EMPFEHLUNG DES EUROPÄISCHEN AUSSCHUSSES FÜR SYSTEMRISIKEN

vom 7. Dezember 2017

zu Liquiditäts- und Hebelfinanzierungsrisiken von Investmentfonds

(ESRB/2017/6)

(2018/C 151/01)

DER VERWALTUNGSRAT DES EUROPÄISCHEN AUSSCHUSSES FÜR SYSTEMRISIKEN —

gestützt auf den Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union,

gestützt auf die Verordnung (EU) Nr. 1092/2010 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24. November 2010 über die Finanzaufsicht der Europäischen Union auf Makroebene und zur Errichtung eines Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (1), insbesondere auf Artikel 3 Absatz 2 Buchstaben b, d und f und Artikel 16 bis 18,

gestützt auf den Beschluss ESRB/2011/1 des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken vom 20. Januar 2011 zur Verabschiedung der Geschäftsordnung des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (2), insbesondere auf Artikel 18 bis 20,

in Erwägung nachstehender Gründe:

Da der Investmentfondssektor im letzten Jahrzehnt sowohl in der Union als auch weltweit stark gewachsen ist, haben Investmentfonds heute einen größeren Anteil am Wertpapiermarkt insgesamt. In einem von bilanziellen Restriktionen im Bankensektor gekennzeichneten Niedrigzinsumfeld dürften Investmentfonds aufgrund von Änderungen infolge der Entwicklung der Kapitalmarktunion eine immer größere Rolle bei der Finanzmittlertätigkeit spielen. Die Aufsichtsbehörden begrüßen diese Entwicklung, da die Diversifizierung von Finanzierungsquellen zu Effizienzsteigerungen und einer größeren Widerstandsfähigkeit des Finanzsystems insgesamt beitragen kann.

Investmentfonds sind ferner anfällig für Änderungen der Marktdynamik und -struktur. So kann das Renditestreben in einem Niedrigzinsumfeld Anreize bieten, die Anlage zu einem größeren Teil in weniger liquiden Aktiva vorzunehmen. Es besteht das Risiko, dass Schocks auf Makroebene — beispielsweise bei einer Umkehr der Risikoaufschläge — zu einer Flut von Rücknahmeanträgen seitens der Investmentfondsanleger führen. Dies kann bei Investmentfonds, deren Portfolios sich zu einem großen Teil aus Aktiva mit einer starken Hebelwirkung und geringeren Liquidität zusammensetzen, besonders ausgeprägt der Fall sein.

Im Falle eines unzureichenden Risikomanagements könnten sich einige Anleger darüber hinaus einen „First-Mover-Vorteil“ zunutze machen, d. h. Anleger, die im Vorfeld oder in einer frühen Phase von Marktspannungen Anteile zurückgeben, tragen die Folgen einer solchen Stresssituation nicht im vollen Umfang, sodass die Last bei den anderen Anlegern verbleibt.

Sowohl Richtlinie 2009/65/EG als auch Richtlinie 2011/61/EU enthalten Anforderungen an das Liquiditätsmanagement. Alternative Investmentfonds (AIF) müssen über Rücknahmebestimmungen verfügen, die mit dem Liquiditätsprofil ihrer Anlagestrategie im Einklang stehen und regelmäßige Stresstests unter normalen und unter außergewöhnlichen Liquiditätsbedingungen durchführen. Im Hinblick auf Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) gelten detaillierte Zulässigkeitsvorschriften für die Arten von Vermögenswerten, in die sie anlegen dürfen und für die sie gegebenenfalls Stresstests durchführen müssen.

Um die mit Hebelfinanzierungen verbundenen systemischen Risiken anzugehen, stellen momentan die Richtlinien 2009/65/EG und 2011/61/EU eine Rechtsgrundlage für die Beschränkung des Einsatzes von Hebelfinanzierungen durch Investmentfonds dar. Richtlinie 2009/65/EG enthält in Artikel 51 Absatz 3 eine Anlagegrenze für Risikopositionen eines OGAW in Derivaten und in Artikel 83 Absatz 2 Buchstabe a derselben Richtlinie eine Obergrenze von 10 % für vorübergehend aufgenommene Kredite. Richtlinie 2011/61/EU ermöglicht nationalen zuständigen Behörden (NCAs) in Artikel 25 Absatz 3, den Umfang der Hebelfinanzierung einzuschränken oder sonstige Beschränkungen der AIF-Verwaltung zu verhängen. Darüber hinaus sieht Artikel 25 Absatz 7 der Richtlinie 2011/61/EU vor, dass der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) eine Rolle bei der Feststellung zukommt, dass die von einem alternativen Investmentfondsmanager (AIFM) oder einer Gruppe von AIFM eingesetzte Hebelfinanzierung ein grundlegendes Risiko für die Stabilität und Integrität des Finanzsystems darstellt, und die ESMA kann NCAs durch Nennung der zu ergreifenden Gegenmaßnahmen, einschließlich einer Beschränkung des Umfangs von Hebelfinanzierungen, beraten.

Die Anwendung konstant hoher Anforderungen an die Fähigkeit der Fondsmanager, Risiken unionsweit zu steuern, ist geboten, um den Abbau systemischer Risiken durch Regulierung zu gewährleisten. Es gibt Hinweise, dass der aktuelle Regulierungsrahmen auf mikroprudenzieller Ebene ein effektives Risikomanagement durch Investmentfonds sicherstellt. Aus makroprudenzieller Sicht wurde seine Wirksamkeit jedoch bisher weitestgehend nicht geprüft. Zweck dieser Empfehlung ist es, systemische Risiken in Verbindung mit Liquiditätsinkongruenzen und dem Einsatz von Hebelfinanzierungen bei Investmentfonds zu beseitigen. Hierdurch wird der makroprudenzielle Rahmen in der Union verbessert, da dies den Vermögensverwaltungssektor betrifft.

Empfehlung A betrifft die Risiken, die entstehen, wenn Fondsmanager nicht über adäquate Liquiditätsmanagement-Instrumente — wie Rücknahmegebühren oder -sperren oder die Fähigkeit, Rücknahmen vorübergehend auszusetzen, — verfügen. Ohne solche Instrumente könnte ein Rücknahmedruck in Zeiten rückläufiger Preise für Vermögenswerte systemweite Liquiditätsengpässe zur Folge haben und den Verfall der Preise für Vermögenswerte verschärfen, was wiederum Risiken für die Finanzstabilität zur Folge haben könnte. Die Verfügbarkeit eines breiten Liquiditätsmanagement-Instrumentariums in allen Mitgliedstaaten würde es Fondsmanagern erleichtern, den Rücknahmedruck infolge von Engpässen der Marktliquidität zu bewältigen. Darüber hinaus verlangt Empfehlung A eine weitere Konkretisierung der Aussetzung von Rücknahmen durch NCAs.

Mit Empfehlung B sollen bei offenen AIF Liquiditätsinkongruenzen abgefedert und übermäßige Liquiditätsinkongruenzen vermieden werden. Offene AIF halten mitunter einen großen Teil ihrer Anlagen in Aktiva, die naturgemäß mit geringerer Liquidität ausgestattet sind. Hierzu gehören Investmentfonds, die in Immobilien, nicht börsennotierte Wertpapiere, Kredite oder sonstige alternative Aktiva anlegen. Diese Investmentfonds müssen den NCAs im Genehmigungsverfahren und/oder nach der Genehmigung nachweisen, dass sie ihre Anlagestrategie unter extrem schwierigen Marktbedingungen verfolgen können.

Ziel der Empfehlung C ist es, kohärente Liquiditätsstresstestverfahren auf Ebene des Investmentfonds zu fördern. Das Instrument Stresstest hilft dem Fondsmanager, mögliche Schwächen einer Anlagestrategie zu identifizieren, und unterstützt ihn bei der Vorbereitung eines Investmentfonds auf eine Krise. Wird ein Stresstest korrekt als Risikomanagement- und Entscheidungsinstrument eingesetzt, dient er der Reduzierung des Liquiditätsrisikos auf Ebene des Investmentfonds und trägt zur Reduzierung des Liquiditätsrisikos auf der Ebene des Finanzsystems bei. Es wird damit gerechnet, dass eine Orientierungshilfe für Stresstestpraktiken der Fondsmanager das Liquiditätsrisiko sowohl auf Ebene des Investmentfonds als auch auf Systemebene reduzieren und die Einheiten darin stärken, ihre Liquidität im Interesse der Anleger zu steuern; hierzu gehört auch die Vermeidung von Überraschungen und daraus resultierenden Notfallmaßnahmen in Zeiten unerwartet hoher Rücknahmen.

Diese Empfehlung berücksichtigt laufende internationale und europäische Initiativen zu makroprudenziellen Maßnahmen zur Beseitigung der Risiken aus Liquiditätsinkongruenzen und Hebelfinanzierungen von Investmentfonds und insbesondere die Arbeit des Finanzstabilitätsrates (FSB) und der Internationalen Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (IOSCO). Am 12. Januar 2017 veröffentlichte der FSB Empfehlungen zur Beseitigung struktureller Anfälligkeiten aufgrund von Vermögensverwaltungstätigkeiten, die sich aus Liquiditätsinkongruenzen und dem Einsatz von Hebelfinanzierungen bei Investmentfonds ergeben (5) . Ergänzend zu der Arbeit des FSB wurde die IOSCO mit der Umsetzung der Empfehlungen des FSB beauftragt. Dieser Prozess dauert noch an.

Um die makroprudenziellen Elemente des aktuellen Regulierungsrahmens für Investmentfonds umzusetzen und um ein kohärentes Handeln der NCAs sicherzustellen, richten sich Teile dieser Empfehlung an die ESMA in ihrer Rolle als Vermittlerin und Koordinatorin.

Zur Beseitigung der anderen durch Investmentfonds hervorgerufenen Risiken wird empfohlen, dass die Europäische Kommission weitere Rechtssetzungsmaßnahmen ergreift. Dass die Kommission bereits eine Überprüfung der Gesetzgebung in diesem Bereich auf ihre Tagesordnung gesetzt hat, wird anerkannt. Diese Überprüfung wird Gelegenheit bieten, die in den Empfehlungen genannten makroprudenziellen Themen anzugehen.

HAT FOLGENDE EMPFEHLUNG ERLASSEN:

ABSCHNITT 1

EMPFEHLUNGEN

Empfehlung A — Liquiditätsmanagementinstrumente für Rücknahmen

Der Kommission wird empfohlen, die Übernahme eines gemeinsamen, unionsweiten Rechtsrahmens in die Unionsvorschriften vorzuschlagen, der die Aufnahme zusätzlicher Liquiditätsmanagementinstrumente im Rahmen der Ausgestaltung eines in einem Land in der Union errichteten Investmentfonds regelt, sodass im Einzelfall die Entscheidung darüber, welche zusätzlichen Liquiditätsmanagementinstrumente in die Gründungsdokumente oder sonstigen vorvertraglichen Informationen über Investmentfonds aufzunehmen sind, von der jeweiligen für die Verwaltung verantwortlichen Einheit getroffen wird.

Der Kommission wird empfohlen, eine Erweiterung der Unionsvorschriften um zusätzliche Vorschriften vorzuschlagen, durch die die Rolle der NCAs in Verbindung mit ihren Befugnissen zur Aussetzung von Rücknahmen in Situationen mit möglichen grenzüberschreitenden Folgen für die Finanzstabilität konkretisiert wird.

Der Kommission wird empfohlen, die Aufnahme einer Beschreibung der allgemeinen Vermittlungs-, Beratungs- und Koordinierungsfunktion, die der ESMA in Bezug auf die Befugnisse der NCAs zur Aussetzung von Rücknahmen in Situationen, in denen sich grenzüberschreitende Folgen für die Finanzstabilität gemäß Empfehlung A(2) ergeben, zukommt, in die Unionsvorschriften vorzuschlagen.

Empfehlung B — Zusätzliche Vorschriften zur Reduzierung der Wahrscheinlichkeit übermäßiger Liquiditätsinkongruenzen

Der Kommission wird empfohlen, die Aufnahme von Maßnahmen in die Unionsvorschriften vorzuschlagen, die das Ausmaß begrenzen, in dem der Einsatz von Liquiditätstransformationen durch offene AIF zur Entstehung von systemischen Risiken oder zum Risiko von Marktstörungen beiträgt.

Empfehlung C — Stresstests

Um für größere Konvergenz zwischen den Aufsichtsbehörden zu sorgen, wird der ESMA empfohlen, eine Orientierungshilfe für Verfahren zu entwickeln, die Verwalter bei den Liquiditätsrisiko-Stresstests für einzelne AIF und OGAW zu befolgen haben.

Empfehlung D — OGAW-Meldungen

Der Kommission wird empfohlen, vorzuschlagen, dass für OGAW und OGAW-Verwaltungsgesellschaften eine Verpflichtung zur regelmäßigen Meldung von Daten — insbesondere zu Liquiditätsrisiken und Hebelfinanzierung — an die zuständige Behörde und zur Bereitstellung dieser Daten an die jeweilige NCA, falls es sich hierbei nicht um die für OGAW-Meldungen zuständige Behörde handelt, in die Unionsvorschriften aufgenommen wird.

Empfehlung E — Orientierungshilfe für Artikel 25 der Richtlinie 2011/61/EU

ABSCHNITT 2

UMSETZUNG

1. Begriffsbestimmungen

„Systemisches Risiko“: Hat dieselbe Bedeutung wie in Artikel 2 Buchstabe c der Verordnung (EU) Nr. 1092/2010;

„Hebelfinanzierung“: Jede Methode, durch die ein Investmentfonds seine Risikobelastung durch Geld- oder Wertpapierdarlehen, in Derivaten eingebettete Hebelfinanzierungen oder durch andere Methoden so weit erhöht, dass sie die Vermögenswerte des Fonds übersteigt;

„AIFM von offenen AIF“: Solche AIFM, die in die in Artikel 1 Absatz 2 der Delegierten Verordnung (EU) Nr. 694/2014 der Kommission (6) beschriebene Kategorie einzustufen sind;

„Alternative Investmentfondsmanager“ (AIFM): Hat dieselbe Bedeutung wie in Artikel 4 Absatz 1 Buchstabe b, jedoch mit den in Artikel 2 Absatz 3 geregelten Ausschlüssen und den in Artikel 3 der Richtlinie 2011/61/EU beschriebenen Ausnahmen;

2. Umsetzungskriterien

3. Zeitrahmen für die Nachverfolgung

Die Adressaten werden ersucht, dem ESRB und dem Rat die Maßnahmen mitzuteilen, die sie zur Umsetzung der vorliegenden Empfehlung ergriffen haben oder ihr Nichthandeln in angemessener Weise innerhalb der folgenden Fristen zu begründen:

Die ESMA wird ersucht, dem ESRB und dem Rat bis zum 30. Juni 2019 die in Empfehlung C genannte Orientierungshilfe zu übermitteln.

4. Überwachung und Beurteilung

Geschehen zu Frankfurt am Main am 7. Dezember 2017.

(1) ABl. L 331 vom 15.12.2010, S. 1.

(2) ABl. C 58 vom 24.2.2011, S. 4.

(3) Richtlinie 2009/65/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 13. Juli 2009 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) (ABl. L 302 vom 17.11.2009, S. 32).

(4) Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2011 über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2003/41/EG und 2009/65/EG und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/2010 (ABl. L 174 vom 1.7.2011, S. 1).

(5) Finanzstabilitätsrat, „Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities“, Januar 2017.

(6) Delegierte Verordnung (EU) Nr. 694/2014 der Kommission vom 17. Dezember 2013 zur Ergänzung der Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf technische Regulierungsstandards zur Bestimmung der Arten von Verwaltern alternativer Investmentfonds (ABl. L 183 vom 24.6.2014, S. 18).

wirkungsvoll sein und NCAs in ausreichendem Maße die Möglichkeit geben, die ESMA in Verbindung mit der gemäß Artikel 25 Absatz 6 der Richtlinie 2011/61/EU von ihr abzugebenden Empfehlung und den in Artikel 112 der Delegierten Verordnung (EU) 231/2013 der Kommission (2) festgelegten Grundsätzen darüber zu informieren, ob die Voraussetzungen für die Begrenzung von Hebelfinanzierungen oder für die Einführung sonstiger Beschränkungen der AIF-Verwaltung erfüllt sind.

Die von der Kommission vorgeschlagenen Änderungen der Unionsvorschriften sollten die Verpflichtung zur Bereitstellung der in Empfehlung D(1) genannten Informationen für die NCAs der anderen maßgeblichen Mitgliedstaaten, die ESMA und den ESRB enthalten, um die Harmonisierung der Meldung von OGAW-Daten und der Vorgehensweise beim Datenaustausch gemäß Richtlinie 2011/61/EU sicherzustellen. In diesem Zusammenhang sollte die Kommission auch die Meldepflichten der Verordnung (EU) 2017/1131 berücksichtigen.

die in Empfehlung D(1) genannten Daten sind mindestens vierteljährlich zu melden, um eine wirksame Überwachung der Finanzstabilitätsrisiken zu ermöglichen und gleichzeitig Verhältnismäßigkeitsaspekten in Verbindung mit den meldepflichtigen Einheiten Rechnung zu tragen,

für AIFM von AIF des offenen Typs, deren Ziel darin besteht, erhebliche Anlagen in Aktiva zu tätigen, die in der Liste der naturgemäß weniger liquiden Aktiva unter Punkt B Buchstabe a aufgeführt sind, eine Anforderung enthalten, den NCAs einen Nachweis darüber zu erbringen, dass sie ihre Anlagestrategie unter vorhersehbaren Marktbedingungen umsetzen können. Die Beurteilung sollte unter anderem situationsgerechte Rücknahmevorschriften, die Umsetzung zusätzlicher Liquiditätsmanagementinstrumente und/oder interne Limite für Aktiva berücksichtigen, die in der Liste der naturgemäß weniger liquiden Aktiva unter Punkt B Buchstabe a aufgeführt sind. Werden solche internen Limite verwendet, sollten sie den NCAs bei Auflegung des maßgeblichen Fonds mitgeteilt werden; gleiches gilt für jede spätere Änderung dieser Limite. Die Bekanntgabe gegenüber Anlegern sollte ebenfalls auf der Grundlage der von der ESMA zu entwickelnden Orientierungshilfe erfolgen,

der ESMA Befugnisse einräumen, auf der Grundlage ihrer eigenen Analyse eine Liste von naturgemäß weniger liquiden Aktiva zu erstellen und zu aktualisieren, wobei die Einschätzung der makroprudenziellen Aspekte durch den ESRB ebenso zu berücksichtigen ist wie die Einschätzung von Aspekten der sektorübergreifenden Kohärenz durch die Europäische Bankenaufsichtsbehörde und die Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung. Bei der Zusammenstellung dieser Liste sollte die ESMA mindestens Immobilien, nicht börsennotierte Wertpapiere, Kredite und andere alternative Vermögenswerte, die naturgemäß weniger liquide scheinen, berücksichtigen. Die Analyse sollte unter anderem berücksichtigen, wieviel Zeit die Liquidierung dieser Aktiva in einem extrem schwierigen Marktumfeld in Anspruch nehmen würde,

Die Änderungsvorschläge der Kommission zu den einschlägigen Unionsvorschriften sollten für die ESMA in Situationen, in denen sich grenzüberschreitende Folgen für die Finanzstabilität ergeben, eine Verpflichtung zur Wahrnehmung ihrer allgemeinen Vermittlungs-, Beratungs- und Koordinierungsfunktion in Bezug auf die Befugnisse der NCAs zur Aussetzung von Rücknahmen enthalten.

eine Konkretisierung der jeweiligen Funktionen der NCAs und ihrer Zusammenarbeit in Bezug auf die Aussetzung von Rücknahmen zum Zwecke der grenzüberschreitenden Finanzstabilität für die Situationen enthalten, in denen der AIF oder OGAW in einem Mitgliedstaat gegründet wurden aber von einem AIFM oder einer OGAW-Verwaltungsgesellschaft verwaltet werden, die in einem anderen Mitgliedstaat gegründet wurden, d. h. grenzüberschreitende Folgen,

für Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM) von AIF des offenen Typs und für OGAW-Verwaltungsgesellschaften, alle verfügbaren zusätzlichen Liquiditätsmanagementinstrumente zu prüfen und speziell zu prüfen, welche sich davon für die Anlagestrategien der von ihnen verwalteten Fonds eignen und in deren Gründungsdokumente oder sonstigen vorvertraglichen Informationen aufgenommen werden sollten, damit sie sowohl unter normalen als auch unter extrem schwierigen Marktbedingungen eingesetzt werden können, und darüber hinaus die Verpflichtung enthalten, Anlegern hinreichend Transparenz in Verbindung mit solchen Instrumenten zu verschaffen,

ANHANG II

WIRTSCHAFTLICHE BEWEGGRÜNDE UND BEURTEILUNG

INHALTSVERZEICHNIS

Verzeichnis der Abkürzungen 12

I. Einleitung 13

II. ESRB-Empfehlung zu Liquiditäts- und Hebelfinanzierungsrisiken von Investmentfonds 17

II.1 Empfehlung A — Liquiditätsmanagementinstrumente für Rücknahmen 17

II.1.1 Wirtschaftliche Beweggründe und beabsichtigte Effekte 17

Empfehlung A(1) — Verfügbarkeit zusätzlicher Liquiditätsmanagementinstrumente 17

Empfehlungen A(2) und A(3) — Weitere Vorschriften zu NCAs und zur Rolle der ESMA in Verbindung mit der von NCAs veranlassten Aussetzung von Rücknahmen mit grenzüberschreitenden Folgen für die Finanzstabilität 21

II.1.2 Unbeabsichtigte Effekte 22

II.2 Empfehlung B — Zusätzliche Vorschriften zur Reduzierung der Wahrscheinlichkeit übermäßiger Liquiditätsinkongruenzen 22

II.2.1 Wirtschaftliche Beweggründe und beabsichtigte Effekte 22

II.2.2 Unbeabsichtigte Effekte 30

II.3 Empfehlung C — Stresstests 31

II.3.1 Wirtschaftliche Beweggründe und beabsichtigte Effekte 31

II.3.2 Unbeabsichtigte Effekte 34

II.4 Empfehlung D — OGAW-Berichtspflichten 35

II.4.1 Wirtschaftliche Beweggründe und beabsichtigte Effekte 35

Empfehlung D(1) — Berichtspflichten für OAGW und OGAW-Verwaltungsgesellschaften 35

Empfehlung D(2) — Häufigkeit und Umfang der Berichtspflichten für OGAW und OGAW-Verwaltungsgesellschaften 38

Empfehlung D(3) — Harmonisierte Meldungen und Informationsaustausch 39

II.4.2 Unbeabsichtigte Effekte 39

II.5 Empfehlung E — Orientierungshilfe für Artikel 25 der Richtlinie 2011/61/EU 40

II.5.1 Wirtschaftliche Beweggründe und beabsichtigte Effekte 40

Empfehlung E(1) — Beurteilung des mit Hebelfinanzierungen verbundenen systemischen Risikos 40

Empfehlung E(2) — Makroprudenzielle Beschränkungen für Hebelfinanzierungen 45

Empfehlung E(3) — Unterrichtungsverfahren 48

Empfehlung E(4) — Benchmarking 48

II.5.2 Unbeabsichtigte Effekte 48

Literaturhinweise 49

Anhang 52

Verzeichnis der Abkürzungen

z-LMI Zusätzliche Liquiditätsmanagementinstrumente AIF Alternativer Investmentfonds AIFM Verwalter alternativer Investmentfonds AuM Assets under management (verwaltetes Vermögen) CESR Committee of European Securities Regulators (Ausschuss der europäischen Wertpapieraufsichtsbehörden) CIS Collective investment scheme (gemeinschaftliche Kapitalanlage) CLMT Countercyclical liquidity management tool (antizyklisches Liquiditätsmanagementinstrument) CRE Commercial real estate (Gewerbeimmobilien) CSD Central securities depository (Zentralverwahrer) EBA Europäische Bankenaufsichtsbehörde EZB Europäische Zentralbank EWR Europäischer Wirtschaftsraum ELTIF European long-term investment funds (Europäische langfristige Investmentfonds) ESZB Europäisches System der Zentralbanken ESMA European Securities and Markets Authority (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde) ESRB European Systemic Risk Board (Europäischer Ausschuss für Systemrisiken) EU Europäische Union EUR Euro FSB Financial Stability Board (Finanzstabilitätsrat) FVP Fair value pricing (Fair-Value-Bewertung) IOSCO International Organization of Securities Commissions (Internationale Vereinigung der Wertpapieraufsichtsbehörden) ITS Implementing technical standards (Technische Durchführungsstandards) MMF Money market fund (Geldmarktfonds) NAV Net asset value (Nettoinventarwert) NCA National Competent Authority (nationale zuständige Behörde) OTC Over-the-counter (außerbörslich) RTS Regulatory Technical Standards (technische Regulierungsstandards) SEC Securities and Exchange Commission OGAW Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren VaR Value at Risk

Die in diesem Anhang enthaltenen Hintergrundinformationen dienen dazu, die Umsetzung der ESRB-Empfehlungen in der EU zu fördern. Im Folgenden werden insbesondere alle Empfehlungen detailliert erläutert und die wirtschaftlichen Beweggründe sowie Beurteilungen dargelegt, die den einzelnen Empfehlungen zugrunde liegen, einschließlich möglicher beabsichtigter und unbeabsichtigter Effekte und potenzieller Marktauswirkungen. Für die Analyse wird umfassend auf Researchunterlagen und Strategiepapiere, nationale Vorschriften und Umfrageergebnisse der ESMA, des ESRB und der IOSCO zurückgegriffen (z. B. zur Verfügbarkeit und Nutzung von Liquiditätsmanagement-Tools, zum Einsatz von Hebelfinanzierungen gemäß Richtlinie 2009/65/EG des Europäischen Parlaments und des Rates (1) und Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates (2) sowie zu Stresstestpraktiken der Fondsmanager).

I. Einleitung

Strukturbezogene Überlegungen

Der Investmentfondssektor der Union ist in den letzten Jahren stark gewachsen. Seit 2008 hat sich das gesamte Anlagevermögen von EU-Investmentfonds mehr als verdoppelt. Es ist von 6,2 Billionen EUR auf 15,3 Billionen EUR im dritten Quartal 2017 gestiegen (3). Im selben Zeitraum hat sich auch das Volumen europäischer AIF mehr als verdreifacht, und zwar von 1,6 Billionen EUR auf 5,8 Billionen EUR (4). Da der Investmentfondssektor einen zunehmend großen Teil des gesamten Finanzmarkts ausmacht, gewinnt auch die Steuerung des Systemrisikos stärker an Gewicht.

Investmentfonds weisen ein besonders komplexes Spektrum möglicher Verhaltensweisen als Reaktion auf Marktspannungen auf. Investmentfonds stehen nur für eine von vielen bedeutenden Arten von Akteuren an den Finanzmärkten — weitere sind Banken, Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds, Privatanleger, Family Offices, Staatsfonds und Intermediäre verschiedenster Art. Jede Art besitzt eigene spezifische Verhaltensmerkmale. Ein typisches Merkmal von Investmentfonds ist, dass sie Kapital von einer Vielzahl unterschiedlicher Endanleger einsammeln und dieses Anlagekapital über ein Konstrukt für gemeinsame Anlagen in die Märkte leiten. Diese Eigenschaft in Verbindung mit dem Umstand, dass die meisten Investmentfonds „offene“ Fonds sind (d. h. Endanleger können ihr angelegtes Geld vor der Fälligkeit der zugrunde liegenden Vermögenswerte entnehmen), bedeutet, dass das Spektrum an möglichen Verhaltensweisen in Stressphasen bei Investmentfonds besonders komplex ist. Eine mögliche Verhaltensweise besteht darin, dass ein Investmentfonds oder ein Teil eines Investmentfonds als Reaktion auf Marktspannungen und dem daraus resultierenden Rücknahmeverhalten der Anleger Vermögenswerte in bedeutendem Umfang in einem rückläufigen Markt veräußert, was den Marktschock noch verstärkt und zur finanziellen Instabilität beiträgt.

Investmentfonds tendieren dazu, ihre Anlagestrategie bei auftretenden Marktschocks beizubehalten Mit Ausnahme einiger AIF setzen Investmentfonds typischerweise Hebelfinanzierungen nur in geringem Umfang ein. (5) In diesem Fall tendieren nicht unter Rückzahlungsdruck stehende Fonds dazu, ihre Aktiva zu halten, bzw. könnten bei sinkenden Kursen sogar die Gelegenheit nutzen, Vermögenswerte zu erwerben und damit einen antizyklischen Effekt hervorrufen.

Risikoquellen

Falls Fonds anders handeln und während eines Marktschocks Aktiva in einem rückläufigen Markt verkaufen, liegt der Hauptgrund möglicherweise darin, dass unerwartet viele Anleger ihre Anteile zurückgeben möchten. Zwar handelt es sich hier nicht um ein Muster, das in der Vergangenheit häufig zu beobachten war, doch gibt es einige Fälle, in denen die Zahl der Rücknahmeanträge in Stresszeiten am Markt hoch war. Darüber hinaus ist das bisherige Verhalten eines Investmentfonds nicht unbedingt ein Indikator für dessen künftiges Verhalten. Deshalb kann man nicht davon ausgehen, dass solche Fälle von hohen Zahlen an Rücknahmeanträgen weiterhin seltene oder vereinzelte Vorkommnisse bleiben werden. Ein Grund für die hohe Zahl von Rücknahmeanträgen in Stressphasen könnte sein, dass Investmentfonds nicht ausschließlich als Vehikel für nicht hebelfinanzierte, langfristige Kapitalanlagen fungieren. Stattdessen werden Fonds zuweilen auch von Investoren mit einem kürzeren Anlagehorizont genutzt, wobei der jeweilige Anteil dieser Anleger in Abhängigkeit von anderen Markteinflüssen stark schwanken kann. Im Vergleich zu nur selten oder vereinzelt auftretenden Fällen hoher Rücknahmen ergibt sich hieraus das Potenzial eines bedeutend größeren Systemrisikos innerhalb des Sektors. Mit dem Wachstum des Sektors wiederum steigt auch seine Bedeutung für das Systemrisiko insgesamt.

Die zweite wichtige Quelle für Systemrisiken ist die Tatsache, dass Anreize bestehen, Liquidität gegen Rendite zu tauschen bzw. die Hebelfinanzierung zu erhöhen, um eine für Investoren attraktive Rendite zu erzielen. Je größer die Hebelfinanzierung eines Investmentfonds ist, desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit, dass er in Stressphasen belastbar ist. Darüber hinaus gilt, dass ein Investmentfonds umso schlechter für die Bewältigung von umfangreichen Rücknahmeverlangen gerüstet ist, je mehr er sich auf die Rendite konzentriert und dafür auf Liquidität verzichtet. Dieses Verhalten kann noch gravierendere Auswirkungen haben, wenn dieser Zielkonflikt potenziellen Investoren nicht bekannt ist, entweder, weil die Anlageinvestitionen liquide erscheinen, obwohl die Liquidität nicht stabil ist, oder weil die Hebelfinanzierung in derivativen Instrumenten enthalten und deren Umfang nicht transparent ist.

Die dritte Quelle für Systemrisiken ist die Art und Weise, wie der Rücknahmemechanismus funktioniert. Bei offenen Investmentfonds kann ein „First-Mover-Vorteil“ entstehen, bei dem die Kosten der vorzeitigen Rückgabe nicht in voller Höhe von dem zurückgebenden Anleger getragen, sondern an die verbleibenden Anteilseigner weitergegeben werden. Für Fondsmanager besteht darüber hinaus auch ein Reputationsrisiko, das womöglich der Grund dafür ist, dass sie zögern, die Rücknahme der Anteile auszusetzen — obwohl dies im Interesse der Anleger wäre —, und abwägen, ob Anlegern, die ihre Anteile zurückgeben möchten, Liquidität bereitgestellt wird, so lange der Fonds über Liquidität verfügt, oder ob festzustellen ist, dass die Umstände hinreichend außergewöhnlich sind, um eine Aussetzung zu rechtfertigen.

Die vierte Quelle für Systemrisiken ist, dass das Funktionieren des Rücknahmemechanismus von der Marktliquidität abhängig ist. Bei vielen Instrumenten, in die Investmentfonds investieren, war die Liquidität bisher von Market-Makern abhängig und variierte je nach Zeitpunkt und Instrument. Jüngste Entwicklungen — darunter eine geringere Volatilität, eine verstärkte Nutzung des elektronischen Handels, eine Fragmentierung der Liquiditätsquellen und sinkende Asset-Bestände klassischer Market-Maker wie Banken und Broker/Händler sowie zyklische Faktoren wie die Geldpolitik — deuten darauf hin, dass strukturelle Änderungen bei der Liquiditätsversorgung mit der Zeit möglich sind (obgleich aktuelle Untersuchungen bisher keine eindeutigen Belege für einen Rückgang der Liquidität zum jetzigen Zeitpunkt geliefert haben). Diese Änderungen können Einfluss darauf haben, wie robust die Liquiditätsversorgung ist, wenn es an den Märkten zu Spannungen kommt. Die Bedeutung dieser strukturellen Veränderungen ist schwer vorherzusagen. Es ist somit möglich, dass Investmentfonds von einem Liquiditätsniveau ausgehen, das weniger robust ist als erwartet.

Hebelfinanzierung, Liquidität und Rücknahmemerkmale von Investmentfonds beeinflussen sich in hohem Maße gegenseitig. Investmentfonds, die Hebelfinanzierungen einsetzen und somit höheren Nachschussforderungen (Margin Calls), Kapitalentnahmen oder Bewertungsabschlägen ausgesetzt sind, können rasche Anpassungen vornehmen, wenn sie über Vermögenswerte verfügen, die sich schnell veräußern lassen. Wenn ein Fonds mit hohem Hebelfinanzierungsgrad nur in geringer Höhe liquide Vermögenswerte hält und von kurzfristigen Rücknahmen oder Änderungen der Kreditbedingungen betroffen ist, muss er unter Umständen Vermögenswerte in weniger liquiden Märkten (mit einem Abschlag) verkaufen, um seinen Verpflichtungen nachzukommen. Auch wenn Investmentfonds im Fall von Nachschussforderungen möglicherweise im Interesse der Anleger Rücknahmen aussetzen können, muss der Fonds über Notfallkredite und/oder Notverkäufe schnell Kapital beschaffen, um die Glattstellung zu vermeiden. Dies könnte möglicherweise ein erhebliches Adressenausfallrisiko nach sich ziehen und großen Einfluss auf die Vermögenspreise haben.

Zentralbanken, Marktvertreter und Wertpapieraufsichtsbehörden sind besorgt, dass Investmentfonds Systemrisiken verstärken können (6). Der FSB hat festgestellt, dass durch Liquiditätsinkongruenzen und den Einsatz von Hebelfinanzierung bei Investmentfonds weltweit potenziell erhebliche strukturelle Schwachstellen im Fondsmanagementsektor entstehen. Demzufolge hat der FSB betont, wie wichtig es sei, potenzielle strukturelle Schwachstellen in Verbindung mit Liquiditätsinkongruenzen und dem Einsatz von Hebelfinanzierung durch Investmentfonds zu untersuchen und anzugehen, da sie ein Risiko für die Finanzstabilität darstellen könnten. Der FSB empfiehlt den Behörden beispielsweise, den Einsatz von Hebelfinanzierung durch Fonds zu überwachen und ggf. Maßnahmen zu ergreifen (7).

Der aktuelle Regulierungsrahmen für die Liquidität und die Hebelfinanzierung von Investmentfonds

In Europa bilden die Richtlinie 2009/65/EG und die Richtlinie 2011/61/EU den Regulierungsrahmen, der für die Steuerung der Liquidität und der Hebelfinanzierung von Investmentfonds maßgeblich ist. Sie bilden die Rechtsgrundlage dafür, wie Investmentfonds in Europa ihre Liquiditäts- und Hebelfinanzierungsbestände zu verwalten haben, und dienen als Ausgangspunkt für die Bewertung von Systemrisiken, die mit Liquiditätsinkongruenzen und dem Einsatz von Hebelfinanzierungen durch Investmentfonds verbunden sind.

OGAW sind streng regulierte Investmentfonds. OGAW sind Investmentfonds, die in geeignete Vermögenswerte wie Bareinlagen, bargeldähnliche Einlagen, Anleihen, Aktien, Geldmarktinstrumente und andere Investmentfonds investieren (siehe Kasten 1a). Theoretisch sind OGAW weniger anfällig für Liquiditätsinkongruenzen, da sowohl ihre Vermögenswerte als auch ihre Verbindlichkeiten innerhalb einer kurzen Frist gehandelt werden sollen. Sie dürfen nur in übertragbare Wertpapiere oder in andere liquide Finanzanlagen investieren, deren Zulassungskriterien in einer speziellen Richtlinie festgelegt sind (8). OGAW sind verpflichtet (vorbehaltlich der möglichen Aussetzung des Handels von Anteilen des Investmentfonds), die Anteile eines Anteilinhabers auf dessen Verlangen hin zurückzunehmen, d. h. OGAW müssen Rücknahmen mindestens zweimal pro Monat zulassen, auch wenn viele OGAW Rücknahmen auf täglicher oder wöchentlicher Basis zulassen. In Bezug auf Hebelfinanzierungen haben OGAW aufsichtsrechtliche Beschränkungen für Hebelfinanzierungen einzuhalten. OGAW dürfen eine finanzielle Hebelwirkung nur über unbesicherte Barkredite mit einem Hebel gegenüber bis zu 10 % ihrer Vermögenswerte und nur unter der Bedingung einsetzen, dass diese Kreditaufnahme lediglich vorübergehend ist (siehe Kasten 1b). Somit können OGAW, die sowohl Barkredite als auch Wertpapierfinanzierungsgeschäfte oder Derivate einsetzen, eine Hebelwirkung bis höchstens zum 2,1-fachen ihres NAV realisieren.

AIF sind Investmentfonds, die in Vermögenswerte investieren dürfen, die den in OGAW enthaltenen ähneln, aber nicht derart detaillierten Beschränkungen in Bezug auf Diversifizierung, Liquidität oder Hebelfinanzierung unterliegen. AIF können auch in Finanzinstrumente investieren, die für OGAW keine zulässigen Vermögenswerte darstellen, beispielsweise private Eigenkapitalbeteiligungen (Private Equity), Risikokapital, Immobilien, physische Waren und Rohstoffe (Commodities) und andere alternative Vermögenswerte. Die Verwalter müssen jedoch Liquiditätsmanagementverfahren einrichten, wenn sie hebelfinanzierte offene oder geschlossene AIF verwalten. Dazfu gehört, dass die Anlagestrategie, das Liquiditätsprofil und die Rücknahmegrundsätze des Investmentfonds aufeinander abgestimmt werden und angemessene Limite für das Liquiditätsmanagement und Stresstests festgelegt werden (siehe Kasten 1a). Es wird darauf hingewiesen, dass AIFM, die unterhalb bestimmter Schwellenwerte (9) tätig sind, möglicherweise nicht den gleichen Anforderungen unterliegen und in diesem Fall nicht von dem in Richtlinie 2011/61/EU vorgesehenen Pass für den Vertrieb in anderen Ländern der Union profitieren können. In Bezug auf die Hebelfinanzierung müssen AIF keine aufsichtsrechtlichen Beschränkungen für Hebelfinanzierungen einhalten. AIF sind lediglich verpflichtet, Bericht über den Einsatz von Hebelfinanzierungen zu erstatten (siehe Kasten 1b).

Kasten 1a: Der aktuelle Regulierungsrahmen für die Liquidität von Investmentfonds Richtlinie 2009/65/EG — OGAW Handelsfrequenz: OGAW müssen Einrichtungen zur Verfügung stellen, über die der Rückkauf bzw. die Rücknahme von Anteilen auf Verlangen der Fondsanleger möglich ist. Das heißt, dass OGAW Rücknahmeanträge mindestens zweimal im Monat (10) zulassen müssen, wenngleich viele OGAW eine tägliche oder wöchentliche Rücknahme zulassen (11). Handelsvorgaben: Richtlinie 2009/65/EG enthält keine Handelsvorgaben für OGAW. In der Praxis wird der Annahmeschluss für den Eingang von Anträgen auf einen Zeitpunkt vor dem Bewertungszeitpunkt festgelegt, der Stunden oder Tage später liegen kann. Darüber hinaus leisten OGAW die Zahlung von Rücknahmebeträgen gemäß den in der Fondsdokumentation angegebenen Abrechnungsverfahren, die eine Zeitspanne von drei bis fünf Tagen ab dem Bewertungszeitpunkt vorsehen können (12). Im Einklang mit diesen Handelsvorgaben liegt zwischen dem Annahmeschluss für den Eingang von Anträgen und dem Ablauf der Frist für die Auszahlung von Rücknahmebeträgen ein Zeitfenster. Erforderlichenfalls hat die Verwaltungsgesellschaft des OGAW dadurch Zeit, Anlagen zu veräußern und sich Bargeld zur Auszahlung der Rücknahmebeträge zu beschaffen. Zulässige Vermögenswerte: OGAW unterliegen detaillierten Regelungen in Bezug auf die zulässigen Vermögenswerte und sind deshalb verpflichtet, vorwiegend in liquide Vermögenswerte zu investieren. Zu diesen gehören börsennotierte liquide, übertragbare Wertpapiere und Geldmarktinstrumente, börsengehandelte Derivate und Bankeinlagen, die auf Abruf rückzahlbar sind oder Kündigungsrechte beinhalten und in höchstens zwölf Monaten fällig werden (13). Zur weiteren Stärkung der Liquidität werden Kriterien festgelegt, die für die Märkte gelten, an denen zulässige Vermögenswerte notiert oder gehandelt werden müssen (14). Sorgfaltsprüfung (Due Diligence) im Vorfeld von Anlagen: Bevor eine OGAW-Verwaltungsgesellschaft eine Anlage tätigt, muss sie unter anderem den Beitrag analysieren, den die Anlage zur Portfoliozusammensetzung des OGAW, zu seiner Liquidität und zu seinem Risiko- und Ertragsprofil leistet (15). Risikomanagement: OGAW-Verwaltungsgesellschaften müssen als Teil ihrer Risikomanagementprozesse ein geeignetes Verfahren zur Steuerung des Liquiditätsrisikos einhalten, um zu gewährleisten, dass jeder von ihnen verwaltete OGAW unter allen vorhersehbaren Umständen, einschließlich unter Stressbedingungen, imstande ist, seiner Verpflichtung zur Rücknahme von Anteilen auf Verlangen eines Anteilinhabers nachzukommen. Gegebenenfalls müssen OGAW-Verwaltungsgesellschaften Stresstests zur Bewertung des Liquiditätsrisikos des OGAW unter außergewöhnlichen Umständen durchführen (16). Saldierung (Netting) von Zeichnungen und Rücknahmen: Erhält ein OGAW-Fonds Zeichnungs- und Rücknahmeaufträge für denselben Handelstag, führt er die entsprechenden Anteilstransaktionen zusammen und setzt die Einnahmen aus der Zeichnung von Anteilen zur Auszahlung aller oder eines Teils der Rücknahmeanträge ein. Dadurch reduziert sich die Notwendigkeit zur Veräußerung von Anlagen zur Beschaffung von Liquidität für Zahlungen an Anleger, die ihre Anteile zurückgeben, oder entfällt sogar ganz. Richtlinie 2011/61/EU — AIFMD Handelsvorgaben: Wie bei OGAW enthält Richtlinie 2011/61/EU keine Handelsvorgaben für AIF. Ein AIFM entwickelt Handelsvorgaben, die für die von ihm verwalteten AIF angemessen sind und die ihm darüber hinaus ausreichend Zeit für die Veräußerung von Anlagen einräumen, um Liquidität für die Auszahlung von Rücknahmebeträgen zu schaffen. Risikomanagement: Artikel 15 der Richtlinie 2011/61/EU enthält ähnliche Bestimmungen wie die, die (vorstehend beschrieben) in Richtlinie 2009/65/EG für die Sorgfaltsprüfung (Due Diligence) im Vorfeld von Anlagen festgelegt sind. Der Artikel schreibt vor, dass im Rahmen des Risikomanagements eines AIFM die mit den einzelnen Anlagepositionen des AIF verbundenen Risiken samt ihrer Auswirkungen auf das Gesamtportfolio des AIF laufend — unter anderem auch durch die Nutzung angemessener Stresstests — ordnungsgemäß bewertet, eingeschätzt, gesteuert und überwacht werden. Richtlinie 2011/61/EU sieht ferner vor, dass AIFM zu gewährleisten haben, dass die Anlagestrategie, das Liquiditätsprofil und die Rücknahmegrundsätze eines jeden von ihnen verwalteten AIF schlüssig ineinandergreifen (17). AIFM müssen über angemessene Liquiditätsmanagementsysteme zur Überwachung des Liquiditätsrisikos des AIF verfügen und gewährleisten, dass sich das Liquiditätsprofil der Anlagen des AIF mit seinen zugrunde liegenden Verbindlichkeiten deckt. Darüber hinaus müssen AIFM zur Bewertung und Überwachung des Liquiditätsrisikos der AIF regelmäßige Stresstests sowohl unter normalen als auch außergewöhnlichen Liquiditätsbedingungen durchführen (18). Diese Verpflichtungen werden durch detaillierte Stufe-2-Vorschriften zum Liquiditätsmanagement ergänzt (19). Saldierung (Netting) von Zeichnungen und Rücknahmen: Wie bei OGAW kann ein AIF Zeichnungs- und Rücknahmeanträge in einem offenen AIF saldieren.

Kasten 1b: Der aktuelle Regulierungsrahmen für Hebelfinanzierungen von Investmentfonds Richtlinie 2009/65/EG — OGAW Kreditaufnahme: OGAW dürfen im Rahmen der finanziellen Hebelwirkung Kredite in Höhe von nicht mehr als 10 % ihres Vermögens aufnehmen, sofern diese Kredite lediglich vorübergehend aufgenommen werden. Eine derartige Kreditaufnahme ist zulässig, wenn die Zahlungsströme eine vorübergehende Inkongruenz aufweisen, d. h., wenn Rücknahmebeträge ausgezahlt werden müssen, bevor der OGAW Geld aus dem Verkauf von Anlagen erhält. Einsatz synthetischer Hebelfinanzierung: Was den Einsatz synthetischer Hebelfinanzierungen mithilfe von Derivatpositionen betrifft, so dürfen OGAW synthetische Risiken — ermittelt nach dem Commitment-Ansatz — bis zu einem Betrag in Höhe ihres gesamten NAV eingehen. Somit dürfen OGAW sowohl durch Kreditaufnahme als auch mithilfe von Derivaten Hebelfinanzierungen bis zum 2,1-fachen ihres NAV einsetzen. Gemäß Richtlinie 2009/65/EG können NCAs einem OGAW darüber hinaus gestatten, sein Gesamtrisiko mithilfe eines VaR-Modells oder eines anderen fortgeschrittenen Messansatzes anstelle des Commitment-Ansatzes zu ermitteln. Der Einsatz von Hebelfinanzierungen ist bei diesen Fonds nur indirekt beschränkt, und zwar durch Begrenzung des Marktrisikos dieser Fonds, wie in den Stufe-3-Leitlinien (20) des CESR erläutert. Somit darf bei Instituten, die den absoluten VaR-Ansatz verwenden, der absolute VaR nicht mehr als 20 % des NAV betragen (über einen Zeitraum von 20 Tagen). Bei Instituten, die den relativen VaR-Ansatz verwenden, darf hingegen das Verlustrisiko nicht mehr als doppelt so hoch sein wie das nach einem entsprechenden VaR-Modell für ein vergleichbares, aber nicht hebelfinanziertes Portfolio ermittelte Verlustrisiko. Diese VaR-Ansätze ermöglichen je nach Volatilität der Basiswerte potenziell eine wesentlich höhere Hebelfinanzierung, als nach dem Commitment-Ansatz zulässig wäre. Aus Erhebungen in elf EU-Mitgliedstaaten geht hervor, dass auf OGAW-Fonds, die zur Ermittlung des Gesamtrisikos VaR-Modelle anwenden, zwischen 27 % und 50 % des NAV des gesamten OGAW-Sektors der Europäischen Union entfallen könnten. Richtlinie 2011/61/EU — AIFMD Kreditaufnahme und Einsatz synthetischer Hebelfinanzierungen: AIF unterliegen keinen aufsichtsrechtlichen Beschränkungen für Hebelfinanzierungen. Diese Fonds sind nach der Richtlinie 2011/61/EU lediglich verpflichtet, ihre Nutzung von Hebelfinanzierung zu melden. Ungeachtet dessen können die zuständigen Behörden gemäß Richtlinie 2011/61/EU den Umfang der Hebelfinanzierung, die ein AIFM einsetzen darf, beschränkten oder sonstige Beschränkungen verhängen, „sodass das Ausmaß begrenzt wird, in dem die Nutzung von Hebelfinanzierungen zur Entstehung von Systemrisiken im Finanzsystem oder des Risikos von Marktstörungen beiträgt“. Bislang hat noch keine Behörde davon Gebrauch gemacht. Es wurde auch noch keine EU-weiter Rahmen für eine harmonisierte Umsetzung der makroprudenziellen Anforderungen für Hebelfinanzierungen entwickelt.

II. ESRB-Empfehlung zu Liquiditäts- und Hebelfinanzierungsrisiken von Investmentfonds

II.1 Empfehlung A — Liquiditätsmanagementinstrumente für Rücknahmen

II.1.1 Wirtschaftliche Beweggründe und beabsichtigte Effekte

Empfehlung A(1) — Verfügbarkeit zusätzlicher Liquiditätsmanagementinstrumente

Der Regulierungsrahmen für das Liquiditätsmanagement von Investmentfonds in der EU muss erweitert werden. Die Liquiditätsmanagementvorschriften der Richtlinien 2009/65/EG und 2011/61/EU reichten in der Vergangenheit grundsätzlich aus. Das anhaltende Wachstum des Investmentfondssektors und seine zunehmenden Aktivitäten im Bereich Liquiditätstransformation könnten zu höheren Finanzstabilitätsrisiken führen, denen es entgegenzuwirken gilt.

Angemessene Liquiditätsmanagementinstrumente könnten Liquiditätsinkongruenzen in OGAW und offenen AIF abfedern und so bei Marktspannungen Finanzstabilitätsrisiken reduzieren. Liquiditätsinkongruenzen sind besonders für offene Fonds relevant, die ihren Anlegern häufig die Möglichkeit bieten, Anteile zurückzugeben, aber selbst in Vermögenswerte investieren, die sich in bestimmten Fällen nicht ohne erhebliche Auswirkungen auf ihren Marktpreis schnell veräußern lassen. Viele, aber nicht alle offenen Fonds lassen tägliche Rücknahmen zu. Gemäß Richtlinien 2009/65/EG und 2011/61/EU obliegt die Festlegung der Rücknahmehäufigkeit den Fondsmanagern (siehe Kasten 1a). Es gibt eine Reihe von z-LMI, die dazu beitragen können, Liquiditätsrisiken bei offenen Fonds abzufedern, indem sie den First-Mover-Vorteil (21) bei Marktspannungen verringern (ex ante) bzw. eine Liquiditätsspirale abschwächen (ex post).

Ex-ante-Instrumente können genutzt werden, um den First-Mover-Vorteil und systemische Risiken zu verringern. Im Grunde können diese Instrumente sowohl unter normalen als auch unter extrem schwierigen Marktbedingungen eingesetzt werden. Zweck von Ex-ante-Instrumenten wie Swing Pricing und Verwässerungsschutzgebühren ist es, die Kunden fair zu behandeln und zu gewährleisten, dass die verbleibenden Anleger nicht durch die Handlungen der zurückgebenden Anleger benachteiligt werden. Dies soll den Anreiz für Anleger beseitigen, ihre Anteile vor anderen zurückzugeben, um von geringeren Kosten zu profitieren. Gleichwohl werden Anleger, die entschlossen sind, ihre Fondspositionen aufzulösen, dies ungeachtet der damit verbundenen Kosten tun. Diese Instrumente verringern somit lediglich den First-Mover-Vorteil, jedoch nicht notwendigerweise auch den Verkaufsdruck an den Märkten der Basiswerte.

Ex-post-Instrumente geben Fondsmanagern die Möglichkeit, die Liquidität von Investmentfonds durch Regelung oder Begrenzung der Abflüsse zu steuern. Diese Instrumente entbinden Fondsmanager normalerweise von ihrer Verpflichtung, bei Rücknahmeanträgen von Anlegern Vermögenswerte sofort (zu Marktpreisen oder darunter) zu verkaufen. Sie dienen somit gewissermaßen als Schutzschalter und können eine Liquiditätsspirale abschwächen. Ex-post-Instrumente werden in der Regel unter extrem schwierigen Marktbedingungen eingesetzt.

Die Verfügbarkeit und die Umsetzung von z-LMI für Investmentfonds unterscheiden sich je nach Land deutlich. Zwar gestatten die Richtlinien 2009/65/EG und 2011/61/EU ausdrücklich die Aussetzung der Rücknahme durch den Fondsmanager oder die NCA, sie sehen aber keine weiteren z-LMI vor. Deshalb bestehen von Land zu Land Unterschiede in der Verfügbarkeit von z-LMI und in den für ihre Anwendung vorgeschriebenen Verfahren. Eine von der IOSCO durchgeführte Umfrage (22) und auch eine neuere Umfrage der ESMA unter EU-Mitgliedstaaten (23) zeigen, dass in einigen Mitgliedstaaten eine Reihe von z-LMI, darunter auch Swing Pricing und Verwässerungsschutzgebühren, zur Verfügung stehen. In den meisten Mitgliedstaaten sind jedoch weniger Instrumente verfügbar.

Die gebräuchlichsten Instrumente in EU-Mitgliedstaaten sind:

— Rückkaufgebühren

— Rücknahmesperren

— Rücknahmen gegen Sachwerte

— „Side Pockets“

— Aussetzung der Rücknahmen

Das einzige Instrument, das in allen teilnehmenden Ländern zur Verfügung steht, ist die Aussetzung von Rücknahmen. Darauf folgt die Rücknahme gegen Sachwerte, die in 17 Mitgliedstaaten eingesetzt werden kann.

In den meisten Mitgliedstaaten obliegt die Aktivierung von Liquiditätsmanagementinstrumenten allein den Fondsmanagern, während die Aufsichtsbehörden nur eine untergeordnete Rolle in dem Prozess spielen und die Instrumente nicht aktivieren können. Fondsmanager können die meisten z-LMI ohne Zustimmung der Aufsichtsbehörden aktivieren. Nur drei EU-Mitgliedstaaten schreiben für einige Instrumente diese Zustimmung vor und nur einer für die Aussetzung von Rücknahmen. Allerdings müssen Liquiditätsinstrumente und die Umstände, unter denen sie eingesetzt werden können, normalerweise in den Gründungsdokumenten des Investmentfonds, die in den EU-Mitgliedstaaten genehmigungspflichtig sind, aufgeführt werden. Die Aufsichtsbehörden dürfen solche Instrumente in der Regel nicht aktivieren. Eine Ausnahme bildet generell die Aussetzung von Rücknahmen, die von der Aufsichtsbehörde angeordnet werden kann, wenn dies im öffentlichen Interesse geboten scheint, was gegebenenfalls auch die Finanzstabilität einschließt. In mehreren Ländern sind die NCAs befugt, Rücknahmesperren anzuordnen.

In einigen Fällen dürfen die Instrumente nur bei bestimmten Arten von Investmentfonds und/oder unter außergewöhnlichen Umständen eingesetzt werden. Die Einsetzbarkeit von z-LMI unter normalen Umständen ist unterschiedlich geregelt. In einigen Mitgliedstaaten dürfen bestimmte Instrumente unter normalen Umständen eingesetzt werden, in der Regel aber nur dann, wenn in den Gründungsdokumenten auf diese Möglichkeit hingewiesen wurde. In anderen Mitgliedstaaten dürfen bestimmte Instrumente nur unter außergewöhnlichen Umständen eingesetzt werden. In allen Mitgliedstaaten ist die Aussetzung von Rücknahmen nur unter außergewöhnlichen Umständen zulässig.

Die Orientierungshilfen der Aufsichtsbehörden zur Anwendung von z-LMI sind heterogen und für jedes einzelne Instrument unterschiedlich. Für die Anwendung der Aussetzung von Rücknahmen ist nicht immer eine Frist festgelegt, und drei Mitgliedstaaten geben überhaupt keine Orientierungshilfe für den Einsatz dieses Instruments. Für die anderen z-LMI bestehen selten formale Definitionen, wenngleich die Mitgliedstaaten in der Regel über allgemeine Kenntnisse über die Instrumente verfügen. In den meisten Fällen gibt es bezüglich der Anwendung dieser Instrumente weder konkrete nationale aufsichtsrechtliche Vorschriften noch Orientierungshilfen seitens der NCAs.

Der FSB hat Liquiditätsinkongruenzen als eine potenzielle strukturelle Schwäche von offenen Investmentfonds erkannt und vorgeschlagen, die Verfügbarkeit von Liquiditätsmanagementinstrumenten auszuweiten. Die Verfügbarkeit eines breiten Liquiditätsmanagement-Instrumentariums (ex ante und ex post) in allen Mitgliedstaaten würde es erleichtern, auf angespannte Liquiditätssituationen zu reagieren, und somit die Risiken für die Finanzstabilität verringern. Aus den Antworten von NCAs und Investmentfondsmanagern auf eine Konsultation der Europäischen Kommission (24) geht ebenfalls hervor, dass sie eine Ausweitung der Verfügbarkeit von Liquiditätsmanagementinstrumenten begrüßen würden.

Dass ein stärker harmonisierter Rechtsrahmen erforderlich ist, zeigt sich deutlich in den potenziellen grenzüberschreitenden Auswirkungen. Da OGAW und AIF häufig grenzüberschreitend investieren und tätig sind, wirken sich Liquiditätsprobleme nicht nur auf diejenigen Länder aus, in denen sie ihren Sitz haben. Ansteckungseffekte könnten somit zu grenzüberschreitenden Liquiditätsspiralen beitragen. Deshalb sollte ein homogenes Liquiditätsmanagement-Instrumentarium unionsweit verfügbar sein, damit Investmentfonds auf einheitliche z-LMI zurückgreifen können, die von den Fondsmanagern beurteilt und gegebenenfalls in die Gründungsdokumente der Investmentfonds aufgenommen werden sollten, um grenzüberschreitende Liquiditätsrisiken abzuschwächen. Alle AIF und OGAW sollten die Befugnis zur Aussetzung von Rücknahmen unter extrem schwierigen Marktbedingungen routinemäßig in ihre Gründungsdokumente aufnehmen.

Neben der Verbesserung der Verfügbarkeit von Liquiditätsmanagementinstrumenten zielt die Empfehlung darauf ab, die Aktivierung dieser Instrumente zu erleichtern. Fondsmanager könnten aus Reputationsgründen, Furcht vor Ansteckung oder anderen Gründen zögern, bestimmte Liquiditätsmanagementinstrumente einzusetzen. Die Aktivierung eines Instruments könnte sich durch Übertragungseffekte auf andere vom gleichen Fondsmanager verwaltete Investmentfonds auswirken. In manchen Fällen könnten sogar von anderen Fondsmanagern verwaltete Investmentfonds mit vergleichbarer Portfoliokonzentration betroffen sein. Die Aufnahme von z-LMI in die Gründungsdokumente eines Investmentfonds reicht also möglicherweise nicht aus, um die mit dem Investmentfonds verbundenen Liquiditätsrisiken wirksam zu verringern, wenn der Fondsmanager zögert, die z-LMI in der Praxis anzuwenden. Fondsmanager sollten deshalb die erforderliche operationelle Kapazität und Notfallplanung für die rechtzeitige Aktivierung der z-LMI sicherstellen. Der Prospekt oder die den Anlegern mitgeteilten vorvertraglichen Informationen jedes Investmentfonds sollten daher eine Beschreibung der in den Gründungsdokumenten aufgeführten z-LMI, ihres Zwecks und ihrer Anwendung enthalten. Dies schafft Klarheit und gibt den Anlegern Gelegenheit, sich mit Instrumenten vertraut zu machen, die selten angewandt werden.

Ziel der Empfehlung ist es, einen konsistenten Ansatz zur Anwendung von Liquiditätsmanagementinstrumenten in den Mitgliedstaaten zu fördern. Um eine einheitliche Anwendung von z-LMI in den Mitgliedstaaten zu gewährleisten, sollte der Rechtsetzungsvorschlag die ESMA verpflichten, eine grobe Orientierungshilfe zu erarbeiten, die erläutert, wie z-LMI im Liquiditätsmanagementprozess eines Investmentfonds umzusetzen und welche Transparenz- und Meldepflichten festzulegen sind. Um ein besseres Verständnis der Auswirkungen von z-LMI auf die Finanzstabilität zu erlangen, sollte der ESRB in makroprudenziellen Fragen mit der ESMA zusammenarbeiten. Fondsmanager sollten der NCA die Umsetzung und Anwendung von z-LMI melden. Um aufwendige Meldungen bezüglich regelmäßig oder ständig angewandter z-LMI zu vermeiden, könnten die Meldepflichten auf die Anwendung von Instrumenten unter extrem schwierigen Marktbedingungen beschränkt werden.

Ex-ante-Liquiditätsmanagementinstrumente könnten eingesetzt werden, um die Entstehung und die Auswirkungen systemischer Risiken einzudämmen, wohingegen Ex-post-Liquiditätsmanagementinstrumente unter extrem schwierigen Marktbedingungen aktiviert werden könnten, wenn Investmentfonds mit erheblichen Abflüssen konfrontiert sind. Beide Arten von Instrumenten würden so dazu beitragen, Finanzstabilitätsrisiken zu begegnen, die sich aus Liquiditätsinkongruenzen bei Investmentfonds ergeben. Deshalb wird empfohlen, dass beide Arten von Instrumenten auf Unionsebene verfügbar sein sollten. Kasten 2 erläutert die verschiedenen Instrumente näher, wenngleich einige der Instrumente nicht immer für alle Arten von offenen Investmentfonds geeignet oder notwendig sind.

Kasten 2: Liquiditätsmanagementinstrumente Ex-ante-/Hybrid (25) -Liquiditätsmanagementinstrumente (26) Swing Pricing dient dazu, bestehende Anteilsinhaber von Investmentfonds vor negativen Kurseffekten durch die Handelsaktivitäten anderer Anleger zu schützen. Swing Pricing kann benutzt werden, um den Kurs von Anteilen an einem Investmentfonds unter Berücksichtigung der aus Anlegeraktivitäten resultierenden Handelskosten des Fonds anzupassen (27). In der Praxis wird der NAV des Investmentfonds bei hohen Abflüssen (Zuflüssen) nach unten (oben) korrigiert, sodass diejenigen Anleger, die Anteile kaufen oder verkaufen, und nicht die bestehenden Anleger die Handelskosten tragen. Wenn sich die Anleger dieser Preisänderungen bewusst sind, dürften sie ihnen einen Anreiz bieten, ihr Rückgabe- und Zeichnungsverhalten so anzupassen, dass sich die Nettozahlungsflüsse des Investmentfonds stabilisieren. Swing Pricing kann entweder auf alle Zeichnungen und Rückgaben von Anlegern angewandt werden (volles Swing Pricing) oder aber nur auf Zeichnungen und Rückgaben über einem bestimmten Schwellenwert (partielles Swing Pricing). Beim partiellen Swing Pricing wird eine Swing-Schwelle festgelegt, und immer, wenn die Nettoabflüsse diesen Schwellenwert überschreiten, wird der NAV des Investmentfonds nach unten korrigiert. Dies gilt auch umgekehrt. Die Schwellenwerte können variabel sein. Der Mechanismus kann also an die Markt- bzw. Liquiditätslage angepasst werden und so das Optimierungsverhalten der Anleger einschränken (d. h., verhindern, dass Anleger den Einsatz des Swing Pricing antizipieren und entsprechend handeln). Beim vollen Swing Pricing wird der NAV kontinuierlich angepasst, je nachdem, ob dem Fonds insgesamt Mittel zu- oder abfließen. Swing Pricing ist ein Instrument, das das Rückgabe- und Zeichnungsverhalten der Anleger wirksam beeinflussen, die Fondsrenditen stabilisieren und die Wahrscheinlichkeit verringern kann, dass Anleger sich First-Mover-Vorteile zunutze machen und es dadurch zu Notverkäufen kommt. Gleichwohl werden Anleger, die entschlossen sind auszusteigen, dies selbst dann tun, wenn ihnen durch „geschwungene“ Preise Kosten entstehen. Da es mehrere NAV geben kann, könnte sich die Anwendung des Swing Pricing als sehr komplex und kostenintensiv und für kleine Investmentfonds nicht praktikabel erweisen. Ähnlich funktionieren Verwässerungsschutzgebühren; hier zahlen Anleger, die Investmentfondsanteile zeichnen oder zurückgeben, einen Aufschlag an den Fonds. Zeichnungen und Rücknahmen können den Wert eines Investmentfonds beeinflussen. Dies gilt insbesondere dann, wenn Fondsanteile nicht einfach zwischen passenden Käufern und Verkäufern übertragen werden, sondern ein Ungleichgewicht zwischen Käufern und Verkäufern den Fondsmanager zwingt, Basiswerte zu kaufen oder zu verkaufen. Dabei fallen Transaktionsgebühren, Steuern und Liquiditätskosten an, die sich auf den NAV des Investmentfonds auswirken und zu Verwässerung führen. Eine Verwässerungsschutzgebühr deckt diese Handelskosten. Swing Pricing und Verwässerungsschutzgebühren schrecken von prozyklischem Verhalten ab, doch nur Swing Pricing bietet einen Anreiz für antizyklisches Verhalten. Im Gegensatz zum Swing Pricing bieten Verwässerungsschutzgebühren keinen Anreiz, antizyklisch zu handeln (also etwa in einer Rücknahmephase zu zeichnen), weil die Anleger dann nicht wie beim Swing Pricing von günstigeren Verkaufs- bzw. Rücknahmepreisen profitieren würden. Dem Investmentfonds entstehen weder durch Verwässerungsschutzgebühren noch durch Swing Pricing zusätzliche Kosten — die Instrumente verändern lediglich die Art und Weise, wie Kosten auf Anleger umgelegt werden. Ex-post-Liquiditätsmanagementinstrumente Rücknahmesperren (Zurückstellung von Rücknahmen) schieben Rücknahmen vorübergehend auf. Bei einer Rücknahmesperre handelt es sich um die vorübergehende Aufschiebung des Rechts von Anteilsinhabern, ihre Anteile zurückzugeben. Eine solche Aufschiebung kann vollständig sein (Anleger können ihre Anteile gar nicht zurückgeben) oder partiell (Anleger können nur einen bestimmten Teil ihrer Anteile zurückgeben). Rücknahmesperren können auch so konzipiert sein, dass, wenn die Rücknahmeanträge eine bestimmte Schwelle überschreiten (etwa 10 % des NAV bei Investmentfonds, deren Anteile täglich oder wöchentlich gehandelt werden können), die Fondsverwaltungsgesellschaft beschließen kann, alle über diesen Schwellenwert hinaus gestellten Rücknahmeanträge auf den nächsten Handelszeitraum zu übertragen. Unter extrem schwierigen Marktbedingungen verschaffen Rücknahmesperren dem Fondsmanager Zeit und Flexibilität, um auf Rücknahmeanträge von Anlegern reagieren und den geordneten Verkauf von Basiswerten sicherstellen zu können. Dadurch kann sich das Risiko von Notverkäufen verringern. Eine Rücknahme gegen Sachwerte entbindet den Fondsmanager davon, bei umfangreichen Rücknahmen Vermögenswerte in großem Umfang abstoßen zu müssen. Ein Fondsmanager kann einen Rücknahmeantrag ausführen, indem er dem zurückgebenden Anteilsinhaber statt Barmittel Wertpapiere überträgt. Da ein umfangreicher Sofortverkauf von Vermögenswerten erhebliche Auswirkungen auf den Markt haben kann, können Rücknahmen gegen Sachwerte Anleger, die im Investmentfonds verbleiben, vor den hohen Liquidationskosten schützen, die andernfalls entstehen könnten. Dieser Mechanismus kann sich für Rücknahmeanträge von institutionellen Anlegern eignen. Grundsätzlich weniger geeignet ist er hingegen für Rücknahmeanträge von Privatanlegern, weil es unter Umständen nicht praktikabel ist, einzelne Fondsanteile gegen Sachwerte zurückzunehmen, und eine solche Rücknahme auch mit hohen Betriebs- und Reputationskosten verbunden sein kann. Obwohl Anleger in Sachwerten erhaltene Vermögenswerte genauso veräußern können wie Fondsmanager, müssten sie die mit diesen Verkäufen verbunden Kosten internalisieren, anstatt sie auf alle Anleger des Investmentfonds zu verteilen. Die Auswirkungen auf den Markt (und damit auf die Finanzstabilität) könnten jedoch unabhängig davon, ob die Basiswerte durch den Investmentfonds selbst oder durch die Anleger veräußert wurden, dieselben sein. „Side Pockets“ ermöglichen eine Trennung illiquider Anlagen von den übrigen liquiden Anlagen des Investmentfonds. Dies hat zwei Vorteile. Zum einen können Anleger, die Liquidität benötigen, nach wie vor ihre Anteile im liquiden Teil des Investmentfonds zu womöglich geringen Liquidationskosten einlösen. Zum anderen schützt der Ansatz Anleger, die im Investmentfonds verbleiben wollen, weil der Fondsmanager nicht gezwungen ist, bei einer hohen Zahl von Rücknahmeanträgen Vermögenswerte zu Marktpreisen oder darunter zu verkaufen. Side Pockets eignen sich daher insbesondere dann, wenn die Anlegerinteressen auseinandergehen, d. h., wenn einige Anleger im Fonds investiert bleiben möchten, andere hingegen ihre Anteile zurückgeben wollen. Unter welchen Umständen Side Pockets in der Praxis gebildet werden dürfen, ist in den Mitgliedstaaten unterschiedlich geregelt. Kündigungsfristen verschaffen dem Fondsmanager zusätzlichen Spielraum für das Liquiditätsmanagement. Die Kündigungsfrist ist der Vorankündigungszeitraum, den Anleger gegenüber dem Fondsmanager bei der Rückgabe ihrer Fondsanteile einhalten müssen. Kündigungsfristen werden häufig bereits in den Gründungsdokumenten eines Investmentfonds festgelegt und verschaffen dem Fondsmanager mehr Zeit für die Erfüllung von Rücknahmeanträgen, ohne dass er sofort Vermögenswerte unter Wert verkaufen muss. Die Aussetzung von Rücknahmen ist die Ultima Ratio während einer Liquiditätskrise. Aussetzungen dienen als Schutzschalter und verschaffen dem Fondsmanager in finanziellen Notlagen zusätzliche Zeit, um Vermögenswerte geordnet verkaufen zu können. Anstatt übereilte Entscheidungen treffen und um jeden Preis verkaufen zu müssen, kann sich der Fondsmanager Zeit nehmen, um die optimale Lösung zu finden. Zudem können Fondsmanager und Aufsichtsbehörden diese zusätzliche Zeit nutzen, um die Gründe für die Notlage gegenüber den Anlegern besser zu kommunizieren und so womöglich Panik zu vermeiden. Aussetzungen gelten deshalb gemeinhin als wichtiges Instrument für die Handhabung von umfangreichen Rücknahmen während einer Krise. Sie können jedoch mit hohen Wohlfahrtskosten für die Anleger verbunden sein, weil sie sie daran hindern, ihre Anteile zu Geld zu machen. Außerdem ist zu befürchten, dass versierte Anleger eine Aussetzung von Rücknahmen vorhersehen und versuchen könnten, ihre Anteile vor anderen zurückzugeben (entgegen dem eigentlichen Ziel des Instruments, nämlich First-Mover-Vorteile abzuschwächen), wodurch es unter Umständen sogar erst zu einem Run kommt.

Empfehlungen A(2) und A(3) — Weitere Vorschriften zu NCAs und zur Rolle der ESMA in Verbindung mit der von NCAs veranlassten Aussetzung von Rücknahmen mit grenzüberschreitenden Folgen für die Finanzstabilität

Die Aussetzung von Rücknahmen ist das einzige in allen Mitgliedstaaten verfügbare Instrument. Im Grunde liegt die Entscheidung, Rücknahmen auszusetzen, in erster Linie in der Verantwortung und im Ermessen des Fondsmanagers (siehe Kasten 2). Jedoch kann die Aussetzung von Rücknahmen sowohl bei OGAW als auch bei AIF auch durch die NCAs angeordnet werden, wenn dies im Interesse der Anteilsinhaber oder im öffentlichen Interesse geboten scheint.

Fondsmanager könnten auf eine Aussetzung von Rücknahmen verzichten, wenn sie den Effekt umfangreicher Rücknahmen auf die Stabilität des Finanzsystems nicht internalisieren können. Ein Run auf einen einzelnen Investmentfonds kann schon ausreichen, um unter Anlegern eine allgemeine Panik auszulösen und umfangreiche Kündigungen bei anderen Fonds nach sich zu ziehen. Infolgedessen können Investmentfonds aufgrund von erheblichen Liquiditätsengpässen gezwungen sein, Vermögenswerte in großem Umfang zu verkaufen. Wenn der betroffene Investmentfonds im Verhältnis zu einem Markt oder Sektor groß ist, kann es zu einem starken Rückgang der Preise für die Anlagewerte kommen, der wiederum zu einer Abwärtsspirale führen kann. Deshalb ist es im Interesse der Finanzstabilität sehr wichtig, Runs und daraus resultierende massenhafte Notverkäufe zu vermeiden.

Fondsmanager könnten von einer Aussetzung von Rücknahmen Abstand nehmen, weil sie Reputationsrisiken befürchten. Einer der Haupthinderungsgründe für die Aussetzung von Rücknahmen sind die potenziell negativen Folgen für den Ruf des Fondsmanagers. Da es durchaus passieren kann, dass die Notwendigkeit einer Aussetzung einem schlechten Liquiditätsmanagement des Fondsmanagers zugeschrieben wird, kann ein anhaltender Vertrauensverlust in die Professionalität des Fondsmanagers die Folge sein. Daher können Fondsmanager von einer Aussetzung von Rücknahmen Abstand nehmen, selbst wenn diese im gemeinsamen Interesse aller Anleger des Investmentfonds läge. In anderen Fällen können sich Fondsmanager ebenfalls gegen eine Aussetzung von Rücknahmen entscheiden, wenn eine solche Aussetzung ihrer Ansicht nach nicht im Interesse der Anleger ihres Investmentfonds läge. In derartigen Fällen, in denen Fondsmanager Rücknahmen nicht aussetzen, obwohl dies aus makroprudenzieller Sicht geboten ist, sollten NCAs von ihrer Befugnis Gebrauch machen, die Aussetzung von Rücknahmen anzuordnen.

Passregelungen in der Union bedeuten, dass den NCAs Aufgaben und Zuständigkeiten für die Anordnung von Aussetzungen zugewiesen werden sollten. Passregelungen ermöglichen, dass AIFM und OGAW-Verwaltungsgesellschaften Anteile grenzüberschreitend an Anleger innerhalb des EWR vertreiben können. Sie ermöglichen außerdem eine grenzüberschreitende Verwaltungstätigkeit der Verwalter dieser Investmentfonds. Wenn ein Investmentfonds seinen Sitz in einem Mitgliedstaat hat, der AIFM oder die OGAW-Verwaltungsgesellschaft jedoch in einem anderen, so ist unter Umständen nicht klar, welche NCA für die Aussetzung von Rücknahmen zuständig ist oder wann eine Behörde von ihrer Aussetzungsbefugnis Gebrauch machen sollte. Wenn es an einer klaren Zuordnung von Zuständigkeiten mangelt, könnte dies zu unzureichenden oder verspäteten Reaktionen in Phasen angespannter oder sich rasch ändernder Marktbedingungen führen. Gemeinsame Zuständigkeiten und/oder die Zuständigkeit der weniger gut informierten Behörde könnten somit unbeabsichtigte negative Folgen haben. Um dies zu vermeiden, wird der Kommission empfohlen, vorzuschlagen, dass die Aufgaben und Zuständigkeiten der beteiligten NCAs in den einschlägigen EU-Rechtsvorschriften klargestellt werden.

Bevor die verantwortliche Behörde im Fall grenzüberschreitender Folgen für die Finanzstabilität von ihrer Befugnis Gebrauch macht, die Aussetzung von Rücknahmen anzuordnen, sollte sie andere relevante Behörden, einschließlich der ESMA und des ESRB, unterrichten. Da Passregelungen gestatten, dass Fonds innerhalb des EWR grenzüberschreitend vertrieben werden, kann sich die Anordnung einer Rücknahmeaussetzung direkt auf Anleger und Märkte auswirken, für die andere Behörden zuständig sind. Die für einen bestimmten Investmentfonds angeordnete Aussetzung der Rücknahme könnte somit Folgen für die Finanzmärkte und das Anlegervertrauen in anderen Ländern haben. Falls die betreffenden Behörden nicht unterrichtet sind, könnten solche Marktreaktionen überraschend kommen und angemessene aufsichtliche Maßnahmen verzögern. Der Kommission wird empfohlen, vorzuschlagen, dass die Pflicht zur vorherigen Unterrichtung der betreffenden Behörden in die einschlägigen EU-Rechtsvorschriften aufgenommen wird, um potenzielle Risiken für die Finanzstabilität abzuschwächen. Diese Verpflichtung sollte jedoch so formuliert sein, dass sie die NCAs im Fall einer Krise nicht daran hindert, unverzüglich zu handeln.

Die ESMA sollte eine beratende Rolle anstreben und im Fall grenzüberschreitender Folgen für die Finanzstabilität die Ausübung der Befugnisse zur Aussetzung von Rücknahmen seitens der NCAs unterstützen und koordinieren. Die ESMA sollte unter Berücksichtigung nationaler Besonderheiten eine koordinierende und beratende Funktion übernehmen, um für die NCAs gleiche Bedingungen bei der Ausübung ihrer Befugnisse zur Aussetzung von Rücknahmen mit dem Ziel zu schaffen, die Risiken für die Finanzstabilität abzuschwächen. Diese Koordinierungsfunktion sollte auch mit einer Führungsrolle bezüglich der praktischen Einzelheiten einhergehen, die von den NCAs zu berücksichtigen sind, wenn sie von ihren Befugnissen zur Aussetzung von Rücknahmen Gebrauch machen. Überdies ist der Begriff „öffentliches Interesse“ derzeit nicht einheitlich und präzise definiert. Die ESMA sollte darauf hinwirken, dass die NCAs ein gemeinsames Verständnis dafür entwickeln, inwieweit sich die einschlägigen Bestimmungen der Richtlinien 2009/65/EG und 2011/61/EU auf die Finanzstabilität und die systemischen Risiken beziehen, ohne die Aufsichtsbehörden berechenbar zu machen und Fehlanreize (Moral Hazard) zu schaffen. Diese Maßnahmen werden nicht nur eine Harmonisierung der Aussetzung von Rücknahmen erleichtern, sondern auch dazu beitragen, dass sich die Rücknahmeaussetzung zu einem praktischen Instrument zur Begrenzung von Risiken für die Finanzstabilität entwickelt.

II.1.2 Unbeabsichtigte Effekte

Es besteht das Risiko, dass sachkundige institutionelle Anleger die Aktivierung eines bestimmten Instruments vorhersehen könnten. Dies könnte die Wirksamkeit des betreffenden Instruments schmälern oder neutralisieren, weil die Anleger versuchen würden, noch vor der eigentlichen Aktivierung des Instruments zu handeln. Unter bestimmten Umständen könnte die Erwartung, dass ein Instrument aktiviert wird, sogar zu Runs führen und so eine Liquiditätsspirale auslösen. Deshalb sollte eine Orientierungshilfe jede Art von Automatismus und Normativität vermeiden.

Liquiditätsmanagementinstrumente können nützlich sein, wenn extrem schwierige Marktbedingungen andauern. Je nach den vorherrschenden Marktbedingungen zögern Ex-post-Instrumente das Liquiditätsproblem möglicherweise lediglich hinaus, weil die Rücknahmen (etwa bei Rücknahmesperren) nur für begrenzte Zeit aufgeschoben werden. Wenn extrem schwierige Marktbedingungen andauern, beseitigen sie das Problem nicht und können deshalb strukturelle Maßnahmen, etwa zur Bekämpfung übermäßiger Liquiditätsinkongruenzen, nicht ersetzen.

II.2 Empfehlung B — Zusätzliche Vorschriften zur Reduzierung der Wahrscheinlichkeit übermäßiger Liquiditätsinkongruenzen

II.2.1 Wirtschaftliche Beweggründe und beabsichtigte Effekte

Investmentfonds, die Aktiva verwalten, die naturgemäß weniger liquide sind, verursachen nicht notwendigerweise Gefahren für die Finanzstabilität. Der Zugang zu vielfältigen Anlageformen steigert die Markteffizienz, weil sich mehr Anlagemöglichkeiten ergeben und die Emittenten der Vermögenswerte besseren Zugang zu Finanzmitteln erhalten. Aus wirtschaftspolitischer Sicht ist es sinnvoll, Investmentfonds Anlagen in weniger aktiv gehandelten Anlageformen wie Private Equity, unbewertete Unternehmensanleihen oder Kredite zu gestatten, weil dies auch zur Diversifizierung der Finanzierungsquellen in der Wirtschaft beiträgt. Dies fällt zusammen mit der steigenden Nachfrage der Anleger nach mehr Anlagemöglichkeiten vor dem Hintergrund eines anhaltenden Niedrigzinsumfelds.

Risiken für die Finanzstabilität entstehen, wenn ein grobes Missverhältnis zwischen der Liquidität dieser Aktiva und der den Anlegern durch die Rücknahmebestimmungen des Fonds gewährten Liquidität besteht. Anders als bei Investmentfonds, die in liquide Anlageformen investieren und daher nur im Fall umfangreicher Rücknahmen Einfluss auf die Marktpreise haben, könnte bereits die Verpflichtung zum Verkauf einer geringen Menge an weniger liquiden Aktiva (sofern andernfalls eine Aussetzung des Fonds droht) schnell zu einer erheblichen Verschärfung der Kursrückgänge führen. Besonders problematisch ist es, wenn häufig die Möglichkeit besteht, Anteile zurückzugeben, falls dies Investoren verleitet, die Liquidität der Aktiva ihrer Investmentfonds zu überschätzen. Dies könnte zu Zwangsverkäufen führen, etwa durch Anleger, die Hebelfinanzierungen einsetzen.

Wenn die Rücknahmegrundsätze eines offenen Investmentfonds strukturell auf das Liquiditätsprofil seiner Vermögenswerte abgestimmt sind, dürften die mit Notverkäufen verbundenen Risiken sinken. Fondsmanager haben verschiedene Optionen, wenn sie in großem Umfang in weniger liquide Aktiva investieren. Mit Blick auf die Aktivseite können sie beispielsweise Limite für den Anteil weniger liquider Aktiva am Gesamtvermögen festlegen. Dies würde die Rücknahmekapazität des Fondsmanagers selbst unter extrem schwierigen Marktbedingungen steigern. Wenn sichergestellt ist, dass liquide Aktiva in ausreichendem Umfang vorhanden sind, würden sich der First-Mover-Vorteil und das Risiko eines Runs verringern. Zudem würde so übermäßigen Liquiditätsinkongruenzen bei einzelnen Fonds entgegengewirkt und außerdem das Ausmaß kollektiver Verkäufe und das Risiko von Notverkäufen reduziert werden. Schließlich würden sich auch die Wahrscheinlichkeit und die Schwere eines systemischen Ereignisses verringern.

Wenn ein Investmentfonds besser imstande ist, Anteile unter extrem schwierigen Marktbedingungen zurückzunehmen, sinkt auch die Wahrscheinlichkeit einer Aussetzung von Rücknahmen. Durch eine Verbesserung der strukturellen Widerstandsfähigkeit von Investmentfonds ließe sich eine übermäßige Abhängigkeit von z-LMI vermeiden, denn in den Medien wurde gelegentlich auf einen potenziell unbeabsichtigten Effekt des Aussetzungsinstruments selbst besonders hingewiesen. (28)

Mit Blick auf die Verbindlichkeiten könnten Fondsmanager Rücknahmegrundsätze aufstellen, die Rücknahmefrequenz des Fonds erhöhen und/oder Kündigungsfristen für Anleger, die Anteile an den Fonds zurückgeben wollen, festlegen. Bei außergewöhnlich hohen Abflüssen würde die Beschränkung von Rücknahmen dem Fondsmanager mehr Zeit verschaffen, um Vermögenswerte mit dem Ziel zu verkaufen, Rücknahmeanträge zu erfüllen. Sie würde auch dem Markt mehr Zeit geben, eine Lösung für die zugrunde liegenden Probleme zu finden, falls sich diese nicht mit der Zeit von selbst lösen (wie im Fall britischer Immobilienfonds). In einigen Fällen könnten Rücknahmebeschränkungen ein umfassendes behördliches Eingreifen ermöglichen, das dazu beitragen könnte, die unmittelbar zugrunde liegenden Spannungen zu entschärfen. Im Fall von Kündigungsfristen könnten die Anleger ihre eigenen Liquiditätspositionen planen, da ihnen der Kündigungstermin im Voraus bekannt ist. Bei einer Aussetzung von Rücknahmen wäre dies nicht möglich.

Immobilienfonds sind ein Beispiel für Fonds, bei denen hohe Liquiditätsinkongruenzen auftreten können. Immobilienfonds investieren in der Regel in weniger liquide Basiswerte und sind im Fall von offenen Strukturen anfällig für erhebliche Liquiditätsinkongruenzen. Aus einer Kombination von Liquiditätsinkongruenzen und dem Einsatz von Hebelfinanzierungen könnten systemische Risiken entstehen. Anleger, die ihre Anteile frühzeitig zurückgeben, können vom First-Mover-Vorteil profitieren und so einen Run auslösen, weil diese Investmentfonds nur wenige liquide Vermögenswerte vorhalten, um Rücknahmeanträgen nachkommen zu können. Aufgrund der Hebelfinanzierung könnten diese Rücknahmeanträge den Fondsmanager zwingen, einen größeren Teil des Portfolios zu veräußern, was sich entsprechend auf die Preise der Vermögenswerte auswirken könnte. Letztendlich könnten diese Investmentfonds Risiken so verstärken, dass sie sich über das restliche Finanzsystem ausbreiten (29). Im Fall britischer Immobilienfonds halfen Rücknahmeaussetzungen, umfangreiche kurzfristige Verkäufe von Gewerbeimmobilien (CRE) nach dem Referendum zur Mitgliedschaft des Vereinigten Königreichs in der Europäischen Union zu vermeiden (siehe Kasten 3). Dennoch besteht, wie die Bank of England betont hat, nach wie vor eine grundlegende Anfälligkeit aufgrund der Liquiditätsinkongruenzen zwischen den Vermögenswerten und Verbindlichkeiten der Investmentfonds. Künftige Schocks des CRE-Marktes könnten Zyklen von Rücknahmen, Rücknahmeaussetzungen und Verkäufen zu reduzierten Preisen auslösen.

Kasten 3: Immobilienfonds — am Beispiel der britischen Immobilienfonds Immobilienfonds der Union weisen andere Merkmale auf. Immobilienfonds investieren in der Regel in weniger liquide Aktiva wie Grundstücke, Eigentumsrechte und Beteiligungen an Immobiliengesellschaften. In einigen Ländern sind nur geschlossene Immobilienfonds zugelassen, bei denen die Anleger Anteile nur zu im Voraus festgelegten Terminen, normalerweise zum Ende der Laufzeit des Investmentfonds, zurückgeben können. In anderen Ländern verleihen Investmentfondsvorschriften und Angebotsunterlagen von offenen Fonds den Anlegern das Recht, ihre Fondsanteile häufiger zurückzugeben. Dies kann zu einer umfangreichen Liquiditätstransformation führen, vor allem dann, wenn diese Investmentfonds wöchentliche oder tägliche Rücknahmen anbieten. Welche Probleme Immobilienfonds mit sich bringen können, zeigte sich im Vereinigten Königreich nach dem EU-Referendum vom 23. Juni 2016. Zwischen Juli und Dezember 2016 wandten mehrere der 19 im Vereinigten Königreich zugelassenen CIS (30), die in Direktimmobilien investiert sind, spezielle Liquiditätsmaßnahmen der einen oder anderen Form an. Der britische Immobilienmarkt hatte bereits rund acht Monate vor dem Referendum rückläufige Werte und Rücknahmen bei Investmentfonds verzeichnet, und nach dem Ausstiegs-Votum nahmen die Rücknahmeanträge der Anleger noch einmal zu. Rund 15 Investmentfonds, die täglichen Anteilshandel anboten, verzeichneten zusammen Rücknahmen in Höhe von 4,1 % des NAV, einer von ihnen sogar in Höhe von 8 % des NAV. Gleichzeitig nahmen zehn Investmentfonds Anpassungen der Fair-Value-Bewertung in einer Größenordnung zwischen 4 % und 15 % vor. Die betroffenen Investmentfonds setzten die Liquiditätsmanagementinstrumente auf unterschiedliche Weise ein. In der ersten Juliwoche setzten sechs täglich gehandelte Investmentfonds mit einem Volumen von rund 14,6 Mrd. GBP die Rücknahme aus (drei von ihnen hatten auch Anpassungen der Fair-Value-Bewertung vorgenommen). Ein Fonds nahm den Handel wieder auf und wandte eine Verwässerungsschutz-Anpassung an, um dem Preisabschlag Rechnung zu tragen, den er für den schnellen Verkauf einer Reihe von Immobilien hinnehmen musste. Die übrigen Fondsmanager hielten die Aussetzung ihrer Fonds aufrecht, bis nach ihrer Auffassung genügend Klarheit hinsichtlich der Vermögensbewertungen herrschte. Nach den Vorschriften der britischen Financial Conduct Authority (FCA) muss ein Fondsmanager alle 28 Tage überprüfen, ob eine Aussetzung noch gerechtfertigt ist. Eine Höchstdauer der Aussetzung ist jedoch nicht festgelegt. Ab Mitte Juli normalisierte sich die Zahl der Rücknahmeanträge langsam wieder. Diejenigen Investmentfonds, die die Rücknahmen ausgesetzt hatten, nahmen den Handel allmählich wieder auf, der letzte von ihnen Mitte Dezember. Investmentfonds, die monatliche oder vierteljährliche Rücknahmen anboten, verzeichneten entweder keinen außergewöhnlichen Anstieg der Zahl der Rücknahmeanträge oder waren imstande, genügend Barmittel oder andere liquide Aktiva vorzuhalten, um den Anträgen nachzukommen. Diese Episode wirkte sich auf einige anteilsgebundene Investmentfonds aus, jedoch kam es nicht zu Ansteckungseffekten bei anderen Anlageformen. Die Aussetzung des Handels traf einige anteilsgebundene Investmentfonds, die in CIS investiert waren, um in die Anlageform Immobilien anlegen zu können. 59 dieser Investmentfonds mit einem verwalteten Vermögen (AuM) von insgesamt 2 Mrd. GBP waren in CIS investiert, die den Handel ausgesetzt hatten. In einigen Fällen konnten sie ihren außervertraglichen Verpflichtungen — darunter auch Herausgaben oder Übertragungen — nicht mehr in vollem Umfang nachkommen, wenngleich Auszahlungen nach Ablauf der Laufzeit oder im Fall des Todes von versicherten Personen nicht beeinträchtigt waren. Die Bank of England wies in ihrem Financial Stability Report vom Juli 2016 (31) auf Ansteckungsrisiken hin. Durch die Art des Marktereignisses verringerte sich jedoch die Gefahr systemweiter Folgen. Bei dem Schock handelte es sich nicht um ein weitreichendes Kreditereignis, sondern primär um ein auf das Vereinigte Königreich beschränktes Ereignis mit Folgen für die Immobilienpreise. Zudem konnten die Auswirkungen der Rücknahmen bei täglich gehandelten Investmentfonds durch den Einsatz der bereits verfügbaren Instrumente gut begrenzt werden. Darüber hinaus war der Wert der betroffenen Investmentfonds relativ niedrig: Auf zugelassene Immobilien-CIS entfielen etwa 2,7 % des AuM aller britischen offenen Investmentfonds (949,7 Mrd. GBP). Alle offenen Investmentfonds halten zusammen Gewerbeimmobilien im Wert von rund 35 Mrd. GBP, d. h. weniger als 10 % des Marktes (683 Mrd. GBP).

Ein weiteres Beispiel sind Rentenfonds, die in spekulative oder unbewertete Wertpapiere investieren, was zu erheblichen Liquiditätsinkongruenzen führen kann. Im Dezember 2015 kündigte ein großer, auf hochverzinsliche Anleihen spezialisierter US-amerikanischer Fonds an, sein Portfolio zu veräußern und Rücknahmen auszusetzen. Der Fondsmanager war der Auffassung, dass es aufgrund des allgemeinen Rückgangs der Liquidität in den Anleihemärkten praktisch nicht möglich sei, genügend Barmittel zu beschaffen, um den Rücknahmeanträgen der Anleger nachzukommen, ohne Vermögenswerte zu reduzierten Preisen zu verkaufen und so die verbleibenden Anleger zu benachteiligen. Dies war eine Folge der geringen Liquidität der Werte, in die der Fonds investiert war — Unternehmensanleihen, die mit CCC oder niedriger bewertet waren (sogenannte ausfallgefährdete Wertpapiere oder Distressed Securities) —, und des gleichzeitig niedrigen Bestands an Barmitteln und anderen liquiden Vermögenswerten.

Die meisten Investmentfonds der EU weisen keine größeren Liquiditätsinkongruenzen auf. So gilt etwa die Liquiditätstransformation bei Aktienfonds als begrenzt (32), weil die meisten börsennotierten Aktien selbst unter Stressbedingungen als liquide erachtet werden. Ebenso scheinen Rentenfonds auf einen Kompromiss zwischen Liquiditäts- und Fristentransformation zu setzen (33). Investmentfonds, die auf weniger liquide Unternehmensanleihen fokussiert sind, investieren in der Regel in Wertpapiere mit unterdurchschnittlichen Laufzeiten, während Investmentfonds, die in liquidere Staatsanleihen investiert sind, eher zu Anlagen in längerfristige Vermögenswerte neigen. Ein Investmentfonds, der in liquide Vermögenswerte mit langer Laufzeit investiert, ist grundsätzlich imstande, diese jederzeit zu veräußern, während ein in weniger liquide Vermögenswerte mit kurzer Laufzeit investierter Fonds in der Lage sein dürfte, sein Portfolio häufig zu verlängern und so seine Liquiditätstransformation zu begrenzen (34).

Andererseits weisen offene AIF, die in naturgemäß weniger liquide Aktiva investieren, die größten Fristeninkongruenzen auf. Im Einzelnen sind 5 % der Investmentfonds in Europa Immobilienfonds (658 Mrd. EUR) — die meisten davon offene Fonds, die anfällig für Liquiditätsinkongruenzen sind, wie der Shadow Banking Monitor des ESRB zeigt (Tabellen 1 und 2). Die Bedeutung des Immobilienfondssektors ist in den vergangenen Jahren gestiegen. So wuchs das AuM innerhalb von zwei Jahren (bis zum vierten Quartal 2016) um 34 %, verglichen mit 19 % im übrigen Fondssektor. Der Shadow Banking Monitor des ESRB zeigt auch, dass Hedgefonds (436 Mrd. EUR) je nach Strategie Liquiditätstransformation betreiben. Im Vergleich dazu sind Kreditfonds noch ein neuer Sektor (26 Mrd. EUR).

Tabelle 1

Liquiditätstransformation durch Investmentfonds

Fondstyp Rentenfonds Hedgefonds Immobilienfonds Börsengehandelte Fonds Private-Equity-Fonds Farbkodierung: = stark; = mittelstark; = gering; = unwahrscheinlich oder unbedeutend





Tabelle 2

Vermögen von Investmentfonds im Euroraum (Bio EUR)

Dez. 14 Juni 15 Dez. 15 Juni 16 Dez. 16 März 17 Apr. 17 Rentenfonds 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Aktienfonds 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Hedgefonds 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Gemischte Fonds 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Immobilienfonds 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Insgesamt 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

In den letzten Jahren war zu beobachten, dass einige EU-Rentenfonds, darunter auch OGAW, ihre Portfolios umschichteten, und zwar von höher zu niedriger bewerteten Anleihen, woraus längere Laufzeiten und höhere Kreditrisiken resultierten. So entfallen 19 % des Vermögens von Rentenfonds auf hochverzinsliche Investmentfonds, und je nach den oben erwähnten strukturellen und zyklischen Einflussfaktoren der Marktliquidität ist nicht auszuschließen, dass Investmentfonds letzten Endes zumindest zeitweise Liquiditätsinkongruenzen ausgesetzt sind. Da jedoch auf Unionsebene keine harmonisierten Daten vorliegen, lässt sich kaum ermitteln, wie schwerwiegend dieses Problem tatsächlich ist und welchen Anteil OGAW an Finanzstabilitätsrisiken haben (siehe Kasten 4).

Kasten 4: Potenzielle Liquiditätsinkongruenzen bei OGAW Die Richtlinie 2007/16/EG sieht vor, dass OGAW vorwiegend in liquide Anlageformen investieren. Allerdings könnte die Liquidität einiger infrage kommender Vermögenswerte unter extrem schwierigen Marktbedingungen sinken, was zu vorübergehenden Liquiditätsinkongruenzen führen könnte. Besonders gefährdet sind hochverzinsliche Rentenfonds. Als Reaktion darauf hat die IOSCO kürzlich eine Konsultation eingeleitet, die sich damit befasst, ob Fonds einschließlich OGAW über zusätzliche Liquiditätsmanagementmechanismen verfügen sollten (35). Rentenfonds der Union: durchschnittliches Rating der Anlagebestände von Fonds (prozentualer Anteil am Gesamtvermögen; letzter Beobachtungswert: 4. Quartal 2016) Quellen: Thomson Reuters Lipper, ESMA und Standard & Poor’s. Seit 2009 ist zu beobachten, dass einige EU-Rentenfonds ihre Portfolios von höher in niedriger bewertete Anleihen umschichten und gleichzeitig die Duration ihrer Portfolios erhöhen. Wenngleich sich diese Verschiebung des Anlageverhaltens in den letzten Jahren etwas verlangsamt hat, bedeutet sie nach wie vor, dass diese Fonds jetzt anfälliger für Änderungen der Anleiherenditen sind. Weniger liquide Portfolios und geringere Barmittelbestände könnten es Rentenfonds erschweren, ihre Portfolios bei umfangreichen Rücknahmeanträgen ohne Übertragungseffekte auf die Anleihemärkte umzuschichten. Trotz der Hinweise auf eine erhöhte Risikoübernahme vor dem Hintergrund einer gesunkenen Liquidität in den Anleihemärkten (36) lassen sich die Risiken für die Finanzstabilität mangels detaillierter Informationen über die Aktiva (z. B. Liquidität) und Passiva von OGAW nicht umfassend bewerten. Um beurteilen zu können, wie schwerwiegend dieses Risiko ist, müssten die in Empfehlung D vorgesehenen Berichtspflichten für OGAW-Verwaltungsgesellschaften bestehen. Damit einher gehen die Erhebung und der Austausch von granularen und harmonisierten Daten. Sollte sich jedoch durch Analysen erweisen, dass Teile des OGAW-Fondssektors erheblichen Liquiditätsinkongruenzen ausgesetzt sind, so müssten womöglich einige spezifische OGAW-Produkte in Empfehlung B einbezogen werden.

Laut FSB-Empfehlung (37) sollten die Vermögenswerte und Anlagestrategien von Investmentfonds im Einklang stehen mit den für die Rücknahme von Investmentfondsanteilen geltenden Bedingungen, und war zum Zeitpunkt der Auflegung des Investmentfonds sowie auch fortlaufend während seiner Dauer (im Fall von neuen und bestehenden Investmentfonds). Hierbei sollten die voraussichtliche Liquidität der Aktiva und das Anlegerverhalten sowohl in einem normalen als auch in einem extrem schwierigen Marktumfeld berücksichtigt werden.

Zusätzliche Vorschriften in diesem Bereich sollten auch im Einklang stehen mit dem bestehenden Regelwerk der Richtlinie 2011/61/EU, das den Gleichklang von Anlagestrategie, Liquiditätsprofil und Rücknahmegrundsätzen des Investmentfonds bereits vorschreibt und angemessene Liquiditätsmanagement-Limite und Stresstests festlegt. Nach den aktuellen Regulierungsvorschriften sollten AIFM gegenüber ihrer NCA vor allem nachweisen können, dass sie über geeignete Liquiditätsmanagementsysteme und wirksame Verfahren verfügen. An den jüngsten Entwicklungen konnte der ESRB beobachten, dass einige AIF immer noch in hohem Maße Liquiditätstransformation betreiben (38). Daher könnte es zur Erreichung der Ziele der Richtlinie 2011/61/EU beitragen, wenn dieser Nachweis für Investmentfonds, die in weniger liquide Vermögenswerte investieren, zwingend vorgeschrieben würde, da hierdurch eine kohärentere Umsetzung der Richtlinie sichergestellt werden könnte. Außerdem würde dies im Hinblick auf Investmentfonds, die in weniger liquide Vermögenswerte investieren, den Einsatz spezifischer Maßnahmen fördern, wie beispielsweise die Verwendung interner Limite für weniger liquide Vermögenswerte.

Eine signifikante Liquiditätstransformation sollte vermieden werden. Einige Mitgliedstaaten haben die besagten Systeme bereits in ihren nationalen Rechtsrahmen übernommen und so ein Umfeld geschaffen, in dem AIF Vermögenswerte verwalten können, die als weniger liquide gelten, wie Immobilien oder Kredite. In ihrer Stellungnahme gegenüber dem Europäischen Parlament, dem Rat und der Kommission (39) vertrat die ESMA die Auffassung, dass in der Kreditvergabe tätigte AIFs als geschlossene Vehikel zu errichten seien, deren Anteile nicht regelmäßig zurückgegeben werden können. Andere Länder sind die Risiken von Notverkäufen infolge massiver Rücknahmeanträge durch strukturelle Maßnahmen angegangen. Beispielsweise ist in Fällen, in denen ein nicht unwesentlicher Teil des Portfolios illiquide ist, die geschlossene Form vorgeschrieben. Grund hierfür ist der intrinsische Charakter der von CIS gehaltenen Positionen. Der Fondsmanager sollte Anlegern während der Dauer des AIF nur unter bestimmten Voraussetzungen die Möglichkeit einräumen, Rückzahlungen zu verlangen. Hierfür sollten feste Zeitabstände vorgesehen werden, z. B. wie in Verordnung (EU) 2015/760 des Europäischen Parlaments und des Rates (40) geregelt.

In dieser Empfehlung wird angeregt, dass die ESMA eine Liste der naturgemäß weniger liquiden Vermögenswerte erstellt. Die Rechtsvorschriften enthalten bisher noch keine Definition der Begriffe „liquide“ oder „weniger liquide“ Vermögenswerte (siehe Kasten 5). Ziel ist es auch nicht, eine solche Definition vorzuschlagen — vielmehr soll ein kohärenter Ansatz für die Umsetzung der vorstehend genannten Vorschriften der Richtlinie 2011/61/EU gefördert werden. Der Begriff „weniger liquide“ beinhaltet bereits den Umstand, dass Vermögenswerte selten — oder niemals vollständig — illiquide sind.

Angesichts der Notwendigkeit sektorübergreifender Kohärenz sollte sich die ESMA bei der Erstellung der Liste mit der EBA und dem Ausschuss der Europäischen Aufsichtsbehörden für das Versicherungswesen (EIOPA) beraten. Die Kennzeichnung von Vermögenswerten als liquide oder weniger liquide durch eine Aufsichtsbehörde sendet ein Signal an die Marktteilnehmer. Unabhängig davon, wer den Vermögenswert verkauft (regulierte oder unregulierte Marktteilnehmer, Banken oder Nichtbanken), ist die Käufergruppe unter extrem schwierigen Marktbedingungen grundsätzlich die gleiche. Daher ist die Einheitlichkeit der aufsichtlichen Ansätze wünschenswert (41).

Die Liste der naturgemäß weniger liquiden Vermögenswerte sollte Vermögenswerte angeben, die unter extrem schwierigen Marktbedingungen nicht einfach und schnell und mit nur geringem Wertverlust in Geld umgewandelt werden können. Bei der Analyse der Liquidität von Vermögenswerten sollte unter anderem berücksichtigt werden, wie viel Zeit benötigt wird, um diese Vermögenswerte unter extrem schwierigen Marktbedingungen ohne hohe Abschläge zu liquidieren. Bei der Erstellung dieser Liste sollte die ESMA vor allem Immobilien, nicht börsennotierte Wertpapiere (einschließlich privater Beteiligungen), Kredite und andere alternative Vermögenswerte berücksichtigen. Die Liste sollte keine Vermögenswerte enthalten, die unter normalen Marktbedingungen ohne hohe Abschläge verkauft werden können, da diese Empfehlung auf die Behebung struktureller Probleme gerichtet ist, die durch weniger liquide Vermögenswerte verursacht werden.

Bietet ein Investmentfonds ein Engagement in weniger liquiden Vermögenswerten, kann der Fondsmanager möglicherweise auf Vorkehrungen zur Beseitigung des Liquiditätsrisikos zurückgreifen (42). In diesem Fall müssten die Manager den jeweiligen NCAs sowohl bei Auflegung des Investmentfonds als auch während seiner Dauer kontinuierlich nachweisen (d. h. während des Zulassungsverfahrens und nach der Zulassung im Fall von Investmentfonds, die eine Zulassung benötigen), dass sie ihre Anlagestrategie unter allen vorhersehbaren Marktbedingungen befolgen können. Die Fondsmanager können die Übereinstimmung der Anlagestrategie und des Rücknahmeprofils des Investmentfonds sowohl während der Entwicklungsphase als auch danach kontinuierlich über unterschiedliche Wege sicherstellen und dabei allen für den Investmentfonds anwendbaren Vorschriften nachkommen und ihre Anlagepolitik befolgen (43). Hierzu zählen:

— die Art des Vehikels (z. B. geschlossener Investmentfonds, ELTIF);

— Rücknahmebestimmungen;

— Anlagepolitik (darunter auch interne Limite für auf der Liste aufgeführte Vermögenswerte), Puffer an liquiden Vermögenswerten, Diversifikation (Risikopositionen oder Gegenparteien) und Größenbegrenzungen für den Investmentfonds im Verhältnis zum Markt der zugrunde liegenden Werte;

— Einführung von z-LMI;

— Verfahren zur Liquiditätsrisikosteuerung, darunter beispielsweise die Festlegung maßgeblicher Grenzwerte, die Einteilung von Vermögenswerten in Liquiditätsbänder, die Überwachung der Konzentration von Anlegern und die erwarteten Rücknahmemuster.

Vor allem sollte den NCAs bei Auflegung der jeweiligen Investmentfonds die Verwendung interner Limite mitgeteilt werden. Danach sollte bei jeder Änderung dieser Limite und auf Anfrage der Aufsichtsbehörden eine Mitteilung erfolgen. Die Bekanntgabe gegenüber Anlegern sollte ebenfalls auf der Grundlage der von der ESMA zu entwickelnden Orientierungshilfe erfolgen.

Vereinzelt könnte der Nachweis der Fähigkeit zur Befolgung der Anlagestrategien der Investmentfonds für die Verwalter kleiner Fonds einen unverhältnismäßig großen Aufwand darstellen. Daher sollten NCAs über einen gewissen Ermessensspielraum bei der Entwicklung eines Mechanismus verfügen, mit dem AIFM ihre Fähigkeit zur Befolgung der Anlagestrategien der Investmentfonds darlegen können. Die NCA-Beurteilung könnte beispielsweise die Ergebnisse von Stresstests einbeziehen.

Die Rechtsvorschriften der Union enthalten keine einheitliche Definition der Markt-„Liquidität“, die bei der Erstellung der Liste weniger liquider Vermögenswerte zugrunde gelegt werden könnte. Jeder Rechtsakt verfolgt einen anderen, zweckorientierten Ansatz beim Thema Liquidität (siehe Kasten 5). Das FCA-Konsultationspapier zu illiquiden Vermögenswerten und offenen Investmentfonds (44) veranschaulicht die auf nationaler Ebene verfolgten Ansätze und nennt einige Merkmale, die allen illiquiden Vermögenswerten gemein sind:

— sie werden nicht an einem organisierten Markt gehandelt;

— es kann erhebliche Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage geben;

— wahrscheinlich dauert es einige Zeit, bis Käufer und Verkäufer den Preis und die anderen Bedingungen der Transaktion ausgehandelt haben;

— die Bewertung der Vermögenswerte ist komplex;

— physische Vermögenswerte werden üblicherweise in ihrer Gesamtheit ge- und verkauft;

— aufgrund dieser Faktoren und weiterer möglicher Komplikationen — wie Beschränkungen des freien Eigentumsübergangs — zieht sich der Abschluss von Transaktionen häufig lange hin.

Kasten 5: Liquidität in den EU-Rechtsvorschriften Gemäß Richtlinie 2007/16/EU müssen OGAW im Hinblick auf infrage kommende Vermögenswerte vorwiegend in liquide Vermögenswerte investieren. Die Richtlinie enthält spezifische Vorschriften dazu, ob Wertpapiere, Geldmarktinstrumente und Derivate infrage kommen. Grundsätzlich sind Wertpapiere und Geldmarktinstrumente als liquide anzusehen, wenn sie an einem regulierten Markt notiert oder gehandelt werden. Weniger liquide Vermögenswerte werden nicht ausdrücklich definiert, gelten jedoch gemäß Richtlinie 2009/65/EG als nicht infrage kommende Anlagen. Dies gilt vor allem für physische Waren und Immobilienvermögen. Das Konzept der Liquidität wird in diversen anderen EU-Rechtsakten thematisiert, die nachstehend aufgeführt sind. — Verordnung (EU) Nr. 909/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates (45) sieht vor, dass ein Zentralverwahrer Anlagen in Geld oder hochliquiden Finanzinstrumenten mit minimalem Markt- und Kreditrisiko tätigen muss. Dennoch enthält Verordnung (EU) Nr. 909/2014 keine ausdrückliche Definition des Begriffs „Liquidität“. Vielmehr enthält sie die Empfehlung, dass die ESMA, die EBA und der ESZB Entwürfe technischer Regulierungsstandards entwickeln sollten, aus denen hervorgeht, welche Finanzinstrumente als hochliquide angesehen werden können. — Verordnung (EU) 2017/1131 des Europäischen Parlaments und des Rates (46) über Geldmarktfonds legt Liquiditätsschwellen fest, ab denen Vermögenswerte als mit täglicher oder wöchentlicher Liquidität verbunden eingestuft werden können — jedoch ohne Liquidität explizit zu definieren. Verordnung (EU) 2017/1131 liegt die Begründung zugrunde, dass eher sichergestellt ist, dass Anleger ihr Geld zurückerhalten, wenn die Vermögenswerte kurze Laufzeiten haben. — Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates (47) behandelt die Methode, die für die Berechnung von Liquidität von Nichteigenkapitalinstrumenten wie Anleihen verwendet wird. Die ESMA hält zwei alternative Methoden zur Berechnung der Liquidität für möglich: den instrumentenbasierten Ansatz (instrument-by-instrument approach — IBIA) und den Ansatz auf Basis von Kategorien von Finanzinstrumenten (categories of financial instruments — COFIA). Letztendlich hat sich die ESMA in ihrem RTS für den IBIA zur Berechnung der Liquidität von Anleihen entschieden. — Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates (48) definiert liquide Aktiva in Verbindung mit Liquiditätspuffern von Kreditinstituten als die einzigen frei übertragbaren Vermögenswerte, die in privaten Märkten schnell und ohne wesentlichen Wertverlust zu Bargeld gemacht werden können. Diese Verordnung unterscheidet zwischen Aktiva von äußerst hoher Liquidität (Aktiva der Stufe 1) und Aktiva von hoher Liquidität und Kreditqualität (Aktiva der Stufe 2). Zu Aktiva der Stufe 1 gehören Barmittel, Zentralbankeinlagen, Anleihen, die von Mitgliedstaaten der EU ausgegeben wurden oder staatlich garantiert sind, sowie gedeckte Schuldverschreibungen, die bestimmte Bedingungen erfüllen. Zu Aktiva der Stufe 2 gehören Staatsanleihen eines Drittlandes und von öffentlich-rechtlichen Einrichtungen ausgegebene Anleihen sowie gedeckte Anleihen und Unternehmensanleihen je nach ihrer Kreditqualität. Ferner gehören erstklassige Verbriefungen und Aktien dazu, die in einem wichtigen Aktienindex vertreten sind.

Der von der SEC in den USA verfolgte Ansatz könnte sich als geeignete Grundlage für die Entwicklung einer Methode zur Beurteilung der Liquidität und Erstellung einer Liste weniger liquider Vermögenswerte erweisen. Der SEC-Ansatz definiert die „Illiquidität“ von Bestandspositionen nicht als absoluten Wert, sondern unter Berücksichtigung der Positionsgröße (z. B. die Bestandspositionen des Investmentfonds). Sie