ES Diario Oficial de la Unión Europea C 254/8

Resumen de la Decisión de la Comisión

de 1 de febrero de 2012

por la que se declara una operación de concentración incompatible con el mercado interior y el funcionamiento del Acuerdo EEE

(Asunto M.6166 — Deutsche Börse/NYSE Euronext)

[notificada con el número C(2012) 440 final]

(el texto en lengua inglesa es el único auténtico)

(Texto pertinente a efectos del EEE)

2014/C 254/06

El 1 de febrero de 2012, la Comisión adoptó una Decisión en un asunto de concentraciones de conformidad con el Reglamento (CE) no 139/2004 del Consejo, de 20 de enero de 2004, sobre el control de las operaciones de concentración entre empresas (1), y, en particular, su artículo 8, apartado 3. Una versión no-confidencial de la Decisión completa en la lengua auténtica del asunto puede consultarse en el sitio web de la Dirección-General de Competencia, en la siguiente dirección: http://ec.europa.eu/comm/competition/index_en.html

I. INTRODUCCIÓN

1. El 29 de junio de 2011, la Comisión Europea recibió una notificación de una propuesta de concentración, de conformidad con el artículo 4 del Reglamento comunitario de concentraciones, por la que las empresas NYSE Euronext («NYX») y DB (en lo sucesivo, «las partes notificantes») proceden a una concentración plena a tenor del artículo 3, apartado 1, letra a), de dicho Reglamento (2) («la operación»).

2. Tras un examen preliminar de la notificación, la Comisión concluyó que la operación planteaba serias dudas en cuanto a su compatibilidad con el mercado interior, en particular por lo que se refiere al mercado de los servicios de negociación y compensación de derivados y al mercado de servicios de negociación al contado y post-negociación. En consecuencia, el 4 de agosto de 2011, la Comisión adoptó la decisión de incoar un procedimiento con arreglo al artículo 6, apartado 1, letra c), del Reglamento de concentraciones (3).

3. El 5 de octubre de 2011, se envió a las partes notificantes un pliego de cargos («PC») a tenor del artículo 18 del Reglamento de concentraciones. Las partes notificantes respondieron al pliego de cargos el 24 de octubre de 2011. A petición de las partes notificantes, tuvo lugar una audiencia oral los días 27 y 28 de octubre de 2011 (4). Veintitrés terceros interesados fueron admitidos al procedimiento y diez de ellos participaron en dicha audiencia.

4. Para resolver los problemas de competencia planteados en el PC, las partes notificantes presentaron compromisos iniciales el 17 de noviembre de 2011, que posteriormente revisaron el 21 de noviembre de 2011 (5). El 22 de noviembre de 2011, la Comisión inició una prueba de mercado de los compromisos del 21 de noviembre. El 12 de diciembre de 2011, se presentó una nueva serie de compromisos, y una versión revisada el 13 de diciembre de 2011 (6). El 14 de diciembre de 2011, la Comisión inició una prueba de mercado de los compromisos del 13 de diciembre.

5. La Comisión constató que la operación habría dado lugar a la creación de la bolsa de valores más grande del mundo en términos de ingresos, combinando las actuales números dos y tres, y generado un monopolio en una serie de mercados. NYX es una sociedad de cartera de Estados Unidos que se creó en 2007 mediante la fusión de NYSE Group, Inc. y Euronext N.V. y que gestiona numerosas bolsas en los Estados Unidos y Europa (París, Amsterdam, Bruselas y Lisboa). Sus cuatro principales actividades son: i) servicios de cotización al contado; ii) servicios de negociación al contado; iii) servicios de negociación y compensación de derivados a través de NYSE Liffe («Liffe»); y iv) servicios de información y soluciones tecnológicas. DB es una empresa alemana que cotiza en bolsa y está integrada verticalmente, por lo que opera en todos los niveles de los mercados al contado y de derivados. Sus actividades incluyen, por consiguiente, servicios de cotización, negociación y compensación al contado, servicios de negociación y compensación de derivados (a través de su filial «Eurex»), servicios de post-negociación al contado, en concreto, liquidación y custodia, gestión de garantías, servicios de datos de mercado e información. Tras una amplia investigación de mercado y sobre la base de una evaluación cuidadosa e imparcial de la totalidad de las pruebas disponibles, la Comisión llegó a la conclusión de que: — la operación no impediría de forma significativa la competencia efectiva en varios de los mercados afectados, cuestión que ya no se examinará en más detalle: i) servicios de cotización, de negociación y post-negociación al contado (7); ii) datos de mercado (8); iii) servicios de información y soluciones tecnológicas (9); y iv) gestión de garantías (10), — la operación obstaculizaría de forma significativa la competencia efectiva en una serie de mercados de negociación y compensación de derivados.

6. Lo que sigue es un resumen de la Decisión respecto a los puntos siguientes: definición del mercado de derivados, evaluación desde el punto de vista de la competencia, eficiencias y soluciones.

II. DEFINICIÓN DEL MERCADO

7. Eurex y Liffe operan bolsas que permiten a los usuarios de derivados negociar determinados contratos de derivados y compensarlos. Los derivados son contratos financieros cuyo valor se deriva de un (activo) subyacente y permiten la transferencia de riesgo de un agente económico a otro (11). En función de la relación entre el subyacente y el derivado, los derivados pueden subdividirse en futuros, opciones y permutas financieras (swaps) (12).

8. Los contratos de derivados negociados en bolsa han sido diseñados, introducidos y regulados por las bolsas de derivados que los crearon. Se conocen comúnmente como «derivados negociados en bolsa» o «ETD», por sus siglas en inglés. Cada categoría de contratos tiene sus propias características y procesos de entrega, que la bolsa determina y supervisa como mejor corresponda a las preferencias de los clientes (13). Los contratos de derivados que tienen éxito pasan a ser muy líquidos, llegándose a negociar varios millones de contratos al día (14).

9. La negociación de los contratos de derivados consiste en casar compradores y vendedores, es decir, dos partes que desean asumir posiciones opuestas en el mismo contrato. El case de compradores y vendedores puede ser bilateral o multilateral. El case bilateral es aquel en el que la cotización de los precios y la ejecución se llevan a cabo entre dos partes de forma que otros participantes del mercado no observan la negociación. El case bilateral solo se efectúa en el espacio extrabursátil (over-the-counter,«OTC») mediante intermediación a viva voz y negociación telefónica (15). En el case multilateral, los participantes en el mercado pueden observar las cotizaciones de precios y las ejecuciones de operaciones de los demás en el mercado. El case multilateral de compradores y vendedores de derivados se realiza en bolsas o en algunas plataformas de negociación OTC operadas por intermediarios financieros, en lo que se refiere a los contratos de derivados OTC (16).

10. Con respecto a la definición del mercado de derivados, las partes notificantes consideraban que el mercado de referencia en el presente caso es un único mercado mundial de transferencia de riesgos que incluye la negociación de una amplia variedad de derivados independientemente del activo subyacente, tanto en mercados bursátiles como OTC. Sostenían que todos los derivados desempeñan las mismas funciones, y que, por el lado de la demanda, el mercado está representado por una comunidad internacional de entidades financieras de gran complejidad. Desde la perspectiva de la oferta, habría una convergencia creciente de la funcionalidad de los derivados disponibles en los mercados bursátiles y OTC y de los respectivos mecanismos de negociación. Además, las partes notificantes alegaron que la actual convergencia reglamentaria entre los entornos bursátil y OTC es probable que hiciera que los espacios OTC y las bolsas fueran aún más homogéneos (17).

11. La Decisión concluye que el mercado de derivados en las clases de activos en las que las partes notificantes se solapan deberá subdividirse primero con arreglo al entorno de ejecución, a saber, en derivados ETD y OTC (18). Los derivados ETD son complementarios de los OTC, más que intercambiables con ellos. Mientras que los derivados OTC se utilizan para proporcionar una cobertura perfecta de cualquier riesgo, los ETD se utilizan tanto para tomar posiciones como para una cobertura imperfecta a corto plazo hasta encontrar una perfecta (19).

12. Contrariamente a lo que alegan las partes notificantes de que el hecho de que el 90 % de los derivados OTC estén normalizados y que esta normalización, combinada con la evolución regulatoria del mercado, incrementará de forma espectacular la presión competitiva que los derivados OTC ejercen sobre la negociación de los ETD, la Decisión concluyó que los derivados OTC solo están normalizados en sus términos jurídicos (frente a sus parámetros económicos clave) y se utilizan en circunstancias diferentes a los ETD, lo que limita la presión competitiva que los derivados OTC pueden ejercer sobre los ETD (20).

13. Si bien es cierto que las bolsas también compiten para ganar nuevos negocios captando contratos que actualmente están en el entorno OTC, la Comisión consideró en la Decisión que, en lugar de probar la sustitución entre los ETD y los derivados OTC, las pruebas apuntan más bien hacia una evolución natural de dirección única en la que los contratos OTC, según se van normalizando, tienden a trasladarse hacia las bolsas reguladas, en las que, en última instancia, se desarrolla la liquidez de estos contratos. La Comisión concluye, por lo tanto, que para las clases de activos afectados por la Decisión la negociación de derivados OTC no supone una restricción competitiva sobre los ETD ni puede reemplazarlos (21).

14. Además, el hecho de que el cambio de ETD por derivados OTC no es un fenómeno observable (excepto el paso marginal a ciertos productos parecidos a ETD respecto a determinados clientes) es también coherente con el hecho de que los derivados cotizados, en particular los que se negocian en las carteras de órdenes de las bolsas, no son, en general, adecuados para ser negociados fuera del entorno de la bolsa (22).

15. En este contexto la Decisión llegó a la conclusión de que existe una categoría de usuarios de derivados que, debido a su estructura operativa, su preferencia en materia de gestión de riesgos, razones contables o diversas normativas, solo puede tener ETD en sus carteras o cubrir sus carteras solo con ETD. Esta categoría de clientes incluye inversores minoristas así como participantes en el mercado institucionales que no negocian derivados OTC ni siquiera a través de intermediarios.

16. Además, la Decisión llega a la conclusión de que, incluso en el caso de los clientes que negocian tanto ETD como derivados OTC, la posibilidad de sustitución directa entre ambos se limitaría, en el mejor de los casos, a productos similares a ETD (23) (contratos que ofrecen la misma exposición económica que ETD pero negociados bilateralmente al margen de las bolsas y no compensados por una ECC (24). Esos contratos representan una pequeña parte de todos los contratos disponibles en el entorno OTC y están concebidos principalmente para y por los grandes bancos en el mercado de segundo escalón). El grueso de los productos OTC está destinado a satisfacer necesidades de los clientes distintas a los ETD, en particular la necesidad de conseguir una cobertura perfecta a medida, lo que no es posible con un contrato ETD (25). La Decisión concluye que la cuestión de si los productos similares a los ETD pertenecen al mismo mercado que los ETD negociados en la cartera de órdenes central puede dejarse abierta, ya que la evaluación competitiva sigue siendo la misma, independientemente de que se incluyan o no los productos similares (26).

17. La Decisión concluye que, para la mayoría de los usuarios de derivados, la demanda de negociación de derivados es específica para una determinada clase de activos y no se puede sustituir por transacciones relativas a diferentes clases de activos. A efectos de cobertura, los usuarios tratan de cubrir un riesgo específico asociado a sus posiciones en un determinado activo y, cuando utilizan derivados con fines de inversión apalancada, también son sensibles al tipo de activo (27).

18. Las partes notificantes ofrecen principalmente contratos de derivados en relación con los siguientes subyacentes: tipos de interés europeos que pueden subdividirse en tipos de interés a largo plazo («TILP») o tipos del mercado de capitales y tipos de interés a corto plazo («TICP») o tipos del mercado monetario; acciones individuales europeas que se pueden subdividir, a su vez, de acuerdo con las acciones subyacentes; índices de acciones europeos (a nivel paneuropeo y nacional) (28).

19. La Decisión concluye que los derivados sobre tipos de interés basados en diferentes monedas, ya sea a corto o a largo plazo, no son sustituibles generalmente ya que tienen un vínculo intrínseco con la moneda en la que se basa el subyacente (29). La Decisión dejó abierta la definición exacta del mercado para los derivados sobre tipos de interés que cotizan en bolsa y su subdivisión en derivados sobre tipos de interés a corto plazo y a largo plazo, ya que la operación habría eliminado el competidor real y potencial más cercano cualesquiera que sean las definiciones posibles del mercado (30).

20. Por lo que se refiere a los derivados sobre acciones individuales europeas, si bien reconoce que desde la perspectiva de la demanda no hay sustitución entre derivados basados en diferentes acciones (31), la Decisión considera que los operadores no se limitan a comprar una vez un contrato de derivados sobre acciones individuales, sino que lo normal es que utilicen estrategias de negociación más amplias (32). La Decisión, sin embargo, deja abierta la cuestión de si el mercado de producto para los futuros y opciones sobre acciones individuales que cotizan en bolsa debe subdividirse en función de la acción individual o incluir un conjunto más amplio de acciones, puesto que se plantearía un impedimento significativo para una competencia efectiva cualquiera que fuera la posible definición del mercado empleada (niveles individual, nacional y europeo) (33).

21. En cuanto a los derivados sobre índices de acciones, la Decisión concluye que, desde el punto de vista de la demanda, los índices individuales no son sustituibles, puesto que ofrecen diferentes exposiciones (34). Desde la perspectiva de la oferta, los índices están protegidos generalmente por derechos de propiedad intelectual y no se pueden utilizar libremente. Por ello, existen mercados de producto de referencia separados para la negociación y compensación de cada una de las familias de índices de acciones de las partes notificantes. Sin embargo, la Decisión concluye que las partes notificantes compiten en la innovación en materia de nuevos productos basados en índices europeos (tanto nacionales como paneuropeos) (35).

22. La Decisión considera que las opciones, futuros y permutas financieras constituyen instrumentos diferentes utilizados para fines diferentes. La Decisión concluye que las permutas financieras constituyen una categoría separada debido a sus características diferentes (están adaptadas a una fecha concreta), a su uso (no se negocian por menos de 2 años) y al entorno en el que se negocian (solo OTC). Desde la perspectiva de la demanda, la demanda de negociación de opciones y futuros suele estar específicamente vinculada al tipo de contrato, de modo que los futuros y las opciones no serían sustituibles. Desde la perspectiva de la oferta, las bolsas ofrecen tanto futuros como opciones sobre los subyacentes sobre los cuales admiten contratos a cotización, ya que una vez que una bolsa ha logrado liquidez en los futuros sobre un determinado subyacente, puede comenzar a ofrecer opciones a un coste mínimo. La Decisión, no obstante, deja abierta la cuestión de si los futuros y las opciones pertenecen al mismo mercado de producto, ya que ello no afectaría a la evaluación de la competencia en el presente asunto (36) (37).

23. Por último, los mercados de referencia en el ámbito de la negociación y compensación de derivados en los que las actividades de las partes notificantes se solapan y en los que se evalúan los efectos de la operación son los siguientes: — Por lo que se refiere a clientes que solo pueden negociar ETD, los mercados de referencia son el mercado de futuros y opciones sobre tipos de interés europeos negociados en bolsa, posiblemente subdividido en TICP y TILP, el mercado de futuros y opciones sobre acciones individuales europeas y, en el caso de la innovación de productos, el mercado de futuros y opciones sobre índices de acciones europeos. — Por lo que se refiere a clientes que negocian tanto ETD como derivados OTC, los mercados de referencia son el mercado de futuros y opciones sobre tipos de interés europeos negociados en bolsa, posiblemente subdividido en TICP y TILP, e incluyendo posiblemente los productos similares a ETD, el mercado de futuros y opciones sobre acciones individuales europeas, incluyendo posiblemente los productos similares a ETD, y, en el caso de la innovación de productos, el mercado de futuros y opciones sobre índices de acciones europeos. Efectivamente, teniendo en cuenta el pequeño tamaño del segmento de los productos similares a ETD, puede quedar abierta la cuestión de si, para esta categoría de clientes, los productos similares a ETD pertenecen al mismo mercado que los ETD negociados en la cartera de órdenes central, ya que la evaluación de la competencia es la misma, independientemente de que, para esta categoría de clientes, los productos similares a ETD se incluyan en el mercado de producto de referencia (38) (39).

24. En cuanto al mercado geográfico, la Decisión concluye que, independientemente de si el alcance geográfico de cada uno de los mercados de producto de referencia descritos anteriormente se define como mundial o limitado al EEE, la operación propuesta obstaculizaría de forma significativa la competencia efectiva en las dos definiciones de mercado alternativas. Ello se debe a que aunque desde el lado de la demanda los clientes se encuentran por todo el mundo, desde el lado de la oferta solo Eurex y Liffe (y en menor medida algunas otras bolsas europeas) ofrecen contratos de derivados basados en subyacentes europeos en los ámbitos en los que las partes notificantes se solapan (40).

III. EVALUACIÓN COMPETITIVA

25. Las partes notificantes son, de hecho, los dos únicos operadores que ofrecen negociación bursátil de futuros y opciones sobre tipos de interés europeos y ocupan posiciones predominantes en la negociación de derivados sobre acciones individuales (41) y derivados sobre índices de acciones. Conjuntamente controlan más del 90 % de todos los derivados basados en subyacentes europeos negociados en todo el mundo: — en el caso de los ETD sobre tipos de interés europeos, Eurex y Liffe controlan conjuntamente el [90-100 %] del mercado (NYSE el [40-50 %] y DB el [40-50 %]), — en el caso de los ETD sobre índices de acciones europeos, DB controla el [90-100 %] de los contratos de ETD basados en el índice STOXX mientras que NYX disfruta de un cuasimonopolio en el índice británico FTSE (Turquoise también posee una licencia sobre el índice FTSE). Eurex y Liffe tienen monopolios en sus respectivos índices nacionales, DAX, CAC, AEX, BEL y PSI, — en el caso de los ETD sobre acciones individuales europeas, NYX tiene el [20-30 %] y DB el [60-70 %] de un total combinado del [80-90 %]. Existen considerables solapamientos entre las partes en los contratos sobre acciones individuales de Bélgica, Francia, Austria, Finlandia, Alemania, Italia, Portugal, Suiza y Reino Unido (42).

III.1. Parámetros generales de la competencia en la negociación y compensación de derivados

26. El coste total de la negociación se compone de varios elementos: i) comisiones bursátiles y de compensación y costes asociados a las garantías (componente directo), ii) diferencial de precios comprador y vendedor realizado y cualquier repercusión en el mercado (componente indirecto). El último componente, por lo general, es varias veces superior al primero. Las bolsas compiten no solo en términos del componente directo del coste de negociar, sino también mediante incentivos destinados a reducir el componente indirecto. Las principales comisiones se complementan, caso por caso, con descuentos a miembros individuales. En general, la competencia conduce a comisiones más bajas, políticas de garantía más eficientes y una mayor liquidez (43).

27. Además de la competencia directa en los contratos cotizados (44), las bolsas compiten para introducir nuevos productos que resulten atractivos para los usuarios habituales. Este tipo de competencia tiene en cuenta el hecho de que un contrato satisfactorio puede captar la mayor parte de la liquidez, o toda ella, durante un plazo considerable (45).

28. Las bolsas compiten también en lo que respecta a la eficacia del sistema y las funcionalidades de negociación así como en los procesos y el diseño del mercado. Aunque la innovación en estos ámbitos tiene su origen, en parte, en la demanda de los clientes, es también consecuencia, en parte, de la rivalidad competitiva y del riesgo de que, tal como sucedió con el contrato Bund, la liquidez migre si una bolsa se queda a la zaga de sus competidores (46).

29. La competencia entre Eurex y Liffe adopta la forma de la competencia real y potencial para introducir productos nuevos o mejorados (47). La competencia potencial es un importante factor de disciplina entre las partes, que son los competidores más directos entre sí debido al volumen y el alcance de su respectivo margen total disponible (margin pool), miembros y saber hacer. Viene ilustrada por una serie de casos de competencia real y prevista en el pasado que han tenido un efecto significativo y real sobre las comisiones, y funciona de forma permanente. La existencia de cuotas de mercado reales (aunque sean bajas) para determinados productos por parte del rival subraya asimismo la realidad de esta amenaza competitiva. La operación habría eliminado esta estrecha relación única de competencia, ampliamente ilustrada por documentos internos y confirmada por clientes y competidores (48).

30. El hecho de que puedan aparecer nuevas ideas inicialmente en el mercado OTC no significa que no haya competencia entre las partes para normalizar estos contratos y generar liquidez en la bolsa. Por el contrario, invierten importantes cantidades en innovación, y a pesar de los muchos obstáculos para tener éxito, existe una corriente constante de nuevos productos de ambas partes. Además, aunque la innovación se mantuviera cuantitativamente al mismo nivel, las condiciones comerciales en las que estas innovaciones se han efectuado y mantenido disponibles en el mercado se habrían visto perjudicadas por la operación (49). En relación con la tecnología, la experiencia en los mercados al contado desde la MiFID ha demostrado que la competencia es un acelerador fundamental del ritmo de innovación.

III.2. La competencia entre las partes — Futuros y opciones sobre tipos de interés europeos (50)

31. Si bien actualmente los solapamientos directos entre las partes en el ámbito de los derivados sobre tipos de interés europeos son limitados, aunque no por ello sin importancia, la Decisión concluyó que Eurex y Liffe son los principales competidores potenciales en este ámbito.

32. Los solapamientos afectan a futuros y opciones sobre tipos de interés a corto plazo denominados en euros, así como a cierto grado de competencia directa entre la oferta de Liffe de strips y bundles de futuros Euribor y los derivados sobre tipos soberanos alemanes a dos y cinco años de DB.

33. Eurex y Liffe lucharon por establecer la referencia Euribor durante más de un año en el momento de la introducción del euro. En los últimos años Eurex ha tenido una pequeña cuota de mercado (desde 2007 [0-5 %]) en futuros sobre el Euribor, pero conjuntamente las partes alcanzan un cuasimonopolio. Eurex y Liffe son las únicas bolsas que tienen un importante margen total disponible en este contrato. El reciente lanzamiento Euribor de CME casi no se negoció. El margen total disponible de CME en derivados TICP denominados en euros es insignificante, y en modo alguno puede considerarse compañero del de Liffe e incluso del de Eurex. Por lo que se refiere a las opciones sobre futuros Euribor, DB participó en una ofensiva que en el plazo de seis meses llevó sus volúmenes mensuales hasta casi el 5 %, justo antes del anuncio de la operación. Fue la respuesta al descontento de los usuarios con las condiciones ofrecidas por Liffe. Además de ser un episodio de competencia real, subraya la amenaza de competencia potencial ejercida por Eurex y Liffe entre sí. Liffe se vio forzada a reducir sus tarifas como consecuencia.

34. En lo que se refiere a los packs y bundles Euribor, la Decisión consideró que estos compiten con los tipos alemanes a dos años y cinco años desde la óptica de determinados usuarios, a saber, los expuestos a tipos de interés comerciales a largo plazo, para los que representan una cobertura mejor pero menos líquida (51). La oferta de DB limita a NYX directamente en este ámbito, aun cuando a la inversa pueda no ser así.

35. La Decisión resalta los esfuerzos de Liffe por introducirse en el espacio del tipo soberano alemán, tanto directamente con contratos equivalentes como indirectamente con otros similares (52). Igualmente resalta los esfuerzos de Eurex en relación con los tipos de interés del Reino Unido, donde Liffe tiene actualmente el monopolio (53).

36. No existe en la actualidad ni en un futuro previsible amenaza realista para las franquicias de las partes por parte de ningún otro competidor. Los intentos de algunos clientes de patrocinar una nueva plataforma de negociación de contratos sobre tipos de interés – Project Rainbow – se vieron obstaculizados cuando Liffe tomó medidas para impedir la fungibilidad (54) y la compensación de márgenes (55) con posiciones negociadas en su propia plataforma

37. Las partes también son los competidores más próximos entre sí en lo que respecta a la innovación en el ámbito de los derivados sobre tipos de interés europeos.

III.3. Competencia entre las partes-futuros y opciones sobre acciones individuales (56)

38. En este ámbito, Eurex y Liffe tienen negocios de tamaño similar y compiten en gran medida frontalmente. El 75 % de los futuros y el 63 % de las opciones disponibles en Liffe también están disponibles en Eurex. Además, los productos similares de Eurex pueden compensarse en Liffe. En los derivados sobre acciones del mercado nacional alemán de DB, más del 20 % de la negociación también tiene lugar en Liffe. Más de una cuarta parte de la negociación de derivados franceses tiene lugar en Eurex. En una serie de acciones, la mayor parte de la negociación tiene lugar fuera del mercado nacional. Las partes se solapan en todos sus mercados nacionales y alcanzan una cuota de mercado conjunta del [90-100 %] en estos mercados.

39. Incluso en determinados mercados fuera de sus mercados nacionales de origen, las partes han conseguido importantes cuotas de mercado en detrimento de las empresas históricas. La liquidez en las principales acciones españolas se reparte entre Eurex y Liffe, quedando la bolsa nacional, MEFF, en segundo o tercer lugar.

40. La Decisión concluye que es probable que, como resultado del efecto gravitacional de su margen disponible total ampliado, la entidad resultante de la concentración habría podido eliminar progresivamente al competidor histórico y lograr un monopolio en todos los mercados europeos, no solo en sus mercados nacionales (incluidos algunos como Dinamarca, donde actualmente solo Liffe está presente). Se habría eliminado así una significativa competencia de tarifas. Dada la abrumadora posición en el mercado de la entidad resultante de la concentración, no habría habido, a fortiori, perspectivas de nuevas entradas importantes para limitar las tarifas.

III.4. Competencia entre las partes: índices de acciones (57)

41. La competencia entre las partes en el ámbito de los derivados sobre índices de acciones europeos solo se refiere a la innovación. La operación tendría un impacto negativo en la innovación tanto por parte de Eurex y Liffe como por parte de terceros, con efectos colaterales sobre el correspondiente mercado de licencias de índices. La perspectiva de una innovación importante por terceros, tal como lo ha intentado llevar a acabo Chi-X en combinación con los índices Russell, quedaría asimismo eliminada.

III.5. Obstáculos a la entrada y la expansión (58)

42. Los posibles nuevos participantes en los mercados de derivados negociados en bolsa y basados en subyacentes europeos se enfrentan a grandes obstáculos para acceder al mercado, dada la importancia de la liquidez y el interés abierto y los correspondientes beneficios de la compensación y los márgenes cruzados (59). Esto se debe en particular a las características de los mercados de derivados, en los que las posibilidades de compensación y márgenes desempeñan un papel mucho más significativo que en los mercados al contado. En efecto, el riesgo de contraparte se gestiona por un plazo mucho más largo que en los mercados al contado, en los que la liquidación tiene lugar pocos días después de la negociación, y, por tanto, la prestación de garantías por los usuarios en los mercados de derivados puede ser importante (60).

43. Además, la posibilidad de que los competidores ofrezcan derivados sobre índices de acciones introduciéndose así en los productos derivados conexos sobre acciones individuales también es limitada ya que los productos basados en índices de referencia están protegidos por derechos de propiedad intelectual. La existencia de una amplia base asentada de usuarios existentes (base de miembros) que «distribuye» los productos bursátiles a los inversores, y que se caracteriza por los inevitables costes de conexión irrecuperables, es también un importante obstáculo para acceder.

44. El obstáculo para la entrada en los derivados sobre acciones individuales resultante de la agrupación del interés abierto y la liquidez en los productos basados en índices – que están protegidos por derechos de propiedad intelectual – no solo está relacionado con posibles compensaciones de márgenes con los derivados sobre índices de acciones, sino también con el deseo de algunos participantes en el mercado de negociar conjuntamente el índice y algunos de los derivados subyacentes componentes (así como el índice y las acciones componentes al contado).

45. La Decisión concluye, por lo tanto, que es poco probable que se produjera una entrada suficiente y oportuna tras la fusión en cualquiera de los mercados de referencia para atenuar los efectos contrarios a la competencia de la operación.

III.6. Ausencia de poder de negociación compensatorio (61)

46. Durante el procedimiento administrativo, DB y NYX alegaron que los grandes bancos de inversiones tenían un considerable poder de negociación, que impediría que las entidades objeto de la concentración incrementaran las tarifas una vez producida esta. Las partes alegaron, en particular, que estos grandes bancos de inversión podrían unirse para patrocinar con éxito incorporaciones al mercado, ya que supuestamente controlan el flujo de órdenes. Sin embargo, no se conocen casos que demuestren que esto se ha producido en los mercados de referencia, a pesar de algunos intentos fallidos. Además, toda tentativa de este tipo es poco plausible, ya que, entre otras cosas, habría que contar con la participación de un gran número de agentes. La Decisión concluye que, en la medida en que en la actualidad existen limitaciones, son consecuencia de la rivalidad entre las partes y la amenaza de que los clientes traspasen su actividad de la una a la otra. En consecuencia, la concentración habría eliminado esta limitación.

III.7. Conclusiones sobre la competencia entre las partes en la negociación y la compensación de derivados negociados en bolsa

47. La Decisión concluye que la concentración propuesta habría unificado las dos principales bolsas de derivados de Europa, lo que habría dado lugar a la creación de una posición de cuasimonopolio en cada uno de los mercados de referencia de los servicios de negociación y compensación relativos a: — futuros y opciones sobre tipos de interés europeos negociados en bolsa, — futuros y opciones sobre acciones individuales europeas negociados en bolsa, — nuevos futuros y opciones sobre índices de acciones europeos negociados en bolsa, — servicios no incluidos en la cartera de órdenes para contratos ETD europeos en bloque (62), y — servicios de registro de operaciones, de confirmación y de compensación a través de ECC para versiones flexibles de futuros y opciones OTC sobre acciones europeas (63).

48. En cada caso, y habida cuenta de los importantes obstáculos a la entrada y expansión y la falta de poder de negociación compensatorio, la operación habría levantado un importante obstáculo a la competencia efectiva, al eliminar: — la competencia existente, la competencia potencial y la importante limitación competitiva que Eurex y Liffe actualmente ejercen entre sí de forma exclusiva, como competidores más cercanos, por lo que se refiere a servicios de negociación y de compensación respecto a cada uno de los mercados entes citados, — la competencia entre Eurex y Liffe en materia de innovación del producto dentro de cada uno de estos mercados de productos, en los que son los competidores más próximos entre sí, y — la competencia entre Eurex y Liffe en tecnología, procesos, servicios y diseño del mercado.

IV. EFICIENCIAS

49. Las partes notificantes alegaron que la transacción beneficiaba a los usuarios de sus bolsas al contado y de derivados al dar lugar a importantes eficiencias. Sostenían que los usuarios verían reducirse los costes soportados por operar en estas plataformas, que los usuarios tendrían que ofrecer menos garantías reales para compensar las transacciones y que los usuarios podrían beneficiarse de una mayor liquidez y, por consiguiente, de unos costes de negociación implícitos más bajos. Las partes notificantes alegaban que los efectos sobre la liquidez de la operación se propagarían y beneficiarían a empresas y consumidores del conjunto de la economía. Alegaban que: i) las empresas se beneficiarían de costes de capital reducidos, ii), los gobiernos podrían financiarse de forma más barata, lo que liberaría recursos para la inversión tanto pública como privada, y iii) los consumidores se beneficiarían de más empleo, innovación y crecimiento económico.

50. A la vista del cuasimonopolio derivado de la operación en una serie de mercados de referencia, tal como se señalaba en la Decisión, aunque se comprobara que las eficiencias eran verificables, específicas de la concentración y que podían beneficiar a los consumidores, tendrían que ser particularmente importantes como para impedir que aparecieran los obstáculos significativos a la competencia efectiva antes señalados, incluida la pérdida de la competencia potencial y real y la pérdida de la competencia en la innovación (64).

51. Sobre la base de las pruebas presentadas por las partes notificantes, la Decisión concluía que i) las eficiencias alegadas por las partes notificantes en el ámbito de las TI y los costes de acceso de los usuarios no eran verificables (65), ii) era probable que se generaran algunas eficiencias para los clientes por unas mayores oportunidades de márgenes cruzados, lo que se traduciría en ahorros de garantías. Sin embargo, la Comisión observó que algunas de estas eficiencias podrían lograrse mediante medios menos contrarios a la competencia y que era posible que se produjeran algunos beneficios para los clientes, si bien la magnitud de este efecto no podía determinarse (66), iii) el supuesto impacto sobre la liquidez de las bolsas al contado integradas no se podía verificar (67) y iv) el supuesto impacto sobre la liquidez resultante de la integración de las plataformas de negociación de derivados de las partes tampoco se podía verificar. Aunque se hubieran podido verificar estos impactos sobre la liquidez, los clientes hubieran obtenido algunos beneficios, pero el alcance de este efecto no se pudo establecer sobre la base de los datos disponibles (68). Por otra parte, la Comisión consideró que las eficiencias en el conjunto de la economía no se podían verificar en el presente asunto (69) y declaró que era poco probable que este ahorro de costes fijos se repercutiera a los clientes (70).

V. SOLUCIONES

52. Con el fin de abordar los problemas de competencia observados por la Comisión, las partes notificantes presentaron dos series de soluciones, la primera el 17 de noviembre de 2011 y, tras el resultado negativo de la prueba de mercado de esta primera serie, una segunda el 14 de diciembre de 2011. Ambas series incluían un compromiso de cesión en el ámbito de los derivados sobre acciones individuales y una solución de acceso para los nuevos derivados sobre índices de acciones y tipos de interés. Además, la segunda serie de soluciones incluía una licencia de programas informáticos para la negociación de los derivados sobre tipos de interés existentes y nuevos.

53. La Comisión analizó la idoneidad del paquete de compromisos presentado el 14 de diciembre de 2011 para resolver la totalidad de los problemas de competencia señalados en la Decisión. A tal efecto, la Comisión analizó la adecuación del alcance de los compromisos propuestos, la probabilidad de incorporaciones suficientes y oportunas sobre la base de los compromisos propuestos, así como su posible eficacia en la práctica. La Comisión consideró que estos compromisos no podían eliminar los problemas de competencia señalados.

VI. CONCLUSIÓN DE LA DECISIÓN

54. La Decisión concluyó que la operación obstaculizaría de forma significativa la competencia efectiva en el mercado interior o en una parte sustancial del mismo, en el sentido del artículo 2, apartado 3, del Reglamento de concentraciones. Ello se debe a que la operación daría lugar a la creación de una posición dominante o de casi monopolio y a que se eliminarían los competidores reales y potenciales en productos derivados sobre acciones individuales europeas negociados en bolsa y derivados sobre tipos de interés europeos negociados en bolsa (incluida la competencia en innovación de los productos), y en nuevos derivados sobre índices de acciones europeos. Además, la operación obstaculizaría de forma significativa la competencia efectiva al crear una posición dominante o de casi monopolio y eliminar el competidor real y potencial más próximo en los mercados de servicios no incluidos en la cartera de órdenes para los contratos ETD europeos en bloque (independientemente de la forma en que este mercado podría dividirse a su vez) y de servicios de registro de operaciones, de confirmación y de compensación a través de ECC para versiones flexibles de futuros y opciones OTC sobre acciones europeas (71).

(1) DO L 24 de 29.1.2004, p. 1.

(2) DO C 199 de 7.7.2011, p. 9.

(3) La Comisión llevó a cabo una amplia investigación de mercado utilizando todas las herramientas previstas en el Reglamento de concentraciones. En este contexto, en la primera fase, la Comisión envió más de 600 solicitudes de información detalladas con arreglo al artículo 11 del Reglamento de concentraciones, de las que recibió casi 250 respuestas, mientras que en la segunda fase se enviaron más de 150 cuestionarios, y se recibieron más de 100 respuestas. Por otra parte, la Comisión realizó más de 20 videoconferencias y reuniones con una serie de clientes y competidores y analizó un número considerable de documentos internos de las partes notificantes previos a la concentración. Véase, por ejemplo, la Decisión, considerando 23.

(4) El 20 de octubre de 2011, el plazo para la adopción de una decisión final en este asunto se prorrogó 7 días laborables con arreglo al artículo 10, apartado 3, párrafo segundo, del Reglamento de concentraciones.

(5) En consecuencia, el plazo legal para la Decisión de la Comisión conforme al artículo 8 se prorrogó en 15 días laborables, de conformidad con el artículo 10, apartado 3, párrafo primero, del Reglamento de concentraciones.

(6) Para permitir que se efectuara una prueba de mercado de la nueva serie de compromisos, la Comisión acordó con las partes notificantes una nueva prórroga de 13 días laborables, con arreglo a lo dispuesto en el artículo 10, apartado 3, párrafo segundo, tercera frase, del Reglamento de concentraciones. El 14 de diciembre de 2011 se puso en marcha la prueba de mercado.

(7) Sección 7 de la Decisión.

(8) Sección 8 de la Decisión.

(9) Sección 9 de la Decisión.

(10) Sección 10 de la Decisión.

(11) Considerando 221 de la Decisión.

(12) Considerandos 343 y ss. de la Decisión.

(13) Considerandos 222 y 321 a 342 de la Decisión.

(14) Considerando 222 de la Decisión.

(15) La intermediación a viva voz es el método tradicional de comunicar las cotizaciones a los participantes en el mercado: la negociación se lleva a cabo por teléfono, ya sea de usuario final a intermediario o de intermediario a intermediario, si bien actualmente se ve reforzada por el uso de tablones electrónicos de anuncio por parte de los intermediarios con los que informan sobre sus cotizaciones, y con frecuencia está muy automatizada.

(16) Además, el paisaje de negociación multilateral de derivados se ha hecho potencialmente accesible a los sistemas multilaterales de negociación («SMN»), que se crearon como resultado de la MiFID [Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros («MiFID») (DO L 145 de 30.4.2004, p. 1)]. Véanse los considerandos 223 a 227 de la Decisión y el considerando 255.

(17) Considerando 257 de la Decisión.

(18) Sección 11.1.12.2.1 de la Decisión.

(19) Considerando 262 de la Decisión.

(20) Por lo que se refiere a los ETD, la plena normalización de todos los términos, en particular los parámetros económicos, es un requisito previo para la negociación bursátil. Véanse los considerandos 271, 280, 282 y 283 de la Decisión.

(21) Véase el considerando 364 de dicha Decisión.

(22) Por lo que respecta a las implicaciones de la futura normativa, aunque la forma final de cualquier iniciativa legislativa no está clara en este momento, y, por lo tanto, basarse en el contenido de diversas propuestas sería especulativo e inadecuado, la Comisión señala que si la normativa da lugar efectivamente a una convergencia entre ETD y derivados OTC en el sentido de que exigiría que los derivados OTC normalizados estuvieran sujetos a una compensación obligatoria, ello no implicaría que los EDT y los derivados OTC fueran sustituibles en ambas direcciones. Por el contrario, la razón de que los usuarios de derivados utilicen derivados OTC es poco probable que desaparezca y la evolución en un solo sentido podría reforzarse, de tal forma que los contratos OTC se desplacen hacia las bolsas reguladas porque sea obligatorio negociar en bolsa algunos de los derivados negociados previamente como OTC. Como tal, no alteraría las características fundamentales de los derivados OTC o los ETD ni las diferencias entre ellos, sino que más bien modificaría la línea divisoria entre ellos. Véase el considerando 248 y la nota a pie de página 171 de la Decisión.

(23) Considerando 367 de la Decisión.

(24) La compensación consiste en una amplia gama de operaciones post-negociación, en particular la gestión de posiciones a lo largo del período de vigencia del contrato, la gestión de garantías para abordar el riesgo de contraparte y la gestión de caja. Las compensaciones pueden ser bilaterales, en las que cada una de las partes está expuesta al riesgo de la otra (en el espacio OTC) o efectuarse a través de una entidad de contrapartida central («ECC»). Por lo que se refiere a los ETD, la compensación se efectúa a través de una ECC. Las ECC ofrecen una garantía de ejecución al interponerse jurídicamente entre el comprador y el vendedor, asumiendo el riesgo de impago de la contraparte por cuenta de las partes de la transacción. Para ello, la ECC evalúa el nivel de riesgo y lo gestiona durante todo el período de vigencia de cada contrato. Para cubrirse contra el riesgo, la ECC determina los denominados requisitos de márgenes (garantías) y establece un fondo de garantía frente a impagos al que cada miembro negociador debe contribuir de acuerdo con su posición. Las ECC encargadas de compensar los ETD las escoge la bolsa de derivados – por lo tanto, los usuarios de derivados no pueden, por lo general, elegir la ECC para sus negociaciones de derivados ejecutadas en mercados bursátiles. Las bolsas suelen ofrecer un servicio integrado por el que algunas de ellas con modelos integrados verticalmente, tales como Eurex, cobran una comisión única. Véanse los considerandos 230 a 236 de la Decisión.

(25) Véanse los considerandos 316 a 332 y 367 y también los considerandos 351 a 359 de la Decisión.

(26) Considerando 445 de la Decisión.

(27) Véanse los considerandos 396 a 400.

(28) Véase el considerando 400.

(29) Véase el considerando 406.

(30) Véase el considerando 419.

(31) Véase el considerando 421.

(32) Véase el considerando 422.

(33) Véase el considerando 426.

(34) Véase el considerando 428.

(35) Véanse los considerandos 430 a 432.

(36) Véanse los considerandos 433 a 443.

(37) En consecuencia, el término ETD se utilizará para referirse en general a las opciones y futuros negociados en bolsa en su conjunto (considerando 443 de la Decisión).

(38) Véanse los considerandos 444 a 446.

(39) La solicitud no se opone a las siguientes conclusiones sobre los mercados de servicios no incluidos en la cartera de órdenes – confirmación y compensación por ECC de contratos ETD en bloque y registro de operaciones, servicios de confirmación y compensación a través de entidades de contrapartida central para versiones flexibles de futuros y opciones OTC sobre acciones europeas. Aunque los servicios al margen de la cartera de órdenes se acuerdan bilateralmente, se refieren a los mismo contratos y utilizan la misma infraestructura que los servicios incluidos en dicha cartera. Sin embargo, no existe, o en el mejor de los casos es limitada, la sustituibilidad de la demanda entre los dos servicios, pues los servicios al margen de la cartera de órdenes se refieren a operaciones en bloque que no se pueden ejecutar dentro de la cartera de órdenes sin un impacto significativo en los precios. En consecuencia, la Decisión concluye que los servicios al margen de la cartera de órdenes pertenecen a un mercado distinto, pero estrechamente vinculado, al de los servicios incluidos en dicha cartera. Las actividades de las partes notificantes también se solapan respecto a los servicios postnegociación para los contratos «flex». Las operaciones realizadas en el marco de estos contratos carecen, por lo general, del nivel de normalización de los parámetros económicos que les permitirían ser objeto de negociación dentro de la cartera de órdenes. En consecuencia, la Decisión concluye que estos servicios no se pueden sustituir por servicios incluidos o no en la cartera de órdenes. Véanse los considerandos 463 y ss.

(40) Véanse los considerandos 447 a 464.

(41) Véanse los considerandos 498, 543 y 572.

(42) Considerandos 498, 499.

(43) Considerandos 501 a 514.

(44) Considerandos 543 a 559.

(45) Considerandos 515 a 519 y 560 a 603.

(46) Considerandos 520 a 526.

(47) Considerandos 560 a 603.

(48) Considerandos 543 a 559, en particular el considerando 546.

(49) Considerandos 527 a 531.

(50) Considerandos 641 a 814.

(51) Considerandos 681 y ss.

(52) Considerandos 713 y ss.

(53) Considerandos 736 y ss.

(54) Nota a pie de página 110.

(55) Considerando 238.

(56) Considerandos 815 a 892.

(57) Considerandos 893 a 925.

(58) Considerandos 926 a 1008.

(59) Para la definición de compensación y márgenes cruzados, véase la nota a pie de página 108 de la Decisión. Los operadores pueden beneficiarse de las oportunidades de compensación y de márgenes cruzados en la medida en que, cuando tienen interés abierto en una plataforma de negociación, los requisitos de garantía para operaciones adicionales en la misma plataforma pueden ser inferiores. Véanse el considerando 934 y ss. de la Decisión.

(60) Véase también el considerando 104 de la Decisión.

(61) Considerandos 1009 a 1024.

(62) Eurex y Liffe también ofrecen en este ámbito servicios similares y que se solapan en gran medida y no tienen que hacer frente a otros competidores (o, a lo sumo, otro competidor en determinados mercados no propios de derivados sobre acciones individuales). Una parte importante del volumen compensado en Eurex y Liffe está representada por operaciones efectuadas fuera de la cartera de órdenes y que les son notificadas para su confirmación y compensación. En todos los mercados de referencia surgen problemas similares a los de la negociación dentro de la cartera ya que los solapamientos son los mismos. Además, los productos similares Eurex pueden compensarse en Liffe. Aunque no son fungibles con el contrato Eurex, se benefician de las otras dos ventajas principales de los ETD, a saber, compensación de márgenes y eliminación del riesgo de contraparte y, por lo tanto, representan la limitación exterior al mercado más próxima. Véanse los considerandos 463 y ss. y 1025 y ss.

(63) Las partes ofrecen servicios similares y que se solapan en gran medida también en este ámbito, en el que Liffe fue el primero en innovar con su servicio BClear, definido como un «éxito arrollador». No tienen que hacer frente a otros competidores, ya que ninguno de los competidores que ofrecen servicios similares lo hace en relación con alguna de las acciones subyacentes provenientes de los mercados nacionales de las partes. Este servicio les permite captar importantes volúmenes para la compensación, que de otra forma hubieran seguido siendo OTC, y se prevé que siga creciendo en importancia con las reformas del G- 20. Liffe ha realizado incursiones significativas en subyacentes alemanes y suizos, y también DB en activos subyacentes de los mercados nacionales de Liffe. Las partes compiten estrechamente en cuanto a tarifas y oferta de servicios. Es poco probable que se produzcan entradas significativas. Véanse los considerandos 477 y ss. y 1071 y ss.

(64) Considerando 1337.

(65) Considerando 1187.

(66) Considerando 1243.

(67) Considerando 1303.

(68) Considerando 1327.

(69) Considerando 1330.

(70) Considerando 1334.

(71) Considerando 1483.