ES    ES ES 
 
ES 1   ES  COMISIÓN EUROPEA 
Bruselas, 15.9.2010 
SEC(2010) 1059 
  
DOCUMENTO DE TRABAJO DE LOS SERVICIOS DE LA COMISIÓN 
RESUMEN DE LA EVALUACIÓN DE IMPACTO 
  
Documento que acompaña a la 
  
Propuesta de 
 
REGLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO 
relativo a los derivados OTC, las contrapartes  centrales y los registros de operaciones 
  
{COM(2010) 484 final} 
{SEC(2010) 1058} 
 
ES 2   ES Los derivados son un constituyente important e de las modernas finanzas. Se trata, 
esencialmente, de contratos financieros que f acilitan la negociación y la redistribución de 
riesgos. Reciben este nombre por el hecho de  que su valor se deriva de un elemento 
subyacente, como puede ser el precio de un inst rumento financiero (p.ej., acciones de una 
sociedad cotizada) o de una materia prima (p.ej., el petróleo). Por su función de redistribución 
del riesgo, pueden utilizarse como seguro (c obertura) frente a un determinado riesgo o, 
inversamente, para asumir riesgos  (inversión o especulación). Pu eden utilizarse también para 
operaciones de arbitraje en tre diferentes mercados. 
La gama de derivados puede abarcar desde aque llos (p.ej., futuros) cuyos parámetros, tales 
como el valor nocional o el vencimiento, es tán plenamente normalizados, a aquellos otros 
(p.ej., permutas de cobertura por impago) que  se adaptan plenamente a las necesidades 
específicas de un determinado usuario. La forma de negociar un derivado viene dada, 
generalmente, por el tipo de derivado: los de rivados plenamente normalizados se negocian 
tradicionalmente en plataforma s de negociación reguladas, esto es, mercados de derivados, 
mientras que los derivados hechos a medida se  negocian bilateralmente, esto es, fuera del 
mercado o, en expresión habitual, mercados no regulados (OTC).  
La crisis financiera ha puest o los derivados OTC en el punt o de mira de las autoridades 
reguladoras. La situación límite de Bear Ster ns en marzo de 2008, la quiebra de Lehman 
Brothers el 15 de septiembre de  2008 y el rescate de AIG al dí a siguiente pusieron de relieve 
las deficiencias de funcionamiento de este  mercado. En este cont exto, las autoridades 
reguladoras prestaron especial atención al pape l desempeñado por las permutas de cobertura 
por impago durante la crisis. 
Desde octubre de 2008, la Comisión viene trabaj ando activamente en la subsanación de las 
deficiencias que la crisis de jó al descubierto. A corto plaz o, la Comisión se centró en el 
mercado de permutas de cobertura por impago  y logró que los principales operadores del 
mercado comenzaran a efectuar la compensación de las operaciones de permutas de cobertura 
por impago referenciadas a índices y sociedades europeas a través de una contraparte central 
A medio plazo, emprendió una revisión en profundi dad de los mercados de derivados, que dio 
lugar a la publicación de dos comunicaciones sobre los mercados de derivados, en julio y 
octubre de 2009, respectivamente. 
En la primera de esas comunicaciones, se exam inaba el papel desempañado por los derivados 
en la crisis financiera, analizando las ventajas  y riesgos de los mercados de derivados y la 
manera en que cabría reducir los riesgos obser vados. En la segunda, se exponían las futuras 
actuaciones que la Comisión tiene previsto propone r con vistas a aumentar la transparencia de 
los mercados de derivados, reducir el riesgo de  crédito de contraparte y el riesgo operativo en 
la negociación, y reforzar la integrid ad y la supervisión del mercado.  
La presente evaluación de impacto acompaña a una parte de las propuestas anunciadas por la 
Comisión, a saber, aquellas cuya finalidad es in crementar la transparencia y reducir el riesgo 
de crédito de contraparte y el  riesgo operativo mediante una infraestructura de mercado de 
postnegociación. 
Transparencia 
Por naturaleza propia, el mercado de deriva dos OTC es opaco. Ello es debido a que los 
derivados OTC son contratos que se negoci an privadamente y, por tanto, cualquier 
información sobre ellos sólo está dis ponible para las partes contratantes. 
 
ES 3   ES La crisis financiera puso de relieve la falta de información sobre las posiciones y exposiciones 
de las empresas individuales a los derivados  OTC. De un lado, esta falta de información 
impide que las autoridades regul adoras detecten oportunamente los riesgos que se gestan en 
las entidades individuales y en  el conjunto del sistema. Impide, asimismo, que puedan 
analizar con exactitud las consecuencias del incu mplimiento de un participante en el mercado 
y, por tanto, puedan dar una respuesta adecuada si  llegará a producirse tal incumplimiento (el 
caso de Lehman fue una clara ilustración de ello ). De otro lado, favorece la desconfianza y la 
sensación de incertidumbre entr e los participantes del mer cado en periodo de crisis. 
Riesgo de crédito de contraparte 
Los contratos de derivados OTC vinculan a las partes durante la duración del mismo. Durante 
el periodo de vigencia de un contrato, se genera n créditos entre las contrapartes, ya que los 
derechos y obligaciones recogidos en el contra to evolucionan a la par que el subyacente del 
que se deriva dicho contrato. Esto  da lugar a un riesgo de crédito de contraparte, es decir, el 
riesgo de que una contraparte pueda incumplir , en su momento, las obligaciones que le 
incumben en virtud del contrato. Estos riesgos se  gestionan, a lo largo del tiempo, mediante la 
función de compensación. Esta función puede r ealizarse de forma centr alizada, esto es, a 
través de una contraparte central, o bilateralm ente. Aunque en el mercado de derivados se 
recurre a ambos tipos de compensación, la forma más habitual es la bilateral. 
La crisis puso de manifiesto que el nivel de  riesgo de crédito de contraparte conexo a los 
derivados OTC era mucho más elevado de lo que los participantes en el mercado y las 
autoridades reguladoras ha bían previsto anteriormente. Dic ho de otro modo, el importe de la 
garantía utilizada para atenuar el  riesgo de crédito de contraparte era insuficiente. Ello se debe 
principalmente a las inadecuadas garantías de  aquella parte del mercado en la que la 
compensación se hace bilateralmente, bien porque  a algunos participantes no se les exige que 
aporten una garantía de cobertura de los derivados OTC, bien como consecuencia de 
problemas relacionados con los proc esos de gestión del riesgo de  aquellos participantes que sí 
aportan una garantía.  
Riesgo operativo 
Toda operación de negociación de derivados OTC pasa por diversas fases, desde el momento 
en el que dos partes acuerdan una negociación y hasta el momento en el que la operación se 
confirma. Además, durante el periodo de vige ncia de un contrato de derivados OTC, es 
preciso gestionar diversas situac iones (p.ej., gestión de la gara ntía, liquidación de los pagos en 
efectivo) derivadas de los derechos y obligaciones estipulados en el contrato  
El mercado de derivados OTC ofrece gran flexib ilidad a la hora de de finir las condiciones 
económicas y legales de los contratos, por lo  que existen muchos contratos con un elevado 
grado de especificidad y complejidad. Estos contratos exigen, además, no poca intervención 
manual en muchas etapas del proceso. Esto au menta el riesgo operativo y puede generar un 
riesgo jurídico, limitar la transparencia e incluso incrementar el riesgo de crédito de contraparte. 
Objetivos 
La presente evaluación de impacto persigue anali zar si es posible hallar soluciones de alcance 
comunitario a los problemas antes señalados. El objetivo general es reduc ir el riesgo sistémico 
aumentando la seguridad y eficiencia del merca do de derivados OTC. Como ya se indicó más 
 
ES 4   ES arriba, alcanzar este objetivo general exige el lo gro de tres objetivos es pecíficos: 1) aumento 
de la transparencia; ii) reducción del riesgo de  crédito de contraparte; y iii) reducción del 
riesgo operativo conexo a los derivados OTC. Esto s objetivos son aún amplios, por lo que es 
preciso fijar objetivos más operativos: 
1. obtención de información completa y exha ustiva sobre las posiciones en derivados 
OTC; 
2. incrementar el recurso a la compensaci ón a través de una contraparte central; 
3. mejorar las prácticas de  compensación bilateral; 
4. aumentar la normalización de los contratos de derivados OTC. 
Opciones estratégicas e in strumentos preferidos 
La evaluación de impacto analiza los efectos de  cada una de las opciones estratégicas posibles 
para el logro de los mencionados  objetivos opera tivos, y las compara con un escenario de base 
con el fin de determinar cuál es el mejor curs o de acción. A la luz de  dicho anális is, en la 
evaluación de impacto se llega a la conclusión de  que se obtendrán mayor es beneficios netos a 
través de las siguientes medidas: 
1. establecimiento de la oblig ación de que los participante s en el mercado comuniquen 
toda la información necesaria sobre sus carte ras de derivados OTC a un registro de 
operaciones o, si ello no fuera posible, di rectamente a las autoridades reguladoras; 
establecimiento de la obligación de publ icar información agregada sobre las 
posiciones; 
2. establecimiento de la obligación de u tilizar una contraparte central para la 
compensación de los derivados OTC que reúnan ciertos requisitos; 
3. fijación de objetivos especí ficos para la compensación bilateral de las operaciones 
con derivados OTC; y 
4. fijación de objetivos específicos para la normalización jurídica y procedimental. 
A la vista de las opciones estratégicas preferidas  y de la necesidad de garantizar que el marco 
legislativo tenga exactamente el mismo alcance en toda la UE, sin que exista legislación 
innecesaria y sin que las autoridades regulador as nacionales posean competencias residuales, 
se considera que, para alcanzar los objetiv os buscados, el mejor instrumento es un 
reglamento.  
Infraestructura de mercado para la s actividades de postnegociación 
La decisión de exigir el uso de  contrapartes centrales y registros de operaciones acentuará la 
importancia sistémica de aquellas y dotará de un a función sistémica a estos (en la medida en 
que carecieran de ella). Ello h ace necesario que la citada infraestructura sea segura y sólida, a 
fin de impedir que su uso, en realidad, incremen te el riesgo sistémico, en lugar de reducirlo. 
Con arreglo a la evaluación de impacto, el logr o de este objetivo exige abordar también los 
restantes aspectos determinados en relación con el funcionamiento de las contrapartes 
centrales y los registros de operaciones. 
 
ES 5   ES Contrapartes centrales 
Una contraparte central es una entidad que hace de intermediaria entre las contrapartes de los 
contratos negociados en uno o varios mercados  financieros, actuando como compradora con 
respecto a todo vendedor y como vendedora c on respecto a todo comprador. Debido a la 
función central que desempeña en el me rcado, una contrapart e central no soporta 
normalmente riesgo de mercado, pues éste sigue si endo soportado por las partes originales de 
la operación. Sin embargo, en su  calidad de contraparte de ca da posición, la contraparte 
central soporta un riesgo de crédito, en el caso  de que alguna de las contrapartes incumpla. 
Del mismo modo, también las contrapartes de la  contraparte central s oportan un riesgo de 
crédito, en el caso de que ésta incumpla. La c ontraparte central mitiga su exposición al riesgo 
de crédito de contraparte mediante una seri e de mecanismos de refuerzo, entre los que 
figuran, habitualmente, restricciones de acces o, herramientas de gestión de riesgos (por 
ejemplo, garantías) y la mutualización de las pérdidas. El conjunto de estos mecanismos son 
la línea de defensa («riskwaterfall») de la contraparte central. 
Debido a su función de mitigación del riesgo, las contrapartes son un componente esencial del 
mercado en el que operan. Por ello, en caso de  quiebra generan un riesgo sistémico potencial. 
Dada su importancia sistémica, las contrapa rtes centrales están sujetas a una estricta 
reglamentación. En la UE, están reguladas a es cala nacional. Las norma s reguladoras de las 
contrapartes centrales difieren de un Estado miem bro a otro, por lo que, al no existir igualdad 
de condiciones, la prestación transfronteriza de sus servic ios resulta más costosa y, 
potencialmente, menos segura de lo que sería de  desear, y representa un obstáculo para la 
integración del mercado financiero de la UE. 
Por las razones expuestas, en 2006, la Comisión estudió la posibilidad de introducir 
legislación de la UE para las contrapartes cen trales, pero resolvió no hacerlo y optó, en su 
lugar, por una mezcla de autorregulación del propio sector (al que invitó a establecer un 
código de conducta) y cooperación de los Estados miembros (a los que exhortó a culminar las 
recomendaciones del SEBC-CERV en relación con la s contrapartes centrale s) para garantizar 
que la prestación de servicios de contraparte cen tral en la UE fuera más segura y eficiente. 
Desde entonces, ha quedado patente que la vía escogida por la Comisión no basta para 
eliminar los problemas que plantean las contrapa rtes centrales, en parte debido a deficiencias 
del propio planteamiento, y, en parte, debido a nuevos problemas surgidos. Por lo que atañe a 
las deficiencias, cabe mencionar fundame ntalmente la constatación de que las 
recomendaciones no pueden arrojar los mismos resu ltados, en términos de armonización de la 
reglamentación, que la adopción de  legislación de la UE. En cu anto a los nuevos problemas, 
cabe citar los obstáculos al establecimiento de vínculos, el peligro de que las contrapartes 
centrales compitan por el riesgo, y el problema de la portabilidad de  las garantías entre 
contrapartes centrales. 
Ante los problemas acabados de señalar, la ev aluación de impacto analiza posibles formas de 
aumentar la seguridad y eficiencia de la infraestructura de la UE para las actividades de postnegociación, así como la prot ección del inversor. Con este obj eto, fija cuatro objetivos 
específicos, a saber: i) aumentar  la seguridad de las contrapart es centrales, ii) crear igualdad 
de condiciones de competencia para la prest ación de servicios de co ntraparte central, iii) 
facilitar el establecimiento de vínculos en tre contrapartes centrales, y iv) establecer 
salvaguardias adicionales para los participantes en el mercado que recurran a las contrapartes centrales indirectamente. Estos objetivos espe cíficos exigen el logro de los siguientes 
objetivos operativos: 
 
ES 6   ES 1. eliminar los obstáculos a la prestación tr ansfronteriza de serv icios de contraparte 
central; 
2. eliminar los obstáculos al establecimiento de vínculos entre cont rapartes centrales; 
3. impedir que las contrapartes ce ntrales compitan por el riesgo; y 
4. facilitar la portabilidad de las posici ones de los clientes y los correspondientes 
márgenes. 
La evaluación de impacto analiza los efectos de  cada una de las posible s opciones estratégicas 
de cara al logro de los mencionados objetivos  operativos, y las compara con un escenario de 
base con el fin de determinar cuál es el mejor curso de acción. A la luz de dicho análisis, en la 
evaluación de impacto se llega a la conclusión de  que se obtendrán mayor es beneficios netos a 
través de las siguientes medidas: 
1. introducción de un pasaporte de prestaci ón de servicios de c ontraparte central, 
basado en la autorización y supervisión nacionales de las mismas, y potenciación de 
la función del colegio de supervisores; 
2. introducción de requ isitos y procedimient os comunes para el establecimiento del 
derecho de las contrapartes centrales a se r interoperables, a condición de que se 
tomen medidas frente a los riesgos y la s autoridades competentes aprueben el 
vínculo; 
3. introducción de criterios de riesgo co munes y estrictos para las contrapartes 
centrales; y 
4. exigencia de que las contrapartes centrales ofrezcan a los participantes indirectos la 
posibilidad de depositar sus márgenes en cuentas segregadas (ó mnibus o nominales), 
dejando a dichos participante s la elección de aprovechar  o no el ofrecimiento. 
También en este caso, se considera que un regl amento es el instrumento más adecuado para 
alcanzar los objetivos buscados. 
Registros de operaciones 
Un registro de operaciones es un registro ce ntralizado que mantiene una base de datos 
electrónica de la documentación (contratos) de las operaciones con derivados OTC. Junto a 
esta actividad esencial, un registro de operacion es puede prestar otros servicios, tales como la 
gestión de los hechos contractua les y el tratamiento de operaciones. Estas entidades se han 
incorporado a la familia de las infraestructuras de mercado muy recientemente (el primero data de finales de 2006) y, hasta hace muy po co no estaban reguladas. Desde la óptica del 
interés público, su principal vent aja es que aumentan la transpar encia gracias a su función de 
conservación de documentación y a la inte gridad de la información que mantiene. 
El problema más importante que se planteó durant e la crisis era la ve locidad con la que las 
autoridades reguladoras podían obtener la información almacenada en los registros de 
operaciones con derivados de cr édito (el único registro de operaciones existente en ese 
momento). La función sistémica que adopta rán los registros de operaciones, como 
consecuencia de la obligación de informar, hará que el acceso de  las autoridade s reguladoras a 
la información adquiera aún mayor importancia. Otros aspectos de la actividad de los 
 
ES 7   ES registros de operaciones deberán también ser te nidos en cuenta como consecuencia de la 
obligación de informar. 
La evaluación de impacto analiza cómo poder disponer de registros de operaciones seguros, 
sólidos y eficientes que ofrezcan el necesario respaldo para el cumplimiento de la citada 
obligación, y cómo garantizar que  las autoridades competentes dispongan de la información 
necesaria para desempeñar sus funciones. A fin de alcanzar este objetivo general, la 
evaluación de impacto fija tres objetivos más esp ecíficos, a saber: i) ga rantizar la seguridad e 
integridad de los datos almacenados en un regist ro de operaciones; ii) establecer igualdad de 
condiciones para la pres tación de servicios de registro de op eraciones; y iii) ga rantizar que las 
autoridades competentes tengan acceso sin rest ricciones a la información almacenada en los 
registros de operaciones. La evaluación de impacto especifi ca un único objetivo operativo, 
consistente en la introducción de normas com unes para la regulación de los registros de 
operaciones. 
La evaluación de impacto analiza asimismo los efectos de cada una de  las posibles opciones 
estratégicas de cara al logro del menci onado objetivo operativo, y las compara con un 
escenario de base con el fin de determinar cuál  es el mejor curso de acción. Tras este análisis, 
en la evaluación de impacto se llega a la conc lusión de que los mayores beneficios netos se 
alcanzarían adoptando legislación que regule las ac tividades de los registros de operaciones y 
prevea que la inscripción y la supervisión sean  responsabilidad, a escala de la UE, de la 
AEMV. 
También en este caso, se considera que un regl amento es el instrumento más adecuado para 
alcanzar los objetivos buscados.