ES    ES ES 
ES    ES  COMISIÓN DE LAS COMUNIDADES EUROPEAS 
Bruselas, 30.4.2009 
SEC(2009) 577 
  
DOCUMENTO DE TRABAJO DE LOS SERVICIOS DE LA COMISIÓN 
que acompaña a la 
 
Propuesta de  
 
DIRECTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO  
 
relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos y por la que se modifican las 
Directivas 2004/39/CE y 2009/…/CE 
  
RESUMEN DE LA EVAL UACIÓN DE IMPACTO  
 
  
{COM(2009) 207} 
{SEC(2009) 576}  
ES 2   ES  
RESUMEN DE LA EVALUACIÓN DE IMPACTO  
 
La crisis financiera ha puest o al descubierto toda una seri e de deficiencias del sistema 
financiero. Esto hace necesaria una revisión completa del marco regulador y del marco de 
supervisión en relación con todos los agente s significativos de los mercados financieros 
europeos. Tal y como expone en su Comunicaci ón al Consejo Europeo de primavera, y de 
conformidad con las conclusiones del G-20, la Comisión está comprometida en garantizar que 
«todos los agentes interesados (…) son obj eto de una regulación y un control adecuados».  
Para ello, es preciso colmar las lagunas exis tentes en aquellos asp ectos en los que las 
disposiciones europeas y nacionales son incompletas. 
Cabe mencionar, por ejemplo, las actividades  de los gestores de fondos de inversión 
alternativos (FIA), que se definen como a quellos fondos que no han sido armonizados por la 
Directiva OICVM1. El sector de los FIA es de una gran dimensión –a finales de 2008, 
gestionaba activos por valor de  dos billones de euros– y dive rsidad. Los gestores de FIA 
(GFIA) recurren a una extensa gama de estrategia s y técnicas de inversión, e invierten en una 
variada gama de activos financie ros y físicos. Entran en esta categoría de  fondos, entre otros, 
los fondos de inversión libre, fondos de capita l inversión, fondos de materias primas, fondos 
inmobiliarios y fondos de infraestructuras. Debido a los riesgos que comportan estas inversiones, la inve rsión en FIA se circunscribe pr imordialmente a los inversores 
profesionales. 
Las actividades de los GFIA conllevan una se rie de riesgos para sus inversores y sus 
contrapartes, así como para la eficiencia y es tabilidad de los mercados financieros (véase el 
cuadro 1). La naturaleza e intensidad de estos riesgos varía en función del modelo de negocio. 
Así, por ejemplo, generan riesgos de natura leza macroprudencial, conexos al recurso al 
apalancamiento, principalmente los fondos de in versión libre y los fondo s de materias primas; 
en cambio, los riesgos conexos a la gobernanza de sociedades en cartera se asocian más 
estrechamente con los fondos de capital inversió n. No obstante, existen otros riesgos que son 
comunes a todos los tipos de GFIA 
                                                
 
1 Directiva 85/611/CEE sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios 
(OICVM). 
ES 3   ES Cuadro 1: Descripción de los principales elementos de riesgo  
Riesgos 
macroprudenciales 
(sistémicos), conexos en particular al recurso al 
apalancamiento
 • Exposición directa de bancos sistémicamente importantes (como proveedores 
de financiación del apalancamiento) al sector de los GFIA  
• Consecuencias procíclicas del efecto rebaño, de las concentraciones de riesgo 
en determinados segmentos del mercado y del desapalancamiento («forzoso») que se transmiten a las contrapartes por sus repercusiones en los precios de los 
activos y la liquidez del mercado 
 
Riesgos microprudenciales
 • Posibles deficiencias de los sistemas in ternos de gestión del riesgo en relación 
con los riesgos de liquidez, el riesgo de mercado, los riesgos de contraparte 
(riesgos de crédito y de liquidación, esp ecialmente en el caso de las ventas en 
descubierto) y los riesgos operativos  
Protección de los 
inversores  • Insuficiencia de la información aportada al inversor sobre la política de 
inversión, la gestión de riesgos, los procesos internos, etc., que impide un 
eficaz proceso de diligencia debida 
• Conflictos de intereses y deficiencias en la gobernanza del fondo, en particular 
en relación con la remuneración, la valoración y la administración  
Eficiencia e integridad 
del mercado  • Efectos de la negociación dinámica y de las técnicas de ventas en descubierto 
sobre el funcionamiento del mercado  
• Potencial de abuso de mercado en relación con ciertas técnicas, por ejemplo, 
las ventas en descubierto  
Efectos sobre el 
mercado de control de sociedades 
 • Falta de transparencia al hacerse con pa rticipaciones en sociedades cotizadas 
(p.ej., mediante recurso al préstamo de  acciones, a contratos por diferencias ), 
o actuación concertada en estrategias «activistas».  
Adquisición del control 
de sociedades por parte 
de los GFIA  • Potencial de discrepancia de incentivos en la gestión de sociedades en cartera, 
en particular en relación con el recurso a la financiación mediante deuda 
• Falta de transparencia y vigilancia públi ca de sociedades objeto de adquisición  
La crisis financiera ha arrojado nueva luz so bre la función de los GFIA en los mercados 
financieros.  Si bien los GFIA no están en el origen de la crisis, los acontecimientos recientes 
han colocado al sector en una situación de enorme presión. Muchos GFIA han experimentado 
problemas de liquidez en sus intentos por gesti onar la discordancia entre el grado de liquidez 
prometido a los inversores y la iliquidez de sus inversiones. En algunos casos, ello ha 
repercutido negativamente en el mercado en ge neral. Por ejemplo, la repentina liquidación de 
importantes posiciones apalancadas, por parte de los fondos de inversión libre, ante el 
endurecimiento de las condiciones crediticias y las peticiones de reembolso de los inversores 
ha tenido un efecto procíclico en los debi litados mercados y puede haber mermado su 
liquidez. 
Definición del problema 
El principal objeto de la presente evaluación de impacto es determinar si los actuales 
regímenes reguladores y de supervisión del sector  de los GFIA en la UE constituyen una base 
sólida para la vigilancia y el control de estos riesgos. En part icular, la evaluación examina si 
se ha tomado adecuadamente en consideración la  dimensión transfronter iza, dado el carácter 
internacional de los inversor es y las contrapartes de lo s GFIA, y el papel activo que 
desempeñan en los mercados financieros de toda Europa. 
Pese a esta interconexión, la regulación ap licable a los GFIA está actualmente muy 
fragmentada. Aunque los GFIA están sujetos a ciertas disposiciones transversales de la 
legislación comunitaria, no existe una regulació n específicamente dirigida a ellos. Esto no 
quiere decir que los GFIA no esté n regulados: muchos están suje tos a normas y a supervisión 
ES 4   ES en los Estados miembros en los que están establ ecidos. Sin embargo, el alcance y el contenido 
de los regímenes nacionales varían considerab lemente, por ejemplo, en lo que atañe a los 
requisitos de registro y autorización de los GFIA, la información reglamentaria y las normas 
sobre información al inversor y gestión de riesgos. 
ES 5   ES La evaluación examina dos problemas relacionados  entre sí y conexos a dicha fragmentación: 
• En primer lugar, la fragmentaci ón de la reglamentación puede impedir la eficaz 
regulación, supervisión y vigilancia macroprudencial de los GFIA, al no tener en 
cuenta la dimensión transfronteriza de su s actividades. Ello puede dar lugar a una 
vigilancia y un control incompletos o incohe rentes de los riesgo s macroprudenciales, 
microprudenciales y de eficiencia del mer cado, y a deficiencias en las normas de 
protección del inversor. 
• En segundo lugar, dicha fragmentación puede también impedir la integración del 
mercado y el desarrollo del mercado único , pues erige obstáculos a la distribución 
transfronteriza eficaz de pr oductos de los GFIA. De este modo, los GFIA pueden verse 
privados de obtener las economía s de escala potenciales, y los i nversores, de la posibilidad 
de diversificar sus cart eras de forma óptima. 
La evaluación llega a la conclusión de que, desde la óptica de la UE, el actual marco 
normativo no ofrece una base completa o eficaz que permita vigilar y hacer frente a los riesgos que los GFIA comportan para sus contra partes y para el sistema financiero. No se 
toma suficientemente en cuenta la dimensión eu ropea del interés general que ha de protegerse 
mediante reglamentación y supervisión.  
Más en concreto, la inexistencia de un enfoque  coherente de la recopilación de información 
macroprudencial de interés referente a los GFIA  (por ejemplo, sobre el apalancamiento y las 
concentraciones de riesgo) y de un mecanis mo efectivo que permita a las autoridades 
macroprudenciales compartir tal información a escala europea o mundial impide una 
vigilancia macroprudencial eficaz. Al mismo tiempo, la falta de un nivel uniforme de 
supervisión y de protección legal en toda la UE es fuente de incertidumbre para los inversores 
y las contrapartes. 
Objetivos: 
Frente a estos problemas, la evaluación plantea,  como objetivo global, el establecimiento de 
un marco regulador y de supervisión comple to y eficaz para los GFIA en la UE. 
Se reconoce, no obstante, que al gunos de los riesgos descritos no afectan al sector de los 
GFIA en exclusiva y, por tanto, es mejor hacerles frente a través de iniciativas transversales. 
Por ejemplo, medidas dirigidas a responder a los te mores relativos a las ve ntas en descubierto 
y a la transparencia de ciertas técnicas de adqu isición de derechos de voto en las sociedades 
cotizadas. Asimismo, la evaluación indica qu e otros elementos del extenso programa de 
reforma anunciado en la Comunicación de la Comisión al Consejo Europeo de primavera 
afectarán al sector de los GFIA.  
No obstante, muchos otros riesgos se derivan di rectamente de las actividades de los GFIA y 
justifican, por tanto, una respuest a específica. Los objetivos conc retos de tal respuesta serían 
los siguientes: 
• Garantizar que todos los GFIA estén sujetos a los oportunos requisitos de autorización y de 
registro 
• Establecer un marco que permita la adecuada vigilancia de los riesgos macroprudenciales  
• Garantizar una adecuada vigilancia y lim itación de los riesgos microprudenciales 
ES 6   ES • Establecer un enfoque común para la protección  de los inversores profesionales de los FIA 
• Mejorar la rendición pública de cuentas de lo s GFIA que posean par ticipaciones de control 
en sociedades 
• Desarrollar el mercado único de FIA 
• Garantizar que las medidas sean conmen suradas con los riesgos y adecuadamente 
diferenciadas para atender a los difere ntes modelos de negocio de los GFIA. 
¿Qué tipo de medidas se precisan para alcanzar estos objetivos? 
Al analizar cuál sería la forma apropiada de solucionar los problemas observados, la 
evaluación de impacto examina una serie de aspect os esenciales sobre el objetivo y el alcance 
de las medidas, antes de pasar a considerar a qué nivel deberían adoptarse tales medidas. 
¿Qué partes de la cadena de valor interesan? 
De acuerdo con la evaluación, los objetivos podrían alcanzarse mejor centrándose en los 
GFIA. El FIA es una simple estructura jurídi ca para la puesta en co mún de activos, y no posee 
vida económica propia, en cambio el GFIA es responsable de todas las decisiones esenciales 
de gestión del fondo, tales como as decisi ones sobre las inversiones; el recurso a 
apalancamiento; la estructura de gobernanza y los sistemas internos de gestión de riesgos, y la 
evitación de conflictos de intereses; la gestió n de las relaciones con los inversores, las 
contrapartes y los reguladores, en tre otras cosas en conexión con el aporte de información; la 
organización de las funciones administrativas (por ejemplo, la  valoración), la custodia de 
activos y la auditoría, incluso cuando esta s funciones se delegu en en terceros. Por 
consiguiente, los riesgos se encuentran cas i exclusivamente a escala de los GFIA. 
La evaluación indica, no obstante, que un plan teamiento centrado en los GFIA necesitaría 
complementarse con adecuados controles sobre te rceros proveedores de servicios (tales como 
los valoradores y los depositarios). Por otra part e, a fin de mitigar los riesgos que los GFIA 
comportan para el sector bancario, es crucial que los prestamistas gest ionen rigurosamente el 
riesgo de contraparte. 
¿Qué alcance deberían tener las medidas: h abrán de dirigirse a modelos específicos de 
negocio de los GFIA o es preferib le un planteamiento más horizontal?  
La evaluación plantea a continuación si es mejo r centrarse en modelos de negocio específicos 
o desarrollar un planteamiento horizontal para el sector de los GFIA. Llega a la conclusión de 
que un planteamiento horizontal sería preferib le, siempre y cuando se conciba de modo que 
resulte proporcionado y tenga en cuenta las dife rencias entre los modelos de negocio. Definir 
modelos de negocio específicos con precisión  y con solidez jurídica sería difícil, y 
definiciones de este tipo abrirían  paso a la posibilidad de eludi r las normas. Por otra parte, 
muchos de los riesgos a los que se dirigen la s medidas no se dan exclusivamente en ciertos 
modelos de negocio, sino que se encuentran, en  mayor o menor grado, en todo el universo de 
GFIA. Un ámbito de aplicación más amplio gara ntizaría el control in tegral de los riesgos. 
Preferir medidas de «ámbito general» no quier e decir que resulte apropiado un planteamiento 
uniforme. Serán adecuadas aquellas medidas qu e tengan en cuenta las diferencias entre los 
modelos de negocio, y prevean disposiciones para los riesgos que plantean actividades 
específicas.  
ES 7   ES ¿En qué medida la cadena de valor del FIA ha de hallarse en la UE para que las medidas 
sean efectivas? 
Para que la regulación y la supe rvisión de la activida d de los GFIA en la UE sean eficaces, 
sería necesario que los GFIA estuvieran radi cados en la UE. Sin embargo, la evaluación 
reconoce que partes importantes de la cadena de  valor del FIA se hall an a menudo en terceros 
países, en concreto el propi o FIA y algunos de los principa les terceros proveedores de 
servicios. 
En ella se señala que, puesto que los riesgos se  producen casi exclusivamente a escala de los 
GFIA, el domicilio del FIA no supone un impediment o para el logro de los objetivos. Ahora 
bien, ciertos servicios prestados por terceros, como, por ejemplo, la valoración y la custodia 
de activos, son cruciales para la protección del inversor y,  a menudo, en ciertos tipos de 
GFIA, se llevan a cabo en terceros  países. En estos casos, para hacer frente a los riesgos con 
eficacia, sería necesario someter esta s actividades a controles efectivos. 
¿Cuál es el nivel ad ecuado de actuación? 
La evaluación analiza cinco opciones: no interven ir, la autorregulación, y medidas legislativas 
en los Estados miembros, a escala europea o a escala internacional. Llega a la conclusión de que la vigilancia y atenuación eficaz de lo s riesgos conexos a los GFIA exige normas 
jurídicamente vinculantes y ejecutivas que ga ranticen un elevado ni vel de regulación y de 
supervisión en toda la UE. Las normas desarro lladas por el sector pueden inspirar esas 
disposiciones y servir para ofrecer orientaciones adicionales al mismo.  
Los Estados miembros podrían, en principio, me jorar sus propios regímenes reguladores y de 
supervisión, y procurar mejorar también la cooperación entre países. Sin embargo, con una 
actuación descoordinada se corre el  peligro de no tener en cuenta la índole transfronteriza de 
los riesgos, y los acuerdos de cooperación y de intercambio de información pueden resultar 
insuficientes. Por otra parte, no podría garantizar se el ejercicio de las libertades que comporta 
el mercado único. 
Se considera, por tanto, que una actuación legisla tiva a escala de la UE ofrece claras ventajas, 
tanto para la vigilancia y el control paneuropeos del riesgo, co mo para disponer de un marco 
seguro que permita la distribuci ón paneuropea de los FIA. El riesgo puede tener derivaciones 
internacionales, por lo que, idealmente, la actuac ión de la UE se coordi naría con la actuación 
internacional en este terreno. El desarrollo de un marco sóli do en Europa podría ser un buen 
punto de partida para el debate y el inte rcambio de información a escala mundial.  
Subsidiariedad 
La evaluación indica que la act uación europea en este sector cumpliría el principio de 
subsidiariedad, dada la natural eza inherentemente transnacional de los riesgos y la necesidad 
de que los requisitos impuestos a los GFIA y la información que les sea recabada ofrezcan un 
elevado grado de coherencia. La base jurídica de esa actuación sería el artículo 47, apartado 2, 
del Tratado CE. 
Por lo que atañe a la elección de un instrumento, se consider a que una directiva permitiría un 
adecuado equilibrio, esto es, armonizar las medida s esenciales de control del riesgo y otorgar, 
al mismo tiempo, a los Estados miembros flexibilidad para incorporar las disposiciones a la legislación nacional. Un régimen europeo podr ía también ofrecer a los Estados miembros 
flexibilidad suficiente para imponer requ isitos adicionales a los GFIA que operen 
ES 8   ES exclusivamente a escala nacional; y, en su cas o, prever un régimen para la distribución de 
ciertos tipos de FIA entre inversores particulares.  
Disposiciones de una posible propuesta  y probable impacto de las mismas 
En su último apartado, la evaluación analiza de  qué modo podría estructurarse la actuación en 
este sector con el fin de que resulte conmensurada con los ries gos y de evitar ex cesivas trabas 
administrativas. 
Disposiciones generales 
La evaluación describe una seri e de disposiciones generales ap licables a todos los GFIA, tales 
como disposiciones sobre los requisitos de auto rización destinados a ofrecer a la autoridad 
competente garantías suficientes de que el GFIA cumple los criterios de idoneidad, posee 
capital suficiente y dispone de los mecanismos ap ropiados para, entre otras cosas, la gestión 
del riesgo, la valoración, la custodia de activos, la  auditoría y la gestión de los conflictos de 
intereses. Otras disposiciones tendrían por ob jeto garantizar que el GFIA facilite a los 
inversores, oportuna y adecuadamente, inform ación sobre la política de inversión, las 
comisiones y los sistemas internos, y a los regul adores, sobre la naturaleza del FIA gestionado 
y sobre las posiciones y las concentraciones de riesgo significativas. Sujeto a estos requisitos, 
el GFIA obtendría el derecho de prestar serv icios en todos los Estados miembros (previa 
notificación) y de comercializa r los FIA que gestione entre lo s inversores profesionales de 
toda la UE.  
A fin de que resulten conmensurados, los citado s requisitos se aplicarían exclusivamente a los 
GFIA que gestionen como mínimo 250 millones de  euros. En el caso de los GFIA de menor 
tamaño, la carga administrativa adicional y las obligaciones de los supervisores no 
compensarían las pequeñas ventajas obtenidas en términos de ate nuación de los riesgos 
derivados de sus actividades. 
Disposiciones relativas a ciertas actividades 
Además de las disposiciones generales, ot ra serie de disposiciones se aplicarían 
exclusivamente en el supuesto de que el GF IA desarrollara ciertas actividades. Tales 
disposiciones tendrían en cuenta los diferentes  modelos de negocio y serían conmensuradas 
con los riesgos existentes. Más en concreto: 
• Los GFIA que recurran sistemát icamente al apalancamiento , y en grado significativo, 
deberán facilitar datos adicionales a los invers ores y presentar informes a las autoridades 
competentes sobre dicha práctica; y 
• Los GFIA que adquieran participaciones en sociedades , estarán sujetos a requisitos 
adicionales de información y transparenci a siempre que un FIA se haga con una 
participación de control en una sociedad (que no sea una PYME); además, si un GFIA 
retira del mercado a una sociedad, seguirán aplicándose temporalmente las obligaciones de información a que están sujetas las sociedades cotizadas. 
Carga administrativa 
Los requisitos establecidos en la medida pr opuesta impondrían algunas cargas administrativas 
a los GFIA. El coste adicional dependería primordialmente de los requisitos nacionales ya 
existentes en el país de origen. Estos costes adicionales para los GFIA  (y sus supervisores) 
ES 9   ES estarían justificados por el reforzamiento de la  supervisión y por los beneficios para los GFIA 
en términos de prestación de servicios transfr onterizos y de comerciali zación de FIA entre los 
inversores profesionales mediante un si mple procedimiento de notificación.  
La incertidumbre que pesa sobre los costes hace  que sea imposible evaluar o cuantificar con 
exactitud el impacto de la propuesta en la compe titividad de los GFIA establecidos en la UE.