2.4 Auswirkungen auf die Vorschriften für Anlagen in Privatunternehmen sowie Anlagen in oder zugunsten von Entwicklungsländern

MiFID Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (Markets in Financial Instruments Directive)

EGESC Expertengruppe des Europäischen Wertpapierausschusses (Expert Group of the European Securities Committee)

Der vorliegende Bericht wurde gemäß Artikel 69 AIFMD erstellt. Die Kommission ist verpflichtet, die Anwendung und den Geltungsbereich der AIFMD mit Schwerpunkt auf den Erfahrungen bei der Anwendung der Richtlinie zu überprüfen. Um festzustellen, inwieweit die Ziele der AIFMD erreicht worden sind, ist es erforderlich, die Auswirkungen der Richtlinie auf Anleger, AIF und AIFM in der Union und in Drittländern zu bewerten.

Die AIFMD zielt darauf ab, ein kohärentes aufsichtsrechtliches Vorgehen für die Risiken des Finanzsystems zu gewährleisten, einen hohen Anlegerschutz sicherzustellen und die Marktintegration von EU-AIF zu erleichtern. Die AIFM müssen Maßnahmen zum Risikomanagement ergreifen und die erforderliche Transparenz hinsichtlich der Tätigkeiten der von ihnen verwalteten alternativen Investmentfonds (AIF) gewährleisten und zugleich in der Lage sein, mit einer einzigen Zulassung AIF zu verwalten und an professionelle Anleger in der gesamten Union zu vertreiben.

Nach der Billigung dieser internationalen Verpflichtungen durch den Europäischen Rat und im Lichte des Berichts des Europäischen Parlaments hat die Europäische Kommission (im Folgenden „Kommission“) einen Vorschlag für einen Regulierungsrahmen für die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM) vorgelegt. Die AIFMD wurde am 8. Juni 2011 angenommen. Nach ihrer Umsetzung in einzelstaatliches Recht trat die AIFMD am 22. Juli 2013 in Kraft.

Die Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD) wurde infolge der weltweiten Finanzkrise verabschiedet, die bestimmte Schwächen in den globalen Finanzmärkten und den entsprechenden Regulierungssystemen zutage gefördert hat. Die Staats- und Regierungschefs der Gruppe der 20 (G20) stimmten demzufolge darin überein, dass die Finanzindustrie einer stärkeren Regulierung bedarf, um das Risiko und Ausmaß künftiger Krisen zu minimieren. Dies umfasste auch den Sektor der Verwaltung alternativer Investmentfonds, in dem eine besser koordinierte Aufsicht und mehr Anlegertransparenz erforderlich waren. Zur Unterstützung der Ziele der G20 hat die Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtskommissionen (IOSCO) hochrangige Prinzipien für die Regulierung von Hedgefonds herausgegeben, um die Entwicklung internationaler Standards auf diesem Gebiet zu steuern.

Dieser Bericht kommt zu dem Ergebnis, dass die Wirksamkeit des Passes für EU-AIFM durch nationale Überregulierung, Abweichungen in den nationalen Vertriebsvorschriften, die unterschiedliche Auslegung der AIFMD durch die nationalen Aufsichtsbehörden sowie durch seinen begrenzten Anwendungsbereich beeinträchtigt wird. Kleinere AIFM, die nicht in der Lage sind, alle Anforderungen der AIFMD zu erfüllen, müssen auf die Kapitalbeschaffung in anderen Mitgliedstaaten verzichten oder erhebliche Hindernisse für den Marktzutritt überwinden. Darüber hinaus ermöglicht der AIFM-Pass lediglich den Vertrieb an professionelle Anleger, was wiederum die grenzüberschreitenden Tätigkeiten von AIFM einschränkt, da semiprofessionelle und Kleinanleger nur nach unterschiedlichen (und oftmals restriktiven) nationalen Vorschriften angesprochen werden können. Der Vertrieb von AIF unterliegt den Vorschriften der Finanzmarktrichtlinie MiFID II, in denen zwischen Kleinanlegern und professionellen Anlegern unterschieden wird. Daher muss bei jeder Änderung der Definition der Anlegertypen in der AIFMD die Wechselwirkung zwischen der AIFMD und den einschlägigen Bestimmungen der Finanzmarktrichtlinie MiFID II berücksichtigt werden.

Gemessen am Nettoaktivvermögen der AIF und an den verwalteten Vermögenswerten (AuM) befindet sich der EU-AIF-Markt auf einem kontinuierlichen Wachstumspfad und weist eine bemerkenswerte grenzüberschreitende Aktivität der AIFM auf. Seit der Annahme der AIFMD im Jahr 2011 hat sich das Gesamtnettoaktivvermögen der AIF mehr als verdoppelt (von 2,3 Bio. EUR auf 5,9 Bio. EUR). Der grenzüberschreitende Vertrieb von AIF hat sich zwischen Juni 2017 und Oktober 2019 beinahe verdoppelt (der Anteil der grenzüberschreitend vertriebenen AIF ist von 3 % auf 5,8% gestiegen). Insofern hat sich der AIFM-Pass als bedeutender Faktor bestätigt. Die Mehrheit der an der allgemeinen Erhebung beteiligten AIFM, Behörden und institutionellen Anleger gab an, dass sich der Zugang zu den nationalen Märkten aufgrund der AIFMD verbessert habe, auch wenn 34 % von einer verlängerten Vorlaufzeit berichteten.

Die AIFMD ist ein wichtiger Pfeiler der Kapitalmarktunion (CMU), der eine bessere Überwachung der Risiken für das Finanzsystem und die grenzüberschreitende Kapitalbeschaffung für Anlagen in alternative Vermögenswerte erleichtert. Der AIFMD kam bei der Schaffung eines Binnenmarkts für AIF und der Stärkung des Regulierungs- und Aufsichtsrahmens für AIFM in der Union eine bedeutende Rolle zu. Die Arbeit der AIFM ist nun für Anleger und Aufsichtsbehörden transparenter.

Am 27. September 2019 hat die Kommission die Expertengruppe des Europäischen Wertpapierausschusses (EGESC) als Vertretung der Mitgliedstaaten konsultiert, um fachliches und politisches Feedback zu wesentlichen Fragen im Zusammenhang mit der Anwendung und dem Umfang der AIFMD zu erhalten. Die Mitglieder der EGESC wurden aufgefordert, schriftlich Stellung zu nehmen, und den Positionen der EGESC-Mitglieder wird in diesem Bericht Rechnung getragen.

Die Ergebnisse der KPMG werden durch andere Informationsquellen ergänzt, einschließlich relevanter Datenaktualisierungen und Informationen, die durch verschiedene Arbeitsabläufe in der Kommission, der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) und im Europäischen Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) gewonnen wurden. Der Zusammenarbeit der Kommission mit den Beteiligten, d. h. zuständigen nationalen Behörden (NCA), Industrievertretern und Anlegerschutzverbänden, im Wege öffentlicher Konsultationen sowie bi- und multilateraler Treffen wurde Rechnung getragen. Zudem wurden zur Vorbereitung dieses Berichts wissenschaftliche und statistische Veröffentlichungen herangezogen. So waren zum Beispiel die jährlichen statistischen Berichte der ESMA über EU-AIF bei der Beschreibung des EU-AIF-Markts besonders nützlich. Einzelne Beispiele für die Ineffizienz bestimmter Unionsvorschriften wurden ebenfalls berücksichtigt.

Die in der AIFMD festgelegten Offenlegungsvorschriften sind zwar mit gewissen Kosten für die Branche verbunden, aber das Ziel, den Anlegern fundierte Anlageentscheidungen zu ermöglichen, wurde weitgehend mit ihnen erreicht. Die Pflicht zur Offenlegung von Interessenkonflikten wird besonders von Anlegern in alternative Vermögenswerte geschätzt, da dies eines ihrer größten Anliegen ist. Die Analyse weist darauf hin, dass die AIFMD zur Erhöhung der Transparenz hinsichtlich der angebotenen Produkte und Dienstleistungen beigetragen hat. Es konnte jedoch nicht ermittelt werden, welche Elemente der Offenlegungspflichten möglicherweise überflüssig sind, da einige professionelle Anleger andere als die in der AIFMD vorgeschriebenen Informationen erfragen.

In Bezug auf die Bewertungsvorschriften, die für die Festlegung des Anteils jedes Anlegers an einem bestimmten AIF und die Überwachung der Leistung des jeweiligen AIF erforderlich sind, wurde dem Prozess der Bewertung der AIF-Vermögenswerte durch die AIFMD eine gewisse Disziplin und Struktur verliehen. Allerdings können Fragen in Bezug auf den binären Charakter der Bewertungsvorschriften, der dem Verständnis der Beteiligten zufolge einen kombinierten Einsatz von internen und externen Gutachtern verhindert, sowie in Bezug auf die Haftung externer Gutachter nach nationalem Recht auftauchen. Es liegen jedoch keine ausreichenden Anhaltspunkte dafür vor, welche Offenlegungsvorschriften der AIFMD geändert werden sollten.

Noch wichtiger ist, dass das Fehlen eines Passes für Verwahrstellen nicht mit dem Geist des Binnenmarktes vereinbar ist. Aufgrund der begrenzten Auswahl von Dienstleistern in kleineren Märkten wird zudem ein Konzentrationsrisiko befürchtet, d. h. dass die Vermögenswerte aller AIF mit Sitz in einem Mitgliedstaat von einer einzigen Verwahrstelle gehalten werden.

Wie aus der ausführlichen Bewertung in der Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen hervorgeht, dienen die Anforderungen an die Verwahrung, die Vorschriften in Bezug auf Interessenkonflikte, die Offenlegungspflichten sowie die Transparenzanforderungen dem Schutz der Interessen der Anleger, um so das Vertrauen der Anleger in die Finanzmärkte zu stärken. Die Marktzahlen belegen einen Anstieg beim Verkauf von AIF mit einer höheren Beteiligung von Kleinanlegern in mehreren Mitgliedstaaten. Die grenzüberschreitenden Aktivitäten haben aufgrund der kürzlich verabschiedeten Vorschriften im Zusammenhang mit der Kapitalmarktunion das Potential, weiter zu wachsen.

Die Rolle der NPPR wird in Anbetracht der fehlenden Aktivierung des AIFM-Passes für Unternehmen aus Drittländern von den Beteiligten als bedeutender Faktor in der Marktentwicklung anerkannt. Folglich können Anleger in Mitgliedstaaten, die über NPPR verfügen, Zugang zu den globalen Märkten für Finanzdienstleistungen erhalten und ihre Anlage der Zuteilungsmittel diversifizieren. Allerdings unterschieden sich die NPPR je nach Mitgliedstaat, und was noch wichtiger ist: Die AIFM müssen nur eine sehr begrenzte Anzahl der AIFMD-Anforderungen umsetzen. Dadurch werden ungleiche Wettbewerbsbedingungen zwischen EU-AIFM und Nicht-EU-AIFM geschaffen. Einige Mitgliedstaaten haben Unternehmen aus Drittländern den Marktzugang vollständig verwehrt. Einige Mitgliedstaaten haben eine weitere Harmonisierung der NPPR vorgeschlagen, während andere der Ansicht sind, dass die Aktivierung des AIFMD-Passes für Unternehmen aus Drittländern und das anschließende Auslaufen der NPPR eine bessere Lösung für dieses Problem darstellen.

AIF werden Kleinanlegern von Banken und Versicherungsunternehmen angeboten. Diese Finanzintermediäre fördern aktiv hauptsächlich interne Fonds, anstatt auch eine breitere Palette an AIF von Dritten anzubieten. Die Situation ändert sich jedoch mit einem wachsenden Marktanteil von Online-Plattformen. Die Arbeitsabläufe in der Kommission im Zusammenhang mit der Kapitalmarktunion konzentrieren sich auf die Verbesserung des Vertriebs von Anlageprodukten in der Union und die Überprüfung der Offenlegungspflichten. Die Ergebnisse dieser Arbeitsabläufe werden sich auch auf AIF und AIFM mit Sitz in Drittländern auswirken, deren Zugang zu Anlegern in den einzelnen Mitgliedstaaten derzeit nur auf nationalen Gesetzen, genauer gesagt den nationalen Bestimmungen über Privatplatzierungen (NPPR), beruht.

Zur Überwachung und Minderung von Makrorisiken, die sich aus der Tätigkeit von AIFM ergeben, ist es erforderlich, die betreffenden Unternehmen zu ermitteln, um sicherzustellen, dass diese die grundlegenden Anforderungen erfüllen, damit sie ihre gemeinsamen Anlagen professionell und verantwortungsbewusst zum Nutzen der Anleger verwalten. Es gibt keine Hinweise darauf, dass die in der AIFMD festgelegten Schwellenwerte für AuM, bei deren Überschreitung die Aktivitäten von AIFM ein erhebliches systemisches Risiko darstellen können, angepasst werden sollten.

Das Instrumentarium für Zwecke der Finanzstabilität, das den NCA im Rahmen der AIFMD zur Verfügung steht, einschließlich der Möglichkeit, einem AIFM Beschränkungen der Hebelfinanzierung aufzuerlegen oder Rücknahmen im Interesse der Öffentlichkeit auszusetzen, wird von den Beteiligten als zweckmäßig erachtet. Der ESRB empfiehlt eine weitere Verstärkung und Harmonisierung dieser Maßnahmen. Dazu gehört eine Empfehlung zur Klärung der jeweiligen Rolle der NCA und ihrer Zusammenarbeit in den Fällen, in denen die Aussetzung von Rücknahmen grenzüberschreitende Auswirkungen hat. Bei der Entscheidung, ob ein Eingreifen in die Finanzmärkte erforderlich ist, sollten die NCA in der Lage sein, Trends in der AIF-Branche zu bewerten und Gefahren für die Finanzstabilität unter Berücksichtigung der Märkte, in denen AIF gehandelt werden, zu überwachen. Dies ist der Grund für die in der AIFMD festgelegten aufsichtsrechtlichen Berichtspflichten.

Diese aufsichtsrechtlichen Berichtspflichten sind bestätigterweise für die sektor- und grenzüberschreitende Überwachung der Risiken für das Finanzsystem durch die Aufsichtsbehörden notwendig. Eine genauere Analyse weist jedoch auf die Notwendigkeit hin, eine Straffung dieser Pflichten in Betracht zu ziehen, wobei die verlorenen Kosten zu berücksichtigen sind, die regelkonformen AIFM bereits entstanden sind. Des Weiteren gibt es Überschneidungen mit anderen Unionsvorschriften, etwa in Bezug auf die Informationspflichten gegenüber der Europäischen Zentralbank (EZB) für statistische Zwecke, was möglicherweise für eine Anpassung des aktuellen Formblatts für die Informationsübermittlung, wie es in der AIFMR festgelegt ist, spricht.

Der zu beobachtende Trend der verstärkten Kreditvergabe durch Nichtbanken wirft Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität auf. Derzeit mangelt es an bestimmten detaillierten Angaben über bestimmte Vermögensklassen, etwa hebelfinanzierte Kredite oder Wertpapiere, die durch ein Kreditportfolio besichert sind (CLO), sowie an Informationen über indirekte Verbindungen zwischen Banken und Nichtbanken, obschon diese für die Finanzaufsicht auf Makroebene relevant sind. Mehrere Beteiligte haben die Kommission aufgefordert, die Argumente für die Festlegung gemeinsamer Standards für AIF, aus denen Kredite ausgereicht werden, erneut zu prüfen.

Was die Methoden zur Berechnung der Hebelfinanzierung betrifft, so wird die derzeit in der AIFMR vorgesehene Brutto- bzw. Commitment-Methode von vielen Beteiligten grundsätzlich als angemessen erachtet. Nichtsdestoweniger könnten einige Anpassungen aufgrund der Ergebnisse der Arbeit des FSB und der IOSCO in diesem Bereich, die auf die Datenmeldung fokussiert ist, sowie aufgrund der Empfehlungen des ESRB für verbesserte Maßnahmen zur Bewertung von Systemrisiken erforderlich sein.

Zur Überwachung von Systemrisiken und zur Aufsicht über den AIF-Sektor bedarf es einer wirksamen Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden. Die AIFMD enthält Vorschriften in Bezug auf die Zuständigkeiten der NCA und ihrer Zusammenarbeit mit der ESMA, der eine wichtige Rolle zukommt. Auch wenn die AIFMD den notwendigen Rahmen für die Zusammenarbeit der NCA bietet, wurde die Wirksamkeit der Regeln noch nicht überprüft.

Die ESMA hingegen spielt bei der Herbeiführung einer größeren Konvergenz der AIFMD-Standards im Binnenmarkt insofern eine zentrale Rolle, als sie die Positionen der NCA koordiniert. Durch die Harmonisierung der Formulare und Prozesse und durch die zentrale Verwaltung der Datenbanken durch die ESMA könnte die Konvergenz bei der Umsetzung und Anwendung der AIFMD weiter gefördert werden. Wie in der ausführlichen Bewertung in der Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen dargelegt, hat sich die Herausgabe von Leitlinien als ein weiteres nützliches Instrument erwiesen, um eine einheitliche Umsetzung und Anwendung der AIFMD in der gesamten Union zu erzielen. Dazu gehören zum Beispiel die Leitlinien der ESMA zu den in der AIFMD festgelegten Vorschriften über die Vergütung von AIMF.

Die Vergütungsregeln in der AIFMD wurden eingeführt, um ein wirksames und solides Risikomanagement zu fördern, indem Vergütungsanreize an eine nachhaltige Leistung gekoppelt werden. Die gemeldete Verlagerung von der variablen zur festen Vergütung scheint die Risikoscheu im Sektor der Verwaltung alternativer gemeinsamer Anlagen erhöht und das allgemeine Bewusstsein für angemessene Vergütungssysteme gesteigert zu haben. Trotz dieses Trends wurde von einigen Beteiligten gefordert, die in der AIFMD festgelegten Vergütungsregeln mit vergleichbaren Regeln anderer sektoraler Rechtsvorschriften, etwa der kürzlich geänderten Eigenkapitalrichtlinie (CRD), abzustimmen. Mit der CRD werden De-minimis-Einrichtungen und Vergütungsbeträge festgelegt, die vom Aufschub der Auszahlung der variablen Vergütung ausgenommen werden können.

2.4 Auswirkungen auf die Vorschriften für Anlagen in Privatunternehmen sowie Anlagen in oder zugunsten von Entwicklungsländern

Die Vorschriften der AIFMD über aufsichtsrechtliche Berichtspflichten, Verwahrung, Risikomanagement und Vergütung tragen nicht ausdrücklich allen Besonderheiten der Verwaltung privater Kapitalanlagen Rechnung. Die Transparenzanforderungen, die gelten, wenn ein privater Kapitalanlagefonds Mehrheitsbeteiligungen an einem Privatunternehmen erwirbt, und die Schutzmechanismen gegen das Zerschlagen eines Unternehmens stellen zwar keine zu große Belastung dar, aber aufgrund des Mangels an verfügbaren Daten konnte auch kein klarer Mehrwert festgestellt werden.