DE    DE DE 
 
DE    DE  KOMMISSION DER EUROPÄISCHEN GEMEINSCHAFTEN 
Brüssel, den 30.4.2009 
SEK(2009) 577 
  
ARBEITSDOKUMENT DER KOMMISSIONSDIENSTSTELLEN 
Begleitdokument zum  
 
Vorschlag für eine  
 
RICHTLINIE DES EUROPÄISCHEN  PARLAMENTS UND DES RATES 
 
über die Verwalter alternativer Investmen tfonds und zur Änderung der Richtlinien 
2004/39/EG und 2009/…/EG 
  
ZUSAMMENFASSUNG DER FOLGENABSCHÄTZUNG  
 
  
{KOM(2009) 207} 
{SEK(2009) 576}
 
DE 2   DE ZUSAMMENFASSUNG DER FOLGENABSCHÄTZUNG 
 
Die Finanzkrise hat eine Reihe von Schwachst ellen im Finanzsystem offenbart, die eine 
umfassende Überprüfung des Regulierungs- und Aufsichtsrahmens für alle maßgeblichen Akteure an den europäischen Finanzmärkten e rforderlich machen. Wie in der Mitteilung der 
Kommission für die Frühjahrstagung des Europä ischen Rates dargelegt, will die Kommission 
im Einklang mit den Schlussfolger ungen der G-20 sicherstellen, dass „alle einschlägigen 
Akteure … einer angemessenen Regu lierung und Aufsicht unterliegen“ . Dazu müssen Lücken, 
die die europäischen und nationalen Rechtsvo rschriften in manchen Bereichen lassen, 
geschlossen werden. 
Einer dieser Bereiche ist die Tätigkeit der Verw alter alternativer Inve stmentfonds (AIF) im 
Sinne von Fonds, die nicht nach der OGAW-Richtlinie
1 harmonisiert sind. Der AIF-Sektor ist 
groß - das verwaltete Vermögen belief sich Ende 2008 auf rund 2 Bio. EUR - und 
facettenreich. Die Verwalter von AIF (nachstehend „AIFM“) wenden die unterschiedlichsten 
Anlagestrategien und -techniken an und investieren in  verschiedenste Finanz- und Sachwerte. 
Alternative Investmentfonds sind beispiel sweise Hedgefonds, Private-Equity-Fonds, 
Rohstoff-Fonds, Immobilienfonds und Infrastr ukturfonds. Angesichts der Risiken sind 
Anlagen in diese Fonds in erster Lini e professionellen Anlegern vorbehalten. 
Die Tätigkeit der AIFM beinhaltet für Anle ger und Gegenparteien ebenso wie für die 
Effizienz und Stabilität der Fi nanzmärkte eine Reihe von Risi ken (siehe Tabelle 1). Art und 
Intensität dieser Risiken sind je nach Gesc häftsmodell unterschiedlich. Mit der Nutzung des 
Fremdkapitalhebels verbundene Systemrisiken etwa erwachsen vor allem aus der Tätigkeit 
von Hedgefonds und Rohstoff-Fonds. Risike n im Zusammenhang mit der Führung von 
Portfoliounternehmen hingegen sind eher bei Private Equity anzutreffen. Andere Arten von 
Risiken sind wiederum allen AIFM gemein. 
                                                 
1 Richtlinie 85/611/EWG über Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW).  
 
DE 3   DE Tabelle 1: Übersicht über zentrale Risikobereiche  
Risiken auf Makroebene 
(Systemrisiken) vor allem 
in Zusammenhang mit der Nutzung von Leverage
 • Unmittelbares Engagement systemrelevanter Banken (als Bereitsteller von 
Leverage) im AIFM-Sektor  
• Prozyklische Wirkung des Herdenverhaltens, Risikokonzentrationen in 
bestimmten Marktsegmenten und („erzwungener“) Abbau von Leverage, die über Vermögenspreise und Marktliquidität an die Gegenparteien 
weitergegeben werden 
 
Risiken auf Mikroebene  • Mögliche Schwachstellen in den inte rnen Risikomanagement-Systemen in 
Bezug auf Liquiditätsrisiken, Marktris iken, Kontrahentenrisiken (Kredit- 
und Erfüllungsrisiken, vor allem bei Leerverkäufen) sowie operationelle 
Risiken  
Anlegerschutz  • Lücken in der Anlegerinformation über Anlagestrategie, 
Risikomanagement, interne Prozesse usw. als Hind ernis für effektive Due 
Diligence 
• Interessenkonflikte und Versäumnisse in der Fondsführung, insbesondere 
bei Vergütung, Bewertung und Verwaltung  
Markteffizienz und -integrität 
 • Auswirkungen von dynamischem Handel und Leerverkäufen auf die 
Funktionsweise des Markts  
• Möglichkeiten für Marktmissbrauch bei bestimmten Techniken, 
beispielsweise Leerverkäufen  
Auswirkungen auf den 
Markt für Unternehmensübernahmen
 • Fehlende Transparenz beim Aufbau von Beteiligungen an börsennotierten 
Gesellschaften (z.B. durch Aktienleihe oder Differenzgeschäfte) oder bei 
abgestimmtem Vorgehen im Rahmen von „aktivistischen“ Strategien  
Übernahme von 
Unternehmen durch AIFM  • Potenzial für Fehlanreize beim Management von Portfoliounternehmen, 
insbesondere im Hinblick auf die Nutzung der Fremdfinanzierung 
• Mangelnde Transparenz und öffentliche Kontrolle von Unternehmen, die 
übernommen werden  
Die Finanzkrise hat die Rolle der AIFM an de n Finanzmärkten deutlicher gemacht. Auch 
wenn sie die Krise nicht verursacht haben, ist der Sektor durch die jüngsten Entwicklungen 
doch schwer unter Druck gera ten. Wegen der Liquiditätsinkongr uenz zwischen den Zusagen 
an die Anleger und den eigenen Anlagen habe n viele AIFM mit Liquiditätsproblemen zu 
kämpfen. In einigen Fällen waren die negative n Auswirkungen auch über  den Sektor hinaus 
auf dem Markt spürbar. So hat die plötzliche  Auflösung großer, hebelfinanzierter Positionen 
von Hedgefonds in Reaktion auf die anziehenden Kreditkonditionen und die Rücknahmeforderungen von Anlegern den Abschw ung der Märkte weiter verstärkt und ihnen 
möglicherweise Liquidität entzogen. 
Problemstellung 
Die vorliegende Folgenabschätzung soll vor alle m klären, ob die aktuellen regulatorischen 
und aufsichtlichen Regelungen für den AIFM-Sekto r in der EU eine so lide Grundlage für die 
Überwachung und Kontrolle dieser Risiken biet en. Insbesondere wird  untersucht, ob die 
grenzübergreifende Dimension angesichts des internationalen Charakters der Anleger und 
Gegenparteien von AIFM sowie deren Aktivitä t an den Finanzmärkten in ganz Europa 
hinreichend berücksichtigt wird. 
Trotz dieser wechselseitigen Zusammenhänge is t der Regulierungsrahmen für AIFM zurzeit 
noch stark fragmentiert. Bestimmte bere ichsübergreifende Vorschriften des 
Gemeinschaftsrechts gelten zwar auch für AI FM, doch gibt es für sie keine speziellen EU-
Rechtsvorschriften. Dies heißt je doch nicht, dass AIFM gar nich t reguliert würd en: Viele von 
 
DE 4   DE ihnen unterliegen der Regulierung und Aufsicht in  dem Mitgliedstaat, in dem sie ihren Sitz 
unterhalten. Allerdings variiere n Reichweite und Inhalt der na tionalen Regelungen erheblich, 
beispielsweise bei den Anforderungen für di e Registrierung und Zu lassung von AIFM, ihre 
Berichtspflichten sowie die St andards für die Anlegerinformation und das Risikomanagement. 
In der Folgenabschätzung werden zwei zusammenhängende Probleme untersucht, die aus 
dieser fragmentierten Regulierung erwachsen: 
• Erstens kann eine fragmentierte Regulierung die wirksame Regulierung, 
Beaufsichtigung und Kontrolle von AIFM auf Makroebene verhindern , da sie der 
grenzübergreifenden Dimension ihrer Tätigkeit  nicht Rechnung trägt. Dies kann zu einer 
unvollständigen oder inkonsequenten Überw achung und Kontrolle der auf Makro- und 
Mikroebene sowie im Bereich der Markteffi zienz bestehenden Risiken führen und den 
Rahmen für den Anlegerschutz schwächen. 
• Zweitens kann sie die Marktintegration und die Entwicklung des Binnenmarkts 
behindern , indem sie Hemmnisse für den effizien ten grenzübergreifenden Vertrieb von 
AIFM-Produkten schafft. Dies kann dazu f ühren, dass AIFM Skaleneffekte nicht nutzen 
und Anleger ihre Portfolios nicht optimal diversifizieren können. 
Der Bericht kommt zu dem Schluss, dass der aktuelle Regulierungsrahmen aus EU-Sicht 
keine umfassende und wirkungsvolle Grundlag e für die Überwachung und Kontrolle der 
Risiken bietet, die AIFM für ihre Gegenpart eien und das Finanzsystem darstellen. Die 
europäische Dimension des durch Regulierung u nd Aufsicht zu schützenden Gemeinguts wird 
nicht hinreichend berücksichtigt.  
Eine wirksame Beaufsichtigung auf Makroebene  wird insbesondere dadurch verhindert, dass 
ein kohärenter Ansatz für die Erhebung syst emaufsichtsrelevanter Daten von AIFM 
(beispielsweise über Fremdfinanzierungsgr ad und Risikokonzentrationen) sowie ein 
wirksamer Mechanismus für den Informationsau stausch zwischen den für die Makroaufsicht 
zuständigen Behörden auf europäischer oder globaler Ebene fehlen. Außerdem werden 
Anleger wie Gegenparteien dadurch verunsiche rt, dass es keinen EU-weit einheitlichen 
Standard für Beaufsichtigung und Anlegerschutz gibt. 
Ziele 
Angesichts dieser Probleme definiert di e Folgenabschätzung die Verwirklichung eines 
umfassenden und wirksamen Regulierungs- und Aufs ichtsrahmens für AIFM in der EU als 
übergeordnetes Ziel. 
Dabei wird anerkannt, dass einige der oben be schriebenen Risiken nich t auf den AIFM-Sektor 
beschränkt sind und daher besser durch sektorübergreifende In itiativen in den Griff zu 
bekommen sind. Dazu gehören z.B. Maßnahm en, um den Bedenken hinsichtlich von 
Leerverkäufen und der Transpar enz bestimmter Verfahren für den Erwerb von Stimmrechten 
an börsennotierten Unternehmen zu begegne n. Außerdem werden sich andere, in der 
Mitteilung der Kommission für die Frühjahrs tagung des Europäischen Rates angekündigte 
Maßnahmen der allgemeinen Reformagenda dem Bericht zufolge auch auf den AIFM-Sektor 
auswirken.  
Viele andere Risiken erwachsen jedoch direkt  aus der Tätigkeit der AIFM und rechtfertigen 
daher eine gezielte Gegenmaßnahme. De ren Ziele bestünden im Einzelnen darin, 
 
DE 5   DE • sicherzustellen, dass alle AIFM geeignete n Zulassungs- und Registrierungsanforderungen 
unterliegen, 
• einen Rahmen für die ordnungsgemäße Kont rolle von Systemrisiken zu stecken,  
• die ordnungsgemäße Kontrolle und Begr enzung von Risiken auf Mikroebene 
sicherzustellen, 
• einen gemeinsamen Ansatz für den Schutz von professionellen Anlegern in AIF zu 
schaffen, 
• die öffentliche Rechenschaftspflicht von AIFM, die Mehrheitsbeteiligungen an 
Unternehmen halten, zu verstärken, 
• den Binnenmarkt für AIF weiterzuentwickeln, 
• sicherzustellen, dass die Maßnahmen im richtigen  Verhältnis zu den Risiken stehen und so 
differenziert werden, dass sie den Untersch ieden in den Geschä ftsmodellen von AIFM 
Rechnung tragen. 
Mit welcher Art von Maßnahme lassen sich diese Ziele verwirklichen? 
Bei der Suche nach der richtigen Antwor t auf die vorgenannten Probleme fragt die 
Folgenabschätzung zunächst nach Zielricht ung und Reichweite der Maßnahmen, bevor dann 
geprüft wird, auf welcher Ebene diese ergriffen werden sollten. 
Auf welche Teile der Wert schöpfungskette sollte m an sich konzentrieren? 
In dem Bericht wird festgestellt, dass sich di e Ziele am besten verwirklichen ließen, wenn auf 
der Ebene der AIFM angesetzt würde. Währe nd es sich bei einem AIF lediglich um ein 
Rechtsgebilde für die Zusammenlegung von Vermögen ohne ökonomisches Eigenleben 
handelt, ist der AIFM für alle maßgeblic hen Entscheidungen übe r die Fondsverwaltung 
verantwortlich. Dazu gehören Entscheidung en über Investitionen, die Nutzung des 
Fremdkapitalhebels, die Leitungsstrukt ur und die internen Systeme für das 
Risikomanagement und die Ausschaltung von In teressenkonflikten, die Beziehungen mit den 
Anlegern, Gegenparteien und Regulierungsbe hörden, einschließlich der Bereitstellung von 
Informationen, die Organisation administrativer  Tätigkeiten (einschlie ßlich Bewertung), der 
Vermögensverwahrung und Rechnungsprüfung, selbst wenn hiermit Dritte beauftragt werden. Die Risiken liegen also fast auss chließlich auf der Ebene des AIFM. 
Allerdings müsste ein auf AIFM abzielender An satz dem Bericht zufolge durch angemessene 
Kontrollen für Drittdienstleister (etwa Bewe rtungs- und Verwahrstellen) ergänzt werden. 
Auch ein solides Management von Kontrahe ntenrisiken durch di e Kreditgeber trägt 
maßgeblich dazu bei, die Risiken, die AIFM fü r den Bankensektor darstellen, zu verringern. 
Wie weit sollten etwaige Maßnahmen gehen: So llte auf bestimmte AI FM-Geschäftsmodelle 
abgestellt werden, oder ist ein horizontaler Ansatz vorzuziehen?  
In dem Bericht werden sodann die Vorte ile eines auf bestimmte Geschäftsmodelle 
abzielenden Ansatzes und eines horizon talen Ansatzes für den AIFM-Sektor 
gegenübergestellt. Im Ergebnis wäre ein horiz ontaler Ansatz vorzuziehen, sofern er dem 
Verhältnismäßigkeitsprinzip entspricht und de r Unterschiedlichkeit der Geschäftsmodelle 
Rechnung trägt. Die einzelnen Geschäftsmode lle ließen sich nur schwer präzise und 
gerichtsfest definieren; außerdem würden sich durch die entsprechenden Definitionen 
 
DE 6   DE regulatorische Schlupflöcher auftun. Hinzu ko mmt, dass viele der Risi ken, gegen die diese 
Maßnahmen ergriffen werden sollen, nicht auf einzelne Geschäftsmode lle beschränkt sind, 
sondern mehr oder weniger bei allen AIFM au ftreten. Ein breiterer Geltungsbereich würde 
daher sicherstellen, dass diese Ri siken umfassend kontrolliert würden. 
Die Präferenz für „allumfassende“ Maßnahm en bedeutet jedoch nicht, dass eine 
„Einheitslösung“ angebracht wäre. Die ri chtig gestaltete Maßnahme würde der 
Unterschiedlichkeit der Geschäftsmodelle und  den Risiken bestimmt er Tätigkeiten durch 
zielgenaue Regelungen Rechnung tragen.  
Wieviel der AIF-Wertschöpfungskette müsste in  der EU liegen, damit solche Maßnahmen 
wirkungsvoll sein können? 
Damit die Tätigkeit von AIFM in der EU wirk sam reguliert und beaufsichtigt werden kann, 
müsste der AIFM seinen Sitz in der EU unterha lten. Allerdings liegen dem Bericht zufolge 
wichtige Teile der AIF-Wertschöpfungskette oft in Offshore-Zentren, insbesondere die AIF 
selbst und zentrale Drittdienstleister. 
Da die Risiken fast ausschließlich auf der Ebene des AIFM liegen, wi rd die Verwirklichung 
der angestrebten Ziel dem Bericht zufolg e durch den Standort des AIF jedoch nicht 
beeinträchtigt. Allerdin gs sind bestimmte Dienstleistungen  Dritter, etwa die Bewertung und 
Verwahrung des Anlagevermögens, von entschei dender Bedeutung für den Anlegerschutz, 
werden bei bestimmten Arten von AIFM aber oft in Offshore-Zentren au sgeführt. In diesen 
Fällen kann den Risiken nur dann wirksa m begegnet werden, wenn diese Tätigkeiten 
angemessen kontrolliert werden. 
Auf welcher Ebene sollten Maßnahmen ergriffen werden? 
In dem Bericht werden fünf Optionen untersuch t: Verzicht auf Maßnahm en, Selbstregulierung 
sowie Rechtsmaßnahmen auf mitgliedstaatlicher,  europäischer und internationaler Ebene. Der 
Bericht kommt zu dem Schluss, dass die wirksame Überwachung und Minderung von AIFM-
bezogenen Risiken rechtsverbi ndliche und durchsetzbare Maßnahmen erfordert, um EU-weit 
einen hohen Regulierungs- und Aufsichtsstanda rd sicherzustellen. Von der Branche 
entwickelte Standards könnten  in die entsprechenden Bestimmungen einfließen und als 
weitere Orientierungshilfe dienen.  
Im Grunde könnten die Mitgliedstaaten ihre ei gene Regulierung und Aufsicht ausbauen und 
sich um eine bessere Zusammenarbeit mit ande ren Staaten bemühen. Allerdings bestünde bei 
einem unkoordinierten Vorgehen die Gefahr, dass die grenzüberg reifende Natur der Risiken 
unberücksichtigt bleibt und keine verbindlichen Lösungen für Zusammenarbeit und Informationsaustausch zustande kämen. A ußerdem könnten die Binnenmarktfreiheiten auf 
diese Weise nicht garantiert werden. 
Daher wird die Auffassung vertre ten, dass Rechtsmaßnahmen auf EU-Ebene klar von Vorteil 
wären, da sie sowohl eine EU-weite Risi koüberwachung und -kontrolle als auch einen 
sicheren Rahmen für den EU-weiten Vertrieb von AIF böten. Da sich Risiken international 
ausbreiten können, sollten Maßnahmen in der EU idealerweise mit entsprechenden 
Maßnahmen auf internationaler Ebene abgest immt werden. Die Entwicklung eines soliden 
Rahmens in Europa könnte ein guter Ausg angspunkt für weltweite  Gespräche und den 
globalen Informationsaustausch sein. 
 
DE 7   DE Subsidiarität 
In dem Bericht wird die Auffassung vertrete n, das EU-Maßnahmen in diesem Bereich dem 
Subsidiaritätsprinzip entsprächen, da die Risi ken naturgemäß grenzübergreifend sind und die 
Anforderungen an AIFM sowie die von ihnen ei ngeholten Informationen hochgradig kohärent 
sein müssen. Artikel 47 Absatz 2 EG-Vertrag  böte die Rechtsgrundla ge für eine solche 
Maßnahme. 
Was die Wahl des Rechtsinstruments angeht, so würde eine Richtlinie das richtige 
Gleichgewicht zwischen der Harmonisierung zentraler Risikokontrollmaßnahmen und der 
nötigen Flexibilität für die M itgliedstaaten herstellen, die Be stimmungen in na tionales Recht 
umzusetzen. Eine europäische Regelung könnt e den Mitgliedstaaten auch den nötigen 
Freiraum lassen, für ausschließlich inländi sch tätige AIFM zusätzliche Anforderungen 
vorzusehen und gegebenenfalls ei ne Regelung für den Vertrieb bestimmter Arten von AIF an 
Kleinanleger einzuführen.  
Bestimmungen eines etwaigen Vorschlags und erwartete Wirkung 
Im letzten Abschnitt wird erörtert, wie Maßnahmen in diesem Bereich aufgebaut sein 
müssten, damit sie in angemessenem Verhältnis zu den Risiken stehen und keinen übergroßen 
Verwaltungsaufwand verursachen. 
Allgemeine Bestimmungen 
In dem Bericht werden versch iedene allgemeine Bestimmunge n beschrieben, die für alle 
AIFM gelten würden. Dazu gehören würden Zulassungsanforderungen, die der zuständigen 
Behörde Gewissheit verschaffen sollen, dass der AIFM die nötige Eignung besitzt, über ausreichendes Kapital verfügt und die nötigen  Vorkehrungen u.a. für Risikomanagement, 
Bewertung, Vermögensverwahrung, Rechnungsprüfung und Interessenkonflikte getroffen hat. 
Mit weiteren Bestimmungen soll sichergest ellt werden, dass der AIFM die Anleger 
angemessen und rechtzeitig über seine Anlagepol itik, Gebühren und internen Verfahren sowie 
die Regulierungsbehörden über die Art des verwal teten AIF sowie seine maßgeblichen 
Positionen und Risikokonzentratio nen unterrichtet. Vorbehaltlich dieser Anforderungen 
erhielte der AIFM das Recht, seine Dien ste (nach entsprechender Meldung) in allen 
Mitgliedstaaten zu erbringen und seinen AIF EU-weit an professionelle Anleger zu vertreiben. 
Im Sinne der Verhältnismäßigkeit würden dies e Anforderungen nur für AIFM gelten, die ein 
Gesamtvermögen von mindestens 250 Mio. EUR ve rwalten. Bei kleineren AIFM wären die 
zusätzliche Verwaltungsbelastung und der Aufwand für die Aufsichtsbehörden größer als der 
Grenznutzen, der sich durch die Verringerung der Risiken ergäbe. 
Vorschriften für bestimmte Tätigkeiten 
Zusätzlich zu den allgemeinen Bestimmungen würden bestimmte Vorschriften nur dann 
gelten, wenn der AIFM bestimmten Tätigkeiten  nachgeht. Diese Vorschriften müssten den 
unterschiedlichen Geschäftsmodellen von AIFM Rechnung tragen und auf die jeweiligen Risiken zugeschnitten sein. Di es bedeutet insbesondere: 
• AIFM, die die Hebelwirkung von  Fremdkapital systematisch  und in maßgeblichem 
Umfang nutzen , müssten gegenüber dem Anleger zu sätzliche Informationspflichten 
 
DE 8   DE erfüllen und den Grad der Fremdkapitalnut zung gegenüber den zuständigen Behörden 
offenlegen; und 
• für AIFM, die Unternehmensbeteiligungen erwerben , würden zusätzliche Informations- 
und Offenlegungspflichten wirksam, sobald ei n AIF eine Mehrheitsbeteiligung an einem 
Unternehmen (außer KMU) erlangt; und wenn ein AIFM die Börsennotierung eines Unternehmens aufhebt, würden die für börsennotierte Gesellschaften geltenden Berichtspflichten dennoch eine gewisse Zeit lang weitergelten. 
Verwaltungsaufwand 
Die mit der vorgeschlagenen Maßnahme eingef ührten Anforderungen würden für AIFM einen 
gewissen Verwaltungsaufwand mit sich bringe n. Die entstehenden Zusatzkosten würden in 
erster Linie davon abhängen, welche Anforderungen im jeweiligen Herkunftsland bereits gelten. Die Zusatzkosten für AIFM  (und ihre Aufsichtsbehörden)  wären durch die verbesserte 
Beaufsichtigung und den Nutzen gerechtfertigt,  den AIFM durch die grenzübergreifende 
Erbringung von AIFM-Dienstleistu ngen und den grenzübergreife nden Vertrieb von AIF an 
professionelle Anleger im Rahmen eines einf achen Meldeverfahrens erzielen würden.  
Aufgrund der Unsicherheiten über die Kosten kann nicht genau abgeschätzt oder beziffert 
werden, wie sich der Vorschlag auf die Wettb ewerbsfähigkeit von AIFM mit Sitz in der EU 
auswirken würde.