6. 6. 72 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 58/1 
I 
(Mitteilungen) 
RAT  UND  KOMMISSION 
DREIZEHNTER  JAHRESBERICHT 
ÜBER  DIE  TÄTIGKEIT  DES  WÄHRUNGSAUSSCHUSSES 
Brüssel,  den  16.  Februar  1972 
EINLEITUNG 
Der vorliegende  Bericht  gibt  einen  Uberblick  über  die  Tätigkeit  des  Währungsaus-
schusses  in der  Zeit  vom  1. Juli  1970  bis  Ende  1971. 
Der Ausschuß  hat  im  Berichtszeitraum  15  Tagungen  abgehalten;  außerdem  fanden 
zahlreiche  Sitzungen  seiner  Arbeitsgruppen  statt. 
Das Präsidium  des  Ausschusses  wurde  ab 1. Juni  1970  für  eine  Amtszeit  von  zwei 
Jahren  wiedergewählt.  Nach  dem  Ausscheiden  von  Professor  W.  Drees,  thesaurier 
generaal  im Finanzministerium  der  Niederlande,  hat  der  Ausschuß  am  23.  Juni  1971 
seinen  Nachfolger,  Professor  C. J. Oort,  für  die  verbleibende  Amtszeit  von  Professor 
Drees  zum  Vizepräsidenten  gewählt.  Ein  Mitgliederverzeichnis  ist als Anlage  beigefügt. 
Der Bericht  entspricht  dem  Stand  vom  31.  Dezember  1971.  Die  seitherige  währungs-
und finanzpolitische  Entwicklung  sowie  die  nach  diesem  Zeitpunkt  getroffenen  Maß-
nahmen  innerhalb  oder  außerhalb  der  Gemeinschaft  werden  daher  nicht  mehr  berück-
sichtigt. 
1. Der  Berichtszeitraum  stand  unter  dem  tiefgrei-
fenden  Einfluß  der  Störungen  des  internationalen 
Währungssystems,  die  schließlich  im  August  1971 
mit der  Aufhebung  der  Konvertierbarkeit  des  Dollar 
in eine  offene  Krise  einmündeten. 
Diese  Ereignisse  waren  für  die  Gemeinschaft 
von doppelter  Bedeutung.  Aus  konjunktureller 
Sicht  gaben  sie  den  inflatorischen  Tendenzen  Auf-
trieb  und  bedrohten  im  weiteren  Verlauf  das 
geordnete  Wirtschaftswachstum.  Daraus  ergaben 
sich für  die  Mitgliedstaaten  schwierige  Anpas-
sungsprobleme,  die  nicht  in abgestimmter  Weise  ge-
löst werden  konnten.  In institutioneller  Hinsicht  ver-
zögerte  sich  der  Integrationsprozeß  in der  Wirt-
schafts-  und  Währungspolitik  der  Mitgliedsländer. 
Daneben  wurde  das  normale  Funktionieren  des  ge-meinsamen  Agrarmarktes  gestört,  so daß  die  Ge-
meinschaft  zu Grenzausgleichsmaßnahmen  gezwun-
gen war. 
Wegen  der  Bedeutung  der  internationalen  Währungs-
ereignisse  ist das  erste  Kapitel  dieses  Berichtes  der 
Darstellung  der  Krise  gewidmet.  Ein  weiteres  Kapitel 
behandelt  die  Konjunkturentwicklung  in den  Län-
dern  der  Gemeinschaft  und  in wichtigen  Drittlän-
dern,  insbesondere  während  des  Jahres  1971.  Im drit-
ten Kapitel  wird  auf  die  Tätigkeit  des  Ausschusses 
eingegangen.  Sie  war  im  wesentlichen  den  Konsul-
tationen  über  aktuelle  Probleme  und  der  Diskussion 
der in Aussicht  genommenen  Maßnahmen  zur  Durch-
führung  des  vom  Rat  verabschiedeten  Stufenplans 
zur Verwirklichung  der  Wirtschafts-  und  Währungs-
union  gewidmet. 
Nr. C 58/2 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 6. 6. 72 
KAPITEL  I 
DIE WÄHRUNGSKRISE 
Vorgeschichte 
2. Die  Ursachen  der  Währungskrise  lassen  sich  nur 
aufdecken,  wenn  man  bis  zum  Beginn  des  Jahres 
1970  zurückgeht.  Seit  damals  verlief  die  Konjunktur-
entwicklung  in den  Vereinigten  Staaten,  in der  Ge-
meinschaft  und  in Japan  uneinheitlich.  Außerdem 
wurde  diesseits  und  jenseits  des  Atlantiks  vom  geld-
und kreditpolitischen  Instrumentarium  zur  Wieder-
herstellung  der  binnenwirtschaftlichen  Gleichgewich-
te nur  verspätet  und  oft  in unangemessener  Weise 
Gebrauch  gemacht.  Dies  alles  erklärt  zum  großen 
Teil die  von  Monat  zu  Monat  feststellbare  Ver-
schlechterung  der  Zahlungsbilanz  der  Vereinigten 
Staaten  und  die  Zunahme  der  Währungsreserven 
anderer  Länder. 
3. In  den  Vereinigten  Staaten  führten  das  Nachlas-
sen der  privaten  Verbrauchsnachfrage  und  die  Ver-
langsamung  der  Investitionstätigkeit  1970  zu einem 
Produktionsrückgang.  Um  die  Zunahme  der  Arbeits-
losigkeit  zu begrenzen,  ließ  die  Regierung  das  Haus-
haltsdefizit  anwachsen.  Die  Währungsbehörden  lok-
kerten  trotz  des  anhaltenden  Preis-  und  Lohnauf-
triebs  ihre  frühere  restriktive  Politik  schon  Anfang 
1970. 
4. In  den  meisten  Mitgliedstaaten  der  EWG  war 
demgegenüber  die  Wirtschaftsentwicklung  zumindest 
im ersten  Halbjahr  1970  noch  von  einer  lebhaften 
Produktionssteigerung  gekennzeichnet,  doch  griffen 
zugleich  die  inflatorischen  Spannungen  immer  mehr 
um sich.  Um  den  Preisanstieg  aufzuhalten,  blieben  die 
EWG-Länder  bei  der  restriktiven  Politik  aus  dem 
Jahre  1969,  die  hauptsächlich  auf  kreditpolitischen 
Maßnahmen  beruhte.  Zum  Teil  wurden  diese  Maß-
nahmen  sogar  noch  verschärft.  Die  Konjunkturab-
schwächung,  die  sich  seit  Beginn  des  zweiten  Halb-
jahres  allmählich  bemerkbar  machte,  veranlaßte  dann 
jedoch  die  Mitgliedstaaten  zu einer  leichten  Ände-
rung  der  konjunkturpolitischen  Linie. 
5. Die  aufsehenerregende  Verschlechterung  der  au-
ßenwirtschaftlichen  Lage  der  Vereinigten  Staaten 
während  des  Jahres  1970  erklärt  sich  im wesentlichen 
aus dem  damaligen  Kurswechsel  der  amerikanischen 
Geld-  und  Kreditpolitik.  Die  teureren  Kreditbedin-
gungen  in Europa  führten  insbesondere  über  den  Eu-
rodollarmarkt  zu umfangreichen  Bewegungen  kurzfri-
stigen  Kapitals. 
Selbst  wenn  die  amerikanische  Gesamtzahlungsbilanz 
nicht  durch  konjunkturelle  Faktoren  beeinflußt  wor-
den wäre,  hätte  sie wegen  der  Verschlechterung  der 
Grundbilanz  1970  ein  Defizit  ausgewiesen.  Der  tra-
ditionelle  Fehlbetrag  beim  langfristigen  Kapitalver-kehr  wird  nämlich  seit  Ende  der  fünfziger  Jahre  nicht 
mehr  durch  einen  Überschuß  in der  Bilanz  der  lau-
fenden  Posten  gedeckt.  Diese  Entwicklung  hat  sich 
seit Herbst  1970  noch  beschleunigt;  die immer  stärker 
werdende  Wettbewerbsfähigkeit  der  wichtigsten  an-
deren  Industrieländer,  insbesondere  Japans  und  Ka-
nadas,  führte  zu einem  starken  Anstieg  der  Einfuhr 
in die  Vereinigten  Staaten  und  zu  einer  fühlbaren 
Verschlechterung  der  amerikanischen  Handelsbilanz. 
Auf der  Basis  der  offiziellen  Reservetransaktionen 
wies  die  amerikanische  Zahlungsbilanz  (ohne  zuge-
teilte  SZR)  1970  ein Defizit  von  10,6  Mrd.  Dollar  aus, 
während  1969  ein  Überschuß  von  2,7  Mrd.  entstan-
den war. 
Dem  Zahlungsbilanzdefizit  der  Vereinigten  Staaten 
stand  bei den  Zentralbanken  in der  Gemeinschaft,  des 
übrigen  Europas,  Japans  und  Kanadas  ein  entspre-
chender  Dollarzugang  gegenüber.  Die  europäischen 
Zentralbanken  trafen  daher  Maßnahmen  zur  Abwehr 
der Kapitalzuflüsse  und  zur  Neutralisierung  ihrer 
nachteiligen  Auswirkungen  auf  die  binnenwirtschaft-
liche  Liquidität.  Sie  senkten  u. a. mehrfach  ihre  Dis-
kontsätze.  Die  amerikanischen  Behörden  bemühten 
sich,  den  Kapitalexport  zu bremsen.  Dennoch  wurde 
lediglich  eine  vorübergehende  Beruhigung  der  Devi-
senmärkte  erreicht. 
Die Ereignisse  vom  Mai  1971 
6. Die  Zunahme  der  Währungsreserven  in den 
europäischen  Ländern  trug  dazu  bei,  daß  sich  nach 
und nach  die  Motivation  der  Kapitalzuflüsse  änderte. 
Ab April  1971  nahmen  sie,  vor  allem  in Erwartung 
einer  Aufwertung  bestimmter  europäischer  Währun-
gen, mehr  und  mehr  spekulativen  Charakter  an. 
Wegen  der  relativen  Stärke  der  deutschen  Wirtschaft 
wurde  vor  allem  die  D-Mark  zum  Ziel  dieser  Speku-
lationswelle,  deren  beispielloses  Ausmaß  durch  einige 
Zahlen  verdeutlicht  wird.  Von  Januar  bis Ende  März 
1971  floß  kurzfristiges  Kapital  in Höhe  von  7,6  Mrd. 
DM nach  Deutschland.  Allein  im  April,  in dessen 
Verlauf  sich  die Bewegung  beträchtlich  beschleunigte, 
erreichten  diese  Zuflüsse  1,9  Mrd.  DM,  wozu  noch 
rund  7 Mrd.  aus  Termingeschäften  der  Bundesbank 
hinzuzurechnen  sind.  Vom  3. bis 5. Mai  flössen  noch-
mals  fast  8 Mrd.  DM  zu.  Ende  Mai  beliefen  sich 
die deutschen  Währungsreserven  auf  rund  69 Mrd. 
DM;  davon  stammten  17,6  Mrd.  aus  kurzfristigem 
Kapital,  das  seit  Anfang  1971  allein  infolge  einer 
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Änderung  der  Zahlungsbedingungen  und  durch  Auf-
nahme  von  Finanzkrediten  seitens  der  Unternehmen 
zugeflossen  war. 
Die durch  Kapitalzuflüsse  hervorgerufene  Ausweitung 
der Inlandsliquidität  beeinträchtigte  weitgehend  die 
Geld-  und  Kreditpolitik  der  Mitgliedstaaten  der  Ge-
meinschaft,  die sich  zunehmender  inflatorischer  Span-
nungen  ausgesetzt  sahen.  So hat  in Deutschland  vor 
allem  der  enorme  Devisenzustrom  dazu  geführt,  daß 
sich trotz  einer  restriktiven  Kreditpolitik  das  Geld-
volumen  H von  April  1970  bis Ende  April  1971  um 
11,4 °/o erhöhte. 
7. Verschiedene  Länder  der  Gemeinschaft  ergriffen 
daher  im Mai  binnen-  und  außenwirtschaftliche  Ge-
genmaßnahmen.  Deutschland  und  die  Niederlande 
beschlossen  am 9. Mai,  die Wechselkurse  ihrer  Wäh-
rungen  frei  schwanken  zu lassen.  Deutschland  führte 
außerdem  wieder  ein  Verzinsungsverbot  für  Auslän-
derguthaben  bei  deutschen  Kreditinstituten  und  eine 
Genehmigungspflicht  für den  Erwerb  von  Geldmarkt-
papieren  durch  Gebietsfremde  ein.  Frankreich  ver-
schärfte  die  Devisenkontrollen  bei  Kapitalzuflüssen. 
Die Belgisch-Luxemburgische  Wirtschaftsunion  än-
derte  ihr System  des  gespaltenen  Devisenmarktes  im 
Sinne  einer  Abwehr  des  Zustroms  von  Auslandska-
pital.  Zu diesem  Zweck  wurde  die  bis dahin  beste-
hende  Möglichkeit  abgeschafft,  Devisen  aus  Kapital-
importen  wahlweise  am  freien  oder  reglementierten 
Markt  anzubieten  (am  reglementierten  Markt  können 
die Kurse  nur  innerhalb  bestimmter  Grenzen  schwan-
ken);  künftig  müssen  alle  diese  Zahlungen  über  den 
freien  Markt  laufen,  auf  dem  die  Kursbeweglichkeit 
definitionsgemäß  nicht  begrenzt  ist.  Vor  allem  in 
Deutschland  und  in Frankreich  wurden  außerdem 
Maßnahmen  zur  restriktiven  Beeinflussung  der  bin-
nenwirtschaftlichen  Liquidität  getroffen.  Die  Schweiz 
und Österreich  werteten  ihre  Währungen  auf. 
Die Krise  vom  August  1971 
8. Alle  diese  währungspolitischen  Maßnahmen 
konnten  jedoch  der  internationalen  Währungsunsi-
cherheit  kein  Ende  setzen.  Sie  offenbarten  vielmehr 
erst recht  den  wahren  Ernst  der außenwirtschaftlichen 
Lage  der  Vereinigten  Staaten.  Das  Zahlungsbilanz-
defizit  der  USA  hatte  im ersten  Halbjahr  1971  be-
ängstigende  Ausmaße  angenommen  und  erreichte  auf 
der Basis  der  offiziellen  Reservetransaktionen 
(einschl.  SZR-Zuteilung)  rund  11 Mrd.  Dollar.  Nach 
langjährigen  Uberschüssen  wies  die  Handelsbilanz 
ab April  1971  beträchtliche  Defizite  aus;  dies  trug 
wesentlich  zum  Entstehen  der  Vertrauenskrise  gegen-
(') M 1 = Bargeldumlauf  und  Sichteinlagen. über  dem  Dollar  bei.  Die  spekulativen  Kapitalbewe-
gungen  arteten  nunmehr  zu einer  Flucht  aus  dem 
Dollar  aus.  Die  Möglichkeit  einer  Dollar-Abwertung 
rückte  daher  immer  näher,  und  dies  wiederum  führte 
zu einer  weiteren  Verschlechterung  der  amerikani-
schen  Außenwirtschaftslage.  Der  Abfluß  von  Mitteln 
aus den  Vereinigten  Staaten  erreichte  riesige  Aus-
maße,  obwohl  zahlreiche  Länder  Maßnahmen  zur 
Abwehr  des  Kapitalzuflusses  getroffen  hatten.  Allein 
im dritten  Vierteljahr  1971  wies  die  amerikanische 
Zahlungsbilanz  auf  der  Basis  der  offiziellen  Reserve-
transaktionen  einen  Fehlbetrag  von  rund  12  Mrd. 
Dollar  aus,  der  größtenteils  vor  Mitte  August  zu-
stande  kam. 
9. So  sah  sich  die amerikanische  Regierung  veran-
laßt,  am  15.  August  außergewöhnliche  Maßnahmen 
zu treffen,  wobei  auch  die  Sorge  über  das  langsame 
Tempo  des  Wirtschaftsaufschwungs  mitspielte.  Die 
Konvertierbarkeit  des  Dollar  in Gold  und  andere  Re-
serveinstrumente  wurden  aufgehoben  und  eine 
10 °/oige  Sonderabgabe  auf  zollpflichtige  Einfuhren 
erhoben,  während  gleichzeitig  Steuererleichterungen 
zur Belebung  der  Wirtschaftstätigkeit  beschlossen 
wurden.  Ferner  wurden  Investitionsanreize  angekün-
digt,  namentlich  die Einführung  einer  Steuergutschrift, 
von der  eingeführte  Investitionsgüter  ausgeschlossen 
sein sollten. 
10. Die  Mitgliedstaaten  der  EWG  reagierten  unter-
schiedlich  auf die durch  die amerikanischen  Beschlüsse 
und insbesondere  die  Aufhebung  der  Konvertierbar-
keit des  Dollar  entstandene  Lage.  Die  Benelux-Län-
der beschlossen,  im Innenverhältnis  ein eigenes  Wech-
selkurssystem  anzuwenden,  das  sie schon  den  übrigen 
Mitgliedstaaten  der  Gemeinschaft  auf der  Ratstagung 
vom  19. August  vorgeschlagen  hatten.  Diese  Regelung 
bedeutete  insbesondere: 
— eine  Begrenzung  der  Kursschwankungen  zwischen 
den Währungen  der  Benelux-Länder  auf ± 1,5  °/o 
ihrer  gegenseitigen  Paritätsrelationen.  Zu  diesem 
Zweck  intervenieren  die  Zentralbanken  Belgiens 
und der  Niederlande  ausschließlich  in der  Wäh-
rung  des Partnerlandes; 
— eine  Aussetzung  der Bandbreiten  gegenüber  dritten 
Währungen,  vor allem  dem  Dollar. 
Die niederländische  Regierung  führte  außerdem  im 
September  einen  „geschlossenen  Kreislauf"  für  den 
Erwerb  auf  Gulden  lautender  Schuldverschreibungen 
durch  Gebietsfremde  ein. 
Die französische  Regierung  beschloß  die  Einführung 
eines  gespaltenen  Devisenmarktes  und  verschärfte  die 
Devisenbewirtschaftung,  namentlich  in bezug  auf  die 
Nettoauslandsposition  der  Banken  und  die Zahlungs-
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bedingungen  bei Einfuhrgeschäften.  Demgemäß  muß-
ten Zahlungen  für Warengeschäfte  und  bestimmte  da-
mit verbundene  Dienstleistungen  auf  dem  amtlichen 
Markt  abgewickelt  werden,  für  den  die  Bandbreite 
oberhalb  und  unterhalb  der  Parität  beibehalten 
wurde;  alle  anderen  zulässigen  Transaktionen  wa-
ren am Markt  für „Finanzfrancs"  zu tätigen,  mit Aus-
nahme  der  Käufe  ausländischer  Wertpapiere,  die 
auf den  schon  länger  bestehenden  Markt  für  Effek-
tendevisen  verwiesen  blieben  ('). 
Deutschland  behielt  die am 9. Mai  eingeführte  Rege-
lung  bei,  während  Italien  gestattete,  daß  die  Lira-
Kurse  die  bis  dahin  eingehaltene  Bandbreite  über-
schritten. 
Außerhalb  der  Gemeinschaft  führte  Großbritannien 
eine ähnliche  Regelung  ein wie  Italien,  während  Ja-
pan seine  Wechselkurse  frei  schwanken  ließ.  In diesen 
Ländern  wie  auch  in den  meisten  Mitgliedstaaten  der 
Gemeinschaft  wurde  jedoch  in unterschiedlichem 
Maße  in die Kursschwankungen  eingegriffen,  um eine 
für übertrieben  gehaltene  Höherbewertung  der  eige-
nen Währung  zu verhindern. 
11. Darüber  hinaus  haben  verschiedene  Mitglied-
staaten  — ähnlich  wie  Frankreich  — ihr Instrumen-
tarium  zur  Eindämmung  der  Kapitalimporte  ver-
schärft  oder  ergänzt  (devisenrechtliche  Beschränkun-
gen, Vorschriften  für  die  Auslandsposition  der  Ge-
schäftsbanken,  vorübergehendes  Verzinsungsverbot 
für Ausländereinlagen,  Anwendung  höherer  Mindest-
reservesätze  für Verbindlichkeiten  gegenüber  Gebiets-
fremden,  direkte  Beeinflussung  der  Zahlungsbedin-
gungen).  Die  Spekulation  auf  eine  Neufestsetzung 
der Währungsparitäten  löste  gleichwohl  einen  er-
neuten  Devisenzustrom  aus,  der  sich  namentlich  auf 
Europa  und  Japan  richtete.  Während  des  letzten 
Quartals  1971  kam  es daher  wiederum  zu einer  un-
terschiedlichen  Höherbewertung  verschiedener  Wäh-
rungen  und  zu einem  Anschwellen  der  Devisenreser-
ven bei den  betroffenen  Zentralbanken. 
Auf dem  Wege  zur Beilegung  der Krise 
12. Durch  die  Einigung  in der  Zehnergruppe  und 
die Beschlüsse  des  Exekutivrats  des  Internationalen 
Währungsfonds  vom  18. Dezember  1971  in Washing-
ton konnte  für  die  Wechselkursrelationen  zwischen 
den IWF-Mitgliedstaaten  ein  neues  Gefüge  in Form 
von „Paritäten"  oder  „Leitkursen"  geschaffen  werden. 
Ferner  haben  die  Mitgliedstaaten  jetzt  die  Möglich-
keit,  ihre  Währungen  innerhalb  einer  Bandbreite  von 
2,25 °/o beiderseits  der Parität  oder  des Leitkurses  des 
Dollar  schwanken  zu lassen. 
(*) Der  Markt  für Effektendevisen  wurde  am 21. Oktober 
1971 abgeschafft. Auf Grund  dieser  Beschlüsse  haben  sämtliche  Länder 
der Gemeinschaft  — mit  Ausnahme  Frankreichs,  das 
an seiner  früheren  Goldparität  festhielt  — beim  IWF 
„Leitkurse"  angemeldet,  die  gegenüber  der  Gold-
parität  einer  Aufwertung  der  DM  um  4,61  °/o, 
der Benelux-Währungen  um  2,76  °/o und  einer  Ab-
wertung  der  Lira  um  1 °/o entsprechen.  Im übrigen 
haben  sämtliche  Länder  der  Gemeinschaft  beschlos-
sen, von  der  Möglichkeit  Gebrauch  zu machen,  die 
Wechselkurse  ihrer  Währungen  innerhalb  der  vom 
IWF  genehmigten,  erweiterten  Bandbreiten  schwan-
ken zu lassen.  Die  Benelux-Länder  allerdings  wenden 
untereinander  diese  erweiterte  Bandbreite  nicht  an. 
Die Washingtoner  Beschlüsse  bilden  selbstverständ-
lich nur  die  erste  Stufe  einer  Reform  des  internatio-
nalen  Währungssystems,  deren  Notwendigkeit  die 
jüngsten  Ereignisse  deutlich  gemacht  haben.  Durch 
die Neufestsetzung  der Wechselkursrelationen  wurde 
die sich  aus  frei  schwankenden  Wechselkursen  erge-
bende  Unsicherheit  beendet,  deren  negative  Folgen 
für Wirtschaftswachstum  und  Außenhandel  sich  be-
reits in zahlreichen  Ländern  bemerkbar  zu machen 
begannen.  Die  Schaffung  eines  besser  auf  die  heuti-
gen Erfordernisse  zugeschnittenen  Weltwährungs-
systems  erfordert  jedoch,  daß  noch  verschiedene  an-
dere Probleme  gelöst  werden,  insbesondere  das  künf-
tige System  der  Konvertierbarkeit  des  Dollar,  die 
Rolle  des  Goldes,  der  Reservewährungen  und  der 
SZR,  die  angemessene  Versorgung  mit  Reserveme-
dien,  der  Grad  der  Wechselkursflexibilität,  die Maß-
nahmen  zur  Regulierung  unerwünschter  Kapitalbe-
wegungen. 
Der Beitrag  der  Gemeinschaft  zu diesem  Reform-
werk  hängt  weitgehend  davon  ab,  inwieweit  sich  die 
Standpunkte  der  Mitgliedstaaten  in diesen  eng  mit-
einander  verflochtenen  Fragen  miteinander  vereinba-
ren lassen  (vgl.  Ziffer  30.) 
13. Schon  heute  können  verschiedene  Lehren  aus 
den Währungsereignissen  des  Jahres  1971  gezogen 
werden.  Die  Währungskrise  hatte  ihre  Ursache  in der 
Ausbreitung  der  von  Land  zu Land  unterschiedlich 
ausgeprägten  inflatorischen  Spannungen  und  in der 
unkoordinierten  Anwendung  der  zur  Bekämpfung 
dieser  Entwicklung  eingesetzten  nationalen  und  inter-
nationalen  Instrumente.  Die  Verstärkung  des  inflatio-
nären  Drucks  in zahlreichen  Ländern  gibt  um  so 
mehr  Anlaß  zur  Sorge,  als  er sich  in einer  Kon-
junkturphase  bemerkbar  macht,  die im Zeichen  einer 
fast generellen  Abschwächung  der  Wirtschaftstätig-
keit steht.  Diese  Lage  macht  besonders  deutlich,  wie 
wichtig  eine  auf angemessener  Kombination  der  wirt-
schaftspolitischen  Instrumente  beruhende  Gleichge-
wichtspolitik  der  einzelnen  Staaten  ist. Die  Wirksam-
keit dieser  Politik  hängt  weitgehend  von  einer  effek-
tiven  Konzertierung  auf  internationaler  Ebene  und 
insbesondere  auf Gemeinschaftsebene  ab. Eine  solche 
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Konzertierung  ist vor  allem  wegen  des  außerordent-
lichen  Liquiditätspotentials  geboten,  das  sich  an den 
internationalen  Finanzmärkten  gebildet  hat,  und  we-
gen der  in den  letzten  Jahren  zunehmenden  Effizienz 
der internationalen  Kreditmechanismen.  Die  Wäh-rungskrisen  haben  gezeigt,  daß  internationale  Kapital-
bewegungen  die Wirtschaftspolitik  der  einzelnen  Staa-
ten stören  und  eine  Bedrohung  für  das  Funktionie-
ren des  gesamten  Währungssystems  darstellen  kön-
nen. 
KAPITEL  II 
WIRTSCHAFTS-  UND  WÄHRUNGSENTWICKLUNG  IN  DER  GEMEINSCHAFT  UND 
IN WICHTIGEN  DRITTLÄNDERN 
14. Die  Krise  brach  zu einem  Zeitpunkt  aus,  als 
die Konjunkturentwicklung  in der  Gemeinschaft  be-
reits  von  einer  deutlichen  Tendenz  zur  Abschwä-
chung  gekennzeichnet  war.  Die  psychologischen  und 
materiellen  Auswirkungen  der  amerikanischen  Maß-
nahmen  haben  zwar  die  Konjunktur  in den  Mitglied-
staaten  nicht  allzusehr  beeinträchtigt,  aber  doch  das 
allgemeine  Wirtschaftsklima  belastet.  Kennzeichnend 
dafür  war  eine  merklich  langsamere  Expansion  der 
Inlandsnachfrage.  Im  wesentlichen  hing  dies  damit 
zusammen,  daß  die  privaten  Unternehmen  ihre  In-
vestitionsprogramme  wegen  der  erheblichen  Verrin-
gerung  der  Gewinnspannen  kürzten.  Bei  den  privaten 
Verbrauchsausgaben  war  dagegen  insgesamt  noch 
eine  recht  lebhafte  Zunahme  zu verzeichnen.  Wegen 
der Ungewißheit  über  die  künftigen  Währungspari-
täten  haben  sich  außerdem  die  Exporte  in den  letzten 
Monaten  von  1971  nur  zögernd  entwickelt. 
Gleichzeitig  verstärkten  sich  die  Entspannungstenden-
zen am  Arbeitsmarkt;  die  Arbeitslosigkeit  nahm  in 
allen  Mitgliedstaaten  etwas  zu.  Es wurden  weniger 
ausländische  Arbeitskräfte  eingestellt,  während  die 
Zahl  der  offenen  Stellen  zurückging. 
Im Jahre  1971  übertraf  das  reale  Bruttoprodukt  der 
Gemeinschaft  den  Stand  des  Vorjahres  nur  um  rund 
3.4 °/o, während  es von  1969  auf  1970  um  6,3  %> zu-
genommen  hatte.  Hinter  diesem  Ergebnis  verbergen 
sich sehr  unterschiedliche  Entwicklungen  in den  ein-
zelnen  Mitgliedstaaten.  Besonders  ausgeprägt  war  die 
Abschwächung  in Italien  und  Luxemburg,  wo  die 
Wachstumsrate  des  Bruttosozialprodukts  1971  erheb-
lich geringer  war  als 1970,  Demgegenüber  dürfte  das 
reale  Bruttosozialprodukt  in Belgien,  in den  Nieder-
landen  und  in Deutschland  noch  um  3 bis  4%  zu-
genommen  haben  und  in Frankreich  sogar  um  fast 
5.5 %>. 
Die Abschwächung  der  Expansion  hat  jedoch  nicht 
zu einer  Abkühlung  des  Inflationsklimas  beigetragen, 
das die  Wirtschaftsentwicklung  auch  im Jahre  1971 
geprägt  hat.  Die  Lohnsteigerung  hat  wiederum  die 
Produktivitätsverbesserung  erheblich  übertroffen  und 
blieb  wie  in den  beiden  vorangegangenen  Jahren einer  der  entscheidenden  Faktoren  des  lebhaften 
Preisauftriebs. 
15. Die  anhaltenden  inflatorischen  Spannungen 
gingen  während  des  ganzen  Jahres  mit  einer  kräftigen 
Expansion  des  Geldvolumens  und  des  Quasigeldes 
einher.  In den  meisten  Mitgliedstaateri  spielten  hier-
bei zunächst  die  Auslandstransaktionen  die  entschei-
dende  Rolle.  Einige  Zentralbanken  sahen  sich  darauf-
hin veranlaßt,  ihre  restriktive  Politik  zu verschärfen. 
Die weniger  günstigen  Aussichten  für  das  Wirt-
schaftswachstum,  die  nach  den  Vorausschätzungen 
zum  Jahresende  zu erwarten  waren,  veranlaßten  in-
dessen  nach  und  nach  alle  Mitgliedstaaten,  ihre  Poli-
tik in  den  letzten  Monaten  in  unterschiedlichem 
Ausmaß  zu lockern.  Die  Notenbanken  milderten  die 
Auflagen  für  die  Banken  und  senkten  mehrmals  die 
Diskontsätze,  wodurch  sich  übrigens  auch  die  An-
ziehungskraft  der  Märkte  der  Mitgliedstaaten  auf  das 
Auslandskapital  verringerte. 
Die Expansion  des  Geldvolumens  war  daher  ab 
Herbst  vor  allem  auf  die  vermehrte  Kreditgewäh-
rung  an  die  Wirtschaft  und  in manchen  Ländern 
außerdem  noch  auf  die  Finanzierung  der  Staatsaus-
gaben  zurückzuführen.  Gegen  Jahresende  ist  die 
Geld-  und  Kreditpolitik  in der  Gemeinschaft  fast 
überall  gelockert  worden. 
16. Die  Handelsbilanz  der  Gemeinschaft  (cif/fob 
auf der  Grundlage  der  Zollstatistiken)  war  1971  ge-
kennzeichnet  durch  eine  geringere  Einfuhrneigung 
infolge  der  Konjunkturentspannung  und  zum  ande-
ren durch  günstigere  reale  Austauschbeziehungen  in 
den Mitgliedstaaten,  die  den  Wechselkurs  ihrer  Wäh-
rung  frei  schwanken  ließen.  Sie  schloß  mit  einem 
Uberschuß  von  rund  1 Mrd.  Dollar  gegenüber  einem 
Defizit  von  0,4  Mrd.  Dollar  in 1970.  Wegen  des  grö-
ßeren  Defizits  in der  Bilanz  der  Dienstleistungen  und 
Übertragungen  erhöhte  sich  der  Aktivsaldo  in der 
Bilanz  der  laufenden  Posten  allerdings  nicht  in ent-
sprechendem  Maße.  Der  Überschuß  der  Grundbilanz 
hingegen  stieg  beträchtlich  (rund  5 Mrd.  Dollar  gegen 
2,2 Mrd.  Dollar  in 1970),  da  eine  sehr  erhebliche 
Nettoeinfuhr  von  langfristigem  Kapital  zu verzeich-
Nr. C 58/6 Amtsblatt  der Europäischen  Gemeinschaften 6. 6. 72 
nen war.  Da der  Gemeinschaft  außerdem  kurzfristi-
ges Kapital  in beträchtlichem,  wenn  auch  — auf das 
gesamte  Jahr  bezogen  — geringerem  Umfang  als 1970 
zufloß,  erhöhte  sich  der  Überschuß  der  Gesamtzah-
lungsbilanz  von  7,3  Mrd.  Dollar  im Jahre  1970  auf 
rund  8 Mrd.  Dollar  in 1971.  Er führte  zu einem  An-
stieg  der  amtlieen  Reserven  (Nettogold-  und  -devi-
senreserven,  Nettoposition  beim  IWF,  SZR)  um mehr 
als 9 Mrd.  Dollar,  während  sich  die  kurzfristige 
Nettoauslandsposition  der Geschäftsbanken  um mehr 
als 1 Mrd.  Dollar  verschlechterte. 
17. Die  konjunkturelle  Abschwächung,  die  in 
Deutschland  im zweiten  Halbjahr  1970  zu beobachten 
war und  Anfang  1971  vorübergehend  unterbrochen 
wurde,  hat sich  seither,  insbesondere  infolge  der im 
Mai getroffenen  Maßnahmen  zur  inneren  und  äuße-
ren Stabilisierung,  fortgesetzt. 
Nach  der  Freigabe  des  DM-Wechselkurses  hat  die 
Auslandsnachfrage  deutlich  an Dynamik  eingebüßt. 
Außerdem  hat sich  die Entwicklung  der Investitionen, 
insbesondere  der Ausrüstungsinvestitionen  — vor  al-
lem aus  Kostengründen  —, abgeschwächt.  Trotz  der 
Konjunkturabschwächung  hielten  die  Inflationsten-
denzen,  die sich  im Laufe  des Jahres  1970,  in erster 
Linie  infolge  eines  beträchtlichen  Lohnkostenauf-
triebs,  stark  beschleunigt  hatten,  auch  1971  an.  So 
lag der  Preisindex  für  die Lebenshaltungskosten  der 
privaten  Haushalte  im Dezember  1971  um 5,8 °/o über 
dem Vorjahresstand.  Das  Wachstum  des Bruttosozial-
produkts,  das  1970  real  5,3  % und  nominal  13 °/o 
betrug,  erreichte  1971  nur noch  2,9 °/o bzw.  10,9  °/o. 
Die Bilanz  der laufenden  Posten  schloß  im Jahre  1971 
mit einem  Überschuß  von  500  Mill.  DM  gegenüber 
2,5 Mrd.  DM  im Jahre  1970.  Bis Mai  war  ein be-
trächtlicher  Zustrom  kurzfristigen  Kapitals  aus  dem 
Ausland  zu verzeichnen.  Insgesamt  haben  sich  die 
Nettogold-  und  -devisenreserven  der  Bundesbank  in 
den ersten  fünf  Monaten  um 19,6  Mrd.  DM  erhöht, 
ungerechnet  die  hohen  später  fälligen  Terminkäufe 
der Bundesbank.  Im Juni  nahmen  die  Nettoreser-
ven um  7,8  Mrd.  DM  ab,  und  im zweiten  Halb-
jahr 1971  erhöhten  sie sich  um 5,1 Mrd.  DM.  Somit 
haben  sich  die  Nettoreserven  der  Bundesbank  von 
Ende  Mai  bis Ende  Dezember  (ohne  Berücksichtigung 
des Ausgleichsbedarfs  für  die  Neubewertung  der 
Währungsreserven  nach  der  DM-Aufwertung)  um 
2,7 Mrd.  DM  vermindert. 
Die Wirtschaftspolitik  war  weiterhin  von  dem  Streben 
nach  Stabilisierung  geprägt.  In der  Haushaltspolitik 
traf die Bundesregierung  im Mai  1971  eine  Reihe  von 
Maßnahmen  mit  dem  Ziel,  den  Ausgabenanstieg  bei 
der öffentlichen  Hand  zu begrenzen  und  die Steuer-mehreinnahmen  in einer  Konjunkturausgleichsrückla-
ge stillzulegen.  Entsprechende  Bestimmungen  wurden 
auch  für  die Bundesländer  erlassen.  Die  Geld-  und 
Kreditpolitik  ist seither  wirksamer  geworden.  Bis 
Mai war  sie dadurch  unterlaufen  worden,  daß  die 
deutschen  Banken  und  Unternehmen  in großem  Um-
fang  Kredite  im Ausland  aufnahmen.  Der  Anstieg 
des DM-Kurses  im  Herbst  hat  die  Bundesbank 
allerdings  veranlaßt,  ihre  Kreditpolitik  etwas  zu lok-
kern.  Eine  weitere  Lockerung  wurde  Ende  Dezember 
1971  beschlossen,  um das  Zinsgefälle  gegenüber  dem 
Ausland  zu verringern  und  damit  die  Neuordnung 
der Wechselkursrelationen  abzusichern. 
18. In  Frankreich  hat  das  relativ  lebhafte  Wachs-
tum des  Jahres  1970  auch  im Jahre  1971  bis gegen 
Ende  des  Sommers  angehalten.  Seither  haben  sich 
einige  Anzeichen  für  eine  Abschwächung  der  Ex-
pansion  bemerkbar  gemacht,  vor allem  in der Investi-
tionsgütererzeugung,  doch  wurde  das  Niveau  der In-
dustrieproduktion  kaum  beeinträchtigt;  sie nahm  mit 
einer  Jahresrate  von  ungefähr  6 °/o zu und  hat  sich 
erst im letzten  Quartal  etwas  verlangsamt.  Der  pri-
vate Verbrauch  hat sich  gegenüber  1970  merklich  be-
lebt, so daß  die  Produktionskapazitäten  der  Ver-
brauchsgüterindustrie  voll  ausgelastet  waren  und  der 
Kapazitätsüberhang  absorbiert  werden  konnte.  Durch 
den beschleunigten  Anstieg  der  privaten  Nachfrage 
wurde  das im Vergleich  zu 1970  geringere  Wachstum 
der Investitionen  und  Ausfuhren  weitgehend  kom-
pensiert.  Daher  hat  das  reale  Bruttosozialprodukt 
noch  um  fast  5,5 °/o nach  6 % im Jahre  1970  zuge-
nommen. 
Der Lohn-  und  Preisanstieg  ging  erheblich  über  die 
zu Jahresbeginn  bestehenden  Erwartungen  hinaus. 
Für die Preisentwicklung  waren  zum  Teil  auch  spe-
zifische  Faktoren  verantwortlich  (stärkerer  Anstieg 
der Erdölpreise,  Folgeerscheinungen  der  Abwertung 
von 1969,  insbesondere  die  Anhebung  der  Agrar-
preise).  Der  Lohnanstieg  hing  sicherlich  auch  damit 
zusammen,  daß  während  eines  großen  Teils  des 
Jahres  noch  ein  erheblicher  Mangel  an Facharbei-
tern bestand.  Die  Verteuerung  bestimmter  Einfuhr-
güter  infolge  der  Höherbewertung  der  Währungen 
mehrerer  Handelspartner  verhinderte,  daß  sich  der 
internationale  Wettbewerb  dämpfend  auf  die  In-
landspreise  auswirkte.  Im Verlauf  des  Jahres  sind 
die Verbraucherpreise  um  6%>  und  die  Industrie-
löhne  im  Jahresdurchschnitt  fast  um  11  °/o ge-
stiegen. 
Die 1970  beobachtete  Verbesserung  der  Handels-
bilanz  hat  sich  1971  fortgesetzt.  Der  Überschuß  der 
Ausfuhren  über  die Einfuhren  erreichte  (einschließlich 
der Frankenzone)  4,5  Mrd.  ffrs,  obgleich  sich  die 
6. 6. 72 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 58/7 
Konjunktur  in einigen  der  wichtigsten  Welthandels-
ländern  abschwächte.  Im Jahre  1970  hatte  der  Über-
schuß  700  Mill.  ffrs  nicht  überschritten.  In der  Bilanz 
der laufenden  Posten  ergab  sich  ein  Defizit,  aber  die 
Gesamtzahlungsbilanz  wies  einen  hohen  Überschuß 
aus (l), der  dem  langfristigen  Kapitalverkehr  und  vor 
allem  den  kurzfristigen  Kapitalbewegungen  sowie  der 
Veränderung  der  „leads  and  lags"  zuzuschreiben  ist. 
Nach  Aufhebung  der  quantitativen  Kreditbeschrän-
kungen  Ende  Oktober  1970  hat  das  Geldvolumen 
rasch  zugenommen.  Wegen  der  Fortdauer  starker 
inflationärer  Spannungen  und  im Bemühen,  die  Wir-
kung  des  massiven  Kapitalzustroms  zu neutralisieren, 
wurde  die  Währungspolitik  ab dem  zweiten  Quartal 
1971  wieder  restriktiver  gestaltet.  Am  1. April  wurde 
ein neues  Mindestreservesystem  auf  der  Basis  gewähr-
ter Kredite  eingeführt,  und  die  Mindestreserve-
sätze  für  Kredite  wie  für  Einlagen  wurden  in den 
folgenden  Monaten  mehrmals  erhöht;-der  Diskont-
satz wurde  von  6,5  auf  6,75  °/o heraufgesetzt.  Ferner 
sind  seit  August  verschiedene  Maßnahmen  zur  Ab-
wehr  des  Devisenzuflusses  getroffen  worden  (vgl. 
Ziffer  10). 
In den  letzten  Monaten  des  Jahres  1971  wurde  die 
Geld-  und  Kreditpolitik  wieder  etwas  gelockert,  um 
das Wachstum  der  Wirtschaft  zu stützen.  Die  Min-
destreservesätze  wurden  herabgesetzt  und  der  Dis-
kontsatz  im Oktober  auf  6,50  °/o gesenkt.  Der  Dis-
kontsatz  spielt  indessen  nur  noch  eine  Nebenrolle; 
die für  die  weitere  Entwicklung  wichtigeren  Geld-
marktsätze  waren  bereits  deutlich  zurückgegangen. 
Der Staatshaushalt  war  ebenfalls  expansiv,  doch  wur-
de von  dem  im  Haushaltsgesetz  vorgesehenen  Aus-
gleich  von  Einnahmen  und  Ausgaben  schließlich  nicht 
stark  abgewichen. 
19. In  Italien  ging  von  den  direkten  und  indirek-
ten Auswirkungen  der  Sozialkonflikte  vom  Herbst 
1969  weiterhin  ein starker  Einfluß  auf die Wirtschafts-
entwicklung  aus.  Nach  einer  ausgeprägten  Abschwä-
chung  im Jahre  1970  stand  die  Wirtschaftstätigkeit 
1971  in einer  wachsenden  Zahl  von  Bereichen  (ins-
besondere  im  Baugewerbe)  im  Zeichen  von  Rezes-
sionstendenzen.  Die  volkswirtschaftlichen  Ressourcen 
— sowohl  die  Arbeitskräfte  als auch  die  technischen 
Produktionskapazitäten  — sind  gegenwärtig  weitge-
hend  unterbeschäftigt. 
Diese  Entwicklung  beruht  vor  allem  auf  der  Ab-
schwächung  der  Nachfrage  besonders  im Investitions-
güterbereich  als  Folge  der  starken  Verringerung  der 
(') Von  Dezember  1970  bis November  1971  schätzungs-
weise  fast  1 700 Mill.  Dollar. Gewinnspannen  im  Zuge  der  kräftigen  Erhöhung 
der Lohnkosten  bei  gleichzeitig  nachlassender  Pro-
duktivität.  Außerdem  sind  für  die  Abschwächung, 
wenn  auch  in geringerem  Maße,  gewisse  negative  Ein-
flüsse  wie  Streiks,  Fernbleiben  vom  Arbeitsplatz  usw. 
verantwortlich,  von  denen  die  Produktionsfaktoren 
betroffen  wurden.  Trotz  einer  leichten  Zunahme  des 
Verbrauchs  und  vor  allem  der  Ausfuhren  ist das  reale 
Bruttosozialprodukt  1971  nur  um  1,2%)  gestiegen 
(1970:  5,1 o/o). 
Der Preisauftrieb  blieb  lebhaft.  Gemessen  am  Preis-
index  des  Bruttosozialprodukts  (Privatsektor)  betrug 
er 1971  etwa  6%  (1970:  6,5%).  Das  Tempo  der 
Preissteigerung  läßt  neuerdings  etwas  nach,  obwohl 
nach  wie  vor  ein  erhebliches  Ungleichgewicht  zwi-
schen  Preisen  und  Kosten  besteht. 
Infolge  der  nachlassenden  Inlandsnachfrage  hat  sich 
der Überschuß  der  Handelsbilanz  von  388  Mrd.  Lire 
in 1970  auf  rund  1 000  Mrd.  Lire  in 1971  erhöht.  Die 
Nettogold-  und  -devisenreserven  haben  um  590  Mrd. 
Lire  zugenommen. 
Die Währungspolitik  zielte  seit  Mitte  1970  auf  eine 
Erweiterung  des  Kreditgewährungsspielraums  und  seit 
1971  auf  eine  Senkung  der  Zinssätze  ab.  Das  Geld-
volumen  lag  in den  ersten  neun  Monaten  von  1971 
um rund  20%  über  dem  vergleichbaren  Vorjahres-
stand.  In der  Haushaltspolitik  schlug  sich  die  Fort-
führung  der  Politik  der  Stützung  der  Nachfrage  über 
die Förderung  der  Investitionen  in einer  Erhöhung 
der Staatsausgaben  nieder.  Als  Folge  davon  hat  sich 
das Haushaltsdefizit  erhöht.  Die  Ausgabensteigerung 
erbrachte  bislang  jedoch  nicht  den  gewünschten  Er-
folg. 
20. Die  hervorstechenden  Merkmale  der  Wirt-
schaftslage  in den  Niederlanden  im  Jahre  1971  waren 
die Verschärfung  des  bereits  1970  stark  ausgeprägten 
Ungleichgewichts  und  eine  Verlangsamung  der  Ex-
pansion.  Die  Anlageinvestitionen  und,  nach  dem 
Sommer,  auch  die  Auslandsnachfrage  haben  deutlich 
an Dynamik  eingebüßt.  Der  private  Verbrauch  ent-
wickelte  sich  hingegen  weiterhin  lebhaft.  Obgleich 
die Produktionsentwicklung  immer  weniger  durch 
Engpässe  bei den  Kapazitäten  und  bei  Arbeitskräften 
behindert  wurde,  erreichte  das  Wachstum  des  realen 
Bruttosozialprodukts  1971  nur  4%,  nachdem  es 1970 
mehr  als 5,5 % betragen  hatte. 
Die inflatorischen  Spannungen  haben  sich  weiter  ver-
stärkt;  sie wurden  vor  allem  durch  den  starken  An-
stieg  der  Lohnkosten  genährt.  Die  Verbraucherpreise 
stiegen  1971  um  7,2  % nach  3,8 % im Jahre  1970. 
Nr. C 58/8 6. 6. 72 
Infolge  der  Verbesserung  der Handelsbilanz  ab Herbst 
hat sich  das  Defizit  der  Bilanz  der  laufenden  Posten 
verringert:  1971  betrug  es ungefähr  0,6  Mrd.  Gulden 
gegenüber  1,7  Mrd.  Gulden  im Jahre  1970.  Vor  allem 
infolge  umfangreicher  Nettozuflüsse  privaten  Kapitals 
wies  die  Gesamtzahlungsbilanz  wiederum  einen  ho-
hen Überschuß  aus.  Dies  führte  zu einer  Zunahme 
der Nettogold-  und  -devisenreserven  (0,8  Mrd.  Gul-
den im  Zeitraum  Januar  — November  1971  gegen 
2,55  Mrd.  Gulden  im  Jahre  1970).  Im  Gegensatz 
zu 1970  hat  sich  die  Nettoauslandsposition  der  Ge-
schäftsbanken  1971  — zumindest  bis  zum  Herbst  — 
verbessert. 
Wegen  der  starken  inflatorischen  Spannungen  behiel-
ten die  Währungsbehörden  ihre  restriktive  Politik 
bei. Um  die  Schaffung  von  Liquidität  infolge  des  Zu-
stroms  von  ausländischem  Kapital  zu begrenzen,  wur-
de der  Diskontsatz  jedoch  1971  in zwei  Schritten 
von 6 auf  5 % gesenkt.  Zur  Eindämmung  des  Ka-
pitalimports  wurde  u. a. ein  „geschlossener  Kreis-
lauf"  für  den  Erwerb  von  auf  Gulden  lautenden 
Schuldverschreibungen  durch  Gebietsfremde  einge-
führt. 
21. In  Beigiert  hat  sich  1971  die Abschwächung.  des 
Wirtschaftswachstums  infolge  einer  langsameren  Ex-
pansion  der  Gesamtnachfrage  verstärkt.  Bei  der  Ver-
brauchsnachfrage  war  zwar  nominal  noch  eine  be-
achtliche  Zunahme  zu verzeichnen,  doch  hat  sich  die 
Auslandsnachfrage  weniger  dynamisch  entwickelt. 
Ferner  waren  bei  den  Anlageinvestitionen,  die  1970 
noch  kräftig  gestiegen  waren,  zunehmende  Abschwä-
chungstendenzen  zu  verzeichnen.  Die  Zuwachsrate 
des realen  Bruttosozialprodukts  ging  von  6,1  % im 
Jahre  1970  auf  ungefähr  4 %> im Jahre  1971  zurück. 
Die Zunahme  der  Beschäftigung  hat sich  daher  merk-
lich verlangsamt,  und  die  Arbeitslosigkeit  zeigte  im 
zweiten  Halbjahr  eine  steigende  Tendenz. 
Die Preise  sind  recht  fühlbar  gestiegen,  wenn  auch 
weniger  kräftig  als in den  konkurrierenden  Ländern 
insgesamt.  Die  Verbraucherpreise  haben  sich  wegen 
des Anstiegs  der  Produktionskosten  und  der  Ein-
führung  der  Mehrwertsteuer  1971  um  5,6  % erhöht 
gegen  3,1  fl/o im Jahre  1970. 
Vor allem  wegen  der  Änderung  der  „terms  of pay-
ment",  aber  auch  der  verbesserten  Wettbewerbs-
fähigkeit  der  belgischen  Wirtschaft  wies  die  Bilanz 
der laufenden  Posten  1970  und  1971  bedeutende 
Überschüsse  auf.  Trotz  eines  hohen  Defizits  in der 
Kapitalbilanz  schloß  daher  die  Gesamtzahlungsbilanz 
der BLWU  mit  einem  Uberschuß  von  20 Mrd.  bfrs 
im Jahre  1970  und  von  22,2  Mrd.  im Jahre  1971.  Die Devisenreserven  der  Notenbank  stiegen  1971  um 
13,6  Mrd.  bfrs  (ohne  die  zugeteilten  SZR),  während 
sich die  Auslandsposition  der  Geschäftsbanken  in den 
ersten  neun  Monaten  von  1971  um  6,3  Mrd.  bfrs 
erhöhte. 
Nachdem  der  Wechselkurs  des  belgischen  Franken  im 
August  1971  gegenüber  allen  Währungen  außer  dem 
Gulden  freigegeben  worden  war,  wurde  die  restrik-
tive Wirtschafts-  und  Währungspolitik  deutlich  ge-
lockert.  Die  allmähliche  Normalisierung  der  Kon-
junktur,  die  reichliche  Liquidität  und  die  anhaltend 
sinkende  Tendenz  der  Zinssätze  veranlaßten  die 
Währungsbehörden,  die  quantitativen  Beschränkun-
gen des  Bankkredits  aufzuheben;  gleichzeitig  wurde 
der Diskontsatz  zum  vierten  Male  seit  Oktober  1970 
(Höchstsatz  7,5-°/o)  auf 5,5  °/o gesenkt. 
22. In  Luxemburg  schwächte  sich  die  Produktion 
nach  einem  Höhepunkt  im ersten  Halbjahr  1970  auf 
Grund  der  Veränderungen  der  Auslandsnachfrage 
nach  Eisen-  und  Stahlerzeugnissen  im zweiten  Halb-
jahr 1970  deutlich  ab und  erhöhte  sich  dann  wieder 
bis Herbst  1971.  Die  Wachstumsrate  des  realen  Brut-
tosozialprodukts  ging  im  Jahresdurchschnitt  von 
3,5 % im  Jahre  1970  auf  0,5  °/o im Jahre  1971  zurück. 
Die inflatorischen  Spannungen  hielten  1971  an und 
fanden  ihren  Niederschlag  in einem  Anstieg  der  Ver-
braucherpreise  um 4,7  °/o (1970:  4,6  °/o). 
23. Während  des  größten  Teils  des  Berichtszeit-
raums  stand  die  Konjunkturentwicklung  in der  Ge-
meinschaft  wieder  im  Kontrast  zu der  Wirtschafts-
lage wichtiger  Drittländer.  So  zeigten  sich  in den 
Vereinigten  Staaten  1970  anhaltende  Rezessionsten-
denzen.  Auch  die  Entwicklung  der  Wirtschaft  im er-
sten Halbjahr  1971  entsprach  nicht  den  amtlichen 
Vorausschätzungen  vom  Anfang  des  Jahres.  Vom 
zweiten  Halbjahr  an hat  allerdings  die  Wirtschafts-
tätigkeit  recht  lebhaft  zugenommen;  dies  ging  vor  al-
lem auf  die  Erhöhung  der  öffentlichen  Ausgaben  und 
die Belebung  des  privaten  Verbrauchs  zurück.  Das 
Wachstum  des  realen  Bruttosozialprodukts  betrug  — 
auf das  gesamte  Jahr  bezogen  — 3 °/o. Der  Preisauf-
trieb  hat  sich  in den  letzten  Monaten  stark  verlang-
samt,  doch  lag  die seit  Juni  etwas  rückläufige  Arbeits-
losenquote  Ende  1971  noch  immer  bei  fast  6%  der 
Erwerbsbevölkerung. 
Die ausgeprägte  Verschlechterung  der  außenwirt-
schaftlichen  Situation  der  USA  im Jahre  1970  hat  sich 
1971  erheblich  beschleunigt.  So erhöhte  sich  das  De-
fizit der  Zahlungsbilanz  auf  Basis  der  offiziellen  Re-
servetransaktionen  von  10,6  Mrd.  im  Jahre  1970 
6. 6. 72 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 58/9 
(ohne  SZR-Zuteilung)  auf  rund  30 Mrd.  Dollar  in 
1971.  Die  Zunahme  des  Defizits  erklärt  sich  zum  Teil 
aus der  Entwicklung  der  Handelsbilanz,  die  sich  im 
Jahresvergleich  um  rund  5 Mrd.  Dollar  verschlech-
terte  (der  Uberschuß  von  2,1  Mrd.  im  Jahre  1970 
wurde  1971  durch  ein  Defizit  von  2,9  Mrd.  Dollar 
abgelöst),  vor  allem  jedoch  aus  außergewöhnlich 
hohen  Kapitalabflüssen. 
24. Im  Vereinigten  Königreich  war  die  Wirtschafts-
kapazität  1970  durch  ein  schwaches  Wachstum  ge-
kennzeichnet;  das  Preisklima  verschlechterte  sich  in-
folge  des  kräftigen  Anstiegs  der  Produktionskosten. 
Wegen  der  stetigen  Schrumpfung  der  Gewinnspan-
nen,  der  geringen  Auslastung  der  Produktionska-
pazitäten  in den  meisten  Sektoren,  der  ungünstigen 
Aussichten  für  die  Nachfrage  und  der  Streiks  stand 
das erste  Quartal  1971  sogar  im Zeichen  eines  Rück-
gangs  der  Wirtschaftstätigkeit,  der  auch  im zweiten 
Quartal  nicht  aufgeholt  werden  konnte.  Durch  das 
Programm  zur  Stützung  der  Inlandsnachfrage,  das  die 
Regierung  im Sommer  — nach  den  Teilmaßnahmen 
vom  Herbst  1970  — einleitete,  konnte  allerdings  die Wachstumsrate  wieder  verbessert  werden.  Für  das 
ganze  Jahr  ergab  sich  noch  ein  reales  Wachstum  des 
Bruttosozialprodukts  von  1,5  %. Die  Arbeitslosigkeit 
zeigte  allerdings  steigende  Tendenz,  während  der 
Preisauftrieb  sich  etwas  verlangsamte. 
Die außenwirtschaftliche  Lage  hat  sich  weiter  ver-
bessert.  Der  Rekordüberschuß  der  Zahlungsbilanz 
des Jahres  1970  (1 287  Mill.  Pfund,  ohne  die  Zutei-
lung  an SZR)  wurde  1971  erheblich  übertroffen.  Seit 
dem Frühjahr  hat  sich  die  Handelsbilanz  noch  deut-
lich verbessert,  und  der  Überschuß  der  „unsichtbaren 
Transaktionen"  blieb  weiterhin  hoch.  Die  Bilanz 
der laufenden  Posten  schloß  daher  mit  einem  Uber-
schuß  von  über  900  Mill.  Pfund.  Außerdem  waren 
umfangreiche  Kapitalzuflüsse  zu  verzeichnen,  die 
großenteils  aus  der  Sterlingzone  stammten  und  an-
fangs  durch  die  hohen  Zinssätze  am  Londoner  Fi-
nanzplatz  induziert  wurden.  Dank  der  günstigen 
Entwicklung  in der  Zahlungsbilanz  konnte  das  Ver-
einigte  Königreich  die  Währungsreserven  erheblich 
aufstocken  und,  wie  schon  im  Vorjahr,  seine  Aus-
landsverschuldung  beträchtlich  verringern. 
KAPITEL  III 
DIE TÄTIGKEIT  DES  WÄHRUNGSAUSSCHUSSES 
25. Seit  1970  konzentriert  sich  die  Tätigkeit  des 
Währungsausschusses  hauptsächlich  auf  internationa-
le Währungsfragen.  Die  Krise  des  Jahres  1971  hat 
diese  Tendenz  noch  verstärkt,  aber  die  stufenweise 
Verwirklichung  der  Wirtschafts-  und  Währungsunion 
verzögert,  die  unter  anderen  Umständen  bei  den  Ar-
beiten  des  Ausschusses  hätte  Vorrang  genießen  müs-
sen. 
Internationale  Währungsfragen 
26. Schon  lange  vor  der  Krise  befaßte  sich  der  Aus-
schuß  in zahlreichen  Sitzungen  mit  den  Problemen 
der Bandbreitenerweiterung  im  Rahmen  des  IWF, 
der Stufenflexibilität  und  einer  vorübergehenden 
Freigabe  der  Wechselkurse.  Dabei  wurden  keine  end-
gültigen  Positionen  festgelegt,  doch  konnten  auf 
Grund  dieser  Arbeiten  vor  der  Jahresversammlung 
des IWF  im  September  1970  in bestimmten  Punk-
ten konvergierende  Ansichten  entwickelt  und  Fort-
schritte  bei  der  Untersuchung  der  Regelungen  erzielt 
werden,  über  die  die  internationalen  Gremien  noch 
beraten  müssen,  um  eine  dauerhafte  Lösung  für  die 
derzeitige  Lage  zu finden. 
Die Diskussionen  wurden  im  Währungsausschuß  in 
Verbindung  mit  der  Untersuchung  des  Problems  einer 
Bandbreitenverringerung  zwischen  den  Währungen 
der sechs  Mitgliedstaaten  bis  zum  Mai  1971  fortge-führt,  dann  allerdings  sah  sich  der  Ausschuß  auf 
Grund  der  Ereignisse  veranlaßt,  die  Struktur  des  in-
ternationalen  Währungssystems  im ganzen  zu über-
prüfen. 
27. Der  Ausschuß  war  aktiv  an den  verschiedenen 
Gemeinschaftskonsultationen  während  der  Monate 
Mai und  August  1971  beteiligt.  Zur  Vorbereitung 
der Ratstagung  vom  8. und  9. Mai  fand  am  6. Mai 
im Ausschuß  eine  Vorkonsultation  über  die  exter-
nen Währungsmaßnahmen  statt,  die  von  den  deut-
schen  Behörden  zur  Normalisierung  der  Lage  auf  den 
Devisenmärkten  in Betracht  gezogen  wurden,  und 
zwar: 
— die  Einführung  eines  Systems  zur  Kontrolle  der 
Kapitaleinfuhr  (Anwendung  von  § 23 des  Außen-
wirtschaftsgesetzes), 
— die  vorübergehende  Freigabe  des  Wechselkurses. 
Der Ausschuß  erkannte  an,  daß  die  Ausnahmesitua-
tion in der  Bundesrepublik  Deutschland  Sofortmaß-
nahmen  erforderte.  Er gab  dem  Wunsch  Ausdruck, 
daß der  Rat,  soweit  irgend  möglich,  Gemeinschafts-
maßnahmen  beschließen  möge.  In Anbetracht  der 
Rolle,  die  die  internationalen  Kapitalzuflüsse  beim 
Ausbruch  der  Krise  gespielt  hatten,  regte  der  Aus-
schuß  im  übrigen  an,  Untersuchungen  im  Hinblick 
auf eine  bessere  Regulierung  der  kurzfristigen  Kapi-
talbewegungen  durchzuführen. 
Nr. C 58/10 Amtsblatt  der Europäischen  Gemeinschaften 6.6.72 
Nach  der  Konsultation  vom  8. und  9. Mai  verab-
schiedete  der  Rat  eine  Entschließung,  in der  er dar-
auf hinwies,  daß  unter  normalen  Umständen  ein 
System  flexibler  Wechselkurse  innerhalb  der  Ge-
meinschaft  ihrem  guten  Funktionieren  abträglich  sei. 
Angesichts  der  übermäßigen  Kapitalzuflüsse  in ge-
wissen  Ländern  der  Gemeinschaft  drückte  er jedoch 
sein Verständnis  dafür  aus,  daß  in gewissen  Fällen 
die betreffenden  Länder  für  eine  begrenzte  Zeit  die 
Schwankungsbreiten  der  Wechselkurse  ihrer  Währun-
gen im Vergleich  zu ihren  damaligen  Paritäten  erwei-
tern können;  außerdem  hob  der  Rat  hervor,  daß  diese 
Aktion  durch  geeignete  Maßnahmen  verstärkt  wer-
den sollte,  um  die  übermäßigen  Kapitalzuflüsse  zu 
entmutigen  und  deren  Auswirkungen  auf  die  innere 
monetäre  Situation  zu neutralisieren. 
Daran  anschließend  gaben  die  deutschen  und  die 
niederländischen  Behörden  ihren  Beschluß  bekannt, 
den Wechselkurs  ihrer  Währungen  frei  schwanken  zu 
lassen  (vgl.  Ziffer  7). 
28. Entsprechend  seiner  Absichtserklärung  vom 
6. Mai  1971  hat  der  Währungsausschuß  in Zusam-
menarbeit  mit  dem  Ausschuß  der  Zentralbankpräsi-
denten  die  Möglichkeiten  zur  Regulierung  der  bin-
nenwirtschaftlichen  Liquidität  und  der  Kapitaltrans-
aktionen  mit  dem  Ausland  geprüft.  Auf  der  Grund-
lage der  Beratungen  beider  Ausschüsse  erstellte  die 
Kommission  den  Vorschlag  einer  Richtlinie  zur  Re-
gulierung  der  internationalen  Finanzströme  und  zur 
Neutralisierung  ihrer  unerwünschten  Wirkungen  auf 
die binnenwirtschaftliche  Liquidität.  Darin  wurden 
Vorschriften  für  Geldmarktanlagen  und  die  Verzin-
sung  der  Einlagen  von  Gebietsfremden,  die Regulie-
rung  der  nicht  mit  Handelsgeschäften  oder  der  Er-
bringung  von  Dienstleistungen  verbundenen  Kredit-
aufnahme  von  Gebietsansässigen  im Ausland,  die Re-
gulierung  der  Nettoauslandsposition  der  Kreditinsti-
tute und  die  Festsetzung  von  Mindestreservesätzen, 
namentlich  für  Guthaben  von  Gebietsfremden,  emp-
fohlen.  Bei  einer  ersten  Prüfung  durch  den  Rat  am 
2. Juli  1971  wurde  ein grundsätzliches  Einvernehmen 
über  den  Inhalt  des  Vorschlags  erzielt. 
In diesem  Zusammenhang  ist darauf  hinzuweisen, 
daß der  Beschluß  der  Zentralbankpräsidenten  vom 
13. Juni,  keine  neuen  offiziellen  Anlagen  auf  dem 
Eurodevisenmarkt  vorzunehmen,  bereits  auf  der  Li-
nie dieses  Vorschlags  lag.  Im übrigen  haben  einige 
Mitgliedstaaten,  deren  Instrumentarium  Lücken  auf-
wies,  neue  Abwehrmaßnahmen  eingeführt  bzw.  vor-
bereitet  (vgl.  Ziffer  10).  In Deutschland  ist Ende  1971 
ein Gesetz  in Kraft  getreten,  durch  das  die  Kredit-
aufnahme  Gebietsansässiger  bei  Gebietsfremden  mit 
der Verpflichtung  belegt  werden  kann,  bei der  Deut-
schen  Bundesbank  ein zinsloses  Bardepot  zu unterhal-
ten. 
29. Im  Rahmen  der  Gemeinschaftskonsultationen 
im Anschluß  an die amerikanischen  Maßnahmen  vom 15. August  (vgl.  Ziffer  9) trat  der  Währungsausschuß 
unverzüglich  zusammen,  um  die  Ratstagung  vom 
19. August  vorzubereiten.  Er prüfte  aus  der  Sicht  der 
Gemeinschaft  die  unmittelbaren  Probleme,  die  sich 
aus diesen  Maßnahmen  für  die Mitgliedstaaten  erga-
ben. Da  zu erwarten  war,  daß  in den  Ländern  der 
Gemeinschaft  zumindest  vorübergehend  unterschied-
liche  Devisensysteme  weiterbestehen  würden,  hätte 
nach  Ansicht  des  Ausschusses  eine  Abstimmung  der 
Gemeinschaft  im  Bereich  der  Kapitaltransaktionen 
sehr schwierige  Probleme  aufgeworfen.  Dagegen 
schien  ihm  ein konzertiertes  Vorgehen  bei den  laufen-
den Transaktionen  denkbar,  sofern  folgende  Bedin-
gungen  erfüllt  wären: 
— die  Sechs  überprüfen  die Wechselkursbeziehungen 
zwischen  ihren  Währungen,  wobei  die Anpassung 
der Wechselkursrelationen  mäßig  sein  kann,  aber 
realistisch  sein  muß; 
— die  Mitgliedsländer  stellen  zwischen  ihren  Wäh-
rungen  die  Bandbreiten  wieder  her,  die  bis  zum 
9. Mai  1971  gültig  waren; 
— die  Mitgliedsländer  legen  regelmäßig  extreme  Wer-
te für  die  Schwankung  des  US-Dollar  gegenüber 
ihren  Währungen  fest;  dies  setzt  u. a. voraus, 
daß jedes  Land  über  die erforderlichen  Instrumen-
te verfügt,  um spekulative  Kapitalbewegungen  zu 
bekämpfen. 
Der Rat  konnte  sich  aber  auf  seiner  Tagung  vom  19. 
August  1971  nicht  auf die  sofortige  Einführung  eines 
eigenen  Wechselkurssystems  der  Gemeinschaft  eini-
gen; er kam  daher  überein,  daß  sich  die  Kurse  des 
US-Dollar  bis  zu einer  Reform  des  internationalen 
Währungssystems  in bestimmten  Ländern  der  Ge-
meinschaft  an einem  einheitlichen  Devisenmarkt  frei 
bilden  dürften,  während  andere  Länder  einen  gespal-
tenen  Devisenmarkt  einführen  könnten.  Dementspre-
chend  haben  die  Mitgliedstaaten  die  unter  Ziffer  10 
beschriebenen  unterschiedlichen  Devisensysteme  in 
Kraft  gesetzt. 
30. Nach  den  Ereignissen  vom  August  1971  er-
hielt  der  Währungsausschuß  den  Auftrag,  zusammen 
mit dem  Ausschuß  der  Zentralbankpräsidenten  die 
Arbeiten  des  Rates  zur Festlegung  einer  gemeinsamen 
Haltung  für die Tagungen  der  Zehnergruppe  und  die 
Jahresversammlung  des IWF  vorzubereiten. 
Auf der  Grundlage  der  Beratungen  beider  Aus-
schüsse  konnte  der  Rat  bereits  am  13.  September 
1971  folgende  Elemente  einer  von  den  Sechs  in den 
internationalen  Gremien  zu vertretenden,  gemeinsa-
men Haltung  festlegen: 
a) Die  Reform  des  internationalen  Währungssystems 
muß  vom  Prinzip  fester  Wechselkurse  ausgehen, 
die geändert  werden  müssen,  sobald  festgestellt 
wird,  daß  sie  nicht  mehr  realistisch  sind.  Ein 
ausreichendes  Gleichgewicht  in den  internationa-
6. 6. 72 Amtsblatt  der Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 58/11 
len Zahlungsbilanzbeziehungen  kann  nur  erreicht 
werden,  wenn  eine  differenzierte  Neuregelung  für 
das Verhältnis  der  Paritäten  der  Währungen  der 
Industrieländer  gefunden  wird.  Eine  solche  An-
passung  sollte  die  Währungen  aller  betroffenen 
Länder  einschließlich  des Dollar  umfassen. 
b) Das  reibungslose  Funktionieren  eines  reformier-
ten internationalen  Währungssystems  setzt  voraus, 
daß Maßnahmen  im Bereich  der  internationalen 
Kapitalbewegungen  ergriffen  werden.  Diese  könn-
ten eine  begrenzte  Erweiterung  der  Bandbreiten 
für die Wechselkursschwankungen  umfassen,  um 
die Wirkungen  von  Zinsdifferenzen  zu beseitigen, 
sowie  geeignete  Maßnahmen,  um  gleichgewichts-
störende  kurzfristige  Kapitalströme  zu entmuti-
gen. 
c) Die  internationale  Liquidität  wird  weiterhin  auf 
Gold  beruhen  und  zu einem  wachsenden  Teil 
auf Reserveinstrumenten,  die auf  internationaler 
Ebene  kollektiv  geschaffen  und  verwaltet  werden; 
dies erfordert  die Anpassung  und  Weiterentwick-
lung des  Systems  der  Sonderziehungsrechte  in 
Verbindung  mit  einer  allmählichen  Verminderung 
der Bedeutung  nationaler  Währungen  als Reserve-
instrumente. 
d) Das  neue  Gleichgewicht  im internationalen  Zah-
lungsverkehr  wird  nur  dann  gesichert  werden 
können,  wenn  in Zukunft  alle Länder  und  organi-
sierte  Ländergruppen  ausnahmslos  die Verpflich-
tungen  und  Bedingungen  des  Zahlungsbilanzan-
passungsprozesses  respektieren  und  binnenwirt-
schaftlich  ihre  Wirtschaftspolitik  danach  ausrich-
ten. 
e) Im  Rahmen  des reformierten  internationalen  Wäh-
rungssystems  müssen  die  Autorität  und  die  Ak-
tionsmöglichkeiten  des  IWF  in allen  Bereichen 
seiner  Kompetenz  verstärkt  werden;  die  Mit-
gliedstaaten  der  Gemeinschaft  werden  sich  bemü-
hen, im Rahmen  dieser  Institutionen  gemeinsame 
Standpunkte  einzunehmen. 
Diese  Grundsätze  sind  später  von  den  Vertretern 
der Mitgliedstaaten  und  der  Kommission  auf  den 
verschiedenen  Tagungen  der  Zehnergruppe  vertreten 
worden;  in wesentlichen  Punkten  wurden  sie  in 
der Entschließung  der  Jahresversammlung  des  IWF 
vom September  1971  bestätigt;  außerdem  bilden 
sie die Grundlage  der Washingtoner  Vereinbarungen 
vom 17.  und  18.  Dezember  1971  (vgl.  Ziffer  12). 
Hierbei  ist festzuhalten,  daß  die  Vertreter  des  Ver-
einigten  Königreichs  während  der  ganzen  Dauer  der 
Verhandlungen  den  Standpunkt  der  Sechs  unter-
stützten. Die Wirtschafts-  und  Währungsunion 
31. Entsprechend  den  Weisungen  der  Konferenz 
der Staats-  bzw.  Regierungschefs  in Den  Haag  vom 
1. und  2. Dezember  1969  hatte  der  Ministerrat 
am 6. März  1970  eine  Gruppe  unter  dem  Vorsitz 
des luxemburgischen  Ministerpräsidenten  und  Finanz-
ministers  Pierre  Werner  beauftragt,  einen  Bericht 
über  die grundlegenden  Optionen  für die stufenweise 
Verwirklichung  einer  Wirtschafts-  und  Währungs-
union  zu erstellen.  Die  Gruppe  hat  im Mai  einen 
Zwischenbericht  und  im Oktober  1970  ihren  endgül-
tigen  Bericht  vorgelegt;  als Anhang  war  die  Studie 
einer  Expertengruppe  des  Ausschusses  der  Zentral-
bankpräsidenten  über  einige  technische  und  wirt-
schaftliche  Aspekte  der  Einführung  eines  eigenen 
Wechselkurssystems  der Gemeinschaft  beigefügt. 
Auf' seiner  Tagung  vom  8. und  9. Februar  1971 
verabschiedete  der Rat  auf der Grundlage  des Schluß-
berichts  der  Werner-Gruppe  und  von  Vorschlägen 
der Kommission  eine  Entschließung,  in der  die Ver-
treter  der  Regierungen  der  Mitgliedstaaten  ihren 
politischen  Willen  bekundeten,  im Laufe  der nächsten 
zehn  Jahre  nach  einem  am  1. Januar  1971  be-
ginnenden  Stufenplan  eine  Wirtschafts-  und  Wäh-
rungsunion  zu schaffen.  Zur  Verwirklichung  der  zu 
diesem  Zweck  festgesetzten  Ziele  sind  der  Rat  und 
die Vertreter  der  Regierungen  der  Mitgliedstaaten 
übereingekommen,  während  der  ersten  Stufe  von 
drei Jahren  eine  Reihe  von  Maßnahmen  zu treffen. 
Auf der  gleichen  Tagung  verabschiedete  der  Rat 
eine Reihe  von  Entscheidungen  ('), die sich  in diesen 
Rahmen  einfügen.  Sie betreffen: 
— die  Verstärkung  der Koordinierung  der kurzfristi-
gen Wirtschaftspolitik  der  Mitgliedstaaten;  diese 
Entscheidung  bestimmt  insbesondere,  daß  der Rat 
jährlich  dreimal  zusammentritt,  um die wirtschaft-
liche  Lage  in der Gemeinschaft  zu prüfen; 
— die  Verstärkung  der  Zusammenarbeit  zwischen 
den Zentralbanken  der EWG-Mitgliedstaaten,  de-
nen aufgetragen  wurde,  ihre  Geld-  und  Kredit-
politik  unter  Beachtung  der vom  Rat  festgelegten 
allgemeinen  wirtschaftspolitischen  Leitlinien  zu 
koordinieren; 
— die  Schaffung  eines  mittelfristigen  finanziellen  Bei-
stands  ab 1. Januar  1972  (2); ist ein Mitgliedstaat 
von Zahlungsbilanzschwierigkeiten  betroffen  oder 
ernstlich  bedroht,  so kann  er entsprechend  dieser 
(4) Diese  Entscheidungen  tragen,  wie  die  Entschließung, 
das Datum  des  22.  März  1971,  an dem  sie formell 
in den  vier  Amtssprachen  beschlossen  wurden. 
(2) Die  parlamentarischen  Ratifizierungsverfahren  waren 
bei Veröffentlichung  dieses  Berichtes  noch  nicht  in 
allen  Mitgliedstaaten  abgeschlossen. 
Nr. C 58/12 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 6. 6 72 
Entscheidung  den  mittelfristigen  gegenseitigen 
Beistand  der  Gemeinschaft  in Anspruch  nehmen; 
ferner  wird  bestimmt,  daß  der  Währungsausschuß 
jedes  Mal  konsultiert  werden'  muß,  wenn  ein 
Mitgliedstaat  mittelfristige  Kredite  gleich  welcher 
Herkunft  in Anspruch  nimmt,  insbesondere  bei 
der Durchführung  dieses  gegenseitigen  Beistands, 
oder  wenn  ein  Mitgliedstaat  beantragt,  von  der 
Beteiligung  an  der  Finanzierung  einer  solchen 
Aktion  freigestellt  zu werden; 
— die  Annahme  des  dritten  Programms  für  die 
mittelfristige  Wirtschaftspolitik  für  den  Zeitraum 
1971/1975;  das  Programm  enthält  Orientierungs-
daten  und  bildet  den  Rahmen,  in dem  die  Ko-
ordinierung  der  Wirtschaftspolitik  zu einer  stärker 
konvergierenden  Wirtschäftsentwicklung  in den 
Mitgliedstaaten  beitragen  kann. 
32. Diese  Entscheidungen  bilden  den  ersten  Teil 
der für die erste  Stufe  empfohlenen  Maßnahmen. 
Weitere  Maßnahmen,  die  in der  ersten  Stufe  durch-
zuführen  sind,  betreffen  die verstärkte  Koordinierung 
der kurzfristigen  Wirtschaftspolitik  einschließlich  der 
Geld-  und  Kreditpolitik,  die  Harmonisierung  des 
wirtschafts-  und  währungspolitischen  Instrumenta-
riums,  die  Steuerharmonisierung,  die  Förderung  des 
freien  Kapitalverkehrs,  die  Verringerung  von  Span-
nungen  im regionalen  und  strukturellen  Bereich  sowie 
die schrittweise  Einnahme  gemeinsamer  Standpunkte 
in den  monetären  Beziehungen  zu Drittländern  und 
in internationalen  Organisationen  —  insbesondere 
durch  die  Verpflichtung,  in den  Wechselkursbezie-
hungen  zwischen  Mitgliedstaaten  nicht  von  etwaigen 
Vorschriften  Gebrauch  zu machen,  die  eine  Auflocke-
rung  des  internationalen  Wechselkurssystems  ermög-
lichen. 
Um ein  konkretes  und  unmittelbares  Beispiel  für 
diese  Koordinierungsbereitschaft  zu liefern  und  einen 
ersten  Schritt  in Richtung  auf  ein  eigenständiges 
Wechselkurssystem  innerhalb  der  Gemeinschaft  zu 
tun, ersuchte  der  Rat  die  Zentralbanken,  durch  abge-
stimmte  Interventionen  in Dollar  auf  dem  Devisen-
markt  die  Wechselkursschwankungen  zwischen  Wäh-
rungen  der  Mitgliedstaaten  versuchsweise  in engeren 
Bandbreiten  zu halten,  als  sie sich  aus  der  Anwen-
dung  der  für  den  US-Dollar  geltenden  Bandbreiten 
ergeben.  Der  Währungsausschuß  und  der  Ausschuß 
der Zentralbankpräsidenten  wurden  außerdem  er-
sucht,  nach  Maßgabe  der  Erfahrungen  mit  der  Ver-
ringerung  der  Bandbreiten  und  der  zunehmenden 
Konvergenz  der  Wirtschaftspolitik  bis spätestens  En-
de Juni  1972  einen  Bericht  über  Errichtung,  Auf-
gaben  und  Satzung  eines  Europäischen  Fonds  für 
währungspolitische  Zusammenarbeit  zu  erstellen. 
Diese  Maßnahmen  brachten  für  den  Währungsaus-
schuß  zum  Teil  eine  Intensivierung  von  Tätigkeiten, die ohnehin  im  Vordergrund  seiner  Bemühungen 
standen,  zum  Teil  aber  auch  neue  Aufgaben  mit 
sich,  deren  Ausführung  indessen  durch  die  Wäh-
rungskrise  verzögert  wurde. 
33. Obgleich  seine  Aufmerksamkeit  weitgehend 
durch  die  internationalen  Währungsprobleme  in An-
spruch  genommen  war,  ist  sich  der  Ausschuß  der 
Bedeutung  der  regelmäßigen  „tours  d'horizon"  über 
die Währungs-  und  Finanzlage  der  Mitgliedstaaten 
bewußt.  Bei  diesen  „tours  d'horizon"  hat  der  Aus-
schuß  entsprechend  der  Ratsentscheidung  vom 
17. Juli  1969  vorherige  Konsultationen  über  geplante 
wirtschafts-  oder  währungspolitische  Maßnahmen  der 
Mitgliedstaaten  durchgeführt.  Deren  Verfahren  wird 
jedoch  noch  mit  den  strengeren  Erfordernissen  der 
Wirtschafts-  und  Währungsunion  in Einklang  ge-
bracht  werden  müssen. 
34. Der  Währungsausschuß  konnte  außerdem  die 
Überarbeitung  seiner  Studie  aus  dem  Jahre  1962 
über  das  währungspolitische  Instrumentarium  der 
Mitgliedstaaten  abschließen.  Diese  Untersuchung,  die 
in Kürze  veröffentlicht  werden  wird,  enthält  u. a. 
einen  Überblick  über  die  institutionellen  und  struktu-
rellen  Aspekte  der  nationalen  Währungssysteme  sowie 
eine vergleichende  Analyse  der  währungspolitischen 
Ziele  und  Instrumente  in jedem  Mitgliedstaat.  Die 
vom  Währungsausschuß  und  vom  Ausschuß  der Präsi-
denten  der  Zentralbanken  eingesetzte  Arbeitsgruppe 
zur Harmonisierung  der  geld-  und  kreditpolitischen 
Instrumente  der  Mitgliedstaaten  verfügt  mit  dieser 
Studie  über  eine  gute  Grundlage  für ihre  Arbeit. 
35. Im  Rahmen  des  erweiterten  Mandats,  das  ihr 
der Währungsausschuß  übertragen  hatte,  prüfte  die 
Arbeitsgruppe  „Wertpapiermärkte"  regelmäßig  die 
Entwicklung  der  Kapitalmärkte  der  Mitgliedsländer 
und der  internationalen  Märkte  sowie  die  nationalen 
Kapitalmarktpolitiken.  Die  Gruppe  legte  einen  Tätig-
keitsbericht  vor,  der  vom  Ausschuß  gebilligt 
wurde  (*). 
Zum  freien  Kapitalverkehr  ist  zu  bemerken,  daß 
einige  Mitgliedstaaten  mit  bestimmten  Schutzmaß-
nahmen  von  den  Verpflichtungen  abgewichen  sind, 
die sie  in den  ersten  Richtlinien  zur  Durchführung 
von Artikel  67  des  Vertrages  übernommen  hatten. 
Dadurch  wurde  die  Abkapselung  zwischen  den  na-
tionalen  Geld-  und  Kapitalmärkten  innerhalb  der 
Gemeinschaft  verstärkt.  Die  schweren  Störungen  in 
den Währungsbeziehungen  und  deren  Auswirkungen 
auf die  Binnenliquidität  rechtfertigen  allerdings  den 
Einsatz  von  Regulierungsinstrumenten  in denjenigen 
Ländern,  denen  solche  Instrumente  zur  Verfügung 
standen.  Der  erfolgreiche  Abschluß  der  Bemühungen, 
der Gemeinschaft  eine  eigene  Währungspersönlichkeit 
zu geben,  wird  Anlaß  sein,  Maßnahmen  zu prüfen, 
(') Dieser  Bericht  ist  als  Anlage  beigefügt. 
6. 6. 72 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 58/13 
die weitere  Fortschritte  bei  der  Liberalisierung  des 
Kapitalverkehrs  innerhalb  der  Gemeinschaft  ermög-
lichen. 
36. Entsprechend  dem  Ersuchen  des  Rates  hatte 
der Ausschuß  der  Zentralbankpräsidenten  beschlos-
sen, ab  15.  Juni  1971  versuchsweise  eine  erste  Ver-
ringerung  der  Schwankungsbreiten  zwischen  den 
Wechselkursen  der  Gemeinschaftswährungen  vorzu-
nehmen.  Wegen  der  späteren  Ereignisse  mußte  dieser 
Versuch  aufgeschoben  werden.  Auf  Grund  der  Wa-shingtoner  Beschlüsse  vom  Dezember  können  die 
Wechselkurse  der  EG-Währungen  untereinander  bis 
4,5 °/o und  im  Zeitablauf  theoretisch  um  maximal 
9 °/o schwanken.  Dies  bringt  sowohl  für  das  Preis-
system  der  gemeinsamen  Agrarpolitik  als  auch  für 
das reibungslose  Funktionieren  des  Gemeinsamen 
Marktes  große  Nachteile  mit  sich.  Daher  haben 
diese  Beschlüsse  einen  neuen  Anstoß  bei  den  Bemü-
hungen  gegeben,  der  Gemeinschaft  eine  währungs-
politische  Eigenständigkeit  zu  verleihen  und  gleich-
zeitig  die  Konjunkturpolitik  wirksam  zu koordinieren. 
ANLAGE  1 
MITGLIEDERVERZEICHNIS  DES  WÄHRUNGSAUSSCHUSSES 
Präsident: 
B. Clappier 
Vizepräsidenten: 
Prof.  Dr.  W.  Drees 
(bis 5. 2. 1971) 
Dr. O. Emminger 
Prof.  Dr.  C. J. Oort 
(ab 23.  6. 1971) 
Mitglieder: 
F. Boyer  de la Giroday 
M. D'Haeze 
C. de Strycker 
Dr. W.  Hankel 
C. Lamboray 
(ab 1. 6. 1971) 
R. Larre 
(bis 11.  6. 1971) 
A. W. R. Baron  Mackay 
Prof.  G. Miconi 
(ab 30.  11.  1970) 
Dotl:.  U. Mosca 
Dott:.  R. Ossola 
C. I'ierre-Brossolette 
(ab 11.  6. 1971) 
J. Schmitz Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Paris) 
Thesaurier-generaal  bij het  Ministerie  van  Financien 
(Den  Haag) 
Vizepräsident  der  Deutschen  Bundesbank 
(Frankfurt  am  Main) 
Thesaurier-generaal  bej  het  Ministerie  van  Financien 
(Den  Haag) 
Direktor  in der  Generaldirektion  Wirtschaft  und  Finanzen  — 
Kommission  der  Europäischen  Gemeinschaften  (Brüssel) 
Directeur  general  de  l'administration  de  la tresorerie  et 
de la dette  publique  — Ministere  des  finances  (Brüssel) 
Vice-gouverneur  de la Banque  nationale  de Belgique  (Brüssel) 
Ministerialdirektor  — Bundesministerium  für  Wirtschaft  und 
Finanzen  (Bonn) 
Directeur  adjoint  de la Caisse  d'epargne  de l'Etat  (Luxemburg) 
Directeur  du Tresor  — Ministere  de l'economie  et des finances 
(Paris) 
Directeur  der  Nederlandsche  Bank  N.V.  (Amsterdam) 
Direttore  generale  del Tesoro  — Ministero  del  Tesoro  (Rom) 
Generaldirektor  für  Wirtschaft  und  Finanzen  — Kommission 
der Europäischen  Gemeinschaften  (Brüssel) 
V. Direttore  generale  della  Banca  d'Italia  (Rom) 
Directeur  du Tresor  au Ministere  de l'economie  et des 
finances  (Paris) 
Conseiller  de gouvernement  au Ministere  des  finances 
(Luxemburg) 
Nr. C 58/14 Amtsblatt  der Europäischen  Gemeinschaften 6. 6. 72 
Prof.  G. Stammati 
(bis 30.  November  1970) 
R. Weber 
(bis 1. 6. 1971) Ragioniere  generale  dello  Stato  — Ministero  del  Tesoro 
(Rom) 
Membre  du Comite  de direction  de la Caisse  d'epargne  de 
l'Etat  (Luxemburg) 
Präsident  der  stellvertretenden  Mitglieder: 
Prof.  J. Mertens  de Wilmars  Conseiller  economique  de la Banque  nationale  de Belgique 
(Brüssel) 
Stellvertretende  Mitglieder: 
D. Deguen 
(bis 11.  6. 1971) 
J. de Larosiere 
(bis 11.  6. 1971) 
Drs. G. de Man 
(ab 1. 11. 1971) 
A. Dondelinger 
(ab 1. 6. 1971) 
Dott.  L. Fronzoni 
Dott.  D. Gagliardi 
Drs. R. L. Haan 
(ab 1. 1. 1971  bis  1. 3. 1971) 
G. Jennemann 
H. Koch 
M. Meulemans 
Dr. B. .Molitor 
N. Rollmann 
(bis 1. 6. 1971) 
Dr. M.  O. C. R. Ruding 
(bis 1. 1. 1971) 
M. Schmit 
Drs.  A. Szasz 
Dr. G. Willmann 
G. Wissels Directeur  adjoint  ä la direction  du Tresor 
l'economie  et des  finances  (Paris) Ministere  de 
Chef  du Service  des  affaires  internationales  a la Direction  du 
Tresor  — Ministere  de l'economie  et des  finances  (Paris) 
Ministerie  van  Financien  (Den  Haag) 
Commissaire  au Contröle  de Banques  (Luxemburg) 
S.A.D.I.B.A.  (Perugia) 
Ispettore  — Ministero  del  Commercio  Estero  (Rom) 
Ministerie  van  Financien  (Den  Haag) 
Bankdirektor  — Deutsche  Bundesbank  (Frankfurt  am  Main) 
Directeur  general  des  etudes  ä la Banque  de France  (Paris) 
Conseiller  ä l'administration  de la tresorerie  et de la dette 
publique  — Ministere  des  finances  (Brüssel) 
Direktor  in der  Generaldirektion  Wirtschaft  und  Finanzen  — 
Kommission  der  Europäischen  Gemeinschaften  (Brüssel) 
Conseiller  de direction  a la Caisse  d'epargne  de l'Etat 
(Luxemburg) 
Ministerie  van  Financien  (Den  Haag) 
Inspecteur  des  finances  (Luxemburg) 
Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank  N.V. 
(Amsterdam) 
Regierungsdirektorin 
und Finanzen  (Bonn) Bundesministerium  für  Wirtschaft 
Direktor  in der  Generaldirektion  Wirtschaft  und  Finanzen 
Kommission  der  Europäischen  Gemeinschaften  (Brüssel) 
Sekretariat: 
G. Morelli 
G. Lermen 
6. 6. 72 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 58/15 
ANLAGE  II 
TÄTIGKEITSBERICHT  DER  ARBEITSGRUPPE  „WERTPAPIERMÄRKTE' 
Vorwort 
1. Die  Arbeitsgruppe  „Wertpapiermärkte"  ist  am 
30. Oktober  1967  vom  Währungsausschuß  mit  dem  Auf-
trag eingesetzt  worden,  die  Rentenmarktpolitik  der  ein-
zelnen  Mitgliedstaaten  zu untersuchen.  Ihr gehören  Sach-
verständige  an, die von  den  Mitgliedstaaten  und  von  der 
Kommission  ernannt  wurden. 
In Ausführung  ihres  Mandats  hat  die  Arbeitsgruppe  zu-
nächst  eine  Zusammenstellung  der  zur  Erhaltung  des 
Gleichgewichts  auf den  nationalen  Anleihemärkten  benutz-
ten Verfahren  und  Instrumente  angefertigt.  Sie hat sodann 
die Rentenmarktpolitik  der  Mitgliedstaaten  von  1966  bis 
1969  untersucht.  Die  Ergebnisse  dieser  Arbeiten  wurden 
in einem  Bericht  niedergelegt,  der  den  Titel  trägt  „Die 
Rentenmarktpolitik  in den  Mitgliedstaaten  der  Euro-
päischen  Wirtschaftsgemeinschaft"  (Das  Instrumentarium 
und seine  Anwendung  von  1966  bis 1969)  (,). 
Diese  Arbeiten  haben  gezeigt,  daß  ein  regelmäßiger  In-
formationsaustausch  über  Kapitalmarktprobleme  und  eine 
engere  Zusammenarbeit  in der  Rentenmarktpolitik  der 
Mitgliedstaaten  sowie  bei der  Reform  der  Kapitalmarkt-
strukturen  nützlich  ist.  Der  Währungsausschuß  hat  des-
halb im April  1970  beschlossen,  daß  die  Arbeitsgruppe 
„Wertpapiermärkte"  ihre  Tätigkeit  fortsetzen  soll.  Gleich-
zeitig  hat  er ihr  Aufgabengebiet  auf  sämtliche  Kapital-
marktprobleme  ausgedehnt. 
Die Arbeitsgruppe  wurde  insbesondere  mit  folgenden 
Aufgaben  betraut: 
a) Ausarbeitung  von  Stellungnahmen  im  Auftrag  des 
Währungsausschusses; 
b) regelmäßige  Aussprachen  über  die  Entwicklung  auf 
den Märkten  der  Gemeinschaft  und  ihre  Beziehun-
gen zu den  internationalen  Märkten; 
c) Untersuchung  sämtlicher  Fragen  der  Kapitalmarkt-
politik  der  Mitgliedstaaten  sowie  der  praktischen 
Möglichkeiten  zur  Förderung  und  Erleichterung  ihrer 
schrittweisen  Integrierung. 
2. Die  Arbeitsgruppe  hat  zunächst  Verfahren  für  die 
regelmäßigen  Aussprachen  über  die  Entwicklung  der 
Märkte  der  Mitgliedstaaten  und  über  ihre  Beziehungen 
zu den  internationalen  Märkten  festgelegt.  Sie beschloß, 
diese  Prüfung  einmal  je Quartal  durchzuführen.  Bei die-
sem Rhythmus  ist es möglich,  die  Entwicklung  auf  den 
Kapitalmärkten  und  die  staatliche  Kapitalmarktpolitik 
recht  genau  zu verfolgen  und  die  voraussichtliche  "Ent-
wicklung  im Laufe  des  folgenden  Quartals  miteinander 
zu vergleichen.  Ferner  ist die  Arbeitsgruppe  übereinge-
kommen,  jährliche  Vorausschätzungen  über  die nationalen 
Märkte  jeweils  zu Anfang  eines  jeden  Jahres  einer  ver-
gleichenden  Analyse  zu unterziehen. 
(') Herausgegeben  vom  Amt  für  amtliche  Veröffentlichungen  der 
Europäischen  Gemeinschaften  —  Luxemburg  1970  (Dok.  8320). Hinsichtlich  der Untersuchung  der Kapitalmarktpolitik  der 
Mitgliedstaaten  sowie  der  praktischen  Möglichkeiten  zur 
Förderung  und  Erleichterung  ihrer  schrittweisen  Integrie-
rung  hielt  es die Arbeitsgruppe  für  zweckmäßig,  sich  in 
einer  ersten  Phase  vor  allem  mit  aktuellen  Problemen  der 
nationalen  und  internationalen  Märkte  zu beschäftigen 
und dabei  zu versuchen,  die divergierenden  und  konver-
gierenden  Faktoren  aufzuzeigen. 
Dieser  Bericht  gibt  einen  Uberblick  über  die  Tätigkeit 
der Arbeitsgruppe  „Wertpapiermärkte"  vom  2. Halbjahr 
1970  bis zum  Oktober  1971. 
Wichtigste  Merkmale  der  Entwicklung  der  Kapital-
märkte  in den  Mitgliedstaaten  und  der  internationalen 
Märkte 
3. In  der  Gemeinschaft  als  Ganzes  haben  die  Renten-
märkte  relativ  befriedigend  funktioniert.  Abgesehen  von 
einigen  vorübergehenden  Emissionspausen,  die  in fast 
allen  Ländern  zu unterschiedlichen  Zeitpunkten  einge-
legt wurden,  um  zeitweilige  Uberlastungen  der  Märkte 
zu beheben,  haben  sich  die Rentenmärkte  ziemlich  gleich-
mäßig  entwickelt. 
In allen  Mitgliedsländern  — in Italien  jedoch  erst  ab 
1971  — hat das  Emissionsvolumen  festverzinslicher  Wert-
papiere  erheblich  zugenommen.  Diese  Zunahme  ist vor 
allem  auf  die  relativ  hohe  und  stabile  Sparrate  der  pri-
vaten  Haushalte  sowie  deren  gestiegenes  Interesse  am 
Erwerb  langfristiger  festverzinslicher  Wertpapiere  zurück-
zuführen,  da das  Zinsniveau  nach  Auffassung  der Zeich-
ner zufriedenstellend  war. 
In diesem  Zusammenhang  sei  daran  erinnert,  daß  die 
zuständigen  Behörden  in Ländern  wie  Frankreich  und 
Italien  in den  Jahren  1968  und  1969  ihre  systematische 
Niedrigzinspolitik  aufgaben  und  die  Marktkräfte  stärker 
zum Zuge  kommen  ließen.  So setzten  ab 1969  auf  allen 
Kapitalmärkten  der  Mitgliedstaaten  gleichlaufend  Zins-
steigerungen  ein,  und  zwar  nicht  nur  unter  dem  Einfluß 
des Zinsanstiegs  auf  dem  internationalen  Markt,  son-
dern  auch  ausgelöst  durch  binnenwirtschaftliche  Motiva-
tionen.  In Zeiten  inflationärer  Spannungen  gilt  ein hoher 
Zins  als notwendig,  um  die  Geldentwertung  zu kompen-
sieren;  hohe  Zinssätze  sind  außerdem  ein  wichtiges  Ele-
ment  der  Politik  zur  Förderung  und  Lenkung  der  Er-
sparnisse  privater  Haushalte. 
Obwohl  eine  „gemeinsame"  Aktion  zwischen  den  Sechs 
nicht  abgesprochen  war,  hat  sich  diese  Annäherung  der 
Zinspolitik  im Jahre  1970  und  in der  ersten  Jahreshälfte 
1971  bestätigt.  In allen  Mitgliedstaaten  waren  die  Auf-
sichtsbehörden  darum  bemüht,  die  in den  Vereinigten 
Staaten  eingetretene  und  durch  den  internationalen  Markt 
Nr. C 58/16 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 6. 6. 72 
weitergegebene  Zinssenkung  in ihren  Auswirkungen  auf 
das nationale  Zinsniveau  zu bremsen  bzw.  in den  Griff 
zu bekommen.  Die  Mitgliedstaaten,  denen  dieser  Zins-
rückgang  aus  binnenwirtschaftlichen  Gründen  zu schnell 
verlief,  konnten  auf  ihren  Märkten  den  Zins  halten  oder 
sein Sinken  begrenzen,  indem  sie  zumeist  in verstärktem 
Umfang  Emissionen  begaben,  beispielsweise  durch  Förde-
rung  öffentlicher  Anleihen  oder  durch  Vorziehung  der 
Emissionstermine.  Wegen  der  von  Land  zu  Land  un-
terschiedlich  starken  Interdependenz  von  Geld-  und  Kapi-
talmarkt  ist der  Zins  in den  einzelnen  Mitgliedstaaten 
nicht  im gleichen  Tempo  gesunken,  so daß  Anfang  1971 
gewisse  Disparitäten  zwischen  den  Zinsniveaus  auf  den 
einzelnen  Kapitalmärkten  zu beobachten  waren. 
Das Ende  des  Berichtszeitraums  war  durch  eine  noch 
differenziertere  Entwicklung  der  Zinssätze  gekennzeich-
net; maßgebend  hierfür  waren  einmal  konjunkturelle 
Gründe,  zum  anderen  aber  auch  die  Erwartung  einer 
Neuanpassung  der  Währungsparitäten  und  einige  in die-
sem Zusammenhang  getroffene  Maßnahmen.  So  ist der 
langfristige  Zins  in Belgien  erheblich,  in der  Bundesrepu-
blik Deutschland,  den  Niederlanden  und  Italien  dagegen 
weniger  stark  zurückgegangen,  während  die  Zinssätze  in 
Frankreich  sogar  ihr früheres  Niveau  behielten. 
Auf dem  Gebiet  der  Marktregulierung  ist  das  Instru-
mentarium  zur  Beeinflussung  von  Kapitalangebot  und 
-nachfrage  in Deutschland,  den  Niederlanden  und  Italien 
ergänzt  worden.  Das  erweiterte  Instrumentarium  ist auch 
eingesetzt  worden,  und  zwar  in der  Weise,  daß  man  auf 
die Marktentwicklung  schneller  reagierte,  so daß  sich  die 
Politiken  in der  Gemeinschaft  als  Ganzes  heute  stärker 
ähneln  als früher. 
Die Zusammensetzung  der  Emittenten  (Staat  und  nach-
geordnete  Gebietskörperschaften,  öffentliche  Kreditinsti-
tute,  Hypothekenbanken,  öffentliche  Unternehmen,  private 
Unternehmen)  blieb  von  Land  zu Land  sehr  unterschied-
lich, obwohl  allgemein  eine  Tendenz  zur  Begünstigung  ei-
nes stärkeren  Zugangs  des  Privatsektors  zum  Anleihen-
markt  zu beobachten  war.  Darin  spiegelt  sich  indessen  die 
unterschiedliche  Struktur  der  Finanzierungswege  in den 
einzelnen  Ländern  der  Gemeinschaft  wider. 
Im Gegensatz  zu den  Rentenmärkten  waren  die  Aktien-
märkte  während  des  Berichtszeitraums  durch  ein  unregel-
mäßiges  und  in den  meisten  Ländern  als  unzureichend 
angesehenes  Emissionsvolumen  gekennzeichnet.  Außerdem 
mußten  1971  vielfach  erhebliche  Kursrückgänge  hinge-
nommen  werden.  Diese  Entwicklung  ist  teils  auf  die 
ungewisse  internationale  Währungslage,  teils  aber  auch 
auf die  manchmal  erhebliche  Einengung  der  Gewinn-
spannen  der  Unternehmen  zurückzuführen.  Die  Aktien-
emissionen  sind  bis  zu einem  gewissen  Grade  auch  da-
durch  beeinträchtigt  worden,  daß  sich  die  institutionellen 
und privaten  Anleger  mehr  dem  Rentenmarkt  zuwandten. 
4. Das  Emissionsvolumen  auf  den  internationalen 
Märkten  hat  sich  trotz  der  währungspolitischen  Ereignisse, 
die das  Funktionieren  der  Märkte  während  des  gesamten 
Berichtszeitraums  beeinträchtigt  haben,  auf  einem  hohen 
Stand  gehalten  (3,4  Mrd.  Dollar  im Jahre  1970  und  rund 
4,6 Mrd.  in den  ersten  elf  Monaten  des  Jahres  1971 
gegenüber  3,9  Mrd.  Dollar  im Jahre  1969  und  5,1  Mrd. 
im Jahre  1968}. Im Laufe  des  Berichtszeitraums  kam  es jedoch  zu einem 
häufigen  Wechsel  der  Anleihewährungen,  da sich  die Emit-
tenten  rasch  jeweils  der  Währung  zuwandten,  in der  die 
Unterbringungsmöglichkeiten  gemäß  den  Präferenzen  der 
Zeichner  am günstigsten  erschienen. 
Der Markt  der  Dollaremissionen  ist trotz  größerer  Un-
stabilität  sehr  ergiebig  geblieben.  Rückschläge,  die  auf 
diesem  Markt  zu verzeichnen  waren,  wurden  weitgehend 
durch  die  Zunahme  der  auf  andere  Währungen  lautenden 
Emissionen  ausgeglichen. 
Auf Grund  der  liberaleren  Haltung,  welche  die  Schweizer 
Behörden  nach  der  Aufwertung  des  Schweizer  Franken 
gegenüber  den  auf  Landeswährung  lautenden  Anleihen 
einnahmen,  war  bei  den  öffentlichen  Emissionen  und 
insbesondere  den  Schuldscheindarlehen  in dieser  Währung 
für Rechnung  ausländischer  Ermittenten  eine  Zunahme 
zu verzeichnen. 
Die Rentenmärkte  der  Mitgliedstaaten  sind  von  den 
spekulativen  Kapitalbewegungen  weniger  betroffen  wor-
den als  befürchtet  worden  war,  da die  Devisensysteme 
rasch  angepaßt  wurden.  Internationale  Emissionen  wurden 
weiterhin  vor  allem  in DM  und  Gulden  begeben;  häufiger 
als früher  benutzten  die  Emittenten  aber  auch  die  Wäh-
rungen  der  übrigen  Mitgliedstaaten. 
Bemerkenswert  ist,  wie  sich  die  Rolle  Deutschlands  auf 
dem internationalen  Markt  gewandelt  hat;  dieses  Land 
hat sich  nach  und  nach  von  einem  Nettoexporteur  lang-
fristigen  Kapitals  zu einem  Transitland  für  Anleihekapital 
entwickelt,  da die  von  ausländischen  Emittenten  aufgeleg-
ten DM-Anleihen  seit  1971  zunehmend  und  gegenwärtig 
fast ausschließlich  von  Gebietsfremden  gezeichnet  werden. 
Außerdem  haben  andere  Mitgliedstaaten  eine  liberalere 
Haltung  bei  der  Zulassung  von  Auslandsemissionen  ein-
genommen.  Indessen  stellten  hohe  Zinsen  auf  einigen 
Märkten  ein  Hindernis  für  ausländische  Emissionen  dar. 
Schließlich  haben  einige  Mitgliedsländer  aus  Zahlungs-
bilanzgründen  und  weil  das  inländische  Kapitalangebot 
zur Deckung  ihres  Kapitalbedarfs  ausreichte,  die  inter-
nationalen  Märkte  in letzter  Zeit  nicht  mehr  in An-
spruch  genommen. 
Entwicklung  der  Kapitalmärkte  in den  Mitgliedstaaten 
und Politik  der  nationalen  Behörden 
5. In  Deutschland  nahm  der  Kapitalmarkt  nach  einer 
bis zum  zweiten  Halbjahr  1970  dauernden  schwierigen 
Periode  eine  günstige  Entwicklung.  Die  Aufnahmefähig-
keit des  Marktes  war  befriedigend,  vor  allem  weil  Privat-
personen  als  Käufer  festverzinslicher  Wertpapiere  an die 
Stelle  der  Finanzinstitute  traten  und  dadurch  dere.n  Zu-
rückhaltung  aufwogen,  die  auf  die  restriktive  Politik  der 
Deutschen  Bundesbank,  vor  allem  im Jahre  1970,  zurück-
zuführen  war.  Die  Restriktionspolitik  sowie  die  Entwick-
lung  der  Zinssätze  in anderen  wichtigen  Ländern,  ins-
besondere  in den  Vereinigten  Staaten,  bestimmte  übrigens 
weitgehend  die  Zinsentwicklung.  Die  Zinssätze  hielten 
sich bis  Anfang  Dezember  auf  einem  hohen  Stand.  Ende 
1970  und  Anfang  1971  trat  ein  rascher  Zinsrückgang  ein, 
der im zweiten  Quartal  1971  jedoch  wieder  von  einem 
Zinsanstieg  abgelöst  wurde,  ohne  daß  aber  der  frühere 
Stand  wieder  erreicht  worden  wäre. 
6. 6. 72 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 58/17 
Die Emissionen  ausländischer  Anleihen  auf  dem  deutschen 
Markt,  die  im  ersten  Quartal  1970  zu  einem  vollkom-
menen  Stillstand  gekommen  waren,  sind  im  zweiten 
Quartal  1970  wieder  kräftig  in  Gang  gekommen.  Im 
weiteren  Verlauf,  insbesondere  im  Februar  und  März 
1971,  führte  der  große  Umfang  dieser  Emissionen  sogar 
zu Spannungen.  Jedoch  wurden  diese  Anleihen,  wie  ge-
sagt,  mehr  und  mehr  von  Gebietsfremden  gezeichnet,  so 
daß Deutschland  im  Jahre  1971  auf  Grund  aller  Trans-
aktionen  mit  DM-Auslandsanleihen  (d.  h. einschließlich 
solcher  in früher  aufgelegten  Papieren)  zum  erstenmal  seit 
1965  wieder  einen  Netto-Kapitalimport  zu  verzeichnen 
hatte. 
Der Schuldscheinmarkt  wurde  in einer  ersten  Phase  von 
Bundesbahn  und  Bundespost  sehr  stark  in  Anspruch 
genommen.  Die  hieraus  resultierenden  zeitweiligen  Span-
nungen  veranlaßten  die  Behörden,  das  Konzertierungs-
verfahren  im Konjunkturrat  zu verbessern. 
Im allgemeinen  nahmen  die  Behörden  von  Marktinter-
ventionen  Abstand.  Anfang  1971  ergriffen  sie  jedoch 
Maßnahmen  zur  Bremsung  eines  zu  raschen  Zinsrück-
gangs,  der  unter  dem  Gesichtspunkt  der  Binnenkonjunktur 
und der  künftigen  Marktentwicklung  als  nicht  angemessen 
angesehen  wurde.  Im  Mai  erließen  sie  außerdem  auf 
Grund  des  „Stabilitätsgesetzes"  eine  Verordnung  zur  Be-
schränkung  der  Kreditaufnahme  der  öffentlichen  Hand; 
auf diese  Weise  gelang  es,  die  Spannungen  auf  dem 
Kapitalmarkt  fühlbar  zu mildern. 
Interventionen  am  Rentenmarkt,  die  die  Deutsche  Bun-
desbank  für  Rechnung  der  Emittenten  vornimmt,  waren 
teilweise  deshalb  eng  begrenzt,  weil  die  für  diesen  Zweck 
zur Verfügung  stehenden  Rentenbestände  zu gering  sind. 
Um sich  einen  genügend  großen  Bestand  an  Rententiteln 
für Zwecke  der  Marktpflege  zu  sichern,  läßt  sich  die 
Deutsche  Bundesbank  seit  1970  in Übereinstimmung  mit 
den Emittenten  und  dem  Emissionskonsortium  einen  be-
stimmten  Prozentsatz  (z.  Z.  10  n/o) der  neuen  Anleihen 
von Bund  und  Bundespost  zurücklegen.  Sie  kann  jeder-
zeit mit  diesen  Wertpapieren  auf  dem  Markt  intervenie-
ren. Der  öffentliche  Emittent  erhält  zunächst  nicht  den 
Gegenwert  des  einbehaltenen  Teils  der  Anleihe.  Er  kann 
darüber  erst  in dem  Maße  verfügen,  wie  die  Bundesbank 
durch  Verkauf  dieser  Papiere  auf  dem  Markt  interveniert. 
Dieses  Verfahren  unterscheidet  sich  also  wesentlich  von 
der Offenmarktpolitik,  die  eine  Liquiditätsschöpfung  oder 
-Vernichtung  durch  die  Zentralbank  bewirkt. 
6. In  Frankreich  zeichnete  sich  der  Kapitalmarkt  während 
des gesamten  Berichtszeitraums  durch  eine  sehr  starke 
Zunahme  des  Emissionsvolumens  aus;  zurückzuführen  war 
dies  vor  allem  auf  die  starke  Nachfrage,  die  von  hohen 
Zinssätzen  begleitet  war.  Die  Zunahme  der  Anleihe-
emissionen  kam  in erster  Linie  den  Unternehmen  des-pri-
vaten  Sektors  und  in geringerem  Maße  dem  öffentlichen 
Sektor  zugute.  Die  Emissionen  konnten  im  allgemeinen 
normal  abgewickelt  werden.  Obwohl  sich  der  öffentliche 
Sektor  bemühte,  den  Emissionen  des  privaten  Sektors 
einen  angemessenen  Platz  einzuräumen,  war  die  Unter-
bringung  der  letztgenannten  Emissionen  wegen  des  gro-
ßen Unfangs  des  langfristigen  Finanzierungsbedarfs 
manchmal  mit  einigen  Schwierigkeiten  verbunden. Die Politik  der  Behörden  zielte  vor  allem  darauf  ab, 
die Zinssätze  auf  einem  Niveau  zu halten,  das  auch  unter 
Berücksichtigung  der  Geldentwertung  eine  attraktive  Ren-
dite gewährleistet.  Während  des  gesamten  Berichtszeit-
raums  unterlagen  die  Zinssätze  nur  geringfügigen 
Schwankungen.  Die  Zinspolitik  war  einerseits  darauf  ab-
gestellt,  die  Anlagen  der  privaten  Haushalte  gegen  die 
Geldentwertung  zu  schützen  und  somit  die  private  Er-
sparnisbildung  zu  fördern  und  andererseits  eine  Umlen-
kung  der  privaten  Ersparnisse  von  liquiden  Anlagen  auf 
längerfristige  Anlagen  zu begünstigen. 
Der Emissionsausschuß,  in dem  die  Behörden  mit  den 
Banken  zusammenarbeiten,  hat  Anfang  1971  trotz  einer 
ausgesprochenen  Marktflüssigkeit  beschlossen,  die  Nomi-
nalzinssätze  nicht  zu ändern,  sondern  neue  Wertpapiere  in 
ausreichenden  Mengen  bereitzustellen,  um  die  sich  nach 
unten  bewegende  Rendite  wieder  auf  ein  den  Nominal-
sätzen  benachbartes  Niveau  anzuheben.  Im  Verein 
mit einer  wegen  der  Aussichten  für  die  Binnenkonjunktur 
notwendigerweise  vorsichtigen  Kreditpolitik  wurde  auf 
diese  Weise  der  französische  Kapitalmarkt  vor  dem  Um-
schlagen  des  Zinstrends  bewahrt,  das  einige  Monate 
später  auf  zahlreichen  Finanzplätzen  zu beobachten  war. 
Die Zunahme  des  Kapitalangebots  auf  dem  Rentenmarkt 
beruhte  nicht  allein  auf  der  höheren  Sparleistung  der  pri-
vaten  Haushalte  und  der  Umorientierung  der  Ersparnisse 
auf langfristige  Anlagen,  sondern  auch  auf  den  ver-
stärkten  Bemühungen  der  Banken  zur  Unterbringung  ihrer 
Wertpapierkontingente  beim  Publikum  und  dem  Erfolg 
der SICAV-Obligationen.  Außerdem  ist  die  starke  Zu-
nahme  der  Käufe  von  Schuldverschreibungen  durch  die 
Lebensversicherungen  zu  erwähnen.  Schließlich  hat  die 
enttäuschende  Entwicklung  des  Aktienmarktes  die  insti-
tutionellen  Anleger  und  die  privaten  Haushalte  veranlaßt, 
Anlagen  in  festverzinslichen  Wertpapieren  deutlich  den 
Vorzug  zu geben. 
Auslandsemissionen  gab  es  nur  wenige,  und  ihre  Be-
träge  waren  gering.  Auf  diesem  Gebiet  wurde  die  aus 
Zahlungsbilanzgründen  betriebene  restriktive  Politik  im 
Zuge  der  Verbesserung  der  äußeren  Zahlungssituation 
durch  eine  liberalere  Haltung  abgelöst.  Wegen  des  hohen 
Zinsniveaus  und  der  über  den  Sätzen  des  internationalen 
Marktes  liegenden  Emissionskosten  ist aber  der  französi-
sche  Markt  für  ausländische  Emittenten  nicht  besonders 
attraktiv. 
7. Der  italienische  Kapitalmarkt  zeigte  im  Berichtszeit-
raum  zwei  sehr  unterschiedliche  Entwicklungen.  Im  Jahre 
1970  hat  sich  der  Anleihemarkt  beträchtlich  verengt. 
Infolge  der  stufenweisen,  jedoch  ziemlich  raschen  Anpas-
sung  der  inländischen  Zinssätze  an  die  Sätze  des  inter-
nationalen  Marktes,  die  seit  dem  zweiten  Halbjahr  1969 
zu beobachten  war,  und  dem  damit  verbundenen  Kurs-
verfall  auf  dem  Sekundärmarkt  hatte  sich  auf  dem  Ren-
tenmarkt  ein  Klima  der  Unsicherheit  gebildet,  das  dazu 
führte,  daß  sich  die  privaten  Anleger  gegenüber  neuen 
Emissionen  betont  abwartend  verhielten.  Obwohl  die 
Banca  d'Italia  in großem  Umfang  als  Käufer  von  Wert-
papieren  an die  Stelle  der  Banken  und  der  Privaten  trat, 
ging  daher  das  Emissionsvolumen  nach  und  nach  zurück. 
Nr. C 58/18 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 6. 6. 72 
1971  hingegen  nahmen  die  Emissionen  von  Schuldver-
schreibungen  schrittweise  wieder  zu, so daß  die  Ergebnisse 
von 1970  erheblich  übertroffen  wurden.  Gleichzeitig  hat 
sich die  Angebotsstruktur  auf  dem  Markt  in dem  Sinne 
normalisiert,  daß  der  Anteil  der  privaten  Haushalte  stark 
zunahm  und  die  Käufe  der  Banca  d'Italia  beträchtlich 
zurückgingen. 
Im Gegensatz  zu der  Entwicklung  auf  dem  Rentenmarkt 
waren  auf  dem  Aktienmarkt  1970  sehr  hohe  Neuemis-
sionen  zu  verzeichnen  (steuerliche  Vorteile),  während 
sich der  Umfang  dieses  Marktes  im  Jahre  1971  wieder 
verringerte. 
Bis in die  jüngste  Zeit  wurden  die  Auslandsmärkte  in 
sehr erheblichem  Umfang  in Anspruch  genommen,  wo-
durch  die  zeitweilige  Schrumpfung  des  Inlandsmarktes 
mehr  als  ausgeglichen  wurde.  Die  Politik  der  Behörden 
zielte  darauf  ab,  einmal  eine  Wiederaufnahme  der  Emis-
sionstätigkeit  und  andererseits  eine  Arigleichung  der  in-
ländischen  Rendite  an  die  Rendite  auf  den  Auslands-
märkten  zu fördern.  Hierzu  hatten  sie bereits  Anfang  1970 
die Rendite  der  umlaufenden  Pfandbriefe  um  einen 
Punkt  erhöht;  später  wurde  die  Regelung  über  die 
Pflichtreserven  der  Banken  mehrmals  geändert. 
Zur Förderung  des  Erwerbs  von  Wertpapieren  durch 
Privatanleger  haben  die  Behörden  außerdem  den  Abschluß 
eines  Interbankenabkommens  zur  Senkung  der  Zinsen 
für Bankeinlagen  unterstützt.  Hierdurch  soll  das  Gefälle 
zwischen  der  Verzinsung  von  relativ  liquiden  Anlagen 
und der  von  Wertpapieren  vergrößert  werden.  Auf  Grund 
dieser  im Januar  1971  in Kraft  getretenen  Vereinbarung 
wurde  der  Habenzins-Höchstsatz  für  größere  Bankeinla-
gen mehrmals  gesenkt;  er beträgt  gegenwärtig  5,5 °/o. 
8. In  den  Niederlanden  war  das  erste  Halbjahr  1970 
durch  eine  Verschärfung  der Spannungen  auf  dem  Kapital-
markt  gekennzeichnet,  so daß  eine  beträchtliche  und  kon-
tinuierliche  Erhöhung  der  Rendite  zu  verzeichnen  war. 
Seit dem  zweiten  Halbjahr  1970  entwickelten  sich  die 
Zinssätze  stetig  nach  unten,  während  sie  im  zweiten 
Quartal  1971  wieder  stiegen. 
Die Marktentwicklung  wurde  stark  durch  das  lebhafte 
Interesse  der  ausländischen  Anleger  für  Gulden-Schuld-
verschreibungen  beeinflußt.  Die  massiven  Käufe  der  De-
visenausländer  — sowohl  auf  dem  Primärmarkt  als  auch 
auf dem  Sekundärmarkt  — wirkten  häufig  der  Geldpolitik 
der Nederlandsche  Bank  entgegen,  die  es sich  wegen  der 
konjunkturellen  Spannungen  zum  Ziel  gesetzt  hatte,  den 
Liquiditätsgrad  der  Wirtschaft  zu  verringern.  Um  den 
Kapitalzustrom  aus  dem  Ausland  zumindest  teilweise  zu 
neutralisieren,  haben  die  Behörden  inländische  und  aus-
ländische  Emittenten  ermächtigt,  kurzfristige  Gulden-
Schuldverschreibungen  im  Ausland  unterzubringen,  aber 
mit der  Auflage,  daß  die  Mittel  ausschließlich  im  Aus-
land  verwendet  werden.  Außerdem  wurde  eine  langfristige 
Guldenanleihe  auf  dem  internationalen  Markt  aufgelegt. 
Auf dem  nationalen  Markt  hat  die  Zentralbank  ihre 
mäßigende  Politik  erheblich  gelockert.  Schließlich  erhiel-
ten ausländische  Emittenten  die  Erlaubnis,  Anleihen  auf-
zulegen,  nachdem  der  Staat  zwei  Konsolidierungsanleihen 
begeben  hatte. 
Da der  anhaltende  und  immer  spekulativere  Formen 
annehmende  Zufluß  ausländischen  Kapitals  auch  die  Kurs-bildung  des  frei  schwankenden  Gulden  auf  den  Devisen-
märkten  zu verfälschen  drohte,  sahen  sich  die  Behörden 
Anfang  September  1971  veranlaßt,  zeitweilig  einen  „Obli-
gationen-Gulden"  einzuführen. 
Ferner  wurde  das  System  der  „zentralisierten  Finanzie-
rung"  für  die  Gebietskörperschaften  im  Monat  Dezem-
ber 1970  für das  Jahr  1971  verlängert. 
Was  den  Schuldscheinmarkt  betrifft,  der  in den  Nieder-
landen  eine  besonders  wichtige  Rolle  spielt,  so arbeitet 
die Regierung  eine  Gesetzesvorlage  aus,  wonach  Schuld-
scheindarlehen  von  einer  bestimmten  Größenordnung  an 
der Nederlandsche  Bank  gemeldet  werden  müssen. 
9. Der  belgische  Kapitalmarkt  erwies  sich  insgesamt  als 
sehr ergiebig,  so daß  der  öffentliche  Sektor  seinen  Finan-
zierungsbedarf  ohne  Schwierigkeiten  decken  konnte.  In-
folge  des  reichlichen  Kapitalangebots  war  der  Staat  außer-
dem in  der  Lage,  hohe  Beträge  seiner  kurzfristigen 
Devisenschuld  zurückzuzahlen  sowie  kurzfristige  Schulden 
zu konsolidieren  und  auf  diese  Weise  seine  Verschul-
dungsstruktur  zu verbessern.  Der  private  Sektor  hat  eben-
falls  von  dieser  günstigen  Lage  profitiert  und  einige  be-
deutende  Emissionen  vorgenommen,  wenngleich  der  Ge-
samtbetrag  dieser  Anleihen  im  Vergleich  zu den  Emis-
sionen  des  öffentlichen  Sektors  nach  wie  vor  wenig  ins 
Gewicht  fällt.  In diesem  Zusammenhang  sei  daran  er-
innert,  daß  sich  die  belgischen  Privatunternehmen  her-
kömmlicherweise  durch  Bankkredite  und  Aktienemissionen 
finanzieren.  Diese  Emissionen  haben  sich  stark  erhöht, 
weil die  belgischen  Unternehmen  um  eine  Verbesserung 
ihrer  finanziellen  Struktur  durch  Verstärkung  der  Eigen-
kapitalbasis  bemüht  waren. 
Die Zinspolitik  der  Behörden  war  im  wesentlichen  von 
binnenwirtschaftlichen  Überlegungen  geleitet,  bot  aber 
gleichzeitig  einen  starken  Anreiz  zur  langfristigen  Er-
sparnisbildung.  Im Berichtszeitraum  waren  bei  den  Zins-
sätzen  zwei  deutlich  unterschiedene  Entwicklungen  festzu-
stellen.  Im  zweiten  Halbjahr  1970  stabilisierten  sich  die 
Zinssätze  auf  einem  hohen  Niveau,  begannen  jedoch 
Anfang  1971  zu sinken,  und  diese  Tendenz  hielt  während 
des ganzen  Jahres  an. 
10. Der  luxemburgische  Kapitalmarkt  wurde  während 
des Jahres  1970,  vor  allem  wegen  der  Hochkonjunktur 
in der  Eisen-  und  Stahlindustrie,  die  zu reichlichen  Steuer-
einnahmen  des  Staates  führte,  bemerkenswert  wenig  in 
Anspruch  genommen.  Die  inländische  Ersparnis  floß  in 
Bankeinlagen  und  Euroemissionen.  Die  Marktentwicklung 
verlief  gleichmäßig;  Ende  1970  mußte  der  Bankenkontroll-
kommissar  aber  zwei  Auslandsemissionen  verschieben. 
Im Jahre  1971  wurden  eine  große  Staatsanleihe  sowie 
Auslandsanleihen  in luxemburgischen  Franken  emittiert; 
die letzteren  wurden  vornehmlich  auf  dem  internationalen 
Markt  untergebracht.  Die  Staatsanleihen  sind  seit  drei 
Jahren  vom  Quellenabzug  befreit;  auf diese  Weise  konnte 
eine abrupte  Erhöhung  der  Emissionssätze  vermieden 
werden. 
Schließlich  ist  zu  bemerken,  daß  es  sich  bei  vielen 
der in Luxemburg  öffentlich  aufgelegten  Auslandsanlei-
hen um  Anleihen  handelt»  die  auf  Rechnungseinheiten 
6. 6.72 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 58/19 
und gelegentlich  auch  auf  ECU  lauten.  Dies  erklärt  sich 
daraus,  daß  die  im  Großherzogtum  Luxemburg  ansäs-
sigen  Banken  und  die  luxemburgische  Regierung  diese 
Anleihetechniken  seit  ihrer  Einführung  gefördert  haben. 
11. Entsprechend  ihrem  Mandat  hat  die  Arbeitsgruppe 
regelmäßig  die  Entwicklung  der  internationalen  Anleihe-
märkte  erörtert.  Nach  einer  starken  Verlangsamung  im 
ersten  Halbjahr  1970  war  bei  den  internationalen  Emis-
sionen  von  Schuldverschreibungen  ab dem  dritten  Quartal 
eine  deutliche  Belebung  zu  verzeichnen.  In den  ersten 
Monaten  von  1971  erreichte  ihr  Volumen  einen  neuen 
Höchststand.  Ab  März  zeigte  der  Markt  erneut  Zeichen 
der Schwäche,  die  auf  eine  gewisse  Übersättigung  zurück-
zuführen  waren,  da eine  zu große  Zahl  von  Emittenten 
von der  seit  Ende  1970  abwärts  gerichteten  Zinstendenz 
profitieren  wollte.  Ab  5. Mai  1971  hat  die  Währungskrise, 
welche  die  Schwäche  des  Dollar  deutlich  machte,  zu 
einer  weiteren  Klimaverschlechterung  beigetragen;  die 
Schwankungen  des  Emissionsvolumens  hielten  sich  jedoch 
in relativ  engen  Grenzen,  und  das  Zinsniveau  blieb  recht 
stabil. 
Am stärksten  wirkten  sich  die  Währungskrise  und  die 
von den  Regierungen  der  Vereinigten  Staaten  und  der 
europäischen  Länder  ergriffenen  Maßnahmen  auf  den 
Markt  der  Eurodollaremissionen  aus.  Der  Anteil  dieser 
Emissionen,  der  für  das  gesamte  Jahr  1970  und  im ersten 
Quartal  des  Jahres  1971  etwa  2/ä des  Gesamtbetrags  der 
internationalen  Anleihen  betragen  hatte,  verringerte  sich 
danach  auf  weniger  als  50%.  Ab  Oktober  1971  war  aber 
erneut  eine  rasche  Zunahme  dieser  Emissionen  zu  ver-
zeichnen. 
Die internationalen  DM-Emissionen  erreichten  im  März 
1971  einen  Rekordumfang;  ihre  Renditen  entsprachen 
denen  der  Inlandsemissionen  oder  lagen  leicht  darunter. 
Trotz  der  Währungskrise  — und  abgesehen  von  dem  vom 
ZKMA  verfügten  totalen  Emissionsstopp  zwischen  dem 
26. Mai  und  dem  28.  Juni  — haben  sich  die  DM-Aus-
landsemissionen  gleichmäßig  entwickelt,  vor  allem  da der 
Markt  infolge  einer  vorsichtigen  Zulassungspolitik  für 
Inlandsemissionen  nicht  übersättigt  wurde. 
Außerdem  hat  sich  der  Markt  der  auf  Gulden  lautenden 
mittelfristigen  Schuldverschreibungen  1970  und  in den  er-
sten Monaten  des  Jahres  1971  beträchtlich  ausgedehnt. 
Diese  Emissionen,  die Ähnlichkeit  mit  Schuldscheindarlehen 
aufweisen,  die  unter  bestimmten  Bedingungen  emittiert 
werden,  hatten  1970  für  sich  allein  einen  Anteil  von  10 
bis 15  %> an  den  internationalen  Märkten.  Nach  den 
Ereignissen  des  Monats  Mai  1971  haben  diese  Emissionen 
jedoch  erheblich  an Bedeutung  verloren. 
Der Markt  für  Anleihen  in  anderen  Währungen  als 
Dollar,  DM  und  Gulden  nahm  ab  dem  letzten  Quartal 
1970  einen  starken  Aufschwung.  Im  zweiten  und  dritten 
Quartal  1971  hat  sich  diese  Entwicklung  noch  beschleu-
nigt.  In  diesem  Zusammenhang  spielte  der  Schweizer 
Franken  wegen  der  neuen  Politik,  die  nach  der  Aufwer-
tung  betrieben  wurde,  eine  hervorragende  Rolle,  denn 
die Emissionen  in Schweizer  Franken  hatten  im  dritten 
Quartal  dieses  Jahres  den  gleichen  Umfang  wie  die  Euro-
dollaremissionen  und  die  internationalen  DM-Emissionen. Außerdem  erreichten  die  mittel-  und  langfristigen  Kredite 
ein außerordentlich  hohes  Volumen  (schätzungsweise 
über  2 Mrd.  Schweizer  Franken  in den  ersten  9 Monaten). 
Alles  in allem  zeigte  der  internationale  Anleihemarkt  im 
gesamten  Berichtszeitraum  eine  bemerkenswerte  Flexibili-
tät. Die  wirtschaftlichen  und  währungspolitischen  Ereig-
nisse  verursachten  keine  ernsthaften  Störungen;  Über-
sättigungs-  und  Schwächeerscheinungen,  die  zeitweilig 
in diesem  oder  jenem  Bereich  auftraten,  konnten  durch 
höhere  Emissionen  in anderen  Bereichen  des  internationa-
len Marktes  ausgeglichen  oder  sogar  überkompensiert 
werden. 
Bei der  Prüfung  der  internationalen  Märkte  erörterte  die 
Arbeitsgruppe  auch  die  Emissionen  in RE  und  in ECU. 
Nach  Ansicht  der  Sachverständigen  der  Arbeitsgruppe 
könnten  diese  Emissionstechniken  im  Hinblick  auf  die 
Schaffung  eines  europäischen  Kapitalmarktes  und  auf  eine 
engere  Koordinierung  der  Wirtschafts-  und  Währungs-
politik  der  Mitgliedstaaten  von  besonderem  Interesse  sein. 
Ferner  hat  die  Arbeitsgruppe  festgestellt,  daß  in letzter 
Zeit  ungewöhnliche  Finanzierungstechniken,  wie  zum  Bei-
spiel  Anleihen  zu  variablen  Zinssätzen  und  vor  allem 
Revolvingkredite,  eine  gewisse  Bedeutung  erlangt  haben. 
Insoweit  sie  eine  Art  Indexierung  beinhalten  oder  auf 
diese  Weise  langfristige  Investitionen  mit  kurzfristigen 
Mitteln  finanziert  werden,  sind  sie  nicht  unproblematisch. 
Die Arbeitsgruppe  ist  der  Auffassung,  daß  die  künftige 
Entwicklung  dieser  Finanzierungstechniken  besondere  Auf-
merksamkeit  erfordert. 
Wegen  des  Umfangs  des  aus  der  Gemeinschaft  stam-
menden  Kapitals,  das  die  internationalen  Märkte  alimen-
tiert,  hielt  es die  Arbeitsgruppe  für  wünschenswert,  eine 
bessere  Kenntnis  über  das  Kapitalangebot  auf  diesen 
Märkten  zu  gewinnen.  Sie  regte  an,  daß  sich  die  Mit-
gliedstaaten  um  eine  Verbesserung  der  entsprechenden 
Statistiken  bemühen. 
Untersuchung  der  Kapitalmarktpolitik  der  Mitgliedstaaten 
und der  Möglichkeiten  zur  Förderung  und  Erleichterung 
ihrer  schrittweisen  Integrierung 
12. Die  Kapitalmarktpolitik  der  Mitgliedstaaten  wird 
von der  Arbeitsgruppe  bereits  weitgehend  bei  ihren  Quar-
talsuntersuchungen  behandelt.  Ein  anderer  Aspekt  dieses 
Mandatspunkts  deckt  die  kapitalmarktpolitischen  Maß-
nahmen,  die  in  der  Ratsentschließung  über  die  Ver-
wirklichung  der  Wirtschafts-  und  Währungsunion  emp-
fohlen  werden.  Wegen  der  inzwischen  eingetretenen  Wäh-
rungsereignisse  hielt  es  die  Arbeitsgruppe  für  zweck-
mäßig,  die  Erörterung  der  Möglichkeiten  für  neue  Fort-
schritte  auf  dem  Gebiet  der  Liberalisierung  des  Kapital-
verkehrs  zunächst  zu vertagen. 
Hingegen  erörterte  die  Gruppe  wiederholt  die  Änderun-
gen der  Besteuerung,  welche  die  Kapitalbewegungen  be-
einflussen  können.  Diese  Frage  ist für  eine  stärkere  Ver-
flechtung  der  Kapitalmärkte  der  Mitgliedstaaten  von 
besonderer  Bedeutung. 
Nr. C 58/20 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 6. 6. 72 
13. Bezüglich  der  Besteuerung  der  Schuldverschreibun-
gen betonte  die  Arbeitsgruppe,  daß  eine  Harmonisierung 
auf diesem  Gebiet  wegen  ihrer  Bedeutung  für  das  Funk-
tionieren  der  Kapitalmärkte  der  Gemeinschaft  von  vita-
lem Interesse  ist.  Die  Mehrheit  der  Mitglieder  vertrat 
die Auffassung,  daß  sich  die  Mitgliedstaaten  für  die  Ab-
schaffung  jeder  Form  des  Quellenabzugs,  der  die  Wirkung 
einer  Steuervorauszahlung  hat,  entscheiden  sollten.  Diese 
Haltung  wird  vor  allem  damit  begründet,  daß  die  Mög-
lichkeit  des  Ausweichens  auf  die  internationalen  Märkte 
besteht,  auf  denen  es keinen  Quellenabzug  gibt,  und  daß 
die Finanzierungskosten  in der  Gemeinschaft  im Vergleich 
zu denen  in anderen  Industrieländern  nicht  erhöht  wer-
den sollten. 
Unabhängig  von  den  Problemen,  deren  Behandlung  nicht 
in die  Zuständigkeit  der  Arbeitsgruppe  fällt  (u. a. Fragen 
der Steuerkontrolle  und  Steuereinnahmen),  ist  für  die 
Beseitigung  des  Quellenabzugs  ein  schrittweises  Vorge-
hen geboten.  Es  müßte  zunächst  dafür  Sorge  getragen 
werden,  daß  die  De-facto-Besteuerung  in keinem  Fall 
verschärft  wird.  Steuerliche  Erleichterungen  zugunsten  der 
Inhaber  von  Schuldverschreibungen  (befreiender  Quellen-
abzug,  Pauschalsätze  wie  in Italien  usw.)  könnten  beibe-
halten  werden,  sofern  sämtliche  innergemeinschaftlichen 
Diskriminierungen  schrittweise  aufgehoben  werden.  Auf 
lange  Sicht  müßte  das  Problem  der  Harmonisierung 
dieser  Steuererleichterungen  gelöst  werden.  Auch  die 
Unterschiede  in der  Behandlung  der  verschiedenen  Emit-tentengruppen  müßten  zwecks  Verwirklichung  der  Steuer-
neutralität  beseitigt  werden. 
14. Zur  Besteuerung  der  Aktien  war  die  Gruppe  der 
Ansicht,  daß  es für  die  Verflechtung  der  Kapitalmärkte 
von Bedeutung  ist,  das  Problem  der  Beseitigung  der 
internationalen  Doppelbesteuerung  der  Dividenden  zu 
lösen.  Es würde  genügen,  wenn  jeder  in einem  der  Mit-
gliedstaaten  vorgenommene  Quellenabzug  im  Wohnsitz-
land  anrechnungsfähig  gemacht  würde. 
Auf Grund  der  geltenden  Steuersysteme  unterliegen  die 
Einkünfte  aus  Aktien  einer  von  Land  zu  Land  unter-
schiedlich  hohen  wirtschaftlichen  Doppelbesteuerung;  dies 
stellt  eine  Benachteiligung  dar,  die  nach  Ansicht  der 
Gruppe  verringert  werden  sollte.  Zu  diesem  Zweck  und 
namentlich  im  Hinblick  auf  die  wünschenswerte  Verbes-
serung  der  Funktionsfähigkeit  der  Aktienmärkte  und  der 
Verfahren  zur  Finanzierung  der  Unternehmen  regt  die 
Mehrheit  der  Arbeitsgruppe  an, die  wirtschaftliche  Doppel-
besteuerung  der  Dividenden  durch  die  generelle  An-
wendung  des  „Steuerkredits"  zu mindern,  ein  Verfahren, 
das bereits  in Frankreich  und  Belgien  praktiziert  wird 
und in Deutschland  angestrebt  wird. 
Dagegen  war  die  Gruppe  der  Auffassung,  daß  die  steuer-
liche  Gleichbehandlung  von  Aktien  und  Schuldverschrei-
bungen  ein  Ziel  ist,  das  nicht  leicht  verwirklicht  werden 
kann. 
6. 6.72 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 58/21 
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Nr. C 58/22 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 6. 6. 72 
6. 6. 72 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 58/23 
Bemerkungen  zum  Schaubild  über  die  Wertpapierrenditen 
In die  Berechnung  der  Rendite  für  Euro-Obligationen  wurden  folgende  Papiere  einbezogen: 
Euro-DM  Eurodollar  (bis  Ende  1970) 
Australien 1967 6,5•/• Australien 1967 6,5 °/o 
BP 1965 5,5 °/o BP 1966 6,75 °/o 
Eurofina 1967 6,5 % Eurofina 1967 6,5 °'o 
EIB 1968 6,5 °/c EIB 1968 6,75 °/o 
Highveld  Steel 1966 6,5 % Highveld  Steel 1967 6,5 °/o 
(ohne  Optionsschein) 
Mexiko 1968 7 °/o Mexiko 1967 7 °/o 
EGKS 1965 5,5 °/o EGKS 1967 6,5 % 
Neuseeland 1968 7 °/o Neuseeland 1966 7 °/o 
Oslo 1967 7 o/o Oslo 1968 7,25 °/o 
SNCF 1968 6,5 °/o SNCF 1967 6,5 °/o 
Ab Januar  1971 sind alle  börsennotierten 
Eurodollar-Schuldverschreibungen  in die  Be-
rechnung  einbezogen. 
Bei den  Renditen  auf  den  Rentenmärkten  der  Mitgliedstaaten  handelt  es sich  um  repräsenta-
tive Sätze;  soweit  nicht  Angaben  für  die  Gesamtheit  der  börsennotierten  Papiere  vorlagen, 
wurde  auf  die  Titel  der  am  häufigsten  auf  dem  jeweiligen  Markt  vertretenen  Emittenten  zu-
rückgegriffen. 
Belgien: 
Deutschland: 
Frankreich: 
Italien: 
Luxemburg: 
Niederlande: Staatsanleihen  mit  mehr  als 5 Jahren  Restlaufzeit; 
alle festverzinslichen  Wertpapiere; 
Staatsanleihen,  staatsverbürgte  Anleihen  und  ihnen  gleichgestellte 
Schuldverschreibungen; 
Schuldverschreibungen  von  Spezialinstituten  des  Industriekredits; 
13 Staatsanleihen,  die  ab 1955  emittiert  wurden  (ab  Oktober  1971: 
14 Anleihen);  Angaben  nur  ab 1970  verfügbar; 
4,5-°/o-Anleihe  der  Bank  voor  Nederlandsche  Gemeenten. 
Alle Renditen  sind  auf  Grund  der  Börsennotierungen  errechnet. 
Nr. C 58/24 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 6. 6. 72 
ANLAGE  III 
MITGLIEDERVERZEICHNIS  DER  ARBEITSGRUPPE 
„WERTPAPIERMÄRKTE" 
Vorsitzender: M. F. De  Voghel,  Vize-gouverneur  honoraire  de  la Banque  na-
tionale  de Belgique  — President  de l'Institut  de reescompte  et de 
garantie  (Brüssel) 
DEUTSCHLAND  Dr.  K.  Andreas,  Leiter  der  Hauptabteilung  Kredit  —  Deutsche 
Bundesbank  (Frankfurt  am  Main) 
Regierungsdirektor  Borgböhmer,  Bundesministerium  für  Wirtschaft 
und Finanzen  (Bonn) 
Ministerialrat  H.  G.  Theisinger,  Bundesministerium  für  Wirt-
schaft  und  Finanzen  (Bonn) 
BELGIEN M. D'Haeze,  Directeur  general  de Padministration  de la tresorerie 
et de la dette  publique  (Brüssel) 
F. Junius,  Banque  nationale  de Belgique  (Brüssel) 
E. Kestens,  Inspecteur  general  au  Ministere  des  finances  (Brüssel) 
FRANKREICH 
ITALIEN Y. Berger,  Conseiller  aupres  du  gouverneur  de  la Banque  de 
France  ((Paris) 
Ph. Cosserat,  Direction  du  Tresor  — Ministere  de  l'economie  et 
des finances  (Paris) 
P. de  Larosiere,  Sous-directeur  des  affaires  internationales  ä la 
direction  du  Tresor  —  Ministere  de  l'economie  et des  finances 
(Paris) 
Frau  L. Beauvais,  Banque  de France  (Paris) 
Dott.  P. Battaglia,  Condirettore  centrale,  Banca  d'Italia  (Rom) 
Dott.  G. Monterastelli,  Condirettore  centrale,  Banca  d'Italia  (Rom) 
Dott.  M.  Napolitano,  Ispettore  generale  presso  Direzione  gene-
rale del  Tesoro  — Ministero  del  Tesoro  (Rom) 
LUXEMBURG A. Dondelinger,  Commissaire  au  Controle  des  Banques  (Luxem-
burg) 
E. Israel,  Sous-directeur  ä la Banque  Internationale  (Luxemburg) 
NIEDERLANDE  Drs.  M.  W.  Keyzer,  Nederlandsche  Bank  N. V. (Amsterdam) 
Drs.  P. C. Timmerman,  Onderdirecteur  der  Nederlandsche  Bank 
N. V. (Amsterdam) 
Drs.  D.  J. Wolfson,  Hoofd  Afdeling  nationale  monetaire  zaken, 
Directie  Binnenlands  geldwezen  — Ministerie  van  Financien  (Den 
Haag) 
KOMMISSION  F.  Boyer  de la Giroday,  Direktor  für  Währungsangelegenheiten  in der 
Generaldirektion  Wirtschaft  und  Finanzen  — Kommission  der  Eu-
ropäischen  Gemeinschaften  (Brüssel) 
M. Sarmet,  Abteilungsleiter,  Generaldirektion  Wirtschaft  und  Fi-
nanzen  — Kommission  der  Europäischen  Gemeinschaften  (Brüssel) 
H. Stoller,  Generaldirektion  Wirtschaft  und  Finanzen  —  Kom-
mission  der  Europäischen  Gemeinschaften  (Brüssel) 
SEKRETARIAT  G.  Morrelli,  Sekretär  des  Währungsausschusses 
G. Lermen