BEGRÜNDUNG

1.KONTEXT DES VORSCHLAGS

•Gründe und Ziele des Vorschlags

Eines der Hauptziele der Kapitalmarktunion (KMU) ist es, für die europäischen Unternehmen in jedem Stadium ihrer Entwicklung den Zugang zu marktbasierten Finanzierungsquellen zu verbreitern. Seit der Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion ins Leben gerufen wurde, hat die EU erhebliche Fortschritte bei der Ausweitung der Finanzierungsquellen für wachsende Unternehmen sowie bei der EU-weiten Bereitstellung marktgestützter Finanzmittel erzielt. Neue Regeln gelten bereits und fördern Investitionen der Risikokapitalfonds der EU (EuVECA) in Startups und mittelständische Unternehmen. Mit dem Europäischen Investitionsfond hat die Kommission auch ein gesamteuropäisches Risikokapitaldachfonds-Programm (VentureEU) gestartet, um Investitionen in innovative Startups und expandierende Unternehmen in ganz Europa zu fördern. Neue Prospektvorschriften wurden bereits eingeführt, um Unternehmen bei der Kapitalbeschaffung an den öffentlichen Märkten für Aktien und Anleihen zu helfen. Für kleine und mittelgroße Unternehmen, die EU-weit Kapital beschaffen wollen, wird derzeit ein auf sie zugeschnittener neuer EU-Prospekt entwickelt. Um Startups und Unternehmern den Zugang zu Finanzmitteln zu erleichtern, hat die Kommission darüber hinaus ein europäisches Label für investitions- und darlehensbasierte Crowdfunding-Plattformen vorgeschlagen (‚European Crowdfunding Service Providers for Business‘).

Es muss jedoch mehr getan werden, um ein förderlicheres Regelwerk zu schaffen, das kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) den Zugang zu öffentlichen Finanzierungsmitteln erleichtert. Dies sollte insbesondere durch Förderung des von der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID II) geschaffenen KMU-Wachstumsmarkt-Labels erreicht werden und indem der richtige Ausgleich geschaffen wird zwischen Anlegerschutz und Marktintegrität einerseits und Vermeidung unnötigen Verwaltungsaufwands andererseits.

In der Halbzeitbilanz des Aktionsplans zur Kapitalmarktunion vom Juni 2017 hat die Kommission ihren Schwerpunkt noch stärker auf den Zugang von KMU zu öffentlichen Märkten gelegt. In diesem Zusammenhang hat sie sich verpflichtet, eine Folgenabschätzung zu veröffentlichen, bei der geprüft wird, ob zielgerichtete Änderungen einschlägiger EU-Rechtsvorschriften einen angemesseneren Regulierungsrahmen zur Vereinfachung von KMU-Notierungen auf öffentlichen Märkten schaffen können.

Neu notierte kleine und mittlere Unternehmen (KMU) sind ein wichtiger Motor für Investitionen und die Schaffung von Arbeitsplätzen. Was die jährlichen Wachstumsraten und die Schaffung von Arbeitsplätzen angeht, erzielen vor kurzem notierte Unternehmen bessere Ergebnisse als Unternehmen im Privatbesitz. Zu den Vorteilen einer Notierung zählen eine verringerte Abhängigkeit von der Finanzierung durch Banken, eine stärkere Diversifizierung der Anleger, ein leichterer Zugang zu zusätzlichem Eigenkapital und zur Fremdfinanzierung (durch Sekundärangebote) und ein höheres öffentliches Profil sowie eine größere Markenbekanntheit.

Trotz dieser Vorteile tun sich öffentliche Märkte in der EU dennoch schwer, neue Emittenten zu finden. Die Anzahl der Börsengänge in der Europäischen Union ist auf den Märkten für KMU im Zuge der Krise sehr stark zurückgegangen und hat sich seither nicht nennenswert erholt. Als Folge hieraus verzeichnet Europa nur noch halb so viele KMU-Börsengänge wie noch vor der Finanzkrise (durchschnittlich 478 Börsengänge pro Jahr im Zeitraum 2006-2007 gegenüber 218 zwischen 2009 und 2017 bei multilateralen KMU-Handelssystemen in der EU). Zwischen 2006 und 2007 wurden Mittel in Höhe von durchschnittlich 13.8 Mrd. EUR jährlich durch Börseneinführungen auf den für KMU vorgesehenen multilateralen Handelssystemen (MTF) beschafft. Im Zeitraum zwischen 2009 und 2017 ging dieser Betrag auf durchschnittlich 2,55 Mrd. EUR zurück.

Es gibt viele Faktoren, die KMU dazu veranlassen, an die Börse zu gehen, und Anleger dazu, in Titel von KMU zu investieren. Die Folgenabschätzung zeigt, dass die öffentlichen Märkte für KMU vor zwei Arten von regulatorischen Herausforderungen stehen: (i) Auf der Angebotsseite haben es die Emittenten mit hohen Compliance-Kosten bei der Notierung auf den öffentlichen Märkten zu tun. (ii) Auf der Nachfrageseite kann eine unzureichende Liquidität auf den Emittenten (aufgrund höherer Kapitalkosten), auf den Anlegern (die aufgrund eines geringen Liquiditätsniveaus und damit verbundener Volatilitätsrisiken insbesondere bei KMU nur widerwillig investieren könnten) und auf den Marktintermediären lasten (deren Geschäftsmodelle auf dem Orderflow der Kunden in liquiden Märkten beruht).

Umfang der Initiative: KMU-Wachstumsmärkte

Diese Initiative ist ausschließlich auf KMU-Wachstumsmärkte und die dort notierten Unternehmen beschränkt. KMU-Wachstumsmärkte stellen eine neue Kategorie von multilateralen Handelsplätzen (MTFs) dar, die im Rahmen der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente im Januar 2018 eingeführt wurde.

Bei der Frage, ob KMU-Emittenten, die zum Handel an geregelten Märkten zugelassen sind, die gleichen rechtlichen Erleichterungen in Anspruch nehmen können sollen, wurde beschlossen, diesen Kreis auf die zum Handel an KMU-Wachstumsmärkten zugelassenen Emittenten zu beschränken. Die den Emittenten an geregelten Märkten auferlegten Anforderungen sollten in ähnlicher Weise unabhängig von der Größe des Unternehmens gelten. Unterschiedliche Anforderungen für KMU im Vergleich zu großen Kapitalgesellschaften würden die Interessenträger wahrscheinlich verwirren (insbesondere Anleger).

Aktueller Regulierungskontext

Die an einem KMU-Wachstumsmarkt notierten Unternehmen müssen verschiedene EU-Vorschriften einhalten, insbesondere die Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und die Prospektverordnung.

Seit ihrem Inkrafttreten am 1. Juli 2016 ist die Marktmissbrauchsverordnung auf MTFs einschließlich der KMU-Wachstumsmärkte erweitert worden. Diese Verordnung zielt darauf ab, die Marktintegrität zu erhöhen und das Anlegervertrauen zu stärken. Sie verbietet: (i) die Beteiligung oder den Versuch einer Beteiligung an Insidergeschäften; (ii) die Empfehlung, dass eine andere Person sich an Insidergeschäften beteiligt, oder das Anstiften einer anderen Person zur Beteiligung an Insiderhandel; (iii) die ungesetzliche Offenlegung von Insiderinformationen; oder (iv) die Beteiligung an bzw. die versuchte Beteiligung an Marktmanipulationen. Im Rahmen dieser Richtlinie unterliegen die Emittenten auch verschiedenen Offenlegungs- und Aufzeichnungspflichten. Insbesondere sind die betroffenen Emittenten allgemein verpflichtet, Insiderinformationen so bald wie möglich der Öffentlichkeit gegenüber offenzulegen. Durch die Stärkung der Marktintegrität und die Ausweitung der Marktmissbrauchsregelung auf MTFs war die Marktmissbrauchsverordnung für die Wiederherstellung des Anlegervertrauens in den Finanzmärkten von entscheidender Bedeutung.

Bei dieser Rechtsvorschrift handelt es sich dennoch um eine Universalrichtlinie. Nahezu alle ihre Anforderungen gelten gleichermaßen für alle Emittenten, und zwar unabhängig von ihrer Größe oder den Handelsplätzen, an denen ihre Finanzinstrumente gehandelt werden dürfen. Die Verordnung beinhaltet lediglich zwei begrenzte Anpassungen an die Emittenten, die in den KMU-Wachstumsmärkten notiert sind. Die erste Anpassung erlaubt es den Handelsplätzen, die einen KMU-Wachstumsmarkt betreiben, Insiderinformationen auf der Webseite des Handelsplatzes zu posten (anstatt der Webseite des Emittenten). Die zweite Anpassung erlaubt es den auf den KMU-Wachstumsmärkten notierten Emittenten, Insiderverzeichnisse lediglich auf Anfrage einer zuständigen nationalen Behörde zu erstellen. Die Wirkung dieser Erleichterung bleibt jedoch begrenzt, da Unternehmen nach wie vor verpflichtet sind, alle wesentlichen Informationen zu sammeln und zu speichern, um auf Anfrage Insiderverzeichnisse erstellen zu können.

Ein Prospekt ist ein gesetzlich vorgeschriebenes Dokument, das Informationen über ein Unternehmen bereitstellt, wenn Wertpapiere öffentlich angeboten oder zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen werden. Im Rahmen des KMU-Aktionsplans hat die Europäische Union den Zugang zu öffentlichen Märkten für kleinere Unternehmen leichter und kostengünstiger gemacht, insbesondere durch die Schaffung des vereinfachten ‚EU-Wachstumsprospektes‘ in der überarbeiteten Prospektverordnung. Ein Emittent kann eine Zulassung für den Handel an einem geregelten Markt beantragen, nachdem er seine Aktien einige Jahre lang an einem KMU-Wachstumsmarkt angeboten hat. Er kann dies tun, um von einer höheren Liquidität und einem größeren Anlegerpool zu profitieren. Will dieser Emittent seine Aktien aber von einem KMU-Wachstumsmarkt auf einen geregelten Markt übertragen, so muss er einen vollständigen Prospekt erstellen, da für Unternehmen in einer solchen Situation kein vereinfachter Prospekt vorgesehen ist.

Die Aufnahme der KMU-Wachstumsmarkt-‚Marke‘ ist durch die begrenzte Anzahl der Erleichterungen gehemmt, die in der EU-Richtlinie für die Emittenten vorgesehen sind, die auf dieser neuen Art von Handelsplätzen notiert sind. Das Gesamtziel dieser Initiative ist es daher, technische Anpassungen am EU-Regelwerk vorzunehmen, um (i) den Verwaltungsaufwand und die Gesetzesfolgekosten zu reduzieren, die KMU entstehen, wenn ihre Finanzinstrumente zum Handel an KMU-Wachstumsmärkten zugelassen werden, gleichzeitig aber einen hohen Grad an Anlegerschutz und Marktintegrität zu gewährleisten; und (ii) die Liquidität von Eigenkapitalinstrumenten zu erhöhen, die an KMU-Wachstumsmärkten notiert sind.

Die in diesem Vorschlag vorgesehenen gezielten Regulierungsänderungen werden alleine den Zugang für KMU zu öffentlichen Märkten nicht völlig beleben können. Nichtsdestoweniger adressieren sie Regelungsbarrieren, auf die von verschiedenen Interessenträgern als Hemmer von Kapitalerhöhung für KMU auf öffentlichen Märkten hingewiesen wird. Gleichzeitig erhalten sie ein Höchstmaß an Anlegerschutz und Marktintegrität. Jede Änderung sollte daher als ein erster Schritt in die richtige Richtung verstanden werden, und nicht als einzelne Nachbesserung an sich. Außerdem handelt es sich bei der vorgeschlagenen Verordnung nicht um eine Überarbeitung der Marktmissbrauchsverordnung (die noch keine zwei Jahre in Kraft ist) oder der Prospektverordnung (die erst kürzlich von den gesetzgebenden Organen vereinbart wurde und ab Juli 2019 anzuwenden ist). Dieser Vorschlag bringt (zusammen mit den in der delegierten Verordnung (EU) Nr. 2017/565 der Kommission anvisierten Änderungen) nur technische Änderungen, damit das EU-Regelwerk, das für die notierten KMU gilt, angemessener ist. Er stellt sicher, dass das ‚KMU-Wachstumsmarkt‘-Label, das von der MiFID II mit Wirkung von Januar 2018 geschaffen wurde, von den verschiedenen MTFs mit einem Schwerpunkt auf KMU EU-weit genutzt wird.