ES Diario Oficial de la Unión Europea C 347/79

Dictamen del Comité Económico y Social Europeo sobre la «Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifican la Directiva 2003/71/CE, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores, y la Directiva 2004/109/CE, sobre la armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado»

COM(2009) 491 final — 2009/0132 (COD)

(2010/C 347/12)

Ponente general: Angelo GRASSO

El 14 de octubre de 2009, de conformidad con el artículo 262 del Tratado constitutivo de la Comunidad Europea, el Consejo decidió consultar al Comité Económico y Social Europeo sobre la

«Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifican la Directiva 2003/71/CE sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y la Directiva 2004/109/CE sobre la armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado»

COM(2009) 491 final – 2009/0132 (COD).

El 3 de noviembre de 2009 la Mesa del Comité Económico y Social Europeo encargó a la Sección Especializada de Unión Económica y Monetaria y Cohesión Económica y Social la preparación de los trabajos en este asunto.

En su 460° Pleno de los días 17 y 18 de febrero de 2010 (sesión del 18 de febrero de 2010), el Comité Económico y Social Europeo ha aprobado por 156 votos a favor, 1 en contra y 4 abstenciones el presente Dictamen.

1. Conclusiones y recomendaciones

1.1 La propuesta de directiva pretende integrar en la actual normativa comunitaria dos principios sustancialmente aceptables: a) la calidad de la información es un elemento determinante de la capacidad efectiva de respaldar las opciones de inversión de los operadores, especialmente los minoristas; b) se puede conseguir un mayor ahorro en la gestión de la información mediante la supresión de las duplicaciones de información y, por tanto, de sus costes de producción.

1.2 La aplicación concreta de estos dos principios presenta dificultades objetivas, dado que medir la calidad es algo de suyo difícil, y resulta todavía más difícil cuando se refiere a la información. Además es preciso considerar que los mecanismos específicos de difusión de la información en los mercados financieros (que podemos definir como «por ósmosis») y los efectos transversales que generan entre los diversos agentes económicos interesados en una inversión (el llamado «efecto señal») hacen que se produzcan discrepancias, a veces significativas, entre los costes de producción de la información y los beneficios (incluidos los económicos) que se pueden obtener de ella.

1.3 Por lo tanto, la solución de los problemas de calidad y economicidad de la información debería ser conjunta, teniendo en cuenta que el mejor estímulo para la producción de una información de calidad por parte del emisor de valores mobiliarios consiste en poder confiar en conseguir unos beneficios económicos al menos iguales a los costes de producir la información. La valoración económica de la información se debería hacer considerando que si la información es transparente se reduce el coste de la captación de fondos; si, por el contrario, la información no es transparente, el coste de la captación será mayor (la llamada prima por riesgo informativo). El CESE propugna por tanto que se superen las asimetrías informativas para reducir el coste de la captación de fondos reduciendo la prima por riesgo informativo y aumentar así la competitividad en la captación de fondos por parte de las empresas europeas.

1.4 Una parte considerable (aproximadamente el 75 %) de la diferencia entre costes y beneficios de la información depende de los mecanismos estructurales con los que se difunden las informaciones entre los operadores del mercado, mientras que sólo una parte limitada (aproximadamente el 25 %) depende de las informaciones no transmitidas por el emisor. La propuesta de directiva presenta soluciones encaminadas a reducir la primera de las dos partes del riesgo informativo, y como tal debe juzgarse positiva. El CESE subraya únicamente la exigencia de que el notable ahorro de costes que debería producir no vaya en detrimento de la calidad de la información transmitida, porque de otro modo la medida sería contraproducente.

1.5 Por otra parte, el contenido de la propuesta plantea un aspecto del problema que queda sin resolver. La exigencia de facilitar la información a los inversores no especializados se contrapone con la de proporcionarles todos los elementos necesarios para la selección de las inversiones, lo que supone el inevitable recurso a tecnicismos. Una solución que propugna el CESE consiste en crear un mercado de «intermediarios de la información» al margen del de los intermediarios más tradicionales de fondos y riesgos (normalmente los bancos, las sociedades de gestión, los intermediarios especializados en derivados, etc.). Siguiendo la pauta de las experiencias aquilatadas en otros países y situaciones, el CESE sugiere la creación (también para las fases de colocación y como añadido a las propuestas incluidas en el documento objeto del presente dictamen) de institutos jurídicos específicos de apoderamiento (a la manera de la proxy voting, o votación por poderes) y el reconocimiento de figuras profesionales de la información financiera (a la manera de las family offices, o empresas de gestión de un patrimonio familiar) mediante una reglamentación específica.

2. Evolución normativa y relevancia del tema

2.1 La Comisión Europea da una gran importancia a la cuestión de la transparencia informativa en los mercados financieros, como demuestra la continua producción de medidas reglamentarias. De hecho, con la propuesta COM(2000) 126 comenzó un recorrido de diez años tendente a garantizar una normativa clara y transparente dentro de la Unión respecto a la codificación de los procesos de admisión de los valores mobiliarios a la cotización oficial y de la información que se debe publicar. Con la propuesta de directiva objeto del presente dictamen, este proceso llega ahora a una nueva fase evolutiva encaminada a mejorar la aplicación de las normas de transparencia informativa mediante la reducción y la simplificación de algunos aspectos de la publicación de los folletos informativos.

Durante la década 2000-2010 el enfoque de la estructura normativa comunitaria ha cambiado progresivamente.

2.2.1 Con la Directiva 2001/34 el interés prioritario se centró en la cantidad de información que los emisores de valores mobiliarios están obligados a transmitir a los inversores, bajo la premisa de que la eficiencia distributiva de los mercados financieros está directamente relacionada con ella. En líneas generales, este planteamiento fue favorablemente acogido por el CESE en su Dictamen aprobado el 29 de noviembre de 2000 (ponente: Sr. Lehnhoff, 112 votos a favor, ningún voto en contra, ninguna abstención), con la salvedad de subrayar la exigencia de simplicidad y claridad en la exposición de la información al público de inversores.

2.2.2 Durante el año 2003 el interés se desplazó a la utilización de la información por parte de los operadores, con medidas normativas destinadas a completar el texto original de la Directiva 2001/34. La Directiva 2003/6 reguló el denominado insider dealing (abuso de información privilegiada), especialmente el susceptible de provocar manipulaciones de los equilibrios de los mercados financieros y, como consecuencia, reducir la confianza de los consumidores. No obstante, es preciso señalar que esta norma se refiere a los sujetos emisores y a las autoridades de supervisión, y da menos relevancia a los efectos que el uso de la información puedan producir en el comportamiento de los inversores. De manera coherente con ello, la Directiva 2003/71 vino a definir los criterios de redacción del folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores.

2.2.3 La Directiva 2004/109 modificaba la Directiva 2001/34 centrándose en las modalidades técnicas de información al público de inversores por parte de los emisores cuyos valores mobiliarios se admiten a negociación en un mercado regulado, con el objetivo de armonizar e integrar los mercados financieros europeos y los servicios financieros que en ellos se prestan. En el dictamen del CESE que precedió a esta directiva, aprobado el 10 de diciembre de 2003 (ponente: Sr. Simon, 110 votos a favor, 1 abstención) se acogen favorablemente las propuestas técnicas formuladas en el texto, con la salvedad de subrayar la posibilidad de que unos sistemas excesivamente rígidos incrementaran desmesuradamente el coste de producción de las informaciones obligatorias, generando así un importante desincentivo económico para la plena transparencia informativa, sobre todo para los emisores más pequeños.

2.2.4 En cambio, durante 2005 la integración de la normativa se centró en el tema de los denominados reguladores de la información en los mercados mediante disposiciones relativas a la organización de los comités de servicios financieros. Se trataba de facultar a los legisladores y reguladores europeos para poder responder con mayor eficacia y rapidez a los desarrollos de los mercados financieros (especialmente los producidos por los cambios tecnológicos). El CESE dictaminó a favor de estas medidas de la Comisión el 31 de marzo de 2004 (ponente: Sra. Fusco, 95 votos a favor, 2 abstenciones).

2.3 La propuesta de directiva objeto del presente dictamen tiene como principal objetivo mejorar la aplicación de las dos Directivas 2003/71 y 2004/109, introduciendo algunas simplificaciones en los procesos para conseguir que la información financiera sea más compatible con las exigencias del denominado inversor minorista y para aumentar la eficiencia y la competitividad internacional de los emisores residentes en la Unión. Por consiguiente, a diferencia de las disposiciones adoptadas hasta ahora, con esta propuesta de directiva se pretende poner de relieve la cuestión de la calidad de la información financiera.

2.4 El CESE considera que la producción de «mucha» información no siempre va asociada con la disponibilidad de «buena» información. Esto crea además problemas de economía de la información, dado que se supone que los costes de la información financiera están vinculados en mayor medida a la cantidad de folletos informativos que se deben publicar que a la calidad de sus contenidos. Esta propuesta de directiva podría producir un ahorro de más de 300 millones de euros al año mediante la modificación de un conjunto de mecanismos que duplican las diversas fases de los procesos de difusión de la información.

2.5 La exigencia de disponer de mercados capaces de vehicular las dosis justas de cantidad y calidad de la información con costes sostenibles para los inversores es un tema de gran interés. Recientes estudios empíricos de la Universidad Ca Foscari de Venecia han demostrado que el riesgo de una mala información (el denominado riesgo informativo) ha provocado por término medio un 37 % de la volatilidad de los mercados de acciones europeos durante los últimos quince años, sin que quepa hacer distinciones sustanciales entre los diferentes sectores del mercado. Los mismos estudios muestran asimismo que, sorprendentemente, más del 75 % del riesgo informativo se debe a los mecanismos de difusión de la información disponibles para los operadores del mercado, mientras que sólo el restante 25 % se debe a distorsiones en el proceso de publicación de la información por parte de los emisores. Esta evidencia está vinculada de manera congénita a las características económicas de la información financiera, determinada por unos elevados costes de producción que se contraponen a los precios reducidos de cesión a terceros, consecuencia directa de la ausencia de cláusula de exclusión mutua en los procesos de utilización. Se trata de un fenómeno que propicia por sí mismo la reducción de la calidad informativa y de sus mecanismos de difusión compensándola con mayores cantidades de información, a menudo duplicada.

2.6 Por lo tanto, el CESE considera conveniente cualquier medida destinada a regular los procesos económicos relacionados con la producción y difusión de la información, a condición de que pueda contribuir efectivamente a aumentar la calidad de las informaciones disponibles en los mercados financieros, facilitando así a los inversores el proceso de selección de las inversiones y reduciendo también de este modo el coste del aprovisionamiento de recursos financieros por parte de los emisores de valores admitidos a negociación.

3. Principales disposiciones de la propuesta de directiva

3.1 La propuesta de directiva se compone de cinco artículos de los cuales los dos primeros van destinados a modificar respectivamente los textos de la Directiva 2003/71/CE (artículo 1 de la propuesta, disposición más densa) y de la Directiva 2004/109/CE (artículo 2 de la propuesta, disposición menos densa). Los otros tres artículos son de apoyo, dado que regulan respectivamente la aplicación (artículo 3), la entrada en vigor (artículo 4) y los destinatarios (artículo 5).

3.2 Análisis y observaciones sobre el contenido del artículo 1 de la propuesta, relativo a la Directiva 2003/71/CE

3.2.1 Propuesta de modificación del artículo 1, apartado 2, letras h) y j), y del artículo 3, apartado 2, letra e). Añadido del apartado 4 al artículo 1.

3.2.1.1 El nuevo texto especifica ante todo que los límites de aplicabilidad de la norma se refieren al conjunto de las colocaciones efectuadas en todo el territorio de la Unión Europea. La precisión es oportuna sobre todo para evitar que se produzcan fenómenos elusivos mediante la descomposición de una operación económicamente única en varias operaciones jurídicamente independientes y definidas en contextos jurídicos específicos. El CESE subraya además que esta precisión también es necesaria para impedir posibles distorsiones en la distribución de informaciones en los diferentes contextos territoriales y la multiplicación de costes que podrían generar, con graves consecuencias para las operaciones de menor envergadura.

3.2.1.2 Asimismo, se señalan nuevos niveles para los límites de aplicación de la directiva, de conformidad con el contexto actual de los mercados financieros. Para evitar fenómenos de obsolescencia de los límites se propone asignar directamente a la Comisión la facultad de adoptar medidas de ejecución en relación con esos límites, con el fin de permitir una adecuación a las condiciones temporales necesarias para la difusión de la información en los mercados financieros. El CESE está de acuerdo con la exigencia de disponer de límites más fácilmente adaptables a las condiciones del mercado, pero sugiere que las modificaciones adoptadas por la Comisión se basen en propuestas de las autoridades de supervisión de los mercados y de los intermediarios financieros, dado que la actividad de estas autoridades les confiere una mayor idoneidad para la continua supervisión de las exigencias efectivamente presentes en los mercados.

3.2.2 Propuesta de modificación del artículo 2, apartado 1, letra e) y letra m), inciso ii)

3.2.2.1 La propuesta plantea alinear la definición de «inversor cualificado» con la que se formulaba en la Directiva denominada MiFID. El CESE acoge favorablemente esta propuesta en la medida en que contribuye a dar homogeneidad al marco normativo de la Unión Europea.

3.2.2.2 La propuesta establece los criterios de definición del ámbito territorial en el caso de emisiones de valores (no participativos) cuya denominación sea inferior a 1 000 euros, restringiéndolo al Estado miembro en que el emisor tenga su domicilio social, al Estado miembro en que la deuda vaya a ser admitida a cotización en un mercado regulado o a aquel en que la deuda se oferte al público. El CESE aprueba la intención del legislador de simplificar el procedimiento para evitar la multiplicación de costes debida a la elaboración de varios folletos para una sola emisión. En este sentido cabe señalar que el valor de mercado de los títulos es muy diferente de su denominación o valor nominal, que a menudo tiene una función meramente jurídica encaminada a determinar las proporciones de participación en una iniciativa. Por consiguiente, no todos los títulos tienen valor nominal y algunos sistemas jurídicos dan la posibilidad de emitir títulos sin el llamado «par value», especialmente en el caso de títulos no representativos de capital. Así pues, el CESE sugiere completar la propuesta sustituyendo todas las referencias a la denominación o «valor nominal» por referencias al «valor de mercado» (o de colocación) de los títulos representativos de capital, y al «valor subyacente» en el caso de los títulos no representativos de capital.

3.2.3 Propuesta de modificación del artículo 3, apartado 2

3.2.3.1 La propuesta establece la posibilidad de que los intermediarios encargados de la colocación adopten el folleto informativo original del emisor, siempre que sea conforme a las normativas europeas, evitando así los costes de elaboración de nuevos documentos. El CESE está de acuerdo en principio con la propuesta y su motivación, pero sugiere que se explique mejor la aplicación del nuevo texto normativo en el caso de que un intermediario tenga su domicilio en terceros países y realice una colocación en un país distinto del país del emisor.

3.2.3.2 Por otra parte, el CESE sugiere que la posibilidad de que en la práctica denominada retail cascade (ventas minoristas sucesivas) se aprovechen las oportunidades mencionadas en el punto 3.2.3.1 puede estar en contradicción con la rápida obsolescencia de las informaciones financieras. Por lo tanto propone que, cuando se publique un folleto, las autoridades de control y vigilancia de los mercados a las que se remite el emisor (o en su caso los intermediarios) establezcan un plazo de validez para dicho folleto, vencido el cual sea obligatorio proceder a su actualización, en caso de que la operación específica que ha justificado la publicación del folleto siga aún en curso.

3.2.4 Propuesta de modificación del artículo 4, apartado 1, letra e)

3.2.4.1 La propuesta consiste en ampliar la exención prevista en el texto actualmente vigente para hacerla extensiva a los sistemas de participación de los empleados de sociedades que no coticen en mercados regulados (incluidas por tanto las que tengan valores cotizados en mercados de terceros países). Esta propuesta viene motivada por la intención de eliminar las diferencias de trato que se aplican a las diferentes categorías de sociedades (las cotizadas en la UE, las no cotizadas y las cotizadas en terceros países) y también de limitar los costes relacionados con las colocaciones que se reservan a las personas ya informadas del riesgo de la inversión, en su calidad de empleados.

3.2.4.2 El CESE aprueba la intención de reducir costes, pero señala que las operaciones de colocación de valores destinadas a los empleados podrían representar por sí mismas una información relevante para los inversores que operan en el llamado mercado secundario, sobre todo cuando se toman en consideración los grupos internacionales. Por lo tanto, el CESE propugna que la ampliación de la exención se asocie a una revisión de la normativa relativa a la transparencia de los mercados. El CESE podría proponer el tema de la transparencia en el marco de esta directiva como dictamen de iniciativa específico.

3.2.5 Propuesta de modificación del artículo 5, apartado 2, del artículo 6, apartado 2, y del artículo 7

3.2.5.1 La propuesta de directiva propone atribuir más importancia a la nota de síntesis, dado el gran interés que tiene sobre todo para los inversores llamados «minoristas». Unas modalidades erróneas de redacción de la nota de síntesis podrían acarrear responsabilidades jurídicas específicas para el redactor; sin embargo, la propuesta especifica que la cantidad de palabras utilizadas en el documento no es un indicador eficaz de la capacidad informativa del documento, que depende más bien del contenido de la denominada «información fundamental».

3.2.5.2 El CESE está de acuerdo con la idea de que la cantidad de palabras no puede ser un indicador suficiente de la capacidad informativa de la nota de síntesis, pero considera que la propuesta de directiva debería ser más clara en la formulación de criterios para clasificar las informaciones que se juzgan más importantes. Dada la necesidad que tienen los inversores de evaluar una inversión basándose en la relación existente entre niveles prospectivos de riesgo y rendimiento, la información fundamental debe ser aquella que pueda aclarar en mayor medida el perfil de riesgo de la inversión, algo que resulta difícil de determinar por sí mismo. Por tanto proponemos que la información fundamental se determine en función del potencial de impacto que de ella podría derivarse, que habrá que medir mediante indicadores estándar ya contemplados en otras normativas comunitarias, como el value at risk (valor en riesgo o VaR); una solución técnica alternativa pero simplificadora sería hacer obligatoria la indicación del VaR en la nota de síntesis.

3.2.6 Propuesta de modificación del artículo 7, apartado 2

Esta propuesta de modificación pretende conseguir que los gastos de redacción del folleto informativo sean proporcionales al tamaño de la emisión en el caso de una emisión de derechos. En efecto, se sabe que los gastos de producción del folleto no son perfectamente proporcionales al tamaño de la operación financiera, por lo que las operaciones de dimensiones más reducidas sufren una incidencia desproporcionada. En cambio, en el caso de la emisión de derechos la reducción de las obligaciones se justifica con el argumento de que «los accionistas existentes ya han tomado la decisión inicial de invertir en la empresa y cabe suponer que estén familiarizados con ésta».

El CESE aprueba la exigencia de reducir la incidencia de los gastos fijos del folleto en el tamaño de la operación financiera, porque se trata de un fenómeno objetivamente reconocido. Por el contrario considera restrictiva la justificación adoptada para la reducción de las obligaciones sobre los derechos, porque su emisión viene a menudo precedida por su negociación con personas que, al no pertenecer al accionariado de la empresa en el momento de la emisión, podrían ser objeto de asimetrías informativas. Como hemos visto más arriba, en ambos casos la introducción de la indicación obligatoria del VaR de la inversión permitiría limitar los costes de redacción del folleto sin incidir significativamente en la capacidad informativa de la versión sintética del documento.

3.2.7 Propuesta de modificación del artículo 8

La modificación propuesta en el artículo 8 sugiere omitir la documentación relativa al garante de la emisión cuando el garante sea el Estado, para reducir el coste total de la operación. El CESE aprueba en principio esta propuesta, paro sugiere que el folleto especifique al menos el último rating (calificación) de la entidad garante, dado que este dato varía según los Estados en igualdad de denominación de los valores y que la garantía podría derivarse de articulaciones de los Estados dotados de credibilidad financiera autónoma y eventualmente de sociedades vehículo de propiedad pública específicamente constituidas.

3.2.8 Propuesta de modificación del artículo 9 y del artículo 14, apartado 4

La propuesta consiste en elevar a 24 meses la validez del folleto (frente a los actuales doce meses). El CESE reitera al respecto todo lo afirmado anteriormente, es decir, que la naturaleza de la información financiera no permite codificar de modo rígido la duración de la eficacia de una información; por lo tanto sugiere mantener la actual validez de doce meses, facultando a las autoridades de supervisión de los mercados financieros para ampliarla otros doce meses como consecuencia de una demanda justificada por parte del emisor.

3.2.9 Propuesta de modificación del artículo 10, del artículo 11, apartado 1, del artículo 12, apartado 2, y del artículo 14, apartado 4

3.2.9.1 El CESE aprueba la propuesta de supresión del artículo 10 de la directiva, porque la vigente obligación de publicar toda la información que haya sido puesta a disposición durante los últimos doce meses genera un aumento de costes para el emisor sin que ello reporte ningún beneficio para el inversor, que con los actuales instrumentos de información puede fácilmente recuperar los folletos precedentes, habida cuenta de lo previsto en la modificación del posterior artículo 14, por la que se propone ampliar la obligación de disponibilidad mediante el sitio Internet en los términos corrientes de prescripción.

3.2.9.2 Las propuestas de modificación de los artículos 11 y 12 son consecuencia de la supresión del artículo 10, por lo que resultan oportunas, con las salvedades que acabamos de sugerir en el punto precedente.

3.2.10 Propuesta de modificación del artículo 16

3.2.10.1 La propuesta pretende ante todo precisar el momento en que se da por terminada la obligación de publicar la información, particularmente en lo que se refiere a las posibles divergencias entre el cierre de la oferta y el momento en que comienza la cotización: la propuesta sugiere elegir el primero de los dos hechos que se produzca efectivamente. El CESE considera oportuno completar la propuesta con la obligación, por parte de los intermediarios encargados de la colocación, de publicar el volumen de negociación de los valores objeto de colocación en el periodo comprendido entre el cierre de la oferta y el inicio de la cotización. Los datos sobre los volúmenes de intercambios relativos a este periodo (práctica que antaño se definía como «mercado gris») deberán ser refrendados por una autoridad de vigilancia y control e incluir la cifra global de los intercambios producidos entre los intermediarios participantes en la colocación.

3.2.10.2 La propuesta especifica a continuación un plazo homogéneo para el ejercicio del derecho de retirada de la aceptación por parte de los inversores, a saber, dos días a partir de la publicación del suplemento al folleto. El CESE aprueba la propuesta de armonizar los plazos de ejercicio del derecho de retirada de la aceptación, pero sugiere introducir la obligación de notificar el suplemento al folleto a los inversores que ya hayan suscrito mediante una dirección electrónica comunicada específicamente con este propósito.

3.2.11 Propuesta de modificación del artículo 18

La modificación propuesta para el artículo 18 del texto actualmente vigente de la directiva tiene un contenido sumamente técnico encaminado a acelerar la notificación del certificado de aprobación de los folletos redactados. Esto permitirá reducir los costes y los riesgos relacionados con los errores técnicos producidos en la publicación de los prospectos, sobre todo en los Estados en los que el denominado «pasaporte» no funcione plenamente. El CESE aprueba esta propuesta de modificación.

3.3 Análisis y observaciones sobre el contenido del artículo 2 de la propuesta, relativo a la Directiva 2004/109/CE.

Las modificaciones que se proponen en este artículo 2 sirven para coordinar todo el contenido de los puntos precedentes respecto al texto de la directiva que nos ocupa. El CESE aprueba las modificaciones, con las salvedades expuestas en los puntos precedentes.