La intensidad de la ralentización prevista y su incidencia en la economía europea dependerán de las medidas que apliquemos. La promoción y protección de la inversión, especialmente en capital humano, reforzará el potencial de crecimiento de nuestras economías y respaldará simultáneamente la demanda agregada. Por lo que se refiere a las finanzas públicas, los gobiernos deben seguir mejorando su sostenibilidad, en particular cuando las ratios de deuda sean elevadas y los Estados miembros no hayan aprovechado las condiciones cíclicas favorables y los bajos tipos de interés para volver a constituir reservas presupuestarias. Al mismo tiempo, es conveniente hacer uso del margen de maniobra presupuestario, cuando exista, y debe prestarse especial atención a los efectos redistributivos y favorables al crecimiento del gasto y del sistema tributario. Por último, un reequilibrio más simétrico en toda la zona del euro contendrá el impacto negativo del desapalancamiento sobre el crecimiento y hará que nuestros resultados económicos dependan menos de la demanda externa.

·Al igual que en 2018, Chipre e Italia se han considerado afectados por desequilibrios excesivos. En Chipre, a pesar de la mejora del contexto económico y de cierta intensificación de los esfuerzos de los poderes públicos en los últimos tiempos, persisten vulnerabilidades significativas derivadas de un nivel aún elevado, aunque en disminución, de préstamos no productivos y de deuda externa, privada y pública. En Italia, los avances logrados en algunos ámbitos de actuación durante los años anteriores se han visto eclipsados por el empeoramiento de las perspectivas, debido en gran medida al deterioro presupuestario previsto y a un programa de reforma globalmente estancado. Las recientes medidas suponen un retroceso en relación con algunos elementos de reformas anteriores y afectarán negativamente a la sostenibilidad de las finanzas públicas, la productividad y el crecimiento del PIB potencial. La incertidumbre relacionada con la postura del Gobierno contribuyó a aumentar las presiones del mercado y los rendimientos ofrecidos por la deuda soberana en el transcurso de 2018. Que los desequilibrios macroeconómicos se agraven o se atenúen dependerá fundamentalmente de las políticas destinadas a mejorar la calidad de las finanzas públicas italianas, aumentar la eficiencia de su administración pública y su sistema judicial, mejorar su entorno empresarial y reforzar su mercado trabajo y sistema financiero. Por tanto, la Comisión seguirá de cerca la evolución de la situación en Italia y evaluará las medidas adoptadas y los compromisos adquiridos de cara a la corrección de los desequilibrios, en particular el grado de ambición del programa nacional de reforma, en el contexto del próximo paquete de primavera del Semestre Europeo.

·Al igual que en 2018, Bulgaria, Francia, Alemania, Irlanda, los Países Bajos, Portugal, España y Suecia se han considerado afectados por desequilibrios. Bulgaria adoptó nuevas medidas para garantizar la estabilidad del sector bancario, pero aún no se han completado o implementado algunas actuaciones. Francia ha redoblado los compromisos de reforma, pero la corrección de los desequilibrios relacionados con la elevada deuda pública y la mediocre dinámica de la competitividad depende esencialmente del progreso de las actuaciones que se emprendan. En los Países Bajos se han intensificado los esfuerzos, pero persisten los desequilibrios relacionados con el elevado volumen de deuda privada y el considerable superávit por cuenta corriente. En Alemania, el superávit por cuenta corriente sigue siendo elevado y no disminuye sino lentamente, al tiempo que se requieren mayores esfuerzos para colmar la brecha de inversión, en particular por lo que se refiere a la inversión pública en infraestructura y educación. En Irlanda, el fuerte crecimiento y los avances en las actuaciones emprendidas han seguido respaldando la reducción de los desequilibrios de stock, pero las vulnerabilidades persisten en un contexto de mayores riesgos derivados del entorno internacional. Los desequilibrios de stock subsistentes relacionados con la deuda interna y externa están retrocediendo en Portugal y España, gracias en parte a la mejora de las condiciones económicas, pero aún están pendientes ciertas medidas y ajustes. En Suecia persisten los desequilibrios, a pesar de algunos ajustes recientes en los precios de la vivienda y las políticas en ese ámbito.

Rumanía, en relación con la cual no se detectaron desequilibrios en 2018, se considera ahora con desequilibrios. Los riesgos ligados a la pérdida de competitividad y al aumento del déficit por cuenta corriente que se resaltan en el Informe sobre el Mecanismo de Alerta han sido confirmados en el examen exhaustivo. Además, las recientes iniciativas legislativas parecen plantear riesgos para el sector financiero. Ello va unido a un declive en la aplicación de las reformas, a un entorno imprevisible de elaboración de las políticas y a una política presupuestaria expansionista. De no corregirse, estas tendencias afectarán a las perspectivas de deuda pública y externa y perjudicarán a la inversión y las perspectivas de crecimiento.

La subida de los precios de la vivienda se está acelerando en un número creciente de Estados miembros y son más los países que muestran posibles señales de sobrevaloración. Los precios de la vivienda han aumentado más rápidamente en aquellos Estados miembros que, en los últimos años, no han dado ninguna señal de sobrevaloración, o apenas las han dado, y en algunos casos el crédito hipotecario está volviendo a crecer a un ritmo más intenso. En el lado positivo, los precios de la vivienda han mostrado en los últimos tiempos tendencia a la moderación en los países con mayores indicios de sobrevaloración, debido, en particular, a las limitaciones de asequibilidad y a las políticas macroprudenciales aplicadas recientemente.

Las condiciones en el sector bancario de la UE están mejorando, especialmente en los países más vulnerables, pero son necesarios esfuerzos adicionales. Las ratios de capital han seguido mejorando en la mayoría de los Estados miembros. Las ratios de préstamos no productivos han disminuido notablemente en algunos de los Estados miembros en los que el volumen de tales préstamos es más elevado. La ratio media de préstamos no productivos de la UE era del 3,3 % en el tercer trimestre de 2018, frente al 4,4 % un año antes, pero estas ratios siguen siendo muy elevadas en algunos Estados miembros, en los que son necesarios esfuerzos adicionales. En la gran mayoría de los bancos, las ratios de capital y de liquidez han mejorado. A pesar de los progresos registrados recientemente, la baja rentabilidad ligada a la saturación bancaria de los mercados continúa siendo un motivo de preocupación. Los mercados de capitales, que también han contribuido a ampliar y diversificar la financiación de la economía europea, cuentan con un importante potencial adicional de desarrollo a escala europea, nacional y regional.

La prueba de resistencia de la Autoridad Bancaria Europea de 2018 confirmó que los bancos de la UE van adquiriendo mayor resiliencia. Ahora bien, la percepción que los inversores tienen de las pruebas puede no alterar sustancialmente la manera en que el mercado valora la resiliencia de los bancos de la UE en términos de capital, por lo que es posible que los precios de las acciones de dichas entidades sigan guiándose más por las variables macroeconómicas fundamentales en 2019. La rentabilidad de los bancos sigue siendo moderada y se ve afectada por las altas ratios de préstamos no productivos, por modelos de negocio inadecuados en diversos casos, por la saturación bancaria de los mercados y por la volatilidad de los mercados financieros (que vuelve a hacerse patente desde el primer semestre de 2018).

En términos agregados, las posiciones de capital y liquidez de los bancos han seguido mejorando en 2018, respaldadas por el entorno económico, así como por medidas legislativas y de supervisión. Al mismo tiempo, el apalancamiento bancario ha disminuido y la capacidad de absorción de pérdidas ha aumentado. Los préstamos no productivos en los balances de los bancos han seguido reduciéndose. Las últimas cifras muestran que la ratio de préstamos no productivos brutos correspondiente al conjunto de bancos de la UE volvió a bajar, hasta situarse en el 3,3 % (tercer trimestre de 2018), lo que supone un descenso interanual de más de un punto porcentual. Catorce Estados miembros registraban bajas ratios de préstamos no productivos, dado que estas no llegaban al 3 %. En particular, se ha observado una reducción significativa en Chipre, Irlanda, Italia, España, Portugal, Hungría, Eslovenia, Rumanía, Austria y Alemania, donde la liquidación de los préstamos no productivos se ha acelerado de forma significativa desde 2017, a raíz de la persistente presión impuesta por la supervisión de las entidades o del mayor desarrollo de los mercados secundarios de préstamos no productivos.

Los Estados miembros siguen mejorando sus marcos presupuestarios nacionales, un factor clave de la política presupuestaria. Los marcos presupuestarios se han reformado considerablemente en los últimos años: los efectos positivos sobre el gasto público y la fiscalidad ya son visibles. Varios Estados miembros han seguido realizando reformas en ese sentido recientemente. En Alemania, se ha encomendado al Grupo de Proyecto de Previsiones Económicas Conjuntas la labor de refrendar las previsiones macroeconómicas. Hungría y Lituania han seguido mejorando la perspectiva a medio plazo de su marco presupuestario. Incluso aquellos Estados miembros en los que los marcos presupuestarios suelen servir de ejemplo de buenas prácticas siguen mejorándolos. En concreto, Suecia ha introducido un nuevo estabilizador de la deuda y los Países Bajos han mejorado las funciones de estabilización automática de su marco presupuestario. Irlanda está llevando a cabo sus planes de creación de un fondo para contingencias. No obstante, sigue habiendo ámbitos en los que se requieren esfuerzos adicionales, en particular, en lo referente a los mecanismos de coordinación entre los distintos niveles de gobierno de los Estados miembros con estructuras federales complejas.

Una mayor adaptación de los fondos de la UE al análisis y las recomendaciones del Semestre Europeo mejorará previsiblemente los resultados y reforzará el impacto de la financiación de la política de cohesión. La adaptación de los fondos de la UE al Semestre Europeo es un componente clave de las propuestas para el marco financiero plurianual 2021-2027. Para algunos Estados miembros, los fondos de la UE representan incluso una parte fundamental de su inversión pública. En particular, tal como se expuso en la propuesta de marco financiero plurianual de la Comisión, el Fondo Europeo de Desarrollo Regional, el Fondo Social Europeo Plus y el Fondo de Cohesión representarían un importe de 600 000 millones EUR, aproximadamente, durante el próximo período de programación, si se incluye la cofinanciación nacional, lo que corresponde al 0,5 % del PIB de la UE y un porcentaje considerablemente mayor en los principales Estados miembros beneficiarios. Además, las propuestas relativas al marco financiero plurianual de la Comisión permiten combinar estos fondos con otras fuentes de financiación de la UE, como el futuro Programa InvestEU, sucesor del Plan Juncker y dotado con 650 000 millones EUR. Las propuestas pueden permitir atraer a otros inversores públicos y privados e incrementar aún más la incidencia de la inversión en ámbitos estratégicos de la economía de la UE.

Una mayor productividad laboral posibilitará el aumento de los salarios y la producción potencial, pero no será suficiente por sí sola para alcanzar estos objetivos. Aunque hay antecedentes que demuestran que el aumento de la productividad puede repercutirse en los salarios a medio y largo plazo, también hay ejemplos en los que los ingresos del trabajo no se ajustan a la evolución de la productividad en el tiempo. Así pues, los Estados miembros están adoptando medidas adicionales a fin de que la productividad laboral más elevada se traduzca en ingresos del trabajo más elevados.

La segmentación del mercado de trabajo sigue constituyendo un reto. Aunque, por término medio, la proporción de trabajadores temporales no ha aumentado sustancialmente en los últimos años, algunos Estados miembros registran tasas que superan el 15 % de manera persistente. En países como España, Eslovenia, Polonia, Portugal, Italia y Croacia, más del 60 % de los trabajadores temporales son jóvenes. Más de la mitad de los trabajadores con contrato temporal no puede encontrar un puesto permanente y, mientras que el número total de horas trabajadas no ha vuelto a los niveles anteriores a la crisis sino recientemente, la proporción de trabajadores a tiempo parcial involuntarios sigue superando el 50 % en algunos Estados miembros. Varios Estados miembros están tomando medidas para promover la contratación indefinida mediante la reforma de la ejecución de la normativa laboral, en particular aumentando la dotación de personal de las inspecciones de trabajo para hacer frente al uso indebido del trabajo temporal y fomentando una definición más adecuada de las subvenciones a la contratación. En España, la capacidad de la inspección de trabajo de luchar contra el abuso de los contratos temporales y el trabajo no declarado se reforzó en mayor medida en 2018. Chipre está adoptando medidas significativas para apoyar el empleo regular, con la creación de un servicio de inspección único. En Irlanda, un nuevo proyecto de ley exige a los empresarios, entre otras cosas, que faciliten más información sobre la naturaleza del empleo.

Los cambios demográficos y los avances tecnológicos están reconformando los mercados laborales europeos. Dado que la población envejece y el número de jóvenes disminuye, es fundamental que los Estados miembros incrementen el número de personas activas en el mercado de trabajo, para lograr un fuerte potencial de crecimiento y garantizar que los sistemas de seguridad social dispongan de financiación suficiente de forma sostenible. Algunos Estados miembros están tomando medidas en este frente. Por ejemplo, en enero de 2019 entró en vigor en Croacia una reforma de las pensiones cuyo propósito es promover la prolongación de la vida laboral y subsanar las incoherencias estructurales del sistema. Habida cuenta de las transformaciones que la digitalización y la difusión de las plataformas están suponiendo para el empleo del futuro, es de vital importancia que los Estados miembros modernicen los mercados laborales y los sistemas de protección social, garantizando también una adecuada cobertura social a los trabajadores no convencionales y a los trabajadores por cuenta propia, a fin de no quedar rezagados frente a esa evolución.

Sin embargo, la situación revela diferencias significativas entre Estados miembros. En algunos, las tasas de desempleo no se han recuperado totalmente y siguen superando el 10 %. La situación de los jóvenes continúa siendo problemática en algunos de estos países: la gran proporción de jóvenes que no trabajan, ni estudian ni siguen una formación suscita preocupación de cara a su empleabilidad actual y futura. En otros Estados miembros, hay una creciente escasez de mano de obra que genera un cuello de botella para el posterior crecimiento. En general, a pesar de las crecientes tasas de empleo entre las mujeres, las diferencias de género en las tasas de empleo persisten y dan lugar a disparidades salariales. Las personas poco cualificadas y las de origen migrante, en particular, tienen dificultades a la hora de encontrar empleo. Las personas con discapacidad siguen estando igualmente en situación de desventaja. Por otra parte, en muchos Estados miembros existen grandes disparidades regionales en los resultados del mercado de trabajo.

Objetivos de Europa 2020

para la UE Datos de 2010 Últimos datos disponibles En 2020, en función de las tendencias recientes 1. Aumentar la tasa de empleo de la población entre 20 y 64 años al 75 %, como mínimo. 68,6 % 73,5 % (tercer trimestre de 2018) Es probable que se alcance el objetivo 2. Aumentar la suma de la inversión pública y privada en I+D hasta el 3 % del PIB 1,93 % 2,07 % (2017) No es probable que se alcance el objetivo 3a. Reducir las emisiones de gases de efecto invernadero al menos un 20 % respecto de los niveles de 1990 Reducción del 14,2 % Reducción del 22 % Es probable que se alcance el objetivo 3b. Aumentar hasta el 20 % la parte que representan las energías renovables en el consumo de energía final 12,5 % 17,5 % (2017) Es probable que se alcance el objetivo 3c. Avanzar hacia un objetivo de eficiencia energética del 20 % 11,8 % (distancia respecto del objetivo 2020 para el consumo de energía primaria) 5,26 % (2017) Es probable que se alcance el objetivo 4a. Reducir la tasa de abandono prematuro de la educación y formación (18-24 años de edad) por debajo del 10 % 13,9 % 10,6 % (2017) Es probable que se alcance el objetivo 4b. Aumentar hasta el 40 %, como mínimo, la proporción de población de edad comprendida entre 30 y 34 años con estudios superiores finalizados 33,8 % 39,9 % (2017) Es probable que se alcance el objetivo 5. Sacar al menos a 20 millones de personas del riesgo de pobreza y exclusión social Aumento de 1,4 millones (respecto del año de referencia 2008) Disminución de 5,2 millones (respecto del año de referencia 2008) en 2017 No es probable que se alcance el objetivo





Apéndice 3 – Conclusiones de los exámenes exhaustivos por Estado miembro

Bulgaria presenta desequilibrios. A las vulnerabilidades del sector financiero se añaden un elevado endeudamiento y un gran volumen de préstamos no productivos en el sector empresarial. La posición exterior neta ha mejorado gracias a un sólido crecimiento y a los notables superávits por cuenta corriente. Se han tomado medidas para reforzar la estabilidad del sector financiero. Los bancos y otras empresas financieras han seguido progresando en la aplicación de las recomendaciones formuladas tras los exámenes de la calidad de los activos y los balances, y se ha reforzado la supervisión. No obstante, la fragilidad ligada a la mediocridad de la gobernanza, de la calidad de los activos y de la supervisión persiste, al tiempo que surgen nuevos desafíos en el sector asegurador. El sólido crecimiento ha sustentado un desapalancamiento continuo en el sector privado, así como nuevas reducciones de las ratios de préstamos no productivos, pero los volúmenes de tales préstamos en el sector empresarial siguen siendo considerables. Si bien los avances a la hora de enfrentarse a las fuentes de los desequilibrios son indiscutibles, será fundamental llevar plenamente a cabo las reformas de la supervisión y gobernanza emprendidas recientemente en el sector financiero, tanto bancario como no bancario, y hacer un seguimiento de las mismas. Asimismo, son necesarias medidas adicionales para reducir el volumen de préstamos no productivos y finalizar la reforma del marco de insolvencia.



Chipre presenta desequilibrios excesivos. Un enorme porcentaje de préstamos no productivos lastra el sector financiero y el elevado volumen de deuda privada, pública y externa pesa sobre la economía, en un contexto de limitado potencial de crecimiento y de niveles de desempleo relativamente altos, aunque en vías de disminución. La balanza por cuenta corriente es sensiblemente negativa, aun teniendo en cuenta la presencia de entidades de cometido especial, lo que se explica por la fuerte demanda interna y el ahorro negativo de los hogares, y no permite garantizar un ajuste sostenible del amplio volumen de pasivos exteriores netos. El desapalancamiento de la deuda del sector privado está en marcha, pero es aún lento. La concesión de nuevos préstamos al sector privado sigue siendo limitada. La transferencia de una cartera sustancial de préstamos no productivos del Banco Cooperativo de Chipre al sector público, con motivo de la venta y liquidación del banco, ha reducido de manera significativa la proporción de tales préstamos en el sistema bancario. Sin embargo, los préstamos no productivos siguen siendo elevados tanto entre los hogares como entre las empresas. El apoyo estatal con ocasión de la venta del Banco Cooperativo de Chipre provocó un aumento puntual de la deuda pública en 2018. De cara al futuro, se espera que la elevada deuda pública mantenga una trayectoria descendente, gracias a la constante solidez de los resultados presupuestarios. En comparación con el año anterior, las reformas han cobrado mayor impulso, especialmente a raíz de las medidas para subsanar las vulnerabilidades derivadas de los préstamos no productivos, pero son necesarios mayores progresos en las reformas estructurales a fin de incrementar el potencial de crecimiento.



Alemania presenta desequilibrios. El elevado superávit por cuenta corriente, en lenta disminución, refleja la atonía de la inversión en relación con el ahorro, tanto en el sector privado como en el público, y tiene incidencia transfronteriza. Ello contrasta con la creciente necesidad de inversión e innovación para aumentar la resiliencia de la economía alemana y lograr un modelo de crecimiento sostenible e integrador. El superávit se redujo ligeramente en 2018, ante el repunte de la demanda interna, y se prevé que seguirá disminuyendo gradualmente en los próximos años, permaneciendo, no obstante, en un nivel históricamente alto. La inversión pública y privada se ha incrementado sensiblemente y el crecimiento tiende ahora a estar más impulsado por la demanda interna. Con todo, la inversión, pero también el consumo, en porcentaje del PIB siguen siendo moderados, pese a las condiciones favorables de financiación, las persistentes necesidades de inversión en infraestructura y educación, en particular a nivel municipal, y el margen presupuestario disponible. El superávit presupuestario creció en 2018, al tiempo que la ratio de deuda continuó su descenso. El crecimiento salarial se intensificó en cierta medida con el endurecimiento del mercado de trabajo, aunque el crecimiento de los salarios reales sigue siendo modesto. Si bien se han tomado algunas medidas para estimular la inversión pública y privada, se requieren esfuerzos adicionales para colmar la sustancial brecha de inversión, en particular en lo que respecta a la inversión pública en infraestructura y educación. Los progresos observados son menores en otros ámbitos de actuación.



Grecia presenta desequilibrios excesivos. Las vulnerabilidades están vinculadas al elevado endeudamiento público, la posición exterior negativa, el importante porcentaje de préstamos no productivos y el incompleto reequilibrio exterior, en un contexto de fuerte, aunque decreciente, desempleo y bajo potencial de crecimiento. Grecia consiguió salir satisfactoriamente del programa de apoyo del Mecanismo Europeo de Estabilidad en agosto de 2018, tras las notables mejoras logradas en los últimos años. No obstante, persisten importantes desequilibrios de stock, entre ellos una posición marcadamente negativa de la inversión internacional neta, que continúa todavía deteriorándose, en un contexto de crecimiento moderado del PIB nominal y una balanza por cuenta corriente que sigue siendo negativa. La competitividad de los costes ha mejorado considerablemente en los últimos años, estancándose recientemente ante el modesto crecimiento de la productividad. Si bien el nivel de deuda pública es todavía elevado, la deuda está principalmente en manos de los acreedores del sector oficial, y las necesidades de financiación serán relativamente limitadas durante al menos una década. El ritmo de reducción de la deuda depende de manera crucial de la consecución continua de los objetivos presupuestarios acordados y la aplicación de las reformas destinadas a generar un aumento sostenible del potencial de crecimiento. El sector financiero es vulnerable, debido al enorme volumen de préstamos no productivos y la baja rentabilidad, que obstaculizan el crecimiento del crédito y la recuperación de la inversión. La deuda privada disminuye, al tiempo que prosigue aún un desapalancamiento activo. Durante los programas de ayuda financiera se adoptaron medidas de amplio espectro para subsanar muchas de las deficiencias estructurales de la economía griega. Además de consolidar las anteriores reformas y labor de ajuste, las autoridades griegas se han comprometido a velar por la continuidad y la finalización de las reformas, que son objeto de seguimiento en el marco de la supervisión reforzada.



Irlanda presenta desequilibrios. Los importantes volúmenes de deuda pública y privada y de pasivos exteriores netos son fuentes de vulnerabilidad. Sin embargo, los desequilibrios de stock se están corrigiendo sustancialmente. Las actividades de empresas multinacionales sin conexión apenas con la economía interna influyen sensiblemente en los pasivos exteriores netos, que están disminuyendo gracias a los amplios superávits por cuenta corriente. El volumen de deuda privada sigue siendo elevado, pero el crecimiento económico continúa respaldando el desapalancamiento privado. Las actividades de las compañías multinacionales siguen influyendo en la deuda de las empresas. La deuda de los hogares se ajusta en líneas generales a las variables fundamentales, si bien es alta en comparación con la renta disponible. Se prevé que la deuda pública se mantenga en una trayectoria descendente, mientras el déficit va aproximándose de una situación de equilibrio. Los precios de la vivienda han aumentado rápidamente durante una serie de años, pero la subida se ha ralentizado recientemente. Dichos precios vienen ampliamente determinados por las limitaciones de la oferta y no hay indicios claros de sobrevaloración. Aunque todavía es considerable, el volumen de préstamos no productivos ha seguido contrayéndose, si bien los atrasos de larga duración disminuyen con más lentitud. Se han tomado medidas para subsanar estas vulnerabilidades, concretamente en los ámbitos de la oferta de vivienda y la política macroprudencial, pero algunas de ellas tardarán en surtir los efectos esperados.



España presenta desequilibrios. Aunque el crecimiento económico sigue siendo sólido, los considerables volúmenes de deuda externa e interna, tanto pública como privada, representan aún fuentes de vulnerabilidad, en un contexto de desempleo todavía alto, y tienen incidencia transfronteriza. El reequilibrio en el sector exterior ha proseguido, a pesar de que el superávit por cuenta corriente perdiera terreno en 2018, como consecuencia de factores ligados al entorno mundial. Se precisarán superávits por cuenta corriente sostenidos durante un prolongado período de tiempo para reducir los pasivos exteriores netos hasta niveles prudentes. La reducción de la deuda en el sector privado también ha progresado, gracias al fuerte crecimiento nominal. La ratio de préstamos no productivos ha seguido descendiendo. La deuda pública ha decrecido ligeramente y se prevé que la reducción de los déficits contribuirá a una mayor disminución gradual de la misma. Con todo, serán necesarios mayores esfuerzos para encauzar las finanzas públicas por una senda más sostenible. El desempleo ha mantenido su trayectoria descendente, pero sigue siendo elevado. La aplicación de las medidas destinadas a incrementar el crecimiento potencial ha sido lenta. Aún quedan retos por afrontar, en particular en lo que respecta a la segmentación del mercado de trabajo, la investigación e innovación, y la regulación empresarial, sobre todo en los servicios.



Francia presenta desequilibrios. Las vulnerabilidades obedecen a la alta deuda pública y la mediocre dinámica de la competitividad, en un contexto de escaso crecimiento de la productividad, y tienen incidencia transfronteriza. La deuda pública se mantuvo globalmente estable en 2018, pero en un nivel elevado, y se prevé que retroceda solo marginalmente. Su elevado nivel reduce el margen presupuestario disponible para responder a futuras perturbaciones y pesa sobre las perspectivas de crecimiento. El aumento de los costes laborales unitarios sigue siendo moderado en un contexto de escaso crecimiento de la productividad. Algunos elementos del entorno empresarial siguen lastrando la competitividad no relacionada con los costes. En los últimos años se han emprendido reformas y se observan avances en varios frentes, como los mercados de trabajo, la fiscalidad y el entorno empresarial. No obstante, los efectos de estas reformas aún no se han materializado por completo y es conveniente adoptar medidas adicionales en otros ámbitos, como la reforma del sistema de prestaciones por desempleo, la reforma del sistema de pensiones y el examen del gasto, para garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas y reforzar el potencial de crecimiento.



Croacia presenta desequilibrios. Las vulnerabilidades subsistentes están ligadas a los elevados niveles de deuda pública, privada y externa, en un contexto de escaso crecimiento potencial. Sin embargo, en los últimos años han disminuido, gracias, en parte, al fuerte crecimiento nominal, por encima del potencial estimado, y a una política presupuestaria prudente. La posición exterior neta sigue siendo marcadamente negativa, pero ha mejorado como consecuencia de los continuos superávits por cuenta corriente. El desapalancamiento del sector privado está en curso, pero se prevé que su ritmo se vea frenado al recuperarse el crecimiento del crédito y la inversión. El saldo presupuestario ha sido excedentario desde 2017 y la deuda pública se ha reducido notablemente tras la cima alcanzada en 2014. El sector financiero está satisfactoriamente capitalizado y es rentable, en tanto que los préstamos no productivos, pese a su tendencia a la baja, continúan siendo elevados. La exposición al riesgo de tipo de cambio de las empresas y los hogares se ha reducido, pero sigue representando una fuente de vulnerabilidad. La adopción de medidas se ha intensificado con la aprobación de una reforma de las pensiones y nueva legislación para mejorar el marco presupuestario. Otras medidas importantes están en proyecto y su rigurosa aplicación será crucial con vistas a reforzar la resiliencia de la economía.



Italia presenta desequilibrios excesivos. La elevada deuda pública y la prolongadamente mediocre dinámica de la productividad conllevan riesgos con incidencia transfronteriza, en un contexto en que el nivel de préstamos no productivos es aún elevado, al igual que el desempleo. No se prevé que la ratio de deuda pública disminuya en los próximos años, ya que las endebles perspectivas económicas y los actuales planes presupuestarios del Gobierno, pese a ser menos expansionistas que los planes iniciales para 2019, supondrán un deterioro del superávit primario. La competitividad de los costes se mantiene estable, pero persiste el escaso crecimiento de la productividad. La raíz de ello se encuentra en problemas que vienen de tiempo atrás y que están relacionados con el funcionamiento de los mercados de trabajo, capital y productos, a los que se añaden las deficiencias de la administración pública y el sistema judicial, lo que frena el crecimiento del PIB potencial. El volumen de préstamos no productivos ha seguido menguando de manera significativa, pero mantener el ritmo de reducción de tales préstamos podría resultar difícil, dadas las condiciones del mercado. Los mayores rendimientos de la deuda soberana, frente a los niveles de principios de 2018, están afectando a los costes de financiación y los colchones de capital de los bancos, lo que pesa sobre la concesión de créditos al resto de la economía y el crecimiento del PIB. Si bien se observan algunos avances en el saneamiento de los balances de los bancos, las reformas del régimen de insolvencia y las políticas activas del mercado de trabajo, las reformas perdieron impulso en términos generales en 2018. El presupuesto de 2019 incluye medidas que suponen una vuelta atrás con respecto a algunos elementos de importantes reformas anteriores, en particular en el ámbito de las pensiones, y no contiene medidas eficaces para aumentar el crecimiento potencial.



Los Países Bajos presentan desequilibrios. El considerable volumen de deuda privada y el elevado superávit por cuenta corriente constituyen fuentes de desequilibrios, con incidencia transfronteriza. El superávit alcanzó en 2017 su nivel máximo, sumamente elevado, y se espera que disminuya gradualmente, sin que deje de ser muy alto. Parte del superávit exterior puede atribuirse a características estadísticas relacionadas con la función de las empresas multinacionales y no se espera que se atenúe en un futuro próximo. Con el apoyo del crecimiento económico, la ratio deuda privada/PIB ha mantenido su tendencia a la baja, tanto en lo que respecta a las empresas como a los hogares, aunque sigue siendo elevada. Sin embargo, la deuda nominal de los hogares está aumentando lentamente, como consecuencia de una subida dinámica de los precios de la vivienda. El crecimiento salarial ha sido hasta ahora moderado, a pesar del endurecimiento del mercado de trabajo. Se espera que las recientes reformas, como la consistente en acelerar la reducción de la deducibilidad de los intereses hipotecarios, disminuyan el sesgo en favor del endeudamiento de los hogares, y que, por su parte, el estímulo presupuestario contribuya a respaldar la demanda agregada.



Portugal presenta desequilibrios. Los considerables volúmenes de pasivos exteriores netos y de deuda pública y privada, y el elevado porcentaje de préstamos no productivos constituyen vulnerabilidades en un contexto de escaso crecimiento de la productividad. La balanza por cuenta corriente está globalmente equilibrada, pero se requiere una posición prudente continuada y el mantenimiento de los aumentos de competitividad para garantizar el ajuste de los pasivos exteriores netos hasta niveles prudentes. Las ratios de deuda privada siguen descendiendo desde los altos niveles alcanzados, gracias al crecimiento nominal y, de forma limitada, al desapalancamiento activo. La deuda pública empezó a disminuir a partir de 2017, con el respaldo de los superávits primarios, pero sigue siendo elevada. Los riesgos en el sector bancario se han atenuado, entre otras cosas como consecuencia de las recapitalizaciones de los principales bancos en 2017 y la reciente mejora de la rentabilidad. El gran volumen de préstamos no productivos ha disminuido, pero sigue siendo relativamente elevado. Lograr un mayor crecimiento de la productividad es fundamental para mejorar las perspectivas de competitividad, desapalancamiento y crecimiento potencial. El ajuste del mercado de trabajo ha seguido progresando y el desempleo ha descendido con rapidez durante varios años. Se han tomado medidas para hacer frente a los préstamos no productivos, pero sigue habiendo lagunas en otros ámbitos, como los mercados de productos y servicios. Será necesario hacer un seguimiento de la adopción y aplicación de diversos planes de reforma, incluidas las reformas presupuestarias estructurales para mejorar la sostenibilidad de las finanzas públicas.



Suecia presenta desequilibrios. La sobrevaloración de los precios de la vivienda, unida a un continuo aumento de la deuda de los hogares, conllevan el riesgo de una corrección desordenada. La elevada deuda de los hogares ha seguido aumentando en porcentaje del PIB. En el segundo semestre de 2017, tuvo lugar una corrección de los precios de la vivienda, que desde entonces se han ido estabilizando gradualmente. No obstante, los indicadores de valoración sugieren que los precios de la vivienda siguen siendo elevados en relación con las variables fundamentales. Aunque el sector bancario parece estar adecuadamente capitalizado, una corrección desordenada perjudicaría al sector financiero, dado su fuerte nivel de exposición a las hipotecas de los hogares. En tal caso, los efectos negativos podrían extenderse a los países vecinos, habida cuenta de las interrelaciones financieras sistémicas. La oferta de viviendas sigue estando afectada por los cuellos de botella estructurales existentes y la producción del sector de la construcción ha disminuido. Si bien en los últimos años se han tomado medidas en el ámbito macroprudencial para hacer frente al crecimiento de la deuda hipotecaria, su incidencia resulta hasta ahora limitada. Subsisten ciertas lagunas fundamentales en la actuación de los poderes públicos, en particular en relación con los incentivos fiscales a la adquisición de la vivienda habitual y el funcionamiento de la oferta de viviendas y el mercado del alquiler.



Rumanía presenta desequilibrios. Las vulnerabilidades están relacionadas con la pérdida de competitividad de los costes y el aumento del déficit por cuenta corriente, en un contexto de política presupuestaria expansionista y un entorno empresarial imprevisible. Ciertas recientes iniciativas legislativas entrañan riesgos para el funcionamiento del sector financiero y pueden perjudicar a la inversión privada. El déficit por cuenta corriente se ha ido ampliando debido a las abundantes importaciones, principalmente con fines de consumo, y se prevé que siga aumentando. No obstante, el fuerte crecimiento del PIB nominal ha supuesto que la posición negativa de la inversión internacional neta haya mejorado durante algunos años, aunque esta tendencia podría verse frenada por la persistencia de los déficits por cuenta corriente y el menor crecimiento del PIB en el futuro. La demanda se ve impulsada por el fuerte crecimiento salarial, ligado, entre otras cosas, a las subidas de los salarios públicos y el salario mínimo, que se ha traducido en aumentos muy sustanciales de los costes laborales unitarios. A pesar de la pérdida de competitividad de los costes, hasta el momento las cuotas de mercados de exportación han ido aumentando. Se prevé que la orientación presupuestaria expansionista, en un contexto de fuerte crecimiento del PIB, continúe, contribuyendo así a la pujante dinámica del consumo privado. Tras disminuir durante algunos años, la ratio de deuda pública aumentará previsiblemente. Los cambios legislativos frecuentes e impredecibles propician un entorno empresarial incierto y menos favorable, con repercusiones negativas en las decisiones y la inversión de las empresas. Las recientes iniciativas legislativas que inciden en el riesgo de los bancos ponen en peligro el buen funcionamiento del sector financiero y podrían obstaculizar la inversión, tanto a través del endurecimiento del mercado del crédito como de la menor profundidad del mercado de capitales, con inversores institucionales fragilizados. En otros ámbitos, la progresión de las reformas se ha ralentizado o, incluso, se ha invertido.