18. 4. 91 Diario Oficial de las Comunidades Europeas N° C 102/49 
Dictamen sobre la propuesta modificada de Decimotercera Directiva del Consejo en materia 
de derecho de sociedades relativa a las ofertas públicas de adquisición 
(91/C 102/14) 
En el pleno del 27 de septiembre de 1989, el Comité Económico y Social adoptó su dictamen 
sobre la propuesta mencionada arriba. 
Ante la propuesta modificada de la Comisión sobre el mismo tema, la Mesa del Comité 
propuso el 30 de enero de 1990 que, de conformidad con el tercer párrafo del artículo 20 del 
Reglamento Interno, se elaborara un dictamen adicional sobre la propuesta modificada 
mencionada arriba. 
La Sección de asuntos económicos, financieros y monetarios, responsable de la preparación 
de los trabajos del Comité en la materia, adoptó su dictamen el 12 de febrero de 1991 
(ponente: Sr.Tyrie). 
En su 284° pleno (sesión del 28 de febrero de 1991), el Comité Económico y Social ha 
aprobado por amplia mayoría, con 19 votos en contra y cuatro abstenciones, el siguiente 
dictamen. 
1. Observaciones generales 
1.1. Como se señala en el dictamen original del 
Comité (apartado 1.5), en materia de ofertas públicas 
de adquisición (OPA) es necesario que las autoridades 
nacionales encargadas de la reglamentación tengan 
competencias que permitan un cierto grado de flexibili­
dad. Dada la naturaleza de las OPA, es conveniente 
que la autoridad supervisora pueda desarrollar su acti­
vidad en un marco establecido de principios generales 
que le permitan reaccionar con rapidez ante situaciones 
cambiantes y adoptar un planteamiento flexible para la 
aplicación de normas detalladas. Es de lamentar que el 
proyecto modificado no haya tenido más en cuenta este 
aspecto. En su estado actual, la Directiva no confiere a 
la autoridad supervisora poderes para derogar o adap­
tar normas. Tampoco subordina las normas detalladas 
de la Directiva a un conjunto de principios generales. 
El planteamiento consiste en establecer normas detalla­
das y prever exenciones a las mismas por separado para 
cada artículo, dejando la iniciativa en manos de los 
Estados miembros o de la autoridad supervisora. Actu­
almente la Directiva contiene principios, pero tienen 
por objeto orientar a la autoridad supervisora en el 
ejercicio de sus funciones en lugar de configurar el 
marco general para todas las normas aplicándolo a 
todas las partes implicadas en una oferta. 
Un enfoque posible seria limitar la Directiva al estable­
cimiento de principios generales e incluir las normas 
detalladas mediante un anexo, para que sirvan como 
posibles directrices y sugerencias a los Estados miem^ 
bros, que entonces podrían desarrollar sus propias nor­
mas detalladas basadas en los principios generales. 
También es preciso garantizar que la Directiva no dé 
pie a litigios tácticos en el transcurso de una oferta, 
tanto de las partes interesadas contra la autoridad 
supervisora como entre las mismas partes de la oferta. Se corre el riesgo de que la Directiva acarree una gran 
cantidad de pleitos en el transcurso de una oferta, lo 
que por ejemplo, ha complicado mucho este tipo de 
operaciones en Estados Unidas, como queda reflejado 
en el primer dictamen del Comité. 
A tal fin, la autoridad supervisora deberá ser responsa­
ble de la resolución de asuntos referentes al cumpli­
miento, por las partes interesadas en una oferta, de las 
obligaciones que se derivan de la Directiva, con la 
necesaria flexibilidad dentro del marco establecido por 
los principios generales. 
Como queda patente en el anterior dictamen del 
Comité, las actividades de OPA entre Estados miembros 
así como su reglamentación presentan una gran diversi­
dad a lo largo y ancho de la Comunidad. Aunque haya 
que reducir tales diferencias, sería oportuno tenerlas en 
cuenta evitando, cuando sea posible, planteamientos 
preceptivos. 
Además, no está nada claro hasta qué punto sería 
posible para las propias autoridades de los Estados 
miembros desarrollar el contenido de las exigencias de 
la Directiva. Este punto debería figurar expresamente 
en el texto de la Directiva mediante una disposición 
general; de lo contrario, las sociedades podrían señalar 
que habiendo respetado las disposiciones de la Directiva 
no tenían por qué someterse a otras obligaciones. Este 
asunto precisa clarificación. 
1.2. El principio de una OPA o cualquier otra oferta 
de carácter general sobre todos los títulos de la sociedad 
afectada, es justificable sobre la base de que evita la 
adquisición de empresas a un coste que no refleje su 
valor intrínseco; no obstante, en caso de acuerdo con 
la sociedad interesada, debe permitirse una OPA parcial 
para evitar malgastar energía y dinero en confrontacio­
nes que afectan negativamente a la economía en su 
conjunto. 
^Clt^O diario Oficial de las Comunidades europeas ÍD.^1 
Concretamente, se propone que unaOPA abarque el 
Í0u^ de ios títulos, e^cepto^ 
— si se llega a un acuerdo previo con la sociedad 
interesada,o 
— si cabe esperar el acuerdo de dicha sociedad. 
cueste último caso, la oferta abarcaráun porcentaje 
inferior al 100^ siempre que el consejo de administrad 
ción de la sociedad esté de acuerdo.^i no se alcanza 
este acuerdo, la oferta abarcará el lt^^, lo que implica 
que desde el inicio de iaoperación el oferente tendrá 
que probaraiaautoridadde control que dispone de 
los medios necesarios para financiar una oferta que 
abarcaatodoslostitulosD 
^. ^amen de losart^culosmodificadosde la propuesta 
deL^^^úva 
^.1. Arr^^o^ 
En relación con la definición de^oferta»,la referencia 
a^parte^en esta definición aparece poco claraalalu^ 
del resto de la lOirectiva en dos aspectos principales^ 
a^ Enelartículo^noseincluveningunae^cepción 
con respectoalos títulos adquiridos con arregloa 
una oferta parcial que se hava efectuado de confort 
midad con la directiva. El resultado de esto es que 
si se hace una oferta parcial, por ejemplo, sobre el 
^^ de los títulosdelasociedad afectada, v es 
aceptada,eloferentecontraeriaporello la inme^ 
diata obligación de hacer una segunda oferta sobre 
todoslostitulosrestantes,deconformidadconel 
artículo ^.Porconsiguiente,parece que todaslas 
ofertasparcialesqueresultasenenelcontrolpor 
parte del oferente de un porcentaje de títulos supe 
rioralestablecidoenelartículo^se convertirían 
automáticamenteen ofertas dirigidas a todos los 
títulos de la sociedad. El Comité se pregunta si esto 
es ra^onableosi es lo que pretendía laComisión. 
ElComitéconsideraquehabríaque resolver esta 
situación mediante una excepción específica estipu 
lada en el apartado^cdel artículos. 
b^ ElComitéconsideraque,puestoquela directiva 
trata únicamente de las ofertas públicas de adquisi 
ción, no debería referirse a las adquisiciones de 
títulos que no tienen como resultado el^control» 
delcambio de propiedad déla sociedad afectada. 
Por consiguiente, la Oirectiva no debería aplicarse 
a las ofertas como resultado de las cuales no se 
supere el porcentaje de títulos establecidodeconforD 
midad con el artículo^.El Comité considera que se 
deberíadejaren manosdecadaEstadomiembro 
la facultad de establecer sus propias normas para 
regular las adquisiciones de títulos que no tengan 
como resultado un cambio de«control»de la socieD 
dad afectada,vque dichas adquisiciones deberían 
quedar fuera del ámbito de aplicación de esta L^irec 
tiva. Conrespectoaladefiniciónde «títulos»,elComité 
sugiere que se supriman las palabras^o. que permitan 
obtener valores mobiliarios dotados con tales dereD 
chos». La L^irectiva^v especialmente los requisitos del 
artículo^deberia aplicarse solamentealas adquisición 
nes de «títulos» dotadosefectivamentecon derechos 
devotovnoainstrumentosque«permitanobtener» 
dichos títulos en el futuro. Por consiguiente, los títulos 
convertiblesvlas opciones deberían excluirse hasta que 
se conviertan o se ejerzan ^según sea adecuados El 
requisito de hacer unaofertaobligatoria sólo debería 
aplicarse cuando se adquieran efectivamente derechos 
de voto por encima del limítela sea por adquisición, 
conversiónoejercicio de opciones^. 
Con respectoala definición de«personas que actúan 
de forma concertada», el Comité considera que es 
demasiado ampliavque sería más conveniente vinculara 
laala adquisición de títulos de una sociedad. Porlo 
tanto, el Comité sugiere que las palabras«alos efectos 
de la ofertarse suprimanvsustituvanpor^mediante 
la adquisición por alguna deellas de títulos de una 
sociedad para obteneroconsolidar el control de dicha 
sociedad». 
ElComité admite los argumentos que subvacenalas 
propuestas de la Comisión para obligar a formular 
una oferta. Por consiguiente, el Comité respalda las 
propuestas al tiempo que reconoce que ello puede desinD 
centivar la inversión en sociedadesen las que dicha 
inversión podría dar lugarauna oferta obligatorias 
^in embargo, el Comité hace hincapié en la importancia 
que atribuveala necesidad de excepciones específicas 
al requisito de oferta obligatoria. 
l^o obstante, no se puede aceptar que las excepciones 
ala obligación de lanzar una OPAtengan un carácter 
simplemente facultativo para los Estados miembros, lo 
que iría en contra del objetivo de armonización de 
laslegislacionesnacionalesquela foirectiva pretende 
alcanzar. 
El artículo ^v los siguientes^ debería volverseanumeD 
rar una ve^ suprimido el artículos 
El apartado ^ a^ del artículo ^ prevé la aprobación 
previa del folleto de oferta si así lo dispone el Estado 
miembro interesado. La aprobación previa, al contrario 
que las consultas previasala autoridad supervisora, no 
es en general deseable porque deja en manos de la 
autoridad supervisora la responsabilidad de responder 
delacorreccióndeun folleto deoferta,en lugarde 
hacer recaer tal responsabilidad en el oferente, lo que 
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podría conducir a un bajo nivel en la preparación de 
los mismos por parte del oferente. 
El apartado 3 del artículo 6 parece plantear la cuestión 
de saber qué autoridad supervisora tendrá la responsa­
bilidad de examinar una oferta. Es evidente la impor­
tancia de este punto en el caso de una oferta transfronte-
riza; Adopta el texto un compromiso entre el lugar 
donde está domiciliada la sociedad afectada y el lugar 
donde se cotizan sus acciones. El Comité considera que 
el único criterio que debería tenerse en cuenta es el 
domicilio social, debido a que representa un punto de 
referencia más claro y permanente para la verdadera 
implantación de la sociedad y se evita así la posibilidad 
de que haya contradicciones entre las diferentes legisla­
ciones nacionales. 
Además, se debería dejar bien claro que cada autoridad 
supervisora debería controlar las ofertas para socieda­
des con arreglo a la normativa de OPA de la jurisdicción 
que corresponda a dicha autoridad supervisora (por 
ejemplo, la autoridad supervisora en Francia debería 
controlar las ofertas para empresas de conformidad con 
la reglamentación francesa de OPA). 
El artículo también se refiere al reconocimiento mutuo 
del folleto de oferta siempre que el Estado miembro de 
acogida haya procedido a la aprobación previa del 
mismo. Dado que el Comité no está de acuerdo con la 
aprobación previa, considera que el reconocimiento 
mutuo no debería depender de aquella. Si una sociedad 
alemana estuviera pujando por otra sociedad alemana 
con accionistas en Francia, el oferente, tras haber cum­
plido con las exigencias de la reglamentación alemana, 
debería poder presentar su folleto de oferta en Francia 
sin tener que cumplir nuevos requisitos impuestos por 
la autoridad supervisora francesa, independientemente 
de que la autoridad supervisora alemana hubiera 
exigido o no la aprobación previa. 
2.4. Articula 7 
Por el carácter confidencial de algunos aspectos de las 
OPA, probablemente no sea posible elaborar «a la 
mayor brevedad » un folleto de oferta. Se deberían fijar 
unos requisitos mínimos en lo que se refiere al contenido 
del anuncio. 
El apartado 3 del artículo 7 debería dejar bien claro 
que el folleto de oferta debería darse a conocer a la 
dirección de la sociedad afectada al mismo tiempo que 
se hace público, de conformidad con el artículo 11.1. 
Hecho en Bruselas, el 28 de febrero de 1991. 2.5. Artículo 8 
El Comité considera que el artículo 8 reviste una gran 
importancia en el contexto de la eliminación de barreras 
a las OPA entre Estados miembros. Se deberían reducir 
tocias las barreras a las ofertas públicas de adquisición, 
no sólo las jurídicas. 
El Comité pone en duda que la toma de una decisión, 
en lugar de la acción correspondiente sea el elemento 
adecuado para basar las limitaciones del artículo 8. En 
ocasiones puede resultar difícil determinar con exacti­
tud en qué momento se tomó una decisión concreta, y 
existe el riesgo de que las decisiones tomadas en princi­
pio pero en términos muy vagos por la dirección sean 
aplicadas en el transcurso de una oferta en un intento de 
frustrarla. El Comité sugiere que no es esa la intención. 
No obstante, el Comité hace especial hincapié en que 
la aplicación del artículo 8 no debería paralizar la 
administración de la sociedad afectada durante el trans­
curso de una OPA ni impedir que la dirección lleve a 
cabo sus operaciones comerciales normales siempre que 
su propósito no sea frustrar la OPA. En consecuencia, 
el Comité reitera su anterior parecer de que durante 
una OPA, la sociedad afectada debería seguir funcio­
nando con una administración que pudiera llevar a 
término transacciones acordadas con suficiente antela­
ción al lanzamiento de la OPA y sin el propósito de 
frustrarla. 
2.6. Artículo 15 
El apartado 4 no considera la situación que se presenta 
cuando no se puede hacer llegar una oferta de adquisi­
ción de títulos a accionistas de otras jurisdicciones sin 
aceptar exigencias excesivas y onerosas, por ejemplo, 
en Estados Unidos. 
2.7. Artículo 22 
Ante la indicación de la Comisión según la cual se cree 
que las discusiones sobre la Directiva en el Grupo de 
trabajo del Consejo se prolongarán al menos durante 
seis meses, el Comité pone en duda la viabilidad de los 
plazos establecidos en el artículo 22. 
El Presidente 
del Comité Económico y Social 
Fran^ois STAEDELIN 
N° C 102/52 Diario Oficial de las Comunidades Europeas 18. 4. 91 
ANEXO 
al dictamen del Comité Económico y Social 
Las siguientes enmiendas fueron rechazadas durante el debate, pero recibieron al menos el 25 % en los votos 
emitidos. 
Página 6, punto 2.3 (articulo 6) 
Sustituyase la última frase («El Comité manifiesta además... en general.») por un párrafo aparte redactado 
en los siguientes términos: 
« El Comité emite ciertas reservas contra la formulación del principio de la letra c) del artículo 6 bis, ya que 
da la impresión equivocada de que el órgano administrativo o directivo de la sociedad afectada debe actuar 
exclusivamente en interés de los accionistas. Según el Comité, el órgano administrativo o de dirección debe 
dejarse guiar por el interés de la sociedad y de la empresa vinculada.» 
Resultado de la votación 
Votos a favor: 34; votos en contra: 37; abstenciones: 7. 
Página 7, punto 2.5 (artículo 8) 
Sustituyase este punto por el siguiente texto: 
« El Comité emite ciertas objeciones contra el artículo 8, porque, en su opinión, da la falsa impresión de que, 
una vez lanzada la oferta, el interés de la sociedad y la decisión de los diferentes accionistas de aceptar o 
rechazar la oferta constituyen una sola y única cosa.» 
Resultado de la votación 
Votos a favor: 31; votos en contra: 46; abstenciones: 8. 
Página 8, in fine 
Añádase al párrafo 2.7 el siguiente texto: 
«La Directiva propuesta debería llevar una nueva disposición regulando la oferta pública de retirada. Esta 
técnica existe actualmente en algunos países de la Comunidad Económica Europea, especialmente en Francia 
y en el Reino Unido. 
En razón de las estrechas relaciones que existen entre la oferta pública de adquisición y la oferta pública de 
retirada, es conveniente reglamentar en un solo texto estas dos técnicas, como sucede en derecho francés. » 
Resultado de la votación 
Votos a favor: 33; votos en contra: 37; abstenciones: 21.