COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN

Comunicación de la Comisión sobre el cálculo del costo del capital de la infraestructura heredada en el contexto del examen de las notificaciones nacionales en el sector de las comunicaciones electrónicas de la Unión Europea realizado por la Comisión

(Texto pertinente a efectos del EEE)

(2019/C 375/01)

1. Introducción

1. En la presente Comunicación se describe la metodología empleada por la Comisión para estimar el coste medio ponderado del capital (CMPC) ( 1 ) como referencia en el contexto del examen de los proyectos de medidas notificados por las autoridades nacionales de reglamentación (ANR u organismos reguladores) con arreglo al artículo 7 de la Directiva marco, que forma parte del marco regulador de la Unión Europea (UE) en materia de comunicaciones electrónicas (en lo sucesivo, «el Marco») ( 2 ) . A partir del 21 de diciembre de 2020, el artículo 32 del nuevo Código Europeo de las Comunicaciones Electrónicas ( 3 ) sustituirá al artículo 7 de la Directiva marco.

2. El CMPC mide el coste del capital de las empresas. De conformidad con la teoría económica ( 4 ) , el coste del capital es el coste implícito de realizar una inversión específica en lugar de otra con el mismo nivel de riesgo. Por lo tanto, el coste del capital es la tasa de rentabilidad que requiere una empresa para realizar una inversión concreta. El coste del capital puede dividirse en el coste de los recursos propios y el coste de la deuda, dependiendo de la fuente de financiación.

3. Las ANR utilizan el CMPC en el contexto de los operadores reguladores que se ha determinado que tienen un peso significativo en el mercado. Las ANR pueden imponer obligaciones de control de precios para la facilitación de determinados tipos de interconexión o acceso en situaciones en las que no exista una competencia efectiva. En los casos en que se realicen controles de precios, las ANR deberán tener en cuenta la inversión realizada por el operador y permitir una tasa de rentabilidad razonable. ( 5 )

4. En el contexto de las notificaciones realizadas con arreglo a lo previsto en el artículo 7, la Comisión ha observado discrepancias significativas en el cálculo del CMPC para los servicios prestados a través de redes de comunicaciones electrónicas. No solo existe una falta de coherencia entre Estados miembros, sino también entre distintos momentos (es decir, la misma ANR utiliza diferentes métodos en distintos momentos). La Comisión considera probable que estas incoherencias metodológicas distorsionen los incentivos a la inversión en el mercado único digital ( 6 ) y socaven el desarrollo del mercado interior al obstaculizar la creación de condiciones convergentes para la inversión en redes de comunicaciones electrónicas ( 7 )

5. El Marco tiene como objetivo garantizar que las ANR contribuyen al desarrollo del mercado interior al cooperar entre sí y con la Comisión para garantizar el desarrollo de una práctica reguladora coherente y una aplicación uniforme del Marco ( 8 ) . De acuerdo con los objetivos del Marco, la presente Comunicación tiene como meta aumentar la coherencia de los cálculos del CMPC dentro de la Unión.

6. El alcance de la Comunicación se limita al cálculo del CMPC para la infraestructura heredada. A efectos de la presente Comunicación, por «infraestructura heredada» se entiende la infraestructura de un operador con un poder de mercado significativo que no está sujeto a ninguna prima de acceso de nueva generación (NGA, por sus siglas en inglés) ( 9 ) . La Comunicación no aborda la aplicabilidad ni el cálculo de las primas de riesgo del NGA y excluye toda consideración sobre la adecuación de las obligaciones de control de precios para las nuevas redes de muy alta capacidad, según su definición en el artículo 2, apartado 2, del Código ( 10 )

7. De conformidad con los objetivos del Marco, las ANR, el ORECE y la Comisión deben contribuir al desarrollo del mercado interno mediante la promoción de enfoques reglamentarios coherentes y una aplicación uniforme del Marco ( 11 ) . Las ANR también deben aplicar principios reguladores objetivos, transparentes, no discriminatorios y proporcionados ( 12 )

8. De acuerdo con los objetivos del Marco, la presente Comunicación se basa en los siguientes cuatro principios reguladores: i) coherencia en la metodología empleada para determinar los parámetros de la fórmula del CMPC; ii) un entorno regulador previsible que limite las variaciones no previstas del enfoque regulador y del valor de los parámetros con el paso del tiempo; iii) promoción de una inversión y una innovación eficientes en infraestructuras nuevas y mejoradas, teniendo en cuenta el riesgo incurrido por las empresas inversoras; y iv) transparencia del método empleado para determinar la tasa de rentabilidad razonable para sus inversiones, evitando una complejidad innecesaria.

9. La presente Comunicación pretende lograr estos objetivos y contribuir a un entorno regulador estable que apoye una inversión eficiente en redes de comunicaciones electrónicas dentro de la Unión en beneficio de los usuarios finales. Desalentará la distorsión de las inversiones debido a las incoherencias entre los enfoques de las ANR, tanto temporales como entre distintos países de la Unión, que podrían perjudicar al funcionamiento del mercado único digital.

10. Con la presente Comunicación, la Comisión busca aumentar la transparencia y la previsibilidad de su política y de la adopción de decisiones en el ámbito de la regulación de las comunicaciones electrónicas. Basándose en la metodología descrita en la presente Comunicación, se calcularán y publicarán anualmente los valores de cada parámetro del CMPC. La Comisión utilizará estos valores como referencia para examinar los proyectos de medidas notificados con arreglo al artículo 7 de la Directiva marco.

11. La presente Comunicación, junto con la publicación anual de los valores de los parámetros del CMPC, según lo aquí previsto, permitirá aumentar la transparencia de la evaluación del coste del capital realizada por la Comisión en aquellos casos en que sea un elemento de las medidas que se le notifiquen de conformidad con lo previsto en el artículo 7 de la Directiva marco.

12. La presente Comunicación y el documento de trabajo de los servicios de la Comisión que la acompaña, deberán entenderse sin perjuicio de la interpretación que podría facilitar la Comisión del coste del capital en otros sectores económicos.

2. Estimación del coste medio ponderado del capital (CMPC)

13. El CMPC se calcula como la media ponderada del coste de las dos fuentes de financiación de una empresa: la deuda y los recursos propios. La ponderación refleja el porcentaje relativo de cada fuente de financiación como parte del valor total de la empresa:

donde:

— RE es el coste de los recursos propios;

— RD es el coste de la deuda;

— E es el valor de los recursos propios, siendo el porcentaje de los recursos propios como parte del valor de la empresa (D+R); y

— D es el valor de la deuda, siendo el porcentaje de la deuda como parte del valor de la empresa (D+R).

2.1. El coste de los recursos propios

14. El coste de los recursos propios es la rentabilidad que debe ofrecer una empresa a sus accionistas para compensar el riesgo de invertir o de poseer una parte de la empresa. El método más utilizado para estimar el coste de los recursos propios es el modelo de valoración de activos financieros (CAPM, por sus siglas en inglés) ( 13 ) . Todas las ANR del sector de las comunicaciones electrónicas estiman el coste de los recursos propios utilizando el CAPM. Los principales motivos para utilizar este método son la relativa facilidad de su cálculo y su amplio historial de registros (en comparación con las alternativas) ( 14 ) . La Comisión considera que este es el método adecuado para promover una metodología previsible y homogénea entre las ANR.

15. Según el CAPM, en un mercado competitivo, los inversores están dispuestos a poseer acciones de riesgo si su rentabilidad es superior al rendimiento que podrían obtener con un activo libre de riesgo (es decir, el tipo sin riesgo o TSR) ( 15 ) . Este rendimiento adicional se denomina prima de riesgo del mercado o prima de riesgo de las acciones (PRA) ( 16 )

16. Según el supuesto básico del CAPM, los riesgos pueden dividirse en las dos categorías siguientes: — Riesgos específicos o diversificables (17): riesgos que pueden eliminarse mediante la diversificación. Los riesgos específicos normalmente afectan a una empresa o un sector concretos, como puede ser un cambio en el precio de un insumo empleado por una empresa o un sector. — Riesgos sistemáticos o no diversificables (18): riesgos que afectan a todas las empresas de la economía, como son los cambios en los tipos de interés y en el nivel general de precios o los grandes cambios macroeconómicos en la parte de la demanda.

17. En el marco del CAPM, los riesgos específicos o diversificables no deben tenerse en cuenta para estimar el coste del capital. Esto se debe a que, en un mercado de capitales eficiente, los inversores deberían poder reducir estos riesgos mediante una cartera de inversión diversificada ( 19 )

18. Por el contrario, los riesgos sistemáticos no pueden eliminarse mediante diversificación. Por este motivo, en el marco del CAPM, el coste estimado del capital solamente refleja la compensación por los riesgos sistemáticos.

19. beta beta se incluye para reflejar la sensibilidad específica de los recursos propios a las fluctuaciones del mercado y realizar el ajuste necesario. Según el CAPM, el coste de los recursos propios es la suma del TSR y la PRA, multiplicada por el coeficiente ( 20 ) . El coeficientese incluye para reflejar la sensibilidad específica de los recursos propios a las fluctuaciones del mercado y realizar el ajuste necesario.

20. En este sentido, en el marco del CAPM, el coste de los recursos propios se calcula de la siguiente forma: CR = TSR + β x PRA donde: — RE es el coste de los recursos propios; — TSR es el tipo sin riesgo; — β es la beta; y — PRA es la prima de riesgo de las acciones.

2.2. El coste de la deuda

21. El coste de la deuda puede calcularse directamente como el interés pagado por la empresa debido a la deuda, pero a menudo se expresa como la suma del TSR y una prima de la deuda:

CD = TSR + Prima de la deuda

donde:

— RD es el coste de la deuda;

— TSR es el tipo sin riesgo; y

— la prima de la deuda es el rendimiento adicional que requieren los prestamistas a una empresa por un riesgo de crédito determinado, además del TSR.

2.3. Cálculo de los parámetros del CMPC

22. La fórmula para calcular el CMPC es la siguiente:

23. Existen dos conjuntos de supuestos metodológicos que afectan a los valores del CMPC calculados por las ANR de la Unión. Algunos supuestos son comunes para varios parámetros (por ejemplo, la duración de período de promedio), mientras que otros son específicos para un solo parámetro de la fórmula del CMPC (por ejemplo, el ajuste para la estimación de la beta). Además, deben distinguirse dos tipos de parámetros: los que reflejan condiciones económicas generales (el TSR y la PRA) y los que reflejan condiciones que afectan a empresas o sectores industriales concretos (la prima de la deuda, la beta y el apalancamiento ( 21 ) ).

24. En la próxima sección se abordan ambos conjuntos de supuestos metodológicos: los parámetros comunes, en contraposición a los parámetros específicos, y las condiciones generales, en contraposición a las específicas de una empresa.

3. Supuestos comunes para varios parámetros del CMPC

25. En las siguientes subsecciones se describen supuestos que son comunes para varios parámetros del CMPC.

3.1. La duración del período de promedio

26. El período de promedio es el período de referencia que utilizan los organismos reguladores para calcular el valor de referencia del TSR, la beta y el coste de la deuda.

27. Con miras a garantizar la coherencia a la hora de calcular los parámetros del CMPC, la Comisión considera apropiado utilizar el mismo período de promedio para todos los parámetros. Es probable que aumentar los períodos de promedio fomente un aumento de la previsibilidad y la estabilidad de los valores de los parámetros, pero esto conllevaría una menor eficiencia estática. Es probable que un período de promedio de cinco años, el que más frecuentemente utilizan las ANR, ofrezca un equilibrio adecuado entre la previsibilidad y la eficiencia ( 22 )

3.2. El método de promediación

28. Al calcular los parámetros del CMPC, los organismos reguladores deben decidir el método de promediación que emplearán. Por lo general emplean i) una media aritmética, ii) una media geométrica o iii) una mediana.

29. La Comisión considera que el método más apropiado para calcular los parámetros del CMPC es la media aritmética. En primer lugar, es probable que utilizar solamente un método de promediación resulte más transparente para las partes interesadas que emplear una combinación de varios métodos. En segundo lugar, la media aritmética es el método más utilizado y el más fácil de calcular ( 23 )

3.3. La frecuencia del período de muestreo

30. Por lo general, la frecuencia de las observaciones utilizadas por los organismos reguladores para estimar el TSR, la beta y la prima de la deuda es diaria, semanal o mensual. Al elegir la frecuencia de las observaciones y la duración del período de promedio, se determina el tamaño de la muestra y, por lo tanto, es posible que se influya en los valores de los parámetros y, en última instancia, en el valor final del CMPC.

31. Utilizar la misma frecuencia de observaciones para estimar todos los parámetros garantiza consistencia. Una frecuencia semanal es probablemente una elección eficiente, puesto que, combinada con un período de promedio de cinco años, es probable que ofrezca suficientes observaciones como para lograr una estimación firme y mitigar los problemas relacionados con la escasa liquidez de las acciones (en su caso).

4. Parámetros que reflejan condiciones económicas generales

32. Hay dos parámetros del CMPC que reflejan condiciones económicas generales, a saber: el tipo sin riesgo y la prima de riesgo de las acciones.

4.1. El tipo sin riesgo (TSR)

33. El TSR es la tasa de rentabilidad prevista para una inversión sin riesgo. Para que una inversión no tenga riesgo, el riesgo de impago debe ser nulo y no debe haber ningún riesgo de reinversión (es decir, el inversor puede reinvertir futuros pagos de intereses a la misma tasa de rentabilidad existente cuando se adquirió el activo por primera vez). Las ANR normalmente calculan los TSR a partir del rendimiento de los bonos del Estado nacionales.

34. Es probable que el rendimiento de los bonos del Estado nacionales refleje de manera apropiada el TSR nacional correspondiente. La Comisión considera que el empleo de los bonos del Estado nacionales, junto con una metodología consistente, garantizará que las diferencias entre los TSR reflejen las verdaderas diferencias entre las condiciones de financiación de los Estados miembros.

35. Las ANR suelen utilizar bonos del Estado con una vida residual ( 24 ) de diez años. La rentabilidad de los bonos de diez años suele ser menos volátil que la de los bonos de menor duración y más consistente con la larga duración de las inversiones en redes de comunicaciones electrónicas. Por consiguiente, la Comisión considera que son la referencia más apropiada a efectos de la presente Comunicación ( 25 )

36. Para garantizar coherencia a la hora de calcular el TSR, es preferible utilizar una fuente de información única, fiable, transparente y fácilmente accesible sobre la rentabilidad de los bonos del Estado (por ejemplo, Eurostat ( 26 ) ). No es necesario realizar ningún ajuste para los programas de expansión cuantitativa de los bancos centrales. ( 27 )

4.2. La prima de riesgo de las acciones (PRA)

37. La PRA es el rendimiento que se espera recibir por las acciones además del TSR, es decir, los intereses adicionales previstos por poseer acciones de mayor riesgo en comparación con los intereses por poseer activos libres de riesgos. La PRA compensa por el riesgo añadido de invertir en acciones en lugar de en un activo libre de riesgo.

38. La Comisión identificó disparidades entre los métodos empleados por los organismos reguladores para calcular la PRA, puesto que algunos utilizaban un valor de referencia de la UE, otros una PRA nacional y otros una combinación de ambos. Utilizar una PRA para toda la Unión es acorde a las pruebas empíricas que sugieren que los mercados financieros de la Unión están cada vez más integrados (tal y como demuestra su cada vez mayor correlación) y, por lo tanto, tienen PRA convergentes ( 28 ) . También está en línea con las pruebas que sugieren que los inversores en el sector de las telecomunicaciones de la UE no tienen una «preferencia nacional», puesto que un porcentaje importante de los accionistas de las empresas de comunicaciones electrónicas son extranjeros ( 29 ) . Por consiguiente, la Comisión considera que aplicar una única PRA para toda la Unión resulta apropiado a efectos de la presente Comunicación. Además, de conformidad con el método más frecuentemente utilizado por los organismos reguladores, la Comisión considera apropiado calcular dicha PRA de la Unión utilizando series históricas de las primas de mercado de los Estados miembros.

5. Parámetros específicos de una empresa

39. Algunos parámetros del CMPC reflejan condiciones económicas generales (el TSR y la PRA), mientras que otros (la beta, el apalancamiento y la prima de la deuda) reflejan las condiciones económicas de la empresa específica para la que el organismo regulador calcula el CMPC.

40. Para estimar los valores de los parámetros del CMPC específicos de una empresa, los organismos reguladores normalmente toman como base un grupo de empresas de comunicaciones electrónicas («grupo afín»), en el que normalmente se incluye a su operador u operadores nacionales con un poder de mercado significativo. En sus medidas reglamentarias, las ANR utilizan los valores de los parámetros de las empresas del grupo afín como referencia para calcular valores apropiados para los parámetros específicos de una empresa.

41. El primer paso importante para calcular los parámetros específicos de una empresa es decidir los criterios que se emplearán para seleccionar a las empresas que formarán parte del grupo afín.

5.1. Criterios para la selección del grupo afín

42. Para el grupo afín, lo más adecuado son las empresas admitidas a cotización en una bolsa de valores cuyas acciones tienen liquidez ( 30 ) . Además, las empresas que poseen infraestructura de comunicaciones electrónicas, en oposición a quienes la alquilan, y que realizan sus principales operaciones en la Unión son las más adecuadas para calcular un CMPC con arreglo a los objetivos de la presente Comunicación.

43. Las consideraciones relacionadas con la eficiencia propician limitar el grupo afín a empresas con una calificación crediticia de grado de inversión ( 31 ) y a empresas no implicadas en fusiones ni adquisiciones sustanciales, puesto que estas últimas afectarían al valor de una empresa de formas no relacionadas con su riesgo sistemático subyacente.

44. A modo de resumen, los siguientes criterios serían acordes a los principios reguladores presentados en la presente Comunicación. Las empresas seleccionadas para el grupo afín: — están admitidas a cotización en una bolsa de valores y tienen acciones con liquidez, — poseen e invierten en infraestructura de comunicaciones electrónicas, — realizan sus principales operaciones en la Unión, — tienen una calificación crediticia de grado de inversión, y — no están implicadas, o no lo han estado recientemente, en fusiones o adquisiciones sustanciales.

5.2. La beta de los recursos propios

45. En el marco del CAPM, la beta de los recursos propios refleja el riesgo sistemático al que se enfrenta una empresa en el mercado en comparación con la empresa media. En la práctica, la beta de los recursos propios se calcula mediante un análisis regresivo, es decir, al estimar la correlación entre la rentabilidad de las acciones de una empresa y la rentabilidad de un índice bursátil (que se supone que corresponde a la economía en su totalidad).

47. La Comisión no considera apropiado realizar ajustes para calcular la beta de los recursos propios ( 37 ) , ya que no es probable que mejoren la eficacia del método empleado para calcular la beta y harán que la estimación sea innecesariamente compleja y menos transparente.

48. Para comparar las betas de las empresas pertenecientes al grupo afín, se debe convertir (desapalancar) sus betas de recursos propios en betas de activos ( 38 ) . Las betas de activos representan el riesgo sistemático de las empresas, sin tener en cuenta el riesgo financiero (es decir, el riesgo asociado al nivel de apalancamiento financiero). A continuación, se ofrece una fórmula simple para calcular las betas de activos a partir de betas de recursos propios: donde: — βA = asset beta — βD = debt beta — βE = equity beta — E = company's equity — D = company's net debt — V = company's value (E + D)

49. Si bien existen dificultades prácticas significativas a la hora de calcular las betas de la deuda, los valores suelen ser de entre 0 y 0,2 ( 39 ) . Utilizar un valor único para la beta de la deuda reduciría la complejidad y mejoraría la transparencia al calcular el CMPC. Una beta de la deuda intermedia de 0,1 parece ser una elección razonable.

50. Para calcular el CMPC, la beta de los activos del grupo afín se convierte (de nuevo) en beta de los recursos propios (es decir, se vuelve a añadir el efecto de la deuda en la beta de la empresa) utilizando la fórmula anteriormente facilitada, que, al resolverse utilizando la beta de los recursos propios, da lugar a:

5.3. El apalancamiento

51. Tal y como se ha señalado anteriormente, las empresas pueden financiarse a través de deuda (D) o de recursos propios (R). La suma de la deuda y los recursos propios equivale al valor de la empresa (V):

V = D + R

52. ) se denomina «apalancamiento». Indica la medida en que una empresa está financiada por prestamistas, en oposición a accionistas. El porcentaje del valor de la empresa correspondiente a la deuda () se denomina «apalancamiento». Indica la medida en que una empresa está financiada por prestamistas, en oposición a accionistas.

53. ) el porcentaje de los recursos propios ( ) se utilizan para computar el coste de la deuda ( ) y el coste de los recursos propios ( .tif o )) al calcular el CMPC. El porcentaje de la deuda () el porcentaje de los recursos propios () se utilizan para computar el coste de la deuda () y el coste de los recursos propios (.tif o)) al calcular el CMPC.

54. El enfoque más común para calcular el apalancamiento, que se considera apropiado a efectos de la presente Comunicación, es utilizar el valor contable de la deuda neta de una empresa, incluido el valor de los arrendamientos financieros ( 40 )

5.4. La prima de la deuda y el coste de la deuda

55. El coste de la deuda puede calcularse directamente como el interés pagado por una empresa debido a la deuda, o bien indirectamente como la prima aplicada al TSR.

56. La prima de la deuda puede calcularse como la diferencia entre el TSR nacional y la rentabilidad de las obligaciones societarias a largo plazo (lo más cerca posible de la vida de diez años empleada para el TSR) ( 41 )

57. En aras de la coherencia, la Comisión considera más apropiado calcular el coste de la deuda (indirectamente) como la suma del TSR y la prima de la deuda.

6. Impuestos e inflación

El tratamiento fiscal de la deuda y las previsiones en términos de inflación afectan al CMPC, por lo que deben incorporarse en su cálculo.

6.1. Impuestos

58. Los intereses de la deuda son un gasto fiscal deducible para las empresas. El CMPC después de impuestos tiene en cuenta este tratamiento favorable de la deuda de la siguiente forma:

donde:

— RE es el coste de los recursos propios y RD es el coste de la deuda;

— y son el peso de los recursos propios y la deuda, respectivamente, como parte del valor de la empresa; y

— Tc es el tipo fiscal marginal.

59. T c ) para tener en cuenta los impuestos de sociedades, y puede expresarse de la siguiente forma: Las ANR normalmente elevan el coste de los recursos propios (después de impuestos) ( 42 ) a un coste de los recursos propios después de impuestos para responder a los requisitos de los inversores en recursos propios, según lo estimado a través del CAPM. El CMPC antes de impuestos se calcula al dividir el CMPC después de impuestos por (1 –) para tener en cuenta los impuestos de sociedades, y puede expresarse de la siguiente forma:

60. La Comisión considera apropiado utilizar el impuesto de sociedades nacional correspondiente para calcular el CMPC antes de impuestos, que es el enfoque utilizado por las ANR.

6.2. Inflación

61. real . Las ANR normalmente utilizan dos vías para tener en cuenta la inflación Los inversores buscan el máximo valor para su rentabilidad ajustada a la inflación o. Las ANR normalmente utilizan dos vías para tener en cuenta la inflación ( 43 ) a) compensar la inflación a través de la indización anual de los activos de la empresa y admitir únicamente una rentabilidad real para el CMPC; o b) incluir las expectativas de inflación en el rendimiento del capital al utilizar un CMPC nominal, sin realizar ningún ajuste en la base de activos de la empresa.

62. Por lo general, las ANR que utilizan el primer enfoque convierten el CMPC nominal en CMPC real. Un método de conversión común es la ecuación Fisher:

donde π es el tipo de inflación.

63. La Comisión considera apropiado utilizar una estimación de la inflación para toda la zona del euro para los Estados miembros que pertenecen a ella; en el caso de los Estados miembros no pertenecientes a la zona del euro, podría permitirse el uso de estimaciones de la inflación nacionales. En ambos casos, resultan más apropiadas las estimaciones prospectivas, que idealmente deberían cubrir un período equivalente a los diez años de vida de los bonos del Estado utilizados para estimar el TSR. En la práctica, pocas son las ocasiones en que se dispone de previsiones de la inflación a diez años vista, por lo que se pueden emplear previsiones a más corto plazo (por ejemplo, las previsiones de la inflación a cinco años del Banco Central Europeo).

7. La función del ORECE y la Comisión en el cálculo de los parámetros del CMPC

64. En la fase de preparación previa a la adopción de la Comunicación, los servicios de la Comisión colaboraron estrechamente con el ORECE. En el marco de esta colaboración, la Comisión invitó al ORECE a estimar los parámetros del CMPC utilizando el enfoque descrito en la presente Comunicación. El ORECE accedió a calcular los valores de los parámetros y a publicarlos anualmente ( 44 ) . Esto facilitará en gran medida el trabajo que deben realizar las ANR al preparar las revisiones periódicas del CMPC y el examen de dichas notificaciones por parte de la Comisión.

65. Durante el ejercicio de cálculo anual, el ORECE, en estrecha colaboración con la Comisión, calculará i) los parámetros que reflejan condiciones económicas generales y ii) los parámetros específicos de las empresas para el grupo afín.

66. En cuanto a los parámetros que reflejan condiciones económicas generales, el ORECE calculará el TSR para cada Estado miembro y una única PRA para toda la Unión.

67. Respecto a los parámetros específicos de las empresas, el ORECE elaborará una lista de empresas adecuadas para el grupo afín y calculará la beta de los recursos propios, el apalancamiento, la prima de la deuda y el coste de la deuda para cada empresa incluida en la lista. Además, el ORECE describirá los factores que podrían justificar el hecho de que las ANR eliminen a una o más empresas de la lista para tener en cuenta especificidades nacionales.

8. Frecuencia de las revisiones del CMPC

68. Las ANR fijan o revisan el CMPC con diferente periodicidad, que varía desde más de una vez al año hasta cada cuatro o cinco años. No utilizar la misma frecuencia es uno de los factores que genera diferencias entre los valores del CMPC de los distintos Estados miembros.

69. El aumento de la coherencia entre Estados miembros en lo relativo a la frecuencia con que se calcula el CMPC reduciría las diferencias injustificadas entre los valores del CMPC.

70. La Comisión considera apropiado actualizar el valor del CMPC nacional al menos una vez al año para tener en cuenta los cambios en la situación económica ( 45 )

9. Período de transición hacia la adopción de la metodología recogida en la presente Comunicación

71. A partir del 1 de julio, la Comisión utilizará por norma la metodología en la presente Comunicación para examinar las notificaciones recibidas con arreglo al procedimiento previsto en la presente Comunicación a partir del 1 de julio de 2020. Sin embargo, en casos justificados y a petición de la ANR notificante, la Comisión no basará su examen de los proyectos de medidas sobre esta metodología durante un período de transición de hasta un año (a partir del 1 de julio de 2020) ( 46 ) . Por ejemplo, esta excepción podría estar justificada en los casos en que la aplicación de esta metodología por parte de la ANR nacional para realizar el examen conllevara cambios significativos en el valor del CMPC que socavaran la estabilidad reglamentaria y la previsibilidad. Durante el período transitorio de un año, la Comisión también tendrá en cuenta si existe el conjunto completo de parámetros del CMPC que debe publicar el ORECE y la posibilidad de que las ANR se basen en esos parámetros en sus análisis.

(1) El CMPC representa el valor por el que debe compensarse al inversor al realizar una inversión. En el contexto de la regulación sobre telecomunicaciones, la ANR pertinente calcula el CMPC que se añade al máximo precio mayorista permitido que el operador regulado puede cobrar por el acceso a su infraestructura. Para una explicación detallada del concepto del CMPC, véase la sección 2 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.

(2) El marco regulador actualmente en vigor está formado por: i) la Directiva 2002/21/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 7 de marzo de 2002, relativa a un marco regulador común de las redes y los servicios de comunicaciones electrónicas (Directiva marco) (DO L 108 de 24.4.2002, p. 33), modificada por la Directiva 2009/140/CE (DO L 337 de 18.12.2009, p. 37) y el Reglamento (CE) n.o 544/2009 (DO L 167 de 29.6.2009, p. 12); ii) la Directiva 2002/20/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 7 de marzo de 2002, relativa a la autorización de redes y servicios de comunicaciones electrónicas (Directiva de autorización) (DO L 108 de 24.4.2002, p. 21); iii) la Directiva 2002/19/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 7 de marzo de 2002, relativa al acceso a las redes de comunicaciones electrónicas y recursos asociados, y a su interconexión (Directiva de acceso) (DO L 108 de 24.4.2002, p. 7); iv) la Directiva 2002/22/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 7 de marzo de 2002, relativa al servicio universal y los derechos de los usuarios en relación con las redes y los servicios de comunicaciones electrónicas (Directiva servicio universal) (DO L 108 de 24.4.2002, p. 51); y v) el Reglamento (UE) n.o 531/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 13 de junio de 2012, relativo a la itinerancia en las redes públicas de comunicaciones móviles en la Unión (DO L 172 de 30.6.2012, p. 10), modificado por el Reglamento (UE) 2015/2120 del Parlamento Europeo y el Consejo, de 25 de noviembre de 2015 (DO L 310 de 26.11.2015, p. 1) y el Reglamento (UE) 2017/920 del Parlamento Europeo y el Consejo, de 17 de mayo de 2017 (DO L 147 de 9.6.2017, p. 1).

(3) Directiva (UE) 2018/1972 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de diciembre de 2018, por la que se establece el Código Europeo de las Comunicaciones Electrónicas (en lo sucesivo, «el Código») (DO L 321 de 17.12.2018, p. 36). En virtud de lo previsto en el artículo 124, apartado 1, del Código, los Estados miembros deben adoptar medidas nacionales de transposición a más tardar el 21 de diciembre de 2020 y aplicarlas a partir de esa fecha. Las referencias hechas en las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas en vigor a las Directivas derogadas por el Código se entenderán hechas al Código.

(4) Véase, por ejemplo, Brealey, Myers, Allen (2014): Principles of Corporate Finance (Principios de finanzas corporativas), McGraw Hill, capítulo 9.

(5) De conformidad con el artículo 13 de la Directiva marco. Véase también la Recomendación de la Comisión 2013/466/UE, de 11 de septiembre de 2013, relativa a la coherencia en las obligaciones de no discriminación y en las metodologías de costes para promover la competencia y potenciar el entorno de la inversión en banda ancha (DO L 251 de 21.9.2013, p. 13) en lo relativo a las circunstancias en que puede justificarse la flexibilidad de los precios mayoristas y, a partir del 21 de diciembre de 2020, el artículo 74 del Código.

(6) La estrategia del mercado único digital (https://ec.europa.eu/digital-single-market/en/policies/shaping-digital-single-market) tiene como objetivo garantizar el acceso a actividades en línea para las personas y las empresas en condiciones de competencia leal y protección de los consumidores y de los datos.

(7) De conformidad con los objetivos previstos en el artículo 8, apartado 2, letras b) y c), de la Directiva marco.

(8) De conformidad con los objetivos previstos en el artículo 7, apartado 2, y en el artículo 8, apartado 3, letra d), de la Directiva marco.

(9) La Comunicación no emite ningún juicio sobre si está justificada o no la aplicación de primas adicionales para inversiones específicas (por ejemplo, redes de acceso de nueva generación). Para más información sobre esta cuestión, véase la Recomendación de la Comisión 2010/572/UE, de 20 de septiembre de 2010, relativa al acceso regulado a las redes de acceso de nueva generación (NGA) (Recomendación NGA) (DO L 251 de 25.9.2010, p. 35), en especial el apartado 25 y el anexo I. El perfil de menor riesgo de la inversión en FTTN/VDSL (en comparación con la fibra hasta el hogar) se analiza en el anexo I, sección 6, de la Recomendación NGA. En esos casos, las redes de NGA se incluyen dentro del ámbito de la infraestructura heredada.

(10) El Código encargó al Organismo de Reguladores Europeos de las Comunicaciones Electrónicas (ORECE) la labor de emitir, a más tardar el 21 de diciembre de 2020, directrices sobre los criterios que debe cumplir una red para ser considerada red de muy alta capacidad. Además, el Código incluye varias disposiciones sobre el proceso de migración desde la infraestructura heredada hacia las nuevas redes de muy alta capacidad, por ejemplo, en el artículo 81.

(11) Véanse el artículo 8, apartado 3, letra d), y el artículo 8, apartado 5, letra a), de la Directiva marco.

(12) Véase el artículo 8, apartado 5, de la Directiva marco.

(13) W.F. Sharpe: «Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk», The Journal of Finance, vol. 19 (septiembre de 1964), pp. 425-442; y J. Lintner: «The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets», The Review of Economics and Statistics, vol. 47 (febrero de 1965), pp. 13-37.

(14) Para más información, véase la sección 2.1 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.

(15) El rendimiento que requieren los inversores por una inversión libre de riesgo.

(16) El rendimiento adicional al TSR que esperan recibir los inversores por el riesgo adicional que implica una inversión de mercado.

(17) Los riesgos específicos también se denominan riesgos no sistemáticos, riesgos residuales, riesgos únicos o riesgos diversificables.

(18) Los riesgos no diversificables también se denominan riesgos de mercado o riesgos sistemáticos.

(19) La diversificación funciona porque los precios de diferentes acciones no sufren exactamente las mismas variaciones (desde un punto de vista estadístico, los cambios en los precios de las acciones distan de estar perfectamente correlacionados). En una cartera de inversiones diversificada, es probable que a largo plazo las variaciones de activos individuales se vean compensadas por variaciones de otros activos de la cartera.

(20) La beta es la covarianza entre el rendimiento de un activo (por lo general, el valor de mercado de la empresa) y la rentabilidad de mercado (por lo general, el valor de mercado de un índice bursátil tomado para representar al mercado o a la economía en su totalidad), dividida entre la varianza de la rentabilidad de mercado. Las acciones con betas superiores a 1,0 amplifican los movimientos generales del mercado, mientras que las acciones con betas de entre 0 y 1,0 reducen los movimientos generales del mercado. Por ejemplo, una beta de 0,5 significa que, si el mercado sufre una reducción del 1 %, cabe esperar que el valor de la inversión disminuya un 0,5 %. Una beta de 1,5 significa que, si el mercado sufre una reducción del 1 %, cabe esperar que el valor de la inversión disminuya un 1,5 %.

(21) El apalancamiento es una forma de medir el apalancamiento financiero de una empresa. Es una comparación entre el importe de la financiación de la deuda y el importe de los recursos propios del titular. El apalancamiento determina el peso del coste de la deuda y el coste de los recursos propios como parte del CMPC. El apalancamiento se explica en mayor detalle en el apartado 5.3 de la presente Comunicación.

(22) Para más información, véase la sección 5.1.1 (en especial el apartado 5.1.1.4) del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.

(23) Véase la sección 5.1.2 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.

(24) La vida residual es el tiempo restante hasta la amortización del bono. En la presente Comunicación, por «vida de los bonos» se entiende vida residual de los bonos.

(25) Véanse las secciones 5.2.1.3 y 5.2.1.4 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.

(26) Eurostat publica mensualmente el rendimiento de los bonos del Estado con una vida de diez años para cada Estado miembro (véase https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=teimf050).

(27) Véase la sección 5.2.2 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.

(28) Véanse las secciones 5.2.1.3 y 5.2.1.4 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.

(29) Véase la sección 5.2.2.3 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.

(30) Las acciones con poca liquidez podrían no reflejar el valor real y actualizado de las empresas subyacentes, puesto que no es posible venderlas fácilmente sin realizar cambios significativos en el precio. Además, suelen ser más volátiles que las acciones con liquidez.

(31) La calificación crediticia de grado de inversión depende de la agencia de calificación crediticia específica: corresponde a las calificaciones Aaa a Baa3 en el caso de Moody’s y a las calificaciones AAA a BBB en el caso de Standard and Poor’s.

(32) Véase la sección 5.3.3.2 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.

(33) https://www.stoxx.com/index-details?symbol=BKXP

(34) http://us.spindices.com/indices/equity/sp-europe-350

(35) https://www.stoxx.com/index-details?symbol=sx5e

(36) https://www.msci.com/europe

(37) Los ajustes tradicionales para la beta de los recursos propios son los propuestos por Dimson (corregir las distorsiones producidas en la estimación de la beta al utilizar la rentabilidad diaria debido al desfase entre las variaciones del índice bursátil y el tiempo que necesitan las acciones de la empresa para reaccionar a ellas), Blume (a largo plazo, la beta de las empresas debe tender hacia una valor de 1), o Vasicek (a largo plazo, la beta de las empresas debe tender hacia la media del sector).

(38) La conversión (desapalancamiento) elimina los efectos de la deuda en la beta de las acciones (o apalancada). Esto significa que la beta de los activos se abstrae de la estructura de financiación específica de la empresa, lo que permite realizar comparaciones entre las betas de diferentes empresas (independientemente de sus estructuras de financiación individuales).

(39) Véase el examen de los enfoques empleados para calcular una tasa de rentabilidad razonable para las inversiones en redes de comunicaciones electrónicas en procedimientos reglamentarios y las opciones para la armonización en la UE realizado por The Brattle Group, cuyo informe final se publicó el 14 de julio de 2016, p. 88, disponible en https://op.europa.eu/es/publication-detail/-/publication/da1cbe44-4a4e-11e6-9c64-01aa75ed71a1

(40) Véase la sección 5.3.4 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.

(41) Véase la sección 5.3.5 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación y la bibliografía en ella citada.

(42) Véase la sección 5.4.1 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.

(43) Véase la sección 5.4 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.

(44) En la 38.a reunión plenaria ordinaria del Consejo de Reguladores, celebrada los días 7 y 8 de marzo de 2019, el ORECE se comprometió a calcular los parámetros del CMPC (previó calcular el tipo sin riesgo y la prima de riesgo de las acciones desde 2019 y la beta, el apalancamiento y el coste de la deuda desde 2020). Desde entonces se ha tenido conocimiento de que el ORECE espera haber publicado todos los parámetros pertinentes para mediados de 2020. Las conclusiones de esta reunión [BoR (19) 45] se encuentran disponibles en

https://berec.europa.eu/eng/document_register/subject_matter/berec/board_of_regulators_meetings/meeting_conclusions/8549-conclusions-of-the-38th-berec-board-of-regulators-plenary-meetings-on-7-8-march-2019-in-budapest-hungary

(45) Véase la sección 8 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.

(46) Véase la sección 9 del documento de trabajo de los servicios de la Comisión que acompaña a la presente Comunicación.