Die Ergebnisse der öffentlichen Konsultation der ESMA bestätigten im Großen und Ganzen die Gesamtanalyse aus dem ersten Bericht der Kommission und boten die zusätzliche Möglichkeit, die Ergebnisse durch weitere quantitative Daten zu ergänzen. Die ESMA erhielt Stellungnahmen von einem breiten Spektrum von Interessenträgern, darunter unter anderem Vermögensverwalter (die Altersversorgungssysteme als Kunden haben), Berufsverbände und zentrale Gegenparteien. Das Spektrum der Interessenträger, die an der Konsultation teilnahmen, war so vielfältig, dass ganz unterschiedliche Sichtweisen auf die verschiedenen Aspekte der Lösungsmöglichkeiten eingeholt werden konnten. Der Analyse der ESMA zufolge bestätigen die Rückmeldungen aus der Konsultation, dass die überwiegende Mehrheit der Interessenträger ein zentrales Clearing von Altersversorgungssystemen anstrebt und dass die meisten Altersversorgungssysteme Clearings vornehmen möchten.

In dem Bericht wurde auch darauf hingewiesen, wie schwierig es für Altersversorgungssysteme sein kann, sich Zugang zum Repo-Markt zu verschaffen, um in Stressphasen Liquidität zu beschaffen. Dies kann auch darauf zurückzuführen sein, dass Clearingmitglieder nicht immer willens oder in der Lage sind, den Altersversorgungssystemen bei angespannter Marktlage Dienste zur Umwandlung von Sicherheiten anzubieten.

Der erste Bericht der Kommission enthielt eine Bestandsaufnahme in Bezug auf das zentrale Clearing von Altersversorgungssystemen. Diesem Bericht zufolge zeigte sich bei den Erörterungen im Rahmen der von der Kommission eingerichteten Sachverständigengruppe, dass die Notwendigkeit für Barnachschüsse vor allem bei angespannten Marktbedingungen, wenn die von CCPs geforderten Barnachschüsse erheblich sein können, für Altersversorgungssysteme ein Problem darstellen kann. In jüngster Zeit haben einige Pensionsfonds freiwillig mit dem zentralen Clearing eines Teils ihres Derivateportfolios begonnen, in der Regel als Kunden von Clearingmitgliedern. Zudem nutzen einige von ihnen bereits von bestimmten CCPs entwickelte Lösungen zur Vereinfachung des zentralen Clearings von Altersversorgungssystemen, insbesondere Modelle für einen „erleichterten“ Zugang zu ihren Plattformen für geclearte Repo-Produkte. Solche Modelle sollten Altersversorgungssysteme besser in die Lage versetzen, zur Deckung ihres Liquiditätsbedarfs Märkte für geclearte Repo-Produkte zu nutzen. Außerdem zeichnete sich im Laufe der Zeit eine verstärkte Hinwendung zum zentralen Clearing ab. Grund dafür ist die Erwartung, dass infolge der für bilaterale Geschäfte geltenden Anforderungen ein System mit zentralem Clearing mehr Liquidität bieten dürfte als das bilaterale Clearing .

Die Landschaft der Altersversorgungssysteme in der EU ist vielfältig. Die größten Märkte für Altersversorgungssysteme befinden sich in den Niederlanden mit einem durchschnittlichen Verhältnis von Aktiva zu BIP von 173,3 % sowie in Dänemark mit einem Verhältnis von 198,6 % laut den Daten von Ende 2018. Auch in Irland bestehen ähnliche Systeme. Nach Angaben der ESMA entfielen Ende März 2020 70-80 % des Nominalbetrags der Derivate, die von allen EU-Pensionsfonds genutzt werden, auf niederländische Altersversorgungssysteme. Altersversorgungssysteme verwenden weitgehend Derivate, um ihre Verbindlichkeiten gegen eine Reihe von Risiken abzusichern.

Beim vorliegenden Bericht handelt es sich um den zweiten Bericht der Kommission gemäß Artikel 85 EMIR-Refit. Gestützt auf die Gespräche in der Sachverständigengruppe der Kommission und die Berichte der Europäischen Aufsichtsbehörden (ESAs) und des ESRB an die Europäische Kommission wird beschrieben, welche Fortschritte erzielt wurden.

Die ESMA führte von April bis Juni 2020 eine öffentliche Konsultation durch, um ein breites Spektrum von Meinungen und Daten zu diesem Thema einzuholen. Die Ergebnisse der öffentlichen Konsultation sind in den zweiten Bericht der ESMA an die Kommission vom Dezember 2020 eingeflossen, der in Zusammenarbeit mit der EBA, der EIOPA und dem ESRB erstellt wurde.

Nach Artikel 85 EMIR-Refit erstellt die Kommission bis zum Auslaufen der letzten Verlängerung alle zwölf Monate einen Bericht, in dem bewertet wird, ob gangbare technische Lösungen für die Übertragung barer und unbarer Sicherheiten als Nachschussleistungen durch Altersversorgungssysteme entwickelt wurden und ob Maßnahmen zur Erleichterung solcher gangbaren technischen Lösungen erforderlich sind. In der Verordnung wird ebenfalls festgelegt, dass die ESMA in Zusammenarbeit mit der europäischen Bankenaufsichtsbehörde (EBA), der EIOPA und dem Europäischen Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) der Kommission alle zwölf Monate einen Bericht vorlegt, in dem die Sachlage bewertet wird.

In der im Juni 2019 in Kraft getretenen Verordnung zur Überarbeitung der europäischen Marktinfrastrukturverordnung (EMIR-Refit) wird diese Ausnahme bis Juni 2021 verlängert, wobei die Kommission zwei Mal einen delegierten Rechtsakt erlassen kann, um die Frist um jeweils ein weiteres Jahr zu verlängern. Die Verordnung zielt jedoch letztendlich darauf ab, das zentrale Clearing für Altersversorgungssysteme so rasch wie möglich auf den Weg zu bringen. CCPs, Clearingmitglieder und Altersversorgungssysteme müssen sich nach Kräften bemühen, einen Beitrag zur Entwicklung gangbarer Lösungen zu leisten.

Nach der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 (Verordnung über europäische Marktinfrastrukturen, EMIR) sind Einrichtungen, die Altersversorgungssysteme betreiben, bei bestimmten Kategorien von OTC-Derivaten vorübergehend von der Pflicht zum zentralen Clearing befreit. Mit dieser befristeten Befreiung soll den besonderen Merkmalen des Geschäftsmodells dieser Einrichtungen und den möglichen Auswirkungen einer Clearingpflicht auf die Altersversorgung Rechnung getragen werden: Einrichtungen, die Altersversorgungssysteme betreiben, halten ihre Barmittel in der Regel so niedrig wie möglich, um ihren Versicherungsnehmern den höchstmöglichen Ertrag zu verschaffen. Würde diesen Einrichtungen ein zentrales Clearing ihrer OTC-Derivatekontrakte vorgeschrieben, bestünde daher die Gefahr, dass sie einen erheblichen Teil ihrer Vermögenswerte in bar vorhalten müssten, um die Einschussanforderungen von zentralen Gegenparteien (CCPs) erfüllen zu können. Dies könnte sich nachteilig auf das Alterseinkommen von Rentenempfängern auswirken. Mit der befristeten Befreiung soll den Altersversorgungssystemen, CCPs und Clearingmitgliedern Aufschub für die Entwicklung einer angemessenen technischen Lösung gewährt werden, die Altersversorgungssystemen ein zentrales Clearing bei CCPs ermöglicht und gleichzeitig spürbar nachteilige Auswirkungen auf die Einkünfte von Rentenempfängern verhindert.

Die Konsultation bestätigte, dass einige Altersversorgungssysteme bereits einen Teil ihres Portfolios freiwillig clearen, um unter anderem zu vermeiden, dass sie bei bilateralen Geschäften unter die Vorschriften für Einschusszahlungen fallen. Sie tun dies als Kunden von Clearingmitgliedern. In bestimmten Fällen nutzen Altersversorgungssysteme auch den erleichterten Zugang zu den Märkten für geclearte Repo-Produkte, der von bestimmten CCPs angeboten wird. Gemäß Daten, die die niederländische Nationalbank der ESMA gemeldet hat, beliefen sich die Clearingkurse für Euribor- und Libor-Zinsswaps für niederländische Pensionsfonds im dritten Quartal 2020 auf durchschnittlich 22 % für große Pensionsfonds (zwischen 3 und 26 %), 25 % für mittlere Pensionsfonds (zwischen 0 und 46 %) und 37 % für kleine Pensionsfonds (zwischen 0 und 100 %). Die Daten zeigen große Unterschiede zwischen den Unternehmen. Einer Analyse der dänischen Nationalbank zufolge clearen Altersversorgungssysteme in Dänemark rund 42 % ihrer Zinsderivate bei einer CCP, wobei auch hier erhebliche Unterschiede zwischen den Unternehmen bestehen.

Unabhängig von der bevorstehenden Pflicht zum zentralen Clearing halten Altersversorgungssysteme das zentrale Clearing für vorteilhaft. Als Hauptvorteile nennen sie der ESMA zufolge die für geclearte Produkte charakteristische Liquidität, Effizienzgewinne bei der Ausführung und andere Kostenvorteile. Einige Teilnehmer der öffentlichen Konsultation gaben an, dass die Altersversorgungssysteme bereits jetzt einen Kostenunterschied zwischen bilateral und zentral geclearten Kontrakten feststellen. Laut ihren Angaben können bei der Ausführung eines bilateralen Zinsswaps mit einer Laufzeit von 30 Jahren und einem Nominalbetrag von 50 Mio. EUR geringfügig höhere Kosten anfallen als bei der Ausführung eines zentral geclearten Zinsswaps mit gleicher Laufzeit. Außerdem könne die Auflösung eines bilateralen Zinsswaps teurer sein.

Die Konsultation bestätigte auch, dass beim zentralen Clearing vor allem Barnachschüsse für Altersversorgungssysteme ein Problem darstellen können. Des Weiteren wurden folgende Herausforderungen genannt: die Clearingkosten, die an die Eigenkapitalausstattung geknüpft sind, die Banken gemäß den Eigenkapitalvorschriften für Banken gegenüber Kundenpositionen vorhalten müssen; die Möglichkeit für Clearingmitglieder, die Kontrakte mit ihren Kunden kurzfristig zu kündigen, und die Probleme, die auftreten können, wenn Altersversorgungssysteme ihre großen Positionen auf ein anderes Clearingmitglied übertragen müssen. Es sei jedoch darauf hingewiesen, dass Altersversorgungssysteme auch im System mit bilateralem Clearing einem Gegenparteiausfallrisiko ausgesetzt sind.

Insgesamt sind sich die Teilnehmer der Konsultation einig, dass für die Frage des zentralen Clearings von Altersversorgungssystemen eine ausgewogene Lösung gefunden werden muss, die den Zielen der Widerstandsfähigkeit des Finanzsystems Rechnung trägt, ohne den Rentenempfängern unverhältnismäßige Kosten aufzubürden, und die sowohl unter normalen als auch unter angespannten Marktbedingungen funktioniert.

3.2Potenzielle Auswirkungen der Umstellung auf eine Pflicht zum zentralen Clearing

Die von der ESMA im Rahmen der öffentlichen Konsultation erhobenen quantitativen Informationen geben einen Überblick über die potenziellen Auswirkungen des zentralen Clearings für Altersversorgungssysteme in Bezug auf: i) Einschusszahlungen; ii) Höhe der Barmittel; iii) Rückgang der Rendite; iv) Auswirkungen auf die Liquidität bei angespannten Marktbedingungen.

I)Auswirkungen auf die Einschusszahlungen

Einer Studie von ISDA und PensionsEurope aus dem Jahr 2018 zufolge würde ein Clearingmandat für niederländische und dänische Pensionsfonds die geclearten Ersteinschusszahlungen um rund 7,4 Mrd. EUR erhöhen, wenn nur neue Geschäfte gecleart werden müssten, um 26 Mrd. EUR, wenn 50 % des Altbestands gecleart werden müssten, und um 44 Mrd. EUR, wenn der gesamte Altbestand gecleart werden müsste.

Darüber hinaus könnten große Altersversorgungssysteme von CCPs als große Risikofaktoren eingestuft werden, da sie häufig einseitige Swap-Positionen umfassen. Ein Altersversorgungssystem teilte der ESMA mit, dass seine zusätzlichen Liquiditätsaufschläge auf Ersteinschusszahlungen so bedeutend sein könnten, dass gegebenenfalls eine Obergrenze für die Anzahl der zu clearenden Swaps festgelegt werden könnte.

II)Auswirkungen auf die Höhe der Barmittel

Wenn die Frist für die Befreiung von der Pflicht zum zentralen Clearing ausläuft, könnten Altersversorgungssysteme gezwungen sein, Barmittel für potenzielle Nachschussforderungen bereitzustellen. Im Falle von Risikopositionen aus Derivaten verringert sich dadurch das Gegenparteiausfallrisiko, gleichzeitig erhöht sich jedoch das Liquiditätsrisiko. In dem vorherrschenden Niedrigzinsumfeld sind Bestände an Barmitteln und anderen liquiden Mitteln immer teurer geworden. Im Falle von Investmentfonds hat dies Anreize geschaffen, solche Bestände zu reduzieren. Die öffentliche Konsultation ergab, dass einige Pensionsfonds etwa 2 % der Vermögenswerte in bar halten, während andere die Strategie verfolgen, gar keine Barmittel zu halten. Aus dem Bericht der ESMA, in dem die Rückmeldungen aus der öffentlichen Konsultation berücksichtigt sind, geht hervor, dass ein Altersversorgungssystem 7,8 % seiner Vermögenswerte in einem liquiden Portfolio halten müsste, um 99,8 % der Nachschussforderungen nachkommen zu können, wobei von der Annahme ausgegangen wird, dass 30 % seiner Barmittel innerhalb eines Tages verfügbar sind. Dieser Anteil würde auf 10,9 % ansteigen, wenn ein Altersversorgungssystem in der Lage sein möchte, 99,95 % der Nachschussforderungen nachzukommen, und auf 5,3 % sinken, wenn es in der Lage sein möchte, 99 % der Forderungen zu erfüllen.

III)Potenzieller Rückgang der Rendite

Wenn Altersversorgungssysteme zusätzliche Barmittel für potenzielle Nachschussforderungen bereitstellen, würde dies zu einer Verringerung der jährlichen Renditen führen. Dem ESMA-Bericht zufolge könnte sich die jährliche Rendite im derzeitigen Niedrigzinsumfeld um etwa 0,17 % bis 0,33 % jährlich verringern (bei einer Rendite von rund 3,17 %), wenn ein Altersversorgungssystem 5 % bis 10 % seines Anlageportfolios in bar vorhalten müsste. Legt man stattdessen historische Renditen zugrunde (etwa 6 % für die niederländische Altersversorgungsbranche in den letzten 15 Jahren auf der Basis von Daten der OECD), läge der Rückgang bei 0,3 bis 0,6 %.

Andere Vermögensverwalter, die an der Konsultation teilnahmen, gaben an, dass ihre Kunden aus der Altersversorgung bereits über einen beträchtlichen Liquiditätspuffer verfügten, sodass die Kosten für die Finanzierung eines vorübergehend hohen Liquiditätsbedarfs für sie sehr gering wären.

In diesem Zusammenhang sollte auch berücksichtigt werden, dass die Pensionsfonds mit einer lang anhaltenden Niedrigzinsphase rechnen müssen und kaum in der Lage sein werden, die historischen Renditen zu erreichen. Auch wenn die jüngsten geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbanken die deutlichen Kursrückgänge umgekehrt haben, so müssen sich die Pensionsfonds mittel- bis langfristig auf ein niedrigeres Zinsniveau einstellen. Die Herausforderung wird darin bestehen, die historischen Renditen in einem potenziell volatilen Niedrigzinsumfeld zu erreichen. In einem solchen Szenario könnte sich selbst ein moderater Rückgang der Rendite ungünstig auf die Erträge für Rentenempfänger auswirken. So zeigt die Analyse der EZB beispielsweise, dass bei Fortbestehen des derzeitigen Zinsumfelds im Falle von Versicherern die durchschnittlichen Kuponeinnahmen voraussichtlich von 2,8 % im Jahr 2019 auf 1,7 % im Jahr 2030 sinken werden, da Wertpapiere mit höheren Renditen fällig werden. Zudem wird davon ausgegangen, dass die garantierten Zinssätze sinken werden.

IV)Auswirkungen auf die Liquidität bei angespannten Marktbedingungen

Der Liquiditätsbedarf der Altersversorgungssysteme für Nachschussleistungen unter einem Stressszenario auf der Grundlage einer Zinssatzänderung von 1 % wurde im ersten Bericht der Kommission erörtert, in dem Daten aus einer Studie, die im Jahr 2014 von Europe Economics and Bourse Consult vorgelegt wurde, und jüngsten Analysen vom Eurosystem zu diesem Thema zusammengefasst wurden. Eine Erhöhung der Zinssätze würde zu Nachschussforderungen der CCPs auf Zinsswap-Portfolios von Pensionsfonds führen. Am Beispiel niederländischer Pensionsfonds (die dem Eurosystem vorliegenden Daten zufolge etwa 89 % der Zinsswaps der Pensionsfonds des Euro-Währungsgebiets halten) simulierte das Eurosystem die Auswirkungen einer eintägigen Parallelverschiebung der Zinskurve um mehr als 100 Basispunkte. Unter dem simulierten Stressszenario könnten die Nachschussforderungen auf Zinsswaps niederländischer Pensionsfonds zwischen 36 Mrd. EUR und 47 Mrd. EUR liegen, was zu einem aggregierten Barmitteldefizit von 6 Mrd. EUR bis 15 Mrd. EUR führen würde (für alle Pensionsfonds im Euro-Währungsgebiet könnte es sich auf bis zu 17 Mrd. EUR belaufen). Wird der obere Schätzwert zugrunde gelegt, würden 55 % der niederländischen Pensionsfonds nicht über ausreichende Barmittel verfügen, um ihren Nachschussforderungen nachzukommen. Das Defizit würde sich auf eine kleine Anzahl von Fonds mit relativ niedrigen Nachschussleistungen konzentrieren.

Diesbezügliche Rückmeldungen aus der öffentlichen Konsultation der ESMA zeigen, dass bei einer Verschiebung der Zinskurve um 100 Basispunkte die Anforderung in Bezug auf Barnachschüsse für alle niederländischen, dänischen und irischen Altersversorgungssysteme, die Swaps verwenden, etwa 95 Mrd. EUR betragen würde.