Las OFV permiten a los bancos y a los participantes en el mercado no bancarios acceder a financiación/préstamos garantizados a corto plazo, creando así oportunidades de inversión y financiación de bajo riesgo. Por consiguiente, las OFV son una parte integral del ecosistema financiero actual. El buen funcionamiento de los mercados de OFV es fundamental para el movimiento del efectivo y de los valores entre los participantes en el mercado, es decir, las entidades financieras y no financieras. Fomentan también la determinación de los precios y la liquidez del mercado secundario respecto a una serie de valores, asimismo facilitan la aplicación de estrategias de gestión de riesgos y garantías reales. Además, concretamente los mercados de recompra desempeñan un papel esencial en las operaciones de política monetaria de los bancos centrales europeos. No obstante, las OFV posibilitan el aumento del apalancamiento y la prociclicidad, tal como se puso de manifiesto durante la emergencia de la crisis financiera en el período 2007-2008. Las OFV también fomentan la interconexión entre los distintos tipos de participantes en el mercado y, por lo tanto, pueden aumentar el riesgo de contagio financiero.

Hay una serie de elementos en el marco regulador de la UE en materia de servicios financieros que pretenden limitar el apalancamiento y la prociclicidad. Esto se aplica, en particular, al sector bancario con su marco regulador Basilea III, incluso si algunas de las medidas con arreglo a este marco solo se han introducido recientemente y todavía no se han aplicado plenamente. Determinadas medidas y requisitos con el objetivo de abordar el apalancamiento se aplican también a las compañías de seguros, a las entidades de contrapartida central (ECC) y a los fondos de inversión. En la actualidad no existen instrumentos a escala de la UE destinados a contener el aumento del apalancamiento en todos los sectores financieros.

Es posible que la crisis de la deuda soberana haya afectado a la oferta de activos debido al deterioro de la calidad crediticia de determinados bonos del Estado, que los participantes en el mercado ya no consideran como garantía de alta calidad. Los participantes en el mercado también consideran que el programa de compra de activos del SEBC, en particular de bonos del Estado, contribuye a la falta de garantías de alta calidad y al bajo coste de la financiación en euros con respecto a la del dólar estadounidense. Esta última puede tener un efecto indirecto sobre la demanda de valores al hacer que sea rentable la permuta de dólares estadounidenses por euros e invertir los beneficios procedentes de los activos denominados en euros. La posición en el mercado en un momento concreto también es importante: un aumento de las posiciones cortas también aumenta la demanda de valores.

Los repos no solo ayudan a obtener financiación garantizada. Los inversores institucionales y las contrapartes no financieras aprovechan los mercados de recompra para almacenar efectivo y obtener un interés. Además, los bancos y los participantes en el mercado no bancarios, a menudo, buscan obtener valores que se puedan utilizar como garantía real para apoyar las operaciones financieras más allá de los préstamos de efectivo/préstamos. Se puede conseguir a través de acuerdos de recompra inversa, que implican una verdadera venta y reventa de los activos financieros, o de operaciones de préstamo de valores, otra importante categoría de OFV. Las OFV llevan tiempo utilizándose como fuente de valores, como, por ejemplo, para llevar a cabo ventas en corto. El aumento de las garantías de operaciones de derivados extrabursátiles (OTC), incluyendo el paso a la compensación de las entidades de contrapartida central, ha vinculado el uso de contratos de derivados extrabursátiles más estrechamente con la disponibilidad de tales garantías. Los participantes en el mercado que accedan a las operaciones de derivados extrabursátiles, a menudo, recomprarán valores para obtener efectivo y así cumplir sus requisitos en materia de márgenes; si bien, las contrapartes centrales podrán hacer uso de los acuerdos de recompra inversa para acumular garantías en efectivo, lo que ha dado lugar a una demanda adicional a ambos lados del mercado de recompra.

La importancia de reducir el riesgo de contraparte ha aumentado desde la crisis financiera, lo que ha dado lugar a una demanda creciente de garantías reales por parte de los participantes en el mercado. Por lo tanto, se ha producido una fuerte transición de los mercados de préstamos no garantizados a los de préstamos garantizados. El volumen de negocios del mercado de préstamos garantizados era 10 veces más elevado que el de los préstamos no garantizados en 2015, en comparación con un índice de 1,6 aún en 2008. En términos de volumen de mercado, las sumas pendientes de los mercados europeos de repos fueron de 5,6 billones EUR, lo que corresponde aproximadamente al 13 % de los activos totales de los bancos de la UE o al 25 % de los bonos pendientes denominados en euros y las acciones cotizadas.

En agosto de 2014, la AEVM adoptó el documento Guidelines on ETFs and other UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) issues, que establece normas para la reinversión de las garantías en efectivo por parte de los gestores de activos OICVM que participan en operaciones de préstamo de valores. Las normas abordan la liquidez, la valoración, la diversificación, la admisibilidad, la correlación y otros criterios de las garantías en efectivo reinvertidas. Si bien dichas directrices no son obligatorias, las autoridades competentes y los participantes en los mercados financieros deben hacer todo lo posible para atenerse a estas directrices y recomendaciones o explicar por qué no tienen la intención de hacerlo.

En la actualidad no existen tales normas aplicables a todos los participantes en el mercado de la UE. No obstante, las directrices de la AEVM relativas a los fondos cotizados y otras cuestiones vinculadas con los OICVM definen tales normas relativas a los OICVM. Más concretamente, los OICVM deben tener una política de descuentos clara para cada clase de activo recibido como garantía real, teniendo en cuenta las características de los activos, como la capacidad de solvencia, la volatilidad y los resultados de las pruebas de resistencia periódicas.

2.descuento numérico mínimo aplicable a las OFV no compensadas centralmente, en las que se facilita financiación con garantías reales distinta a títulos de deuda soberana a las entidades no bancarias, con arreglo a lo dispuesto en el cuadro que figura a continuación.

Para los OICVM, las normas sobre gestión de garantías reales se establecen en las directrices de la AEVM relativas a los fondos cotizados y otras cuestiones vinculadas con los OICVM. Las garantías reales recibidas deben ser de elevada liquidez y negociadas en mercados regulados o sistemas de negociación multilateral con precios transparentes para que puedan venderse con rapidez. Se deben valorar al menos diariamente y no deben aceptarse los activos con alta volatilidad de precios a menos que se apliquen descuentos adecuadamente prudentes. Además, el Reglamento sobre los FMM contempla normas más estrictas sobre la gestión de las garantías reales, en particular debido a la naturaleza específica de los FMM. La Comisión está facultada para adoptar actos delegados en los que se especifiquen los requisitos cuantitativos y cualitativos en materia de liquidez y de calidad crediticia aplicables a la garantía real recibida.

En lo que respecta a la utilización de los activos de los clientes para actividades por cuenta propia, la Directiva MiFID I establece que las empresas de servicios de inversión y las entidades de crédito deben salvaguardar los derechos de propiedad de dichos clientes e impedir la utilización por cuenta propia de los instrumentos de los clientes, salvo en el caso de que los clientes manifiesten su consentimiento expreso. Estas exigencias se reforzarán aún más a partir de enero de 2018 con arreglo a la Directiva MiFID II, que prohíbe la celebración de acuerdos de garantía con cambio de titularidad con clientes minoristas e impone condiciones sobre la celebración del mismo tipo de acuerdos con clientes profesionales, en particular destacando los riesgos inherentes y los efectos sobre los instrumentos financieros y los fondos del cliente. Por último, en lo que respecta a los OICVM, las directrices relativas a los fondos cotizados de la AEVM y otras cuestiones vinculadas con los OICVM y el Reglamento del FMM establecen que las garantías diferentes del efectivo recibidas no se deben vender, reinvertir ni pignorar.

Los descuentos numéricos mínimos intentan abordar el aumento sistémico del apalancamiento fuera del sistema bancario. El ámbito de aplicación de las recomendaciones sobre los descuentos numéricos mínimos es más reducido (es decir, las OFV no compensadas centralmente, en las que se facilita financiación con garantías reales distinta a títulos de deuda soberana a las entidades no bancarias) que el de la recomendación sobre la metodología para calcular los descuentos. Las recomendaciones sobre los descuentos mínimos son complementarias al marco de Basilea III y se aplican a las OFV no interbancarias y entre entidades bancarias y no bancarias. La financiación de valores recibida por los bancos y las empresas de servicios de inversión sujeta a un marco regulador adecuado para el capital y la liquidez sobre una base consolidada (OFV interbancarias) se excluye del ámbito de aplicación de los descuentos numéricos mínimos, ya que el CEF considera que aplicar esos niveles a dichas operaciones puede duplicar los requisitos vigentes. Las recomendaciones del CEF prevén que los descuentos numéricos mínimos para las OFV entre entidades bancarias y no bancarias se deben incorporar en primer lugar al marco de Basilea III. Las autoridades deben entonces aplicar el marco mediante el requisito de que los participantes en el mercado lleven a cabo operaciones por encima de los descuentos mínimos. El marco puede aplicarse bien mediante una reglamentación basada en las entidades (es decir, sobre la base del marco de Basilea III), bien mediante una reglamentación aplicable a todo el mercado, que abarcaría un conjunto más amplio de entidades de manera que pueda proporcionar financiación de valores a las entidades no bancarias, bien mediante una combinación de estos métodos.

En la actualidad, no hay requisitos reglamentarios a nivel de la UE en lo que se refiere a los descuentos numéricos mínimos para las OFV entre entidades bancarias y no bancarias o entre entidades no bancarias en el ámbito de aplicación de la recomendación del CEF.

Camino a seguir en relación con las recomendaciones relativas a los descuentos aplicables

Se ha de tener en cuenta una serie de cuestiones importantes a la hora de reflexionar sobre posibles medidas reguladoras en relación con los descuentos aplicables.

En primer lugar, si bien los descuentos pueden contribuir a limitar el apalancamiento, sus efectos sobre la prociclicidad no están del todo claros (como se describe en el apartado 3.1) y pueden depender de su aplicación (por ejemplo, descuentos estáticos o dinámicos mínimos). Entender mejor la relación mutua entre los descuentos y la prociclicidad facilitaría la decisión sobre las normas cualitativas o cuantitativas en relación con los descuentos. En segundo lugar, los debates entre la AEVM y los participantes en el mercado, así como los datos que se pusieron de relieve en este contexto, sugieren que los descuentos aplicados efectivamente por los participantes en el mercado tienden a ser más elevados, o están al mismo nivel, que los descuentos mínimos recomendados por el CEF, incluso en el actual entorno de mercado relativamente benigno. Por lo tanto, no está claro en qué medida la aplicación de las recomendaciones del CEF podría tener un impacto en el mercado en la práctica. En tercer lugar, las OFV en el ámbito de aplicación de la recomendación del CEF sobre los descuentos numéricos mínimos representan una parte limitada del conjunto del mercado, por lo que podría ser útil volver a evaluar el alcance de una posible actuación atendiendo a datos exhaustivos. En cuarto lugar, sigue retrasándose la incorporación de los descuentos numéricos mínimos aplicados a las OFV entre entidades bancarias y no bancarias en el marco de Basilea III, lo que recomendó inicialmente el CEF para finales de 2015 como un requisito previo a la introducción de los descuentos mínimos por parte de las autoridades. Por último, otros países importantes (por ejemplo, los Estados Unidos y Japón) también se encuentran en las fases iniciales de sus análisis y no han tomado aún una decisión sobre los descuentos mínimos aplicables.

El citado informe de la AEVM apoya esta justificación y proporciona información complementaria sobre varios de los aspectos anteriormente mencionados, en especial en relación con los descuentos numéricos mínimos. En conclusión, parece beneficioso evaluar la posible introducción de criterios cualitativos y descuentos numéricos mínimos atendiendo a datos más detallados de las OFV, que estarán disponibles una vez que entren en vigor las obligaciones generales de notificación del Reglamento (según la planificación actual a partir de 2019).

5.Conclusiones generales

En gran medida, en la UE se han abordado las recomendaciones del CEF sobre las OFV a través de la adopción del Reglamento y la adopción de disposiciones específicas en las directrices y la legislación sectorial sobre servicios financieros. Por lo tanto, no parece existir la necesidad de llevar a cabo nuevas actuaciones reguladoras en esta fase.

Por lo que se refiere a las normas de calidad intersectoriales para el cálculo de los descuentos y la introducción de descuentos numéricos mínimos, la evaluación de la necesidad de una posible acción reglamentaria en este ámbito, así como su alcance, debe basarse en datos completos y detallados de los mercados de OFV, que estarán disponibles una vez se haga efectiva la obligación de notificación del Reglamento. Por otra parte, la dinámica de mercado actual (descrita en la sección 3) refuerza la necesidad de cierto grado de cautela y de pruebas sólidas al reflexionar sobre las medidas reguladoras que implican requisitos cuantitativos. Los avances a nivel internacional son comparables a los de la UE (es decir, en la fase de evaluación inicial), porque ninguna otra región ha tomado una decisión sobre la adopción de una acción reguladora relacionada con los descuentos mínimos en esta fase. En su caso, la introducción de descuentos numéricos mínimos debería hacerse de manera coordinada a escala mundial a fin de evitar poner en peligro la igualdad de condiciones o poner a los participantes en el mercado del primer país en actuar en una situación de desventaja competitiva.

La Comisión continuará supervisando de cerca la evolución de los mercados de OFV y del entorno regulador internacional. La Comisión volverá a evaluar el valor añadido de unas normas de calidad y descuentos mínimos en base a un informe elaborado por la AEVM una vez se disponga de datos de OFV globales.