Dictamen del Comité Económico y Social Europeo sobre la "Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo sobre servicios de inversión y mercados regulados, y por la que se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo"

(COM(2002) 625 final - 2002/0269 (COD))

(2003/C 220/01)

El 16 de diciembre de 2002, de conformidad con el artículo 262 del Tratado constitutivo de la Comunidad Europea, el Consejo decidió consultar al Comité Económico y Social Europeo sobre la propuesta mencionada.

La Sección Especializada de Mercado Único, Producción y Consumo, encargada de preparar los trabajos en este asunto, aprobó su dictamen el 4 de junio de 2003 (ponente: Sra. Boving).

En su 400o Pleno de los días 18 y 19 de junio de 2003 (sesión del 18 de junio), el Comité Económico y Social Europeo ha aprobado por 60 votos a favor y 1 abstención el presente Dictamen.

1. Síntesis del documento de la Comisión

1.1. La Directiva sobre servicios de inversión adoptada en 1993 trataba de establecer las condiciones en que las empresas de inversión y los bancos autorizados podían prestar determinados servicios en otros Estados miembros.

1.2. La Directiva actual ya no establece un marco eficaz para realizar actividades de inversión transfronteriza en la Unión Europea debido a los siguientes defectos:

- no establece una armonización suficiente que permita el reconocimiento mutuo efectivo de los permisos concedidos a las empresas de inversión;

- contiene disciplinas anticuadas para la protección del inversor;

- no cubre la gama completa de servicios orientados al inversor;

- no aborda los problemas normativos y de competencia que surgen cuando las bolsas empiezan a competir entre sí y con las nuevas plataformas de ejecución de órdenes;

- establece un planteamiento opcional para la reglamentación de la estructura del mercado;

- no establece una base uniforme para la cooperación transfronteriza;

- las disposiciones de la actual Directiva sobre servicios de inversión son rígidas y anticuadas.

1.3. El objetivo de la nueva Directiva es la protección de los inversores y la integridad del mercado, estableciendo requisitos armonizados que rijan las actividades de los intermediarios autorizados, así como el fomento de unos mercados financieros justos, trasparentes, eficientes e integrados. Con la Directiva propuesta se establecerá un marco jurídico en el que las obligaciones respondan al perfil de riesgo que presenten los diferentes operadores del mercado. Con la armonización de las normas de negociación con clientes o en su nombre, y promoviendo el funcionamiento transparente de los sistemas de negociación organizada, la nueva Directiva sobre servicios de inversión facilitará la integración de los mercados secundarios de instrumentos financieros. Elementos clave para ello serán:

- las normas para armonizar el contenido y el formato de la divulgación de la información pertinente por parte de los emisores;

- la salvaguardia de la integridad del mercado y evitación del abuso de mercado;

- la autorización para que los organismos de inversión colectiva aprovechen las libertades del mercado;

- el fomento de la eficacia y la competitividad de la compensación y liquidación de las operaciones transfronterizas.

2. Características de la propuesta

2.1. Hacia una infraestructura de negociación eficaz, transparente e integrada

2.1.1. En aquellos casos en que intervienen operadores por cuenta ajena y propia, los clientes deberán confiar especialmente en que obran en su interés. Por consiguiente, la propuesta prevé una especial protección del inversor en el ámbito de la internalización.

2.1.2. Habría que definir las reglas del juego de modo que la ejecución de órdenes se efectúe de una manera que sirva a los intereses del inversor y a la eficacia del sistema financiero en general.

2.1.3. Debe descartarse toda amenaza que se cierna sobre la protección del inversor y la eficacia del mercado. A este fin será necesario un paquete de medidas para evitar que la dispersión del comercio sobre diferentes mercados y vías comerciales conduzca a una fragmentación de la liquidez e impida a los participantes del mercado detectar potenciales transacciones ventajosas para ambas partes. Clave para ello será un eficaz régimen de transparencia que garantice que todos los participantes del mercado puedan acceder a los detalles de las operaciones concluidas y a la información sobre las oportunidades actuales de negociación en todos los mercados, a través de sistemas de negociación y otras estructuras para la ejecución de operaciones.

2.1.4. La competencia y la innovación deberían limitarse lo menos posible. Las diferencias en el trato regulador no deben mermar la capacidad de captar liquidez de las entidades o las bolsas que funcionan con arreglo a un régimen regulador determinado.

2.1.5. La propuesta de Directiva trata de establecer un marco coherente y sensible al riesgo para regular los principales tipos de sistemas de ejecución de órdenes mediante

- intervenciones reguladoras para afrontar los riesgos específicos de protección del inversor y eficacia del mercado;

- interacciones competitivas y reguladoras que surgen cuando coexisten distintas plataformas y métodos de negociación, aunque sujetos a distintas combinaciones de reglamentaciones dirigidas al mercado y al inversor.

2.1.6. Para ello es indispensable contar con un grupo completo de normas que rijan la transparencia de la información sobre la negociación. Las obligaciones de transparencia aspiran a permitir la interacción transfronteriza, efectiva y en tiempo real de los intereses comerciales. Para ello se prevén diferentes grados de transparencia.

2.1.7. La Directiva deberá asegurar que la ejecución de órdenes de clientes fuera de la bolsa se produzca solamente donde pueda demostrarse que ello se hace así en el mejor interés del cliente. Las empresas de inversión se verán obligadas a realizar una evaluación regular sobre cuál es el lugar de ejecución que ofrece las condiciones más favorables para las operaciones de sus clientes.

2.1.8. La propuesta conserva el régimen particular relativo al estatus y la autorización de los mercados regulados. La propuesta pretende establecer un corpus común de principios de alto nivel para la autorización, regulación y supervisión de los mercados regulados a fin de:

- definir la autoridad competente y la legislación aplicable;

- introducir requisitos relativos al gestor del mercado;

- establecer obligaciones completas de transparencia pre y post-negociación.

2.1.9. La propuesta establece los principios según los cuales un mercado regulado puede admitir instrumentos a cotización en sus sistemas, permitiendo que las medidas detalladas de ejecución para la aplicación de estos principios se desarrollen al nivel 2. El mercado regulado debe aplicar requisitos de admisión que hayan recibido la previa aprobación pública y cuya finalidad sea asegurar la libre negociabilidad y la efectiva liquidación de los instrumentos mediante:

- la introducción de un nuevo servicio básico de la DSI (Directiva sobre servicios de inversión) relativo al funcionamiento de un MTF (sistema de negociación multilateral). Ello permitirá que las entidades que gestionan estos sistemas sean autorizadas como empresas de inversión sujetas a un régimen regulador modificado;

- la imposición de requisitos de organización para los MTF;

- la imposición de obligaciones de transparencia pre y post-negociación con respecto a las operaciones en acciones realizadas en los MTF;

- la exención de las obligaciones con respecto a los clientes en tanto que agente para las operaciones realizadas en el MTF.

2.1.10. La propuesta de Directiva prevé una actualización sistemática de las obligaciones de las empresas de inversión cuando ejecutan órdenes fuera de las normas y sistemas de un mercado regulado o de un MTF. Así se prevé:

- introducir una nueva disposición específica sobre los conflictos de intereses;

- reforzar las obligaciones de mejor ejecución;

- establecer normas de gestión de órdenes de clientes;

- imponer obligaciones de transparencia post-negociación de manera que las empresas de inversión que realicen operaciones en instrumentos en acciones deban revelar públicamente y, en la medida de lo posible, en tiempo real, el precio y el volumen de las operaciones realizadas;

- imponer obligaciones de transparencia pre-negociación: la propuesta prevé la imposición de obligaciones de transparencia pre-negociación a las empresas de inversión en forma de una norma de divulgación de las órdenes a los clientes a precio limitado y de una norma de revelación de la cotización de las órdenes en acciones al por menor;

- limitar la norma de revelación de la cotización a las operaciones al por menor en valores altamente líquidos.

2.2. Protección del inversor y régimen de las empresas de inversión

2.2.1. La Directiva se propone armonizar la autorización inicial y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión.

2.2.2. La propuesta prevé una amplia actualización y refuerzo de los derechos y obligaciones de las empresas de inversión:

- Condición previa para la autorización y actuación como empresa de inversión es el cumplimiento de los requisitos de capital inicial y permanente. Las empresas de inversión que presten solamente el servicio de asesoramiento en materia de inversión estarán exentas de la obligación en virtud de la Directiva sobre adecuación del capital.

- Las empresas de inversión deberán, en primer lugar, detectar cualquier conflicto de intereses que pueda surgir en sus actividades y procurar que estos conflictos no afecten negativamente a los clientes. Asimismo, deberán establecer sistemas de organización y administración que les permitan tratar estos conflictos de intereses de modo que no resulten negativamente afectados los intereses de los clientes.

2.3. Normas de conducta en la prestación de servicios a los clientes

2.3.1. La aplicación de la disposición actual se ha visto obstaculizada por una falta de claridad en la interpretación de sus principales conceptos operativos y la ambigüedad en torno al papel de las autoridades de origen y de acogida para hacer cumplir estas obligaciones. La propuesta pretende establecer orientaciones claras y jurídicamente vinculantes sobre la puesta en práctica de los principios generales.

2.3.2. Uno de los principales objetivos de la Directiva estriba en establecer una disposición aparte que rija las obligaciones de mejor ejecución de los intermediarios/operadores por cuenta ajena/propia.

- Todas las empresas de inversión que actúan por cuenta de clientes estarán obligadas a observar la diligencia debida para asegurarse de que la orden se ejecute en las condiciones más favorables para el cliente.

- Las empresas de inversión deberán demostrar que han hecho todo lo posible para obtener la mejor ejecución para su cliente. Se proporcionarán los criterios según los cuales se pueda considerar que así ha sido.

- Las empresas de inversión deberán revisar regularmente los procedimientos que utilizan para obtener la mejor ejecución para su cliente

- Las normas de gestión de órdenes de clientes establecen que los inversores deberán ser plenamente conscientes de los distintos canales a través de los cuales puede ejecutarse su orden.

2.4. Deberá ampliarse el ámbito de la Directiva para incluir algunas actividades de los inversores o de la negociación de carácter financiero que se ofrecen de manera generalizada a los clientes o que dan lugar a riesgos para el inversor o el mercado. Se propone reconocer el asesoramiento en materia de inversión como una actividad financiera y cada vez más importante por derecho propio. Por ello no debería imponerse a los asesores en materia de inversión unas exigencias reguladoras injustificadas o excesivamente onerosas. El análisis financiero deberá realizarse con un alto grado de profesionalidad y ética. En la Directiva se incluyen los derivados de materias primas. La definición de derivados de materias primas incluye ciertos contratos de futuros negociados en mercados regulados que se liquidan en especie cuando esos contratos tienen las características de instrumentos financieros.

2.5. Particularidades

La propuesta de Directiva se limita, en cuanto a la compensación y liquidación, a aclarar los derechos de las empresas de inversión y participantes en los mercados regulados en materia de acceso o de elección de los sistemas de compensación y liquidación en otros Estados miembros.

3. Observaciones generales

3.1. La revisión de la Directiva sobre servicios de inversión reviste una gran importancia para las operaciones con valores. Por ello es necesaria una nueva directiva. Por consiguiente, en principio se acoge favorablemente la propuesta de Directiva, sobre todo el objetivo de la propuesta de garantizar la protección de los inversores y la integridad del mercado. Ahora bien, la necesaria protección de los inversores no debería conducir a una monopolización que acabe de hecho con el asesoramiento libre e independiente de los inversores, al tiempo que la regulación no debería ir más allá de lo estrictamente necesario para garantizar un grado indispensable de protección a los clientes y, simultáneamente, la salvaguardia de la competitividad.

4. Observaciones específicas

4.1. Las propuestas del proyecto relativas a la internalización van en la dirección correcta. No obstante, hay que tener en cuenta que con la internalización de las órdenes comerciales se produce una pérdida de liquidez de los mercados regulados (Bolsas). Los sistemas de internalización que operan en un mercado regulado aprovechan los precios fijados (precios bursátiles) y los introducen como precios de referencia en su propio sistema (price-taking), pero a su vez no contribuyen a la subsiguiente evolución de los precios, ya que no colocan en el mercado sus órdenes de compra-venta. Por esta razón parece conveniente obligar a un operador que practique sistemáticamente la internalización a intervenir en los mercados de referencia como "market maker" y contribuya con ello a la aportación de liquidez. Esta aportación de liquidez debería extenderse a los títulos que constituyen el objeto del sistema de internalización.

4.2. Cabe acoger favorablemente que la propuesta de Directiva regule la cuestión de la competencia entre bolsas, sistemas de negociación multilateral y sistemas de internalización. Cabe acoger favorablemente que se imponga de forma general la obligación de una mayor transparencia. Sin embargo, habría que ampliar y precisar la regulación de la transparencia pre-negociación, pues una cuestión tan fundamental como la transparencia pre-negociación debería decidirse lo más terminantemente posible en el nivel 1.

4.3. Cabe acoger favorablemente que la propuesta de Directiva considere que el asesoramiento a los inversores constituye un servicio de inversión. De esta manera se hace especial hincapié en la separación entre asesoramiento y servicios de inversión sin asesoramiento. Por consiguiente, en caso de que no se haya contratado una relación de asesoramiento, la obligación de la empresa de servicios de inversión debería limitarse a facilitar toda información útil de acuerdo con la profesionalidad del cliente. Para garantizar que en el futuro siga siendo posible una empresa acreditada que se dedique sólo a la ejecución, es deseable una regulación expresa de este tipo de servicios.

4.4. La separación sugerida en la propuesta entre clientes profesionales y no profesionales es desconocida en la mayoría de los Estados miembros. Por consiguiente, a la hora de clasificar también habría que tener debidamente en cuenta los conocimientos y experiencias individuales del cliente en el negocio inversor, así como sus necesidades individuales. Habría que garantizar una protección general de las asociaciones de clientes.

4.5. Tal como propugna el artículo 18, también se deberá normalizar la información pertinente.

4.6. Sería deseable que la autorización para promulgar disposiciones de ejecución sobre las normas de conducta (apartado 9 del artículo 18) fuera acompañada de la realización de un análisis previo de costes y beneficios, como solicitó el Parlamento Europeo.

4.7. En principio cabe acoger favorablemente las propuestas encaminadas a que se ejecuten las órdenes en las condiciones más ventajosas para el cliente ("mejor ejecución"). Sin embargo, la correspondiente obligación impuesta en el apartado 1 del artículo 19 de la propuesta de Directiva sólo debería tener un carácter programático en el sentido de establecer lo que en principio debe entenderse por una "mejor ejecución". Por consiguiente, del apartado 2 del artículo 19 debería resultar una obligación concreta de conducta y organización de tal manera que toda empresa de servicios de inversión debería disponer de los dispositivos técnicos y organizativos adecuados para garantizar una "mejor ejecución".

4.8. En el caso de la "mejor ejecución" habría que distinguir en función de la conclusión del servicio. La regulación sólo debería aplicarse cuando la orden no se haya llevado a cabo a través de un mercado regulado. En este caso habría que verificar que la ejecución extraadministrativa no lleve en ningún caso a un precio inferior al de la Bolsa. Además, en aras de la mejor ejecución posible, habrá que dar a las empresas de servicios de inversión un margen de apreciación y brindarles la posibilidad de acordar previamente con los clientes la clase de ejecución que cabe llevar a cabo en general mediante los contratos adecuados.

4.9. En el marco del procedimiento de comitología, a la hora de establecer concretamente las disposiciones técnicas de aplicación, habría que considerar la índole de los servicios prestados, la clase de instrumentos financieros y la diferente estructura comercial de las empresas de servicios de inversión. Por ello se sugiere que la letra a) del apartado 4 del artículo 16 se complete de manera que, en función del tipo de empresa de servicios de inversión, se considere las medidas que cabe tomar si una empresa de servicios de inversión entra en conflicto de intereses de manera regular o sólo en casos aislados.

4.10. Con las disposiciones técnicas de ejecución se sentarán las bases para el modelo de un cliente informado y previsor que pueda adoptar por sí mismo su decisión económica.

4.11. Las órdenes a precio limitado que no puedan llevarse a cabo deberán reconducirse a los mercados regulados.

4.12. El debate sobre la regulación del sistema de compensación y liquidación está a la orden del día. Habría que garantizar que no se anticipe el resultado de este debate.

4.13. Para no someter la intermediación financiera a requisitos injustificados y excesivos, en particular en lo que respecta a las pequeñas y medianas empresas, la Directiva no debería aplicarse a las empresas que se limiten a recibir y transmitir órdenes relativas a títulos de participación en organismos de inversión colectiva sin disponer de los fondos de sus clientes y que, por ello, nunca podrían hallarse en situación deudora respecto a sus clientes.

Bruselas, 18 de junio de 2003.

El Presidente

del Comité Económico y Social Europeo

Roger Briesch