18. 4. 91 Amtsblatt  der Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 102/49 
Stellungnahme  zu dem  Geänderten  Vorschlag  für eine  13. Richtlinie  des Rates  auf dem  Gebiet 
des Gesellschaftsrechts  über  Übernahmeangebote 
(91/C  102/14) 
Der Wirtschafts-  und Sozialausschuß  (WSA)  hatte  auf seiner  Plenartagung  vom  27. September 
1989  eine  Stellungnahme  zu dem  Vorschlag  der Kommission  für eine  13. Richtlinie  des Rates 
auf dem  Gebiet  des Gesellschaftsrechts  über  Übernahmeangebote  verabschiedet.  Berichterstat-
ter war  Herr  Drago  gewesen. 
Angesichts  des  geänderten  Vorschlags  der  Kommission  zu diesem  Thema  sprach  sich  das 
Präsidium  des  Ausschusses  am  30.  Januar  1990  dafür  aus,  gemäß  Artikel  20,  Absatz  3 
der Geschäftsordnung  eine  ergänzende  Stellungnahme  zu folgender  Vorlage  zu erarbeiten: 
„Geänderter  Vorschlag  für eine  13. Richtlinie  des Rates  auf dem  Gebiet  des Gesellschaftsrechts 
über  Übernahmangebote". 
Die mit  der  Vorbereitung  der Arbeiten  beauftragte  Fachgruppe  Wirtschafts-,  Finanz-  und 
Währungsfragen  nahm  ihre  Stellungnahme  am 12. Februar  1991  an. Berichterstatter  war  Herr 
Tyrie. 
Der Ausschuß  verabschiedete  auf seiner  284.  Plenartagung  (Sitzung  vom  28. Februar  1991) 
mit großer  Mehrheit  bei 19 Nein-Stimmen  und  4 Stimmenthaltungen  folgende  Stellungnahme. 
1. Allgemeine  Bemerkungen 
1.1. Bereits  in der  ersten  Stellungnahme  des  Aus-
schusses  (Ziffer  1.5)  wurde  hervorgehoben,  daß  die 
nationalen  Durchführungsbehörden  mit  Befugnissen 
ausgestattet  sein  müssen,  die ihnen  ein gewisses  Maß 
an Flexibilität  gewähren.  Angesichts  der  besonderen 
Merkmale  von  Übernahmen  ist es sinnvoll,  wenn  die 
Aufsichtsbehörde  innerhalb  eines  festgelegten  Rahmens 
allgemeiner  Grundsätze  operieren  kann,  aufgrund  deren 
sie schnell  auf sich  ändernde  Situationen  reagieren  und 
im Hinblick  auf die Anwendung  einzelner  Vorschriften 
eine flexible  Haltung  einnehmen  kann.  Es ist bedauer-
lich, daß  der geänderte  Entwurf  dem  nicht  stärkerem 
Maße  Rechnung  trägt.  In seiner  jetzigen  Form  verleiht 
der Richtlinienvorschlag  der  Aufsichtsbehörde  keine 
allgemeine  Befugnis,  um Vorschriften  auszusetzen  oder 
anzupassen.  Auch  werden  die detaillierten  Bestimmun-
gen der Richtlinie  keinen  allgemeinen  Grundsätzen  un-
terworfen.  Es wurde  der  Ansatz  gewählt,  detaillierte 
Bestimmungen  aufzustellen,  von  denen  entweder  auf 
Wunsch  der Mitgliedstaaten  oder  nach  dem  Ermessen 
der Aufsichtsbehörde  artikelweise  Ausnahmen  gewährt 
werden.  Der  Richtlinienvorschlag  enthält  Grundsätze, 
die der Aufsichtsbehörde  bei der Ausübung  ihrer  Aufga-
ben eher  als Orientierung  dienen  sollen,  anstatt  den 
Ramen  für alle Bestimmungen  zu bilden  und  für alle an 
einer  Übernahme  beteiligten  Parteien  zu gelten. 
Eine  mögliche  Alternative  bestünde  darin,  in der Richt-
linie nur  die allgemeinen  Grundsätze  festzulegen  und 
die detaillierten  Bestimmungen  in einem  Anhang  dazu 
als mögliche  Leitlinien  und  Vorschläge  für die Mitglied-
staaten  aufzuführen,  die dann  auf  den  allgemeinen 
Grundsätzen  aufbauend  jeweils  eigene  detaillierte  Be-
stimmungen  aufstellen  könnten. 
Des weiteren  ist sorgfältig  darauf  zu achten,  daß  die 
Richtlinie  während  eines  laufenden  Angebots  nicht 
Raum  für taktische  Auseinandersetzungen  bietet,  sei es 
zwischen  den  an einem  Angebot  beteiligten  Parteien einerseits  und  der Aufsichtsbehörde  andererseits,  sei es 
zwischen  den  Angebotsparteien  selbst.  Es besteht  sonst 
die Gefahr,  daß  die Richtlinie  im Laufe  des Angebots-
verfahrens  eine  Unzahl  von  Streitfällen  hervorruft,  was 
sich z.B.  äußerst  ungünstig  auf die diesbezügliche  ameri-
kanische  Praxis  ausgewirkt  hat — wie vom  Ausschuß  in 
seiner  ersten  Stellungnahme  bereits  angemerkt  wurde. 
Die Aufsichtsbehörde  sollte  deshalb  für die Festlegung 
von Fragen  zuständig  sein,  die sich  auf die Einhaltung 
der in der Richtlinie  verankerten  Verpflichtungen  der 
Angebotsparteien  beziehen,  und  sollte  im Rahmen  der 
allgemeinen  Grundsätze  einen  Ermessensspielraum 
haben. 
Wie schon  in der ersten  Stellungnahme  des Ausschusses 
erläutert,  bestehen  innerhalb  der  Gemeinschaft  große 
Unterschiede  zwischen  den  Mitgliedstaaten  sowohl  in 
bezug  auf  das  Phänomen  Übernahmen  als auch  auf 
die diesbezüglichen  Bestimmungen.  So verdienstvoll  ein 
Abbau  dieser  Unterschiede  auch  sein  mag,  so dürfte  es 
doch  sinnvoll  sein,  sie zu berücksichtigen  und  nach 
Möglichkeit  starre  Vorschriften  zu vermeiden. 
Außerdem  ist unklar,  in welchem  Maße  es den  einzel-
staatlichen  Behörden  erlaubt  ist, über  die Anforderun-
gen der Richtlinie  hinauszugehen.  Diese  Frage  sollte  in 
der Richtlinie  im Wege  einer  allgemeinen  Bestimmung 
ausdrücklich  geklärt  werden.  Andernfalls  könnten  Un-
ternehmen  einwenden,  sie hätten  sich  an die Richtlinie 
gehalten  und  bräuchten  keine  zusätzlichen  Vorschriften 
zu beachten.  Dieser  Aspekt  bedarf  einer  Klarstellung. 
1.2. Der  Grundsatz  des Übernahmeangebots  für die 
Gesamtheit  der  Wertpapiere  der  betreffenden  Gesell-
schaft  ist insofern  vertretbar,  als er verhindert,  daß 
Unternehmen  zu einem  Preis  erworben  werden,  der 
ihrem  Realwert  nicht  entspricht;  allerdings  sollte  im 
Falle  einer  Übereinkunft  mit  der  Zielgesellschaft  die 
Möglichkeit  eines  Teilangebots  bestehen  bleiben,  um 
zu verhindern,  daß  Energien  und  Gelder  in Auseinan-
dersetzungen  verschwendet  werden,  die  der  Gesamt-
wirtschaft  schaden. 
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Konkret wird vorgeschlagen, daß ein Übernahmeange­
bot über 100% der Wertpapiere lauten sollte, es sei 
denn 
— es wäre zuvor eine Vereinbarung mit der Zielgesell­
schaft getroffen worden, 
— es ist mit einem Einverständnis der Zielgesellschaft 
zu rechnen. 
In diesem Falle lautet das Angebot auf einen Prozentsatz 
unter 100%, vorbehaltlich einer positiven Stellungnah­
me des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft. Andern­
falls lautet das Angebot auf 100%; das bedeutet, daß 
der Bieter der Aufsichtsbehörde von vornherein den 
Nachweis dafür liefern muß, daß er über die notwendi­
gen Mittel zur Finanzierung eines Angebotes für alle 
Wertpapiere verfügt. 
2. Prüfung der geänderten Artikel des Richtlinienvor­
schlags 
2.1. Artikel 2 
Bei der Bestimmung des Begriffs „Angebot" ist der 
Ausdruck „eines Teils" im Lichte des übrigen Wortlauts 
der Richtlinie in zweierlei Hinsicht unklar: 
a) In Artikel 4 ist keine spezifische Freistellung im • 
Zusammenhang mit einem Angebot zum Erwerb 
eines Teils der Wertpapiere einer Zielgesellschaft, 
das im Einklang mit den Bestimmungen der Richtli­
nie erfolgt ist, vorgesehen. Infolgedessen ist bei­
spielsweise ein Bieter, der ein — erfolgreiches — 
Angebot für 40 % der Wertpapiere einer Zielgesell­
schaft abgibt, nach Artikel 4 verpflichtet, umgehend 
ein zweites Angebot für die noch verbleibenden 
Wertpapiere abzugeben. Dementsprechend würden 
wohl alle Teilübernahmeangebote, bei denen ein 
Bieter in den Besitz eines den in Artikel 4 festgelegten 
Schwellenwert überschreitenden Aktienanteils ge­
langt, automatisch in Angebote für alle Wertpapiere 
der Zielgesellschaft verwandelt. Der Ausschuß fragt 
sich, ob dies sinnvoll ist und welche Absicht die 
Kommission damit verfolgt. Nach Ansicht des Aus­
schusses sollte für eine solchen Fall eine spezifische 
Freistellung in Artikel 4, Absatz 2, Buchstabe c) 
vorgesehen werden. 
b) Da die Richtlinie nur Übernahmeangebote betrifft, 
sollte sie sich nicht auf die Fälle erstrecken, bei 
denen der Erwerb von Aktien nicht dazu führt, daß 
die Kontrolle der Zielgesellschaft in andere Hände 
übergeht. Die Bestimmungen der Richtlinie sollten 
daher nicht auf Angebote angewendet werden, bei 
denen der Anteil der erworbenen Aktien nicht den in 
Artikel 4 festgelegten Schwellenwert überschreitet. 
Der Ausschuß vertritt die Auffassung, daß es jedem 
Mitgliedstaat überlassen werden sollte, seine eige­
nen Vorschriften für den Erwerb von Aktien, der 
nicht zu einem Übergang der Kontrolle der Zielge­
sellschaft in andere Hände führt, aufzustellen, und 
daß die Richtlinie nicht auf diese Fälle angewendet 
werden sollte. In der Definition von „Wertpapieren" sollten nach An­
sicht des Ausschusses die Worte „oder die den Erwerb 
von Wertpapieren mit einem Stimmrecht erlauben" 
gestrichen werden. Die Richtlinie (und insbesondere 
Artikel 4) sollte sich nur auf Angebote für „Wertpapie­
re" beziehen, mit denen Stimmrechte verbunden sind, 
und nicht auf Papiere, die künftig den „Erwerb" solcher 
Wertpapiere „erlauben". Wandelschuldverschrei­
bungen und Optionen sollten daher ausgenommen wer­
den, bis sie umgewandelt bez. wahrgenommen werden. 
Die Verpflichtung zur Abgabe eines Angebots sollte 
nur dann zur Anwendung kommen, wenn tatsächlich 
(durch Kauf, Umwandlung oder Wahrnehmung von 
Optionen) ein über dem Schwellenwert liegender Anteil 
von Stimmrechten erworben wird. 
Die Definition von „Personen, die im gegenseitigen 
Einvernehmen handeln", ist nach Ansicht des Ausschus­
ses zu weit gefaßt und sollte zweckmäßigerweise mit 
dem Erwerb von Wertpapieren einer Gesellschaft ver­
bunden werden. Dementsprechend sollten die Worte 
„hinsichtlich des Angebots zusammenwirken" durch 
die Formulierung „duch den Erwerb von Wertpapieren 
einer Gesellschaft durch eine dieser Personen im Hin­
blick auf die Übernahme oder die Ausweitung der Kon­
trolle über diese Gesellschaft zusammenwirken" ersetzt 
werden. 
2.2. Artikel 4 
Der Ausschuß akzeptiert die Gründe, die den Vorschlä­
gen der Kommission für die Verpflichtung zur Abgabe 
eines Angebots zugrunde liegen. Deshalb unterstützt 
der Ausschuß diese Vorschläge, wobei er sich allerdings 
darüber im klaren ist, daß dadurch Investitionen in 
Unternehmen verhindert werden können, bei denen eine 
solche Investition zu der Verpflichtung führen würde, 
ein Angebot abzugeben. 
Der Ausschuß mißt jedoch der Notwendigkeit, spezi­
fische Freistellungen von der Verpflichtung zur Abgabe 
eines Angebots zu gewährleisten, große Bedeutung bei. 
Überdies ist nicht annehmbar, daß die Ausnahmen von 
der Verpflichtung zur Abgabe eines Angebots ganz in 
das Ermessen der Mitgliedstaaten gestellt werden sol­
len. Eine solche Regelung widerspräche dem Ziel einer 
Harmonisierung der einzelstaatlichen Gesetzgebungen. 
Artikel 4 ff. sollten nun, da Artikel 3 gestrichen ist, neu 
durchnumeriert werden. 
2.3. Artikel 6 
Gemäß Artikel 6, Absatz 2, Buchstabe a) können die 
Mitgliedstaaten bestimmen, daß eine Angebotsunterla­
ge vor ihrer Offenlegung von der Aufsichtsbehörde 
genehmigt wird. Im Gegensatz zu einer vorherigen in­
formellen Konsultation der Aufsichtsbehörde ist ein 
solches Vorgehen im allgemeinen nicht wünschenswert, 
da die Nachweispflicht in bezug auf die Korrektheit der 
Angebotsunterlage hierbei der Aufsichtsbehörde und 
18. 4. 91 Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften Nr. C 102/51 
nicht dem Bieter obliegt. Dies könnte auf Seiten des 
Bieters wiederum zu einer nachlassenden Sorgfalt bei 
der Ausarbeitung der Angebotsunterlagen führen. 
In Artikel 6, Absatz 3 geht es um die Frage, welche 
Aufsichtsbehörde für die Kontrolle eines Angebotes 
zuständig sein soll. Dies ist im Falle eines grenzüber­
schreitenden Angebots ohne Zweifel von Bedeutung. Es 
wird ein Mittelweg zwischen dem Ort gewählt, an dem 
die Zielgesellschaft ihren eingetragenen Sitz hat, und 
dem Ort, an dem ihre Aktien gehandelt werden. Der 
Ausschuß ist der Ansicht, der Firmensitz sollte das 
einzige Kriterium sein, und zwar weil er ein eindeutige­
rer und beständigerer Anhaltspunkt für die effektive 
Basis eines Unternehmens ist und damit die Möglichkeit 
von Konflikten zwischen nationalen Rechtsvorschriften 
ausgeschlossen ist. 
Außerdem sollte klargestellt werden, daß jede Auf­
sichtsbehörde Angebote in bezug auf Unternehmen 
nach den Übernahmebestimmungen beurteilen sollte, 
die im Mitgliedstaat der jeweiligen Aufsichtsbehörde 
gelten (z.B. sollte die französische Aufsichtsbehörde 
Angebote für Unternehmen nach französischen Über­
nahmebestimmungen beurteilen). 
In dem Artikel wird ferner die gegenseitige Anerken­
nung der Angebotsunterlagen davon abhängig gemacht, 
daß sie vor ihrer Offenlegung von der Aufsichtsbehörde 
im Zielland genehmigt werden. Da der Ausschuß eine 
Genehmigung der Angebotsunterlagen vor ihrer Offen­
legung ablehnt, sollte eine gegenseitige Genehmigung 
seines Erachtens auch nicht davon abhängen. Wenn 
eine deutsche Gesellschaft ein Angebot für eine andere 
deutsche Gesellschaft abgibt, die in Frankreich einige 
Aktionäre hat, sollte der Bieter, sobald er die deutschen 
Bestimmungen eingehalten hat, seine Angebotsunterla­
gen nach Frankreich senden können, ohne von der 
französischen Aufsichtsbehörde geforderte zusätzliche 
Auflagen erfüllen zu müssen, egal, ob die deutsche 
Aufsichtsbehörde eine Genehmigung der Angebotsun­
terlagen vor ihrer Offenlegung verlangt oder nicht. 
2.4. Artikel 7 
Aus Gründen der Vertraulichkeit dürfte es in der Praxis 
nicht möglich sein, eine Angebotsunterlage „umge­
hend" zu erstellen. Es sollten Mindestanforderungen 
darüber aufgestellt werden, was eine solche Mitteilung 
zu beinhalten hat. 
Artikel 7, Absatz 3 sollte klarer formuliert werden, um 
deutlich zu machen, daß die Angebotsunterlage dem 
Verwaltungs- oder Leitungsorgan der betroffenen Ge­
sellschaft erst dann übermittelt werden darf, wenn sie 
im Sinne von Artikel 11, Absatz 1 offengelegt wird. 
Geschehen zu Brüssel am 28. Februar 1991. 2.5. Artikel 8 
Der Ausschuß hält Artikel 8 insofern für sehr wichtig, 
als er die Hindernisse für Übernahmen zwischen den 
Mitgliedstaaten verringert. Allerdings sollten im Zu­
sammenhang mit Übernahmen nicht nur die rechtli­
chen, sondern alle Hemmnisse beseitigt werden. 
Der Ausschuß wirft die Frage auf, ob eine Entscheidung 
anstelle der betreffenden Handlung ein geeignetes Krite­
rium für die Untersagungen nach Artikel 8 ist. Es kann 
schwierig sein, genau festzustellen, wann eine Entschei­
dung getroffen worden ist, und es besteht die Gefahr, 
daß eine prinzipielle, aber sehr vage gehaltene Entschei­
dung eines Verwaltungs- oder Leitungsorgans während 
eines Angebotsverfahrens zur Durchführung gebracht 
wird, um ein Angebot scheitern zu lassen. Nach Ansicht 
des Ausschusses ist dies wohl nicht beabsichtigt. 
Der Ausschuß wünscht allerdings keinesfalls, daß sich 
Artikel 8 dahingehend auswirkt, daß das Verwaltungs­
oder Leitungsorgan der betroffenen Gesellschaft wäh­
rend des Angebotsverfahrens seiner Handlungsfähigkeit 
beraubt ist und seine normalen Geschäfte nicht mehr 
tätigen kann, es sei denn, diese Tätigkeiten erfolgten 
lediglich in der Absicht, ein Angebot scheitern zu lassen. 
Deshalb wiederholt der Ausschuß seine bereits geäußer­
te Ansicht, daß die Zielgesellschaft während eines lau­
fenden Angebots nach wie vor von einem Verwaltungs­
oder Leitungsorgan gelenkt werden sollte, welches Ge­
schäfte abschließen kann, die vor der Abgabe des Ange­
bots hinreichend fortgeschritten waren und deren 
Zweck nicht darin besteht, das Angebot scheitern zu 
lassen. 
2.6. Artikel 15 
In Artikel 15, Absatz 4 wird der Fall außer acht gelassen, 
wo Angebote für Wertpapiere nicht an Aktionäre zu­
gestellt werden können, die in Rechtsgebieten wie z.B. 
den Vereinigten Staaten leben, ohne daß unangemessene 
und kostspielige Anforderungen zu erfüllen wären. 
2.7. Artikel 22 
In Anbetracht des Hinweises der Kommission, sie rech­
ne mit einer mindestens sechsmonatigen Erörterung der 
Richtlinie in der dafür zuständigen Arbeitsgruppe des 
Rates, bezweifelt der Ausschuß, daß die in Artikel 22 
aufgeführten Termine realistisch sind. 
Der Präsident 
des Wirtschafts- und Sozialausschusses 
Francis STAEDELIN 
Nr. C 102/52 Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften 18. 4. 91 
ANHANG 
zur Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses 
Folgende Änderungsanträge, die mindestens ein Viertel der abgegebenen Stimmen als Ja-Stimmen erhalten 
haben, wurden vom Ausschuß im Verlauf der Beratungen abgelehnt: 
Seite 6 — Zu Ziffer 2.3 (Artikel 6) 
Der letzte Satz dieser Ziffer („Außerdem könnte ... zu handeln hat") sollte durch folgenden Wortlaut ersetzt 
werden: 
„Der Ausschuß äußert Bedenken gegen die Formulierung der in Artikel 6 a, Buchstabe c) verankerten 
Bestimmung, da diese fälschlicherweise den Schluß nahelegt, daß das Verwaltungs- oder Leitungsorgan der 
Zielgesellschaft nur im Interesse der Aktionäre zu handeln hat. Nach Ansicht des Ausschusses muß sich dieses 
Organ in seinem Handeln vom Interesse der Gesellschaft und des mit ihr verbundenen Unternehmens leiten 
lassen." 
Abstimmungsergebnis 
Ja-Stimmen: 34; Nein-Stimmen: 37; Stimmenthaltungen: 7. 
Seite 7 — Zu Ziffer 2.5 (Artikel 8) 
Diese Ziffer sollte folgenden Wortlaut erhalten: 
„Der Ausschuß äußert Bedenken gegen Artikel 8, da dieser Artikel zu stark den unberechtigten Eindruck 
erweckt, daß wenn das Angebot erfolgt ist, das Interesse der Gesellschaft mit dem Ergebnis der Entscheidungen 
der einzelnen Aktionäre gleichzusetzen ist, das Angebot zu akzeptieren oder abzulehnen." 
Abstimmungsergebnis 
Ja-Stimmen: 31; Nein-Stimmen: 46; Stimmenthaltungen: 8. 
Seite 8 — am Ende 
Unter Ziffer 2.7 sollte ein Absatz folgenden Inhalts hinzugefügt werden: 
„Die vorgeschlagene Richtlinie sollte eine neue Bestimmung zur Regelung der zwangsweisen Übernahme (der 
restlichen Aktien einer Gesellschaft) enthalten. Derartige Regelungen bestehen bereits in einigen EG-Ländern, 
z.B. in Frankreich und im Vereinigten Königreich. 
Angesichts des engen Zusammenhangs zwischen freiwilligen Übernahmeangeboten und einer Zwangsweisen 
Übernahme sollten diese beiden Verfahren nach dem Vorbild des französischen Rechts im Wege einer einzigen 
Regelung zusammengefaßt werden." 
Abstimmungsergebnis 
Ja-Stimmen: 33; Nein-Stimmen: 37; Stimmenthaltungen: 21.