LIBRO VERDE sobre la viabilidad de la introducción de bonos de estabilidad /* COM/2011/0818 final */





LIBRO VERDE sobre la viabilidad de la introducción de bonos de estabilidad 1. JUSTIFICACIÓN Y REQUISITOS PREVIOS PARA LA INTRODUCCIÓN DE BONOS DE ESTABILIDAD[1] 1.1. Contexto El propósito del presente Libro Verde es lanzar una amplia consulta pública sobre el concepto de bonos de estabilidad en la que intervengan todas las partes interesadas, es decir, los Estados miembros, los operadores del mercado financiero, las asociaciones del sector de los mercados financieros, los profesionales del mundo académico, tanto en el interior de la Unión Europea como fuera de ella, así como el público en general, de modo que la Comisión Europea pueda determinar la forma adecuada de avanzar en la definición del mismo. El documento analiza la viabilidad de que los Estados miembros de la zona del euro procedan a la emisión común de bonos soberanos (en lo sucesivo, «emisión común») y las condiciones necesarias para poder llevarla a cabo[2]. En la actualidad, los Estados miembros de la zona del euro emiten deuda soberana de forma descentralizada, aplicando al efecto diversos métodos de emisión. La emisión común de bonos de estabilidad supondría para los Estados miembros la puesta en común de la emisión de deuda soberana y el reparto de los flujos de ingresos y de los costes derivados del servicio de la deuda que llevara aparejados el proceso. Esta forma de proceder modificaría significativamente la estructura del mercado de bonos soberanos de la zona del euro, que representa el mayor segmento del mercado financiero de la zona del euro en su conjunto (para obtener información pormenorizada sobre los mercados de bonos soberanos de la zona del euro, consúltese el anexo I). El concepto de emisión común fue debatido por primera vez por los Estados miembros a finales de los años noventa, con motivo de la publicación de un informe del Grupo Giovannini (que asesoró a la Comisión sobre los cambios en el mercado de capitales derivados de la adopción del euro) en el que se proponían una serie de opciones con vistas a la emisión coordinada de deuda soberana en la zona del euro[3]. En septiembre de 2008, la Asociación Europea de Agentes del Mercado Primario (EPDA) publicó un documento de reflexión titulado «Un Bono Público Común Europeo»[4] que reavivó el interés de los operadores del mercado con respecto a esta cuestión. El documento constataba que, casi diez años después de la introducción del euro, los mercados de bonos públicos de la zona del euro seguían registrando una gran fragmentación y analizaba las ventajas e inconvenientes de la introducción de una emisión común. En 2009, los servicios de la Comisión volvieron a debatir la cuestión relativa a la emisión común en su Informe EMU@10. El agravamiento de la crisis de la deuda soberana de la zona del euro ha intensificado el debate sobre la viabilidad de una emisión común[5]. Un nutrido grupo de políticos, analistas del mercado y profesionales del ámbito académico han propuesto la idea de una emisión común, que podría constituir un potente instrumento para hacer frente a los problemas de liquidez que registran varios Estados miembros de la zona del euro. En este contexto, el Parlamento Europeo solicitó a la Comisión que, en el marco de la adopción del paquete legislativo sobre la gobernanza económica de la zona del euro, investigara la viabilidad de una emisión común de bonos de estabilidad, haciendo hincapié en que dicha emisión exigiría además un mayor avance en el establecimiento de una política económica y presupuestaria común[6]. Aunque, por lo general, la emisión común se había venido considerando una posibilidad a largo plazo, los debates más recientes se han orientado hacia la estimación de las ventajas que el sistema podría tener a corto plazo como instrumento para aliviar las tensiones en el mercado de deuda soberana. Según esta nueva visión, la introducción de los bonos de estabilidad no tendría lugar como resultado de un proceso de integración económica y presupuestaria, sino de forma paralela y a modo de coadyuvante del establecimiento y la aplicación del marco necesario para dicha convergencia. Un planteamiento paralelo de estas características exigiría un avance inmediato y decisivo en el proceso de integración económica, financiera y política dentro de la zona del euro. El bono de estabilidad se diferenciaría de los demás instrumentos de emisión conjunta ya existentes. Los bonos de estabilidad se concebirían como un instrumento que, a través de la emisión común, permitiría responder a las necesidades cotidianas de financiación de las administraciones públicas de la zona del euro. En este sentido, sería preciso distinguirlos de otros bonos emitidos de forma conjunta en la Unión Europea y en la zona del euro, como, por ejemplo, los destinados financiar la ayuda exterior a los Estados miembros y terceros países[7]. Por consiguiente, la emisión de bonos de estabilidad se llevaría a cabo a una escala mucho mayor y de forma más continuada que en el caso de las actuales modalidades de emisión nacional o conjunta. La emisión de bonos de estabilidad podría centralizarse a través de una agencia única o mantenerse descentralizada a escala nacional, pero estableciendo una estrecha cooperación entre los Estados miembros. La distribución de los flujos de ingresos y de los costes derivados del servicio de la deuda conexos a los bonos de estabilidad reflejaría los respectivos porcentajes de emisión de los Estados miembros. En función del planteamiento que se decidiera aplicar para la emisión de bonos de estabilidad, los Estados miembros podrían asumir una responsabilidad conjunta y solidaria en relación con la totalidad o una parte de los costes derivados del servicio de la deuda, que llevaría aparejada la correspondiente mutualización de los riesgos de crédito. Muchas de las implicaciones de la introducción de los bonos de estabilidad rebasan el ámbito puramente técnico e inciden en cuestiones relacionadas con la soberanía nacional y con el proceso de integración económica y política. Estas cuestiones incluyen el refuerzo de la coordinación de las políticas económicas y de la gobernanza unido a un mayor grado de convergencia económica y, de aplicarse ciertas opciones, a la necesidad de modificar el Tratado. Cuanto mayor fuera la mutualización del riesgo de crédito entre emisores soberanos, menores serían la volatilidad del mercado y la disciplina de mercado de los diferentes emisores. Así pues, sería preciso basar en mayor medida la estabilidad presupuestaria en la disciplina mediante procesos políticos. Además, algunos de los requisitos previos que deben cumplirse para que la implantación de los bonos de estabilidad resulte un éxito, como por ejemplo un nivel elevado de previsibilidad y estabilidad política, o el grado de respaldo por parte de las autoridades monetarias, rebasan con creces el ámbito puramente técnico. Como contrapartida fundamental a la adopción de cualquier tipo de sistema de bonos de estabilidad habría que reforzar notablemente la supervisión presupuestaria y la coordinación política, a fin de evitar el riesgo moral, garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas y reducir desequilibrios macroeconómicos perjudiciales. Esta forma de proceder tendría necesariamente implicaciones en materia de soberanía presupuestaria, por lo que sería necesario plantear un debate de fondo en los Estados miembros de la zona del euro. Las cuestiones que acaban de plantearse exigen una análisis en profundidad. Con la adopción del presente informe, la Comisión pretende por lo tanto poner en marcha el ineludible proceso de debate político y de consulta pública sobre la viabilidad de la introducción de bonos de estabilidad, así como sobre los requisitos previos necesarios para poder llevarla a cabo. 1.2. Justificación El debate sobre la emisión común ha evolucionado considerablemente desde el lanzamiento del euro. En un principio, los argumentos que se esgrimían para justificar una emisión común ponían fundamentalmente de relieve las ventajas de una mayor eficiencia del mercado, lograda gracias al aumento de la liquidez en el mercado de bonos soberanos de la zona del euro y en el sistema financiero de dicha zona. Más recientemente, en el contexto actual de crisis de la deuda soberana, han ido cobrando mayor relevancia en el debate los aspectos relacionados con la estabilidad. En este nuevo contexto, las principales ventajas de una emisión común podrían ser las siguientes: 1.2.1. Gestión de la crisis actual y prevención de futuras crisis de la deuda soberana La perspectiva de la introducción de bonos de estabilidad podría aliviar la actual crisis de la deuda pública, ya que los Estados miembros con elevados intereses podrían beneficiarse de la mayor calidad crediticia de los Estados miembros con intereses más bajos. Aunque la introducción de bonos de estabilidad podría llevar cierto tiempo (véase la sección 2), un acuerdo previo sobre la emisión común tendría probablemente una repercusión inmediata sobre las expectativas del mercado y, por consiguiente, los Estados miembros sometidos actualmente a presiones de financiación verían reducidos sus costes de financiación medios y marginales. Ahora bien, para que ese efecto fuese duradero, la hoja de ruta adoptada en relación con la emisión común de bonos debería ir acompañada de compromisos paralelos de reforzar la gobernanza económica, puesto que así se garantizaría la aplicación de los ajustes estructurales y presupuestarios necesarios para asegurar la sostenibilidad de las finanzas públicas. 1.2.2. Refuerzo de la estabilidad financiera en la zona del euro Los bonos de estabilidad incrementarían la resistencia del sistema financiero de la zona del euro frente a futuras perturbaciones adversas, reforzando de ese modo la estabilidad financiera. El sistema de bonos de estabilidad garantizaría un acceso más seguro a la refinanciación por parte de todos los Estados miembros que lo implantasen y evitaría una pérdida repentina de acceso al mercado como consecuencia del temor de los inversores a asumir riesgos injustificados y/o de su comportamiento gregario. Por consiguiente, los bonos de estabilidad contribuirían a mitigar la volatilidad del mercado y a reducir o eliminar la necesidad de adoptar medidas de apoyo y rescate onerosas en favor de los Estados miembros temporalmente excluidos de la financiación del mercado. Los efectos positivos de los bonos de este tipo están subordinados a la gestión de los posibles desincentivos de la aplicación de una disciplina presupuestaria. Este aspecto se aborda más en profundidad en las secciones 1.3 y 3. El sistema bancario de la zona del euro saldría beneficiado de la disponibilidad de bonos de estabilidad. Normalmente, los bancos disponen de un importante volumen de bonos soberanos, puesto que estos constituyen inversiones de escaso riesgo, baja volatilidad, y dotadas de liquidez. Los bonos soberanos desempeñan asimismo la función de «colchones» de liquidez, debido a que pueden venderse a precios relativamente estables o aportarse como garantía en las operaciones de refinanciación. No obstante, la composición de la deuda soberana en manos de los bancos muestra un marcado carácter nacional, creándose un estrecho vínculo entre los balances de aquellos y los de sus respectivos países. Cuando la situación presupuestaria de un país sufre un deterioro importante, la calidad de las garantías reales disponibles en relación con su sistema bancario nacional se ve comprometida inevitablemente, lo que expone a los bancos a riesgos a la hora de refinanciarse en el mercado interbancario y de acceder a los mecanismos del Eurosistema. Con la introducción de los bonos de estabilidad todos los bancos de la zona del euro gozarían de una fuente de garantías más sólidas, lo que reduciría su vulnerabilidad ante el deterioro de las calificaciones crediticias de cada Estado miembro en particular. Del mismo modo, los demás inversores institucionales (como, por ejemplo, las compañías de seguros de vida y los fondos de pensiones), que tienden a disponer de un porcentaje relativamente elevado de bonos soberanos nacionales, tendrían una cartera de activos más sólida y homogénea compuesta por bonos de estabilidad. 1.2.3. Facilitación de la transmisión de la política monetaria Los bonos de estabilidad facilitarían la transmisión de la política monetaria de la zona del euro. La crisis de la deuda pública ha afectado al canal de transmisión de la política monetaria, ya que los rendimientos de los bonos del Estado son ahora muy dispares en unos mercados caracterizados por una elevada volatilidad. En algunos casos extremos, el funcionamiento del mercado se ha visto afectado y el BCE ha tenido que intervenir a través de un Programa para el Mercado de Valores. Los bonos de estabilidad originarían una mayor reserva de activos seguros y líquidos, lo que contribuiría a garantizar una transmisión coherente y correcta de las condiciones monetarias establecidas por el BCE a través del mercado de bonos de deuda pública hasta incidir en los costes de los empréstitos de las empresas y los hogares y, en último término, en la demanda agregada. 1.2.4. Mejora de la eficiencia del mercado Los bonos de estabilidad fomentarían la eficiencia del mercado de bonos soberanos de la zona del euro y del sistema financiero general de dicha zona. La emisión de bonos de estabilidad brindaría la posibilidad de lograr un mercado de grandes dimensiones y dotado de una gran liquidez, con un rendimiento de referencia único, lo que contrastaría con la situación actual, caracterizada por la existencia de diversos rendimientos de referencia en función de los distintos países. La liquidez y la elevada calidad crediticia del mercado de bonos de estabilidad daría lugar a unos rendimientos de referencia bajos, que reflejarían un riesgo de crédito poco importante y bajas primas de liquidez (véase el recuadro 1). La existencia de un único conjunto de rendimientos de referencia de los bonos de estabilidad «sin riesgo» para todos los vencimientos contribuiría a un mayor desarrollo del mercado de bonos, estimulando la emisión por parte de los emisores no soberanos, como por ejemplo las empresas, los municipios y las sociedades financieras. Además, el contar con una referencia líquida de la zona de euro facilitaría el funcionamiento de muchos de los mercados de derivados denominados en euros. La introducción de los bonos de estabilidad podría servir asimismo de catalizador adicional de la integración de la liquidación de valores a escala europea, paralelamente a la implantación de la plataforma común europea de liquidación de valores del BCE (Target2 Securities (T2S)) y a la eventual adopción de medidas de regulación adicionales a nivel de la UE. Así pues, la introducción de los bonos de estabilidad podría contribuir de todas las formas mencionadas a la reducción de los costes de financiación de los sectores público y privado de la zona del euro y sostener de ese modo el posible crecimiento a largo plazo de la economía. Recuadro 1: Rendimiento esperado de los bonos de estabilidad – Base empírica La introducción de los bonos de estabilidad debería reforzar la liquidez del mercado de bonos públicos de la zona del euro, reduciendo por tanto la prima de liquidez que los inversores aplican implícitamente por la tenencia de bonos públicos. En el presente recuadro se intenta cuantificar la magnitud del ahorro de costes derivado de una reducción de la prima de liquidez. El segundo elemento del rendimiento esperado de los bonos de estabilidad, a saber, la posible prima de riesgo de crédito, se ha revelado más polémico. Tanto la prima de liquidez como la prima de riesgo de crédito de los bonos de estabilidad dependerán fundamentalmente de las decisiones que se adopten con respecto a su diseño y estructura de garantía. Varios análisis empíricos han comparado el rendimiento de unos bonos emitidos conjuntamente con el rendimiento medio de los bonos existentes. Estos análisis parten del supuesto de que la emisión común no va a provocar una disminución de la prima de liquidez ni un refuerzo del riesgo de crédito, más allá de la media de las calificaciones de los Estados miembros. Carstensen (2011) estima que el rendimiento de los bonos comunes, si se tratara únicamente de una media ponderada de los tipos de interés de los Estados miembros, se situaría dos puntos porcentuales por encima del bono alemán a diez años. Otra estimación (Assmann, Boysen-Hogrefe, 2011) concluye que la diferencia de rendimiento frente a los bonos alemanes podría situarse entre 0,5 y 0,6 puntos porcentuales. La base de este razonamiento es que las variables presupuestarias son factores determinantes esenciales de los diferenciales de los bonos soberanos. En términos presupuestarios, la zona del euro tomada en su conjunto sería comparable a Francia. Así pues, el rendimiento de los bonos comunes equivaldría en general al de los bonos franceses. Un análisis efectuado por J.P. Morgan (2011) aplicando un enfoque comparable arroja como resultado un rendimiento similar, de entre 0,5 y 0,6 puntos porcentuales, aproximadamente. Otro análisis en este sentido realizado por el banco francés NATIXIS (2011) indica que los bonos comunes podrían tasarse en torno a 20 puntos básicos por encima de los actuales bonos con calificación AAA. Favero y Missale (2010) señalan que, una vez adaptados para tener en cuenta la prima correspondiente al tipo de cambio, los rendimientos de los EE.UU. constituyen un buen elemento de referencia para determinar el rendimiento de los bonos emitidos en común, habida cuenta de que, con la introducción de estos últimos, el mercado de bonos de la zona del euro se asemejaría al de los EE.UU. en términos de riesgo de crédito y de liquidez. Observan que, en los años anteriores a la crisis financiera, el rendimiento de los bonos públicos alemanes presentaba una desventaja de 40 puntos básicos con respecto a los bonos públicos de los EE.UU., que equivaldría a los beneficios en términos de liquidez obtenidos mediante la emisión de bonos en común en las mismas condiciones que los bonos de los EE.UU. A fin de ofrecer una estimación de los beneficios que pueden lograrse con respecto a la prima de liquidez, la Comisión ha llevado a cabo un análisis estadístico de cada una de las emisiones de bonos soberanos en la zona del euro después de 1999. El volumen de la emisión se emplea como aproximación (puesto que se trata del indicador más extendido, aunque puede subestimar el beneficio potencial de la prima de liquidez) del grado de liquidez de una emisión de bonos, y el coeficiente de regresión determina los beneficios que pueden lograrse con la emisión de un mayor volumen de bonos[8]. El primer modelo se ha calculado utilizando datos sobre los Estados miembros de la zona del euro con una calificación AAA (denominados «AAA» en el cuadro) y el segundo, empleando los datos de todos los Estados miembros de la zona del euro disponibles (denominados «AA»). En el segundo modelo se controla asimismo la calificación de cada emisión. Según los resultados obtenidos, todos los coeficientes son significativos a niveles convencionales, y entre el 70 % y el 80 % de la variación queda explicada por la estimación. A fin de evaluar el beneficio que se obtendría con respecto a la prima de liquidez, se han empleado los coeficientes resultantes del modelo de estimación para simular la caída potencial del rendimiento de los bonos emitidos según el volumen medio de emisión de los EE.UU. en vez de según el volumen medio de emisión de la zona del euro. Así pues, el volumen de emisión de los EE.UU. se utiliza como indicador del grado de liquidez que podría llegar a alcanzar un mercado de bonos de estabilidad. En el primer cálculo, el beneficio en términos de liquidez se ha obtenido a partir del rendimiento medio histórico de las «carteras» desde 1999. Para realizar la comparación, se han efectuado los mismos cálculos pero tomando como referencia las condiciones de mercado existentes en el verano de 2011. La segunda línea del cuadro indica que los beneficios obtenidos en términos de rendimiento como consecuencia del mayor volumen de emisión se situarían en una horquilla comprendida entre 10 y 20 puntos básicos para la zona del euro, en función de la calificación crediticia lograda, pero no variarían demasiado en función de que se aplicaran unas condiciones de mercado históricas o recientes. En el caso de Alemania, el beneficio de rendimiento se situaría en unos 7 puntos básicos. Las simulaciones demuestran que el beneficio esperado con respecto a la prima de liquidez es bastante limitado y que disminuye para los Estados miembros que gozan ya de la calificación más elevada. Aunque es evidente que los Estados miembros que en la actualidad se enfrentan a rendimientos elevados se beneficiarían tanto de la mutualización del riesgo de crédito como de la mayor liquidez de los bonos comunes, los Estados miembros con rendimientos bajos podrían verse confrontados a rendimientos más elevados si no mejora el riesgo de crédito de los actuales emisores con rendimientos elevados. En principio, los pagos marginales compensatorios podrían redistribuir los beneficios asociados a la prima de liquidez, pero si no se logra mejorar la gobernanza, la calidad global de los créditos de la deuda de la zona del euro podría de hecho sufrir un deterioro como consecuencia de una disciplina de mercado más laxa, hasta el extremo de que los Estados miembros que hoy en día disfrutan de rendimientos más bajos podrían sufrir un incremento de sus costes de financiación. 1.2.5. Fortalecimiento del papel del euro en el sistema financiero global Los bonos de estabilidad facilitarían las inversiones de cartera en el euro y fomentarían un sistema financiero mundial más equilibrado. Aunque el mercado de bonos del Tesoro de los EE.UU. y el mercado de bonos soberanos de la zona del euro en su conjunto tienen dimensiones comparables, la fragmentación de las emisiones denominadas en euros hace que el volumen de bonos del Tesoro disponible sea mucho mayor que el de cualquiera de los emisores nacionales individuales en la zona del euro. Como promedio, desde 1999, el volumen de emisión de bonos del Tesoro de los EE.UU. a diez años ha duplicado aproximadamente el volumen de emisión del bono alemán a diez años y ha sido aún mayor que el de los bonos emitidos por cualquier otro Estado miembro de la UE. Según los datos disponibles, el volumen de operaciones en el mercado al contado del Tesoro de los EE.UU. representa asimismo un múltiplo del correspondiente al mercado de la zona del euro, en el que la liquidez se ha transferido al segmento de los productos derivados. La elevada liquidez es uno de los factores que contribuyen al papel tan prominente y privilegiado que desempeña el Tesoro de los EE.UU. en el sistema financiero mundial (respaldado por el dólar estadounidense como única divisa de reserva internacional), lo que supone un polo de atracción para los inversores institucionales. En consecuencia, los mayores volúmenes de emisión y la mayor liquidez de los mercados secundarios que llevaría aparejados la emisión de bonos de estabilidad reforzaría la posición del euro como divisa de reserva internacional. 1.3. Requisitos previos Los bonos de estabilidad aportarían notables ventajas en términos de estabilidad financiera y eficiencia económica, pero sería fundamental hacer frente a sus posibles inconvenientes. A tal fin, sería preciso cumplir una serie de requisitos previos importantes de índole económica, jurídica y técnica. A continuación, se pasa a analizar estas condiciones, que podrían implicar la modificación del Tratado y la introducción de adaptaciones sustanciales en el diseño institucional de la UEM y de la Unión Europea. 1.3.1. Limitación del riesgo moral La introducción de bonos de estabilidad no debe conducir a una relajación de la disciplina presupuestaria entre los Estados miembros de la zona del euro. Uno de los rasgos característicos del periodo transcurrido desde la adopción del euro ha sido la falta de coherencia de la política presupuestaria en cuanto a disciplina de mercado de los Estados miembros participantes. Al efectuar un análisis retrospectivo se observa que los resultados presupuestarios de los Estados miembros no justificaban el elevado grado de convergencia de los rendimientos de los bonos de la zona del euro durante la primera década de existencia de esta moneda. La corrección llevada a cabo desde 2009 ha sido brusca y, posiblemente, algo excesiva. Pese a esta falta de coherencia, la experiencia más reciente ha confirmado que los mercados pueden disciplinar las políticas presupuestarias nacionales de la zona del euro. Con el establecimiento de algunas formas de bonos de estabilidad, esta disciplina se relajaría o desaparecería por completo, puesto que los Estados miembros pondrían en común el riesgo de crédito correspondiente a una parte o a la totalidad de su deuda pública, lo que traería consigo un riesgo moral. Este riesgo moral inherente a la emisión común surge debido a que el riesgo de crédito derivado de la falta de disciplina presupuestaria individual se repartiría entre todos los participantes. La emisión de bonos de estabilidad podría relajar la disciplina de mercado, por lo que sería necesario introducir cambios sustanciales en el marco de gobernanza económica de la zona del euro. Habría que conceder garantías adicionales para asegurar la sostenibilidad de las finanzas públicas. Estas garantías tendrían que orientarse no solo hacia la disciplina presupuestaria, sino también hacia la competitividad económica (véase la sección 3). Aunque con la adopción del nuevo paquete de gobernanza económica ya se han aportado garantías importantes, que se reforzarán aún más con los nuevos reglamentos basados en el artículo 136[9], podría resultar necesario incrementar aún más estas garantías en el contexto de los bonos de estabilidad –en particular, en caso de que se decidiera proceder a una mutualización del riesgo de crédito. Si los bonos de estabilidad llegaran a percibirse como instrumentos para eludir la disciplina impuesta por el mercado, su aceptabilidad por los Estados miembros y los inversores se vería cuestionada. Aunque una actuación prudente en materia presupuestaria en época de prosperidad y una rápida corrección ante cualquier desviación de la senda trazada constituyen el núcleo de una política responsable y orientada hacia la estabilidad, la experiencia ha demostrado que los grandes desequilibrios presupuestarios, incluida la pérdida de competitividad, pueden tener un efecto muy perjudicial sobre las finanzas públicas. Así pues, es preciso que la coordinación reforzada de las políticas que se requiere con vistas a la introducción de los bonos de estabilidad se aplique también a la corrección de desequilibrios macroeconómicos nocivos. Garantizar una elevada calidad crediticia y que todos los Estados miembros se beneficien de los bonos de estabilidad Para que los inversores aceptaran los bonos de estabilidad, estos habrían de tener una elevada calidad crediticia. El diseño y la emisión de los bonos de estabilidad deberían llevarse a cabo de tal forma que los inversores los consideraran una inversión muy segura. Por consiguiente, cuanto más elevada fuera la calificación de los bonos de estabilidad, mayor sería su aceptación y su éxito. Una calificación inferior podría tener una repercusión negativa sobre el precio de los mismos (rendimiento mayor que en otros casos) y sobre la voluntad de los inversores de absorber en grado suficiente unos importantes volúmenes de emisión. Así ocurriría concretamente si prosiguiera la emisión de bonos nacionales con la calificación AAA por parte de los Estados miembros y, por tanto, estos coexistieran y compitieran con los bonos de estabilidad. También sería preciso lograr una elevada calidad crediticia a fin de que los bonos de estabilidad se convirtieran en elementos de referencia internacional y para apoyar el desarrollo y el correcto funcionamiento de los mercados de opciones y de futuros conexos[10]. En este contexto, la génesis de los bonos de estabilidad debería ser lo suficientemente transparente como para permitir a los inversores fijar el precio de las garantías subyacentes. De lo contrario, existiría el riesgo de que los inversores juzgasen con escepticismo el nuevo instrumento y que los rendimientos de los Estados miembros con mayor solvencia crediticia fueran considerablemente superiores a los actuales. También será importante lograr una elevada calidad crediticia a fin de garantizar la aceptación de los bonos de estabilidad por parte de todos los Estados miembros de la zona del euro. Una de las cuestiones fundamentales es determinar la forma de distribuir los riesgos y beneficios entre los Estados miembros. De aplicarse ciertos tipos de bonos de estabilidad, los Estados miembros cuya capacidad crediticia se encuentra en la actualidad por debajo de la media podrían obtener costes de financiación inferiores, mientras que los Estados miembros que gozaran ya de una calificación crediticia elevada podrían llegar incluso a registrar pérdidas netas en caso de que el efecto de la mutualización de los riesgos se impusiera sobre las repercusiones positivas de la liquidez. Por consiguiente, para que aquellos Estados miembros que ya cuentan con una calificación AAA apoyaran la introducción de los bonos de estabilidad, sería preciso garantizar una calidad crediticia también elevada en relación con el nuevo instrumento, de modo que dichos Estados miembros no vieran aumentar los costes de financiación de su deuda. Como ya se ha explicado, ello se lograría mediante una reducción eficaz del riesgo moral. La aceptación de los bonos de estabilidad podría garantizarse, además, mediante un mecanismo de redistribución de algunas de las ventajas de financiación entre los Estados miembros con calificaciones superiores e inferiores (véase el recuadro 2). La calificación crediticia de los bonos de estabilidad dependería en primer lugar de la calidad crediticia de los Estados miembros participantes y de la estructura de la garantía subyacente[11]. – De adoptarse una estructura de garantía mancomunada (no solidaria), cada Estado miembro garante sería responsable de su parte proporcional de deuda en el marco del mecanismo de bonos de estabilidad en función de una clave de reparto específica[12]. Siempre que los Estados miembros siguieran obteniendo calificaciones específicas, la rebaja de la calificación de un Estado miembro de grandes dimensiones llevaría aparejada probablemente la correspondiente rebaja del bono de estabilidad, si bien este hecho no tendría necesariamente repercusión sobre la calificación de otros Estados miembros. En las actuales circunstancias, en las que solo seis Estados miembros de la zona del euro gozan de la calificación AAA, un bono de estabilidad dotado de la estructura de garantía mencionada no lograría muy probablemente la calificación crediticia AAA, e incluso podría obtener una calificación equivalente a la del Estado miembro peor calificado, salvo que se procediera a una mejora crediticia. – Con una estructura de garantía mancomunada (no solidaria) respaldada mediante consideración preferente y garantías reales, cada Estado miembro garante seguiría siendo responsable de su parte proporcional de emisión de bonos de estabilidad. No obstante, a fin de garantizar en todo momento el reembolso de los bonos de estabilidad, incluso en caso de impago, los Estados miembros podrían considerar la aplicación de una serie de mejoras crediticias. En primer lugar, podría aplicarse una mayor prelación a la emisión de bonos de estabilidad. En segundo lugar, estos bonos se podrían garantizar parcialmente mediante garantías reales (por ejemplo, efectivo, oro, acciones de empresas públicas, etc). En tercer lugar, podrían reservarse fuentes de ingresos específicas para la cobertura de los costes del servicio de la deuda relacionados con los bonos de estabilidad. De esta forma, los bonos de estabilidad obtendrían una triple A, aunque la calificación de los bonos nacionales emitidos por los Estados miembros con menor solvencia experimentarían probablemente un deterioro relativo. – Con una estructura de garantía mancomunada y solidaria, cada Estado miembro garante sería responsable no solo de la parte proporcional de bonos de estabilidad por él emitidos, sino de la de cualquier otro Estado miembro que no pudiera hacer frente al pago de su deuda[13]. Incluso con una estructura de garantía de estas características, no puede descartarse totalmente que la calificación de los bonos de estabilidad se viera afectada si un número limitado de Estados miembros con calificación AAA se viera obligado a garantizar un elevado volumen de deuda de otros Estados miembros con peores calificaciones. Existe asimismo el riesgo de que en situaciones extremas se produzca una serie de rebajas de la calificación en cascada; por ejemplo, rebajar la nota de uno de los grandes Estados miembros con calificación AAA podría provocar una rebaja de la nota del bono de estabilidad, lo que a su vez afectaría de forma negativa a las calificaciones crediticias de los demás Estados participantes. Por consiguiente, sería esencial establecer las adecuadas salvaguardias a fin de garantizar la disciplina presupuestaria entre los Estados miembros participantes mediante el establecimiento de un marco de gobernanza económica reforzado (y estableciendo la posibilidad de otorgar mayor prelación a los bonos de estabilidad frente a los bonos nacionales, en caso de que estos últimos siguieran existiendo). Recuadro 2: Posible redistribución de las ventajas de financiación entre los Estados miembros Podría hacerse frente a la probabilidad de riesgo moral asociado a la emisión de bonos de estabilidad con garantías solidarias mediante un mecanismo de redistribución de algunas de las ventajas de financiación derivadas de dicha emisión. Gracias a un mecanismo de ese tipo, la emisión de bonos de estabilidad propuesta podría resultar beneficiosa para todos los Estados miembros de la zona del euro. A continuación se ilustra el funcionamiento del mecanismo mediante un ejemplo simplificado en el que intervienen dos Estados miembros: La deuda pública de ambos Estados miembros asciende, respectivamente, a 2 000 millones EUR, pero mientras el Estado miembro A paga un rendimiento del 2 % sobre las emisiones nacionales con un vencimiento a cinco años, el Estado miembro B paga un rendimiento del 5 % en relación con esas mismas emisiones. La emisión de bonos de estabilidad permitiría financiar íntegramente a ambos Estados miembros, con un vencimiento a cinco años y a un tipo de interés del 2 %. El reparto de la emisión de bonos de estabilidad sería del 50 % para cada Estado miembro. Parte de la ventaja de financiación de la que disfrutaría el Estado miembro B gracias a la emisión de bonos de estabilidad podría redistribuirse al Estado miembro A. Por ejemplo, se podría financiar un descuento equivalente a 100 puntos básicos en favor del Estado miembro A a partir de la prima de 300 puntos básicos del Estado miembro B. Por consiguiente, el bono de estabilidad serviría para financiar al Estado miembro A a un tipo de interés del 1 % y al Estado miembro B a un tipo de interés del 3 %. Ambos Estados miembros verían reducidos sus costes de financiación en relación con la emisión nacional. Evidentemente, habría que formular el mecanismo de distribución interna de las ventajas de la emisión de bonos de estabilidad, aunque este seguiría vinculado a unos resultados presupuestarios relativos dentro del marco de gobernanza económica de la zona del euro. 1.3.2. Garantizar la coherencia con el Tratado de la UE Para lograr que la introducción de los bonos de estabilidad se lleve a cabo con éxito, resulta fundamental garantizar su coherencia con el Tratado de la UE. En primer lugar, los bonos de estabilidad deben respetar la prohibición de rescatar a los Estados miembros que contempla el Tratado. La compatibilidad de los bonos de estabilidad con el actual marco legal del Tratado dependerá de la forma específica elegida. Algunas opciones podrían exigir la introducción de cambios en las disposiciones pertinentes del Tratado. El artículo 125 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE) prohíbe a los Estados miembros asumir las deudas de otro Estado miembro. En principio, la emisión de bonos de estabilidad con garantías mancomunadas y solidarias supondría una infracción a la prohibición de proceder a un rescate. En esa situación, un determinado Estado miembro sería considerado efectivamente responsable, independientemente de cuál fuera su clave de reparto «regular», en caso de que otro Estado miembro no fuera capaz de hacer frente a sus compromisos financieros. Entonces sería necesario introducir modificaciones en el Tratado. Estas modificaciones podrían efectuarse a través del procedimiento simplificado, si se creara una agencia común de gestión de la deuda de la zona del euro inscrita en una estructura intergubernamental, pero más probablemente habría que recurrir al procedimiento ordinario, si la agencia estuviera sujeta directamente a la legislación de la UE, puesto que supondría ampliar las competencias de la UE. Salvo que se estableciera una disposición específica en el Tratado, la adopción de un enfoque basado en la legislación de la UE exigiría probablemente la aplicación del artículo 352 del TFUE, que implica una votación por unanimidad en el Consejo y la aprobación del Parlamento Europeo. La emisión de bonos de estabilidad y la mayor coordinación en los ámbitos económico y presupuestario, necesaria para garantizar su éxito requerirían también con toda probabilidad la introducción de cambios importantes en la legislación nacional de una serie de Estados miembros[14]. La emisión de bonos de estabilidad con aportación de garantías mancomunadas pero no solidarias sería posible en el marco de las actuales disposiciones del Tratado. Por ejemplo, un incremento significativo del volumen de préstamos autorizado en el marco del MEDE y la modificación de las condiciones de préstamo a fin de volver a prestar los importes obtenidos en los mercados a todos los Estados miembros de la zona del euro podrían llevarse a cabo de forma compatible con el artículo 125 del TFUE, siempre que se siguiera respetando el carácter proporcional de la clave de reparto asociada al MEDE. Ese mismo razonamiento podría hacerse extensivo a las emisiones que llevara a cabo una eventual agencia común de gestión de la deuda, cuyas responsabilidades quedarían limitadas de forma estrictamente proporcional. También sería preciso modificar el Tratado en caso de que se barajara la posibilidad de introducir un marco de gobernanza económica de la zona del euro que permitiera un grado de intervención mucho mayor. En función de las características específicas de los bonos de estabilidad, habría que reforzar la supervisión y la gobernanza presupuestarias y económicas en los Estados miembros participantes, a fin de evitar que surgiera un riesgo moral. La adopción de más cambios cualitativos en materia de gobernanza, además de los incluidos en las propuestas del paquete de 23 de noviembre, exigirán probablemente la introducción de cambios en el Tratado. En la sección 3 se analizan más en profundidad las opciones de reforzar la gobernanza presupuestaria. 2. Opciones con respecto a la emisión de bonos de estabilidad Se han propuesto muy diversas opciones por lo que a emisión de bonos de estabilidad se refiere, sobre todo, desde que se inició la crisis de la deuda pública en la zona del euro. Ahora bien, todas ellas pueden agruparse de forma general en tres grandes planteamientos, basados en el grado de sustitución de la emisión nacional (total o parcial) y en la naturaleza de la garantía subyacente (mancomunada y solidaria o simplemente mancomunada). Los tres planteamientos generales son los siguientes[15]: (1) Plena sustitución de la emisión de bonos nacionales por la emisión de bonos de estabilidad con garantías mancomunadas y solidarias. (2) Sustitución parcial de la emisión de bonos nacionales por la emisión de bonos de estabilidad con garantías mancomunadas y solidarias. (3) Sustitución parcial de la emisión de bonos nacionales por la emisión de bonos de estabilidad, con garantías mancomunadas pero no solidarias. A continuación, se analiza cada uno de los tres enfoques en términos de beneficios y en relación con los requisitos previos señalados en la sección 1. 2.1. Planteamiento nº 1: plena sustitución de la emisión de bonos nacionales por la emisión de bonos de estabilidad con garantías mancomunadas y solidarias Aplicando este planteamiento, la financiación pública en la zona del euro quedaría totalmente cubierta mediante la emisión de bonos de estabilidad y se suprimiría la emisión de bonos nacionales. Aunque los Estados miembros podrían emitir bonos de estabilidad de forma descentralizada a través de un procedimiento coordinado, cabría también aplicar una solución más eficaz consistente en la creación de una agencia común de gestión de la deuda para la zona del euro[16]. Esta agencia centralizada emitiría bonos de estabilidad en el mercado y distribuiría los beneficios obtenidos entre los Estados miembros en función de sus respectivas necesidades de financiación. Paralelamente, la agencia procedería al servicio de los bonos de estabilidad recogiendo los pagos del principal y los intereses por parte de los Estados miembros. Los bonos de estabilidad se emitirían con garantías mancomunadas y solidarias aportadas por todos los Estados miembros, lo que implicaría la mutualización de su riesgo crediticio. Habida cuenta de la naturaleza mancomunada y solidaria de las garantías, la calificación crediticia de los Estados miembros de la zona del euro de mayores dimensiones tendría un papel preponderante a la hora de determinar la calificación de los bonos de estabilidad, lo que parece indicar que, si hoy mismo se procediera a una emisión de bonos de estabilidad, estos tendrían una elevada calificación crediticia. No obstante, es preciso analizar con mayor detenimiento el diseño de garantías cruzadas integradas en los bonos de estabilidad, así como las implicaciones en términos de calificación crediticia y de rendimientos. Este planteamiento es el que permitiría obtener más ventajas de la emisión de bonos de estabilidad. La plena sustitución de los bonos nacionales por los bonos de estabilidad garantizaría la total refinanciación de todos los Estados miembros independientemente del estado en que se encontraran sus finanzas públicas. De esta forma, se podrían resolver los graves problemas de liquidez que padecen algunos Estados miembros y se evitaría su repetición en el futuro. Este enfoque crearía asimismo un mercado de bonos de estabilidad muy amplio y homogéneo, lo que aportaría importantes beneficios en términos de liquidez y de reducción de la prima de riesgo de liquidez. El nuevo sistema de bonos de estabilidad aportaría un bono de referencia común para la zona del euro y ofrecería, por tanto, un marco de referencia más eficaz a la hora de valorar el riesgo del sistema financiero de la zona en su conjunto. Gracias a la aportación de garantías reales de elevada calidad y de carácter público a las entidades financieras, se incrementarían al máximo los beneficios derivados de la emisión común con respecto al refuerzo de la resistencia del sistema financiero de la zona del euro y a la mejora de la transmisión de la política monetaria. De aplicarse este planteamiento, los bonos de estabilidad dotarían al sistema financiero global de un segundo mercado refugio con una liquidez y un tamaño comparables a los del mercado del Tesoro de los EE.UU. y, por tanto, contribuirían con gran eficacia a la promoción del papel internacional del euro. Al mismo tiempo, este planteamiento llevaría aparejadas mayores probabilidades de riesgo moral. Efectivamente, algunos Estados miembros podrían aprovecharse de la disciplina impuesta por otros sin que ello tuviese consecuencia alguna sobre sus costes de financiación. Por tanto, la aplicación de este enfoque debería ir acompañada del establecimiento de un marco muy sólido que garantizara disciplina presupuestaria, competitividad económica y reducción de los desequilibrios macroeconómicos a escala nacional. Un marco de estas características exigiría un avance significativo en la integración económica, política y financiera con respecto a la situación actual. Ahora bien, sin dicho marco, es poco probable que este planteamiento tan ambicioso se concretara en unos resultados aceptables para los Estados miembros y los inversores. Habida cuenta de las garantías conjuntas y solidarias que habría que aportar y de la solidez que debería conferirse al marco subyacente de disciplina presupuestaria y de competitividad económica, este planteamiento exigiría con toda probabilidad la modificación del Tratado. De acuerdo con este planteamiento, sería preciso delimitar la deuda pública que se emitiría en forma de bonos de estabilidad. En varios Estados miembros, la emisión de bonos no solo corre a cargo de las administraciones centrales, sino de las regionales y municipales[17]. En principio, se podría optar por incluir la emisión a nivel subnacional. La ventaja más evidente sería la ampliación de los posibles beneficios en términos de estabilidad del mercado, liquidez e integración. Esta forma de actuar sería asimismo coherente con la idea de la UE de supervisión presupuestaria, que abarca en su integridad la deuda y el déficit públicos de las administraciones públicas. Por otro lado, la emisión en común por las administraciones centrales exclusivamente podría suponer una solución más segura y transparente. Generalmente, el acceso a los datos de las administraciones centrales resulta más fácil, al contrario que en el caso de las administraciones locales. Además, la emisión solo cubriría los déficits plenamente controlados por las administraciones centrales. Desde la óptica del mercado, dichos bonos de estabilidad sustituirían únicamente a los bonos de la administración central más conocidos, lo que facilitaría la evaluación y valoración de los nuevos bonos de estabilidad[18]. A su vez, el proceso de implantación progresiva con arreglo a este planteamiento podría organizarse de formas distintas, en función del ritmo de introducción. De optarse por una implantación acelerada, las nuevas emisiones se llevarían a cabo íntegramente en forma de bonos de estabilidad, al tiempo que los bonos públicos en circulación podrían convertirse en nuevos bonos de estabilidad, por ejemplo, mediante el cambio de una determinada cantidad de bonos nacionales por nuevos bonos de estabilidad. La principal ventaja de esta opción sería la creación casi inmediata de un mercado dotado de liquidez con una curva completa de rendimientos de referencia. La readquisición de bonos heredados podría paliar asimismo los graves problemas de financiación que sufren actualmente los Estados miembros, como su importante nivel de endeudamiento y sus elevados tipos de interés. No obstante, la operación podría revelarse complicada y requeriría una calibración minuciosa de los tipos de conversión, con objeto de minimizar los riesgos de perturbación del mercado. Una opción alternativa podría consistir en un enfoque más gradual, es decir, la nueva emisión, total o solo parcial, por parte de cada Estado miembro, de grandes volúmenes de nuevos bonos de estabilidad, mientras que los bonos públicos de la zona del euro aún existentes seguirían en circulación en el mercado secundario. Ello permitiría una adaptación gradual del mercado a este nuevo instrumento y el desarrollo de instrumentos de análisis y fijación de precios, lo que reduciría a su vez el riesgo de perturbaciones en el mismo. Ahora bien, con esta opción, el pleno desarrollo del mercado de bonos de estabilidad se retrasaría varios años (en función de los vencimientos de los bonos en circulación) y las posibles ventajas conexas tardarían en aparecer. Por su parte, el segmento de los bonos heredados en circulación iría desapareciendo gradualmente, siendo sustituido por los bonos de estabilidad y los bonos nacionales de nueva emisión. Así pues, la liquidez global de ese segmento iría reduciéndose con el tiempo, lo que supondría un incremento de la prima de liquidez de los bonos heredados. La aplicación de este planteamiento podría llevar un tiempo considerable debido a la necesidad de introducir cambios en el Tratado. 2.2. Planteamiento nº 2: Sustitución parcial de la emisión de bonos nacionales por la emisión de bonos de estabilidad con garantías mancomunadas y solidarias De acuerdo con este planteamiento, la emisión de bonos de estabilidad contaría con el respaldo de garantías mancomunadas y solidarias, pero solo sustituiría una porción limitada de la emisión nacional. La parte no cubierta por la emisión de bonos de estabilidad permanecería sujeta a las garantías nacionales respectivas. Este planteamiento de emisión común se conoce como «enfoque azul-rojo»[19]. Así pues, el mercado de los bonos soberanos de la zona del euro se compondría de los elementos distintos: – Bonos de estabilidad («bonos azules»). Los bonos de estabilidad se emitirían solo hasta unos límites predeterminados, por lo que no cubrirían necesariamente la totalidad de las necesidades de refinanciación de todos los Estados miembros. Se beneficiarían de una garantía mancomunada y solidaria y se aplicaría un tipo de refinanciación uniforme para todos los Estados miembros[20]. – Bonos públicos nacionales («bonos rojos»). El resto de los bonos necesarios para financiar los presupuestos de los Estados miembros se emitiría a escala nacional y con garantías nacionales. En consecuencia, por lo menos de hecho, los bonos nacionales estarían subordinados a los bonos de estabilidad, al estar estos últimos cubiertos por las garantías mancomunadas y solidarias[21]. El volumen de la emisión nacional por parte de cada Estado miembro dependería del volumen de la emisión común de bonos de estabilidad que se hubiera acordado y de sus propias necesidades globales de refinanciación. Dependiendo de la dimensión de los mercados y emisiones de bonos nacionales residuales y de la calidad crediticia de cada país, los bonos nacionales tendrían sus propias características en términos de liquidez y crédito y, por tanto, distintos rendimientos de mercado, a lo que también contribuiría el hecho de que la mayor parte del crédito soberano se concentraría en los bonos nacionales, amplificando el riesgo de crédito[22]. La mayor presión del mercado sobre la emisión nacional aportaría disciplina de mercado. Uno de los aspectos cruciales de este planteamiento lo constituirían los criterios específicos para determinar la proporción respectiva de los bonos de estabilidad y los bonos nacionales. Las principales opciones serían las siguientes: – Un sistema simple basado en reglas: Por ejemplo, cada Estado miembro tendría derecho a emitir bonos de estabilidad hasta un importe equivalente a un porcentaje específico de su PIB, que probablemente reflejaría el criterio del Tratado del 60 %. Un aspecto importante que conviene considerar es la cantidad de riesgo que se concentraría en la parte nacional (y subordinada), lo que dependería del volumen de la emisión común (cuanto mayor sea la proporción de los bonos de estabilidad, mayor riesgo se concentrará en la emisión nacional residual). Para evitar un excesivo riesgo de crédito de la emisión nacional, manteniendo al mismo tiempo los beneficios de liquidez que aportaría la emisión común, podría resultar conveniente establecer el tope en un nivel más prudente. – Un sistema más flexible ligado al cumplimiento de políticas: El importe máximo de la emisión de bonos de estabilidad de un Estado miembro podría fijarse como se ha indicado más arriba, pero el tope estaría en todo momento ligado al cumplimiento por su parte de las normas y recomendaciones derivadas del marco de gobernanza de la zona del euro. El incumplimiento por parte de un Estado miembro se sancionaría mediante la reducción (posiblemente automática) de su tope de emisión de bonos de estabilidad (véase también la sección 3). Este sistema serviría también como un estabilizador casi automático de la calidad crediticia de los bonos de estabilidad, ya que se reduciría la cuota respectiva de los Estados miembros menos cumplidores en materia presupuestaria. Una de las consideraciones esenciales sería la credibilidad del tope de emisión de bonos de estabilidad. Una vez agotada la cuota de bonos azules por parte de un Estado miembro, sus costes de financiación podrían aumentar sustancialmente. Esto podría dar lugar a presiones políticas para la subida del tope. De no existir salvaguardias sólidas frente a tales presiones, la anticipación de un tope «elástico» podría anular en gran medida el efecto de disciplina de este planteamiento. Así pues, con independencia de los criterios establecidos para determinar el tope de la emisión de bonos de estabilidad, sería esencial que el tope se mantuviera y no se ajustara de manera arbitraria, por ejemplo, en respuesta a presiones políticas. Este planteamiento respecto a los bonos de estabilidad es menos ambicioso que el primero —la emisión exclusiva de bonos de estabilidad—, por lo que aporta menos beneficios económicos y financieros. Debido a su mayor prelación sobre los bonos nacionales y a la estructura de garantía, los bonos de estabilidad tendrían un riesgo de crédito muy reducido, lo que se reflejaría en una elevada calificación crediticia (AAA). Así pues, el rendimiento de los bonos de estabilidad sería comparable a los rendimientos AAA de la deuda pública existentes en la zona del euro. Por tanto, aportaría a su vez beneficios en términos de estabilidad financiera de la zona del euro, de transmisión de la política monetaria y de la función internacional del euro, aunque estos beneficios serían menores que si se optara por el planteamiento más ambicioso de la sustitución completa de la emisión nacional por los bonos de estabilidad. Teniendo en cuenta que la fase de despliegue de la emisión de bonos de estabilidad hasta alcanzar el tope convenido se prolongaría con toda probabilidad varios años, en la fase inicial todos los Estados miembros podrían tener un acceso muy amplio a los mercados financieros a través de los bonos de estabilidad. Esta situación paliaría las posibles restricciones de liquidez de algunos Estados miembros, pero, en ese periodo, tendría las mismas implicaciones en términos de riesgo moral que las analizadas en la sección 2.1 respecto a la emisión exclusiva de bonos de estabilidad. Si se tiene en cuenta que esos Estados miembros se verían obligados a restablecer la emisión nacional al alcanzar el tope de los bonos de estabilidad, deberían ofrecer garantías de que, durante ese periodo, realizarán los ajustes presupuestarios y reformas estructurales necesarios para dar confianza a los inversores y, de este modo, mantener el acceso a los mercados tras el periodo inicial. Con todo, aumentarían los rendimientos de los bonos nacionales de nueva emisión, gracias a su rango subordinado. En última instancia, en el supuesto de que se hubiera alcanzado una proporción razonablemente elevada de emisión de bonos de estabilidad, el mercado probablemente tendría liquidez, pero en menor medida que si se emitieran exclusivamente bonos de estabilidad, puesto que los bonos nacionales residuales también tendrían una cierta cuota de mercado. Por otro lado, los requisitos previos de la emisión de bonos de estabilidad serían algo menos estrictos de optarse por este planteamiento. La fijación de un tope para la emisión de bonos de estabilidad contribuiría a reducir el riesgo moral, ya que se mantendría cierto grado de disciplina de mercado gracias a la emisión nacional residual. Con todo, la relación entre riesgo moral, disciplina de mercado y riesgo de contagio a la hora de determinar cuál sería el tope adecuado para los bonos de estabilidad no es lineal. Un tope relativamente bajo (que implicaría una proporción elevada de emisión nacional residual) limitaría el riesgo moral, pero podría colocar a los Estados miembros con altos niveles de deuda en una situación de vulnerabilidad frente al riesgo de impago catastrófico de su emisión nacional. Tal impago catastrófico acarrearía un riesgo de contagio al conjunto de la zona del euro. Un tope relativamente alto (que implicaría una proporción reducida de emisión nacional residual) conllevaría una mayor probabilidad de riesgo moral pero seguiría dejando cierto margen al impago en un Estado miembro dado, con menos efectos catastróficos y menos riesgo de contagio al conjunto de la zona del euro. A fin de respaldar la emisión de bonos de estabilidad, seguiría necesitándose un marco robusto que preservara la disciplina presupuestaria y la competitividad económica a escala nacional, si bien la disciplina de mercado que aportaría el mantenimiento de la emisión nacional podría implicar una transferencia de soberanía menos drástica que si se optara por el planteamiento de la emisión exclusiva de bonos de estabilidad. Entretanto, la elección del tope determinaría también la probable calidad crediticia de los bonos de estabilidad. Un tope relativamente bajo respaldaría la calidad crediticia de los bonos de estabilidad al limitar la cantidad de deuda cubierta por las garantías mancomunadas y solidarias, más sólidas[23]. Con casi total seguridad, la garantía mancomunada y solidaria sobre los bonos de estabilidad exigiría modificar el Tratado. A su vez, el proceso de implantación con arreglo a este planteamiento podría organizarse de formas distintas, en función del ritmo de introducción. De optarse por una implantación acelerada, una proporción determinada de deuda pública en circulación en la zona del euro sería sustituida por bonos de estabilidad en una fecha especificada previamente utilizando factores predeterminados. De este modo, se establecería con rapidez una masa crítica de bonos de estabilidad en circulación y un mercado lo suficientemente líquido con una curva completa de rendimientos de referencia. No obstante, esta opción podría implicar que, en su mayoría, los Estados miembros alcanzaran el tope en el momento del cambio y se vieran obligados a seguir acudiendo a los mercados de capitales con bonos nacionales. En las condiciones de mercado actuales, esto podría ser una desventaja para algunos Estados miembros. De optarse por una introducción más progresiva, toda (o casi toda) la emisión bruta nueva de los Estados miembros se haría en bonos de estabilidad hasta que se alcanzara el tope fijado. Durante varios años se emitirían solo (o casi exclusivamente) bonos de estabilidad, por lo que este planteamiento contribuiría a aliviar la presión de los mercados y daría tiempo a los Estados miembros vulnerables a que sus reformas surtieran efecto. No obstante, el periodo de transición plantea problemas específicos, ya que los países muy endeudados tienen normalmente refinanciaciones de mayor alcance y más frecuentes. Salvo que se acuerden otros mecanismos, la sustitución de sus títulos de deuda por bonos de estabilidad hasta alcanzar el tope será más rápida que el promedio, mientras que, en el caso de los países cuya deuda se sitúa por debajo del tope, llevará más tiempo. En consecuencia, el riesgo individual, que posiblemente estaría cubierto por una garantía mancomunada y solidaria, tendría un sesgo al alza en la fase de transición, mientras que, por otro lado, el efecto en términos de liquidez, que compensaría a los países con calificación AAA, seguiría siendo reducido. Posiblemente, este rasgo específico deba reflejarse en los mecanismos de gobernanza. Por ejemplo, una alternativa podría consistir en la fijación de topes anuales predeterminados que fueran ascendiendo progresivamente desde cero hasta el valor deseado a largo plazo. Dada la necesidad de modificar el Tratado, la aplicación de este planteamiento exigiría un periodo de tiempo considerable, como en el caso del planteamiento nº 1, si bien el hecho de que se necesitaran menos cambios en la gobernanza económica y presupuestaria, debido a la menor dependencia con respecto a los mercados en términos de señales y disciplina, podría simplificar y acortar el proceso de aplicación. Recuadro 3: Pacto de amortización de la deuda y bonos seguros Como ejemplo específico del planteamiento de la emisión parcial de bonos de estabilidad, el consejo alemán de expertos económicos (Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung) presentó en su informe anual 2011/2012[24] una propuesta de bonos seguros que forma parte de una estrategia más amplia para la reducción de la deuda en la zona del euro cuyo objetivo es restablecer el nivel del endeudamiento del sector público por debajo del límite del 60 % fijado en el Tratado de Maastricht. Uno de los pilares de esta estrategia es el denominado fondo de amortización de la deuda. Este fondo mutualizaría la deuda pública que excediera del 60 % del PIB de cada Estado miembro de la zona del euro. Se basaría en la responsabilidad solidaria. Cada país participante, de acuerdo con una senda de saneamiento definida, estaría obligado a amortizar la deuda transferida durante un periodo de 20 a 25 años. La responsabilidad solidaria durante la fase de reembolso significa que se crearían bonos seguros. En la práctica, el fondo de amortización emitiría bonos seguros y los ingresos serían utilizados por los países participantes para cubrir sus necesidades de financiación corrientes, acordadas previamente, para la amortización de los bonos en circulación y para nuevas emisiones de empréstitos. Así pues, la transferencia de deuda se produciría gradualmente durante un periodo aproximado de cinco años. Los Estados miembros con una deuda superior al 60 % del PIB no se verían, por tanto, obligados a buscar financiación en el mercado durante la fase inicial, siempre y cuando respetaran la senda acordada de reducción de la deuda. Tras la fase inicial, los niveles de deuda en circulación en la zona del euro comprenderían: i) deuda nacional, hasta un 60 % del PIB del país, y ii) deuda transferida al fondo de amortización equivalente a la deuda restante en el momento de la transferencia. Quedan flecos pendientes, por ejemplo en relación con el riesgo del fondo y con el impacto de la cobertura con garantías reales de los bonos del fondo sobre la prelación de hecho. El pacto de amortización de la deuda del consejo de expertos combina la emisión común (temporal) con unas normas estrictas en materia de ajuste presupuestario. No constituye una propuesta de bonos de estabilidad en el sentido del presente Libro Verde, ya que la emisión común sería temporal y solo se utilizaría respecto a los Estados miembros con una deuda pública superior al 60 % del PIB. Más bien, propone introducir una herramienta de financiación temporal que daría tiempo, y respiro financiero, a todos los Estados miembros del euro para situar su deuda por debajo del 60 % del PIB. Una vez alcanzado este objetivo, el fondo y los bonos seguros se liquidarían de forma automática. Así pues, los bonos seguros son una herramienta de crisis en lugar de una vía de integración permanente de los mercados de los bonos públicos de la zona del euro. Pese a su carácter temporal, el pacto de rescate de la deuda podría contribuir a la resolución del problema actual de endeudamiento excesivo. 2.3. Planteamiento nº 3: Sustitución parcial de la emisión de bonos nacionales por la emisión de bonos de estabilidad con garantías mancomunadas pero no solidarias Según este planteamiento, los bonos de estabilidad sustituirían solo en parte a los bonos nacionales y se respaldarían con garantías proporcionales de los Estados miembros de la zona del euro[25]. Este planteamiento difiere del planteamiento nº 2 en que los Estados miembros mantendrían la responsabilidad sobre su respectiva cuota de emisión de bonos de estabilidad, así como sobre su emisión nacional. No obstante, los problemas en relación con el reparto entre los bonos de estabilidad y la emisión nacional, incluida la determinación del tope de emisión de los primeros, serían en gran medida los mismos. Este planteamiento aportaría menos beneficios que la emisión común, pero también exigiría el cumplimiento de menos condiciones previas. Dada la garantía mancomunada pero no solidaria, se mitigaría el riesgo moral. Los Estados miembros no podrían emitir beneficiándose de la posible mayor calidad crediticia de otros Estados miembros. Además, el hecho de que se siguieran emitiendo bonos nacionales expondría a los Estados miembros al escrutinio y juicio del mercado, lo que sería un elemento disuasorio adicional, incluso en algunos casos poderoso, frente a un comportamiento presupuestario irresponsable. Si bien este planteamiento ofrecería una utilidad más limitada para impulsar la eficiencia y la estabilidad de los mercados financieros, su despliegue sería más fácil y rápido. Teniendo en cuenta que las garantías serían mancomunadas pero no solidarias, los Estados miembros con primas de riesgo elevadas se beneficiarían mucho menos de la solvencia crediticia de los Estados miembros con rendimientos más bajos que en los otros dos planteamientos, especialmente el primero. En este sentido, la posible contribución del planteamiento nº 3 a mitigar una crisis de la deuda soberana en la zona del euro y sus posibles implicaciones para el sector financiero sería mucho más limitada. Con todo, a diferencia de los otros dos planteamientos, podría contribuir a resolver la crisis actual de la deuda soberana gracias a que, probablemente, su implantación sería más rápida. El aspecto esencial de este planteamiento sería la naturaleza de la garantía que respaldaría los bonos de estabilidad. En ausencia de una mejora crediticia, la calidad crediticia de unos bonos de estabilidad respaldados por garantías mancomunadas pero no solidarias sería, como máximo, la media (ponderada) de las calidades crediticias de los Estados miembros de la zona del euro. Incluso podría verse determinada por la calidad crediticia del Estado miembro peor calificado, salvo si los bonos tuvieran una prioridad reconocida sobre la emisión nacional de todos los Estados miembros (véase infra). Cabe presumir que esto reduciría el grado de aceptación del instrumento entre los inversores y los Estados miembros mejor calificados y socavaría las ventajas de los bonos de estabilidad, sobre todo su resistencia en momentos de tensión financiera. A fin de elevar el grado de aceptación de los bonos de estabilidad en el marco de este planteamiento, podría mejorarse la calidad de las garantías subyacentes. Los Estados miembros podrían otorgar prioridad al servicio de la deuda de los bonos de estabilidad. Además, podrían facilitar garantías reales, tales como efectivo, reservas de oro que en la mayoría de los países de la Unión rebasan con creces sus necesidades, así como dedicar ingresos fiscales específicos al servicio de los bonos de estabilidad. En mayor medida que el planteamiento nº 2, donde la parte común está respaldada por garantías mancomunadas y solidarias, la viabilidad de esta opción depende de la mayor prelación del emisor común y del establecimiento de un límite prudente para dicha emisión común. De ahí se deriva la necesidad de analizar de manera detallada las implicaciones de esta opción para los bonos actualmente en circulación, respecto a los cuales pueden existir cláusulas de obligación negativa, y de buscar soluciones adecuadas. Mientras que, en condiciones normales, el coste total de la deuda de un país se mantendría o bajaría, el coste marginal de la deuda subiría. Esta subida debería ayudar a contener el riesgo moral y a impulsar la disciplina presupuestaria, incluso en ausencia de cualquier forma específica de gobernanza o supervisión presupuestaria reforzadas. De este modo, los bonos de estabilidad proporcionarían un enlace y fortalecerían la efectividad del paquete de gobernanza recién adoptado si los importes por financiar mediante la emisión común se determinaran en estrecha relación con los objetivos presupuestarios establecidos en los programas de estabilidad y crearan incentivos sólidos para reducir con rapidez los niveles globales de la deuda[26]. Además, se eliminaría la necesidad de modificar el Tratado a este respecto. No obstante, es muy probable que el mantenimiento de la calidad crediticia de los bonos de estabilidad exigiera legislación derivada para establecer la mayor prelación de los bonos de estabilidad. Las alternativas respecto al tratamiento de los bonos heredados, así como sus respectivas ventajas e inconvenientes, serían similares a las descritas en el análisis del segundo planteamiento. Este planteamiento podría aplicarse con relativa rapidez. No exigiría modificaciones del Tratado de la UE, y la legislación derivada podría servir para reforzar el principio de prelación. Además, la sustitución de los bonos nacionales por los bonos de estabilidad sería solo parcial. 2.3.1. Combinación de los tres planteamientos Teniendo en cuenta que el alcance, los objetivos y el periodo de tiempo necesario para su aplicación son distintos en los tres planteamientos, otra posibilidad sería combinarlos. El primer planteamiento puede considerarse el más ambicioso; aportaría los mejores resultados en términos de integración del mercado y fortalecimiento de la estabilidad, pero podría requerir un periodo de tiempo considerable para su aplicación. Inversamente, el tercer planteamiento, diferente en su alcance y en la estructura de garantía, parece ofrecer más facilidad para un despliegue más rápido. Así pues, se observa un cierto conflicto entre el nivel de ambición y el alcance de los bonos de estabilidad, por un lado, y la posible rapidez de aplicación, por otro. Para resolverlo, podrían combinarse las distintas opciones como etapas sucesivas de un proceso de aplicación gradual: una introducción relativamente rápida basada en un planteamiento parcial y en una estructura de garantías mancomunadas, combinada con una hoja de ruta hacia un mayor desarrollo de este instrumento y la correspondiente gobernanza reforzada. Esta hoja de ruta política inicial podría contribuir a garantizar la aceptación de los bonos de estabilidad en el mercado desde el principio. 2.3.2. Repercusiones en los Estados miembros no pertenecientes a la zona del euro y en terceros países La participación en los bonos de estabilidad se plantea habitualmente respecto a los Estados miembros de la zona del euro[27]. Esto se debe al lógico deseo de los Estados miembros de emitir deuda y de sostener los mercados en su propia moneda, así como al hecho de que los eurobonos podrían inscribirse en un contexto de mayor integración económica y política. Con todo, esos Estados miembros se verían afectados por la introducción de los bonos de estabilidad junto con un marco reforzado de gobernanza económica. La estabilidad financiera en la zona del euro, impulsada por los bonos de estabilidad, también estabilizaría de manera directa y sustancial los mercados y entidades financieras de esos países. Lo mismo sería aplicable a cualquier tercer país en la medida de sus vínculos económicos y financieros con la zona del euro. Por otro lado, la creación mediante los bonos de estabilidad de un mercado muy extenso y sólido de activos seguros podría dinamizar la competencia entre mercados financieros, en interés de los inversores. Cuadro 1: Resumen de las tres opciones principales || (Opción 1) || (Opción 2) || (Opción 3) Características principales || || || – Grado de sustitución de la emisión nacional por los bonos de estabilidad || Plena || Parcial || Parcial – Estructura de garantía || Mancomunada y solidaria || Mancomunada y solidaria || Mancomunada (no solidaria) con refuerzos Efectos principales || || || – Sobre los costes medios de financiación 1/ para los bonos de estabilidad en conjunto 2/ efectos transfronterizos || 1/ Efecto medio positivo derivado del gran volumen de liquidez, contrarrestado por un elevado riesgo moral. 2/ Marcado desplazamiento de las ventajas, de los países mejor calificados a los peor calificados. || 1/ Efecto medio positivo derivado de un volumen medio de liquidez y un riesgo moral limitado. 2/ Desplazamiento más limitado de las ventajas, de los países mejor calificados a los peor calificados. Cierta presión del mercado sobre los EM con deuda elevada y calificación crediticia de alto riesgo. || 1/ Efecto medio positivo, menor efecto en términos de liquidez y políticas más equilibradas gracias a una mayor disciplina de mercado. 2/ Ningún efecto transfronterizo. Mayor presión del mercado sobre los EM con deuda elevada y calificación crediticia de alto riesgo. – Sobre el posible riesgo moral (sin gobernanza reforzada) || Elevado || Medio pero sólidos incentivos del mercado con miras a la disciplina presupuestaria. || Reducido, sólidos incentivos del mercado con miras a la disciplina presupuestaria. – Sobre la integración financiera de Europa || Elevado || Medio || Medio – sobre el atractivo de los mercados financieros de la UE en el mundo || || Medio || Medio – Sobre la estabilidad de los mercados financieros || || Elevado, pero con algunos problemas en caso de niveles insostenibles de emisión nacional || Reducido, pero podría ayudar a resolver la crisis actual gracias a su rápida aplicación. Consideraciones jurídicas || Probable modificación del Tratado || Probable modificación del Tratado || No requeriría modificaciones del Tratado. La legislación derivada podría ser útil. Plazo mínimo necesario para su aplicación || Largo || Medio a largo || Corto 3. MARCO PRESUPUESTARIO DE LOS BONOS DE ESTABILIDAD 3.1. Contexto El marco de supervisión presupuestaria ya se ha fortalecido con la reciente reforma del PEC, que incorpora nuevos mecanismos coercitivos. Además, está previsto que se refuerce aún más a corto plazo, especialmente en los Estados miembros de la zona del euro sujetos a PDE o que soliciten o reciban ayuda financiera, en consonancia con las recientes conclusiones de los jefes de Estado o de Gobierno de la zona del euro y con la propuesta de la Comisión de dos nuevos reglamentos basados en el artículo 136: – La propuesta de Reglamento sobre normas comunes para la supervisión y evaluación previa de los proyectos de planes presupuestarios y para la corrección del déficit excesivo de los Estados miembros de la zona del euro, que persigue el triple objetivo de: a) complementar el Semestre Europeo con un calendario presupuestario común para sincronizar mejor las etapas clave de la preparación de los presupuestos nacionales; b) complementar el sistema de supervisión multilateral de las políticas presupuestarias (componente preventivo del PEC) con requisitos de vigilancia adicionales para garantizar la plena integración de las recomendaciones políticas de la UE en materia presupuestaria en la preparación de los presupuestos nacionales, y c) complementar el procedimiento de corrección del déficit excesivo de los Estados miembros (componente corrector del PEC) mediante una vigilancia más estrecha de las políticas presupuestarias de aquellos que estén sujetos a un procedimiento de déficit excesivo, a fin de asegurar una corrección de los déficit excesivos duradera en el tiempo. – La propuesta de Reglamento sobre la supervisión reforzada, en virtud de la cual un Estado miembro de la zona del euro quedará sujeto a supervisión reforzada cuando sufra o tenga riesgo de sufrir una grave perturbación financiera, a fin de garantizar el rápido restablecimiento de la normalidad y de proteger a los demás Estados miembros de la zona del euro de todo posible efecto indirecto negativo. Estos dos nuevos Reglamentos, junto con los profundos cambios que se derivan de la reforma del PEC, constituyen una base sólida para reforzar la coordinación de las políticas presupuestarias de los Estados miembros de la zona del euro. Con todo, los bonos de estabilidad pueden generar un riesgo moral y exigen un refuerzo adicional del marco presupuestario, dependiendo de la opción seleccionada. Cabe determinar tres dimensiones de un marco reforzado: – Más allá de las propuestas recientes, estaría justificado reforzar la supervisión e intervención en el diseño y la aplicación de las políticas presupuestarias nacionales, lo que aseguraría plenamente el servicio de los bonos de estabilidad. – Al mismo tiempo, la mera existencia de los bonos de estabilidad podría alterar radicalmente los procesos presupuestarios, sobre todo a través de los mecanismos de asignación, y ofrecer una herramienta para la ejecución efectiva de un marco aplicable a las políticas presupuestarias basado en reglas. – Podrían exigirse condiciones presupuestarias para la incorporación al sistema de los bonos de estabilidad, lo que tendría el efecto de reforzar la credibilidad de los dos planes de ajuste actuales, y ello a velocidad de crucero. 3.2. Más supervisión e intervención en las políticas presupuestarias nacionales Las reformas del marco de supervisión recientes y previstas sientan una base sólida para la limitación de estos riesgos, pero no son suficientes. El reforzamiento del marco podría aplicarse a la supervisión de la UE y a los marcos presupuestarios nacionales. En consonancia con los cambios que están en proceso de debate, el reforzamiento implicaría un examen más detallado de los proyectos de presupuesto, no solo de los países con dificultades presupuestarias, sino de todos los Estados miembros participantes. La aprobación de los presupuestos por parte de la UE podría resultar necesaria para los Estados miembros participantes en determinadas circunstancias, tales como un elevado endeudamiento o altos niveles de déficit. Además, se requeriría un marco de supervisión de la ejecución presupuestaria mucho más estricto, que podría incluir la presentación periódica de información en «citas» presupuestarias comunes, el desarrollo de mecanismos de alerta basados en marcadores presupuestarios y la posibilidad real de corregir desviaciones durante la ejecución del presupuesto, por ejemplo mediante la planificación explícita de reservas presupuestarias ex ante y la supeditación de la entrada en vigor de medidas nuevas costosas a la correcta ejecución presupuestaria. En un plazo relativamente breve se reforzarán los marcos presupuestarios nacionales, gracias a la entrada en vigor de la Directiva sobre los marcos presupuestarios (que, de hecho, podría acelerarse). Por otro lado, están en curso los debates para tomar medidas más ambiciosas, entre las que figuran la introducción de normas que trasladen el marco del PEC a la legislación nacional, preferentemente a nivel constitucional, y de mecanismos coercitivos adecuados. Otras posibles vías para reforzar los marcos nacionales serían adoptar marcos vinculantes a medio plazo, designar organismos independientes que evalúen las hipótesis subyacentes de los presupuestos nacionales e implantar mecanismos de coordinación efectivos entre diferentes niveles de la Administración Pública. A este último respecto, la mutualización de la deuda a escala europea podría ser una razón adicional para aproximar la gestión de la deuda de los distintos subsectores de la Administración Pública. Los marcos nacionales están llamados también a desempeñar un papel importante en el respaldo a la supervisión de la Unión. Por ejemplo, la fijación de calendarios comunes para la preparación de los presupuestos facilitaría la supervisión de la UE (y, de hecho, podría resultar necesaria para organizar en la práctica la asignación de los bonos de estabilidad). Igualmente, la correcta vigilancia de la ejecución presupuestaria a escala de la UE dependerá de la existencia de mecanismos nacionales sólidos, lo que podría requerir la adopción de normas comunes de control y divulgación. Debería implantarse un sistema que garantizara de manera creíble el pleno servicio de la deuda de todos los Estados miembros que se beneficiaran de la emisión de bonos de estabilidad. Esto implica que el servicio de los bonos de estabilidad o, más en concreto, el pago de intereses sobre la emisión común, no debería ponerse en entredicho en ninguna circunstancia. Una de las opciones disponibles a tal fin sería conceder un amplio poder de intervención a nivel de la UE en caso de dificultades financieras graves, lo que incluiría la posibilidad de someter al Estado miembro incumplidor a algún tipo de «administración». Otra opción, ya mencionada en la sección anterior y que probablemente interferiría menos en la soberanía nacional, consistiría en introducir una cláusula aplicable a los países participantes sobre la prioridad del servicio de la deuda en el sistema de los bonos de estabilidad sobre cualquier otro gasto de los presupuestos nacionales. Esas normas deberían tener una eficacia jurídica plena, presumiblemente a nivel constitucional. Además, y en consonancia con lo anterior, las obligaciones para con el sistema de los bonos de estabilidad deberían tener mayor prelación sobre las posibles emisiones nacionales nuevas (restantes). 3.3. Los bonos de estabilidad como elemento de un marco presupuestario mejorado Si bien los bonos de estabilidad pueden generar riesgo moral, pueden también cambiar de raíz las condiciones en que se formulan y aplican las políticas presupuestarias. Esto se debe, fundamentalmente, a que las orientaciones europeas sobre las políticas presupuestarias nacionales quedarían plasmadas en cifras tangibles por el mero proceso de fijar las asignaciones de préstamos a los Estados miembros participantes. De hecho, fuera cual fuera la opción elegida, el funcionamiento de los bonos de estabilidad exigiría la fijación previa de topes a la emisión nacional de deuda, los cuales, a su vez, restringirían los presupuestos nacionales, o por lo menos incidirían en ellos, especialmente si se optara por los planteamientos de mayor alcance (por ejemplo, el primero), con arreglo a los cuales los bonos de estabilidad cubrirían, en principio, todas o casi todas las necesidades nuevas de financiación de los países participantes. Desde esta perspectiva, puede considerarse que los bonos de estabilidad no solo son una fuente potencial de riesgo moral, sino también un motor para una mejor coordinación de las políticas presupuestarias mediante la ejecución efectiva de un marco basado en reglas. Si los bonos de estabilidad proporcionaran toda o casi toda la financiación pública (planteamiento nº 1), un conjunto de principios unívocos debería guiar las asignaciones correspondientes. (1) Las asignaciones máximas deberían basarse en normas presupuestarias suficientemente sólidas, contando con el marco del PEC como base natural. En este contexto, las normas proporcionarían incentivos poderosos para adoptar un comportamiento presupuestario responsable. (2) Las orientaciones deberían abordar el grado de flexibilidad necesario para resolver acontecimientos inesperados y minimizar el riesgo de políticas procíclicas. Una de las cuestiones esenciales sería determinar si la flexibilidad presupuestaria para responder a situaciones de crisis, bien de un país determinado, bien de la zona del euro, se traduciría en la emisión adicional de bonos de estabilidad o debería confiarse a la emisión nacional (dentro de las posibilidades reales). Cuanta más flexibilidad se permita dentro del sistema, mayor será la necesidad de contar con mecanismos restrictivos (tales como cuentas de control), a fin de garantizar que la flexibilidad se mantenga dentro de los límites acordados y evitar una «espiral de deuda». (3) Probablemente, las normas deberían incorporar también cierta forma de «respuesta gradual» frente a una evolución presupuestaria insostenible. Esta gradación podría adoptar la forma de una supervisión reforzada o de una intervención en las políticas presupuestarias nacionales, como se ha señalado anteriormente. Además, podrían incorporarse al sistema incentivos financieros con miras al desarrollo de políticas presupuestarias equilibradas. Mientras que los rendimientos de los bonos de estabilidad se basarían en el mercado, los costes de financiación podrían diferir de un Estado miembro a otro, en función de sus posiciones o políticas presupuestarias o de la solvencia crediticia en el mercado, tal como reflejarían las primas de riesgo de las emisiones nacionales respecto a las emisiones comunes. Esto estimularía la aplicación de políticas presupuestarias sostenibles dentro del sistema, a semejanza de la disciplina de mercado aunque de manera menos drástica y más coherente que en el caso de los mercados. Tal incentivo, que sería automático si se optara por las garantías mancomunadas, podría complementarse con tipos «punitivos» en caso de desviaciones respecto a los planes. 3.4. Requisitos presupuestarios para la incorporación al sistema Para hacer realidad la idea de los bonos de estabilidad como instrumentos que aportarán estabilidad, podrían aplicarse requisitos presupuestarios y macroeconómicos a los Estados miembros para su ingreso y permanencia en el sistema. Por ejemplo, se podría denegar el acceso a los bonos de estabilidad a los Estados miembros que no hubieran respetado sus compromisos del PEC o del marco presupuestario reforzado. Como alternativa, a los Estados miembros que incumplieran sus objetivos presupuestarios podría exigírseles la aportación de garantías (adicionales) para una nueva emisión de bonos de estabilidad o podría aplicárseles un interés extra. El acceso podría también limitarse en función del grado de incumplimiento; por ejemplo, cada punto porcentual del PIB de desviación del presupuesto de las Administraciones Públicas podría reducir, en un número determinado de puntos porcentuales del PIB, el derecho a emitir bonos de estabilidad. Cabe esperar algunas ventajas de este planteamiento: – En primer lugar, en la medida en que deseen adherirse al sistema de los bonos de estabilidad, los Estados miembros tendrían incentivos adicionales para aplicar íntegramente los esfuerzos de saneamiento y reforma que ya han iniciado, a semejanza de los esfuerzos de convergencia que realizaron para adaptarse al euro. – En segundo lugar, los mercados financieros y la sociedad en general considerarían más creíbles los planes de saneamiento ante la perspectiva de los bonos de estabilidad. En efecto, la perspectiva de ingresar en el sistema de los bonos de estabilidad podría incrementar la confianza en un plazo relativamente corto. A su vez, el restablecimiento de la confianza facilitaría los ajustes presupuestarios en algunos países. – Por último, unos requisitos presupuestarios estrictos de ingreso y permanencia en el sistema de los bonos de estabilidad contribuiría a reducir los coeficientes de deuda y las necesidades de financiación de los países ex ante. De esta manera podrían reducirse las primas de riesgo y los rendimientos de los bonos de estabilidad. Un enfoque de este tipo implicaría que los Estados miembros necesitarían mantener posibilidades de financiación residuales en caso de no cumplir esos requisitos, por lo que los bonos de estabilidad no sustituirían necesariamente la totalidad de la emisión de bonos en los Estados miembros de la zona del euro. Por otro lado, sería preciso designar una institución u organismo responsable de vigilar el cumplimiento de los criterios de ingreso (por ejemplo, la agencia nacional de gestión de la deuda, aunque no necesariamente). 4. Cuestiones relacionadas con la aplicación 4.1.1. Estructura de organización Sería preciso decidir algunas cuestiones técnicas respecto a la organización de la emisión de bonos de estabilidad. Lo más importante sería determinar la estructura institucional de las operaciones de financiación, es decir, si se establecería una agencia de gestión de la deuda centralizada o si las funciones básicas las ejercerían los Tesoros nacionales y las agencias nacionales de gestión de la deuda. Si se optara por la gestión descentralizada, la emisión debería llevarse a cabo en condiciones y con procedimientos uniformes, lo que exigiría un elevado grado de coordinación. Aunque el planteamiento centralizado evitaría la necesidad de coordinar la emisión de bonos, seguiría requiriendo la transmisión de información detallada y fiable sobre las necesidades de financiación de los Estados miembros, a fin de poder planificar las emisiones. En cuanto al diseño de una agencia central de emisión, varias opciones son posibles: a) la Comisión Europea podría servir de agencia de gestión de la deuda, opción que facilitaría la rápida introducción de los bonos de estabilidad y permitiría que el instrumento se utilizara para gestionar la crisis actual; b) el FEEF/MEE podría transformarse en una agencia de gestión de la deuda propiamente dicha; o c) se podría crear una agencia de gestión de la deuda a nivel de la UE[28], lo que exigiría cierto tiempo para ponerla en funcionamiento. El coste administrativo exacto de la introducción de los bonos de estabilidad no puede calcularse sin que se definan previamente todos los demás pormenores. Su magnitud también incidiría en los presupuestos de los Estados miembros. Otro aspecto técnico importante sería cómo prestaría una agencia centralizada de gestión de la deuda los fondos recaudados a los Estados miembros. En principio, habría dos opciones, que podrían combinarse: a) en forma de préstamos directos; el Estado miembro recibiría los fondos mediante un contrato de préstamo; y b) la compra directa en el mercado primario de todos los bonos públicos de los Estados miembros, o del volumen acordado, por parte de la agencia. La segunda opción permitiría a la agencia comprar asimismo, en la medida de lo necesario, la deuda pública en circulación en el mercado secundario. También debería organizarse el reembolso de los bonos. La forma más directa de hacerlo sería a través de transferencias de las autoridades nacionales a la agencia de emisión, que organizaría el reembolso a los titulares de los bonos. A fin de velar por que los participantes en el mercado tengan la seguridad de que el servicio de la deuda quedará siempre garantizado y de que no se producirán retrasos en los pagos, debería dotarse a la agencia de un flujo de ingresos estable y previsible. Si bien los Estados miembros necesitarían garantizar las obligaciones de este organismo, debe verificarse si esto sería suficiente o si podría resultar necesario aportar garantías adicionales o efectivo como margen de seguridad. Las actuales entidades nacionales de gestión de la deuda forman parte de las instituciones presupuestarias nacionales y cuentan con el respaldo de la autoridad pública para recaudar impuestos. En el caso de una agencia de carácter supranacional no habría tal vínculo directo con los ingresos fiscales, lo que podría reducir el grado de aceptación de los instrumentos de deuda por parte del mercado. Incluso con los bonos de estabilidad, seguiría siendo necesario gestionar la liquidez de los Estados miembros. En la práctica, podría resultar prácticamente imposible diseñar la emisión de los bonos de manera que hubiera una concordancia perfecta con los flujos de pagos de los Estados miembros. Por tanto, se requeriría completar la emisión de los bonos de estabilidad con un sistema de gestión diaria de liquidez, lo que podría confiarse a las autoridades nacionales. Una posibilidad consistiría en que la emisión de bonos de estabilidad se centrara en las necesidades de financiación a medio plazo y las autoridades nacionales gestionaran sus perfiles de pago mediante depósitos y préstamos o letras del Tesoro a corto plazo. Con independencia de la estructura de organización, deberían diseñarse procedimientos para coordinar los planes de financiación de cada Estado miembro con vistas al desarrollo de emisiones de referencia y al establecimiento de una curva completa de rendimientos de referencia. 4.1.2. Relación con el MEE El establecimiento de una agencia para la emisión común de bonos de estabilidad por parte de los Estados miembros de la zona del euro podría exigir una aclaración del reparto de funciones con el Mecanismo Europeo de Estabilidad. En principio, cabe considerar dos opciones principales. El MEE podría considerarse básicamente redundante, ya que la emisión común, acompañada de las normas reforzadas de supervisión presupuestaria, podría asumir la función de organizar la financiación ordinaria de las Administraciones Públicas de los Estados miembros, así como la financiación adicional excepcional en caso de dificultades graves de un Estado miembro. No obstante, la combinación de las funciones de gestión de la deuda y de financiación de emergencia podría no ser la mejor opción y podría acarrear una confusión de papeles y un debilitamiento de los incentivos y de la gobernanza, así como la creación de una institución única de financiación extremadamente compleja. Por tanto, el MEE podría mantenerse como emisor de deuda separado a los efectos de organizar y satisfacer necesidades de financiación excepcionales. La opción de la interacción con el MEE dependería también del planteamiento seleccionado respecto a los bonos de estabilidad. El MEE podría considerarse relativamente redundante si se optara por el primer planteamiento. De acuerdo con este planteamiento, que propone la cobertura casi completa de las necesidades de financiación de los Estados miembros, podrían cubrirse también necesidades de financiación adicional excepcionales. La situación parece mucho menos clara en el caso de los otros dos planteamientos, según los cuales los Estados miembros seguirían emitiendo bonos nacionales en paralelo a la emisión común de bonos de estabilidad. Cabría incluso prever la utilización del marco del MEE al iniciarse la andadura hacia los bonos de estabilidad. Teniendo en cuenta que el MEE se basaría en garantías mancomunadas de los Estados miembros, la introducción progresiva de los bonos de estabilidad sobre la base de garantías mancomunadas (pero no solidarias) —es decir, el tercer planteamiento— podría acompañarse de la asignación al MEE de funciones de financiación y emisión más allá de su función actual de prestar ayuda financiera excepcional. En principio, en una fase posterior cabría aplicar al MEE las garantías mancomunadas y solidarias. 4.1.3. Régimen jurídico aplicable a la emisión Debe también considerarse cuál sería el régimen jurídico adecuado de la emisión de los bonos de estabilidad. La emisión de bonos públicos se rige en la actualidad por la legislación nacional. La emisión de bonos internacionales se rige por la legislación británica; si se dirige al mercado estadounidense, suele aplicarse la legislación de Nueva York. No existe una normativa equivalente de la UE con arreglo a la cual podrían emitirse los bonos de estabilidad. Aunque es práctica común remitirse a la legislación de otros países cuando se trata de la emisión de bonos internacionales, sería problemático que toda la deuda pública estuviera regulada por la legislación británica o estadounidense, ya que el enfoque de la jurisprudencia anglosajona difiere del sistema legal de muchos Estados miembros. Además, sería necesario acordar cuáles serían los órganos jurisdiccionales competentes. 4.1.4. Documentación y convenciones del mercado Sería necesario adoptar una decisión sobre opciones de financiación, características de los títulos y convenciones del mercado. Para un emisor establecido, las subastas serán la opción preferida. Por su parte, la sindicación ofrece la ventaja de que el sector financiero participa en la comercialización de los instrumentos y de que el precio de los títulos es más previsible. Además, mediante la sindicación se colocan habitualmente volúmenes mayores, ya que esta fórmula incluye también a inversores minoristas. Por otro lado, deberían determinarse algunas características de los títulos y convenciones del mercado. Las más importantes se abordan en el anexo 4. 4.1.5. Cuestiones contables Otro aspecto que debe aclararse es el tratamiento de los bonos de estabilidad con arreglo a las normas contables nacionales. En concreto, debe analizarse cómo se verían afectados los ratios deuda/PIB nacionales por los bonos de estabilidad en función de las distintas estructuras de garantía. Deberá abordarse también la naturaleza de toda entidad de emisión nueva, aspecto que reviste gran importancia. 5. Conclusiones y líneas de actuación para el futuro La emisión común de bonos de estabilidad por parte de los Estados miembros de la zona del euro presenta importantes ventajas potenciales. Entre ellas cabe citar la profundización del mercado interior y la mayor eficiencia de los mercados de capitales, el aumento de la estabilidad y de la resistencia del sector financiero y de la financiación pública ante situaciones de crisis, el mayor atractivo de los mercados financieros de la zona del euro y del euro a escala mundial y la reducción del impacto del excesivo pesimismo del mercado sobre los costes de la deuda soberana. Con todo, la introducción de los bonos de estabilidad lleva aparejados importantes desafíos, que deben abordarse con decisión para poder hacer plena realidad las ventajas esperadas y para evitar los efectos perjudiciales. En concreto, sería necesario contar con un marco lo suficientemente robusto de disciplina presupuestaria y competitividad económica a escala nacional y con un control más intervencionista de las políticas presupuestarias nacionales por parte de la UE, sobre todo si se opta por las garantías mancomunadas y solidarias, a fin de limitar el riesgo moral entre los Estados miembros de la zona del euro, respaldar la calidad crediticia de los bonos de estabilidad y garantizar la seguridad jurídica. Las múltiples opciones para la emisión común de bonos de estabilidad pueden clasificarse en tres planteamientos generales: la sustitución completa de la emisión nacional por la emisión común de bonos de estabilidad con garantías mancomunadas y solidarias, la sustitución parcial de la emisión nacional por la emisión de bonos de estabilidad con garantías similares, y la sustitución parcial de la emisión nacional por la emisión de bonos de estabilidad con garantías mancomunadas. Los tres planteamientos implican compromisos distintos entre los beneficios esperados y las condiciones previas que deben cumplirse. En concreto, dadas las diferencias en cuanto a las modificaciones necesarias del Tratado (TFUE), las distintas opciones requerirían plazos distintos para su aplicación. El primer planteamiento, el más ambicioso, parece requerir modificaciones del Tratado y preparativos administrativos de mayor calado, tanto por la introducción de los bonos comunes como por el reforzamiento paralelo de la gobernanza económica. El segundo también exigiría un considerable periodo preparatorio. En cambio, el tercero parecería factible sin cambios sustanciales del Tratado y, por tanto, su aplicación sería más rápida. Las sugerencias y conclusiones esbozadas en el presente documento se inscriben en un contexto meramente exploratorio, y la lista de cuestiones que deben considerarse no es necesariamente exhaustiva. Además, muchos de los beneficios y problemas potenciales se presentan en términos cualitativos. Una cuantificación detallada de los distintos aspectos analizados sería difícil, por naturaleza, o requeriría análisis y contribuciones adicionales de diferentes fuentes. Además, en muchos casos se exponen pero no se resuelven los problemas que deberán abordarse o las decisiones que deberán tomarse. A fin de avanzar en este terreno, es imprescindible proseguir el trabajo analítico y el proceso de consulta. Varios de los conceptos esenc