Los gráficos 2 y 3 muestran la evolución de las calificaciones crediticias de una selección de Estados miembros, tanto pertenecientes como no pertenecientes a la zona del euro, que viene a avalar el análisis anterior. Antes de 2009, la muestra constituida por países de la zona del euro tenía una calificación de «A» o superior, como se ilustra en el gráfico 2. Durante la crisis de la deuda soberana, la calificación crediticia de algunos Estados miembros se vio sensiblemente rebajada en el período 2010-2012 y experimentó una leve mejora a partir de finales de 2013.

El gráfico 1 muestra que hasta 2008, la calificación crediticia de los Estados miembros de la zona del euro era, en promedio, superior a la de los Estados miembros no pertenecientes a dicha zona. Mientras la calificación crediticia media de los Estados miembros de la zona del euro era «AA+», la de los Estados miembros no pertenecientes a la zona del euro era «A». Solo con posterioridad a la crisis financiera, en el período 2009-2010, los Estados miembros, tanto integrantes como no integrantes de la zona del euro, registraron un deterioro limitado y similar de su calificación crediticia, la cual descendió, por término medio, dos escalones. Por otra parte, desde comienzos de 2011, la calificación de los Estados miembros de la zona del euro experimentó descensos muy pronunciados, de una media de «AA» en 2011 a «A-» en 2013. Actualmente, la calificación crediticia media de los Estados miembros de la zona del euro es más alta que la de los no pertenecientes a dicha zona, tras la convergencia registrada en 2013 en el nivel «A-».

La reciente crisis de la deuda soberana en la UE ha dejado patentes los riesgos que comporta una dependencia excesiva de las calificaciones crediticias de los emisores soberanos. La crisis puso de manifiesto que en determinadas condiciones económicas, esa dependencia excesiva podría crear un «efecto acantilado», llevando a los inversores a reducir sus exposiciones a determinados bonos soberanos y otros instrumentos de deuda y pudiendo hacer peligrar la estabilidad financiera. Este «efecto acantilado» puede producirse a raíz de una rebaja de la calificación crediticia, en particular por debajo de un determinado umbral, lo que puede, a su vez, afectar a la liquidez, dada la necesidad de cumplir los requisitos de capital reglamentario. Este hecho quedó patente durante la reciente crisis financiera, cuando el empeoramiento de las previsiones económicas ejerció presión sobre las finanzas públicas. Ello dio lugar a una rebaja de las calificaciones de los bonos soberanos, ocasionando la venta simultánea de instrumentos de deuda por parte de los inversores y las entidades financieras. Esas reacciones de los mercados se vieron reforzadas por las referencias a las calificaciones crediticias en determinadas disposiciones legislativas del ámbito financiero , así como por la excesiva dependencia de las calificaciones, prevista por contrato, por parte de las entidades financieras.

Gráfico 3: Tendencias de las calificaciones de la deuda soberana en Estados miembros no pertenecientes a la zona del euro

El espectro de calificaciones crediticias observado respecto de los Estados miembros no pertenecientes a la zona del euro antes y después de la crisis de la deuda soberana y durante la misma fue mucho más dispar (gráfico 3). Si bien la calificación crediticia de algunos de ellos se mantuvo relativamente estable, otros experimentaron una evolución a la baja o al alza.

La reducción efectiva de la dependencia excesiva de las calificaciones crediticias externas, en particular las de emisores soberanos, podría atenuar el riesgo de un «efecto acantilado» en caso de rebaja de la calificación de estos últimos. En su respuesta al Consejo de Estabilidad Financiera, la Comisión Europea destacó sus actuaciones encaminadas a reducir los riesgos derivados de la dependencia de las calificaciones. Como continuación, la Comisión Europea informará sobre medidas alternativas para evaluar el riesgo de crédito y determinará si alguna de ellas puede ponerse en práctica y si es viable su aplicación por parte de los participantes en el mercado. Sobre la base de las conclusiones de este informe, la Comisión podría estudiar la posibilidad de eliminar las referencias a las calificaciones crediticias que aún subsisten en la legislación de la UE de aquí a 2020.

A pesar de esta labor reguladora, un informe de la AEVM de 2013 puso de manifiesto una serie de deficiencias en el proceso de calificación de los emisores soberanos que podría comprometer la calidad, la independencia y la integridad de las calificaciones y el proceso de calificación. En el citado informe, la AEVM señalaba riesgos en relación con los conflictos de intereses que se derivan del papel que la alta dirección y otras funciones ajenas a la calificación desempeñan en el proceso de calificación, así como de la intervención de analistas de los emisores soberanos en las actividades de investigación y publicación. El informe subrayaba el riesgo de vulnerar el carácter confidencial de la información relativa a la calificación de los emisores soberanos y los controles previstos antes de la publicación de las calificaciones. Asimismo, destacaba los riesgos conexos al momento de publicación de las calificaciones de emisores soberanos, y en particular la necesidad de una difusión oportuna de toda modificación de las mismas. En el marco del proceso de supervisión, la AEVM instó a las ACC a que implementaran planes de actuación para poner remedio a esta situación. En última instancia, la AEVM está facultada para adoptar medidas de supervisión, si procede.

Como se muestra en el gráfico 6, en 2013 los inversores no institucionales residentes de la zona del euro representaban el 7,2 % del total de las tenencias de bonos soberanos de la zona. Por consiguiente, estos inversores suponen tan solo un pequeño porcentaje de las inversiones en bonos soberanos. Por su parte, los acreedores no residentes representaban el 57 % de las inversiones en bonos soberanos de la UE. Ese porcentaje incluye tanto los inversores de otros Estados miembros como los de terceros países.

En términos de presencia en el mercado, los inversores institucionales locales representan una proporción importante de las tenencias de deuda soberana de la zona del euro. Tal como muestra el gráfico 5, en particular las instituciones financieras monetarias (IFM), las empresas de seguros y los fondos de pensiones (ESFP) y los fondos de inversión residentes representan una parte importante de las inversiones en bonos soberanos de la zona del euro.

Por su parte, los inversores más pequeños indicaron que disponían de recursos más limitados para llevar a cabo su propia evaluación del riesgo de crédito, o acceder a datos de distintas fuentes públicas y privadas y analizarlos. Los inversores más pequeños parecen depender en bastante mayor medida de las calificaciones emitidas por las agencias de calificación crediticia, si bien realizan ellos mismos una evaluación suplementaria de forma puntual, con frecuencia en relación con problemas de actualidad. Estos inversores más pequeños señalaron asimismo que la información sobre la evaluación de la calidad crediticia de la deuda soberana no solo se utiliza a efectos de invertir en bonos soberanos, sino también de otras decisiones de inversión y asignación de activos que podrían resultar importantes para los pequeños inversores.

Según señalaron los grandes inversores institucionales entrevistados, ellos evalúan la calidad crediticia de la deuda soberana con vistas a sus decisiones de inversión y con fines prudenciales; asimismo señalaron que, dado el alcance mundial de sus actividades y las necesidades de sus clientes, resulta indispensable poder disponer de datos comparables sobre la deuda soberana a escala mundial, no solo de la UE.

Puede establecerse una distinción entre grandes inversores, principalmente institucionales, e inversores de menor entidad. Cuando los inversores tratan de acceder al mercado de bonos soberanos, sus necesidades de información en relación con los emisores de los mismos son similares, pero no así su capacidad para evaluar el correspondiente riesgo de crédito.

En los últimos años, el Pacto ha sido reforzado para subsanar las deficiencias en materia de gobernanza económica y supervisión presupuestaria y mejorar el seguimiento de los resultados presupuestarios y macroeconómicos de todos los Estados miembros de la UE en general y de la zona del euro en particular. A raíz de tales iniciativas, los inversores tienen acceso a información adicional para realizar su propia evaluación del estado de las finanzas públicas.

C) Coste

La labor podría encomendarse a instituciones, organismos o agencias de la UE ya existentes o a un nuevo organismo público que se creara. En el caso de organismos ya existentes, debe garantizarse que un nuevo cometido no afecte al desempeño efectivo de su actual mandato. Por lo que respecta a la Comisión Europea, ya se lleva a cabo un análisis en gran medida análogo en el actual marco de supervisión económica y presupuestaria de los Estados miembros de la UE, que incluye evaluaciones cuantitativas y cualitativas de los mismos.

Sobre la base del análisis que antecede, es muy abundante la información a la que los inversores tienen acceso para evaluar la calidad crediticia de la deuda soberana de la UE. En concreto, la Comisión Europea publica una amplia gama de datos sobre los Estados miembros de la UE. Esta fuente de información se ha visto reforzada recientemente merced a las nuevas normas en materia de vigilancia presupuestaria y macroeconómica de los Estados miembros. De las entrevistas realizadas con una muestra de inversores, tal como se ha descrito en la sección anterior, no se desprende ninguna diferencia significativa entre la información publicada y la información utilizada o solicitada por los participantes en los mercados financieros a efectos de evaluación de la solvencia.

El SEC 2010 define y regula la comunicación de información relativa a la deuda pública por parte de los Estados miembros y aporta aclaraciones en cuanto al tratamiento de algunas fórmulas financieras específicas –tales como los pasivos contingentes, las asociaciones público-privadas y la utilización de entidades con cometido especial, que anteriormente los Estados miembros no siempre notificaban de la misma manera en las estadísticas de las finanzas públicas– y a los correspondientes requisitos de información. Las estadísticas de las finanzas públicas ofrecen, así, una panorámica completa de la deuda pública en circulación de los Estados miembros de la UE, lo que permite a los inversores disponer de información exacta sobre la situación de los niveles de deuda en toda la UE.

Las diferentes opciones anteriormente expuestas en relación con una posible evaluación europea de la solvencia tendrían consecuencias distintas, aunque importantes, de cara a la determinación de los recursos necesarios para la puesta en marcha de la evaluación y al posible impacto de la misma en el mercado.

En particular, la creación de un nuevo organismo comportaría costes de establecimiento importantes, que habría que contraponer a las posibles ventajas que reportaría al mercado de bonos soberanos de la UE y a la economía europea en su conjunto. La Comisión ya ha estimado en el pasado los costes potenciales que conllevaría un ejercicio de este tipo y ha llegado a la conclusión de que tales costes resultan desproporcionados en relación con las ventajas que reporta. En la medida en que un nuevo organismo no haría sino duplicar la información que sobre los emisores soberanos de la UE proporcionan las actuales instituciones europeas, no es probable que las ventajas compensen los costes que la operación conlleva.

2. Impacto de la evaluación europea de la solvencia

A) Impacto en lo que atañe a la dependencia de las calificaciones crediticias de la deuda soberana

Si una evaluación europea de la solvencia pasara a convertirse en una alternativa a las calificaciones externas, podría reducirse la dependencia de dichas calificaciones. Toda posible evaluación europea de la solvencia debería ser complementaria de las fuentes de información ya existentes, a fin de evitar que los inversores se basaran exclusiva y automáticamente en ella.

El informe del Consejo de Estabilidad Financiera relativo a la aplicación de los principios por él enunciados sobre la reducción de la dependencia de las calificaciones crediticias, pide a las autoridades que eviten la tentación de adoptar un reducido número de medidas para evaluar la solvencia como alternativa a las calificaciones de las ACC, pues ello podría generar efectos procíclicos y comportamiento irracional y gregario.

En la medida en que la evaluación europea duplicaría la información que se obtiene a través de la supervisión macroeconómica de los países europeos, es de prever que el impacto en la reducción de la dependencia excesiva de las calificaciones crediticias externas sería limitado.

B) Impacto en los inversores

Los efectos de una evaluación europea de la solvencia diferirían en función del tipo de inversor.

A juzgar por las entrevistas realizadas con una muestra de inversores institucionales, las ventajas serían limitadas, pues dichos inversores ya llevan a cabo una exhaustiva evaluación de la solvencia sirviéndose de las fuentes de datos existentes. El actual régimen de supervisión presupuestaria y macroeconómica ya permite disponer de toda la información pertinente para evaluar la solvencia de los emisores soberanos de la UE. Una evaluación europea de la solvencia representaría únicamente una aportación adicional a su sistema de evaluación del riesgo de crédito. Por otra parte, los inversores institucionales entrevistados que invierten en el mercado mundial de bonos soberanos prefieren disponer de datos comparables a escala mundial, no limitados a una zona geográfica como la UE. Las instituciones internacionales, tales como el Fondo Monetario Internacional (FMI), el Banco Mundial y la Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos (OCDE), ofrecen ya ese tipo de información.

De las entrevistas realizadas a los inversores más pequeños cabe extraer la conclusión de que una evaluación europea de la solvencia podría, en algunos casos, reportarles beneficios si les permitiera reducir el esfuerzo que conlleva recopilar y analizar toda la información pertinente. Si bien la transparencia que se deriva del nuevo régimen de supervisión presupuestaria y macroeconómica en la UE redunda en su beneficio, su capacidad para el tratamiento de esa información es limitada.

Con todo, en el actual escenario, una evaluación europea de la solvencia apenas añadiría valor a la información que ya puede obtenerse por efecto del régimen de vigilancia presupuestaria y macroeconómica, en particular si se tienen en cuenta los costes conexos a la implantación de una evaluación europea de ese tipo.

C) Impacto sobre la competencia en el sector de la calificación crediticia

Una verdadera evaluación europea de la solvencia confrontaría a las actuales fuentes de información, públicas y privadas, con un nuevo competidor del sector público. Pondría a prueba indirectamente a las actuales agencias de calificación crediticia y competiría con los agregadores de información privados a los que pueden recurrir los inversores. Además, representaría una alternativa a algunos de los estudios económicos sobre los emisores soberanos europeos realizados por instituciones públicas internacionales, tales como el FMI, el Banco Mundial y la OCDE.

3. Conclusiones sobre la idoneidad de una evaluación europea de la solvencia

Una evaluación europea de la solvencia tendría tan solo un impacto limitado de cara a reducir la dependencia de las calificaciones de la deuda soberana, pues, con toda probabilidad, duplicaría la información existente. Por otra parte, de no gestionarse adecuadamente, podría entrañar el riesgo de una dependencia excesiva de una nueva alternativa en caso de que los inversores se basaran en ella de forma exclusiva.

Además, según se desprende de las entrevistas mantenidas con una selección de inversores, una evaluación europea de la solvencia no mejoraría significativamente el nivel de la información al alcance de los inversores institucionales. Estos inversores disponen de información suficiente a través de fuentes públicas y privadas, información que se ha visto potenciada merced al nuevo sistema de supervisión presupuestaria y macroeconómica de los Estados miembros en el marco del Semestre Europeo. Para los inversores más pequeños, que también se ven favorecidos por el mecanismo de supervisión, un sistema de evaluación europea de la solvencia podría reportar ciertas ventajas, al reducir la labor de investigación necesaria. Sin embargo, las posibilidades que les abre una herramienta de información de esas características son limitadas. Por último, un sistema de evaluación europea de la solvencia competiría con los proveedores de información privados ya existentes, entre ellos las agencias de calificación crediticia.

Atendiendo a todos los factores pertinentes, no cabe considerar que una evaluación europea de la calidad crediticia de la deuda soberana sea proporcionada ni adecuada en esta fase, si se confronta con las necesidades de los inversores y el objetivo de eliminar la dependencia excesiva de las calificaciones crediticias externas. Así pues, la Comisión no proseguirá la implementación y el desarrollo de una evaluación europea de la calidad crediticia de la deuda soberana. No obstante, seguirá estudiando las posibles fuentes alternativas de información de fácil acceso para subvenir a las necesidades de los inversores más pequeños, tal como se explica en la sección siguiente.

VI. Medidas alternativas

A pesar de la amplia difusión, por parte de la Comisión Europea, de los datos económicos y presupuestarios relativos a los Estados miembros de la UE, los inversores más pequeños pueden experimentar dificultades a la hora de evaluar la calidad crediticia de la deuda soberana, debido a su reducida capacidad para procesar dicha información. Para solventar ese problema, podrían estudiarse otras medidas, centradas en el flujo de información de apoyo necesaria para evaluar la solvencia.