über Strukturen mit Mehrstimmrechtsaktien in Gesellschaften, die eine Zulassung ihrer Anteile zum Handel an einem KMU-Wachstumsmarkt beantragen

BEGRÜNDUNG

1.KONTEXT DES VORSCHLAGS

•Gründe und Ziele des Vorschlags

Dieser Vorschlag ist Bestandteil des Maßnahmenpakets zur Börsennotierung, das die öffentlichen Kapitalmärkte für EU-Unternehmen attraktiver machen und kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) den Zugang zu Kapital erleichtern soll. Er steht im Einklang mit dem zentralen Ziel der Kapitalmarktunion, nämlich EU-Unternehmen, insbesondere auch kleineren, in allen Phasen ihrer Entwicklung besseren Zugang zu marktbasierten Finanzierungsquellen zu verschaffen. Beim jährlichen Umsatzerlös und der Schaffung von Arbeitsplätzen sind börsennotierte Unternehmen den anderen oft einen Schritt voraus. Durch einen Börsengang können Unternehmen ihre Anlegerbasis verbreitern, von Bankenfinanzierungen unabhängiger werden, sich leichter zusätzliches Eigenkapital und (über Zweitplatzierungen) Fremdkapital beschaffen, ihr öffentliches Profil schärfen und die Bekanntheit ihrer Marke steigern.

Seit im Jahr 2015 der erste Aktionsplan zur Kapitalmarktunion veröffentlicht wurde, ist es für Unternehmen und insbesondere für KMU leichter und günstiger geworden, an öffentlichen Märkten Kapital aufzunehmen. Im Januar 2018 wurden mit der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID II) die „KMU-Wachstumsmärkte“ als neue Kategorie multilateraler Handelssysteme (MTF) eingeführt, um für KMU einen Anreiz zu setzen, sich über die Kapitalmärkte zu finanzieren. Im Jahr 2019 wurden neue EU-Vorschriften vorgeschlagen, um Bürokratie und Verwaltungsaufwand für die an KMU-Wachstumsmärkten notierten Unternehmen zu verringern und zugleich ein hohes Maß an Anlegerschutz und Marktintegrität zu bewahren. Doch trotz der eingeführten Änderungen sehen die Interessenträger weiterhin regulatorischen Handlungsbedarf, um das Notierungsverfahren zu verschlanken und für Emittenten flexibler zu gestalten. Im neuen Aktionsplan zur Kapitalmarktunion, der im September 2020 angenommen wurde, wurde Folgendes angekündigt: „Um den Zugang kleiner und innovativer Unternehmen zu Finanzmitteln zu fördern und zu diversifizieren, wird sich die Kommission um eine Vereinfachung der Notierungsvorschriften für öffentliche Märkte bemühen.“ Daraufhin setzte die Kommission auf der Grundlage der Verordnung (EU) 2019/2115 eine Sachverständigengruppe für KMU (Technical Expert Stakeholder Group on SMEs – TESG) ein, die die Interessenträger darin bestätigte, dass die Börsennotierung von Unternehmen, insbesondere von KMU, durch weitere Gesetzgebungsmaßnahmen unterstützt werden müsse. In ihrem Abschlussbericht vom Mai 2021 gab die TESG zwölf Empfehlungen ab, wie die Rahmenvorschriften für die Notierung sowohl an geregelten Märkten als auch an KMU-Wachstumsmärkten geändert werden sollten.

Am 15. September 2021 kündigte Präsidentin von der Leyen in ihrer Absichtserklärung an das Parlament und den Ratsvorsitz einen Legislativvorschlag an, um KMU den Zugang zu Kapital zu erleichtern, der auch in das Arbeitsprogramm der Kommission für 2022 aufgenommen wurde.

Ob ein Unternehmen an die Börse geht, ist keine leichte Entscheidung und hängt von zahlreichen Faktoren ab, von denen viele von den Regulierungsbehörden und damit auch durch gesetzgeberische Maßnahmen nicht direkt beeinflusst werden können. Die für die Kosten von Listing-Diensten maßgeblichen Merkmale des Ökosystems, geopolitische Instabilität, der Brexit, COVID-19, die Zentralbankpolitik und die Inflation – all diese Faktoren hatten und werden auch in Zukunft einen Einfluss darauf haben, ob, wann und wo Unternehmen an die Börse gehen und ob sie mit ihrer Notierung in der EU bleiben. Doch auch regulatorische Anforderungen und die damit verbundenen Kosten und Belastungen spielen eine wichtige Rolle bei der Entscheidung eines Unternehmens, an die Börse zu gehen und dort zu bleiben. Das Paket zur Börsennotierung enthält eine Reihe von zielgerichteten Maßnahmen mit folgenden Zielen: i) Verringerung des durch Regulierung verursachten Aufwands, wo dieser als übermäßig angesehen wird (d. h. dort, wo Regulierung aus Sicht der Interessenträger auch auf kosteneffizientere Weise zum Anlegerschutz/zur Marktintegrität beitragen könnte); und ii) Erhöhung der gesellschaftsrechtlichen Flexibilität für die Gründer/kontrollierenden Anteilseigner von Unternehmen bei der Stimmrechtsvergabe nach der Zulassung von Aktien zum Handel.

Der für den Notierungsprozess geltende Rechtsrahmen hat viele Facetten. Die Unternehmen müssen vor, bei und nach dem Börsengang (IPO) regulatorische Anforderungen erfüllen. Dieser Vorschlag konzentriert sich auf die regulatorischen Hemmnisse im Vorlauf zum Börsengang und betrifft die ungleichen Möglichkeiten, die für Unternehmen in der EU bestehen, wenn sie bei einem Börsengang die am besten geeigneten Unternehmensführungsstrukturen wählen wollen. Die vorgeschlagene Richtlinie wird durch zwei weitere Gesetzgebungsvorschläge flankiert: i) einen Vorschlag für eine Verordnung zur Änderung der Prospektverordnung, der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und ii) der Verordnung über Märkte für Finanzinstrumente (MiFIR) sowie iii) einen Vorschlag für eine Richtlinie zur Aufhebung der Börsennotierungsrichtlinie und zur Änderung der MiFID II. Beide Vorschläge sollen die Offenlegungspflichten für die Primär- und Sekundärmärkte verschlanken und präzisieren und gleichzeitig den Anlegerschutz und die Marktintegrität auf einem angemessenen Niveau halten. Die vorgeschlagene Richtlinie zur Aufhebung der Börsennotierungsrichtlinie und zur Änderung der MiFID II soll auch bewirken, dass mehr Finanzanalysen zu KMU angestellt werden.

Ein Hauptgrund, der Gründer und Familien vor einem Börsengang zurückschrecken lässt, liegt darin, dass sie fürchten, die Kontrolle über ihr Unternehmen zu verlieren. Eine Börsennotierung verwässert die Eigentumsverhältnisse, sodass Gründer und Familien bei wichtigen Investitionen in das Unternehmen und bei betrieblichen Entscheidungen an Einfluss verlieren. Unternehmen und insbesondere KMU dürften sich wahrscheinlich eher für einen Börsengang entscheiden, wenn die Entscheidungsgewalt auch anschließend noch bei den kontrollierenden Anteilseignern verbleiben kann. Diese können das Unternehmen dann weiterhin nach ihren eigenen Vorstellungen strategisch ausrichten und gleichzeitig die Vorteile einer Börsennotierung nutzen und sich so viel Mittel beschaffen, dass es den Börsengang lohnt. Dies gilt insbesondere für kleinere Familienbetriebe, Start-ups und Unternehmen mit langfristigen Projekten, die erhebliche Vorlaufkosten verursachen. All diese Unternehmen können bei Schwankungen der öffentlichen Märkte oder feindlichen Übernahmeversuchen übermäßig gefährdet sein. Genau diese Unternehmen würden auch am meisten von einer Notierung an einem KMU-Wachstumsmarkt profitieren – einer MTF-Kategorie, die eigens für KMU konzipiert ist und weniger strenge Regulierungsanforderungen für KMU beinhaltet. Für kleinere Unternehmen ist eine diversifizierte Finanzierung unter Umständen wichtiger als für größere, da sie in aller Regel risikoreicher und für potenzielle Anleger nicht so sichtbar sind, sich eine Notierung im Ausland nicht leisten können und mitunter dringender expandieren müssen. Da der Zugang zu öffentlichen Märkten für kleinere und schnell wachsende Unternehmen besonders wichtig ist, geht es bei diesem Vorschlag vor allem um die Notierung von Unternehmen an KMU-Wachstumsmärkten.

Eigentumsstrukturen mit Mehrstimmrechtsaktien sind ein wirksamer Weg, wie die Eigentümer eines Unternehmens die Entscheidungsgewalt im Unternehmen halten und sich zugleich über öffentliche Märkte finanzieren können. Diese Eigentumsstrukturen geben einem Anteilseigner (oder einer Gruppe von Anteilseignern) die Möglichkeit, eine Kontrollbeteiligung an einem Unternehmen zu halten, ohne finanziell so viel investieren zu müssen, wie es nötig wäre, wenn alle Anteile mit demselben Stimmrecht ausgestattet wären. Eigentumsstrukturen mit Mehrstimmrechtsaktien beinhalten in aller Regel mindestens zwei unterschiedliche, voneinander getrennte Aktiengattungen, die jeweils mit einer unterschiedlichen Zahl von Stimmrechten verbunden sind.

Strukturen mit Mehrstimmrechtsaktien sind nur eine Möglichkeit, wie die Kontrolle erhöht werden kann, d. h. wie finanzielle Beteiligung und Stimmrechtsanteil voneinander abweichen können, sodass ein Anteilseigner mehr Kontrolle erlangen kann, ohne seinen Kapitalanteil entsprechend zu erhöhen. Nach der 2007 veröffentlichten Studie über das Verhältnis zwischen Eigentum und Kontrolle in den Mitgliedstaaten können zu den verfügbaren Mitteln, mit denen die Kontrolle durch die Hebelung von Stimmrechten ausgebaut/im Unternehmen gehalten werden kann, unter anderem Treueaktien, stimmrechtslose Aktien, stimmrechtslose Vorzugsaktien und Höchststimmrechte gehören.

Da diese alternativen Eigentumsstrukturen starrer sind, ist der Umfang der Mittel, die beim Börsengang und über Folgeemissionen mobilisiert werden können, aber begrenzt. Hinzu kommt, dass Treueaktien als Möglichkeit, Kontrolle auszubauen, eigens dazu gedacht sind, langfristige Beteiligungen zu fördern, und somit eher zu stabileren, langfristig angelegten Eigentumsverhältnissen führen als dazu, dass die Mittelbeschaffung beim Publikum attraktiver wird. Da Treueaktien für kontrollierende Anteilseigner normalerweise weniger zusätzliche Stimmrechte bedeuten als Mehrstimmrechtsaktien und in der Regel eine gewisse Zeit lang gehalten werden müssen, bis die erweiterten Stimmrechte wirksam werden, sind sie für Gründer und Familienbetriebe weniger attraktiv. Hierfür sprechen auch empirische Belege, die zeigen, dass die Zahl der Börsengänge nicht zugenommen hat, nachdem in einigen Mitgliedstaaten Treueaktien eingeführt wurden. Mehrstimmrechtsaktien hingegen würden es den Gründern ermöglichen, die Kontrolle zu behalten und zugleich einen größeren Teil ihrer Unternehmensanteile zu verkaufen, da wirtschaftliches Eigentum und Stimmrechte nicht mehr so eng zusammenhingen.

Werden in einem Unternehmen Strukturen mit Mehrstimmrechtsaktien eingeführt, haben andere Aktionäre (Investoren) im Vergleich zu ihrer wirtschaftlichen Beteiligung weniger Entscheidungsgewalt. Dieses verminderte Stimmrecht könnte zu gewissen Problemen führen, wenn nicht gegengesteuert wird. Dazu gehören könnten beispielsweise ein „Entrenchment“ der Aktionäre, eine gezielte Kanalisierung des Unternehmensvermögens und ganz allgemein die Entnahme privater Gewinne durch den kontrollierenden Anteilseigner, etwa über Transaktionen mit nahestehenden Unternehmen und Personen. Darüber hinaus kann der Verwässerungseffekt von Mehrstimmrechtsaktien dazu führen, dass kontrollierende Anteilseigner bestimmte Beschlüsse blockieren, einschließlich solcher, die auf Nachhaltigkeitsziele ausgerichtet sind, sodass statt der langfristig nachhaltigen Entwicklung des Unternehmens die Interessen des kontrollierenden Anteilseigners gefördert werden. Allerdings lassen sich diese potenziellen Probleme lösen, indem zum Schutz der Minderheitsaktionäre und der Interessen des Unternehmens Garantien vorgesehen werden, wie z. B. maximale Stimmrechtsanteile, Verfallsklauseln und Beschränkungen für die Ausübung von Mehrstimmrechten in bestimmten Fällen, z. B. bei Nachhaltigkeitsfragen.

Bei Mehrstimmrechtsaktien ist in der EU derzeit eine Fragmentierung zu beobachten, was dazu führt, dass EU-Unternehmen, die sich zum Börsengang entschließen, ungleiche Möglichkeiten haben. In einigen Mitgliedstaaten, wie Schweden oder Dänemark, gibt es Mehrstimmrechtsaktien fast schon so lange wie die Kapitalmärkte selbst. In Schweden liegt der Anteil der börsennotierten Unternehmen, die solche Aktienstrukturen aufweisen, seit jeher bei über 40 %; in Finnland und Dänemark sind es bezogen auf die Marktkapitalisierung mehr als die Hälfte aller börsennotierten Unternehmen. Dagegen sind Mehrstimmrechtsaktien in anderen Mitgliedstaaten untersagt. In einigen Ländern beschränkt sich das Verbot auf Publikumsgesellschaften, z. B. in Deutschland und Belgien, in anderen Ländern gilt es für alle Unternehmensformen, z. B. in Österreich und Kroatien.

Die bestehenden Unterschiede in den nationalen Regelungen für Mehrstimmrechtsaktien führen zu Wettbewerbsungleichheit zwischen den Unternehmen in verschiedenen Mitgliedstaaten. Unternehmer und Unternehmen aus Mitgliedstaaten, in denen Mehrstimmrechtsaktien untersagt sind, erleiden gegenüber Unternehmen aus Mitgliedstaaten, in denen Mehrstimmrechtsaktien zulässig sind, einen komparativen Nachteil. Unternehmer und Unternehmen, die Mehrstimmrechtsaktien einführen und die damit verbundene Flexibilität nutzen wollen, stehen vor der Wahl, entweder gar nicht an die Börse oder in einen anderen Mitgliedstaat (bzw. ein Nicht-EU-Land) zu gehen, was ihre Finanzierungsoptionen einschränkt und ihre Kapitalkosten erhöht. Dadurch werden insbesondere KMU und Start-ups in der Frühphase benachteiligt, die nicht die nötigen Mittel haben, um die mit einer Notierung in einem anderen Mitgliedstaat oder einem Nicht-EU-Land verbundenen Kosten zu schultern.

Dieser Vorschlag soll eine Mindestharmonisierung der nationalen Rechtsvorschriften für Mehrstimmrechtsaktien von Unternehmen, die an KMU-Wachstumsmärkten notiert sind, bewirken und den Mitgliedstaaten zugleich genug Flexibilität bei der Umsetzung lassen. Während sich geregelte Märkte generell besser für größere und reifere Unternehmen eignen, wurden die KMU-Wachstumsmärkte vor allem für die Notierung von kleineren Unternehmen konzipiert, wobei die Regulierung der KMU-Wachstumsmärkte den Besonderheiten von KMU Rechnung trägt. Gleichwohl sind nicht alle Unternehmen, deren Papiere an KMU-Wachstumsmärkten notiert sind, KMU. Da die Papiere von Unternehmen, die keine KMU sind, im Allgemeinen liquider sind, eröffnet sich für die KMU-Wachstumsmärkte durch ihre Zulassung die Möglichkeit, höhere Handelsgebühren einzunehmen und so ihr Geschäftsmodell rentabel zu halten. Damit Anleger jedoch Klarheit haben, gelten zurzeit für alle Emittenten auf KMU-Wachstumsmärkten unabhängig von ihrer Größe dieselben Regeln. Diesem Ansatz entsprechend wird mit dem vorliegenden Vorschlag die Möglichkeit eingeführt, für alle Unternehmen, die eine Erstzulassung ihrer Anteile zum Handel auf einem KMU-Wachstumsmarkt anstreben, Strukturen mit Mehrstimmrechtsaktien zuzulassen.

Dieser Vorschlag sieht Garantien zum Schutz der Minderheitsaktionäre und der Unternehmensinteressen vor. So müssen alle Mitgliedstaaten dafür sorgen, dass ein Beschluss, mit dem eine Struktur mit Mehrstimmrechtsaktien eingeführt oder in stimmrechtsrelevanter Weise verändert wird, nur mit qualifizierter Mehrheit der Aktionärshauptversammlung getroffen werden kann. Als weitere Schutzmaßnahme sieht der Vorschlag eine Beschränkung des Stimmgewichts von Mehrstimmrechtsaktien vor, die entweder durch eine entsprechende Gestaltung der Mehrstimmrechtsaktienstruktur oder dadurch erreicht wird, dass die mit diesen Aktien verbundenen Mehrstimmrechte bei bestimmten Beschlüssen nicht ausgeübt werden können. Diese Garantien sollen die Interessen von Minderheitsaktionären und die Interessen des Unternehmens schützen, lassen den kontrollierenden Anteilseignern zugleich aber auch genügend Flexibilität, dass der Anreiz für die Nutzung von Mehrstimmrechtsaktien bestehen bleibt. Darüber hinaus entsprechen diese Garantien weitgehend der heutigen Rechtslage in Mitgliedstaaten mit gut funktionierenden Regelungen für Mehrstimmrechtsaktien. Diese Mitgliedstaaten müssten ihre derzeitigen Rechtssysteme also nur minimal anpassen.

•Kohärenz mit den bestehenden Vorschriften in diesem Bereich

Strukturen mit Mehrstimmrechtsaktien sind derzeit ausschließlich auf nationaler Ebene geregelt.