COMISIÓN EUROPEA Bruselas, 31.1.2019 COM(2018) 758 final/2 This document corrects document COM(2018) 758 final of 21.11.2018

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The text shall read as follows: INFORME DE LA COMISIÓN AL PARLAMENTO EUROPEO, AL CONSEJO, AL BANCO CENTRAL EUROPEO Y AL COMITÉ ECONÓMICO Y SOCIAL EUROPEO



















































Informe sobre el Mecanismo de Alerta 2019



















































[elaborado de conformidad con los artículos 3 y 4 del Reglamento (UE) n.º 1176/2011 relativo a la prevención y corrección de los desequilibrios macroeconómicos] {SWD(2018) 466 final}



El Informe sobre el Mecanismo de Alerta (IMA) es el punto de partida del ciclo anual del procedimiento de desequilibrio macroeconómico (PDM), cuyo objetivo es detectar y corregir los desequilibrios que dificultan el correcto funcionamiento de las economías de los Estados miembros o la economía de la UE en su conjunto y que pueden poner en peligro el funcionamiento adecuado de la Unión Económica y Monetaria. El IMA utiliza un cuadro de indicadores básicos, además de un conjunto más amplio de indicadores auxiliares e información adicional pertinente, a fin de detectar en los Estados miembros posibles desequilibrios económicos que requieran la aplicación de medidas. El IMA determina los Estados miembros para los que se requiere un examen exhaustivo por parte de la Comisión con el fin de evaluar si sus riesgos macroeconómicos se acumulan o se corrigen y concluir si existen desequilibrios o desequilibrios excesivos. Teniendo en cuenta los debates con el Parlamento Europeo y en el seno del Consejo y del Eurogrupo sobre el IMA, la Comisión elaborará exámenes exhaustivos relativos a los Estados miembros pertinentes. Conforme a la práctica habitual, se realizará en cualquier caso un examen exhaustivo para los Estados miembros en los que se detectaron desequilibrios en la anterior tanda de exámenes exhaustivos. Las conclusiones de los exámenes exhaustivos se incorporarán a las recomendaciones específicas por país en el marco del Semestre Europeo de coordinación de las políticas económicas. La publicación de los exámenes exhaustivos está prevista para febrero de 2019, con anterioridad a la publicación del conjunto de recomendaciones específicas por país del Semestre Europeo. 1. Resumen El presente Informe inicia el octavo ciclo anual del procedimiento de desequilibrio macroeconómico (PDM) . Este procedimiento tiene por objeto detectar los desequilibrios que dificultan el correcto funcionamiento de las economías de los Estados miembros y estimular la adopción de las respuestas estratégicas adecuadas. La aplicación del PDM se enmarca en el Semestre Europeo de coordinación de las políticas económicas, con el fin de garantizar la coherencia con los análisis realizados y las recomendaciones formuladas en el marco de otros instrumentos de supervisión económica. El Estudio Prospectivo Anual sobre el Crecimiento (EPAC), que se adopta al mismo tiempo que el presente Informe, hace balance de la situación económica y social de Europa y fija las prioridades políticas generales de la UE en su conjunto para el año siguiente. En el Informe se indican los Estados miembros respecto de los cuales deben llevarse a cabo exámenes exhaustivos, con el fin de evaluar si sufren desequilibrios que requieren la aplicación de medidas . El IMA es un dispositivo de detección de desequilibrios económicos que se publica en la fecha de inicio de cada ciclo anual de coordinación de las políticas económicas. Se basa, en particular, en una lectura económica del cuadro de indicadores en el que figuran umbrales indicativos junto con un conjunto de indicadores auxiliares. El IMA también incluye un análisis de las implicaciones de los desequilibrios de los Estados miembros para la zona del euro y examina en qué medida se necesita un enfoque coordinado de las respuestas políticas a la luz de las interdependencias existentes dentro de dicha zona . A este respecto, el análisis que figura en el presente Informe complementa la evaluación proporcionada en el documento de trabajo de los servicios de la Comisión Europea «Análisis de la economía de la zona del euro», que acompaña a la Recomendación de la Comisión de Recomendación del Consejo sobre la política económica de la zona del euro. La evaluación del IMA se sitúa en el contexto de un crecimiento económico que sigue siendo generalizado a pesar de cierta desaceleración. Según las previsiones económicas del otoño de 2018 de la Comisión Europea, el crecimiento del PIB real será del 2,1 % en 2018 y el 1,9 % en 2019, tanto para la UE como para la zona del euro, lo que supone una ligera desaceleración en comparación con el crecimiento del 2,4 % registrado en 2017. Se espera un crecimiento positivo en todos los Estados miembros de la UE. Las condiciones laborales deberían seguir mejorando y traducirse gradualmente en un crecimiento más sostenido de los salarios, lo que favorecería el consumo y propiciaría, a la larga, que la dinámica de la inflación básica se aproximara al objetivo de inflación fijado por las autoridades monetarias; se espera que el crecimiento de la inversión mantenga su solidez, a pesar de una ligera desaceleración. Por el contrario, la contribución de las exportaciones netas al crecimiento da muestras de relajación, en un contexto de mayor incertidumbre en relación con las políticas comerciales y la reciente apreciación del euro. En conjunto, las perspectivas de crecimiento siguen ancladas en indicadores fundamentales sólidos, en particular la fortaleza general de los mercados de trabajo, condiciones de crédito propicias y la mejora de los balances y los beneficios de los bancos y las sociedades no financieras, aunque se prevé su desaceleración a medida que avance el ciclo en las principales regiones del mundo. La corrección de los desequilibrios macroeconómicos en la UE está progresando merced a la consolidación del crecimiento del PIB nominal, pero el horizonte a medio plazo se ve ensombrecido por una incertidumbre creciente. La expansión económica y la progresiva aproximación de las tasas de inflación al objetivo contribuyen a reducir las ratios deuda/PIB. No obstante, los niveles de deuda pública y privada se mantienen históricamente elevados, y en el sector financiero siguen existiendo bolsas de vulnerabilidades en los balances. A medida que la inflación se vaya aproximando al objetivo del BCE, se justificará en mayor medida la normalización de la política monetaria, con implicaciones para los costes de endeudamiento, los precios de los activos y los balances. En ese contexto, una serie de factores podrían conducir a una inversión de las actitudes con respecto al riesgo, con efectos en la confianza que afectarían a los Estados miembros con peores perspectivas para las finanzas públicas o el sector financiero, o sometidos a perturbaciones en la producción (incluidas las relacionadas con las consecuencias de la retirada del Reino Unido de la UE). Algunos de los riesgos de revisión a la baja proceden de fuera de la UE, en particular los relativos a la materialización de las medidas proteccionistas de política comercial, las consecuencias de las tensiones geopolíticas, sobre todo para los precios de la energía, el fin de la expansión fiscal estadounidense en un contexto de endurecimiento de la política monetaria, y las implicaciones, para los flujos de capitales y los tipos de cambio, de la normalización asíncrona de las políticas monetarias en diferentes zonas de la economía mundial. La interacción entre las citadas fuentes de riesgos está inclinando la balanza a la baja, y aumentando cada vez más la incertidumbre de las perspectivas, en un contexto en el que la posibilidad de amortiguar las perturbaciones a través del ahorro público y privado es limitada en un número importante de Estados miembros. Del análisis horizontal presentado en el IMA se extraen una serie de conclusiones: ·El proceso de reequilibrio de los saldos de las balanzas por cuenta corriente debe continuar. Los importantes déficits por cuenta corriente se han corregido en la mayoría de los Estados miembros, pero en algunos casos se requieren unos saldos exteriores más prudentes para mantener un ritmo adecuado de reducción de los stocks de pasivos exteriores netos. La reducción de algunos de los mayores superávits por cuenta corriente solo se ha hecho visible recientemente y sigue siendo modesta. En una serie de Estados miembros, las cifras de la balanza por cuenta corriente se ven cada vez más afectadas por las transacciones transfronterizas vinculadas a las actividades de las empresas multinacionales y de los sectores de servicios de orientación internacional, que afectan tanto a la balanza comercial como a la balanza de rentas. ·Las posiciones exteriores (variables stock) siguen siendo desequilibradas y el ajuste está teniendo lugar gradualmente. Las posiciones de inversión internacional neta (PIIN) muy negativas registradas en los Estados miembros que habían tenido grandes déficits por cuenta corriente en el pasado se están corrigiendo gracias a posiciones exteriores en términos de flujo próximas al equilibrio o con superávit y a la reanudación del crecimiento del PIB nominal, lo cual debe mantenerse para conseguir una reducción de los pasivos hasta niveles más prudentes. Las PIIN de los países con grandes superávits siguen creciendo. ·Las condiciones de la competitividad de costes están empezando a ser menos favorables en una serie de países y, en conjunto, menos propicias para un reequilibrio más simétrico. Desde 2016, los costes laborales unitarios están creciendo a un ritmo más rápido en la mayoría de los Estados miembros, con fuertes aceleraciones especialmente en algunos países de Europa Central y Oriental debidas en parte a estrangulamientos de la oferta. La competitividad de costes tras la crisis mejoró con mayor rapidez en los países deudores netos de la zona del euro que en los países acreedores netos. Sin embargo, más recientemente, la ventaja de los países deudores netos en lo que se refiere a la dinámica de la competitividad de costes se ha ralentizado en términos comparativos debido al tensionamiento de los mercados de trabajo y al menor ritmo de las mejoras de la productividad, mientras que el tensionamiento de los mercados de trabajo de los países acreedores netos no se ha traducido hasta ahora en aceleraciones salariales significativas. Esa evolución reciente de la competitividad de costes no se refleja plenamente en el correspondiente deterioro de la competitividad de precios, lo que puede que obedezca a un efecto de compensación por la disminución de los márgenes precio-coste. Ese efecto podría ser uno de los motivos de que no existan indicios razonables de que las pérdidas de competitividad de costes hayan mermado ya el crecimiento de la cuota de mercado de las exportaciones, aunque los efectos podrían hacerse visibles si estas tendencias persisten. ·El proceso de desapalancamiento del sector privado está en curso, cada vez más como consecuencia de la recuperación del crecimiento nominal. En comparación con la situación de hace un año, las ratios deuda privada/PIB se están reduciendo en un número más elevado de Estados miembros. Ello obedece a un mayor crecimiento del PIB nominal, ya que el desapalancamiento activo, es decir, el desapalancamiento que se debe a la contracción de los niveles de deuda en términos nominales, solo tiene lugar en algunos países, y a un ritmo moderado. El desapalancamiento activo está circunscrito principalmente al sector empresarial, ya que el endeudamiento de los hogares se ha reactivado. El ritmo de desapalancamiento sigue siendo más rápido en el sector empresarial que en el sector de los hogares, también porque los niveles de deuda son más elevados en aquel y, por ende, el impacto del crecimiento del PIB nominal sobre la ratio de deuda es mayor. ·En los países con altos niveles de deuda pública, el desapalancamiento por parte de las administraciones públicas ha empezado solo recientemente y avanza con lentitud. A pesar de que la recuperación del crecimiento nominal y la reducción de los pagos de intereses han contribuido a situar las ratios de deuda pública/PIB en una senda descendente en la mayoría de los Estados miembros, en un número creciente de estos se está produciendo una relajación procíclica de la política fiscal, con consecuencias para el margen disponible para amortiguar las perturbaciones en tiempos de crisis. ·Las condiciones en el sector bancario de la UE están mejorando, pero en algunos Estados miembros persisten unos bajos niveles de rentabilidad y volúmenes elevados de préstamos no productivos. La rentabilidad del sector bancario ha mejorado, especialmente en los países en los que el sector se caracteriza por una escasa rentabilidad. Las ratios de préstamos no productivos han seguido bajando, sobre todo en los Estados miembros con los niveles más elevados. Las ratios de capitalización han seguido mejorando en la mayoría de los países. La valoración de las acciones de los bancos aumentó hasta principios de 2018, produciéndose posteriormente una corrección a la baja. ·El aumento de los precios de la vivienda se ha acelerado y se ha tornado positivo en un número cada vez mayor de Estados miembros; hay más países que presentan posibles signos de sobrevaloración. Al mismo tiempo, el aumento de los precios de la vivienda se ha moderado recientemente en aquellos en los que es más evidente la sobrevaloración. Por el contrario, se observan fuertes aceleraciones principalmente en los países en los que, en la actualidad, no hay signos de sobrevaloración o en los que los signos son moderados. ·Prosigue la mejora de los mercados de trabajo y el crecimiento salarial se recupera poco a poco. Las tasas de desempleo se siguen reduciendo, en particular en el caso de los jóvenes y los parados de larga duración, pero el paro sigue siendo elevado en algunos Estados miembros y la participación en el mercado de trabajo es baja, aunque con frecuencia va en aumento. El desamparo social está disminuyendo a pesar de la herencia de un desempleo de larga duración y unos salarios limitados en una serie de países. El crecimiento salarial a nivel de la zona del euro sigue siendo menor de lo que cabría esperar con los niveles actuales de desempleo, sobre la base de los datos históricos. No obstante, en los países de la UE los salarios se van recuperando paulatinamente a distintas velocidades que reflejan globalmente el alcance de las tensiones en los mercados de trabajo y los estrangulamientos de la oferta de mano de obra en algunos países. El proceso de reequilibrio de la zona del euro sigue mereciendo especial atención. El superávit por cuenta corriente de la zona del euro se estabilizó en 2016 y se ha mantenido prácticamente constante desde entonces. Su nivel es el mayor del mundo, y se sitúa por encima de unos niveles compatibles con los indicadores económicos fundamentales. A la luz de las interconexiones y los efectos de contagio en la zona euro, es necesaria una combinación adecuada de políticas en los países de la zona del euro para asegurar la sostenibilidad de la reanudación del crecimiento y su compatibilidad con la estabilidad macroeconómica. En los países deudores netos, la reducción de los grandes volúmenes de deuda externa e interna obliga a mantener saldos por cuenta corriente prudentes y a garantizar un ritmo adecuado de reducción de la deuda, sin menoscabar el objetivo de incrementar el potencial de crecimiento y con vistas a prevenir el riesgo de ajuste procíclico en tiempos de crisis. En los países acreedores netos, abordar la persistencia de grandes superávits mediante políticas de estímulo de la inversión y superar la inercia salarial contribuiría a apoyar el potencial de crecimiento y a reducir la dependencia de las perspectivas de crecimiento respecto de la demanda exterior. En el recuadro 2 se debate más a fondo la dimensión «zona del euro» de los desequilibrios. En general, los riesgos relativos a los desequilibrios existentes siguen retrocediendo gracias a la expansión económica, pero persisten vulnerabilidades vinculadas a los desequilibrios en términos de stock y pueden apreciarse signos de posibles tendencias insostenibles. Las posibles fuentes de riesgo son básicamente las mismas que las señaladas en el IMA de 2018. Persisten superávits importantes, mientras que la evolución de la competitividad es ahora menos favorable para el reequilibrio. El desapalancamiento del sector privado se ha beneficiado de la expansión económica, pero sigue siendo desigual, con grandes volúmenes de deuda que no se corrigen a un ritmo adecuado. Más fundamentalmente, el reducido desapalancamiento activo del sector privado, y del sector público en particular, plantea la cuestión de si el desapalancamiento podría basarse en mayor medida en el crecimiento potencial en el futuro. Ese reto subraya la necesidad de continuar el proceso de reformas iniciado en varios Estados miembros de la UE en los últimos años y de mantener como prioridad en la agenda políticas y reformas destinadas a aumentar el potencial de crecimiento. En vista de la creciente incertidumbre a medio plazo, los esfuerzos de desapalancamiento de los sectores público y privado en la actual coyuntura de expansión económica continuada son igualmente esenciales para generar un margen que amortigüe las perturbaciones en la producción una vez que las condiciones económicas sean menos favorables y se materialicen los riesgos. Al mismo tiempo, en una serie de países existen signos de posible recalentamiento, principalmente relacionados con un rápido crecimiento de los costes laborales unitarios que implica una reducción de la competitividad de costes, y con un fuerte aumento de los precios de la vivienda a partir de unos niveles ya relativamente elevados. En vista de la corrección de la mayor parte de los desequilibrios en términos de flujo y la reducción gradual de la gravedad de los desequilibrios en términos de stock, así como de los posibles indicios de recalentamiento presentes en una serie de países, la supervisión del PDM se orienta cada vez más al seguimiento de las tendencias potencialmente insostenibles y a la prevención de configuraciones de riesgos que pudieran cristalizar a medio plazo. Para los Estados miembros que se indican en el IMA, los exámenes exhaustivos contendrán análisis más pormenorizados y amplios. Al igual que en los recientes ciclos anuales, esos exámenes se incluirán en los informes por país, que ofrecen los análisis efectuados por los servicios de la Comisión de los retos socioeconómicos en los Estados miembros y en la UE. Para preparar los exámenes, la Comisión basará su análisis en un rico conjunto de datos e informaciones pertinentes y en los marcos de evaluación que ha elaborado en colaboración con los comités y grupos de trabajo del Consejo. El análisis contenido en los exámenes exhaustivos proporcionará la base para la detección de desequilibrios o desequilibrios excesivos en los Estados miembros y para las posibles actualizaciones de las recomendaciones específicas por país que se les dirijan . Los países en los que se han detectado desequilibrios o desequilibrios excesivos están, y seguirán estando, sometidos a un seguimiento específico para garantizar la supervisión continua de las políticas emprendidas en el marco del PDM.

Se prepararán exámenes exhaustivos para los Estados miembros en los que ya se han detectado desequilibrios o desequilibrios excesivos. En consonancia con una práctica prudencial establecida, se elaborarán exámenes exhaustivos para evaluar si los desequilibrios existentes se están corrigiendo, persisten o se agravan, haciendo balance al mismo tiempo de las políticas correctoras aplicadas. Así pues, se prevé preparar exámenes exhaustivos para los once Estados miembros en los que se detectaron desequilibrios a la luz de las conclusiones de la versión de 2018 de los exámenes exhaustivos . Se trata de Bulgaria, Croacia, Chipre, Francia, Alemania, Irlanda, Italia, los Países Bajos, Portugal, España y Suecia. Asimismo, se prepararán exámenes exhaustivos para Grecia, que por primera vez es objeto de supervisión en el marco del PDM, y para Rumanía. En función del análisis del IMA, se elaborará un examen exhaustivo relativo a Grecia, anteriormente excluida de la supervisión del PDM por estar sujeta a un programa de ajuste macroeconómico en el contexto de la ayuda financiera hasta agosto de 2018. La evaluación del IMA no apunta a riesgos significativos adicionales a los detectados en los últimos exámenes exhaustivos disponibles para una serie de Estados miembros que dejaron de ser objeto de la supervisión del PDM en los últimos años, a saber, Eslovenia (no se han observado desequilibrios en 2018), Finlandia (fin de la supervisión en 2017), Bélgica y Hungría (fin de la supervisión en 2016). Las condiciones tampoco han cambiado significativamente en Austria desde la evaluación contenida en el examen exhaustivo de 2016, que no detectó desequilibrios. El caso de Estonia también fue analizado en un examen exhaustivo en 2016, que concluyó que no presentaba desequilibrios. A pesar del fuerte crecimiento de los costes laborales unitarios desde entonces, este no tuvo repercusiones significativas para el saldo exterior, por lo que no parece obligado un nuevo examen exhaustivo para Estonia, aunque es necesario un estrecho seguimiento en el próximo informe sobre el país. En cambio, parece justificado realizar un examen exhaustivo para analizar la situación de Rumanía, a fin de evaluar la evolución y la posible reaparición de situaciones de riesgo ya detectadas en exámenes exhaustivos anteriores (en 2015 y 2016), especialmente en relación con la competitividad y el saldo exterior. Los riesgos vinculados a la evolución del mercado de la vivienda en una serie de Estados miembros (Austria, Bélgica, Chequia, Dinamarca, Hungría, Luxemburgo y el Reino Unido) y a la evolución de la competitividad (Chequia, Estonia, Hungría, Letonia y Lituania) merecen un análisis detallado en los informes por país. En resumen, el IMA pide por tanto que se preparen exámenes exhaustivos para 13 Estados miembros, frente a 12 en el ciclo anterior.







Recuadro 1: Modificaciones introducidas en los indicadores auxiliares del cuadro de indicadores del PDM El cuadro de indicadores del PDM se complementa con un conjunto de indicadores auxiliares. Como se establece en el Reglamento PDM [Reglamento (UE) n.º 1176/2011], la lectura económica del cuadro de indicadores utilizará no solo los indicadores principales, sino también otros indicadores e información pertinentes. Desde el inicio de la supervisión en el marco del PDM, un conjunto de indicadores auxiliares han complementado la lectura económica de los indicadores principales. A diferencia de estos últimos, los indicadores auxiliares no tienen umbrales (véase el cuadro 2.1). De conformidad con el Reglamento PDM, la Comisión debe evaluar periódicamente la idoneidad del cuadro de indicadores del PDM y modificarlo en caso necesario. El cuadro de indicadores ha sido objeto de una serie de modificaciones desde la implantación del PDM. En 2012, se añadió un indicador principal para el sector financiero (pasivos totales del sector financiero). En 2013, se modificó la definición de una serie de indicadores principales (tipo de cambio efectivo real, deuda del sector privado y flujo de crédito al sector privado) y se añadieron algunos indicadores auxiliares (entre ellos, un conjunto de indicadores sociales y de empleo). En 2015, se añadieron indicadores principales de empleo. En general, los cambios han sido específicos y muy limitados. El presente IMA introduce algunas modificaciones de los indicadores auxiliares a fin de beneficiarse de las mejoras de las estadísticas disponibles y garantizar la pertinencia de los indicadores. Esas modificaciones de la serie de indicadores auxiliares tienen por objeto beneficiarse de la mejora de las estadísticas sobre la balanza de pagos y los datos del sector bancario (en particular, los préstamos no productivos), y contribuyen a que el cuadro recoja indicadores que ya se utilizan ampliamente en el análisis del IMA y los exámenes exhaustivos. Al igual que en las anteriores modificaciones del cuadro de indicadores, se celebraron las consultas oportunas con el Parlamento Europeo y con el Consejo (incluidos sus comités de expertos) y se informó a la JERS. Las modificaciones pueden resumirse como sigue: ·La deuda externa neta se sustituye por la PIIN excluidos los instrumentos sin riesgo de impago (NENDI, por sus siglas en inglés), a fin de obtener una representación más amplia de los stocks externos (tanto activos como pasivos) que presentan riesgos de impago. El nuevo indicador aprovecha la revisión de la metodología de las estadísticas de la balanza de pagos (del MBP5 al MBP6), que permite un mayor desglose de los activos y pasivos exteriores. En comparación con el indicador de la deuda externa neta, el nuevo indicador NENDI: i) excluye la deuda neta interna de las empresas correspondiente a la inversión extranjera directa (IED), que en algunos casos representa una gran proporción de la deuda transfronteriza sin representar problemas de solvencia; ii) incluye las participaciones en fondos de inversión, que en ocasiones constituyen una partida muy considerable y en su mayoría están respaldadas por bonos; y iii) incluye los derivados financieros netos. Vista desde una perspectiva diferente, la variable NENDI es un subconjunto de la PIIN que excluye los componentes vinculados a acciones, a saber, acciones y participaciones de IED, y la deuda transfronteriza interna de las empresas por IED. ·El indicador apalancamiento del sector financiero no consolidado de las cuentas nacionales se sustituye por el de apalancamiento bancario consolidado, entidades nacionales y extranjeras, procedente de los datos bancarios consolidados del BCE, que permite una interpretación económica más clara, es comparable entre países y se basa sistemáticamente en valores contables, aunque solo cubra al sector bancario. ·Se añaden dos indicadores que se utilizan normalmente en el análisis del PDM: en primer lugar, la deuda de los hogares (consolidada), para complementar el indicador principal de la deuda del sector privado; y, en segundo lugar, el indicador préstamos no productivos brutos, que aporta información complementaria para evaluar la deuda del sector privado. La adición de este último indicador ha sido posible gracias a la disponibilidad de datos comparables entre países en las estadísticas bancarias consolidadas del BCE a partir de 2015. ·Para conservar la pertinencia y concreción del cuadro de indicadores, el número total de indicadores se mantiene en 28. Se suprimen dos indicadores auxiliares incluidos anteriormente: i) la variación porcentual 10 años de los costes laborales unitarios nominales (ya que se solapa con los datos sobre la variación porcentual 3 años de los costes laborales unitarios en los indicadores principales y con la variación porcentual 10 años de los costes laborales unitarios respecto de la zona del euro, también en los indicadores auxiliares); ii) la deuda del sector privado no consolidada (que ha sido sustituido por el indicador principal sobre la deuda del sector privado consolidada). 2. Desequilibrios, riesgos y ajuste: principales novedades en los distintos países El IMA se basa en una lectura económica del cuadro de indicadores del PDM, que proporciona un filtro para detectar indicios razonables de posibles riesgos y vulnerabilidades. El cuadro incluye una serie de 14 indicadores con umbrales indicativos en ámbitos tales como la posición exterior, la competitividad, la deuda privada, el mercado de la vivienda, el sector bancario y el empleo. Se basa en datos reales de buena calidad estadística para garantizar la estabilidad de los datos y la coherencia entre países. Por ello, el cuadro de indicadores utilizado en el presente Informe se basa en datos hasta 2017. De conformidad con el Reglamento PDM [Reglamento (UE) n.º 1176/2011], los valores del cuadro de indicadores no son de lectura mecánica en las evaluaciones incluidas en el IMA, sino que son objeto de una lectura económica que permite una mejor comprensión del contexto económico global y que tiene en cuenta las características específicas de cada país . Un conjunto de indicadores auxiliares complementa la lectura del cuadro de indicadores. En la evaluación del IMA, se tienen asimismo en cuenta datos e informaciones adicionales más recientes, apreciaciones de los marcos de evaluación y conclusiones de los exámenes exhaustivos y los análisis pertinentes ya realizados, así como las previsiones del otoño de 2018 de los servicios de la Comisión. Las variables del cuadro de indicadores correspondientes a 2017 apuntan a la persistencia de desequilibrios en términos de stock, que, sin embargo, van disminuyendo gradualmente. Siguen siendo frecuentes los valores por encima del umbral del cuadro de indicadores del IMA en el caso de la deuda pública, la posición de inversión internacional neta y la deuda privada (gráfico 1) . El número de Estados miembros cuyos resultados rebasan los umbrales para estos tres indicadores es ligeramente inferior a la frecuencia registrada en ediciones anteriores del cuadro de indicadores y confirma que estos desequilibrios de stock son de carácter duradero y que se está llevando a cabo un ajuste, aunque solo gradualmente. La mayoría de los casos de saldos de la balanza por cuenta corriente por encima del umbral obedece principalmente a la persistencia de amplios superávits; el aumento de la frecuencia de valores por encima del umbral en 2017 se explica por el mayor número de grandes déficits. La recuperación en curso del empleo se refleja en una nueva reducción del número de países de la UE cuyas cifras superan el umbral de la tasa de desempleo, y las mayores reducciones afectan a los indicadores de desempleo juvenil y de desempleo de larga duración, habida cuenta de que su sensibilidad a la situación del mercado de trabajo es normalmente mayor. A pesar de la amplia y sólida recuperación de los precios de la vivienda en toda Europa, el cuadro de indicadores presenta menos Estados miembros que traspasan el umbral aplicable al aumento de estos precios, ya que algunos países con niveles ligeramente por encima del umbral se han situado mientras tanto por debajo de él. El número de países con un incremento de los costes laborales unitarios por encima del umbral se ha mantenido prácticamente estable, mientras que un número reducido de países rebasa los umbrales correspondientes al tipo de cambio efectivo real, y solo en los casos en que este tipo se sitúa por debajo del umbral inferior. El número de Estados miembros que registran pérdidas de cuota de mercado de las exportaciones que exceden del umbral ha seguido disminuyendo. Gráfico 1: Número de países con resultados por encima del umbral Fuente: Eurostat. Nota: el número de países con valores de los indicadores superiores a los umbrales indicativos se basa en la edición del cuadro de indicadores publicada con el IMA anual respectivo. Posibles revisiones de los datos a posteriori pueden implicar una diferencia entre el número de valores por encima del umbral con arreglo a las cifras más recientes disponibles para las variables del cuadro de indicadores y el número que figura en el gráfico anterior. La mayoría de los países de la UE siguen registrando cuentas corrientes equilibradas o con superávit y los grandes superávits por cuenta corriente de algunos países se mantienen o descienden ligeramente en el mejor de los casos. En general, las variaciones recientes de los saldos por cuenta corriente han sido relativamente limitadas ( gráfico 3 ). La mayoría de los déficits por cuenta corriente importantes e insostenibles ya se habían corregido en los primeros años del decenio y se convirtieron en superávits o posiciones de equilibrio, que se han conservado y a menudo han aumentado ligeramente a lo largo de los últimos años. Los amplios superávits de los países acreedores netos en general apenas han variado o incluso han aumentado. Los saldos de la balanza por cuenta corriente están influidos solo de forma limitada por factores cíclicos: la diferencia entre las cuentas corrientes reales y las ajustadas en función del ciclo es generalmente mínima y va disminuyendo, en un contexto de reducción de las brechas de producción (gráfico 2). Para la mayoría de los países de la UE, los recientes resultados de la balanza por cuenta corriente exceden de lo que cabría esperar sobre la base de los indicadores fundamentales (por ejemplo, el envejecimiento de la población y la renta per cápita) . No obstante, en algunos casos, los resultados recientes pueden ser aún insuficientes para reducir el stock de pasivos exteriores netos a un ritmo adecuado. Los saldos en general equilibrados de la balanza por cuenta corriente en 2017 se deben en menor medida que antes a las condiciones cíclicas, ya que las brechas de producción negativas de los Estados miembros se están reduciendo o tornándose positivas. Impulsada por la subida de los precios del petróleo, la evolución de la balanza comercial energética afectó a la balanza global en casi todas partes, aunque con frecuencia solo ligeramente (véanse los datos sobre la balanza energética en el cuadro 2.1 del anexo). ·Chipre es el Estado miembro que registra el mayor déficit por cuenta corriente, más allá del umbral del PDM (basado en una media de tres años hasta 2017). Es el único país en el que los datos anuales han empeorado en los últimos años. Los resultados son inferiores a lo que sugerirían los indicadores fundamentales y a lo que se necesita para mejorar la PIIN a un ritmo adecuado y el deterioro de la balanza por cuenta corriente en 2017 no se explica por el impacto del ciclo. Fuera de la zona del euro, la balanza por cuenta corriente del Reino Unido se sitúa también por debajo del umbral del cuadro de indicadores del PDM. ·En 2017, solo otros cinco Estados miembros registraron déficits por cuenta corriente: Finlandia, Francia, Grecia, Rumanía y Eslovaquia, y únicamente los dos últimos registraron valores inferiores al 1 % del PIB. Rumanía experimentó un deterioro de su déficit por cuenta corriente, que se sitúa por debajo de los indicadores fundamentales para 2017. Grecia destaca por la gran contribución de su brecha de producción negativa al bajo déficit global por cuenta corriente; teniendo en cuenta el ciclo, el saldo de la balanza por cuenta corriente es inferior al nivel necesario para reducir la PIIN a ritmo rápido y situarlo por debajo de la norma de la balanza por cuenta corriente. ·Los países con una PIIN muy negativa, como Portugal y España, presentaron saldos de la balanza por cuenta corriente por encima de lo que cabría esperar sobre la base de los indicadores fundamentales, pero, en el caso de Portugal, de un nivel insuficiente para garantizar una mejora de la PIIN al ritmo adecuado. Croacia registró un superávit que debe permitir reducir la PIIN a un ritmo satisfactorio. En 2017, Irlanda registró un amplio superávit por cuenta corriente, después del déficit de 2016, tras las recientes revisiones sustanciales a la baja de carácter retroactivo. En el caso de Irlanda, las cifras de la balanza por cuenta corriente se ven notablemente afectadas por las transacciones transfronterizas vinculadas a las actividades de las empresas multinacionales. ·Cuatro países de la UE superan actualmente el umbral del cuadro de indicadores del PDM a causa de sus superávits. Se han observado valores por encima del umbral desde hace varios años en Dinamarca, Alemania y los Países Bajos y, más recientemente, en Malta. En 2017, el superávit alemán se redujo en un 0,5 % del PIB, mientras que el de los Países Bajos aumentó un 2,5 % del PIB. En estos cuatro casos, los niveles de superávit están muy por encima de lo que podrían explicar los indicadores fundamentales, y siempre en al menos 5 puntos porcentuales del PIB. La evolución del superávit en los Países Bajos y en Malta estuvo condicionada en gran medida por las transacciones transfronterizas vinculadas a las actividades de las empresas multinacionales y de los sectores de servicios de orientación internacional, que afectan tanto a la balanza comercial como a la balanza de rentas. Otros países han registrado superávits por cuenta corriente durante algunos años, aunque por debajo del umbral; es lo que ocurre también en los grandes países de la zona del euro, en particular en Italia (para más información sobre el superávit por cuenta corriente de la zona del euro, véase también el recuadro 2).





Gráfico 2: Saldos de la balanza por cuenta corriente y parámetros de referencia en 2017 Fuente: Eurostat (datos MBP6) y cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Los países se clasifican por orden de la balanza por cuenta corriente en 2017. Saldos de la balanza por cuenta corriente ajustados en función del ciclo: véase la nota 15. Normas de la balanza por cuenta corriente: véase la nota 16. El parámetro de referencia balanza por cuenta corriente que estabiliza la PIIN se define como el saldo por cuenta corriente necesario para estabilizar la PIIN en el nivel actual durante los próximos diez años o, si la PIIN actual se sitúa por debajo de su umbral prudencial específico de cada país, el saldo por cuenta corriente necesario para alcanzar el umbral prudencial de la PIIN durante los próximos diez años . Gráfico 3: Evolución de los saldos de las balanzas por cuenta corriente Fuente: Eurostat y cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Los países aparecen en orden creciente de variación de la ratio PIIN/PIB entre 2007 y 2017. La variación debida al ciclo es la variación del saldo de la balanza por cuenta corriente que no se explica por la variación del saldo de la balanza por cuenta corriente ajustado en función del ciclo; véase la nota 15. Las posiciones de inversión internacional neta (PIIN) han seguido mejorando en casi todos los Estados miembros, pero en algunos de ellos las posiciones muy negativas siguen siendo preocupantes. Los stocks de la PIIN siguen siendo muy negativos en numerosos Estados miembros de la UE ( Gráfico 4 ). En la mayoría de los países de la UE con una PIIN negativa, el stock de pasivos exteriores supera la PIIN que podría justificarse sobre la base de indicadores económicos fundamentales, mientras que solo en una minoría de casos parece situarse por debajo del umbral prudencial . En algunos países, el stock de pasivos exteriores es también amplio cuando se calcula excluyendo los instrumentos financieros de menor riesgo (NENDI). La mejora de las PIIN continuó en 2017 gracias a los resultados a menudo positivos de la balanza por cuenta corriente y a la recuperación del crecimiento del PIB nominal (gráfico 5). Las mejoras tienden a ser algo más leves que en años anteriores, ya que con frecuencia la contribución de los efectos de valoración ha sido menor o incluso ha implicado un ligero deterioro de la PIIN. El signo y la magnitud de las variaciones de la PIIN no guardan una relación estrecha con sus niveles iniciales, pero, en la mayoría de los casos, los países deudores netos mejoraron o estabilizaron sus valores en 2017. ·En 2017, casi la mitad de los Estados miembros registraron PIIN por debajo del umbral del cuadro de indicadores (-35 % del PIB). Algunos siguieron superando el -100 % del PIB (Chipre, Grecia, Irlanda y Portugal) y España, el -80 % del PIB; asimismo, Bulgaria, Croacia, Hungría, Letonia, Lituania, Polonia, Rumanía y Eslovaquia siguieron manteniéndose por debajo del -35 % del PIB. ·En países con PIIN ampliamente negativas, los valores se sitúan por lo general por debajo de los parámetros de referencia específicos para cada país, tanto las normas de la PIIN como los umbrales prudenciales de la PIIN. Es el caso de Irlanda, Grecia, Chipre, Portugal y también de España. Grecia registró un ligero deterioro de su PIIN y Portugal se mantuvo en los mismos niveles; en ambos casos, los efectos de valoración redujeron un tanto la PIIN en 2017; todos los demás mejoraron sus resultados. Estas PIIN sumamente negativas se caracterizan por una fuerte incidencia de los pasivos de deuda netos. Las cifras de Chipre e Irlanda han de considerarse también a la luz de la importancia que tienen para estos países las actividades de las empresas multinacionales y de los sectores de servicios de orientación internacional; y las de Grecia, a la luz de la gran deuda pública externa a tipos muy favorables. ·En países con PIIN negativas intermedias, pero todavía por debajo del umbral del -35 % del PIB del cuadro de indicadores, las PIIN aparecen con frecuencia por debajo de la norma y, en algunos casos, ligeramente por debajo de los umbrales prudenciales. En esos países, las acciones tienen una gran incidencia sobre la PIIN negativa, en particular teniendo en cuenta el volumen neto de IED entrante. En países con posiciones exteriores moderadas en términos de stock, las PIIN se sitúan a menudo por encima de las normas respectivas, excepto en Francia y Eslovenia, donde se sitúan por debajo. ·En la mayoría de los países con stocks de la PIIN amplios y positivos, la PIIN es superior a la norma y ha ido aumentando en 2017, gracias a los grandes superávits por cuenta corriente. Los Países Bajos y Dinamarca registraron reducciones marginales de su PIIN debido a efectos de valoración negativos. Malta y los Países Bajos finalizaron 2017 con una PIIN de en torno al 60 % del PIB y Bélgica, Dinamarca y Alemania, por encima del 50 %. Gráfico 4: Posiciones de inversión internacional neta (PIIN) y parámetros de referencia en 2017 Fuente: Eurostat (MBP6 y SEC-10), cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Los países aparecen en orden decreciente de ratio PIIN/PIB en 2017. NENDI es la PIIN excluidos los instrumentos sin riesgo de impago; para más información, véase el recuadro 1. Para los conceptos de norma de PIIN y de umbral prudencial de PIIN, véase la nota 18. Gráfico 5: Dinámica de las posiciones de inversión internacional neta (PIIN)

Fuente: Eurostat Nota: Los países aparecen en orden decreciente de variación de la ratio PIIN/PIB en 2017. La evolución de la competitividad de costes es ahora menos favorable para el reequilibrio. Tras la crisis, los costes laborales unitarios (CLU) se caracterizaron por una dinámica relativamente moderada en los países que habían experimentado una compresión de la demanda tras la corrección de grandes déficits por cuenta corriente. El crecimiento de los CLU empezó a reanudarse con la recuperación económica, aunque sigue siendo relativamente débil a pesar del tensionamiento de los mercados laborales. En varios países de Europa Central y Oriental se registraron notables aceleraciones de los CLU: desde 2012 en Bulgaria y Estonia, 2013 en Letonia y Estonia y 2016 en Lituania, Chequia, Hungría y Rumanía. Los CLU prosiguieron su aceleración en 2017 en la mayoría de los Estados miembros gracias a la consolidación de la expansión económica, aunque sin un repunte significativo de los costes laborales en los grandes países acreedores netos. Como consecuencia de ello, se sigue confirmando la tendencia iniciada en 2016 hacia un patrón de evolución de la competitividad que parece menos favorable al reequilibrio (véase también el recuadro 2). ·Los costes laborales unitarios se han ido acelerando en la mayoría de los Estados miembros. Su crecimiento en los últimos años fue especialmente fuerte en Bulgaria, Estonia, Letonia y Lituania (gráfico 6); en todos ellos se traspasa el umbral del cuadro de indicadores. En 2017, las aceleraciones de los CLU con respecto a años anteriores destacaron claramente en Bulgaria y Rumanía y, en menor medida, también en Chequia, Luxemburgo y Eslovaquia. Las estimaciones para 2018 apuntan a escenarios de continuación del dinamismo de los CLU en muchos de esos países, con una aceleración más notable en Chequia, Hungría, Letonia, Lituania y Rumanía, y una desaceleración, aunque manteniéndose en un nivel elevado, en Bulgaria. ·El patrón de crecimiento de los costes laborales unitarios en los diferentes países refleja en líneas generales diferencias en las tensiones en los mercados de trabajo. Los países en los que los CLU han aumentado más rápidamente son en general los que registran tasas de desempleo más bajas (gráfico 8). Los países con un rápido crecimiento del PIB en los últimos años, en particular los países bálticos y otros países de Europa Oriental, presentan una tasa de desempleo baja o moderada y una elevada tasa de crecimiento de los CLU, mientras que la progresión de los costes laborales es generalmente más contenida en los países con mayor desempleo. Esta relación es la esperable de acuerdo con el funcionamiento de la dinámica de la curva de Phillips, pero solo se da de forma limitada, ya que algunos países presentan tasas de crecimiento de los CLU muy por encima de lo que implicaría esa relación, en particular los países bálticos, Bulgaria, Chequia, Hungría o Rumanía. Al mismo tiempo, otros presentan un crecimiento de los CLU más bajo de lo esperado (por ejemplo, Croacia, Finlandia e Irlanda). En el primer grupo de países, el fuerte crecimiento de los salarios también puede asociarse a la escasa oferta de mano de obra a causa de la emigración, a la falta de trabajadores cualificados o a la inadecuación de las competencias. ·El crecimiento de los salarios nominales es el factor que más contribuyó al crecimiento de los CLU observado en 2017. En la mayoría de los Estados miembros, el factor que contribuyó en mayor medida al crecimiento de los CLU fue el crecimiento de los salarios nominales, mientras que la productividad laboral desempeñó un papel relativamente menor. La productividad de la mano de obra contribuyó en general a ralentizar el crecimiento de los CLU, debido tanto a la intensificación del uso de capital como a la productividad global de los factores (PTF), mientras que la reducción del número de horas trabajadas implicó a menudo una menor productividad (gráfico 7). ·Las pautas de crecimiento de los CLU están cada vez menos vinculadas a las necesidades de reequilibrio externo. Si bien en el período de crisis el desempleo tendía a ser más elevado en los países deudores netos afectados por cambios repentinos de la balanza por cuenta corriente y la consiguiente contracción de la demanda, las tasas de desempleo han ido convergiendo desde que se inició la recuperación económica, lo que significa que las pautas de crecimiento de los CLU, que, en líneas generales, reflejan los diferentes grados de tensiones en los mercados de trabajo, están cada vez menos vinculadas a las necesidades de reequilibrio externo. En 2017, y confirmando de algún modo la pauta ya observada en 2016, algunos de los países deudores netos volvieron a registrar un crecimiento de los CLU después de años de retroceso o estancamiento, siendo las aceleraciones especialmente patentes en Chipre, Grecia y Portugal. Al mismo tiempo, la persistencia de mercados laborales tensionados en los países acreedores netos no se ha traducido hasta ahora en aceleraciones salariales significativas. Gráfico 6: Crecimiento de los costes laborales unitarios en los últimos años Fuente: AMECO; los datos relativos a 2018 proceden de las previsiones económicas del otoño de 2018 de la Comisión Europea. Nota: Los países aparecen en orden creciente de crecimiento de los costes laborales unitarios en 2017. Gráfico 7: Crecimiento de los costes laborales unitarios y factores determinantes, 2017 Fuente: AMECO y cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Los países aparecen en orden creciente de crecimiento de los costes laborales unitarios en 2017. La descomposición se basa en el desglose estándar del crecimiento de los costes laborales unitarios en remuneración real por hora y productividad de la mano de obra; esta última se desglosa a su vez en contribución de las horas trabajadas, productividad total de los factores y acumulación de capital, aplicando un marco estándar de contabilización del crecimiento. Gráfico 8: Crecimiento de los costes laborales unitarios y tasa de desempleo

Fuente: AMECO La evolución de la competitividad de precios, medida por los tipos de cambio efectivos reales (TCER), refleja solo en parte la evolución de la competitividad de costes basada en los CLU. Las diferencias en el crecimiento de los CLU se han traducido en mejoras y pérdidas de competitividad de costes para los Estados miembros de la UE cuando se mide mediante los TCER basados en los CLU, que tienen en cuenta tanto la evolución del crecimiento de los CLU con respecto a sus competidores en el mercado nacional y en terceros mercados como la evolución de los tipos de cambio nominales (gráfico 9). ·En los últimos años, la mayoría de los Estados miembros de la zona del euro han registrado disminuciones del TCER basado en los CLU, lo que significa que reducciones relativas de los costes laborales bastaban para compensar la apreciación del euro en términos efectivos desde 2016. Sin embargo, unos cuantos países de la zona del euro y, en particular, los países bálticos, registraron en cambio pérdidas de competitividad de costes, medida mediante el TCER basado en los CLU. Entre los países no pertenecientes a la zona del euro, la evolución del TCER basado en los CLU vino asociada en gran medida a las fluctuaciones de los tipos de cambio nominales, medidas mediante los tipos de cambio efectivos nominales (TCEN). Las depreciaciones acarrearon mejoras de competitividad en Polonia, Rumanía, Suecia y el Reino Unido, mientras que las apreciaciones tuvieron efectos principalmente en Bulgaria y Chequia. En los últimos años, la mejora de la competitividad de costes, medida mediante la variación del TCER basado en los CLU, fue, en general, de mayor magnitud en los países deudores netos. Los datos son coherentes con los analizados más arriba en relación con la dinámica de los CLU. ·La dinámica de la competitividad de precios, medida mediante el TCER basado en el deflactor del PIB, ha sido más contenida que la de la competitividad de costes, medida mediante el TCER basado en los CLU. Ello implica que parte de la variación de los CLU afectó a los márgenes precio-coste más que a los precios (gráfico 9). Los datos indican que la compresión de márgenes fue especialmente marcada en los países que registraron grandes pérdidas de competitividad de costes, en particular los países bálticos, Bulgaria y Rumanía. ·En una serie de países, unas tasas de inflación de los precios de consumo negativas o muy moderadas se han traducido en una importante mejora de la competitividad, medida mediante el TCER basado en el IPCA. Dos países, Chipre e Irlanda, se situaron en 2017 incluso por debajo del umbral inferior del cuadro de indicadores. En la mayoría de los países, la actual situación de competitividad es más favorable que antes de la crisis, ya que el nivel del TCER basado en el IPCA se sitúa por debajo del registrado en picos anteriores. La depreciación real coincidió en la mayoría de los casos con una reducción del precio relativo de los bienes y servicios no exportables, y un aumento de la cuota de los bienes y servicios exportables en la economía, lo que ha mejorado el potencial de una dinámica de crecimiento impulsada por las exportaciones. Sin embargo, en algunos países, en particular Austria, Estonia y Lituania, las cifras actuales del TCER basado en el IPCA están cerca de los picos anteriores o los superan. Gráfico 9: Tipos de cambio efectivos reales y nominales (TCER y TCEN) Fuente: AMECO Nota: Los países aparecen en orden creciente de variación media anual del tipo de cambio efectivo real (TCER) basado en el crecimiento de los CLU entre 2015 y 2017. Los TCER basados en los CLU y en el deflactor del PIB y el tipo de cambio efectivo nominal (TCEN) se calculan en relación con 37 socios comerciales; el TCER basado en el IPCA se calcula en relación con 42 socios comerciales como en el cuadro de indicadores del IMA.



En una mayoría de países de la UE se registraron aumentos de las cuotas de mercado de las exportaciones, aunque cada vez son de menor magnitud. La variación de las cuotas de mercado de las exportaciones a lo largo de cinco años registrada en 2017 muestra valores positivos en la mayoría de los Estados miembros de la UE, y solo en un país (Grecia) las pérdidas de cuota de mercado de las exportaciones superan el umbral del cuadro de indicadores. Datos más recientes muestran un panorama de contrastes: aún prevalecen los aumentos, aunque se moderan en 2017, en un contexto de apreciación del euro y una dinámica de los precios de las materias primas menos favorable. Al mismo tiempo, la actividad exportadora de los países de la UE prosiguió su recuperación en 2017 y el crecimiento de las exportaciones de otras economías se aproximó al de la UE en 2017, con una aceleración con respecto a años anteriores. ·La anterior tendencia positiva general de las cuotas de mercado de las exportaciones de la UE se ha visto favorecida por un repunte de la demanda de exportaciones intra-UE y la mejora de la competitividad indicada anteriormente. El aumento de las cuotas de mercado fue, en general, algo más pronunciado en los países deudores netos, así como en los países de Europa Central y en algunos países de Europa Oriental, lo que significa que una mayor mejora de la competitividad en esos países también tendió a traducirse en una ventaja en términos de penetración de las exportaciones. ·Datos más recientes sobre la evolución anual de las cuotas de mercado indican mejoras en 2016, y resultados generalmente más modestos para 2017 (gráfico 10). Las mejoras se moderaron en casi todos los Estados miembros de la UE en 2017, mientras que las mejoras más acusadas se registraron en Grecia y Lituania, lo que refleja una reversión respecto a las grandes pérdidas anteriores. Gráfico 10: Evolución de las cuotas de mercado de las exportaciones en los últimos años Variación anual (%)

Fuente: Eurostat, cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Los países aparecen en orden creciente de variación anual de las cuotas de mercado de las exportaciones en 2017.











Recuadro 2: La dimensión «zona del euro» de los desequilibrios macroeconómicos La balanza por cuenta corriente de la zona del euro se ha estabilizado en niveles muy elevados. El saldo de la balanza por cuenta corriente de la zona del euro aumentó de manera visible después de la crisis de 2008 y hasta 2016. Desde entonces, su valor se ha estabilizado en torno al 3,2 % del PIB en 2016 y 2017, según las estadísticas de la balanza de pagos. El superávit por cuenta corriente de la zona del euro sigue siendo el mayor del mundo y se estima que está por encima del valor que cabría esperar sobre la base de los indicadores económicos fundamentales (aproximadamente el 1,5 % del PIB de la zona del euro). Según las previsiones del otoño de 2018 de la Comisión Europea, en un escenario sin cambios en las políticas, el superávit por cuenta corriente de la zona del euro emprenderá un lento descenso de aquí a 2020. Entre los factores que podrían contribuir a una reducción del superávit cabe citar un debilitamiento relativo de las condiciones cíclicas en otras zonas de la economía mundial, la materialización de los efectos de las políticas comerciales restrictivas y de la reciente apreciación real efectiva del euro, una posible nueva apreciación del euro (vinculada, entre otros factores, a presiones alcistas del mercado derivadas de la persistencia de grandes superávits exteriores), o la prolongación de la actual tendencia al alza de los precios del petróleo. Gráfico B.1: Evolución de la balanza por cuenta corriente de la zona del euro: desglose por países Gráfico B.2: Evolución de la balanza por cuenta corriente de la zona del euro: desglose por elementos Fuente: AMECO, cifras de la balanza de pagos. Fuente: Eurostat, cifras de la balanza de pagos. Nota: «18*» se refiere a los datos de la media móvil de cuatro trimestres, hasta el segundo trimestre de 2018. El incremento del superávit de la zona del euro refleja la corrección de las balanzas por cuenta corriente anteriormente deficitarias combinada con la persistencia de grandes superávits. El saldo de la balanza por cuenta corriente de la zona del euro estaba generalmente equilibrado antes de 2008, registró un déficit ese año en un contexto de un importante descenso de la demanda mundial de exportaciones y pasó a una situación de superávit después de la crisis financiera de 2008, principalmente debido a la fuerte corrección de los grandes déficits tras la reversión de los flujos financieros transfronterizos privados (gráfico B.1.). Después de 2011, el superávit aumentó aún más con la propagación de la crisis de la deuda a España e Italia y la compresión subsiguiente de su demanda interna, que contribuyó a que el saldo de la balanza por cuenta corriente de estos países pasara a ser excedentario. Desde 2011, también se produjo un aumento gradual del elevado superávit por cuenta corriente de Alemania. En la actualidad, el superávit por cuenta corriente de la zona del euro resulta principalmente de los amplios superávits registrados en Alemania y los Países Bajos, cuyas posiciones exteriores combinadas representan la mayor parte del superávit de la zona del euro (gráfico B.1). Desde 2016, la reducción progresiva del superávit por cuenta corriente de Alemania está asociada a la estabilización del superávit de la zona del euro. La evolución reciente de la balanza por cuenta corriente de la zona del euro está vinculada principalmente a las balanzas energética, de rentas y de servicios. La balanza de bienes no energéticos registró una mejora en el período subsiguiente a la crisis financiera que refleja la posición cíclica relativamente débil de la zona del euro en comparación con otras partes del mundo y es la causa de la mayor parte de la mejora de la balanza por cuenta corriente (gráfico B.2). Como consecuencia de ello, durante el mismo período, el saldo de la balanza por cuenta corriente ajustado en función del ciclo de la zona del euro registró una mejora más suave. A partir de 2013, con la recuperación de la producción de la zona del euro, el superávit de la balanza de bienes se estabilizó y empezó a disminuir solo de forma muy moderada, en un contexto de sólido comportamiento de las exportaciones en valor y volumen en comparación con otras economías avanzadas. La trayectoria posterior de la balanza energética vino determinada principalmente por las variaciones de los precios del petróleo. Después de un importante descenso en 2008, los precios del petróleo se recuperaron entre 2009 y 2011, y volvieron a caer entre 2014 y 2016, sustentando variaciones en direcciones opuestas en la balanza energética de la zona del euro. La recuperación de los precios del petróleo iniciada a mediados de 2016 explica el deterioro de la balanza energética registrado desde entonces. La contribución negativa de la balanza energética al superávit de la zona del euro desde 2016 se compensó con una mejora de la balanza de servicios. A pesar de la mejora de la balanza de rentas de capital asociada a una PIIN positiva y creciente a nivel agregado de la zona del euro, la balanza de rentas sigue siendo negativa y se ha deteriorado en 2017 por la dinámica de las rentas netas de las empresas. La dinámica del superávit de la zona del euro está vinculada a una demanda interna que va a la zaga de la de la actividad económica y a una demanda de exportaciones sostenida, basada en una demanda global favorable de bienes y servicios europeos y en una mejora de la competitividad. La diferencia entre los ingresos y los gastos agregados, que corresponde a las exportaciones netas, se ha ido ampliando desde después de la crisis financiera de 2008 hasta 2016 (véase el gráfico B.3). Al inicio de la crisis, la atonía de la demanda reflejaba un proceso a gran escala de desapalancamiento del sector privado, en especial en los países deudores netos afectados por interrupciones bruscas de sus cuentas corrientes, mientras que la mayor necesidad de financiación del sector público contribuyó a amortiguar el impacto de la crisis en los ingresos (gráfico B.4). Tras la agravación de la crisis de deuda de la zona del euro en 2011, el desapalancamiento se inició también en el sector público, lo que ha contribuido en mayor medida desde entonces al incremento de la capacidad de financiación de la zona del euro. Las cifras de la capacidad de financiación del sector de los hogares duplican en la actualidad a las del período anterior a la crisis, y las sociedades no financieras, que registran normalmente necesidades de financiación, presentan desde 2013 una capacidad de financiación positiva. La capacidad de financiación de las administraciones públicas sigue siendo negativa y solo recientemente ha alcanzado niveles compatibles con una disminución de las ratios de deuda pública en la mayoría de los países de la zona del euro. A pesar del desapalancamiento activo, las ratios deuda/PIB de los hogares, las empresas y las administraciones públicas se han mantenido en niveles históricamente elevados en una serie de países de la zona del euro, a causa de la prolongada situación de estancamiento del PIB nominal después de la crisis. Actualmente, el desapalancamiento tiene lugar en un entorno económico favorable. Gráfico B.3: Producción, demanda interna, exportaciones netas e inflación subyacente en la zona del euro Gráfico B.4: Capacidad o necesidad de financiación de la zona del euro por sector Fuente: AMECO Fuente: Eurostat Sigue habiendo dificultades relacionadas con la persistencia de desequilibrios en términos de stocks, la duración de la expansión económica actual y el limitado margen a disposición de los países muy endeudados para amortiguar las perturbaciones negativas. Tras casi un decenio de atonía, la demanda interna de la zona del euro se está recuperando, la brecha de producción se desplaza a valores positivos y se espera que la inflación se acerque progresivamente al objetivo de las autoridades monetarias (gráfico B.3). Aunque la expansión en curso favorece la corrección de los desequilibrios de stocks, se avecinan una serie de retos. En primer lugar, existe incertidumbre sobre la duración de la actual expansión, ya que no siempre se dan las condiciones para garantizar el crecimiento de forma duradera, debido principalmente al déficit persistente de inversión, a unas condiciones marco insuficientes para estimular el crecimiento de la productividad y al potencial de capital humano sin utilizar. En segundo lugar, el proceso de reequilibrio en la zona del euro sigue siendo incompleto. Los países con un pasado de grandes déficits siguen caracterizándose por PIIN muy negativas y grandes volúmenes de deuda privada o pública, que representan vulnerabilidades. Por otra parte, los países con una carga de deuda elevada son también, por lo general, aquellos que disponen de un margen relativamente más estrecho para reducir las ratios de deuda mediante el crecimiento de la producción potencial, lo que significa que el margen de ahorro público y privado para amortiguar las perturbaciones de producción negativas será probablemente limitado (gráfico B.6). Un proceso de reequilibrio simétrico en la zona del euro contribuiría a restablecer un crecimiento sostenible, garantizando al mismo tiempo la estabilidad macroeconómica de cara al futuro. Se necesita una combinación adecuada de políticas para garantizar que el crecimiento sea sostenible en el futuro y compatible con la estabilidad macroeconómica. En los países deudores netos, la reducción de los grandes volúmenes de deuda externa e interna obliga a mantener saldos prudentes de la balanza por cuenta corriente y a garantizar un ritmo adecuado de reducción de la deuda, manteniendo al mismo tiempo el objetivo de incrementar el potencial de crecimiento a través de las oportunas inversiones y reformas y previniendo el riesgo de ajuste procíclico en tiempos de crisis. Resulta especialmente necesario mejorar las perspectivas de productividad en los países deudores netos, tanto para garantizar la sostenibilidad de los niveles de deuda como para lograr que la evolución de la competitividad relativa sea más favorable al reequilibrio, en un contexto en el que la mejora de la competitividad relativa de los países deudores netos que se inició en 2012 ha empezado a reducirse recientemente (gráfico B.5). Por el contrario, las políticas destinadas a fomentar la inversión y superar la inercia salarial podrían ayudar a corregir los grandes superávits persistentes de los países acreedores netos, contribuyendo al mismo tiempo a apoyar su potencial de crecimiento y a reducir la dependencia de las perspectivas de crecimiento respecto de la demanda exterior. Gráfico B.5: Reequilibrio en la ZE (desempleo, salarios y crecimiento de los CLU) Gráfico B.6: Perspectivas de deuda y crecimiento potencial en los países de la zona del euro Fuente: AMECO Nota: Son países «excedentarios» Austria, Bélgica, Finlandia, Alemania, Luxemburgo y los Países Bajos; todos los demás miembros de la zona del euro se consideran países «deficitarios». Fuente: AMECO Nota: El tamaño de las burbujas representa el valor de la deuda pública (en % del PIB) en 2017.



Las ratios de deuda del sector privado van disminuyendo progresivamente, pero siguen siendo elevadas en varios Estados miembros. Doce Estados miembros rebasaron el umbral del cuadro de indicadores relativo a la deuda privada en 2017, el mismo conjunto de países que en el IMA del año pasado. Las ratios de deuda privada más elevadas son las de Chipre, Irlanda, Luxemburgo y los Países Bajos, aunque sus cifras se ven influidas por las transacciones transfronterizas vinculadas con la actividad de las empresas multinacionales. También se registran niveles de deuda privada especialmente elevados en Bélgica, Dinamarca, Portugal, Suecia y el Reino Unido, que rebasan el 160 % del PIB. La contribución relativa de los hogares y las sociedades no financieras a los elevados niveles de deuda privada varía entre los Estados miembros. En el caso de Bélgica, Irlanda y Luxemburgo, las ratios de deuda privada globalmente elevadas se explican sobre todo por el endeudamiento de las sociedades no financieras. Por el contrario, en Dinamarca y el Reino Unido, el sector de los hogares es el responsable de grandes volúmenes de deuda privada. Chipre, los Países Bajos, Suecia y Portugal experimentan unos niveles de deuda relativamente altos tanto en el sector empresarial como en el de los hogares. Las diferencias en el volumen de deuda privada entre los distintos países obedecen, en gran medida, a diferencias en los factores fundamentales que justifican la acumulación de deuda, como las perspectivas de crecimiento e inversión y el desarrollo del sector financiero. Una evaluación de los niveles de deuda debe, por tanto, tener en cuenta esos factores, así como otros elementos que afectan a los riesgos que plantea un nivel de deuda elevado desde una perspectiva de futuro. Gráfico 11: Ritmo de desapalancamiento de las sociedades no financieras Fuente: Cuentas sectoriales anuales consolidadas de Eurostat, cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Los países aparecen en orden decreciente de ratio deuda/PIB en 2017. La cifra que figura debajo del código de cada país indica el año en que este ha alcanzado el nivel máximo. La variación hasta el nivel máximo se ha calculado partiendo de un año inicial distinto del año 2000 en el caso de Croacia e Irlanda (2001) y Chipre (2006). Las observaciones de LU, IE, BE se han truncado para encajarlas en la escala. Gráfico 12: Ritmo de desapalancamiento de los hogares Fuente: Cuentas sectoriales anuales consolidadas de Eurostat, cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Los países aparecen en orden decreciente de ratio deuda/PIB en 2017. La cifra que figura debajo del código de cada país indica el año en que este ha alcanzado el nivel máximo. La variación hasta el nivel máximo se ha calculado partiendo de un año inicial distinto del año 2000 en el caso de Croacia e Irlanda (2001). Las ratios de deuda privada/PIB están retrocediendo desde su máximo en la mayoría de los Estados miembros, a un ritmo que no siempre se corresponde con las necesidades de desapalancamiento. El proceso de desapalancamiento ha comenzado en primer lugar en las sociedades no financieras, y ha sido más rápido que en el sector de los hogares, debido, por un lado, a los flujos de crédito netos más negativos en el sector empresarial y, por otro, al mayor impacto del crecimiento nominal en la reducción de las ratios deuda/PIB, habida cuenta del mayor volumen de deuda de las sociedades en comparación con los hogares. ·En una serie de países, las sociedades no financieras han conseguido reducir al menos a la mitad aproximadamente las ratios deuda/PIB acumuladas entre 2000 y el año en que su deuda alcanzó su nivel máximo (Croacia, Dinamarca, Estonia, Hungría, Italia, Letonia, Lituania, Portugal, Rumanía, Eslovenia, España, Suecia y el Reino Unido). Sin embargo, el ritmo del desapalancamiento no siempre se ha adecuado a las necesidades de desapalancamiento; en cuatro países con algunas de las ratios más elevadas de deuda de las empresas (Luxemburgo, Irlanda, Chipre, los Países Bajos y Bélgica), el desapalancamiento empresarial ha sido modesto habida cuenta de los volúmenes de deuda, mientras que en Francia los niveles de deuda de las sociedades no financieras han seguido creciendo (gráfico 11). ·Las ratios de apalancamiento de los hogares disminuyeron en los dos últimos años en los tres Estados miembros donde los hogares están más endeudados (Chipre, Dinamarca y los Países Bajos), así como en otros países con una deuda elevada, como Grecia, Portugal y España (gráfico 12). El desapalancamiento de los hogares ha cesado en el Reino Unido y las ratios de deuda relativamente elevadas de Finlandia y Suecia siguen aumentando.

Gráfico 13: Desglose de la variación de la ratio deuda de las sociedades no financieras / PIB (primer trimestre de 2018) Gráfico 14: Desglose de la variación de la ratio deuda de los hogares / PIB (primer trimestre de 2018) Fuentes: Cuentas sectoriales trimestrales no consolidadas de Eurostat, cálculos de los servicios de la Comisión. Notas: Los gráficos presentan un desglose de la evolución interanual de las ratios deuda/PIB no consolidadas en cinco componentes: flujos de crédito, crecimiento potencial y cíclico del PIB real, inflación y otros cambios. El componente cíclico del crecimiento del PIB es la diferencia entre el crecimiento real y potencial. El desapalancamiento activo implica el reembolso neto de la deuda (flujos de crédito netos negativos), lo que por lo general conduce a una contracción nominal del balance del sector. El desapalancamiento pasivo, por otra parte, consiste en la compensación de los flujos de crédito netos positivos con un mayor crecimiento del PIB nominal, lo que conduce a una disminución de la ratio deuda/PIB. El proceso de desapalancamiento depende cada vez más del aumento de las tasas de crecimiento del PIB nominal. Los flujos de crédito al sector privado se están recuperando, pero siguen siendo moderados, y ningún Estado miembro rebasó el umbral del cuadro de indicadores en 2017. El crecimiento del PIB nominal ha aliviado la presión para el desapalancamiento activo, lo que se ha traducido en un menor número de países con flujos de crédito negativos, ya sea a las empresas o a los hogares, y flujos negativos, en promedio, de un menor valor absoluto (gráficos 13 y 14). Además, algunos de los países que anteriormente no estaban en proceso de desapalancamiento empezaron un proceso de desapalancamiento «pasivo», es decir, solo porque el crecimiento del PIB nominal está reduciendo las ratios deuda/PIB y porque los flujos de crédito netos se suman a la deuda. Es lo que ocurre en Italia, Austria y Chequia en lo que respecta a las sociedades no financieras, y en Austria, Estonia y Polonia en el sector de los hogares. Como se muestra en los gráficos 13 y 14, buena parte de las recientes tasas de crecimiento nominal se consideran de carácter cíclico (por ejemplo, en Chipre, Grecia, España, Portugal y Croacia). De cara al futuro, las perspectivas de un mayor desapalancamiento pasivo dependerán cada vez más del potencial de crecimiento, ya que el componente cíclico del crecimiento empezará a desaparecer a medida que las brechas de producción se vuelvan positivas en un número creciente de países. Las condiciones en el sector bancario de la UE están mejorando, pero en algunos países persisten unos bajos niveles de rentabilidad y grandes volúmenes de préstamos no productivos. Esto ocurre, en particular, en Grecia, Chipre Italia y Portugal (gráficos 15 y 16). En el lado positivo, en 2017 la recuperación de la rentabilidad del sector bancario fue especialmente acusada en esos países, y las reducciones de los préstamos no productivos fueron a menudo muy considerables. ·El aumento de los pasivos del sector financiero se ralentizó en 2017 en la mayoría de los países de la UE y se mantiene dentro del umbral del cuadro de indicadores en todos los Estados miembros, salvo en dos. Los flujos de crédito bancario se moderaron en 2017 después de su repunte anterior y el aumento del crédito bancario sigue siendo más fuerte en el sector de los hogares que en el de las sociedades no financieras. ·Durante el pasado año, la mayoría de los Estados miembros fueron testigos de mejoras de la rentabilidad de los bancos y las ratios de capital. Las valoraciones del capital bancario aumentaron hasta principios de 2018 y posteriormente tuvo lugar una corrección a la baja que compensó parcialmente su aumento anterior parcialmente ligado al aplanamiento de las curvas de rendimiento y la compresión conexa de los márgenes de tipos de interés. En algunos Estados miembros puede observarse una combinación de baja rentabilidad, ratios de capital bajas con respecto al resto de países y altos niveles de préstamos no productivos. ·Los volúmenes de préstamos no productivos siguen siendo elevados en una serie de Estados miembros. La ratio de préstamos no productivos en 2017 es especialmente elevada en Grecia y Chipre, donde representan, respectivamente, el 45 % y el 30 % del total de préstamos, y en Italia, Portugal, Bulgaria, Irlanda, Croacia, donde el volumen de préstamos no productivos se mantiene cercano al 10 % del total de préstamos. Tras haber aumentado durante el período posterior a la crisis, los préstamos no productivos han empezado a disminuir a diferentes velocidades en toda la UE. Las últimas cifras señalan que la reducción de los préstamos no productivos sigue adelante, también en los países con una elevada proporción de préstamos de este tipo (excepto Grecia), especialmente en Portugal e Italia (gráfico 16). Gráfico 15: Rentabilidad bancaria y ratios de capital Gráfico 16: Instrumentos de deuda dudosos Fuentes: BCE, cálculos de los servicios de la Comisión. Notas: No se dispone de datos brutos sobre los instrumentos de deuda dudosos para CZ, HR, SE y SI en 2008. Los precios de la vivienda siguieron aumentando en casi todos los países de la UE en 2017, pero las tasas de crecimiento de los precios parecen estar moderándose en los países donde los signos de sobrevaloración son más fuertes. A pesar del continuo crecimiento sostenido de los precios de la vivienda en la UE, los datos de 2017 revelan que hay menos países que en 2016 donde el crecimiento de los precios de la vivienda está por encima del umbral del cuadro de indicadores. En 2017, solo seis países (Bulgaria, Chequia, Irlanda, los Países Bajos, Portugal y Eslovenia) presentaron valores por encima del umbral, mientras que en el IMA de 2018 aparecen casos por encima del umbral en diez países sobre la base de los datos de 2016. Esos cambios reflejan desaceleraciones de medias a moderadas respecto de los valores por encima del umbral y aceleraciones en algunos países. Solo en Grecia y en Italia se registró en 2017 un crecimiento negativo de los precios reales de la vivienda. Datos más recientes indican que las tasas de crecimiento en el primer semestre de 2018 con respecto a un año antes se han situado por encima del umbral del 6 % del cuadro de indicadores en Hungría, Irlanda, Letonia, los Países Bajos, Portugal, Eslovaquia y Eslovenia. ·La prolongación de tasas sostenidas de crecimiento de los precios reales de la vivienda ha vuelto a situar los precios de la vivienda en los niveles máximos de antes de la crisis, o por encima de ellos, en una serie de países, a saber, Austria, Bélgica, Chequia, Alemania, Luxemburgo, Malta y Suecia. Las tasas de crecimiento de los precios reales de la vivienda por encima de las tasas de crecimiento de las rentas y otras variables pertinentes que normalmente determinan los precios de la vivienda están llevando estos precios a un territorio de posible sobrevaloración en un número cada vez mayor de países (gráfico 17) . ·Las aceleraciones de los precios reales de la vivienda en 2017 se produjeron sobre todo en países con brechas de valoración negativas o ligeramente positivas (gráfico 18). En cambio, se observaron desaceleraciones en países que presentan signos más evidentes de sobrevaloración, en particular a la luz de las limitaciones de asequibilidad, la aplicación de políticas macroprudenciales y el efecto mecánico sobre el crecimiento de los precios reales de la vivienda asociados al repunte de las tasas de inflación (por ejemplo, en Austria, Luxemburgo y el Reino Unido). En la actualidad, las mayores tasas de crecimiento de los precios de la vivienda se registran en los países donde no hay signos de sobrevaloración o estos son moderados. Los datos trimestrales, también los correspondientes a principios de 2018, indican aceleraciones en Estonia, Croacia, Hungría, Polonia, Portugal, Eslovenia y Eslovaquia. Se observan desaceleraciones especialmente en Bulgaria, Chequia, Rumanía y Suecia, países en los que el crecimiento de los precios de la vivienda entró en terreno negativo en el primer semestre de 2018 sobre una base interanual. Irlanda, Portugal y Eslovenia registraron tasas de crecimiento de dos dígitos en el primer semestre de 2018 con respecto a un año antes. ·En una serie de países, entre los que se incluyen Dinamarca, Luxemburgo, Suecia y el Reino Unido, la sobrevaloración de los precios de la vivienda coexiste con altos niveles de endeudamiento de los hogares. Los Países Bajos se caracterizan por la presencia de un nivel muy alto de endeudamiento. El crecimiento del volumen de préstamos hipotecarios en 2017 fue particularmente rápido (superior al 5 % con respecto al año anterior) en Austria, Bélgica, Bulgaria, Chequia, Estonia, Francia, Lituania, Luxemburgo, Malta, Polonia, Rumanía y Eslovaquia. Gráfico 17: Variaciones de los precios de la vivienda y brechas de valoración en 2017 Gráfico 18: Brechas de valoración y variaciones del crecimiento de los precios entre 2016 y 2017

Fuente: Eurostat y cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: La brecha de sobrevaloración se estimó como media de tres variables: las desviaciones de las ratios precios/ingresos y precios/rentas respecto de sus medias a largo plazo y los resultados de un modelo de brechas de valoración basado en los indicadores fundamentales; véase la nota 34. Las ratios de deuda pública han dejado de aumentar en la UE, pero los niveles de deuda se mantienen elevados en muchos países. En 2017, los valores del cuadro de indicadores superaron el umbral en quince Estados miembros. Bélgica, Grecia, Italia y Portugal presentan niveles de deuda superiores al 100 % del PIB e Italia experimentó un incremento significativo de sus costes de financiación en 2018. En el caso de ocho países (Bélgica, Chipre, Finlandia, Francia, Irlanda, Portugal, España y el Reino Unido), una deuda pública superior al 60 % del PIB va asociada a una deuda privada por encima de los umbrales respectivos. Las ratios deuda/PIB han iniciado en general una trayectoria descendente (gráfico 19). No obstante, en los países con altos niveles de deuda pública, el desapalancamiento ha empezado solo recientemente y avanza con lentitud. Entre todos los países de la UE, se prevé que las ratios de deuda aumenten únicamente en Lituania y Rumanía en 2019. En general, el desapalancamiento del sector público está teniendo lugar en el contexto de la mejora progresiva de las situaciones presupuestarias durante los últimos años, el crecimiento continuado del PIB nominal y la disminución de los pagos de intereses. Sin embargo, se espera que en un número cada vez mayor de países se produzca una relajación procíclica de la política fiscal, posiblemente en detrimento del margen disponible en el futuro para amortiguar los choques de producción negativos. Gráfico 19: Deuda pública Fuente: Eurostat



Recuadro 3: Evolución del empleo y de la situación social Los mercados de trabajo de la UE siguieron mejorando durante 2017 y el primer semestre de 2018, con menores disparidades entre los distintos países de la UE a partir de unos niveles elevados. El empleo ha seguido aumentando y el número de personas empleadas en el conjunto de la UE ha alcanzado un nuevo máximo. El desempleo ha disminuido en todos los países de la UE, aunque sigue siendo elevado en algunos de ellos. La recuperación ha contribuido al descenso de algunos indicadores de pobreza, aunque la situación social sigue siendo preocupante en algunos Estados miembros. Desde 2008, el riesgo de pobreza relativa ha aumentado en la UE, pero la privación material grave se ha reducido, en particular en los Estados miembros de Europa Oriental con un alto nivel inicial. En 2017, la tasa de desempleo disminuyó en todos los Estados miembros. Las mejoras fueron más marcadas en los países con algunos de los mayores niveles de desempleo (reducciones de 2 puntos porcentuales o más en Croacia, Grecia, Portugal y España). Sin embargo, siete Estados miembros (Grecia, España, Croacia, Chipre, Italia, Portugal y Francia) han superado el umbral del indicador del cuadro de indicadores del PDM de un 10 % de promedio a lo largo de los últimos tres años. En 2017, las tasas de desempleo fueron aún superiores a las de 2008 en alrededor de dos tercios de los Estados miembros. En el conjunto de la UE y en la zona del euro, las tasas de desempleo se situaron aproximadamente 3 puntos porcentuales por debajo de los picos alcanzados en 2013, aunque siguen siendo 0,5 y 1,5 puntos porcentuales más altas que en 2008. En el primer semestre de 2018, las tasas de desempleo han seguido bajando de forma constante, hasta el 6,9 % y el 8,3 % en el segundo trimestre de 2018 en la UE y la zona del euro, respectivamente. Las tasas de empleo aumentaron en casi todos los Estados miembros, prosiguiendo la positiva evolución de los últimos años. La tasa de empleo (personas de edad comprendida entre 20 y 64 años) alcanzó el 72,1 % en 2017 para la UE en su conjunto, muy por encima del máximo alcanzado antes de la crisis (70,3 % en 2008). La tasa de empleo siguió aumentando en el segundo trimestre de 2018 hasta alcanzar un máximo del 73,2 %. Las tasas de actividad siguieron aumentando en casi todos los países de la UE. Solo en tres países han retrocedido durante los tres últimos años: España (-0,3 puntos porcentuales), Chipre (-0,4) y Luxemburgo (-0,6). En los tres casos, la disminución supera el umbral del cuadro de indicadores (0,2). A nivel agregado, en 2017 las tasas de actividad de la UE y de la zona del euro se situaron en el 73,3 % y el 73,1 %, respectivamente, esto es, 2,5 puntos porcentuales y 2 puntos porcentuales por encima de los niveles alcanzados, respectivamente, en 2008. Esa tendencia al alza se ha debido principalmente al aumento de la participación en el mercado laboral de los trabajadores de más edad y de las mujeres. El desempleo juvenil y el desempleo de larga duración siguen siendo elevados en varios países de la UE, pero han mejorado con más fuerza que el resto del mercado de trabajo. El desempleo de larga duración disminuyó en todos los Estados miembros en 2017. Únicamente dos países registraron tasas superiores a las de tres años antes: en Austria, el desempleo de larga duración se situó en el 1,8 % (0,3 puntos porcentuales más que en 2014), mientras que en Finlandia se situó en el 2,1 % (un aumento de 0,2 puntos porcentuales desde 2014). Ninguno de estos aumentos superó el umbral del cuadro de indicadores (0,5 puntos porcentuales). Las tasas más elevadas de desempleo de larga duración se registraron en Grecia (15,6 %), España (7,7 %), Italia (6,5 %) y Eslovaquia (5,1 %). La tasa de desempleo juvenil se redujo en todos los países de la UE en los tres años anteriores a 2017. Se registraron caídas de 10 puntos porcentuales o más durante el mismo período en Bulgaria, Croacia, Chipre, Portugal, Eslovaquia y España. No obstante, la tasa de desempleo juvenil sigue siendo superior al 30 % en Grecia, Italia y España, mientras que la proporción de jóvenes que ni trabajan, ni estudian ni reciben formación sigue siendo superior al 15 % en Croacia, Chipre, Grecia, Italia y Rumanía. Pese a su mejora, la situación social aún suscita preocupación en varios países de la UE según indican las medidas estándar de pobreza y privación. El porcentaje de personas en riesgo de pobreza o exclusión social (AROPE) ha disminuido en la UE en un punto porcentual, hasta el 22,5 %, de 2016 a 2017. Es un punto porcentual por debajo de la tasa observada al inicio de la crisis y alrededor de dos puntos porcentuales por debajo del máximo observado en 2013. La mayoría de los países registraron disminuciones en 2017. Se registraron aumentos en Austria, Dinamarca, Luxemburgo y los Países Bajos, aunque a partir de niveles comparativamente bajos. El nivel de la tasa AROPE varió considerablemente, desde un 38,9 % en Bulgaria, seguida de las de Rumanía, Grecia y Lituania, hasta en torno al 12 % en Chequia y, tras ella, Eslovaquia, Finlandia y los Países Bajos. Esta evolución general de la pobreza y la exclusión social refleja las distintas trayectorias de sus diversos componentes. El porcentaje de personas en riesgo de pobreza se ha incrementado en algunos Estados miembros, mientras que se ha reducido en otros en los últimos años: los mayores aumentos durante un período de tres años se registraron en Lituania (3,8 puntos porcentuales) y Luxemburgo (2,3), mientras que en Grecia (1,9) y Polonia (2,0) se registró una reducción significativa. En cambio, la privación material grave ha disminuido en un período de tres años (y también en 2017) en la mayoría de los Estados miembros de la UE; disminuyó más de 5 puntos porcentuales en un periodo de tres años en Hungría, Letonia, Malta y Rumanía. Por último, aunque, gracias a la recuperación, la proporción de personas (con edad inferior a 60 años) que viven en hogares de intensidad laboral muy baja se ha reducido en la mayoría de los países, esa proporción aumentó en Finlandia y Lituania en los tres años hasta 2017; y la pobreza de las personas con empleo se estabilizó en un máximo del 9,6 % en el conjunto de la UE en los dos últimos años.



3. Resumen de los principales retos en los diferentes Estados miembros e implicaciones para la supervisión En general, sigue habiendo riesgos en varios Estados miembros y en diferentes combinaciones. El grado de gravedad de los retos para la estabilidad macroeconómica varía considerablemente de un Estado miembro a otro, en función de la naturaleza y el alcance de las vulnerabilidades y las tendencias insostenibles, y de la manera en que estas interactúan y se combinan. Las principales fuentes de riesgos se combinan de acuerdo con una serie de tipologías, que se resumen como sigue: ·Varios Estados miembros se ven afectados principalmente por vulnerabilidades en términos de stock múltiples e interconectadas. Este es normalmente el caso de los países afectados por ciclos crediticios con fluctuaciones extremas, asociadas a reversiones de los saldos de las balanzas por cuenta corriente que también han tenido implicaciones para el sector bancario y la deuda pública. oEn el caso de Chipre y Grecia, los elevados volúmenes de deuda y las posiciones de inversión internacional neta ampliamente negativas van acompañadas de retos pendientes para el sector financiero. Estos países siguen afrontando el problema de satisfacer necesidades de desapalancamiento significativas en un contexto caracterizado por un margen presupuestario limitado, altos, aunque decrecientes, niveles de desempleo y un modesto crecimiento potencial. oEn Croacia, Irlanda, Portugal y España, las vulnerabilidades derivadas de problemas heredados también son significativas, múltiples e interconectadas. En Bulgaria, el elevado endeudamiento de las empresas se combina con problemas persistentes en el sector financiero. En esos países, los desequilibrios de stocks están retrocediendo gracias a los efectos de la expansión económica, asociados en algunos casos a la reaparición de presiones de costes que se manifiestan en los precios de la vivienda (especialmente en Irlanda, y, cada vez más, en Portugal), así como en un estancamiento de la mejora de la competitividad de costes (se ha registrado un fuerte incremento de los CLU en particular en Bulgaria). ·En unos cuantos Estados miembros, las vulnerabilidades están relacionadas principalmente con los grandes volúmenes de deuda de las administraciones públicas y con inquietudes en cuanto al crecimiento potencial de la producción y la competitividad. Es lo que ocurre en particular en Italia, donde las vulnerabilidades están también vinculadas al sector bancario y al gran volumen de préstamos no productivos, que, no obstante, ha empezado a disminuir recientemente. Bélgica y Francia han de hacer frente igualmente a problemas relacionados con la elevada deuda de las administraciones públicas y el crecimiento potencial, también en un contexto de competitividad reducida, pero no se ven confrontados a riesgos potenciales similares para la deuda pública derivados de la vulnerabilidad de los bancos. En Francia, el volumen de deuda de las empresas, comparativamente elevado, está aumentando. En Bélgica, un nivel relativamente elevado de deuda de los hogares se asocia a una posible sobrevaloración de los precios de la vivienda. ·Algunos Estados miembros se caracterizan por superávits por cuenta corriente amplios y persistentes, que también reflejan en distinta medida la atonía del consumo privado y la inversión, por encima de lo que justificarían los indicadores fundamentales. Este es el caso, en particular, de Alemania y los Países Bajos. En el caso de Alemania, esta situación se combina con un desapalancamiento en todos los sectores de la economía, aunque los niveles de deuda pública no son comparativamente elevados. En los Países Bajos, un gran superávit va acompañado de un elevado nivel de deuda de los hogares y un fuerte crecimiento de los precios de la vivienda. Estos superávits amplios y persistentes pueden implicar pérdidas de oportunidades de crecimiento y de inversión a nivel interno, con consecuencias para el resto de la zona del euro en un contexto de inflación aún por debajo del objetivo y un marco externo que cada vez es más incierto y que podría resultar menos favorable.

·En algunos Estados miembros, la evolución de las variables de precios y costes muestran posibles indicios de recalentamiento, particularmente en lo que se refiere al mercado de la vivienda o al mercado de trabajo. oEn Suecia y, en menor medida, en Austria, Dinamarca, Luxemburgo, los Países Bajos y el Reino Unido, el aumento sostenido de los precios de la vivienda se ha producido en un contexto de posibles brechas de sobrevaloración y de niveles significativos de deuda de los hogares, pero los datos recientes apuntan a desaceleraciones de los precios de la vivienda. En varios países, el fuerte aumento de los precios de la vivienda va acompañado de indicios menos concluyentes de sobrevaloración y unos niveles contenidos de deuda de los hogares (por ejemplo, en Chequia, Hungría y Letonia). oEn Chequia, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania y Rumanía, los CLU siguen aumentando a un ritmo relativamente rápido, mientras que la competitividad de precios está disminuyendo. En el caso de Rumanía, se registra una aceleración de los CLU en un contexto de políticas fiscales procíclicas que podrían exacerbar las posibles presiones de recalentamiento. Los próximos exámenes exhaustivos contribuirán a profundizar en el análisis de esos retos y a evaluar las necesidades políticas. De forma general, está justificada la realización de exámenes exhaustivos relativos a 13 Estados miembros: Alemania, Bulgaria, Chipre, Croacia, Eslovenia, España, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, los Países Bajos, Portugal, Rumanía y Suecia. Once de ellos fueron objeto de un examen exhaustivo en el anterior ciclo anual de aplicación del PDM. Según la práctica establecida, se preparará un nuevo examen exhaustivo para evaluar si los desequilibrios detectados se están agravando o se están corrigiendo, con el fin de actualizar la evaluación existente. Los Estados miembros en cuestión son Bulgaria, Croacia, Chipre, Francia, Alemania, Irlanda, Italia, los Países Bajos, Portugal, España y Suecia. También se elaborará un examen exhaustivo relativo a Grecia, a fin de evaluar los posibles desequilibrios derivados de una serie de fuentes, en particular las vulnerabilidades en términos de stock. Grecia estaba anteriormente excluida de la supervisión del PDM por estar sujeta a un programa de ajuste macroeconómico en el contexto de la ayuda financiera hasta agosto de 2018. La evaluación del IMA no indica riesgos significativos adicionales a los detectados en los últimos exámenes exhaustivos disponibles para una serie de Estados miembros que dejaron de estar sometidos a la supervisión del PDM en los últimos años (Eslovenia en 2018, Finlandia en 2017, Bélgica y Hungría en 2016) o que fueron objeto de exámenes exhaustivos en los que no se detectaron desequilibrios (Austria y Estonia en 2016). En cambio, parece justificado realizar un examen exhaustivo relativo a Rumanía, a fin de evaluar la evolución y la posible reaparición de situaciones de riesgo ya detectadas en exámenes exhaustivos anteriores, especialmente en relación con la competitividad y el saldo exterior.

4. Desequilibrios, riesgos y ajuste: Observaciones específicas por Estado miembro Bélgica: En el anterior ciclo del PDM, no se detectaron desequilibrios macroeconómicos en Bélgica. En el cuadro de indicadores actualizado, algunos indicadores rebasan el umbral indicativo, a saber: la deuda privada y la deuda pública. La sostenibilidad de la balanza de pagos se sustenta en una mejora de la balanza por cuenta corriente y en una posición de inversión internacional neta favorable. Tras algunos años de moderación salarial, aunque ha aumentado el crecimiento de los costes laborales unitarios, sigue siendo limitado. En 2017 se registró una disminución limitada de la cuota de mercado de las exportaciones. La deuda privada es relativamente alta, especialmente en el caso de las sociedades no financieras, aunque la generalización de los préstamos transfronterizos intragrupo infla las cifras de deuda. Los riesgos relacionados con el endeudamiento de los hogares tienen su origen fundamentalmente en el mercado de la vivienda en el que, si bien el crecimiento de los precios reales ha sido moderado en los últimos años, no se ha corregido el rápido incremento previo al año 2008. La deuda pública se ha estabilizado y ha descendido ligeramente en comparación con el máximo alcanzado en 2014. Sin embargo, su elevado nivel sigue representando un grave problema para la sostenibilidad a largo plazo de las finanzas públicas. Ha mejorado la situación del mercado laboral pues el paro sigue bajando, en particular el juvenil y de larga duración. La tasa de actividad sigue siendo baja en relación con la de otros países de la UE, lo que contrasta con la elevada y creciente tasa de puestos vacantes. En general, la lectura económica pone de relieve problemas relacionados principalmente con la deuda pública, pero también con la privada, aunque parece que los riesgos son limitados. En conclusión, la Comisión no procederá por el momento a un análisis más exhaustivo en el contexto del PDM. Bulgaria: En marzo de 2018, se constató que Bulgaria experimentaba desequilibrios relacionados en particular con las vulnerabilidades del sector financiero, que iban acompañados de un elevado nivel de endeudamiento y préstamos no productivos en el sector empresarial. En el cuadro de indicadores actualizado, tres indicadores rebasan los umbrales indicativos, a saber: la posición de inversión internacional neta (PIIN), el crecimiento de los costes laborales unitarios nominales y el aumento de los precios reales de la vivienda. El superávit de la balanza por cuenta corriente siguió aumentando en 2017, mientras que la PIIN negativa refleja esencialmente que la IED se ha incrementado aún más. Aunque el crecimiento de los costes laborales unitarios se aceleró notablemente en 2017, el tipo de cambio efectivo real se mantuvo prácticamente estable y se registraron ciertos incrementos de las cuotas de mercado de las exportaciones. La elevada deuda de las empresas sigue siendo motivo de preocupación, aunque la ratio de deuda ha disminuido gradualmente en los últimos años, en parte debido al fuerte crecimiento del PIB nominal. Los flujos de crédito se están recuperando de nuevo, lo cual ralentizará el proceso de desapalancamiento, pero también podría fomentar un aumento de la inversión privada y un mayor potencial de crecimiento. Además, la ratio de préstamos no productivos, aunque está disminuyendo, sigue siendo elevada, especialmente en el sector empresarial. Aunque se ha avanzado en la mejora de la supervisión del sector financiero a raíz de la revisión de la calidad de los activos de 2016, algunas vulnerabilidades aún merecen que se les preste atención, incluidas las operaciones con partes vinculadas y las exposiciones frente a activos de difícil valoración. Los precios reales de la vivienda han aumentado rápidamente, y la construcción y el crédito hipotecario también se han recuperado. Aunque todavía no hay signos de sobrevaloración en esta fase, la dinámica actual del mercado de la vivienda justifica que se le preste especial atención. En este contexto de evolución cíclica positiva, el desempleo ha seguido disminuyendo, especialmente entre los jóvenes y los desempleados de larga duración, y se ha registrado una mejora de las tasas de actividad. En términos generales, la lectura económica pone de relieve problemas relacionados con las vulnerabilidades que persisten en el sector financiero y la deuda de las empresas. En conclusión, la Comisión, teniendo en cuenta particularmente el desequilibrio detectado en marzo de 2018, considera conveniente examinar más a fondo la persistencia de los desequilibrios o su corrección. Chequia: En el anterior ciclo del PDM, no se detectaron desequilibrios macroeconómicos en Chequia. En el cuadro de indicadores actualizado, algunos indicadores se sitúan por encima de los umbrales indicativos, a saber: el crecimiento de los precios reales de la vivienda y el pasivo total del sector financiero. La balanza por cuenta corriente ha seguido una tendencia favorable y registró un ligero superávit en 2017. Al final del compromiso en materia de tipo de cambio en abril de 2017 le siguió una apreciación del tipo de cambio efectivo real, mientras que la posición de inversión internacional neta se ha seguido reforzando, aunque a un ritmo más lento que en años anteriores. Los costes laborales unitarios nominales han aumentado como consecuen