ES Diario Oficial de la Unión Europea C 18/90

Dictamen del Comité Económico y Social Europeo sobre la Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos y por la que se modifican las Directivas 2004/39/CE y 2009/…/CE

COM(2009) 207 final — 2009/0064 (COD)

2011/C 18/16

Ponente general: Angelo GRASSO

El 3 de junio de 2009, de conformidad con el apartado 2 del artículo 47 del Tratado constitutivo de la Comunidad Europea, el Consejo decidió consultar al Comité Económico y Social Europeo sobre la

«Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos y por la que se modifican las Directivas 2004/39/CE y 2009/…/CE»

COM(2009) 207 final - 2009/0064 (COD).

La Sección Especializada de Mercado Único, Producción y Consumo, encargada de preparar los trabajos en este asunto, aprobó su dictamen el 1 de febrero de 2010. La Mesa del Comité Económico y Social Europeo pidió el 16 de febrero de 2010 a la Sección Especializada de Mercado Único, Producción y Consumo que volviera a examinar su dictamen.

De conformidad con el artículo 20 y el apartado 1 del artículo 57 del Reglamento Interno, en su 462o Pleno de los días 28 y 29 de abril de 2010 (sesión del 29 de abril), el Comité Económico y Social Europeo ha nombrado ponente general a Angelo GRASSO y ha aprobado por 136 votos a favor, 2 en contra y 3 abstenciones el presente Dictamen.

1. Conclusiones y recomendaciones

1.1 El Comité Económico y Social Europeo (CESE) acoge con satisfacción la propuesta de Directiva. Si algunos tipos de fondos de inversión alternativos contribuyeron indudablemente a aumentar el apalancamiento y el nivel de riesgo del sistema financiero, no es de este sector del que surgieron los principales riesgos para la estabilidad y la viabilidad del sistema financiero en la crisis posterior a las turbulencias que caracterizaron el mercado de las hipotecas de alto riesgo (subprime). Esta es la posición que ha defendido recientemente la Autoridad británica de Servicios Financieros en su informe de febrero de 2010 titulado «Assessing the possible sources of systemic risk from hedge funds» (Evaluar las posibles fuentes de riesgo sistémico de los fondos de cobertura), en el que se afirma que los principales fondos de cobertura no presentan un efecto desestabilizador debido al riesgo de crédito de la contraparte. El CESE toma nota del debate que ha generado la propuesta y, en especial, de las propuestas del Consejo de la Unión Europea y del Parlamento Europeo (ponente: Sr. Gauzès). Por su parte, el CESE expone una serie de observaciones e indicaciones destinadas a corregir algunos puntos y orientaciones de la propuesta que, sin aportar beneficios significativos a la protección de los inversores y la integridad del mercado, podrían penalizar no sólo el sector de los fondos de inversión alternativos, sino también el sistema económico en su conjunto. El CESE basa sus observaciones en el dictamen (1) emitido en 2009 sobre los fondos de capital riesgo y los fondos de cobertura en el que se afirma que, en el contexto económico de la economía de mercado europea, son más importantes sus repercusiones laborales y sociales que las económicas y financieras.

1.2 La crisis griega ha puesto de relieve la cuestión de la deuda soberana. El CESE toma nota de los distintos puntos de vista expresados respecto del papel que podrían haber desempeñado los fondos de inversión libre en el agravamiento de la crisis. El CESE considera que este punto requiere una atención urgente y una profundización.

1.3 La Directiva establece un marco normativo armonizado para el sector de los fondos de inversión alternativos, a la vista de la necesidad de una supervisión adecuada de los riesgos macroprudenciales del sector financiero europeo. La Directiva también incluye disposiciones detalladas que el CESE considera difícilmente adaptables, de manera eficaz, a la gran variedad de productos del sector. Por lo tanto, el CESE espera que se adopte una lógica más basada en un enfoque funcional para tener en cuenta la gran variedad de productos englobados en la definición de fondos de inversión alternativos.

1.4 El Comité considera esencial que se organicen sin demora debates con las autoridades de los principales terceros países, con el fin de permitir la adopción de normas comunes a nivel internacional en materia de supervisión bancaria de los fondos de inversión alternativos, sobre la base de la labor que se ha realizado con el Comité de Basilea en el sector bancario. De lo contrario, la normativa podría eludirse fácilmente mediante la transferencia de algunas actividades fuera del perímetro reglamentario europeo. Ello dañaría la competitividad de importantes sectores del sector financiero europeo y tendría repercusiones negativas tanto en el empleo como en la creación de bienestar y riqueza. La creación de la futura Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) podrá facilitar la aplicación de la normativa, especialmente en el ámbito internacional.

1.5 La Directiva establece, entre otros aspectos, la posibilidad de fijar límites al endeudamiento de los fondos. El CESE no se opone a ello, pero pide que se indique claramente qué criterios podrán utilizarse con el fin de establecer tales límites para los distintos tipos de productos y qué instrumentos se adoptarán para limitar su efecto procíclico.

1.6 El CESE considera que, para garantizar la transparencia del mercado y la protección de los inversores, la obligación de registro y transmisión de información básica debería ampliarse a todas las sociedades. La información debería diferenciarse en función de los productos y los umbrales. No obstante, el CESE considera que es necesario a este respecto un análisis empírico más profundo que el realizado hasta ahora por la Comisión.

1.7 Respecto de las obligaciones de información a cargo de las sociedades que gestionan fondos de capital inversión, el CESE valora positivamente la voluntad de incrementar la transparencia, sobre todo si el objetivo es proteger a las partes interesadas, como los socios minoritarios y los empleados. No obstante, considera que estas normas no deben penalizar en exceso a los fondos de capital inversión en beneficio de otros instrumentos de inversión en posesión de los inversores privados o institucionales. Por último, la propuesta de Directiva establece la exención de estas obligaciones para los fondos que solo invierten en pymes. No obstante, el CESE recuerda que la protección de los inversores y de la integridad del mercado son principios innegociables que deben aplicarse a todas las sociedades de gestión de fondos de inversión alternativos.

2. Introducción

2.1 El término de fondos de inversión alternativos se refiere en esta propuesta a todos los fondos que no entran en el ámbito de aplicación de la Directiva sobre organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVM): por ejemplo, los fondos de inversión libre (hedge funds), fondos de capital inversión, capital riesgo, fondos inmobiliarios, fondos de infraestructuras y fondos de materias primas, por lo que cubre, entre otros, el sector definido como «sistema bancario paralelo» en el Informe De Larosière.

2.2 En 2009, el CESE elaboró un dictamen sobre los fondos de capital riesgo y los fondos de cobertura. Este dictamen no se refería a la Directiva relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos (GFIA), sino que se centraba exclusivamente en el impacto de estos fondos en el empleo y las cuestiones sociales. Cabe señalar que la Directiva GFIA ha generado un amplio debate, esencialmente sobre el tema del empleo y las cuestiones sociales. El CESE considera que las conclusiones y recomendaciones del citado dictamen constituyen una referencia esencial para el debate sobre la Directiva objeto de examen.

2.3 Como también se destaca en el Informe De Larosière, la crisis financiera se vio favorecida por un exceso de liquidez y por desequilibrios significativos en los mercados financieros y de las materias primas, así como por otros factores de tipo macroeconómico. La abundancia de liquidez hizo que se dejara de lado el riesgo inherente a la propia liquidez, que recibió menos atención que los riesgos de crédito y de mercado en los procedimientos de control y gestión de los riesgos tanto por parte de los operadores como en la normativa prudencial.

2.4 En la actualidad, no podemos comportarnos como si no hubiera pasado nada y no aprender de un error que costó caro a la economía mundial y que habría podido ser realmente letal. La liquidez requiere mercados y sistemas financieros lo más transparentes posible.

2.5 La Directiva debe ser la ocasión para avanzar realmente hacia la transparencia del sector de los fondos de inversión alternativos, que en absoluto ha demostrado poseer esta cualidad.

2.6 El Comité considera necesario este planteamiento no por las faltas, carencias o riesgos imputables al sector, sino sencillamente por la exigencia irrenunciable de situar en los primeros puestos de las prioridades los temas de la transparencia y la liquidez.

2.7 Las propuestas que se debaten actualmente en la UE sobre la supervisión financiera europea, tanto a nivel macroeconómico como macroeconómico, son absolutamente indispensables para garantizar la propia supervivencia del mercado único (2).

2.8 En Estados Unidos, el Presidente Obama ha puesto en marcha un proceso de transformación e innovación radical del sistema de la reglamentación y la supervisión. Todavía es pronto para pronunciarse sobre los resultados que obtendrán las iniciativas de Estados Unidos.

2.9 En esta materia, la UE debe movilizarse para que a nivel internacional se actúe sin demora en favor de la transparencia y la integridad del mercado. No obstante, el CESE destaca que la reglamentación no puede garantizar por sí sola la solución de problemas que también dependen de comportamientos poco conscientes de los inversores profesionales.

2.10 El CESE aprueba los seis principios de alto nivel propuestos en junio de 2009 por la Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV) en lo que respecta a la regulación de los fondos de cobertura. El 25 de febrero de 2010, la OICV publicó los requisitos aplicables en materia de información sobre riesgo sistémico para los fondos de cobertura, que cubren once categorías diferentes de datos. El CESE recomienda a la Comisión que se base en estos principios y los ponga en práctica en la Directiva propuesta para regular la actividad de los gestores de fondos de inversión alternativos.

2.11 Si bien la OICV ha analizado los riesgos que plantean los fondos de capital inversión para el sistema financiero, no ha presentado hasta la fecha ninguna propuesta de reglamentación. El CESE recomienda que la Comisión adapte los principios de la OICV relativos a los fondos de cobertura a los fondos de capital inversión.

3. Propuesta de Directiva

3.1 La propuesta de Directiva tiene por objeto regular los gestores de fondos y no sus productos. La renuncia a una intervención directa sobre los productos se debe a que los fondos de inversión alternativos solo pueden definirse por exclusión, ya que no son fondos armonizados por la Directiva OICVM, y, por consiguiente, la Comisión considera que toda intervención destinada a regular directamente los productos quedaría rápidamente obsoleta y superada.

3.2 No obstante, numerosos aspectos de la reglamentación sobre los gestores de fondos tienen necesariamente una importante repercusión en el funcionamiento y las características de los propios fondos.

3.3 La propuesta de Directiva tiene dos objetivos principales:

— permitir la realización de una supervisión microprudencial y macroprudencial, que requiere una comprensión profunda de las dinámicas del sector que no se limite a las fronteras nacionales;

— favorecer la integración del mercado y el desarrollo del mercado único al permitir a los gestores beneficiarse de una especie de pasaporte europeo para sus productos, lo que tendrá repercusiones positivas evidentes en cuanto a las economías de escala y las posibilidades de elección para los inversores.

3.4 Estos objetivos principales podrán obtenerse por medio de un conjunto estructurado de disposiciones detalladas que concretan los siguientes aspectos de la propuesta.

3.4.1 Todos los gestores de fondos de inversión alternativos cuyos activos superen determinados umbrales de volumen están sujetos a autorización. Se prevé una exención de las disposiciones de la Directiva para los gestores cuyo total de activos sea inferior a 100 millones de euros. El umbral asciende a 500 millones si los gestores no utilizan el apalancamiento y los inversores no pueden ejercer derechos de reembolso durante los cinco primeros años de vida del fondo.

3.4.1.1 La autorización es concedida por las autoridades competentes del Estado miembro de origen. Está supeditada al cumplimiento de requisitos organizativos y de transparencia muy precisos.

3.4.1.2 Los gestores deben estar domiciliados en la UE. Pueden delegar las funciones de administración a entidades extracomunitarias, mientras que la función de depositario solo puede ser ejercida por entidades de crédito establecidas en la UE. La subdelegación se prohíbe de forma explícita, excepto para la función de depositario, pero en todo caso sujeta a condiciones muy estrictas.

3.4.1.3 La Directiva atribuye a la Comisión la facultad para fijar límites de apalancamiento con el fin de garantizar la estabilidad y la integridad del sistema financiero.

3.4.2 El respeto de las obligaciones establecidas en la Directiva permitiría a los gestores comercializar libremente sus productos a los inversores profesionales (de acuerdo con la definición de la Directiva MiFID) en todos los Estados miembros. Los gestores también pueden comercializar fondos domiciliados en terceros países, pero se imponen diversas condiciones para evitar que se introduzcan riesgos suplementarios en los mercados o se generen distorsiones en los regímenes fiscales.

4. Observaciones del Comité

4.1 El CESE ya se pronunció sobre las recomendaciones del grupo De Larosière por medio de un dictamen (3) y comparte plenamente la necesidad de establecer una supervisión supranacional, aunque requiere la instauración de un marco normativo suficientemente homogéneo. Incluso la creación de las autoridades europeas de supervisión no excluye la competencia de los órganos nacionales de supervisión. Es importante, por tanto, que las autoridades europeas de supervisión elaboren normas comunes de interpretación sobre la propia supervisión. Un mayor conocimiento y transparencia del sector de los fondos de inversión alternativos pueden ser muy útiles para mejorar la integridad del mercado y la protección de los inversores, así como organizar una supervisión macroprudencial eficaz. La Directiva puede permitir que se alcance este objetivo importante, siempre que se eviten restricciones que penalicen inútilmente. Por ello, el Comité sugiere una prudencia y una atención especiales siempre que las exigencias de la normativa vayan más allá del marco informativo mínimo necesario para realizar la supervisión microprudencial.

4.2 El CESE considera que urge establecer un marco normativo que refuerce las condiciones para mejorar la calidad de los criterios de gobernanza de los gestores de fondos de inversión alternativos. Esta condición es más importante que muchas disposiciones detalladas, que en último término incrementan los costes para la sociedad sin alcanzar necesariamente el objetivo de incrementar las garantías para el mercado, como se destaca en la recomendación 1 del Informe del grupo De Larosière.

4.3 El CESE reitera otras dos consideraciones de dicho informe que, al hacer referencia a la revisión de las normas de Basilea II, destaca que se han extraído dos importantes enseñanzas de la crisis financiera:

— la crisis ha demostrado que el sistema económico financiero debería contar con una mayor dotación de fondos propios;

— la crisis ha puesto de relieve la gran influencia procíclica del marco normativo actual, que ha acabado ampliando las tendencias alcistas y bajistas de los mercados en vez de reducirlas.

4.3.1 La propuesta de limitar el endeudamiento y el nivel de apalancamiento de los fondos (llamado leverage cap) va en la dirección deseada de incrementar la dotación de los fondos propios. En efecto, se puede compartir la preocupación por los riesgos que un apalancamiento excesivo introduce en el sistema financiero. No obstante, la cuestión del endeudamiento excesivo debe abordarse teniendo en cuenta otras características de los fondos, como su volumen. El Comité espera que se evalúe la posibilidad de establecer un nivel concreto de apalancamiento máximo.

4.3.2 Para controlar el riesgo sistémico se debería tener presente que los grandes bancos suelen ser intermediarios financieros básicos (primary brokers) y, por lo tanto, prestadores de capital para los fondos de inversión libre. El control de estos intermediarios financieros básicos es tan importante como el de los prestatarios de los fondos. Cuando se determinen las modificaciones de las Directivas sobre requisitos de capital de los bancos, las autoridades competentes deberían garantizar que estos préstamos están cubiertos con dotaciones de capital adecuadas.

4.3.3 Además, debe tenerse en cuenta que la fijación de un nivel máximo de apalancamiento puede tener carácter procíclico. En efecto, es probable que este máximo sea superado cuando el valor de las inversiones disminuye, por lo que el gestor podría verse obligado para cumplirlo a liquidar sus activos, disminuyendo aún más su valor de mercado. El CESE ya se pronunció, en el dictamen que emitió respecto del Informe De Larosière, sobre la cuestión del carácter procíclico del marco normativo: aunque reconoce que puede ser difícil establecer cuándo deben relajarse y cuándo deben endurecerse las obligaciones, considera que la adopción de cierto margen de flexibilidad podría limitar el carácter procíclico de la normativa.

4.4 El CESE expresa su perplejidad sobre los umbrales de volumen por debajo de los cuales las sociedades quedarían exentas de las disposiciones de la Directiva. En general, el CESE considera que todas las sociedades deberían estar sujetas a la obligación de registro y transmisión de información básica, con el fin de garantizar unas condiciones mínimas indispensables para la transparencia efectiva del mercado y la protección de los inversores.

4.4.1 Para garantizar la transparencia y proteger a los inversores, convendría solicitar información más detallada y, en su caso, diferenciada en función de los productos y umbrales. No obstante, a este respecto el CESE considera necesario disponer de un análisis empírico más profundo que el realizado hasta ahora por la Comisión con el fin de encontrar un criterio adecuado para la fijación de estos umbrales.

4.4.2 El CESE considera que los requisitos publicados recientemente por la OICV sobre la información que debe facilitarse en materia de riesgos sistémicos para los fondos de cobertura (que pueden adaptarse a otros fondos de inversión alternativos) constituyen un paso adelante. Se especifican once categorías de datos, desde la información sobre la gestión y los asesores, que debería solicitarse para todos los tipos de fondos, hasta la información sobre los préstamos, riesgos y la exposición a las contrapartes, que serían muy útiles para los grandes fondos apalancados. Estas orientaciones, que tienen su origen en iniciativas del G-20 y del Consejo de Estabilidad Financiera (CEF), han recibido un apoyo internacional y entrarán en vigor en septiembre de 2010.

4.5 Los argumentos expuestos se derivan de la comprobación de que el sector de los fondos de inversión alternativos tienen demasiadas diferencias para imponer un marco normativo perfectamente homogéneo aplicable a todos los distintos productos que lo componen. En concreto, las sociedades de gestión se especializan en áreas concretas (por ejemplo, fondos inmobiliarios, fondos de inversión libre, fondos de capital inversión). La propuesta de Directiva solo presta una atención específica a los fondos que recurren al apalancamiento y a los fondos de capital inversión. Como destacó el CESE en el dictamen de iniciativa sobre las repercusiones de los fondos en los cambios industriales (ponente: Sr. MORGAN), las diferencias entre los fondos de inversión alternativos son de tal calibre que requieren un enfoque más diferenciado.

4.6 El CESE espera que la iniciativa del Comisario Barnier para crear un pasaporte europeo que también incluya a los gestores y los fondos no domiciliados en la UE represente la puesta en marcha de soluciones internacionales compartidas.

4.6.1 El CESE apoya la posibilidad de poner en igualdad de condiciones a los fondos domiciliados fuera de la UE. El Comité espera que la Comisión vele por que las normas sobre calidad y transparencia de los gestores y los fondos sean realmente equivalentes a las comunitarias.

4.6.2 Dado que la propuesta de Directiva debe permitir que se incremente el nivel de las garantías que ofrecen los fondos de terceros países, pero sin penalizarlos ni excluirlos de hecho del mercado único, el CESE pide que se clarifiquen de forma inmediata las condiciones que se impondrán a estos fondos para poder comercializarlos libremente en el mercado único.

4.7 El CESE considera que, si la aprobación de la Directiva no va acompaña de intervenciones similares en los principales terceros países, la normativa podría eludirse fácilmente mediante la transferencia de algunas actividades fuera del perímetro reglamentario europeo. Ello dañaría la competitividad de importantes sectores del sector financiero europeo y tendría repercusiones negativas tanto en el empleo como en la creación de bienestar y riqueza.

4.8 El CESE se pregunta cuál es el motivo de la norma que establece que la función de depositario solo puede ser ejercida por entidades de crédito. La existencia de un depositario independiente es una forma de garantía importante para evitar comportamientos fraudulentos o perjudiciales para los inversores. No cabe duda de que debe apoyarse el establecimiento de normas más rigurosas en este ámbito. No obstante, el CESE pide que se clarifiquen las razones para restringir la función de custodia únicamente a las entidades de crédito, a la vista de que la Directiva MiFID autoriza a otros intermediarios a custodiar los activos de los clientes.

4.9 Dentro de los fondos de inversión alternativos también figuran los fondos de capital inversión que invierten en las participaciones de capital de sociedades no cotizadas.

4.9.1 Estos fondos son una fuente importante de capital riesgo para las empresas emergentes e innovadoras, así como para las empresas en fase de expansión o reestructuración. El CESE ya debatió (4) el tema de las repercusiones de los fondos de capital inversión en el sistema económico y los cambios industriales.

4.9.2 La propuesta de Directiva dedica varios artículos específicos (capítulo V, sección 2) a los fondos que adquieren el control de sociedades no cotizadas (más específicamente, a los fondos que adquieren al menos un 30 % de los derechos de voto).

4.9.3 La información que debe facilitarse es muy detallada y, en muchos aspectos, se equipara explícitamente a la que se pide para las OPA de sociedades cotizadas. Además, es necesario establecer un código de gobernanza empresarial similar al que se pide para las sociedades cotizadas. Toda esta información debe facilitarse a la sociedad, los accionistas respectivos y los representantes de los trabajadores o los propios trabajadores. El CESE defiende que el código de gobernanza empresarial proteja expresamente los convenios colectivos vigentes.

4.9.4 El CESE apoya la ampliación y profundización de las obligaciones de gobernanza, información y comunicación previstas, especialmente si el objetivo es proteger los intereses de las partes interesadas como los accionistas minoritarios y los empleados. No obstante, considera que estas normas no deben penalizar a los fondos de capital inversión en beneficio de otros instrumentos de inversión en posesión de otros inversores privados o institucionales.

4.9.5 El CESE pide que estas normas se apliquen a partir del 25 % de los derechos de voto y que el código de gobernanza empresarial proteja explícitamente los convenios colectivos vigentes. Deberán señalarse las posibles consecuencias para los trabajadores, y la información deberá comunicarse con veracidad y sin demora. En caso de incumplimiento de los requisitos de información y consulta, las decisiones que tome el GFIA o la empresa objetivo no surtirán efectos jurídicos.

4.9.6 El CESE propone que la Directiva introduzca coeficientes mínimos de solvencia y liquidez para las empresas objetivo. Los pagos de dividendos deberían limitarse a un desembolso al año y no deberían ser superiores a los beneficios. Las empresas objetivo que no alcancen los coeficientes mínimos no deberían pagar ningún dividendo.

4.10 Se excluyen de las obligaciones de información señaladas las participaciones adquiridas en pymes. El CESE critica este punto de la Directiva, por considerar que la protección de los inversores y de la integridad del mercado son principios innegociables que deben aplicarse a todas las sociedades de gestión de fondos de inversión alternativos.

Bruselas, 29 de abril de 2010. El Presidente del Comité Económico y Social Europeo Mario SEPI

(1) DO C 128 de 18.5.2010, p. 56.

(2) Dictamen sobre la Supervisión macroprudencial y microprudencial.

(3) DO C 318 de 23.12.2009, p. 57.

(4) DO C 128 de 18.5.2010, p. 56.