Vorschlag für eine RICHTLINIE DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES ÜBER WERTPAPIERDIENSTLEISTUNGEN UND GEREGELTE MÄRKTE UND ZUR ÄNDERUNG DER RICHTLINIEN 85/611/EWG UND 93/6/EWG DES RATES UND DER RICHTLINIE 2000/12/EG DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES

(vorgelegt von der Kommission)

INHALTSVERZEICHNIS

Vorschlag für eine Richtlinie über Wertpapierdienstleistungen und geregelte Märkte

Abschnitt I. Hintergrund des Vorschlags

I.1 Zweck der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie

I.2 Rascher Wandel in der europäischen Finanzlandschaft

I.3. Weshalb eine neue Richtlinie?

I.4. Allgemeine Zielsetzung der Richtlinienänderung

Abschnitt II. Effiziente, transparente und integrierte Infrastruktur für den Finanzhandel

II.1 Wettbewerb und Fragmentierung

II.2. Leitlinien für die Regulierung der Auftragsausführung

II.3. Hochrangige Prinzipien für geregelte Märkte (Titel III)

II.4. Neue Hauptdienstleistung für "Multilaterale Handelssysteme" ("Multilateral Trading Facilities"/(MTF)

II.5. Auftragsausführung durch Wertpapierhäuser

II.6. Schlussfolgerungen zur Regulierung der Auftragsausführung

Abschnitt III. Anlegerschutz und Vorschriften für Wertpapierhäuser (titel ii)

III.1. Angemessene Kapitalausstattung (Artikel 11 & 17)

III.2. Interessenkonflikte (Artikel 16)

III.3. Wohlverhaltensregeln für die Erbringung von Dienstleistungen für Kunden (Artikel 18)

III.4 Bestmögliche Ausführung (Artikel 19)

III.5. Vorschriften für die Bearbeitung von Kundenaufträgen (Artikel 20)

III.6. Geschäfte mit in Frage kommenden Gegenparteien (Artikel 22)

III.7. Schlussfolgerungen zu den Vorschriften für Wertpapierhäuser

Abschnitt IV: Geltungsbereich der Richtlinie

IV.1 Anlageberatung (Anhang I, Abschnitt A)

IV.2. Finanzanalyse (Anhang I, Abschnitt B)

IV.3. Warenderivate (Anhang I, Abschnitt C)

Abschnitt V: Weitere wichtige Besonderheiten des Vorschlags

V.1. Clearing und Abrechnung

V.2. Zuständige Behörden und Zusammenarbeit zwischen den Behörden der Mitgliedstaaten (Titel IV)

V.3. Verwendung von Ausschussverfahren (Komitologie) zur Umsetzung der Bestimmungen

Begründung

Vorschlag für eine Richtlinie über Wertpapierdienstleistungen und geregelte Märkte

Abschnitt I. Hintergrund des Vorschlags

I.1 Zweck der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie

Die 1993 erlassene Wertpapierdienstleistungsrichtlinie legt fest, unter welchen Bedingungen zugelassene Wertpapierhäuser und Banken bestimmte Dienstleistungen auch in anderen Mitgliedstaaten anbieten können. Voraussetzung hierfür ist eine entsprechende Zulassung und Überwachung im Herkunftsmitgliedstaat. Dienstleistungen, die nach der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie mittels des ,Europäischen Passes" (einmalige Zulassung) zugelassen werden können, umfassen Maklergeschäfte, Handel, individuelle Portfolioverwaltung, Entgegennahme und Übermittlung von Anlegeraufträgen sowie Emissions- und Platzierungstätigkeiten. Auch wurde in der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie das Recht eines jeden zugelassenen Wertpapierhauses auf einen Direkt- bzw. Fernzugang zwecks Teilnahme am Handel auf den Börsen/geregelten Märkten in anderen Mitgliedstaaten festgeschrieben. Zur wirksamen Wahrnehmung dieses Rechts führte die Wertpapierdienstleistungs richtlinie Bestimmungen ein, anhand deren einige Merkmale gegenseitig anerkannter Börsen definiert wurden und die einige Bedingungen für den Betrieb derartiger Märkte festlegten. [1] Bei der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie handelt es sich also um das Rechtsinstrument, mit dem die Vertragsfreiheiten im Bereich der Wertpapierdienstleistungen und des organisierten Handels mit Finanzinstrumenten in die Praxis umgesetzt werden. (Ein detaillierter Überblick über die Richtlinie 93/22/EWG des Rates wird in Anhang I gegeben).

[1] Insbesondere die Veröffentlichung von Einzelheiten zu an der Börse geschlossenen Geschäften.

I.2 Rascher Wandel in der europäischen Finanzlandschaft

Die Finanzierung über den Markt spielt bei der Finanzierung großer und mittlerer europäischer Unternehmen und bei der Allokation europäischer Ersparnisse eine immer wichtigere Rolle. Ordnungsgemäß funktionierende, transparente und wirksam regulierte Finanzmärkte können ein wichtiger Antrieb für die Schaffung von Wohlstand sein. [2] In Europa haben sich die Unternehmensschuldner in letzter Zeit immer mehr den Finanzmärkten zugewandt, die eine alternative Finanzierungsquelle im Vergleich zur Bankfinanzierung darstellen: Die Zahl und der Wert der Neuemissionen schnellte in den späten 90iger Jahren stark in die Höhe, als die Unternehmen Zugang zu kostengünstigen, nicht vermittelten Finanzierungen für ihr ehrgeizigen Anlageprojekte suchten. Das wachsende Angebot stieß auf eine bereits vorhandene große Nachfrage, da sich die Investoren den marktbasierten Anlagen als ein Mittel zur Untermauerung risikobereinigter Renditen auf Ersparnisse und für Rückstellungen für die Altersvorsorge zuwandten.

[2] Sowohl Zeitreihenanalysen als auch internationale Vergleiche bestätigen, dass effiziente Finanzmärkte einen wichtigen Beitrag zur Schaffung von Wohlstand leisten können. Levine & Ross et al.

Die jüngsten Rückschläge auf den Aktienmärkten schwächen die Argumente für eine marktbasierte Finanzierung nicht. Vielmehr heben sie die Bedeutung eines soliden Rechts- und Regulierungsrahmens hervor, sollen das Vertrauen der Anleger und die Liquidität der Märkte ausgebaut und letztere in ihrem Wachstum gefördert werden. Finanzmärkte überdauern periodische Schwankungen und zyklische Korrekturen ebenso wie schlechte Leistungen einzelner Aktien. Was dagegen eine zerstörerische Wirkung auf sie hat, ist die Erosion des Anlegervertrauens, das entsteht, wenn die Märkte nicht ordnungsgemäß funktionieren, undurchsichtig und für Marktmissbrauch anfällig sind oder wenn die Intermediäre ihren treuhänderischen Verpflichtungen gegenüber dem Endanleger nicht nachkommen. [3] Dieser Vorschlag ist Teil eines kohärenten Programms legislativer Maßnahmen, das die Schaffung integrierter und effizienter europäischer Kapitalmärkte erleichtern und angemessene Kontrollmechanismen einführen soll, um Marktexzesse zu vermeiden und die Anleger zu schützen.

[3] Schleiffer, Vishny et al. (2000), Black (2000).

Die Integration der europäischen Aktien- und Anleihemärkte birgt die Aussicht auf eine bedeutende Senkung der Handelskosten sowie der Kosten für Aktien-/Anleihefinanzierungen. Neusten Untersuchungen zufolge sind allein durch die Schaffung integrierter, tiefer und liquider Aktien- und Anleihemärkte bereits beachtliche statische Effizienzvorteile zu erwarten - ein anhaltender Rückgang der Aktienkapitalkosten um 0,5 %, was wiederum zu einer erhöhten Anlagetätigkeit, einer Verbesserung der Beschäftigungssituation (0,5 %) und einer Steigerung des BIP (1,1 %) führt. [4] Der Nutzen effizienter Kapitalmärkte wird durch die Zusammenlegung von Liquidität erhöht werden und dadurch, dass das Wechselspiel von Angebot und Nachfrage bei den Finanzinstrumenten europaweit wirken kann. Dies wird die Tiefe der Handelsinteressen maximieren, die aktienspezifische Volatilität reduzieren und negative Kursauswirkungen auf große Abschlüsse begrenzen. Die Zusammenlegung erstklassiger Liquidität und das Ende geografischer Diversifikations strategien, können Kapital für Neuemissionsmärkte und Risikokapital freisetzen. Die Einführung des Euro hat bereits den Weg für eine vollständige Integration unbesicherter Geldmärkte geebnet und die Integration von Staats- und Finanzschuldenmärkten stark gefördert. Die Marktteilnehmer versuchen nun, dieselben Handels- und Portfolioverwaltungs strategien auf das Aktiengeschäft und andere Märkte für Vermögenswerte auszuweiten. All diese Faktoren erklären die jüngste Entwicklung eines starken Trends zu grenzübergreifendem Handel mit Finanzinstrumenten: In den letzten fünf Jahren sind die grenzübergreifenden Aktiengeschäfte jährlich um 20 bis 25 % gestiegen.

[4] Untersuchung des Instituts London Economics vom Jahr 2002: Quantifizierung der makroökonomischen Auswirkungen der Integration der EU-Finanzmärkte.

Im Hinblick auf die positiven Auswirkungen, die eine wettbewerbsfähige und flexible marktgestützte Finanzierung auf das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigungssituation haben kann, wurde die Integration der europäischen Finanzmärkte bei den Tagungen des Europäischen Rates in Lissabon und Stockholm zu einem der zentralen Themen der europäischen Wirtschaftsreform erklärt. Um die Vorteile der marktgestützten Finanzierung besser nutzen zu können, sind die Hemmnisse für Wertpapiergeschäfte aus dem Weg zu räumen und ein umfassendes Maßnahmenpaket zur Angleichung der nationalen Vorschriften auf allen Ebenen des Wertpapier handelszyklus notwendig: von der Offenlegungspflicht bei der Emission über gemeinsame Leitlinien für den Handel und die Verhaltensweisen der Marktteilnehmer bis zum Abschluss und der Meldung abgeschlossener Geschäfte. Die Kommission hat eine Reihe von Vorschlägen für EU-Rechtsvorschriften vorgelegt, die sich auf den Aktionsplan für Finanzdienstleistungen (FSAP) stützen und die die Grundlagen für einen kohärenten Regulierungsrahmen für integrierte Finanzmärkte legen sollen. Dieses ehrgeizige Rechtsetzungsprogramm nimmt eine Schlüsselstellung bei der Erreichung einer bedeutenden und anhaltend positiven Entwicklung des Beschäftigungs- und Wertschöpfungspotenzials in Europa ein. Eine neue Wertpapierdienstleistungs richtlinie ist ein wichtiger Bestandteil dieses Programms.

Kasten: Richtlinie über Wertpapierhäuser und geregelte Märkte

Die geänderte Wertpapierdienstleistungs richtlinie soll die Integration der Sekundärmärkte für Finanzinstrumente erleichtern, indem sie für Geschäfte, die mit oder im Namen von Kunden oder aber auf eigene Rechnung getätigt werden, harmonisierte Vorschriften festlegt und die transparente Funktionsweise organisierter Handelssysteme fördert. Diese Maßnahmen sind eine notwendige Voraussetzung, sicherlich aber nicht ausreichend, um eine effiziente, grenzübergreifende Interaktion aller potenziellen Kauf- und Verkaufsinteressen für ein bestimmtes Instrument zu gewährleisten. Im FSAP sind mehrere Bereiche aufgeführt, für die eine Lösung auf EU-Ebene gefunden werden muss, wenn ein Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen geschaffen werden soll.

Regeln zur Harmonisierung von Inhalt und Form der Offenlegung der einschlägigen Daten durch die Emittenten: Eine der zentralen Aufgaben der Finanzmärkte ist, alle verfügbaren Informationen zu einem Finanzinstrument in seiner Kursnotierung wiederzugeben. Die Vorschriften über die vom Emittenten bei der Erstausgabe (Prospekt) und danach laufend offen zu legenden Informationen sind notwendig, damit alle europäischen Anleger und Händler den Wert einer zu tätigenden Investition auf der Grundlage fundierter Informationen beurteilen können (es muss sichergestellt werden, dass nur Vergleichbares verglichen wird). Zu diesem Zweck wurde im FSAP ein umfassendes Aktionsprogramm zu den Informationen über Finanzinstrumente initiiert. Das Aktionsprogramm umfasst einen Vorschlag für eine Richtlinie zu Börsenprospekten, die neusten Arbeiten zu den regelmäßig zu veröffentlichenden Informationen (und zur sofortigen Offenlegung kursrelevanter Informationen) sowie die (auf politischer Ebene vereinbarte) Verordnung zur Anwendung Internationaler Rechnungslegungsgrundsätze. Ein modernisiertes System für die Offenlegung der Emissionsinformationen ist auch im Sinne der Zielsetzung der Wertpapierdienstleistungs richtlinie wichtig, die dafür sorgen soll, dass die geregelten Märkte bei der Liquiditätsbeschaffung miteinander konkurrieren, indem die Wertpapiere der Partnerländer ohne die Auferlegung zusätzlicher Offenlegungspflichten für den Handel zugelassen werden.

Schutz der Marktintegrität, Schutz vor Marktmissbrauch: In einem integrierten Finanzmarkt kann ein Anleger in einem Mitgliedstaat mit Wertpapieren handeln, die in einem zweiten Mitgliedstaat über die Marktsysteme eines dritten Mitgliedstaats emittiert wurden, und dies mit einer Gegenpartei eines vierten Mitgliedstaates. Angesichts dieser Möglichkeiten ist ein sicheres und wirksames EU-System zur Erkennung und Ahndung von Marktmissbrauch unerlässlich. Aufsichtsbehörden, Marktbetreiber und Marktteilnehmer müssen sorgfältig und umsichtig vorgehen und effektiv zusammenarbeiten, um zu verhindern, dass rechtssystemübergreifender Missbrauch das Vertrauen der Anleger beeinträchtigt. In der Marktmissbrauchsrichtlinie (die jetzt kurz vor der Annahme steht) sind rechtswidrige Verhaltensweisen genau definiert und strenge Vorschriften für die Verfolgung und Ahndung missbräuchlicher Praktiken in der gesamten EU festgelegt.

Öffnung der Freiheiten des Binnenmarktes für Organismen für gemeinsame Anlagen: Die Organismen für gemeinsame Anlagen haben sich zu einem starken Motor für die Verwaltung und Vermittlung privater Ersparnisse entwickelt. Die Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) weisen zurzeit eine Kapitalisierung von 3 bis 4 Mrd. Euro auf. Mit den jüngst angenommenen OGAW-Richtlinien wird der Binnenmarktrahmen für Investmentfonds gefestigt werden, indem die Palette der gemeinsamen Sparformen, deren Produkte EU-weit verteilt werden können, ausgeweitet wird, und es wird eine Basis für die gegenseitige Anerkennung der Qualifikationen von Fonds-Managern gelegt.

Förderung eines effizienten und wettbewerbsfähigen Clearing- und Abrechnungssystems für den grenzübergreifenden Wertpapierhandel: Die Hemmnisse für den Abschluss grenzübergreifender Wertpapiergeschäfte werden deutlicher. Ein hoher Verknüpfungsgrad der verschiedenen Stufen des Clearing- und Abrechnungsprozesses ist unerlässlich, damit Anleger, die auf dem Markt eines anderen Mitgliedstaats Geschäfte tätigen wollen, ihr Eigentumsrecht an den Wertpapieren in ihrem Wohnsitzstaat wahrnehmen können, ohne dass ihnen dadurch ungerechtfertigte Kosten oder Verzögerungen entstehen oder sie Gefahr laufen, dass der Abschluss fehlschlägt. Die Einsicht in die Vielzahl der rechtlichen, steuerrechtlichen und regulatorischen Hemmnisse eines effizienten Clearing- und Abrechnungssystems für grenzübergreifende Abschlüsse wächst. Einige Teilnehmer der Debatte vertraten die Ansicht, dass die unterschiedlichen organisatorischen und Eigentumsstrukturen dieser Tätigkeiten auch strategische Hemmnisse für ein wettbewerbsfähiges Clearing und Abrechnungssystem darstellen könnten. Die Kommission hat unlängst eine Mitteilung veröffentlicht (KOM(2002) 257), in der bestimmte strategische Orientierungen beleuchtet und die beteiligten Akteure aufgefordert werden, mögliche politische Maßnahmen auf EU-Ebene aufzuzeigen.

I.3. Weshalb eine neue Richtlinie?

Die derzeitige Richtlinie bietet keinen wirksamen Rahmen für den grenzübergreifenden Wertpapierhandel in der Union. Sie enthält keine klaren Regeln, auf deren Grundlage Handelsinfrastrukturen (Börsen und andere Marktplätze) in Wettbewerb treten und Daten konsolidieren können. Sie hat insbesondere folgende Schwachstellen:

(1) Die bisherige Wertpapierdienstleistungsrichtlinie beinhaltet keine ausreichend harmonisierten Regeln für eine gegenseitige Anerkennung der Zulassungen für Wertpapierhäuser. Dementsprechend wurde der Erfolg des "Europäischen Passes" für Wertpapierdienstleistungen durch die zwei- bzw. mehrseitige Überwachung der grenzübergreifenden Geschäfte entscheidend gebremst.

(2) Die bisherige Wertpapierdienstleistungsrichtlinie enthält veraltete Regeln für den Anlegerschutz: die entsprechenden Schutzbestimmungen müssen aktualisiert werden und insbesondere auf die neuen Geschäftsmodelle und Marktpraktiken und deren Risiken eingehen. Außerdem müssen die Regeln für den Anlegerschutz dahin gehend überarbeitet werden, dass die für Anleger arbeitenden Wertpapierhäuser gezwungen werden, neue Handelsmöglichkeiten zu nutzen, um stets das für den Kunden günstigste Geschäft abzuschließen. So kann sichergestellt werden, dass der Wettbewerb zwischen unterschiedlichen Auftragsausführungsstrukturen jeweils zum Vorteil des Endanlegers und nicht zu dessen Nachteil wirkt.

(3) Die bisherige Wertpapierdienstleistungsrichtlinie umfasst nicht das gesamte Dienstleistungsangebot für Anleger (z.B. Beratung, neue Distributionskanäle) und nicht den gesamten Finanzhandel (z.B. Warenderivate). Manche dieser Tätigkeiten beinhalten, wenn sie das hauptsächliche oder regelmäßige Geschäft des Wertpapierhauses darstellen, materielle Risiken für den Anleger oder die Markteffizienz/-stabilität, auf die die Wertpapierdienstleistungs richtlinie sowie einschlägige Vorschriften Anwendung finden können.

(4) Die bisherige Wertpapierdienstleistungsrichtlinie geht nicht auf regulatorische und wettbewerbsrechtliche Fragen ein, die sich ergeben, wenn Börsen untereinander und mit neuen Auftragsausführungsplattformen in Wettbewerb treten. Zum Zeitpunkt der Annahme der Wertpapierdienstleistungs richtlinie gab es noch keinen Wettbewerb zwischen Börsen/Handelssystemen. Heute stellt der Wettbewerb zwischen den verschiedenen Arten der Auftragsausführung (Börsen, neue Handelssysteme, interne Auftragsausführung durch Wertpapierhäuser) die wichtigste Herausforderung für die Regulierungstätigkeit der EU-Wertpapieraufsichtsbehörden dar. Die wenigen, bescheidenen Bestimmungen zu geregelten Märkten der bisherigen Wertpapierdienstleistungs richtlinie bilden keinen soliden Rechtsrahmen, innerhalb dessen die Märkte und Systeme bei der Liquiditätsbeschaffung miteinander konkurrieren und die Wertpapierhäuser im Rahmen ihrer anderen Dienstleistungen für Kunden außerbörsliche Geschäfte abschließen können.

(5) Die bisherige Wertpapierdienstleistungsrichtlinie enthält fakultative Bestimmungen zur Regulierung der Marktstruktur, was die Herausbildung einer integrierten und wettbewerbsfähigen Handelsinfrastruktur erheblich behindert. Nach Artikel 14 Absatz 3 der bisherigen Wertpapierdienstleistungs richtlinie können staatliche Behörden vorschreiben, dass Kleinanlegeraufträge nur auf einem geregelten Markt ausgeführt werden dürfen ("Konzentrationsregel"). Verschiedene Mitgliedstaaten haben von dieser Möglichkeit Gebrauch gemacht, um die Interaktion zwischen Kleinanlegeraufträgen in den zentralisierten öffentlichen Orderbüchern der geregelten Märkte zu fördern. Andere Mitgliedstaaten haben diese Möglichkeit nicht genutzt und es den Wertpapierhäusern überlassen, wie sie ihren Kunden die bestmögliche Ausführung (best execution) ihres Auftrags gewährleisten. Dadurch war in diesen Ländern eine größere Vielfalt an Auftragsausführungsmethoden zu beobachten. Solche grundlegenden Unterschiede in der Regulierung der Marktstruktur führen ihrerseits wieder zu Unterschieden bei den nationalen Handelsbestimmungen, bei den Vorschriften für den Marktbetrieb, bei dem Raum für Wettbewerb zwischen Auftragsausführungsplattformen und bei dem Verhalten der Marktteilnehmer [5], was grenzübergreifende Geschäfte entscheidend behindert und zu einer Aufsplitterung der Liquidität führt.

[5] Mitgliedstaaten, in denen zum Beispiel die außerbörsliche Ausführung von Kundenaufträgen erlaubt war, waren gezwungen, leistungsfähigere Maßnahmen zur Gewährleistung der bestmöglichen Ausführung (best execution) zu entwickeln, was in Mitgliedstaaten, die eine Konzentration der Kleinanlegeraufträge auf einen geregelten Markt vorschreiben, praktisch nicht nötig war.

(6) Die Bestimmungen zur Benennung der zuständigen Behörden und zu ihrer Zusammenarbeit sind in der bisherigen Wertpapierdienstleistungs richtlinie zu unpräzise: Die Zuständigkeiten für die rechtliche Durchsetzung der Bestimmungen in den Mitgliedstaaten sind nicht klar festgelegt und es besteht keine solide Basis für die grenzübergreifende Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden. In einem voll integrierten Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen müssen unzulässige Verhaltensweisen überall in der Union mit der gleichen Strenge verfolgt und geahndet werden. Eine weitere Vorbedingung für einen integrierten und ordnungsgemäß funktionierenden Binnenmarkt ist die uneingeschränkte und prompte Zusammenarbeit und der Informationsaustausch zwischen den nationalen Behörden. Die derzeitigen Bestimmungen zur Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden waren für eine Marktsituation geschaffen worden, in der die Verbindungen zwischen den nationalen Finanzmärkten weit weniger intensiv genutzt wurden. Die bestehenden Mechanismen müssen entscheidend ausgebaut werden.

(7) Die Bestimmungen der bisherigen Wertpapierdienstleistungsrichtlinie sind unflexibel und überholt: Die Wertpapierdienstleistungs richtlinie muss überarbeitet werden, weil sie keine Möglichkeit für die Lösung dringender Regulierungsfragen enthält, die durch die sich verändernden Marktstrukturen, Geschäftspraktiken und Aufsichtsverfahren entstehen. Dass die Wertpapierdienstleistungs richtlinie überarbeitet werden muss, belegt, dass es unmöglich ist, Finanzmärkte durch die Festschreibung unveränderlicher Rechtsvorschriften zu regulieren. Im Lichte der Zustimmung, die die Empfehlungen des Lamfalussy-Ausschusses beim Europäischen Rat und beim Europäischen Parlament gefunden haben, wird vorgeschlagen, wesentliche Bestimmungen der Richtlinie zu ändern, um zu ermöglichen, dass rechtlich bindende Durchführungsmaßnahmen mit dem Komitologieverfahren angenommen werden. Dieses Verfahren wird in strenger Übereinstimmung mit der interinstitutionellen Vereinbarung zwischen dem Europäischen Parlament, dem Rat und der Kommission angewandt.

Aufgrund der zahlreichen Unzulänglichkeiten der bisherigen Wertpapierdienstleistungs richtlinie und der Notwendigkeit, die Richtlinie besser auf die strukturellen Veränderungen der Finanzmärkte der Gemeinschaft abzustimmen, vertritt die Kommission die Auffassung, dass es rationeller und effizienter ist, den Richtlinientext insgesamt zu ersetzen. Diejenigen Bestimmungen der bisherigen Richtlinie, die sich als sinnvoll erwiesen haben, werden mit dem neuen Vorschlag übernommen. Der Vorschlag stützt sich auf die nationalen Aufsichtsbehörden und Strukturen zur rechtlichen Durchsetzung, die an der Umsetzung der bisherigen Wertpapierdienstleistungs richtlinie beteiligt waren. Die Änderungsvorschläge zum Anwendungsbereich der Richtlinie stellen keinen tiefgreifenden Wandel dar und sind eher als eine logische Weiterentwicklung zu sehen. Die Tatsache, dass der neue Text auf die mit der bisherigen Richtlinie gelegten Grundlagen aufbaut, soll ermöglichen, die für seine Implementierung notwendigen Anpassungen des rechtlichen, institutionellen und aufsichtsrechtlichen Rahmens in ihrem Ausmaß zu begrenzen.

Kasten: Ein neuer Ansatz für die europäische Rechtsetzung im Finanzsektor

Im Aktionsplan für Finanzdienstleistungen wurde darauf hingewiesen, wie unzureichend der europäische Rechtsrahmen für Wertpapiermärkte ist und wie hoch die durch die ordnungspolitische Aufsplitterung der Liquidität in der Europäischen Union entstehenden Opportunitätskosten sind. Der Aktionsplan enthält verschiedene Maßnahmen zur Schaffung eines Rechtsrahmens, der die Entwicklung eines einheitlichen, tiefen und liquiden Finanzmarktes fördert. Als Teil dieses Maßnahmenpakets hat die Kommission im November 2000 ein Grünbuch veröffentlicht, in dem die operative Struktur der Wertpapierdienstleistungs richtlinie unter verschiedenen Aspekten beleuchtet wird. [6] Im Lichte der 68 Antworten zum Grünbuch schloss die Kommission, dass die Richtlinie komplett überarbeitet werden sollte.

[6] KOM(729) 2000 endg.: "Aktualisierung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie".

Der Vorschlag folgt in großem Maße den Empfehlungen des Lamfalussy-Ausschusses ("Ausschuss der Weisen"), die im März 2001 in Stockholm die Zustimmung des Europäischen Rates fanden:

1.Konsultation erfahrener Marktteilnehmer und Beteiligter: Seit der Veröffentlichung des ersten Grünbuches haben die Dienststellen der Kommission zweimal in einer offenen und alle einbeziehenden Konsultation die Stellungnahme betroffener Akteure erbeten, um auf informelle Art erste Überlegungen zum Umfang und zur Form der Überarbeitung der Wertpapierdienstleistungs richtlinie einzuholen. Die erste Konsultation zeigte in umfassender Weise mögliche Änderungen der Richtlinie auf und wurde im Juli 2001 veröffentlicht. Die Vorüberlegungen wurden am 18. September 2001 in Brüssel in einer öffentlichen Anhörung mit 150 interessierten Parteien diskutiert. Infolge dieser Konsultation hat die Kommission 77 Antworten erhalten, in denen dazu angeregt wurde, gewisse wichtige Aspekte der ursprünglichen Leitlinien, die als zu stark präskriptiv beurteilt und als den Wettbewerb und die Innovation der Dienstleistungen im Bereich der Auftragsausführung behindernd eingestuft wurden, neu zu überdenken. Daher veröffentlichte die Kommission im März 2002 eine stark überarbeitete Version ihrer Leitlinien zur Änderung der Wertpapierdienstleistungs richtlinie. Die überarbeiteten Leitlinien wurden am 22. April 2002 erneut in einem offenen Forum mit über 200 Teilnehmern zur Diskussion gestellt. Der vorliegende Vorschlag basiert auf einer sorgfältigen Auswertung der insgesamt 107 Antworten zu den überarbeiteten Leitlinien.

2.Wirksamere und marktorientierte Regeln für den Finanzbinnenmarkt: Der Lamfalussy-Ausschuss empfahl die systematische und logische Trennung der hochrangigen Grundsätze, die in europäischen Richtlinien harmonisiert werden müssen, von den durch Erlass entschiedenen Durchführungsmaßnahmen, die einheitlich, rechtlich bindendend, aber im Komitologieverfahren anpassbar sind. Innerhalb dieser Struktur wird der Ausschuss der europäischen Wertpapier regulierungs behörden (CESR) entsprechend dem ihm von der Kommission erteilten Auftrag im Lichte der Ergebnisse der öffentlichen Anhörung detaillierte technische Stellungnahmen ausarbeiten. Dieses dualistische System für den Wertpapiersektor wurde vorgeschlagen, um einerseits die Kontinuität der auf demokratische Weise festgelegten Hauptprinzipien zu gewährleisten, wobei alle Details soweit zu harmonisieren sind, dass der grenzübergreifende Wertpapier- und Wertpapierdienstleistungshandel eine geordnete Basis erhält, und um andererseits die notwendige Flexibilität zu gewährleisten, damit der sich rasch ändernden Marktpraxis und den rasanten Entwicklungen der Finanzmärkte Rechnung getragen werden kann. Die vom Europäischen Parlament in einer Plenarsitzung sowie per interinstitutionelle Vereinbarung getroffene weitsichtige Entscheidung zur Umsetzung der Lamfalussy-Vorschläge hat dem nun vorliegenden Richtlinienvorschlag, der in weitgehender Anlehnung an das Lamfalussy-Muster erstellt wurde, den Weg geebnet.

I.4. Allgemeine Zielsetzung des neuen Richtlinienvorschlags

Mit der vorgeschlagenen Richtlinie über Wertpapierdienstleistungen und geregelter Märkte soll der EU-Rechtsrahmen dahingehend gestärkt werden, dass die beiden folgenden globalen Regulierungsziele erreicht werden:

1. Gewährleistung des Anlegerschutzes und der Marktintegrität durch Festlegung harmonisierter Anforderungen für die Tätigkeiten der zugelassenen Intermediäre;

2. Förderung fairer, transparenter, effizienter und integrierter Finanzmärkte: Diese Zielsetzung wird insbesondere durch die Entwicklung grundlegender Regeln gefördert, die die Negoziierung und Ausführung von Geschäften mit Finanzinstrumenten über organisierte Handelssysteme und Marktplätze durch Wertpapierhäuser festlegen.

Im Folgenden wird die neue Richtlinie unter vier Aspekten beleuchtet:

Maßnahmen zur Förderung einer effizienten, transparenten und integrierten Infrastruktur für den Finanzhandel;

Bestimmungen für die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen im Hinblick auf die Gewährleistung von Anlegerschutz und Marktintegrität;

vorgeschlagene Erweiterungen des Anwendungsbereichs der Wertpapierdienstleistungs richtlinie;

Sonstiges (Clearing und Abrechnung, Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden).

Abschnitt II. Effiziente, transparente und integrierte Infrastruktur für den Finanzhandel

II.1 Wettbewerb und Fragmentierung

In Europa wurden, wie in anderen Teilen der Welt auch, die Aufgaben des Finanzintermediäres und des Marktplatzes traditionell von getrennten Einrichtungen wahrgenommen. Zum Zeitpunkt der Annahme der bisherigen Wertpapierdienstleistungs richtlinie genossen Börsen das Hoheitsrecht für die geregelte Zusammenführung von Kauf- und Verkaufsinteressen an im Hoheitsgebiet emittierten Wertpapieren. Die Intermediäre standen zueinander im Wettbewerb, indem sie Dienstleistungen für Endanleger und Emittenten erbrachten und OTC-Geschäfte abschlossen. [7] Durch diese institutionelle Zweiteilung war eine klare Trennung möglich zwischen dem Anlegerschutz, der nur die Intermediäre betraf, und den Marktregeln, die das transparente und effiziente Funktionieren der Märkte gewährleisteten und in erster Linie die Börsen betrafen. Seit der Einführung der Wertpapierdienstleistungs richtlinie ist der europäische Finanzmarkt komplexer geworden und die Trennung zwischen Handelsplatz und Intermediär ist aufgeweicht. Die Informationstechnologien haben es ermöglicht, dass das Hauptgeschäft der Börsen von außerbörslichen Systemen mit geringem Kostenaufwand reproduziert wird und dass die Börsen wieder als konkurrierende Marktteilnehmer auftreten: Heute gibt es eine Vielzahl von Marktteilnehmern und Handelsmöglichkeiten.

[7] Mit dieser Tätigkeit übernahmen Händler mit großem Volumen für Marktteilnehmer die Funktion einer alternativen ,Liquiditätsquelle". Ihre Bezeichnung als Marketmaker macht deutlich, in welchem Maße diese Händler an die Stelle des Börsenhandels treten konnten. Die Unterscheidung zwischen Marktplatz und Intermediär war daher keinesfalls klar und eindeutig.

Neue Entwicklungen im europäischen Finanzhandel

Die technologischen Entwicklungen haben zu folgenden Trends auf den Finanzmärkten geführt:

1. Wettbewerb zwischen Börsen: Die Zeiten, wo Börsen als einzige, unanfechtbare nationale Liquiditätsquellen fungierten, die Dienstleistungen im Sinne eines öffentlichen Dienstes erbrachten, sind vorüber. Heute konkurrieren gewinnorientierte Börsen direkt um Auftragsfluss und die Zulassung zur amtlichen Notierung und erweitern ihren Tätigkeitsbereich durch grenzübergreifende Fusionen oder durch vertikale Integration von Stufen der Clearing- und Abrechnungskette.

2. Wettbewerb durch alternative Handelssysteme [8]: Neue Marktteilnehmer bieten institutionellen und professionellen Anlegern alternative Ausführungsstrukturen für den Handel auf eigene Rechnung. Diese Systeme sind inzwischen die wichtigsten organisierten Märkte für den Anleihehandel. Über sie wird jedoch nur 1 % des europäischen Aktienhandels abgewickelt (in den USA ist der Anteil des Aktienhandels weit größer). [9]

[8] Der Begriff "alternatives Handelssystem" (alternative trading system/ATS) gehört inzwischen zum allgemein Sprachgebrauch und dient als Auffangbecken für eine Vielzahl verschiedener, neuer Handelssysteme, denen gemeinsam ist, dass sie keine Börsenzulassung besitzen. Anlässlich der Konsultation hat die Kommission verschiedene Anmerkungen erhalten, denen zufolge diese Terminologie für einen Rechtstext nicht geeignet ist und die besondere Funktionalität der Einrichtungen, die für die neue Hauptdienstleistung zugelassen werden sollen, nicht wiedergibt. Dementsprechend wurde der Begriff "alternativ" durch "multilateral" ersetzt.

[9] J.P. Morgan (2002).

3. Zunahme der internen Ausführung von Kundenaufträgen durch Wertpapierhäuser: Die Konzentration des Maklergeschäfts auf einen immer enger werdenden Kreis von Wertpapierhäusern und Banken schafft eine Situation, in der große Volumina von Kundenaufträgen intern ausgeführt werden können - entweder durch die Zusammenführung einer Kundenorder mit einer anderen oder durch die Ausführung mit Broker-Dealern mit Eigenhandelsposition. Die Anzahl von Kleinanleger-Aufträgen, die nicht intern ausgeführt werden können und über Börsen abgewickelt werden, nimmt kontinuierlich ab. Diese Marktpraxis ist in Rechtssystemen, die keine "Konzentrationsregel" eingeführt haben, weit verbreitet: Den Angaben in diesen Ländern zufolge wickeln viele große Institute derzeit 15 bis 30 % ihres Kundenauftragsflusses intern ab.

Um die Herausforderung im Regulierungsbereich, den der Wettbewerb der Ausführungssysteme darstellt, näher untersuchen zu können, müssen zunächst die folgenden Aspekte berücksichtigt werden:

Was die globale Markteffizienz anbelangt, scheinen rechtliche Maßnahmen, die den Wettbewerb zwischen Auftragsausführungs systemen direkt einschränken, die Kursbildung nicht zu verbessern, so dass ein Eingriff in die Marktstruktur zur Förderung der Auftragsausführung an Börsen notwendig erscheint. Jüngste Untersuchungen zu den Durchführungskursen beinah aller an führenden europäischen Börsen gehandelter Aktien belegen in keiner Weise die These, der zufolge die Konzentration der Auftragsausführung auf Börsen die Markteffizienz erhöht (als Kennwerte dienten die effektiven gemittelten Geld-Brief-Spannen [10]). (Diagramm 1).

[10] Die effektive Geld-Brief-Spanne ist die Differenz zwischen dem mittleren Ankaufskurs und dem mittleren Verkaufskurs, mit denen die Anleger Geschäfte getätigt haben. Die effektive Geld-Brief-Spanne kann wie folgt definiert werden: EPS = 2 * | P - M| / P. Dabei ist P der tatsächlich gezahlte Kurs und M der gemittelte Kurs bzw. (Ask + Bid) / 2. Sie stellt einen aussagekräftigeren Kennwert für die Geld-Brief-Spannen dar, die jeweils an den verschiedenen Märkten vorherrschen, denn sie berücksichtigt den Unterschied zwischen den mittleren Ankaufs- und Verkaufskursen eines Anteils zu einem bestimmten Zeitpunkt, was die nominale Geld-Brief-Spanne nicht leistet. Letztere gibt nur die Spanne zwischen dem besten Geld-/Briefkurs an oberster Stelle des Orderbuches wieder, die zudem nur den Händlern zugänglich ist, die diese Geschäfte getätigt haben. Die dargestellte effektive Geld-Brief-Spanne entspricht dem mittleren Spannen-Tageswert, der für ca. 13 000 Wertpapiere über einen Zeitraum von 24 Monaten festgehalten wurde.

(Quelle: London Economics, 2002).

>VERWEIS AUF EIN SCHAUBILD>

Direkte regulatorische Eingriffe in die Marktstruktur zeitigen nicht nur keine statischen Effizienzvorteile, sondern sie verursachen überdies dynamische Kosten für den Markt insgesamt, indem sie die Wahl der Marktteilnehmer, den Wettbewerb zwischen Handelssystemen und die Innovation einschränken. Der Wettbewerb zwischen Auftragsausführungssystemen hat dann eine interessante und dynamisierende Wirkung, wenn Transaktionskosten gesenkt, die Märkte mit zusätzlicher Liquidität ausgestattet, leistungsfähige Handelsstrategien ermöglicht und die Abrechnungsverfahren der Transaktionen gestrafft werden können. Obgleich noch andere Faktoren beteiligt sind, lässt sich dieser Umstand durch die Tatsache belegen, dass die Rechtssysteme solcher EU-Mitgliedstaaten, die den Wettbewerb zwischen Börsen und anderen Handelssystemen nicht einschränken, eine höhere Kapitalisierung des Aktienmarktes (170 % des BIP) und ein höheres Liquiditätsniveau (gemessen am Umsatz, 407 % des BIP) aufweisen als Mitgliedstaaten, die verstärkt den Börsenhandel fördern (80 % und 130 %). [11] Jüngste Erfahrungswerte aus dem amerikanischen Finanzhandel legen nahe, dass höhere Umsätze und Marktkapitalisierung die Handelskosten zusätzlich senken. [12]

[11] Quelle: Internationaler Börsenverband (Fédération internationale des Bourses de Valeurs/FIBV) und Verband der Wertpapierbörsen in der EU (Federation of European Stock Exchanges/FESE) (2002).

[12] Es besteht eine negative Korrelation zwischen Umsatz (-0,11) und Marktkapitalisierung (-0,543) und den Handelskosten. Quelle: Domowitz, Glen und Madhavan - "Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time" (Entwicklung der Liquidität, Volatilität und Aktienhandelskosten in verschiedenen Ländern) - Januar 2000.

Von diesen Vorteilen profitieren nicht nur die professionellen Marktteilnehmer. Die Internalisierung von Kundenaufträgen kann mehrere Vorteile bieten: beschleunigte Ausführung, bessere Kurse und geringere Durchführungskosten für Aufträge, die direkt über das System des Wertpapierhauses abgerechnet werden. Der Wettbewerb zwischen Intermediären sollte dazu führen, dass zumindest einige dieser Vorteile auch dem Kleinanleger zugute kommen. Die Vorteile können nicht als gesichert angesehen werden. Eines der Ziele des Richtlinienvorschlags ist es, die Voraussetzungen dafür zu schaffen, dass Kundenaufträge nur dann außerbörslich ausgeführt werden, wenn dem Kunden dadurch ein messbarer Vorteil entsteht. Die Erfahrungen von für Privatkunden arbeitenden Finanzdienstleistungsanbietern im Vereinigten Königreich zeigen jedoch, dass die außerbörsliche Abwicklung in 7 von 10 Fällen für den Endanleger einen Kursvorteil bedeuten kann.

Der Wettbewerb zwischen Börsen und anderen Auftragsausführungssystemen ist nichts Neues: Die Börsen aller Mitgliedstaaten sind zumindest bei bestimmten Abschlüssen seit langem mit der Konkurrenz der außerbörslichen Ausführung konfrontiert. Sogar in Mitgliedstaaten, in denen die Konzentration von Kleinanlegeraufträgen auf einem geregelten Markt vorgeschrieben ist, besteht für die Geschäfte der professionellen und institutionellen Anleger bereits Wettbewerb zwischen den Börsen und anderen Handelssystemen. Darüber hinaus sind sich die Handelsmilieus aller Mitgliedstaaten bewusst, dass Börsenorderbücher nicht für alle Transaktionen die optimale Ausführungsart darstellen. Die zentralen Orderbücher sind neben den OTC- und den so genannten upstairs trading-Geschäften nur eine der möglichen Transaktionsarten. [13] Einige geregelte Märkte versuchen nun, die Vorteile der Kursnotierungssysteme mit denen des Auftragshandels unter einem Dach anzubieten. [14] Dass in den Mitgliedstaaten eine Fülle verschiedener Handelssysteme existiert, belegt ihr Verständnis, dem zufolge ein Rechtsrahmen, der eine bestimmte Art von Auftragsausführungsstruktur bevorteilt, nicht in der Lage sein wird, der breiten Palette von Handelsinteressen und Strategien Rechnung zu tragen, aus denen ein wettbewerbsfähiger Markt besteht.

[13] OTC-Geschäfte, "upstairs trading"-Geschäfte, große, an der Börse oder außerbörslich ausgeführte Blockhandelsgeschäfte.

[14] Sie betreiben Blockhandelsgeschäfte an der Börse bzw. setzen Spezialisten für die Liquiditätsbeschaffung ein.

Wenn der integrierte europäische Finanzbinnenmarkt seine Wirkung voll entfalten soll, muss es das Regulierungsumfeld erlauben, dass verschiedene Markt-Mikrostrukturen nebeneinander bestehen, dass Handelssysteme miteinander konkurrieren und dass die Anleger und Marktteilnehmer die Auftragsausführungsart frei wählen können. Der wachsende Wettbewerb in der Auftragsausführung bedeutet aber eine neue Herausforderung für das Rechtssystem, was den Anlegerschutz und die Förderung geordneter, effizienter Märkte anbelangt. Die neue Richtlinie über Wertpapierdienstleistungen und geregelte Märkte muss diese Herausforderungen mit einem kohärenten und wirksamen Regulierungsrahmen angehen. Die kompliziertesten und strittigsten Punkte der Änderung der Wertpapierdienstleistungs richtlinie hängen oft mit der Verwischung der Grenze zwischen Marktplatz und Intermediär zusammen und mit dem daraus folgenden Anstieg des Wettbewerbs innerhalb einer und zwischen verschiedenen Ausführungsarten. Diese Herausforderungen können unter drei Aspekten untersucht werden:

Fragmentierung und effiziente Kursbildung

Die Verteilung des Handelsgeschehens über mehrere Auftragsausführungsstrukturen kann dazu führen, dass sich die Kauf- und Verkaufsinteressen auf untiefe und getrennte, kleine Liquiditätsmärkte aufsplittern. Wenn dieser Prozess nicht kontrolliert wird, könnte er für die beiden wichtigsten Merkmale eines wettbewerbsfähigen Finanzmarktes - die Liquidität und eine effiziente Kursbildung - nachteilige Folgen haben. [15] Die Fragmentierung kann insbesondere zu weit auseinander liegenden Geld-/Briefkursen, zu negativen Auswirkungen der Kurse auf die Geschäfte und zu eingeschränkten Handelsmöglichkeiten führen. [16] Sowohl der Wettbewerb zwischen den Börsen als auch der Wettbewerb zwischen Börsen und anderen Auftragsausführungsstrukturen kann die Fragmentierung verstärken.

[15] Auf fluessigen Märkten können Geschäfte getätigt werden, ohne dass dadurch starke, den Händlerinteressen entgegen stehende Kursschwankungen verursacht werden. In Märkten mit effizienter Kursbildung spiegeln die Kursnotierungen sämtliche aktuellen, relevanten Informationen zum "Realwert" eines Instruments wider.

[16] Untersuchung des Instituts London Economics vom Jahr 2002: In der Studie werden die Opportunitätskosten aufgezeigt, die durch die Aufsplitterung der derzeitigen Liquiditätsniveaus auf führende europäische Börsen entstehen.

Die Regulierungsbehörden der Finanzmärkte und die Marktbeobachter sind sich zunehmend darüber einig, dass es mit Hilfe einer wirksamen Transparenzregelung möglich sein muss, die Vorteile des Wettbewerbs zwischen den Auftragsausführungs strukturen zu nutzen und gleichzeitig die negativen Auswirkungen für die globale Markteffizienz zu begrenzen. "Markttransparenz - d.h., in der Hauptsache die allgemeine Verfügbarkeit von Informationen zu aktuellen Handelsmöglichkeiten und zu den letzten Geschäftsabschlüssen - gilt allgemein als eine wesentliche Voraussetzung für die Fairness und für die Effizienz eines Marktes und insbesondere auch für seine Liquidität und die Qualität seiner Kursbildung". [17]

[17] IOSCO (2001): Bericht des Technischen Ausschusses zur "Transparenz und Fragmentierung des Marktes" (S. 3).

Wenn eine umfassende Möglichkeit gefunden werden soll, um den potenziell negativen Auswirkungen der Fragmentierung mit geeigneten Transparenzregeln zu entgegnen, sollte der Lösungsansatz von Anfang an die gesamte Palette der Auftragsausführungssysteme berücksichtigen. "Es wäre erstrebenswert, für jede Kategorie von Vermögenswerten eine kohärente Transparenzregelung einzurichten, die für alle Marktplätze gleichermaßen gilt." [18] Eine Transparenzregelung, die nur die geregelten Märkte betrifft und außerbörsliche Geschäfte ausschließt, wäre in ihrer Tragweite beschränkt und nur bedingt wirksam. Der außerbörsliche Handel kann mehr leisten als die Kursnotierungen auf den geregelten Märkten und er kann, wie der Börsenhandel auch, für die Anlageentscheidungen anderer Marktteilnehmer wesentliche Handelsinformationen enthalten. Dementsprechend wird gefordert, die Voraussetzungen dafür zu schaffen, dass andere Marktteilnehmer die Informationen zu solchen Abschlüssen oder Handelsinteressen bei ihren Anlageentscheidungen berücksichtigen können und so die Effizienz der Kursbildung maximieren.

[18] Ebd., S. 13.

Transparenz kann jedoch auch dazu führen, dass weniger Liquidität für die Marktteilnehmer zur Verfügung steht. Wenn Händler und Broker-Dealer gezwungen würden, ihre Bedingungen für den Kauf und Verkauf von Wertpapieren offen zu legen, könnten sie möglicherweise nicht mehr so gewinnbringend abschließen und sich nicht vor strategischem Handel von Seiten anderer Marktteilnehmer schützen. [19] So würden Regelungen, die eigentlich absolute Transparenz gewährleisten sollen - indem sämtlichen Marktteilnehmern ständig Zugang zu allen Informationen zu allen Handelsmöglichkeiten geboten wird - die Händler und Broker-Dealer dazu zwingen, ihre Handelspositionen in einer Weise offen zu legen, die es ihnen nicht mehr erlauben würde, den Markt mit Liquidität zu versorgen. Für Marktteilnehmer und Anleger würde der Handel komplizierter, insbesondere bei Blockhandelsgeschäften, beim Handel mit illiquiden Aktien und beim Programmhandel, und die Volatilität würde erhöht. Daher ist bei der Übernahme börsenspezifischer Vorschriften und Transparenzregelungen auf den außerbörslichen Handel, wo Marktteilnehmer ihr eigenes Kapital riskieren, Vorsicht geboten.

[19] Bei bilateralem Handel oder interner Auftragsausführung laufen nicht die gleichen Handelsprozesse ab wie beim Börsenhandel oder bei multilateralen Handelssystemen (MTF). Der Handel konzentriert sich auf die Erstellung von bestimmten Kursnotierungen für den gegenseitigen Gebrauch. Um das eigene Kapital vor dem Positionsrisiko schützen zu können, muss der Händler das Recht besitzen, Informationen geheim zu halten. Das regelmäßige/ständige Einnehmen von Positionen durch Händler und Broker-Dealer (gegen ihr eigenes Kapital) versorgt den Markt mit zusätzlicher Liquidität und kann so dazu beitragen, Kursschwankungen auszugleichen und stets eine Gegenpartei für den Handel mit Anlegern zu stellen. Dies ist beim Börsenhandel oder bei multilateralen Handelssystemen (MTF) nicht der Fall, denn hier steht kein Kapital des Markt- bzw. Systembetreibers auf dem Spiel und das System wird von den Marktteilnehmern/Systembenutzern freiwillig und absichtlich zur Darstellung ihrer jeweiligen Handelsbedingungen eingesetzt.

Anlegerschutz

Die strukturellen Veränderungen im Wertpapierhandel und der Auftragsausführung werfen auch Fragen zu bestimmten Bereichen des Anlegerschutzes auf. Besondere Besorgnis erregt hier die Frage, in welchem Umfang es zu Interessenskonflikten bei Broker-Dealern kommt, die Kundenaufträge intern gegen Eigenhandelspositionen ausführen - dieses Verfahren wird allgemein als "Internalisierung" bezeichnet. Der integrierte Broker-Dealer wird dazu neigen, die Interessen seines Handelsbüros über die Interessen seiner Kunden zu stellen. Dieser Interessenskonflikt wirft die Frage auf, inwieweit Anleger/Kunden darauf vertrauen können, dass Broker-Dealer sich an ihre oberste Pflicht halten und im Interesse ihrer Kunden handeln werden. Solche Interessenskonflikte waren bereits unter der bisherigen Wertpapierdienstleistungs richtlinie und in nationalen Rechtsrahmen allgegenwärtig, in denen Broker-Dealer die Möglichkeit hatten, Kundenaufträge außerhalb des geregelten Marktes auszuführen. Sie könnten jedoch noch stärker werden, wenn Wertpapierhäuser ihre Kundenauftragsfluesse aktiv internalisieren und immer weniger Aufträge annehmen, die an Börsen ausgeführt werden müssen.

Ein damit zusammenhängendes Problem ist, dass die Aufsplitterung des Finanzmarktes die Repräsentativität von Börsennotierungen in Frage stellen könnte, die bisher als Garanten für die bestmögliche Ausführung (best execution) dienten. Nach den best execution-Regeln haben Wertpapierhäuser gemeinhin ihre Pflicht gegenüber ihren Kunden erfuellt, wenn sie deren Aufträge auf einem geregelten Markt oder zu einem gleichwertigen oder besseren Kurs abwickeln. Wenn die Auftragsausführung in großem Umfang nicht mehr auf dem geregelten Markt stattfindet, besteht die Gefahr, dass die Liquidität von den Börsen weg wandert und die Repräsentativität der Referenzkurse der geregelten Märkte damit in Frage gestellt wird. Unter solchen Umständen büßen die best execution-Regeln, anhand deren die Angebote von Brokern im Vergleich zu den Kursen der geregelten Märkte beurteilt werden, ihre grundlegende Schutzfunktion ein. Angesichts der Aufsplitterung des Wertpapierhandels auf getrennte Systeme und Märkte haben Anleger oder ihre Broker möglicherweise keine Kenntnis von den besten verfügbaren Handelsmöglichkeiten oder keinen Zugang dazu. Wichtig ist die Feststellung, dass sich diese Bedenken auf Wertpapiermärkten, in denen außerbörsliche Auftragsausführung zulässig ist, nicht unbedingt bestätigen: Die Geld- und Briefkurse für im LSE/SETS-Auftragsbuch gehandelte Anteile haben sich weiterhin angenähert, obwohl große Volumina von Kleinanlegeraufträgen außerhalb des SETS-Orderbuches abgewickelt wurden. [20].

[20] Die Beobachtung der europäischen Märkte, an denen Kleinanlegeraufträge außerbörslich abgewickelt werden dürfen, zeigt, dass die Sorge um die Beeinträchtigung der Kursbildung übertrieben ist. Die Geld-/Briefkurse des elektronischen Auftragsbuches der Londoner Börse (LSE/SETS) haben sich in den letzten Jahren angenähert, obwohl die Anlegeraufträge in großem Umfang außerbörslich abgewickelt wurden (wegen der Verpflichtung zur nachbörslichen Meldung). Es gibt keine erkennbaren Anzeichen dafür, dass die tatsächlichen und notierten Kurse jener Mitgliedstaaten, die die außerbörsliche Auftragsausführung reglementieren, und jener, die hier Liberalität walten lassen, auf verschiedene Weise auseinander streben. In einigen Mitgliedstaaten, in denen eine Konzentrationsregel vorgeschrieben ist, klaffen die Kauf-/Verkaufskurse ebenso weit oder weiter auseinander als in anderen Mitgliedstaaten, die keine solche Regel vorschreiben.

Aufsichtliche Arbitrage

Der Handel über multilaterale Handelssysteme (multilateral trading facilities/MTF) und die außerbörsliche Auftragsausführung durch Wertpapierhäuser kann zur Folge haben, dass das Geschäftsvolumen der Börsenorderbücher sinkt. Dies wirft unweigerlich die Frage auf, ob man zulassen soll, dass neue Handelssysteme mit Börsen um Orderfluss konkurrieren, ohne einer vergleichbaren Regulierungsstruktur unterworfen zu sein. Sollten z.B. Broker-Dealer, die große Volumina von Kunden-Orderfluessen internalisieren - und die unter diesem Gesichtspunkt oft mit Marktplätzen verglichen werden [21] - veranlasst werden, nach den für Börsen geltenden Regeln zu arbeiten? Diese Frage kann nicht beantwortet werden, solange nicht auf sachliche Weise geklärt wurde, ob die interne Auftragsausführung tatsächlich mit den Funktionen eines Marktplatzes vergleichbar sind. Außerdem muss eine Lösung dafür gefunden werden, wie die einzelnen Rechtsvorschriften auf die Mechanismen und Risiken der verschiedenen Methoden der Handelsausführung abgestimmt werden können.

[21] Euronext (2002): Internalisierung. "Große Finanzkonglomerate, die bereits die verschiedensten Tätigkeiten wahrnehmen, suchen nach weiteren Funktionen, mit denen sie ihren Tätigkeitsbereich noch ausdehnen können. Nachdem sie bereits als Makler, Marketmaker, Analysten und Portfoliomanager tätig sind, versuchen sie sich nun als Börsen." (S. 12). Siehe auch A. Murray (2002): Key issues facing European securities exchanges (Grundlegende Fragen für die europäischen Wertpapierbörsen). ("die wachsenden Möglichkeiten für die Banken, quasi als Börsen zu fungieren :.." (S. 17).

II.2. Leitlinien für die Regulierung der Auftragsausführung

Die Änderung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie bietet die Gelegenheit, die Spielregeln festzulegen, damit die Auftragsausführung - ob auf geregelten Märkten, über multilaterale Handelssysteme (MTF) oder über außerbörsliche Geschäfte durch Wertpapierhäuser - im Interesse des Anlegers und im Sinne der Gesamteffizienz des Finanzsystems erfolgt. Die Art und Weise wie diese Fragen gelöst werden, wird sich umfassend und direkt auf die weitere Entwicklung des Wettbewerbsverhältnisses zwischen verschiedenen Arten von Marktteilnehmern auswirken. Die Kommission hat sich bei der Ausarbeitung ihres Lösungsansatzes zu den obengenannten Fragen und bei der Abwägung der verschiedenen aufsichtspolitischen Optionen von folgenden Grundsätzen leiten lassen:

1). Die überarbeitete Wertpapierdienstleistungs richtlinie sollte die Grundlagen für eine integrierte und wettbewerbsfähige Handelsinfrastruktur schaffen. Auf einem voll integrierten Finanzmarkt können Kauf- und Verkaufsinteressen an einem bestimmten Finanzinstrument über die EU-Ländergrenzen hinweg direkt und zeitgleich zusammenwirken, unabhängig davon, wo die Marktteilnehmer und Systeme/Einrichtungen, über die sich die Handelsinteressen materialisieren, belegen sind. [22] Deshalb widersprechen im nationalen Alleingang beschlossene Regelungen zur Abwicklung und Ausführung von Kleinanlegeraufträgen (die Kleinanlegeraufträge machen der Anzahl nach 90 %, dem Wert nach aber nur 10 % der Geschäfte aus) von Grund auf dem Ziel eines Binnenmarktes für Finanzdienstleistungen. Sie errichten Trennungslinien, nicht nur zwischen den Regulierungsstrukturen und Wettbewerbssituationen von Handelsplattformen in verschiedenen Mitgliedstaaten, sondern auch bei den für Intermediäre geltenden aufsichtsrechtlichen Bestimmungen und beim Anlegerschutz. Wenn die überarbeitete Wertpapierdienstleistungs richtlinie die Schaffung eines integrierten und effizienten Finanzmarktes fördern soll, darf vor allem nicht der Versuchung nachgeben werden, den Markt mit Kann-Bestimmungen regulieren zu wollen. Da die optionale "Konzentrationsregel" die Annäherung der Wertpapiermarktregulierung an ein gemeinsames Modell sehr wahrscheinlich behindern würde, ist sie in diesem Vorschlag nicht mehr vorgesehen.

[22] [In seinen Untersuchungen prognostiziert das Institut London Economics, dass die negativen Kursauswirkungen der Geld-Brief-Spannen bei der Zusammenlegung der europäischen Aktien- und Industrieanleihen-Märkte zurückgehen werden. Es geht davon aus, dass dies zu nicht zu vernachlässigenden Kostensenkungen auf dem Aktien- und Industrieanleihe-Markt führen wird].

2). Die Wertpapierdienstleistungs richtlinie muss Gefährdungen für Anlegerschutz und Markteffizienz wirksam ausschließen. Für das neu entstandene, heterogene und komplexe Handelsumfeld müssen entsprechende aufsichtspolitische Regelungen getroffen werden, damit die Anlegerinteressen und die globale Markteffizienz gewahrt bleiben. Die Anleger müssen darauf vertrauen können, dass die Makler die neuen Handelsmöglichkeiten so einsetzen, dass sie für den Kunden das günstigste Geschäft abschließen. Bei der Ausführung von Kundenaufträgen durch Broker-Dealer dürfen sich die entstehenden Interessenkonflikte nicht negativ auf die Kundeninteressen auswirken. Finanzmarktakteure, Emittenten und Aufsichtsbehörden haben ein gemeinsames Interesse daran, zu verhindern, dass sich die vorhandene Liquidität in untiefe, getrennte Liquiditätsmärkte aufsplittert.

Zur Erfuellung dieser Ansprüche ist ein Maßnahmenpaket erforderlich, das gewährleistet, dass die Streuung des Handels auf unterschiedliche Marktplätze und über unterschiedliche Handelswege nicht zu einer Fragmentierung der Liquidität führt und die Marktteilnehmer nicht davon abhält, potenzielle, für beide Seiten vorteilhafte Abschlüsse auszumachen. Kernstück des Maßnahmenpakets ist eine wirksame Transparenzregelung, mit der sichergestellt wird, dass die Einzelheiten der letzten, zum Abschluss gebrachten Geschäfte und die Informationen zu aktuellen Handelsmöglichkeiten auf allen Marktplätzen, über Handelssysteme und andere Auftragsausführungsstrukturen EU-weit allen Marktteilnehmern zugänglich sind. Außerdem führt der Richtlinienvorschlag strengere Pflichten für Intermediäre ein, die gewährleisten sollen, dass diese solche Informationen aktiv nutzen, um für ihre Kunden den bestmöglichen Abschluss zu erzielen [23].

[23] Mit den vorgeschlagenen Transparenzvorschriften wird versucht, die Bedingungen zu schaffen, unter denen die Händler und Intermediäre die Handelssysteme ausfindig machen können, die das beste Umfeld für die Ausführung eines Handels mit einem bestimmten Aktieninstrument bieten und die Liquidität infolge der Kursdifferenzen verlagern. Damit können Aufträge auf dem Marktplatz abgewickelt werden, der dem Endanleger eine Kursverbesserung oder das beste Ergebnis bietet. Außerdem kann sich das Marktsystem auf einen Kurs hin entwickeln, der dem gesamten Spektrum kursrelevanter, auf dem globalen Markt existierender Informationen Rechnung trägt.

Der Vorschlag sieht auch vor, Maklerkunden die Möglichkeit zu geben, ihren bevorzugten Ausführungsweg anzugeben. Informationen, die für die Wahl eines Maklers oder die Beurteilung eines Ausführungsdienstes relevant sind, sollen im Vorhinein zur Verfügung gestellt werden, damit die Kunden sich ein fundiertes Urteil bilden können. Hierfür wird im Vorschlag bestimmt, dass der Makler, entweder allgemein oder für jedes einzelne Geschäft (siehe Punkt 3.5), die Zustimmung des Endanlegers einholen muss, bevor er die Geschäfte über andere Strukturen als einen geregelten Markt oder ein multilaterales Handelssystem (MTF) ausführt.

3). ISD-Regeln sollten angemessen sein und den Anliegen des Marktes Rechnung tragen

Die Ziele der Markteffizienz und des Anlegerschutzes sollten mittels regulatorischer Interventionen verfolgt werden, die eine angemessene Antwort auf ein nachweisbares Risiko darstellen. Dabei gilt es, den technologischen Entwicklungen und den vom Markt entwickelten Lösungsansätzen Rechnung zu tragen und den Wettbewerb und die Innovationen so wenig wie möglich einzuschränken. Aufgrund dieser Überlegungen erhielt der Vorschlag die folgende Ausrichtung:

- "Kein Verbot" .... - Die ISD-Revision sollte die Auftragsausführung außerhalb der traditionellen Märkte/Börsen nicht durch die Anwendung ungerechtfertigter oder unangemessener Regulierungsanforderungen weder verbieten noch anderweitig behindern. Der Wettbewerb von seiten neuer Handelsplätze [24] hat die Börsen zu Innovationen und zur Entwicklung neuer Quellen von Wettbewerbsvorteilen angespornt. Es besteht kein Grund zu der Annahme, dass diese Vorteile nun ausgeschöpft sind oder dass reglementäre Hemmnisse geschaffen werden sollten, um einen eigenen Auftragsfluss für eine bestimmte Kategorie von Marktplätzen zu schaffen.

[24] Der Wettbewerb von seiten der SEAQ hat viele kontinentale Börsen gezwungen, ihre Handelsmethoden und -systeme in den frühen 90er Jahren zu revolutionieren. Außerdem bestand 1996 Wettbewerbsdruck von seiten der von der von der LSE geführten TradePoint, einen SETS -Order-Buchhandel einzuführen.

- "Keine Verpflichtung": Mit dem Vorschlag wird einem Institut nicht vorgeschrieben werden, als ein "geregelter Markt" zugelassen zu sein, um die Auftragsausführung auf organisierter Basis vorzunehmen. "Multilaterale Handelssysteme" ("Multilateral Trading Facilities"/ MTF), die Anzeigesysteme für Kauf- und Verkaufinteressen und Auftragsausführungssyteme betreiben, werden diese Systeme auf der Grundlage einer Zulassung als Wertpapierhaus betreiben können, sofern sie die "maßgeschneiderten" Regulierungsanforderungen beachten (s.u.).

- Keine einheitliche Regelung für den gesamten Rahmen: Unterschiede bei der aufsichtlichen Behandlung sollten die Fähigkeit der Institute/ Börsen, die aufgrund einer besonderen Regelung tätig sind, nicht unterminieren, Liquidität anzuziehen. Die Beschränkung der aufsichtlichen Arbitrage läuft allerdings nicht darauf hinaus, eine unnuancierte Regelung nach Art der Börsen auf andere Systeme oder Methoden zur Ausführung von Anlegeraufträgen anzuwenden. Vielmehr sollten mit der ISD-Revision vergleichbare Aufsichtsanforderungen für vergleichbare Auftragsausführungsmethoden geschaffen werden. So gesehen werden MTF, die Börsenfunktionen bei der Anzeige und Interaktion von Handelsinteressen nachahmen, einer Palette von börsenähnlichen Regeln für die Handelsfunktionen [25] unterworfen werden. Allerdings sollte die Handelsausführung von seiten der Wertpapierhäuser bei Wahrnehmung der Handelstätigkeit oder der Erbringung von Dienstleistungen für die Kunden nicht mit dem Betrieb eines organisierten Marktes oder dem Führen eines Handelsbuchs gleichgestellt werden. Die Geschäfte, Mechanismen und die Regulierung von multilateralen Handelssystemen und -märkten unterscheiden sich grundlegend von der Handelsausführung durch Wertpapierhäuser - auch wenn letztere die Kundenaufträge internalisieren. Die interne Ausführung von Kundenaufträgen gestattet den Kunden insbesondere nicht, nach eigenem Ermessen mit anderen Kunden im Rahmen von Systemen zu handeln, die von einem Wertpapierhaus betrieben werden. Auch sollten es etwaige Transparenzvorschriften für einen kursgestützen Handel den Händlern nicht unmöglich machen, eigenes gefährdetes Kapital auf eine Art und Weise zu platzieren, die die Marktliquidität und das reibungslose Funktionieren des Marktes u.U. verbessert. Mit der ISD-Revision muss folglich ein sorgfältiges Gleichgewicht zwischen den die aufsichtliche Arbitrage betreffenden Anliegen und der Notwendigkeit geschaffen werden, liquiden Anbietern einen ausreichenden Handlungsspielraum zu bieten. Hier geht es nicht darum, sich für eine Art einer Marktstruktur zu Lasten einer anderen zu entscheiden ("Order-ausgerichtet" versus "Kurs-ausgerichtet"). Vielmehr soll mit dem Vorschlag ein Aufsichtsrahmen geschaffen werden, der die Koexistenz verschiedener Handels-"Kanäle" unterstützt, d.h. mit den entsprechenden Schutzmaßnahmen für die globale Markteffizienz und die Interessen der Endanleger.

[25] In dem Maße, in dem MTF nicht mit regulierenden/ selbstregulierenden Zuständigkeiten für die Prüfung der "Qualität" der über das System gehandelten Instrumente ausgestattet sind, müssen ATS nicht den Verpflichtungen nach Art eines "geregelten Marktes" für die Zulassung von Instrumenten zum Handel unterworfen sein.

Im Lichte des oben Gesagten wird mit diesem Vorschlag versucht, einen kohärenten und risikosensiblen Rahmen für die Regulierung der Hauptformen von Auftragsausführungssystemen abzustecken, die derzeit auf dem europäischen Finanzmarkt bestehen. So werden angemessene regulatorische Interventionen vorgeschlagen, um dem spezifischen Anlegerschutz gerecht zu werden sowie den Risiken für die Markteffizienz, die mit jeder der verschiedenen Handelsmethoden einhergehen. Eingegangen wird auch auf die wettbewerbsmäßigen und regulatorischen Interaktionen, die sich ergeben, wenn unterschiedliche Handelsplattformen und -methoden nebeneinander bestehen, aber unterschiedlichen Permutationen des Marktes und anlegerspezifischen Regelungen unterworfen sind. Es soll eine Situation geschaffen werden, in der Handelsinteressen - unabhängig von dem Medium, über das sie geäußert werden oder wo sie in der EU belegen sind - miteinander auf grenzübergreifender Basis in Echtzeit in Verbindung treten können, so dass die Liquidität auf die Kursunterschiede in voller Hinsicht reagiert.

Ausschlaggebend für die Verwirklichung dieser Ziele sind umfassende Vorschriften für die Transparenz von Handelsinformationen. Diese Regelung umfasst alle Hauptausführmethoden bei Aktiengeschäften, d.h. geregelte Märkte, MTF und außerbörsliche Ausführung durch Wertpapierhäuser. Diese Transparenzverpflichtungen zielen darauf ab, eine wirksame grenzübergreifende Interaktion von Handelsinteressen in Echtzeit zu ermöglichen, ohne die ein Finanzdienstleistungsbinnenmarkt nicht wirklich bestehen kann. Diese Regelung wird überdies den Wettbewerb und die Innovationen bei der Ausführung von Abschlüssen fördern oder aber Dienstleistungen, die die Ausführung von Abschlüssen beinhalten, ohne eine effiziente Kursbildung zu gefährden. Dies geschieht auf eine Art und Weise, die die Offenlegung von möglichst vielen Handelsinformationen begünstigt, wobei der Tatsache Rechnung getragen wird, dass ein gleicher Grad an Transparenz nicht für alle Geschäftsmodelle zweckmäßig ist. Diese Transparenzregelung wird ein wichtiger Garant für die Fairness und die Effizienz der EU-Finanzmärkte sein sowie für den Zugang der Anleger zum bestmöglichen Abschluss, der im Hinblick auf das Volumen und die Art des gewünschten Geschäfts erzielt werden kann. Allerdings ist diese Regelung nicht der einzige Garant.

Im Vorschlag sind auch eine Reihe anderer Maßnahmen geplant, mit denen sichergestellt werden soll, dass die außerbörsliche Ausführung von Kundenaufträgen nur dort stattfindet, wo sie nachweislich im besten Interesse des Kunden erfolgt. Ein ganz besonders wichtiger Aspekt des Vorschlags ist der Nachdruck, der auf die Durchsetzung einer aktiveren und dynamischeren Form der "bestmöglichen Ausführung"-sverpflichtung gelegt wird, um zu gewährleisten, dass die Wertpapierhäuser beim Handel im Namen ihrer Kunden ein breites Spektrum an Handelsmöglichkeiten in Erwägung ziehen. Mit dem Vorschlag wird also die Verpflichtung zur "bestmöglichen Ausführung" untermauert, die die Wertpapierhäuser dazu anzuhalten wird, regelmäßig abzuwägen, welcher Marktplatz für die Geschäfte die günstigsten Bedingungen bietet, und nachweislich in der Lage zu sein, auf diese Marktplätze bei Geschäften im Namen ihrer Kunden zurückzugreifen. Bei der Verpflichtung zur "bestmöglichen Ausführung" handelt es sich um einen Mechanismus, der sicherstellt, dass die im Rahmen der Transparenzverpflichtungen erhaltenen Handelsinformationen zu Veränderungen bei den Order-Routing-Entscheidungen der Wertpapierhäuser führen. Damit wird gewährleistet, dass sich der Wettbewerb zwischen den Marktplätzen in Kursverbesserungen für den Endanleger niederschlägt. Auch wird u.a. sichergestellt, dass die Liquiditätsfluesse in Richtung der effizientesten Handelsplätze gelenkt werden. Derzeit tendiert die Liquidität in Europa dazu, sehr schwerfällig zu sein und sich weiterhin auf den Markt der Erstnotierung [26] zu konzentrieren - auch wenn davon auszugehen ist, dass alternative Marktplätze bessere Kurse bieten. Obwohl keine direkt vergleichbaren Erfahrungen im Hinblick auf die Verwendung der "bestmöglichen Ausführung"sregel für die Verknüpfung der miteinander in Europa koexistierenden, aber konkurrierenden Marktplätze bestehen, sind nun "smart order-routing"-Anwendungen auf dem Markt, mit denen die Wertpapierhäuser die Kurse und Tiefe auf allen EU-Börsen und anderen wichtigen Marktplätzen überwachen können.

[26] EZB-Bericht über europäische Aktienmärkte, August 2001.

Zusammengenommen stellen diese Vorschläge einen wichtigen Meilenstein auf dem Weg zur Schaffung eines Regulierungssystems für einen integrierten, effizienten und anlegerfreundlichen EU-Finanzmarkt dar.

Auf die Hauptelemente der konkreten Vorschläge für die drei wesentlichen Kategorien von Auftragsausführungssystemen, die derzeit in der EU bestehen, wird nachfolgend kurz eingegangen.

II.3. Hochrangige Prinzipien für geregelte Märkte (Titel III)

Im Vorschlag werden der besondere Status und die Zulassungsregelung für geregelte Märkte beibehalten, die das Kernstück der derzeitigen ISD bilden und nun fest in allen Wertpapierrechtsvorschriften der Mitgliedstaaten verankert sind. Ein geregelter Markt umfasst nicht nur einen Marktplatz, auf dem der Handel und der Austausch von Finanzinstrumenten gemäß bestimmter Vorschriften organisiert sind, die unterschiedlichen Handelsmerkmalen Rechnung tragen. Es geht um Vielmehr: er beinhaltet eine breite Palette von Funktionen, stellt eine andere Organisationsform dar und deckt bestimmte Handelsmerkmale [27] ab. Die Zulassung eines Instruments zum Handel auf einem geregelten Markt löst auch die Anwendung der Bestimmungen einer Reihe verbundener legislativer Maßnahmen aus. Unter Anerkennung dieser Überlegungen wird der Betrieb eines geregelten Marktes in der ISD als eine Tätigkeit behandelt, die ein gesondertes regulatorisches System rechtfertigt.

[27] Bei einigen der wichtigsten Besonderheiten "geregelter Märkte" im Vergleich zu reinen Handelssystemen handelt es sich um Folgende: geregelte Märkte haben eine wichtige Rolle bei der Prüfung der Qualität von Instrumenten gespielt, die zum Handel/ zur öffentlichen Notierung zugelassen wurden. Die weiterhin von den geregelten Märkten wahrgenommene Rolle bei der Überprüfung der Konformität der Wertpapiere/ Instrumente mit den Regeln für die Konstituierung/ Emission verleiht den öffentlich gehandelten Instrumenten ein "Gütezeichen für Qualität". Lediglich Marktplätze, die zur Übernahme dieser Verpflichtungen bereit sind, sollten die Möglichkeit haben, als ein "geregelter Markt" zugelassen zu werden geregelte Märkte haben eine andere Organisationsform: Sie waren sehr autonom und haben eine selbstregulierende Rolle bei der Überprüfung von Mitgliedern und der Überwachung von Tätigkeiten auf dem Markt gespielt. geregelte Märkte sind auch mit spezifischen Handelsmerkmalen behaftet: sie garantieren den effizienten Abschluss bzw. die effiziente Abrechnung von auf den Märkten ausgeführten Geschäften; diese Funktion kann allerdings auch von reinen Handelssystemen wahrgenommen werden.

In der derzeitigen ISD sind eine begrenzte Reihe von Rechtsmerkmalen festgeschrieben, die von allen geregelten Märkten in der EU beachtet werden sollten. Diese noch nicht ausgereiften Aspekte reichen indes nicht aus, um eine gemeinsame Grundlage für die Regulierung/ Überwachung der wichtigsten EU-Finanzplätze zu bilden. Die geregelten Märkte werden immer europäischer, was die Anlegerbasis, die Mitgliedschaft und das Spektrum der zum Handel zugelassenen Instrumente betrifft. Die Marktbedingungen auf einem geregelten Markt werden von nun an unmittelbare und wichtige Auswirkungen für den Handel und die Marktteilnehmer auf anderen Märkten zeitigen [28]. Vor diesem Hintergrund läuft man mit der Nichtfestlegung eines gemeinsamen Regulierungsrahmens Gefahr, das Ziel der Schaffung einer integrierten, wirksamen und ordnungsgemäß funktionierenden Handelsinfrastruktur einschneidend zu behindern.

[28] Es ist schon zu Zwischenfällen gekommen, die den hohen Grad der Verknüpfung der EU-Aktienmärkte verdeutlichen. So führte zu Beginn dieses Jahres ein Handelsfehler im "DBAG stoxx index" zu einer unmittelbaren und bedeutenden Unterbrechung des Handels gleicher Indizes auf anderen EU-Märkten - allerdings auch für den Handel mit substituierenden Aktienindizes.

Der Vorschlag schreibt den Mitgliedstaaten vor, einem "geregelten Markt" bestimmte spezifische Verpflichtungen aufzuerlegen, die er unter der Aufsicht einer designierten zuständigen Behörde zu erfuellen hat. Der dem "geregelten Markt" eingeräumte Spielraum, was die Konzeption seiner Handelsvorschriften, die Zugangsbedingungen und das "Sich-auf-den-geregelten-Markt-Verlassen" als erste Instanz für die Überwachung des Handels über seine Systeme betrifft, erfolgt in Anerkennung seiner Nähe zum Handel und seinem Eigeninteresse, wenn es um die Wahrung der Qualität der über seine Systeme abgewickelten Geschäfte geht.

Im Vorschlag zur Wertpapierdienstleistungsrichtlinie wird folglich versucht, eine Reihe von gemeinsamen hochrangigen Prinzipien für die Zulassung, die Regulierung und die Beaufsichtigung geregelter Märkte festzulegen, die folgende Aspekte betreffen:

- Festlegung der zuständigen Behörde und des anwendbaren Rechts (Artikel 34): Im Vorschlag wird versucht, die Unsicherheit in Bezug auf die zuständige Behörde zu beseitigen, unter deren ausschließliche Rechtsprechung die Tätigkeit des "geregelten Marktes" fallen wird. Damit wird verhindert, dass zu einem Kompetenzstreit bzw. zu Rechtsunsicherheit kommt, der bzw. die sich sehr schädigend auf die legale Endgültigkeit der auf einem Markt getätigten Geschäfte auswirken könnte.

- Aufnahme von Anforderungen für den Betreiber eines Marktes (Artikel 36): Diese Bestimmung sieht vor, dass das Führungspersonal geeignet und integer sein muss und dass ausreichende Finanzmittel vorhanden sein müssen, um die ordnungsgemäße Funktionsweise des Finanzmarktes sicherzustellen. Sobald feststeht, dass ein Marktbetreiber dieser Bestimmung genügt, wird er auch zum Betrieb eines MTF befugt sein, ohne eine weitere einschlägige Zulassung einholen zu müssen. Die Eignung und die Integrität des Marktteilnehmers und der zur Verfügung stehenden Mittel sollten mitberücksichtigt werden, wenn der Betreiber eines bereits etablierten geregelten Marktes einen anderen geregelten Markt in einem anderen Mitgliedstaat einrichten möchte.

- Definition organisatorischer Anforderungen für den "geregelten Markt" zwecks Gewährleistung seiner fairen, ordnungsgemäßen und transparenten Funktionsweise: Die entsprechenden einschlägigen Bestimmungen sind Gegenstand von Artikel 36 (Vorschriften für den Handel) und von Artikel 39 (Zugang der Teilnehmer zum Markt).

- Einführung umfassender vor- und nachbörslicher Transparenzanforderungen für auf dem Markt angezeigte Order/ Kurse und Einzelheiten zu getätigten Abschlüssen bei Aktiengeschäften:

- Vorbörsliche Transparenz (Artikel 41): Es werden Order-ausgerichtete Systeme erforderlich sein, um einen Teil des Orderbuchs offenzulegen. Auf kursorientierten Märkten werden designierte "market-makers" benötigt, um Angaben für Geld-/Angebotskurse für einige bestimmte große Notierungen vornehmen zu können. Das Spektrum der zu veröffentlichenden Order/ Notierungen wird im Rahmen des Komitologieverfahrens festgelegt werden. Angesichts der Tatsache, dass die Anzeige umfangreicher Order bzw. großer Notierungen oder Notierungen illiquider Wertpapiere vorgeschrieben ist und die Marktteilnehmer davon abhalten könnte, diese Abschlüsse über einen geregelten Markt zu tätigen, finden diese Verpflichtungen auf derlei Abschlüsse keine Anwendung.

- Nachbörsliche Transparenz (Artikel 42): Die "geregelten Märkte" werden den Kurs, das Volumen und den Zeitpunkt für sämtliche Abschlüsse mit Aktieninstrumenten zu veröffentlichen haben, die im Rahmen der Vorschriften und Systeme des Marktes auf vernünftiger kommerzieller Basis getätigt wurden. Die spätere Meldung von Einzelheiten zum Abschluss wird für Geschäfte mit großen Volumina und mit illiquiden Wertpapieren statthaft sein.

- Zulassung von Instrumenten zum Handel (Artikel 37): Mit dieser Bestimmung werden die hochrangigen Grundsätze festgelegt, denen zufolge ein geregelter Markt Instrumente zum Handel über seine Systeme zulassen kann und vorsieht, dass die detaillierten Durchführungsmaßnahmen, die diesen Grundsätzen Wirkung verleihen sollen, in Stufe 2 ausgearbeitet werden. Kurzum muss jeder geregelte Markt die allgemeinen Zulassungsbedingungen anwenden, die zuvor von den öffentlichen Behörden genehmigt wurden und darauf abzielen, die freie Begebbarkeit und die tatsächliche Abrechnung der Instrumente zu gewährleisten. Die Mindestbedingungen, die diese Instrumente erfuellen sollten, um diesen Anforderungen zu genügen, werden in Stufe 2 festgelegt. Diese Klärung gestattet eine Differenzierung zwischen den Produkten, die zum Handel in verschiedenen Marktsegmenten zugelassen sind, und soll die geregelten Märkte nicht davon abhalten, anspruchsvollere Zulassungsbedingungen für seine Marktsegmente zugrunde zu legen. Mit Artikel 37 soll auch ein Rechtsrahmen geschaffen werden, innerhalb dessen geregelte Märkte Instrumente zum Handel zulassen können, die in einer anderen Rechtsprechung konstituiert und emittiert wurden und bei denen der Markt Maßnahmen ergriffen hat, um zu überprüfen, ob der Emittent die Erstoffenlegungs- und laufenden Offenlegungsanforderungen einhält.

- Aussetzung und Entfernung eines Instruments vom Handel (Artikel 38): Mit diesem Artikel werden die Umstände und Bedingungen festgelegt, unter denen die zuständige Behörde oder der geregelte Markt ein Instrument vom Handel aussetzen oder entfernen kann. Auch wird festgelegt, wie die Aussetzung oder die Entfernung eines Instruments von einem fragmentierten Marktplatz zu handhaben ist. Wenn eine zuständige Behörde beschließt, den Handel mit einem Instrument auszusetzen oder den Handel damit zu verbieten, ist dieser Beschluss unverzüglich auf den gesamten Handel in seiner Rechtsprechung anwendbar (d.h. auf geregelten Märkten, über MTF oder OTC bzw. mittels Internalisierung). Die zuständige Behörde hat zudem die zuständigen Behörden in den anderen Mitgliedstaaten über diese Aussetzung oder Entfernung eines Instruments vom Handel zu informieren.

II.4. Neue Hauptdienstleistung für "Multilaterale Handelssysteme" ("Multilateral Trading Facilities"/(MTF)

Der Vorschlag sieht die Einführung einer neuen Hauptwertpapierdienstleistung in Bezug auf den Betrieb eines MTF vor. Damit wird es den Instituten, die der Systeme betreiben, gestattet, als Wertpapierhaus unter Einhaltung der entsprechenden Aufsichtsregelung zugelassen zu werden. Die Zahl dieser Systeme nimmt ständig zu [29]. Ihre Funktionalität entspricht nicht direkt der der bestehenden Wertpapierdienstleistungen, und dies hat zu einer gewissen Unsicherheit hinsichtlich der zweckmäßigen Basis geführt, aufgrund deren derlei Systeme zugelassen und überwacht werden sollen. Die Anerkennung der MTF als eine neue Kategorie von Wertpapierhäusern soll die Wesensart dieses Geschäfts im Sinne der EU-Rechtsvorschriften klären und die Anwendung gemeinsamer regulatorischer Regeln gestatten, mit denen die (den Markt betreffenden) Risiken [30] abgedeckt werden. Auf dieser Grundlage wird es den MTF möglich sein, ihre Systeme und Dienstleistungen den Nutzern in der gesamten EU auf Basis der Herkunftslandzulassung anzubieten.

[29] Im VK fallen rund 29 Institute in den Anwendungsbereich der MTF-Definition. In DE bestehen ebenfalls eine Reihe dieser Systeme, und auch IT, BE, IRL, FR haben MTF Zulassungen erteilt. Diese Systeme arbeiten mit einer Reihe von Vermögenswertkategorien, insbesondere aber Anleihen und Devisenswaps, aber auch Aktien. Die Erfahrungen im VK lassen darauf schließen, dass einer ersten Phase der Entwicklung auf dem Markt eine bestimmte Konsolidierungsphase folgt (zumindest bei den Anleihesystemen).

[30] In einer Reihe von Antworten wurde eine neue Zulassungsregelung für MTF gefordert. Dabei wird argumentiert, dass sich die Tätigkeiten eines MTF für eine Kombination einer Zulassung eignen, um die "Entgegennahme und Übermittlung" sowie die "Ausführung" von Kundenorder vornehmen zu können. Die Kommission stimmt dieser Analyse nicht zu. Die fundamentale Neuerung durch die ATS besteht in der Tatsache, dass sie einen Nichtbörsen-Handelsplatz darstellen, auf den die Nutzer/ Kunden zwecks Handel in ihrem eigenen Ermessen und für eigene Rechnung zurückgreifen können. Diese Funktionalitätsform bedeutet, dass MTF viele Merkmale der Börsen/ Marktplätze besitzen und die gleichen aufsichtlichen Probleme aufwerfen.

Die vorgeschlagene MTF-Definition stützt sich auf die ausführliche Analyse und die beiden Runden einer offenen Marktkonsultation, die vom Ausschuss der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden ("Committee of European Securities Regulators"/ (CESR) durchgeführt wurden. Die vorgeschlagene Definition deckt Systeme ab, die die multilaterale Offenlegung fester Order bzw. Interessenbekundungen zwischen den Systemnutzern sowie die Ausführung von Order vornehmen, die sich aus der Interaktion von Kauf-/Verkaufinteressen, die über das System zusammengeführt wurden, ergeben. Erfasst werden auch sogenannte "auction-crossing"-Systeme, bei denen die Order von Nutzern gegen einen von außerhalb des Systems übernommenen Referenzkurs ausgeführt werden. Den Systemen ist gemein, dass sie die autonomen Handelsentscheidungen der Systemnutzer unterstützen, ohne dass der Systembetreiber eingreifen muss, und dass sie Abschlüsse erleichtern bzw. selbst (gegen ein eigenes Handelbuch) an den Geschäften mit Systemnutzern teilnehmen. Dem Systembetreiber kommt bei der Vorauswahl, Empfehlungen oder sonstigen Zusammenführung von Handelsinteressen keine aktive oder diskretionäre Rolle zu. Vielmehr unterstützt und erleichtert das System die direkte Nutzerinteraktion mit anderen Systemnutzern. Diese Funktionalitätsform bedeutet, dass MTF viele Merkmale der Börsen besitzen und beinahe die gleichen aufsichtlichen Probleme wie geregelte Märkte aufwerfen. Aus diesem Grund wird vorgeschlagen, dass sich die aufsichtliche Behandlung im Rahmen der überarbeiteten Wertpapierdienstleistungsrichtlinie auf eine faire, ordnungsgemäße und transparente Organisation des Handels über derlei Systeme konzentriert.

Die vorgeschlagenen MTF-Verpflichtungen basieren auf den marktausgerichteten Grundsätzen, die für die Handelssystem-Funktionalität de geregelten Märkte gelten. Eingeflossen in hohem Maße sind auch die unlängst veröffentlichten CESR-Normen für "Alternative Handelssysteme" / (ATS). Die wesentlichen Bestimmungen des Vorschlags betreffen die folgenden Aspekte:

- Organisatorische Anforderungen für MTF (Artikel 13): Die MTF werden gehalten sein, transparente und objektive kommerzielle Kriterien bei der Zulassung von Nutzern zugrunde zu legen. Das voraussichtliche Nutzerpotenzial von MTF besteht in Marktteilnehmern, die bereit sind, auf eigenes Risiko hin und ohne den Schutz durch Bevollmächtigte zu handeln. Außerdem wird vorgeschrieben, die objektive, faire und rasche Handhabung von über das MTF zum Ausdruck gebrachten Handelsinteressen sicherzustellen.

- Vor- und nachbörsliche Transparenzverpflichtungen in Bezug auf Aktiengeschäfte, die über ein MTF zum Abschluss gebracht wurden (Artikel 27 und 28): Die Basisanforderungen sind dem Transparenzniveau angepasst, das für Handelsinteressen bei Aktiengeschäften vorgesehen ist, die über einen geregelten Markt getätigt oder auf diesem veröffentlicht wurden. Auch werden die Möglichkeiten für eine spätere Meldung der Abschlüsse und das Spektrum/ die Tiefe der vorbörslichen Offenlegung die gleichen sein wie bei den geregelten Märkten. "Auction-crossing"-Systeme und andere Kategorien von MTF, die nicht die vorherige Offenlegung fester Kursangaben vorsehen, können vom Anwendungsbereich der vorbörslichen Transparenzverpflichtungen ausgenommen werden.

- Abweichungen von den Vermittlungsverpflichtungen für Geschäfte, die über ein MTF abgeschlossen wurden (Artikel 22): Bei den Nutzern eines MTF handelt es sich um professionelle oder aktive Marktteilnehmer, die für eigene Rechnung und auf eigenes Risiko hin handeln und in der Lage sind, die Verantwortung für ihre Anlageentscheidungen zu übernehmen. Sie erwarten vom Betreiber eines MTF nicht, ihnen den Schutz eines Vermittlers zu bieten. Folglich sind die Wohlverhaltensregeln und sonstigen Anlegerschutzbestimmungen für diese Art des über ein MTF zum Abschluss gebrachten Handels nicht relevant. Deshalb ist im Vorschlag vorgesehen, dass MTF dazu angehalten werden, die Teilnahme auf "in Frage kommende Gegenparteien" zu beschränken. Mit dem Vorschlag sollen die MTF nicht gezwungen werden, freiwillig Nichtsystemnutzer zum Zwecke des Handels gegen einen Geld- oder Briefkurs zuzulassen, der infolge von Artikel 27 öffentlich angezeigt wird.

- Recht eines MTF auf Platzierung von Bildschirmen in anderen Mitgliedstaaten (Artikel 29): Parallel zu der Bestimmung, der zufolge geregelte Märkte Handelsbildschirme in anderen Mitgliedstaaten aufstellen oder dort andere Systeme betreiben können, die es den dort belegenen Fernteilnehmern gestatten, Zugang zum Handel auf einem geregelten Markt zu haben und über diesen Abschlüsse zu tätigen, wird vorgeschlagen, den Wertpapierhäusern, die ein MTF betreiben, im Rahmen der Dienstleistungsfreiheit ein ähnliches Recht einzuräumen, um den Fernteilnehmern in anderen Mitgliedstaaten zur Verfügung zu stehen.

Um sicherzustellen, dass diese neue Kategorie von Wertpapierhäusern die relevanten sich aus ihren Tätigkeiten ergebenden Risiken mit Kapital unterlegt hat, wird sie verpflichtet sein, das Anfangskapital und die zusätzlichen Eigenmittel zu halten, die in der Richtlinie 93/6/EWG des Rates über Kapitaladäquanz festgeschrieben sind. Bei den Eigenkapitalanforderungen und der Eigenkapitalausstattung ist den entsprechenden aufsichtlichen Entwicklungen in der EU und in anderen internationalen Gremien Rechnung zu tragen, vor allem aber jenen, die sich auf die Kapitalkosten für das operationelle Risiko beziehen.

Im Vorschlag wird es nicht für zweckmäßig erachtet, obligatorische Zulassungsanforderungen für über ein MTF gehandelte Instrumente einzuführen. Ein MTF ist eine reine Handelsfunktionalität, bei der die Teilnehmer entscheiden können, mit welchen spezifischen Finanzinstrumenten sie handeln wollen. Wenn über ein MTF jedoch regelmäßig ein Instrument gehandelt wird, das auch auf einem geregelten Markt gehandelt wird, sollte das MTF die erforderlichen Maßnahmen ergreifen, um die Einhaltung der einschlägigen Bestimmungen des Gemeinschaftsrechts (d.h. Offenlegung) seitens des Instruments bzw. des Emittenten zu überprüfen.

II.5. Auftragsausführung durch Wertpapierhäuser

Im Vorschlag ist eine systematische Aktualisierung der Verpflichtungen für Wertpapierhäuser geplant, wenn sie Geschäfte außerhalb der Regeln und Systeme eines geregelten Marktes oder eines MTF tätigen. Diese Überprüfung stützt sich auf zwei unterschiedliche Überlegungen:

- So soll spezifischen Besorgnissen entgegen getreten werden, die sich auf mögliche Interessenkonflikte beziehen, die entstehen, wenn integrierte Wertpapierhäuser (Broker-Dealer) Kundenorder intern ausführen.

- Auch soll eine wirksame und angemessene Antwort auf Bedenken gegeben werden, denen zufolge die außerbörsliche Auftragsausführung durch Dealer bzw. Broker-Dealer die effiziente Kursbildung unterminieren und in der Folge die Strategien auf dem Gebiet der "bestmöglichen Ausführung" möglicherweise schwächen kann.

Interessenkonflikte bei die Internalisierung vornehmenden Brokern-Dealern

Die Diskussion um die "Internalisierung" hat den bereits ohnehin schon bekannten Interessenkonflikt wieder aufleben lassen, der entsteht, wenn Wertpapierhäuser die Funktionen von Broker und Dealer kumulieren [31]. Die Ausführung von Kundenorder gegen die Eigenhandelspositionen des Wertpapierhauses wirft die Frage auf, ob sich die Anleger darauf verlassen können, dass ihre Interessen vorrangig behandelt werden, wenn die Broker-Dealer für eigene Rechnung handeln [32] . Diese Bedenken verschärfen sich noch, wenn ein Wertpapierhaus Systeme und Verfahren einführt, mit denen die Zahl der gegen Eigenhandelspositionen oder andere Kundenorder ausgeführte Kundenorder maximiert wird.

[31] In den revidierten Leitlinien, die als Grundlage für die offene Konsultation im März 2002 veröffentlicht wurden, war eine Unterscheidung zwischen Instituten vorgesehen, die systematisch Kundenorder internalisieren, und jenen, die dies gelegentlich tun. Als Trennlinie wurde ein quantitativer Schwellenwert vorgeschlagen (10% des Kundenauftragsflusses, der in den letzten vier Quartalen internalisiert wurde). Diese Unterscheidung wurde aus zwei Gründen heftig kritisiert: 1. Die Grundüberlegung für die Unterscheidung ist unklar. Die Internalisierung beinhaltet einen Interessenkonflikt zwischen den Interessen der Kunden und denen der Broker-Dealer, und zwar unabhängig vom Umfang der Internalisierung. 2. Der vorgeschlagene Schwellenwert wurde für unbrauchbar gehalten; auch sollte er angeblich zu unterschiedlichen Auswirkungen auf den Markt in Bezug auf große/ kleine nationale Märkte führen. In Anbetracht dieser beweiskräftigen Kritiken hat die Kommission auf die Unterscheidung verzichtet und versucht, einen allgemeinen Regulierungsrahmen zu schaffen, innerhalb dessen die Interessenkonflikte bewältigt werden können, die sich aus den Internalisierungs-Tätigkeiten ergeben.

[32] Marktstrukturen, in denen die Kunden-Broker-Funktion und der Handel gegen Kundenorder organisatorisch getrennt sind oder von verschiedenen Instituten wahrgenommen werden, führen nicht zu dem besagten Basiskonflikt. Die britische "Retail Service Provider"-Regelung, bei der ein Retail-Broker die Kundenorder an ein anderes Institut zwecks Ausführung gegen eine Eigenhandelspositionen des Letzteren weiterleitet, würden nicht als "Internalisierung" im Sinne dieses Vorschlags verstanden werden.

Die Bewertung der Notwendigkeit zusätzlicher Überprüfungen und Kontrollen der Ausführung von Abschlüssen durch ein Wertpapierhaus muss dem Spektrum an anlegerorientierten Verpflichtungen Rechnung tragen, denen das Wertpapierhaus ohnehin genügen muss und die die Art und Weise festlegen, in der ein Wertpapierhaus seine Kundenorder ausführen kann. Die Vorschriften zur "bestmöglichen Ausführung" beinhalten, dass es einem Wertpapierhaus nicht beliebig freisteht, darüber zu befinden, wie es die Aufträge im Namen der Kunden ausführt. Dennoch vertritt die Kommission die Auffassung, dass die bestehenden Anlegerschutzbestimmungen noch erheblich zu verschärfen sind, um der Möglichkeit entgegenzuwirken, dass die Interessenkonflikte in Bezug auf integrierte Broker-Dealer-Häuser zum Nachteil ihrer Kunden ausfallen. Im Vorschlag zur neuen Wertpapierdienstleistungsrichtlinie wird versucht, angemessene und wirksame Schutzmaßnahmen auf eine endgültige und feste Rechtsgrundlage zu stellen. Insbesondere wird dabei Folgendes vorgeschlagen:

- Einführung einer eigenen Bestimmung zu den Interessenkonflikten, die u.a. jene abdeckt, die im Zusammenhang mit integrierten Broker-Dealer-Häusern entstehen (Artikel 16). Mit der Bestimmung soll sichergestellt werden, dass die Wertpapierhäuser so organisiert sind, dass die Kundeninteressen nicht negativ durch Interessenkonflikte zwischen dem Broker- und dem Dealer-Geschäft des Hauses beeinflusst werden. Broker-Dealer werden gehalten sein, die Interessenkonflikte auf eine Art und Weise auszumachen, zu verhindern oder sonstwie zu handhaben, dass sie die Kundeninteressen nicht negativ beeinflussen. In Stufe 2 sollen dann rechtlich verbindliche Durchführungsmaßnahmen eingeführt werden, die die Art der administrativen und organisatorischen Vorkehrungen spezifizieren, die die Broker-Dealer treffen müssen.

- Verstärkung der Bestimmungen zur "bestmöglichen Ausführung" (Artikel 19): Die Wertpapierhäuser werden verpflichtet sein, nachzuweisen, dass sie die bestmöglichen Anstrengungen unternommen haben, um für den Kunden den besten Abschluss zu erzielen. Diese Vorschrift beschränkt die Möglichkeiten der internen Ausführung auf Situationen, in denen die Bedingungen erfuellt oder verbessert werden, zu denen der Kundenauftrag auf einem geregelten Markt oder einem weitergehenden Markt zum Abschluss gebracht werden kann.

- Einführung von Vorschriften zur Bearbeitung von Kundenaufträgen (Artikel 20): Mit diesen Vorschriften soll gewährleistet werden, dass die Kundenaufträge rasch und gemäß objektiver Regeln für Vorrang und Priorität bearbeitet werden. Infolgedessen muss das Wertpapierhaus aktive Schritte in die Wege leiten, um die Ausführung von Kundenorder zu erleichtern und sicherzustellen, dass die Kundeninteressen nicht negativ durch Eigeninteressen des Wertpapierhauses oder eine nachlässige Bearbeitung von seiner Seite beeinflusst werden. Auch wird vorgeschlagen, dass Kunden-Limit-Order, die das Wertpapierhaus nicht selbst zu den spezifischen Bedingungen ausführen kann, auf einem weitergehenden Markt bearbeitet werden.

Außerbörsliche Auftragsausführung und effiziente Kursbildung [33]

[33] Die Überlegungen zu diesem Abschnitt wurden ausführlicher in einem entsprechenden Arbeitspapier der Kommissionsdienststellen dargelegt, um den vielfältigen Facetten dieser Debatte Rechnung zu tragen.

Transparenzvorschriften sind das wichtigste Mittel, mit dem die Effizienz der Kursbildung untermauert und die "bestmögliche Ausführung" in einem Umfeld gewahrt wird, in dem die Auftragsausführung über eine Reihe von Märkten und Systemen in der gesamten EU abläuft. Kursgebote und Einzelheiten zu außerbörslichen Abschlüssen durch Wertpapierhäuser können auch Informationen umfassen, die für die anderen Marktteilnehmer bei der Bewertung von Instrumenten wichtig sind. Eine kritische Frage ist deshalb, in welchem Maße und in welcher Form Transparenzverpflichtungen bei der außerbörslichen Auftragsausführung durch Wertpapierhäuser vorgeschrieben werden sollten. Die Grundüberlegung ist, dass vor- und nachbörsliche Transparenzvorschriften auf die außerbörsliche Auftragsausführung durch Wertpapierhäuser angewandt werden sollten, solange nicht andere Erwägungen - Kompensierung mit der Liquiditätsbereitstellung, Einhaltungskosten - die Vorteile überwiegen. In den nachfolgenden Abschnitten werden die Schlussfolgerungen beleuchtet, die die Kommission zu der Frage gezogen hat, ob und/oder wie die neue Richtlinie den Wertpapierhäusern Transparenzverpflichtungen vorschreiben sollte.

(a). Nachbörsliche Transparenzverpflichtungen (Artikel 26)

Vor dem Hintergrund des globalen Wettbewerbs zwischen Märkten und Handelssystemen und der wachsenden Bedeutung des parallelen Handels mit erstklassigen Wertpapieren können nachbörsliche Transparenzverpflichtungen eine wichtige Rolle bei der Wiederherstellung der Liquidität und der Verknüpfung unterschiedlicher Marktplätze spielen. Die rasche Veröffentlichung von Einzelheiten zu Kurs und Volumen getätigter Abschlüsse wird professionellen Marktarbitrageuren gestatten, die Liquidität in Reaktion auf die beobachteten Geld- und Briefkurse zwischen den verschiedenen Marktplätzen hin und her zu schieben. Transparenzvorschriften, die über das beträchtliche und wachsende Volumen des außerbörslichen Handels bzw. die MTF-Handels hinwegsehen, werden per definitionem bruchstückhaft im Anwendungsbereich und nicht optimal in der Auswirkung sein.

Deshalb wird vorgeschlagen, eine Verpflichtung für alle Wertpapierhäuser einzuführen, die Abschlüsse mit Aktieninstrumenten tätigen (sobald diese zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind), öffentlich und soweit wie möglich in Echtzeit den Kurs und das Volumen getätigter Abschlüsse darzulegen. Die Möglichkeit für eine spätere Meldung großer Abschlüsse oder Abschlüsse mit illiquiden Wertpapieren ist ebenfalls vorgesehen, um den Händlern zu gestatten, große Positionen aufzulösen, bevor die Existenz ihrer Gefährdung den anderen Marktteilnehmern bekannt wird. Durch die Gestattung einer späteren Meldung großer Abschlüsse vermeiden die vorgeschlagenen nachbörslichen Transparenzvorschriften, dass Eigenhandelspositionen gefährdet werden; zudem wird jeglicher Konflikt mit der Liquiditätsbereitstellung eingeschränkt.

Den Wertpapierhäusern wird eine beträchtliche Flexibilität in Bezug auf die Vorkehrungen eingeräumt, mittels deren sie dieser Vorschrift nachkommen können. Eine grundlegende Verpflichtung ist, dass sie die Einzelheiten zu den getätigten außerbörslichen Abschlüssen jedem geregelten Markt melden, dem sie angehören (und mit dem sie bereits einen gegenseitigen Datenaustausch etabliert haben). Wenn derartige Verbindungen erst einmal bestehen, können sie Wertpapierhäusern dabei helfen, die Abschlüsse zu geringen Kosten zu melden. [34]

[34] Die LSE stellt 2 Pence für die Meldung jedes außerbörslichen Abschlusses in Rechnung, der von ihren Mitgliedern gemeldet wird.

(b).Vorbörsliche Transparenzverpflichtungen

Bei der Vorbereitung des Vorschlags zur Überarbeitung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie haben die Kommissionsdienststellen die Vorschrift vorbörslicher Transparenzverpflichtungen für außerbörsliche Geschäfte von Wertpapierhäusern sorgfältig erwogen. Der Grund für die Abwägung einer solchen Verpflichtung rührt von der Annahme her, dass eine Maximierung des Flusses der Handelsinformationen für die Marktteilnehmer den Kursbildungsprozess beschleunigen wird. Aus der Sicht der "bestmöglichen Ausführung" oder der effizienten Kursbildung reicht es nicht aus, die Bedingungen zu kennen, zu denen der letzte Abschluss getätigt wurde. Die Tatsache, dass ein bestimmter Handelsplatz für den letzten Abschluss die bestmöglichen Bedingungen bot, garantiert den Marktteilnehmern und den Anlegern nicht, dass dies auch beim nächsten Abschluss der Fall ist. Vor dem Hintergrund der Verpflichtung zur absoluten "bestmöglichen Ausführung" könnten Marktteilnehmer und Anleger vom Zugang zu Informationen über alle aktuellen Handelsmöglichkeiten profitieren, d.h. nicht nur jenen, die auf geregelten Märkten und MTF verfügbar sind. Die Wertpapierhäuser können bei der Bearbeitung von Anlegerorder oder mittels der Veröffentlichung von Notierungen für andere Marktteilnehmer Informationen haben oder erzeugen, die die Gesamtmarktbewertung eines bestimmten Instruments beeinflussen könnten.

In Anbetracht der fundamentalen Unterschiede zwischen dem bilateralen Handel und der Auftragsausführung durch Wertpapierhäuser und Börsen können die vorbörslichen Transparenzverpflichtungen, die für geregelte Märkte und MTF konzipiert sind, nicht direkt auf Dealer oder Broker-Dealer extrapoliert werden. Die mittels eines öffentlichen Auftragsbuchs ausgedrückten Handelsinteressen sind den anderen Marktteilnehmern folglich bekannt. Dies ermöglicht eine breitere Offenlegung jener Handelsinteressen, die auszuführen sind, ohne dass man sich unnötigerweise über mögliche Auswirkungen auf die Eigenhandelspositionen der Marktteilnehmer Sorge machen muss. Das Gleiche gilt jedoch nicht für Dealer, deren Fähigkeit zur Ausübung ihrer Tätigkeit vollständig mit der zur Abgabe von Notierungen auf einer selektiven oder diskretionären Basis verbunden ist. Aus der Sicht der Liquiditätsbeschaffung wäre es kontraproduktiv, Wertpapierhäuser dazu zu verpflichten, ausführliche Einzelheiten ihres Handelsbuchs dem breiteren Markt offenzulegen.

Angesichts dieser Überlegungen schlägt die Kommission vor, vorbörsliche Transparenzverpflichtungen für Wertpapierhäuser in Form von Offenlegungsvorschriften für Kunden-Limit-Orders (Artikel 20 Absatz 2) und für die Kurse bei auf Aktien in einer Grösse, wie sie Kleinaktionäre ordern (Artikel 25) einzuführen.

Die unverzügliche Offenlegung der Kunden-Limit-Order wird ein Wertpapierhaus verpflichten, unverzüglich die Kunden-Limit-Order zu veröffentlichen, die es nicht selbst zu dem spezifischen Kurs ausführen kann oder will. Limit-Order sind ein besonders wirksames Kurssignal, da sie klar den genauen Wert spezifizieren, den der Anleger dem Geschäft beimisst. Auf einigen Märkten sind Limit-Order bereits durchaus normal oder sie werden zu einer vorherrschenden Form, in der Anlegerorder ausgedrückt werden. Rund 62,9% der Order bei kleinen Geschäften von weniger als 5000 Anteilen im CAC 40-Aktienindex von Euronext Paris (September 2001) hatten die Form von Limit-Ordern. Dieser Anteil steigt noch proportional in dem Maß, in dem das Volumen von Geschäften [35] zunimmt.

[35] M. Auguy und D. Davydoff, Das europäische Marktmodell, 24. Juli 2002.

Mit der Offenlegungsvorschrift für Kunden-Limit-Order wird gewährleistet, dass Wertpapierhäuser anderen Marktteilnehmern keine kursrelevanten Informationen vorenthalten, die in den Bedingungen eines nichtausgeführten Kunden-Limit-Auftrags verankert sind. Mit der Vorschrift soll sichergestellt werden, dass diese Informationen so veröffentlicht werden, dass die einschlägigen Informationen den anderen Marktteilnehmern und dem Marktplatz als Ganzem unmittelbar und leicht zugänglich sind. Gestattet ist ebenfalls die Nichtoffenlegung von Limit-Ordern in Bezug auf große Geschäfte oder auf Ersuchen des Kunden. Ein Wertpapierhaus wird auch nicht daran gehindert, ein Geschäft intern abzuschließen, sofern dies unverzüglich erfolgt, so dass der Kunde in den Genuss der schnellstmöglichen Ausführung kommt und sofern er zuvor seine Zustimmung dazu gegeben hat. Angesichts der immer größeren Bedeutung von Limit-Ordern und ihrer Stellung als Quelle kursrelevanter Informationen stellt die Offenlegungsvorschrift für Kunden-Limit-Order eine wichtige Schutzmaßnahme für die globale Markteffizienz dar.

Außerdem schlägt die Kommission vor, eine Verpflichtung für Wertpapierhäuser, die ein Handelsbuch haben, einzuführen, damit Geld- und Briefkurse für eine bestimmte Transaktionsgrösse bei den liquidsten Anteile veröffentlicht werden ("Kursnotierungs"-Vorschrift). Diese Bestimmung spiegelt die grundsätzliche Ausrichtung zugunsten einer Maximierung des Volumens der Information über Transaktionen wider. Der gesamte Preisbildungsprozess und die wirksame Durchsetzung der Regel der ,bestmöglichen Ausführung" würde gestärkt, wenn ( groâe ) Händler und Broker verpflichtet sind, die Bedingungen, unter denen sie bereit sind, Transaktionen abzuschlieâen, offenzulegen.

Eine solche Regel gibt den anderen Marktteilnehmern einen Hinweis auf die Bedingungen, zu denen ein Wertpapierhaus bereit ist, Geschäfte für die spezifische Transaktionsgröße bei dem besagten Anteil zu tätigen. Damit werden die Informationen zu den aktuellen Handelsmöglichkeiten ausgeweitet, und noch mehr Ausführungsmöglichkeiten können als "bestmögliche Ausführung" betrachtet werden. Im Falle von Brokern-Dealern, die Kundenorder internalisieren, wären diese Häuser auch gezwungen, einige Vorabangaben zu den Bedingungen zu machen, zu denen sie in der Lage sind, Kunden-"Markt-Order" zusammenzuführen (Aufträge zur Ausführung zum bestmöglichen Kurs).

Wie oben ausgeführt kann eine Verpflichtung zur Offenlegung des Kurses verhindern, dass die Positionen von Händlern so stark gefährdet werden, dass sie nicht mehr gewinnbringend mit ihren Positionen abschließen können und den Anreiz verlieren, als permanente Liquiditätsquelle auf dem Markt aufzutreten. Nach einer Untersuchung der theoretischen und empirischen Daten zu