DE    DE DE 
 
DE    DE  KOMMISSION DER EUROPÄISCHEN GEMEINSCHAFTEN 
Brüssel, den 30.4.2009 
SEK(2009) 557 
  
ARBEITSDOKUMENT DER KOMMISSIONSDIENSTSTELLEN 
Begleitdokument zur 
 
MITTEILUNG DER KOMMISSION AN DAS  EUROPÄISCHE PARLAMENT UND 
AN DEN RAT 
 
ANLAGEPRODUKTE F ÜR KLEINANLEGER 
 
ZUSAMMENFASSUNG DER FOLGENABSCHÄTZUNG 
 
{KOM(2009) 204 endgültig} 
{SEK(2009) 556} 
 
DE 2   DE ARBEITSDOKUMENT DER KOMMISSIONSDIENSTSTELLEN 
Begleitdokument zur 
 
MITTEILUNG DER KOMMISSION AN DAS  EUROPÄISCHE PARLAMENT UND 
AN DEN RAT 
 
ANLAGEPRODUKTE F ÜR KLEINANLEGER 
 
ZUSAMMENFASSUNG DER FOLGENABSCHÄTZUNG  
 
{KOM(2009) 204 endgültig} 
{SEK(2009) 556} 
„Anlageprodukte für Kleinanleger“ versch affen diesen leichten Zugang zu den 
Finanzmärkten. Der Rechtsrahmen für di ese Produkte muss eine solide und kohärente 
Grundlage für wirksame und verantwortungsvolle Kleinanlagen liefern. Die Finanzkrise hat 
jäh vor Augen geführt, wie wichtig transp arente Finanzprodukte sind und wie teuer ein 
verantwortungsloser Vertrieb zu stehen  kommen kann. Der Vertrauensschwund bei den 
Anlegern zeugt von der dringende n Notwendigkeit, für den richtig en rechtlichen Rahmen zu 
sorgen, damit vertrauensbildende Maßnahmen auf einer soliden Grundlage erfolgen können. 
Privatanlegern werden EU-w eit diverse Anlageprodukte a ngeboten, die einen Mix aus 
verschiedenen Finanzmarktanlagen bieten und auf dieser Basis mittel- bis langfristige Renditen in Aussicht stellen. Ange boten werden unter anderem: 
• Investmentfonds 
• strukturierte Wertpapiere 
• fondsgebundene Lebensversicherungen und  
• strukturierte Termineinlagen.  
Der Gesamtmarkt für solche Anlageprodukte is t sehr signifikant und erreichte Schätzungen 
zufolge Ende 2007 wertmäßig knapp 10 Bio. EUR,  auch wenn die Finanzkrise zu einem 
Rückgang des Anlagevolumens geführt hat.  
Die betreffenden Produkt e sind rechtlich unterschiedlich strukturiert, erfüllen für den 
Privatanleger jedoch weitgehend ähnliche wirtschaftliche Zwecke. Auf einem funktionierenden Markt kann der Wettbewerb zwischen verschiedenen Arten von 
Anlageprodukten eine effiziente Ressourcena llokation fördern, indem er den Anreiz zur 
Entwicklung und zum Vertrieb von Produkten schafft, die dem Profil der potenziellen 
Anleger möglichst gut entsprechen. 
Die Märkte für solche Produkte sind jedoch nicht nur durch ausgeprägte 
Informationsasymmetrien zwischen den Origin atoren und Anbietern auf der einen und den 
Privatanlegern auf der anderen Seite gekennzei chnet, sondern auch durch Prinzipal-Agent-
Konflikte bei jenen, die die Produkte an Privat anleger verkaufen. Auf Mikroebene schadet 
 
DE 3   DE dieses Marktversagen dem Anleger, da es zu Fehlkäufen und -verkäufen führt. Auf 
Makroebene besteht die Gefahr, dass sich  die Anleger von entsprechenden Anlagen 
abwenden, was nicht nur für die betroffenen Märk te, sondern auch für die Möglichkeiten des 
Einzelnen zur privaten finanziellen Vorsorge  schwerwiegende Konsequenzen haben könnte. 
Durch Regulierung auf europäischer und nationa ler Ebene ist versucht worden, dieses 
Marktversagen auszugleichen. Di e Maßnahmen zielten stets in  zwei Richtungen, nämlich 
ausreichende vorvertragliche Informationen  für die Anleger und lautere Vertriebsverfahren  
sicherzustellen. Auf europäischer Ebene wurden  entsprechende Vorschriften vorwiegend auf 
Branchenebene erlassen. Dabei gelten je nach  Aufbau des Produkts und Rechtsform seines 
Verkäufers unterschiedliche Regelungen. Für mache Sparten und Produkte gibt es auf EU-
Ebene bislang noch keine Regelung. 
Die Vorschriften, die die verschiedenen An lageprodukte für Kleinanleger und ihre 
Vertriebswege heute auf europäischer Ebene regeln, bleiben also Stückwerk. 
In weiten Kreisen hat dies schon Sorgen um die Kohärenz des Gemeinschaftsrechts 
hervorgerufen. So variieren der Anlegersch utz in den verschiedenen Sparten und die 
Wettbewerbsbedingungen für jene, die die Produkte auflegen und vertreiben, erheblich. In 
einigen Mitgliedstaaten haben die Aufsichtsbehörden dort, wo  die EU-Vorgaben aus ihrer 
Sicht nicht ausreichten, im Rahmen des EU -rechtlich Zulässigen den Anlegerschutz erhöht 
und die Wettbewerbsbedingungen angeglichen.  
Diese Vorstöße waren jedoch zwangsläufig au f ein Land beschränkt und nicht aufeinander 
abgestimmt, so dass sich die Regulierungsunter schiede noch verschärft  haben und zumindest 
grundsätzlich eine weitere Hürde für die En twicklung eines Binnenmarkts für diese Produkte 
entstanden ist. 
In der vorliegenden Folgenabschätzung werden  zwei Fragen untersucht: Gehen von der 
uneinheitlichen Regulierung echte Risi ken im Sinne von Anlegernachteilen und 
Marktverzerrungen aus? Wenn ja, muss auf EU-E bene reagiert werden und ggf. in welcher 
Form? 
Verfahrensfragen 
Die Arbeiten der Kommission zum Thema Anlage produkte für Kleinanleger gehen auf eine 
Forderung des Rates „Wirtschaft und Finanzen“ vom Mai 2007 zurück, wonach die Kommission die Kohärenz der für die verschiedenen Privatanlegerprodukte geltenden 
Informations- und Vertriebsvorschrifte n des EU-Rechts überprüfen sollte. 
Daraufhin fanden umfassende Konsultationen mit Interessengruppen statt, unter anderem mit 
einer schriftlichen Sondierung im Oktober 200 7, gefolgt von einer Stellungnahme zu den 
eingegangenen Antworten im März 2008, eine m Workshop mit Branchenvertretern im 
Mai 2008 und einer öffentlichen Anhörung im Juli 2008, an der über 300 hochrangige Vertreter der Branche, der Verbraucherverbä nde, der nationalen Re gulierungsbehörden und 
der EU-Organe teilnahme n, um sich über die Marktentwick lung und die potenziellen Risiken 
für Privatanleger auszutauschen. 
Sollte Handlungsbedarf auf EU-Ebene fe stgestellt werden, müssten weitere 
Folgenabschätzungen durchführt werden, um di e notwendigen Einzelmaßnahmen sowie deren 
Kosten und Nutzen zu ermitteln. 
 
DE 4   DE Auswirkungen des Kohärenzmange ls im Allgemeinen und Argu mente für Maßnahmen auf EU-
Ebene 
Wie macht sich das oben beschriebene Problem  in der Praxis bemerkbar? Welche Kosten 
verursacht es für Volkswirtschaft und Gesells chaft der EU und wer muss diese Kosten tragen? 
Dass ein kohärenter Ansatz für die Info rmationspflichten und die Regulierung von 
Intermediären auf EU-Ebene fehlt,  führt zu dreierlei Problemen: 
• Erstens ist der mit den EU-Vorschriften gewährleistete Anlegerschutz nicht bei allen  
betroffenen Produkten hoch genug. 
• Zweitens wird der Wettbewerb durch die unt erschiedlichen EU-Vor schriften zugunsten 
„weniger regulierter“ Produkte verzerrt. Durc h unterschiedliche EU -Vorschriften können 
Anreize zur „Aufsichtsarbitrage“ entstehen, wa s die vorgenannten Ri siken für den Anleger 
erhöht. 
• Drittens verstärken unterschiedli che nationale Informations- u nd Vertriebsvorschriften, mit 
denen die Mitgliedstaaten Lücken und Un stimmigkeiten im Gemeinschaftsrecht im 
Alleingang zu beseitigen su chen, die Hemmnisse für den grenzübergreifenden Handel und 
die Entwicklung eines Binnenmarkt s für Standardanlageprodukte. 
Der Schaden für den Anleger kann auf Mikro-  wie auf Makroebene entstehen. Auf der 
Mikroebene können Anleger Geld verlieren oder mit falschen Renditeerwartungen anlegen; 
auf der Makroebene kann das Vertrauen in die Privatanlegermärkte verloren gehen. 
Aufsichtsarbitrage zwischen verschiedenen Produktarten kann diese Wirkungen verstärken 
und gleichzeitig die Wettbewer bsfähigkeit der Märkte schm älern; zusammen mit dem 
Fortbestand von Hemmnissen für den grenz übergreifenden Handel ergibt sich als 
Gesamtkonsequenz eine weniger effiziente Ressourcenallokation. 
Sachverständigengutachten und Berichte von  Interessengruppen be stätigen, dass diese 
Probleme in der Praxis zu Nachteilen für den Anleger sowie in geringerem Maße zu Marktverzerrungen und weniger grenzüberg reifendem Handel führen. Dass es über 
Ländergrenzen hinweg immer wieder zu Fehl käufen und -verkäufen kommt, deutet auf 
konkrete Risiken für den Anleger hin.  
Dass einige Mitgliedstaaten versucht haben,  diesen Risiken durch örtlich begrenzte 
Regulierung im Alleingang zu begegnen, führ t Schwere und Bedeutung der Probleme deutlich 
vor Augen. Manche Mitgliedstaaten habe n auch Maßnahmen ergriffen, um die 
Arbitragemöglichkeiten zwischen verschie denen Vertriebswegen und Produktarten zu 
verringern. Da solche Einzelinitiativen der Mitgliedstaaten  jedoch zwangsläufig geografisch 
eingeschränkt sind, dürften sie die Aussichten für den grenz übergreifenden Handel oder die 
allgemeinen Standards für den Anlegerschutz kaum beeinflussen. Von den Konsultationsteilnehmern wurde auch darauf hingewiesen, dass die ma ngelnde Koordinierung 
Marktteilnehmern, die Produkte in mehreren  Mitgliedstaaten vertreiben, Mehrkosten 
verursacht. Da der grenzübergreifende Hande l mit bestimmten Produkten jedoch auch durch 
andere Faktoren eingeschränkt werden kann, dürften Maßnahmen in dieser Richtung auf 
kurze Sicht allerdings weniger wichtig sein. 
Doch auch wenn man den Blick ausschließlich auf lokale Märkte richtet, dürften die 
uneinheitlichen Regelungen auf europäisch er Ebene und die daraus resultierenden 
 
DE 5   DE unterschiedlichen Gegebenheiten auf nationaler Ebene doch immer noch zu 
Anlegernachteilen und Aufsichtsarbitrage beitragen, weil der Handlungsspielraum der 
Mitgliedstaaten durch das Gemeinschaftsrecht me hr oder weniger eingeschränkt wird. Die im 
Gemeinschaftsrecht anzutreffenden unterschiedlich en Ansätze führen auch auf den nationalen 
Märkten unweigerlich zu einem komplizierten Geflecht aus unterschiedlichen Regeln für die 
verschiedenen Produkte. Daher sind Lücken im Anlegerschutz und ungleiche Wettbewerbsbedingungen mindestens ebenso ein eu ropäisches wie ein Problem der lokalen 
Märkte. 
Voraussichtliche Auswirkungen eines Maßnahmenverzichts 
Wird auf europäischer Ebene nichts gegen die genannten Probleme unternommen, werden 
diese fortbestehen. Das heißt jedoch nich t zwangsläufig, dass das Regulierungsumfeld 
unverändert bleibt. Vor allem angesichts der Finanzkrise ist davon auszugehen, dass einige 
Mitgliedstaaten weitere Maßnahm en ergreifen werden. Dies könnt e sich in den betreffenden 
Mitgliedstaaten auf die beiden erstgenannten Probleme positiv auswirken, auch wenn sich der Gesamteffekt durch die gemeinschaftsrechtlic h bedingten Einschränkungen in Grenzen halten 
dürfte.  
Solche Maßnahmen würden auch dazu f ühren, dass die Regulierungsansätze der 
Mitgliedstaaten noch weiter auseinanderdrift en, was das grenzübergreifende Geschäft 
behindern und die Rechtslandschaft noch we iter komplizieren könnte. Außerdem ist 
unwahrscheinlich, dass alle Mitgliedstaaten tätig werden, so dass einige Märkte ohne 
angemessen Regulierung bleiben könnten. 
Selbstregulierungsvorstöße dürften auch in Zukunft ohne weitere Impulse von Seiten der EU 
unternommen werden. In einigen Sparten werden die Probleme auch durch parallel laufende 
Arbeiten auf EU-Ebene gelindert. (Dazu gehören  die Überprüfung der Prospektrichtlinie und 
möglicherweise weiterer branch enspezifischer Richtlinien, di e Arbeiten an grundlegenden 
Anlegerinformationen bei OGAW, die in Zu sammenarbeit mit den Mitgliedstaaten 
eingeleiteten Initia tiven zur Verbesserung des Fina nzwissens und die Überprüfung der 
Richtlinien über den Fernabsatz v on Finanzdienstleistungen bzw. über 
Versicherungsvermittlung. Hinzuzurechnen wären etwaige weiterreichende Arbeiten zur Verbesserung der Finanzdienstleistungsauf sicht als Reaktion auf die Finanzkrise). 
Werden diese Vorstöße jedoch nicht koordin iert, so könnten die Ungereimtheiten auf 
europäischer Ebene noch zunehmen und Re gulierungslücken fortbestehen. Die oben 
geschilderten Probleme würden nicht in alle n Mitgliedstaaten und Marktsegmenten wirksam 
gelindert. Kurzum, hinter den Antworten au f die in der Folgenabschätzung genannten 
Herausforderungen muss ein fundierter und kohärenter Gesamtansatz stehen. 
Ziele 
Ausgehend von dieser Problemanalyse werden di e Politikoptionen danach  bewertet, inwiefern 
sie folgende Ziele verwirklichen können: 
• konsequent hoher Anlegerschutz bei allen Pr odukten und Vertriebswegen, auch wenn sie 
nicht unter die Informations- und Vertriebsvor schriften der EU fallen; der Anleger sollte 
auf Anlageberatung, die er erhält, vertra uen, verschiedene Angebote miteinander 
vergleichen und fundierte Anlag eentscheidungen treffen können;  
 
DE 6   DE • gleiche Wettbewerbsbedingungen für alle Arten von Anlagepr odukten für Privatanleger, 
einschließlich deren Vertrieb und 
• gestärkter Binnenmarkt für standa rdmäßige Privatanlegerprodukte. 
Analyse der verschiedenen Optionen 
Für Maßnahmen auf EU-Ebene werden versch iedene Optionen vorgestellt und dem Verzicht 
auf weitere Maßnahmen gegenübergestellt. Die An alyse konzentriert sich zwangsläufig auf 
die höhere Ebene und vorwiegend qualitat ive Aspekte. Sollten im Anschluss 
Legislativmaßnahmen beschlossen werde n, müssen hierzu weitere detaillierte 
Folgenabschätzungen durchgeführt werden. Da bei müssen auch weitere Datenbelege 
zusammengetragen werden. 
Die Optionen werden für die beiden wichtigsten  Regulierungsbereiche (Informationspflichten 
und Vertriebsvorschriften) getren nt geprüft. Allerdings gibt es zwischen diesen beiden 
Bereichen Synergien - daher wäre ein Maßnahmenbündel, das sich sowohl auf die 
vorvertraglichen Informationen als auch die Ve rtriebspraktiken erstr eckt, vermutlich von 
größerem Nutzen als die geprüften Optionen für sich.  
In beiden Breichen wurden  folgende Optionen geprüft: 
• Verzicht auf Maßnahmen, 
• von der Kommission geförderte Selbstregulierung, 
• Empfehlung der Kommission mit gemeinsamen Grundsätzen und Vorgehensweisen, 
• Auftrag an die Lamfalussy-Ausschüsse, die K onvergenz der Aufsichtspraktiken zu fördern, 
und 
• Rechtsmaßnahmen auf EU-Ebene. 
Die Analyse macht deutlich, dass Opti onen, die nicht zumindest Grundzüge von 
Rechtsänderungen auf EU-Ebene beinhalten, die Unregelmäßigkeiten auf europäischer Ebene 
nicht in vollem Umfang beseitigen könnten und daher nur begrenzt von Nutzen wären.  
Die Gegenüberstellung der Optionen zeigt, dass  von Selbstregulierung svorstößen nur eine 
marginale Wirkung zu erwarten ist, während si ch Arbeiten über die Lamfalussy-Ausschüsse 
oder eine Empfehlung der Kommission positiver  auswirken könnten. Die stärkste positive 
Wirkung ist von Rechtsmaßnahmen zu erwarten, au ch weil sie verbindlich und eher imstande 
sein könnten, einen kohärenteren  und effizienteren Gesamtsans atz zu gewährleisten. Wegen 
der Widersprüchlichkeiten auf EU-Ebene und der mangelnden Abstimmung der Akteure 
innerhalb der Branche und auf nationaler Eb ene würden ohne Rechtsmaßnahmen darüber 
hinaus vermutlich weiterhin Unterschiede zwischen den Mitgliedstaaten und den verschiedenen Segmenten bestehen. Auch wenn si ch die genannten Ziele der Analyse zufolge 
durch Maßnahmen mit Rechtsse tzungskomponente am besten verwirklichen ließen, schließen 
sich die verfügbaren Optionen gege nseitig doch auch nicht aus. 
Über den absolut zu erwartenden Nutzen lässt sich zum jetzigen Zeitpunkt nur schwer eine 
Aussage treffen. In der Folgenabschätzung wird dargelegt, über welche 
 
DE 7   DE Wirkungsmechanismen Nutzeneffekte eintreten können, und deren relatives Gewicht in 
qualitativer Hinsicht bewert et. Der Grenznutzen dürfte st ark davon abhängen, wie die 
weiteren Maßnahmen konkret ausgestaltet sind ; weitere Folgenabschätzungen sind daher 
unerlässlich.  
Was die Kosten angeht, so könnten Ä nderungen an den Informations- bzw. 
Vertriebspraktiken für die Firmen erhebliche Folge- und Verwaltungskosten nach sich ziehen; 
für andere Seiten, wie die nationalen Aufsic htsbehörden, die Aufs ichtsausschüsse und die 
Kommission selbst, dürften die verschiedenen Optionen untersch iedliche Kosten verursachen. 
Zu einem späteren Zeitpunkt soll eine  gesonderte Folgenabschätzung zu den 
Folgemaßnahmen durchgeführt werden, wobei der Verwaltungsaufwand nach dem Standardkostenmodell genau ermittelt wird. 
In jedem Falle dürfte der Nutzen von Maßnahmen größer sein, wenn sie abgestimmt werden 
mit anderen Arbeiten, etwa zum Finanzwissen für Anleger, mit der Branche, um eine 
effektive Festlegung auf die Maßnahmen sicherzustellen, und mit den nationalen 
Regulierungsbehörden, um eine wirksame und ko ordinierte Aufsicht zu gewährleisten.  
Schlussfolgerungen 
Infolge der Finanzkrise besteht eine zentral e Herausforderung darin, das Vertrauen der 
Verbraucher in die Finanzmärkte wieder herzustellen. Hohe Produkttransparenz und 
Professionalität im Finanzsektor sind hierzu unerlässlich. Gebot ist, dass der europäische 
Rechtsrahmen für Privatanlegerprodukte die R ealität moderner Finanzmärkte widerspiegeln 
muss und aus überholter Regulierung erwach sende Kohärenzmängel der EU-weiten 
Verwirklichung von hohem Anlegerschutz und gleichen Wettbewerbsbedingungen für 
Anlageprodukte nicht im Wege stehen dürfen. 
In der vorliegenden Folgenabschätzung wurde die Regulierungslandschaft für 
Privatanlegerprodukte auf EU-Ebene unter di e Lupe genommen und wurden eindeutige 
Unterschiede bei den Vorschriften für vorvertragliche Informationen sowie die 
Vertriebspraktiken zwischen Produkten und Sparte n festgestellt. Die aktuelle Datenlage lässt 
keine genaue Aussage über die Größenordnung
 der Probleme zu, die aus dieser 
fragmentierten Regulierung erwachsen. Jedoch gibt  es aufschlussreiche Beispiele dafür, wie 
dem Anleger hierdurch Schaden entsteht , und qualitative Aussagen verschiedener 
Interessengruppen über die Auswirkungen von Lücken und Ungereimtheiten im Gemeinschaftsrecht.  
Zwar haben einige Mitgliedstaat en versucht, diese Probleme i nnerhalb ihres Landes in den 
Griff zu bekommen, doch gab es  kein systematisches oder koor diniertes Vorgehen, so dass 
sich die Unterschiede in den regulatorisch en Rahmenbedingungen noch verstärkt haben, was 
sich auf grenzübergreifend tätige Dienstleiste r und somit auch den Binnenmarkt auswirken 
könnte. Außerdem können Widersprüchlichkeiten im EU-Recht allein durch Maßnahmen auf 
Mitgliedstaatenebene nicht ausgeräumt werden. 
Ohne Rechtsmaßnahmen auf EU-Ebene werden Nachteile für den Verbraucher, 
arbitragebedingte Wettbewerbsverzerrungen zwischen Produktgattungen und in geringerem 
Maße Hemmnisse für die Entwicklung des Binne nmarkts auch in Zukunft ein erhebliches 
Problem darstellen. Eine Analyse der Optionen auf hoher Ebene deutet darauf hin, dass solche 
Rechtsmaßnahmen zwar nicht unerhebliche Kosten  verursachen, doch auch  in jeder Hinsicht 
maßgeblichen Nutzen bringen würden. 
 
DE 8   DE Auf dieser Grundlage werden sowohl bei den vor vertraglichen Informationspflichten als auch 
den Vertriebspraktiken Rechtsmaßnahmen empfohlen.  
In der vorliegenden Folgenabschätzung wurd e geprüft, inwieweit Rechtsmaßnahmen 
erforderlich sind, um die erkannten Schwachstel len zu beseitigen. Form und Inhalt etwaiger 
Maßnahmen werden darin nicht behandelt. Eine  gründliche Kosten-Nut zen-Analyse kann erst 
durchgeführt werden, wenn feststeht, welche Art von Maßnahme ergriffen werden soll, was 
wiederum von den Arbeiten im Anschluss an die aktuelle Mitteilung abhängen wird. Um 
sicherzustellen, dass eine Rechtsmaßnahme ziel führend ist und ein optimales Kosten-Nutzen-
Verhältnis bietet, müssten in beträchtliche m Umfang weitere Arbeiten durchgeführt werden.