DE    DE DE 
 
DE    DE  EUROPÄISCHE KOMMISSION 
Brüssel, den 27.5.2010 
KOM(2010)243 endgültig 
  
BERICHT DER KOMMISSION AN DEN RAT,  DAS EUROPÄISCHE PARLAMENT, 
DEN EUROPÄISCHEN WIRTSCHAFTS-  UND SOZIALAUSSCHUSS UND DEN 
AUSSCHUSS DER REGIONEN 
Anwendung der Richtlinie 2004/10 9/EG zur Harmonisierung der 
Transparenzanforderungen in Bezug au f Informationen über Emittenten, deren 
Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind 
SEK(2010)611 
 
DE 2   DE BERICHT DER KOMMISSION AN DEN RAT,  DAS EUROPÄISCHE PARLAMENT, 
DEN EUROPÄISCHEN WIRTSCHAFTS-  UND SOZIALAUSSCHUSS UND DEN 
AUSSCHUSS DER REGIONEN 
Anwendung der Richtlinie 2004/10 9/EG zur Harmonisierung der 
Transparenzanforderungen in Bezug au f Informationen über Emittenten, deren 
Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind 
1. EINLEITUNG  
1. In diesem Bericht wird die Anwendung der Richtlinie 2004/109/EG1 zur 
Harmonisierung der Transparenzanforderunge n in Bezug auf Informationen über 
Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind (nachstehend: „Transparenzrichtlinie“) gemäß Artikel 33 der Richtlinie geprüft. 
2. Gemäß der Transparenzrichtlinie müssen Emittenten von Wertpapieren auf 
geregelten Märkten in der EU durch  die Offenlegung vorgeschriebener 
Informationen und deren EU-weite Ve rbreitung in der Öffentlichkeit ein 
angemessenes Maß an Transparenz für di e Anleger gewährleisten. Zu diesen 
Informationen zählen Finanzberichte, Info rmationen über bedeutende Beteiligungen 
an Stimmrechten und Informationen, die nach Artikel 6 der Richtlinie 2003/6/EG 
über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch)
2 bekannt gegeben 
werden. 
3. Die mit der Transparenzrichtlinie verfolgten Ziele sind für die Finanzmärkte wichtig 
und werden von internationalen Normungsgremien wie IOSCO oder OECD anerkannt. Die gegenwärtige Finanzkr ise zeigt, dass die präzise, umfassende und 
rechtzeitige Offenlegung von Informationen über Wertpapieremittenten unerlässlich 
ist, um ihre Geschäftsergebnisse und Vermögenswerte in voller Sachkenntnis bewerten und so nachhaltiges Vertrauen der Anleger in die Kapitalmärkte aufbauen zu können. 
4. In diesem Bericht werden die Au swirkungen und die Einhaltung der 
Transparenzrichtlinie beschrieben (Abschnitt 2), die wichtigsten sich aus der Anwendung der Transparenzrichtlinie ergebenden Fragestellungen bestimmt 
(Abschnitt 3) und eine Reihe von Schlussf olgerungen gezogen (Abs chnitt 4). Dieser 
Bericht wird ergänzt durch ein Arbeits papier der Kommissions dienststellen, das 
weitere Einzelheiten zu den erläuterten Themen sowie dazu enthält, wie die 
Informationen beschafft wurden. 
                                                
 
1 Richtlinie 2004/109/EG des Eur opäischen Parlaments und des Rates vom 15. Dezember 2004 zur 
Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren 
Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABl. L 390 vom 31.12.2004, S.38. Siehe: 
http://www.ec.europa.eu/internal_marke t/securities/transparency/index_de.htm
 
2 ABl. L 96 vom 12.4.2003, S. 16. 
 
DE 3   DE 2. AUSWIRKUNGEN UND EINHALTUNG DER TRANSPARENZRICHTLINIE  
5. Aus der im Auftrag der Kommission durch geführten externen Studie über die 
Anwendung der Transparenzrichtlinie3 (nachstehend: „die externe Studie“) geht 
hervor, dass die Transparenzr ichtlinie nach Ansicht des Großteils der Teilnehmer der 
Studie für das ordnungsgemäße und effizi ente Funktionieren des Marktes von 
Nutzen ist. Die Kommentatoren vertre ten im Allgemeinen die Auffassung, dass von 
den Emittenten offengelegte vorgeschriebene Informationen die Anleger erreichen, vielleicht mit Ausnahme von Informa tionen, die von kleineren börsennotierten 
Gesellschaften veröffentlicht werden. 
6. Zu den wirtschaftlichen Auswirkungen der Transparenzrichtlinie auf die 
Finanzmärkte liegen bislang kein e abschließenden Ergebnisse vor. Die 
Transparenzrichtlinie scheint eher neutral zu sein: sie wird zwar als Vereinfachungsfaktor für die Emission am Primärmarkt gesehen, doch lässt sich dieser Eindruck nicht empirisch belegen. 
7. Die Überprüfung der Praktiken der Emittenten  zeigt, dass Emittenten in der Regel 
die Verpflichtung zur Erstell ung der Finanzberichte erfü llen, was auch dem Eindruck 
der Teilnehmer an der Studie entspricht. Die veröffentlichten Finanzinformationen 
werden als nützlich und für Anlagezwecke ausreichend erachtet. Die 2004 
eingeführte Vereinfachu ng der Sprachanforderungen für die Offenlegung wurde 
besonders begrüßt. 
8. Die Kosten für die Einhaltung der Verp flichtungen der Transparenzrichtlinie
4 
scheinen auf den ersten Blick nicht besonders hoch zu sein5. Diesen Eindruck 
bestätigen die Emittenten, wenngleich  kleine und mittlere börsennotierte 
Gesellschaften wegen dieser Kosten st ärker besorgt sind. Die Einführung der 
„Herkunftsmitgliedstaatsregelung“6 sowie die Vereinfachung der Sprachenregelung 
für die Offenlegung von Finanzinformati onen im Jahr 2004 dürften grundsätzlich 
dazu beigetragen haben, die Kosten für die Emittenten zu verringern. Allerdings sind für grenzübergreifend tätige Anleger die Kosten aufgrund der unzureichend 
harmonisierten Anforderungen der Transparenzrichtlinie gestiegen. 
                                                
 
3 Mazars (Dezember 2009), Studie über die Anwendung ausgewählter Pflichten gemäß der 
Richtlinie 2004/109/EG zur Harmonisierung der Tran sparenzanforderungen in Bezug auf Informationen 
über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind. 
Verfügbar unter: http://ec.europa.eu/inte rnal_market/company/ecgforum/index_en.htm   
4 Zu beachten ist, dass die meisten Anforderungen zu m Inhalt (z. B. die Rechnungslegungsstandards) der 
Jahres- und Halbjahresfinanzberichte nicht in der Transparenzrichtlinie aufgeführt sind. 
5 Siehe Europe Economics (2008), Untersuchung zur Einschätzung der mit der Einhaltung bestimmter 
Maßnahmen des Aktionsplans verbundenen Kosten. Verfügbar unter: 
www.ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm  
6 Gemäß der „Herkunftsmitgliedstaatsregelung“ (Artikel 3 Absatz 1) gelten für Emittenten nur die von 
ihrem Herkunftsmitgliedstaat (in der Regel der Staat der Gründung) festgelegten Verpflichtungen, nicht 
aber jene des Aufnahmemitgliedstaats. Durch diese „Herkunftsmitgliedstaatregelung“ soll vermieden 
werden, dass Vorschriften doppelt (oder me hrfach) auf Emittenten angewandt werden.  
 
DE 4   DE 3. PRÜFUNG DER ANWENDUNG DER RICHTLINIE : NEUE FRAGESTELLUNGEN  
9. Aus der Prüfung der Anwendung der Transparenzr ichtlinie ergeben si ch einige neue 
Fragestellungen (Einzelheiten siehe diesem Bericht beigefügtes Arbeitspapier der Kommissionsdienststellen). 
10. An erster Stelle steht die Debatte darüber,  ob die Transparenzvor schriften speziell an 
kleinere börsennotierte Gesells chaften angepasst werden sol lten, um die Attraktivität 
geregelter Märkte für diese Kategorie von Emittenten zu erhalten und sogar zu 
steigern
7. Der Spielraum für die Vere infachung der Bestimmungen der 
Transparenzrichtlinie für kleinere börsennotierte Unternehmen und damit für Einsparungen ist nur begrenzt, doch könnt en besondere Vereinfachungsmaßnahmen 
ins Auge gefasst werden, durch die der Anlegerschutz nicht beeinträchtigt wird, 
beispielsweise: i) flexible re Fristen für die Offenle gung der Finanzberichte; ii) 
Erleichterung der Verpflichtung zur Verö ffentlichung von Quartalsfinanzberichten; 
iii) Harmonisierung eines Großteils des Inha lts der Berichte; ode r iv) Erleichterung 
der grenzübergreifenden Si chtbarkeit kleiner börse nnotierter Gesellschaften 
gegenüber potenziellen Anlegern und/oder Informationsmittlern wie Finanzanalysten
8, so dass ihre Attraktivität gesteigert wird. 
11. Zweitens wird die 2004 durch die Transp arenzrichtlinie eingeführte Anforderung, 
Quartalsfinanzberichte zu erstellen, im Allgemeinen von den Marktteilnehmern gut 
aufgenommen, obgleich sie zu einer eher kurzfristigen Sichtw eise der Anleger9 auf 
die Ergebnisse des Emittenten beitragen könnte. Erleichterungen in Bezug auf die Verpflichtung zur Offenlegung von Quartalsberichten würden zudem höchstwahrscheinlich nur kl eineren börsennotierten Gesellschaften zugute kommen, 
da die großen Gesellschaften vermutlich weiterhin Quartalsberichte veröffentlichen würden. Dagegen besteht Marktnachfrage nach detaillierteren Vorschriften für den Inhalt von Zwischenlageberichten, um di e Einhaltung durch die Emittenten zu 
erleichtern und die zu veröffentlichenden Informationen vorhersehbarer zu machen.  
                                                
 
7 Hervorzuheben ist, dass alternative Märkte zu den ‚geregelten Märkten’ (im Sinne der 
Transparenzrichtlinie) bestehen, auf denen die Wertpapiere der Emittenten gehandelt werden können. 
Diese alternativen Märkte stellen multilaterale Handelssysteme (MTF) im Sinne der Richtlinie 
2004/39/EG dar. Die Transparenzrichtlinie gilt für diese alternativen Märkte nicht und der externen 
Studie zufolge unterstützen die Teilnehmer die Ausweitung des Geltungsbereichs dieser Richtlinie auf 
diese nicht geregelten Märkte nicht. Die Kommission beabsichtigt derzeit nicht, die Ausweitung des 
Anwendungsbereichs der Transparenzrichtlinie auf MTF vorzuschlagen. Das beigefügte Arbeitspapier 
der Kommissionsdienststellen enthält nähere Erläuterungen. 
8 Siehe beispielsweise F. Demarigny, An EU-Listing Small Business Act , März 2010, abrufbar unter: 
www.eurocapitalmarkets.org . Diesem Bericht zufolge „ konzentrieren sich im Schnitt 93 % des 
Handelsvolumens auf geregelten Märkten auf 7 % der Gesamtzahl der börsennotierten Unternehmen in 
der EU ".  
9 Diese kurzfristige Auswirkung steht in Widerspruch zu den Initiativen der Kommission, mit denen 
Finanzinstitute und Emittenten ermutigt werden sollen, Anreize für längerfristige Perspektiven zu 
schaffen. Die Europäische Kommission hat beispielsweise empfohlen, bei der Vergütung von 
Mitgliedern der Unternehmensleitung von Emittenten und Finanzinstitu ten die langfristige Leistung der 
Gesellschaften zu berücksichtigen: siehe Empfehlung der Kommission 2009/384/EG vom 30.4.2009 
zur Vergütungspolitik im Finanzdienstleistungssektor (ABl. L 120 vom 15.5.2009, S. 22) und die 
Empfehlung der Kommission 2009/385/EG vom 30.4.2009 zur Ergänzung der Empfehlungen 
2004/913/EG und 2005/162/EG zur Regelung der Vergütung von Mitgliedern der Unternehmensleitung 
börsennotierter Gesellschaften  (ABl. L 120 vom 15.5.2009, S. 28).  
 
DE 5   DE 12. Drittens erlaubt es die Transparenzrichtli nie, die nur eine Mindestharmonisierung 
vorsieht, den Mitgliedstaaten, strengere Vorschriften10 zu erlassen. Aufgrund 
unterschiedlicher nationaler Regelungen wird die Transparenzrichtlinie somit relativ uneinheitlich umgesetzt. Strengere nationa le Anforderungen, vor allem in Bezug auf 
die Bekanntgabe bedeutender Beteili gungen an Stimmrechten, werden von den 
Kommentatoren als problematisch erachtet.  Dies führt zu ech ten und kostspieligen 
Problemen bei der Durchführung. Es stellt si ch die Frage, ob die derzeitige Regelung 
(d. h. ein Mindestmaß an Harmonisierung) ge eignet ist, ein effektives Niveau an 
Harmonisierung der Transparenzanforde rungen in der EU zu erreichen.  
13. Viertens zeigt sich, dass die Verpflichtunge n im Rahmen der Transparenzrichtlinie 
an die Innovation auf den Finanzmärkten angepasst werden müssen, und für bestimmte Arten von Instrumenten verstärk te Transparenzanforderungen eingeführt 
werden sollten. Aufgrund der unzureichenden Offenlegung von 
Wertpapierleihpraktiken scheint das Risi ko der „leeren Stimmrec hte“ gestiegen zu 
sein, während durch die fehlende O ffenlegung in Bezug auf Derivate mit 
Barausgleich das Problem der „verborgenen  Anteilseigner“ verstärkt wurde. Was die 
Offenlegung von Informationen für Zwecke der Unternehmensführung betrifft, so 
befürworten Emittentenverbände in der EU die Einführung von Mechanismen, die es 
den Emittenten ermöglichen, den eigentliche n Anleger zu identifizieren, damit sie 
einen echten Dialog Anteilseigner-Em ittent führen können. Zusätzlich wird 
gefordert, selbst dort, wo Anteilseigner mit bedeutenden Stimmrechten sehr wohl 
bekannt sind, die Anforderungen an die Offenlegung wesentlicher Anteile zu 
verschärfen. In einigen Mitgliedstaaten müssen große Anteilseigner bereits ihre 
Absichten in Bezug auf ihre Anteile und die Finanzierung von deren Erwerb offenlegen. Mit diesem Thema verbunden is t auch die Frage, ob große (vor allem 
institutionelle) Anleger ihr Stimmverhalte n in börsennotierten Gesellschaften 
offenlegen sollten. 
14. Fünftens müssen (bzw. sollen gegebenenf alls) börsennotierte Gesellschaften nach 
EU-Recht zusätzlich zur Offenle gung von Finanzberichten gemäß der 
Transparenzrichtlinie in regelmäßigen Abständen einige nicht-finanzbezogene (aber die Unternehmensführung betreffende) Anga ben offenlegen, die in der Regel mit 
dem jährlichen Finanzberi cht verbunden sind, beispi elsweise die sogenannte 
Erklärung zur Unternehmensführung
11. Es wurde die Frage aufgeworfen, ob die 
Offenlegung von Nichtfinanzinformationen in das System der Transparenzrichtlinie 
aufgenommen werden sollte, um die bestehenden Anforderungen zu vereinfachen.  
15. In diesem Zusammenhang wird auch di e Offenlegung von Umwelt-, Sozial- und 
Unternehmensführungsdaten (ESG)12 durch börsennotierte Ge sellschaften behandelt. 
                                                 
10 Die Kommissionsdienststellen haben die Frage strengerer nationaler Anforderungen 2008 geprüft und 
ein besonderes Dokument mit detaillierten Angaben da zu erstellt, das diesen Bericht ergänzt. Siehe 
Arbeitspapier der Kommissionsdienststellen, Report on more stringent national measures concerning 
Directive 2004/109/EC on the harmonisation of tr ansparency requirements in relation to information 
about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market , SEK(2008)3033, 
10.12.2008. 
11 Artikel 46a der Vierten Richtlinie 78/660/EWG des Rates vom 25. Juli 1978 über den Jahresabschluss 
von Gesellschaften bestimmter Rechtsformen, geände rt durch die Richtlinie 2006/46/EG (ABl. L 224 
vom 16.8.2006, S.1).  
12 Es existiert weder eine genaue Begriffsbestimmung der ESG für Regulierungszwecke noch eine klare 
Beschreibung ihres Geltungsbereichs. Die Offenlegung von ESG scheint sich jedoch in den größeren 
 
DE 6   DE Einige Beteiligte (Nichtregierungsorgani sationen, einige Anlegerorganisationen) 
fordern regelmäßig die Verbesserung und Verschärfung der EU-V orschriften für die 
Offenlegung der ESG.  Ihrer Ansicht nach könnte di e Transparenzrichtlinie ein 
geeignetes Mittel sein, um diese Offenl egung in die Verpflichtung börsennotierter 
Gesellschaften zur Erstellung von Finanzbe richten einzubeziehen, und einige der 
festgestellten Mängel der derzeitigen Vo rschriften und Praktiken der Offenlegung 
von ESG in den Griff zu bekommen. 
16. Sechstens macht der Aufbau eines gesamt europäischen Systems zur Speicherung 
vorgeschriebener Informationen, das den Anlegern den Zugang zu Informationen 
erleichtern soll, nur langsam Fortschritte13, und die Richtlinie ha t sich auf diesem 
Gebiet nur unzureichend ausgewirkt: di e Beteiligten müssen 27 verschiedene 
nationale Datenbanken durchsuchen und das sie verbindende elektronische Netz 
befindet sich noch in der Anfangsphase mit bislang recht bescheidenen Ergebnissen. 
Dies wirft die Frage auf, ob die Speich ermechanismen der Richtlinie in ihrer 
derzeitigen Form in der Lage sind, die Rolle als „Tor“ zu historischen Finanzinformationen von börsennotierten Gesellschaften auf gesamteuropäischer 
Ebene zu erfüllen.  
17. Schließlich gibt es zwar keine größeren Probleme bei der Einhaltung der Richtlinie, 
doch hat die Prüfung der Anwendung der Transp arenzrichtlinie gezeigt, dass eine 
technische Anpassung des Wortlauts der Rich tlinie im Interesse von mehr Klarheit 
begrüßenswert wäre.  
4. F
AZIT  
18. Diese Prüfung der Anwendung der Transparenzrichtlinie zeigt, dass das durch die 
Richtlinie geschaffene System in einige n Bereichen verbessert werden könnte, vor 
allem was die Vereinfachung der Vorsch riften für kleinere börsennotierte 
Gesellschaften betrifft, damit die Kapitalmär kte attraktiver für sie werden. Auch die 
grenzübergreifende Sichtbarkeit kleinere r börsennotierter Gese llschaften gegenüber 
potenziellen Anlegern und Analysten muss erhöht werden, damit ihre Wertpapiere 
letztendlich verstärkt gehandelt werden. Im Rahmen der Transparenzrichtlinie existieren mögliche Maßnahmen, die zum Erreichen dieses Zi els beitragen könnten: 
z. B. würde durch flexiblere Fristen fü r die Offenlegung der Finanzberichte durch 
kleinere Emittenten deren Sichtbarkeit erhöht, da sie nicht mehr zum gleichen Zeitpunkt wie große Emittenten über ihre Ergebnisse Bericht erstatten würden. 
Durch die Harmonisierung eines Großteils des Inhalts und der Präsentation der 
Berichte würden Lesbarkeit und Vergle ichbarkeit für Anleger und Analysten 
                                                                                                                                                        
 
Rahmen der Debatte über Soziale Verantwortung der Unternehmen (CSR) einzufügen. Die 
Kommission definiert CSR als „ ein Konzept, das den Unternehmen als Grundlage dient, um auf 
freiwilliger Basis soziale und ökologische Belange in ihre Unternehmenstätigkeit und in die Beziehungen zu den Stakeholdern zu integrieren“ . Siehe Mitteilung der Kommission an das 
Europäische Parlament, den Rat und den Europäis chen Wirtschafts- und Sozialausschuss - Umsetzung 
der Partnerschaft für Wachstum und Beschäftigung : Europa soll auf dem Gebiet der sozialen 
Verantwortung der Unternehmen führend werden , KOM(2006) 136 endg. vom 22.3.2006. 
13 Siehe Empfehlung der Kommission 2007/657/EG vom 11. Oktober 2007 zum elektronischen Netz 
amtlicher bestellter Systeme für die zentrale Spei cherung vorgeschriebener Informationen gemäß der 
Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates, ABL. L 267 vom 12.10.2007, 
S. 16.  
 
DE 7   DE verbessert. In diesem Zusammenha ng ergab die Prüfung der Anwendung der 
Transparenzrichtlinie ferner, dass es zu r Erhöhung von Sichtbarkeit und Attraktivität 
kleinerer börsennotierter Gesellschaft en wünschenswert wäre, den Zugang 
potenzieller Anleger und Informationsmittler zu Finanzinformationen, die von kleinen Emittenten offengelegt und in den amtlich bestellten Systemen für die Speicherung vorgeschriebener Inform ationen gespeichert werden, auf 
gesamteuropäischer Ebene weiter zu vereinfachen. 
19. Außerdem hat di e Prüfung der Anwendung der Transparenzrichtlinie gezeigt, dass 
größere Konvergenz in Bezug auf die O ffenlegungsvorschriften von bedeutenden 
Beteiligungen an Stimmrechten und auf Fi nanzinstrumente, die Stimmrechte 
gewähren (einschließlich Derivaten mit Ba rausgleich) erforderlich ist Auch könnten 
die im Gesamtkontext der Unternehmensführung bezüglich der Berichte an die Emittenten gestellten Anforderungen vere infacht werden. In diesem Zusammenhang 
wurde in dem Bericht auch die Besorgnis einiger Beteiligter in Bezug auf die Offenlegung sozialer Belange und ökologischer Belange deutlich. 
20.