COMISIÓN EUROPEA Estrasburgo, 17.12.2019 COM(2019) 651 final INFORME DE LA COMISIÓN AL PARLAMENTO EUROPEO, AL CONSEJO, AL BANCO CENTRAL EUROPEO Y AL COMITÉ ECONÓMICO Y SOCIAL EUROPEO































Informe sobre el Mecanismo de Alerta 2020































(elaborado de conformidad con los artículos 3 y 4 del Reglamento (UE) n.º 1176/2011 relativo a la prevención y corrección de los desequilibrios macroeconómicos) {SWD(2019) 630 final}



El Informe sobre el Mecanismo de Alerta (IMA) es el punto de partida del ciclo anual del procedimiento de desequilibrio macroeconómico (PDM), cuyo objetivo es detectar y corregir los desequilibrios que dificultan el «correcto funcionamiento de la economía de un Estado miembro, de la unión económica y monetaria o del conjunto de la Unión» [artículo 2, apartado 1, del Reglamento (UE) n.º 1176/2011]. El análisis del IMA se basa en una lectura económica de un cuadro de indicadores básicos, complementado por un conjunto más amplio de indicadores auxiliares, herramientas de evaluación, e información adicional pertinente, a fin de detectar en los Estados miembros posibles desequilibrios económicos que requieran la aplicación de medidas. El IMA determina los Estados miembros para los que se requiere un examen exhaustivo por parte de la Comisión con objeto de evaluar si sus riesgos macroeconómicos se acumulan o se corrigen y concluir si existen desequilibrios o desequilibrios excesivos. Teniendo en cuenta los debates sobre el IMA con el Parlamento Europeo y en el seno del Consejo y del Eurogrupo, la Comisión elaborará exámenes exhaustivos relativos a los Estados miembros pertinentes. Conforme a la práctica habitual, se realizará en cualquier caso un examen exhaustivo para los Estados miembros en los que se hayan detectado desequilibrios en la anterior tanda de exámenes exhaustivos. Los exámenes exhaustivos se incorporarán a los informes por país. Las conclusiones de los exámenes exhaustivos se incluirán en las recomendaciones específicas por país en el marco del Semestre Europeo para la coordinación de políticas económicas. 1.Resumen El presente Informe inicia el noveno ciclo anual del procedimiento de desequilibrio macroeconómico (PDM) El procedimiento tiene por objeto detectar los desequilibrios que dificultan el buen funcionamiento de las economías de los Estados miembros, de la unión económica y monetaria o de la Unión en su conjunto, así como estimular las respuestas políticas adecuadas. La ejecución del PDM se integra en el Semestre Europeo para la coordinación de políticas económicas, con el fin de garantizar la coherencia con los análisis realizados y las recomendaciones formuladas en el marco de otros instrumentos de supervisión económica. La Estrategia Anual de Crecimiento Sostenible (EACS), que se adopta al mismo tiempo que el presente Informe, hace balance de la situación económica y social de Europa y fija las prioridades políticas generales de la UE. En el presente Informe se indican los Estados miembros respecto de los cuales deben llevarse a cabo exámenes exhaustivos, con el fin de evaluar si sufren desequilibrios que requieren la aplicación de medidas. El IMA es un dispositivo de detección de desequilibrios económicos que se publica al comienzo de cada ciclo anual de coordinación de las políticas económicas. El análisis del IMA hace una lectura económica del cuadro de indicadores con umbrales indicativos, así como de un conjunto de indicadores auxiliares. El IMA incluye en la sección 2 un análisis de las implicaciones de los desequilibrios de los Estados miembros para la zona del euro y examina en qué medida se necesita un enfoque coordinado de las respuestas políticas a la luz de las interdependencias existentes dentro de dicha zona . A este respecto, el análisis que figura en el presente Informe acompaña la evaluación proporcionada en el documento de trabajo de los servicios de la Comisión Europea «Análisis de la economía de la zona del euro», que acompaña a la Recomendación de la Comisión de Recomendación del Consejo sobre la política económica de la zona del euro. El análisis del IMA se lleva a cabo en el contexto de unas perspectivas económicas cambiantes, en las que se reduce la expansión económica y se han revisado a la baja las expectativas de inflación. Según las previsiones económicas del otoño de 2019 de la Comisión Europea, en 2019 el aumento del PIB real será del 1,4 % en la UE y del 1,1 % en la zona del euro, lo que indica una desaceleración en comparación con el 2 % y el 1,9 % de 2018 respectivamente. Para 2020, se prevé que el PIB crezca un 1,4 % en la UE y un 1,2 % en la zona del euro. Los datos desde finales de 2018 apuntan a una pérdida de impulso, especialmente en lo que se refiere a las exportaciones netas y a la producción manufacturera. La ralentización ha sido especialmente visible en los grandes Estados miembros de la zona del euro más expuestos al comercio, propiciada por la mayor incertidumbre que envuelve al entorno de la política comercial. Las expectativas de inflación han disminuido considerablemente, lo que ha dado lugar a la adopción de medidas por parte de las autoridades monetarias en el segundo semestre de 2019 para contrarrestar la incipiente ralentización de la producción y los precios. Los rendimientos de las obligaciones se sitúan a la baja, especialmente con respecto a los plazos de vencimiento más largos. A pesar de la reciente disminución de la inflación global y del aumento de la productividad, los salarios han experimentado un ligero incremento desde 2018, en un contexto de mercados de trabajo más contraídos. Los desequilibrios macroeconómicos existentes se han ido corrigiendo gradualmente en un contexto de condiciones económicas favorables. Tras el proceso generalizado de desapalancamiento posterior a la crisis, se han corregido algunos desequilibrios de «flujo», así como tendencias insostenibles (en particular, grandes déficits por cuenta corriente, un crecimiento excesivo del crédito que alimenta el aumento del precio de la vivienda, y elevados costes laborales unitarios que suponen pérdidas de competitividad de costes). La corrección de las vulnerabilidades derivadas de los desequilibrios de «stocks» (nivel elevado de endeudamiento privado y público y de deuda exterior) comenzó más tarde y ha avanzado más lentamente; las ratios deuda/PIB emprendieron una trayectoria descendente más clara gracias a la expansión económica y la vuelta al aumento de los precios de los últimos años. Al mismo tiempo, la aceleración de la actividad económica ha ido acompañada recientemente de un fuerte aumento de los costes laborales unitarios y de los precios de la vivienda en varios Estados miembros. Las perspectivas cambiantes pueden implicar un ajuste más lento de los desequilibrios existentes o la materialización de nuevos riesgos, en un contexto en el que se está reduciendo el margen para hacer frente a perturbaciones. Los riesgos a la baja de las perspectivas económicas se derivan ante todo de las tensiones comerciales y la interrupción de las cadenas de valor mundiales, una ralentización más fuerte de lo previsto en los mercados emergentes y la agravación de las tensiones geopolíticas . Se espera que el crecimiento nominal se debilite, con el consiguiente entorno menos favorable para la reducción de la deuda. La considerable disminución de los tipos de interés reduce el coste de la deuda, pero también plantea problemas relacionados, entre otras cosas, con el debilitamiento de los incentivos al desapalancamiento, la posible asunción excesiva de riesgos inducida por la búsqueda de rendimiento, y la disminución de la rentabilidad de las entidades financieras en un contexto de curvas de rendimiento más planas. El margen de que dispone la política monetaria para afrontar las perturbaciones de las políticas está disminuyendo, y la posibilidad de amortiguar las perturbaciones a través del ahorro público y privado varía considerablemente entre Estados miembros de la UE y se ve limitada por las elevadas ratios de deuda en un número considerable de Estados miembros. El análisis horizontal presentado en el IMA conduce a una serie de conclusiones: ·En 2018, los saldos de la balanza por cuenta corriente disminuyeron ligeramente en toda la UE, las posiciones de déficit continuaban siendo una excepción y seguía habiendo grandes superávits. Salvo contadas excepciones, los países que habían tenido anteriormente grandes posiciones de déficit por cuenta corriente tienen actualmente balanzas por cuenta corriente en general equilibradas, mientras que algunos Estados miembros continúan teniendo grandes y persistentes superávits por encima de los niveles justificados por los principales indicadores económicos. La ralentización del comercio, la resiliencia de la demanda interna y el aumento de los precios del petróleo han sido, de forma generalizada, factores contrarios al equilibrio de la balanza por cuenta corriente. ·Las posiciones de inversión internacional neta (PIIN) han acelerado su mejora, pero siguen existiendo grandes volúmenes de pasivos frente al exterior en varios Estados miembros. Las posiciones prudentes de la balanza por cuenta corriente y el continuo crecimiento nominal en los últimos años han favorecido la reducción de la ratio entre los pasivos financieros exteriores y el PIB. Las PIIN de deudores netos han mejorado más rápidamente que con anterioridad, debido, entre otras cosas, a efectos de valoración positivos, si bien estos tal vez no duren. Las PIIN siguen siendo muy negativas en varios países de la UE, y existe el riesgo de que algunos de los últimos resultados de la balanza por cuenta corriente sean insuficientes para garantizar la mejora de estas posiciones externas a un ritmo adecuado. Al mismo tiempo, los grandes acreedores netos vienen registrando PIIN cada vez más positivas gracias a grandes superávits de la balanza por cuenta corriente. ·Los costes laborales unitarios (CLU) han aumentado a un ritmo más elevado en muchos Estados miembros, debido tanto a la aceleración de los salarios como a la reducción del incremento de la productividad. El aumento de los salarios se produce en toda la UE en un contexto de mercados de trabajo más contraídos. Asimismo, la aceleración de los CLU está cada vez más vinculada a una moderación del incremento de la productividad. En algunos casos, especialmente en los países de Europa Central y Oriental y en los Estados bálticos, el fuerte aumento de los CLU es la continuación de una tendencia iniciada hace algunos años y que está asociada al aumento de la demanda de mano de obra, combinado con la falta de cualificaciones y la formación de cuellos de botella en la oferta de mano de obra en economías con niveles salariales inferiores a la media. En menor medida, en los países de la zona del euro se ha producido más recientemente un aumento gradual de los CLU. El aumento de los CLU ha sido mayor en los países acreedores netos que en los deudores netos, pero esta diferencia se está reduciendo, con lo que la evolución de la competitividad de costes es cada vez menos favorable a un reequilibrio más simétrico. ·Los tipos de cambio efectivos reales (TCER) han aumentado. Desde 2016, los TCER han ido en aumento en varios países en el contexto de la aceleración de los costes laborales unitarios y las apreciaciones nominales. En los años anteriores los costes y precios relativos en muchos Estados miembros de la UE se redujeron gracias a las disminuciones de los tipos de cambio nominales y a una débil inflación de costes y precios en comparación con los competidores. La reasignación sectorial de actividades no exportables a actividades exportables, experimentada en los países deudores netos durante varios años posteriores a la crisis, se está desacelerando, deteniendo o invirtiendo. ·El proceso de desapalancamiento del sector privado se basa en gran medida en el aumento del PIB nominal, y el ritmo de desapalancamiento ha caído en el caso de la deuda de los hogares. El ahorro neto del sector privado se ha reducido, y la disminución de las ratios deuda/PIB se debe cada vez más al aumento del PIB nominal. El ritmo de desapalancamiento se ha ralentizado, lo que refleja la disminución del ahorro y la ralentización del PIB. En especial, los hogares han aumentado su endeudamiento en un número creciente de Estados miembros. Si bien se ha producido desapalancamiento en la mayoría de los países con ratios de deuda elevadas, las ratios de deuda privada han aumentado en algunos países muy endeudados. La deuda pública ha seguido disminuyendo en la mayoría de los Estados miembros, pero en algunos países de alto nivel de deuda las disminuciones han sido inexistentes o limitadas. No obstante, los rendimientos de los bonos del Estado disminuyeron de forma notable en 2019, incluso para los deudores soberanos más endeudados. ·Ha mejorado la resiliencia del sector bancario de la UE, pero sigue habiendo algunos problemas. Las ratios de capitalización han dejado de aumentarpor encima de niveles superiores a los reglamentarios. La rentabilidad de los fondos propios también se ha estabilizado tras haber mejorado en los últimos años. Las ratios de préstamos no productivos (NPL) han disminuido considerablemente en los últimos años, y, actualmente, las reducciones sustanciales de los préstamos dudosos se limitan actualmente a los países con elevadas ratios de préstamos no productivos. No obstante, continúan existiendo retos en varios países de la UE, que siguen caracterizándose por una capitalización y una rentabilidad relativamente bajas, así como por elevadas ratios de préstamos no productivos. Las perspectivas cambiantes, caracterizadas por bajos tipos de interés durante un largo período de tiempo y el debilitamiento del crecimiento económico viene a sumarse a estos retos. ·Los precios de la vivienda continuaron creciendo rápidamente en 2018, pero la dinámica de los precios se ha enfriado en los casos en que hay más señales de sobrevaloración. Los precios de la vivienda siguieron aumentando en 2018, y en un número creciente de países estos precios se sitúan por encima de los máximos alcanzados desde mediados de los años 2000 y pueden estar sobrevalorados. Sin embargo, el mayor aumento de los precios de la vivienda se registró en varios países de la UE en los que hasta ahora apenas había habido señales de sobrevaloración de los precios de la vivienda. Por el contrario, en los países en los que la preocupación por la sobrevaloración ha sido más fuerte y la deuda de los hogares es alta, los precios a menudo se han ralentizado. En algunos países, el nuevo crédito hipotecario parece que va en aumento, lo que podría dar lugar a nuevas aceleraciones de los precios de la vivienda. ·Los mercados de trabajo siguieron mejorando, y el desempleo ha disminuido en todos los Estados miembros de la UE. El desempleo ha seguido disminuyendo en toda la UE, especialmente en el caso de los jóvenes y los desempleados de larga duración. En cierta medida, la contracción del mercado de trabajo se reflejó en un aumento de los salarios también en los países de la zona del euro. Sin embargo, desde la recuperación, el aumento de los salarios reales fue inferior al de la productividad laboral hasta 2017, dándose una situación contraria solo desde 2018. Si bien el incremento de las rentas del trabajo gracias al empleo y al aumento de los salarios ha contribuido a la expansión de la demanda interna, hay pocas señales de que los aumentos salariales se vayan a traducir en un aumento de los precios.

En el contexto económico actual, el reequilibrio en la zona del euro entre los déficits y los superávits por cuenta corriente es apremiante y sería beneficioso para todos los Estados miembros. Se prevé que el superávit de la balanza por cuenta corriente de la zona del euro disminuya gradualmente en un contexto de ralentización de la demanda de exportaciones, si bien se mantendrá próximo a su punto máximo y por encima de niveles coherentes con los principales indicadores económicos. El superávit de la zona del euro aumentó gracias a un buen comportamiento de las exportaciones y a los grandes procesos de desapalancamiento en varios sectores de la economía, también en países con escasas o nulas necesidades de desapalancamiento. La moderación más reciente refleja principalmente el debilitamiento del comercio mundial y un mayor déficit de la balanza de energía. En el contexto económico actual, hay sólidos argumentos a favor de avanzar en el reequilibrio en la zona del euro entre los déficits y los superávits por cuenta corriente, ayudar a superar la baja inflación y el entorno de bajos tipos de interés, y reducir la dependencia de la demanda exterior. En vista de estos elementos, es necesaria una combinación adecuada de políticas en todos los miembros de la zona del euro que tenga en cuenta las interdependencias y los efectos indirectos. Aunque los grandes déficits de la balanza por cuenta corriente de muchos países deudores netos se corrigieron en el pasado, las posiciones de su balanza por cuenta corriente se están debilitando, y los grandes volúmenes de deuda exterior y nacional requieren saldos de balanza por cuenta corriente prudentes y continuos y un ritmo adecuado de reducción de la deuda, al tiempo que se continúa con las reformas que refuerzan el potencial de aumento del PIB. En los países acreedores netos, las oportunidades para la financiación a tipos de interés bajos deberían aprovecharse para lograr un aumento continuo de la inversión pública y privada. El uso de la posición presupuestaria favorable para apoyar la inversión y otros gastos productivos en estos países también contribuiría a que las perspectivas de crecimiento fueran menos dependientes de la demanda exterior y apoyaría el reequilibrio en la zona del euro. En general, las fuentes de posibles desequilibrios son en gran medida las mismas que las señaladas en el IMA de 2019, pero las perspectivas parecen empeorar en varios aspectos. Las posiciones de las reservas exteriores han mejorado a un ritmo más rápido dadas las condiciones económicas favorables, pero la continuidad de las mejoras se ve ensombrecida por el debilitamiento de los saldos de la balanza por cuenta corriente y un menor aumento del PIB nominal. Persisten amplios superávits de la balanza por cuenta corriente, mientras que la evolución de la competitividad es menos propicia al reequilibrio, y las apreciaciones efectivas reales efectivas están cada vez más extendidas. El desapalancamiento del sector privado se está llevando a cabo a un ritmo más lento, incluso en algunos casos en los que la deuda ya es elevada, y se ha basado cada vez más en el incremento del PIB nominal. El debilitamiento de las perspectivas de crecimiento nominal plantea la cuestión de si puede mantenerse el desapalancamiento en los países de alto nivel de deuda sin aumentar el ahorro privado o público ni reforzar el potencial de aumento del PIB. Tras años de considerables mejoras, la situación del sector financiero se ha estabilizado, pero pueden surgir nuevos problemas relacionados con el entorno de bajos tipos de interés. El aumento de los precios de la vivienda sigue siendo elevado, lo que sitúa las valoraciones de las viviendas en niveles máximos en un número creciente de países de la UE. Se están produciendo desaceleraciones en mercados sobrevalorados, pero la reanudación del crédito hipotecario en algunos países puede hacer que el fuerte aumento de los precios de la vivienda sea autoinducido. Las fuentes potenciales de desequilibrios se combinan de acuerdo con varias tipologías. Varios Estados miembros se ven afectados por las múltiples e interconectadas vulnerabilidades relacionadas con la deuda, que posiblemente reflejen en cierta medida las condiciones del sector financiero. En unos pocos Estados miembros, dichas vulnerabilidades están relacionadas principalmente con una deuda pública elevada y persistente, unida a una productividad y competitividad mediocres que afectan al potencial de crecimiento. Algunos países se caracterizan por superávits por cuenta corriente amplios y persistentes. En el caso de determinados Estados miembros, hay preocupación por la evolución de la competitividad de costes, posiblemente acompañada de un deterioro de las posiciones de la balanza exterior. Por último, en unos pocos miembros los principales retos tienen que ver con las tendencias de los precios de la vivienda, unidas, en algunos casos, a la elevada deuda de los hogares. Los próximos retos requieren adoptar una orientación prospectiva de la supervisión del PDM. A la luz de la corrección de la mayoría de los desequilibrios de flujo y de la reducción gradual de los desequilibrios de stock, la supervisión del PDM se está centrando gradualmente más en el seguimiento de las tendencias posiblemente insostenibles que podrían materializarse a medio plazo. Al mismo tiempo, la cambiante situación económica, incluidos los riesgos que emanan principalmente del entorno económico exterior de la zona del euro y de la UE, hacen importante evaluar también los desequilibrios de la zona del euro y las perspectivas de la UE. En el caso de varios Estados miembros que se indican en el IMA, los exámenes exhaustivos contendrán análisis más pormenorizados y amplios. Al igual que en los últimos ciclos anuales, estos exámenes se incluirán en los informes por país. Para preparar los exámenes, la Comisión basará su análisis en un amplio conjunto de datos e informaciones pertinentes y en los marcos de evaluación que ha elaborado en colaboración con los comités y grupos de trabajo del Consejo. El análisis contenido en los exámenes exhaustivos proporcionará la base para la detección de desequilibrios o desequilibrios excesivos en los Estados miembros y para las posibles actualizaciones de las recomendaciones específicas por país que se les dirijan . Los países en los que se han detectado desequilibrios o desequilibrios excesivos están, y seguirán estando, sometidos a un seguimiento específico para garantizar la supervisión continua de las medidas adoptadas en el marco del PDM. Se prepararán exámenes exhaustivos para los Estados miembros en los que ya se han detectado desequilibrios o desequilibrios excesivos. En consonancia con la práctica prudencial establecida, se elaborarán exámenes exhaustivos para evaluar si los desequilibrios existentes se están corrigiendo, persisten o se agravan, haciendo balance al mismo tiempo de las medidas correctoras aplicadas. Así pues, se prevé preparar exámenes exhaustivos para los trece Estados miembros en los que se detectaron desequilibrios o desequilibrios excesivos a la luz de las conclusiones de los exámenes exhaustivos de febrero de 2019 . Actualmente se considera que hay diez Estados miembros con desequilibrios (Bulgaria, Croacia, Francia, Alemania, Irlanda, Países Bajos, Portugal, Rumanía, España, y Suecia); por otra parte, se considera que Chipre, Grecia, e Italia tienen desequilibrios excesivos. Basándose en el análisis realizado en el presente IMA, la Comisión no considera necesario elaborar exámenes exhaustivos para otros Estados miembros. La evaluación del IMA no indica riesgos adicionales significativos que justifiquen un nuevo examen exhaustivo para ninguno de los Estados miembros para los que no se haya considerado en el último ciclo anual de ejecución del PDM que tenían desequilibrios o desequilibrios excesivos. Sin embargo, el presente IMA subraya que es necesario seguir de cerca en los próximos informes por país determinadas evoluciones que podrían implicar riesgos macroeconómicos si se prolongan. Esos elementos son los costes laborales unitarios y sus implicaciones para la competitividad exterior en varios Estados miembros (Chequia, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania y Eslovaquia), así como los mercados de la vivienda y la deuda de los hogares (en Austria, Bélgica, Chequia, Dinamarca, Finlandia, Hungría, Luxemburgo, Eslovaquia, Eslovenia y el Reino Unido). 2. La dimensión «zona del euro» de los desequilibrios macroeconómicos La balanza por cuenta corriente de la zona del euro ha alcanzado su nivel máximo, pero sigue estando a niveles muy elevados. La balanza por cuenta corriente de la zona del euro pasó de tener una posición fundamentalmente equilibrada antes de la crisis a alcanzar un máximo del 3,2 % del PIB en 2016. Desde entonces, su valor se ha reducido muy ligeramente, siendo del 3,1 % del PIB en 2018 (gráfico 1) . El superávit por cuenta corriente de la zona del euro sigue siendo el mayor del mundo, y se estima que está por encima del nivel que cabría esperar sobre la base de los principales indicadores económicos (aproximadamente el 1,7 % del PIB de la zona del euro en 2018) . Esta situación refleja principalmente los amplios superávits de Alemania y los Países Bajos, cuyos saldos exteriores combinados representaron el 2,8 % del PIB de la zona del euro en 2018. Según las previsiones del otoño de 2019 de la Comisión Europea, y en el supuesto de que las políticas no varíen, se espera que el superávit de la balanza por cuenta corriente ajustado de la zona del euro disminuya en 2019, situándose en el 2,7 % del PIB, y que siga disminuyendo hasta el 2,5 % del PIB en 2020. La reducción en curso del superávit de la zona del euro se debe principalmente al debilitamiento de la balanza comercial. El saldo energético es el principal factor que contribuyó a la reducción de la balanza por cuenta corriente entre 2016 y 2018, como consecuencia de la subida de los precios del petróleo. El saldo energético registró un déficit del -1,7 % del PIB en 2017, que se amplió al -2,1 % del PIB en 2018, mientras que el saldo del comercio de mercancías restante se mantuvo prácticamente estable, en porcentaje del PIB, en un 4,6 %. Desde mediados de 2018, la ralentización del crecimiento y del comercio a nivel mundial, la mayor incertidumbre persistente sobre el entorno de la política comercial, y la apreciación del euro en términos efectivos en 2018 han llevado a la disminución de la tasa de aumento tanto de las importaciones como de las exportaciones de la zona del euro. Según los datos mensuales, durante 2019 continúa la disminución de las exportaciones e importaciones de bienes de la zona del euro con el resto del mundo (gráfico 2). Varios factores podrían contribuir a un mayor deterioro de la balanza por cuenta corriente de la zona del euro: cabe señalar un relativo debilitamiento de las condiciones cíclicas en otras zonas de la economía mundial, la realización de los efectos de las políticas comerciales restrictivas, o la subida de los precios del petróleo resultante de las tensiones geopolíticas. Gráfico 1: Evolución de la balanza por cuenta corriente de la zona del euro: desglose por países Gráfico 2: Evolución del comercio de la zona del euro con el resto del mundo Fuente: Balanza de pagos de Eurostat, previsiones económicas del otoño de 2019 de la Comisión Europea. Fuente: Estadísticas sobre comercio exterior de Eurostat. Nota: Datos ajustados estacionalmente, precios corrientes. Los factores en los que se basa la reciente leve reducción del superávit de la balanza por cuenta corriente de la zona del euro difieren de los que explican su aumento anterior. La posición de la balanza por cuenta corriente de la zona del euro pasó a ser excedentaria tras la crisis financiera de 2008, debido a la brusca corrección de los grandes déficits tras la reversión de los flujos financieros transfronterizos, y siguió aumentando con la ampliación de la crisis de la deuda a España e Italia, lo que dio lugar a una contracción de la demanda interna de estos países. Al mismo tiempo, también se produjo un aumento gradual del elevado superávit de la balanza por cuenta corriente de Alemania, en un contexto de aumento de la demanda interna más lento que el aumento de la producción, así como el desapalancamiento en todos los sectores de la economía. En general, el aumento del superávit de la zona del euro entre la crisis financiera y el año 2016 reflejó principalmente un proceso de desapalancamiento generalizado del sector privado, al que se sumó el sector público tras la agravación de la crisis de deuda en 2011. La disminución del superávit de la zona del euro desde 2017 se debe principalmente a la reducción del superávit en Alemania y, en menor medida, en Italia y España, que, en comparación, son grandes exportadores manufactureros y dependen de la importación de energía de hidrocarburos. La reciente dinámica de la balanza por cuenta corriente de la zona del euro no parece estar vinculada a un gran proceso de reapalancamiento, sino más bien a la disminución de las exportaciones netas, como consecuencia de la ralentización del comercio mundial y de una factura energética más elevada. La reducción del superávit de la zona del euro entre 2017 y 2018 se refleja principalmente en una posición de financiación neta de las sociedades no financieras que disminuye y que había registrado valores positivos desde 2013. La moderación reciente del ahorro neto de las empresas se ha visto compensada por la mejora de la posición de endeudamiento neto del sector público durante el mismo período (gráfico 4).



Gráfico 3: Producción, demanda interna, exportaciones netas e inflación básica de la zona del euro Gráfico 4: Capacidad o necesidad de financiación de la zona del euro por sectores Fuente: AMECO . Fuente: Eurostat.

El entorno de baja inflación y bajos tipos de interés plantea una serie de desafíos. Las autoridades monetarias, tanto en la zona del euro como en otras importantes regiones del mundo, han tomado medidas para contrarrestar la incipiente ralentización de la producción y el cambio a la baja de las expectativas de inflación en 2019, invirtiendo así la senda previamente comunicada hacia unas condiciones más estrictas. Los rendimientos de las obligaciones han pasado a niveles negativos, habiendo disminuido sobre todo en el largo plazo de las curvas de rendimiento y habiéndose reducido los diferenciales de tipos de interés en los bonos de mayor riesgo. La inflación básica sigue estando por debajo del objetivo de las autoridades monetarias; se calcula que la brecha de producción de la zona del euro está disminuyendo gradualmente después de haber pasado a un resultado positivo en 2017 tras un período prolongado de atonía de la demanda y de brechas de producción negativas (gráfico 3). De cara al futuro, a pesar de que el crecimiento nominal reducido hace que el desapalancamiento sea menos fácil, el entorno de bajos tipos de interés reduciría el coste de la deuda. Sin embargo, los tipos de interés a largo plazo en niveles históricamente muy bajos también plantean una serie de retos potenciales: incentivos para eludir las restricciones reglamentarias y buscar el rendimiento en inversiones arriesgadas; subestimación del riesgo de crédito y menores incentivos para reducir la elevada deuda inducidos por la compresión de los diferenciales; y reducción de la rentabilidad de las entidades financieras reguladas, especialmente de los sectores bancario y de los seguros, dado el allanamiento de las curvas de rendimiento . El reequilibrio dentro de la zona del euro sigue siendo incompleto, y la evolución de la competitividad se está haciendo menos favorable al reequilibrio dentro de la zona del euro. Aunque se ha corregido la mayoría de los grandes déficits por cuenta corriente, persisten grandes superávits en una serie de países de la zona del euro. Los países con un pasado de grandes déficits siguen caracterizándose por PIIN muy negativas, acompañadas, por regla general, por grandes volúmenes de deuda privada o pública, que representan vulnerabilidades. Tras la crisis financiera, un proceso de ajuste de los costes y precios relativos contribuyó al reequilibrio. Los costes laborales unitarios han aumentado a un ritmo más rápido en los países acreedores netos que en los países deudores netos, invirtiendo así la tendencia anterior a la crisis financiera. Esta tendencia se mantiene, pero con diferencias que parecen menos marcadas entre los grupos de países pertinentes (gráfico 5). La contracción de los mercados de trabajo también en los países deudores netos implica una aceleración del aumento de los salarios, junto con una competitividad de costes todavía más reducida por un menor aumento de la productividad, así como una ralentización o disminución de las ratios capital/trabajo. Los niveles de competitividad, medidos por los deflactores del PIB expresados en paridades de poder adquisitivo con respecto a los de los competidores (gráfico 6) muestran una relación laxa con los saldos exteriores y las necesidades de reequilibrio . La cuota de los bienes exportables en el valor añadido total ha igualado el ajuste de los precios relativos: ha ido aumentando después de la crisis en países que tenían déficits elevados, pero este proceso se está desacelerando o invirtiendo . En el contexto económico actual, el reequilibrio en la zona del euro tanto de los déficits como de los superávits por cuenta corriente es apremiante y sería beneficioso para todos los Estados miembros. En los países deudores netos, la reducción de los grandes volúmenes de deuda externa e interna obliga a mantener saldos por cuenta corriente prudentes y a garantizar un ritmo adecuado de reducción de la deuda, sin menoscabar el objetivo de incrementar el potencial de crecimiento. Es necesario mejorar las perspectivas de productividad, especialmente a través de inversiones específicas y reformas que respalden la productividad total de los factores en el conjunto de la zona del euro, y especialmente en los países deudores netos, ya que esto es clave tanto para la sostenibilidad de los volúmenes de deuda como para hacer que la evolución de la competitividad relativa sea más favorable al reequilibrio. En cambio, en los países acreedores netos un mayor aumento de la inversión pública y privada reforzaría el crecimiento potencial, haría que las perspectivas de crecimiento en estos países dependieran menos de la demanda externa y apoyarían la demanda interna, con lo que se contribuiría al reequilibrio de la zona del euro. En el contexto económico actual, los impulsos presupuestarios en los países con grandes superávits y una posición presupuestaria favorable también ayudarían a superar la baja inflación y el entorno de bajos tipos de interés y apoyarían el crecimiento nominal, favoreciendo así el desapalancamiento y el reequilibrio de las posiciones deudoras netas. Gráfico 5: Aumento de los costes laborales unitarios en la zona del euro Gráfico 6: Niveles de tipos de cambio efectivos reales, basados en deflactores del PIB Fuente: AMECO. Nota: Los países con PIIN > +35 % del PIB son DE, LU, NL, BE y MT. Los países con PIIN entre el 35 % y el -35 % del PIB son FI, EE, IT, LT, FR, SI y AT. Los países restantes tienen una PIIN < -35 % del PIB. La división de los países se basa en valores medios de la PIIN en el período 2016-2018. Los países acreedores netos registraron un superávit por cuenta corriente medio durante el mismo período. Las cifras se refieren a las medias ponderadas en función del PIB para los tres grupos de países. Fuente: Cálculos de los servicios de la Comisión basados en datos de Eurostat y del FMI. Nota: El TCER en niveles se calcula sobre la base de la ratio entre el deflactor del PIB y el de los competidores, expresado en paridades de poder adquisitivo (y partiendo de la hipótesis Estados Unidos = 100). Las ponderaciones por país son las mismas que las utilizadas para calcular índices TCER (grupo de 42 competidores). 3. Desequilibrios, riesgos y ajuste: principales novedades en los distintos países El IMA se basa en una lectura económica del cuadro de indicadores del PDM, que proporciona un filtro para detectar indicios razonables de posibles riesgos y vulnerabilidades. El cuadro de indicadores consta de 14 indicadores con umbrales indicativos en los siguientes ámbitos: posiciones exteriores, competitividad, deuda privada, mercados de la vivienda, sector bancario y empleo. Se basa en datos reales de buena calidad estadística para garantizar la estabilidad de los datos y la coherencia entre países. Por ello, el cuadro de indicadores utilizado en el presente Informe se basa en datos hasta 2018. De conformidad con el Reglamento PDM [Reglamento (UE) n.º 1176/2011], los valores del cuadro de indicadores no son de lectura mecánica en las evaluaciones incluidas en el IMA, sino que son objeto de una lectura económica que permite una mejor comprensión del contexto económico global y que tiene en cuenta las características específicas de cada país . Un conjunto de indicadores auxiliares complementa la lectura del cuadro de indicadores. En la evaluación del IMA, se tienen asimismo en cuenta datos e informaciones adicionales más recientes, apreciaciones de los marcos de evaluación y conclusiones de los exámenes exhaustivos y los análisis pertinentes ya realizados, así como las previsiones del otoño de 2019 de los servicios de la Comisión. Los datos apuntan a la aparición de posibles problemas relacionados con la competitividad de costes y la dinámica de los precios de la vivienda, además de unos niveles de deuda elevados y persistentes cuyo ajuste no es sino gradual. Siguen siendo frecuentes los valores por encima del umbral del cuadro de indicadores del IMA en el caso de la deuda pública, la posición de inversión internacional neta y la deuda privada (gráfico 7) . Sin embargo, la expansión económica y la mejora de las posiciones de la balanza por cuenta corriente y del equilibrio presupuestario han contribuido a reducir los pasivos exteriores netos y la deuda pública en porcentaje del PIB, lo que implica una reducción del número de Estados miembros que superan los umbrales del cuadro de indicadores correspondientes. Por el contrario, el número de casos que superan el umbral no varía en el caso de la deuda privada, dado que la reducción de las posiciones de ahorro neto anula los efectos del crecimiento en las ratios deuda/PIB. La expansión económica en algunos países también se traduce en un rápido aumento de los costes laborales y de los precios de la vivienda. El número de Estados miembros con un aumento de los costes laborales unitarios por encima del umbral se ha más que duplicado, en comparación con la edición anterior del cuadro de indicadores, y un mayor número de países supera los umbrales del tipo de cambio efectivo real debido a las apreciaciones. El dinamismo de los precios de la vivienda de los últimos años se refleja en el incremento marginal del número de países que han superado recientemente el umbral pertinente. Los casos de saldos de la balanza por cuenta corriente por encima de los umbrales siguen reflejando ante todo los superávits. La continuación de una expansión económica creadora de empleo se refleja en un número menor de países de la UE con un alto nivel de desempleo y en una menor preocupación por el desempleo juvenil y de larga duración y las tasas de actividad. Gráfico 7: Número de países con variables del cuadro de indicadores por encima del umbral Fuente: Eurostat. Nota: El número de países con valores de los indicadores superiores a los umbrales indicativos se basa en el cuadro de indicadores publicado con el IMA anual respectivo. Las posibles revisiones de los datos a posteriori pueden implicar una diferencia entre el número de valores por encima del umbral con arreglo a las cifras más recientes disponibles para las variables del cuadro de indicadores y el número que figura en el gráfico anterior. Las posiciones de la balanza por cuenta corriente en la mayoría de los Estados miembros de la UE disminuyeron ligeramente en 2018. La ralentización del comercio, la resiliencia de la demanda interna y el aumento de los precios del petróleo han sido factores contrarios al equilibrio de la balanza por cuenta corriente de la mayoría de los Estados miembros. En la mayoría de los casos, los saldos de la balanza por cuenta corriente se mantienen por encima de los niveles que cabría esperar sobre la base de los principales indicadores económicos específicos de cada país («normas de la balanza por cuenta corriente») y por encima de lo necesario para corregir grandes posiciones de deuda externa (gráfico 8) . Si bien el deterioro de la balanza por cuenta corriente que tuvo lugar entre 2017 y 2018 suele ir más allá de lo que se deriva únicamente de factores cíclicos (gráfico 9), las balanzas por cuenta corriente ajustadas en función del ciclo indican, en general, que las posiciones exteriores son más sólidas que las cifras principales, ya que las brechas de producción son positivas en casi todas partes. ·Solo dos Estados miembros registran déficits por cuenta corriente que superan el umbral inferior del cuadro de indicadores del PDM. Chipre registra el mayor déficit de la balanza por cuenta corriente de la UE con arreglo a los datos medios del cuadro de indicadores durante un período de tres años; dicho déficit mejoró en 2018, si bien no al nivel que garantizaría la mejora de la PIIN a un ritmo adecuado. El déficit por cuenta corriente del Reino Unido también supera el umbral del cuadro de indicadores. Por su parte, Rumanía registró en 2018 un amplio déficit de la balanza por cuenta corriente del -4,6 % del PIB, lo que representa un marcado deterioro respecto a años anteriores; ese déficit está por debajo de la norma, y una buena parte del deterioro no está justificada por el ciclo económico. ·Los saldos de las balanzas por cuenta corriente disminuyeron en varios grandes países deudores netos. Los resultados de la balanza por cuenta corriente se redujeron en Grecia, Portugal y España en 2018. El déficit de la balanza por cuenta corriente de Grecia es mayor de lo que cabría esperar conforme a los principales indicadores económicos y resulta insuficiente para corregir la PIIN, que es muy negativa, y situarla en niveles prudentes con una perspectiva temporal de diez años. En Portugal, los datos más recientes están por debajo del nivel que garantizaría una corrección de la PIIN negativa a un ritmo adecuado. Por el contrario, la evolución de la balanza por cuenta corriente en España sigue siendo coherente con la mejora de la PIIN a un ritmo adecuado. La balanza por cuenta corriente de Irlanda mejoró considerablemente en 2018, lo que refleja en gran medida las operaciones transfronterizas de las empresas multinacionales.

·Cuatro países de la UE siguieron registrando superávits por cuenta corriente que superaban el umbral superior del cuadro de indicadores del PDM. Es el caso de Dinamarca, Alemania y los Países Bajos desde principios de esta década, y más recientemente, de Malta. En 2018, los superávits disminuyeron en Alemania en 0,7 puntos porcentuales del PIB y marginalmente menos en Dinamarca, mientras que en Malta y los Países Bajos se mantuvieron prácticamente sin cambios. La evolución del superávit en los Países Bajos y en Malta estuvo condicionada también por las operaciones transfronterizas vinculadas a las actividades de las empresas multinacionales y de los sectores de servicios de orientación internacional, que afectan tanto a la balanza comercial como a la balanza de rentas. ·Los grandes superávits siguen contribuyendo a grandes PIIN positivas. Excepto en el caso de Malta, los superávits de la balanza por cuenta corriente por encima del umbral del cuadro de indicadores también están por encima de los niveles justificados por los principales indicadores económicos (gráfico 8). En todos los casos, los superávits superiores al umbral del cuadro de indicadores también están por encima de los niveles que permitirían una estabilización de la ya amplia PIIN en el nivel actual con una perspectiva temporal de diez años. Gráfico 8: Saldos y niveles de referencia de la balanza por cuenta corriente en 2018 Fuente: Eurostat (datos MBP6) y cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Los países se clasifican por orden de la balanza por cuenta corriente en 2018. Saldos de la balanza por cuenta corriente ajustados en función del ciclo: véase la nota 22. Normas de la balanza por cuenta corriente: véase la nota 21. El nivel de referencia de la balanza por cuenta corriente que estabiliza la PIIN se define como el saldo por cuenta corriente necesario para estabilizar la PIIN en el nivel actual durante los próximos diez años o, si la PIIN actual se sitúa por debajo del umbral prudencial específico de cada país, el saldo por cuenta corriente necesario para alcanzar ese umbral prudencial de la PIIN durante los próximos diez años (véase la nota a pie de página 26). Gráfico 9: Evolución de las balanzas por cuenta corriente Fuente: Eurostat y cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Los países aparecen en orden creciente de variación de la ratio PIIN/PIB entre 2007 y 2018. La variación debida al ciclo es la variación del saldo de la balanza por cuenta corriente que no se explica por la variación del saldo de la balanza por cuenta corriente ajustado en función del ciclo. En 2018, las PIIN mejoraron a un ritmo más rápido en la mayoría de los Estados miembros, pero siguen existiendo grandes volúmenes de pasivos exteriores negativos en una serie de ellos. Las PIIN siguieron mejorando en 2018 gracias a las prudentes posiciones de la balanza por cuenta corriente, al aumento del PIB y a los efectos ampliamente positivos de valoración en una serie de países (gráficos 10 y 11). Sin embargo, las PIIN siguen siendo muy negativas en varios países de la UE. En 2018, doce Estados miembros registraron una PIIN peor que el umbral del cuadro de indicadores del -35 % del PIB, uno menos que en 2017. En los países con PIIN muy negativas, los valores son inferiores a los que podrían justificar los principales indicadores económicos («normas de las PIIN»), y en algunos casos, a los umbrales prudenciales. En algunos países, el stock de pasivos exteriores es también amplio cuando se calcula excluyendo la IED y los instrumentos financieros sin riesgo de impago (NENDI). ·Algunos países de la zona del euro siguen registrando PIIN ampliamente negativas por debajo del -100 % del PIB, como Chipre, Grecia, Irlanda y Portugal. En estos países, las PIIN son muy inferiores a los niveles de referencia, tanto a las normas de las PIIN como a los umbrales prudenciales. En Chipre y en Irlanda, los niveles de las PIIN reflejan también la importancia del balance de las empresas multinacionales y las relaciones financieras transfronterizas entre empresas. Estos cuatro países, junto con España, muestran una fuerte incidencia de la deuda en sus PIIN, como indica la PIIN excluidos los instrumentos sin riesgo de impago (NENDI) muy negativa. En Grecia, la gran deuda pública externa, a menudo en condiciones muy favorables, representa la mayor parte de la PIIN. Una gran parte de la PIIN de Chipre está vinculada a las posiciones del balance de las sociedades instrumentales no financieras, navieras. ·En los países con PIIN más moderadamente negativas, pero inferiores al -35 % del PIB, las PIIN también tienden a estar por debajo de lo que cabría esperar del valor de los principales indicadores económicos específicos de cada país. Es el caso de Bulgaria, Croacia, Hungría, Letonia, Polonia, Rumanía y Eslovaquia. En algunos casos, son también inferiores a los umbrales prudenciales. Sin embargo, dado que muchos de estos países de Europa Central y Oriental y Estados bálticos son grandes receptores de IED, la PIIN mejora considerablemente si se calcula excluyendo los instrumentos sin riesgo de impago (NENDI). Otros países de la UE registran PIIN negativas superiores al -35 % del PIB, pero por debajo de las normas respectivas (Chequia, Estonia, Lituania y Eslovenia), también en este caso como reflejo en gran medida de las entradas de IED. Dentro de este grupo, Francia destaca por la gran importancia de los instrumentos con riesgo de impago para su PIIN negativa. ·La mayoría de las PIIN ampliamente positivas siguió aumentando progresivamente en 2018. Alemania, Luxemburgo, Malta y los Países Bajos registran PIIN positivas del 60 % o más del PIB, y Dinamarca de cerca del 50 % del PIB. Esto ha reflejado la persistencia de grandes superávits de la balanza por cuenta corriente durante una serie de años, lo que ha llevado a la acumulación de una gran posición neta de activos frente al resto del mundo. En cambio, Bélgica registró una caída de su PIIN, que era muy positiva, como consecuencia de efectos de valoración adversos. En todos estos casos, las lecturas de la PIIN están claramente por encima de las normas respectivas, es decir, mucho más allá de lo que podría estar justificado o esperarse con arreglo a los principales indicadores económicos específicos de cada país. Gráfico 10: Posiciones de inversión internacional neta (PIIN) y niveles de referencia de inversión internacional neta en 2018

Fuente: Eurostat (MBP6 y SEC-10) y cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Los valores de la NENDI para Irlanda, Luxemburgo y Malta no son a escala. Los países aparecen en orden decreciente de la ratio PIIN/PIB en 2018. La NENDI es la PIIN excluidos los instrumentos sin riesgo de impago. Para los conceptos de norma de PIIN y de umbral prudencial de PIIN, véase la nota 26. Gráfico 11: Dinámica de las posiciones de inversión internacional neta (PIIN) en 2018 Fuente: Eurostat y cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Los países aparecen en orden creciente de variación de la ratio PIIN/PIB en 2018. Los gráficos presentan un desglose de la evolución interanual de la ratio PIIN/PIB en cinco componentes: saldo de la cuenta financiera, que debe ser igual a la suma de los saldos de la balanza por cuenta corriente y de capital; aumento potencial y cíclico del PIB real; inflación; y cambios de valoración. El componente cíclico del aumento del PIB es la diferencia entre el aumento real y el potencial. Los costes laborales unitarios (CLU) están aumentando a un ritmo acelerado en varios Estados miembros de la UE. En 2018, el cuadro de indicadores muestra un aumento de los CLU por encima del umbral en ocho países, el doble que en años anteriores. La aceleración de los CLU se inició en torno a 2013, primero en las economías bálticas y un poco más tarde en una serie de países de Europa Central y Oriental, con algunos signos de aceleración también visibles en toda la zona del euro. Los datos previstos para 2019 indican una cierta moderación del aumento de los CLU en los países en los que las pérdidas de competitividad de costes en los últimos años han sido mayores, pero también hay casos en los que el aumento de los CLU parece seguir al alza (gráfico 12). ·Se han observado aceleraciones de los CLU en un número creciente de Estados miembros. El aumento de los CLU ha sido especialmente fuerte en algunos países de Europa Central y Oriental y Estados bálticos, en especial Rumanía y también Bulgaria, Chequia, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania y Eslovaquia. En todos estos países, el cuadro de indicadores muestra un aumento de los CLU por encima del umbral. Mientras que para la mayoría de esos países se espera una cierta desaceleración de los CLU en 2019, se prevé que los CLU se sigan acelerando en Hungría y Eslovaquia en el presente año. El aumento de los CLU siguió siendo relativamente moderado, aunque superior al de años anteriores, en los países deudores netos de la zona del euro, especialmente en Chipre, Grecia y España. Portugal experimentó un incremento de los CLU por encima de la media de la zona del euro. Al final, los CLU también aumentaron algo en los grandes países acreedores netos. Alemania registró la mayor aceleración de los CLU entre las grandes economías de la zona del euro. ·El fuerte aumento de los CLU se debe en gran medida a la vuelta al aumento de los salarios en un contexto de contracción del mercado de trabajo. En 2018, el aumento de los salarios nominales fue el factor más importante para el incremento de los CLU (gráfico 13). Desde la recuperación económica, el crecimiento del empleo y la caída de las tasas de desempleo han ido seguidos por una aceleración de los salarios, que refleja la dinámica de la curva de Phillips. Sin embargo, desde la recuperación, el aumento de los salarios reales fue inferior al de la productividad laboral hasta 2017, dándose una situación contraria solo desde 2018. En todos los países, el aumento de los CLU tiende a ser más elevado cuando el desempleo es el más bajo, con falta de mano de obra cualificada, formación de cuellos de botella en la oferta de mano de obra, y una dinámica de recuperación que también influye, sobre todo en Europa Central y Oriental. Los períodos de aceleración de los CLU también reflejan las mejoras del mercado de trabajo, siendo los países que experimentaron aceleraciones anteriores de los CLU los que se vieron menos afectados por las recesiones vinculadas a la crisis de la deuda de la zona del euro en 2011 y en los que el desempleo comenzó a disminuir antes. ·La atonía de la productividad laboral desempeña un papel cada vez más importante en las aceleraciones de los CLU. A la disminución de la productividad laboral se debe una parte considerable de la aceleración de los CLU entre 2017 y 2018. El incremento de la productividad laboral se reanudó en la mayoría de los países de la UE con la recuperación económica, tras la marcada ralentización de los años en que fue más profunda la crisis financiera (gráfico 14). La recuperación de la productividad laboral se asoció principalmente al aumento de la productividad total de los factores (PTF), mientras que la intensificación del uso del capital contribuyó menos al aumento de la productividad laboral en comparación con el período anterior a la crisis. La intensificación del uso del capital refleja el aumento a un ritmo menor, o la disminución, del capital medio por trabajador, debido al fuerte crecimiento del empleo y a la debilidad de la inversión. En los últimos años, la productividad de la mano de obra está aumentando a ritmos inferiores a los del período anterior a la crisis, debido tanto a un crecimiento más moderado de la PTF como a una menor intensificación del uso del capital. ·El patrón de aumento de los CLU está cada vez más desligado de las necesidades de reequilibrio. En 2018, los CLU aumentaron gradualmente en todos los países de la zona del euro, habiendo pocas diferencias entre los países acreedores netos y los países deudores netos, lo que contrasta con los años posteriores a la crisis, en los que los CLU experimentaron una aceleración más acusada en los países acreedores netos. A medida que los mercados de trabajo empezaron a contraerse gradualmente también en los países en los que se invirtió la balanza por cuenta corriente, los costes de la mano de obra también empezaron a aumentar en esos países, y la diferencia con respecto a los países acreedores netos empezó a reducirse (véase también la sección 2). De cara al futuro, al igual que en los países deudores netos es en los que hay mayor margen para que siga contrayéndose el mercado de trabajo, la dinámica de la competitividad podría ser cada vez menos favorable al reequilibrio, debido tanto a un aumento de los salarios relativamente más fuerte como a un aumento más contenido de la productividad, como resultado de una contribución más débil de la intensificación del uso del capital. Gráfico 12: Aumento de los costes laborales unitarios en los últimos años Fuente: AMECO; los datos relativos a 2019 proceden de las previsiones económicas del otoño de 2019 de la Comisión Europea. Nota: Los países aparecen en orden creciente de aumento de los costes laborales unitarios en 2018.

Gráfico 13: Desglose del aumento de los costes laborales unitarios, 2018 Fuente: AMECO y cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Los países aparecen en orden creciente de aumento de los costes laborales unitarios en 2018. La descomposición se basa en el desglose estándar del aumento de los costes laborales unitarios en remuneración nominal por hora y productividad de la mano de obra; esta última se desglosa a su vez en contribución de las horas trabajadas, productividad total de los factores y acumulación de capital, aplicando un marco estándar de contabilización del aumento. Gráfico 14: Desglose por incremento de la productividad, 2002-2018 Fuente: AMECO. Nota: Productividad laboral medida sobre la base del PIB por persona empleada. Los datos relativos a la productividad y a sus subcomponentes [productividad total de los factores (PTF) e intensificación del uso del capital] se refieren a tres períodos, de izquierda a la derecha: 2002-2007 (barras y marcador de color azul claro), 2007-2012 (azul medio) y 2012-2018 (azul oscuro). Las pérdidas de competitividad de costes empezaron a reflejarse también en medidas de tipo de cambio real (TCRE), que reflejaron en parte las apreciaciones nominales. Hasta hace poco, el aumento de los CLU no se había reflejado más que marginalmente en el incremento de los TCER basados en los CLU, siendo las principales razones el aumento relativamente fuerte de los costes y de los precios en los países socios no pertenecientes a la UE y la depreciación del euro que se produjo aproximadamente al comienzo de la década y en 2015. Más recientemente, los TCER basados en los CLU empezaron a sufrir un deterioro, recogido también en parte mediante medidas del TCER elaboradas con distintos deflactores (PIB o consumo) debido a un aumento continuado de los CLU y a la apreciación del euro entre 2016 y 2018. Esto dio lugar a que, en 2018, hubiera un mayor número de Estados miembros para los que el cuadro de indicadores mostraba un aumento del TCER superior al umbral. En la actualidad, solo un Estado miembro está por debajo del umbral inferior por motivos de depreciación (Reino Unido), mientras que otros cinco han superado el umbral debido a las apreciaciones (Bélgica, Chequia, Estonia, Alemania y Lituania). ·Los TCER basados en los CLU están aumentando en la mayoría de los Estados miembros y se aceleran con respecto a los últimos años. Varios países de Europa Central y Oriental experimentan el mayor aumento desde 2016, especialmente los que no pertenecen a la zona del euro, pero también se observa un aumento considerable en algunos países de la zona del euro, sobre todo en los Estados bálticos, así como en Alemania, Luxemburgo, Portugal y Eslovaquia (gráfico 15). ·Las apreciaciones nominales, sobre todo del euro, representaron parte de las apreciaciones reales entre 2016 y 2018. Sin embargo, esta tendencia se interrumpió e incluso se invirtió ligeramente en 2019. Fuera de la zona del euro, en Bulgaria y Chequia se produjeron los mayores aumentos de los tipos de cambio efectivos nominales (TCEN) entre 2016 y 2018, mientras que en Suecia y el Reino Unido disminuyeron dichos tipos de cambio. ·Pudo haberse producido una cierta compresión de los márgenes precio/coste, ya que, en general, el TCER basado en los CLU aumentó más que los TCER basados en el deflactor del PIB o del IPCA. Se observaron notables diferencias entre los TCER basados en los CLU y los deflactores del PIB especialmente en Bulgaria, Chequia, Letonia, Lituania, Rumanía y Eslovaquia. A pesar de la débil dinámica de inflación, debido a las apreciaciones nominales, la mayoría de los países de la UE han registrado pérdidas de competitividad, medidas por el TCER basado en el IPCA. ·A pesar de las pérdidas recientes, en la mayoría de los países, la actual situación de competitividad sigue siendo más favorable que antes de la crisis, ya que el nivel del TCER basado en el IPCA se sitúa por debajo del registrado en picos anteriores. Sin embargo, en algunos países, en particular Austria, Bélgica, Estonia y Lituania, las cifras actuales del TCER basado en el IPCA superan los picos recientes, lo que refleja apreciaciones persistentes. ·Las depreciaciones reales tienden a coincidir con una reducción del precio relativo de los bienes no exportables, y un aumento de la cuota de los bienes y servicios exportables en la economía, lo que mejora el potencial de una dinámica de crecimiento impulsada por las exportaciones. Los datos a menudo confirman este patrón, que, sin embargo, parece estar disminuyendo o incluso invirtiéndose en algunos países de la UE, en especial los Estados bálticos (gráfico 16). Gráfico 15: Tipos de cambio efectivos reales y nominales (TCER y TCEN) Fuente: AMECO.

Nota: Los países aparecen en orden creciente de variación media anual del tipo de cambio efectivo real (TCER) basado en el aumento de los CLU entre 2016 y 2018. Los TCER basados en los CLU y en el deflactor del PIB y los TCEN se calculan con respecto a treinta y siete socios comerciales; los basados en el índice armonizado de precios de consumo (IAPC) se calculan con respecto a cuarenta y dos socios comerciales.



Gráfico 16: Cuota de bienes exportables en la economía Fuente: AMECO. Nota: La cuota de bienes exportables en la economía (agricultura, industria manufacturera, comercio y servicios de transporte y comunicaciones) se calcula como el porcentaje del valor añadido de los bienes exportables respecto al valor añadido total de la economía (%). La cuota de mercado de las exportaciones aumentó en la mayoría de los Estados miembros en 2018. Los cambios acumulados de la cuota de mercado de las exportaciones durante los cinco años señalados en el cuadro de indicadores muestran valores positivos en la mayoría de los países de la UE. Solo en un Estado miembro (Suecia) se registraron pérdidas por encima del umbral del cuadro de indicadores. Los datos recientes sobre una base anual apuntan a unos porcentajes generalmente positivos de aumento de las cuotas en los mercados de exportación (gráfico 17). ·Los recientes aumentos de la cuota de mercado para los Estados miembros de la UE todavía siguen vinculados a una demanda de exportación relativamente fuerte de zonas con estrechos vínculos comerciales con países de la UE. Las recientes disminuciones del TCER pueden haber desempeñado también un papel. Las cuotas de mercado de los países de la UE cayeron durante los años posteriores a la crisis y empezaron a mejorar con el repunte de la demanda de exportaciones intra-UE. Más recientemente, es probable que el aumento de la cuota de mercado de las exportaciones en los países de la UE en los últimos años se deba a la ralentización del comercio en algunas economías emergentes con respecto al comercio dentro de la UE, lo que queda confirmado por el menor aumento de la cuota de mercado de las exportaciones respecto a los países de la OCDE (cuadro 2.1 del anexo). Debido al aumento de los TCER, las ganancias de cuota de mercado de las exportaciones parecen más moderadas cuando se miden en términos reales. ·En 2018, los Estados miembros de Europa Central y Oriental obtuvieron los mayores aumentos de la cuota de mercado de las exportaciones, pero a menudo con desaceleraciones considerables. Algunos países acreedores netos, entre ellos Alemania, figuran entre los que registran pérdidas. Entre los países deudores netos, las cuotas en los mercados de exportación han disminuido en España y Bulgaria y se están desacelerando en Portugal, mientras que aumentan en Grecia (el mayor aumento se produjo en 2018), Rumanía y Chipre. Gráfico 17: Variación de las cuotas en los mercados de exportación Fuente: Eurostat y cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Los países aparecen en orden creciente de variación anual de las cuotas nominales de mercado de las exportaciones en 2018. Las cuotas nominales de mercado de las exportaciones se calculan dividiendo las exportaciones de un país a precios corrientes por las exportaciones mundiales también a precios corrientes. El aumento de las cuotas reales de mercado de las exportaciones se calcula restando la tasa de aumento de las exportaciones mundiales en volumen de la tasa de aumento de las exportaciones del país en volumen. Según los niveles de referencia disponibles, las ratios de deuda del sector privado siguen siendo elevadas en varios Estados miembros. ·Doce Estados miembros rebasaron el umbral del cuadro de indicadores relativo a la deuda privada en 2018, el mismo número que en 2016 y 2017. Las ratios de deuda privada superan el 200 % del PIB en Luxemburgo, Chipre, los Países Bajos e Irlanda. Las cifras de deuda en esos países se ven influidas por las operaciones transfronterizas dentro de las empresas, sobre todo vinculadas a la actividad de las empresas multinacionales y las entidades instrumentales. Las ratios deuda privada/PIB en Dinamarca y Suecia se sitúan en el 200 % del PIB o en torno a ese porcentaje; en Bélgica, Francia, Portugal y el Reino Unido, están próximas al 150 % del PIB o por encima de ese porcentaje. ·En Chipre, Francia, los Países Bajos, Portugal, España y Suecia, tanto los hogares como las sociedades no financieras contribuyen a las grandes ratios de deuda del sector privado (gráficos 18 y 19). En Irlanda y Luxemburgo, el elevado endeudamiento de las empresas constituye la mayor parte de los grandes volúmenes de deuda privada; en Dinamarca, Finlandia y el Reino Unido, se trata más bien de deuda de los hogares.

·Las diferencias en el volumen de deuda privada entre los distintos países obedecen, en gran medida, a diferencias en los factores fundamentales que justifican la acumulación de deuda, como las perspectivas de crecimiento e inversión y el desarrollo del sector financiero. Una evaluación de los niveles de deuda debe, por tanto, tener en cuenta esos factores, así como otros elementos que afectan a los riesgos que plantea un nivel de deuda elevado desde una perspectiva de futuro . Sobre la base de los datos de 2018, todos los países con una deuda privada por encima del umbral del cuadro de indicadores están también por encima de sus niveles de referencia prudenciales y basados en los principales indicadores económicos, específicos para cada país. Fuentes: Cuentas sectoriales trimestrales no consolidadas de Eurostat y cálculos de los servicios de la Comisión. Notas: Los países aparecen en orden decreciente de la ratio deuda de las sociedades no financieras/PIB en 2018. Los números que figuran bajo los códigos de los países indican el año en que la ratio de deuda alcanzó su nivel máximo. Fuentes: Cuentas sectoriales trimestrales no consolidadas de Eurostat y cálculos de los servicios de la Comisión. Notas: Los países aparecen en orden decreciente de la ratio deuda de los hogares/PIB en 2018. Los números que figuran bajo los códigos de los países indican el año en que la ratio de deuda alcanzó su nivel máximo.



El desapalancamiento del sector privado se está produciendo principalmente gracias al aumento del PIB nominal, a un ritmo más lento, y, en algunos casos, la deuda está aumentando considerablemente en lugar de disminuir. En los últimos años, la deuda de las sociedades no financieras y la deuda de los hogares en países muy endeudados como Chipre, Irlanda, Portugal y España disminuyeron en al menos 25 puntos porcentuales del PIB respecto a sus niveles máximos (gráficos 18 y 19). Estonia, Hungría, Letonia y Eslovenia también registraron descensos marcados, especialmente en las ratios de deuda de las empresas. En los últimos años, se ha reducido el ritmo de descenso de las ratios de deuda, sobre todo en el caso de la deuda de los hogares. Si bien la mayoría de las economías de la UE han seguido registrando una disminución de las ratios de deuda, también ha tenido lugar un nuevo apalancamiento, especialmente de los hogares. ·El desapalancamiento depende cada vez más del aumento del PIB nominal. Los flujos de crédito al sector privado siguen siendo moderados, y ningún Estado miembro rebasó el umbral del cuadro de indicadores para esta variable en 2018. Gracias al aumento del PIB nominal durante los últimos años, varios países han empezado un proceso de «desapalancamiento pasivo», es decir, de disminución de las ratios deuda/PIB a pesar de los flujos de crédito positivos. El aumento continuado del PIB ha reducido la presión para el desapalancamiento «activo», es decir, el que se produce gracias a la reducción de los niveles de deuda nominal. De hecho, son menos los países que presentan flujos de crédito negativos a las empresas o a los hogares en comparación con 2017 (gráficos 20 y 21). Sin embargo, dado que el ciclo económico ha alcanzado su nivel máximo, la contribución de la recuperación del PIB cíclico es cada vez más limitada, o incluso se invierte, lo que implica que las perspectivas de continuación del desapalancamiento pasivo dependerán fundamentalmente del aumento del PIB potencial. ·Por lo que respecta a la deuda de las empresas, el desapalancamiento ha continuado en la mayoría de los países de la UE, debido cada vez más al aumento del PIB. Entre el primer trimestre de 2018 y el primer trimestre de 2019, solo se produjo un desapalancamiento activo de las sociedades no financieras en Bélgica, Dinamarca, Italia, Luxemburgo, Portugal y Eslovenia (gráfico 20, que se basa en datos no consolidados). En Chipre, Malta y Bulgaria, los flujos de crédito netos al sector empresarial superaron el 5 % del PIB, pese a la elevada deuda de las sociedades no financieras. El aumento de la deuda de las sociedades no financieras en Francia, Alemania y Suecia se debió a unos flujos de crédito relativamente dinámicos. De hecho, Francia y Suecia se han seguido endeudando a pesar de que la deuda de las sociedades no financieras se sitúa por encima de los niveles de referencia. ·En lo que respecta a la deuda de los hogares, el desapalancamiento se ha ralentizado de modo más notable. En el Reino Unido, Suecia, Bélgica y Francia, la deuda de los hogares en porcentaje del PIB aumentó en 2018 a pesar de estar en niveles relativamente elevados (cercanos a los niveles de referencia o por encima de estos). Solo en unos pocos Estados miembros (Grecia e Irlanda) se observa un desapalancamiento activo (gráfico 21). En los casos en que ha habido desapalancamiento, este se ha realizado a un ritmo lento, sobre todo en Chipre, Portugal y España.



Gráfico 20: Desglose de la variación de la ratio deuda de las sociedades no financieras/PIB (primer trimestre de 2018 - primer trimestre de 2019) Gráfico 21: Desglose de la variación de la ratio deuda de los hogares/PIB (primer trimestre de 2018 - primer trimestre de 2019)

Fuentes: Cuentas sectoriales trimestrales no consolidadas de Eurostat y cálculos de los servicios de la Comisión. Notas: Los gráficos presentan un desglose de la evolución interanual de las ratios deuda no consolidada / PIB en cinco componentes: flujos de crédito, aumento potencial y cíclico del PIB real, inflación y otros cambios. El componente cíclico del aumento del PIB es la diferencia entre el aumento real y el potencial. El «desapalancamiento activo» implica el reembolso neto de la deuda (flujos de crédito netos negativos), lo que por lo general conduce a una contracción nominal del balance del sector. El «desapalancamiento pasivo», por otra parte, consiste en la compensación de los flujos de crédito netos positivos con un mayor aumento del PIB nominal, lo que conduce a una disminución de la ratio deuda/PIB. Las condiciones del sector bancario de la UE han mejorado considerablemente en los últimos años y se han estabilizado en general. El sector bancario sigue teniendo problemas, sobre todo por los bajos niveles de rentabilidad y los grandes volúmenes de préstamos no productivos en varios Estados miembros. Las ratios de capital de nivel 1 han dejado de aumentar después de haber alcanzado niveles por encima de los requisitos normativos en todos los Estados miembros, si bien hay variaciones sustanciales entre países. La rentabilidad de los fondos propios del sector bancario se recuperó considerablemente en los últimos años, pero, más recientemente, las mejoras han sido menores. Algunos países, en especial Grecia, Italia y Portugal (gráficos 22 y 23), se enfrentan a una combinación de tasas de rentabilidad relativamente bajas, ratios de capital por debajo de la media y ratios relativamente elevadas de préstamos no productivos. ·El aumento de los pasivos del sector financiero sigue siendo limitado, muy por debajo del umbral del cuadro de indicadores, excepto en el caso de Finlandia. El aumento de los pasivos del sector financiero disminuyó ligeramente en 2018 en comparación con 2017 en la mayoría de Estados miembros . No obstante, los flujos de crédito bancario en 2018 aumentaron a un ritmo ligeramente superior al de 2017, especialmente por lo que se refiere al crédito a los hogares, y se estabilizaron durante los primeros meses de 2019 en un contexto de endurecimiento incipiente de las condiciones crediticias. ·Las ratios de capitalización se estabilizaron en la mayoría de los Estados miembros, mientras que las rentabilidades de los fondos propios empeoraron en varios casos en 2018. Las rentabilidades de los fondos propios siguieron siendo negativas en Grecia y Portugal en 2018 y pasaron a ser positivas en Chipre. Las valoraciones del capital bancario aumentaron en 2017, mientras que se redujeron durante 2018 y la mayor parte de 2019, a pesar del buen rendimiento de los índices de los mercados de valores europeos en general, lo que refleja, entre otros factores, una revisión de las opiniones del mercado sobre las perspectivas de rentabilidad del sector. ·Algunos Estados miembros se destacan por una combinación de ratios de rentabilidad y de capitalización relativamente bajas, así como por elevadas ratios de préstamos no productivos . En Grecia, la ratio de préstamos no productivos es superior al 40 %. Chipre ha experimentado mejoras considerables en su ratio de préstamos no productivos, principalmente como resultado de las ventas de préstamos y la liquidación de un gran banco en 2018, y la rentabilidad se volvió positiva. En Portugal e Italia, la ratio de préstamos no productivos se ha reducido notablemente desde 2016, y los últimos datos apuntan a una reducción adicional, aunque más moderada, en 2018. La ratio de préstamos no productivos ha caído por debajo del 10 % en ambos países. En Bulgaria, Croacia, Hungría, Irlanda, Rumanía y Eslovenia disminuyeron en 2018 sus ratios de préstamos no productivos, situadas por encima de la media de la UE. ·Las perspectivas económicas actuales, caracterizadas por tipos de interés bajos durante un período prolongado, plantean nuevos desafíos. La disminución de los tipos de interés tiene mayores efectos a largo plazo, al allanar las curvas de rendimiento y reducir todavía más los márgenes de tipos de interés. Este allanamiento dificulta la operación de transformación de vencimientos realizada por los bancos, lo que probablemente va en detrimento de su rentabilidad. Dado que el entorno de bajo rendimiento afecta sobre todo a activos financieros de bajo riesgo, podría tensar, en particular, la rentabilidad y el balance de las entidades financieras no bancarias con carteras de activos invertidas ampliamente en activos de bajo riesgo, como las compañías de seguros, sobre todo en el subsector de los seguros de vida, y los fondos de pensiones.



Gráfico 22: Rentabilidad y capital del sector bancario Gráfico 23: Préstamos no productivos Fuente: No se dispone de datos brutos sobre los instrumentos de deuda no productivos (NPD, por sus siglas en inglés) para 2008 respecto de Croacia, Chequia, Irlanda, Eslovenia y Suecia. Nota: En el gráfico 23, los datos relativos a 2008 y al «aumento hasta el máximo» se refieren a la ratio entre los NPD (datos brutos) y los instrumentos de deuda total bruta; las ratios de préstamos no productivos se refieren al primer trimestre de 2018 y al primer trimestre de 2019; los números que figuran bajo los códigos de país indican el año en que los NPD alcanzaron su nivel máximo. Los precios de la vivienda siguieron aumentando a un ritmo elevado en 2018, pero la dinámica de los precios se ha enfriado en los casos en que hay más señales de sobrevaloración. La aceleración del aumento de los precios de la vivienda está llevando a un número cada vez mayor de mercados de la vivienda cerca o por encima de los máximos anteriores a la crisis (gráfico 26). En 2018, siete Estados miembros experimentaron un aumento del precio real de la vivienda por encima del umbral del cuadro de indicadores (Chequia, Hungría, Irlanda, Letonia, Países Bajos, Portugal y Eslovenia), uno más que en 2017. El aumento de los precios de la vivienda fue especialmente elevado en los países de la UE donde no había habido señales, o había habido pocas señales, de que los precios de la vivienda estuvieran sobrevalorados, mientras que se observa una ralentización en los países caracterizados por una sobrevaloración más clara. Los datos hasta el segundo trimestre de 2019 indican que Croacia, Chequia, Hungría, Polonia y Portugal pueden sobrepasar este año el umbral del cuadro de indicadores si la tendencia continúa en el segundo semestre del año. En el primer semestre de este año, y en comparación con 2018, se produjeron aceleraciones del aumento de los precios de la vivienda en Croacia, Chipre y Suecia, y desaceleraciones en Dinamarca, Irlanda, Letonia, Rumanía y Eslovenia. ·Una parte de la aceleración de los precios de la vivienda está vinculada a los principales indicadores económicos. El aumento de los precios de la vivienda empezó a reactivarse gracias a la recuperación económica iniciada en 2013 y a la reducción de los tipos de interés. Desde este punto de vista, dicho aumento puede explicarse por los principales indicadores económicos . A pesar de la aceleración, el crecimiento del nuevo crédito hipotecario no ha tenido hasta ahora un papel autónomo importante en la determinación de los precios, a diferencia de lo ocurrido en el período anterior a la crisis. No obstante, podría contribuir a la persistencia de las aceleraciones de los precios de la vivienda. ·El fuerte aumento de los precios de la vivienda tiene repercusiones en los niveles de valoración. En Hungría, Irlanda, Letonia, los Países Bajos, Portugal y Eslovenia, el aumento de los precios reales de la vivienda ya era elevado en 2017 y se aceleró aún más en 2018 (gráfico 24 y gráfico 25, cuadrante superior derecho). El fuerte aumento prolongado en una serie de países está incrementando gradualmente los riesgos de sobrevaloración: el número de países de la UE donde los precios de la vivienda se considera que están sobrevalorados ha ido en aumento en los últimos años. Recientemente, ha habido señales más claras de sobrevaloración (medida en términos de brecha creciente de las valoraciones) en países como Alemania o Portugal. Los precios de la vivienda son iguales o superiores a los niveles máximos desde mediados de los 2000 en varios países (Austria, Bélgica, Chequia, Alemania, Luxemburgo, Malta y Portugal; gráfico 26). Los precios de la vivienda en una serie de países están llegando a niveles de restricción de la asequibilidad, como lo pone de manifiesto la ratio entre los niveles de precios de la vivienda y la renta per cápita disponible. Las estimaciones indican que, en aproximadamente la mitad de los países de la UE, son necesarios más de diez años de ingresos para adquirir una vivienda de 100 m². Del mismo modo, uno de cada diez europeos vive en un hogar que supuso un gasto del el 40 % o más de sus ingresos para la vivienda en 2017. ·Los precios de la vivienda se ralentizaron en cierta medida en algunos países que presentaban señales de sobrevaloración y de elevada deuda de los hogares, y se ha iniciado una corrección a la baja en el mercado sueco de la vivienda. Los índices recientes de aumento de los precios de la vivienda han tendido a ser más bajos cuanto mayor es la sobrevaloración. Este patrón, que no era visible en los años anteriores, es claramente perceptible en 2018 en el caso de los países con precios de la vivienda que se consideran sobrevalorados. En 2018, Austria, Bélgica, Francia y el Reino Unido se destacaron por la combinación de distintos grados de sobrevaloración de los precios de la vivienda y una elevada deuda de los hogares, pero también por un aumento de dichos precios menor en 2018 que en 2017 (gráfico 25). Estas desaceleraciones podrían reflejar una restricción de la asequibilidad, una recuperación de la oferta de viviendas, y medidas aplicadas a nivel nacional, también en el ámbito macroprudencial. Además, en Suecia, los precios de la vivienda disminuyeron en 2018 sobre una base anual, tanto en términos nominales como reales, si bien los datos de los dos primeros trimestres de 2019 apuntan a una cierta estabilización. En cambio, no se ha producido ningún ajuste en Luxemburgo, donde siguieron creciendo las vulnerabilidades y los riesgos de sobrevaloración. ·En algunos Estados miembros, la sobrevaloración de los precios de la vivienda coexiste con grandes niveles de deuda de los hogares. Así ocurre sobre todo en Dinamarca, Luxemburgo, Suecia y el Reino Unido. Los Países Bajos se caracterizan por una elevadísima deuda de los hogares y elevados niveles de precios respecto a los ingresos. El aumento del crédito hipotecario en 2018 fue especialmente rápido en Bulgaria, Rumanía y Eslovaquia (por encima del 10 % respecto al año anterior), y en Austria, Bélgica, Chequia, Estonia, Francia, Hungría, Lituania, Luxemburgo y Malta (más del 5 % respecto al año anterior). En algunos casos, el fuerte crecimiento se produjo a partir de niveles relativamente altos, como en Bélgica o Francia. El panorama es ligeramente diferente si se tiene en cuenta la variación de la deuda asociada solo con las nuevas hipotecas, es decir, excluyendo el impacto de los reembolsos (gráfico 27). La relación entre el precio de la vivienda y los nuevos flujos hipotecarios en todos los países parece débil: no hay señales claras de que los precios aumenten más rápido donde hay más hipotecas nuevas. De ello se puede inferir que hasta la fecha el crédito no ha desempeñado un papel clave en la aceleración de los precios de la vivienda. Sin embargo, en varios países, el fuerte aumento de los precios de la vivienda se ha asociado a un fuerte crecimiento hipotecario, especialmente en Eslovaquia, Luxemburgo, Alemania y los Países Bajos.





Gráfico 24: Variaciones de los precios de la vivienda y brechas de valoración en 2018 Gráfico 25: Brechas de valoración, variaciones del aumento de los precios entre 2017 y 2018, y deuda de los hogares (% de los ingresos de los hogares) Fuente: Eurostat y cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: La brecha de sobrevaloración se estima como media de tres variables: desviaciones de las ratios precios/ingresos y precios/renta respecto de sus medias a largo plazo, y resultados de un modelo de brechas de valoración basado en los principales indicadores económicos; véase la nota 39. El tamaño de las burbujas del gráfico 25 corresponde a la ratio de la deuda de los hogares en términos de renta disponible bruta de los hogares (GDI, por sus siglas en inglés). En el caso de Croacia, los datos sobre la GDI después de 2012 no están disponibles y se extrapolan sobre la base del crecimiento de la economía en términos de GDI; faltan los datos en términos de GDI de los hogares para Malta, que se aproximan tomando el 56 % de la renta nacional bruta. Gráfico 26: Niveles de los precios de la vivienda respecto a los ingresos, e índices de los precios reales de la vivienda respecto a los máximos, 2018 Gráfico 27: Aumento de los precios de la vivienda y nuevo crédito hipotecario en 2018 Fuente: Eurostat y cálculos de los servicios de la Comisión. Nota: Faltan datos de seis países sobre el nuevo crédito hipotecario (Bulgaria, Dinamarca, Francia, Malta, Suecia y el Reino Unido). Los niveles de precios respecto a los ingresos se valoran como la relación entre el precio de una vivienda de 100 m² y la renta disponible media de los hogares. Los datos de la renta disponible bruta (GDI) per cápita de los hogares después de 2012 no están disponibles para Croacia y se extrapolan sobre la base del aumento de la GDI de la economía; en el caso de Malta, faltan los datos de la GDI de los hogares, que se aproximan tomando el 56 % de la renta nacional bruta. Las ratios de deuda pública han seguido disminuyendo en la mayoría de los Estados miembros de la UE, pero no en algunos de ellos en los que dichas ratios son las más elevadas. Las ratios de deuda superaron el umbral del cuadro de indicadores en catorce Estados miembros en 2018 y en quince en 2017. Bélgica, Chipre, Grecia, Italia y Portugal tienen una deuda igual o superior al 100 % del PIB, y Francia y España están justo por debajo de ese porcentaje. En el caso de siete países (Bélgica, Chipre, Francia, Irlanda, Portugal, España y el Reino Unido), una deuda pública superior al 60 % del PIB va asociada a una deuda privada por encima de los umbrales respectivos. En 2018, las ratios de deuda pública siguieron disminuyendo, pero a menudo algo menos que en el año anterior, lo que refleja cierta relajación de las posiciones presupuestarias y ya un cierto enfriamiento del aumento del PIB nominal. Sin embargo, algunas de las ratios de deuda pública más elevadas no mejoraron o, incluso, siguieron aumentando progresivamente en 2018: la deuda pública no experimentó cambios en Francia y aumentó en Chipre, Grecia e Italia. Aunque en algunos casos ello se debió a los ajustes excepcionalmente grandes de flujos-stocks que aumentan la deuda, en otros refleja la falta de consolidación presupuestaria. No obstante, los rendimientos de los bonos del Estado disminuyeron y se siguieron ajustando también a lo largo de 2019, incluso en el caso de los prestatarios soberanos más endeudados, y siguieron alcanzándose mínimos sin precedentes. De cara al futuro, se prevé que las ratios de deuda crezcan entre 2019 y 2021, especialmente en Rumanía, pero también en Italia y, en menor medida, en Finlandia y Francia, y que en la mayoría de los demás países de la UE disminuyan algo menos de lo que lo han hecho recientemente.



Cuadro 1: Evolución del empleo y de la situación social En 2018 continuaron las mejoras en los mercados de trabajo de la UE, pese a la ralentización de la actividad económica en el segundo semestre del año. El empleo ha seguido aumentando en la UE y se ha establecido un nuevo máximo en el número de personas ocupadas. El desempleo ha disminuido en todos los Estados miembros de la UE, especialmente en los países en que es elevado, lo que ha contribuido a reducir las disparidades entre países, aunque el desempleo sigue siendo alto en algunos de ellos. Las mejoras se ralentizaron en el primer semestre de 2019, lo que también podría reflejar la disminución de las reservas de mano de obra restantes. La recuperación ha contribuido igualmente al descenso de la mayoría de los indicadores de pobreza, aunque la situación social sigue siendo preocupante en algunos Estados miembros. Desde 2008, el riesgo de pobreza y exclusión social ha disminuido en la mayoría de la UE (7 millones de personas menos que en 2008; aproximadamente 13 millones con respecto a 2012), así como también lo ha hecho la privación material grave, especialmente en los países de Europa Central y Oriental con un elevado nivel inicial. Sin embargo, el riesgo de pobreza relativa sigue estando por encima de los niveles anteriores a la crisis en muchos Estados miembros. En general, la corrección de las graves fragilidades macroeconómicas ha repercutido en la situación en materia social y de empleo de los países afectados. En particular, los Estados miembros que se enfrentan a desequilibrios excesivos siguieron estando marcados por una situación de empleo y una evolución social más débiles; la situación de los países con desequilibrios es algo más diversa, lo que refleja en gran medida también la diferente naturaleza de los desequilibrios y su gravedad. En 2018, la tasa de desempleo siguió disminuyendo en todos los Estados miembros, pero aún es elevada en algunos de ellos. Las mayores mejoras se produjeron en los países con altos niveles de desempleo (reducciones superiores a 2 puntos porcentuales en Croacia, Chipre y Grecia). Sin embargo, en 2018, cinco Estados miembros (Grecia, España, Croacia, Chipre e Italia) superaban todavía el umbral del indicador del cuadro de indicadores del PDM de una media del 10 % a lo largo de los últimos tres años. En 2018, las tasas de desempleo fueron muy inferiores a los máximos alcanzados en 2013 (aproximadamente 4 puntos porcentuales), pero siguen siendo superiores a las de 2008 en alrededor de la mitad de los Estados miembros. En el primer semestre de 2019, las tasas de desempleo siguieron bajando, hasta el 6,3 % y el 7,5 % en el segundo trimestre de 2019 en la UE y la zona del euro, respectivamente. Las tasas de empleo siguieron mejorando en todos los Estados miembros. La tasa de empleo de la UE (20-64 años) registró su nivel más alto en 2018 con un 73,2 % (72,0 % en la zona del euro) y siguió aumentando en el segundo trimestre de 2019 hasta un máximo del 73,9 %, muy por encima del máximo alcanzado antes de la crisis, que fue del 70,2 % en 2008. El mayor aumento del número de personas empleadas con respecto a 2017 se registró en Malta (5,4 %), seguida de Chipre (4,1 %), Luxemburgo (3,7 %) e Irlanda (3,2 %), mientras que los menores aumentos se registraron en Polonia (0,3 %), Rumanía (0,2 %) e Italia (0,9 %). Las tasas de actividad siguieron aumentando en casi todos los países de la UE. Solo en dos países ha retrocedido la tasa de actividad (15-64 años) durante los tres últimos años: Croacia y España, superando en ambos casos el umbral del cuadro de indicadores de -0,2 (-0,6 puntos porcentuales en ambos casos). De manera agregada, en 2018, en el caso de la UE y de la zona del euro, las tasas de actividad alcanzaron máximos del 73,7 % y el 73,4 %, respectivamente, alrededor de 3,5 y 2,5 puntos porcentuales por encima de los niveles anteriores a la crisis, debido principalmente al aumento de la participación en el mercado de trabajo de los trabajadores de más edad y de las mujeres. El desempleo juvenil y de larga duración ha mejorado más que el resto del mercado de trabajo, pero sigue siendo elevado en varios países de la UE. El desempleo de larga duración disminuyó en todos los Estados miembros en 2018, y todos los países registraron unos índices inferiores a tres años antes. Las tasas más altas de desempleo de larga duración se registraron en Grecia (13,6 %), España (6,4 %), Italia (6,2 %) y Eslovaquia (4 %), pero todos, excepto Italia, registraron descensos significativos en comparación con 2015 (alrededor de 5 puntos porcentuales en España, 4,6 puntos porcentuales en Grecia y 3,6 puntos porcentuales en Eslovaquia). La tasa de desempleo juvenil se redujo en todos los países de la UE en los tres años anteriores a 2018. Se registraron caídas de 10 puntos porcentuales o más durante el mismo período en Croacia, Chipre, Portugal, Eslovaquia y España. Sin embargo, la tasa de desempleo juvenil sigue siendo superior al 30 % en Grecia, Italia y España. Al mismo tiempo, el 9,6 % de los jóvenes (entre 15-24 años) de la UE en 2018 no estudiaban, ni trabajaban, ni recibían formación (ninis). Además, varios Estados miembros (Bulgaria, Croacia, Chipre, Grecia, Italia, Rumanía y España) registran tasas superiores al 12 %. La pobreza y la exclusión social siguieron reduciéndose, pero aún son elevadas en varios Estados miembros. El porcentaje de personas con riesgo de pobreza o exclusión social (AROPE) continuó disminuyendo en la UE hasta el 21,9 % en 2018. Se trata de unos 3 puntos porcentuales por debajo del máximo observado en 2012. Aunque la mayoría de los países registraron descensos en los tres años anteriores a 2018, Estonia, Luxemburgo, el Reino Unido y los Países Bajos registraron aumentos, aunque en algunos casos (Países Bajos y Luxemburgo) a partir de niveles comparativamente bajos. A pesar de un descenso significativo del índice AROPE de casi el 39 % al 32,8 %, Bulgaria sigue registrando el nivel más alto de la UE, seguida de Rumanía y Grecia, con más del 30 % en ambos casos, y Letonia y Lituania, justo por debajo de ese porcentaje. Los índices AROPE más bajos se registran en Chequia (12,2 %), seguida de Eslovenia (16,2 %), Eslovaquia (16,3 %), Finlandia (16,5 %) y los Países Bajos (16,8 %). A pesar de estos avances globales positivos en cuanto a la pobreza y la exclusión social, algunos de sus componentes muestran una evolución diferente, que es motivo de preocupación en algunos países de la UE, en particular: ·El porcentaje de personas con riesgo de pobreza (AROP) se ha incrementado en un tercio de los Estados miembros en los últimos años: los mayores incrementos durante un período de tres años se produjeron en Luxemburgo (3 puntos porcentuales), el Reino Unido (2,3 puntos porcentuales), los Países Bajos (1,7 puntos porcentuales) y Bélgica (1,5 puntos porcentuales), mientras que se registró un descenso significativo en Grecia, Hungría, Polonia y Portugal de entre 2 y 3 puntos porcentuales en todos los casos. ·Por el contrario, la privación material grave (SMD) ha disminuido en un período de tres años (y también en 2018) en la mayoría de los Estados miembros de la UE; durante un período de tres años, disminuyó más de 13 puntos porcentuales en Bulgaria, mientras que Croacia, Chipre, Grecia, Hungría, Letonia, Malta y Rumanía registraron descensos de 5 puntos porcentuales o más. ·Por último, la recuperación trajo consigo la disminución de la proporción de personas (con edad inferior a 60 años) que viven en hogares de intensidad laboral muy baja en casi todos los países de la UE, excepto en Luxemburgo y Suecia, donde esa proporción aumentó, y en Finlandia, donde se mantuvo estable en los tres años anteriores a 2018. Al mismo tiempo, la pobreza de las personas con empleo aumentó ligeramente hasta el 9,5 % en 2018 en el conjunto de la UE y se mantiene próxima al máximo del 9,6 % de 2016.



4. Resumen de los principales retos e implicaciones para la supervisión El reequilibrio dentro de la zona del euro aún es incompleto, a pesar de que, en la coyuntura económica actual, lograr un reequilibrio tanto de los déficits como de los superávits de la balanza por cuenta corriente es acuciante y sería beneficioso para todos los Estados miembros. Aunque se han corregido la mayoría de los grandes déficits de balanza por cuenta corriente, persisten amplios superávits en algunos países de la zona del euro. La posición de la zona del euro ha evolucionado gradualmente hacia un superávit, que ha empezado a disminuir ligeramente sobre todo debido a una menor demanda de exportaciones a terceros países. Los desequilibrios en términos de stock han empezado a corregirse, pero siguen siendo sustanciales, existiendo algunos países de la zona del euro con una posición de inversión internacional neta (PIIN) aún muy negativa, mientras que otros registran una PIIN muy positiva y creciente. Los costes laborales unitarios se han incrementado en los países acreedores netos más rápidamente que en los países deudores netos, revirtiendo así la evolución observada antes de la crisis financiera. Esta tendencia persiste, pero se ha debilitado en comparación con los primeros años posteriores a la crisis, debido a que la mayor rigidez del mercado laboral en los países deudores netos lleva a mayores subidas salariales en un contexto de atonía de la productividad, mientras que las subidas salariales en los países deudores netos han sido limitadas, incluso tras años de bajo nivel de desempleo. Un reequilibrio simétrico de las balanzas por cuenta corriente contribuiría a superar la coyuntura actual de baja inflación y bajos tipos de interés, al mismo tiempo que respaldaría el crecimiento nominal, lo que, a su vez, favorecería el desapalancamiento y el reequilibrio de las posiciones de endeudamiento neto. En general, varios Estados miembros se ven confrontados a desequilibrios, por motivos diferentes y en diferente medida. El grado de gravedad de los retos para la estabilidad macroeconómica varía considerablemente de un Estado miembro a otro, en función de la naturaleza y el alcance de las vulnerabilidades y las tendencias insostenibles, y de la manera en que estas interactúan. Las principales fuentes de posibles desequilibrios se combinan de acuerdo con una serie de tipologías, que se resumen como sigue:

·Varios Estados miembros siguen estando principalmente afectados por factores de vulnerabilidad múltiples e interconectados asociados a problemas de stocks. Este es normalmente el caso de los países afectados por ciclos crediticios con fluctuaciones extremas, asociadas a reversiones de los saldos de las balanzas por cuenta corriente, que también han tenido implicaciones para el sector bancario y la deuda pública. oEn el caso de Chipre y Grecia, sus elevados niveles de deuda y sus posiciones de inversión internacional neta ampliamente negativas se añaden a los retos persistentes en el sector financiero, aunque se han observado mejoras en materia de préstamos dudosos y rentabilidad en Chipre, y la disminución de los préstamos dudosos se ha acelerado en Grecia desde 2018, si bien el nivel de estos préstamos sigue siendo muy elevado. En el caso de Grecia, el aumento de la producción potencial es bajo en un contexto de elevado (aunque decreciente) nivel de desempleo. oEn Croacia, España, Irlanda y Portugal, las vulnerabilidades derivadas de problemas heredados también son significativas, y múltiples, y están interconectadas. En Bulgaria, el endeudamiento de las empresas se añade a la persistencia de problemas en el sector financiero que se están intentando resolver. En esos países, los desequilibrios en términos de stocks han disminuido gracias a la reanudación del crecimiento nominal, estando asociados en algunos casos a la reaparición de fuertes subidas de los precios de la vivienda (en Irlanda y, más recientemente, en Portugal), así como a la reanudación del incremento de los costes laborales unitarios (CLU) y el estancamiento de los aumentos de competitividad en España y Portugal, y a fuertes incrementos de los CLU en Bulgaria. ·En unos cuantos Estados miembros, las vulnerabilidades están relacionadas principalmente con los grandes volúmenes de deuda de las administraciones públicas y con inquietudes en cuanto al aumento de la producción potencial y la competitividad. Esto ocurre particularmente en Italia, país en el que las vulnerabilidades también están relacionadas con el sector bancario y el gran volumen, aunque rápidamente decreciente, de préstamos dudosos, en un contexto de resultados mediocres del mercado de trabajo. Bélgica y Francia afrontan principalmente un alto nivel de deuda de las administraciones públicas y problemas en materia de crecimiento potencial, también en un contexto de competitividad sometida a presiones. En Francia, el volumen de deuda privada, relativamente elevado, está aumentando. En Bélgica, un nivel de deuda de los hogares relativamente elevado y creciente se combina con una posible sobrevaloración de los precios de la vivienda; la posición exterior se mantiene sólida, pero se ha debilitado un tanto recientemente. ·Algunos Estados miembros se caracterizan por unos superávits por cuenta corriente amplios y persistentes, que también reflejan en distinta medida la atonía del consumo privado y la inversión, por encima de lo que justificarían los principales indicadores económicos. Este es el caso, en particular, de Alemania y los Países Bajos. En los Países Bajos, un gran superávit va acompañado de un elevado nivel de deuda de los hogares y un fuerte aumento de los precios de la vivienda; en Alemania también se han observado recientemente presiones sobre los precios de la vivienda, pero los niveles de deuda son relativamente bajos. Los superávits amplios y persistentes pueden reflejar oportunidades de inversión interna y crecimiento desaprovechadas, que tienen sus efectos sobre el resto de la zona del euro en un contexto de persistencia de una inflación por debajo de su objetivo y debilitamiento de la demanda externa. ·En algunos Estados