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Bruselas, 28.5.2010

COM(2010)262 final

INFORME DE LA COMISIÓN AL CONSEJO Y AL PARLAMENTO EUROPEO

IMPACTO PREVISTO DEL ARTÍCULO 122 BIS DE LA DIRECTIVA 2006/48/CE

INFORME DE LA COMISIÓN AL CONSEJO Y AL PARLAMENTO EUROPEO

IMPACTO PREVISTO DEL ARTÍCULO 122 BIS DE LA DIRECTIVA 2006/48/CE

1. La titulización es un modelo de negocio consistente en que un emisor[1] transfiere préstamos y otros activos que presentan un riesgo de crédito, en forma de tramos, a inversores. Los tramos representan créditos sobre los activos titulizados de prelación diferente, esta prelación determina el orden que se sigue para asignar las pérdidas en los activos titulizados a los inversores de los tramos correspondientes. Desde el verano de 2007, los mercados de la titulización se han visto sometidos a fuertes turbulencias al producirse inesperadamente grandes pérdidas en la titulización de préstamos hipotecarios, y sólo se van recuperando de manera lenta y parcial. Dado que esta conmoción ha afectado profundamente al sistema financiero y a la economía en general, es crucial que la regulación haga frente a las causas que han originado las grandes pérdidas imprevistas en algunas titulizaciones. Una causa fundamental que se ha señalado ha sido la falta de prácticas sanas de subscripción de préstamos por parte de los emisores, que se debió a que los inversores profesionales[2] en los tramos titulizados no ejercieron la diligencia debida con respecto a sus inversiones y, por tanto, no impusieron una disciplina efectiva a los emisores.

2. El artículo 122 bis[3] impone requisitos a las entidades de crédito de la Unión Europea a fin de que solo inviertan en titulizaciones cuando se atengan a normas de diligencia debida adecuadas y cuando las entidades originadoras tengan un incentivo para actuar con diligencia en la suscripción de los préstamos que vayan a titulizarse. El artículo también obliga a las entidades de crédito, cuando actúen ellas mismas como entidades originadoras, a revelar la información necesaria para que el inversor pueda ejercer la diligencia debida. El artículo fue sometido a una modificación sustancial durante el proceso legislativo y no se efectuó ninguna evaluación de sus efectos en la forma finalmente adoptada, entre otras cosas, dada la difícil situación en que se encontraba el mercado de la titulización. En particular, durante el proceso legislativo se manifestaron preocupaciones respecto a la eficacia de uno de los aspectos del texto: el requisito de que los emisores de las titulizaciones sigan expuestos al riesgo de las mismas («el requisito de retención») de manera que tengan un incentivo para originar préstamos con diligencia. Estas preocupaciones llevaron a la inclusión de la siguiente disposición:

«A más tardar el 31 de diciembre de 2009, la Comisión elaborará un informe sobre el impacto previsto del artículo 122 bis y lo presentará al Parlamento Europeo y al Consejo, junto con las propuestas apropiadas. La Comisión elaborará su informe previa consulta al Comité de Supervisores Bancarios Europeos. El informe tomará en consideración, en particular, si el requisito mínimo de retención contemplado en el apartado 1 del artículo 122 bis permite alcanzar el objetivo de hacer coincidir mejor los intereses de los originadores o de los patrocinadores y de los inversores y refuerza la estabilidad financiera, y si sería adecuado proceder a aumentar el nivel mínimo de retención, habida cuenta de la evolución internacional»[4].

3. En consecuencia, este informe aporta una evaluación de alto nivel sobre el impacto general del artículo 122 bis (parte 1 del informe) y luego analiza la cuestión de la eficacia del requisito de retención y la conveniencia de aumentar su nivel mínimo (parte 2). En la parte 3 del informe se exponen las conclusiones. El informe va acompañado de un anexo en el que se tratan propuestas técnicas hechas por el Comité de Supervisores Bancarios Europeos (CESB) para mejorar aspectos concretos de la norma de retención. La Comisión señala que está obligada a elaborar este informe antes de que se incorpore el requisito correspondiente a la legislación de los Estados miembros. Por tanto, trata el impacto previsto del requisito y las ventajas que se prevé que supondría aumentar el nivel de retención mínimo, pero no puede basarse en experiencias concretas de su puesta en práctica.

IMPACTO PREVISTO GENERAL DEL ARTÍCULO 122 BIS

4. El impacto previsto del artículo 122 bis tiene que evaluarse respecto al transfondo actual del mercado de la titulización. Antes de la crisis, la titulización era ampliamente aclamada como estabilizador del sistema financiero. Se suponía que formaba parte de un proceso de asignación de crédito más eficiente, dispersando el riesgo de crédito entre un grupo más amplio y diverso de inversores en vez de concentrarlo en los balances de los bancos. Según eso, el sistema bancario y financiero en general sería más resistente, se evitarían las quiebras masivas de bancos y los ciclos del crédito quedarían más suavizados. Sin embargo, resultó que el grado de dispersión del riesgo quedó muy lejos del ideal. Al contrario, a menudo las titulizaciones acabaron en manos de otros bancos, bien directamente o bien indirectamente, con frecuencia sin que estos comprendiesen adecuadamente el riesgo que estaban asumiendo al diversificar sus inversiones.

5. La titulización también dio lugar a problemas graves entre principales y agentes, resultantes de un discordancia de incentivos entre emisores e inversores finales. A medida que los riesgos se traspasaban a lo largo de la cadena, los mejor situados para suscribir préstamos con prudencia y supervisar el cumplimiento de las normas estaban más centrados en maximizar comisiones. Además, muchos de los inversores al final de la cadena no ejercieron la diligencia debida y confiaron demasiado en las agencias de calificación para sus evaluaciones de riesgo. Este exceso de confianza en las calificaciones de las agencias se debió en parte a la creciente complejidad de los productos y a la dificultad que suponía disponer de una capacidad analítica interna. Al nivel de las agencias de calificación, a menudo se aplicaron metodologías y se introdujeron datos deficientes para asignar calificaciones, y los inversores que confiaron en ellas no siempre tuvieron la capacidad analítica y la información suficiente para poner en cuestión las calificaciones de las agencias y evaluar las inversiones por sí mismos.

6. La emisión bruta mundial de titulizaciones se disparó de casi nada a principios de los 90 a un máximo de casi 5 billones de dólares en 2006. Desde entonces, el volumen ha caído bruscamente. De hecho, la titulización privada de hipotecas en EE.UU. (que cabe distinguir de la patrocinada por el Estado) se ha hundido casi por completo. Este colapso se ha compensado en parte con el auge de las emisiones europeas, que, sin embargo, está compuesto casi exclusivamente de valores retenidos por los emisores a fin de usarlos como garantía para acceder a los mecanismos de liquidez de los bancos centrales. La emisión de titulizaciones no garantizadas por propiedades inmobiliarias se ha mantenido a un nivel bastante alto, también apoyada los mecanismos de liquidez de los bancos centrales. Por otra parte, aunque se prevé un deterioro de los préstamos en los que se basan la mayor parte de las titulizaciones no hipotecarias[5], los inversores profesionales todavía parecen sentirse relativamente cómodos con estos valores. Esta comodidad podría deberse en gran medida a la convicción de que sus estructuras y dinámicas de evolución se entienden mejor y a que los emisores sufrirían bastante en carne propia, es decir, a que retienen una parte del riesgo al que están expuestos los activos titulizados.

7. Teniendo en cuenta este contexto, la Comisión prevé que el impacto del artículo 122 bis sea positivo. El artículo ayudará a armonizar más estrechamente los incentivos de emisores e inversores y de este modo a dar mayor solvencia a la titulización e inspirar mayor confianza en esta fuente de financiación. En última instancia, la consecuencia podría ser que se vuelva a la titulización en volúmenes mayores y como forma de refinanciación de los préstamos del sector financiero a la economía real, al mismo tiempo que se evitan los excesos evidenciados durante la crisis[6]. El planteamiento del artículo 122 bis sigue tres ejes. En primer lugar, los bancos inversores tienen que cumplir una lista de medidas de diligencia debida, cuya observancia tienen que revisar los supervisores. Entre estas medidas se incluye que el inversor lleve a cabo pruebas de tensión sobre los valores que adquiere, analizando la cartera de préstamos subyacente. En segundo lugar, las entidades bancarias originadoras tienen que asegurar que los inversores disponen de la información necesaria para ejercer la diligencia debida. En tercer lugar, los emisores de valores titulizados tienen que mantener un interés económico en estos valores no inferior al 5 %. Los tres ejes de este planteamiento convergen en asegurar una concordancia de intereses entre inversores y entidades originadoras, de tal manera que

8. los inversores no inviertan ciegamente en lo que en realidad no entienden;

9. los inversores sean capaces de imponer disciplina a los emisores; y

10. las entidades originadoras también sigan arriesgando su dinero y no tengan incentivo para titulizar préstamos de dudoso cobro.

11. Aunque el artículo 122 bis produce beneficios en cuanto a que armoniza incentivos y evita asumir riesgos excesivos, también lleva aparejado algún aumento de los costes de la titulización. Estos costes se originan porque los emisores tienen que revelar información, los inversores tienen que dedicar recursos a ejercer la diligencia debida y, finalmente, los emisores tienen que financiar su exposición a sus propias titulizaciones. La Comisión prevé que estos costes adicionales serán más altos en el caso de los modelos de negocio en los cuales las prácticas sobre revelación de información, diligencia debida y retención de riesgos eran inadecuadas antes de la crisis. Sin embargo, ninguno de estos costes adicionales puede considerarse equiparable a una pérdida de bienestar social. Una parte de ellos consiste más bien en costes sufragados por un agente económico que, de otro modo, habrían sido sufragados por otro agente económico. En particular, al invertir en sus propias titulizaciones, el emisor sólo soporta costes en lo que se refiere a refinanciación y posibles pérdidas por impagos que, de otro modo, correrían a cargo de los inversores en titulización. En consecuencia, la retención por el emisor solo supone costes reales si éste soporta costes de financiación especialmente altos por el mantenimiento de algunos riesgos de la titulización, lo cual puede darse en el caso de emisores de titulizaciones no bancarios. En esas circunstancias, puede haber una menor competencia entre prestamistas, lo cual podría suponer un coste real de la retención de riesgos.

12. En particular, la revelación de información y la diligencia debida implican costes de transacción reales para el modelo de negocio de la titulización. Mientras que en el negocio bancario normal, un banco evalúa los préstamos y toma decisiones sobre su concesión, manteniendo el préstamo en su contabilidad hasta el vencimiento, el modelo de titulización implica que, como mínimo, hay otra parte, el inversor, que tiene que hacer un análisis adicional basado en la información revelada por el emisor. Estos costes son inevitables si el modelo de la titulización se aplica de manera seria y la Directiva, al imponer una norma mínima para la revelación de información y la diligencia debida, solo eleva el coste de la titulización en circunstancias en que, de otro modo, la actividad no se habría ejecutado con el debido rigor. Por ese motivo, los costes de transacción adicionales generados para los emisores e inversores, junto con los resultantes de la supervisión pública del cumplimiento de los requisitos, se compensan con el beneficio social que aporta un modelo de negocio de la titulización más resistente.

EFICACIA DEL NIVEL MÍNIMO DE RETENCIÓN

13. La Comisión, de acuerdo con el asesoramiento recibido del CEBS, considera que no hay una forma o un nivel único[7] de retención que sea el óptimo en todas las titulizaciones. Como el objetivo de la retención por el emisor es la concordancia de sus intereses con los del inversor, el factor determinante clave del nivel de retención óptimo es la potencial discordancia de incentivos que se da en una titulización determinada. La potencial discordancia debe entenderse como las oportunidades que tenga el emisor de seleccionar activos, de combinarlos en una titulización y de estructurar la operación de manera que aumente sus propios beneficios a costa de los inversores. La cuestión decisiva es en qué medida el inversor es capaz de entender el perfil de riesgo y de remuneración de la titulización. En el caso más extremo, si los posibles inversores no tuvieran ninguna información ni la menor comprensión de los riesgos y las posibilidades de remuneración, la solución óptima sería que el posible emisor retuviese para sí todos los riesgos y las posibilidades de remuneración de los activos, para lo cual ya no titulizaría los activos. De no ser así, podría crearse un fuerte incentivo para que el emisor engañase a los inversores ignorantes del riesgo verdadero.

14. Si, en el otro extremo, el emisor no tuviese una ventaja respecto al inversor en cuanto a información sobre los riesgos de cada uno de los activos subyacentes, no podría producirse una discrepancia de intereses y no sería necesaria la retención del riesgo. Obviamente, ningún extremo es realista en las titulizaciones que se dan en la realidad, pero es seguro que el emisor casi siempre tendrá ventaja respecto al inversor en lo que se refiere a acceso a la información y capacidad de evaluarla. El emisor a menudo será la entidad originadora de los préstamos y posiblemente tendrá años de experiencia en el segmento de mercado correspondiente, mientras que el inversor puede que solo haya comprado por casualidad una titulización de dichos préstamos a fin de incluirla en una cartera diversificada.

15. Al compensar la desventaja comparativa estructural del inversor en cuanto a acceso a la información y capacidad de evaluarla, la retención será importante a la hora de armonizar intereses. Sin embargo, la cantidad y la forma de retención más adecuadas dependen de la magnitud de esta desventaja. Diferentes titulizaciones dan lugar a diferentes asimetrías de información, según, por ejemplo, los tipos de activos subyacentes, que pueden ir desde préstamos a empresas que publican amplia información financiera, en un extremo del espectro, a préstamos minoristas o préstamos a proyectos estructurados complejos con poca información públicamente disponible, en el otro extremo. Por tanto, diferentes titulizaciones pueden requerir diferentes medidas de retención a fin de conseguir una concordancia de intereses que compense las asimetrías de información. La cantidad y la forma óptimas de retención en cada caso concreto dependerán de una serie de factores cualitativos o difíciles de medir, de tal manera que no es factible establecer una fórmula que determine el nivel de retención óptimo en la Directiva.

16. Por ello, la Directiva solo exige un nivel de retención mínimo moderado y obliga a los inversores a evaluar explícitamente la política de retención adoptada por el emisor. A su vez, esto significa que los inversores deben abstenerse de comprar titulizaciones cuando el nivel de retención, aunque alcance el mínimo del 5 % requerido, sea insuficiente teniendo en cuenta la transparencia de los activos subyacentes. Por lo tanto, los niveles de retención reales puede ser superiores al mínimo exigido.

17. La consideración de que los niveles de retención deben variar según las titulizaciones es coherente con la amplia gama de niveles de retención de las titulizaciones reales, que van de casi nada al 100 %, en cuyo caso los activos subyacentes pueden estar totalmente garantizados por el emisor. En el informe del CEBS se da información detallada sobre los niveles de retención, distinguiendo según tipos de operaciones y origen. En cuanto al impacto del requisito de retención, conviene señalar que éste no impone limitaciones adicionales a las titulizaciones cuando los niveles de retención ya están por encima del 5 % independientemente de este requisito. Sin embargo, desde la perspectiva de las medidas adoptadas es importante reconocer que hay datos que indican que, en la euforia anterior a la crisis, los niveles de retención de ciertos tipos de titulizaciones efectivamente habían caído a niveles que resultan insosteniblemente bajos a la luz de la desventaja informativa estructural de los inversores[8]. Por lo tanto, resulta muy pertinente obligar a un nivel de retención mínimo como mecanismo legal de seguridad para mejorar la resistencia del mercado en épocas en las que se crean burbujas. Sin embargo, este mecanismo de seguridad no debería fijarse a un nivel demasiado alto. Para titulizaciones relativamente transparentes en las cuales la desventaja informativa de los inversores sea pequeña, este mínimo moderado del 5 % puede ser de hecho el nivel adecuado. En esos casos, un requisito de retención mínimo superior podría constituir una limitación legal innecesaria para los participantes en el mercado. Un requisito de retención mínimo innecesariamente elevado puede generar costes reales si diferentes posibles emisores de titulizaciones tienen que hacer frente a costes de financiación considerablemente diferentes. En ese caso, un requisito de retención más alto de lo necesario podría implicar que algunos emisores no bancarios dejasen de considerar las titulizaciones un modelo de negocio atractivo, con lo cual abandonarían ese mercado y, así, reducirían la competencia entre prestamistas.

CONCLUSIONES

18. En cuanto a impacto general, la Comisión espera que el artículo 122 bis ayudará a que los incentivos de emisores e inversores estén más en consonancia. De este modo, la titulización será más segura e inspirará mayor confianza en esa fuente de financiación. En última instancia, la consecuencia será que se vuelva a la titulización en volúmenes mayores y como fuente de refinanciación de los préstamos del sector financiero a la economía real, al mismo tiempo que se evitan los excesos evidenciados durante la crisis. En cuanto a la cuestión concreta de la eficacia del nivel de retención mínimo elegido, la Comisión concluye que debe mantenerse el actual nivel de retención mínimo del 5 %, que es moderado, aceptando que los inversores pueden requerir niveles de retención más altos según la titulización.

19. Por consiguiente, puede preverse que la concepción general del artículo 122 bis se adecue a la finalidad para la que está pensado. Para concluir el presente informe, la Comisión señala una serie de cuestiones técnicas planteadas por el CEBS, que se tratan brevemente en el anexo. La Comisión considera que, en este contexto, no hay necesidad inmediata de proponer cambios legislativos en el artículo 122 bis . Sin embargo, seguirá de cerca la evolución internacional en este campo, teniendo en cuenta que también en países fuera de la UE existe interés en introducir requisitos similares a los del artículo 122 bis, incluidos requisitos de retención. A medida que esta evolución se concrete, la Comisión se ocupará de que el artículo 122 bis se evalúe también a la luz de soluciones posiblemente diferentes encontradas en otros países.

Anexo: Cuestiones técnicas señaladas por el CEBS

A) Métodos de retención

20. El CEBS recomienda una modificación de los métodos de retención que permitiría la retención de una parte del riesgo de cada una de las exposiciones titulizadas en vez de la retención de las exposiciones a los tramos de la titulización vendida a los inversores. Este método ya está permitido actualmente de conformidad con el artículo 122 bis, apartado 1, letra b), aunque solo para el caso de las «titulizaciones de exposiciones renovables». Valdría la pena evaluar la introducción de una enmienda del artículo que permitiese un uso más amplio de este método de retención, en el contexto de la preparación de una futura modificación de la Directiva.

B) Exenciones

21. En el apartado 2 del artículo 122 bis se enumera una serie de exenciones de la aplicación del requisito de retención establecido en el mismo artículo. En particular, hay una exención cuando las exposiciones titulizadas constituyen créditos o créditos contingentes frente a i) administraciones centrales o bancos centrales; administraciones regionales, autoridades locales y entidades del sector público de los Estados miembros; ii) instituciones a las que se asigne una ponderación de riesgo del 50% o inferior con arreglo a los artículos 78 a 83; o iii) bancos multilaterales con riesgo de crédito comparable al de los bancos centrales.

22. Del mismo modo, la Directiva dispone que el requisito de retención no se aplica a: i) las transacciones basadas en un índice claro, transparente y accesible, cuando las entidades de referencia subyacentes sean idénticas a las que elaboran un índice de entidades ampliamente negociado, o sean valores negociables distintos de las posiciones de titulización; y ii) los préstamos sindicados, los derechos de cobro o las permutas de cobertura por incumplimiento crediticio, siempre que dichos instrumentos no se utilicen para «reconvertir» y/o cubrir titulizaciones a las que se aplique el requisito de retención.

23. La justificación de estas exenciones es que las titulizaciones con las exposiciones subyacentes enumeradas plantean pocos problemas en cuanto a discrepancia de incentivos porque o bien a) los activos titulizados tienen un riesgo especialmente bajo o bien b) el emisor tiene poca libertad para configurar la titulización de manera que sea desventajosa para los inversores porque su composición viene determinada por la de un índice. La mención de los préstamos sindicados, los derechos de cobro y las permutas de cobertura por incumplimiento crediticio en realidad no constituye una exención sino más bien una clarificación de que estos tipos de instrumentos no son en sí mismos titulizaciones, a menos que se usen de hecho para «reconvertir» una titulización, y, por tanto, no están sujetos al requisito de retención.

24. El CEBS arguye que estas exenciones no constituyen una posibilidad de evadir el requisito de retención en situaciones en que debería aplicarse, pero añade que la exención referente a las instituciones con una ponderación de riesgo asignada del 50 % o menos puede considerarse problemática. Asimismo, considera que, con arreglo a los artículos 78 a 83 de la Directiva sobre los requisitos de capital, las ponderaciones de riesgo del 50 % o inferiores se asignan a exposiciones a riesgo de crédito de entidades con las mejores calificaciones de las agencias de calificación y señala que, como ha evidenciado la crisis actual, estas calificaciones no han constituido garantía alguna de la capacidad de la entidad para cumplir sus obligaciones crediticias. De la misma manera, el CEBS aduce que las excepciones referentes a las administraciones regionales y los bancos de desarrollo multilaterales deben limitarse a las exposiciones que se traten como exposiciones frente a administraciones centrales y bancos centrales dado su bajo riesgo de impago. La Comisión estaría de acuerdo en que las exposiciones enumeradas en la exención no son equivalentes en cuanto a perfil de riesgo, aunque piensa que tendencialmente cabe considerar que todas las exposiciones enumeradas presentan un riesgo de crédito relativamente bajo. El grado de riesgo aceptable para esta exención es una cuestión de opinión y el CEBS no ha precisado más al respecto. Por otra parte, la Comisión estima que las preocupaciones sobre las calificaciones de las agencias de calificación como medida del riesgo están justificadas en principio, pero no existe otra medida alternativa del riesgo excepto las propias evaluaciones de las entidades de crédito, a la que pueda referirse la legislación. En conjunto, la Comisión cree que la exención existente debe mantenerse ya que no hay pruebas claras de que el grado de riesgo de las exposiciones en cuestión o las calificaciones de las agencias como medida aproximada de lo arriesgado de tales exposiciones sean inadecuadas.

25. Además, el CEBS considera que debe incorporarse al artículo 122 bis otra exención a fin de evitar la aplicación del artículo 122 bis a las titulizaciones basadas en los propios pasivos de una entidad, incluidos los bonos garantizados cuya garantía subyacente figure en el balance de la entidad emisora. La Comisión estima que la titulización de los propios pasivos del banco, especialmente de los créditos sobre bonos garantizados, quedaría normalmente dentro de la exención para exposiciones frente a instituciones a no ser que el banco en cuestión sea calificado externamente y tenga una calidad de crédito especialmente dudosa[9]. Por consiguiente, dado que debe mantenerse la exención existente, la Comisión no se plantea proponer esta nueva exención.

C) Otras disposiciones y salvaguardias

26. En su solicitud de asesoramiento, la Comisión había preguntado al CEBS si debían añadirse otras disposiciones y salvaguardias al texto del artículo 122 bis para tratar la posibilidad de que los emisores evadiesen el requisito de retención. En este sentido, una preocupación que la Comisión ha destacado es la capacidad de estructurar las operaciones de manera que se evite la aplicación del requisito de retención, especialmente, mediante alguna estructura de comisiones o primas. El CEBS argumenta al respecto que no sería posible considerar todos los factores que podrían minar la eficacia del requisito de retención. Por lo tanto, según su opinión, debería responderse a estas preocupaciones exigiendo que se informe acerca de las estructuras de las comisiones y remuneraciones, para que los inversores puedan opinar respecto a la incidencia en los intereses de la entidad originadora.

27. La Comisión coincide con el CEBS en que es difícil excluir en la legislación cualquier intento por el emisor de disminuir la eficacia del nivel mínimo de retención del 5 %. Como se ha comentado anteriormente en este informe, la diligencia debida por parte de los inversores es de importancia capital y cubre también la política de retención adoptada en una titulización determinada. Las entidades de crédito inversoras son responsables de ejercer la diligencia debida que exige el artículo 122 bis, apartado 4, letras a) y b), tanto en lo que se refiere al mecanismo de retención como al perfil de riesgo más amplio de la operación, y ello incluiría los riesgos generados por estructuras de comisiones poco habituales; a su vez, corresponde a las autoridades de supervisión asegurarse de que eso se haga de manera eficaz. La Comisión cree que los requisitos de diligencia debida del artículo 122 bis pueden constituir una base suficiente para asegurar que los inversores actúen con prudencia en este sentido y para que las autoridades de supervisión puedan elaborar directrices más precisas con este fin.

28. En un contexto diferente, el CEBS señala que el artículo 122 bis no especifica el mecanismo exacto aplicable a los requisitos de divulgación y, en particular, advierte que la redacción actual solo requiere que las entidades originadoras «revelen de manera explícita» que cumplen el requisito de retención. El CEBS teme que este requisito pueda quedar abierto a una interpretación muy amplia. Por ello, recomienda que la Comisión considere si está redactado de manera suficientemente contundente para alcanzar sus objetivos, sobre todo teniendo en cuenta que está pensado para que se cumpla de manera constante. La Comisión reconoce que esta redacción transaccional a la que se llegó en el proceso legislativo no obliga directamente al emisor de la titulización sino que lo hace solo indirectamente a través del inversor. Al respecto recuerda que se optó conscientemente por obligar al inversor a asegurarse de que el emisor retenía la exposición, porque los emisores de las titulizaciones que van a parar a las carteras europeas de inversiones pueden estar sujetos a la legislación europea o no. Teniendo en cuenta este problema, hubo que buscar un equilibrio para encontrar una redacción que también fuera eficaz para las titulizaciones producidas fuera de la UE y que, a la vez, no creara una carga indebida para el inversor europeo. En particular, cabe insistir en que el requisito tiene que verse en el contexto del requisito adicional de que el inversor analice el compromiso real de la entidad originadora. La Comisión está de acuerdo, sin embargo, en que la cuestión de la necesidad de requisitos más claros aplicables al emisor merece más reflexión y cree que esta cuestión podría encontrar respuesta en la actual evolución internacional que puede dar lugar a la imposición de requisitos de retención de otros países importantes. Por ello, la Comisión se mantendrá al tanto de esta cuestión al seguir la evolución al respecto fuera de la UE.

D) Estructuras de grupo

29. Para estructuras de grupo, el CEBS señala que, en términos absolutos, el principio de la aplicación del requisito de retención tanto a nivel consolidado como individual sigue siendo la regla general, si bien este requisito puede satisfacerse a nivel consolidado cuando las entidades originadoras o patrocinadoras pertenecen al mismo grupo. Esta última posibilidad está sujeta a una serie de condiciones muy rigurosas. Así, el requisito de retención no es obligatorio para un componente de un grupo en el caso de una entidad especializada que no origine directamente las exposiciones titulizadas pero pertenezca al mismo grupo que las entidades originadoras. El CEBS afirma que podría darse un arbitraje de normativas en los grupos transfronterizos cuando diferentes entidades estén establecidas en diferentes países, pero cree que esta cuestión debería tratarse en las próximas directrices de aplicación del CEBS para la convergencia en la supervisión.

30. El CEBS apunta además el problema de que la entidad que retiene la participación en la titulización en nombre de las otras entidades del grupo podría salir del grupo, por ejemplo, mediante una venta. En ese caso, señala el CEBS, las otras entidades del grupo tendrían que hacer frente a este problema adquiriendo de nuevo la exposición a la titulización para poder seguir cumpliendo el requisito de retención. Una vez adquirida esta exposición, puede esperarse que el requisito de retención cumpla su objetivo de nuevo.

[1] En aras de la simplificación, en este informe se usa el término «emisor» para los bancos puesto que realizan ambas actividades, aunque, en sentido estricto, los valores son emitidos de hecho por una entidad de cometido especial y el emisor es técnicamente una entidad patrocinadora u originadora a tenor de la Directiva.

[2] Los inversores minoristas solo se encontraron expuestos indirectamente a los tramos titulizados y eso en una medida muy limitada; cuando compraron productos financieros con tramos titulizados, se considera que posiblemente subestimaron los riesgos debido tanto a las prácticas de venta como a la inadecuada transparencia de los productos.

[3] Véase el anexo, en el que figura un extracto del texto de la Directiva.

[4] Artículo 156, párrafo noveno.

[5] Por ejemplo, cuentas pendientes de cobro de tarjetas de crédito o préstamos para la adquisición de automóviles.

[6] Téngase en cuenta que los requisitos se aplicarán sólo a las nuevas emisiones y, tras un período de gracia, también a las titulizaciones anteriores «rellenadas» con nuevos préstamos que deben titulizarse.

[7] Por ejemplo, tramo de primera pérdida o tramos diferentes de titulización.

[8] Por ejemplo, véase Franke, G., y Krahnen, J.P., (2008) «The Future of Securitization», mimeografía del FMI, octubre de 2009, Global Financial Stability Report.

[9] Exención aplicable a los créditos frente a instituciones según el apartado 3, letra c).