1.Antecedentes y motivación

El artículo 45, apartado 1, del Reglamento (UE) 2017/2402 (en lo sucesivo, «Reglamento de titulizaciones») exige que la Autoridad Bancaria Europea (en lo sucesivo, «ABE») publique un informe sobre la viabilidad de un marco específico para la titulización sintética simple, transparente y normalizada (en lo sucesivo, «STS»), circunscrito a la titulización sintética dentro de balance. Las titulizaciones sintéticas dentro de balance (en lo sucesivo, «TSDB») son operaciones de titulización en las que la originadora, normalmente un banco, utiliza garantías financieras o derivados de crédito para transferir a terceras partes el riesgo de crédito de un conjunto específico de activos que mantiene en su balance y para el que, en la gran mayoría de los casos, también era el prestamista original. Los activos subyacentes son normalmente préstamos a empresas, préstamos a pymes o financiación comercial (activos que, por diversos motivos, para la originadora es más difícil o menos atractivo titulizar de forma tradicional). Como tal, las TSDB pueden distinguirse claramente de las titulizaciones sintéticas de arbitraje, que implican activos subyacentes que no son propiedad de la originadora de la titulización. En lugar de cubrir el riesgo de crédito, el principal objetivo de una operación sintética de arbitraje es buscar el arbitraje entre el margen de la calidad crediticia de un conjunto de activos o de índices de producción y el margen del producto titulizado resultante.

Asimismo, el considerando 24 del Reglamento de titulizaciones invita a la ABE a determinar criterios pertinentes para dicho marco específico «con miras a promover la financiación de la economía real y, en particular, de las pymes, principales beneficiarias de tales titulizaciones».

El artículo 45, apartado 2, del Reglamento de titulizaciones exige que la Comisión presente al Parlamento Europeo y al Consejo un informe sobre la creación de un marco STS específico para la titulización sintética dentro de balance, sobre la base del informe de la ABE anteriormente mencionado, acompañado, si procede, de una propuesta legislativa.

El informe de la ABE se publicó el 6 de mayo de 2020. Este se basa en el anterior informe de la ABE sobre titulización sintética, publicado en diciembre de 2015, cuyas recomendaciones ya están reflejadas en el Reglamento sobre requisitos de capital (en lo sucesivo, «RRC»), y en el Documento de reflexión sobre la transferencia significativa del riesgo en titulizaciones, publicado en septiembre de 2017. La transferencia significativa del riesgo (en lo sucesivo, «TSR») es especialmente importante para la titulización sintética, ya que la transferencia de riesgo, y el reembolso del capital asociado, son uno de los motivos para participar en este tipo de titulización.

Para elaborar su informe, la ABE publicó un documento de reflexión en septiembre de 2019 para una consulta de dos meses. Dado que la mayoría de las respuestas expresaban un firme apoyo tanto al análisis del mercado como a la motivación para el desarrollo de un marco STS para titulizaciones sintéticas, el informe de la ABE se basa en un amplio consenso entre las partes interesadas, tanto en lo relativo a la viabilidad de dicho marco como en los criterios pertinentes que harían a las titulizaciones sintéticas formar parte de este.

2.Especificidades de la titulización sintética dentro de balance

La titulización sintética y la titulización tradicional/de venta verdadera no presentan diferencias fundamentales en términos de la naturaleza de las exposiciones subyacentes, la división en tramos del riesgo y las estructuras del capital (en cascada). No obstante, difieren considerablemente en la forma de transferir el riesgo de la originadora al inversor.

La titulización tradicional implica la transferencia legal de los activos por parte del emisor de los valores de forma que la propiedad se transfiere a un vehículo especializado en titulizaciones (SSPE) que, por tanto, adquiere el derecho a los flujos de efectivo generados por dichos activos. La TSDB lleva a cabo la transferencia de riesgo a través de una cobertura del riesgo de crédito (derivados de crédito o garantías financieras) entre la originadora y el inversor, de forma que las exposiciones subyacentes en la propiedad de la primera permanezcan en su balance. Por tanto, aunque la titulización tradicional exige tanto un SSPE como la emisión real de valores, ninguno de ellos sería estrictamente necesario para la titulización sintética.

La ejecución de la TSDB suele ser más sencilla que la de la titulización tradicional, debido a la mayor flexibilidad del mecanismo sintético. Además, suele ser más barata en términos de costes, y su gestión suele ser más rápida. Permite a la originadora evitar las dificultades jurídicas y operativas que pueden surgir en el proceso de transferencia de la propiedad de las exposiciones subyacentes en una operación tradicional.

En los últimos años se ha producido una simplificación significativa de las prácticas del mercado de TSDB, y los datos del sector sugieren que la documentación que acompaña al instrumento ha descendido de unas quinientas páginas antes de la crisis financiera mundial a menos de cincuenta hoy día, lo cual indica una importante reducción de la complejidad.

La transferencia de riesgo en una titulización sintética no solo depende de la estructura del capital de la operación (es decir, la división en tramos) y de los posibles mecanismos de apoyo de la originadora (como es el caso de la titulización de venta verdadera), sino también de las características de la cobertura del riesgo de crédito contraída por las partes, así como de la solvencia del inversor. El recurso a la cobertura del riesgo de crédito, en particular si es con garantías personales y es ofrecida por vendedores de cobertura privados, expone a los bancos individuales a riesgo de contraparte y puede crear, en caso de que haya una alta concentración de vendedores de cobertura, una interconexión en el sistema financiero que puede tener implicaciones sistémicas (como se demostró en la crisis financiera de 2008-2009). A pesar de ello, cuando ambas partes realizan la operación con pleno conocimiento de los riesgos subyacentes, el riesgo de discordancia de intereses entre las originadoras y los inversores es reducido ya que la gestión del riesgo es igualmente importante tanto para el vendedor de la cobertura como para el comprador de esta.

La titulización sintética también difiere de la titulización tradicional a efectos del propósito. De hecho, el uso de la titulización sintética se ha convertido en un instrumento útil para un gran número de bancos en sus actividades en materia de riesgo de crédito y de gestión del capital, ya que les permite transferir riesgo de crédito a los mercados de capitales privados de forma eficiente, liberando por tanto capital y límites de crédito, y permitiéndoles continuar con las actividades de préstamo, mientras que la titulización tradicional se usa más comúnmente para obtener financiación de la venta de activos, más que como un instrumento para la gestión del riesgo de crédito.

3.Comportamiento del mercado

Dinámica del mercado

La falta de datos exhaustivos sobre la evolución del mercado y el comportamiento de las titulizaciones sintéticas fue uno de los factores clave que provocó la limitación de la etiqueta STS a las titulizaciones tradicionales en el Reglamento (UE) 2017/2402. La ABE subsanó esta deficiencia recogiendo i) datos sobre el volumen de operaciones de TSDB del periodo 2008-principios de 2019; ii) datos sobre el comportamiento de impago de las TSDB para el mismo periodo; iii) datos de supervisión sobre operaciones que hayan logrado TSR; y iv) información recogida del sector en una mesa redonda en marzo de 2019, así como otros análisis del mercado. No obstante, a pesar de este importante esfuerzo, el cuadro no está totalmente completo, en gran medida debido al carácter bilateral y privado de estos tipos de operaciones en los años posteriores a la crisis financiera mundial. Además, muchas de las operaciones comunicadas se originaron en los últimos años y, por tanto, aún no han pasado por todo el ciclo económico. Por último, algunos de los datos fueron recogidos mediante encuestas de participantes en el mercado y, por tanto, puede que no sean plenamente representativos de todo el mercado.

La información recogida demostró que la crisis financiera de 2008 había reconfigurado profundamente el mercado de las titulizaciones sintéticas. Antes de la crisis, las titulizaciones sintéticas europeas alcanzaron su punto máximo en 2004-2005 con volúmenes superiores a los 180 000 millones EUR debido a la gran provisión de operaciones sintéticas de arbitraje. Esta últimas sufrieron grandes pérdidas durante la crisis, lo cual refleja su complejidad, falta de transparencia y concordancia imperfecta de intereses, y parece que han desaparecido en gran medida, ya que hoy día el mercado está formado principalmente por operaciones dentro de balance.

Los datos sobre emisiones apuntan a una tendencia positiva. Tras unos cuantos años de moderada actividad tras la crisis financiera, lo cual refleja el estigma asociado al instrumento de titulización, el mercado sintético se ha ido recuperando los últimos años, con un aumento constante del número de transacciones y de su volumen. Según los datos recogidos por la International Association of Credit Portfolio Managers (IACPM), en 2018 se iniciaron unas cuarenta y nueve operaciones con un volumen total de 105 000 millones EUR, el más elevado desde la crisis financiera (véase la ilustración 1).