COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN AL CONSEJO Y AL PARLAMENTO EUROPEO sobre la financiación a largo plazo de la economía europea /* COM/2014/0168 final */





1. Introducción 1.1. Contexto económico La crisis económica y financiera ha afectado a la capacidad del sector financiero para canalizar fondos hacia la economía real, en particular, hacia la inversión a largo plazo. La fuerte dependencia de la intermediación bancaria, unida al desapalancamiento de los bancos y la disminución de la confianza de los inversores, han reducido la financiación de todos los sectores de la economía. La Unión ha actuado con determinación para invertir esta tendencia y restaurar las condiciones de un crecimiento y una inversión sostenibles. Las finanzas públicas se han saneado y se han establecido procedimientos para una mejor coordinación de las políticas económicas y presupuestarias. El BCE ha obrado con firmeza para restablecer la confianza en los mercados y la creación de una unión bancaria está contribuyendo a reducir la fragmentación financiera y recuperar la confianza en la zona del euro. Para que estas mejoras sean duraderas, se requieren inversiones a largo plazo que puedan respaldar un crecimiento inteligente, sostenible e integrador. La capacidad del sistema financiero de canalizar fondos hacia las inversiones a largo plazo será esencial a la hora de asegurar que Europa encuentre una senda de crecimiento sostenible. 1.2. Necesidad de financiación a largo plazo La financiación a largo plazo presenta algunas características fundamentales[1]: Financia actividades productivas que apoyan el crecimiento a través de la reducción de los costes, la diversificación de los medios de producción y la creación de empleo de modo inteligente, sostenible e integrador. Refleja una actitud paciente, en el sentido de que los inversores tienen en cuenta los resultados y los riesgos a largo plazo de sus inversiones, en lugar de las fluctuaciones de precios a corto plazo. Esta perspectiva a largo plazo tiene cualidades anticíclicas y promueve la estabilidad financiera. Refleja una actitud comprometida, en el sentido de que los inversores toman en consideración en sus estrategias aspectos a más largo plazo, tales como los medioambientales o sociales o los problemas de gobernanza. Las infraestructuras y las PYME contribuyen de forma fundamental a un crecimiento sostenible. Unas infraestructuras de alta calidad mejoran la productividad del resto de la economía, impulsando el crecimiento, y facilitan la interconexión del mercado interior. De aquí a 2020 se estima que las necesidades de inversión en las redes de infraestructuras de transporte, energía y telecomunicaciones de importancia para la UE ascienden a 1 billón EUR[2]. Asimismo, serán necesarias inversiones considerables en recursos humanos[3] y en I+D, nuevas tecnologías e innovación en el marco de la Estrategia Europa 2020 y los planes en materia de clima y energía de cara a 2030[4]. Las PYME representan en torno a los dos tercios del empleo y casi el 60 % del valor añadido en la UE. Por su importancia global, así como su capacidad de innovar, desarrollarse y crear empleo, contribuyen de manera significativa al crecimiento del PIB. El clima de incertidumbre y aversión al riesgo generado por la crisis económica y financiera ha afectado tanto a la demanda como a la oferta de financiación. Por el lado de la demanda, ello se ha plasmado en una reducción de la demanda por parte de las PYME, las asociaciones público-privadas y otros proyectos de inversión que requieren financiación a largo plazo, de tal modo que la inversión y la financiación a largo plazo quedan por debajo de su nivel óptimo. Por el lado de la oferta, la crisis ha aumentado la aversión al riesgo y propiciado la preferencia por la liquidez, que, junto con el desapalancamiento de los bancos, ha afectado a la capacidad de la economía para financiarse a largo plazo. Los niveles inadecuados de financiación a largo plazo también reflejan fallos del mercado e ineficiencias de la cadena de intermediación[5]. Abordar estas cuestiones es una prioridad para Europa. La capacidad de la economía para poner a disposición de los agentes financiación a largo plazo, reforzando la competitividad industrial y económica de Europa, depende de su potencial para canalizar el ahorro a través de un sector financiero abierto, seguro y competitivo. A tal fin, son factores esenciales la seguridad jurídica y la confianza de los inversores. 1.3. Libro Verde y consulta pública sobre la financiación a largo plazo El 25 de marzo de 2013, la Comisión Europea adoptó un Libro Verde sobre la financiación a largo plazo, que marcó el inicio de un amplio debate sobre los diferentes factores que impulsan la capacidad de la economía europea para atraer los fondos necesarios con vistas a sustentar y acelerar su recuperación. El citado documento pretendía estudiar de qué manera podría canalizarse mejor hacia las necesidades de financiación a largo plazo el ahorro de los Estados, las empresas y los hogares. La consulta del Libro Verde fue acogida muy favorablemente por los interesados y recibió 292 respuestas procedentes de todos los segmentos de la economía[6]. La gran mayoría de los interesados coincidía con la necesidad de ampliar las fuentes de financiación a largo plazo en Europa, al tiempo que reconocía el importante papel que los bancos seguirán desempeñando, en particular en relación con las PYME. Si bien se insistía en la vital importancia de un marco regulador estable y bien definido, muchos interesados también abogaban por una mayor modulación de la reforma normativa para tener en cuenta los objetivos de financiación a largo plazo. 1.4. Otras iniciativas estratégicas europeas e internacionales El debate relativo a la financiación a largo plazo ha tenido se ha planteado a escala europea e internacional. El Comité Económico y Financiero creó un grupo de expertos de alto nivel y este publicó su informe en diciembre de 2013[7], el cual se centra en las PYME y las infraestructuras. El 26 de febrero de 2014, el Parlamento Europeo adoptó una Resolución sobre la financiación a largo plazo de la economía europea[8], en la que se hace referencia a muchas de las cuestiones tratadas en la presente Comunicación. A nivel internacional, el G20 aprobó en septiembre de 2013 un plan de trabajo sobre la financiación de la inversión[9] y creó un grupo de trabajo encargado de profundizar en el estudio de la financiación a largo plazo. La OCDE ha definido una serie de principios generales aplicables a las operaciones de financiación a largo plazo de los inversores institucionales[10]. * * * En este contexto, y basándose en la consulta del Libro Verde, esta Comunicación presenta una serie de acciones concretas. Desarrollar y diversificar las modalidades de financiación de la inversión a largo plazo es una tarea compleja y con múltiples dimensiones, para la que no existe una actuación única o «receta milagrosa», sino una serie de respuestas e iniciativas. Las actuaciones propuestas en la presente Comunicación se centran en: i) la movilización de fuentes privadas de financiación a largo plazo, ii) una mejor utilización de las finanzas públicas, iii) el desarrollo de los mercados de capitales, iv) la mejora del acceso de las PYME a la financiación, v) la captación de recursos privados con vistas a la financiación de infraestructuras, y vi) la mejora del entorno general de cara a una financiación sostenible. Junto con esta Comunicación, la Comisión presenta también hoy: una propuesta de revisión de la Directiva sobre los fondos de pensiones de empleo –en apoyo de un mayor desarrollo de las pensiones de empleo–, que representan una importante categoría de inversores institucionales a largo plazo en la UE; una Comunicación sobre la microfinanciación colectiva, una fuente cada vez más importante de financiación para las PYME. 2. Movilizar las fuentes privadas de financiación a largo plazo El respaldo de una actividad crediticia bancaria responsable y el fomento de las fuentes no bancarias de financiación, como los inversores institucionales –entre ellos las empresas de seguros, los fondos de pensiones, los fondos de inversión tradicionales o alternativos, los fondos soberanos o las fundaciones–, son cruciales: si bien los bancos seguirán desempeñando un papel significativo, la diversificación de la financiación es importante a corto plazo a fin de mejorar su disponibilidad, y también a largo plazo, para ayudar a la economía europea a resistir mejor ante futuras crisis. Bancos En virtud del Reglamento sobre los requisitos de capital (RRC) y la Directiva sobre los requisitos de capital IV (DRC IV)[11], que irán aplicándose gradualmente a partir de enero de 2014, los bancos están obligados a mantener niveles de capital más elevados, lo que aumenta su capacidad para absorber posibles pérdidas. La Comisión efectuará una evaluación en dos fases de la idoneidad de los requisitos del RRC a efectos de la financiación a largo plazo, en 2014 y 2015. Los bancos también estarán sujetos a nuevos requisitos de gestión de la liquidez, con el fin de permitirles superar tensiones repentinas de liquidez. Aunque estas medidas generarán previsiblemente mayor confianza en el sistema financiero, algunos sostienen que el endurecimiento de las normas de liquidez puede mermar la capacidad de los bancos para conceder préstamos a largo plazo. La implementación de la ratio de cobertura de liquidez (RCL, una ratio de liquidez con un horizonte de un mes) en Europa y los actuales debates internacionales sobre la definición de la ratio de financiación estable neta (RFEN, una ratio de liquidez con un horizonte de un año) deben hallar un equilibrio adecuado entre la necesidad de mejorar la resiliencia del sector bancario frente a tensiones de liquidez y la de evitar restringir en demasía la transformación de vencimientos de tal forma que se desincentive la financiación a largo plazo[12]. Por otra parte, el RRC prevé una introducción gradual de la ratio de cobertura de liquidez y establece un largo período de observación antes de que se presente cualquier propuesta legislativa sobre la ratio de financiación estable neta. Las reformas bancarias y, en particular, la unión bancaria son vitales para restablecer la confianza en el sector financiero y reducir la actual fragmentación del mercado, que afecta especialmente a la financiación de las PYME. Una vez que estas reformas hayan concluido, los prestatarios e inversores contarán con un mercado más amplio y profundo y mejor regulado y supervisado. La reciente propuesta europea de reforma estructural bancaria[13] es también importante, ya que va encaminada a preservar las actividades financieras básicas, como la concesión de préstamos a la economía, separándolas para ello de las actividades arriesgadas de negociación. De esta manera se pondrá coto asimismo a la actual financiación de las actividades de negociación a través de los depósitos, aumentando así los incentivos para que los bancos concedan préstamos a la economía real. Actuaciones La Comisión elaborará dos informes sobre la adecuación de los requisitos del RRC de cara a la financiación a largo plazo en 2014[14] y 2015[15]. Al elaborar el acto delegado sobre la ratio de cobertura de liquidez[16] (previsto en el primer semestre de 2014) y proceder a la modulación final de la ratio de financiación estable neta[17], la Comisión tendrá plenamente en cuenta la necesidad de no restringir indebidamente la financiación a largo plazo otorgada por los bancos. Además, debe aprovecharse plenamente el período de observación del RRC para ajustar y atajar las posibles consecuencias no deseadas para la inversión a largo plazo de las nuevas normas de liquidez. Compañías de seguros Los inversores institucionales tales como las compañías de seguros son proveedores útiles de financiación a largo plazo. Aunque la inversión en activos menos líquidos, como las infraestructuras, por parte de los inversores institucionales ha sido limitada, la búsqueda de mayores rendimientos en una coyuntura de bajos tipos de interés aumenta su disposición a adquirir tales activos. La Directiva Solvencia II[18], aplicable a partir del 1 de enero de 2016, suprimirá algunos obstáculos a la inversión que existen actualmente en los Estados miembros, especialmente en el caso de las clases de activos menos líquidas. Las aseguradoras podrán invertir libremente en cualquier tipo de activo, con sujeción al principio de prudencia, que implica que «puedan determinar, medir, vigilar, gestionar, controlar y notificar debidamente»[19] los riesgos asociados a tales activos. Algunos alegan que el refuerzo de los requisitos de capital con vistas a cubrir todos los riesgos cuantificables, incluido el de mercado (que no se tenía en cuenta en el anterior régimen jurídico de la Directiva Solvencia I), puede influir en las pautas de inversión y las perspectivas a largo plazo de las aseguradoras en tanto que inversores institucionales[20]. Por esta razón, en septiembre de 2012, la Comisión pidió a la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación (AESPJ) que examinara si era preciso realizar algún ajuste en la definición y configuración de los requisitos de capital, sin comprometer la eficacia del régimen prudencial, en particular de cara a las inversiones en infraestructuras, las PYME y las empresas sociales (incluida la titulización de deuda para estos fines). El análisis de la AESPJ se presentó en diciembre de 2013[21] y en él se recomiendan ciertos criterios para definir una titulización de alta calidad y se esboza un trato más favorable de tales instrumentos, mediante la reducción de los correspondientes factores de tensión[22]. Este es un paso sumamente importante dentro del plan más amplio encaminado a promover mercados de titulización sostenibles (véase la sección 4 en relación con la titulización). La Comisión tendrá en cuenta el último informe de la AESPJ a la hora de formular los actos delegados pertinentes conexos a la Directiva Solvencia II, que podrían incluir ajustes en el tratamiento de las clases de activos ajenas a las titulizaciones (infraestructuras, PYME y empresas sociales), según lo previsto en el mandato original de la AESPJ. Además, la Directiva Ómnibus II[23] introducirá en la Directiva Solvencia II disposiciones específicamente encaminadas a reforzar los incentivos existentes para hacer corresponder los pasivos a largo plazo con activos a largo plazo y mantener estos últimos hasta el vencimiento. La lista de los activos admisibles a efectos de esa correspondencia se ha ampliado para incluir inversiones a largo plazo fundamentales, tales como los bonos para proyectos de infraestructura. Actuaciones La Comisión se propone adoptar a más tardar en septiembre de 2014 el acto delegado conexo a la Directiva Solvencia II, que incluirá una serie de incentivos para estimular la inversión a largo plazo de las aseguradoras. Fondos de pensiones Los fondos de pensiones son inversores institucionales con pasivos a largo plazo. Así pues, reúnen las condiciones para ser inversores «pacientes». La Comisión se congratula de que los fondos de pensiones se interesen cada vez más por las inversiones alternativas, como el capital inversión y las infraestructuras, para diversificar sus carteras y ofrecer una rentabilidad más elevada[24]. La propuesta relativa a los fondos de pensiones de empleo adoptada hoy podría contribuir a aumentar las inversiones a largo plazo de dichos fondos, al limitar las posibilidades de que los Estados miembros restrinjan determinados tipos de inversión a largo plazo. Además de los fondos de pensiones de empleo, los productos de pensiones individuales pueden también fomentar la inversión a largo plazo. En noviembre de 2012, la Comisión invitó a la AESPJ a prestar asesoramiento técnico sobre el desarrollo a escala de la UE de un marco para las actividades relacionadas con los productos de pensiones individuales y su supervisión[25]. Estos productos representarían una oportunidad de movilizar un mayor volumen de ahorro para financiar la inversión a largo plazo, lo que propiciaría tanto la adecuación de los ingresos de jubilación como el crecimiento económico. Se pidió a la AESPJ que estudiara, como mínimo, dos planteamientos: i) el establecimiento de normas comunes que hagan posible la actividad transfronteriza de los sistemas de pensiones individuales; o ii) el establecimiento de un régimen adicional a los veintiocho restantes, de modo que las normas de la UE no sustituyan a las nacionales, sino que sean una alternativa a las mismas. La AESPJ presentó un informe preliminar sobre los productos de pensiones individuales en febrero de 2014. Actuaciones Los servicios de la Comisión remitirán a la AESPJ en el segundo semestre de 2014 una solicitud exhaustiva de asesoramiento, con el objetivo de crear un mercado único de las pensiones individuales y de movilizar así potencialmente un mayor volumen de ahorro dedicado a planes de pensiones individuales para la financiación a largo plazo. Cuentas de ahorro de particulares A raíz del Libro Verde, algunos interesados se manifestaron a favor de que se estudien posibles maneras de aumentar los flujos transfronterizos del ahorro, en su caso mediante la introducción de una cuenta de ahorro de la UE que proporcione un marco normalizado para alentar a los ahorradores a contribuir a la financiación a largo plazo. Un ejercicio de ese tipo examinaría, en primer lugar, los modelos nacionales y tomaría en consideración aspectos tales como los porcentajes de remuneración, la garantía nacional de depósitos, la complementariedad con los regímenes nacionales existentes, la recogida de fondos y los criterios para la concesión de préstamos. Actuaciones Los servicios de la Comisión emprenderán antes de finales de 2014 un estudio de los posibles fallos del mercado y otras deficiencias en relación con los flujos transfronterizos del ahorro, que comprenderá un examen general de los modelos nacionales de cuentas de ahorro y una evaluación de la pertinencia de introducir una cuenta de ahorro de la UE. 3. Hacer un mejor uso de la financiación pública El sector público contribuye de manera fundamental a la formación bruta de capital en forma de inversiones tangibles e intangibles. Es necesario esforzarse por garantizar una utilización más transparente y eficiente de los fondos públicos, para maximizar el rendimiento de la inversión pública, su contribución al crecimiento y su efecto multiplicador sobre la inversión privada. La Comisión seguirá supervisando las políticas presupuestarias de EU-28, incluida la calidad del gasto público y el cumplimiento del procedimiento de déficit excesivo, a través del Semestre Europeo. Por otra parte, se requiere un enfoque amplio que se centre también en la actividad de los bancos nacionales de fomento y los organismos de crédito a la exportación. Bancos nacionales de fomento Los bancos de fomento nacionales y regionales desempeñan un papel catalizador importante en lo que respecta a la financiación a largo plazo, junto con el BEI/FEI y otros bancos multilaterales de desarrollo, como el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo. En los últimos años, sus actividades se han intensificado, con objeto de contrarrestar la contracción de los balances de los prestamistas comerciales. Dada la estabilización en curso de la situación económica y la limitada capacidad de préstamo de estas entidades, es preciso centrarse en los fallos del mercado y las operaciones de valor añadido. Con ocasión de la consulta, algunos interesados exhortaron a la adopción de más iniciativas conjuntas nacionales y de la UE, o multinacionales, y de procedimientos simplificados para promover la cooperación y las sinergias entre el presupuesto de la UE y el BEI/FEI, los bancos multilaterales de desarrollo y los bancos nacionales de fomento, así como con miras a una mayor implicación de estos últimos en las políticas de la UE y el acceso a los fondos de la UE. Las políticas incluyen las externalidades medioambientales y climáticas, la innovación y el desarrollo del capital humano y social. Además, se consideró importante la cuestión de la coordinación entre los bancos multilaterales y los bancos nacionales de fomento, con el fin de optimizar las sinergias y la complementariedad y evitar la duplicación de esfuerzos y la financiación de un mismo proyecto por partida doble. Actuaciones La Comisión publicará en 2014 una Comunicación sobre los bancos de fomento a fin de proporcionar orientaciones sobre los principios generales y los siguientes aspectos: gobernanza y transparencia –al ser estas determinantes para la confianza del inversor y la obtención de condiciones de financiación favorables–; supervisión y regulación; y papel de los bancos nacionales de fomento en la coinversión y la entrega de fondos procedentes del presupuesto de la UE con vistas a respaldar las prioridades estratégicas europeas en los años posteriores a 2020. La Comisión estimulará y supervisará la cooperación de los bancos nacionales de fomento con el BEI/FEI y posiblemente otros bancos multilaterales de desarrollo, tal como lo solicitó el Consejo Europeo de junio de 2013, e informará al Consejo en diciembre de 2014. Organismos de crédito a la exportación Los organismos de crédito a la exportación son a un tiempo inversores y garantes/aseguradores del riesgo en la financiación a largo plazo. Como tales, podrían contribuir considerablemente a apoyar la inversión transfronteriza dentro de la UE, así como las exportaciones de bienes de equipo fuera de la UE. Este es un ámbito en el que las tensiones en relación con el riesgo soberano tienen un impacto inmediato sobre la financiación a largo plazo, especialmente en el caso de las garantías a largo plazo. Actuaciones Los servicios de la Comisión publicarán un informe sobre el fomento de una mayor coordinación y cooperación entre los actuales sistemas nacionales de crédito a la exportación. 4. Desarrollar los mercados de capitales europeos Se requiere en Europa un esfuerzo de los poderes públicos para diversificar los canales de financiación. Los mercados de capitales europeos están, en promedio, relativamente poco desarrollados y son actualmente insuficientes para cubrir la brecha de financiación generada por el desapalancamiento de los bancos. Asimismo son necesarios instrumentos financieros apropiados a fin de que los mercados financieros puedan contribuir activa y eficazmente a canalizar fondos hacia las inversiones a largo plazo. Esos instrumentos comprenden los instrumentos financieros innovadores vinculados a los principales desafíos para un crecimiento sostenible en Europa, como los bonos para proyectos de infraestructura, climáticos o de impacto social (véase la sección 6). Mercados de renta variable y de renta fija empresarial La financiación a través del mercado de capitales ha sufrido un duro golpe con la crisis, pero la tendencia bajista se remonta a los años noventa. El número de ofertas públicas iniciales (OPI) en Europa y los Estados Unidos se ha dividido grosso modo por cinco desde los años anteriores a 1999[26]. Ciertos estudios realizados en los Estados Unidos también muestran que el tiempo que transcurre hasta la OPI se ha duplicado, pasando de 4,8 años a principios de la década de los ochenta a más de 9 años desde 2007[27]. Aun teniendo en cuenta el carácter cíclico de las OPI, estas tendencias resultan preocupantes, en particular en términos de creación de empleo, ya que esos mismos estudios estadounidenses indican que el 92 % del crecimiento de una empresa se produce con posterioridad a la OPI. La creación de un grupo de trabajo sobre las OPI por varias asociaciones de los mercados[28], con vistas a analizar estas cuestiones, es una iniciativa de la que cabe congratularse. Los bonos de empresa suelen ser emitidos por grandes sociedades cotizadas, y por valores nominales elevados, y adquiridos por entidades financieras. Este mercado ha ido creciendo en los últimos años. En cambio, estos instrumentos no suelen estar al alcance de las PYME o las empresas de capitalización media, si bien en los últimos años también se han creado varios mercados de bonos minoristas en Alemania (BondM, creado en 2010), el Reino Unido (ORB, creado en 2010), Francia (IBO, creado en 2012) e Italia (ExtraMOT PRO, creado en 2013). A pesar de estas iniciativas nacionales, los mercados de capitales europeos, tanto en lo que respecta a la renta fija como a la renta variable, siguen estando fragmentados y no resultan suficientemente atractivos para las PYME y las empresas de capitalización media, observándose bajos niveles de inversiones transfronterizas en valores que no sean de primera clase. Subsisten importantes obstáculos, como las diferentes normativas en materia de valores y quiebras. Actuaciones El acto delegado de la Comisión previsto en la MiFID 2[29] garantizará que los requisitos de los mercados de PYME en expansión reduzcan al mínimo la carga administrativa para los emisores de estos mercados, manteniendo al mismo tiempo un elevado nivel de protección de los inversores. Entre estos requisitos se incluyen la proporción mínima de PYME emisoras que participen en tales mercados, los oportunos criterios para la admisión a negociación, la información a los inversores y la presentación de información financiera. Los servicios de la Comisión emprenderán un estudio para comprobar si, tras las mejoras introducidas por la MiFID 2 en relación con los valores no participativos, son necesarias nuevas medidas a fin de posibilitar la creación de un mercado secundario líquido y transparente para la negociación de bonos de empresa en la UE. La Comisión evaluará las implicaciones y los efectos de las normas contenidas en la Directiva sobre el folleto antes de finales de 2015[30], lo que conllevará, en particular, una evaluación del régimen proporcionado de información aplicable a las PYME emisoras y las empresas con reducida capitalización de mercado. La Comisión examinará si los criterios de admisibilidad aplicables a las inversiones de los organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVM) pueden hacerse extensivos a los valores cotizados en mercados de PYME en expansión que presenten determinadas características de liquidez, con miras a la aplicación del marco instaurado por la MiFID 2. La conveniencia o no de permitir también a los fondos de inversión a largo plazo europeos (FILPE) invertir en PYME cotizadas es una cuestión clave, actualmente objeto de debate en el marco de la propuesta de la Comisión sobre los FILPE[31]. La propuesta de la Comisión incluye ya las PYME no cotizadas dentro de las clases de activos admisibles a efectos de inversión por un FILPE. Titulización Las operaciones de titulización permiten a los bancos refinanciar préstamos mediante la agrupación de activos y su conversión en valores que resulten atractivos para los inversores institucionales. Desde la óptica del banco, tales operaciones liberan recursos de capital, aumentando su capacidad para ampliar su actividad crediticia y financiar el crecimiento económico. Para los inversores institucionales, esos valores, si son de una dimensión suficiente, ofrecen oportunidades de inversión líquida en categorías de activos en las que no invierten directamente, por ejemplo, PYME o hipotecas. Algunos modelos de titulización estaban inadecuadamente regulados en el pasado. Las deficiencias de estos modelos se detectaron en una fase temprana y se corrigieron en la posterior reforma financiera de la UE. Desde 2011, el sector bancario de la UE está sujeto a requisitos de retención de riesgos y estos se han ampliado a todos los sectores financieros. Además, se han reforzado las obligaciones de información, a fin de permitir a los inversores desarrollar un buen conocimiento de los instrumentos en los que invierten. Las autoridades están tomando muchas medidas concretas para lograr que las operaciones de titulización estén más normalizadas y sean más transparentes, en aras de una mayor confianza de los inversores[32]. Las instituciones y los organismos de la UE deben intensificar su cooperación y desarrollar sinergias, por ejemplo, a la hora de normalizar las plantillas para la comunicación de información. Además, las iniciativas lideradas por el propio sector, como la introducción de distintivos, contribuyen también a estos objetivos. A pesar de estas medidas, no se ha observado hasta la fecha ninguna recuperación sustancial de este mercado, lo que se debe, en gran parte, al estigma que aún pesa sobre estas operaciones, así como a su tratamiento normativo. Muchos interesados han pedido que los productos de titulización se diferencien a efectos prudenciales, con el fin de estimular el desarrollo de mercados de titulización sostenibles. El informe técnico de la AESPJ relativo a la Directiva Solvencia II y la propuesta de la Comisión sobre la reforma estructural bancaria introducen una diferenciación en favor de los productos de titulización de «alta» calidad. Actuaciones · La Comisión trabajará en la diferenciación de los productos de titulización de «alta» calidad con vistas a mantener la coherencia entre los diversos sectores financieros y estudiar un posible tratamiento normativo preferente que sea compatible con los principios prudenciales. La Comisión considerará la posibilidad de introducir este planteamiento en la legislación pertinente de la UE de todos los sectores financieros. La Comisión tendrá en cuenta, en particular, los posibles aumentos futuros de la liquidez de una serie de productos de titulización, a raíz de una mayor diferenciación y normalización. · La Comisión colaborará con los organismos internacionales responsables de la elaboración de normas, en particular el Comité de Basilea y la Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV), con vistas a desarrollar y aplicar normas de ámbito mundial, especialmente en relación con la retención de riesgos, el establecimiento de una normalización de alta calidad y el aumento de la transparencia, a fin de garantizar la coherencia y evitar el arbitraje regulador. Bonos garantizados Los bonos garantizados constituyen un método estándar de aprovechar los mercados de capitales para obtener financiación respaldada por activos de calidad. Mientras que, para los inversores, estos instrumentos ofrecen más seguridad y liquidez que los valores preferentes no garantizados, para los emisores, entrañan ventajas tales como una financiación con eficacia de costes y diversificada. Aunque varias normas de la UE hacen referencia a los bonos garantizados, actualmente no existe un marco único y armonizado. Algunos Estados miembros no disponen de legislación específica. Con todo, se ha registrado cierta convergencia al transformarse los criterios de admisibilidad para la aplicación de requisitos de capital preferentes en el sector bancario en una norma del mercado ampliamente aceptada[33]. Actuaciones · La Comisión revisará el tratamiento de los bonos garantizados en el RRC antes de que finalice 2014[34], con miras a sentar las bases de un mercado europeo integrado de bonos garantizados. La revisión se centrará en la calidad crediticia, las garantías reales admisibles y la transparencia. También podría ocuparse del refuerzo de la supervisión, de la eficacia de los derechos preferentes y de los aspectos de separación concursal. · Atendiendo a las conclusiones de la revisión antes mencionada, los servicios de la Comisión iniciarán un estudio sobre la pertinencia de establecer un marco que regule en la UE los bonos garantizados. Colocaciones privadas Las colocaciones privadas pueden constituir una alternativa a los préstamos bancarios y a la emisión pública de bonos de empresa, ampliando potencialmente la disponibilidad de financiación para las empresas medianas y grandes que no cotizan y, en su caso, para los proyectos de infraestructura. El actual marco regulador autoriza las colocaciones privadas y algunos Estados miembros ya han desarrollado estos mercados (por ejemplo, el mercado «Schuldscheinen» en Alemania y «Euro PP» en Francia). La oferta y la demanda de este canal de financiación es cada vez mayor, como lo demuestran el crecimiento de los mercados existentes en la UE y el número de emisores europeos que acceden al mercado de colocación privada de los Estados Unidos[35]. Sin embargo, no se ha observado ningún repunte de esta actividad en una escala europea más amplia. Entre las razones para ello cabría citar la ausencia de documentación e información normalizada sobre la solvencia de los emisores y la falta de liquidez en el mercado secundario. Habida cuenta de que la información acerca del rescate de las empresas es particularmente importante para quienes invierten en estos productos, también se han mencionado, entre los obstáculos al desarrollo de un mercado más amplio de la colocación privada transfronteriza, las diferencias entre las leyes concursales europeas. Actuaciones · Antes de que finalice 2014, los servicios de la Comisión llevarán a cabo un estudio para comparar los mercados de colocación privada en Europa con otros lugares y prácticas, analizar sus factores de éxito fundamentales y formular recomendaciones sobre posibles formas de reproducir esas experiencias satisfactorias a mayor escala en la UE. Se evaluarán, asimismo, los posibles riesgos, puesto que los mercados de colocación privada son, por definición, menos transparentes que los mercados de capitales públicos y sumamente ilíquidos. El estudio se basará en la consulta pública y la evaluación de impacto llevada a cabo en 2007/2008[36]. 5. Mejorar el acceso de las PYME a la financiación Debido a su particular dependencia de la financiación bancaria, las PYME son las que más han sufrido durante la crisis. Aún les resulta difícil obtener préstamos, especialmente en las economías periféricas, en parte como consecuencia de la fragmentación del sector bancario[37]. Una cuestión clave para la financiación de las PYME es facilitar la transición de la fase de puesta en marcha a la de PYME y posteriormente a la de capitalización media, es decir, el ascenso en la «escalera de financiación». A medida que avanzan en su ciclo de vida, las PYME recurren a una combinación de fuentes de financiación, entre ellas créditos bancarios o participaciones en el capital de inversores providenciales (business angels), capital riesgo, fondos de capital inversión y, en última instancia, los mercados de capitales. A las PYME les resulta a menudo difícil pasar de una combinación de fuentes de financiación a otra. Entre las distintas fases de crecimiento, las empresas tienen que hacer frente a la «brecha de financiación» y la «brecha de educación», lo cual es particularmente patente en la etapa inicial y en la etapa de crecimiento, debido en parte a la escasa financiación mediante capital riesgo en Europa. En 2011, la Comisión adoptó un plan de acción sobre la financiación de las PYME. Muchas de las medidas se han aplicado, entre ellas medidas normativas, programas financieros e iniciativas de facilitación. En el documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación, se presenta un panorama general de la ejecución del plan de acción. Algunas de estas medidas están todavía en curso, como las iniciativas para subsanar las lagunas en materia de información y educación de las PYME a través de la red Enterprise Europe. La futura red que comenzará a funcionar en 2015[38] proporcionará asesoramiento y asistencia a las PYME de forma más amplia para obtener financiación, y cooperará estrechamente con otros proveedores de servicios locales tales como los intermediarios financieros y contables. También se han desarrollado a nivel nacional diversos programas de tutoría, en su mayor parte destinados a preparar a las PYME para acceder a los mercados de capitales (p.ej., el programa ELITE llevado a cabo por Borsa Italiana)[39]. Un problema citado con frecuencia, por considerarse un obstáculo que tradicionalmente ha incrementado la dependencia de las PYME de la financiación bancaria local, es la falta de información crediticia adecuada, comparable, fiable y fácilmente accesible sobre las PYME. En noviembre de 2013, la Comisión organizó un taller con una amplia gama de interesados para debatir sobre las prácticas y nuevas iniciativas nacionales, públicas y privadas, con el objetivo de hallar formas de mejorar la información sobre las PYME. El taller confirmó que existen claros obstáculos para el acceso de los inversores y los proveedores de financiación a información sobre las PYME fiable, disponible y comparable en toda la UE. Estos obstáculos se deben, en parte, a las enormes diferencias entre los Estados miembros en lo que respecta al grado de información pública y su divulgación, derivadas principalmente de la configuración del ordenamiento jurídico nacional. Actuaciones Los servicios de la Comisión llevarán a cabo en 2014 un estudio sinóptico de la legislación y las prácticas nacionales y de la UE que inciden en la disponibilidad de información crediticia sobre las PYME, con el fin de examinar posibles planteamientos de la UE en relación con el sector dedicado a la evaluación de solvencia y valorar la viabilidad de la armonización de los datos de las PYME o la mejora de su comparabilidad en toda la UE. Los servicios de la Comisión darán un nuevo impulso al diálogo entre los bancos y las PYME, a fin de mejorar la educación financiera de estas, sobre todo en lo relativo a la información de retorno facilitada por los bancos acerca de las solicitudes de préstamos. Asimismo, evaluarán las buenas prácticas a la hora de ayudar a las PYME a acceder a los mercados de capitales. 6. Atraer fondos privados para sufragar infraestructuras de cara a Europa 2020 La inversión en infraestructuras iba, en un principio, dirigida principalmente a grandes proyectos de inversión tales como redes ferroviarias y de carreteras, redes de transporte y transmisión de energía y redes nacionales de telecomunicaciones. El nuevo enfoque adoptado en el marco del Mecanismo «Conectar Europa» y los Fondos Estructurales y de Inversión Europeos hace hincapié en la sostenibilidad, la eficiencia energética, la innovación, la interoperabilidad y la interconexión de una infraestructura europea multimodal. Esto supone una evolución hacia el ferrocarril y la gestión inteligente del tráfico en el sector del transporte, la generación de electricidad con baja emisión de carbono, la eficiencia energética de los edificios y las interconexiones en los sectores de la energía y de las TIC. Muchos interesados han puesto de relieve la iniciativa de la UE en materia de emisión de bonos para proyectos[40], como ejemplo positivo de captación de capital privado para proyectos de infraestructura. Los servicios de la Comisión están sopesando una serie de mejoras de la iniciativa de bonos para proyectos y la posible ampliación de los bonos para proyectos a otros sectores de infraestructuras, incluido el transporte sostenible, la producción de energía renovable y los activos de la red inteligente. En particular podrían examinarse las modalidades prácticas para la posible contribución de los Fondos Estructurales y de Inversión Europeos con arreglo a sus respectivos Reglamentos. En este contexto, la Comisión alentará a las autoridades de contratación en toda la UE a tomar en consideración la participación del sector privado en el desarrollo de proyectos de infraestructuras, cuando resulte económicamente beneficiosa; alentará igualmente a las autoridades a basarse en análisis de todo el ciclo de vida y de coste-eficacia, y a promover las ofertas que recurran a una gama más amplia de opciones de financiación, en total consonancia con las recientes modificaciones de las Directivas sobre contratación pública. Una mayor disponibilidad de información y datos transparentes sobre los nuevos proyectos de asociación público-privada (APP) también podría atraer a los inversores institucionales a los proyectos europeos. Pese a la importancia de la inversión en infraestructuras, apenas se dispone de datos paneuropeos comparables sobre la evolución de los préstamos para infraestructuras. La AESPJ hizo hincapié en la falta de datos en su informe de diciembre de 2013 a la Comisión, considerándola un obstáculo que no le permite llevar a cabo el análisis necesario para recomendar una adaptación a la baja de los requisitos de capital frente a los activos de infraestructura. Los activos de infraestructura son de gran magnitud y el tamaño de las muestras es, por tanto, menor que en el caso de los préstamos habituales a empresas. Los datos son a menudo propiedad de los bancos y los promotores y están sujetos a estrictas cláusulas de confidencialidad. Poner estos datos a disposición del mercado en general no solo contribuiría a ampliar la base de inversores institucionales, sino que también ayudaría a los reguladores a examinar las ventajas de un régimen prudencial a la medida para inversiones en infraestructuras. Actuaciones Los servicios de la Comisión evaluarán en 2014 la viabilidad de divulgar voluntariamente, si fuera posible a través de un portal único, la información existente sobre los planes y proyectos de inversión en infraestructuras de las administraciones nacionales, regionales y municipales. Los servicios de la Comisión evaluarán en 2014 la viabilidad y las modalidades prácticas de la recopilación y, en su caso, la puesta a disposición de estadísticas completas y normalizadas sobre deuda para infraestructuras, a partir de un punto de acceso único. Este ejercicio apoyaría la labor realizada en el contexto del Consejo de Estabilidad Financiera y del G20 y podrían tomar parte en él el BEI, el BERD, los bancos nacionales de fomento y los inversores institucionales. 7. Mejorar el marco general para una financiación sostenible La capacidad de la economía para canalizar fondos hacia la financiación a largo plazo también depende de una serie de factores de carácter transversal, tales como el gobierno corporativo, la contabilidad y el entorno normativo y tributario. El entorno empresarial y normativo general es importante tanto para las inversiones de ámbito nacional como para las transfronterizas. Gobierno corporativo La forma en que se gestionan los activos puede tener una gran trascendencia para la financiación a largo plazo, ya que puede aproximar los incentivos de los inversores institucionales, los gestores de activos y las empresas de cara a sus estrategias a largo plazo, mitigando cualquier inquietud en torno al cortoplacismo, la especulación y las relaciones de agencia. Muchos interesados, así como un gran número de estudios empíricos e informes, han puesto de relieve las ventajas que podrían reportar la participación financiera y accionarial de los trabajadores en términos de incremento de la productividad y la competitividad, por un lado, y de motivación y fidelización de los trabajadores, por otro. Este tipo de regímenes también implica accionistas con una visión y un compromiso a largo plazo. Por otra parte, existen pruebas sustanciales de la importancia de las consideraciones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo para el rendimiento sostenible a más largo plazo de las empresas y la implicación de los inversores en relación con tales cuestiones. La Comisión ha trabajado ya en varias iniciativas destinadas a incrementar la transparencia de las empresas, como la propuesta sobre la divulgación de información no financiera[41]. Sin embargo, solo un pequeño número de inversores tiene en cuenta las consideraciones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo al constituir su cartera y algunos de ellos consideran, incluso, que la integración de tales factores iría en contra de su deber fiduciario de maximizar la rentabilidad para los beneficiarios. Actuaciones · La Comisión considerará la posibilidad de presentar una propuesta de revisión de la Directiva sobre los derechos de los accionistas, a fin de igualar más los intereses de los inversores institucionales, los gestores de activos y las empresas. En el marco del proyecto piloto del Parlamento Europeo en torno al «fomento de la propiedad y la participación de los trabajadores», la Comisión evaluará en 2014 la situación en cuanto a la participación accionarial de los trabajadores en toda la UE, con vistas a determinar los problemas que plantee la aplicación transfronteriza de planes de participación financiera o accionarial de los trabajadores y proponer posibles acciones de la UE para promover tales planes, en particular, los de participación accionarial. · La Comisión estudiará la posibilidad de publicar una Recomendación dirigida a mejorar la calidad de la información presentada sobre el gobierno corporativo, un informe sobre los incentivos que inducen a los inversores institucionales y los gestores de activos a tener más en cuenta en sus decisiones de inversión la información medioambiental (por ejemplo, la huella de carbono y los riesgos climáticos), social y sobre el gobierno corporativo, y un estudio sobre las obligaciones fiduciarias y la sostenibilidad. Normas contables El Libro Verde planteaba la cuestión del equilibrio entre la exactitud de la información facilitada a los inversores y la suficiencia de los incentivos para mantener y gestionar inversiones a largo plazo. En este contexto, una serie de interesados se mostraron críticos con la contabilidad por el valor razonable, por considerar que introduce la volatilidad del mercado en los informes financieros y, por consiguiente, favorece el cortoplacismo. Muchos participantes en la consulta señalaron la importancia del marco conceptual del Consejo de Normas Internacionales de Contabilidad (CNIC/IASB) a la hora de garantizar que las futuras normas de contabilidad se elaboren de tal forma que no perjudiquen a la inversión a largo plazo. También hicieron hincapié en los trabajos en curso del CNIC/IASB orientados a la revisión de la contabilidad de los instrumentos financieros (NIIF 9). En el contexto de la evaluación que se está realizando del Reglamento de 2002 sobre las normas internacionales de contabilidad (NIC), se está examinando también si los criterios establecidos en 2002 para el refrendo de las normas siguen siendo adecuados y suficientemente sólidos para Europa en la actualidad y de cara al futuro[42]. El tratamiento contable de las PYME desempeña un papel importante a este respecto. Muchos interesados han pedido una versión simplificada, para las PYME cotizadas, del conjunto completo de NIIF aplicables a todas las empresas que cotizan, reconociendo al mismo tiempo que son necesarias normas sólidas para mantener la confianza de los inversores[43]. Además, en el caso de las PYME no cotizadas, podría ser útil un marco contable independiente completo para los grupos transfronterizos. En la actualidad, las PYME no cotizadas están sujetas a las normas nacionales de contabilidad basadas en la Directiva contable de la UE revisada recientemente, que establece una serie de principios básicos comunes que los Estados miembros han de aplicar al diseñar sus marcos contables nacionales para las PYME (véase el documento de trabajo de los servicios de la Comisión). Actuaciones · Al refrendar la NIIF 9 revisada, la Comisión estudiará si el uso del valor razonable en dicha norma es oportuno, en particular por lo que se refiere a los modelos de negocio de inversión a largo plazo. · La Comisión instará al CNIC/IASB a que tome debidamente en consideración el efecto de sus decisiones sobre los horizontes de inversión, tanto en los proyectos específicos pertinentes, como en la elaboración de su marco conceptual, prestando especial atención a la reintroducción del concepto de prudencia. En el marco de su evaluación del Reglamento sobre las NIC, los servicios de la Comisión examinarán junto con las partes interesadas, en el transcurso de 2014, la adecuación de los criterios de refrendo, teniendo en cuenta las necesidades de financiación a largo plazo de Europa. Los servicios de la Comisión pondrán en marcha en 2014 una consulta para examinar: i) si se justificaría una norma contable simplificada aplicable a los estados financieros consolidados de las PYME cotizadas, y ii) si sería útil una norma contable independiente completa para las PYME no cotizadas, a fin de complementar la Directiva contable. Entorno tributario y jurídico La gran mayoría de los sistemas de impuestos de sociedades en Europa (y a nivel internacional) favorecen la financiación mediante recursos ajenos en detrimento de los recursos propios, al permitir la deducción de los costes de intereses sin que se aplique un régimen similar a los costes derivados de la captación de recursos propios. Este sesgo tributario en favor de la financiación mediante recursos ajenos puede incentivar un mayor endeudamiento de las empresas y penalizar a las empresas innovadoras y las empresas de nueva creación financiadas mediante recursos propios. Esta cuestión suscitó considerable interés en la consulta pública. En lo que respecta al entorno jurídico de la financiación a largo plazo, las discrepancias existentes entre las normativas de los Estados miembros en materia de insolvencia y las rigideces de las que estas adolecen generan en toda la UE costes elevados para los inversores, un bajo rendimiento para los acreedores y dificultades para las empresas cuyas actividades o estructura de propiedad son de ámbito transfronterizo. Estas ineficiencias afectan a la disponibilidad de financiación y la capacidad de las empresas para establecerse y crecer, con especial incidencia en las PYME. Además, existen obstáculos jurídicos en relación con las transferencias de créditos, conocidas en términos jurídicos como cesiones de créditos, que llevan aparejadas muchas operaciones de financiación transfronterizas, tales como la titulización y el factoring. La falta de regulación clara a nivel de la UE[44] crea inseguridad jurídica en lo que respecta a las cesiones transfronterizas de créditos. Actuaciones · A través de las recomendaciones específicas por países formuladas con motivo del Semestre Europeo, la Comisión seguirá incentivando la inversión en recursos propios, en particular en los Estados miembros en los que se observa un importante sesgo en favor de los recursos ajenos en la tributación de las empresas. Con arreglo a lo previsto en su Recomendación de marzo de 2014[45], en la que enuncia una serie de principios sobre buenas prácticas para permitir la reestructuración temprana de empresas viables y ofrecer a los empresarios en quiebra una segunda oportunidad, la Comisión evaluará la aplicación de la Recomendación y analizará posibles medidas adicionales. · Los servicios de la Comisión publicarán en 2014 un informe sobre la legislación aplicable a los aspectos de la cesión de créditos relacionados con la existencia de terceros. 8. Conclusión Fomentar la financiación a largo plazo es esencial para un crecimiento inteligente, sostenible e integrador en Europa. La presente Comunicación expone una amplia gama de iniciativas en diversos frentes. Algunas se refieren a la legislación vigente, mientras que otras son de carácter más precursor. Todos ellas pretenden lograr que el sistema financiero canalice más recursos hacia las inversiones a largo plazo. La Comisión se compromete a llevar a cabo este plan de acción. A tal efecto se reunirá con todas las partes interesadas pertinentes, siempre que sea necesario y, en todo caso, a intervalos regulares. La Comisión insta a los Estados miembros y al Parlamento Europeo a apoyar las iniciativas expuestas en la presente Comunicación. [1] De acuerdo con los términos definidos por la OCDE en «Promoting Longer-Term Investment by Institutional Investors: Selected Issues and Policies», 2011, http://www.oecd.org/daf/fin/private-pensions/48616812.pdf [2] Mecanismo «Conectar Europa»: cerca de 500 000 millones EUR en transporte, 200 000 millones EUR en energía y 270 000 millones EUR en banda ancha de alta velocidad (http://ec.europa.eu/transport/themes/infrastructure/connecting/doc/connecting/2012-10-02-cef-brochure.pdf). [3] Véase el paquete relativo a la inversión social, COM (2013)83 de 20.2.2013. [4] Comunicación de la Comisión, «Un marco estratégico en materia de clima y energía para el periodo 2020-2030» http://ec.europa.eu/energy/doc/2030/com_2014_15_en.pdf. [5] Para una explicación detallada véase el documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña al Libro Verde sobre la financiación a largo plazo: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=SWD:2013:0076:FIN:EN:PDF. [6] En la siguiente dirección podrá hallarse un resumen detallado de las respuestas, así como las respuestas no confidenciales: http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/long-term-financing/docs/summary-of-responses_en.pdf. [7] http://europa.eu/efc/working_groups/hleg_report_2013.pdf [8] http://www.europarl.europa.eu/oeil/popups/ficheprocedure.do?reference=2013/2175(INI)&l=en. [9] Véase http://en.g20russia.ru/news/20130906/782782178.html. [10] Véase http://www.oecd.org/finance/private-pensions/G20-OECD-Principles-LTI-Financing.pdf. [11] Reglamento (UE) nº 575/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de junio de 2013, sobre los requisitos prudenciales de las entidades de crédito y las empresas de inversión, y por el que se modifica el Reglamento (UE) nº 648/2012; y Directiva 2013/36/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de junio de 2013, relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a la supervisión prudencial de las entidades de crédito y las empresas de inversión, por la que se modifica la Directiva 2002/87/CE y se derogan las Directivas 2006/48/CE y 2006/49/CE. [12] Véase el considerando 100 del Reglamento (UE) nº 575/2013. [13] COM(2014)43. [14] Artículo 505: La Comisión informará antes del 31 de diciembre de 2014 al Parlamento Europeo y al Consejo «sobre la adecuación de los requisitos del presente Reglamento, habida cuenta de la necesidad de garantizar unos niveles suficientes de aportación de fondos a todas las formas de financiación a largo plazo para la economía, entre ellas los proyectos de infraestructuras críticas en la Unión en el ámbito del transporte, la energía y las comunicaciones». [15] Artículo 516: «A más tardar el 31 de diciembre de 2015, la Comisión elaborará un informe sobre las repercusiones del presente Reglamento en el fomento de la inversión a largo plazo en fomento de las infraestructuras.» [16] Artículo 460 del RRC. [17] Artículo 510, apartado 3, del RRC. [18] Directiva 2009/138/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 25 de noviembre de 2009, sobre el acceso a la actividad de seguro y de reaseguro y su ejercicio (Solvencia II). [19] Artículo 132 de la Directiva Solvencia II. [20] Los requisitos de capital no son sino uno de los factores que determinan las decisiones de inversión, junto con los regímenes tributarios, las normas contables o la falta de experiencia de las aseguradoras en lo tocante a los activos menos líquidos. [21] Véase https://eiopa.europa.eu/fileadmin/tx_dam/files/consultations/consultationpapers/EIOPA-13-163/2013-12-19_LTI_Report.pdf [22] A diferencia de lo que sucede en el sector bancario, los requisitos de capital dependen del perfil de riesgo de cada aseguradora y son muy inferiores a los factores de tensión ya que el cálculo no se basa puramente en los factores. Los requisitos de capital corresponden a la pérdida potencial de las aseguradoras en condiciones de tensión en el mercado, teniendo en cuenta una serie de factores atenuantes específicos de cada aseguradora (reducción de las futuras bonificaciones concedidas a los tomadores de seguros, créditos fiscales diferidos, coberturas, diversificación de las fuentes de riesgo, etc.). Basándose en los más recientes estudios de impacto cuantitativo a escala europea, la Comisión estima que los requisitos de capital por riesgo de mercado de una compañía típica de seguros de vida con pasivos a largo plazo son entre dos y tres veces inferiores a los factores de tensión en lo que respecta a cada tipo de inversión. [23] Una directiva propuesta en 2011 [COM(2011)8] con vistas a adaptar la Directiva Solvencia II al nuevo marco aplicable a las medidas de ejecución introducido por el Tratado de Lisboa, y a la creación de la AESPJ. [24] Sin embargo, la proporción de los activos que destinan a tales inversiones sigue siendo limitada, especialmente en lo que respecta a las infraestructuras. Por ejemplo, según un reciente estudio realizado por la OCDE a partir de 86 grandes fondos de pensiones y fondos de reserva de pensiones públicas (http://www.oecd.org/daf/fin/private-pensions/survey-large-pension-funds.htm), tan solo el 1 % de sus activos estaba invertido en infraestructuras no cotizadas y entre un 12 y un 15 % se dedicaba a otras inversiones alternativas (el resto de los activos estaba invertido en renta fija, efectivo y renta variable cotizada). [25] http://ec.europa.eu/internal_market/pensions/docs/calls/072012_call_en.pdf [26] Las OPI en el Reino Unido, Alemania, Francia, Italia y España descendieron de cerca de 350 por año entre 1996 y 2000 hasta alrededor de 70 por año entre 2008 y 2012 (véase el documento de trabajo de la OCDE «Making Stock Markets Work to Support Economic Growth» http://www.oecd-ilibrary.org/governance/making-stock-markets-work-to-support-economic-growth_5k43m4p6ccs3-en). En los Estados Unidos se observó una disminución similar, puesto que de unas 500 anuales antes de 1999 pasaron a alrededor de 100 con posterioridad (véase http://www.sec.gov/info/smallbus/acsec/ipotaskforceslides.pdf). [27] Véase http://www.sec.gov/info/smallbus/acsec/ipotaskforceslides.pdf. [28] La Federación de Bolsas de Valores Europeas (FESE), EuropeanIssuers y la Asociación Europea de Capital Inversión y Capital Riesgo (EVCA). Véase http://www.fese.eu/en/?inc=cat&id=8. [29] De conformidad con el artículo 35 de la Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo relativa a los mercados de instrumentos financieros, por la que se deroga la Directiva 2004/39/CE (MiFID 2), en la formulación del texto consensuado final. [30] Artículo 4 de la Directiva 2010/73/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 24 de noviembre de 2010, por la que se modifican la Directiva 2003/71/CE sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y la Directiva 2004/109/CE sobre la armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado. [31] Véase, por ejemplo, el proyecto de informe Kratsa-Tsagaropoulou del Parlamento Europeo acerca de la propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo sobre los fondos de inversión a largo plazo europeos. [32] Las principales iniciativas son las disposiciones legales del Reglamento sobre las agencias de calificación crediticia que exigen a la AEVM la creación de un sitio web público (Reg. ACC 3, art. 8 ter) y la constitución de European DataWarehouse (registro europeo centralizado de datos) con el patrocinio del BCE. [33] Las disposiciones incluidas en la DRC de 2006 y en el actual RRC ya han dado lugar a una importante armonización por lo que respecta a la gama de activos admisibles a efectos de los bonos garantizados. Asimismo, el RRC ha establecido ya un nivel mínimo en materia de transparencia. [34] Véase el RRC, artículo 503. [35] En 2012, 36 empresas europeas (once de ellas de menores dimensiones, con ingresos inferiores a 500 millones USD) recurrieron al mercado de colocación privada de los Estados Unidos, en relación con un importe de casi 20 000 millones USD. Véase http://www.thecityuk.com/research/our-work/reports-list/alternative-finance-for-smes-and-mid-market-companies/. [36] Véase http://ec.europa.eu/internal_market/investment/private_placement/index_en.htm. [37] Véase el estudio del BCE sobre el acceso de las PYME a la financiación en la zona del euro, abril a septiembre de 2013 http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/accesstofinancesmallmediumsizedenterprises201311en.pdf?acff8de81a1d9e6fd0d9d3b38809a7a0. Solo el 33 % de las PYME que solicitan un crédito en Grecia, y el 50 % en España e Italia, reciben el importe íntegro (frente a una media del 65 % en la zona del euro y al 87 % en Alemania). No obstante, algunas cifras van mejorando tímidamente: el 60 % de las PYME irlandesas declararon haber obtenido satisfactoriamente un préstamo, frente al 30 % en el semestre anterior, y también en España esa cifra ha aumentado del 40 % al 50 %. [38] Véase la reciente convocatoria de propuestas de la Comisión (http://ec.europa.eu/enterprise/contracts-grants/calls-for-proposals/index_en.htm). [39] Véase http://elite.borsaitaliana.it/en. [40] La iniciativa de bonos para proyectos es un instrumento de riesgo compartido creado por la Comisión y el BEI, con el fin de permitir a las empresas promotoras de proyectos emitir bonos para su financiación que resulten atractivos para los inversores del mercado de renta fija, en los sectores de las redes transeuropeas de transporte (RTE-T) y energía (RTE-E), y de las telecomunicaciones y las redes de banda ancha. [41] COM (2013) 207. [42] Véase el informe de Philippe Maystadt: Should IFRS Standards be More European?, http://ec.europa.eu/internal_market/accounting/docs/governance/reform/131112_report_en.pdf. [43] El CNIC/IASB ha desarrollado un conjunto de normas simplificadas, las denominadas «NIIF para PYME». No obstante, estas van dirigidas a las empresas no cotizadas. [44] Por ahora, el Reglamento (CE) nº 593/2008, sobre la ley aplicable a las obligaciones contractuales (Roma I), no regula expresamente este extremo. [45] C(2014) 1500.