DE Amtsblatt der Europäischen Union C 254/8

Zusammenfassung des Beschlusses der Kommission

vom 1. Februar 2012.

zur Feststellung der Unvereinbarkeit eines Zusammenschlusses mit dem Binnenmarkt und dem EWR-Abkommen

(Sache M.6166 — Deutsche Börse/NYSE Euronext)

(Bekannt gegeben unter Aktenzeichen C(2012) 440 final)

(Nur der englische Text ist verbindlich)

(Text von Bedeutung für den EWR)

2014/C 254/06

Am 1. Februar 2012 nahm die Kommission nach der Verordnung (EG) Nr. 139/2004 des Rates vom 20. Januar 2004 über die Kontrolle von Unternehmenszusammenschlüssen (1) und insbesondere Artikel 8 Absatz 3 einen Beschluss über einen Unternehmenszusammenschluss an. Eine nichtvertrauliche Fassung des vollständigen Wortlauts des Beschlusses kann in der verbindlichen Sprachfassung der Wettbewerbssache auf der Website der Generaldirektion Wettbewerb unter folgender Adresse eingesehen werden: http://ec.europa.eu/comm/competition/index_en.html

I. EINLEITUNG

1. Am 29. Juni 2011 wurde bei der Europäischen Kommission ein Zusammenschlussvorhaben gemäß Artikel 4 der Fusionskontrollverordnung angemeldet, bei dem geplant ist, die Unternehmen NYSE Euronext („NYX“) und Deutsche Börse („DB“) (im Folgenden „anmeldende Parteien“) im Sinne des Artikel 3 Absatz 1 Buchstabe a der Fusionskontrollverordnung (FKVO) (2) (im Folgenden „Vorhaben“) vollständig zu fusionieren.

2. Nach einer vorläufigen Prüfung der Anmeldung kam die Kommission zu dem Schluss, dass das angemeldete Vorhaben hinsichtlich seiner Vereinbarkeit mit dem Binnenmarkt Anlass zu ernsthaften Zweifeln gibt, insbesondere im Hinblick auf den Markt für den Handel und das Clearing von Derivaten sowie den Markt für den Handel und Nachhandelsdienste von Cash-Instrumenten. Deshalb hat sie am 4. August 2011 entschieden, ein Verfahren gemäß Artikel 6 Absatz 1 Buchstabe c der FKVO einzuleiten (3).

3. Am 5. Oktober 2011 wurde den anmeldenden Parteien die Mitteilung der Beschwerdepunkte gemäß Artikel 18 der FKVO übermittelt. Die anmeldenden Parteien erwiderten die Mitteilung der Beschwerdepunkte am 24. Oktober 2011. Auf Antrag der anmeldenden Parteien fand am 27. und 28. Oktober 2011 (4) eine mündliche Verhandlung statt. Es wurden insgesamt 23 beteiligte dritte Parteien zum Verfahren zugelassen, von denen zehn an der mündlichen Verhandlung teilnahmen

4. Um den in der Mitteilung der Beschwerdepunkte festgestellten wettbewerblichen Bedenken zu begegnen, übermittelten die anmeldenden Parteien am 17. November 2011 erste Verpflichtungszusagen und überarbeiteten diese nachträglich am 21. November 2011 (5). Die Kommission startete am 22. November 2011 einen Markttest hinsichtlich der Verpflichtungszusagen vom 21. November 2011. Am 12. Dezember 2011 wurde ein neues Verpflichtungspaket übermittelt, und am 13. Dezember 2011 (6) wurde eine überarbeitete Version dieser Verpflichtungszusagen vorgelegt Die Kommission startete am 14. Dezember 2011 einen Markttest hinsichtlich der Verpflichtungszusagen vom 13. Dezember 2011.

5. Die Kommission stellte fest, dass durch das Vorhaben aufgrund des Zusammenschlusses der jetzigen zweit- und drittgrößten Börsen die nach Einnahmen größte Börse der Welt entstehen könnte. Für eine Reihe von Märkten würde dies eine monopolbildende Fusion beinhalten. NYX ist eine US-amerikanische Holdinggesellschaft, die 2007 aus dem Zusammenschluss der NYSE Group, Inc. und Euronext N.V. hervorging. NYX betreibt zahlreiche Börsen in den USA und Europa (Paris, Amsterdam, Brüssel und Lissabon). Sie hat vier Hauptgeschäftsfelder: (i) Börsennotierungsdienste für Cash-Instrumente (Listing), (ii) Handelsdienste für Cash-Instrumente, (iii) Handels- und Clearingdienste für Derivate über NYSE Liffe („Liffe“), (iv) Informationsdienste und technische Lösungen. DB ist eine deutsche börsennotierte Gesellschaft, die in allen Bereichen von Cash- und Derivatemärkten vertikal integriert ist. Ihre Tätigkeiten umfassen daher Notierungen, Handel und Clearing von Cash-Instrumenten, Handel und Clearing von Derivaten (über ihre Tochtergesellschaft „Eurex“), Nachhandelsdienste für Cash- Instrumente, namentlich Abrechnung (Settlement) und Verwahrung (Custody), Sicherheitenverwaltung (Collateral Management Service), Bereitstellen von Marktdaten und Informationsdienste. Nach einer umfangreichen Marktuntersuchung stellte die Kommission auf der Grundlage einer sorgfältigen, unparteiischen Beurteilung der Gesamtheit aller verfügbaren Nachweise Folgendes fest: — auf mehreren Märkten, die nicht weiter erörtert werden, würde das Vorhaben nicht zu einer erheblichen Behinderung eines wirksamen Wettbewerbs führen, nämlich: (i) Notierungen, Handel und Nachhandelsdienste für Cash Instrumente (7); (ii) Marktdaten (8); (iii) Bereitstellen von Marktdaten und Informationsdienste (9)und (iv) Sicherheitenverwaltung (Collateral Management) (10). — das Vorhaben würde auf einer Reihe von Handels- und Clearingmärkten für Derivate zur Behinderung eines wirksamen Wettbewerbs führen.

6. Es folgt eine Zusammenfassung des Beschlusses hinsichtlich der Punkte Abgrenzung des Derivatemarkts, wettbewerbliche Würdigung, Effizienzgewinne und Abhilfemaßnahmen.

II. MARKTABGRENZUNG

7. Eurex und Liffe betreiben Börsen, die es den Nutzern von Derivaten erlauben, mit gewissen Derivateverträgen zu handeln und sie clearen zu lassen. Derivate sind Finanzkontrakte, deren Wert sich aus einem Basiswert (Vermögenswert) ableitet und die die Übertragung des Risikos von einem Wirtschaftsteilnehmer auf einen anderen erlauben (11). Abhängig vom jeweiligen Verhältnis zwischen Basiswert und Derivatekontrakt lassen sich Derivate in Terminkontrakte (Futures), Optionen und Swaps (12) unterteilen.

8. Börsengehandelte Derivate werden von der Derivatebörse, die sie entwickelt hat, entworfen, eingeführt und reguliert. Sie werden üblicherweise als „börsengehandelte Derivate“ bezeichnet (Exchange-Traded Derivatives, ETDs). Jede Kategorie von Kontrakten hat ihre eigenen Spezifikationen und Verfahren zur Geltendmachung und Erfüllung, die von der Börse bestimmt und überwacht werden, um Kundenpräferenzen bestmöglich nachzukommen (13). Erfolgreiche Derivatekontrakte können sehr liquide werden und mehrere Millionen Male am Tag gehandelt werden (14).

9. Der Handel von Derivatekontrakten besteht darin, Verkäufer und Käufer zusammenzuführen (sogenanntes Matching), d. h. zwei Parteien, die bereit sind, gegenläufige Positionen in dem gleichen Vertrag einzugehen. Das Matching von Käufern und Verkäufern kann bilateral oder multilateral geschehen. Geschieht es bilateral, so finden das Preisangebot und die Ausführung des Geschäfts zwischen zwei Parteien statt, ohne dass andere Marktteilnehmer den Handel wahrnehmen. Bilaterales Matching wird ausschließlich im außerbörslichen (Over-the-counter, OTC) Bereich durch das sogenannte Voice Brokerage oder im Telefonhandel (15) betrieben Beim multilateralen Matching können die Marktteilnehmer die Preisangebote anderer sowie die Handelsausführungen im Markt wahrnehmen. Multilaterales Matching von Käufern und Verkäufern von Derivaten findet entweder auf Börsen oder, soweit es OTC- Derivatekontrakte (16) betrifft, auf manchen, von Broker-Dealern betriebenen OTC- Handelsplattformen statt.

10. Bezüglich der Abgrenzung des Derivatemarkts trugen die anmeldenden Parteien vor, dass im vorliegenden Fall ein einziger weltweiter Markt für die Risikoübertragung den sachlich relevanten Markt bilde. Dieser umfasse sowohl den börslichen als auch den außerbörslichen Handel mit einer Vielzahl von Derivaten unabhängig von den zugrunde liegenden Vermögenswerten. Sie argumentieren, dass alle Derivate dieselben Funktionen erfüllten und dass die Nachfrageseite des Marktes durch eine internationale Gemeinschaft hoch entwickelter Finanzinstitute geprägt sei. Aus der Perspektive der Angebotsseite käme es zu einer steigenden Konvergenz in der Funktionalität von börslich (ETD) und außerbörslich (OTC) handelbaren Derivaten sowie den entsprechenden Handelsmechanismen. Des Weiteren machten die anmeldenden Parteien geltend, dass die gegenwärtige Regulierungskonvergenz zwischen dem börslichen und dem außerbörslichen Umfeld wahrscheinlich dazu führe, dass die börslichen und außerbörslichen Bereiche noch homogener werden (17).

11. Der Beschluss endet mit der Schlussfolgerung, dass der Markt für Derivate der Vermögenswerteklassen, bei denen zwischen den anmeldenden Parteien Überschneidungen bestehen, zunächst anhand des Realisierungsumfeldes unterteilt werden sollte, das heißt in börslich und außerbörslich gehandelte Derivate (18). Börslich gehandelte Derivate sind eine Ergänzung und weniger ein Ersatz für außerbörslich gehandelte Derivate. Während außerbörslich gehandelte Derivate als perfekte Absicherung für jegliches Risiko genutzt werden, werden börsengehandelte Derivate sowohl für den Aufbau von Positionen genutzt als auch für eine kurzfristige, nicht perfekte Absicherung bis eine perfekte Absicherung gefunden ist (19).

12. Im Gegensatz zum Vorbringen der anmeldenden Parteien, dass 90 % der außerbörslich gehandelten Derivate standardisiert seien und dass diese Standardisierung — kombiniert mit marktregulierenden Entwicklungen — den Wettbewerbsdruck, den außerbörslich gehandelte auf börsengehandelte Derivate ausüben, dramatisch steigern wird, schlussfolgert der Beschluss, dass außerbörslich gehandelte Derivate nur im juristischen Sinne standardisiert seien, ihre wesentlichen ökonomischen Parameter aber nicht, und dass sie in anderen Situationen als börsengehandelte Derivate genutzt würden. Dies setze einem etwaigen Wettbewerbsdruck, den außerbörsliche gehandelte Derivate mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit auf börsengehandelte Derivate ausüben, Grenzen (20).

13. Börsen stehen zwar auch miteinander im Wettbewerb, um durch die Hinzugewinnung von gegenwärtig außerbörslich gehandelten Kontrakten neue Geschäftsabschlüsse zu erzielen. In dem Beschluss vertritt die Kommission jedoch die Auffassung, dass die Fakten keine Beweise für eine Austauschbarkeit zwischen börslich und außerbörslich gehandelten Derivaten ergäben, sondern auf eine natürliche, in einer Richtung verlaufende Entwicklung hinwiesen, nach der außerbörslich gehandelte Kontrakte — wenn sie einmal ausreichend standardisiert sind — zu einer Verlagerung in den börslichen Handel tendieren. Dort entwickelt sich dann letztendlich die diesen Kontrakten innewohnende Liquidität. Die Kommission zog daher den Schluss, dass bei den von diesem Beschluss betroffenen Vermögenswerteklassen der außerbörsliche Handel mit Derivaten keinen Wettbewerbszwang auf börsengehandelte Derivate ausübt und diese nicht ersetzen kann (21).

14. Darüber hinaus besteht Kohärenz zwischen der Tatsache, dass ein Wechsel von börslich gehandelten zu außerbörslich gehandelten Derivaten kein beobachtbares Phänomen ist (abgesehen von marginalen Wechseln zu börsengehandelten „Lookalikes“ bei bestimmten Kunden) und der Tatsache, dass notierte Derivate, vor allem über börsliche Orderbücher gehandelte Derivate, im Allgemeinen nicht für einen Wechsel vom börslichen in den außerbörslichen Handel (22) geeignet sind.

15. In diesem Zusammenhang wird in dem Beschluss festgestellt, dass es eine Gruppe von Derivate-Nutzern gibt, die aufgrund ihres operativen Aufbaus, ihrer Präferenzen im Risikomanagement, aus Rechnungslegungsgründen oder aufgrund verschiedener Verordnungen nur börsengehandelte Derivate in ihrem Portfolio halten können oder ihre Portfolios nur mit börsengehandelten Derivaten absichern können. Zu dieser Kundenkategorie gehören unter anderen Kleinanleger sowie einige institutionelle Marktteilnehmer, die nicht außerbörslich mit Derivaten handeln, auch nicht über Makler.

16. In dem Beschluss wird ferner der Schluss gezogen, dass selbst für Kunden, die sowohl mit börslich als auch mit außerbörslich gehandelten Derivaten handeln, eine unmittelbare Austauschbarkeit zwischen börslich und außerbörslich gehandelten Derivaten bestenfalls auf so genannte „Lookalikes“ (23) beschränkt ist. Diese Kontrakte werden börslich gehandelt, unterliegen demselben wirtschaftlichen Risiko wie börsengehandelte Kontrakte, werden aber bilateral außerhalb der Börse gehandelt und nicht über eine zentrale Gegenpartei (ZGP) gecleart (24) Diese Kontrakte repräsentieren einen kleinen Anteil aller im außerbörslichen Umfeld verfügbaren Kontrakte und sind prinzipiell für und von Großbanken im Interdealer-Markt konzipiert. Die Mehrzahl der außerbörslich gehandelten Produkte spricht andere Kundenbedürfnisse an als börsengehandelte Produkte, vor allem das Erfordernis einer maßgeschneiderten, perfekten Absicherung, die mit einem börsengehandelten Kontrakt nicht möglich ist (25). In dem Beschluss wird der Schluss gezogen, dass die Frage, ob börsengehandelte „Lookalikes“ zum gleichen Markt gehören wie im zentralen Orderbuch gehandelte Kontrakte, offen gelassen werden könne, da die wettbewerbliche Würdigung die gleiche bliebe, ob mit oder ohne Einschluss der „Lookalikes“ (26).

17. In dem Beschluss wird der Schluss gezogen, dass die Nachfrage der meisten Derivate-Nutzer dem Handel mit bestimmten Klassen von Vermögenswerten gilt, die nicht durch andere Klassen von Vermögenswerten ersetzt werden können. Zu Absicherungszwecken (Hedging) versuchen die Nutzer von Derivaten, das mit ihren Positionen in einem bestimmten Vermögenswert verbundene spezifische Risiko abzusichern. Wenn sie Derivate für gehebelte (leveraged) Investitionszwecke verwenden, achten sie ebenfalls genau auf die Art des Vermögenswerts (27).

18. Die anmeldenden Parteien bieten hauptsächlich Derivate der folgenden Basiswerte an: europäische Zinsen, die weiter unterteilt werden können in langfristige Zinsen („LTIR“) und kurzfristige Zinsen („STIR“), oder Geldmarktsätze; europäische Aktien, die je nach zugrunde liegender Aktie weiter unterteilt werden können sowie europäische Aktienindizes (auf europaweiter und nationaler Ebene) (28).

19. In dem Beschluss wird der Schluss gezogen, dass auf verschiedenen Währungen basierende Zinsderivate — ob kurz- oder langfristig — generell nicht substituierbar sind, da bei ihnen eine inhärente Verbindung mit der Währung, auf der der Basiswert beruht, besteht (29). Der Beschluss ließ die genaue Abgrenzung des Markts für notierte Zinsderivate und dessen Unterteilung in langfristige und kurzfristige Zinsderivate offen, da das Vorhaben den nächsten, tatsächlichen und potenziellen Wettbewerber unter allen denkbaren Marktdefinitionen ausgeschaltet hätte (30).

20. Im Hinblick auf europäische Aktienderivate wird im Beschluss die Auffassung vertreten — bei gleichzeitiger Anerkennung, dass aus der Nachfrageperspektive keine Austauschbarkeit zwischen verschiedenen Aktienderivaten besteht (31) —, dass Händler nicht nur einmal einen Aktienderivat-Kontrakt kaufen, sondern üblicherweise breiter angelegte Handelsstrategien umsetzen (32). Der Beschluss lässt allerdings die Frage offen, ob der Markt für notierte Aktien-Terminkontrakte und -optionen auf der Grundlage einzelner Aktien weiter unterteilt werden oder ein breiteres Bündel von Aktien umfassen sollte, da sich unter allen alternativen Marktabgrenzungen (einzelne, nationale und europäische Ebene) eine erhebliche Behinderung wirksamen Wettbewerbs ergeben wird (33).

21. Im Hinblick auf Aktienindex-Derivate wird in dem Beschluss der Schluss gezogen, dass einzelne Indizes aus der Perspektive der Nachfrageseite nicht austauschbar sind, weil sie verschiedene Risiken beinhalten (34). Aus Sicht der Angebotsseite ist festzustellen, dass Indizes normalerweise urheberrechtlich geschützt und für die Nutzung nicht frei verfügbar sind. Daher bestehen für den Handel mit und das Clearing von jeder einzelnen Aktienindex-Familie der anmeldenden Parteien getrennte maßgebliche Produktmärkte. In dem Beschluss wird allerdings der Schluss gezogen, dass die anmeldenden Parteien Wettbewerber in Bezug auf Innovationen im Bereich neuer europäischer Indexprodukte sind (sowohl national als auch europaweit) (35).

22. In dem Beschluss wird die Auffassung vertreten, dass Optionen, Terminkontrakte (Futures) und Swaps unterschiedliche Instrumente sind, die für unterschiedliche Zwecke genutzt werden. In dem Beschluss wird der Schluss gezogen, dass Swaps aufgrund ihrer anders gearteten Merkmale (auf ein bestimmtes Datum ausgelegt), ihrer Nutzung (nicht kürzer als zwei Jahre gehandelt) und ihrer Handelssphäre (nur außerbörslich) eine separate Kategorie bilden. Aus Sicht der Nachfrageseite ist die Nachfrage beim Handel mit Optionen und Terminkontraktderivaten im Allgemeinen speziell auf den Typ des Kontrakts ausgerichtet, sodass Terminkontrakte und Optionen nicht als austauschbar anzusehen sind. Aus Sicht der Angebotsseite ist festzustellen, dass Börsen sowohl den Handel mit Terminkontrakten als auch mit Optionen auf Basiswerte, zu welchen sie Kontrakte notieren, anbieten, denn wenn eine Börse einmal Liquidität in Terminkontrakten auf einen Basiswert aufgebaut hat, kann sie beginnen, auch Optionen zu minimalen Kosten anzubieten. Der Beschluss lässt allerdings die Frage, ob Terminkontrakte und Optionen zu ein und demselben Produktmarkt gehören, offen, da dies die wettbewerbliche Würdigung in diesem Fall nicht beeinflussen würde (36) (37).

23. Im Ergebnis handelt es sich bei den relevanten Märkten im Bereich des Derivatehandels und -clearings, auf denen sich die Aktivitäten der anmeldenden Parteien überschneiden und auf die sich die Würdigung der Auswirkungen des Vorhabens bezieht, um folgende Märkte: — Im Hinblick auf Kunden, die nur mit börsengehandelten Derivaten handeln können, umfassen die relevanten Märkte den Markt für börsengehandelte europäische Zins-Futures und -Optionen — eventuell unterteilt nach kurzfristigen und langfristigen Zinsen-, den Markt für europäische Aktien-Futures und -Optionen und, in Bezug auf Produktinnovationen, den Markt für europäische Aktienindex-Futures und -Optionen. — Im Hinblick auf Kunden, die sowohl mit börslich als auch mit außerbörslich gehandelten Derivaten handeln, gehören der Markt für börsengehandelte, europäische Zins-Futures und -Optionen (eventuell unterteilt nach lang- und kurzfristigen Zinsen und möglicherweise auch börsengehandelte „Lookalikes“ umfassend), der Markt für europäische Aktien-Futures und -Optionen (eventuell auch die börslich gehandelten „Lookalikes“ umfassend), und, in Bezug auf Produktinnovationen, der Markt für europäische Aktienindex-Futures und -Optionen zu den relevanten Märkten. Angesichts des geringen Umfangs des Segments für börsengehandelte „Lookalikes“, kann es offen bleiben, ob für diese Kundenkategorie die börsengehandelten „Lookalikes“ zu demselben Markt gehören wie börsengehandelte Derivate, die über das zentrale Orderbuch gehandelt werden. Die wettbewerbliche Würdigung bleibt die gleiche, unabhängig davon, ob für diese Kundenkategorie börsengehandelte „Lookalikes“ in den relevanten Markt einbezogen werden oder nicht (38) (39).

24. Hinsichtlich des geografischen Marktes kommt der Beschluss zu dem Ergebnis, dass unabhängig davon, ob die geografische Ausdehnung der oben beschriebenen, maßgeblichen Produktmärkte als weltweit oder auf den EWR begrenzt definiert wird, das vorgeschlagene Vorhaben nach beiden alternativen Marktabgrenzungen einen wirksamen Wettbewerb behindern wird. Dies ist darin begründet, dass auf der Nachfrageseite die Kunden zwar weltweit verteilt sind, auf der Angebotsseite aber nur Eurex und Liffe (und in einem weniger begrenzten Umfang einige andere europäische Börsen) in den Bereichen, in denen sich die anmeldenden Parteien überschneiden, Derivatekontrakte auf der Grundlage europäischer Basiswerte anbieten (40).

III. WETTBEWERBLICHE WÜRDIGUNG

25. Die anmeldenden Parteien sind de facto die beiden einzigen Anbieter von börslichem Handel mit europäischen Zins-Futures und -Optionen, und sie besetzen beherrschende Stellungen im Handel von Aktien- bzw. Aktienindex-Derivaten (41). Sie kontrollieren zusammen über 90 % aller weltweit gehandelten Derivate, die auf europäischen Basiswerten beruhen: — Bei europäischen, börsengehandelten Zinskontrakten kontrollieren Eurex und Liffe zusammen [90-100 %] des Markts (NYSE [40-50 %] und DB [40-50 %]). — Bei europäischen, börsengehandelten Aktienindex-Derivaten kontrolliert die DB [90-100 %] der börslich gehandelten Derivate auf Basis des STOXX Index, während die NYX praktisch ein Monopol im FTSE-Index im Vereinigten Königreich hat (Turquoise besitzt ebenfalls eine Lizenz für den FTSE). Sie haben in ihren jeweiligen nationalen Indizes, dem DAX, CAC, AEX, BEL und PSI, Monopole. — Bei börsengehandelten Derivaten europäischer Einzelwerte halten NYX und DB einzeln [20-30 %] bzw. [60-70 %] und gemeinsam [80-90 %]. Hier bestehen bei Verträgen über einzelne Aktienwerte aus Belgien, Frankreich, Österreich, Finnland, Deutschland, Italien, Portugal, der Schweiz und dem Vereinigten Königreich signifikante Überschneidungen zwischen den Parteien (42).

III.1. Allgemeine Wettbewerbsparameter im Derivatehandel und -clearing

26. Die Summe der Handelskosten setzt sich aus verschiedenen Komponenten zusammen: (i) Börsen- und Clearinggebühren sowie Kosten für Sicherheiten (direkte Komponente), (ii) realisierten Bid-Ask Spreads und Marktauswirkungen (indirekte Komponente). Letztere sind üblicherweise um ein Mehrfaches größer als die zuerst genannten Komponenten. Börsen stehen nicht nur im Hinblick auf die direkte Komponente der Handelskosten im Wettbewerb, sondern auch hinsichtlich der Schaffung von Anreizen zur Verkleinerung der indirekten Komponente. Globalgebühren („headline fees“) werden je nach Einzelfall durch Rabatte für einzelne Teilnehmer ergänzt. Im Allgemeinen führt der Wettbewerb zu geringeren Gebühren, einer effizienteren Verwaltungspolitik bezüglich der Sicherheiten und zu größerer Liquidität (43).

27. Zusätzlich zum Kopf-an-Kopf-Wettbewerb bei notierten Kontrakten (44) konkurrieren die Börsen bei der Einführung neuer, für ihren bestehenden Nutzerkreis attraktiver Produkte. Diese Form des Wettbewerbs berücksichtigt die Tatsache, dass ein erfolgreicher Kontrakt leicht einen Großteil oder die Gesamtheit der Liquidität für einen erheblichen Zeitraum binden kann (45).

28. Schließlich konkurrieren Börsen auch bei der Leistungsfähigkeit ihres Systems und den Handelsfunktionalitäten ebenso wie bei den Verfahren und bei der Marktgestaltung. Während Innovation in diesem Bereich teilweise durch Verbrauchernachfrage vorangetrieben wird, ist sie aber auch teilweise das Ergebnis wettbewerblicher Rivalität und des Risikos, dass — wie es bei dem Bund-Kontrakt geschah — Liquidität abwandern kann, wenn die Börse hinter ihren Konkurrenten zurückbleibt (46).

29. Der Wettbewerb zwischen Eurex und Liffe erfolgt in Form von tatsächlichem und potenziellem Wettbewerb bei der Einführung neuer oder verbesserter Produkte (47). Potenzieller Wettbewerb ist eine wesentliche disziplinierende Kraft zwischen den Parteien, die aufgrund der Größe und Reichweite ihrer jeweiligen Margin-Pools, ihrer Mitglieder und ihres Know-hows die engsten Wettbewerber füreinander sind. Mehrere Fälle tatsächlichen oder geplanten Wettbewerbs haben in der Vergangenheit gezeigt, dass sie tatsächlich spürbare Auswirkungen auf Gebühren haben und dass dies fortdauernd wirkt. Die Existenz tatsächlicher (auch nur kleiner) Marktanteile des Herausforderers bei bestimmten Produkten hebt die die existenzielle Beschaffenheit dieses Wettbewerbsdrucks noch stärker hervor. Diese einzigartige, durch interne Dokumente ausführlich veranschaulichte und von Kunden und Wettbewerbern bestätigte, enge wettbewerbliche Beziehung wäre durch das Vorhaben zerstört worden (48).

30. Die Tatsache, dass neue Ideen zunächst im außerbörslichen Markt entstehen mögen, bedeutet nicht, dass zwischen den Parteien kein Wettbewerb besteht, diese Verträge zu standardisieren und an der Börse Liquidität zu schaffen. Ganz im Gegenteil investieren die Parteien bedeutende Summen in Innovationen, und ungeachtet der vielen Erfolgshemmnisse geht von beiden Parteien ein stetiger Fluss neuer Produkte aus. Darüber hinaus wären, selbst wenn die Innovationen quantitativ gleich blieben, die wirtschaftlichen Bedingungen, zu denen solche Innovationen vorgenommen und dem Markt verfügbar gehalten werden, durch das Vorgaben nachteilig beeinflusst worden (49). Hinsichtlich der Technologie haben seit der MIFID gesammelte Erfahrungen im Cash-Markt gezeigt, dass Wettbewerb ein grundlegender Beschleuniger der Innovationsrate ist.

III.2. Wettbewerb zwischen den Parteien — europäische Zins-Futures und -Optionen (50)

31. Direkte Überschneidungen zwischen den Parteien auf dem Gebiet der europäischen Zinsderivate sind derzeit zwar begrenzt, aber keinesfalls unbedeutend, und in dem Beschluss wird der Schluss gezogen, dass Eurex und Liffe in diesem Gebiet die engsten potenziellen Wettbewerber sind.

32. Diese Überschneidungen betreffen kurzlaufende Euro-Zinskontrakte sowie in einem gewissen Umfang den Kopf-an-Kopf-Wettbewerb zwischen Liffes Angebot von Strips und Bundles von Euribor-Terminkontrakten sowie den Zinsderivaten deutscher Zwei- und Fünfjahres-Bundesanleihen der DB.

33. Eurex und Liffe waren zur Zeit der Euroeinführung über ein Jahr lang in ein Ringen um die Feststellung der Euribor-Benchmark verwickelt. in den letzten Jahren hatte Eurex bei Euribor-Terminkontrakten einen kleinen Marktanteil (seit 2007 [0-5 %]), zusammen aber erreichen die Parteien ein Quasi-Monopol. Eurex und Liffe sind die einzigen Börsen mit einem bedeutenden Margin-Pool bei diesen Kontrakten. Die letzte Euribor-Auflage von CME hat nahezu kein Handelsvolumen erzielt. Der Margin-Pool der CME in kurzlaufenden Euro-Zinskontrakten ist unbedeutend und kann den Margin-Pools des Liffe und sogar des Eurex in keiner Weise ebenbürtig sein. Hinsichtlich der Optionen auf Euribor-Terminkontrakte war die DB kurz vor der Ankündigung des Vorhabens an einer Offensive beteiligt, welche ihr monatliches Volumen in einem Zeitraum von sechs Monaten auf fast 5 % steigerte. Dies war eine Reaktion auf die Unzufriedenheit der Nutzer mit den von Liffe angebotenen Bedingungen. Dies ist nicht nur eine Episode tatsächlichen Wettbewerbs sondern unterstreicht auch die Bedrohung, die für Eurex und Liffe von dem gegenseitigen, potenziellen Wettbewerb ausgeht. Liffe musste daraufhin die Gebühren senken.

34. Hinsichtlich der Euribor-Packs und -Bundles wird in dem Beschluss festgestellt, dass sie für bestimmte Nutzer, nämlich Nutzer, die langfristige, gewerbliche Zinssätze zu tragen haben, mit den Zinsen deutscher Zwei- und Fünfjahres-Bundesanleihen konkurrieren, da sie für diese Nutzer eine bessere, wenn auch weniger liquide Absicherung darstellen (51). Die Angebote der DB setzen die NYX in diesem Bereich unmittelbar unter Druck, auch wenn dies in entgegengesetzter Richtung nicht der Fall sein mag.

35. In dem Beschluss werden Bemühungen von Liffe skizziert, in den Markt für Zinskontrakte deutscher Bundesanleihen einzusteigen, und zwar sowohl direkt mit gleichwertigen Kontrakten als auch indirekt mit ähnlichen Verträgen (52). In ähnlicher Weise stellt er auch Bemühungen von Eurex in Bezug auf Zinskontrakte des Vereinigten Königreichs dar, wo Liffe zurzeit eine Monopolstellung innehat (53).

36. Es ist derzeit und in absehbarer Zukunft keine realistische Bedrohung der Konzessionsgeschäfte der Parteien durch andere Wettbewerber ersichtlich. Versuche von Kunden, eine neue Zinssatzhandelsplattform — Projekt Rainbow — zu sponsern, wurden vereitelt, als Liffe Schritte unternahm, die Übertragbarkeit (fungibility) (54) und Marginverrechnung (margin offset) (55) mit auf der eigenen Plattform gehandelten Positionen zu verhindern

37. Auch in Bezug auf Innovationen auf dem Gebiet europäischer Zinsderivate sind die Parteien ihre engsten Wettbewerber.

III.3. Wettbewerb zwischen den Parteien — Aktien-Futures und -Optionen (56)

38. In diesem Bereich haben Eurex und Liffe ähnliche Geschäftsvolumen und konkurrieren in einem bedeutenden Umfang Kopf-an-Kopf. 75 % der Futures und 63 % der Optionen, die auf Liffe verfügbar sind, sind ebenfalls auf Eurex verfügbar. Zusätzlich können „Lookalikes“ von Eurex auf Liffe abgerechnet werden. Bei Aktienderivaten vom deutschen Heimatmarkt der DB findet mehr als 20 % des Handels auch auf Liffe statt. Über ein Viertel des Handels mit französischen Derivaten findet auf Eurex statt. Bei einer Reihe von Aktien erfolgt die Mehrheit des Handels außerhalb des Heimatmarkts. Die Parteien überschneiden sich in all ihren Heimatmärkten und erreichen auf diesen Märkten einen gemeinsamen Marktanteil von [90-100 %].

39. Selbst auf Märkten, die nicht zu den ursprünglichen Heimatmärkten zählen, haben die Parteien bedeutende Marktanteile zu Lasten der bisherigen Anbieter erzielt. Die Liquidität bei großen spanischen Titeln verteilt sich auf Eurex und Liffe, die heimische Börse MEFF steht an zweiter oder dritter Stelle.

40. In dem Beschluss wird der Schluss gezogen, dass es wahrscheinlich ist, dass das fusionierte Unternehmen infolge der Schwerkraftwirkung ihres vergrößerten Margin-Pools in der Lage sein wird, die etablierten Wettbewerber Schritt für Schritt auszuschalten und in allen europäischen Märkten, nicht nur den Heimatmärkten (einschließlich solcher wie Dänemark, auf dem heute nur Liffe präsent ist), ein Monopol zu erreichen. Damit würde ein signifikanter Gebührenwettbewerb beseitigt werden. Angesichts dieser erdrückenden Marktstellung des fusionierten Unternehmens hätte erst recht keine Aussicht auf einen Marktzutritt, der einen Gebührendruck auslösen könnte, bestanden.

III.4. Wettbewerb zwischen den Parteien: Aktienindizes (57)

41. Der Wettbewerb zwischen den Parteien bei europäischen Aktienindex-Derivaten betrifft nur Innovationen. Das Vorhaben hätte einen negativen Einfluss auf Innovationen, sowohl durch Eurex und Liffe als auch durch Dritte, mit einem Dominoeffekt auf den damit verbundenen Markt für Indexlizenzierungen. Die Aussichten auf bedeutende Innovationen durch Dritte, wie es Chi-X gemeinsam mit Russel Indizes versucht hat, würden ebenfalls zunichte gemacht.

III.5. Marktzugangsschranken und Expansion (58)

42. Potenzielle neue Marktteilnehmer auf dem Märkten für börsengehandelte Derivate auf der Grundlage europäischer Basiswerte werden angesichts der Bedeutung von Liquidität und offenen Positionen („open interest“) und den zugehörigen Netting und Cross-Margining Vorteilen (59) mit hohen Zutrittsschranken konfrontiert. Dies ist insbesondere auf die besonderen Merkmale von Derivatenmärkten zurückzuführen, auf denen Verrechnungs- (Netting) und Margining-Möglichkeiten eine erheblich wichtigere Rolle spielen als auf den Kassamärkten. Tatsächlich wird das Gegenparteiausfallrisiko über eine bedeutend längere Zeitspanne verwaltet als bei Kassamärkten, bei denen die Abwicklung binnen weniger Handelstage stattfindet. Aus diesem Grund kann auf Derivatenmärkten die Stellung von Sicherheiten durch Nutzer eine erhebliche Rolle spielen (60).

43. Darüber hinaus ist die Möglichkeit für Wettbewerber, Aktienindexderivate anzubieten und auf diese Weise bei den zugehörigen Aktienderivateprodukten Fuß zu fassen, angesichts der Tatsache, dass die Benchmark-Indexprodukte durch Urheberrechte geschützt sind, begrenzt. Das Bestehen einer großen Basis vorhandener Nutzer (Mitgliederbasis), welche die Produkte der Börse an Investoren „verteilt“ und sich durch unvermeidbare, verlorene Angliederunskosten auszeichnet, stellt ebenfalls eine wichtige Zutrittsschranke dar.

44. Die Zutrittsschranke für den Zugang zu Aktienderivaten, die sich aus dem Pool der offenen Zinspositionen und der Liquidität in Indexprodukten ergeben — und durch Urheberrechte geschützt sind —, hängt nicht nur mit möglichen Margin-Offsets zusammen, sondern auch mit dem Wunsch bestimmter Marktteilnehmer, den Index selbst sowie einige der zugrunde liegenden Derivatekomponenten (ebenso wie den Index und dessen Kassa-Aktienkomponenten) zusammen zu handeln

45. Der Beschluss kommt daher zu dem Ergebnis, dass es unwahrscheinlich ist, dass es nach der Fusion zu ausreichenden und rechtzeitigen Markzutritten durch Dritte auf einem der maßgeblichen Märkte gekommen wäre, die die wettbewerbsbeschränkenden Wirkungen des Vorhabens hätten abschwächen können.

III.6. Keine ausgleichende Nachfragemacht (61)

46. Im Verwaltungsverfahren machten DB und NYX geltend, dass große Investmentbanken erhebliche Nachfragemacht besäßen, die die fusionierten Unternehmen an einer Gebührenerhöhung nach dem Zusammenschluss hindern würde. Die Parteien argumentieren, dass sich diese großen Investmentbanken, da sie angeblich den Orderfluss kontrollieren, zur Finanzierung eines erfolgreichen Marktzutritts vereinen könnten. Es gibt allerdings, abgesehen von einigen fehlgeschlagenen Versuchen, keine Beispiele dafür, dass dieses auf den relevanten Märkten bereits einmal geschehen ist. Darüber hinaus sind derartige Versuche auch nicht plausibel, weil sich an ihnen eine ganz erhebliche Zahl von Marktteilnehmern beteiligen müsste. Der Beschluss kommt zu dem Ergebnis, dass, soweit heute ein Wettbewerbsdruck besteht, dies die Folge der Rivalität zwischen den Parteien und der Gefahr ist, dass die Kunden ihr Geschäft von dem einen zum anderen verlagern. Dieser Wettbewerb würde dementsprechend durch die Fusion wegfallen.

III.7. Schlussfolgerungen bezüglich des Wettbewerbs zwischen den Parteien beim Handel und Clearing von börsengehandelten Derivaten

47. Der Beschluss kommt zu dem Ergebnis, dass mit dem geplanten Vorhaben die beiden führenden europäischen Derivatebörsen verbunden worden wären und in der Folge auf jedem der maßgeblichen Märkte für Handels- und Clearingdienstleistungen für die folgenden Werte eine Quasi-Monopolstellung entstanden wäre: — europäische börsengehandelte Zins-Futures und -Optionen; — europäische börsengehandelte Aktien-Futures und -Optionen; — neue europäische börsengehandelte Aktienindex-Futures und -Optionen; — Off-Orderbuchdienste für „Block-Größen“ von europäischen börsengehandelten Derivatekontrakten (62); — Dienstleistungen der Handelsregistrierung, Bestätigung und des ZGP-Clearing für flexible Varianten außerbörslich gehandelter europäischer Aktien-Futures und -Optionen (63).

48. In jedem Fall hätte das Vorhaben angesichts der großen Hindernisse für Marktzutritte und Marktexpansionen und des Fehlens ausgleichender Nachfragemacht zu einer erheblichen Behinderung eines wirkungsvollen Wettbewerbs geführt, da es Folgendes ausgeschaltet hätte: — bestehenden Wettbewerb, potenziellen Wettbewerb und den bedeutenden Wettbewerbszwang, den Eurex und Liffe derzeit als die engsten Wettbewerber in einzigartiger Art und Weise hinsichtlich der Handels- und Clearingdienstleistungen in Bezug auf jeden der oben dargestellten Märkte aufeinander ausüben; — den Wettbewerb zwischen Eurex und Liffe im Hinblick auf Produktinnovationen auf jedem dieser Produktmärkte, auf denen sie die jeweils engsten Wettbewerber sind; — den Wettbewerb zwischen Eurex und Liffe im Bereich Technologie, Verfahren, Dienstleistungen und Marktgestaltung.

IV. EFFIZIENZGEWINNE

49. Die anmeldenden Parteien tragen vor, dass das Vorhaben die Nutzer ihrer Kassa- und Derivatebörsen durch die Schaffung bedeutender Effizienzgewinne begünstigen würde. Sie argumentieren, dass die Nutzer feststellen würden, dass die Betriebskosten auf diesen Plattformen sinken und sie weniger Sicherheiten für das Clearing von Transaktionen bereitstellen müssen. Die Nutzer würden zudem von einer größeren Liquidität und somit geringeren impliziten Handelskosten profitieren. Die anmeldenden Parteien führen an, dass die Liquiditätseffekte des Vorhabens darüber hinaus Unternehmen und Verbrauchern in der gesamten Wirtschaft zugute kommen würden. Sie behaupten, dass (i) Unternehmen von reduzierten Kapitalkosten profitieren würden, dass (ii) Regierungen sich dann zu günstigeren Konditionen Mittel verschaffen könnten, wodurch Ressourcen für sowohl öffentliche als auch private Investitionen freigesetzt würden, und (iii) dass die Verbraucher von mehr Arbeitsplätzen, mehr Innovation und mehr Wirtschaftswachstum profitieren würden.

50. Angesichts der im Beschluss festgestellten, aus dem Vorhaben entstehenden Quasi-Monopolstellung müssten etwaige Effizienzgewinne, selbst wenn sie als nachweisbar, fusionsbedingt und wahrscheinlich vorteilhaft für die Verbraucher erachtet würden, ganz besonders umfangreich sein, um die oben dargelegte signifikante Behinderung des wirksamen Wettbewerbs abzuwenden, wobei dies den Verlust tatsächlichen und potenziellen Wettbewerbs und den Verlust von Innovationswettbewerb (64) einschließt.

51. In dem Beschluss werden auf der Grundlage der von den anmeldenden Parteien vorgelegten Beweise folgende Schlüsse gezogen: (i) die von den anmeldenden Parteien behaupteten Effizienzgewinne im Bereich der IT- und Zugangskosten für Nutzer sind nicht nachweisbar (65); (ii) es ist wahrscheinlich, dass den Kunden aus den vermehrten Cross-Margining-Gelegenheiten Effizienzgewinne erwachsen, die dann in Einsparungen bei den Sicherheiten umgesetzt würden. Die Kommission stellte jedoch fest, dass sich einige dieser Effizienzgewinne durch weniger wettbewerbsfeindliche Mittel erzielen ließen und dass es möglich sei, dass es zu gewissen Weiterreichungen an Kunden käme, obgleich sich die Größenordnung dieses Effekts nicht bestimmen ließe (66); (iii) die behauptete Liquiditätsauswirkung auf integrierte Kassamärkte sei nicht verifizierbar (67) und (iv) auch die behauptete Liquiditätsauswirkung eines Zusammenschlusses der Derivatehandelsplattformen der Parteien sei nicht verifizierbar. Auch wenn diese Liquiditätsauswirkungen verifizierbar gewesen wären, hätte es gewisse Weitergabeeffekte an Kunden gegeben, deren Größenordnung aber auf der Grundlage der verfügbaren Daten nicht bestimmt werden konnte (68). Darüber hinaus vertrat die Kommission die Auffassung, dass in diesem Fall keine Effizienzgewinne für die gesamte Wirtschaft verifiziert werden konnten (69). Sie erklärte, dass es unwahrscheinlich sei, dass Einsparungen bei Fixkosten an Kunden weitergereicht würden (70).

V. ABHILFEMASSNAHMEN

52. Um die wettbewerblichen Bedenken der Kommission auszuräumen, haben die anmeldenden Parteien zwei Pakete von Abhilfemaßnahmen übermittelt, ein erstes am 17. November 2011 und, nach dem negativen Ergebnis des Markttests für das erste Maßnahmenpaket, ein zweites am 14. Dezember 2011. Beide Pakete enthielten eine Veräußerungsverpflichtung im Bereich der Aktienderivate und eine Zugangserleichterung für neue Aktienindexderivate und Zinsderivate. Des Weiteren umfasste das zweite Paket eine Verpflichtung zu Software-Lizenzen für den Handel bestehender und neuer Zinsderivate.

53. Die Kommission prüfte die Eignung des am 14. Dezember 2011 übermittelten Verpflichtungspakets zur Ausräumung sämtlicher im Beschluss festgestellter wettbewerblicher Bedenken. Zu diesem Zweck prüfte sie, ob der Umfang der vorgeschlagenen Verpflichtungen angemessen ist, und untersuchte die Wahrscheinlichkeit eines zeitnahen und hinreichenden Marktzutritts auf der Grundlage der vorgeschlagenen Verpflichtungen sowie ihre wahrscheinliche Wirksamkeit in der Praxis. Die Kommission befand, dass diese Verpflichtungen die festgestellten wettbewerblichen Probleme nicht beheben konnten.

VI. SCHLUSSFOLGERUNG

54. Der Beschluss gelangt zu dem Ergebnis, dass das Vorhaben im Sinne des Artikels 2 Absatz 3 der Fusionskontrollverordnung wirksamen Wettbewerb im Binnenmarkt oder einem wesentlichen Teil desselben erheblich behindern würde. Dies ist darin begründet, dass das Vorhaben zur Schaffung einer marktbeherrschenden Stellung oder Quasi-Monopolstellung führen und den engsten tatsächlichen und potenziellen Wettbewerber ausschalten würde, und zwar im Hinblick auf europäische, börsengehandelte Aktien- und Zinsderivate (unter Einschluss des Wettbewerbs in der Produktinnovation) und im Hinblick auf neue europäische Aktienindexderivate. Ferner würde das Vorhaben durch die Begründung einer marktbeherrschenden Stellung oder Quasi-Monopolstellung und die Beseitigung des engsten tatsächlichen und potenziellen Wettbewerbers einen wirksamen Wettbewerb auf den Märkten für Off-Orderbuchdienste für europäische „Block-Größen“ börsengehandelter Derivatekontrakte (unabhängig von einer möglichen weiteren Unterteilung dieses Marktes) sowie für Dienstleistungen in den Bereichen der Handelsregistrierung, Bestätigung und des ZGP-Clearing für flexible Varianten außerbörslich gehandelter europäischer Aktien-Futures und -Optionen erheblich behindern (71).

(1) ABl. L 24 vom 29.1.2004, S. 1.

(2) ABl. C 199 vom 7.7.2011, S. 9.

(3) Die Kommission hat eine weitreichende Marktuntersuchung vorgenommen und dabei alle ihr im Rahmen der Fusionskontrollverordnung eingeräumten Möglichkeiten ausgeschöpft. In diesem Zusammenhang hat die Kommission in der ersten Phase über 600 detaillierte Auskunftsverlangen gemäß Artikel 11 der FKVO versandt und über 250 Antworten erhalten, während in der zweiten Phase über 150 Fragebögen versandt wurden und über 100 Antworten eingingen. Des Weiteren hat die Kommission über 20 Telefonkonferenzen und Treffen mit einer Reihe von Kunden und Wettbewerbern abgehalten und eine beträchtliche Anzahl von internen Dokumenten der anmeldenden Parteien aus der Zeit vor der Fusion analysiert. Siehe beispielsweise den Beschluss, Erwägungsgrund 23.

(4) Am 20. Oktober 2011 wurde die Frist für eine endgültige Entscheidung in dieser Sache gemäß Artikel 10 Absatz 3 Unterabsatz 2 der FKVO um sieben Arbeitstage verlängert.

(5) Dementsprechend wurde die gesetzliche Frist für einen nach Artikel 8 zu fassenden Beschluss der Kommission gemäß Artikel 10 Absatz 3 Unterabsatz 1 der FKVO um 15 Arbeitstage verlängert.

(6) Um einen Markttest des neuen Verpflichtungspakets zu ermöglichen, vereinbarte die Kommission mit den anmeldenden Parteien eine Verlängerung der Frist um weitere 13 Arbeitstage gemäß Artikel 10 Absatz 3 Unterabsatz 2 Satz 3 der FKVO. Der Markttest wurde am 14. Dezember 2011 gestartet.

(7) Abschnitt 7 des Beschlusses.

(8) Abschnitt 8 des Beschlusses.

(9) Abschnitt 9 des Beschlusses.

(10) Abschnitt 10 des Beschlusses.

(11) Erwägungsgrund 221 des Beschlusses.

(12) Erwägungsgründe 343ff des Beschlusses.

(13) Erwägungsgründe 222 und 321-342 des Beschlusses.

(14) Erwägungsgrund 222 des Beschlusses.

(15) „Voice Broking“ ist die traditionelle Methode der Mitteilung von Angeboten an die Marktteilnehmer: die Verhandlung findet telefonisch statt und zwar entweder zwischen Endkunde und Händler oder zwischen zwei Händlern. Heutzutage wird diese Form des Handels durch die Verwendung elektronischer Anschlagtafeln, an denen die Händler ihre Angebote bekannt geben können, verbessert. Er ist häufig hochgradig automatisiert.

(16) Darüber hinaus wurde der Bereich des multilateralen Derivatehandels potenziell für Multilaterale Handelsplattformen (MTF) zugänglich gemacht. Die Schaffung dieser Plattformen war eine Folge der MIFID (Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID) (ABl. L 145 vom 30.4.2004, S. 1)). Siehe Erwägungsgründe 223-227 des Beschlusses sowie Erwägungsgrund 255.

(17) Erwägungsgrund 257 des Beschlusses.

(18) Abschnitt 11.1.12.2.1 des Beschlusses.

(19) Erwägungsgrund 262 des Beschlusses.

(20) Bei börsengehandelten Derivaten ist eine vollständige Standardisierung sämtlicher Konditionen, vor allem der wirtschaftlichen Parameter, eine Grundvoraussetzung für den börslichen Handel. Siehe Erwägungsgründe 271, 280, 282 und 283 des Beschlusses.

(21) Siehe Erwägungsgrund 364 des Beschlusses.

(22) Was die Implikationen anstehender Regelungen anbelangt, so ist zwar die endgültige Gestalt eventueller Gesetzgebungsinitiativen im gegenwärtigen Stadium unklar und es wäre spekulativ und nicht sachgerecht, sich auf den Inhalt verschiedener Vorschläge zu verlassen. Die Kommission nimmt jedoch zur Kenntnis, dass eine Regelung tatsächlich insofern zu einer Konvergenz zwischen börslich und außerbörslich gehandelten Derivaten führen müsste, als standardisierte, außerbörslich gehandelte Derivate einem obligatorischen Clearing unterliegen würden. Dies impliziert allerdings nicht, dass börslich und außerbörslich gehandelte Derivate in beiden Richtungen austauschbar werden würden. Im Gegenteil ist es unwahrscheinlich, dass die Gründe, aus denen sich die Nutzer von Derivaten außerbörslich gehandelter Derivate bedienen, nicht mehr existieren werden. Die auf eine Richtung beschränkte Entwicklung einer Verschiebung außerbörslich gehandelter Derivate in regulierte Börsen könnte sich dadurch noch verstärken, dass für einige der zuvor außerbörslich gehandelten Derivate der Handel an Börsen zwingend vorgeschrieben wird. Insofern würden sich weder die Grundmerkmale von außerbörslich und börslich gehandelten Derivaten noch die Unterschiede zwischen ihnen ändern, sondern die Abgrenzung zwischen ihnen würde sich verlagern. Siehe Erwägungsgrund 284 und Fußnote 171 des Beschlusses.

(23) Erwägungsgrund 367 des Beschlusses.

(24) Clearing besteht aus einer Reihe von Nachhandelsdiensten, insbesondere dem Management von Positionen während der Vertragslaufzeit, der Sicherheitenverwaltung zur Absicherung gegen das Gegenparteiausfallrisiko und der Gelddisposition. Clearing kann bilateral erfolgen, wobei jede Partei dem Risiko der anderen Partei ausgesetzt ist (im außerbörslichen Bereich) oder es wird über eine zentrale Gegenpartei („ZGP“) durchgeführt. Bei börsengehandelten Derivaten findet das Clearing über ZGPs statt. Eine ZGP garantiert die Erfüllung, indem sie rechtlich zwischen den Käufer und den Verkäufer tritt und dabei für die Parteien das Risiko des Ausfalls der Gegenparteien übernimmt. Zu diesem Zweck bewertet die ZGP die Höhe des Risikos und managt sie über die Laufzeit jedes Vertrags. Zum eigenen Schutz vor dem Risiko bestimmt die ZGP sogenannte Einschusspflichten (Sicherheiten) und richtet einen Ausfallfonds ein, in den jeder Handelspartner entsprechend seiner Positionen einzahlen muss. Mit dem Clearing beauftragte ZGPs werden von der Derivatebörse ausgewählt. Nutzer von Derivaten haben daher generell keine Wahlmöglichkeit in Bezug auf die ZGP, die ihre börslichen Handelstransaktionen mit Derivaten cleart. Börsen bieten üblicherweise eine integrierte Dienstleistung an, für die manche Börsen, die mit vertikal integrierten Modellen arbeiten, etwa Eurex, eine einmalige Gebühr verlangen. Siehe Erwägungsgründe 230-236 des Beschlusses.

(25) Siehe Erwägungsgründe 316-332 und 367 sowie die Erwägungsgründe 351-359 des Beschlusses.

(26) Erwägungsgrund 445 des Beschlusses.

(27) Siehe Erwägungsgründe 396-400.

(28) Siehe Erwägungsgrund 400.

(29) Siehe Erwägungsgrund 406.

(30) Siehe Erwägungsgrund 419.

(31) Siehe Erwägungsgrund 421.

(32) Siehe Erwägungsgrund 422.

(33) Siehe Erwägungsgrund 426.

(34) Siehe Erwägungsgrund 428.

(35) Siehe Erwägungsgründe 430-432.

(36) Siehe Erwägungsgründe 433-443.

(37) Demzufolge wird der Begriff „börsengehandeltes Derivat“ als allgemeine Bezeichnung für die Gesamtheit börsengehandelter Optionen und Terminkontrakte verwendet (Erwägungsgrund 443 des Beschlusses).

(38) Siehe Erwägungsgründe 444-446.

(39) Der Antrag bestreitet die folgenden Schlussfolgerungen zu den Märkten für Off-Orderbuchdienste nicht, nämlich die Registrierung, Bestätigung und das ZGP-Clearing für „Block-Größen“ von börsengehandelten Derivatekontrakten sowie die Handelsregistrierung, Bestätigung und das ZGP-Clearing für flexible Varianten von außerbörslich gehandelten europäischen Aktien-Futures und -Optionen. Obgleich Off-Orderbuchdienste bilateral vereinbart werden, betreffen sie doch die gleichen Kontrakte und nutzen die gleiche Infrastruktur wie On-Orderbuchdienste. Allerdings besteht keine, oder bestenfalls eine begrenzte, Substituierbarkeit zwischen beiden Diensten, da sich Off-Orderbuchdienste auf den Handel von Blockgrößen beziehen, die ohne einen signifikanten Preiseffekt nicht über den On-Orderbuchhandel ausgeführt werden könnten. Daher folgert der Beschluss, dass Off-Orderbuchdienste zu einem anderen — wenngleich eng verbundenem — Markt als On-Orderbuchdienste gehören. Die Aktivitäten der anmeldenden Parteien überschneiden sich auch im Hinblick auf Nachhandelsdienste für sogenannte „Flex“-Kontrakte. Handelsgeschäften in diesen Plattformen fehlt im Allgemeinen hinsichtlich der wirtschaftlichen Parameter das Standardisierungsniveau, das sie für den Orderbuch-Handel qualifizieren würde. Im Ergebnis folgert der Beschluss, dass diese Dienste weder durch On-Orderbuch noch durch Off-Orderbuchdienste substituierbar sind. Siehe Erwägungsgründe 463 ff.

(40) Siehe Erwägungsgründe 447-464.

(41) Siehe Erwägungsgründe 498, 543 und 572.

(42) Erwägungsgründe 498 und 499.

(43) Erwägungsgründe 501-514.

(44) Erwägungsgründe 543-559.

(45) Erwägungsgründe 515-519 und 560-603.

(46) Erwägungsgründe 520-526.

(47) Erwägungsgründe 560-603.

(48) Erwägungsgründe 543-559, insbesondere Erwägungsgrund 546.

(49) Erwägungsgründe 527-531.

(50) Erwägungsgründe 641-814.

(51) Erwägungsgründe 681ff.

(52) Erwägungsgründe 713ff.

(53) Erwägungsgründe 736ff.

(54) Fußnote 110.

(55) Erwägungsgrund 238.

(56) Erwägungsgründe 815-892.

(57) Erwägungsgründe 893-925.

(58) Erwägungsgründe 926-1008.

(59) Definitionen der Begriffe Netting und Cross-Margining sind der Fußnote 108 des Beschlusses zu entnehmen. Händler können insofern von Netting- und Cross-Margining-Gelegenheiten profitieren, als dann, wenn sie an einem Handelsplatz offene Zinspositionen haben, die Anforderungen an die Sicherheiten für zusätzliche Handelsgeschäfte am gleichen Handelsplatz niedriger sein können. Siehe Erwägungsgründe 934ff des Beschlusses.

(60) Siehe auch Erwägungsgrund 104 des Beschlusses.

(61) Erwägungsgründe 1009-1024.

(62) Eurex und Liffe bieten auch in diesem Bereich ähnliche und sich in weiten Teilen überschneidende Dienstleistungen an und sehen sich keinen anderen Wettbewerbern gegenüber (oder höchstens einem anderen Wettbewerber in einem Nicht-Heimatmarkt für Aktienderivate). Eine erhebliche Menge des von Eurex und Liffe abgerechneten Volumens besteht aus Handelsgeschäften, welche abseits des Orderbuchs verhandelt und ihnen zur Bestätigung und Abrechnung gemeldet werden. Ähnliche Fragen wie beim On-Orderbuchhandel entstehen für alle relevanten Märkte, da die Überschneidungen die gleichen sind. Darüber hinaus können Eurex' „Lookalikes“ auf Liffe abgerechnet werden. Sie sind zwar nicht mit Eurex-Verträgen austauschbar, profitieren aber von den beiden anderen Hauptvorteilen börsengehandelter Derivate, nämlich dem Margin-Offset und der Beseitigung des Gegenparteiausfallrisikos, und stellen daher den engsten aus dem Markt herrührenden Wettbewerbsdruck dar. Siehe Erwägungsgründe 463ff und 1025ff.

(63) Die Parteien bieten auch in diesem Bereich ähnliche und sich weitgehend überschneidende Dienstleistungen an. Dabei war Liffe die erste, die mit ihrem BClear Dienst einen innovativen Dienst entwickelte, der als „rasanter Erfolg“ beschrieben wird. Sie sehen sich keinen anderen Wettbewerbern gegenüber. Alle Wettbewerber, die ähnliche Dienste anbieten, bieten sie nicht in Bezug auf die Kapitalbasiswerte aus den Heimatmärkten der Parteien an. Mittels dieser Dienstleistung können sie signifikante Volumina für das Clearing vereinnahmen, die sonst im außerbörslichen Bereich blieben. Im Rahmen der G20-Reformen ist in diesem Bereich von einer weiteren Bedeutungszunahme auszugehen. Liffe drang bei deutschen und schweizerischen Basiswerten spürbar vor, die DB konnte aber bei den Basiswerten in Liffes Heimatmärkten ebenfalls Erfolge verbuchen. Die Parteien stehen bei den Gebühren und Service-Angeboten in einem engen Wettbewerb miteinander. Ein bedeutsamer Marktzutritt ist unwahrscheinlich. Siehe Erwägungsgründe 477ff und 1071ff.

(64) Erwägungsgrund 1337.

(65) Erwägungsgrund 1187.

(66) Erwägungsgrund 1243.

(67) Erwägungsgrund 1303.

(68) Erwägungsgrund 1327.

(69) Erwägungsgrund 1330.

(70) Erwägungsgrund 1334.

(71) Erwägungsgrund 1483.