Dictamen del Comité Económico y Social sobre la «Propuesta de decimotercera Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo en materia de derecho de sociedades relativa a las ofertas públicas de adquisición» () (96/C 295/01)

El 26 de marzo de 1996, de conformidad con el apartado 2 del artículo 54 del Tratado constitutivo de la Comunidad Europea, el Consejo decidió consultar al Comité Económico y Social sobre la propuesta mencionada.

La Sección de Asuntos Económicos, Financieros y Monetarios, encargada de preparar los trabajos en este asunto, aprobó su dictamen el 12 de junio de 1996 (Ponente: Sr. Burani).

En su 337° Pleno (sesión del 11 de julio de 1996), el Comité Económico y Social ha aprobado por 89 votos a favor y 1 abstención el presente dictamen.

1. Introducción

1.1. La reglamentación objeto de la presente propuesta de Directiva debe ser considerada en el contexto de la plena realización del mercado interior y en el marco de la armonización del derecho de sociedades. Dicha propuesta, prevista ya en el Libro Blanco de 1985, fue presentada por la Comisión el 19 de enero de 1989 (), modificada en 1990 (), retirada y, por último, presentada de nuevo con ulteriores modificaciones.

1.2. Estos avatares muestran las dificultades halladas por una Directiva que, aun siendo necesaria, se ha enfrentado en el pasado con la fuerte oposición de algunos Estados miembros, como afirma la propia Comisión ().

1.3. El Comité Económico y Social, en sus dictámenes sobre la propuesta inicial () y después sobre la modificada (), había sugerido una serie de modificaciones a los textos presentados por la Comisión. El Comité constata ahora con satisfacción que, a la hora de formular la nueva propuesta, la Comisión ha tenido parcialmente en cuenta dichas sugerencias.

1.4. El Comité lamenta que en la nueva propuesta no se tengan en cuenta las observaciones formuladas en su dictamen de septiembre de 1989 sobre la necesidad de una adecuada información y consulta a los representantes de los trabajadores de las sociedades afectadas por la oferta de adquisición (véase el capítulo 2 del dictamen, en concreto las observaciones sobre el artículo 19). El Comité considera que este tema, regulado hasta ahora sólo por normas nacionales, debería contar simultáneamente con una reglamentación comunitaria uniforme.

1.5. Como conclusión general, el Comité declara que la Directiva, aun pretendiendo una «armonización mínima», presenta diversos elementos de indeterminación que se prestan a interpretaciones que podrían permitir a los Estados miembros no alterar en absoluto sus reglamentaciones actuales. Por otra parte, hay que reconocer que los esfuerzos de la Comisión para obtener la aprobación de la Directiva, pese a la evidente resistencia, seguramente no podrían haber dado otros resultados.

2. Observaciones generales

2.1. Ya en el dictamen de 27 de septiembre de 1989 (punto 1.5), el Comité había subrayado que «en materia de ofertas públicas de adquisición (OPA) es necesario que las autoridades nacionales encargadas de la reglamentación tengan competencias que permitan un cierto grado de flexibilidad. Dada la naturaleza de las OPA, es conveniente que la autoridad supervisora pueda desarrollar su actividad en un marco establecido de principios generales que le permitan reaccionar con rapidez ante situaciones cambiantes y adoptar un planteamiento flexible para la aplicación de normas detalladas».

2.2. En el dictamen de 28 de febrero de 1991 sobre la propuesta modificada, el Comité lamentaba que «... la Directiva no confiere a la autoridad supervisora poderes para derogar o adaptar normas. Tampoco subordina las normas detalladas de la Directiva a un conjunto de principios generales. El planteamiento consiste en establecer normas detalladas y prever exenciones a las mismas por separado para cada artículo, dejando la iniciativa en manos de los Estados miembros o de la autoridad supervisora».

2.2.1. Esta observación llevó al Comité a exponer lo siguiente:

«Un enfoque posible sería limitar la Directiva al establecimiento de principios generales e incluir las normas detalladas mediante un anexo, para que sirvan como posibles directrices y sugerencias a los Estados miembros, que entonces podrían desarrollar sus propias normas detalladas basadas en los principios generales.»

2.2.2. Cabe señalar otras observaciones formuladas por el Comité en dicho dictamen:

«También es preciso garantizar que la Directiva no dé pie a litigios tácticos en el transcurso de una oferta, tanto de las partes interesadas contra la autoridad supervisora como entre las mismas partes de la oferta. Se corre el riesgo de que la Directiva acarree una gran cantidad de pleitos en el transcurso de una oferta, lo que, por ejemplo, ha complicado mucho este tipo de operaciones en los Estados Unidos, como queda reflejado en el primer dictamen del Comité.

A tal fin, la autoridad supervisora deberá ser responsable de la resolución de asuntos referentes al cumplimiento, por las partes interesadas en una oferta, de las obligaciones que se derivan de la Directiva, con la necesaria flexibilidad dentro del marco establecido por los principios generales.

Como queda patente en el anterior dictamen del Comité, las actividades de OPA entre Estados miembros así como su reglamentación presentan una gran diversidad a lo largo y ancho de la Comunidad. Aunque haya que reducir tales diferencias, sería oportuno tenerlas en cuenta evitando, cuando sea posible, planteamientos preceptivos.

El principio de una OPA o cualquier otra oferta de carácter general sobre todos los títulos de la sociedad afectada, es justificable sobre la base de que evita la adquisición de empresas a un coste que no refleje su valor intrínseco; no obstante, en caso de acuerdo con la sociedad interesada, debe permitirse una OPA parcial para evitar malgastar energía y dinero en confrontaciones que afectan negativamente a la economía en su conjunto.»

2.3. El texto de la nueva propuesta de decimotercera Directiva ha tenido parcialmente en cuenta tales consideraciones.

2.3.1. En lo que se refiere al principio de subsidiariedad, de acuerdo con los compromisos contraídos por la Comisión en los Consejos Europeos de Edimburgo y Essen, la nueva propuesta se centra en una Directiva «marco» que define para las OPA los mismos principios generales que la propuesta precedente, si bien ya no contiene disposiciones detalladas para armonizar las modalidades de aplicación de estos principios.

2.3.2. Contrariamente a la propuesta precedente, la oferta obligatoria no se presenta como el único medio de proteger a los accionistas minoritarios. Los Estados miembros no tendrán que recurrir a la oferta obligatoria si se prevén otros medios adecuados o al menos equivalentes para proteger a los accionistas de una sociedad que cotice en bolsa.

2.3.3. En la propuesta de Directiva sólo se regulan determinadas técnicas de protección de las empresas frente a las operaciones hostiles. Este enfoque parcial suscita objeciones. En efecto, hace que se favorezcan las OPA en determinados países mientras que en otros resultan prácticamente imposibles. Por consiguiente, es indispensable tomar en consideración todas las técnicas jurídicas y las prácticas aplicables en este ámbito con vistas a lograr situaciones comparables entre los diferentes países.

3. Examen de los artículos de la propuesta de Directiva

3.1. Artículo 1 - Ámbito de aplicación 3.1.1. Las medidas de coordinación se aplicarán a las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas «u otros mecanismos o instrumentos» de los Estados miembros. El concepto de «mecanismos o instrumentos» es nuevo y no está del todo claro. Si con esta formulación se pretende hacer referencia a normas impuestas por asociaciones profesionales facultadas para reglamentar el mercado (como ocurre en el Reino Unido), la Comisión podría modificar en consecuencia el texto del artículo en los siguientes términos:

«Las medidas de coordinación prescritas por la presente Directiva se aplicarán a las disposiciones legislativas, reglamentarias y administrativas así como a los mecanismos e instrumentos establecidos por los Estados miembros y por organizaciones facultadas oficialmente para reglamentar los mercados en materia de ofertas públicas de adquisición de valores de una sociedad sujeta al Derecho de un Estado miembro, ...»

3.1.1.1. Aunque evidentemente las organizaciones facultadas oficialmente no pueden establecer disposiciones legislativas, la nueva redacción del artículo 1 ganaría en claridad y reflejaría la situación tal como es en la realidad.

3.1.2. La inserción de los términos «en su totalidad o en parte» supone una innovación que el Comité acoge favorablemente.

3.2. Artículo 2 - Definiciones 3.2.1. La definición de «oferente» es, según el texto de la propuesta de Directiva, «toda persona física o jurídica de Derecho público o privado que presente una oferta». Las legislaciones de algunos países incluyen en esta definición:

- la acción común de varios oferentes;

- la oferta efectuada por una persona en nombre propio, pero por cuenta de un tercero;

- la oferta hecha por una persona que se ha comprometido a revender, en su totalidad o en parte, los valores adquiridos mediante OPA (el cesionario no podrá, de hecho, ser considerado como un «oferente»);

- la situación en la que hay varias personas que actúan de concierto como, por ejemplo, el caso de una serie de OPA privadas lanzadas de común acuerdo que, consideradas individualmente, permanecen por debajo del límite establecido en los apartados 1 y 2 del artículo 3, pero que consideradas juntas podrían constituir una «supervisión».

3.2.2. En otros países como, por ejemplo, el Reino Unido, están en vigor normas que dan a la definición de «oferente» un carácter más restrictivo. Sería por tanto oportuno que, teniendo en cuenta esta diversidad, se modificara el texto de la manera siguiente:

«Toda persona que promueva una oferta según las normas del país definido de acuerdo con lo dispuesto en el apartado 2 del artículo 4 de la presente Directiva.»

3.2.3. En lo que se refiere a la definición de «valores», aparece la expresión «o que permitan obtener valores mobiliarios que confieran tales derechos». A este respecto, el Comité señaló, en su dictamen de 28 de febrero de 1991, que «la Directiva (...) debería aplicarse solamente a las adquisiciones de "títulos" dotados efectivamente con derechos de voto y no a instrumentos que "permitan obtener" dichos títulos en el futuro. Por consiguiente, los títulos convertibles y las opciones deberían excluirse hasta que se conviertan o se ejerzan (según sea adecuado). El requisito de hacer una oferta obligatoria sólo debería aplicarse cuando se adquieran efectivamente derechos de voto por encima del límite (ya sea por adquisición, conversión o ejercicio de opciones).»

Estas consideraciones siguen siendo totalmente válidas.

3.3. Artículo 3 - Protección de los accionistas minoritarios 3.3.1. Este artículo constituye el artículo «compromiso» de la propuesta de Directiva, ya que:

- no fija un límite mínimo («un determinado porcentaje -que deberán determinar los Estados miembros- de derechos de voto... otorgándole el control de dicha sociedad»), mientras que la propuesta precedente preveía un mínimo de un tercio de los derechos de voto, y - no prevé una oferta obligatoria, de modo que los Estados miembros podrán concebir otras medidas de protección de los accionistas minoritarios que surtan el mismo efecto.

3.3.2. En relación con este artículo, el Comité subraya lo siguiente:

- determinados Estados miembros (por ejemplo, Bélgica) no han previsto en su normativa en materia de OPA un porcentaje determinado a partir del cual se podría considerar que existe una supervisión, pero han fijado «normas cualitativas» que la autoridad supervisora deberá tener en cuenta;

- la posibilidad de fijar libremente dicho porcentaje dará lugar a grandes disparidades entre los Estados miembros.

3.3.3. El problema de un posible proteccionismo de las empresas nacionales (determinados Estados miembros podrían fijar límites muy bajos, y otros muy elevados) no se soluciona con la nueva formulación.

3.3.4. En este artículo se observa una importante omisión: de hecho, se da por descontado que todas las ofertas y contrataciones se producen en el ámbito de las operaciones «normales» de las Bolsas de valores. Una oferta pública de adquisición puede, sin embargo, hacerse por medio de una operación en el mercado de «futuros»: la adquisición no es inmediata, pero no por ello es sustancialmente diferente.

Se podría, pues, modificar el apartado 1 del artículo 3 de la manera siguiente:

«Cuando una persona física o jurídica, como resultado de una adquisición inmediata o futura, posea o vaya a entrar en posesión de valores que ...»

3.3.5. Otra omisión importante es la referente a las exclusiones. La directiva debería aclarar que se refiere sólo a la toma directa de control por medio de la adquisición. Como ocurre normalmente en casi todos los Estados miembros, en el ámbito de la directiva no debería estar incluida la adquisición indirecta mediante la toma del control de un holding que no cotice en bolsa pero que posea la mayoría de las acciones de una sociedad que sí cotiza.

3.3.6. La directiva debería también permitir a los Estados miembros excluir de su ámbito de aplicación los casos en los que el adquiriente posee las acciones que le confieren el control temporal y tiene la intención de transferirlas a un tercero o terceros, o las ha adquirido sin intención de ejercer dicho control y las revende inmediatamente a otros.

3.3.6.1. Los principios de la transitoriedad o de la adquisición de la mayoría de las acciones sin intención de ejercer el control, por otra parte, ya están incorporados en la legislación europea como motivo de exclusión de las disposiciones relativas a la toma de control propiamente dicha. De ello es un buen ejemplo la segunda Directiva bancaria (77/780/CEE de 15 de diciembre de 1989, apartado 4 del artículo 12).

3.3.7. Por último, debería contemplarse la posibilidad de que los Estados miembros puedan excluir los casos en los que se adquieran derechos de voto en conexión con adquisiciones de acciones que formen parte de la cartera comercial («trading portfolio») de sociedades intermediarias de valores mobiliarios. La toma del control de la sociedad no forma parte, en efecto, de sus actividades.

3.3.8. En definitiva, en el artículo 3 de la Directiva habría que incluir la exclusión de los casos contemplados en los puntos 3.3.5, 3.3.6 y 3.3.7.

3.4. Artículo 4 - Autoridad supervisora 3.4.1. El apartado 2 no regula por completo el problema de la «competencia territorial». Cabe preguntarse si cada vez que no se cumpla la definición «en cuyo mercado regulado hayan sido admitidos por primera vez a cotización y aún se coticen los valores de dicha sociedad», las autoridades competentes seguirán siendo las del domicilio social de la sociedad afectada.

3.4.2. El Comité considera que dicha hipótesis no es válida. Si el criterio de base es el de «mercado» y no el de «sede social», la propuesta de Directiva debe indicar claramente, aunque parezca obvio, que el «mercado regulado» es aquél cuyos valores estén admitidos a cotización, independientemente de que no se trate de la primera vez, en caso de que los valores no estén admitidos a cotización en dicho mercado.

3.4.3. En lo referente a las excepciones autorizadas por las autoridades supervisoras (apartado 4), la observación efectuada por el Comité en su dictamen precedente sigue siendo pertinente:

«... no se puede aceptar que las excepciones a la obligación de lanzar una OPA tengan un carácter simplemente facultativo para los Estados miembros, lo que iría en contra del objetivo de armonización de las legislaciones nacionales que la Directiva pretende alcanzar.»

3.4.4. El Comité hace ahora mayor hincapié en que la protección de los intereses de los accionistas reside en la seguridad jurídica: no es en absoluto aceptable que las excepciones a las leyes (o a los reglamentos reconocidos por la ley) estén sometidas a la valoración, aunque sea justificada, de la autoridad supervisora. Por lo tanto, el Comité considera absolutamente necesario que los casos de excepción, que habrán de aplicarse cuando sea necesario, estén previstos clara y expresamente en las leyes nacionales.

3.5. Artículo 5 - Principios generales 3.5.1. En la letra (a) del apartado 1 de la propuesta de Directiva se dispone que todos aquellos que posean valores de la sociedad afectada y se encuentren en la misma situación deberán ser tratados por igual. El principio es perfectamente aceptable, pero la propuesta de Directiva no aclara si la oferta debe abarcar todo el capital de la sociedad, incluida la parte constituida por las acciones sin derecho de voto.

3.5.2. El Comité considera que las acciones sin derecho a voto no deben estar incluidas en la oferta. Adoptar el principio contrario equivaldría a que los accionistas sin derecho a voto se beneficiasen de la redistribución de la prima de supervisión.

3.5.3. En la letra d) del apartado 1, el término «falsos mercados de valores» no tiene un significado claro. El Comité invita a la Comisión a que precise más este concepto.

3.6. Artículo 6 - Información 3.6.1. La lista de informaciones que se ha de facilitar debería, a juicio del Comité, incluir igualmente la información relativa, en los casos de ofertas transfronterizas, a las modalidades y condiciones de pago a los accionistas que no residan en el mismo Estado en que se encuentre el domicilio social o donde se coticen los valores.

3.6.2. En relación con el apartado 3 del artículo 6 (información relativa a la oferta), el Comité considera que debe manifestar ciertas reservas en cuanto al plazo de aceptación de la oferta. La propuesta de directiva lo fija en un mínimo de cuatro semanas y un máximo de diez. Si se tiene en cuenta que una OPA puede siempre provocar perturbaciones en el curso normal de la gestión de la sociedad destinataria de la oferta de adquisición, sería conveniente que este período fuese lo más breve posible, permitiendo siempre el tiempo suficiente necesario para la reflexión y adopción de las medidas oportunas.

3.6.3. Por otra parte, para evitar una excesiva burocratización de los procedimientos y que se efectúen solicitudes arbitrarias de información innecesaria con fines institucionales por parte de la autoridad supervisora, sería oportuno modificar el apartado 4 del artículo 6 de la manera siguiente:

«..., toda la información en su poder en relación con la oferta que la autoridad supervisora podrá requerir en la medida en que sea necesaria para el ejercicio de sus funciones.»

3.6.4. De este modo sería menos subjetiva o arbitraria la valoración de la información «necesaria» por parte de la autoridad supervisora.

3.6.5. Según el Comité, el plazo dentro del cual debe ser aceptada la oferta se podría reducir entre un mínimo de tres semanas y un máximo de diez semanas.

3.7. Artículo 7 - Publicidad 3.7.1. El Comité manifiesta que sería necesario incluir entre las informaciones el resultado de las consultas a los representantes de los trabajadores.

3.7.2. De conformidad con su dictamen de 1989, el Comité insiste en que en la Directiva debería enunciarse explícitamente la obligación de informar y consultar a los representantes de los trabajadores tanto de la sociedad ofertante como los de la sociedad objeto de la oferta.

3.8. Artículo 8 - Obligaciones del órgano de administración de la sociedad afectada 3.8.1. La prohibición expresa al órgano de administración o de dirección de «tomar medidas que puedan frustrar la oferta» se presta a confusión.

3.8.1.1. En primer lugar se debería establecer claramente que entre dichas medidas no está incluida la comunicación al público o a los accionistas de la actitud de los órganos de administración o de dirección con respecto a la oferta, ni el derecho que tiene la dirección a solicitar ofertas alternativas.

3.8.1.2. En segundo lugar, pero como consideración principal, se debería suponer que en caso de urgencia los órganos encargados de la administración de la sociedad deben estar en condiciones de adoptar las medidas necesarias, incluso sin la deliberación de la junta de accionistas. Dicho principio tiene su confirmación en la segunda Directiva del Consejo sobre derecho de sociedades (77/91/CEE de 13 de diciembre de 1976, apartado 2 del artículo 19), que autoriza a los órganos de administración a adquirir las acciones de la sociedad, en los países en los que esté permitido, «para evitar a la sociedad un perjuicio grave e inminente», con la única obligación de informar a posteriori a la junta de accionistas. La referencia a un caso de OPA es más que evidente.

3.8.2. En cualquier caso hay que suponer que un órgano de administración goce de la confianza de los accionistas y que, por tanto, actuará responsablemente en toda circunstancia en defensa de sus intereses, sobre todo en un caso de urgencia cuando la premura de las decisiones no permita los plazos demasiado largos impuestos por la ley para la convocatoria de una junta extraordinaria. Lo mismo se puede afirmar de un órgano de dirección, cuando tenga además poderes de administración.

3.8.2.1. No es sencillo decidir si una OPA es «amistosa» u «hostil», y ciertamente una asamblea de accionistas podría ver las cosas de modo distinto a un consejo de administración, pero es un riesgo que los accionistas tienen que correr de manera plenamente consciente. Para evitar cualquier duda de interpretación, y si los accionistas consideran que pueden depositar su total confianza en los órganos administrativos, éstos deberían recibir un mandato permanente en los estatutos de la sociedad o un mandato temporal, por decisión adoptada en la junta de accionistas.

3.8.3. Con arreglo a las consideraciones precedentes, el texto de la letra a) del apartado 1 del artículo 8 podría ser modificado de la siguiente manera:

«..., el órgano de administración o de dirección de la sociedad afectada se abstendrá de tomar medidas que puedan frustrar la oferta si la junta de accionistas no le concede los necesarios poderes de representación y si dichas medidas están prohibidas por las leyes nacionales. Esta disposición concierne también a la emisión de acciones que puedan impedir de forma duradera al oferente obtener el control de la sociedad afectada.» (Suprímase la última parte de la frase desde «a menos que» hasta el final.) 3.9. Artículo 10 - Ofertas obligatorias 3.9.1. La máxima protección de los accionistas minoritarios se garantizaría únicamente mediante una oferta que cubra la totalidad de las acciones. No obstante, consciente de la dificultad de que los Estados miembros lleguen a un acuerdo al respecto, el Comité acepta que la oferta se refiera a una «parte sustancial» de sus participaciones, si bien considera inadmisible que una directiva que pretende la armonización, aunque sea mínima, no precise el concepto de «parte sustancial». Según el Comité, dicha cantidad no debería ser inferior al 75 %.

Bruselas, el 11 de julio de 1996.

El Presidente del Comité Económico y Social Carlos FERRER

() DO n° C 162 de 6. 6. 1996, p. 5.

() DO n° C 64 de 14. 3. 1989.

() Doc. COM(90) 416 final - (SYN) 186.

() Doc. COM(95) 655 final - Aspectos generales, punto 2.

() Dictamen aprobado el 27 de septiembre de 1989, DO n° C 298 de 27. 11. 1989.

() Dictamen aprobado el 28 de febrero de 1991, DO n° C 102 de 18. 4. 1991.