DE    DE DE 
DE    DE  EUROPÄISCHE KOMMISSION 
Brüssel, den 15.9.2010 
SEK(2010) 1059 
  
ARBEITSDOKUMENT DER KOMMISSIONSDIENSTSTELLEN 
ZUSAMMENFASSUNG DER FOLGENABSCHÄTZUNG  
 
 
Begleitdokument zum 
  
Vorschlag für eine 
 
VERORDNUNG DES EUROPÄISCHEN  PARLAMENTS UND DES RATES 
 
über OTC-Derivate, zentrale Gegenpa rteien und Transaktionsregister 
  
{KOM(2010) 484 endgültig} 
{SEK(2010) 1058}  
DE 2   DE Derivate sind ein wichtiges Element im modernen Finanzwesen. Sie sind im Grunde 
finanzielle Verträge, die den Handel mit Risiken und deren Umverteilung erleichtern. Ihren 
Namen verdanken sie dem Umstand, dass ihr We rt von einem Basiswert wie dem Preis eines 
Finanzinstruments (z. B. der Aktie einer börsenno tierten Gesellschaft) oder einer Ware (z. B. 
Öl) abgeleitet wird. Da dur ch Derivate Risiken umverteilt werden, können sie zur 
Absicherung gegen ein bestimmtes Risiko („ Hedging“) oder umgekehrt als Instrument zur 
Übernahme von Risiken (Investition oder Spek ulation) verwendet werden. Daneben können 
sie zur Arbitrage zwischen verschiedenen Märkten eingesetzt werden. 
Die Palette der Derivate reicht von Produkten , deren Parameter (Nominalwert, Fälligkeit 
usw.) vollständig standardisiert si nd (z. B. Terminkontrakte) bis zu Instrumenten, die ganz auf 
die spezifischen Bedürfnisse eines bestimmten Nutzers zugeschnitten si nd (z. B. Swaps). Die 
Art des Derivats bestimmt in der Regel auch di e Art und Weise, in der es gehandelt wird: voll 
standardisierte Derivate werden üblicherwei se an organisierten Handelsplätzen (d. h. 
Derivatebörsen) gehandelt, wohingegen kundenspezi fisch gestaltete Deriva te bilateral, d. h. 
im Freiverkehr – oder nach allgemeinem Sprachgebrauch „ove r-the-counter“ (OTC) – 
gehandelt werden. 
Die Finanzkrise hat den OTC-Derivatema rkt ins Zentrum der Aufmerksamkeit der 
Regulierungsbehörden gerückt. Der Beinahe- Zusammenbruch von Bear St erns im März 2008, 
der Ausfall von Lehman Brothers am 15. September 2008 und die Rettung der AIG tags 
darauf haben die Unzulänglichkeiten im Funkti onieren dieses Marktes verdeutlicht. Vor 
diesem Hintergrund richtete n die Regulierer besonderes A ugenmerk auf die Rolle, die 
Kreditausfallversicherungen („Credit Defa ult Swaps“ – CDS) bei der Krise spielten. 
Seit Oktober 2008 arbeitet die Kommission aktiv  daran, die Unzulänglichkeiten, die die Krise 
ans Tageslicht gebracht hat, zu  beheben. Zunächst konzentriert e sie sich auf den CDS-Markt 
und erreichte, dass sich die wichtigsten Händl er am Markt zum Clear ing europäischer CDS-
Transaktionen über eine zentrale Gegenpartei („ Central Counterparty“ – CCP) verpflichteten. 
Mittelfristig wurde die eingehende Überprüfung der Derivatemärkte in den Fokus gerückt. 
Ergebnis war die Veröffentlichung zweier Komm issionsmitteilungen zu den Derivatemärkten 
im Juli und Oktober 2009. 
In der ersten Mitteilung wurden  die Rolle von Derivaten in der Finanzkrise analysiert, die mit 
Derivatemärkten verbundenen Vorteile und Risiken untersucht und  Möglichkeiten zur 
Verringerung der ermittelten Risiken geprüft. In der zweiten Mitteil ung wurden die künftigen 
politischen Maßnahmen erläutert, die die Ko mmission vorzuschlagen beabsichtigt, um die 
Transparenz des Derivatemarktes zu verbesse rn, Gegenparteiausfallrisiken und operationelle 
Risiken zu reduzieren und Marktint egrität und -aufsicht zu stärken. 
Der Folgenabschätzungsbericht ist ein Begle itdokument zu einigen der von der Kommission 
angekündigten Vorschläge, insbesondere zu de n Vorschlägen, die sich auf die Erhöhung der 
Transparenz und die Reduzierung der Gegenpartei risiken und operationellen Risiken durch 
die Nutzung von Nachhandelsmark tinfrastrukturen beziehen. 
Transparenz 
Es liegt in der Natur des OTC-Derivatemarktes, dass er intransparent ist. OTC-Derivate sind 
privat gehandelte Kontrakte. Somit sind Inform ationen, die diese Deriva te betreffen, in der 
Regel ausschließlich für die Vertragspartner zugänglich. 
DE 3   DE Die Finanzkrise hat deutlich gemacht, dass ein Informationsdefizit bezüglich der Positionen 
und Exponierungen einzelner Unternehmen in OT C-Derivaten besteht. Zum einen hindert 
dieses Informationsdefizit die Regulierer daran,  Risiken, die sich in einzelnen Instituten und 
im System als Ganzes aufbauen, rechtzeiti g aufzudecken, sowie daran, die Folgen des 
Ausfalls eines Marktteilnehmers genau zu bewerten und in einem entsprechenden Fall 
angemessen zu reagieren (der Fall Lehmann ha t dies deutlich vor Augen geführt). Zum 
anderen nährt das Informationsdefizit in Zeiten der Krise Misstrauen und Unsicherheit bei den 
Marktteilnehmern. 
Gegenparteiausfallrisiken 
Derivatekontrakte binden Gegenparteien fü r die Laufzeit eines OTC-Derivatekontrakts 
aneinander. Über den gesamten Lebensz yklus eines Kontrakt s hinweg bauen die 
Gegenparteien Forderungen gegeneinander auf,  da sich die aus dem Kontrakt ergebenden 
Rechte und Pflichten entsprechend dem de m Kontrakt zugrunde liegenden Basiswert 
verändern. Daraus entsteht ein Gegenparteiausfallrisiko,  also das Risiko, dass eine 
Gegenpartei ihren vertraglichen Verpflichtungen bei Fälligkeit nicht nachkommt. Die Funktion des Clearings besteht darin, diese Risiken im Zeitverlauf zu managen. Das Clearing 
kann zentral durch eine zentrale Gegenpartei (CCP) oder bilateral durchgeführt werden. Auf 
dem OTC-Derivatemarkt kommen zwar beide Fo rmen des Clearings zur Anwendung, doch ist 
das bilaterale Clearing die am häufigsten anzutreffende Form. 
Die Krise hat deutlich gemacht, dass die Gegenparteirisiken im Zusammenhang mit OTC-
Derivaten deutlich höher sind, als die be treffenden Marktteilnehmer und Regulierer 
ursprünglich angenommen hatten. Anders ausgedrückt: die zur Abfederung der Gegenparteirisiken eingesetzten  Sicherheiten waren unzurei chend. Hauptgrund hierfür war 
die unzureichende Besicherung in dem Teil des Marktes, in dem das bilaterale Clearing 
praktiziert wird – entweder weil von bestimmten Marktteil nehmern keine Besicherung ihrer 
OTC-Derivategeschäfte verlan gt wird oder aufgrund von Probl emen im Zusammenhang mit 
den Risikomanagementprozessen derjenigen Ma rktteilnehmer, die Sicherheiten leisten. 
Operationelles Risiko 
Ein OTC-Derivategeschäft umfasst mehrere Prozessschritte, angefangen vom Zeitpunkt, zu 
dem zwei Parteien sich über ein Geschäft  einigen, bis zu dem Zeitpunkt, zu dem die 
Transaktion bestätigt wird. Darüber hinaus sind während des Lebenszyklus eines OTC-
Derivatekontrakts verschiedene Ereignisse zu  managen, die sich aus den vertraglichen 
Rechten und Pflichten ergeben (z. B. Ve rwaltung von Sicherheiten, Abwicklung von 
Barzahlungen). 
Da der OTC-Derivatemarkt ein hohes Maß an Flexibilität bei der Festlegung der 
wirtschaftlichen und rechtlichen Bedingungen von De rivatekontrakten erlaubt, gibt es eine 
Vielzahl hochgradig maßgeschne iderter und komplexer Kontrakte. Solche Kontrakte 
erfordern nach wie vor in erheblichem Um fang manuelle Operationen bei zahlreichen 
Schritten der Abwicklung. Damit erhöht sich da s operationelle Risiko. Außerdem kann dies 
dazu führen, dass rechtliche Risiken hinzukommen, dass die Tran sparenz beeinträchtigt wird, 
und sogar dazu, dass sich das Gegenparteirisiko noch erhöht. 
DE 4   DE Ziele 
Im Rahmen der Folgenabschätz ung wird die Möglichkeit gepr üft, auf Gemeinschaftsebene 
Lösungen für die im Vorangehenden umrissenen Probleme zu entwickeln. Allgemeines Ziel 
ist es, Systemrisiken zu verringern und Sicher heit und Effizienz des OTC-Derivatemarkts zu 
erhöhen. Wie bereits dargelegt, erfordert di e Erreichung dieses allgemeinen Ziels die 
Verwirklichung dreier spezifis cher politischer Ziele: i) Erhöhung der Transparenz; ii) 
Reduzierung des Gegenparteir isikos; iii) Reduzierung des OTC-Derivaten innewohnenden 
operationellen Risikos. Da diese Ziele immer noch relativ umfassend sind, bedarf es der 
Definition stärker operat ionalisierter Ziele: 
1. Beschaffung vollständiger, umfa ssender Informationen über OTC-
Derivatepositionen; 
2. weitere Verbreitung des Clearings über CCPs; 
3. Verbesserung der bilateralen Clearing-Praxis; 
4. stärkere Standardisierung  von OTC-Derivatekontrakten. 
Bevorzugte Politikoptione n und Politikinstrumente 
Im Rahmen der Folgenabschätzung werden anschließend die Auswir kungen der einzelnen 
Politikoptionen mit Blick auf die oben genann ten operationellen Ziele analysiert und mit 
einem Basisszenario verglichen, um das am best en geeignete Vorgehen zu bestimmen. Auf 
der Grundlage dieser Analyse führt die Folgen abschätzung zu dem Fazit, dass der größte 
Nettonutzen durch Maßnahmen erzielt würde, die 
1. die Marktteilnehmer dazu verpflichten, a lle notwendigen Info rmationen zu ihren 
OTC-Derivateportfolios an ein Transaktions register oder – falls dies nicht möglich 
sein sollte – direkt an die Regulierung sstellen zu melden; die Veröffentlichung von 
Informationen zur Gesamtposition vorschreiben; 
2. für OTC-Derivate, die bestimmten Qualifik ationskriterien ents prechen, das Clearing 
durch CCPs verbindlich vorschreiben; 
3. spezifische Ziele für das bilaterale Clear ing von Transaktionen mit OTC-Derivaten 
festlegen; 
4. spezifische Ziele für die Standardisier ung der rechtlichen Bestimmungen und der 
Verfahren festlegen. 
Angesichts der bevorzugten Op tionen sowie der Notwendigkeit, EU-weit eine einheitliche 
Anwendung des Rechtsrahmens ohne jegliche s „Gold-Plating“ und ohne Belassung von 
Restbefugnissen bei den nationale n Gesetzgebern zu gewährleis ten, wird eine Verordnung als 
das geeignetste Instrument betrachtet, um die angestrebten Ziele zu verwirklichen. 
Nachhandelsmarktinfrastruktur 
Mit dem Beschluss, die Inanspruchna hme von CCPs und Tran saktionsregistern 
vorzuschreiben, wird die systemische Be deutung der CCPs weiter gestärkt und den 
Transaktionsregistern eine systemische Rolle zuge wiesen (die sie bisher nicht hatten). Daraus 
DE 5   DE leitet sich die Verpflichtung ab, dafür zu sorgen, dass diese Infr astruktur sicher und solide ist, 
so dass es nicht zu einer Situation kommen kann,  in der sich das systemische Risiko aufgrund 
der Inanspruchnahme der Infrastruktur tatsächlic h noch erhöht anstatt sich zu verringern. In 
der Folgenabschätzung wird festgestellt, dass es zur Erreichung dieses Ziels die identifizierten, aber noch ungelösten Problem e hinsichtlich der Funktionsweise von CCPs und 
Transaktionsregistern anzugehen gilt. 
Zentrale Gegenparteien 
Eine CCP ist definiert als eine zwischen Ge genparteien zwischengeschaltete Stelle bei 
Kontrakten, die auf einem oder mehreren Fi nanzmärkten gehandelt werden, wobei die CCP 
als Käufer gegenüber jedem Ve rkäufer und als Verkäufer gegenüber jedem Käufer auftritt. 
Aufgrund ihrer zentralen Rolle am Markt träg t eine CCP in der Regel kein Marktrisiko 
(letzteres wird weiterhin von den ursprüng lichen Geschäftspartnern getragen). Als 
Gegenpartei für jede Position trägt die CCP  jedoch das Kreditrisiko, wenn eine ihrer 
Gegenparteien ausfällt. Analog dazu tragen di e Gegenparteien einer CCP das Risiko, dass die 
CCP ihrerseits ausfällt. Eine CCP federt ih re Exposition gegenüber Gegenparteiausfallrisiken 
durch eine Reihe von Schutzmechanisme n ab. Üblicherweise zählen dazu 
Zugangsbeschränkungen, Risikomanagementinstru mente (z. B. Besicherung) und eine 
gemeinschaftliche Verlustdeckung. Diese Mech anismen in ihrer Gesamtheit werden als 
„Wasserfall-Struktur“ der CCP bezeichnet. 
Aufgrund ihrer risikodämpfenden Rolle si nd CCPs kritische Komponenten des von ihnen 
bedienten Marktes. Ihr Ausfall wird somit poten ziell zu einem systemischen Ereignis. Wegen 
ihrer systemisch bedeutsamen Rolle unterliege n CCPs einer strengen Re gulierung. In der EU 
werden CCPs auf nationaler Ebene reguliert. Die Vorschriften zur Regulierung von CCPs 
unterscheiden sich von einem Mitgliedstaa t zum anderen. Durch die uneinheitlichen 
Rahmenbedingungen wird die grenzüberschreite nde Bereitstellung von CCP-Diensten teurer 
und potentiell unsicherer, als es wünschenswert wäre, was die Integration des europäischen 
EU-Finanzmarktes behindert. 
Angesichts dessen prüfte die Kommis sion im Jahr 2006 die Möglichkeit, 
EU-Rechtsvorschriften für CCPs einzuführen, ents chied sich dann aber dagegen und setzte 
stattdessen auf eine Kombination aus Selbst regulierung der Branche (Aufforderung an die 
Branche, sich auf einen Verhaltenskodex zu verständigen) und Zusammenarbeit der 
Mitgliedstaaten (Aufforderung zur Fertigste llung der ESZB-CESR-Empfehlungen für CCPs), 
um eine sicherere und effizientere Erbri ngung von CCP-Dienstleistu ngen in der EU zu 
gewährleisten. 
Es zeigte sich dann aber, dass der von der Ko mmission gewählte Ansatz nicht ausreichen 
würde, um die sich im Zusammenhang mit CC Ps stellenden Probleme zu beseitigen, was zum 
Teil auf die Schwächen des Ansatzes selbst und zum Teil auf das Auftreten neuer Probleme 
zurückzuführen ist. Was die Schwächen des An satzes betrifft, wurd e insbesondere erkannt, 
dass mit Empfehlungen nicht dasselbe Erge bnis hinsichtlich ei ner Harmonisierung von 
Regulierung und Rechtsvorschriften auf EU-Ebe ne erreicht werden kann. Bei den neuen 
Problemen geht es unter anderem um Hindernisse für den Aufbau von Geschäftsverbindungen, um die sich abzeichn ende Gefahr eines „Risikowettbewerbs“ 
zwischen CCPs und um die Übertragbark eit von Sicherheite n im CCP-Umfeld. 
Angesichts der genannten Probleme werden im Rahmen der Folgenabschätzung 
Möglichkeiten geprüft, wie Si cherheit und Effizienz der Nac hhandelsmarktinfrastruktur sowie 
DE 6   DE der Anlegerschutz in der EU ve rbessert werden können. Hierzu we rden vier spez ifische Ziele 
definiert: i) Erhöhung der Sicherheit von CCPs; ii) Scha ffung einheitlicher 
Rahmenbedingungen für die Erbringung von CCP-Di enstleistungen; iii) Erleichterung des 
Aufbaus von Geschäftsverbindungen zwischen CCPs;  iv) Gewährleistung eines zusätzlichen 
Schutzes für Marktteilnehmer mit indirektem  Zugang zu CCPs. Voraussetzung für die 
Erreichung dieser spezifischen Ziele ist die Verwirklichung folg ender operationeller Ziele: 
1. Beseitigung der Hindernisse für die grenzüberschreitende Erbringung von CCP-
Dienstleistungen; 
2. Beseitigung der Hindernisse für den Aufb au von Geschäftsverbindungen zwischen 
CCPs; 
3. Verhinderung eines Risikowettbewerbs zwischen CCPs; 
4. Erleichterung der Übertragbarkeit v on Kundenpositionen und der entsprechenden 
Margins. 
Im Rahmen der Folgenabschätzung werden anschließend die Auswir kungen der einzelnen 
Politikoptionen mit Blick auf die oben genann ten operationellen Ziele analysiert und mit 
einem Basisszenario verglichen, um das am best en geeignete Vorgehen zu bestimmen. Auf 
der Grundlage dieser Analyse führt die Folgen abschätzung zu dem Fazit, dass der größte 
Nettonutzen durch folgende Maßnahmen erzielt würde: 
1. Einführung einer Art „Pass“ für die Erbr ingung von CCP-Dienstleistungen auf der 
Grundlage einer nationalen Zulass ung und Beaufsichtigung von CCPs bei 
gleichzeitiger Stärkung der Rolle des Kollegiums der Aufsichtsbehörden; 
2. Einführung gemeinsamer Anforderungen und Verfahren, die für CCPs ein Recht auf 
Abschluss einer Interopera blitätsvereinbarung begründen, sofern die Risiken 
beherrscht werden und die zuständigen Behörden die geschäftliche Verbindung 
genehmigen; 
3. Einführung gemeinsamer strenger Risikostandards für CCPs; 
4. Verpflichtung für CCPs, indirekten Teilneh mern die Möglichkeit zu bieten, ihre 
Margins auf getrennten Konten (Omnibus - oder Nominee-Konten) zu hinterlegen, 
und den Teilnehmern die Entscheidung zu überlassen, ob si e das Angebot in 
Anspruch nehmen wollen oder nicht. 
Auch hier wird eine Veror dnung als das geeignetste Inst rument betrachtet, um die 
angestrebten Ziele zu verwirklichen. 
Transaktionsregister 
Ein Transaktionsregister ist ein zentrales Re gister, das eine elektr onische Datenbank zur 
Dokumentation offener OTC-De rivatetransaktionen (Kontrakt e) unterhält. Zusätzlich zu 
dieser Haupttätigkeit kann ein Tr ansaktionsregister auch weite re Dienstleistungen anbieten, 
beispielsweise in den Bereichen Kontrakt-E reignismanagement oder Abwicklungsdienste. 
Transaktionsregister gehören erst seit jüngste r Zeit zur „Familie“ der Marktinfrastrukturen 
(das erste Transaktionsregister wurde Ende  2006 eingerichtet) und unterlagen bis vor kurzem 
keinerlei Regulierung. Der primäre politische Nu tzen eines Transaktionsregisters besteht 
DE 7   DE darin, dass es aufgrund se iner Dokumentationsfunktion und der Zuverlässigkeit der 
gespeicherten Informationen für mehr Transparenz sorgt. 
Das Hauptproblem, das in der Kris e zu Tage trat, betraf die Ge schwindigkeit des Zugangs der 
Regulierer zu den im Transaktionsregister für Kreditderivate (dem einzigen Transaktionsregister, das seinerzeit existier te) abgespeicherten Informationen. Mit der 
systemischen Bedeutung, die Transaktionsregist er aufgrund der Berich tspflichten erlangen 
werden, wird die Frage des Zugangs zu Inform ationen seitens der Regulierer noch mehr an 
Bedeutung gewinnen. Darüber hi naus werden in Anbetracht der Berichtspflichten 
verschiedene andere Aspekte der Geschäftstäti gkeit eines Transaktionsregisters zu regeln 
sein. 
In der Folgenabschätzung wi rd untersucht, wie sicher e, solide und effiziente 
Transaktionsregister bereitgestellt werden könne n, die die notwendige Unterstützung bei der 
Wahrnehmung der Berichtspflicht en leisten und sicherstellen,  dass die zuständigen Behörden 
über die für die Wahrnehmung ihrer Aufgaben  erforderlichen Informationen verfügen. Mit 
Blick auf die Realisierung dieses allgemeinen Ziels werden in der Folgenabschätzung drei 
spezifischere Politikziele definiert: i) Gewähr leistung der Sicherheit und  Zuverlässigkeit der 
in einem Transaktionsregister abgespeicher ten Informationen; ii) Schaffung einheitlicher 
Rahmenbedingungen für die Bereitstellung der Dienste von Transakti onsregistern; iii) 
Gewährleistung, dass die zuständigen Behörden uneingeschränkten Zugang zu den in den 
Transaktionsregistern abgespeicherten Informa tionen haben. In der Fo lgenabschätzung wird 
ein einziges operatione lles Ziel genannt, nämlich die Einführung gemeinsamer Regeln für die 
Tätigkeiten von Transaktionsregistern. 
Im Rahmen der Folgenabschätzung werden anschließend die Auswir kungen der einzelnen 
Politikoptionen mit Blick auf di e Verwirklichung der operationell en Ziele analysiert und mit 
einem Basisszenario verglichen, um das am best en geeignete Vorgehen zu bestimmen. Auf 
der Grundlage dieser Analyse führt die Folgen abschätzung zu dem Fazit, dass der größte 
Nettonutzen durch den Erlass von Rechtsvorsc hriften zur Regelung der Tätigkeiten von 
Transaktionsregistern erreicht würde, w obei deren Registrierung und Beaufsichtigung auf 
EU-Ebene von der ESMA übernommen werden sollten. 
Auch hier wird eine Veror dnung als das geeignetste Inst rument betrachtet, um die 
angestrebten Ziele zu verwirklichen.