DOCUMENTO DE TRABAJO DE LOS SERVICIOS DE LA COMISIÓN Examen exhaustivo para ESPAÑA de conformidad con el artículo 5 del Reglamento (UE) nº 1176/2011 relativo a la prevención y corrección de los desequilibrios macroeconómicos que acompaña al documento COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN AL PARLAMENTO EUROPEO Y AL CONSEJO Y AL EUROGRUPO Resultados de los exámenes exhaustivos con arreglo al Reglamento (UE) nº 1176/2011 relativo a la prevención y corrección de los desequilibrios macroeconómicos /* SWD/2013/0116 final */





ÍNDICE Resumen y conclusiones. 4 1........... Introducción. 8 2........... Situación macroeconómica y desequilibrios potenciales. 9 2.1........ Contexto macroeconómico. 9 2.2........ Ajuste de los desequilibrios internos y externos. 10 2.2.1..... Balanza por cuenta corriente y deuda externa. 11 2.2.2..... Comportamiento de las exportaciones y la competitividad. 14 2.2.3..... Mercado de la vivienda. 16 2.2.4..... Desapalancamiento de los hogares y las sociedades no financieras. 18 2.2.5..... Deuda pública. 20 2.2.6..... Mercado de trabajo. 21 3........... Análisis pormenorizado de temas seleccionados. 23 3.1........ Desapalancamiento del sector privado. 23 3.1.1..... Introducción. 23 3.1.2..... Hogares. 25 3.1.3..... Sociedades no financieras. 29 3.1.4..... Conclusión. 33 3.2........ Sostenibilidad de la deuda externa y ajuste de la balanza por cuenta corriente. 33 3.2.1..... Posición de inversión internacional neta. 34 3.2.2..... Sostenibilidad de la deuda externa. 36 3.2.3..... Avance en el ajuste del déficit exterior 37 3.2.4..... Conclusiones. 46 4........... Retos estratégicos. 48 Referencias. 51 Lista de gráficos Gráfico 1: Crecimiento del PIB real y factores contribuyentes. 10 Gráfico 2: Capacidad o necesidad neta de financiación (por sector) 13 Gráfico 3: Capacidad o necesidad neta de financiación (por componente) 13 Gráfico 4: Productividad y salarios. 15 Gráfico 5: TCER (CLU industria manufacturera) respecto a ZE16 y PI35. 15 Gráfico 6: Desglose de la evolución de los costes laborales unitarios. 16 Gráfico 7: Desglose de la evolución del TCER (basado en los CLU) 16 Gráfico 8: Dinámica de los desequilibrios de los mercados inmobiliario e hipotecario. 17 Gráfico 9: Precios de la vivienda, hipotecas e inversión en vivienda. 17 Gráfico 10: Evolución del crédito interno. 19 Gráfico 11: Desempleo por grupos de edad. 22 Gráfico 12: Variación del número de asalariados según la duración del contrato. 22 Gráfico 13: Sostenibilidad de la deuda, hogares. 24 Gráfico 14: Sostenibilidad de la deuda, sociedades no financieras (SNF) 24 Gráfico 15: Indicadores de endeudamiento de los hogares. 25 Gráfico 16: Descomposición de las tasas de variación de la deuda de los hogares. 25 Gráfico 17: Endeudamiento de los hogares, países de EU-27 (2010) 26 Gráfico 18: Apalancamiento teórico de los hogares. 26 Gráfico 19: Desglose sectorial de los flujos de crédito. 27 Gráfico 20: Préstamos a los hogares de las IFM... 27 Gráfico 21: Situación financiera de los hogares. 28 Gráfico 22: Riqueza total de los hogares. 28 Gráfico 23: Indicadores de apalancamiento financiero de las sociedades no financieras. 29 Gráfico 24: Endeudamiento y carga financiera de las sociedades no financieras. 29 Gráfico 25: Desglose de la deuda bancaria de las sociedades no financieras, por sectores. 30 (tercer trimestre de 2012) 30 Gráfico 26: Evolución del porcentaje de préstamos dudosos en el total de préstamos de las sociedades no financieras, por sectores. 30 Gráfico 27: Descomposición de la variación del ratio deuda de las sociedades no financieras / PIB.. 31 Gráfico 28: Variación de diversos ratios de las cuentas de rentas (sociedades no financieras) 31 Gráfico 29: Porcentaje de variación del crédito a las sociedades no financieras. 32 Gráfico 30: Desglose sectorial de la posición de inversión internacional neta. 34 Gráfico 31: Descomposición del ritmo de variación de la posición de inversión internacional neta. 34 Gráfico 32: Desglose de la posición de inversión internacional neta, por activos. 35 Gráfico 33: Variación trimestral de los activos del BE frente al Eurosistema. 35 Gráfico 34: Vencimientos de la deuda externa. 36 Gráfico 35: Deuda externa por emisor 36 Gráfico 36: Evolución de las previsiones relativas a la balanza por cuenta corriente. 37 Gráfico 37: Balanzas comercial, de rentas y de capital 38 Gráfico 38: Componentes de la balanza de rentas. 38 Gráfico 39: Importaciones de energía, volúmenes, media móvil de 12 meses. 39 Gráfico 40: Balanza comercial de mercancías: componentes energético y no energético. 39 Gráfico 41: Tasas de ahorro y de inversión. 41 Gráfico 42: Total de las exportaciones y las importaciones (precios corrientes) 41 Gráfico 43: Exportaciones de bienes y servicios, aumento interanual (media móvil de 12 meses) 42 Gráfico 44: Exportaciones de bienes por destino, contribución al aumento interanual 42 Gráfico 49. Descomposición del crecimiento de las importaciones (1T 2008 — 2T 2012) 46 Gráfico 50: Demanda interna y exportaciones. 46 Resumen y conclusiones En el primer examen exhaustivo, realizado en mayo de 2012, la Comisión concluyó que España estaba experimentando desequilibrios muy graves, en particular en lo que se refiere a la evolución de la posición exterior, el endeudamiento del sector privado y el sector financiero. En cuanto a éste último, desde el examen exhaustivo realizado el año pasado cabe señalar la firma, en julio de 2012, de un programa de recapitalización de las entidades financieras. Dicho programa sigue cumpliéndose, contribuyendo así al control de los riesgos relacionados con el sector financiero. En el informe sobre el mecanismo de alerta publicado el 28 de noviembre de 2012, la Comisión consideró de utilidad, teniendo también en cuenta la detección de un desequilibrio muy grave en mayo, seguir examinando los riesgos existentes y los avances logrados en la corrección de los desequilibrios a través de un análisis pormenorizado. A tal efecto, el presente examen exhaustivo analiza la economía española adoptando un enfoque amplio, de conformidad con el ámbito de la supervisión en el marco del procedimiento de desequilibrio macroeconómico (PDM). Las principales observaciones y conclusiones de este análisis son que los riesgos y las tendencias económicas adversas asociados a los desequilibrios macroeconómicos, según se determinaron en el examen exhaustivo[1] de 2012, siguen siendo fuertes y se han materializado en parte. · Los ciclos de interacción negativa entre la prolongada recesión económica, el proceso de desapalancamiento y la volatilidad de las condiciones de financiación del mercado siguen suponiendo una amenaza tangible. El proceso de desapalancamiento del sector privado está frenando considerablemente la demanda interna y ha sumido a la economía, desde finales de 2011, en una doble recesión que podría prolongarse hasta 2014. Los esfuerzos encaminados a frenar el aumento de la deuda de las administraciones públicas contribuyen a reducir la demanda interna. Las rigideces estructurales y las estrictas condiciones de financiación han ralentizado y encarecido (en términos de producción y empleo) el ajuste de la economía real a las condiciones imperantes tras el estallido de la burbuja. A su vez, la contracción de la economía y el consiguiente aumento del paro están contribuyendo a la prolongación del proceso de desapalancamiento. Por lo tanto, a pesar de que el ajuste de los desequilibrios de los flujos ha avanzado en 2012, aún no se han disipado los riesgos para la estabilidad macroeconómica y financiera. · España ha abordado estas dificultades y atendido las recomendaciones específicas formuladas por el Consejo en el marco del Semestre Europeo de 2012[2], impulsando medidas de consolidación de las finanzas públicas y reforma de los mercados de factores y productos. En febrero de 2012, el Gobierno aprobó una reforma del mercado laboral que entró en vigor en julio de ese mismo año. En septiembre de 2012 se presentó una plan global de reforma con nuevas medidas destinadas a fomentar el empleo, garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas y reforzar el entorno empresarial y la competencia. Si bien es cierto que se han tomado o puesto en marcha medidas en todos esos ámbitos, el programa de reforma aún no se ha completado, e incluso algunas de las medidas ya adoptadas no siempre han tenido pleno efecto a causa de las demoras en su ejecución. Por ello, la capacidad de ajuste de la economía sigue siendo insatisfactoria, y gran parte de la carga del ajuste recae sobre el empleo. · Según las previsiones de invierno de 2013 de los servicios de la Comisión, se prevé que la tasa de desempleo siga ascendiendo hasta el 27 % en 2013 (25 % en 2012). El porcentaje de desempleo de larga duración va en aumento, y con él la probabilidad de efectos de histéresis que podrían lastrar el potencial de crecimiento de la economía. Los salarios han empezado a responder, aunque con retraso y gradualmente, a la atonía del mercado de trabajo, en parte como reacción a la reforma del mercado laboral de 2012. · La reducción de la renta disponible, el aumento del desempleo y la disminución de los precios de la vivienda (una disminución del 31 % en términos nominales desde sus máximos) están debilitando la capacidad de los hogares para reembolsar su deuda. Al tiempo que su patrimonio disminuye (la vivienda sigue constituyendo la mayor parte del mismo), cada vez es mayor el número de hogares que se ven afectados por el desempleo. La caída de los precios de la vivienda se aceleró en 2012, como consecuencia del gran número de viviendas sin vender y de la disminución de la demanda. La inversión en vivienda y la actividad de la construcción también siguieron disminuyendo. El ajuste en el mercado de la vivienda todavía no ha concluido, y nuevas caídas de los precios y de la inversión pueden propiciar un acortamiento de la diferencia entre la oferta y la demanda. · El sector privado se enfrenta a fuertes presiones para reducir su endeudamiento. La razón deuda/PIB del sector privado no financiero sigue siendo elevada, y únicamente se ha reducido en cerca de 15 puntos porcentuales desde el máximo de 227 % alcanzado en 2010. La reducción de la deuda ha sido más rápida en el caso de las sociedades no financieras que en el sector de los hogares, debido a las diferentes características del endeudamiento (en particular, el largo periodo de vencimiento de las hipotecas), la mayor caída de los empréstitos de las sociedades no financieras y la mayor depreciación de la deuda en los préstamos de las sociedades no financieras. Los préstamos no productivos han aumentado y se prevé que esa tendencia prosiga como consecuencia de la prolongada recesión económica. · La deuda externa neta y la posición (negativa) de la inversión internacional neta se mantienen cerca de los máximos históricos. Los pasivos exteriores netos se han estabilizado por encima del 90 % del PIB desde 2009. Las vulnerabilidades asociadas con un elevado volumen de pasivos netos frente al exterior culminaron en 2012, cuando la pérdida de confianza del mercado en los activos españoles provocó grandes salidas de capital privado, compensadas en parte por la entrada de capital oficial. A pesar de la reciente relajación, la confianza de los mercados financieros sigue siendo muy sensible a la evolución de la coyuntura económica y política. · Factores cíclicos y de otra naturaleza han contribuido a una mejora considerable de la balanza por cuenta corriente: se ha pasado de registrar un déficit cercano al 10 % del PIB en 2007 a un déficit ligeramente inferior al 1 % del PIB en 2012. Esta mejora se ha visto impulsada por un sólido aumento de las exportaciones y una fuerte disminución de las importaciones, que cabe relacionar con una recuperación de la competitividad de los costes y con los cambios en la composición de la demanda, posiblemente de carácter duradero. Los factores de competitividad no relacionados con los precios y la dualidad de la estructura económica (en la que las empresas exportadoras suelen ser más productivas y de mayor tamaño) han contribuido al buen comportamiento de la economía española en los mercados de exportación. Al mismo tiempo, la pronunciada disminución de las importaciones, derivada sobre todo del hundimiento de la demanda interna, parece indicar que gran parte del cambio repentino de la balanza por cuenta corriente sería cíclico. Aunque hasta ahora se ha compensado cerca de la mitad de las pérdidas en materia de competitividad de costes registradas durante el período de expansión, parte de esa mejora guarda relación con el efecto que ha tenido la destrucción de empleo sobre la productividad laboral aparente. Por otra parte, la disminución de los costes laborales unitarios no se ha trasladado de manera convincente a los precios finales. Será necesario seguir mejorando la competitividad para fomentar el dinamismo de las exportaciones y la sustitución de las importaciones, propiciando por lo tanto una reducción significativa de los pasivos exteriores netos a lo largo del tiempo. · El rápido y cuantioso aumento de la deuda de las administraciones públicas ha supuesto el reverso de los ajustes en curso en el sector privado. Aunque el déficit presupuestario de las administraciones públicas ha disminuido desde el máximo registrado en 2009 (11,2 % del PIB), en 2012 aún seguía siendo elevado, el 6,7 % del PIB (excluidos los costes de la recapitalización bancaria). A pesar del importante esfuerzo presupuestario, la reducción más rápida de los saldos globales se ha visto entorpecida por la coyuntura recesiva y las variaciones de las elasticidades de los ingresos fiscales. La deuda de las administraciones públicas, que también se ha visto afectada por el coste de las recapitalizaciones bancarias, alcanzó el 84 % del PIB en 2012 y debería registrar incrementos adicionales sustanciales en los próximos años. La corrección de los desequilibrios macroeconómicos solo se habrá completado una vez que también se hayan reabsorbido las consecuencias en el sector de las administraciones públicas. La dimensión y la naturaleza interrelacionada de los retos estratégicos que se derivan de estos desequilibrios requieren una política de respuesta completa y ambiciosa. A pesar de las medidas ya propuestas o adoptadas por el Gobierno, cuyos efectos positivos dependen de su aplicación plena y rápida, cabe considerar diversos aspectos: · El reequilibrio de la economía y la competitividad internacional se verían favorecidos por una mayor flexibilidad en la reasignación de los recursos. Éste se vería estimulado por medidas tendentes a reforzar la competencia en los mercados de productos y servicios (incluidas las industrias de red), mejorar el entorno empresarial, fomentar el crecimiento e impulsar la internacionalización de las empresas. También podría tenerse en cuenta una revisión del grado de compatibilidad del sistema impositivo con el crecimiento. · La capacidad de ajuste de la economía, la absorción del gran número de desempleados y la competitividad reposan de manera determinante sobre un mercado de trabajo que funcione adecuadamente. A tal efecto, sería útil: i) llevar a cabo un análisis exhaustivo del efecto de la reforma del mercado de trabajo de 2012 en aras de su eficacia, a partir de sus objetivos expresos (mayor eficiencia y reducción de la dualidad del mercado de trabajo, aumento de la flexibilidad interna, proceso de negociación salarial que garantice una mejor adecuación de los salarios a las condiciones económicas, mayor empleabilidad de los trabajadores jóvenes y mayor utilización de los contratos permanentes); ii) mejorar las políticas activas del mercado de trabajo, los servicios públicos de empleo y la formación profesional, con el fin de ampliar las posibilidades de empleo e incrementar la calidad y la eficacia de la formación y la adecuación entre la oferta y la demanda de empleo. · La estabilidad del sistema financiero y su capacidad de proporcionar financiación a la economía real se basan en la rápida compleción de la recapitalización y la reestructuración del sector bancario y la consolidación de los marcos de regulación y supervisión previstos en el contexto del programa del sector financiero. El aumento de la disponibilidad de fuentes de financiación no bancarias y de las medidas específicas dirigidas a las PYME contribuiría también a aliviar las limitaciones de orden financiero que lastran el crecimiento y la reasignación de los recursos. Las medidas que propicien la ampliación y el aumento de la eficiencia del mercado del alquiler podrían contribuir a estabilizar el sector de la vivienda y promover la movilidad geográfica de los trabajadores. · Garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas a largo plazo requerirá esfuerzos continuos en los próximos años. La credibilidad del ajuste fiscal se vería reforzada si la consolidación estuviera basada en medidas estructurales (incluidas medidas destinadas a garantizar la sostenibilidad del sistema de seguridad social) tal y como exigen las recomendaciones formuladas en el marco del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, así como en medidas adicionales que consoliden el marco institucional de las finanzas públicas y su orientación al medio plazo. 1. Introducción El 28 de noviembre de 2012, la Comisión Europea presentó su segundo Informe sobre el Mecanismo de Alerta, elaborado de acuerdo con lo dispuesto en el artículo 3 del Reglamento (UE) nº 1176/2011, relativo a la prevención y corrección de los desequilibrios macroeconómicos[3]. Ese Informe sirve de dispositivo inicial de detección y permite identificar aquellos Estados miembros cuya evolución requiere un análisis exhaustivo complementario, a fin de determinar si existen o pueden aparecer desequilibrios. De acuerdo con el artículo 5 del Reglamento (UE) nº 1176/2011, esos «exámenes exhaustivos» por países deben examinar la naturaleza, el origen y la gravedad de las evoluciones macroeconómicas del Estado miembro considerado que constituyan o puedan dar lugar a desequilibrios. A partir de ese análisis, la Comisión determinará si existen desequilibrios y qué tipo de medidas de seguimiento recomendará al Consejo. Este es el segundo examen exhaustivo sobre España. Sobre la base del examen anterior, publicado el 30 de mayo de 2012, la Comisión llegó a la conclusión de que España estaba experimentando desequilibrios macroeconómicos muy graves, en particular por lo que se refiere a la evolución de la posición exterior, los niveles de deuda del sector privado y el sector financiero[4]. En general, en el Informe sobre el Mecanismo de Alerta la Comisión considera útil, teniendo también en cuenta la detección de desequilibrios muy graves el pasado mes de mayo, examinar con más detalle tanto los avances como los riesgos asociados a la corrección de esos desequilibrios a través de un análisis en profundidad. A tal efecto, en el presente examen exhaustivo se analiza la economía española adoptando un enfoque amplio, de conformidad con el ámbito de la supervisión en el marco del Procedimiento de Desequilibrio Macroeconómico (PDM). En este contexto, en la sección 2 se estudian con más detalle esas evoluciones, tanto en su dimensión interna como externa. A continuación, en dos subapartados de la sección 3 se analiza específicamente i) el desapalancamiento del sector privado, y ii) la sostenibilidad de la deuda externa y el ajuste de la balanza por cuenta corriente. En la sección 4 se exponen una serie de conclusiones. 2. Situación macroeconómica y desequilibrios potenciales 1. 2. 2.1. Contexto macroeconómico La expansión de la demanda interna y el auge del sector inmobiliario inducido por el crédito a principios de los años 2000 se saldaron con grandes desequilibrios externos e internos para la economía española. Tal como se analizó en mayor detalle en el examen exhaustivo de 2012, la fuerte expansión económica registrada en el período 1996-2007 (crecimiento del PIB real anual superior al 3,5 %) se orientó marcadamente hacia la demanda interna y, en particular, hacia la inversión en vivienda. Esta expansión desequilibrada, alimentada por la abundancia de financiación privada externa tras la pronunciada reducción de las primas de riesgo antes y después de la adhesión a la zona del euro, provocó la acumulación de niveles elevados de deuda interna y externa, así como la aparición de una enorme burbuja inmobiliaria, importantes pérdidas de competitividad y déficits recurrentes y cada vez mayores de la balanza por cuenta corriente. La brutal corrección de esa expansión en el contexto de la crisis financiera internacional ha desencadenado una prolongada recesión económica con enormes pérdidas de empleo. Desde el comienzo de la crisis (desde el tercer trimestre de 2008 al cuarto trimestre de 2012), el PIB real ha disminuido en torno a un 5,7 % y el número de empleados ha disminuido en casi 3,5 millones de personas (17 % del empleo total). A pesar de que ya se ha iniciado el ajuste, la corrección de los desequilibrios seguirá pesando sobre las perspectivas de crecimiento a medio plazo. Tras una estabilización temporal, la economía volvió a entrar en recesión a finales de 2011. El PIB real siguió disminuyendo a lo largo de 2012 y únicamente se prevé que vuelva a estabilizarse hacia finales de 2013. Tras la contracción prevista para 2013, del 1,4 %, y suponiendo que no varíe la política económiva, para 2014 se prevé una recuperación moderada, en torno al 0,8 %. El desapalancamiento del sector privado, el elevadísimo desempleo, la condiciones restrictivas de financiación y la consolidación fiscal restringen la demanda interna e implican un cambio profundo en la composición de la demanda hacia las exportaciones netas (véase el gráfico 1). Como consecuencia de ello, el déficit por cuenta corriente se ha reducido y se prevé un superávit a partir de 2013. El crecimiento de los salarios ha tardado en responder a la fuerte caída del empleo. La situación del mercado laboral se deterioró aún más en 2012. El desempleo alcanzó el 26 % en el cuarto trimestre de 2012 y se prevé que siga aumentando en 2013. El crecimiento de los salarios comenzó a moderarse más notablemente en 2012, respondiendo finalmente al fuerte deterioro del mercado de trabajo. Gracias en gran parte al elevado crecimiento de la productividad aparente al hilo de la destrucción de empleo, los costes laborales unitarios siguieron disminuyendo en 2012 (-3,4 %) y esa tendencia debería continuar en 2013, aunque a un ritmo inferior. La inflación sigue siendo elevada, sobre todo debido a las medidas fiscales, pero también, potencialmente, como reflejo de la debilidad de la competencia en algunos mercados de productos y servicios y de la aplicación de cláusulas de indización. La inflación se situaba en el 2,8 % en febrero de 2013, y la inflación básica alcanzaba el 2,3 %. Gráfico 1: Crecimiento del PIB real y factores contribuyentes Fuente: Previsiones de invierno de 2013 de los servicios de la Comisión (Comisión Europea, 2013a). 2.2. Ajuste de los desequilibrios internos y externos Tras el estallido de la burbuja crediticia e inmobiliaria, España afronta riesgos y retos de enorme calado en su labor de ajuste. La corrección de los desequilibrios empezó en 2008 y aún no ha concluido. El ajuste de los flujos (es decir, el déficit por cuenta corriente, la inversión en la construcción y la expansión del crédito) ha avanzado, pero el ajuste de las variables de stock ha sido mucho más gradual y llevará un tiempo considerable. Los elevadísimos niveles de deuda externa hacen vulnerable a la economía frente a los cambios en las condiciones de la financiación exterior. Restablecer el equilibrio externo requiere alcanzar un superávit por cuenta corriente considerable, una evolución que debe sustentarse en mejoras adicionales de la competitividad y una importante reasignación de recursos hacia el sector de bienes y servicios exportables. El desapalancamiento del sector privado está lastrando el crecimiento económico, aunque la recesión económica y el deterioro del mercado laboral están simultáneamente dificultando la reducción de la deuda privada. El estallido de la burbuja inmobiliaria y de la construcción ha fragilizado los balances de los bancos, generando riesgos para la estabilidad financiera e intensificando las restrictivas condiciones generales de financiación, lo que a su vez puede ralentizar el reequilibrio de la economía. Por otra parte, la disminución de la actividad económica y los costes de las medidas de apoyo al sector financiero han provocado un notable deterioro de las finanzas públicas, lo que se refleja en el rápido aumento de la deuda de las administraciones públicas. Los vínculos e interacciones entre la deuda soberana, el sector bancario y la economía real son fuertes, lo que exige un mayor seguimiento de los avances del ajuste en todos los ámbitos. Un avance importante desde el examen exhaustivo de 2012 ha sido la concesión de ayuda financiera a España para la recapitalización de las entidades financieras[5]. Los bancos españoles se han visto afectados negativamente por la explosión de la burbuja inmobiliaria y de la construcción y la recesión económica consiguiente. En el anterior examen exhaustivo se caracterizaba al sector bancario como fuente de vulnerabilidad en lo que se refiere a la estabilidad financiera y la oferta de crédito a la economía real. La intensificación de las tensiones en los mercados en el período inmediatamente anterior a la solicitud de asistencia de 25 de junio de 2012 confirmó esa evaluación. Previo acuerdo del Eurogrupo en julio de 2012, se pusieron a disposición hasta 100 000 millones EUR a través del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), y los desembolsos efectivos ascendieron a 41 400 EUR. El núcleo del programa es la revisión de los segmentos endebles del sector financiero español, a través de una reestructuración y recapitalización de gran envergadura, así como mediante la segregación de los activos problemáticos de las entidades receptoras de ayudas públicas en una sociedad de gestión de activos (SGA) externa. También se reforzarán la regulación y la supervisión. La ayuda financiera se proporcionará durante el período comprendido entre julio de 2012 y finales de diciembre de 2013. El programa para el sector bancario está incidiendo positivamente en la estabilidad del sector financiero en España. El segundo examen realizado en el marco del programa, concluido en febrero de 2013, ha confirmado que éste avanza por buen camino[6]. El éxito de la aplicación del programa está contribuyendo a la reducción de los costes de financiación de las entidades financieras. Ello debería irse traduciendo gradualmente en una suavización de las condiciones de concesión de créditos a los hogares y las sociedades no financieras. Teniendo en cuenta las presiones ejercidas por el desapalancamiento, es probable que la expansión del crédito siga siendo moderada durante algún tiempo, pero ello no es óbice para que se restablezcan los flujos de crédito hacia los sectores productivos. La coyuntura económica sigue siendo crítica, de modo que no hay lugar para la complacencia en los esfuerzos de reforma. La capacidad de la economía para experimentar la transformación estructural necesaria depende del buen funcionamiento de sus mercados de factores y productos. La fuerte caída del empleo y el lento ajuste de los precios traslucen importantes deficiencias en estos ámbitos. El aumento de la competitividad de precios y costes a través del ajuste constante de los precios y salarios y el incremento de la productividad de la mano de obra más allá del ajuste cíclico derivado de la destrucción de empleo constituyen condiciones necesarias para retomar una senda de mayor crecimiento, generar puestos de trabajo, garantizar el reequilibrio exterior de la economía, contener los costes (en términos de producción y empleo) del desapalancamiento del sector privado y fomentar la consolidación de las finanzas públicas. 2.2.1. Balanza por cuenta corriente y deuda externa El déficit de la balanza por cuenta corriente se seguió reduciendo en 2012. El largo período de expansión económica que comenzó en la segunda mitad de los años noventa y finalizó en 2007 estuvo caracterizado por el aumento de los déficits por cuenta corriente y el crecimiento del endeudamiento exterior (véanse los gráficos 2 y 3). Durante ese periodo, tanto los hogares como las sociedades no financieras aumentaron notablemente su gasto de inversión, la mayoría del cual se destinó a la vivienda. Esas inversiones se financiaron en gran parte mediante entradas de capital canalizadas a través del sector bancario español. Como se explicaba en el examen exhaustivo de 2012, el deterioro de las condiciones de la financiación exterior ha propiciado un ajuste relativamente rápido de la balanza por cuenta corriente. El déficit por cuenta corriente se redujo al 0,8 % del PIB en 2012, desde un máximo del 10 % en 2007 (y del 3,7 % del PIB en 2011). La reducción del déficit exterior (incluidas las balanzas por cuenta corriente y de capital) ha sido aún más pronunciada. La evolución a medio plazo del déficit exterior dependerá de la medida en que los recientes ajustes hayan sido de naturaleza permanente, más que de carácter cíclico (véase también la sección 3.2). A corto plazo, según las previsiones de invierno de 2013 de los servicios de la Comisión, la balanza exterior cambiará de signo y registrará un superávit en 2013 (1,50 % del PIB), superávit que sea duplicaría en 2014. La mejora de la capacidad neta de financiación del sector privado se ha consolidado. La capacidad o necesidad neta de financiación del sector privado no financiero se aproximaba al 10 % del PIB a finales de 2012 (gráfico 2). Según las previsiones de invierno de 2013 de los servicios de la Comisión, se espera que tanto los hogares como las sociedades no financieras se mantengan como prestamistas netos durante el período considerado (2013-2014). Ello confirma la evaluación expuesta en el anterior examen exhaustivo. No obstante, ha habido algún cambio en la composición de la capacidad o necesidad neta de financiación del sector privado, puesto que ha aumentado el porcentaje correspondiente a las sociedades no financieras, a expensas de los hogares. Esa evaluación obedece principalmente a un cambio en el comportamiento de las tasas de ahorro. Los hogares venían acumulando ahorro desde 2008 (tasa media de ahorro del 14 %, es decir, tres puntos porcentuales por encima de la media histórica a largo plazo). Esa tendencia se invirtió en 2012, cuando la tasa de ahorro de los hogares se desplomó hasta un mínimo histórico inferior al 9 % (media móvil del cuarto trimestre) en un marco de contracción de la renta disponible y de aumento del desempleo[7]. Por el contrario, la tasa de ahorro de las sociedades no financieras ha registrado un brusco aumento, ya que las empresas están reduciendo costes y se esfuerzan por consolidar sus balances. La repercusión sobre el déficit exterior del aumento de la capacidad de financiación del sector privado se ha visto contrarrestada en gran parte por las considerables necesidades de financiación del sector público desde 2008. Desde una perspectiva sectorial, el logro de un superávit por cuenta corriente sostenido requerirá, por lo tanto, nuevas mejoras de las respectivas capacidades o necesidades de financiación del sector privado y del sector público. Gráfico 2: Capacidad o necesidad neta de financiación (por sector) || Gráfico 3: Capacidad o necesidad neta de financiación (por componente) || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). * estimaciones propias || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). La mejora de la balanza comercial sólo se debe en parte a factores permanentes y sigue siendo incompleta. No resulta sencillo cuantificar con precisión el peso relativo de los factores cíclicos frente a los que no tienen ese carácter (véase también la sección 3.2). En el caso de las exportaciones, si bien es cierto que los factores no relacionados con los precios siguen desempeñando un papel (aumento de la diversificación geográfica y especialización de la producción), las recientes mejoras en la competitividad de precios deberían contribuir al mantenimiento del buen comportamiento de las exportaciones en los próximos años. Por lo que se refiere a las importaciones, el cambio observado en la composición de la demanda final, hacia las exportaciones, implica una menor respuesta global de las importaciones a la demanda final, pues su elasticidad respecto de la demanda interna es mucho mayor que su elasticidad respecto de las exportaciones (del 1,5 frente al 0,6). Sin embargo, la caída de la demanda interna y el grave deterioro del mercado de trabajo han sido sin duda factores esenciales de la reducción de las importaciones y han contribuido al ajuste de la balanza comercial. Sin estos factores, la balanza por cuenta corriente hubiera registrado un déficit muy superior. Si bien una parte de la reducción de la demanda también puede considerarse de naturaleza duradera, es necesario seguir mejorando los resultados de las exportaciones y seguir reequilibrando la economía con una disminución de la demanda interna , a fin de propiciar la perennización del superávit exterior que se necesita para reducir el elevadísimo nivel de los pasivos exteriores[8] (véase también el punto 3.2). Desde 2009, la posición de inversión internacional neta (PIIN) no ha variado sustancialmente en términos del PIB[9]. La posición de inversión internacional neta se sitúa en un nivel negativo muy elevado, -92 %, claramente superior al umbral del cuadro de indicadores del PDM (-35 %). En España, la composición de la posición de inversión internacional neta agrava la vulnerabilidad de la economía frente a las crisis financieras exteriores (véase también la sección 3.2). En efecto, en el primer semestre de 2012, España experimentó una grave falta de financiación exterior privada, sustituida por una mayor dependencia de la financiación del Eurosistema. Si bien es cierto que estos problemas han ido remitiendo desde finales de 2012, vienen a demostrar el alcance de las vulnerabilidades existentes y sus posibles repercusiones sobre la estabilidad financiera, la economía real y también, por tanto, sobre las finanzas públicas. El crédito proporcionado por el Banco Central ha contrarrestado el impacto potencial de una «interrupción brusca» de la financiación exterior y de una restricción importante del crédito, y ello ha permitido a los responsables políticos introducir políticas destinadas a corregir los problemas estructurales subyacentes. 2.2.2. Comportamiento de las exportaciones y la competitividad Las exportaciones de bienes y servicios se han mostrado resistentes. A pesar de la importante pérdida de competitividad de costes y precios durante los años de auge, España experimentó una pérdida relativamente moderada de cuotas en los mercados de exportación en comparación con otros países europeos. Tal como se indica en el examen exhaustivo de 2012 y en la sección 3.2, cabe explicar este aspecto desconcertante por la dualidad de la economía española (características diferentes de las empresas exportadoras en comparación con la media nacional) y el impacto de los factores de competitividad no relacionada con los precios. Las empresas exportadoras españolas mantuvieron relativamente su competitividad durante la década previa a la crisis, mientras que la economía registró importantes pérdidas de competitividad por término medio. Además, el buen comportamiento exportador de España parece deberse a la mayor especialización de la producción y a la diversificación geográfica. En los últimos años, la solidez de las exportaciones se ha visto también apoyada por algunas mejoras en materia de competitividad de costes, pues los costes laborales unitarios han venido descendiendo desde principios de 2010 (véase el gráfico 4). Según las previsiones de invierno de 2013 de los servicios de la Comisión, se prevé que esta tendencia continúe en 2013-2014, pero a un ritmo más moderado. Aunque el dinamismo de las exportaciones de servicios había sido inferior al de las exportaciones de mercancías en el período 2010-2011, esta tendencia se invirtió en 2012, debido al rápido crecimiento de las exportaciones de servicios no relacionados con el turismo (véase también la sección 3.2). Se espera que las exportaciones de ese tipo de servicios aumenten su importancia relativa en el total de las exportaciones españolas en los próximos años. Una desfavorable distribución por tamaños de las empresas puede dificultar la mejora adicional del comportamiento de las exportaciones. En España ha habido, tradicionalmente, un número relativamente reducido de empresas exportadoras en comparación con sus homólogos europeos, aunque ese número ha ido en aumento constante. Así pues, el aumento del número de empresas exportadoras (el margen extensivo) parece haber contribuido de forma significativa al crecimiento de las exportaciones desde 2008. Sin embargo, queda por ver el carácter duradero de la presencia de las pequeñas empresas en los mercados de exportación. De manera más general, los datos internacionales indican que el comportamiento de las exportaciones de los diferentes países guarda una estrecha relación con el tamaño de las empresas. Esta situación pone de manifiesto la necesidad de revisar los posibles obstáculos reglamentarios y de otro tipo que puedan impedir la aparición de una estructura empresarial más favorable a una mayor orientación exportadora de la economía (véase el recuadro 1). El aumento de la productividad laboral aparente y el incremento de la moderación salarial han propiciado la mejora de los indicadores de competitividad internacional de costes. Considerando el tipo de cambio efectivo real (TCER) en relación con los países industrializados (PI35) deflactado con el índice de precios de consumo armonizado (IPCA), la apreciación del tipo de cambio efectivo real entre 2000 y 2008 fue significativa (alrededor del 20 %), y el ajuste subsiguiente ha sido mucho menor (alrededor del 7 %). El tipo de cambio efectivo real deflactado con los costes laborales unitarios (CLU) en la industria manufacturera sugiere, sin embargo, que España ya ha recuperado cerca de la mitad de la competitividad de costes perdida hasta 2008 (véanse los gráficos 5-7), con lo que se amplía la tendencia observada en el examen exhaustivo anterior[10]. Ahora bien, el ajuste de los costes laborales unitarios ha estado en gran parte impulsado por la recesión económica y el elevadísimo desempleo, y podría invertirse parcialmente una vez mejoren las condiciones cíclicas. Para lograr nuevas mejoras duraderas de la competitividad y el reequilibrio de la economía hacia los sectores de bienes y servicios exportables serán también necesarios ajustes adicionales de los salarios y los precios relativos entre los sectores de bienes y servicios exportables y no exportables. El ajuste de los salarios relativos apenas acaba de empezar a propiciar ese reequilibrio. A largo plazo, la mejora de la productividad laboral aparente debería ir acompañada de un mayor aumento de la productividad en las empresas en aras del incremento duradero de la competitividad. Gráfico 4: Productividad y salarios || Gráfico 5: TCER (CLU industria manufacturera) respecto a ZE16 y PI35 || Fuente: Banco de España (BE), Instituto Nacional de Estadística (INE). || Fuente: Ministerio de Economía y Competitividad. Gráfico 6: Desglose de la evolución de los costes laborales unitarios[11] || Gráfico 7: Desglose de la evolución del TCER (basado en los CLU)[12] || Fuente: Servicios de la Comisión (Ameco). || Fuente: Servicios de la Comisión (Ameco). 2.2.3. Mercado de la vivienda El ajuste en el sector de la vivienda ha sido notable, pero no ha tocado fondo todavía. El auge de ese sector en España fue excepcionalmente largo e intenso. Los precios casi se triplicaron entre 1997 y principios de 2008, y la construcción de viviendas aumentó más del doble respecto a su nivel de 1995 (véase el examen exhaustivo de 2012). El peso de la inversión en este sector alcanzó el 22 % del PIB en 2006-2007, frente al 15 % en 1995. Se trata de un importante desvío de recursos productivos del sector de bienes y servicios exportables al sector de la construcción. El punto de inflexión ya se había alcanzado a finales de 2006 y principios de 2007, cuando los tipos de interés empezaron a aumentar. Como la economía registró todavía un crecimiento cercano al 4 % en 2007, el ajuste inicial fue relativamente suave. No obstante, la crisis económica y financiera de 2001 desencadenó una corrección mucho más pronunciada (véanse los gráficos 8 y 9). En particular, la fuerte caída de la demanda de viviendas, al combinarse con la oferta excedentaria actual, ha provocado una corrección a la baja de los precios correspondientes, la cual se ha acelerado en los últimos trimestres. Gráfico 8: Dinámica de los desequilibrios de los mercados inmobiliario e hipotecario || Gráfico 9: Precios de la vivienda, hipotecas e inversión en vivienda || Fuente: BE, Eurostat, OCDE. || Fuente: BE, Eurostat, OCDE. La caída de la inversión y el empleo en el sector de la construcción ha continuado, impulsada por el descenso de la construcción de viviendas. La cuota de la inversión en vivienda en el PIB total cayó del 12,5 % del PIB en 2006 al 5,3 % en el cuarto trimestre de 2012, por debajo del mínimo histórico del 7 % alcanzado en 1997. Sin embargo, el ajuste aún no ha concluido, y la inversión en vivienda se redujo en un 8,7 % (tasa interanual) en el cuarto trimestre de 2012. Al mismo tiempo, el empleo en el sector de la construcción se redujo aproximadamente en 1,6 millones de personas (2008-2012) y sigue disminuyendo, aunque el peso de la construcción en el empleo ha alcanzado su nivel más bajo desde 1976. Además, el número de licencias de vivienda sigue disminuyendo, lo que indica que el sector podría no tocar fondo hasta 2014-2015. La absorción del exceso de oferta de viviendas progresa lentamente. Según calcula el Gobierno, el exceso de oferta de viviendas nuevas ronda las setecientas mil unidades[13]. La demanda de viviendas ha sido débil, y se prevé que siga deteriorándose, en consonancia con sus factores determinantes fundamentales, en particular el descenso de la renta disponible real de los hogares y la disminución de la población. Las condiciones financieras restrictivas y las expectativas de nuevas disminuciones de precios contribuyen también a deprimir la demanda. Las ventas de viviendas nuevas pasaron de más de 400 000 en 2007 a aproximadamente 115 000 en 2012. Teniendo en cuenta el número de transacciones realizadas entre julio de 2011 y junio de 2012, podrían necesitarse alrededor de seis años para absorber el conjunto de viviendas sin vender[14]. Se prevé que los precios de la vivienda sigan descendiendo. La caída de esos precios se aceleró en 2012 (-12,8 % en el cuarto trimestre de 2012, tasa interanual), con lo que la disminución total es del 31 % en términos nominales y del 38 % en términos reales desde el máximo alcanzado en 2007[15]. Se trata de un dato coherente con las previsiones expuestas en el examen exhaustivo del año anterior. Dado el ajuste en curso en el sector de la construcción, cabe considerar ahora que la estabilización de los precios de la vivienda no se vaya a producir hasta 2014, pese a las considerables variaciones en las condiciones del mercado de la vivienda en las diferentes regiones. Otros factores que afectan a los precios de la vivienda incluyen la eliminación de los incentivos fiscales a partir de principios de 2013 y la transferencia de los activos inmobiliarios problemáticos contabilizados en los balances de los bancos receptores de ayudas estatales a la Sociedad de Gestión de Activos (Sareb[16]). La gran cartera de activos adjudicados de esta entidad estará compuesta sobre todo por viviendas. Si bien es cierto que el proceso de venta de sus activos puede ser gradual, su presencia en el mercado puede incentivar a los demás operadores presentes en él a acelerar sus ventas, propiciando por lo tanto un ajuste más rápido de los precios y una aceleración de la estabilización del mercado de la vivienda. 2.2.4. Desapalancamiento de los hogares y las sociedades no financieras El proceso de desapalancamiento del sector privado está avanzando fundamentalmente a través del ajuste en los préstamos netos. El auge del crédito, con unos índices de crecimiento anual de alrededor del 20 % a mediados de la última década, se debió en gran medida a los préstamos relacionados con la construcción y la vivienda, aunque los préstamos para el consumo doméstico también influyeron. La caída de la demanda de vivienda a partir de 2008, junto con el endurecimiento de las condiciones de crédito, contribuyó a la contracción del crédito. En noviembre de 2012[17], el crédito interno total se redujo alrededor de un 3,6 % en tasa interanual, impulsado por la disminución del crédito al sector privado (-4,5 %, véase el gráfico 10). Los préstamos nacionales a las sociedades no financieras y los hogares se redujeron respectivamente el 8,7 % y el 3,4 % en tasa interanual. Gráfico 10: Evolución del crédito interno Fuente: BE. A pesar de un importante ajuste en términos de flujos de crédito, la deuda del sector privado sigue siendo especialmente elevada. Los hogares y las empresas siguen estando excesivamente endeudados en relación con otros países de la UE y también en una perspectiva histórica, por lo que respecta a sus activos y su capacidad de reembolso (véase también la sección 3.1). En conjunto, el sector privado ha reducido su endeudamiento en aproximadamente 15 puntos porcentuales del PIB desde su nivel máximo, pero el apalancamento sigue siendo muy superior a los niveles anteriores al auge y al umbral del cuadro de indicadores del PDM (213 % del PIB en el tercer trimestre de 2012 frente al 160 % del umbral mencionado). Dada la dimensión de los desequilibrios, así como los antecedentes históricos y la experiencia en los distintos países, cabe prever que el proceso de desapalancamiento sea de larga duración (véase también la sección 3.1) y siga lastrando la demanda interna. Para el tercer trimestre de 2012, la razón deuda/PIB había disminuido alrededor de siete puntos porcentuales en el caso de los hogares y ocho puntos porcentuales en el de las sociedades no financieras en comparación con sus máximos respectivos. Los préstamos no productivos van a aumentar. La actual recaída en la recesión podría ejercer una presión adicional sobre los balances de los hogares y las sociedades no financieras. Se prevé que la tasa de desempleo, ya en niveles máximos, siga aumentando y afecte en mayor medida a los hogares que contaban con empleo estable, que son los más expuestos a los préstamos para vivienda (véase el gráfico 11). Aunque sigue siendo relativamente bajo, el nivel de préstamos hipotecarios no productivos ha ido en aumento en los últimos trimestres hasta alcanzar el 3,5 % en el tercer trimestre de 2012 (desde alrededor del 3 % en 2011). La mayor parte del total de préstamos no productivos corresponden a los sectores inmobiliario y de la construcción. En el tercer trimestre de 2012, la parte de ese tipo de préstamos en el total de préstamos se situó en el 30 % para las actividades inmobiliarias y el 26 % para el sector de la construcción, frente al 8 % de la industria (excluida la construcción) y un porcentaje similar para otros servicios. Como aún prosigue el ajuste del mercado de la vivienda y se esperan caídas adicionales de los precios, es probable que los préstamos no productivos sigan aumentando en los próximos meses. Las entidades financieras españolas han aumentado significativamente sus provisiones para pérdidas crediticias desde el inicio de la crisis. Este proceso se aceleró en 2012, impulsado por el Real Decreto-ley 2/2012 y el Real Decreto-ley 18/2012, que endurecieron los requisitos de mantenimiento de provisiones para la exposición a la promoción inmobiliaria. Entre 2008 y septiembre de 2012, los bancos aumentaron sus provisiones específicas en aproximadamente 92 000 millones EUR (alrededor del 8 % del PIB). La recapitalización actual del sector bancario español en el marco del programa de asistencia financiera garantiza reservas de capital en caso de que sigan aumentando los préstamos no productivos[18]. El gran volumen de deuda privada sigue constituyendo una rémora para el crecimiento y una fuente de vulnerabilidad, que se ve agravada por las rigideces en los mercados de productos y servicios. Un proceso prolongado de desapalancamiento conlleva repercusiones negativas importantes para el crecimiento, la estabilidad financiera y, a través de esas dos vías, para las finanzas públicas. Aunque los riesgos para la estabilidad financiera generados por el deterioro de los activos bancarios se están atajando mediante la reestructuración y la recapitalización en curso en el sector bancario, todavía podrían reavivarse en caso de un deterioro pronunciado del entorno económico o crisis financieras exteriores. Existe, en particular, el riesgo de una interacción negativa entre el desapalancamiento en el sector privado no financiero y el saneamiento de las cuentas públicas, la reducción del crecimiento y el empleo, la capacidad de los hogares y las empresas para reembolsar la deuda y la capacidad y la voluntad del sector bancario para proporcionar financiación a la economía real. El impacto negativo del ajuste necesario es mayor en un contexto de falta de flexibilidad de los mercados de mano de obra y productos (véase también el punto 3.1). 2.2.5. Deuda pública El endeudamiento de las administraciones públicas lleva camino de convertirse rápidamente en un desequilibrio, en gran medida como consecuencia del proceso de adaptación en el sector privado, las débiles perspectivas macroeconómicas y el apoyo otorgado al sector financiero. La brecha entre el gasto público y los ingresos públicos, que se basan en un modelo de crecimiento con un fuerte componente tributario durante el auge de la construcción, ha contribuido a alimentar el incremento de la deuda. En términos nominales, la deuda de las administraciones públicas ha aumentado cerca del 102 % desde finales de 2008 (hasta el cuarto trimestre de 2012, cuando alcanzó el 84 % del PIB), y se prevé que llegue a cerca del 100 % del PIB para 2015, a pesar del actual saneamiento de las cuentas públicas. Uno de los efectos más importantes del aumento de los déficits presupuestarios y del crecimiento de la deuda de las administraciones públicas ha sido el incremento significativo de las primas de riesgo españolas, con repercusiones sobre el coste de la financiación del sector privado financiero y no financiero. El «déficit tarifario» del sector eléctrico supone un pasivo contingente considerable para el presupuesto y plantea riesgos macroeconómicos no desdeñables, de modo que puede incidir negativamente en la dinámica de la deuda en el futuro. En 2012, el déficit tarifario (es decir, la diferencia entre las «tarifas de acceso» reguladas pagadas por los consumidores y diversos costes regulados, incluidos los costes de distribución y las subvenciones para la producción de energía renovable) rebasó los 5 000 millones EUR (alrededor del 0,5 % del PIB), superando ampliamente la cifra prevista, 1 500 millones EUR. Recientemente se han adoptado nuevas medidas dirigidas a contener el déficit en el futuro, tales como el establecimiento de impuestos adicionales sobre la producción de energía, una revisión del ajuste anual de los costes regulados y una simplificación del régimen de fomento de las fuentes de energía renovables. A pesar de estas medidas, aún se prevé un cuantioso déficit tarifario para 2013, lo que ha llevado a las autoridades a proponer, en febrero, un crédito extraordinario de 2 200 millones EUR con cargo al presupuesto del Estado. La deuda acumulada a causa del déficit tarifario asciende a casi el 3 % del PIB. 2.2.6. Mercado de trabajo El ajuste económico en el contexto de un mercado de trabajo dual y excesivamente rígido ha contribuido a un descenso drástico del empleo. Este se ha visto afectado de manera desproporcionada por la ralentización de la economía debido a la disminución del tamaño del sector de la construcción y a las rigideces en el mercado de trabajo. La falta de flexibilidad en las empresas, junto con el régimen dual de protección del empleo, ha provocado un despido masivo de trabajadores, principalmente temporales. En febrero de 2012 se adoptó una amplia reforma del mercado laboral, promulgada en julio de 2012. Esa reforma ofrece a las empresas mayor flexibilidad para ajustar los salarios y el empleo (incluido el horario de trabajo) a su situación económica específica. También disminuye los costes de despido de los trabajadores fijos y revisa los procedimientos de despido como medio para reducir la dualidad. No obstante, las indemnizaciones por despido improcedente siguen siendo elevadas en comparación con otros países, y la diferencia entre las indemnizaciones correspondientes a los contratos temporales y a los de duración indeterminada favorece el empleo de duración limitada. Teniendo en cuenta la actual debilidad de la economía española y la relativa brevedad del lapso transcurrido desde la entrada en vigor de las disposiciones finales de la reforma, aún puede resultar necesario algún tiempo antes de que sus efectos se plasmen plenamente. Sin embargo, los datos relativos a la moderación salarial y la dualidad parecen ser menos concluyentes y convendría realizar una evaluación exhaustiva de la reforma para analizar críticamente el impacto en la dinámica salarial y la segmentación del mercado de trabajo. Las políticas activas del mercado laboral (PAML) todavía desempeñan un papel insuficiente en el fomento de la movilidad laboral y la reducción del desfase de competencias de los trabajadores. Cada vez son mayores los riesgos de efectos de histéresis en el mercado de trabajo y, por consiguiente, de una reducción en el futuro crecimiento potencial de la producción. La tasa de desempleo alcanzó el 26 % en el cuarto trimestre de 2012 (véase el gráfico 11) y se prevé que siga aumentando en 2013, según las previsiones de invierno de 2013 de los servicios de la Comisión. La tasa de desempleo juvenil alcanzó el 55 %. Una nueva tendencia desde el examen exhaustivo anterior es que, en la actualidad, el empleo permanente está disminuyendo a un ritmo similar al empleo temporal (véase el gráfico 12). Además, la duración de la crisis ha provocado un aumento del desempleo de larga duración. En el último trimestre de 2012, más de la mitad del desempleo total era de larga duración, el doble que en 2008. En este contexto, la empleabilidad de los desempleados jóvenes y los parados de larga duración (muchos de los cuales son trabajadores poco cualificados, especialmente del sector de la construcción) plantea un reto de gran calado. Mejorar la empleabilidad sería importante para hacer frente a estos riesgos y garantizar la eficacia de la reforma de febrero de 2012. Reforzar las políticas activas del mercado de trabajo podría contribuir a la movilización de los desempleados y a la mejora de sus cualificaciones, especialmente en el caso de aquellos que corren más riesgo, como los desempleados jóvenes y de larga duración y los trabajadores poco cualificados. También ayudaría a promover el reequilibrio de la economía hacia los sectores más orientados a la exportación. Gráfico 11: Desempleo por grupos de edad || Gráfico 12: Variación del número de asalariados según la duración del contrato || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). || Fuente: INE. 3. Análisis pormenorizado de temas seleccionados 3. 3.1. Desapalancamiento del sector privado 3.1.1. Introducción El endeudamiento del sector privado sigue constituyendo un importante desequilibrio macroeconómico en España. Tanto los hogares como las sociedades no financieras duplicaron con creces sus niveles de deuda como porcentaje del PIB en la década posterior a la introducción del euro. En promedio, los flujos de crédito rondaron el 23 % del PIB durante el período 2000-2007, y el total de la deuda del sector privado alcanzó un máximo del 227 % del PIB en 2010, de modo que el sector privado español figura entre los más endeudados de todos los Estados miembros. El gran sobreendeudamiento conlleva presiones de desapalancamiento significativas, que llevará tiempo atenuar y seguirán lastrando la demanda interna y el crecimiento económico. La expansión excesiva de los préstamos se ha saldado también con el deterioro de gran parte de los activos contabilizados en los balances de los bancos, lo que ha requerido apoyo público para la recapitalización de gran parte del sistema bancario. Si bien es cierto que el proceso de desapalancamiento[19] cobró velocidad a lo largo de 2011 y 2012, su efecto sobre los volúmenes de deuda está siendo gradual. El volumen total de deuda se situó en el 213,5 % del PIB en el tercer trimestre de 2012, unos 15 puntos porcentuales por debajo del máximo alcanzado en el segundo trimestre de 2010, debido principalmente a una reducción de la deuda de las sociedades no financieras. La disminución gradual de la deuda está en consonancia con la experiencia histórica, que muestra que los procesos de desapalancamiento llevan un tiempo considerable e implican grandes pérdidas de producción, en particular cuando van acompañados de crisis bancarias y de la vivienda[20]. Una reducción del ratio deuda/PIB puede ocurrir a través de distintos mecanismos: i) flujos de crédito netos negativos; ii) inflación; iii) crecimiento del PIB real; iv) amortización de las deudas[21]. En España, está siendo impulsada sobre todo por el cambio en los flujos de crédito, aunque las amortizaciones también están desempeñando un papel en el sector empresarial. La contracción económica prolongada obstaculiza el proceso de desapalancamiento a través del «efecto denominador», pero también por su impacto sobre el potencial de ahorro de los hogares y las sociedades no financieras. Las rigideces de los mercados de productos y mano de obra y la elevada inercia de los precios y salarios han agravado las pérdidas de producción y empleo derivadas del desapalancamiento y la reasignación de los recursos en la economía. Diferentes parámetros indican que el sector privado está sujeto a fuertes presiones de desapalancamiento. Los hogares y las empresas siguen estando excesivamente endeudados tanto en lo que se refiere al nivel real de endeudamiento como a la acumulación de deuda durante el período de auge 2000-2008. Al comparar los niveles de deuda actuales con parámetros estáticos como el basado en la metodología del umbral del PDM o el nivel del ratio de deuda en 2000 (antes del periodo de auge), el ajuste que queda por hacer del ratio deuda/PIB es considerable: en el caso de los hogares estaría comprendido entre 24 y 36 puntos porcentuales, y en el de las sociedades no financieras, entre 45 y 60 puntos porcentuales (véanse los gráficos 13 y 14). Aplicando un planteamiento alternativo, la deuda del sector privado se considera sostenible si el apalancamiento teórico es estacionario[22], es decir, si el endeudamiento deflactado evoluciona en sintonía con los activos deflactados. Los gráficos 13 y 14 muestran que, entre 2001 y 2007, la diferencia entre la deuda real y su senda equilibrada o sostenible aumentó rápidamente, especialmente en el caso de los hogares. En el caso de estos últimos, ello se debió en gran medida a la expansión de los pasivos asociados con el rápido aumento de los precios de la vivienda. Teniendo en cuenta la reciente corrección, la diferencia entre los ratios reales deuda/PIB y sus sendas equilibradas es de 29 y 12 puntos porcentuales para los hogares y las sociedades no financieras, respectivamente. En los apartados siguientes se analiza con mayor detalle la situación de unos y otras. Gráfico 13: Sostenibilidad de la deuda, hogares[23] || Gráfico 14: Sostenibilidad de la deuda, sociedades no financieras (SNF)[24] || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). 3.1.2. Hogares El apalancamiento de los hogares españoles creció con gran rapidez en el período anterior a la crisis financiera de 2008. Impulsado sobre todo por los bajos tipos de interés, la abundancia de crédito disponible y las condiciones favorables de financiación, el ratio deuda/PIB de los hogares se incrementó hasta el 86 % del PIB en 2010, más del doble del nivel de 2000 (véase el gráfico 15). Como porcentaje de la renta bruta disponible, la deuda de los hogares se disparó hasta el 131 % en 2007 (a partir del 69 % registrado en 2000). Gran parte del aumento del endeudamiento de los hogares estaba relacionado con las hipotecas residenciales. El crédito al consumo también contribuyó al aumento, aunque en menor medida (véase el gráfico 16). Gráfico 15: Indicadores de endeudamiento de los hogares || Gráfico 16: Descomposición de las tasas de variación de la deuda de los hogares || Fuente: BE, INE. || Fuente: BE. El aumento del endeudamiento de los hogares vino acompañado de la acumulación de activos no financieros. Este tipo de activos representan el grueso del patrimonio de las familias españolas[25]. En comparación con la mayoría de los demás Estados miembros, en España la diferencia entre los ratios deuda/activos financieros y los ratios deuda/activos totales de los hogares es relativamente superior. Ello puede explicarse por el hecho de que la proporción de activos relacionados con la vivienda en los balances de los hogares es también superior en España que en otros Estados miembros (véase el gráfico 17). Así pues, la expansión del balance de los hogares en el período de auge dio lugar a un leve aumento del coeficiente de apalancamiento, ya que la deuda aumentó en líneas generales en consonancia con el valor creciente de los activos no financieros (véase el gráfico 18). No obstante, si se ajusta teniendo en cuenta las variaciones de valoración, cuando los efectos de la valoración en los instrumentos generadores de deuda son pequeños en comparación con los efectos en los activos (considerando, en particular, el gran incremento de los precios de la vivienda), la deuda de los hogares aumentó mucho más rápidamente que los activos deflactados, lo que implica un fuerte aumento del apalancamiento teórico. Incluso aplicando este enfoque, el ratio deuda/activos totales se mantiene por debajo del 20 %, un porcentaje relativamente bajo a escala internacional. Gráfico 17: Endeudamiento de los hogares, países de EU-27 (2010) || Gráfico 18: Apalancamiento teórico de los hogares[26] || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). El ratio deuda/PIB de los hogares sigue una suave senda descendente, impulsado por un ajuste en el flujo del crédito. Cuando el crecimiento del PIB disminuyó tras estallar la crisis, el ratio deuda/PIB siguió aumentando. Posteriormente, el ratio de endeudamiento se estabilizó para iniciar un recorrido descendente a partir del segundo semestre de 2010, pasando del 87 % del PIB hasta aproximadamente el 80 % del PIB en el tercer trimestre de 2012. La deuda se redujo al 123 % de la renta bruta disponible, a pesar de la disminución de esa renta en 2010-2012. Estos ratios siguen siendo elevados tanto si se adopta una perspectiva histórica como si se realiza una comparación internacional. El endeudamiento de los hogares se ha ido reduciendo desde 2009 (véase el gráfico 19). La contracción de los préstamos al consumo fue mayor que la de las hipotecas, pero los primeros solo representan una pequeña parte del total de la deuda (véase el gráfico 20). Gráfico 19: Desglose sectorial de los flujos de crédito || Gráfico 20: Préstamos a los hogares de las IFM || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). * estimación basada en datos trimestrales || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). Parece que los hogares han agotado gradualmente sus reservas de activos financieros. Durante la crisis, en la composición de los activos financieros de los hogares han perdido peso los instrumentos de mayor riesgo y lo han ganado los más líquidos, en particular los depósitos. Como se ha indicado, la tasa de ahorro de los hogares ya se ha reducido hasta situarse por debajo del nivel anterior a la crisis. La carga del servicio de la deuda ha aumentado un tanto desde los bajos niveles observados en el primer período de la crisis financiera, ya que la renta disponible ha ido disminuyendo (véase el gráfico 21). Las rentas reales disponibles se están reduciendo por el aumento del paro, la moderación salarial y la inflación relativamente persistente debido al impacto de las subidas de las tasas y los impuestos indirectos. El patrimonio neto familiar también ha disminuido (véase el gráfico 22), principalmente debido a la caída de los precios de las propiedades inmobiliarias, disminución que ha cobrado impulso en los últimos meses. La riqueza total sigue siendo elevada en comparación con la media internacional, pero las perspectivas a corto plazo, tanto para los ingresos como para el patrimonio, son negativas, ya que el desempleo sigue en aumento y se prevé que se mantenga la tendencia a la baja de los precios de la vivienda. Por otra parte, el predominio de los activos no financieros reduce el grado de liquidez del patrimonio de las familias. En conjunto, la capacidad de los hogares para reembolsar la deuda se ha debilitado y está sujeta a riesgos en el futuro. Gráfico 21: Situación financiera de los hogares || Gráfico 22: Riqueza total de los hogares || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). || Fuente: BE. El sector de los hogares ha pasado a tener capacidad neta de financiación desde 2008. La disminución de las remuneracionesn de los trabajadores, las pérdidas patrimoniales ligadas a los activos financieros y no financieros y el aumento de la incertidumbre propiciaron un fuerte aumento de la tasa de ahorro, hasta aproximadamente el 19 % en 2009. Posteriormente, la tasa de ahorro disminuyó hasta un mínimo histórico del 8,8 % de la renta bruta disponible en el tercer trimestre de 2012, muy por debajo de su nivel medio histórico a largo plazo, del 11 %. Aunque se prevé que los hogares sigan siendo prestamistas netos durante los próximos años, la tasa de ahorro seguirá siendo reducida debido a la combinación del descenso de la renta disponible y del gasto de consumo per cápita, que ya es bastante bajo. Ello limitará la capacidad de los hogares para reducir rápidamente sus ratios de endeudamiento. El ritmo de desapalancamiento de los hogares se ve también limitado por la elevada proporción de deuda hipotecaria. Las hipotecas constituyen más del 90 % del endeudamiento de los hogares, y casi todos ellas son de tipo de interés variable, ligado al tipo Euribor a 12 meses. Tienen periodos de vencimiento de más de veinte o treinta años. La carga sobre los hogares se ha visto aliviada por la disminución de los tipos de interés a corto plazo de la zona del euro, así como gracias a los programas de refinanciación propuestos por numerosas entidades de crédito[27]. Recientemente, el Gobierno ha tomado medidas para proteger a los tomadores de préstamos hipotecarios más vulnerables. Por otra parte, en España los procedimientos de quiebra para los hogares y las sociedades no financieras son relativamente largos y complejos. Por ello, los hogares rara vez se acogen a los procedimientos de quiebra y el índice de insolvencia personal es muy bajo[28]. Por último, los incentivos fiscales destinados a las viviendas ocupadas por sus propietarios, interrumpidos ahora para las nuevas adquisiciones, pueden disuadir a los hogares de acelerar el reembolso de sus hipotecas. El porcentaje de créditos hipotecarios no productivos es pequeño (3,5 % en el tercer trimestre de 2012), pero su aumento se ha acelerado recientemente. Este pequeño porcentaje se explica en parte por los ratios generalmente prudentes entre el importe del préstamo y el valor del bien inmueble [29], así como por las disposiciones legislativas que hacen exigibles todos los activos de los prestatarios en caso de materialización del riesgo de impago. De prolongarse, la recesión actual podría agravar la presión que pesa sobre los balances de los hogares y obstaculizar los esfuerzos de desapalancamiento ordenado. 3.1.3. Sociedades no financieras Las sociedades no financieras están muy endeudadas en relación con otros países de la UE, así como en una perspectiva histórica. Su deuda pasó de aproximadamente el 45 % del PIB en 1996 a alrededor del 140 % en 2010 (véase el gráfico 23). El ratio deuda/activos es también bastante alto, en particular si se valoran los activos sobre una base consolidada (con exclusión de las deudas intrasectoriales). Ese ratio es del 133 % del PIB, cuando la media de la zona del euro es del 76 %. Del mismo modo, al medir el apalancamiento financiero con respecto al excedente bruto de explotación —indicador de la capacidad de las empresas para generar ingresos y, por lo tanto, garantizar el pago de la deuda— las sociedades no financieras parecen estar muy endeudadas, ya que su endeudamiento es seis veces superior al excedente bruto de explotación (véase el gráfico 24). En conjunto, las empresas no financieras españolas presentan un endeudamiento excesivo en relación con sus activos y su capacidad de reembolso de deuda. Gráfico 23: Indicadores de apalancamiento financiero de las sociedades no financieras || Gráfico 24: Endeudamiento y carga financiera de las sociedades no financieras || || Fuente: BE, INE. || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). El aumento del endeudamiento de las sociedades no financieras se vio impulsado en gran medida por el auge del sector inmobiliario. Durante los años de mayor crecimiento del crédito para las sociedades no financieras (2004-2008), los créditos concedidos a los sectores de la construcción e inmobiliario representaron el 54 % del total. Por tanto, la deuda bancaria[30] de los sectores inmobiliario y de la construcción representaba el 10 % y el 32 %, respectivamente, del total de los préstamos bancarios concedidos a las sociedades no financieras en el tercer trimestre de 2012 (véase el gráfico 25). Otros sectores parecen relativamente menos endeudados y en consonancia con los promedios de la UE y la zona del euro (excepto sectores como la hostelería y la restauración, en los que el apalancamiento financiero es ligeramente mayor que en la mayoría de los países de la zona del euro). Gráfico 25: Desglose de la deuda bancaria de las sociedades no financieras, por sectores (tercer trimestre de 2012) || Gráfico 26: Evolución del porcentaje de préstamos dudosos en el total de préstamos de las sociedades no financieras, por sectores || || Fuente: BE. || Fuente: BE. La extrema debilidad de la situación financiera de los sectores inmobiliario y de la construcción seguirá influyendo en la evolución del proceso de desapalancamiento de las empresas. Estos dos sectores presentan el mayor nivel de apalancamiento financiero (medido por el ratio de deuda/activos) y son responsables en gran medida del aumento de los préstamos no productivos del sector empresarial (véase el gráfico 26). El porcentaje de préstamos no productivos respecto de los préstamos totales se aproxima al 8 % en el caso de la industria y los servicios no relacionados con los bienes inmuebles o la construcción, mientras que se sitúa en el 26 % en el caso de la construcción y en el 30 % en el de las actividades inmobiliarias. Según los últimos datos (tercer trimestre de 2012) del Banco de España (BE), el 74 % del total de préstamos no productivos guardan relación con las actividades inmobiliarias y de la construcción. En la prueba de resistencia individual aplicada al sector bancario español con el fin de determinar los importes necesarios para la recapitalización en el marco del programa de asistencia financiera se ha tenido en cuenta un escenario de mayores impagos en sector inmobiliario y de la construcción. El desapalancamiento de las sociedades no financieras se ha acelerado en los últimos trimestres. Cuando la economía española entró en recesión en 2009 comenzó un rápido ajuste de los flujos de crédito (véase el gráfico 19). Desde entonces, la deuda nominal ha seguido una trayectoria descendente. Para el tercer trimestre de 2012, había disminuido aproximadamente un 6 % desde su máximo de 2008, aunque el ritmo de desapalancamiento ha sido desigual en los distintos sectores. En particular, si bien es cierto que el crédito al sector de la construcción se ha ajustado sustancialmente, la concesión de créditos a las actividades inmobiliarias ha ido disminuyendo en consonancia con la media del sector de las sociedades no financieras (véase el gráfico 29)[31]. Este diferente ritmo de ajuste de los flujos está también afectando al ajuste del volumen de deuda acumulada (-41 % en el sector de la construcción y -12 % en las actividades inmobiliarias). Debido a la contracción del PIB («efecto denominador»), el ratio deuda/PIB no comenzó a disminuir hasta 2010 (véase el gráfico 27). El ajuste en el sector empresarial tiende a ser más rápido que en el sector de los hogares. Ello se debe en gran parte a la mayor importancia de las liquidaciones de deuda, principalmente en lo que se refiere a los préstamos destinados a los sectores inmobiliario y de la construcción, así como al menor plazo de vencimiento de los títulos de deuda. Para el tercer trimestre de 2012, el ratio deuda/PIB del sector no financiero había descendido 8,4 puntos porcentuales desde su máximo. El ajuste con respecto a los activos financieros consolidados ha sido mucho más significativo, de casi 14 puntos porcentuales. Ahora bien, cuando se mide en relación con el patrimonio neto o los activos financieros (no consolidados), el apalancamiento financiero todavía registra una trayectoria ascendente debido a unos efectos de valoración negativos. Gráfico 27: Descomposición de la variación del ratio deuda de las sociedades no financieras / PIB || Gráfico 28: Variación de diversos ratios de las cuentas de rentas (sociedades no financieras) || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). Resulta alentador que los sectores y las empresas que estaban muy endeudados al inicio de la crisis se hayan ido desendeudando con mayor rapidez. Un reciente estudio realizado por el Banco de España (véase su Boletín Económico de enero de 2013) examina la evolución del endeudamiento de las empresas entre 2007 y 2011, con una perspectiva microeconómica y por sector. Los resultados muestran que las empresas y los sectores que estaban muy endeudados al comienzo de la crisis han ido reduciendo su endeudamiento con mayor rapidez que la media, mientras que las empresas que partían de un bajo nivel de deuda han aumentado su grado de apalancamiento durante el mismo período. La pauta fue similar en el caso de las grandes empresas y las PYME. Los resultados apuntan a que el desapalancamiento puede ser compatible con una reasignación adecuada de los préstamos. El sector de las sociedades no financieras ha pasado a presentar una capacidad neta de financiación positiva y creciente desde 2010, al haber aumentado el ahorro y disminuido la inversión. El aumento del ahorro bruto ha sido el principal impulsor de la creciente capacidad neta de financiación. En particular, las empresas aumentaron su ahorro bruto por dos grandes vías: la disminución de la remuneración de los empleados y la reducción significativa de los pagos de intereses e impuestos (véase el gráfico 28). En un contexto de turbulencias y condiciones de crédito estrictas, las empresas han ido constituyendo reservas de financiación interna mediante el mantenimiento de márgenes de beneficio elevados (en vez de trasladar plenamente la moderación salarial reduciendo los precios [de exportación][32]; véase también la sección 3.2), y mediante la reestructuración y la reducción de la inversión. A corto plazo, se espera que continúe el ajuste de los balances de las sociedades no financieras a medida que se incrementa el ahorro de las empresas al hilo de la mejora de la rentabilidad, al tiempo que sigue reduciéndose la inversión en el sector inmobiliario y de la construcción. El aumento de la capacidad neta de financiación registrado desde el comienzo de la crisis parece reflejar un ajuste duradero de los balances. Es probable que los factores que han impulsado la reestructuración de los balances —como la variación de las primas de riesgo, el descenso del precio de los activos y las menores expectativas de crecimiento— guíen el comportamiento de las empresas en los próximos años, mientras que el impacto de la interrupción repentina de los flujos de capital extranjero privado, que también han contribuido al aumento de la capacidad neta de financiación, debería debilitarse progresivamente. Todo ello apunta hacia un proceso prolongado de ajuste de los balances. Gráfico 29: Porcentaje de variación del crédito a las sociedades no financieras || || Fuente: BE. || 3.1.4. Conclusión El análisis expuesto muestra que el ajuste de los desequilibrios de la deuda del sector privado está avanzando, aunque aún queda un largo camino por recorrer. Hasta ahora, el proceso de desapalancamiento se ha llevado a cabo principalmente a través de flujos de crédito negativos, en el contexto de una coyuntura económica difícil. Los hogares y las sociedades no financieras siguen estando muy endeudados y es probable que la dinámica de desapalancamiento prosiga a corto o medio plazo, ya que el crédito se está reduciendo, la corrección de los precios de la vivienda no ha acabado y la actividad económica global se está deteriorando. Tanto los hogares como las sociedades no financieras están muy expuestos a incrementos de los tipos de interés y a variaciones bruscas de los ingresos. El desapalancamiento del sector privado tiene consecuencias importantes sobre el crecimiento, la estabilidad financiera y, a través de estos dos canales, las finanzas públicas. Este proceso lastra la demanda interior y, por tanto, incide también sobre el crecimiento a través de los efectos negativos sobre la riqueza y la restricción del consumo y la inversión. El proceso se ve exacerbado por el desapalancamiento del sector financiero y el necesario saneamiento presupuestario, que impide al Gobierno aplicar políticas de gestión de la demanda que permitan paliar los efectos macroeconómicos negativos. La reciente suavización de las condiciones de los mercados financieros, si perdura y se transmite a través del sistema económico, contribuirá a un proceso ordenado de desapalancamiento. Las simulaciones con modelos muestran la importancia de la flexibilidad de los mercados[33]. Un descenso de nueve puntos porcentuales del ratio deuda/PIB de los hogares en un período de seis años daría lugar a un descenso notable de la producción —entre cinco y seis puntos porcentuales— debido a la contracción significativa del consumo y la inversión en vivienda. El elevado grado de rigidez nominal y real en el mercado de trabajo implica una disminución de los salarios relativamente limitada, en paralelo a un aumento significativo del desempleo. En cambio, el empleo, la inversión y la producción se reducirían mucho menos si los mercados de productos y mano de obra fueran más flexibles. Los resultados ponen de manifiesto el potencial de las reformas estructurales en esos dos mercados para paliar el impacto del proceso de desapalancamiento en la economía. El actual programa de reestructuración y recapitalización bancaria ha mitigado los riesgos para la estabilidad financiera. La recapitalización del sector bancario español en el marco del programa de ayuda financiera y la transferencia de los activos problemáticos a la Sareb obedecen al propósito de garantizar la estabilidad del sector bancario, incluso en caso de aumento del número de impagos en relación con activos en el sector de la promoción inmobiliaria. No obstante, se tendrá que supervisar estrechamente la calidad de los activos de los bancos, teniendo particularmente en cuenta las elevadas presiones que ejerce el desapalancamiento. 3.2. Sostenibilidad de la deuda externa y ajuste de la balanza por cuenta corriente El déficit por cuenta corriente ha disminuido del 10 % del PIB en 2007 al 0,8 % del PIB en 2012. Si se añade la balanza de capital, el déficit exterior[34] representaba el 0,2 % del PIB en 2012, frente al máximo del 9,6 % alcanzado en 2007. Este ajuste ha contribuido a la estabilización de la posición de inversión internacional neta en relación con el PIB, si bien es cierto que a un nivel muy elevado. Gráfico 30: Desglose sectorial de la posición de inversión internacional neta || Gráfico 31: Descomposición del ritmo de variación de la posición de inversión internacional neta || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). 3.2.1. Posición de inversión internacional neta Los pasivos exteriores netos se han estabilizado desde 2009 en torno al 90 % del PIB (véase el gráfico 30). Este nivel no ha evolucionado significativamente desde el examen exhaustivo de 2012 e implica factores de vulnerabilidad constantes (el umbral del cuadro de indicadores del PDM es del 35 %). Inevitablemente, el ajuste del volumen de los pasivos exteriores netos es más lento que el de la adaptación en términos de flujos medida por el déficit exterior. Ante el estancamiento del PIB nominal, los pagos de intereses y los efectos de valoración han pasado a ser los principales impulsores del ratio de posición de inversión internacional neta (gráfico 31). Aunque los efectos de valoración han incidido positivamente en la posición de inversión internacional neta desde 2010, el efecto de valoración acumulado estimado desde 2000 sigue siendo negativo, en torno al -20 % del PIB (Comisión Europea, 2012b). Los pagos de intereses seguirán contribuyendo de manera negativa debido a los elevados pasivos exteriores netos, aunque los rendimientos implícitos de los pasivos exteriores de España son ligeramente inferiores a los de los activos exteriores. Algunos de los riesgos asociados a esta elevadísima exposición exterior se materializaron en 2012. En el examen exhaustivo de 2012 se subrayaba que este gran desequilibrio exterior podía exponer a España a problemas de financiación exterior (gráfico 32). En el transcurso de 2012, se agotó la financiación exterior privada y tuvo que ser compensada, en gran medida, mediante el aumento de los flujos del Eurosistema. Ya en la primavera de 2010 y en el verano de 2011 se registraron dos episodios de salidas de capital privado, los cuales podrían calificarse de «interrupciones bruscas»[35]. En 2012, la magnitud de esas salidas fue muy superior (gráfico 33). Por consiguiente, las solicitudes de créditos al Eurosistema pasaron de aproximadamente el 6 % del PIB en la primavera de 2010 al 8 % del PIB en el verano de 2011 y al 12 % del PIB en el segundo trimestre de 2012. La posición de inversión internacional neta del Banco de España pasó del equilibrio en el tercer trimestre de 2011 a un déficit del 30 % del PIB en el segundo trimestre de 2012 (véase el gráfico 30). Este importe compensó la reducción de la financiación exterior para otros sectores, principalmente los de las instituciones financieras y monetarias (-21 % del PIB), el Gobierno español (-6,4 %) y el sector privado no financiero (-2,8 %). La financiación exterior privada se reanudó en el segundo semestre de 2012, en particular tras el anuncio de las operaciones monetarias de compraventa (OMC) por parte del BCE y los avances en la lucha contra la crisis a escala de la zona del euro y con reformas a escala nacional. Gráfico 32: Desglose de la posición de inversión internacional neta, por activos || Gráfico 33: Variación trimestral de los activos del BE frente al Eurosistema || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). || Fuente: Servicios de la Comisión (Eurostat). La deuda externa bruta es superior al 160 % del PIB y la proporción de deuda externa a corto plazo es significativa. Aunque la mayor parte de los pasivos exteriores españoles son a largo plazo (67 % de los pasivos totales, incluida la inversión directa), el endeudamiento a corto plazo es aún considerable. En el tercer trimestre de 2011, la deuda a corto plazo (excluidos los préstamos del Eurosistema) era del 45 % del PIB. Aunque disminuyó hasta el 27 % del PIB en 2012 (tercer trimestre de 2012), ese descenso estuvo impulsado principalmente por la sustitución de la financiación privada (en particular para las instituciones financieras y monetarias) por la financiación de las autoridades monetarias (véanse los gráfico 34 y 35). Gráfico 34: Vencimientos de la deuda externa || Gráfico 35: Deuda externa por emisor || Fuente: BE, INE. || Fuente: BE, INE. 3.2.2. Sostenibilidad de la deuda externa La deuda externa tendrá que reducirse de forma significativa a fin de reducir los riesgos de la financiación y garantizar la sostenibilidad a largo plazo. Aunque no existe consenso en cuanto a lo que constituye un nivel «seguro» o «sostenible», bien de la posición de inversión internacional neta o bien de la deuda externa bruta, por lo general los estudios disponibles indican un orden de magnitud cercano al 50 % del PIB (también en función de la composición de los pasivos y de otros factores específicos de cada país[36]). Este es también el nivel registrado en España a mediados de la pasada década, antes de la práctica duplicación de la posición de inversión internacional neta negativa en la segunda mitad de ese periodo. La crisis actual ha probado una vez más que una posición de inversión internacional neta negativa de gran magnitud puede exponer a graves turbulencias financieras y no es compatible con una trayectoria regular de crecimiento a largo plazo. La reducción de la deuda externa exige pasar a registrar superávits externos recurrentes. Existen cuatro vías principales a través de las cuales puede producirse el ajuste de la posición de inversión internacional neta: i) un cambio de los pasivos, de deuda a capital (manteniendo constante el nivel general de la posición de inversión internacional neta, lo que supone una mejora de la composición de la posición exterior y una reducción de la deuda externa; ii) un mayor PIB nominal («efecto denominador»); iii) efectos de valoración positivos, y iv) un superávit exterior. El primer canal depende, principalmente, de las decisiones de los agentes privados extranjeros y nacionales, que reaccionan teniendo en cuenta los rendimientos relativos ponderados en función del riesgo de los activos. Vistas las perspectivas poco halagüeñas de crecimiento del PIB nominal, es poco probable que el efecto denominador pueda contribuir significativamente a la reducción de la posición de inversión internacional neta a corto plazo. Como se ha señalado anteriormente, los pagos de intereses se seguirán sumando a la carga de la deuda, mientras que la repercusión de los efectos de valoración es difícil de predecir. Así pues, un superávit por cuenta corriente constante resulta la principal vía para lograr una reducción de los pasivos exteriores netos[37]. 3.2.3. Avance en el ajuste del déficit exterior El ajuste del déficit exterior se ha acelerado en el transcurso de 2012. El déficit exterior disminuyó al 0,2 % del PIB en 2012, lo que representa una reducción de tres puntos porcentuales con respecto a 2011 (véase el gráfico 37). La evolución de los distintos componentes del déficit exterior ha sido desigual. En general, la mejora de la balanza por cuenta corriente ha superado las expectativas (véase el gráfico 36), impulsada por la balanza comercial, que pasó a registrar un superávit a finales de 2012. Las balanzas de rentas y de capital se han mantenido en general estables. En el resto de la presente sección se analiza la evolución de los diferentes componentes y las perspectivas. Gráfico 36: Evolución de las previsiones relativas a la balanza por cuenta corriente || Fuente: Consensus Forecasts. || Gráfico 37: Balanzas comercial, de rentas y de capital || Gráfico 38: Componentes de la balanza de rentas || Fuente: INE. || Fuente: INE. El elevado nivel de la deuda externa neta supone también una contribución negativa, considerable y persistente de la balanza de rentas a la cuenta de transacciones exteriores. En los últimos años, el déficit de la balanza de rentas se ha situado en promedio en el 2,5 % del PIB debido a los pagos de intereses, el componente principal de las rentas de los bienes raíces (véase el gráfico 38). Las transferencias corrientes también ha sido negativas, con un promedio del 1 % del PIB. En el futuro cabe prever cierta disminución de estas transferencias, ya que las remesas de los inmigrantes (0,7 % del PIB) podrían disminuir dada la elevada tasa de desempleo de ese grupo. Sin embargo, debido a la elevada carga de los tipos de interés, a corto plazo no se prevén grandes cambios en la balanza de rentas. El saldo energético negativo supone un lastre para la balanza comercial. La dependencia energética externa neta sigue siendo elevada y ha seguido una tendencia creciente, aunque con algunas correcciones en los últimos años (véase el gráfico 39). Los avances en la producción nacional de energía, principalmente de la procedente de fuentes de energía renovables, no se han traducido en una reducción sustancial de las importaciones de energía. El saldo energético ha contribuido en 3,6 puntos porcentuales del PIB al déficit exterior (véase el gráfico 40) en 2012, particularmente como consecuencia del aumento de los precios de las importaciones de energía, un 10 % por término medio. La balanza de capital ha contribuido positivamente al déficit exterior total, en línea con los datos de las series históricas. Esta contribución ha sido relativamente estable en los últimos años, cerca de un 0,5 % del PIB (véase el gráfico 37). La futura evolución de la balanza de capital dependerá en gran medida de los flujos financieros procedentes de la UE (los cuales constituyeron el 70 % de la balanza total en 2011) y, así pues, es en su mayor parte independiente de la situación económica. Gráfico 39: Importaciones de energía, volúmenes, media móvil de 12 meses || Gráfico 40: Balanza comercial de mercancías: componentes energético y no energético || Fuente: Ministerio de Economía y Competitividad. || Fuente: Ministerio de Economía y Competitividad. 3.2.3.1. Evaluación del carácter cíclico o no cíclico del ajuste de la balanza comercial Es difícil valorar la naturaleza cíclica o no cíclica del actual proceso de ajuste del déficit exterior. Un ajuste permanente puede tener su origen en: i) los cambios en la relación de las exportaciones y las importaciones con sus correspondientes factores determinantes (los precios y la demanda) y/o ii) los cambios permanentes de esos factores determinantes. En el caso de las exportaciones, existen pruebas de una creciente diversificación de los destinos y la especialización de la producción (véase también el examen exhaustivo de 2012), que aumentarían la sensibilidad de las exportaciones españolas a los cambios en el comercio mundial. En lo que respecta a las importaciones, un reequilibrio permanente de la demanda hacia las exportaciones reduciría la sensibilidad a la demanda final. Como se expone más adelante, las pruebas sobre esos cambios no son concluyentes. Análisis descendentes basados en la relación histórica entre la balanza por cuenta corriente y la brecha de producción sugieren que los factores cíclicos siguen desempeñando un papel significativo en el ajuste exterior. Esta conclusión general es coherente con la persistencia, hasta la fecha, de un déficit exterior, a pesar de la creciente brecha de producción y el aumento vertiginoso del desempleo[38]. No obstante, las estimaciones del efecto de los factores cíclicos o no cíclicos sobre el ajuste del saldo exterior varían considerablemente. Por ejemplo, el Deutsche Bank (2012), aplicando coeficientes a corto plazo estimados al componente cíclico de los factores determinantes de las exportaciones y las importaciones, llega a la conclusión de que la balanza comercial no cíclica registró una mejora de aproximadamente dos puntos porcentuales del PIB (2007-2011), frente a una reducción total de alrededor de seis puntos porcentuales. Es decir, alrededor de un tercio del ajuste total sería de carácter no cíclico. Goldman Sachs (2013), basándose en un ajuste cíclico de las balanzas por cuenta corriente, muestra una mejora no cíclica de aproximadamente cinco puntos porcentuales, de un total de siete puntos porcentuales de reducción. Las estimaciones del modelo elaborado por los servicios de la Comisión señalan también un pequeño componente cíclico. En conjunto, la amplia gama de estimaciones demuestran las limitaciones de estos enfoques y la necesidad de complementarlos con análisis más detallados. La aparente mejora de la competitividad de los costes se debe en gran medida a factores de demanda. Como se ha indicado en la sección 2, en el período 2007-2012 la competitividad de costes ha recuperado parte de las pérdidas acumuladas entre 2000 y 2007. Esta evolución positiva es el resultado de un aumento considerable de la productividad aparente y de un crecimiento más lento de los salarios. Estas mejoras están estrechamente vinculadas con la destrucción de empleo, lo que refleja en parte la contracción del sector de la construcción, y el hundimiento de la demanda interna. En cierta medida, sin embargo, también reflejan los esfuerzos realizados por las empresas para mejorar la productividad subyacente, una evolución tardía hacia la alineación de la dinámica salarial con las tendencias económicas subyacentes, así como los cambios en la composición de la producción, donde pierden peso las actividades relacionadas con la construcción que tienen una productividad escasa. Desde el punto de vista del ahorro y la inversión, el ajuste externo presenta un importante componente no cíclico. La reducción del déficit de la balanza por cuenta corriente durante el período 2007-2011 fue de 6,3 puntos porcentuales del PIB. En relación con los componentes del ahorro y la inversión, existían dos grandes elementos impulsores (véase el gráfico 41). Por lo que respecta a la inversión, es poco probable que pueda invertirse plenamente en los próximos años la reducción de la inversión en vivienda (5,8 puntos porcentuales del PIB en el período 2007-2011) y, en la práctica, como se indica en la sección 2, dicha reducción todavía no ha finalizado. Sin embargo, en el mismo período, la tasa de ahorro (en porcentaje del PIB) disminuyó en 3,1 puntos porcentuales y parte de esa reducción puede también ser de carácter permanente, lo que reduciría el ajuste permanente neto del déficit exterior. 3.2.3.2. Papel de las exportaciones en el ajuste de la balanza de comercio exterior Las exportaciones han impulsado gran parte del ajuste de la balanza comercial, pero los datos correspondientes muestran que el descenso de los volúmenes de importación ha sido más rápido que el que muestran los datos nominales. . La balanza comercial pasó de registrar un déficit del 5,8 % del PIB en 2008 a un superávit del 1 % del PIB en 2012 (un ajuste de 6,8 puntos porcentuales, véase el gráfico 42). Este fuerte ajuste vino impulsado, principalmente, por el aumento de la proporción de las exportaciones totales en el PIB (aproximadamente un 80 % del ajuste global) y, en menor medida, por la reducción de la proporción de las importaciones totales en el PIB (el 20 % restante). Ahora bien, estas proporciones se ven influidas de manera determinante por el diferente comportamiento de los precios de las exportaciones y las importaciones. En términos reales, las exportaciones aumentaron un 11 % entre 2008 y 2012, mientras que las importaciones disminuyeron un 15 %. Gráfico 41: Tasas de ahorro y de inversión || Gráfico 42: Total de las exportaciones y las importaciones (precios corrientes) || Fuente: INE. || Fuente: INE. La resistencia de las exportaciones españolas se manifiesta en unas pérdidas de cuota en los mercados de exportación relativamente modestas en comparación con otros países europeos. Como se subrayaba en el examen exhaustivo de 2012, entre 1996 y 2011 las exportaciones españolas de bienes y servicios crecieron solo ligeramente por debajo de la tendencia de las exportaciones mundiales, y la cuota total de mercado de las exportaciones españolas disminuyó del 2,2 % al 2,0 %. Este comportamiento relativamente satisfactorio de las exportaciones fue impulsado por las exportaciones de bienes y servicios. Aunque los servicios han sido menos dinámicos que las mercancías en el período 2010-2011 (véase el gráfico 43), en 2012 superaron la tasa de crecimiento de las exportaciones de mercancías, impulsados principalmente por los servicios no relacionados con el turismo (que compensaron con creces la desaceleración de los servicios turísticos). El aumento de las exportaciones de los servicios no relacionados con el turismo puede estar relacionado con el incremento de la inversión directa en el extranjero de las empresas españolas durante la fase de expansión, y como tal se espera que prosiga en los próximos años. El relativamente buen comportamiento de las cuotas en los mercados de exportación no se corresponde con la evolución de la competitividad de precios. Como se indica en la sección 2, el tipo de cambio efectivo real deflactado con el índice de precios de consumo se apreció en un 20 % en el período 2000-2008 y desde entonces se ha ajustado aproximadamente un 7 %. Esta combinación de datos —los buenos resultados de las cuotas en los mercados mundiales y las pérdidas significativas en términos de competitividad de precios— ha alimentado el debate sobre esta aparente «paradoja española». Los dos grandes factores que pueden explicar la relativa resistencia de las exportaciones españolas, a pesar de las pérdidas de competitividad, son la dualidad de la economía española y otros factores de la competitividad no relacionada con los precios[39]. Gráfico 43: Exportaciones de bienes y servicios, aumento interanual (media móvil de 12 meses) || Gráfico 44: Exportaciones de bienes por destino, contribución al aumento interanual || Fuente: INE. || Fuente: Ministerio de Economía y Competitividad. La expansión de las exportaciones de bienes durante la crisis se ha apoyado en unos fundamentos sólidos: · Mayor diversificación geográfica (véase el gráfico 44). La proporción de las exportaciones españolas de mercancías a países ajenos a la EU-27 pasó del 27 % en 2000 al 30 % en 2009 y al 33 % en 2011, según los datos de Eurostat. Las exportaciones a los mercados emergentes han registrado un crecimiento muy dinámico, especialmente a América Latina, África del Norte y algunos mercados emergentes de Asia. Ello ha ampliado la base tradicional de exportación de la economía española. · Mayor diversificación de las exportaciones por productos. Según algunos indicadores, el sector exportador español es uno de los más diversificados, tanto en términos de productos como de países clientes[40]. Además, en las exportaciones españolas el peso de los sectores más complejos está por encima de la media mundial. Gracias a estas características, las exportaciones españolas presentan una ventaja internacional en términos de diversificación de los productos[41]. De cara al futuro, será fundamental seguir reforzando tanto la competitividad de precios como la competitividad relacionada con otros factores. La aplicación del programa de reformas debería aumentar el atractivo relativo de las actividades exportables reduciendo las rentas en los sectores protegidos, facilitar la reasignación de recurso