[pic] | COMISIÓN DE LAS COMUNIDADES EUROPEAS |

Bruselas, 15.11.2006

COM(2006) 686 final

LIBRO BLANCO

LIBRO BLANCO SOBRE LA MEJORA DEL MARCO DEL MERCADO ÚNICO DE FONDOS DE INVERSIÓN {SEC(2006)1451}{SEC(2006)1452}

(presentado por la Comisión)

LIBRO BLANCO

LIBRO BLANCO SOBRE LA MEJORA DEL MARCO DEL MERCADO ÚNICO DE FONDOS DE INVERSIÓN

Introducción

Los fondos de inversión permiten a los inversores particulares acceder, en condiciones asequibles, a inversiones diversificadas y gestionadas de forma profesional. Los inversores europeos van a necesitar contar con un sector de gestión de activos capacitado y adecuadamente regulado, dado que el envejecimiento de la sociedad les obliga a asumir una mayor responsabilidad en lo que atañe a sus necesidades de financiación a largo plazo Este fenómeno está generando ya un enorme crecimiento del sector, tanto en Europa como a escala mundial. Los inversores institucionales, entre ellos los fondos, gestionan una proporción creciente de la inversión de los hogares en todos los países del G-10. Los fondos de inversión representan el 12,6% de los activos financieros de las economías domésticas.[1] En el espacio de doce años, los fondos de inversión de la UE han visto quintuplicarse el volumen de activos que gestionan. De aquí a 2010, se prevé alcanzar tasas de crecimiento anuales próximas al 10%, con lo que el volumen total de activos gestionados por fondos superaría los 8 billones de euros. La piedra angular del marco normativo comunitario de los fondos de inversión es la Directiva OICVM de 1985. La Directiva OICVM[2] ha sentado las bases para el crecimiento de un dinámico sector europeo de fondos de inversión. Se trata de un mercado que adquiere, de manera creciente, carácter paneuropeo. El uso del pasaporte de productos de OICVM se ha generalizado, y las ventas de fondos transfronterizas representaron alrededor del 66% del total de ingresos netos del sector en 2005.

El reto al que se enfrentan los responsables políticos de la UE consiste en asegurarse de que este marco normativo mantenga su eficacia ante la evolución de la dinámica del mercado y de las necesidades de los inversores. Los profundos cambios estructurales que se registran en los mercados financieros europeos plantean nuevas exigencias al régimen normativo de los OICVM. El presente Libro Blanco expone el punto de vista de la Comisión Europea en cuanto a las maneras de simplificar el entorno normativo europeo, proporcionando, al mismo tiempo, a los inversores soluciones de inversión atractivas y seguras.

Recuadro: Fondos de inversión, OICVM y no OICVM

Los fondos de inversión son vehículos de inversión constituidos específicamente, con el único objeto de reunir activos de inversores e invertirlos en un conjunto diversificado de activos. Los inversores adquieren participaciones emitidas por el fondo sobre los activos subyacentes, y el precio de dichas participaciones fluctúa en función del valor de los activos subyacentes. De este modo, los pequeños inversores pueden adquirir el riesgo de una cesta diversificada de activos, financieros o de otro tipo, gestionada por profesionales. El reparto de los gastos generales entre el conjunto de inversores permite reducir el coste medio para cada inversor. Los inversores tienen la posibilidad de rescatar sus participaciones cuando lo deseen (fondos abiertos) o sus activos pueden permanecer bloqueados por un período fijo (fondos cerrados).

Los OICVM (Organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios) son fondos de inversión constituidos y autorizados de conformidad con lo previsto en la Directiva 85/611/CEE, en la que se establecen requisitos comunes para la organización, gestión y supervisión del fondo, y se imponen normas en materia de diversificación, liquidez y utilización del apalancamiento. La Directiva OICVM define una lista de activos aptos para la inversión del fondo. Una vez autorizado, un fondo de estas características puede ofrecerse al público en toda la UE, previa notificación en cada uno de los Estados miembros donde se comercialice.

El término « no OICVM » constituye una fórmula globalizadora con la que se alude a todos los fondos no armonizados, estén o no sujetos a una normativa nacional. Entra en esa categoría una amplia gama de métodos y productos de inversión, que abarca desde productos orientados al inversor particular, como los fondos inmobiliarios abiertos, a productos de mayor volatilidad, como los fondos de materias primas o de de capital inversión ( equity capital) .

[pic] Dotar de mayor eficacia el marco normativo vigente

La Directiva OICVM no aporta ya un fundamento suficiente para el sector europeo de los fondos, en una fase en que éste acomete su reestructuración para hacer frente a los nuevos retos que plantea la competencia y a la evolución de las necesidades de los inversores europeos. Algunos de los elementos básicos de la Directiva no funcionan eficazmente. Las libertades que confiere tienen como contrapartida los costes innecesariamente elevados de cumplimiento de la normativa. La Directiva no ofrece a los gestores de fondos cuyas operaciones se extienden a diversos Estados miembros la suficiente flexibilidad para organizar o reestructurar sus actividades. Esas deficiencias y limitaciones se traducen en un aumento de los costes y una disminución de los rendimientos, que revierten en los inversores. De acuerdo con las estimaciones de estudios independientes, la reducción de los costes operativos de los fondos europeos hasta niveles semejantes a los de EE.UU. propiciará un aumento del rendimiento nominal de las inversiones de un 3%.[3] Las medidas previstas en el presente Libro Blanco pueden ser de gran trascendencia para los millones de hogares que han invertido en fondos. Para que esos beneficios alcancen a los inversores finales, se requerirá una competencia efectiva a lo largo de toda la cadena de valor de los fondos.

Hacer frente a desafíos mayores

El actual marco normativo de la UE se enfrenta a nuevos retos en cuanto a su alcance y planteamientos:

1. Existe una brecha cada vez más profunda entre el sector de los OICVM y la realidad del mercado . Son numerosos los fondos minoristas que no pueden cumplir las normas sobre inversiones obligatorias establecidas en la Directiva: esos fondos están al alcance de los inversores particulares en el ámbito nacional, pero no a escala transfronteriza. La Directiva ya ha sido modificada en una ocasión a fin de ampliar las políticas de inversión previstas en la misma. La Comisión estudia actualmente la compatibilidad con las disposiciones de la Directiva de un abanico aún más amplio de políticas de inversión. Sea como fuere, la constante innovación obliga a volver sobre la cuestión una y otra vez. El Libro Blanco prevé una revisión sistemática de las normas de inversión y de actuación aplicadas tanto por los fondos armonizados como por los no armonizados.

2. Los gestores de fondos de inversión ocuparán un lugar destacado a la hora de proponer a los particulares posibilidades de ahorro de cara a la jubilación . Los fondos de inversión constituyen un medio reconocido para acumular un capital a lo largo de la vida laboral. De lo que ahora se trata es de transformar esos ahorros en una renta segura y previsible para los inversores a la hora de su jubilación. La carrera por desarrollar productos para ello ya ha comenzado.

3. Competencia de otros tipos de productos financieros . Numerosos operadores del mercado sostienen que los costes y las limitaciones conexos a la gestión de un OICVM son mayores que los que conlleva la venta de otros tipos de productos de inversión, como, por ejemplo, los seguros de vida (vinculados a fondos de inversión) o los bonos y certificados estructurados. Dadas las diferencias entre los citados productos y entre las normas a que están sujetos, es como comparar peras con manzanas. La Comisión no cree que la respuesta consista en hacer extensiva una reglamentación como la aplicable a los OIVVM a todos los vehículos de ahorro a largo plazo, si bien reconoce la necesidad de una permanente actuación normativa con objeto de garantizar que todos los productos de inversión se vendan con arreglo a normas que protejan a los inversores frente al cobro de comisiones excesivas o las prácticas abusivas de venta. La Comisión publicará los resultados de los estudios de mercado realizados a este respecto a mediados de 2007.

4. Afrontar el reto de la competencia mundial. Las condiciones de autorización de los OICVM han obtenido un amplio reconocimiento a escala mundial, en cuanto garantía de una sólida estructuración de productos y de regulación eficaz. Si bien el sector europeo de los fondos, innovador y racionalmente regulado, exporta ya sus conocimientos técnicos a otras regiones, comienza a intensificarse la competencia de fondos sometidos a otros ordenamientos, de modo que mantenerse en la vanguardia mundial requerirá un esfuerzo constante.

Partir del marco ya existente

El presente Libro Blanco plantea un desarrollo gradual del marco normativo vigente, modernizándolo y completándolo en una serie de aspectos específicos y bien definidos, concretamente mediante la eliminación de procedimientos y costes que no mejoran sustancialmente la protección de los inversores. Se reconoce la incertidumbre existente en cuanto a la adecuación del alcance y la configuración de la actual Directiva, y se llega a la conclusión de que, en conjunto, no existe justificación suficiente para acometer una revisión en profundidad de la Directiva por el momento. En su lugar, se propone una revisión organizada, tendente a determinar las modificaciones necesarias del alcance y el planteamiento normativo de la Directiva acorde con la evolución del mercado de fondos.

El Libro Blanco propone actuaciones destinadas a:

5. Cimentar las libertades del mercado único, permitiendo así al sector de los fondos prestar un servicio más eficaz a los inversores europeos y del resto del mundo.

6. Garantizar que los inversores se hallen en condiciones de adoptar decisiones de inversión informadas y puedan obtener asistencia especializada objetiva de intermediarios cualificados.

7. Evaluar la conveniencia de crear un marco de mercado único con vistas a permitir la venta transfronteriza de determinados tipos de no OICVM a inversores particulares y la manera más eficaz de proceder.

8. Emprender la elaboración de un régimen europeo de «colocación privada de valores» para facilitar la venta de fondos e instrumentos financieros no armonizados a inversores institucionales y experimentados de otros Estados miembros.

El presente Libro Blanco se ha elaborado a partir de un amplio proceso de consulta y debate con los consumidores, los operadores del sector y las instancias de decisión, a lo largo de un período de dos años. Se basa en las respuestas recibidas al Libro Verde de la Comisión, de julio de 2005[4]; en tres informes de grupos de expertos del sector constituidos al efecto y en las observaciones de los interesados[5]; e, igualmente, en una serie de iniciativas ad hoc , entre las que cabe citar dos seminarios sobre el folleto simplificado. El Libro Blanco atiende asimismo, directamente, a los serios motivos de inquietud expuestos en el informe del Parlamento Europeo. Las medidas propuestas en el presente Libro Blanco han sido objeto, además, de una rigurosa evaluación de impacto.

1. FAVORECER UN SECTOR EUROPEO DE LOS FONDOS MÁS EFICIENTE

En julio de 2005, el Libro Verde de la Comisión señalaba las siguientes deficiencias del marco normativo vigente:

- Dilaciones y disfunciones por lo que atañe al pasaporte de producto. Los procedimientos de comercialización transfronteriza son excesivamente lentos y onerosos, y están expuestos a demasiadas injerencias de las autoridades de supervisión.

- Insuficiente información al inversor. El folleto simplificado no ayuda a los inversores o a sus asesores a tomar decisiones de inversión bien fundamentadas.

- Proliferación de fondos pequeños e ineficientes. La Directiva no prevé mecanismo alguno destinado a facilitar la agrupación de fondos ni la gestión mancomunada de activos. El mercado de fondos europeo abunda en fondos pequeños y relativamente caros, que presionan los precios al alza.

- Obstáculos a la especialización funcional y geográfica. La Directiva exige la concentración de todas las actividades de la cadena de valor en un mismo Estado miembro, lo que significa que sólo el fondo puede obtener el «pasaporte». Tales restricciones legislativas impiden al sector de los fondos aprovechar plenamente todas las bazas que ofrece el mercado interior en función de la localización y la especialización.

Los servicios de la Comisión han examinado esas deficiencias de la oferta y han evaluado los efectos positivos y negativos de distintas posibles maneras de subsanarlas. La evaluación de impacto lleva claramente a confiar en que los beneficios que reportará la adopción de medidas en una serie de ámbitos compensarán los costes o riesgos conexos a las mismas. Dicha evaluación encuentra además escasa justificación para la adopción de una serie de medidas. La presente sección estudia los aspectos en relación con los cuales la Comisión presentará propuestas en breve con vistas a modificar la actual Directiva. Algunas de las libertades que se contemplan son complementarias, y ofrecen a los gestores y administradores de fondos un abanico de opciones para aprovechar las ventajas del mercado interior, en términos de eficiencia, mediante la aplicación de diversos modelos de negocio.

1.1. Eliminar los obstáculos administrativos a la comercialización transfronteriza

De acuerdo con la Directiva OICVM, antes de comercializar un fondo en otro Estado miembro, el gestor del fondo debe presentar una amplia documentación a la autoridad local pertinente y esperar dos meses a que esta última compruebe que se cumplen las condiciones locales vigentes en materia de publicidad. Ese plazo de dos meses, sin embargo, no siempre se respeta. Se han señalado casos en los que el proceso de notificación se ha prolongado entre ocho y nueve meses. El actual procedimiento de notificación presenta escasas ventajas evidentes. Desde la óptica de los operadores del mercado, representa un coste neto. Dificulta enormemente, además, el lanzamiento de nuevos productos en el mercado único.

La extensa labor encaminada a eliminar los principales focos de conflicto administrativo culminaron en las líneas directrices del CERV[6] de junio de 2006. Con todo, estas valiosas mejoras no permiten vencer los obstáculos administrativos y procedimentales que tienen su origen en las desfasadas disposiciones de la Directiva.

La Comisión presentará propuestas de modificación de los artículos 44-47 de la Directiva. Se reducirán los procedimientos administrativos que deben seguirse actualmente antes de poder comercializar un fondo en otro Estado miembro, concretamente, la pormenorizada verificación ex ante de la documentación del fondo por parte de la autoridad de acogida y el actual plazo máximo de dos meses. Los intercambios de documentación, o de otro tipo, se realizarán entre autoridades de reglamentación. Se instaurarán mecanismos de cooperación en materia de supervisión con vistas a la rápida solución de los problemas que se detecten. A la hora de exigir el cumplimiento de la normativa local sobre comercialización y publicidad, las autoridades de supervisión del país de acogida deberán centrarse en los intermediarios directamente responsables de tales actividades en el país de acogida, y no en el gestor del fondo en el país socio. |

1.2. Facilitar las fusiones de fondos transfronterizas

En el mercado de OICVM proliferan los fondos de tamaño subóptimo: alrededor del 54% de los OICVM gestiona activos por valor inferior a 50 millones de EUR, lo que impide explotar importantes economías de escala y entraña costes innecesariamente elevados para el inversor final. De acuerdo con las estimaciones de los estudios realizados, esos costes podrían recortarse entre 5.000 y 6.000 millones de EUR anuales.

La ausencia de un marco normativo favorable en la UE hace de las fusiones, de ser posibles, operaciones complejas, lentas y onerosas. Las fusiones de fondos transfronterizas han de superar, además, las trabas que se derivan de normativas y sistemas de supervisión distintos según los países. En 2005, tan sólo el 3,5% de las fusiones tuvieron carácter transfronterizo. Las fusiones de fondos transfronterizas no deberían tener repercusiones fiscales adversas para los inversores. Numerosos Estados miembros aplican ya normas tributarias que permiten realizar fusiones entre fondos nacionales sin penalización fiscal. Es indispensable que esas condiciones se hagan extensivas a las fusiones en las que intervienen fondos de otro Estado miembro.

La Comisión propondrá añadir a la Directiva OICVM disposiciones destinadas a crear condiciones adecuadas, desde el punto de vista legislativo y reglamentario, para la fusión de fondos. Con ellas se garantizará que se tomen debidamente en consideración las necesidades de los inversores de los fondos que se fusionan. En particular, deberá garantizarse una información previa efectiva acerca de la fusión y ofrecerse la posibilidad al inversor de rescatar sus participaciones sin comisión ni gasto alguno. Por lo que se refiere al régimen fiscal de las fusiones transfronterizas de OICVM[7], la Comisión considera preferible basarse en la jurisprudencia pertinente del Tribunal Europeo de Justicia. Esta vía parece más prometedora que la presentación de propuestas de armonización fiscal, que requerirán el respaldo unánime de 27 Estados miembros. A partir de la jurisprudencia del Tribunal Europeo de Justicia (TEJ), la Comisión elaborará una Comunicación en la que se abogue por la conveniencia de que las condiciones de neutralidad fiscal se hagan extensivas a las fusiones en las que estén involucrados fondos radicados en otro Estado miembro. |

1.3. Mancomunación ( pooling ) de activos[8]:

La mancomunación de activos permite la gestión simultánea de activos reunidos en distintos fondos, manteniendo al mismo tiempo la presencia de un fondo local en distintos mercados destinatarios. Pueden así repartirse entre un conjunto más amplio de activos los conocimientos técnicos y los costes de equipos de gestión eficaces. Estas técnicas no sólo resultan adecuadas para los fondos de inversión, sino que pueden servir de modelo para los fondos de pensiones. El recurso a ellas está cada vez más extendido en algunos Estados miembros. Existen, sin embargo, obstáculos importantes a la mancomunación de activos transfronteriza.

Una forma técnica y jurídicamente sencilla de mancomunación de activos es la «mancomunación en una entidad» ( entity pooling ). Si bien este recurso está actualmente descartado, debido a los requisitos de diversificación de la Directiva OICVM, se tiene amplia experiencia con algunas estructuras de este tipo (p.ej., los fondos principal-subordinado [ master-feeder ]), que cuentan con un importante respaldo. Hay una segunda posibilidad, conocida como «mancomunación virtual» ( virtual pooling ), que no requiere la transmisión legal de activos a un fondo receptor. Sin embargo, plantea grandes exigencias en cuanto a la gestión del fondo y las tareas administrativas. Algunos reguladores manifiestan reservas acerca de esta técnica relativamente nueva y aún no puesta a prueba, sobre todo por lo que se refiere a la transparencia y a la fuerza ejecutiva de los contratos, pero también en lo que atañe a la solidez de las TI y al control de la gestión del riesgo.

La Comisión propondrá modificaciones a las normas de diversificación y otras disposiciones de la Directiva, a fin de permitir mayor flexibilidad para la «mancomunación en una entidad». En su labor preparatoria, la Comisión examinará más detenidamente, asimismo, la solidez de las técnicas de «mancomunación virtual» y la necesidad de aportar a la Directiva modificaciones tendentes a reforzar la seguridad jurídica y a cimentar la gestión y supervisión efectivas de tales estructuras. |

1.4. Pasaporte de las sociedades de gestión

Actualmente, los grupos de gestión están obligados a establecer una sociedad de gestión plenamente operativa en cada uno de los países en los que esté domiciliado uno de sus fondos, y esas sociedades deben satisfacer una serie de gravosos y sustantivos requisitos locales, lo que hace aumentar los costes e impide obtener economías de escala y ventajas de especialización. La modificación de 2001 no llegó a instaurar un verdadero pasaporte para las sociedades de gestión en lo tocante a los fondos constituidos en sociedad. Ha llegado la hora de completar la labor pendiente y de hacer extensivos esos derechos a los fondos contractuales. La Comisión confía en que puedan encontrarse soluciones a los problemas cautelares que plantea la separación de la responsabilidad de supervisión de la administración del fondo y la de la gestión del mismo. Va a ser necesario estudiar detenidamente el alcance de los servicios de gestión susceptibles de prestarse al amparo del pasaporte y cerciorarse de que la concesión del pasaporte a la sociedad de gestión no complique una estructuración eficiente de la cadena del fondo desde el punto de vista fiscal. En efecto, el pasaporte de las sociedades de gestión no debe vaciar de todo contenido el control en el país de la sede. De lo contrario, se comprometería la supervisión efectiva del fondo por el depositario, que constituye uno de los pilares de la protección de los inversores en la Directiva OICVM.

La Comisión propondrá modificar la Directiva con vistas a permitir a las sociedades de gestión autorizadas gestionar fondos constituidos en sociedad y fondos contractuales en otros Estados miembros. El alcance de los servicios susceptibles de acogerse al pasaporte deberá evaluarse cuidadosamente y validarse durante la fase preparatoria. |

1.5. Reforzar la cooperación en materia de supervisión

Las modificaciones del marco normativo del mercado único de fondos de inversión anteriormente mencionadas abrirán la vía a operaciones, plataformas o estructuras transfronterizas de mayor complejidad desde el punto de vista jurídico o técnico. Puede atribuirse a distintas autoridades de control de la legalidad la responsabilidad respecto de los distintos agentes de la cadena de valor reconstruida. La supervisión efectiva de las estructuras y funciones transfronterizas habrá de cimentarse en una plena y oportuna cooperación entre las autoridades nacionales pertinentes. Así, por ejemplo, la ansiada racionalización de los procedimientos de notificación del fondo irá acompañada de disposiciones que impongan a la autoridad del país de origen de aquél la obligación de responder debidamente y en un plazo razonable a los problemas que surjan en los países socios. Otras modificaciones –p. ej., el pasaporte de las sociedades de gestión, las estructuras de mancomunación y las fusiones– requerirán una definición clara de las responsabilidades que incumban a cada una de las distintas autoridades de supervisión, y una aclaración de las obligaciones de esas autoridades de supervisión hacia sus homólogas. Se potenciará así la confianza en la solidez de las estructuras transfronterizas. La Comisión confía en que puedan instaurarse mecanismos de cooperación eficaces en relación con los OICVM, de modo análogo a como ha ocurrido en otros ámbitos sensibles del control de la legalidad en el ámbito de los valores (p.ej., abusos del mercado). El grupo de expertos sobre gestión de inversiones del CERV está ya demostrando su utilidad en tanto que vehículo de interconexión eficaz para arbitrar soluciones pragmáticas a problemas cautelares habituales.

La Comisión presentará propuestas orientadas a reforzar las disposiciones de la Directiva OICVM referentes a las autoridades competentes y la cooperación en materia de supervisión. Las modificaciones se basarán en las correspondientes disposiciones de actos legislativos más recientes del ámbito de los valores (p.ej., la MiFID[9] y la Directiva sobre el folleto). Las autoridades de control de la legalidad tendrán la obligación de prestar ayuda oportunamente e intervenir, si procede, cuando surjan problemas en el territorio bajo su jurisdicción. Deberán estar facultadas, asimismo, para perseguir y sancionar las actuaciones irregulares de los gestores de fondos.

1.6. Mejoras de eficiencia que no exigen modificar la Directiva

- Plazo estricto de autorización en el país de la sede social: Un plazo de seis semanas para la autorización de un OICVM no es infrecuente, lo que representa una desventaja importante frente a otros productos de inversión y valores individuales. La Comisión insta, por tanto, a las autoridades nacionales a acelerar las autorizaciones de fondos. No hay, no obstante, necesidad alguna de que intervenga el legislador de la UE. Debe permitirse el desarrollo de la «competencia entre sistemas». Las autoridades nacionales interesadas en favorecer el crecimiento de un sector pujante de fondos en su país tienen un incentivo claro para instaurar procedimientos de autorización eficaces y fiables.

- Encaminamiento de mensajes y tramitación y liquidación de órdenes de fondos: Los procedimientos de tramitación de órdenes de fondos no han avanzado en paralelo al crecimiento del mercado y a los cambios registrados en los sistemas de distribución. La tramitación se caracteriza por estar expuesta a un mayor nivel de riesgo operativo, necesitar plazos más dilatados e, inevitablemente, incrementar los costes. Sin embargo, esas ineficiencias no obedecen a la reglamentación ni a la intervención del sector público, sino que se deben a la inercia del sector privado y a la dificultad que entraña coordinar la transición a tecnologías más avanzadas o a modelos de negocio más eficientes. La Comisión insta al sector europeo de los fondos a desarrollar una estrategia coherente para introducir las mejoras necesarias en los citados procedimientos.

- Pasaporte del depositario: La libertad de designar un depositario en otro Estado miembro no parece ofrecer perspectivas de beneficios significativos. Las funciones de depositario representan una exigua proporción del total de costes del fondo y han desaparecido casi por completo como consecuencia del recurso generalizado a la delegación. Cualquier beneficio marginal se ve sobradamente contrarrestado por la envergadura de las adaptaciones a que habría que someter la Directiva para armonizar las responsabilidades y funciones del depositario. La Comisión recomendará que los Estados miembros adopten una serie de medidas encaminadas a eliminar las trabas que restringen la flexibilidad y las posibilidades de elección a la hora de designar responsables de la custodia del fondo. Concretamente, la Comisión instará a los Estados miembros a que autoricen a sucursales de bancos autorizados en otro Estado miembro a actuar en calidad de depositarios, y a permitir a los depositarios delegar la custodia de los activos en un órgano radicado en otro Estado miembro. A más largo plazo, los servicios de la Comisión proseguirán su seguimiento del mercado de depositarios a fin de evaluar la necesidad de mayor flexibilidad y/o armonización.

En estos y en otros ámbitos, la Comisión insta a los Estados miembros a revisar sus sistemas en lo tocante a la autorización y supervisión de fondos, para determinar las posibilidades de introducir mejoras de manera unilateral, atendiendo a las «mejores prácticas» en otros países de la UE. Si bien es cierto que parte del impulso para hacer de los fondos un sector pujante y rentable vendrá dado por lo que se haga a nivel comunitario, hay múltiples medidas que los Estados miembros pueden adoptar para mejorar las condiciones de funcionamiento de los fondos de inversión en su territorio.

2. HACER QUE EL MERCADO ÚNICO DE LOS FONDOS REDUNDE EN BENEFICIO DEL INVERSOR FINAL

El ahorro de costes y las nuevas posibilidades de comercialización de que disfruta el sector deben traducirse en mejoras tangibles para el inversor final, en forma de recorte de comisiones o de aumento de rentabilidades, pero asimismo permitiéndole disfrutar de las constantes mejoras del rendimiento de los productos. Para ello, el sector deberá someterse a una estricta disciplina del lado de la demanda y a una intensa competencia en el mercado único. Deberá facilitarse a los inversores información comprensible y fiable que les permita seleccionar productos competitivos que ofrezcan las combinaciones más atractivas entre riesgo y rendimiento. Los inversores deberán poder confiar en la calidad y objetividad de los servicios prestados por los asesores e intermediarios financieros que les vendan fondos de inversión. En ambos aspectos, se imponen mejoras.

2.1. Folleto simplificado

El folleto simplificado estaba, en principio, destinado a facilitar a los inversores y a los intermediarios información básica sobre los posibles riesgos, los gastos conexos y los resultados previstos del producto considerado. Sin embargo, es obvio que no ha cumplido su propósito. En la mayor parte de los casos, el documento es excesivamente largo y difícilmente comprensible para los lectores a los que está destinado. Ha sido objeto de una incorporación divergente en los distintos ordenamientos, con la introducción, en ocasiones, de disposiciones más rigurosas ( gold-plating ). La correspondiente Recomendación de la Comisión[10] ha servido, si acaso, para actuar de manera contraria a la preconizada. El resultado es una ingente sobreproducción de documentos de escaso valor para los inversores, que sin embargo han generado gastos considerables para el sector de los fondos.

A pesar de las deficiencias mencionadas, la información sobre fondos normalizada goza de un amplio respaldo. Es preciso lograr que el folleto simplificado responda a su propósito inicial, esto es, presentar un estado de gastos, riesgos y rendimiento previstos que sea, a la vez, breve y comprensible, y que resulte de utilidad para el inversor final. El folleto deberá contener la misma información básica respecto de todos los OICVM, con independencia del país de la UE donde tengan su sede. Será preciso modificar las disposiciones de la actual Directiva, al objeto de exponer más claramente su justificación y principios fundamentales; y permitir la adopción de disposiciones de aplicación que plasmen dichos principios de manera uniforme y jurídicamente vinculante. Esa labor podría servir de referencia para la provisión de información efectiva y normalizada sobre riesgos y costes en relación con otros productos de inversión, como, por ejemplo, los seguros de vida vinculados a fondos de inversión.

Las deficiencias del folleto simplificado son de magnitud suficiente como para desaconsejar esperar a que se modifique la Directiva. Así pues, van a adoptarse sin demora medidas prácticas para subsanarlas. Una serie de seminarios recientes han permitido delimitar los aspectos en los que el folleto simplificado ha de perfeccionarse. La Comisión tratará de codificar los requisitos tendentes a mejorar la información sobre riesgos, costes y rendimiento mediante una revisión de su Recomendación en la materia. Esa labor se desarrollará a partir de las contribuciones del CERV y de las autoridades nacionales, y las ideas que vayan perfilándose se someterán a la consideración de los inversores y los intermediarios, a fin de cerciorarse de que suponen una contribución de utilidad de cara a la selección de inversiones. Si bien la adecuada puesta a prueba en el mercado y entre los consumidores requerirá algún tiempo, cabe esperar que las mejoras de orden no legislativo puedan presentarse para mediados de 2008, para adquirir carácter jurídicamente vinculante una vez que entren en vigor las modificaciones de la Directiva.

Es preciso adoptar un planteamiento a dos niveles. Debe modificarse la Directiva en sí, para aclarar los objetivos fundamentales y los principios rectores del folleto simplificado, y, asimismo, para permitir la adopción de disposiciones de aplicación jurídicamente vinculantes que plasmen de manera efectiva y uniforme los citados principios. Con anterioridad a la entrada en vigor de la Directiva modificada, la Comisión revisará su Recomendación con miras a hacer más rigurosos los requisitos de información sobre riesgos, costes y rendimiento. Esta tarea se acometerá en estrecha colaboración con los Estados miembros, y se analizarán minuciosamente las reacciones que suscite entre los inversores, los distribuidores y los propios fondos. |

2.2. Sistemas de distribución: dar prioridad a los intereses de los inversores

Los sistemas de distribución, destinados a conciliar la demanda de los inversores y la oferta de fondos, deben funcionar eficazmente. Deben proporcionar productos que atiendan a las necesidades de los inversores individuales en condiciones competitivas. Actualmente, la distribución de fondos representa el principal componente de los costes del sector de los fondos de inversión, que oscila del 46% del total de costes en Francia al 75% en Italia.

El paso de unos sistemas de distribución cerrados a una arquitectura abierta u orientada, en la que los intermediarios ofrecen una amplia gama de productos de terceros está cobrando impulso. Este cambio puede redundar en beneficio del inversor si los fondos de terceros se seleccionan sobre la base de consideraciones objetivas, como el coste o el rendimiento previsto. La selección de fondos no debería estar sesgada en función de consideraciones tales como el nivel de las comisiones pagadas por los promotores a los distribuidores. Actualmente, los gestores de fondos pagan, en promedio, el 50 % de sus comisiones de gestión a distribuidores terceros; es preciso examinar si tales comisiones constituyen el pago de servicios tales como los servicios pre o postventa prestados a clientes. Los intermediarios deben actuar con diligencia en el cumplimiento de su deber de atención a los clientes particulares, y debe haber una gestión y divulgación adecuadas de los conflictos de intereses y los incentivos. La MiFID proporciona las herramientas necesarias a tal fin. En sus disposiciones de aplicación se establece la obligación de informar sobre los incentivos y se prevé que sólo puedan admitirse si redundan en interés del cliente.

De manera más general, la MiFID debe coadyuvar a la calidad de la ayuda que los asesores, corredores y demás intermediarios prestan a los clientes que se proponen invertir en fondos de inversión. Obligará a las empresas de inversión que comercializan fondos a asumir mayor responsabilidad, cerciorándose de que el producto se adecue al perfil del cliente considerado, y de que éste esté plenamente informado de todo riesgo conexo a productos concretos.

La Comisión efectuará un atento seguimiento de la aplicación de las «normas de conducta» establecidas en la MiFID y de los incentivos concedidos en relación con las ventas realizadas a través de intermediarios. Los servicios de la Comisión publicarán un «vademécum» para facilitar la aplicación efectiva de esas disposiciones, a fin de garantizar a los inversores una intermediación de fondos objetiva y profesional. |

3. ¿SOLUCIONES DE MERCADO ÚNICO PARA FONDOS MINORISTAS NO ARMONIZADOS?

El marco de los OICVM no cubre ya toda la gama de fondos de inversión que pueden comercializarse entre los inversores particulares al amparo de regímenes nacionales fragmentados. Algunas categorías de fondos de inversión no son compatibles con los OICVM en razón de determinados aspectos de su política de inversión o de su estructura. Tales fondos pueden, no obstante, gozar de una amplia difusión a nivel nacional entre los inversores particulares, con arreglo a distintas reglamentaciones en cuanto a los tipos de producto o a su distribución. La ausencia del pasaporte constituye un motivo de profunda insatisfacción en el caso de productos minoristas bien establecidos, como los fondos inmobiliarios abiertos (que gestionan activos por valor de 150.000 millones de EUR en la UE), para los cuales podrían derivarse ventajas de ampliar su base de inversores a escala paneuropea. Los inversores disponen cada vez de mayores posibilidades de acceso −sujetos al cumplimiento de distintos requisitos, con diversas restricciones, y a través de diferentes métodos de distribución− a fondos no armonizados.

Según estimaciones de la Comisión, los activos que gestiona el sector de los fondos no armonizados orientados al inversor particular representan alrededor del 10% del total de activos en gestión. Este segmento del sector de fondos de inversión carece de un marco formal que regule las ventas minoristas transfronterizas. Cabe preguntarse si debería instaurarse tal marco. Sin embargo, antes de responder afirmativamente a ese interrogante, se impone aclarar los extremos que se exponen a continuación.

9. Se plantea el interrogante de si las características de los fondos considerados, en cuanto a riesgo y rendimiento, los hacen globalmente aptos para su comercialización entre los inversores particulares sin asesoramiento específico.

10. Cabe preguntarse asimismo si el mecanismo de concesión del pasaporte puede aportar beneficios reales y tangibles a los sectores considerados, a los inversores y al mercado en general, habida cuenta de los costes reglamentarios adicionales que entrañaría la instauración de tal mecanismo, y demás implicaciones. En relación con esta cuestión, habrá que cerciorarse de que un marco de mercado único representa una solución realista y práctica, habida cuenta de la diversidad de estrategias de inversión, categorías de activos, técnicas de ingeniería financiera y culturas en la materia existente en los Estados miembros.

11. Si efectivamente se considera necesario un marco que haga posible el mercado único, hay que determinar cuál es la manera más eficaz de ponerlo en pie.

12. Una posible vía legislativa consiste en ampliar el alcance del marco vigente en materia de OICVM. Sin embargo, esa solución puede obligar a reformular por extenso, según criterios basados esencialmente en principios, las disposiciones sobre los OICVM referentes a la estructura de los fondos y las políticas de inversión, para dar acomodo a otras categorías de fondos no armonizados. No puede emprenderse ese tipo de modificaciones sin evaluar cuidadosamente el riesgo de que queden diluidos elementos básicos de la protección de los inversores, así como sus posibles consecuencias en el mercado de los OICVM, en general. Procede estudiar si la modificación de las disposiciones y del ámbito de aplicación de la Directiva OICVM que se requerirían para dar cabida a nuevas categorías de activos no armonizados arrojarían un saldo netamente beneficioso, sin merma del elevado nivel de protección de los inversores.

13. Hay que examinar si, junto a la Directiva OICVM, sería posible instaurar regímenes particulares para productos específicos. Existe el riesgo, con ese tipo de actuación, de crear un panorama normativo fragmentado en función de los productos, que dé pie a distorsiones del mercado y al arbitraje regulador. Existe también el riesgo de que se genere la necesidad de realizar adaptaciones constantes del marco normativo, a medida que se perfilen nuevas políticas de inversión.

Dada la incertidumbre acerca de las posibles repercusiones, o de la mejor manera de proceder, la Comisión no considera llegado aún el momento de presentar propuestas legislativas orientadas a la integración de los mercados de determinados fondos no armonizados. Está previsto, no obstante, realizar un análisis sistemático de las cuestiones aquí tratadas, con el concurso de operadores y expertos en los ámbitos correspondientes, concediendo prioridad a los fondos inmobiliarios, en relación con los cuales se creará un grupo de expertos, que siente las bases para la adopción de una decisión razonable y empíricamente fundamentada en 2008.

La Comisión estudiará los costes, beneficios y riesgos que cabe esperar de la creación de un marco que posibilite el mercado único para los productos no armonizados destinados a los inversores particulares, y si tales productos son aptos, de entrada, para su comercialización transfronteriza. Si de los minuciosos estudios y de las consultas al sector, a los inversores y a las autoridades reguladoras se desprende, de manera convincente, la conveniencia de desarrollar soluciones de mercado único para determinados productos no armonizados, la Comisión examinará las opciones disponibles y la naturaleza de los cambios del marco normativo de los OICVM que puedan resultar necesarios. La Comisión informará al Consejo y al Parlamento sobre las conclusiones de esa evaluación en 2008.

4. COMERCIALIZACIÓN Y VENTA DE PRODUCTOS A «INVERSORES CUALIFICADOS»

Existen asimismo fondos no OICVM que se han considerado generalmente más adecuados para los inversores institucionales y otros inversores experimentados capacitados para adoptar por sí mismos decisiones de inversión. Entre ellos se cuentan los fondos de capital inversión y muchas de las inversiones en fondos de inversión libre ( hedge funds) . Se trata, por lo general, de productos de inversión caracterizados por la probabilidad relativamente elevada de que el resultado de la inversión sea desfavorable. Puede también tratarse de productos que incorporan nuevos tipos de riesgo (como consecuencia, por ejemplo, de la dificultad de valorar los activos).

No existe un planteamiento común a escala europea que permita distinguir entre los productos adecuados para los inversores particulares y aquellos que deben permanecer reservados a los inversores experimentados. La experiencia en los distintos países demuestra que no existen bases plenamente satisfactorias sobre las que establecer una distinción rígida. La consideración de lo que constituye un producto seguro para las inversiones de particulares evoluciona con el tiempo; a medida que las nuevas categorías de activos se consolidan en el mercado se comprenden mejor las características del riesgo.

La MiFID sustituye las restricciones genéricas en cuanto a la venta de determinados instrumentos a categorías específicas de inversores por un sistema que confiere a la empresa de inversión la responsabilidad de evaluar, en función de cada cliente, la idoneidad o adecuación de una inversión concreta. En numerosos Estados miembros, este cambio supondrá la adopción de un nuevo enfoque en lo que respecta a la protección de los inversores. Las autoridades de control de la legalidad se verán obligadas a realizar un importante esfuerzo para cerciorarse de que las empresas de inversión comprendan lo que se espera de ellas. La aplicación de este enfoque será objeto de un atento seguimiento con vistas a garantizar la adopción rigurosa de los referidos controles por parte de las empresas de inversión en toda Europa. Los servicios de la Comisión, en estrecha colaboración con las autoridades nacionales, examinarán los tipos de restricciones en materia de comercialización y venta que deben suprimirse a medida que el énfasis se desplaza hacia la adopción de unas normas deontológicas por parte de las empresas de inversión. En ese proceso, se prestará particular atención a la comercialización y venta de fondos no armonizados, que comportan una probabilidad relativamente elevada de que la inversión se salde con un resultado desfavorable.

En paralelo al proceso descrito, la Comisión elaborará una relación de las normas y restricciones nacionales que impiden la «oferta privada» de fondos y demás instrumentos financieros a los inversores institucionales y a otras contrapartes aptas. No existen motivos de peso, en lo que atañe a la protección de los inversores, que justifiquen la injerencia de las autoridades reguladoras nacionales en las operaciones financieras entre inversores profesionales conocedores de los riesgos inherentes a una inversión determinada. La Comisión favorecerá la liberalización de las operaciones transfronterizas entre contrapartes designadas, siempre y cuando se mantengan dentro de los confines de un régimen común de «colocación privada de valores» . Al prever la inaplicabilidad de las normas de conducta y de las restricciones de venta a determinadas operaciones, la MiFID y la Directiva sobre el folleto han establecido algunos de los sillares básicos de tal régimen. Esta labor habrá de completarse mediante la eliminación de los obstáculos residuales que se derivan de las normas nacionales sobre autorización de productos. La Comisión considera que con disposiciones de ese tipo puede contribuirse en medida importante a la profundización de los mercados europeos de productos institucionales tales como las inversiones en fondos de capital inversión. Sobre la base de un análisis sistemático de las citadas normas, en el que participen el CERV y el Grupo europeo de expertos de los mercados de valores mobiliarios (ESME), de reciente creación, en otoño de 2007 la Comisión presentará al Consejo y al Parlamento sus conclusiones en cuanto a la manera más eficaz de adoptar un planteamiento común en materia de colocación privada de valores.

Los servicios de la Comisión estudiarán, en colaboración con el CERV y las autoridades nacionales, los tipos de restricciones de comercialización y venta que deberían suprimirse en favor de un planteamiento basado en la atribución de responsabilidad a las empresas de inversión por la venta de productos en función del perfil de cada cliente.

Dentro de ese proceso, la Comisión y el CERV realizarán un inventario y un análisis sistemáticos de los obstáculos nacionales a la «colocación privada» de instrumentos financieros entre inversores institucionales y otras contrapartes aptas. La Comisión informará al Consejo y al Parlamento de las medidas que hayan de adoptarse con vistas a hacer plenamente efectivo un régimen común de colocación privada de valores en otoño de 2007.

5. CONCLUSIONES

Los fondos de inversión constituyen un pilar importante y consolidado del sistema financiero europeo, cuyo relieve está destinado a aumentar a medida que se convierten en un medio al que los inversores europeos recurren para asegurarse una jubilación próspera. Condición previa para que los mercados europeos de fondos de inversión continúen evolucionando de manera satisfactoria es la instauración de un marco normativo sólido y eficaz.

El presente Libro Blanco ha definido un paquete de medidas destinadas a simplificar las condiciones de funcionamiento de los fondos de inversión, en particular, mediante la revisión de los gravosos procedimientos de notificación y la racionalización del folleto simplificado. Esas medidas contribuirán a crear nuevas posibilidades para los operadores transfronterizos, sin imponer costes suplementarios significativos a los demás participantes del sector. El Libro Blanco reconoce asimismo la necesidad de proporcionar a los inversores mejores herramientas que les permitan adoptar decisiones fundamentadas, y de garantizar que reciban de los distribuidores de fondos una asistencia objetiva e imparcial. Este conjunto de medidas representa un programa cuidadosamente elaborado y de interés inmediato para el sector europeo de los fondos y sus inversores.

La importancia creciente de esta rama de actividad exige que se preste una atención permanente a la modernización y el desarrollo del marco normativo comunitario, de modo que las modificaciones previstas de la Directiva OICVM pueden no ser la última palabra. Las innovaciones recientes en el ámbito de las técnicas y los productos de inversión obligan a las autoridades comunitarias y nacionales a seguir planteándose difíciles interrogantes en cuanto al alcance y la configuración del marco normativo europeo de los fondos de inversión. En lugar de extraer conclusiones precipitadas, el presente Libro Blanco propone examinar los problemas con mayor detenimiento, al objeto de permitir un debate más informado sobre las políticas a aplicar, a medida que los nuevos productos y categorías de activos se asientan en el mercado

- Anexo 1: Lista de medidas previstas en el Libro Blanco

A. Propuesta de modificación de la Directiva 85/611

La Comisión propondrá una serie de adaptaciones y añadidos específicos destinados a: 1) simplificar los actuales mecanismos de concesión del pasaporte y ampliar las libertades de que disfrutan los fondos OICVM y sus gestores; 2) consolidar el folleto simplificado mejorando su utilidad y eficacia; 3) reforzar la cooperación cautelar. Las propuestas de modificaciones legislativas se presentarán en un único paquete en el otoño de 2007. De acuerdo con su compromiso de transparencia, en la primavera de 2007 los servicios de la Comisión realizarán una consulta pública sobre las propuestas previstas, consulta que brindará la posibilidad de examinar asimismo las medidas previstas desde la óptica de la relación coste/eficacia. Las disposiciones nuevas o modificadas de la Directiva preverán la adopción de disposiciones de aplicación en las que se definan las condiciones del ejercicio de los derechos y el cumplimiento de las obligaciones. Se garantizará así una mayor seguridad jurídica y uniformidad en la aplicación de los derechos y obligaciones que dimanan de la Directiva y una adaptación más flexible a la evolución de las condiciones del mercado y a las necesidades de los inversores. Según el calendario previsto, la Comisión publicará su propuesta en el otoño de 2007.

B. Medidas de carácter no legislativo orientadas a afianzar las mejoras del marco de los OICVM

- Comunicación destinada a aclarar, a través de la jurisprudencia pertinente del TJCE, que el régimen fiscal nacional aplicable a las plusvalías obtenidas en las fusiones de fondos domiciliados en el país considerado debe hacerse extensivo a las fusiones en las que participen fondos de otro Estado miembro. Fecha prevista: principios de 2008.

- Revisión de la Recomendación de la Comisión sobre el folleto simplificado, sobre la base de las orientaciones que proporcione el CERV, así como de consultas y encuestas entre los consumidores. Esta labor se realizará en paralelo a la modificación de las disposiciones pertinentes de la Directiva. Fecha prevista de comienzo de los trabajos: principios de 2007; fecha estimada de finalización: mediados de 2008.

- Vademécum de los servicios de la Comisión sobre la aplicación de las disposiciones pertinentes de la MiFID a las inversiones colectivas/OICVM. Fecha prevista: verano de 2007.

- Comunicación/Recomendación sobre la delegación de las funciones de custodia por parte de los depositarios y designación de sucursales de bancos de la UE en calidad de depositarios. Fecha prevista: principios de 2008.

C. Fondos de inversión no armonizados

- Revisión de las normas nacionales que regulan la colocación de instrumentos financieros, incluidos determinados fondos, entre inversores cualificados, y primera evaluación de las opciones existentes de cara a la instauración de un régimen común europeo de colocación privada de valores. Fecha prevista: otoño de 2007.

- Nuevos estudios sobre las políticas de inversión de fondos armonizados y no armonizados, los riesgos conexos y el rendimiento correspondiente. Publicación de los resultados: finales de 2007.

- Creación de un grupo de expertos sobre fondos inmobiliarios abiertos. Publicación de un informe: otoño de 2007.

- Informe de la Comisión al Consejo y al Parlamento en el que se evalúe la necesidad de desarrollar el marco de mercado único para determinados fondos no armonizados orientados a inversores particulares y las opciones disponibles al respecto. Mediados de 2008.

[1] EFAMA (European Fund and Asset Management Association) Fact Book , 2006.

[2] Directiva 85/611/CEE del Consejo, modificada por las Directivas 2001/107/CE y 2001/108/CE del Parlamento Europeo y del Consejo.

[3] CRA (2006).

[4] COM(2005) 314 , final, 14.07.2005.

[5] Informes del Grupo de expertos sobre la eficiencia del mercado de fondos de inversión y el Grupo de expertos sobre inversiones alternativas (fondos de inversión libre y fondos de capital inversión). Los informes y las conclusiones de la audiencia pública celebrada en torno a los citados informes pueden consultarse en: http://ec.europa.eu./internal_market/securities/ucits/.

[6] Comité de responsables europeos de reglamentación de valores.

[7] La mayor parte de los OICVM no pueden acogerse a la «Directiva sobre el régimen fiscal de las fusiones» (Directiva 90/434/CEE del Consejo).

[8] La mancomunación de activos hace referencia a la agregación de activos de distintos fondos de inversión con vistas a su gestión en común como si se tratase de un único conjunto, obteniendo así economías de escala, mayor liquidez y otras ventajas de comercialización. La mancomunación puede adoptar la forma de mancomunación en una entidad ( entity pooling ), consistente en reunir los activos de los fondos participantes en una entidad jurídica independiente. Las estructuras de tipo master-feeder (o fondo principal y fondos subordinados) constituyen una forma de mancomunación en una entidad, en la que los fondos subordinados transfieren todos los activos recibidos al fondo principal. La mancomunación virtual utiliza las tecnologías de la información para agregar los activos de los fondos participantes como si formasen un conjunto subyacente, pero sin que ese conjunto se constituya en entidad jurídica.

[9] Directiva sobre mercados de instrumentos financieros (2004/39/CE), de 21 de abril de 2004.

[10] Recomendación 2004/384/CE de la Comisión, de 27 de abril de 2004, relativa a determinados contenidos del folleto simplificado contemplado en el esquema C del anexo I de la Directiva 85/611/CEE del Consejo.