ΠΡΟΤΆΣΕΙΣ ΤΟΥ ΓΕΝΙΚΟΫ ΕΙΣΑΓΓΕΛΈΑ

PAOLO MENGOZZI

της 21ης Μαρτίου 2012 ( 1 )

Υπόθεση C-19/11

Markus Geltl

κατά

Daimler AG

[αίτηση του Bundesgerichtshof (Γερμανία)για την έκδοση προδικαστικής αποφάσεως]

«Ελεύθερη παροχή υπηρεσιών — Χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες — Πράξεις κατόχων εμπιστευτικών πληροφοριών και εμπιστευτικές πληροφορίες — Παραίτηση του προέδρου-διευθύνοντος συμβούλου ανώνυμης εταιρείας — Ενδεχόμενη συνεκτίμηση, προκειμένου να αξιολογηθεί ο συγκεκριμένος χαρακτήρας μιας τέτοιας πληροφορίας, διαφόρων συζητήσεων και δραστηριοτήτων που προηγήθηκαν της επελεύσεως του γεγονότος — Οδηγία 2003/6/ΕΚ για την κατάχρηση αγοράς — Οδηγία 2003/124/ΕΚ για την εφαρμογή της οδηγίας 2003/6/ΕΚ»

I – Εισαγωγή

1. Με την κρινόμενη υπόθεση, το Bundesgerichtshof της Ομοσπονδιακής Δημοκρατίας της Γερμανίας υποβάλλει στο Δικαστήριο προδικαστικό ερώτημα που αφορά την ερμηνεία της οδηγίας 2003/6/ΕΚ ( 2 ) του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 28ης Ιανουαρίου 2003, για τις πράξεις προσώπων που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες και τις πράξεις χειραγώγησης της αγοράς (κατάχρηση αγοράς) και της οδηγίας 2003/124/ΕΚ ( 3 ) της Επιτροπής, της 22ας Δεκεμβρίου 2003, για την εφαρμογή της οδηγίας 2003/6/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου όσον αφορά τον ορισμό και τη δημοσιοποίηση των εμπιστευτικών πληροφοριών και τον ορισμό των πράξεων χειραγώγησης της αγοράς.

II – Το νομοθετικό πλαίσιο

Α – Η κοινοτική κανονιστική ρύθμιση

2. Το άρθρο 1, παράγραφος 1, σημείο 1, της οδηγίας 2003/6, ορίζει τα εξής: «Για τους σκοπούς της παρούσας οδηγίας: 1. Ως “εμπιστευτικές πληροφορίες” νοούνται οι συγκεκριμένες πληροφορίες οι οποίες δεν έχουν δημοσιοποιηθεί και αφορούν, άμεσα ή έμμεσα, έναν ή περισσότερους εκδότες χρηματοπιστωτικών μέσων ή ένα ή περισσότερα χρηματοπιστωτικά μέσα, και οι οποίες αν δημοσιοποιούνταν θα μπορούσαν να επηρεάσουν αισθητά την τιμή αυτών των χρηματοπιστωτικών μέσων ή την τιμή των συνδεόμενων με αυτά παράγωγων μέσων. […]»

3. Το άρθρο 6 της οδηγίας 2003/6 ορίζει ότι: «1. Τα κράτη μέλη εξασφαλίζουν ότι οι εκδότες χρηματοπιστωτικών μέσων δημοσιοποιούν το ταχύτερο δυνατό τις εμπιστευτικές πληροφορίες που αφορούν άμεσα τους εν λόγω εκδότες. Με την επιφύλαξη των μέτρων εφαρμογής του προηγούμενου εδαφίου, τα κράτη μέλη μεριμνούν ώστε οι εκδότες να εμφανίζουν στην ιστοσελίδα τους στο Διαδίκτυο, για κατάλληλο χρονικό διάστημα, κάθε εμπιστευτική πληροφορία την οποία υποχρεούνται να δημοσιοποιήσουν. 2. Ένας εκδότης μπορεί υπ’ ευθύνη του να αναβάλει τη δημοσιοποίηση μιας εμπιστευτικής πληροφορίας, όπως αναφέρεται στην παράγραφο 1, προκειμένου να μην βλάψει τα έννομα συμφέροντά του, εφόσον η παράλειψη αυτή δεν κινδυνεύει να παραπλανήσει το κοινό και εφόσον ο εκδότης μπορεί να διασφαλίσει την εμπιστευτικότητά της. Τα κράτη μέλη δύνανται να απαιτούν ο εκδότης να ενημερώνει χωρίς καθυστέρηση την αρμόδια αρχή σχετικά με την απόφασή του να αναβάλει τη δημοσιοποίηση μιας εμπιστευτικής πληροφορίας. […]»

4. Το άρθρο 1 της οδηγίας 2003/124 διευκρινίζει: «1. Για τους σκοπούς της εφαρμογής του άρθρου 1 σημείο 1 της οδηγίας 2003/6/EΚ, μια πληροφορία θεωρείται “συγκεκριμένη” εάν περιλαμβάνει αναφορά σε κατάσταση η οποία υφίσταται ή που ευλόγως μπορεί να αναμένεται ότι θα υπάρξει, ή αναφορά σε ένα γεγονός το οποίο έλαβε χώρα ή που ευλόγως μπορεί να αναμένεται ότι θα λάβει χώρα και εφόσον η πληροφορία αυτή είναι αρκούντως συγκεκριμένη ώστε να επιτρέπει την εξαγωγή συμπερασμάτων σχετικά με την πιθανή επίπτωση αυτής της κατάστασης ή του γεγονότος στις τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων ή των συνδεομένων με αυτά παράγωγων μέσων. 2. Για την εφαρμογή του άρθρου 1 σημείο 1 της οδηγίας 2003/6/EΚ, με τη φράση “και οι οποίες (πληροφορίες) αν δημοσιοποιούνταν θα μπορούσαν να επηρεάσουν αισθητά την τιμή αυτών των χρηματοπιστωτικών μέσων ή την τιμή των συνδεόμενων με αυτά παράγωγων μέσων” νοείται κάθε πληροφορία που ένας ορθολογικός επενδυτής ενδέχεται να λάβει υπόψη κατά τη λήψη των επενδυτικών του αποφάσεων».

5. Το άρθρο 2, παράγραφος 3, της οδηγίας 2003/124 ορίζει τα εξής: «[…] 3. Κάθε σημαντική αλλαγή που αφορά ήδη δημοσιοποιηθείσες εμπιστευτικές πληροφορίες δημοσιοποιείται το ταχύτερο δυνατό μετά την επέλευση αυτών των αλλαγών, με τρόπο ίδιο με εκείνο που χρησιμοποιήθηκε για τη δημοσιοποίηση των αρχικών πληροφοριών.»

6. Το άρθρο 3 της οδηγίας 2003/124 ορίζει τα εξής: «1. Για τους σκοπούς της εφαρμογής του άρθρου 6 παράγραφος 2 της οδηγίας 2003/6/EΚ, τα έννομα συμφέροντα ενδέχεται να αφορούν τις ακόλουθες καταστάσεις (μη εξαντλητική απαρίθμηση): α) διαπραγματεύσεις σε εξέλιξη, ή συναφή στοιχεία, των οποίων η δημοσιοποίηση ενδέχεται να επηρεάσει την έκβαση ή την ομαλή τους ροή. Ειδικότερα, σε περίπτωση σοβαρού και επικείμενου κινδύνου για την χρηματοοικονομική βιωσιμότητα του εκδότη, που δεν εμπίπτει όμως στο πεδίο εφαρμογής της ισχύουσας νομοθεσίας περί αφερεγγυότητας, η δημοσιοποίηση πληροφοριών μπορεί να καθυστερήσει για περιορισμένο χρονικό διάστημα εφόσον η δημοσιοποίηση αυτή ενδέχεται να βλάψει σοβαρά τα συμφέροντα των υφιστάμενων και των δυνητικών μετόχων, υπονομεύοντας την ολοκλήρωση ειδικών διαπραγματεύσεων για την εξασφάλιση της μακροπρόθεσμης χρηματοοικονομικής ανάκαμψης του εκδότη· β) αποφάσεις που έλαβε ή συμβάσεις που συνήψε το διοικητικό όργανο του εκδότη και οι οποίες, για να τεθούν σε ισχύ, πρέπει να εγκριθούν από άλλο όργανο του εκδότη, εάν η διάρθρωση του εν λόγω εκδότη απαιτεί το διαχωρισμό μεταξύ αυτών των οργάνων, εφόσον η δημοσιοποίηση των σχετικών πληροφοριών πριν από την έγκρισή τους, σε συνδυασμό με την ταυτόχρονη ανακοίνωση του γεγονότος ότι η έγκριση αυτή εξακολουθεί να εκκρεμεί, θα μπορούσε να υπονομεύσει την ορθή εκτίμηση αυτών των πληροφοριών από το κοινό. […]»

B – Η εθνική κανονιστική ρύθμιση

7. Το άρθρο 13, παράγραφος 1, του WpHG (Wertpapierhandelsgesetz, ή νόμου περί εμπορίας κινητών αξιών), με το οποίο μεταφέρθηκε το άρθρο 1, παράγραφος 1, σημείο 1, της οδηγίας 2003/6 και το άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124, ορίζει ότι εμπιστευτική πληροφορία είναι «συγκεκριμένη πληροφορία που αναφέρεται σε καταστάσεις, οι οποίες δεν είναι δημοσίως γνωστές και αφορούν έναν ή περισσότερους εκδότες Insiderpapiere ( 4 ) ή καθαυτές τις εν λόγω κινητές αξίες και είναι κατάλληλες να επηρεάσουν σημαντικά την χρηματιστηριακή ή αγοραστική αξία τους, σε περίπτωση που δημοσιοποιηθούν. Η πληροφορία είναι ικανή να ασκήσει ανάλογη επιρροή αν ένας ορθολογικός επενδυτής θα την ελάμβανε υπόψη προκειμένου να λάβει μια επενδυτική απόφαση. Θεωρούνται επίσης συνθήκες που ασκούν επιρροή κατά την έννοια της εν λόγω ρυθμίσεως και καταστάσεις οι οποίες ευλόγως μπορεί να αναμένεται ότι θα υπάρξουν στο μέλλον […]».

8. Το άρθρο 15, παράγραφος 1, του WpHG ορίζει ότι «όλοι οι ημεδαποί εκδότες χρηματοπιστωτικών μέσων υποχρεούνται να δημοσιοποιούν αμελλητί εμπιστευτικές πληροφορίες που τους αφορούν αμέσως […]».

III – Τα πραγματικά περιστατικά και τα προδικαστικά ερωτήματα

9. Μετά τη γενική συνέλευση της Daimler AG, στις 6 Απριλίου 2005, ο πρόεδρος του διοικητικού συμβουλίου, Schrempp, εξέτασε το ενδεχόμενο να αποχωρήσει από τη θέση του πριν από τη λήξη της θητείας του το 2008. Την πρόθεσή του αυτή γνωστοποίησε, ιδίως, στη σύζυγό του η οποία, ως διευθυντικό στέλεχος, ήταν υπεύθυνη του γραφείου του.

10. Στις 17 Μαΐου 2005, ο Schrempp γνωστοποίησε την πρόθεσή του αυτή στον πρόεδρο του εποπτικού συμβουλίου της Daimler AG.

11. Την 1η Ιουνίου 2005 ενημερώθηκαν για τις προθέσεις του Schrempp δύο άλλα μέλη του εποπτικού συμβουλίου, ενώ, το αργότερο τη 15η Ιουνίου 2005, ενημερώθηκε ο Zetsche, ο οποίος επρόκειτο να διαδεχθεί τον Schrempp.

12. Στις 6 Ιουλίου 2005 ενημερώθηκε και η ιδιαιτέρα γραμματέας.

13. Από τις 10 Ιουλίου 2005, ο υπεύθυνος δημοσίων σχέσεων, η σύζυγος του Schrempp και η ιδιαιτέρα γραμματέας επεξεργάζονταν ανακοινωθέν Τύπου, δημόσια δήλωση και επιστολή προς τους συνεργάτες της εταιρίας.

14. Στις 18 Ιουλίου 2005, ο Schrempp και ο πρόεδρος του εποπτικού συμβουλίου συμφώνησαν να προτείνουν, κατά τη συνεδρίαση του εποπτικού συμβουλίου που είχε ήδη οριστεί για τις 28 Ιουλίου 2005 χωρίς να αναφέρεται στην πρόσκληση το εν λόγω θέμα, την πρόωρη αποχώρηση του Schrempp και τον ορισμό του Zetsche ως διαδόχου του.

15. Στις 17:00 της 27ης Ιουλίου 2005 είχε επίσης οριστεί συνεδρίαση της προεδρεύουσας επιτροπής του εποπτικού συμβουλίου, η πρόσκληση για την οποία δεν περιελάμβανε επίσης κάποια αναφορά στην αποχώρηση του Schrempp.

16. Στις 25 Ιουλίου 2005, ο Schrempp συζήτησε το θέμα με μέλος του εποπτικού συμβουλίου, ο οποίος ήταν και πρόεδρος του συμβουλίου του ομίλου επιχειρήσεων.

17. Στις 27 Ιουλίου 2005, το προαναφερθέν μέλος του εποπτικού συμβουλίου, αφού συζήτησε το θέμα με άλλους εκπροσώπους των εργαζομένων και με τον Zetsche, ανακοίνωσε στον Schrempp ότι οι εκπρόσωποι των εργαζομένων θα ψήφιζαν υπέρ της αλλαγής προέδρου του διοικητικού συμβουλίου.

18. Στις 27 Ιουλίου 2005 πάντα, πριν από την έναρξη της συνεδριάσεως της προεδρεύουσας επιτροπής, ενημερώθηκαν για τις εξελίξεις τα δύο άλλα μέλη της.

19. Η προεδρεύουσα επιτροπή αποφάσισε, στις 27 Ιουλίου 2005, να προτείνει την επομένη στο εποπτικό συμβούλιο να εγκρίνει την πρόωρη αποχώρηση του Schrempp στα τέλη του 2005 και τον ορισμό του Zetsche ως διαδόχου του.

20. Στις 27 Ιουλίου 2005, ο Schrempp ενημέρωσε για την προτεινόμενη αλλαγή, στις 18.30, ένα από τα τρία μέλη του διοικητικού συμβουλίου και, στις 19.00, τα άλλα δύο μέλη.

21. Στις 19:30 της 27ης Ιουλίου 2005 έλαβε χώρα δείπνο μεταξύ των μελών του εποπτικού συμβουλίου που εκπροσωπούσαν τους μετόχους, κατά το οποίο συζητήθηκε η πρόταση της προεδρεύουσας επιτροπής.

22. Στις 28 Ιουλίου 2005 και περί ώρα 9:50, το εποπτικό συμβούλιο αποφάσισε ότι ο Schrempp θα αποχωρούσε από τη θέση του στα τέλη του έτους και θα τον διαδεχόταν ο Zetsche.

23. Στις 10:02 της 28ης Ιουλίου 2005, η Daimler AG απέστειλε ad hoc ανακοίνωση σχετικά με τις εξελίξεις στις διοικήσεις του χρηματιστηρίου και του Ομοσπονδιακού οργανισμού εποπτείας των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, στο εξής: BaFin).

24. Η εν λόγω ανακοίνωση δημοσιεύθηκε, στις 10:32, στη βάση δεδομένων του γερμανικού οργανισμού ειδικών δημοσιεύσεων (Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität).

25. Η χρηματιστηριακή τιμή των μετοχών της Daimler AG, η οποία είχε φθάσει τα 36,50 ευρώ κατά το άνοιγμα του χρηματιστηρίου στις 28 Ιουλίου 2005, αυξήθηκε αρχικά στα 40,40 ευρώ και, στη συνέχεια, στα 42,95 ευρώ.

26. Πολυάριθμοι επενδυτές που είχαν πωλήσει τις μετοχές τους πριν από την αύξηση που ακολούθησε τη δημοσίευση της ανακοινώσεως για την αποχώρηση του Schrempp στα τέλη του 2005 άσκησαν αγωγή αποζημιώσεως ισχυριζόμενοι ότι η εν λόγω ανακοίνωση δημοσιεύθηκε με καθυστέρηση.

27. Με μια πιλοτικού χαρακτήρα απόφαση της 15ης Φεβρουαρίου 2007, το Oberlandesgericht της Στουτγάρδης έκρινε ότι, εν προκειμένω, η εμπιστευτική πληροφορία προέκυψε μόνο κατά τη λήψη της αποφάσεως του εποπτικού συμβουλίου, περί τις 9:50 της 28ης Ιουλίου 2005, και ότι η πληροφορία αυτή δημοσιοποιήθηκε εγκαίρως.

28. Με διάταξη της 25ης Φεβρουαρίου 2008, το Bundesgerichtshof αναίρεσε την εν λόγω απόφαση και παρέπεμψε την υπόθεση στο Oberlandesgericht της Στουτγάρδης.

29. Με απόφαση της 22ας Απριλίου 2009, το Oberlandesgericht απέρριψε εκ νέου το αίτημα αποζημιώσεως κρίνοντας ότι, μεταξύ της 17ης Μαΐου 2005 και της αποφάσεως του εποπτικού συμβουλίου της 28ης Ιουλίου 2005, δεν υφίστατο η εμπιστευτική πληροφορία ότι ο Schrempp είχε δηλώσει στον πρόεδρο του εποπτικού συμβουλίου ότι είχε την πρόθεση να αποχωρήσει μονομερώς από τα καθήκοντά του.

30. Ειδικότερα, καθόσον ασκεί επιρροή εν προκειμένω, το Oberlandesgericht της Στουτγάρδης δεν έκρινε ως εμπιστευτικές πληροφορίες τις διάφορες ενδιάμεσες χρονικές στιγμές που οδήγησαν τελικά στη συμφωνημένη αποχώρηση του Schrempp και στην αντικατάστασή του από τον Zetsche, διότι κανείς ορθολογικώς σκεπτόμενος επενδυτής δεν θεωρούσε αρκετά πιθανή την υλοποίηση της προθέσεως αποχωρήσεως την οποία είχε εκδηλώσει ο Schrempp, μολονότι αυτή ήταν ικανή να επηρεάσει την τιμή των μετοχών.

31. Το Bundesgerichtshof, ενώπιον του οποίου ασκήθηκε νέα αίτηση αναιρέσεως κατά της τελευταίας αποφάσεως του Oberlandesgericht, έκρινε ότι ανακύπτει πρόβλημα ερμηνείας των οδηγιών 2003/6 και 2003/124 και υπέβαλε στο Δικαστήριο τα ακόλουθα δύο προδικαστικά ερωτήματα: «1) Αν αναμένεται να υπάρξει κατάσταση ή να λάβει χώρα γεγονός ως αποτέλεσμα μακρόχρονης διαδικασίας, η οποία περιλαμβάνει επιμέρους στάδια, αρκεί για την εφαρμογή του άρθρου 1, παράγραφος 1, [σημείο 1,] της οδηγίας 2003/6[…] και του άρθρου 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124[…] να ληφθεί υπόψη μόνο το αν η μελλοντική κατάσταση ή το μελλοντικό γεγονός θα αποτελούσε, κατά την έννοια των ανωτέρω διατάξεων, συγκεκριμένη πληροφορία, βάσει της οποίας θα εξεταστεί αν ευλόγως αναμένεται ότι αυτή η κατάσταση ή το γεγονός θα επέλθει, ή είναι δυνατόν σε τέτοιες μακρόχρονες διαδικασίες και τα επιμέρους στάδια να αποτελούν συγκεκριμένες πληροφορίες, κατά την έννοια των ανωτέρω διατάξεων, εφόσον υφίστανται ήδη ή προκύπτουν και συνδέονται με την επέλευση της μελλοντικής κατάστασης ή του μελλοντικού γεγονότος; 2) Το “ευλόγως αναμενόμενο”, κατά την έννοια του άρθρου 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124[…], προϋποθέτει εκτίμηση αυξημένης ή υψηλής πιθανότητας, ή πρέπει να θεωρηθεί, όσον αφορά καταστάσεις και γεγονότα που ευλόγως αναμένεται να επέλθουν, ότι ο βαθμός της πιθανότητας εξαρτάται από το μέγεθος του αντίκτυπου στους εκδότες χρηματοπιστωτικών μέσων και ότι οι χρηματιστηριακές τιμές επηρεάζονται σημαντικά ακόμα και όταν η επέλευση μιας μελλοντικής κατάστασης ή ενός μελλοντικού γεγονότος είναι αβέβαιη αλλά όχι απίθανη;»

IV – Η διαδικασία ενώπιον του Δικαστηρίου

32. Γραπτές παρατηρήσεις κατέθεσαν ο ενάγων στην κύρια δίκη, η Daimler AG, ένας τρίτος παρεμβαίνων, η Πορτογαλική, η Τσεχική, η Εσθονική, η Βελγική Κυβέρνηση, η Κυβέρνηση του Ηνωμένου Βασιλείου, η Ιταλική Κυβέρνηση και η Επιτροπή.

33. Κατά την επ’ ακροατηρίου συζήτηση της 2ας Φεβρουαρίου 2012, παρέστησαν ο ενάγων στην κύρια δίκη, η Daimler AG, ο τρίτος παρεμβαίνων, η Πορτογαλική, η Εσθονική Κυβέρνηση, η Κυβέρνηση του Ηνωμένου Βασιλείου και η Επιτροπή.

V – Επί του πρώτου προδικαστικού ερωτήματος

34. Με το πρώτο προδικαστικό ερώτημα, το Bundesgerichtshof ζητεί ουσιαστικά από το Δικαστήριο να διευκρινίσει αν, μεταξύ των ειδήσεων που πρέπει να δημοσιοποιούνται από τους εκδότες χρηματοπιστωτικών μέσων, διότι εμπίπτουν στην έννοια της εμπιστευτικής πληροφορίας σύμφωνα με το άρθρο 1, παράγραφος 1, σημείο 1, της οδηγίας 2003/6 και με το άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124, μπορούν να περιληφθούν ειδήσεις σχετικά με συγκεκριμένα περιστατικά τα οποία αφορούν την πραγματοποίηση μιας καταστάσεως που περιλαμβάνει επιμέρους στάδια και, συνεπώς, αν αποτελούν προαπαιτούμενο μελλοντικής καταστάσεως ή γεγονότος εκ των προβλεπομένων στις προαναφερθείσες οδηγίες, εφόσον ενδέχεται να επηρεάσουν αισθητά την τιμή χρηματοπιστωτικών μέσων ή συνδεόμενων με αυτά παράγωγων μέσων.

35. Από το σύνολο των επίμαχων ρυθμίσεων προκύπτει ότι μπορούν να θεωρηθούν εμπιστευτικές, εφόσον συντρέχουν και οι υπόλοιπες προϋποθέσεις τις οποίες προβλέπουν οι οδηγίες 2003/6 και 2003/124, ακόμα και πληροφορίες που αφορούν ενδιάμεσα στάδια της διαδικασίας που οδηγεί στην επέλευση μελλοντικών καταστάσεων και γεγονότων ικανών να επηρεάσουν αισθητά την τιμή χρηματοπιστωτικών μέσων ή συνδεόμενων με αυτά παράγωγων μέσων που αποτελούν το αντικείμενο των προαναφερθεισών οδηγιών, και όχι μόνον ενδεχόμενες μελλοντικές καταστάσεις και γεγονότα.

36. Πρώτον, το άρθρο 1, παράγραφος 1, σημείο 1, της οδηγίας 2003/6 ορίζει, σύμφωνα με τη δέκατη έκτη αιτιολογική σκέψη της οδηγίας, την έννοια της εμπιστευτικής πληροφορίας υπογραμμίζοντας, ιδίως, το γεγονός ότι για να θεωρηθεί εμπιστευτική μια είδηση πρέπει να μπορεί να θεωρηθεί συγκεκριμένη ( 5 ), καθώς και ότι, εκτός του ότι πρέπει να μην έχει δημοσιοποιηθεί, πρέπει να είναι ικανή, αν δημοσιοποιηθεί, να επηρεάσει αισθητά την τιμή χρηματοπιστωτικών μέσων ή συνδεόμενων με αυτά παράγωγων μέσων.

37. Κατά συνέπεια, δεν απαιτείται το γεγονός που πρέπει να δημοσιοποιηθεί να είναι το τελικό, ή, με άλλα λόγια, δεν αποκλείεται εκ προοιμίου να ασκούν επιρροή περιστάσεις που ανακύπτουν στο πλαίσιο διαδικασίας η οποία εξελίσσεται σε περισσότερα χρονικά στάδια, αλλά απαιτείται απλώς να δημοσιοποιείται οποιαδήποτε είδηση η οποία, προφανώς στο πλαίσιο γεγονότων που περιλαμβάνουν επιμέρους στάδια, παρουσιάζει τα χαρακτηριστικά ότι είναι συγκεκριμένη και ικανή να επηρεάσει αισθητά, αν δημοσιοποιηθεί, την τιμή χρηματοπιστωτικών μέσων ή συνδεόμενων με αυτά παράγωγων μέσων.

38. Αυτό που ασκεί επιρροή για τους σκοπούς της δημοσιοποιήσεως δεν είναι η χρονική σύμπτωση της πληροφορίας στο πλαίσιο γεγονότος που εξελίσσεται σε περισσότερα στάδια, αλλά ο συγκεκριμένος χαρακτήρας σε συνδυασμό με τη μη δημοσιοποίηση και με την ικανότητα της πληροφορίας να επηρεάσει αισθητά τις τιμές στις χρηματοπιστωτικές αγορές.

39. Πράγματι, πρέπει να θεωρηθεί ότι η τιμή των χρηματοπιστωτικών μέσων τα οποία εκδίδει μια επιχείρηση δεν επηρεάζεται αναγκαστικά από έναν μόνο παράγοντα, αλλά μπορεί να εξαρτάται από μια σειρά γεγονότων, τα οποία συχνά βρίσκονται σε χρονική αλληλουχία.

40. Από την άλλη πλευρά, το άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124 αναφέρεται, για τον ορισμό του συγκεκριμένου χαρακτήρα της πληροφορίας, εκτός από μεμονωμένα γεγονότα, σε «κατάσταση η οποία υφίσταται ή που ευλόγως μπορεί να αναμένεται ότι θα υπάρξει» και σε πληροφορία που «είναι αρκούντως συγκεκριμένη ώστε να επιτρέπει την εξαγωγή συμπερασμάτων σχετικά με την πιθανή επίπτωση αυτής της κατάστασης».

41. Κατ’ αυτόν τον τρόπο, με την εν λόγω διάταξη δόθηκε ιδιαίτερη σημασία, για τη γένεση των υποχρεώσεων δημοσιοποιήσεως, σ’ ένα έκαστο από τα στάδια που οδηγούν στην ολοκλήρωση της διαδικασίας η οποία περιλαμβάνει επιμέρους στάδια, δεδομένου ότι τέθηκαν σε ισότιμη θέση τόσο τα μεμονωμένα γεγονότα και το σύνολο των περιστάσεων που είναι δυνατόν να προϋπάρχουν όσο και οι υφιστάμενες και οι μελλοντικές καταστάσεις και αποδόθηκε η ίδια αξία στα μεν και στα δε.

42. Το ίδιο ισχύει με το άρθρο 2, παράγραφος 3, της οδηγίας 2003/124, σύμφωνα με το οποίο κάθε σημαντική αλλαγή που αφορά ήδη δημοσιοποιηθείσες εμπιστευτικές πληροφορίες δημοσιοποιείται το ταχύτερο δυνατό μετά την επέλευση αυτών των αλλαγών, με τρόπο ίδιο με εκείνο που χρησιμοποιήθηκε για τη δημοσιοποίηση των αρχικών πληροφοριών.

43. Υπέρ των συμπερασμάτων αυτών συνηγορεί και το άρθρο 3 της οδηγίας 2003/124 το οποίο ορίζει, σύμφωνα με την πέμπτη αιτιολογική σκέψη της οδηγίας και για τους σκοπούς της εφαρμογής του άρθρου 6, παράγραφος 2, της οδηγίας 2003/6, ότι μεταξύ των εννόμων συμφερόντων που δικαιολογούν την αναβολή της δημοσιοποιήσεως εμπιστευτικών πληροφοριών περιλαμβάνεται μια σειρά καταστάσεων που άπτονται σαφώς ως επί το πλείστον των μεμονωμένων φάσεων διαδικασίας περιλαμβάνουσας επιμέρους στάδια, όπως οι διαπραγματεύσεις σε εξέλιξη ή οι αποφάσεις που έλαβε ή οι συμβάσεις που συνήψε το διοικητικό όργανο εκδότη και οι οποίες, για να τεθούν σε ισχύ, πρέπει να εγκριθούν από άλλο όργανο του εκδότη, εάν η οργανωτική δομή του εν λόγω εκδότη απαιτεί ένα τέτοιο διαχωρισμό.

44. Το γεγονός ότι η οδηγία 2003/124 επιτρέπει στους εκδότες να μη δημοσιοποιούν καταστάσεις που αντιπροσωπεύουν τα ενδιάμεσα στάδια διαδικασίας η οποία είναι δυνατόν να ολοκληρωθεί μόνο στο μέλλον (στις προαναφερθείσες περιπτώσεις, μόνον αν οι διαπραγματεύσεις ολοκληρωθούν επιτυχώς ή μετά την έγκριση των αποφάσεων που έλαβε ή των συμβάσεων που συνήψε το διοικητικό όργανο του εκδότη από το άλλο αρμόδιο όργανο) αποδεικνύει ότι, φυσιολογικά, ειδήσεις αυτού του είδους πρέπει να δημοσιοποιούνται εφόσον υφίστανται οι περαιτέρω προϋποθέσεις τις οποίες προβλέπει η εν λόγω οδηγία.

45. Συνεπώς, ερμηνεία της έννοιας της εμπιστευτικής πληροφορίας σύμφωνα με την οποία δεν χαρακτηρίζεται εμπιστευτική, μολονότι πληρούνται οι λοιπές προϋποθέσεις τις οποίες προβλέπουν οι οδηγίες 2003/6 και 2003/124, πληροφορία που αφορά καταστάσεις οι οποίες αντιπροσωπεύουν ενδιάμεσα στάδια διαδικασίας η οποία είναι δυνατόν να ολοκληρωθεί μόνο μελλοντικά, δεν βρίσκει κανένα τυπικό έρεισμα στο γράμμα των εν λόγω οδηγιών.

46. Το ίδιο συμπέρασμα προκύπτει αν ληφθεί υπόψη ο σκοπός των οδηγιών 2003/6 και 2003/124 και τα μέσα τα οποία προβλέπουν για την υλοποίησή του.

47. Ο σκοπός αυτός προκύπτει, πρώτον, από τη δεύτερη και τη δωδέκατη αιτιολογική σκέψη της οδηγίας 2003/6, σύμφωνα με τις οποίες ο σκοπός της νομοθεσίας για την κατάχρηση των αγορών, στην οποία υπάγεται η κατάχρηση εμπιστευτικών πληροφοριών και η χειραγώγηση της αγοράς, είναι η εξασφάλιση της ακεραιότητας των κοινοτικών χρηματοπιστωτικών αγορών και η ενίσχυση της εμπιστοσύνης των επενδυτών στις αγορές αυτές ως απαραίτητες προϋποθέσεις για την οικονομική ανάπτυξη και την ευημερία.

48. Όπως προκύπτει σαφώς από την εικοστή τέταρτη αιτιολογική σκέψη της οδηγίας 2003/6, η ταχεία και αμερόληπτη δημοσιοποίηση των πληροφοριών είναι το μέσο που επιτρέπει την ενίσχυση της ακεραιότητας της αγοράς, ενώ αντιθέτως η επιλεκτική πληροφόρηση από τους εκδότες μπορεί να οδηγήσει σε απώλεια της εμπιστοσύνης των επενδυτών στην ακεραιότητα των χρηματοπιστωτικών αγορών.

49. Το Δικαστήριο έχει επικυρώσει τα προαναφερθέντα στα σημεία 47 και 48, ιδίως με την απόφαση Spector Photo Group-Van Raemdonck ( 6 ), με την οποία έκρινε ότι ο σκοπός της οδηγίας 2003/6 συνίσταται στην εξασφάλιση της ακεραιότητας των χρηματοπιστωτικών αγορών και στην ενίσχυση της εμπιστοσύνης των επενδυτών στις αγορές αυτές, διευκρινίζοντας ότι η εμπιστοσύνη αυτή εξαρτάται, μεταξύ άλλων, από την εγγύηση που παρέχεται στους επενδυτές περί ίσης μεταχειρίσεως και περί προστασίας από την παράνομη χρήση εμπιστευτικών πληροφοριών.

50. Συναφώς, το Δικαστήριο διευκρίνισε ότι ο σκοπός της απαγορεύσεως της καταχρήσεως εμπιστευτικών πληροφοριών έγκειται στο να αποκλειστεί το ενδεχόμενο ένας επενδυτής, ο οποίος είναι κάτοχος εμπιστευτικής πληροφορίας, να αποκομίσει όφελος εις βάρος του επενδυτή ο οποίος αγνοεί την πληροφορία αυτή ( 7 ) χωρίς να διατρέχει τους ίδιους κινδύνους λόγω της ασυμμετρίας ενημερώσεως που υφίσταται υπέρ αυτού.

51. Κατά συνέπεια, δεν θα ήταν σύμφωνο προς τον σκοπό της οδηγίας 2003/6 ούτε συνεπές προς τα μέσα τα οποία προβλέπει η οδηγία για την επίτευξη του σκοπού της, όπως διευκρινίστηκαν με τα σημεία 47 και 48 των παρουσών προτάσεων και εκτέθηκαν με την απόφαση Spector Photo Group-Van Raemdonck, να ακολουθηθεί στην κρινόμενη υπόθεση ερμηνεία της έννοιας των εμπιστευτικών πληροφοριών τέτοια που να επιτρέπει στους κατόχους εμπιστευτικών ειδήσεων που συνδέονται με την επέλευση μελλοντικών καταστάσεων ικανών να επηρεάσουν την τιμή των μετοχών, να μην αποκαλύψουν τις ειδήσεις αυτές.

52. Πράγματι, κατ’ αυτόν τον τρόπο θα παρεμποδιζόταν η ταχεία και αμερόληπτη δημοσιοποίηση πληροφοριών που μπορούν να επηρεάσουν τις χρηματοπιστωτικές αγορές και, συνεπώς, δεν θα προστατευόταν η ακεραιότητά τους και η εμπιστοσύνη των επενδυτών, δεδομένου ότι, φυσιολογικά, η χρησιμοποίηση ειδήσεων σχετικών με την επέλευση μελλοντικών γεγονότων ικανών να επηρεάσουν την τιμή των μετοχών είναι ακριβώς το χαρακτηριστικό της καταχρήσεως εμπιστευτικών πληροφοριών που απαγορεύεται από την επίμαχη ρύθμιση.

53. Εφόσον σκοπός των οδηγιών 2003/6 και 2003/124 είναι η προστασία της ακεραιότητας της αγοράς και της εμπιστοσύνης των επενδυτών, πρέπει να δίδεται η δυνατότητα στους επενδυτές να λαμβάνουν τις αποφάσεις τους, αναλαμβάνοντας τη σχετική ευθύνη, αφού λάβουν και αξιολογήσουν κάθε σχετική πληροφορία που είναι ικανή να επηρεάσει τις χρηματιστηριακές τιμές.

54. Κατά συνέπεια, αποκλείεται ερμηνεία της έννοιας της εμπιστευτικής πληροφορίας η οποία θα οδηγούσε, ενόψει του στενού δεσμού μεταξύ της εν λόγω έννοιας και της απαγορεύσεως πράξεων από κατόχους εμπιστευτικών πληροφοριών (insider trading), σε διεύρυνση του συνόλου των μη δημοσιοποιούμενων πληροφοριών και σε μείωση του αριθμού των καταχρηστικών συμπεριφορών οι οποίες απαγορεύονται από τις οδηγίες 2003/6 και 2003/124.

55. Η Ευρωπαϊκή επιτροπή ρυθμιστικών αρχών των αγορών κινητών αξιών (η λεγόμενη CESR ( 8 )) έχει δηλώσει, με το σημείο 1.6 των κατευθυντηρίων γραμμών που εξέδωσε τον Ιούλιο 2007 σχετικά με την εφαρμογή της οδηγίας 2003/6 ( 9 ), ότι, αν οι πληροφορίες αφορούν διαδικασία που εξελίσσεται σε περισσότερα επιμέρους στάδια, κάθε μία από αυτές τις χρονικές στιγμές, όπως και ολόκληρη η διαδικασία, μπορεί να θεωρηθεί πληροφορία με συγκεκριμένο χαρακτήρα (if the information concerns a process which occurs in stages, each stage of the process as well as the overall process could be information of a precise nature), ενώ με το σημείο 1.7 έχει διευκρινίσει επίσης ότι δεν είναι απαραίτητο ένα πληροφοριακό στοιχείο να είναι πλήρες για να μπορεί να θεωρηθεί συγκεκριμένο (In addition, it is not necessary for a piece of information to be comprehensive to be considered precise).

56. Για τον λόγο αυτό, προτείνω στο Δικαστήριο να απαντήσει στο πρώτο προδικαστικό ερώτημα ότι το άρθρο 1, παράγραφος 1, σημείο 1, της οδηγίας 2003/6 και το άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124 πρέπει να ερμηνευθούν υπό την έννοια ότι, σε περίπτωση γεγονότος που υλοποιείται με χρονική αλληλουχία περισσότερων ενδιάμεσων σταδίων και έχει ως σκοπό την πραγματοποίηση μιας συγκεκριμένης καταστάσεως ή τη συμβολή στην υλοποίηση ενός συγκεκριμένου γεγονότος (με άλλα λόγια, γεγονότος που περιλαμβάνει επιμέρους στάδια), μπορούν να θεωρηθούν συγκεκριμένες, και συνεπώς εμπιστευτικές, εφόσον συντρέχουν όλες οι λοιπές προϋποθέσεις τις οποίες προβλέπουν οι προαναφερθείσες οδηγίες, οι πληροφορίες οι οποίες αφορούν τα ενδιάμεσα στάδια που υφίστανται ήδη ή έχουν επέλθει και συνδέονται με την υλοποίηση της μελλοντικής καταστάσεως ή του μελλοντικού γεγονότος.

VI – Επί του δεύτερου προδικαστικού ερωτήματος

57. Με το δεύτερο προδικαστικό ερώτημα, το Bundesgerichtshof υποβάλλει ουσιαστικά στο Δικαστήριο δύο ερωτήματα που συνδέονται στενά μεταξύ τους, ζητώντας: α) πρώτον, να διευκρινιστεί αν η έκφραση «ευλόγως μπορεί να αναμένεται», κατά την έννοια του άρθρου 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124, προϋποθέτει εκτίμηση αυξημένης ή υψηλής πιθανότητας· β) δεύτερον, αν πρέπει να θεωρηθεί, όσον αφορά καταστάσεις και γεγονότα που ευλόγως αναμένεται να επέλθουν, ότι ο βαθμός της πιθανότητας εξαρτάται από το μέγεθος του αντίκτυπου στους εκδότες χρηματοπιστωτικών μέσων και ότι οι χρηματιστηριακές τιμές επηρεάζονται σημαντικά ακόμα και όταν η επέλευση μιας μελλοντικής καταστάσεως ή ενός μελλοντικού γεγονότος είναι αβέβαιη αλλά όχι απίθανη.

58. Το πρώτο από τα δύο ερωτήματα που εκτίθενται στο σημείο 57 είναι κρίσιμο προκειμένου να εκδοθεί απόφαση επί της υποθέσεως που εκκρεμεί ενώπιον του εθνικού δικαστηρίου, καθόσον σκοπεί στο να διευκρινιστεί αν, σε περίπτωση γεγονότος που είναι αποτέλεσμα διαδικασίας η οποία περιλαμβάνει επιμέρους στάδια, όπως εν προκειμένω, μπορεί να θεωρηθεί, για τους σκοπούς της εφαρμογής του άρθρου 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124, ότι το γεγονός του οποίου την επέλευση προμηνύει η εμπιστευτική είδηση θα μπορέσει να επέλθει in concreto.

59. Πράγματι, αν απαιτείται αυξημένη ή υψηλή πιθανότητα επελεύσεως του γεγονότος (άποψη την οποία ουσιαστικά ακολουθεί το Oberlandesgericht της Στουτγάρδης), το γεγονός της σχεδιαζόμενης αποχωρήσεως του Schrempp θα έπρεπε να δημοσιοποιηθεί μόνο μετά την έγκριση της αποχωρήσεως από το εποπτικό συμβούλιο, το οποίο συζήτησε το θέμα κατά τη συνεδρίαση της 28ης Ιουλίου 2005, ή έστω μετά την έγκριση, στις 27 Ιουλίου 2005, από την προεδρεύουσα επιτροπή, η οποία πρότεινε στο εποπτικό συμβούλιο, κατά τη συνεδρίαση της 28ης Ιουλίου 2005, να κάνει δεκτό το αίτημα του Schrempp.

60. Μόνον μετά από αυτές τις συνεδριάσεις η είδηση της αποχωρήσεως του Schrempp μπορούσε να θεωρηθεί συγκεκριμένη και συνεπώς η Daimler AG δεν ήταν υποχρεωμένη να δημοσιοποιήσει προηγουμένως την εσωτερική διαδικασία που βρισκόταν σε εξέλιξη.

61. Η κατάσταση είναι διαφορετική αν θεωρηθεί ότι, για τη στοιχειοθέτηση εμπιστευτικής πληροφορίας, αρκεί να αφορά περιστάσεις που καθιστούν μελλοντικό γεγονός αβέβαιο αλλά όχι απίθανο.

62. Στην περίπτωση αυτή, όπως υποστηρίζει το αιτούν δικαστήριο, εμπιστευτική πληροφορία ήταν δυνατόν να ανακύψει, υπό το πρίσμα μάλιστα των σημαντικών διακυμάνσεων της χρηματιστηριακής τιμής των μετοχών που σημειώθηκε μετά την αναγγελία της αντικαταστάσεως του Schrempp, ήδη από τη στιγμή κατά την οποία ο Schrempp ανακοίνωσε στον πρόεδρο του εποπτικού συμβουλίου, στις 17 Μαΐου 2005, την πρόθεσή του να αποχωρήσει από τη θέση του στα τέλη του έτους. Κατά συνέπεια, μέτοχοι όπως ο Geltl θα έπρεπε να ενημερωθούν κατά την ημερομηνία εκείνη για ό,τι συνέβαινε και ευλόγως μπορεί να αναμένεται ότι θα είχαν πωλήσει τις μετοχές τους σε τιμή υψηλότερη από αυτή στην οποία τις πώλησαν, ή θα τις είχαν διατηρήσει.

63. Επιβάλλεται η διαπίστωση, πρώτον, ότι οι αμφιβολίες τις οποίες εκφράζει το εθνικό δικαστήριο είναι δυνατόν να οφείλονται στο γράμμα της γερμανικής αποδόσεως του άρθρου 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124 το οποίο, όσον αφορά την επέλευση μελλοντικής καταστάσεως ή γεγονότος, αναφέρεται στο κριτήριο της «επαρκούς πιθανότητας» («[…] man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann»), διαφοροποιούμενο κατ’ αυτόν τον τρόπο από τις περισσότερες άλλες γλωσσικές αποδόσεις του εν λόγω άρθρου ( 10 ) στις οποίες, αντιθέτως, χρησιμοποιείται ουσιαστικά το κριτήριο του κατά πόσον «ευλόγως μπορεί να αναμένεται».

64. Φρονώ επίσης, αντιθέτως προς ό,τι έκρινε το εθνικό δικαστήριο και πολλοί από τους διαδίκους που υπέβαλαν παρατηρήσεις στο πλαίσιο της παρούσας δίκης, ότι η ερμηνεία του άρθρου 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124 δεν πρέπει να επικεντρωθεί αποκλειστικά στο κριτήριο της «πιθανότητας».

65. Πράγματι, όπως ορθώς υπογράμμισε και η Εσθονική Κυβέρνηση κατά την επ’ ακροατηρίου συζήτηση, κατά πάγια νομολογία, η διατύπωση που χρησιμοποιείται σε μία από τις γλωσσικές αποδόσεις διατάξεως του δικαίου της Ένωσης δεν μπορεί να αποτελεί τη μόνη βάση για την ερμηνεία της διατάξεως αυτής ούτε μπορεί να χαρακτηρίζεται ως υπερέχουσα έναντι των άλλων γλωσσικών αποδόσεων, διότι μια τέτοια προσέγγιση θα ήταν αντίθετη προς την ανάγκη ομοιόμορφης εφαρμογής του δικαίου της Ένωσης ( 11 ).

66. Για να δοθεί απάντηση στο πρώτο σκέλος του παρόντος ερωτήματος πρέπει να ληφθεί υπόψη ότι η έκφραση η οποία πρέπει να ερμηνευθεί στο πλαίσιο της παρούσας διαφοράς περιέχεται σε οδηγίες οι οποίες διέπουν τη μεταχείριση και τη δημοσιοποίηση εμπιστευτικών πληροφοριών.

67. Κατά συνέπεια, ο όρος «ευλόγως» πρέπει να γίνει νοητός σε συσχετισμό με όλα τα λοιπά στοιχεία που επιτρέπουν να θεωρηθεί μια πληροφορία εμπιστευτική.

68. Πρώτον, πρέπει να ληφθεί υπόψη ότι, βάσει του άρθρου 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124, η εξεταζόμενη έκφραση εντάσσεται σε ένα πλαίσιο σύμφωνα με το οποίο μια πληροφορία είναι συγκεκριμένη εφόσον συντρέχουν ταυτόχρονα οι ακόλουθες δύο προϋποθέσεις: α) η πληροφορία περιλαμβάνει αναφορά σε κατάσταση η οποία υφίσταται ή που ευλόγως μπορεί να αναμένεται ότι θα υπάρξει, ή αναφορά σε ένα γεγονός το οποίο έλαβε χώρα ή που ευλόγως μπορεί να αναμένεται ότι θα λάβει χώρα· β) η πληροφορία είναι αρκούντως συγκεκριμένη ώστε να επιτρέπει την εξαγωγή συμπερασμάτων σχετικά με την πιθανή επίπτωση αυτής της καταστάσεως ή του γεγονότος στις τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων ή των συνδεομένων με αυτά παράγωγων μέσων.

69. Η έκφραση «ευλόγως μπορεί να αναμένεται», μολονότι περιέχεται στην πρώτη προϋπόθεση την οποία προβλέπει το άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124 (στοιχείο αʹ του σημείου 68 των παρουσών προτάσεων), πρέπει να εκτιμηθεί, διατηρώντας τη λογική της αυτοτέλεια, από κοινού και όχι χωριστά από την περαιτέρω προϋπόθεση την οποία προβλέπει το άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124, δηλαδή τη δυνατότητα, λόγω του αρκούντως συγκεκριμένου χαρακτήρα της πληροφορίας, να εξαχθούν συμπεράσματα σχετικά με τις πιθανές συνέπειες αυτής της καταστάσεως ή του γεγονότος στις τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων ή των συνδεομένων με αυτά παράγωγων μέσων (στοιχείο βʹ του σημείου 68 των παρουσών προτάσεων).

70. Κάθε μία από τις δύο προϋποθέσεις είναι δυνατόν in concreto να υπερισχύσει της άλλης, στο πλαίσιο ενδεχόμενης αντισταθμίσεώς τους, εις τρόπον ώστε καμία από τις δύο να μην ικανοποιείται πλήρως, με συνέπεια, όσον αφορά την έκφραση «ευλόγως μπορεί να αναμένεται», να είναι τουλάχιστον πιθανό ότι η κατάσταση ή το γεγονός θα λάβουν χώρα και η πληροφορία να διατηρεί έναν ελάχιστο συγκεκριμένο χαρακτήρα, έτσι ώστε η είδηση να μπορεί να θεωρηθεί ακριβής.

71. Εξάλλου, για τον ορισμό της έννοιας του εύλογου σε μια περίπτωση όπως η κρινόμενη ( 12 ), πρέπει να ληφθεί ως σημείο αναφοράς ο λεγόμενος ορθολογικός επενδυτής (ο οποίος αναφέρεται ρητώς στο άρθρο 1, παράγραφος 2, της οδηγίας 2003/124), δηλαδή ο επενδυτής που αξιολογεί τις ειδήσεις οι οποίες αφορούν την επέλευση μελλοντικών καταστάσεων ή γεγονότων με βάση ένα αντικειμενικό κριτήριο ορθολογικότητας και δεν είναι απλός κερδοσκόπος.

72. Υπό το πρίσμα όσων προεκτέθηκαν ανωτέρω σχετικά με τον στενό σύνδεσμο ( 13 ) μεταξύ της πρώτης και της δεύτερης προϋποθέσεως τις οποίες προβλέπει το άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124 ( 14 ) και του πλαισίου στο οποίο η εν λόγω διάταξη εντάσσει την έννοια του ορθολογικού επενδυτή, πρέπει να θεωρηθεί ότι υφίσταται συγκεκριμένη πληροφορία, και συνεπώς συντρέχει η επίμαχη προϋπόθεση του εύλογου, όταν η εν λόγω πληροφορία θα μπορούσε να επηρεάσει τη διαδικασία λήψεως της αποφάσεως του επενδυτή, αν του είχε γνωστοποιηθεί, και θα είχε αξιολογηθεί από αυτόν ως ένδειξη ότι υπάρχει πιθανότητα να λάβει χώρα ένα γεγονός ή μια κατάσταση ( 15 ) αρκούντως συγκεκριμένη ώστε να επιτρέπει την εξαγωγή συμπερασμάτων σχετικά με τις πιθανές συνέπειες αυτής της καταστάσεως ή του γεγονότος στις τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων ή των συνδεομένων με αυτά παράγωγων μέσων.

73. Η οδηγία 2003/124 θέτει απλώς ελάχιστες προϋποθέσεις, χωρίς τη συνδρομή των οποίων μια είδηση δεν μπορεί να θεωρηθεί συγκεκριμένη και δεν απαιτεί, για τους σκοπούς της ερμηνείας της εκφράσεως «ευλόγως μπορεί να αναμένεται», υψηλό επίπεδο πιθανότητας να λάβει χώρα η οικεία κατάσταση, αλλά ούτε και η πληροφορία να είναι συγκεκριμένη μέχρι του σημείου που να μπορούν να εξαχθούν ασφαλή ή σχεδόν ασφαλή συμπεράσματα σχετικά με τις πιθανές συνέπειές της στις τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων ή των συνδεομένων με αυτά παράγωγων μέσων ( 16 ).

74. Ο εν λόγω επενδυτής, όπως προκύπτει από το γράμμα της πρώτης αιτιολογικής σκέψεως της οδηγίας 2003/124, βασίζει την επενδυτική του απόφαση στις πληροφορίες που είναι διαθέσιμες εκ των προτέρων και συνεκτιμά τον αναμενόμενο αντίκτυπο που θα έχει η πληροφορία, λαμβάνοντας υπόψη τη συνολική δραστηριότητα του εκδότη στον τομέα αυτό, την αξιοπιστία της πηγής των πληροφοριών και οποιαδήποτε άλλη παράμετρο της αγοράς που ενδέχεται να επηρεάσει το σχετικό χρηματοπιστωτικό μέσο ή το συνδεόμενο με αυτό παράγωγο μέσο στις συγκεκριμένες περιστάσεις ( 17 ).

75. Στη συνέχεια, η δεύτερη αιτιολογική σκέψη της οδηγίας 2003/124 διευκρινίζει ότι και οι εκ των υστέρων διαθέσιμες πληροφορίες μπορούν να χρησιμοποιηθούν, έστω και μόνο για να ελεγχθεί η υπόθεση ότι οι εκ των προτέρων διαθέσιμες πληροφορίες επηρέασαν αισθητά τις τιμές.

76. Η εκ των προτέρων αξιολόγηση των πληροφοριών διαδραματίζει σημαντικό ρόλο τόσο υπέρ των επενδυτών, τους οποίους θέτει σε κατάσταση τυπικής ισότητας, όσο και υπέρ των κατόχων εμπιστευτικών πληροφοριών, οι οποίοι κατ’ αυτόν τον τρόπο αποκτούν τη δυνατότητα να κατευθύνουν τις συμπεριφορές τους και να ενεργούν κατά τον καλύτερο και νόμιμο τρόπο στην αγορά, δεδομένου ότι μπορούν να γνωρίζουν εκ των προτέρων το είδος των απαγορευμένων συμπεριφορών και να αποφεύγουν τις σχετικές κυρώσεις ( 18 ), ενώ η αξιολόγηση εκ των υστέρων διαδραματίζει διαφορετικό ρόλο, εφόσον χρησιμεύει μόνο για την επιβεβαίωση ή μη της εκ των προτέρων αξιολογήσεως.

77. Η εν λόγω επιβεβαίωση εκ μέρους των επιχειρήσεων διενεργείται κατά περίπτωση (για παράδειγμα, η Εσθονική Κυβέρνηση υπογράμμισε, κατά την επ’ ακροατηρίου συζήτηση, ότι επιρροή μπορούν να ασκήσουν ακόμα και οι διαστάσεις της αγοράς αναφοράς) και είναι ασφαλώς αδύνατο να προσδιοριστεί ένα πρόσωπο ορθολογικού επενδυτή και ένα κριτήριο εύλογου που να ισχύουν για όλες τις πιθανές καταστάσεις.

78. Σε περίπτωση διαφοράς, το επιληφθέν δικαστήριο θα πρέπει να κρίνει την ύπαρξη υποχρεώσεως δημοσιοποιήσεως εκ μέρους των κατόχων των πληροφοριών εφαρμόζοντας τα προεκτεθέντα κριτήρια.

79. Θα πρέπει, κατά συνέπεια, να διερωτηθεί αν ένας ορθολογικός επενδυτής θα είχε θεωρήσει, βάσει των πληροφοριών που είναι διαθέσιμες εκ των προτέρων ( 19 ), ότι η είδηση είναι ενδεικτική τουλάχιστον της πιθανότητας να λάβει χώρα ένα γεγονός ή μια κατάσταση και αρκούντως συγκεκριμένη ώστε να επιτρέπει την εξαγωγή συμπερασμάτων σχετικά με τις πιθανές συνέπειες αυτής της καταστάσεως ή του γεγονότος στις τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων ή των συνδεομένων με αυτά παράγωγων μέσων.

80. Ο νομοθέτης της Ένωσης αναφέρθηκε ενσυνειδήτως στην έννοια του εύλογου, και όχι στην έννοια της μεγάλης ή μικρής πιθανότητας, ακριβώς για να καταστήσει σαφές ότι, για τον προσδιορισμό των εμπιστευτικών πληροφοριών και για τη διάκρισή τους από τις μη εμπιστευτικές, πρέπει να δοθεί ιδιαίτερη προσοχή σε όλες τις περιστάσεις κάθε συγκεκριμένης περιπτώσεως.

81. Ειδικότερα, αντιθέτως προς ό,τι υποστηρίζουν ορισμένοι εκ των μετεσχόντων στη διαδικασία (για παράδειγμα η Επιτροπή), δεν έχει καμία χρησιμότητα, για την έκδοση αποφάσεως σε περιπτώσεις όπως η κρινόμενη, να καθοριστεί in abstracto ένα συγκεκριμένο ποσοστιαίο όριο κάτω από το οποίο ένα γεγονός δεν μπορεί πλέον να θεωρηθεί ότι είναι ευλόγως δυνατόν να αναμένεται ( 20 ).

82. Πράγματι, οι οδηγίες απαιτούν απλώς η εμπιστευτική πληροφορία να είναι συγκεκριμένη και αναφέρονται στο ηθελημένα γενικό κριτήριο του ευλόγου, το οποίο πρέπει να εφαρμόζεται όχι απλώς υπολογίζοντας ποσοστά στατιστικής επελεύσεως ενός γεγονότος, αλλά καταφεύγοντας σε μια πολύ καλύτερα διαρθρωμένη και πολυπλοκότερη αξιολόγηση ( 21 ).

83. Η αξιολόγηση αυτή θα βασίζεται σε προηγούμενες ανάλογες εμπειρίες και θα σκοπεί να εξακριβώσει αν η επέλευση του γεγονότος πρέπει, γενικότερα, να αναμένεται ευλόγως, και συνεπώς αν το ενδεχόμενο της επελεύσεώς του θα είχε ληφθεί υπόψη από ορθολογικό επενδυτή, υπό το πρίσμα του αναμενόμενου αντίκτυπου της πληροφορίας, λαμβάνοντας υπόψη τη συνολική δραστηριότητα του εκδότη στον τομέα αυτό, την αξιοπιστία της πηγής των πληροφοριών και οποιαδήποτε άλλη παράμετρο της αγοράς που ενδέχεται να επηρεάσει το σχετικό χρηματοπιστωτικό μέσο ή το συνδεόμενο με αυτό παράγωγο μέσο στις συγκεκριμένες περιστάσεις.

84. Το πορίσματα αυτά δεν διαψεύδονται από τις σκέψεις που εκθέτει η Daimler AG με τις παρατηρήσεις της.

85. Ειδικότερα, η Daimler AG αμφισβητεί ( 22 ) την ερμηνεία της αποφάσεως Spector Photo Group-Van Raemdonck ( 23 ) την οποία προτείνει το αιτούν δικαστήριο και σύμφωνα με το οποίο «ένα πρόσωπο που κατέχει εμπιστευτικές πληροφορίες διατρέχει μικρότερο κίνδυνο στην αγορά από έναν επενδυτή, ο οποίος αγνοεί πλήρως ότι υπάρχει πρόθεση να επέλθουν συγκεκριμένες καταστάσεις ή γεγονότα και ότι βρίσκεται σε εξέλιξη διαδικασία λήψης σχετικής απόφασης» ( 24 ).

86. Η Daimler AG υποστηρίζει ότι το αιτούν δικαστήριο, κρίνοντας ότι δεν απαιτείται υψηλή πιθανότητα επελεύσεως του επίδικου γεγονότος, δεν εφάρμοσε ορθώς τις αρχές που απορρέουν από την προαναφερθείσα απόφαση, καθόσον δεν θεμελίωσε τη συλλογιστική του στη συμπεριφορά ενός ορθολογικού επενδυτή in abstracto αλλά στη συμπεριφορά του επενδυτή που ενεργεί κερδοσκοπικά, μολονότι, κατά την άποψη της Daimler AG, η οδηγία 2003/6 προστατεύει τον ορθολογικό επενδυτή, χωρίς να σκοπεί την αποτροπή κερδοσκοπικών συμπεριφορών ( 25 ).

87. Συναφώς, η Daimler AG υποστηρίζει ότι οι κάτοχοι εμπιστευτικών πληροφοριών έχουν την τάση να συμπεριφέρονται διαφορετικά από τον κοινό ορθολογικό επενδυτή, εκτός των άλλων και διότι οι ενέργειές τους προκαλούνται από διαφορετικά κίνητρα και με διαφορετικό τρόπο, ιδίως λόγω του ότι οι πρώτοι λαμβάνουν υπόψη, ευκολότερα από τον δεύτερο, για καθαρά κερδοσκοπικούς λόγους, ακόμα και απίθανα γεγονότα.

88. Δεν συμφωνώ με τις απόψεις αυτές, διότι θεμελιώνονται σε ερμηνεία της νομολογίας του Δικαστηρίου και των εξεταζόμενων ρυθμίσεων η οποία δεν αντιστοιχεί στον σκοπό τον οποίο διώκουν οι εν λόγω οδηγίες.

89. Όπως προανέφερα στο σημείο 49 των παρουσών προτάσεων, με την απόφαση Spector Photo Group-Van Raemdonck ( 26 ) διευκρινίστηκε ότι ο σκοπός της οδηγίας 2003/6 συνίσταται στην προστασία της ακεραιότητας των χρηματοπιστωτικών αγορών και στην ενίσχυση της εμπιστοσύνης των επενδυτών στις αγορές αυτές, διευκρινίζοντας ότι η εμπιστοσύνη αυτή εξαρτάται, μεταξύ άλλων, από την εγγύηση που παρέχεται στους επενδυτές περί ίσης μεταχειρίσεως και περί προστασίας από την παράνομη χρήση εμπιστευτικών πληροφοριών από τους κατόχους τους εις βάρος όσων αγνοούν τις εν λόγω πληροφορίες.

90. Αυτό που καταβάλλεται προσπάθεια να αποτραπεί απολύτως είναι, συνεπώς, το ενδεχόμενο ο κάτοχος της εμπιστευτικής πληροφορίας, ο οποίος βρίσκεται σε πλεονεκτική κατάσταση σε σχέση με άλλους επιχειρηματίες που την αγνοούν, να επωφεληθεί από οικονομικές πράξεις τις οποίες πραγματοποιεί εκμεταλλευόμενος την εν λόγω είδηση και χωρίς να διατρέχει τους ίδιους κινδύνους με τους υπόλοιπους δυνητικούς επενδυτές ( 27 ).

91. Κατά συνέπεια, αντιθέτως προς ό,τι εκθέτει η Daimler AG, δεν ασκούν επιρροή οι υποθετικές διαφορές ψυχολογίας και συμπεριφοράς μεταξύ των κατόχων εμπιστευτικών πληροφοριών, οι οποίοι είναι δυνατόν να προτιμούν καθαρά κερδοσκοπικές επενδύσεις, και των ορθολογικών επενδυτών, δεδομένου ότι και οι δύο ομάδες, ανεξαρτήτως των υφιστάμενων μεταξύ τους διαφορών, πρέπει να βρίσκονται σε θέση απόλυτης ισότητας, προκειμένου να εξασφαλιστεί η προστασία της ακεραιότητας των χρηματοπιστωτικών αγορών και η ενίσχυση της εμπιστοσύνης των επενδυτών.

92. Συνεπώς, οι εξεταζόμενες οδηγίες απαγορεύουν την κατάχρηση εμπιστευτικών πληροφοριών προκειμένου να προστατευθεί η ακεραιότητα των χρηματοπιστωτικών αγορών και να ενισχυθεί η εμπιστοσύνη των επενδυτών και, για να επιτευχθεί αυτός ο σκοπός, δεν μπορεί να γίνει δεκτή μια ερμηνεία της έννοιας του εύλογου με όρους υψηλής πιθανότητας η οποία, in concreto, θα επέτρεπε να μη δημοσιοποιούνται πληροφορίες οι οποίες συχνά επιτρέπουν να σκιαγραφηθούν μελλοντικά γεγονότα που μπορούν να επηρεάσουν τις τιμές των μετοχών, επιτρέποντας έτσι εξαιρετικά κερδοσκοπικές πράξεις insider trading.

93. Επιρροή δεν ασκεί ούτε ο αναφερθείς κίνδυνος υπερπληθώρας πληροφοριών (information overload) ( 28 ), ο οποίος θα παρουσιαζόταν αν σημειωνόταν στην κεφαλαιαγορά, λόγω της υιοθετήσεως εξαιρετικά ευρείας ερμηνείας της έννοιας της εμπιστευτικής πληροφορίας, πλημμυρίδα ελάχιστα ασφαλών ειδήσεων, τέτοια ώστε να προκαλεί εσφαλμένες εκτιμήσεις στους επιχειρηματίες.

94. Πράγματι, το σύστημα που δημιούργησαν οι οδηγίες 2003/6 και 2003/124 επιτρέπει σε όλους τους επενδυτές να λαμβάνουν τις αποφάσεις τους αναλαμβάνοντας τις επακόλουθες ευθύνες και, ενδεχομένως, ακόμα και σφάλλοντας, αφού λάβουν και αξιολογήσουν κάθε κρίσιμη πληροφορία που είναι δυνατόν να επηρεάσει τις χρηματιστηριακές τιμές. Κατά συνέπεια, σε περίπτωση αμφιβολίας, πρέπει να προτιμάται ερμηνεία των οδηγιών που διευρύνει, και δεν περιορίζει, την ποσότητα των προς δημοσιοποίηση πληροφοριών.

95. Για τον λόγο αυτό, όσον αφορά το πρώτο σκέλος του δεύτερου προδικαστικού ερωτήματος, προτείνω στο Δικαστήριο να απαντήσει ως εξής: — η έκφραση «ευλόγως μπορεί να αναμένεται» στο άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124 δεν απαιτεί αυξημένη ή υψηλή πιθανότητα επελεύσεως του γεγονότος ή της καταστάσεως· — το σύστημα που θεσπίστηκε με τις οδηγίες 2003/6 και 2003/124 απαιτεί απλώς, χωρίς να απουσιάζει απολύτως κάποια από τις δύο προϋποθέσεις τις οποίες προβλέπει το άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124, να υφίσταται συγκεκριμένη πληροφορία, βάσει εκ των προτέρων εκτιμήσεως που πραγματοποιείται χρησιμοποιώντας τα κριτήρια του αναμενόμενου αντίκτυπου της πληροφορίας λαμβάνοντας υπόψη τη συνολική δραστηριότητα του εκδότη στον τομέα αυτό, την αξιοπιστία της πηγής των πληροφοριών και οποιαδήποτε άλλη παράμετρο της αγοράς που ενδέχεται να επηρεάσει το σχετικό χρηματοπιστωτικό μέσο ή το συνδεόμενο με αυτό παράγωγο μέσο στις συγκεκριμένες περιστάσεις.

96. Το αιτούν δικαστήριο ερωτά επίσης, ειδικότερα, με το δεύτερο σκέλος του δεύτερου προδικαστικού ερωτήματος, αν σε καταστάσεις οι οποίες ευλόγως μπορεί να αναμένεται ότι θα υπάρξουν, ή γεγονότα τα οποία ευλόγως μπορεί να αναμένεται ότι θα λάβουν χώρα πρέπει να νοηθεί ότι ο βαθμός πιθανότητας εξαρτάται από το εύρος των συνεπειών για τον εκδότη και αν, στην περίπτωση κατά την οποία το ενδεχόμενο τα εν λόγω γεγονότα ή καταστάσεις να επηρεάσουν τις τιμές των μετοχών είναι υψηλό, αρκεί η επέλευση του μελλοντικού γεγονότος ή καταστάσεως να είναι αβέβαιη αλλά όχι απίθανη.

97. Για να δοθεί απάντηση στο εν λόγω ερώτημα, θα πρέπει να ληφθεί υπόψη το γεγονός ότι, σύμφωνα με το άρθρο 1, παράγραφος 1, σημείο 1, της οδηγίας 2003/6, η πληροφορία καθίσταται εμπιστευτική εφόσον, εκτός του ότι αφορά έναν ή περισσότερους εκδότες χρηματοπιστωτικών μέσων, συντρέχουν τρεις προϋποθέσεις: α) συγκεκριμένος χαρακτήρας· β) μη δημοσιοποίηση· γ) δυνατότητα να επηρεαστεί αισθητά η τιμή των οικείων χρηματοπιστωτικών μέσων.

98. Εκτός της μη δημοσιοποιήσεως, η οποία δεν αποτελεί αντικείμενο της παρούσας δίκης, ο συγκεκριμένος χαρακτήρας και η δυνατότητα να επηρεαστεί αισθητά η τιμή των οικείων χρηματοπιστωτικών μέσων είναι τα δύο θεμελιώδη στοιχεία στα οποία βασίζεται η έννοια της εμπιστευτικής πληροφορίας ( 29 ). Το πρώτο από τα στοιχεία αυτά (στοιχείο αʹ του σημείου 97 των παρουσών προτάσεων) αναφέρεται στην εγγενή φύση της ειδήσεως η οποία πρέπει να είναι συγκεκριμένη, και ορίζεται στο άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124 ( 30 ), ενώ το δεύτερο (στοιχείο γʹ του σημείου 97 των παρουσών προτάσεων) στις εξωτερικές επιπτώσεις της πληροφορίας, δηλαδή στη δυνητική ισχύ της, και εξετάζεται στο άρθρο 1, παράγραφος 2, της οδηγίας 2003/124.

99. Η ύπαρξη των εν λόγω δύο στοιχείων και η σχέση που δημιουργείται μεταξύ τους πρέπει να εξεταστούν σε συνάρτηση με τον εμπιστευτικό χαρακτήρα της ειδήσεως ( 31 ).

100. Πράγματι, το δικαστήριο που καλείται να κρίνει τη διαφορά δεν πρέπει να αναφέρεται κατά περίπτωση σε μια μεμονωμένη προϋπόθεση, για παράδειγμα στον συγκεκριμένο χαρακτήρα της ειδήσεως ή στη δυνητική ισχύ της, αποκλείοντας καθ’ ολοκληρία τη διαπίστωση της υπάρξεως της άλλης, αλλά να κρίνει αν η πληροφορία είναι εμπιστευτική βάσει συνολικής αξιολογήσεως όλων των στοιχείων που διαθέτει.

101. Τα εν λόγω στοιχεία, μολονότι διατηρούν τη λογική τους αυτοτέλεια κατά τον χρόνο εξετάσεώς τους, πρέπει να εκτιμώνται συνολικά. Κατά συνέπεια, μία από τις δύο προϋποθέσεις είναι δυνατόν να αποκτά in concreto μεγαλύτερη βαρύτητα από ό,τι η άλλη ( 32 ), έτσι ώστε να προκύπτει ότι η άλλη αυτή προϋπόθεση δεν πληρούται ούτε κατ’ ελάχιστο, αλλά η πληροφορία να μπορεί παρά ταύτα να θεωρηθεί εμπιστευτική με κατάλληλη εξισορρόπηση μεταξύ του συγκεκριμένου χαρακτήρα της ειδήσεως και της δυνητικής ισχύος της.

102. Πράγματι, οι οδηγίες 2003/6 και 2003/124 δεν απαιτούν, όσον αφορά την κρινόμενη υπόθεση, όπως προαναφέρθηκε, υψηλή πιθανότητα επελεύσεως της καταστάσεως ούτε πραγματική επίδραση στις τιμές των κινητών αξιών.

103. Ειδικότερα, σύμφωνα με την απόφαση Spector Photo Group-Van Raemdonck ( 33 ), ενόψει του σκοπού της οδηγίας 2003/6, η ικανότητα ορισμένης πληροφορίας να επηρεάσει αισθητά τις τιμές πρέπει να εκτιμάται, a priori, υπό το πρίσμα του περιεχομένου της συγκεκριμένης πληροφορίας και του πλαισίου στο οποίο εντάσσεται. Επομένως, προκειμένου να προσδιοριστεί αν ορισμένη πληροφορία είναι εμπιστευτική, δεν απαιτείται να εξετάζεται αν η δημοσιοποίησή της επηρέασε αισθητά τις τιμές των κινητών αξιών που αφορά.

104. Συνεπώς, η κρινόμενη ρύθμιση απλώς προβλέπει τις στοιχειώδεις απαιτήσεις χωρίς τη συνδρομή των οποίων μία είδηση δεν μπορεί να θεωρηθεί εμπιστευτική.

105. Σε σχέση με την υπόθεση της κύριας δίκης, κάτι τέτοιο μπορεί να συμβαίνει αν διαπιστωθεί ότι η επέλευση γεγονότος πρέπει να θεωρηθεί αδύνατη ή απίθανη βάσει κριτηρίου ορθολογικότητας, σε σημείο που να αποστερεί την είδηση του απαραίτητου συγκεκριμένου χαρακτήρα (έτσι ώστε να μη συντρέχει η πρώτη προϋπόθεση) ή αν πρέπει να αποκλειστεί το ενδεχόμενο η επέλευση του γεγονότος να επηρεάσει τις τιμές (έτσι ώστε να μη συντρέχει η δεύτερη προϋπόθεση).

106. Κατά συνέπεια, αν υπάρχει υψηλή πιθανότητα η πληροφορία να επηρεάσει τις τιμές των κινητών αξιών, αρκεί η επέλευση της μελλοντικής καταστάσεως ή γεγονότος να είναι αβέβαιη αλλά όχι απίθανη.

107. Για τη σχετική εκτίμηση ασκεί επιρροή το εύρος των συνεπειών για τον εκδότη ( 34 ), καθόσον η πληροφορία είναι διαθέσιμη εκ των προτέρων, δεδομένου ότι ο ορθολογικός επενδυτής βασίζει τις αποφάσεις του στον αναμενόμενο αντίκτυπο που θα έχει η πληροφορία, λαμβάνοντας υπόψη τη συνολική δραστηριότητα του εκδότη στον τομέα αυτό, την αξιοπιστία της πηγής των πληροφοριών και οποιαδήποτε άλλη παράμετρο της αγοράς που ενδέχεται να επηρεάσει το σχετικό χρηματοπιστωτικό μέσο ή το συνδεόμενο με αυτό παράγωγο μέσο στις συγκεκριμένες περιστάσεις.

108. Εν πάση περιπτώσει, οι εκ των υστέρων διαθέσιμες πληροφορίες μπορούν να χρησιμοποιηθούν για να ελεγχθεί η υπόθεση ότι οι εκ των προτέρων διαθέσιμες πληροφορίες επηρέασαν αισθητά τις τιμές ( 35 ).

109. Για τους λόγους αυτούς, προτείνω στο Δικαστήριο να απαντήσει στο δεύτερο σκέλος του δεύτερου προδικαστικού ερωτήματος ως εξής: — εάν η πιθανότητα να επηρεάσει η πληροφορία τις τιμές των κινητών αξιών είναι υψηλή, αρκεί η επέλευση της μελλοντικής καταστάσεως ή γεγονότος να είναι αβέβαιη αλλά όχι απίθανη ή αδύνατη· — οι συνέπειες για τον εκδότη ασκούν επιρροή καθόσον εμπίπτουν στις εκ των προτέρων διαθέσιμες πληροφορίες, ενώ ενδεχόμενες εκ των υστέρων διαθέσιμες πληροφορίες μπορούν να χρησιμοποιηθούν για να ελεγχθεί η υπόθεση ότι οι εκ των προτέρων διαθέσιμες πληροφορίες είναι ικανές να επηρεάσουν αισθητά τις τιμές.

VII – Πρόταση

110. Ενόψει των προεκτεθέντων, προτείνω στο Δικαστήριο να δώσει στα ερωτήματα που υπέβαλε το Bundesgerichtshof τις ακόλουθες απαντήσεις: 1) Το άρθρο 1, παράγραφος 1, σημείο 1, της οδηγίας 2003/6/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 28ης Ιανουαρίου 2003, για τις πράξεις προσώπων που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες και τις πράξεις χειραγώγησης της αγοράς (κατάχρηση αγοράς) και το άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124/ΕΚ της Επιτροπής, της 22ας Δεκεμβρίου 2003, για την εφαρμογή της οδηγίας 2003/6/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου όσον αφορά τον ορισμό και τη δημοσιοποίηση των εμπιστευτικών πληροφοριών και τον ορισμό των πράξεων χειραγώγησης της αγοράς, πρέπει να ερμηνευθούν υπό την έννοια ότι, σε περίπτωση γεγονότος που υλοποιείται με χρονική αλληλουχία περισσότερων ενδιάμεσων φάσεων και έχει ως σκοπό την πραγματοποίηση μιας συγκεκριμένης καταστάσεως ή την πρόκληση της υλοποιήσεως ενός συγκεκριμένου γεγονότος (με άλλα λόγια, γεγονότος που περιλαμβάνει επιμέρους στάδια), μπορούν να θεωρηθούν συγκεκριμένες, και συνεπώς εμπιστευτικές, εφόσον συντρέχουν όλες οι λοιπές προϋποθέσεις τις οποίες προβλέπουν οι προαναφερθείσες οδηγίες, ειδήσεις σχετικές με γεγονότα που αφορούν τα ενδιάμεσα στάδια που υφίστανται ήδη ή έχουν επέλθει και συνδέονται με την υλοποίηση της μελλοντικής καταστάσεως ή του μελλοντικού γεγονότος. 2) α) Η έκφραση «ευλόγως μπορεί να αναμένεται» στο άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124 δεν απαιτεί αυξημένη ή υψηλή πιθανότητα επελεύσεως του γεγονότος ή της καταστάσεως. β) Το σύστημα που θεσπίστηκε με τις οδηγίες 2003/6 και 2003/124 απαιτεί απλώς, χωρίς να απουσιάζει απολύτως κάποια από τις δύο προϋποθέσεις τις οποίες προβλέπει το άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124, να υφίσταται συγκεκριμένη πληροφορία, βάσει εκ των προτέρων εκτιμήσεως που πραγματοποιείται χρησιμοποιώντας τα κριτήρια του αναμενόμενου αντίκτυπου της πληροφορίας λαμβάνοντας υπόψη τη συνολική δραστηριότητα του εκδότη στον τομέα αυτό, την αξιοπιστία της πηγής των πληροφοριών και οποιαδήποτε άλλη παράμετρο της αγοράς που ενδέχεται να επηρεάσει το σχετικό χρηματοπιστωτικό μέσο ή το συνδεόμενο με αυτό παράγωγο μέσο στις συγκεκριμένες περιστάσεις. γ) Εάν η πιθανότητα να επηρεάσει η πληροφορία τις τιμές των κινητών αξιών είναι υψηλή, αρκεί η επέλευση της μελλοντικής καταστάσεως ή γεγονότος να είναι αβέβαιη αλλά όχι απίθανη ή αδύνατη. δ) Οι συνέπειες για τον εκδότη ασκούν επιρροή καθόσον εμπίπτουν στις εκ των προτέρων διαθέσιμες πληροφορίες, ενώ ενδεχόμενες εκ των υστέρων διαθέσιμες πληροφορίες μπορούν να χρησιμοποιηθούν για να ελεγχθεί η υπόθεση ότι οι εκ των προτέρων διαθέσιμες πληροφορίες είναι ικανές να επηρεάσουν αισθητά τις τιμές.

( 1 ) Γλώσσα του πρωτοτύπου: η ιταλική.

( 2 ) ΕΕ L 96, σ. 16.

( 3 ) ΕΕ L 339, σ. 70.

( 4 ) Κινητές αξίες τις οποίες οι κάτοχοι εμπιστευτικών πληροφοριών δεν έχουν το δικαίωμα να πωλούν ή να αποκτούν.

( 5 ) Η έννοια αυτού του όρου θα εξεταστεί ειδικά στο πλαίσιο της εξετάσεως του δεύτερου προδικαστικού ερωτήματος.

( 6 ) Απόφαση της 23ης Δεκεμβρίου 2009, C-45/08 (Συλλογή 2009, σ. I-12073, σκέψεις 37, 47, 61 και 62), στην οποία ακολουθήθηκαν οι απόψεις που είχαν εκτεθεί με τις αποφάσεις της 10ης Μαΐου 2007, C-391/04, Γεωργάκης (Συλλογή 2007, σ. I-3741, σκέψη 38), και της 22ας Νοεμβρίου 2005, C-384/02, Grøngaard-Bang (Συλλογή 2005, σ. I-9939, σκέψεις 22 και 33).

( 7 ) Απόφαση Spector Photo Group-Van Raemdonck (σκέψεις 47 και 48).

( 8 ) Την οποία αντικατέστησε, από την 1η Ιανουαρίου 2011, η Ευρωπαϊκή αρχή κινητών αξιών.

( 9 ) Πρόκειται για τη δεύτερη σειρά κατευθυντηρίων γραμμών και πληροφοριών σχετικά με την ομοιόμορφη εφαρμογή της οδηγίας από την αγορά (second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market).

( 10 ) Βλ., ιδίως, τη γαλλική («on peut raisonnablement penser»), την αγγλική («may reasonably be expected»), την ιταλική («si possa ragionevolmente ritenere»), την ισπανική («pueden darse razanablemente»), την ολλανδική («waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen»), τη μαλτέζικη («b’mod raġjonevoli jiġi»), τη ρουμανική («există motive raționale de a crede»), την εσθονική («mõistliku eelduse kohaselt»), τη φινλανδική («kohtuudella olettaa toteutuvan»), τη λεττονική («ir pamats uzskatīt»), τη σουηδική («rimligtvis»), την πολωνική («uzasadniony przewidywać»), τη σλοβακική («odôvodnene predpokladať») και την πορτογαλική («razoavelmente previsíveis») απόδοση.

( 11 ) Βλ., με ανάλογη επιχειρηματολογία, αποφάσεις της 25ης Μαρτίου 2010, C-451/08, Helmut Müller (Συλλογή 2010, σ. I-2673, σκέψη 38), και της 3ης Μαρτίου 2011, C-41/09, Επιτροπή κατά Κάτω Χωρών (Συλλογή 2011, σ. Ι-831, σκέψη 44).

( 12 ) Με τις συνέπειες τις οποίες είναι δυνατόν να έχει αυτό, για τους λόγους που εκτέθηκαν στα σημεία 68 έως 70 των παρουσών προτάσεων, για τον χαρακτηρισμό πληροφορίας ως συγκεκριμένης.

( 13 ) Ο σύνδεσμος αυτός αντικατοπτρίζει το γεγονός ότι ο ορθολογικός επενδυτής αναπόφευκτα αποδίδει μεγάλη σημασία, μεταξύ των στοιχείων που συνεκτιμά για να λάβει τις επενδυτικές αποφάσεις του, ακριβώς στη δυνατότητα εξαγωγής συμπερασμάτων όσον αφορά την επίπτωση αυτής της καταστάσεως ή γεγονότος στις τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων.

( 14 ) Βλ. σημείο 68 των παρουσών προτάσεων.

( 15 ) Κατ’ αυτόν τον τρόπο υιοθετείται ένα κριτήριο παρόμοιο με το λεγόμενο total mix, το οποίο έχει αναπτύξει η θεωρία και η νομολογία των Ηνωμένων Πολιτειών της Αμερικής, με τη μόνη ουσιαστική διαφορά ότι η είδηση μπορεί να αντιπροσωπεύει έστω και ένα μόνο από στοιχεία που είναι ικανά να επηρεάσουν τον επενδυτή.

Σύμφωνα με τη νομολογία του Ανωτάτου Δικαστηρίου των ΗΠΑ (το οποίο αντιμετώπισε το ζήτημα το 1976, στην υπόθεση TSC Industries, Inc. κατά Northway, Inc., 426 U.S. 438, 1976), μια πληροφορία πρέπει να θεωρείται εμπιστευτική, και συνεπώς material, δηλαδή να θεωρείται ότι συνεπάγεται πλεονέκτημα, όταν είναι ουσιωδώς πιθανό, αν είχε γίνει γνωστή, να είχε θεωρηθεί από τον ορθολογικό επενδυτή στοιχείο που αλλοιώνει σημαντικά το γενικό σύνολο (total mix) των πληροφοριών που διαθέτει (there must be a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the total mix of information made available).

( 16 ) Κατά συνέπεια, μια είδηση δεν θα είναι συγκεκριμένη αν ένα γεγονός πρέπει να θεωρηθεί αδύνατο ή απίθανο με βάση ένα κριτήριο ορθολογικότητας, διότι θα απουσιάζει ο απαιτούμενος εύλογος χαρακτήρας, αν η είδηση παραμείνει, για παράδειγμα, σε επίπεδο απλής φήμης ή είναι τόσο λίγο συγκεκριμένη ώστε να καθιστά αδύνατη την εξαγωγή συμπερασμάτων σχετικά με την πιθανή επίπτωσή της στις τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων ή των συνδεομένων με αυτά παράγωγων μέσων.

( 17 ) Για παράδειγμα, η Εσθονική Κυβέρνηση ανέφερε κατά την επ’ ακροατηρίου συζήτηση το νομικό πλαίσιο, τις εμπορικές πρακτικές και τη συμπεριφορά των τοπικών επενδυτών (λαμβάνοντας ως σημείο αναφοράς στη συγκεκριμένη περίπτωση τη γερμανική αγορά).

( 18 ) Όσον αφορά τις σκέψεις που εξέθεσε η Daimler AG κατά την επ’ ακροατηρίου συζήτηση σχετικά με τους ποινικής φύσεως κινδύνους που θα μπορούσαν να προκληθούν αν γινόταν δεκτή μια υπερβολικά ευρεία έννοια της εμπιστευτικής πληροφορίας, υπογραμμίζεται, καθόσον ασκεί επιρροή εν προκειμένω, ότι το σύστημα εκ των προτέρων αξιολογήσεως της ειδήσεως είναι αυτό που εγγυάται τον συγκεκριμένο χαρακτήρα των πράξεων που αποτελούν το αντικείμενο των παρουσών οδηγιών και, κατά συνέπεια, και των εθνικών κανόνων περί επιβολής κυρώσεων με τους οποίους μεταφέρθηκαν στην εσωτερική έννομη τάξη. Θα πρέπει επίσης να υπογραμμιστεί ότι, σύμφωνα με το άρθρο 14 της οδηγίας 2003/06, τα κράτη μέλη μπορούν, αλλά δεν υποχρεούνται, να επιβάλλουν ποινικές κυρώσεις, υπέχοντας απλώς την υποχρέωση να εξασφαλίζουν, σύμφωνα με την εθνική τους νομοθεσία, ότι λαμβάνονται τα κατάλληλα διοικητικά μέτρα ή επιβάλλονται διοικητικές κυρώσεις κατά των προσώπων που ευθύνονται για τη μη συμμόρφωση με τις διατάξεις που θεσπίζονται δυνάμει της οδηγίας. Πράγματι, η οδηγία παράγει κατά κύριο λόγο αποτελέσματα στο πεδίο του αστικού δικαίου και, συνεπώς, τα ζητήματα που αφορούν τον τρόπο θεσπίσεως ενδεχόμενων ποινικών κανόνων για το θέμα αφορούν τα κράτη μέλη και επιλύονται σύμφωνα με την εσωτερική έννομη τάξη τους.

( 19 ) Όπως εκτίθεται εκτενέστερα στο σημείο 74 των παρουσών προτάσεων.

( 20 ) Όπως υπογράμμισε η Εσθονική Κυβέρνηση κατά την επ’ ακροατηρίου συζήτηση, κατ’ αυτόν τον τρόπο δεν θα δινόταν το απαραίτητο περιθώριο αξιολογήσεως ώστε να λαμβάνονται υπόψη οι περιστάσεις της συγκεκριμένης υποθέσεως.

( 21 ) Κατά την επ’ ακροατηρίου συζήτηση, η Εσθονική Κυβέρνηση υπογράμμισε ότι, κατά τη θέσπιση των οδηγιών, λήφθηκε ενσυνειδήτως η απόφαση να προτιμηθεί ένα ευέλικτο κείμενο χωρίς να επιβληθούν ουσιαστικά ποσοστά και αυστηρά κριτήρια αξιολογήσεως.

( 22 ) Σημείο 153 του υπομνήματος της Daimler AG.

( 23 ) Προαναφερθείσα στην υποσημείωση 6.

( 24 ) Βλ. παράγραφο 20 της διατάξεως περί εκδόσεως προδικαστικής αποφάσεως.

( 25 ) Σημείο 154 του υπομνήματος της Daimler AG.

( 26 ) Προαναφερθείσα στην υποσημείωση 6 (σκέψη 47).

( 27 ) Σημείο 50 των παρουσών προτάσεων.

( 28 ) Βλ. σημείο 168 του υπομνήματος της Daimler AG.

( 29 ) Όπως προκύπτει από την τρίτη αιτιολογική σκέψη της οδηγίας 2003/124, σύμφωνα με την οποία πρέπει να ενισχυθεί η ασφάλεια δικαίου για τους συμμετέχοντες στην αγορά ορίζοντας με ακριβέστερο τρόπο δύο από τα ουσιαστικά στοιχεία της έννοιας των εμπιστευτικών πληροφοριών, δηλαδή τον συγκεκριμένο χαρακτήρα αυτών των πληροφοριών και τη σημασία του δυνητικού τους αντίκτυπου στις τιμές των σχετικών χρηματοπιστωτικών μέσων ή των συνδεόμενων με αυτά παράγωγων μέσων.

( 30 ) Σύμφωνα με το άρθρο 1, παράγραφος 1, της οδηγίας 2003/124, η πληροφορία είναι συγκεκριμένη:

α) εάν περιλαμβάνει αναφορά σε κατάσταση η οποία υφίσταται ή που ευλόγως μπορεί να αναμένεται ότι θα υπάρξει, ή αναφορά σε ένα γεγονός το οποίο έλαβε χώρα ή που ευλόγως μπορεί να αναμένεται ότι θα λάβει χώρα, και

β) εάν είναι αρκούντως συγκεκριμένη ώστε να επιτρέπει την εξαγωγή συμπερασμάτων σχετικά με την πιθανή επίπτωση αυτής της καταστάσεως ή του γεγονότος στις τιμές των χρηματοπιστωτικών μέσων ή των συνδεομένων με αυτά παράγωγων μέσων.

( 31 ) Όπως προαναφέρθηκε στο σημείο 98 των παρουσών προτάσεων.

( 32 ) Υπογραμμίζεται ότι κατά την επ’ ακροατηρίου συζήτηση έγινε λόγος για την επιρροή που άσκησε στην κοινοτική ρύθμιση η νομολογία των Ηνωμένων Πολιτειών (και ιδίως του Ανωτάτου Δικαστηρίου των ΗΠΑ με την απόφαση Basic Inc. κατά Levinson, 485 US, 224, 1988) η οποία εκτιμά τη συμπεριφορά του ορθολογικού επενδυτή βάσει του λεγόμενου κριτηρίου probability/magnitude (πιθανότητας/εύρους), σύμφωνα με το οποίο η σημασία της πληροφορίας υπολογίζεται αντισταθμίζοντας την πιθανότητα (probability) να επέλθει ένα γεγονός προς το αναμενόμενο εύρος (magnitude) του γεγονότος, υπό το πρίσμα της συνολικής δραστηριότητας της εταιρείας (will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of the company activity).

Η νομολογία αυτή είναι δυνατόν να άσκησε επιρροή στη χρησιμοποίηση της έννοιας του ορθολογικού επενδυτή και στη διατύπωση της πρώτης αιτιολογικής σκέψεως της οδηγίας 2003/124, σύμφωνα με την οποία ο ορθολογικός επενδυτής βασίζει τις επενδυτικές του αποφάσεις στις πληροφορίες που διαθέτει ήδη, δηλαδή σε εκ των προτέρων διαθέσιμες πληροφορίες, ιδίως «λαμβάνοντας υπόψη τη συνολική δραστηριότητα του εκδότη», διατύπωση η οποία παραπέμπει ρητώς στην προαναφερθείσα συλλογιστική των δικαστηρίων των Ηνωμένων Πολιτειών (in light of the totality of the company activity).

( 33 ) Προαναφερθείσα στην υποσημείωση 6 (σκέψη 69).

( 34 ) Η πρώτη αιτιολογική σκέψη της οδηγίας 2003/124 μνημονεύει ρητώς τον αναμενόμενο αντίκτυπο που θα έχει η πληροφορία, λαμβάνοντας υπόψη τη συνολική δραστηριότητα του εκδότη.

( 35 ) Όπως προκύπτει από τη δεύτερη αιτιολογική σκέψη της οδηγίας 2003/124.