EUROPÄISCHE KOMMISSION Brüssel, den 18.11.2020 COM(2020) 745 final BERICHT DER KOMMISSION AN DAS EUROPÄISCHE PARLAMENT, DEN RAT, DIE EUROPÄISCHE ZENTRALBANK UND DEN EUROPÄISCHEN WIRTSCHAFTS- UND SOZIALAUSSCHUSS





















































Warnmechanismusbericht 2021























































(erstellt gemäß den Artikeln 3 und 4 der Verordnung (EU) Nr. 1176/2011 über die Vermeidung und Korrektur makroökonomischer Ungleichgewichte) {SWD(2020) 275 final}



Dieser Warnmechanismus-Bericht (WMB) bildet den Auftakt zur zehnten Runde des jährlichen Verfahrens zur Überwachung makroökonomischer Ungleichgewichte (macroeconomic imbalance procedure – MIP). Das Verfahren zielt auf die Erkennung, Vermeidung und Korrektur von Ungleichgewichten, die sich nachteilig auf das ordnungsgemäße Funktionieren der Wirtschaft einzelner Mitgliedstaaten, der Wirtschafts- und Währungsunion oder der Union insgesamt auswirken, ab; darüber hinaus sollen Anstöße für angemessene Korrekturmaßnahmen gegeben werden. Um die Kohärenz mit Analysen und Empfehlungen im Rahmen anderer Instrumente der wirtschaftspolitischen Überwachung sicherzustellen, wird das MIP im Rahmen des Europäischen Semesters der wirtschaftspolitischen Koordinierung durchgeführt (Artikel 1 und 2 der Verordnung (EU) Nr. 1176/2011). Vor dem Hintergrund der Einrichtung der Aufbau- und Resilienzfazilität wird der diesjährige Überwachungszyklus des Europäischen Semesters, einschließlich der Durchführung des MIP, angepasst. Die Mitte September 2020 angenommene jährliche Strategie für nachhaltiges Wachstum beinhaltet eine Bestandsaufnahme der wirtschaftlichen und sozialen Lage in Europa, eine Darstellung der allgemeinen politischen Prioritäten der EU und strategische Leitlinien zur Umsetzung der Aufbau- und Resilienzfazilität. Die im WMB vorgenommene Analyse stützt sich auf die wirtschaftliche Auslegung eines Scoreboards, das aus ausgewählten Indikatoren besteht, welche durch ein breiteres Spektrum von Hilfsindikatoren, Analyseinstrumenten und Bewertungsrahmen sowie durch weitere relevante Informationen, darunter kürzlich veröffentlichte Daten und Prognosen, ergänzt werden. Der diesjährige WMB beinhaltet eine verstärkte vorausschauende Bewertung der Risiken hinsichtlich der makroökonomischen Stabilität und der Entwicklung makroökonomischer Ungleichgewichte. Ferner enthält der WMB eine Analyse der Auswirkungen makroökonomischer Ungleichgewichte in den Mitgliedstaaten auf das Euro-Währungsgebiet insgesamt. Im WMB werden die Mitgliedstaaten ermittelt, die einer eingehenden Überprüfung unterzogen werden sollten, um zu bewerten, ob sie von Ungleichgewichten betroffen sind, die Korrekturmaßnahmen erforderlich machen (Artikel 5 der Verordnung (EU) Nr. 1176/2011). Unter Berücksichtigung der mit dem Europäischen Parlament, der im Rat und der in der Eurogruppe geführten Gespräche über den WMB wird die Kommission in der Folge Berichte über die eingehenden Überprüfungen zu den betreffenden Mitgliedstaaten erstellen. Die eingehenden Überprüfungen werden im Frühjahr 2021 veröffentlicht und sollen die Grundlage bilden für die Bewertung der Kommission hinsichtlich des Vorliegens und des Ausmaßes makroökonomischer Ungleichgewichte sowie für die Feststellung eines etwaigen politischen Handlungsbedarfs. 1.Zusammenfassung Dieser Warnmechanismus-Bericht (WMB) wird im Kontext der COVID-19-Krise erstellt. Angesichts der durch die COVID-19-Krise bedingten raschen und tiefgreifenden Veränderung der Wirtschaftslage umfasst die in diesem Bericht vorgenommene wirtschaftliche Analyse eine verstärkte vorausschauende Bewertung der Risiken hinsichtlich der makroökonomischen Stabilität und der Entwicklung makroökonomischer Ungleichgewichte. Dazu müssen wir über die endgültigen jährlichen Daten des WMB-Scoreboards, die sich im diesjährigen WMB auf die Zeit bis einschließlich 2019 erstrecken, hinausgehen. Daher stützt sich der diesjährige Bericht im Vergleich zu den Vorjahren stärker auf Prognosen und Hochfrequenzdaten, damit die potenziellen Auswirkungen der COVID-19-Krise abgeschätzt werden können. Der diesjährige Überwachungszyklus des Europäischen Semesters wird vorübergehend angepasst, um eine kohärente und wirksame Umsetzung der Aufbau- und Resilienzfazilität zu gewährleisten; dies wird sich auch auf die Durchführung des Verfahrens zur Überwachung makroökonomischer Ungleichgewichte (MIP) auswirken. Mit der Jährlichen Strategie für nachhaltiges Wachstum 2021, die Mitte September angenommen wurde, wurde der diesjährige Zyklus des Europäischen Semesters eingeleitet, und es wurden strategische Leitlinien für die Umsetzung der Aufbau- und Resilienzfazilität festgelegt. Im Rahmen der Aufbau- und Resilienzfazilität sollen die Mitgliedstaaten Aufbau- und Resilienzpläne verabschieden, die Reformen und Investitionen vorsehen, welche die wichtigsten wirtschaftlichen Herausforderungen angehen und mit den EU-Prioritäten im Einklang stehen; dazu zählen auch die länderspezifischen Empfehlungen, die in den letzten Jahren und insbesondere in den Zyklen des Europäischen Semesters 2019 und 2020 an die Mitgliedstaaten gerichtet wurden. Die Aufbau- und Resilienzfazilität bietet den Mitgliedstaaten daher die Möglichkeit, im Einklang mit den MIP-bezogenen Empfehlungen Reformen und Investitionen vorzunehmen, die die langjährigen strukturellen Ursachen angehen, welche den bestehenden makroökonomischen Ungleichgewichten zugrunde liegen. Ein spezifisches Monitoring der politischen Reaktionen auf bestehende makroökonomische Ungleichgewichte findet nicht im Herbst 2020 statt, sondern wird im Rahmen der Bewertung der Aufbau- und Resilienzpläne durchgeführt. Die nächste Runde eingehender Überprüfungen wird im Frühjahr 2021 zusammen mit der Bewertung der Stabilitäts- und Konvergenzprogramme veröffentlicht; dabei sollen das Ausmaß und die Entwicklung bereits festgestellter Ungleichgewichte eingehend untersucht und das Risiko des Auftretens neuer Ungleichgewichte geprüft werden. Bei der Mehrzahl der bestehenden makroökonomischen Ungleichgewichte war bis zum Ausbruch der COVID-19-Krise unter günstigen makroökonomischen Bedingungen eine Korrektur im Gange. Ungleichgewichte bei den Stromgrößen wie übermäßig hohe Leistungsbilanzdefizite oder ein sehr starkes Kreditwachstum waren in den Jahren nach der Finanzkrise von 2008 im Kontext eines breit angelegten Schuldenabbaus im privaten Sektor korrigiert worden. Das 2013 einsetzende Wirtschaftswachstum trug zur Korrektur der Ungleichgewichte bei den Bestandsgrößen, die später begonnen hat und langsamer voranschritt, bei, da es einen Rückgang der privaten, öffentlichen und externen Schuldenquoten und eine Stärkung der Bankbilanzen bewirkte. Gleichzeitig führte das Wirtschaftswachstum in den letzten Jahren – insbesondere in Ländern, in denen es besonders stark ausfiel – zu gewissen Überhitzungsrisiken, vor allem in Bezug auf die Dynamik der Wohnimmobilienpreise und die Entwicklung der Kostenwettbewerbsfähigkeit. Eine Reihe bestehender makroökonomischer Ungleichgewichte wird durch die COVID-19-Krise verstärkt, und neue Risiken könnten sich abzeichnen. Insbesondere bei der gesamtstaatlichen und bei der privaten Schuldenquote ist eine Zunahme zu beobachten. Die Schuldentilgung im privaten Sektor könnte fortan durch eine gedämpfte Wirtschaftstätigkeit, Insolvenzen und einen schwachen Arbeitsmarkt beeinträchtigt werden. Eine solche Schuldenproblematik würde die Bilanzen der Banken belasten und deren Rentabilität weiter beeinträchtigen. Gleichzeitig wird mit einer Abschwächung der in jüngster Zeit zu beobachtenden übermäßig starken Dynamik bei Arbeitskosten und Wohnimmobilienpreisen gerechnet; es könnte sich jedoch als problematisch erweisen, wenn eine solche Anpassung zu übermäßigen Abwärtskorrekturen – insbesondere bei den Wohnimmobilienpreisen in Mitgliedstaaten mit einer bereits hohen Verschuldung der privaten Haushalte – führt. Aus der horizontalen Analyse des WMB ergeben sich folgende Schlussfolgerungen: ·Bei den meisten EU-Mitgliedstaaten ist infolge der COVID-19-Krise nicht mit einer nennenswerten Änderung des Leistungsbilanzsaldos zu rechnen. Die Leistungsbilanzdefizite bleiben in den meisten Ländern moderat. Einige Länder verzeichnen weiterhin einen hohen Leistungsbilanzüberschuss, der sich in den letzten Jahren jedoch verringert hat. Es wird davon ausgegangen, dass sich die Leistungsbilanzsalden aufgrund der COVID-19-Krise nur relativ wenig ändern werden. Dies steht in starkem Gegensatz zu den Entwicklungen während der globalen Finanzkrise, als die Defizite in den EU-Ländern beträchtlich waren und die Krise eine Korrektur bewirkte. Hinter dem stabilen Leistungsbilanzsaldo verbergen sich jedoch erhebliche Verschiebungen der Beiträge der einzelnen Wirtschaftszweige zur außenwirtschaftlichen Gesamtposition; so wird der starke Anstieg des Finanzierungsüberschusses des privaten Sektors durch eine erhebliche Verringerung des Finanzierungsüberschusses des öffentlichen Sektors, der sich um eine Abfederung der Auswirkungen der Krise bemüht, kompensiert. ·Die in den letzten Jahren verzeichneten Verbesserungen des Nettoauslandsvermögensstatus (NAVS) der meisten Mitgliedstaaten dürften zum Stillstand kommen. Während in einer Reihe von Mitgliedstaaten nach wie vor umfangreiche außenwirtschaftliche Ungleichgewichte bestehen, hat sich der NAVS in den meisten EU-Ländern 2019 weiter verbessert, was auf über dem NAVS-stabilisierenden Niveau liegende Leistungsbilanzergebnisse, ein nominales BIP-Wachstum und zuweilen starke positive Bewertungseffekte zurückzuführen ist. Angesichts des starken BIP-Rückgangs im Jahr 2020 und relativ stabiler Leistungsbilanzergebnisse wird erwartet, dass die Verbesserung der NAVS-Quote in Zukunft zum Stillstand kommen wird. ·Zu Beginn der COVID-19-Krise waren bei einigen nicht dem Euro-Währungsgebiet angehörenden Mitgliedstaaten gewisse Spannungen bei der Außenfinanzierung zu beobachten. Die Kapitalbewegungen und Wechselkurse einiger nicht dem Euro-Währungsgebiet angehörender Mitgliedstaaten waren aufgrund der zunehmenden Risikoaversion über einen kurzen Zeitraum von Ende März bis April Marktdruck ausgesetzt. Vor dem Hintergrund verbesserter Finanzmarktergebnisse hat sich dieser Druck seither verringert. ·Die Auswirkungen der COVID-19-Krise auf den Arbeitsmarkt waren gemessen am Ausmaß der Rezession bislang vergleichsweise gering, was auch auf politische Maßnahmen wie Kurzarbeitsregelungen zurückzuführen ist, doch wird mit einem Anstieg der Arbeitslosigkeit gerechnet. Die Krise setzte jahrelangen Verbesserungen der Lage auf den Arbeitsmärkten in der EU ein Ende. Bislang hat sie vor allem zu einem Rückgang der durchschnittlich geleisteten Arbeitsstunden pro Beschäftigtem geführt, während die Zahl der Arbeitslosen nur geringfügig zugenommen hat. Dieses Phänomen des Hortens von Arbeitskräften, d. h. der Weiterbeschäftigung von Arbeitnehmern durch Unternehmen, das viele Volkswirtschaften der EU im Jahr 2020 geprägt hat, ist weitgehend auf staatlich geförderte Initiativen zur Erhaltung von Arbeitsplätzen, insbesondere befristete Kurzarbeitsregelungen, zurückzuführen. Es wird jedoch davon ausgegangen, dass die Arbeitslosigkeit mit einiger Verzögerung ansteigen wird, wie dies typischerweise nach Rezessionen der Fall ist. Insbesondere in den stark von der Pandemie betroffenen Sektoren besteht die Gefahr erheblicher Arbeitsplatzverluste – abhängig davon, wie lange diese Auswirkungen anhalten und wie stark die politische Reaktion ausfällt. ·In mehreren EU-Ländern hat sich die Zunahme der Lohnstückkosten in den vergangenen Jahren aufgrund des Lohnanstiegs und des schwachen Produktivitätswachstums beschleunigt, dürfte sich aber nach einem starken Anstieg im Jahr 2020 wieder abschwächen. Vor dem Hintergrund eines robusten Wirtschaftswachstums wurde in mehreren mittel- und osteuropäischen Ländern sowie in den baltischen Staaten in jüngster Zeit eine starke Dynamik der Lohnstückkosten verzeichnet. Die sinkende Arbeitsproduktivität, die auf den Produktionsrückgang in Verbindung mit der Erhaltung von Arbeitsplätzen zurückzuführen ist, dürfte die Zunahme der Lohnstückkosten im Jahr 2020 trotz einer deutlichen Verlangsamung des Lohnwachstums beschleunigen. Im Jahr 2021 dürfte die projizierte allmähliche Konjunkturerholung mit einem Wiederanstieg der Gesamtproduktivität einhergehen, der die Zunahme der Lohnstückkosten im Jahr 2020 teilweise kompensieren würde. ·Die Verschuldung der Unternehmen dürfte 2020 vor allem aufgrund von Liquiditätsbedarf durchweg erheblich zunehmen. Die Kreditaufnahme zur Finanzierung von Betriebskapital ist mit der COVID-19-Pandemie stark gestiegen, und die Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften haben in den meisten Ländern zugenommen. Mithilfe von Kreditgarantien konnten Unternehmen Kredite aufzunehmen, um ihre Geschäftstätigkeit zu stützen und ihre Liquiditätspositionen zu stärken. Auch die Schuldenmoratorien trugen zum Anstieg der Schulden bei. Vor dem Hintergrund des deutlichen Rückgangs des BIP im Jahr 2020 dürften die zunehmenden Schuldenstände insbesondere auf kurze Sicht einen drastischen Anstieg der Schuldenquoten bewirken. In Zukunft dürfte sich die Dynamik der Schuldenquoten mit der Erholung verbessern, doch könnte der Schuldendienst insbesondere in den von der Pandemie betroffenen Wirtschaftszweigen auf längere Sicht eine Herausforderung darstellen. Dies würde sich auch auf die Bilanzen der Kreditgeber auswirken. ·Die Dynamik bei der Verschuldung der privaten Haushalte scheint vergleichsweise begrenzt zu sein. Vor der COVID-19-Krise war bei der Kreditvergabe an private Haushalte in einer Reihe von Ländern nach Jahren des Schuldenabbaus oder des gedämpften Wachstums wieder ein dynamisches Wachstum zu verzeichnen. Die Zunahme der Verschuldung der privaten Haushalte scheint sich 2020 etwas verlangsamt zu haben – trotz der Auswirkungen von Schuldenmoratorien, die den auf verschuldeten Haushalten lastenden Liquiditätsdruck und die Geschwindigkeit der Tilgungen verringert haben. Bedingt durch den BIP-Rückgang nimmt die Verschuldung der privaten Haushalte im Verhältnis zum BIP im Jahr 2020 automatisch zu. Gleichzeitig sind die Ersparnisse der privaten Haushalte angesichts des drastischen Rückgangs des Verbrauchs gestiegen. Die Aussichten für die Schuldentilgung durch die privaten Haushalte werden durch die Verschlechterung der Lage an den Arbeitsmärkten getrübt.

·Das Wachstum der Wohnimmobilienpreise blieb bis 2020 kräftig, wobei in einigen Ländern eine Beschleunigung zu verzeichnen war, aber eine Abschwächung und mögliche Abwärtskorrekturen erscheinen wahrscheinlich. 2019 legten die Wohnimmobilienpreise weiterhin stark zu, auch in einer Reihe von Ländern, in denen Anzeichen für eine Überbewertung zu beobachten waren. Die Auswirkungen der Krise auf die Beschäftigungsaussichten und die Einkommen der privaten Haushalte dürften sich in einer Mäßigung der Dynamik der Wohnimmobilienpreise niederschlagen. Die jüngsten Quartalsdaten deuten bereits auf eine Abschwächung der Wohnimmobilienmärkte in mehr als der Hälfte der EU-Mitgliedstaaten hin. Prognosen für das Wachstum der Wohnimmobilienpreise lassen auf Abwärtskorrekturen in der überwiegenden Mehrheit der Mitgliedstaaten im Zeitraum 2020-2021 schließen. ·Nachdem der gesamtstaatliche Schuldenstand in den vergangenen Jahren vor dem Hintergrund eines stärkeren nominalen BIP-Wachstums einen Abwärtstrend verzeichnete, steigt er derzeit in allen Mitgliedstaaten rasch an, insbesondere in denjenigen, in denen die COVID-19-Krise die schwerwiegendsten Auswirkungen zeigt. In den letzten Jahren war der gesamtstaatliche Schuldenstand in den meisten Mitgliedstaaten weiter rückläufig, wohingegen in einigen wenigen Ländern mit hohem Schuldenstand keine oder nur begrenzte Rückgänge festzustellen waren. Während der Krise haben die Regierungen in der gesamten EU automatische Stabilisatoren eingesetzt und direkte Steuer- und Liquiditätshilfen bereitgestellt, um die Gesundheitskrise und die Ausgabenkürzungen im privaten Sektor abzumildern. Besonders stark nehmen die öffentlichen Schuldenquoten in Ländern zu, in denen die Schuldenstände bereits vor der Krise am höchsten waren; dies ist unter anderem darauf zurückzuführen, dass die Rezession in den betreffenden Ländern stärker ausfällt. Eine außerordentliche geldpolitische Lockerung und verschiedene Initiativen auf Ebene der EU und des Euro-Währungsgebiets haben die Finanzierungskosten auf historisch niedrigem Niveau gehalten und das Vertrauen gestärkt. Während einige Länder von der hohen Liquidität und der Nachfrage der Anleger nach einer Verlängerung der Laufzeitstruktur ihrer Staatsschulden profitiert haben, könnte die Struktur der Staatsverschuldung für andere Länder – vor allem aufgrund kurzfristiger Fälligkeitsstrukturen und hoher Fremdwährungsanteile – Risiken bergen. ·Die Lage im Bankensektor hat sich in den letzten Jahren verbessert, doch könnte der COVID-19-Schock die Widerstandsfähigkeit des EU-Bankensektors auf den Prüfstand stellen. Die Lage im Bankensektor hat sich seit der weltweiten Finanzkrise erheblich verbessert, wobei die Eigenkapitalquoten und Liquiditätspuffer höher sind als noch vor zehn Jahren. Angesichts der geringen Rentabilität in einem Niedrigzinsumfeld und des in einigen wenigen Ländern weiterhin vergleichsweise hohen Bestands an notleidenden Krediten steht der Sektor jedoch weiterhin vor Herausforderungen. Die von den Zentralbanken bereitgestellte umfangreiche Liquidität trug dazu bei, nach dem COVID-19-Ausbruch eine Kreditklemme zu vermeiden; auch die Aussetzung von Dividendenzahlungen und eine gewisse befristete regulatorische Entlastung geben den Banken zusätzlichen Spielraum. Die Krise dürfte die Qualität der Aktiva und die Rentabilitätsaussichten beeinträchtigen. Zunehmende Schwierigkeiten von Unternehmen und Haushalten bei der Schuldentilgung könnten sich – insbesondere nach Ablauf der Schuldenmoratorien – in notleidenden Krediten niederschlagen. Abwärtskorrekturen der Wohnimmobilienpreise könnten sich auf die Bewertung der Sicherheiten und damit auf die Bankbilanzen auswirken. Der COVID-19-Schock verstärkt die bestehenden Ungleichgewichte im Euro-Währungsgebiet, sodass die Unterstützungsmaßnahmen der EU optimal eingesetzt werden müssen. Der Herbstprognose 2020 der Kommission zufolge sind die Mitgliedstaaten, deren Wirtschaft aufgrund des Ausmaßes der Pandemie oder der Abhängigkeit von stark exponierten Wirtschaftszweigen am stärksten von der COVID-19-Krise betroffen sind, durch relativ hohe Staatsschulden und eine vergleichsweise hohe Auslandsverschuldung gekennzeichnet. Somit scheint die COVID-19-Krise im Euro-Währungsgebiet in Bezug auf die Inlands- und Auslandsverschuldung bestehende Muster zu verstärken. Eine Reihe stark von der COVID-19-Krise betroffener Länder war in der jüngeren Vergangenheit von einem sehr schwachen Potenzialwachstum gekennzeichnet. Daher könnte die Pandemie auch die wirtschaftlichen Unterschiede verstärken. Gleichzeitig wird trotz des starken Rückgangs der weltweiten Nachfrage derzeit ein Handelsbilanzüberschuss für das Euro-Währungsgebiet insgesamt erwartet, was darauf hindeutet, dass es noch Spielraum für eine Ausweitung der Inlandsnachfrage im Euro-Währungsgebiet insgesamt geben könnte, um die Erholung zu fördern und gleichzeitig die Bemühungen der EZB, das Inflationsziel zu erreichen, zu unterstützen. Angesichts der in allen Mitgliedstaaten zunehmenden Verschuldung können die Aufbau- und Resilienzfazilität und andere auf Ebene des Euro-Währungsgebiets und auf EU-Ebene eingerichtete Finanzhilfeinstrumente wie SURE und REACT-EU sowie eine größere Flexibilität bei der Verwendung der verbleibenden EU-Mittel den Mitgliedstaaten dabei helfen, die Voraussetzungen für einen dauerhaften Aufschwung zu schaffen und die Widerstandsfähigkeit zu stärken. Für die Zukunft ist es wichtig, dass im Euro-Währungsgebiet durchgeführte unterstützende politische Maßnahmen, Reformen und Investitionen in der Weise kombiniert werden, dass makroökonomische Ungleichgewichte – insbesondere wenn sie übermäßig hoch sind – wirksam angegangen werden. Insgesamt scheinen mit der COVID-19-Krise die Risiken in Ländern zu steigen, in denen bereits ein (übermäßiges) Ungleichgewicht festgestellt wurde. In gewissem Maße bewirkt die COVID-19-Krise in vielen Mitgliedstaaten einen Einbruch beim allmählichen Abbau der Ungleichgewichte, der vor allem durch die wirtschaftliche Expansion seit 2013 begünstigt wurde. Gleichzeitig scheint der zuvor bestehende Überhitzungsdruck im Zusammenhang mit dem kräftigen Wachstum der Wohnimmobilienpreise und der Lohnstückkosten nun mittelfristig ein geringeres Risiko darzustellen und könnte sogar nach unten korrigiert werden. Wenngleich sich der Druck auf Kapitalströme und Wechselkurse im Jahr 2020 bislang als kurzlebig erwiesen hat, könnte die Stimmung an den Märkten volatil bleiben. Daher muss sich die Überwachung auf Länder konzentrieren, in denen die Risiken anzusteigen scheinen, was in erster Linie auf Länder zutrifft, in denen bereits Ungleichgewichte festgestellt wurden. Darüber hinaus müssen die Entwicklungen in anderen Mitgliedstaaten aufmerksam beobachtet werden, unter anderem in einigen Ländern außerhalb des Euro-Währungsgebiets, in denen Bedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit der Zahlungsbilanz im Frühjahr zu Marktdruck geführt haben, sowie in Mitgliedstaaten mit sehr hohem Schuldenstand. Der Anstieg der privaten und der öffentlichen Schuldenquote im Jahr 2020 erfordert eine sorgfältige Überwachung, ohne dass zum gegenwärtigen Zeitpunkt weitere eingehende Überprüfungen erforderlich sind. Die Risiken für makroökonomische Ungleichgewichte, insbesondere im Zusammenhang mit steigenden Schuldenquoten, nehmen vor allem in Ländern zu, in denen bereits Ungleichgewichte oder übermäßige Ungleichgewichte festgestellt wurden. Der erhebliche Anstieg der Schuldenquoten im Jahr 2020 ist in großem Maße darauf zurückzuführen, dass temporäre, aber ausgeprägte Rezessionen den Nenner der Schuldenquoten verringern. Ebenfalls bedingt ist der Anstieg von Staats- und Unternehmensverschuldung durch die Reaktion auf den außerordentlichen COVID-19-Schock und durch gezielte befristete politische Anstrengungen (auch in Bezug auf Maßnahmen wie Bankgarantien und Tilgungsmoratorien), um die Auswirkungen der Krise abzufedern und noch größere Auswirkungen der Pandemie auf die Wirtschaftstätigkeit, die Einkommen und die makroökonomische Stabilität zu verhindern. Um die Aussichten hinsichtlich der Schuldenlage zu verbessern, muss verhindert werden, dass die Rezession sich vertieft und verfestigt, selbst wenn dies bedeutet, dass die Schulden vorübergehend steigen. Eingehende Überprüfungen werden bei Mitgliedstaaten durchgeführt, in denen bereits Ungleichgewichte oder übermäßige Ungleichgewichte festgestellt wurden. Eine eingehende Überprüfung wird gemäß der gängigen Aufsichtspraxis durchgeführt, um zu bewerten, ob bestehende Ungleichgewichte abnehmen, fortbestehen oder zunehmen, und um festzustellen, welche Korrekturmaßnahmen ergriffen wurden. Eingehende Überprüfungen sind deshalb für die 12 Mitgliedstaaten vorgesehen, in denen bei den eingehenden Überprüfungen von Februar 2020 Ungleichgewichte bzw. übermäßige Ungleichgewichte festgestellt wurden. Neun Mitgliedstaaten (Deutschland, Frankreich, Irland, Kroatien, die Niederlande, Portugal, Rumänien, Schweden und Spanien) weisen derzeit Ungleichgewichte auf, bei dreien (Griechenland, Italien und Zypern) wurden übermäßige Ungleichgewichte festgestellt. In diesem WMB wird auf potenziell risikobehaftete Entwicklungen in einer Reihe von Mitgliedstaaten hingewiesen, für die keine eingehenden Überprüfungen erstellt werden. Nach dem Ausbruch von COVID-19 sind in einigen Ländern außerhalb des Euro-Währungsgebiets Risiken im Zusammenhang mit der Außenfinanzierung zutage getreten. Ungarn scheint ein Fall zu sein, in dem die Wechselbeziehung zwischen staatlicher Kreditaufnahme und Außenfinanzierung beobachtet werden sollte. Die Staatsschulden werden zum Teil in Fremdwährung finanziert, was den offenen Charakter der Wirtschaft und die Tatsache widerspiegelt, dass ein Teil der Einnahmen des öffentlichen und des privaten Sektors in Devisen erzielt werden. Die Staatsschulden haben jedoch nur eine sehr kurze Laufzeit und der inländische Bankensektor hält einen erheblichen Teil davon, während die offiziellen Reserven Anfang 2020 nahe den aufsichtlichen Mindestwerten lagen. Wenngleich der Marktdruck seit dem Frühjahr nachgelassen hat und es derzeit keine stichhaltigen Anzeichen dafür gibt, dass das Risiko des Auftretens von Ungleichgewichten besteht, könnten solche Risiken in Zukunft erneut auftreten, sodass eine sorgfältige Überwachung erforderlich ist. Die Auswirkungen steigender Schuldenquoten sollten auch in einer Reihe von Mitgliedstaaten, die derzeit nicht der MIP-Überwachung unterliegen, beobachtet werden. In Belgien dürften sowohl die privaten als auch die öffentlichen Schulden weiter ansteigen und über den MIP-Schwellenwerten liegen. In Dänemark, Finnland und Luxemburg wird die private Verschuldung voraussichtlich ansteigen und den Schwellenwert überschreiten. Der gesamtstaatliche Schuldenstand dürfte in Österreich und Slowenien weiter ansteigen und einen Wert von über 60 % des BIP übersteigen. Die Frage, in welchem Maße diese Entwicklungen zusätzliche Risiken für die makroökonomische Stabilität bergen, ist schwierig zu beantworten, da insbesondere auch den mittel- und langfristigen Wachstumsaussichten und deren Beeinflussung durch die COVID-19-Krise Rechnung zu tragen ist. Auch wenn der projizierte Anstieg der Schuldenquote einer sorgfältigen Beobachtung bedarf, ist es zum gegenwärtigen Zeitpunkt nicht erforderlich, eine eingehende Überprüfung für weitere Mitgliedstaaten durchzuführen. 2. Entwicklung der wirtschaftlichen Aussichten: Auswirkungen auf makroökonomische Ungleichgewichte im Euro-Währungsgebiet Die COVID-19-Pandemie stellt einen außerordentlichen Schock für die Wirtschaft dar. Auf den Ausbruch der Pandemie folgten ab März 2020 restriktive Maßnahmen zur Begrenzung der Ansteckungsgefahr, die ab Mai in den meisten Mitgliedstaaten wieder allmählich gelockert wurden. Die ergriffenen Maßnahmen waren im Großen und Ganzen proportional zum Ausmaß der gesundheitlichen Notlage, wobei jedoch erhebliche Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern bestanden. Infolge der COVID-19-Pandemie kam es zu einem massiven Nachfrageschock, der sich auf den Verbrauch auswirkte und durch Angebotsbeschränkungen während der Ausgangsbeschränkungen noch verstärkt wurde. Die Konsumdynamik bleibt im Vergleich zum Trend vor der Pandemie gedämpft, insbesondere bei Dienstleistungstätigkeiten, bei denen der menschliche Kontakt schwieriger zu vermeiden ist. Die Investitionstätigkeit wird nach wie vor durch erhebliche Unsicherheit behindert. Das geringere Einkommens- und Beschäftigungswachstum sowie die gedämpfte Dynamik der Exportmärkte werden die Nachfrage weiter bremsen. Die Beeinträchtigung bestimmter Wertschöpfungsketten und Maßnahmen zur räumlichen Distanzierung am Arbeitsplatz wirken sich nach wie vor negativ auf Angebot und Produktivität aus. Die EU und andere Regionen der Welt erleben derzeit eine weitere Welle der Pandemie, deren Schwere und Dauer schwer abzuschätzen sind. Insgesamt geht die Kommission in ihrer Herbstprognose 2020 davon aus, dass das BIP 2020 im Euro-Währungsgebiet um 7,8 % und in der EU um 7,4 % zurückgehen wird. Trotz der für 2021 erwarteten Erholung dürfte das BIP unter dem Vorkrisenniveau von 2019 liegen (Abbildung 1). Außerordentliche politische Maßnahmen trugen dazu bei, die wirtschaftlichen Folgen der COVID-19-Krise abzufedern. In der gesamten EU und in weiten Teilen der Welt wurden sehr umfangreiche politische Maßnahmen ergriffen, um einen Einbruch der Einkommen infolge restriktiver Maßnahmen zu verhindern und das Risiko erheblicher Arbeitsplatzverluste und Unternehmensinsolvenzen zu verringern. Die Staaten stellten finanzielle Unterstützung über Kurzarbeitsregelungen und verstärkte Einkommensbeihilfen für Arbeitslose bereit. Für Steuerzahlungen und Rückzahlungen von Hypothekendarlehen wurden Moratorien gewährt. Um eine Kreditklemme zu verhindern, wurden Garantien für Bankkredite bereitgestellt. Die EZB ergriff ein breites Spektrum an unterstützenden Maßnahmen zur Wahrung der Finanzstabilität und des reibungslosen Funktionierens der Finanzmärkte, darunter die Bereitstellung zusätzlicher Liquidität für Banken, die Lockerung der Anforderungen an die Besicherung sowie umfangreiche zusätzliche Ankäufe von Vermögenswerten des öffentlichen und des privaten Sektors im Rahmen des Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) und des Pandemie-Notfallankaufprogramms (PEPP). Durch den einheitlichen Aufsichtsmechanismus (SSM) wurden die regulatorischen Anforderungen an Banken antizyklisch gelockert. Im Rahmen seiner Kreditlinie mit erweiterten Bedingungen (ECCL) gewährte der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) allen Mitgliedstaaten des Euro-Währungsgebiets Pandemie-Krisenhilfe. Die EU und ihre Mitgliedstaaten haben drei Sicherheitsnetze für Arbeitnehmer, Unternehmen und Staaten eingerichtet: eine Fazilität zur vorübergehenden Unterstützung bei der Minderung von Arbeitslosigkeitsrisiken in einer Krise (SURE), den Paneuropäischen Garantiefonds der Europäischen Investitionsbank und die Pandemie-Krisenhilfe des ESM. Die Kommission legte Vorschläge für neue Instrumente zur Förderung der Erholung („Next Generation EU“) vor, auf die sich der Europäische Rat im Juli verständigt hatte, insbesondere eine groß angelegte Aufbau- und Resilienzfazilität. Mit dieser Fazilität werden Zuschüsse und Darlehen bereitgestellt, um Reformen und Investitionen zur Steigerung des Wachstumspotenzials, zur Stärkung der wirtschaftlichen und sozialen Widerstandsfähigkeit und zur Erleichterung des ökologischen und digitalen Wandels im Einklang mit den einschlägigen Zielen der Union zu fördern. Es wurde eine Reihe weiterer politischer Maßnahmen ergriffen, darunter die Beschleunigung und Flexibilisierung der Verwendung der verbleibenden EU-Mittel, die Schaffung eines befristeten Rahmens für staatliche Beihilfen und die Aktivierung der allgemeinen Ausweichklausel im Rahmen des Stabilitäts- und Wachstumspakts.



Abbildung 1: BIP zu konstanten Preisen im Vergleich zum Vorkrisenniveau Abbildung 2: Wirtschaftliche Einschätzung und Aktienindex, 2013-2020 Quelle: Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission Quellen: Europäische Kommission und EZB, bereitgestellt von DataStream Der COVID-19-Ausbruch bewirkte zunächst starke Reaktionen auf den Finanzmärkten. Die Finanzmärkte antizipierten kurz nach dem Ausbruch der COVID-Krise eine schwere Rezession. Angesichts der Korrektur der Erwartungen bezüglich der Unternehmensgewinne brachen die Aktienmärkte ein. Die Bewertungen an den Anleihenmärkten zeugten von der Flucht in sichere Anlagen, wobei die Risikoprämien für die von den Anlegern als risikoreicher empfundenen Staatsanleihen stiegen und die Renditeabstände der Unternehmensanleihen vor allem in Niedrigzinssegmenten zunahmen. Die Wechselkursentwicklung spiegelte den Druck wider, der aufgrund von Kapitalabflüssen und erheblichen Abwärtskorrekturen der Öl- und Rohstoffpreise auf den aufstrebenden Märkten lastete. Auch auf den Währungen einiger nicht dem Euro-Währungsgebiet angehörender Mitgliedstaaten lastete ein gewisser Abwärtsdruck. Besonders ausgeprägte Spannungen traten auch bei einigen Währungen und Anleiherenditen von nicht dem Euro-Währungsgebiet angehörenden Mitgliedstaaten auf, die angesichts der zunehmenden Volatilität der Kapitalströme flexible Wechselkurssysteme einführten. Die Lage an den Finanzmärkten hat sich infolge der Unterstützungsmaßnahmen der öffentlichen Hand erheblich verbessert und von den Aussichten für die Realwirtschaft gelöst. Die Aktien- und Anleihenmärkte haben sich angesichts sinkender Risikoprämien erholt. Sowohl die Devisen- als auch die Rohstoffmärkte haben sich stabilisiert. Die infolge des COVID-19-Ausbruchs aufgelaufenen Verluste sind deutlich zurückgegangen, und die Marktvolatilität wurde eingedämmt. Angesichts rechtzeitiger und glaubwürdiger massiver Maßnahmen der öffentlichen Hand scheinen die Finanzmärkte von den realwirtschaftlichen Aussichten, die nach wie vor mit erheblichen Abwärtsrisiken belastet sind, losgelöst zu sein ( Abbildung 2 ). Die wirtschaftlichen Aussichten sind mit hoher Unsicherheit hinsichtlich der Entwicklung der Pandemie sowie hinsichtlich der politischen Reaktionen und der Verhaltensänderungen der Wirtschaftsakteure behaftet. Die Rezession vom Frühjahr 2020 hat ihre Auswirkungen auf Beschäftigung, Insolvenzen und Bankbilanzen noch nicht voll entfaltet. Die erneuten Eindämmungsmaßnahmen, die angesichts der zurzeit zu beobachtenden zweite Welle der Pandemie getroffen wurden, beeinträchtigen die Wachstumsaussichten. Die Eindämmungsmaßnahmen dürften kurzfristig die Wirtschaftstätigkeit und die Stimmung belasten und sich negativ auf Konsum und Investitionen auswirken, wenn auch in geringerem Maße als im Frühjahr, da bislang ein gezielterer Ansatz gewählt wurde. Dementsprechend dürfte sich das BIP-Wachstum in der EU nach einer kräftigen Erholung im dritten Quartal 2020 im vierten Quartal wieder verlangsamen. Darüber hinaus könnten wieder Spannungen in den Handelsbeziehungen und geopolitische Spannungen auftreten. Der unterstützende Kurs der Finanz- und Währungsbehörden wurde bislang von den Finanzmärkten als glaubwürdig beurteilt, und eine vorzeitige Rücknahme politischer Maßnahmen wäre ein Risiko. Eine Neubewertung der Risiken und mögliche weitere Phasen finanzieller Stresssituationen können nicht ausgeschlossen werden; dies gilt insbesondere für Länder, die sowohl eine hohe Verschuldung als auch eine schwache außenwirtschaftliche Position und einen hohen Finanzierungsbedarf, der nicht vollständig aus inländischen Quellen gedeckt werden kann, aufweisen. Dagegen könnten raschere Fortschritte bei der Eindämmung der Pandemie und die Umsetzung ehrgeiziger und koordinierter Maßnahmen innerhalb der EU eine raschere Erholung ermöglichen. Die aktuellen wirtschaftlichen Entwicklungen wirken sich auf die makroökonomischen Ungleichgewichte aus. Die öffentlichen und privaten Schuldenquoten steigen in den meisten Mitgliedstaaten. Dies ist sowohl auf technische Gründe zurückzuführen, da sich rezessionsbedingt der Nenner der Schuldenquoten verringert, als auch auf die gestiegene Kreditaufnahme des öffentlichen und des Unternehmenssektors, um die Auswirkungen der COVID-19-Krise abzufedern. Letztlich bildet die Verschlechterung der Aussichten für Staatsverschuldung und private Verschuldung ein Risiko, das sich auf die Bilanzen des Finanzsektors auswirken könnte, die angesichts einer verringerten Rentabilität auch unmittelbar durch den COVID-19-Schock beeinträchtigt werden dürften. Gleichzeitig dürften die in einer Reihe von Mitgliedstaaten zu beobachtenden Trends einer Verschlechterung der Kosten- und Preiswettbewerbsfähigkeit und einer starken Zunahme der Wohnimmobilienpreise nun zum Stillstand kommen. Dies wirft jedoch die Frage auf, wie sich eine Umkehr dieser Trends auswirken wird. Insbesondere eine schwache oder negative Entwicklung des Arbeitseinkommens kann eine geringere Rückzahlungsfähigkeit der privaten Haushalte bedeuten, während Abwärtskorrekturen der Wohnimmobilienpreise die Bankbilanzen beeinträchtigen können, da sie den Wert der Besicherungen mindern; dies gilt insbesondere, wenn die Abwärtskorrekturen Länder betreffen, in denen die Verschuldung der privaten Haushalte hoch ist, und in ungeordneter Weise erfolgen.

Quellen: Eurostat, Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission und „Oxford COVID-19 Government Response Tracker“. Quellen: AMECO und Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission Hinweis: Die Differenz zwischen BIP und Binnennachfrage sollte zwar definitionsgemäß der Handelsbilanz entsprechen, aber die Daten stehen aufgrund von Diskrepanzen bei der Berichterstattung innerhalb des Euro-Währungsgebiets nicht völlig im Einklang. Der COVID-19-Schock scheint die bestehenden Ungleichgewichte im Euro-Währungsgebiet zu verstärken. Wenngleich der Schuldenstand kein Faktor gewesen zu sein scheint, der die durch die COVID-19-Pandemie bedingten Rezessionen deutlich vertieft hat, wies die Mehrheit der Länder, die am stärksten von der Pandemie betroffen waren und Eindämmungsmaßnahmen einführen mussten, vergleichsweise hohe öffentliche oder private Schuldenstände auf ( Abbildung 3 ). Das bedeutet, dass die Schuldenquote aufgrund relativ starker Rezessionen ansteigt, insbesondere in Ländern, in denen die Verschuldung bereits vergleichsweise hoch war. Einige der Netto-Schuldnerländer, die von der Pandemie schwer getroffen wurden, zeichnen sich auch durch einen relativ hohen Anteil an Einnahmen aus dem Tourismus aus (z. B. Zypern, Griechenland, Portugal, Spanien); diese Einnahmen werden besonders stark durch die COVID-19-Krise beeinträchtigt, was sich auch auf die Handelsbilanz der jeweiligen Länder auswirkt. Somit scheint die COVID-19-Krise im Euro-Währungsgebiet bestehende Unterschiede in Bezug auf die wirtschaftliche Entwicklung sowie die Inlands- und Auslandsverschuldung zu verstärken. Angesichts des massiven Rückgangs der Gesamtnachfrage wird davon ausgegangen, dass der allmähliche Rückgang des Handelsbilanzüberschusses des Euro-Währungsgebiets ein Ende finden wird. Der Handelsbilanzüberschuss des Euro-Währungsgebiets ist seit 2017 rückläufig und dürfte 2020 und 2021 weitgehend stabil bleiben. Der Rückgang des BIP im Jahr 2020 und seine Erholung im Jahr 2021 dürften weitgehend der Entwicklung der Binnennachfrage entsprechen. Ebenso wird erwartet, dass sich die Dynamik der Einfuhren in das Euro-Währungsgebiet eng an die der Ausfuhren anlehnt. Vor dem Hintergrund einer Ausweitung der Produktionslücke im Jahr 2020, die stärker ausfallen dürfte als im Jahr 2009 nach der Finanzkrise, ist daher nicht mit einem weiteren Rückgang des Handelsbilanzüberschusses auf Ebene des Euro-Währungsgebiets zu rechnen. Gleichzeitig wird davon ausgegangen, dass die Kerninflation verhalten bleibt ( Abbildung 4 ).



Abbildung 5: Entwicklung der Leistungsbilanzen im Euro-Währungsgebiet nach Ländern Abbildung 6: Finanzierungssaldo des Euro-Währungsgebiets Quellen: Eurostat-Zahlungsbilanzdaten, Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission Hinweis: Die Leistungsbilanzen im EA19 für die Jahre 2020 und 2021 entsprechen den bereinigten Zahlen der Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission, die den Diskrepanzen bei der Berichterstattung innerhalb des Euro-Währungsgebiets durch die verschiedenen nationalen statistischen Stellen Rechnung tragen (siehe Fußnote 17). Quellen: AMECO, Eurostat und Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission. Hinweis: Die sich auf das EA19 beziehenden Angaben zur Gesamtwirtschaft für 2020 und 2021 entsprechen den bereinigten Zahlen der Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission. Für die vorangegangenen Jahre entsprechen diese Angaben dem Finanzierungssaldo in den Eurostat-Zahlungsbilanzdaten. Zur Berechnung der Daten für private Haushalte bzw. Unternehmen für 2020 und 2021 wurde die Summe der EA-19-Länder – mit Ausnahme von Malta, für das keine Daten vorliegen – veranschlagt. Abbildung 7: Nominale effektive Wechselkurse Quelle: EZB



Der Leistungsbilanzüberschuss des Euro-Währungsgebiets als Anteil am BIP ist seit 2017 rückläufig und dürfte 2020 weiter zurückgehen. Der Leistungsbilanzsaldo des Euro-Währungsgebiets stieg bis 2017 vor dem Hintergrund eines breit angelegten Schuldenabbaus an und zeigt seither einen Rückgang. Im Jahr 2019 wird die Leistungsbilanz des Euro-Währungsgebiets auf 2,3 % des BIP geschätzt ( Abbildung 5 ). Während der Rückgang des Leistungsbilanzüberschusses im Zeitraum 2017-2018 hauptsächlich durch die – vor allem durch handelspolitische Spannungen und höhere Energiekosten bedingte – Entwicklung der Warenhandelsbilanz zurückzuführen war, war der Rückgang im Jahr 2019 weitgehend der Dienstleistungsbilanz geschuldet. Dennoch blieb der Leistungsbilanzüberschuss des Euro-Währungsgebiets im Jahr 2019 nominal der weltweit größte. Sein Wert lag, auch konjunkturbereinigt, leicht über dem wirtschaftlichen Fundamentaldaten entsprechenden Leistungsbilanz-Standard, der auf 2 % des BIP des Euro-Währungsgebiets geschätzt wurde. Bei unveränderter Politik dürfte der Leistungsbilanzüberschuss des Euro-Währungsgebiets 2020 weiter auf 1,8 % des BIP zurückgehen, um dann 2021 der Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission zufolge leicht auf 1,9 % des BIP anzusteigen und damit unter die aktuelle Schätzung des Leistungsbilanz-Standards zu fallen. Die prognostizierte Verringerung des Überschusses im Euro-Währungsgebiet ist zum Teil auf einen Rückgang der Energiekosten zurückzuführen; auch aufgrund des erheblichen Kursgewinns des Euro, der Anfang 2020 einsetzte ( Abbildung 7 ), ist in Zukunft mit einer Verringerung des Leistungsbilanzüberschusses zu rechnen. Die geografische Aufschlüsselung des Leistungsbilanzüberschusses des Euro-Währungsgebiets bleibt stabil; die wichtigsten Veränderungen beziehen sich auf den Beitrag der verschiedenen Wirtschaftssektoren. Der Leistungsbilanzüberschuss des Euro-Währungsgebiets spiegelt nach wie vor in erster Linie die hohen, aber stetig zurückgehenden Überschüsse von Deutschland und den Niederlanden wider, deren Außensalden im Jahr 2019 zusammengenommen 2,7 % des BIP des Euro-Währungsgebiets ausmachten. Die Leistungsbilanzsalden des Euro-Währungsgebiets dürften auch in den Jahren 2020 und 2021 eine gewisse Stabilität bei den einzelnen Ländern aufweisen ( Abbildung 5 ). Hinter der stabilen Leistungsbilanz verbergen sich jedoch erhebliche Veränderungen der Finanzierungssalden in den einzelnen Wirtschaftssektoren, da der starke Anstieg des Finanzierungssaldos des privaten Sektors fast vollständig durch eine Verschlechterung bei dem des Staatssektors kompensiert wird ( Abbildung 6 ). Diese Tendenz, die für das Euro-Währungsgebiet insgesamt zu beobachten ist, ist auch innerhalb der Länder festzustellen. Der starke Anstieg der Ersparnisse der privaten Haushalte im Jahr 2020 ist weitgehend auf Ausgangsbeschränkungen und eine gedämpfte Entwicklung der Inanspruchnahme von Dienstleistungen, die kaum eine physische Distanzierung ermöglichen, sowie auf eine durch die erhöhte Unsicherheit bedingte vorsorgliche Spartätigkeit zurückzuführen. Der sprunghafte Anstieg des Finanzierungssaldos der Unternehmen ist zum Teil durch einen Rückgang der Investitionen und zum Teil durch eine Zunahme der vorsorglichen Spartätigkeit bedingt. Die sinkenden Staatseinnahmen und die haushaltspolitischen Maßnahmen, die ergriffen wurden, um die Auswirkungen der COVID-19-Pandemie auf die Einkommen abzufedern, führen zu einer erheblichen Verschlechterung des Finanzierungssaldos des Staatssektors. Ähnliche, wenn auch weniger ausgeprägte Tendenzen werden für 2021 prognostiziert. Mit Blick auf die Bewältigung der zunehmenden makroökonomischen Risiken ist eine wirksame Umsetzung der Unterstützungsmaßnahmen der EU erforderlich. ·Die derzeitige Krise unterscheidet sich grundlegend von der Finanzkrise im Jahr 2008. Während Letztere weitgehend auf die Korrektur nicht tragfähiger Ungleichgewichte zurückzuführen war (Überschuldung des Finanzsektors, Immobilienblasen, hohe und wachsende Zahlungsbilanzdefizite und Anstieg der Staatsverschuldung in Zeiten günstiger Konjunktur), ist die COVID-19-Krise das Ergebnis von Wirtschaftsschocks, die auf staatliche Beschränkungen und veränderte Verhaltensmuster aufgrund einer Gesundheitskrise zurückzuführen sind. Diese Schocks ereignen sich in einem Kontext, der durch Folgendes gekennzeichnet ist: Die meisten außenwirtschaftlichen Positionen waren dank der jüngsten günstigen Wirtschaftslage ausgeglichen oder zu einem Überschuss geworden, durch den Schuldenabbau im Finanzsektor sind in den letzten Jahren solide Kapitalpuffer im Bankensektor entstanden, der Schuldenabbau im privaten Sektor hat die private Schuldenquote wieder auf ein Niveau deutlich unterhalb der vor der Finanzkrise von 2008 verzeichneten Höchststände zurückgeführt und die öffentlichen Schuldenquoten waren in den meisten Mitgliedstaaten des Euro-Währungsgebiets rückläufig. ·Die Aussichten für die Schuldentilgung hängen entscheidend von der wirtschaftlichen Erholung und der Stärkung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten ab; dazu wird während des gesamten Jahres 2021 eine unterstützende Politik erforderlich sein. Eine nachhaltige Erholung ist von entscheidender Bedeutung, sowohl für den Staatssektor im Hinblick auf die Dynamik der Staatseinnahmen als auch für den Sektor der finanziellen und nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften, deren Rückzahlungsfähigkeit von der Rentabilität abhängt, als auch für die privaten Haushalte, da die Aussichten auf eine tragfähige Hypothekenverschuldung von der Beschäftigungs- und Einkommensdynamik abhängen.

·Eine wirksame Nutzung der verfügbaren Instrumente, die auf Ebene des Euro-Währungsgebiets und der EU eingerichtet wurden, sowie eine wirksame Umsetzung der erforderlichen Reformen und Investitionen würden dazu beitragen, eine dauerhafte Erholung zu fördern und die Widerstandsfähigkeit zu stärken. Es wird von entscheidender Bedeutung sein, dass die EU-Mittel vollständig ausgeschöpft und den produktivsten Verwendungszwecken zugeführt werden. Dies würde sowohl die wirtschaftlichen Auswirkungen der Mittel verstärken als auch verhindern, dass die höheren Ausgaben innerhalb kurzer Zeit zu einem übermäßigen Wachstum der nicht handelbaren Tätigkeiten und der außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte in Ländern, in denen die Zuflüsse einen großen Anteil am BIP ausmachen, führen. ·Für die Zukunft ist es wichtig, dass im Euro-Währungsgebiet durchgeführte unterstützende politische Maßnahmen, Reformen und Investitionen in einer Weise kombiniert werden, dass makroökonomische Ungleichgewichte – insbesondere wenn sie übermäßig hoch sind – wirksam angegangen werden. 3. Ungleichgewichte, Risiken und Anpassungen: wichtigste Entwicklungen in den Mitgliedstaaten Der WMB basiert auf einer wirtschaftlichen Auslegung der Indikatoren des MIP-Scoreboards, das als Filter zur Ermittlung von Anscheinsbeweisen für mögliche Risiken und Schwachstellen dient. Das Scoreboard umfasst 14 Indikatoren mit indikativen Schwellenwerten in folgenden Bereichen: außenwirtschaftliche Position, Wettbewerbsfähigkeit, private und gesamtstaatliche Verschuldung, Wohnimmobilienmarkt, Bankensektor und Beschäftigung. Es stützt sich auf tatsächliche, statistisch zuverlässige Daten, um Datenstabilität und länderübergreifend einheitliche Daten zu gewährleisten. Im Einklang mit der MIP-Verordnung (Verordnung (EU) Nr. 1176/2011) werden die Scoreboard-Werte in den Bewertungen des WMB nicht einfach mechanisch ausgelesen, sondern sind Gegenstand einer wirtschaftlichen Auslegung, die ein tieferes Verständnis des wirtschaftlichen Gesamtkontextes unter Berücksichtigung länderspezifischer Erwägungen ermöglicht. Eine Reihe von 28 Hilfsindikatoren ergänzt die Auslegung des Scoreboards. Im vorliegenden WMB wird stärker auf Prognosen und Hochfrequenzdaten zurückgegriffen als in früheren Berichten, um angesichts der großen Unwägbarkeiten die Auswirkungen der COVID-19-Krise besser abschätzen zu können. Über diese Auswirkungen können aus dem offiziellen WMB-Scoreboard keine Erkenntnisse gewonnen werden, weil dieser nur auf Daten bis 2019 beruht. Daher wurden die Werte der Scoreboard-Variablen und anderer Variablen, die in die MIP-Analysen für die Jahre 2020 und 2021 einfließen, anhand von Prognosedaten der Kommission und Gegenwartsprognosen auf Basis unterjähriger Daten („Nowcasts“) geschätzt (nähere Angaben zu den einzelnen Scoreboard-Variablen sind Kasten 1 zu entnehmen). Dies ist notwendig, um den laufenden Entwicklungen Rechnung zu tragen, führt aber auch dazu, dass diese Prognosen mit erheblichen Unsicherheiten verbunden sind. Bei der WMB-Bewertung werden – ebenso wie in vergangenen Jahren – auch Erkenntnisse aus verschiedenen Bewertungsrahmen sowie aus bereits vorliegenden eingehenden Überprüfungen und einschlägigen Analysen berücksichtigt. Die Analyse der Kommission beruht nach wie vor auf dem Grundsatz, dass die Analysen und die verwendeten Daten transparent dargelegt und die Schlussfolgerungen angesichts der Einschränkungen in Bezug auf die Datenqualität vorsichtig formuliert werden müssen. Die Scoreboard-Daten deuten darauf hin, dass die jüngste Korrektur der Ungleichgewichte bei Bestandsgrößen zu Ende geht und die in den vergangenen Jahren zu beobachtende Gefahr einer Überhitzung durch die Krise abnimmt. Was die Zahl der Mitgliedstaaten mit jenseits der Schwellenwerte des WMB-Scoreboards liegenden Werten betrifft, so sind über den Lauf der Jahre eine Reihe von Entwicklungstrends festzustellen (siehe Abbildung 8 ): ·Die ab 2013 zu beobachtende wirtschaftliche Expansion hat aufgrund des positiven Nennereffekts dazu beigetragen, dass die private und die gesamtstaatliche Schuldenquote zurückgegangen sind. Deshalb war die Zahl der Mitgliedstaaten, in denen die Schuldenquoten über den Schwellenwerten lagen, bis 2019 rückläufig. Aufgrund der COVID-19-Krise geht dieser Abwärtstrend offenbar zu Ende. ·Nachdem in den 2000er Jahren hohe Leistungsbilanzdefizite korrigiert worden waren, bauten einige Volkswirtschaften im vergangenen Jahrzehnt große Leistungsbilanzüberschüsse auf, die sich in den letzten Jahren verringert haben. Die Entwicklung hinsichtlich der außenwirtschaftlichen Anpassung dürfte sich trotz der COVID-Krise grundsätzlich fortsetzen, weil die Krise voraussichtlich nur begrenzte Auswirkungen auf die Zahlungsbilanz haben wird, da sich die Zahl der Länder, die beim Leistungsbilanzsaldo und beim NAVS über den Schwellenwerten liegen, allenfalls geringfügig verändert. ·Da die Lohnstückkosten und die Wohnimmobilienpreise in den vergangenen Jahren rasch gestiegen sind, hat sich auch die Zahl der Länder, die die entsprechenden Schwellenwerte überschreiten, erhöht. Die Überhitzungsgefahr in den Mitgliedstaaten mit raschen Anstiegen dürfte im Zuge der COVID-Krise allmählich verschwinden. Dies zeigt sich am deutlichsten bei den Wohnimmobilienpreisen, die voraussichtlich abkühlen werden, sodass weniger Mitgliedstaaten Gefahr laufen, den Schwellenwert zu überschreiten. Auch das Wachstum der Lohnstückkosten könnte nachlassen, wobei für 2020 allerdings zunächst mit einem starken Anstieg zu rechnen ist, durch den mehr als die Hälfte der Mitgliedstaaten vorübergehend über dem Schwellenwert liegen könnten. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Produktivität automatisch deutlich zurückgeht, wenn die Wirtschaftstätigkeit stark nachgibt, während die Beschäftigung vergleichsweise stabil bleibt. In einigen Mitgliedstaaten dürften die realen effektiven Wechselkurse vor allem aufgrund der Entwicklung der nominalen Wechselkurse die Schwellenwerte überschreiten. Quelle: Berechnungen von Eurostat und Kommissionsdienststellen (siehe auch Kasten 1). Hinweise: Die Zahl der Länder mit jenseits der Schwellenwerte liegenden Scoreboard-Werten basiert auf in der Vergangenheit mit den jeweiligen jährlichen WMB veröffentlichten Scoreboards. Durch nachträgliche Datenkorrekturen auf Basis der neuesten Zahlen kann sich die Anzahl der jenseits der Schwellenwerte liegenden Scoreboard-Werte gegenüber der Angabe in der obigen Abbildung ändern. Nähere Angaben zu den Ansätzen, die den Prognosen zu den Scoreboard-Indikatoren für die Jahre 2020 und 2021 zugrunde liegen, sind Kasten 1 zu entnehmen. Prognosen für die folgenden Indikatoren werden nur für 2020 vorgenommen: Kreditflüsse des privaten Sektors, private Verschuldung, Verbindlichkeiten des Finanzsektors, Langzeitarbeitslosigkeit, Jugendarbeitslosigkeit. Kasten 1: Gegenwartsprognosen für die Leitindikatoren des Scoreboards Um die vorausschauenden Elemente des Scoreboards zu erweitern, stützt sich die Analyse des Warnmechanismus-Berichts, wann immer dies möglich ist, auf Prognosen und Projektionen für 2020 und 2021 sowie auf Gegenwartsprognosen („Nowcasts“) für das laufende Jahr. Diese Zahlen beruhen soweit möglich auf der Herbstprognose 2020 der Kommission. Andernfalls spiegeln die Zahlen Gegenwartsprognosen wider, die auf Ersatz-Indikatoren basieren, welche die Kommissionsdienststellen eigens für diesen WMB erstellt haben. Die nachstehende Tabelle bietet einen Überblick über die Annahmen, die den Prognosen und den Gegenwartsprognose-Zahlen für die Leitindikatoren des Scoreboards zugrunde liegen. Die BIP-Angaben, die in einigen Verhältniszahlen als Nenner verwendet werden, stammen aus der Herbstprognose der Kommission. Bei mehrjährigen Veränderungsraten (wie der Fünf-Jahres-Veränderung der Exportmarktanteile) beruht allein die Komponente 2020-2021 auf Prognosen, während die Komponenten, die sich auf 2019 oder frühere Jahre beziehen, auf den dem MIP-Scoreboard zugrunde liegenden Eurostat-Daten basieren. Tabelle: Ansätze für Prognosen und Gegenwartsprognosen für Leitindikatoren des MIP-Scoreboards Indikator Ansatz Datenquellen Leistungsbilanzsaldo in Prozent des BIP (3-Jahres-Durchschnitt) Werte aus der Herbstprognose der Kommission für die Leistungsbilanz (Zahlungsbilanzkonzept) AMECO Nettoauslandsvermögensstatus in Prozent des BIP Die Herbstprognose der Kommission für den Finanzierungssaldo der Gesamtwirtschaft gibt Aufschluss über die Veränderung des NAVS, die auf Transaktionen zurückzuführen ist; andere Effekte (z. B. Bewertungsänderungen) werden bis zum zweiten Quartal 2020 berücksichtigt und für die Folgezeit mit null veranschlagt. AMECO, Eurostat Realer effektiver Wechselkurs – 42 Handelspartner, HVPI-Deflator (3-Jahres-Veränderung in Prozent) Werte aus der Herbstprognose der Kommission AMECO Exportmarktanteil in Prozent der weltweiten Ausfuhren (5-Jahres-Veränderung in Prozent) Die Zahlen beruhen auf den Prognosen der Kommission in Bezug auf i) die nominale Ausfuhr von Waren und Dienstleistungen durch die EU-Mitgliedstaaten (Konzept der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung) und ii) die mengenmäßige Ausfuhr von Waren und Dienstleistungen durch die verbleibenden Teile der Welt, aus denen die Kommission anhand des US-Import-Deflators und des prognostizierten EUR/USD-Wechselkurses das nominale Niveau ermittelt. AMECO Index der nominalen Lohnstückkosten (3-Jahres-Veränderung in Prozent, 2010 = 100) Werte aus der Herbstprognose der Kommission AMECO Deflationierter Wohnimmobilienpreisindex (Veränderung zum Vorjahr in Prozent, 2015 = 100) Modellbasierte Prognosen, die auf der Grundlage eines Wohnimmobilienbewertungsmodells erstellt werden, das im Rahmen der Arbeitsgruppe des Ausschusses für Wirtschaftspolitik (EPC LIME) mit den Mitgliedstaaten geteilt wird. Die Prognosen ermitteln auf Basis wirtschaftlicher Fundamentaldaten (Bevölkerung, Prognose des verfügbaren Einkommens, Wohnungsbestand, langfristige Zinssätze und Preisdeflator der privaten Konsumausgaben) die erwartete reale Veränderung der Wohnimmobilienpreise sowie den Fehlerkorrekturterm, der die Anpassung der Preise in Richtung ihres langfristigen Verhältnisses zu den Fundamentaldaten widerspiegelt. Eurostat, Kommissionsdienststellen. Konsolidierte Kreditflüsse des privaten Sektors (in Prozent des BIP) Die Zahl für 2020 ist ein Näherungswert für die Kreditflüsse im ersten bis dritten Quartal 2020, die anhand konsolidierter Daten aus den vierteljährlichen Sektorkonten (QSA) der EZB für das erste und zweite Quartal 2020 sowie anhand von Näherungswerten für bestimmte Kreditstromkomponenten aus dem dritten Quartal 2020 ermittelt wurden. Für letztere wurden die EZB-Bilanzpositionen (BSI) der MFI-Kreditflüsse an den privaten Sektor herangezogen, um die Bankkreditkomponenten für das dritte Quartal 2020 zu prognostizieren, und die nominale Emission von Schuldverschreibungen laut EZB-Wertpapieremissionsstatistik (SEC) zur Projektion der Anleihenemissionen im dritten Quartal. EZB (QSA, BSI und SEC) Konsolidierte Verschuldung des privaten Sektors (in Prozent des BIP) Die Zahl für 2020 ist ein Näherungswert für die Verschuldung des privaten Sektors zum Ende des dritten Quartals 2020. Sie beruht auf konsolidierten Daten aus den vierteljährlichen Sektorkonten der EZB für das zweite Quartal 2020. Diese Zahl wurde anhand von Daten über Bankkredite (auf Basis der EZB-Bilanzpositionen) und von Daten über die Anleihe-Verbindlichkeiten (auf Basis der EZB-Wertpapieremissionsstatistik) auf das dritte Quartal 2020 hochgerechnet. EZB (QSA, BSI und SEC) Gesamtstaatlicher Bruttoschuldenstand (in Prozent des BIP) Werte aus der Herbstprognose der Kommission AMECO Arbeitslosenquote (Drei-Jahres-Durchschnitt) Werte aus der Herbstprognose der Kommission AMECO Nichtkonsolidierte Gesamtverbindlichkeiten des Finanzsektors (Veränderung zum Vorjahr in Prozent) Die Zahl für 2020 gibt den Anstieg der MFI-Verbindlichkeiten laut EZB bis September 2020 wieder. EZB (BSI) Erwerbsquote in Prozent der Gesamtbevölkerung im Alter von 15 bis 64 Jahren (3-Jahres-Veränderung in Prozentpunkten) Die Angaben für die Jahre 2020 und 2021 beruhen auf der Herbstprognose der Kommission zur Veränderung der gesamten Erwerbsbevölkerung (alle Altersgruppen) abzüglich der Herbstprognose der Kommission zur Veränderung der Gesamtbevölkerung der Altersgruppe 15-64 Jahre. AMECO Langzeitarbeitslosenquote in Prozent der Erwerbsbevölkerung im Alter von 15 bis 74 Jahren (3-Jahres-Veränderung in Prozentpunkten) Die Gegenwartsprognose für 2020 beruht auf den neuesten Daten (erstes und zweites Quartal 2020), wobei von einer bis zum Ende des Jahres konstanten Quote ausgegangen wird. Eurostat (Arbeitskräfteerhebung – AKE) Jugendarbeitslosenquote in Prozent der Erwerbsbevölkerung im Alter von 15 bis 24 Jahren (3-Jahres-Veränderung in Prozentpunkten) Die Gegenwartsprognose für 2020 beruht auf den neuesten Daten (Januar bis September 2020), wobei von einer bis zum Ende des Jahres konstanten Quote ausgegangen wird. Eurostat (Arbeitskräfteerhebung – AKE)

3.1 Außenwirtschaft und Wettbewerbsfähigkeit Die Leistungsbilanzen waren im Jahr 2019 relativ konstant. Nachdem die Leistungsbilanzsalden im Jahr 2018 vor dem Hintergrund einer schwächer werdenden weltweiten Exportnachfrage und steigenden Ölpreisen allgemein rückläufig gewesen waren, entwickelten sich die Leistungsbilanzen 2019 gegenüber 2018 uneinheitlich, wobei die Abweichungen relativ gering waren (siehe Abbildung 10 ). Im Jahr 2019 verzeichneten Bulgarien, Dänemark und Litauen deutliche Verbesserungen, während die Leistungsbilanz Zyperns tiefer in den negativen Bereich geriet. Einige große Überschüsse, etwa von Deutschland und den Niederlanden, verringerten sich etwas. ·Zwei Mitgliedstaaten wiesen im Jahr 2019 Leistungsbilanzdefizite auf, die unterhalb des unteren Schwellenwerts des MIP-Scoreboards lagen. Das hohe Defizit Zyperns erhöhte sich 2019 weiter, sodass der 3-Jahres-Durchschnitt unterhalb des MIP-Schwellenwerts, unterhalb des betreffenden Leistungsbilanz-Standards sowie unterhalb des Niveaus blieb, das erforderlich ist, um den NAVS im Laufe der kommenden 10 Jahre in den Bereich des aufsichtlichen Schwellenwerts zu bringen. Nachdem sich die Leistungsbilanz Rumäniens noch etwas weiter verschlechtert hatte, erreichte der 3-Jahres-Durchschnitt im Jahr 2019 den MIP-Schwellenwert, wobei dieser Wert deutlich unterhalb des Leistungsbilanz-Standards liegt. ·Im Jahr 2019 lagen die Leistungsbilanzdefizite der meisten Mitgliedstaaten über den länderspezifischen Referenzwerten, wobei es einige bemerkenswerte Ausnahmen gab (siehe Abbildung 9 ). Die konjunkturbereinigten Leistungsbilanzsalden lagen aufgrund der negativen Auswirkungen der zyklisch abkühlenden Konjunktur größtenteils nahe oder über den Gesamtsalden. Der Leistungsbilanzsaldo von Zypern und von Rumänien liegt unterhalb des in Anbetracht der Fundamentaldaten jeweils angemessenen Standards. Die Defizite Zyperns, Griechenlands und Portugals liegen unterhalb des Niveaus, das erforderlich ist, um den NAVS auf ein vorsichtiges Niveau zu bringen. ·Drei EU-Länder verzeichnen nach wie vor Leistungsbilanzüberschüsse, die über dem oberen Schwellenwert des MIP-Scoreboards und den länderspezifischen Referenzwerten liegen. Dies trifft seit mittlerweile fast zehn Jahren auf Dänemark, Deutschland und die Niederlande zu. Während Dänemark seinen Überschuss im Jahr 2019 ausgebaut hat, setzen die Salden Deutschlands und der Niederlande ihren allmählichen Abwärtstrend fort. Der Leistungsbilanzsaldo der Niederlande hängt unter anderem von den Tätigkeiten multinationaler Konzerne ab, die sich sowohl auf die Handels- als auch auf die Einkommensbilanz auswirken. Prognosen deuten auch für die Jahre 2020 und 2021 auf eine insgesamt recht stabile Entwicklung der Leistungsbilanzsalden hin, wobei hinsichtlich des Beitrags der einzelnen Wirtschaftssektoren zur außenwirtschaftlichen Position jedoch mit erheblichen Veränderungen zu rechnen ist. Die COVID-19-Krise hat sowohl bei den Ausfuhren als auch bei den Einfuhren zu einem erheblichen Rückgang geführt, der in seinem Umfang jeweils vergleichbar war. Während der aggregierte Finanzierungssaldo der EU-Länder weitgehend stabil geblieben ist, hat sich der Finanzierungssaldo bestimmter Wirtschaftszweige teilweise deutlich verändert. Im Jahr 2020 werden die staatlichen Salden durch die Unterstützungsmaßnahmen zur Abfederung der drastischen Rezession erheblich belastet, während die privaten Haushalte und Unternehmen in derselben Größenordnung höhere Nettoersparnisse verzeichnen (siehe Abbildung 11 ). ·Die Leistungsbilanz einiger Netto-Schuldnerländer, die stark vom Export touristischer Dienstleistungen abhängig sind, dürfte sich verschlechtern. Dies gilt insbesondere für Griechenland, Kroatien, Malta und Zypern. ·Die hohen Leistungsbilanzüberschüsse dürften 2020 zurückgehen. So wird sich der Überschuss von Deutschland und den Niederlanden in den Jahren 2020 und 2021 voraussichtlich erheblich verringern. Quellen: Eurostat und Berechnungen der Kommissionsdienststellen. Hinweise: Die Länder sind in aufsteigender Reihenfolge des Leistungsbilanzsaldos 2019 aufgeführt. Konjunkturbereinigte Leistungsbilanzsalden: siehe Fußnote 23. Leistungsbilanz-Standards: siehe Fußnote 22. Der Referenzwert „NAVS-stabilisierende Leistungsbilanz“ ist definiert als die Leistungsbilanz, die erforderlich ist, um den NAVS in den folgenden zehn Jahren auf dem aktuellen Stand zu stabilisieren, bzw. – falls der aktuelle NAVS unter dem länderspezifischen aufsichtlichen Schwellenwert liegt – die Leistungsbilanz, die erforderlich ist, um den aufsichtlichen NAVS-Schwellenwert in den kommenden 10 Jahren zu erreichen. Quellen: Eurostat, Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission und Berechnungen der Kommissionsdienststellen. Hinweis: Die Länder sind in aufsteigender Reihenfolge des Leistungsbilanzsaldos 2019 aufgeführt. Quellen: AMECO und Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission.

Hinweis: Die Veränderung des Finanzierungssaldos der Unternehmen in Irland geht über das obere Ende der Skala in der Abbildung hinaus. Der NAVS der meisten Mitgliedstaaten hat sich weiter verbessert, es bestehen aber nach wie vor hohe Auslandsverbindlichkeiten, deren Auswirkungen sich aufgrund der Krise verschärfen könnten. In den meisten EU-Ländern hat sich der NAVS im Jahr 2019 aufgrund über dem NAVS-stabilisierenden Schwellenwert liegender Leistungsbilanzen, des nominalen BIP-Wachstums und zuweilen starker positiver Bewertungseffekte weiter verbessert. In einigen EU-Mitgliedstaaten liegen die NAVS jedoch nach wie vor deutlich im negativen Bereich. Im Jahr 2019 wiesen elf Mitgliedstaaten einen unterhalb des Scoreboard-Schwellenwerts von -35 % des BIP liegenden NAVS aus; dies ist ein Land weniger als im Jahr 2018. In diesen Ländern liegen die Werte unter dem, was angesichts der Fundamentaldaten gerechtfertigt wäre (NAVS-Standards), und in den meisten Fällen auch unter der jeweiligen aufsichtlichen NAVS-Schwelle (siehe Abbildung 12 ). Die Krise hat die Verbesserung der negativeren NAVS-Quoten zum Stillstand gebracht. ·Einige Länder des Euro-Währungsgebiets wie Griechenland, Irland, Portugal und Zypern weisen nach wie vor einen stark negativen NAVS von unter -100 % des BIP auf. In diesen vier Ländern liegt der NAVS deutlich unter den NAVS-Standards und unter den aufsichtlichen Schwellenwerten. Sowohl in Irland als auch in Zypern spiegelt der NAVS in großem Maße die grenzübergreifenden finanziellen Beziehungen multinationaler Konzerne und die große Bedeutung von Zweckgesellschaften wider. In den vier Ländern sowie in Spanien hängt der NAVS mit der hohen Verschuldung zusammen, wie der stark negative NAVS ausschließlich Instrumenten ohne Ausfallsrisiko (NAIOA) zeigt. In Griechenland ist der NAVS zu einem Großteil auf die hohe öffentliche Auslandsverschuldung zurückzuführen – die oft durch sehr günstige Bedingungen gekennzeichnet ist. Im Jahr 2020 dürfte sich der zu erwartende starke BIP-Rückgang negativ auf die NAVS-Quote auswirken, die sich voraussichtlich in vielen Fällen verschlechtern wird. ·In Ländern mit vergleichsweise geringem negativem NAVS unterhalb des Scoreboard-Schwellenwerts liegt der NAVS unter dem Wert, der aufgrund der länderspezifischen Fundamentaldaten zu erwarten wäre, aber mitunter in der Nähe des oder sogar über dem aufsichtlichen Schwellenwert. Diese Länder – es handelt sich um Kroatien, Lettland, Polen, Rumänien, die Slowakei und Ungarn sowie andere mittel- und osteuropäische Länder und Länder des Baltikums – sind tendenziell Nettoempfänger umfangreicher ausländischer Direktinvestitionen, sodass sie günstigere NAIOA-Zahlen aufweisen. Für diese Länder sind im Jahr 2020 zumeist nur geringfügige bis moderate Veränderungen zu erwarten. ·Die meisten stark positiven NAVS haben sich 2019 weiter erhöht. Deutschland, Dänemark und die Niederlande weisen jeweils einen positiven NAVS von mehr als 70 % des BIP auf, wobei die Anstiege im Jahr 2019 auch durch erhebliche positive Bewertungseffekte begünstigt wurden. Der NAVS von Belgien, Malta und Luxemburg beträgt mehr als 50 % des BIP. In all diesen Fällen liegen die NAVS deutlich über den jeweiligen Standards, d. h. sie gehen über das hinaus, was aufgrund der länderspezifischen Fundamentaldaten gerechtfertigt oder zu erwarten wäre. Nach dem Ausbruch der COVID-19-Krise traten in einigen Ländern außerhalb des Euro-Währungsgebiets Schwierigkeiten bei der Kreditaufnahme im Ausland auf. Zu Beginn der COVID-19-Krise kam es in den meisten Schwellenländern mit variablen Wechselkursen zu Kapitalflucht und Währungsabwertung. Die Märkte rechneten damit, dass die Währungsbehörden angesichts der Notwendigkeit, einerseits ihre Volkswirtschaft zu unterstützen und andererseits ihre Währung zu stabilisieren, Kompromisslösungen finden müssten. Auch bei einigen Währungen der nicht dem Euro-Währungsgebiet angehörenden Mitgliedstaaten mit flexiblen Wechselkurssystemen traten Spannungen auf. Vor allem im März und April kam es zu Währungsabwertungen, insbesondere in Ungarn, doch im Mai ließ der Druck nach; die Währungen stabilisierten sich und machten in einigen Fällen in den darauffolgenden Monaten verlorenen Boden gut. Wenngleich die Spannungen an den Finanzmärkten und damit auch die Außenfinanzierungsrisiken anschließend offenbar zurückgingen, sind einige Mitgliedstaaten außerhalb des Euro-Währungsgebiets möglicherweise nach wie vor anfällig, falls sich die Risikoaversion an den globalen Finanzmärkten oder die Volatilität der Kapitalflüsse wieder erhöhen sollte. In diesem Zusammenhang dürften verschiedene Aspekte wie die Aussichten für den Außenfinanzierungsbedarf, unter anderem auch der jeweiligen Regierung, und die Verfügbarkeit von Devisenreserven von Bedeutung sein. Quellen: Berechnungen von Eurostat und Kommissionsdienststellen (siehe auch Kasten 1). Hinweise: Die Länder sind in aufsteigender Reihenfolge der NAVS-Quote im Jahr 2019 aufgeführt. Die Abkürzung „NAIOA“ steht für „NAVS ausschließlich Instrumenten ohne Ausfallsrisiko“. Zu den Begriffen „NAVS-Standard“ und „aufsichtlicher NAVS-Schwellenwert“ siehe Fußnote 25. Der NAIOA von IE, LU und MT liegt außerhalb der Skala. Die Lohnstückkosten (LSK) stiegen 2019 in einigen EU-Ländern weiter dynamisch an, doch dieser Trend schwächt sich aufgrund der COVID-19-Krise ab. Laut dem Scoreboard liegt der Indikator für das Wachstum der Lohnstückkosten im Jahr 2019 ebenso wie im Vorjahr bei acht Ländern jenseits des Schwellenwerts: Bulgarien, Estland, Lettland, Litauen, Luxemburg, Rumänien, die Slowakei und Tschechien; mit Ausnahme von Luxemburg lagen all diese Länder bereits 2018 jenseits des Schwellenwerts. Im Baltikum und in verschiedenen mittel- und osteuropäischen Ländern hat sich das Wachstum der Lohnstückkosten vor dem Hintergrund des hohen Wirtschaftswachstums, der angespannten Lage am Arbeitsmarkt und des Fachkräftemangels seit 2013 beschleunigt. Die COVID-19-Pandemie dürfte im Jahr 2020 zu einem punktuellen Anstieg der Lohnstückkosten führen, wobei anschließend mit einer Abschwächung der Dynamik zu rechnen ist. Aufgrund der COVID-19-Krise wird sich das Wachstum der Lohnstückkosten 2020 in der gesamten EU voraussichtlich kräftig erhöhen, da die Produktivität praktisch überall sinkt. Im Jahr 2021 dürfte sich dieser Trend jedoch teilweise wieder umkehren, weil die Produktivität im Zuge der erwarteten Konjunkturerholung wieder anziehen und vor dem Hintergrund eines sinkenden Lohnwachstums zu einem deutlichen Rückgang oder zumindest einer Stagnation der Lohnstückkosten (siehe Abbildung 13 obere Reihe) führen dürfte. ·Das Lohnwachstum war 2019 in vielen Ländern weiterhin die stärkste Triebkraft für das Wachstum der Lohnstückkosten, während die Krise nunmehr zu einer deutlichen Lohnzurückhaltung führt. Aufgrund der Krise ist der bis 2019 bestehende Überhitzungsdruck weggefallen. In den meisten EU-Ländern wird für die Jahre 2020 und 2021 mit einem moderateren Lohn- und Gehaltswachstum gerechnet. Im Jahr 2020 hängt dies in erster Linie mit den – vor allem im Rahmen vorübergehender Kurzarbeitsregelungen – verkürzten Arbeitszeiten zusammen. Im Rahmen solcher Regelungen bleibt das Beschäftigungsverhältnis der Arbeitnehmer bestehen, jedoch mit kürzeren Arbeitszeiten und niedrigeren Löhnen. ·Im Jahr 2019 legte die Arbeitsproduktivität kaum zu, und aufgrund der Krise wird die Produktivität im Jahr 2020 weiter sinken. Im Jahr 2020 dürfte die Produktivität gemessen am Output je Beschäftigten in fast allen EU-Ländern drastisch zurückgehen. Die Rezession von 2020 ging mit einem Rückgang des Arbeitskräfteeinsatzes einher. Dies war jedoch in erster Linie auf eine Verringerung der Arbeitsstunden zurückzuführen, während die Zahl der Beschäftigten nahezu unverändert blieb. Daher fällt der Produktivitätsrückgang moderater aus, wenn die Produktivität am Output pro geleisteter Arbeitsstunde gemessen wird (siehe Abbildung 13 , letztes Schaubild). Das in der gesamten EU in erheblichem Maße und weitverbreitet zu beobachtende Horten von Arbeitskräften wurde durch die breite Nutzung staatlich geförderter Kurzarbeitsregelungen stark begünstigt. Für 2021 wird im Zuge der erwarteten Konjunkturerholung mit einem sprunghaften Anstieg der Produktivitätszahlen gerechnet; in den meisten Fällen dürften sie jedoch nicht über das Niveau von vor der Krise hinaus steigen. Abbildung 13: Entwicklung der Lohnstückkosten, der Löhne und Gehälter und der Produktivität Quelle: AMECO; die Daten für 2020 und 2021 stammen aus der Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission. Die Daten beziehen sich auf die Zahl der Lohn- und Gehaltsempfänger und die Zahl der Erwerbstätigen.

Hinweis: Die Länder sind in den einzelnen Abbildungen in aufsteigender Reihenfolge des jeweils betrachteten Faktors im Jahr 2019 aufgeführt. Im Euro-Währungsgebiet dürfte die Entwicklung der Lohnstückkosten weniger stark zum Abbau von Ungleichgewichten beitragen als in der Vergangenheit. Im Jahr 2019 war das Wachstum der Lohnstückkosten in einer Reihe von Netto-Gläubigerländern wie Deutschland, Luxemburg und den Niederlanden etwas höher als in einigen Netto-Schuldnerländern wie Griechenland, Irland, Portugal, Spanien und Zypern. Im Gesamtzeitraum 2020 bis 2021 dürfte der Anstieg der Lohnstückkosten in den beiden Ländergruppen jedoch annähernd gleich hoch ausfallen, sodass nicht mit weiteren Beiträgen zum Abbau der außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte zu rechnen ist (siehe Abbildung 14 ). Da jedoch gleichzeitig eine Reihe von Netto-Schuldnerländern besonders stark von der COVID-19-Krise betroffen waren (siehe auch Abschnitt 2) und sie daher mit einem größeren Rückgang der Wirtschaftstätigkeit konfrontiert sind, könnte dort ein geringerer Kosten- und Lohndruck zu erwarten sein. Quelle: AMECO; die Daten für 2020 und 2021 stammen aus der Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission. Hinweise: Einen NAVS von mehr als +35 % des BIP haben DE, LU, NL, BE und MT. Einen NAVS zwischen 35 % und -35 % des BIP weisen FI, EE, IT, LT, FR, SI und AT auf. Der NAVS der übrigen Länder liegt unterhalb von -35 % des BIP. Die Einteilung der Länder erfolgte anhand der NAVS-Durchschnittswerte im Zeitraum 2017-2019. Die Netto-Gläubigerländer verzeichneten in diesem Zeitraum im Durchschnitt einen Leistungsbilanzüberschuss. Die Zahlen beruhen auf den BIP-gewichteten Durchschnittswerten der drei Ländergruppen. Die Dynamik der realen effektiven Wechselkurse (REWK) wird zunehmend von der Volatilität der nominalen Wechselkurse bestimmt. Im Zeitraum 2016 bis 2018 stiegen die REWK angesichts der Aufwertung des Euro in den meisten Mitgliedstaaten an (siehe Abbildung 15 ). Am deutlichsten zeigt sich der Verlust an Wettbewerbsfähigkeit bei Betrachtung der Lohnstückkosten. Im Jahr 2019 verbesserte sich die Wettbewerbsfähigkeit jedoch angesichts der vorübergehenden Abwertung des Euro. Angesichts dieser Entwicklung lag 2019 nur Estland aufgrund seines erhöhten HVPI-basierten realen effektiven Wechselkurses über den Schwellenwerten, nachdem dies im Jahr 2018 noch bei sechs Ländern der Fall gewesen war; dieser Rückgang war unter anderem auf die gedämpfte Inflationsdynamik zurückzuführen. Für die Zukunft wird erwartet, dass die Aufwertung des Euro im Jahr 2020 in allen Euro-Ländern zu Einbußen bei der globalen Wettbewerbsfähigkeit führen wird, während die Währungen einiger nicht dem Euro-Währungsgebiet angehörender Länder Abwertungen verzeichneten. ·Im Jahr 2019 kam es in vielen Fällen zu nominalen Abwertungen, während bei der Währungsentwicklung im Jahr 2020 größere Unterschiede zwischen den Ländern zu beobachten waren. Die meisten EU-Länder verzeichneten 2019 nominale Abwertungen, die bei einigen Mitgliedstaaten außerhalb des Euro-Währungsgebiets, insbesondere Ungarn, Rumänien und Schweden, besonders stark ausfielen. Im Jahr 2020 verzeichnete der Euro nach dem COVID-19-Ausbruch wieder einen Aufwärtstrend. Einige Währungen außerhalb des Euro-Gebiets folgten weitgehend dem Euro, andere zogen spürbar an (Schweden) und wieder andere gaben deutlich nach (insbesondere Ungarn und in geringerem Maße auch Tschechien und Polen). ·Die LSK-basierten REWK stiegen 2019 zwar in den meisten Mitgliedstaaten an, aber weniger stark als in den vorangegangenen Jahren, und durch die Krise wurde der Aufwertungstrend weiter gedämpft. Einige mittel- und osteuropäische Länder verzeichneten im Jahr 2019 allerdings weiterhin eine recht kräftige reale Aufwertung. Dies war insbesondere bei einigen Euro-Ländern wie den baltischen Staaten und der Slowakei sowie bei Ländern außerhalb des Euro-Währungsgebiets wie Bulgarien, Rumänien und Tschechien der Fall. Unter den Netto-Gläubigerländern verbuchten nur Deutschland und Malta eine wesentliche Aufwertung des REWK. Während die Prognosen zur Entwicklung der REWK im Jahr 2020 für die meisten Länder durch den vorübergehenden sprunghaften Anstieg der Lohnstückkosten geprägt sind, dürfte der zu erwartende verhaltene Anstieg der Lohnstückkosten im Jahr 2021 in den meisten EU-Ländern auch zu einer begrenzten realen Aufwertung führen. ·In den meisten Mitgliedstaaten ist nach wie vor eine Verringerung der Preis-Kosten-Margen zu beobachten. In den vergangenen Jahren verzeichneten die LSK-basierten REWK eine dynamischere Entwicklung als die BIP-basierten REWK. Dieser Trend dauerte, wenn auch in abgeschwächter Form, bis 2019 an, was auf eine anhaltende Verringerung der Gewinnspannen hindeutet. Auch im Jahr 2020 setzte sich dieser Trend fort, am deutlichsten in einigen mittel- und osteuropäischen Ländern, Belgien, Griechenland, Malta und Spanien. ·Für die Zukunft deuten auch die REWK-Zahlen darauf hin, dass die Entwicklung der Kostenwettbewerbsfähigkeit weniger stark zum Abbau von Ungleichgewichten beitragen könnte als in der Vergangenheit. In den Jahren 2020 und 2021 dürften große Netto-Schuldnerländer oder Länder, die stärker von der COVID-19-Rezession betroffen waren, wie Frankreich, Kroatien, Italien, Portugal oder Spanien, im Vergleich zu Deutschland und den Niederlanden allenfalls in geringem Maße an Wettbewerbsfähigkeit gewinnen. ·Die REWK-Indizes liegen offenbar vor allem bei denjenigen Mitgliedstaaten über dem Referenzwert, die eine länger anhaltende, starke Dynamik der relativen Preise aufweisen. Dies ist insbesondere bei mittel- und osteuropäischen Ländern der Fall. Quelle: AMECO; die Daten für 2020 und 2021 stammen aus der Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission. Hinweise: Die Länder sind in aufsteigender Reihenfolge der durchschnittlichen jährlichen Veränderung ihres jeweiligen realen effektiven Wechselkurses (REWK) bezogen auf den Lohnstückkosten-Deflator im Zeitraum 2017 bis 2019 aufgeführt. Der REWK und der nominale effektive Wechselkurs (NEWK) werden gegenüber 37 Handelspartnern berechnet. Der BIP-basierte REWK-Index gibt die prozentuale Differenz gegenüber einem Referenzwert wieder, der den mit wirtschaftlichen Fundamentaldaten im Einklang stehenden REWK widerspiegelt. Die Werte in der Abbildung zeigen die Abweichung zwischen dem beobachteten REWK-Niveau und dem REWK-Referenzwert auf: Positive Indexwerte deuten auf eine Überbewertung und negative Indexwerte auf eine Unterbewertung hin.

Der Anstieg der Exportmarktanteile der Mitgliedstaaten verlangsamte sich im Jahr 2019 und dürfte sich in den meisten Fällen weiter abschwächen. Im Jahr 2019 verzeichnete kein Mitgliedstaat Verluste beim Exportmarktanteil, die unterhalb des Scoreboard-Schwellenwerts lagen (basierend auf der kumulierten Veränderung des Marktanteils über 5 Jahre). Durch den COVID-Ausbruch hat sich das Handelsumfeld stark verändert, was auch Auswirkungen auf die Exportmarktanteile hat. ·Im Jahr 2020 dürften die Exportmarktanteile von etwa der Hälfte der EU-Mitgliedstaaten zurückgehen. Da die EU bislang stärker von der COVID-Krise betroffen ist als andere Weltregionen, wird der unionsinterne Handel stärker belastet als der Außenhandel. Da EU-Länder hauptsächlich mit anderen Mitgliedstaaten Handel treiben, sind ihre wichtigsten Exportmärkte im Vergleich zu denen anderer Weltregionen geschrumpft, sodass sich die Exportmarktanteile der meisten EU-Länder verringert haben. ·Am stärksten gehen die Exportmarktanteile der Länder zurück, die vor allem Dienstleistungen, insbesondere Tourismusleistungen, exportieren. Der Handel mit Dienstleistungen geht besonders stark zurück, insbesondere im Tourismusbereich, der stark von Beschränkungen der Auslandsreisen und dem veränderten Verbraucherverhalten betroffen ist. Im Jahr 2020 dürften die Exportmarktanteile von Griechenland, Frankreich, Italien, Kroatien, Portugal, Spanien und Zypern, die allesamt durch eine starke Abhängigkeit von der angeschlagenen Tourismusbranche gekennzeichnet sind, am stärksten zurückgehen. Deutschland und die Niederlande hingegen werden ihren Exportmarktanteil voraussichtlich steigern können. 3.2 Private Verschuldung und Wohnimmobilienmarkt Obwohl sich die private Verschuldung im Verhältnis zum BIP aufgrund günstiger wirtschaftlicher Entwicklungen bis 2019 in den meisten Mitgliedstaaten verringert hat, ist sie in einigen Ländern nach wie vor hoch. Im Jahr 2019 lagen elf Mitgliedstaaten über dem Scoreboard-Schwellenwert für die private Verschuldung, während dies im Jahr 2018 noch bei zwölf Mitgliedstaaten der Fall gewesen war. In Dänemark, Irland, Luxemburg, den Niederlanden, Schweden und Zypern liegt die private Schuldenquote bei über 200 %, was auch auf die große Bedeutung von multinationalen Unternehmen und Zweckgesellschaften in einigen dieser Länder zurückzuführen ist. Belgien, Finnland, Frankreich und Portugal weisen eine niedrigere Schuldenstandsquote auf, liegen aber ebenfalls über dem Schwellenwert. Die von Land zu Land sehr unterschiedlichen Schuldenstände sind auf strukturelle länderspezifische Faktoren zurückzuführen. In einigen EU-Ländern sind die Schulden jedoch auch gemessen an Referenzwerten, die den länderspezifischen wirtschaftlichen Fundamentaldaten Rechnung tragen, als hoch einzustufen. Und einige Länder weisen auch nach Maßgabe der aufsichtlichen Schwellenwerte eine hohe Verschuldung auf. ·Der Schuldenabbau im privaten Sektor setzte sich 2019 fort, wobei in den meisten EU-Ländern auch die private Schuldenquote zurückging. Der Rückgang der Schuldenquote zwischen 2018 und 2019 war hauptsächlich auf das nominale BIP-Wachstum zurückzuführen („passiver Schuldenabbau“), während sich die Kreditaufnahme in den vergangenen Jahren in einer wachsenden Zahl von Ländern erhöht hat. ·In den vergangenen Jahren hat die Dynamik der Kreditaufnahme insbesondere im Bereich der privaten Haushalte zugenommen. Wenngleich die Nettokreditflüsse nichtfinanzieller Kapitalgesellschaften überwiegend positiv waren, ging ihre Verschuldung im Verhältnis zum BIP im Zeitraum 2018 bis 2019 in allen EU-Ländern mit Ausnahme von Dänemark, Deutschland, Finnland, Frankreich, Luxemburg und Schweden zurück. Bei den privaten Haushalten war nur in etwa der Hälfte der Mitgliedstaaten ein Rückgang der Schuldenquote zu beobachten. In den vergangenen Jahren war bei der Verschuldung der privaten Haushalte eine recht kräftige Dynamik (in Form von Transaktionen, die sich auf den Bestand an Krediten und ausstehenden Schuldverschreibungen auswirkten) zu verzeichnen (siehe Warnmechanismus-Bericht 2020). Dieser Trend war auch im Zeitraum 2018 bis 2019 zu beobachten. ·Die Verschuldung der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften lag 2019 in einer Reihe von Ländern weiterhin über den Referenzwerten. In Belgien, Dänemark, Frankreich, Irland, Luxemburg, Malta, den Niederlanden, Portugal, Schweden, Spanien und Zypern lagen die Schulden nichtfinanzieller Kapitalgesellschaften sowohl über dem Niveau, das angesichts der wirtschaftlichen Fundamentaldaten gerechtfertigt wäre, als auch über dem im Vergleich zu den aufsichtsrechtlichen Schwellenwerten angemessenen Niveau. Die Verschuldung der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften dürfte 2020 in Griechenland, Italien, Kroatien und Österreich in der Nähe der aufsichtsrechtlichen Schwellenwerte verbleiben und in Finnland weiterhin darüber liegen (siehe Abbildung 16 ). In einer Reihe von Ländern, insbesondere in Belgien, Irland, Luxemburg, den Niederlanden und Zypern, ist die Verschuldung der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften zu großen Teilen auf grenzüberschreitende unternehmensinterne bzw. bei Zweckgesellschaften auftretende Schulden zurückzuführen. ·Die Verschuldung der privaten Haushalte lag 2019 in einigen Mitgliedstaaten nach wie vor über den Referenzwerten. In Dänemark, Finnland, Frankreich, Griechenland, den Niederlanden, Portugal, Schweden und Spanien lag die Verschuldung sowohl über dem fundamentaldatenbasierten Referenzwert als auch über den aufsichtlichen Schwellenwerten ( Abbildung 21 ). In Belgien und Zypern lag die Verschuldung der privaten Haushalte über den aufsichtlichen Schwellenwerten und in Deutschland, Italien und Österreich in etwa auf deren Niveau. In einigen Ländern wie Irland, Luxemburg und Malta sind die Schuldenquoten der privaten Haushalte deutlich höher, wenn sie auf der Grundlage des verfügbaren Bruttoeinkommens der privaten Haushalte berechnet werden. Im Jahr 2020 scheinen die privaten Schuldenquoten in den meisten Mitgliedstaaten zu steigen, insbesondere bei nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften. Schätzungen der Schuldenquoten von nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften und privaten Haushalten (auf der Grundlage der verfügbaren monatlichen Schuldenbestandsdaten) deuten auf einen nicht zu vernachlässigenden Anstieg in den meisten EU-Ländern hin. Dieser Anstieg der Schuldenquoten ist großenteils auf die sinkenden BIP-Werte im Nenner zurückzuführen. Insbesondere bei den nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften spielt jedoch auch die Dynamik des Schuldenbestands eine Rolle. Die Nettokreditflüsse dürften 2020 in den meisten EU-Ländern, insbesondere in Belgien, Finnland, Frankreich, Irland, Luxemburg, Schweden und Spanien, hoch sein – in einigen Fällen deutlich höher als 2019. Quellen: Sektorale Gesamtrechnung (finanzielle Vermögensbilanz – Kredite (F4) plus Schuldtitel (F3)) von Eurostat, AMECO und Schätzungen der Kommissionsdienststellen (siehe Kasten 1). Hinweis: Die Länder sind in absteigender Reihenfolge der Schuldenquote der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften im Jahr 2019 aufgeführt. Unter den Ländercodes ist angegeben, in welchem Jahr die Schuldenquote ihren Höchststand erreichte. Zur Definition von auf Fundamentaldaten basierten Referenzwerten und aufsichtlichen Schwellenwerten siehe Fußnote 34. Der erhöhte Kreditbedarf der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften im Jahr 2020 ist auf massive Geschäftseinbußen und Liquiditätsengpässe zurückzuführen. ·Die Schuldenquoten scheinen 2020 am deutlichsten in den Ländern zu steigen, in denen der COVID-19-Ausbruch die Gewinne und Cashflows der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften besonders stark beeinträchtigt hat. Die Länder, in denen die Nettobetriebsgewinne der Unternehmen 2020 deutlich sinken dürften, sind tendenziell dieselben, in denen anteilig am BIP von 2019 die stärksten Nettokreditflüsse (Transaktionen) zu verzeichnen sind (siehe Abbildung 20 ). ·Da die nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften ihre Kreditaufnahme erhöhen mussten, um ihr Betriebskapital zu finanzieren und Liquiditätspuffer zu schaffen, ist die Nettoverschuldung der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften nicht so stark gestiegen wie die Bruttoverschuldung. Ein Teil der Kreditaufnahme wurde angesichts der zunehmenden Unsicherheit über die wirtschaftliche Lage und zwecks Inanspruchnahme der befristeten Sondermaßnahmen zur Stützung der Kreditflüsse für die Wiederauffüllung und Verstärkung von Liquiditätspuffern verwendet. Die Kreditaufnahme zur Finanzierung von Investitionen hat nur eine untergeordnete Rolle gespielt. Trotz der umfangreichen Kreditaufnahme im Jahr 2020 dürften die Sparsalden der Unternehmen insgesamt nicht wesentlich zurückgehen. Die Nettoersparnisse der Unternehmen dürften aufgrund der geringeren Investitionen gar in allen EU-Ländern zunehmen (siehe Abbildung 11 ).

·Die Kreditaufnahme wurde durch eine Reihe politischer Maßnahmen erleichtert. Neben der umfangreichen Liquiditätsversorgung der Banken durch die Währungsbehörden und der Anpassung der aufsichtlichen Vorschriften trugen staatliche Kreditgarantien dazu bei, die Kreditflüsse insbesondere für kleine und mittlere Unternehmen aufrechtzuerhalten. ·Schuldentilgungsmoratorien tragen zu einer erhöhten Schuldendynamik im Jahr 2020 bei. Der im Wege von Moratorien in der gesamten EU – sei es als staatliche Maßnahmen oder als freiwillige Initiativen der Kreditgeber – gewährte Aufschub der Schuldentilgung für nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften führt automatisch zu einer Erhöhung der Schuldendynamik. Dies wird dadurch bestätigt, dass die positive Beziehung zwischen der Veränderung der Verschuldung der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften und den „reinen neuen“ MFI-Krediten (ohne Kreditrestrukturierungen und Tilgungen) im Jahr 2020 wesentlich stärker ausgeprägt ist als im Jahr 2019 (siehe Abbildung 17 und Abbildung 18 ). Im Jahr 2020 war die Schuldendynamik somit weniger stark von Tilgungen beeinflusst als in der Vergangenheit, was auf die Moratorien zurückzuführen sein dürfte. ·In der kommenden Zeit dürfte die Schuldenquote aus einer Reihe von Gründen an Dynamik verlieren. Erstens ist davon auszugehen, dass der Anstieg der Schuldenquoten aufgrund der Schrumpfung des Nenners nicht lange anhält, da diese Entwicklung hauptsächlich auf den vorübergehenden Konjunkturabschwung im Jahr 2020 zurückzuführen ist (siehe Abbildung 19 ). Zweitens werden die 2020 ergriffenen außergewöhnlichen Maßnahmen nach und nach auslaufen. Nach dem Ende der Schuldenmoratorien werden die Tilgungen steigen, und mit dem Auslaufen der Kreditgarantien werden für Unternehmen in Schwierigkeiten die Möglichkeiten der Kreditaufnahme eingeschränkt. Zudem deuten Umfrageergebnisse darauf hin, dass die Kreditvergabebedingungen in der kommenden Zeit verschärft werden könnten. Drittens werden die nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften als Alternative zur Aufnahme neuer Kredite Liquiditätspuffer abbauen können. ·Anhaltende Schwierigkeiten für den Sektor der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften können sich negativ auf Investitionen und die Aussichten der Schuldentilgung auswirken. Die Rentabilität wird insbesondere in den von der Pandemie betroffenen Dienstleistungssektoren stark beeinträchtigt bleiben. Dies kann nicht nur mit verminderten Investitionen, sondern auch mit Schwierigkeiten bei der Tilgung bestehender Schulden einhergehen. Allgemein bedeutet das Auslaufen der Schuldenmoratorien eine höhere Schuldenlast aufgrund aufgelaufener Zinsen. Quellen: MIR-Datenbank der EZB, AMECO, Eurostat und Berechnungen der Kommissionsdienststellen (zu Privatschuldenprognosen siehe auch Kasten 1). Hinweis: Neue MFI-Kredite sind „reine neue“ Kredite monetärer Finanzinstitute (MFI) und umfassen nur von MFI an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften vergebene Neukredite ohne Kreditrestrukturierungen und Tilgungen. Ausgenommen sind Belgien, Luxemburg und Zypern als Ausreißer sowie Bulgarien, Dänemark, Irland und Schweden aufgrund der Datenverfügbarkeit. Abbildung 19: Aufschlüsselung der Veränderung der Schuldenquote von nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften (2019-2020) Abbildung 20: Entwicklung des Bruttobetriebsüberschusses 2020 und der Nettokreditvergabe (Transaktionen) an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften Quellen: AMECO, Eurostat und Schätzungen der Kommissionsdienststellen (siehe Kasten 1) sowie Berechnungen auf der Grundlage von monatlichen Daten der EZB über Transaktionen von MFI-Krediten und Schuldtiteln (Flüsse) mit dem Privatsektor aus der BSI-Datenbank, Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission. Hinweis: Die Nettokreditflüsse (Schuldentransaktionen) entsprechen den Transaktionen von Krediten (F4) und Schuldtiteln (F3) in der sektoralen Gesamtrechnung (Finanztransaktionen) von Eurostat. Für Bulgarien, Kroatien und Malta ist der Bruttobetriebsüberschuss von nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften nicht verfügbar. Quellen: Sektorale Gesamtrechnung (finanzielle Vermögensbilanz – Kredite (F4) plus Schuldtitel (F3)) von Eurostat, AMECO und Schätzungen der Kommissionsdienststellen (siehe Kasten 1). Hinweise: Die Länder sind in absteigender Reihenfolge der Schuldenquote der privaten Haushalte im Jahr 2019 aufgeführt. Unter den Ländercodes ist angegeben, in welchem Jahr die Schuldenquote ihren Höchststand erreichte. Zur Definition von auf Fundamentaldaten basierten Referenzwerten und aufsichtlichen Schwellenwerten siehe Fußnote 34. Was die privaten Haushalte betrifft, scheint die COVID-19-Pandemie angesichts verminderter Einkommensaussichten und gestiegener Ersparnisse die Dynamik der Kreditaufnahme abgeschwächt zu haben. ·Die Nettokreditflüsse (Schuldentransaktionen) an private Haushalte dürften im Jahr 2020 in den meisten EU-Ländern nahe null liegen oder moderat sein. Wie aus Abbildung 22 hervorgeht, ist der Anstieg der Schuldenquote der privaten Haushalte in erster Linie auf die Schrumpfung des BIP und nicht auf Transaktionen von Krediten und Schuldtiteln zurückzuführen, die von eher begrenztem Umfang und offenbar in fast allen EU-Ländern gegenüber 2019 zurückgegangen sind. Die abgeschwächte Kreditaufnahme der privaten Haushalte scheint darin begründet zu sein, dass die verminderten Einkommensaussichten der privaten Haushalte mit gestiegenen Ersparnissen einhergehen, die teils auf Vorsorge und teils auf restriktive Maßnahmen, die die Konsummöglichkeiten einschränken, zurückzuführen sind. Die Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern hängen möglicherweise mit der Schwere der jeweiligen Ausgangsbeschränkungen und einem Stillstand beim Erwerb von Wohnimmobilien, der unterschiedlich umfangreichen staatlichen Maßnahmen zur Unterstützung der Einkommen und der Kreditbedingungen der privaten Haushalte sowie den jeweiligen Bedingungen am Wohnimmobilienmarkt zusammen. ·Die Kreditaufnahme der privaten Haushalte schwächt sich trotz des Moratorieneffekts ab. Ebenso wie bei den nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften geht von den Schuldenmoratorien aufgrund der niedrigeren Tilgungen ein positiver Effekt auf die Entwicklung des Schuldenbestands aus. Aufgrund dieses Effekts scheint der Schuldenbestand der privaten Haushalte langsamer zu sinken. ·Die Dynamik bei der Verschuldung der privaten Haushalte dürfte verhalten bleiben; im Falle einer Verschlechterung der Lage auf den Arbeitsmärkten könnten Tilgungsschwierigkeiten auftreten. Trotz anhaltend günstiger Finanzierungsbedingungen und der staatlichen Maßnahmen, mit denen die Folgen der Krise für den Arbeitsmarkt und die privaten Haushalte abgefedert werden, dürften die Einkommen der privaten Haushalte weiter unter Druck stehen. So ist damit zu rechnen, dass die Arbeitslosenquoten – die bis 2020 zurückgegangen waren – im Jahr 2021 allgemein ansteigen werden. Dazu wird auch der Verlust von Arbeitsplätzen im Zuge des Auslaufens der staatlichen Maßnahmen zur Abfederung der Folgen der Pandemie, insbesondere der subventionierten Kurzarbeitsregelungen, beitragen – die befristet sein sollten, damit nicht Arbeitsplätze in unrentablen Unternehmen gefördert werden. Zunehmende Schwierigkeiten der privaten Haushalte bei der Schuldentilgung könnten sich auch in Ländern ergeben, in denen die Verschuldung der privaten Haushalte bereits vergleichsweise hoch ist (siehe Abbildung 23 ).

Quellen: Die Nettokreditflüsse (Schuldentransaktionen) entsprechen den Transaktionen von Krediten (F4) und Schuldtiteln (F3) in der sektoralen Gesamtrechnung (Finanztransaktionen) von Eurostat. Andere Quellen sind AMECO und Schätzungen der Kommissionsdienststellen (siehe Kasten 1) sowie Berechnungen auf der Grundlage von monatlichen Daten der EZB über Transaktionen von MFI-Krediten und Schuldtiteln (Flüsse) mit dem Privatsektor aus der BSI-Datenbank. Quelle: AMECO; die Daten für 2020 und 2021 stammen aus der Herbstprognose 2020 der Europäischen Kommission. Die Wohnimmobilienpreise sind bis Anfang 2020 weiter gestiegen, wobei sich der Anstieg in einigen Fällen beschleunigte. ·Im Jahr 2019 lag der reale Anstieg der Wohnimmobilienpreise in acht Mitgliedstaaten über dem Scoreboard-Schwellenwert (in Griechenland, Kroatien, Luxemburg, Polen, Portugal, der Slowakei, Tschechien und Ungarn); das war einer mehr als 2018. Insgesamt bestätigte sich damit das anhaltende dynamische Wachstum der Wohnimmobilienpreise, das seit Mitte des Jahrzehnts zu beobachten ist. ·Die Wohnimmobilienpreise stiegen 2019 in fast allen EU-Ländern an, und diese Entwicklung beschleunigte sich zwischen 2018 und 2019 in den meisten Mitgliedstaaten. Eine Verlangsamung war hingegen in Bulgarien, Dänemark, Deutschland, Irland, Lettland, Malta, den Niederlanden, Rumänien, Slowenien und Spanien zu verzeichnen. ·Der jüngste positive Trend beim Anstieg der Wohnimmobilienpreise war vor allem auf wirtschaftliche Fundamentalfaktoren zurückzuführen. Niedrige Zinssätze und rascher wachsende Erwerbseinkommen waren die Hauptgründe für die jüngste Nachfrage nach Wohnimmobiliendiensten – während sich das Wohnimmobilienangebot nur schleppend anpasste. Ein beschleunigtes Wachstum der Hypothekenschulden trat erst zutage, nachdem sich der beschleunigte Anstieg der Wohnimmobilienpreise konsolidiert hatte, und war in der EU vermehrt festzustellen. ·Ein kräftiger Anstieg der Wohnimmobilienpreise ist auch in Mitgliedstaaten zu beobachten, in denen es Anzeichen für eine Überbewertung gibt (siehe Abbildung 24 ). Zwischen 2018 und 2019 war eine gewisse Abschwächung des Preisanstiegs in einigen der Länder festzustellen, in denen es Anzeichen für eine Überbewertung gibt. In anderen Fällen, darunter Luxemburg und Schweden, war dies jedoch nicht der Fall. ·In den meisten Mitgliedstaaten gibt es 2019 Anzeichen für eine Überbewertung. Ein Vergleich der Preisindizes mit Referenzwerten zeigt, dass es vielerorts Anzeichen für eine Überbewertung gibt. Schätzungen des Preisniveaus bestätigen die beschränkte Erschwinglichkeit von Wohnimmobilien. Eine 100 qm große Wohnung kostet in etwa der Hälfte der EU-Mitgliedstaaten mehr als zehn Jahreseinkommen. Abbildung 24: Entwicklung der deflationierten Wohnimmobilienpreise und Bewertungslücken 2019 Abbildung 25: Entwicklung des Wachstums der deflationierten Wohnimmobilienpreise Quellen: Eurostat und Berechnungen der Kommissionsdienststellen. Hinweis: Die Überbewertungslücke wird anhand des Durchschnitts dreier Parameter ermittelt, nämlich der Abweichungen des Preis-Einkommen-Verhältnisses und des Preis-Miete-Verhältnisses von ihrem jeweiligen langfristigen Durchschnitt und der Bewertungslücken, die anhand eines regressionsbasierten Modells für die Bestimmungsfaktoren der Wohnimmobilienpreise ermittelt werden (siehe Fußnote 36). Die Prognosen für Wohnimmobilienpreise basieren auf dem regressionsbasierten Modell für die Bestimmungsfaktoren der Wohnimmobilienpreise (siehe Fußnote 40).

Die COVID-19-Krise dürfte die jüngste Entwicklung der Wohnimmobilienpreise dämpfen, vor allem vor dem Hintergrund sinkender Erwerbseinkommen. ·Aus den Quartalszahlen von 2020 geht hervor, dass sich der Anstieg der realen Wohnimmobilienpreise in einigen Mitgliedstaaten allmählich abschwächt. Während in den meisten EU-Ländern im zweiten Quartal 2020 weiter steigende Preise gegenüber dem gleichen Vorjahresquartal zu verzeichnen waren, kam es in einigen Ländern bereits zu einer Verlangsamung des Anstiegs oder sogar zu einem Rückgang der deflationierten Wohnimmobilienpreise. In Zypern und Ungarn waren auf Jahresbasis Abwärtskorrekturen zu verzeichnen. In mehr als der Hälfte der EU-Länder ist eine Verlangsamung oder Stagnation zu beobachten. Betrachtet man die vierteljährliche Entwicklung in der ersten Jahreshälfte 2020, so ist ein Muster weiter verbreiteter Abwärtskorrekturen festzustellen, insbesondere in Estland, Rumänien und Ungarn, aber in gewissem Ausmaß auch in Lettland, Portugal, Schweden und Slowenien. ·Schätzungen der Preisniveaus auf Basis der Preisforderungen von Verkäufern bestätigen eine beginnende Abschwächung des Wohnimmobilienmarkts. Die bis Mitte 2020 erhobenen Daten zu den Wohnimmobilienpreisen spiegeln die Auswirkungen der COVID-19-Krise möglicherweise nicht vollständig wider, da die Transaktionen vielfach vor dem Ausbruch der Krise vereinbart worden waren. Allerdings deuten auch die jüngsten Schätzungen der Preisforderungen auf Abwärtskorrekturen in einigen Ländern hin. ·Modellbasierte Prognosen der Wohnimmobilienpreisentwicklung deuten ebenfalls auf eine Abschwächung im Jahr 2021 und auf Abwärtskorrekturen in der überwiegenden Mehrheit der EU-Mitgliedstaaten hin (siehe Abbildung 25 ). Die erwartete Abschwächung erklärt sich größtenteils durch den Rückgang der Erwerbseinkommen. Mit einer erheblichen Abschwächung ist insbesondere in den Ländern zu rechnen, in denen es derzeit Anzeichen für eine Überbewertung gibt. In einer Reihe von Mitgliedstaaten geht eine Überbewertung der Wohnimmobilien weiter mit einer hohen Verschuldung der privaten Haushalte einher. Dies gilt i