Dies wirft mehrere Fragen auf. Erstens sind die Beschreibungen der Portfoliokomprimierung und der Portfolioanpassung im Bericht der ESMA weitgefasst und deskriptiv. Etwaige Ausnahmen müssten jedoch sorgfältig ausgestaltet werden. Ferner ist unklar, in welchem Verhältnis diese Beschreibungen zur Definition der Portfoliokomprimierung im Besitzstand stehen. Zweitens entwickeln sich die PTRR-Dienste stets weiter, auch wenn sie bereits seit einigen Jahren bestehen. Darüber hinaus werden diese Dienste nicht isoliert verwendet, sondern können miteinander kombiniert werden, was auch tatsächlich häufig geschieht. Es scheint beispielsweise gängige Praxis zu sein, Portfolios von OTC-Derivaten nach einer Portfolioanpassung zu komprimieren und somit beide Dienste in Kombination zu verwenden. Dadurch können sich die Auswirkungen ändern, einschließlich der in diesem Bericht untersuchten. Je größer die bei der Portfoliokomprimierung angewandten Risikotoleranzen sind, desto wahrscheinlicher ist es, dass ein typischerweise risikoneutraler Vorgang die Merkmale verändert und ähnliche Effekte wie eine Portfolioanpassung haben könnte.

Auf der Grundlage des Berichts der ESMA an die Europäische Kommission über Dienste zur Verringerung von Nachhandelsrisiken in Bezug auf die Clearingpflicht (Artikel 85 Absatz 3 Buchstabe a EMIR) vom 10. November 2020, ESMA70-156-3351, ESMA70-156-3351 Final Report PTRR Services - Article 85(3a) of EMIR (europa.eu) , S. 14.

Im vorliegenden Bericht werden Beiträge aus einem Bericht der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA), Antworten von Interessenträgern auf die öffentliche Konsultation der ESMA und Diskussionen mit Interessenträgern berücksichtigt. Der Bericht der ESMA wurde am 10. November 2020 angenommen; er wurde in Zusammenarbeit mit dem Europäischen Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) erstellt und trägt den Ergebnissen einer öffentlichen Konsultation Rechnung.

Nach Artikel 85 Absatz 3 Buchstabe c der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister (im Folgenden „EMIR“), geändert durch die Verordnung (EU) 2019/834 (im Folgenden „EMIR REFIT“), muss die Kommission dem Europäischen Parlament und dem Rat einen Bericht darüber vorlegen, ob Geschäfte, die unmittelbar auf Dienste zur Verringerung von Nachhandelsrisiken (im Folgenden „PTRR-Dienste“) zurückgehen, darunter die Portfoliokomprimierung, von der in Artikel 4 Absatz 1 EMIR festgelegten Clearingpflicht ausgenommen werden sollten. In dem Bericht sollte untersucht werden, inwieweit diese Dienste Risiken, vor allem das Gegenparteiausfallrisiko und das operationelle Risiko, mindern, welche Möglichkeiten bestehen, die Clearingpflicht zu umgehen, und welche Umstände von einem zentralen Clearing abhalten könnten.

Da keine überzeugenden Belege oder Gründe für das Gegenteil vorliegen, ist die ESMA der Auffassung, dass die positiven Auswirkungen unter anderem die höhere operative Belastung der Marktteilnehmer und der Regulierungsbehörden und die Zunahme des Bruttorisikos in den nicht geclearten Netting-Sätzen (bei Portfolioanpassungen) aufwiegen. Die ESMA stellt ferner fest, dass die bloße Ausnahme von PTRR-Transaktionen von der Clearingpflicht, wenn diese sich auf nicht geclearte Portfolios von Transaktionen beziehen, den Umfang der durch die zentrale Gegenpartei (CCP) geclearten Transaktionen nicht verringern würde, da es diese Transaktionen andernfalls nicht gäbe. Laut der ESMA wird das Risiko in Portfolios derzeit durch die Verwendung von Instrumenten kompensiert, die nicht der Clearingpflicht unterliegen. Durch eine Ausnahme von der Clearingpflicht wäre es daher nach Ansicht der ESMA möglich, das Risiko durch standardisierte Kontrakte zu kompensieren, die andernfalls unter die Clearingpflicht fielen und die weniger riskant sind als die derzeit eingesetzten Instrumente. Dies würde wiederum das Risiko von komprimierten oder angepassten nicht geclearten Portfolios verringern.

Um eine missbräuchliche Verwendung einer solchen Ausnahme von der Clearingpflicht zu verhindern, schlägt die ESMA eine Reihe von Anforderungen für die Erbringung von PTRR-Diensten sowie bestimmte Bedingungen für die Gewährung solcher Ausnahmen vor, wobei zwischen Bedingungen für die Portfoliokomprimierung einerseits und die Portfolioanpassung andererseits zu unterscheiden ist. Die vorgeschlagene Ausnahme ist daher enger gefasst für Portfoliokomprimierungen, bei denen die Ausnahme von der Clearingpflicht nur für PTRR-Geschäfte gelten sollte, die unmittelbar aus der Komprimierung nicht geclearter Transaktionen resultieren (in erster Linie Alttransaktionen, d. h. Geschäfte, die gegenwärtig noch nicht gecleart werden, aber technisch der Clearingpflicht unterliegen würden, und Anpassungstransaktionen). Im Falle der Portfolioanpassung wäre der Geltungsbereich der Ausnahme umfassender, da die ESMA vorschlägt, Transaktionen, die aus der Anpassung nicht geclearter Portfolios hervorgehen, sowie Transaktionen, die aus gemischten Portfolios resultieren, welche sich aus zentral geclearten und nicht geclearten Geschäften zusammensetzen, auszunehmen. Diese breitere Anwendung der Ausnahme würde ein portfolioübergreifendes Risikomanagement ermöglichen, was sich auf bereits zentral geclearte OTC-Derivate auswirken würde.

4.Bewertung durch die Kommission

Um eine fundierte Entscheidung darüber zu treffen, ob Geschäfte, die unmittelbar auf PTRR-Dienste zurückgehen, von der Clearingpflicht ausgenommen werden sollten, muss die Kommission gemäß Artikel 85 Absatz 3 Buchstabe c der EMIR die folgenden drei Aspekte berücksichtigen:

a)inwieweit PTRR-Dienste Risiken, vor allem das Gegenparteiausfallrisiko und das operationelle Risiko, mindern;

b)welche Möglichkeiten bestehen, die Clearingpflicht zu umgehen, wenn eine Ausnahme gewährt würde;

c)welche Umstände von einem zentralen Clearing abhalten könnten, wenn eine Ausnahme gewährt würde.

Da die Clearingpflicht aufgrund einer internationalen Verpflichtung der G20 eingeführt wurde, um zu sichereren und widerstandsfähigeren Märkten beizutragen, werden in diesem Bericht auch die quantitativen Belege für den Nutzen von PTRR-Diensten und die Frage geprüft, ob durch die Einführung einer solchen Ausnahme neue Risiken entstehen könnten.

a.Grad, in dem PTRR-Dienste Risiken, vor allem das Gegenparteiausfallrisiko und das operationelle Risiko, mindern

Allgemein wird davon ausgegangen, dass PTRR-Dienste dazu dienen, das Risiko im gesamten Portfolio zu verringern, und alle risikomindernden Transaktionen müssen das bilaterale Risiko in dem Portfolio, in dem sie verbucht werden, reduzieren.

Zum einen weist die ESMA in Bezug auf die Portfoliokomprimierung darauf hin, dass solche Dienste darauf abzielen, die Anzahl der Kontrakte, den Bruttonominalwert oder eine andere Risikomessgröße zu verringern, ohne das Marktrisiko des Portfolios wesentlich zu beeinflussen. Dadurch ließen sich letztendlich Systemrisiken mindern, indem die Anzahl der Geschäfte, der Posten und/oder das nominale Risiko zwischen Gegenparteien verringert werden. Dies steht im Einklang mit internationalen Arbeiten; z. B. beschreibt die Internationale Vereinigung der Wertpapieraufsichtsbehörden (International Organisation of Securities Commissions, IOSCO) das Ergebnis der Komprimierung als „verringertes operationelles Risiko für einzelne Marktteilnehmer, was wiederum das Systemrisiko mindern und die Finanzmarktstabilität insgesamt verbessern könnte“.

Die Rolle der Portfoliokomprimierung wird in der EMIR bestätigt. In Artikel 11 Absatz 1 Buchstabe b der EMIR in Verbindung mit Artikel 14 der Delegierten Verordnung (EU) Nr. 149/2013 der Kommissionwird anerkannt, dass die Portfoliokomprimierung Risiken mindert, und es wird verlangt, dass die Portfoliokomprimierung für nicht zentral geclearte OTC-Derivative angewandt wird. In Erwägungsgrund 30 dieser Delegierten Verordnung heißt es weiterhin: „Auch die Portfoliokomprimierung kann je nach den Umständen, wie Umfang des Portfolios gegenüber einer Gegenpartei, Laufzeit, Zweck und Standardisierungsgrad von OTC-Derivatekontrakten, ein effizientes Mittel der Risikominderung sein. Finanzielle und nichtfinanzielle Gegenparteien mit einem nicht über eine CCP geclearten Portfolio von OTC-Derivatekontrakten, das die in dieser Verordnung festgelegte Höhe übersteigt, sollten Verfahren eingerichtet haben, mit denen sie analysieren können, ob sie ihr Gegenparteiausfallrisiko durch eine Portfoliokomprimierung verringern könnten.“

Zum anderen weist die ESMA darauf hin, dass die Portfolioanpassung das Ziel hat, Ungleichgewichte innerhalb der Portfolios zu verringern, die entstanden sind, weil Kreditrisiken geclearter Geschäfte nicht mit bilateralen Geschäften zwischen verschiedenen nicht clearingfähigen Anlageklassen aufgerechnet werden können. Daher beruht die Portfolioanpassung auf dem Abschluss neuer OTC-Derivatekontrakte zur Minderung des Gegenparteirisikos, indem ein bestimmtes zwischen zwei Gegenparteien ermitteltes Risiko (d. h. Zins- oder Währungsrisiko) verringert wird, ohne die Geschäfte im zugrunde liegenden Portfolio zu verändern. Marktteilnehmer sehen dies als Möglichkeit, das Systemrisiko zu verringern, indem das gesamte Marktrisiko zwischen Gegenparteien reduziert wird.

Dennoch sind beide Dienste in einigen Punkten nur begrenzt in der Lage, Risiken zu verringern. Anpassungen mindern operationelle Risiken nicht notwendigerweise, da die neu abgeschlossenen OTC-Derivatekontrakte (für die eine Ausnahme nur im bilateralen Bereich gewährt wird) zusätzliche operationelle Risiken mit sich bringen könnten. Selbst wenn das Risiko im nicht geclearten Bereich verringert wird, indem Plain-Vanilla-OTC-Derivate anstelle komplexerer Derivate verwendet werden, um Geschäfte in einer Portfolioanpassung zu ersetzen oder zu ändern, würde dieser Teil der OTC-Derivate nicht von CCPs verwaltet, was das Risiko im kombinierten System erhöhen könnte. Wenn solche OTC-Derivate von der Clearingpflicht ausgenommen würden, würden sie nicht von dem Risikomanagement profitieren, das ein zentrales Clearing bietet. Dadurch könnte sich das Gesamtrisiko im zentral geclearten Bereich und im nicht geclearten Bereich zusammengenommen erhöhen, auch wenn das Risiko im nicht geclearten Bereich aufgrund der Anpassung bis zu einem gewissen Grad verringert worden wäre.

Die von der ESMA vorgelegten Daten veranschaulichen die weitverbreitete Nutzung der Portfoliokomprimierung und Portfolioanpassung in der Branche. Allerdings enthält der Bericht keine Quantifizierung der durch diese Dienste bewirkten Risikominderung (Gegenparteiausfallrisiko und operationelles Risiko). Die Bewertung basiert eher auf einer eingehenden theoretischen Bewertung als auf empirischen Daten, die eine ganzheitlichere Analyse und Ermittlung potenzieller Risikoveränderungen ermöglichen könnten. Eine solche Bewertung ist angesichts der Tatsache, dass es noch keine Ausnahme gibt, nicht einfach; jedoch könnte eine quantitative Bewertung ähnlicher Ausnahmen in Drittländern, auf die die ESMA im Anhang ihres Berichts verweist, zur weiteren Erhellung beitragen. Während eine Portfolioanpassung die Risiken innerhalb des angepassten Portfolios mindert, erscheint die Bewertung der Gesamtrisikominderung unter einem stärker systembezogenen Blickwinkel schwierig. Die ESMA hat zwar eine fundierte theoretische Analyse der potenziellen Probleme erbracht und einige Daten über die Verwendung dieser Dienste vorgelegt, doch ist (noch) nicht hinreichend klar, ob die Vorteile, Transaktionen, die auf PTRR-Dienste zurückgehen, von der Clearingpflicht auszunehmen, mögliche Risiken aufwiegen.

b.Möglichkeiten, die Clearingpflicht zu umgehen

Gemäß Artikel 85 Absatz 3 Buchstabe c EMIR muss die Europäische Kommission in ihrem Bericht prüfen, ob eine Ausnahme von der Clearingpflicht für PTRR-Dienste eine mögliche Umgehung der Clearingpflicht bewirken könnte.

Einerseits weist die ESMA darauf hin, dass PTRR-Dienste derzeit die Clearingpflicht umgehen, indem sie darauf achten, dass die resultierenden Geschäfte nicht zu einer clearingpflichtigen Kategorie von OTC-Derivaten gehören, z. B. kompliziertere Swaptions anstelle von Plain-Vanilla-Derivaten. Sollten solche aus PTRR-Diensten hervorgehenden Derivate künftig von der Clearingpflicht ausgenommen werden, könnten Gegenparteien, die PTRR-Dienste erbringen, diese einfacheren und stärker standardisierten Instrumente einsetzen. Die ESMA hält es für unwahrscheinlich, dass eine solche Ausnahme zu einer Umgehung der Clearingpflicht führen würde, da diesbezügliche Derivatekontrakte ohne die Ausnahme nie abgeschlossen worden wären. Nur die Ausnahme würde ihre Verwendung im nicht zentral geclearten Bereich für PTRR-Zwecke ermöglichen. Die ESMA betrachtet solche Derivatgeschäfte lediglich als „administrativ“. Sie würden aus keinem anderen Grund eingegangen. Der ESMA zufolge würde eine Ausnahme den Marktteilnehmern keinen Anreiz bieten, diese Technik als Mittel zur Umgehung eines zentralen Clearings zu nutzen, da eine solche Technik keine Auswirkung auf der Clearingpflicht unterliegende OTC-Derivate hätte, die aus gewöhnlichen Handelstätigkeiten hervorgehen.

Andererseits weisen einige Interessenträger darauf hin, dass eine Ausnahme von der Clearingpflicht umfassende Möglichkeiten für Aufsichtsarbitrage und „cleveren“ Handel eröffnen würde, um derzeit in geclearten Portfolios enthaltene OTC-Derivate zu extrahieren und in den ungeclearten Bereich einzubringen. Dies könnte als Anreiz für die Umgehung der Clearingpflicht wirken, was eher zu mehr als zu weniger Risiken führt.

Um eine solche Umgehung der Clearingpflicht zu vermeiden, empfiehlt die ESMA, Bedingungen für eine etwaige Ausnahme von der Clearingpflicht zu entwickeln. Solche Bedingungen könnten jede Ausnahme auf bestimmte OTC-Derivate, z. B. Altgeschäfte, oder auf bestimmte PTRR-Dienste beschränken. Die ESMA schlägt ferner vor, einige Anforderungen für PTRR-Dienste einzuführen, z. B. sollten sie gegenüber Marktrisiken neutral sein, das bilaterale Risiko in dem Portfolio, in dem sie verbucht werden, verringern und von einem unabhängigen Dienstleister erbracht werden.