KOMMISSION DER EUROPÄISCHEN GEMEINSCHAFTEN 
Brüssel, den 05.05.1997 
KOM(97) 187 endg. 
MITTEILUNG DER KOMMISSION 
Europäische Kapitalmärkte für Kleine und Mittlere Unternehmen: 
Aussichten und potentielle Hemmnisse für ihre Entwicklung 

INHALTSVERZEICHNIS 
I. EINLEITUNG 
IL FORTSCHRITTE BEI DER ENTWICKLUNG VON 
KAPITALMÄRKTEN FÜR KMU IN DER EUROPÄISCHEN UNION 
UND IHRE AUSSICHTEN 
III. POTENTIELLE HEMMNISSE FÜR DIE ZULASSUNG VON KMU AN 
BÖRSEN 
IV. POTENTIELLE HEMMNISSE FÜR DEN GRENZÜBERSCHREITENDEN 
HANDEL MIT AKTIEN AN EUROPÄISCHEN BÖRSEN FÜR KMU 
IV.i. Währungsprobleme 
IV.ii. Die Regulierung des Aktienmarkts auf EU-Ebene 
IV.iii. Unterschiede der nationalen Gesetze und Praktiken 
IV.iv. Institutionelle Anleger 
V. SCHLUßFOLGERUNGEN 
A-
I. EINLEITUNG 
Eines der Finanzierungsprobleme zahlreicher wachstumsstarker europäischer KMU 
(kleine und mittlere Unternehmen) besteht in der Schwierigkeit, auf den europäischen 
Kapitalmärkten externes Eigenkapital zu erschließen, das sie für ihre Entwicklung 
benötigen. Die Europäische Kommission hat das Thema des Zugangs europäischer 
KMU zu den Kapitalmärkten bereits aufgegriffen. Der bisherige Stand wurde in einer 
Mitteilung vom 25. Oktober 1995 zusammengefaßt1. Darin heißt es, daß das Fehlen 
eines europäischen Kapitalmarkts für KMU eine zunehmende Anzahl europäischer 
Unternehmen dazu veranlaßt hat, an die US-Börsen zu gehen, insbesondere an die 
NASDAQ-Computer-Börse2; und es hat auch die Möglichkeiten der europäischen 
Risikokapitalgeber, ihre Investitionen durch Verkäufe zu verwerten, beschränkt. Die 
neuen KMU-Börsen sollen angespornt werden, nicht nur wegen des direkten Zugangs 
der Unternehmen zu langfristiger Finanzierung, sondern auch für die positive Rolle, 
die sie in der Stimulierung der europäischen Venture-Kapital-Industrie und der 
europäischen Finanzdienstleistungen spielen könnten. 
In der Mitteilung von 1995 wurde auch die Rolle der Kommission bei der Finanzierung 
einer Machbarkeitsstudie beschrieben, die von der Europäischen Vereinigung für 
Risikokapital (EVCA) mit dem Ziel angefertigt wurde zu erkunden, welche 
Möglichkeiten für die Gründung eines europäischen Kapitalmarktes für 
schnell wachsende KMU bestehen. Auch an der Schaffung eines Verbands Europäischer 
Wertpapierhändler, die sich als Folge der Untersuchung ergab, beteiligte sich die 
Kommission finanziell. 
Die positive Schlußfolgerung der EVCA-Studie beeinflußte direkt oder indirekt die 
Realisierung von zwei privat finanzierten Projekten zur Schaffung eines europäischen 
Kapitalmarkts für wachstumsstarke, international ausgerichtete KMU. Bei den beiden 
in dieser Mitteilung beschriebenen Initiativen handelt es sich um den EASDAQ-Markt 
(European Association of Securities Dealers Automated Quotation) und die Initiative 
Nouveau Marché/Neuer Markt/Euro-NM. 
Ermöglicht wurden diese ermutigenden und vielversprechenden Initiativen durch die 
Liberalisierung, die im Zuge gemeinschaftlicher Rechtsvorschriften, vor allem der 
Richtlinie über Wertpapierdienstleistungen3 eintrat. Damit wird Wertpapierfirmen 
erlaubt, nach entsprechender Zulassung durch ihren Herkunftsmitgliedstaat europaweit 
tätig zu sein. So werden offizielle EU-Börsen auch für Wertpapierfirmen geöffnet, die 
in anderen Mitgliedstaaten niedergelassen sind. Weiter heißt es in der Mitteilung, daß 
diese Kapitalmärkte aufgrund der europäischen Vorschriften, sobald diese voll in Kraft 
sind, zwar gegründet werden können, aber dennoch eine Reihe von Schwierigkeiten 
fortbestehen, die ihr reibungsloses Funktionieren behindern könnten. 
Vom Industrieministerrat am 6. und 7. November 1995 wurde die Kommission 
aufgefordert, die Schlußfolgerungen der Mitteilung zu vertiefen und zu berichten, 
welche Schritte bereits unternommen wurden, die derzeit in den Mitgliedstaaten noch 
vorhandenen Hindernisse auszuräumen, einschließlich derer, die eine Bündelung von 
Anlagekapital institutioneller und privater Anleger behindern, um auf diese Weise die 
1 KOM (95) 498 endgültig, mit dem Titel "Bericht über die Möglichkeiten der Schaffung einer 
bildschirmgestützten europäischen Börse für wachstumsstarke junge Unternehmen". 
2 Siehe auch Grünbuch der Kommission über Innovation, KOM(95) 688 endgültig. 
3 93/22/EWG, 10 mai 1993. 
4. 
Schaffung von europäischen Sekundärwertpapiermärkten unter Berücksichtigung der 
nationalen Systeme und der bereits gewonnenen Erfahrungen zu unterstützen. In seiner 
Entschließung vom 4. Juli 19964 begrüßte das Europäische Parlament die Mitteilung 
der Kommission und die darin beschriebenen Initiativen, wies jedoch darauf hin, daß 
die neuen Märkte nur erfolgreich arbeiten könnten, wenn verschiedene Themen, unter 
anderem Liquidität, Regulierung und etwaiger Protektionismus angesprochen würden. 
Die vorliegende Mitteilung bemüht sich daher, auf diese Anforderungen einzugehen 
und die möglichen Hemmnisse für ein reibungsloses Funktionieren der neuen 
Kapitalmärkte für wachstumsstarke KMU genauer zu ermitteln. Zunächst einmal sollen 
jedoch die neuesten Entwicklungen bei der Einrichtung von KMU-Börsen in Europa 
und ihre Aussichten dargelegt werden. Danach sollen die zahlreichen Hindernisse 
beschrieben werden, welche die KMU, sei es aufgrund ihrer Einstellung oder der 
Zugangsvoraussetzung, davon abhalten, an die Börse zu gehen. Schließlich befaßt sich 
die Mitteilung mit den spezifischeren Hemmnissen im Hinblick auf den 
grenzüberschreitenden Wertpapierhandel im allgemeinen und auf den Kapitalmärkten 
für KMU im besonderen, beispielsweise Hemmnisse aufsichtsrechtlicher oder 
gesetzlicher Art. 
II. FORTSCHRITTE BEI DER ENTWICKLUNG VON KAPITALMÄRKTEN FÜR KMU IN 
DER EUROPÄISCHEN UNION UND IHRE AUSSICHTEN 
Seit Veröffentlichung der letzten Mitteilung haben die beiden darin erwähnten 
europäischen Initiativen, der Euro-NM und EASDAQ weiterhin Fortschritte gemacht. 
Auch mit den Plänen für nationale Börsen für KMU kam man weiter. 
Diese Märkte sind für KMU bestimmt, die, um wachsen zu können, Kapital entweder 
in großen Beträgen oder zu günstigeren als den Bankausleihgebühren benötigen, die 
wegen der mit kleinen wachstumsstarken Unternehmen zusammenhängenden Risiken 
hoch sind. Im Erfolgsfall können die betreffenden KMU, die häufig auf dem Gebiet 
neuer Technologien arbeiten, sehr hohe Wachstumsraten bis über 10 % pro Jahr 
erzielen. Einige davon zählen vielleicht morgen zu den Besten, aber andere werden 
keinen Erfolg haben. Es liegt deshalb in der Natur der Dinge, daß zahlreiche KMU, 
die an solchen Märkten zugelassen sind, zu einem bestimmten Zeitpunkt aus der KMU-
Schicht herauswachsen, jedoch nicht zwangsläufig ihre Börsenzulassung aufgeben. 
Deshalb ist eine KMU-Börse nicht unbedingt nur für KMU bestimmt, konzentriert 
jedoch normalerweise ihre Neuzulassungen auf Unternehmen in einem frühen 
Entwicklungsstadium als sonstige Börsen. 
Der französische Nouveau Marché nahm am 20. März 1996 seine Tätigkeit auf, und 
am Ende 1996 wurden Aktien von achtzehn Unternehmen gehandelt (sechzehn 
französischen Unternehmen und zwei anderen), mit einem Börsenkapital von über 220 
Millionen ECU. Längerfristig beabsichtigt der Nouveau Marché, sich zu einem 
europäischen Aktienmarkt zu entwickeln und hat sich zu diesem Zweck mit anderen 
national ausgerichteten, erst kürzlich gegründeten Börsen für KMU 
zusammengeschlossen, dem Nouveau Marché der Brüsseler Börse und dem Neuen 
Markt der Deutschen Börse AG, zusammen mit dem "Nieuwe Markt" der Amsterdamer 
Börse. Es soll ein Börsennetzwerk mit der Bezeichnung "Euro-NM" aufgebaut werden. 
A4-0168/96 
Euro-NM ist eine Europäische Wirtschaftliche Interessenvereinigung, die durch die 
Harmonisierung von Regeln und Regulierungen Synergien erreichen möchte, indem sie 
kommerzielle und technische Tätigkeiten einbezieht und eine gemeinsame 
Vermarktungspolitik betreibt. 
Der EASDAQ-Markt ist eine Privatinitiative und unabhängig von anderen Börsen. 
Über neunzig Finanzinstitute aus zwölf Ländern (zu denen auch viele Mitgliedstaaten 
gehören) beteiligen sich als Aktionäre an dem Projekt. Der Markt eröffnete am 
30. September 1996. Die erste Börsenzulassung fand am 27. November 1996 statt und 
mehrere kamen seither hinzu. EASDAQ zielt auf eine Aufnahme von 20 bis 
30 Unternehmen während des ersten Geschäftsjahres und von mehreren 
hundert Unternehmen nach fünf Jahren. 
Nicht nur auf europäischer Ebene gibt es Pläne für die Entwicklung der KMU-
Kapitalmärkte. Innerhalb der Mitgliedstaaten sind verschiedene national ausgerichtete 
Märkte entweder bereits in Betrieb oder im Planungsstadium. Oben wurden bereits der 
"Neue Markt" der Deutschen Börse AG, der Belgische Nouveau Marché und der 
Amsterdamer Nieuwe Markt erwähnt, die sich am Euro-NM-Netz beteiligen. Im 
Vereinigten Königreich ist der London Stock Exchange's Alternative Investment 
Market (AIM) seit Mitte 1995 tätig. Am Ende 1996 waren über 160 Unternehmen 
zugelassen mit einem Börsenkapital von über 3,5 Milliarden ECU. Die Wiener Börse 
hat kürzlich ein besonderes FIT genanntes Programm angekündigt, um KMU einen 
leichteren Börsenzugang zu ermöglichen; FIT soll Mitte 1997 beginnen. In Italien ist 
ein Neuer Markt mit der Bezeichnung METIM (Mercato Telematico delle Imprese 
Medie) geplant. Er wird eine nationale und regionale Ausrichtung haben und sich 
schwerpunktmäßig an Familien- und Technologiebetriebe wenden. In Irland auch gibt 
es Pläne für eine neue KMU-Börse. Jetzt auch in Irland gibt es Pläne für eine neue 
Börse der KMU. 
Die Kommission begrüßt die genannten Initiativen als äußerst positiv. Da nur relativ 
wenige KMU, die an die Börse gehen wollen, genügend international ausgerichtet, um 
an einer europäischen Börse eingeführt werden zu können, spielen die nationalen 
KMU-Kapitalmärkte eine wichtige Rolle dabei, den KMU den Zugang zur 
Eigenkapitalfinanzierung zu erleichtern. KMU, die in ihrer Entwicklung das Stadium 
der Börsenfähigkeit erreicht haben, brauchen eine Auswahl an Börsen - nationalen oder 
internationalen -, die auf ihre spezifischen Bedürfnisse eingehen. Die neuen 
Wettbewerbsbedingungen für europäische Investitionsdienstleistungen zwingen die 
Märkte, ihre Dienstleistungen besser an die Kundschaft anzupassen. Eine willkommene 
Folge der Entwicklung von Kapitalmärkten besteht darin, daß sich das 
Dienstleistungsangebot für KMU im Vergleich zu bisher verbessert. 
Die Aussichten für die verschiedenen Märkte hängen von einer Reihe Faktoren ab, 
unter anderem auch davon, wie die weiter unten beschriebenen Hindernisse ausgeräumt 
werden können. Auch die Entwicklung einer ausgeprägteren "Beteiligungskultur" in 
Europa wird dabei wichtig sein, insbesondere wenn es um Investitionen mit hohem 
Risiko und hohen Gewinnchancen geht, wie dies bei Beteiligungen an KMU der Fall 
ist. In den Vereinigen Staaten hat sich gezeigt, daß Aktienkurse wachstumsstarker 
KMU die nationalen Börsenindizes übersteigen und auch in Europa erbrachten 
Aktienbeteiligungen im allgemeinen höhere Erträge als Anleihen. Trotzdem ziehen 
europäische Anleger im Gegensatz zu den Investoren in den USA Anleihen Aktien vor 
und Blue-chip-Aktien den KMU-Aktien, um das Risiko gering zu halten. Es gibl 
jedoch auch Ausnahmen: in Schweden werden 35 % privater Finanzmittel in Aktien 
angelegt, gegenüber 17,5 % im Vereinigten Königreich, 10 % in Frankreich und 
5,5 % in Deutschland. In den Vereinigten Staaten beträgt die Zahl 21 %5. 
Die neuen Kapitalmärkte für KMU haben zudem die Gelegenheit, aus den Erfahrungen 
der Sekundärkapitalmärkte Ende der 80er Jahre zu lernen. Eine der wichtigsten 
Lektionen besteht in der Erkenntnis, daß ausreichende Liquidität Vorbedingung für den 
Erfolg ist. Niedrige Umsatzvolumen können die Aktienpreise ungünstig beeinflussen 
und somit Investoren abschrecken, die befürchten, in eine "Falle" zu geraten und ihre 
Anteile wegen der niedrigen Nachfrage nicht verkaufen zu können. Für die neuen 
KMU-Kapitalmärkte besteht demnach eine der wesentlichen Herausforderungen darin, 
für ausreichende Liquidität zu sorgen. Dies kann nur durch einen hohen Grad an 
Regulierung und Transparenz erreicht werden. 
Auch der Einsatz von Spitzen-Informationstechnologie wird ein Schlüsselfaktor für den 
Erfolg sein. Auf Anlegerseite wird ein kombiniertes Informations-, Handels-, 
Clearance- und Regelungssystem und ein entsprechend rascher, effizienter und 
"nahtloser" Service sehr geschätzt. Die neuen Kapitalmärkte für KMU müssen viel in 
ihre Computersysteme investieren. Daneben ist die Wahl des Abrechnungssystems 
wichtig (notierungsbezogen, auftragsbezogen oder im Auktionsverfahren 
beispielsweise), weil sich verschiedene Systeme je nach Größe und Dringlichkeit einer 
Transaktion besser eignen. 
Allerdings zeigt die Erfahrung mit der NASDAQ in den Vereinigten Staaten, daß es 
einige Jahre dauern kann, bis ein neuer Markt wirklich erfolgreich ist. Die neuen 
Kapitalmärkte für KMU, ob europäisch oder national, sind privatrechtliche, auf 
Gewinn ausgerichtete Vorhaben. Deshalb hängt viel von ihren kommerziellen 
Entscheidungen und Fähigkeiten sowie ihren jeweiligen Kosten ab. Auf dem 
Binnenmarkt für Investitionsdienstleistungen müssen die Börsen miteinander auf der 
Grundlage des Dienstleistungsangebots um Kunden, Firmen und Anlegern 
konkurrieren. Investorschutz und vollständige Offenlegung von Informationen werden 
auch in der Bildung von Vertrauen auf den neuen Märkten wichtig sein. Trotzdem 
bestehen für diese Märkte große Erfolgsaussichten, da sie eine Nische gefunden haben, 
mit der sie den bisher ungedeckten Finanzierungsbedarf von KMU erfüllen und 
Investoren neue Möglichkeiten bieten können. 
III. POTENTIELLE HEMMNISSE FÜR DIE ZULASSUNG VON KMU AN BÖRSEN 
Trotz des großen Wachstumspotentials neuer europäischer Kapitalmärkte für KMU und 
die wahrscheinlichen positiven Auswirkungen auf die Finanzierung von Projekten 
europäischer KMU bestehen noch eine Reihe von Problemen, die die positive Wirkung 
bremsen oder verringern könnten. Viele der potentiellen Schwierigkeiten liegen in der 
Einstellung der KMU zu ihrer Finanzierung, ihrer unzureichenden Sachkenntnis in 
Fragen des Finanzmanagements und die eventuelle Belastung durch eine 
Börsennotierung. 
Quelle: Deutsches Bundeswirtschaftsministerium. 
4 
Die Probleme lassen sich in fünf Fragenbereiche untergliedern: 
i) Gibt es in Europa genügend KMU, die börsengeeignet und -fähig sind und 
wenn ja, wie lassen sie sich ermitteln? 
ii) Sind Eigentümer von KMU, die an die Börse gehen wollen, bereit, eine etwaige 
Einschränkung ihrer Unternehmenskontrolle in Kauf zu nehmen, die häufig mit 
dem Verkauf von Aktien an Dritte einhergeht? 
iii) Verfügen KMU über die Bereitschaft und die Sachkenntnis, den hohen 
Anforderungen in bezug auf Finanzinformationen und Transparenz im Zuge 
einer Börsennotierung nachzukommen? 
iv) Haben KMU Zugang zu der entsprechenden Fachberatung und Unterstützung, 
derer sie zur Vorbereitung einer Börsenzulassung bedürfen? 
v) Sind KMU bereit und fähig, die hohen Kosten der Börseneinführung sowohl für 
die Zulassung selbst als auch für die laufenden Folgekosten zu tragen? 
Die Antwort auf die erste Frage lautet fast mit Sicherheit ja. Nicht nur junge 
Hochtechnologiebetriebe lassen sich erstmals auf einem Small-cap-Markt notieren, 
sondern auch "reifere" Familienunternehmen bei einer Unternehmensübertragung 
beispielsweise. In Europa gibt es weit über 500 000 Unternehmen mit mehr als 
20 Beschäftigten und einem durchschnittlichen Umsatz von über 5 Millionen ECU6. 
Wenn auch nur ein geringer Prozentsatz dieser Gesamtzahl börsenfähig wäre, würde 
sich doch eine Zahl von 10 bis 20 000 Unternehmen ergeben. Dies entspräche der 
Prognose der EASDAQ, daß rund 15 000 Unternehmen in Europa börsenfähig sein 
dürften7. Diese Unternehmen haben, obwohl sie nur eine Minderheit aller KMU 
darstellen, das größte Arbeitsplatz schaffende Potential. Als weiterer Hinweis für das 
vorhandene Potential börsenfähiger Unternehmen dient die Zahl europäischer Firmen, 
die es vorziehen, bei der NASDAQ eingeführt zu werden. Ungefähr achtzig 
europäische Unternehmen sind dort jetzt zugelassen. 
Ein mögliches Problem besteht darin zu unterscheiden, welche Unternehmen 
zulassungsfähig sind oder nicht. Viele Unternehmen sind vielleicht fälschlicherweise 
der Ansicht, daß sie ihren Finanzbedarf nicht über einen Börsengang decken können. 
Die Einschätzung ihres Potentials für den Gang an die Börse gelingt den KMU-
Managern nicht immer. Möglicherweise werden sie auch wegen der hohen Kosten 
davon abgeschreckt, Fachleute heranzuziehen. Hier ließe sich aus den Erfahrungen in 
den USA lernen, wo seit über zwanzig Jahren die Bewertung von Firmen, die an die 
NASDAQ gehen wollen, gang und gäbe ist. 
Eine Lösung für dieses Problem könnte darin bestehen, eine Art Methodik zur 
Selbstbewertung europäischer Firmen auszuarbeiten. Sie könnte den KMU helfen, ihre 
Eignung für eine Börsennotierung zu prüfen. Hier wäre vielleicht die Studie der 
Erfahrungen in den USA oder woanders sinnvoll bzw. die Erstellung eines Leitfadens 
in verschiedenen Sprachen, angepaßt an die Bedingungen der einzelnen 
Mitgliedstaaten, damit sich die KMU selbst einschätzen können. Zu einer solchen 
Tätigkeit sollten entsprechende Fachleute hinzugezogen werden. 
Ein weiteres Hemmnis für den Gang an die Börse von KMU ist die mangelnde 
Bereitschaft der Firmeneigner, ihre Kontrolle über das Unternehmen zugunsten neuer 
Quelle: Enterprises in Europe, Vierter Bericht, 1996. Zahlen für den Europäischen 
Wirtschaftsraum. 
Laut EASDAQ, Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 24.9.1996. 
5 
Aktionäre teilweise oder ganz aufzugeben. Dies ist nur verständlich, doch wenn die 
Alternative darin besteht, kostspielige Bankdarlehen aufzunehmen, auf eine Expansion 
des Unternehmens zu verzichten oder gar das Unternehmen abzustoßen, ist der Verkauf 
von Aktien möglicherweise die günstigste Lösung (sofern das Unternehmen dazu bereit 
ist). Außerdem bedeutet ein Börsengang nicht unbedingt die Aufgabe der 
Mehrheitskontrolle an einer Firma. Den Unternehmern ist oft nicht das ganze Spektrum 
von Aktientypen bekannt, von denen einige sogar kein Stimmrecht besitzen. 
Finanzierungsinstitute werden selbstverständlich versuchen, die für eine Zulassung in 
Frage kommenden Unternehmen zu überzeugen. Auf diese Weise können die 
Unternehmen mehr über die angebotenen Möglichkeiten erfahren. Diese Aufklärung, 
zusammen mit einer Beratung durch unabhängige Fachleute könnte dazu beitragen, die 
Zurückhaltung der Familienunternehmen vor dem Börsengang zu überwinden. 
Anderenfalls könnte in diesem Bereich ein Handlungsbedarf für öffentliche 
Maßnahmen bestehen, beispielsweise in Form von Kampagnen, die den geeigneten 
KMU den Nutzen einer Börseneinführung nahebringen sollen. 
Ein Unternehmen kann auch deshalb eine amtliche Notierung an der Börse ablehnen, 
weil ihm die Transparenzvorschriften insbesondere im Bereich der Finanzauskünfte zu 
streng erscheinen. Wiederum wäre ein Unternehmen vielleicht bereit, derartige 
Informationen bekanntzumachen, verfügt jedoch nicht über die Ressourcen, um die 
entsprechenden Bilanzdaten aufzustellen. Hier spielen kulturelle und gesetzliche 
Aspekte eine Rolle, weil der Umfang der von privaten und öffentlichen Unternehmen 
verlangten Finanzinformationen von einem Staat zum andern beträchtlich schwankt, 
doch steigen in fast allen Fällen die Anforderungen durch eine Börseneinführung. 
Weiterer Kostenfaktor ist, daß die Zulassung an einer der neuen europäischen Börsen 
für KMU das Unternehmen zu einer anderen Rechnungslegung zwingt, als in ihrem 
Herkunftsmitgliedstaat (beispielsweise Internationale Rechnungslegungsnormen, IAS) 
und deshalb zusätzliche Dokumentation erforderlich wird8. 
Die Förderung einer Kultur der Finanztransparenz in ganz Europa, auch für die 
privaten Unternehmen, könnte zu einer Verbesserung der Lage beitragen, indem die 
Kluft zwischen den Anforderungen für börsennotierte Unternehmen und den anderen 
verringert würde. Darüber hinaus bedarf es einer Schulung der Unternehmen in 
Rechnungslegung, die einen Börseneinführungsprospekt ausarbeiten wollen. Inzwischen 
wird weitgehend davon ausgegangen, daß eine Verringerung der Anforderungen für 
Finanzauskünfte der KMU, die auf den Börsen Kapital aufnehmen wollen, insofern 
kontraproduktiv wäre, als sich dann potentielle Anleger eher davon abhalten ließen, in 
solche Unternehmen zu investieren. 
Doch auch wenn alle diese Faktoren beseitigt sind, bleibt der Gang zur Börse eine 
langwierige und komplizierte Aufgabe, die die Hinzuziehung eines sachverständigen 
Finanzmittlers, im allgemeinen einer Investitionsbank, erfordert. Diese 
Voraussetzungen sind vielleicht nicht überall in der EU gegeben, so daß dem 
potentiellen Bedarf der KMU nicht nachgekommen werden kann, insbesondere wenn 
die neuen KMU-Börsen ihr gesamtes Potential ausschöpfen und zahlreiche 
Unternehmen den Zulassungsantrag stellen. Normalerweise sollte das Angebot 
entsprechender Finanzdienstleistungen langfristig dem freien Wettbewerb zwischen den 
Finanzmittlern überlassen werden. Wenn jedoch ein relativer Mangel offensichtlich 
Siehe Abschnitt IV.iii.2. 
KMU behindert, die zugelassen werden wollen, muß möglicherweise die Entwicklung 
der spezifischen Fähigkeiten durch selektive Ausbildung und Aufklärung gefördert 
werden, insbesondere zwischen Mitgliedstaaten mit höher entwickelten Kapitalmärkten, 
vor allem KMU-Kapitalmärkten, und den übrigen Mitgliedstaaten. 
Allerdings sind Beratungsdienste kostspielig. Die Vorbereitung eines Unternehmens auf 
den Gang zur Börse ist sehr teuer. Der Französische Nouveau Marché geht davon aus, 
daß die gesetzlichen Gebühren und Prüfungshonorare im Zusammenhang mit den 
Einführungsverfahren bis zu 13 % des aufgenommenen Kapitals betragen können. 
Auch die Kosten für den obligatorischen Betreuer/Marketmaker können bis zu 7 % des 
aufgenommenen Kapitals betragen9. Zwar dürfte der Wettbewerb zwischen 
Finanzmittlern wie Investitionsbanken die Kosten in Zukunft hoffentlich senken, doch 
zur Zeit wird manchmal in den Mitgliedstaaten öffentlich interveniert, um den KMU 
unter die Arme zu greifen. So gewährt die französische Agence Nationale pour la 
Valorisation de la Recherche unter bestimmten Bedingungen rückzahlbare Vorschüsse 
an Unternehmen, die einen Teil der Einführungskosten decken sollen. In vielen Fällen 
können die entsprechenden Kosten auf die neuen Anteilseigner verlagert werden, 
wodurch sich zwar die Gesamtkosten verringern, aber dennoch laufende Kosten für die 
Börsenzulassung bleiben (Subskriptionskosten, Gebühren und Prüfungshonorare, 
usw.). 
IV. POTENTIELLE HEMMNISSE FÜR DEN GRENZÜBERSCHREITENDEN HANDEL MIT 
AKTIEN AN EUROPÄISCHEN BÖRSEN FÜR KMU 
In vielen Bereichen bestehen noch Hindernisse für den grenzübergreifenden Handel mit 
Aktien auf europäischen Kapitalmärkten. Einige der Hemmnisse könnten private oder 
öffentliche Anleger davon abhalten, in Börsen außerhalb ihres eigenen Landes zu 
investieren. Eine Reihe dieser Probleme stellen sich unmittelbar auf den Märkten oder 
bei den Finanzmittlern. Zwar gilt dies für sämtliche europäischen Kapitalmärkte, doch 
könnten sie sich für die europaweiten Kapitalmärkte für KMU als besonders 
problematisch erweisen, weil grenzübergreifende Transaktionen ganz wesentlich zu 
ihrem Umsatz beitragen könnten. Obwohl viele potentielle Hemmnisse in Zukunft 
auftreten könnten10, werden nachstehend aufgegriffen nur diejenigen, die bereits als 
potentiell wichtig identifiziert worden sind. 
IV. i) Währungsprobleme 
Wechselkursrisiken gelten bei den Wertpapierhändlern als eins der wichtigsten 
Hindernisse für ihre grenzüberschreitenden Geschäfte. Zwar kann das Risiko durch 
Derivate abgefedert werden, doch erhöhen sich dadurch die Kosten für die 
Transaktion. Daneben können für institutionelle Investoren Wechselkursschwankungen 
die Finanzdaten verzerren und potentielle Anleger abschrecken. Außerdem sind die 
Wechselkursangleichungsanforderungen der einzelstaatlichen Regierungen für 
institutionelle Anleger nur wegen des Vorhandenseins verschiedener Währungen 
möglich. Wechselkursdifferenzen erschweren die Entwicklung der Wechselbeziehungen 
zwischen nationalen Kapitalmärkten und verringern die Liquidität der Märkte. 
9 Quelle: Courrier ANVAR, Juni 1996. 
10 Siehe "Legal and tax issues arising from cross-border dealings on EASDAQ", European Venture 
Capital Association und European Association of Securities Dealers, 1996. 
7 
Deshalb ist die Einführung einer gemeinsamen Währung unabdingbare Voraussetzung 
für einen voll integrierten europäischen Kapitalmarkt, ebenso für die neuen 
Kapitalmärkte für wachstumsstarke KMU in Europa und die Entfaltung ihres gesamten 
Potentials. Mit der gemeinsamen Währung wird die Transparenz der Kapitalmärkte und 
die Vergleichbarkeit der Investitionsdaten gesteigert. Gleichzeitig wird das 
Anlagerisiko gesenkt und grenzübergreifende Transaktionen können leichter, schneller 
und kostengünstiger abgewickelt werden. Auch die Liquidität der europäischen 
Kapitalmärkte wird sich verbessern und dank ihrer Stärke und Stabilität Investitionen in 
europäische Aktien anziehen. Tatsächlich sind die europäischen Kapitalmärkte einer der 
Bereiche der EU-Wirtschaft, die von der raschen Einführung des EURO den höchsten 
Gewinn zu erwarten haben. 
IV.ii) Die Regulierung des Aktienmarkts auf EU-Ebene 
Vor allem durch die Vollendung des Binnenmarktes auf dem Börsensektor in Form der 
Richtlinie über Wertpapierdienstleistungen11 und die Eigenkapitalausstattungs-
Richtlinie12 wurde die Schaffung neuer europäischer Kapitalmärkte für 
wachstumsstarke, international ausgerichtete KMU möglich. Deshalb ist der Erfolg 
dieser neuen Märkte von der vollständigen und genauen Umsetzung und Anwendung 
der Binnenmarktvorschriften für den Wertpapierhandel durch die Mitgliedstaaten 
abhängig, denn nur so ist ein echter und fairer Wettbewerb zwischen den 
Wertpapiermärkten gewährleistet. Die Kommission wird bei der Beaufsichtigung der 
Richtlinienanwendung eine aktive Rolle spielen und sich an der Lösung etwaiger 
Auslegungsprobleme beteiligen. 
Die Fragen der praktischen Anwendung der Richtlinie bedürfen einer engen 
Zusammenarbeit zwischen den Aufsichtsbehörden der Mitgliedstaaten. Dies gilt vor 
allem für den Fall, daß sich eine Anlagefirma im Gastland schwerwiegende Fehler 
zuschulden kommen läßt. Die Zusammenarbeit zwischen den nationalen 
Börsenaufsichten ist bereits sehr eng und stützt sich rechtlich auf die Anforderungen in 
Richtlinien, wie beispielsweise wie die, in der die Einzelheiten einer Zulassung 
aufgeführt sind. 1995 verabschiedete die Kommission den Entwurf einer Richtlinie 
über die Einrichtung eines Wertpapierausschusses13, der an die Stelle des bisherigen 
Ausschusses treten sollte und sowohl für die Wertpapierdienstleistungs- als auch die 
Kapitaladäquanzrichtlinie zuständig wäre. Die gemeinsame Entscheidung von Rat und 
Europäischem Parlament steht jedoch noch aus. 
Die Richtlinie, die die Schaffung eines Wertpapierausschußes vorsieht, wird, wenn 
verabschiedet, einen Ausschuß gründen, der der Kommission bei der Ausübung von 
technischen regelschaffenden Kräften unter den Wertpapierdienstleistungens- und 
Eigenkapitalausstattungs-Richtlinien helfen wird. Der Wertpapierausschuß wird 
ebenfalls ein wertvoller Ratgeber sein, den die Kommission für neue Initiativen auf 
dem Wertpapiermarkt konsultieren kann. Er wird keine Rolle im Tagesgeschäft für 
Wertpapiere spielen, welches im Verantwortungsbereich der nationalen 
Aufsichtsbehörden bleibt. Die Zusammenarbeit zwischen Aufsichtsbehörden wird unter 
den zwei Wertpapierrichtlinien gefordert. Dies wird durch die Erstellung von 
11 93/22/EWG, 10.5.1993. 
12 93/6/EWG, 15.3.1993. 
13 KOM(95) 360, 17.7.95. 
bilateralen Übereinkommen zwischen Aufsichtsbehörden, sogenannten 
"Übereinkommensmemoranden" in die Praxis umgesetzt. 
Investitionen in KMU bedeuten einerseits hohe Risiken, andererseits potentiell hohe 
Gewinne. Das Gesamtrisiko läßt sich jedoch senken, wenn die Anlage als Teil einer 
Diversifizierungsstrategie durchgeführt wird und ein breites Spektrum abdeckt. Ziel 
einer Regulierung der KMU-Kapitalmärkte wie auch anderer Kapitalmärkte ist es, für 
Transparenz zu sorgen und damit die Anleger zu schützen, nicht vor 
Investitionsrisiken, sondern vor Mißbrauch durch Unternehmen, Marktteilnehmer, 
anderen Investoren oder den Märkten selbst. 
Längerfristig werden weitreichendere Regulierungsfragen auftreten. In Anbetracht der 
gegenwärtigen Tendenzen der Marktentwicklung, das heißt einer Globalisierung des 
Handels und des Einsatzes neuer Handelssysteme, die sich von den traditionellen 
Börsen unterscheiden (einschließlich sogenannter Proprietary Trading Systems und 
möglicherweise Internet) kann es durchaus möglich sein, daß die Aufsichtsbehörden 
zunehmend Schwierigkeiten haben werden, die bestehende Gesetzgebung zu 
verstärken. Mit der Ausbreitung des grenzüberschreitenden elektronischen Handels von 
Aktien würde es zunehmend schwierig zu entscheiden, wann und wo tatsächlich Handel 
erfolgte. Damit würde auch die Frage, welche Aufsichtsbehörde zuständig ist, 
schwieriger zu entscheiden. Wenn diese Fragen aufkommen, müssen sie aufgrund ihrer 
Wirkung auf die Regulierung des Wertpapiermarktes eingeschätzt und in die richtigen 
Wege geleitet werden. 
IV.iii) Unterschiede der nationalen Gesetze und Praktiken 
In dem kürzlich eingeführten Binnenmarkt für Wertpapiere, insbesondere auf den 
europäischen Kapitalmärkten für wachstumsstarke KMU, werden sich immer mehr 
Transaktionen unter Beteiligung von zwei, drei oder vier mehr Mitgliedstaaten 
abwickeln. In diesen Fällen ist es unter Umständen nicht nur schwierig zu bestimmen, 
welche Landesgesetzgebung gilt, sondern die gesetzlichen und verfahrensmäßigen 
Differenzen für solche Transaktionen könnten entmutigend wirken. 
Die jeweiligen gesetzlichen Vorschriften auf den hiernach diskutierten drei Gebieten 
haben direkt oder indirekt Auswirkung auf den grenzübergreifenden Handel mit 
Wertpapieren auf den KMU-Kapitalmärkten. 
IV. Hi. 1. Besteuerung 
Hier geht es zunächst einmal um das Steuerwesen. So befinden sich beispielsweise 
ausländische Anleger im Nachteil gegenüber den in einem Mitgliedstaat 
niedergelassenen Investoren. Zum Beispiel variieren Kapitalerstragssteuer und 
Vorsteuern auf Dividenden außerordentlich zwischen den Mitgliedstaaten. 
Doppelbesteuerung zwischen EU-Mitgliedstaaten wird gewöhnlich durch 
Doppelbesteuerungsabkommen vermieden werden, obwohl dies zusätzliche 
Verwaltungsverfahren benötigen kann. Nettoerträge können sich danach richten, ob das 
Herkunftsland des Aktionärs in bezug auf außerhalb des Landes erwirtschaftete 
Dividende ein Abrechnungs- oder ein Steuerbefreiungssystem anwendet. Da es sich um 
Anleger handelt, die auf KMU-Märkten mit hohem Risiko und hohen 
Gewinnaussichten investieren, werden sie sich wahrscheinlich eher für Kapitalgewinne 
interessieren als für Dividende. Es läßt sich jedoch schlecht ausmachen, in welchem 
Umfang diese Unterschiede ihre Investitionsentscheidungen beeinflussen. 
In einigen Mitgliedstaaten gibt es als Anreiz für Aktienanlagen spezifische 
Steuererleichterungen. So lassen sich beispielsweise Anlageverluste in nicht 
börsennotierten privaten Unternehmen (bis zu einem bestimmten Wert) in einigen 
Mitgliedstaaten von den Gesamtsteuern absetzen. In Frankreich und im Vereinigten 
Königreich bleibt diese Steuererleichterung sogar bestehen, wenn das Unternehmen 
später am Nouveau Marché oder AIM zugelassen wird. In all den Fällen, in denen 
einzelne Staaten Steuererleichterungen gewähren, wäre es zu begrüßen, wenn diese 
auch auf Investitionen auf anderen europäischen Kapitalmärkten (zumindest für die im 
jeweiligen Mitgliedstaat gemeldeten Unternehmen) ausgedehnt würden. Damit ließe 
sich eine mögliche steuerliche Benachteiligung verschiedener Unternehmen des 
gleichen Mitgliedstaats je nachdem, an welcher Börse sie die Zulassung beantragen 
möchten, verhindern. 
Im April 1996 erstellte die Kommission ein Diskussionspapier für den ECOFIN-Rat, 
mit dem Titel: "Steuern in der Europäischen Union"14. Dort heißt es, daß in dem 
Maße, wie andere rechtliche und wirtschaftliche Hindernisse nach und nach beseitigt 
werden, die Steuern zu Recht als wichtiger Residualfaktor gesehen werden, der einer 
vollständigen Realisierung des Binnenmarkts und seiner Ziele des langfristigen 
Wirtschaftswachstums und hohen Beschäftigungsniveaus entgegensteht. Steuerliche 
Nachteile im Zusammenhang mit grenzüberschreitenden Finanzgeschäften, so wurde 
erkannt, machen den Bürgern das Leben schwer. Der Rat beschloß daraufhin, eine 
hochrangig besetzte Arbeitsgruppe einzurichten, die prüfen soll, inwieweit in diesen 
und anderen steuerlichen Fragen, die den Binnenmarkt beeinträchtigen, Fortschritte 
erzielt werden könnten. Der Bericht der Kommission über die Arbeit dieser Gruppe 
wurde am 22. Oktober 1996 veröffentlicht15. In dem Bericht kommt man zu dem 
Schluß, daß Aktionen notwendig sind, um existierende Hindernisse für 
grenzüberschreitende Erträge und Kapitalbewegung zu eliminieren. Der Europäische 
Rat von Dublin vom 13-14. Dezember 1996 hat die Einsetzung einer permanenten 
Gruppe entschieden, die eine strategische Übersicht über die Steuerpolitik aufstellen 
und unter Berücksichtigung des Subsidiaritätsprinzips nationale Steuerpolitiken 
koordinieren soll. 
IV.Hi.2. Rechnungslegungsnormen 
Auch in diesem Bereich könnten die Unterschiede in den einzelnen Ländern die 
Anleger abschrecken, wobei allerdings entsprechende Untersuchungen ergeben haben16, 
daß Großanleger gewohnt sind, mit diesen Unterschieden umzugehen und andere 
Faktoren ihre Entscheidungen stärker beeinflussen. Das International Accounting 
Standards Committee versucht zur Zeit, eine Reihe von Kernnormen auszuarbeiten, die 
1998 vom IOSCO (Internationale Börsenaufsicht) verabschiedet werden sollen. In ihrer 
Mitteilung vom November 1995 mit dem Titel "Harmonisierung auf dem Gebiet der 
Rechnungslegung: Eine neue Strategie im Hinblick auf die Internationale 
Harmonisierung"17 erklärte die Kommission ihre Absicht, sich an diesen Arbeiten zu 
14 SEK(96) 487 endg., 20.3.1996. 
15 KOM (96) 546 endgültig. 
16 The European Equity Markets, European Capital Markets Institute, 1996. 
KOM(95) 508 endgültig 
10 17 
beteiligen. Schwerpunkt ihrer Strategie ist es, großen, börsennotierten Unternehmen zu 
ermöglichen, nur einen Satz konsolidierter Rechnungsabschlüsse vorzulegen, die 
sowohl den Anforderungen der EU-Richtlinien als auch den International Accounting 
Standards (IAS) entsprechen. Eine im November 1995 gegründete Task Force kam zu 
der Schlußfolgerung, daß mit Ausnahme zweier kleinerer Punkte europäische 
Unternehmen ihre konsolidierten Abschlüsse auf der Grundlage der bestehenden IAS 
erstellen können, ohne daß dies den Rechnungslegungsrichtlinien zuwiderliefe. Der 
diesbezügliche Bericht soll eine Grundlage darstellen, auf der jeder Mitgliedstaat 
beschließt, ob und in welchem Umfang Unternehmen die IAS anwenden können, wenn 
sie dies wünschen. Zwischenzeitlich müssen die Kapitalmärkte, die Geschäfte machen 
wollen und Firmen, die Anreize für Investitionen bieten möchten, beschließen, welche 
innerhalb der nationalen Regelungen zulässigen Rechnungslegungsgrundsätze und 
Praktiken sie übernehmen möchten. 
IV.iii.3. Unternehmensfiihrung 
Zur Unternehmensführung ("corporate governance") im weitesten Sinne gehören die 
Rechte und Pflichten des Managements einer Firma gegenüber Aktieninhabern und 
Gesellschaftern sowie deren konkrete Möglichkeiten, die Tätigkeiten des Managements 
zu kontrollieren. Zusammensetzung und Befugnisse des Aufsichtsrats und die 
Information, die sie offen zulegen haben, sind wichtige Aspekte der 
Unternehmensführung. Der Schutz von Minderheiten ist ein anderer Aspekt. Vor allem 
aber in diesem Bereich sind Fragen der Unternehmensführung wichtig für die neuen 
KMU-Kapitalmärkte, weil es möglich ist, daß mangelnder Schutz der Aktieninhaber 
die Anleger davon abhalten, in die auf solchen Märkten zugelassenen Firmen zu 
investieren. Die Geschäftsführer der auf den neuen Märkten notierten Unternehmen 
sind möglicherweise unerfahren in den Beziehungen zu den Aktionären. Darüber 
hinaus erschweren nationale Unterschiede in diesen Fragen wie Konzeption der 
Pflichten der Geschäftsführung und Struktur des Aufsichtsrates (beispielsweise ein-
oder zweistufig) die Angelegenheit für Anleger. 
In Europa steigt das Interesse der Aktionäre an der Unternehmensführung und auch 
institutionelle Anleger befassen sich eingehender mit dem internen Management von 
Unternehmen, in die sie investieren. Institutionelle Anleger, die außerhalb der EU, 
insbesondere in den Vereinigten Staaten niedergelassen sind, widmen Fragen der 
Unternehmensführung ebenfalls große Aufmerksamkeit. Die Kommission begrüßt das 
verstärkte Bemühen um gute Betriebsführungsnormen in verschiedenen Mitgliedstaaten. 
Ihres Erachtens wäre eine europaweite Erörterung geeigneter Maßstäbe für die 
Unternehmensführung nützlich. 
Abgesehen von den nationalen und europäischen Vorschriften zur 
Unternehmensführung können Börsen frei entscheiden, welche Normen sie den 
Unternehmen auferlegen, die ihre Einführung beantragen. Die entsprechenden 
Vorschriften können zum Wettbewerb zwischen den verschiedenen Börsen beitragen. 
Es bleibt jedoch noch zu klären, ob ein Vorschreiben genauer europäischer Grundsätze 
für die Unternehmensführung sinnvoll wäre und wenn ja, in welcher Form sie 
erscheinen und welchen Inhalt sie haben sollen. In ihrem kürzlich erschienenen 
Grünbuch über die Pflichtprüfung in der EU18 erwog die Kommission die Möglichkeit, 
eine entsprechende Empfehlung für die Mitgliedstaaten auszuarbeiten. 
18 KOM(96) 338 endg. vom 24.07.1996. 
11 
IV.iv. Institutionelle Anleger 
Institutionelle Anleger einschließlich kollektiver Investmentfonds, 
Versicherungsgesellschaften und Rentenfonds werden wesentlich über Erfolg oder 
Mißerfolg der neuen europäischen Kapitalmärkte für KMU entscheiden (obwohl auch 
individuelle Anleger gewiß eine wichtige Rolle spielen werden). An den US-Börsen 
beträgt die Aktienbeteiligung institutioneller Anleger etwa 31%, von denen 24 % den 
Rentenfonds gehören. Im Vereinigten Königreich betragen die Werte 59% bzw. 51%. 
in Deutschland 22% bzw. 12%, und in Italien 11% bzw. 1%19. 
Vor allem Rentenfonds werden in den kommenden Jahren voraussichtlich hohe 
Wachstumsraten erzielen. Der Druck auf die Sozialversicherungsrentensysteme in 
vielen Ländern, der durch eine alternde Bevölkerung und Beschäftigungslosigkeit 
verursacht sind, werden aller Wahrscheinlichkeit nach zu einer Finanzierung der 
Altersversorgung über Rentenfonds führen. In einem Bericht20 geht man davon aus, 
daß die Rentenfonds bis im Jahre 2020 um bis zum neunfachen auf 10.000 Mrd. ECU 
ansteigen dürften. Für diese Fonds wird nach neuen Investitionsmöglichkeiten gesucht, 
was unweigerlich auch zu den neuen KMU-Wachstumsmärkten führen wird, die von 
den Rentenfonds und anderen institutionellen Anlegern auf solche Möglichkeiten hin 
genauestens untersucht werden. 
Allerdings dürfen derartige Fonds aufgrund verschiedener Einschränkungen in den 
Mitgliedstaaten nicht vollkommen unbegrenzt investieren. Viele dieser 
Einschränkungen sind normale und rechtfertigte aufsichtsrechtliche Anforderungen, 
und überdies haben viele Fonds ihre eigenen internen Risiko-Diversifikationsregeln, 
wie zum Beispiel Beschränkungen der Investitionen in unnotierte Wertpapiere, die die 
Fondsmanager respektieren müssen. Aber viele national auferlegte Einschränkungen 
sind diskriminierend, wie z.B. gewisse Verbote für ausländische Anlagen oder 
Verpflichtungen in Staatsanleihen zu investieren. Einige Anforderungen in passenden 
Währungen zu investieren können übertrieben und nicht unbedingt vorsichtig sein. Sie 
können nicht nur dazu führen, daß die Anleger für ihre Investitionen keine optimalen 
Erträge erzielen, sondern auch Verzerrungen verursachen. Beispielsweise darf ein 
Rentenfonds unter Umständen nicht in ein Unternehmen aus dem gleichen Mitgliedstaat 
zu investieren, weil es an einer ausländischen Börse notiert ist. 
Da die europäischen Kapitalmärkte für wachstumsstarke KMU naturgemäß 
international arbeiten und für ihren Erfolg dringend institutionelle Anleger benötigen, 
könnte diese nationalen Investitionsbeschränkungen unverhältnismäßig größere 
Auswirkungen haben als auf andere Kapitalmärkte. Diese Beschränkungen müssen 
unbedingt abgeschafft werden, nicht nur im Interesse der Beitragszahler der 
Rentenfonds und der Unternehmen, die sich beteiligen wollen, sondern auch zur 
Vollendung des Binnenmarktes und die Anwendung der im Vertrag verankerten 
Möglichkeiten des freien Kapital Verkehrs. Inzwischen hat sich die Kommission an die 
betreffenden Mitgliedstaaten gewandt und sie gebeten, entsprechende Schritte zu 
19 Quelle: Corporate Governance in Europe, Centre for European Policy Studies, 1995. 
20 Quelle: European Pension Funds: their impact on European capital markets and 
competitiveness, European Federation for Retirement Provision, Juni 1996. 
12 
unternehmen, um diese nicht von dem römischen Vertrag21 erlaubten diskriminierenden 
Einschränkungen abzuschaffen. Wird dieser Aufforderung nicht nachgekommen, 
werden entsprechende Verfahren beim Gerichtshof eingeleitet. Gleichzeitig geht die 
Kommission in einem Grünbuch über die Regulierung der Rentenfonds, an dem sie 
derzeit arbeitet, auf die Leistungsfähigkeit von Kapitalmärkten ein. 
V. SCHLUßFOLGERUNGEN 
Infolge der Schwierigkeiten europäischer KMU, Zugang zu den Kapitalmärkten zu 
erhalten, sind sie äußerst unterkapitalisiert. Nur 10 % der 1996 erfaßten europäischen 
KMU wurden durch externe Beteiligungen finanziert, während 49 % langfristige 
Darlehen und 54 % Überziehungskredite hatten22. Im Durchschnitt brauchen 
Unternehmen in Europa wesentlich mehr Jahre, an eine Börse zu gehen als in den 
Vereinigten Staaten. Die Initiativen für europäische KMU-Kapitalmärkte in den letzten 
Jahren sind deshalb sowohl angemessen als auch notwendig, auch wenn sie nur einen 
Teil der Lösung darstellen. Es wurde bereits ein Anfang gemacht auf dem Weg zu 
KMU-orientierten Kapitalmärkten, europäische und nationale, die diese wesentliche 
Lücke bei der KMU-Finanzierung schließen und attraktive Anlagemöglichkeiten bieten 
können. Dank neuer Technologien und hoher Transparenz dürften diese Märkte für 
Neuinvestitionen attraktiv werden, doch wirft der schnelle technologische Fortschritt 
auch Fragen auf, wie die Kapitalmärkte am besten zu regulieren sind. 
Die Einrichtung der neuen Märkte wurde möglich durch die europäische 
Binnenmarktgesetzgebung im Bereich des Wertpapierhandels, insbesondere die 
Richtlinie über Wertpapierdienstleistungen, die früher noch unüberwindbare 
Hindernisse für die Einrichtung rein europäischer Märkte beseitigte. Zu diesen 
gehörten die nationalen Monopolmärkte mit beschränktem Zugang für ausländische 
Wertpapierhändler. Dennoch bleiben eine Reihe von potentiellen Schwierigkeiten 
bestehen, die den Zugang von KMU zu Aktienkapital und die Entwicklung spezifisch 
auf ihre Bedürfnisse zugeschnittener Märkte behindern könnten. Die einzelnen Börsen 
haben, als Bestandteil ihrer Strategie, viele Fragen zu entscheiden. Die hier erörterten 
Punkte wie die Probleme von KMU mit dem Zugang zu Börsen im allgemeinen und 
mögliche Schwierigkeiten im grenzübergreifenden Aktienhandel auf europäischen 
Kapitalmärkten für wachstumsstarke KMU, bedürfen unter Umständen eines Eingriffs 
entweder auf Ebene der Europäischen Union oder der Mitgliedstaaten. Hierzu möchte 
die Mitteilung einige Anregungen bieten. 
Eines der Ziele des "Dritten Mehrjahresprogramms für KMU" der Kommission, das 
am 9. Dezember 199623 vom Rat angenommen wurde, besteht in der Verbesserung des 
Zugangs von KMU zu Aktienkapitalfinanzierungen durch Börseneinführung, und in der 
Verringerung möglicher Hindernisse, die diesbezüglich innerhalb der KMU bestehen. 
Das Mehrjahresprogramm beinhaltet auch die erforschung innovativer 
Finanzinstrumente für KMU. In diesem Zusammenhang beabsichtigt die Kommission 
die Durchführbarkeit anderer Möglichkeiten der Wertpapierfinanzierung von KMU zu 
untersuchen, wie auch z. B. die Ausgabe von Obligationen. 
21 Artikel 73 untersagt Beschränkungen des Kapital Verkehrs, mit Ausnahme von proportionalen 
Beschränkungen, die auf aufsichtsrechtlichen Erwägungen basieren. 
22 Quelle: Grant Thorton Business Survey 1996. 
23 97/15/EG. Amtsblatt L6/25 vom 10.1.1997. 
13 
Die Verbesserung des Zugangs von KMU zur Aktienfinanzierung sowohl durch 
Entwicklung geeigneter KMU-orientierter Kapitalmärkte als auch durch Unterstützung 
der KMU bei der Überwindung der damit verbundenen Schwierigkeiten, sich an 
solchen Märkten notieren zu lassen, werden sich äußerst positiv auf die europäische 
Wirtschaft und das Beschäftigungsniveau auswirken. Verstärkter Zugang zu 
Aktienfinanzierung würde eine Kettenreaktion positiver Auswirkungen auf die 
Unternehmen auslösen. Dadurch könnten sie verstärkt in Forschung und 
Unternehmenserweiterung investieren. Angesichts sinkender Verbindlichkeiten zum 
Eigenkapital wären die Banken eher geneigt, weitere Schuldenfinanzierungen zu 
übernehmen. Durch Verbesserung der Möglichkeiten für Risikokapitalgeber ihre 
Beteiligung an der Börse zu verkaufen, würde Risikokapital für Neuinvestition in 
Unternehmensgründungen und junge Betriebe befreit werden. Auch im weiteren Sinne 
käme dies der Wirtschaft zugute: günstigere Gelegenheiten für europäische Anleger, 
insbesondere Rentenfonds - wodurch die gegenwärtigen Schwierigkeiten zur 
Finanzierung der Altersversorgung erleichtert würden - stärkerer Investitionsfluß 
nach Europa von außerhalb, Entwicklung von Finanzdienstleistungen in Europa. 
Aus all diesen Gründen glaubt die Kommission, daß die Möglichkeiten, die sich durch 
die Einrichtung nationaler und europäischer Kapitalmärkte für wachstumsstarke KMU 
ergeben, soweit wie möglich gefördert werden sollen. Alle nur erdenklichen 
Anstrengungen sind zu leisten, einschließlich der in vorliegender Mitteilung 
beschriebener und vorgeschlagener Maßnahmen, damit in Europa eine echte KMU-
Beteiligungskultur entstehen kann. 
14 
ISSN 0254-1467 
KOM(97) 187 endg. 
DOKUMENTE 
DE 08 09 
Kaialognummer : CB-C0-97-179-DE-C 
ISBN 92-78-19067-5 
Amt für amtliche Veröffentlichungen der Europäischen Gemeinschaften 
L-2985 Luxemburg 
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