Wesentliche Maßnahmen. Zusätzlich zur Anforderung eines aktiven Kontos bei EU-CCPs (siehe Abschnitt 4) werden mit den am 7. Dezember 2022 angenommenen Legislativvorschlägen Änderungen an der OGAW-Richtlinie und der Geldmarktfondsverordnung vorgenommen, um der Risikominderungsfunktion von in der EU zugelassenen oder von der ESMA anerkannten CCPs besser Rechnung zu tragen. In Bezug auf Versicherungsunternehmen beabsichtigt die Kommission, im Rahmen der bevorstehenden Überarbeitung der einschlägigen delegierten Verordnung die aufsichtliche Benachteiligung von Versicherern, wenn sie direktes Clearingmitglied werden, beseitigen.

Diese fehlende Kohärenz ist umso problematischer, da EU-CCPs begonnen haben, neue Clearings-Zugangsmöglichkeiten für Fonds und Versicherungsunternehmen anzubieten. Nach dem Solvabilität-II-Rahmen können beispielsweise CCP-bezogene Risikopositionen von Versicherungsunternehmen, die direkte CCP-Mitglieder werden wollen, höheren Eigenkapitalanforderungen unterliegen als Versicherer, die als indirekte Clearingteilnehmer auftreten. Diese höheren Eigenkapitalanforderungen machen die neuen Zugangsmöglichkeiten unattraktiv. Einige Altersversorgungssysteme der EU, die ab Juni 2023 einer Clearingpflicht unterliegen, nutzen bereits neue Zugangsmodelle oder werden in Kürze damit beginnen. Je mehr Akteure am System beteiligt sind, desto mehr Liquidität und Transaktionsmöglichkeiten stehen zur Verfügung.

Teilnehmer aus dem Finanzsektor, die die Dienstleistungen von CCPs in Anspruch nehmen, z. B. Investmentfonds und Versicherungsgesellschaften, sollten ebenfalls von geringeren Kosten der Clearingdienste profitieren. Im Anschluss an die Reformen im Nachgang zur Krise von 2008 und die Umstellung auf ein zentrales Clearing wurden auch Anpassungen am Bankenrahmen vorgenommen. Dadurch können Banken eine günstigere Eigenkapitalbehandlung in Anspruch nehmen, wenn sie bei einer zugelassenen oder anerkannten CCP clearen, anstatt bilaterale Transaktionen zu tätigen. Dies ist sinnvoll, da CCP-Clearing das Gegenparteiausfallrisiko verringert. Diese Änderungen der Bankenaufsichtsvorschriften wurden jedoch in anderen Rechtsvorschriften für den Finanzsektor nicht vollständig berücksichtigt. So spiegeln z. B. die derzeitigen Vorschriften der OGAW-Richtlinie über die für Derivatgeschäfte geltenden Obergrenzen für Risikopositionen gegenüber Gegenparteien den risikomindernden Charakter des zentralen Clearings für Investmentfondsverwalter nicht in vollem Umfang wider. Solche Inkohärenzen finden sich auch im Solvabilität-II-Rahmen für Versicherer.

Wesentliche Maßnahmen: Mit dem Legislativvorschlag zur Änderung der EMIR-Verordnung werden neue Verfahren eingeführt, die die an der Beaufsichtigung von CCP in der EU beteiligten Behörden bei der Genehmigung neuer Tätigkeiten oder Dienstleistungen, die EU‑CCPs anbieten möchten, und von Änderungen der Risikomodelle, anwenden sollten. Die von den CCPs in ihren Anträgen vorzulegenden Unterlagen wurden standardisiert, und die Dauer des Zulassungsverfahrens auf wenige Wochen verkürzt. Außerdem wird ein neues Schnellverfahren für die Aufnahme neuer Tätigkeiten und Dienstleistungen ohne wesentliche Änderungen des Geschäftsmodells einer CCP eingeführt. Durch diese Reformen können CCPs erheblich schneller ein Produkt auf den Markt bringen oder wesentliche Modelländerungen vornehmen. EU-CCPs werden ermutigt, die potenziellen Möglichkeiten des neuen Rahmens, unter anderem durch Ausweitung ihrer Produktpalette, bestmöglich zu nutzen, um der Nachfrage ihrer Clearingmitglieder und Kunden gerecht zu werden.

Diese Vorschläge wurden im Anschluss an umfassende Konsultationen unter anderem mit Mitgliedern des Europäischen Parlaments, Vertretern der Mitgliedstaaten und ihrer Behörden, der Europäischen Aufsichtsbehörden (ESA), des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (ESRB), der Europäischen Zentralbank (EZB) und des Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (SSM) sowie einem breiten Spektrum von Interessenträgern aus der Wirtschaft vorgelegt. Die Wirkung der Maßnahmen hängt nicht nur von der Änderung der Rechtsvorschriften, sondern auch vom Engagement und Einsatz aller beteiligten öffentlichen und privaten Akteure ab. Regulierungsbehörden und politische Entscheidungsträger können die Voraussetzungen für eine verbesserte Clearing-Landschaft in der EU schaffen. Letztlich ist es jedoch Sache der Marktteilnehmer, die sich aus der Regulierung ergebenden Möglichkeiten zu nutzen. Die Behörden in der EU können ebenfalls eine wichtige Rolle spielen, mit gutem Beispiel vorangehen und zu einem sichereren, resilienteren und wettbewerbsfähigeren Clearing-Ökosystem in der Europäischen Union beitragen.

Erstens ist die Clearingkapazität ein wichtiger Aspekt der Kapitalmarktunion. Deshalb braucht die EU ein wettbewerbsfähiges und modernes Clearingsystem. Bei der Kapitalmarktunion geht es um die Schaffung tiefer und liquider EU-Kapitalmärkte, die den Bedürfnissen der Bürger, Unternehmen und Finanzinstitute in der EU gerecht werden können. Die Kommission setzt ihren Aktionsplan zur Kapitalmarktunion von 2020 weiter um. Zusammen mit dieser Mitteilung nimmt die Kommission einen Legislativvorschlag an, um die Börsennotierung und Kapitalbeschaffung an öffentlichen Märkten für Unternehmen zu erleichtern („Rechtsakt zur Börsennotierung“). Zudem legt die Kommission einen Vorschlag zur Harmonisierung zentraler Aspekte des Insolvenzrechts vor. Damit wird eines der größten Hindernisse für grenzüberschreitende Investitionen in der EU in Angriff genommen. Eine echte Kapitalmarktunion muss jedoch auf wettbewerbsfähigen Marktinfrastrukturen beruhen. Die Kommission hat als Teil der Kapitalmarktunion bereits eine Überarbeitung der Verordnung über Märkte für Finanzinstrumente und des Rechtsrahmens für Zentralverwahrer vorgeschlagen. Um die Kapitalmarktunion zu stärken, muss die EU auch ihre heimischen Clearingkapazitäten ausbauen.

Ein sicheres, robustes und wettbewerbsfähiges Clearing-Ökosystem in der EU ist für eine gut funktionierende Kapitalmarktunion von entscheidender Bedeutung. Zentrales Clearing unterstützt den Handel auf den Kapitalmärkten: werden Kontrakte durch zentrales Clearing abgewickelt, tritt eine zentrale Gegenpartei (CCP) zwischen die beiden Handelspartner, die für jeden Käufer zum Verkäufer und für jeden Verkäufer zum Käufer wird und die Ausführung des Vertrags garantiert. Ermöglicht wird dies durch ein System von Garantien, die die CCPs von den Vertragsparteien verlangen. Durch Clearing hält jede Partei nur eine einzige Nettorisikoposition gegenüber der CCP statt eines komplexen Geflechts bilateraler Risikopositionen gegenüber einzelnen Gegenparteien. Die CCPs erhöhen so die Transparenz und Effizienz des Marktes und verringern die Risiken auf den Finanzmärkten, insbesondere bei Derivaten. CCPs spielen eine Schlüsselrolle im Clearing-Ökosystem. Dieses umfasst sowohl an CCPs direkt teilnehmende Einrichtungen („Clearingmitglieder“) wie Großbanken und Wertpapierfirmen, als auch Einrichtungen, die indirekt (d. h. über Clearingmitglieder) an CCPs teilnehmen, wie Investmentfonds, kleinere Banken, Versicherungsunternehmen und Unternehmen. Wenn das Clearing nicht effizient funktioniert, sind Finanzinstitute, Unternehmen und Anleger mit höheren Risiken und Kosten konfrontiert.

Gleichzeitig hat die Kommission die EU-Marktteilnehmer aufgefordert, angesichts der Risiken, die in einem Stressszenario drohen könnten, ihre übermäßigen Risikopositionen gegenüber systemrelevanten CCPs in Drittstaaten zu verringern. Die übermäßige Abhängigkeit der EU-Marktteilnehmer von Drittstaaten-CCPs erschwert es nämlich den EU‑Regulierungs- und Aufsichtsbehörden, in Stresssituationen die Risiken für die Finanzstabilität in der EU zu bewältigen. Wie die ESMA festgestellt hat, können sich Änderungen der zugelassenen Sicherheiten, der Einschusszahlungen bzw. Sicherheitsabschläge in Krisenzeiten negativ auf die Staatsanleihemärkte eines oder mehrerer Mitgliedstaaten und auf die Finanzstabilität in der EU im Allgemeinen auswirken. Störungen auf den für die Geldpolitik der EU-Zentralbanken relevanten Schlüsselmärkten können auch den geldpolitischen Transmissionsmechanismus beeinträchtigen. In Krisenzeiten würde es nicht in der Macht der EU-Behörden stehen, die nötigen Entscheidungen zu treffen.

Gleichzeitig bedeutet „offene strategische Autonomie“, dass die EU in der Lage sein muss, potenzielle Risiken für die Finanzstabilität zu bekämpfen. Diese können entstehen, wenn EU‑Marktteilnehmer übermäßig von Drittstaaten-Unternehmen abhängig sind, was eine potenzielle Schwachstelle darstellt. Vor allem das Vereinigte Königreich spielt als Drehscheibe für das zentrale Clearing eine Schlüsselrolle: im ersten Halbjahr 2021 wurden dort 91 % aller auf Euro lautenden Zinsswapgeschäfte gecleart.

Clearing ist ein globales Geschäft, und die EU-Marktteilnehmer sind weltweit bei mehreren CCPs aktiv. Die in den letzten Jahren unternommenen Anstrengungen im Bereich Gleichwertigkeit der CCP zeigen deutlich das Engagement der EU für ein offenes Finanzsystem, das die internationalen Standards und die internationale Zusammenarbeit unterstützt. Die Kommission hat für CCP aus mehr als 20 Ländern Gleichwertigkeitsbeschlüsse angenommen, was die Öffnung des EU-Markts für mehr als 40 Drittstaaten-CCPs ermöglichte. Dies eröffnete Chancen sowohl für die Drittstaaten-CCPs als auch für die EU-Marktteilnehmer, die europäische Firmen häufig auf ausländischen Märkten begleiten.

Wesentliche Maßnahmen: Der Legislativvorschlag zur Änderung der EMIR-Verordnung ermöglicht es den Unternehmen, ihren künftigen potenziellen Liquiditätsbedarf beim zentralen Clearing besser abzuschätzen, da nun Modelle für Einschussforderungen verlangt werden, die für alle transparenter sind. Die Unternehmen können ihren Liquiditätsbedarf besser planen, wenn sich absehen lässt, welche Nachschussforderungen, insbesondere in einer Stresssituation, auf sie zukommen könnten. EU-CCPs bieten bereits Instrumente an, mit denen sich das Verhalten der Modelle für die Berechnung von Nachschusszahlungen darstellen lässt. Diese Informationen sollten jedoch entlang die Clearingkette weitergegeben werden, da der Liquiditätsbedarf aufgrund von Nachschussforderungen nicht auf der Ebene des einzelnen Clearingmitglieds endet. Letzteres muss daher seinen Kunden die Funktionsweise von Nachschussforderungen deutlich machen und Simulationen für verschiedene Szenarien vorlegen. Mit dem Legislativvorschlag zur Änderung der EMIR-Verordnung werden auch die Anforderungen an die Teilnahme an einer CCP gestärkt, damit keine unangemessenen Risiken auf andere Clearingmitglieder übergreifen können. Nichtfinanzunternehmen mit direktem Zugang zu einer CCP müssen besser ausgestattet sein, um ihren Verpflichtungen nachzukommen. Mit dem Legislativvorschlag wird auch den Empfehlungen der ESMA Rechnung getragen, die Methode zur Festlegung der Clearingschwelle so zu ändern, dass sie besser anzuwenden und zu berechnen ist. Zudem wird die ESMA aufgefordert, die Bedingungen zu überprüfen und zu präzisieren, unter denen eine Transaktion als Sicherungsgeschäft angesehen und daher nicht auf die Clearingschwelle angerechnet wird.

Über die Notfallmaßnahmen hinaus sind jedoch aufgrund der jüngsten Marktentwicklungen bereits konkrete Bereiche sichtbar geworden, in denen strukturelle Verbesserungen des EMIR-Rahmens notwendig sind. Es gilt, die weiterreichenden Auswirkungen dieser jüngsten Marktentwicklungen sorgfältig zu analysieren, wie das im Übrigen auch die ESMA in einem jüngsten Schreiben an die Kommission vorgeschlagen hat. Die Absicherung gegen Energierisiken ist für einige Marktteilnehmer schwieriger geworden, da die Volatilität der Rohstoffpreise zugenommen hat und CCPs höhere Nachschussforderungen gestellt haben. In Stressszenarien steigen als Ausdruck größerer Risiken für die Marktteilnehmer die Nachschussforderungen. Dadurch erhöht zentrales Clearing die Notwendigkeit, ein angemessenes Liquiditätsmanagement seitens aller Clearingteilnehmer sicherzustellen, damit Nachschussforderungen erfüllt werden können. Darüber hinaus haben die jüngsten Marktentwicklungen die Art des Zugangs von Nichtfinanzunternehmen wie Kapitalgesellschaften zu CCPs ins Blickfeld gerückt, denn für ein Unternehmen können sich bei direktem Zugang zu einer CCP ohne Vermittlung durch ein Finanzclearing-Mitglied wie einer Bank größere Liquiditätsengpässe ergeben. Das Clearing-Ökosystem der EU soll europäischen Unternehmen eine effiziente und sichere Abdeckung gegen Risiken ermöglichen und gleichzeitig zur Finanzstabilität beitragen. Auf diese Weise kann und wird das zentrale Clearing die Wirtschaft der EU unterstützen.

Dies bedeutet, dass die EU den Rahmen stärken muss, damit die Behörden vor Ort wirksam zusammenarbeiten, Wissen und Erkenntnisse austauschen und eine gemeinsame, von unten nach oben gerichtete Aufsichtskultur entwickeln können. Es bedarf eines Ökosystems, in dem EU-Einrichtungen an der Überwachung der über Mitgliedstaaten und Märkte hinausreichenden Clearingketten beteiligt sind. Dies gilt insbesondere für Notlagen, in denen Entscheidungen unter Berücksichtigung des Gesamtbildes sowohl im Interesse der Wirtschaft der EU als auch der Mitgliedstaaten getroffen werden müssen.

5. Die Rolle der Behörden

Bei der Entwicklung eines wettbewerbsfähigen Clearing-Ökosystems kommt den Aufsichtsbehörden, Zentralbanken, anderen Behörden und öffentlichen Stellen sowohl auf nationaler als auch auf EU-Ebene eine wichtige Rolle zu.

Öffentliche Stellen, z. B. staatliche Schuldenverwaltungsagenturen, sind nach der EMIR‑Verordnung von der Pflicht zum Clearing ihrer Derivate bei einer CCP ausgenommen. Dies ist gerechtfertigt, damit diese Einrichtungen ihren Gemeinwohlauftrag erfüllen können. Einige öffentliche Stellen sind im Laufe der Jahre freiwillig zum zentralen Clearing ihrer Kontrakte übergegangen. Ein zentrales Clearing bringt größere Sicherheitsgarantien in Bezug auf das Gegenparteiausfallrisiko, bessere Marktliquidität und mehr Transparenz. Die Kommission fordert die Behörden in der EU nachdrücklich auf, das Clearing, sollten sie sich dafür entscheiden und die gewünschten Produkte verfügbar sein, bei EU-CCPs vorzunehmen. Die Kommission verpflichtet sich ihrerseits, die meisten ihrer zentral geclearten Positionen bei einer EU-CCP zu clearen, soweit die gewünschten Produkte verfügbar sind.

Die nationalen Behörden können im Bereich der Rechnungslegungsvorschriften einen nützlichen Beitrag leisten. Es besteht eine gewisse Unsicherheit hinsichtlich der Anwendung bestimmter nationaler Vorschriften im Bereich der Bilanzierung von Sicherungsgeschäften, die in der Praxis Übertragungen von Positionen von einer Drittstaaten-CCP auf eine EU-CCP entgegenwirken könnten. Die Kommission fordert die nationalen Behörden auf, die nationalen Rechnungslegungsvorschriften zu prüfen und Hindernisse für die Übertragung von Risikopositionen zu beseitigen oder abzubauen.

Auch die Zentralbanken sind wichtige Akteure. Die von der Kommission Anfang 2022 durchgeführte öffentliche Konsultation hat gezeigt, dass die Interessenträger auf breiter Basis weitere Fortschritte bei den europäischen Zahlungssystemen, insbesondere TARGET2, befürworten. TARGET2 ist ein besonderes Zahlungssystem, das den Teilnehmern eine Bruttoabwicklung in Echtzeit ermöglicht und eine wichtige Infrastruktur zur Unterstützung des Euro bildet. Eine Reihe von Marktteilnehmern, darunter Banken und CCPs, halten die Geschäftszeiten des Systems für zu kurz, weshalb einige spät an einem Geschäftstag eingereichten Nachschussforderungen von EU-CCPs in Fremdwährungen wie dem US-Dollar gestellt werden. Den Marktteilnehmern zufolge verursacht das Probleme sowohl für die CCPs, die in der Lage sein müssen, erhaltene US-Dollar auf dem Repomarkt zu investieren, als auch für die Clearingmitglieder und Kunden, die die zur Erfüllung der Nachschussforderungen erforderlichen Dollarbeträge vorhalten müssen. Dies könnte insbesondere in Stressphasen problematisch sein, wenn Nachschussforderungen von CCPs zu späterer Stunde und in unterschiedlicher Höhe gestellt werden. Die Kommission möchte verhindern, dass die EU-Marktteilnehmer auf Fremdwährungsliquidität angewiesen sind, um Nachschussforderungen von EU-CCPs zu erfüllen, was insbesondere in Stressphasen gilt. Daher fordert die Kommission die Banken und CCPs auf, in diesen Fragen mit dem Eurosystem zusammenzuarbeiten und alle Möglichkeiten zur Nutzung des Systems zu erörtern. Die Kommission vertraut darauf, dass die Marktteilnehmer gemeinsam mit dem Eurosystem die bei der gezielten Konsultation 2022 aufgeworfenen Fragen prüfen und eine Lösung finden werden.

Ein weiterer Aspekt, auf den die Kommission hingewiesen wurde, betrifft die Politik der Zentralbanken in Bezug auf den Zugang von CCPs zu Einlage- und Liquiditätsfazilitäten. Laut einem Bericht des Internationalen Währungsfonds aus dem Jahr 2018 hat das Eurosystem Zugangsregelungen für die CCPs im Allgemeinen festgelegt. Aufgrund der Vielzahl solcher Zugangsregelungen empfahl der IWF der EZB/dem Eurosystem, die Harmonisierung der einschlägigen Zugangsregelungen für CCPs zu prüfen. Das Eurosystem prüft die oben genannten Fragen derzeit genauer. Zugangsregelungen in Bezug auf Zentralbankeinlage- und Liquiditätsfazilitäten fallen bekanntlich in das Mandat und die Aufgaben des Eurosystems, die im Einklang mit dem Grundsatz der Unabhängigkeit der Zentralbanken wahrgenommen werden.

5. Schlussfolgerungen

Dank der nach der globalen Finanzkrise von 2008 durchgeführten Reformen waren die EU‑Finanzmärkte bei der Bewältigung der jüngsten Marktentwicklungen deutlich robuster aufgestellt als vor 2008. Ein zentraler Bestandteil dieser Reformen ist das zentrale Clearing, das für den Handel und für gut entwickelte Kapitalmärkte von grundlegender Bedeutung ist. Es ist ein entscheidender Faktor für den Aufbau der Kapitalmarktunion. Die Erfahrungen mit dem derzeitigen EU-Rahmen haben jedoch eine Reihe von Bereichen aufgezeigt, in denen Verbesserungen notwendig sind.

Ein wichtiger Aspekt ist dabei der Aufbau einer größeren Clearingkapazität in der EU, um unsere Kapitalmärkte zu stärken, unseren Unternehmen mehr Clearingoptionen zu bieten und die Finanzstabilität zu wahren und zugleich die EU-Kapitalmärkte offen zu halten.

Bei der Überarbeitung des EU-Clearingrahmens werden auch Probleme behandelt, die sich beim Clearing von Derivaten für Energieunternehmen ergeben haben, die derzeit mit beispiellosen Schocks konfrontiert sind. Ein starkes Clearingsystem ermöglicht es den Unternehmen, ihre Risiken effizient abzusichern und Nachschussforderungen besser vorherzusagen. Es sorgt aber auch dafür, dass die Unternehmen für die Teilnahme am zentralen Clearing gut gerüstet sind und dabei angemessen beaufsichtigt werden.

Die in dieser Mitteilung beschriebenen Maßnahmen für CCPs und anderen Aspekte des Clearingsystems werden keinen Erfolg haben, wenn sie voneinander isoliert ergriffen werden, da Clearing tendenziell zu einer Konzentration führt. Sie müssen mit klaren Maßnahmen einhergehen, die auf die Nachfrage nach Clearingdiensten ausgerichtet sind und Anreize dafür schaffen, dass diese Nachfrage CCPs in der EU zugutekommt. Eine größere Nachfrage nach Clearing bei EU-CCPs wird zu einer höheren Liquidität dieser CCPs führen.

Schließlich kann ein stärkeres EU-Clearingsystem einen zentralen Beitrag zur offenen strategischen Autonomie der EU leisten. Ohne Ausbau der Kapazitäten und Beseitigung der Schwachstellen des Clearingsystems in der EU kann es keine offene strategische Autonomie geben. Dies ist für die EU auch deshalb von entscheidender Bedeutung, damit sie ihre Rolle im globalen Kontext in vollem Umfang wahrnehmen und durch mehr Clearingoptionen in der EU zur globalen Finanzstabilität beitragen kann.

Dieses Maßnahmenpaket kann den Weg für ein stärkeres, sichereres und wettbewerbsfähigeres Clearing-Ökosystem in der EU auf Jahre hinaus ebnen. Angesichts der Bedeutung des Pakets und des derzeitigen Umfelds spricht sich die Kommission für rasche Fortschritte bei der Annahme der Maßnahmen durch das Europäische Parlament und den Rat aus und ist bereit, die interinstitutionellen Verhandlungen zu erleichtern. Der Schlüssel zum Erfolg liegt in einem entschiedenen Handeln aller Beteiligten.