COMISIÓN DE LAS COMUNIDADES EUROPEAS 
Bruselas, 02.07.1997 
COM(97) 337 final 
COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN 
EL IMPACTO DE LA INTRODUCCIÓN DEL EURO SOBRE 
LOS MERCADOS DE CAPITALES 

EL IMPACTO DE LA INTRODUCCIÓN DEL EURO SOBRE 
LOS MERCADOS DE CAPITALES 
Indice 
I Introducción y resumen 
II Panorama de la labor pendiente 
III Recomendaciones 
IV Informe 
1. Mercados de renta fija 
Redenominación 
Usos del mercado 
2. Mercados de renta variable 
Consideraciones generales 
Funcionamiento de los mercados 
3. Mercados de derivados 
Consideraciones generales 
Aspectos técnicos 
4. Otras características del mercado 
Precios de referencia 
Procedimientos de emisión 
Calificación 
Emisiones de referencia 
Operaciones de repo 
Reservas obligatorias 
Normativa, restricciones y fiscalidad 
Otros problemas 
V Glosario 
VI Anexo: Relación de expertos 
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I. Introducción y resumen 
A fin de estudiar las repercusiones de la introducción del euro en los mercados de 
capitales, la Comisión constituyó un grupo de expertos, presidido por el Sr. Giovannini. 
El presente informe es el resultado de los trabajos realizados por dicho grupo. 
La Comisión considera que la armonización de los mercados compete a los mercados 
financieros. En este sentido, acoge muy favorablemente el informe elaborado por el 
grupo, al tiempo que recomienda a los mercados financieros que lo tengan bien presente 
en sus preparativos de cara a la introducción del euro. 
El informe refleja la interpretación que la Comisión da a las conclusiones del grupo 
consultivo1 y se centra en consideraciones de orden técnico y de otro tipo que incidirán 
directamente en el funcionamiento de los mercados de capitales tras la introducción del 
euro. En él se presentan una serie de recomendaciones sobre la redenominación de los 
mercados de renta fija y variable, así como sobre los usos que deberían aplicarse al nuevo 
mercado del euro. 
El informe examina las consecuencias de la introducción del euro para los mercados de 
renta fija y variable centrándose, en particular, en los preparativos de carácter técnico 
necesarios, pues los participantes en el mercado esperan una respuesta clara e inmediata 
al respecto, a fin de poder tomar las disposiciones necesarias de cara a la introducción del 
euro. El informe no constituye un estudio exhaustivo de todos los problemas relacionados 
con la transición de los mercados de capitales, sino una reflexión sobre los conocimientos 
y consensos actuales. Quedan pendientes de examen otros aspectos, con vistas a 
desarrollar las mejores prácticas y hallar soluciones consensuadas a nivel europeo 
siempre que sea necesario. 
1. Objetivos 
Los principales objetivos del informe consisten en definir soluciones técnicas que 
puedan ser adoptadas por los mercados y en ofrecer orientación tanto a los poderes 
públicos como a los mercados. 
El comienzo de la tercera fase de la UEM ofrece la posibilidad de crear un mercado 
de valores denominados en euros lo más amplio, líquido, profundo y transparente 
posible, mediante la definición de una serie de normas comunes que se apliquen en 
todos los países participantes de la zona euro y que regulen diversos aspectos de las 
operaciones realizadas en el mercado. En un mundo ideal, la armonización podría 
ser el resultado de una reforma súbita y radical ("big bang"); no obstante, las 
limitaciones de orden práctico y político dificultan este planteamiento. La 
armonización de los aspectos jurídicos y administrativos es responsabilidad de las 
autoridades, pero las cuestiones técnicas, tales como los usos del mercado -por 
ejemplo, en materia de cómputo de días, plazos de liquidación y días hábiles-, 
Los miembros del grupo participaron en los trabajos a título personal y no como representantes de sus 
respectivos organismos. 
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quedan a la discreción del mercado, liste ha demostrado ya con anterioridad su 
capacidad para armonizar los procedimientos a fin de mejorar su eficiencia. El 
presente documento recoge las opiniones que actualmente imperan en el mercado 
en cuanto al grado de armonización ideal de los futuros mercados del euro, y 
formula recomendaciones para las especificaciones técnicas comunes de dichos 
mercados. 
2. Principales conclusiones 
En lo que respecta al mercado de renta fija, los principales aspectos sobre los 
cuales el informe formula recomendaciones son los siguientes: 
Redenominación de la deuda existente. Si bien la redenominación no parece 
esencial de cara a la transición al euro, fomentaría la liquidez y reforzaría la 
credibilidad del proceso, pues haría patente el compromiso de los gobiernos. Con 
respecto a un emisor dado, podría ocurrir que los inversores, por razones 
psicológicas, eligieran los valores denominados en la unidad monetaria nacional 
frente a los denominados en euros, lo que podría provocar la aparición de tipos 
diferenciales. Aunque se trata de una posibilidad remota, la redenominación 
eliminaría tal riesgo. 
En lo referente a la técnica de redenominación, el método más adecuado sería el 
"ascendente". Como primer paso, dentro de este método, los valores en manos de 
un mismo inversor se convierten en euros utilizando el tipo fijo de conversión y el 
resultado se redondea a una cifra con dos decimales (es decir, al cent más próximo). 
Tras calcular la suma de todos los valores en manos de los distintos inversores, ésta 
se coteja con el total del depositario central. Los haberes en poder de los 
depositarios centrales no registran variación alguna, por lo que la redenominación 
no afectaría al volumen total de valores emitidos. El flujo de tesorería derivado de 
los pagos de cupones y el valor al vencimiento de la obligación no se verán 
prácticamente alterados, salvo por posibles diferencias de redondeo poco 
significativas (no más de 1 cent). Asimismo, cabría considerar la posibilidad de 
realizar ofertas de canje, ya que éstas permitirían modificar los usos aplicables y 
dotar a las emisiones de mayor liquidez. 
Normas y usos del mercado. Resultaría oportuno disponer de normas 
armonizadas, ya que harían posible una mayor transparencia, evitarían los litigios 
(menor número de errores de los servicios de gestión administrativa de las 
operaciones o back office) y permitirían determinar con mayor claridad la 
estructura del futuro mercado, a fin de que puedan proseguir los preparativos. En lo 
que respecta al cómputo de días, cabe recomendar el método días efectivos/días 
efectivos para los mercados de renta fija. En cuanto a la periodicidad de los 
cupones, debería ofrecerse la posibilidad de elegir, dado que los cupones 
semestrales presentan un riesgo reducido y ciertas ventajas en los swaps, en tanto 
que los cupones anuales resultan menos onerosos para los emisores. Se recomienda 
una definición normalizada de las días hábiles (esto es, las días hábiles de 
TARGET). Si bien sería más adecuado que los plazos de liquidación estuviesen 
sujetos a una norma común, resulta difícil desde el punto de vista técnico introducir 
plazos menores de dos días. Al mismo tiempo, para los centros financieros en los 
que el ciclo operativo es de un día, sería inaceptable dar un paso atrás. Las normas 
y usos del mercado propuestos para los mercados de renta fija son compatibles con 
los sugeridos por el IME para los mercados monetarios. 
Precios de referencia. Debe garantizarse la continuidad de los precios de 
referencia. Los precios calculados sobre bases nacionales (PIBOR, FIBOR, etc.) y 
sobre una base europea (EURIBOR) pueden coexistir. Es conveniente el 
establecimiento de tipos indicadores que se publiquen en toda la zona euro o de 
criterios armonizados para el cálculo de los indicadores regionales. Los organismos 
responsables de la formación de los precios de referencia deben dar a conocer los 
precios de los que se dispondrá en la tercera fase. 
Procedimientos de emisión. Una cierta coordinación informal de las emisiones de 
deuda pública podría resultar útil. La fijación de calendarios de emisión sería 
interesante desde la óptica del mercado, si bien no puede excluirse la posibilidad de 
que se realicen emisiones en función de las circunstancias del momento. 
Emisiones de referencia. En ausencia de un emisor federal, los mercados 
decidirán cuál es la emisión de referencia en función de la calidad, la liquidez y la 
gama de productos derivados. 
Calificación. Se ha argumentado que la pertenencia a la zona euro podría dar lugar 
a un reajuste de la calificación de determinados emisores soberanos. Esta idea se 
basa en que la deuda denominada en euros debería tener la consideración de deuda 
denominada en moneda extranjera, dada la transferencia de soberanía monetaria al 
BCE. No obstante, se han aducido numerosos argumentos que rebaten tal idea. La 
pertenencia a la UEM fortalecerá la política presupuestaria en términos de 
disciplina y credibilidad, y los Estados miembros ya no pueden actualmente 
recurrir a la financiación monetaria de la deuda. 
Mercado de repos. Los participantes en el mercado consideran que debe evitarse 
un recurso demasiado agresivo a los márgenes iniciales/recortes ^haircut") en el 
mercado oficial de repos. En cambio, la utilización de márgenes de variación en las 
operaciones de financiación es importante para la eficiencia de los mercados de 
capitales. 
En relación con los mercados de renta variable, las principales conclusiones son 
las siguientes: 
- a partir del 1 de enero de 1999, la negociación y cotización en las bolsas de 
valores se efectuará en euros. Los intermediarios tendrán que proceder a la 
oportuna conversión para llevar las cuentas de sus clientes en la moneda por 
ellos elegida; 
- la coordinación y armonización de las normas y usos del mercado parecen ser 
menos importantes que en otros mercados; 
- sería razonable proceder a la redenominación paralelamente al cambio de la 
unidad de cuenta. Esta decisión corresponde a la empresa y es independiente de 
la decisión de los mercados de valores de negociar en euros. No es esencial que 
la redenominación se efectúe al comenzar la tercera fase, puesto que la 
denominación del capital en acciones no altera, en principio, ni su valor 
económico ni la capacidad de los inversores para negociar con las acciones; 
acciones sin valor nominal (SVN). Es ésta una solución recomendable. Con las 
acciones SVN no es necesario ningún canje material de los certificados de 
acciones. Los precios de las mismas pueden reajustarse mediante una simple 
división, sin que resulte preciso un reajuste del capital. La Segunda Directiva 
comunitaria en materia de Derecho de sociedades permite la emisión de acciones 
SVN. Con todo, para poder aplicarse esta solución, la mayoría de los Estados 
miembros tendrían que adoptar disposiciones legales nacionales. 
II. Panorama de la labor pendiente 
El mercado de valores en euros estará compuesto por un grupo de mercados nacionales 
que compartirán una única moneda. Salvo que el mercado tome medidas para definir y 
aplicar un planteamiento común a toda la zona euro, el mercado en euros se verá dividido 
por las diferencias que existen actualmente entre las prácticas, los usos y las normas 
nacionales. La mayor parte o, incluso, quizá la totalidad de los participantes en el 
mercado podrían desarrollar sus actividades en un entorno semejante (que equivaldría 
prácticamente a un statu quo), pero la eficiencia de una multiplicidad de mercados en 
euros, cada uno de ellos con sus propias características nacionales, sería menor que la de 
un mercado del euro más homogéneo. 
Existe un serio riesgo de que la aplicación de usos diferentes a categorías similares de 
instrumentos denominados en euros provoque una mayor confusión y un aumento de los 
problemas de correspondencia de flujos de tesorería y los errores de conciliación. A este 
riesgo podría verse particularmente expuesto el sector no soberano. Así, por ejemplo, en 
tanto que la aplicación de los usos propios del país a la deuda soberana resultaría fácil de 
gestionar, en el caso de una gran empresa que emita obligaciones en varios países de la 
zona euro, todas ellas denominadas en euros pero sujetas a distintos usos, podría 
producirse una considerable confusión en cuanto a los usos aplicables. Cada vez que 
hubiese alguna duda sobre los usos pertinentes, sería necesario efectuar una 
comprobación, que, pese a parecer sencilla -en su caso, podría bastar una breve llamada 
telefónica-, representaría un coste adicional y una posible fuente de errores. La falta de 
transparencia podría también ejercer un efecto disuasorio sobre los inversores, en 
particular, los de países no pertenecientes a la UE. Así pues, aunque no es un requisito 
previo para la introducción del euro, la armonización presenta una serie de ventajas, en 
tanto que una falta de armonización conlleva algunos inconvenientes. 
Durante el período de transición, es probable que los contratos denominados en las 
antiguas monedas nacionales se ejecuten con arreglo a los usos preexistentes. Aun 
después de que hayan dejado de existir las unidades monetarias nacionales podrían 
subsistir algunas diferencias -por ejemplo, es poco probable que se armonicen los días 
festivos nacionales-, pero en otros aspectos técnicos debería ser relativamente fácil 
alcanzar un consenso en torno a un planteamiento armonizado. Para sacar el máximo 
provecho de la introducción del euro evitando, en toda la medida de lo posible, los 
efectos perjudiciales de los ajustes, será necesario determinar los aspectos que requieren 
un planteamiento técnico común y los que no exigen modificaciones. 
III. Recomendaciones 
El Grupo se mostró partidario de una armonización de los usos en los nuevos mercados 
del c; ro. El Grupo recomienda que los emisores y demás participantes en el mercado 
utilicen las normas propuestas en el informe. 
Concretamente, el Grupo llegó a un acuerdo en torno a las siguientes recomendaciones: 
• Los emisores soberanos deberían redenominar su deuda negociable al comienzo de la 
tercera fase, empleando una metodología ascendente y redondeando el resultado al 
5 
• cent más próximo, y si bien no debería excluirse la aplicación de otros métodos, el 
Grupo se mostró partidario de limitar en lo posible el número de planteamientos en 
materia de redenominación. 
Se deberían aplicar a la deuda redenominada, así como a todos los instrumentos y 
emisiones en circulación, los usos existentes y se debería considerar la posibilidad de 
realizar ofertas de canje para reagrupar las emisiones existentes dentro de emisiones 
en euros más amplias y líquidas, en las que el valor nominal de las obligaciones sea 
una cifra redonda. 
Se deberían aplicar a la nueva deuda en euros los nuevos usos armonizados del 
mercado. El cálculo de los intereses devengados debería basarse en el método días 
efectivos/días efectivos. La periodicidad de los cupones debería dejarse a la elección 
de los interesados. Convendría contar con una definición única de lo que constituye un 
día hábil a efectos del euro, a saber, cualquier día en que funcionen TARGET y un 
sistema de liquidación. 
• Los organismos responsables de la formación de precios de referencia y, 
posteriormente, los proveedores de información en pantalla deberían anunciar 
rápidamente sus planes en lo que respecta a la publicación de los tipos nacionales 
existentes. 
• La redenominación de los valores de renta variable debería derivarse de la sustitución 
de la unidad de cuenta de una empresa por el euro. La forma más fácil de realizar el 
cambio consistiría en adoptar acciones sin valor nominal. 
IV. Informe 
1. Mercados de renta fija 
1.1. Redenominación: motivaciones 
En diciembre de 1995, el Consejo Europeo de Madrid decidió que, al dar comienzo 
la tercera fase de la UEM, todas las nuevas emisiones de deuda pública negociable 
se efectuarían en euros. Se da ahora la circunstancia de que, además de emitir 
nueva deuda en euros, muchos emisores soberanos están estudiando la posibilidad 
de redenominar en euros el saldo vivo de la deuda denominada en unidades 
monetarias nacionales. Los gobiernos opinan que la redenominación ofrece claras 
ventajas, al conferir mayor credibilidad al compromiso por ellos contraído de cara a 
la creación de la UEM. Asimismo, la redenominación se considera un medio de 
generar, de forma instantánea, liquidez en euros en los mercados de deuda pública. 
La redenominación permitiría también la reapertura de las emisiones existentes en 
euros. En el supuesto de que no hubiese redenominación alguna, las emisiones 
abiertas habrían de realizarse en las antiguas unidades monetarias nacionales. Si 
bien los mercados de repos y derivados podrían operar con valores que, de forma 
temporal, conservaran sus denominaciones nacionales (hasta el final del período 
transitorio), existen motivos de peso, con vistas a incrementar la confianza en un 
nuevo mercado de capitales europeo, para convertir los valores a principios de 
1999, a fin de crear un mercado uniforme del euro lo antes posible. Dado el papel 
fundamental que desempeña la deuda pública, para que dicha conversión pueda 
realizarse de manera satisfactoria, es claramente de vital importancia que los 
gobiernos actúen con rapidez y resolución. 
Algunos ven también en la redenominación una forma de evitar toda fragmentación 
de la liquidez durante el período transitorio, esto es desde el 1 de enero de 1999 
hasta la retirada de las unidades monetarias nacionales. La hipótesis de la que se 
parte es que, si dos obligaciones emitidas por un mismo emisor soberano en 
condiciones idénticas son consideradas por el mercado diferentes y no fungibles, 
simplemente porque una está denominada en euros y la otra en las antiguas 
unidades monetarias nacionales, se producirá una reducción de la liquidez en el 
mercado. Esta diferencia de tratamiento carecería de todo fundamento jurídico o 
racional, basándose exclusivamente en factores psicológicos, como puede ser el 
deseo de ciertos inversores de poseer deuda denominada en las antiguas unidades 
monetarias nacionales. 
El Grupo coincide en que el mercado de deuda pública ganará en liquidez, 
transparencia y eficiencia si, desde el comienzo de la tercera fase, la cotización y 
liquidación de todos los valores de renta fija, tanto nuevos como antiguos, pasa 
inmediatamente a realizarse en euros. Además de los argumentos de carácter 
técnico en favor de la redenominación, el compromiso de los gobiernos ante el 
proceso y el precedente sentado de cara a los demás se verían afianzados, y se 
consolidaría la posición de tales gobiernos como posibles emisores de referencia. 
Por consiguiente, aunque la redenominación de la deuda pública no sea esencial 
para el éxito de la UEM, resulta sumamente oportuna y debería fomentarse, sobre 
todo en el caso de instrumentos activamente negociados cuyo vencimiento sea 
posterior al término del período transitorio. No obstante, el Grupo opina que los 
argumentos en favor de una redenominación por parte de las empresas tienen 
mucho menos peso, y que los costes y problemas técnicos rebasarían 
probablemente los beneficios. Así pues, es poco probable que las empresas 
redenominen su deuda, pero sí pueden comenzar antes de que se inicie la tercera 
fase a aplicar soluciones de mercado, como las emisiones con denominación 
múltiple (obligaciones paralelas y "catamarán"). En el presente documento, por 
tanto, el análisis se limita a los posibles planteamientos en materia de 
redenominación que puedan resultar de interés para los emisores soberanos. 
En principio, el Grupo sería partidario de que los gobiernos se basaran en un 
número limitado de métodos de redenominación. Ahora bien, está claro que la 
redenominación tiene implicaciones competitivas para los emisores y que en las 
decisiones que tomen en última instancia influirán factores tales como el coste 
-lativo de los distintos métodos de redenominación y la capacidad de los sistemas 
de liquidación de valores nacionales e internacionales para adaptarse al cambio. 
Con independencia de la metodología elegida, es absolutamente necesario tomar 
sin demora una decisión acerca de la redenominación. Quienes operan en el 
mercado y efectúan las liquidaciones deben disponer de tiempo suficiente para 
realizar todos los preparativos necesarios. Una decisión tardía podría poner en 
peligro el correcto funcionamiento del mercado. 
1.2. Redenominación: definición 
El término "redenominación" exige ciertas aclaraciones. En el Reglamento del 
Consejo sobre el euro, el término "redenominación" se refiere al cambio de la 
unidad en la que se expresa el importe de la deuda viva, que dejará de ser una 
unidad monetaria nacional y se sustituirá por la unidad euro. Dicho término no 
supone que se altere ninguna de las demás condiciones de la deuda. El Reglamento 
no contempla la modificación del valor nominal de una obligación (operación que 
suele recibir el nombre de "renominalización"). En cierto sentido, a partir del 
momento en que dé comienzo la tercera fase, todos los valores de renta fija se 
redenominarán, de hecho, en euros, puesto que sólo habrá una moneda, el euro, y 
todas las unidades monetarias nacionales participantes no serán sino una mera 
expresión del mismo. En términos de moneda, una obligación expresada en 
unidades monetarias nacionales participantes y una obligación expresada en euros 
son ambas obligaciones en euros. Al final del período transitorio, todas las 
denominaciones en moneda nacional pasarán a ser referencias a la unidad euro, con 
arreglo al tipo de conversión (artículo 14 del Reglamento del Consejo basado en el 
apartado 4 del artículo 109 L). En el presente informe, el término 
"redenominación" remite a los métodos empleados con la finalidad de sustituir 
simplemente las unidades monetarias nacionales en las que se expresa una deuda 
por el euro, sin que el valor económico de la deuda se vea afectado de manera 
relevante. No obstante, todas las formas de redenominación, excepto, tal vez, el 
método absoluto más estricto, conllevan una ligera variación del valor económico, 
como consecuencia del redondeo. 
En su definición más estricta, la redenominación es la simple conversión de un 
valor expresado en una unidad monetaria en otro, utilizando un factor de 
conversión. Por ejemplo, una obligación con un valor de 2.000 unidades monetarias 
nacionales podría convertirse en una obligación con un valor de 312,600129 euros 
(2.000/6,39795 [factor de conversión] = 312,600129). Mantener valores con tal 
número de decimales podría resultar difícil y costoso. De ahí que se proponga 
redondear el importe redenominado al cent más próximo, con lo que el valor inicial 
de 2.000 pasaría a ser de 312,60 euros. Este tipo de redenominación será posible en 
virtud del Reglamento del Consejo sobre el euro basado en el apartado 4 del 
artículo 109 L del Tratado (en particular su artículo 8.4). 
Una de las consecuencias probables de la redenominación de la deuda es que el 
importe de la deuda viva en euros no será un número entero. Aunque la deuda 
redenominada será, en principio, fungible con las nuevas emisiones en euros, el 
hecho de que no se exprese con una cifra redonda podría plantear dificultades en la 
negociación y liquidación. Obviamente, ello entrañará costes para los operadores y 
los organismos de liquidación; no obstante, los sistemas de compensación 
nacionales e internacionales están preparados para cumplir los requisitos de todo 
proceso de redenominación decidido por los gobiernos, y los mercados son 
sobradamente capaces de hacer frente al desafío que representa la negociación de 
importes fraccionarios. 
Además de la redenominación, los emisores pueden considerar la posibilidad de 
introducir mecanismos de renominalización para cambiar el valor nominal de sus 
obligaciones por un valor redondo en euros. La ventaja consistiría en que se 
dispondría de un conjunto homogéneo de valores en euros que ofrecería mayor 
liquidez. Además, se evitarían los inconvenientes que presenta la negociación y 
liquidación de obligaciones con un valor nominal fraccionario. Ahora bien, la 
renominalización modificaría sustancialmente el valor económico de las 
obligaciones, por lo que exigiría el acuerdo de sus tenedores y, posiblemente, algún 
tipo de pago de compensación, que podría tener implicaciones fiscales y conllevar 
un riesgo de reinversión. Asimismo, podría ser necesario emitir nuevos certificados 
de obligaciones o modificar los existentes. En ambos casos, la operación 
comportaría costes elevados para el emisor, además de los problemas logísticos que 
plantearía su gestión. Otra opción es que los emisores realicen ofertas de canje. 
Para cerciorarse de que éstas cumplan su objetivo, habría que conceder a los 
inversores incentivos a fin de alentarlos a aceptar la oferta. Así pues, las ventajas 
para los emisores, esto es, una mayor liquidez y costes de financiación reducidos, 
se verían contrarrestadas por los costes administrativos, que podrían ser 
importantes, y por la necesidad de ofrecer incentivos financieros a los inversores. 
1.3. Redenominación: métodos 
El método de redenominación debe ser rápido, fácil de aplicar, equitativo y 
rentable. A fin de evitar que las posiciones conexas en instrumentos derivados 
puedan verse afectadas, será importante definir el método de redenominación más 
exacto posible. Los derechos legales que asisten a los tenedores de obligaciones, y 
que el emisor no puede limitar o quebrantar unilateralmente, restringen, en 
términos de coste y viabilidad, las posibilidades de redenominación. Además, 
deben tenerse en cuenta factores de orden técnico, tal como la capacidad de los 
sistemas de liquidación para procesar transacciones en cents. Las entidades 
financieras consideran que la utilización de múltiples metodologías de 
redenominación planteará dificultades y generará elevados costes, por lo que 
preferirían que se adoptase un planteamiento común en la materia, que sea 
transparente y tenga un mínimo de efectos secundarios. 
La forma que revista cualquier instrumento de deuda pública que vaya a ser objeto 
de redenominación -por ejemplo, títulos de renta fija admitidos a cotización oficial, 
obligaciones al portador o valores sin soporte material- no incide sustancialmente 
en el coste o la complejidad del proceso de redenominación, ya que, en principio, 
no será necesario ningún intercambio físico de certificados de obligaciones o 
alteración de los mismos. Cualquiera que sea el método de redenominación 
utilizado, será necesario informar del cambio a los tenedores de obligaciones. La 
decisión de proceder a una redenominación corresponderá al emisor. De acuerdo 
con lo previsto en el apartado 4 del artículo 8 del Reglamento del Consejo, no se 
requerirá el consentimiento de los tenedores de obligaciones. 
Existen varios modelos básicos de redenominación. Todos los métodos llevan 
aparejada la posibilidad de que se produzcan errores de redondeo. La incidencia del 
redondeo habrá de tenerse en cuenta en cuatro niveles fundamentales: 
• carteras individuales 
• carteras en poder de las entidades financieras 
• depositarios 
• volumen global de valores emitidos 
En la práctica, la principal diferencia entre los métodos que se presentan a 
continuación radica en el nivel en el que se producen los errores de redondeo. Los 
métodos son los siguientes: 
1.3.1. Redenominación en función de las obligaciones o carteras individuales -
método "ascendente" 
Este método es el que goza de la preferencia del Grupo. 
Dentro del enfoque "ascendente" existen dos métodos básicos. La 
redenominación puede efectuarse en función de cada obligación o de las carteras 
individuales. En esencia, los valores, ya sea por separado o tomando la cartera 
de cada inversor individual y cada entidad financiera, se convierten en euros 
utilizando los factores fijos de conversión. En la conversión, los importes en 
euros se redondearán a una cifra con dos decimales (es decir, al cent más 
próximo). A continuación, las entidades financieras calcularán la suma de todas 
las obligaciones o carteras individuales y está se cotejará con el total mantenido 
en el depositario central. Toda diferencia entre el total calculado por las 
entidades financieras y el total calculado por el depositario central, que, en 
principio, debería limitarse a importes relativamente insignificantes, tendrá que 
eliminarse mediante reajustes en las cuentas de negociación de las entidades 
financieras, en las carteras individuales (posiblemente con una liquidación en 
efectivo) o a través de un banco corresponsal. Los reajustes garantizarán que la 
suma de las carteras individuales sea igual al importe total convertido del 
depositario central y que el certificado global no sufra modificación alguna. 
Los errores de redondeo serán menores si se convierten las carteras, puesto que 
el error máximo en este caso será de medio cent por cartera, en lugar de medio 
cent por obligación. Además, la redenominación por carteras preserva con 
mayor exactitud el valor económico de los futuros pagos de cupones y el valor al 
vencimiento. Asimismo, en la redenominación por obligaciones, los errores de 
redondeo serán tanto más significativos cuanto menor sea el valor nominal de 
cada obligación. Por otra parte, la redenominación de las obligaciones hace 
innecesario conocer la magnitud de cada una de las carteras -que podría resultar 
difícil de determinar- sobre todo en el caso de obligaciones al portador, y da 
lugar a que todos los inversores reciban la misma prorrata del valor en euros, 
con independencia del número de obligaciones que posean. 
Una de las ventajas del método "ascendente" es que el valor de la emisión en el 
depositario central no experimentaría variación alguna, por lo que la 
redenominación no afecta al volumen total de valores emitidos. Los errores de 
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redondeo potenciales son mucho menores: no más de medio cent por obligación 
o por cartera. El flujo de tesorería derivado de los pagos de cupones y el valor al 
vencimiento de la obligación sólo variarán, a consecuencia del redondeo, en una 
proporción mínima (no más de 1 cent). Una diferencia tan pequeña no puede 
considerarse relevante. Sin embargo, es imposible evitar la creación de 
obligaciones con importes nominales sin redondear expresados en euros y cents, 
lo cual podría plantear dificultades para la negociación y liquidación. Con todo, 
existen soluciones posibles. Por ejemplo, podría fijarse en 1 cent el importe 
mínimo negociable, o se podría establecer una distinción entre las órdenes de 
venta (mínimo de 1 cent) y las de compra (mínimo de 100 euros), a fin de hacer 
desaparecer gradualmente los importes sin redondear, permitiendo la 
negociación de tales importes únicamente en mercados no organizados. La 
solución más sencilla y atractiva sería efectuar la negociación y liquidación en 
cents, pero ello reduciría en dos decimales el valor máximo que podría figurar 
en un campo de datos. 
1.3.2. Redenominación a partir de la denominación mínima fijada, con 
compensación en efectivo - método "descendente" 
De acuerdo con el método "descendente" de redenominación, se efectúa la 
conversión de una emisión de obligaciones partiendo de la denominación 
mínima fijada con respecto a cada obligación. La emisión inicial se divide en un 
determinado número de "partes" con una denominación mínima idéntica. 
Seguidamente, la emisión se redenomina en euros a partir de estas "partes", 
utilizando los factores de conversión y redondeando al cent más próximo. A 
continuación se calcula el nuevo importe total de la emisión, multiplicando la 
denominación mínima en euros por el número de partes. Es probable que este 
nuevo total sea distinto, debido a las diferencias de redondeo, del obtenido 
mediante una simple conversión en euros del total inicial en moneda nacional. 
La diferencia habrá de ser absorbida mediante pagos compensatorios (por 
ejemplo, en efectivo), con el objeto de evitar la creación o destrucción artificial 
de valores. 
Una de las ventajas del método "descendente" es que, mediante pagos 
compensatorios en efectivo y un ajuste del número total de obligaciones, es 
posible crear nuevas obligaciones con un valor nominal redondo en euros. Con 
todo, el pago de una compensación en efectivo expondrá al emisor o al inversor 
al riesgo de reinversión. Además, existe la posibilidad de que la compensación 
en efectivo, tanto para el emisor como para el inversor, esté sujeta a gravamen. 
Posiblemente, el grado de riesgo y de imposición será insignificante. 
Otro inconveniente del pago compensatorio, esencial en una redenominación 
"descendente", es la pequeña, aunque no insignificante, variación del flujo de 
tesorería generado por los pagos de cupones y del valor al vencimiento de la 
obligación. Estas variaciones, aun siendo relativamente pequeñas, podrían 
resultar potencialmente perjudiciales para los mercados de derivados. Las 
coberturas establecidas antes de la redenominación podrían, por tanto, verse 
afectadas. 
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1.3.3. Redenominación a partir de la denominación mínima fijada, sin 
compensación en efectivo - método "descendente" 
Al igual que en el caso anterior, la emisión inicial se divide en "partes" con un 
valor nominal fijo, se redenomina en euros mediante el factor de conversión y se 
redondea al cent más próximo. El nuevo total de la emisión se calcula del mismo 
modo, pero no hay compensación. 
La mayor desventaja es que, en cada conversión de una obligación, los errores 
de redondeo se van acumulando. En consecuencia, el valor de las carteras de los 
inversores podría variar considerablemente. Lo mismo cabe decir del valor total 
de la emisión. En el supuesto de que los inversores juzguen que la conversión 
afecta a su situación jurídica, podrían recurrir a los tribunales. Además, a falta 
de pagos compensatorios, es probable que las nuevas obligaciones denominadas 
en euros no tengan un valor nominal redondo, complicándose así la negociación 
y liquidación. 
1.3.4. Redenominación basada en el importe nominal redondo en euros más 
próximo - "método de conversión arbitraria" 
El mérito de este método consiste en el mantenimiento del valor económico de 
los flujos de tesorería y los valores de amortización, junto con obligaciones de 
un importe nominal en euros redondo. Para conseguirlo, se cambia el valor 
nominal de la obligación por el importe redondo en euros más próximo. No se 
paga compensación en efectivo alguna, pero el cupón y el precio de 
amortización se reajustan para compensar la variación del valor nominal, 
preservando así todos los flujos de tesorería. En consecuencia, los productos 
derivados no deberían verse afectados. 
No obstante, entre los inconvenientes, cabe señalar que se produciría una 
discontinuidad entre el precio antiguo y el valor redenominado, y el reembolso 
con prima podría plantear dificultades para algunos sistemas de cálculo del 
rendimiento y causar cierta confusión en el supuesto de que obligaciones 
similares se negociasen a la par. Además, se plantea el interrogante de si la 
conversión del valor nominal de la obligación al importe redondo en euros más 
próximo contraviene la norma en virtud de la cual, en las conversiones de 
unidades monetarias nacionales en euros, debe utilizarse el factor de conversión 
íntegro. 
1.3.5. Redenominación basada en lotes fraccionarios - método "descendente por 
lotes fraccionarios " 
Se trata, en este caso, de una variante del método "descendente", que elimina la 
necesidad de efectuar pagos compensatorios en efectivo. Consiste en convertir el 
grueso de una emisión en obligaciones en euros con un valor nominal redondo. 
Al igual que en la anterior variante del método "descendente", la emisión inicial 
se divide en "partes" y se redenomina en euros. Ahora bien, se crean dos 
conjuntos de valores nominales de las partes. El valor nominal de uno de los 
conjuntos se escoge de tal forma que, al realizarse la conversión, las 
12 
obligaciones pasan a tener un importe redondo en euros. El otro conjunto, esto 
es, el resto que no ha podido convertirse en un importe entero en euros, se 
convierte en obligaciones con un importe decimal en euros. 
La ventaja de este planteamiento es que el grueso de una emisión se convertiría 
en importes redondos en euros, lo que facilitaría la negociación y mejoraría la 
liquidez, dado que no requeriría cambios en los sistemas de negociación o 
liquidación y, al mismo tiempo, eliminaría la necesidad de efectuar pago 
compensatorio alguno. No obstante, aquellos que gestionen las obligaciones con 
importes decimales tendrían que soportar el coste de este proceso. La 
negociación de estas obligaciones sería, presumiblemente, más costosa y su 
liquidez mucho menor. Una posible solución consistiría en reagrupar las 
obligaciones de este segundo lote. 
Ejemplo l 
Método "ascendente^ 
Una emisión compuesta por diez obligaciones cotí un valor nominal expresado en 
tíntdades monetarias nacionales (?\MW) está dividida entre tres carieras: h cartera 
A con dos obligaciones {2.000 UMN), la cartera B con tres obligaciones (3.Ô0Ô 
UMN} y la cartera € coa cinco obligaciones (5,000 OMN>. Se procede a la 
conversión de estas carteras, utilizando un factor de conversión de ï euro por 6,39785 
UM& £>e esta forma, y una vez redondeado- el resaltado, Jas carteras pasan a tener los 
siguientes importes: 312,61 euros para A, 46&91 para B y 7S1S5Í para C. £1 nuevo 
importe totai de ía emisión es, pues, de î.563,03 ettros, lo que equivale a 10.000,03 
UMN> &ente a los 1,563,025 10 euros qm daría la simple conversión del importe total 
mîciaî. El error de redondeo es claramente muy reducido, 
Suponiendo que la misma emisión se redenomine a partir de las distintos obligaciones 
<§ue ía componen* las carteras pasarían a tener los siguientes importes; A: 312,60 
ewos (15630 euros x 2); B: 468,90 euros (15630 euros x 3); y C: ?&1,5Q euros 
(156,30 euros x 5). En este ejemplo, todas las carteras han perdido 1 cení 
Obviamente, cuanto mayor sea la cartera, mayor podrá ser la pérdida (o ganancia). El 
importe total de la emisión tras su conversión es de i>563yOÜ, Asf pues* Ka diferencia 
es, una vez más, mayor en 2*5 cents. 
mmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmm^ 
wmmmmmmmmmmmmmmmmm 
íiiiaiiíi^ 
13 
unitario de 1 euro, La diferencia de vale*1 d¿ LTrnUión & d<¿ 2 ¿buts (fô<0âÔ/$,39785 ' 
~ 1,&>3»Q251)> Por consiguiente» la emisión pasaría de las ákz obligaciones iniciales 
de 1^000 UMN a 1.563 obligaciones de 1 euro, y se pagaría & los tenedores de 
obligaciones 2 cents. 
Método ^descendente* sin pagos compensatorios 
Una emisión de diez obligaciones de un valor nominal unitario de L000 UMN se 
convierte en una emisión de dies obligaciones de 156>3fl euros> suponiendo que el 
factor de conversión sea de i euro por 6,3978$ UMN (LOOÛ/6,39785 «* 156,30251). 
Portante, la emisión pasaría de las diez obligaciones por un total de 10,000 UMN a 
diest obligaciones por un total de L563 euros. 
Método ^descendente** medíante lotes <r»ceío»arío$ 
Una emisión de diez obligaciones de un valor nominal unitario de L0OÔ UMN se 
divide en quince obligaciones con M importe redondo en earos y una obligación con 
un importe decimal Suponiendo qw eí factor de conversión sea de \ e»ro por 
6,39785 UMNj la emisión se convierte en quince oblaciones de 100 euros y una de 
63,03 euros{Í0.000OMN/M9785 * î.563,0251 *=<15 x 100) + (1 x63,03», 
Alternativamente* para reducir la magnitud del lote fraccionario, podría optarse por 
un valor nominal de 50 euros, lo que nos daría 31 obligaciones de 50 euros y ima di 
13*83 euros. ' 
Ejemplo 3 
"Método de conversion arbitraría" 
Diez obligaciones con un valor nominal en unidades monetarias nacionales ("DMN") 
de 1,000 UMN, y un cupón del 5%, pasan a tener el importe nomina! redondo más 
próximo* partiendo de un factor de conversión de l euro por 6*39785 UMN+ El valor 
¡nominal de cade obligación resalíante es de 156 euros y el cupón y el precio de 
amortización se reajustan áe\ siguiente modo: 
• cada nuevo cupón es igual a 5 multiplicado por 156*39785, dividido por í 56 
* el nuevo precio de amortización equivale a 1000 multiplicado por 156,39785, 
dividido por 156 
En el supuesto de que se eligiese la misma cifra arbitraria por cada unidad monetaria 
nacional, todas las obligaciones estarían sujetas al mismo factor de conversión, lo que 
simplificaría el proceso, Todos los ñujos de tesorería quedarían preservados dentro ds 
los límites que impongan los usos en materia de redondeo de importes, 
1.4. Usos aplicables a la deuda redenominada 
El principio fundamental de la continuidad de vigencia de los contratos implica que 
una emisión que haya sido redenominada seguirá estando sujeta a los usos y 
normas originales. La aplicación de éstos garantizará que los tenedores de las 
14 
obligaciones sigan disfrutando de los mismos derechos y que los flujos de tesorería 
y las posiciones cubiertas existentes no se vean afectadas. Las condiciones fijadas 
en la documentación legal original seguirán estando plenamente vigentes. El Grupo 
recomienda firmemente que la deuda redenominada y todas las emisiones e 
instrumentos en circulación se rijan por los usos vigentes. 
Los mercados no necesitan que se apliquen los mismos usos a la deuda 
redenominada y las nuevas emisiones en euros. La fungibilidad no sufrirá 
menoscabo alguno, ya que las fuerzas del mercado podrán adaptarse a las distintas 
variantes. Además, la modificación de los usos imperantes quedaría fuera del 
ámbito regulado por el Reglamento del Consejo sobre el euro. 
1.5. Ofertas de canje 
Las ofertas de canje constituyen un instrumento que posibilita para los emisores la 
redenominación, la modificación del valor nominal (renominalización) y la 
consolidación de la deuda en un número menor de emisiones de mayor magnitud. 
De esta forma se incrementaría la liquidez y se reducirían los costes de financiación 
para los emisores. Asimismo, podrían adoptarse los usos del mercado para las 
nuevas emisiones en euros, mejorando así su fungibilidad. El canje es voluntario, 
por lo que no sería necesario obtener el consentimiento de los tenedores para 
realizar la oferta ni éstos se verían obligados a aceptar valores redenominados. 
Entre los inconvenientes, la experiencia del mercado ha demostrado claramente que 
las ofertas de canje son costosas, exponen al emisor al riesgo de mercado mientras 
la oferta se mantiene abierta, y pueden dar lugar a la pérdida total de liquidez de la 
parte de la emisión original que permanezca en circulación. 
/. 6. Usos y normas del mercado 
Lograr una mayor armonización de los usos del mercado, con vistas a definir la 
práctica más adecuada, es un objetivo al que debería aspirarse con independencia 
de la UEM. La armonización de los usos y normas del mercado comporta una serie 
de costes; no obstante, muchos de tales costes se derivarán de la introducción del 
euro, haya o no armonización. Además, cabe pensar que, sin una armonización, 
resultará más gravoso desarrollar los oportunos sistemas, puesto que habrá de darse 
cabida a la multiplicidad de usos vigentes en relación con el euro. Dado que los 
costes que se deriven de la armonización recaerán, en gran medida, en los propios 
mercados, está plenamente justificado que sean ellos los que determinen la 
estrategia a seguir. Una posibilidad podría ser adaptarse a los usos actualmente más 
comunes, pero ello no debe conducir a una armonización en torno a los usos menos 
eficientes o a usos desfasados. Habida cuenta del natural deseo de los mercados 
nacionales de conservar los sistemas que les son propios y con los que están 
familiarizados, una armonización basada en una de las actuales normas nacionales 
sería problemática desde el punto de vista de los países que tuviesen que renunciar 
a sus usos habituales. Una posible solución sería una armonización basada en una 
norma internacional actual, por ejemplo la del mercado de eurodólares. De los 
considerables trabajos emprendidos por las asociaciones del mercado en este área, 
así como de la reciente declaración conjunta sobre los usos del mercado de cara al 
euro, se desprende claramente que existe en el mercado un consenso en pro de la 
15 
armonización, y que el objetivo debería consistir en seleccionar los usos más 
adecuados para mejorar la eficiencia y transparencia. 
Resulta sencillo definir, de manera aislada, usos armonizados aplicables a los 
nuevos contratos denominados en euros que se celebren una vez iniciada la tercera 
fase. No obstante, han de tenerse en cuenta las repercusiones de los posibles nuevos 
usos, por ejemplo, a la hora de poder ejecutar sin alteraciones los contratos 
denominados en unidades monetarias nacionales o en relación con la deuda 
redenominada. Aplicar nuevos usos a los contratos anteriores podría alterar el 
efecto económico buscado. Así, en caso de modificación de los días hábiles, una 
posición podría dejar de estar perfectamente cubierta si una parte de la cobertura se 
ejecuta un día más tarde de lo inicialmente previsto. 
Para lograr una mayor armonización, habrá que tomar decisiones acerca de los 
siguientes extremos: 
1.6.1. Cómputo de días 
La convención sobre cómputo de días es el método de determinación del número 
de días con arreglo al cual se calcula el devengo de intereses. 
Dentro de la UE, la práctica varía entre unos centros financieros y otros, y en 
algunos países, los usos en materia de cómputo de días de los mercados 
monetario y de renta fija difieren. 
Los usos de los mercados de renta fija en la ÜE son actualmente los siguientes: 
*< Austria 
- Bélgica 
- Dinamarca 
- Finlandia 
- Francia 
» Alemania 
- Grecia 
- irlanda 
- Italia 
- JUmemburgo 
- Países Bajos 
- Portugal 
- España 
» Suecia 
- Reino Unido 
- Burobiigacíoftes 30/360 
307360 
30/360 
30/360 
Días efectivos/días efectivos . 
30/360 
Días efectivos/365 
30/360 
30/360+1 día 
30/360 
30/360 
30/360 
Días efectivos/días efectivos 
30/360 
Días efectivos/365 
30/360 
La norma 30/360 es la más común, si bien se debe, en gran parte, a las 
limitaciones de la capacidad de cálculo de los sistemas que se utilizaban cuando 
16 
se desarrollaron los mercados. Así pues, constituye un legado de una tecnología 
desfasada y presenta una serie de desventajas inherentes de todos conocidas. La 
introducción de la base de cómputo días efectivos/365 o días efectivos/días 
efectivos sería totalmente factible con los sistemas modernos y presentaría una 
serie de ventajas. 
El método días efectivos/días efectivos es el más exacto para determinar los 
intereses devengados sobre obligaciones, por lo que representa la solución 
práctica más adecuada. Además, su instauración sería consistente con el 
planteamiento adoptado por el mercado de obligaciones del Tesoro de EE.UU., 
mientras que la introducción de la norma días efectivos/365 armonizaría los 
mercados europeos con el mercado japonés de deuda pública. Asimismo, se ha 
propuesto recientemente que las eurobligaciones emitidas con posterioridad al 1 
de enero de 1999 se basen en el método días efectivos/días efectivos. En la 
práctica, la diferencia entre el método días efectivos/365 y días efectivos/días 
efectivos radica tan sólo en la consideración de los años bisiestos. La 
modificación de la norma 30/360 ofrecería a los inversores y analistas una 
mayor transparencia a la hora de evaluar los activos en euros frente a los 
denominados en dólares o yenes. 
En el supuesto de que se aprobara la propuesta del IME, introduciéndose el 
método días efectivos/360 en los mercados monetarios, y se optara por la norma 
días efectivos/días efectivos en el mercado de renta fija, no se plantearía ningún 
problema serio. Tal como se ha señalado antes, los usos de ambos mercados 
pueden ser distintos. Por ejemplo, en las operaciones de repo, la norma en 
materia de cómputo de días aplicable a las obligaciones ofrecidas como garantía 
se utiliza simplemente para calcular los intereses devengados. El uso aplicable al 
repo es el que prevalece en el mercado monetario, aun cuando sea diferente del 
imperante en el mercado de renta fija. 
Al modificar el cómputo de días se deberá tener presente la consideración de los 
instrumentos pendientes. Así, por ejemplo, habrá que determinar si es necesario 
seguir haciendo los cálculos relacionados con los instrumentos "anteriores" con 
arreglo al "anterior" método de cómputo de días, o si se puede optar por aplicar 
el nuevo método en todos los casos. En un mismo mercado pueden coexistir 
usos distintos y, si las nuevas emisiones están sujetas a nuevos usos, con el 
tiempo dejarán de aplicarse los antiguos. Ahora bien, es esencial asegurarse de 
que los sistemas puedan integrar los cambios propuestos. 
/. 6.2. Periodicidad de los cupones 
En la UE, los cupones son, por norma, anuales. Únicamente en Italia y el Reino 
Unido, dos de los mayores y más desarrollados mercados de renta fija de la UE, 
existen cupones semestrales. Estos cupones, que son los habituales en los 
mercados estadounidense y japonés de deuda pública, mejorarían la 
correspondencia de los flujos de tesorería y reducirían el riesgo de crédito ai que 
se ven expuestos los inversores. En consecuencia, los cupones semestrales 
incidirían positivamente en el funcionamiento del mercado y, concretamente, en 
los productos derivados, y facilitarían una comparación directa con los demás 
17 
grandes mercados mundiales de renta fija. No obstante, no parece haber 
consenso a este respecto. Para los emisores, los cupones semestrales supondrían 
costes más elevados. Asimismo, se considera que los pequeños inversores suelen 
preferir los cupones anuales. 
1.6.3. Días hábiles 
La existencia de días festivos distintos en los diversos Estados miembros es un 
factor que probablemente no cambiará a corto plazo y que podría dificultar la 
utilización del euro. Por consiguiente, la mejor solución es elaborar una 
definición normalizada de lo que se entiende por día hábil. Por ejemplo, el ecu 
se enfrenta, en la actualidad, con un problema similar y la Asociación Bancaria 
del Ecu elabora un calendario de días hábiles en relación con el mismo. El 
establecimiento de tal calendario es complicado, pero, en términos generales, 
sólo se permite la liquidación en ecus los días en que se encuentra abierto en la 
UE un gran número de centros financieros. En la práctica, el calendario del ecu 
goza de escasa popularidad y un planteamiento similar en relación con el euro 
resultaría probablemente inaceptable para el mercado. 
Una posibilidad sería definir como día hábil todos aquellos en que TARGET y 
un sistema de liquidación adecuado estén en servicio. De esta forma se obtendría 
el mayor número de días hábiles, puesto que se ha propuesto que TARGET, al 
igual que CEDEL y Euroclear, funcione todos los días del año salvo dos (día de 
Navidad y día de año nuevo). Lo importante es acordar un planteamiento común 
que permita disponer del mayor número posible de días hábiles para el euro, 
garantizando así un máximo de flexibilidad a la hora de casar los flujos de 
tesorería. 
1.6.4. Base de liquidación en euros 
Los períodos de liquidación difieren considerablemente entre los distintos 
mercados de la UE. La liquidación del tipo de interés interbancario de referencia 
se efectúa, más comúnmente, sobre una base al contado con un plazo de 
liquidación de dos días. Esta norma podría constituir una referencia de 
armonización adecuada para las transacciones del mercado monetario en euros. 
De no aplicarse ninguna norma, el funcionamiento del mercado del euro podría 
verse afectado y la búsqueda de una solución al problema de los días hábiles 
resultaría más difícil. 
Actualmente, la base de liquidación de las obligaciones negociadas a escala 
internacional es la fecha de ejecución más tres días hábiles. Es probable que, con 
la introducción de sistemas de liquidación bruta en tiempo real, y habida cuenta 
de las evidentes ventajas que éstos presentan de cara a la reducción del riesgo de 
liquidación, se tienda a acortar los plazos. No obstante, a corto plazo, puede 
resultar menos perturbador mantener para el euro la norma actual de T+3. 
La norma más extendida, en la UE, es la que fija en dos días el intervalo de 
tiempo que media entre el momento en que se fija un tipo y su aplicación a un 
contrato, y ésta es la que debería aplicarse a los contratos en euros. 
18 
2. Mercados de renta variable 
2.1. Consideraciones generales 
En términos generales, parece que el efecto del euro en los mercados organizados 
de renta variable será menor y menos inmediato que en otros segmentos de los 
mercados financieros. 
Los emisores tienden a centrar su atención, fundamentalmente, en el mercado de 
renta variable de su país y la negociación tiende a centrarse en el mercado más 
líquido, que suele ser el nacional. La elección del mercado de cotización está 
determinada, sobre todo, por factores que no son la moneda de denominación 
(localización geográfica de las principales líneas de actividad del emisor, país 
donde está constituida la sociedad, ventajas de las condiciones de admisión a la 
bolsa de valores, organización del mercado de renta variable). 
La introducción de la moneda única y la desaparición del riesgo de tipo de cambio 
en la zona euro no modificarán, al menos a corto plazo, la actual relación entre los 
emisores y sus respectivos mercados nacionales. 
A medio plazo, la introducción de la moneda única unida a la aplicación a escala 
nacional de la Directiva sobre servicios de inversión2 redundará en un aumento de 
la competencia en los mercados nacionales y podría afectar a la estructura de los 
mercados de renta variable. 
La Directiva sobre servicios de inversión prevé la autorización de intermediarios 
extranjeros para operar en los mercados nacionales, ya sea estableciendo una 
presencia física (p. ej., una sucursal) o mediante el acceso a distancia desde otros 
Estados miembros. Las condiciones de tal acceso, esto es, la negociación por vía 
electrónica, ya existen. La apertura de los mercados nacionales de valores se 
traducirá en una mayor liquidez de dichos mercados e incluso podría reforzar los 
actuales vínculos entre los emisores y su mercado nacional. 
Desde el punto de vista técnico, los cambios que la introducción del euro exigirá de 
las propias bolsas de valores serán relativamente escasos. 
En el caso de aquellas bolsas de valores que ya pueden operar en distintas monedas, 
el paso a la moneda única será técnicamente sencillo. 
Directiva 93/22/CEE de! Consejo, de 10 de mayo de 1993, relativa a Sos servicios de inversión en e! 
ámbito de los valores negociables. D.O. L 141, de 11.6.1993, p. 27. 
19 
2.2. Incidencia en el funcionamiento de los mercados y en las decisiones de las 
empresas 
A raíz de la introducción del euro, tanto los mercados como los participantes en los 
mismos deberán revisar los procedimientos operativos y de regulación y modificar 
los sistemas de negociación, liquidación e información. Las empresas habrán de 
gestionar la conversión de su capital social, por lo que deberán hacer frente a 
problemas de redenominación. 
La introducción del euro podría brindar la oportunidad de armonizar las normas y 
usos del mercado. Sin embargo, toda ventaja que se derive de dicha armonización 
deberá contrapesarse con los costes que ésta genere, teniendo en cuenta la 
conveniencia de asegurar una transición ordenada. 
Será preciso cierto grado de coordinación con los mercados de derivados, por lo 
que las bolsas de valores deberán cerciorarse de que el planteamiento adoptado 
coincida con el que adopten los mercados de derivados de su país. 
2.2.1. Operaciones de las bolsas de valores 
Los operadores del mercado se remitirán a las bolsas de valores a la hora de 
definir su estrategia ante el paso a la moneda única y los mercados, en conjunto, 
se someterán a la tutela de las bolsas para determinar la estrategia de transición 
de sus sistemas colectivos. 
Las principales bolsas de valores europeas, encabezadas por la Federación de 
Bolsas de Valores Europeas, han anunciado su intención de efectuar el cambio 
de forma súbita y radical ("big bang"). 
Tal decisión implica que, a partir del 4.1.1999, la negociación y cotización en 
bolsa de todos los valores se efectuará en euros. 
Este planteamiento se apoya en varias consideraciones, a saber: 
• La fijación de una misma fecha para el cambio de moneda en todos los 
mercados organizados (mercados monetarios, de renta fija, de renta variable y 
de derivados, ya sean regulados o no regulados (OTC)) permitirá a los 
participantes en dichos mercados planificar sus sistemas sabiendo que todos 
los valores se negociarán en euros. 
• En numerosas bolsas de valores, esta decisión obedece también a su 
incapacidad para gestionar la negociación en distintas divisas. 
• Dada la inexistencia de una relación significativa entre el valor nominal de 
las acciones y su precio de negociación, no hay argumentos de peso para que 
los valores coticen y se negocien parcialmente en euros y parcialmente en las 
monedas nacionales. 
20 
No obstante, la hipótesis de trabajo de que se parte es que se utilizará una única 
moneda para todo lo relativo a las cotizaciones, órdenes e informes de 
negociación de cualquier valor dado. 
Parece haber acuerdo general en cuanto a la necesidad de evitar la doble 
cotización (esto es, la existencia de dos precios, uno en euros y otro en la 
moneda nacional), por distintos motivos, entre otros: 
- consideraciones jurídicas, ya que una bolsa de valores sólo puede crear un 
precio; 
- el coste y la complejidad de mantener paralelamente dos monedas para un 
mismo valor hacen que esta posibilidad resulte menos atractiva tanto para las 
bolsas como para los intermediarios; 
- se crea un riesgo de confusión del público. 
La opción del cambio súbito tendrá las siguientes implicaciones: 
• las cotizaciones que aparecen en las pantallas de los centros de negociación 
figurarán en euros; 
• las operaciones se ejecutarán, registrarán, casarán, confirmarán y transmitirán 
para su liquidación en euros; asimismo, la liquidación entre mercados se 
realizará en euros; 
• los intermediarios deberán efectuar la oportuna conversión a fin de rendir 
cuentas a sus clientes en la moneda por éstos elegida. 
Fecha deflación de los tipos de conversión: 
Las bolsas de valores han manifestado el deseo de conocer de antemano los tipos 
de conversión (en principio, con un mes al menos de antelación). No obstante, 
actualmente se están presentando planes de conversión que permiten el paso a la 
nueva moneda el 4 de enero de 1999 produciéndose la fijación de los tipos el 
último dia del año. 
El conocimiento de los tipos de conversión no parece esencial para poner a 
prueba el funcionamiento de los sistemas. Así, podrían realizarse pruebas 
previas utilizando un tipo que se aproxime todo lo posible a los tipos de 
conversión, como podría ser el tipo corriente del ecu. En cualquier caso, cabe la 
posibilidad de que algunos mercados opten por una fecha de cierre 
suplementaria (31 de diciembre) para cambiar y probar sus sistemas. 
Órdenes no liquidadas: 
De acuerdo con el planteamiento del cambio súbito, todas las operaciones 
realizadas en la moneda nacional que deban liquidarse después del 1.1.1999 
21 
habrán de liquidarse en euros. La conversión vendrá efectuada por las bolsas de 
valores y los sistemas de liquidación de valores. 
Órdenes no ejecutadas: 
Las órdenes no ejecutadas que, el último día hábil de 1998, estén aún pendientes 
en la central de ejecución de órdenes deberán cancelarse. 
Los intermediarios deberán convertir y volver a cursar dichas órdenes. 
La intención de proceder del modo señalado habrá de señalarse con la suficiente 
antelación, a fin de que los intermediarios puedan acordar con sus clientes un 
procedimiento de conversión automático. 
2.2.2. Redenominación 
En el contexto de los mercados de renta variable, la redenominación consiste en 
la conversión del valor nominal de las acciones en euros. Esta sencilla operación 
puede combinarse con una modificación del valor nominal para obtener un 
importe redondo, en cuyo caso debería hablarse de renominalización. 
Dado el carácter permanente del capital social, resulta más necesaria su 
redenominación que en el caso de otros valores, ya que no cabe esperar que las 
antiguas denominaciones desaparezcan por sí solas, como podría ocurrir con la 
deuda a su vencimiento. 
Con todo, la incidencia de la redenominación en la liquidez de los mercados y 
en las operaciones que en ellos se realizan parece muy escasa o incluso nula. En 
efecto, las acciones son partes alícuotas del capital social total, y su valor 
nominal es independiente del precio al que se negocian. Por tanto, el cambio de 
la moneda en que se expresa su valor nominal no tiene por qué afectar al valor 
de la acción. 
• ¿CUÁNDO DEBE EFECTUARSE LA REPENOMINACIÓN? 
La redenominación es una consecuencia natural de la adopción del euro por 
una empresa como unidad de cuenta. Es, por tanto, una decisión empresarial, 
independiente de la decisión de los mercados de valores de negociar en euros. 
No es imprescindible que la redenominación tenga lugar al comienzo de la 
tercera fase, dado que la denominación del capital social no tiene por qué 
afectar al valor económico de las acciones ni a la posibilidad de que las 
mismas sean objeto de negociación por parte de los inversores. 
La redenominación puede efectuarse en cualquier momento durante el 
período comprendido entre 1999 y 2002. De no haberse procedido a ella 
durante el período transitorio, la redenominación se producirá 
automáticamente por efecto del Reglamento basado en el apartado 4 del 
artículo 109 L. 
22 
A fin de evitar gastos extraordinarios, las sociedades que deseen redenominar 
sus acciones pueden adoptar la oportuna decisión en la junta general ordinaria 
(JGO). Tal decisión puede adoptarse incluso antes de 1999; basta para ello 
que se faculte al Consejo de Administración de la sociedad para que 
modifique el capital de una determinada forma (transformando las acciones 
en acciones sin valor nominal o mediante una ampliación de capital). 
¿QUIÉN DEBE TOMAR LA DECISIÓN SOBRE LA REPENOMINACIÓN? 
Corresponde a la junta general de accionistas decidir a este respecto. 
Es posible que, en algunos casos, sea necesario modificar previamente ciertas 
disposiciones de la legislación nacional. 
Tal sería el caso, en algunos países, a fin de admitir la emisión de acciones 
sin valor nominal o de autorizar a las empresas a que emitan acciones en 
euros (p. ej., en Suecia) o a que modifiquen el importe mínimo autorizado de 
las acciones. 
¿EN QUÉ PRINCIPIOS DEBE BASARSE LA REPENOMINACIÓN? 
Parece estar comúnmente admitido que a raíz de la redenominación: 
- los derechos de voto no deberán verse afectados desfavorablemente, y 
- los accionistas no deberán verse obligados a vender parte alguna de su 
participación. 
Por lo demás, a fin de evitar variaciones de los precios relativos, parece 
conveniente que el número de acciones emitidas se mantenga inalterable. 
¿CÓMO HA DE EFECTUARSE LA REPENOMINACIÓN? 
Las empresas que se propongan redenominar su capital tienen ante sí cuatro 
posibilidades: 
A) mantener indefinidamente acciones con un valor nominal en euros sin 
redondear; 
B) convertir el valor nominal de las acciones, redondeándolo al cent más 
próximo; 
C) fijar el valor nominal en un número redondo de euros y establecer un 
valor nominal común; 
D) adoptar un sistema de acciones sin valor nominal. 
Estos métodos deberán aplicarse con objeto de evitar discrepancias entre el 
capital nominal convertido y el total de valores nominales convertidos. 
23 
A continuación se ofrecen ejemplos de los distintos métodos. 
A) Mantenimiento de acciones con un valor nominal en euros sin redondear 
Este método consiste en convertir en euros el capital social al tipo fijo de 
conversión (redondeando por exceso o por defecto al cent más próximo) y en 
dividir, seguidamente, el resultado obtenido por el número de acciones emitidas, 
sin redondear el valor nominal de las acciones en euros. 
Este método evitará cualquier discrepancia entre el capital nominal convertido y 
el total de los valores nominales convertidos. Para que la sociedad pueda 
aplicarlo, bastará una resolución de los accionistas. Las acciones podrían 
redondearse más adelante, cuando la sociedad desee realizar una emisión para 
aumentar el capital. 
Con objeto de evitar errores de redondeo, puede resultar necesario fijar el valor 
nominal de las acciones con varias cifras decimales, lo cual, a primera vista, 
carece de implicaciones. 
Sin embargo, dado que el número de cifras decimales deberá limitarse, al menos 
a efectos de información (p. ej., en los estatutos de la sociedad), el valor nominal 
no redondeado puede no ser viable. El redondeo dará lugar a una variación del 
capital social total en acciones, que exigirá la adopción de otras medidas por la 
sociedad. 
B) Conversión del valor nominal de las acciones, redondeándolo al cent más 
próximo 
Este método consiste en convertir en euros el valor nominal de las acciones 
mediante la aplicación de los tipos fijos de conversión y de las normas de 
redondeo previstas en el Reglamento basado en el artículo 235, de modo que el 
capital social nominal será igual a la suma del valor nominal de las acciones 
emitidas. 
En caso de que la sociedad no adopte medida alguna, al término del período 
transitorio el valor nominal de las acciones se considerará convertido en euros 
con arreglo al método descrito. 
Con la aplicación de este método, la suma de los ajustes por redondeo de cada 
una de las acciones hará variar, al alza o a la baja, el capital social nominal de la 
sociedad. 
Para evitar toda discrepancia, la empresa tiene dos posibilidades: 
i) ampliar el capital mediante la capitalización de las reservas; o bien 
ii) reducir el capital mediante un traspaso a las reservas. 
Cada una de estas opciones tiene distintas implicaciones, así: 
24 
La capitalización de las reservas no sería viable en aquellas empresas que no 
contaran con suficientes reservas disponibles. 
La reducción del capital podría no estar autorizada por la normativa nacional, o 
exigir un procedimiento especial (en el Reino Unido, se requeriría una 
autorización de los tribunales). 
La modificación del importe de capital podría tener efectos fiscales para los 
accionistas. 
El importe del aumento o disminución de capital necesarios dependerá del tipo 
de conversión y del número y valor nominal de las acciones, siendo el efecto 
mayor cuando el número de acciones emitidas sea elevado y su valor nominal 
bajo. 
C) Fjjación del valor nominal en un número redondo de euros y establecimiento 
de un valor nominal común de 1 euro (Renominalización) 
Con arreglo a este método, el capital social se convierte en euros a los tipos fijos 
de conversión (redondeando por exceso o por defecto a la unidad más próxima). 
Seguidamente, el capital social se divide en acciones con valor nominal unitario 
de 1 euro. A continuación, para mantener la participación inicial de cada 
accionista en el capital social, habrán de efectuarse ajustes en el capital 
expresado en euros y, por ende, en el número de acciones. 
Esta operación puede realizarse mediante una ampliación o una reducción de 
capital. 
El efecto en el capital será aún mayor que en el caso de simple redenominación, 
redondeando al cent más próximo. 
Otra posible forma de renominalización consistiría en la negociación de 
fracciones, manteniendo el capital social invariable. 
La negociación de fracciones comportaría costes muy elevados, ya que exigiría 
una modificación del mecanismo bursátil o la intervención de intermediarios que 
negociaran con dichas fracciones para componer acciones enteras. Además, este 
método obligaría a los accionistas a enajenar parte de su participación. 
La renominalización haría variar el número de acciones emitidas por una 
sociedad, modificando por tanto el precio aparente de las acciones. 
Al no guardar relación el precio de las acciones con su valor nominal, no está 
claro qué ventajas puede aportar la existencia de un valor nominal común en 
toda Europa. Por lo demás, sería sumamente difícil lograr tal armonización, 
habida cuenta de las diferencias entre los valores nominales en Europa. 
25 
D) Adopción de acciones sin valor nommai (SVN) 
En un sistema de acciones sin valor nominal (SVN), éstas representan tan sólo 
una fracción del capital en acciones. En el caso de acciones SVN, la conversión 
en euros es muy sencilla; una vez modificados los estatutos de la sociedad a fin 
de prever tales acciones -indicando el capital social, el número de acciones 
emitidas y el importe mínimo de emisión-, no se requiere ninguna otra medida 
para efectuar la conversión en euros. 
Este sistema elimina la necesidad de proceder, en su caso, al canje material de 
los certificados de acciones. Los precios de las acciones pueden rebajarse 
mediante una simple división, sin que resulte precisa ampliación o reducción 
alguna de capital. 
La adopción de acciones SVN permite a las empresas no tener que recurrir a 
medidas onerosas y con un componente elevado de capital. 
Las acciones SVN están autorizadas en virtud de lo dispuesto en la Segunda 
Directiva en materia de Derecho de sociedades3. No obstante, estas acciones no 
están aún previstas en la legislación de numerosos países, por lo que, a corto 
plazo, deberá modificarse la normativa de dichos países de modo que sea posible 
aplicar esta solución. 
• CERTIFICAROS PE ACCIONES 
El requisito legal de expedir nuevos certificados de acciones a raíz de la 
redenominación comportaría una carga de trabajo considerable para los 
encargados de los Registros y resultaría enormemente gravoso para los emisores. 
Si la redenominación tiene lugar en el año 2002, en virtud del Reglamento 
basado en el apartado 4 del artículo 109 L no será preceptiva la sustitución de 
los certificados de acciones, siempre y cuando dicha redenominación se efectúe 
aplicando el tipo fijo de conversión y las normas de redondeo previstas en el 
Reglamento basado en el artículo 235. Por el contrario, en caso de 
renominalización, será precisa la sustitución de los citados certificados, dado 
que variará el número de acciones. 
Es posible que las empresas aprovechen la ocasión para desmaterializar sus 
acciones, si aún no lo han hecho. 
Segunda Directiva, 77/91/CEE, del Consejo, de 13 de diciembre de 1976, tendente a coordinar, para 
hacerlas equivalentes, las garantías exigidas en los Estados miembros a las sociedades, definidas en 
el párrafo segundo del artículo 58 del Tratado, con el fin de proteger los intereses de los socios y 
terceros, en lo relativo a la constitución de la sociedad anónima, así como al mantenimiento y 
modificaciones de su capital. D.O. L 26, de 30.1.1977, p. 1. 
26 
EJEMPLOS 
La conversión en euros del valor nominal de las acciones aplicando el tipo fijo de 
conversión dará como resultado un valor nominal expresado en caros con varios 
décimales. Los ejemplos que se ofrecen a continuación muestran los distintos 
resultados en función del método utilizado. 
Capital social de la empresa: 250,000,000 (expresado en unidades monetarias 
utaeloïiales *%3fMN*) 
dividido entre 50,000,000 acciones con un valor nominal de 5 ÜMN 
supongamos que se toma m tipo de conversión de 1,955#1 
Ej&nipto 1; Opción A - *vator nominal mroûmûmuti* 
Capital social en euros: 250.000.000/1,95591 « 127.817.742,13 
Valor aommal de las acciones m euros: 127*817.742,13/50,000.000 « 2,5563548426 
próxima** 
Valor nominal de las acciones en euros: 5 / 1^5591 ~ 2*556354642503 *> 
(redondeado at cent mas próximo) » 2,56 
Capital social: 2,56 x 50.000.000 -128.000.000 euros 
Ampliación de capital necesaria: 182,257,87 euros 
Ejffmpfo &,Qjpcjog ^,T "reimminalizaejón en, acciones cpn, un valftf;, nominal de 1 
Capital social; 250,000,000/1,95591 * 127,817,742 .{redondeado a la unidad más 
próxima) 
dividido entre 127.817,742 acciones de 1 euro 
valor nominal anterior de las acciones: 5 TJMN * 2?56 euros 
í) alternativa de ampliación de capital: 
los accionistas recibirán 3 acciones de Î euro por cada acción de 5 VMH m su poder* 
así: 
capi&I social total: 150.000.000 euros 
ampliación de capital necesaria: 22,182,258 euros (l 7,35%) 
n) alternativa de reducción de capital 
los accionistas recibirán 2 acciones de 1 euro por cada acción de 5 UMN e» su poder, 
asi: 
capital social total: 100,000,000 
reducción de capital necesaria: 27,817,742 euros (21*76%) 
E|€anplft4i.Qpclátt^ 
Capital social: 250,000,000 UMN, representado por 50,000.000 acciones 
cada acción represent i/5O.O0O.OQ0 del capital social 
una vez efectuada la conversión: 
capital social: 127.817.742,13 euros 
cada acción sigue representando 1/50,000,000 del capital, 
27 
CONCLUSION 
La redenominación de las acciones responde a una decisión de la empresa y no 
está vinculada al funcionamiento de los mercados. Por tanto, no es necesario 
efectuarla de forma inmediata. 
En caso de que una empresa desee redenominar sus acciones, puede optar por 
distintas soluciones. 
A consecuencia de los tipos fijos de conversión, no podrán evitarse errores de 
redondeo, aun en el supuesto de que el valor nominal de las acciones se exprese 
con varias cifras decimales. 
La solución consistente en ampliar el capital podría resultar de interés para 
algunos emisores y podrá aplicarse fácilmente si se cuenta con la autorización 
previa de la JGA (de acuerdo con lo previsto en la Segunda Directiva de 
Derecho de sociedades). 
La solución más sencilla sería la adopción de un sistema de acciones SVN. En 
aquellos países cuya normativa no contemple aún este tipo de acciones, habrán 
de elaborarse cuanto antes las oportunas disposiciones legislativas. 
Se han formulado propuestas orientadas a adoptar, a escala nacional, 
determinadas disposiciones que puedan facilitar el proceso (p. ej., autorizar la 
redenominación mediante una resolución del Consejo de Administración). 
Sin embargo, cabría interpretar que tal excepción a la norma impone la 
utilización del euro a los accionistas, vulnerando así los principios establecidos 
en el Reglamento basado en el apartado 4 del artículo 109 L. 
Aun cuando parezca difícil de lograr, habida cuenta del gran número de 
emisores y de las diferencias de valor entre las acciones, la armonización de las 
técnicas de redenominación podría reportar importantes ventajas a los 
participantes en el mercado. Por una parte, se reducirían los costes y, por otra, 
habría una mayor claridad y transparencia, sobre todo, desde el punto de vista de 
los inversores. 
Merecen especial atención los instrumentos híbridos, tales como acciones 
preferentes o acciones que devengan intereses, cuyo valor nominal reviste mayor 
importancia y cuya redenominación planteará problemas semejantes a los que 
plantea la de las obligaciones. 
2.2.3. Usos del mercado 
En general, no parece haber razones de peso para armonizar los usos de los 
mercados de renta variable. Las bolsas de valores se muestran reacias a 
introducir cualquier modificación de los usos que no sea verdaderamente 
necesaria para el paso a la moneda única. 
28 
Negociación por lotes 
El tamaño de los lotes varía en función del precio de las acciones. No parece que 
la armonización del tamaño de dichos lotes a escala internacional pueda aportar 
ventajas significativas. El mantenimiento de los usos del mercado sin modificar 
contribuirá a la continuidad. 
Convención sobre magnitudes de variación mínima ("ticF) 
Deberían establecerse nuevos usos con respecto a los valores que coticen en 
euros. Podría estudiarse la posibilidad de fijar una escala normalizada de 
magnitudes de variación mínima, que habrán de utilizar todas las bolsas de 
valores. 
Umbrales 
En lo que respecta a los nuevos umbrales, deberán fijarse los oportunos importes 
equivalentes, en lugar de efectuar directamente la conversión de los actuales 
mediante los tipos de cambio oficiales. 
Liquidación 
La eficiencia de los mercados exige la existencia de un sistema eficaz de 
liquidación de valores; de ahí la importancia de que mejore el funcionamiento de 
los sistemas nacionales de liquidación. Aun admitiendo la conveniencia de 
establecer un plazo de liquidación armonizado, parece poco probable que pueda 
lograrse en un futuro próximo. 
En algunos países, la fijación de un plazo de liquidación armonizado (p. ej., 
T+3) exigiría una extensa modificación de los plazos imperantes. Otros países se 
mostrarían reacios, puesto que están estudiando la posibilidad de introducir el 
sistema de liquidación bruta intradía. 
En todo caso, es éste un ámbito en el que deberá seguirse trabajando. 
2.3. Otros aspectos dignos de estudio 
2.3.1. Datos históricos 
Algunas bolsas de valores facilitan series históricas de precios dentro de los 
servicios que ofrecen a sus miembros y clientes. Ello implica la realización de 
los oportunos ajustes para atender a las emisiones de derechos preferentes, las 
emisiones liberadas, la consolidación u otras circunstancias empresariales que 
hayan afectado técnicamente al precio de las acciones. 
Parece perfectamente posible garantizar la continuidad de este tipo de datos 
mediante la reformulación de las series históricas de precios convertidas en 
euros mediante los tipos de conversión. 
29 
La reformulación de series históricas integradas por distintas monedas 
participantes puede plantear problemas particulares. 
2.3.2. índices de bolsas de valores 
Habida cuenta del enorme volumen de derivados vinculados a índices, es de la 
máxima importancia que éstos no sufran perturbaciones. 
La continuidad de los índices requiere que tanto su composición -esto es, las 
empresas que los configuran- como el valor de las acciones se mantengan 
invariables tras el cambio de moneda. 
Dado que el valor de las acciones no viene determinado por la moneda en que 
éstas están denominadas y que las normas para modificar la configuración de los 
índices se basan en la capitalización bursátil relativa, los índices existentes no 
tienen por qué verse afectados por el cambio de denominación de las acciones. 
3. Mercados de derivados 
Con vistas a la creación de un mercado del euro amplio, líquido, profundo y 
transparente, es vital resolver de forma satisfactoria los problemas que plantea el 
comienzo de la tercera fase de la UEM para el mercado de instrumentos derivados 
de negociación privada. 
El mercado de derivados de negociación privada y swaps abarca un ámbito 
sumamente amplio, que engloba desde los swaps sobre tipos de interés, divisas, 
acciones y otros swaps hasta las opciones y otros derivados. No es, pues, 
sorprendente que los problemas que origina la transición en los mercados de 
derivados sean el reflejo de los que se plantean en los mercados de instrumentos 
subyacentes a los que están vinculados. Por ejemplo, los interrogantes que se 
plantean en relación con la deuda pública y privada, los mercados monetarios, las 
acciones, los índices de acciones, los mercados de divisas y futuros, tienen una 
trascendencia directa para los sectores asociados de los mercados de derivados 
OTC. 
3.1. Características de los actuales mercados de derivados en la UE 
Las empresas, las entidades financieras, los fondos de pensiones, los gobiernos y 
organismos públicos y los fondos de inversión recurren, en la actualidad, con 
frecuencia a los swaps y otras operaciones de derivados de negociación privada, al 
considerarlos un instrumento fundamental para la gestión de los riesgos de tipos de 
cambio y de interés y otros riesgos financieros a los que se ven expuestos en su 
actividad cotidiana. Las dimensiones y amplitud de los mercados europeos de 
derivados, junto con el enfoque innovador que aplican para facilitar complejas 
estructuras financieras, convierten a Europa en uno de los principales centros de 
este tipo de actividad. El permanente prestigio de que goza la UE como centro 
preponderante para la comunidad financiera internacional se basa en la existencia 
de un mercado pujante de derivados. Es, pues, fundamental que se superen los 
30 
posibles obstáculos creados por la UEM y que se resuelvan lo antes posible los 
aspectos problemáticos, a fin de mantener un clima de confianza y disipar toda 
incertidumbre entre los participantes en el mercado. 
3.2. Principales motivos de preocupación a raíz de la introducción del euro 
El aspecto que más preocupa a los participantes en los mercados de derivados es la 
continuidad de vigencia de los contratos. Debido a su compleja naturaleza y plazo 
de vencimiento, algunas operaciones con derivados tienen más probabilidades que 
otros tipos de contratos financieros de dar lugar a demandas amparadas en los 
principios jurídicos de "frustración" o imposibilidad de ejecución. Pese a que la 
continuidad de vigencia de los contratos rebase el marco del presente informe, cabe 
señalar que la adopción de los dos Reglamentos del Consejo sobre la introducción 
del euro (basados en los artículos 109L.4 y 235 del Tratado) contribuirá a 
establecer un sólido fundamento jurídico de cara al comienzo de la tercera fase. 
Como se ha indicado anteriormente, la mayor parte de los aspectos técnicos 
relevantes para los mercados de derivados no se limitan específicamente a estos 
mercados, puesto que, de hecho, se corresponden con los ya tratados en relación 
con los mercados de los activos subyacentes. No obstante, está claro que las 
medidas que se tomen para resolver tales problemas en los mercados subyacentes 
deben venir acompañadas de medidas análogas en los mercados de derivados. Así, 
por ejemplo, es importante reconocer los estrechos vínculos existentes entre una 
operación realizada en el mercado de contado y la correspondiente operación de 
cobertura. Obviamente, la protección que confiere la cobertura frente a las 
fluctuaciones del mercado subyacente no debe verse afectada por la creación de la 
UEM. Asimismo, es esencial garantizar que se puedan seguir casando los flujos de 
tesorería entre el contrato de cobertura y el correspondiente contrato en el mercado 
de contado: debe evitarse todo riesgo de asimetría de los flujos de tesorería. 
Al considerar las repercusiones de la UEM para los derivados, los mercados 
deberían, por tanto, velar por que: 
• quede garantizada la continuidad jurídica tanto del contrato subyacente 
como del contrato de cobertura; 
• los usos aplicados al cálculo de los importes a pagar y la determinación de 
la fecha de pago sean claros y transparentes; 
• los cambios introducidos en el contrato subyacente, a raíz de su 
conversión, redenominación o la adopción de nuevos precios de 
referencia, queden reflejados con exactitud en la operación u operaciones 
con derivados correspondientes. 
3.3. Aspectos técnicos 
Dado que el análisis efectuado en relación con los mercados de contado se aplica 
también a muchos de los problemas técnicos que se plantean para los mercados de 
derivados, esta sección del informe será breve. 
31 
3.3.1. Redenominación 
Desde la óptica de los participantes en los mercados de derivados, el método 
óptimo de redenominación de la deuda sería aquel que permitiese lograr el 
mayor grado posible de exactitud. La exactitud en el proceso de redenominación 
ayudaría a limitar las posibles asimetrías de flujos de tesorería entre una 
obligación redenominada y una cobertura existente antes de la redenominación. 
El método de redenominación que probablemente podría dar el resultado más 
exacto es el "ascendente". Dadas las posibilidades de limitar las asimetrías de 
flujos de tesorería que ofrece, es probable que este planteamiento sea acogido 
favorablemente por los mercados de derivados. 
Igualmente aceptable sería un método de redenominación que comporte una 
oferta de conversión. 
Tal como se ha señalado con anterioridad en el presente informe, es improbable 
que exista un planteamiento común único de cara a la redenominación. Con 
todo, los participantes en el mercado preferirían que el número de métodos 
alternativos utilizados fuese el menor posible. Los recursos adicionales y las 
modificaciones de los sistemas que resultarían necesarios para adaptarse a más 
de dos o tres métodos de redenominación constituirían una carga innecesaria e 
inoportuna. 
Asimismo, como ya se ha indicado, debe velarse por que, sea cual sea el método 
que scutilice, su aplicación atienda debidamente a los derechos jurídicos de los 
tenedores de obligaciones. 
3.3.2. Usos del mercado 
La armonización de los usos del mercado goza del respaldo de los participantes 
en los mercados de derivados, incluida la International Swaps and Derivatives 
Association, Inc. ("ISDA"). Si bien las entidades financieras que realizan 
operaciones de swap podrían adaptarse, como lo hacen ahora, a la existencia de 
usos diferentes en los mercados de renta fija, las ventajas de adoptar usos 
armonizados en relación con el euro, que se materializarían en la creación de un 
mercado amplio, líquido y transparente, son obvias, como lo son los 
inconvenientes de adoptar un planteamiento diversificado: aumento del riesgo 
de que se produzcan incoherencias y posibles litigios. 
El análisis realizado en la sección 1.4 del presente informe con respecto a la 
posible aplicación de nuevos usos a la deuda redenominada tiene una particular 
trascendencia para los mercados de derivados. Para evitar toda inconsistencia 
entre los usos aplicables a una obligación redenominada y los aplicables a un 
contrato de cobertura existente, debería optarse por mantener, en lo que se 
refiere a la obligación, los usos nacionales anteriores. 
32 
Una forma de poder aplicar a la deuda redenominada nuevos usos, causando, no 
obstante, trastornos mínimos, sería incluir expresamente una disposición 
contractual en las condiciones de la obligación. Se podría conferir a las 
obligaciones emitidas en monedas nacionales antes del comienzo de la tercera 
fase un grado suficiente de flexibilidad contractual, tanto para la redenominación 
como para la adaptación de los usos aplicables. Ello exigiría, como es lógico, 
que los correspondientes contratos de cobertura fuesen igualmente flexibles y 
que sus condiciones fuesen totalmente análogas a las de la obligación 
subyacente. 
Otra forma de mantener la correspondencia entre las obligaciones 
redenominadas y las operaciones de cobertura sería valerse de la oferta de 
conversión como método de redenominación. Si se canjeasen las obligaciones 
en moneda nacional existentes por obligaciones denominadas en euros sujetas a 
nuevos usos, podrían sustituirse al mismo tiempo los swaps correspondientes. 
La declaración conjunta publicada, entre otros, por la ISDA incluye 
recomendaciones específicas con vistas a la adopción de usos armonizados del 
mercado. Estas recomendaciones, que están en consonancia con las contenidas 
en el presente informe, se basan en una serie de consultas realizadas entre las 
entidades miembros de la ISDA y otros interesados. 
3,3.3. Precios de referencia 
Las implicaciones de la UEM para las precios de referencia, en general, se tratan 
más adelante en una sección independiente. Las operaciones con derivados 
dependen de la existencia de información sobre precios publicada, por lo que 
este aspecto tiene una particular relevancia para los mercados de derivados. 
Tradicionalmente, un contrato de swap sobre tipos de interés basado en 
documentación normalizada de la ISDA remite a un precio o tipo presentado en 
una pantalla. Por ejemplo, la parte de un swap correspondiente al tipo de interés 
variable puede exigir que se pague un importe por referencia al LIBOR en 
francos franceses que figure en la página 3740 de Telerate a las 11 de la mañana, 
hora local de Londres, de un determinado día. Si, con la creación de la UEM, no 
se publicase ya el LIBOR en francos franceses en la página 3740 de Telerate, las 
definiciones de la ISDA de 1991 permitirían efectuar los oportunos cálculos por 
referencia a un tipo presentado en otra página de la pantalla, siempre y cuando 
esta página sustituya la 3740 y en ella aparezca un tipo comparable. De no ser 
así, el agente que efectúe los cálculos de la operación en cuestión deberá 
solicitar las cotizaciones a una serie de bancos de referencia. 
La forma exacta en que se modificarán o desarrollarán las precios de referencia 
durante la transición al euro es, pues, importante para las operaciones que se 
refieran a unidades monetarias nacionales de los países participantes y se 
documenten de acuerdo con las definiciones de la ISDA. A fin de permitir que 
se tomen las medidas oportunas para garantizar la continuidad de estas 
operaciones, los organismos responsables actualmente de la formación de 
precios de referencia han de adoptar decisiones y hacerlas públicas lo antes 
33 
posible. Una vez se conozcan las intenciones de los citados organismos de cara 
al futuro, los proveedores de información en pantalla podrán establecer una 
colaboración con sus clientes para desarrollar las oportunas pantallas de 
sustitución, y se podrán efectuar las consiguientes modificaciones de los 
sistemas y documentación. 
4. Otras características del mercado 
4.1. Precios de referencia 
A miz de la introducción del euro, cabe la posibilidad de que algunos de los precios 
de referencia de las monedas nacionales participantes, cuando no todos ellos, dejen 
de existir, reemplazados, tal vez, por tipos en euros. Más aún, es posible que 
algunos paneles nacionales de precios de referencia dejen de funcionar y en su 
lugar se creen paneles de la zona euro. Los precios de referencia constituyen un 
elemento clave de numerosos contratos financieros y las condiciones precisas de su 
aplicación variarán en función del instrumento considerado. En consecuencia, esta 
posible evolución plantea problemas jurídicos y sistémicos que deben abordarse 
con urgencia. Si los precios de referencia están destinados a desaparecer o a 
cambiar, los participantes en el mercado deberán disponer de un plazo lo bastante 
amplio para realizar los preparativos que les permitan garantizar la continuidad de 
los contratos. 
Así pues, es primordial que los organismos responsables de la formación de precios 
de referencia anuncien a la mayor brevedad cuáles de ellos seguirán existiendo una 
vez iniciada la tercera fase y cómo se generarán dichos precios. Asimismo, es 
importante que se sepa con claridad qué nuevos precios de referencia en euros se 
crearán. 
La introducción del euro tiene dos posibles implicaciones en lo que respecta a los 
precios de referencia. Puede ocurrir que un determinado precio de referencia deje 
de estar disponible y que el panel que proporcionaba los desaparecidos precios de 
referencia nacionales decida no publicar un tipo sustitutivo para el euro. A título de 
ejemplo, un swap puede tener actualmente un tipo variable determinado con 
referencia al PIBOR en francos franceses. En el supuesto de que el franco francés 
se sustituya por el euro, ¿seguirán publicándose tipos para el franco francés y 
continuará el panel de bancos del PIBOR publicando un tipo, si bien para el euro? 
El principio de continuidad de vigencia de los contratos parece aconsejar que se 
mantengan los actuales precios de referencia. Asimismo, la propuesta de 
Reglamento del Consejo sobre el euro, basado en el apartado 4 del artículo 109 L 
del Tratado establece que "los actos que se hayan de llevar a cabo en el marco de 
instrumentos jurídicos que dispongan la utilización de una unidad monetaria 
nacional se ejecutarán en dicha unidad monetaria nacional". Por otra parte, no se 
prohibe la adopción del euro, y es evidente que los mercados monetarios pasarán a 
utilizar el euro al comienzo de la tercera fase; lo que es más, habrá una única 
moneda, que será el euro. Por tanto, a la vista de lo anterior, sería lógico que los 
34 
paneles dejaran de publicar tipos en las monedas nacionales y comenzaran a ofrecer 
tipos en euros. 
En última instancia, corresponderá a los organismos responsables de la formación 
de precios de referencia decidir si pasan a adoptar tipos en euros. En muchos casos, 
dichos organismos son los bancos centrales; algunos tipos, sin embargo, vienen 
establecidos por asociaciones, tales como la BBA en el caso del LIBOR y la 
GBA/ZKA en el del FIBOR. El requisito fundamental, con independencia de qué 
organismo establezca el tipo de referencia, es que las decisiones sean rápidas y 
transparentes. Si se decide cambiar los tipos, los proveedores de información en 
pantalla necesitarán tiempo para proponer la forma de presentación de los nuevos 
tipos y llegar a un acuerdo con sus clientes en cuanto al nuevo formato. 
Cabe la posibilidad de que los organismos responsables de la formación de precios 
de referencia decidan dejar de ofrecer tipos, ya sea en la moneda nacional o en 
euros. Es muy posible que algunos de los paneles nacionales de precios de 
referencia desaparezcan y surjan otros que publiquen tipos para la totalidad o parte 
de la zona euro. Existe ya un proyecto en este sentido, denominado EURIBOR. A 
fin de garantizar la confianza en todo nuevo tipo que se cree para la zona euro, el 
sistema de selección del panel encargado de establecerlo habrá de ser transparente y 
creíble. Si bien la posibilidad de disponer de uno o más tipos en euros vendrá 
evidentemente determinada por consideraciones de competencia, y aunque 
actualmente hay competencia entre precios de referencia con respecto a tipos 
específicos, no cabe suponer, automáticamente, que cada uno de los precios de 
referencia nacionales serán sustituidos por uno de la zona euro. 
La eventual desaparición de los paneles de precios de referencia podría llevar a 
distintas situaciones en lo que se refiere a los tipos publicados. Así, el proveedor de 
información en pantalla puede remitir al usuario a un tipo sustitutivo en euros 
expuesto en otra pantalla. La actual pantalla de referencia podría modificarse de 
manera que ofreciera un tipo de la zona euro, como el EURIBOR. La pantalla 
podría seguir exhibiendo el anterior tipo nacional (PIBOR, etc.), si bien los tipos 
serían en realidad tipos en euros, ofrecidos por un nuevo panel de precios de 
referencia. Cualquiera que sea la solución elegida, es imprescindible, también en 
este caso, que la decisión se tome cuanto antes. La tarea a que han de hacer frente 
los proveedores de información en pantalla es considerable. Puede darse el caso, 
por ejemplo, de que deban ofrecer páginas adicionales porque el paso de tipos en 
las monedas nacionales a tipos en euros puede hacer necesario modificar los usos 
del mercado. A título de ejemplo, los tipos del mercado monetario para el franco 
belga se publican actualmente sobre la base días efectivos/365, en tanto que en el 
caso del euro la convención más probable será días efectivos/360. Así, si los 
contratos en vigor han de regirse por los usos vigentes, será preciso que los 
proveedores de información en pantalla prevean cotizaciones basadas en los usos 
del mercado aplicables tanto a la antigua moneda nacional como al euro. 
4.2. Procedimientos de emisión de deuda pública 
Causa inquietud la posibilidad de que la presencia de emisiones nacionales de 
deuda y de deuda emitida por el BCE en la misma sección de la curva transmitan al 
35 
mercado señales equívocas en lo que hace a la política monetaria. Ello podría 
resultar particularmente peligroso durante las primeras fases de la transición al 
euro, en que la curva de aprendizaje será especialmente pronunciada. Una mayor 
coordinación entre los emisores soberanos, ya sea formal o informal, podría 
incrementar la liquidez, la transparencia y la previsibilidad de los mercados. Por lo 
demás, sería conveniente que el calendario de las subastas se diera a conocer de 
antemano. Sin embargo, los emisores y algunos operadores del mercado no 
comparten esta opinión y aducen que la política de emisiones debe estar sujeta a la 
libre competencia y mantenerse independiente de la política monetaria. 
La unión monetaria no exige la armonización de los procedimientos de sindicación 
y licitación. Con todo, la introducción del euro pondrá de relieve la existencia de 
obstáculos reglamentarios que se oponen a un auténtico mercado único en este 
ámbito. La introducción del euro debería representar una oportunidad de suprimir la 
exigencia, impuesta a los operadores del mercado primario especializados en 
valores del Tesoro de estar radicados en el país del emisor. Los requisitos 
reglamentarios conforme a los cuales los inversores institucionales -tales como las 
empresas de seguros- están obligados a invertir en determinados activos de deuda 
pública y en moneda nacional dejarán de estar justificados por el riesgo de tipo de 
cambio en la zona euro. 
4.3. Calificación: deuda pública 
Hay quien sostiene que la pertenencia a la zona euro podría dar lugar a un ajuste de 
la calificación del riesgo atribuida a determinados emisores soberanos. Tal creencia 
se apoya en el argumento de que la deuda denominada en euros debería tener la 
consideración de deuda en moneda extranjera, dado que, al haber transferido la 
soberanía monetaria al BCE, los distintos países participantes no podrán monetizar 
su deuda en euros. Se aduce, asimismo, que hay incertidumbre en cuanto a la 
eficacia de las normas de política presupuestaria que habrán de aplicarse en la 
tercera fase de la UEM. 
En contraposición a los anteriores argumentos, se ha aducido que la pertenencia a la 
UEM reforzará la política presupuestaria, en lo que hace a la disciplina y la 
credibilidad. Por tanto, no parece lógico que un país que cumpla las condiciones 
previstas en el Tratado pueda recibir una calificación inferior a la atribuida a un 
país "pre-in", que esté aún realizando los necesarios ajustes presupuestarios en lo 
que respecta a la deuda denominada en moneda nacional. Cabe señalar, asimismo, 
que la financiación monetaria de la deuda es una opción a la que los Estados 
miembros ya no pueden recurrir. Otro factor importante es que los países 
participantes mantendrán la facultad de recaudar impuestos. La política 
presupuestaria seguirá siendo, indiscutiblemente, competencia nacional. La zona 
euro no cuenta con un organismo fiscal "federal". Toda comparación con las 
regiones de Estados federales, como Estados Unidos o Canadá, pasa por alto esta 
diferencia. 
Es poco probable que el coste que para un país comporta la emisión de deuda varíe 
sustancialmente como consecuencia de un leve ajuste de su calificación crediticia, 
36 
habida cuenta de la importancia de otros factores, como la liquidez y la eficiencia 
del sistema del mercado primario de valores del Tesoro. 
4.4. Calificación: deuda privada 
Con toda probabilidad, la calificación atribuida a la UE será AAA, de modo que 
desaparecerá el peligro de que las empresas se vean limitadas por la calificación del 
riesgo atribuida al país en el que estén radicadas. No obstante, es poco probable, en 
general, que la calificación de las empresas varíe sustancialmente a causa de la 
UEM. Globalmente, la UEM tendrá un efecto favorable en la calificación de las 
empresas, puesto que las principales ventajas derivadas de la moneda única se 
dejarán sentir, de manera inmediata, en el sector no soberano. Con el tiempo, los 
inversores podrían intentar diversificar sus carteras mediante la adquisición de 
deuda privada emitida por empresas situadas en otros países participantes. Así, la 
calificación crediticia irá adquiriendo cada vez mayor importancia en un mercado 
más amplio en el que las empresas pueden no ser muy conocidas. 
La propuesta formulada por el IME, tendente a incluir la deuda privada entre los 
activos susceptibles de ser utilizados por el BCE en sus operaciones de mercado 
abierto, basándose, en parte, en su calificación del riesgo, obliga a plantearse cómo 
se puede garantizar la coherencia de las calificaciones en toda la zona euro. 
4.5. Emisiones de referencia 
Las emisiones de referencia para las monedas nacionales son las emisiones de 
deuda de los correspondientes Estados, puesto que son las que el mercado reconoce 
como mejor indicación de la tasa de rendimiento libre de riesgo. En el caso del 
euro, tal planteamiento no será posible, dado que ningún país tendrá pleno control 
sobre dicha moneda. Hasta donde cabe prever, no habrá emisor alguno de la zona 
euro que pueda ostentar la condición de emisor de referencia ( esto es, no habrá un 
emisor "federal" de deuda). Así las cosas, deberán determinarse otras indicaciones. 
Si bien no se prevé, de momento, fijar un calendario oficial de emisiones en la zona 
euro, parece que un resultado probable de la UEM será la coordinación informal de 
las principales emisiones soberanas. Los emisores de referencia potenciales habrán 
de presentar calendarios de nuevas emisiones, que deberán efectuarse con 
regularidad y anunciarse con la suficiente antelación a fin de obtener el apoyo de 
los mercados. Ello puede impulsar a determinados países a introducir cambios con 
objeto de aumentar la eficiencia de los actuales procedimientos de emisión. El 
alcance de los cambios vendrá determinado por la medida en que tales 
modificaciones se consideren esenciales para alcanzar la condición de emisor de 
referencia. 
Cabe subrayar asimismo que los emisores supranacionales con calificación AAA y 
suficiente volumen de emisión podrían competir con los emisores soberanos para 
obtener la condición de emisores de referencia. El BEI ha indicado reiteradamente 
sus ambiciones a este respecto. Tal vez sea poco probable que un emisor 
supranacional pueda llegar a ser el único emisor de referencia para el euro; sin 
embargo, es posible que si varios emisores cumplen tal función respecto de 
37 
determinados tramos de la banda de vencimientos (p. ej., debido a la falta de 
emisiones de algunos Estados miembros en determinados tramos), uno o más de los 
emisores de referencia no sean soberanos. 
4.6. Repos 
El IME ha presentado sus propuestas con respecto al mercado oficial de repos. 
Dichas propuestas están orientadas a proporcionar un único instrumento que 
produzca el mismo efecto económico en todos los países participantes en el euro. 
La aptitud de las contrapartes se determinará sobre una base uniforme, si bien el 
procedimiento exacto no está aún ultimado. La admisibilidad de los activos para la 
constitución de garantías se basará en un sistema de dos niveles. El primer nivel 
estará constituido por aquellos activos que cumplan los criterios de admisibilidad 
establecidos por el BCE para la zona euro. Los activos del segundo nivel serán los 
que establezcan los bancos centrales nacionales, siguiendo las directrices del BCE, 
y serán particularmente importantes para los mercados nacionales. Los activos del 
segundo nivel seleccionados por los distintos bancos centrales nacionales serán 
admisibles en toda la zona euro y no únicamente en el país del banco central 
considerado. 
Los participantes en el mercado tienen particular interés en evitar una utilización 
excesivamente agresiva de los márgenes iniciales o recortes ("haircut") en el 
mercado oficial de repos, ya que ello restringiría innecesariamente el desarrollo de 
los mercados. La constitución de márgenes en las operaciones de financiación del 
SEBC reviste una importancia capital de cara a la eficiencia de los mercados de 
capitales, por las tres razones siguientes: 
• cuanto mayor sea la eficacia de los acuerdos de constitución de márgenes, mayor 
será la transparencia de los tipos del mercado monetario como indicadores de la 
política monetaria; 
• unos acuerdos de constitución de márgenes más eficaces permitirán a aquellas 
entidades que dependen de la asignación de recursos líquidos por el banco 
central una gestión más eficiente de su balance y de su capital circulante; 
• el SEBC, con sus propias prácticas, marcará inevitablemente la pauta para el 
conjunto de los mercados de capitales europeos. La adopción de métodos 
ineficientes llevará inexorablemente a un funcionamiento menos eficiente del 
mercado de capitales europeo. 
El objeto de la constitución de márgenes es asegurar que las contrapartes estén 
plenamente cubiertas por una garantía a lo largo de toda la duración de la 
operación. Así, el prestamista tiene en todo momento en su poder una garantía de 
valor equivalente al del préstamo. Por su parte, el prestatario deposita una garantía 
que en ningún caso excede del valor del préstamo. El objetivo general se alcanza 
mediante la valoración simétrica diaria a precios de mercado de la garantía. Si el 
valor de ésta ha disminuido, el prestatario deberá constituir garantías adicionales, 
de modo que el prestamista siga estando plenamente cubierto. Análogamente, si 
38 
aumenta el valor de la garantía, el prestatario puede exigir al prestamista la 
devolución de una parte de la misma. La garantía restituida puede entonces 
destinarse, por ejemplo, como garantía suplementaria, a otra contraparte con la que 
el prestatario haya celebrado una operación compensatoria. 
En la actualidad, existen en el sector dos tipos de márgenes, el margen inicial y el 
margen de variación. El nivel del margen inicial debería venir determinado 
primordialmente por la calificación crediticia de la contraparte y el vencimiento del 
repo (cuanto mayor sea el plazo de vencimiento, mayor será el riesgo de 
incumplimiento). El riesgo de mercado, que sigue recayendo sobre el propietario 
inicial de los valores y no sobre el comprador, debería estar plenamente cubierto 
por el margen de variación. En los mercados de repos, en general, el margen inicial 
se considera una herencia del pasado y está siendo eliminado, dado que el margen 
de variación, basado en la valoración simétrica diaria a precios de mercado, es 
mucho más eficaz. Las diferencias de los riesgos de crédito se reflejan en el tipo de 
interés del repo, esto es, la tasa de rendimiento que obtiene el proveedor de 
efectivo. No obstante, si las operaciones oficiales de repo del BCE se realizan sobre 
la base de un tipo de interés único, las posibles diferencias en la calificación de 
riesgo de los emisores soberanos no podrían reflejarse en dicho tipo, por lo que 
debería recurrirse a la imposición de márgenes iniciales diferentes. De no tenerse en 
cuenta tales diferencias, existe el peligro de que las contrapartes tiendan a depositar 
la garantía menos costosa posible. 
Ejemplos die determinación de márgenes de variación para ios repos 
* Vn hstim central presta 100 millones de ç&as & vm «ftofapmti y reíale OÁT 
francesas aï 10% con vencimiento el 26 de febrero de 200L ta operación se ejecuta 
con valor 24 de febrero de 1909. La obligación cotiza a 119*1$ en eí mercado de 
contado, Bado que los intereses devengado» son de %Hé puntos (364 días)> el precio 
global es de I2SMH& Así jaies, para qu$ eï bsâiipo central esté totalmente cubierto, la 
contraparte deberá entregar 77,492 millones en OAT IW* 26 febrero 2G0Í+ 
Dos días después, vence el cupón de la obligación (7.749.200 ecus), que, con arreglo al 
acuerdo de repot el banco central debe pagar a la contraparte a modo de dividendo. A 
partir de ese momento, de no depositarse una garantía suplementaria, el déficit de 
coartara del banco central será de casi un 10%. 
* El precio de una obligación podría disminuir, por ejemplo, 10 puntos a lo largo de 10 
jornadas de contratación* Sí las contrapartes no estuvieran obligadas a incrementar las 
garantías» el banco central pasaría rápidamente a registrar déficit de cobertura. 
* Una contraparte presta 100 millones de ecus en concepto de garantía a un banco 
central a cambio de efectivo y, a continuación, el mercado registra una sabida 
pronunciada de precios a lo largo de las 10 siguientes, jornadas de contratarán V\ 
\hlor de la garantía aumenta hasta alcanzar 110 rmlkmes de &iw. 3» *n <. •- "u'.-r 
tic K" M ' ^rte^, una operr1' in fîsr.da t^Tper" .torn. ÍMJSH «JC|."V • * i *< ' 
de ecus eft c - ^r*o de p.-J> ií< v' cVr --
¡ Para prevenir t¿ riesgo de nperaci* \^ jruvxwp ;;»•>» !a>. paies ÏOK.C » *./»*!. - .': 
¡ acuerdo, un umbral de activación de! margesí, de modo que las variaciones del v¿ < r é: « * 
¡garantía en el mercado que no alcancen tal umbral no darán lugar a la constitución de 
39 
márgenes de variación. 
El ejemplo anterior demuestra la importancia de que los márgenes de variación sean 
simétricos» aun en el caso de que el prestamista de efectivo ostente la máxima 
calificación crediticia, con un riesgo de incumplimiento igual a cero. La constitución de 
márgenes simétricos es fundamental por Jas dos razones siguientes: 
* La constitución de márgenes asimétricos sesjga el efecto económico de la operación en 
favor del prestamista de efectivo» lo que distorsionará* a m veas* los tipos del mercado 
monetario y reducirá la transparencia, 
* Los márgenes asimétricos incrementan* en realidad, el riesgo de crédito del 
prestatario de efectivo (como demuestra el tercero de tos ejemplos antes citados). La 
mayor parte de los participantes en el mercado mantienen posiciones casadas en sus 
carteras de valores. Toda asimetría en su riesgo de garantía aumenta la volatilidad de 
los flujos de tesorería, con el consiguiente aumento del riesgo de incumplimiento, 
Hay casos en que la aplicación del sistema de valoración simétrica a precios de 
mercado no reducirá de manera significativa la exposición al riesgo que comporta la 
garantía subyacente» El caso característico es aquél en que no bay precios fiables pava 
la garantía, debido, por ejemplo» a la falta de negociación activa en un mercado 
líquido. Éste podría ser el caso de algunos activos de segundo orden. En tal supuesto, 
una solución satisfactoria podría consistir en aplicar conjuntamente el margen inicial, 
menos eficaz, y la valoración simétrica a precios de mercado. 
4.7. Reservas obligatorias 
El IME ha publicado datos sobre la posible utilización de reservas obligatorias 
como instrumento de política monetaria. Estos trabajos preparatorios vienen 
impuestos por el Tratado, si bien la decisión sobre el recurso a tales reservas será 
adoptada por el BCE. No es propósito del presente informe discutir la eficacia de 
las reservas obligatorias; no obstante, es importante hacerse eco de la considerable 
inquietud manifestada por los participantes en el mercado en lo que respecta a los 
efectos de la imposición de dichas reservas. 
El principal motivo de inquietud son los costes suplementarios que las reservas 
obligatorias comportarán para determinadas operaciones financieras en euros. 
Existe un riesgo de deslocal i zación de los nuevos mercados del euro y es posible 
que la actividad se desplace fuera de la UE. En esta apreciación pesa mucho la 
experiencia de la deslocalización provocada en el pasado por los derivados; a título 
de ejemplo, las reservas han influido poderosamente en el desplazamiento fuera de 
Alemania de las operaciones del mercado monetario y de repo en DEM. La 
actividad financiera es por naturaleza enormemente móvil. Los operadores 
financieros pueden reestructurar sus actividades con suma rapidez a fin de evitar 
costes suplementarios y, de no hacerlo, se exponen a quedar en situación de 
desventaja competitiva. 
40 
La opinión generalizada entre los participantes en el mercado es que la imposición 
de reservas obligatorias puede comprometer el desarrollo de un mercado financiero 
unificado en euros. 
Aun cuando todos los mercados y países se muestran claramente partidarios de que 
no se impongan las mencionadas reservas obligatorias, si se llegaran a imponer, 
hay mecanismos que podrían paliar sus efectos negativos. Concretamente, podría 
fijarse en cero su importe o podrían constituirse reservas plenamente remuneradas. 
Cualquiera de estas dos soluciones atenuaría el efecto de deslocalización; con todo, 
es preciso señalar que, dado lo reducido de los márgenes con que operan algunos 
mercados, incluso las reservas remuneradas sólo parcialmente falsearían los precios 
lo bastante para propiciar el desplazamiento de la actividad. 
Por último, otro aspecto técnico que merece señalarse es que, para que los 
participantes en el mercado puedan preparar sus sistemas de cara a la constitución 
de reservas obligatorias, es fundamental que se determine cuanto antes el alcance y 
la estructura de las mismas. Así pues, los mercados esperan que el BCE anuncie, lo 
antes posible a partir de su instauración en 1998, un programa técnico 
pormenorizado. 
4.8. Normativa, restricciones y fiscalidad 
Con independencia del grado de armonización de los usos y prácticas del mercado 
que se consiga, seguirá habiendo distorsiones derivadas de las diferencias entre los 
regímenes fiscales nacionales y las disposiciones reglamentarias que restringen la 
negociación e inversión. 
La armonización en este área parece difícil a corto plazo, pero la introducción del 
euro fomentará una mayor toma de conciencia de las distorsiones que provocan: 
• los distintos regímenes fiscales nacionales, 
• los distintos grados de protección de los inversores, 
• las restricciones nacionales a la negociación e inversión, tales como las que 
limitan las categorías de activos en los que pueden invertir los fondos de 
pensiones. 
En los tres casos, la Comisión propone una serie de medidas para reducir las 
distorsiones. Para alcanzar este objetivo en el ámbito fiscal, el plan de acción de la 
Comisión en pro del mercado único pide a los Estados miembros que confirmen la 
prioridad de llegar a un acuerdo en torno a un conjunto de medidas fiscales que 
permita establecer un equilibrio entre sus intereses respectivos, y en el que se 
incluirá lo siguiente: 
• un código de conducta destinado a resolver el pernicioso problema de la 
competencia fiscal, que plantea dificultades a todos los Estados miembros; 
• medidas para eliminar las distorsiones en la imposición de las rentas del capital 
y, concretamente, para garantizar la imposición efectiva del ahorro 
41 
transfronterizo y preservar, al mismo tiempo, la competitividad de los mercados 
financieros europeos; 
• medidas encaminadas a eliminar la retención en origen sobre los pagos de 
intereses entre sociedades, que forman parte de una larga labor para erradicar 
todo aquello que pueda desincentivar la actividad económica transfronteriza 
(doble imposición). 
En lo que respecta a la protección de los inversores, existe ya un conjunto de 
normas mínimas armonizadas que deja cierto margen de interpretación a las 
autoridades nacionales, especialmente en lo que respecta al concepto de "interés 
general" aplicado a la protección de los inversores. 
En cuanto a las restricciones a la negociación e inversión, el Libro Verde de la 
Comisión sobre los sistemas complementarios de pensiones en el mercado único 
apunta que la supervisión cautelar de los activos de los fondos de pensiones y las 
entidades de seguro de vida da lugar a que una parte importante de los mismos se 
inviertan en deuda pública nacional. El Libro Verde aboga por un planteamiento 
común basado en el principio del "buen padre de familia". De esta forma, la mayor 
parte de las restricciones cuantitativas resultarían innecesarias, al mismo tiempo 
que los requisitos en materia de congruencia de divisas, por su parte, serán 
superfluos dentro de la zona euro una vez que se haya introducido la moneda única. 
El mercado del crédito hipotecario (las obligaciones hipotecarias representan el 
instrumento más importante en los mercados de capitales europeos después de la 
deuda pública) se ve particularmente condicionado por las diferencias entre los 
requisitos reglamentarios. Ello se acentuará cuando lo que, hasta ahora, viene 
siendo el principal obstáculo para la financiación transfronteriza -la diferencia de 
moneda- desaparezca. En consecuencia, resulta oportuno revisar por completo la 
situación reglamentaria de estos instrumentos. 
4.9. Otros problemas 
Ciertos problemas requieren un estudio más detenido. Aunque algunos de ellos, 
como los tipos de conversión y los sistemas de liquidación, han sido examinados 
brevemente, sería necesario profundizar en su análisis. 
En lo referente a los tipos de conversión, el objetivo fundamental es garantizar una 
transición sin sobresaltos, por lo que sería más acertado hallar una solución que se 
adapte a las necesidades de los mercados. Los mercados han de tener la certeza de 
que, al final del proceso, no habrá volatilidad, porque no podrán cubrirse. Para 
propiciar la estabilidad del mercado, es importante evitar el riesgo de que los 
mercados adivinen cuál será la norma de fijación de los tipos de conversión. Por 
consiguiente, debe estar claro que quedará garantizada la continuidad y que toda 
fijación política está descartada. Resulta esencial mantener un clima de confianza 
en cuanto al marco jurídico y, en particular, en cuanto a la conversión del ecu en 
euro al tipo de 1:1. 
42 
Los mercados consideran que sería arriesgado dejarles operar sin ninguna 
orientación adicional. Ciertamente, los tipos del mercado del último día hábil 
podrían haberse desviado del nivel de equilibrio a largo plazo en torno al cual se 
hayan mantenido estables durante dos años, no reflejando así los parámetros 
fundamentales de la economía. El aspecto primordial en lo que respecta al anuncio 
previo de los tipos de conversión es la credibilidad. Si se anuncian los tipos de 
conversión, habrá de considerarse que los tipos anunciados reflejan los parámetros 
fundamentales de la economía. 
En el caso de los sistemas de liquidación, es necesario examinar con mayor 
detenimiento los aspectos técnicos, es decir, el procesamiento de los valores 
redenominados (decimales, diferentes técnicas de redenominación), la liquidación 
en distintas monedas y la liquidación transfronteriza. 
La protección de los inversores es otro aspecto que requiere un estudio más 
exhaustivo. La protección de los inversores se considera uno de los factores clave 
de un mercado financiero eficiente. Además, es un factor fundamental del poder de 
atracción que ejerce el mercado en el plano internacional. 
43 
V. GLOSARIO 
Acciones sin valor nominal: acciones que representan una fracción del capital emitido y 
carecen de valor nominal. Las acciones SVN están autorizadas en virtud de la Segunda 
Directiva en materia de Derecho de sociedades y su utilización está muy extendida en 
Bélgica y Luxemburgo, así como en EE.UU. 
Convención sobre cómputo de días: método destinado a determinar el número de días 
que se contabilizan para calcular los intereses devengados (véanse las anteriores 
definiciones de "días efectivos/días efectivos" y "días efectivos/360"). 
Convención sobre magnitudes de variación mínima ("f/c/r"): método de redondeo del 
precio de las acciones a efectos de cotización. Las magnitudes de variación mínima 
aplicables a las distintas franjas de precios pueden ser diferentes. 
Depositario central de valores: todo sistema destinado a tener en depósito los valores y 
a procesar las correspondientes operaciones mediante anotaciones en cuenta. 
Días efectivos/días efectivos: una norma de cómputo de días a efectos del devengo de 
intereses, con arreglo a la cual éstos se calculan sobre la base del número efectivo de días 
durante los cuales se devengan intereses y del número efectivo de días del año. Es el 
método que se recomienda para el mercado de obligaciones. 
Días efectivos/360: una norma de cómputo de días a efectos del devengo de intereses, 
con arreglo a la cual éstos se calculan sobre la base del número efectivo de días durante 
los cuales se devengan intereses y de un año de 360 días. Es el método propuesto para las 
operaciones del SEBC en el mercado monetario. 
Día hábil para el euro: cualquier día en el que pueda negociarse y efectuar liquidaciones 
y pagos en euros. 
Emisión abierta: emisión de valores que posee características idénticas a una emisión 
normal en circulación, de manera que la emisión abierta es totalmente fungible con la 
emisión inicial en circulación. Por lo general, las emisiones abiertas son más reducidas 
que las emisiones normales y están destinadas a satisfacer una demanda particular de 
determinados valores en el mercado. 
Emisor: persona jurídica facultada para emitir o distribuir valores. 
Garantía: todo activo entregado como caución por un prestatario a un prestamista 
durante la vida del préstamo. Por lo general, el importe de la garantía depositada se 
calcula de manera que el prestamista no quede expuesto en ningún momento al riesgo de 
mercado. En caso de incumplimiento por parte del prestatario, puede ejecutarse la 
garantía para reembolsar el préstamo. 
44 
Liquidez: la capacidad de comprar o vender un activo con rapidez y sin afectar al valor 
de mercado del mismo (esto es, la capacidad de convertir rápidamente en efectivo un 
activo). 
Margen de variación: importe en efectivo o en valores admisibles que el prestatario 
debe depositar para que las contrapartes tengan plena cobertura a lo largo de toda la 
duración de la operación. El importe del margen de variación se determina mediante la 
valoración a precios de mercado de la garantía. 
Margen inicial: importe de efectivo o en valores admisibles que debe depositarse antes 
de realizar una operación de constitución de márgenes. 
Pacto de recompra (repo): acuerdo entre un vendedor y un comprador, con arreglo al 
cual el vendedor se compromete a recomprar el valor vendido a un precio fijado de 
antemano y en una fecha pactada o durante un período de tiempo determinado. 
Periodicidad de los cupones: los intervalos a los que, a lo largo de un año, el emisor se 
compromete a pagar intereses sobre un instrumento de deuda (seis meses o un año). Estos 
intervalos varían de unos países a otros. 
Principio del "buen padre de familia" norma adoptada por numerosas autoridades, a 
modo de orientación de toda persona que debe tomar decisiones en materia de inversión 
por cuenta de terceros. De dicha persona se espera, fundamentalmente, que actúe con 
buen criterio, como lo haría cualquier persona prudente, es decir, que evite realizar 
inversiones especulativas, trate de obtener rendimientos razonables y preserve el capital. 
Recorte ("haircut"): método utilizado en el ámbito de los valores para calcular el valor 
de éstos como garantía. El recorte varía en función del tipo de valor, del riesgo de 
mercado que éste comporta y del plazo pendiente hasta la fecha de vencimiento. 
Redenominación: el cambio de la unidad en la que está expresado el importe de la deuda 
en circulación o el capital, pasando de una moneda nacional a la unidad euro, sin 
modificar ningún otro elemento. 
Renominalización: el cambio del valor nominal de una obligación o de una acción. 
Sistema de liquidación bruta en tiempo real: sistema de liquidación bruta en el que el 
procesamiento y la liquidación de las operaciones tienen lugar de forma ininterrumpida 
en tiempo real. 
Tamaño de los lotes: el número de acciones que pueden negociarse y para las que se 
publica un precio en una bolsa de valores. El tamaño de los lotes está en función de los 
distintos valores y depende del precio de la acción. 
TARGET (Sistema electrónico transeuropeo express de liquidación bruta de 
transferencias en tiempo real): sistema de pagos integrado por un sistema de 
liquidación bruta en tiempo real (RTGS) en cada uno de los Estados miembros. Los 
sistemas RTGS nacionales estarán interconectados a través del mecanismo Interlinking a 
fin de permitir la realización de transferencias transfronterizas intradía en toda la zona 
45 
euro. Los sistemas RTGS de los listados miembros "pre-in" podrán asimismo conectarse 
a TARGET, siempre que puedan procesar operaciones en euros. 
Valoración a precios de mercado: el aumento o la reducción del precio de un valor en 
consonancia con las variaciones del valor del mismo en el mercado. 
Valores sin soporte material: valores carentes de soporte papel, representados en 
general por medio de apuntes electrónicos en un sistema de contabilidad informatizado. 
Zona euro: el ámbito geográfico que engloba a los Estados miembros que hayan 
adoptado el euro como moneda, conforme a lo dispuesto en el Tratado. 
46 
VI. ANEXO 
RELACIÓN DE EXPERTOS1 
Grupo consultivo sobre el impacto de la introducción del euro en los mercados de 
capitales 
Sr. A. 
Sr. M. 
Sr. G. 
Sr. Ch. 
Sra. G. 
Sr. D. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sra. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. J. 
E. 
P. 
V. 
Th. 
S. 
F. 
D. 
C. 
C. 
B. 
Th. 
Sra. V. 
J. 
M. 
W. 
I. 
R. 
J. 
Sr. P. 
Sr. B. 
C. 
S. 
P. 
P. Giovanni2 
Beleza 
Bishop 
Bourdillon 
Evans 
Hoehn 
Moro 
Namor 
Praet 
Remay 
Richter 
Schuster 
Von Dewall 
Angel 
Bennet 
Blake 
Blower 
Bollier 
Bourcier 
Bruen 
Chatfield 
Claeys 
Clarke 
Cocquyt 
Corrigan 
Cotella 
Crowe 
DaSra.rs 
De Forges 
De Grauwe 
De Weerd Miembros del grupo 
LTCM 
Banco Comercial Portugués 
Salomon Brothers International Ltd. 
Société des Bourses Françaises 
Bankers Trust/ISDA 
Paribas 
BBV Bruxelles 
San Paolo 
Générale de Banque 
Paribas 
Deutsche Bôrse AG 
Deutsche Bank AG 
ING Group 
Otros participantes 
LIFFE 
Salomon Brothers International 
Goldman Sachs 
BBA - British Bankers' Association 
LTCM 
MATIF 
LIFFE 
LTCM 
Euroclear 
Morgan Stanley Int. 
CGER 
Irish National Treasury Management 
Agency/EFFAS 
Crédito Italiano 
Chase Manhattan Bank/ISDA 
IPMA 
Trésor Français 
Katholieke Universiteit Leuven 
London Stock Exchange 
1 Los expertos han participado en los trabajos a título personal y no como representantes de sus 
respectivos organismos. 
Presidente. 
47 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr. 
Sr 
Sr J. 
J.F. 
M. 
A. 
C.J. 
M. 
Sra. C. 
Sr. P. 
J. 
B. 
J. 
S. 
Sr. K. 
Sr. R. 
L. 
A. 
Sr. Ch. 
Sr. K. 
Sr. J. 
Sra. E. 
Sr. T. 
Sr. I. 
Sr. G. 
Sr. P. 
P. 
R. 
M. 
M. 
C. 
Sr. D. 
Sr. Y. 
Sr. O. 
Sr. J. 
Sr. N. 
Sr. H. 
P. 
A. Dowsett 
Dubroeucq 
Elderfield 
Evans 
Farrow 
Fox 
Franke 
Gennart 
Grant 
Greborn 
Hardt 
Harry 
Hoekerd 
Hoffman 
Horngren 
Houmann 
Huhne 
Knappe 
Knight 
Letemendia 
Mackie 
Mackintosh 
Mazzuchelli 
Mercier 
Mortimer-Lee 
Monro-Davies 
Obstfeld 
Papentuss 
Parry 
Pepper 
Poullet 
Putzeys 
Sr. K. Reuss 
Sr. G. Rützel 
Samain 
Schabel 
Style 
Tamayo 
Tohani 
Sr. M. van Turenhoudt 
Sr. F. Veverka 
Sr. Th. Weisgerber 
Sr. A. Wigny Dresdner Kleinwort Benson 
Federación Europea de Bolsas de Valores 
ISDA 
LIBA 
London Investment Banking Association 
Lehman Brothers 
Deutsche Bôrse AG 
Générale de Banque 
Goldman Sachs 
VPC/The Swedish Central Securities 
Federación Hipotecaria Europea 
SICOVAM 
ING Group 
CEDEL 
Swedish Debt Office 
Federación Bancaria Europea (EBF) 
IBCA 
Asociation Bancaria Alemana - EBF 
Federación Europea de Bolsas de Valores 
Federación Bancaria Europea (EBF) 
Federación Hipotecaria Europea 
Standard & Poor's Ratings 
Morgan Stanley Int. 
Instituto Monetario Europeo 
Paribas 
IBCA 
University of California 
Deutscher Kassenverein 
Morgan Stanley Int. 
Goldman Sachs 
Euroclear 
Groupement européen des Caisses 
d'Épargne 
Standard & Poor's 
Bayerische Hypotheken- und Wechselbank 
Générale de Banque 
Federación Hipotecaria Europea 
IMPA 
BBV 
LIFFE 
Association belge des banques 
Standard & Poor's (France) 
Asociation Bancaria Alemana 
Générale de Banque 
48 
ISSN 0257-9545 
COM(97) 337 final 
DOCUMENTOS 
ES 09 02 
N° de catálogo : CB-CO-97-345-ES-C 
ISBN 92-78-22407-3 
Oficina de Publicaciones Oficiales de las Comunidades Europeas 
L-2985 Luxemburgo