KOMMISSION DER EUROPÄISCHEN GEMEINSCHAFTEN 
Brüssel, den 25.10.1995 
KOM(95) 498 endg. 
MITTEILUNG DER KOMMISSION 
Bericht über die Möglichkeiten der Schaffung einer bildschirmgestützten europäischen 
Börse für wachstumsstarke junge Unternehmen 

INHALTSVERZEICHNIS 
I. EINLEITUNG 
H. EUROPÄISCHE BÖRSEN UND DIE BEDÜRFNISSE DER 
KMU 
HI. DIE DURCHFÜHRBARKEITSSTUDIE DER EUROPÄISCHEN 
VEREINIGUNG FÜR RISIKOKAPITAL (EVCA) 
IV. DER VERBAND EUROPÄISCHER WERTPAPIERHÄNDLER 
V. VORGESCHLAGENE EUROPÄISCHE BÖRSEN 
VI. POTENTIELLE VERWALTUNGSRECHTLICHE UND ANDERE 
HEMMNISSE FÜR DIE SCHAFFUNG EINES 
GESAMTEUROPÄISCHEN KAPITALMARKTES 
VH. SCHLUSSFOLGERUNGEN 
ANHÄNGE 
A. DIE US-AMERIKANISCHE NASDAQ-BÖRSE 
B. DER POTENTIELLE MARKT FÜR BÖRSENGÄNGE IN EUROPA 
C. INTERESSE DER ANLEGER AN EINER GESAMTEUROPÄISCHEN 
BÖRSE FÜR WACHSTUMSSTARKE UNTERNEHMEN 
I. EINLEITUNG 
1. In seinem Beschluß vom 14. Juni 19931, in dem das Mehrjahresprogramm der GD 
XXIII bewilligt wurde, forderte der Rat die Kommission auf, die Durchführbarkeit und 
Möglichkeiten zur Förderung der Entwicklung von Sekundärwertpapiermärkten innerhalb 
der Europäischen Union zu überprüfen, von Börsen, die für die Zulassung kleinerer 
Unternehmen, die Zugang zu langfristigem Eigenkapital suchen, geeigneter sind als die 
meisten zu diesem Zeitpunkt bestehenden europäischen Märkte. 
2. In ihrem Memorandum vom 1. Oktober 1993, "Die KMU als Motor des Wachstums 
in Europa", hob die belgisch Ratspräsidentschaft besonders das Bedürfnis wachstumsstarker 
Kleinunternehmen nach besserem Zugang zu Quellen langfristigen Eigenkapitals hervor. 
3. Die Mitteilung der Kommission an den Rat vom 10. November 1993 über "Die 
finanziellen Probleme der kleinen und mittleren Unternehmen"2 bestätigte, daß kleinere, 
wachstumsstarke Unternehmen Schwierigkeiten haben, zusätzliches langfristiges 
Eigenkapital zu mobilisieren. Dies wiederum begrenzte ihre Wachstumsrate, oftmals zum 
Nachteil der Entwicklung von auf neuen Technologien basierenden Produkten und wirkte 
sich negativ auf die Schaffung neuer Arbeitsplätze aus. 
4. In seiner Stellungnahme zu der obengenannten Mitteilung3 rief der Wirtschafts- und 
Sozialausschuß die Kommission dazu auf, "eine Durchführbarkeitsstudie über die Schaffung 
eines anerkannten europäischen Marktes durchzuführen, der europäischen Unternehmen, 
insbesondere den kleinen, Zugang zu (Risiko-)Kapital verschafft." 
5. In seiner Entschließung über die Verbesserung der steuerlichen Bedingungen für 
KMU4 forderte das Europäische Parlament die Kommission dazu auf, die Untersuchung der 
Möglichkeiten, einen europäischen Kapitalmarkt für KMU zu schaffen, zu koordinieren. 
6. In dem Beschluß vom 15. Dezember 1994 zur Verabschiedung des spezifischen 
Programms über die Verbreitung und Verwertung der Ergebnisse aus Forschung und 
technologischer Entwicklung5 (Programm INNOVATION), hat der Rat erachtet, daß - um 
das Ziel der Verbesserung des finanziellen Umfeldes der Verbreitung der Technologie zu 
erreichen - die Entwicklung oder Schaffung effektiver Systeme für die Mobilisierung von 
Privatkapital, einschließlich entsprechender Verkaufsmöglichkeiten von 
Unternehmenanteilen" unterstützt werden sollte. 
7. In der Entschließung vom 7. April 1995 über Hochtechnologieindustrien wurde die 
Kommission vom Industrierat dazu aufgefordert, ihm zu berichten, welche Schritte bereits 
unternommen wurden, um kleinere, in diesem Bereich tätige Unternehmen zu unterstützen, 
2COM(93) 528, endg. 
3IND/521 vom 6.07.94 
"A4-0024/94, Punkt 23 
5 ABl. L361 vom 31.12.94, Seite 101 
insbesondere im Hinblick auf die Entwicklung einer gesamteuropäischen Börse zur 
Förderung externer finanzieller Beteiligungen an solchen KMU. 
8. Der vorliegende Bericht versucht, der zuvor genannten Aufforderung 
nachzukommen, indem er die bisher erzielten Fortschritte sowie die Hindernisse 
hervorhebt, die der Schaffung einer effektiven, liquiden und finanziell existenzfähigen 
Börse für wachstumsstarke Kleinunternehmen auf europäischer Ebene nach wie vor im Weg 
stehen. 
H. EUROPÄISCHE BÖRSEN UND DIE BEDÜRFNISSE DER KMU 
9. Das Erreichen des gemeinsamen Ziels der Mitgliedstaaten und der Europäischen 
Kommission, nämlich die verbesserte Wettbewerbsfähigkeit der Industrie und die Schaffung 
neuer Arbeitsplätze, wird u.a. dadurch behindert, daß das Wachstum junger 
wachstumsstarker Unternehmen durch deren Schwierigkeiten, Zugang zu langfristigem 
Eigenkapital zu erlangen, gehemmt wird. In einer von der Europäischen Kommission 
unterstützten und im Frühjahr 1994 veröffentlichten Studie6 gab ein Viertel der befragten 
Firmen fehlende Finanzmittel als Wachstumshemmnis an. Darüber hinaus bestätigte die 
jüngste Gemeinschaftserhebung über Innovationen in mehr als 40.000 Firmen in vierzehn 
europäischen Ländern, daß die Schwierigkeit, geeignete Finanzquellen zu erschließen, eines 
der häufigsten Hindernisse für innovative Tätigkeiten ist. 
Die wachstumsstarken Unternehmen brauchen regelmäßige Kapitalzuführungen, und zwar 
in einer Größenordnung, die häufig bei weitem über das hinausgeht, was die Eigentümer 
aus eigenen Mitteln, durch private Investoren (allgemein bekannt als "business angels") 
oder mit Hilfe des Bankensektors aufbringen können. Venture-Capital-Fonds sind eine 
Quelle, aber diese wollen früher oder später die Beteiligungen wieder abstoßen. Wenn sie 
dies nicht durch Verkauf an der Börse erreichen können, ist die einzige realistische 
Alternative der Verkauf an ein anderes Unternehmen. Dadurch wird die Kontrolle des 
ursprünglichen Unternehmensgründers eingeschränkt oder geht sogar ganz verloren. Dies 
kann - wie in der Mitteilung unter Punkt 3 hervorgehoben - unerwünschte Konsequenzen 
für das zukünftige Wachstum haben. 
10. In den Vereinigten Staaten von Amerika verschafft die bildschirmgestützte Börse der 
National Association of Securities Dealers Automatic Quotation (NASDAQ) - einem 
automatischen Quotierungssystem - insbesondere die Sektion "Small Cap" der NASDAQ -
geeigneten kleineren Unternehmen leichten Zugang zu langfristigem Eigenkapital durch das 
öffentliche Anbieten ihrer Anteile und einer anschließenden Zulassung zum Börsenhandel. 
Sie bringt den Wertpapierhändlern die wachsenden Vorteile der Vernetzung durch die sich 
entwickelnde Informationsgesellschaft. Laut Angaben einer Forschungsorganisation7 mit 
Sitz in San Francisco sind anscheinend etwa 95 % der US-Firmen, die finanziell durch 
"Europäische Konjunkturumfrage 
7VentureOne 
Wagniskapital unterstützt werden, auf dem NASDAQ-Markt zugelassen, obwohl die Zahl 
von einem der größten US-Fonds gegenwärtig auf 88 % beziffert wird. Auf jeden Fall 
handelt es sich um eine bedeutsame Größenordnung. 
Gleichermaßen wichtig ist die Tatsache, daß zwanzig Prozent der Initial Public Offerings 
(IPOs) auf dem NASDAQ-Markt aus dem Hochtechnologie-Bereich kommen. Im Vergleich 
dazu machen diese auf den sechs wichtigsten nationalen Börsen innerhalb Europas nur zehn 
Prozent der IPOs aus. Eine Erklärung hierfür könnte sein, daß während der letzten zwei 
Jahre fünfunddreißig Prozent der Unternehmen, deren Wertpapiere am NASDAQ-Markt 
aufgelegt wurden, zu diesem Zeitpunkt Verluste ausgewiesen haben, da die angebotenen 
Produkte noch nicht die volle Marktfähigkeit erreicht hatten. Dies wäre an jeder 
"offiziellen" nationalen Börse in Europa unmöglich gewesen (mit Ausnahme der 
Biotechnologiebörse in London), da sie eine Börsenzulassung solcher Unternehmen nicht 
erlauben. Dies hat negative Auswirkungen auf die europäische Wettbewerbsfähigkeit in 
einigen wichtigen Sektoren, nicht zuletzt im Bereich der Informationsgesellschaft. 
Was die Schaffung von Arbeitsplätzen betrifft, so zeigt ein aktueller Bericht8, daß obwohl 
die an der NASDAQ-Börse notierten Unternehmen nur 0,04 % aller US-Unternehmen 
ausmachten, sie an die 16 % - oder 300.000 - der neuen Arbeitsplätze in der 
amerikanischen Wirtschaft zwischen Januar 1990 und Juni 1994 geschaffen haben. 
11. Dem Bericht über "Europäische Sekundärbörsen für junge technologie-orientierte 
Firmen" aus dem Jahre 1994, der von Graham Bannock & Partners im Auftrag der 
Kommissionsdienststellen erstellt wurde, und den Praxiserfahrungen wachstumsstarker 
KMU aller Art zufolge, waren die nationalen Börsen weder dazu in der Lage noch gewillt, 
sich auf Aktien kleiner Unternehmen zu spezialisieren. Diese Ansicht wird von der Tatsache 
gestützt, daß die zehn größten Unternehmen auf dem Londoner Aktienmarkt 23 % der 
gesamten Börsenkapitalisierung ausmachen, in Paris sind es 25 % und in Amsterdam 74 %. 
In Frankfurt werden zwischen 80% und 90 % aller Geschäfte mit Anteilen der dreißig 
größten zugelassenen Unternehmen abgewickelt. Dies ist nicht nur ein rein europäisches 
Phänomen. In den USA zeigte die New Yorker Börse in den frühen Siebzigern ein ähnlich 
mangelndes Interesse und ermöglichte so dem NASDAQ-Markt, zusammen mit anderen 
eher inoffiziellen Märkten, diese Lücke zu schließen. 
In den frühen achtziger Jahren versuchte eine Reihe nationaler Aktienmärkte in Europa auf 
die offensichtliche Nachfrage zu reagieren, indem sie sogenannte "Sekundär-" oder 
korrekter ausgedrückt "nachgeschaltete" Märkte schuf. Zwar wurden diese nach wie vor 
durch die nationalen Börsen reguliert, hatten aber (und haben noch, soweit sie noch im 
Geschäft sind) weniger einschränkende Börsenzulassungsbedingungen und laufende 
Offenlegungspflichten als die Hauptmärkte. Das Problem liegt jedoch darin, daß alle diese 
Märkte nach dem Börsenkrach von 1987 einen starken Konjunkturrückgang zu verkraften 
hatten, von dem die Mehrheit sich kaum oder überhaupt nicht erholt hat. 
8Cognetics Inc., Juni 1995 
Das Ergebnis war folgendes. Während auf dem NASDAQ-Markt 1993 allein 628 
Unternehmen zugelassen wurden, waren es insgesamt 31 für alle Sekundärmärkte in 
Europa, insgesamt 218 Unternehmen auf den europäischen Hauptmärkten. Die Statistik 
deutet darauf hin, daß die kleineren Unternehmen beim Zugang zu Kapitalmärkten 
benachteiligt sind. Es wurde errechnet, daß 56 % der europäischen Unternehmen mit über 
500 Beschäftigten durch Börsenzulassung Kapital aufgenommen haben. Die Anzahl von 
Unternehmen mit unter 500 Beschäftigten liegt bei nur 2,2 %. Der Wettbewerbsnachteil 
läßt sich in Anbetracht der weitaus größeren Zahl von Unternehmen der zweiten Kategorie 
unmöglich berechnen; ebenso kann man nicht wissen, wieviele Unternehmen Kapital 
aufnehmen würden, wenn sie die Gelegenheit dazu hätten; allerdings könnten diese 
Faktoren sehr wohl von Bedeutung sein. 
Das Fehlen einer dem NASDAQ-Markt gleichwertigen Einrichtung in einem der 
Mitgliedstaaten oder in der Europäischen Union hat bereits dazu geführt, daß einige der 
vielversprechendsten Wachstumsunternehmen Europas eine Zulassung für den NASDAQ-
Markt beantragt haben, was deutlich zeigt, daß der Bedarf für einen Markt vorhanden ist. 
Dieser Trend wurde durch eine großangelegte Marketingkampagne der US-
Wertpapierbankenbanken gefördert. Etwa zehn Prozent der auf dem NASDAQ-Markt neu 
zugelassenen Firmen kommen gegenwärtig aus Europa, wobei in den letzten drei Jahren 
mehr zugelassen wurden als in den zehn Jahren zuvor. Man geht davon aus, daß über 
hundert europäische Unternehmen zur Zeit zu diesem Zweck Verhandlungen führen - was 
jedoch nicht belegt werden kann. 
Die Situation in Europa ist schwerlich auf einen Mangel an Nachfrage zurückzuführen, 
insbesondere nicht durch institutionelle Anleger. Europäische Finanzinstitute kaufen 
normalerweise 20 % der angebotenen Anteile, wenn ein US-Unternehmen auf den 
NASDAQ-Markt kommt. Handelt es sich um ein europäisches Unternehmen, so steigt der 
Anteil auf dreißig bis fünfunddreißig Prozent. Tatsächlich sollen siebenundachtzig Prozent 
der europäischen Finanzinstitute in Aktien auf dem NASDAQ-Markt investiert haben. 
Außerdem unterstrich die Gesprächsrunde führender Persönlichkeiten des Bankensektors in 
ihrem Abschlußbericht9 die Notwendigkeit der Schaffung eines aktiven und liquiden 
Aktienmarktes, der für die KMU zugänglich ist. 
12. Angesichts der jüngsten Entwicklungen (siehe Punkt 13) scheinen einige europäische 
Börsen den Bedarf an neuen Märkten zu erkennen, die mehr auf die Bedürfnisse der 
kleineren Unternehmen sowie derjenigen, die möglicherweise in die Anteile dieser 
Unternehmen investieren wollen, abgestimmt sind. Angesichts der unterschiedlichen 
nationalen Rechtsvorschriften und Gepflogenheiten versucht jede nationale Börse, den 
Markt von Grund auf neu aufzubauen und das lokale und regionale Investoreninteresse auf 
Anteile ihr bekannter Unternehmen zu lenken. Dabei übersehen sie die weiter reichenden 
europäischen Bedürfnisse und die offensichtlichen Chancen, die sich daraus ergeben 
könnten. 
'19.05.1994 
Obwohl letzten Endes eine Verknüpfung der Märkte angestrebt wird, wodurch ein gewisses 
Maß an grenzüberschreitendem Handel ermöglicht würde, wird es vermutlich noch einige 
Zeit dauern, bis konkrete Vorschläge auf den Tisch kommen, außer im Falle des Vorschlags 
der Pariser Börse für einen "Nouveau Marché". Doch selbst dann werden sie bilateraler Art 
sein und und bedürfen weiterer Anstrengungen und einer längeren Reifezeit bis zur 
Erreichung der kritischen Masse, die erforderlich ist, um das Interesse der Investoren zu 
wecken und ein ausreichendes Maß an Liquidität zu gewährleisten. Zugleich sollte ein 
gesamteuropäischer Markt attraktive Anlageangebote für Finanzinstitute einschließlich der 
Institute in den regionalen Finanzzentren bieten, die an Aktiengeschäften teilnehmen 
wollen. 
13. Man kann davon ausgehen, daß jene europäischen Firmen, die auf dem NASDAQ-
Markt zugelassen sind und ihr regelmäßig auftretendes Bedürfnis nach weiteren 
Aktienemissionen bekunden, von ihren Investitionsbanken informiert werden, daß dies 
leichter wäre, wenn sich das Unternehmen innerhalb der USA durch erhöhte Expansion 
stärker profilieren würde. Dieser Ratschlag wird wahrscheinlich, nicht zuletzt aus 
wirtschaftlichen Gründen, befolgt werden, da sich nur Firmen, die bereits mindestens 
zwanzig Prozent ihres Umsatzes in den USA tätigen, tatsächlich für eine NASDAQ-
Börsenzulassung eignen. Eine mögliche Folge ist, daß Europa die größten wirtschaftlichen 
Vorteile aus den in diesen Unternehmen entwickelten Produkten und Verfahren verliert. 
Zudem haben Firmen, die weder die vorausgesetzten Anforderungen für eine Zulassung an 
einer nationalen europäischen Börse erfüllen noch einen ausreichend großen Markt in den 
USA haben, um an die NASDAQ-Börse zu gehen, effektiv keine Möglichkeit, Kapital auf 
den öffentlichen Märkten aufzunehmen. Auch wenn nationale Initiativen wie der britische 
AIM Markt erfolgreich sind, so bleibt doch die Mehrheit der Mitgliedstaaten in absehbarer 
Zukunft ohne solche Einrichtungen (es wird wohl einige Jahre dauern, bis die in 
Deutschland, Italien und in anderen Ländern vorgeschlagenen Entwicklungen verwirklicht 
werden). Dies zeigt den Lösungsbedarf auf europäischer Ebene. 
14. Bisher war es schwierig, sich in Anbetracht bestehender steuerlicher, 
ordnungsrechtlicher und anderer Hemmnisse die Schaffung eines wirklichen 
gesamteuropäischen Aktienmarktes vorzustellen. Mit Inkrafttreten einiger 
gemeinschaftlicher Rechtsvorschriften, vor allem der Richtlinie über 
Wertpapierdienstleistungen10 am 1. Januar 1996, werden sich die Chancen hierfür deutlich 
verbessern. 
15. In Anbetracht der sich durch die neue Gesetzgebung auf europäischer Ebene bietenden 
Möglichkeiten hat die Kommission geprüft, welche Möglichkeiten ihr für die Förderung 
eines gesamteuropäischen Kapitalmarktes offenstehen, der kleineren Unternehmen mit 
Eigenkapitalbedarf die gleichen Vorteile bietet wie der NASDAQ-Markt. Es wurde schnell 
deutlich, daß die geeigneteste Aufgabe für sie darin besteht, zu untersuchen, welches 
Interesse bei einflußreichen Mitgliedern der Finanzgemeinschaft an der Schaffung sowohl 
eines europäischen Gegenstücks zur American Association of Securities Dealers (der der 
°93/22/EWG 
elektronische NASDAQ-Berufshandel als Service zur Verfügung steht) als auch zu 
gegebener Zeit an einem neuen, privat finanzierten und geführten Aktienmarkt auf 
europäischer Ebene besteht. Zu diesem Zweck fanden seit Juli 1993 inoffizielle Treffen mit 
Mitgliedern der Finanzgemeinschaft statt. Als man herausfand, daß Interesse besteht, wurde 
klar, daß eine bereits bestehende Organisation als Vermittler gebraucht würde, um eine 
sinnvolle Durchführbarkeitsuntersuchung zu realisieren. 
HI. DIE DURCHFÜHRBARKEITSSTUDIE DER EUROPÄISCHEN 
VEREINIGUNG FÜR RISIKOKAPITAL (EVCA) 
16. Als Folge der Gespräche, die mit der europäischen Finanzgemeinschaft geführt wurden, 
beantragte die European Venture Capital Association EVCA eine finanzielle Unterstützung 
für die Durchführung einer Studie über die mögliche Schaffung eines europäischen 
Kapitalmarktes für junge wachstumsstarke Unternehmen. Nach sorgfältiger Überprüfung 
des vorgelegten, umfangreichen Dossiers wurde am 22. Februar 1994 der Beschluß gefaßt, 
die Kosten für diese Untersuchung zu teilen, wobei die EVCA mit ihren weitreichenden 
Kontakten für die Rolle des Vermittlers geeignet erschien. 
17. Unmittelbar nachdem die Entscheidung über die finanzielle Unterstützung gefallen war, 
wurde mit der Studie begonnen. Als Ergebnis der bilateralen Gespräche, die die EVCA mit 
verschiedenen Parteien führte, wurde der Beschluß gefaßt, eine Arbeitsgruppe zu bilden, 
um alle damit verbundenen Themen abzudecken, mit dem Ziel, bis Ende des Jahres einen 
Bericht über die Durchführbarkeit dieses Vorhabens vorzulegen. 
18. Bei einer Sitzung am 28. und 29. Juni in Paris, an der fast siebzig Personen teilnahmen, 
war man fast einstimmig der Meinung, daß die Schaffung eines Verbandes europäischer 
Wertpapierhänder, "European Association of Securities Dealers" (EASD) und einer 
bildschirmgestützten Börse (EASDAQ) erforderlich wäre, wobei letztere vollständig nach 
den Gesetzen der Gemeinschaft funktionieren soll. Zu diesem Zweck mußte die 
Arbeitsgruppe in einen Lenkungsausschuß umgewandelt werden, mit der Aufgabe, 
Entwürfe für die EASD und die EASDAQ zu erstellen sowie eine Eröffnungsversammlung 
der erstgenannten Einrichtung zu organisieren. 
19. Die Eröffnungsversammlung der EASD fand am 15. November 1994 in London statt. 
Der Bericht des Lenkungsausschusses wurde angenommen, und der Ausschuß wurde in 
seinem Amt bestätigt, wobei die Wahl der Direktoren, auf die erst später stattfindende erste 
Generalversammlung verschoben wurde. Ebenso wurden fünf Arbeitsgruppen eingerichtet, 
um den verschiedenen Tätigkeiten auf einem gesamteuropäischen Kapitalmarkt Rechnung zu 
tragen. 
20. Am nächsten Tag fand eine Konferenz statt, auf der die Gründe für die Schaffung des 
EASDAQ-Marktes ausführlich dargelegt wurden. Etwa 200 Delegierte nahmen daran teil, 
unter ihnen Vertreter von fünfzehn Börsen und eine beeindruckende Zahl größerer 
Investmenthäuser. Die Mehrheit schien das Ziel, eine elektronische, bildschirmorientierte 
Börse für die wachstumsstärksten Unternehmen Europas durch die EASDAQ oder andere 
Vorhaben einzurichten, zu unterstützen, obgleich diese Unterstützung als vorläufig beurteilt 
werden muß, da kein endgültiger Entwurf verabschiedet wurde. 
21. Zu diesem Zeitpunkt wurde die EVCA-Durchführbarkeitsstudie als erfolgreich 
abgeschlossen beurteilt. Es muß hervorgehoben werden, daß die Schaffung der European 
Association of Securities Dealers ausschließlich aufgrund der Unterstützung durch die 
Finanzgemeinschaft zustande gekommen war. Die Kommission hat sich weder an den 
täglichen Arbeiten beteiligt, noch hat sie versucht, auf den Ausgang der verschiedenen 
stattfindenden Gespräche Einfluß zu nehmen. 
IV. DER VERBAND EUROPÄISCHER WERTPAPIERHÄNDLER (EASD) 
22. Die EASD wurde mit dem Ziel gegründet, die Verfügbarkeit von für junge, 
wachstumsstarke Unternehmen besser zugänglichen Wertpapiermärkten, sowohl auf 
europäischer als auch auf nationaler Ebene zu verbessern. Außerdem versucht sie, das 
Interesse potentieller Teilnehmer (Investmenthäuser, Market Maker, Effektenhändler) an 
Märkten dieser Art anzuregen. Um diese Ziele zu erreichen, wird sie folgende Aufgaben 
wahrnehmen: 
- Beratung bei der Schaffung und Entwicklung des neuen EASDAQ-Marktes, wobei 
sie als Brückenglied zwischen politischen Entscheidungsträgern und Gesetzgebern, 
Aktienemittenten, Wertpapierhändlern und Anlegern auftritt sowie bewährte Verfahren 
("best practice") aufzeigt; 
- Abgabe politischer Empfehlungen, basierend auf den festgestellten bewährten 
Verfahren zur Einrichtung und Funktionsweise regionaler und nationaler Märkte für 
Wertpapiere kleiner Unternehmen basieren; 
- Förderung von Veränderungen in den gesetzlichen, steuerlichen und 
ordnungsrechtlichen Rahmenbedingungen zu erreichen, sofern sich diese als Hindernis für 
die obengenannten Ziele erweisen; 
- Bereitstellung eines gesamteuropäischen Forums für alle in den Markt für 
Wertpapiere kleiner Unternehmen involvierten, durch die Schaffung von Informationen, 
Schulungsmöglichkeiten (insbesondere in Fähigkeiten, die in Europa gegenwärtig selten zu 
finden sind (z.B. Marktzugang, Market Making, Organisation von Konferenzen, 
Auftragsvergabe für Untersuchungen usw.). 
23. Die Vollmitgliedschaft in der EASD wird einzelnen Unternehmen und Organisationen 
vorbehalten bleiben, die aktiv am Handel mit Wertpapieren sowie der Untersuchung und 
Unterstützung von Wertpapieren kleiner Unternehmen beteiligt sind. Eine assoziierte 
Mitgliedschaft steht einzelnen Unternehmen und Organisationen offen, die ein 
kommerzielles oder politisches Interesse an den Tätigkeiten der EASD haben. Ziel ist es, 
bis zum 1. Juli 1996 100 Vollmitglieder und 25 assoziierte Mitglieder aufweisen zu können. 
24. Die Beziehung zwischen der EASD und der EASDAQ AG wurde in einem 
Memorandum, das am 2. Mai 1995 unterzeichnet wurde, definiert. Die EASD wird 
demzufolge: 
- alle Verwaltungsaufgaben übernehmen in bezug auf die Mitgliedschaft aller im 
EASDAQ-Markt aktiven Broker/Händler (entsprechend der Vereinbarung zwischen der 
National Association of Securities Dealers und der NASDAQ); 
- Berufsvorschriften für die Schulung, Prüfung und Zulassung einzelner Broker und 
Händler bestätigen; 
- die Zulassung und den Ausschluß von Börsenmitgliedern festlegen; 
- Veröffentlichungs- und Zulassungsregeln und -verfahren und die laufenden 
Verpflichtungen der Emittenten sowie die Regeln der Clearing- und Abwicklungssysteme 
bestätigen, bevor sie den Aufsichtsstellen vorgelegt werden, wobei die letztendliche 
Verantwortung bei der EASDAQ liegt. 
Zusätzlich wird die EASD - um eine ausgewogene Vertretung aller Marktinteressen zu 
gewährleisten - befugt sein, ein Drittel der Direktoren für den Vorstand der EASDAQ zu 
nominieren sowie gemeinsam mit den Aktionären der EASDAQ ein weiteres Drittel 
vorschlagen. 
Die enge Verbindung zwischen der EASD und der EASDAQ ist zu einem gewissen Teil ein 
Unfall der Geschichte. Als die EASD geschaffen wurde, gab es nur einen Vorschlag -
nämlich von der EASDAQ - für eine gesamteuropäische Börse für kleinere Unternehmen. 
Als ein nicht gewinnorientierter Berufsverband muß sie offensichtlich darauf vorbereitet 
sein, in andere Projekte mit eingebunden zu werden, und zwar in dem Ausmaß, wie die 
Sponsoren es verlangen. Es ist ermutigend, daß der Direktor der EASD jetzt auch die 
Funktion des Direktors des französischen "Nouveau Marché" ausübt. 
25. In Anbetracht der Tatsache, daß dies ein positiver Beitrag für das politische Ziel -
nämlich, den meisten vielversprechenden jungen Unternehmen auf der angemessenen Ebene 
(europäischen, nationalen oder regionalen) innerhalb der Europäischen Union Zugang zu 
zusätzlichem Eigenkapital zu verschaffen - wäre, hielt es die Kommission für angemessen, 
einen Beitrag zu den laufenden Kosten der EASD während der ersten achtzehn Monate ihres 
Bestehens zu leisten. Danach soll sie jedoch finanziell vollkommen unabhängig arbeiten. 
V. VORGESCHLAGENE EUROPÄISCHE BÖRSEN. 
EASDAQ: 
26. Das Ergebnis der Untersuchungen der Kommission über die Möglichkeiten zur 
Schaffung eines verbesserten Eigenkapitalzugangs für KMU, wie sie vom Rat angefordert 
wurden, hat eine konkrete gesamteuropäische Initiative ins Leben gerufen, die EASDAQ-
10 
Börse (European Association of Securities Dealers Automated Quotation). Dessen 
Entwicklung und Arbeitspläne werden im folgenden näher erläutert. 
FORTSCHRITTE HINSICHTLICH SEINER SCHAFFUNG, 
27. Im September 1994 wurde Einvernehmen bezüglich der möglichen Schaffung einer 
gesamteuropäischen Börse für die Wertpapieranteile wachstumsstarker Kleinunternehmen 
erzielt. Die an dieser Vereinbarung beteiligten Parteien waren die EASDAQ-UK (eine 
Gruppe einflußreicher Persönlichkeiten aus dem britischen Finanzsektor), die SBF-Paris 
Bourse (die jetzt ihre Pläne eines Konkurrenzmarktes entwickelt hat, dessen Beschreibung 
folgen wird), der US-amerikanische NASDAQ-Markt und die European Venture Capital 
Association. Ziel war es, bis Anfang des Jahres 1996 eine funktionsfähige Börse zu 
schaffen, und dies wird nach wie vor verfolgt. 
28. Etwa im März 1995 wurde damit begonnen, die EASDAQ in eine juristische Person -
eine Aktiengesellschaft nach belgischem Recht - zu überführen; es wurde ein 
Geschäftsführer ernannt; Büros wurden in Brüssel eingerichtet; und es wurden 
Anstrengungen unternommen, um ein Anfangskapital von 1 Million ECU durch private 
Aktienemission zu beschaffen. Die Summe konnte erfolgreich beschafft werden. 
DIE STRUKTUR DES MARKTES. 
29. Ursprünglich hatte man gehofft, eine Holding-Gesellschaft mit Tochtergesellschaften in 
den wichtigsten europäischen Finanzzentren gründen zu können, wobei jede einen 
"geregelten" Status haben sollte; aber diese Idee wurde angesichts der technischen 
Schwierigkeiten fallen gelassen. Dies könnte also bedeuten, daß der EASDAQ-Markt, 
zumindest anfänglich, nur in einem Mitgliedstaat eingerichtet und von dort geregelt wird, 
obgleich der Handel in ganz Europa stattfindet. Der Handel würde in diesem Fall 
anschließend vollständig elektronisch ablaufen, was bedeutet, daß allen Wertpapierhändlern, 
die gewillt sind, von den Vorteilen der Entwicklungen im Bereich der 
Telematikinformations- und -handelssysteme Gebrauch zu machen, profitieren können, auch 
in den weniger entwickelten und den Randgebieten innerhalb der Europäischen Union. Die 
Tatsache, daß der Markt allen autorisierten und zugelassenen Wertpapierhändlern offen 
steht, ist eine direkte Folge der Richtlinie über Wertpapierdienstieistungen. Alle widrigen 
Umstände aufgrund verwaltungsrechtlicher Schwierigkeiten, einschließlich der oben 
beschriebenen, werden in Abschnitt VI einer eingehenden Prüfung unterzogen. 
30. Die Organisatoren beabsichtigen folgendes: 
- der EASDAQ-Markt soll in erster Linie für kleinere wachsturnsstarke europäische 
Unternehmen mit grenzüberschreitenden Ambitionen da sein und zwar unabhängig von 
Größe und Alter, jedoch andere Unternehmen, die vielleicht für die Investoren von 
Interesse sind, nicht ausschließen. Die Unternehmen müssen eine Börsenzulassung 
beantragen und werden auf der Grundlage ihres Wachstums, ihres Gewinnpotentials und 
ihrer Strategie in Hinblick auf zukünftige Entwicklungen ausgewählt. Viele der hier 
il 
zugelassenen Unternehmen würden sich durch ein höheres Risiko und ein potentiell höheres 
Ertragspro fil auszeichnen als die Unternehmen, die sich normalerweise um Zulassung bei 
den bestehenden nationalen Wertpapierbörsen innerhalb Europas bemühen. Außerdem: 
- sollte das Hauptziel der meisten Unternehmen, die auf den Markt kommen, darin 
bestehen, ihr Wachstum zu finanzieren; 
- soll der Markt sowohl privaten wie institutionellen Anlegern offen stehen, die -
einzig in Europa - im Börsenvorstand vertreten wären und, außerdem gleichen Zugang 
sowohl zum Markt als auch zu sensiblen Informationen hätten. Für betrügerische 
Aktivitäten und Insidergeschäfte würden strenge Regeln gelten; 
- wird der Markt mit effizienten Handels- und Abwicklungssystemen ausgestattet 
und mit ähnlichen Einrichtungen wie bei der NASDAQ, eine geeignete Handelsplattform 
und Möglichkeit zur Marktbeobachtung darstellen. 
31. Der Aktienhandel an sich wird überwiegend auf der Grundlage des "Market-Making" 
Systems stattfinden, wobei zwei oder mehr Finanzinstitute einen Markt für jede zugelassene 
Aktie unterhalten. Das erfordert, daß sie jederzeit bereit sind, Kauf- und Verkaufspreise der 
Aktien, mit denen sie handeln, zu nennen, wobei diese Information allen autorisierten 
Händlern mit Zugang zum Handelssystem zur Verfügung stehen muß. Ebenso werden sie 
eine ausreichende Anzahl an Aktien halten müssen, um in der Lage zu sein, die Nachfrage 
zu decken. Zumindest am Anfang wird auch ein "Matching System" zur Verfügung gestellt, 
mit dessen Hilfe Kauf- und Verkaufsaufträge identifiziert werden, d.h., der Handel wird 
auf der Basis deckungsgleicher Kauf- und Verkaufsaufträge durchgeführt. Ein Problem, 
dem man sich stellen muß, ist die Tatsache, daß das "Market Making" mit Aktien, im 
Gegensatz zu Obligationen, in Kontinentaleuropa zur Zeit noch so gut wie unbekannt ist 
und erst noch aufgebaut werden muß. Dies ist ein Nachteil, den die EASD durch ihr 
Angebot an professionellen Schulungen zu beseitigen versucht. 
32. Alle Unternehmen, die notiert werden wollen, müssen in allen Mitgliedstaaten die 
gleichen rechtlichen Mindestansprüche erfüllen und ein Prospekt veröffentlichen, der die 
Bedingungen erfüllt, die in der Richtlinie des Rates zur Koordinierung der Bedingungen für 
die Erstellung, Kontrolle und Verbreitung des Prospekts, der im Falle öffentlicher Angebote 
von Wertpapieren zu veröffentlichen ist, definiert werden11. Damit die verschiedenen 
Mitgliedstaaten den Prospekt gegenseitig anerkennen, muß er mit der gleichen Genauigkeit 
erstellt werden, wie Prospekte für die Zulassung von Wertpapieren an einer amtlichen 
Wertpapierbörse12. Außerdem ist es wahrscheinlich, daß ein EASD-Börsenmitglied die 
Prospektaktivitäten unterstützt, ob sie nun ausdrücklich nach den Börsenregeln erforderlich 
sind oder nicht. Das Unternehmen wird sicherlich unter der laufenden Verpflichtung stehen, 
Einzelheiten über, alle relevanten Preise an den Markt weiterzugeben, wie es das 
Gemeinschaftsrecht fordert13. 
"89/298/EWG und 90/211/EWG 
12Richtlinie 80/390/EWG 
n89/592/EWG 
12 
33. Wenn auch die Händler es bevorzugen würden, alle Geschäfte in ECU abzuwickeln, so 
ist dies vor der Schaffung einer europäischen Einheitswährung nahezu unmöglich, da auf 
ECU-Überweisungen bedeutend höhere Transaktionskosten entfallen als auf Überweisungen 
in nationalen Währungen. Aus diesem Grunde werden die Unternehmen wahrscheinlich 
wählen können, in welcher Währung ihre Aktien gehandelt werden sollen; auf den 
Handelsbildschirmen wird jedoch zumindest ein entsprechender Preis in ECU angezeigt. 
Die Notwendigkeit, mit mehreren Währungen zu arbeiten, wird zweifellos die Aktivitäten 
eines jeden Aktienmarktes, der ein hohes Maß an grenzüberschreitenden Handelstätigkeiten 
aufbauen will, hemmen, was wiederum zeigt, wie wichtig die Einführung einer 
gemeinsamen europäischen Währung zum frühest möglichen Zeitpunkt ist. 
34. Aufgrund des nachweislichen Erfolges der American Depositary Receipts, ist es 
wahrscheinlich, daß der Handel eher mit Depositary Receipts (Depotscheinen), die bei einer 
anerkannten Bank deponiert werden, als mit Aktienzertifikaten ablaufen wird. 
35. Es ist offensichtlich, daß der EASDAQ-Markt nicht in direkten Wettbewerb mit den 
bestehenden europäischen Börsen, die auf nationaler oder regionaler tätig sind, treten, 
sondern nur eine entdeckte Marktnische besetzen soll. Man schätzt, daß nach fünf Jahren 
nur etwa fünfhundert Unternehmen amtlich notiert sein werden. Viele Unternehmen werden 
ein für den EASDAQ-Markt ungeeignetes Profil haben und werden Zugang zu verbesserten, 
nationalen, "KMU-freundlichen" Börsenplätzen suchen. Die Schaffung solcher Märkte 
(über das angekündigte Maß hinaus) sollte durch die Gemeinschaftspolitik in der gesamten 
Europäischen Union verstärkt angeregt werden. 
DER "NOUVEAU MARCHE": 
36. Vorschläge für einen "Nouveau Marché" wurden erstmals im Februar 1995 von der 
Pariser Börse vorgestellt, die 100 % der Anteile hält. Nach Angaben der Pariser Börse14 ist 
das gegenwärtige Ziel die Schaffung eines europaweiten Netzes von Finanzzentren, die 
dynamischen Unternehmen offen stehen und für die alle die gleichen Börsenzulassungs- und 
Handelsvorschriften gelten. Bis jetzt hat nur die Brüsseler Börse ein Abkommen für die 
Teilnahme abgeschlossen. 
37. Der Markt wird in hohem Maße geregelt und allen Finanzmittlern mit Sitz in Europa 
offen stehen, die von der Société Nouveau Marché zugelassen werden. Sie lassen sich im 
wesentlichen in drei Kategorien unterteilen: 
- Sponsoren/Market Maker, die Unternehmen zur Börse bringen und dann mit ihren 
Anteilen handeln; 
- Broker/Händler, die sowohl für Kunden als auch auf eigene Rechnung mit 
Wertpapieren handeln. Auch sie sind in der Lage, Unternehmen, die erstmals an der Börse 
14Im Juli 1995 
13 
notiert werden, zu unterstützen, vorausgesetzt sie können bezüglich der zukünftigen 
Aktiengeschäfte einen Vertrag mit einem Market Maker abschließen; 
- Clearingbanken, die die Transaktionen zwischen den Marktteilnehmern auf- und 
verrechnen. 
38. Zielgruppe sollen Unternehmen sein, die den folgenden Kategorien zugeordnet werden 
können: 
- kürzlich gegründete Unternehmen auf der Suche nach Kapital für besondere 
Projekte; 
- Hochtechnologie-Unternehmen, die schwerpunktmäßig auf die Entwicklung neuer 
Produkte ausgerichtet sind; 
- stark wachstumsträchtige Kleinunternehmen; 
- Familienunternehmen, die die Zahl ihrer Gesellschafter erhöhen wollen; 
- expandierende Unternehmen, die einen neuen Entwicklungsabschnitt beginnen 
wollen. 
39. Nach jüngsten Untersuchungen15 gibt es ungefähr 4.500 Unternehmen, die die 
Zulassungsbedingungen bereits erfüllen oder in der nahen Zukunft erfüllen könnten. 
Bezüglich der Kapitalisierung, Umfang der Aktiva usw. werden die 
Marktzulassungsbedingungen denen des NASDAQ SmallCap-Marktes ähneln. Außerdem 
müssen die Dienste eines anerkannten Market Makers gewährleistet sein; ein Prospekt muß 
herausgegeben werden; die Bereitstellung fortlaufender Informationen wird zugesagt; von 
den Unternehmensgründern und der Geschäftsleitung muß ein Vertrag unterzeichnet 
werden, in dem sie festlegen, daß für drei Jahre 80 % der Anteile, die sie zur Zeit der 
Erstnotierung halten, zurückgehalten werden. Für Unternehmen, die erst weniger als zwei 
Jahre im Geschäft sind, ist die Rückhaltequote in den ersten zwei Jahren auf 100 % 
angehoben, die im dritten Jahr auf 80 % gesenkt wird. Außerdem müssen 10 % der 
ausgegebenen Aktien dem Market Maker zur Verfügung stehen, um einen liquiden 
Folgemarkt zu gewährleisten. 
40. Der Handel wird durch ein System, das eine Mischform aus Market Making und 
zentralem Auftragsbuch mit zwei Preisfeststellungen pro Tag darstellt, abgewickelt werden. 
Die Einzelheiten des Clearing- und Abwicklungssystem müssen noch festgelegt werden. 
41. Die Börsenaktivitäten sollen im Februar 1996 starten. Es ist vorgesehen, im ersten Jahr 
dreißig Unternehmen gewinnen zu können - von denen acht bereits genau identifiziert 
worden sind - und danach ca. fünfzig pro Jahr. 
"durch INSEE, ANVAR, SBF 
14 
WESENTLICHE VORAUSSETZUNGEN FÜR DEN ERFOLG DER NEUEN BÖRSE. 
42. Mögliche Teilnehmer des Marktes sind der Auffassung, daß für einen Erfolg Börsen auf 
europäischer Ebene sowohl bei den Unternehmen als auch bei den Anlegern viel stärker 
unterstützt werden sollen, als dies normalerweise für Wertpapierdienstleistungen in Europa 
der Fall ist, obwohl inzwischen vor allem in London die Notwendigkeit für einen 
unternehmerischen Ansatz klar erkannt wurde. Daß es notwendig ist, ständig neue 
Unternehmen für eine erste Notierung zu gewinnen, zeigt die Tatsache, daß zwischen 1983 
und 1992 3401 neue Notierungen auf dem NASDAQ-Markt stattfanden, gleichzeitig jedoch 
2552 Unternehmen wegen Bankrott, Verschmelzung, Übernahme, Überführung an eine 
andere Börse oder Rückwandlung in eine private Gesellschaft abgemeldet wurden.16 
Ebenso zeigt dies den ständigen Bedarf an geeigneten Unternehmenskandidaten, 
insbesondere aus dem Hochtechnologie-Bereich, die besonders wachstumsträchtig scheinen. 
Damit dieses Ziel erreicht werden kann, müssen Maßnahmen in Betracht gezogen werden, 
die die finanziellen Hemmnisse, die ihre Entwicklung bremsen (siehe Punkt 9), beseitigen. 
Dennoch scheint die gegenwärtige Situation innerhalb der Europäischen Union recht 
ermutigend zu sein. Eine von der Kommission in Auftrag gegebene Studie im Rahmen des 
SPRINT Programmes befand, daß die Anzahl von Unternehmen, die mögliche Kandidaten 
für eine Notierung an einem europäischen Kapitalmarkt waren, groß genug war, um eine 
mögliche öperationelle Lebensfähigkeit anzuzeigen.17 Ob dies die gleiche Gültigkeit für zwei 
oder mehr konkurrierende Märkte besitzt, muß abgewartet werden. 
43. Eine weitere wichtige Voraussetzung ist, daß der Markt über einen hohen Grad an 
Liquidität verfügen sollte, um zu gewährleisten, daß die Aktien der betreffenden 
Unternehmen leicht gekauft und verkauft werden können, obwohl dies offensichtlich von 
der Anzahl der öffentlich emittierten Aktien und der Zahl der Aktionäre abhängen wird. 
Ohne die Möglichkeit, Aktienpakete vernünftigen Umfangs handeln zu können, werden 
institutionelle Anleger schnell das Interesse verlieren. Dies ist einer der Gründe für die 
relative Erfolglosigkeit der bestehenden Sekundärmärkte in Europa. 
Auf dem NASDAQ-Markt sieht die Liquiditätssituation viel besser aus. Ein Grund hierfür 
ist die Bedingung, daß einerseits mindestens hundert Aktionäre vorhanden sein sollten und 
andererseits, eine vernünftige Anzahl an Aktien zur Verfügung steht. Ein weiterer Grund ist 
die Verfügbarkeit und Zugänglichkeit sorgfältig recherchierter Informationen. Viele 
Unternehmen sind relativ unbekannt und ohne die Verfügbarkeit regelmäßig erstellter, 
qualitativ hochwertiger Untersuchungsberichte wird den Anlegern das nötige Vertrauen zu 
Anlage fehlenO. Den Unternehmen ist diese Tatsache bekannt, und sie neigen dazu, ihre 
NASDAQ-Sponsoren anhand ihres Rufes für gute und fortlaufende Unternehmensanalysen 
auszuwählen. Der Aufbau eines vergleichbaren Anlagenniveaus in Europa wird als 
wesentlich erachtet, wenn irgendein gesamteuropäischer Markt erfolgreich sein soll. 
16Nikko Research Centre 
17Siehe Anhang B 
15 
44. Auch ist es wichtig, daß alle Aktivitäten kostengünstig sind, d.h. daß die 
Zulassungsgebühren und Mitgliedsbeiträge auf einem realistischen Niveau gehalten werden 
können. 
45. Ein auffallendes Merkmal der NASDAQ-Börse ist, daß die Unternehmen - sogar wenn 
sie sich internationalen Ruf erworben haben - zumeist auf diesem Markt geblieben sind, 
anstatt sich an der New Yorker Börse notieren zu lassen. Ein Problem der einzelstaatlichen 
Sekundärmärkte in Europa lag in dem Versuch, der erfolgreichen aber auch der weniger 
erfolgreichen Unternehmen, sich um eine Notierung an der amtlichen Wertpapierbörse zu 
bemühen. Dadurch bleiben auf den Sekundärmärkten nur die schwächeren Aktien plaziert, 
was sie in den Augen möglicher Anleger abwertet. Es ist wichtig, Börsen auf europäischer 
Ebene so zu gestalten, daß die Unternehmen dazu ermutigt werden, auch dann an diesen 
Börsen zu bleiben, wenn sie eine Größe erreicht haben, mit der sie leicht eine Notierung an 
den amtlichen Wertpapierbörsen erhalten würden. 
46. Wenn das Ziel eines besseren Zugang für die KMUs zu zusätzlichem Eigenkapital in 
signifikantem Umfang realisiert werden soll, wird es notwendig sein, die Inhaber geeigneter 
Unternehmen zu ermutigen, mit ihren Unternehmen an die Börse zu gehen, und das 
Interesse einer großen Zahl potentieller Anleger zu wecken. Dazu ist erforderlich, daß beide 
Parteien sehr großes Vertrauen in die Regulierung solcher Aktienmärkte und die Integrität 
der Personen, die auf ihnen tätig sind, haben, insbesondere zu einem Zeitpunkt, wenn die 
erste gesamteuropäische Börse in die Wege geleitet wird. 
47. Folglich sollten die für diese Märkte geltenden Regeln und Normen, im Interesse aller, 
den geeignetesten bekannten Regeln in Europa entsprechen. Außerdem müssen die 
Praktiken der Market Maker sowie die Einkünfte, die sie für ihre Tätigkeiten erhalten, so 
transparent wie möglich gemacht werden. 
Investitionsbanken und ähnliche Institutionen, die als Underwriter und Sponsoren neuer 
Emissionen ernannt wurden, werden den höchsten ethischen Ansprüchen gerecht werden 
müssen, insbesondere bei der Gewährleistung der Gleichheit des Zugangs für Anleger zu 
den neuen Emissionen. Außerdem müssen Praktiken vermieden werden, die darauf 
abzielen, neue Emissionen während der ersten Zeit mit einem erheblichen Aufgeld im 
Vergleich zum normalen Bezugspreis zu verkaufen, um den Aktienkurs dann zum Schaden 
derer, die sie auf dem Markt erworben haben, fallen zu lassen. 
48. Die oben angesprochenen Punkte erfordern im wesentlichen eher die Aufmerksamkeit 
der Börsenaufsicht als die Einführung neuer Gesetze. Man ist der Auffassung, daß es 
möglich ist, sie mit Hilfe der Regeln dieser Börsenmärkte in angemessener Weise in den 
Griff zu bekommen, ohne die Möglichkeiten der Wertpapierhändler einzuschränken, 
angemessene Gewinne zu erzielen bzw. die erforderlichen Untersuchungsberichte über die 
Unternehmen, deren Wertpapiere sie handeln, zu finanzieren. 
VI. POTENTIELLE VERWALTUNGSRECHTLICHE UND ANDERE 
16 
HEMMNISSE FUR DIE SCHAFFUNG EINES GESAMTEUROPÄISCHEN 
KAPITALMARKTES. 
49. Ohne eine schnelle und korrekte Umsetzung der Richtlinie über 
Wertpapierdienstleistungen und Börsennotierungen und ihre Übertragung in innerstaatliches 
Recht würden die Schaffung von Märkten mit Aussichten auf den gesamteuropäischen 
Handel sowie grenzüberschreitende Entwicklungen bestehender Kapitalmärkte 
beeinträchtigt, was wahrscheinlich auch zu Projektverzögerungen führen würde. In 
Anbetracht der großen Bedeutung, die der Gewährleistung eines optimalen Zugangs für 
Firmen aller Größen und insbesondere für wachstumsstarke KMU innerhalb der 
Europäischen Union beigemessen wird, ist es Aufgabe der Kommission und der 
Mitgliedstaaten, sicherzustellen, daß in diesem Bereich keine Probleme auftreten. 
50. Die verantwortlichen Dienststellen der Kommission waren bestrebt, alle potentiellen 
Hemmnisse und Probleme, mit denen die Börsen innerhalb der Europäischen Union 
konfrontiert werden, herauszufinden. Als Reaktion auf die Entschließung des Rates 
92/121818 wurde eine Untersuchungsreihe über die verschiedenen Aspekte der Integration 
des Binnenmarktes auf den Weg gebracht. Eine dieser Untersuchungen beschäftigt sich 
speziell mit der Liberalisierung des Kapitalmarktes, so wie es auch der Fall einer 
gesonderten privaten Untersuchung sein wird, die vom "European Capital Markets 
Institute" gesponsert wird. Folgende für einen gesamteuropäischen Aktienhandel 
bedeutenden Punkte sollen untersucht werden: 
- Wertpapiergeschäfte, normalerweise auf Kapitalmärkten; 
- die physische Ein- und Ausfuhr von Wertpapieren; 
- Hemmnisse für Investitionen institutioneller Anleger; 
- steuerliche Faktoren wie die Besteuerung von Ersparnissen, Kapitalgewinnen, 
Börsenumsatzsteuer, etc.; 
- der Einfluß von Wechselkursunsicherheiten; und 
- Clearing und Abwicklung von Wertpapieren. 
Die Ergebnisse beider Untersuchungen sollen am 31. Dezember 1995 vorliegen. 
51. Bis die Dienste der Kommission diese Berichte erhalten und überprüft haben, ist es 
unmöglich, einen konkreten Überblick darüber zu erhalten, welche ernsten Hemmnisse es 
gibt und welche Maßnahmen getroffen werden könnten. In der Zwischenzeit ist es jedoch 
möglich, über eine Untersuchung zu berichten, die von dem Steuer- und Rechtsausschuß 
der EVCA durchgeführt und den Diensten der Kommission zur Verfügung gestellt wurde. 
18Abl. C334/92, 18.12.92 
17 
Diese zeigt, daß die meisten Probleme in folgenden Bereichen liegen: Herausforderungen, 
mit denen die Aufsichtsstellen durch den neuen europäischen Markt im 
Finanzdienstleistungsbereich konfrontiert sind; Restriktionen bei Anlagen der Pensionsfonds 
in amtlich nicht notierte Wertpapiere; eine Abweichung in der Umsetzung der 
Prospektrichtlinie durch einen Mitgliedstaat; Kapitalgewinnsteuer und die Besteuerung von 
Dividenden. Die einzelnen Ergebnisse werden im folgenden kommentiert, auch wenn diese 
aus Sicht der von der Kommission angeforderten Untersuchungen modifiziert werden 
müssen. 
52. Die verstärkte Liberalisierung der Finanzmärkte als Folge der EU-Rechtsvorschriften 
wird große Herausforderungen an die innerstaatlichen Aufsichtsstellen stellen, nicht zuletzt, 
wenn es um die prompte Genehmigung der Prospekte geht. Dieser Fall könnte dann 
eintreten, wenn ein nicht-belgisches Unternehmen auf dem EASDAQ-Markt zugelassen 
werden möchte. Vermutlich würde die gleiche Situation eintreten, wenn ein nicht-britisches 
Unternehmen auf dem AIM-Markt oder ein nicht-französisches auf dem "Nouveau Marché" 
zugelassen werden möchte. Um übermäßige Verzögerungen bei der Genehmigung der 
Börsenzulassung durch den Herkunftsstaat des beteiligten Unternehmens zu vermeiden, 
scheint ein hohes Maß an Zusammenarbeit zwischen den einzelnen innerstaatlichen 
Auf Sichtsstellen unabdingbar zu sein. 
Man muß davon ausgehen, daß dies nicht der einzige Bereich sein wird, in dem sich die 
Abstimmung zwischen den Aufsichtsstellen zur Entwicklung eines gemeinsamen Ansatzes 
und entsprechender Verfahren als schwierig erweisen könnte. Um ihnen bei der 
Bewältigung dieser Herausforderung zu helfen und ein Instrument für den 
Erfahrungsaustausch zu schaffen, sollten geeignete Vorkehrungen auf europäischer Ebene 
getroffen werden. Dies könnte entweder durch die Einrichtung einer neuen 
Verbindungsgruppe erfolgen, oder aber auch durch die Erweiterung der entsprechenden 
Expertengruppen, die sich aus Vertretern aller einzelstaatlichen Aufsichtsbehörden 
zusammensetzen. 
53. In Anbetracht der Bedeutung, die der Sicherheit von Investionen in Pensionsfonds 
beigemessen wird, sind einige Einschränkungen bezüglich der Möglichkeiten, in 
Wertpapiere zu investieren durchaus gerechtfertigt; immer vorausgesetzt, daß dies aus rein 
praktischen Erwägungen geschieht. Bisher war die Ansicht weit verbreitet, daß "nicht 
amtlich notierte" Wertpapiere, d.h. Aktien, die nicht auf den Hauptaktienmärkten 
angeboten werden, mengenmäßigen Investitionsbeschränkungen unterliegen sollten. Und 
dies, obwohl die Ergebnisse jüngster Untersuchungen19 zeigen, daß Anlagen in ein 
ausgeglichenes Portefeuille von Wertpapieren mit hohem Risiko und hohem Gewinn höhere 
Rendite bringen als sie durch Anlagen in große, gut eingeführte Unternehmen erzielt 
werden könnten. Ein Konzept, daß in den USA bereits seit längerem akzeptiert wurde. 
Angesichts dieser Erkenntnisse und im Falle von Aktien, die auf einem stark geregelten 
Markt plaziert sind, aber immer noch als "amtlich nicht notiert" eingestuft werden, sollte es 
"Hoare Govett Securities 
18 
den Mitgliedstaaten logisch erscheinen, solche Investitionen zum Zweck der Regulierung 
der Pensionsfonds als Aktien mit "offizieller Notierung" anzusehen. Zumindest jedoch 
sollte gewährleistet sein, daß ein nationaler Pensionsfonds, der in ein Unternehmen seines 
Landes investiert, das auf einem gesamteuropäischen Markt notiert ist, nicht schlechter 
gestellt wird als wenn dieses Unternehmen auf einem inländischen Markt mit einem 
entsprechenden Grad der Regulierung angeboten würde. 
54. Einige Marktteilnehmer sind der Auffassung, daß die in England am 19. Juni 1995 in 
Kraft getretenen neuen Verordnungen im Hinblick auf die Umsetzung der Prospektrichtlinie 
zu potentiellen Problemen führen kann. Diese Verordnungen beinhalten unter anderem eine 
explizite Bestimmung, die die Londoner Börse ermächtigt, Genehmigungen für Prospekte 
für das öffentliche Angebot amtlich nicht notierter Wertpapiere zu erteilen, wodurch auf 
diese Prospekte das Konzept der gegenseitigen Anerkennung in den anderen Mitgliedstaaten 
anzuwenden wäre. Folge ist, daß die Prospekte jeden britischen Unternehmens, das auf dem 
EASDAQ-Markt oder auf dem Nouveau Marché Antrag auf Zulassung stellt, von einer 
konkurrierenden Börse genehmigt werden müßte. 
Wenn auch nicht unterstellt werden soll, daß die Londoner Börse ihre Befugnisse 
mißbrauchen würde, so könnte ihre Position im Verhältnis zu den Unternehmen und 
Konkurrenten doch Neid erregen. Außerdem setzt sie sich auch verstärkt Angriffen aus, 
wenn sie es ablehnt, einen Prospekt zu genehmigen. Unabhängig von der Frage, ob dies 
eine korrekte Auslegung der Vorschriften der Richtlinie ist oder nicht, hofft man, daß es 
möglich sein wird, schnelle Lösungen zu finden, falls tatsächlich Schwierigkeiten auftreten. 
55. Die Bestimmungen der Kapitalertragsteuer sind äußerst komplex und unterscheiden sich 
wesentlich zwischen den einzelnen Mitgliedstaaten. Sogar Doppelbesteuerungsabkommen 
garantieren keine Gleichbehandlung der Anleger. In gewissem Maße hängt dies davon ab, 
ob die Gewinne für steuerliche Zwecke getrennt behandelt werden oder zusammen mit dem 
Einkommen zur Berechnung der Steuerschuld eingehen. Weiter hängt es davon ab, ob in 
dem Staat, in dem die Transaktion stattgefunden hat, vergleichbare Vorschriften gelten wie 
im Herkunftsstaat des Anlegers. Letzteres ist von besonderer Bedeutung, wenn ein 
gesamteuropäischer Markt betroffen ist. 
Im besten Fall sollten die innerstaatlichen Bestimmungen vorsehen, daß kein Anleger 
schlechter gestellt wird, gleichgültig, ob er die Aktien in dem Staat verkauft, in dem er 
seinen Wohn- oder Geschäftssitz hat, oder nicht. Dazu wäre effektiv erforderlich, daß der 
Herkunftsstaat des Anlegers Steuergutschriften im Hinblick auf die betreffenden 
Transaktionen zulassen würde und anschließend eine Ausgleichszahlung auf der Grundlage 
des inländischen Steuergesetzes erheben würde. Das wäre besonders wichtig für Anleger 
aus Mitgliedstaaten wie Spanien mit degressiven Steuervorschriften, d.h., je länger man 
Aktien besitzt, desto niedriger werden sie mit Kapitalertragsteuer belastet, bevor man sie 
verkauft. Solange die Zuständigkeit auf diesem Gebiet bei den Mitgliedstaaten liegt, ist zu 
empfehlen, diesen Aspekt so bald wie möglich im Hinblick auf die notwendigen 
Gesetzesänderungen zu überprüfen. 
19 
56. Ein weiteres komplexes Thema ist die Frage der Verfahren, nach denen Dividenden 
besteuert werden. Zentrale Fragen sind die Höhe der Quellensteuer, die in dem Land 
erhoben wird, in dem das Unternehmen, das die Dividende auszahlt, seinen Sitz hat (nicht 
vom Land, in dem die Börse tätig ist), und die Frage, ob das Herkunftsland des Aktionärs 
in bezug auf Dividenden aus extra territorialen Quellen Steuerbefreiungen oder 
Steuergutschriften bewilligt. 
Kurzfristig gesehen ist dies vermutlich ein kleineres Problem als das der 
Kapitalertragsteuer, da die Dividenden, die von jungen wachstumsstarken Unternehmen 
ausgezahlt werden, wahrscheinlich niedrig sind. Das Problem wird jedoch akuter, wenn die 
Dividenden steigen. Als oberstes Ziel sollte sichergestellt werden, daß Dividenden von 
einem Unternehmen, das an einer gesamteuropäischen Börse notiert ist, steuerlich nicht 
weniger günstig für die Anleger sind als Dividenden eines inländischen Unternehmens. Man 
glaubt, daß dem zur Zeit nicht in allen Gesetzgebungen Rechnung getragen wird. 
57. Um zu erreichen, daß Hemmnisse, wie sie oben beschrieben werden, beseitigt werden, 
muß zumindest sichergestellt werden, daß - wie in Artikel 95 des Vertrages impliziert - ein 
Anleger aus einem EU-Mitgliedstaat - wenn er in ein Unternehmen seines Landes investiert, 
das jedoch nur an einer Börse in einem anderen Mitgliedstaat notiert ist, - steuerlich nicht 
schlechter behandelt wird, als wenn seine Investition auf dem Kapitalmarkt seines Landes 
erfolgt wäre. 
Außerdem hofft man, daß die Mitgliedstaaten - angesichts der Notwendigkeit für einen 
verbesserten Kapitalzugang für geeignete KMUs - bereit sind, sich in diesem Bereich 
stärker zu engagieren. Inbesondere indem sie sicherstellen, daß durch entsprechende 
Änderungen der innerstaatlichen Rechtsvorschriften alle Aktienmarkttransaktionen, die von 
ihren Bürgern in einem anderen Land der Europäischen Union durchgeführt werden, in 
jeder, also auch in steuerlicher Hinsicht, die gleiche Behandlung erfahren wie entsprechende 
rein innerstaatliche Transaktionen. Ebenso hofft man auch, daß jeder Mitgliedstaat alles in 
seiner Macht stehende tun wird, um zu gewährleisten, daß die Bürger und Unternehmen aus 
den anderen Mitgliedstaaten, die ähnliche Transaktionen auf seinem Territorium 
durchführen, im Vergleich dazu nicht diskriminiert werden. 
VH. SCHLUßFOLGERUNGEN. 
58. Im letzten Jahr konnte man in bezug auf die europäischen Aktienmärkte eine Reihe 
potentiell bedeutender Entwicklungen beobachten. Es liegt auf der Hand, daß der 
liberalisierte Rahmen, der durch die gemeinschaftlichen Rechtsvorschriften geschaffen 
wurde, neue umfangreiche Möglichkeiten für die Unternehmen hinsichtlich der 
Kapitalaufnahme, wie auch für die Anleger sowie für alle, die auf den Finanzmärkten tätig 
sind, eröffnet hat. 
Im Anlagebereich ist die Informationsgesellschaft schon fast zur Realität geworden, in der 
der elektronische Aktienhandel bereits die Regel darstellt. Während es unmöglich ist, 
vorauszusagen, wohin das alles führen wird, ist offensichtlich, daß bestehende Strukturen 
20 
nicht zuletzt bedingt durch die Tatsache, daß nationale Grenzen in einem globalen 
Finanzmarkt immer unbedeutender werden, weiterhin großen Veränderungen unterworfen 
sein werden. Dies wiederum sollte bei den Unternehmen ein stärkeres Interesse daran 
wecken, die Vorteile einer Börsenzulassung für den Zugang zu mehr Kapital zu nutzen; 
ferner sollten die erweiterten Möglichkeiten und verbesserte Informationsverfügbarkeit für 
Anleger interessant sein. Außerdem wird das Wachstum bei privaten 
Pensionsrückstellungen die Anlagen erheblich steigern. 
Zum gegenwärtigen Zeitpunkt kann niemand völlig sicher sein, daß diese neuen 
gesamteuropäischen Märkte sich letzten Endes für diejenigen, die in diese Märkte investiert 
haben, als profitabel erweisen werden. Dennoch ist dies ein kommerzielles Risiko, das 
Investmentbanker und andere Mitglieder der Finanzgemeinschaft am besten selbst beurteilen 
sollten. Daß sie bereit sind, eine solche Initiative zu starten, zeigt ihre korrekte 
Entscheidung der Kommission, den privaten Finanzsektor dazu anzuregen, die 
Möglichkeiten für eine Schaffung eines gesamteuropäischen Aktienmarktes 
wachstumsstarker junger Unternehmen zu untersuchen, anstatt selbst die Initiative zu 
ergreifen. 
Daß dies, wie auch andere Entwicklungen auf nationaler Ebene, rein kommerzielle 
Unternehmungen sind, bedeutet nicht, daß sich die Europäische Kommission und die 
Mitgliedstaaten vor solchen Entwicklungen verschließen können. Denn das würde bedeuten, 
das damit verbundene politische Ziel zu vergessen, nämlich langfristigen Kapitalzugang für 
Europas wachstumsstärkste kleineren Unternehmen zu verbessern, von denen einige in 
Zukunft zu den industriellen und wirtschaftlichen Topunternehmen gehören werden. Dies 
trifft insbesondere auf Firmen aus dem Hochtechnologie-Bereich zu. Es handelt sich 
folglich darum, die Innovationsfinanzierung in Europa zu verbessern. Die Kommission wird 
hierüber eine breite Debatte einleiten, vor allem im Rahmen des in Kürze erscheinenden 
Grünbuches über die Innovation. 
Während die europäischen Gesetze, wenn sie erst voll in Kraft getreten sind, die 
Realisierung von Märkten mit grenzüberschreitenden Handelsambitionen technisch gesehen 
zulassen sollten, gibt es, wie in Kapitel VI dargelegt, noch viele mögliche Schwierigkeiten, 
insbesondere für Anleger, die drohen, einer praktischen Verwirklichung im Wege stehen. 
Obwohl es die Pflicht der Europäischen Kommission ist, als Hüterin des EG-Vertrages 
aufzutreten und daher einen freien Kapitalverkehr zu gewährleisten hat, fallen nach dem 
Subsidiaritätsprinzip einige der erkannten Probleme eindeutig in den Zuständigkeitsbereich 
der Mitgliedstaaten. 
In Anbetracht dieser Tatsache und der Dringlichkeit der Angelegenheit, erscheint es 
wünschenswert, die Zusammenarbeit zwischen der Europäischen Kommission und den 
Mitgliedstaaten zu vertiefen mit dem Ziel, herauszufinden, wie die offensichtlichen 
Hindernisse am besten abgebaut oder gar beseitigt werden können. Es müssen 
Entscheidungen getroffen werden, die die unterschiedlichen gesetzlichen und steuerlichen 
Traditionen in den einzelnen Mitgliedstaaten berücksichtigen, aber es besteht die Hoffnung, 
daß angesichts der Bedeutung dieser Angelegenheit für die zukünftige Entwicklung der 
21 
vielversprechendsten Unternehmen in ganz Europa, (wo auch immer sie innerhalb der 
Union ihren Sitz haben mögen,) die Mitgliedstaaten veranlaßt werden, den erforderlichen 
Anstoß für Änderungen zu geben. 
22 
ANHANG A 
DER US-AMERIKANISCHE NASDAQ-AKTIENMARKT 
Der NASDAQ ist ein bildschirmorientierter Markt mit Kursquotierungen ohne 
Börsen par kett. Er hat sich zu einem wichtigen Spezialmarkt für die Bedürfnisse von Firmen 
mit hohen Wachstumsraten entwickelt, die Aktienkapital aufnehmen wollen, um weiter 
expandieren zu können. Er ist jetzt der Hauptmarkt in den USA für Unternehmen, die 
durch Erstemissionen Kapital aufnehmen wollen. Von den 200 besten Kleinunternehmen der 
Rangliste des Magazins "Forbes" waren 154 auf dem NASDAQ-Markt notiert. Das 
eigentliche System wird mit gemeinnütziger Zielsetzung betrieben zum Vorteil der 
Mitglieder der National Association of Securities Dealers, und 113 Personen sind direkt mit 
dem Marktbetrieb beschäftigt. Außerdem sollte man beachten, daß es in den USA eine 
Reihe von regionalen "außerbörslichen" Wertpapiermärkten gibt, auf denen ungefähr 
15.000 Unternehmen notiert sind, deren Aktien dort gehandelt werden. 
Die Zahlen für 1994 zeigen, daß der NASDAQ-Markt seit seiner Gründung am 5. Februar 
1971 zu einem bedeutenden Faktor im Aktienhandel geworden ist: 
Jahresaktienumsatz (Milliarden) 74,4 
Durchschnittlicher Tagesaktienumsatz (Millionen) 295,1 
Höchster Tagesumsatz (Millionen) 414,0 
Dollarumsatz (Milliarden) $1449,3 
Unternehmen, die NASDAQ-Aktien herausgeben 4902 
Aktien auf dem NASDAQ-Markt 5761 
Market Maker in NASDAQ-Aktien 501 
Durchschnittliche Market Maker pro Aktie 10,9 
Kleinauftragsgeschäfte (Aktien in Milliarden) 1,45 
Von den Wertpapieren, die Ende 1994 zugelassen waren, waren 3.772 auf dem Nationalen 
Markt und 1.989 auf dem SmallCap-Wertpapiermarkt notiert. Gemessen an der Zahl der 
zugelassenen Unternehmen, ist er nun der größte Wertpapiermarkt der Welt, der 
zweitgrößte, was den Dollarwert der gehandelten Aktien betrifft und der drittgrößte in 
bezug auf die Anzahl der gehandelten Aktien. Insgesamt wurden im Laufe des Jahres 445 
Erstemissionen ausgegeben, wodurch 12,24 Milliarden Dollar aufgenommen wurden. 
Außerdem gaben 667 Unternehmen, die bereits auf dem NASDAQ-Markt amtlich notiert 
waren, weitere öffentliche Emissionen aus, durch die insgesamt 21,1 Milliarden Dollar 
Kapital aufgenommen wurde. 
HANDEL: NASDAQ Stufe 1 ist ein on-line System, das sowohl den Einzelanlegern als 
auch den Kundenbetreuern dient. Der Service bietet Bildschirminformationen über von den 
Market Makern gebotene Börsenpreise, letzte Verkäufe sowie eine Marktübersicht. Der 
NASDAQ bietet diesen Dienst nur für den Gebrauch auf vorhandenen Terminals. Es gibt 
216.056 verbundene Terminals in den USA und 29.942 Terminals in 52 anderen Ländern. 
Von denen außerhalb der USA befinden sich 10.324 oder 34,5 % innerhalb der EU und 
23 
verteilen sich wie folgt: 
Österreich 308 
Belgien 190 
Dänemark 109 
Finnland 29 
Frankreich 895 
Deutschland 2054 
Griechenland 40 
Irland 14 
Italien 736 
Luxemburg 563 
Niederlande 585 
Spanien 113 
Schweden 267 
Vereinigtes Königreich 4421 
In Kanada und der Schweiz gibt es weitere 16.752 oder 56 %, was zeigt, daß die 
europäischen Anleger den weitaus größten Teil der Teilnehmer außerhalb Nordamerikas 
ausmachen. Diese Zahlen können als Indikator für das anteilige Interesse der verschiedenen 
EU-Mitgliedstaaten am internationalen Aktienhandel gesehen werden. 
Die MARKET MAKER: sind durch 128.000 Kilometer Standleitung mit dem 
Zentralcomputer in Connecticut verbunden. Die durchschnittliche Zahl derer, die mit jeder 
angebotenen Aktie (10,9) handeln, scheint wegen des Wettbewerbs und der Marktliquidität, 
die dies mit sich bringt, eine der Stärken des NASDAQ-Marktes zu sein (andere Stärken 
sind sein Ruf, die guten Preis/Kurs-Verhältnisse, die von den Unternehmen gewährleistet 
werden, die ihre Aktien amtlich notieren lassen, sowie ein effizientes elektronisches 
Handelssystem). 1994 gab es 501 Market Maker. Wenn man bedenkt, daß es eine 
bedeutende Zahl von Firmen gibt, die an der Londoner Börse mit einem Marktwert von 50 
Millionen Pfund (60 Millionen ECU) notiert sind, und Schwierigkeiten haben, zwei Market 
Maker für ihre Aktien zu finden, ist es schon erstaunlich, wie viele NASDAQ-notierte 
Aktien von sehr vielen Market Makern gehandelt werden: 
Unter 3 66 
3-5 502 
6-10 1404 
11-15 990 
16-20 417 
21-25 189 
26 oder mehr 209 
Wie zu erwarten, findet man die meisten Market Maker in New York, wo 205 (das sind 
41%) der Market Maker, ihren Sitz haben. Danach kommt Kalifornien mit 40 Market 
24 
Makern. In weniger dichtbesiedelten US-Staaten wie Idaho und Maine gibt es nur einen 
ansässigen Market Maker, was wiederum die Vorteile des Bildschirmhandels verdeutlicht, 
der es möglich macht, die Angebote der Market Maker zu vergleichen, wo auch immer sie 
ansässig sein mögen. Diese Konzentration auf zwei Finanzzentren scheint auch zu belegen, 
daß große institutionelle Anleger wie z.B. Pensionsfonds es bevorzugen, mit großen Market 
Makern, mit denen sie auch in anderen Bereichen zusammenarbeiten, Geschäfte zu machen. 
Das wäre auch in bezug auf einen europäischen Markt, der aufgebaut würde, von 
Bedeutung. 
Für kleine Unternehmen mit weniger als 1000 Aktien kann zur Kostenreduzierung das 
Small Order Execution System (Kleinauftragsabwicklungssystem) eingesetzt werden. Es 
erlaubt die automatische Ausführung eines Kundenauftrags zum besten Preis, der vom 
System zur Zeit der Auftragsvergabe angezeigt wird. Durch den Einsatz dieses Systems 
kann eine Transaktion in weniger als einer Minute ausgeführt werden. 
ZUSAMMENSETZUNG DES MARKTES nach Unternehmensbranchen: 
Industrie 3019 
Sonstige Finanzunternehmen 646 
Banken 320 
Versicherungen 107 
Telekommunikation 141 
Verkehr 91 
Computer 461 
Biotechnologie 94 
Sonstige 890 
Davon können etwa zwanzig Prozent als Unternehmen aus dem High-Tech-Sektor 
bezeichnet werden. Da kein Unternehmen gezwungen wird, den NASDAQ-Markt zu 
verlassen, (sei es denn, daß sie dies wollen,) haben einige der notierten Firmen eine 
beträchtliche Größe. Unter ihnen z.B.: Apple Computer, Dell Computer, Intel, Lotus 
Development, MCI Communications, McCormick & Co. (Lebensmittel), Microsoft, Pacific 
Telecom und Sun Microsystems. 
ZUGELASSENE EU-UNTERNEHMEN: Ende 1994 waren es angeblich 94 (wovon nur 12 
auf dem SmallCap-Markt notiert waren), die folgendermaßen aufgeschlüsselt werden 
können: 
Dänemark 1 
Finnland 1 
Frankreich 4 
Griechenland 1 
Irland 9 
Luxemburg 4 
25 
Niederlande 13 
Schweden 8 
Vereinigtes Königreich 53 
ANLEGER: von den 11,4 Milliarden Aktien, die Ende 1994 in Umlauf waren, wurden 
53,7 % von Institutionen gehalten und 46,3 % von sonstigen Anlegern, einschließlich 
Direktoren. Es ist schwierig, den jeweiligen Anteil der Institutionen nach offenen 
Investmentfonds, Pensionsfonds und stark spekulierenden Investmentfonds aufzuschlüsseln. 
Der Pakethandel (über 10.000 Aktien) belief sich auf 42,9 % aller gehandelten Aktien. 
Transaktionen mit 500 Aktien oder weniger machen 25 % der Gesamtmenge aus. 
ZULASSUNGSVORSCHRIFTEN: Um auf dem nationalen NASDAQ-Markt zugelassen zu 
werden, müssen die Firmen: 
- ihre Emissionen bei der Börsenaufsichtsbehörde eintragen lassen; 
- mindestens zwei unabhängige (nicht an der Geschäftsführung beteiligte) Direktoren 
in ihrem Board of Directors haben; 
- einen Prüfungsausschuß, der mehrheitlich von unabhängigen Direktoren gestellt 
wird, unterhalten; 
- den Aktionären Jahresberichte vorlegen und ihnen vierteljährliche und sonstige 
Berichte zur Verfügung stellen; 
- alle Geschäftsbeziehungen im Hinblick auf mögliche Interessenkonflikte 
überprüfen; 
- eine jährliche Aktionärsversammlung abhalten und die NASD davon in Kenntnis 
setzen; 
- in ihrer Satzung festlegen, daß eine beschlußfähige Anzahl von Aktionären 
mindestens 33,3 % der in Umlauf befindlichen Stammaktien innehaben sollte; 
- zur Anmeldung von Stimmrechtsvollmachten auffordern und für alle 
Aktionärsversammlungen Vollmachtsformulare vorlegen sowie die Stimmrechtsanmeldung 
bei der NASD einreichen; 
- die Zustimmung der Aktionäre zu bestimmten Transaktionen und eventuellen 
Erhöhungen der Anzahl von Stammaktien einholen; 
- von allen Aktionen Abstand nehmen, die die Stimmrechte pro Stammaktie 
untergraben sowie von jeglichen Aktionen, die diese Rechte aufheben, einschränken oder 
vermindern; 
26 
- einen Vertrag zur NASDAQ-Börsenzulassung unterzeichnen. 
Ausländische Aktienemittenten können von der Erfüllung einer oder mehrerer dieser 
Bedingungen befreit werden, wenn diese gegen das Gesetz oder die in ihrem Lande 
üblichen Geschäftspraktiken verstoßen sollten. 
Kleinere Unternehmen können statt auf dem Nationalen Markt auf dem SmallCap-
Wertpapiermarkt notiert werden. Die Mengenvorgaben variieren je nach Unternehmenstyp, 
aber für die Stammaktien eines normalen inländischen Unternehmens bestehen folgende 
Anfangsvoraussetzungen: 
Bilanzsumme 4 Millionen 
$ 
Kapital und Überschuß 2 Millionen 
$ 
Zahl der öffentlich angebotenen Aktien 100.000 
Börsenwert der Emissionen 1 Million $ 
Mindestzahl an Market Makern 2 
Aktienkurs 3 $ 
Aktionäre 300 
Um eine Zulassung zu erhalten, müssen die folgenden Bedingungen erfüllt werden: 
Bilanzsumme 2Millionen $ 
Kapital und Überschuß 1 Million $ 
Börsen wert der Emissionen 200.000 $ 
Aktienkurs 1 $ 
Die Zahlen für die anderen Anfangsvoraussetzungen bleiben unverändert. Eine 
Aktiennotierung bleibt auch bestehen, wenn der Börsen wert für die Aktien unter 1 Dollar 
fällt, vorausgesetzt die öffentlich erhältlichen Aktien haben einen Börsenwert von 1 Million 
Dollar und Kapital und Überschuß belaufen sich auf 2 Millionen Dollar. 
LAUFENDE OFFENLEGUNGSPFLICHTEN: Der Markt hat Schutzmechanismen gegen 
Betrug entwickelt, die denen der New Yorker Börse entsprechen. Einige der laufenden 
Offenlegungspflichten, die den auf dem NASDAQ-Markt zugelassenen Unternehmen 
auferlegt werden, sind sogar noch unangenehmer. Die Geschäftsergebnisse müssen auf 
jeden Fall vierteljährlich offengelegt werden. 
MARKTREGULIERUNG: Im Laufe der letzten beiden Jahre wurden Vorwürfe laut, daß 
der NASDAQ-Markt unzureichend reguliert worden ist, was dazu geführt habe, daß Market 
Maker zu Unrecht auf Kosten der Investoren profitiert haben. Folglich wurde das NASD 
Select Committee on Structure and Governance unter dem Vorsitz des ehemaligen Senators 
Warren B. Rudman gegründet, um diesen Kritiken nachzugehen und entsprechende 
27 
Empfehlungen zu machen. 
Dieses Komitee behauptete in seinem im September 1995 veröffentlichten Bericht 
folgendes: 
"Auf Grundlage seines Berichtes stellt das Select Committee fest, daß die NASD ihre 
selbstregulierende Verantwortung wahrgenommen hat, natürlich nicht mit Perfektion oder 
ohne Schwierigkeiten, aber auf professionelle und vernünftige Weise." Es fahrt fort indem 
es sagt, daß "es nicht die Behauptung derjenigen unterstützt, die versichern, die NASD sei 
von und zum Nutzen von NASDAQ Market Makers kontrolliert. Es unterstützt auch nicht 
diejenigen die behaupten, daß die NASD allein kommerziellen Interessen bestimmter Teile 
der NASD - Mitglieder dienende Aktionen in einen Mantel der Gesetzgebung hüllt. Das 
Select Committee findet aber, daß die Regulierungsstruktur der NASD nicht mit dem 
deutlichen Anwachsen und der ständigen Entwicklung des NASDAQ Marktes und der damit 
einhergehenden Ausdehnung der regulierenden Verantwortung der NASD Schritt gehalten 
hat." 
Als Ergebnis werden verschiedene Empfehlungen gemacht - die die NASD wohl zu 
akzeptieren gewillt ist - im Hinblick auf eine klare Trennung von der Aufgabe, die 
Marktoperationen durchzuführen und den Markt zu regulieren, zusammen mit einer 
größeren externen Vertretung der leitenden Instanzen der NASD. 
28 
ANHANG B 
DER POTENTIELLE MARKT FÜR BÖRSENGÄNGE IN EUROPA 
1. Eine kürzlich für das dänische Industrieministerium durchgeführte Erhebung zeigte, daß 
etwa 270 kleine und mittlere dänische Unternehmen an einer amtlichen Notierung ihrer 
Anteile interessiert wären, wenn ein innerstaatlicher Spezialmarkt für 
Wachstumsunternehmen eingerichtet würde. Von diesen 270 wären achtzig an einer 
Zulassung auf einem gesamteuropäischen Markt interessiert. 
2. Um Erkenntnisse über die Existenzfähigkeit eines gesamteuropäischen Aktienmarktes für 
kleinere Unternehmen zu erhalten, startete die Europäische Kommission im Rahmen des 
SPRINT-Programms eine Untersuchung, die die Anzahl der Unternehmen, die ihre Anteile 
auf einem solchen Markt auflegen würden, ermitteln sollte. Der Bericht wurde im 
Dezember 1994 vorgelegt. 
Vier Länder: Spanien, die Niederlande, Frankreich und das Vereinigte Königreich wurden 
ausgewählt, um eine Mischung aus Ländern zu bilden, die sowohl über etablierte als auch 
im Aufbau befindliche Haupt- und Sekundärkapitalmärkte verfügen. Eine repräsentative 
Auswahl von Venture-Capital-Gesellschaften und Investitionsbanken eines jeden dieser 
Mitgliedstaaten mit direkten Beziehungen zu Firmen, die über das Potential verfügen, ihre 
Anteile während der nächsten drei Jahre aufzulegen, wurde angesprochen. Genauer 
ausgedrückt, sie würden um Einzelheiten über Unternehmen mit dem richtigen Profil für 
eine amtliche Notierung auf dem EASDAQ-Markt gebeten. 
Von den 92 befragten Finanzmittlern haben 48 geantwortet. Sie meldeten insgesamt 475 
Unternehmen, die das Potential haben, an die Börse zu gehen. Unter ihnen 230 mit 
geeignetem Profil für den EASDAQ-Markt. Von diesen Unternehmen hatten 92 ihren Sitz 
in Frankreich, 15 in den Niederlanden, 28 in Spanien, 82 im Vereinigten Königreich und 
13 in sonstigen Ländern. 
Ein Drittel der potentiellen Börsenkandidaten kam aus dem High-Tech-Bereich (z.B. 
Elektronik, Biotechnologie und Kommunikation). Die übrigen waren über eine Reihe von 
Sektoren, vom Einzelhandel bis zur industriellen Produktion und Dienstleistungen, verteilt. 
Der Anteil der High-Tech-Unternehmen variierte zwischen den einzelnen Ländern - mit 50 
% im Vereinigten Königreich und den Niederlanden, 11 % in Spanien und 29 % in 
Frankreich - sehr stark. 
Fünfzig der Unternehmen erwarteten eine Marktkapitalisierung von über 50 Mio. Pfund. 
Die Mehrheit dieser größeren Unternehmen wurde in der französischen Erhebung ermittelt. 
Dagegen erwarteteten 54 % der Unternehmen weniger als 15 Mio. Pfund Kapital durch den 
Gang an die Börse aufzunehmen. Bei zwei Dritteln der befragten Kandidaten ging man 
davon aus, daß sie bis Ende 1996 zur Notierung bereit wären, was jedoch in Anbetracht der 
erforderlichen Vorbereitungsarbeiten als sehr optimistisch gesehen werden muß. 
29 
Die 230 angegebenen Börsenkandidaten ließen sich im großen und ganzen in zwei 
Kategorien einteilen: 
- Unternehmen, die zur Zeit nicht zu innerstaatlichen Aktienmärkten zugelassen 
würden; 
- Unternehmen, die sowohl Kandidaten für die bestehenden innerstaatlichen 
Wertpapierbörsen als auch für die EASDAQ-Börse sind. 
Ein gesamteuropäischer Markt wäre natürlich nur dann für die zweite Kategorie attraktiv, 
wenn er entweder ein internationales Profil oder die Möglichkeit bieten würde, Anteile zu 
einem hohen Kurs/Gewinn-Verhältnis zu veräußern oder beides. 
Obwohl aus Frankreich mit 41 % die wenigsten Antworten eingingen, zeigten die 
Investitionsbanken, die geantwortet haben, die positivste Einschätzung der Chancen für 
einen gesamteuropäischen Markt. Sie sind der Meinung, er würde neu gegründeten und 
wachstumsstarken Unternehmen, unabhängig von Größe oder Branche, zugute kommen. Es 
ist unwahrscheinlich, daß diese Einschätzung, nachdem die Gründung des französischen 
"Neuen Marktes" angekündigt worden war, erheblich anders ausgefallen wären, zumal die 
meisten, als sie auf die Umfrage antworteten, über den kommenden neuen Markt informiert 
gewesen sein dürften. 
Die Antworten aus Spanien zeigten ein großes Interesse an der Schaffung eines 
gesamteuropäischen Marktes von seiten der Venture-Capital-Gesellschaften. Dagegen erhielt 
man keine Antworten von den Investitionsbanken. Dies läßt sich wohl hauptsächlich auf 
drei Gründe zurückführen: den Unwillen, vertrauliche Informationen preiszugeben; die 
mangelnde Kenntnis über das EASDAQ-Konzept; und das relativ geringe Portefeuille 
geeigneter Unternehmen. 
Während das Konzept einer gesamteuropäischen Wertpapierbörse in den Niederlanden zwar 
vorsichtig begrüßt wurde, und auch der theoretische Bedarf klar erkannt wurde, waren viele 
Finanzmittler im Hinblick auf die Auswirkung unsicher, die eine solche Börse auf ihre 
Geschäfte haben würde. Ein Problem sahen sie in der sehr begrenzte Zahl an 
niederländischen Unternehmen, die für internationale Anleger wahrscheinlich interessant 
wären. 
Das Vereinigte Königreich wies mit 77 % die höchste Antwortrate auf. Eine Reihe von 
Finanzmittlern - aber keineswegs alle - gab an, daß die Mehrheit der kleineren britischen 
Unternehmen sehr national ausgerichtet seien und deshalb unproblematisch von der 
Londoner Börse bedient werden könnten. Die Unternehmen mit stärkerer europäischer 
Ausrichtung könnten sehr wohl am EASDAQ-Markt interessiert sein, so wie die 
Unternehmen mit starker Präsenz in den USA bisher am NASDAQ-Markt interessiert sind. 
Sogar in den eher negativen Antworten wurde angedeutet, daß man nicht gegen das Konzept 
einer gesamteuropäischen Börse sei, sondern nur vorsichtig. Allerdings erhielt man auch 
eine Reihe äußerst positiver Antworten. 
SCHLUSSFOLGERUNGEN: 
30 
Die Ergebnisse einer solchen Teilerhebung müssen mit Vorsicht behandelt werden, aber 
man konnte sowohl eine starke Unterstützung des Konzepts einer gesamteuropäischen Börse 
als auch eine ausreichend große Anzahl von Unternehmen, die dort ihre Anteile auflegen 
könnten, ausmachen. Dennoch wurden nur wenige Unternehmen ohne jeden Vorbehalt als 
Kandidaten genannt. Um für die Unternehmen attraktiv zu werden, müßte jeder 
gesamteuropäische Markt: eine Zulassung zu vernünftigen Preisen ermöglichen, das 
Interesse der Anleger wecken, so liquide sein wie der beste innerstaatliche Markt, ein hohes 
Maß an Beratung und Forschung anbieten und die Bedürfnisse der Kleinunternehmen, die 
nicht von bestehenden innerstaatlichen Märkten bedient werden, erfüllen. 
31 
ANHANG C 
INTERESSE DER ANLEGER AN EINEM GESAMTEUROPÄISCHEN 
AKTIENMARKT FÜR WACHSTUMSUNTERNEHMEN 
1. Um zu ermitteln, welches Interesse bei den Anlegern am EASDAQ-Markt besteht, 
wurde eine unabhängige Erhebung durchgeführt20, deren Ergebnisse im Juni 1995 
veröffentlicht wurden. 
Insgesamt wurden 292 Fragebögen an ausgewählte Anleger in Frankreich, den 
Niederlanden, Spanien, dem Vereinigten Königreich, Deutschland und Italien verschickt. In 
ihnen wurde nach Einzelheiten zu institutionellen oder Privatkundenfonds, die angelegt oder 
verwaltet werden, gefragt und nach einer Schätzung des Prozentsatzes an Fonds, die am 
EASDAQ-Markt interessiert wären. Nach Möglichkeit wurden Anleger, die sich 
hauptsächlich auf kleine oder europäische Unternehmen konzentrieren, aber auch eine Reihe 
allgemeiner Fonds einbezogen. 99 Antworten gingen ein, und anschließend wurden 
Telefoninterviews durchgeführt. 
Von den gesamten Fonds mit einer Summe von 231 Milliarden Pfund, die von den 
Befragten verwaltet werden, waren durchschnittlich 19 % in Unternehmen mit einer 
Marktkapitalisierung von unter 100 Mio. Pfund angelegt. Aus den 99 beantworteten 
Fragebögen ging hervor, daß 38 der Befragten wahrscheinlich nicht in EASDAQ-Aktien 
investieren wollen, entweder weil sie keine Möglichkeit zu grenzüberschreitenden 
Transaktionen haben oder nicht in kleinere Unternehmen investieren wollen. Die restlichen 
61 deuteten das Vorhaben an, durchschnittlich 3,3 % ihrer Fonds in EASDAQ-Aktien 
anzulegen. 
Letztere interessierte das EASDAQ-Konzept aufgrund seiner gesamteuropäischen und stark 
geregelten Ausprägung. Viele sagten, daß die angegebenen Investitionsniveaus zu vorsichtig 
sind. Wenn ein vertrauenswürdiger Markt entstehen sollte, was zu diesem Zeitpunkt nicht 
beurteilt werden kann, so könnten die Niveaus deutlich höher liegen. Außerdem ist es nach 
diesem Bericht wahrscheinlich, daß weitere spezielle europäische Fonds für 
Kleinunternehmen in den USA sowie in Europa geschaffen würden, um von dieser neuen 
Chance zu profitieren. 
Investitionen durch Einzelanleger werden zumindest anfangs wahrscheinlich niedrig sein. 
Die meisten Anleger werden sich mittels Investitionsfonds mit auswechselbarem Portefeuille 
beteiligen. 
2. Eine Untersuchung mit dem Titel "Beseitigung von Hemmnissen für einen integrierten 
europäischen Sekundärkapitalmarkt", die für das European Capital Markets Institute (bei 
dem die Kommission jetzt Mitglied ist) durchgeführt wurde, wird Ende 1995 veröffentlicht 
werden. Angeblich zeigt sie bereits eine schnelle Entwicklung hinsichtlich der Anzahl und 
Größe der Offenen Investmentfonds und SICAV-Fonds in Europa auf sowie ein rapides 
20 durch Coopers & Lybrand 
32 
Wachstum grenzüberschreitender institutioneller Investitionen. 
SCHLUSSFOLGERUNGEN: 
Obwohl offensichtlich beträchtliches Interesse an einem gesamteuropäischen Aktienmarkt 
von Seiten der europäischen institutionellen Anleger und Fondsleiter besteht, ist der aktuelle 
Wissensstand in bezug auf den EASDAQ-Markt sehr niedrig, worauf sich auch die geringe 
Zahl von Antworten auf diese Erhebung zurückführen läßt. Damit dieser und ähnliche 
Märkte erfolgreich sein können, ist ein erheblicher Aufwand an Werbemaßnahmen 
erforderlich, sobald die Strukturen und Regeln des Marktes endgültig festgelegt sind. 
33 

ISSN 0256-2383 
KOM(95) 498 endg. 
DOKUMENTE 
DE 09 08 
Katalognummer : CB-CO-95-539-DE-C 
ISBN 92-77-94647-4 
Amt für amtliche Veröffentlichungen der Europäischen Gemeinschaften 
L-2985 Luxemburg