimia jossain määrin eräänlaisina katkaisimina ja vähentää likviditeettikierteen syntymistä. Jälkikäteen käytettäviä välineitä käytetään tyypillisesti markkinahäiriötilanteissa.

Sijoitusrahastojen likviditeetin hallintaan liittyvien lisävälineiden saatavuus ja toteutus vaihtelevat huomattavasti oikeudenkäyttöalueiden välillä. Rahaston hoitaja tai toimivaltainen viranomainen voi keskeyttää lunastukset direktiivien 2009/65/EY ja 2011/61/EU nojalla, mutta jälkimmäisessä direktiivissä ei säädetä muista likviditeetin hallinnan lisävälineistä. Tämän vuoksi likviditeetin hallintaan liittyvien lisävälineiden saatavuudessa sekä niiden käyttöä koskevissa menettelyissä on eroja oikeudenkäyttöalueiden välillä. IOSCO:n tekemä kyselytutkimus (22) sekä ESMAn äskettäinen Euroopan unionin jäsenvaltioita koskeva kyselytutkimus (23) osoittavat, että joissakin jäsenvaltioissa on käytössä valikoima likviditeetin hallintaan liittyviä lisävälineitä, kuten joustavat hinnoittelumenetelmät sekä diluutiosuojamaksut. Kuitenkin useimmissa jäsenvaltioissa on saatavilla vähemmän välineitä.

Jäsenvaltioissa useimmin käytettävissä olevat välineet ovat

— lunastusmaksut

— lunastusportit

— lunastukset apporttina

— side pockets -järjestelyt

— lunastusten keskeytykset.

Ainoa kaikille osallistuville oikeudenkäyttöalueille yhteinen väline on lunastusten keskeyttäminen. Sen jälkeen useimmin saatavilla oleva väline on lunastukset apporttina, joka on käytettävissä 17 jäsenvaltiossa.

Useimmissa jäsenvaltioissa rahastojen hoitajat ovat yksin vastuussa likviditeetin hallintaan liittyvien välineiden käyttöönotosta – sääntelyviranomaisilla on vain pieni rooli, eivätkä ne voi ottaa käyttöön välineitä. Rahastojen hoitajat eivät tarvitse erillistä lupaa useimpien likviditeetin hallintaan liittyvien lisävälineiden aktivoimiseen. Ainoastaan kolmessa jäsenvaltiossa vaaditaan erillinen lupa joidenkin välineiden käyttöön ja ainoastaan yhdessä niistä lupa vaaditaan lunastusten keskeyttämiseen. Likviditeetin hallintaan liittyvät välineet ja olosuhteet, joissa niitä voidaan käyttää, täytyy kuitenkin yleensä luetella sijoitusrahaston perustusasiakirjoissa, joita koskevat lupakäytännöt kaikissa EU:n jäsenvaltioissa. Sääntelyviranomaisilla ei yleensä ole oikeutta aktivoida välineitä. Yleisen poikkeuksen tässä muodostaa kuitenkin lunastusten keskeyttäminen, jonka sääntelyviranomainen voi määrätä, jos sen katsotaan olevan rahoitusvakauden kannalta tarpeellista ja sitä kautta yleisen edun mukaista. Useilla oikeudenkäyttöalueilla kansallisilla toimivaltaisilla viranomaisilla on valta aktivoida lunastusportit.

Välineiden saatavuus on joissakin tapauksissa rajoittunut tietyn tyyppisiin sijoitusrahastoihin ja/tai poikkeusolosuhteisiin. Likviditeetin hallintaan käytettävien lisävälineiden valinnassa on vaihtelua tavallisissa olosuhteissa. Joissakin jäsenvaltioissa tiettyjä välineitä voidaan käyttää tavallisissa olosuhteissa yleensä sillä ehdolla, että niiden mahdollisesta käytöstä on säädetty aikaisemmin rahaston asiakirjoissa. Toisissa jäsenvaltioissa tiettyjen välineiden käyttö on rajoitettu poikkeusolosuhteisiin. Kaikissa jäsenvaltioissa oikeus keskeyttää lunastukset on rajoitettu ainoastaan poikkeusolosuhteisiin.

Sääntelyviranomaisten likviditeetin hallintaan liittyvien lisävälineiden käyttöä koskeva ohjeistus ei ole yhtenäistä ja vaihtelee välineiden välillä. Lunastusten keskeytysten soveltamiselle ei ole aina asetettu enimmäisaikarajaa, ja kolmessa jäsenvaltiossa ei anneta minkäänlaista ohjeistusta lunastusten keskeytyksen käyttöön. Muista likviditeetin hallintaan liittyvistä lisävälineistä on vain harvoin virallisia määritelmiä, vaikka jäsenvaltioilla on tavallisesti yleistason ymmärtämys välineistä. Useimmissa tapauksissa kansallisessa lainsäädännössä ei ole välineiden käyttöä koskevia säännöksiä, eivätkä kansalliset toimivaltaiset viranomaiset anna niitä koskevaa ohjeistusta.

FSB totesi likviditeetin epätasapainon mahdolliseksi rakenteelliseksi haavoittuvuudeksi avoimissa sijoitusrahastoissa ja ehdotti, että likviditeettiriskin hallinnan välineiden tulisi olla paremmin saatavilla. Monenlaisten ennakkoon ja jälkikäteen käytettävien likviditeetin hallinnan välineiden saatavuus kaikissa jäsenvaltioissa parantaisi kapasiteettia reagoida likviditeetin häiriötilanteisiin ja vähentäisi tästä syystä rahoitusvakaudelle aiheutuvaa riskiä. Kansalliset toimivaltaiset viranomaiset ja sijoitusrahastojen hoitajat ilmoittivat myös vastauksissaan komission järjestämässä kuulemisessa, että ne suhtautuvat myönteisesti likviditeetin hallinnan välineiden laajempaan saatavuuteen (24).

Rajatylittävät vaikutukset korostavat yhdenmukaisemman sääntelykehyksen tarpeellisuutta. Koska yhteissijoitusyritysten ja AIF-rahastojen toiminta ja sijoitukset ovat usein rajatylittäviä, likviditeettiongelmien mahdolliset vaikutukset eivät rajoitu niiden kotipaikan oikeudenkäyttöalueeseen. Häiriöiden leviäminen voisi siitä syystä edistää sellaisten likviditeettikierteiden syntymistä, joilla on rajatylittäviä vaikutuksia. Tästä syystä kaikkialla unionissa tulisi olla käytössä yhdenmukaiset välineet likviditeetin hallintaan. Tämä antaisi kaikkien sijoitusrahastojen käyttöön yhteiset likviditeetin hallinnan lisävälineet. Rahastojen hoitajien tulisi arvioida nämä välineet ja lisätä ne tarpeen mukaan sijoitusrahaston perustamisasiakirjoihin, jotta rajatylittävät likviditeettiriskit vähentyisivät. Kaikkien AIF-rahastojen ja yhteissijoitusyritysten perustamisasiakirjojen tulisi rutiininomaisesti sisältää oikeus lunastusten keskeyttämiseen markkinahäiriötilanteissa.

Suosituksen tavoitteena on tehdä likviditeetin hallinnan välineiden käyttöön ottamisesta helpompaa sekä parantaa niiden saatavuutta. Rahastojen hoitajat saattavat olla haluttomia käyttämään tiettyjä likviditeetin hallinnan välineitä useista eri syistä; niitä voivat olla esimerkiksi maineeseen liittyvät syyt sekä leviämisriski. Välineen käyttöön ottaminen saattaa johtaa heijastusvaikutuksiin muissa saman rahastonhoitajan hoitamissa sijoitusrahastoissa. Joissakin tapauksissa vaikutukset voivat levitä jopa eri rahastonhoitajien hallitsemiin rahastoihin, joiden salkut ovat samalla tavalla keskittyneet. Tästä syystä likviditeetin hallintaan tarkoitetun lisävälineen lisääminen rahaston perustamisasiakirjoihin ei välttämättä ole riittävä toimi sijoitusrahastoon liittyvän likviditeettiriskin vähentämiseen, jos rahaston hoitaja on haluton soveltamaan likviditeetin hallintaan tarkoitettua lisävälinettä käytännössä. Rahastojen hoitajien tulisi siitä syystä varmistaa, että käytössä on tarvittavat toiminnalliset valmiudet sekä varautumissuunnitelmat, jotta likviditeetin hallintaan tarkoitettu lisäväline voidaan ottaa käyttöön oikeaan aikaan. Kunkin sijoitusrahaston esitteessä tai sijoittajille ennen sopimusta annettavissa tiedoissa tulisi tämän vuoksi kuvata kaikki perustamisasiakirjoihin sisältyvät likviditeetin hallintaan tarkoitetut lisävälineet, niiden tarkoitus ja kuvaus niiden käyttötavoista. Tämä selventäisi käsitystä välineistä ja tarjoaisi sijoittajille tietoa välineistä, joita ei käytetä usein.

Suosituksen tavoitteena on kannustaa yhdenmukaiseen lähestymistapaan likviditeetin hallinnan välineissä kaikissa jäsenvaltioissa. Jotta voitaisiin varmistaa likviditeetin hallintaan tarkoitettujen lisävälineiden yhdenmukainen käyttö kaikissa jäsenvaltioissa, ESMA tulisi lainsäädäntöehdotuksessa velvoittaa laatimaan korkeatasoista ohjeistusta siitä, miten likviditeetin hallinnan lisävälineiden käyttö toteutetaan sijoitusrahaston likviditeetinhallintaprosessissa, ja määrätä avoimuutta ja raportointia koskevat vaatimukset. Jotta ymmärrettäisiin paremmin likviditeetin hallintaan liittyvien lisävälineiden käytön vaikutuksia, EJRK:n ja ESMAn tulisi tehdä yhteistyötä makrovakautta koskevissa ongelmissa. Rahastojen hoitajien tulisi raportoida kansallisille toimivaltaisille viranomaisille likviditeetin hallintaan liittyvien lisävälineiden käyttöönotosta ja käytöstä. Jotta voitaisiin välttää kuormittava raportointi jatkuvassa tai säännöllisessä käytössä olevista likviditeetin hallinnan lisävälineistä, raportointivelvollisuus voisi koskea ainoastaan välineitä, joita käytetään markkinahäiriötilanteissa.

Ennakkoon käytettäviä likviditeetin hallinnan välineitä voitaisiin käyttää järjestelmäriskin ja sen vaikutusten pienentämisessä, ja jälkikäteen käytettävät välineet voitaisiin ottaa käyttöön markkinahäiriötilanteissa, kun sijoitusrahastoissa on huomattavia ulosvirtauksia. Kummankintyyppiset välineet voisivat näin ollen auttaa sijoitusrahastojen likviditeettiepätasapainosta johtuvien rahoitusvakauteen liittyvien riskien käsittelyssä. Tästä syystä suositellaan, että kummankintyyppiset välineet olisivat käytössä koko unionin tasolla. Laatikossa 2 kerrotaan tarkemmin erilaisista välineistä, joskin on myös selvää, etteivät kaikki välineet ole aina sopivia tai välttämättömiä kaikissa avoimissa sijoitusrahastoissa.

Laatikko 2: Likviditeetin hallinnan välineet Ennakkoon käytettävät / hybridit (25) likviditeetin hallinnan välineet (26) Joustavan hinnoittelun tavoitteena on suojata sijoitusrahaston sijoittajia haitallisilta hintavaikutuksilta, jotka johtuvat muiden sijoittajien toimista. Joustavaa hinnoittelua voidaan käyttää sijoitusrahaston osuuksien hintojen säätelyyn, jolla voidaan vaikuttaa sijoittajien aktiivisuudesta johtuviin rahastotapahtumien kustannuksiin (27). Käytännössä sijoitusrahaston nettovarallisuusarvoa säädetään alaspäin (ylöspäin) tilanteessa, jossa ulosvirtaus (sisäänvirtaus) on suurta, jotta osuuksia ostavat tai myyvät sijoittajat vastaavat kaupankäyntikuluista, eivätkä ne jää rahastoon senhetkisten sijoittajien maksettaviksi. Mikäli sijoittajat ymmärtävät hinnanmuutokset, niiden pitäisi kannustaa sijoittajia mukauttamaan lunastuksiin ja merkintöihin liittyvää käyttäytymistään siten, että sillä voidaan vakauttaa sijoitusrahaston nettovirtauksia. Joustavaa hinnoittelua voidaan soveltaa joko sijoittajien kaikkiin merkintöihin ja lunastuksiin (täysi joustava hinnoittelu) tai ainoastaan tietyn kynnysarvon ylittäviin merkintöihin ja lunastuksiin (osittainen joustava hinnoittelu). Osittaisessa joustavassa hinnoittelussa määritellään soveltamisen kynnysarvo, ja kun nettoulosvirtaus ylittää kynnysarvon, sijoitusrahaston nettovarallisuusarvoa säädetään alaspäin ja päinvastoin. Kynnysarvot voivat olla muuttuvia, joten mekanismia voidaan säätää markkina-/likviditeettiolosuhteisiin sopivaksi ja rajoittaa täten sijoittajien optimointikäyttäytymistä (ts. ehkäistä sitä, että sijoittajat osaavat odottaa joustavan hinnoittelun käyttöönottoa ja toimia sen mukaisesti). Täysin joustavassa hinnoittelussa nettovarallisuusarvoa säädetään jatkuvasti sisään- ja ulosvirtausten nettotason vaihtelun mukaan. Joustava hinnoittelu on väline, jolla voidaan vaikuttaa sijoittajien lunastus- ja merkintäkäyttäytymiseen tehokkaasti, sillä se vakauttaa rahaston tuottoa ja vähentää varhaisen rahastolunastuksen etujen ja siihen liittyvien pakkomyyntien todennäköisyyttä. Sijoittajat voivat kuitenkin halutessaan poistua rahastosta, vaikka heille voikin aiheutua siitä lisäkustannusta joustavien hintojen vuoksi. Koska nettovarallisuusarvoja voi olla useita, joustavan hinnoittelun käyttö voi olla monimutkaista ja kallista, eikä pienten rahastojen ole välttämättä tarkoituksenmukaista käyttää sitä. Samalla tavalla diluutiosuojamaksuissa sijoittajat maksavat ylimääräisen maksun sijoitusrahastolle merkitessään tai lunastaessaan sijoitusrahaston osuuksia. Sijoitusrahaston merkinnät ja lunastukset voivat vaikuttaa sijoitusrahaston arvoon. Arvo voi muuttua etenkin silloin, kun sijoitusrahastojen osakkeita ei ainoastaan siirretä myyjien ja ostajien välillä, vaan myyjien ja ostajien välinen epätasapaino pakottaa rahaston hoitajan hankkimaan tai myymään kohde-etuuksia. Tästä syntyy tapahtumamaksuja, niihin liittyviä veroja sekä likviditeettikustannuksia, jotka vaikuttavat sijoitusrahaston nettovarallisuusarvoon, mikä voi johtaa diluutioon. Diluutiosuojamaksu kattaa nämä kaupankäyntikustannukset. Joustava hinnoittelu ja diluutiosuojamaksut jarruttavat myötäsyklistä käyttäytymistä, mutta ainoastaan joustava hinnoittelu kannustaa vastasykliseen käyttäytymiseen. Joustavasta hinnoittelusta poiketen diluutiosuojamaksut eivät kannusta sijoittajia toimimaan vastasyklisesti (ts. tekemään merkintöjä lunastusvaiheessa), koska tässä tapauksessa sijoittajat eivät hyödy suotuisammista myynti- tai lunastushinnoista, joita joustavalla hinnoittelulla saadaan aikaan. Diluutiosuojamaksuista tai joustavasta hinnoittelusta ei synny ylimääräisiä kustannuksia rahastolle, ne ainoastaan muuttavat tapaa, jolla kustannukset jakautuvat sijoittajille. Jälkikäteen käytettävät likviditeetin hallinnan välineet Lunastusportit (viivästetyt lunastukset) viivyttävät lunastuksia tilapäisesti. Lunastusportilla viivytetään tilapäisesti osakkaiden lunastusoikeutta. Viivytys voi olla täydellistä, jolloin sijoittajat eivät voi lunastaa osuuksiaan lainkaan, tai osittaista, jolloin sijoittajat voivat lunastaa tietyn osan osuuksistaan. Lunastusportit voidaan toteuttaa myös siten, että lunastustoimeksiantojen ylittäessä tietyn kynnysarvon (esim. 10 prosenttia päivittäistä tai viikoittaista kaupankäyntiä tarjoavan sijoitusrahaston nettovarallisuusarvosta), rahastonhoitoyritys voi päättää kaikkien kynnysarvon ylittävien lunastustoimeksiantojen siirrosta seuraavaan kaupankäyntijaksoon. Markkinahäiriötilanteissa lunastusportit antavat rahastojen hoitajille lisää aikaa ja joustoa reagoida sijoittajien lunastuksiin ja varmistaa kohde-etuuksien säännönmukaisen myynnin. Tämä voi vähentää pakkomyyntien riskiä. Apporttilunastuksissa rahastonhoitajien ei tarvitse likvidoida suuria määriä varallisuutta laajamittaisissa lunastuksissa. Rahaston hoitaja voi päättää käsitellä lunastustoimeksiannon siirtämällä lunastavalle osuudenhaltijalle arvopapereita käteisvarojen sijaan. Koska äkilliset laajamittaiset myynnit saattavat aiheuttaa merkittäviä markkinavaikutuksia, lunastukset apporttina voivat suojata sijoitusrahaston jäljelle jääviä sijoittajia korkeilta likvidaatiokustannuksilta, joita voisi muussa tapauksessa syntyä. Mekanismi voi sopia yhteisösijoittajien lunastustoimeksiantoihin. Se ei kuitenkaan sovi yhtä hyvin vähittäissijoittajien lunastuksiin, sillä yksittäisten osuuksien lunastaminen apporttina ei välttämättä ole mahdollista, ja siihen saattaa liittyä myös korkeita toiminnallisia ja maineeseen liittyviä kustannuksia. Vaikka sijoittajat voivat myydä apporttilunastuksena saadun varallisuuden samalla tavalla kuin rahastojen hoitajat, ne joutuisivat vastaamaan näiden myyntien kustannuksista yksin sen sijaan, että ne jaettaisiin kaikkien sijoitusrahaston sijoittajien kesken. Vaikutus markkinoihin (ja siten rahoitusvakauteen) voi kuitenkin olla sama riippumatta siitä, myykö kohde-etuuksia itse sijoitusrahasto vai sijoittajat. ”Side pockets” -järjestelyillä epälikvidit sijoitukset voidaan erottaa sijoitusrahaston muista, likvideistä sijoituksista. Tässä järjestelyssä on kaksi etua. Ensinnäkin sijoittajat, jotka tarvitsevat likviditeettiä, voivat yhä muuttaa sijoituksen likvidin osan käteisvaroiksi todennäköisesti pienin likvidointikustannuksin. Toiseksi menetelmä suojaa niiden sijoittajien etuja, jotka haluavat pysyä sijoitusrahastossa, sillä rahaston hoitajan ei välttämättä tarvitse likvidoida varallisuutta markkinahinnoilla tai niitä alhaisemmilla hinnoilla, vaikka lunastuskysyntä olisikin suurta. Side pocket -järjestely soveltuu siksi erittäin hyvin silloin, kun rahaston sijoittajilla on toisistaan eroavia etuja, esimerkiksi kun jotkut sijoittajat haluavat säilyttää sijoituksensa rahastossa ja toiset haluavat lunastaa osuutensa. Jäsenvaltioissa on erilaisia käytäntöjä, kuten säännöt olosuhteista, joissa side pockets -järjestelyt ovat mahdollisia. Irtisanomisajat tarjoavat rahastojen hoitajille lisäjoustoa likviditeetin hallinnassa. Irtisanomisaika tarkoittaa ajanjaksoa, jota ennen sijoittajien on annettava ilmoitus sijoitusten lunastuksista rahastojen hoitajille. Irtisanomisajoista on useimmiten säädetty jo sijoitusrahaston perustamisasiakirjoissa, ja niiden ansiosta rahastojen hoitajilla on enemmän aikaa vastata lunastustoimeksiantoihin joutumatta myymään varallisuutta välittömästi alennuksella. Lunastusten keskeyttäminen on äärimmäinen keino likviditeettikriisissä. Keskeytykset toimivat katkaisijoina ja antavat rahastojen hoitajille talouden häiriötilanteissa lisää aikaa likvidoida varallisuutta asianmukaisesti. Sen sijaan, että rahastojen hoitajien olisi pakko tehdä hätäisiä päätöksiä ja likvidoida mihin tahansa hintaan, he saavat lisäaikaa optimaalisten ratkaisujen löytämiseen. Lisäksi tämä lisäaika voi antaa rahastojen hoitajille ja valvojille mahdollisuuden tiedottaa sijoittajille paremmin häiriön syistä, mikä voi rauhoittaa mahdollista paniikkia. Keskeytyksiä pidetään tämän vuoksi yleisesti tärkeänä välineenä suurimittaisten lunastusten hallinnassa kriisitilanteissa. Keskeytyksistä voi kuitenkin syntyä sijoittajille korkeita kustannuksia, kun he eivät pysty lunastamaan sijoituksiaan. Lisäksi ongelmana on, että ammattimaiset sijoittajat voivat pystyä ennakoimaan lunastusten keskeytykset ja pyrkiä lunastamaan osuutensa muita ennen (mikä on vastoin alkuperäistä tavoitetta vähentää varhaisten rahastolunastusten etuja), mikä voi käynnistää jopa sijoittajapakoja.

Suositukset A(2) ja A(3) – Lisäsäännökset kansallisista toimivaltaisista viranomaisista ja ESMAn roolista kansallisten toimivaltaisten viranomaisten määräämissä lunastusten keskeytyksissä, joilla on rajat ylittäviä rahoitusvakausvaikutuksia

Lunastusten keskeyttäminen on ainoa kaikissa jäsenvaltioissa käytössä oleva väline.. Periaatteessa päätös keskeyttää lunastukset on ensisijaisesti rahaston hoitajan vastuulla ja tapahtuu rahaston hoitajan harkinnan mukaan (ks. laatikko 2). Myös kansalliset toimivaltaiset viranomaiset voivat kuitenkin määrätä lunastusten keskeytyksen sekä yhteissijoitusyrityksille että AIF-rahastoille, jos se on osuuksien haltijoiden tai yleisen edun mukaista.

Rahastojen hoitajat saattavat jatkaa lunastuksia, jos he eivät ole sisäistäneet laajamittaisten lunastusten vaikutuksia talousjärjestelmän vakauteen. Sijoittajapako yksittäisessä rahastossa voi riittää paniikin syntymiseen sijoittajien keskuudessa ja laajamittaisiin vetäytymisiin muissa rahastoissa. Tämän seurauksena sijoitussijoitusrahastoja voi kohdata vakava likviditeetin häiriötilanne, ja ne joutuvat ehkä myymään merkittäviä määriä varallisuutta. Jos vahingon kärsijöinä olevien sijoitussijoitusrahastojen koko on riittävän suuri suhteessa niiden markkinaan tai sektoriin, tuloksena voi olla merkittävä varallisuuden hintojen lasku, mikä voi johtaa talouden syöksykierteeseen. Tästä syystä sijoittajapakojen ja niistä aiheutuvien suurimittaisten pakkomyyntien ehkäisy on ratkaisevan tärkeää kokonaisrahoitusvakaudelle.

Rahastojen hoitajat eivät ehkä keskeytä lunastuksia, koska he ovat huolissaan maineriskistä. Yksi suurimmista esteistä lunastusten keskeytysten käytölle on, että se saattaa vaikuttaa negatiivisesti rahaston hoitajan maineeseen. Koska tarve lunastusten keskeytykseen voidaan helposti liittää rahaston hoitajan huonoon likviditeetin hallintaan, keskeytyksistä voi aiheutua pitkäaikaista luottamuksen heikkenemistä rahaston hoitajan ammattitaitoa kohtaan. Tämän seurauksena rahastojen hoitajat voivat pidättäytyä lunastusten keskeytyksen käytöstä, vaikka se olisi sijoitusrahaston kaikkien sijoittajien etujen mukaista. Joissakin muissa tapauksissa rahastojen hoitajat voivat luopua lunastusten keskeytyksistä, jos he ovat vakuuttuneita siitä, etteivät ne olisi sijoitusrahastojen sijoittajien etujen mukaisia. Näissä tapauksissa, mikäli rahastojen hoitajat eivät käytä lunastusten keskeytyksiä, mutta ne olisivat makrovakaudellisesta näkökulmasta perusteltuja, kansallisten toimivaltaisten viranomaisten tulisi käyttää valtaansa ja vaatia lunastusten keskeytyksiä.

Unionin passijärjestelyt tarkoittavat, että lunastusten keskeytysten määräämiseen liittyvät roolit ja velvollisuudet tulisi antaa kansallisille toimivaltaisille viranomaisille. Passijärjestelmien ansiosta AIF-rahastojen ja yhteissijoitusyritysten rahastoyhtiöt voivat markkinoida osuuksia rajojen yli sijoittajille Euroopan talousalueella. Niiden ansiosta myös rahastojen hoitajat voivat hallita näitä sijoitusrahastoja rajat ylittävästi. Jos sijoitusrahasto on perustettu yhteen jäsenvaltioon, mutta AIF-rahaston tai yhteissijoitusyrityksen rahastoyhtiö sijaitsee toisessa jäsenvaltiossa, ei välttämättä ole selvää, mikä kansallinen toimivaltainen viranomainen on vastuussa lunastusten keskeytyksistä tai milloin viranomaisten tulisi puuttua toimintaan keskeytysvaltuuksillaan. Selkeän vastuunjaon puute voi johtaa riittämättömiin tai viivästyneisiin toimiin häiriötilanteissa tai nopeasti muuttuvissa markkinaolosuhteissa. Vastuun jakamisella ja/tai vastuun lankeamisella vähemmän tietoa omaavalle viranomaiselle voi tästä syystä olla odottamattomia negatiivisia seurauksia. Tämän välttämiseksi komission olisi suotavaa ehdottaa, että unionin lainsäädännössä selvennetään asiaan liittyvien kansallisten toimivaltaisten viranomaisten rooleja ja vastuuta.

Muille asiaan liittyville viranomaisille, joihin kuuluvat esimerkiksi ESMA ja EJRK, tulisi ilmoittaa, ennen kuin vastuussa oleva viranomainen käyttää lunastusten keskeytyksiä koskevaa määräysvaltaa, jos sillä on rajatylittäviä vaikutuksia rahoitusvakauteen. Koska passijärjestelmä mahdollistaa rahastojen markkinoinnin rajojen yli Euroopan talousalueella, lunastusten keskeytysten määrääminen voi vaikuttaa suoraan muiden viranomaisten alaisuudessa toimiviin sijoittajiin ja markkinoihin. Lunastusten keskeytyksen määrääminen tiettyyn sijoitusrahastoon voi siksi vaikuttaa rahoitusmarkkinoihin ja sijoittajien luottamukseen myös muilla oikeudenkäyttöalueilla. Jos asiaankuuluvilla viranomaisilla ei ole tietoa asiasta, tällaiset markkinareaktiot voivat tulla yllätyksenä ja sopivat sääntelytoimet voivat viivästyä. Jotta rahoitusvakaudelle aiheutuvia riskejä voitaisiin pienentää, komission olisi suotavaa ehdottaa, että velvollisuus toimittaa ennakkotietoja asianmukaisille viranomaisille sisällytetään soveltuvaan unionin lainsäädäntöön. Tämä velvollisuus tulisi kuitenkin muotoilla siten, että se ei estä kansallisia toimivaltaisia viranomaisia toimimasta viipymättä kriisitilanteessa.

ESMAn tulisi pyrkiä neuvomaan kansallisia toimivaltaisia viranomaisia sekä helpottamaan ja koordinoimaan niiden käyttämiä valtuuksia lunastusten keskeytyksissä, mikäli niillä on rajatylittäviä vaikutuksia rahoitusvakauteen. Kansalliset ominaispiirteet huomioon ottaen ESMAn tulisi omaksua koordinoiva ja neuvoa-antava rooli tavoitteenaan luoda tasapuoliset toimintaedellytykset kansallisille toimivaltaisille viranomaisille, jotta ne voisivat käyttää valtuuksiaan keskeyttää lunastukset ja ehkäistä rahoitusvakaudelle aiheutuvia riskejä. Koordinointiin tulisi sisältyä vetovastuu niistä yleisistä käytännön asioista, joita kansallisten toimivaltaisten viranomaisten tulee ottaa huomioon käyttäessään lunastusten keskeytyksiin liittyvää valtaansa. Lisäksi tällä hetkellä yleistä etua ei ole määritelty yhtenäisesti ja tarkasti. ESMAn tulisi edistää kansallisten toimivaltaisten viranomaisten yhtenäistä tulkintaa siitä, kuinka direktiivien 2009/65/EY ja 2011/61/EU soveltuvat säännökset liittyvät rahoitusvakauteen ja järjestelmäriskiin siten, ettei viranomaisten toiminta ole kuitenkaan ennustettavaa tai aiheuta moraalikatoa. Nämä säännökset eivät ainoastaan edistä yhtenäisemmän lähestymistavan omaksumista lunastusten keskeytyksiin, vaan ne myös tukevat ajatusta, että lunastusten keskeytyksistä tulisi käytännöllinen väline rahoitusvakaudelle aiheutuvien riskien vähentämisessä.

II.1.2 Tahattomat vaikutukset

On olemassa riski, että ammattimaiset sijoittajat osaavat ennakoida tietyn välineen käyttöönoton. Tämä voi vähentää välineen tehokkuutta tai kumota sen, koska sijoittajat pyrkisivät toimimaan, ennen kuin välinettä on varsinaisesti otettu käyttöön. Tietyissä olosuhteissa välineen käyttöönoton ennakointi voi johtaa jopa pakotilanteisiin, jotka puolestaan voivat laukaista likviditeettikierteen. Tästä syystä ohjeistuksessa tulisi välttää kaikenlaista automaattisuutta ja ennustettavuutta.

Likviditeetin hallinnan välineet voivat olla arvokkaita, kun markkinahäiriötilanteet ovat pitkäkestoisia. Markkinaolosuhteista riippuen jälkikäteen käytettävät välineet saattavat ainoastaan lykätä likviditeettiongelmaa, sillä ne vain lykkäävät lunastuksia jonkin ajan päähän (esim. lunastusportit). Ne eivät poista ongelmaa, kun markkinahäiriötilanteet jatkuvat pidempään, eivätkä voi tämän vuoksi korvata esimerkiksi rakenteellisia toimenpiteitä, jotka on tarkoitettu liiallisen likviditeettiepätasapainon korjaamiseen.

II.2 Suositus B – Lisäsäännökset, joilla vähennetään liiallisen likviditeettiepätasapainon todennäköisyyttä

II.2.1 Taloudelliset perusteet ja tavoitellut vaikutukset

Sijoitusrahastot, jotka hallinnoivat luontaisesti vähemmän likvidiä varallisuutta, eivät välttämättä muodosta uhkaa talouden vakaudelle. Eri omaisuuslajien saatavuuden parantaminen lisää markkinoiden tehokkuutta, sillä se tarjoaa enemmän sijoitusmahdollisuuksia ja parantaa rahoituksen saatavuutta tällaisten varojen liikkeeseenlaskijoille. Talouspolitiikan näkökulmasta sijoitusrahastojen mahdollisuus sijoittaa vähemmän aktiivisesti kaupattuihin omaisuuslajeihin, kuten yksityiseen pääomaan ja luokittelemattomiin yrityslainoihin tai -luottoihin, edistää rahoituksen monimuotoisuutta taloudessa. Tämä vastaa sijoittajien kasvavaan kysyntään lisäsijoitusmahdollisuuksista pitkän aikavälin matalatuottoisten olosuhteiden yhteydessä.

Rahoitusvakaudelle aiheutuu riskejä, kun näiden varojen likviditeetin ja sijoittajille lunastuskäytäntöjen mukaisesti tarjotun likviditeetin välillä on suuri epätasapaino. Verrattuna sijoitusrahastoihin, jotka sijoittavat likvideihin varoihin, kun vain suuri määrä lunastuksia vaikuttaisi markkinahintoihin, velvollisuus (edellyttäen, ettei rahastoa lakkauteta) myydä jopa vain pieniä määriä vähemmän likvidejä varoja voisi johtaa nopeasti markkinoiden laskun merkittävään voimistumiseen. Lunastusmahdollisuuksien tarjoaminen usein on erityisen ongelmallista, jos tämä johtaa siihen, että sijoittavat yliarvioivat sijoituksensa kohteena olevan sijoitusrahaston varallisuuden likviditeetin. Tämä voi johtaa esimerkiksi velkavipua käyttävien sijoittajien suorittamiin pakkomyynteihin.

Sen varmistamisen, että avoimen sijoitusrahaston lunastuspolitiikka on rakenteellisesti yhteneväinen sen varallisuuden likviditeettiprofiilin kanssa, pitäisi vähentää pakkomyynteihin liittyviä riskejä. Rahastojen hoitajilla on useita vaihtoehtoja sijoittaessaan voimakkaasti vähemmän likvideihin varoihin. Varallisuuspuolella voidaan esimerkiksi asettaa rajat osuudelle, jonka hoitaja voi sijoittaa vähemmän likvideihin varoihin. Tämä parantaisi rahaston hoitajan mahdollisuutta vastata lunastustoimeksiantoihin myös markkinahäiriötilanteissa. Varmistamalla, että likvidejä varoja on riittävästi saatavilla, voidaan vähentää varhaisen rahastolunastuksen etua ja sijoittajapaon riskiä. Samalla kun näillä toimilla voidaan varautua liiallisiin likviditeetin epätasapainotilanteisiin rahaston tasolla, ne pienentäisivät myös kollektiivisten myyntien suuruusluokkaa ja pakkomyyntien riskiä. Ne vähentäisivät niin ikään myös järjestelmään vaikuttavien tapahtumien todennäköisyyttä ja vakavuutta.

Parantamalla sijoitusrahaston kykyä vastata lunastuksiin markkinahäiriötilanteissa voidaan myös vähentää lunastusten keskeytysten todennäköisyyttä. Sijoitusrahastojen rakenteellisen kestokyvyn parantaminen ehkäisisi myös liiallista luottamista likviditeetin hallinnan lisävälineisiin, sillä osassa tiedotusvälineissä esitetyistä huomautuksista viitataan nimenomaan keskeytysvälineen mahdollisiin tahattomiin vaikutuksiin (28).

Vastuupuolella hoitajat voivat ottaa käyttöön lunastuskäytäntöjä ja pienentää sijoitusrahastojen lunastusmahdollisuuksien tarjoamisväliä ja/tai asettaa irtisanomisaikoja sijoittajille, jotka haluavat lunastaa osuutensa sijoitusrahastosta. Kun ulosvirtaus on epätavallisella tasolla, lunastusten rajoittaminen voi antaa rahaston hoitajalle lisäaikaa likvidoida varallisuutta lunastustoimeksiantojen mukaisesti. Se antaisi markkinoille myös lisäaikaa ratkaisun löytämiseen taustalla oleviin ongelmiin tai mahdollisuuden ongelmien luonnolliselle purkautumiselle (esimerkiksi Yhdistyneen kuningaskunnan kiinteistörahastojen tapauksessa). Joissakin tapauksissa viranomaiset voisivat sen ansiosta toteuttaa jonkintyyppisen laaja-alaisen toimenpiteen, mikä voisi lieventää taustalla vaikuttavaa välitöntä häiriötilannetta. Irtisanomisaikojen tapauksessa eräpäivän tietäminen etukäteen antaisi sijoittajille mahdollisuuden tehdä jossakin määrin suunnitelmia oman likviditeettiasemansa suhteen, mihin lunastusten keskeytyksissä ei ole mahdollisuutta.

Kiinteistörahastot ovat esimerkki rahastoista, joissa likviditeettiepätasapaino voi olla suurta. Kiinteistörahastot sijoittavat tyypillisesti vähemmän likvideihin varoihin ja ovat siksi alttiita merkittävälle likviditeettiepätasapainolle, jos niiden rakenne on avoin. Järjestelmäriskejä voi syntyä likviditeettiepätasapainon ja vivutuksen käytön yhdistelmästä. Varhaiset lunastajat voivat hyötyä varhaisen rahastolunastajan edusta ja aloittaa näin sijoittajapaon, koska näillä sijoitusrahastoilla on käytössään vähemmän likvidejä varoja, joilla voi vastata lunastuksiin. Vivutuksen vuoksi lunastustoimeksiannot voivat pakottaa hoitajan myymään suuren osuuden salkusta, mikä vaikuttaa samalla varallisuuden hintaan. Viime kädessä nämä sijoitusrahastot voivat voimistaa ja levittää riskejä kaikkialle rahoitusjärjestelmään (29). Yhdistyneen kuningaskunnan kiinteistörahastojen tapauksessa keskeytykset auttoivat välttämään laajamittaiset liikekiinteistöjen pakkomyynnit Yhdistyneen kuningaskunnan EU-jäsenyyttä koskevan kansanäänestyksen alla (ks. laatikko 3). Kuten Bank of England on kuitenkin huomauttanut, pinnan alla on yhä haavoittuvuutta, joka voi nousta esiin, jos sijoitusrahaston varojen ja vastuiden välillä on likviditeettiepätasapainoa. Tulevaisuuden sokit liikekiinteistömarkkinoilla voivat käynnistää lunastuskierteitä, keskeytyksiä ja alennusmyyntejä.

Laatikko 3: Kiinteistörahastot – Yhdistyneen kuningaskunnan kiinteistörahastojen tapaus Unionin kiinteistörahastojen ominaispiirteissä on vaihtelua. Kiinteistörahastot sijoittavat tyypillisesti vähemmän likvideihin varoihin, kuten kiinteistöihin, omistusoikeuksiin ja kiinteistöyritysten omapääomaosuuksiin. Joillakin oikeudenkäyttöalueilla kiinteistörahastot voivat olla ainoastaan suljettuja rahastoja, joista sijoittajat voivat lunastaa osuuksia ainoastaan ennalta määriteltyinä määräaikoina, tavallisesti vain rahaston erääntymispäivänä. Toisilla oikeudenkäyttöalueilla sijoitusrahastojen säännöt ja avointen rakenteiden tarjousasiakirjat antavat sijoittajille oikeuden vaatia rahasto-osuuksiensa lunastamista useammin. Tämä voi johtaa laajamittaiseen likviditeettitransformaatioon, erityisesti jos nämä rahastot tarjoavat viikoittaisia tai päivittäisiä lunastusmahdollisuuksia. Esimerkki kiinteistörahastoihin liittyvistä ongelmista nähtiin Yhdistyneessä kuningaskunnassa 23 päivänä kesäkuuta 2016 EU-jäsenyyttä koskevan kansanäänestyksen jälkeen. Vuoden 2016 heinä- ja joulukuun välisenä aikana useat Yhdistyneen kuningaskunnan 19:sta toimiluvan saaneesta suoraan kiinteistöihin sijoittavasta yhteissijoitusvälineestä (30) hakivat jonkinlaista likviditeettiä koskevaa erityistoimenpidettä. Yhdistyneen kuningaskunnan kiinteistömarkkinat olivat kärsineet arvonlaskusta ja sijoitusrahastojen lunastuksista noin kahdeksan kuukauden ajan ennen kansanäänestystä. EU-eroa kannattava äänestystulos laukaisi kasvun sijoittajien lunastustoimeksiannoissa. Noin 15:n päivittäistä kaupankäyntiä tarjoavan sijoitusrahaston kumulatiiviset lunastukset nousivat 4,1 prosenttiin nettovarallisuusarvosta ja saavuttivat yhdessä tapauksessa jopa 8 prosentin tason. Samaan aikaan kymmenen sijoitusrahastoa teki käypään arvoon perustuvan hinnoittelun mukautuksia, jotka vaihtelivat 4 prosentista 15 prosenttiin. Vahinkoa kärsineillä sijoitusrahastoilla oli erilaisia lähestymistapoja likviditeetin hallinnan välineiden käytössä. Heinäkuun ensimmäisellä viikolla kuusi päivittäistä kauppaa käyvää sijoitusrahastoa, arvoltaan yhteensä noin 14,6 miljardia Englannin puntaa, keskeytti lunastukset (kolme niistä oli soveltanut myös käypään arvoon perustuvien hintojen mukautuksia). Yksi sijoitusrahasto jatkoi kaupankäyntiä käyttämällä diluutiomukautusta, jossa otettiin huomioon alennus, joka vaadittiin usean kiinteistön nopeaan myyntiin. Muut rahastojen hoitajat pitivät sijoitusrahastonsa keskeytettyinä, kunnes he arvioivat omaisuuden arvostamisen olevan riittävän selkeätä. Yhdistyneen kuningaskunnan finanssilaitosten menettelytapoja valvovan Financial Conduct Authority -viranomaisen (FCA) säännöissä vaaditaan, että keskeytyksen perusteita tarkastellaan 28 päivän välein, mutta niissä ei määrätä keskeytyksen enimmäiskestoa. Lunastustoimeksiantojen taso alkoi palautua normaaliksi heinäkuun puolivälistä alkaen. Sijoitusrahastot, jotka olivat keskeyttäneet lunastukset, alkoivat palata kaupankäyntiin vähitellen. Viimeinen teki niin joulukuun puolivälissä. Sijoitusrahastoihin, jotka tarjoavat lunastuksia kuukausittain tai vuosineljänneksittäin, ei joko kohdistunut tavallista suurempaa määrää lunastusvaatimuksia tai ne pystyivät varmistamaan, että riittävät käteisvarat ja muu varallisuus vastasivat kysyntää. Tapahtumilla oli vaikutusta joihinkin sijoitussidonnaisiin sijoitusrahastoihin, mutta vaikutukset eivät levinneet muihin omaisuuslajeihin. Kaupankäynnin keskeyttäminen vaikutti joihinkin sijoitussidonnaisiin rahastoihin, jotka olivat sijoittaneet yhteissijoitusvälineisiin hyödyntääkseen kiinteistöjä omaisuuslajina. Näistä sijoitusrahastoista 59, joiden yhteenlasketut hoidettavina olevat varat olivat 2 miljardia Englannin puntaa, oli sijoittanut kaupankäynnin keskeyttäneeseen yhteissijoitusvälineeseen. Joissakin tapauksissa tämä vaikutti niiden kykyyn täyttää muut kuin sopimuksiin perustuvat velvoitteensa, kuten vakuutussopimusten takaisinostot tai eläkkeen siirrot, mutta sillä ei ollut vaikutusta etuuksien maksuun eräpäivänä tai vakuutettujen henkilöiden kuollessa. Englannin pankki korosti leviämisriskejä heinäkuun 2016 Financial Stability Report -raportissaan (31). Markkinatapahtuman luonne vähensi kuitenkin järjestelmävaikutuksen riskin syntyä. Sokki ei ollut laajalle levinnyt luottotapahtuma, vaan ensisijaisesti Yhdistyneen kuningaskunnan sisäinen tapahtuma, joka vaikutti kiinteistöjen hintoihin. Lisäksi päivittäistä kauppaa käyvien sijoitusrahastojen lunastusten vaikutukset pystyttiin rajaamaan sijoitusrahastojen käytettävissä olevien välineiden avulla. Lisäksi vaikutuksille altistuneiden sijoitusrahastojen arvo oli pieni: hoidettavina olevien varojen perusteella laskettuna toimiluvan saaneet kiinteistöjen yhteissijoitusvälineet edustivat noin 2,7 prosenttia Yhdistyneen kuningaskunnan avoimista sijoitusrahastoista (949,7 miljardia Englannin puntaa). Kaikkien avointen sijoitusrahastojen hallussa on noin 35 miljardin arvosta liikekiinteistöjä, mikä vastaa alle 10:tä prosenttia kokonaismarkkinoista (683 miljardia Englannin puntaa).

Toinen esimerkki on, kun joukkolainarahastot sijoittavat spekulatiiviluokkaan kuuluviin tai luokittelemattomiin arvopapereihin, mistä voi syntyä merkittävää likviditeettiepätasapainoa. Joulukuussa 2015 suuri yhdysvaltalainen korkean tuoton joukkolainarahasto ilmoitti, että se likvidoi sijoitussalkkunsa ja keskeyttää lunastukset. Rahaston hoitaja katsoi, että sijoittajien lunastusvaatimukset tilanteessa, jossa likviditeetti laski yleisesti kiinteätuottoisilla markkinoilla, tarkoitti, ettei ollut mahdollista kerätä riittävästi käteisvaroja lunastusvaatimusten maksuun myymättä varallisuutta alennettuun hintaan ja asettamatta siten jäljelle jääviä sijoittajia epäedulliseen asemaan. Tilanne oli seurausta sijoitusrahaston omistusten sisäisen likviditeetin matalasta tasosta, kuten yrityslainojen CCC-tason tai sitä matalammasta luokituksesta tai täysin luokittelemattomista yrityslainoista (joita kutsutaan myös ongelmallisiksi arvopapereiksi), yhdistettynä käteisvarojen ja muiden likvidien varojen vähäiseen määrään.

Useimmissa unionissa toimivissa sijoitusrahastoissa ei ole suuria likviditeettiepätasapainoja. Esimerkiksi osakerahastojen katsotaan harjoittavan rajattua likviditeettitransformaatiota (32), sillä useimmat noteeratut osakkeet katsotaan likvideiksi myös markkinahäiriötilanteissa. Vastaavasti joukkolainarahastoja koskeva näyttö osoittaa likviditeetti- ja maturiteettitransformaation olevan tasapainossa (33). Sijoitusrahastot, jotka keskittyvät vähemmän likvideihin yrityslainoihin, sijoittavat yleisesti keskimääräistä lyhyemmän maturiteetin omaaviin arvopapereihin, kun taas likvidimpeihin valtion joukkolainoihin sijoittavat sijoitusrahastot sijoittavat pidempiaikaisiin varoihin. Sijoitusrahasto, joka sijoittaa pitkäaikaisiin likvideihin varoihin, pystyy yleensä myymään sijoituksensa milloin tahansa, kun taas lyhytaikaisiin likvideihin varoihin sijoittavan rahaston tulisi kyetä uudistamaan salkkuaan säännöllisesti, jotta se voisi rajoittaa sen likviditeettitransformaatiota (34).

Suurimmat maturiteettien erot syntyvät puolestaan avoimiin AIF-rahastoihin, jotka sijoittavat sisäisesti vähemmän likvideihin varoihin. Kiinteistörahastojen osuus on 5 prosenttia Euroopan sijoitusrahastoista (658 miljardia euroa), ja suurin osa niistä on avoimia ja alttiita likviditeettiepätasapainolle, kuten EJRK:n Shadow Banking Monitor -raportista käy ilmi (taulukot 1 ja 2). Kiinteistörahastosektorista on tullut merkittävämpi viime vuosina, sillä sen hoidettavana olevien varojen määrä on kasvanut 34 prosenttia kahden vuoden aikana (vuoden 2016 neljännelle vuosineljännekselle) verrattuna muun rahastoalan 19 prosentin kasvuun. EJRK:n Shadow Banking Monitor -raportti osoittaa myös, että hedgerahastot (436 miljardia euroa) harjoittavat likviditeettitransformaatiota strategiastaan riippuen. Vertailukohtana lainarahastot ovat yhä alkuvaiheessa oleva toimiala (26 miljardia euroa).

Taulukko 1

Sijoitusrahastojen likviditeettitransformaatio

Rahastotyyppi Joukkolainarahastot Hedgerahastot Kiinteistörahastot Pörssilistatut rahastot Pääomasijoitusrahastot Värikoodi: = harjoittaa runsaasti = harjoittaa keskitasoisesti; = harjoittaa vähän; = harjoittaa epätodennäköisesti tai ei merkittävissä määrin





Taulukko 2

Euroalueen sijoitusrahastojen varallisuus (biljoonaa euroa)

Jou-14 Kes-15 Jou-15 Kes-16 Jou-16 Maa-17 Huh-17 Joukkolainarahastot 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Pääomasijoitusrahastot 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Hedgerahastot 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Yhdistelmärahastot 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Kiinteistörahastot 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Yhteensä 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Viime vuosina joissakin unionin joukkolainarahastoissa, mukaan lukien yhteissijoitusyritykset, on havaittu toimintamalli, jossa ne siirtävät sijoituksiaan korkeammin luokitetuista matalammin luokitettuihin velkapapereihin, mistä seuraa pidemmille maturiteeteille ja suuremmalle luottoriskille altistuminen. Korkeatuottoiset sijoitusrahastot edustavat 19 prosenttia joukkolainarahastovarallisuudesta, ja riippuen markkinalikviditeetin rakenteellisista ja syklisistä tekijöistä edellä mainitun mukaisesti on olemassa mahdollisuus, että sijoitusrahastot altistuvat likviditeettiepätasapainolle vähintäänkin tilapäisesti. Unionin tasolla yhtenäisten tietojen puuttuessa on kuitenkin vaikea mitata ongelman merkittävyyttä ja yhteissijoitusyritysten mahdollista vaikutusta rahoitusvakaudelle aiheutuviin riskeihin (ks. laatikko 4).

Laatikko 4: Yhteissijoitusyritysten mahdollinen altistuminen likviditeettiepätasapainolle Direktiivissä 2007/16/EY säädetään, että yhteissijoitusyritysten tulee sijoittaa pääasiassa likvideihin varoihin. Joidenkin sallittujen varojen likviditeetti voi kuitenkin heikentyä markkinahäiriötilanteissa, jolloin yhteissijoitusyritykset altistuvat väliaikaiselle likviditeettiepätasapainolle. Tämä koskee erityisesti korkeatuottoisia joukkolainarahastoja. IOSCO on reagoinut tähän käynnistämällä hiljattain kuulemisen siitä, pitäisikö rahastoilla ja yhteissijoitusyrityksillä olla käytössään lisämekanismeja likviditeetin hallintaan (35). Unionin joukkolainarahastot: rahasto-omaisuuden keskiarvoluokitus (prosentuaalinen osuus kokonaisvaroista, viimeisin havainto: Q4 2016) Lähteet: Thomson Reuters Lipper, ESMA ja Standard & Poor’s. Vuodesta 2009 alkaen havaittu toimintamalli joissakin unionin joukkolainarahastoissa on ollut sijoitusten siirtäminen korkeammin luokitetuista matalammin luokitettuihin lainapapereihin ja samalla niiden salkkujen keston pidentäminen. Vaikka tämä muutos sijoitustavoissa on hidastunut viime vuosina, se tarkoittaa yhä sitä, että nämä rahastot ovat nyt alttiimpia joukkolainojen tuottojen muutoksille. Vähemmän likvidien sijoitussalkkujen ja pienempien käteisvarojen vuoksi joukkolainarahastojen on vaikeampaa tasapainottaa sijoitussalkkujaan suurten lunastustoimeksiantomäärien jälkeen, ts. aiheuttamatta heijastusvaikutuksia joukkolainamarkkinoille. Huolimatta likviditeetin vähenemiseen perustuvasta lisääntynyttä riskinottoa koskevasta näytöstä joukkolainamarkkinoilla (36) yksityiskohtaisten tietojen puuttuminen yhteissijoitusyritysten varallisuudesta (esim. likviditeetistä) ja vastuista tarkoittaa sitä, että rahoitusvakaudelle aiheutuvaa riskiä ei voida arvioida kokonaisvaltaisesti. Yhteissijoitusyritysten rahastoyhtiöiden raportointivelvollisuuksia, kuten ne on esitetty suosituksessa D, tarvitaan tämän riskin merkittävyyden arviointiin. Tämä tarkoittaa yksityiskohtaisten ja yhdenmukaisten tietojen keräämistä ja vaihtamista. Jos analyysinäyttö kuitenkin osoittaa, että osa yhteissijoitusyritysten toimialasta altistuu merkittävälle likviditeettiepätasapainolle, suosituksen B soveltamisalan uudelleenarviointi voi olla tarpeellista, jotta sen piiriin voitaisiin ottaa jotkin tietyt yhteissijoitusyritysten tuotteet.

FSB:n lausunnon (37) mukaan sijoitusrahastojen varallisuuden ja sijoitusstrategioiden tulisi olla yhdenmukaisia sijoitusrahaston osuuksien lunastuksia koskevien ehtojen kanssa sekä sijoitusrahaston alkamispäivänä että jatkuvasti sen toiminnan aikana (sekä uusissa että jo toimivissa sijoitusrahastoissa). Tässä tulisi ottaa huomioon varallisuuden odotettu likviditeetti ja sijoittajien käytös sekä normaaleissa että markkinahäiriöolosuhteissa.

Tätä aihealuetta koskevien lisäsäännösten tulisi olla yhdenmukaisia direktiivin 2011/61/EU mukaisen nykyisen kehyksen kanssa. Kehyksen mukaisesti sijoitusrahastolta edellytetään jo nyt sijoitusstrategian, likviditeettiprofiilin ja lunastuskäytäntöjen yhdenmukaistamista, ja siinä määrätään asianmukaisista likviditeetin hallinnan rajoista sekä stressitesteistä. Erityisesti nykyisen sääntelyjärjestelmän puitteissa AIF-rahastojen tulisi pystyä osoittamaan kansallisille toimivaltaisille viranomaisille, että niillä on käytössään asianmukaiset likviditeetin hallintajärjestelmät ja tehokkaat menettelytavat. Viimeaikaisen näytön perusteella EJRK on kuitenkin havainnut, että jotkut AIF-rahastot suorittavat yhä likviditeettitransformaatiota suuressa määrin (38). Tämän vuoksi osoittamisen tekeminen pakolliseksi sijoitusrahastoille, jotka sijoittavat vähemmän likvideihin varoihin, edistäisi direktiivin 2011/61/EU tavoitteiden saavuttamista varmistamalla direktiivin yhtenäisemmän täytäntöönpanon. Se edistäisi tiettyjen toimenpiteiden käyttöä sijoitusrahastoissa, jotka sijoittavat vähemmän likvideihin varoihin, kuten sisäisten rajojen asettamista vähemmän likvideille varoille.

Merkittävää likviditeettitransformaatiota tulisi välttää. Jotkin jäsenvaltiot ovat sisällyttäneet kansalliseen lainsäädäntökehykseensä tätä tarkoitusta varten laadittuja järjestelmiä määritelläkseen ehdot, joilla AIF-rahastot voivat hoitaa vähemmän likvidiksi katsottua varallisuutta, kuten kiinteistöjä tai lainoja. Lausunnossaan Euroopan parlamentille, neuvostolle ja komissiolle (39) ESMA katsoi, että lainoja myöntävät AIF-rahastot tulisi perustaa suljetuiksi välineiksi, joilla ei ole oikeutta lunastaa osuuksia säännöllisesti. Muilla lainkäyttöalueilla on hyväksytty rakenteellisia toimenpiteitä, joilla ehkäistään pakkomyyntien riskiä, jota laajamittaiset lunastustoimeksiannot aiheuttavat. Esimerkiksi jos merkittävä osuus sijoitussalkusta on epälikvidi, suljettua toimintamuotoa vaaditaan yhteissijoitusvälineen hallussa olevien varojen luonteen vuoksi. Rahaston hoitajan tulisi tarjota sijoittajille mahdollisuutta vaatia takaisinmaksua AIF-rahaston elinkaaren aikana ainoastaan tiettyjen ehtojen täyttyessä. Tämän tulisi tapahtua määritellyin kiintein aikavälein, esimerkiksi Euroopan parlamentin ja neuvoston asetuksessa (EU) 2015/760 (40) säädetyllä tavalla.

Tässä suosituksessa ESMAa neuvotaan määrittelemään luettelo luonteeltaan vähemmän likvideistä varoista. Asetuksissa ei tällä hetkellä ole määritelmää likvideistä tai vähemmän likvideistä varoista (ks. laatikko 5), eikä tavoitteena ole tehdä ehdotusta niiden määrittelemiseksi, vaan sen sijaan edistää yhtenäistä lähestymistapaa direktiivin 2011/61/EU säännösten täytäntöönpanoa varten. Termi ”vähemmän likvidi” huomioi myös sen, etteivät varat ole juuri koskaan täysin epälikvidejä.

Luetteloa laatiessaan ESMAn tulisi kuulla EPV:tä ja EIOPAa toimialojen välisen yhdenmukaisuuden vuoksi. Viranomaisen määrittelemä varallisuus likvidiksi tai epälikvidiksi lähettää signaalin markkinaosapuolille. Lisäksi riippumatta siitä, kuka varoja myy (säännelty tai sääntelemätön taho, pankki tai muu kuin pankki), ostajien joukko on yleisesti sama markkinahäiriötilanteissa. Sääntelyn yhdenmukaisuus on sen vuoksi toivottavaa (41).

Luettelon luonteeltaan vähemmän likvideistä varoista tulisi sisältää varat, joita ei voi muuttaa käteisvaroiksi helposti, nopeasti ja pienin tappioin markkinahäiriötilanteissa. Varojen likviditeettianalyysissä tulisi ottaa huomioon muun muassa aika, joka vaaditaan kyseisten varojen likvidointiin markkinoiden stressitilanteissa ilman ison hinnanalennuksen hyväksymistä. Kootessaan luetteloa ESMAn tulisi ottaa huomioon erityisesti kiinteistöt, noteeraamattomat arvopaperit (sisältäen yksityiset osakkeet), lainat ja muut vaihtoehtoiset varat. Varoja, jotka normaaleissa markkinaolosuhteissa voidaan myydä ilman isojen hinnanalennusten hyväksymistä, ei tulisi sisällyttää luetteloon, koska tämän suosituksen tavoitteena on korjata rakenteellisia ongelmia, joiden aiheuttajana ovat luonteeltaan vähemmän likvidit varat.

Mikäli sijoitusrahasto altistuu vähemmän likvideille varoille, rahaston hoitajalla voi olla mahdollisuus käyttää varakeinoja, jotka se voi ottaa käyttöön likviditeettiriskin hoitamiseksi (42). Tämän jälkeen hoitajien tulisi osoittaa asianmukaisille kansallisille toimivaltaisille viranomaisille sekä rahaston aloitusvaiheessa että jatkuvasti toiminnan aikana (ts. hyväksymismenettelyn piirissä olevien rahastojen osalta hyväksymisprosessin aikana ja sen jälkeen), että ne pystyvät noudattamaan sijoitusstrategiaansa kaikissa odotettavissa olevissa markkinaolosuhteissa. Ottaen huomioon kaikki sijoitusrahastoon sovellettavat säännökset ja noudattaen sijoituspolitiikkaansa rahastojen hoitajilla on eri tapoja varmistaa sijoitusstrategiansa ja sijoitusrahaston lunastusprofiilin välinen yhteneväisyys niin suunnitteluvaiheessa kuin toiminnan aikanakin (43). Näitä ovat muun muassa:

— välineen tyypin valinta (esim. suljettu sijoitusrahasto, ELTIF)

— lunastusta koskevat toimintalinjat

— sijoituspolitiikka, johon sisältyvät sisäiset rajat luettelossa olevalle varallisuudelle, likvidit puskurivarat, hajauttaminen (vastuiden tai vastapuolten) ja rajat sijoitusrahaston koolle suhteessa markkinoihin

— likviditeetin hallinnan lisävälineiden käyttö

— likviditeettiriskin hallinnan prosessit, joihin kuuluvat esimerkiksi oleellisten kynnysarvojen määritteleminen, varallisuuden luokittelu likviditeettiluokkiin, sijoittajien keskittymisen valvonta ja odotetut lunastusmallit.

Sisäisten rajojen käytöstä tulisi erityisesti ilmoittaa kansallisille toimivaltaisille viranomaisille tällaisten sijoitusrahastojen toimintaa käynnistettäessä. Tämän jälkeen ilmoitus tulisi tehdä, mikäli rajat muuttuvat ja tietojen tulisi olla saatavilla valvojan pyynnöstä. ESMAn laadintavastuulla olevien ohjeiden perusteella tulisi ottaa käyttöön myös sijoittajille tiedottamista koskevat periaatteet.

Joissakin tapauksissa pienten rahastojen hoitajien voi olla kohtuuttoman työlästä osoittaa, että ne pystyvät pitäytymään sijoitusrahaston sijoitusstrategiassa. Tämän vuoksi kansallisille toimivaltaisille viranomaisille tulisi jättää jonkinasteista harkintavaltaa sellaisen mekanismin suunnittelemiseen, jonka avulla AIF-rahastojen hoitajat voivat osoittaa pystyvänsä pitäytymään sijoitusrahaston sijoitussuunnitelmassa. Kansallisten toimivaltaisten viranomaisten arvioinnissa voitaisiin esimerkiksi ottaa huomioon stressitestin tulokset.

Unionin lainsäädännössä ei ole yhtä yhtenäistä markkinoiden ”likviditeetin” määritelmää, jonka perusteella luettelo vähemmän likvideistä varoista voitaisiin koota. Kussakin lainsäädännön osassa likviditeettiä lähestytään eri tavalla, lain tarkoituksen mukaisesti (ks. laatikko 5). Kansallisella tasolla noudatetuista lähestymistavoista on esimerkki FCA:n kuulemisasiakirjassa, joka käsittelee epälikvidejä varoja ja avoimia sijoitusrahastoja (44) ja jossa määritellään useita epälikvideille varoille yhteisiä piirteitä, joita ovat seuraavat:

— niillä ei käydä kauppaa järjestäytyneillä markkinoilla

— kysynnän ja tarjonnan välillä voi olla merkittävä epätasapaino

— on todennäköistä, että hintaa ja muita transaktion ehtoja koskevissa myyjän ja ostajan neuvotteluissa kuluu aikaa

— varallisuuden arvostaminen on monimutkainen prosessi

— fyysinen varallisuus ostetaan ja myydään tavallisesti kokonaisuudessaan

— näiden tekijöiden ja mahdollisten muiden vaikeuttavien tekijöiden kuten omistusoikeuden vapaata siirtoa koskevien rajoitusten vuoksi transaktioiden suorittamiseen kuluu usein pitkä aika.

Laatikko 5: Likviditeetti unionin lainsäädännössä Direktiivissä 2007/16/EY säädetään sallituista varoista siten, että yhteissijoitusyritykset saavat sijoittaa pääasiallisesti likvideihin varoihin, ja siinä asetetaan erityisiä sääntöjä, jotka koskevat siirtokelpoisia arvopapereita, rahamarkkinavälineitä ja johdannaisia. Yleisellä tasolla siirtokelpoiset arvopaperit ja rahamarkkinavälineet voidaan katsoa likvideiksi, jos ne on hyväksytty säännellyille markkinoille ja niillä käydään kauppaa säännellyillä markkinoilla. Vähemmän likvidejä varoja ei määritellä suoraan, mutta ne katsotaan sijoituskohteeksi kelpaamattomiksi direktiivin 2009/65/EY mukaisesti. Tämä koskee etenkin fyysisiä hyödykkeitä ja kiinteistövarallisuutta. Likviditeetti on mainittu useissa muissa unionin säädöksissä, jotka on lueteltu alla. — Euroopan parlamentin ja neuvoston asetuksessa (EU) N:o 909/2014 (45) säädetään, että arvopaperikeskukset saavat sijoittaa ainoastaan käteisvaroihin tai erittäin likvideihin rahoitusvälineisiin, joihin liittyy minimaalinen markkina- ja luottoriski. Asetuksessa (EU) N:o 909/2014 ei kuitenkaan suoraan määritellä likviditeettiä, vaan siinä suositellaan, että ESMA, EPV ja EKPJ laativat luonnoksen teknisistä sääntelystandardeista, joissa määritellään erittäin likvideiksi katsottavat rahoitusvälineet. — Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) 2017/1131 (46) rahamarkkinarahastoista sisältää viikkokohtaiset likviditeettikynnykset varoille, joiden voidaan katsoa tarjoavan päivittäistä ja viikoittaista likviditeettiä, vaikka likviditeettiä ei suoraan määritelläkään. Asetus (EU) 2017/1131 perustuu ajatukselle, että varojen aikainen erääntymispäivä auttaa varmistamaan, että sijoittajat saavat rahansa takaisin. — Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2014/65/EU (47) sisältää pohdinnan menetelmistä, joita on käytetty muiden kuin osakkeiden, kuten joukkolainojen, likviditeetin laskemiseen. ESMA harkitsi kahta vaihtoehtoista menetelmää likviditeetin laskemiseen, ts. väline välineeltä -lähestymistapaa (instrument-by-instrument approach, IBIA) ja rahoitusvälineiden luokkiin liittyvää lähestymistapaa (categories of financial instruments approach, COFIA). ESMA valitsi lopulta IBIA-lähestymistavan teknisiin sääntelystandardeihinsa joukkolainojen likviditeetin laskemista varten. — Euroopan parlamentin ja neuvoston asetuksessa (EU) N:o 575/2013 (48) likvidit varat määritellään luottolaitosten likviditeettipuskureita varten vapaasti siirtokelpoisiksi varoiksi, jotka voidaan muuntaa käteisvaroiksi yksityismarkkinoilla lyhyen ajan sisällä ja ilman merkittävää arvonmenetystä. Asetuksessa erotellaan varat, joilla on erittäin korkea likvidiys ja luottoluokka (tason 1 varat), ja varat, joilla on korkea likvidiys ja luottoluokka (tason 2 varat). Tason 1 varoihin kuuluvat käteisvarat, talletukset keskuspankissa, unionissa sijaitsevan valtion joukkovelkakirjalainat tai valtion takaamat joukkolainat, jotka täyttävät tietyt ehdot. Tason 2 varoihin kuuluvat kolmansien valtioiden joukkovelkakirjalainat ja julkisyhteisöjen liikkeeseen laskemat joukkolainat, katetut joukkolainat sekä yrityslainat niiden luottoluokan perusteella. Niihin sisältyvät myös korkeatasoiset arvopaperistamiset ja osakkeet, jotka muodostavat osan keskeisestä osakeindeksistä.

Yhdysvaltojen arvopaperi- ja pörssikomitean (SEC) lähestymistapa voi tarjota hyödyllisen perustan unionin oman menetelmän kehittämiselle likviditeetin arvioinnissa ja luettelon laatimisessa vähemmän likvideistä varoista. SEC:n lähestymistavassa ei määritellä varallisuuden epälikvidiyttä absoluuttisesti vaan siinä otetaan huomioon myös koko (esim. sijoitusrahaston hallussa oleva varallisuus). Ks. laatikko 6.

Laatikko 6: SEC:n yhdistetty likviditeettipistemäärä SEC on käsitellyt likviditeettiä hiljattain tehdyssä päätöksessään (49) esittäen muutoksia avointen sijoitusrahastojen likviditeettiriskistä ilmoittamiseen. Päätöksessä esitetään uusi likviditeetin luokittelujärjestelmä, jossa sijoituksen likviditeetti määritetään sen perusteella, kuinka monta päivää sijoituksen muuntamisessa käteisvaroiksi kuluu muuttamatta sen markkina-arvoa merkittävästi. Tarkemmin sanottuna SEC ehdottaa sijoituksen määrittämistä epälikvidiksi, kun sijoitusrahasto ei voi kohtuullisesti katsoen odottaa myyvänsä sijoitusta seitsemän kalenteripäivän kuluessa aiheuttamatta merkittävää vaikutusta sen markkina-arvolle. Lisäksi SEC vaatii sijoitusrahastoa ottamaan huomioon positionsa koon sekä sijoituksen markkinoiden syvyyden määritellessään sijoituksen likvidiyttä ja epälikvidiyttä. SEC:n päätöksen mukaan rahastojen hoitajien on arvioitava likviditeettiriskiä vähintään vuosittain useiden tekijöiden perusteella. Näitä tekijöitä ovat strategia, kassavirrat, käytettävissä olevat käteisvarat ja pörssilistattuihin rahastoihin liittyvät näkökohdat. Tällaisen arviointiprosessin perusteena on SEC:n huoli rasti ruutuun -ratkaisusta, joka voisi johtaa likviditeetin arviointiin tavalla, joka ei vastaa rahaston todellista kykyä myydä sijoitussalkkuaan (tai osia siitä) lunastusten kattamiseksi vaikuttamatta markkinoihin. Lisäksi SEC vaatii sijoitusrahastoa ottamaan huomioon markkinoihin, kaupankäyntiin ja sijoitukseen liittyvät näkökohdat luokitellessaan sen salkun sijoitusten likviditeettiä, vaikkakaan se ei anna mitään yksityiskohtaisia tietoja näistä näkökohdista. Esimerkiksi kauppaa käydään tavallisesti harvoin tietyillä kiinteätuottoisilla arvopapereilla. Tämä ei kuitenkaan välttämättä tarkoita, että arvopaperi on epälikvidi, joten sijoitusrahasto voi pystyä myymään sen suhteellisen nopeasti. Luotettavampia arvioita voidaan saada arvioimalla SEC:n ehdottamaa mittaustapaa (50). Tämäntyyppiset likviditeetin yhdistelmäpisteytykset voivat sisältää tekijöitä, jotka perustuvat arvopaperin varallisuus-, markkina- ja sijoitussalkkuominaisuuksiin seuraavassa kuvatulla tavalla. — Varallisuustekijät perustuvat varallisuuden rakenteeseen. Mitä vaikeampaa arvopaperin arvostaminen on ja mitä vähemmän se on standardien mukainen, sitä epälikvidimpi se tavallisesti on. Lisäksi jotkin kiinteätuottoisten tuotteiden ominaisuudet, kuten maturiteetti, luokitus ja liikkeeseenlaskupäivä, voivat vaikuttaa likviditeettiin. — Markkinatekijät vaikuttavat varallisuuden liikkeeseenlaskuun ja jälkimarkkinoihin. Yleensä ottaen mitä enemmän on sellaisia markkinoita, joilla arvopaperilla voidaan käydä kauppaa, sitä likvidimpi se tavallisesti on. Markkinoiden laatuun liittyviin tekijöihin sisältyvät myös näiden markkinoiden osapuolten lukumäärä, monimuotoisuus ja laatu. Ne voivat liittyä myös kaupankäynnin kuluihin näillä markkinoilla ja riippua likvidointikuluista, kun toimitaan toisessa maassa ja eri valuutalla. — Kaupankäyntiin liittyvät tekijät ovat arvoja, jotka liittyvät arvopaperin kauppahintoihin ja -määriin. Tarjous- ja pyyntihintojen jakaumia sekä kaupankäynnin määrää ja tiheyttä voidaan käyttää mahdollisen epälikvidiyden mittaamisessa. Määrään liittyvät historiatiedot voivat esimerkiksi toimia perusteena enimmäismäärän arviolle, jota voidaan käyttää kaupan markkinavaikutuksen arviointiin. — Sijoitussalkkuun liittyvät tekijät ovat salkkukohtaisia arvoja. Sijoitusrahastojen tulisi ottaa huomioon niiden positioiden koko suhteessa päivittäiseen kaupankäynnin määrään ja liikkeessä olevaan määrään. Niiden tulisi kuitenkin myös ottaa huomioon omaisuuserien suhde muihin sijoitussalkun omaisuuseriin (esim. johdannaisiin). Epälikvidiys voi liittyä myös sijoitussalkun positioiden ryhmittymiseen – tämä voi aiheuttaa epälikvidiyttä, jos kaikki sijoitusrahaston hallussa olevat varat ovat hyvin samankaltaisia ja niillä käydään kauppaa samoilla markkinoilla. Koska SEC:n lähestymistapa voi tarjota hyödyllisen perustan eurooppalaisen määritelmän rakentamiselle epälikvidiydestä, olisi toivottavaa, että unionin lähestymistapa olisi sen kanssa samankaltainen. Toimintalinjojen näkökulmasta katsoen yhdenmukaisuudesta olisi lisähyötyä, sillä jos unionin ja Yhdysvaltojen kehykset olisivat yleisesti ottaen samankaltaiset, niistä voisi muodostua tehokas kansainvälinen standardi sijoitusrahastojen epälikvidiyden arviointiin.

II.2.2 Tahattomat vaikutukset

Varapuolella hoitajien asettamat sisäiset rajat eivät poistaisi varhaisten rahastolunastusten etua täysin. Varhaiset poistujat voivat silti haluta siepata likvidit varat välttyäkseen jäämästä loukkuun epälikvidiin sijoitusrahastoon. Siinä määrin missä likvidien varojen saatavuus lisäisi luottamusta sijoitusrahaston kykyyn tehdä lunastuksia, sijoittajapakoon liittyvän riskin pitäisi kuitenkin kokonaisuudessaan vähentyä.

Sisäisen rajan toteuttaminen saattaisi haitata tarpeettomasti rahaston hoitajan mahdollisuutta käyttää likvidejä varoja lunastuksiin vastaamiseksi. Tällainen tilanne olisi esimerkiksi silloin, kun hoitaja ei voisi käyttää likvidejä varoja sisäistä rajaa ylittämättä. Tämän ongelman merkittävyyttä ei pidä kuitenkaan yliarvioida. Direktiivin 2011/61/EU yhteydessä rajan ylittäminen ei itsessään vaadi toimia AIF-rahaston hoitajalta, vaan se riippuisi tapauksen tiedoista ja olosuhteista sekä AIF-rahaston hoitajan asettamista vaihteluväleistä. Nämä toimisivat käynnistäjinä jatkoseurannan tai korjaavien toimenpiteiden aloittamiselle.

Huonoimmassa tapauksessa omaisuuserän lisääminen luetteloon voisi vahvistaa suhdanteita laukaisten omaisuuserän myynnin ja aiheuttaen hintaromahduksen. Hoitaja saattaisi joutua myymään omaisuuserän noudattaakseen uusia sisäisiä rajoja, tai ennakoida sijoittajien vastareaktiota ja täten käynnistäisi juuri sen ongelman, jota luettelon oli tarkoitus lieventää. Samal