Propuesta de DIRECTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO SOBRE SERVICIOS DE INVERSIÓN Y MERCADOS REGULADOS, Y POR LA QUE SE MODIFICAN LAS DIRECTIVAS 85/611/CEE Y 93/6/CEE DEL CONSEJO Y LA DIRECTIVA 2000/12/CE DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO

(presentada por la Comisión)

Exposición de motivos

Sección I: Antecedentes de la propuesta.

I.1 ¿Qué es la Directiva sobre servicios de inversión?

I.2 Rápida evolución del entorno financiero en Europa:

I.3. ¿Por qué es necesaria la Directiva?

I.4. Objetivos generales de la nueva propuesta

Sección II. Hacia una infraestructura de negociación eficaz, transparente e integrada:

II.1 Competencia y fragmentación:

II.2. Principios rectores para regular la ejecución de operaciones:

II.3. Principios de alto nivel para "mercados regulados" (título III):

II.4. Nuevo servicio básico para "sistemas de negociación multilateral" (MTF):

II.5. Ejecución de órdenes por las empresas de inversión:

II.6. Conclusiones sobre la regulación de la ejecución de operaciones:

Sección III. Protección del inversor y régimen de las empresas de inversión (título ii):

III.1. Adecuación del capital (artículos 11 y 17):

III.2. Conflictos de intereses (artículo 16):

III.3. Normas de conducta en la prestación de servicios a los clientes (artículo 18):

III.4 Mejor ejecución (artículo 19):

III.5. Normas de gestión de órdenes de clientes (artículo 20):

III.6. Operaciones con contrapartes elegibles (artículo 22):

III.7. Conclusiones sobre el régimen de las empresas de inversión:

Sección IV: Ámbito de la Directiva:

IV.1 Asesoramiento en materia de inversión (sección A del anexo I):

IV.2. Análisis financiero (sección B del anexo I):

IV.3. Derivados de materias primas (sección C del anexo I):

Sección V: Otras características clave de la propuesta:

V.1. Compensación y liquidación:

V.2. Autoridades competentes y cooperación en materia de supervisión (título IV):

V.3. Empleo de los procedimientos de comité (comitología) para la aplicación de las disposiciones:

EXPOSICIÓN DE MOTIVOS

Propuesta de Directiva sobre servicios de inversión y mercados regulados

Sección I: Antecedentes de la propuesta.

I.1 ¿Qué es la Directiva sobre servicios de inversión?

La Directiva sobre servicios de inversión, adoptada en 1993, trataba de establecer las condiciones en que las empresas de inversión y los bancos autorizados podían prestar determinados servicios en otros Estados miembros sobre la base de la autorización y supervisión del país de origen. Los servicios que pueden acogerse a un pasaporte de acuerdo con la DSI actual incluyen la intermediación, el corretaje, la gestión de cartera, la recepción y la transmisión de órdenes del inversor, y las actividades de subscripción/colocación. Además, la DSI incorporaba el derecho de acceso a distancia o directo de cualquier empresa autorizada por la DSI a participar en la negociación en bolsas o mercados regulados de otros Estados miembros. Para apoyar el ejercicio efectivo de este derecho, la DSI introducía elementos que definían algunas características de las bolsas mutuamente reconocidas que imponían algunas condiciones al funcionamiento de esos mercados [1]. La DSI es pues el instrumento jurídico que intenta traducir a la práctica las libertades del Tratado en materia de servicios de inversión y de negociación organizada de instrumentos financieros. (véase el anexo 1 para una descripción detallada de la Directiva 93/22/CEE).

[1] Sobre todo, la publicación de detalles de las operaciones concluidas en la bolsa.

I.2 Rápida evolución del entorno financiero en Europa:

La financiación basada el mercado está desempeñando en Europa un papel cada vez más importante en la financiación de las empresas grandes y medianas y en la colocación del ahorro. Unos mercados financieros ordenados, transparentes y eficazmente regulados pueden ser un motor importante para la creación de riqueza [2]. En Europa, las sociedades de préstamo se han dirigido recientemente a los mercados financieros como fuente alternativa de financiación con respecto a los préstamos bancarios: el número y valor de las nuevas emisiones se desbordaron a finales de los años 90 cuando las empresas empezaron a buscar acceso a una financiación barata y sin intermediarios para ambiciosos proyectos de inversión. Al aumento de la oferta respondió rápidamente la demanda, y los inversores se dedicaron a las inversiones basadas en el mercado para acrecentar la rentabilidad del ahorro ajustándose al riesgo y para la constitución de fondos de jubilación.

[2] Tanto el análisis de las series cronológicas como las comparaciones internacionales corroboran la firme contribución que suponen unos mercados financieros eficientes para la creación de riqueza. Levine & Ross, etc.

Los recientes reveses sufridos por los mercados de valores no han quitado fuerza a los argumentos que apoyan una financiación basada en el mercado. Sin embargo, subrayan la importancia de un marco legal y regulador sólido que mantenga la confianza y la liquidez del inversor y para que prosperen los mercados financieros. Éstos pueden sobrevivir periódicamente a alteraciones de la volatilidad, a correcciones cíclicas o al rendimiento insuficiente de determinados valores. Pero no sobrevivirán a la erosión de la confianza de los inversores si los mercados son desordenados, opacos y proclives al abuso de mercado, o si los intermediarios no pueden cumplir sus obligaciones fiduciarias con el inversor final [3]. La presente propuesta se integra en un programa coherente de medidas legislativas para facilitar el establecimiento de unos mercados de capitales europeos integrados y eficaces, imponiendo al mismo tiempo unos controles y equilibrios proporcionados para evitar los excesos del mercado y para proteger a los inversores.

[3] Schleiffer, Vishny etc. (2000), Black (2000).

La integración de los mercados de renta variable y de deuda del sector privado de la UE anuncia la perspectiva de una reducción significativa de los costes de negociación y del coste de la financiación de renta variable/renta fija. Los recientes estudios indican que serán muy importantes las consecuencias estáticas positivas que se conseguirán solamente con el establecimiento de unos mercados integrados, profundos y líquidos de renta variable y de deuda del sector privado -con lo que se obtendrá una reducción permanente del 0,5% del coste del capital de participación, que impulsará el crecimiento de la inversión, del empleo (0,5%) y del PIB (1,1%) [4]. Las ventajas que ofrecen unos mercados de capital eficaces se optimizarán con la concentración de la liquidez y con la interacción a escala paneuropea de la oferta y la demanda de instrumentos financieros. Se maximizará así el alcance de los intereses de negociación, se reducirá la volatilidad propia de las acciones y se limitará el impacto adverso de los precios en las grandes operaciones. La concentración de la liquidez de los valores de primer orden y el fin de las estrategias de diversificación geográfica podrán liberar capital para mercados de nuevas emisiones y capital riesgo. La introducción del euro ha preparado ya el camino para la plena integración de los mercados monetarios no garantizados, y ha impulsado considerablemente la integración de los mercados de deuda soberana y financiera. Los participantes del mercado tratan ahora de ampliar las mismas estrategias de negociación y de gestión de cartera a la negociación de acciones y otros activos. Todos estos factores reflejan el fuerte crecimiento registrado recientemente en la negociación transfronteriza de instrumentos financieros: en los últimos cinco años, las operaciones transfronterizas de acciones han aumentado un 20-25% anual.

[4] London Economics: 2002. Quantification of the macro-economic impact of integration of EU financial markets (Cuantificación del impacto macroeconómico de la integración de los mercados financieros de UE).

En cuanto a la aportación que supone la financiación competitiva y flexible basada en el mercado para el crecimiento y el empleo, los Consejos europeos de Lisboa y Estocolmo han situado la integración de los mercados financieros europeos en el centro de la agenda de la reforma económica de Europa. Para poder aprovechar las ventajas es preciso eliminar los obstáculos a las operaciones de inversión y poner en marcha un programa general de medidas para armonizar los regímenes reguladores nacionales en todas las etapas del ciclo de negociación: desde los requisitos de información en el momento de la emisión, las directrices comunes que rigen la negociación y el comportamiento de los participantes en el mercado, hasta la conclusión y declaración de las operaciones concluidas. Partiendo del PASF, la Comisión ha presentado un conjunto de propuestas de medidas legislativas de la UE que intentan sentar las bases de un marco regulador coherente para unos mercados financieros integrados. Este ambicioso programa legislativo es la clave de un aumento importante y duradero del potencial de Europa para la creación de empleo y de riqueza. La nueva propuesta es parte integrante de este programa.

Cuadro: Directiva sobre servicios de inversión y mercados regulados, y medidas legislativas de la UE.

Con la armonización de las normas de negociación con clientes o en su nombre, y promoviendo el funcionamiento transparente de los sistemas de negociación organizada, la nueva DSI facilitará la integración de los mercados secundarios de instrumentos financieros. Sin embargo, estas medidas son una condición necesaria pero no suficiente para permitir la efectiva interacción transfronteriza de todos los posibles intereses de compra y venta de un determinado instrumento. El PASF ha definido varias áreas que exigen soluciones a nivel de la UE para un mercado financiero único

Normas para armonizar el contenido y el formato de la divulgación de la información pertinente por parte de los emisores: una de las principales funciones de los mercados financieros es hacer que toda la información disponible sobre un instrumento financiero quede reflejada en su precio. Las normas sobre la información que el emisor debe hacer pública en la oferta inicial (prospecto) y de manera continua, son fundamentales para que todos los inversores y operadores de la UE puedan juzgar de manera igualmente fundada el valor de una posible inversión (es decir, en base a los mismos criterios). Con este fin, el PASF preconizaba un programa completo de acción con respecto a la información financiera. El programa engloba la propuesta de Directiva sobre prospectos, los trabajos en curso sobre la información periódica (y la divulgación ad hoc de información que pueda influir en los precios) y el Reglamento (políticamente acordado) sobre las Normas internacionales de contabilidad. La existencia de un sistema modernizado para la información divulgada por el emisor es también fundamental para el objetivo de la DSI, de permitir que los mercados regulados compitan para captar liquidez admitiendo a cotización valores de países socios sin que ello provoque la duplicación de las obligaciones de información.

Salvaguardia de la integridad del mercado y evitación del abuso de mercado: En un mercado financiero integrado, un inversor de un Estado miembro podrá negociar en valores emitidos en un segundo Estado miembro a través de los sistemas de mercado de un tercer Estado miembro con una contraparte situada en un cuarto. Ante esta situación, es fundamental contar en la UE con un régimen hermético y eficaz que detecte y castigue el abuso de mercado. Las autoridades supervisoras, los operadores y los participantes del mercado deben tener una conducta escrupulosa, ejercer la vigilancia y cooperar efectivamente cuando sea necesario para evitar que el abuso entre jurisdicciones socave la confianza del inversor. La Directiva sobre el abuso de mercado (ahora próxima al acuerdo) define claramente el comportamiento prohibido y establece disciplinas rigurosas para perseguir y castigar las prácticas abusivas en toda la UE.

Autorización para que los organismos de inversión colectiva aprovechen las libertades del mercado único: Los organismos de inversión colectiva se han convertido en una potente herramienta de gestión e intermediación del ahorro privado. Los OICVM tienen actualmente una capitalización de entre 3-4.000 millones de euros. Las Directivas sobre los OICVM, recientemente adoptadas, consolidarán el marco del mercado único de los fondos de inversiones y las mutuas, ampliando la gama de vehículos de ahorro colectivo que pueden distribuir productos a escala comunitaria y prever el reconocimiento mutuo de las cualificaciones del gestor del fondo.

Promover la eficacia y la competitividad de la compensación y liquidación de las operaciones transfronterizas: Se está prestando mayor atención a los impedimentos a la finalización de operaciones transfronterizas de valores. Es fundamental que exista un alto grado de interconexión entre los eslabones de la cadena de compensación y liquidación si se quiere permitir a los inversores que realizan una operación en un mercado de otro Estado miembro de la UE que puedan repatriar los títulos de esos valores sin acarrear costes, retrasos o riesgos indebidos de operaciones fallidas. Existe ahora una creciente toma de conciencia del sinnúmero de obstáculos legales, fiscales y reguladores que impiden una compensación y liquidación eficaz de las operaciones transfronterizas. Algunos interlocutores en el debate han expresado la opinión de que las distintas estructuras de propiedad y organización de estas actividades pueden también plantear obstáculos estratégicos a la competitividad de la compensación y liquidación. La Comisión ha publicado recientemente una comunicación (COM(2002)257) que presenta varias orientaciones estratégicas e invita a las partes interesadas a que colaboren en la definición de las respuestas políticas a escala comunitaria.

I.3. ¿Por qué es necesaria la Directiva?

La Directiva actual ya no establece un marco eficaz para realizar actividades de inversión transfronteriza en la UE. No establece unas reglas básicas claras que permitan el desarrollo de la competencia y la consolidación de las infraestructuras de negociación (bolsas y otros lugares de negociación). Los principales defectos de la DSI actual son los siguientes:

(1) La DSI no establece una armonización suficiente que permita el reconocimiento mutuo efectivo de los permisos concedidos a las empresas de inversión. A consecuencia de ello, la eficacia del pasaporte de la DSI se ha visto muy mermada por una supervisión doble o incluso múltiple de las operaciones transfronterizas;

(2) La DSI contiene disciplinas anticuadas de protección del inversor: deben ponerse al día las salvaguardias oportunas para tener en cuenta nuevos modelos de negociación, prácticas de mercado y los riesgos que conllevan. También deben revisarse las normas de protección del inversor para obligar a las empresas, cuando actúan en nombre del inversor final, a servirse activamente de las nuevas posibilidades de negociación para obtener las condiciones más favorables para el cliente. Ello garantizará que la competencia entre los diversos tipos de lugares de ejecución de órdenes juegue en favor del inversor final en vez de perjudicarle;

(3) La DSI no cubre la gama completa de servicios orientados al inversor (p. e., asesoramiento, nuevos canales de distribución) ni de la negociación financiera (p. e., en derivados de materias primas). Algunas de estas actividades, cuando son las principales o habituales de la empresa, pueden plantear riesgos importantes para los inversores o para la eficacia o la estabilidad del mercado, riesgos que podrían abordarse mediante la aplicación de la DSI y de disciplinas afines;

(4) La DSI no aborda los problemas normativos y de competencia que surgen cuando las bolsas empiezan a competir entre sí y con las nuevas plataformas de ejecución de órdenes. En el momento de la adopción de la DSI, la competencia entre bolsas y sistemas de negociación era inexistente. Actualmente, la competencia entre los diversos métodos de negociación (bolsas, nuevos sistemas de negociación, ejecución interna de órdenes por las empresas de inversión) constituye el principal reto que deben afrontar los supervisores de valores de la UE. Las pocas disposiciones limitadas de la DSI sobre los mercados regulados no proporcionan un marco regulador sólido en el que los mercados y los sistemas puedan competir por la liquidez, y en el que las empresas de inversión puedan realizar la ejecución de órdenes fuera de la bolsa en el contexto de la prestación de otros servicios a los clientes;

(5) La DSI establece un planteamiento opcional para la reglamentación de la estructura del mercado, creando un obstáculo formidable a la aparición de una infraestructura integrada y competitiva de negociación. El apartado 3 del artículo 14 de la actual Directiva permite a las autoridades nacionales estipular que las órdenes de pequeños inversores se ejecuten únicamente en un "mercado regulado" ("regla de concentración"). Varios Estados miembros se han servido de esta opción para favorecer la interacción de esas órdenes en carteras públicas centralizadas, gestionadas por mercados regulados. Otros Estados miembros no se han inclinado por esta opción y han dejado que sea la empresa de inversión la responsable de determinar el modo de asegurar la "mejor ejecución" para sus clientes. Ello ha dado lugar a una mayor diversidad de metodologías de ejecución de órdenes en estos países. Estas divergencias tan fundamentales en la reglamentación de la estructura del mercado, a su vez, han dado lugar a discrepancias entre los convenios nacionales de negociación, las normas de funcionamiento del mercado, el margen de competencia entre las plataformas de ejecución de órdenes, y el comportamiento de los participantes en el mercado [5]. Estas discrepancias constituyen un obstáculo importante para las operaciones transfronterizas y fragmentan la liquidez;

[5] Por ejemplo, los Estados miembros que permiten la ejecución de órdenes de clientes fuera de la bolsa han sido obligados a desarrollar políticas más sofisticadas de "mejor ejecución", mientras que esto ha sido, en gran parte, innecesario en los Estados miembros que exigen la concentración en un "mercado regulado" de las órdenes de los inversores al por menor.

(6) Las disposiciones de la DSI relativas a la designación y a la cooperación entre autoridades competentes están poco elaboradas: La actual Directiva no es lo bastante clara en cuanto a la asignación de las responsabilidades de aplicación en los Estados miembros, y no establece una base sólida para la cooperación en materia de supervisión transfronteriza. Un mercado financiero único completamente integrado requiere que se siga el comportamiento prescrito y que su inobservancia sea castigada con la misma severidad en toda la UE. Otra condición previa para un mercado único integrado y ordenado es que exista un flujo de cooperación e información inmediato y completo entre las autoridades nacionales. Las disposiciones de la DSI actual para la cooperación en materia de supervisión fueron formuladas para un contexto en el que los enlaces entre los mercados financieros nacionales no se empleaban con tanta intensidad. Deben mejorarse sustancialmente estos mecanismos:

(7) Las disposiciones de la DSI son rígidas y anticuadas: Hay que volver a redactar la DSI porque es incapaz de responder a apremiantes problemas reguladores provocados por la estructura del mercado y por las prácticas de negociación y de supervisión. La necesidad de revisar la DSI demuestra la inutilidad de intentar regular los mercados financieros por medio de severas disposiciones de codificación en una legislación inmutable. Habida cuenta de la respuesta favorable del Consejo Europeo y del PE a las recomendaciones del comité Lamfalussy, se propone modificar disposiciones fundamentales de la Directiva para permitir la adopción de medidas de ejecución jurídicamente vinculantes mediante el procedimiento de comitología. Este procedimiento se utilizará estrictamente de conformidad con el acuerdo interinstitucional entre el Parlamento Europeo, el Consejo y la Comisión.

A la vista de los muchos defectos de la DSI actual, y de la necesidad de que responda mejor al cambio estructural de los mercados financieros de la UE, la Comisión considera que es más eficaz y racional reemplazar el actual texto en su totalidad. La nueva propuesta incorpora, sin embargo, las disposiciones de la actual DSI que han demostrado su utilidad. Se basa también en las estructuras nacionales de supervisión y ejecución que dan efecto a la DSI actual. Los cambios propuestos en su alcance representan más bien una evolución orgánica que un cambio radical. Al basarse en los fundamentos establecidos por la Directiva actual, se espera limitar el alcance de los ajustes jurídicos, institucionales y de supervisión que se exigirán para la aplicación del nuevo texto.

Recuadro: Nuevo planteamiento para el establecimiento de la normativa financiera de la UE.

El Plan de acción en materia de servicios financieros llamó la atención sobre el escaso desarrollo del marco jurídico de la UE para los mercados de valores, y los significativos costes de oportunidad motivados por la fragmentación reguladora de la liquidez en la UE. Definía varias iniciativas para crear un marco legislativo que apoyara la aparición de un mercado financiero único profundo y líquido. Dentro de este paquete, la Comisión publicó en noviembre de 2000 un Libro Verde en el que examinaba varios temas relativos a la aplicación de la DSI [6]. A la vista de las 68 respuestas al Libro Verde, la Comisión concluyó que era necesario realizar una revisión a fondo de la Directiva.

[6] COM(729) 2000, Modernización de la DSI.

Las recomendaciones del Comité Lamfalussy de expertos, suscritas por el Consejo Europeo de Estocolmo de marzo de 2001, han tenido gran influencia en la preparación de la presente propuesta:

1. Consulta a los profesionales del mercado y otras partes interesadas: Desde la publicación del Libro Verde, los servicios de la Comisión han recabado en dos ocasiones, de una manera abierta y participativa, la reacción informal y preliminar de las partes interesadas sobre el alcance y la forma de la revisión de la DSI. Una primera consulta, que comprensiblemente proyectó posibles modificaciones de la Directiva, se publicó en julio de 2001. Estas orientaciones preliminares se trataron en un debate público en Bruselas, el 18-19 de septiembre de 2001, a la que asistieron 150 interesados. Se recibieron 77 comentarios en respuesta a esa consulta. Las respuestas motivaron que se reconsideraran varios aspectos importantes de las orientaciones iniciales, que fueron criticadas por demasiado preceptivas y perjudiciales para la competencia y la innovación en la prestación de servicios de ejecución de órdenes. Por consiguiente, la Comisión publicó en marzo de 2002 un conjunto sustancialmente revisado de orientaciones para la revisión de la DSI. Estas orientaciones revisadas se sometieron de nuevo a un riguroso examen en un foro abierto (22 de abril de 2002), al que asistieron más de 200 participantes. La presente propuesta se ha elaborado sobre la base de un cuidadoso estudio de las 107 respuestas a estas orientaciones revisadas.

2. Normas del mercado único más eficaces y adaptadas al mercado: El comité Lamfalussy abogaba por una distinción sistemática y racional entre los principios de alto nivel que debían armonizarse a través de las Directivas de la UE y la promulgación de medidas de ejecución uniformes, jurídicamente vinculantes pero adaptables mediante el procedimiento de "comitología". Dentro de esta estructura, y teniendo en cuenta las reacciones a la consulta abierta, el CERV preparará el asesoramiento técnico detallado a los mandatos de la Comisión. Esta estructura a dos niveles de la legislación sobre los valores se propuso como un modo de conciliar la continuidad de principios reguladores básicos, democráticamente establecidos, con la armonización detallada necesaria para la organización transfronteriza del proceso de negociación de valores y de sus servicios, y la flexibilidad necesaria para adaptarse a la rápida evolución de las prácticas de mercado en unos mercados financieros en constante cambio. El ambicioso acuerdo interinstitucional del PE sobre la aplicación de las propuestas Lamfalussy, ha abierto el camino para que la presente propuesta se elabore de conformidad con sus recomendaciones.

I.4. Objetivos generales de la nueva propuesta

La propuesta de Directiva sobre servicios de inversión y mercados regulados pretende consolidar la capacidad del marco legislativo de la UE para servir a dos objetivos reguladores fundamentales:

1. la protección de los inversores y la integridad de mercado, estableciendo requisitos armonizados que rijan las actividades de los intermediarios autorizados;

2. el fomento de unos mercados financieros justos, transparentes, eficientes e integrados: este objetivo, en particular, se promoverá mediante el desarrollo de normas de base que rijan la negociación y ejecución de operaciones en instrumentos financieros en sistemas y mercados de negociación organizada, y por las empresas de inversión.

La nueva Directiva se expone a continuación bajo los siguientes epígrafes:

- medidas para promover una infraestructura de negociación financiera eficaz, transparente e integrada;

- disposiciones que rijan la prestación de servicios de inversión, con objeto de proteger a los inversores y promover la integridad del mercado;

- propuestas de ampliación del ámbito de la Directiva;

- otras cuestiones (compensación y liquidación, cooperación en materia de supervisión).

Sección II. Hacia una infraestructura de negociación eficaz, transparente e integrada:

II.1 Competencia y fragmentación:

En Europa, como en todas partes, la función del intermediario del mercado y de mercado en sí las han desempeñado históricamente instituciones distintas. En el momento en que se adoptó la DSI, las bolsas disfrutaban de una exclusiva nacional para la equiparación organizada de intereses de compra/venta de valores emitidos a nivel local. Los intermediarios competían entre sí en la prestación de servicios a los inversores finales, a los emisores y en la negociación en el mercado no oficial (OTC) [7]. Esta dicotomía institucional permitía una distinción clara entre el alcance de las protecciones que afectaban al inversor -que se aplicaban solamente a los intermediarios- y las dirigidas al mercado, destinadas a mantener su funcionamiento transparente y eficaz- que se aplicaban fundamentalmente a las bolsas.

[7] Para desempeñar esta función, los grandes intermediarios representaban un punto alternativo de liquidez para los participantes del mercado. El uso del término "gestores del mercado" con respecto a esta actividad resalta la medida en que los intermediarios podían sustituir la negociación en bolsa. Así pues, la distinción entre mercado/intermediario no era en absoluto hermética.

Desde la adopción de la DSI, el mercado financiero de la UE ha cobrado mayor complejidad y se han difuminado los límites entre mercados e intermediarios.

La TI ha permitido que la actividad de las bolsas se reproduzca a bajo coste en sistemas externos y que las bolsas se reinventen como mercados competitivos: cuantos más sean los participantes, mayores serán las posibilidades de negociación.

Nuevos avances en la negociación financiera de la UE:

Las siguientes tendencias determinadas por la tecnología han transformado el entorno de la negociación financiera:

1. competencia entre bolsas: se acabó la era de las bolsas dominadas por las sociedades de servicios, que actuaban como un punto nacional de liquidez único e incontestable. Las bolsas con carácter lucrativo compiten ahora directamente por el flujo de órdenes y la cotización, tratando de ampliar sus actividades mediante fusiones transfronterizas o integrándose verticalmente en la cadena de compensación y liquidación;

2. competencia de sistemas alternativos de negociación [8]: los nuevos participantes están aportando lugares alternativos para la negociación por cuenta propia de inversores institucionales y profesionales. Estos sistemas son ahora los principales lugares organizados de negociación de títulos de renta fija. Sin embargo, suponen solamente el 1% del volumen de las operaciones en acciones de la UE (una proporción muy inferior a la de las operaciones de renta variable en EE.UU.); [9]

[8] El término "sistema alternativo de negociación" (ATS) ha entrado en el lenguaje común como cajón de sastre de toda una gama de nuevos mecanismos de apoyo a la negociación cuya característica común es que no están autorizados como las bolsas. Algunos de los consultados han observado que esta terminología no es conveniente para un texto legal y no capta la funcionalidad específica de las entidades que se propone autorizar como nuevo servicio de base. En vista de ello, el término "alternativo" ha sido sustituido por "multilateral". La palabra "sistema" se reemplaza por "mecanismo" -para evitar la confusión con un equipo bien establecido de negociación de renta fija.

[9] J.P. Morgan (2002).

3. incremento de la ejecución interna de órdenes de clientes en las empresas de inversión: la concentración de corretaje en manos de un número decreciente de empresas de inversión y bancos está creando una situación en la que grandes volúmenes de órdenes de clientes pueden ejecutarse "internamente" -ya sea equiparando unas órdenes con otras o ejecutándolas contra la posición propia de operadores por cuenta ajena/propia. Las órdenes de inversores al por menor que no pueden ejecutarse internamente, cada vez más escasas, se encaminan a las bolsas para su ejecución. Esta práctica está bien establecida en las jurisdicciones que no han introducido una "regla de concentración": en estos países, la información de que se dispone indica que muchas entidades grandes están internalizando actualmente más de un 15-30% del flujo de órdenes de clientes.

Antes de examinar los desafíos reguladores que plantea la competencia entre los sistemas de ejecución de órdenes, es importante observar lo siguiente:

- En cuanto a la eficacia del mercado en general, las medidas reguladoras que directamente restringen la competencia entre sistemas de ejecución de órdenes no parecen aportar a la formación de precios mejoras que justifiquen una intromisión en la estructura del mercado para fomentar la ejecución en las bolsas. El reciente análisis de los precios de las operaciones en casi todas las acciones negociadas en las principales bolsas europeas no apoya en nada la propuesta de que la concentración de operaciones en las bolsas mejore la eficacia del mercado (medida por el diferencial medio [10]). (Cuadro 1).

[10] El diferencial real es la diferencia entre la media del precio de compra y venta que ha pagado realmente un inversor. El diferencial real puede definirse como EPS = 2 * | P - M| / P. En la que P es el precio efectivo de la operación y M es el punto medio de cotización o (Oferta + Demanda) / 2. Es un indicador más representativo de los diferenciales reales que prevalecen en cualquier mercado, pues toma la diferencia entre los precios medios de compra y venta de una acción en un momento determinado, en lugar de tomar la diferencia nominal entre la mejor oferta y demanda disponible en una cartera y que sólo estará disponible para los compradores que consigan estas operaciones. El diferencial real presentado es la media de las diferencias diarias de unos 13.000 valores a lo largo de 24 meses.

(Fuente: London Economics, 2002).

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>REFERENCIA A UN GRÁFICO>

Aparte del hecho de que una regulación directa de la estructura del mercado no genera ninguna ventaja estática, no conviene despreciar los costes dinámicos que debería soportar el mercado en su conjunto a causa de una restricción del número de los participantes, de la competencia entre sistemas de negociación y de la innovación. La competencia entre sistemas de ejecución de órdenes puede reportar beneficios dinámicos si hace bajar el coste de las operaciones, aporta liquidez adicional a los mercados, apoya estrategias sofisticadas de negociación y contribuye a simplificar la liquidación de las operaciones. Aunque intervienen también otros factores, puede reconocerse cierto apoyo a esta propuesta en el hecho de que los Estados miembros que cuentan con regímenes reguladores que permiten la competencia entre las bolsas y otras formas de negociación tienen una mayor capitalización del mercado de valores (170% del PIB) y una mayor liquidez (medida en un volumen del 470% del PIB) que los Estados miembros que favorecen la cotización en la bolsa (80% y 130%, respectivamente) [11]. La experiencia reciente de la negociación en los EE.UU. sugiere que este incremento de volumen y de capitalización del mercado debería impulsar una mayor reducción de los costes de negociación [12].

[11] Fuente: Federación internacional de bolsas de valores y FESE (2002).

[12] Existe una correlación negativa entre el volumen (-0,11) y la capitalización del mercado (-0,543) y los costes de negociación. Domowitz, Glen and Madhavan - Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time - Enero 2000.

- Estas ventajas no se limitarán a los participantes profesionales. La internalización de órdenes de clientes puede beneficiar a estos últimos de varias maneras: mayor rapidez de ejecución, precios más interesantes y menores costes debido a la liquidación de las operaciones directamente dentro del sistema de la empresa de inversión. La competencia entre intermediarios debería permitir que algunas de estas ventajas repercutieran en los inversores finales. Sin embargo, estas ventajas no pueden darse por seguras. Uno de los objetivos de la presente propuesta es crear las condiciones para que la ejecución de órdenes de clientes fuera de la bolsa solamente se produzca cuando exista una ventaja demostrable para el cliente. Sin embargo, la experiencia con el sistema Retail Service Providers del Reino Unido demuestra que la ejecución de órdenes fuera de la bolsa puede ofrecer mejores precios a los inversores particulares en 7 de cada 10 operaciones.

- La competencia entre bolsas y otros tipos de sistema de ejecución de órdenes no es nada nuevo: las bolsas de todos los Estados miembros se enfrentan desde hace tiempo con la competencia de la ejecución de órdenes fuera de la bolsa, por lo menos para cierto tipo de negociaciones. Incluso los Estados miembros que exigen la concentración de las órdenes de pequeños inversores en un "mercado regulado", permiten ya la competencia entre las bolsas y otros métodos de negociación de operaciones profesionales e institucionales. Por otra parte, todas las culturas de negociación de los Estados miembros reconocen que las carteras de las bolsas no son el método óptimo de negociación para todos los tipos de operaciones. Es por ello que las carteras centrales coexisten con negociaciones "over-the-counter" y "upstairs" para algunas operaciones [13]. Algunos mercados regulares están actualmente tratando de reunir bajo un mismo techo las ventajas de la negociación por cotización (quote-driven) y la que se guía por las órdenes (order-driven) [14]. La diversidad de los sistemas de negociación de los distintos Estados miembros constituye el reconocimiento tácito de que una normativa que favorezca un tipo de lugar de ejecución de órdenes no podrá agrupar la gran variedad de intereses comerciales y estrategias que forman un mercado competitivo.

[13] Negociación OTC, negociación "upstairs" y negociación de bloques, ja sea dentro o fuera de la bolsa.

[14] Utilizando sistemas de negociación por bloques en la bolsa, o designando proveedores especialistas de liquidez.

Si se quiere un mercado financiero europeo integrado que ofrezca todo su potencial, el marco regulador debe permitir la coexistencia de distintas microestructuras de mercado, la competencia entre sistemas de negociación, y la libertad de elección de los inversores y los participantes del mercado. Sin embargo, la cada vez mayor competencia en la ejecución de órdenes presenta nuevos desafíos para el sistema regulador al proteger a los inversores y promover mercados ordenados y eficaces. La nueva Directiva sobre servicios de inversión y mercados regulados debe aportar un marco coherente y eficaz para afrontar esos desafíos. Muchos de los problemas más complejos y controvertidos que plantea la revisión de la DSI están motivados por la indefinición de los límites entre mercado e intermediario y la consiguiente intensificación de la competencia entre los diversos tipos de ejecución de órdenes. Estos desafíos pueden examinarse desde 3 perspectivas:

Fragmentación, y eficacia de la formación de precios:

La dispersión de la negociación entre varios lugares de ejecución de órdenes puede dar lugar a la fragmentación de los intereses de compra y venta en paquetes de liquidez desconectados y superficiales. De no controlarse, este proceso podría ir en detrimento de las dos cualidades críticas para el éxito de un mercado financiero -liquidez y formación de precios eficaz [15]. En particular, la fragmentación puede originar un mayor diferencial entre oferta y demanda, incrementar el impacto de los precios adversos, y mermar las posibilidades de negociación [16]. A la fragmentación pueden contribuir tanto la competencia entre bolsas, como la competencia entre las bolsas y otros tipos de lugar de ejecución de órdenes.

[15] Los mercados líquidos permiten que se realicen operaciones sin disparar amplios movimientos de precios contra los intereses del negociador. En los mercados en los que la formación de precios sea eficaz, los precios cotizados en ellos reflejarán toda la información pertinente y actualizada relativa al "valor real" de un instrumento.

[16] London Economics 2002. La investigación de London Economics resalta los costes de oportunidad asociados con la fragmentación de los niveles actuales de liquidez entre las principales bolsas de la UE.

Existe un consenso cada vez mayor entre reguladores y comentaristas financieros de que un régimen de transparencia eficaz permitiría aprovechar la competencia entre los lugares de ejecución de órdenes, al tiempo que se limitarían los efectos negativos de esa competencia en la eficacia del mercado en su conjunto. La "transparencia del mercado -esencialmente la disponibilidad generalizada de la información relativa a las posibilidades actuales de negociar y las operaciones recientemente concluidas- se considera generalmente como fundamental, tanto para la imparcialidad como para la eficacia de un mercado, y sobre todo para su liquidez y para la calidad de la formación de precios" [17].

[17] OICV (2001): Informe de TC sobre la "transparencia y fragmentación del mercado" (p. 3).

Los esfuerzos por contrarrestar los posibles efectos negativos de la fragmentación mediante normas apropiadas de transparencia deben, en principio, tener en cuenta la gama completa de modos de ejecución de órdenes si se quiere encontrar una solución global al problema. "Sería deseable establecer un régimen coherente de transparencia para una determinada clase de activos que se aplicara a todos los lugares de negociación" [18]. Un régimen de transparencia que se limite a los mercados regulados e ignore la negociación "fuera de bolsa" tendrá un alcance sólo parcial y no logrará resultados óptimos. La negociación fuera de bolsa que mejore los precios que prevalecen en los mercados regulados puede reflejar información importante para la opinión que se forman otros participantes del mercado en materia de inversión, de la misma manera que en la negociación en bolsa. Sobre esta base, se afirma que otros participantes del mercado deben poder contar con la información sobre esas negociaciones o intereses comerciales para formar sus decisiones de inversión, maximizando así la eficacia de la formación de precios.

[18] Idem, p. 13.

Sin embargo, la transparencia puede tener un elevado precio al reducir la aportación de liquidez a los participantes del mercado. La presión a los agentes y operadores por cuenta ajena/propia para que revelen las condiciones en las que están dispuestos a comprar o a vender instrumentos pueden reducir su capacidad de negociar con beneficios, y exponerlos a la especulación de otros participantes del mercado [19]. De esta manera, las normas concebidas para promover un nivel absoluto de transparencia -donde todos los participantes del mercado poseen en todo momento toda la información sobre todas las oportunidades actuales de negociación- obligarían a los operadores por cuenta ajena/propia a exponer su posición comercial hasta tal punto que ya no estarían dispuestos a aportar liquidez para apoyar el mercado. Esto complicaría la negociación para los participantes del mercado y los inversores, sobre todo en cuanto a operaciones de bloque y negociaciones en acciones no líquidas y negociación programada, y podría contribuir a la volatilidad de los precios. Así pues, conviene extremar las precauciones antes de extrapolar la normativa para la bolsa y las normas de transparencia a las negociaciones fuera de bolsa, en las que los participantes arriesgan su propio capital.

[19] En la negociación bilateral o la ejecución interna de órdenes no intervienen los mismos procesos que en la negociación en la bolsa o en una MTF. La negociación se centra en la presentación de cotizaciones sobre una base bilateral/selectiva. La discreción del agente es necesaria para proteger su capital propio contra la exposición al riesgo de posición. La toma de posición continua o periódica de los agentes e intermediarios (contra su propio capital) aporta un apoyo de liquidez al mercado, que puede contribuir a limar las fluctuaciones de precios y asegurar una contraparte permanente a la negociación con el inversor. Estas consideraciones no se materializan en el caso de las bolsas o MTF: no hay en juego ningún capital del gestor del mercado o del sistema, y los participantes del mercado o los usuarios de sistemas, voluntariamente y con conocimiento, se sirven del sistema para revelar los términos en que están dispuestos a negociar.

Protección del inversor

Los cambios estructurales de la negociación financiera y la ejecución de órdenes pueden también ser motivo de preocupación en cuanto a la protección del inversor particular. Una preocupación especial a este respecto se refiere al ámbito de los conflictos de intereses de los operadores por cuenta ajena/propia que pueden ejecutar órdenes de clientes internamente contra posiciones propias de negociación -proceso generalmente denominado "internalización". El operador por cuenta ajena/propia integrado tiene un incentivo para anteponer sus intereses a los del cliente. La existencia de este conflicto de intereses plantea la cuestión de si los inversores/clientes pueden confiar en que los operadores por cuenta ajena/propia cumplan con su deber principal de actuar en el mejor interés del cliente. Estos conflictos de intereses son ya corrientes con la actual DSI y con los regímenes nacionales que permiten a los operadores por cuenta ajena/propia ejecutar órdenes de clientes al margen de las normas de un "mercado regulado". Sin embargo, estos conflictos de intereses pueden agudizarse cuando la empresa de inversión tiene una estrategia activa de internalización del flujo de órdenes de clientes y de minimizar las órdenes que tienen que concluirse en la bolsa.

Un problema relacionado con ello es que la fragmentación del mercado puede socavar la representatividad de los precios de bolsa, que tradicionalmente han servido como ancla para políticas de "mejor ejecución". Las normas de "mejor ejecución" generalmente establecen que se considera que las empresas de inversión han cumplido sus obligaciones con un cliente cuando sus órdenes se ejecutan en un "mercado regulado" o a un precio igual o mejor que el que prevalece en el "mercado regulado". La ejecución generalizada de órdenes al margen del "mercado regulado" podría sustraer liquidez a las bolsas y afectar a la representatividad de los precios de referencia establecidos en los mercados regulados. En esta situación, las políticas de "mejor ejecución" que valoran el rendimiento del intermediario por referencia al precio que obtiene en los mercados regulados pierden su importancia como base de la protección de los clientes. Además, ante la fragmentación de la negociación en sistemas y mercados desconectados, los inversores o sus intermediarios pueden no tener conocimiento de las mejores oportunidades de negociación disponibles o no tener acceso a las mismas. Es importante observar que la experiencia de los mercados que permiten la ejecución de órdenes fuera de la bolsa no corrobora estos argumentos: el diferencial entre oferta y demanda de las acciones negociadas en la cartera SETS de la LSE ha seguido reduciéndose pese a la conclusión de un gran volumen de órdenes de inversores al por menor fuera de la cartera SETS [20].

[20] La experiencia de los mercados de la UE que permiten la ejecución de órdenes al por menor fuera de la bolsa demuestra que se concede demasiada importancia al miedo de que se degrade la formación de precios. El diferencial entre oferta y demanda en la cartera electrónica SETS de la London Stock Exchange se ha reducido en los últimos años pese a la ejecución generalizada de órdenes de inversor al margen de las normas de la bolsa (sujeta a requisitos de información post-negociación). No hay ninguna correlación clara del diferencial real y cotizado entre los Estados miembros que mantienen restricciones sobre la ejecución de órdenes fuera de la bolsa y los que son más liberales a este respecto. En algunos Estados miembros que imponen una regla de concentración, los diferenciales son tanto o más altos que en los Estados miembros que no lo hacen.

Arbitraje de normativas:

La negociación a través de sistemas de negociación multilateral (MTF) y la ejecución de órdenes fuera de la bolsa por empresas de inversión puede reducir el volumen de las operaciones concluidas a través de la cartera de órdenes de una bolsa. Inevitablemente, ello ha propiciado la pregunta de si las nuevas entidades de negociación deben poder competir con las bolsas por el flujo de órdenes sin incurrir en gastos generales reguladores comparables. En particular, ¿debe exigirse a los operadores por cuenta ajena/propia que internalizan grandes volúmenes de órdenes de clientes -y que por ello se considera a veces que asumen el papel de "mercados" [21]- que cumplan una normativa similar a la de las bolsas? La respuesta a esta cuestión requiere una evaluación objetiva de si es correcto asimilar la ejecución interna al funcionamiento de un mercado. Requiere también comprender el modo en que deben adaptarse los distintos requisitos reguladores a la mecánica y a los riesgos de los diversos métodos de ejecución de operaciones.

[21] Euronext (2002): Internalización. "Los grandes conglomerados financieros que actúan ya en diversos ámbitos se están fijando ahora en otro papel que les permitirá ampliar sus actividades. Después de desempeñar el papel de corredor de bolsa, gestor de mercado, analista y gestor de cartera, quieren ahora empezar a hacer el papel de la bolsa". (p. 12). Véase también A. Murray (2002): Key issues facing European securities exchanges (Aspectos fundamentales a los que se enfrentan las bolsas europeas de valores). ("la capacidad cada vez mayor de los bancos para actuar como casi-bolsas..." (p. 17).

II.2. Principios rectores para regular la ejecución de operaciones:

La revisión de la DSI representa una oportunidad única para definir las reglas del juego, de modo que la ejecución de órdenes -tanto si se realiza en "mercados regulados", a través de MTF o en operaciones fuera de la bolsa por empresas de inversión- se efectúe de una manera que sirva a los intereses del inversor y a la eficacia del sistema financiero en general. El modo en que se resuelvan estos problemas tendrá también una incidencia importante y directa en la relación competitiva entre los diversos grupos de participantes del mercado. Al preparar su respuesta a los problemas antes mencionados y decidir un planteamiento equilibrado de los diversos compromisos reguladores, la Comisión se ha guiado por los siguientes principios:

1). La revisión de la DSI debería sentar las bases de una infraestructura integrada y competitiva de negociación. Un mercado financiero completamente integrado es aquél en el que la compra y venta de intereses en determinado instrumento financiero puede interactuar de manera ininterrumpida e instantánea a través de las fronteras de UE, con independencia de dónde estén situados los participantes del mercado o de los sistemas o los medios a través de los cuales se expresan los intereses de negociación [22]. En este sentido, las "opciones" nacionales relativas a la gestión y ejecución de órdenes de inversores al por menor -que suponen alrededor del 90% del número de operaciones pero sólo el 10% de su valor- están fundamentalmente en desacuerdo con el objetivo de un mercado financiero único. Crean una línea de fractura no sólo en cuanto a la situación reguladora y competitiva de las plataformas de negociación de distintos Estados miembros, sino también en cuanto a la regulación de los intermediarios y de la protección que debe ofrecerse a los inversores. Si la DSI revisada quiere allanar el camino para un mercado financiero integrado y eficaz, debe -sobre todo- resistir el canto de sirena de un planteamiento "opcional" ante la regulación del mercado. Teniendo en cuenta la posibilidad de que afecte a la armonización de la regulación de los mercados con arreglo a un modelo común, la propuesta no prevé renovar la opción de la "regla de concentración".

[22] [La investigación de la London Economics define importantes reducciones en las diferencias de los impactos de precios adversos que pueden esperarse si se unen los mercados de renta variable y de renta fija de la UE, y sugiere que ello generará reducciones no despreciables del coste de la financiación de renta variable y de renta fija].

2). La DSI debe abordar eficazmente los riesgos reales para la protección del inversor y la eficacia de mercado. La aparición de unas condiciones de negociación más heterogéneas y complejas exige una respuesta proporcionada de los reguladores si se quieren salvaguardar los intereses de los inversores y la eficacia del mercado en general. Los inversores deben confiar en que los intermediarios aprovechen activamente las nuevas posibilidades de negociación para obtener el "mejor trato" a favor del cliente. Los intereses del cliente no deben verse afectados adversamente por la existencia de conflictos de intereses cuando se sirven de operadores por cuenta ajena/propia para ejecutar sus órdenes. Los profesionales, los emisores y los reguladores del mercado tienen el mismo interés para asegurarse de que la liquidez no se fragmente en paquetes de liquidez desconectados y de escaso volumen.

Estas preocupaciones exigen el establecimiento de un paquete de medidas para garantizar que la dispersión de la negociación en diversos mercados y por distintos canales de negociación no fragmente la liquidez e impida que los participantes del mercado vean la posibilidad de realizar operaciones mutuamente ventajosas. Lo fundamental de este paquete es un régimen eficaz de transparencia, cuyo objetivo es asegurarse que se pone a disposición de los participantes del mercado de toda la UE la información apropiada sobre las condiciones de las negociaciones recientes y las posibilidades actuales de negociación en todos los mercados, sistemas de negociación y otros puntos de ejecución. La Directiva también introduce un mayor nivel de obligaciones para asegurarse de que los intermediarios utilizan activamente esta información para obtener el mejor trato para sus clientes [23].

[23] Las normas de transparencia propuestas intentan crear las condiciones en que los negociadores y los intermediarios pueden valorar los mecanismos de negociación que ofrecen las mejores condiciones para realizar una operación en cualquier instrumento de capital y trasladar liquidez respondiendo a las diferencias de precios. Ello permitirá que se ejecuten las órdenes en el lugar que ofrezca el mejor precio o el mejor resultado para el inversor final, y contribuirá a que el sistema general de mercado a converja en un precio que refleje toda la información pertinente sobre el precio en todo el mercado.

La propuesta también reconoce que se debe permitir a los clientes de corretaje que expresen cualquier preferencia que puedan tener con respecto a los canales a través de los cuales puede ejecutarse su orden. La información que pueda ser pertinente para la elección del intermediario o la percepción de la calidad del servicio de ejecución debe facilitarse desde un principio para que el cliente pueda juzgar con conocimiento de causa. A tal fin, se propone que el inversor particular dé su consentimiento previo, ya sea en general o para cada operación (véase 3.5), antes de que sus órdenes se ejecuten en un lugar que no sea un "mercado regulado" o un sistema de negociación multilateral.

3). Las normas de la DSI deben ser proporcionadas y positivas con respecto al mercado:

Los objetivos de eficacia del mercado y protección del inversor deben perseguirse mediante intervenciones reguladoras que den una respuesta proporcionada al riesgo real. Deben tener en cuenta la tecnología y las soluciones basadas en el mercado, e imponer las mínimas restricciones posibles a la competencia y la innovación. Esta filosofía ha guiado la propuesta del siguiente modo:

- "Ninguna prohibición": La revisión de la DSI no debería en modo alguno prohibir ni impedir, por la aplicación de requisitos reguladores injustificados o inoportunos, la ejecución de órdenes fuera de los mercados o bolsas tradicionales. La competencia de los nuevos lugares de negociación [24] ha incitado a las bolsas a innovar y desarrollar nuevas ventajas competitivas. No hay ninguna razón para creer que estas ventajas ya se han agotado o que deban establecerse obstáculos reguladores para que las órdenes sean ejecutadas exclusivamente en una categoría de mercados.

[24] A principios de los años 90, la competencia de SEAQ obligó a muchas bolsas continentales a revolucionar los métodos y los sistemas de negociación. Por miedo a la competencia de TradePoint, la LSE introdujo en 1996 la cartera de negociación SETS.

- Ninguna obligación: La propuesta no exigirá que una entidad esté autorizada como "mercado regulado" para realizar la ejecución de órdenes sobre una base organizada. Se permitirá a los sistemas de negociación multilateral (MTF), que explotan sistemas de visualización y ejecución de intereses comerciales, que gestionen estos sistemas en base a una autorización de empresa de inversión sujeta al cumplimiento de requisitos reguladores especialmente adaptados (véase más abajo).

- No hay un marco único para todas las plataformas: Las diferencias en el trato regulador no deben mermar la capacidad de captar liquidez de las entidades o las bolsas que funcionan con arreglo a un régimen regulador determinado. Sin embargo, la limitación del arbitraje de normativas no supone la aplicación general de una reglamentación como la de las bolsas a otros sistemas o métodos de ejecución de órdenes de los inversores. En cambio, la revisión de la DSI debe establecer requisitos reguladores comparables para metodologías comparables de ejecución de órdenes. Sobre esta base, los sistemas de negociación multilateral, que imitan la funcionalidad de las bolsas para la visualización y la interacción de intereses comerciales, estarán sujetas a una variante de las normas de las bolsas en lo que respecta a la negociación [25]. No obstante, la negociación por parte de las empresas de inversión, cuando negocian o prestan servicios a sus clientes, no debe compararse con la gestión de un mercado organizado o de una cartera de negociación. El funcionamiento, la mecánica y la reglamentación de los sistemas y mercados de negociación multilateral difieran fundamentalmente de los de ejecución de operaciones por parte de las empresas de inversión -incluso cuando estas últimas internalizan órdenes de clientes. En particular, la ejecución interna de órdenes de clientes no les permite negociar discrecionalmente con otros clientes a través de sistemas gestionados por la empresa de inversión. Además, ninguna norma de transparencia para la negociación basada en las cotizaciones debe impedir a los agentes arriesgar el capital propio para mejorar la liquidez y el funcionamiento armónico del mercado. La revisión de la DSI debe, por tanto, alcanzar un delicado equilibrio entre las cuestiones relativas al arbitraje de normativas y la necesidad de conceder a los proveedores de liquidez el margen suficiente para operar. No se trata de optar por uno u otro tipo de estructura de mercado a expensas del otro (uno se basa en las órdenes y el otro en las cotizaciones). La propuesta pretende crear un marco regulador que apoye la coexistencia de diversos canales de negociación, sujeto a las salvaguardias necesarias para la eficacia del mercado en general y en pro de los intereses de los inversores finales.

[25] En la medida en que no se confieran a las MTF responsabilidades reguladoras/autorreguladoras para defender la "calidad" de los instrumentos negociados en el sistema, los ATS no deben estar sujetos a obligaciones similares a las del "mercado regulado" sobre la admisión de instrumentos a cotización.

Habida cuenta de lo dicho anteriormente, la presente propuesta trata de establecer un marco coherente y sensible al riesgo para regular los principales tipos de sistemas de ejecución de órdenes actualmente empleados en el mercado financiero europeo. Propone intervenciones reguladoras proporcionadas para afrontar los riesgos específicos de protección del inversor y eficacia del mercado, asociados con cada uno de los diversos métodos de negociación. Aborda las interacciones competitivas y reguladoras que surgen cuando coexisten distintas plataformas y métodos de negociación, aunque sujetos a distintas combinaciones de reglamentaciones dirigidas al mercado y al inversor. Pretende crear una situación en la que los intereses de negociación, independientemente del medio a través del que se expresen o dónde estén situados en la UE, puedan interactuar sobre una base transfronteriza en tiempo real, de modo que la liquidez responda plenamente a los diferenciales de precios.

Para la realización de estos objetivos es fundamental disponer de un grupo completo de normas que exijan la transparencia de la información sobre la negociación. Este régimen abarca todas las principales categorías de métodos de ejecución de operaciones en acciones -mercados regulados, MTF, y ejecución fuera de la bolsa por empresas de inversión. Estas obligaciones de transparencia aspiran a permitir la interacción transfronteriza, efectiva y en tiempo real, de los intereses comerciales sin los cuales no puede hablarse de mercado financiero único. Este régimen permitirá también la competencia y la innovación en la ejecución de operaciones o en los servicios que incluyen la ejecución de órdenes, sin poner en peligro la eficacia de la formación de precios. Eso lo hará de una manera que fomente la divulgación de toda la información posible sobre la negociación, teniendo en cuenta que el mismo grado de transparencia no es conveniente para todos los modelos de actuación. Este régimen de transparencia será un garante importante de la imparcialidad y eficacia de los mercados financieros de la UE, y del acceso del inversor al mejor trato según el volumen y el tipo de negociación prevista. No es el único garante.

La propuesta prevé también toda una serie de acciones para asegurar que la ejecución de órdenes de clientes fuera de la bolsa se produzca solamente donde pueda demostrarse que ello se hace así en el mejor interés del cliente. Una característica importante de la propuesta es el énfasis que hace en la aplicación de una forma más activa y dinámica de la obligación de "mejor ejecución" para asegurar que las empresas de inversión estudian una amplia gama de posibilidades de negociación cuando negocian por cuenta de sus clientes. La propuesta propone una obligación más exigente de "mejor ejecución", que obligue a las empresas de inversión a realizar una evaluación regular sobre cuál es el lugar de ejecución que ofrece las condiciones más favorables para las operaciones, y a demostrar que negocia en ese lugar para beneficiar a sus clientes. Esta obligación de "mejor ejecución" es el mecanismo que garantizará que la información sobre las negociaciones realizada de acuerdo con las obligaciones de transparencia introduce cambios en las decisiones de encaminamiento de órdenes de las empresas de inversión. De este modo, garantizará que la competencia entre lugares de negociación se traduce en una mejora de precios para el inversor final. Contribuirá también a asegurar que la liquidez converge en los lugares de negociación más ventajosos. Actualmente, la liquidez tiende a ser muy conservadora en Europa, y sigue concentrada en el mercado de primera cotización [26] aun cuando hay motivos para pensar que los lugares alternativos de negociación puedan ofrecer mejores precios. Aunque no existe una experiencia comparable de utilizar la "mejor ejecución" para interrelacionar la gama de puntos de negociación que coexisten en Europa, se dispone ahora en el mercado de nuevos sistemas "inteligentes" de encaminamiento de órdenes que permitirán a las empresas de inversión controlar los precios y la liquidez en todas las bolsas de la UE y otros lugares de negociación importante.

[26] Estudio del BCE sobre los mercados europeos de valores, agosto de 2001.

En su conjunto, estas propuestas constituyen un paso importante hacia un régimen regulador para un mercado financiero de la UE integrado, eficaz y favorable al inversor. Los elementos fundamentales de las propuestas concretas se presentarán brevemente, ya que se refieren a las 3 principales categorías de formatos de ejecución de órdenes empleadas actualmente en el mercado de la UE.

II.3. Principios de alto nivel para "mercados regulados" (título III):

La propuesta conserva el régimen particular relativo al status y la autorización de los mercados regulados que constituye la base de la DSI actual, y que está firmemente anclado en todas las normativas de valores de los Estados miembros. Un "mercado regulado" no sólo consta de un lugar de negociación en el que se produce la negociación y el intercambio de instrumentos financieros con arreglo a unas normas que combinan diferentes tipos de características de negociación. Es más que esto: contiene también una amplia gama de funciones, representa una forma de organización distinta, e integra características particulares de negociación [27]. La admisión de un instrumento a cotización en un "mercado regulado" motiva también la aplicación de disposiciones de otras medidas legislativas conexas. Teniendo en cuenta estas consideraciones, la DSI considera que el funcionamiento de un "mercado regulado" es una actividad que exige un régimen regulador diferente.

[27] Algunas de las principales particularidades de los "mercados regulados" con respecto a un sistema puramente de negociación son las siguientes: los "mercados regulados" han asumido un papel importante en la comprobación de la calidad de los instrumentos admitidos a cotización/ negociación pública. El continuo papel de los mercados regulados en la verificación de la conformidad de los valores/ instrumentos con las normas que rigen la constitución y emisión, confiere un "marchamo de calidad" a los instrumentos que se negocian públicamente. Solamente los mercados que estén dispuestos a asumir estas obligaciones deberían tener la posibilidad de la ser autorizados como "mercados regulados". Los "mercados regulados" tienen una forma organizativa distinta: han asumido mucha autonomía y una función autorreguladora con la comprobación de los miembros y la actividad de vigilancia del mercado. Los "mercados regulados" también poseen características particulares de negociación: garantizan la conclusión/ liquidación eficaz de las operaciones ejecutadas en los mercados -aunque los sistemas de negociación pura pueden también ofrecer este nivel de funcionalidad.

La DSI actual establece un número limitado de características legales que deben respetar todos los mercados regulados de la UE. Estos elementos embrionarios no son suficientes para formar una base común para la regulación /supervisión de los principales lugares de negociación financiera de la UE. Los mercados regulados están cobrando una dimensión cada vez más europea en cuanto a la base y la participación de los inversores y a la gama de instrumentos admitidos a cotización. De ahora en adelante, las condiciones de un "mercado regulado" determinado tendrán una repercusión instantánea y decisiva en la negociación y en los participantes de otros mercados [28]. Con estas perspectivas, la ausencia de un modelo regulador común corre el riesgo de convertirse en un impedimento significativo para el objetivo de una infraestructura integrada, eficaz y ordenada de negociación.

[28] Ya se han producido episodios que subrayan el alto nivel de interdependencia entre las bolsas de la UE. A principios del año, el error de negociación del índice stoxx de la DBAG produjo una interrupción inmediata e importante de la negociación del mismo índice en otros mercados de la UE -y también de la negociación de índices bursátiles sustitutivos.

La propuesta requiere que los Estados miembros impongan al "mercado regulado" ciertas obligaciones estipuladas, que éste cumplirá bajo la supervisión de una autoridad competente designada. El margen que se concede al "mercado regulado" para diseñar sus normas de negociación, las condiciones de acceso y su dependencia de éstas como primera línea de defensa para el control de la negociación en sus sistemas, está motivado por el reconocimiento de su proximidad a la negociación y del interés propio del mercado por mantener la calidad de la actividad negociadora que se produce al amparo de sus sistemas.

La propuesta de la DSI trata pues de establecer un corpus común de principios de alto nivel para la autorización, regulación y supervisión de los mercados regulados a fin de:

- definir la autoridad competente y la legislación aplicable (artículo 33): la propuesta pretende eliminar la incertidumbre sobre la autoridad competente bajo cuya exclusiva jurisdicción se situará la actividad del "mercado regulado". Esto eliminará el margen de conflicto jurisdiccional o la incertidumbre jurídica que podría tener consecuencias profundamente negativas para la firmeza jurídica de la liquidación de las actividades desarrolladas en el mercado;

- introducir requisitos relativos al gestor del mercado (artículo 34): Esta disposición requiere que el personal de gestión sea idóneo, y que posea los recursos financieros necesarios para asegurar el funcionamiento armónico del mercado financiero. Cuando se reconozca que cumple esta condición, el gestor del mercado estará capacitado para gestionar un MTF", sin tener que obtener una autorización adicional para ello. La idoneidad del gestor del mercado y los recursos a su disposición deben también tenerse en cuenta si el gestor de un mercado regulado ya establecido quiere establecer un "mercado regulado" en otro Estado miembro;

- definir los requisitos organizativos para el "mercado regulado" para asegurar su funcionamiento justo, ordenado y transparente. Las disposiciones pertinentes al respecto se encuentran en el artículo 36 (normas de negociación) y en el artículo 39 (acceso de los participantes al mercado);

- establecer obligaciones completas de transparencia pre y post-negociación para aplicar a las órdenes/cotizaciones expuestas en el mercado y los detalles de las operaciones en acciones realizadas;

- transparencia pre-negociación (artículo 41): se exigirá a los sistemas basados en órdenes (order-driven) que revelen parte de su cartera. En los mercados basados en la cotización (quote-driven), se exigirá a los creadores de mercado que publiquen una indicación de los precios de oferta/demanda para uno o varios volúmenes especificados de cotización. La gama de órdenes/cotizaciones que deben revelarse se definirá por comitología. Teniendo en cuenta que el hecho de exigir la visualización de órdenes/ cotizaciones de grandes volúmenes o de valores no líquidos puede disuadir a los participantes del mercado de llevar su negociación al mercado regulado, no se aplicarán estas obligaciones a esas negociaciones;

- transparencia post-negociación (artículo 42): los mercados regulados tendrán que publicar el precio, el volumen y el momento de todas las negociaciones en instrumentos de renta variable realizadas con arreglo a las normas y los sistemas del mercado y de acuerdo con una base comercial razonable. Se permitirá aplazar la información sobre los datos de las negociaciones cuando se trate de operaciones de gran volumen y en valores no líquidos.

- Admisión de instrumentos a cotización (artículo 37): esta disposición establece los principios de alto nivel según los cuales un "mercado regulado" puede admitir instrumentos a cotización en sus sistemas, permitiendo que las medidas detalladas de ejecución para la aplicación de estos principios se desarrollen al nivel 2. En resumen, el "mercado regulado" debe aplicar requisitos generales de admisión, que hayan recibido la previa aprobación pública y cuya finalidad sea asegurar la libre negociabilidad y la efectiva liquidación de los instrumentos. Las condiciones mínimas que deben satisfacer los instrumentos para cumplir estos requisitos se aclararán al nivel 2. Esta aclaración permite diferenciar entre los productos admitidos a cotización en distintos segmentos del mercado y, en principio, no pretende evitar que los mercados regulados apliquen requisitos de admisión más exigentes a sus segmentos de mercado. El artículo 37 pretende también establecer un entorno jurídico en el que los mercados regulados puedan admitir a cotización instrumentos que se hayan constituido y emitido en otra jurisdicción, y en el que el mercado haya tomado medidas para verificar que el emisor cumple sus obligaciones de información inicial y continua.

- Suspensión y exclusión de un instrumento de la negociación (artículo 38): esta disposición prevé las circunstancias y las condiciones en las que la autoridad competente o el mercado regulado puede suspender o suprimir un instrumento de la negociación. Establece también el marco para abordar la suspensión o exclusión en un mercado fragmentado. Cuando una autoridad competente decide suspender o prohibir la negociación de un instrumento, su decisión deberá ser inmediatamente aplicable a toda la negociación bajo su jurisdicción (ya sea en mercados regulados, MTF, u OTC/ internalización). La autoridad competente deberá también informar sobre la suspensión o exclusión a las autoridades competentes de otros Estados miembros.

II.4. Nuevo servicio básico para "sistemas de negociación multilateral" (MTF):

La propuesta prevé la introducción de un nuevo servicio básico de la DSI relativo al funcionamiento de un MTF. Ello permitirá que las entidades que gestionan estos sistemas sean autorizadas como empresas de inversión sujetas un a un régimen regulador modificado. Hay un número importante y creciente de estos sistemas [29]. Su funcionalidad no se corresponde directamente con los actuales servicios de la DSI, y ello ha producido alguna incertidumbre en cuanto a la base apropiada para autorizar y supervisar estas entidades. Al reconocer los MTF como una nueva categoría de empresa de inversión se pretende aclarar el carácter de esta actividad a efectos de la legislación de la UE, y permitir la aplicación de un grupo común de disciplinas reguladoras modificadas para abordar los riesgos (a los que se enfrenta el mercado) [30]. Sobre esta base, los MTF podrán poner sus instalaciones y servicios a disposición de los usuarios de toda la UE en base a la autorización del país de origen.

[29] En el Reino Unido se cree que hay unas 29 entidades dentro del ámbito de los MTF. En DE hay también muchos de estos sistemas, mientras que IT, BE, IRL y FR han concedido también autorizaciones a MTF. Estos sistemas operan en una gama de clases de activos -en particular obligaciones y swaps en divisas, aunque también operan con acciones. La experiencia de los EE.UU. sugiere que (al menos para las obligaciones) después de la primera fase de desarrollo del mercado podría seguir un período de consolidación.

[30] Varios consultados se han declarado contrarios a la introducción de un nuevo régimen de autorización para los MTF. Sostienen que las actividades de un MTF ya se recogen adecuadamente en la combinación de autorización para proporcionar "recepción y transmisión" y la "ejecución" de órdenes de clientes. La Comisión no coincide con este análisis. La innovación fundamental que aportan los ATS es que proporcionan un lugar que no es la bolsa en el que los usuarios/clientes pueden negociar a discreción y por cuenta propia. Esta forma de funcionalidad significa que los MTF poseen muchas de las características y suscitan algunos de los mismos problemas reguladores que las bolsas/mercados.

La definición propuesta de MTF se basa en un análisis a fondo y en 2 rondas de consultas abiertas al mercado, realizadas por el Comité de reguladores europeos de valores (CERV). La definición que se propone capta los sistemas que apoyan la divulgación multilateral de las órdenes/indicaciones firmes de interés entre los usuarios del sistema y la ejecución de las órdenes que resultan de la interacción de los intereses de compra y venta expresados a través del sistema. También incluye sistemas de cruce de órdenes de compra y de venta por medio de un sistema de subasta (auction-crossing) en los que las órdenes de los usuarios se ejecutan contra un precio de referencia de fuera del sistema. La característica común a estos sistemas es que promueven la decisión autónoma de negociación de sus usuarios, sin que haya intercesión alguna del operador del sistema para facilitar las negociaciones ni para participar él mismo (por cuenta propia) en operaciones con los usuarios del sistema. El operador del sistema no interviene ni activa ni discrecionalmente para preseleccionar o recomendar intereses de negociación, ni para confrontar esos intereses por ningún otro medio. El sistema apoya y facilita la interacción del usuario directo con los demás usuarios del sistema. Esta forma de funcionalidad significa que los MTF poseen muchas de las características y suscitan algunas de las mismas cuestiones reguladoras que los mercados regulados. Por esta razón, el tratamiento regulador propuesto en la DSI revisada se centra en la organización justa, ordenada y transparente de la negociación a través del sistema.

Las obligaciones propuestas del MTF toman como modelo los principios que se aplican a la funcionalidad del sistema de negociación de los mercados regulados. Estas obligaciones se basan también en gran medida en las recientemente publicadas normas del CERV para los "sistemas alternativos de negociación (ATS)". Las disposiciones clave de la propuesta conciernen:

- Requisitos de organización para los MTF (artículo 13): Se exigirá a los MTF que apliquen criterios transparentes y objetivos para la admisión de sus usuarios. La base potencial de usuarios de MTF comprende a los participantes del mercado que estén dispuestos a negociar bajo su propio riesgo y sin las ventajas de la protección de un agente. Además, la disposición establece obligaciones para asegurar la gestión objetiva, justa y expeditiva de los intereses de negociación expresados a través del MTF;

- obligaciones de transparencia pre y post-negociación con respecto a las operaciones en acciones realizadas en los MTF (artículos 27 y 28): las obligaciones básicas se alinean con el nivel de transparencia previsto para los intereses de negociación de operaciones en acciones cuando éstas se realizan o se divulgan por medio de un "mercado regulado". La posibilidad de aplazamiento de la información sobre la negociación, y la amplitud y profundidad de la información pre-negociación será similar a las que se exige a los mercados regulados. Los sistemas de cruce de órdenes de compra y venta mediante subasta (auction-crossing) y otros tipos de MTF que no conllevan la revelación previa de los intereses de compra y venta pueden estar excluidos de la obligación de transparencia pre-negociación;

- exención de las obligaciones con respecto a los clientes en tanto que agente para las operaciones realizadas en el MTF (artículo 22): Los usuarios de MTF son participantes profesionales o activos del mercado que negocian por cuenta propia y bajo su propio riesgo, y que están capacitados para asumir la responsabilidad de sus decisiones de inversión. No esperan que el operador del MTF les ofrezca protección en calidad de agente. En consecuencia, las normas de conducta y otras salvaguardias del inversor no serán relevantes para el tipo de negociación realizada a través de un MTF. En vista de ello, la propuesta prevé exigir al MTF que restrinja la participación a "contrapartes elegibles". La propuesta no prevé forzar a los MTF a admitir libremente usuarios de fuera del sistema para negociar contra una oferta o demanda publicada de conformidad con el artículo 27.

- Derecho del MTF a colocar pantallas en otros Estados miembros (artículo 29): Paralelamente a la disposición que permite a los mercados regulados colocar pantallas de negociación o a emplear otros medios para conceder a los miembros a distancia de otros Estados miembros la posibilidad de acceso y negociación en el "mercado regulado", se propone reconocer un derecho similar para las empresas de inversión que gestionan MTF en régimen de libre prestación de servicios.

Para asegurarse de que esta nueva categoría de empresas de inversión tiene en cuenta los oportunos riesgos motivados por sus actividades, se le exigirá que tengan un capital inicial y una cantidad adicional de fondos propios de conformidad con la Directiva 93/6/CEE (CAD). Los requisitos y la dotación de capital tendrán en cuenta la oportuna evolución reguladora de la UE y otros foros internacionales, particularmente los relativos a los requisitos de capital por el riesgo operativo.

La propuesta no estima conveniente establecer requisitos obligatorios de admisión para los instrumentos cotizados en el MTF. El MTF es un sistema de negociación pura en el que los participantes deciden qué instrumento financiero concreto quieren negociar. Sin embargo, cuando en los sistemas de un MTF se negocia regularmente un instrumento que también se cotiza en un "mercado regulado", el MTF debe adoptar las medidas necesarias para comprobar que el instrumento/ emisor cumpla las oportunas disposiciones de la legislación comunitaria (es decir, de información).

II.5. Ejecución de órdenes por las empresas de inversión:

La propuesta prevé una modernización sistemática de las obligaciones de las empresas de inversión cuando ejecutan órdenes fuera de las normas y sistemas de un "mercado regulado" o de un MTF. Esta revisión obedece a dos consideraciones distintas:

- hacer frente a preocupaciones especiales relativas a los posibles conflictos de intereses que surgen cuando las sociedades que acumulan la negociación por cuenta ajena y por cuenta propia) ejecutan internamente órdenes de clientes;

- ofrecer una respuesta eficaz y proporcionada a la preocupación de que la ejecución de órdenes fuera de la bolsa por operadores por cuenta ajena/propia pueda afectar a la eficacia de la formación de precios y, en consecuencia, potencialmente debilitar las políticas de "mejor ejecución".

Conflictos de intereses en la (internalización) de operadores por cuenta ajena/propia:

El debate en torno a la "internalización" ha puesto de relieve con mayor agudeza el conflicto de intereses ya frecuente que surge cuando las empresas de inversión acumulan las funciones de operador por cuenta propia y por cuenta ajena [31]. La ejecución de órdenes de clientes contra posiciones propias de las empresas suscita la cuestión de si los inversores pueden tener la confianza de que el operador por cuenta ajena/propia sitúa los intereses de los inversores en un primer plano cuando actúa en su favor. [32] Estas preocupaciones se agudizan cuando una empresa de inversión establece sistemas y procedimientos para maximizar el número de órdenes de clientes ejecutadas contra posiciones propias u otras órdenes de clientes.

[31] Las orientaciones revisadas, publicadas en marzo 2002 como base para la consulta abierta, preveían una distinción entre las entidades que internalizan órdenes de clientes sistemáticamente y las que lo hacen de modo esporádico. Se propuso como línea divisoria un umbral cuantitativo (el 10% de internalización del flujo de órdenes de clientes en los 4 trimestres precedentes). Esta distinción se ha criticado ampliamente por dos motivos: primero, el criterio de distinción es confuso. La internalización implica un conflicto de intereses entre los intereses del cliente y los del agente/ intermediario, con independencia del grado de internalización. En segundo lugar, el umbral propuesto se tachó de irrealizable, y de que tendría consecuencias para los mercados nacionales grandes y pequeños. Teniendo en cuenta estas fuertes críticas, la propuesta de la Comisión abandona esta distinción y trata de crear un marco regulador general en el que puedan gestionarse los conflictos de intereses relacionados con toda la actividad de internalización.

[32] Las estructuras de mercado en las que las funciones de corretaje del cliente y de intermediación contra la orden del cliente están funcionalmente separadas o las realizan distintas entidades, no generan el conflicto básico de intereses en cuestión. El régimen de Retail Service Provider del Reino Unido, por el que un agente al por menor encamina las órdenes de un cliente a otra entidad para su ejecución contra una posición propia de este último, no se consideraría "internalización" en el sentido de la presente propuesta.

Al valorar la necesidad de someter la ejecución de operaciones por las empresas de inversión a nuevas medidas de control y equilibrio debe tenerse en cuenta la gama de obligaciones que las empresas tienen ya que observar con respecto a los inversores, y que delimitan la manera en que una empresa de inversión puede ejecutar órdenes de clientes. En particular, los requisitos de "mejor ejecución" significan que la empresa de inversión no tiene una discrecionalidad ilimitada en cuanto al modo como ejecuta órdenes por cuenta de los clientes. Sin embargo, la Comisión considera que las actuales disciplinas de protección del inversor deben endurecerse considerablemente para evitar la posibilidad de que los conflictos de intereses de los operadores por cuenta ajena/propia integrados sean perjudiciales para sus clientes. La propuesta de la DSI intenta establecer unas salvaguardias proporcionadas y eficaces con un fundamento jurídico definitivo y firme. En especial, se propone:

- introducir una nueva disposición específica sobre los conflictos de intereses que cubra, entre otras cosas, los conflictos que surgen en sociedades de inversión de operadores por cuenta ajena y por cuenta propia (artículo 16). Esta disposición intenta asegurarse de que la empresa de inversión esté organizada de modo que los intereses de los clientes no se vean afectados desfavorablemente por los conflictos de intereses entre el corretaje y la actividad de negociación de la empresa. Se exigirá a los operadores por cuenta ajena/propia que detecten, impidan o resuelvan por otros medios los conflictos de intereses para que no afecten negativamente a los intereses de los clientes. Se desarrollarán al nivel 2 medidas jurídicamente vinculantes que especifiquen los tipos de disposiciones administrativas y organizativas que deben introducir los operadores por cuenta ajena/propia.

- reforzar las obligaciones de "mejor ejecución" (artículo 19): la empresa de inversión tendrá que poder demostrar que ha hecho todo lo necesario para obtener el mejor trato para el cliente. Esta obligación limita las posibilidades de ejecución interna a las situaciones en las que dicha ejecución se adapta o mejora las condiciones en que la orden del cliente podría concluirse en un "mercado regulado" o en el mercado en general.

- establecer normas de gestión de órdenes de clientes (artículo 20): estas normas se asegurarán de que las órdenes de clientes se tratan expeditivamente y según criterios objetivos de prevalencia y prioridad. Estas estipulaciones pretenden asegurar que la empresa de inversión toma medidas activas para facilitar la ejecución de las órdenes de sus clientes, y de que los intereses éstos no se ven perjudicados por una gestión interesada o negligente de la empresa. Además, se propone que las órdenes de los clientes a precio limitado que la empresa no pueda ejecutar en las condiciones estipuladas, se negocien en el mercado en general.

Ejecución fuera de la bolsa y eficacia de la formación de precios [33]:

[33] El fundamento de esta sección se ha desarrollado más ampliamente en un documento de trabajo de los servicios de la Comisión, para tratarlas muchas facetas complejas del debate.

Las normas de transparencia son el medio principal a través del cual se propone salvaguardar la eficacia de la formación de precios y mantener la "mejor ejecución" en un entorno en el que la ejecución de operaciones se está realizando en una serie de mercados y sistemas de toda la UE. Las cotizaciones ofertadas y los detalles de las operaciones fuera de la bolsa realizadas por las empresas de inversión pueden también contener información relevante para la valoración de instrumentos por otros participantes del mercado. Un problema crítico es pues hasta qué punto y de qué forma deben imponerse las obligaciones de transparencia a la ejecución de órdenes fuera de la bolsa por las empresas de inversión. El supuesto básico es que las normas de transparencia pre y post-negociación deben aplicarse a la ejecución de órdenes en la bolsa por las empresas de inversión a menos que otras consideraciones -equilibrio con la aportación de liquidez, costes de cumplimiento- sean superiores a las ventajas. Las siguientes secciones establecen las conclusiones de la Comisión sobre si la DSI debe imponer obligaciones de transparencia a las empresas de inversión, y de qué modo debe hacerlo.

a) Obligaciones de transparencia post-negociación (artículo 26):

Con estas perspectivas la competencia global entre mercados y sistemas de negociación y la cada vez mayor preponderancia de la negociación paralela en valores de primer orden, las obligaciones de transparencia post-negociación pueden desempeñar un papel importante en la reconstitución de la liquidez y la interrelación entre distintos lugares de negociación. La publicación rápida de los datos sobre los precios y el volumen de las operaciones concluidas permitirá que profesionales del arbitraje de mercado desplacen la liquidez en respuesta a los precios observados de oferta/demanda en distintos lugares de negociación. Las normas de transparencia que no atiendan al volumen importante y en aumento de la negociación fuera de la bolsa/ MTF serán, por definición, deficientes y de alcance parcial.

Se propone pues introducir la obligación para todas las empresas de inversión que realicen operaciones en instrumentos en acciones (una vez que éstas hayan sido admitidas a cotización en un "mercado regulado") de revelar públicamente, en la medida de lo posible, en tiempo real, el precio y el volumen de las operaciones realizadas. Se prevé la posibilidad de aplazar la información relativa a grandes operaciones o a operaciones en acciones no líquidas para permitir a los participantes contrarrestar grandes posiciones antes de que los demás participantes del mercado tengan conocimiento de la existencia de su exposición al riesgo. Al permitir el aplazamiento de la información sobre grandes operaciones, la norma propuesta de transparencia post-negociación evita exponer las posiciones propias de negociación y limita cualquier conflicto con la liquidez disponible.

Se concede a las empresas de inversión una flexibilidad considerable en cuanto al modo de cumplir esta obligación. Una obligación básica es que comuniquen los detalles de las operaciones realizadas fuera de la bolsa a cualquier "mercado regulado" del que sean miembros (y con el cual ya hayan establecido flujos de datos de dos direcciones). Estos vínculos, una vez establecidos, pueden permitir a las empresas de inversión informar sobre las operaciones con pocos costes [34].

[34] El LSE carga 2 peniques por registrar cada operación fuera de la bolsa comunicada por sus miembros.

b) Obligaciones de transparencia pre-negociación:

Para elaborar la propuesta de revisión de la DSI, los servicios de la Comisión han estudiado muy a fondo la imposición de obligaciones de transparencia pre-negociación a las operaciones fuera de la bolsa de las empresas de inversión. El motivo para contemplar esta obligación obedece al supuesto básico de que, si se maximiza el flujo de información sobre la cotización a los participantes del mercado, se potenciará el proceso de formación de precios. Desde la perspectiva de la "mejor ejecución" o de la eficacia de la formación de precios, no basta con conocer las condiciones en las que se concluyó la última operación. El hecho de que en determinado lugar de ejecución se hayan obtenido las mejores condiciones en la última operación no supone ninguna garantía para los participantes y los inversores del mercado de que también ofrecerá las mejores condiciones en la siguiente operación. Desde la perspectiva de una obligación absoluta de "mejor ejecución", los participantes del mercado y los inversores podrían beneficiarse del acceso a la información relativa a todas las oportunidades actuales de negociación -y no sólo las disponibles en los mercados regulados y MTF. Las empresas de inversión, al procesar las órdenes de los inversores o divulgando las cotizaciones a otros participantes del mercado, pueden tener o generar información que podría influir también en la valoración general en el mercado de un instrumento dado.

Sin embargo, a la vista de las diferencias fundamentales entre la negociación bilateral o la ejecución de órdenes por empresas de inversión y bolsas, las obligaciones de transparencia pre-negociación diseñadas para los mercados regulados y los MTF no pueden extrapolarse directamente a los operadores por cuenta ajena/propia. Los intereses comerciales expresados a través de una cartera pública se revelan expresamente a otros participantes del mercado. Ello permite una mayor divulgación de los intereses que se demandan sin preocupación indebida sobre las posibles consecuencias que ello pudiera tener para las posiciones propias de los participantes del mercado. Tampoco puede decirse lo mismo de los agentes cuya capacidad de actuación está íntimamente vinculada a su capacidad de hacer cotizaciones de manera selectiva o discrecional. Sería contraproducente desde el punto de vista de la aportación de liquidez que las empresas de inversión estuvieran obligadas a revelar a todo el mercado demasiados detalles de su cartera de negociación.

En vista de estas consideraciones, la Comisión propone introducir los requisitos de transparencia pre-negociación para las empresas de inversión en forma de una norma de divulgación de las órdenes de los clientes a precio limitado (apartado 4 del artículo 20) y de una norma de revelación de la cotización de las órdenes en acciones al por menor (artículo 25).

La norma de revelación de las órdenes a precio limitado de los clientes a precio limitado exigirá a la empresa de inversión que divulgue inmediatamente las órdenes a las que no pueda o no quiera dar curso al precio especificado. Las órdenes a precio limitado constituyen una indicación especialmente potente de los precios, ya que especifican claramente el valor preciso que el inversor concede a la operación. En algunos mercados, las órdenes a precio limitado se están convirtiendo o son incluso ya la forma predominante de expresar las órdenes de los inversores. Alrededor del 62,9% de las órdenes de pequeñas operaciones de menos de 5000 acciones en valores CAC 40 de Euronext París (en septiembre de 2000) se expresaron en forma de órdenes a precio limitado. Esta proporción aumenta en la medida en que aumenta el volumen de la operación [35].

[35] M. Auguy y D. Davydoff, "The European Market model", 24 de julio de 2002.

La norma de revelación de las órdenes de los clientes a precio limitado asegurará que las empresas de inversión no oculten a los demás participantes del mercado información importante relativa a los precios -que figura en las condiciones de una orden a precio limitado que no se ha ejecutado. La norma pretende garantizar que esta información se divulga de modo que los datos relevantes sean visibles fácilmente y de manera inmediata por los demás participantes del mercado y por el mercado en general. La norma permite la posibilidad de no divulgar las órdenes a precio limitado con respecto a grandes operaciones o cuando el cliente así lo solicite. La norma no impediría tampoco que la empresa de inversión cerrara la operación internamente, si ello se hiciera inmediatamente para ofrecer al cliente las ventajas de una ejecución más rápida y expeditiva, y sujeta al consentimiento expreso del cliente. Dada la creciente preponderancia de las órdenes a precio limitado, y de su importancia como fuente de información relevante sobre los precios, la norma de revelación de las órdenes de los clientes a precio limitado representa una importante salvaguardia de la eficacia general del mercado.

Por otra parte, la Comisión propone introducir la obligación de que las empresas de inversión que gestionan una cartera de negociación hagan público el precio de oferta y demanda para un determinado volumen de operaciones en las acciones más líquidas (norma de "revelación de la cotización"). Esta disposición refleja el argumento básico de facilitar el máximo de información sobre las operaciones. El proceso general de formación de precios y la efectiva aplicación de la "mejor ejecución" se verán reforzados si los (grandes) operadores por cuenta propia/ajena están obligados a publicar las condiciones en las que están dispuestos a realizar operaciones.

Esta norma proporcionará a otros participantes del mercado alguna indicación de las condiciones en las que la empresa de inversión está dispuesta a realizar operaciones por el volumen especificado de la acción de que se trate. De este modo se divulgará la información sobre las posibilidades actuales de negociación, y permitirá que puedan calificarse de "mejor ejecución" un mayor número de posibilidades de negociación. En el caso de los operadores por cuenta ajena/propia que internalizan órdenes de clientes, se exigirá a esas empresas que divulguen alguna indicación previa de las condiciones en las que están dispuestas a equiparar "órdenes de negociación" de clientes (órdenes de ejecución al mejor precio disponible).

Tal como se ha expuesto anteriormente, la norma de revelación de la cotización debe evitar una sobreexposición de las posiciones de los agentes hasta el punto en que no estén en condiciones de negociar con beneficios, y pierdan el incentivo de actuar como punto permanente de liquidez en el mercado. Sin embargo, una revisión de la teoría y la práctica de la experiencia de los EE.UU. sugiere que la preocupación de que la transparencia pre-negociación pueda afectar a la aportación de liquidez parece sólo estar motivada por las operaciones de gran volumen en valores no líquidos. Una norma de transparencia pre-negociación adecuadamente calibrada no parece que vaya a impedir que los agentes y los gestores del mercado sigan aportando liquidez al mercado para obtener beneficios. Las normas SOES ("small order execution system") del NASD son un ejemplo práctico de trabajo sobre el modo en que pueden diseñarse las normas de cotización para estipular los tamaños específicos que deben divulgarse, y que tienen en cuenta los distintos niveles de liquidez de los valores de que se trate [36]. Además, la experiencia de los EE.UU. indica que la divulgación de cotizaciones puede potenciar los volúmenes de negociación y la liquidez del mercado en general a los precios revelados de oferta/demanda y los tamaños de cotización. Teniendo en cuenta la experiencia de los EE.UU. con la norma de revelación de la cotización, se propone que esta revelación obligatoria se limite a las operaciones al por menor en valores altamente líquidos. De este modo no debe constituir un impedimento significativo para la negociación propia de los bancos.

[36] Regla NASD 4710: normas de la práctica y procedimiento para el sistema de ejecución de órdenes pequeñas. Véase el "NASD manual", pp. 2303-2308 y "NASD notice to members 97-90 on changes to SOES tier-size levels", diciembre de 1997).

La introducción de una norma de revelación de la negociación impondrá a las empresas de inversión algunos costes de cumplimiento por la publicación de las negociaciones. En particular, tendrán que asegurarse de que la demanda encargada y las ofertas son visibles y accesibles para los participantes del mercado de manera continua y en tiempo real -preferiblemente a través de sistemas que consoliden las negociaciones del máximo número posible de empresas de inversión. Estos costes se minimizarán si se especifica el ámbito de la obligación y los métodos de divulgación. La norma propuesta de revelación de la negociación permite también que los pequeños operadores, cuya aportación a la liquidez y a la formación de precios de acciones probablemente sea poco significativa, estén exentos del ámbito de esa obligación.

II.6. Conclusiones sobre la regulación de la ejecución de operaciones:

La Directiva propuesta para la revisión de la DSI intenta crear un marco regulador en el que las obligaciones se adapten al perfil de riesgo específico de los distintos participantes del mercado, y que tiene en cuenta las interacciones competitivas y reguladoras entre los diversos formatos de negociación con el fin de mantener la eficacia global del mercado. El siguiente cuadro resume las características principales de este régimen regulador.

Cuadro: Sinopsis del marco regulador para los distintos métodos de ejecución de operaciones.

>SITIO PARA UN CUADRO>

Sección III. Protección del inversor y régimen de las empresas de inversión (título ii):

La Directiva propuesta armonizará la autorización inicial y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión establecidas en la UE. Las disposiciones pertinentes suponen un alto nivel de protección para los inversores/ clientes que recurren a las empresas de inversión para asesorarse, para intervenir en el mercado por su cuenta, o para gestionar sus carteras personales de inversiones. Los clientes de tales empresas deberían confiar en que las empresas debidamente autorizadas, independientemente del lugar de la UE en que estén autorizadas, actuarán diligentemente y en su mejor interés. En la medida en que se fijen estas condiciones, las empresas de inversión debidamente autorizadas deben estar en condiciones de prestar servicios a los clientes en otros Estados miembr