ES    ES ES 
 
ES 1   ES  COMISIÓN EUROPEA 
Bruselas, 15.9.2010 
SEC(2010) 1056 final 
  
DOCUMENTO DE TRABAJO DE LOS SERVICIOS DE LA COMISIÓN 
RESUMEN DE LA EVALUACIÓN DE IMPACTO 
  
Documento que acompaña a la 
  
Propuesta de  
 
REGLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO 
 
SOBRE LAS VENTAS EN CORTO Y DETERMINADOS ASPECTOS DE LAS 
PERMUTAS DE COBERTURA POR IMPAGO 
 
 
{COM(2010) 482 final} 
{SEC(2010) 1055}  
 
ES 2   ES 1. D EFINICIÓN DEL PROBLEMA  
En el otoño de 2008, en plena crisis fina nciera, las autoridades competentes de 
diversos Estados miembros de la UE y de EE.UU. adoptaron medidas de emergencia 
para restringir o prohibir las ventas en co rto en relación con la totalidad de las 
acciones o algunas de ellas. Su interven ción obedecía al temor de que, en un 
momento de considerable inestabilidad fina nciera, la venta en corto agravaba la 
espiral descendente de los precios de las acciones, en particular en las entidades 
financieras, de tal forma que, en última instancia, podía verse amenazada su estabilidad y generarse riesgos sistémicos. Las medidas adoptadas por los Estados miembros fueron dispares, al carecer la  Unión Europea de un marco legislativo 
específico para hacer frente a la pr oblemática de las ventas en corto.  
En marzo de 2010, algunos gobiernos expres aron su inquietud por el posible papel 
desempeñado por operaciones con derivados, concretament e permutas de cobertura 
por impago, en relación con los precios de los bonos soberanos griegos. Ciertos 
Estados miembros han impuesto recienteme nte a nivel nacional  restricciones, 
temporales o permanentes, en lo que respecta a las ventas en corto y las permutas de cobertura por impago.  
La venta en corto consiste en vender un valor que no se posee con la intención de 
adquirir en un momento posterior un valor idéntico, a fin de poder entregarlo al 
comprador. Cabe distinguir dos tipos: las vent as en corto «cubiertas», en las que el 
vendedor se ha asegurado de tomar en présta mo los valores antes de la venta, y las 
ventas en corto «desnudas», en las que, en  el momento de la venta en corto, el 
vendedor no dispone de los valores en prés tamo. Además de mediante ventas en 
corto en los mercados no regulados, una pos ición corta neta puede lograrse también 
mediante derivados, ya se negocien en mercados bursátiles o en mercados no 
regulados (OTC).  
Una permuta de cobertura por impago es un derivado que ofrece una  suerte de seguro 
frente al riesgo de incumplimiento crediticio de una empresa o un Estado. A cambio de una prima anual, el vendedor de la pe rmuta de cobertura por impago protege al 
comprador frente al riesgo de  incumplimiento de una enti dad de referencia. Si la 
entidad de referencia incumple, el vendedor  de la protección abona al comprador el 
valor a la par del instrumento, a cambio de la entrega física del instrumento de 
referencia, si bien la liquidación puede hacerse también en efectivo. 
1.1. Riesgo de espirales negativas de los precios 
Las ventas en corto pueden hacer que la formación de precios sea más eficiente, al 
impedir que los precios de los valores reflej en solo la opinión de los inversores más 
optimistas. No obstante, particularmente en mercados en dificultades, en los que se 
registra falta de confianza, existe el ri esgo de que las ventas en corto generen la 
impresión de que la oferta del mercado es  mayor de lo que realmente es, incitando 
así a otros a vender («comportamiento greg ario»). Esto puede llevar a una excesiva 
presión a la baja del precio de los valores. La principal inquietud de las autoridades 
reguladoras en relación con las ventas en co rto es el riesgo de que el temor a una 
espiral negativa de precios lleve a que esta se materialice, lo que puede originar perturbaciones en los mercados e incluso riesgos sistémicos.  
 
ES 3   ES Junto a las ventas en corto en los merca dos no regulados, una posición económica en 
corto puede también asegurarse mediante  operaciones con derivados, tales como 
permutas de cobertura por impago. La adqui sición de una permuta de cobertura por 
impago sin poseer un interés asegurable s ubyacente (permuta «desnuda») equivale, 
económicamente, a vender en corto un bono, ya que el comprador gana si el precio 
de la permuta aumenta. Diversos Estados y autoridades reguladoras de Europa han 
manifestado su preocupación con respecto a las permutas de cobertura por impago y 
su interacción con los mercados de bonos, y el temor de que ello pueda causar una 
inadecuada fijación de precios en los mer cados de bonos y, por tanto, mayores costes 
de financiación a los Estados.  
1.2. Riesgo de fallo de liquidación conexo a las ventas en corto «desnudas» 
Los principales riesgos que algunas autoridade s reguladoras perciben en las ventas en 
corto «desnudas» son el riesgo de que el vendedor no llegue a entregar las acciones 
al comprador en la fecha de liquidación y el  riesgo de que aument e la volatilidad de 
los precios. La información disponible sobr e fallos de liquidación es muy escasa, 
pero indica bajos niveles en Europa. En  su mayoría, las autoridades reguladoras 
aseguraron haber registrado pocos casos de ventas en corto «desnudas» o de 
problemas derivados de la consiguiente liquidación, o que los riesgos eran limitados 
y cabría hacerles frente medi ante una disciplina de li quidación. No obstante, algunas 
autoridades reguladoras sí c onsideran que las ventas en  corto «desnudas» conllevan 
un riesgo de fallo de liquidación, y un mayor riesgo de aumento de la volatilidad de 
los precios, algo frente a lo que habría que actuar. Estas au toridades aseguraron 
temer que, en casos extremos, las ventas en corto «desnudas» puedan ejercer una enorme presión sobre los precios de la s acciones, poniendo así en peligro la 
estabilidad del sistema financiero. Ello se debe a que, en las ventas en corto 
«desnudas», es posible vender, en princi pio, un número ilimitado de acciones en un 
brevísimo periodo, ya que no es preciso tomar en préstamo o «localizar» acciones de antemano. 
1.3. Deficiencias en mate ria de transparencia  
En la mayoría de Estados miembros de la UE no existe, actualmente, la obligación de 
comunicar información sobre las ventas en corto o las permutas de cobertura por impago, por lo que tales Estados no tiene n acceso directo a los datos sobre las 
posiciones en corto mantenidas en sus ámbito s jurisdiccionales; no obstante, a raíz de 
la crisis financiera, algunos Estados miem bros han introducido di ferentes requisitos 
de información sobre las ventas en co rto. Las autoridade s reguladoras han 
manifestado su temor de que, debido a esta  situación, les resulte difícil detectar la 
formación de posiciones que podrían afectar a la estabilidad de los mercados. Comunicar información a las autoridades reguladoras podría ayudar a que éstas 
detectaran cuándo ello ocurre, y evitar estrategias agresivas que podrían coadyuvar a 
generar perturbaciones en los mercados.  
Existe también un riesgo de asimetría de la información entre quienes venden en 
corto, bien informados, y otros participantes en el mercado menos informados. La divulgación de información al mercado permite que otros participantes en el mercado dispongan de datos sobre los movimientos de precios que prevén quienes venden en corto, lo que podría aumentar la eficienc ia del descubrimiento de precios. La 
transparencia en el mercado garantizar ía también que todos los inversores 
 
ES 4   ES dispusieran de más información sobre las opini ones de otros inversores con respecto 
a un determinado valor. 
Algunas autoridades reguladoras temen tamb ién que los especula dores puedan estar 
forzando a la baja los precios de los bonos públicos mediante permutas de cobertura 
por impago. Su preocupación estriba en que la falta de información sobre 
operaciones con derivados y bonos soberanos ha ce que les resulte más difícil detectar 
la formación de posiciones que podrían gene rar inestabilidad financiera, así como 
posibles abusos de mercado.  
1.4. Arbitraje regulador y mayores costes de cumplimiento 
Las heterogéneas respuestas de los Esta dos miembros a los problemas relacionados 
con las ventas en corto generan un riesgo de arbitraje regulador, ya que los inversores 
podrían intentar eludir las re stricciones de un país efectuando las operaciones en otro. 
Esta fragmentación de la normativa podr ía igualmente ocasionar costes de 
cumplimiento más elevados a los participantes en el mercado, especialmente a aquellos que operen en varios, los cuales te ndrían que implantar diferentes sistemas 
para atenerse a los distintos requisitos  de los diversos Estados miembros.  
2. E
SCENARIO DE BASE Y SUBSIDIARIEDAD  
De no adoptarse medidas a escala de la UE, es probable que los problemas antes 
señalados sigan sin recibir una respuesta c oordinada y se reproduzcan en el futuro. 
La Comisión Europea considera que las solu ciones propuestas resp etan el principio 
de subsidiariedad. En primer lugar, porque existe el riesgo real de que, sin la 
intervención de la UE, las medidas nacionales con respecto a las ventas en corto y las 
permutas de cobertura por impago sean el udidas o resulten ineficaces. En segundo 
lugar, unas medidas descoordi nadas son también más costosas para los participantes 
en el mercado. Por último, algunos aspectos de esta problemática se contemplan ya 
parcialmente en el acervo, en concreto: en  la Directiva sobre abuso del mercado, la 
Directiva sobre transparencia y la Directiva relativa a los mercados de instrumentos 
financieros. Así pues, una propuesta sobre las ventas en corto y los mencionados 
instrumentos jurídicos en vigor deben complementarse mutuamente.  
3. O BJETIVOS  
Habida cuenta de los riesgos y problem as acabados de exponer, los objetivos 
generales de la propuesta legislativa sobre la s ventas en corto son reducir los riesgos 
que estas plantean en términos  de estabilidad financiera, riesgos sistémicos y riesgos 
de integridad del mercado, y evitar la fragmentación del mercado, sin que ello afecte indebidamente a la eficienc ia de los mercados. .  
Estos objetivos exigen el logro de los si guientes otros objetivos , más específicos: 
(1) reducir los riesgos de espirales negativ as de precios que se derivan de las 
posiciones cortas netas (incluidas las obtenidas a través de permutas de 
cobertura por impago); 
 
ES 5   ES (2) aumentar la transparencia de las posiciones cortas (incluidas las obtenidas a 
través de permutas de  cobertura por impago); 
(3) reducir el riesgo de liquidación conexo a las ventas en corto «desnudas»; y 
(4) reducir las posibilidades de  arbitraje regulador y los costes de cumplimiento. 
4. O PCIONES DE ACTUACIÓN  
Las opciones de actuación se agrupan en func ión de los objetivos operativos que se 
derivan de los mencionados objetivos específicos. 
4.1. Opciones de actuación dirigidas a gar antizar que las autoridades reguladoras 
dispongan de claras atribuciones para restr ingir o prohibir las ventas en corto o 
las permutas de cobertura por im pago en mercados en dificultades 
(1) Opción 1: ninguna intervención a escala de la UE. 
(2) Opción 2: dotar a las autoridades nacionales competentes de la facultad de 
restringir temporalmente las ventas en corto de instrumentos financieros 
admitidos a negociación en un mer cado organizado y cuyo precio haya 
descendido por debajo de un cierto um bral cuantitativo, p.e j., un 10 % (acción 
de «disyuntor»). 
(3) Opción 2: introducir una norma que prohíba  la venta en corto de instrumentos 
financieros admitidos a negociación en mercados organizados, salvo a un 
precio superior al último precio negociado del instrumento, o al último precio negociado si éste fuera superior al  precio registrado en la negociación 
precedente (regla de «negociación al alza»). 
(4) Opción 4: prohibir las permutas de cobe rtura por impago (p.ej., los contratos 
de permutas de cobertura por impago en los que no exista un interés asegurable subyacente). Esta opción es compatible con las opciones 2 y 3. 
(5) Opción 5: otorgar a las autoridades naci onales competentes la facultad de 
restringir o prohibir tempor almente, en situaciones ex cepcionales, la venta en 
corto de algunos o todos los instrumentos financieros, o las permutas de cobertura por impago, bajo la coordi nación de la Autoridad Europea de 
Valores y Mercados (AEVM) y sin perjui cio de las competencias que a ésta 
asigna el artículo 10 del Reglamento ??/ CE, por el que se crea la AEVM. Esta 
opción es compatible con las opciones 2, 3 y 4. 
(6) Opción 6: prohibir permanentemente la venta en corto de todos los 
instrumentos financieros que puedan se r vendidos por ese sistema. Esta 
opción es compatible con la opción 4. 
(7) Opción 7: restringir permanentemente o prohibir las permutas de cobertura 
por impago. Esta opción es compatible con las opciones 2, 3 y 6. 
 
ES 6   ES 4.2. Opciones de actuación dirigidas a garantizar que las autoridades reguladoras y 
los mercados obtengan datos sobre las posi ciones cortas (incluidas las obtenidas 
mediante permutas de cobertura por impago). 
(5) Opción 1: ninguna intervención a escala de la UE. 
(6) Opción 2: introducir un sistema de mar cado de las transacciones de venta en 
corto, de forma que las autoridades reguladoras puedan determinar qué transacciones son «largas» y qué transacciones son «cortas». 
(7) Opción 3: notificar las posiciones cortas a las autoridades reguladoras. Esta 
opción es compatible con la opción 2. 
(8) Opción 4: publicar las posiciones cortas . Esta opción es compatible con las 
opciones 2 y 3.  
(9) Opción 5: divulgar las posiciones cortas de forma agregada (estos es, no se 
divulgan las posiciones cortas individuale s de los inversores). Esta opción es 
compatible con las opciones 2, 3 y 4. 
(10) Opción 6: divulgar las posici ones cortas neta s individuales signi ficativas. Esta 
opción es compatible con las opciones 2, 3 y 4. 
(11) Opción 7: eximir de la exigencia de comunicar información a los creadores de 
mercado, así como ciertas operaciones del mercado primario. Esta opción es 
compatible con las opciones 2 a 6. 
4.3. Opciones de actuación dirigidas a garan tizar que se cumplan ciertos requisitos 
en el momento de la negociación y ref orzar la disciplina de liquidación.   
(8) Opción 1: ninguna intervención a escala de la UE. 
(9) Opción 2: introducir el requisito de que , antes de efectuar una venta en corto, 
es preciso haber tomado en préstamo las acciones, haber llegado a un acuerdo 
para tomar en préstamo las acciones o haberse asegurado de otro modo de que podrán tomarse en préstamo las accione s en el momento de la liquidación 
(regla de «localización»). 
(10) Opción 3: introducir normas en la UE  sobre disciplina de liquidación, de 
modo que quienes realicen ventas en corto en las que no se llegue a efectuar la entrega se enfrenten a las oportunas  sanciones, previendo procedimientos 
de recompra y sanciones pecuniarias en  caso de fallo de liquidación. Esta 
opción es compatible con la opción 2. 
(11) Opción 4: prohibir las vent as en corto «desnudas». 
(12) Opción 5: eximir a los creadores de  mercado, y ciertas operaciones del 
mercado primario. Esta opción es compatible con las opciones 2, 3 y 4. 
 
ES 7   ES 4.4. Opciones de actuación dirigidas a garantizar una respuesta coordinada de los 
Estados miembros de la UE frente a las ventas en corto y las permutas de cobertura por impago. 
Este objetivo se alcanzaría a través de la s tres categorías de opciones específicas 
antes expuestas. Además, el instrumento jurídico debe elegirse de modo que 
garantice respuestas nacionales coordinadas. 
5. A
NÁLISIS Y COMPARACIÓN DE LAS OPCIONES  
Las diferentes opciones se analizaron a la luz de su eficacia y eficiencia de cara al 
logro de los pertinentes objetivos. Comparad as las diversas opciones de actuación se 
llega a las siguientes conclusiones: 
– Atribuciones claras : se prefiere la opc ión consistente en la  conjunción de la 
opción 5 (poderes en caso de emergencia ) y la opción 2 (acción de «disyuntor»). 
La conjunción de las dos opciones ofrecer ía a las autoridades reguladoras una 
herramienta para prohibir brevemente las ventas en corto en mercados regulados, 
en caso de descenso significativo de los precios, y la posibilidad de imponer una 
prohibición temporal de mayor duración, que  se extienda también los derivados, 
en situaciones excepcionales.  
– Transparencia:  se prefiere la opción consistent e en la conjunción de las opciones 
2, 3, 4, 6 y 7. Combinando las opciones 3 y 4, se alcanzaría plenamente el objetivo de transparencia en relación tanto con la s autoridades reguladoras como con los 
mercados. Además, la elevación del umbral de notificación al mercado mitigaría los posibles efectos sobre la liquidez, asegurando, al mismo tiempo, que las 
autoridades reguladoras obtuvieran los datos que precisen. La opción 6 
(comunicación de las operaciones individuale s) debe integrarse también en la 
opción preferida, pues contri buye a un logro más pleno de  los objetivos, al aportar 
al mercado información más detallada. La opción 2 (sistema de marcado) 
complementaría muy eficazmente la di vulgación de información, pues permitiría a 
las autoridades reguladoras disponer de da tos en tiempo real sobre las posiciones 
cortas, lo que englobaría las posiciones intradía y ayudaría a las autoridades 
reguladoras a vigilar que se cumplan las normas. Por último, la opción 7 
(exención de los creadores de mercado y de los operadores del mercado primario) 
garantizaría la persistencia  de la importante función de aporte de  liquidez que 
desempeñan estas actividades, mitigando así los posibles efectos de la comunicación de información sobre la liquidez. 
– Disciplina de liquidación:  se prefiere la opción consistente en la conjunción de las 
opciones 2, 3 y 5. La conjunci ón de las opciones 2 y 3 reforzaría la disciplina de 
liquidación, mediante los re quisitos aplicables en el momento de la negociación, 
los procedimientos de recompra y sanci ones pecuniarias, logr ándose así alcanzar 
muy eficazmente el pertinente objeti vo operativo. Aunando la opción 5 con las 
opciones 2 y 3, el posible impacto nega tivo sobre la liquidez quedaría mitigado 
por la exención armonizada de la creación de mercado, reduciéndose, igualmente, 
las posibilidades de arbitraje regulador y los costes de cumplimiento conexos a las distintas exenciones existentes en toda la UE. 
 
ES 8   ES – Respuesta coordinada:  se descarta la cooperación por vías no legislativas, por 
considerar que no aportaría una soluci ón eficaz a la descoor dinación de las 
medidas nacionales y dejaría espacio al ar bitraje regulador, además de aumentar 
los costes de cumplimiento. Se considera preferible un reglamento en lugar de una directiva, ya que aquel es directamente aplicable y garantizar ía normas uniformes 
en toda la UE, al tiempo que los afec tados por sus disposiciones podrían guiarse 
por ellas de forma inmediata. 
6. I
MPACTO DE LAS OPCIONES SELECCIONADAS  
 Efectos sobre las partes interesadas  Eficacia  Eficiencia  
(Opciones 2 + 5) 
(acción de 
«disyuntor» en situaciones 
excepcionales) (+++) las autoridades reguladoras 
obtienen la facultad de prohibir las 
ventas en corto o las permutas de cobertura por impago en situaciones excepcionales y por un breve periodo 
 
(+++) el precio de las acciones de un 
emisor puede respaldarse mediante la 
prohibición temporal de las ventas en 
corto en mercados en dificultades 
(0) Estados: se reduce la volatilidad 
en los mercados de bonos soberanos, pero existe el riesgo de efectos 
negativos sobre la liquidez 
(- -) las entidades financieras pueden 
ver restringida temporalmente sus 
ventas en corto y registrar costes de 
cumplimiento  (+++) se alcanza plenamente 
el objetivo 1  
(+++) objetivo 4: se alcanza plenamente 
(+++) se evitan efectos 
negativos indeseados sobre la 
eficiencia del mercado  (-) reducción de los 
costes de 
cumplimiento gracias a un enfoque 
coordinado a escala de 
la UE; los posibles efectos sobre la 
liquidez serían 
temporales
 
 
Opciones 2+ 3 + 4 +6 
+ 7 
(sistema de marcado, 
notificación a las autoridades 
reguladoras y comunicación de 
información al 
mercado sobre las posiciones cortas 
netas individuales, 
con exención para los creadores de 
mercado y los 
operadores del 
mercado primario)
 (+++) autoridades reguladoras: 
absoluta transparencia de las 
posiciones cortas  
(+++) emisores: acceso a la 
información sobre las posiciones 
cortas significativas y todos los beneficios de la liquidez aportada por los creadores de mercado
 
(+++) inversores individuales: se 
eliminan las asimetrías de 
información y se mantiene la liquidez aportada por los creadores de mercado
 
(+++) Estados: la liquidez de los 
bonos soberanos no se ve 
negativamente afectada  
(- ) entidades financieras: costes de 
cumplimiento y probable reducción de 
las ventas en corto para evita publicar 
información, pero pueden seguir con 
las actividades de creación de 
mercado  (+++) objetivo 2: se alcanza 
plenamente  
(+++) objetivo 4: se alcanza plenamente 
(++) se evitan efectos 
negativos indeseados sobre la 
eficiencia del mercado  (- ) se mantienen los 
costes de cumplimiento; los 
efectos sobre la liquidez del mercado 
quedan mitigados por 
los umbrales y la 
exención
 
Opciones 2+3+5 
(regla de 
«localización», y 
disciplina de liquidación con 
exención para los 
creadores de mercado y los 
operadores del 
mercado primario)
 (+++) las autoridades reguladoras 
pueden sancionar las ventas en corto 
«desnudas»  
(+++) emisores: el número de 
acciones vendidas en corto no puede sobrepasar el número emitido o 
disponible para préstamo, la liquidez no se ve negativamente afectada 
debido a la exención de los creadores 
de mercado
 
(+++) Estados: el número de bonos 
vendidos en corto no puede 
sobrepasar el número emitido o 
disponible para préstamo, la liquidez 
no se ve negativamente afectada debido a la exención de los creadores (++) se alcanza el objetivo de 
reducción del riesgo de 
liquidación mediante normas 
aplicables en el momento de 
la negociación y disciplina 
de liquidación 
(+++) objetivo 4: se alcanza 
plenamente 
(+) contribuye a la reducción 
del riesgo de espirales 
negativas de precios 
 (-) mantenimiento de 
algunos costes de 
cumplimiento aunque 
muchos ya aplican la 
regla de «localización»; los 
efectos sobre la 
liquidez quedan mitigados por la 
exención de los 
creadores de mercado
 
 
ES 9   ES de mercado  
(+ ) algunas entidades financieras 
pueden tener que adaptar sus sistemas 
de cumplimiento, pero exención de la 
creación de mercado  
7. S EGUIMIENTO Y EVALUACIÓN  
La Comisión hará un seguimiento para comprobar cómo aplican los Estados 
miembros los cambios propuestos en la in iciativa legislativa so bre las ventas en 
corto. La evaluación de dicha medida podr ía tener lugar con una periodicidad de 
entre tres y cinco años, una vez entre en vigor, en el contexto de un informe al Consejo y al Parlamento sobre la adecuación de los umbrales de notificación y de publicación.