ΠΡΟΤΑΣΕΙΣ ΤΗΣ ΓΕΝΙΚΗΣ ΕΙΣΑΓΓΕΛΕΑ

JULIANE KOKOTT

της 16ης Δεκεμβρίου 2021 ( 1 )

Υπόθεση C‑352/20

HOLD Alapkezelő Befektetési Alapkezelő Zrt.

κατά

Magyar Nemzeti Bank

[αίτηση του Kúria (Ανωτάτου Δικαστηρίου, Ουγγαρία)

για την έκδοση προδικαστικής αποφάσεως]

«Προδικαστική παραπομπή – Ρύθμιση της χρηματοπιστωτικής αγοράς – Οργανισμοί επενδύσεων – Οδηγίες 2009/65/ΕΚ και 2011/61/ΕΕ – Πολιτική αποδοχών των εταιριών διαχειρίσεως κεφαλαίου και επενδύσεων – Αρχές ορθής πολιτικής αποδοχών – Κατευθυντήριες γραμμές 2013/232 και 2016/575 της Ευρωπαϊκής Αρχής Κινητών Αξιών και Αγορών (ΕΑΚΑΑ) – Διανομή μερισμάτων σε ανώτερα διοικητικά στελέχη εταιρίας διαχειρίσεως επενδύσεων που έχουν ταυτόχρονα την ιδιότητα του μετόχου της εταιρίας αυτής – Κίνητρα για την ανάληψη υπερβολικών κινδύνων – Καταστρατήγηση των αρχών ορθής πολιτικής αποδοχών»

I. Εισαγωγή

1. Προϋπόθεση για τη σταθερότητα και την ακεραιότητα των χρηματοοικονομικών αγορών είναι η ορθή διαχείριση κινδύνων εκ μέρους των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και των επιχειρήσεων επενδύσεων. Εντούτοις, κατά την εκτίμηση του Ευρωπαίου νομοθέτη, η ανάληψη υπερβολικών κινδύνων από ορισμένους παράγοντες των χρηματοοικονομικών αγορών, όπως οι διαχειριστές κεφαλαίων και οι επενδυτικοί σύμβουλοι, είναι πιθανόν να ευνοείται από αδόκιμες πρακτικές αποδοχών, καθόσον οι εν λόγω πρακτικές μπορούν να παράσχουν ακατάλληλα κίνητρα ( 2 ).

2. Για τον λόγο αυτόν, ιδίως οι οδηγίες 2009/65/ΕΚ ( 3 ) και 2011/61/ΕΕ ( 4 ) ορίζουν ότι, όσον αφορά τους οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων, τα κράτη μέλη πρέπει να επιβάλλουν τον καθορισμό και την εφαρμογή πολιτικών αποδοχών οι οποίες να προωθούν την χρηστή και αποτελεσματική διαχείριση κινδύνων και να μην ενθαρρύνουν την ανάληψη κινδύνων που δεν συνάδουν με το προφίλ του εκάστοτε κινδύνου, τους κανονισμούς ή τα καταστατικά έγγραφα των εν λόγω οργανισμών επενδύσεων.

3. Στην κύρια δίκη, η Magyar Nemzeti Bank (Εθνική Τράπεζα της Ουγγαρίας, στο εξής: MNB), ενεργούσα ως εποπτική αρχή της χρηματοπιστωτικής αγοράς, παρενέβη λαμβάνοντας μέτρα κατά εταιρίας διαχειρίσεως κεφαλαίων η οποία διανέμει μερίσματα σε διάφορα μέλη της διοικήσεώς της, δεδομένου ότι τα εν λόγω μέλη κατέχουν, άμεσα ή έμμεσα, μερίδια συμμετοχής στην εταιρία αυτή. Κατά την άποψη της MNB, οι εν λόγω καταβολές μερισμάτων αποτελούν μέρος μιας πολιτικής αποδοχών που είναι ικανή να αντιστρατεύεται τη χρηστή διαχείριση κινδύνων. Και τούτο διότι, λόγω ιδίου οικονομικού συμφέροντος για διανομή όσο το δυνατόν υψηλότερων μερισμάτων, οι διαχειριστές κεφαλαίων ήταν πιθανό να παρασυρθούν σε ανάληψη μεγαλύτερων κινδύνων στις επενδυτικές αποφάσεις τους, όπερ μακροπρόθεσμα θα μπορούσε να έχει δυσμενείς συνέπειες για τους επενδυτές των υπό διαχείριση κεφαλαίων.

4. Υπό το πρίσμα αυτό, το αιτούν δικαστήριο ερωτά το Δικαστήριο κατά πόσον στο ανωτέρω πλαίσιο μπορούν να εφαρμοσθούν οι απαιτήσεις που θέτει το δίκαιο της Ένωσης για τον κλάδο των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών σε σχέση με τις πολιτικές αποδοχών, δεδομένου ότι, από τυπικής απόψεως, τα μερίσματα δεν συνιστούν αντιπαροχή για παρασχεθείσες υπηρεσίες. Όπως θα καταδειχθεί κατωτέρω, απώτερος στόχος του ερωτήματος είναι να διευκρινισθεί ο χρόνος κατά τον οποίο η προβλεπόμενη από το εταιρικό δίκαιο συμμετοχή στα κέρδη εταιρίας διαχειρίσεως επενδύσεων μπορεί να έχει ως αποτέλεσμα οι διαχειριστές κεφαλαίων να παρασυρθούν σε ανάληψη παρόμοιων κινδύνων, όπως μπορεί να συμβεί κατά την καταβολή ορισμένων μεταβλητών στοιχείων των αποδοχών.

II. Το νομικό πλαίσιο

5. Οι διατάξεις του δικαίου της Ένωσης περί αποδοχών για τον κλάδο των οργανισμών επενδύσεων, οι οποίες διαλαμβάνονται στις οδηγίες 2011/61 (σχετικά με τους οργανισμούς εναλλακτικών επενδύσεων, εν συντομία: ΟΕΕ) και 2009/65 (σχετικά με τους λεγόμενους οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων σε κινητές αξίες, εν συντομία: ΟΣΕΚΑ), ερείδονται στη σύσταση 2009/384 της Επιτροπής ( 5 ) και εξειδικεύονται σε επίπεδο ρυθμίσεων υποδεέστερης τυπικής ισχύος μέσω κατευθυντηρίων γραμμών της Ευρωπαϊκής Αρχής Κινητών Αξιών και Αγορών (στο εξής: ΕΑΚΑΑ).

1. Η σύσταση 2009/384 της Επιτροπής

6. Οι αιτιολογικές σκέψεις 1 έως 5 της συστάσεως 2009/384 της Επιτροπής περιλαμβάνουν τους κυριότερους σκοπούς της πολιτικής της Ένωσης όσον αφορά τις αποδοχές στον κλάδο των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών: «(1) Η ανάληψη υπερβολικών κινδύνων στον κλάδο των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών, και ιδιαίτερα στις τράπεζες και τις επιχειρήσεις επενδύσεων, έχει συμβάλει στην αποτυχία των χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων και στη δημιουργία συστημικών προβλημάτων στα κράτη μέλη και παγκοσμίως. Τα εν λόγω προβλήματα έχουν εξαπλωθεί στους υπόλοιπους τομείς της οικονομίας και έχουν οδηγήσει σε υψηλό κόστος για την κοινωνία. (2) Ενώ δεν αποτελούν την κύρια αιτία της χρηματοπιστωτικής κρίσης που εκτυλίχθηκε το 2007 και το 2008, οι ακατάλληλες πρακτικές αποδοχών στον κλάδο των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών προκάλεσαν, κατά γενική ομολογία, την ανάληψη υπερβολικών κινδύνων και συνέβαλαν, κατά συνέπεια, στις σημαντικές απώλειες των μεγάλων χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων. (3) Οι πρακτικές αποδοχών σε μεγάλο μέρος του κλάδου των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών έχουν θέσει εμπόδια στην αποτελεσματική και ορθή διαχείριση κινδύνου. Αυτές οι πρακτικές έτειναν να ανταμείβουν το βραχυπρόθεσμο κέρδος και έδιναν στο προσωπικό κίνητρα για την άσκηση αδικαιολόγητα ριψοκίνδυνων δραστηριοτήτων, οι οποίες παρείχαν βραχυπρόθεσμα υψηλότερο εισόδημα, ενώ μακροπρόθεσμα εξέθεταν τις χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις σε υψηλότερες δυνητικές ζημίες. […] (5) Η δημιουργία κατάλληλων κινήτρων εντός του ίδιου του συστήματος αποδοχών μειώνει το φορτίο της διαχειρίσεως κινδύνου και αυξάνει την πιθανότητα να γίνουν αυτά τα συστήματα αποτελεσματικά. Ως εκ τούτου, είναι αναγκαίο να θεσπιστούν αρχές ορθής πολιτικής αποδοχών.»

2. Η οδηγία 2011/61

7. Κατά το άρθρο 1 αυτής, η οδηγία 2011/61 καθορίζει τους κανόνες χορήγησης αδείας, διαρκούς λειτουργίας και διαφάνειας των διαχειριστών οργανισμών εναλλακτικών επενδύσεων (ΔΟΕΕ). Κατά το άρθρο 4, παράγραφος 1, στοιχείο βʹ, της ίδιας οδηγίας, ως «ΔΟΕΕ» νοείται κάθε νομικό πρόσωπο του οποίου η συνήθης δραστηριότητα είναι η διαχείριση ενός ή περισσότερων ΟΕΕ.

8. Η αιτιολογική σκέψη 24 της οδηγίας 2011/61 έχει ως εξής: «Προκειμένου να αντιμετωπίζονται οι ενδεχόμενες αρνητικές συνέπειες των κακοσχεδιασμένων δομών αμοιβών στη χρηστή διαχείριση του κινδύνου και στον έλεγχο της διακινδυνευτικής συμπεριφοράς των ατόμων, θα πρέπει να θεσπισθεί η ρητή υποχρέωση των ΔΟΕΕ να καταρτίζουν και να διατηρούν, για τις κατηγορίες του προσωπικού τους των οποίων οι επαγγελματικές δραστηριότητες έχουν ουσιαστικό αντίκτυπο στα χαρακτηριστικά του κινδύνου των ΟΕΕ που διαχειρίζονται, πολιτικές και πρακτικές αμοιβών που είναι συμβατές με τις αρχές της χρηστής και αποτελεσματικής διαχείρισης κινδύνου. Στις εν λόγω κατηγορίες προσωπικού θα πρέπει να περιλαμβάνονται τουλάχιστον τα ανώτερα διοικητικά στελέχη, τα στελέχη που ασκούν διαχείριση κινδύνων […] και τα στελέχη που ασκούν λειτουργίες ελέγχου».

9. Στο άρθρο 4, παράγραφος 1, στοιχείο δʹ, δίδεται ο ορισμός της εννοίας «συμμετοχή επί της δημιουργίας υπεραξίας»: «ως “συμμετοχή επί της δημιουργίας υπεραξίας” νοείται μερίδιο των κερδών του ΟΕΕ που περιέρχεται στον ΔΟΕΕ ως αντιστάθμιση για τη διαχείριση του ΔΟΕΕ, αποκλειομένου κάθε μεριδίου στα κέρδη του ΟΕΕ που περιέρχεται στον ΔΟΕΕ ως απόδοση επένδυσης του ΔΟΕΕ στον ΟΕΕ».

10. Κατά το άρθρο 13, παράγραφος 1, δεύτερο εδάφιο, της οδηγίας 2011/61, οι ΔΟΕΕ προσδιορίζουν τις μισθολογικές πολιτικές και πρακτικές τους σύμφωνα με το παράρτημα II.

11. Το παράρτημα II της οδηγίας 2011/61 ορίζει: «1. Κατά τον καθορισμό και την εφαρμογή του συνόλου των μισθολογικών πολιτικών, συμπεριλαμβανομένων των μισθών και των συνταξιοδοτικών παροχών διακριτικής ευχέρειας, για τις κατηγορίες υπαλλήλων […] οι ΔΟΕΕ συμμορφώνονται προς τις ακόλουθες αρχές κατά τρόπο και σε βαθμό ενδεδειγμένο προς το μέγεθός τους, την εσωτερική οργάνωση και τη φύση, το πεδίο και την πολυπλοκότητα των δραστηριοτήτων τους: […] η) η αξιολόγηση της επίδοσης εγγράφεται σε ένα πολυετές πλαίσιο προσαρμοσμένο στον κύκλο ζωής του ΟΕΕ τον οποίο διαχειρίζεται ο ΔΟΕΕ, ώστε να διασφαλιστεί ότι η διαδικασία αξιολόγησης είναι βασισμένη σε πιο μακροπρόθεσμες επιδόσεις κι ότι η πραγματική πληρωμή αμοιβής κατά το σκέλος που εξαρτάται από το στοιχείο της επίδοσης καλύπτει χρονική περίοδο που λαμβάνει υπόψη την πολιτική επαναγορών του ΟΕΕ που ο ΔΟΕΕ διαχειρίζεται και τους αντίστοιχους επενδυτικούς κινδύνους, […] ι) οι σταθερές και οι μεταβλητές συνιστώσες των συνολικών αμοιβών εξισορροπούνται κατάλληλα· το σταθερό στοιχείο αντιπροσωπεύει ένα επαρκώς υψηλό ποσοστό της συνολικής αμοιβής, προκειμένου να καθίσταται δυνατή η εφαρμογή μιας πλήρως ευέλικτης πολιτικής κατά το σκέλος των μεταβλητών στοιχείων της αμοιβής, συμπεριλαμβανομένης της δυνατότητας να μην καταβληθεί μεταβλητό στοιχείο της αμοιβής, […] ιγ) με βάση τη νομική δομή των κανονισμών του ΟΕΕ και τα καταστατικά του έγγραφα, σημαντικό μέρος, τουλάχιστον 50 % οιασδήποτε μεταβλητής αμοιβής αποτελείται από μερίδια ή μετοχές του σχετικού ΟΕΕ ή ισοδύναμα ιδιοκτησιακά συμφέροντα, ή χρηματοπιστωτικά μέσα που συνδέονται με μετοχές ή ισοδύναμα μη ρευστά μέσα, εκτός εάν η διαχείριση του ΟΕΕ ισοδυναμεί με λιγότερο από 50 % του συνόλου του χαρτοφυλακίου που διαχειρίζεται ο ΔΟΕΕ, οπότε δεν ισχύει το ελάχιστο ποσοστό 50 %. Αυτά τα μέσα υπόκεινται σε ενδεδειγμένη πολιτική διακράτησης με σκοπό την ευθυγράμμιση των κινήτρων προς τα συμφέροντα του ΔΟΕΕ και του ΟΕΕ που αυτός διαχειρίζεται και των επενδυτών του ΟΕΕ. […] Αυτό το σημείο εφαρμόζεται τόσο στο μέρος του υπό αναβολή μεταβλητού στοιχείου των αποδοχών σύμφωνα με το στοιχείο ιγ) όσο και στο μέρος του μεταβλητού στοιχείου των αποδοχών που δεν τελεί υπό αναβολή, ιδ) η καταβολή σημαντικού μέρους, τουλάχιστον 40 % της μεταβλητής συνιστώσας της αμοιβής, αναβάλλεται για περίοδο η οποία είναι αρμόζουσα του κύκλου ζωής και της πολιτικής εξαγοράς του οικείου ΟΕΕ και ευθυγραμμίζεται ορθά με τη φύση των κινδύνων του εν λόγω ΟΕΕ. Αυτή η περίοδος που αναφέρεται στο παρόν στοιχείο θα πρέπει να είναι τουλάχιστον τρία έως πέντε έτη εκτός εάν ο κύκλος ζωής του σχετικού ΟΕΕ είναι συντομότερος· το δικαίωμα της αμοιβής που υπάγεται στις ρυθμίσεις περί αναβολής κατοχυρώνεται το πολύ κατ’ αναλογία του χρόνου· όσον αφορά μεταβλητή συνιστώσα αμοιβής ιδιαίτερα υψηλού ποσού, αναβάλλεται η καταβολή τουλάχιστον του 60 % του ποσού, ιε) η μεταβλητή αμοιβή, συμπεριλαμβανομένου του ετεροχρονισμένου τμήματός της, καταβάλλεται ή κατοχυρώνεται μόνο εάν είναι βιώσιμη βάσει της οικονομικής κατάστασης του ΔΟΕΕ συνολικά, και εφόσον είναι δικαιολογημένη βάσει της επίδοσης της επιχειρησιακής μονάδας, του ΟΕΕ και του συγκεκριμένου ατόμου. Το σύνολο των μεταβλητών αποδοχών σε γενικές γραμμές συρρικνώνεται σημαντικά όταν ο σχετικός ΔΟΕΕ ή ο ΟΕΕ παρουσιάζει υποτονικές ή αρνητικές χρηματοοικονομικές επιδόσεις, λαμβάνοντας υπόψη τόσο τις τρέχουσες αποδοχές όσο και τις μειώσεις σε ποσά που είχαν προηγουμένως εισπραχθεί, μεταξύ άλλων μέσω αρνητικού μπόνους (μάλους) ή διατάξεων περί επιστροφής ποσών, […] ιη) η μεταβλητή αμοιβή δεν καταβάλλεται μέσω μηχανισμών ή μεθόδων που διευκολύνουν την αποφυγή των απαιτήσεων της παρούσας οδηγίας. 2. Οι αρχές της παραγράφου 1 εφαρμόζονται σε οιαδήποτε αμοιβή καταβάλλει ο ΔΟΕΕ, σε οιοδήποτε ποσό καταβάλλει άμεσα ο ίδιος ο ΟΕΕ, συμπεριλαμβανομένου του ποσοστού συμμετοχής επί του κεφαλαίου, ή σε οιαδήποτε μεταβίβαση μεριδίων ή μετοχών του ΟΕΕ προς όφελος εκείνων των κατηγοριών υπαλλήλων […] και των οποίων οι επαγγελματικές δραστηριότητες έχουν ουσιώδη αντίκτυπο στα χαρακτηριστικά του κινδύνου τους ή στα χαρακτηριστικά κινδύνου των ΟΕΕ που αυτοί διαχειρίζονται. […]»

3. Η οδηγία 2009/65

12. Η οδηγία 2009/65, όπως έχει τροποποιηθεί με την οδηγία 2014/91 ( 6 ), διαλαμβάνει στα άρθρα 14α και 14β διατάξεις σχετικές με τις πρακτικές αποδοχών που πρέπει να καθορίσουν εταιρίες διαχειρίσεως ΟΣΕΚΑ για τις κατηγορίες του προσωπικού τους των οποίων οι επαγγελματικές δραστηριότητες έχουν ουσιαστικό αντίκτυπο στο προφίλ κινδύνου των ΟΣΕΚΑ που διαχειρίζονται. Οι ανωτέρω διατάξεις είναι αντίστοιχες, κατ’ ουσίαν, από πλευράς περιεχομένου με τις διατάξεις που περιλαμβάνονται στο παράρτημα II, σημείο 1, της οδηγίας 2011/61.

4. Οι κατευθυντήριες γραμμές της ΕΑΚΑΑ

13. Σύμφωνα με το άρθρο 13, παράγραφος 2, της οδηγίας 2011/61 και το άρθρο 14α, παράγραφος 4, της οδηγίας 2009/65, η ΕΑΚΑΑ εκδίδει κατευθυντήριες γραμμές για την εφαρμογή των αρχών ορθών πρακτικών αποδοχών. Όσον αφορά τις πρακτικές αποδοχών των εταιριών διαχειρίσεως ΟΣΕΚΑ, πρόκειται για τις κατευθυντήριες γραμμές 2016/575 και, όσον αφορά τους ΔΟΕΕ, για τις κατευθυντήριες γραμμές 2013/232 (στο εξής και: κατευθυντήριες γραμμές). Όπως απαιτεί η αιτιολογική σκέψη 9 της οδηγίας 2014/91, οι εν λόγω κατευθυντήριες γραμμές ευθυγραμμίζονται με πολλά από τα σημεία που είναι κρίσιμα για την υπόθεση της κύριας δίκης.

14. Το σημείο 10 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232, το οποίο αντιστοιχεί, κατ’ ουσίαν, στο σημείο 11 των κατευθυντήριων γραμμών 2016/575, ορίζει ότι: «Αποκλειστικά για τους σκοπούς των κατευθυντήριων γραμμών και του παραρτήματος II της οδηγίας σχετικά με τους ΔΟΕΕ, οι αμοιβές περιλαμβάνουν i) κάθε είδους πληρωμές ή παροχές τις οποίες καταβάλλουν οι ΔΟΕΕ, ii) κάθε ποσό το οποίο καταβάλλεται από τον ίδιο τον ΟΕΕ, συμπεριλαμβανομένης της τυχόν συμμετοχής επί της δημιουργίας υπεραξίας, και iii) κάθε μεταβίβαση μεριδίων ή μετοχών του ΟΕΕ, ως αντάλλαγμα για τις επαγγελματικές υπηρεσίες που παρέχουν συγκεκριμένα μέλη του προσωπικού του ΔΟΕΕ. Για τους σκοπούς του σημείου (ii) της παρούσας παραγράφου, οσάκις πραγματοποιούνται πληρωμές, μη συμπεριλαμβανομένων επιστροφών εξόδων και δαπανών, απευθείας από τον ΟΕΕ στον ΔΟΕΕ προς όφελος των οικείων κατηγοριών υπαλλήλων του ΔΟΕΕ για τις παρασχεθείσες επαγγελματικές υπηρεσίες, οι οποίες θα μπορούσαν άλλως να συνεπάγονται την παράκαμψη των σχετικών κανόνων περί αμοιβών, αυτές πρέπει να θεωρούνται αμοιβές για τους σκοπούς των κατευθυντήριων γραμμών και του παραρτήματος II της οδηγίας σχετικά με τους ΔΟΕΕ.»

15. Το σημείο 15 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232, το οποίο αντιστοιχεί, κατ’ ουσίαν, στο σημείο 14 των κατευθυντήριων γραμμών 2016/575, ορίζει ότι: «Οι ΔΟΕΕ πρέπει να διασφαλίζουν ότι η μεταβλητή αμοιβή δεν καταβάλλεται μέσω φορέων και ότι δεν χρησιμοποιούνται μέθοδοι με σκοπό την τεχνητή αποφυγή της εφαρμογής των διατάξεων της οδηγίας σχετικά με τους ΔΟΕΕ και των παρουσών κατευθυντήριων γραμμών. […] Υπό το πρίσμα αυτό, περιπτώσεις και καταστάσεις οι οποίες ενδέχεται να συνιστούν μεγαλύτερο κίνδυνο ενδέχεται να είναι η μετατροπή μέρους της μεταβλητής αμοιβής σε παροχές οι οποίες κανονικά δεν έχουν παροτρυντικές συνέπειες όσον αφορά θέσεις κινδύνου, […] η θέσπιση δομών ή μεθόδων μέσω των οποίων οι αμοιβές καταβάλλονται με τη μορφή μερισμάτων ή παρόμοιων καταβολών (π.χ. ανάρμοστη χρήση αμοιβών επιδόσεων) και μη χρηματικών ουσιωδών παροχών οι οποίες χορηγούνται ως μηχανισμοί παροχής κινήτρων συνδεδεμένοι με τις επιδόσεις.»

16. Το σημείο 16 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232 προβλέπει ότι: «Οι λεγόμενοι “φορείς συμμετοχής επί της δημιουργίας υπεραξίας” είναι συνήθως ετερόρρυθμες εταιρείες (ή άλλου είδους φορείς) και συμμετέχουν ως ετερόρρυθμοι εταίροι στον ΟΕΕ μαζί με τρίτους επενδυτές, χρησιμοποιούνται δε από τα ανώτερα διοικητικά στελέχη του ΟΕΕ είτε για τη μεταξύ τους ρύθμιση των δικαιωμάτων των ανώτερων διοικητικών στελεχών στη δημιουργία υπεραξίας, ως αποτέλεσμα μικρής συνεισφοράς στο κεφάλαιο, είτε για την ανάληψη υποχρέωσης καταβολής κεφαλαίου το οποίο δεν είναι απλώς ονομαστικό –δηλαδή συνεπενδύσεις– σε συναλλαγές από κοινού με τον ΟΕΕ. Εάν οι πληρωμές που καταβάλλονται από τον ΟΕΕ στους οικείους υπαλλήλους μέσω των εν λόγω φορέων συμμετοχών επί της δημιουργίας υπεραξίας εμπίπτουν στον ορισμό της συμμετοχής επί της δημιουργίας υπεραξίας, πρέπει να υπόκεινται στις διατάξεις περί αμοιβών των παρουσών κατευθυντήριων γραμμών, ενώ εάν αποτελούν αναλογική απόδοση επί οποιασδήποτε επένδυσης από τους υπαλλήλους (μέσω του φορέα συμμετοχής επί της δημιουργίας υπεραξίας) στον ΟΕΕ, δεν πρέπει να υπόκεινται στις εν λόγω διατάξεις.»

17. Το σημείο 17 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232 αντιστοιχεί στο σημείο 15 των κατευθυντήριων γραμμών 2016/575: «Πρέπει επίσης να εξετάζεται η θέση των εταιρικών σχέσεων και άλλων παρόμοιων δομών. Τα μερίσματα ή άλλες παρόμοιες διανομές που εισπράττουν οι εταίροι ως κύριοι ενός ΔΟΕΕ δεν υπάγονται στις παρούσες κατευθυντήριες γραμμές, εκτός εάν το ουσιώδες αποτέλεσμα της καταβολής τέτοιων μερισμάτων είναι η παράκαμψη των οικείων κανόνων περί αμοιβών, ενώ οποιαδήποτε πρόθεση παράκαμψης των εν λόγω κανόνων δεν έχει σημασία για τον συγκεκριμένο σκοπό.»

18. Το σημείο 94 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232, το οποίο αντιστοιχεί στο σημείο 96 των κατευθυντήριων γραμμών 2016/575, ορίζει ότι: «Η εφαρμογή μιας πλήρως ευέλικτης πολιτικής όσον αφορά τη μεταβλητή αμοιβή σημαίνει όχι μόνον ότι η μεταβλητή αμοιβή πρέπει να μειώνεται ως αποτέλεσμα των αρνητικών επιδόσεων, αλλά επίσης ότι μπορεί σε ορισμένες περιπτώσεις να μηδενιστεί. Όσον αφορά την πρακτική εφαρμογή της, σημαίνει επίσης ότι η πάγια αμοιβή πρέπει να είναι επαρκώς υψηλή ώστε να ανταμείβει τις παρεχόμενες επαγγελματικές υπηρεσίες, σύμφωνα με το επίπεδο σπουδών, την αρχαιότητα, το επίπεδο εμπειρογνωμοσύνης και απαιτούμενων δεξιοτήτων, τους περιορισμούς και την πείρα του επαγγέλματος, τον εκάστοτε επιχειρηματικό τομέα και την περιοχή. Τα μεμονωμένα επίπεδα πάγιας αμοιβής πρέπει να αντανακλούν τη βασική αρχή της ευθυγράμμισης με τους κινδύνους.»

19. Τα σημεία 132 και 133 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232 είναι αντίστοιχα, κατ’ ουσίαν, με τα σημεία 134 και 135 των κατευθυντήριων γραμμών 2016/575 και έχουν ως εξής: «132. Το προσωπικό πρέπει να αμείβεται με τη χρήση χρηματοπιστωτικών μέσων μόνον εφόσον η εν λόγω πρακτική δεν επηρεάζει δυσμενώς την ευθυγράμμιση των συμφερόντων και δεν ενθαρρύνει την ανάληψη κινδύνων κατά τρόπο που δεν συνάδει με τα χαρακτηριστικά κινδύνου, τους κανόνες ή τα καταστατικά έγγραφα του (των) συναφούς (-ών) ΟΕΕ. […] 133. Στους ΔΟΕΕ οι οποίοι διαχειρίζονται περισσότερους ΟΕΕ, για την ευθυγράμμιση των συμφερόντων των συγκεκριμένων μελών του προσωπικού με εκείνα του (των) συναφούς (-ών) ΟΕΕ, όταν αυτό είναι εφικτό σύμφωνα με την οργάνωση του ΔΟΕΕ και τη νομική δομή του (των) ΟΕΕ τον (τους) οποίο (-ους) διαχειρίζεται, τα συγκεκριμένα μέλη του προσωπικού πρέπει να λαμβάνουν χρηματοπιστωτικά μέσα τα οποία σχετίζονται κυρίως με τον (τους) ΟΕΕ σε σχέση με τον (τους) οποίο (-ους) ασκούν τις δραστηριότητές τους, υπό τον όρο ότι δεν προκαλείται υπερβολική συγκέντρωση όσον αφορά την κατοχή των χρηματοπιστωτικών μέσων – η οποία ενθαρρύνει την υπερβολική ανάληψη κινδύνων από τα συγκεκριμένα μέλη του προσωπικού. […]»

20. Τα σημεία 139 και 141 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232 είναι αντίστοιχα με τα σημεία 141 και 143 των κατευθυντήριων γραμμών 2016/575 και έχουν ως εξής: «139. Στην περίπτωση των αμέσως καταβαλλόμενων χρηματοπιστωτικών μέσων, οι περίοδοι διακράτησης αποτελούν τον μόνο διαθέσιμο μηχανισμό για να καταστεί αισθητή η διαφορά μεταξύ μετρητών που καταβάλλονται αμέσως και χρηματοπιστωτικών μέσων που χορηγούνται αμέσως για την ευθυγράμμιση των κινήτρων με τα μακροπρόθεσμα συμφέροντα του ΔΟΕΕ και των ΟΕΕ τους οποίους αυτός διαχειρίζεται, καθώς και των επενδυτών των εν λόγω ΟΕΕ. […] 141. Η ελάχιστη περίοδος διακράτησης πρέπει να επαρκεί για την ευθυγράμμιση των κινήτρων με τα μακροπρόθεσμα συμφέροντα του ΔΟΕΕ, των ΟΕΕ τους οποίους αυτός διαχειρίζεται και των επενδυτών τους. Διάφοροι παράγοντες ενδέχεται να συνηγορούν υπέρ της επιμήκυνσης ή της συντόμευσης αυτής της περιόδου. Μεγαλύτερες περίοδοι διακράτησης πρέπει να εφαρμόζονται για τους υπαλλήλους που έχουν τον πιο ουσιώδη αντίκτυπο στα χαρακτηριστικά κινδύνου του ΔΟΕΕ και των ΟΕΕ τους οποίους αυτός διαχειρίζεται.»

III. Τα πραγματικά περιστατικά και η διαφορά της κύριας δίκης

21. Η προσφεύγουσα στην κύρια δίκη είναι εταιρία που διαχειρίζεται πλείονες ΟΕΕ και ΟΣΕΚΑ (στο εξής: εταιρία διαχειρίσεως).

22. Από το 2014 έχει αναπτύξει πολιτική αποδοχών η οποία περιλαμβάνει μεταβλητές συνιστώσες και εφαρμόζεται από την εταιρία σε ορισμένες ομάδες υπαλλήλων της. Μεταξύ των υπαλλήλων υπάρχουν και τέσσερα πρόσωπα που είναι μέλη της διοικήσεως.

23. Εκτός από τη σχέση εργασίας με την εταιρία διαχειρίσεως, οι οικείοι υπάλληλοι συμμετέχουν, άμεσα και έμμεσα, στην εταιρία αυτή. Συγκεκριμένα, ορισμένοι από αυτούς κατέχουν άμεσα, αφενός, προνομιούχες μετοχές της εταιρίας με δικαίωμα προτιμήσεως στην απόληψη μερισμάτων. Αφετέρου, ορισμένοι εξ αυτών είναι οι μοναδικοί μέτοχοι κλειστών μονοπρόσωπων ανωνύμων εταιριών και οι οποίες με τη σειρά τους κατέχουν προνομιούχες μετοχές με δικαίωμα προτιμήσεως στο μέρισμα της εταιρίας διαχειρίσεως. Οι αντίστοιχες (έμμεσες) συμμετοχές των οικείων υπαλλήλων ήτοι των ανωνύμων εταιριών τις οποίες κατέχουν στο εταιρικό κεφάλαιο της εταιρίας διαχειρίσεως ανέρχονται σε δύο περιπτώσεις στο 2 %, και στο 4 %, 5 %, 12 % και 25,1 %.

24. Η εταιρία διαχειρίσεως διένειμε ετησίως, υπό μορφή εφάπαξ καταβολών, μερίσματα από τα αποτελέσματα χρήσεων για τα οικονομικά έτη 2015 έως 2018 στους οικείους υπαλλήλους και στις προαναφερθείσες μονοπρόσωπες ανώνυμες εταιρίες. Το 2016 το συνολικό ποσό μερισμάτων που είχαν διανεμηθεί στους μετόχους αυτούς ανερχόταν σε περίπου 661 εκατομμύρια HUF (ουγγρικά φιορίνια) και το 2017 σε περίπου 110 εκατομμύρια HUF. Οι χαρακτηριζόμενες ως αμοιβή καταβολές προς τους οικείους υπαλλήλους ανέρχονταν κατά το έτος 2016 στο συνολικό ποσό των 17 εκατομμύρια HUF και το 2017 σε περίπου 10 εκατομμύρια HUF.

25. Με απόφαση της 11ης Απριλίου 2019, η ΜΝΒ καλούσε την εταιρία διαχειρίσεως όπως, εντός προθεσμίας 90 ημερών, μεριμνήσει ώστε η πολιτική της στον τομέα των αποδοχών να συνάδει με τις απαιτήσεις των διατάξεων περί προληπτικής εποπτείας. Επιπλέον, επέβαλε χρηματική ποινή κατά της εταιρίας διαχειρίσεως για παράβαση των εθνικών νομοθετικών διατάξεων για τις πολιτικές αποδοχών στον κλάδο των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών με τις οποίες μεταφέρθηκαν στο εσωτερικό δίκαιο οι κρίσιμες διατάξεις των οδηγιών 2009/65 και 2011/61.

26. Η MNB εκτιμά ότι οι καταβολές μερισμάτων στους εν λόγω υπαλλήλους έχουν, εκ φύσεως, ως συνέπεια την παροχή κινήτρων προκειμένου η εταιρία διαχειρίσεως να αποκομίσει ιδιαιτέρως υψηλά και βραχυπρόθεσμα κέρδη. Ως εκ τούτου, θα εδύναντο να την οδηγήσουν σε επενδυτικές αποφάσεις που συνδέονται με ανάληψη κινδύνων ασυμβίβαστων με το προφίλ κινδύνου των υπό διαχείριση κεφαλαίων και που ενδεχομένως, μακροπρόθεσμα, θα μπορούσαν να έχουν δυσμενείς συνέπειες για τους επενδυτές των κεφαλαίων αυτών. Τούτο θα είχε ως αποτέλεσμα να καταστρατηγούνται οι κανόνες περί αναβαλλόμενης καταβολής των στοιχείων των αποδοχών τα οποία συνδέονται με τις επιδόσεις.

27. Στο πλαίσιο της προσφυγής που άσκησε κατά της ανωτέρω αποφάσεως, η εταιρία διαχειρίσεως υποστήριξε ότι οι καταβολές μερισμάτων σε καμία περίπτωση δεν συνιστούσαν αποδοχές κατά την έννοια του άρθρου 13 και του παραρτήματος ΙΙ της οδηγίας 2011/61 ή/και των άρθρων 14α και 14β της οδηγίας 2009/65. Τούτο δε διότι οι οικείοι υπάλληλοι δεν λάμβαναν τις καταβολές ως αντιπαροχή για τις υπηρεσίες τους, αλλά για την παροχή κεφαλαίων υπό την ιδιότητά τους ως μετόχων. Συνεπώς, τυχόν υπαγωγή της εισπράξεως μερισμάτων από τους οικείους υπαλλήλους στη νομοθεσία περί αμοιβών θα προσέκρουε στην αρχή της ίσης μεταχείρισης των μετόχων. Εν πάση περιπτώσει, η προσφεύγουσα υποστηρίζει ότι δεν είναι σαφής ο λόγος για τον οποίο η απόληψη μερισμάτων δημιουργεί κίνητρα για την αποκόμιση βραχυπρόθεσμων κερδών. Αντιθέτως, ως πλειοψηφικοί μέτοχοι της εταιρίας διαχειρίσεως, οι οικείοι υπάλληλοι έχουν συμφέρον η εταιρία να επιτυγχάνει τα καλύτερα δυνατά αποτελέσματα σε μακροπρόθεσμη βάση.

28. Το πρωτοβάθμιο δικαστήριο απέρριψε εν τέλει τα επιχειρήματα αυτά. Συμμερίστηκε, ειδικότερα, την εκτίμηση της ΜΝΒ ότι με τις καταβολές μερισμάτων καταστρατηγήθηκαν οι διατάξεις περί αναβολής μεταβλητών στοιχείων των αποδοχών, καθόσον υπήρχε μεγάλη δυσαναλογία μεταξύ του συνολικού ποσού που αντιστοιχούσε στις χαρακτηριζόμενες ως αμοιβή καταβολές και των καταβολών μερισμάτων.

IV. Το προδικαστικό ερώτημα και η διαδικασία ενώπιον του Δικαστηρίου

29. Το ένδικο μέσο που άσκησε η εταιρία διαχειρίσεως κατά της αποφάσεως αυτής εκκρεμεί ενώπιον του αιτούντος δικαστηρίου, ήτοι του Kúria (Ανωτάτου Δικαστηρίου, Ουγγαρία). Το Kúria (Ανώτατο Δικαστήριο) αποφάσισε να αναστείλει τη διαδικασία και να υποβάλει στο Δικαστήριο, δυνάμει του άρθρου 267 ΣΛΕΕ, το ακόλουθο προδικαστικό ερώτημα: «Εμπίπτουν στις πολιτικές αποδοχών των διαχειριστών επενδυτικών κεφαλαίων τα μερίσματα που διανέμονται στους οικείους διευθυντές α) απευθείας λόγω της ιδιότητάς τους ως κατόχων προνομιούχων μετοχών με δικαίωμα προτιμήσεως στην απόληψη μερισμάτων οι οποίες έχουν εκδοθεί από τον διαχειριστή επενδυτικών κεφαλαίων, και β) μέσω μονοπρόσωπων ανωνύμων εταιριών που ανήκουν κατά κυριότητα στους οικείους διευθυντές βάσει των προνομιούχων μετοχών με δικαίωμα απολήψεως του πρώτου μερίσματος τις οποίες αυτοί κατέχουν στην απόληψη μερισμάτων εκδοθείσες από τον εν λόγω διαχειριστή κεφαλαίων;»

30. Στο πλαίσιο της διαδικασίας της κύριας δίκης, επί του προδικαστικού ερωτήματος κατέθεσαν γραπτές παρατηρήσεις η προσφεύγουσα στην κύρια δίκη, η MNB, η Πολωνική και η Ουγγρική Κυβέρνηση και η Ευρωπαϊκή Επιτροπή. Για την προετοιμασία της επ’ ακροατηρίου διαδικασίας της 28ης Οκτωβρίου 2021, η ΕΑΚΑΑ κατέθεσε γραπτές παρατηρήσεις κατόπιν προσκλήσεως του Δικαστηρίου βάσει του άρθρου 24, παράγραφος 2, του Οργανισμού του. Οι μετέχοντες στην επ’ ακροατηρίου διαδικασία, ήτοι η προσφεύγουσα της κύριας δίκης, η ΜΝΒ, η Ουγγρική Κυβέρνηση και η Επιτροπή, είχαν την ευκαιρία στο πλαίσιο της διαδικασίας αυτής να τοποθετηθούν επί των ανωτέρω παρατηρήσεων.

V. Νομική εκτίμηση

31. Με το προδικαστικό ερώτημα, το αιτούν δικαστήριο ζητεί κατ’ ουσίαν να διευκρινισθεί αν και υπό ποιες περιστάσεις η καταβολή μερισμάτων σε ανώτερα διοικητικά στελέχη εταιρίας διαχειρίσεως κεφαλαίων, τα οποία ταυτόχρονα συμμετέχουν άμεσα ή έμμεσα σε αυτήν, πρέπει να διαμορφώνεται κατά τρόπον ώστε να πληροί τις απαιτήσεις περί ορθών πολιτικών αποδοχών οι οποίες καταβάλλονται στους διαχειριστές κεφαλαίων, όπως οι εν λόγω απαιτήσεις κατοχυρώνονται ειδικότερα στις οδηγίες 2009/65 και 2011/61.

32. Τούτο δε διότι, στην υπόθεση της κύριας δίκης η ΜΝΒ, ενεργούσα ως εποπτική αρχή της προσφεύγουσας εταιρίας διαχειρίσεως, έδωσε εντολή στην τελευταία να προσαρμόσει την πολιτική αποδοχών της σε σχέση με τις καταβολές αυτές στις ανωτέρω απαιτήσεις και επέβαλε πρόστιμο για τη φερόμενη παράβαση.

33. Σύμφωνα με το άρθρο 13, παράγραφος 1, της οδηγίας 2011/61 (που αφορά τους ΟΕΕ) και το άρθρο 14α, παράγραφος 1, της οδηγίας 2009/65 (που αφορά τους ΟΣΕΚΑ), οι οργανισμοί επενδύσεων και οι εταιρίες που τους διαχειρίζονται οφείλουν να αναπτύσσουν και να εφαρμόζουν για ορισμένες κατηγορίες υπαλλήλων, ιδίως δε για τα μέλη της διοικήσεως ( 7 ), πολιτικές αποδοχών συμβατές προς τη χρηστή και αποτελεσματική διαχείριση των κινδύνων. Αυτό συνεπάγεται ότι η οικεία πολιτική αποδοχών δεν πρέπει να ενθαρρύνει την ανάληψη κινδύνων που είναι ασύμβατοι προς τα προφίλ κινδύνου, τους κανονισμούς ή τα καταστατικά έγγραφα των υπό διαχείριση κεφαλαίων ούτε να εμποδίζει τη συμμόρφωση προς το καθήκον της εταιρείας διαχειρίσεως να ενεργεί με γνώμονα το συμφέρον των κεφαλαίων.

34. Ως εκ τούτου, οι εν λόγω διατάξεις επιδιώκουν διττό σκοπό ( 8 ). Αφενός, εξασφαλίζεται η σταθερότητα των χρηματοπιστωτικών αγορών, καθόσον η ανάληψη υπέρμετρων κινδύνων είναι πιθανό να οδηγήσει σε «φούσκες» ή σε «εσφαλμένη εκτίμηση» κινητών αξιών υψηλού κινδύνου. Αφετέρου, προστατεύονται τα συμφέροντα των επενδυτών τα οποία, όσον αφορά τον κίνδυνο ή ακόμα και τη βιωσιμότητα των επενδυτικών αποφάσεων, μπορεί να έρθουν σε σύγκρουση με τα συμφέροντα των διαχειριστών κεφαλαίων. Τέτοιος κίνδυνος δύναται να προκύψει οσάκις οι τελευταίοι έχουν ίδιο συμφέρον σε βραχυπρόθεσμες αυξήσεις της αξίας των κεφαλαίων που διαχειρίζονται, το οποίο επιδιώκουν μέσω ακατάλληλα διαμορφωμένων αποδοχών βάσει επιδόσεων.

35. Το παράρτημα II της οδηγίας 2011/61 και το άρθρο 14β της οδηγίας 2009/65 προβλέπουν μια σειρά αρχών και συγκεκριμένων κριτηρίων που πρέπει να πληροί η εν λόγω πολιτική αποδοχών. Στα ανωτέρω συγκαταλέγονται, μεταξύ άλλων, διατάξεις για τη σχέση μεταξύ σταθερών και συνδεδεμένων με τις επιδόσεις στοιχείων των αποδοχών (βλ. το αντίστοιχο στοιχείο τους ιʹ) και κανόνες περί αναβαλλόμενης καταβολής των συνδεδεμένων με τις επιδόσεις στοιχείων, καθώς και για τις ουσιαστικές προϋποθέσεις καταβολής τους (βλ., παραδείγματος χάριν, τα αντίστοιχα στοιχεία ηʹ, ιδʹ και ιεʹ).

36. Κατά την εκτίμηση του αιτούντος δικαστηρίου οι διατάξεις αυτές είναι ακόμη πιο απίθανο να τύχουν εφαρμογής στην υπόθεση της κύριας δίκης και μόνον για τον λόγο ότι, εν πάση περιπτώσει, τα μερίσματα των οικείων υπαλλήλων δεν καταβάλλονται, από τυπικής απόψεως, για υπηρεσίες που οφείλονται σύμφωνα με τη σύμβαση προσλήψεως. Αντιθέτως, αιτία για την καταβολή τους αποτελεί η ιδιότητα των υπαλλήλων αυτών ως (προνομιούχων) μετόχων της εταιρίας διαχειρίσεως. Ως εκ τούτου, το αιτούν δικαστήριο εκτιμά εκ προοιμίου ότι οι καταβολές δεν εμπίπτουν στην έννοια των «αποδοχών» των προεκτιθέμενων διατάξεων.

Α. Επί της εννοίας των «αποδοχών» των οδηγιών 2009/65 και 2011/61

37. Νομικός ορισμός της εννοίας των «αποδοχών» δεν περιλαμβάνεται ούτε στις οδηγίες 2009/65 και 2011/61 ούτε στη σύσταση 2009/384 της Επιτροπής, επί των αρχών της οποίας ερείδονται οι οδηγίες αυτές ( 9 ). Εξ αυτών συνάγεται μόνον ότι οι πολιτικές και πρακτικές αποδοχών περιλαμβάνουν σταθερές και μεταβλητές συνιστώσες αποδοχών και συνταξιοδοτικές παροχές διακριτικής ευχέρειας ( 10 ).

38. Οι εκδοθείσες από την ΕΑΚΑΑ, βάσει των οδηγιών, κατευθυντήριες γραμμές ( 11 ) αποσαφηνίζουν τον όρο «αποδοχές» υπό την έννοια ότι, πρώτον, εμπίπτουν σε αυτόν κάθε είδους πληρωμές ή παροχές που καταβάλλονται από τις ΔΟΕΕ. Δεύτερον, σύμφωνα με τις εν λόγω κατευθυντήριες γραμμές στην έννοια αυτή εμπίπτει κάθε ποσό το οποίο καταβάλλεται από τον ίδιο τον ΟΣΕΚΑ ή τον ΟΕΕ, περιλαμβανομένων των αμοιβών απόδοσης (performance fees) που καταβάλλονται άμεσα ή έμμεσα υπέρ των οικείων υπαλλήλων, καθώς και της συμμετοχής επί της δημιουργίας υπεραξίας (carried interest) ( 12 ). Τρίτον, ως «αποδοχές» νοείται κάθε μεταβίβαση μεριδίων ή μετοχών του ΟΣΕΚΑ ή του ΟΕΕ. Σύμφωνα με τις κατευθυντήριες γραμμές, το κοινό στοιχείο που έχουν όλες οι προαναφερθείσες συνιστώσες αποδοχών είναι ότι καταβάλλονται ως αντάλλαγμα για επαγγελματικές υπηρεσίες που παρέχουν οι οικείοι υπάλληλοι του ΔΟΕΕ ή της εταιρίας διαχειρίσεως ΟΣΕΚΑ ( 13 ).

39. Στο πλαίσιο αυτό φαίνεται, πράγματι, ότι πλείονα επιχειρήματα συνηγορούν υπέρ της απόψεως ότι καταβολές μερισμάτων όπως εκείνες που αποτελούν αντικείμενο της κύριας δίκης δεν μπορούν να υπαχθούν στην έννοια των «αποδοχών».

40. Εντούτοις, από το σημείο 17 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232 και το σημείο 15 των κατευθυντήριων γραμμών 2016/575 συνάγεται ότι τα μερίσματα ή άλλα παρόμοια διανεμόμενα ποσά που εισπράττουν οι οικείοι υπάλληλοι ως κύριοι εταιρίας διαχειρίσεως δεν υπάγονται στις ανωτέρω κατευθυντήριες γραμμές, «εκτός εάν το ουσιώδες αποτέλεσμα της καταβολής τέτοιων μερισμάτων είναι η παράκαμψη των οικείων κανόνων περί αποδοχών». Από το σημείο 15 των κατευθυντηρίων γραμμών 2013/232 επιρρωννύεται ότι οι καταβολές μερισμάτων μπορούν να συνιστούν μορφές παράκαμψης της χρηστής πολιτικής αποδοχών και να οδηγούν σε αθέμιτη χρήση των συνδεδεμένων με τις επιδόσεις αμοιβών. Στο ίδιο πνεύμα, το άρθρο 14β, παράγραφος 1, στοιχείο ιηʹ, της οδηγίας 2009/65 ορίζει ότι οι μεταβλητές αποδοχές δεν καταβάλλονται μέσω φορέων ή μεθόδων που διευκολύνουν την αποφυγή τήρησης των απαιτήσεων της οδηγίας αυτής.

41. Συνεπώς, από τις κατευθυντήριες γραμμές καταδεικνύεται ότι για την εφαρμογή των διατάξεων περί αποδοχών κρίσιμο στοιχείο είναι μόνον οι συνέπειες που μπορεί να έχει η προσδοκώμενη πληρωμή και όχι ο χαρακτηρισμός της. Μάλιστα, λαμβανομένου υπόψη του πνεύματος και του σκοπού των εν λόγω διατάξεων, η ως άνω ερμηνεία είναι μάλιστα επιβεβλημένη. Τούτο δε διότι, όπως προκύπτει από τις αιτιολογικές σκέψεις 1 έως 5 της συστάσεως 2009/384 της Επιτροπής, ο καθορισμός πολιτικών αποδοχών έχει σκοπό τον έλεγχο της συμπεριφοράς ( 14 ). Ως εκ τούτου, οι δομές που μπορούν να δημιουργήσουν ενδεχόμενα αρνητικά και, κατά συνέπεια, ακατάλληλα οικονομικά κίνητρα, πρέπει να σχεδιάζονται κατά τέτοιον τρόπο ώστε να πληρούν τις απαιτήσεις της ορθής διαχειρίσεως του κινδύνου.

42. Κατά συνέπεια, το εάν τα καταβαλλόμενα μερίσματα θα θεωρηθούν «αποδοχές» υπό το πρίσμα των οδηγιών αυτών δεν αποτελεί κρίσιμο στοιχείο για την επίλυση της διαφοράς της κύριας δίκης. Και τούτο διότι, αντικείμενο της εν λόγω διαφοράς είναι η νομιμότητα της αποφάσεως της ΜΝΒ, με την οποία η τελευταία υποχρέωσε την προσφεύγουσα εταιρία διαχειρίσεως να προσαρμόσει την πολιτική αποδοχών της, όσον αφορά τις καταβολές μερισμάτων, στις διατάξεις με τις οποίες μεταφέρθηκαν στο εθνικό δίκαιο οι οδηγίες 2009/65 και 2011/61. Ωστόσο, οι εν λόγω διατάξεις πρέπει να τηρούνται και οσάκις η καταβολή μερισμάτων που αφορά (προνομιούχες) μετοχές προς τα διοικητικά στελέχη της εταιρίας διαχειρίσεως του επίμαχου οργανισμού επενδύσεων θεωρείται καταστρατήγηση των διατάξεων περί αποδοχών.

Β. Επί της καταστρατηγήσεως των διατάξεων περί αποδοχών

43. Σημείο εκκίνησης για να εκτιμηθεί η τυχόν καταστρατήγηση των διατάξεων περί αποδοχών πρέπει επίσης να είναι το πνεύμα και ο σκοπός των διατάξεων αυτών, όπως έχουν αναλυθεί στα σημεία 33, 34 και 41 των παρουσών προτάσεων.

44. Κατά τα ανωτέρω, καταστρατήγηση αυτών των διατάξεων πρέπει να θεωρείται ότι υπάρχει οσάκις ο συγκεκριμένος σχεδιασμός των πληρωμών που, από τυπικής απόψεως, δεν καταβάλλονται εν είδει «αποδοχών» είναι εξίσου ικανός να αποτελέσει κίνητρο για τους οικείους υπαλλήλους, με αποτέλεσμα, στο πλαίσιο διαχειρίσεως των κεφαλαίων, να λαμβάνουν αποφάσεις που δεν συνάδουν με τα προφίλ κινδύνου, τους κανόνες ή τα καταστατικά έγγραφα ή να τους οδηγήσει σε πράξεις που αντίκεινται στα συμφέροντα των εν λόγω κεφαλαίων ή των επενδυτών τους. Τέτοιου είδους κίνητρα δεν είναι συμβατά με τις διατάξεις περί αποδοχών και, ως εκ τούτου, δεν πρέπει να παρέχονται ούτε έμμεσα, μέσω άλλου είδους καταβολών.

45. Το κατά πόσον συντρέχει τέτοια περίπτωση μπορεί να εκτιμάται μόνο στο πλαίσιο της εκάστοτε υποθέσεως και εναπόκειται στο αιτούν δικαστήριο να το εξακριβώσει. Εντούτοις, προκειμένου το αιτούν δικαστήριο να εκδώσει απόφαση επί της διαφοράς που έχει επιληφθεί, πρέπει να υπεισέλθει στα κριτήρια που οφείλει να εξετάσει στο πλαίσιο αυτής της κρίσεως ( 15 ).

46. Η ΜΝΒ υποστηρίζει ότι στο πλαίσιο της κύριας δίκης υπάρχει κίνδυνος καταστρατηγήσεως των διατάξεων περί αποδοχών, δεδομένου ότι οι οικείοι υπάλληλοι ως (έμμεσοι) μέτοχοι της εταιρίας διαχειρίσεως έχουν ίδιο οικονομικό συμφέρον στην εξασφάλιση βραχυπρόθεσμων και όσο το δυνατόν υψηλότερων κερδών, ούτως ώστε μέρος αυτών να διανεμηθεί στη συνέχεια στους ίδιους υπό μορφή προνομιούχων μερισμάτων. Συνεπώς, όσον αφορά τις επενδυτικές αποφάσεις για τα διαχειριζόμενα από την εταιρία αυτή κεφάλαια, θα ήσαν πρόθυμοι να αναλάβουν ιδιαιτέρως υψηλό κίνδυνο και να επιδιώξουν βραχυπρόθεσμα κέρδη.

47. Όμως, οι (έμμεσες) συμμετοχές που κατέχουν οι οικείοι υπάλληλοι συνεπάγονται, κατ’ αρχάς, ότι αυτοί έχουν ίδιο οικονομικό συμφέρον για όσο το δυνατόν υψηλότερα κέρδη της εταιρίας διαχειρίσεως. Και τούτο διότι τα κέρδη αυτά καθορίζουν την έκταση των προσδοκώμενων διανομών μερισμάτων.

48. Ωστόσο, τα υψηλά κέρδη της εταιρίας διαχειρίσεως δεν μπορούν απλώς να εξομοιώνονται με τα κέρδη που αποφέρει η επένδυση στα υπό διαχείριση επενδυτικά κεφάλαια. Αντιθέτως, ανάλογα με την οργανωτική μορφή και τον τρόπο λειτουργίας των επιμέρους κεφαλαίων, ενδέχεται να ανακύψουν σε μια τέτοια περίπτωση εντελώς διαφορετικές καταστάσεις. Είναι μάλιστα σύνηθες οι οργανισμοί επενδύσεων να έχουν τη νομική μορφή αμοιβαίου κεφαλαίου με κατ’ αναλογία συγκυριότητα των επενδυτών του επίμαχου επενδυτικού κεφαλαίου, το δε αμοιβαίο κεφάλαιο να διαχωρίζεται πλήρως από το ενεργητικό της εταιρίας διαχειρίσεως. Είναι γεγονός ότι, συνήθως, μέρος των εσόδων από το αμοιβαίο κεφάλαιο εισρέει ποικιλοτρόπως στο ενεργητικό της εταιρίας διαχειρίσεως και, ως εκ τούτου, επηρεάζει την έκταση των μερισμάτων που διανέμονται από αυτήν. Όμως, αναλόγως των όρων της επένδυσης και της μορφής οργάνωσης, ενδέχεται να αποδίδονται στην εταιρία διαχειρίσεως μόνον τα παγίως καθορισμένα ποσά που προορίζονται για την κάλυψη των –μη εξαρτώμενων από την απόδοση των κεφαλαίων– εξόδων προσωπικού και διαχειρίσεως, με άλλα λόγια ποσά που οφείλονται ούτως ή άλλως.

49. Στο ανωτέρω πλαίσιο, και η ΜΝΒ παραδέχθηκε στην επ’ ακροατηρίου συζήτηση ότι είναι δυνατόν να υπάρξουν περιπτώσεις στις οποίες το δικαίωμα απολήψεως μερισμάτων να μην αποτελεί σημαντικό κίνητρο για τη λήψη ριψοκίνδυνων επενδυτικών αποφάσεων για τα υπό διαχείριση κεφάλαια.

50. Επομένως, η προοπτική καταβολής μερισμάτων παρέχει κίνητρα όσον αφορά τα διαχειριζόμενα από την εταιρία κεφάλαια μόνον όταν επιδιώκονται ιδιαιτέρως υψηλά –και, κατά συνέπεια, ενδεχομένως συνδεδεμένα με ιδιαιτέρως υψηλό κίνδυνο– κέρδη τα οποία καθορίζουν σε σημαντικό βαθμό την έκταση των διανεμόμενων μερισμάτων.

51. Ως εκ τούτου, πρέπει κατ’ αρχάς να εξετασθεί εάν η διανομή μερισμάτων από την εταιρία διαχειρίσεως εξαρτάται από την απόδοση των διαχειριζόμενων κεφαλαίων σε τέτοιο βαθμό ώστε, εν τέλει, να παρέχει παρόμοια κίνητρα για υιοθέτηση ορισμένης συμπεριφοράς, όπως οι μεταβλητές ή οι συνδεόμενες με την απόδοση αποδοχές (κατωτέρω υπό 1).

52. Στην περίπτωση αυτή, προκειμένου να διαπιστωθεί η καταστρατήγηση των διατάξεων περί αποδοχών, κρίσιμη είναι μόνον η σχέση της εταιρίας διαχειρίσεως με τα οικεία κεφάλαια. Επομένως, σε δεύτερο στάδιο πρέπει να εξετασθεί εάν η σχέση αυτή έχει σχεδιασθεί σύμφωνα προς τις αρχές της ορθής πολιτικής αποδοχών (κατωτέρω υπό 2).

1. Επί της υπάρξεως λυσιτελούς κινήτρου συμπεριφοράς

53. Όσον αφορά την υπό κρίση υπόθεση, κατά τη διαδικασία ενώπιον του Δικαστηρίου, η Ουγγρική Κυβέρνηση προέβαλε ότι τα έσοδα της εταιρίας διαχειρίσεως, τα οποία εν τέλει καθορίζουν και τη δυνατότητά της για διανομή μερισμάτων στους οικείους υπαλλήλους, αποτελούνται από πάγια διοικητικά τέλη και ένα είδος προμήθειας επιτυχούς εκβάσεως. Η προμήθεια αντιστοιχεί σε εκ των προτέρων καθορισμένο ποσοστό επί του μέρους της αποδόσεως του οικείου οργανισμού επενδύσεων το οποίο υπερβαίνει την απόδοση που επιδιώκεται ή καθορίζεται από τους κανόνες ή τα σχετικά καταστατικά έγγραφα. Κατά την επ’ ακροατηρίου διαδικασία, η προσφεύγουσα στην κύρια δίκη δεν αντέκρουσε τα ως άνω εκτεθέντα.

54. Ο εν λόγω σχεδιασμός –στο μέτρο που περιγράφει επακριβώς τον τρόπο λειτουργίας της προσφεύγουσας εταιρίας διαχειρίσεως, όπερ εναπόκειται στο αιτούν δικαστήριο να διαπιστώσει– παρουσιάζει πολλές ομοιότητες με το μοντέλο της συμμετοχής επί της δημιουργίας υπεραξίας ( 16 ). Η μόνη διαφορά φαίνεται να έγκειται στο ότι το εκ των προτέρων καθορισμένο ποσοστό επί της αποδόσεως κεφαλαίου δεν καταβάλλεται στους οικείους υπαλλήλους άμεσα από το υπό διαχείριση κεφάλαιο, καθόσον στην περίπτωση αυτή οι καταβολές θα καλύπτονταν άνευ ετέρου από τις διατάξεις περί αποδοχών ( 17 ). Αντιθέτως, το ποσοστό επί της αποδόσεως κεφαλαίου παρέχεται κατ’ αρχάς στην εταιρία διαχειρίσεως, διανέμεται δε στους οικείους υπαλλήλους μέσω των μερισμάτων σε δεύτερο στάδιο.

55. Εκ του αποτελέσματος, ωστόσο, ο σχεδιασμός αυτός, όπως και το μοντέλο της συμμετοχής επί της δημιουργίας υπεραξίας, φαίνεται ικανός να παράσχει ανάλογα κίνητρα με εκείνα που παρέχουν οι συνδεδεμένες προς τις επιδόσεις αποδοχές. Τούτο δε διότι, κάθε φορά που θα εισρέει στο ενεργητικό της εταιρίας διαχειρίσεως προμήθεια επιτυχούς εκβάσεως, μέρος αυτής θα διανέμεται οπωσδήποτε στους μετόχους –ήτοι στους σχετικούς υπαλλήλους– υπό μορφή μερίσματος. Από χρηματοοικονομικής απόψεως, η εταιρία διαχειρίσεως ενεργεί στην περίπτωση αυτή ως οργανισμός πληρωμών. Το ίδιο ισχύει και για κάθε άλλη ενδιάμεση κεφαλαιουχική εταιρία. Κατά συνέπεια, απαραίτητο στοιχείο για την ύπαρξη αντίστοιχου κινήτρου συμπεριφοράς είναι το κατά πόσον τα μερίσματα που εξαρτώνται από την αυξημένη απόδοση καταβάλλονται στους οικείους υπαλλήλους άμεσα ή έμμεσα, μέσω ενδιάμεσων μονοπρόσωπων ανωνύμων εταιριών ( 18 ).

56. Σε αντίθεση με όσα υποστήριξε η προσφεύγουσα στην κύρια δίκη, σε αμφότερες τις περιπτώσεις ο σύνδεσμος μεταξύ της αποδόσεως των υπό διαχείριση οργανισμών επενδύσεων και των διανομών μερισμάτων δεν είναι και τόσο έμμεσος. Τούτο ισχύει ανεξαρτήτως του αν οι οικείοι υπάλληλοι, ή/και οι κεφαλαιουχικές εταιρίες που συμπεριλαμβάνονται εξολοκλήρου στην περιουσία τους, κατέχουν στην εταιρία διαχειρίσεως προνομιούχες μετοχές με δικαίωμα προτίμησης στην απόληψη μερισμάτων ή μετοχές που εξασφαλίζουν δικαίωμα ψήφου, όπερ δεν κατέστη δυνατό να αποσαφηνισθεί πλήρως κατά την επ’ ακροατηρίου διαδικασία. Τούτο είναι σημαντικό διότι, στην πρώτη περίπτωση, παρέχεται στους δικαιούχους εγγύηση διανομής μερισμάτων. Στη δεύτερη περίπτωση, οι οικείοι υπάλληλοι, δεδομένου ότι φαίνεται να κατέχουν συνολικά το 50 % του εταιρικού κεφαλαίου ( 19 ), μπορούν εν πάση περιπτώσει να αποφασίζουν σχετικά με τη διανομή μερισμάτων.

57. Ωστόσο, θα ήταν κάπως υπερβολικό να θεωρηθεί ότι τούτο συνιστά per se καταστρατήγηση των διατάξεων περί αποδοχών. Τούτο δε διότι, κατά τον νομοθέτη, το ίδιο χρηματοοικονομικό συμφέρον για αύξηση της αποδόσεως των υπό διαχείριση κεφαλαίων δεν συνιστά κατ’ ανάγκην ακατάλληλο κίνητρο σε σχέση με τη συμπεριφορά των οικείων διαχειριστών κεφαλαίων που ταυτόχρονα είναι υπάλληλοι.

58. Συναφώς, το άρθρο 14β, παράγραφος 1, στοιχείο ιγʹ, της οδηγίας 2009/65 και το παράρτημα II, σημείο 1, στοιχείο ιγʹ, της οδηγίας 2011/61 προβλέπουν ρητώς ότι τουλάχιστον το 50 % των μεταβλητών αποδοχών πρέπει να αποτελείται από μετοχές του σχετικού ΟΕΕ ή ΟΣΕΚΑ ή από άλλα χρηματοπιστωτικά μέσα τα οποία επίσης δημιουργούν σημαντικά κίνητρα. Η ρύθμιση αυτή βασίζεται στο σκεπτικό ότι το ίδιο χρηματοοικονομικό συμφέρον για απόδοση του κεφαλαίου, το οποίο εκφράζεται ως ατομική αξίωση για οικονομικό μερίδιο στην απόδοση της επένδυσης, συνιστά, κατ’ αρχήν, ένα επιθυμητό κίνητρο. Τούτο ισχύει, ωστόσο, μόνον οσάκις τα συμφέροντα των οικείων υπαλλήλων είναι συγκρίσιμα με εκείνα των επενδυτών κεφαλαίων ( 20 ).

59. Κατά συνέπεια, θα πρέπει να εξετασθεί χωριστά σε δεύτερο στάδιο το κατά πόσον ο συγκεκριμένος σχεδιασμός της καταβολής συνιστά κατάλληλο κίνητρο για την εκδήλωση ορισμένης συμπεριφοράς.

2. Επί του εύλογου χαρακτήρα του κινήτρου συμπεριφοράς

60. Καθόσον και στον βαθμό που η εταιρία διαχειρίσεως ενεργεί μόνον ως οργανισμός πληρωμών, στο πλαίσιο του ελέγχου πρέπει να εξετασθούν οι προϋποθέσεις υπό τις οποίες αυτή αποκτά αξίωση για διανομή της περιγραφόμενης στο σημείο 53 προμήθειας επιτυχούς εκβάσεως. Και τούτο διότι η διανομή μερισμάτων στους οικείους υπαλλήλους είναι μόνον η εντεύθεν συνέπεια.

61. Η αιτιολογική σκέψη 7 της οδηγίας 2014/91 προβλέπει ρητώς ότι οι αρχές που αφορούν τις ορθές πολιτικές αποδοχών θα πρέπει να ισχύουν και για τις πληρωμές που πραγματοποιούνται από τον ίδιο τον ΟΣΕΚΑ στις εταιρίες διαχειρίσεως ή στις εταιρίες επενδύσεων. Ο λόγος της ρυθμίσεως αυτής είναι ότι, σε διαφορετική περίπτωση, οι διατάξεις περί αποδοχών θα μπορούσαν να καταστρατηγηθούν με τη διαμεσολάβηση και μόνον κεφαλαιουχικής εταιρίας.

62. Η ανάλυση στο άρθρο 14β της οδηγίας 2009/65 και στο παράρτημα II, σημείο 1, της οδηγίας 2011/61 των αρχών και κριτηρίων που αφορούν τον σχεδιασμό των μεταβλητών ή των συναρτώμενων προς τις επιδόσεις αποδοχών καταδεικνύει ότι οι εν λόγω αρχές αποσκοπούν ιδίως στον συγκερασμό και στη διασφάλιση των συμφερόντων των υπαλλήλων που είναι κάτοχοι συμμετοχών με εκείνα των επενδυτών, ούτως ώστε οι οικείοι υπάλληλοι να υφίστανται και τις τυχόν ζημίες και να μη συμμετέχουν απλώς και μόνο στα κέρδη. Τούτο δε διότι, στην αντίθετη περίπτωση, από την οπτική του εκάστοτε υπαλλήλου, ο κίνδυνος ζημίας που συνεπάγεται η απόφαση επενδύσεως δεν επηρεάζει άμεσα το ύψος των αποδοχών του. Αυτό ενέχει τον κίνδυνο οι υπάλληλοι να λαμβάνουν αποφάσεις που δεν συνάδουν με το προφίλ κινδύνου, τους κανόνες ή τα καταστατικά έγγραφα των διαχειριζόμενων κεφαλαίων ή που αντίκεινται στα συμφέροντα των επενδυτών.

63. Ειδικότερα, η εναρμόνιση των συμφερόντων με βάση τις διατάξεις αυτές μπορεί να επιτευχθεί, επί παραδείγματι, με εύλογες περιόδους αναβολής των πληρωμών, επί των οποίων παρέχουν δικαίωμα τα εν λόγω χρηματοπιστωτικά μέσα (βλ., αντίστοιχα, στοιχεία ιγʹ και ιδʹ) ή περιόδους διακράτησης για την εκποίησή τους ( 21 ), οι οποίες καθορίζονται με γνώμονα τις περιόδους διακράτησης των μεριδίων των λοιπών επενδυτών. Κατ’ αυτόν τον τρόπο διασφαλίζεται ότι η βραχυπρόθεσμη απόδοση, η οποία εξανεμίζεται εκ νέου από τον επενδυτή εντός της τυπικής περιόδου διακράτησης των μεριδίων στα επίμαχα κεφάλαια, δεν παρέχει προώρως και, ως εκ τούτου, αδικαιολογήτως προνόμια στους ενδιαφερόμενους διαχειριστές κεφαλαίων (βλ., συναφώς, και στοιχείο ηʹ). Επιπλέον, τούτο μπορεί να επιτευχθεί με τις προσήκουσες διορθωτικές ενέργειες έως και την κατάργηση των μεταβλητών αποδοχών σε περίπτωση κακής αποδόσεως των οικείων κεφαλαίων (στο εξής: εσωτερικοποίηση της ζημίας· βλ., συναφώς, σημείο ιεʹ).

64. Παράλληλα, η ισόρροπη σχέση μεταξύ σταθερών και συναρτώμενων προς τις επιδόσεις αποδοχών (βλ., συναφώς, στοιχείο ιʹ) συμβάλλει, αφενός, στο να μη βασίζονται πλήρως οι διαχειριστές κεφαλαίων σε μεταβλητές αποδοχές οι οποίες κατά κύριο λόγο εξαρτώνται από ανεξέλεγκτες εξελίξεις στην αγορά. Εξ αυτού συνάγεται ότι οι σταθερές αποδοχές πρέπει να είναι επαρκώς υψηλές ώστε να ανταμείβουν τις παρεχόμενες επαγγελματικές υπηρεσίες, ακόμη και στην περίπτωση που οι μεταβλητές αποδοχές μειώνονται ή μηδενίζονται λόγω κακής αποδόσεως των υπό διαχείριση κεφαλαίων ( 22 ). Αφετέρου, πρέπει να διασφαλίζεται ότι, παρά ταύτα, παρέχουν αποτελεσματικά κίνητρα αποδόσεως.

65. Από την απόφαση παραπομπής δεν προκύπτει κατά πόσον στο πλαίσιο της κύριας δίκης υφίστανται μηχανισμοί όπως εκείνοι που περιγράφονται στο σημείο 63. Συγκεκριμένα, στο πλαίσιο του διενεργούμενου ελέγχου, το αιτούν δικαστήριο πρέπει να λαμβάνει υπόψη την περίοδο που συνεκτιμάται προκειμένου να διαπιστωθεί αν συντρέχει υπέρβαση της αποδόσεως-στόχου και αν, κατά συνέπεια, γεννάται αξίωση της εταιρίας διαχειρίσεως για καταβολή της προμήθειας επιτυχούς εκβάσεως (βλ., συναφώς, στοιχείο ηʹ) ή αν προβλέπονται περίοδοι αναβολής (βλ. στοιχεία ιδʹ και ιεʹ).

66. Και τούτο διότι οι μηχανισμοί αυτοί μπορούν να διασφαλίσουν ότι η προμήθεια καταβάλλεται μόνον οσάκις δικαιολογείται από τη μακροπρόθεσμη απόδοση των κεφαλαίων. Εάν, αντιθέτως, η προμήθεια επιτυχούς εκβάσεως καθίσταται ήδη απαιτητή όταν υπάρχει υπέρβαση της αποδόσεως-στόχου σε ορισμένη ημερομηνία αναφοράς, η οποία δεν λαμβάνει καθόλου υπόψη την απόδοση του κεφαλαίου μετά την παρέλευση της συμβατικώς συμφωνημένης διάρκειας, δεν μπορούν να εξομοιώνονται τα συμφέροντα των επενδυτών του κεφαλαίου με εκείνα των οικείων υπαλλήλων.

67. Με βάση τους ισχυρισμούς που προέβαλε η προσφεύγουσα στην κύρια δίκη, δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να γίνει γενικά αποδεκτό ότι οι οικείοι υπάλληλοι παρασύρθηκαν σε βραχυπρόθεσμους ή υπέρμετρους κινδύνους με την προοπτική της καταβολής μερισμάτων, δεδομένου ότι αυτοί θα είχαν συμφέρον να διατηρούν μονίμως τις διανομές μερισμάτων σε εύλογο ύψος. Ωστόσο, η Ουγγρική Κυβέρνηση ευλόγως επισημαίνει ότι στην περίπτωση μοντέλου όπως το επίμαχο στην υπόθεση της κύριας δίκης ( 23 ) η αμοιβή λόγω επιτυχούς εκβάσεως είναι μονόπλευρη. Τούτο δε διότι, αν τα επίμαχα επενδυτικά κεφάλαια δεν υπερβαίνουν την απόδοση-στόχο ή παρουσιάζουν ακόμη και απώλειες, απλώς δεν διανέμεται προμήθεια επιτυχούς εκβάσεως στην εταιρία διαχειρίσεως, με αποτέλεσμα, υπό ορισμένες περιστάσεις, να μηδενίζεται και η καταβολή μερισμάτων για το επίμαχο έτος. Ωστόσο, στην περίπτωση αυτή οι υπάλληλοι συνεχίζουν να διατηρούν τις σταθερές αποδοχές τους και, οσάκις αυτό είναι δυνατό, μέρος των μεταβλητών αποδοχών τους. Η πιθανότητα να υφίσταται μη επαρκής εσωτερικοποίηση της ζημίας συνδέεται ιδίως με την τελευταία περίπτωση, της οποίας η εξέταση εναπόκειται στο αιτούν δικαστήριο.

68. Επιπλέον, αξίωση των οικείων υπαλλήλων για διανομή μερισμάτων από την εταιρία διαχειρίσεως προκύπτει μόνο στην περίπτωση που τα επενδυτικά κεφάλαια υπερβαίνουν τις προσδοκίες. Συνεπώς, για τους οικείους υπαλλήλους ενδιαφέρον παρουσιάζουν εκ προοιμίου μόνον ιδιαιτέρως υψηλά κέρδη από τα υπό διαχείριση επενδυτικά κεφάλαια, τα οποία συνήθως συνοδεύονται και από υψηλό κίνδυνο ζημιών. Κατά συνέπεια, το στοιχείο αυτό –ιδίως αν δεν υφίστανται οι μηχανισμοί που περιγράφονται στα σημεία 63 και 65 των παρουσών προτάσεων– μπορεί να ενθαρρύνει την ανάληψη υπερβολικών κινδύνων.

69. Κατά τα λοιπά, η ΜΝΒ επισημαίνει τη μεγάλη διαφορά μεταξύ του συνολικού ποσού που αντιστοιχούσε στις καταβολές μερισμάτων και του συνολικού ποσού που αντιστοιχούσε στις χαρακτηριζόμενες ως αμοιβή πληρωμές. Σύμφωνα με τα στοιχεία που παρέθεσε, το 2017 το πρώτο ποσό υπερέβαινε το συνολικό ποσό των αποδοχών κατά δέκα φορές, ενώ το 2016 σχεδόν κατά 38 φορές ( 24 ).

70. Οι κατευθυντήριες γραμμές της ΕΑΚΑΑ οδηγούν συναφώς στο συμπέρασμα ότι η μεγάλη δυσαναλογία μεταξύ μεταβλητών και σταθερών αποδοχών, ήτοι μεταξύ του συνολικού ποσού των καταβολών μερισμάτων και του συνολικού ποσού των αποδοχών, όπως στην υπό κρίση υπόθεση, μπορεί να θεωρηθεί, ακόμη και αφ’ εαυτής, ότι προσκρούει στις διατάξεις περί αποδοχών. Τούτο δε διότι, σύμφωνα με τις κατευθυντήριες γραμμές, θεωρείται δεδομένο ότι το υπερβολικά ισχυρό ίδιο χρηματοοικονομικό συμφέρον των οικείων διαχειριστών κεφαλαίων για απόδοση των κεφαλαίων που διαχειρίζονται μπορεί να ενθαρρύνει την υπερβολική ανάληψη κινδύνων. Αυτό θεωρείται δεδομένο ιδίως όταν προκαλείται υπερβολική συγκέντρωση όσον αφορά την κατοχή μετοχών σε υπό διαχείριση κεφάλαιο από κάποιον διαχειριστή του ( 25 ). Ωστόσο, το σκεπτικό αυτό φαίνεται ότι είναι δυνατό να εφαρμοσθεί σε καταστάσεις όπως η υπό κρίση, στις οποίες οι οικείοι υπάλληλοι θα μπορούσαν να έχουν υπερβολικά ισχυρό συμφέρον στα κέρδη των υπό διαχείριση κεφαλαίων λόγω του ύψους της έμμεσης συμμετοχής τους σε αυτά.

71. Επομένως, εάν κατά την εξέταση όλων των περιστάσεων που προαναφέρθηκαν το αιτούν δικαστήριο οδηγηθεί στο συμπέρασμα ότι ο συγκεκριμένος σχεδιασμός των καταβολών μερισμάτων θα μπορούσε να παρασύρει τους οικείους υπαλλήλους στην ανάληψη υπέρμετρων κινδύνων ή σε πράξεις αντίθετες με τα συμφέροντα αυτών των εταιριών επενδύσεων και των επενδυτών τους, θα πρέπει να καταλήξει στη διαπίστωση ότι τούτο συνιστά καταστρατήγηση των διατάξεων περί αποδοχών.

3. Ενδιάμεσο συμπέρασμα

72. Από τις ανωτέρω σκέψεις προκύπτει ότι η καταβολή μερισμάτων σε ανώτερα διοικητικά στελέχη εταιρίας διαχειρίσεως κεφαλαίων, οι οποίοι παράλληλα συμμετέχουν, άμεσα ή έμμεσα, σε αυτήν, πρέπει να συνάδει με τις διατάξεις περί ορθής πολιτικής αποδοχών, εφόσον η καταβολή των μερισμάτων θα μπορούσε να έχει ως συνέπεια την καταστρατήγηση των διατάξεων αυτών.

73. Τούτο προϋποθέτει ότι το εύρος του δικαιώματος εξαρτάται από την απόδοση των υπό διαχείριση κεφαλαίων σε τέτοιο βαθμό ώστε να παρέχει κίνητρα παρόμοια με εκείνα που παρέχει οι μεταβλητές ή συνδεδεμένες προς τις επιδόσεις αποδοχές και ότι, ως εκ τούτου, η εταιρία διαχειρίσεως κεφαλαίων ενεργεί μόνον ως οργανισμός πληρωμών. Στην περίπτωση αυτή υφίσταται καταστρατήγηση όταν η συμμετοχή της εταιρίας διαχειρίσεως κεφαλαίων στα κέρδη των υπό διαχείριση κεφαλαίων συνιστά παραβίαση των διατάξεων περί αποδοχών. Αυτό συμβαίνει στην περίπτωση που ο συγκεκριμένος σχεδιασμός της συμμετοχής ενθαρρύνει την ανάληψη υπέρμετρων κινδύνων ή οσάκις δεν υφίστανται οι μηχανισμοί που μπορούν να εξασφαλίσουν μια εύλογη ισορροπία των παρεχόμενων κινήτρων με τα μακροπρόθεσμα συμφέροντα της εταιρίας διαχειρίσεως, τα κεφάλαια που αυτή διαχειρίζεται και τους επενδυτές της.

Γ. Επί της επεμβάσεως στα δικαιώματα των μετόχων δια της εφαρμογής των διατάξεων περί αποδοχών στις καταβολές μερισμάτων

74. Στο συμπέρασμα αυτό η προσφεύγουσα της κύριας δίκης αντιτάσσει ότι η αιτιολογική σκέψη 28 της οδηγίας 2011/61 και η αιτιολογική σκέψη 10 της οδηγίας 2014/91 προβλέπουν ότι οι διατάξεις που αφορούν τις αποδοχές δεν πρέπει να θίγουν την πλήρη άσκηση των θεμελιωδών δικαιωμάτων και την εφαρμοστέα νομοθεσία για τα δικαιώματα και τη συμμετοχή των μετόχων. Εξ αυτού συνάγει ότι οι καταβολές μερισμάτων που λαμβάνουν οι οικείοι υπάλληλοι λόγω της ιδιότητάς τους ως μετόχων δεν θα έπρεπε να διέπονται από τις διατάξεις περί ορθών πολιτικών αποδοχών.

75. Η επιχειρηματολογία αυτή φαίνεται, κατ’ αρχάς, ορθή ως προς το ότι η εφαρμογή των διατάξεων περί αποδοχών στις καταβολές μερισμάτων μπορεί να οδηγήσει σε περιορισμό των δικαιωμάτων των μετόχων. Από τη νομολογία του Δικαστηρίου συνάγεται συναφώς ότι τόσο η κυριότητα επί μετοχών όσο και το εξ αυτής αντλούμενο δικαίωμα για απόληψη μερισμάτων προστατεύονται από το άρθρο 17, παράγραφος 1, του Χάρτη ( 26 ). Ειδικότερα, το Δικαστήριο έχει αποφανθεί ότι η καθυστερημένη ή περιορισμένη εξόφληση μετοχών σε περίπτωση αποχωρήσεως εταίρου συνιστά επέμβαση στο θεμελιώδες δικαίωμα της ιδιοκτησίας ( 27 ). Αντιστοίχως, και ορισμένες διατάξεις περί αποδοχών, όπως οι ρυθμίσεις περί αναβολής, οι οποίες τροποποιούν ή/και περιορίζουν από χρονικής απόψεως το δικαίωμα εισπράξεως μερισμάτων ( 28 ), ή οι περίοδοι διακράτησης που απαγορεύουν την εκποίηση μετοχών εντός ορισμένης περιόδου αναβολής ( 29 ), μπορεί να θεωρηθούν επέμβαση στο εν λόγω θεμελιώδες δικαίωμα.

76. Εντούτοις, το στοιχείο το οποίο ενεργοποιεί την εφαρμογή των διατάξεων περί αποδοχών στην υπό κρίση υπόθεση δεν είναι η διανομή μερισμάτων, αλλά η προ αυτής ενεργοποιούμενη καταβολή της προμήθειας επιτυχούς εκβάσεως στην εταιρία διαχειρίσεως ( 30 ). Πράγματι, προϋπόθεση αποτελεί το ύψος των μερισμάτων· ωστόσο, το δικαίωμα απολήψεως μερισμάτων δεν περιορίζεται ούτε μεταβάλλεται από το γεγονός ότι η αξίωση της εταιρίας διαχειρίσεως για προμήθεια επιτυχούς εκβάσεως υπόκειται σε ορισμένες απαιτήσεις.

77. Ωστόσο, ακόμη και αν ήθελε θεωρηθεί ότι πρόκειται περί επεμβάσεως στα δικαιώματα των μετόχων, από την αιτιολογική σκέψη 28 της οδηγίας 2011/61 και την αιτιολογική σκέψη 10 της οδηγίας 2014/91 δεν μπορεί να συναχθεί ότι τοιαύτη επέμβαση απαγορεύεται γενικώς.

78. Στην κύρια δίκη η προσφεύγουσα ορθώς επισημαίνει ότι σε διάφορα σημεία τους οι κατευθυντήριες γραμμές αποκλείουν ρητώς την εφαρμογή των διατάξεων περί αποδοχών σε νομικές καταστάσεις που είναι απόρροια της ιδιότητας του μετόχου. Μάλιστα, το σημείο 16 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232 ορίζει ότι καταβολές μέσω του μηχανισμού συμμετοχής επί της δημιουργίας υπεραξίας δεν υπόκεινται στις διατάξεις περί ορθής πολιτικής αμοιβών εάν αποτελούν αναλογική απόδοση επί οποιασδήποτε επενδύσεως από τους οικείους υπαλλήλους. Ωστόσο, ο λόγος αυτής της ρυθμίσεως είναι ότι, στην περίπτωση αυτή, οι οικείοι υπάλληλοι είναι απλώς επενδυτές σε μετοχικό κεφάλαιο και, κατά συνέπεια, τα συμφέροντά τους συμπίπτουν με εκείνα των λοιπών επενδυτών. Ως εκ τούτου, δεν είναι απαραίτητος ο περιορισμός των δικαιωμάτων που έχουν ως μέτοχοι.

79. Ωστόσο, η υπόθεση της κύριας δίκης είναι διαφορετική: ως μέτοχοι της εταιρίας διαχειρίσεως, οι οικείοι υπάλληλοι είναι σαφές ότι έχουν επενδύσει σε αυτήν σε κάποιο χρονικό σημείο· ωστόσο, ιδίως οι αποδόσεις που έχουν εισρεύσει την εταιρία λόγω του μοντέλου που περιγράφεται στο σημείο 53 των παρουσών προτάσεων και έχουν διανεμηθεί στους οικείους υπαλλήλους υπό μορφή μερισμάτων δεν έχουν επιτευχθεί με το κεφάλαιο αυτό. Ως εκ τούτου, δεν μπορεί να αποκλειστεί συναφώς η ύπαρξη συγκρούσεως συμφερόντων η οποία θα μπορούσε να παρασύρει τους οικείους υπαλλήλους σε ανάληψη αυξημένων κινδύνων κατά τη διαχείριση του κεφαλαίου των επενδυτών.

80. Αν όμως, λόγω τοιαύτης συγκρούσεως συμφερόντων, υφίσταται κίνδυνος να παρασυρθεί ο διαχειριστής κεφαλαίων σε πράξεις αντίθετες προς τα συμφέροντα των επενδυτών, τη χρηματοοικονομική σταθερότητα ή την ακεραιότητα της αγοράς, κατά πάγια νομολογία η άσκηση του θεμελιώδους δικαιώματος της ιδιοκτησίας μπορεί να υποβληθεί σε περιορισμούς. Προϋπόθεση προς τούτο είναι οι περιορισμοί αυτοί να ανταποκρίνονται πράγματι στους επιδιωκομένους σκοπούς και να μη συνιστούν, σε σχέση προς τον επιδιωκόμενο σκοπό, δυσανάλογη και ανεπίτρεπτη επέμβαση θίγουσα την ίδια την υπόσταση του θεμελιώδους δικαιώματος της ιδιοκτησίας ( 31 ).

81. Όσον αφορά τον σκοπό διασφαλίσεως της σταθερότητας των χρηματοπιστωτικών αγορών, το Δικαστήριο έχει κρίνει ότι εξυπηρετεί το γενικό συμφέρον και ότι, ως εκ τούτου, μπορεί να δικαιολογήσει, κατά κανόνα, τον περιορισμό των δικαιωμάτων των μετόχων ( 32 ). Το ίδιο πρέπει να γίνει δεκτό και σε σχέση με τον σκοπό που επιδιώκει η προστασία των επενδυτών.

82. Όπως αναλύθηκε ανωτέρω, η εφαρμογή των διατάξεων περί αποδοχών συμβάλλει στην εξισορρόπηση των συμφερόντων μεταξύ, αφενός, των χρηματοοικονομικών κινήτρων που παρέχονται μέσω της καταβολής μερισμάτων και, αφετέρου, των μακροπρόθεσμων συμφερόντων της επενδυτικής εταιρίας και των επενδυτών της ( 33 ). Κατά συνέπεια, η εφαρμογή των εν λόγω διατάξεων αποσκοπεί αντικειμενικά στην προώθηση της ορθής διαχειρίσεως και, συνακόλουθα, στην εν γένει εξασφάλιση της μεγαλύτερης δυνατής προστασίας για τους επενδυτές καθώς και της σταθερότητας των χρηματοοικονομικών αγορών.

83. Τέλος, οι περιορισμοί των δικαιωμάτων των μετόχων που προβλέπονται από τις διατάξεις περί αποδοχών δεν πρέπει να θεωρούνται δυσανάλογοι, καθόσον, όπως και στην περίπτωση των ρυθμίσεων περί αναβολής και των περιόδων διακράτησης, πρόκειται πάντοτε περί χρονικού περιορισμού ορισμένων δικαιωμάτων.

84. Στο πλαίσιο αυτό, ο νομοθέτης μπορούσε να θεωρήσει δεδομένο ότι τα δικαιώματα των μετόχων πρέπει να υποχωρούν σε περίπτωση σχεδιασμών που απειλούν να θέσουν σε κίνδυνο τους σκοπούς της προστασίας των επενδυτών και της σταθερότητας των χρηματοοικονομικών αγορών. Τέτοιος κίνδυνος δεν υφίσταται μόνο σε καταστάσεις που ρυθμίζονται άμεσα από τις διατάξεις περί αποδοχών, αλλά και σε περίπτωση καταστρατηγήσεως αυτών. Τούτο δεν συνιστά παράβαση του άρθρου 17, παράγραφος 1, του Χάρτη ούτε, συνεπώς, των αρχών που διαλαμβάνονται στην αιτιολογική σκέψη 28 της οδηγίας 2011/61 και στην αιτιολογική σκέψη 10 της οδηγίας 2014/91.

VI. Πρόταση

85. Με βάση τις ανωτέρω εκτιμήσεις, προτείνω στο Δικαστήριο να απαντήσει στο προδικαστικό ερώτημα του Kúria (Ανωτάτου Δικαστηρίου, Ουγγαρία) ως εξής: Η καταβολή μερισμάτων σε ανώτερα διοικητικά στελέχη εταιρίας διαχειρίσεως κεφαλαίων επενδύσεων, οι οποίοι παράλληλα συμμετέχουν άμεσα ή έμμεσα σε αυτήν, πρέπει να συνάδει με τις διατάξεις περί ορθών πολιτικών αποδοχών του άρθρου 14β της οδηγίας 2009/65/ΕΚ καθώς και του άρθρου 13 και του παραρτήματος II της οδηγίας 2011/61/ΕΕ, οσάκις η εν λόγω καταβολή μπορεί να οδηγήσει σε καταστρατήγηση των διατάξεων αυτών. Τούτο προϋποθέτει ότι το εύρος του δικαιώματος εξαρτάται από την απόδοση των υπό διαχείριση κεφαλαίων σε τέτοιο βαθμό ώστε να παρέχει κίνητρα παρόμοια με εκείνα που παρέχουν οι μεταβλητές ή συνδεδεμένες προς τις επιδόσεις αποδοχές και, ως εκ τούτου, η εταιρία διαχειρίσεως κεφαλαίων να ενεργεί μόνον ως οργανισμός πληρωμών. Στην περίπτωση αυτή υφίσταται καταστρατήγηση όταν η ίδια η συμμετοχή της εταιρίας διαχειρίσεως κεφαλαίων στα κέρδη των υπό διαχείριση κεφαλαίων συνιστά παραβίαση των διατάξεων περί αποδοχών. Αυτό συμβαίνει στην περίπτωση που ο συγκεκριμένος σχεδιασμός της συμμετοχής ενθαρρύνει την ανάληψη υπέρμετρων κινδύνων. Το ίδιο ισχύει και όταν δεν υφίστανται οι μηχανισμοί που μπορούν να εξασφαλίσουν μια εύλογη ισορροπία των παρεχόμενων κινήτρων με τα μακροπρόθεσμα συμφέροντα της εταιρίας διαχειρίσεως, τα κεφάλαια που αυτή διαχειρίζεται και τους επενδυτές της. Η εξακρίβωση των ανωτέρω στο πλαίσιο της συνολικής εκτιμήσεως όλων των περιστάσεων που συντρέχουν σε κάθε μεμονωμένη περίπτωση, εναπόκειται στο εθνικό δικαστήριο.

( 1 ) Γλώσσα του πρωτοτύπου: η γερμανική.

( 2 ) Βλ., κυρίως, αιτιολογικές σκέψεις 1 έως 5 της συστάσεως 2009/384/ΕΟΚ της Επιτροπής, της 30ής Απριλίου 2009, σχετικά με τις πολιτικές αποδοχών στον τομέα των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών (ΕΕ 2009, L 120, σ. 22), επί της οποίας στηρίζονται οι επίμαχες πράξεις (βλ. επίσης, για το ζήτημα αυτό, υποσημειώσεις 3 και 4). Ο συσχετισμός αυτός επιρρωννύεται και από την εμπειρική έρευνα [πρβλ. Bebchuk, L., και Fried, J., «Pay without performance», Harvard University Press, Cambridge, 2004· Kaplan, S., «Are U.S. CEOs Overpaid?», Academy of Management Perspectives, τόμος 22 (2008), σ. 5–20].

( 3 ) Βλ., ιδίως, άρθρα 14α και 14β της οδηγίας 2009/65/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 13ης Ιουλίου 2009, για τον συντονισμό των νομοθετικών, κανονιστικών και διοικητικών διατάξεων σχετικά με ορισμένους οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων σε κινητές αξίες (ΟΣΕΚΑ) (ΕΕ 2009, L 302, σ. 32), όπως έχει τροποποιηθεί με την οδηγία 2014/91/ΕΕ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 23ης Ιουλίου 2014, για την τροποποίηση της οδηγίας 2009/65/ΕΚ για τον συντονισμό των νομοθετικών, κανονιστικών και διοικητικών διατάξεων σχετικά με ορισμένους οργανισμούς συλλογικών επενδύσεων σε κινητές αξίες (ΟΣΕΚΑ) όσον αφορά τις λειτουργίες θεματοφύλακα, τις πολιτικές αποδοχών και τις κυρώσεις (ΕΕ 2014, L 257, σ. 186) (στο εξής: οδηγία 2009/65).

( 4 ) Βλ., ιδίως, άρθρο 13 και το παράρτημα ΙΙ της οδηγίας 2011/61/ΕΕ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 8ης Ιουνίου 2011, σχετικά με τους διαχειριστές οργανισμών εναλλακτικών επενδύσεων και για την τροποποίηση των οδηγιών 2003/41/ΕΚ και 2009/65/ΕΚ και των κανονισμών (ΕΚ) αριθ. 1060/2009 και (ΕΕ) αριθ. 1095/2010 (ΕΕ 2011, L 174, σ. 1) (στο εξής: οδηγία 2011/61).

( 5 ) Βλ. αιτιολογική σκέψη 26 της οδηγίας 2011/61 και αιτιολογική σκέψη 5 της οδηγίας 2014/91.

( 6 ) Βλ. υποσημείωση 3 των παρουσών προτάσεων.

( 7 ) Το γεγονός ότι οι οικείοι υπάλληλοι στην υπόθεση της κύριας δίκης εμπίπτουν στο υποκειμενικό πεδίο εφαρμογής των διατάξεων περί αποδοχών των οδηγιών 2009/65 και 2011/61 δεν αμφισβητείται από το αιτούν δικαστήριο, ενώ και κατά τη δική μου εκτίμηση φαίνεται να μην επιδέχεται αμφισβήτηση. Για τον λόγο αυτόν, στο πλαίσιο των παρουσών προτάσεων εξετάζεται μόνον το καθ’ ύλην πεδίο εφαρμογής των διατάξεων περί ορθής πολιτικής αποδοχών.

( 8 ) Βλ. αιτιολογικές σκέψεις 1, 2 και 3 της οδηγίας 2011/61 καθώς και το άρθρο της 45, παράγραφος 8.

( 9 ) Βλ. αιτιολογική σκέψη 26 της οδηγίας 2011/61 και αιτιολογική σκέψη 5 της οδηγίας 2014/91.

( 10 ) Βλ., για παράδειγμα, άρθρο 14α, παράγραφος 2, της οδηγίας 2009/65 και παράρτημα II, σημείο 1, της οδηγίας 2011/61.

( 11 ) Βλ. σημείο 13 των παρουσών προτάσεων.

( 12 ) Βλ. τον νομικό ορισμό στο άρθρο 4, παράγραφος 1, στοιχείο δʹ, της οδηγίας 2011/61.

( 13 ) Βλ. σημείο 11 των κατευθυντήριων γραμμών 2016/575 και σημείο 10 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232.

( 14 ) Βλ. σημείο 1 και υποσημείωση 2 των παρουσών προτάσεων. Πρβλ., επίσης, αιτιολογική σκέψη 2 της οδηγίας 2014/91, κατά την οποία ο σχεδιασμός των δομών αποδοχών στο ανωτέρω πλαίσιο αποσκοπεί «στον έλεγχο της ριψοκίνδυνης συμπεριφοράς των ατόμων».

( 15 ) Βλ., υπό το αυτό πρίσμα, αποφάσεις της 26ης Ιανουαρίου 2010, Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, σκέψη 23), και της 10ης Ιουνίου 2010, Fallimento Traghetti del Mediterraneo (C‑140/09, EU:C:2010:335, σκέψη 24), και διάταξη της 22ας Οκτωβρίου 2014, Mineralquelle Zurzach (C‑139/14, EU:C:2014:2313, σκέψη 28).

( 16 ) Βλ. τον νομικό ορισμό που διαλαμβάνεται στο άρθρο 4, παράγραφος 1, στοιχείο δʹ, της οδηγίας 2011/61.

( 17 ) Βλ. άρθρο 14β, παράγραφος 3, της οδηγίας 2009/65: «[…] σε οποιοδήποτε ποσό καταβάλλεται άμεσα από τον ίδιο τον ΟΣΕΚΑ, περιλαμβανομένων των αμοιβών απόδοσης […]», και παράρτημα II, σημείο 2, της οδηγίας 2011/61: «[…] σε οιοδήποτε ποσό καταβάλλει άμεσα ο ίδιος ο ΟΕΕ, συμπεριλαμβανομένου του ποσοστού συμμετοχής επί του κεφαλαίου […]».

( 18 ) Βλ., επί της δομής του μετοχικού κεφαλαίου της εταιρίας διαχειρίσεως, σημείο 23 των παρουσών προτάσεων.

( 19 ) Βλ., συναφώς, σημείο 23 των παρουσών προτάσεων.

( 20 ) Βλ. σημεία 132 και 133 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232 και σημεία 134 και 135 των κατευθυντήριων γραμμών 2016/575.

( 21 ) Πρβλ., συναφώς, σημεία 141 και 143 των κατευθυντήριων γραμμών 2016/575 και σημεία 139 και 141 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232 για τη δικαιολόγηση των περιόδων διακράτησης και των περιόδων αναβολής.

( 22 ) Βλ., συναφώς, σημείο 94 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232 και σημείο 96 των κατευθυντήριων γραμμών 2016/575.

( 23 ) Βλ. σημείο 53 των παρουσών προτάσεων.

( 24 ) Βλ. σημείο 24 των παρουσών προτάσεων.

( 25 ) Βλ. σημείο 135 των κατευθυντήριων γραμμών 2016/575 και σημείο 133 των κατευθυντήριων γραμμών 2013/232.

( 26 ) Βλ., υπό το αυτό πρίσμα, αποφάσεις της 20ής Σεπτεμβρίου 2016, Ledra Advertising κλπ. κατά Επιτροπής και Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (C‑8/15 P έως C‑10/15 P, EU:C:2016:701, σκέψη 73), και της 16ης Ιουλίου 2020, Adusbef και Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, σκέψη 88).

( 27 ) Απόφαση της 16ης Ιουλίου 2020, Adusbef και Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, σκέψη 88).

( 28 ) Άρθρο 14β, παράγραφος 1, στοιχείο ιγʹ, της οδηγίας 2009/65 και παράρτημα II, σημείο 1, στοιχείο ιγʹ, της οδηγίας 2011/91.

( 29 ) Βλ. σημεία 140 επ. των κατευθυντήριων γραμμών 2016/575.

( 30 ) Βλ., συναφώς, σημεία 54 και 55 καθώς και 65 των παρουσών προτάσεων.

( 31 ) Αποφάσεις της 20ής Σεπτεμβρίου 2016, Ledra Advertising κλπ. κατά Επιτροπής και Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (C‑8/15 P έως C‑10/15 P, EU:C:2016:701, σκέψεις 69 και 70), και της 16ης Ιουλίου 2020, Adusbef και Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, σκέψη 85). Βλ., στο ίδιο πνεύμα, και άρθρο 52, παράγραφος 1, του Χάρτη.

( 32 ) Αποφάσεις της 19ης Ιουλίου 2016, Kotnik κ.λπ. (C‑526/14, EU:C:2016:570, σκέψεις 66, 88 και 91), της 8ης Νοεμβρίου 2016, Dowling κλ.π. (C‑41/15, EU:C:2016:836, σκέψεις 51 και 54), και της 16ης Ιουλίου 2020, Adusbef και Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, σκέψη 86).

( 33 ) Βλ., συναφώς, σημεία 63 και 64 των παρουσών προτάσεων.