Wertpapierfinanzierungsgeschäfte sind besicherte Finanzierungs- oder Leihgeschäfte, die einen vorübergehenden Tausch von Vermögenswerten einschließen, wobei eine Seite des Geschäfts als Garantie (Sicherheit) dient. Pensionsgeschäftsvereinbarungen (Repos) bilden bei den Wertpapierfinanzierungsgeschäften in Bezug auf die ausstehenden Beträge und nach Umsätzen die wichtigste Kategorie. Sie werden im Allgemeinen bestimmt von der Notwendigkeit der Aufnahme von Barmitteln. Aus Sicht der entleihenden Partei besteht das Geschäft aus dem Verkauf von Sicherheiten gegen Barmittel, wobei sie im Voraus zustimmt, die Sicherheiten zu einem vorab festgesetzten Preis zurückzukaufen. Die verkauften Sicherheiten dienen dem Käufer (d. h. der Partei, die Barmittel zur Verfügung stellt) im Pensionsgeschäft als Sicherheit. Die Wertpapierleihe – die zweitgrößte Kategorie von Wertpapierfinanzierungsgeschäften – ist hauptsächlich bedingt durch die Marktnachfrage nach bestimmten Wertpapieren, z. B. zu Leerverkaufs- oder Abwicklungszwecken. Bei dieser Art von Geschäft verleiht eine Gegenpartei Wertpapiere entgeltlich gegen eine Sicherheit, die von der anderen Gegenpartei in Form von Barmitteln oder anderen Wertpapieren gestellt wird.

3.1.Funktionsweise der europäischen Märkte für Wertpapierfinanzierungsgeschäfte

Märkte für Wertpapierfinanzierungsgeschäfte spielen im heutigen Finanzsystem eine wesentliche Rolle, da sie die Marktteilnehmer in ihren Bedürfnissen hinsichtlich gesicherter Finanzierung und Besicherung unterstützen. Pensionsgeschäfte sind insbesondere für die Funktionsweise von Interbankenmärkten von Bedeutung, da sie eine Alternative zu unbesicherten Interbankenkrediten und Termineinlagen bieten, um die Mindestreserve-Anforderungen zu erfüllen und den Liquiditätsbedarf zu decken.

Die Minderung des Gegenparteirisikos hat seit der Finanzkrise an Bedeutung gewonnen, was zu einer wachsenden Nachfrage nach Sicherheiten seitens der Marktteilnehmer geführt hat. Folglich ist eine deutliche Verschiebung von Märkten für unbesicherte Kreditgeschäfte hin zu Märkten für besicherte Kreditgeschäfte zu verzeichnen. Im Jahr 2015 lag der Umsatz der Märkte für besicherte Kreditgeschäfte (gegenüber einem Faktor von 1,6 noch im Jahr 2008) zehnmal höher als der der Märkte für unbesicherte Kreditgeschäfte. Gemessen am Marktvolumen betrugen die ausstehenden Beträge auf den europäischen Repo-Märkten 5,6 Bio. EUR, was ungefähr 13 % des Gesamtvermögens der Banken in der EU bzw. 25 % der ausstehenden auf Euro lautenden Anleihen und börsennotierten Aktien entspricht.

Pensionsgeschäfte dienen nicht nur der Beschaffung gesicherter Finanzierung. Institutionelle Anleger und nichtfinanzielle Gegenparteien nutzen Repo-Märkte auch zur Verwahrung von Barmitteln und zum Erwerb von Zinsen. Zudem streben Marktteilnehmer innerhalb und außerhalb des Bankensektors oftmals den Erwerb von Wertpapieren an, die zur Unterstützung von Finanzgeschäften, die über die Barkreditaufnahme bzw. -vergabe hinausgehen, als Sicherung verwendet werden können. Dies kann durch umgekehrte Pensionsgeschäftsvereinbarungen, die einen echten Verkauf und Rückkauf von Vermögenswerten umfassen, oder Wertpapierleihgeschäfte, eine weitere wichtige Kategorie von Wertpapierfinanzierungsgeschäften, erreicht werden. Wertpapierfinanzierungsgeschäfte werden schon lange als Quelle für Sicherheiten genutzt, z. B. zur Ausführung von Leerverkäufen. Aufgrund der erhöhten Besicherung von OTC-Derivategeschäften sowie des Wechsels zum Clearing durch zentrale Gegenparteien ist der Einsatz von OTC-Derivatekontrakten enger an die Verfügbarkeit von Sicherheiten gebunden. Marktteilnehmer, die OTC-Derivategeschäfte eingehen, verkaufen oftmals Sicherheiten im Rahmen eines Pensionsgeschäfts, um Barmittel zur Erfüllung ihrer Mindestanforderungen zu erwerben, während beim Clearing durch zentrale Gegenparteien umgekehrte Pensionsgeschäftsvereinbarungen zur Aufbewahrung von Barsicherheiten genutzt werden, wodurch auf beiden Seiten des Repo-Markts eine zusätzliche Nachfrage entsteht.

Seit Kurzem sind erhebliche Veränderungen der Repo-Märkte zu beobachten. Die Nachfrage nach Wertpapieren als Sicherheit ist beträchtlich gestiegen, während nach Auffassung der Interessenträger das Angebot an qualitativ hochwertigen Sicherheiten zumindest während bestimmter Zeiträume zurückgegangen ist. Dies zeigt sich in höheren ausstehenden Beträgen von umgekehrten Pensionsgeschäftsvereinbarungen im Vergleich zu normalen Pensionsgeschäftsvereinbarungen und insbesondere in höheren Aufschlägen für besondere Sicherheiten.

Die Staatsschuldenkrise hat sich aufgrund der Bonitätsverschlechterung bei bestimmten Staatsanleihen, die von den Marktteilnehmern nicht mehr als qualitativ hochwertige Sicherheiten erachtet werden, möglicherweise auf die Bereitstellung von Wertpapieren ausgewirkt. Ferner sind die Marktteilnehmer der Auffassung, dass das Wertpapierankaufprogramm des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB), insbesondere der Ankauf von Staatsanleihen, zum Mangel an qualitativ hochwertigen Sicherheiten sowie zu den geringen Kosten der auf Euro lautenden Finanzierung im Verhältnis zu den Kosten der auf US-Dollar lautenden Finanzierung beiträgt. Letztere dürfte unmittelbare Auswirkungen auf die Nachfrage nach Sicherheiten haben, da es wirtschaftlicher wird, US-Dollar gegen Euro einzutauschen und die Erträge in auf Euro lautende Vermögenswerte zu investieren. Auch die Marktpositionierung zu einem bestimmten Zeitpunkt spielt eine Rolle: Ein Anstieg der Verkaufspositionen führt ebenfalls zu einer erhöhten Nachfrage nach Sicherheiten.

Des Weiteren machen die Interessenträger geltend, dass sich neben der makroökonomischen Politik auch Reglementierungen auf die Tätigkeit auf den Sicherheitenmärkten ausgewirkt haben könnten. Zusätzlich zu den zentralen Clearing-Anforderungen, die zu einem allgemeinen Anstieg der Nachfrage nach Sicherheiten geführt haben, wird Basel III häufig von den Marktteilnehmern als Aspekt genannt, der die Struktur und die Dynamik von Repo-Märkten transformiert und umgestaltet. Es wird davon ausgegangen, dass der Verschuldungsgrad, die Risikokapitalanforderungen, die Mindestliquiditätsquote sowie die strukturelle Liquiditätsquote sich kumulativ auf die Liquidität in Repo-Märkten auswirken. Von all diesen Komponenten wird behauptet, dass sie die Kosten im Zusammenhang mit Pensionsgeschäften entweder einschränken oder erhöhen.

In der letzten Zeit haben sich in den Repo-Märkten Spannungen abgezeichnet, insbesondere im Zusammenhang mit den Fristen für die aufsichtsrechtliche Rechnungslegung: Zum Ende des Jahres 2016 und in geringerem Maße zu den Quartalsenden reduzierten einige Finanzinstitute ihre Tätigkeit auf den Repo-Märkten oder zogen sich aus diesen zurück. In einigen Fällen waren die Defizite bei der Bereitstellung qualitativ hochwertiger Sicherheiten – auch wenn von den Marktteilnehmern vorhergesagt – so ausgeprägt, dass sie zu bestimmten Zeitpunkten zu abrupten Erhöhungen der Aufschläge auf knappe Sicherheiten führten. Ob dies Auswirkungen auf breitere Kurse am Anleihemarkt und dessen Liquidität hatte, ist schwer zu sagen; bis dato scheinen die Auswirkungen jedenfalls sehr begrenzt und kurzlebig zu sein.

3.2.Hebeleffekte und Möglichkeiten, um diesen entgegenzuwirken

Da Wertpapierfinanzierungsgeschäfte das Kreditwachstum fördern, tragen sie zum Entstehen von Hebeleffekten über das Bankensystem mit seinen Aufsichtsvorschriften hinaus bei. Zudem können die Marktteilnehmer durch die Wiederanlage von Barsicherheiten und die Weiterverwendung von nicht zahlungswirksamen Sicherheiten möglicherweise in die Lage versetzt werden, ihre Stellung rekursiv auszunutzen. In einigen Fällen könnte dies zum Entstehen übermäßiger Hebeleffekte führen, die unter Umständen wiederum die Finanzstabilität gefährden, insbesondere aufgrund der impliziten prozyklischen Auswirkungen: Im Allgemeinen leisten Hebeleffekte in starken Konjunkturphasen einen Beitrag zum Bilanzsummenwachstum, während sie in konjunkturellen Abschwungphasen die Belastung verringern.

Der spezifische Beitrag, den Wertpapierfinanzierungsgeschäfte zum Entstehen von Hebeleffekten leisten, lässt sich aufgrund des Mangels an granularen Daten (z. B. das Volumen von Lombardgeschäften, Daten zur Wiederanlage und Weiterverwendung von Sicherheiten) und wegen der potenziell verschiedenen Zwecke, für die Wertpapierfinanzierungsgeschäfte getätigt werden, nur schwer bewerten. Die mit der SFT-Verordnung eingeführte Meldepflicht auf Geschäftsebene wird es den Behörden ermöglichen, diese Daten künftig zu gewinnen und die Auswirkungen von Wertpapierfinanzierungsgeschäften in Bezug auf das Entstehen von Hebeleffekten besser zu analysieren.

Was die Vermeidung von Hebeleffekten anbelangt, ist zunächst zu bemerken, dass es verschiedene Messgrößen für Hebeleffekte gibt. Beispielsweise sind die Unterschiede zwischen Brutto- und Netto-Hebeleffekten relevant, um zu verstehen, wie sich Hebeleffekte auf die Finanzstabilität auswirken. In diesem Bereich wird weiterhin an der Entwicklung von in allen Zuständigkeitsbereichen und Sektoren einheitlichen Messgrößen für Hebeleffekte gearbeitet.

Viele Elemente des EU-Regelungsrahmens für Finanzdienstleistungen zielen auf die Begrenzung von Hebeleffekten und Prozyklizität ab. Dies gilt insbesondere im Bankensektor mit seinem Basel-III-Rahmenwerk, auch wenn ein Teil der Maßnahmen gemäß dieses Rahmens erst kürzlich eingeführt wurden und noch nicht vollständig umgesetzt sind. Bestimmte Maßnahmen und Anforderungen mit dem Ziel, Hebeleffekten entgegenzuwirken, gelten auch für Versicherungsunternehmen, zentrale Gegenparteien und Investmentfonds. Derzeit existieren keine EU-weiten Instrumente, mit denen sich Hebeleffekte in allen Finanzsektoren vermeiden lassen.

Neben den vorgenannten sektoralen Maßnahmen können im spezifischen Kontext von Wertpapierfinanzierungsgeschäften auch Nachschüsse und Sicherheitsabschläge angemessene Instrumente darstellen, um Hebeleffekte und insbesondere die rekursive Anwendung von Hebeleffekten einzuschränken. Der FSB hat Empfehlungen im Hinblick auf Bewertungsabschläge bei Sicherheiten ausgesprochen, auf die in einem späteren Teil dieses Berichts genauer eingegangen wird (siehe Abschnitt 4.6).

Auch wenn die Festlegung von Bewertungsabschlägen dem Entstehen von Hebeleffekten entgegenwirken kann, kann die Praxis selbst möglicherweise prozyklische Auswirkungen haben. In Zeiten des wirtschaftlichen Aufschwungs können die Marktteilnehmer die Bewertungsabschläge in ihrer Höhe senken, wenn sie von einem geringeren Risiko der Verwertung von Sicherheiten ausgehen. In Zeiten der Konjunkturflaute könnten die Marktteilnehmer dagegen eher dazu tendieren, die Bewertungsabschläge zu erhöhen, um einer höheren erwarteten Volatilität bei der Sicherheitenverwertung Rechnung zu tragen. Gegenwärtig gibt es keine eindeutigen Hinweise darauf, wie und in welchem Ausmaß sich solche Bewegungen der Bewertungsabschläge auf die Kurse von Vermögenswerten, Hebeleffekte und Finanzzyklen auswirken.

4.Internationale Bemühungen um eine Eindämmung der mit Wertpapierfinanzierungsgeschäften verbundenen Risiken

4.1.Hintergrund

Im August 2013 und November 2015 veröffentlichte der FSB Berichte mit Empfehlungen für den Umgang mit Risiken für die Finanzstabilität in Verbindung mit Wertpapierfinanzierungsgeschäften. Diese Empfehlungen haben allgemein Folgendes zum Ziel:

·die transparentere Gestaltung der Märkte für Wertpapierfinanzierungen durch häufige und granulare aufsichtsrechtliche Rechnungslegung und Offenlegung;