KOMMISSION DER EUROPÄISCHEN GEMEINSCHAFTEN 
Brüssel, den 02.07.1997 
KOM(97) 337 endg. 
MITTEILUNG DER KOMMISSION 
AUSWIRKUNGEN DES EURO AUF DIE KAPITALMÄRKTE 

AUSWIRKUNGEN DES EURO AUF DIE KAPITALMÄRKTE 
Inhaltsverzeichnis 
I. Einführung und Zusammenfassung 
IL Die anstehenden Aufgaben im Überblick 
III. Empfehlungen 
IV. Bericht 
1. Rentenmärkte 
Umstellung 
Marktkonventionen 
2. Aktienmärkte 
Allgemeines 
Auswirkungen auf die Funktionsweise der Märkte 
3. Derivativmärkte 
Allgemeines 
Technische Fragen 
4. Sonstige Aspekte 
Referenzkurse 
Emissionsverfahren 
Ratings 
Benchmark 
Pensionsgeschäfte 
Mindestreserveverpflichtungen 
Regulierung, Beschränkungen und Besteuerung 
Sonstige Fragen 
V. Glossar 
VI. Anhang: Verzeichnis der Sachverständigen 
I. Einführung und Zusammenfassung 
Die Kommission hat eine Expertengruppe unter dem Vorsitz von Herrn A. Giovannini 
eingerichtet, um die Auswirkungen der Einführung des Euro auf die Kapitalmärkte zu 
untersuchen. In diesem Bericht werden die Ergebnisse der Arbeiten dieser Gruppe 
zusammengefaßt. 
Die Kommission ist der Auffassung, daß die Marktharmonisierung eine 
Angelegenheit für die Finanzmärkte ist. In diesem Zusammenhang begrüßt sie den 
Bericht der Gruppe. Sie rät den Finanzmärkten, den Bericht bei den 
Vorbereitungsarbeiten für die Einführung des Euro voll zu berücksichtigen. 
Der Bericht gibt die Schlußfolgerungen der beratenden Gruppe1 aus Sicht der 
Kommission wieder. Er konzentriert sich auf technische und sonstige Fragen, die sich 
direkt auf die Funktionsweise der Kapitalmärkte nach Einführung des Euro auswirken 
werden. Er enthält Empfehlungen zur Umstellung der Renten- und Aktienmärkte 
sowie zu den Konventionen, die für den neuen Euro-Markt gelten sollten. 
In dem Bericht werden die Auswirkungen des Euro auf die Renten- und Aktienmärkte 
und insbesondere die notwendigen technischen Vorbereitungen analysiert. Dies sind 
die Fragen, auf die die Marktteilnehmer heute klare Antworten erwarten, um die 
Vorbereitungen für die Einführung des Euro in Angriff nehmen können. Der Bericht 
ist keine vollständige Analyse sämtlicher Aspekte der Umstellung auf den 
Kapitalmärkten. Vielmehr spiegelt er den derzeitigen Kenntnisstand und Konsens 
wider. Andere Fragen sind noch zu prüfen, um optimale Verfahren zu entwickeln und 
gegebenenfalls einen Konsens auf europäischer Ebene zu erreichen. 
1. Ziele 
Der Bericht zielt vor allem darauf ab, technische Lösungsmöglichkeiten für die 
Märkte aufzuzeigen und Orientierungshilfe sowohl für die Behörden als auch 
die Märkte zu leisten. 
Der Beginn der dritten WWU-Stufe eröffnet die Möglichkeit, einen möglichst 
weiten, liquiden, tiefen und transparenten Euro-Wertpapiermarkt zu schaffen, 
indem gemeinsame Regeln festgelegt werden, die in allen Teilnehmerländern 
des Euro-Währungsraums gelten und verschiedene Aspekte des 
Marktgeschäfts abdecken. Unter idealen Bedingungen könnte die 
Harmonisierung in einem Big Bang erfolgen. Aufgrund praktischer und 
politischer Sachzwänge ist ein solcher Ansatz jedoch problematisch. Für die 
Harmonisierung der Rechts- und Verwaltungsfragen sind die Behörden 
zuständig. Technische Aspekte wie die Marktkonventionen, beispielsweise für 
die Zinsberechnungsmethoden, die Abrechnungsfristen und die Geschäftstage, 
sind jedoch Sache der Märkte. Der Markt hat in der Vergangenheit bereits 
seine Fähigkeit unter Beweis gestellt, Verfahren mit dem Ziel der 
Effizienzsteigerung zu harmonisieren. In diesem Bericht werden die 
Die Gruppenmitglieder nahmen in persönlicher Eigenschaft, nicht als Vertreter ihrer Institution, an 
den Arbeiten teil. 
derzeitigen Ansichten des Marktes zur Frage, inwieweit die künftigen Euro-
Märkte im Idealfall harmonisiert werden sollten, zusammengefaßt und 
gemeinsame technische Spezifikationen für diese Märkte empfohlen. 
2. Wichtigste Schlußfolgerungen 
Im Hinblick auf den Rentenmarkt gelangt der Bericht zu folgenden 
Ergebnissen und Empfehlungen: 
Umstellung bestehender Schuldtitel. Wenngleich eine Umstellung für den 
Übergang zum Euro nicht unbedingt erforderlich erscheint, würde sie die 
Liquidität erhöhen und die Glaubwürdigkeit des WWU-Prozesses erhöhen, 
indem sie das Engagement der Regierungen belegt. Bei einem bestimmten 
Emittenten könnten Anleger aus psychologischen Gründen Titel vorziehen, die 
nicht auf Euro, sondern auf die nationale Währungseinheit lauten, so daß sich 
unter Umständen unterschiedliche Zinssätze ergäben. Auch wenn die 
Wahrscheinlichkeit gering ist, würde diese Gefahr mit einer Umstellung doch 
gänzlich ausgeräumt. Außerdem würde sich hierdurch die Liquidität 
verbessern. 
Das beste Verfahren wäre eine Umstellung "von unten nach oben". Dabei 
würde jeder einzelne Bestand unter Anwendung der festen Umrechnungskurse 
in Euro umgerechnet und auf zwei Dezimalstellen (d.h. auf den nächsten Cent) 
gerundet. Die Einzelbestände werden addiert und mit dem Gesamtbestand der 
zentralen Wertpapierverwahrstelle abgestimmt. Die Bestände bei den 
Wertpapierverwahrstellen bleiben unverändert, so daß sich die Umstellung 
nicht auf das Gesamtvolumen der emittierten Titel auswirkt. Der Cash-Flow 
aus Kuponzahlungen und der Fälligkeitswert einer Anleihe blieben abgesehen 
von geringen potentiellen Rundungsdifferenzen (von höchstens 1 Cent) 
praktisch unverändert. Umtauschangebote kämen ebenfalls in Frage, da sie 
eine Änderung der Marktkonventionen und liquidere Emissionen ermöglichen 
würden. 
Marktkonventionen. Harmonisierte Regelwerke wären wünschenswert. Dies 
würde die Transparenz erhöhen, Rechtstreitigkeiten vermeiden helfen (weniger 
Fehler im Back Office) und eine größere Klarheit in bezug auf die Gestaltung 
des künftigen Marktes schaffen, so daß die Vorbereitungen vorangetrieben 
werden könnten. Im Hinblick auf die Bestimmung der Tage für die 
Berechnung der Zinsen ist für die Rentenmärkte die Methode act/act zu 
empfehlen. Die Wahl der Kuponfrequenz sollte weiterhin freigestellt sein, da 
halbjährliche Kupons bei Swapgeschäften vorteilhaft sind und ein geringeres 
Verlustrisiko beinhalten, während jährliche Kupons für die Emittenten billiger 
sind. Für die Geschäftstage wird eine Standarddefinition empfohlen (z.B. 
TARGET-Geschäftstage). Auch wenn für die Abrechnungsfristen ein 
gemeinsamer Standard am besten wäre, scheinen Abrechnungsfristen von 
weniger als zwei Tagen technisch doch schwer zu realisieren. Außerdem wäre 
für Finanzzentren, die schon heute taggleich abrechnen, ein Rückschritt nicht 
akzeptabel. Die für die Rentenmärkte vorgeschlagenen Marktkonventionen 
sind mit den Vorschlägen des EWI für die Geldmärkte vereinbar. 
Referenzkurse. Die Kontinuität der Referenzkurse muß gewährleistet sein. 
Auf nationaler Basis (PIBOR, FIBOR usw.) und auf europäischer Basis 
(EURIBOR) kalkulierte Kurse/Sätze können nebeneinander bestehen. 
Wünschenswert wären veröffentlichte Indikatorsätze für den gesamten Euro-
Währungsraum oder harmonisierte Kriterien für die Errechnung regionaler 
Indikatoren. Die Referenzkursträger müssen dazu Stellung nehmen, welche 
Referenzsätze in der dritten WWU-Stufe verfügbar sein werden. 
Emissionsverfahren. Eine informelle Koordinierung staatlicher Emissionen 
wäre von Vorteil. Emissionskalender wären für den Markt begrüßenswert, 
doch sollten auch Gelegenheitsemissionen möglich bleiben. 
Repräsentative Emissionen. Da es keinen zentralen Emittenten gibt, werden 
die Märkte anhand von Qualität, Liquidität und Derivativspektrum 
entscheiden, welche Emissionen als repräsentativ gelten. 
Ratings. Es wurde darauf hingewiesen, daß die Teilnahme am Euro-
Währungsraum zur Anpassung einiger Länder-Ratings führen könnte. Dem 
liegt der Gedanke zugrunde, daß auf Euro lautende Schuldtitel wegen der 
Übertragung der geldpolitischen Souveränität auf die EZB als 
Fremdwährungsschulden zu behandeln sind. Allerdings gibt es hierzu auch 
Gegenargumente. Durch eine WWU-Teilnahme wird die Finanzpolitik im 
Hinblick auf Disziplin und Glaubhaftigkeit gestärkt und den Mitgliedstaaten 
eine monetäre Finanzierung der Staatsschulden untersagt. 
Repo-Markt. Nach Auffassung der Marktteilnehmer sollte ein zu aggressiver 
Einsatz von festen Abschlägen/Sicherheitsabschlägen auf dem offiziellen 
Markt für Pensionsgeschäfte vermieden werden. Andererseits sind 
Nachschüsse bei Finanzierpngstrartsaktionen für effiziente Kapitalmärkte von 
großer Bedeutung. 
Im Hinblick auf die Aktienmärkte ergeben sich folgende zentrale 
Schlußfolgerungen: 
Die Börsen werden ab 1. Januar 1999 in Euro handeln und notieren. Die 
Intermediäre müssen die notwendigen Umrechnungen vornehmen, um 
ihrer Rechenschaftspflicht gegenüber den Kunden in der von diesen 
gewünschten Währung nachzukommen. 
Koordinierung und Harmonisierung der Marktkonventionen scheinen 
weniger wichtig als bei anderen Märkten. 
Eine Umstellung würde sich vernünftigerweise zum Zeitpunkt der 
Umstellung eines Unternehmens auf den Euro als Rechnungseinheit 
anbieten. Diese Entscheidung liegt beim Unternehmen und ist unabhängig 
von der Umstellung des Börsenhandels auf den Euro. Die Umstellung 
muß nicht unbedingt zu Beginn der dritten WWU-Stufe erfolgen, da die 
Denominierung der Aktientitel weder deren Marktwert noch deren 
Handelbarkeit beeinflussen sollte. 
Quotenaktien. Diese Lösung ist zu empfehlen. Bei Quotenaktien ist kein 
tatsächlicher Austausch von Aktienzertifikaten erforderlich. Der 
Aktienpreis kann durch ein einfaches Splitting angepaßt werden, und eine 
Kapitalanpassung ist nicht erforderlich. Quotenaktien sind nach der 
zweiten EG- Gesellschaftsrechtsrichtlinie zulässig. Allerdings würde die 
Quotenaktienlösung in den meisten Mitgliedstaaten die Einführung 
entsprechender nationaler Rechtsvorschriften erfordern. 
-7 
II. Die anstehenden Aufgaben im Überblick 
Der Euro-Wertpapiermarkt wird sich aus mehreren nationalen Märkten mit einer 
einheitlichen Währung zusammensetzen. Trifft der Markt keine Maßnahmen, um 
einen gemeinsamen, den gesamten Euro-Währungsraum umfassenden Ansatz zu 
definieren und umzusetzen, so wird der Markt in Euro durch die derzeitigen 
unterschiedlichen nationalen Verfahren, Konventionen und Standards aufgesplittet. 
Die meisten oder möglicherweise gar alle Marktteilnehmer könnten in einem solchen 
Umfeld (das sich kaum vom Status quo unterscheiden würde) operieren, doch wären 
vielfältige Märkte in Euro mit jeweils unterschiedlichen nationalen Merkmalen nicht 
so effizient wie ein homogenerer Euro-Markt. 
Es besteht die ernsthafte Gefahr, daß unterschiedliche Konventionen für ähnliche 
Arten von Euro-Instrumenten zusätzliche Verwirrung und größere Problemen bei der 
Cash-Flow-Kongruenz sowie zahlreichere Abstimmungsfehler verursachen würden. 
Dies gilt wahrscheinlich vor allem für den Bereich nichtstaatlicher Schuldtitel. 
Während die Beibehaltung länderspezifischer Konventionen bei staatlichen 
Schuldtitel keine größeren Probleme aufwerfen würde, könnte beispielsweise im Falle 
eines Großunternehmens, das in mehreren Ländern des Euro-Währungsraums 
Schuldverschreibungen auflegt, die alle auf Euro lauten aber unterschiedlichen 
Konventionen unterliegen, beträchtliche Verwirrung darüber auftreten, welche 
Regelungen jeweils anzuwenden sind. Jedesmal, wenn Zweifel über die geltenden 
Konventionen auftreten, wäre eine Prüfung erforderlich. Auch wenn diese Prüfungen 
einfach erscheinen und möglicherweise lediglich einen kurzen Telefonanruf erfordern 
würden, wären sie doch mit zusätzlichen Kosten verbunden und würden eine 
mögliche Fehlerquelle darstellen. Außerdem könnten Anleger, insbesondere aus 
Drittländern, durch die mangelnde Transparenz abgeschreckt werden. Wenngleich die 
Harmonisierung keine Voraussetzung fur die Einfuhrung des Euro ist, wäre sie 
folglich doch vorteilhaft, wohingegen ein Verzicht hierauf mit Nachteilen verbunden 
wäre. 
Während der Übergangszeit duften Verträge, die auf die alten nationalen 
Währungseinheiten lauten, auf der Grundlage der alten Konventionen erfüllt werden. 
Auch nach Wegfall der nationalen Währungseinheiten könnten bestimmte 
Unterschiede fortbestehen: So ist beispielsweise unwahrscheinlich, daß die 
gesetzlichen Feiertage harmonisiert werden, doch dürfte es in anderen technischen 
Fragen relativ leicht sein, einen Konsens über ein harmonisiertes Vorgehen zu 
erzielen. Um die größtmöglichen Vorteile aus der Einführung des Euro zu ziehen und 
Anpassungsstörungen gleichzeitig auf ein Minimum zu beschränken, muß ermittelt 
werden, welche Aspekte einen gemeinsamen technischen Ansatz erfordern und 
welche unverändert bleiben können. 
III. Empfehlungen 
Die Gruppe befürwortet eine Harmonisierung der Marktkonventionen für die neuen 
Euro-Märkte. Sie empfiehlt, daß Emittenten und andere Marktteilnehmer, die in 
diesem Bericht vorgeschlagenen Standards anwenden. 
Im einzelnen einigte sich die Gruppe auf folgende Empfehlungen: 
Hoheitliche Emittenten sollten ihre handelbaren Schulden zu Beginn der dritten 
WWU-Stufe umstellen, wobei "von unten nach oben" unter Rundung auf den 
nächsten Cent zu verfahren ist. Auch wenn andere Methoden nicht ausgeschlossen 
werden sollten, sprach sich die Gruppe dafür aus, die Zahl der 
Umstellungsmethoden auf ein Minimum zu beschränken. 
Die bestehenden Konventionen sollten für umgestellte Schuldtitel und alle 
ausstehenden Emissionen und, Instrumente weitergelten. Umtauschangebote sollten 
erwogen werden, um bestehende Emissionen in größere, liquidere Euro-
Emissionen mit runden Nominalwerten umzuwandeln. 
Auf neue Euro-Schuldtitel sollten neue harmonisierte Marktkonventionen 
angewandt werden. Zur Berechnung der Stückzinsen wird die Methode act/act 
empfoheln. Die Kuponfrequenz sollte freigestellt sein. Ein Euro-Geschäftstag sollte 
einheitlich definiert werden, und zwar als Tag, an dem das System TARGET und 
ein Abwicklungssystem in Betrieb sind. 
Referenzkurssponsoren und auf der nächsten Stufe Screen-Anbieter sollten' 
möglichst bald bekanntgeben, wie sie im Hinblick auf die Veröffentlichung der 
bestehenden nationalen Referenzkurse vorgehen wollen. 
Die Umstellung von Aktien ergibt sich mit der Umstellung eines Unternehmens auf 
den Euro als Rechnungseinheit. Der Übergang zu Quotenaktien wäre der beste 
Weg, die Umstellung zu erleichtern. 
IV. Bericht 
1. Rentenmärkte 
LI Umstellung: Grundgedanke 
Nach den Beschlüssen des Europäischen Rats von Madrid im Dezember 1995 
sollen alle handelbaren öffentlichen Schuldtitel ab Beginn der dritten WWU-
Stufe in Euro aufgelegt werden. Zusätzlich zu den Neuemissionen in Euro 
scheinen viele hoheitliche Emittenten nun auch eine Umstellung ihrer 
umlaufenden, auf nationale Währungseinheiten lautenden Schuldtitel zu 
erwägen. Die Regierungen sehen in einer Umstellung klare Vorteile in bezug 
auf die Glaubwürdigkeit ihres WWU-Engagements. Ferner wird in der 
Umstellung ein Mittel gesehen, auf den Märkten für staatliche Schuldtitel für 
sofortige Euro-Liquidität zu sorgen. Außerdem könnten im Falle einer 
Umstellung zusätzliche Stücke bereits im Umlauf befindlicher Papiere in Euro 
ausgegeben werden. Wird keine Umstellung vorgenommen, so müßten alle im 
Wege der Daueremission begebenen Schuldtitel weiterhin in den alten 
nationalen Währungseinheiten aufgelegt werden. Während die Repo- und 
Derivativmärkte mit Titeln, die (bis zum Ende der Übergangszeit) weiterhin 
auf nationale Währungseinheiten lauten, operieren könnten, so wäre eine 
Umstellung der Wertpapiere Anfang 1999 doch zweifellos von Vorteil, um das 
Vertrauen in den neuen europäischen Kapitalmarkt und die Entwicklung eines 
einheitlichen Euro-Marktes voranzutreiben. Angesichts der zentralen Rolle 
staatlicher Schuldtitel ist es zweifellos von überragender Bedeutung, daß die 
Regierungen rasch und entschlossen handeln, damit die Umstellung 
erfolgreich verlaufen kann. 
Von manchen wird die Umstellung auch als Mittel gegen eine Aufsplitterung 
der Liquidität während der Übergangszeit vom 1. Januar 1999 bis zum 
endgültigen Wegfall der nationalen Währungseinheiten befürwortet. Dieser 
Meinung liegt die Hypothese zugrunde, daß die Liquidität des Marktes 
abnehmen würde, falls zwei vom selben hoheitlichen Kreditnehmer zu 
denselben Bedingungen aufgelegte Anleihen vom Markt allein aufgrund 
unterschiedlicher Denominierungen (Euro und alte nationale Währung) als 
verschieden und nicht fungibel behandelt würden. Eine solche 
Ungleichbehandlung hätte keine rechtliche oder rationale Grundlage, sondern 
würde allein auf psychologischen Faktoren beruhen, wie etwa dem Wunsch 
bestimmter Anleger nach Schuldtiteln, die auf die alten nationalen 
Währungseinheiten lauten. 
Die Gruppe ist sich einig, daß Liquidität, Transparenz und Effizienz des 
Markts für staatliche Schuldtitel verbessert würden, wenn alle Anleihen - alte 
wie neue - sofort ab Beginn der dritten WWU-Stufe in Euro notiert und 
abgerechnet würden. Abgesehen von den technischen Argumenten zugunsten 
einer Umstellung würde damit auch das Engagement der Regierungen für den 
WWU-Prozeß untermauert und die Präzedenzwirkung für andere verstärkt, so 
daß sich die Position dieser Länder als potentielle Repräsentativemittenten 
verbessern würde. Wenngleich der Erfolg der WWU hiervon nicht abhängt, ist 
die Umstellung staatlicher Schuldtitel daher doch höchst wünschenswert und 
sollte gefördert werden, insbesondere bei intensiv gehandelten Titeln, die nach 
Ablauf des Übergangszeitraums fällig werden. Bei Industrie-
Schuld verschreibungen spricht nach Auffassung der Gruppe allerdings weit 
weniger für eine Umstellung. Vermutlich würden die Kosten und technischen 
Probleme die Vorteile überwiegen. Unternehmen dürften ihre Schuldtitel daher 
kaum umstellen, sondern bereits vor Begimi der dritten WWU-Stufe 
marktgestützte Lösungen wie Mehrwährungsemissionen (Parallel- und 
Katamaranschuldverschreibungen) anstreben. Der vorliegende Bericht 
beschränkt sich daher auf die möglichen Umstellungsansätze für hoheitliche 
Emittenten. 
Grundsätzlich hält es die Gruppe für wünschenswert, daß die Regierungen eine 
begrenzte Zahl von Umstellungsmethoden anwenden. Allerdings hat die 
Umstellung zweifellos auch Wettbewerbsfolgen für die Emittenten. Deren 
endgültige Entscheidung wird daher von Faktoren wie den relativen Kosten 
verschiedener Umstellungsmethoden sowie davon abhängen, ob die nationalen 
und internationalen Wertpapierabwicklungssysteme die Änderung bewältigen 
können. 
Wichtiger als die Frage der Methodik ist die rasche und eindeutige 
Entscheidung über die Umstellung. Marktteilnehmern und 
Abwicklungssystemen muß genügend Zeit eingeräumt werden, um alle 
erforderlichen Vorbereitungen zu treffen. Eine verspätete Entscheidung könnte 
das reibungslose Funktionieren des Marktes gefährden. 
-10 
1.2 Umstellung: Definition 
Der Begriff "Umstellung" bedarf einer näheren Abgrenzung. Vor dem 
Hintergrund der Euro-Verordnung des Rates bezeichnet "Umstellung" den 
Wechsel der Einheit, in der ausstehende Schulden bezeichnet werden, von der 
nationalen Währungseinheit auf die Euro-Einheit. In jeder anderen Hinsicht 
bleiben die Schulden unverändert. In der Verordnung geht es nicht um eine 
Änderung des Nominalwerts einer Anleihe (oftmals bezeichnet als 
Renominalisierung). In gewisser Hinsicht werden alle Schuldverschreibungen 
ab Beginn der dritten WWU-Stufe de facto in Euro umgestellt, da es von 
diesem Zeitpunkt an nur noch eine Währung, den Euro, geben wird und alle 
teilnehmenden nationalen Währungseinheiten nur noch Ausdrucksformen des 
Euro sein werden. Die Währung ist der Euro, sowohl bei einer auf die 
Währungseinheit eines Teilnehmerlandes lautenden Schuldverschreibung als 
auch einer auf Euro lautenden Schuldverschreibung. Nach Ablauf der 
Übergangszeit gelten alle Bezugnahmen auf nationale Währungseinheiten als 
Bezugnahmen auf die Euro-Einheit entsprechend den jeweiligen 
Umrechnungskursen (Artikel 14 der Euro-Einfuhrungsverordnung aufgrund 
von Artikel 1091 Absatz 4 EG-Vertrag). Im vorliegenden Bericht wird der 
Begriff "Umstellung" für Verfahren verwendet, die Einheit einer Schuld 
anstelle von nationalen Währungseinheiten in Euro auszudrücken, ohne den 
wirtschaftlichen Wert der Schuld wesentlich zu berühren. Allerdings führen 
alle Formen der Umstellung, außer vielleicht die allergenaueste, infolge der 
Rundung zu einer geringfügigen Änderung des wirtschaftlichen Werts. 
Im engsten Sinne ist eine Umstellung eine einfache Umrechnung eines in einer 
Währungseinheit angegebenen Werts in eine andere Währungseinheit unter 
Anwendung eines bestimmten Umrechnungsfaktors. Eine 
Schuldverschreibung mit einem Wert von 2000 nationalen Währungseinheiten 
könnte beispielsweise als Schuldverschreibung mit einem Euro-Wert von 
312,600129 Euro (2000/6,39795 [Umrechnungsfaktor] = 312,600129) 
ausgedrückt werden. Die Erhaltung von Werten mit derart vielen 
Dezimalstellen könnte schwierig und kostspielig sein. Daher wird 
vorgeschlagen, den umgestellten Betrag auf den nächsten Cent zu runden. Aus 
den ursprünglich 2000 nationalen Währungseinheiten würden somit 
312,60 Euro. Diese Art der Umstellung ist nach der Euro-
Einführungsverordnung des Rates auf der Grundlage von Artikel 1091 
Absatz 4 EG-Vertrag (insbesondere ihrem Artikel 8 Absatz 4) möglich. 
Die Umstellung von Schuldtiteln wird vermutlich dazu führen, daß der 
Gesamtbetrag der ausstehenden Euro-Schulden keine ganze Zahl bildet. 
Während umgestellte Schulden mit Euro-Neuemissionen fungibel sein dürften, 
kömite ihre "krumme" Form für den Handel und die Abrechnung doch 
Schwierigkeiten bedeuten. Zweifellos werden für Händler und 
Abwicklungssysteme Kosten entstehen; allerdings sind die internationalen und 
nationalen Clearingsysteme dafür ausgelegt, jeder von staatlicher Seite 
beschlossenen Umstellung gerecht zu werden, und die Märkte sind bestens in 
der Lage, mit "krummen" Posten zu handeln. 
-u -
Zusätzlich zur Umstellung können die Emittenten auch 
Renominalisierungsverfahren zur Änderung des Nominalwerts ihrer 
Schuldverschreibungen auf runde Euro-Werte in Erwägung ziehen. Die 
Vorteile wären ein homogener Pool von Euro-Schuldverschreibungen, der 
größere Liquidität böte. Außerdem könnten die Schwierigkeiten, die Titel mit 
"krummen" Nennwerten im Handel und bei der Abrechnung verursachen 
würden, vermieden werden. Allerdings würde eine Renominalisierung zu einer 
Änderung des wirtschaftlichen Werts der Schuldverschreibung führen und 
daher das Einverständnis der Schuldverschreibungsinhaber und 
möglicherweise eine Art Ausgleichszahlung erfordern, die sich in steuerlicher 
Hinsicht und in bezug auf das Wiederanlagerisiko auswirken könnte. 
Außerdem könnte es notwendig sein, neue Anleihezertifikate auszustellen oder 
die bestehenden zu ändern. In beiden Fällen würden dem Emittenten zusätzlich 
zu den logistischen Problemen, die eine solche Operation verursachen würde, 
erhebliche Kosten entstehen. Die Emittenten könnten auch den Umtausch von 
Titeln anbieten. Solche Umtauschangebote wären allerdings nur efolgreich, 
wenn sie mit Anreizen für den Anleger verknüpft wären. Den Vorteilen für die 
Emittenten - höhere Liquidität und geringere Finanzierungskosten - stünden 
somit unter Umständen hohe Verwaltungskosten und die Notwendigkeit 
gegenüber, den Anlegern einen finanziellen Anreiz zur Annahme derartiger 
Angebote zu bieten. 
1.3 Umstellung: Verfahren 
Die Umstellungsmethode sollte schnell, leicht umzusetzen, fair und 
kosteneffizient sein. Um Störungen bei verbundenen Derivativpositionen zu 
vermeiden, muß die genaueste Umstellungsmethode ermittelt werden. 
Aufgrund der Rechte der Inhaber, die vom Kreditnehmer nicht einseitig 
eingeschränkt oder verletzt werden dürfen, sind der Umstellung Kosten- und 
praktische Grenzen gesetzt. Außerdem sind technische Faktoren zu 
berücksichtigen, wie etwa die Möglichkeiten der Abwicklungssysteme, Cent-
Transaktionen zu verarbeiten. Für die Finanzinstitute bedeutet der Umgang mit 
einer Vielzahl von Umstellungsmethoden Probleme und hohe Kosten. Sie 
befürworten einen einheitlichen Umstellungsansatz, der transparent ist und die 
wenigsten "Nebenwirkungen" hätte. 
Die Form der öffentlichen Schuldtitel, die umgestellt werden sollen - z.B. 
börsennotierte effektive Schuldverschreibungen, Inhaberschuldvers­
chreibungen oder dematerialisierte Schuldverschreibungen - spielt keine 
wesentliche Rolle für Kosten und Komplexität der Umstellung, da ein 
tatsächlicher Austausch oder eine tatsächliche Änderung der 
Schuldverschreibungszertifikate unnötig sein dürften. Ungeachtet der 
Umstellungsmethode müssen die Anleiheinhaber in jedem Fall von der 
entsprechenden Änderung unterrichtet werden. Die Entscheidung zur 
Umstellung trifft der Emittent. Nach Artikel 8 Absatz 4 der Euro-
Einführungsverordnung ist die Zustimmung der Anleiheinhaber nicht 
erforderlich. 
- 12 
Für die Umstellung gibt verschiedene Grundmodelle. Bei allen sind 
Rundungsfehler möglich. Die Rundungsauswirkungen sind im wesentlichen 
auf vier Ebenen zu berücksichtigen: 
• einzelne Portfolios 
• Portfolios auf Finanzinstitutsebene 
• Wertpapierverwahrstelle 
• Gesamtvolumen der emittierten Wertpapiere. 
In der Praxis unterscheiden sich die nachstehend aufgeführten Methoden vor 
allem durch die Ebene, auf der die Rundungsfehler auftreten. Die Methoden 
sind: 
1.3.1 Umstellung einzelner Schuldverschreibungen oder Bestände - "von unten 
nach oben" 
Diese Methode wird von der Gruppe bevorzugt. 
Beim Ansatz "von unten nach oben" sind zwei grundlegende Methoden zu 
unterscheiden. Die Umstellung kann auf der Ebene der einzelnen 
Schuldverschreibungen oder der einzelnen Bestände erfolgen. Im 
wesentlichen werden die Wertpapiere - entweder einzeln oder in jedem 
einzelnen Kundenportfolio und bei jedem einzelnen Finanzinstitut - unter 
Anwendung der festen Umrechnungsfaktoren in Euro umgerechnet. Bei der 
Umrechnung würden die Euro-Beträge auf zwei Dezimalstellen (d.h. auf den 
nächsten Cent) gerundet. Die Summe aller einzelnen Wertpapiere bzw. 
Wertpapierbestände würde dann vom Finanzinstitut berechnet und mit dem 
bei der Wertpapierverwahrstelle unterhaltenen Gesamtbestand abgeglichen. 
Differenzen zwischen der vom Finanzinstitut berechneten Summe und def 
von der Wertpapierverwahrstelle ermittelten Summe, die nur einen relativ 
kleinen Betrag ausmachen dürften, müßten dann durch Anpassungen der 
Handelskonten der Finanzinstitute, Anpassungen einzelner Bestände 
(möglicherweise mit Barausgleich) oder durch Anpassungen über eine 
Korrespondenzbank behoben werden. Durch diese Anpassungen würde 
gewährleistet, daß die Summe der Einzelbestände dem umgerechneten 
Bestand bei der Wertpapierverwahrstelle entspricht und das Globalzertifikat 
nicht geändert wird. 
Die Rundungsfehler sind geringer, wenn die Bestände umgerechnet werden, 
da der maximale Rundungsfehler in diesem Falle einen halben Cent je 
Bestand im Gegensatz zu einem halben Cent je Schuldverschreibung 
ausmachen würde. Außerdem bleibt der wirtschaftliche Wert künftiger 
Kuponzahlungen und der Fälligkeitswert bei der Umstellung auf der Ebene 
einzelner Bestände genauer erhalten. Die Umstellung auf der Ebene einzelner 
Schuldverschreibungen führt außerdem zu umso höheren Rundungsfehlern, 
je geringer der Nominalwert des einzelnen Titels ist. Andererseits muß bei 
der Umstellung einzelner Schuldverschreibungen nicht die Größe der 
einzelnen Bestände bekannt sein, die insbesondere bei 
-13-
Inhaberschuldverschreibungen schwer festzustellen sein könnte. Überdies 
wird hierbei gewährleistet, daß alle Anleger unabhängig von der Zahl der 
Schuldverschreibungen in ihrem Bestand anteilmäßig denselben Euro-Wert 
erhalten. 
Ein Vorteil der Methode "von unten nach oben" besteht darin, daß der Wert 
einer Emission auf der Ebene der Wertpapierverwahrstelle unverändert bleibt 
und sich die Umstellung somit nicht auf das Emissionsgesamtvolumen 
auswirken würde. Das Potential für Rundungsfehler wird erheblich 
eingeschränkt: auf nur noch einen halben Cent je Schuldverschreibung bzw. 
je Bestand. Die'Cash-Flows aus Kuponzahlungen und der Fälligkeitswert 
einer Anleihe ändern sich bedingt durch die Rundung nur um einen äußerst 
geringen Betrag (höchstens 1 Cent je Rundung). Eine derartig geringe 
Differenz ist nicht als wesentlich zu werten. Allerdings lassen sich hierbei 
Schuldverschreibungen mit "krummen" Nominalwerten in Euro und Cent 
nicht vermeiden. Dies könnte Schwierigkeiten für den Handel und die 
Abrechnung verursachen. Es gibt jedoch verschiedene 
Lösungsmöglichkeiten. Beispielsweise könnte der handelbare Mindestwert 
auf 1 Cent festgelegt oder zwischen Verkaufsaufträgen (mindestens 1 Cent) 
und Kaufaufträgen (mindestens 100 Euro) differenziert werden, um 
"krumme" Beträge allmählich zu beseitigen, indem diese nur außerbörslich 
gehandelt werden können. Die einfachste und eleganteste Lösung bestünde 
darin, in Cent zu handeln und abzurechnen, doch würde sich damit der 
Maximalwert, der in einem Datenfeld geführt werden könnte, um zwei 
Dezimalstellen vermindern. 
1.3.2 Umstellung auf der Grundlage einer festen Mindestdenominierung mit 
Bar-Ausgleichszahlungen - "von oben nach unten" 
Bei der Umstellung "von oben nach unten" wird eine Anleiheemission auf 
der Grundlage einer Mindestdenominierung, die für die einzelnen 
Schuldverschreibungen festgelegt wird, umgestellt. Die ursprüngliche 
Emission wird in verschiedene "Stücke" mit identischen 
Mindestdenominierungen aufgeteilt. Die Emission wird sodann auf der 
Ebene dieser "Stücke" unter Anwendung der Umrechnungsfaktoren in Euro 
umgestellt und auf den nächsten Cent gerundet. Der neue Gesamtwert der 
Emission wird sodann berechnet, indem die Euro-Mindestdenominierung mit 
der Zahl der Stücke multipliziert wird. Aufgrund von Rundungsdifferenzen 
dürfte diese neue Summe von dem Betrag abweichen, der sich bei einer 
einfachen Umstellung der ursprünglichen Summe in nationaler Währung auf 
Euro ergeben hätte. Der Differenz wäre durch Ausgleichszahlungen 
(beispielsweise in bar) Rechnung zu tragen, damit nicht künstlich 
Wertpapiere geschaffen oder vernichtet werden. 
Ein Vorteil der Methode "von oben nach unten" besteht darin, daß durch die 
Ausgleichszahlungen und die Anpassung der Gesamtzahl der Wertpapiere 
neue Schuldverschreibungen mit runden Euro-Nominalwerten geschaffen 
werden können. Allerdings würden durch diese Ausgleichszahlungen 
entweder der Emittent oder der Anleger einem Wiederanlagerisiko 
ausgesetzt. Außerdem besteht die Möglichkeit, daß die Bar-
- 14-
Ausgleichszahlung sowohl beim Emittenten als auch beim Anleger besteuert 
wird. Allerdings dürfte die Größenordnung von Risiko und Steuer 
vernachlässigbar sein. 
Eine weitere unerwünschte Konsequenz der Ausgleichszahlung bei der 
Umstellung "von oben nach unten" ist eine geringfügige, aber nicht 
unerhebliche Veränderung des Cash-Flows aus Zinszahlungen und des 
Fälligkeitswerts der Schuldverschreibung. Auch wenn diese Änderungen 
vergleichsweise gering sind, könnten sie doch zu Störungen auf den 
Derivativmärkten fuhren. Vor der Umstellung abgeschlossene 
Sicherungsgeschäfte könnten daher beeinträchtigt werden. 
1.3.3 Umstellung auf der Grundlage fester Mindestdenominierungen ohne Bar-
Ausgleichszahlungen - "von oben nach unten" 
Wie bei der vorstehenden Methode wird die ursprüngliche Emission in 
"Stücke" mit festen Nominalwerten aufgeteilt, unter Anwendung des 
Umrechnungsfaktors in Euro umgerechnet und auf den nächsten Cent 
gerundet. Der neue Gesamtwert der Emission wird nach dem gleichen 
Verfahren berechnet, doch wird keine Ausgleichszahlung geleistet. 
Der größte Nachteil dieser Methode besteht darin, daß bei jeder 
Anleiheumrechnung weitere Rundungsfehler auflaufen. Der Wert der 
Kundenportfolios könnte sich somit beträchtlich verändern. Dasselbe gilt für 
den Gesamtwert der Emission. Werten die Anleger die Umrechnung als 
Eingriff in ihre Rechte, so könnten sie rechtliche Schritte ergreifen. Ohne 
Ausgleichszahlungen dürften die neuen auf Euro lautenden 
Schuldverschreibungen überdies "krumme" Euro-Nominalwerte aufweisen, 
was wiederum Handel und Abrechnung komplizieren würde. 
1.3.4 Umstellung auf der Grundlage des nächsten runden Euro-Nominalbetrags 
- "arbiträre Umrechnungsmethode" 
Die Stärke dieser Methode besteht darin, daß der wirtschaftliche Wert der 
Cash-Flows und die Fälligkeitswerte erhalten bleiben und gleichzeitig runde 
Nominalwerte für die Euro-Schuldverschreibungen entstehen. Hierzu wird 
der Nominalwert einer Schuldverschreibung auf den nächsten runden Euro-
Betrag auf- bzw. abgerundet. Es wird kein Ausgleich gezahlt, doch werden 
der Kupon und der Rückzahlungskurs angepaßt, um die Veränderung des 
Nominalwerts auszugleichen und somit sämtliche Cash-Flows zu erhalten. 
Störungen bei Derivativen dürften damit entfallen. 
Ein Nachteil besteht allerdings darin, daß zwischen dem alten und dem 
umgestellten Kurs keine Kontinuität besteht. Rückzahlungen mit einem 
Aufgeld könnten für bestimmte Renditeberechnungssysteme ein Problem 
darstellen. Außerdem könnte Verwirrung entstehen, wemi ähnliche 
Schuldverschreibungen mit dem gleichen Nennwert notieren. Überdies stellt 
sich die Frage, ob die Rundung des Nominalwerts einer Anleihe auf den 
nächsten runden Euro-Wert gegen den Grundsatz verstößt, wonach bei der 
Umrechnung von nationalen Währungseinheiten in Euro-Einheiten der volle 
Umrechnungsfaktor anzuwenden ist. 
-15-
- - V—» •>/ 
1.3.5 Umstellung auf der Basis "krummer" Posten - "krumme Posten von oben 
nach unten" 
Diese Methode ist eine Variante des Verfahrens "von oben nach unten", bei 
der Ausgleichszahlungen nicht erforderlich sind. Bei dieser Methode wird 
der Großteil einer Emission in Euro-Schuldverschreibungen mit runden 
Nominalwerten umgewandelt. Wie bei der anderen Variante "von oben nach 
unten" wird die ursprüngliche Emission in "Stücke" aufgeteilt und in Euro 
umgestellt. Allerdings werden bei diesen Stücken zwei Arten von 
Nominalwerten geschaffen. Für den Großteil der Stücke wird der 
Nominalwert so gewählt, daß sich bei der Umstellung der Titel runde Euro-
Beträge ergeben. Der Rest der Stücke, der nicht in ganze Euro umgerechnet 
werden konnte, wird zu Schuldverschreibungen mit "krummen" Euro-
Beträgen. 
Die Vorteile dieses Ansatzes liegen darin, daß der Großteil einer Emission in 
runde Euro-Beträge umgerechnet wird, was den Handel erleichtern und die 
Liquidität erhöhen würde, während keine Änderungen der Handels- oder 
Abwicklungssysteme und gleichzeitig auch keine Ausgleichszahlungen 
erforderlich wären. Allerdings würden die Kosten hierbei von jenen getragen, 
die die "krummen" Anleihen zu verwalten hätten. Diese 
Schuldverschreibungen wären vermutlich teurer zu handeln und weit weniger 
liquide. Eine Lösungsmöglichkeit bestünde darin, die "krummen" 
Schuldverschreibungen "umzuverpacken". 
Beispiel eins 
"Von nuten naeo oben* 
Bine Emission bestehend tw zürn Schuldverschreibungen mit einem Nflminaîwert von jewelîs î>000 
nationales» Währüßgsebiheiten (NW) wird in. drei Bestände aufgeteilt: v Bestand **Ä'X mit zwei 
Sckuldversenreibttogen {2<Ö0O NW> Bestand "Bw mit drei $(&nidver^8*e#»tngett (3+00$M\V) »od 
Bestand *€" mit fünf SGhmldverscnreibungen (5.000 NW), Die Umrechnung erfolgt auf der Ebene 
dieser Bestände unter Verwendung eines Umrechmmg$&ktors von i Bm>ra 63785 &W+'Gerundet 
ergeben sich somit die Bestände: "A" mit 312,61 Euro, "B* mit «68,9! Euro und *C* mit 
7$iM Brno* Ais Gesamtbetrag der Emission ergibt sich $om*t ein Betrag von 1>5$?<M)3 Enro bm< 
10.000,03 NWl Bei einer einfachen Umrechnung 4e& ursprünglichen Gesamtbetrags wäre das 
Ergebnis Î5#M)2510 Boro gewesen* Der Runduagsfehieif ist somit eindeutig sehr gering, 
Rechnet man die Emission auf der Grundlage der einzelnen Schuidverschreibtingen n<n, so ergeben 
sich folgende Bestände: "A" gleich 312,60 Euro (156,30 Euro x 2), "B* gleich 468,90 Euro 
(i5^30Enro)«:3) tmd "C* gleich 781,50 Euro (156,30 Euro *$)< Aiïe Bestände haben bei diesem 
Beispiel einen Cent verloren. Je größer der Bestand, desto größer könnte der Vertust (bzw. Gewinn) 
sein. Der Gesamtbetrag der Emission h^trä^t nach der Umrechnung 1563,00 Euro+ Die Differenz i$t 
somit nochmai 2,5 Cent größer. 
16-
Beispiel zwei 
"Von oben nach unten" mit Ausgleichszahlungen 
Eine auf nationale Währungseinheiten fNW») lautende Emission wird in ''Stücke* mit einem 
Nominalwert von INW aufgetaut Diese "Stöcke" werden unter Anwendung des-
Umrechnungs&kfors TXL neuen Schuldverschreibungen mit einem Nominalwert von 3 Euro gebündelt. 
Differenzen $n Form von Restbeträgen einer Anleihe werden durch geringe BargeJd^fcwjgen 
ausgeglichen (wenngleich ein gerkg8igtges Wiederaniagerisilco bestünde). Eine Emission von zehn 
Schoidverschreihnngen mit einem Nominalwert von jeweils l<000 nationalen WährMngsetßbetten 
("NW") wtrd.somit in 10,000 Stücke von jeweils l NW aufgeteilt Bei einem Umrechnungsfaktor von 
1 Enro » 4^785 NW. wird 4^x Bestand in L5&3 SchoMVerschreihungen mit einem Nominalwert 
von jeweils lEuro umgestellt Die Wertdifterenz des Bestands beträgt 2 Cent 
(ÎO.OOO/^3^7SS=l<^3t025i). Die Emisston^ wurde somit von ursprünglich iO 
Schuldverschreibungen zu 1.000 NW in 1.563 Schuldverschreibungen zu 1 Euro umgewandelt, wobei 
die Sebuidverschreibungsinh^ber ein$ Eahiung von 2 Cent erhielten. 
*Von oben ««eh ttnten* ohne Ansgleichsza&hjngea 
Eine Emission von 10 Schuldverschreibungen mit einem Nominalwert von jeweils Î.000 NW wird 
unter Annahme eines Urarechnungsfajktors von l Euro » 6,39785 NW in 10 Schuldverschreibungen 
zu 15$,30Bwo umgerechnet <}+OO0/o\39?$S»l$6,3O25i)< Die Emission wurde somit von Î0 
Schuldverschreibungen im Gesamtwert von 10,000 NW auf 10 Schuldverschreibungen im 
Gesamtwert von 1.563 Euro nmgesteüt 
«Von oben nach unten* mit^krumwen* Posten 
Eine Emission von 10 Schuldverschreibungen mit einem Nominalwert von jeweils 1.00Ö NW wird in 
15 Euro-Schuldverschreibungen mit einem runden und eine Euro-Schuldverschreibung mit einem 
"krummen'* Betrag aufgeteilt Bei einem Urnrechnungsfaktor von i Euro « 6>W&$ NW wird der 
Bestand in fünfzehn Schuldverschreibungen zu 100 Euro und eine Schuldverschreibung zu 
63,03 Euro umgestellt <iO<0O0NW^397B5-l^63,025i«l5xlO0+ 1x63,03), 
Um den "krammen" Posten m verkleinern, tonte alternativ ein Nominalwert von SOEnro gewallt 
werden, womit sich 31 Schuldverschreibungen zu 5ÖBuro und eine Schuldverschreibung zu 
13 »03 Euro ergäben, 
Beispiel drei 
"Arbiträre Umrechnmgpmethode" 
Zehn Schuldverschreibungen mit einem Nominalwert von je LÖ00NW und einem Kupon von 5% 
werden mît einem Umreehnungsfaktor von 1 Euro « 639785 NW auf â^n nächsten runden 
Nominalbetrag umgerechnet Der Nominalwert der einzelnen Schuldverschreibungen wird auf 6 Euro 
geändert, Kupon und Röckzahlungskurs werden angepaßt; 
* Jeder neue Kupon ist gleich 5 x 6.39785 geteilt durch 6 
« Der neue Rilckzahlungskurs ist gleich 100 x 6.39785 geteilt durch 6 
Wird fur jede nationale Denominierung dieselbe arbiträre Zahl verwendet so wörde auf sämtliche 
Schuldverschreibungen derselbe Umrechnungsfaktor angewandt und der Prozeß somit vereinfacht. 
Alle Cash-Flows blieben im Rahmen der üblichen Rundungsregeln erhalten, 
17 
1.4 Für umgestellte Seh uldtitel geltende Kon ventionen 
Nach dem Grundsatz der Vertragskontinuität gelten für umgestellte Emissionen 
prinzipiell die ursprünglichen Konventionen und Regelungen weiter. Dadurch wird 
gewährleistet, daß die Rechte der Schuldverschreibungsinhaber unverändert bleiben 
und Cash-Flows sowie bestehende Absicherungspositionen unberührt bleiben. Die in 
der ursprünglichen Rechtsdokumentation niedergelegten Konditionen blieben in 
vollem Umfang erhalten. Die Gruppe empfiehlt nachdrücklich, daß die bestehenden 
Konventionen für umgestellte Schulden und alle ausstehenden Emissionen und 
Instrumente erhalten bleiben. 
Aus Sicht der Märkte ist nicht erforderlich, daß für umgestellte Schulden und neue 
Euro-Emissionen dieselben Konventionen gelten. Die Fungibilität wäre nicht 
beeinträchtigt, da die Marktkräfte verschiedene Varianten bewältigen können. 
Außerdem würde eine Änderung der Konventionen eindeutig nicht in den 
Anwendungsbereich der Euro-Verordnung des Rates fallen. 
1.5 Umtauschangebote 
Umtauschangebote sind ein Instument, das Emittenten eine Umstellung, eine 
Änderung des Nominalwerts (Renominalisierung) und eine Konsolidierung der 
Schuldtitel zu einer geringeren Zahl größerer Emissionen ermöglicht. Dadurch würde 
sich die Liquidität erhöhen, und die Finanzierungskosten für die Emittenten würden 
sinken. Außerdem könnten so die für neue Euro-Emissionen geltenden 
Marktkonventionen übernommen werden, so daß die Fungibilität zunehmen würde. 
Umtauschangebote sind freiwillig und würden somit nicht das Einverständnis der 
Anleiheinhaber voraussetzen. Diese wären überdies nicht verpflichtet, die 
umgestellten Papiere anzunehmen. Ein Nachteil besteht darin, daß Umtauschangebote 
nach der Erfahrung der Märkte teuer sind, den Emittenten während des Zeitraums, in 
dem das Angebot offensteht, dem Marktrisiko aussetzen und dazu führen können, daß 
der weiterhin ausstehende Teil der ursprünglichen Emission illiquide wird. 
1.6 Marktkonventionen 
Eine stärkere Harmonisierung der Marktkonventionen in Richtung auf optimale 
Verfahren ist unabhängig von der WWU ein erstrebenswertes Ziel. Die 
Harmonisierung der Marktkonventionen läßt sich nicht ohne Kosten erreichen; 
allerdings werden viele dieser Kosten ohnehin mit der Einführung des Euro anfallen, 
ungeachtet dessen, ob eine Harmonisierung stattfindet. Außerdem könnte die 
Systementwicklung ohne Harmonisierung teurer werden, da in diesem Fall einer 
Vielzahl von Konventionen für den Euro Rechnung getragen werden müßte. Da die 
Kosten der Harmonisierung vorwiegend von den Märkten selbst getragen werden, ist 
es vollkommen gerechtfertigt, daß diese auch über die Strategie entscheiden. Eine 
Möglichkeit bestünde darin, zu den derzeit gebräuchlichsten Konventionen 
überzugehen, doch darf dies nicht zu einer Harmonisierung in Richtung auf 
ineffiziente oder überholte Konventionen führen. Da die nationalen Märkte 
verständlicherweise an den eigenen vertrauten System festhalten möchten, wäre eine 
Harmonisierung auf der Grundlage eines derzeitigen nationalen Standards für jene 
Länder problematisch, die ihre aktuellen Konventionen aufgeben müßten. Eine 
Möglichkeit bestünde darin, auf der Grundlage eines derzeitigen internationalen 
-18 
Standards zu harmonisieren, beispielsweise auf der Basis des Eurodollar-Markts. Die 
beträchtlichen Anstrengungen, die diesbezüglich von den Marktverbänden bereits 
unternommen wurden, sowie die jüngste Erklärung zu den Marktkonventionen für den 
Euro haben deutlich gemacht, daß die Märkte eine Harmonisierung befürworten, 
wobei das Ziel darin bestehen sollte, optimale Konventionen zu finden, die Effizienz 
und Transparenz erhöhen. 
Es ist nicht schwierig, für neue, auf Euro lautende Verträge, die nach Beginn der 
dritten Stufe erstellt werden, neue harmonisierte Konventionen gesondert aufzustellen. 
Allerdings müssen auch die Auswirkungen neuer Konventionen beispielsweise auf die 
störungsfreie Erfüllung von Verträgen, die auf nationale Währungseinheiten lauten, 
und auf umgestellte Schuldtitel in Betracht gezogen werden. Werden alte Verträge 
neuen Konventionen unterworfen, so könnte der ursprünglich beabsichtigte 
wirtschaftliche Effekt gestört werden. Eine Änderung der Geschäftstage 
beispielsweise könnte dazu führen, daß eine Position nicht mehr vollkommen 
abgesichert ist, wenn eine Seite des Sicherungsgeschäfts einen Tag später erfüllt wird 
als ursprünglich geplant. 
Eine stärkere Harmonisierung erfordert Entscheidungen in folgenden Fragen: 
1.6.1 Anzahl der für die Zinsberechnung maßgeblichen Tage 
Die Regelung für die Berechnung der maßgeblichen Tage ist jene Methode, nach der 
die Anzahl der Tage für die Berechnung der angefallenen Zinsen bestimmt wird. 
Die Methode variiert innerhalb der EU ja nach Finanzzentrum. In manchen Ländern 
gelten sogar auf den Rentenmärkten andere Regelungen als auf den Geldmärkten. 
Auf den Rentenmärkteu gelten in der EU dersel* fnlgeade 2*n$»erechn»ng$raetfootten; 
Land Zinsberechnungsrnethode 
^UMtMM^MtMiMt^MitMM1MilMléMMMMMlMtMM1ÉMMMllttMtMtltMtMMMMMMèM1^^ 
Österreich 30/360 
Belgien 30/360 
Dänemark 3Ö/360 
Finnland 30/360 
Frankreich Act/Äct 
Deutschland: 30/360 
Griechenland Act/365 
Irland 30/360 
Italien 30/360 +lTag 
Luxemburg 30/360 
Niederlande 30/360 
Portugal 30/3$) 
Spanien * Act/Act 
Schwede» 30/360 
UK Act/365 
Eurobands 30/360 
19 
Die Methode 30/360 ist die gebräuchlichste, was allerdings vor allem an der 
begrenzten Rechenkapazität der Systeme liegt, die zum Zeitpunkt der Entwicklung der 
Märkte in Betrieb waren. Sie ist somit ein Vermächtnis veralteter Technik und hat 
bekanntermaßen inhärente Schwächen. Eine Umstellung auf Act/365 bzw. Act/Act 
wäre mit den modernen Systemen durchaus möglich und würde verschiedene Vorteile 
mit sich bringen. 
Act/Act ist die genaueste Methode zur Ermittlung der Stückzinsen für Anleihen und 
ist somit die beste praktische Lösung. Außerdem entspräche eine Umstellung auf 
Act/Act dem Markt für US Treasury Bonds, während die Umstellung auf Act/365 eine 
Harmonisierung mit dem Markt für japanische Staatsanleihen darstellen würde. 
Außerdem wurde vor kurzem vorgeschlagen, daß bei Eurobonds, die nach dem 
1. Januar 1999 aufgelegt werden, die Act/Act-Methode angewandt wird. Praktisch 
unterscheiden sich die Methoden Act/365 und Act/Act nur bei der Behandlung von 
Schaltjahren. Eine Abkehr von 30/360 würde die Transparenz für Anleger und 
Analysten bei der Bewertung von Euro-Werten gegenüber Dollar- und Yen-Werten 
verbessern. 
Wird für die Geldmärkte die vom EWI vorgeschlagene Methode Act/360 und für den 
Rentenmarkt der Standard Act/Act beschlossen, so wäre dies kein größeres Problem. 
Wie gesagt, können auf den beiden Märkten unterschiedliche Konventionen gelten. 
Bei Pensionsgeschäften beispielsweise wird die Zinsberechnungsmethode, die für die 
als Sicherheit bereitgestellten Schuldverschreibungen gilt, nur zur Berechnung der 
Stückzinsen angewandt. Auf das Pensionsgeschäft selbst ist die auf dem Geldmarkt 
geltende Zinsberechnungsmethode anzuwenden, selbst wenn sie von dem am 
Rentenmarkt geltenden Verfahren abweicht. 
Bei jeder Änderung der Zinsberechnungsmethode müßte der Frage Rechnung 
getragen werden, wie ausstehende Instrumente zu behandeln sind. Müßte 
beispielsweise für die "alten" Instrumente weiterhin die "alte" 
Zinsberechnungsmethode angewandt werden, oder könnte man komplett auf die neue 
Methode umstellen? Es ist durchaus möglich, daß auf demselben Markt verschiedene 
Konventionen nebeneinander bestehen. Gelten für Neuemissionen stets die neuen 
Konventionen, so würden die alten Verfahren mit der Zeit von selbst nicht mehr 
angewandt. Allerdings müßte gewährleistet sein, daß die Systeme den 
vorgeschlagenen Änderungen in jedem Fall gerecht werden können. 
1.6.2. Kuponfrequenz 
Jährliche Kupons sind in der EU die Norm. Nur Italien und das Vereinigte 
Königreich, zwei der größten und am weitesten entwickelten Rentenmärkte in der EU, 
sehen halbjährliche Kupons vor. Halbjährliche Kupons würden die Kongruenz der 
Cash-Flows verbessern und das Kreditrisiko für die Anleger vermindern. Außerdem 
sind sie die Norm auf den Märkten für amerikanische und japanische Staatstitel. 
Halbjährliche Kupons wären somit für das Funktionieren des Marktes und 
insbesondere für Derivative günstig und würden den direkten Vergleich mit den 
anderen großen Rentenmärkten der Welt erleichtern. Allerdings scheint in dieser 
Frage kein Konsens zu bestehen. Für die Emittenten wären halbjährliche Kupons mit 
höheren Kosten verbunden. Auch Privatanleger scheinen jährliche Kupons zu 
bevorzugen. 
20-
1.6.3 Geschäftstage 
Die unterschiedlichen Feiertage in den verschiedenen Mitgliedstaaten sind ein Faktor, 
der sich kurzfristig kaum ändern dürfte und die Verwendung des Euro behindern 
könnte. Die beste Lösung wäre somit eine Standarddefinition des Geschäftstages. Bei 
der ECU besteht heute ein ähnliches Problem. Hier erstellt die ECU Banking 
Association einen Kalender der ECU-Geschäftstage. Seine Berechnung ist 
kompliziert, auch sind im großen und ganzen Abrechnungen in Ecu nur an Tagen 
möglich, an denen eine große Zahl von Finanzzentren in der EU geöffnet ist. In der 
Praxis ist der ECU-Kalender unbeliebt, so daß ein ähnlicher Ansatz beim Euro für den 
Markt wahrscheinlich nicht akzeptabel wäre. 
Eine Möglichkeit bestünde darin, einen Geschäftstag als Tag zu definieren, an dem 
TARGET und ein geeignetes Abwicklungssystem geöffnet sind. Dies würde die 
größtmögliche Zahl von Geschäftstagen bieten, da TARGET, wie CEDEL und 
Euroclear, ganzjährig bis auf zwei Feiertage (Weihnachten und Neujahr) in Betrieb 
sein soll. Vereinbart werden muß ein gemeinsamer Ansatz, damit möglichst viele 
Geschäftstage für den Euro zur Verfügung stehen und bei der Abstimmung von Cash-
Flows somit maximale Flexibilität ermöglicht wird. 
1.6.4. Euro-Abwicklung 
Die Abwicklungsfristen auf den verschiedenen Märkten sind innerhalb der EU sehr 
unterschiedlich. Die übliche IBOR-Awicklung erfolgt am zweiten Geschäftstag nach 
Abschluß der Transaktion. Dies wäre ein geeigneter Modus für eine Harmonisierung 
bei Euro-Geldmarkttransaktionen. Wird kein Modus festgelegt, so könnte das 
reibungslose Funktionieren des Euro-Markts gestört und die Lösung der 
Geschäftstagfrage erschwert werden. 
Der Abwicklungsmodus für international gehandelte Schuldverschreibungen ist 
gegenwärtig der Abschlußtag plus drei Geschäftstage. Mit der Einführung von 
taggleichen Brutto-Abrechnungssystemen und angesichts der offensichtlichen 
Vorteile eines verminderten Abrechnungsrisikos ist ein Übergang zu kürzeren 
Abwicklungsfristen wahrscheinlich. Allerdings könnte es weniger Störungen 
verursachen, für den Euro den gegenwärtigen T+3-Standard zumindest kurzfristig 
beizubehalten. 
Der gebräuchliste Modus für die Festlegung des Zeitraumes zwischen der 
Vereinbarung eines Zinssatzes und dessen Anwendung auf einen Kontrakt beträgt 
innerhalb der EU zwei Tage. Dies sollte auch für Euro-Kontrakte gelten. 
2 Aktienmärkte 
2.1. Allgemeines 
Generell scheint sich der Euro auf die organisierten Aktienmärkte nicht so 
stark und unmittelbar auszuwirken wie auf andere Segmente des 
Finanzmarkts. 
21 
Für Emittenten steht vor allem der jeweilige nationale Aktienmarkt im 
Vordergrund. Der Handel konzentriert sich tendenziell auf den liquidesten 
Markt und damit generell auf den Inlandsmarkt. Die Entscheidung darüber, an 
welcher Börse eine Aktie notieren wird, hängt in erster Linie von anderen 
Variablen als der Denominierungswährung ab (Ort der Hauptaktivität des 
Emittenten, Gründungsstaat, Börsenzulassungsvorschriften, Organisation des 
Aktienmarkts). 
Durch die Einführung der einheitlichen Währung und den Wegfall des 
Wechselkursrisikos im Euro-Währungsraum werden sich die bestehenden 
Beziehungen zwischen den Emittenten und ihren jeweiligen inländischen 
Börsen zumindest kurzfristig nicht ändern. 
Mittelfristig werden die einheitliche Währung und die Umsetzung der 
Wertpapierdienstleistungs-Richtlinie2 den Wettbewerb auf den nationalen 
Börsen vestärken und sich möglicherweise auf die Struktur der Aktienmärkte 
auswirken. 
Nach der Wertpapierdienstleistungs-Richtlinie können ausländische 
Intermediäre entweder durch physische Präsenz (z.B. über eine 
Zweigniederlassung) oder durch Fernzugriff aus anderen Mitgliedstaaten auf 
den nationalen Märkten operieren. Die Voraussetzungen für einen Fernzugriff, 
d.h. durch elektronischen Geschäftsverkehr, sind bereits gegeben. Durch die 
Öffnung der nationalen Wertpapiermärkte wird die Liquidität der Märkte 
zunehmen und könnten die bestehenden Verbindungen zwischen Emittenten 
und ihrer Heimatbörse sogar verstärkt werden. 
Aus technischer Sicht wird die Einführung des Euro bei den Börsen selbst 
relativ wenig Änderungen erfordern. 
Für Börsen, die heute bereits in einem Mehrwährungsumfeld arbeiten können, 
wird die Umstellung auf den Euro technisch einfach sein. 
2.2. Auswirkungen auf die Funktionsweise der Märkte und die Entscheidungen 
der Unternehmen 
Infolge der Einführung des Euro werden Märkte und Marktteilnehmer ihre 
betrieblichen und regulatorischen Verfahren überprüfen und ihre Handels-, 
Abrechnungs- und Berichtssysteme ändern müssen. Die Unternehmen müssen 
ihr Aktienkapital umstellen und werden sich folglich mit der Umstellung 
auseinandersetzen müssen. 
Die Einführung des Euro könnte eine Gelegenheit sein, die 
Marktkonventionen zu harmonisieren. Harmonisierungsvorteile müßten 
allerdings auch gegen die Kosten aufgewogen werden, die entstehen werden, 
um den Übergang zu erleichtern. 
2 Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapieidienstleistungen (ABI. l'r 
L 141 vom 11.06.1993, S. 27). 
-22 
Bei den Derivativmärkten wird eine gewisse Koordinierung erforderlich sein. 
Die Börsen müssen gewährleisten, daß im Hinblick auf die nationalen 
Derivativmärkte ein einheitlicher Ansatz verfolgt wird. 
2.2.1. Börsengeschäft 
Die Marktteilnehmer werden sich bei ihrer eigenen Umstellungsstrategie an 
den Börsen orientieren, und die Märkte insgesamt werden mit Blick auf die 
Börsen über die Umstellungsstrategie für ihre kollektiven Systeme 
entscheiden. 
Die größten europäischen Börsen haben unter Federführung des Europäischen 
Börsenverbands angekündigt, daß sie mit einem Big Bang vorgehen wollen. 
Dies bedeutet, daß an den Börsen ab 4.1.1999 alle Titel in Euro gehandelt und 
notieren werden. 
Diesem Konzept liegen verschiedene Überlegungen zugrunde: 
• ein gemeinsames Umstellungsdatum für alle organisierten Märkte 
(Geldmärkte, Rentenmärkte, Aktienmärkte, Derivativmärkte, reguliert oder 
außerbörslich) würde den Marktteilnehmern die Möglichkeit geben, ihre 
eigenen Systeme in dem Wissen zu planen, daß alle Titel in Euro gehandelt 
werden; 
• für viele Börsen spielt hierbei auch eine Rolle, daß sie nicht für den 
Mehrwährunghandel ausgelegt sind; 
• da zwischen dem Nominalwert einer Aktie und dem Kurs, zu dem sie 
gehandelt wird, keine signifikante Beziehung besteht, gibt es kein 
stichhaltiges Argument dafür, daß Papiere teilweise in Euro und teilweise in 
nationalen Währungen notieren und gehandelt werden. 
Die grundlegende praktische Annahme ist allerdings, daß bei jedem beliebigen 
Wertpapier nur eine Währung für Notierungen, Aufträge und Handelsberichte 
bevorzugt wird. 
Allgemeines Einvernehmen scheint darüber zu bestehen, daß eine doppelte 
Notierung (z.B. ein Kurs in Euro und einer in nationaler Währung) zu 
vermeiden ist, und zwar aus zahlreichen Gründen: 
- rechtliche Erwägungen: an einer Börse entsteht nur ein Kurs; 
- die Kosten und Komplikationen, die bei zwei Parallelwährungen für einen 
Titel entstehen, machen diese Alternative für Börsen und Intermediäre 
weniger attraktiv; 
- Gefahr einer Verwirrung des Publikums. 
Der Big-Bang-Ansatz beinhaltet folgendes: 
• Notierungen erscheinen auf den Bildschirmen in Euro; 
- 23 -
• Transaktionen werden in Euro ausgeführt, erfaßt, abgestimmt, bestätigt und 
zur Abwicklung übermittelt. Die zwischenbörsliche Abrechnung erfolgt in 
Euro; 
• die Intermediäre müssen die notwendigen Umrechnungen vornehmen, um 
ihrer Rechenschaftspflicht gegenüber den Kunden in der von diesen 
gewünschten Währung nachzukommen. 
Festlegungszeitpunkt der Umrechnungskurse: 
Die Börsen haben den Wunsch geäußert, die Umrechnungskurse vorzeitig 
(mindestens einen Monat vor dem Umstellungstermin) zu erfahren. Allerdings 
werden inzwischen Umstellungspläne vorgelegt, die von einem Fixing am 
letzten Tag des Jahres 1998 und einer Umstellung am 4. Januar 1999 
ausgehen. 
Die Kenntnis der Umrechnungskurse scheint für die Erprobung der Systeme 
nicht unbedingt erforderlich. Tests könnten im voraus unter Anwendung eines 
Kurses, der möglichst nahe bei den Umrechnungskursen liegt, z.B. unter 
Anwendung des aktuellen Ecu-Kurses, durchgeführt werden. Wie dem auch 
sei, einige Börsen könnten einen zusätzlichen Schlußtag (31. Dezember) für 
die Änderung und Erprobung der Systeme beschließen. 
Nicht abgerechnete Aufträge: 
Nach dem Big-Bang-Ansatz sind alle in nationaler Währung ausgeführten 
Transaktionen, die nach dem 1.1.1999 abzurechnen sind, in Euro abzurechnen. 
Die Umrechnung wird von den Börsen und den 
WertpapierAbwicklungssystemen vorgenommen. 
Nicht ausgeführte Aufträge: 
Nicht ausgeführte Aufträge, die sich am letzten Geschäftstag des Jahres 1998 
noch in einem zentralen Auftragssystem befinden, sind zu stornieren. 
Die Intermediäre müssen diese Aufträge umrechnen und neu erteilen. 
Dieser Plan sollte rechtzeitig im voraus bekanntgegeben werden, damit die 
Intermediäre automatische Umrechnungsverfahren mit ihren Kunden 
vereinbaren können. 
2.2.2. Umstellung t> 
In bezug auf die Aktienmärkte bedeutet Umstellung die Umrechnung des 
Aktiennennwerts in Euro. Eine solche einfache Umrechnung kann mit einer 
Änderung des Nominalwerts in einen runden Betrag kombiniert werden und 
würde in diesem Falle eine Renominalisierung darstellen. 
Bei Aktienkapital spricht, im Gegensatz zu anderen Wertpapieren, vor allem 
dessen Dauerhaftigkeit für eine Umstellung. Bei anderen Wertpapieren kann 
nicht davon ausgegangen werden, daß die alten Denominierungen wie bei 
fällig werdenden Schuldtiteln allmählich verschwinden. 
-24-
Allerdings scheint sich die Umstellung kaum oder gar nicht auf die 
Marktliquidität und den Marktbetrieb auszuwirken. In der Tat handelt es sich 
bei Aktien um Anteile am Aktiengesamtkapital. Ihr Nominalwert spielt für den 
Kurs, zu dem sie gehandelt werden, keine Rolle. Eine Änderung der Währung, 
auf die ihr Nennwert lautet, braucht sich daher nicht auf den Wert einer Aktie 
auszuwirken. 
• WANN SOLLTE DIE UMSTELLUNG STATTFINDEN? 
Die Umstellung ist eine natürliche Konsequenz, die sich aus der 
Umstellung eines Unternehmens auf den Euro als Rechnungseinheit ergibt. 
Diese Entscheidung des Unternehmens ist unabhängig vom Übergang einer 
Börse zum Handel in Euro. 
Die Umstellung muß nicht unbedingt zu Beginn der dritten WWU-Stufe 
stattfinden, da sich die Denominierung des Aktienkapitals weder auf seinen 
wirtschaftlichen Wert noch die Möglichkeiten der Anleger auswirkt, die 
Aktien zu handeln. 
Die Umstellung kann zu einem beliebigen Zeitpunkt zwischen 1999 und 
2002 erfolgen. Wurden bis zum Ablauf des Übergangszeitraums keine 
Schritte unternommen, so erfolgt die Umstellung automatisch durch 
Anwendung der Euro-Verordnung, die auf Artikel 109 1 Absatz 4 EG-
Vertrag basiert. 
Um zusätzliche Kosten zu vermeiden, könnte ein Unternehmen, das seine 
Aktien umstellen will, dies bei der Jahreshauptversammlung beschließen. 
Ein entsprechender Beschluß könnte bereits vor 1999 getroffen werden, 
indem der Vorstand ermächtigt wird, das Kapital in einer bestimmten 
Weise zu ändern (durch Übergang zu Quotenaktien oder eine 
Kapitalauf Stockung). 
• WER BESCHLIESST DIE UMSTELLUNG? 
Die Entscheidung über die Umstellung ist Sache der 
Aktionärsversammlung. 
In einigen Fällen könnte eine vorherige Änderung der nationalen 
Rechtsvorschriften erforderlich sein. 
In einigen Ländern wäre es tatsächlich notwendig, Quotenaktien zuzulassen 
oder Gesellschaften die Ausgabe von Euro-Aktien zu ermöglichen (z.B. 
Schweden) oder auch den zulässigen Mindestaktienwert zu ändern. 
• WELCHE GRUNDSÄTZE SOLLTEN BEI DER UMSTELLUNG GELTEN? 
Offenbar wird generell anerkannt, daß bei einer Umstellung: 
die Stimmrechte nicht beeinträchtigt werden dürfen 
die Aktieninhaber nicht verpflichtet werden dürfen, einen Teil ihres 
Bestands zu veräußern. 
25-
\J\J \Hil1J 
Um eine Änderung der relativen Preise zu vermeiden, sollte außerdem die 
Zahl der ausgegebenen Aktien möglichst unverändert bleiben. 
• WELCHE MODALITÄTEN GELTEN FÜR DIE UMSTELLUNG? 
Ein Unternehmen, das sein Aktienkapital umstellen will, hat im 
wesentlichen vier Möglichkeiten: 
A) bis auf weiteres Aktien mit einem nicht gerundeten Euro-Nennwert 
unverändert lassen; 
B) den Aktiennennwert umrechnen und auf den nächsten Cent zu runden; 
C) den Aktiennennwert auf einen runden Euro-Betrag zu ändern und einen 
einheitlichen Nominalwert herstellen; 
D) zu Quotenaktien übergehen. 
Diese Methoden sollten angewandt werden, um eine Inkongruenz zwischen 
dem umgerechneten Nominalkapital und der Summe der umgerechneten 
Nennwerte zu vermeiden. 
A) Umrechnung des Aktiennennwerts in Euro ohne Rundüng auf den nächsten 
Cent 
Bei dieser Methode wird das Aktienkapital mit dem festen Umrechnungskurs 
(unter Auf- oder Abrundung auf den nächsten Cent) in Euro umgerechnet und 
dann durch die Zahl der emittierten Aktien dividiert, wobei der 
Aktiennennwert in Euro ungerundet bleibt. 
Bei dieser Methode würde eine Inkongruenz zwischen dem umgerechneten 
Nominalkapital und der Summe der umgerechneten Nennwerte vermieden. 
Abgesehen von dem Beschluß der Aktionäre wären auf Seiten des 
Unternehmens keine weiteren Maßnahmen erforderlich. Die Aktien könnten 
zu einem späteren Zeitpunkt gerundet werden, beispielsweise wenn das 
Unternehmen Gratisaktien emittieren will. 
Um Rundungsfehler zu vermeiden, sind möglicherweise Aktien mit einem 
Nennwert mit mehreren Dezimalstellen erforderlich. Auf den ersten Blick 
scheint dies keine weiteren Folgen zu haben. 
Ungerundete Nennwerte könnten in der Praxis allerdings ungeeignet sein, da 
die Zahl der Dezimalstellen zumindest für Berichtszwecke (d.h. in der Satzung 
des Unternehmens) eingeschränkt werden muß. Findet eine Rundung statt, so 
würde dies eine Änderung des Gesamtaktienkapitals bewirken, die weitere 
Schritte auf Seiten des Unternehmens erfordern würde. 
B) Umrechnung des Nennwerts jeder Aktie in Euro und Rundung auf den 
nächsten Cent 
Bei dieser Methode wird der Aktiennennwert durch Anwendung der festen 
Umrechnungskurse und der in der Verordnung nach Artikel 235 EGV 
-26-
vorgesehenen Rundungsregeln in Euro umgerechnet; das nominale 
Aktienkapital ist die Summe der Nennwerte der in Umlauf befindlichen 
Aktien. 
Unternimmt ein Unternehmen bis Ende der Übergangsphase keine besonderen 
Schritte, so gilt nach dieser Methode der Nominalwert der Aktien als in Euro 
umgerechnet. 
Bei dieser Methode wird sich das nominale Aktienkapital eines Unternehmens 
um die Summe der Rundungsanpassungen bei jeder einzelnen Aktie nach oben 
oder unten verändern. 
Ein Unternehmen hat zwei Möglichkeiten, diese Inkongruenz zu korrigieren: 
i) Rücklagen in Kapital umzuwandeln, um dieses zu erhöhen oder 
ii) Kapital in Rücklagen umzuwandeln und somit herabzusetzen. 
Diese Optionen wirken sich unterschiedlich aus: 
Eine Umwandlung von Rücklagen in Kapital könnte für Unternehmen, die 
nicht über ausreichende freie Rücklagen verfügen, nicht möglich sein. 
Eine Herabsetzung des Kapitals könnte nach den nationalen 
Rechtsvorschriften nicht zulässig sein oder ein besonderes Verfahren erfordern 
(im Vereinigten Königreich wäre eine gerichtliche Genehmigung erforderlich). 
Eine Änderung des Kapitalbetrags könnte für die Aktionäre steuerliche 
Auswirkungen haben. 
Der Umfang der Kapitaierhöhung bzw. -herabsetzung hängt vom 
Umrechnungskurs sowie dem Nominalwert und der Anzahl der Aktien ab. Bei 
hohen Auflagen von Aktien mit niedrigem Wert ist die Wirkung erheblicher. 
C) Änderung des Aktiennennwerts auf einen runden Euro-Betrag zur 
Herstellung eines gemeinsamen Nennwerts von 1 Euro (Renominalisierung) 
Bei dieser Methode wird das Aktienkapital zum festen Umrechnungskurs (mit 
Auf- oder Abrundung auf die nächste Einheit) in Euro umgerechnet. Das 
Aktienkapital wird in Aktien mit einem Nennwert von je 1 Euro aufgeteilt. 
Um den ursprünglichen Anteil des Aktionärs am Aktienkapital zu erhalten, 
muß das Euro-Aktienkapital und folglich auch die Zahl der Aktien 
entsprechend angepaßt werden. 
Dies könnte entweder durch eine Kapitalaufstockung oder eine 
Kapitalherabsetzung erfolgen. 
Die Auswirkung auf das Kapital ist'hierbei-sogar noch erheblicher als bei einer 
einfachen Umstellung unter Rundung auf den nächsten Cent. 
Eine weitere Möglichkeit der Renominalisierung bestünde darin, mit 
Teilaktien zu handeln und das Aktienkapital unverändert zu lassen. 
27-
Der Handel mit Teilaktien wäre mit sehr hohen Kosten verbunden, da die 
Börsenverfahren geändert werden oder Intermediäre mit Teilaktien handeln 
müßten, die jeweils ganze Aktien ergeben. Außerdem müßten die Aktionäre 
bei diesem Verfahren einen Teil ihrer Bestände veräußern. * 
Durch eine Renominalisierung würde sich die Zahl der von einem 
Unternehmen ausgegebenen Aktien verändern, womit sich auch der 
ausgewiesene Aktienkurs ändern würde. 
Da der Aktienkurs vom Nominalwert unabhängig ist, scheint in einem EU-
weit einheitlichen Nominalwert kein Vorteil zu liegen. Außerdem wäre eine 
solche Harmonisierung angesichts der Unterschiede bei den Nominalwerten 
innerhalb Europas schwer zu verwirklichen. 
D) Wechsel zu Quotenaktien 
Bei Quotenaktien handelt es sich schlicht um einen Teil des Eigenkapitals. 
Quotenaktien machen die Umstellung auf den Euro sehr leicht. Wird die 
Satzung einer Gesellschaft dahingehend geändert, daß Quotenaktien möglich 
sind (Angabe des Aktienkapitals, der Anzahl der ausgegebenen Aktien und des 
Mindestemissionsbetrags), so sind für die Umrechnung in Euro keine weiteren 
Maßnahmen erforderlich. 
Bei Quotenaktien ist ein physischer Austausch der Aktienzertifikate nicht 
notwendig. Die Aktienkurse können durch ein einfaches Splitting gesenkt 
werden; eine Kapitalerhöhung oder -herabsetzung ist unnötig. 
Der Wechsel zu Quotenaktien gibt dem Unternehmen die Möglichkeit, kapital-
und kostenintensive Maßnahmen zu vermeiden. 
Quotenaktien sind nach der Zweiten EG-Richtlinie zum Gesellschaftsrecht3 
zulässig. In vielen Ländern sind sie in den nationalen Rechtsvorschriften 
allerdings noch nicht vorgesehen. Kurzfristig wäre eine Änderung der 
nationalen Rechtsvorschriften erforderlich, um die Quotenaktienlösung 
umzusetzen. 
• AKTIENZERTIFIKATE 
Eine rechtliche Vorschrift, Aktienzertifikate nach einer Umstellung 
auszutauschen, wäre mit beträchtlicher Arbeit für die Registerbehörden und 
mit erheblichen Kosten für die Emittenten verbunden. 
Erfolgt die Umstellung im Jahr 2002 aufgrund der Euro-Verordnung nach 
Artikel 1091 Absatz 4 EGV, so müssen die Aktienzertifikate nicht 
3 Zweite Richtlinie (77/91/EWG) des Rates vom 13. Dezember 1976 zur Koordinierung der 
Schutzbestimmungen, die in den Mitgliedstaaten den Gesellschaften im Sinne des Artikels 58 
Absatz 2 des Vertrages im Interesse der Gesellschafter sowie Dritter für die Gründung der 
Aktiengesellschaft sowie für die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals vorgeschrieben sind, um 
diese Bestimmungen gleichwertig zu gestalten (ABl. Nr. L 26 vom 31.1.1977, S. 1). 
-28 
ausgetauscht zu werden, sofern die Umstellung durch Anwendung des festen 
Umrechnungskurses und der in der Verordnung nach Artikel 235 EGV 
niedergelegten Rundungsregeln erfolgt. Bei einer Renominalisierung hingegen 
scheint ein Austausch der Aktienzertifikate notwendig, da sich in diesem Fall 
die Zahl der Aktien ändert. 
Die Unternehmen könnten diese Gelegenheit nutzen, um ihre Aktien zu 
dematerialisieren, sofern dies noch nicht geschehen ist. 
BEISPIELE 
Bei der Umrechnung des A&iennennwexts in Büro unter Anwendung des festen 
UftJreeh»«ngsfaktor$ würde -sich ein Bnr^ontin^wert mît mehreren 
Dezimalstellen ergebet Die nachstehenden Beispiele zeigen, wie sich die 
verschiedenen Methode» auswirken. 
Aktienkapital des TJntetnehmensj 250,006.000 (ausgedrückt m nationaler Währung 
aufgeteilt in 5Öi>00>ÖÖÖ Aktien mit einem Kennwert von 5 KW 
unter Annahme eines Umrechnungskurses von 1>$$5£1 
ffeispfe] i ; Option A ^ntëht geödeter KenBWt* 
Aktienkapital in Euro; 250,0QkÖOÖ/I»MS$§ =* J2t*i7.742,l3 
Aktiennennwert in Euro: 137.847.74J,l3^0,OöOM) »2,556354842^ 
Beispiel 2; Opffcn fl ^AtetiennenBwert gerundet frwf den njjcftstett Cent** 
Aktiennennwert in Euro: 5 / 1,955$ l » 2,556354842503o{£erttndet auf den 
nächsten Cent) * 2,56 
Aktienkapital • 2,56 x 50,000.000 ~ 128.000,000 Enro 
Erforderliche Kapitakurstockung« 1X2.257,87 Euro 
Beispiel 3: Qptintt € *'Renom inahsie run g in,^ktien mit, einem Nominalwert von 
1Euro 
Aktienkapital: 250.000,000/Iy9559i« 127,8I7J42 (gerundet auf die nächste 
Einheit) 
unterteilt in Î27.817.742 Aktien z« Î Euro 
früherer Aktiennennwert 5 NW ~ 2,56 Euro 
i) Option Kapitalerhöhung 
Der Aktionär erhält furjede Aktie zu 5 NW 3 Aktien zu 1 Euro 
Gesamtaktienkapital ~ 150.000.000 Euro 
ei forderliche Kapitalerhöhung: 22.182.25S Euro (17.35 %) 
29 
ii) Option Kapitalherabsetzung 
Der Aktionär erhSft für jede Aktie m 5 NW 2 Aktien zu 1 Euro: 
Gesamtaktienkapital löö.öOOÜOÖ 
erforderliche Kapitalherabsetzung: 27,817.742 Euro {21.76%) 
Aktienkapital von 250,000,000 NW besïehend aas 5O.QÖÖ.Ö00 Aktien 
jede Aktie steht ehr 1/50,008.800 des Aktienkapitals 
nach der Umrechnung: 
Aktienkapital «• Ï27.817.742,Ï3 Enro 
jede Aktie steht immernoch &r tf5O,0ÖO.ÖOÖ des Kapitals. 
SCHLUSSFOLGERUNG 
Die Umstellung von Aktien ist eine von der Funktionsweise der Märkte unabhängige 
Unternehmensentscheidung. Eine sofortige Umstellung ist daher nicht erforderlich. 
Will ein Unternehmen seine Aktien umstellen, so bieten sich mehrere Lösungen an. 
Aufgrund der festen Umrechnungskurse lassen sich Rundungsfehler nicht vermeiden, 
selbst wenn die Aktiennennwerte mit mehreren Dezimalzahlen ausgedrückt werden. 
Auch die Option der Kapitalaufstockung könnte für einige Emittenten attraktiv sein 
und bei einer vorherigen Genehmigung der Jahreshauptversammlung (entsprechend 
der Zweiten Gesellschaftsrechtrichtlinie) leicht umzusetzen sein. 
Einfachste Lösung wäre ein Wechsel zu Quotenaktien. In Ländern, in denen 
Quotenaktien noch nicht eingeführt wurden, sollten die notwendigen 
Rechtsvorschriften sobald wie möglich ausgearbeitet werden. 
Vorgeschlagen wurden Rechtsmaßnahmen auf nationaler Ebene, die den Prozeß 
erleichtern könnten (z.B. Zulassung der Umstellung aufgrund eines 
Vorstandsbeschlusses). 
Eine solche abweichende Regelung könnte jedoch als Zwang für die Aktionäre zur 
Verwendung des Euro ausgelegt werden und würde somit gegen die Grundsätze der 
Euro-Verordnung nach Artikel 109 1 Absatz 4'EGV verstoßen. 
Auch wenn eine Harmonisierung der Umstellungsverfahren aufgrund der großen Zahl 
von Emittenten und der Unterschiede bei den Aktienwerten schwer zu verwirklichen 
scheint, hätte sie für die Marktteilnehmer doch beträchtliche Vorteile. Auf der einen 
Seite ließen sich hierdurch Kosten senken, und auf der anderen Seite würden Klarheit 
und Transparenz insbesondere für die Anleger zunehmen. 
30-
Besondere Aufmerksamkeit sollte hybriden Instrumenten wie Vorzugsaktien und 
verzinslichen Aktien gelten, da hier der Nominalwert eine größere Rolle spielt und 
sich in diesem Fall ähnliche Probleme stellen wie bei der Umstellung von Anleihen. 
2.2.3. Marktkonventionen 
Generell scheint sehr wenig für eine Harmonisierung der 
Aktienmarktkonventionen zu sprechen. Nach allgemeiner Auffassung der 
Börsen sollte jedwede Änderung der Marktkonventionen, die nicht wirklich 
für die Umstellung erforderlich ist, vermieden werden. 
Handel mit runden Posten: 
Die Größe eines runden Postens kann je nach Aktienkurs unterschiedlich sein. 
Eine internationale Harmonisierung der Größe von runden Posten scheint 
kaum vorteilhaft. Die Erhaltung unveränderter Konventionen wird zur 
Kontinuität rbeitragen. 
Tickgrößen 
Für die Titel, die in Euro notiert werden, sollten neue Konventionen festgelegt 
werden. Dabei könnte geprüft werden, ob eine Standardskala von Tickgrößen, 
die von allen Börsen angewandt wird, eingeführt werden könnte. 
Schwellenwerte 
Anstatt einer direkten Umrechnung zu den amtlichen Wechselkursen sollten 
neue äquivalente Schwellenwerte in geeignter Höhe festgelegt werden. 
Abrechnung •& 
Eine effiziente Abrechnung von Wertpapiergeschäften ist eine Voraussetzung 
für effiziente Märkte. Die inländischen Abwicklungssysteme sind aufgerufen, 
ihre Effizienz zu verbessern. So wünschenswert eine Standard-
Abrechnungsfrist auch wäre, scheint doch unwahrscheinlich, daß sie sich in 
naher Zukunft verwirklichen läßt. 
In einigen Ländern würde der Übergang zu einer Standard-Abrechnungsfrist 
(z.B. T+3) umfangreiche Änderungen der heutigen Abrechnungsfristen 
erfordern. Andere wiederum könnten eine solche Änderung ablehnen, da sie 
bereits über eine taggleiche Bruttoabrechnung nachdenken. 
In dieser Frage sind allerdings weitere Arbeiten erforderlich. 
2.3. Sonstige Bereiche 
2.3.1. Historisch e Daten 
Einige Börsen bieten im Rahmen ihres Service für die Mitglieder und Kunden 
historische Kursreihen an. Dabei werden Anpassungen vorgenommen für 
-31 -
Bezugsrechtsemissionen, Emissionen von Gratisaktien, Konsolidierungen und 
sonstige Unternehmensereignisse, die sich technisch auf den Aktienkurs 
auswirken. 
Es scheint durchaus möglich, die Kontinuität dieser Informationen zu 
gewährleisten, indem die historischen Kursreihen unter Anwendung der 
Umrechnungskurse auf Euro umgestellt werden. 
Besondere Probleme könnten sich bei der Umstellung historischer Reihen 
ergeben, die sich auf mehrere Teilnehmerwährungen beziehen. 
2.3.2. Aktienmarktindizes 
Angesichts des großen Volumens indexgebundener Derivative ist es von 
großer Bedeutung, daß bei den Indizes keine Brüche oder Störungen entstehen. 
Für die Kontinuität der Indizes ist entscheidend, daß die zugrundeliegende 
Gesellschaftszusammensetzung und der Aktienwert nach der Umstellung 
unverändert bleiben. 
Da der Wert der Aktien nicht von ihrer Denominierung abhängt und die 
Regelungen für die Änderung der Gesellschaftszusammensetzung auf der 
relativen Marktkapitalisierung beruhen, müssen bestehende Indizes von einer 
Änderung der Aktiendenominierung nicht unbedingt berührt werden. 
3 Derivatmärkte 
Die erfolgreiche Lösung der durch den Beginn der dritten WWU-Stufe 
aufgeworfenen Fragen in bezug auf den Markt für privat gehandelte Derivative 
ist unerläßlich, damit ein breiter, liquider, tiefer und transparenter Euro-Markt 
entstehen kann. 
Das Spektrum, das durch Swapgeschäfte und privat gehandelte Derivative 
abgedeckt wird, ist extrem breit und reicht von Zinssätzen, Währungen, 
Aktien- und sonstigen Swaps bis hin zu Optionen und anderen Derivativen. 
Die Fragen, die der Übergang für die Derivativmärkte aufwirft, spiegeln daher 
die Probleme jener Märkte wider, auf die sie sich beziehen. So sind 
beispielsweise dieselben Fragen, die sich in Zusammenhang mit öffentlichen 
und privaten Schuldverschreibungen, den Geldmärkten, Aktienmärkten, 
Aktienindizes, Devisenmärkten und Futuresmärkten stellen, von unmittelbarer 
Bedeutung für die entsprechenden Sektoren der börsenfreien Derivativmärkte. 
3.1 Merkmale der heutigen Derivatmärkte in der EU 
Swapgeschäfte und andere privat gehandelte derivative Finanzgeschäfte 
werden heute in großem Umfang von Unternehmen, Finanzinstituten, 
Pensionsfonds, Regierungen, staatlichen Einrichtungen und Investmentfonds 
als Instrument genutzt, um Währungs-, Zins- und sonstige Finanzrisiken, 
denen sie bei ihrem Tagesgeschäft ausgesetzt sind, zu steuern. Aufgrund der 
Größe und Breite der europäischen Derivativmärkte und ihres innovativen 
Ansatzes zur Vereinfachung komplexer Finanzstrukturen ist Europa bei dieser 
32-
Art von Geschäft führend. Die Tatsache, daß die EU ihren Stand als fülirendes 
Zentrum für die internationale Finanzgemeinschaft behaupten konnte, ist 
ihrem lebhaften Derivativmarkt zu verdanken. Daher ist es von zentraler 
Bedeutung, daß etwaige durch die WWU entstehende Hemnisse ausgeräumt 
und problematische Fragen so früh wie möglich gelöst werden, um das 
Vertrauen zu erhalten und Gewißheit für die Marktteilnehmer zu schaffen. 
3.2 Wichtigste Fragen in Zusammenhang mit der Einführung des Euro 
Für die Teilnehmer an den Derivativmärkten stellt sich vor allem die Frage der 
Vertragskontinuität. Aufgrund der komplexen Beschaffenheit und 
Fälligkeitsstruktur bestimmter Derivative besteht hier mehr als bei allen 
anderen Arten von Finanzkontrakten die Gefahr, daß ein Wegfall der 
Geschäftsgrundlage oder die Unmöglichkeit der Leistungserfüllung geltend 
gemacht wird. Wenngleich die Frage der Vertragskontinuität über den Rahmen 
dieses Berichts hinausgeht, sei doch darauf hingewiesen, daß die 
Verabschiedung der beiden Ratsverordnungen zur Einführung des Euro (nach 
den Artikeln 109 1 Absatz 4 und 235 EG-Vertrag) dazu beitragen wird, eine 
solide Rechtsgrundlage für den Beginn der dritten WWU-Stufe zu 
gewährleisten. 
Wie bereits oben erwähnt, beschränken sich die meisten technischen Fragen, 
die sich in bezug auf die Derivativmärkte stellen, nicht auf diese Märkte, 
sondern spiegeln die Probleme wider, die bereits bei den Basismärkten erörtert 
wurden. Allerdings steht außer Frage, daß alle Maßnahmen zur Lösung der 
Probleme der Basismärkte mit entsprechenden Maßnahmen für die 
Derivativmärkte einhergehen müssen. So muß beispielsweise der engen 
Verbindung zwischen einer Transaktion am Kassamarkt und einem damit 
verbundenen Absicherungsgeschäft Rechnung getragen werden. Zweifellos 
darf der Schutz, den ein Absicherungsgeschäft gegen Veränderungen auf dem 
Basismarkt bietet, durch die WWU nicht beeinträchtigt werden. Ebenso 
wichtig ist es, daß die Cash-Flow-Kongruenz zwischen dem 
Absicherungsgeschäft und dem dazugehörigen Kassamarktkontrakt erhalten 
bleibt: Jede Gefahr einer Cash-Flow-Inkongruenz ist zu vermeiden. 
In bezug auf die Auswirkungen der WWU auf Derivative sollten die Märkte 
daher folgendes gewährleisten: 
• Rechtskontinuität sowohl des Basiskontrakts als auch des 
Absicherungsgeschäftes 
• Transparenz und Klarheit der Regelungen für die Berechnung der 
Zahlbeträge und die Bestimmung der Zahltermine und 
• Ergänzung der beim Basiskontrakt durch Umrechnung, Umstellung oder 
Einführung neuer Preisquellen entstehenden Änderungen durch genau 
abgestimmte Parallelmaßnahmen bei den verbundenen derivativen 
Geschäften. 
3.3 Technische Fragen 
33 
r*n 'A- •-
Da vielen technischen Fragen, die sich bei den Derivativmärkten stellen, 
dieselbe Analyse zugrunde liegt wie bei den Kassamärkten, ist dieser Teil des 
Berichts kurz gefaßt. 
3.3.1. Umstellung 
Aus Sicht der Derivativmarktteilnehmer wäre jene Umstellungsmethode 
vorzuziehen, die die größte Genauigkeit gewährleistet. Genauigkeit bei der 
Umstellung würde dazu beitragen, mögliche Cash-Flow-Inkongruenzen 
zwischen einer umgestellten Schuldverschreibung und einem bereits vor der 
Umstellung bestehenden Sicherungsgeschäft in Grenzen zu halten. 
Die Umstellungsmethode, die die genauesten Ergebnisse erwarten läßt, ist der 
Ansatz "von unten nach oben". Dieser dürfte als Mittel zur Begrenzung von 
Cash-Flow-Inkongruenzen von den Derivativmärkten befürwortet werden. 
Eine Umstellung, die ein Umrechnungsangebot beinhaltet, wäre ebenfalls 
akzeptabel. 
Wie bereits ausgeführt, dürfte es kaum einen einheitlichen Umstellungsansatz 
geben. Allerdings würden die Marktteilnehmer die Zahl der verwendeten 
Methoden gern auf ein Minimum beschränken. Die zusätzlichen Mittel und 
Systemänderungen, die zur Bewältigung von mehr als zwei oder drei 
Umstellungsmethoden erforderlich wären, würden eine unwillkommene und 
unnötige Belastung darstellen. 
Wie gesagt, muß bei jeder Umstellungsmethode gewährleistet sein, daß die 
Rechte der Inhaber gebührend berücksichtigt werden. 
3.3.2. Marktkonventionen 
Die Harmonisierung der Marktkonventionen ist ein Ziel, das von den 
Teilnehmern an den Derivativmärkten, einschließlich der International Swaps 
and Derivatives Association Inc. ("ISDA"), befürwortet wird. Wenngleich 
Finanzinstitute, die mit Swaps handeln, wie bereits heute mit 
unterschiedlichen Konventionen an den Rentenmärkten zurechtkommen 
könnten, sind die Vorteile harmonisierter Konventionen für den Euro im 
Hinblick auf die Schaffung eines breiten, liquiden und transparenten Markts 
ebenso eindeutig wie die Schwierigkeiten, die sich bei weiterhin 
unterschiedlichen Ansätzen ergäben: Diese würden den Spielraum für 
Unstimmigkeiten und Rechtsstreitigkeiten vergrößern. 
Die Ausführungen in Abschnitt 1.4 dieses Berichts zur möglichen Anwendung 
neuer Konventionen auf umgestellte Schuldtitel sind für die Derivativmärkte 
von besonderer Bedeutung. Um Inkongruenzen zwischen den für umgestellte 
Schuldverschreibungen und den für bereits bestehende Sicherungsgeschäfte 
geltenden Konventionen zu vermeiden, sollten für Schuldverschreibungen die 
alten nationalen Konventionen weitergelten. 
Eine Möglichkeit, neue Konventionen auf umgestellte Schuldtitel 
anzuwenden, mögliche Störungen dabei aber auf ein Minimum zu 
-34-
beschränken, besteht darin, entsprechende Bestimmungen in die 
Schuldverschreibungskonditionen ausdrücklich aufzunehmen. Bei 
Schuldverschreibungen, die in nationalen Währungen emittiert werden, könnte 
bereits vor Beginn der dritten WWU-Stufe für ausreichende vertragliche 
Flexibilität gesorgt werden, die eine Umstellung und Anpassung der geltenden 
Konventionen ermöglicht. Dies setzt natürlich voraus, daß bei verbundenen 
Sicherungsgeschäften dieselbe Flexibilität in bezug auf die Konditionen, die 
jener der Basisschuldverschreibung genau entsprechen müssen, gewährleistet 
ist. 
Eine andere Art und Weise, die Kohärenz zwischen umgestellten Schuldtiteln 
und Sicherungsgeschäften zu erhalten, bestünde darin, die Umstellung über 
Umtauschangebote vorzunehmen. Werden bestehende Schuldverschreibungen 
in nationaler Währung gegen Euro-Schuldverschreibungen umgetauscht, für 
die neue Konventionen gelten, so könnten die damit verbundenen 
Swapgeschäfte gleichzeitig ausgetauscht werden. 
Spezielle Empfehlungen für harmonisierte Marktkonventionen enthält eine 
gemeinsame Erklärung, die unter anderem von der ISDA veröffentlicht wurde. 
Die Empfehlungen der ISDA, die diesem Bericht entsprechen, basieren auf 
Konsultationen ihrer Mitgliedsinstitute und sonstiger Betroffener. 
3.3.3 Referenzkurse 
Wie sich die WWU generell auf Referenzkurse auswirkt, wird nachstehend 
gesondert erläutert. Derivative Finanzgeschäfte beruhen auf veröffentlichen 
Referenzkursen. Dieses Thema ist daher für die Derivativmärkte von 
besonderem Interesse. 
Normalerweise bezieht sich ein Zinsswap-Dokument, das den ISDA-Standard 
verwendet, auf einen an einem Bildschirm angezeigten Kurs oder Zinssatz. So 
könnte die variabel verzinsliche Komponente eines Swapgeschäfts die 
Zahlung eines Betrags unter Verweis auf den LIBOR für den französischen 
Franc auf Telerate Seite 3740 um 11:00 Londoner Zeit an einem bestimmten 
Tag vorsehen. Würde der LIBOR für den französischen Franc aufgrund der 
WWU nicht mehr auf Telerate Seite 3740 angezeigt, so könnte die 
entsprechende Berechnung nach den ISDA-Definitionen von 1991 auch unter 
Bezugnahme auf. einen Zinssatz erfolgen, der auf einer anderen 
Bildschirmseite angezeigt wird, sofern auf dieser Seite ein vergleichbarer 
Zinssatz angezeigt wird und sie einen Ersatz für Seite 3740 darstellt. 
Anderenfalls müßte die Rechenstelle für die entsprechende Transaktion 
Notierungen von mehreren Referenzbanken erfragen. 
Bei Transaktionen mit teilnehmenden nationalen Währungseinheiten, die nach 
den ISDA-Definitionen dokumentiert sind, ist daher von großer Bedeutung, 
wie sich die Referenzkurse beim Übergang zum Euro genau verändern bzw. 
entwickeln werden. Damit bei diesen Transaktionen Kontinuität gewährleistet 
werden kann, müssen die aktuellen Referenzkursträger so rasch wie möglich 
entsprechende Entscheidungen treffen und veröffentlichen. Sobald bekannt ist, 
wie die Träger vorgehen wollen, können die Screen-Anbieter gegebenenfalls 
35-
zusammen mit ihren Kunden geeignete Ersatzbildschirmanzeigen entwickeln, 
so daß die Systeme und Dokumentationen tntsprechend angepaßt werden 
können. 
4. Sonstige Aspekte 
4.1 Referenzkurse 
Mit der Einführung des Euro könnten einige oder alle Referenzkurse für die 
teilnehmenden nationalen Währungseinheiten entfallen oder möglicherweise durch 
Euro-Kurse ersetzt werden. Außerdem ist es denkbar, daß einige nationale 
Referenzkurspanels nicht mehr weiterbestehen. Sie könnten ebenfalls durch Panels für 
den Euro-Währungsraum abgelöst werden. Referenzkurse bilden eine zentrale 
Komponente vieler Finanzkontrakte. In welcher Weise sie genau zum Tragen 
kommen, hängt vom jeweiligen Instrument ab. Die möglichen Entwicklungen in 
diesem Bereich werfen daher Rechts- und Systemfragen auf, denen man sich dringend 
zuwenden muß. Entfallen oder ändern sich Referenzkurse, so müssen die 
Marktteilnehmer genügend Vorbereitungszeit haben, um die Kontinuität der Verträge 
zu gewährleisten. 
Die Referenzkursträger müssen daher möglichst bald bekanntgeben, welche 
nationalen Referenzkurse nach Beginn der dritten WWU-Stufe weitergeführt werden 
und wie sie sich zusammensetzen sollen. Außerdem muß klargestellt werden, welche 
neuen Euro-Referenzkurse entstehen sollen. 
Die Einführung des Euro kann sich in zweierlei Weise auf die Referenzkurse 
auswirken. So könnte ein bestimmter Referenzkurs wegfallen. Das Panel, das den 
früheren nationalen Referenzkurs erstellte, könnte beschließen, keinen Euro-
Ersatzkurs anzubieten. So könnte beispielsweise der variable Zinssatz eines 
Swapgeschäfts derzeit unter Bezugnahme auf den FRF-PIBOR ermittelt werden. Wird 
weiterhin ein FRF-Kurs angegeben, wenn der FRF durch den Euro ersetzt wird, und 
werden die PIBOR-Banken weiterhin einen Kurs anzeigen, aber dann für den Euro? 
Nach dem Grundsatz der Vertragskontinuität müßten die bestehenden Referenzkurse 
erhalten bleiben. Auch in der vorgeschlagenen Euro-Einführungsverordnung des 
Rates aufgrund von Artikel 1091 Absatz 4 EG-Vertrag heißt es: "Handlungen, die 
aufgrund von Rechtsinstrumenten erfolgen, in denen die Verwendung einer nationalen 
Währungseinheit vorgeschrieben wird, werden in dieser nationalen Währungseinheit 
ausgeführt." Andererseits ist die Verwendung des Euro auch nicht untersagt, und es 
steht außer Frage, daß die Geldmärkte bei Beginn der dritten WWU-Stufe zum Euro 
übergehen werden. Außerdem wird es nur noch eine Währung, den Euro, geben. Im 
Ergebnis scheint es daher sinnvoll, daß die Panels keine Kurse für nationale 
Währungen mehr anzeigen und zu Euro-Kursen übergehen. 
Letztlich liegt die Entscheidung, ob zu Euro-Kursen übergegangen wird, bei den 
Referenzkursträgern. In vielen Fällen sind dies die Zentralbanken, doch werden 
manche Kurse auch von Verbänden wie der BBA beim LIBOR sowie von GBA/ZKA 
beim FIB OR gesponsort. Grunderfordernis - unabhängig davon, wer den Referenzkurs 
veröffentlicht -ist eine baldige, transparente Entscheidung. Werden die Referenzkurse 
36-
geändert, so brauchen die Screen-Anbieter Zeit, um eine Präsentationsform für die 
neuen Kurse vorzuschlagen und sich mit den Kunden auf neue Formate zu einigen. 
Die Referenzkursträger könnten beschließen, keine Kurse mehr anzuzeigen, weder in 
nationaler Währung noch in Euro. Einige nationale Panels werden vermutlich 
aufgelöst und neue errichtet, die Kurse für den gesamten Euro-Währungsraum oder 
einen Teil hiervon anbieten. Eine entsprechende Initiative namens EURIBOR wurde 
bereits vorgeschlagen. Um Vertrauen in einen neuen Referenzkurs für den Euro-
Währungsraum zu gewährleisten, muß die Methodik für die Auswahl des Panels, das 
den Zinssatz/Kurs bestimmt, transparent und glaubwürdig sein. Während es eindeutig 
eine Wettbewerbsfrage ist, ob ein Euro-Referenzkurs oder mehrere vorliegen sollten, 
und derzeit ebenfalls konkurrierende Quellen für bestimmte Referenzkurse existieren, 
kann nicht automatisch davon ausgegangen werden, daß jeder nationale Referenzkurs 
durch einen entsprechenden Referenzwert für den Euro-Währungsraum abgelöst 
wird. 
In Bezug auf veröffentlichte Referenzkurse sind bei Wegfall von Panels mehrere Fälle 
denkbar. Der Screen-Anbieter könnte den Benutzer auf einen Euro-Ersatzkurs 
verweisen, der auf einem anderen Bildschirm angezeigt wird. Die bestehende 
Referenzanzeige könnte geändert werden und einen Referenzkurs für den Euro-
Währungsraum, wie z.B. den EURIBOR, aufnehmen. Die Bildschirme könnten 
weiterhin die alten nationalen Bezeichnungen (z.B. PIBOR) anzeigen, wobei es sich 
aber in Wirklichkeit um Euro-Sätze handeln würde, die von einem neuen Panel 
veröffentlicht werden. Welcher Lösungsweg auch gewählt wird: Grunderfordernis ist 
auch hier eine frühzeitige Entscheidung. Die Screen-Anbieter stehen vor einer großen 
Herausforderung. Möglicherweise müssen sie zusätzliche Bildschirmseiten anbieten, 
da eine Umstellung von Kursen in nationaler Währung auf Euro eine Änderung der 
Marktkonventionen beinhalten könnte. So werden die Geldmarktsätze, für den 
Belgischen Franc beispielsweise zur Zeit auf der Basis Act/365 notiert, während für 
den Euro höchstwahrscheinlich die Konvention Act/360 gelten wird. Sollen für 
bestehende Verträge die bestehenden Konventionen gelten, so müssen die Screen-
Anbieter für Notierungen sowohl auf der Grundlage der für die alten nationalen 
Währungseinheiten als auch der für den Euro geltenden Marktkonventionen sorgen. 
4.2 Emissionsverfahren 
Befürchtet wird, daß das Nebeneinander von nationalen und von der EZB emittierten 
Schuldverschreibungen im selben Kurvenabschnitt zu verwirrenden geldpolitischen 
Signalen für den Markt führen könnte. Dies könnte vor allem in den Frühphasen des 
Übergangs zum Euro gefahrlich sein, da die Lernkurve in dieser Zeit besonders steil 
verläuft. Durch eine stärkere Koordinierung - auf formeller oder informeller Ebene -
zwischen den staatlichen Emittenten könnten sich Liquidität, Transparenz und 
Berechenbarkeit der Märkte verbessern. Vorteilhaft wäre auch die Bekanntgabe von 
Auktionskalendern. Im Gegensatz hierzu wird von den Emittenten und einigen 
Marktteilnehmern allerdings die Auffassung vertreten, daß bei der Emissionspolitik 
freier Wettbewerb herrschen sollte und diese von der Geldpolitik getrennt zu halten 
ist. 
Die Währungsunion erfordert keine Harmonisierung der Syndizierungs- und 
Tender verfahren. Allerdings wird die Einführung des Euro deutlich machen, daß ein 
-37 
wirklicher Binnenmarkt in diesem Bereich noch durch regulatorische Hemmnisse 
verhindert wird. Die Einführung des Euro sollte als Gelegenheit genutzt werden, die 
Vorschrift abzuschaffen, wonach Primärhändler im Land des Emittenten ansässig sein 
müssen. Regulatorische Bestimmungen, mit denen institutionelle Anleger wie 
Versicherungsgesellschaften verpflichtet werden, ihr Vermögen in bestimmten 
Staatstiteln und Titeln in nationaler Währung anzulegen, werden sich im Euro-
Währungsraum nicht mehr mit dem Fremdwährungsrisiko begründen lassen. 
4.3 Ratings: Staatstitel 
Von mancher Seite wird behauptet, daß die Teilnahme am Euro-Währungsraum in 
einigen Fällen zu einer Anpassung von Länder-Ratings führen könnte. Dem liegt die 
Argumentation zugrunde, daß auf Euro lautende Schuldtitel als 
Fremdwährungsschulden zu behandeln sind, da die einzelnen Länder ihre Euro-
Schuldtitel aufgrund der Übertragung der monetären Souveränität auf die EZB nicht 
monetisieren können. Außerdem wird argumentiert, daß es eine gewisse Unsicherheit 
in bezug auf die Effizienz der fiskalpolitischen Vorschriften für die dritte WWU-Stufe 
gäbe. 
Dagegengehalten wird, daß eine Teilnahme an der WWU die Fiskalpolitik in bezug 
auf Disziplin und Glaubhaftigkeit stärken wird. Es scheint daher unlogisch, daß für 
die Emission von Schuldtiteln in nationaler Währung die Bonität eines Landes, das 
die Vertragskriterien erfüllt, letzlich niedriger, eingestuft werden könnte als die Bonität 
eines "Pre-In"-Landes, das die notwendigen fiskalpolitischen Anpassungen noch nicht 
abgeschlossen hat. Anzumerken ist auch, daß den Mitgliedstaaten auch heute schon 
keine monetäre Finanzierung ihrer Schulden möglich ist. Ein weiterer wichtiger 
Faktor ist die Tatsache, daß die teilnehmenden Mitgliedstaaten weiterhin Steuern 
einheben können. Die Fiskalpolitik bleibt fest in nationaler Hand. Eine 
"übergeordnete" Steuerbehörde wird es im Euro-Währungsraum nicht geben. Dies 
wird bei Vergleichen mit Bundesstaaten wie den USA oder Kanada oft übersehen. 
Die Kosten der Kreditaufnahme dürften sich für ein einzelnes Land durch eine 
geringfügige Anpassung seines Ratings angesichts der Bedeutung anderer Faktoren, 
wie der Liquidität und Effizienz des Primärhändlersystems, kaum signifikant ändern. 
4.4 Ratings: Industrieschuldtitel 
Die EU wird vermutlich über ein AAA-Rating verfügen, sodaß das Rating von 
Unternehmen nicht mehr potentiell durch das Rating des Landes, in dem es ansässig 
ist, vermindert wird. Generell dürften sich die Ratings der Unternehmen aufgrund der 
WWU jedoch kaum signifikant ändern. Im großen und ganzen dürfte sich die WWU 
positiv auf die Ratings der Unternehmen auswirken, da die wichtigsten Vorteile der 
einheitlichen Währung direkt dem Unternehmenssektor zugute kommen werden. Mit 
der Zeit könnten Investoren zur Diversifizierung ihrer Portfolios auch 
Schuldverschreibungen von Unternehmen erwerben, die in anderen 
Teilnehmerländern ansässig sind. Dadurch wird die bonitätsmäßige Einstufung auf 
einem größeren Markt, auf dem Firmennamen möglicherweise wenig bekannt sind, 
immer wichtiger. 
Der Vorschlag des EWI, Schuldtitel nichthoheitlicher Kreditnehmer teilweise 
aufgrund der entsprechenden bonitätsmäßigen Einstufung als refinanzierungsfähige 
-38-
Sicherheiten für die Offenmarktgeschäfte der EZB zuzulassen, wirft die Frage auf, 
wie für kohärente Ratings im gesamten Euro-Währungsraum gesorgt werden kann. 
4.5 Benchmark 
Als Benchmark (Richtwert) für Emissionen in nationalen Währungen gelten jeweils 
die Schuldemissionen des entsprechenden Staates, da dieser aus Sicht des Marktes der 
beste Garant für eine risikofreie Rendite ist. Beim Euro wird ein solcher Ansatz nicht 
möglich sein, da kein Land die vollständige Kontrolle über den Euro ausübt. In 
absehbarer Zukunft wird es keinen Emittenten mit entsprechendem Status für den 
Euro-Währungsraum geben (d.h. keinen "zentralen" Schuldemittenten). Vor diesem 
Hintergrund müssen andere repräsentative Emittenten gefunden werden4. 
Zwar ist ein den ganzen Euro-Währungsraum umfassender offizieller 
Emissionskalender zur Zeit nicht geplant, doch dürfte in der WWU eine informelle 
Koordinierung wichtiger hoheitlicher Emissionen stattfinden. Potentielle 
Repräsentativemittenten werden Neuemissionskalender mit rechtzeitig im voraus 
geplanten regelmäßigen Emissionen vorlegen müssen, um die Unterstützung der 
Märkte zu erhalten. Dies könnte dazu führen, daß einige Länder Änderungen 
einführen, um die bestehenden Emissionsverfahren effizienter zu gestalten. Das 
Ausmaß der Veränderungen wird davon abhängen, inwiefern solche Merkmale als 
wesentlich für den Repräsentativstatus betrachtet werden. 
Wohlgemerkt könnten supranationale Emittenten mit AAA-Rating und 
ausreichendem Emissionsvolumen mit hoheitlichen Emittenten um den 
Repräsentativstatus konkurrieren. Die EIB hat ihre Absichten in dieser Hinsicht 
wiederholt bekundet. Es mag unwahrscheinlich sein, daß ein einzelner supranationaler 
Emittent der einzige repräsentative Emittent für den Euro werden könnte, doch ist 
durchaus denkbar, daß - falls mehrere Emittenten für bestimmte Teile des 
Laufzeitenspektrums repräsentativ sind (beispielsweise aufgrund mangelnder 
Emissionstätigkeit einiger Mitgliedstaaten in bestimmten Laufzeitbereichen) - einer 
oder mehrere dieser Emittenten keine hoheitlichen Kreditnehmer sind. 
4.6 Pensionsgeschäfte 
Das EWI hat seine Vorschläge für den offiziellen Markt für 
Wertpapierpensionsgeschäfte dargelegt.5 Ziel ist es, ein einheitliches Instrument zu 
schaffen, das in allen am Euro-Währungsraum teilnehmenden Länder den gleichen 
Wirtschaftseffekt erzielt. 
Die zulassungsfähigen Geschäftspartner werden nach einlieitlichen Kriterien 
ausgewählt. Das genaue Verfahren ist noch festzulegen. In bezug auf die 
refinanzierungsfähigen Sicherheiten ist ein zweistufiges System geplant. Zur 
Bei der ECU stellt sich ein ähnliches Problem. Als Lösung wurden hier verschiedene hoheitliche 
Emittenten (UK und Frankreich) mit einem AAA-Rating bei bestimmten Fristigkeiten zugrunde 
gelegt, wobei vor allem auf die Liquidität der einzelnen Emissionen abgestellt wurde. 
Die einheitliche Geldpolitik in Stufe 3: Festlegung des Handlungsrahmens, Januar 1997. 
39 
Kategorie I gehören die Sicherheiten, die jene Zulassungskriterien erfüllen, die von 
der EZB für den gesamten Euro-Währungsraum festgelegt worden sind. Darüber 
hinaus können die nationalen Zentralbanken andere Sicherheiten für die Kategorie II 
als zentralbankfahig anerkennen, die für ihre nationalen Finanzmärkte von besonderer 
Bedeutung sind. Wenngleich die refinanzierungsfähigen Sicherheiten der Kategorie II 
von den einzelnen nationalen Zentralbanken ausgewählt werden, werden sie im 
gesamten Euro-Währungsraum, nicht nur im Land der entsprechenden nationalen 
Zentralbank, refinanzierungsfähig sein. 
Die Marktteilnehmer legen vor allem darauf Wert, daß ein übermäßig aggressiver 
Einsatz von festen Abschlägen/Sicherheitsabschlägen. am offiziellen Repo-Markt 
vermieden wird, da dieser die Entwicklung der Märkte unnötig einschränken würde. 
Die Einschußregelungen beim ESZB-Finanzierungsgeschäft sind für die Effizienz der 
Kapitalmärkte von größter Bedeutung, und zwar vor allem aus drei Gründen: 
• je effizienter die Einschußregelungen, desto größer die Transparenz der 
Geldmarktsätze als geldpolitische Signale, 
• effizientere Einschußregelungen geben Instituten, die in großem Umfang auf 
Zentralbankliquidität vertrauen, die Möglichkeit, ihre Bilanz und ihr Arbeitskapital 
erheblich effizienter zu verwalten, 
• das ESZB wird mit seinen eigenen Verfahren zwangsläufig Standards für die 
gesamten europäischen Kapitalmärkte setzen. Die Einführung ineffizienter 
Verfahren würde unweigerlich einen weniger effizienten europäischen 
Kapitalmarkt bedeuten. 
Einschußzahlungen dienen dazu, die Geschäftspartner während der gesamten Laufzeit 
einer Transaktion in vollem Umfang abzusichern. Der Kreditgeber hält somit stets 
Sicherheiten in Höhe des Kredits. Der Kreditnehmer hinterlegt Sicherheiten, die den 
Wert des Kredits zu keinem Zeitpunkt übersteigen. Dieses allgemeine Ziel wird durch 
eine tägliche symmetrische Bewertung der Sicherheit mit dem Marktpreis erreicht. Ist 
der Wert der Sicherheit gesunken, so muß der Kreditnehmer zusätzliche Sicherheiten 
hinterlegen, damit der Kreditgeber weiterhin in vollem Umfang abgesichert ist. Steigt 
der Wert der Sicherheit, so kann der Kreditnehmer vom Kreditgeber die Rückgabe 
eines Teils der Sicherheit verlangen. Diese zurückgegebene Sicherheit könnte dann 
beispielsweise dazu verwendet werden, zusätzliche Sicherheiten für einen anderen 
Geschäftspartner bereitzustellen, mit dem der Kreditnehmer ein Ausgleichsgeschäft 
abgeschlossen hat. 
Zur Zeit sind zwei Arten von Einschüssen üblich: feste Abschläge und Nachschüsse. 
Die Höhe der festen Abschläge sollte vor allem aufgrund der bonitätsmäßigen 
Einstufung des Geschäftspartners und der Laufzeit des Pensionsgeschäfts festgelegt 
werden (denn je länger die Laufzeit, desto größer das Ausfallrisiko). Das Marktrisiko, 
das nicht vom Käufer, sondern vom usprünglichen Eigentümer der Wertpapiere 
getragen wird, sollte in vollem Umfang durch Nachschüsse abgedeckt werden. Auf 
den Repo-Märkten gelten feste Abschläge generell als ein Relikt der Vergangenheit 
und werden abgelehnt, da Nachschüsse auf der Basis einer täglichen symmetrischen 
Bewertung mit dem Marktpreis weit effizienter sind. Unterschiede im Kreditrisiko 
kommen im Repo-Satz zum Ausdruck, d.h. in der Rendite des Bargeldanbieters. Führt 
die EZB ihre Wertpapierpensionsgeschäfte allerdings auf der Grundlage eines 
-40 
r 
einheitlichen Repo-Satzes durch, so könnten Unterschiede in der bonitätsmäßigen 
Einstufung hoheitlicher Kreditnehmer nicht im Repo-Satz zum Ausdruck kommen, so 
daß ihnen durch unterschiedliche feste Abschläge Rechnung getragen werden müßte. 
Werden diese Unterschiede ignoriert, so besteht die Gefahr, daß die Geschäftspartner 
tendenziell die billigstmögliche Sicherheit stellen. 
Beispiele für Nachschüsse bei Pensionsgeschäften 
• Eine Zentralbank leiht einem Geschäftspartner 100 Mio. ECU und erhält dafür französische 
OAT10%26. Feb. 2001. Wertstellungstag ist der 24. Februar 1999. Die Anleihe notiert am 
Kassamarkt mit 119,10. Die Stückzinsen betragen 9,946 Punkte (364 Tage), womit sich ein 
Gesamtpreis von 129,046 ergibt. Der Pensionsgeschäftspartner müßte somit 77,492 Mio. an 
OAT 10 % 26. Feb. 2001 liefern, damit die Zentralbank in vollem Umfang abgesichert wäre. 
Zwei Tage später wird der Kupon (7.749.200 ECU) ausgezahlt, der nach den Konditionen des 
Pensionsgeschäfts von der Zentralbank an den Repo-Geschäftspartner als Dividende auszuzahlen 
ist. Würden keine zusätzlichen Sicherheiten bereitgestellt, so wäre die Zentralbank nun mit fast 
10%"untersichert". 
• Der Kurs einer Anleihe könnte beispielsweise im Laufe von 10 Geschäftstagen um 10 Punkte 
fallen. Ist der Geschäftspartner nicht verpflichtet, die Sicherheit aufzustocken, wäre die 
Zentralbank rasch "untersichert". 
• Ein Pensionsgeschäftspartner leiht Sicherheiten in Höhe von 100 Mio. ECU an eine Zentralbank 
und erhält dafür Bargeld. Am Markt wird dann in den folgenden 10 Tagen ein allgemeiner 
Kursanstieg verzeichnet. Der Wert der Sicherheiten steigt auf 110 Mio. ECU. Unterhält der 
Geschäftspartner eine Gegenposition, müssen 10 Mio. ECU als zusätzliche Sicherheit 
bereitgestellt werden. 
Um unnötige Transaktionsrisiken zu vermeiden, einigen sich die Geschäftspartner üblicherweise 
auf einen Einschußschwellenwert. Unterhalb dieses Werts haben marktbedingte Schwankungen im 
Wert der Sicherheit keine Nachschüsse zur Folge. 
Das vorstehende Beispiel zeigt, wie wichtig symmetrische Nachschüsse sind, selbst wenn der 
Kreditgeber über die höchstmögliche Bonität verfügt und das Ausfallrisiko gleich Null ist. 
Symmetrische Einschüsse sind aus zwei Gründen von zentraler Bedeutung: 
• Asymmetrische Einschüsse verzerren die Wirtschaftlichkeit der Transaktion zugunsten des 
Kreditgebers. Dadurch würden auch die Geldmarktsätze verzerrt und die Transparenz vermindert. 
• Asymmetrische Einschüsse erhöhen das Kreditrisiko für den Kreditnehmer (wie das dritte Beispiel 
oben zeigt). Die meisten Marktteilnehmer unterhalten in ihren Wertpapierportfolios geschlossene 
Positionen. Asymmetrische Sicherheitsengagements erhöhen die Volatilität der Cash-Flows und 
somit auch das Ausfallrisiko. 
In bestimmten Fällen wird das Risiko in bezug auf die Basissicherheit durch eine symmetrische 
Bewertung mit dem Marktpreis nicht signifikant vermindert. Dies ist typischerweise der Fall, wenn 
verläßliche Preise für die Sicherheit fehlen, beispielsweise wenn diese nicht aktiv an einem liquiden 
Markt gehandelt wird. Dies könnte bei manchen Sicherheiten der Kategorie II der Fall sein. Unter 
diesen Umständen wären die weniger effizienten festen Abschläge in Verbindung mit einer 
symmetrischen Bewertung zum Marktpreis möglicherweise eine zufriedenstellende Lösung. 
4.7 Mindestreserveverpflichtungen 
Das EWI hat Einzelheiten zum möglichen Einsatz von Mindestreservevorschriften als 
geldpolitisches Instrument veröffentlicht. Diese Vorbereitungsarbeiten des EWI sind 
im EG-Vertrag vorgeschrieben, doch wird die Entscheidung über den Einsatz von 
Mindestreserveverpflichtungen von der EZB getroffen werden. Die Wirksamkeit von 
-41 -
Mindestreservevorschriften geht über den Rahmen dieses Berichts hinaus; allerdings 
ist auf die erheblichen Bedenken der Marktteilnehmer hinsichtlich der Auswirkungen 
von Mindestreserveverpflichtungen hinzuweisen. 
Diese Bedenken beziehen sich vor allem auf die zusätzlichen Kosten, die 
Mindestreserveverpflichtungen bei bestimmten Finanztransaktionen in Euro bedeuten 
würden. Es besteht die Gefahr, daß sich das Geschäft von den neuen Euro-Märkten in 
Offshore-Zentren verlagert. Diese Befürchtungen gründen sich vor allem auf die 
diesbezüglichen Erfahrungen mit der Wirkung von Derivativen: So waren die 
Mindestreserven beispielsweise ein Grund, weswegen sich DEM-Geldmarktgeschäfte 
und DEM- Pensionsgeschäfte von Deutschland in andere Länder verlagerten. Das, 
Finanzgeschäft ist von Natur aus sehr mobil. Die Teilnehmer an den Finanzmärkten 
können ihr Geschäft rasch umstrukturieren, um zusätzliche Kosten zu vermeiden. 
Täten sie dies nicht, wären sie wettbewerbsmäßig im Nachteil. 
Unter den Marktteilnehmern besteht ein breiter Konsens darüber, daß die Einführung 
von Mindestreserveverpflichtungen die Entwicklung eines einheitlichen Euro-
Finanzmarkts untergraben könnte. 
Auch wenn die Finanzbranche auf allen Märkten und in allen Ländern die Einfuhrung 
von Mindestreservevorschriften nachdrücklich ablehnt, gibt es für den Fall, daß sie 
dennoch eingesetzt werden sollten, Mechanismen, die die nachteiligen Wirkungen 
ausgleichen könnten. So könnte der Reservesatz mit Null festgesetzt werden, oder die 
Reserven könnten in vollem Umfang vergütet werden. Beides würde die 
Verlagerungswirkung vermindern; allerdings ist darauf hinzuweisen, daß infolge der 
engen Margen auf einigen Märkten nur teilweise vergütete Reserven die Preise immer 
noch derart verzerren würden, daß ein Anreiz zur Verlagerung des Geschäfts 
bestünde. 
Als weiterer technischer Aspekt sei schließlich angemerkt, daß der genaue Umfang 
und die Struktur etwaiger Mindestreserveverpflichtungen so rasch wie möglich 
beschlossen werden müßten, damit die Marktteilnehmer die notwendigen 
Systemvorbereitungen treffen könnten. Die Märkte erwarten daher, daß die EZB 
sobald wie möglich nach ihrer Errichtung im Jahr 1998 einen ausführlichen 
Umsetzungsplan bekanntgibt. 
4.8 Regulierung, Beschränkungen und Besteuerung 
Unabhängig von der Harmonisierung der Marktkonventionen und -verfahren werden 
aufgrund unterschiedlicher nationaler Steuerregelungen und regulatorischer 
Vorschriften, die den Handel und die Investitionstätigkeit einschränken, Verzerrungen 
fortbestehen. 
-42-
Eine Harmonisierung scheint in diesem Bereich auf kurze Sicht schwer zu erreichen, 
doch wird durch die Einführung des Euro das Bewußtsein für solche Verzerrungen 
zunehmen, z.B.: 
• Verzerrungen aufgrund nationaler Steuerregelungen 
• Anlegerschutz 
• Nationale Beschränkungen für den Handel und die Investitionstätigkeit, wie 
Beschränkungen für die Art der Vermögenswerte, in die Pensionsfonds 
investieren dürfen. 
In allen drei Fällen hat die Kommission Maßnahmen zur Verminderung der 
Verzerrungen vorgeschlagen. Im Hinblick auf die Beseitigung steuerlicher 
Verzerrungen werden die Mitgliedstaaten im Aktionsplan der Kommission für den 
Binnenmarkt aufgefordert, sich soweit wie möglich auf ein Steuerpaket zu einigen 
und so einen Ausgleich zu erreichen, der den unterschiedlichen Interessen Rechnung 
trägt. Dazu gehören: 
• ein Verhaltenskodex zur Unterbindung des unlauteren Steuerwettbewerbs, der allen 
Mitgliedstaaten Schwierigkeiten bereitet; 
• Maßnahmen zur Beseitigung der Verzerrungen bei der Besteuerung von 
Kapitalerträgen, insbesondere um eine wirksame Besteuerung grenzübergreifender 
Ersparnisse zu gewährleisten, während gleichzeitig die Wettbewerbsfähigkeit der 
europäischen Finanzmärkte gesichert wird; 
• Maßnahmen zur Abschaffung der Quellensteuer auf Zinszahlungen zwischen 
Unternehmen als Teil der schon lange laufenden Bemühungen zur Beseitigung von 
Leistungshemmnissen für die grenzüberschreitende Wirtschaftstätigkeit (Stichwort-
Doppelbesteuerung) 
Im Bereich des Anlegerschutzes gibt es harmonisierte Mindestvorschriften, die den 
Mitgliestaaten insbesondere im Hinblick auf den Begriff "Allgemeininteresse" einen 
gewissen Interpretationsspielraum lassen. 
Was die Beschränkungen für den Handel und die Investitionstätigkeit angeht, so 
führen die geltenden Aufsichtsregeln für die Investitionstätigkeit der Pensionsfonds 
und Lebensversicherungen nach dem Grünbuch der Kommission über die "zusätzliche 
Altersversorgung im Binnenmarkt" dazu, daß ein Großteil ihrer Vermögenswerte in 
inländischen Staatspapieren liegt. Im Grünbuch wird ein gemeinsamer Ansatz auf der 
Grundlage des Vorsichtsprinzips befürwortet. Damit würden die meisten quantitativen 
Beschränkungen überflüssig werden, während mit der Einführung der einheitlichen 
Währung insbesondere die Vorschriften über die Währungskongruenz innerhalb des 
Euro-Währungsraumes hinfällig werden würden. 
Der Markt für Hypothekarkredite (Pfandbriefe sind nach Staatsanleihen das wichtigste 
Instrument auf den europäischen Kapitalmärkten) wird durch die unterschiedlichen 
Aufsichtsvorschriften besonders stark eingeschränkt. Dies wird noch deutlicher 
werden, wenn das bislang größte Hindernis für eine grenzübergreifende Finanzierung, 
die unterschiedlichen Währungen, entfallen. Die regulatorische Lage bei diesen 
Instrumenten ist daher komplett zu überprüfen. 
-43-
4.9 Sonstige Fragen 
Verschiedene sonstige Fragen sind noch weiter zu prüfen. Wenngleich einige, wie 
Umrechnungskurse und Abwicklungssysteme, kurz behandelt wurden, sind weitere 
Analysen erforderlich. 
Bei den Umrechnungskursen besteht das Hauptanliegen darin, einen, reibungslosen 
Übergang zu gewährleisten. Daher sollte am besten eine marktfreundliche Lösung 
gewählt werden. Die Märkte brauchen die Gewißheit, daß am Ende des Prozesses 
keine Volatilität auftreten kann, da sie sich nicht dagegen absichern könnten. Um die 
Stabilität der Märkte zu erhöhen, muß vermieden werden, daß sie Schätzungen 
hinsichtlich der Regelungen für die Festlegung der Umrechnungskurse anstellen. 
Daher muß außer Frage stehen, daß Kontinuität gewährleistet und ein politisches 
Fixing ausgeschlossen wird. Die Gewißheit über den rechtlichen Rahmen und 
insbesondere den Umrechnungskurs von 1:1 zwischen der ECU und dem Euro muß 
erhalten bleiben. 
Nach Einschätzung der Märkte wäre es ein Risiko, die Kurse ohne weitere 
Orientierungshilfe allein dem Spiel der Marktkräfte zu überlassen. So könnten sich die 
Marktkurse am letzten Geschäftstag von ihrem langfristigen Gleichgewichtsniveau, 
auf dem sie seit zwei Jahren mehr oder weniger stabil geblieben sind, entfernt haben 
und somit nicht mehr die wirtschaftlichen Fundamentalfaktoren widerspiegeln. In 
bezug auf die vorherige Bekanngabe der Umrechnungskurse stellt sich vor allem die 
Frage der Glaubwürdigkeit. Werden die Umrechnungskurse im voraus 
bekanntgegeben, sollten sie als Ausdruck der wirtschaftlichen Fundamentalfaktoren 
empfunden werden. 
Bei den Abwicklungssystemen sind verschiedene technische Fragen weiter zu 
untersuchen, z.B. der Umgang mit umgestellten Schuldverschreibungen 
(Dezimalstellen, unterschiedliche Umstellungsverfahren), die Abrechnung in 
verschiedenen Währungen und die grenzübergreifende Abrechnung. 
Der Anlegerschutz ist eine Weitere Frage, die eine tiefergehende Analyse erfordert. 
Der Anlegerschutz gilt als Schlüsselfaktor eines effizienten Finanzmarkts. Außerdem 
ist er von zentraler Bedeutung für die internationale Attraktivität des Marktes. 
-44 
V. GLOSSAR 
Act/Act. (Actual/Actual): Zinsberechnungsmethode, bei der die Zinsen taggenau 
berechnet werden, wobei das Jahr mit der tatsächlichen Anzahl von Tagen 
angenommen wird. Dieses Verfahren wird für den Rentenmarkt bevorzugt. 
Act/360 (Actual/360): Zinsberechnungsmethode, bei der die Zinsen taggenau 
berechnet werden, wobei das Jahr zu 360 Tagen angenommen wird. Diese 
Methode wurde für die Geldmarktoperationen des ESZB vorgeschlagen. 
Als Daueremission begebene Wertpapiere (tap stock): Ausgabe von Wertpapieren 
mit Ausstattungsmerkmalen, die mit jenen der bereits im Umlauf befindlichen 
Wertpapiere identisch sind. Das als Daueremission begebene Kapital ist daher 
mit den ursprünglich emittierten und im Umlauf befindlichen Wertpapieren 
vollkommen fungibel. Die Daueremission von Wertpapieren findet im 
Vergleich zu normalen Emissionen meist in kleinerem Umfang statt und dient 
im speziellen dazu, Nachfragelücken für ein bestimmtes Wertpapier zu füllen. 
Dematerialisierte Wertpapiere (dematerialised securities): Wertpapiere, die nicht in 
Papierform, sondern in elektronischer Form, üblicherweise als Bucheinträge in 
einem Computersystem, vorliegen. 
Emittent (issuer): Rechtssubjekt, das zur Ausgabe und Verkauf von Wertpapieren 
berechtigt ist. 
Euro-Geschäftstag (business day for the euro): Tag, an dem Handel, Abwicklung 
und Zahlung in Euro möglich sind. 
Euro-Währungsraum (euro-area): Gebiet derjenigen Mitgliedstaaten, die den Euro 
gemäß dem EG-Vertrag als einheitliche Währung eingeführt haben. 
Fester Abschlag (initial margin): Betrag, der in Form von Bargeld oder belehnbaren 
Wertpapieren beim kreditfinanzierten Erwerb von Wertpapieren zu hinterlegen 
ist. 
Kuponfrequenz (coupon frequency): Zeitlicher Abstand der Zinszahlungen, die ein 
Emittent für einen Schuldtitel leistet (jährlich oder halbjährlich). Die übliche 
Kuponfrequenz ist von Land zu Land unterschiedlich. 
Liquidität (liquidity): Möglichkeit, einen Vermögenswert rasch zu erwerben oder zu 
veräußern, ohne daß sein Marktwert beeinflußt wird (d.h. Möglichkeit, den 
Vermögenswert rasch in Bargeld umzuwandeln). 
Marktpreisbewertung (marking to market): Erhöhung oder Herabsetzung des 
Preises einer Sicherheit entsprechend der Veränderung ihres Marktwerts. 
Nachschuß (variation margin): Betrag, der in Form von Bargeld oder belehnbaren 
Wertpapieren vom Kreditnehmer zu hinterlegen ist, damit die Geschäftspartner 
während der gesamten Laufzeit der Transaktion in vollem Umfang abgesichert 
sind. Die Höhe des Nachschusses wird durch eine symmetrische 
Marktpreisbewertung der Sicherheit bestimmt. 
45 
Quotenaktien (non-par value shares/NPV shares): Aktien, die einen bestimmten 
Anteil am ausgewiesenen Kapitals darstellen und keinen Nennwert haben. 
Quotenaktien sind nach der Zweiten EG-Gesellschaftsrechtrichtlinie zulässig 
und in Belgien und Luxemburg sowie den Vereinigten Staaten weithin 
gebräuchlich. 
Renominalisierung (renominalisation): Änderung des Nominalwerts einer 
Schuldverschreibung oder Aktie. 
Rückkaufsvereinbarung (repurchase agreement (repo)): Vereinbarung zwischen 
dem Verkäufer und dem Käufer eines Wertpapiers, derzufolge der Verkäufer 
verpflichtet ist, das verkaufte Wertpapier zu einem bestimmten Preis zu einem 
künftigen Zeitpunkt oder auf Anforderung zurückzukaufen. 
"Runde Posten" (round lots size): Anzahl von Aktien, die an einer Börse gehandelt 
werden können bzw. für die ein Kurs angegeben wird. Die Größe eines 
"runden Postens" wird für jeden Titel festgelegt und hängt vom Aktienkurs ab. 
Sicherheit (collateral): Hinterlegung eines Wertpapierpfandes durch den 
Darlehensnehmer beim Darlehensgeber für die Dauer des Darlehens. 
Grundsätzlich wird die Höhe der Sicherheit derart berechnet, daß der 
Darlehensgeber zu keiner Zeit einem Marktrisiko ausgesetzt ist. Wenn der 
Darlehensnehmer seiner Verpflichtung nicht nachkommt, kann die Sicherheit 
veräußert werden, um die Darlehensschuld zu begleichen. 
Sicherheitsabschlag (haircut): wird im Wertpapiergeschäft zur Berechnung des 
Werts eines Wertpapiers als Sicherheit verwendet. Der Sicherheitsabschlag 
variiert je nach Art des Wertpapiers, dem damit verbundenen Marktrisiko und 
der Restlaufzeit. 
Sorgfaltsprinzip (prudent man principle): Von vielen Behörden anerkannte Regel, 
die von jenen zu beachten ist, die im Auftrag anderer 
Investitionsentscheidungen treffen. Im wesentlichen geht es darum, daß vom 
Entscheidungsträger erwartet wird, sich mit jener gebotenen Umsicht zu 
verhalten, wie es ein sorgfältiger Mann oder eine sorgfältige Frau tun würde, 
nämlich spekulative Investitionen zu vermeiden, einen angemessenen 
finanziellen Ertrag zu erzielen und das Kapital zu erhalten. 
Taggleiches Brutto-Abwicklungssystem (real-time gross settlement system): Brutto-
Abwicklungssystem, bei dem taggleich Verarbeitung und der Ausgleich 
kontinuierlich stattfinden. 
TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express 
Transfer System): Zahlungsverkehrssystem, das sich aus jeweils einem 
taggleichen Brutto-Abwicklungssystem (RTGS-System) in jedem 
Mitgliedstaat zusammensetzt. Die nationalen RTGS-Systeme sind durch das 
Interlinking-System miteinander verbunden, so daß eine taggleiche 
Abwicklung grenzüberschreitender Überweisungen im gesamten Euro-
Währungsraum ermöglicht wird. Auch RTGS-Systeme von "Pre-In"-
Mitgliedstaaten können an TARGET angeschlossen werden, sofern sie 
Zahlungen in Euro abwickeln können. 
-46-
Tick-Größen-Regelung (tick sizes convention): Rundung von Aktienkursen für 
Notierungszwecke. Die Tick-Größen können je nach Preissparte 
unterschiedlich sein. 
Umstellung (redenomination): Umstellung der Einheit, in der der Betrag einer 
ausstehenden Schuld oder des Aktienkapitals angegeben wird, von einer 
nationalen Währungseinheit auf die Euro-Einheit, ohne Änderung irgendeiner 
anderen Bedingung. . 
Zentrale Wertpapierverwahrstelle (central securities depository (CSD)): 
Einrichtung für die Verwahrung von Wertpapieren, die es ermöglicht, 
Wertpapiertransaktionen stückelos, d.h. durch reine Buchungen, abzuwickeln. 
Zinsberechnungsmethode (day count convention): Die Methode, nach der die 
Anzahl der Tage für die Berechnung von Zinsen bestimmt wird (siehe 
Act/Act. und Act/360). 
-47-
VI. ANHANG 
VERZEICHNIS DER SACHVERSTÄNDIGEN1 
Beratende Gruppe zu den Auswirkungen des Euro 
auf die Kapitalmärkte 
Herr A. Giovannini2 
Herr M. Beleza 
Herr G. Bishop 
Herr Ch. Bourdillon 
Frau G. Evans 
Herr D. Hoehn 
Herr J. Moro 
Herr E. Namor 
Herr P. Praet 
Herr V. Remay 
Herr Th. Richter 
Herr S. Schuster 
Herr F. Von Dewall 
Herr D. Angel 
Frau C. Bennet 
Herr. D. Blake 
HerrB. Blower 
Herr Th. Bollier 
Frau V. Bourcier 
Herr J. Bruen 
Herr M. Chatfield 
Herr W. Claeys 
Herr I. Clarke 
Herr R. Cocquyt 
Herr J. Corrigan 
Herr P. Cotella 
Herr B. Crowe 
Herr C. Dammers 
Herr S. De Forges 
Herr P. De Grau we Mitglieder der Gruppe 
LTCM 
Banco Commercial Portuguès 
Salomon Brothers International Ltd. 
Société des Bourses Françaises 
Bankers Trust/ISDA 
Paribas 
BBV Bruxelles 
San Paolo 
Generale Bank 
Paribas 
Deutsche Börse AG 
Deutsche Bank AG 
ING Group 
Sonstige Teilnehmer 
LIFFE 
Salomon Brothers International 
Goldmann Sachs 
BBA- British Bankers' Association 
LTCM 
MATIF 
LIFFE 
LTCM 
Euroclear 
Morgan Stanley Int. 
CGER 
Irish National Treasury Management 
Agency/EFFAS 
Credito Italiano 
Chase Manhattan Bank/ISDA 
IPMA 
Trésor Français 
Katholieke Universiteit Leuven 
1 Die Sachverständigen nahmen in persönlicher Eigenschaft, nicht als Vertreter ihrer Institution, an 
der Gruppe teil. 
2 Vorsitzender. 
HS 
Herr P. De Weerd 
Herr J. Dowsett 
Herr J.-F. Dubroeucq 
Herr M. Elderfield 
Herr A. Evans 
Herr C.J. Farrow 
Herr M. Fox 
Frau C. Franke 
Herr P. Germait 
Herr J. Grant 
Herr B. Greborn 
Herr J. Hardt 
Herr S. Harry, 
Herr K. Hoekerd 
Herr R. Hoffman 
Herr L. Horngren 
Herr A. Houmann 
Herr Ch. Huhne 
Herr K. Knappe 
Herr J. Knight 
Frau E. Letermendia 
Herr T. Mackie 
Herr I. Mackintosh 
Herr G. Mazzuchelli 
Herr P. Mercier 
Herr P. Mortimer-Lee 
Herr R. Monro-Davies 
Herr M. Obstfeld 
Herr M. Papenfuß 
Herr C. Parry 
Herr D. Pepper 
Herr Y. Poullet 
Herr O. Putzeys 
Herr K. Reuss 
Herr G. Rützel 
Herr J. Samain 
Herr N. Schabel 
Herr H. Style 
Herr P. Tamayo 
Herr A. Tohani 
Herr M. van Turenhoudt 
Herr F. Veverka 
Herr Th. Weisgerber 
Herr A. Wigny London Stock Exchange 
Dresdner Kleinwort Benson 
Federation of European Stock Exchange 
ISDA 
LIBA 
London Investment Banking Association 
Lehman Brothers 
Deutsche Börse AG 
Generale Bank 
Goldman Sachs 
VPC/The Swedish Central Securities 
European Mortgage Federation 
SICOVAM 
ING Group 
CEDEL 
Swedish Debt Office 
EBF 
IBCA 
German Banking Association - EBF 
Federation of European Stock Exchange 
EBF (European Banking Federation) 
European Mortgage Federation 
Standard & Poor's Ratings 
Morgan Stanley Int. 
European Monetary Institut 
Paribas 
IBCA 
University of California 
Deutscher Kassenverein 
Morgan Stanley Int. 
Goldman Sachs 
Euroclear 
Groupement europén des Caisses d'Epargne 
Standard & Poor's 
Bayerische Hypotheken- und Wechsel-Bank 
Generale Bank 
European Mortgage Federation 
IPMA 
BBV 
LIFFE 
Association belge des banques 
Standard & Poor's (France) 
German Banking Association 
General Bank 
-49-

ISSN 0254-1467 
KOM(97) 337 endg. 
DOKUMENTE 
DE 09 02 
Katalognummer : CB-CO-97-345-DE-C 
ISBN 92-78-22409-X 
Amt für amtliche Veröffentlichungen der Europäischen Gemeinschaften 
L-2985 Luxemburg 
6D