ES    ES ES 
ES    ES  COMISIÓN DE LAS COMUNIDADES EUROPEAS  
Bruselas, 23.9.2009 
SEC(2009) 1222 
DOCUMENTO DE TRABAJO DE LOS SERVICIOS DE LA COMISIÓN  
 
que acompaña a la  
Propuesta de  
 
DIRECTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO  
 
por la que se modifican la Directiva 2003/71/CE  sobre el folleto que debe publicarse en 
caso de oferta pública o admisión a cotiza ción de valores y la Directiva 2004/109/CE 
sobre la armonización de los requisitos de tr ansparencia relativos a la información sobre 
los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado  
  
RESUMEN DE LA EVAL UACIÓN DE IMPACTO  
{COM(2009) 491 final}  
{SEC(2009) 1223}  
ES 2   ES 1. DEFINICIÓN DEL PROBLEMA  
Se ha observado que existen ciertas ob ligaciones e imprecisiones jurídicas que 
aumentan los costes y restan eficacia, difi cultando el proceso de captación de fondos 
de las sociedades y los intermediarios financieros de la UE. Las dificultades pueden dividirse en dos categorías:  
1.1. Ineficacia por falta de claridad jurídica 
1.1.1.  Obligaciones en el caso de colocación de  valores a través de intermediarios 
financieros (ventas minoristas sucesivas):  la falta de claridad del artículo 3, apartado 
2, de la Directiva sobre el folleto parece estar ocasiona ndo problemas a los emisores 
en algunos mercados en los que los valores se distribuyen mediante ventas minoristas 
sucesivas.  
1.1.2.  Definiciones divergentes de lo que se c onsidera inversores cualificados y clientes 
profesionales:  el régimen en materia de folleto aplicable a los inversores cualificados 
es distinto del que la MiFID
1 establece para los c lientes profesionales.  
1.1.3.  Imprecisión jurídica sobre la obligación de añadir suplementos al folleto y sobre el 
ejercicio del derecho de retirada:  el artículo 16 de la Directiva sobre el folleto da 
margen para una aplicación divergente en los Estados miembros, ya que el plazo de 
ejercicio del derecho de retirada no es tá armonizado, y los Estados miembros han 
fijado distintos plazos en su legi slación nacional de incorporación.   
1.1.4.  Normas sobre responsabilidad no armonizadas:  el artículo 6, apartado 2, de la 
Directiva sobre el folleto no prevé un ré gimen de responsabilidad armonizado en 
virtud de esta Directiva.   
1.1.5.  Funcionamiento de la nota de síntesis del folleto:  el objetivo principal de la Directiva 
sobre el folleto, esto es, informar a lo s inversores, puede, en realidad, verse 
obstaculizado por la limitación que se desprende del cons iderando 21. Se observan, 
además, incoherencias significativas, entre productos globalmente comparables, en la 
forma y el contenido de la inform ación abreviada que se proporciona.   
1.2. Situaciones en que las sociedades que dese an captar capital en los mercados de 
valores y los intermediarios está n sujetos a obligaciones gravosas  
1.2.1.  Regímenes divergentes para lo s sistemas de participació n de los empleados en el 
accionariado:  la exención prevista en el artícu lo 4, apartado 1, letra e), crea una 
situación de desventaja en el caso de emplea dos de sociedades de terceros países que 
no tienen valores cotizados en mercados re gulados de la UE, de sociedades no 
cotizadas de la UE o de sociedades de  la UE que tienen valores cotizados en 
mercados «regulados por bolsas de valores» .  
                                                 
1 Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los 
mercados de instrumentos financieros, por la que  se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE 
del Consejo y la Directiva 2000/12/CE del Parlamento  Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 
93/22/CEE del Consejo, DO L 145 de 30.4.2004, pp. 1-44.  
ES 3   ES 1.2.2.  Obligaciones de transpare ncia que se solapan:  en su dictamen de 18 de septiembre 
de 2008, el Grupo de Alto Nivel de Partes Implicadas Independientes sobre Cargas 
Administrativas propuso a la Comisión Eu ropea que estudiara la posibilidad de 
suprimir el artículo 10 de la Directiva s obre el folleto, puesto que la Directiva sobre 
transparencia2 convierte en redundante la obligac ión de información que incumbe a 
los emisores con valores cotizados, da ndo lugar a la duplicación de una misma 
obligación de los emisores.   
1.2.3.  Restricción de la elección de Estado miembr o de origen en las emisiones de deuda:  
el artículo 2, apartado 1, letra m), inciso ii), impone una restricción sobre la elección 
del Estado miembro de origen en las em isiones de valores no participativos.  
1.2.4.  Obligaciones de información gravosas en ciertos casos 
1.2.4.1.  Emisión de derechos:  los interesados han expresado su inquietud ante la obligación 
de publicar un folleto completo en las emisi ones de derechos, en particular porque el 
coste de elaboración de ese folleto  podría no esta r justificado. 
1.2.4.2.  Pequeñas sociedades cotizadas: algunos interesados del ámbito empresarial 
consideran que las obligaciones de in formación conexas a la publicación de un 
folleto podrían resultar excesivamente gravosas y costosas para las sociedades de menor capitalización de mer cado. Esto se refiere, prin cipalmente, a la exención 
aplicable a las ofertas de un importe total inferior a 2,5 millones de euros que prevé 
el artículo 1, apartado 2, letra h), de  la Directiva sobre el folleto.  
1.2.4.3.  Pequeñas entidades de crédito: la exenci ón que establece el artículo 1, apartado 2, 
letra j), estaba pensada para  facilitar la financiación de  las pequeñas entidades de 
crédito. No obstante, los representantes de dichas entidades consideran que, en la práctica, el límite de 50 millones de euros,  referido al volumen de emisión anual, es 
demasiado bajo, de modo que los peque ños bancos no pueden beneficiarse 
plenamente de esta exención.  
1.2.5.  Obligaciones de información gravosas en el caso de los sistemas de garantía 
pública:  con motivo de la actual crisis financiera, los Estados miembros han decidido 
garantizar la emisión de deuda de los ba ncos. Tratándose de un sistema nuevo, se han 
manifestado dudas sobre el régimen jurídico aplicable a este tipo de ofertas por lo 
que atañe a la información que sobre el garant e público debe facilitarse en el folleto.   
1.2.6.  Forma impresa del folleto:  en su dictamen de 18 de se ptiembre de 2008, el Grupo de 
Alto Nivel de Partes Implicadas Indepe ndientes sobre Carg as Administrativas 
propuso a la Comisión que estudiara la po sibilidad de suprimir la obligación 
establecida en el artículo 14, apartado 2, de que la persona que solicita la admisión a 
cotización o los intermediarios financie ros encargados de colocar o vender los 
valores entreguen un ejemplar impreso gratu ito del folleto cuando así lo solicite el 
inversor al oferente, ya que, según un grupo de interesados del sector empresarial, 
                                                
 
2 Directiva 2004/109/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de diciembre de 2004, sobre la 
armonización de los requisitos de tr ansparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos 
valores se admiten a negociación en un mercado regulado y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE. DO L 390 de 31.12.2004, p. 38. La Directiva sobre transparencia entró en vigor el 20 de 
enero de 2005 y debía ser incorporada por todos los Estados miembros el 20 de enero de 2007, a más 
tardar.  
ES 4   ES esta obligación no ofrece ningún valor añadido y el aporte electrónico de 
información bastaría para  una supervisión eficaz.   
1.2.7.  Traducción de la nota de síntesis del folleto:  en el citado dictamen, el Grupo de Alto 
Nivel propuso estudiar la posibilidad de suprimir la obligación establecida en el 
artículo 19, apartado 3, de facilita r la traducción de la nota de síntesis en el caso de 
ofertas transfronterizas, basándose en la  opinión de un grupo de interesados que 
considera que este requisito es inneces ario y aboga por armonizar el régimen 
lingüístico en todo el mercado interior.   
2. ESCENARIO DE PARTIDA , SUBSIDIARIEDAD Y PROPORCIONALIDAD  
Si no se adoptan medidas a escala de la UE , los problemas descritos en el apartado 1 
seguirán sin resolver. La Comisión Europ ea considera que las soluciones propuestas 
se atienen al principio de subsidiariedad y de proporci onalidad. Por una parte, puesto 
que las ofertas de valores pueden tener caráct er transfronterizo en la UE, la mejor vía 
de actuación es un texto jurídico com unitario. Por otra, todas las soluciones 
propuestas aspiran a garantizar una inform ación eficaz sobre los productos, así como 
la protección del inversor.  
3. OBJETIVOS  
La revisión de la Directiva sobre el folleto  tiene por objeto: i) hacer más eficaz el 
régimen relativo al folleto; y ii) reducir las cargas que soportan las sociedades de la 
UE cuando desean captar capitales en los mercados de valores europeos.  
4. OPCIONES DE ACTUACIÓN  
A fin de alcanzar los objetivos que se especifican en el apartado anterior, los 
servicios de la Comisión han analizad o diferentes opcione s de actuación.  
4.1. Opciones de actuación con vistas a incrementar la claridad jurídica y la eficacia 
del régimen relativo al folleto   
4.1.1.  Opciones de actuación en el caso de ulteri ores colocaciones de valores a través de 
intermediarios financieros (ventas minoristas sucesivas): i) no intervenir a escala de 
la UE; ii) aclarar que, tras la emisión inic ial, la ulterior reve nta de los valores a 
inversores minoristas a través de intermed iarios financieros no se considera oferta 
pública del emisor inicial; iii) modificar el artículo 3, apartado 2, de la Directiva 
sobre el folleto para aclarar que, siempr e que un intermediario ofrezca valores al 
público, deberá poner a disposici ón del público un folleto válido.  
4.1.2.  Opciones de actuación en cuanto a las de finiciones divergentes de «inversores 
cualificados» y «client es profesionales»: i) no intervenir a escala de la UE; ii) 
modificar la Directiva y armonizar las de finiciones de «inversores cualificados» 
(artículo 2, apartado 1, letra e), incisos i) y ii), de la Directiva sobre el folleto) y de 
«clientes profesionales» y «contrapartes el egibles» (MiFID); ii i) además de la 
armonización propuesta en la opción 2, eliminar  de la Directiva s obre el folleto el 
sistema de registros centrales.  
ES 5   ES 4.1.3.  Opciones de actuación en lo que atañe a la obligación de añadir suplementos al 
folleto, y en cuanto al ejerci cio del derecho de retirada (a rtículo 16 de la Directiva 
sobre el folleto): i) no intervenir a escala de la UE; ii) armonizar los diferentes plazos 
de ejercicio del derecho de retirada ; iii) armonizar los di ferentes plazos, otorgando al 
emisor la posibilidad de conceder un plazo  más largo; iv) armonizar los diferentes 
plazos de manera que acaben en el mome nto de la liquidación de los valores.   
4.1.4.  Opciones de actuación en c uanto a la falta de armoniza ción de las normas sobre 
responsabilidad : i) no intervenir a escala de la UE;  ii) armonizar los criterios de 
responsabilidad aplicables al folleto.   
4.1.5.  Opciones de actuación en cuanto a la nota de síntes is del folleto:  i) no intervenir a 
escala de la UE; ii) ofrecer  a los inversores minoristas información adecuada, de 
forma que resulte fácilmente analizable y comprensible, a fin de que puedan adoptar 
decisiones de inversión con pleno conocimiento de causa.  
4.2. Situaciones en que las sociedades que dese an captar capital en los mercados de 
valores y los intermediarios están su jetos a obligaciones desmesuradas o 
gravosas   
4.2.1.  Opciones de actuación dirigidas a crear i gualdad de condiciones entre los sistemas 
de participación de los empleados en el accionariado:  i) no intervenir a escala de la 
UE; ii) modificar la Directiva y hacer extens iva la exención del artículo 4, apartado 
1, letra e), a los sistemas de participación de  los empleados en el accionariado de las 
sociedades que cotizan en mercados no regulad os (emisores de terceros países y de la 
UE); iii) modificar la Directiva y hacer exte nsiva la exención del artículo 4, apartado 
1, letra e), a las sociedades que cotizan en mercados no regulados y las sociedades no 
cotizadas.   
4.2.2.  Opciones de actuación en cuanto a las oblig aciones de transparen cia que se solapan 
(artículo 10 de la Directiva sobre el folleto): i) no intervenir a escala de la UE; ii) 
eliminar la obligación establecida en el artículo 10 de la Directiva.   
4.2.3.  Opciones de actuación en cuanto a la rest ricción de la elección de Estado miembro 
de origen en las emisiones de deuda: i) no intervenir a escala de la UE; ii) permitir la 
elección del Estado miembro de origen en la s emisiones de valores no participativos 
de un importe inferior al umbral de 1 000 euros.   
4.2.4.  Opciones de actuación dirigidas a facilita r la captación de capital por medio de 
emisión de derechos:  i) no intervenir a escala de la UE, permitiendo que los 
miembros del CERV acuerden un régimen de información abreviada para la emisión 
de derechos; ii) eximir las emisiones de derechos de la obligación de publicar un 
folleto; iii) introducir para la emisi ón de derechos un folleto «proporcionado».  
4.2.5.  Opciones de actuación diri gidas a que las obligacione s de información de las 
pequeñas sociedades cotizadas guarden la debida proporción: i) no intervenir a 
escala de la UE; ii) eximir a las pequeñas sociedades cotiz adas de la obligación de 
publicar un folleto, elevando el umbral esta blecido en el artículo 1, apartado 2, letra 
h), de la Directiva;  iii) introducir para las pequeñas  sociedades cotizadas un folleto 
«proporcionado».   
ES 6   ES 4.2.6.  Opciones de actuación diri gidas a que las obligacione s de información de las 
pequeñas entidades de crédito guarden la debida proporción:  i) no intervenir a 
escala de la UE; ii) eximir a las pequeñas entidades de cr édito de la obligación de 
publicar un folleto, elevando el umbral esta blecido en el artículo 1, apartado 2, letra 
j), de la Directiva; iii) introducir para las pequeñas en tidades de crédito un folleto 
«proporcionado».  
4.2.7.  Opciones de actuación dirigidas a racionalizar  la información que debe contener el 
folleto en el caso de los si stemas de garantía pública: i) no intervenir a escala de la 
UE; ii) eximir los valores garantizados por  un Estado miembro de la obligación de 
facilitar información sobre el garante en el folleto; iii) eximir a los emisores de valores garantizados por un Estado miembro de la obligación de facilitar información sobre el garante, y también sobre la garantía, en el folleto.  
4.2.8.  Opciones de actuación en cuanto a la forma impresa (ejemplar en papel) del folleto: 
i) no intervenir a escala de la UE; ii) elim inar la obligación de facilitar un ejemplar 
impreso del folleto.  
4.2.9.  Opciones de actuación en cuanto a la traducci ón de la nota de síntesis del folleto:  i) 
no intervenir a escala de la UE; ii) eliminar la obligación de traducir la nota de síntesis del folleto.   
5. A
NÁLISIS Y COMPARACIÓN DE LAS OPCIONES  
Las diferentes opciones de actuación se anal izan a la luz de criterios de protección 
del inversor, confianza del consumidor, ef icacia, claridad y reducción de las cargas 
administrativas. Considerando las conclusi ones de la evaluación de impacto, la 
Comisión Europea cree que resulta ad ecuado presentar una propuesta de 
modificación de la Directiva sobre el fo lleto, con vistas a abordar los siguientes 
extremos:  
– Ventas minoristas sucesivas: por motivos de protección del inversor, confianza 
del consumidor, reducción de la carga ad ministrativa, seguri dad y eficacia, la 
opción preferida es la de modificar el ar tículo 3, apartado 2, de la Directiva sobre 
el folleto, a fin de aclarar que los in termediarios no deben estar obligados a 
elaborar un folleto nuevo con ocasión de cada nue va oferta, siempre y cuando 
puedan utilizar el folleto inicial del emisor (que debe ser válido según lo 
especificado en el artículo 9).  
– Definición de inversores cualific ados / clientes profesionales:  por motivos de 
reducción de la carga administrativa, de seguridad y eficacia, la definición de 
inversores cualificados que figura en el artículo 2, apartado 1, letra e), debe 
modificarse de modo que englobe a las personas que se consideran clientes 
profesionales en virtud de la MiFID.  
– Ejercicio del derecho de retirada:  por motivos de protección del inversor, 
confianza del consumidor, reducción de la carga administrativa, seguridad y eficacia, el plazo de ejerci cio del derecho de retirada previsto en el artículo 16, 
apartado 2, de la Directiva sobre el folleto  debe armonizarse en todos los Estados 
miembros; no obstante, los emisor es deben poder ampliar el plazo 
voluntariamente.  
ES 7   ES – Normas sobre responsabilidad no armonizadas:  la armonización de las normas de 
responsabilidad es un objetivo que trascie nde el ámbito de la Directiva sobre el 
folleto. La opción preferida es mantener el statu quo . 
– Nota de síntesis del folleto: por motivos de protección del inversor, confianza del 
consumidor, seguridad y eficacia, el conten ido de la nota de síntesis del folleto 
debería normalizarse conforme al enfoque  adoptado por la Comisión Europea en 
su Comunicación sobre los productos preem paquetados de inversión minorista.  
– Sistemas de participación de los empleados en el accionariado:  por motivos de 
eficacia, seguridad y reducción de la carg a administrativa, la exención que, en 
relación con los sistemas de participaci ón de los empleados en el accionariado, 
prevé el artículo 4, apartado 1, letra e) , de la Directiva sobre el folleto debe 
hacerse extensiva a los empleados de la s sociedades que cotizan en mercados 
distintos de los mercados regulados de la UE, así como a las sociedades no 
cotizadas.  
– Duplicación de las obligaciones de transparencia: por motivos de protección del 
inversor, confianza del consumidor, re ducción de la carga administrativa y 
eficacia, las obligaciones de información que establece el artículo 10 de la 
Directiva sobre el folleto deben eliminarse.  
– Elección del Estado miembro de origen  en las emisiones de valores no 
participativos: por motivos de reducción de la carga  administrativa y eficacia, los 
emisores de valores no participativos deben poder elegir un Estado miembro de 
origen con independencia de la deno minación por unidad de la oferta. En 
consecuencia, debe eliminarse el umbral de 1 000 euros que figura en el artículo 
2, apartado 1, letra m), de la Directiva sobre el folleto.  
– Emisión de derechos:  por motivos de confianza de l consumidor, reducción de la 
carga administrativa, seguridad y eficacia, la opción preferida es la consistente en 
introducir en la Directiva el principi o de un régimen de información abreviada 
para los folletos de emisión de derechos ; este régimen debe ir acompañado de 
disposiciones de aplicación, esto es, de una modificación del reglamento de aplicación.  
– Pequeñas sociedades cotizadas y pequeñas entidades de crédito: por motivos de 
confianza del consumidor, reducción de la carga administrativa, seguridad y eficacia, la captación de capital de la s pequeñas sociedades cotizadas y las 
pequeñas entidades de crédito debe estar sujeta a obligaciones de información que 
guarden la debida proporción. El artículo 5 de la Directiva sobre el folleto debe 
recoger este principio y debe facultars e a la Comisión Europea para que adopte 
disposiciones de aplicación en las que se especifiquen esas obligaciones de 
información.  
– Sistemas de garantía pública:  por motivos de reducción de la carga 
administrativa, de seguridad y eficacia, el artículo 1, apartado 3, de la Directiva 
sobre el folleto debe aclarar que los em isores de valores garantizados por un 
Estado miembro no están obligados a incluir en el folleto información sobre el Estado garante (aunque sí deben inclui r información sobre la garantía).  
ES 8   ES 6. INCIDENCIA DE LAS OPCIONES PREFERIDAS  
La evaluación de impacto muestra que las op ciones preferidas te ndrán repercusiones 
favorables para el inversor, las soci edades que deseen captar capital, los 
intermediarios financieros, los empleados y las pequeñas y medianas empresas. Se estima que dichas opciones de actuación supondrán una reducción de las cargas 
administrativas por un importe anual de aproximadamente 302 millones de euros.   
Obligación  Reducción de 
los costes 
salariales por 
medida  Gastos generales 
por 
medida (25 % de los costes 
salariales)
 Frecuencia  Cargas 
administrativas 
por medida  Número de 
sociedades 
afectadas por 
los cambios  TOTAL cargas administrativas 
Supresión del 
artículo 10 de la 
Directiva sobre el folleto, para evitar 
una duplicación 
de las obligaciones de 
transparencia
  2 000 €  500 € 1 2 500 € 12 000 30 000 000 € 
Exención de 
todos los tipos de 
sistemas de participación de 
los empleados en 
el accionariado implantados en la 
UE de la 
obligación de publicar un 
folleto.
 392 000 €  98 000 €  1 490 000 € 37 18 130 000 € 
Reducción de las 
obligaciones de 
información en las ofertas de derechos
 186 400 €  46 600 €  1 233 000 € 343 79 919 000 € 
 
Reducción de las 
obligaciones de 
información de 
las pequeñas sociedades 
cotizadas 39 200 €  9 800 €  
 0,5 24 500 € 7056 
  172 872 000 € 
 
Omisión de 
información sobre 
el garante en el caso de sistemas 
de garantía 
pública 23 200 €   5 800 € 
 1 29 000 € 28 812 000 € 
Total € 301 733 000 € 
7. SEGUIMIENTO Y EVALUACIÓN  
La Comisión, en tanto que guardiana del Tratado, hará el seguimiento de la 
incorporación de los cambios de la Directiv a sobre el folleto al Derecho interno de 
los Estados miembros. La evaluación de lo s efectos de la aplicación de la medida 
ES 9   ES legislativa podría efectuarse tres años después de la entrada en vigor de dicha 
medida, a través de un informe de la Comi sión al Consejo y al Parlamento Europeo.