EMPFEHLUNG DES EUROPÄISCHEN AUSSCHUSSES FÜR SYSTEMRISIKEN

vom 20. Dezember 2012

zu Geldmarktfonds

(ESRB/2012/1)

2013/C 146/01

DER VERWALTUNGSRAT DES EUROPÄISCHEN AUSSCHUSSES FÜR SYSTEMRISIKEN —

gestützt auf die Verordnung (EU) Nr. 1092/2010 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24. November 2010 über die Finanzaufsicht der Europäischen Union auf Makroebene und zur Errichtung eines Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (1), insbesondere auf Artikel 3 Absatz 2 Buchstaben b, d und f und Artikel 16 bis 18,

gestützt auf den Beschluss ESRB/2011/1 des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken vom 20. Januar 2011 zur Verabschiedung der Geschäftsordnung des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (2), insbesondere auf Artikel 15 Absatz 3 Buchstabe e und Artikel 18 bis 20,

in Erwägung nachstehender Gründe:

In der Regel erhalten Geldmarktfonds keine ausdrücklichen und festen Hilfen von ihren Sponsor-Gesellschaften, häufig Banken, auch wenn es mehrere Fälle gab, in denen Sponsor-Gesellschaften nach ihrem Ermessen angeschlagene Geldmarktfonds im Nachhinein aktiv unterstützt haben.

Nach einer Bewertung der Ursachen der jüngsten Finanzkrise wiesen mehrere nationale Regulierungsbehörden und internationale Organisationen auf das Erfordernis hin, Geldmarktfonds strukturell zu reformieren. Am 27. Oktober 2011 veröffentlichte der Finanzstabilitätsrat (Financial Stability Board, FSB) eine Reihe erster Empfehlungen zur Stärkung der Beaufsichtigung und Regulierung des Schattenbankensystems. Insbesondere identifizierte der FSB als entscheidend zu behandelnde Themen eine verpflichtende Umstellung auf variable Nettoinventarwerte, Kapital- und Liquiditätsanforderungen für Fonds mit konstanten Nettoinventarwerten und weitere mögliche regulatorische Ansätze.

Nach einem Ersuchen des FSB veröffentlichte die Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) am 9. Oktober 2012 Empfehlungen für Maßnahmen zur Verminderung der Anfälligkeit von Geldmarktfonds für Anleger-Runs. Ein wesentlicher Teil dieser IOSCO-Empfehlungen wurde zwar bereits auf Unionsebene umgesetzt, es gibt allerdings einige verbleibende Lücken.

Die US-Regulierungsbehörden haben den Regulierungsrahmen für Geldmarktfonds überarbeitet. Insbesondere hat die Securities and Exchange Commission (SEC) ihre Rule 2a-7 überarbeitet. Außerdem stellte der Financial Stability Oversight Council am 13. November 2012 Empfehlungsvorschläge für eine Reform der Geldmarktfonds („Proposed Recommendations Regarding Money Market Mutual Fund Reform“) zur öffentlichen Konsultation.

Im Mai 2010 veröffentlichte der Ausschuss der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden Leitlinien zur Vereinheitlichung der Definition des Begriffs „Geldmarktfonds“ in Europa und zur Festlegung neuer gemeinsamer Standards zur Behebung der während der Finanzkrise festgestellten Mängel. Insbesondere wurden in den Leitlinien strenge Vorgaben in Bezug auf die Qualität und Zinsbindungsdauer des Portfolios, Risikomanagement und Offenlegung festgelegt. Diese unverbindlichen Leitlinien gelten sowohl für OGAW-Geldmarktfonds als auch Nicht-OGAW-Geldmarktfonds und wurden von den Mitgliedstaaten auf nationaler Ebene umgesetzt.

Gemäß der Verordnung (EU) Nr. 1092/2010 kann der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) Empfehlungen auch zu den einschlägigen Rechtsvorschriften der Union an die Kommission richten. Diese Empfehlungen dienen diesbezüglich als Richtschnur für die Europäische Kommission sowie für die ESMA in ihrer beratenden und regulierenden Rolle.

HAT FOLGENDE EMPFEHLUNG ERLASSEN:

ABSCHNITT 1

EMPFEHLUNGEN

Empfehlung A — Verpflichtende Umstellung auf einen variablen Nettoinventarwert

Der Kommission wird empfohlen, sicherzustellen, dass die einschlägige Gesetzgebung der Union:

Empfehlung B — Liquiditätsanforderungen

Der Kommission wird empfohlen, sicherzustellen, dass die einschlägige Gesetzgebung der Union:

Empfehlung C — Offenlegung

Der Kommission wird empfohlen, sicherzustellen, dass die einschlägige Gesetzgebung der Union:

die Geldmarktfonds verpflichtet, in ihrer veröffentlichten Angabe nur auf eine potenzielle Sponsor-Unterstützung, die Möglichkeit einer Unterstützung oder eines Schutzes hinzuweisen, wenn der Sponsor eine feste Zusage hinsichtlich der Unterstützung oder des Schutzes gemacht hat; in diesem Fall ist dies in den Büchern des Sponsors und in seinen aufsichtsrechtlichen Anforderungen zu berücksichtigen;

Empfehlung D — Berichterstattung und Informationsaustausch

sicherstellt, dass die zuständigen nationalen Aufsichtsbehörden im Bedarfsfall die in Buchstabe a und b angegebenen Informationen mit anderen nationalen Aufsichtsbehörden in demselben Mitgliedstaat oder anderen Mitgliedstaaten, den europäischen Aufsichtsbehörden, den Mitgliedern des Europäischen Systems der Zentralbanken und dem ESRB austauschen;

ABSCHNITT 2

UMSETZUNG

1. Auslegung

c) „Geldmarktfonds“: regulierte und beaufsichtigte in der Union ansässige Organismen für gemeinsame Anlagen, deren vorrangiges Ziel die Erhaltung des Kapitals des Fonds ist, während Renditen entsprechend den Geldmarktzinssätzen erzielt werden, indem in Geldmarktinstrumente oder Einlagen bei Kreditinstituten investiert wird;

2. Umsetzungskriterien

3. Zeitrahmen für die Nachverfolgung

4. Überwachung und Beurteilung

Geschehen zu Frankfurt am Main am 20. Dezember 2012.

(1) ABl. L 331 vom 15.12.2010, S. 1.

(2) ABl. C 58 vom 24.2.2011, S. 4.

(3) Konsultation zu Produktvorschriften, Liquiditätsmanagement, Verwahrstellen, Geldmarktfonds und zu langfristigen Anlagen, 26. Juli 2012.

(4) ABl. L 177 vom 30.6.2006, S. 1.

ANHANG ZUR EMPFEHLUNG DES ESRB ZU GELDMARKTFONDS

INHALT

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ZUSAMMENFASSUNG

EINLEITUNG

I. JÜNGSTE REGULATORISCHE INITIATIVEN

I.1 Internationale Initiativen

I.2 Initiativen auf europäischer Ebene

II. MMFS UND FINANZSTABILITÄT

II.1 First-Mover-Vorteil

II.2 Sponsor-Unterstützung

II.3 Aktuelles wirtschaftliches Umfeld

III. STRUKTUR DER EUROPÄISCHEN MMF-BRANCHE

III.1 Umfang der Ad-hoc-Erhebung des ESRB

III.2 Überblick über die Aktiva von MMFs

III.3 Überblick über die Anleger von MMFs

III.4 Branchenkonzentration

III.5 Paritätsabweichungen von CNAV-Fonds

IV. EMPFEHLUNGEN DES ESRB

IV.1 Gegenstand der Empfehlungen

IV.2 Empfehlung A — Verpflichtende Umstellung auf einen variablen Nettoinventarwert

IV.2.1 Wirtschaftliche Begründung

IV.2.2 Bewertung

IV.3 Empfehlung B — Liquiditätsanforderungen

IV.3.1 Wirtschaftliche Begründung

IV.3.2 Bewertung

IV.4 Empfehlung C — Offenlegung

IV.4.1 Wirtschaftliche Begründung

IV.4.2 Bewertung

IV.5 Empfehlung D — Berichterstattung und Informationsaustausch

IV.5.1 Wirtschaftliche Begründung

IV.5.2 Bewertung

IV.6 Nachverfolgung

IV.6.1 Zeitrahmen

IV.6.2 Konformitätskriterien

IV.6.3 Kommunikation der Nachverfolgung

QUELLEN

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABS: Asset-Backed Securities

AIF: Alternativer Investmentfonds

AIFM: Alternative Investment Fund Manager (Verwalter alternativer Investmentfonds)

AuM: Assets under Management (verwaltetes Vermögen)

Bps: Basis points (Basispunkte)

CESR: Committee of European Securities Regulators (Ausschuss der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden)

CNAV: Constant Net Asset Value (konstanter Nettoinventarwert)

EAB: Europäische Aufsichtsbehörde

ER: Euroraum

ESMA: European Securities and Markets Authority (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde)

ESRB: European Systemic Risk Board (Europäischer Ausschuss für Systemrisiken)

ESZB: Europäisches System der Zentralbanken

EU: Europäische Union

EUR: Euro

EZB: Europäische Zentralbank

FSB: Financial Stability Board (Finanzstabilitätsrat)

FSOC: Financial Stability Oversight Council

GBP: Pfund Sterling

HH: Private Haushalte

ICI: Investment Company Institute

IMMFA: Institutional Money Market Funds Association

IOSCO: International Organization of Securities Commissions (Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden)

MFI: Monetäres Finanzinstitut

Mio: Million

MMF: Money Market Fund (Geldmarktfonds)

Mrd: Milliarde

NAV: Net Asset Value (Nettoinventarwert)

NFK: Nichtfinanzielle Kapitalgesellschaft

OGA: Organismus für gemeinsame Anlagen

OGAW: Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren

SEC: Securities and Exchange Commission

SFI: Sonstiges Finanzinstitut

ST-MMF: Short-Term Money Market Fund (Geldmarktfonds mit kurzer Laufzeitstruktur)

USD: US-Dollar

ÜW: Übrige Welt

VGPK: Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen

VNAV: Variable Net Asset Value (variabler Nettoinventarwert)

WAL: Weighted Average Life (gewichtete durchschnittliche Zinsbindungsdauer)

WAM: Weighted Average Maturity (gewichtete durchschnittliche Restlaufzeit)

ZUSAMMENFASSUNG

Dieser Anhang enthält Hintergrundmaterial zu den Empfehlungen des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (European Systemic Risk Board — ESRB), mit denen die Umsetzung der Reformen des Finanzstabilitätsrats (Financial Stability Board — FSB) zur Regulierung des Schattenbankwesens in Bezug auf Geldmarktfonds (Money Market Funds — MMFs) unterstützt und bewertet werden soll. MMFs sind ein wesentlicher Bestandteil des Schattenbankensektors. Ähnlich wie Banken erbringen sie Leistungen der Fristen- und Liquiditätstransformation und können von Anlegern als sichere Alternative zu Bankeinlagen angesehen werden (insbesondere im Fall von CNAV-Fonds, die bestrebt sind, einen konstanten Anteilswert zu halten). MMFs unterliegen zwar der Wertpapieraufsicht, jedoch nicht den aufsichtsrechtlichen Bestimmungen für Banken und können in einigen Fällen besonders anfällig für einen massiven Abzug von Anlagen (Anleger-Runs) mit destabilisierender Wirkung sein. Von MMFs können daher erhebliche Systemrisiken ausgehen. Ein weiteres mit MMFs verbundenes Risiko ist die implizite und diskretionäre Gewährung von Finanzhilfen durch Dritte (Sponsor-Unterstützung), wobei die Wahrscheinlichkeit einer solchen Unterstützung bei CNAV-Fonds höher sein kann.

Es wurden bereits verschiedene internationale und europäische regulatorische Initiativen (wie die IOSCO-Empfehlungen vom Oktober 2012 und die CESR/ESMA-Leitlinien vom Mai 2010) ergriffen, um den mit MMFs verbundenen Risiken Rechnung zu tragen. Außerdem wird der FSB voraussichtlich im September 2013 seine endgültigen Empfehlungen zu allen Teilbereichen des Schattenbankwesens veröffentlichen. In den USA könnte sich der Regulierungsrahmen für MMFs weiterentwickeln, nachdem die vom Financial Stability Oversight Council (FSOC) vorgeschlagenen Empfehlungen im November 2012 zur öffentlichen Konsultation gestellt worden sind. In Europa wird die Europäische Kommission ihre Gesetzesvorlage zur Reformierung des Rechtsrahmens für OGAW und MMFs voraussichtlich im ersten Quartal 2013 veröffentlichen. Es wird erwartet, dass die Empfehlungen des ESRB und der zugehörige Anhang in die Arbeit der Kommission in diesem wichtigen Bereich einfließen werden.

Merkmale der europäischen MMF-Branche

Um die möglichen Auswirkungen der Empfehlungen des ESRB abschätzen zu können, wurde ein detailliertes Profil der europäischen MMF-Branche erstellt, das unter anderem auf einer Ad-hoc-Datenerhebung beruht. Das Fondsvolumen der europäischen MMFs beträgt etwa 1 Billion EUR, davon entfallen 95 % auf drei Länder (Frankreich, Irland und Luxemburg). Anleger französischer MMFs stammen überwiegend aus dem Inland, während die Anleger irischer und luxemburgischer Fonds größtenteils im Ausland ansässig sind. Die meisten europäischen MMFs sind nach dem Regulierungsrahmen für OGAW zugelassen. Die fünf größten Gruppen, die MMFs in Europa verwalten, haben einen Anteil von 40 % an der gesamten Branche; vier davon sind mit Banken verbunden.

MMFs spielen eine wichtige Rolle in den Geldmärkten und halten Schätzungen zufolge ungefähr 25 % aller im Euroraum begebenen kurzfristigen Schuldtitel. Rund 75 % ihres Volumens ist in MFIs investiert, bei denen es sich im Fall Irlands hauptsächlich um nicht in der EU ansässige Institute handelt. Irische und luxemburgische Fonds halten einen Großteil ihres Vermögens in ausländischen Währungen, hauptsächlich in USD und GBP.

Im Gesamtbild betrachtet bedienen europäische MMFs vor allem institutionelle Anleger, auch wenn sie in einigen einzelnen Ländern normalerweise ein Privatkundenprodukt sind. MFIs sind selbst bedeutende MMF-Anleger mit einem Anteil von über 30 % an der gesamten Anlegerbasis und bevorzugen CNAV-Fonds. Es besteht eine bedeutende Anlegerbasis außerhalb der EU für europäische MMFs, insbesondere irische CNAV-Fonds. Die Wechselwirkungen der MMFs mit dem übrigen Finanzsystem werden durch die Beziehung zu ihren Sponsoren, häufig Banken, weiter verstärkt.

Knapp über 40 % des verwalteten Vermögens der Branche werden von CNAV-Fonds investiert. Zwei Drittel der europäischen CNAV-Fonds sind in Irland und ein Drittel in Luxemburg ansässig. In der Regel sind solche Fonds erheblich größer als VNAV-Fonds und haben ein konservativeres Risikoprofil, kürzere Laufzeiten, eine höhere Liquidität und eine größere Anlegerbasis außerhalb der EU. In diesem Zusammenhang sei darauf hingewiesen, dass in den CESR/ESMA-Leitlinien von 2010 Standards für zulässige Anlagen von MMFs sowie die Qualität und Laufzeit dieser Anlagen festgelegt wurden. Nach den Ergebnissen der Datenerhebung des ESRB traten bei etwa 27 % der erfassten CNAV-Fonds im Fünfjahreszeitraum Juni 2007 bis Juni 2012 Abweichungen von mehr als 10 Basispunkten zwischen ihrem Nennwert und dem Marktwert ihres Vermögens auf. In keinem der Fälle meldeten die betroffenen Fonds Anhaltspunkte für eine Sponsor-Unterstützung.

Empfehlungen des ESRB

Die Empfehlungen des ESRB decken sich weitgehend mit den IOSCO-Empfehlungen vom Oktober 2012. Bei der Bekämpfung von Systemrisiken lautet das zentrale Ziel der Arbeit der IOSCO, die Anfälligkeit von MMFs für Anleger-Runs zu verringern. Unter anderem ausgehend von den Ergebnissen einer eigenen Datenerhebung werden die Empfehlungen des ESRB durch eine quantitative und qualitative Analyse ergänzt, um herauszufinden, ob eine Änderung der Geschäftsmodelle nach den Reformen zu einer massiven Schrumpfung von MMFs führen würde, insbesondere in einer Zeit, in der diese Branche bereits durch das Niedrigzinsumfeld belastet wird. Die Empfehlungen decken die folgenden vier spezifischen Bereiche ab.

Verpflichtende Umstellung auf VNAV: MMFs sollten verpflichtet sein, einen schwankenden Nettoinventarwert aufzuweisen. Dadurch werden ihre Kapitalanlagemerkmale verstärkt und ihre einlagenähnlichen Merkmale verringert. Mit dieser Verpflichtung haben Anleger einen geringeren Anreiz, ihr Kapital abzuziehen, die Preistransparenz wird erhöht und die Wechselwirkungen im Finanzsystem werden verringert. Ferner wird empfohlen, das Vermögen von MMFs grundsätzlich zum beizulegenden Zeitwert zu bewerten und eine Bilanzierung zu fortgeführten Anschaffungskosten nur unter bestimmten vorab festlegten Bedingungen zuzulassen.

Liquiditätsanforderungen: Die bestehenden Liquiditätsanforderungen sollten um konkrete Mindestquoten für liquide Anlagen mit täglicher und wöchentlicher Fälligkeit erweitert werden, die MMFs vorhalten müssen. Die Verantwortlichkeit der Fondsverwalter für die Überwachung des Liquiditätsrisikos sollte verstärkt werden. Außerdem sollten wirksame Instrumente, beispielsweise durch eine vorübergehende Aussetzung der Anteilsrücknahmen, vorhanden sein, um Liquiditätsengpässen in Stressphasen, die sich durch fondsspezifische und marktweite Entwicklungen ergeben können, entgegenzuwirken.

Offenlegung: In den Marketingmaterialien von MMFs sollten Anleger auf eine fehlende Kapitalgarantie und die Möglichkeit eines Kapitalverlusts hingewiesen werden. Eine veröffentlichte Angabe, die den Eindruck einer Sponsor-Unterstützung oder die Möglichkeit einer solchen Unterstützung erweckt, sollte untersagt werden, es sei denn, die Unterstützung geht mit einer festen Verpflichtung aufseiten des Sponsors einher, wobei diese Verpflichtung in den Büchern des Sponsors und in den aufsichtsrechtlichen Anforderungen zu berücksichtigen ist. Schließlich sollten die Marketingmaterialien eine Beschreibung der Bewertungsmethoden enthalten, insbesondere im Hinblick auf die Bilanzierung zu fortgeführten Anschaffungskosten und die Möglichkeit der Aussetzung der Zeichnung und Rückgabe von Anteilen, auch in Stressphasen.

Berichterstattung und Informationsaustausch: Alle Fälle von Sponsor-Unterstützung sollten den zuständigen nationalen Aufsichtsbehörden gemeldet werden, die diese Informationen wiederum an andere zuständige Behörden auf nationaler und europäischer Ebene weitergeben sollten. Die regelmäßige Berichterstattung der MMFs sollte weiter verbessert und harmonisiert werden. Sofern relevant, sollten die zuständigen nationalen Aufsichtsbehörden Informationen mit den anderen zuständigen Behörden (im Inland, Ausland und europaweit) austauschen.

EINLEITUNG

Ziel der Empfehlungen des ESRB und der Begleitanalyse ist es, die potenziellen Auswirkungen der IOSCO-Empfehlungen zu Geldmarktfonds vom Oktober 2012 auf die MMF-Branche in der EU unter dem Gesichtspunkt der Finanzstabilität zu bewerten. Als Hilfestellung und Empfehlung für die politischen Entscheidungsträger in der EU konzentriert sich dieser Anhang auf die Umsetzungspunkte, die für die Finanzstabilität besonders relevant sind.

Die quantitativen und qualitativen Analysen in diesem Anhang greifen auf verschiedene Informationsquellen zurück, darunter akademische Forschung, frühere Arbeiten des ESRB zu MMFs, statistische Daten der EZB und eine eigene Ad-hoc-Datenerhebung des ESRB, um detailliertere Angaben zu erfassen, die über die Informationen in öffentlich verfügbaren Quellen hinausgehen. Außerdem hat der ESRB ein Gespräch am runden Tisch mit Marktteilnehmern durchgeführt, bei dem die Ansichten der Branche eingeholt wurden.

Abschnitt I des Anhangs gibt einen Überblick über die jüngsten internationalen und europäischen regulatorischen Initiativen für MMFs, um die Empfehlungen des ESRB in einen breiteren Kontext einzuordnen. Abschnitt II enthält eine kurze Zusammenfassung der von MMFs ausgehenden Systemrisiken, denen mit den Empfehlungen entgegengewirkt werden soll. Zur analytischen Untermauerung der Empfehlungen befasst sich Abschnitt III mit der Marktstruktur der MMF-Branche in Europa. Den Schwerpunkt bilden dabei jene Elemente des Marktes, die für Systemrisiken besonders relevant sind. In Abschnitt IV werden die konkreten Empfehlungen des ESRB einzeln erörtert — jeweils mit einer wirtschaftlichen Begründung, einer Bewertung und den Konformitätskriterien.

I. JÜNGSTE REGULATORISCHE INITIATIVEN

I.1 Internationale Initiativen

Nach einer Bewertung der Ursachen der jüngsten Finanzkrise wiesen mehrere nationale Regulierungsbehörden und internationale Organisationen darauf hin, dass MMFs strukturell reformiert werden müssen. Im Rahmen des G-20-Gipfels, der im November 2010 in Seoul stattfand, ersuchten die Staats- und Regierungschefs den Finanzstabilitätsrat, Empfehlungen zur Stärkung der Beaufsichtigung und Regulierung des Schattenbankensystems zu erarbeiten. Am 27. Oktober 2011 veröffentlichte der FSB eine Reihe erster Empfehlungen, die beim G-20-Gipfel in Cannes gebilligt wurden. Der FSB empfahl insbesondere, den Regulierungsrahmen für MMFs zu verbessern. Er identifizierte MMFs mit konstantem Nettoinventarwert (CNAV), die bestrebt sind, einen unveränderten Anteilswert zu halten, als eine wesentliche Quelle potenzieller Risiken, die durch eine freiwillige/verpflichtende Umstellung auf variable Nettoinventarwerte (VNAV), strengere Kapital- und Liquiditätsanforderungen für CNAV-MMFs und/oder andere mögliche Ansätze gemindert werden können. Ferner beauftragte der FSB die International Organization of Securities Commissions (IOSCO), mögliche regulatorische Reformen zu untersuchen, die die Anfälligkeit von MMFs für Anleger-Runs und andere Systemrisiken verbessern würden, und Politikempfehlungen zu erarbeiten.

Diesem Auftrag entsprechend veröffentlichte die IOSCO am 9. Oktober 2012 Empfehlungen für die Reformierung von MMFs. Anknüpfend an diese Empfehlungen erklärte die IOSCO in einer Pressemitteilung, dass die Veröffentlichung der IOSCO-Empfehlungen von den Kommissaren der Securities and Exchange Commission (SEC) mehrheitlich nicht befürwortet worden sei, es jedoch keine anderen Einwände gegeben habe und der Board der IOSCO den Bericht mit den Empfehlungen verabschiedet habe.

Am 18. November 2012 veröffentlichte der FSB mehrere Konsultationsdokumente, darunter einen integrierten Überblick über die Empfehlungen zum Schattenbankwesen. In diesem Bericht begrüßte der FSB die IOSCO-Empfehlungen als wirksamen Rahmen für eine umfassende Stärkung der Widerstandsfähigkeit von MMFs gegenüber Risiken. Außerdem billigte der FSB die Empfehlung, dass CNAV-MMFs auf MMFs mit schwankendem (oder variablem) Nettoinventarwert (VNAV-MMFs) umgestellt werden sollten, sofern dies praktikabel ist. Der FSB merkte ferner an, dass die Sicherheitsmaßnahmen, die zur Verbesserung der Widerstandsfähigkeit von CNAV-MMFs gegenüber Runs eingeführt werden müssen, wenn eine solche Umstellung nicht praktikabel ist, von ihrer Funktion her den Kapital-, Liquiditäts- und sonstigen aufsichtsrechtlichen Anforderungen gleichwertig sein sollten, die Banken als Schutz gegen Runs auf ihre Einlagen auferlegt werden.

Der FSB kündigte an, dass er seine endgültigen Empfehlungen zum Schattenbankwesen, einschließlich ausführlicher Empfehlungen zu jedem der fünf Teilbereiche (von denen MMFs einer sind) bis September 2013 fertigstellen wird. Auch wenn der Teilbereich MMFs inzwischen weitgehend abgeschlossen ist, können einige andere, insbesondere die Teilbereiche, die sich mit den Wechselwirkungen zwischen Banken und Schattenbanken sowie Wertpapierleih- und Repo-Geschäften befassen, auch Auswirkungen auf die MMF-Reformen haben.

In den Vereinigten Staaten wurden 2010 bestimmte MMF-Reformen verabschiedet. Zum damaligen Zeitpunkt wies die SEC darauf hin, dass diese Reformen ein erster Schritt seien. Im Oktober 2010 veröffentlichte die US-amerikanische President’s Working Group on Financial Markets einen Bericht, in dem eine Reihe zusätzlicher möglicher Maßnahmen vorgestellt wurde, da die Reformen von 2010 allein voraussichtlich keinen Run verhindern könnten. Die SEC befasste sich daher mit der Entwicklung weiterer Strukturreformen. Am 22. August 2012 gab die SEC-Vorsitzende Mary Schapiro jedoch bekannt, dass die Mehrheit der SEC-Kommissare die Vorschläge der SEC-Mitarbeiter zur Reformierung der Struktur der MMF-Branche nicht unterstützen würde.

Infolgedessen wurde der Financial Stability Oversight Council (FSOC) am 27. September 2012 von US-Finanzminister Timothy Geithner ersucht, ohne Unterstützung der SEC tätig zu werden. Am 13. November 2012 stellte der FSOC seine Empfehlungsvorschläge für eine MMF-Reform zur öffentlichen Konsultation. In diesen Empfehlungen werden drei Alternativen dargelegt, die sich nicht zwangsläufig gegenseitig ausschließen: i) schwankender NAV, ii) stabiler NAV mit NAV-Puffer und „Minimum Balance at Risk“ sowie iii) stabiler NAV mit NAV-Puffer und anderen Maßnahmen. Der Ausgang der öffentlichen Konsultation steht zum Datum dieses Anhangs noch nicht fest. Ebenso unklar ist, ob die SEC nach den Empfehlungen des FSOC handeln wird, insbesondere in Anbetracht der bereits erwähnten Schwierigkeiten bei ihren ersten Vorstößen.

I.2 Initiativen auf europäischer Ebene

Im Mai 2010 veröffentlichte der Ausschuss der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden (Committee of European Securities Regulators — CESR, das Vorgängergremium der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (European Securities and Markets Authority — ESMA), Leitlinien, um die Definition des Begriffs „MMF“ in Europa zu vereinheitlichen und neue gemeinsame Standards zur Behebung der während der Finanzkrise festgestellten Mängel festzulegen. In den Leitlinien wurde eine Klassifizierung mit zwei Arten von MMFs eingeführt: „Geldmarktfonds mit kurzer Laufzeitstruktur“ (Short-Term Money Market Funds — ST-MMFs) und „Geldmarktfonds“. Außerdem wurden darin strenge Vorgaben in Bezug auf die Qualität und Laufzeit des Portfolios, Risikomanagement und Offenlegung festgelegt. Die CESR/ESMA-Leitlinien traten im Juli 2011 in Kraft, mit einem sechsmonatigen Übergangszeitraum für bestehende Fonds, und gelten sowohl für OGAW-Fonds als auch Nicht-OGAW-Fonds.

Die Leitlinien greifen bereits die meisten IOSCO-Empfehlungen auf. Beispielsweise sehen die Leitlinien — wie von der IOSCO (Empfehlungen 1 bis 3) empfohlen — eine ausdrückliche Definition des Begriffs „MMF“, strenge Regeln bezüglich der Art von Instrumenten, in die MMFs investieren dürfen (einschließlich des Verbots einer Anlage in Eigenkapitaltiteln), Höchstgrenzen für die Restlaufzeit der Instrumente sowie Höchstgrenzen für die gewichtete durchschnittliche Restlaufzeit (Weighted Average Maturity — WAM) und die gewichtete durchschnittliche Zinsbindungsdauer (Weighted Average Life — WAL) des Portfolios vor. In dem Zeitraum nach Inkrafttreten der Leitlinien, d. h. in den letzten Monaten des Jahres 2011, wurde eine beträchtliche Anzahl an Fonds, die ursprünglich als MMFs vermarktet worden waren, umbenannt und in andere Fondskategorien umgegliedert.

In Bezug auf die IOSCO-Empfehlungen zum Liquiditätsmanagement (Empfehlungen 6 bis 8) gibt es bereits einen starken europäischen Rechtsrahmen. Gemäß der Richtlinie 2010/43/EU hinsichtlich Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) und der Richtlinie 2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds müssen bereits in regelmäßigen Abständen Liquiditätsstresstests durchgeführt werden.

Abschließend sei darauf hingewiesen, dass Fragen der Risikostreuung, Risikobegrenzung und Zulässigkeit von Vermögenswerten im OGAW-Rahmen bereits erfasst sind.

Die CESR/ESMA-Leitlinien greifen jedoch weder alle IOSCO-Empfehlungen noch alle Probleme auf, die die IOSCO als inhärente Merkmale von MMFs identifiziert hat. Insbesondere sind ST-MMFs mit CNAV nach wie vor zulässig. Außerdem dürfen MMFs Instrumente mit einer Restlaufzeit von höchstens 397 Tagen zu fortgeführten Anschaffungskosten bewerten, wodurch ebenfalls Risiken entstehen können und die Preistransparenz verringert werden kann. Darüber hinaus stehen den Regulierungsbehörden, da die Sponsor-Unterstützung derzeit nicht geregelt ist und keiner Meldepflicht unterliegt, keine diesbezüglichen Informationen zur Verfügung.

Ergänzend zum europäischen Regulierungsrahmen hat die Fondsbranche einen Katalog bewährter Verfahren entwickelt, die sich im Code of Practice der Institutional Money Market Funds Association (IMMFA) widerspiegeln. Gemäß diesem Kodex haben CNAV-MMFs die Differenz zwischen ihren veröffentlichten Preisen und den Marktbewertungen (dem sogenannten Schattenpreis) mindestens wöchentlich zu überwachen. Es sollten Eskalationsverfahren, hauptsächlich über das interne Meldewesen, für Abweichungen von mehr als 10 Basispunkten, mehr als 20 Basispunkten und mehr als 30 Basispunkten vorhanden sein. Falls der Marktwert um 50 Basispunkte geringer als der Nennwert ist, wird davon ausgegangen, dass der Fonds eine „dauerhafte Wertminderung“ aufweist. In solchen Fällen ist der IMMFA ein „Breaking the Buck“ zu melden.

Schließlich prüft die Kommission die Notwendigkeit weiterer Reformen zur Regulierung von MMFs. In ihrem Grünbuch zum Schattenbankwesen (2012) betont die Kommission die Rolle von MMFs im Schattenbankensystem. Ferner veröffentlichte die Kommission ein Konsultationspapier zum künftigen Rahmen für Investmentfonds (2012). Ein Abschnitt des Dokuments befasst sich mit der Frage CNAV-/VNAV-MMFs, ihrer Bewertung, der Rolle von MMFs in Bezug auf Systemrisiken und das Vertrauen auf Ratings. Ein Legislativvorschlag der Kommission zu MMFs wird voraussichtlich im ersten Quartal 2013 veröffentlicht. Im Oktober 2012 hat das Europäische Parlament im Ausschuss für Wirtschaft und Währung einen Antrag zum Schattenbankwesen angenommen, der die IOSCO-Empfehlungen unterstützt und eine auf bestimmte Geschäfte beschränkte Banklizenz für CNAV-Fonds fordert.

Wie nachfolgend dargelegt wird, hat die MMF-Branche in Europa einen erheblichen internationalen Bezug. Deshalb besteht eine Herausforderung bei den verschiedenen laufenden internationalen und europäischen Initiativen darin, das potenzielle Risiko zu steuern, das aufgrund von Abweichungen in den regulatorischen Initiativen zur Bekämpfung der von MMFs ausgehenden Systemrisiken entstehen kann.

II. MMFs UND FINANZSTABILITÄT

MMFs bilden einen wesentlichen Bestandteil des Schattenbankensystems (FSB, 2011). Sie sind Anlageprodukte, die der Wertpapieraufsicht unterliegen, sind aber insofern mit Banken vergleichbar, als sie Leistungen der Fristen- und Liquiditätstransformation erbringen und bei Anlegern, insbesondere im Fall von CNAV-Fonds, als sichere Alternative zu Bankeinlagen gelten. MMFs können jedoch weniger liquide Aktiva halten, die erst viel später, nachdem die Anleger ihre Anteile zurückgegeben haben, fällig werden, und zudem mit Anlagerisiken behaftet sein können. Im Gegensatz zu Banken haben MMFs keinen Zugang zum öffentlichen Sicherheitsnetz; in der Regel erhalten sie keine ausdrücklichen Hilfen von ihren Sponsor-Gesellschaften, auch wenn es mehrere Fälle gab, in denen Sponsoren angeschlagene Fonds im Nachhinein aktiv unterstützt haben.

Wie zahlreiche wirtschaftswissenschaftliche Arbeiten — insbesondere für den US-amerikanischen Markt — belegen, sind MMFs aufgrund ihres Verhaltens und Charakters anfällig für destabilisierende Runs, die schnell auf andere Fonds übergreifen können. Dies kann die Liquidität und Verfügbarkeit kurzfristiger Kredite beeinträchtigen, nicht zuletzt für Banken, für die MMFs eine wichtige Refinanzierungsquelle darstellen. (1) Das Risiko von Anleger-Runs ist hauptsächlich auf den First-Mover-Vorteil und die Unsicherheit über eine stillschweigende und diskretionäre Sponsor-Unterstützung zurückzuführen.

II.1 First-Mover-Vorteil

Der First-Mover-Vorteil — der Vorteil, „den ersten Zug zu machen“ — trifft zwar auf alle Investmentfonds zu, ist nach Ansicht vieler jedoch hauptsächlich für CNAV-MMFs relevant, da ihre Anteile sofort zu einem gerundeten konstanten Anteilswert (z. B. 1 EUR oder 1 USD) zurückgegeben werden können. (2) Daher besteht ein Risiko, dass der Anteilswert in Stressphasen oder bei Bedenken hinsichtlich der Qualität der Basiswerte eventuell nicht den „wahren Wert“ des zugrunde liegenden Fondsportfolios widerspiegelt. Ein Merkmal dieses Vorteils besteht darin, dass frühe Rücknahmeanträge zum Nennwert ausgezahlt werden, selbst wenn der tatsächliche Wert der Vermögenswerte möglicherweise geringer ist. Dies bedeutet, dass die Verluste auf die verbleibenden Anteilinhaber abgewälzt werden, da Anleger, die ihre Anteile später zurückgeben, überproportional von den Verlusten betroffen sind. Dieser First-Mover-Vorteil kann zu destabilisierenden Runs beitragen. Unsicherheit über die Qualität der Vermögenswerte im Portfolio kann Anreize für einen Run schaffen, selbst wenn der Marktwert tatsächlich nicht vom Nennwert abweicht. Das Risiko von Anleger-Runs kommt vor allem bei institutionellen Anlegern zum Tragen, da diese sehr risikoscheu sind und meist schneller und stärker als Privatkunden reagieren. Allgemeiner ausgedrückt, kann das CNAV-Merkmal das Instabilitätsrisiko erhöhen, indem es bei einigen Anlegern die Erwartung einer Anteilsrückgabe zum Nennwert weckt, die auf dem Glauben beruht, Anteile an MMFs seien risikolose Zahlungsmitteläquivalente. Dementsprechend kann es das Risiko eines Runs erhöhen, wenn der Fonds diese Erwartungen nicht erfüllt und der Anteilswert unter pari fällt („Breaking the Buck“).

Obgleich der First-Mover-Vorteil vor allem CNAV-Fonds betrifft, zeigen Erfahrungen aus der Finanzkrise, dass Anleger in VNAV-MMFs ebenfalls einen Anreiz haben können, ihre Anteile abzustoßen. (3) Da MMFs nicht über eine tägliche Liquidität von 100 % verfügen, gibt es tatsächlich Fälle, in denen die Rücknahmeanträge von Anlegern nicht erfüllt werden können. Anleger können daher trotzdem einen Anreiz haben, ihre Anteile schnell zurückzugeben (wie bei allen Investmentfonds), weil der Fonds bei späteren Rücknahmeanträgen gezwungen sein kann, weniger liquide Vermögenswerte zu veräußern, und möglicherweise Verluste erleidet. Der Anreiz für einen Abzug der Anlagen kann durch Bewertungsunsicherheiten verstärkt werden, die auch bei VNAV-Fonds bestehen können.

II.2 Sponsor-Unterstützung

Mehrere Studien belegen, dass MMFs in der Vergangenheit immer wieder Finanzhilfen durch Dritte erhalten haben. (4) Für den Zeitraum 1980–2009 identifizierte Moody’s über 200 CNAV-MMFs in den USA und Europa, denen eine Sponsor-Unterstützung gewährt wurde. Die Unterstützung erreichte ihren Höhepunkt im Zeitraum 2007 bis 2009, als über 60 Fonds (36 US-amerikanische und 26 europäische Fonds) hauptsächlich aufgrund von Bonitätsverschlechterungen/Zahlungsunfähigkeit und Liquiditätsproblemen auf Hilfe angewiesen waren. Moody’s zufolge fielen bei mindestens 20 Gesellschaften, die Prime-Fonds in den USA und Europa verwalten, Ausgaben in Höhe von rund 12 Milliarden USD an, um den Wert ihrer CNAV-Fonds zu halten. Mindestens zwei Fondsgesellschaften verließen sich zur Erfüllung der Rücknahmeanträge auf die Bilanz ihrer Muttergesellschaften und den Zugang zum Diskontfenster der Federal Reserve, während zwei Gesellschaften die MMF-Aktiva in ihren Bilanzen konsolidierten (siehe auch Occasional Paper des ESRB, 2012).

Die Zahlungsunfähigkeit des Reserve Primary Fund in den USA verdeutlicht den fundamentalen Fehler, sich auf eine stillschweigende und diskretionäre Sponsor-Unterstützung zu verlassen. Es kam zu einem „Breaking the Buck“, d. h. der Fonds konnte nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers (1,2 % seines NAV waren in Lehman Brothers investiert) seinen Nettoinventarwert von 1 USD nicht mehr halten. Dieser Verlust löste sofort eine Kapitalflucht aus dem Fonds aus, die wiederum innerhalb weniger Tage zu einem allgemeinen sehr massiven Abzug von Anlagen aus US-MMFs führte. Der Sponsor des Reserve Primary Fund hat den Fonds letztlich nicht unterstützt, was möglicherweise Anlass zu einer grundsätzlichen Unsicherheit über die Sponsor-Unterstützung gegeben und den Run auf die MMF-Branche beschleunigt hat. Insgesamt führten die Ereignisse zu Verwerfungen am Markt für Commercial Paper, der die US-amerikanischen Behörden zum Eingreifen zwang, unter anderem durch die Einrichtung von zwei Liquiditätslinien und die Erhöhung der Deckungssumme für die Einlagensicherung.

Dies scheint die Bedeutung der Sponsor-Unterstützung im Zeitverlauf zu belegen, macht aber auch einen potenziellen Mangel deutlich. Die Unsicherheit über die Verfügbarkeit solcher Hilfen während der jüngsten Krise kann daher zu den Runs beigetragen haben. Wie McCabe (2011) sowie Gordon und Gandia (2012) zeigen, ist die Kapazität des Sponsors ein wichtiger Faktor für das Anlegerverhalten. Gordon und Gandia (2012) weisen nach, dass CNAV-Fonds, die von potenziell schwachen Gesellschaften verwaltet oder unterstützt werden, erheblich höhere Mittelabflüsse verzeichneten und einem höheren Risiko eines Anleger-Runs ausgesetzt waren. Außerdem berücksichtigen Analysten und Ratingagenturen häufig die Bilanz und Finanzkraft der Institute, die MMFs anbieten. Der implizite Charakter der Sponsor-Unterstützung und ihre Abhängigkeit von der Kapazität des Sponsors können daher Unsicherheit unter den Marktteilnehmern verursachen, was dazu führen kann, dass MMFs anfälliger für Runs sind. Grundsätzlich kann ein System, das von impliziten und diskretionären Garantien Dritter abhängig ist, als instabil angesehen werden, da der Garantiegeber die Kosten der impliziten Vereinbarung nicht internalisiert (McCabe, 2011).

II.3 Aktuelles wirtschaftliches Umfeld

Das derzeitige Niedrigzinsumfeld wirft die Frage auf, ob MMFs ihren CNAV halten können. Nach der Zinssenkung der EZB im Juli 2012 verzeichneten die kurzfristigen Schuldinstrumente, in die europäische MMF überwiegend investieren, einen drastischen Rückgang der Renditen, sogar bis in den negativen Bereich. Da die CNAV-Struktur keine Verluste auffangen kann, waren die Verwalter von CNAV-Fonds gezwungen, die Zeichnung von Fondsanteilen auszusetzen, während einige Fonds entschieden, den NAV — zumindest indirekt — auf einen variablen Wert umzustellen. In einigen Fällen wird nicht der Anteilspreis, sondern die Anzahl der von Anlegern gehaltenen Anteile reduziert, sodass die Anleger tatsächlich Verluste erleiden. Ein Beispiel ist die Bank JPMorgan Chase, die den Anlegern von zwei großen europäischen MMFs (des Euro Liquid Fund mit einem verwalteten Vermögen (Assets under Management, AuM) von 4 Milliarden EUR und des Government Liquidity Fund mit 13 Milliarden EUR) im Oktober 2012 diese Art des Umgangs mit Verlusten mitteilte. Für diese Fonds wurde eine neue „flexible“ Anteilsklasse aufgelegt, in der der Anteilswert der Anlegerbestände zwar stabil auf 1 EUR gehalten wird, vom Gesamtdepot jedoch Anteile zur Deckung der Betriebskosten und negativer Renditen abgezogen werden.

III. STRUKTUR DER EUROPÄISCHEN MMF-BRANCHE

Um die Auswirkungen von MMFs auf die Finanzstabilität (die im vorherigen Abschnitt auf einer eher konzeptionellen Ebene erörtert wurden) und die mögliche Auswirkung der in Abschnitt IV dargestellten Empfehlungen des ESRB bewerten zu können, folgt in diesem Abschnitt ein detailliertes Profil der europäischen MMF-Branche auf Basis einer quantitativen Analyse.

Wie aus EZB-Statistiken hervorgeht, betrug das AuM europäischer MMFs im Juni 2012 ungefähr 1 Billion EUR. Dieser Wert liegt unter dem Höchststand von 1,4 Billionen EUR im Jahr 2008 und annähernd auf dem Niveau von 2011. Die Anzahl der Fonds ist ebenfalls von über 1 300 im Jahr 2011 auf 1 171 Fonds im Juni 2012 gesunken. Der jüngste Rückgang ist teilweise auf eine Konsolidierung des Sektors nach der in Abschnitt I.2 genannten Umsetzung der CESR/ESMA-Leitlinien zurückzuführen.

Rund 95 % der europäischen MMF-Branche konzentriert sich auf drei Länder: (Frankreich (39 % Marktanteil gemessen am AuM), Luxemburg (31 %) und Irland (25 %). Bezogen auf die gesamte Investmentfondsbranche im Euroraum entfielen im Juni 2012 etwa 15 % des gesamten AuM auf MMFs. Der höchste Anteil mit rund 38 % wird in Frankreich verzeichnet. In Irland macht das Vermögen von MMFs etwa 32 % und in Luxemburg ungefähr 11 % des gesamten Investmentfondsmarkts aus. Das AuM von MMFs innerhalb der EU hat jedoch nur einen Anteil von 2,5 % am Gesamtvermögen des MFI-Sektors (ohne Zentralbanken) im Euroraum.

III.1 Umfang der Ad-hoc-Erhebung des ESRB

Um differenziertere Informationen als die in den EZB-Statistiken verfügbaren Angaben zu erhalten, führte der ESRB eine Ad-hoc-Erhebung zu MMFs durch, bei der auch Daten einzelner Fonds verwendet wurden. Die Daten wurden nach bestem Bemühen von sechs Ländern (Frankreich, Deutschland, Irland, Italien, Luxemburg und Spanien) zusammengetragen und entsprechen dem Stand per Ende Juni 2012. Die Daten geben Aufschluss über die Bilanzstruktur nach Fondsarten, z. B. CNAV-Fonds, VNAV-Fonds mit kurzer Laufzeitstruktur und sonstige VNAV-Fonds, eine Aufschlüsselung, die es in den EZB-Statistiken nicht gibt. Außerdem enthält die Erhebung Informationen über die Schattenpreise von CNAV-Fonds im Zeitraum von Juni 2007 bis Juni 2012.

Die ESRB-Erhebung umfasst 71 % des branchenweiten AuM in den sechs Berichtsländern gemäß den EZB-Statistiken. (5) Außerdem wurden — aggregierte — Informationen für weitere 22 % der Branche in diesen Ländern erhoben. Diese zusätzlichen Daten geben nur die Aufteilung nach Fondsart, Fondsverwalter und Fondsgröße gemessen am AuM wieder (siehe Abbildung 1). Insgesamt erfassen die Daten der Erhebung 93 % der MMF-Branche in den sechs Ländern (bzw. 89 % des EU-weiten MMF-Sektors).

Abbildung 1

ESRB-Erhebung: Erfassungsgrad nach Ländern (in %)

Abbildung 2

Zusammensetzung der Stichprobe (nach AuM, in %)

Die Erhebung hat ergeben, dass CNAV-Fonds einen Anteil von ungefähr 43 % (bzw. 433 Milliarden EUR) am gesamten AuM europäischer MMFs haben. Von diesen Fonds sind rund zwei Drittel in Irland (272 Milliarden EUR) und ein Drittel in Luxemburg (161 Milliarden EUR) ansässig. Bei den MMFs mit Sitz in Frankreich entfallen 47 % auf VNAV-Fonds mit kurzer Laufzeitstruktur (ST-VNAV) und 36 % auf sonstige VNAV-Fonds (d. h. VNAV-Fonds ohne ST-VNAV). Die MMFs in Deutschland, Italien und Spanien sind fast ausschließlich VNAV-Fonds. Bei der Unterscheidung CNAV/VNAV sei darauf hingewiesen, dass diese Zahlen auf einer Selbstklassifizierung der untersuchten Fonds basieren, da es keine eindeutige rechtliche oder statistische Definition von CNAV/VNAV gibt. Einige Fonds haben sowohl CNAV- als auch VNAV-Anteilklassen.

Was die Anzahl der Fonds betrifft, so umfasst die Erhebung 123 CNAV-Fonds mit Sitz in Luxemburg und Irland. Dies entspricht einem Anteil von 13 % gemessen an der Fondsanzahl, jedoch 45 % gemessen am AuM in den sechs Ländern der Erhebung (siehe Tabelle 1). Außerdem wurden 330 VNAV-Fonds (davon 124 ST-VNAV) aus den sechs Ländern erfasst.

Tabelle 1

Verteilung des AuM und der Fondsanzahl nach Arten und Ländern (in Mio. EUR)

Frankreich Irland Luxemburg Spanien Italien Deutschland Stichprobe, gesamt Fondsanzahl AuM Fondsanzahl AuM Fondsanzahl AuM Fondsanzahl AuM Fondsanzahl AuM Fondsanzahl AuM Fondsanzahl AuM CNAV 0 0 65 272,992 58 160,976 0 0 0 0 0 0 123 433,968 0,0 % 0,0 % 66,3 % 88,2 % 19,5 % 64,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,8 % 44,4 % ST-VNAV 111 185,800 3 11,701 6 23,409 4 208 0 0 0 0 124 221,118 25,5 % 47,0 % 3,1 % 3,8 % 2,0 % 9,3 % 5,6 % 2,3 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,9 % 22,6 % VNAV 95 141,840 6 8,707 7 19,375 67 8,774 13 7,855 18 4,213 206 190,763 21,8 % 35,9 % 6,1 % 2,8 % 2,3 % 7,7 % 94,4 % 97,5 % 92,9 % 99,0 % 37,5 % 69,3 % 21,4 % 19,5 % Sonstige VNAV 229 67,703 24 16,089 228 46,849 0 18 1 79 30 1,864 512 132,603 52,6 % 17,1 % 24,5 % 5,2 % 76,5 % 18,7 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 53,1 % 13,6 % OGAW 150 264,000 73 290,696 20 173,908 71 8,981 13 7,855 8 2,864 335 748,303 34,5 % 66,8 % 74,5 % 93,9 % 6,7 % 69,4 % 100,0 % 99,8 % 92,9 % 99,0 % 16,7 % 47,1 % 34,8 % 76,5 % Nicht-OGAW 56 66,443 1 2,705 4 10,577 0 0 0 0 10 1,349 71 81,074 12,9 % 16,8 % 1,0 % 0,9 % 1,3 % 4,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 20,8 % 22,2 % 7,4 % 8,3 % k. A. 229 64,900 24 16,070 274 66,125 0 18 1 79 30 1,864 558 149,056 52,6 % 16,4 % 24,5 % 5,2 % 91,9 % 26,4 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 57,9 % 15,2 % Gesamt 435 395,343 98 309,471 298 250,610 71 8,999 14 7,934 48 6,077 964 978,434 Quelle: ESRB-Erhebung und EZB. Anmerkung: Die Kategorie „Gesamt“ bezieht sich auf die EZB-Statistiken zu den MMF-Bilanzpositionen und das Register der MFIs. Die Kategorie „Sonstige VNAV“ bezieht sich auf Fonds, die in der Erhebung nicht erfasst wurden. Im Fall von französischen Fonds umfasst die Kategorie „k. A.“ (keine Angabe) Mitarbeiterprogramme, Feeder-Fonds, Dachfonds und Fonds, die auf einen einzigen Anleger oder eine begrenzte Anzahl von Anlegern beschränkt sind („fonds dédiés“), bei denen es sich sowohl um OGAW- als auch Nicht-OGAW handeln kann.

III.2 Überblick über die Aktiva von MMFs

In Bezug auf die Wirtschaftszweige investieren MMFs den EZB-Statistiken zufolge hauptsächlich im MFI-Sektor. Die ESRB-Erhebung bestätigt dies und zeigt ein durchschnittliches Engagement bei MFIs von 75 %. In der Regel gibt es zwischen den Fondsarten keine Unterschiede in der Verteilung (siehe Tabelle 2 und Abbildung 4). Die Investitionen im Unternehmenssektor sind relativ gering (10 %). Die EZB-Statistiken zeigen auch die abnehmende Bedeutung von Schuldtiteln aus dem Sektor der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften (NFK) im Vermögensportfolio von MMFs (siehe Abbildung 3) in den letzten Jahren. Bei den Emittenten werden die Fonds durch die Bonitätsvorgaben der CESR/ESMA-Leitlinien eingeschränkt. Die Portfoliostruktur europäischer MMFs konzentriert sich daher auf eine relativ geringe Anzahl erstklassiger Emissionen von Banken und Nichtbanken (siehe FitchRatings, 2012).

Tabelle 2

Verteilung der Anlagen nach Fondsarten und Sektoren (in % der Gesamtaktiva)

MFIs NFKs Staat Sonstige Finanzintermediäre 1-CNAV 73,9 % 9,7 % 13,7 % 2,7 % 2- ST-VNAV 79,7 % 11,2 % 8,4 % 0,7 % 3-VNAV (ohne ST-VNAV) 74,7 % 7,9 % 16,0 % 1,4 % 1-OGAW 75,4 % 9,3 % 13,2 % 2,1 % 2-Nicht-OGAW 73,7 % 12,6 % 12,5 % 1,2 % Gesamtanteil Erhebung 75,2 % 9,6 % 13,1 % 2,1 % Gesamtanteil Erhebung 75,5 % 6,6 % 11,1 % 6,9 % Quelle: ESRB-Erhebung und EZB. Anmerkung: Die Gesamtwerte der EZB beziehen sich nur auf Geschäftspartner im Euroraum.

Abbildung 3

Engagement von MMFs bei NFK im Euroraum (in Mio. EUR und %)

Aus der Verteilung in Tabelle 2 wird ersichtlich, dass MMFs für Banken im Vergleich zu anderen Sektoren eine wichtige Refinanzierungsquelle darstellen. Die Wertpapieremissionsstatistik der EZB belegt die Bedeutung von MMFs für die kurzfristige Refinanzierung (d. h. mit Restlaufzeiten unter einem Jahr) von MFIs im Euroraum. Wie aus Tabelle 3 hervorgeht, halten MMFs im Euroraum ca. 40 % der von Banken begebenen kurzfristigen Schuldtitel.

Tabelle 3

Anteil der gesamten kurzfristigen Schuldtitel von MFI im Euroraum, die von MMFs im Euroraum gehalten werden (in Mio. EUR und in %)

Zeitraum MMF-Aktiva Wertpapieremissionen Antail 2010Q2 320 802 734 187 43,7 % 2010Q3 314 738 743 246 42,3 % 2010Q4 299 593 572 050 52,4 % 2011Q1 289 694 617 695 46,9 % 2011Q2 245 488 582 244 42,2 % 2011Q3 238 795 613 012 39,0 % 2011Q4 228 310 702 274 32,5 % 2012Q1 258 594 710 553 36,4 % 2012Q2 254 974 677 840 37,6 % Quelle: EZB.

Außerdem haben französische VNAV-Fonds ein beträchtliches Engagement im inländischen MFI-Sektor (Banken und andere MMFs), während irische CNAV-Fonds ein erhebliches Engagement bei MFIs außerhalb der EU aufweisen (siehe Tabelle 4 und Abbildung 4). Demgegenüber investieren luxemburgische Fonds mehr in MFIs, die in einem EU-Land außerhalb Luxemburgs ansässig sind. MMFs in Deutschland, Italien und Spanien wiederum investieren relativ betrachtet mehr im inländischen Staatssektor.

Tabelle 4

Ausgewählte Verteilungen von MMF-Anlagen nach Regionen/Fondsarten und Sektoren (in Mio. EUR)

Quelle: ESRB-Erhebung.

Anmerkung: Der Gesamterfassungsgrad beträgt 65 % des AuM von MMFs mit Sitz in den sechs Berichtsländern.

CNAV-Fonds mit Sitz in Irland MFI NFK Staat SFI Gesamt Inland 12 661 1 531 57 2 14 251 Sonst. EU 75 205 4 644 6 997 808 87 654 ÜW 127 647 18 440 19 188 6 213 171 488 Gesamt 215 513 24 615 26 242 7 023 273 393





CNAV-Fonds mit Sitz in Luxemburg MFI NFK Staat SFI Gesamt Inland 965 0 446 0 1 411 Sonst. EU 57 262 9 463 6 237 3 631 76 593 ÜW 32 954 6 101 23 906 735 63 696 Gesamt 91 181 15 564 30 589 4 367 141 700





VNAV-Fonds mit Sitz in Frankreich MFI NFK Staat SFI Gesamt Inland 109 905 12 087 4 709 555 127 256 Sonst. EU 53 949 11 218 1 732 50 66 949 ÜW 3 100 678 0 0 3 778 Gesamt 166 954 23 983 6 441 605 197 982





Fonds mit Sitz in Deutschland, Italien und Spanien MFI NFK Staat SFI Gesamt Inland 6 390 213 10 093 101 16 797 Sonst. EU 1 887 338 1 345 136 3 706 ÜW 284 54 237 8 583 Gesamt 8 561 604 11 675 245 21 086

Abbildung 4

Anteil der Anlagen in MFIs nach geografischem Ursprung (in %)

Bei der Art der Aktiva ergab die Erhebung, dass Geldmarktinstrumente (z. B. Commercial Paper und Einlagenzertifikate) die wichtigste Asset-Klasse in den Portfolios von MMFs bilden (siehe Tabelle 5). Reverse Repos, die von MMFs für die Bereitstellung von Liquidität gegen Sicherheiten eingesetzt werden, machen nur 9 % des gesamten AuM aus und werden fast ausschließlich mit anderen MFIs abgeschlossen. Nur ein geringer Anteil entfällt auf Asset-Backed Securities (ABS). Der Anteil der „Zahlungsmittel“ (d. h. Einlagen ohne oder mit unbestimmter Fälligkeit) beträgt 6,6 % der Aktiva in der Stichprobe, ist jedoch bei irischen CNAV-Fonds höher (11 %) als bei anderen Fonds (z. B. 2 % bei CNAV-Fonds in Luxemburg und 2,5 % bei ST-VNAV in Frankreich).

Tabelle 5

Verteilung der Aktiva nach Fondsarten und Finanzinstrumenten (in %)

Zahlungsmittel Geldmarktinstrumente Reverse Repos ABS Staatsschuldtitel Sonstige Instrumente/nicht zugeordn. davon an MFIs davon an MFIs 1-CNAV 7,9 % 58,1 % 48,9 % 11,4 % 11,3 % 1,1 % 13,7 % 7,9 % 2- ST-VNAV 4,0 % 77,5 % 67,3 % 5,8 % 5,8 % 0,1 % 8,4 % 4,5 % 3- VNAV (ohne ST-VNAV) 5,3 % 66,5 % 59,1 % 5,3 % 5,2 % 0,0 % 16,1 % 7,0 % 1- OGAW 6,4 % 62,9 % 54,1 % 9,7 % 9,6 % 0,7 % 13,2 % 7,3 % 2-Nicht-OGAW 8,9 % 73,6 % 61,1 % 1,2 % 1,2 % 0,1 % 12,6 % 4,1 % Gesamt 6,6 % 63,7 % 54,7 % 9,0 % 9,0 % 0,7 % 13,1 % 7,0 % Quelle: ESRB-Erhebung. Anmerkung: Prozentualer Anteil am gesamten in der Erhebung erfassten AuM. Die Kategorie „Zahlungsmittel“ beinhaltet frei verfügbare Bankguthaben. Einlagen mit fester Laufzeit sind der Kategorie „Sonstige“ zugeordnet.

In der Erhebung sind auch Daten zur Laufzeit der Aktiva von MMFs enthalten. Scheinbar haben CNAV-Fonds ein konservativeres Liquiditätsprofil, da sie mit kürzeren Laufzeiten arbeiten als andere Fonds. Beispielsweise sind etwa 39 % (133 Milliarden EUR) des AuM von CNAV-Fonds innerhalb einer Woche fällig. Bei VNAV-MMFs mit kurzer Laufzeitstruktur (überwiegend in Frankreich) beträgt der Prozentsatz 22 % und bei sonstigen VNAV-MMFs 16 % (siehe Tabelle 6). (6)

Tabelle 6

Verteilung der Aktiva nach Fondsarten und nach Laufzeitbändern der Aktiva (in %)

1 Tag oder weniger/Tagesgeld > 1 Tag; <= 1 Woche > 1 Woche; <= 1 Monat > 1 Monat; <= 3 Monate > 3 Monate; <= 6 Monate > 6 Monate; <= 1 Jahr > 1 Jahr; <= 397 Tage > 397 Tage (für andere MMFs als ST-MMFs) Erfassungsgrad 1-CNAV 26,3 % 12,7 % 16,9 % 26,1 % 11,5 % 6,1 % 0,3 % 0,0 % 82 % 2- ST-VNAV 16,9 % 4,8 % 18,3 % 41,0 % 13,0 % 5,9 % 0,0 % 0,0 % 100 % 3- VNAV (ohnē ST-VNAV) 12,4 % 3,3 % 13,5 % 32,7 % 20,4 % 16,3 % 1,5 % 2,4 % 99 % 1- OGAW 21,9 % 8,8 % 16,7 % 30,5 % 13,4 % 8,2 % 0,5 % 0,6 % 87 % 2-Nich OGAW 14,5 % 2,7 % 15,3 % 36,5 % 19,7 % 10,8 % 0,4 % 0,3 % 100 % Gesamt 21,1 % 8,8 % 16,5 % 30,9 % 13,8 % 8,4 % 0,5 % 0,5 % 89 % Quelle: ESRB-Erhebung. Anmerkung: Der Erfassungsgrad bezieht sich auf den Anteil am gesamten AuM (wie in der Erhebung identifiziert), für den Daten zu den Laufzeitbändern verfügbar sind. Die Kategorie „1 Tag oder weniger“ enthält auch Einlagen ohne oder mit unbegrenzter Laufzeit.

Auch die EZB-Statistiken geben einen Überblick über die Fondsaktiva nach Währungen. Wie aus den Zahlen in Tabelle 7 hervorgeht, lauten die Aktiva irischer MMFs größtenteils auf GBP, während die Aktiva von MMFs mit Sitz in Luxemburg größtenteils auf USD lauten. Aktiva in anderen Währungen als dem Euro bilden einen unbedeutenden Teil des gesamten AuM von Fonds in Frankreich, Deutschland, Italien und Spanien. Vereinzelten Hinweisen zufolge weisen MMFs keine wesentlichen Währungsinkongruenzen auf.

Tabelle 7

Währungsverteilung der Aktiva von MMFs mit Sitz in Irland, Luxemburg und Frankreich (in Mio. EUR und %)

Denominationswährung der Aktiva MFI-Schuldtitel Inland MFI-Schuldtitel sonst. ER Nicht-MFI-Schuldtitel Inland Nicht-MFI-Schuldtitel sonst. ET Schuldtitel außerhalb des Er Einlagen außerhalb des ER Sonstige Aktiva Summen nach Währung in % nach Währung Irland EUR 180 14 359 1 246 7 470 18 839 10 929 53 023 17,13 USD 176 9 157 5 542 66 759 18 737 95 376 30,82 GBP 108 25 300 285 2 596 86 313 32 525 147 127 47,54 CHF 0 0 0 0 0 0 0 0,00 JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 Nicht verfügbar (7) 13 945 13 945 4,51 Summen nach Position 464 48 816 1 536 10 608 171 911 62 191 13 945 309 471 100,00 Luxemburg EUR 712 20 257 1 277 30 303 18 660 6 631 77 840 31,06 USD 838 8 848 111 5 700 61 630 35 607 112 734 44,98 GBP 211 3 642 19 2 803 9 034 3 825 19 534 7,79 CHF 167 2 026 0 655 1 894 301 5 043 2,01 JPY 0 0 0 75 362 0 437 0,17 Nicht verfügbar (7) 35 022 35 022 13,97 Summen nach Position 1 928 34 773 1 407 39 536 91 580 46 364 35 022 250 610 100,00 Frankreich EUR 155 494 45 834 31 748 31 076 38 989 860 304 001 76,90 USD 271 124 58 132 263 4 852 0,22 GBP 0 0 0 0 45 0 45 0,01 CHF 0 320 27 0 341 0 688 0,17 JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 Nicht verfügbar (7) 89 757 89 757 22,70 Summen nach Position 155 765 46 278 31 833 31 208 39 638 864 89 757 395 343 100,00 Quelle: EZB.

III.3 Überblick über die Anleger von MMFs

Die EZB-Statistiken zu MMFs geben nur einen allgemeinen Überblick über die Zusammensetzung der Anleger von MMFs, insbesondere für den Euroraum. Die ESRB-Erhebung ergänzt die EZB-Statistiken mit zusätzlichen Informationen über die sektorale Verteilung der Anlegerbasis, vor allem für Anleger außerhalb des Euroraums. Tabelle 8 enthält eine Zusammenfassung der geografischen Verteilung der MMF-Anleger nach Regionen und Fondsarten auf Basis der zwei verfügbaren Quellen.

In Bezug auf die geografische Aufteilung haben Fonds mit Sitz in Frankreich, Italien und Spanien eindeutig eine inländische Anlegerbasis, während Fonds mit Sitz in Irland und Luxemburg weitaus stärker auf eine ausländische Nachfrage angewiesen sind. Es gibt bei der geografischen Zusammensetzung der Anleger jedoch einige Unterschiede zwischen den beiden Datenquellen. Dies betrifft vor allem die Aufteilung zwischen Anlegern aus dem Euroraum/EU und der übrigen Welt (ÜW) bei irischen und luxemburgischen Fonds (siehe Tabelle 8). Ursächlich hierfür könnten der unterschiedliche Erfassungsgrad und die objektiven Schwierigkeiten der Fondsverwalter bei der Klassifizierung der Region und des Sektors, aus denen ihre Anleger stammen, sein. Den Erhebungsdaten zufolge haben Anleger außerhalb der EU einen beträchtlichen Anteil (41 %) an der Anlegerbasis von MMFs, der im Fall Irlands mit 70 % noch deutlich höher ausfällt. Dementsprechend entschieden sich 90 % der Anleger außerhalb der EU, die in EU-MMFs investieren, für eine Anlage in CNAV-Fonds. Abschließend wird angemerkt, dass die Anlegerbasis deutscher MMFs nur in den EZB-Statistiken verfügbar ist und eine Dominanz inländischer Anleger erkennen lässt.

Tabelle 8

Vergleich der geografischen Verteilung von Anlegern europäischer MMFs zwischen den EZB-Statistiken und der ESRB-Erhebung (in Mio. EUR und %)

INLAND EURO-RAUM (ohne Inland) EU (ohne Inland) ÜW (8) Restbetrag Gesamt (in Mio EUR) INLAND EURO-RAUM (ohne Inland) EU (ohne Inland) ÜW Frankreich EZB-Daten 368 496 16 718 k. A. 2 676 7 453 395 343 93 % 4 % k. A. 1 % Erhebung 193 645 k. A. 2 475 67 k. A. 196 187 99 % k. A. 1 % 0 % Irland EZB-Daten 15 789 36 487 k. A. 252 693 4 502 309 471 5 % 12 % k. A. 82 % Erhebung 17 018 k. A. 71 563 202 364 k. A. 290 945 6 % k. A. 25 % 70 % Luxemburg EZB-Daten 10 172 81 766 k. A. 152 159 6 513 250 610 4 % 33 % k. A. 61 % Erhebung 12 493 k. A. 92 651 79 340 k. A. 184 485 7 % k. A. 50 % 43 % Italien EZB-Daten 7 820 12 k. A. 22 80 7 934 99 % 0 % k. A. 0 % Erhebung 7 820 k. A. 15 20 k. A. 7 854 100 % k. A. 0 % 0 % Spanien EZB-Daten 8 860 72 k. A. 28 39 8 999 98 % 1 % k. A. 0 % Erhebung 8 881 k. A. 100 0 k. A. 8 981 99 % k. A. 1 % 0 % Deutschland EZB-Daten 4 120 1 547 k. A. 384 26 6 077 68 % 25 % k. A. 6 % Erhebung k. A. k. A. k. A. k. A. k. A. k. A. k. A. k. A. k. A. k. A. Gesamt EZB-Daten 435 941 137 229 k. A. 408 653 18 736 1 000 559 44 % 14 % k. A. 41 % Erhebung 239 857 k. A. 166 804 281 791 688 452 35 % k. A. 24 % 41 % Quelle: ESRB-Erhebung und EZB.

Die Unsicherheit der Daten über die Anlegerbasis wird auch durch IMMFA-Daten deutlich, denen zufolge der Anteil von Anlegern außerhalb der EU bei EU-CNAV-Fonds sehr viel geringer ist (siehe Abbildung 5).

Abbildung 5

Anleger von IMMFA-MMFs nach Ländern (Dezember 2010)

Betrachtet man die sektorale Verteilung der Anlegerbasis von EU-MMFs (siehe Tabelle 9), so zeigt sich in der Erhebung die Bedeutung des MFI-Sektors als Anleger (32 % der Anlegerbasis). An zweiter Stelle kommt der Unternehmenssektor mit einem Anteil von 21 %, gefolgt vom Sektor Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen (VGPK) mit 13 % und sonstigen Finanzinstituten (SFIs, d. h. sonstigen Investmentfonds, Hedgefonds) mit 12 %. MMFs bilden daher nicht nur eine wichtige Refinanzierungsquelle für Banken, sondern die Banken sind umgekehrt auch wichtige Anleger von MMFs.

Tabelle 9

Anlegerbasis ausgewählter Fondskategorien (in Mio. EUR und %)

Fondsart Berichtsländer Gesamt (in Mio. EUR) MFI NFK SFI VGPK HH Sonstige oder k. A. Erfassungsgrad (9) Bereinigter Erfassungsgrad 1-CNAV Irland 272 962 37,8 % 10,7 % 22,0 % 3,2 % 0,1 % 26,3 % 100,0 % 73,7 % Luxemburg 141 700 48,8 % 32,5 % 1,5 % 3,1 % 13,5 % 0,6 % 88,0 % 87,5 % 2- ST-VNAV Frankreich 103 389 14,7 % 22,4 % 1,1 % 50,7 % 5,1 % 6,0 % 55,6 % 49,7 % Andere Länder 35 598 21,5 % 11,2 % 31,9 % 24,7 % 1,1 % 9,5 % 100,0 % 90,5 % 3- VNAV (ohne ST-VNAV) Frankreich 92 798 25,5 % 44,0 % 5,7 % 10,0 % 5,7 % 9,1 % 65,4 % 56,3 % Andere Länder 44 710 8,7 % 3,0 % 5,5 % 10,2 % 55,0 % 17,5 % 100,0 % 82,5 % 1- OGAW Alle Länder 636 383 34,4 % 20,2 % 12,7 % 10,6 % 7,1 % 15,0 % 99,4 % 84,4 % 2-Nicht-OGAW Alle Länder 54 774 7,4 % 29,1 % 2,3 % 37,8 % 17,6 % 5,8 % 97,6 % 91,8 % Gesamt Alle Länder 691 157 32,2 % 20,9 % 11,9 % 12,7 % 7,9 % 14,3 % 70,6 % 56,4 % Quelle: ESRB-Erhebung.

Bei der Betrachtung einiger nationaler Besonderheiten weisen die Daten auf eine Dominanz von MFI-Anlegern bei CNAV-Fonds mit Sitz in Luxemburg und Irland hin; irische CNAV-Fonds sind auch für OFI-Anleger außerhalb der EU sehr wichtig (22 %). Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen sind die Hauptanleger von ST-VNAV-Fonds mit Sitz in Frankreich. Die größte Konzentration von NFK-Anlagen in MMFs ist bei luxemburgischen CNAV-Fonds (46 Milliarden EUR), französischen VNAV-Fonds ohne ST-VNAV (41 Milliarden EUR) und irischen CNAV-Fonds (29 Milliarden EUR) zu beobachten. Abschließend gehört die überwiegende Mehrheit der MMF-Anleger in Spanien und Italien zum Sektor der privaten Haushalte. Der Gesamtwert von MMF-Anlagen privater Haushalte innerhalb der EU beläuft sich in den sechs Berichtsländern auf 32 Milliarden EUR. Ein beträchtlicher Anteil des Kapitals privater Haushalte außerhalb der EU fließt in CNAV-Fonds in Luxemburg (16 Milliarden EUR).

III.4 Branchenkonzentration

Die europäische MMF-Branche ist vor allem im Bereich der CNAV-Fonds ziemlich konzentriert. Der Erhebung zufolge haben die zehn größten — von insgesamt 123 — CNAV-Fonds in Europa einen Marktanteil von etwa 55 % bzw. 226 Milliarden EUR (siehe Tabelle 10). Im Vergleich dazu beträgt der Anteil der zehn größten VNAV-Fonds 33 %, wobei alle bis auf einen ihren Sitz in Frankreich haben. Bei den Nicht-OGAW-Fonds entfällt auf die zehn größten Fonds ein Marktanteil von 74 %. (10)

Tabelle 10

Konzentration der größten 3, 5, 10 und 20 Fonds in ausgewählten Fondskategorien (in %)

Fonds CNAV, Irland CNAV, Luxemburg Frankreich Alle CNAV Alle VNAV OGAW Nicht-OGAW Alle Fonds Top 3 26,10 % 65,40 % 16,70 % 27,60 % 15,10 % 16,50 % 46,10 % 12,30 % Top 5 38,40 % 77,30 % 23,10 % 36,50 % 21,10 % 22,70 % 55,70 % 17,60 % Top 10 64,00 % 86,80 % 35,90 % 55,50 % 32,80 % 34,40 % 73,70 % 26,80 % Top 20 84,30 % k. A. 50,50 % 77,60 % 48,10 % 52,20 % 88,80 % 40,60 % Quelle: ESRB-Erhebung. Anmerkung: Die Prozentangaben der Kategorien „Frankreich“ und „Alle Fonds“ wurden auf der Basis des gesamten AuM laut EZB-Statistiken für die Berichtsländer berechnet. In allen anderen Kategorien beziehen sich die Angaben auf das gesamte AuM der Fonds, für die entsprechende Informationen (CNAV oder VNAV, OGAW oder Nicht-OGAW) verfügbar sind, oder 89 % bzw. 82 % der Gesamtheit.

Wie eine Analyse der Konzentration nach Fondsmanagementgruppen ergab, haben die fünf größten Gruppen, die MMFs in Europa verwalten, einen Anteil von 40 % und die zehn größten Gruppen einen Anteil von 54 % an der gesamten MMF-Branche in der EU. Die CNAV-Fondsbranche ist sogar noch stärker konzentriert: Die fünf größten Gruppen machen 87 % des Geschäftsvolumens in Luxemburg und 59 % in Irland aus. In der Kategorie der Nicht-OGAW-Fonds verwalten die drei größten Anbieter in Europa rund 67 % des Sektors. Von den zehn größten Gruppen in Europa sind sieben (darunter vier der Top 5) mit Banken verbunden, zwei sind unabhängige Vermögensverwalter und eine gehört zu einer Versicherungsgruppe.

Tabelle 11

Konzentration der MMF-Branche nach Fondsmanagementgruppen (in %)

Sponsoren CNAV, Irland CNAV, Luxemburg Frankreich Alle CNAV Alle VNAV OGAW Nicht-OGAW Alle Fonds Top 3 43,90 % 84,10 % 46,20 % 51,10 % 43,90 % 37,90 % 67,00 % 30,00 % Top 5 59,30 % 86,80 % 58,60 % 61,10 % 55,70 % 47,10 % 77,00 % 40,50 % Top 10 73,80 % k. A. 71,10 % 81,60 % 70,20 % 62,30 % 91,90 % 53,60 % Quelle: ESRB-Erhebung. Anmerkung: Die Prozentangaben der Kategorien „Frankreich“ und „Alle Fonds“ wurden auf der Basis des gesamten AuM laut EZB-Statistiken für die Berichtsländer berechnet. In allen anderen Kategorien beziehen sich die Angaben auf das gesamte AuM der Fonds, für die entsprechende Informationen (CNAV oder VNAV, OGAW oder Nicht-OGAW) verfügbar sind, oder 89 % bzw. 82 % der Gesamtheit.

III.5 Paritätsabweichungen von CNAV-Fonds

In der Vergangenheit wiesen europäische MMFs Abweichungen zwischen ihrem Schattenpreis und ihrem konstanten Preis auf (d. h. sie erlitten unrealisierte Marktbewertungsverluste). Gemäß der ESRB-Erhebung traten in einer Stichprobe von 76 Fonds (mit einem AuM von 414 Milliarden EUR) im Zeitraum von Juni 2007 bis Juni 2012 bei 18 CNAV-Fonds Abweichungen von bis zu 10 Basispunkten und bei 15 CNAV-Fonds Abweichungen von mehr als 10 Basispunkten auf (siehe Tabelle 12). Ferner entfällt auf 13 der 15 CNAV-Fonds mit Abweichungen von mehr als 10 Basispunkten ein AuM in Höhe von etwa 72 Milliarden EUR (11); unter ihnen befinden sich drei der zehn größten Fonds der Stichprobe. Bei einigen Fonds beschränkten sich die Abweichungen allerdings auf das Kreditereignis nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im Jahr 2008. Es sei darauf hingewiesen, dass sich diese Daten auf die Zeit sowohl vor als auch nach der aufsichtsrechtlichen Reform der MMFs durch CESR/ESMA beziehen und die in diesen Zeiträumen aufgetretenen Abweichungen nicht von den Erhebungsdaten unterschieden werden können.

Tabelle 12

Paritätsabweichungen von CNAV-Fonds im Zeitraum Juni 2007 bis Juni 2012 (in Mio. EUR und %)

Abweichung Gesamt-zahl der Fonds mit verfügbaren Daten zur Größe Fondsanzahl Gesamt-NAV Anteil NAV Top 3 Bis zu 10 bps 18 13 77,872 28,00 % 45,935 11 bps oder mehr 15 12 72,253 26,50 % 45,935 Quelle: ESRB-Erhebung. Anmerkung: Anzahl der Paritätsabweichungen im Zeitraum vom Juni 2007 bis Juni 2012; Erfassungsgrad: 78 CNAV-Fonds (Daten zur Fondsgröße waren nur für 65 Fonds verfügbar).

IV. EMPFEHLUNGEN DES ESRB

IV.1 Gegenstand der Empfehlungen

Das übergeordnete Ziel der ESRB-Empfehlungen lautet, die Risiken für die Finanzstabilität zu mindern, die von MMFs mit Sitz in der EU aufgrund ihrer bankähnlichen Merkmale und ihrer Anfälligkeit für Anleger-Runs (insbesondere bei CNAV-Fonds) ausgehen. Ziel der Empfehlungen ist es auch, eine ordnungsgemäße und einheitliche Umsetzung der maßgeblichen IOSCO-Empfehlungen in Europa zu gewährleisten.

Die Kommission hat angekündigt, dass sie unionsweite gesetzliche Maßnahmen für OGAW und MMFs erarbeiten will. Im Einklang mit dem Ziel einer harmonisierten unionsweiten Umsetzung ist die Kommission der einzige Adressat der ESRB-Empfehlungen. Die Kommission kann sich von den europäischen Aufsichtsbehörden (EABs) — insbesondere von der ESMA — hinsichtlich der Umsetzung der ESRB-Empfehlungen beraten lassen und sie zur Gewährleistung einer harmonisierten Anwendung der Empfehlungen ersuchen, die erforderlichen technischen Standards, Leitlinien und Empfehlungen (einschließlich Berichterstattungs- und Offenlegungsvorlagen) zu entwickeln. Die Festlegung technischer Standards im Zusammenhang mit der Regulierung von MMFs ist nicht Gegenstand dieses Anhangs.

Bezüglich des Umsetzungszeitraums für die Empfehlungen wird die Kommission unter Berücksichtigung des angestrebten Zeitplans für die Reform des OGAW-Rahmens gebeten, den ESRB bis Ende Juni 2013 bzw. bis Ende Juni 2014 über die Fortschritte bei der Umsetzung der Empfehlungen zu berichten. Für Empfehlung A werden zusätzlich Übergangsregelungen vorgeschlagen.

Was die Fonds im Anwendungsbereich betrifft, so zielen die ESRB-Empfehlungen genau wie die IOSCO-Empfehlungen auf Organismen für gemeinsame Anlagen (OGAs) mit Sitz in der EU, die Anlegern mit dem Ziel angeboten bzw. an Anleger verkauft werden, die Erhaltung des Kapitals, die Bereitstellung täglicher Liquidität und die Erzielung von Renditen entsprechend den Geldmarktzinssätzen sicherzustellen. Die Empfehlungen richten sich insbesondere an Fonds, die bei der Namensgebung oder im Vertrieb die Bezeichnung MMF führen oder im Vertrieb die Merkmale eines MMF (d. h. Ziel der Erhaltung des Kapitalwerts, tägliche Rücknahmen und Geldmarktzinssätze) aufweisen oder an Fonds, die dergestalt verkauft werden, dass ein solcher Eindruck entsteht (z. B. Vertrieb als Cash-/Barmittelfonds, Liquiditätsfonds oder Fonds mit kurzer Laufzeit). Wenn nicht ausdrücklich auf eine bestimmte Fondsart (z. B. CNAV, VNAV, ST-MMF, OGAW, Nicht-OGAW) Bezug genommen wird, sollen die ESRB-Empfehlungen für alle oben definierten Arten europäischer MMFs unabhängig von ihrer Bezeichnung oder des anwendbaren Regulierungsrahmens gelten.

Jede Empfehlung wird im Folgenden ausführlich erläutert — jeweils mit einer wirtschaftlichen Begründung und einer Bewertung, in der unter anderem auf die möglichen Vor- und Nachteile und, sofern möglich, auf die potenzielle Auswirkung auf den Markt eingegangen wird. Bei der Bewertung werden Forschungsarbeiten, die Ergebnisse einer eigenen Datenerhebung und Gespräche mit Marktteilnehmern umfassend herangezogen.

IV.2 Empfehlung A — Verpflichtende Umstellung auf einen variablen Nettoinventarwert

Der Kommission wird empfohlen, sicherzustellen, dass die einschlägige Gesetzgebung der Union:

1. MMFs verpflichtet, einen schwankenden Nettoinventarwert aufzuweisen;

2. MMFs verpflichtet, ihr Vermögen grundsätzlich zum beizulegenden Zeitwert zu bewerten, und eine Bewertung zu fortgeführten Anschaffungskosten nur unter bestimmten, vorab definierten Umständen zulässt.

IV.2.1 Wirtschaftliche Begründung

a) Strategieoptionen

Ein wesentlicher Gesichtspunkt der Systemrisiken von MMFs besteht darin, dass sie Schattenbanken sind, die eine bankenähnliche wirtschaftliche Funktion ausüben. Sie unterliegen zwar der Marktaufsicht, haben jedoch nicht die entsprechende Rechtsform und sind nicht demselben Regulierungsrahmen wie Banken unterworfen (siehe Abschnitt II).

Diese Problematik soll mit den vom FSB gebilligten IOSCO-Empfehlungen (Oktober 2012) in Angriff genommen werden. Im Konsultationspapier des FSB (November 2012) zur Reform des Schattenbankwesens wird die Arbeit der IOSCO gewürdigt. Darin heißt es, die Risiken könnten auf zweierlei Weise angegangen werden: i) durch Abschaffung jener Merkmale von MMFs, die ihre Anfälligkeit für Anleger-Runs erhöhen, d. h. des einlagenähnlichen Charakters, den sie mit Banken gemeinsam haben, ii) durch Beibehaltung ihres einlagenähnlichen Charakters bei gleichzeitiger Einführung risikomindernder Maßnahmen nach denselben aufsichtsrechtlichen Regelungen, wie sie für Banken gelten.

Die erste Möglichkeit würde Reformen bei der Bewertung von MMF-Anteilen erfordern, um die einlagenähnlichen Merkmale zu eliminieren. Folglich müsste die Bewertung der Anteile den Wert der zugrunde liegenden Vermögenswerte der MMFs besser widerspiegeln. Dies impliziert, dass MMFs das VNAV-Modell verwenden und grundsätzlich eine Bewertung zum beizulegenden Zeitwert vornehmen müssten. Eine weitere Anwendung der Bewertung zu fortgeführten Anschaffungskosten dürfte nur dann zulässig sein, wenn der Wert der Vermögenswerte nicht wesentlich vom beizulegenden Zeitwert abweicht. Alternativ könnte MMFs gestattet werden, weiterhin das CNAV-Modell zu verwenden, jedoch unter der Bedingung einer stärkeren Angleichung an die Regulierung von Banken. Insbesondere müssten sie Vorschriften unterliegen, die den Kapital-, Liquiditäts- und sonstigen aufsichtsrechtlichen Anforderungen für Banken entsprechen und sie gegen Runs auf ihre Einlagen schützen.

Dies spiegelt sich in Empfehlung 10 der IOSCO wider: „MMFs, die einen stabilen NAV bieten, sollten Maßnahmen unterworfen werden, die darauf abzielen, die mit dem Merkmal des stabilen NAV verbundenen spezifischen Risiken zu mindern und die durch diese Risiken entstehenden Kosten zu internalisieren. Die Regulierungsbehörden sollten eine Umstellung auf einen schwankenden/variablen NAV vorschreiben, sofern dies praktikabel ist. Alternativ sollten Sicherheitsmaßnahmen eingeführt werden, um die Widerstandsfähigkeit von MMFs mit stabilem NAV und ihre Fähigkeit zu stärken, erhebliche Rücknahmen zu verkraften.“ Der FSB führt in seinem oben genannten Konsultationspapier vom November 2012 weiter aus, dass in Fällen, in denen eine solche Umstellung nicht praktikabel ist, die vorgeschriebenen Sicherheitsmaßnahmen „von ihrer Funktion her den Kapital-, Liquiditäts- und sonstigen aufsichtsrechtlichen Anforderungen gleichwertig sein [sollten], die Banken als Schutz gegen Runs auf ihre Einlagen auferlegt werden“. In Empfehlung 4 der IOSCO heißt es ferner: „MMFs sollten bei der Bewertung der in ihrem Portfolio befindlichen Wertpapiere den allgemeinen Grundsatz des beizulegenden Zeitwerts anwenden. Die Methode der fortgeführten Anschaffungskosten sollte nur unter begrenzten Umständen erlaubt sein.“

Bei einer Umstellung vom CNAV- auf das VNAV-Modell sollten die laufenden internationalen Entwicklungen sorgfältig geprüft werden (siehe Abschnitt I.1). Der FSB wird sein Paket mit den Empfehlungen zum Schattenbankwesen voraussichtlich im September 2013 fertigstellen (FSB, November 2012). Angesichts der Wechselwirkungen zwischen den Märkten und der starken Anpassungsfähigkeit des Schattenbankensystems kann argumentiert werden, dass die Vorschläge zum Schattenbankwesen, zu dem die MMFs gehören, umfassend sein sollten und dass ein stückweiser oder unvollständiger Ansatz schnell zur Arbitrage ausgenutzt würde. Der FSB hat angekündigt, dass er nach Fertigstellung seiner endgültigen Empfehlungen an den Verfahren arbeiten wird, mit denen sichergestellt werden soll, dass die verschiedenen in Bezug auf das Schattenbankwesen empfohlenen Maßnahmen angemessen umgesetzt werden. Er zieht jedoch keine weiteren Arbeiten zu den Empfehlungen für MMFs selbst in Betracht.

Entsprechend dem grundlegenden Charakter des MMF-Produkts lautet die bevorzugte Strategieoption, durch eine verpflichtende Umstellung von CNAV-Fonds auf VNAV-Fonds die Kapitalanlagemerkmale von MMFs zu verstärken und ihre bank-/einlagenähnlichen Merkmale abzuschwächen. Die Gründe für diesen über Empfehlung 10 der IOSCO hinausgehenden Vorschlag sind der geringere Anreiz für Anleger, ihre Anlagen abzuziehen, die höhere Preistransparenz und die geringeren Wechselwirkungen, wie nachfolgend erläutert wird.

b) Reduzierung der Risiken

Anleger-Runs können zwar bei allen Arten von Fonds auftreten, die Laufzeit- oder Liquiditätsinkongruenzen aufweisen, jedoch weisen CNAV-Fonds Merkmale auf, die es wahrscheinlicher machen, dass ein Anleger in Zeiten von Marktspannungen versuchen wird, sich einen „First-Mover-Vorteil“ zu sichern (siehe Abschnitt II.1). Durch eine Umstellung auf das VNAV-Modell werden die spezifischen Risiken von CNAV-Fonds und die Auswirkungen eines Kreditereignisses gemindert. Das VNAV-Modell kann den Anreiz für einen Anteilinhaber, seine Anlagen abzuziehen, verringern, wenn ein Fonds einen moderaten Verlust erlitten hat. Wie in Abschnitt II ausgeführt, können selbst geringe Verluste einen Run auf einen MMF auslösen, der auf andere MMFs übergreifen könnte. Der First-Mover-Vorteil, der durch die Bewertung zu fortgeführten Anschaffungskosten und die Rundung des NAV entsteht, kann verringert werden, indem Anleger gezwungen sind, ihre Anteile zu einem NAV zurückzugeben, der die aktuellen Verluste widerspiegelt, sodass weniger Verluste auf die verbleibenden Anteilinhaber abgewälzt werden.

Die Abkehr von der Bewertung zu fortgeführten Anschaffungskosten und Rundung kann auch die Preistransparenz für Anleger verbessern, da dadurch wie bei anderen OGA Schwankungen der Anteilspreise möglich sind und Anleger die mit diesen Fonds verbundenen Risiken und ihren Unterschied gegenüber Einlagen besser verstehen können. Somit können die Anlegererwartungen gedämpft werden, dass MMFs unanfällig für Verluste sind, und es sinkt das potenzielle Run-Risiko, wenn ein Fonds diesen Erwartungen nicht gerecht wird. Regelmäßige Schwankungen werden von Anlegern wie bei anderen Anlageprodukten eher erwartet und daher eher hingenommen, weil sinkende Marktpreise dann nicht unbedingt einen drohenden Ausfall der Wertpapiere im Portfolio signalisieren. (12) Der VNAV kann die Unsicherheit über die Qualität der Vermögenswerte im Portfolio verringern, da sich diese im NAV widerspiegelt.

MMFs, die in sehr kurze Laufzeiten mit geringerem Kredit- und Zinsänderungsrisiko investieren, werden vermutlich dieses geringere Risiko gegenüber einem weniger schwankenden NAV aufweisen. Da Anleger die täglichen Wertschwankungen unter unterschiedlichen Marktbedingungen vergleichen können, werden sie mithilfe dieser Informationen Entscheidungen treffen können, die ihren bevorzugten Risiko-Ertrags-Präferenzen besser entsprechen.

Selbst wenn der vorgenannte First-Mover-Vorteil verringert werden kann, bleibt, wenn auch in einem geringerem Maße, der Anreiz, seine Anteile vor anderen zurückzugeben. Da ein MMF nicht über eine tägliche Liquidität von 100 % verfügt, kann es Extremfälle geben, in denen die Rücknahmeanträge von Anlegern nicht erfüllt werden können. Bei einer sehr hohen Anzahl von Rückgaben können Anleger daher trotzdem einen Anreiz haben, ihre Anteile zurückzugeben (wie bei jedem Investmentfonds), weil der Fonds bei späteren Rücknahmeanträgen gezwungen sein kann, weniger liquide Vermögenswerte zu veräußern, und möglicherweise Verluste erleidet. Bewertungsunsicherheiten, die auch bei VNAV-Fonds bestehen, können ebenfalls zum Run-Risiko beitragen.

Um solche Risiken — auch in Bezug auf VNAV-Fonds — weiter zu begrenzen, befasst sich die Empfehlung mit der Bewertung einzelner Instrumente. Grundsätzlich sollten MMFs sicherstellen, dass die Vermögenswerte zu aktuellen Marktpreisen bewertet werden, sofern solche Preise verfügbar, zuverlässig und aktuell sind. Sind keine oder keine zuverlässigen Marktpreise verfügbar, sollten Fonds die Wertpapiere in ihrem Portfolio grundsätzlich mit Bewertungsmodellen bewerten, die auf der aktuellen Renditekurve und dem Emittentenspread basieren.

Die Empfehlung impliziert nicht das vollständige Verbot der Bewertung anhand der fortgeführten Anschaffungskosten. Wenn eine Bewertung zu fortgeführten Anschaffungskosten jedoch weiterhin erlaubt wird, müssen strenge Sicherheitsmaßnahmen greifen, die das Risiko einer Fehlbewertung minimieren. In Übereinstimmung mit der IOSCO-Empfehlung sollte diese Bewertung nur in den Fällen zulässig sein, in denen sie eine angemessene Annäherung an den Preis des Instruments ermöglicht.

Für die Anwendung der Bewertung zu fortgeführten Anschaffungskosten sollten Beschränkungen hinsichtlich der Restlaufzeit des jeweiligen Instruments eingeführt werden, da dadurch das Risiko von Abweichungen zwischen dem CNAV-Preis und dem tatsächlichen Preis eines MMF erheblich verringert würde. Die IOSCO empfiehlt eine maximale Restlaufzeit von 90 Tagen, wobei jedoch auch Instrumente mit einer noch kürzeren Restlaufzeit zu Sensitivitäten gegenüber dem Zins- und Kreditrisiko führen können. Diesbezüglich sei darauf hingewiesen, dass europäische MMFs (insbesondere CNAV-Fonds) einen hohen Anteil an Aktiva mit einer Restlaufzeit von bis zu 90 Tagen halten (siehe Abbildung 6). In den USA gestattet die SEC (1977) eine Bewertung zu fortgeführten Anschaffungskosten bei Investmentfonds nur dann, wenn die Vermögenswerte eine Restlaufzeit von 60 Tagen oder weniger aufweisen und zusätzliche Sicherheitsmaßnahmen vorhanden sind. (13) Obgleich alle Beschränkungen kumulativ angewendet werden, bestünde somit ein Risiko einer ausgedehnten Anwendung der Bewertung zu fortgeführten Anschaffungskosten, wenn eine maximale Restlaufzeit von 90 Tagen in Betracht gezogen würde. Bei einem CNAV-Fonds kann eine Fehlbewertung von nur 0,5 % seiner Aktiva Anreize für einen Run schaffen, da Anleger möglicherweise versuchen, ihre Anteile zum Nennwert zurückzugeben, bevor ein „Breaking the Buck“ eintritt.

Abbildung 6

Laufzeitenprofil der Aktiva nach Fondsarten (in %)

Empfehlung B zu den Liquiditätsanforderungen wird auch die VNAV-Fonds aufgreifen und sollte das Run-Risiko weiter verringern. Es muss jedoch darauf hingewiesen werden, dass die Risiken zwar reduziert werden können, das Run-Risiko aber nie völlig ausgeschlossen werden kann, weil MMFs Leistungen der Fristentransformation erbringen.

Schließlich kann Empfehlung A zur Minderung des Systemrisikos beitragen, das durch die Wechselwirkung zwischen den Sponsoren von MMFs entsteht, da Schwankungen des VNAV dazu führen könnten, dass Anleger weniger auf eine implizite und diskretionäre Sponsor-Unterstützung vertrauen. Das liegt daran, dass Sponsoren von VNAV-Fonds weniger Anreize haben, den Anteilspreis durch Interventionen zu stabilisieren.

IV.2.2 Bewertung

a) Mögliche Auswirkungen

Alle Strategieoptionen für MMFs sollten im Hinblick auf ihre potenzielle Auswirkung auf die Finanzstabilität und die Funktionsweise des Marktes eingehend bewertet werden. Die Strategieoption, die heute international am meisten diskutiert wird, ist die verpflichtende Umstellung von CNAV- auf VNAV-MMFs. Angesichts der durch MMFs entstehenden internationalen Verknüpfungen wäre eine globale Abstimmung der regulatorischen Eingriffe die optimale Lösung. Zum Zeitpunkt dieses Berichts steht jedoch nicht fest, ob es in den USA (dem weltweit größten MMF-Markt) in absehbarer Zukunft weitere regulatorische Reformen geben wird. Gleichzeitig laufen in Europa derzeit Gesetzesinitiativen zum Rechtsrahmen für OGAW, die eine günstige Gelegenheit für die Einführung von Maßnahmen sein können, die die von MMFs ausgehenden Systemrisiken weiter verringern (siehe Abschnitt I).

Einerseits könnten die Folgen einer (einseitigen) verpflichtenden Umstellung europäischer MMFs auf das VNAV-Modell für die europäische MMF-Branche unbedeutend sein unter der Annahme, dass Anleger von CNAV-MMFs gegenüber der tatsächlichen Klassifizierung eines Fonds unempfindlich sind und größeres Augenmerk auf die zugrunde liegenden Vermögenswerte legen. Andererseits könnte ein plötzlicher Kapitalabfluss aus europäischen CNAV-Fonds in andere Länder oder alternative Produkte einsetzen. Dies könnte eine schwerwiegende Auswirkung auf die Preise und Verfügbarkeit kurzfristiger Finanzierungen für europäische Kreditnehmer, insbesondere Banken, haben.

An dem vom ESRB organisierten runden Tisch mit privatwirtschaftlichen Akteuren argumentierte eine Reihe von Branchenteilnehmern, dass ein Rückgang der Anlegernachfrage bei EU-Anlegern unwahrscheinlich sein dürfte, bei Anlegern außerhalb der EU jedoch größer wäre. Dies gilt insbesondere für US-Anleger, für die vor allem das CNAV-Merkmal attraktiv ist. Ein Nachfragerückgang bei US-Anlegern könnte beträchtlich sein, wenn in den USA in absehbarer Zukunft keine vergleichbare aufsichtsrechtliche Reform durchgeführt oder erwartet wird. Auch wenn die Auswirkung einer möglichen einseitigen Umstellung auf das VNAV-Modell in Europa, nicht zuletzt aufgrund der Unsicherheiten bezüglich des Anlegerverhaltens, sehr schwer abzuschätzen ist, enthält Abschnitt II zahlreiche nützliche Daten, die zumindest einen Anhaltspunkt geben können.

Ein erheblicher Teil des Fondsvolumens von CNAV-Fonds wird in MFIs außerhalb der EU investiert (insgesamt 161 Milliarden EUR gegenüber 146 Milliarden EUR bei EU-MFIs). An der Spitze liegen irische Fonds (128 Milliarden EUR, 47 % des gesamten AuM). Das grenzüberschreitende Engagement irischer CNAV-Fonds bei MFIs innerhalb der EU ist ebenfalls groß (75 Milliarden EUR). In Luxemburg ist das Engagement bei MFIs innerhalb der EU höher (58 Milliarden EUR) als außerhalb der EU (33 Milliarden EUR). Allerdings ist der Erfassungsgrad in diesem Fall geringer, sodass das tatsächliche Engagement möglicherweise zu gering angesetzt ist. Die Mittelbereitstellung an europäische MFIs in Höhe von 146 Milliarden EUR könnte daher durch eine verpflichtende Umstellung auf das VNAV-Modell beeinträchtigt werden, obgleich einige dieser Mittel wahrscheinlich bei europäischen MFIs investiert blieben, z. B. durch den direkten Besitz von Wertpapieren, die von europäischen Banken emittiert werden, oder in Form von Bankeinlagen.

Es besteht erhebliche Unsicherheit über die geografische Verteilung der MMF-Anleger, wie die Unterschiede zwischen den EZB-Statistiken und den Zahlen der Ad-hoc-Erhebung des ESRB verdeutlichen (siehe Tabelle 9 in Abschnitt III.3). CNAV-Fonds sind hauptsächlich in Irland und Luxemburg ansässig. Tabelle 9 in Abschnitt III.3 enthält Angaben zur geografischen und sektoralen Aufteilung ihrer Anlegerbasis (siehe auch die nachfolgenden Abbildungen 7 und 8).

Abbildung 7

Geografische Verteilung der MMF-Anleger (in %)

Abbildung 8

Sektorale Verteilung der MMF-Anleger (in %)

Den Ergebnissen der ESRB-Erhebung zufolge beträgt der Anteil von Anlegern außerhalb der EU bei irischen MMFs 70 % (oder 202 Milliarden EUR) des Gesamtwerts (siehe Abbildung 7). Laut den EZB-Statistiken, die die gesamte MMF-Population erfassen, liegt der Anlegeranteil außerhalb des Euroraums bei 82 % (bzw. 253 Milliarden EUR). Es ist jedoch nicht plausibel, dass Anleger aus dem Vereinigten Königreich und anderen EU-Mitgliedstaaten außerhalb des Euroraums nur für 51 Milliarden EUR (die Differenz zwischen den beiden Zahlen) verantwortlich zeichnen, während in GBP denominierte Fonds in Irland einen Anteil von etwa 134 Milliarden EUR haben. Auch wenn keine genaue Zahl verfügbar ist, könnte man die Zahl aus der ESRB-Erhebung (202 Milliarden EUR) als die Obergrenze eines Intervalls betrachten; die Untergrenze könnte aus den EZB-Statistiken abgeleitet werden und errechnet sich aus dem Gesamtwert des ÜW-Sektors abzüglich des Gesamtwerts der in GBP denominierten Fonds (d. h. 119 Milliarden EUR bzw. 253 Milliarden EUR minus 134 Milliarden EUR). Alles in allem könnte der Anteil von ÜW-Anlegern in Irland daher irgendwo im Bereich zwischen 119 Milliarden EUR und 202 Milliarden EUR liegen. Gemäß der Erhebung investieren diese Anleger vorwiegend in CNAV-Fonds (84 %).

Im Fall Luxemburgs sollten die Daten aus der Erhebung nur einen Teil der MMF-Anlegerbasis erfassen, und zwar rund 74 % des gesamten investierten Kapitals. Diesen Daten zufolge entfallen auf den ÜW-Sektor (d. h. Anleger außerhalb der EU) etwa 79 Milliarden EUR bzw. 43 % der gesamten Anlegerbasis. Die entsprechende Zahl aus den EZB-Statistiken, die allerdings Anleger aus dem Vereinigten Königreich einschließt, beträgt 152 Milliarden EUR bzw. 61 % der gesamten Anlegerbasis. Auch nach Abzug der in GBP denominierten Fonds mit Sitz in Luxemburg (im Wert von ungefähr 20 Milliarden EUR) bleibt die Spanne zwischen den beiden Werten recht groß (79 Milliarden EUR bis 132 Milliarden EUR).

Für die CNAV-Fonds liegen nur Daten aus der ESRB-Erhebung vor. Dieser Quelle zufolge haben Anleger außerhalb der EU einen Anteil von 257 Milliarden EUR bzw. 62 % der gesamten Anlegerbasis. Diese Zahl ist in Anbetracht der Unsicherheit über die Herkunft der Anleger jedoch wahrscheinlich zu hoch angesetzt.

Insgesamt besteht nach den Ergebnissen der ESRB-Erhebung eine potenzielle Nachfrage in Höhe von 257 Milliarden EUR (bzw. 25 % des Gesamtbetrags) von Anlegern außerhalb der EU, die speziell von dem CNAV-Merkmal angezogen werden könnten. Leider lässt die geografische Aufteilung der Anlegerbasis keine Isolierung der Klasse der US-Anleger zu. Sollte eine Umstellung auf das VNAV-Modell einen Abgang dieser Anleger auslösen, könnte daher potenziell ein Viertel des AuM europäischer MMFs betroffen sein. Dies kann sich auch auf die Finanzierung von MFIs auswirken. Da CNAV-Fonds jedoch größtenteils außerhalb der EU investieren (siehe Tabelle 4 in Abschnitt III.2), ist die Auswirkung auf europäische MFIs eventuell begrenzter. Außerdem ist der Anteil von Anlegern außerhalb der EU in der Erhebung wahrscheinlich wesentlich zu hoch angesetzt. Wie aus IMMFA-Daten hervorgeht, können 10 % bzw. etwa 40 Milliarden EUR US-Anlegern zugerechnet werden. Die direkte Auswirkung eines Abgangs dieser Anleger wäre daher recht gering.

b) Übergangsregelungen

Aus verschiedenen Gründen wären bei einer verpflichtenden Umstellung auf das VNAV-Modell Übergangsregelungen notwendig. Erstens könnte die Umstellung vom CNAV- auf das VNAV-Modell eine betriebliche Herausforderung für Verwalter ebenso wie für Anleger darstellen, da die IT- und Backoffice-Systeme möglicherweise restrukturiert werden müssten. Zweitens kann es umfangreiche Rückgaben von Anlegern geben, die potenzielle Verluste vermeiden wollen, falls der geltende CNAV vom „tatsächlichen“ VNAV abweicht. Daher wird empfohlen, einen ausreichend langen Übergangszeitraum für bestehende MMFs vorzusehen, in dem das CNAV-Modell beibehalten werden kann, um die erforderlichen Anpassungen vorzunehmen. Der Übergangszeitraum für bestehende CNAV-Fonds könnte mindestens zwei Jahre nach der letzten Veröffentlichung der einschlägigen Vorschriften betragen. Darüber hinaus sollten MMFs die Umstellung auf das VNAV-Modell rechtzeitig vor der Umsetzung ankündigen und die daraus resultierenden Auswirkungen genau darlegen. Damit hätten Anleger auch genügend Zeit, die Umsetzung etwaiger Reformen für MMFs in den USA zu berücksichtigen, was die Sorge mindern würde, dass sie ihre Anlagen bereits im Vorfeld abziehen („Front-Running“).

c) Kapitalanforderungen als mögliche Alternative

Begründung

Wenn eine Umstellung auf das VNAV-Modell nicht praktikabel ist, schlägt der FSB (November 2012) als Alternative die Umsetzung von Vorschriften vor, die die gleiche Wirkung wie die aufsichtsrechtlichen Regelungen für Banken haben. Sollte es keine europäischen Rechtsvorschriften geben, die die Umstellung aller CNAV-MMFs auf das VNAV-Modell verlangen, würden strenge Sicherheitsmaßnahmen, einschließlich Kapitalanforderungen, entsprechend den aufsichtsrechtlichen Regelungen für Banken gelten.

Im Folgenden liegt der Schwerpunkt auf den Kapitalanforderungen. Der Grundgedanke hinter formellen Kapitalanforderungen ist, dass es konzeptionelle Parallelen zwischen CNAV-Fonds und Bankeinlagen (die durch die Kapitalanforderungen an Banken geschützt werden) gibt. Das Ziel der Kapitalanforderungen für CNAV-Fonds lautet, ihre Tragfähigkeit von Verlusten zu erhöhen, die aus dem Ausfall von Aktiva oder aus dem Verkauf von Aktiva zur Erfüllung von Rücknahmeanträgen entstehen können, die den stabilen Anteilswert bedrohen. Dadurch können die mit solchen Fonds verbundenen Systemrisiken gemindert werden, da der First-Mover-Vorteil abnimmt und Anleger einen geringeren Anreiz haben, ihre Anteile in Stressphasen zurückzugeben, solange die erwarteten Verluste geringer als die Größe des Kapitalpuffers sind. (14)

Zusätzlich zu den Kapitalanforderungen könnten CNAV-MMFs verpflichtet werden, eine auf bestimmte Geschäfte beschränkte Banklizenz zu beantragen (siehe Europäisches Parlament, 2012). Dies würde gewährleisten, dass CNAV-Fonds unter eine mit Banken vergleichbare aufsichtsrechtliche Regelung — insbesondere im Hinblick auf das Eigenkapital — gestellt werden. Ferner würden solche Unternehmen genau wie Banken von der Einlagensicherung und Zentralbankliquidität profitieren.

Mögliche Modelle

Auf internationaler Ebene sind zwei mögliche Gestaltungen der Kapitalanforderungen im Gespräch: i) ein von Anlegern finanzierter NAV-Puffer und ii) Kapitalanforderungen für den Verwalter. Beide Modelle werden im Folgenden ausführlicher erläutert.

i) Vom Markt finanzierter NAV-Puffer

Bei der ersten Alternative handelt es sich um einen NAV-Puffer, bei dem der MMF eine Kapitalreserve auf Fondsebene bilden würde, indem er einen Teil seiner Erträge als mögliche Reserve für Verluste zurückbehält. Ein Mindest-NAV-Puffer könnte gesetzlich vorgeschrieben werden, und der Fonds könnte bei Erreichen dieses Mindestpuffers aufhören, Erträge zu thesaurieren. Dieses Modell hat jedoch mehrere Nachteile (siehe IOSCO, Oktober 2012).

Die Kumulierung einer ausreichend hohen Reserve würde Zeit in Anspruch nehmen und der Aufbau eines Puffers über einen längeren Zeitraum hinweg wäre im Übergangszeitraum von begrenztem Nutzen. Ein kleinerer Puffer kann möglicherweise schneller aufgebaut werden, wäre jedoch von begrenztem Nutzen. Er könnte sogar den falschen Eindruck erwecken, dass Verluste des Anlegers einen größeren Schutz genießen als sie es tatsächlich tun, was das Systemrisiko erhöhen kann. Zudem kann sich im derzeitigen Niedrigzinsumfeld der Aufbau eines beträchtlichen Puffers als sehr schwierig erweisen.

Der Aufbau des Puffers kann ferner zu einer Verlagerung des Nutzens von bestehenden Anteilinhabern, die zum Aufbau des Puffers beitragen, auf künftige Anteilinhaber, die zu einem späteren Zeitpunkt einen Nutzen daraus ziehen können, führen.

Da der Puffer zu einer unmittelbaren Verminderung der Rendite führen wird, die der Fonds bieten kann, können Anlagen in den MMF an Attraktivität einbüßen und die Anlegernachfrage kann abnehmen. Zur Umgehung des Puffers könnten Fonds den Markt verlassen, wodurch die Größe des Sektors reduziert und die Verfügbarkeit einer wichtigen kurzfristigen Finanzierungsquelle für MFIs eingeschränkt werden könnte.

Schließlich würden Verwalter/Sponsoren, da die Puffer durch die Anteilinhaber der Fonds finanziert werden, keinen finanziellen Beitrag dazu leisten, was möglicherweise ihren Anreiz zu einem umsichtigen Risikomanagement abschwächen könnte.

ii) Kapitalanforderungen für den Sponsor/explizite Sponsor-Garantie

Bei der zweiten Alternative wären die MMF-Verwalter/Sponsoren verpflichtet, eine ausdrückliche Verpflichtung zu Finanzhilfen, die häufig implizit angenommen wird, anzugeben. Eine solche explizite Verpflichtung würde dazu führen, dass die (derzeit diskretionäre) Unterstützung, auf die sich MMFs in der Vergangenheit häufig verlassen haben, verpflichtend wird und den Sponsor/Verwalter zu einer Internalisierung der dazugehörigen Kosten zwingen. Eine solche explizite Verpflichtung ist sinnvoll, da eine Quelle des Systemrisikos im Zusammenhang mit MMFs — wie in Abschnitt II.2 erörtert — der diskretionäre Charakter der Sponsor-Unterstützung ist.

MMF-Verwalter oder im Allgemeineren die Sponsoren könnten verpflichtet werden, einen Treuhänder, der die Verluste des MMF übernimmt, zu bestellen und zu finanzieren. Das Kapital würde außerhalb des MMF gehalten, zum Eigenkapital des Sponsors/Garantiegebers gehören und keine Verbindlichkeit für den MMF begründen. Der Beitrag der Anleger wäre mittelbar, z. B. über erhöhte Kosten/Gebühren, was zu einem Rückgang der Anlegernachfrage führen kann. Alternativ könnte der Verwalter/Sponsor ebenso eine explizite Garantie unter der Bedingung abgeben, dass es sich bei dem Verwalter/Sponsor um eine regulierte Einheit handelt, die prudenziellen Kapitalanforderungen unterworfen ist.

Höhe

Ein Kapitalpuffer/eine Kapitalanforderung sollte hoch genug sein, um einen umfassenden Schutz gegen Verluste bieten und so das Run-Risiko aufseiten der Anleger wirksam begrenzen zu können. Andernfalls gäbe es für Anteilinhaber vergleichbare Anreize, einen Fonds, der als mit einem Verlustrisiko verbunden erachtet wird, das über seinem Kapitalpuffer liegt, oder einen Fonds, bei dem Unsicherheit über die Fähigkeit des Garantiegebers zur Bereitstellung einer Unterstützung entstanden ist, zu verlassen. Die Kapitalanforderung für die von Sponsoren abgegebene explizite Garantie, insbesondere im Fall der Beibehaltung des CNAV-Modells, hätte mit den jeweiligen aufsichtsrechtlichen Eigenkapitalanforderungen der Banken im Einklang zu stehen.

Die Squam Lake Group (2011) schlägt vor, bei der Festlegung der Höhe des erforderlichen Puffers die Höhe der Beträge zu berücksichtigen, die von Sponsoren in der Vergangenheit mit dem Ziel der Vermeidung eines „Breaking the Buck“ bei CNAV-Fonds bereitgestellt wurden. Beispielsweise wäre an den zwei Tagen nach der Insolvenz von Lehman Brothers, in denen der Reserve Primary Fund einen Mindestanteilswert von 97 Cent gemeldet hatte, ein Puffer von mindestens 0,03 USD je Anteil notwendig gewesen.

Der FSOC (2012) schlägt einen Puffer vor, der an das Risiko der Vermögenswerte des Fonds angepasst ist, wobei Folgendes gilt: i) keine Pufferanforderung für Barmittel, Treasury-Wertpapiere und Treasury-Repos (Verbriefung von Repos erfolgt ausschließlich durch Barmittel und Treasury-Wertpapiere), ii) Pufferanforderung von 0,75 % für sonstige täglich liquide Aktiva (oder für wöchentlich liquide Aktiva im Fall steuerbefreiter Fonds) und iii) Pufferanforderung von 1,00 % für alle sonstigen Vermögenswerte. Der NAV-Puffer wird in einer Höhe vorgehalten, die über der von Vermögenswerten liegt, die für die Stabilisierung des Anteilswerts des CNAV-Fonds erforderlich sind. Des Weiteren stellt der FSOC fest, dass obgleich MMFs in der Regel in risikoärmere Wertpapiere anlegen, die Erfahrung gezeigt hat, dass Fonds Verluste erleiden können, die über dem vorstehend genannten NAV-Puffer in Höhe von 1 % liegen. Daher schlägt der FSOC als andere Alternative einen Puffer von bis zu 3 % vor (wieder in Abhängigkeit von der Vermögensstruktur). Darüber hinaus enthalten die FSOC-Vorschläge das Konzept einer „Minimum Balance at Risk“, die einen Teil des Bilanzwerts darstellt, der für Rücknahmen mit Verzögerung verfügbar wäre.

Die IOSCO nennt als Beispiel für den NAV-Puffer ein Minimum von 50 Basispunkten, mit dem Abweichungen zwischen Marktwert und Nennwert aufgefangen werden sollen. Ein Puffer in dieser Höhe wäre jedoch in seiner Funktion den vom FSB verlangten Eigenkapitalanforderungen für Banken (November 2012) nicht gleichwertig. Im Rahmen der Basel-III-Eigenkapitalregeln sind Banken verpflichtet, ausreichendes Eigenkapital für die beiden Auflagen risikobasierte Eigenkapitalanforderungen und Höchstverschuldungsquote vorzuhalten. Die Höchstverschuldungsquote sieht vor, dass Eigenkapital mindestens 3 % der Aktiva der Bank entsprechen muss (siehe Basler Ausschuss für Bankenaufsicht 2010, Absatz 153). Folglich impliziert eine Konsolidierung des MMF-Vermögens in der Bilanz der garantierenden Bank eine Eigenkapitalanforderung von 3 % des NAV der MMFs. Daher sollte im Einklang mit der prudenziellen Bankenaufsicht im Allgemeinen ein Kapitalpuffer von 3 % in Erwägung gezogen werden. Dieser sollte unabhängig davon gelten, ob die Kapitalverpflichtung durch Banken oder — in zulässigen Fällen — durch den Verwalter oder einen Dritten erfüllt wird. Es sei jedoch darauf hingewiesen, dass die vom Basler Ausschuss vorgeschlagene Höchstverschuldungsquote von 3 % im Zeitraum vom Januar 2013 bis Januar 2017 parallel getestet wird und es zu weiteren Kalibrierungen der Quote kommen kann.

Risiken

Die Möglichkeit der Auferlegung von Kapitalanforderungen ist mit zahlreichen Risiken verbunden. Erstens könnte diese Anforderung spürbare Kapitalauswirkungen für Verwalter/Sponsoren haben. Ausgehend von den Basel-III-Eigenkapitalregeln als Ausgangspunkt könnten — wie vorstehend beschrieben — mindestens 3 % des NAV von MMFs vorgesehen werden. Gemäß den Schätzungen einiger ESRB-Mitglieder kann das Vorhalten eines 3%igen Kapitalpuffers auf alle Vermögenswerte von innerhalb der Bankengruppe verwalteten CNAV-MMFs (unter der Annahme, dass es sich bei diesem Kapitalpuffer um einen bilanzierten Vermögenswert für die als Sponsor fungierende Bank handelt und dieser von ihrem eigenen Eigenkapital vollständig abgezogen werden würde) für einige europäische Banken einen halben Prozentpunkt ihres gemeinsamen Eigenkapitals bedeuten.

Außerdem könnten Vorgaben hinsichtlich einer ausdrücklichen Verpflichtung die Wechselwirkungen im Finanzsystem (insbesondere im Hinblick auf das Bankensystem) erhöhen, insbesondere, wenn systemisch relevantere Sponsoren besser in der Lage sind, das Kapital zu finanzieren. Andererseits kann als Gegenargument vorgebracht werden, dass durch die Kapitalanforderungen weniger die Wechselwirkungen verstärkt, sondern vielmehr Verbindungen transparent gemacht werden, die bereits aufgrund impliziter Unterstützungsverhältnisse bestehen. Dies würde Anlegern sowohl in Banken als auch MMFs helfen, die Risiken, die sie tragen, besser zu verstehen. Jedoch weist der CNAV-MMF-Sektor in Europa bereits eine erhebliche Konzentration auf (siehe Abschnitt III.4). Die Umsetzung der Kapitalanforderungen für CNAV-Fonds und ihre Sponsoren dürfte zu einer Konsolidierung der Branche führen, was wiederum eine größere Risikokonzentration mit sich bringt.

Da es wahrscheinlich ist, dass sich Anleger zumindest mittelbar über erhöhte Kosten/Gebühren an Kapitalpuffern/-anforderungen beteiligen würden, könnte eine weitere Folge ein Rückgang der Anlegernachfrage sein. Im Hinblick auf mögliche Folgen für die Bankrefinanzierung ist daran zu erinnern, dass europäische CNAV-MMFs Finanzierung für europäische MFIs in Höhe von rund 146 Milliarden EUR bereitstellen.

Obgleich aus Gründen der Stabilität und Transparenz explizite Verpflichtungen impliziten Verpflichtungen vorzuziehen sind, scheint nicht die Auferlegung konkreter Kapitalanforderungen, sondern vielmehr die Umstellung von CNAV-Fonds auf VNAV-Fonds die erste beste Lösung zu sein. Kapitalpuffer stehen nicht im Einklang mit dem Grundmerkmal eines Investmentfonds, bei dem Anleger das Anlagerisiko tragen. Darüber hinaus können sie möglicherweise zu einer weiteren Verzerrung des Unterschieds zu Banken führen.

IV.3 Empfehlung B — Liquiditätsanforderungen

Der Kommission wird empfohlen, sicherzustellen, dass die einschlägige Gesetzgebung der Union:

1. die bestehenden Liquiditätsanforderungen für MMFs um konkrete Mindestbeträge für täglich und wöchentlich liquide Aktiva, die MMFs vorhalten müssen, erweitert ;

2. die Verantwortlichkeit der Fondsverwalter für die Überwachung des Liquiditätsrisikos verstärkt ;

3. gewährleistet, dass die nationalen Aufsichtsbehörden und die Fondsverwalter über wirksame Instrumente (z. B. vorläufige Aussetzung der Anteilsrückgabe) verfügen, um Liquiditätsengpässen in Stressphasen entgegenzuwirken, die sich aus fondsspezifischen oder aus marktweiten Entwicklungen ergeben .

IV.3.1 Wirtschaftliche Begründung

a) Verbesserung der Stabilität von MMFs

Empfehlung B folgt den IOSCO-Empfehlungen zum Liquiditätsmanagement. Insbesondere sieht Empfehlung 7 vor, dass „Geldmarktfonds einen Mindestbetrag an liquiden Aktiva zur Stärkung ihrer Fähigkeit, Rücknahmen bedienen zu können, und um Notverkäufe zu vermeiden, vorhalten sollten“.

Wie vorstehend (Abschnitt I.2) erläutert, ist im EU-Kontext der europäische Rechtsrahmen für das Liquiditätsrisikomanagement bereits ausgereift. Unter anderem gilt als Grundregel in Artikel 1 der OGAW-Richtlinie 2009/65/EG, dass ein OGAW Anteile auf Antrag der Anteilinhaber zurückzunehmen hat. Im Fall von MMFs sehen die CESR/ESMA-Leitlinien vor, dass MMFs Anlegern tägliche Liquidität bereitstellen sollten und ihre Liquidität entsprechend diesem Grundsatz zu steuern haben. In den CESR/ESMA-Leitlinien zu MMFs sind ebenso Grenzen in Form einer gewichteten durchschnittlichen Zinsbindungsdauer (Weighted Average Life — WAL) und einer gewichteten durchschnittlichen Restlaufzeit (Weighted Average Maturity — WAM) festgelegt, mit denen dem Liquiditätsmanagement Beschränkungen auferlegt und Verwalter verpflichtet werden, liquide Aktiva zu halten.

Im Gegensatz zu der — vor allem in den USA — bestehenden Regulierung sind in der EU-Regulierung keine konkreten Quoten in Form von Mindestbeträgen für liquide Aktiva vorgesehen, die MMFs vorhalten müssen. In diesem Zusammenhang sei darauf hingewiesen, dass das Europäische Parlament (2012) die Kommission ersucht hat, das Konzept der Einführung konkret