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Bruselas, 12.12.2006

COM(2006) 789 final

COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN AL CONSEJO Y AL PARLAMENTO EUROPEO

Los informes de inversiones y los analistas financieros {SEC(2006) 1655}

COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN AL CONSEJO Y AL PARLAMENTO EUROPEO

Los informes de inversiones y los analistas financieros (Texto pertinente a efectos del EEE)

1. INTRODUCCIÓN

La finalidad de la presente Comunicación es hacer un balance de las disposiciones de la legislación europea reciente sobre los informes de inversiones y los analistas financieros, y dar a los interesados una orientación práctica al respecto, así como responder al informe del Forum Group on Financial Analysts (Grupo del Foro sobre los analistas financieros)[1], que contribuyó a dar forma a la redacción de esta legislación.

En su mayor parte, la presente Comunicación trata la cuestión de los conflictos de intereses y describe la principal legislación europea sobre el tema. En la sección final, se abordan otras cuestiones (el registro de analistas, los análisis independientes, las relaciones del emisor con los analistas y la educación del inversor).

2. ANTECEDENTES

2.1. La función de los informes de inversiones

La disponibilidad inmediata de diferentes tipos de información financiera asegura una fijación de precios adecuada, ayuda a los emisores a financiarse mediante la emisión de deuda y de acciones en los mercados primarios y garantiza unos mercados secundarios profundos y líquidos para los instrumentos financieros.

Los analistas financieros que preparan informes de inversiones desempeñan un papel importante en el "ecosistema" de la información financiera que alimenta los mercados financieros. Los analistas sintetizan información bruta convirtiéndola en informes más fácilmente asimilables. Luego, estos análisis son utilizados por los inversores como ayuda a la hora de tomar sus decisiones de inversión o por los intermediarios, que, a su vez, elaboran informes de inversiones, dan asesoramiento sobre inversiones o preparan comunicaciones publicitarias.

Así pues, la regulación de los informes de inversiones y de los analistas financieros que los producen ha de ser sensible a las diversas funciones que tiene este tipo de análisis y adecuarse a ellas. También es de importancia capital asegurar que cualquier regulación de este tipo limite lo menos posible el flujo de información de posible interés para los inversores.

2.2. La supervisión reglamentaria de los informes de inversiones

Tras el estallido de la burbuja de la "nueva economía" en 2000 y, posteriormente, los diversos colapsos de destacadas empresas, el valor y la integridad de los informes de inversiones ha estado sometido a una creciente supervisión reglamentaria en todo el mundo.

En Europa, la reunión informal de Ministros de Economía y Finanzas de Oviedo, de abril de 2002, debatió una serie de cuestiones de política general, en particular, en relación con la quiebra de Enron y, entre otras iniciativas, pidió a la Comisión que estudiase una posible reglamentación de los informes de inversiones.

A continuación, la Comisión convocó al Forum Group on Financial Analysts (Grupo del Foro sobre Analistas Financieros), compuesto de profesionales del sector privado, consultores independientes, reguladores y organismos profesionales, a fin de tratar la cuestión. El informe del Grupo se publicó en septiembre del 2003 y fue objeto de posterior consulta pública.

La presente Comunicación constituye la respuesta de la Comisión al informe del Grupo y a la consulta pública. Antes de responder, fue necesario completar la legislación europea que trata de los informes de inversiones. Estos trabajos tuvieron lugar en septiembre de 2003 y culminaron con la adopción de las normas de aplicación de la Directiva sobre los mercados de instrumentos financieros[2]

También en septiembre de 2003, El Comité Técnico de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV) ("International Organization of Securities Commissioners’ Technical Committee" (IOSCO)) publicó un informe[3] y una declaración de principios[4] sobre los conflictos de intereses de los analistas. Estos documentos se comentan más detalladamente a continuación.

El informe del Grupo y el informe y la declaración de principios de la OICV (IOSCO) han ayudado a situar el debate sobre la regulación de los analistas financieros. Éste se ha centrado principalmente en las posibilidades de que una mala gestión de los conflictos en las empresas que preparan análisis de inversiones dé como resultado unos estudios sesgados.

Los analistas financieros se encuentran ante una amplia gama de posibles conflictos que pueden afectar a su objetividad. En efecto, pueden estar expuestos a los intereses de empresas o grupos de clientes que estén en contradicción con los de aquellos a quienes se dirigen los análisis. Entre estos intereses cabe citar los de los emisores en lo que se refiere a la venta de sus valores y los de las empresas financieras en cuanto a atraer y retener operaciones de emisión y colocación de valores. La empresa misma, si es un operador que comercializa sus propios productos, tendrá interés en vender sus instrumentos financieros. Cuando la empresa actúe como agente, por ejemplo, colocando acciones a comisión, tendrá un incentivo comercial para conseguir pedidos. Todos estos intereses pueden ir en detrimento de la objetividad del analista.

2.2.1. El informe del Grupo del Foro

El informe del Grupo se centró también en la prevención, gestión, control y divulgación de conflictos de intereses relacionados con los informes de inversiones. Las recomendaciones se centraron en particular en: los conflictos de intereses resultantes de la implicación de los analistas en las ofertas de valores y otros servicios financieros a las empresas; las buenas prácticas para empresas emisoras de valores; la remuneración de los analistas; la negociación de valores por los analistas; las cualificaciones; y la distribución de los informes de inversiones al mercado minorista. En el anexo 1[5] se recogen las recomendaciones del Grupo de manera más detallada.

Tras el llamamiento de la Comisión, que invitaba a presentar comentarios a las recomendaciones del Grupo, se constató un amplio apoyo al planteamiento basado en principios propuesto por el Grupo y a muchas de sus recomendaciones concretas, incluidas las que se centraban en la gestión de los conflictos de intereses. Se expresó también un cierto apoyo a la creación de un marco europeo que fijase normas mínimas; sin embargo, también se manifestó el deseo de que las normas europeas, en la medida de lo posible, fuesen compatibles con las aprobadas en otras jurisdicciones importantes[6].

2.2.2. El informe de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV) y la declaración de principios

Aunque no son legalmente vinculantes para los Estados miembros ni la Comunidad en su conjunto[7], los principios de la OICV (IOSCO en sus siglas inglesas) tienen fuerza persuasiva. Estos principios constituyen un intento por parte de los reguladores miembros de la OICV para llegar a un consenso, a nivel de principios, acerca de cuestiones importantes de la regulación de valores. En el campo de los informes de inversiones, donde muchas de las empresas dedicadas a esta actividad operan a escala mundial, es especialmente deseable que los reguladores puedan aplicar normas coherentes.

Los principios elaborados por el Comité Técnico de la OICV se centran en:

- la detección y la eliminación, prevención, gestión o divulgación de los conflictos de intereses que afectan a los analistas;

- la integridad de los analistas y de sus análisis; y

- la educación de los inversores respecto a los conflictos reales y potenciales que afectan a los analistas.

En el anexo 2 figuran los principios y las correspondientes medidas básicas para su puesta en práctica.

Aunque los principios se centran en las actividades de los analistas de venta de acciones (es decir, los que trabajan en bancos de inversión o intermediarios y operadores integrados), se dice concretamente que los analistas de venta no son de ninguna manera los únicos que se encuentran ante conflictos de intereses y que los conceptos elaborados en estos trabajos se pueden aplicar a otros campos[8]; además, el informe que acompaña la declaración no menciona concretamente los conflictos de intereses que afectan a los analistas de venta al preparar los análisis de productos de renta variable y a las empresas que los emplean[9].

3. LA LEGISLACIÓN EUROPEA RELATIVA A LOS CONFLICTOS DE INTERESES EN LA ELABORACIÓN DE INFORMES DE INVERSIONES

Existen dos actos legislativos comunitarios que incluyen disposiciones acerca de la cuestión de los conflictos de intereses relacionados con los informes de inversiones. Se trata de la Directiva sobre el abuso del mercado[10] y la Directiva sobre los mercados de instrumentos financieros[11] (Directiva MIF). La Directiva sobre el abuso del mercado y sus normas de aplicación han entrado en vigor en todos los Estados miembros y tienen que incorporarse a su legislación, a más tardar, el 31 de enero de 2007 y aplicarse a las empresas a partir del 1 de noviembre de 2007.

3.1. La Directiva sobre el abuso del mercado

El apartado 5 del artículo 6 de la Directiva sobre el abuso del mercado dispone que las personas responsables de la realización o difusión de análisis por los que se recomiende o proponga una estrategia de inversiones destinada a los canales de distribución o al público, deben comportarse con una diligencia razonable que asegure que la información se presenta adecuadamente, y tienen que revelar sus intereses o conflictos de intereses en relación con los instrumentos financieros a que se refiere dicha información.

La Directiva 2003/125/CE[12], por la que se aplica el apartado 5 del artículo 6 de la Directiva sobre el abuso del mercado, establece un amplio régimen de divulgación para los conflictos de intereses relacionados con las recomendaciones de inversión (véase un resumen en el anexo 3 ).

La Directiva sobre el abuso del mercado y sus Directivas de aplicación (2003/124/CE[13] y 2004/72/CE[14]) también restringen las facultades de los emisores para facilitar a determinados analistas información que pueda afectar a los precios antes de su divulgación al resto del mercado.

La Directiva sobre el abuso del mercado y sus medidas de aplicación no se limitan a las empresas de inversión tal como se definen en la Directiva MIF[15] sino que afectan a otros productores de recomendaciones, como las entidades de análisis independientes, las entidades de crédito y similares.

3.2. La Directiva MIF

La Directiva MIF establece, entre otras cosas, condiciones organizativas y de funcionamiento para las empresas de inversión autorizadas. Cuando una empresa de inversión presta servicios de inversión con carácter profesional a terceros, normalmente debe estar autorizada según lo dispuesto en la Directiva y cumplir todos los requisitos que ésta impone. También queda cubierta la prestación de servicios de inversión auxiliares o complementarios como los «informes de inversiones y análisis financieros u otras formas de recomendación general relativa a las operaciones en instrumentos financieros»[16]. Las disposiciones que regulan concretamente los informes de inversiones son las contenidas en una Directiva de aplicación de la Directiva MIF (la Directiva de aplicación de la MIF) [17].

3.2.1. Conflictos de intereses. Aspectos generales

La Directiva MIF trata la cuestión de los conflictos de intereses de manera general exigiendo a las empresas de inversión que:

- tomen todas las medidas razonables para detectar conflictos de intereses que pudieran surgir en el momento de la prestación de cualquier servicio de inversión o auxiliar[18];

- mantengan y apliquen medidas administrativas y de organización efectivas con vistas a adoptar todas las medidas razonables destinadas a impedir que los conflictos de intereses perjudiquen a los intereses de sus clientes[19];

- en caso de que las medidas organizativas o administrativas no sean suficientes para garantizar, con razonable certeza, que se prevendrán los riesgos de perjuicio para los intereses del cliente, la empresa de inversión deberá revelar claramente al cliente la naturaleza general o el origen de los conflictos de intereses antes de actuar por cuenta de éste[20].

La Directiva de aplicación de la Directiva MIF especifica que las empresas de inversión deben adoptar una política, establecida por escrito, con respecto a los conflictos de intereses, en la que se indiquen los métodos mediante los cuales piensan gestionar los conflictos que surjan en el curso de sus diversas actividades de inversión y auxiliares, incluida la producción de informes de inversiones[21]. Otro requisito clave es la necesidad de asegurar un nivel adecuado de independencia entre las personas que participen en distintas actividades comerciales que impliquen un conflicto de intereses con un riesgo importante de menoscabo de los intereses de un cliente[22] La Directiva también establece una serie de medidas organizativas para asegurar el grado indispensable de independencia en los casos apropiados, como la separación de la supervisión o la remuneración entre diferentes actividades[23].

3.2.2. Conflictos de intereses. Informes de inversiones

Aparte de estas disposiciones generales, la Directiva de aplicación de la Directiva MIF da normas concretas[24] sobre la prestación de servicios de análisis de inversiones. Estas normas se aplican a las empresas de inversión que producen o encargan informes de inversiones que luego se difunden, o es probable que se difundan, a los clientes o al público bajo la responsabilidad de la empresa o de miembros del grupo empresarial.

Por informes de inversiones se entiende[25] una subcategoría de las recomendaciones tal como se definen en el artículo 1, apartado 3, de la Directiva 2003/125/CE. Para que se consideren informes de inversiones, las recomendaciones deben denominarse así o describirse como tales o, en todo caso, presentarse como una explicación objetiva o independiente, y no debe tratarse de un asesoramiento sobre inversiones (es decir, una recomendación personalizada que se presente como conveniente para el interesado o basada en una consideración de sus circunstancias personales) [26].

La aplicación de estas disposiciones tiene dos consecuencias:

- la empresa de inversión debe garantizar que cumple todas las medidas organizativas establecidas en la Directiva de aplicación de la Directiva MIF en lo que respecta a los analistas y a otras personas[27] cuyas responsabilidades o intereses comerciales puedan entrar en conflicto con los intereses de los destinatarios de los informes de inversiones; tales medidas exigen una separación efectiva entre actividades comerciales al servicio de distintos clientes o intereses empresariales[28]; y

- las empresas de inversión deben tomar otras medidas concretas destinadas a garantizar la objetividad de los informes de inversiones; es especialmente importante que la empresa evite ciertas operaciones con instrumentos financieros por parte de las personas competentes[29] que tengan conocimiento de las fechas o del contenido de informes de inversiones no hechos públicos[30], así como determinadas transacciones personales contrarias a las recomendaciones vigentes[31].; se imponen también restricciones[32] a la aceptación de incentivos en relación con los informes de inversiones, así como a los compromisos para elaborar informes favorables y los acuerdos sobre quiénes pueden revisar los proyectos de informes y con qué fines.

Los requisitos que se aplican a la elaboración de informes se aplican también a la modificación importante de los informes de inversiones elaborados por terceros[33]. Sin embargo, la empresa que simplemente difunda informes elaborados por terceros no está obligada por lo dispuesto anteriormente, siempre y cuando no altere de manera importante las recomendaciones que figuran en los informes de inversiones y verifique que su autor está sujeto a requisitos equivalentes a los previstos en la Directiva de aplicación de la MIF o haya adoptado una política que prevea tales requisitos[34].

3.2.3. Revelación de conflictos de intereses y relación con el régimen de la Directiva sobre el abuso del mercado

En lo que se refiere a la revelación de conflictos en relación con los informes, la Directiva MIF complementa el régimen detallado de la Directiva sobre el abuso del mercado estableciendo lo siguiente:

- en caso de que las medidas organizativas no sean suficientes para garantizar, con razonable certeza, que se prevendrán los riesgos de perjuicio para los intereses del cliente[35], la empresa deberá revelar los conflictos de intereses, y,

- asimismo, deberá describir la política de conflictos de intereses seguida[36].

Está previsto que la Directiva MIF y la Directiva sobre el abuso del mercado se apliquen conjuntamente sin solución de continuidad. Las «recomendaciones», tal como se definen en la Directiva 2003/125/CE (cuando sean preparadas por una empresa de inversión), deben consistir exclusivamente en informes de inversiones a los efectos de la Directiva MIF o comunicaciones publicitarias a los efectos de esta misma Directiva. Las recomendaciones de una empresa de inversión que no constituyan informes de inversiones tienen que identificarse claramente como comunicaciones publicitarias[37] e incluir una declaración clara y destacada (o, en el caso de una recomendación oral, de efecto equivalente) de que no se han elaborado con arreglo a las disposiciones legales orientadas a promover la independencia de los informes de inversiones[38].

En el diagrama del anexo 4 se explica la relación entre las recomendaciones, las comunicaciones publicitarias, el asesoramiento sobre inversiones y los informes de inversiones.

4. OTRAS CUESTIONES

Las principales cuestiones pendientes que se derivan del informe del Grupo del Foro y los principios de la OICV son:

- la posibilidad de establecer un registro obligatorio de analistas, posiblemente vinculado a sus cualificaciones ;

- la posición de las empresas de análisis independientes ante los bancos de inversión que también preparan informes de inversiones en lo que se refiere a la reglamentación y la competencia;

- la conveniencia de códigos de buenas prácticas o de normas de buen gobierno empresarial que cubran las relaciones del emisor con los analistas ; y

- el importante papel que desempeña la educación del inversor al tratar el problema de los conflictos de intereses en la preparación de informes de inversiones.

4.1. El registro de analistas

La Comisión ha decidido no proponer, en la fase actual, un registro obligatorio de analistas vinculado a las cualificaciones. El Grupo del Foro se mostró dividido respecto a la necesidad de someter a estos profesionales a unos requisitos mínimos de cualificación obligatorios[39]. No existen datos suficientes que avalen la hipótesis de que los problemas de falta de objetividad de los analistas provengan de deficiencias en la cualificación. Más bien parece evidente que derivan de fallos en las empresas que impiden a éstas gestionar adecuadamente los conflictos de intereses surgidos al elaborar los informes. Estos problemas se abordan en la Directiva MIF[40]. Además, el registro obligatorio de analistas no es una de las medidas básicas de la OICV.

4.2. Los análisis independientes

La Comisión no considera que haya necesariamente diferencias cualitativas inherentes entre los informes producidos por las empresas independientes de análisis y los preparados por las empresas de inversión. No obstante, mientras que las empresas independientes tienen que cubrir sus costes facturando a los clientes, una buena parte de los informes producidos por los bancos de inversión está financiada sólo indirectamente por los inversores institucionales (y, a través de ellos, por sus clientes subyacentes). Este proceso a menudo puede resultar opaco y la responsabilidad no siempre queda clara.

En buena medida, estas cuestiones se tratan en la Directiva MIF y sus medidas de aplicación. En particular, las medidas de aplicación referentes a los incentivos permiten que las empresas de inversión (como los gestores de carteras) acepten incentivos de terceros (como sus intermediarios) sólo si se revelan totalmente a sus clientes y si están destinados a mejorar la calidad de la prestación del servicio de inversión o auxiliar; además, no deben entorpecer el cumplimiento de la obligación que tiene la empresa de actuar en defensa de los intereses de sus clientes[41]. Éstas medidas son especialmente importantes para los servicios "agrupados" ("bundled") o " suavizados" ("softed")[42]. que prestan a los gestores de carteras las empresas de corretaje u otras entidades en nombre de éstas[43] La recepción y entrega de informes "suavizados" y "agrupados" puede continuar, una vez se aplique la Directiva MIF, sólo si puede justificarse debidamente y demostrarse que se cumplen los estrictos requisitos de la legislación. De esta manera, se asegura que los informes elaborados internamente por los bancos y los producidos por las entidades de inversión independientes mediante los llamados acuerdos de reparto de comisiones, se mantienen en condiciones de igualdad en cuanto a competencia. [44]

4.3. Relaciones de los emisores con los analistas

La Comisión toma nota de que la consulta sobre el informe del Grupo del Foro puso de manifiesto el apoyo a algún tipo de código de buenas prácticas o de normas de buen gobierno empresarial que cubran las relaciones de los emisores con los analistas .

La Directiva MIF y la Directiva sobre el abuso del mercado, con sus estrictas normas sobre la gestión y revelación de los conflictos y la presentación de informes, evitarán que los emisores ejerzan una influencia indebida en la redacción de los análisis preparados por las empresas de inversión. Asimismo, prohibirán a los emisores que revelen a los analistas información que pueda afectar a los precios antes de su divulgación al resto del mercado, excepto cuando se conviertan en personas con información privilegiada y queden, por ello, sujetas a obligaciones de confidencialidad.

La Comisión considera que los códigos de buenas prácticas de las asociaciones profesionales o sectoriales pueden ayudar a promover una relaciones más profesionales entre los emisores y los analistas[45]. Estos códigos tratan cuestiones como las represalias de los emisores contra los analistas que producen recomendaciones negativas o "de venta".

En este contexto, la Comisión no tiene intención, en este momento, de presentar ninguna propuesta legislativa al respecto.

4.4. La educación del inversor

El Comité Técnico de la OICV (IOSCO) ha manifestado que la educación del inversor debe desempeñar un importante papel en la gestión de los conflictos de intereses de los analistas.

La Comisión está de acuerdo en que los inversores han de ser conscientes de las posibilidades de conflictos de intereses que afecten a los informes de inversiones y de la importancia que tiene la revelación de información en relación con estos conflictos. Es éste un campo que consideramos especialmente adecuado para la actuación de los Estados miembros, las asociaciones sectoriales y, por supuesto, las empresas de inversión mismas.

La Comisión, por su parte, se ha comprometido, dentro de su estrategia de salud y protección del consumidor, a garantizar que el consumidor esté mejor informado y educado[46]. En este contexto, prevé celebrar un congreso en la primavera de 2007 para poner en común ejemplos de buenas prácticas en la educación del consumidor y mejorar su cultura financiera. El resultado de este congreso servirá, a su vez, para dar nuevo impulso a la reflexión que lleva a cabo la Comisión sobre el papel que está debe desempeñar, si es que debe tener alguno, en el campo de la educación financiera del consumidor.

4.5. Otros aspectos de las recomendaciones del Grupo del Foro y los principios de la OICV.

Si bien las recomendaciones del Grupo del Foro o los principios de la OICV sobre la independencia de los analistas no se recogen concretamente en las medidas legislativas mencionadas, estas recomendaciones y principios son útiles para ayudar:

- a las empresas de inversión a articular sus políticas sobre los conflictos de intereses de acuerdo con la Directiva MIF y a preparar el texto que debe divulgarse según la Directiva sobre el abuso del mercado;

- y a los analistas, emisores y empresas de inversión a elaborar los códigos de conducta y otras medidas de auto-regulación que aseguren la adecuada gestión y divulgación de los conflictos de intereses y el tratamiento de otros problemas que afecten a la calidad y la objetividad de los informes.

5. CONCLUSIÓN

Conjuntamente, la Directiva MIF y la Directiva sobre el abuso del mercado, y sus medidas de aplicación, representarán un paso adelante significativo en la creación de un marco regulador a escala europea para evitar, gestionar y revelar los conflictos de intereses en todos los servicios de inversión y auxiliares, incluidos los informes de inversiones. Todas estas medidas, para que sean efectivas, deben ser aplicadas por los Estados miembros con arreglo a calendarios acordados. Si procede, los reguladores deben estudiar también la posibilidad de dar orientaciones que aseguren una aplicación de las medidas legislativas convergente y basada en el sentido común.

En el momento actual, la Comisión no considera necesario adoptar otras disposiciones legislativas concretas en este campo. No obstante, continuará siguiendo cuidadosamente la aplicación de estas medidas, incluido su efecto en el mercado de los informes de inversión. Esta experiencia será valiosa para revisar las medidas legislativas de tal manera que se mantenga su validez. De acuerdo con el principio de "legislar mejor", en caso de que las medidas en vigor sean insuficientes, la Comisión estudiará la conveniencia de presentar otras propuestas (legislativas o de otro tipo), que, en cualquier caso, estarían sujetas a consulta, así como a la evaluación de su impacto en la reglamentación.

[1] Forum Group, Financial Analysts: Best practices in an integrated European financial market September 2003). Véase http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/capitaladequacy/index.htm

[2] Véase la sección 5 a continuación.

[3] Véase "IOSCO Technical Committee, Report on Analyst Conflicts of Interest (September 2003)" en http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/IOSCOPD152.pdf

[4] Véase "IOSCO Technical Committee, Statement of Principles for Addressing Sell-side Securities Analyst Conflicts of Interest (September 2003)" en http://www.iosco.org/pubdocs/pdf/IOSCOPD150.pdf

[5] Todos los anexos mencionados en esta Comunicación figuran en el documento de trabajo de la Comisión titulado «Investment research and financial analysts – Annexes» (referencia SEC(2006) xxx) (disponible sólo en inglés).

[6] Para más información, véase el resumen de las respuestas en http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/analysts/contributions/contributions-summary_en.pdf

[7] Conviene señalar al respecto que Europa está representada en la OICV sólo a través de los reguladores de algunos Estados miembros.

[8] Véase el apartado 2 de la Declaración de Principios de la OICV (IOSCO).

[9] Sección V, p. 14 del Informe de la OICV (IOSCO)

[10] 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de enero de 2003, sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso del mercado) DO L 96, 12.4.2003, p. 16.

[11] Directiva 2004/39/CE Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros, por la que se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE del Consejo, DO L 145 de 30.4.2004. Modificada por la Directiva 2006/31/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 5 de abril de 2006 , por la que se modifica la Directiva 2004/39/CE, relativa a los mercados de instrumentos financieros, con respecto a determinados plazos, DO L 114 de 27.4.2006, p. 60

[12] Directiva 2003/125/CE de la Comisión, de 22 de diciembre de 2003, a efectos de la aplicación de la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo sobre la presentación imparcial de las recomendaciones de inversión y la revelación de conflictos de intereses - DO L 339 de 24.12.2003, p. 73.

[13] Directiva 2003/124/CE de la Comisión, de 22 de diciembre de 2003, a efectos de la aplicación de la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo sobre la definición y revelación pública de la información privilegiada y la definición de manipulación del mercado. D.O L 339 de 24.12.2003, p. 70.

[14] Directiva 2004/72/CE de la Comisión, de 29 de abril de 2004, a efectos de aplicación de la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a las prácticas de mercado aceptadas, la definición de información privilegiada para los instrumentos derivados sobre materias primas, la elaboración de listas de personas con información privilegiada, la notificación de las operaciones efectuadas por directivos y la notificación de las operaciones sospechosas. DO L 162 de 30.4.2004, p. 70.

[15] Véase el artículo 4, apartado 1, subapartado 1, de la Directiva MIF

[16] Los servicios de inversión son los indicados en la sección A del anexo 1 de la Directiva MIF. Los servicios auxiliares son los indicados en la sección B de dicho anexo.

[17] Directiva 2006/73/CE de la Comisión de 10 de agosto de 2006 por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión, y términos definidos a efectos de dicha Directiva. DO L 241, 2.9.2006, p. 26.

[18] Artículo 18, apartado 1.

[19] Artículo 13, apartado 3.

[20] Artículo 18, apartado 2.

[21] Artículo 22 de la Directiva de aplicación.

[22] Artículo 22, apartado 3, de la Directiva de aplicación.

[23] Artículo 22, apartado 3, de la Directiva de aplicación.

[24] Artículo 25 de la Directiva de aplicación.

[25] Artículo 24 de la Directiva de aplicación.

[26] Artículo 4, apartados 1 y 4, de la Directiva MIF y artículo 52 de la Directiva de aplicación.

[27] En el considerando 30 de la Directiva de aplicación se explica que entre esas otras personas debe incluirse el personal encargado de la prestación de servicios financieros a empresas y las personas encargadas de labores de venta y negociación por cuenta de clientes o de la empresa.

[28] Artículo 22, apartado 3, y considerando 36 de la Directiva de aplicación.

[29] Este término se define en el artículo 2, apartado 3, de la Directiva de aplicación.

[30] Artículo 25, apartado 2, letra a) de la Directiva de aplicación.

[31] Artículo 25, apartado 2, letra b, de la Directiva de aplicación.

[32] Artículo 25, apartado 2, letras c) a e) , de la Directiva de aplicación.

[33] Considerando 35 de la Directiva de aplicación.

[34] Artículo 25, apartado 3, de la Directiva de aplicación.

[35] Artículo 18, apartado 2, de la Directiva MIF.

[36] Artículo 19, apartado 3 y artículo 30, apartado 1, de la Directiva de aplicación

[37] Artículo 19, apartado 2, de la Directiva MIF.

[38] 24, apartado 2, de la Directiva de aplicación.

[39] Véase la página 50 del informe del Grupo del Foro (citado en la nota 1).

[40] Véanse las disposiciones mencionadas anteriormente en la sección 3.2.

[41] Artículo 26 de la Directiva de aplicación.

[42] "Servicios agrupados" quiere decir los prestados por empresas de inversión a sus clientes (por ejemplo, inversores institucionales) formando parte de un paquete de servicios por el cual se abona un solo pago, normalmente una comisión. "Servicios suavizados" quiere decir los prestados a un cliente como parte de un paquete por el que se abona un solo pago, pero que no son prestados por la empresa de inversión en cuestión sino por otra parte en virtud de un acuerdo entre ambas entidades.

[43] Esto se aplica también a las entidades autorizadas según la Directiva MIF a prestar servicios de gestión de cartera y también a los gestores de OICVM en virtud del artículo 5, apartado 3, de la Directiva sobre las OICVM (Directiva 85/611/CEE del Consejo, de 20 de diciembre de 1985, por la que se coordinan las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVM), DO L 375 de 31.12.1985, p. 3.

[44] Véase también el considerando 37 de la Directiva de aplicación , que recomienda que las entidades independientes de preparación de informes adopten normas .para la gestión y revelación de conflictos similares a las de la Directiva MIF.

[45] Entre los ejemplos de estos códigos cabe citar la "Charter for Financial Communications" (preparada conjuntamente por el "Cercle de Liaison des Informateurs Financiers en France" (CLIFF) y la "Société Française des Analystes Financiers" (SFAF)), que puede consultarse en http://www.cliff.asso.fr/en-GB/iso_album/charter.pdf. Véanse también las directrices sobre buenas prácticas preparadas por la "Association of Investment Management and Research and the National Investor Relations Institute" en http://www.cfainstitute.org/standards/ethics/aimrniricomment.html; así como los "Principles of Ethical Conduct of the Association of Certified International Analysts" en http://tinyurl.com/lxsq2

[46] Véase "Más salud, seguridad y confianza para los ciudadanos: estrategia de salud y protección de los consumidores", COM(2005) 115 final; 2005/0042 (COD), apartado 4.2.4.