ES    ES ES 
ES    ES  COMISIÓN DE LAS COMUNIDADES EUROPEAS 
Bruselas, 12.11.2008 
SEC(2008) 2746 
  
DOCUMENTO DE TRABAJO DE LOS SERVICIOS DE LA COMISIÓN 
 
que acompaña la  
propuesta de  
 
REGLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO 
 
sobre las agencias de calificación crediticia 
  
RESUMEN DE LA EVAL UACIÓN DE IMPACTO  
{COM(2008) 704 final} 
{SEC(2008) 2745} 
ES 2   ES 1. I NTRODUCCIÓN  
Las agencias de calificación crediticia (ACC) publican dictámenes de solvencia que ayudan a 
superar la asimetría de la información entre qu ienes emiten instrumentos de deuda y quienes 
invierten en ellos. Las ACC tienen un impacto c onsiderable sobre los mercados financieros, 
ya que los inversores, emisores, prestatarios y gobiernos siguen de cerca sus calificaciones. Es 
esencial, por tanto, que sus ca lificaciones sean independientes , objetivas y de la máxima 
calidad. 
Desde agosto de 2007, los mercados financiero s vienen experimentando en todo el mundo una 
crisis de confianza de gran e nvergadura. Esta crisis es un  fenómeno complejo en el que 
intervienen múltiples actores. Las actuales pe rturbaciones financieras no pueden achacarse 
exclusivamente a las ACC; otros agentes, adem ás de una serie de ci rcunstancias especiales, 
han contribuido a ellas. La crisis se origi nó en el mercado estadounidense de hipotecas 
residenciales de alto riesgo, extendiéndose seguidamente a otro s sectores de los mercados 
financieros. Las ACC no eran ajenas al origen de los problemas en los mercados de hipotecas 
de alto riesgo: en efecto, estaban emitiendo ev aluaciones excesivamente favorables acerca de 
los instrumentos estructurados, concebidos medi ante ingeniería financ iera para crear gran 
confianza entre los inversores. Esta evaluación  de impacto examina cuál sería la respuesta 
más apropiada a los problemas detectados.  
La evaluación de impacto recoge diversas opciones para poner re medio a la situación a escala 
de la UE. La Comisión propone una serie de  medidas dirigidas específicamente a los 
conflictos de intereses, la transparencia de las actividades de las ACC y determinados 
aspectos cualitativos del proceso de ca lificación. Dichas medidas tendrían que venir 
respaldadas por un sistema de re gistro y supervisión de las A CC que operen en la UE, que se 
instauraría mediante legi slación comunitaria.  
2. A SPECTOS PROCEDIMENTALES Y CONSULTAS  
A la luz de los escándalos financieros que sa cudieron a EE.UU. y la UE al comienzo del 
presente siglo, y a raíz de la Resolución sobr e las ACC adoptada por el Parlamento Europeo 
en febrero de 20041, la Comisión consideró muy detenidamente si eran o no necesarias nuevas 
disposiciones legales para regular las activid ades de las ACC. En consonancia con el 
dictamen recibido del Comité de Responsable s Europeos de Reglamentación de Valores 
(CERV) en marzo de 20052, la Comisión decidió no presentar nuevas propuestas sobre las 
ACC, por considerar que las dir ectivas vigentes sobre servicios financieros aplicables a dichas 
agencias aportaban ya una re spuesta a todos los motivos importantes de preocupación 
planteados por el Parlamento Europeo.  
                                                 
1 Resolución del Parlamento Europeo sobre la func ión y los métodos de las agencias de calificación 
crediticia (2003/2081(INI)). 
2 CESR technical advice to the European Commission on possible measures concerning credit rating 
agencies , CESR/05/139b, marzo de 2005. El CERV es un grupo consultivo independiente, creado en 
junio de 2001, que asesora a la Comisión Europea y está integrado por los supervisores nacionales de 
los mercados de valores de la UE. 
ES 3   ES Las agencias de calificación crediticia están su jetas a diversas directivas sobre servicios 
financieros, en particular la Directiva sobre abuso del mercado3 y la Directiva sobre requisitos 
de capital; asimismo, están sujeta s, con carácter voluntario, a los Fundamentos del Código de 
Conducta para las Agencias de Calificación de Riesgos Crediticios  publicados por la 
Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV). En 2006, la Comisión Europea 
publicó una Comunicación sobre las ag encias de calificación crediticia4, en la que llegaba a la 
conclusión de que este planteamiento exigiría un  seguimiento de la evolución en este ámbito. 
La Comisión pidió también al CERV que supervis ara la observancia del Código de la OICV y 
le presentara un inform e anual al respecto.  
La Comisión señalaba que podría estudiar la posibilidad de presentar una propuesta legislativa 
si se ponía de manifiesto que el cumplimiento de las normas de la UE o del Código de la 
OICV era insatisfactorio o si surgían nueva s circunstancias, como, por ejemplo, serias 
deficiencias del mercado o modi ficaciones significativas de la forma en que se regulaban las 
ACC en otras partes del mundo. 
Ante los hechos que se produjeron recientemente en los mercados financieros, en el otoño de 
2007, la Comisión solicitó al CERV y al Grupo Europeo de Expertos de los Mercados de 
Valores Mobiliarios (ESME)5 que la asesoraran sobre diversos aspectos de la actividad de las 
ACC y su función en los mercados financieros, especialmente en relación con la financiación 
estructurada. La Comisión siguió con atención lo s trabajos de ambos grupos durante todo el 
proceso. Ambos consultaron extensamente a los interesados, en particular acerca del papel de la financiación estructurada en la crisis de la s hipotecas de alto riesgo. El CERV presentó su 
informe el 13 de mayo de 2008 y el ESME  lo hizo el 4 de junio siguiente. 
Al tiempo que seguía de cerca la progresión de  los trabajos del CERV y el ESME, la 
Comisión mantuvo un diálogo con las principales agencias de cal ificación crediticia y otros 
interesados (asociaciones de los sectores de seguros, valo res y banca, proveedores de 
información, etc.). También recibió colaboraciones escritas de múltiples asociaciones, 
profesionales del mercado e interesados. En el  plano internacional, se  mantuvo muy atenta a 
otros acontecimientos, como la  revisión del Código de Conduc ta para las ACC aprobado por 
la OICV en mayo de 2006, la pub licación del informe del Foro sobre Estabilidad Financiera
6 
el 7 de abril de 2008 y las propuestas de modifi cación de la Ley estadounidense relativa a las 
citadas agencias presentadas los pasados 11 de junio y 1 de julio. La Comisión siguió 
igualmente las consultas llevadas a cabo tant o por la OICV, como por el Foro sobre 
Estabilidad Financiera. Tomó en consideraci ón las diversas iniciativas propuestas o 
emprendidas por las ACC, ya sea a título indivi dual o sectorial, y logró mantener un intenso 
diálogo de carácter informal con las agenci as de calificación. Asimismo, alentó a los 
interesados a presentar sus observaciones con motivo de una c onsulta pública que se inició el 
31 de julio de 2008, y en la que se recibieron 82 respuestas: 13  procedían de agencias de 
calificación credi ticia, 52 de organizaciones interesada s (bancos, asociaciones, fondos de 
                                                 
3 Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de enero de 2003, sobre las 
operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado, DO L 96 de 12.4.2003, p. 16. 
4 DO C 59 de 11.3.2006, p. 2. 
5 El Grupo Europeo de Expertos de los Mercados de Valores Mobiliarios (ESME) es un órgano 
consultivo integrado por profesionales y expertos de lo s mercados de valores, que asiste a la Comisión y 
que fue creado en abril de 2006. 
6 El Foro sobre Estabilidad Financiera se reunió por primera vez en abril de 1999 y congrega 
periódicamente a las autoridades nacionales responsables de la estabilidad de plazas financieras 
significativas, las instituciones financieras internaci onales, agrupaciones sectoriales de reguladores y 
supervisores, y comités de expertos de los bancos centrales. 
ES 4   ES inversión, cajas de ahorros, etc.) y 17 de las autoridades de reglamentación de valores y los 
ministerios nacionales de economía. 
3. D EFINICIÓN DEL PROBLEMA  
La información disponible demuestra que las pr estaciones de las ACC a la hora de asignar 
calificaciones a producto s estructurados innovadores han sido  sensiblemente peores que sus 
prestaciones a la hora de  calificar productos tradicionales. Por ello, el análisis de la Comisión 
se centra en los problemas que han surgido a raíz de la calificación de productos de 
financiación estructurada. No obstante, convien e tener presente que, a medida que avanza la 
innovación financiera, podrían plantearse problemas similares en el futuro en otros ámbitos en 
los que las agencias de calificación crediticia tienen poca experiencia o carecen totalmente de 
ella. Por otra parte, algunas de las deficiencias  patentes en las calificaciones de instrumentos 
de financiación estructurada está n relacionadas con la estructura, el modelo empresarial y los 
procesos internos de las entidades, es decir,  que podrían afectar también a los ámbitos más 
tradicionales de actividad de las ACC.  
3.1. Falta de integridad de las ACC; conf lictos de intereses en la actividad 
calificadora  
Todas las instituciones y los interesados consultados expresan de forma unánime la opinión de 
que no se han evitado o gestiona do satisfactoriamente los posibles  conflictos de intereses en 
las ACC a la hora de calificar los productos estructurados.  
3.2. Falta de calidad de la metodología y las calificaciones  
El número significativo de revi siones a la baja observado en el segundo semestre de 2007 y el 
primer trimestre de este año, frente a la primera mitad de 2007, indica claramente que las calificaciones asignadas antes de que comenzar an las perturbaciones adolecían de un exceso 
de optimismo y no reflejaban las condiciones de l mercado de los activos subyacentes. Una de 
las causas de esta deficiente actuación es mu y probablemente la falta de calidad de las 
metodologías empleadas por las ACC para emitir calificaciones.  
3.3. Falta de transparencia en la actividad de las ACC 
Las ACC no informan de las características y limitaciones de las calif icaciones referentes a 
los productos de financiación estructurada con la suficiente precisión, ni tampoco aportan 
datos suficientes sobre las hipótes is críticas del modelo. Esta fa lta de información impide a los 
participantes en el mercado comprender el si gnificado de las calific aciones. Aunque las ACC 
suministran información sobre los resultados de las calificaciones, esa información no facilita 
la comparación de los resultados de las ACC. 
4. O
BJETIVOS  
Con objeto de atajar los problemas antes defini dos, es necesario traducir en términos de 
requisitos sustantivos tres  objetivos específicos: 
1) Garantizar que las ACC gestionen adecuad amente cualquier conflicto de intereses. 
ES 5   ES 2) Garantizar que las ACC velen de forma constante por la calidad de la metodología 
empleada y de las calificaciones.  
3) Lograr una mayor transparencia de las ACC.  Otro objetivo primordial y más general es mejorar, en toda la Unión Europea, el 
cumplimiento por las ACC de las medidas a doptadas para poner remedio a los problemas 
constatados.  
5. O
PCIONES DE ACTUACIÓN  
Atendiendo a los objetivos an tes mencionados, se ha ana lizado una serie de opciones 
alternativas. 
5.1. Opciones de actuación en relac ión con los requisitos sustantivos 
5.1.1. Garantizar que las ACC gestionen adecuadam ente cualquier conflicto de intereses 
Deben examinarse diferentes aspectos. 
1. Planteamiento general frente a los conflictos de intereses  
2. Conflictos de intereses provocados por la  actividad de asesoría de las ACC  
3. Diálogo entre los analistas que realizan la calificación y la entidad calificada  
4. Independencia de las personas implicadas en el proceso de calificación  5. Búsqueda de la calificación más favorable  6. Analistas que pasan a trabajar para  los emisores que han calificado  
5.1.2. Garantizar que las ACC velen de forma constante por la calidad de la metodología 
empleada y de las calificaciones 
Deben examinarse diferentes aspectos. 
1. Calidad de las metodologías, los mode los y las hipótesis fundamentales de 
calificación  
2. Supervisión de las calificaciones  3. Repercusiones de los cambios en la metodología  4. Calidad de la información utilizada para la calificación  
5. Personal asignado a la actividad  
6. Impacto de la evolución del mercado y las expectativas macroeconómicas  
ES 6   ES 5.1.3. Lograr una mayor transparencia de la s agencias de calificación crediticia 
Deben examinarse diferentes aspectos. 
1. Transparencia de los procesos y procedimientos internos  
2. Contenido de las calificaciones  3. Diferenciación de las calificaciones apli cadas a la financiación estructurada  
4. Estadísticas de resultados de las ACC  
5.2. Instrumentos para llevar a la pr áctica las opciones de actuación 
En relación con el objeti vo primordial de mejorar, en toda la Unión Europea, el cumplimiento 
por las ACC de las medidas adoptadas para p oner remedio a los problemas constatados, se 
examinan las siguientes opciones: 
Opción 1:  autorregulación. Se incluyen en esta opción: 
a) El Código de Conducta de la OICV. b) El «Libro Blanco del sector»: se su pondría que las propias agencias hallarían 
soluciones adecuadas a los problemas y motivos de inquietud mencionados 
anteriormente
7.  
c) Otras iniciativas de las distintas ACC: varias de ellas han presentado a las 
autoridades de reglamentación y al mer cado una serie de propuestas de mejoras 
y se han comprometido, a título individual, a incorporarlas a sus prácticas y procedimientos internos. 
Opción 2:  un código de conducta europeo de las ACC,  en virtud del cual los integrantes del 
sector se comprometerían a respetar una seri e de normas voluntarias y a aceptar y seguir las 
recomendaciones de un órgano de supervisión que comprobaría el cumplimiento del código por parte de los signatarios.  
Opción 3: recomendación de la Comisión en la que se especifiquen las normas que las ACC 
tendrían que cumplir para operar en la UE  (las mismas normas que en la opción 4 
(legislación)). Las normas se basarían en  el Código revisado de la OICV y en las 
recomendaciones del CERV y del ESME, a las que se añadirían otras normas que la Comisión 
considere esenciales.  
Opción 4:  legislación comunitaria que establezca un marco regulador completo aplicable a 
todas las ACC, existentes y futuras, que desarrollen una actividad empresarial en Europa y cuyas calificaciones se utilicen con fines prudencia les, por ejemplo a efectos de lo previsto en 
la Directiva sobre requisitos de capital
8. La propuesta establecerí a las condiciones para la 
                                                 
7 En enero de 2008, las cinco mayores ACC remitieron conjuntamente un Libro Blanco a las autoridades 
de reglamentación, que contiene doce propuestas para mejorar el Código de Conducta de la OICV en relación con la independ encia, la calidad y la transparen cia de las calificaciones crediticias. 
8 Directiva 2006/48/CE del Parlamento  Europeo y del Consejo, de 14 de junio de 2006, relativa al acceso 
a la actividad de las entidades de cr édito y a su ejercicio (refundición). 
ES 7   ES emisión de calificaciones cred iticias, introduciendo un proced imiento de registro y un 
régimen de supervisión externa po r las autoridades de la UE.  
6. A NÁLISIS DE IMPACTO  
Dado el carácter técnico y el grado de detall e de las opciones de ac tuación relativas a los 
objetivos 1 a 3, sus particulares repercusiones no se resumen aquí, si bien se analizan en el 
informe. En este resumen se examinan únicamente los diferentes medios de implementación. 
Autorregulación 
El Código de la OICV no permite alcanzar lo s objetivos estratégicos: las ACC seguirían 
gestionando los conflictos de intereses como hasta ahora, esto es, de forma inadecuada; no se verían obligadas a mejo rar su metodología ni la calidad de  sus calificaciones; no aumentaría 
la transparencia de las ACC;  tampoco dispondrían las auto ridades competentes de un 
mecanismo de supervisión y vigilancia del cu mplimiento. El Libro Blanco sectorial y demás 
iniciativas resultan muy flexibles para las A CC, puesto que éstas tendr ían plena libertad para 
adaptarse o no a los nuevos re quisitos voluntarios. Ahora bie n, no resultarían eficaces, dado 
que no contemplan un mecanismo robusto para vi gilar el cumplimiento de las normas fijadas. 
Además, no se garantizaría ni ngún marco común. La autorregul ación se ha venido probando 
desde 2006 y el resultado dista mucho de ser aceptable. 
Código de conducta europeo  
Esta solución sería sumamente flexible, ya que las ACC podrían aplic ar el principio de 
«cumplir o explicar». Presenta la ventaja de introducir un órgano de su pervisión, si bien, al 
carecer de todo poder coercitivo, su  eficacia sería limitada. Gara ntizaría la ex istencia de un 
marco común fiable, aunque no podría lograrse una seguridad jurídica digna de ese nombre. 
El resultado no bastaría para satis facer los objetivos  estratégicos. 
Recomendación de la Comisión Europea 
Esta solución ayudaría a crear, hasta cierto  punto, un marco común, al menos en lo que 
respecta a los criterios de refe rencia a los que las ACC tendría n que ajustarse; no obstante, no 
podría incluir un mecanismo coercitivo, por lo que  su eficacia para alcanzar los objetivos 
estratégicos sería limitada. 
Legislación 
Esta solución garantiz aría condiciones equitativas en la Comunidad para todos los 
participantes en el mercado, en lugar de una fragmentación del régimen jurídico de las ACC 
en 27 Estados miembros, eventualid ad a la que podría llegarse si la UE se abstiene de tomar 
medidas y mantiene el actual régimen de auto rregulación basado en el  Código de la OICV. 
Una propuesta legislativa incluiría un sistema de «supervisión diligente» y un mecanismo 
coercitivo robusto, por lo que re sultaría eficaz de cara al cumplimiento de los objetivos 
estratégicos. Garantizaría que el marco propuesto para la emisión de ca lificaciones crediticias 
se aplique debidamente y se supervise con d iligencia y que se vigile estrictamente su 
cumplimiento. 
ES 8   ES 7. C OMPARACIÓN DE LAS OPCIONES Y CONCLUSIONES  
Tras considerar debidamente el impacto de todas las opciones de actuación concretas y sus 
ventajas y desventajas frente a la hipótesis de base, cabe ex traer las conclusiones que a 
continuación se indican.  
Para alcanzar el objetivo 1  (garantizar que las ACC ges tionen adecuadamente cualquier 
conflicto de intereses), las ACC tendrán que asegurar que se identif iquen, se eliminen o 
gestionen adecuadamente, y se notifiquen todos los conflictos de intereses reales o potenciales. Será preciso instaurar mecanismo s internos específicos de gobierno a fin de 
contribuir a modificar la cultura  corporativa y las políticas in ternas. Se prohibirá a las ACC 
prestar servicios de consultoría o asesoramiento. Será necesario aislar a los analistas calificadores de los aspectos comerciales de las actividades de las ACC e imponerles reglas 
más estrictas en lo que respecta al diálogo con el cliente. Antes de que los analistas puedan 
pasar a ocupar un cargo en la empresa de un  antiguo cliente, deben aplicarse normas de 
protección específicas. Por últim o, debe disuadirse a los client es de las ACC de buscar las 
calificaciones más ventajosas, por ser ésta una práctica nociva.  
Para alcanzar el objetivo 2  (garantizar que las ACC velen de  forma constante por la calidad 
de la metodología empleada y de las calif icaciones), las ACC tendrán que utilizar 
metodologías rigurosas, sistemátic as y permanentes y que puedan ser validadas a partir de la 
experiencia histórica. Las me todologías, los modelos y las hi pótesis fundamentales de las 
calificaciones deberán mantenerse actualizados  y estar sujetos a un a revisión periódica 
exhaustiva. Se establecerá una función de revi sión interna para comprobar el cumplimiento a 
este respecto. La modificación de las metodologías dará lugar a la reevaluación sin demora de 
todas las calificaciones existentes afectadas. La s ACC deberán también supervisar y actualizar 
las distintas calificaciones de forma continua. Será necesaria una mayor transparencia para 
ayudar a los usuarios de las calif icaciones a entender los procesos de debida diligencia que se 
hayan efectuado respecto de los datos relativos a los activos y que se hayan incorporado a las 
calificaciones. Las ACC tendrán que revelar los recursos humanos asignados, a fin de que el 
mercado pueda ejercer un mayor control.  
Para alcanzar el objetivo 3  (lograr una mayor transparencia de las ACC), es preciso imponer 
a las ACC una obligación general de transparenci a en relación con el funcionamiento de sus 
procesos y procedimientos internos, unida al deber de publicar un informe de transparencia 
anual. Deberá facilitarse a lo s usuarios de las ca lificaciones información sobre los análisis 
realizados, así como sobre las posibles lim itaciones y los riesgos específicos que puedan 
existir. Las ACC deben, asimismo, utilizar difere ntes categorías de calificación para la deuda 
estructurada y la tradicional, u ofrecer a los inversores información adicional cuando 
califiquen productos de financiación estructurada . Las estadísticas hist óricas de resultados 
deberán elaborarse utilizando un patrón que garantice la comparabilidad entre los 
participantes en el mercado.  
La normativa establecerá un procedimiento de regi stro de las ACC, a fi n de asegurar que sus 
calificaciones puedan ser usadas por las entidades de crédito, la s empresas de inversión, las 
empresas de seguros, los organismos de invers ión colectiva y los fondos de pensiones de la 
Comunidad. Se llevará a cabo en toda la UE una supervisión ef icaz y eficiente del 
cumplimiento de los requisitos ( objetivo general ). Si bien el registro será realizado por la 
autoridad competente de un Estado miembro, conviene que las autoridades de todos los 
Estados miembros puedan expresar su opinión a través del CERV. La supervisión corriente 
correrá a cargo de las autoridades competente s de los Estados miembros. Para crear una 
ES 9   ES cultura común de supervisión y poder trabajar en  red con eficacia, es condición indispensable 
una estrecha cooperación entre las autoridades nacionales y la coordinación a través del 
CERV. Resulta oportuno facultar a las autoridades nacionales para tomar medidas e imponer 
sanciones adecuadas en el supue sto de que las ACC no se atenga n a las normas. Cabe esperar 
que el CERV desempeñe, en este caso también, un papel importante a la hora de crear una cultura común de vigilancia de l cumplimiento de la normativa.