Vorschlag für eine RICHTLINIE DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG

(von der Kommission vorgelegt)

BEGRÜNDUNG

1. EINLEITUNG

1.1. Kontext

Die Transparenz öffentlich gehandelter Unternehmen ist für das Funktionieren der Kapitalmärkte von zentraler Bedeutung, da dadurch ihre Gesamteffizienz und Liquidität gesteigert wird. Der vorliegende Richtlinienvorschlag dürfte die Informationen, die allen Anlegern auf geregelten Wertpapiermärkten in der Europäischen Union über öffentlich gehandelte Unternehmen zur Verfügung gestellt werden, merklich verbessern. Er wird unterschiedliche Informationspflichten, die die Vergleichbarkeit und Marktliquidität beeinträchtigen können, abbauen oder beseitigen, das Vertrauen der Anleger in die Finanzlage der Emittenten stärken und die Kosten für die Kapitalaufnahme senken und so zu einer weiteren Integration der europäischen Wertpapiermärkte beitragen.

Die Initiative ist eine der vorrangigen Maßnahmen des Aktionsplans für Finanzdienstleistungen (FSAP), den die Staats- und Regierungschefs im März 2000 anlässlich des Europäischen Rats von Lissabon verabschiedet haben. Für die Mitgliedstaaten lautet die Zielvorgabe, die vereinbarte Richtlinie bis spätestens 2005 umzusetzen - eine Verpflichtung, die von den Staats- und Regierungschefs in Stockholm im März 2001 und in Barcelona im März 2002 bestätigt wurde.

Der Vorschlag ist damit Teil einer Strategie zur Überarbeitung der Rechtsvorschriften für Wertpapiermärkte, insbesondere im Hinblick darauf, für mehr Transparenz und Informationen über Emittenten zu sorgen, deren Wertpapiere auf geregelten Märkten gehandelt werden. Der Vorschlag gehört zu einer "Offenlegungs- und Transparenz-Agenda", auf der die europäischen Organe zurzeit voranschreiten:

* die Verordnung über die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards (IAS) [1], der zufolge alle Unternehmen, deren Wertpapiere zum Handel auf geregelten Märkten zugelassen sind und die konsolidierte Abschlüsse erstellen, ihre Jahresabschlüsse ab dem 1. Januar 2005 nach den IAS aufstellen müssen (mit einigen Ausnahmen bis 2007). Der vorliegende Vorschlag entspricht der von der EU angenommenen Politik. Allerdings wird das von der IAS-Verordnung eingeführte Verfahren nicht geändert, dem zufolge jeder einzelne Standard - d.h. auch IAS 39 - im Rahmen des in der Verordnung vorgesehenen Verfahrens an einen formalen Beschluss der EU gebunden ist, bevor der Standard in der EU rechtsverbindlich wird. Diese Richtlinie greift derartigen Beschlüssen in keiner Weise vor oder ist ihnen abträglich;

[1] Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Juli 2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards, ABl. L 243 vom 11.9.2002, S. 1.

* die Richtlinie über Marktmissbrauch [2], die die Emittenten u.a. zur Veröffentlichung von Insiderinformationen verpflichten wird. Die bestehenden Pflichten, kurssensible Informationen ad hoc offen zulegen, sollen ersetzt und so eine Verstärkung der Offenlegungspflichten herbeigeführt werden;

[2] Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates über Insidergeschäfte und Marktmissbrauch, angenommen am 3.12.2002, noch nicht im ABl. veröffentlicht.

* die künftige Prospektrichtlinie [3], in der es um die ersten Offenlegungspflichten zum Zeitpunkt des öffentlichen Angebots von Wertpapieren/ihrer Zulassung zum Handel auf einem geregelten Markt geht. Die Richtlinie soll einen Europäischen Pass für Prospekte ermöglichen. Der derzeitige Vorschlag berücksichtigt bereits die politische Einigung, die der Rat am 5. November 2002 über einen gemeinsamen Standpunkt erzielte, den die Kommission uneingeschränkt unterstützt.

[3] Geänderter Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG - KOM(2002) 460 endg. vom 9.8.2002.

Die erfolgreiche Annahme und Durchführung der genannten Initiativen, einschließlich der vorliegenden Richtlinie, sind ein unerlässlicher Beitrag zu den Rahmenvorschriften für Wertpapiermärkte insgesamt. Die vorgeschlagene Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (ISD) [4] wird nur gut funktionieren und ein Erfolg sein, wenn die neuen Transparenzpflichten zeitgleich Anwendung finden.

[4] Vorschlag der Kommission für eine Richtlinie über Wertpapierdienstleistungen und geregelte Märkte und zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. November 2002, KOM(2002) 625 endg.

1.2. Ziele der Initiative

Mit dem Richtlinienvorschlag soll ein Transparenz- und Informationsniveau vorgeschrieben werden, das den Zielen eines soliden Anlegerschutzes und der Markteffizienz gerecht wird. Zur Erreichung dieser Ziele muss die vorliegende Initiative mit allen genannten Rechtsetzungsmaßnahmen in Einklang stehen, d.h. der Anwendungsbereich der Richtlinie muss vom amtlichen auf die geregelten Märkte ausgedehnt werden, damit Sekundärmärkte in den Geltungsbereich der Richtlinie fallen (siehe Abschnitt 3.1.), sie muss den Zugang zur internationalen Finanzwelt sowohl in sprachlicher Hinsicht als auch hinsichtlich der Nutzung moderner Informationstechniken (siehe Abschnitt 3.2.) erleichtern. Auch muss der Vorschlag den derzeitigen Entwicklungen in den USA, einschließlich des Sarbanes-Oxley-Gesetzes, gerecht werden, um die Attraktivität der europäischen Kapitalmärkte zu erhöhen (siehe Abschnitt 3.3.).

Die Richtlinie reformiert die Offenlegungspflichten entweder in Form standardisierter Informationen zu einem bestimmten Zeitpunkt (periodische Informationen) oder laufender Informationen. Hauptziele sind:

* Verbesserung der jährlichen Finanzberichterstattung der Wertpapieremittenten durch Veröffentlichung eines Jahresfinanzberichts innerhalb von drei Monaten (siehe Abschnitt 4.2.);

* Verbesserung der periodischen Berichterstattung über ein Geschäftsjahr hin. Hierzu würde eine pragmatische Verbindung aus ausführlicherem Halbjahresfinanzbericht und weniger anspruchsvollen Quartalsangaben für Aktienemittenten für das erste und dritte Quartal eines Finanzjahres eingeführt. Diese Lösung befindet sich in der Mitte von zwei Extrempositionen: die eine Extremposition bedeutete, drei umfassende Quartalsfinanzberichte auf der Grundlage höchster internationaler Standards ähnlich den Anforderungen in der USA zu verlangen. Das andere Extrem wäre, auf dem Stand der Transparenz von öffentlich gehandelten Unternehmen zu verharren, auf dem die Europäischen Union seit zwanzig Jahren (noch vor dem Binnenmarkt) sich befindet. Dabei würde verkannt werden, dass die Kapitalmärkte heute viel schneller agieren und reagieren. Zudem ist die Allokation von Kapital unter öffentlich gehandelten Unternehmen einem viel größeren Wertbewerb unterworfen. Letztendlich sollten Investoren, die in mehreren Mitgliedstaaten investieren wollen, aus Geschäftsinformationen Nutzen ziehen dürfen, die zuverlässiger sind und in standardisierten Zyklen erfolgen, anstatt allein auf ad-hoc-Mitteilungen von Unternehmen angewiesen zu sein. Dies heißt nicht, dass die neuen Regeln zur Zwischenberichterstattung fortlaufende Publizitätspflichten ersetzen würden (siehe Abschnitt 4.3.);

* Einführung einer halbjährlichen Finanzberichterstattung für Emittenten, die ausschließlich Schuldtitel ausgeben. Solche Emittenten unterliegen derzeit überhaupt keiner Zwischenberichtspflicht. Auch hier verfolgt die Kommission einen sehr pragmatischen Ansatz (siehe Abschnitt 4.4.);

* der laufenden Bekanntgabe von Änderungen bedeutender Beteiligungen Emittenten soll eine einwandfreie kapitalmarktorientierte Denkweise zugrunde gelegt werden. Dies dürfte zu häufigeren Informationen innerhalb strengerer Offenlegungsfristen führen (siehe Abschnitt 4.5.);

* Aktualisierung des bestehenden Gemeinschaftsrechts über die den Wertpapierinhabern (Inhaber von Aktien oder Schuldtiteln) bei Hauptversammlungen durch Bevollmächtigte und elektronische Mittel zur Verfügung gestellten Informationen. Dieser Aspekt ist insbesondere für die im Ausland ansässigen Anleger von Bedeutung (siehe Abschnitt 4.6.).

Die vorliegende Richtlinie wird einen soliden Anlegerschutz und das einwandfreie Funktionieren der Finanzmärkte gewährleisten. Sie dürfte infolge dessen zum tatsächlichen Abbau nationaler Schranken für Emittenten führen, die sich nicht nur in ihrem Herkunftsmitgliedstaat, sondern auch in den anderen Mitgliedstaaten um Zugang zu den geregelten Märkten bemühen. Für die Mitgliedstaaten wird es kein unvertretbares Risiko einer Aushöhlung ihrer nationalen Anlegerschutzvorschriften geben, da das Gemeinschaftsrecht bereits solide Pflichten vorschreibt. Dem Herkunftsmitgliedstaat des Emittenten soll es allerdings ermöglicht werden, strengere Offenlegungspflichten vorzuschreiben (siehe Abschnitt 4.1.).

2. EIN NEUES VERFAHREN FÜR DIE REGULIERUNG DER WERTPAPIERMÄRKTE IN DER GEMEINSCHAFT

2.1. Zwei Runden öffentlicher Anhörungen

In seiner Entschließung vom 23. März 2001 über effizientere Vorschriften für Wertpapiermärkte hat der Europäische Rat die Europäische Kommission aufgefordert, "frühzeitige, umfassende und systematische Konsultationen mit den Organen und allen Beteiligten im Wertpapiersektor durchzuführen und insbesondere ihren Dialog mit den Verbrauchern und Marktbeteiligten zu intensivieren". Dies sollte die Verabschiedung von Rechtsetzungsmaßnahmen erleichtern und ihre rechtzeitige Umsetzung bis 2005 möglich machen.

Die Kommission hat ihren Teil der Aufgabe erfuellt. Die Generaldirektion Binnenmarkt hat vor der Vorlage dieses Vorschlags zwei schriftliche Konsultationen durchgeführt. Am 11. Juli 2001 bat sie um die Reaktionen der Beteiligten auf ein Konsultationsdokument, in dem sie ihre vorläufigen Stellungnahmen darlegte. Aus allen Mitgliedstaaten, aber auch aus Drittländern gingen insgesamt 91 Antworten ein. Im Dezember 2001 veröffentlichte die GD Binnenmarkt eine Zusammenfassung dieser Antworten. Am 8. Mai 2002 führte sie eine letzte Konsultation durch. In dieser Runde änderte sie bestimmte Aspekte, wie die Zwischenberichterstattung und gab einen ausführlichen Überblick über ihre laufenden Arbeiten zu dem etwaigen Vorschlag. Wiederum gingen aus sämtlichen Mitgliedstaaten und aus Drittländern 93 Antworten ein. Auf die angeführten Argumente wird unten eingegangen. Die in den beiden Konsultationsrunden eingegangenen 184 Antworten decken ein umfassendes Spektrum von Interessen ab.

2.2. Eine Richtlinie, die alle wesentlichen Grundsätze, jedoch keine technischen Einzelheiten enthält

Das neue Verfahren für die Regulierung der Wertpapiermärkte in der Gemeinschaft sollte eine ernsthafte Reform ermöglichen. Die Annahme der Richtlinie dürfte dadurch erleichtert werden, dass der Vorschlag auf den vom Lamfalussy-Ausschuss (,Ausschuss der Weisen") in seinem Abschlussbericht vom Februar 2001 veröffentlichten Empfehlungen beruht. Kernpunkt dieser Empfehlungen ist ein neues 4-Stufen-Konzept für die Regulierung der Wertpapiermärkte, mit dem der Aktionsplan für Finanzdienstleistungen bis 2005 vollständig umgesetzt werden soll.

Der Bericht empfiehlt, dass die nach dem Mitentscheidungsverfahren zu erlassenden Rechtsakte der Gemeinschaft sich auf wesentliche Grundsätze konzentrieren und die politische Grundrichtung vorgeben, aber nicht mehr alle technischen Einzelheiten regeln sollten (,Stufe 1"). Die technischen Durchführungsbestimmungen auf Gemeinschaftsebene werden von der Kommission (mit fachlicher Betreuung und Beratung der nationalen Wertpapieraufsichtsbehörden) nach den bestehenden Komitologieverfahren angenommen, wobei die Kommission von einem ,Regelungsausschuss" (dem Europäischen Wertpapierausschuss [5]) unterstützt wird (,Stufe 2"). Die Zusammenarbeit zwischen den nationalen Wertpapieraufsichtsbehörden bei der täglichen Anwendung des Gemeinschaftsrechts soll verstärkt werden, insbesondere mit Hilfe des Ausschusses der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden [6] (,Stufe 3"). Auch die Möglichkeiten der Europäischen Kommission zur Durchsetzung des Gemeinschaftsrechts sollten ausgebaut werden (,Stufe 4").

[5] Dieser Ausschuss ist bereits mit Kommissionsbeschluss Nr. 2001/528/EG vom 6. Juni 2001 (ABl. L 191 vom 13.7.2001, S. 45) geschaffen worden. Er hat nur beratende Funktion. Seine Stellungnahme wurde auch im Rahmen des vorliegenden Richtlinienvorschlags eingeholt.

[6] Dieser Ausschuss ist mit Kommissionsbeschluss Nr. 2001/527/EG vom 6. Juni 2001 (ABl. L 191 vom 13.7.2001, S. 43) geschaffen worden.

Das 4-Stufen-Konzept wurde vom Europäischen Rat in seiner Entschließung vom 23. März 2001 über eine wirksamere Regulierung der Wertpapiermärkte in der Europäischen Union ausdrücklich bekräftigt. Auch das Europäische Parlament unterstützte eine solche Rechtsreform, indem es im Lichte der am 5. Februar 2002 vom Präsidenten der Kommission abgegebenen Erklärung am selben Tag eine entsprechende Entschließung zu der Umsetzung der Rechtsvorschriften im Bereich der Finanzdienstleistungen annahm. Der vorliegende Richtlinienvorschlag basiert auf diesem neuen Konzept und zielt dementsprechend darauf ab, die Grenzen zwischen Stufe 1 und Stufe 2 festzulegen. In Abschnitt 5 wird erläutert, in welchem Maße die Kommission die technischen Einzelheiten auf "Stufe 2" zu regeln gedenkt.

3. KOHÄRENZ MIT ANDEREN IM RAHMEN DES AKTIONSPLANS FÜR FINANZDIENSTLEISTUNGEN EINGELEITETEN RECHTSETZUNGSINITIATIVEN IM WERTPAPIERBEREICH

3.1. Gemeinschaftliche Rechtsvorschriften für geregelte Märkte

Die IAS-Verordnung, die unlängst angenommene Marktmissbrauchsrichtlinie, die zukünftige Richtlinie zu Börsen- und Verkaufsprospekten und der Vorschlag zur Änderung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie betreffen allesamt Emittenten, deren Wertpapiere nicht nur zur amtlichen Notierung zugelassen sind, sondern auch auf geregelten Märkten und somit auch auf Sekundärmärkten [7] gehandelt werden können. Dementsprechend sollten die Vorschriften für die periodische Finanzberichterstattung der Unternehmen, für die Unterrichtung der Wertpapierinhaber auf Hauptversammlungen der Wertpapieremittenten, für Angaben zu größeren Änderungen an Beteiligungen und für sonstige aktuelle Informationen nicht nur bezüglich der amtlichen Notierung sondern auch bezüglich der geregelten Märkte auf Gemeinschaftsebene geregelt werden.

[7] wie der Second Marché und der Nouveau Marché in Paris, der Alternative Investment Market in London, der Geregelte Markt und der Neue Markt in Frankfurt, der Mercato Ristretto in Mailand, der Nuovo Mercato in Spanien oder der Nouveau Marché in Belgien.

Im Rahmen der beiden Konsultationsrunden verlangten einige Teilnehmer eine Klärung der Situationen, in denen ein Emittent die Zulassung seiner Wertpapiere zum Handel auf den geregelten Märkten in einem Mitgliedstaat weder beantragt noch gebilligt hat. Diese Frage wird in erster Linie im Rahmen der vorgeschlagenen neuen Richtlinie über Wertpapierdienstleistungen und geregelte Märkte berührt, mit der die Bedingungen, die geregelte Märkte bei der Zulassung von Wertpapieren zum Handel erfuellen müssen, harmonisiert werden sollen. [8] Die Kommission schlägt vor, die gegenseitige Anerkennung der geregelten Märkte im Rahmen dieser Richtlinie ausdrücklich damit zu verknüpfen, dass die Emittenten sämtliche gemeinschaftlichen Regelungen im Wertpapiermarktbereich erfuellen. Der vorliegende Vorschlag berührt nur einen speziellen Punkt, der nicht den Betreibern von geregelten Märkten überlassen werden darf: Emittenten, die die Zulassung ihrer Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt weder beantragt noch gebilligt haben, brauchen ihre regelmäßigen Finanzberichte nicht in der dem dortigen Sprachraum entsprechenden Sprachversion vorzulegen. Diese Verpflichtung ist in diesen Fällen von dem Dritten zu erfuellen, der die entsprechende Zulassung beantragt hat (siehe Artikel 16 Absatz 4 des Richtlinienvorschlags).

[8] Vorschlag der Kommission für eine Richtlinie über Wertpapierdienstleistungen und geregelte Märkte und zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG sowie der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. November 2002, (KOM[2002] 625 endg.), siehe dortigen Artikel 37 Absatz 5. Diese Bestimmung sieht vor, dass Wertpapiere fortan auch ohne Einwilligung des Emittenten zum Handel auf anderen geregelten Märkten zugelassen werden können.

3.2. Größere Öffnung zur internationalen Finanzwelt

3.2.1. Zulassung einer in der internationalen Finanzwelt geläufigen Sprache

Zurzeit kann jeder Mitgliedstaat darauf bestehen, dass Informationen in seiner (seinen) Amtssprache(n) veröffentlicht werden. Die beiden Konsultationsrunden haben gezeigt, dass dies für Emittenten, deren Wertpapiere in mehreren Mitgliedstaaten zum Handel zugelassen sind, kostspielig und mit großem Aufwand verbunden ist.

Mit zunehmender Integration der EU-Finanzmärkte wird die Sprachenfrage an Bedeutung gewinnen, ein Problem, dem durch ein angemessenes System begegnet werden muss, da sonst auch der zusätzliche Nutzen, den die künftige Börsenprospektrichtlinie mit sich bringt, zunichte gemacht würde. Aus dem gleichen Grund soll die in dieser Richtlinie vorgeschlagene Sprachenregelung auch für die nach Artikel 6 der Marktmissbrauchsrichtlinie ad-hoc zu veröffentlichenden Informationen gelten. Die Richtlinie legt ferner fest, welche Informationen die Anleger den Emittenten zur Verfügung stellen müssen. Um nicht nur den grenzübergreifenden Erwerb von Aktien innerhalb der EU zu erleichtern, sondern auch die Attraktivität der EU für Anleger aus Drittländern zu erhöhen, sieht der Vorschlag vor, dass die Anleger dem Emittenten Änderungen an ihren Kapitalbeteiligungen in einer in der internationalen Finanzwelt üblichen Sprache mitteilen können.

Die Kommission schlägt vor, dass Emittenten, deren Wertpapiere in mehr als einem Mitgliedstaat zum Handel auf geregelten Märkten zugelassen sind, ebenfalls für eine in der internationalen Finanzwelt gebräuchliche Sprache optieren können. Auf Großkundenmärkten können sich die Emittenten grundsätzlich einer solchen Sprache bedienen.

In einem Punkt unterscheidet sich dieser Vorschlag jedoch entscheidend von der künftigen Prospektrichtlinie: er würde es den Mitgliedstaaten nicht gestatten, den Emittenten für ihre periodische Finanzberichterstattung oder für die Veröffentlichung laufender Informationen ihre Amtssprache vorzuschreiben. Nach der künftigen Prospektrichtlinie können die Mitgliedstaaten nach wie vor die Übersetzung einer Zusammenfassung des Prospekts in ihre Amtssprache verlangen.

Das hier vorgeschlagene System würde es dem Aufnahmemitgliedstaat folglich nicht ermöglichen, eine Übersetzung zu verlangen. Davon unberührt bliebe allerdings sein Recht, öffentlich gehandelten Unternehmen die Veröffentlichung einer beglaubigten Übersetzung ihres Abschlusses vorzuschreiben, wenn solche Unternehmen eine Zweigniederlassung in seinem Hoheitsgebiet gründen. Dieses Recht ist bereits in der Elften Gesellschaftsrechtsrichtlinie verankert. Auch sollte der Vorschlag Sprachenvorschriften für Gerichtsverfahren unberührt lassen. Ein weiterer Unterschied gegenüber der Prospektrichtlinie kommt in Fällen zum Tragen, in denen die Wertpapiere eines Emittenten nur in einem einzigen Aufnahmemitgliedstaat, nicht aber im Herkunftsmitgliedstaat zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind. Damit soll verhindert werden, dass sich die Emittenten ausschließlich den für sie günstigsten Gerichtsstand oder die für sie günstigste Sprachenregelung heraussuchen, ohne an der Integration der Finanzmärkte teilzunehmen.

Weitere Einzelheiten sind den Erläuterungen zum vorgeschlagenen Artikel 16 in Abschnitt 5 zu entnehmen.

3.2.2. Nutzung der Vorteile moderner Informations- und Kommunikationstechnologie

- Eine EU-weit einzige Bezugsquelle für Informationen über einen Emittenten

Zurzeit können die Mitgliedstaaten den Emittenten vorschreiben, welches Medium sie zur Veröffentlichung ihrer Informationen nutzen sollten. Damit konnte jeder Mitgliedstaat seine eigene Politik verfolgen, was zu einer enormen Vielfalt an Informationskanälen geführt hat. In den meisten Fällen wird jedoch eines der folgenden drei Modelle verwendet: die Veröffentlichung wird von der nationalen Aufsichtsbehörde selbst, von den Betreibern geregelter Märkte oder von anderen, konkurrierenden Informationsanbietern [9] organisiert. Nach Artikel 102 der Richtlinie 2001/34/EG können die Emittenten ihre Information darüber hinaus auf eigene Initiative über die Presse verbreiten.

[9] Für dieses Modell hat sich das UK mit den so genannten "primary service providers" (PIP) entschieden.

Dies hat zu einer äußerst komplexen Informationsverbreitung in der Europäischen Union geführt. In vielen Mitgliedstaaten sind Informationen über ein und denselben Emittenten nicht über ein und dieselbe Bezugsquelle erhältlich. Die drei Modelle unterscheiden sich je nach Art der gelieferten Information. Ein erster wichtiger Schritt sollte darin bestehen, die Mitgliedstaaten durch das Gemeinschaftsrecht daran zu hindern, in ihrem Hoheitsgebiet niedergelassene Anbieter vorzuschreiben oder für unterschiedliche Informationen über ein und denselben Emittenten die Verwendung unterschiedlicher Medien vorzugeben. Oberstes Ziel sollte es sein, dass ein Anleger alle periodischen und laufenden Finanzinformationen in Bezug auf einen bestimmten Emittenten (einschließlich solcher, die auf Ad-hoc-Basis veröffentlicht werden) bei einer einzigen Bezugsquelle finden kann.

- Internetseiten des Emittenten, gekoppelt mit einem wirksamen elektronischen Benachrichtigungssystem

Informationen ausschließlich über die Internet-Seiten des Emittenten zu verbreiten, wird derzeit nicht als angemessen und ausreichend betrachtet. Dies sollte sich mit Emittenten, deren Wertpapiere in mehr als einem Mitgliedstaat zum Handel zugelassen sind, ändern. Eine solche Verbreitung allein wäre jedoch nicht ausreichend, sondern müsste durch einen wirksamen E-Mail-Benachrichtigungsmechanismus ergänzt werden, den ein Unternehmen einrichten müsste, um alle interessierten Parteien in Echtzeit über jede Änderung an den auf seinen Internetseiten enthaltenen Informationen zu unterrichten. Die technischen Einzelheiten eines solchen Systems sollten in Durchführungsmaßnahmen festgelegt werden, die nach dem Komitologieverfahren zu erlassen sind.

Würde die Nutzung des Internet in dieser Richtlinie außer Acht gelassen, könnten die Mitgliedstaaten versucht sein, an ihren bestehenden Systemen festzuhalten. Wenn die Mitgliedstaaten Kanäle für eine wirksame Informationsverbreitung vorschreiben, so sind dies nicht nur technische Einzelheiten, die unter das Subsidiaritätsprinzip fallen. Unterschiedliche nationale Anforderungen an die Verbreitung von Informationen sind als weiteres Glied in der Kette der Hindernisse zu betrachten, die Emittenten davon abhalten, in mehreren Mitgliedstaaten den Zugang zum Handel auf geregelten Märkten zu beantragen. Diese nationalen Unterschiede behindern auch grenzübergreifende Anlageentscheidungen der Anleger.

Weitere Einzelheiten sind den Erläuterungen zu Artikel 17 in Abschnitt 5 und Abschnitt 4.5. zu entnehmen

- Elektronische Netze zwischen den Mitgliedstaaten mit dem Ziel, den Informationszugang für die Anleger weiter zu vereinfachen

Die Lage in Europa steht in krassem Gegensatz zur Situation in den USA, wo das System EDGAR [10] einen einfachen Zugang zu Informationen über Emittenten ermöglicht. In einem Mitgliedstaat (UK) wurde kürzlich ein System in Betrieb genommen, das gewährleistet, dass alle obligatorischen Informationen über einen bestimmten Emittenten über vorgeschriebene Informationsdienste weitergeleitet werden. Andere Mitgliedstaaten bemühen sich durch eine Veröffentlichung auf der Web-Site ihrer Wertpapierregulierungsbehörden um Verbesserung.

[10] EDGAR steht für Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System und wurde 1993 eingeführt.

Die vorgeschlagene Richtlinie würde gewährleisten, dass in jedem Mitgliedstaat Informationen über einen bestimmten Emittenten über eine einzige Bezugsquelle verbreitet werden. Diese Bezugsquelle kann durchaus die Internet-Seite des Emittenten sein, wenn dieser durch ein wirksames elektronisches Informationssystem ergänzt wird. Die Frage, wie die nationalen Systeme unionsweit oder zwischen möglichst vielen Mitgliedstaaten miteinander verknüpft werden können, wird dadurch allerdings nicht gelöst. Es sollte den nationalen Wertpapierregulierungsbehörden überlassen werden, ein Netzwerk mit Finanzinformationen zu erstellen, für das mit Hilfe von Leitlinien gemeinschaftsweite Lösungen erarbeitet werden sollten. Diese Leitlinien könnten auf Stufe 3 des Lamfalussy-Konzepts erstellt werden und sollten auf die Errichtung elektronischer Netze abzielen, zu denen die Anleger europaweit Zugang in Echtzeit haben. Jedes System, das zu einer einzigen Bezugsquelle in allen oder vielen Mitgliedstaaten führt, oder Systeme der gegenseitigen Anerkennung der von den einzelnen Mitgliedstaaten auf nationaler Ebene als angemessen anerkannten Kanäle sollte zum jetzigen Zeitpunkt den nationalen Regulierungsbehörden überlassen bleiben. Dieser moderate Regulierungsansatz sollte pragmatische, auf die Bedürfnisse des Anlegers zugeschnittene Lösungen ermöglichen. Die Kommission wird bis zum 31. Dezember 2006 überprüfen, wie diese Maßnahmen in der Praxis funktionieren und bei Bedarf Maßnahmen der Stufe 2 vorschlagen.

Weitere Einzelheiten sind den Erläuterungen zum vorgeschlagenen Artikel 18 zu entnehmen.

3.3. Entwicklungen in den USA

Die US-Vorschriften über Transparenzanforderungen stecken den Rahmen für die größten Kapitalmärkte weltweit. Auf die US-Aktienmärkte entfällt etwa 60 % der Aktienmarktkapitalisierung weltweit, auf die europäischen Märkte dagegen nur die Hälfte (30%). Der Zusammenbruch von US-Unternehmen wie Enron und Worldcom haben die Debatte in Europa angeheizt. Das im Juli 2002 verabschiedete Sarbanes-Oxley-Gesetz stellte die tief greifendste Reform der US-Wertpapermärkte der letzten Jahrzehnte dar.

Dieses Gesetz wird durch Maßnahmen der US Securities Exchange Commission (SEC) flankiert [11], die den Anlegerschutz weiter stärken: Directors (und ihre Financial Officers) müssen bestätigen, dass keiner ihrer künftigen Quartals- und Jahresfinanzberichte unwahre Aussagen enthält, sondern getreu die Finanzlage des Emittenten widerspiegelt, einschließlich der Beibehaltung und Bestätigung eines internen Kontrollsystems. Dies ist die Antwort des Gesetzgebers auf die weitverbreitete Kritik, Abschlüsse würden manipuliert, ja sogar gefälscht. Eine solche Bestätigung müssen auch ausländische Wertpapieremittenten abgeben. Darüber hinaus werden US-Gesellschaften, deren Aktienemissionen 75 Mio. $ oder mehr betragen und die für mindestens zwölf Monate der SEC unterliegen, ihre Quartals- und Jahresberichte schneller hinterlegen [12] und ihre Berichte im Internet veröffentlichen müssen.

[11] Beschluss der SEC vom 27. August 2002.

[12] Zurzeit müssen alle inländischen Wertpapieremittenten den Jahresfinanzbericht (Format 10-K) spätestens 90 Tage nach Ablauf des Geschäftsjahres veröffentlichen. Diese Frist verkürzt sich für die betreffenden Unternehmen für die Dauer von zwei Jahren (75 Tage nach Ablauf des Geschäftsjahres im Jahr 2003 und 60 Tage nach Ablauf des darauffolgenden Geschäftsjahres). Der Quartalsbericht (Format 10-Q) sollte innerhalb von 45 Tagen veröffentlicht werden. Für die unter die neuen Regeln fallenden Unternehmen wird die Veröffentlichungsfrist ab 2005 auf 40 Tage und ab 2006 auf 35 Tage verkürzt.

Diese Maßnahmen wirken sich nicht nur auf europäischen Gesellschaften mit Zweitnotierung auf US-Wertpapiermärkten aus, sondern geben darüber hinaus ein Tempo vor, mit dem das Gemeinschaftsrecht angemessen Schritt halten muss, um die europäischen Kapitalmärkten auf internationaler Ebene konkurrenzfähig zu halten. Diesen Fragen wird im Kommissionsvorschlag Rechnung getragen: Erstens werden die Anforderungen an die Jahres- und Zwischenberichterstattung aktualisiert (siehe Abschnitte 4.2. bis 4.4.). Zusätzlich dazu und in Einklang mit der künftigen Prospektrichtlinie schlägt die Kommission vor, die Mitgliedstaaten sollten über angemessene Vorschriften für die Identifizierung der verantwortlichen Personen und Organe einer Gesellschaft und deren Haftung für Falschinformationen verfügen (siehe auch Erläuterungen zu Artikel 7 in Abschnitt 5).

4. WESENTLICHE ELEMENTE EINER REFORM DER OFFENLEGUNGSVORSCHRIFTEN

4.1. Gemeinschaftsweiter Anlegerschutz und Beseitigung nationaler Hindernisse

4.1.1. Ausgleich zwischen Emittenten und Anlegern

Die geplanten Transparenzanforderungen sind im Kontext integrierter europäischer Kapitalmärkte zu sehen. Sie dürften die Anleger schützen und die Markteffizienz steigern. EU-weit aktualisierte Anforderungen dürften aber auch zu einem Abbau nationaler Hindernisse für Emittenten führen, die in anderen Mitgliedstaaten als dem ihrer Herkunft Zugang zum Handel auf geregelten Märkten beantragen. Eine wirksame Beseitigung nationaler Hindernisse für den Marktzugang, verknüpft mit einem angemessenen Anlegerschutz auf Gemeinschaftsebene hat schon in der Vergangenheit häufig eine erfolgreiche Integration von Finanzmärkten ermöglicht - ein Konzept, das auch in Zukunft weiterverfolgt werden sollte.

Dies setzt ein hohes Maß - jedoch keine vollständige - Harmonisierung voraus, wobei der Herkunftsmitgliedstaat des Emittenten auch weiterhin strengere periodische oder laufende Offenlegungsanforderungen festlegen kann. Anderen Mitgliedstaaten, in denen Emittenten ebenfalls über Wertpapiere, die zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, Kapital aufnehmen wollen, sollte dies jedoch nicht gestattet sein, da Unternehmen, die eine Notierung in mehreren Mitgliedstaaten wünschen, ansonsten durch unterschiedliche nationale Offenlegungsanforderungen entmutigt würden.

Dieser Ausgleich zwischen Anlegerschutz einerseits und Beseitigung nationaler Hindernisse für Emittenten andererseits trägt den in den beiden Konsultationsrunden geäußerten Bedenken und Wünschen Rechnung. Während Anleger aus einigen Mitgliedstaaten und Drittländern für eine EU-weit vollständige Harmonisierung eintraten, vertraten Wertpapieremittenten und Marktteilnehmer die Auffassung, dass den Mitgliedstaaten ein gewisser Ermessensspielraum bleiben sollte.

Weitere Einzelheiten sind den Erläuterungen zu Artikel 3 An Abschnitt 5 zu entnehmen.

4.1.2. Registriersystem im Herkunftsmitgliedstaat

Um das Vertrauen der Anleger zu stärken, sollte der Herkunftsmitgliedstaat die gemeinschaftlichen Offenlegungsanforderungen mit Hilfe eines Systems durchsetzen müssen, das die Unternehmen zur Hinterlegung ihrer Informationen bei der nationalen Wertpapierregulierungsbehörde verpflichtet. In den beiden Konsultationsrunden schlossen sich Anleger, nationale Wertpapierregulierungsbehörden und Börsen dieser Idee unter der Bedingung an, dass eine Delegierung an die Betreiber geregelter Märkte möglich bleibt. Marktteilnehmer und Emittenten baten dagegen um nähere Erläuterung des genauen Ziels eines solchen Registriersystems.

Die Registerfunktion, die einer nationalen Wertpapierregulierungsbehörde (bzw. dem Betreiber eines geregelten Markts, an den diese Aufgabe delegiert werden könnte) damit zukäme, würde wie folgt funktionieren: die Hinterlegung zum Zeitpunkt der tatsächlichen Offenlegung dürfte beispielsweise die Einhaltung der verbindlichen Offenlegungsfristen gewährleisten. Das vorgeschlagene Registriersystem wäre nicht zwangsläufig mit einer Überprüfung der Vollständigkeit, Genauigkeit und Verständlichkeit verbunden. Andererseits sollte die Aufsichtsbehörde des Herkunftsmitgliedstaats zumindest das Recht haben, auf einen Verstoß gegen Offenlegungsanforderungen zu reagieren.

Die Registerfunktion wäre für eine zuständige Behörde nicht mit der Pflicht verbunden, der Öffentlichkeit die hinterlegten Informationen in Echtzeit zur Verfügung zu stellen. Ob ein solcher Dienst angeboten wird, bliebe den Behörden selbst überlassen. Übernimmt die Behörde jedoch auch diese Veröffentlichungsfunktion, so sollte sie alle periodischen und laufenden Informationen, die ein bestimmter Emittent nach dieser und nach der Marktmissbrauchsrichtlinie veröffentlich muss, offen legen. Damit müsste die nationale Regulierungsbehörde auch eine einzige Bezugsquelle für Informationen über einen bestimmten Emittenten bieten.

Weitere Einzelheiten sind den Erläuterungen zu den vorgeschlagenen Artikeln 15, 17 und 20 in Abschnitt 5 zu entnehmen.

4.1.3. Bestimmung des Herkunftsmitgliedstaats

Nach geltendem Gemeinschaftsrecht unterliegt ein Emittent den Rechtsvorschriften seines Herkunftsmitgliedstaats. [13] Im Laufe der beiden Konsultationsrunden sprachen sich einige Marktteilnehmer dafür aus, dass der Emittent - zumindest in bestimmten Fällen - seinen Herkunftsmitgliedstaat frei wählen können sollte. Der von der Kommission vorgeschlagene Ansatz folgt so weit wie möglich der vom Rat am 5. November 2002 in Bezug auf die künftige Prospektrichtlinie erzielten Einigung.

[13] Artikel 105 und 11 der Richtlinie 2001/34/EG.

- Notwendigkeit der Kohärenz mit der künftigen Börsenprospektrichtlinie

Offenlegungsanforderungen für Sekundärmärkte und eine wirksame Beaufsichtigung von Emittenten in dieser Hinsicht sollten als erste Regel, aber nicht prinzipiell den Mitgliedstaaten überlassen werden, die nicht für die Genehmigung des Prospekts zuständig sind. Anderenfalls könnten die positiven Auswirkungen eines Europäischen Passes für die Ausstellung des Prospekts in Frage gestellt werden, insbesondere was die Sprachenfrage anbelangt. Der im Rahmen dieses Vorschlags zu veröffentlichende Jahresfinanzbericht und die im Rahmen der Prospektrichtlinie jährlich zu veröffentlichende Prospektinformation ist ein weiteres wichtiges Beispiel für die Notwendigkeit der Kohärenz. Wäre beispielsweise der Herkunftsmitgliedstaat der Staat, auf dessen geregeltem Markt die Wertpapiere des Emittenten in der Hauptsache gehandelt werden, so würden die Vorteile, die den Emittenten aus der künftigen Prospektrichtlinie erwachsen, durch die Hintertür dieses Vorschlags wieder zunichte gemacht.

- Notwendigkeit der Kohärenz über die Börsenprospektrichtlinie hinaus

Doch lässt sich der in der Prospektrichtlinie gewählte Ansatz nicht einfach kopieren. Das Beispiel eines Emittenten, dessen Aktien in Mitgliedstaat A zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, während er Schuldtitel nur in Mitgliedstaat B ausgibt, verdeutlicht dieses Problem. Würde man den in der Börsenprospektrichtlinie gewählten Ansatz kopieren, so hätte ein und derselbe Emittent zwei Herkunftsmitgliedstaaten: einen für Aktien und einen für Schuldtitel. Mehrere Herkunftsmitgliedstaaten würden aber eine wirksame europaweite Beaufsichtigung verhindern und darüber hinaus die Emittenten mit verschiedenen nationalen Anforderungen konfrontieren, die über die in diesem Vorschlag vorgesehenen Anforderungen hinausgingen.

Abschließend ist festzuhalten, dass über die künftige Börsenprospektrichtlinie hinaus für Kohärenz und Koordinierung gesorgt werden muss. Die einzige Möglichkeit, diese Kohärenz zu gewährleisten besteht darin, bei der Bestimmung des Herkunftsmitgliedstaates als zweite Regel nicht die Gattung des zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassenen Wertpapiers, sondern den Emittenten zugrundezulegen. Damit hätte das Unternehmen, das Aktien und Schuldtitel ausgibt, nicht zwei Herkunftsmitgliedstaaten, sondern einen. Gleiches gilt für die Emittenten unterschiedlicher Typen von Wertpapieren; gibt ein Emittent Schuldtitel mit einer Stückelung von sowohl über als auch unter 50 000 EUR aus, so kann es nur einen einzigen Herkunftsmitgliedstaat geben. Der Herkunftsmitgliedstaat würde also nicht anhand des jeweiligen Wertpapiertyps, sondern anhand des jeweiligen Emittenten bestimmt.

- Kriterien für die Herstellung einer Verbindung zwischen dem Emittenten und einem Herkunftsmitgliedstaat

Bei dem Herkunftsmitgliedstaat sollte es sich um das Land handeln, in dem je nach Art des Wertpapiers das höchste Anlegerschutzniveau durchgesetzt werden muss. Dieser Vorschlag sieht in der Tat höhere Transparenzanforderungen für Aktienemittenten als für Schuldtitelemittenten vor (wie z.B. Quartalsangaben, aber auch die Offenlegung der Eigenkapitalstruktur bei Veränderungen innerhalb der bedeutenden Beteiligungen usw.). Nimmt man die künftige Prospekt-Richtlinie und diesen Vorschlag zusammen, sehen sich Aktienemittenten und Emittenten von Schuldtiteln, die nicht Großkundenmärkten vorbehalten sind, höheren Offenlegungsanforderungen gegenüber, die auf einen besseren Anlegerschutz abzielen. Die Grundsätze für die Bestimmung des Herkunftsmitgliedstaates im Hinblick auf derlei Wertpapiere sollten deshalb für die Emittenten dieser Wertpapiere gelten, auch wenn ein solcher Emittent ebenfalls Schuldtitel für Großkundenmärkte begeben hat.

- Wie sollten Emittenten behandelt werden, die nur Schuldtitel begeben und die ihren Herkunftsmitgliedstaat frei wählen können?

Ein spezieller Fall sind die Emittenten, die nur hochwertige Schuldtitel begeben (im Sinne des künftigen gemeinsamen Standpunkts des Rates sind dies Wertpapiere mit einer Stückelung von mindestens EUR 5000). Sie werden im Rahmen der künftigen Prospekt-Richtlinie unter mehreren Mitgliedstaaten wählen können. Die Option, den Herkunftsmitgliedstaat wählen zu können, sollte grundsätzlich beibehalten werden. Allerdings liegt der Schwerpunkt im Hinblick auf den Anlegerschutz und die Markteffizienz im Rahmen dieses Vorschlags auf laufenden und periodischen Offenlegungsanforderungen, d.h. die Überwachung der Einhaltung der Transparenzanforderungen über einen bestimmten Zeitraum hinweg. Folglich sollten derlei Schuldtitelemittenten die freie Wahl haben und ihre Entscheidung erst nach einer gewissen Zeit ändern können. Der vorgeschlagene Dreijahreszeitraum wäre mit den derzeitigen und künftigen Anforderungen für Emittenten kohärent, über eine Dreijahresaufzeichnung in Form von Jahresabschlüssen zu verfügen, die einem Antrag auf Zulassung zum Handel auf einem geregelten Markt vorausgehen muss [14].

[14] S. derzeitigen Artikel 44 der Richtlinie 2001/34/EG, der von der künftigen Börsenprospekt-Richtlinie unangetastet bleibt.

- Ausdehnung des Ansatzes, ebenfalls einen Herkunftsmitgliedstaat in Bezug auf die Offenlegung von Ad hoc-Informationen im Rahmen der Marktmissbrauch-Richtlinie festzulegen

Die Marktmissbrauch-Richtlinie gestattet jedem Mitgliedstaat zweifelsohne, bei Insider-Geschäften auf seinen geregelten Märkten zu intervenieren. Allerdings regelt diese Richtlinie nicht, in welchem Mitgliedstaat ein Emittent seine Informationen offen legen muss und in welcher Sprache. Die Lösung kann nicht darin bestehen, dass der Emittent dies in den Sprachen all jener Länder zu tun hat, in denen seine Wertpapiere auf einem geregelten Markt gehandelt werden, und gemäß der in diesen Mitgliedstaaten vorgesehenen Verbreitungsmittel. Eine Bestimmung des Herkunftsmitgliedstaats im Rahmen dieser Richtlinie ist von wesentlicher Bedeutung für die Lösung dieser beiden Fragen. Da die derzeitige Initiative auch die laufende Offenlegung von Informationen betrifft, sollte der Herkunftsmitgliedstaat der selbe sein.

Für weitere Einzelheiten s. die Erläuterungen unter Artikel 2 Absatz 1 Buchstabe i in Abschnitt 5.

4.2. Periodische Informationen: Der Jahresfinanzbericht

4.2.1. Jahresfinanzbericht

Während der beiden Konsultationen waren alle betroffenen Parteien grundsätzlich mit der Einführung eines einzigen Dokuments einverstanden, in dem sämtliche Informationen über ein bestimmtes Geschäftsjahr zusammengefaßt sind und das als "Jahresfinanzbericht" bezeichnet werden sollte. Auch bestand grundsätzliche Einigkeit über die Frist, innerhalb deren der Jahresfinanzbericht veröffentlicht werden sollte. Die Emittenten wollten wissen, welchen Status ein solches Dokument habe. Auf der einen Seite sollte es sich bei dem Jahresfinanzbericht nicht um die endgültige Fassung handeln, die von den Aktionären auf der Jahreshauptversammlung gebilligt wird. Auf der anderen Seite sollte dieser Bericht weder verkürzte Informationen auf der Grundlage verkürzter Bilanzen für KMU im Sinne von Artikel 47 Absatz 2 der Vierten Richtlinie Gesellschaftsrecht enthalten noch Vorabinformationen für Finanzmärkte bieten, die noch keiner Abschlussprüfung unterzogen wurden.

Der Jahresfinanzbericht sollte eine vollständige Quelle von Finanzinformationen sein, die auch den Jahresabschluss und einen Lagebericht umfassen. Er sollte verläßliche Informationen enthalten, die von den zuständigen Personen oder Gremien des Emittenten gutgeheißen wurden (Verwaltungsrat ("board of directors") - oder in Ländern mit dualistischen Strukturen - auch der Aufsichtsrat ("supervisory board")) . Überdies sollte er Gegenstand eines Prüfungsberichts sein.

4.2.2. Drei Monate für die Veröffentlichung des Jahresfinanzberichts

Das derzeitige Gemeinschaftsrecht schreibt Publikumsgesellschaften vor, dem Publikum so schnell wie möglich den jüngsten Jahresabschluss und den jüngsten Lagebericht im Sinne der Normen vorzulegen, die in den Gesellschaftsrecht-Richtlinien festgeschrieben sind. Der Rhythmus für die Veröffentlichung von Jahresfinanzinformationen ist jedoch von Mitgliedstaat zu Mitgliedstaat verschieden. In einigen Mitgliedstaaten wurde den Emittenten bereits eine Frist für die Veröffentlichung der Endergebnisse des Geschäftsjahres gesetzt [15], wohingegen in anderen die rechtzeitige Unterrichtung der Wertpapiermärkte entweder durch die Veröffentlichung vorläufiger oder verkürzter Jahresergebnisse [16] oder aber mittels eines Zwischenberichts am Ende des Geschäftsjahres gewährleistet wird [17]. In der Tat wird in den Rechtsvorschriften der Gemeinschaft die Jahresberichterstattung nicht als ein auf den Kapitalmarkt ausgerichtetes Instrument angesehen. Die Einführung eines maximalen Veröffentlichungszeitraums würde die Anleger in die Lage versetzen, die Leistungsfähigkeit eines Unternehmens über die Mitgliedstaaten hinweg zu überblicken.

[15] So wie im deutschen Recht festgeschrieben, dem zufolge die Vorstandsmitglieder gehalten sind, einen Bericht innerhalb von drei Monaten vorzulegen (der nationale Kodex für die Unternehmensverfassung schreibt sogar die Veröffentlichung innerhalb von drei Monaten vor). In Frankreich wird eine Veröffentlichung innerhalb von vier Monaten verlangt. Eine Ausnahme bilden allerdings die Publikumsgesellschaften, die einen Börsenprospekt veröffentlichen möchten und die gehalten sind, drei Monate alte Abschlüsse vorzulegen.

[16] In Form vorläufiger Abschlüsse wie in BE (3 Monate), DK (3 Monate), SV (2 Monate), FIN (3 Monate) oder dem VK (4 Monate - auch wenn das Wirtschaftsministerium vorgeschlagen hat, die Veröffentlichung der Jahresabschlüsse und der Lageberichte innerhalb eines Zeitraums von vier Monaten verbindlich vorzuschreiben (s. Weißbuch vom Juli 2002)).

[17] Entweder ein vierter Quartalsbericht (IT) oder ein zweiter Halbjahresbericht (ES).

Die endgültige Frist für die Veröffentlichung eines Jahresfinanzberichts für das Publikum sollte bei drei Monaten liegen. Im Lichte der auf die Konsultation eingegangenen Antworten vertritt die Kommission die Auffassung, dass es sich dabei um die beste Lösung handelt. Ursprünglich hatten die Kommissionsdienststellen mit dem Publikum eine Frist von zwei Monaten erörtert. Bei der zweiten Konsultation wurde eine Frist von drei Monaten erwogen, sofern zuvor ein Zwischenbericht für das letzte Quartal des Geschäftsjahres vorgelegt wurde. Dieser Gedanke eines vierten Quartalsberichts wurde jedoch wieder fallen gelassen, um eine unnötige Belastung zu vermeiden, denn bereits jetzt besteht das allgemeine Ziel darin, die Lücke zwischen dem letzten Zwischenbericht (d.h. vierteljährliche Informationen, die spätestens im November zu veröffentlichen sind) und dem Jahresfinanzbericht zu schließen (der z.B. spätestens Ende März vorzulegen ist). Längere Berichtszeiträume würden das Publikum einer längeren Ungewissheit aussetzen und das Risiko einer selektiven Offenlegung zwischen bestimmten Emittenten und Analysten wesentlich erhöhen. Bei einem Viermonatszeitraum würde man Gefahr laufen, dass Publikumsgesellschaften vielleicht ihre "Gewinne managen" möchten, denn der Jahresfinanzbericht ist lediglich in einem Zeitraum zu veröffentlichen, während dessen die vorgeschlagenen Quartalsangaben für das folgende Geschäftsjahr bereits erstellt und veröffentlicht sein müßten.

Für weitere Einzelheiten (einschließlich der Übergangsbestimmungen), s. die Erläuterungen zu den Artikeln 5 und 26 in Abschnitt 5.

4.3. Quartalsangaben/ Halbjahresfinanzberichte für Aktienemittenten

Die Kommission ist der Auffassung, dass eine Mischung aus weniger anspruchsvollen Quartalsangaben und ausführlicheren Halbjahresfinanzberichten jetzt der richtige Weg ist. Es gibt keine Belege, dass ein solcher Ansatz die Volatilität der Aktienmärkte erhöhen wird. Diese Mischung konzentriert sich auf die Offenlegung zurückliegender Tatsachen und Trends and wird als solches kein Anlass zu kurzfristigem Unternehmerdenken geben. Kurzfristiges Unternehmerdenken geht unter anderem von den Unternehmen selbst aus, die Vorhersagen mit Analysten herausgeben oder ein Wachstum beim Gewinn pro Aktie in verschiedensten Zeiträumen versprechen (,earnings guidance") und diese entsprechend ändern. Dieses Verhalten etwa zu fördern ist weder die Absicht noch der Inhalt des Kommissionsvorschlages. Kritische Stimmen in den USA [18], wo die Praxis der ,earnings guidance" weit verbreitet ist, forderten die Marktteilnehmer auf, davon abzusehen.

[18] Siehe den Bericht des Conference Board, Commission on Public Trust and Private Enterprise, Findings and Recommendations vom 9. Januar 2003

4.3.1. Halbjahresfinanzbericht nach den ersten sechs Monaten

Der Halbjahresbericht, der derzeit von den Gemeinschaftsvorschriften gefordert wird, würde zu einem Zwischenbericht aufgewertet werden, der sich aus einem verkürzten Abschluss im Sinne von IAS 34 und einem Lagebericht über die Unternehmenstätigkeiten zusammensetzen würde. Der Lagebericht sollte nur aktualisierte Daten aus dem letztjährigen Lagebericht enthalten, so wie dieser von der Vierten und der Siebenten Richtlinie Gesellschaftsrecht gefordert wird. Im Sinne von IAS 34 ist dieser Halbjahresfinanzbericht dann nach zwei Monaten zu veröffentlichen (statt derzeit vier Monaten).

Während der Konsultationen hielten einige Emittenten einen Zwischenlagebericht für eine Anforderung, die sie verpflichtete, für einen Referenzzeitraum von sechs Monaten einen kompletten Lagebericht neu zu erstellen. Dies trifft nicht zu. Vorgeschlagen wird lediglich eine Aktualisierung, keine Neufassung des letzten Lageberichts. Wie eine solche Aktualisierung im Einzelnen auszusehen hat, sollte durch im Ausschussverfahren festgelegte Durchführungsvorschriften geregelt werden.

Größere Bedenken der Emittenten, die während der Konsultation zur Sprache kamen, betrafen die Einführung der neuen Berichtspflichten auf der Grundlage der IAS im ersten relevanten Jahr, d. h. 2005. Um die Umstellung zu erleichtern, schlägt die Kommission vor, dass den Mitgliedstaaten gestattet werden soll, ihre Wertpapieremittenten von der Anwendung der IAS im Halbjahresfinanzberichten für das Jahr 2005 freizustellen. Dementsprechend wäre der erste Bericht, den die Emittenten nach Maßgabe der Internationalen Rechnungslegungsgrundsätze erstellen müssten, der Jahresfinanzbericht im Anschluss an das in 2005 beginnende Geschäftsjahr. Darüber hinaus könnte manchen Emittenten gestattet werden, die IAS später (ab dem Jahr 2007) anzuwenden.

Siehe hierzu auch die Erläuterungen zu den Artikeln 5 und 26.

4.3.2. Quartalsangaben

Derzeit schreiben die Rechtsvorschriften der Gemeinschaft lediglich die Veröffentlichung der Halbjahresberichte für die Gewinne und Verluste vor, die ein Unternehmen während der ersten sechs Monate eines jeden Geschäftsjahres erzielt bzw. erlitten hat. Zehn Mitgliedstaaten haben allerdings bereits strengere Vorschriften. Dies zeigt, dass die Offenlegungsanforderungen der Gemeinschaft hinter den Entwicklungen hinterherhinken, nicht mehr die Wohlverhaltenspraxis widerspiegeln und eindeutig veraltet sind.

- Warum ein vierteljährlicher Rhythmus bei der Zwischenberichterstattung?

Acht Mitgliedstaaten (AUT, BE, ES, FR, FIN, GR, IT, PO) haben die vierteljährliche Zwischenberichterstattung bzw. die vierteljährlichen Informationen auf allen oder bestimmten geregelten Märkten bereits vorgeschrieben. Zwei Mitgliedstaaten fordern vierteljährliche Berichte für Jungunternehmen mit weniger als dreijährigen Geschäftsergebnissen (LUX, VK) sowie für Investmentgesellschaften, die strategische Minderheitsbeteiligungen an anderen Unternehmen halten (VK). In zwei anderen Mitgliedstaaten (DE und SV [19]) wurden mit den Börsenvorschriften de facto vierteljährliche Berichte eingeführt und in einem anderen Mitgliedstaat (NL) wird dies ebenfalls auf diesem Wege erfolgen [20]. Einmal eingeführt kehrte niemand jemals zu einem System der alleinigen Halbjahresberichterstattung zurück.

[19] Gemäß den Vorschriften der Deutschen Börse für alle DAX, M-DAX-Unternehmen (ab dem Jahr 2003 sollte dies für alle Unternehmen gelten, die im neuen "Prime"-Segment notiert sind) sowie für die auf dem Neuen Markt notierten Unternehmen. Idem im Sinne der Vorschriften der Stockholmer Börse.

[20] Gemäß den Euronext-Vorschriften für die Segmente "Next Economy" und "Next Prime" ab dem 1. Januar 2004.

Rund 1100 der 6000 öffentlich gehandelten europäischen Unternehmen [21] veröffentlichen Quartalsberichte, die hohen internationalen Standards für jeden Bericht (Nationale Rechnungslegungsstandards, IAS oder US-GAAP) folgen, und noch viel mehr öffentlich gehandelte Unternehmen legen zumindest vierteljährliche Informationen vor. Auch wenn sie eine Minderheit unter sämtlichen öffentlich gehandelten europäischen Aktien sind, dominieren europäische Unternehmen, die Quartalsangaben machen, doch die Börsenindizes in bedeutenden Mitgliedstaaten (DAX, MIB, IBEX, CAC und auch das "techMark"-Segment an der LSE).

[21] S. Bloomberg-Daten für 2002.

Darüber hinaus steht außer Frage, dass die europäischen Wertpapiermärkte in hohem Maße von den US-amerikanischen Wertpapiermärkten abhängen, auf denen Quartalsberichte seit 1946 verlangt werden. Die US-Aktienmärkte machen rund 60% der internationalen Aktienmarktkapitalisierung aus, wohingegen europäische Aktienmärkten nur auf 30% kommen. Die Tendenzen auf den europäischen Märkten hängen in hohem Maße von den Entwicklungen auf den US-Märkten ab. Viele europäische Publikumsgesellschaften, die Zweifel an einer vierteljährlichen Berichterstattung hegen, sollten sich der Tatsache bewusst sein, dass die Tendenzen auf den US-Märkten die Entwicklungen auf den europäischen Wertpapiermärkten stark beeinflussen, und zwar noch mehr als die Leistungsfähigkeit der europäischen Unternehmen. Die Einführung von Quartalsangaben sollte Bestandteil unserer Bemühungen sein, mit denen wir die internationalen Investoren davon überzeugen wollen, ihre Anlagen auf den internationalen Aktienmärkten noch weiter zu diversifizieren.

Die Vorlage von Quartalsangaben für die Öffentlichkeit bietet den Emittenten die Gelegenheit, die Kursentwicklung ihrer eigenen Aktien zu verbessern. Wäre dies das einzige Argument, so spräche dies dafür, dass die Unternehmen auf freiwilliger Basis agieren sollten. Über dieses Argument hinaus bewirken obligatorische Quartalsangaben einen besseren Anlegerschutz, denn den Anlegern ist daran gelegen, die Verschuldung der Publikumsgesellschaften aus nächster Nähe zu verfolgen. In den Mitgliedstaaten ist die Verschuldung der Unternehmen gemessen am BIP in den letzten Jahren erheblich gestiegen [22]. Überdies dürfte die Verfügbarkeit besser strukturierter und verlässlicher Informationen für ein Geschäftsjahr die Markteffizienz steigern, denn das Kapital würde zu den leistungsfähigsten Unternehmen gehen. Die Unternehmen könnten auch auf der Grundlage sofort vergleichbarer und öffentlich verfügbarer Informationen beurteilt werden, so dass sich der Anleger nicht allein auf die Prognosen von Finanzanalysten stützen muss. Es liegt auch kein empirischer Beweis dafür vor, dass eine Verbindung zwischen obligatorischen Quartalsangaben und einer erhöhten Aktienmarktvolatilität besteht.

[22] S. insbesondere den jüngsten Bericht des "Conseil des Marchés Financiers" vom Januar 2003 mit dem Titel "L'augmentation de la volatilité du marché des actions".

- Ergebnis der Konsultation

In den beiden Konsultationsrunden teilten sich die Auffassungen von Emittenten und Anlegern an der Frage einer vierteljährlichen Zwischenberichterstattung. Es sei aber auch angemerkt, dass eine Minderheit von Unternehmen, die noch nicht der obligatorischen vierteljährlichen Berichterstattung unterliegen, mit dem Grundsatz einverstanden waren, wohingegen eine Minderheit von Anlegern umgekehrt Zweifel hatte.

Einige Emittenten, die noch nicht auf Quartalsbasis berichten, befürchten, eine solche Frequenz würde ihre langfristige Anlagestrategie unterminieren - ein Standpunkt, der von den Unternehmen, die bereits Quartalsangaben machen, nicht unterstützt wurde. Auch die Kommission meint, dass derlei Befürchtungen nicht gerechtfertigt sind. Stattdessen werden öffentlich gehandelte Unternehmen, die nicht auf Quartalsbasis berichten, im Wesentlichen von anderen Marktkräften stimuliert werden, auch wenn eine bessere Unternehmensleistung der Ertrag aus einem verstärkten Anlegervertrauen sein könnte. Viele Unternehmen schlugen vor, die Quartalsangaben den einzelnen Unternehmen zu überlassen. Die Kommission ist indes der Auffassung, dass angesichts der wachsenden Bedeutung von corporate governance die Transparenzvorschriften nicht mehr in das Belieben von Unternehmen gestellt werden kann.

Einige Konsultierte meinten, die Offenlegung kurssensibler Informationen auf Ad hoc-Basis (Ad hoc-Offenlegung) würde den Informationsbedürfnissen der Anleger wesentlich besser gerecht. Die periodische Berichterstattung und die Ad hoc-Offenlegung von Insider-Informationen (im Rahmen der Marktmissbrauch-Richtlinie) sind jedoch verschiedene Mittel und Wege, die Öffentlichkeit zu informieren. Das eine kann nicht durch das andere ersetzt werden. Die Offenlegung von Insider-Informationen auf Ad hoc-Basis für das Publikum liegt im Ermessen des Emittenten, d.h. es gilt als legitim (und entspricht der Praxis), nicht die konsolidierten Zahlen oder sogar die internen Berichtsergebnisse zu veröffentlichen, die üblicherweise in den Unternehmen vorliegen. Demgegenüber berechtigen periodische Meldeanforderungen, die in den Rechtsvorschriften oder in den Börsenregeln festgelegt sind, die Anleger, standardisierte und folglich vergleichbare Informationen (wie Gewinne und Verluste vor und nach Steuern) von den Emittenten anzufordern.

Die Vorteile für die Anleger müssen vor allem danach beurteilt werden, ob sie in Europa oder in einem Drittland ansässig sind. Anleger, die in dem gleichen Land ansässig sind, in dem die Wertpapiere des Emittenten zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, benötigen weniger standardisierte Informationen, die zu einem vorher festgelegten Zeitraum veröffentlicht werden. Anleger im Ausland haben einen desto einfacheren Zugang zu Informationen über Emittenten, je standardisierter die Berichtszeiträume sind. Quartalsangaben bieten deshalb Anlegern im Ausland klare Vorteile.

Einige Börsen (aber nicht deren Mehrheit) regten auch an, diese Frage den Betreibern eines geregelten Marktes zu überlassen. Quartalsangaben sind aber ein internationales Qualitätsmerkmal und die eigentlichen Unterschiede zwischen den Börsen bestehen nur in den Modalitäten, wie z.B. Inhalt und Fristen für Quartalsangaben. Wichtiger ist, dass bereits zehn Mitgliedstaaten legislative Maßnahmen ergriffen haben. Es ist schwierig, sich ein Szenario vorzustellen, bei dem die Mitgliedstaaten die Wertpapiere der Emittenten zu ihren geregelten Märkten zuließen oder die Investoren in diesen Ländern sich für die Papiere der Emittenten interessierten, ohne über verlässliche Quartalsangaben zu verfügen. Eine Fragmentierung und nicht die Integration der geregelten Märkte wäre das Ergebnis, sollte es der Gemeinschaft nicht gelingen, diese Frage zu klären.

In ihrem zweiten Konsultationsdokument schlugen die Kommissionsdienststellen auch eine Sonderregelung für kleinere Wertpapieremittenten vor, die sich auf den Jahresumsatz stützen würde. Einige Befragte meinten, die KMU-Regelung sollte sich besser auf die Marktkapitalisierung stützen. Einige Börsen sprachen sich sogar für eine völlige Ausnahme der KMU aus, deren Anwendungsbereich von den Anlegern, Abschlussprüfern und Buchsachverständigen abgesteckt werden könnte. Die institutionellen Anleger und die Kleinanleger wie auch die Abschlussprüfer und die Buchsachverständigen waren jedoch dagegen. Das Ertrags-/Risikoprofil kleinerer Unternehmen - und insbesondere von Jungunternehmen - würde dies nicht rechtfertigen.

An dieser Stelle sei daran erinnert, dass Publikumsgesellschaften keine Mikrounternehmen sind, und zwar weder von ihrer Größe noch von ihren Tätigkeiten noch von ihrer Marktkapitalisierung her. Darüber hinaus wurden sie mit Kapital gegründet, das sie beim Publikum beschafft haben, d.h. bei den institutionellen Anlegern oder bei den Kleinanlegern. Ein verlässliches internes Buchführungssystem ist für die Glaubwürdigkeit und die Wettbewerbsfähigkeit der KMU von ganz entscheidender Bedeutung.

In der Regel halten die Kapitalmärkte Anlagen in KMU für riskant. Dies geht eindeutig aus der von der Kommission durchgeführten Konsultation hervor. Die Vorlage verläßlicher Informationen auf vierteljährlicher Basis ist deshalb für die KMU nur von Vorteil, denn so werden das Vertrauen des Marktes und der Anleger noch weiter gestärkt. Dies gilt vor allem für ausländische Anleger. In Frankreich geht beispielsweise aus den Statistiken hervor, dass ein gebietsfremder Anleger Anteile im Durchschnitt lediglich fünf Monate lang hält (im Vergleich zu elf Monaten für gebietsansässige Anleger). [23]

[23] Banque de France, "Bulletin de la Banque de France" Nr. 106 - Oktober 2002 betreffend die Dauer des Besitzes von Anteilen zwischen Juni 2001 und Juni 2002.

- Die vorgeschlagene Lösung: Quartalsangaben

Die Kommission verfolgt nunmehr einen Ansatz, der in vielen Antworten vorgestellt wurde, d.h. Quartalsangaben, die sich auf die Schlüsseldaten gründen, die derzeit im Rahmen des Gemeinschaftsrechts für Halbjahresberichte gefordert werden (Nettoumsatz, Gewinne und Verluste vor oder nach Steuern), und Trendangaben über die voraussichtliche Unternehmensentwicklung. Derlei Informationen sollten die Anleger in die Lage versetzen, eine Entscheidung nicht nur auf der Grundlage der erzielten Ergebnisse zu treffen, sondern auch eine etwaige langfristige Strategie mit zu berücksichtigen, die ein Emittent derzeit verfolgt. Es darf jedoch nicht verkannt werden, dass eine Nachfrage nach Informationen über die zukünftige Geschäftsentwicklung besteht. Es besteht jedoch kein öffentliches Interesse, eine Form von ,earnings guidance" zu fördern, die nur kurzfristiges Unternehmerdenken und einen unangemessenen Druck von Analysten und Fondsmanagern zur Folge hätte. Stattdessen würden eine Trendinformation den Unternehmen, falls sie dies wünschen, gestatten, ihren Standpunkt in Bezug auf die Unternehmensstrategie und die Entwicklung der entsprechenden Tätigkeiten zu aktualisieren. Die maximale Offenlegungsfrist sollte in diesem Stadium zwei Monate nicht überschreiten. Sollten Anleger ausführlichere Informationen oder Informationen in einem schnellerem Zeitraum wünschen, so hätten Emittenten und Betreiber geregelter Märkte nach wie vor die Möglichkeit, in Bezug auf den Zeitplan der Veröffentlichung und ihren Inhalt noch transparenter zu sein.

Die vorgeschlagene Lösung wäre für die Unternehmen nicht mit übermäßig hohen Kosten verbunden, denn sie sieht keine Erstellung von Kapitalflussrechnungen auf vierteljährlicher Basis oder die Einbeziehung eines Abschlussprüfers für die Prüfung oder die Revision der Abschlüsse vor. Auch können die Emittenten zwischen Informationen über Gewinn und Verlust vor oder nach Steuern wählen, so dass ein Emittent nicht gehalten ist, Steuerschätzungen für ein Geschäftsjahr vorzunehmen. Die Zahlen für Umsatz und Gewinn und Verlust werden beibehalten und für Geschäftszwecke regelmäßig aktualisiert (zumindest einmal monatlich); deshalb sollten derlei Informationen leicht verfügbar sein.

Ein vierteljährlicher Rhythmus für Informationen über Gewinn und Verlust bietet die Möglichkeit, betrügerischen Praktiken in den regelmäßigen Berichten entgegenzuwirken. Allerdings werden damit nicht betrügerische Rechnungsführungspraktiken in den Unternehmen selbst bekämpft. Weitere Maßnahmen wurden in dem Schlussbericht der Hochrangigen Gruppe der Gesellschaftsrecht-Sachverständigen vorgeschlagen. [24] Die Kommission beabsichtigt, diesen Vorschlägen in den kommenden Monaten mit einem Aktionsplan zur Unternehmensverfassung ("corporate governance") und zur gesetzlichen Abschlussprüfung Folge zu leisten.

[24] Bericht vom 4. November 2002.

Informationen über Gewinn und Verlust vor oder nach Steuern zusammen mit Informationen über den Umsatz sind für die Anleger von ganz entscheidender Bedeutung. Derlei Informationen vermitteln nämlich einen verlässlichen Einblick in die Finanzlage und die Solidität von Publikumsgesellschaften. Informationen über den Nettoumsatz als solche reichen nicht aus, denn sie gestatten keine Bewertung der Schuldenlage eines Unternehmens.

Die vorgeschlagene Lösung folgt nicht den höchsten bestehenden nationalen Normen auf dem Gebiet der Quartalsangaben. Derzeit umfaßt in EL, VK, LUX und PO der obligatorische Quartalsbericht nicht nur den Nettoumsatz und Gewinn und Verlust vor oder nach Steuern, sondern auch einen Finanzausweis mit einer Kapitalflussrechnung und einen Lagebericht. Die Börsenvorschriften in AUT (Wiener Börse), DE (Deutsche Börse), FIN (Börse von Helsinki) und SW (Stockholmer Börse) schreiben derlei Finanzausweise auch auf vierteljährlicher Basis vor. Ab Januar 2004 wird auch EURONEXT die gleichen hochwertigen Anforderungen einführen mit den entsprechenden Auswirkungen auf börsennotierte Unternehmen in FR, BE und NL. Frankreich schreibt bereits vierteljährliche Informationen über den Umsatz, nicht aber über Gewinn und Verlust vor. Mit dem Kommissionsvorschlag wird nicht versucht, den derzeitigen Besitzstand an die höchsten internationalen Normen anzupassen, sondern lediglich eine wichtige Brücke zu schlagen zwischen den 1.100 Unternehmen in Europa, die bereits den höchsten internationalen Normen in Bezug auf die kürzeren Offenlegungsfristen genügen, und jenen 4.900 Unternehmen, bei denen dies noch nicht der Fall ist.

Für weitere Erläuterungen s. die Kommentare zum vorgeschlagenen Artikel 6 in Abschnitt 5.

4.4. Halbjahresfinanzberichte nur für Wertpapier-Emittenten, die keine Aktien ausgeben

Emittenten, die nur Schuldtitel ausgeben, müssen nach den derzeit geltenden EG-Vorschriften keine Zwischenberichte erstellen. Dies sollte geändert werden. Auch von ihnen sollten Halbjahresfinanzberichte verlangt werden, die inhaltlich denen entsprechen, die Aktienemittenten zu erstellen haben. Eine Insolvenz schädigt sowohl Aktienanleger als auch Anleger in Schuldtiteln, so dass Vorkehrungen getroffen werden müssen, um Anleger in Schuldtiteln zu schützen und gleiche Ausgangsbedingungen für Aktienemittenten und Emittenten von Schuldtiteln zu gewährleisten. Es wird allerdings im Einklang mit den Ergebnissen der zwei Konsultationsrunden vorgeschlagen, an Emittenten von Schuldtiteln geringere Anforderungen zu stellen als an Aktienemittenten. Gesellschaften, die Schuldtitel nur in hoher Stückelung ausgeben, insbesondere Eurobond-Emittenten, sollten keinen Halbjahresfinanzbericht erstellen müssen. Für Anleger besteht nicht derselbe Schutzbedarf, wie auch im geänderten Kommissionsvorschlag für eine Börsenprospektrichtlinie ausgeführt wird.

In den beiden Konsultationen vertraten einige Befragte den Standpunkt, dass das derzeitige System der Offenlegung preissensibler Informationen zum Schutz der Anleger ausreiche. Die Kommission teilt diese Ansicht aus denselben Gründen wie bei den Quartalsangaben für Aktienemittenten nicht. Halbjahresfinanzberichte enthalten wichtige Informationen für die Kapitalmärkte, die über die Ratings der Rating-Agenturen hinausgehen. In den USA unterliegen Emittenten von Schuldtiteln sogar einer vierteljährlichen Berichtspflicht. Die Forderung, Tochtergesellschaften von der halbjährlichen Berichtspflicht zu befreien, hält die Kommission ebenfalls nicht für gerechtfertigt. Tochtergesellschaften treten schließlich selbst als Emittenten von Schuldtiteln auf geregelten Märkten auf, und der konsoldierte Abschluss der Muttergesellschaft gibt nur Aufschluss über die Leistung des gesamten Unternehmens und nicht der Tochtergesellschaft, die Schuldtitel in eigenem Namen ausgibt.

Siehe im Einzelnen hierzu die Erläuterungen zu den Artikeln 5 und 8 in Abschnitt 5.

4.5. Offenlegung von Änderungen bei bedeutenden Wertpapier-Beteiligungen

4.5.1. Weitere Schwellenwerte bei der Offenlegung mit Blick auf eine Integration europäischer Wertpapiermärkte

Nach geltendem Gemeinschaftsrecht muss eine Person, die Aktien in einem Umfang erwirbt oder veräußert, so dass ihre Beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft bestimmte Schwellen erreicht, übersteigt oder unterschreitet, die betreffende Gesellschaft davon unterrichten. Diese wiederum ist verpflichtet, diese Informationen offen zu legen. Die Schwellen betragen derzeit 10 %, 20 % und 1/3 (oder nach Wahl des Mitgliedstaats 25 % anstelle der letzten beiden Werte), 50 % und 2/3 (oder ebenfalls nach Wahl des Mitgliedstaats 75 % statt 2/3). Diese Schwellen sind so beschaffen, dass sie Unterschiede im Gesellschaftsrecht der Mitgliedstaaten in Bezug auf die Voraussetzungen für eine Sperrminorität bei Hauptversammlungen, für Satzungsänderungen oder für die Ausübung besonderer Rechte wie die Bestellung eines Sonderprüfers usw. widerspiegeln.

In zwölf Mitgliedstaaten wurden inzwischen weitere Schwellen eingeführt. Nur drei Mitgliedstaaten (L, P und S) beschränken sich auf ein Transparenzniveau, das auf 15 Jahre alten EG-Werten beruht. Der Ausschuss der Europäischen Wertpapierregulierungsbehörden (AEWRB) regte bereits eine Diskussion über neue Schwellenwerte an [25], die die Kommission in ihren Konsultationen aufgegriffen hat. Von einer Reihe von Konsultationsteilnehmern wurde eine Aktualisierung und zum Teil sogar eine völlige Überarbeitung dieser Schwellen gefordert.

[25] AEWRB-Papier "Measures to promote market integrity" - im Anschluss an das AEWRB-Papier zum Marktmissbrauch vom 31. Januar 2002 (FESCO/01-052h vom 31. Januar 2002).

Die Kommission schlägt nun ein progressives Transparenz-System vor, das bei einer ersten Schwelle von 5 % [26] beginnt und sich in 5 %-Schritten bis 30 % der Stimmrechte und/oder des Kapitals fortsetzt. Dieses System würde nicht nur den tatsächlichen Einfluss eines auf den Wertpapiermärkten tätigen Anlegers in einer börsennotierten Gesellschaft widerspiegeln, sondern auch allgemein seine Interessen an der Unternehmensleistung, der Geschäftsstrategie und den Gewinnen der Gesellschaft. Sieben Mitgliedstaaten wenden innerstaatlich bereits eine solche stärker wertpapiermarktorientierte Transparenzregelung an. In sechs Mitgliedstaaten (A [27], DK, E [28], FIN, EL [29], I [30] und UK [31]) wurde diese Regelung gesetzlich eingeführt, während dies in Schweden auf entsprechende Empfehlungen der Börse erfolgte. In den Niederlanden werden bereits ähnliche Vorbereitungen getroffen [32]. Der Vorschlag der Kommission würde die Verhältnisse in den Mitgliedstaaten angleichen, und gleichzeitig jenen, die dies wünschen, die Möglichkeit lassen, eine Offenlegung der Beteiligungsverhältnisse bereits bei einem niedrigeren Schwellenwert (2 % in I oder 3 % im UK) oder geringere Abstände zwischen den Schwellenwerten vorzuschreiben. Die Mitgliedstaaten könnten auch weitere Schwellenwerte, wie 1/3 der Stimmrechte, beibehalten.

[26] Diese Schwelle muss bereits in 12 Mitgliedstaaten eingehalten werden (A, B, DK, D, E, FIN, F, EL, IRL, I, NL und UK).

[27] Die Transparenzanforderungen beginnen bei 5 % und setzen sich in 5 %-Schritten fort, bis der Anleger 50 % der Stimmrechte erreicht.

[28] Die Transparenzanforderungen beginnen bei 5 % und gelten in allen Fällen, in denen eine Beteiligung die nächste 5 %-Schwelle erreicht, übersteigt oder unterschreitet.

[29] Innerhalb der ersten 12 Monate, nachdem Aktien zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, müssen Änderungen bei den Beteiligungen in 1,5 %-Intervallen mitgeteilt werden.

[30] Die Transparenzanforderungen beginnen bei 2 % und gelten anschließend für eine Erhöhung oder Verringerung der Beteiligung um mehr als 5 %, 7,5 %, 10 % und dann um jeweils weitere 5 %.

[31] Die Transparenzanforderungen beginnen bei 3 % und gelten anschließend für eine Erhöhung oder Verringerung der Beteiligung um jeweils einen ganzen Prozentpunkt.

[32] Das niederländische Finanzministerium plant eine Änderung des "Wet melding zeggenschap in ter beurze genoteerde vennootschappen" von 1996 einschließlich einer neuen Schwellenstruktur (5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 % und einer Meldepflicht für jede Transaktion ab einer Beteiligung von mehr als 25 %).

Siehe im Einzelnen hierzu die Erläuterungen zu den Artikeln 9 und 10 in Abschnitt 5.

4.5.2. Kürzere Fristen für Aktionäre und Emittenten

Kürzere Melde- und Offenlegungspflichten wurden ebenfalls gewünscht. Bislang muss der Aktionär den Emittenten und die zuständigen Behörden innerhalb von sieben Kalendertagen informieren. Anschließend muss der Emittent seiner Offenlegungspflicht innerhalb von neun Kalendertagen oder in bestimmten Fällen innerhalb von 21 Kalendertagen nachkommen. Entgegen den ursprünglich geplanten fünf Kalendertagen schlägt die Kommission jetzt eine Frist von fünf Geschäftstagen für Anleger und eine Frist von drei Geschäftstagen für Emittenten vor, die effektiv über Informationen verfügen, die den Erwerb oder die Veräußerung einer bedeutenden Beteiligung betreffen, und diese Änderungen offen legen können (siehe auch die Erläuterungen zu Artikel 11 in Abschnitt 5).

4.5.3. Transparenz auch bei Titeln, die Zugang zu Aktien verschaffen

Einfluss kann in einem Unternehmen nicht nur direkt über den Besitz von Aktien ausgeübt werden, sondern auch indirekt über Finanzinstrumente, die zum Erwerb oder zur Veräußerung von Aktien berechtigen wie Optionsanleihen oder Wandelschuldverschreibungen, wenn der Besitz solcher Titel einen bedeutenden Umfang erreicht. In den Konsultationsbeiträgen wurde die Berücksichtigung dieser Instrumente im Rahmen einer allgemeinen Transparenzregelung zwar zum Teil befürwortet, doch wurden Bedenken gegen Kauf- und Verkaufsoptionen geäußert. Eine Minderheit der Investmentgesellschaften forderte zudem höhere Schwellen als für andere Anleger. Die Kommission schlägt daraufhin Folgendes vor:

Das generelle Ziel einer stärker kapitalmarktorientierten Vorgehensweise sollte nicht durch Ausnahmen für Investmentgesellschaften verwässert werden. Unternehmen sind sehr daran interessiert zu erfahren, welche Investmentgesellschaft ihre Aktien erwirbt und welche Position sie beispielsweise in Hauptversammlungen vertritt. Die Meldepflicht würde es Unternehmen deshalb erleichtern festzustellen, wer die Eigentümer der Aktien oder die Personen sind, die im Namen der Eigentümer handeln. Dessen ungeachtet hält es die Kommission allgemein für annehmbar, es den Mitgliedstaaten zu überlassen, ob sie in den Fällen, in denen Investmentgesellschaften (aber auch andere Anleger) nur Optionsanleihen oder Wandelschuldverschreibungen erwerben, den ersten Schwellenwert bei 10 % ansetzen. Gleiches würde auch für den lebenslangen Nießbrauch an Aktien gelten. Die Melde- und Offenlegungsregelung würde überdies auf derivative Wertpapiere beschränkt und sich nicht auf alle Arten von Derivaten - wie Optionen - erstrecken.

Siehe im Einzelnen hierzu die Erläuterungen zu Artikel 2 Absatz 1 Buchstabe e) und Artikel 9 in Abschnitt 5.

4.6. Information der Wertpapierinhaber über Hauptversammlungen

4.6.1. Warum wird dieser Punkt im Rahmen dieser Initiative behandelt?

Dieser Punkt wird bereits in den EG-Vorschriften für Wertpapiermärkte und weniger in den Gesellschaftsrechtsrichtlinien [33] behandelt und ist in dreierlei Hinsicht modernisierungsbedürftig:

[33] Vgl. Artikel 65, 78 und 83 der Richtlinie 2001/34/EG in Bezug auf Emittenten von Aktien, Schuldtiteln von Unternehmen und Schuldtiteln des Staates.

Erstens, die Inanspruchnahme von Stimmrechtsbevollmächtigten sollte erleichtert werden. Die Möglichkeit für Aktionäre, sich durch Stimmrechtsbevollmächtigte vertreten zu lassen, würde ihre Mitwirkung in Hauptversammlungen stärken. Vor allem ausländischen Anlegern, die sich in Bezug auf die räumliche Distanz nicht in derselben Position wie inländische Anleger befinden, würde die Ausübung ihrer Rechte dadurch erleichtert. In der Konsultation sprachen sich die Befragten eindeutig für eine gemeinschaftsweite Regelung aus, die eine Vertretung durch Stimmrechtsbevollmächtigte ermöglicht. Im vorliegenden Vorschlag werden allerdings nur Transparenzaspekte behandelt.

Zweitens sollte der Einsatz elektronischer Kommunikationsmittel erleichtert werden. Die elektronische Übermittlung von Informationen steht in engem Zusammenhang mit der Fähigkeit aller Mitgliedstaaten, sich die Vorteile moderner Informations- und Kommunikationstechnologie zunutze zu machen. Die Kommission schlägt vor, dass jede börsennotierte Gesellschaft seitens der zuständigen Behörden die notwendige Unterstützung erhalten sollte, um ihren Aktionären diese wichtige Frage zu unterbreiten. Die Entscheidung darüber, wie Online-Dienste für Hauptversammlungen genutzt werden können, sollte den Aktionären überlassen werden.

Siehe im Einzelnen hierzu die Erläuterungen zu den Artikeln 13 und 14 in Abschnitt 5.

5. ERLÄUTERUNGEN ZU DEN EINZELNEN ARTIKELN

Die derzeitigen Informationspflichten sind in der Richtlinie 2001/34/EG [34] festgelegt. Diese kodifizierte unter anderem Gemeinschaftsvorschriften, die mehr als oder annähernd zwanzig Jahre, beziehungsweise mindestens fünfzehn Jahre galten (jährliche Vorlage von Abschlüssen und Aktionärsversammlungen [35], Zwischenberichterstattung [36] bzw. Offenlegung des Erwerbs oder der Veräußerung bedeutender Beteiligungen [37]). Diese Kodifizierung erforderte jedoch keine Änderung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften der Mitgliedstaaten.

[34] Richtlinie 2001/34/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Mai 2001 über die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Börsennotierung und über die hinsichtlich dieser Wertpapiere zu veröffentlichenden Informationen, ABl. L 184 vom 6.7.2001.

[35] Die Artikel 64 bis 69 und 78 bis 84 ersetzten die Schemata C bzw. D der Richtlinie 79/279/EWG.

[36] Die Artikel 70 bis 77 und 102 bis 107 ersetzten die Richtlinie 82/121/EWG.

[37] Die Artikel 85 bis 97 ersetzten die Richtlinie 88/627/EWG.

5.1. Erwägungsgründe

In den Erwägungsgründen 19 bis 24 wird das neue Verfahren für die Regulierung der Wertpapiermärkte in Erinnerung gebracht (siehe Abschnitt 2.2).

5.2. Kapitel I Allgemeine Bestimmungen

5.2.1. Artikel 1 - Gegenstand und Anwendungsbereich

Die geltende Ausnahmeregelung für Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) wird in Artikel 1 Absatz 2 beibehalten, da spezielle Vorschriften für diese Organismen an anderer Stelle [38] festgelegt sind. Diese Ausnahmeregelung ist bereits Teil des gemeinschaftlichen Besitzstandes (Artikel 2 Absatz 2, Artikel 3 Absatz 2 und Artikel 85 Absatz 3 der Richtlinie 2001/34/EG).

[38] Richtlinie 85/611/EWG des Rates vom 20.12.1985 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW), zuletzt geändert durch die Richtlinien 2001/107/EG und 2001/108/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. Januar 2002 (ABl. L 41 vom 13.2.2002, S. 20 bzw. 34).

5.2.2. Artikel 2 Begriffsbestimmungen

5.2.2.1. Artikel 2 Absatz 1

Zu a): Die Begriffsbestimmung "Wertpapiere" gründet auf der politischen Einigung, die der Rat am 5. November im Hinblick auf einen gemeinsamen Standpunkt zur künftigen Börsenprospektrichtlinie erzielt hat und schließt deshalb Geldmarktinstrumente aus, die auch weiterhin einzelstaatlichen Rechtsvorschriften unterliegen können.

Zu b): Diese Definition ist erforderlich, um sicherzustellen, dass Emittenten von Wandelschuldverschreibungen oder austauschbaren Wandelanleihen keine Hauptversammlungen im Sinne des vorgeschlagenen Artikels 14 abhalten müssen. Im Gegensatz dazu sieht die Kommission keine Notwendigkeit, die Begriffe "Aktienwerte" oder gar "Aktien" zu definieren. In der künftigen Börsenprospektrichtlinie muss in Bezug auf derivative Wertpapiere fraglos zwischen Eigenkapital- und Nichteigenkapitalwertpapieren unterschieden werden (so würden Wandelschuldverschreibungen in der künftigen Börsenprospektrichtlinie unter die erste, austauschbare Wandelanleihen unter die zweite Kategorie fallen). Eine solche Notwendigkeit besteht beim vorliegenden Vorschlag jedoch nicht, da öffentlich gehandelte Unternehmen, die ausschließlich derivative Wertpapiere auf geregelten Märkten, nicht aber die Papiere, mit denen diese Derivate unterlegt sind, ausgeben, nicht existieren.

Zu c): siehe Abschnitt 3.1

Zu d): diese Definition umfasst das gesamte Spektrum an Wertpapieremittenten, einschließlich Staaten und Emittenten bestimmter Schuldverschreibungen (inklusive Eurobonds), für die jedoch in Bezug auf periodische Offenlegungsanforderungen in Artikel 8 erhebliche Ausnahmeregelungen vorgesehen sind. Ferner wird die Behandlung von Hinterlegungsscheinen klargestellt und auf diese Weise Artikel 6 Absatz 3 der Richtlinie 2001/34/EG übernommen.

Zu e): Mit der Begriffsbestimmung "Wertpapierinhaber" soll in erster Linie klargestellt werden, wer Änderungen bei bedeutenden Beteiligungen an Wertpapieremittenten mitteilen muss. Darüber hinaus soll jedoch auch das Recht auf Gleichbehandlung bei Hauptversammlungen deutlich gemacht werden. Ziffer ii stützt sich auf Artikel 92 Buchstabe a der Richtlinie 2001/34/EG und deckt Depotbanken und Investmentfonds ab, die Wertpapiere in eigenem Namen, aber im Auftrag ihrer Kunden verwahren. Ziffer iii stellt die Behandlung von Hinterlegungsscheinen klar und übernimmt auf diese Weise Artikel 85 Absatz 2 der Richtlinie 2001/34/EG. In Ziffer iv wird die Definition auf die Inhaber derivativer Wertpapiere, wie Wandelschuldver schreibungen oder austauschbare Wandelschuldver schreibungen, ausgeweitet (Optionsanleihen bleiben dagegen ausgenommen - siehe auch Abschnitt 4.5.3); dies ist für die Bekanntgabe von Änderungen bei bedeutenden Beteiligungen von Bedeutung.

zu f) und Absatz 2: Diese Definition ist im Zusammenhang mit der Bekanntgabe von Änderungen an bedeutenden Beteiligungen am Emittenten zu sehen. Oberstes Ziel muss es sein sicherzustellen, dass das Mutterunternehmen seine eigenen Beteiligungen sowie die Beteiligungen der von ihm kontrollierten Unternehmen offen legen muss. Die derzeitige Definition des Begriffs "kontrolliertes Unternehmen" in Artikel 87 der Richtlinie 2001/34/EG sollte ausgeweitet und dabei den bei der zweiten Konsultation eingegangenen Stellungnahmen Rechnung getragen werden.

Zu i): siehe Abschnitt 4.1.3.

Zu k): die Definition der "vorgeschriebenen Informationen" ist vor allem für die Artikel 15 bis 17 von Bedeutung.

Zu l): Die Begriffsbestimmung "elektronische Hilfsmittel" baut auf der schon in der Richtlinie 98/34/EG, geändert durch die Richtlinie 98/48/EG [39], festgelegten Definition auf. Sie schließt Offline-Dienste, wie den Vertrieb von CD-ROM, und Dienste, die nicht über elektronische Verarbeitungssysteme erbracht werden, wie Telefon-, Fax- oder Telexdienste, aus. Die Kommission sollte beauftragt werden, die Definition diesen Vorgaben entsprechend zu präzisieren.

[39] Richtlinie 98/34/EG (ABl. L 204 vom 21.7.1998, Seite 37), geändert durch die Richtlinie 98/48/EG (ABl. L 217 vom 5.8.1998, Seite 18).

5.2.3. Artikel 3 Integration der Wertpapiermärkte

Ein Akzeptieren dieser Bestimmungen sollte als Beweis dafür angesehen werden, dass diese Richtlinie zu einer stärkeren Integration der Wertpapiermärkte führt (siehe Abschnitt 4.1.1).

Nach Artikel 8 Absatz 2 der Richtlinie 2001/34/EG kann zurzeit jeder Mitgliedstaat strengere Offenlegungspflichten festlegen, solange ausländische Emittenten dadurch nicht diskriminiert werden. Im Gegensatz dazu wird in dem 20 Jahre alten Besitzstand nach wie vor anerkannt, dass die Erfuellung gemeinschaftlicher Transparenzvorschriften nicht zwangsläufig eine Garantie darstellt, die den Mitgliedstaaten die Aufhebung weiterer nationaler Beschränkungen ermöglicht.

In Zukunft sollte nur der Herkunftsmitgliedstaat weiterhin in der Lage sein, die Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem geregelten Markt zu blockieren, und zwar in Situationen, in denen der Emittent ausschließlich für den inländischen Markt von Belang ist. Auf der anderen Seite sollten die Anleger wie nach bisherigem Gemeinschaftsrecht (siehe Artikel 8 Absatz 3 der Richtlinie 2001/34/EG) dadurch geschützt werden, dass generell kein Mitgliedstaat Emittenten oder Wertpapierinhaber von Gemeinschaftsvorschriften ausnehmen oder weniger strenge Auflagen festlegen darf.

Um den bei der Konsultation geäußerten Wünschen und Bedenken Rechnung zu tragen, wird in Artikel 3 Absatz 2 ebenfalls klargestellt, welchen zusätzlichen Nutzen die Harmonisierung der Bekanntgabe kurssensibler Informationen im Rahmen der künftigen Marktmissbrauchsrichtlinie mit sich bringen wird: kommt ein Emittent diesen Bestimmungen nach, so kann er durch nichts am Zugang zu geregelten Märkten in anderen Mitgliedstaaten gehindert werden.

In ähnlicher Weise sollte die Integration der Wertpapiermärkte bei der Offenlegung bedeutender Beteiligungen gefördert werden (siehe Artikel 88 der Richtlinie 2001/34/EG). Doch kann der Herkunftsmitgliedstaat des Wertpapieremittenten auch weiterhin zusätzliche Schwellen, knappere Melde- und Offenlegungspflichten oder andere, über die in der vorgeschlagenen Richtlinie hinausgehende Regeln festlegen.

5.3. Kapitel II: Periodische Informationen

5.3.1. Artikel 4 - Jahresfinanzberichte

Die Ziele dieses Artikels sind in Abschnitt 4.2 dargelegt. Der vorgeschlagene Wortlaut würde die Artikel 67 und 75 der Richtlinie 2001/34/EG in folgender Hinsicht ersetzen:

- Die Terminologie soll internationalen Rechnungslegungsstandards angepasst werden. Der so genannte Jahresfinanzbericht sollte aus zwei Teilen bestehen: dem Jahresabschluss und dem Lagebericht gemäss der Vierten und Siebenten Gesellschaftsrechtsrichtlinie.

- Der Jahresabschluss sollte mit einem Bestätigungsvermerk versehen sein müssen. Die Position des Abschlussprüfers sollte angegeben werden. Der vorgeschlagene Wortlaut steht mit der Vierten und Siebenten Gesellschaftsrechtsrichtlinie in Einklang.

- Der Jahresfinanzbericht sollte Aufschluss über die verantwortlichen Personen geben. Die Anleger sollten in Erfahrung bringen können, wer in letzter Instanz für die veröffentlichten Informationen verantwortlich ist. Dadurch wird eine enge Verbindung zu Artikel 4 hergestellt (siehe auch Abschnitt 3.4).

5.3.2. Artikel 5 - Halbjahresfinanzberichte

Für Aktienemittenten siehe Abschnitt 4.3.2, für Emittenten von Schuldtiteln Abschnitt 4.4.

Dieser Artikel gilt für Emittenten aller Arten von Wertpapieren. Die Emittenten werden darin nicht verpflichtet, ihre Berichte von einem Abschlussprüfer prüfen zu lassen. Im jetzigen Stadium folgt die Kommission damit dem von der Mehrheit vertretenen Standpunkt, es bestehe keine unmittelbare Notwendigkeit, dies auf Gemeinschaftsebene vorzuschreiben. Nach dem vorgeschlagenen Artikel 3 Absatz 2 soll der Herkunftsmitgliedstaat des Emittenten dies vorschreiben können.

Die Kommission sollte bei Bedarf im Rahmen des Komitologieverfahrens Maßnahmen treffen können. Sollte die vorgeschlagene Zwischenberichterstattung der Unternehmen allein keine Verlässlichkeit gewährleisten, sollten die europäischen Institutionen in kritischen Phasen das vom Ausschuss der Weisen unter Vorsitz von A. Lamfalussy empfohlene Schnellverfahren einsetzen, um das Vertrauen der Anleger rasch wiederherzustellen.

5.3.3. Artikel 6 - Quartalsangaben

Siehe allgemeine Erläuterungen in Abschnitt 4.3.1.

Die Quartalsangaben müssen nicht dem IAS 34 entsprechen. Aus diesem Grund ist im Richtlinientext nicht mehr von Quartalsberichten oder Quartalsabschlüssen die Rede, da diese Begriffe Zwischenberichten nach IAS vorbehalten sind. Auch hier sollte die Europäische Kommission auf das Komitologieverfahren zurückgreifen können, um in Zusammenarbeit mit dem Europäischen Wertpapierausschuss und nach Anhörung des Ausschusses der Europäischen Wertpapierregulierungsbehörden für Emittenten, Marktteilnehmer und Anleger zu klären, welche Daten diese Quartalsangaben enthalten müssen, wie lange die veröffentlichten Informationen für das Publikum zugänglich bleiben müssen und welche Arten von Prüfungen, die ein Abschlussprüfer auf Verlangen eines Emittenten durchführt, öffentlich gemacht werden müssen.

5.3.4. Artikel 7 Zuständigkeit und Haftung

Ähnliche Bestimmungen enthält der geänderte Vorschlag der Kommission für die Börsenprospektrichtlinie. (siehe dazu auch Abschnitt 3.4). Die Frage, wer bei den nach der künftigen Marktmissbrauchsrichtlinie ad-hoc zu veröffentlichen Informationen für irreführende oder ungenaue Angaben haftet, unterliegt nach wie vor einzelstaatlichem Recht.

5.3.5. Artikel 8 - Ausnahmen

Hoheitliche Emittenten sollten weniger strengen Transparenzpflichten unterliegen, da für sie keine periodischen Berichtspflichten gelten (siehe bereits Artikel 2 Absatz 2 Buchstabe b, Artikel 3 Absatz 2 Buchstabe b und Artikel 4 Absatz 3 der Richtlinie 2001/34/EG). Allgemeine Bestimmungen, wie das für Aufnahmemitgliedstaaten geltende Verbot, sie weiteren Pflichten zu unterwerfen (Artikel 3), oder die Notwendigkeit, eine wirksame und gleichzeitige Veröffentlichung aller nach Artikel 17 offenzulegender Informationen zu garantieren, sollten sie jedoch sowohl nutzen können als auch erfuellen müssen. Auch müssen sie - wie in Artikel 14 vorgeschlagen (siehe dazu auch Artikel 83 der Richtlinie 2001/34/EG) - für Inhaber gleichrangiger Schuldtitel weiterhin Gleichbehandlung gewährleisten.

Ein eingeschränkter Anlegerschutz ist ebenfalls für Unternehmen vorgesehen, deren Wertpapieremissionen ausschließlich für professionelle Anleger bestimmt sind (wie aus dem Nennwert von mindestens 50 000 EUR ersichtlich). Damit folgt die Kommission der politischen Einigung, die der Rat am 5. November im Hinblick auf einen gemeinsamen Standpunkt zur künftigen Börsenprospektrichtlinie erzielt hat.

5.4. Kapitel III Laufende Informationen

5.4.1. Artikel 9 - Mitteilung des Erwerbs oder der Veräußerung bedeutender Beteiligungen

Welches Ziel mit einer strengeren, auf einer größeren Zahl von Schwellen beruhenden Mitteilungspflicht verfolgt wird, wurde bereits in Abschnitt 4.5.1 dargelegt. Aufgrund der eingegangenen Stellungnahmen beschloss die Kommission, nicht wie in ihrem Konsultationspapier zehn, sondern lediglich acht Schwellen vorzuschlagen Die Festlegung weiterer, insbesondere niedrigerer Schwellen (wie im UK (3 %) oder in IT (2 %)) bleibt den Mitgliedstaaten freigestellt. Nach Artikel 89 Absatz 1 der Richtlinie 2001/34/EG dürfen die Mitgliedstaaten bestimmen, ob ein Unternehmen auch für den Fall, dass in dem betreffenden Mitgliedstaat nicht das Prinzip "eine Aktie, eine Stimme" gilt, über die Kapitalbeteiligung eines Anlegers zu unterrichten ist.

Zu a): In einigen Antworten wurden Zweifel daran geäußert, dass Derivate, die zum Erwerb oder zur Veräußerung von Aktien berechtigen, einer Anzeigepflicht unterworfen werden sollten. Die Kommission will die Meldepflicht daher auf derivative Wertpapiere beschränken. Optionsanleihen und Wandelschuldverschreibungen sollen folglich der Meldepflicht unterliegen, während Optionen ausgenommen bleiben (siehe auch Abschnitte 4.5.3 und Artikel 2 Buchstabe e). Darüber hinaus sollen die Mitgliedstaaten darüber entscheiden können, ob sie die Meldepflichten bereits bei einer Schwelle von 5 % ansetzen wollen. Aufgrund der Stellungnahmen einiger nationaler Behörden soll diese Möglichkeit auch für den lebenslangen Nießbrauch an Aktien gelten (siehe dazu auch Artikel 10).

Die Buchstaben b) und c) geben den Mitgliedstaaten die Möglichkeit, zwei Schwellenwerte an ihre nationalen Vorschriften, die Sperrminoritäten und qualifizierte Mehrheiten in Hauptversammlungen zulassen, anzupassen, schränken den Ermessensspielraum der Mitgliedstaaten im Vergleich zu Artikel 89 Absatz 1 Buchstaben a) und b) der Richtlinie 2001/34/EG aber erheblich ein.

5.4.2. Artikel 10 - Feststellung der Stimmrechte

In Artikel 10 werden lediglich die Personen genannt, die rechtlich oder faktisch Stimmrechte im Namen von Wertpapierinhabern ausüben können. Auch wenn die Beteiligungen einzelner Wertpapierinhaber nicht zwangsläufig die festgelegten Schwellen erreichen, kann sich die Situation aufgrund der Tatsache, dass Depotbanken, Investmentfonds, Bevollmächtigte und andere im Namen zahlreicher Wertpapierinhaber Stimmrechte ausüben können, möglicherweise ganz anders darstellen.

Diese Bestimmung ist aus zwei Gründen von Bedeutung: erstens werden öffentlich gehandelte Unternehmen nicht nur über die Wertpapierinhaber informiert, sondern auch darüber, wer de facto einen großen Einfluss ausüben kann; zweitens wird der Informationsaustausch zwischen Unternehmen und Wertpapierinhabern bei Hauptversammlungen erleichtert (siehe Artikel 13 Absatz 3 und Artikel 14 Absatz 3).

Der Wortlaut entspricht im Wesentlichen Artikel 92 der Richtlinie 2001/34/EG. In Anbetracht der eingegangenen Stellungnahmen wurden allerdings folgende Änderungen vorgenommen:

Um die Definitionen auf diejenigen zu beschränken, die zur Abstimmung im Namen von Aktionären berechtigt sind, muss der derzeitige Artikel 92 Buchstabe a) gestrichen werden, der nun in der Definition des Wertpapierinhabers unter Artikel 2 Buchstabe e) enthalten ist. Artikel 10 Buchstabe a) entspricht Artikel 92 Buchstabe c) der Richtlinie 2001/34/EG. Ähnliche Entsprechungen bestehen zwischen Artikel 10 Buchstabe b) und dem derzeitigen Artikel 92 Buchstabe d), zwischen Artikel 10 Buchstabe c) und Artikel 92 Buchstabe e) - wobei der Schwerpunkt auf Sicherungsnehmer [40] verlagert wird - und zwischen Artikel 10 Buchstabe d) und Artikel 92 Buchstabe f).

[40] In Anbetracht der Terminologie der Richtlinie 2002/47/EG vom 6.6.2002 über Finanzsicherheiten (ABl. L 168 vom 27.6.2002, S.43) ist der Begriff "Sicherheit" hier dem Begriff "Wertpapier" vorzuziehen.

Zahlreichen Forderungen folgend wurde in Artikel 10 Buchstabe e im Vergleich zu dem derzeitigen Artikel 92 Absatz b ein weitaus breiteres Spektrum an Situationen festgelegt, in denen Stimmrechte im Namen kontrollierter Unternehmen ausgeübt werden können. Ermöglicht wurde dies durch eine weiter gefasste Begriffsbestimmung im vorgeschlagenen Artikel 2 Buchstabe f.

Der Wortlaut von Artikel 10 Buchstabe f) entspricht Artikel 92 Buchstabe h), enthält aber auch den Standpunkt von Anlegern, die Aktien veräußern müssen. Artikel 10 Buchstabe g bleibt gegenüber Artikel 92 Buchstabe g) unverändert.

Neu ist allein Artikel 10 Buchstabe h (Bevollmächtigte). Da die Teilnahme von Bevollmächtigten aus anderen Mitgliedstaaten generell auf Hauptversammlungen zulässig ist, sollte ein Unternehmen ordnungsgemäß über bedeutende Beteiligungen unterrichtet werden, für die ein Bevollmächtigter von einer Reihe von Aktionären gemeinsame Weisung erhalten hat.

5.4.3. Artikel 11 - Verfahren für die Mitteilung und Offenlegung bedeutender Beteiligungen

Artikel 11 Absatz 1 gibt Aufschluss darüber, welche Angaben die vorgeschriebene Mitteilung an ein Unternehmen mindestens enthalten muss. Eine solche Bestimmung ist in der Richtlinie 2001/34/EG nicht vorhanden. Angesichts der Reaktionen in den beiden Konsultationsrunden hat die Kommission an ihrem ursprünglichen Vorschlag, einen Emittenten umfassend über eine solche Vereinbarung zwischen Aktionären zu unterrichten, nicht festgehalten. Doch haben Emittenten und Publikum ein berechtigtes Interesse daran, zumindest über die Gegenleistung informiert zu werden, die für derartige Stimmrechtsvereinbarungen gewährt wird.

In Artikel 11 Absatz 2 wird die Meldefrist von sieben Kalendertagen auf fünf Geschäftstage verkürzt. Die Bezugnahme auf Geschäftstage anstelle von Kalendertagen trägt der Marktsituation in stärkerem Maße Rechung - ein Standpunkt der bei der Konsultation von vielen Beteiligten vertreten wurde. Längere Meldefristen, über die insbesondere Banken, bei denen Wertpapiere hinterlegt werden, (gemäß Artikel 92 letzter Absatz der Richtlinie 2001/34/EG) nach einzelstaatlichem Recht verfügen können, sollten abgeschafft werden. Siehe dazu auch Artikel 26 (Übergangsbestimmungen).

Artikel 11 Absatz 3 entspricht Artikel 93 der Richtlinie 2001/34/EG. Die anderen Ausnahmeregelungen der Artikel 94 und 95 (berufsmäßige Wertpapierhändler bzw. Fälle, in denen die Verbreitung dem öffentlichen Interesse zuwiderläuft oder der betreffenden Gesellschaft erheblichen Schaden zufügen würde) sind überholt - eine Ansicht, der sich die Mehrheit in den beiden Konsultationsrunden anschloss. Mehrere Teilnehmer vertraten den Standpunkt, dass die besondere Lage bedeutender Kapitalbeteiligungen in Clearing- und Abrechnungsverfahren dennoch eine besondere Behandlung verdiene. Die Kommission hat diesem Standpunkt im Rahmen der Definition des Wertpapierinhabers in Artikel 2 Buchstabe e) Ziffer ii) Rechnung getragen.

Artikel 11 Absatz 4 entspricht Artikel 91 der Richtlinie 2001/34/EG; lediglich die Offenlegungsfrist wurde auf drei Geschäftstage verkürzt. Diese neue Frist sollte im Rahmen von Artikel 28 schrittweise eingeführt werden.

5.4.4. Artikel 12 - Zusätzliche Angaben

Artikel 12 Buchstabe a) entspricht Artikel 68 Absatz 2 der Richtlinie 2001/34/EG und Artikel 12 Buchstaben b) und c) entspricht Artikel 81 Absätze 2 und 3, weitet diese Offenlegungsanforderungen jedoch auf hoheitliche Schuldtitelemittenen aus.

5.4.5. Artikel 13 - Unterrichtung der Aktionäre

Artikel 13 Absatz 1 entspricht Artikel 65 Absatz 1 der Richtlinie 2001/34/EG. Als Antwort auf einige während der Konsultationen aufgeworfenen Fragen sei darauf hingewiesen, dass dieser Wortlaut niemals mit dem Grundsatz "eine Aktie, eine Stimme" gleichzusetzen ist.

Artikel 13 Absatz 2 folgt im wesentlichen Artikel 65 Absatz 2 der Richtlinie 2001/34/EG. Der einzige neue Aspekt ist Gegenstand von Buchstabe b und betrifft den Fall, dass ein Aktionär einen Bevollmächtigten in Übereinstimmung mit den Rechtsvorschriften des Herkunftsmitgliedstaates des Emittenten (s. auch Abschnitt 4.6.2) bestimmen kann. Dennoch dürfte es nicht erforderlich sein, in jedem Mitgliedstaat einen Bevollmächtigten zu bestellen. In Buchstabe d sollte das Wort "Verzicht" infolge mehrerer Bemerkungen, in denen um einen Klarstellung des derzeitigen Wortlauts ("Verzicht") gebeten wurde, durch "Annullierung" ersetzt werden.

In Artikel 13 Absatz 3 werden die Mindestbedingungen abgesteckt, denen zufolge die elektronische Unterrichtung der Aktionäre möglich werden sollte. Die allgemeinen Ziele wurden zuvor in Abschnitt 4.6.3 dargelegt.

5.4.6. Artikel 14 - Unterrichtung der Inhaber von Schuldtiteln

Artikel 14 enthält im Wesentlichen die gleichen Bestimmungen wie für die Aktionäre. Allerdings unterscheiden sich die mit Schuldtiteln einhergehenden Rechte von denen, die an Aktien geknüpft sind. Deshalb ist es unvermeidbar, eine Sondervorschrift für Schuldtitel einzufügen, so wie sie im vorgeschlagenen Artikel 2 Buchstabe b definiert ist. Im Lichte der zahlreichen Reaktionen in den beiden Konsultationen hält die Kommission eine Ausnahmeregelung vom Grundsatz der Gleichbehandlung nicht mehr für erforderlich, die aus Gründen der Rangfolge sozialer Gesichtspunkte eingefügt wurde und derzeit Gegenstand von Artikel 78 Absatz 1 Unterabsatz 2 und Artikel 83 Absatz 1 Unterabsatz 2 der Richtlinie 2001/34/EG ist. Unter Berücksichtigung der Besonderheiten der Eurobond-Märkte gestattet Artikel 14 Absatz 3 den Emittenten, den Mitgliedstaat zu wählen, in dem sie eine Versammlung mit den Inhabern von Schuldtiteln abhalten möchten.

5.5. Kapitel IV: Allgemeine Verpflichtungen

5.5.1. Artikel 15 - Kontrolle durch den Herkunftsmitgliedstaat

Die allgemeine Politik, die ein Hinterlegungssystem im Herkunftsmitgliedstaat rechtfertigt, wurde bereits in Abschnitt 4.1.2 erläutert. Derzeit sind die Mitgliedstaaten nur allgemein gehalten, "zu gewährleisten", dass die Informationen veröffentlicht werden (s. z.B. Artikel 70 der Richtlinie 2001/34/EG über Halbjahresberichte). Dies gilt allerdings nicht für die Mitteilung von Änderungen bei bedeutenden Beteiligungen, die nicht nur den Emittenten, sondern auch den zuständigen Behörden mitgeteilt werden sollten (s. Artikel 89 Absatz 1 der Richtlinie 2001/34/EG).

Der Kommission sollte es gestattet werden, weitere technische Durchführungsmaßnahmen im folgenden Sinne anzunehmen:

- Insbesondere ist in Zukunft die Hinterlegung von Informationen auf elektronischem Wege sicherzustellen. Ansonsten würden die Hinterlegungsbedingungen bei den nationalen Wertpapierregulierungsbehörden eindeutig hinter der elektronischen Hinterlegung von Informationen in den Handelsregistern hinterherhinken, so wie sie von der Kommission für die Überarbeitung der Ersten Richtlinie Gesellschaftsrecht vorgeschlagen wird [41].

[41] Artikel 3 Absatz 2 des Vorschlags der Kommission für eine Richtlinie zur Änderung der Richtlinie 68/151/EWG des Rates betreffend die Offenlegungsanforderungen für Gesellschaften bestimmter Rechtsformen, KOM (2002) 279 endg. vom 3.6.2002.

- Im Falle von Aktien behält der Herkunftsmitgliedstaat die Zuständigkeit für die Kontrolle des Emittenten, selbst wenn die Aktien des Emittenten lediglich zum Handel in einem anderen Mitgliedstaat zugelassen sind. In den Durchführungsbestimmungen sollte detailliert festgelegt werden, wie die Kontrolle zwischen den jeweiligen Mitgliedstaaten zu organisieren ist.

5.5.2. Artikel 16 - Sprachregelungen

Die Ziele der vorgeschlagenen Sprachregelung wurden bereits in Abschnitt 3.2.1 erläutert. Mit dem vorgeschlagenen Wortlaut wird versucht, der Linie zu folgen, auf die sich der Rat am 5. November in Bezug auf die Festlegung eines Gemeinsamen Standpunkts zur künftigen Richtlinie über Börsenprospekte geeinigt hat. Darüber hinaus wird den Emittenten vorgeschrieben, Insider-Informationen im Sinne von Artikel 6 der Marktmissbrauch-Richtlinie (Richtlinie 2003/6/EG) im Rahmen einer spezifischen Sprachregelung offenzulegen. Ansonsten wären die Emittenten gehalten, alle offenzulegenden Informationen in sämtliche Amtssprachen der Mitgliedstaaten übersetzen zu lassen, in denen die Wertpapiere möglicherweise gehandelt werden.

Allerdings besteht ein wichtiger Unterschied zur künftigen Börsenprospekt-Richtlinie. Letztere gestattet den Aufnahmemitgliedstaaten immer noch, eine Übersetzung der Zusammenfassung des Prospekts in ihre eigene Amtssprache verlangen zu können. Eine solche Zusammenfassung ist für den vorliegenden Vorschlag keine Lösung. Vielmehr weicht dieser Vorschlag von demj