COMISIÓN EUROPEA Bruselas, 24.11.2021 COM(2021) 741 final INFORME DE LA COMISIÓN AL PARLAMENTO EUROPEO, AL CONSEJO Y AL COMITÉ ECONÓMICO Y SOCIAL EUROPEO Informe sobre el Mecanismo de Alerta 2022

































































Elaborado de conformidad con los artículos 3 y 4 del Reglamento (UE) n.º 1176/2011 relativo a la prevención y corrección de los desequilibrios macroeconómicos {SWD(2021) 361 final}



Índice Resumen 1.Contexto macroeconómico y evolución de los desequilibrios en la zona del euro11 2.Desequilibrios, riesgos y ajustes: principales novedades en los distintos países19 2.1.Instantánea de los resultados del cuadro de indicadores9 2.2.Sector exterior y de competitividad22 2.3.Deuda privada y mercados inmobiliarios36 2.4.Sector público7 2.5.Sector financiero50 3.Resumen de los principales retos e implicaciones para la supervisión56 4.Observaciones específicas por Estado miembro60 Anexo 1: Previsiones y nowcasts de los indicadores principales101 Anexo 2: Cuadro de indicadores del PDM4 El presente Informe sobre el Mecanismo de Alerta (IMA) inicia el undécimo ciclo anual del procedimiento de desequilibrio macroeconómico (PDM). El procedimiento tiene por objeto detectar, prevenir y corregir los desequilibrios que dificultan el buen funcionamiento de las economías de los Estados miembros, de la unión económica y monetaria o de la Unión en su conjunto, así como estimular las respuestas políticas adecuadas. La aplicación del PDM se integra en el Semestre Europeo para la coordinación de políticas económicas, con el fin de garantizar la coherencia con los análisis realizados y las recomendaciones formuladas en el marco de otros instrumentos de supervisión económica [artículos 1 y 2 del Reglamento (UE) n.º 1176/2011]. El análisis del IMA se basa en la lectura económica de un cuadro de indicadores básicos, complementado por un conjunto más amplio de indicadores auxiliares, herramientas analíticas, marcos de evaluación e información adicional pertinente, incluyendo datos y previsiones de publicación reciente. El IMA incluye una evaluación prospectiva reforzada de los riesgos para la estabilidad macroeconómica y para la evolución de los desequilibrios macroeconómicos. Asimismo, incorpora un análisis de las implicaciones de los desequilibrios de los Estados miembros para la zona del euro. En el IMA se indican los Estados miembros respecto de los cuales deben llevarse a cabo exámenes exhaustivos con el fin de evaluar si sufren desequilibrios que requieren la aplicación de medidas [artículo 5 del Reglamento (UE) n.º 1176/2011]. Teniendo en cuenta los debates sobre el IMA con el Parlamento Europeo y en el seno del Consejo y del Eurogrupo, la Comisión elaborará exámenes exhaustivos relativos a los Estados miembros pertinentes. Los exámenes exhaustivos se publicarán en la primavera de 2022 y servirán de base para la evaluación de la Comisión relativa a la existencia y la gravedad de los desequilibrios macroeconómicos y para la detección de lagunas políticas. Resumen El presente Informe sobre el Mecanismo de Alerta está por segunda vez marcado por la pandemia de COVID-19, ya que la economía todavía se recupera de la crisis que surgió repentina e inesperadamente en 2020. La pandemia de COVID-19 provocó una crisis económica única por su gravedad. Tras las perturbaciones registradas en el primer semestre de 2020, una fase inicial de la recuperación económica se materializó rápidamente cuando se flexibilizaron las medidas de contención en toda Europa. El despliegue de vacunas marcó un cambio positivo en las perspectivas económicas. Aunque persisten las diferencias entre los Estados miembros, los esfuerzos para hacer frente a los efectos inmediatos de la perturbación económica están dando sus frutos. El éxito del despliegue de las vacunas, acompañado de una estrategia de contención eficaz y focalizada, dio lugar a una mayor reactivación de la actividad económica a partir de la primavera de 2021, y la coordinación de las políticas económicas se ha orientado a sentar las bases para una recuperación sólida e inclusiva y una mayor resiliencia. Según las previsiones económicas de otoño de 2021 de la Comisión, se espera que para finales de 2021 la mayoría de los Estados miembros se acerquen a sus niveles de producción anteriores a la crisis, y solo unos pocos países alcanzarán dichos niveles el próximo año. La pandemia golpeó cuando la mayoría de los desequilibrios se encontraban en proceso de corrección en un entorno macroeconómico favorable, al tiempo que surgían nuevos riesgos asociados a signos de recalentamiento. El período sostenido de crecimiento económico durante la mayor parte de la última década facilitó una corrección gradual de los desequilibrios. Estos desequilibrios estaban relacionados con niveles elevados de las ratios de endeudamiento público y privado con respecto al PIB, heredados de la crisis financiera mundial y los factores que condujeron a dicha crisis. También se corrigieron los grandes déficits por cuenta corriente o el fuerte crecimiento del crédito, lo que dio lugar a una reducción gradual de la deuda externa y al fortalecimiento de los sistemas bancarios. En los últimos años, se produjo una acumulación de retos y riesgos asociados a signos de recalentamiento en algunos sectores en algunos países tras una expansión económica sostenida, principalmente en los precios de la vivienda y la competitividad de costes, especialmente en los países en los que el crecimiento económico fue más intenso.

La pandemia interrumpió la reducción de las ratios de endeudamiento con respecto al PIB, mientras que los precios de la vivienda se aceleraron, lo que sugiere una agravación general de los riesgos macroeconómicos. Los desequilibrios relacionados con el elevado nivel de deuda pública y privada empeoraron, impulsados por la fuerte caída del PIB y el impacto fiscal de las medidas necesarias adoptadas para hacer frente a la crisis de la COVID-19, protegiendo las capacidades de producción y limitando el impacto social y en materia de empleo. Los precios de la vivienda, que ya eran alcistas, subieron aún más y constituyen un riesgo en varios países, en particular, cuando van acompañados de un aumento significativo de la deuda hipotecaria. Gracias a sus elevadas ratios de capital y a su gran colchón de liquidez, los bancos pudieron seguir proporcionando crédito a la economía. Sin embargo, los efectos de la segunda ronda en el sector bancario podrían materializarse a medida que se supriman las medidas de protección y el impacto a largo plazo de la pandemia en la solvencia de las empresas se traslade a la economía. Las cuentas exteriores empeoraron en los países que dependen de los ingresos del turismo transfronterizo. La ampliación del apoyo a las políticas contribuyó a contener el desempleo y estabilizó los ingresos de los hogares. A medida que se mantiene la recuperación, en algunos países están surgiendo escasez de mano de obra y presiones en cuanto a los costes, y se prevén aumentos salariales sustanciales en varios países. La respuesta política rápida y coordinada a la pandemia amortiguó su impacto económico, y el Mecanismo de Recuperación y Resiliencia (MRR) brinda una oportunidad única para salir más fuertes de la crisis. La cláusula general de salvaguardia del Pacto de Estabilidad y Crecimiento se activó inmediatamente después del brote de la pandemia, apoyando las medidas fiscales nacionales. El Acuerdo sobre el Marco Temporal relativo a las medidas de ayuda estatal permitió a los Estados miembros hacer uso de toda la flexibilidad prevista en las normas sobre ayudas estatales. El Instrumento Europeo de Apoyo Temporal para Atenuar los Riesgos de Desempleo en una Emergencia (SURE) ayudó a proteger el empleo. Los Gobiernos prestaron un apoyo fiscal y político sin precedentes, y el Banco Central Europeo (BCE) aplicó una amplia gama de medidas para mantener la estabilidad financiera y garantizar el buen funcionamiento de los mercados financieros. A medida que avance la recuperación, la aplicación efectiva de las reformas y la inversión en los planes de recuperación y resiliencia contribuirán a fomentar una recuperación duradera, reforzar la resiliencia y acelerar la transición ecológica y digital de la UE. La ejecución de los planes de recuperación y resiliencia puede contribuir a reducir los desequilibrios y reducir los riesgos macroeconómicos. Los planes ofrecen una oportunidad única para situar a los Estados miembros más afectados por la crisis de la COVID-19 en una senda de crecimiento sostenido más elevado, lo que fomentará la creación de empleo, mejorará la sostenibilidad de la deuda y contribuirá a reequilibrar la economía europea en su conjunto.



El análisis horizontal presentado en el IMA puede resumirse como sigue: ·La crisis de la COVID-19 ha afectado temporalmente a las posiciones exteriores, pero no ha cambiado radicalmente los patrones de la balanza de pagos por cuenta corriente. Los países con importantes sectores turísticos transfronterizos han experimentado, en general, un notable aumento de los déficits por cuenta corriente o una reducción de sus escasos superávits. Se espera que esto se corrija gradualmente con la recuperación de los viajes. Algunos de los grandes superávits por cuenta corriente disminuyeron ligeramente en 2020, ajustando la balanza de pagos por cuenta corriente de toda la zona del euro a las variables económicas fundamentales. Sin embargo, los datos correspondientes al primer semestre de 2021 muestran un acusado aumento del superávit por cuenta corriente de la zona del euro, impulsado principalmente por el aumento de la balanza comercial de los servicios. Actualmente se prevé que en 2021 la balanza de pagos por cuenta corriente de la zona del euro retorne al nivel de 2019, como consecuencia de la continua moderación de la demanda interna. En general, los mayores cambios en la balanza de pagos por cuenta corriente han sido composicionales: en todos los Estados miembros, el sector privado ha aumentado su capacidad de ahorro neto, mientras que la capacidad de financiación neta del sector público disminuyó notablemente debido al impacto de la pandemia de COVID-19 y las medidas adoptadas para mitigarla. Varios Estados miembros con una posición de inversión internacional neta (PIIN) muy negativa registraron un empeoramiento de su balanza de pagos por cuenta corriente en 2020, pero se prevé que el impacto en sus ratios PIIN/PIB se invierta gradualmente. ·La perturbación de la actividad económica en 2020 dio lugar a importantes aumentos de los costes laborales unitarios, que se espera que se inviertan parcialmente con la recuperación, pero en algunos casos están apareciendo escasez de mano de obra y presiones en cuanto a los costes. Los costes laborales unitarios aumentaron en toda la UE debido a la estabilidad en el número de efectivos empleados a pesar de la acusada caída de la producción, propiciada por las diversas iniciativas públicas de mantenimiento del empleo, especialmente los regímenes de reducción del tiempo de trabajo, que favorecieron una reducción de las horas trabajadas en lugar de los niveles de empleo. Estos efectos se reflejan en reducciones temporales de la productividad laboral general en 2020. Con la recuperación, la productividad está aumentando e invirtiendo parte de la disminución de los costes laborales unitarios. No obstante, en algunos países, los aumentos salariales están recuperando a veces las tendencias anteriores a la pandemia. Sin embargo, la situación del mercado laboral difiere entre sectores y países y, aunque en algunos casos el empleo se ha recuperado en líneas generales hasta los niveles anteriores a la crisis, en otros siguen existiendo diferencias significativas. En algunos casos, una mayor reasignación entre puestos de trabajo, empresas y sectores puede continuar durante la recuperación y dar lugar a algunos cambios permanentes en la capacidad productiva de los países. En otros casos, se está produciendo una escasez de mano de obra, especialmente en los países menos afectados por la crisis y en un contexto de mayor demanda. En combinación con otros factores, como el rápido aumento de los precios de la energía, las presiones en cuanto a los costes pueden aumentar considerablemente y convertirse en un riesgo para el futuro. ·Una serie de medidas políticas preservaron el empleo y la capacidad de producción durante la crisis apoyando la liquidez y la solvencia del sector privado. Las medidas de apoyo, como las moratorias sobre el reembolso de la deuda y las garantías públicas para el crédito, contribuyeron a evitar que la falta de liquidez del sector privado se tradujera en problemas de solvencia al inicio de la crisis de la COVID-19. Las moratorias permitieron retrasar el reembolso de la deuda, aumentando el volumen nominal de deuda y la carga de intereses correspondiente. Con la eliminación progresiva de estas medidas, pueden surgir posibles dificultades de reembolso, especialmente en sectores más afectados por la crisis y entre empresas que ya eran vulnerables. En muchos países, el aumento del endeudamiento tanto de las empresas como de los hogares ha ido acompañado de un mayor ahorro neto. ·El endeudamiento de las empresas aumentó en la mayoría de los países de la UE en 2020, a veces de forma acusada. Los nuevos empréstitos para cubrir las súbitas pérdidas de ingresos y la falta de liquidez resultantes de la pandemia contribuyeron al aumento de las ratios de endeudamiento de las empresas con respecto al PIB, además del efecto de la fuerte recesión. Aunque el aumento significativo de los flujos de crédito neto duró hasta principios de 2021, su moderación más reciente podría ser tanto un signo de menor demanda, que podría estar relacionado con el uso de la liquidez acumulada por las empresas, como con una menor oferta de crédito. ·El endeudamiento de los hogares ha repuntado a medida que avanza la recuperación. En 2020, el aumento de las ratios de endeudamiento de los hogares con respecto al PIB se debió principalmente a la fuerte caída del PIB. Los flujos de crédito en el punto álgido de la pandemia fueron moderados, debido principalmente a la fuerte caída de los préstamos al consumo. Al mismo tiempo, muchos países experimentaron aumentos de los préstamos hipotecarios en vista de la elevada actividad del mercado inmobiliario y la aceleración de los precios de la vivienda. Desde principios de 2021, los flujos de crédito netos han aumentado considerablemente en varios países a medida que avanza la recuperación.

·La crisis de la COVID-19 y las medidas adoptadas por los gobiernos para amortiguarla han tenido un gran impacto en la deuda pública. El importante apoyo prestado por los gobiernos ha contribuido a reorientar parte del impacto económico negativo de la pandemia de hogares y empresas, protegiendo el empleo y el potencial de crecimiento. Las ratios de endeudamiento público con respecto al PIB han aumentado más en los países afectados de manera desmesurada por la recesión, debido principalmente a sus sectores turísticos. Con la recuperación, se espera que las ratios de endeudamiento con respecto al PIB se estabilicen y algunas ya han empezado a disminuir; pero, en general, los gobiernos están saliendo de esta crisis, con un endeudamiento claramente más elevado. Las medidas favorables en materia de política fiscal y monetaria se han reforzado mutuamente para mantener la confianza y la estabilidad. Las condiciones de préstamo de los Gobiernos han seguido siendo favorables a pesar del aumento de sus necesidades de financiación, debido tanto a las medidas de política monetaria como a factores a más largo plazo, como el exceso de ahorro sobre la inversión en la zona del euro. A la luz de la evolución de la inflación, los costes de los préstamos han aumentado ligeramente, pero siguen siendo, en general, bajos. Los costes de los préstamos han aumentado algo más en algunos Estados miembros no pertenecientes a la zona del euro con tipos de cambio variables. Algunos de ellos tienen porcentajes significativos de deuda denominada en monedas extranjeras o con vencimientos de deuda relativamente cortos. ·La pandemia ha ido acompañada de un nuevo aumento de los precios de la vivienda. Tras años de subidas, los precios de la vivienda volvieron a aumentar en 2020 y en el primer semestre de 2021 y alcanzaron sus tasas de crecimiento más rápidas desde la crisis financiera mundial. Varios países de la UE presentan riesgos de sobrevaloración. Esto suscita preocupación, en particular, cuando la deuda de los hogares es elevada o aumenta rápidamente. El crecimiento de los precios de la vivienda se ha visto impulsado por una serie de factores que alimentan la demanda y limitan la oferta. Las contracciones de la oferta ya existían antes de la pandemia y empeoraron temporalmente debido a los confinamientos. Es posible que la pandemia haya dado lugar a algunos cambios estructurales en la demanda de vivienda, ya que el aumento del teletrabajo puede cambiar las preferencias geográficas. Las condiciones financieras han sido acomodaticias y se prevé que, en general, sigan respaldando la elevada demanda de vivienda, mientras que la renta de los hogares, que aumenta con la recuperación, siga probablemente manteniendo el crecimiento de los precios de la vivienda. ·El sector bancario ha mantenido ratios de capital sólidas, pero la rentabilidad se debilitó en 2020 y el impacto total de la crisis en los balances de los bancos solo puede ser visible más adelante. Las condiciones del sector bancario han mejorado considerablemente desde la crisis financiera mundial, con reservas de capital acumuladas en los años anteriores a la pandemia y las ratios de capital siguieron aumentando en 2020, debido, entre otras cosas, a los límites reglamentarios temporales sobre los pagos de dividendos. El impacto de la crisis de la COVID-19 en el sector bancario se mitigó gracias al fortalecimiento del sector logrado tras la crisis financiera y debido a amplias medidas políticas temporales, como las garantías crediticias, las moratorias para el reembolso de la deuda o la flexibilización normativa temporal. Los préstamos dudosos siguieron disminuyendo en 2020, especialmente en los países en los que eran significativos y en los que los bancos se deshacían de activos heredados. Sin embargo, persiste el problema de la baja rentabilidad desde hace mucho tiempo. Por otra parte, el impacto total de la crisis en la calidad de los activos, la rentabilidad y las reservas de capital puede aún materializarse una vez que se retiren las medidas. Los posibles círculos viciosos entre los bancos, los emisores soberanos y el sector empresarial deben ser objeto de un estrecho seguimiento. Aunque el impacto de la pandemia quedó mitigado por actuaciones políticas decisivas, la pandemia ha exacerbado las divergencias entre los países de la zona del euro. Los Estados miembros con un sector turístico transfronterizo significativo fueron los más expuestos al impacto económico de la pandemia de COVID-19, lo que dio lugar a efectos divergentes en el empleo y el crecimiento. Dado que estos países también se caracterizaron por una deuda pública, privada o externa relativamente grande, esto ha dado lugar a una mayor dispersión del endeudamiento dentro de la zona del euro. Algunos de estos patrones están relacionados con factores temporales, como el impacto de las restricciones de viaje, pero, a pesar del éxito de las actuaciones políticas decisivas para mitigar el aumento de las divergencias económicas y sociales, la crisis amenaza con marcar su impronta y consolidar las divergencias. Persiste un amplio superávit por cuenta corriente en toda la zona del euro, lo que pone de manifiesto que hay margen para sostener la recuperación de la zona del euro en general. Esto también contribuiría a una reducción más rápida de los desequilibrios. La balanza de pagos por cuenta corriente de la zona del euro en su conjunto ha disminuido temporalmente hasta aproximarse a sus niveles fundamentales, pero se prevé que vuelva a los niveles anteriores a la crisis por encima de las variables económicas fundamentales. Los resultados varían considerablemente entre los Estados miembros. El reequilibrio exterior en la zona del euro es tanto más importante cuanto que el margen de apoyo monetario adicional es limitado para sostener la demanda.



A la luz de las interconexiones entre las economías de la zona del euro, es necesaria una combinación adecuada de políticas macroeconómicas entre los Estados miembros para sostener la recuperación, al tiempo que se corrigen los desequilibrios y se abordan los riesgos emergentes. Una expansión económica en los países acreedores netos de la zona del euro, también sobre la base de unas condiciones de demanda favorables, no solo sería beneficiosa para los propios países, sino también para los países deudores netos, ya que un mayor crecimiento en la zona del euro fomenta el crecimiento y el desapalancamiento, así como la mejora de la posición exterior en este último grupo de países. La retirada del apoyo político extraordinario heredado de la crisis en función de las necesidades de ajuste ayudaría a este respecto. Unas mejoras marcadas y duraderas de la productividad y la competitividad en los países deudores netos también contribuirían al reequilibrio externo y ayudarían a aliviar la carga de la deuda. Una utilización eficaz de los instrumentos creados a nivel de la zona del euro y de la UE, sumada a la aplicación eficaz de las reformas e inversiones necesarias, ayudarían a fomentar una recuperación duradera y a fortalecer la resiliencia, en particular abordando los desequilibrios y los riesgos emergentes. La plena absorción de la financiación del Instrumento Next Generation EU y del marco financiero plurianual (MFP) y su canalización hacia los usos más productivos serán cruciales. Esto maximizaría el impacto económico de los fondos y contribuiría a un crecimiento equilibrado. El impacto total de la pandemia en los desequilibrios solo quedará claro con el paso del tiempo, ya que pueden producirse efectos secundarios. Por lo que respecta a las empresas, siguen existiendo bolsas de vulnerabilidades financieras subyacentes debidas al agotamiento de los recursos propios a raíz de las pérdidas prolongadas y las deudas elevadas. Algunas empresas podrían verse afectadas por cambios estructurales que requieran ajustes en sus modelos de negocio. La expiración de las medidas de apoyo puede dar lugar a un aumento de los préstamos dudosos y las quiebras, al menos en los sectores más afectados por la crisis de la COVID-19 y entre las empresas vulnerables antes de la crisis. Esto puede tardar algún tiempo en materializarse, dependiendo de los tipos de reestructuración o refinanciación que puedan ofrecerse a otros prestatarios insolventes. La capacidad de los procedimientos de insolvencia para compensar los deterioros existentes es importante para garantizar el flujo de nuevos créditos a la economía. La concesión por parte de los poderes públicos de garantías para préstamos a empresas contribuye a preservar la viabilidad de las empresas, pero, si es significativa, también podría dar lugar a círculos viciosos entre el sector empresarial y el sector público, lo que también afectaría a los bancos. Las deficiencias del balance de las empresas pueden repercutir en el mercado laboral y, por extensión, en la capacidad de algunos hogares para reembolsar sus créditos. Los fuertes aumentos del crédito hipotecario constituyen un factor de riesgo adicional, especialmente en caso de corrección de los mercados de la vivienda. Del mismo modo, un nuevo deterioro de los precios de los activos inmobiliarios comerciales podría debilitar también al sector financiero. Las condiciones de financiación afectarán a la evolución de los desequilibrios. Los bajos tipos de interés han permitido a los gobiernos, las empresas y los hogares asumir una deuda más elevada y amortiguar el efecto de la pandemia, protegiendo el empleo y la capacidad de producción. Un aumento de los tipos de interés aumentaría los costes de financiación de la deuda tanto en el sector público como en el privado, aumentando los riesgos en los casos en que las necesidades de financiación son elevadas. La inflación ha repuntado notablemente en la zona del euro y en muchas otras economías avanzadas desde principios de 2021. Aunque los factores determinantes de este repunte de la inflación, incluido el aumento de los precios de la energía, parecen principalmente transitorios, existe el riesgo de que la presencia de estos factores no sea tan corta como pudiera desearse. Mientras no se endurezcan las condiciones de financiación, una mayor inflación puede aliviar la carga de la deuda. Sin embargo, un prolongado aumento de la inflación podría dar lugar a unas condiciones de financiación más restrictivas y a un aumento de los costes de los préstamos. La evolución de los mercados de la vivienda requiere un estrecho seguimiento. Los elevados precios de la vivienda representan un riesgo, especialmente si se combina con un elevado endeudamiento de los hogares, agravado por ajustes inciertos en el mercado de trabajo. Esto pone en riesgo la capacidad de los hogares de cumplir sus obligaciones hipotecarias. El aumento de los tipos de interés podría ejercer una presión adicional sobre la capacidad de reembolso de las hipotecas y tener repercusiones en el sector bancario. El continuo aumento de los precios, a medida que continúe la recuperación, podría alimentar las presiones salariales e impulsar un aumento del endeudamiento hipotecario. La asequibilidad de la vivienda se ha deteriorado en los últimos años, con consecuencias macroeconómicas potencialmente adversas, vinculadas a la disminución del consumo privado, la movilidad laboral y la desviación del crédito hacia inversiones que no fomentan la productividad. La reducción de los elevados niveles de endeudamiento público y privado depende fundamentalmente de que la recuperación se convierta en una expansión sostenida, lo que requiere inversiones productivas. Una recuperación sostenida depende de una postura política favorable y de una retirada oportuna de las extraordinarias políticas de apoyo adoptadas durante la crisis. Una expansión económica sostenida depende del refuerzo de la resiliencia económica y social, lo que requiere la aplicación de reformas e inversiones adecuadas. Se necesitan inversiones que fomenten la productividad para impulsar el crecimiento a medio plazo y apoyar las transformaciones estructurales necesarias para lograr la transición ecológica y digital en un contexto de cambio demográfico. Esto es tanto más importante cuanto que varios países se caracterizan por un elevado endeudamiento público y privado, y un crecimiento potencial relativamente bajo, lo que dificulta la reducción de los altos niveles de endeudamiento. En una situación de elevada deuda pública, es necesario mejorar la composición de los gastos y los ingresos para crear el espacio desde el que se realiza la inversión pública, ya que el desapalancamiento, sobre la base de una estrategia creíble de ajuste de la política fiscal, también es necesario para garantizar el margen adecuado para hacer frente a cualquier crisis futura. Al mismo tiempo, la inversión privada puede verse obstaculizada por las necesidades de desapalancamiento de las empresas. La aplicación efectiva de los planes de recuperación y resiliencia tiene un papel importante que desempeñar en el apoyo a la inversión pública y privada, contribuyendo así a superar el impacto a largo plazo de la pandemia y abriendo la senda hacia un crecimiento y una resiliencia más sólidos. El nuevo MRR, en combinación con los Fondos Estructurales y de Inversión Europeos, promoverá una recuperación orientada a las inversiones y su aplicación efectiva hará que la economía de la UE sea más sostenible, inclusiva y resiliente, y esté mejor preparada para la transición ecológica y digital, en consonancia con los objetivos de la Unión a este respecto. La pandemia ha puesto de relieve el papel positivo de la política fiscal discrecional anticíclica, las políticas monetarias de apoyo y la coordinación europea en la respuesta a la crisis económica. La crisis de la COVID-19 ha demostrado que tener una gran reacción de política fiscal discrecional puede ser eficaz para mitigar el impacto inmediato de una gran perturbación y sentar las bases de un repunte rápido. El esfuerzo fiscal nacional inmediato se vio reforzado por el uso de la flexibilidad existente dentro de los marcos normativos de la UE. La reacción colectiva fomentó la confianza. Las medidas de política monetaria contribuyeron a mantener unas condiciones de financiación favorables para todos los sectores de la economía a lo largo de la pandemia, sustentando la actividad económica y salvaguardando la estabilidad de los precios a medio plazo. Los efectos de las políticas fiscales y monetarias se refuerzan mutuamente y han sido cruciales para amortiguar el impacto de la crisis y apoyar la recuperación. Aunque se espera que la política monetaria siga siendo acomodaticia en los próximos años, los bajos tipos de interés y el reciente aumento de la inflación limitan la posibilidad de relajar más la política monetaria. Por tanto, es posible que la política fiscal deba mantener un papel estabilizador si surgen riesgos de revisión a la baja si bien una política presupuestaria prudente en épocas normales crea confianza en la eficacia de la política presupuestaria en tiempos de crisis. Sigue siendo esencial prevenir y corregir los desequilibrios macroeconómicos. En primer lugar, una débil recuperación económica podría provocar un repunte de las quiebras empresariales que causen la pérdida de puestos de trabajo, así como un aumento de las solicitudes de garantías relacionadas con la crisis para los préstamos a las empresas y una reducción de la inversión. En segundo lugar, una evolución económica adversa podría acentuar los círculos viciosos entre la deuda soberana y los bancos. En tercer lugar, el auge de los precios de los activos y de la vivienda podría aumentar la vulnerabilidad de los hogares debido al auge insostenible de los precios de los activos. Estos riesgos pueden afectar negativamente a la sostenibilidad de la deuda pública y limitar el margen de maniobra de la política fiscal frente a retos futuros. Corregir la acumulación de vulnerabilidades también ayudará a consolidar la recuperación y a reforzar el crecimiento a largo plazo. Unas estructuras económicas más similares y unos ciclos económicos más sincronizados contribuirán a aumentar la eficacia de la política monetaria común.

Al promover una recuperación que fomente las inversiones, el MRR contribuirá a la estabilidad macroeconómica. La aplicación efectiva de los planes de recuperación y resiliencia hará que la economía de la UE sea más sostenible, inclusiva y resiliente, y esté mejor preparada para la transición ecológica y digital. También contribuirá a mitigar el riesgo de se produzcan divergencias dentro de la UE, ya que las subvenciones del MRR están dirigidas a los Estados miembros que tienen un PIB per cápita más bajo y un desempleo más elevado, y se han visto más afectados por la crisis de la COVID-19. Además, a diferencia de lo ocurrido en los años posteriores a la crisis financiera mundial, la recuperación tras a la pandemia estará impulsada por una mayor inversión pública. Las subvenciones del MRR financiarán proyectos de inversión de alta calidad y permitirán reformas que mejoren la productividad, sin dar lugar a mayores ratios nacionales entre el déficit y la deuda. Se estima que estas subvenciones y otras fuentes de financiación de la UE impulsarán la inversión pública en los Estados miembros en una media de aproximadamente el 0,5 % del PIB anual en 2021 y 2022. Prevenir y corregir los desequilibrios macroeconómicos aumenta la capacidad de los Estados miembros para responder a las perturbaciones y apoya la convergencia económica. Corregir o prevenir la acumulación de desequilibrios también ayudará a consolidar la recuperación y a reforzar el crecimiento a largo plazo. Los países que ya sufren desequilibrios deben reanudar su trayectoria de corrección previa a la pandemia, respaldada por políticas para impulsar el crecimiento potencial. La reducción de los desequilibrios también puede generar efectos indirectos positivos entre países. Una integración económica y financiera más profunda y unos ciclos económicos más sincronizados contribuirán a aumentar la eficacia de la política monetaria común, especialmente la de los miembros de la zona del euro, lo que les permitirá responder mejor a los retos futuros. El presente IMA llega a la conclusión de que está justificada la realización de exámenes exhaustivos a doce Estados miembros: Alemania, Chipre, Croacia, España, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, los Países Bajos, Portugal, Rumanía y Suecia. Estos Estados miembros fueron objeto de un examen exhaustivo en el anterior ciclo anual de supervisión del PDM y se consideró que presentaban desequilibrios (Alemania, Croacia, España, Francia, Irlanda, Países Bajos, Portugal, Rumanía y Suecia) o desequilibrios excesivos (Chipre, Grecia e Italia). Los nuevos exámenes exhaustivos evaluarán cómo han evolucionado esos desequilibrios, analizando su gravedad, su evolución y la respuesta política de los Estados miembros, con vistas a actualizar las evaluaciones existentes y evaluar las posibles necesidades políticas pendientes. En la sección 3 se ofrece un resumen de cómo han evolucionado esos desequilibrios y en la sección 4 se detalla la información específica por país. Además, varios Estados miembros que no fueron objeto de exámenes exhaustivos en la ronda anterior muestran evoluciones que merecen especial atención. Eslovaquia se caracteriza por un fuerte crecimiento de los precios de la vivienda, junto con un aumento sostenido, aunque lento, del endeudamiento de los hogares. Las exportaciones se concentran notablemente en unos pocos sectores específicos y se han producido pérdidas de competitividad de costes, pero hasta ahora las cuotas de mercado de las exportaciones no se han visto afectadas negativamente. En el caso de Hungría, merece atención la interacción entre el endeudamiento público y la financiación externa en un contexto de significativa exposición de la deuda en moneda extranjera. El crecimiento de los precios de la vivienda ha sido fuerte. Las presiones sobre la competitividad de costes están aumentando, pero hasta ahora las cuotas de mercado de las exportaciones no se han visto afectadas negativamente. También es necesario vigilar la evolución de los riesgos en otros Estados miembros, en muchos casos vinculados a los mercados de la vivienda. En el caso de Dinamarca y Luxemburgo, la evolución del mercado de la vivienda apunta a una acumulación de riesgos. Si bien los cambios de preferencias, las condiciones financieras favorables y la contracción de la oferta pueden sostener el crecimiento de los precios de la vivienda, no puede descartarse el riesgo de una corrección a la baja, con posibles implicaciones para la economía en general. Chequia se caracteriza por un fuerte crecimiento de los precios de la vivienda y unas pérdidas persistentes de competitividad de costes que han sido significativas desde hace algunos años. En Malta, el aumento de la deuda privada, junto con las deficiencias del marco de insolvencia, crean vulnerabilidades particulares. El seguimiento y la supervisión deben seguir de cerca la evolución de la situación en estos seis Estados miembros y determinar si son coherentes con la estabilidad macroeconómica y contribuyen a ella. En la actualidad, no es necesario equilibrar los riesgos para un examen exhaustivo. En la sección 4 se ofrece más información sobre la evolución específica de cada país. 1. Contexto macroeconómico y evolución de los desequilibrios en la zona del euro Contexto económico El presente IMA se ha elaborado en el contexto económico de la pandemia de COVID-19. El impacto inicial de la pandemia provocó una fuerte recesión, ya que las medidas restrictivas para contener la propagación del virus tuvieron una gran repercusión en la actividad económica en 2020. El resultado fue una retracción del PIB del 5,9 % en la UE y del 6,4 % en la zona del euro en 2020, con fuertes variaciones entre países. Algunos países registraron caídas alrededor o por encima de la marca de dos dígitos, mientras que otros experimentaron recesiones leves. La mejora de la situación sanitaria permitió reducir la contención a partir del segundo trimestre de 2020, cuando se inició la recuperación. Las distintas olas de la pandemia provocaron una recuperación desigual hasta principios de 2021. El despliegue de la vacunación, junto con una estrategia de contención eficaz y específica, así como las amplias medidas de apoyo público, permitieron una mayor movilidad y una recuperación de la actividad económica más sólida de lo previsto a partir de la primavera de 2021. En general, las previsiones del otoño de 2021 de la Comisión apuntan a un aumento del PIB del 5 % en la zona del euro en 2021 y del 4,3 % en 2022. Se prevé que la mayoría de los Estados miembros se acerquen a sus niveles de producción anteriores a la crisis a finales de 2021, y solo unos pocos países alcanzarán dichos niveles el próximo año (gráfico 1.1 a). ( ) Aunque el impacto quedó mitigado por actuaciones políticas decisivas, la pandemia ha exacerbado las divergencias entre los países de la zona del euro. Esto refleja el impacto desigual de la pandemia y las diferencias en las estructuras económicas. Los servicios en los que se producen muchos contactos entre personas se han visto más afectados por las restricciones que el sector secundario. Esto ha dado lugar a una amplia divergencia en los resultados económicos, tanto dentro de los países como entre ellos. Los países que tienen sectores turísticos transfronterizos importantes, y que se han visto especialmente afectados por las restricciones a la movilidad, experimentaron una contracción del PIB más acusada que la media, junto con importantes deterioros de sus cuentas exteriores. Este es el caso de Grecia, Portugal y España. La recesión también ha afectado duramente a países con una deuda interna elevada, como Francia e Italia (véase el gráfico 1.1 b). También se trata de países con algunas de las deudas privadas, gubernamentales o externas más elevadas de la UE. Se prevé que la recuperación sea más lenta en algunos de estos países. Una respuesta política excepcional ha sido crucial para amortiguar el impacto de la crisis de la COVID-19 y para apoyar la recuperación, al tiempo que ha tenido un impacto positivo en la estabilidad macroeconómica. Los gobiernos han prestado un apoyo de política fiscal sin precedentes para proteger el empleo y los ingresos y apoyar a las empresas, reduciendo así el riesgo de quiebras empresariales. Se concedieron moratorias a hogares y empresas sobre los pagos de impuestos y los reembolsos de deudas, y se concedieron garantías públicas para los préstamos bancarios. Como consecuencia de ello, en 2020, la renta bruta disponible de los hogares fue prácticamente constante en el conjunto de la UE, a pesar de la acusada recesión. La tasa de desempleo de la UE aumentó solo 0,4 puntos porcentuales y las quiebras de empresas fueron muy contenidas, ya que gran parte del impacto fue absorbido por los gobiernos. En la UE, se llevó a cabo una coordinación de las respuestas políticas sin precedentes. La cláusula general de salvaguardia del Pacto de Estabilidad y Crecimiento se activó inmediatamente después del brote de la pandemia, apoyando las medidas fiscales. El Acuerdo sobre el Marco Temporal relativo a las medidas de ayuda estatal permitió a los Estados miembros hacer uso de toda la flexibilidad prevista en las normas sobre ayudas estatales. El Instrumento Europeo de Apoyo Temporal para Atenuar los Riesgos de Desempleo en una Emergencia (SURE) protegió los mercados de trabajo. Las Iniciativas de Inversión en Respuesta al Coronavirus (IIRC y IIRC+) y REACT-UE movilizaron y complementaron los fondos de la política de cohesión para apoyar al sector de la salud pública, a las empresas y a la población más vulnerable. Los instrumentos financieros fueron facilitados por el Mecanismo Europeo de Estabilidad y el Banco Europeo de Inversiones. La aplicación efectiva de las reformas y las inversiones del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia (MRR) harán que la economía de la UE sea más sostenible, inclusiva y resiliente, y esté mejor preparada para la transición ecológica y digital, en consonancia con los objetivos de la Unión a este respecto. Una respuesta concertada de la política monetaria mundial dio lugar a unas condiciones financieras acomodaticias. El Banco Central Europeo (BCE) aplicó una amplia gama de medidas para mantener la estabilidad financiera y garantizar el buen funcionamiento de los mercados financieros. Proporcionó liquidez adicional a los bancos, flexibilizó los requisitos en materia de garantías y realizó importantes adquisiciones adicionales de activos de los sectores público y privado. La orientación acomodaticia de la política monetaria respaldó el clima favorable de los mercados financieros y contribuyó a evitar una restricción del crédito, y las valoraciones en muchos mercados de renta fija y de renta variable superaron los niveles anteriores a la pandemia. Junto con factores a más largo plazo, como el exceso de ahorro sobre la inversión en la zona del euro, entre otros, la elevada liquidez del mercado garantizó unos costes de la deuda soberana bajos, en algunos casos incluso más bajos que antes del inicio de la crisis, y se redujeron los diferenciales dentro de la zona del euro. Las expectativas de una fuerte recuperación se sumaron al clima positivo de los mercados, reforzado por el avance de la evolución de las vacunas en otoño de 2020. Las condiciones financieras se mantienen en niveles históricamente bajos, pero se deben vigilar los signos de endurecimiento. Aunque aumentó ligeramente en 2021, el rendimiento de la deuda soberana se mantiene habitualmente muy por debajo de las medias históricas. Los gobiernos con las calificaciones más elevadas disfrutan de tipos de interés negativos o cercanos a cero sobre su deuda, mientras que en algunos Estados miembros, especialmente fuera de la zona del euro, se han producido algunos aumentos. Las condiciones de financiación asequibles, aunque ligeramente endurecidas, han sido evidentes en los mercados de renta fija privada y los tipos de interés aplicados por los bancos a los préstamos se han situado en mínimos históricos o próximos a los mismos en la UE. El euro se apreció en el segundo semestre de 2020, antes de caer ligeramente, y esto se reflejó en las monedas de algunos países no pertenecientes a la zona del euro. La inflación repuntó en 2021, pero se espera que el repunte sea mayormente transitorio. En los últimos meses, la inflación general en la zona del euro alcanzó su nivel más elevado en diez años tras permanecer en niveles inferiores por debajo de los objetivos marcados durante casi un decenio. La inflación ha sido superior a los objetivos fijados en varios Estados miembros no pertenecientes a la zona del euro. Las subidas de los precios de la energía han contribuido en gran medida al aumento y la inflación básica ha aumentado menos. Se espera que el repunte de la inflación sea, en su mayor parte, transitorio, aunque no necesariamente de corta duración. Algunas fricciones vinculadas al abandono de los combustibles fósiles pueden tardar en resolverse. La reapertura económica ha supuesto un marcado aumento de la demanda, pero la actividad se ve limitada por los estrangulamientos de la oferta. Es probable que el aumento de los costes se transmita en cierta medida a algunos precios de consumo, aunque su alcance es incierto. Además, la reducción de los márgenes de beneficios puede absorber parte del aumento. Los riesgos de una evolución sostenida de la inflación parecen actualmente bajo control, ya que las expectativas de inflación en la zona del euro siguen estando bien ancladas y reflejan, en líneas generales, el retorno a las tendencias anteriores a la pandemia. Sin embargo, los ajustes estructurales, incluida la reacción de los patrones de consumo ante la pandemia y la escasez de mano de obra cualificada específica de las industrias, pueden afectar a los precios relativos y a los salarios, lo que puede aumentar la volatilidad de la inflación. Un prolongado aumento de la inflación podría conllevar cambios en el calendario de normalización de la política monetaria y dar lugar a unas condiciones financieras más restrictivas y a un aumento de los costes de los préstamos. La economía de la UE se está recuperando más rápidamente de lo previsto, pero las perspectivas económicas siguen siendo inciertas. En toda la UE, el éxito de las campañas de vacunación ha reducido la necesidad de medidas de contención enérgicas para hacer frente a futuras oleadas de infecciones. A nivel mundial, los riesgos relacionados con la pandemia siguen presentes debido a que el ritmo de vacunación es más lento. El comercio aún se está recuperando de las restricciones inducidas por la pandemia y se ha visto frenado por los estrangulamientos de la oferta, que afectan a actividades muy integradas en las cadenas de valor mundiales. Las reorientaciones duraderas de las cadenas de valor generan costes y pueden entrañar riesgos y oportunidades para los países de la UE. La erosión de la rentabilidad de las empresas y el aumento del apalancamiento han reducido la inversión privada. Esto puede frenar la recuperación y obstaculizar el desapalancamiento de las empresas. La retirada de las políticas de apoyo puede conducir a una revisión de la valoración del riesgo. La incertidumbre podría aumentar la volatilidad de los mercados financieros y tener efectos adversos sobre los precios de los activos financieros e inmobiliarios, dada la desvinculación general de los precios de los valores con respecto a las variables económicas fundamentales. ( ) ( ) ( ) Visto por el lado positivo, un avance más rápido en el control de la pandemia a nivel mundial y la aplicación de reformas e inversiones ambiciosas y coordinadas en toda la UE podrían sentar las bases de una recuperación sostenida. La fuerte recuperación favorece la estabilidad macroeconómica, pero los efectos secundarios de la recesión pueden aparecer más adelante y seguir planteando riesgos. En un contexto de fuerte crecimiento del PIB, se han estabilizado o están disminuyendo ligeramente las elevadas ratios de deuda pública y privada en la mayoría de los países de la UE, tras haber aumentado notablemente el año pasado. La supresión de las políticas de apoyo expondrá inevitablemente posibles vulnerabilidades subyacentes en las industrias y zonas más afectadas por la COVID-19. La supresión de las moratorias sobre el reembolso de la deuda podría dificultar el pago de las deudas de empresas y hogares, y dar lugar a insolvencias empresariales y desempleo. Las interrelaciones entre la deuda soberana y la deuda privada y el sector financiero son un mecanismo de transmisión de riesgos. El deterioro de la calidad de los activos públicos y privados puede afectar a los balances de las instituciones financieras, cuya baja rentabilidad ha seguido disminuyendo como consecuencia de la pandemia. Las dificultades para el pago de la deuda pueden reducir la inversión, la renta y el consumo de los hogares, moderando el crecimiento económico y socavando el desapalancamiento. La pandemia ha provocado un deterioro de la competitividad de costes en una serie de países con fuertes aumentos de los costes laborales ya antes de la crisis, que en algunos casos pueden seguir subiendo según las previsiones. Los precios de la vivienda crecen a su ritmo más rápido en más de un decenio, sin interrupción o incluso acelerándose durante la pandemia. A diferencia de los aumentos del endeudamiento, es poco probable que la recuperación económica dé lugar a una corrección de los precios de la vivienda, aunque pueden solucionarse algunos problemas de oferta a corto plazo. La aceleración de los precios de la vivienda es motivo de preocupación para la estabilidad macroeconómica, especialmente cuando va acompañada de una elevada deuda de los hogares y de un fuerte crecimiento del crédito. El empeoramiento de la asequibilidad de la vivienda puede tener costes económicos al reducir el consumo y socavar la movilidad laboral. Al mismo tiempo, las correcciones del precio de los bienes inmuebles y de otros activos podrían provocar un deterioro de los balances de las entidades financieras. Gráfico 1.1:PIB en relación con los niveles previos a la pandemia y los niveles de deuda anteriores a la crisis y la recesión de la COVID-19 Fuente: Previsiones económicas del otoño de 2021 de AMECO, Eurostat y la Comisión Europea. Efectos indirectos y cuestiones de ajuste de la zona del euro ( ) La crisis de la COVID-19 ha exacerbado los desequilibrios en la zona del euro. La mayoría de los países más afectados por la crisis de la COVID-19 fueron los que iniciaron la pandemia con un aumento de la deuda pública, del sector privado o externa, agravada en algunos casos por un bajo crecimiento potencial del PIB. La crisis de la COVID-19 ha afectado notablemente a las posiciones exteriores de los países deudores netos con grandes sectores turísticos, con efectos más limitados en las cuentas exteriores de otros países. Algunos de los países más afectados por la recesión se están recuperando rápidamente, pero la recuperación en otros progresa más lentamente. Esto sugiere que el crecimiento económico puede contribuir menos a corregir los desequilibrios relacionados con los stocks, al menos en un futuro próximo, y destaca la importancia de unas reformas e inversiones eficaces para abordar las deficiencias estructurales e impulsar el PIB potencial en el futuro. ( )

La balanza comercial de la zona del euro aumentó ligeramente en 2020, ya que la producción disminuyó paralelamente a la caída de la demanda. Tanto las exportaciones como las importaciones de bienes y servicios disminuyeron en 2020. El superávit del comercio de bienes se fortaleció, respaldado en gran medida por la caída de los precios de la energía, mientras que el superávit de la balanza de servicios disminuyó, debido principalmente a la disminución de los viajes internacionales. En general, esto interrumpió la reducción del superávit comercial de la zona del euro que comenzó en 2017. Se prevé que la balanza comercial aumente ligeramente en 2021 y se mantenga prácticamente constante en 2022 (gráfico 1.2). En 2021, a pesar de la todavía considerable brecha de producción, se espera que la inflación básica de la zona del euro (inflación general excepto la de la energía y los alimentos no elaborados) repunte, manteniéndose por debajo del objetivo fijado para la inflación general. Gráfico 1.2:Producción, demanda interna, balanza comercial e inflación básica de la zona del euro Fuente: Previsiones económicas del otoño de 2021 de AMECO y de la Comisión Europea. El superávit de la balanza de pagos por cuenta corriente de la zona del euro continuó disminuyendo gradualmente en 2020 hasta alcanzar un nivel coherente con el sugerido por las variables económicas fundamentales de la zona del euro, pero está aumentando de nuevo en 2021. En 2020, la balanza de pagos por cuenta corriente registró un superávit del 2 % del PIB (Gráfico 1.3 a). ( ) A pesar del ligero aumento de la balanza comercial, un ligero descenso de la balanza de rentas provocó la pequeña disminución de la balanza de pagos por cuenta corriente. Tanto la balanza de pagos por cuenta corriente ajustada en función del ciclo como la balanza de pagos por cuenta corriente ajustada en función del ciclo, equivalentes al 1,6 % del PIB, se aproximaron a la norma de la balanza de pagos por cuenta corriente que refleja las variables económicas fundamentales de la zona del euro, estimadas en el 1,7 % del PIB. ( ) Que reflejaba una mayor contención de la demanda interna que en la mayoría de los socios comerciales. Sin embargo, los datos correspondientes al primer semestre de 2021 muestran un aumento del superávit por cuenta corriente de la zona del euro, impulsado principalmente por el aumento de la balanza comercial de los servicios. En conjunto, actualmente se prevé que en 2021 la balanza de pagos por cuenta corriente de la zona del euro retorne al nivel de 2019. Esto refleja la vuelta de la diferencia entre el PIB y la demanda agregada a su nivel anterior a la pandemia y, por tanto, la persistencia de una demanda interna moderada (gráfico 1.2). Gráfico 1.3:Balanza de pagos por cuenta corriente de la zona del euro por países; y capacidad y necesidad de financiación neta por sectores Fuente: Balanza de pagos de Eurostat, AMECO y previsiones económicas del otoño de 2021 de la Comisión Europea. Gráfico 1.4:Distribución geográfica de la necesidad de financiación neta del sector público de la zona del euro Fuente: Balanza de pagos de Eurostat y AMECO. En 2020, los principales cambios en los saldos exteriores fueron de carácter sectorial y no geográfico. Los superávits por cuenta corriente de los mayores contribuyentes al superávit de la zona del euro, Alemania y los Países Bajos (gráfico 1.3 a), siguieron disminuyendo en 2020. La contribución positiva de Italia, así como la contribución negativa de Francia, aumentaron ligeramente. El aumento del superávit de la zona del euro en el primer semestre de 2021 estuvo determinado, en gran medida, por un aumento de la balanza de pagos por cuenta corriente de Irlanda. Las contribuciones de Alemania y los Países Bajos al superávit de la zona del euro también aumentaron y volvieron a sus niveles de 2019. La parte del superávit de Italia siguió aumentando y alcanzó la de los Países Bajos. Actualmente, se prevé que la composición geográfica del superávit de la zona del euro se mantenga generalmente estable en el futuro. En cambio, las contribuciones sectoriales a la balanza exterior cambiaron sustancialmente en 2020 (gráfico 1.3 b). El aumento del ahorro de los hogares y, en menor medida, de las empresas, se vio compensado por unas políticas fiscales expansionistas sólidas. Se prevé que la capacidad de financiación neta del sector privado siga creciendo en 2021, impulsada principalmente por el sector empresarial y a pesar de la caída del ahorro por motivos de precaución y del aumento del consumo por parte de los hogares. Se prevé que la necesidad de financiación neta del sector público se mantenga prácticamente sin cambios, y que el gran aumento del déficit alemán contribuya notablemente a la gran necesidad de financiación neta de la zona del euro (gráfico 1.4). En 2022, se espera que los gobiernos estrechen sustancialmente sus posiciones (véase también la sección 2.4 sobre el sector público). Como se prevé un descenso de magnitud similar para la capacidad de financiación neta del sector privado, se prevé que la posición exterior se mantenga estable. Respuesta normativa La pandemia ha puesto de relieve el papel positivo de la política fiscal discrecional anticíclica, las políticas monetarias de apoyo y la coordinación europea en la respuesta a la crisis económica. La crisis de la COVID-19 ha demostrado que tener una gran reacción de política fiscal discrecional puede ser eficaz para mitigar el impacto inmediato de una gran perturbación y sentar las bases de un repunte rápido. El esfuerzo fiscal nacional inmediato se vio reforzado por la relajación de los marcos normativos de la UE. La reacción colectiva fomentó la confianza económica generalizada. Las medidas de política monetaria contribuyeron a mantener unas condiciones de financiación favorables para todos los sectores de la economía a lo largo de la pandemia, sustentando la actividad económica y salvaguardando la estabilidad de los precios a medio plazo. Los efectos de las políticas fiscales y monetarias se refuerzan mutuamente y han sido cruciales para amortiguar el impacto de la crisis y apoyar la recuperación. Aunque las condiciones de financiación deberían mantenerse favorables, los bajos tipos de interés y el reciente aumento de la inflación limitan la posibilidad de relajar más la política monetaria. Por tanto, es posible que la política fiscal deba mantener un papel estabilizador si surgen riesgos de revisión a la baja si bien una política presupuestaria prudente en épocas normales crea confianza en la eficacia de la política presupuestaria en tiempos de crisis. Sigue siendo esencial prevenir y corregir los desequilibrios macroeconómicos. En primer lugar, una débil recuperación económica podría provocar un repunte de las quiebras empresariales que causen la pérdida de puestos de trabajo, así como un aumento de las solicitudes de garantías relacionadas con la crisis para los préstamos a las empresas y una reducción de la inversión. En segundo lugar, una evolución económica adversa podría acentuar los círculos viciosos entre la deuda soberana y los bancos. En tercer lugar, el auge de los precios de los activos y de la vivienda podría aumentar la vulnerabilidad de los hogares debido al auge insostenible de los precios de los activos. ( ) Estos riesgos pueden afectar negativamente a la sostenibilidad de la deuda pública y limitar el margen de maniobra de la política fiscal frente a retos futuros. Corregir la acumulación de vulnerabilidades también ayudará a consolidar la recuperación y a reforzar el crecimiento a largo plazo. Unas estructuras económicas más similares y unos ciclos económicos más sincronizados contribuirán a aumentar la eficacia de la política monetaria común. La reducción de los elevados niveles de endeudamiento público y privado depende fundamentalmente de que la recuperación se convierta en una expansión sostenida, lo que requiere inversiones productivas. La primera depende de una postura política favorable durante la recuperación y de una retirada oportuna de las extraordinarias políticas de apoyo adoptadas durante la crisis. La fortaleza de la expansión depende del impulso de las variables económicas fundamentales, lo que requiere la aplicación de reformas e inversiones adecuadas. Esto es tanto más importante cuanto que varios países se caracterizan por un elevado endeudamiento público y privado, y un crecimiento potencial del PIB relativamente bajo. Esto dificulta aún más la reducción de endeudamiento y exige un retorno creíble a situaciones prudentes a medio plazo cuando las condiciones económicas lo permitan. A la luz de las interconexiones entre las economías de la zona del euro, es necesaria una combinación adecuada de políticas macroeconómicas entre los Estados miembros para sostener la recuperación, al tiempo que se corrigen los desequilibrios y se abordan los riesgos emergentes. Una expansión económica en los países acreedores netos de la zona del euro, también mediante unas condiciones de demanda favorables, no solo sería beneficiosa para los propios países, sino también para los países deudores netos, ya que un mayor crecimiento en la zona del euro fomenta el crecimiento y el desapalancamiento, así como la mejora de la posición exterior en este último grupo de países. La retirada del apoyo político extraordinario heredado de la crisis en función de las necesidades de ajuste ayudaría a este respecto. Unas mejoras marcadas y duraderas de la productividad y la competitividad en los países deudores netos también contribuirían al reequilibrio externo y ayudarían a aliviar la carga de la deuda. Una utilización eficaz de los instrumentos creados a nivel de la zona del euro y de la UE, con una puesta en práctica eficaz de las reformas y la inversión necesarias, ayudarían a fomentar una recuperación duradera y a fortalecer la resiliencia, en particular abordando los desequilibrios y los riesgos emergentes. La plena absorción de la financiación del Instrumento Next Generation EU y su canalización hacia los usos más productivos serán cruciales. Esto reforzaría los efectos económicos de los fondos y prevendría el riesgo de un crecimiento excesivo de las actividades no exportables y de los desequilibrios externos en aquellos países en los que las entradas de fondos de la UE representan un gran porcentaje del PIB. Al promover una recuperación que fomente las inversiones y reforzar la resiliencia, la aplicación efectiva de las reformas y las inversiones en el marco del MRR contribuirá a la estabilidad macroeconómica. La aplicación efectiva de los planes de recuperación y resiliencia hará que la economía de la UE sea más sostenible, inclusiva y resiliente, y esté mejor preparada para la doble transición. También contribuirá a mitigar el riesgo de se produzcan divergencias dentro de la UE, ya que las subvenciones del MRR están dirigidas a los Estados miembros que tienen un PIB per cápita más bajo y se han visto más afectados por la crisis de la COVID-19. Al apoyar el crecimiento potencial, la aplicación de los planes de recuperación y resiliencia podría mejorar la sostenibilidad de la deuda, especialmente en los Estados miembros que se enfrentan a los mayores riesgos fiscales y a una deuda privada demasiado elevada. Además, a diferencia de lo ocurrido en los años posteriores a la crisis financiera mundial, la recuperación tras a la pandemia estará impulsada por una mayor inversión pública. Las subvenciones del MRR financiarán proyectos de inversión de alta calidad y permitirán reformas que mejoren la productividad, sin dar lugar a mayores ratios nacionales entre el déficit y la deuda. Se estima que estas subvenciones y otras fuentes de financiación de la UE impulsarán la inversión pública en los Estados miembros en una media de aproximadamente el 0,5 % del PIB anual en 2021 y 2022. 2. Desequilibrios, riesgos y ajustes: principales novedades en los distintos países 2.1. Instantánea de los resultados del cuadro de indicadores El IMA se basa en una lectura económica del cuadro de indicadores del PDM, que proporciona un filtro para detectar indicios razonables de posibles riesgos y vulnerabilidades. El cuadro de indicadores consta de 14 indicadores con umbrales indicativos en los siguientes ámbitos: posiciones exteriores, competitividad, deuda privada y pública, mercados de la vivienda, sector bancario y empleo. Se basa en datos de buena calidad estadística para garantizar la estabilidad de los datos y la coherencia entre países. De conformidad con el Reglamento PDM [Reglamento (UE) n.º 1176/2011], el papel de la Comisión es realizar una lectura económica de los valores del cuadro de indicadores que permita una mejor comprensión del contexto económico global y que tenga en cuenta las características específicas de cada país; los indicadores del cuadro de indicadores no se leen de forma mecánica. ( ) Un conjunto de veintiocho indicadores auxiliares complementa la lectura del cuadro de indicadores. Además, el presente informe utiliza previsiones, datos actuales y datos de alta frecuencia para calibrar mejor la posible evolución de los riesgos para la estabilidad macroeconómica. El cuadro de indicadores oficial del IMA contiene datos hasta 2020. Dada la considerable incertidumbre en torno al impacto total de la crisis de la COVID-19, el presente informe incluye una evaluación prospectiva de las posibles implicaciones de la crisis para la estabilidad macroeconómica y la evolución de los desequilibrios macroeconómicos existentes. Esto se ajusta al enfoque adoptado en el IMA publicado en noviembre de 2020. Los valores de las variables del cuadro de indicadores correspondientes a 2021 y años posteriores se han estimado utilizando los datos de las previsiones de la Comisión y los valores actuales se basan en datos anuales (véase el anexo 1 para más detalles). Existe una gran incertidumbre subyacente a estas previsiones, por lo que es necesario tenerlo en cuenta para respetar los principios de transparencia en relación con los análisis y los datos utilizados, así como la prudencia en las conclusiones. Además, como en años anteriores, en la evaluación del IMA se tienen en cuenta también los datos de los marcos de evaluación, así como las conclusiones de los exámenes exhaustivos y los análisis pertinentes. Los datos del cuadro de indicadores sugieren que la reciente corrección de los desequilibrios en términos de stocks se ha interrumpido con la crisis de la COVID-19, aunque es posible que se hayan generalizado los riesgos de sobrecalentamiento relacionados principalmente con los mercados de la vivienda. La contabilización de ciertos valores que se sitúan fuera de los umbrales en el cuadro de indicadores del IMA a lo largo de los años pone de manifiesto lo siguiente (Gráfico 2.1.1) ·La expansión económica entre 2013 y 2019 contribuyó a reducir las ratios de endeudamiento público y privado con respecto al PIB, lo que se reflejó en una disminución del número de Estados miembros que presentaron ratios de endeudamiento por encima de los umbrales hasta 2019. La crisis de la COVID-19 interrumpió esta disminución y más países han registrado, o se espera que registren, indicadores de endeudamiento privado y público por encima de los umbrales. ·La subida de los precios de la vivienda ha hecho que en los últimos años el número de indicadores de países por encima de los umbrales pertinentes sea cada vez más elevado. Este patrón se hizo claramente más visible en 2020, año en el que más países superaron el umbral.

·El crecimiento de los costes laborales unitarios (sobre la base de los cambios acumulados a lo largo de 3 años) se había situado en varios casos por encima de los umbrales antes de la crisis de la COVID-19, y los costes laborales unitarios crecieron fuertemente en 2020. Esto se debió principalmente al efecto mecánico de una productividad mucho más baja debido a la reducción de la actividad en un contexto de considerable mantenimiento preventivo de personal. Se espera que el crecimiento de los costes laborales unitarios se ralentice, ya que la recuperación debería permitir reactivar la productividad global. En 2020, creció el número de indicadores situados por encima del tipo de cambio efectivo real y de los umbrales de las cuotas de mercado de las exportaciones, pero se espera que desaparezcan con relativa rapidez. ·Un número significativo de Estados miembros tiene indicadores de cuentas corrientes (basados en promedios de 3 años) que siguen superando los umbrales superiores o inferiores. En los últimos años, ha habido más países con superávits por cuenta corriente superiores al umbral superior que países con déficits superiores al umbral inferior. La crisis de la COVID-19 no ha cambiado radicalmente los patrones de la balanza de pagos por cuenta corriente, aunque algunos países han superado marginalmente los umbrales. ( ) Se espera que la recuperación contribuya a reducir el número de casos de posiciones de inversión internacional neta muy negativas en términos de PIB, lo que significaría una reanudación de la tendencia anterior a la pandemia de mejora de las posiciones exteriores. ·La crisis está teniendo repercusiones en el mercado laboral. Aunque las tasas de desempleo se han mantenido estables en general, las tasas de actividad han disminuido y han rebasado el umbral correspondiente en algunos Estados miembros en los que ha aumentado el abandono de los mercados de trabajo, lo que explica también los aumentos más moderados de las tasas generales de desempleo. El desempleo de larga duración y especialmente el desempleo juvenil están mostrando su habitual alta sensibilidad a los cambios en la situación del mercado laboral. El resto del IMA estudia detenidamente estas y otras cuestiones conexas. Gráfico 2.1.1:Número de Estados miembros con variables del cuadro de indicadores por encima del umbral Fuente: Eurostat y cálculos de los servicios de la Comisión (véase el anexo 1) 2.2. Sector exterior y competitividad 2.2.1.Sector exterior Las balanzas de pagos por cuenta corriente de varios Estados miembros que se han caracterizado por grandes volúmenes de pasivos exteriores se vieron afectadas negativamente por la crisis de la COVID-19, mientras que los superávits por cuenta corriente de varios países siguieron siendo elevados. En toda la UE, las balanzas de pagos por cuenta corriente evolucionaron en distintas direcciones durante 2020, y los países que dependen en gran medida de las exportaciones de servicios de viaje experimentaron fuertes deterioros en sus balanzas de pagos por cuenta corriente. Entre ellos, Chipre, Croacia, Grecia y Malta y, en menor medida, España y Portugal (gráfico 2.2.1). A excepción de Malta, todos ellos estuvieron marcados por grandes volúmenes de pasivos exteriores antes de la crisis de la COVID-19. Por el contrario, se han registrado mejoras considerables en la balanza de pagos por cuenta corriente en Chequia, Letonia, Lituania y Polonia, principalmente como consecuencia del aumento de las balanzas comerciales, pero también respaldadas por el aumento de las balanzas de ingresos por inversiones, en un contexto en el que han disminuido los ingresos de los inversores extranjeros durante la crisis. Los grandes superávits por cuenta corriente han disminuido durante la pandemia en Alemania, Dinamarca y, en particular, en los Países Bajos, pero siguen siendo considerables. En el caso de Eslovenia, el superávit por cuenta corriente siguió aumentando. La bajada de los precios de la energía en 2020 aumentó la balanza de pagos por cuenta corriente de casi todos los Estados miembros. Aunque las variaciones de las balanzas exteriores, en su mayor parte, se mantuvieron limitadas y fueron de carácter temporal dada la magnitud de la perturbación económica, se ha producido un gran desplazamiento de las contribuciones sectoriales a los flujos exteriores de los países de la UE. Los hogares aumentaron su ahorro por motivos de precaución y debido a la reducción de las posibilidades de consumo, mientras que las empresas por lo general redujeron sus inversiones en medio de la incertidumbre, lo que dio lugar a un aumento de la capacidad/necesidad de financiación neta del sector privado (gráficos 2.2.3 a, b y c). Por el contrario, los gobiernos intervinieron para apoyar la economía durante la crisis, al mismo tiempo que se enfrentaban a una disminución de sus ingresos, lo que dio lugar a una gran necesidad de financiación pública neta en todos los países de la UE. Las grandes oscilaciones sectoriales se compensaron, en general, entre sí, por lo que no provocaron cambios sustanciales en la capacidad/necesidad de financiación neta general de los países en la mayoría de los Estados miembros.

Gráfico 2.2.1:Saldos y niveles de referencia de la balanza por cuenta corriente en 2019 y 2020 Fuente: Eurostat y cálculos de los servicios de la Comisión. Las balanzas de pagos por cuenta corriente de tres Estados miembros se situaron por debajo del umbral inferior del cuadro de indicadores del PDM, que refleja el promedio trienal, en 2020. El elevado déficit por cuenta corriente de Chipre siguió deteriorándose en 2020, alcanzando el -10,1 % del PIB, debido principalmente a la reducción del turismo internacional, pero también a la intensificación del déficit de la balanza de rentas primarias. Su promedio trienal siguió situándose por debajo del umbral del PDM. La balanza de pagos por cuenta corriente está por debajo de su norma, así como por debajo del nivel requerido para situar la PIIN en el valor de referencia prudencial en los próximos diez años. ( ) ( ) La balanza de pagos por cuenta corriente de Rumanía mantuvo su constante tendencia a la baja registrando un descenso marginal hasta el -5 % del PIB, lo que aumentó ligeramente la diferencia con respecto a la norma correspondiente. Mientras que la balanza de pagos por cuenta corriente de Irlanda equivalía al -2,7 % del PIB en 2020, el promedio trienal se situó en aproximadamente un -6 %, impulsado por un déficit excepcionalmente elevado en 2019 ( ). En 2020, cuatro Estados miembros registraron superávits por cuenta corriente superiores al umbral superior del PDM. Este ha sido el caso de Dinamarca, Alemania y los Países Bajos durante casi una década. Los superávits de Dinamarca y Alemania equivalían al 8,1 % y el 6,9 % del PIB, respectivamente, en 2020, por debajo del nivel de 2019, y el superávit de los Países Bajos descendió del 9,4 % al 7 % del PIB, impulsado también por las actividades de las empresas multinacionales. Si bien el superávit danés disminuyó debido a la disminución de la balanza comercial, en Alemania y los Países Bajos las caídas estuvieron principalmente motivadas por la disminución de la balanza de ingresos por inversiones. El elevado superávit registrado en Eslovenia pasó del 6 % al 7,4 % del PIB durante la crisis, en un contexto de mayores equilibrios comerciales y de renta primaria. Los superávits de los cuatro países se mantuvieron sustancialmente por encima de sus respectivas normas de balanza de pagos por cuenta corriente y de los valores de referencia de la balanza de pagos por cuenta corriente que estabilizan la PIIN. La balanza de pagos por cuenta corriente de la mayoría del resto de países de la UE superó los niveles específicos de cada país propuestos por las variables económicas fundamentales en 2020, con algunas excepciones notables. Las balanzas de pagos por cuenta corriente generales y ajustadas en función del ciclo estaban por encima o cerca de las balanzas de pagos por cuenta corriente justificadas por las variables económicas fundamentales, así como por encima de la balanza de pagos por cuenta corriente estabilizadora de la PIIN en la mayoría de los Estados miembros (gráfico 2.2.1). ( ) Notables excepciones fueron Grecia y Portugal, con resultados de sus balanzas de pagos por cuenta corriente inferiores tanto a la norma como al saldo necesario para alcanzar la PIIN prudencial durante diez años. En ambos países, y especialmente en Grecia, la crisis de la COVID-19 provocó un considerable descenso de su balanza de pagos por cuenta corriente, que se había reforzado significativamente en años anteriores. Gráfico 2.2.2:Evolución de las balanzas por cuenta corriente Fuente: Previsiones económicas del otoño de 2021 de Eurostat y de la Comisión Europea y cálculos de los servicios de la Comisión. Se prevé que los déficits por cuenta corriente de los países con importantes sectores turísticos transfronterizos mejoren lentamente en 2021 y 2022, si bien se espera que disminuya la mayor parte de los superávits más elevados, aunque no en todos los casos (gráfico 2.2.2). De cara al futuro, se espera una recuperación gradual de los viajes internacionales, que, sin embargo, podría ser desigual y permanecer incompleta en el horizonte de las previsiones (véase el recuadro 1 sobre turismo). Esto facilitará la mejora de la balanza de pagos por cuenta corriente de los países que dependen en gran medida de las exportaciones turísticas, especialmente Croacia, Chipre y Grecia. Sin embargo, se espera que el elevado déficit por cuenta corriente de Chipre mejore, aunque lentamente. Se prevé que la balanza de pagos por cuenta corriente de Rumanía siga empeorando. Por el contrario, se prevé que la volátil balanza de pagos por cuenta corriente de Irlanda registre amplios superávits durante el período de previsión. Se espera que los grandes superávits de Dinamarca, Alemania y Eslovenia disminuyan, aunque solo sea muy moderadamente en el caso de Alemania, mientras que se prevé que el superávit de los Países Bajos repunte en 2022 hasta su nivel de 2019 aproximadamente. Desde la perspectiva del ahorro y la inversión, no se espera que la contribución de los distintos sectores a las posiciones exteriores cambie sustancialmente en la mayoría de los Estados miembros. Aunque se espera que el sector privado siga siendo en su mayoría prestamistas netos, se prevé que los gobiernos sigan siendo prestatarios netos en 2021 (gráfico 2.2.3 d). Dentro del sector privado, se prevé que la capacidad de financiación neta de las empresas aumente en la mayoría de los Estados miembros, y que la de los hogares disminuya ligeramente. En promedio, se espera que la necesidad de financiación neta de los gobiernos disminuya ligeramente. Dentro de los sectores públicos, la capacidad de financiación neta de los Estados miembros con un elevado superávit por cuenta corriente repercutirá en su posición exterior. Gráfico 2.2.3:Variación en la capacidad/necesidad de financiación neta por sector de 2019 a 2021 Fuente: Previsiones económicas del otoño de 2021 de AMECO y de la Comisión Europea. Durante 2020, las posiciones de inversión internacional neta (PIIN) empeoraron en la mayoría de los países deudores netos, mientras que la mayoría mejoraron en aquellos con grandes posiciones positivas. Tras haber aumentado en todos los países de la UE salvo en cuatro en 2019, se observaron considerables diferencias entre países en la evolución de la PIIN durante 2020, disminuyendo las PIIN de casi la mitad de los Estados miembros. En 2020, diez países de la UE registraron una PIIN inferior al umbral del cuadro de indicadores del -35 % del PIB, uno menos que en 2019. En todos estos casos, para 2021, se espera que sus posiciones sigan siendo inferiores a las PIIN sugeridas por las variables económicas fundamentales, y en seis de ellas se prevé que las PIIN se sitúen por debajo de los umbrales prudenciales (gráfico 2.2.4). ( ) Se prevé que mejoren principalmente las grandes PIIN negativas. A medio plazo, se espera que tres Estados miembros con PIIN por debajo del margen del -35 % en 2020 superen ese margen. Se prevé que las grandes PIIN positivas sigan aumentando o se mantengan en general estables. Gráfico 2.2.4:Posiciones de inversión internacional neta (PIIN) 2019-2022, 2025 y niveles de referencia en 2021 Fuente: Eurostat y cálculos de los servicios de la Comisión (véase también el anexo 1). Los Estados miembros con las mayores PIIN negativas registraron los mayores descensos en 2020, pero se espera que la recuperación permita mejoras en la mayoría de los casos. Chipre, Grecia, Irlanda y Portugal tienen PIIN por debajo del -100 % del PIB y por debajo de sus valores de referencia fundamentales y prudenciales. A continuación, España tiene una PIIN de alrededor del -85 % del PIB. Con la excepción de Irlanda, estos Estados miembros experimentaron un fuerte deterioro de su situación, que en el caso de Chipre y Grecia ascendió a alrededor de 20 puntos porcentuales del PIB. Los principales factores determinantes fueron los descensos del PIB nominal, en particular en Grecia, y los grandes déficits por cuenta corriente, especialmente en Chipre. En Irlanda y en Chipre, los niveles de las PIIN reflejan en gran medida las relaciones financieras transfronterizas de las empresas multinacionales y de las entidades con cometido especial. Estos cinco países se caracterizan por una PIIN negativa comparativamente elevada, excluidos los instrumentos sin riesgo de impago (NENDI), es decir, grandes proporciones de deuda neta en su posición exterior. ( ) La mayor parte de los pasivos exteriores de Grecia se componen de deuda pública en condiciones favorables. La sostenibilidad exterior de algunos Estados miembros con grandes PIIN negativas se verá respaldada por la entrada, a veces considerable, de subvenciones en el marco del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia (MRR), además de las transferencias de la UE en el marco financiero plurianual (MFP). Sin embargo, las previsiones actuales apuntan a un estancamiento de la PIIN de Chipre, incluso a medio plazo. Por el contrario, las PIIN de otros países con grandes PIIN negativas deberían mejorar gradualmente de aquí a 2022 y a medio plazo, gracias al fuerte crecimiento del PIB y a la mejora de la balanza de pagos por cuenta corriente, con un avance excepcionalmente rápido en el caso de Irlanda, donde se prevén grandes superávits por cuenta corriente. La mayoría de los países de la UE con PIIN moderadamente negativas no experimentaron grandes cambios en sus posiciones en 2020 y las previsiones sugieren mejoras en la mayoría de ellos en el futuro. Se espera que todos estos países, Croacia, Hungría, Polonia, Rumanía y Eslovaquia, tengan PIIN por debajo de sus valores de referencia fundamentales en 2021, pero solo se prevé que las PIIN de estos dos últimos Estados miembros se sitúen por debajo de los umbrales prudenciales. Las PIIN de todos estos Estados miembros, así como de otros países de Europa Central y Oriental y de los países bálticos, se caracterizan por grandes volúmenes de inversión extranjera directa y por NENDI mucho más favorables que sus PIIN. Además, estos países son relativamente grandes receptores de transferencias de la UE en el marco del MFP, lo que favorece de manera significativa sus posiciones exteriores. Las subvenciones del MRR que se añaden a las transferencias del MFP refuerzan aún más los aumentos de las PIIN de la mayoría de estos países. En general, las previsiones sugieren mejoras en las PIIN de estos países en el futuro, con la excepción de Rumanía, cuya situación se espera que se deteriore ligeramente (gráfico 2.2.4). También se ha registrado una evolución divergente en 2020 dentro del grupo de Estados miembros con grandes PIIN positivas. Las PIIN de los Países Bajos, Alemania, Malta y Bélgica se ampliaron aún más, como consecuencia de los persistentes y considerables superávits por cuenta corriente de los dos primeros países, y en los cuatro casos se vieron favorecidos por el descenso del PIB nominal. En particular, los Países Bajos, pero también Malta, registraron también fuertes efectos de valoración positivos. Por el contrario, los cambios de valoración negativos limitaron el aumento de la PIIN alemana. Las grandes PIIN positivas de Dinamarca y Luxemburgo disminuyeron en un contexto de cambios de valoración negativos, a pesar de los elevados superávits por cuenta corriente en los dos últimos países. Es posible que las condiciones de financiación externa se endurezcan en el futuro, lo que podría tener consecuencias para algunos países no pertenecientes a la zona del euro. Al inicio de la crisis de la COVID-19, se notaron tensiones en los mercados financieros mundiales en varios países no pertenecientes a la zona del euro. En aquel momento, las monedas de algunos Estados miembros no pertenecientes a la zona del euro, en particular el forint húngaro, estaban sometidas a presiones y se depreciaron en marzo y abril de 2020, pero se recuperaron y estabilizaron ya en mayo (gráfico 2.2.5) a medida que mejoró el clima de riesgo mundial y se estabilizaron los flujos de capital. En el futuro no puede excluirse cierta volatilidad de los flujos de capital o un endurecimiento de las condiciones de financiación externa, en parte en previsión del endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos y en otras economías avanzadas. En este contexto, los países no pertenecientes a la zona del euro con una elevada capacidad de financiación neta prevista están menos expuestos a riesgos de (re)financiación exterior si estos vuelven a surgir, al igual que los Estados miembros con importantes reservas de divisas. Las necesidades de financiación externa, tanto del sector privado como del sector público, también desempeñan un papel en este contexto (véase la sección 2.4 sobre el sector público). Gráfico 2.2.5:Tipos de cambio efectivos nominales (TCEN) Fuente: Comisión Europea 2.2.2.Competitividad Los costes laborales unitarios aumentaron en toda la UE como consecuencia de las marcadas reducciones temporales de la productividad laboral general durante la crisis de la COVID-19. El cuadro de indicadores muestra un crecimiento de los costes laborales unitarios, basado en el crecimiento acumulado durante los tres años transcurridos hasta 2020, por encima del umbral en dieciocho Estados miembros, en comparación con ocho países hace un año. Antes de 2020, existían indicios de posibles presiones de sobrecalentamiento en algunos países, como Bulgaria, Chequia, Eslovaquia, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Luxemburgo, Malta y Rumanía. Solo en 2020, el crecimiento de los costes laborales unitarios se aceleró en veintidós Estados miembros. Sin embargo, se prevé que este excepcional crecimiento de los costes laborales unitarios se invierta parcialmente en muchos países en 2021 y 2022, en un contexto de aumento general de la volatilidad de los costes laborales unitarios. El impacto de la pandemia de COVID-19 y las fricciones estructurales que surgen en la recuperación dificultan la evaluación de los cambios en la competitividad de costes. La fuerte aceleración del crecimiento de los costes laborales unitarios en 2020 y su inversión parcial prevista en la mayoría de los países en 2021 y 2022 están dominados por un efecto estadístico debido al gran mantenimiento preventivo de personal y a la consiguiente caída de la productividad general per cápita (gráfico 2.2.6). Esto fue inducido por el apoyo del Gobierno a los planes de mantenimiento del empleo, principalmente en forma de planes de reducción del tiempo de trabajo temporalmente ampliados, que favorecieron una reducción de las horas de trabajo en lugar de afectar a los niveles de empleo. La combinación de la atonía del mercado laboral y la escasez de cualificaciones apunta a la volatilidad y la incertidumbre acerca de la evolución de los costes laborales unitarios en el futuro. Estas están vinculadas a cuestiones relacionadas con la cadena de suministro y a fricciones con respecto a la desigual recuperación económica, así como a la aceleración de la transformación digital y a los cambios estructurales a más largo plazo. Dado que los últimos años se han caracterizado por un elevado crecimiento de los costes laborales unitarios en muchos países, las pérdidas de competitividad de costes siguen siendo un riesgo que debe observarse, sobre todo para comprender hasta qué punto pueden recuperarse las pérdidas registradas en 2020 durante la recuperación. Las políticas para promover la competitividad y la productividad siguen siendo muy importantes para una recuperación sostenible de la crisis de la COVID-19. La productividad laboral disminuyó en casi todos los países de la UE en 2020, pero se espera que se recupere este año y el próximo (gráfico 2.2.6 c). Los insumos de trabajo disminuyeron durante la crisis de la COVID-19, debido principalmente a la reducción de las horas trabajadas, mientras que el número de empleados tuvo poca variación, con el apoyo de medidas gubernamentales, incluidos regímenes de reducción del tiempo de trabajo ampliados, cuyo uso ha disminuido significativamente durante la recuperación. En consecuencia, la productividad laboral, basada en el número de empleados, disminuyó más en comparación con la productividad laboral basada en las horas trabajadas en la mayoría de los países. En 2021 y 2022, a medida que se inviertan la recuperación y los efectos del mantenimiento preventivo de personal, se espera un aumento de las cifras de productividad. En 2022, se prevé que la productividad por persona se sitúe por encima de su nivel de 2019 en todos los Estados miembros, excepto en Luxemburgo, Malta, Portugal y España.

Los incrementos salariales fueron moderados en 2020, pero se espera que repunten, a veces de forma acusada, en 2021 y 2022. El crecimiento salarial fue moderado en la mayoría de los países de la UE durante la crisis de la COVID-19 (gráfico 2.2.6 d). Se prevé que la remuneración por asalariado aumente a una tasa anual superior al 5 % en Bulgaria, Chequia, Eslovaquia, Hungría, Italia, Letonia, Lituania, Polonia y Rumanía en 2021 y 2022. En el caso de Bélgica, Estonia e Irlanda, los aumentos deberían situarse por término medio entre el 4 % y el 5 %. En Bulgaria, Chequia, Eslovaquia, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania y Rumanía, el crecimiento persistentemente elevado de los salarios y los costes laborales unitarios ya era motivo de preocupación antes de la pandemia, lo que plantea interrogantes sobre la competitividad de costes. En toda la zona del euro, la evolución de los costes laborales unitarios debería volver a favorecer el reequilibrio externo cuando se hayan compensado los efectos de la productividad. El crecimiento de los costes laborales unitarios en 2020 fue mayor en algunos países deudores netos, como España, Grecia y Portugal ya que registraron recesiones más pronunciadas y un considerable mantenimiento preventivo de personal. De aquí a 2022, el cambio en el crecimiento de los costes laborales unitarios se habrá vuelto más favorable al reequilibrio externo, ya que se prevé que sea ligeramente inferior en los deudores netos que en los acreedores netos (gráfico 2.2.7). El impacto más limitado sobre el reequilibrio en comparación con el período anterior a la pandemia se vio afectado por el persistente impacto en la productividad, que debería abordarse para superar las divergencias existentes. Por el contrario, se prevé que la remuneración de los asalariados sea más elevada en los países acreedores netos que en los países deudores netos. Gráfico 2.2.6:Aumento de los costes laborales unitarios, la remuneración y la productividad Fuente: Previsiones económicas del otoño de 2021 de AMECO y de la Comisión Europea. Gráfico 2.2.7:Aumento de los costes laborales unitarios en la zona del euro Fuente: Previsiones económicas del otoño de 2021 de AMECO y de la Comisión Europea Los tipos de cambio efectivos nominales se apreciaron en la mayoría de los países en 2020. Las apreciaciones más elevadas se registraron en Bulgaria, Grecia, Letonia, Lituania y Suecia. Solo Hungría y, en menor medida, Chequia y Polonia registraron depreciaciones nominales. La apreciación de los tipos de cambio efectivos nominales refleja también la apreciación del euro al inicio de la pandemia de COVID-19 y la consiguiente fuga a un refugio seguro. Hasta la fecha, en 2021, los tipos de cambio efectivos nominales se han apreciado en la mayoría de los países de la UE, aunque en la mayoría de los casos de forma más moderada que en 2020. Los tipos de cambio efectivos reales (TCER) basados en el índice armonizado de precios de consumo (IPCA) se apreciaron moderadamente en la mayoría de los Estados miembros en 2020, lo que refleja, en parte, las apreciaciones nominales. Los únicos países que experimentaron una depreciación de los TCER basado en el IPCA fueron Croacia y Hungría. Las apreciaciones más sólidas se registraron en Bulgaria, Grecia, Letonia, Lituania y Suecia. Esta apreciación moderada es consecuencia de la depreciación observada en la mayoría de los Estados miembros en 2019. De cara al futuro, los TCER basado en el deflactor del PIB, para el que se dispone de previsiones para 2021, sugiere que cabe esperar que los tipos de cambio reales aumenten moderadamente, con apreciaciones notables solo en Bulgaria, Chequia, Lituania y Suecia (gráfico 2.2.8 b). La evolución de los TCER favorece el reequilibrio externo, aunque solo de forma limitada. Algunos países acreedores netos, como Dinamarca, Alemania, los Países Bajos y Malta, registraron una apreciación de los TCER ligeramente superior a la media de la UE en 2020. Algunos grandes países deudores netos o países que se han visto más afectados por la recesión de la COVID-19, como Chipre, Croacia, Grecia, Italia, Portugal o España, registraron algunas mejoras de competitividad frente a esos países acreedores netos gracias a una menor inflación, como sugiere una evolución más moderada de los TCER (gráfico 2.2.8). Esta tendencia parece persistir también en 2021, lo que sugiere que la evolución de los TCER sigue siendo moderadamente favorable al reequilibrio externo a corto plazo. Gráfico 2.2.8:Tipos de cambio efectivos nominales y reales (TCEN y TCER) Fuente: Previsiones económicas del otoño de 2021 de AMECO y de la Comisión Europea. Las cuotas de mercado de las exportaciones fluctuaron fuertemente en 2020 y tres Estados miembros registraron pérdidas por encima del umbral del cuadro de indicadores. Sobre la base del cambio acumulado a lo largo de cinco años, Francia, Grecia y España registraron importantes pérdidas de cuota de mercado de exportación por encima del umbral. Por el contrario, muchos países también registraron aumentos sustanciales, en el caso de Irlanda, Lituania y Polonia, por encima del 30 %. Las cuotas de mercado de las exportaciones fluctuaron fuertemente en 2020. Por término medio, los países de la UE ganaron algunas cuotas de mercado de exportación solo en 2020, pero con fuertes diferencias entre países. Se espera que algunos países con importantes pérdidas de cuota de mercado de las exportaciones en 2020 recuperen solo una parte de las pérdidas en un futuro próximo. Aparte de Austria y Estonia, la brusca caída del saldo de los servicios en el contexto de la crisis de la COVID-19 se interrumpió en los últimos trimestres en Bulgaria, Chipre, Croacia, Grecia, España, Hungría, Italia, Malta y Portugal. La balanza comercial de servicios de Alemania sigue registrando un ligero superávit, tras una fuerte mejora desde principios de 2020. Las balanzas comerciales de bienes evolucionaron de forma más favorable en varios países desde 2019 y compensaron en parte la disminución de la balanza comercial de servicios. Se espera que las cuotas de mercado de las exportaciones aumenten especialmente en Croacia, España y Grecia en 2021 y 2022, a medida que se retomen los viajes transfronterizos, pero no lo suficiente en todos los casos para recuperar todas las pérdidas registradas en 2020. En general, para el período 2020-2022, se espera que las cuotas de mercado de las exportaciones aumenten en mayor medida en Estonia, Irlanda, Lituania, Luxemburgo y Polonia, y que disminuyan en Grecia, España, Francia y Portugal. La evolución de la cuota de mercado de las exportaciones puede contribuir a un reequilibrio externo en el futuro. Se espera que los países con grandes superávits por cuenta corriente, incluidos Dinamarca, Alemania y los Países Bajos, pierdan cuotas de mercado de exportación durante el período 2020-2022. Los datos para el segundo trimestre de 2021 siguen mostrando superávits de la balanza de servicios, en porcentaje del PIB, en un contexto de fortalecimiento de la balanza comercial de bienes en Alemania y los Países Bajos. No obstante, es probable que estos países pierdan parte del aumento de la cuota de mercado de las exportaciones en los servicios a partir del período de la COVID-19 a medida que se recuperen los flujos turísticos. Cuadro 1: Turismo durante la crisis de la COVID-19 El turismo fue una de las actividades económicas más afectadas durante la crisis de la COVID-19, ya que las medidas para contener la pandemia incluían restricciones en el sector de la hostelería y en los viajes internacionales. La magnitud del impacto adverso se refleja en el desplome de las pernoctaciones de turistas (gráfico 1): en abril de 2020, el número de pernoctaciones en alojamientos turísticos cayó un 95 % en comparación con el mismo mes de 2019. En los meses de verano se registró una recuperación sustancial, ya que en agosto de 2020 el turismo nacional se acercó a los niveles de 2019. Por el contrario, en el punto máximo de agosto, las pernoctaciones de turistas transfronterizos se mantuvieron un 60 % por debajo del nivel alcanzado en agosto de 2019. Con la segunda ola de la pandemia, los viajes volvieron a reducirse. Más recientemente, en mayo de 2021, se inició una recuperación más fuerte, en particular en el turismo transfronterizo. Esa recuperación se produjo tras los sustanciales avances en la vacunación y en la coordinación de las normas sobre desplazamientos transfronterizos dentro de la UE mediante la introducción del certificado COVID digital de la UE. Tanto el turismo nacional como el transfronterizo aumentaron en julio en comparación con el nivel de 2020, siento el último el que experimentó una mejora más acusada. Teniendo también en cuenta las previsiones a corto plazo de agosto y septiembre, la actividad turística general en el verano de 2021 aumentó en torno a un 30 % con respecto a 2020, pero sigue siendo un 16 % inferior a los niveles de 2019, con algunos cambios de composición. ( I ) Si bien durante los meses de verano de 2021, especialmente en septiembre, el turismo nacional parece haber superado los niveles alcanzados en el verano de 2019, los viajes transfronterizos siguen estando más de un 40 % por debajo de los niveles anteriores a la pandemia. Si se comparan los nueve primeros meses de 2021 con el mismo período de 2020, se observa que los resultados del turismo en 2021 solo crecieron en aproximadamente un 12 %, debido en parte a que la pandemia apenas afectó al primer trimestre de 2020. Gráfico 1:Pernoctaciones turísticas en la UE en 2020 y 2021 Fuente: Estimaciones de Eurostat y de la Comisión Europea. Los Estados miembros que dependen en gran medida de las exportaciones de servicios de viaje se vieron especialmente afectados cuando los viajes transfronterizos se desplomaron a causa de la pandemia. La fuerte caída del turismo internacional tuvo un impacto especialmente acusado en algunos países deudores netos, como Croacia, Chipre, Grecia, Portugal o España, que han venido registrando grandes superávits en el comercio de servicios de viaje, así como en Malta (gráfico 2 a). ( II ) Para la mayoría de estos países, el impacto de la reducción del turismo internacional en las balanzas comerciales explica, en líneas generales, el deterioro de su balanza comercial global durante 2020. ( III ) ( IV ) Los efectos negativos en los grandes exportadores de servicios turísticos se están revirtiendo gradualmente en 2021, a medida que la recuperación del turismo transfronterizo ha ido ganando impulso. En el otro extremo del espectro se encuentran los países que normalmente importan más servicios de viaje de los que exportan. La reducción de los viajes internacionales tuvo un efecto positivo parcial en las balanzas comerciales de estos países, ya que los turistas se dirigieron a destinos nacionales. Gráfico 2:Impacto de la disminución del turismo en las balanzas comerciales y proyecciones de pernoctaciones para 2021 Fuente: Estimaciones de Eurostat y de la Comisión Europea. Los datos preliminares de 2021 indican una recuperación parcial y gradual del turismo internacional, aunque con variaciones entre países. Se prevé que el número de pernoctaciones en alojamientos turísticos por parte de turistas extranjeros en 2021 aumente sustancialmente en Croacia, Chipre y Grecia, y algo menos en España (gráfico 2 b). ( V ) Al mismo tiempo, el repunte de la actividad turística internacional en Portugal parece más moderado, pero el nivel se mantiene ligeramente por encima del nivel previsto para España. También se prevén aumentos significativos del turismo transfronterizo en Bulgaria, Italia, Rumanía y Eslovenia, mientras que, por ejemplo, en Austria y los Países Bajos, así como en otros Estados miembros, se esperan descensos, probablemente como consecuencia de las diferentes distribuciones estacionales de las visitas de turistas extranjeros, así como de los efectos de desvío de los desplazamientos durante 2020 y 2021. 2.3. Deuda privada y mercados inmobiliarios 2.3.1.Deuda privada

Las ratios de deuda del sector privado aumentaron notablemente con la crisis de la COVID-19, pero se prevé que recuperen su tendencia a la baja en 2021 en la mayoría de los países. En 2020, la ratio de endeudamiento privado con respecto al PIB aumentó en todos los países de la UE, excepto Dinamarca, Irlanda y Lituania (gráfico 2.3.1), interrumpiendo el proceso de desapalancamiento en curso en muchos países. El aumento en 2020 se debió principalmente a la disminución del PIB, pero el endeudamiento también aumentó en la mayoría de los países, especialmente en el caso de las empresas. Las garantías de crédito y la