ES    ES  
 COMISIÓN EUROPEA 
Bruselas, 20.10.2011 
SEC(2011) 1227 final 
  
DOCUMENTO DE TRABAJO DE LOS SERVICIOS DE LA COMISIÓN 
RESUMEN DE LA EVALUACIÓN DE IMPACTO 
que acompaña al documento 
Propuesta de  
 
DIRECTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO 
Mercados de instrumentos financieros [refundición] 
 
y 
 
Propuesta de  
 
REGLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO 
 
Mercados de instrumentos financieros 
{COM(2011) 656 final} 
{SEC(2011) 1226 final}  
ES 2   ES DOCUMENTO DE TRABAJO DE LOS SERVICIOS DE LA COMISIÓN 
RESUMEN DE LA EVALUACIÓN DE IMPACTO 
que acompaña al documento 
Propuesta de  
 
DIRECTIVA DEL PARLAMENTO  EUROPEO Y DEL CONSEJO 
Mercados de instrumentos financieros [refundición] 
 
y 
 
Propuesta de  
 
REGLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO 
 
Mercados de instrumentos financieros 
ES 3   ES 1. DEFINICIÓN  DEL  PROBLEMA 
La Directiva relativa a los mercados de instru mentos financieros (MiFID) establece un marco 
reglamentario para la prestación de servicios de  inversión en el ámbito de los instrumentos 
financieros (p. ej., corretaje, asesoramiento, nego ciación, gestión de carteras, aseguramiento, 
etc.) por parte de los bancos y empresas de inve rsión y para la actividad de los gestores del 
mercado, con las competencias y tareas re spectivas de las autoridades nacionales 
competentes.  
El objetivo global es ahondar en la integración, competitividad y eficacia de los mercados 
financieros de la UE. La Directiva elimina la posibilidad de que los Estados miembros exijan 
que toda la negociación de inst rumentos financieros se desarroll e en bolsas específicas, y se 
abre la competencia en Europa entre las bolsa s tradicionales y otros centros alternativos. 
Además, otorga a los bancos y empresas de  inversión un «pasaporte » más amplio que les 
permite ofrecer sus servicios de inversión en toda la UE , siempre que se ajusten a 
determinados requisitos organi zativos y de información y a un  conjunto de disposiciones 
destinadas a garantizar la  protección del inversor. 
El resultado después de tres añ os y medio de funcionamiento es  que la competencia entre los 
diferentes centros de negociación de instrument os financieros es mayor, y que los inversores 
tienen mayores posibilidades de elección en cu anto a los prestadores de servicios y los 
instrumentos financieros disponibles, avances es tos que han sido potencia dos por la evolución 
tecnológica. En general, los costes de las operaciones han disminuido y la integración ha 
aumentado. Sin embargo, se han detectado algunos problemas.  
1.1. Falta de condiciones de competencia equitativas entre los mercados y los 
participantes en el mercado 
La aplicación de la MiFID, combinada con lo s efectos de la evolución tecnológica, ha 
cambiado radicalmente la estructura de los merca dos financieros en toda Europa, en particular 
en el ámbito de la renta variab le, y ha modificado el comportamiento de los participantes en el 
mercado, que han debido adaptarse a dichos cambios.  
En primer lugar, a pesar de que prestan serv icios comparables a los mercados regulados, los 
SMN pueden estar sujetos, en la práctica, a un régimen reglamentario y de supervisión menos 
riguroso. Además, han aparecido nuevos centros  de negociación y estr ucturas de mercado, 
como los sistemas de cruce de órdenes entre operadores y las plataformas de negociación de 
derivados, que realizan actividades similares a lo s SMN o los internalizadores sistemáticos sin 
estar sujetos a los mismos requisitos reglamen tarios (transparencia y protección de los 
inversores).  
Por otro lado, los rápidos cambios tecnológicos , y en particular el auge de la negociación 
automatizada y de la negociación de alta frecu encia, suscitan preocu pación por los posibles 
nuevos riesgos que pueden plantear para el f uncionamiento ordenado de los mercados, sobre 
todo teniendo en cuenta que no todos los negoci adores de alta frecu encia están sujetos a 
autorización y supervisión en el marco de la MiFID.  
En tercer lugar, el crecimiento de la negoc iación de instrumentos de renta variable en 
mercados no organizados (OTC) inquieta a alguna s autoridades nacionales de supervisión en 
lo que atañe a la calidad de la formación de pr ecios en los mercados or ganizados y su carácter 
ES 4   ES representativo. Además, el G-20  ha acordado desplazar la ne gociación de derivados OTC 
normalizados a las bolsas o a las plataforma s de negociación electr ónica, según el caso.  
1.2. Dificultades de las PYME para acceder a los mercados financieros 
Las pequeñas y medianas empresas afrontan ma yores dificultades y co stes que los grandes 
emisores para obtener capital de los mercados . Estas dificultades es tán relacionadas con la 
falta de visibilidad de los mercados de PYME , la falta de liquidez del mercado para las 
acciones de las PYME y los elevados cost es de una oferta pública inicial. 
1.3. Falta de transparencia para los participantes en el mercado  
Preocupa en cierta medida que el régimen de  transparencia establecido en la Directiva sea 
insuficiente para los participantes en los mercados de valores participativos y de valores no participativos. 
Con respecto a los mercados de va lores participativos, el auge de la negociación electrónica 
ha facilitado la generación de liquidez «anóni ma» y la utilización de órdenes «anónimas», a 
las que los participantes en el mercado recurren para minimizar los costes de impacto en el mercado. No obstante, un mayor uso de las plataformas anónimas («dark pools») plantea 
problemas reglamentarios, ya que puede afect ar en última instancia a la calidad del 
mecanismo de formación de precios en los merca dos transparentes. Tanto los participantes en 
el mercado como los supervisores han expres ado su preocupación por los retrasos en la 
publicación de información sobre las negociaciones en los mercados de valores participativos.  
En los mercados de valores no participativos, los requisitos de transparencia no están 
cubiertos por la MiFID y sólo están regulados a nivel nacional. Estos requisitos no siempre se 
consideran suficientes.  
Además, está la cuestión de la calidad y el fo rmato de la información, así como de su coste y 
la dificultad de consolidarla. Si todo ello no se aborda, podría  socavar los obje tivos generales 
de la Directiva en lo que respecta a la tran sparencia, la competencia entre proveedores de 
servicios financieros y la pr otección de los inversores.
  
1.4. Falta de transparencia para los regu ladores y facultades de supervisión 
insuficientes en ámbitos clave 
En los mercados de materias primas, la presen cia cada vez mayor de inversores financieros, 
sobre todo en algunos mercados cl ave de referencia de derivados  sobre materias primas (por 
ejemplo, los mercados del petróleo y de produc tos agrícolas), puede haber contribuido a la 
volatilidad y a aumentos excesivos de los precios. En el caso de los derivados y, en particular, de los derivados sobre materias primas, no existe  una vigilancia de las posiciones ni de su 
gestión que permita prevenir perturbaciones en lo s mercados y perjuicios para los inversores. 
La falta de claridad y coherencia del marco reglamentario relativo a los derechos de emisión tiene consecuencias negativas para la integridad  del mercado y la protección de los inversores 
en el mercado secundario al c ontado de derechos de emisión.   
Los actuales requisitos de declaración de las tr ansacciones no proporcionan a las autoridades 
competentes una visión completa del merca do, debido a que su ámbito de aplicación es 
demasiado limitado (por ejemplo, actualmente no es obligatorio declarar los instrumentos 
financieros que se negocian solo en mer cados no organizados) y a que son demasiado 
divergentes.  
ES 5   ES La experiencia, especialmente durante la crisis financiera, ha puesto de manifiesto la falta de 
competencias para prohibir o limitar la negocia ción o distribución de productos o servicios en 
caso de evolución adversa o de re stricciones, así como la falta de  facultades de investigación 
o de sanciones.  
1.5. Insuficiente protección de los inversores  
La MiFID actualmente en vigor contiene una se rie de disposiciones que no proporcionan a los 
inversores niveles adecuados o suficientes de protección. Como consecuencia de ello, existe 
el riesgo de que a los invers ores se les vendan productos fina ncieros que no s ean adecuados 
para ellos, o de que tomen decisiones de inversión subóptimas.  
En primer lugar, existe una cobertura desigu al de los proveedores de servicios: algunas 
empresas de inversión y algunos productos, por  ejemplo los depósitos estructurados, no están 
contemplados en la Directiva o al menos no con la suficiente claridad.  
En segundo lugar, habría que clarificar una serie de servicios prestados a los inversores, como 
el alcance de los servicios limita dos a la ejecución, la calidad del asesoramiento en materia de 
inversiones o el marco de incentivos. En este último caso, las disposiciones de la Directiva 
relativas a la información sobre incentivos de te rceros no siempre han resultado claras o bien 
articuladas para los inversores. 
En tercer lugar, los casos de ventas abusivas  han generado problemas en relación con la 
prestación de servicios a clientes no minoris tas y con la clasificación de clientes  
Por último, la falta de datos sobre la calidad de la ejecución podría mermar la capacidad de las 
empresas de inversión de seleccionar el me jor centro posible para la ejecución de una 
operación por cuenta de un cliente. 
1.6. Deficiencias en algunos ámbitos de la or ganización, los procesos, el control de 
riesgos y la evaluación de lo s participantes en el mercado  
El problema presenta dos dimens iones principales. En primer lugar, los acontecimientos 
recientes han puesto de manifiesto la inad ecuación del papel de los directores y las 
disposiciones organizativas para el lanzamient o de nuevos productos, op eraciones y servicios, 
y la fragilidad de las funciones de cont rol interno. En segundo lugar, las numerosas 
reclamaciones de clientes registra das en diversos Estados miembros dejan traslucir la falta de 
requisitos organizativos específicos para la gestión de carteras, el aseguramiento y la 
colocación de valores.  
1.7. Obstáculos a la competencia en las infraestructuras de compensación 
La evolución de la forma en que los centros de negociación de la UE  se ponen en contacto 
con los proveedores de servicios de compensaci ón ha dejado al descubierto y dado lugar a una 
serie de obstáculos para una competencia tran sfronteriza efectiva. Si bien se siguen 
debatiendo los aspectos positivos y las ventajas relativas de las plataformas de negociación y 
compensación integradas verticalmente, por una parte, y de las cámaras de compensación de 
carácter horizontal que ofrecen servicios a múltiples plataformas, por otra, estos obstáculos han entorpecido la apertura a la competenci a paneuropea a nivel de las plataformas de 
negociación que ofrecía la MiFID.  
ES 6   ES 2. ANÁLISIS DE LA SUBSIDIARIEDAD  
La mayoría de las cuestiones que aborda la revisión ya están cubiertas por el acervo y la 
MiFID. Por otro lado, los mercados financieros son, por su propia natura leza, transfronterizos, 
y cada vez lo son más. Los mercados internaci onales requieren normas internacionales en la 
mayor medida posible. Las condi ciones en las que las empresas  y operadores pueden competir 
en este contexto, tanto en lo que atañe a las normas sobre transparencia pre-negociación y post-negociación y a la protección de los inversores como a la evaluación y control de los 
riesgos por los participantes en el mercado, de ben ser comunes a través de las fronteras y 
constituyen un elemento esencial de esta Directiva. En algunos ámbitos, los Estados 
miembros ya han introducido requisitos más estr ictos, cuando la Directiva lo autorizaba. No 
obstante, ello significa que únicamente han he cho frente a los problemas dentro de sus 
fronteras. Una actuación no coordinada impedirí a alcanzar unas condiciones de competencia 
equitativas y niveles idénticos de protección de los inversores y de integridad del mercado. Es necesario intervenir a nivel europeo para ac tualizar y modificar el marco reglamentario 
establecido por la MiFID, a fi n de tener en cuenta la evol ución seguida por los mercados 
financieros desde su promulgación.  
La Autoridad Europea de Valores y Merc ados (AEVM) debe desempeñar un papel 
fundamental en la ejecución de las nuevas propuest as legislativas. Uno de los objetivos de la 
creación de esta Autoridad era reforzar el func ionamiento del mercado único de los mercados 
de valores. Así pues, es preciso adoptar nueva s normas a escala de la Unión para dotar a la 
AEVM de todas las competencias necesarias.  
3. O
BJETIVOS  
A la luz del análisis de los problemas expuestos , los objetivos generales de la revisión de la 
MiFID son fortalecer la confian za de los inversores, reducir el  riesgo de de sorden en los 
mercados y los riesgos sistémicos, incrementar la eficiencia de los mercados financieros y reducir los costes innecesari os para los participantes. 
Alcanzar estos objetivos generale s requiere la realización de los siguientes objetivos más 
específicos: 
(1) Garantizar condiciones de competencia eq uitativas entre los participantes en 
el mercado. 
(2) Aumentar la transparencia del me rcado para los participantes. 
(3) Reforzar la transparencia con resp ecto a los reguladores, así como sus 
competencias, en ámbitos clave y aumentar la coordinación a nivel europeo.  
(4) Aumentar la protecci ón de los inversores. 
(5) Abordar las deficiencias or ganizativas y la asunción de riesgos excesivos o la 
falta de control por parte de las empresas  de inversión y otro s participantes en 
el mercado. 
ES 7   ES 4. OPCIONES DE ACTUACIÓN  
En la revisión se han barajado numerosas opciones. 
Para el primer objetivo general,  las opciones se refieren a la regulación adecuada de todas las 
estructuras de mercado, teniendo en cuenta la s necesidades de los participantes de menor 
tamaño, como las PYME, así como las nuevas tecnologías de negociación. Ello supone 
reforzar el marco reglamentario de los centro s de negociación existent es, los requisitos de 
autorización y la posibilidad de crear una nueva categoría de centros, los denominados sistemas organizados de negocia ción (SON), que intervendrían en la parte de la negociación 
de valores participativos de la que se ocupan ahora los sistemas de cruce de órdenes entre 
operadores, así como en la negociación de deriva dos en el marco de diferentes formatos. Por 
lo que se refiere a las PYME, las dos opcione s seleccionadas consisten en introducir un 
régimen adaptado para los mercados de PYME o bien en fomentar una iniciativa impulsada 
por el sector empresarial para aumentar la visibilidad de estos mercados. En cuanto a la vertiente tecnológica, el objeti vo es controlar mejor a los usua rios de estos sistemas y su 
forma de acceder a los mercados. 
Respecto al segundo objetivo general, una de las opciones barajadas para aumentar la 
transparencia de las operaciones es adaptar lo s requisitos en vigor ap licables a los valores 
participativos y otra, establecer nuevos requisito s con nuevos formatos para los mercados de 
valores no participativos. Por otro lado, se han es tudiado varias opciones para reducir el coste 
de los datos de mercado y para mejorar el acceso a estos datos mediante un sistema de información consolidada sobre cotizaciones. 
En cuanto al tercer objetivo, la s competencias de los reguladore s podrían reforzarse merced a 
la introducción de varias medidas, entre ellas un régimen de autorización de nuevas 
actividades, un sistema de gestión de posic iones y un endurecimiento del régimen de 
sanciones dentro de los distintos sistemas. La  armonización de las condiciones aplicables al 
régimen de terceros podría conseguirse por dis tintas vías jurídicas; además se han propuesto 
otras opciones para ampliar el ámbito de los requisitos de información de las transacciones y 
mejorar los canales utilizados para transmitir  esta información. Los mercados de derivados 
sobre materias primas es un área que merece especial atención. Se establecen diferentes 
mecanismos para controlar mejor su volatilidad, as í como la actividad de los agentes de estos 
mercados.  
Por lo que respecta al cuarto objetivo, a saber, fortalecer la protección de los inversores, se 
plantean varias opciones centradas en ámbitos específicos de los servicios, como el asesoramiento en materia de inversiones o prod uctos complejos, a los que podría aplicarse un 
marco más estricto y mayores requisitos de información. 
El último objetivo podría alcanzarse mediante di versas medidas relacionadas con el refuerzo 
del gobierno corporativo, requisitos más estr ictos para la organi zación de servicios 
específicos, como la gestión de carteras, y un régimen más armonizado para los registros 
telefónicos y electrónicos. 
5. E
VALUACIÓN DE LOS IMPACTOS DE LAS OPCIONES PREFERIDAS  
Las diferentes opciones se analizaron a la luz de su eficacia y eficiencia de cara al logro de los 
objetivos pertinentes. Comparadas las diversas  opciones de actuación se  llega a las siguientes 
conclusiones: 
ES 8   ES Para el primer objetivo general, la primera opción preferida consiste en la creación del 
régimen SON, que tiene los tres objetivos siguientes: i) crear un marco reglamentario 
adecuado para los sistemas de cruce de órdene s entre operadores que ex isten en los mercados 
de valores participativos, ii) cr ear un marco reglamentario adecu ado para los diferentes tipos 
de sistemas de negociación no regulados en la actualidad como centros de negociación, y iii) disponer de un marco suficientemente dinámico para acoger futuros sistemas y soluciones de 
negociación que puedan surgir. La segunda opción preferida consiste en una mayor regulación 
de las empresas que se dedican a la negociaci ón automatizada y de los propios gestores del 
mercado, en particular en términos de una sólida gestión del riesgo y de salvaguardias 
operativas. Se han descartado algunas opcione s (por ejemplo, la imposición de un período 
mínimo de permanencia de las órdenes en la cartera de órdenes), que  habrían restringido la 
actividad de la negociación de alta frecuencia, con el consiguiente perj uicio para la liquidez 
del mercado. En lo que a las PYME se refiere, se ha descartado la iniciativa impulsada por el 
sector empresarial por ser demasiado costosa para sus limitados beneficios potenciales. 
En cuanto al segundo objetivo, la opción seleccionada consiste en  combinar la racionalización 
del régimen de transparencia en vigor en los mercados de valores participativos con la 
introducción de un régimen de transparencia adap tado que se calibraría en función del tipo de 
instrumento financiero no participativo in cluido (mercados de derivados y de bonos y 
obligaciones). Se conseguiría así un equili brio entre transparencia y liquidez.  
Por lo que respecta a las competen cias de los reguladores y la coherencia de la práctica de 
supervisión, la principal opción seleccionada consiste en combin ar la posibilidad de prohibir 
nuevos servicios y productos con un sistema de gestión de posici ones. Se reforzarán de esta 
forma las competencias de los reguladores pa ra hacer frente a situac iones en las que la 
protección de los inversores o la  estabilidad del mercado se vean amenazadas, o a situaciones 
de riesgo sistémico. Además, una mayor coope ración entre reguladores  de los mercados 
físicos y financieros de materias primas contribuirá a aumentar la estabilidad y el orden de los 
mercados de derivados sobre materias primas.  
Para lograr una mayor transparencia con respecto a los reguladores, la vía elegida consiste en 
combinar una ampliación de las obligaciones de  declaración de las ope raciones con una mejor 
información gracias a la creaci ón de los mecanismos de información aprobados (MIA), que 
permitirán un control mucho más extenso de los mercados por parte de los reguladores, lo que 
se traducirá en una mayor in tegridad de los mercados.  
En los mercados de derivados sobre materias primas, un nuevo sistema de comunicación de 
las posiciones, que implica la revisión de las exenciones de las que se beneficiaban algunos 
negociadores de materias primas, aumentará la transparencia con respecto a los reguladores y 
al público en general, lo que les permitirá ev aluar mejor el impacto de la entrada de 
inversiones financieras en el mecanismo de fo rmación de precios y la volatilidad de precios 
correspondiente.  
Por último, incluir en el ámbito de aplicació n de la MiFID los mercados secundarios al 
contado de derechos de emisión garantizar á una regulación y vigilancia adecuadas del 
mercado al contado del carbono y aportará c oherencia al marco reglamentario de los 
mercados físicos y de derivados y lo s mercados primarios y secundarios. 
En cuanto al cuarto objetivo, las opciones se leccionadas permitirán ampliar el ámbito de 
aplicación de la normativa relativa a los product os, servicios y provee dores y reforzará la 
protección de los inversores, garantizando una  cobertura adecuada de los proveedores de 
ES 9   ES servicios de inversión (los pe queños asesores en materia de inversiones, que actualmente 
están exentos del ámbito de la Directiva, deberán estar sujetos a códigos de conducta 
nacionales análogos) y productos (depósitos estructura dos). Por otra parte, se reducirá la lista 
de productos complejos que podrán venderse en el  marco de servicios limitados a la ejecución 
y se reforzarán las obligaciones de informac ión a los clientes. La opción de suprimir 
totalmente el régimen limitado a la ejecución se  ha descartado porque resultaría demasiado 
perjudicial y costoso para algunas categorías de clientes  con buenos conocimientos 
financieros. La calidad del asesoramiento en materia de inversiones mejoraría si se 
especificaran las condiciones para la prestaci ón de asesoramiento independiente. Por último, 
la prohibición de los incentivos al asesoramie nto independiente en materia de inversiones y 
gestión de carteras eliminará el conflicto de intereses inherente de la s empresas que prestan 
estos servicios, lo que se tra ducirá en un servicio de mejor calidad para los inversores.  
En cuanto al último objetivo, la opción preferible  consiste en combinar el fortalecimiento del 
papel de los directores  de empresas, en particular sus funciones de cont rol interno, con 
requisitos organizativos específi cos en la gestión y aseguramie nto de carteras, ámbitos clave 
para la protección de los inversores y la integridad del mercado que contribuyen al mismo tiempo a aumentar la coherencia del marco europeo. En cambio, se ha descartado la 
introducción de una nueva función interna i ndependiente para la tramitación de las 
reclamaciones de los clientes, ya que resu ltaría demasiado onerosa y poco flexible. 
6. S
EGUIMIENTO Y EVALUACIÓN  
La Comisión hará un seguimiento para comprobar cómo aplican los Estados miembros los 
cambios propuestos en la iniciativa legisla tiva sobre los mercados de instrumentos 
financieros. La evaluación de las consecuencias de la aplicac ión de la medida legislativa 
podría tener lugar tres años despué s de la fecha de transposición de la misma, en el contexto 
de un informe dirigido al Consejo y al Parlam ento. Este informe podría basarse en los 
diferentes informes de evaluación del impacto ef ectivo de las distintas medidas reglamentarias 
expuestas más arriba.