ES    ES ES 
ES    ES  COMISIÓN EUROPEA 
Bruselas, 27.5.2010 
COM(2010)243 final 
  
INFORME DE LA COMISIÓN AL CONSEJ O, AL PARLAMENTO EUROPEO, AL 
COMITÉ ECONÓMICO Y SOCIAL EUROPEO Y AL COMITÉ DE LAS REGIONES 
Aplicación de la Directiva 2004/109/CE, sobre la armonización de los requisitos de 
transparencia relativos a la información sob re los emisores cuyos valores se admiten a 
negociación en un mercado regulado 
SEC(2010)611 
ES 2   ES INFORME DE LA COMISIÓN AL CONSEJ O, AL PARLAMENTO EUROPEO, AL 
COMITÉ ECONÓMICO Y SOCIAL EUROPEO Y AL COMITÉ DE LAS REGIONES 
Aplicación de la Directiva 2004/109/CE, sobre la armonización de los requisitos de 
transparencia relativos a la información sob re los emisores cuyos valores se admiten a 
negociación en un mercado regulado 
1. INTRODUCCIÓN  
1. El presente informe analiza la aplicaci ón de la Directiva 2004/109/CE, sobre la 
armonización de los requisitos de transpar encia relativos a la información sobre los 
emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado1 (en lo 
sucesivo, la «Directiva sobre la  transparencia»), según disp one el artículo 33 de la 
misma  
2. La Directiva sobre la transparencia es tablece que quienes emitan valores que se 
negocien en mercados regulados de la  UE deben garantizar una adecuada 
transparencia a los inversores, publica ndo información regulada y divulgándola en 
toda la UE. Esta información consiste en informes financieros, información sobre las 
participaciones importantes en los der echos de voto e info rmación publicada con 
arreglo al artículo 6 de  la Directiva 2003/6/CE, sobre las operaciones con 
información privilegiada y la manipul ación del mercado (abuso del mercado)2. 
3. Los objetivos que persigue la  Directiva sobre la transparencia son importantes para 
los mercados financieros y están reconoci dos por los organismos internacionales de 
fijación de normas, tales como la OICV o la OCDE. La actual crisis financiera 
demuestra que divulgar información sobre los emisores de valores de forma exacta, 
completa y oportuna es esencial para poder realizar un aná lisis fundado de sus 
resultados y de sus activos, y, por tanto, pa ra generar una confianza permanente de 
los inversores en los me rcados de capitales. 
4. El presente informe describe las repercusi ones de la Directiva sobre la transparencia 
y el modo en que se ha cumplido (apartado 2), señala las princi pales dificultades 
surgidas al aplicarla (apartado 3) y extrae  una serie de conclusiones (apartado 4). El 
informe se completa con un documento de tr abajo de los servicios de la Comisión 
que ahonda en los aspectos descritos y exp lica cómo se ha rec opilado la información. 
                                                 
1 Directiva 2004/109/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de diciembre de 2004, sobre la 
armonización de los requisitos de tr ansparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos 
valores se admiten a cotización en un mercado regulado y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE, DO L 390 de 31.12.2004, p. 38. Véase:  
www.ec.europa.eu/internal_market/s ecurities/transparency/index_en.htm
 
2 DO L 96 de 12.4.2003, p.16. 
ES 3   ES 2. REPERCUSIONES DE LA DIRECTIVA SOBRE LA TRANSPARENCIA Y CUMPLIMIENTO 
DE LA MISMA  
5. El estudio externo sobre la aplicación de la  Directiva sobre la transparencia efectuado 
por encargo de la Comisión3 (en lo sucesivo, «el estudio exter no») indica que una 
gran mayoría de los interesados  que participaron en la en cuesta realizada consideran 
que la Directiva sobre la transparencia es útil para que el mercado funcione adecuada 
y eficientemente. Los interesados consid eran, en general, que la información 
regulada que publican los emisores llega a c onocimiento de los inversores, salvo, tal 
vez, en el caso de la información publicada por las empresas cotizadas más pequeñas.  
6. En lo que atañe a las repercusiones económicas  de la Directiva s obre la transparencia 
en los mercados financieros, la inves tigación realizada hasta la fecha no llega a 
conclusiones claras. Parece indicar más bien  que la Directiva resulta neutra: aunque 
se percibe como factor simplificador de las emisiones del mercado primario, faltan 
datos empíricos que respalden esta impresión.  
7. El análisis de las prácticas de los em isores realizado indica que éstos cumplen 
normalmente con las obligaciones de informaci ón financiera y que as í lo perciben los 
interesados. La información financiera publicada se considera útil y suficiente a efectos de inversión. Igualmente, se considera especialmente positiva la simplificación de las obligaciones sobre la lengua de publicación de la información 
financiera, introducida en 2004.  
8. El coste de cumplimiento de las obligac iones que impone la Directiva sobre la 
transparencia
4 no parece, a primera vista,  particularmente elevado5. Así lo consideran 
también los emisores, si bien las peque ñas y medianas empresas cotizadas se 
muestran más preocupadas por los costes de cumplimiento. La introducción de la 
«norma del Estado miembro de origen»6, junto con la simplificación del régimen 
lingüístico aplicable a la información fina nciera, introducida en 2004, deberían, en 
principio, haber contribuido a reducir los costes de lo s emisores. Sin embargo, han 
aumentado los costes de los inversores  transfronterizos, debido a que la 
armonización que establece la Directiva sobr e la transparencia es insuficiente.  
                                                 
3 Study on the application of selected obligations of directive 2004/109/EC on the harmonisation of 
transparency requirements in relation to informatio n about issuers whose securities are admitted to 
trading on a regulated market  (Estudio sobre la aplicación de determinadas obligaciones establecidas 
en la Directiva 2004/109/CE, sobr e la armonización de los requisitos de transparencia relativos a la 
información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado), 
Mazars (diciembre de 2 009). Disponible en:  
http://ec.europa.eu/internal_market/company/ecgforum/index_en.htm   
4 Debemos señalar que la mayoría de las obligaciones sobre el contenido de los informes financieros 
anuales y semestrales (p.ej., las normas contables) no  figuran en la Directiva sobre la transparencia. 
5 Study on the cost of complia nce with selected FSAP measures  (Estudio sobre los costes de 
cumplimiento de determinadas medidas del PASF), Europe Economics (2008), Disponible en: 
www.ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm  
6 Con arreglo a la «norma del Estado miembro de origen» (véase el artículo 3.1), los emisores están 
sujetos solo a las obligaciones establecidas por su Estado miembro de origen (normalmente el Estado en 
el que estén constituidos) y no a las del Estado miembro de acogida. El propósito de dicha norma es 
evitar que se apliquen a los emisores dos (o más) normativas.  
ES 4   ES 3. EXAMEN DE LA APLICACIÓN DE LA DIRECTIVA : EXTREMOS DESTACABLES  
9. El examen de la aplicación de  la Directiva sobre la tran sparencia pone de relieve una 
serie de extremos (para más información, véase el documento de trabajo de los servicios de la Comisión adj unto al presente informe).  
10. Primera y primordialmente, se ha plante ado si habría que adaptar las normas de 
transparencia específicamente a las empres as cotizadas más pequeñas con el fin de 
mantener, e incluso aumentar, el atracti vo de los mercados regulados para esta 
categoría de emisores
7. Aunque las posibilidades de simplificar las normas de la 
Directiva sobre la transparencia aplicables a las empresas cotizadas más pequeñas, y 
lograr así reducir los costes , son limitadas, cabría in troducir ciertas medidas de 
simplificación sin disminuir la protección del inversor, tales como: i) prever plazos 
más flexibles para la publicación de los informes financieros; ii) hacer menos estricta la obligación de publicar información fina nciera trimestral; iii) armonizar el 
contenido máximo de los informes; o iv) favorecer que las sociedades cotizadas más pequeñas resulten más visibles para los posible s inversores y los intermediarios de la 
información, por ejemplo, los analistas financieros
8, a fin de incrementar su atractivo.  
11. En segundo lugar, hay que señalar que aunque la obligación de elaborar información 
financiera trimestral, introducida en 2004 por  la Directiva sobre la transparencia, 
pueda hacer que la visión de los inversores sobre los resultados de los emisores sea, en cierto modo, a corto plazo
9, en general los participantes en el mercado la valoran 
positivamente. En cuanto a la obligación de publicar información trimestral, si se hiciera menos estricta ello iría solo en beneficio de las empresas cotizadas más pequeñas, pues las grandes empresas se guirían, previsiblemente, publicando 
información trimestral. En cambio, el mercado demanda disposiciones más detalladas sobre el contenido de los informes  de gestión intermedios, a fin de facilitar 
el cumplimiento de los emisores y hacer mas previsible la información que vaya a 
publicarse.  
                                                
 
7 Es preciso destacar que existen mercados que constituyen una alternativa frente a los «mercados 
regulados» (según se definen en la Directiva sobre la transparencia), en los que los emisores pueden 
negociar sus valores. Dichos mercados se consideran sistemas multilaterales de negociación, según se 
definen en la Directiva 2004/39/CE. Las normas de la  Directiva sobre la transp arencia no se aplican a 
esos mercados y, según el estudio externo realizado, los interesados no son partidarios de hacer extensiva la aplicación de esta Directiva a tales mer cados no regulados. La Comisión no prevé, por el 
momento, proponer que el ámbito de aplicación de la Directiva se amplíe para dar cabida a los sistemas 
multilaterales de negociación. En el documento de trabajo de los servicios de la Comisión adjunto al presente informe se ofrece un a explicación más extensa. 
8 Véase, por ejemplo, An EU-Listing Small Business Act (Ley sobre las pequeñas empresas cotizadas de 
la UE), F. Demarigny, marzo de 2010, disponible en: www.eurocapitalmarkets.org . De acuerdo con este 
informe, «en promedio, el 93 % de los volúmenes de negociación de los mercados regulados 
corresponde al 7 % del número total de em presas que cotizan en bolsa en la UE»  
9 Este efecto a corto plazo es contrario a las reciente s iniciativas de la Comisión dirigidas a alentar a las 
entidades financieras y los emisores  a crear incentivos que favorezcan una visión a más largo plazo. La 
Comisión Europea ha recomendado, por ejemplo, que la remuneración de los consejeros de los 
emisores y las entidades financieras tenga en cuenta la evolución a largo plazo de las empresas: véase la 
Recomendación 2009/384/CE de la Comisión, de 30 de abril de 2009, sobre las políticas de 
remuneración en el sector de los servicios financieros  (DO L 120 de 15.5.2009, p. 22) y la 
Recomendación 2009/385/CE de la Comisión, de 30 de abril de 2009, que complementa las 
Recomendaciones 2004/913/CE y 2005/162/CE en lo que atañe al sistema de remuneración de los 
consejeros de las empresas que cotizan en bolsa (DO L 120 de 15.5.2009, p. 28).  
ES 5   ES 12. En tercer lugar, dado que la Directiva sobre la tran sparencia lleva a cabo una 
armonización mínima, los Estados miembros pueden establecer disposiciones más estrictas
10. Por ello, la incorporación de di cha Directiva resulta relativamente 
heterogénea, debido a los diferentes re gímenes nacionales. Tales disposiciones 
nacionales más estrictas, en particular la notificación de las participaciones importantes en los derechos de voto, son vistas por los interesados como 
problemáticas, pues generan auténticos y cost osos problemas de aplicación. Se trata, 
pues, de saber si el actual régimen (armonización mínima) resulta apropiado para alcanzar en la UE un nivel de armonizaci ón de las obligaciones de transparencia que 
resulte eficaz.  
13. En cuarto lugar, se apreci a la necesidad de adaptar la s obligaciones que impone la 
Directiva sobre la transparencia a la innovación registrada en los mercados 
financieros, y aumentar las obligaciones de  transparencia en relación con ciertos 
tipos de instrumentos. Más concretamente, la insuficiente información sobre las prácticas de préstamo de valores parece haber aumentado el riesgo de «voto vacío», y la falta de información sobre los derivados  liquidados en efectivo ha aumentado el 
problema de la «titularidad oculta». En cuanto a la divulgaci ón de información a 
efectos de gobierno corporativo, las asociaci ones representativas de los emisores de 
la UE son partidarias de introducir mecanismos que permitan a los usuarios identificar al inversor último, de manera que pueda entablarse un verdadero diálogo 
entre accionistas y emisores. Al mism o tiempo, aun cuando los accionistas que 
posean una proporción importante de los de rechos de voto sean sobradamente 
conocidos, se reclama que se refuercen  las obligaciones de divulgación de 
información sobre las participaciones signifi cativas. En algunos Estados miembros, 
los grandes inversores ya están obligados a revelar sus intenci ones con respecto a sus 
participaciones, así como la forma en que  financiaron la adqu isición. A este mismo 
respecto, cabe plantearse si los grandes inversores (en par ticular los institucionales) 
deberían dar a conocer su política de voto en las empresas cotizadas. 
14. En quinto lugar, junto a la obligación de  publicar los informes financieros que 
establece la Directiva sobre la transparencia, la legislación de la UE exige además (o, 
en su caso, recomienda) que las empresas cotizadas divulguen también periódicamente cierta información no financiera (aunque conexa al gobierno 
corporativo), en general junto con el in forme financiero anual, por ejemplo, el 
denominado «informe de gobierno corporativo»
11. Se ha planteado si la divulgación 
de información no financiera debería integrarse en el régimen que establece la Directiva sobre la transparencia, a fin de  simplificar las actuales obligaciones.  
                                                
 
10 En 2008, los servicios de la Comisión estudiaron el tema de unas disposiciones nacionales más estrictas, 
y elaboraron un documento especí fico que contenía información detallada al respecto y que debe 
considerarse complementario al pres ente informe. Véase el documento de  trabajo de los servicios de la 
Comisión, Report on more stringent national measures concerning Directive 2004/109/EC on the 
harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities 
are admitted to trading on a regulated market (Informe sobre disposiciones nacionales más estrictas en 
relación con la Directiva 2004/109/CE , sobre armonización de los requis itos de transparencia relativos a 
la información sobre los emisores cuyos valores se  admiten a negociación en un mercado regulado), 
SEC(2008)3033 de 10.12.2008. 
11 Artículo 46 bis de la Cuarta Directiva 78/660/CEE del Consejo, de 25 de julio de 1978, relativa a las 
cuentas anuales de determinadas formas de so ciedad, modificada por la  Directiva 2006/46/CE, 
DO L 224 de 16.8.2006, p. 1.  
ES 6   ES 15. En conexión con este aspecto, cabe refe rirse a la divulgación por las sociedades 
cotizadas de datos relativos a sus prácticas  en materia medioambiental, social y de 
gobierno corporativo (MSG)12. Ciertos interesados (organizaciones no 
gubernamentales, algunas organizaciones de inversores) vienen pidiendo reiteradamente que se mejore y refuerce la legislación europea en lo que atañe a la 
divulgación de datos MSG. En su opinión, la  Directiva sobre la transparencia podría 
ser un vehículo apropiado para integrar ta l divulgación dentro de las obligaciones de 
información financiera de las empresas cotizadas, y poner remedio a algunas de las 
deficiencias constatadas en las actuales normas y prácticas de  divulgación de datos 
MSG. 
16. En sexto lugar, es preciso señalar que los avances hacia la implantación de un 
sistema paneuropeo de almacenamiento de información regulada, con el objetivo de 
facilitar a los inversores el acceso a la información, es lento
13 y los efectos de la 
Directiva en este sentido han sido insuficien tes: los interesados necesitan acudir a 27 
bases de datos diferentes, y la red electróni ca que las interconecta se halla tan solo en 
su fase inicial, siendo los resultados obten idos hasta el momento más bien modestos. 
Esto lleva a plantearse si los mecanismos de almacenamiento que prevé la Directiva, 
tal y como están concebidos, pueden desemp eñar la función de «pasarela» hacia la 
información financiera histórica sobre las em presas cotizadas a escala paneuropea.  
17. Por último, aunque no se observan problemas importantes de cumplimiento, el 
examen de la aplicación de la Directiv a sobre la transparencia indica que cabría 
introducir en el texto de la misma cier tos ajustes técnicos que aumentarían la 
claridad.  
4. CONCLUSIONES  
18. El análisis de la aplicación de la Directiv a sobre la transparencia muestra que algunos 
aspectos del régimen instaurado por ella admitirían mejoras, por ejemplo, las normas 
aplicables a las sociedades cotizadas má s pequeñas podrían simplificarse con el 
propósito de hacer que los mercados de capi tales les resulten má s atractivos. Sería 
preciso también aumentar la visibilidad transfr onteriza de tales empresas ante los 
posibles inversores y los analistas, con el fin último de elevar el volumen de contratación de los valores de estos pequeños emisores. En el contexto de la Directiva sobre la transparencia podrían a doptarse diversas medidas para lograr el 
objetivo buscado: p.ej., el establecimiento de  plazos más flexible s para la publicación 
de los informes financieros de los pequeños emisores aumentaría su visibilidad, pues no informarían ya de sus resultados al mismo tiempo que los grandes emisores; la 
                                                
 
12 A efectos legales, no existe una definición precisa de los datos MSG, ni una delimitación clara de su 
alcance. No obstante, se considera que la divulgación de tales datos entraría dentro del debate más 
general sobre la responsabilidad social de las empresas (RSE), definida por la Comisión como «concepto por el que las empresas integran de manera voluntaria aspectos sociales y 
medioambientales en sus actividades comerciales y en las relaciones con sus socios ». Véase la 
«Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo, al Consejo y al Comité Económico y Social 
Europeo - Poner en práctica la asociaci ón para el crecimiento y el empleo : hacer de Europa un polo de 
excelencia de la responsabilidad social de las empresas , COM(2006) 136 final, de 22.3.2006. 
13 Recomendación de la Comisión, de  11 de octubre de 2007 , sobr e la red electrónica de mecanismos 
oficialmente designados para el almacenamiento central  de la información regulada a que se refiere la 
Directiva 2004/109/CE del Parlamento Europeo y del Consejo (DO L 267 de 12.10.2007, p. 16).  
ES 7   ES armonización del contenido máximo y de la presentación de los in formes facilitaría 
la lectura y la comparación a los inversores y los analistas. A este mismo respecto, el 
análisis de la aplicación de la Directiva sobre la transparencia indica también que, para aumentar la visibilidad y el atractivo de las empresas cotizadas más pequeñas, sería conveniente facilitar más el acceso de los posibles inversores y los intermediarios de la información, a escal a paneuropea, a la información divulgada 
por los pequeños emisores y almacenada en los mecanismos oficialmente designados para el almacenamiento de información regulada. 
19. Asimismo, del citado análisis se desprende  que es necesaria una mayor convergencia 
de las normas sobre divulgación de las part icipaciones importantes en los derechos 
de voto, y de los instrumentos  financieros que otorgan der echos de voto (incluidos 
los derivados liquidados en efectivo) , y que sería oportuno simplificar las 
obligaciones de información de los emisores en el contexto más amplio del gobierno corporativo. En este sentido, el presente informe recoge también el deseo de algunos 
interesados de que se divulgue informaci ón en materia medioambiental y social. 
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