++++

EINUNDZWANZIGSTER TÄTIGKEITSBERICHT DES WÄHRUNGSAUSSCHUSSES

VORWORT

Der vorliegende Bericht gibt einen Überblick über die Tätigkeit des Währungsausschusses im Jahr 1979 .

Der Ausschuß hat im Berichtszeitraum 10 Tagungen abgehalten ; ausserdem fanden zahlreiche Sitzungen der von ihm oder auf seine Veranlassung gebildeten Arbeitsgruppen statt . Ein Verzeichnis der Mitglieder , die dem Ausschuß am 31 . Dezember 1979 angehörten , ist beigefügt .

Der Bericht entspricht dem Stand vom 31 . Dezember 1979 .

I . EINLEITUNG

1 . Das Wachstum der Weltwirtschaft war auch 1979 nur mässig ; Produktion und Welthandel wiesen ähnliche Zuwachsraten auf wie 1978 . Die Leistungsbilanzungleichgewichte der grossen Ländergruppen vergrösserten sich : Auf der einen Seite hat der Überschuß der OPEC-Länder erheblich zugenommen , nachdem er 1978 noch gesunken war , und auf der anderen Seite ist die Leistungsbilanz der ÖCD-Länder insgesamt in erheblichem Umfang defizitär geworden , und die Position der nichtölerzeugenden Entwicklungsländer hat sich noch weiter verschlechtert . Hinter diesem Gesamtbild verbergen sich jedoch erhebliche Unterschiede von Land zu Land : so hat sich das Defizit der Vereinigten Staaten beträchtlich verringert , während Japan und Deutschland in ihren Leistungsbilanzen einen starken Umschwung von einer Überschuß - in eine Defizitposition zu verzeichnen hatten .

2 . Der Prozeß der allmählichen wirtschaftlichen Erholung ist in der Gemeinschaft durch die turbulente Weltwirtschaftslage , insbesondere durch den Anstieg des Erdölpreises , beeinträchtigt worden . Die reale Wachstumsrate wies etwa den gleichen Anstieg wie 1978 aus und blieb damit hinter den Erwartungen zurück , die Zunahme der Arbeitslosigkeit verlangsamte sich jedoch . An der Preisfront hat sich die Lage verschlechtert ; es war nicht nur eine Beschleunigung der Inflation zu verzeichnen , sondern darüber hinaus hat sich der Abstand zwischen den Inflationsraten der einzelnen Länder wieder vergrössert . Die Beschleunigung des Preisanstiegs war hauptsächlich auf die Verschlechterung der realen Austauschrelationen infolge der Preiserhöhungen bei Erdöl und anderen Rohstoffen zurückzuführen . Dies wirkte sich auch negativ auf die Zahlungsbilanzen der Mitgliedstaaten aus , so daß der beträchtliche Leistungsbilanzueberschuß , den die Gemeinschaft als Ganzes 1978 erzielt hatte , 1979 von einem Defizit abgelöst wurde .

II . AKTIONEN DER GEMEINSCHAFT UND TÄTIGKEIT DES AUSSCHUSSES

3 . Am 13 . März 1979 trat das Europäische Währungssystem ( EWS ) offiziell in Kraft , und die Hauptaufgabe des Ausschusses bestand während des Jahres darin , das Funktionieren des neuen Systems zu überwachen .

4 . Im Rahmen des EWS übernimmt der Ausschuß die Aufgabe , die Entwicklung zur Konvergenz in den einzelnen Mitgliedstaaten unter besonderer Beachtung der Währungspolitik und Wechselkurspolitik regelmässig zu untersuchen und zu überwachen . Infolgedessen beschäftigte sich der Ausschuß vor allem mit drei Themen :

a ) Überwachung des Funktionierens des EWS ,

b ) Verbesserung der Koordinierung der Wirtschaftspolitik der Mitgliedstaaten ,

c ) Prüfung der Entwicklung in Richtung auf die Konvergenz .

5 . Bei der Überwachung der Funktionsweise des EWS befasste sich der Ausschuß eingehend mit grundlegenden Aspekten des Systems . Auf seiner Juni-Tagung führte er einen umfassenden Meinungsaustausch über das Funktionieren des Systems bis zu diesem Zeitpunkt ; zum Abschluß der Aussprache wurde der Präsident ersucht , dem Rat am 18 . Juni einen mündlichen Bericht über diese Beratungen zu erstatten . In diesem Bericht erklärte er , daß das System nach Ansicht des Ausschusses zufriedenstellend funktioniert habe , daß aber noch erhebliche Fortschritte bei der Verbesserung der wirtschaftspolitischen Koordinierung erforderlich seien . Auf seiner September-Tagung führte der Ausschuß die in der Entschließung des Europäischen Rates vom 5 . Dezember 1978 vorgesehene Überprüfung bestimmter Bestimmungen des EWS durch . Bei dieser Überprüfung wurden insbesondere folgende Punkte behandelt :

- Gewichte der Währungen in der ECU ,

- Funktionieren des Abweichungsindikators ,

- Salden , die sich bei abweichenden Gläubiger - oder Schuldnerländern angesammelt haben .

Der Präsident erstattete dem Rat einen kurzen mündlichen Bericht , in dem die technischen Probleme aufgezählt wurden , die während der ersten sechs Monate des EWS aufgetreten waren . Der Ausschuß empfahl jedoch keine Änderung des Systems , da es nach seiner Ansicht unter Berücksichtigung der bis dahin gemachten begrenzten Erfahrungen gut funktioniert hatte . Ausserdem erklärte der Präsident , der Ausschuß werde das Funktionieren des Systems weiterhin regelmässig untersuchen . Auf der Tagung vom 17 . September stellt der Rat fest , daß weder die Präsidenten des Währungsausschusses und des Ausschusses der Zentralbankpräsidenten noch die Kommission irgendwelche Änderungen des Systems vorschlugen . Er nahm die Ergebnisse der Überprüfung des EWS zur Kenntnis , die der Europäische Rat in seiner Entschließung vom 5 . Dezember 1978 verlangt hatte ; er stellte fest , daß das System zufriedenstellend funktioniert habe und erklärte sodann diese Überprüfung für abgeschlossen .

6 . Auf der Januar-Tagung beschäftigte sich der Ausschuß eingehend mit der Verstärkung der wirtschaftspolitischen Koordinierung . Er kam überein , die Prüfung der Wirtschafts - und Währungspolitik auch mit dem Ziel durchzuführen , die Vereinbarkeit der Politiken der einzelnen Mitgliedstaaten zu beurteilen . Diese Prüfungen werden von den Kommissionsdienststellen vorbereitet , die dem Ausschuß regelmässig kurze Übersichten über die Wirtschaftspolitik unterbreiten . Es handelt sich dabei um analytische Arbeitsunterlagen , die einen Überblick über die Entwicklung im vorangegangenen Quartal und eine Beurteilung der Aussichten für das nächste Quartal auf der Grundlage der neuesten Vorausschätzungen geben .

7 . Der Ausschuß beschloß , die regelmässige Prüfung der Wirtschafts - und Währungspolitik der Mitgliedstaaten zu intensivieren und dabei quantifizierten Analysen besondere Beachtung zu schenken . Im Verlauf des Jahres befasste er sich ausführlich mit der Wirtschaftslage in Italien , Frankreich , Irland , Deutschland , Dänemark und dem Vereinigten Königreich . Im Rahmen des regelmässigen " Tour d'horizon " hat der Ausschuß ausserdem die Entwicklung der Wirtschaftslage in den einzelnen Mitgliedstaaten beobachtet , Änderungen der Wirtschafts - und Währungspolitik erörtert und Kurzberichte der von der Kommission benannten Mitglieder über die neuesten Vorausschätzungen für die Wirtschaftsentwicklung der Gemeinschaft zur Kenntnis genommen .

8 . Die Entschließung des Europäischen Rates vom 5 . Dezember 1978 über die Errichtung des EWS sah vor , daß die " damit eingeführten Bestimmungen und Verfahren " in ein endgültiges System eingebracht werden sollen . " Das endgültige System bringt , wie in den Schlußfolgerungen der Tagung des Europäischen Rates vom 6 . /7 . Juli 1978 in Bremen in Aussicht gestellt wurde , die Schaffung des Europäischen Währungsfonds sowie die uneingeschränkte Verwendung der ECU als Reserveaktivum und als Instrument für den Saldenausgleich mit sich " .

Dementsprechend begann der Ausschuß mit den Arbeiten über die Probleme des Europäischen Währungssystems nach der Übergangsphase . Auf der April-Tagung wurde ein erster , ausführliche Meinungsaustausch über diese vielschichtige Problematik geführt ( vgl . 20 . Tätigkeitsbericht , Anhang I , Anlage : " Der Fonds in seiner endgültigen Form " ) ; die Arbeiten wurden während des ganzen Jahres fortgesetzt . Auf der Ratstagung am 17 . Dezember 1979 erstattete der Präsident einen mündlichen Bericht über den Stand dieser Arbeiten ; darin stellte er die Hauptfragen heraus , die entschieden werden müssen , und nannte die Gebiete , auf denen noch umfangreiche technische Vorarbeiten zu leisten sind . Der Ausschuß wird diese Arbeiten 1980 fortsetzen .

9 . Wie üblich widmete der Ausschuß einen beträchtlichen Teil seiner Zeit internationalen Währungsfragen in Vorbereitung der Tagungen des Interimsausschusses im März und Oktober , der Jahresversammlung des Internationalen Währungsfonds im Oktober und der Tagung der Stellvertreter der Zehnergruppe im Mai . Die Hauptfragen , mit denen sich der Ausschuß beschäftigen musste , waren die Vorschläge für ein Substitutionskonto , die Erneuerung der Allgemeinen Kreditvereinbarungen und Probleme der internationalen Liquidität .

10 . Der Ausschuß befasste sich noch mit verschiedenen anderen Fragen , u.a . mit dem Antrag der dänischen Regierung aufgrund von Artikel 73 des EWG-Vertrags , den Verkauf von auf dänische Kronen lautenden Staatspapieren an Gebietsfremde zu untersagen , mit den Quoten Griechenlands in den Kreditfazilitäten der Gemeinschaft sowie mit verschiedenen Vorschlägen zur Änderung der Umrechnungskurse für nationale Währungen in Rechnungseinheiten im Rahmen der gemeinsamen Agrarpolitik .

III . ARBEITSGRUPPEN DES WÄHRUNGSAUSSCHUSSES

11 . Die Arbeitsgruppe " Harmonisierung der währungspolitischen Instrumente " , eine gemeinsame Gruppe des Währungsausschusses und des Ausschusses der Zentralbankpräsidenten , trat 1979 mehrmals zusammen . Sie beendete ihre Arbeiten über die Zwischenziele mit einer eingehenden Untersuchung etwaiger Hindernisse für die Harmonisierung dieser Ziele ; die Ergebnisse dieser Arbeiten sind im " Zweiten Bericht " der Gruppe ( Anhang I ) niedergelegt , den der Währungsausschuß auf seiner Juni-Tagung diskutierte . Der Bericht weist auf die Nützlichkeit eines gemeinsamen analytischen Rahmens zur Erfassung der von den einzelnen Mitgliedstaaten als Zwischenziele benutzten Hauptaggregate ( sowie andere finanzielle Variablen ) in Form von Geldströmen hin , welcher dazu verwendet werden könnte , Vergleiche zwischen den Mitgliedstaaten und eventuell die Voraussage der Entwicklung monetärer und finanzieller Variablen auf Gemeinschaftsebene zu erleichtern ; ausserdem könnte er als technisches Instrument zur Beurteilung der Ex-ante-Konsistenz der Währungspolitik der Mitgliedstaaten dienen .

Der Ausschuß billigte die Empfehlungen des Berichtes und vereinbarte , daß die Arbeiten an diesem gemeinsamen Rahmen fortgesetzt werden sollen . In einer ersten Phase beschränken sich die Arbeiten auf die gründliche Prüfung von Ex-post-Angaben .

12 . Die Arbeitsgruppe " Harmonisierung der währungspolitischen Instrumente " verabschiedete ferner einen Bericht über " Gewisse Fragen im Zusammenhang mit dem geldpolitischen Instrumentarium " ( Anhang II ) . In diesem Bericht wird die Frage untersucht , ob die Verwendung bestimmter Instrumente wegen ihrer externen Auswirkungen Schwierigkeiten für die Nachbarländer mit sich bringen kann . In dem Bericht wird betont , daß die Schwierigkeiten , welche die Verwendung verschiedener währungspolitischer Instrumente möglicherweise verursachen könnte , schwer von den Schwierigkeiten zu unterscheiden sind , die sich aus weiterhin bestehenden Unterschieden in der wirtschaftlichen Entwicklung der Mitgliedstaaten und den Prioritäten der Wirtschaftspolitik ergeben ; sie sind auch schwer von den Erschütterungen zu unterscheiden , die von aussen auf das gemeinschaftliche Wechselkurssystem einwirken ; grundlegende Faktoren könnten indes durch instrumentelle Unterschiede kurzfristig verstärkt werden . In dem Bericht wird empfohlen , daß jedes Land bei der Entscheidung über bedeutsame geldpolitische Maßnahmen die möglichen Auswirkungen der ihm zur Verfügung stehenden alternativen Instrumente auf die Nachbarländer in Erwägung zieht und die Folgen der geplanten Maßnahme für das reibungslose Funktionieren des EWS abwägt .

13 . Die Arbeitsgruppe " Wertpapiermärkte " trat 1979 dreimal zusammen . Sie prüfte die Entwicklung auf den Kapitalmärkten der Mitgliedstaaten sowie auf den internationalen Rentenmärkten und erörterte dabei auch die Kapitalmarktpolitik . Sie begann ausserdem mit der ausführlichen Untersuchung von zwei Themen , nämlich " Veränderliche Zinssätze und Kündigungsmöglichkeiten " sowie der " Behandlung des Aktiensparens und Maßnahmen zur Förderung dieser Sparform " . Die Arbeiten an diesen Themen sollen 1980 fortgeführt werden .

MITGLIEDSVERZEICHNIS DES WÄHRUNGSAUSSCHUSSES

Präsident

J . van Ypersele de Strihou

Chef de cabinet du premier ministre ( Brüssel )

Vizepräsidenten

S . Andersen

Gouverneur - Danmarks Nationalbank ( Kopenhagen )

N . Jordan-Moß

H . M . Treasury ( London )

P . Jaans

Commissaire au contröle des banques ( Luxemburg )

Mitglieder

M . J . Balfour

Bank of England ( London )

F . Boyer de la Giroday

Directeur à la direction générales des affaires économiques et financières , Commission des Communautés européennes ( Brüssel )

J . M . Camdessus

Chef du service des affaires internationales à la direction du Trésor , ministère de l'économie ( Paris )

R . de la Genière ( bis 15 . November 1979 )

Premier sous-gouverneur de la Banque de France ( Paris )

K . Hansen ( bis 16 . Januar 1979 )

Directeur général - Det ökonomiske Sekretariat ( Kopenhagen )

M . Horgan

Department of Finance ( Dublin )

G . Janson

Directeur de la Banque nationale de Belgique ( Brüssel )

R . Kirsch

Conseiller de gouvernement , ministère des finances ( Luxemburg )

Prof . G . Magnifico

Banca d'Italia ( Rom )

Dott . U . Mosca ( bis 26 . April 1979 )

Directeur général des affaires économiques et financières , Commission des Communautés européennes ( Brüssel )

T . O'Grady Walshe

Central Bank of Ireland ( Dublin )

T . Padoa-Schioppa ( ab 11 . Juli 1979 )

Directeur général des affaires économiques et financières , Commission des Communautés européennes ( Brüssel )

Dott . S . Palumbo

Consigliere del ministro del Tesoro ( Rom )

K . O . Pöhl

Vizepräsident der Deutschen Bundesbank ( Frankfurt am Main )

Drs . A . Szasz

Directeur van de Nederlandsche Bank NV ( Amsterdam )

N . Ussing ( ab 17 . Januar 1979 )

Det ökonomiske Sekretariat ( Kopenhagen )

Dr . H . H . Weber

Ministerialdirektor - Bundesministerium der Finanzen ( Bonn )

Dr . A . H . E . M . Wellink

Thesaurier-generaal bij het Ministerie van Financiën ( Den Haag )

Präsident der stellvertretenden Mitglieder

H . Baquiast ( bis 10 . Juli 1979 )

Sous-directeur à la direction du Trésor , ministère de l'économie ( Paris )

Stellvertretende Mitglieder

Drs . D . H . Boor

Onderdirecteur van de Nederlandsche Bank NV ( Amsterdam )

S . Boyer-Sögaard ( ab 17 . Januar 1979 )

Danmarks Nationalbank ( Kopenhagen )

P . J . Bull

Bank of England ( London )

Drs . F . A . Engering

Ministerie van Financiën ( Den Haag )

Dr . W . Flandorffer

Ministerialrat , Bundesministerium für Wirtschaft ( Bonn )

M . Emerson

Directeur à la direction générale des affaires économiques et financières , Commission des Communautés européennes ( Brüssel )

Frau M . Hedley-Miller

H . M . Treasury ( London )

P . Jurgensen ( ab 11 . Juli 1979 )

Sous-directeur à la direction du Trésor , ministère de l'économie ( Paris )

G . Lefort

Directeur général des services étrangers de la Banque de France ( Paris )

Dott . S . Masera

Banca d'Italia ( Rom )

D . McCutcheon

Department of Finance ( Dublin )

G . Reynolds

Central Bank of Ireland ( Dublin )

J . Rölandts

Chef du service des accords internationaux de la Banque nationale de Belgique ( Brüssel )

Dr . W . Rieke

Deutsche Bundesbank ( Frankfurt am Main )

M . Schmit

Inspecteur des finances ( Luxemburg )

J . Thomsen ( ab 17 . Januar 1979 )

Det ökonomiske Sekretariat ( Kopenhagen )

N . Ussing ( bis 16 . Januar 1979 )

Det ökonomiske Sekretariat ( Kopenhagen )

J . Vanormelingen

Administration de la Trésorerie ( Brüssel )

P . Zimmer

Commissariat au contrôle des banques ( Luxemburg )

Dott . A . Zodda

Ministero del Tesoro ( Rom )

Sekretariat

A . Kees

G . Lermen

A . Chapman

ANHANG I

ZWEITER BERICHT DER ARBEITSGRUPPE " HARMONISIERUNG DER WÄHRUNGSPOLITISCHEN INSTRUMENTE "

INHALT

* Seite *

I . EINLEITUNG * 7 *

II . FINANZSTRUKTUREN UND ZWISCHENZIELE * 7 *

A . Der Bilanzzusammenhang zwischen gesamter Kreditgewährung , inländischer Kreditausweitung und Geldmenge * 8 *

B . Anwendung der Beziehungen * 9 *

III . ETWAIGE HINDERNISSE FÜR DIE HARMONISIERUNG DER ZWISCHENZIELE * 12 *

A . Finanzstrukturen * 12 *

B . Institutionelle Faktoren * 13 *

C . Theoretischer Denkansatz * 14 *

D . Übertragungsprozeß : Zusammenhang der Zwischenziele mit den allgemeinen Zielen * 14 *

E . Auslandsposition * 16 *

IV . SCHLUSSFOLGERUNGEN * 16 *

V . EMPFEHLUNGEN * 17 *

Anlage 1 : Übersicht über die Bildung von Finanzaktiva und ihre Gegenposten * 19 *

Anlage 2 : Übertragungsprozeß * 20 *

I . EINLEITUNG

1 . In ihrem ersten Zwischenbericht hatte die Arbeitsgruppe die währungspolitischen Zwischenziele der Mitgliedstaaten - nach ihrer Auffassung ein wichtiger Ansatzpunkt für die Koordinierung der EG-Währungspolitik - untersucht und einander gegenübergestellt ( 1 ) . Zur Verbesserung und Vertiefung der gegenseitigen Kenntnisse über die Zwischenziele hatte die Arbeitsgruppe zwei Themen für ihre künftigen Arbeiten herausgestellt :

- die Analyse der Entwicklung in den einzelnen Ländern anhand der in den anderen Mitgliedstaaten gebräuchlichen Zwischenziele ,

- der Übertragungsprozeß und damit im Zusammenhang stehende Strukturprobleme .

2 . Dementsprechend untersuchte die Arbeitsgruppe die statistischen Reihen jedes Landes , die den in den anderen Mitgliedstaaten festgelegten Zwischenzielen am nächsten kommen . Diese Untersuchung trug zwar dazu bei , die Kenntnisse über die Zwischenziele der einzelnen Länder zu verbessern und die Beurteilung dieser Ziele zu erleichtern , doch wurde dabei auch deutlich , daß Probleme des theoretischen Denkansatzes , der Definitionen und der Verfügbarkeit statistischer Reihen manchmal in einem Land die Quantifizierung von Zwischenzielen unmöglich machen , die in anderen Ländern verwendet werden .

3 . Bei der Untersuchung des Übertragungsprozesses ging die Gruppe von den vorhandenen Studien über die Beziehungen zwischen den von den Maßnahmen der Währungsbehörden unmittelbar beeinflussten finanziellen Variablen ( Geldmenge , Kreditgewährung , Zinssätze ) und den allgemeinen Zielen der Wirtschaftspolitik aus . Eine synoptische Übersicht über diese Arbeiten der Gruppe ist diesem Bericht als Anlage beigefügt .

4 . Die Arbeitsgruppe befasste sich unter Berücksichtigung der unterschiedlichen Finanzstrukturen eingehend mit der Wahl der Zwischenziele mit dem Ziel , anhand von Zahlenangaben zu prüfen , ob einige im ersten Zwischenbericht gegebene Begründungen für die Verwendung unterschiedlicher Zwischenziele durch die Mitgliedstaaten stichhaltig sind .

Ausserdem ermöglichten es diese Arbeiten , die Bedeutung anderer Faktoren - z.B . des institutionellen Aspekts und des theoretischen Ansatzes - für die Wahl der Zwischenziele genauer zu beurteilen .

5 . Bei ihren Untersuchungen konzentrierte sich die Gruppe auf quantitative Zwischenziele . Demzufolge wird die Politik von Ländern , die , wie beispielsweise Belgien , ihre Ziele meist nicht quantifizieren , um sich mehr Spielraum für die Zinspolitik zu erhalten , nur teilweise analysiert .

6 . Im Bericht werden zunächst die Finanzstrukturen erörtert , um den Hintergrund der Zwischenziele zu erhellen und die Einführung eines gemeinsamen Untersuchungsrahmens vorzubereiten . Anschließend befasst sich der Bericht mit den Hindernissen , die der Harmonisierung der Zwischenziele in den derzeitigen Systemen entgegenstehen , nämlich :

- Unterschiede in den Finanzstrukturen ,

- institutionelle Faktoren .

Sodann werden die Unterschiede zwischen den in den einzelnen Ländern bestehenden Konzeptionen der Wirtschaftsanalyse behandelt , und zwar :

- die Unterschiede im theoretischen Denkansatz ,

- die Beurteilung des Übertragungsprozesses , der die Zwischenziele mit den allgemeinen Zielen verbindet , durch die einzelnen Länder .

Hieran schließen sich Erörterungen über den Einfluß der Auslandspositionen an .

Anschließend gibt der Bericht einige Empfehlungen für die Schaffung eines praxisbezogenen Instruments , das Fortschritte bei der Koordinierung der Währungspolitik erleichtern könnte , der im Zusammenhang mit dem Europäischen Währungssystem besondere Bedeutung zukommt .

II . FINANZSTRUKTUREN UND ZWISCHENZIELE

7 . Die Finanzstrukturen wurden untersucht mit dem Ziel , das Verständnis für die unterschiedlichen Zwischenziele dadurch zu verbessern , daß sie in einen breiteren und einheitlichen finanziellen Zusammenhang gestellt werden . Die Arbeitsgruppe hat sich in erster Linie mit der ( gesamten inländischen ) Kreditgewährung und dem Geldvolumen ( besonders in der weiteren Abgrenzung M2 und M3 ) befasst , um die buchungstechnischen und funktionellen Beziehungen herauszustellen , die zwischen diesen beiden Aggregaten und ihren verschiedenen Definitionen bestehen . Dabei standen die weiteren Abgrenzungen des Geldvolumens ( M2 und M3 ) im Vordergrund , da die Währungsbehörden der Mitgliedstaaten im allgemeinen M1 nicht als geeignetes Zwischenziel ansehen , obwohl M1 manchmal als Indikator von Nutzen sein kann . Umfassendere Konzepte der " Kreditgewährung " und des " Geldvolumens " dürften im allgemeinen in Beziehung zum Einkommen stabiler sein als enger definierte Grössen wie beispielsweise M1 . Dennoch führen Substitutionsvorgänge , die enger definierte Aggregate stärker beeinflussen als weiter definierte Grössen , auch bei letzteren manchmal zu kurzfristigen Schwankungen . Umfassendere Aggregate der " Kreditgewährung " und des " Geldvolumens " entwickeln sich zudem oft gleichlaufend , obwohl die absoluten Beträge sehr stark voneinander abweichen .

A . Der Bilanzzusammenhang zwischen gesamter Kreditgewährung , inländischer Kreditausweitung und Geldmenge

8 . Die üblicherweise verwendeten Zwischenziele können mit Hilfe von Tabelle 1 ( Seite 10 ) untersucht werden , welche die buchungstechnischen und funktionellen Beziehungen aufzeigt , die zwischen den quantitativen Zwischenzielen der einzelnen Mitgliedstaaten bestehen ( in dieser Analyse wird der in Deutschland verwendete Begriff " Zentralbankgeldmenge " durch M3 ersetzt ) .

9 . Die gesamte Kreditgewährung inländischen und ausländischen Ursprungs in der weitesten Abgrenzung ergibt sich aus der Summe der Posten 1 bis 5 ; es handelt sich um alle Mittel , die der öffentliche und der private Sektor bei Finanzinstituten , auf dem Kapitalmarkt und im Ausland aufgenommen haben . Andere Abgrenzungen der Kreditgewährung umfassen nur einige Komponenten der gesamten Kreditgewährung . Die gesamte Kreditgewährung führt zur Entstehung neuer Finanzaktiva , nämlich Geld , andere Einlagen , Wertpapiere und Auslandsaktiva ( Posten 8 bis 12 der Tabelle ) , wobei die Differenz zwischen gesamter Kreditgewährung und der Summe der vom privaten Sektor gebildeten Finanzaktiva im Saldo der Leistungsbilanz zum Ausdruck kommt .

Die gesamte Kreditgewährung lässt auch bestimmte Strukturmerkmale der Wirtschaft erkennen ; ihr absoluter Betrag hängt von der Nettofinanzierungsposition der einzelnen Sektoren ( private Haushalte , Unternehmen und öffentlicher Sektor ) ab . Hieraus folgt , daß grundsätzlich die gesamte Kreditgewährung um so grösser ist , je höher das Defizit des öffentlichen Sektors und je grösser die Differenz zwischen Investitionsvolumen und Selbstfinanzierung der Unternehmen sind . Unterschiede im Kreditbedarf des öffentlichen Sektors und der Unternehmen liefern daher die wichtigste Erklärung für die Unterschiede innerhalb der Gemeinschaft bei der gesamten Kreditgewährung , gemessen am BIP ( vgl . Tabelle 1 ) . Der Gesamtbetrag der Kreditgewährung ( und mithin von M2 harmonisiert ) hängt in gewissem Umfang auch von der innersektoralen Kreditaufnahme und -vergabe ab , die über die Kreditinstitute oder über die Kapitalmärkte abgewickelt wird . Diese innersektorale Beziehung ist im Wohnungsbau besonders ausgeprägt , wo die privaten Haushalte sowohl als Kreditgeber wie auch als Kreditnehmer auftreten . Der Begriff " gesamte Kreditgewährung " schließt jedoch Transaktionen wie beispielsweise den Handelskredit aus , die nicht über Finanzinstitute oder über die Kapitalmärkte abgewickelt werden .

10 . Der in Italien verwendete Begriff " Gesamtkredit " entspricht der Summe der Posten 1 bis 4 in Tabelle 1 , also der gesamten inländischen Kreditgewährung ( 2 ) . Die Kreditnormen in Belgien beziehen sich nur auf die Posten 1 und 2 und auf den Teil von Posten 3 , der den Finanzinstituten zuzurechnen ist : dies entspricht der inländischen Kreditgewährung an den privaten Sektor . Dennoch basiert die Festlegung von Kreditnormen in Belgien auf einem Konzept der gesamten Kreditgewährung , welches das Defizit des öffentlichen Sektors sowie eine Schätzung des Mittelangebots des inländischen Kapitalmarkts und des Auslands für den privaten Sektor berücksichtigt . Entwickeln sich die einzelnen Komponenten anders als bei der Festsetzung der Kreditnormen vorausgeschätzt , dann werden die Kreditnormen geändert . In folgedessen ist der Unterschied der Kreditziele zwischen Belgien und Italien mehr formeller als tatsäch licher Natur .

11 . Das im Vereinigten Königreich und in Irland verwendete Konzept der " inländischen Kreditausweitung " entspricht Posten 1 zuzueglich des Teils von Posten 4 , der nicht durch die Unterbringung von Wertpapieren bei Nichtbanken des privaten Sektors abgedeckt ist . Bei Dänemark muß ferner die beträchtliche indirekte Unterstützung berücksichtigt werden , welche die Banken manchmal den anderen Finanzinstituten und den Unternehmen ( d.h . den unter die Posten 2 und 3 fallenden Sektoren ) dadurch zukommen lassen , daß sie deren Wertpapiere erwerben .

Die inländische Kreditausweitung ist der Inlandsgegenposten der Geldschöpfung . Setzen die Währungsbehörden ein auf die inländische Kreditausweitung bezogenes Ziel , dann beabsichtigen sie , die Zahlungsbilanz durch Einwirkung auf die Inlandsliquidität zu beeinflussen ; in diesem Sinne impliziert ein Geldmengenziel in Form der inländischen Kreditausweitung einen Denkansatz , der viel mit dem gemein hat , auf den sich die Wahl eines weitgefassten Geldmengenziels gründet .

12 . Anders als Belgien und Italien glauben die meisten Länder , daß die Zusammensetzung der Finanzaktiva ( besonders das Verhältnis von Geldmenge zu nicht-liquiden Aktiva ) im Übertragungsprozeß von entscheidender Bedeutung ist . Infolgedessen ist für sie die Entwicklung des Geldvolumens charakteristisch für die Ausrichtung der Währungspolitik . ( Dies setzt natürlich voraus , daß die Währungsbehörden über die geeigneten Instrumente und Regelungen zur Kontrolle des Geldvolumens verfügen , um das Geldvolumen im gewünschten Sinne zu lenken und auf einem bestimmten Wachstumspfad zu halten , auch wenn sich kurzfristige Schwankungen nicht vermeiden lassen . ) Diese Länder weisen auch auf die wichtige Rolle hin , welche die Entwicklung des Geldvolumens für die Inflations - und Wechselkurserwartungen der Wirtschaftssubjekte spielt .

Indessen werden die inländischen Ausgaben auch durch nichtmonetäre Faktoren beeinflusst , und es ist daher möglich , daß ein hohes Liquiditätspolster ohne unmittelbare Rückwirkung auf die Preise aufgebaut wird ; gleichwohl ist dies ein Inflationspotential , das die Stabilität bedrohen kann , wenn sich die Verhältnisse einmal ändern . Eine Analyse der monetären Veränderungen in der Vergangenheit könnte zeigen , daß derartiges Potential besteht .

Die Abgrenzung des Geldvolumens ist allerdings von Land zu Land sehr unterschiedlich ; auf dieses Problem wird in Ziffer 17 bis 20 eingegangen .

B . Anwendung der Beziehungen

13 . Aus Tabelle 1 sind die durchschnittlichen Jahreswerte für die gesamte Kreditgewährung und die Bildung von Finanzaktiva durch den privaten Sektor in jedem Mitgliedstaat als Prozentsatz des Bruttoinandsprodukts für die Zeit von 1973 bis 1976 zu entnehmen . Im Untersuchungszeitraum entwickelte sich die gesamte inländische Kreditgewährung , gemessen am Bruttoinlandsprodukt , in den Mitgliedstaaten sehr unterschiedlich , wobei Deutschland und Frankreich die niedrigste ( 9 bis 12 v.H . ) , Irland und Italien dagegen die höchste Quote ( 22 bis 25 v.H . ) aufwiesen . Offensichtlich spiegeln diese Differenzen eher die Strukturunterschiede zwischen den Mitgliedsländern ( wie beispielsweise das Defizit des öffentlichen Sektors und die Selbstfinanzierungsquote der Unternehmen , vgl . Kapitel III A ) als die Ausrichtung der nationalen Währungspolitik wider .

Solche strukturelle Fakten können jedoch Probleme für die Währungspolitik mit sich bringen und zudem die Inflation wie auch das Zahlungsbilanzgleichgewicht beeinflussen .

14 . Die inländische Kreditausweitung erscheint nicht direkt in Tabelle 1 , doch kann man sie annähernd bestimmen , wenn man zur Geldschöpfung in nationaler Abgrenzung ( Posten 8 ) die durch das Leistungsbilanzdefizit ( Posten 6 ) bewirkte Liquiditätsvernichtung und die Nettokapitalabfluesse bei Nichtbanken ( Posten 5 und 12 ) hinzurechnet .

Im Untersuchungszeitraum machte die inländische Kreditausweitung im Vereinigten Königreich durch schnittlich 53 % der gesamten inländischen Kreditgewährung aus , in Dänemark waren es 55 % , in Irland 63 % und in Italien 84 % . Je höher der Anteil des Geldvolumens an sämtlichen Finanzaktiva ist ( siehe Tabellen 1 und 2 ) , um so grösser ist der Anteil der inländischen Kreditausweitung an der gesamten inländischen Kreditgewährung .

15 . Aus Tabelle 1 ist ferner zu entnehmen , daß das Geldvolumen während des Untersuchungszeitraums an der Bildung neuer Finanzaktiva stark ( und zuweilen am stärksten ) beteiligt war . Je höher im allgemeinen die gesamte Kreditgewährung an den öffentlichen und den privaten Sektor durch die Institute ist , die Einlagen annehmen , um so höher ist der Anteil der Geldmenge an den gesamten Finanzaktiva . Dabei ist jedoch zu berücksichtigen , daß in einigen Ländern ( beispielsweise in Deutschland ) ein grosser Teil der Verbindlichkeiten der das Einlagegeschäft betreibenden Institute ziemlich langfristiger Natur ist und daher nicht zur Geldmenge gerechnet wird .

TABELLE 1

GESAMTE KREDITGEWÄHRUNG UND BILDUNG VON FINANZAKTIVA DURCH DEN PRIVATEN SEKTOR

( Durchschnitt der Jahre 1973/76 in v.H . des BIP )

* Deutschland * Belgien * Dänemark * Frankreich * Irland * Italien * Niederlande * Vereinigtes Königreich *

1 . Kredite des Banksystems an den privaten Sektor * 4,9 * 3,1 * 3,9 * 5,5 * 7,6 * 7,9 * 6,9 * 4,5 *

2 . Kredite der anderen Finanzinstitute an den privaten Sektor * 1,3 * 4,2 * 11,1 * 3,9 * 2,5 * 6,4 * 4,6 * 3,0 *

3 . Emission von Aktien und Obligationen durch Unternehmen * 0,4 * 0,7 * 0,3 * 1,8 * 0,6 * 2,3 * 0,8 * 0,9 *

4 . Defizit des öffentlichen Sektors ( 1 ) * 2,2 * 5,1 * 1,0 * 0,3 * 11,6 * 8,3 * 3,8 * 7,8 *

Gesamte inländische Kreditgewährung an die inländischen Sektoren ( 1 ) * 8,8 * 13,1 * 16,3 * 11,5 * 22,3 * 24,9 * 16,1 * 16,2 *

5 . Kapitalzufluß bei Nichtbanken des privaten Sektors * 1,4 * 1,5 * 3,1 * 0,3 * 2,6 * 0,7 * 1,7 * *

Gesamte Kreditgewährung an die inländischen Sektoren * 10,2 * 14,6 * 19,4 * 11,8 * 24,9 * 25,6 * 17,8 * 16,2 *

6 . Leistungsbilanzueberschuß ( + ) oder -defizit ( - ) * 1,4 * 0,8 * - 3,3 * - 1,2 * - 4,1 * - 2,2 * 3,2 * - 2,5 *

7 . Sonstiges und statistische Fehler * 0,1 * 0,7 * - 0,8 * 0,7 * * - 1,2 * 0,6 * *

Gesamtbetrag der vom privaten Sektor gebildeten Finanzaktiva * 11,7 * 16,1 * 15,3 * 11,3 * 20,8 * 22,2 * 21,6 * 13,7 *

8 . Geldmenge in nationaler Abgrenzung ( 2 ) * ( 3,7 ) * ( 8,8 ) * ( 7,4 ) * ( 6,7 ) * ( 11,1 ) * ( 18,8 ) * ( 3,7 ) * ( 5,7 ) *

9 . Geldmenge in harmonisierter Abgrenzung ( M2H ) * 3,6 * 8,8 * 7,4 * 10,2 * 14,3 * 18,9 * 8,8 * 9,6 *

10 . Sonstige Einlagen , Schatzwechsel usw . * 5,0 * * * 0,1 * 5,0 * 1,5 * 7,8 * 0,1 *

11 . Aktien und Obligationen * 1,8 * 5,2 * 6,9 * 1,1 * 0,6 * 1,2 * 1,7 * 3,6 *

Inländische Aktiva insgesamt * 10,4 * 14,0 * 14,3 * 11,4 * 19,9 * 21,6 * 18,3 * 13,3 *

12 . Ausländische Aktiva von Nichtbanken des privaten Sektors * 1,3 * 2,1 * 1,0 * - 0,1 * 0,9 * 0,6 * 3,3 * 0,4 *

Gesamtbetrag der vom privaten Sektor gebildeten Finanzaktiva * 11,7 * 16,1 * 15,3 * 11,3 * 20,8 * 22,2 * 21,6 * 13,7 *

( 1 ) Unter Einschluß der Auslandsfinanzierung , die nur in Dänemark und Irland ins Gewicht fällt .

( 2 ) Monetare Grösse ( M2 , M3 ) , die das jeweilige Land als am aussagekräftigsten ansieht .

Die Analyse der Beziehungen zwischen den Finanzaktiva kann mit Hilfe von Bestandszahlen ( Tabelle 2 ) verfeinert werden :

TABELLE 2

Finanzaktiva des privaten Sektors in v.H . des BIP ( Ende 1975 )

* D * B * DK * F * IRL * I * NL * UK *

Geldvolumen in nationaler Abgrenzung * ( 47 ) * ( 74 ) * ( 53 ) * ( 54 ) * ( 67 ) * ( 111 ) * ( 35 ) * ( 39 ) *

M2 harmonisiert * 47 * 72 * 53 * 78 * 87 * 112 * 62 * 70 *

Sonstige Guthaben des privaten Sektors bei Kreditinstituten * 45 * 24 * 32 * 17 * 1 * 19 * 8 * 9 *

Portefeuille des privaten Sektors an Wertpapieren des privaten und des öffentlichen Sektors * 18 * 27 * 12 * 22 * 20 ( 1 ) * 21 * 32 * 59 *

Insgesamt * 110 * 123 * 97 * 117 * 108 * 152 * 102 * 138 *

M2 harmonisiert in v.H . des Gesamtbetrags * 43 * 58 * 55 * 67 * 81 * 74 * 61 * 51 *

( 1 ) Nur marktgängige Staatspapiere .

Im Zeitraum 1973/76 sind die Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern im Verhältnis des Gesamtbetrags an Finanzaktiva zum BIP bei den Bestandsgrössen weit weniger ausgeprägt als bei den Stromgrössen . Daraus folgt , daß die ermittelten Divergenzen bei den sektoralen Überschüssen und Defiziten im wesentlichen auf Entwicklungen in jüngster Zeit zurückzuführen sind .

16 . Die Liquiditätsquote , gemessen als das in Prozent ausgedrückte Verhältnis zwischen M2 harmonisiert und nominalem BIP , schwankt zwischen 111 für Italien und 47 für Deutschland . Der Anteil von M2 harmonisiert am Gesamtbetrag der Finanzaktiva des privaten Sektors überschreitet in allen Ländern , ausser in Deutschland , 50 v.H . Dies deutet darauf hin , daß die Ersparnisse in den meisten Mitgliedstaaten sehr liquide sind .

17 . Die Tabelle lässt ferner erkennen , daß in einigen Ländern erhebliche Unterschiede zwischen der nationalen und der harmonisierten Abgrenzung des Geldvolumens bestehen ; dies wird dann deutlich , wenn die auf nationaler Ebene aussagekräftigste Geldmengengrösse ( M2 , M3 ) ais Prozentsatz der harmonisierten Abgrenzung ausgedrückt wird . Ende 1977 ergaben sich folgende Prozentsätze :

D * B * DK * F * IRL * I * NL * UK *

100,7 * 106,5 * 100 * 67,5 * 73,8 * 99,4 * 57,8 * 48,1 *

Generell bevorzugen die Mitgliedstaaten eine weitgefasste Abgrenzung des Geldvolumens , die M2 harmonisiert nahekommt . Institutionelle Gründe können in gewissem Umfang die Verwendung einer engeren Definition in Frankreich und im Vereinigten Königreich ( siehe Ziffer 26 ) erklären . In den Niederlanden bevorzugen die Währungsbehörden hauptsächlich aus theoretischen Erwägungen eine engere Abgrenzung des monetären Aggregats .

18 . Unterschiede in der Finanzstruktur können sich jedoch auf die Abgrenzung und die Aussagefähigkeit des Geldvolumens stark auswirken . In Deutschland entfallen auf M3 ( diese Grösse kommt M2 harmonisiert sehr nahe ) annähernd 50 % der Verbindlichkeiten des Bankensystems gegenüber dem privaten Sektor ; im Vereinigten Königreich entspricht die Abgrenzung M3 dagegen ungefähr den Gesamtverbindlichkeiten des Bankensystems ; würde man aber im Vereinigten Königreich die gleiche Definition wie das deutsche M3 ( oder M2 harmonisiert ) verwenden , dann würde dieses Aggregat auch die Verbindlichkeiten anderer Finanzinstitute einschließen , darunter beispielsweise auch die Verbindlichkeiten der " building societies " . In diesen Fällen kommen zu den Unterschieden in der Finanzstruktur noch Unterschiede in der Abgrenzung des Bankensystems hinzu .

19 . Selbst wenn eine gemeinsame Abgrenzung des Geldvolumens ( beispielsweise M2 harmonisiert ) von sämtlichen Ländern übernommen würde , entspräche sie in jedem Land einem unterschiedlichen Anteil der Verbindlichkeiten der Kreditinstitute sowie auch einem unterschiedlichen Anteil der Verbindlichkeiten des Bankensystems selbst . Das Schema auf der folgenden Seite , das die relative Bedeutung der Banken und der anderen Kreditinstitute in den einzelnen Mitgliedstaaten und deren Beitrag zur Geldschöpfung ( gemessen mit Hilfe von M2 harmonisiert ) aufzeigt , veranschaulicht diese Behauptung .

VERBINDLICHKEITEN DER KREDITINSTITUTE GEGENÜBER DEM PRIVATEN SEKTOR

( als Anteil an den Gesamtaktiva Ende 1975 ) : siehe ABl .

III . ETWAIGE HINDERNISSE FÜR DIE HARMONISIERUNG DER ZWISCHENZIELE

A . Finanzstrukturen

20 . Bei der Prüfung der strukturellen Fakten hat sich die Gruppe auch eingehender mit den Substitutionsvorgängen befasst . Es kann gesagt werden , daß trotz des sehr hohen Anteils des Geldvolumens an den gesamten Finanzaktiva in allen Mitgliedstaaten ( siehe Tabelle 2 ) noch ein beträchtlicher Spielraum für Substitution zwischen Geld und anderen Finanzaktiva besteht . Die Analyse der hier untersuchten Jahre und der Vergleich der Zwischenziele zeigen , daß es in allen Ländern ( Frankreich möglicherweise ausgenommen ) zu einer gewissen Substitution kam , wodurch sich mitunter durch zinsinduzierte Verschiebungen beträchtliche Verzerrungen in der Entwicklung des Geldvolumens ergaben .

Während die Substitution in Italien und Belgien zur Ablehnung des Geldvolumens als Zwischenziel führte ( im Falle Belgiens wird das Geldvolumen nicht als brauchbare Variable angesehen , wenn die Behörden ein quantitatives Zwischenziel erwägen ) , sahen die Behörden im Vereinigten Königreich , in den Niederlanden und in Deutschland , wo die Substitution ebenfalls eine bedeutsame Rolle spielt , in diesem Umstand keinen ausreichenden Grund , das Geldvolumen nicht als Zwischenziel zu wählen .

21 . Wegen der Substitutionsvorgänge bedienen sich die Behörden manchmal des Konzepts der gesamten Kreditgewährung ; eine solche Entscheidung ist aber wahrscheinlich ein Zeichen dafür , daß sie der Liquidität der Volkswirtschaft ( gemessen anhand des Geldvolumens und dessen Schwankungen ) nur wenig Bedeutung beimessen . Wird dagegen die Liquidität als ein sehr wichtiges Zwischenziel oder als wesentlicher Indikator angesehen , werden statistische Anpassungen vorgenommen oder spezifische Maßnahmen ergriffen , um die Aussagekraft des Liquiditätsindikators zu erhalten . Die Nederlandsche Bank hat 1977 ein kleines ökonometrisches Modell entwikkelt , um die M2-Reihen um Verschiebungen zwischen Spareinlagen ( die in M3 enthalten sind ) und Termineinlagen ( nur in M2 ) zu berichtigen . Seit April 1978 ist diese Anpassung nicht mehr erforderlich , da eine neue Definition von M2 eingeführt wurde , bei der alle Termineinlagen von Privaten bis zu 500 000 hfl ausgenommen sind ; in Deutschland war die auf ähnliche Gründe zurückzuführende Verzerrung der M2-Reihen im Zeitraum 1973/74 einer der Gründe für die Einführung der Zentralbankgeldmenge als Zwischenziel , ein Aggregat , das M3 nahesteht . Im Vereinigten Königreich bestand eines der Ziele des 1973 eingeführten " supplementary special deposits scheme " darin , den Zinsarbitragen zwischen Bankkrediten und Termineinlagen , wodurch diese beiden Posten künstlich aufgebläht wurden ( Karusselphänomen ) , ein Ende zu machen .

22 . Wie bei der Substitution ergaben sich keine genauen Anhaltspunkte dafür , daß die Grösse des Haushaltsdefizits die Wahl der Zwischenziele beeinflusst . Sowohl in Ländern , die die Kreditgewährung als Zwischenziel verwenden , als auch in Ländern , die das Geldvolumen als Zwischenziel benutzen , war das Haushaltsdefizit manchmal sehr hoch .

23 . Auch der Umfang der Verschuldung des privaten Sektors bei den Finanzinstituten ( vgl . Tabelle 3 ) scheint keinen entscheidenden Faktor für die Wahl von Zwischenzielen darzustellen ; dies zeigt die Situation in den beiden am stärksten " kreditorientierten " Ländern . In Belgien liegt die gesamte Kreditgewährung an den privaten Sektor unter dem EG-Durchschnitt ; in Italien sind zwar die Stromgrössen für den Zeitraum 1973/76 ziemlich hoch , doch zeigen die Bestandsgrössen , daß die Kreditgewährung Ende 1975 nicht signifikant von der in Frankreich oder Deutschland abwich . Nur für Dänemark kann gesagt werden , daß der gesamten Kreditgewährung eine gewisse Aufmerksamkeit geschenkt wird , weil ein grosser Teil des Kredits von Instituten gewährt wird , die den Nichtbanken zuzurechnen sind .

24 . Zusammenfassend lässt sich sagen , daß strukturelle Unterschiede die Wahl eines Zwischenziels nicht wesentlich zu beeinflussen scheinen ; dennoch sind die Untersuchung und der Vergleich der Finanzstrukturen wichtig , um die Bedeutung der Ziele in den unterschiedlichen finanziellen Situationen zu verstehen .

B . Institutionelle Faktoren

25 . Ein Aspekt der institutionellen Unterschiede , der für die Zwischenziele von Bedeutung sein kann , ist die Art und das Ausmaß der Kontrolle der Finanzinstitute durch die Behörden . Kontrollen in Form von Weisungen an die Finanzinstitute sind im allgemeinen gegenüber dem Bankensystem am strengsten , während der Umfang der Kontrollen über andere Finanzinstitute von Land zu Land unterschiedlich ist . Die vorhandenen statistischen Daten lassen diese Unterschiede in der Kontrolle und der Aufsicht erkennen . Die Unterschiede können nur zuverlässig beurteilt werden , wenn man berücksichtigt , daß die relative Bedeutung der nicht den Banken zuzurechnenden Finanzinstitute wie auch die Art ihrer Geschäfte ( z.B . der Liquiditätsgrad ihrer Verbindlichkeiten ) in den Mitgliedsländern stark schwanken . Einige wichtige Aspekte dieser Unterschiede wurden in Ziffer 18 und 19 behandelt .

26 . Beispielsweise erklärt sich in Frankreich die Wahl von M2 - ein in etwa den Verbindlichkeiten des Bankensystems entsprechendes Aggregat - aus historischen und institutionellen Gründen . Bis in die jüngste Zeit durften ausschließlich Banken Scheckkonten anbieten , während der grösste Teil der sogenannten " liquiden Ersparnis " bei anderen Finanzinstituten plaziert wurde . Wegen dieser Zweiteilung haben die franzosischen Währungsbehörden bei der Anpassung der Instrumente und der Festlegung der Ziele stets die Aktivitäten des Bankensystems berücksichtigt . Obwohl gegenwärtig bei Banken und bei Nichtbanken häufig die gleichen Finanzaktiva gehalten werden , würde eine Ausdehnung der Währungspolitik auf die Nichtbanken schwerwiegende Probleme mit sich bringen : Verfügbarkeit und Vergleichbarkeit der Daten , Anwendung von Kreditplafonds oder Mindestreservevorschriften .

TABELLE 3

Kreditgewährung an den privaten Sektor

* Deutschland * Belgien * Dänemark * Frankreich * Irland * Italien * Niederlande * Vereinigtes Königreich *

1 . Kreditgewährung an den privaten Sektor ( Durchschnittsströme der Jahre 1973/1976 in v.H . des BIP ) : * * * * * * * * *

- durch das Bankensystem * 4,9 * 3,1 * 3,9 * 5,5 * 7,6 * 7,9 * 6,9 * 4,5 *

- durch andere Finanzinstitute * 1,3 * 4,2 * 11,1 * 3,9 * 2,5 * 6,4 * 4,6 * 3,0 *

Insgesamt * 6,2 * 7,3 * 15,0 * 9,4 * 10,1 * 14,3 * 11,5 * 7,5 *

2 . Forderungen der Kreditinstitute an den privaten Sektor ( Bestand in v.H . des BIP am 31 . 12 . 1975 ) : * * * * * * * * *

- Kredite * 73 * 53 * 90 * 72 * 50 * 75 * 45 * 47 *

- Wertpapiere * 2 * 4 * 2 * 8 * 5 * 7 * 2 * 6 *

Insgesamt ( Ende 1975 ) * 75 * 57 * 92 * 80 * 55 * 82 * 47 * 53 *

Nachrichtlich : * * * * * * * * *

Insgesamt ( Ende 1975 ) * 60 * 47 * 102 * 45 * 41 * 59 * 30 * 43 *

Im Vereinigten Königreich wird die Wahl von " Sterling M3 " , ein Aggregat zwischen M1 und M2H , in dem die Spareinlagen bei Sparkassen und die Einlagen bei " building societies " nicht enthalten sind , bzw . auf der anderen Seite der Bilanz die Wahl der inländischen Kreditausweitung einmal durch die enge Verbindung zur Steuerpolitik ( über die Komponente der öffentlichen Kreditaufnahme bei anderen als privaten Nichtbanken ) und zum anderen dadurch beeinflusst , daß die monetären Kontrollen ( Reserveköffizienten und " supplementary special deposit " zur Kontrolle des Anstiegs der Bankverbindlichkeiten ) auf die Geschäftsbanken beschränkt sind und daß Statistiken für andere Finanzströme auf einer mit den Zahlen für das Bankensystem vergleichbaren Basis nicht vorliegen .

27 . Der Einfluß institutioneller Faktoren auf die Wahl von Zwischenzielen darf jedoch nicht überschätzt werden . Im allgemeinen beeinflussen diese Unterschiede nicht die Wahl des Aggregats ( Kredit oder Geldmenge ) , wohl aber sind sie mitbestimmend dafür , ob eine enge oder weite Abgrenzung des gewählten Aggregats vorgenommen wird . Ausserdem stehen den Währungsbehörden in den einzelnen Ländern die Kontrollen ( und Angaben ) zur Verfügung , die sie für die Durchführung ihrer Währungspolitik für zweckmässig halten . Es lässt sich daher sagen , daß die Wahl der Zwischenziele im allgemeinen nicht von der Art und dem Ausmaß der Kontrollmittel bestimmt wird , sondern daß die Kontrollen und die Zwischenziele von der Konzeption abhängen , welche die einzelnen Mitgliedstaaten von der Währungspolitik haben . Infolgedessen stellen institutionelle Unterschiede nur kurzfristig ein Harmonisierungshindernis dar .

C . Theoretischer Denkansatz

28 . Bei den Arbeiten der Gruppe stellte sich heraus , daß der theoretische Denkansatz bei der Wahl der Zwischenziele eine wichtige Rolle spielt . ( Es sei darauf verwiesen , daß dieser Ansatz auch die Ausrichtung der Forschung eines Landes und damit auch in gewisser Beziehung die Ergebnisse der Studie über den Übertragungsprozeß beeinflusst . ) Der intellektuelle Rahmen für die Festsetzung von Normen für die Geldmenge oder für die gesamte Kreditgewährung ist in den beiden Fällen verschieden . Eine Geldvolumensnorm setzt die Verwendung von Begriffen wie Umlaufgeschwindigkeit , Liquiditätsquote und/oder Geldnachfrage voraus ; bei einer Kreditnorm hingegen müssen sektorale Defizite und Überschüsse , einschließlich des Auslands , einander gegenübergestellt und eine Konsistenz angestrebt werden .

29 . Die für die Haltung der Behörden in den Mitgliedstaaten maßgeblichen Auffassungen liegen auf halbem Weg zwischen den rein Keynes'schen und den monetaristischen Thesen . Die Gruppe hat den Eindruck , daß die Wahl von Zwischenzielen in den einzelnen Ländern stark durch traditionelle und historische Konzeptionen beeinflusst wird . Länder wie Belgien und Italien , welche die gesamte Kreditgewährung als Zwischenziel gewählt haben , weisen auf die Beziehung hin , die kurzfristig zwischen Kreditgewährung und Gesamtnachfrage besteht ; demgegenüber betonen Länder , die die Geldmenge als Zwischenziel verwenden , die längerfristigen Beziehungen zwischen Geldmenge und BIP oder Preisen .

Die Theorie zeigt , daß eine auf einem Geldmengenziel beruhende Geldpolitik mit einem Keynes'schen Analyserahmen vereinbar sein kann , wenn die in der Wirtschaft auftretenden Störungen aus dem realen Sektor herrühren . Ein Rückgang der Investitionstätigkeit , der zu einem langsameren Wachstum der Bankkredite ( und des Geldvolumens ) führt , wird die Währungsbehörden - wenn sie ein Ziel in Form eines monetären Aggregats verfolgen - veranlassen , Maßnahmen zur Senkung der Bankzinsen zu ergreifen und auf diese Weise die Belebung der Investitionstätigkeit zu fördern ( sich also antizyklisch zu verhalten ) . Einen weiteren Hinweis auf die theoretische Grundhaltung der Behörden können die Kriterien ( z.B . Umlaufgeschwindigkeit ) geben , die zur Quantifizierung des Geldmengenziels verwendet werden .

30 . Wenn auch die theoretischen Unterschiede nicht unterschätzt werden sollten ( eine Annäherung wäre hier allerdings wünschenswert ) , dürften die beiden Positionen zumindest in der Praxis miteinander nicht unvereinbar sein .

Ein gutes Beispiel hierfür bietet das im Vereinigten Königreich gebräuchliche Verfahren , das Geldvolumen auf der Grundlage der Finanzierungsrechnung vorauszuschätzen und diese Schätzungen dann hinsichtlich ihrer Konsequenzen für die Umlaufgeschwindigkeit zu testen .

D . Übertragungsprozeß : Zusammenhang der Zwischenziele mit den allgemeinen Zielen

31 . Die Gruppe hat die Mechanismen geprüft , durch welche die Zwischenziele der einzelnen Mitgliedstaaten die allgemeinen Ziele der Wirtschaftspolitik beeinflussen . Einmal sollte dabei geklärt werden , ob die verwendeten Zwischenziele angemessen sind , zum anderen wollte sich die Gruppe eine Vorstellung von den Auswirkungen verschaffen , die von Maßnahmen der Währungsbehörden erwartet werden können . Die Ergebnisse , die teils auf ökonometrischen Forschungsarbeiten , teils auf praktischen Erfahrungen basieren , sind nach Auffassung der nationalen Währungsbehörden die gegenwärtig bestmöglichen und berücksichtigen in angemessener Weise die komplexe Lage der einzelnen Staaten . Die Ergebnisse sind in einer Anlage zu diesem Bericht enthalten .

32 . Es dominieren zwei Arten des Übertragungsprozesses :

- Der erste Prozeß mit allgemeinen oder globalen Auswirkungen auf die Gesamtausgaben ergibt sich als Reaktion der Wirtschaftssubjekte auf Ungleichgewichte in der Kassenhaltung . Ihr Versuch , unerwünschte Bestände abzubauen ( oder als zu niedrig erachtete Geldbestände aufzustokken ) , erhöht ( oder verringert ) unmittelbar den nominalen Ausgabenstrom in der Volkswirtschaft . Schwierigkeiten ergeben sich jedoch bei dem Versuch , gleichgewichtige von ungleichgewichtigen Geldbeständen zu unterscheiden und den Wunsch zur Haltung von Geldbeständen zu quantifizieren . Dieser Wunsch hängt zum Teil davon ab , inwieweit in einer Volkswirtschaft Geld ein Sparinstrument ( oder Portfoliowert ) oder sogar das vorherrschende Sparinstrument ist .

- Der zweite Prozeß wirkt sich über das Zinsniveau und sonstige Kreditkonditionen selektiv auf die Ausgaben aus , wodurch die Ausgaben beeinflusst werden , die überwiegend mit Krediten finanziert werden , insbesondere die verschiedenen Formen von Realinvestitionen .

Beide Arten von Übertragungsprozessen können köxistieren und sind im allgemeinen auch in jedem Land anzutreffen .

Beide Arten des Übertragungsprozesses ändern die reale Nachfrage und wahrscheinlich auch das Preisniveau ; ausserdem beeinflussen sie mittelbar die Leistungsbilanz ; Zinsänderungen und die Verfügbarkeit von Kredit wirken sich dagegen rasch und wahrscheinlich stärker auf die internationalen Kapitalströme aus .

33 . In Frankreich konnte die erste Art des Übertragungsprozesses deutlich identifiziert werden , doch konnte nicht nachgewiesen werden , daß die Anlageinvestitionen der Industrie durch das Zinsniveau beeinflusst wurden . Somit ist die Präferenz der französischen Währungsbehörden für ein in M2 ausgedrücktes Zwischenziel aus empirischer Sicht verständlich . Demgegenüber scheint es erwiesen , daß es im Vereinigten Königreich und in der Bundesrepublik Deutschland beide Arten des Übertragungsprozesses gibt . In beiden Ländern haben Wissenschaftler die für die Geldnachfrage entscheidenden Faktoren ( im Vereinigten Königreich die Geldnachfrage in der engen Abgrenzung ( M1 ) ) ermittelt . Ausserdem wurde festgestellt , daß die Anlageinvestitionen der Industrie sowie die Lagerhaltung und der Wohnungsbau in beiden Ländern von den Kapitalkosten beeinflusst werden . Im Falle des Vereinigten Königreichs wurde ermittelt , daß die Geldmenge im weiten Sinne den Wechselkurs und über die Preise der Aktiva die Inflation beeinflusst .

Es könnte somit der Eindruck entstehen , daß es den Währungsbehörden der Bundesrepublik Deutschland und des Vereinigten Königreichs freisteht , ihre Zwischenziele in Form von Zinssätzen auszudrükken . In Wirklichkeit ist es jedoch nicht möglich , auf empirische Weise in diesen Ländern jederzeit ein " korrektes " Zinsniveau zu ermitteln ; aus der Befürchtung , daß eine auf Zinssätzen basierende Politik inflationsfördernd sein könnte , haben es die Währungsbehörden daher vorgezogen , monetäre Aggregate als Zwischenziele zu wählen , d.h . " Sterling M3 " im Vereinigten Königreich und die Zentralbankgeldmenge in der Bundesrepublik .

34 . Von den Sachverständigen zweier Mitgliedstaaten wurde nachgewiesen , daß zumindest kurzfristig zwischen dem gesamten Kreditangebot und den Ausgaben eine weit engere Verbindung besteht als zwischen Geldvolumen und Ausgaben . Hieraus muß geschlossen werden , daß sowohl Belgien als auch Italien die Kreditgewährung zu Recht als quantitatives Zwischenziel gewählt hatten ; in beiden Ländern beeinflussen die Maßnahmen der Währungsbehörden vor allem die verschidenen Formen der Realinvestitionen . In Dänemark deutet manches darauf hin , daß die Geldnachfrage stabil ist , doch verwenden die Währungsbehörden die inländische Kreditgewährung als Zwischenziel , um eine bestimmte Kreditaufnahme dänischer Unternehmen im Ausland sicherzustellen .

35 . Die Gruppe war einhellig der Auffassung , daß die Forschungsarbeit in diesem Bereich noch durch Ungewißheiten und zwangsläufig in gewissem Masse durch theoretische Postulate der nationalen Währungsbehörden belastet ist . Mit diesen Vorbehalten kann jedoch gesagt werden , daß die verfügbaren Daten im allgemeinen das von den einzelnen Mitgliedstaaten gewählte Zwischenziel rechtfertigen und daß nichts darauf hindeutet , daß ein Zwischenziel unangemessen ist .

36 . Wenn auch vorläufige Schlußfolgerungen hinsichtlich der Auswirkungen der Geldpolitik auf die Nominalausgaben in den Mitgliedstaaten gezogen werden können , sind doch die zeitliche Verteilung dieser Wirkungen und ihre Unterteilung in Änderungen des realen Outputs und in Preisänderungen unsicher . Sie hängen zum Teil von Faktoren ab , die ausserhalb der Währungspolitik zu suchen sind , beispielsweise vom Verhalten derjenigen , die unter Bedingungen eines unvollkommenen Wettbewerbs das bestehende und das künftige Kosten - und Preisniveau in gewissem Umfang beeinflussen können . Unerwünschte Auswirkungen der Währungspolitik auf den realen Output lassen sich auf ein Mindestmaß reduzieren , wenn sich die Wirtschaftssubjekte darüber klar sind , daß die Währungsbehörden übermässige Inflationsraten nicht dulden werden .

37 . Die monetären Verhältnisse in einem Land können die Zahlungsbilanz stark beeinflussen . Führen Maßnahmen der Währungsbehörden zu Änderungen der Preise und der Realeinkommen , so wird dies wahrscheinlich mittelbar die Leistungsbilanz beeinflussen ; in der Praxis werden sich aber Zinsänderungen in vielen Fällen einschneidender und schneller auf die kurzfristigen Kapitalströme auswirken .

38 . In vielen Ländern , vor allem in Belgien , Dänemark , den Niederlanden und in Irland , können die durch eine Änderung der Währungspolitik induzierten Ströme von ausländischem Kapital die Wirkung der betreffenden Maßnahme auf die inländische Wirtschaft bis zu einem gewissen Grade neutralisieren , doch haben alle Mitgliedstaaten einigen Spielraum für eine unabhängige Währungspolitik .

E . Auslandsposition

39 . Auch die Auslandsposition eines Landes kann die Wahl der Zwischenziele beeinflussen . In der Tat besteht eine Beziehung zwischen der Art des gewählten Ziels und der ihm zugewiesenen Rangordnung sowie dem aussenwirtschaftlichen Gleichgewicht des Landes unter dem doppelten Aspekt von Zahlungsbilanz und Wechselkurs . Vor allem Defizitländer verwenden ein Kreditziel : sie begrenzen die Kreditausweitung , um das Zahlungsbilanzdefizit zu kontrollieren und auf diese Weise Wechselkursänderungen zu vermeiden , da Abwertungen die Inflation anheizen ; sie haben daher implizite ein Wechselkursziel .

Ein Ziel in Form der inländischen Kreditausweitung impliziert , daß die Währungsbehörden eine Liquiditätsvernichtung , die sich aus einem höheren als dem vorausgeschätzten Zahlungsbilanzdefizit ergibt , nicht kompensieren ( dies bedeutet natürlich auch , daß die Währungsbehörden gleichzeitig auf dem Markt intervenieren , um den Wechselkurs zu stützen ) ; auf diese Weise kommt es in dem System zu einer Art von automatischer Stabilisierung , weil das Zahlungsbilanzdefizit in diesem Fall automatisch die Liquidität im Inland verknappt und dann das Gleichgewicht durch die Leistungs - und Kapitalbilanz wiederhergestellt wird . Ein Ziel in Form der gesamten Kreditgewährung begrenzt die Bildung von Finanzaktiva , doch steht es den Behörden frei , die Verteilung zwischen liquiden und nichtliquiden Aktiva zu bestimmen , die den Grad der monetären Restriktion definiert .

In manchen Fällen wird mit Kreditzielen auch angestrebt , aus Zahlungsbilanzgründen die Verteilung der Kredite nach ihrer Herkunft ( Inland und Ausland ) zu beeinflussen . So bemüht sich beispielsweise Dänemark mit seiner Kreditpolitik und seinem Kreditziel , die gesamte inländische und ausländische Kreditgewährung in den Grenzen zu halten , die mit einem schrittweisen Abbau des Leistungsbilanzdefizits vereinbar sind , während gleichzeitig der private Sektor ermutigt wird , einen Teil seines Finanzierungsbedarfs im Ausland zu decken , um das Leistungsbilanzdefizit zu finanzieren . In Irland soll mit der Festlegung eines Zwischenziels in Form der inländischen Kreditgewährung eine bestimmte Entwicklung der amtlichen Währungsreserven herbeigeführt werden .

40 . Demgegenüber sind Länder mit einem Geldmengenziel in der Regel Überschußländer , die den Zufluß von Auslandskapital begrenzen wollen , um die Preisstabilität zu erhalten . Sie können daher Schwankungen des Wechselkurses akzeptieren , da eine Höherbewertung der Landeswährung dazu beiträgt , die Inflationsrate zu senken .

Gleichwohl können Überschußländer aus binnenwirtschaftlichen Gründen ( eine übermässige Aufwertung ihrer Währung kann zu Exporteinbussen führen ) gezwungen sein , einer zu starken Aufwertung ihrer Währung durch Devisenmarktinterventionen entgegenzuwirken ; hierbei kann sich ein Konflikt zwischen der Kontrolle des Wechselkurses und der Expansion der monetären Aggregate ergeben . In den " Schlangen " -Ländern kann die Interventionspflicht zur Stabilisierung des Wechselkurses zumindest kurzfristig die Kontrolle des Geldvolumens sehr erschweren .

41 . Es gibt Fälle , in denen aussenwirtschaftliche Erwägungen weniger die Wahl eines bestimmten Zwischenziels als vielmehr die konkrete Quantifizierung eines einmal festgelegten Zwischenziels beeinflussen .

IV . SCHLUSSFOLGERUNGEN

42 . Mit grosser Mehrheit ist die Gruppe der Auffassung , daß quantitativen Zwischenzielen eine zentrale Rolle bei der Koordinierung der Währungspolitiken im Rahmen der gesamten Wirtschaftspolitiken zur Verbesserung der Konvergenzen eingeräumt werden sollte . In praktischer Hinsicht würde diese Koordinierung stark erleichtert , wenn es möglich wäre , die Währungspolitiken auf das gleiche Zwischenziel zu beziehen , z.B . die harmonisierte Geldmenge M2H . Die Untersuchungen der Gruppe lassen jedoch darauf schließen , daß eine solche Harmonisierung auf zahlreiche Schwierigkeiten stossen würde , die in den nachstehenden Absätzen zusammengefasst sind .

43 . Institutionelle und strukturelle Unterschiede stellen in praktischer Hinsicht zumindest kurzfristig Hindernisse für die Harmonisierung dar , da die Befugnisse der Zentralbanken und die Abgrenzung der Institute , auf die sich diese Befugnisse erstrecken , das Ergebnis historischer Tradition sind , die häufig schwer zu ändern ist . Jedoch dürfte angesichts des in sämtlichen Mitgliedstaaten be . its verfügbaren reichhaltigen Instrumentariums dieses natürliche Hindernis für gesetzliche oder sonstige Maßnahmen die Harmonisierung nicht wesentlich behindern .

Während die aus diesen institutionellen Unterschieden herrührenden Hindernisse im Laufe der Zeit durch geeignete Rechtsvorschriften abgebaut werden könnten , gilt dies nicht für strukturelle Unterschiede der Finanzierungssysteme untereinander . Ein einzelstaatliches Parlament mag gewillt sein , die Befugnisse der Zentralbank auf die Kontrolle von Instituten auszudehnen , die bislang noch keiner derartigen Kontrolle unterworfen sind , doch ist es unwahrscheinlich , daß es um der Harmonisierung willen den institutionellen Aufbau beispielsweise der Wohnungsbaufinanzierung nach dem Modell eines anderen Mitgliedstaats oder nach einem Gemeinschaftsmodell ändert . Die Änderung der Finanzierungsstrukturen könnte sogar noch schwieriger sein .

44 . Was den theoretischen Lösungsansatz angeht , scheint die Wahl des Zwischenziels , die gesamte Kreditgewährung oder das Geldvolumen , bis zu einem gewissen Grade eher die Unterschiede zwischen grundlegenden " keynesianischen " und " monetaristischen " Orientierungen widerzuspiegeln . Die Gruppe hat jedoch festgestellt , daß bei den dieser Entscheidung zugrunde liegenden Haltungen der Behörden den Mitgliedstaaten keine extremen Positionen vertreten sind . Folglich müsste eine gewisse Annäherung möglich sein , und die beiden Standpunkte dürften , zumindest in der Praxis , nicht unvereinbar sein .

45 . Die von den Sachverständigen aus Belgien und Italien über den Übertragungsprozeß in ihren Ländern vorgelegten Informationen deuten darauf hin , daß zumindest kurzfristig die gesamte Kreditgewährung in einer engeren Beziehung zu den Ausgaben steht als das Geldvolumen . Dementsprechend würde es im gegenwärtigen Stadium der Harmonisierung gerechtfertigt erscheinen , wenn diese Mitglieder ihre Zwischenziele auf die gesamte Kreditgewährung inländischen Ursprungs beziehen .

46 . Die Wahl eines Zwischenziels wird beeinflusst durch die Wirtschaftslage des Landes , insbesondere seine Zahlungsbilanzsituation , die Dimension seiner Volkswirtschaft und den Grad der Verflechtung mit der Weltwirtschaft .

- Wie weiter vorn vermerkt , wählen Länder mit Zahlungsbilanzdefiziten üblicherweise die gesamte inländische Kreditgewährung oder die inländischen Gegenposten von M2 ( inländische Kreditausweitung ) als Zwischenziel , während Überschußländer ein Maß für das Geldvolumen bevorzugen . Auf diese Weise zielt die Währungspolitik darauf ab , die Zahlungsbilanz von Defizitländern zu kräftigen und die Auswirkung eines Zahlungsbilanzueberschusses auf die Inlandsliquidität zu neutralisieren . Diese unterschiedlichen Lösungsansätze scheinen jedoch noch am einfachsten miteinander in Einklang gebracht werden zu können . Wählt beispielsweise ein Defizitland die inländische Kreditausweitung als Zwischenziel , so hat es vermutlich eine gewisse Vorstellung von dem erwarteten Leistungsbilanzdefizit und dem gewünschten Niveau der privaten Verschuldung im Ausland und ist somit in der Lage , ein implizites Ergebnis für das Geldmengenwachstum von diesem Zwischenziel herzuleiten .

- Dimension und Verflechtung einer Volkswirtschaft scheinen nicht so sehr die Wahl eines Zwischenziels wie die Möglichkeit einer exakten Quantifizierung zu beeinflussen , da sich potentielle Wechselkursänderungen in einer kleinen offenen Volkswirtschaft relativ stärker auswirken . Dies verhindert jedoch nicht eine Ex-ante-Koordinierung von Wirtschaftspolitiken auf der Grundlage quantifizierter Ziele , jedoch müssten spätere Abweichungen gestattet werden , vor allem , wenn sie durch unvorhergesehene Devisenströme verursacht worden sind . Weiterhin beschränkt dies die Möglichkeiten zur Erzielung eines " Ankündigungseffekts " , da die Behörden Gefahr laufen , an Glaubwürdigkeit zu verlieren , wenn sie sich auf ein angekündigtes Ziel festlegen , das dann nicht erreicht werden kann .

47 . Obwohl die Analyse der Arbeitsgruppe gezeigt hat , daß die Unterschiede in der Wahl von Zwischenzielen von zahlreichen Faktoren abhängen , kann keiner als dominierend herausgestellt werden .

48 . Wegen der erwähnten Hindernisse ist die Gruppe der Auffassung , daß eine Harmonisierung der Währungspolitiken unter den gegenwärtigen Umständen schwierig zu erreichen wäre und ein längerfristiges Ziel darstellt , dessen baldige Verwirklichung den Volkswirtschaften schaden könnte . Bis weitere Fortschritte in Richtung auf die Wirtschafts - und Währungsunion erzielt worden sind , wird die Koordinierung als wesentlicher Faktor für die Verbesserung des Verständnisses und die Vorbereitung einer schließlichen Harmonisierung empfohlen . Die Gruppe betont die Notwendigkeit , die Koordinierung von Währungspolitiken als Teil umfassender Bemühungen zur Verbesserung der Koordinierung ganz generell zu sehen .

V . EMPFEHLUNGEN

49 . Nach Ansicht der Gruppe sollte durch einen umfangreicheren Informationsaustausch zwischen den Ländern die Koordinierung verbessert werden , weil dies einen Schritt in Richtung auf die Harmonisierung der Währungspolitik darstellen würde . Ein analytischer Rahmen gemäß den Ausführungen in Anlage 1 , der Quellen und Verwendungszwecke der Finanzaktiva zueinander in Beziehung setzt , könnte in diesem Zusammenhang nützlich sein . Durch das Einfügen der wichtigsten monetären Zwischenziele sämtlicher Länder in einen gemeinsamen Rahmen würden Vergleiche erleichtert .

50 . Im Hinblick auf die in Ziffer 10 erwähnten funktionellen Beziehungen und angesichts der Bedeutung der Koordinierung wird empfohlen , daß beispielsweise Länder , die die Kreditgewährung als Zwischenziel verwenden , auch die Entwicklung des Geldvolumens als relevantes Kriterium für die Währungspolitik betrachten ; auf der anderen Seite sollten Länder , die Geldmengenziele benutzen , die Entwicklung der Kreditgewährung als für den realen Sektor der Volkswirtschaft relevant ansehen . Dies wird in den Mitgliedstaaten - wenn auch in unterschiedlichem Grade - bereits so gehandhabt . Das Schema könnte in den einzelnen Ländern wie folgt angewendet werden : Indem das Land sein Zwischenziel quantifiziert , verschafft es sich eine Gesamtübersicht über das Geldvolumen , die Kreditgewährung und die realen Sektoren der Volkswirtschaft . Dabei strebt das Land die Konsistenz der von ihm definierten Geldmenge mit dem aus der geschätzten realen Nachfrage in den verschiedenen Sektoren ermittelten Kreditvolumen an . Untersuchungen der Geldnachfrage könnten dazu beitragen , die jeweilige Bedeutung der verschiedenen zweckdienlichen Kriterien näher zu bestimmen .

51 . Ziel der in Ziffer 49 vorgeschlagenen Analyse könnte eine gemeinsame Anstrengung zur Vorausschätzung der wichtigsten Aggregate des Schemas sein . Ein Teil dieser Daten , z.B . das Defizit des öffentlichen Sektors und die Leistungsbilanz , liegt der Kommission bereits im Zusammenhang mit der Vorbereitung der Wirtschaftsbudgets und des Jahresberichts über die Wirtschaftslage in der Gemeinschaft vor und könnte der Arbeitsgruppe zur Verfügung gestellt werden . Die für das Schema zur Verfügung gestellten finanziellen Vorausschätzungen würden streng vertraulich behandelt und nicht der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden . Natürlich wäre es jedem einzelnen Land freigestellt , seine eigenen Vorausschätzungen zu veröffentlichen , um einen Ankündigungseffekt zu erzielen .

52 . Das Schema wird für den Austausch und die Interpretation von Informationen , die eine notwendige Basis für eine Koordinierung sind , nützlich sein , auch wenn zugegebenermassen Probleme der Vorausschätzung monetärer und finanzieller Entwicklungen bestehen .

53 . Die Gruppe wird untersuchen ( 3 ) , in welchem Ausmaß das Schema ein technisches Hilfsmittel für die Beurteilung der Ex-ante-Konsistenz der Währungspolitik der Mitgliedstaaten darstellen kann .

( 1 ) " Koordinierung " ist ein Prozeß , bei dem die Länder die Konzeptionen und Ziele ihrer Politik erörtern und sie in der Weise anpassen , daß sie miteinander vereinbar sind . Konzeptionen und Ziele einer Politik sind " miteinander vereinbar " , wenn ihr erfolgreicher Einsatz in einem Land die Verwirklichung einer Konzeption oder eines Zieles in einem anderen Land nicht verhindert . Unter " Harmonisierung " ist die Verwendung eines einheitlichen Konzepts - wie beispielsweise M2 in harmonisierter Form ( M2H ) - zur Definition des währungspolitischen Verhaltens zu verstehen .

( 2 ) Im Rahmen der für Italien festgelegten wirtschaftspolitischen Bedingungen schließt aber der Begriff " Kredit " die Emission von Aktien aus , um ein besseres Gleichgewicht zwischen der Verschuldung und den Eigenmitteln der Unternehmen herbeizuführen .

( 3 ) Nach Auffassung einiger Mitglieder kann sich jedoch herausstellen , daß die Finanztröme derartig schwer vorauszuschätzen sind , daß jegliche Beurteilung der Konsistenz auf dieser Grundlage sehr gewagt wäre und dort , wo die Methodik finanzieller Vorausschätzungen noch nicht weit genug entwickelt ist , möglicherweise kein Vertrauen verdient .

ANLAGE I

ÜBERSICHT ÜBER DIE BILDUNG VON FINANZAKTIVA UND IHRE GEGENPOSTEN

KREDIT * GESAMTE KREDITGEWÄHRUNG * KREDIT-GEGENPOSTEN VON NATIONALER M2 *

A . Kreditgewährung an den privaten Sektor * ... * ... *

1 . durch geldschöpfende Kreditinstitute * ... * ... *

2 . durch sonstige Kredit - und Finanzinstitute * ... * *

3 . durch den privaten Sektor * ... * *

B . Kreditgewährung an den öffentlichen Sektor * ... * ... *

1 . durch geldschöpfende Kreditinstitute * ... * ... *

2 . durch sonstige Kredit - und Finanzinstitute * ... * *

3 . durch den privaten Sektor * ... * *

GESAMTE INLÄNDISCHE KREDITGEWÄHRUNG * ... * *

C . Kreditgewährung durch Gebietsfremde * ... * ... *

1 . an den privaten Sektor * ... * ... *

2 . an den öffentlichen Sektor * ... * ... *

GESAMTE KREDITGEWÄHRUNG * ... * *

KREDIT-GEGENPOSTEN VON M2 * * ... *

D . Leistungsbilanz * ... * ... *

E . Verschiedenes * ... * ... *

INSGESAMT * ... * ... *

AKTIVA * FINANZAKTIVA DES PRIVATEN SEKTORS * NATIONALE M2 UND SONSTIGE AKTIVA *

F . M2 in nationaler Abgrenzung * * ... *

G . M2 harmonisiert * ... * *

H . Sonstige Einlagen bei Kreditinstituten * ... * ... *

I . Von Kreditinstituten emittierte Wertpapiere * ... * ... *

J . Vom privaten und vom öffentlichen Sektor emittierte Wertpapiere * ... * *

K . Forderungen an Gebietsfremde * ... * ... *

INSGESAMT * ... * ... *

Nachrichtlich : * * *

L . Kreditgewährung des öffentlichen Sektors an den privaten Sektor * ... * ... *

ANLAGE 2

ÜBERTRAGUNGSPROZESS

1 . Gemäß Ziffer 5 des Mandats der Arbeitsgruppe haben die Mitglieder die Verbindungen zwischen Liquidität und dem realen Sektor der Volkswirtschaft der Mitgliedstaaten zu untersuchen ; daher hat die Gruppe seit Erscheinen des Zwischenberichts beträchtliche Aufmerksamkeit darauf verwendet , die Übertragungsprozesse zu beleuchten , über die sich monetäre Entwicklungen auf Inflation und reales Sozialprodukt der Gemeinschaft auswirken . Sie konzentrierte sich somit in dieser Phase ihrer Arbeiten auf die Beziehungen zwischen den Zwischenzielen der Währungspolitik und den allgemeinen Zielen der Politik im realen Sektor der Volkswirtschaft , wobei der Umstand berücksichtigt wurde , daß behördliche Maßnahmen zur Beeinflussung quantitativer Zwischenziele ( beispielsweise ein Heraufsetzen des amtlichen Rediskontsatzes ) direkte Implikationen für die Volkswirtschaft im weiteren Sinne mit sich bringen können . Die Sachverständigen der einzelnen Mitgliedsländer haben Unterlagen vorgelegt , in denen ausgeführt wird , was über die Übertragung in den Mitgliedstaaten bekannt ist , und auf einen von der Kommission ausgearbeiteten Fragebogen geantwortet . Zu zahlreichen Punkten äusserten sich diese Beiträge ausserordentlich vorsichtig , und zu einem Punkt wurde bemerkt , daß wir uns in dieser Angelegenheit immer noch in einer vorwissenschaftlichen Phase befinden . Die folgenden Absätze stellen zunächst die hauptsächlichen Mechanismen heraus , die theoretisch in jedem Land vorhanden sein müssten , und untersuchen dann das Ausmaß , in dem sie in jedem Mitgliedstaat festgestellt worden sind , wobei diese Ergebnisse mit den von den nationalen Behörden gegenwärtig verfolgten Politiken in Zusammenhang gebracht werden .

2.1 . Es ist unwahrscheinlich , daß die Wirtschaftssubjekte eines Landes zu irgendeinem Zeitpunkt ihrer Kassenhaltung gleichgültig gegenüberstehen . Ihre Versuche , unerwünschte Überschußkasse auszugeben ( oder als zu niedrig betrachtete Kassenbestände aufzufuellen ) , werden natürlich das Geldvolumen des Landes nicht direkt verändern , jedoch den nominalen Ausgabenstrom erhöhen ( oder verringern ) , bis dieser ein Niveau erreicht , auf dem die tatsächliche mit der gewünschten Kassenhaltung übereinstimmt , sofern ein solches Gleichgewicht je erreicht werden kann .

Diesen Veränderungen der nominalen Ausgaben können Veränderungen des realen Sozialprodukts , Veränderungen des Preisniveaus oder einer Mischung aus beiden entsprechen , was von dem Umfang der ungenutzten Kapazitäten in der Volkswirtschaft abhängt und - unter den Bedingungen des unvollkommenen Wettbewerbs - von dem Verhalten derjenigen , die einen gewissen Einfluß auf das Kosten - und Preisniveau haben . Daher hängt viel davon ab , ob die Nachfrage nach Geld konstant und quantifizierbar ist . Nach der grundlegenden Theorie ist diese Nachfrage eine Funktion der nominalen Ausgaben , der Verzinsung monetärer Forderungen und der Kredite damit konkurrierender Aktiva . Bei der Ermittlung dieser letzten Faktoren muß mit beträchtlicher Vorsicht zu Werke gegangen werden : Wird in einer Volkswirtschaft , in der nichtmonetäre Sparmedien vorherrschen , eine enge Abgrenzung verwendet , kann ein Anstieg des allgemeinen Zinsniveaus die Geldnachfrage verringern , während in einem Land , in dem Bankeinlagen buchstäblich die einzige Form sind , in der gespart wird , ein Anstieg des allgemeinen Zinsniveaus die Geldnachfrage sehr wohl erhöhen kann ( zumindest unter Zugrundelegung einer weitgefassten Definition ) .

Es kann damit gerechnet werden , daß Reaktionen auf ein Ungleichgewicht der Geldbestände allgemeine , globale Ausgabenänderungen verursachen . Versuche , Geldnachfrage-Gleichungen zu ermitteln , sind jedoch belastet durch das Problem , Gleichgewichts - von Ungleichgewichtsbeständen zu unterscheiden : Die deutschen Sachverständigen machten auf dieses Problem aufmerksam , und kein Mitglied der Gruppe nahm für sich in Anspruch , eine Lösung gefunden zu haben .

2.2 . Der wichtigste Gegenposten des Geldvolumens sind die Ausleihungen der Banken , und die monetären Bedingungen einer Volkswirtschaft äussern sich nicht nur im Umfang des Geldvolumens , sondern auch in dem Zinsfuß , zu dem ( und in den Bedingungen , zu denen ) Bankkredite zur Verfügung stehen , sowie in den Rückwirkungen auf den Rentenmarkt . Die Kosten der aufgenommenen Mittel sind eine der Determinanten für die Rentabilität der Anlageinvestitionen privater Unternehmen und können auch das Verhalten öffentlicher Körperschaften beeinflussen , die aus verschiedenen Gründen ihrem Schuldendienst eine Grenze setzen . Kurzfristige Zinssätze haben einen starken Einfluß auf die Rentabilität der Lagerhaltung . Häufig wird gesagt , die Zinskosten hätten einen grossen Einfluß auf den Wohnungsbau , doch ist es oft einfach so , daß die spezialisierten Finanzinstitute ihre Einlagenzinsen anzupassen versäumen und daher Unterbrechungen ihrer Mittlertätigkeit erleben müssen .

Die Zinssätze ändern sich im allgemeinen entweder infolge von Veränderungen auf der Angebotsseite des Bankenkreditmarkts oder als unmittelbare Reaktion auf eine auf den Geldmarkt abzielende Maßnahme der Zentralbank . Wenn es dem Zinsmechanismus aus dem einen oder anderen Grund nicht gelingt , den Bankenkreditmarkt in restriktiven Phasen der Geld - und Kreditpolitik zu räumen , wird eine Kreditrationierung eintreten ; in beiden Fällen ist jedoch die Auswirkung auf die Nachfrage eindeutig . Der in diesem Absatz erörterte Übertragungsprozeß hat natürlich keine allumfassende Wirkung , er konzentriert sich auf die verschiedenen Formen der realen Investition , hat möglicherweise aber auch einen gewissen Effekt auf die Ausgaben für langlebige Gebrauchsgüter .

2.3 . Es wird häufig gesagt , das Vermögen der Haushalte sei eine der Determinanten sowohl der durchschnittlichen als auch der marginalen Sparneigung , und Geld ist einer der Bestandteile des Bruttosach - und Finanzvermögens . In dem Masse , wie der Gegenposten des Geldvolumens die Bildung von Sachkapital ist ( oder Staatsanleihen , sofern bestimmte Bedingungen erfuellt sind ) , ist das Geld ebenfalls eine Komponente des Nettovermögens , von dem angenommen wird , daß es mehr Einfluß auf die Ausgaben hat als das Bruttovermögen . Eine weitere Art des Vermögenseffekts ( wealth effect ) ist in den jüngsten Jahren wichtig geworden : Hohe Inflationsraten haben den realen Wert des Besitzes an festverzinslichen Wertpapieren und Einlagen unter den gewünschten Stand gesenkt und Zunahmen der Ersparnisströme bewirkt , mit denen der reale Wert des Vermögens der Haushalte wiederhergestellt werden sollte - das Ergebnis war in einigen Ländern ein Anstieg der Nachfrage nach bestimmten Komponenten des Geldvolumens . Ein ähnliches vorübergehendes Ansteigen der Ersparnisströme kann von den Währungsbehörden ausgelöst werden , wenn diese die Zinssätze anheben und ein Sinken der Kurse für festverzinsliche Wertpapiere und Aktien bewirken , was die Wirtschaftssubjekte veranlasst , ihren Bestand an Finanzaktiva aufzufuellen .

2.4 . Soweit hat sich die Analyse auf Signale beschränkt , die über den anonymen Markt vermittelt werden , doch finden viele Maßnahmen der Währungsbehörden eines Landes im öffentlichen Bereich statt und ziehen die öffentliche Aufmerksamkeit auf sich . Glauben die Wirtschaftssubjekte , daß derartige Maßnahmen eine gewisse Auswirkung haben , können sie ihr Verhalten entsprechend anpassen und dadurch bewirken , daß diese Auswirkungen mit noch grösserer Wahrscheinlichkeit eintreten . Wird angenommen , daß die Geld - und Kreditpolitik dem Wachstum des nominalen Sozialprodukts Grenzen gesetzt hat , können diejenigen , die einen gewissen Einfluß auf Koste - und Preisänderungen haben , ihr Verhalten so anpassen , daß die Auswirkung der behördlichen Maßnahmen auf das reale Sozialprodukt minimiert wird , da nämlich die Anpassungen über die Änderung des Preisanstiegs erfolgen .

2.5 . Monetäre Entwicklungen können zahlreiche Auswirkungen auf die aussenwirtschaftlichen Transaktionen eines Landes haben . Induzierte Veränderungen der realen Ausgaben und des Preisniveaus können mit einer gewissen Verzögerung auf die Leistungsbilanz durchschlagen , doch wird für viele Länder der Effekt von Zinsänderungen ( oder Kreditverknappung ) auf die Kapitalverkehrsbilanz und ganz besonders auf den kurzfristigen Kapitalverkehr stärker sein . Stehen die Behörden dem Devisenkurs gleichgültig gegenüber , kann die Auswirkung von durch Kapitalbewegungen induzierten Devisenkursänderungen auf die Nachfrage und das Preisniveau einen bedeutenden Teil des Übertragungsprozesses darstellen ; schließen jedoch ihre allgemeinen Ziele ein gewisses Bündel ( oder eine Skala ) von Wechselkursbeziehungen ein , kann der Spielraum für eine autonome Währungspolitik ernstlich beschränkt sein . Vieles wird von dem Vorhandensein marktmässiger Verbindungen zwischen den Zinssätzen abhängen , die die internationalen Kapitalströme beeinflussen , und denen , die von den verschiedenen Gruppen inländischer Kreditnehmer gezahlt werden .

3 . Die meisten in Abschnitt 2 geschilderten Mechanismen gelten für sämtliche Mitgliedstaaten , nur können die Vermögenseffekte in einigen Fällen nicht ermittelt werden ; jedoch variieren die Mechanismen zwischen den Ländern stark in bezug auf relative Bedeutung und Verzögerung ihres Wirksamwerdens , dies hauptsächlich wegen institutioneller Unterschiede . Die folgenden Absätze fassen zusammen , was aufgrund der bisherigen Erfahrungen der nationalen Behörden und aufgrund ökonometrischer Forschungsarbeiten bekannt ist . Kein Mitgliedsland erklärte sich imstande , den nationalen Übertragungsprozeß in adäquater Weise im Rahmen eines vollständigen und detaillierten ökonometrischen Modells seiner Volkswirtschaft darzustellen .

3.1 . Bundesrepublik Deutschland

Vieles deutet darauf hin , daß in der Bundesrepublik ein enger Zusammenhang zwischen dem Geldvolumen und dem nominalen BSP besteht . ( Auch die Zinssätze beeinflussen die Geldnachfrage , doch erwiesen sich die Zinselastizitäten generell als niedriger als die in den USA ermittelten . ) Durch diese Erkenntnis glaubt man , eher zu einem Verständnis der mittelfristigen Effekte einer stetigen Geldmengenexpansion als zu dem der Auswirkungen kurzfristiger Fluktuationen zu gelangen .

Aus Untersuchungen der Auswirkungen von Zinsänderungen geht hervor , daß monetäre Faktoren eher einen selektiven als einen globalen Effekt auf die Ausgaben haben . Diesen Untersuchungen zufolge reagieren Zinsen auf Bankdarlehen und festverzinsliche Wertpapiere rasch auf Veränderungen der Geld - und Kreditpolitik und wirken sich ihrerseits deutlich auf die Investition in Fabrikanlagen und Maschinen , den Lageraufbau , den Bau von Mietshäusern und die Ausgabentätigkeit bestimmter öffentlicher Körperschaften aus .

Die Währungsbehörden sehen sich nicht in der Lage , in jedem Augenblick beurteilen zu können , welcher Zinssatz der richtige wäre . Sie sind jedoch der Auffassung , daß die mittelfristige Entwicklung bestimmter monetärer Aggregate in augenscheinlichem Zusammenhang mit dem mittelfristigen Wachstum des nominalen BSP steht . Unter diesen Aggregaten steht die Zentralbankgeldmenge im Brennpunkt des Interesses , weil es auf die Verantwortlichkeit der Bundesbank für die monetäre Entwicklung hinweist .

Mit der Ankündigung monetärer Ziele wird ein direkter Effekt auf das Verhalten der Wirtschaftssubjekte beabsichtigt . Ob das Festhalten an einer optimalen mittelfristigen Wachstumsrate der Zentralbankgeldmenge ein befriedigendes gesamtwirtschaftliches Gleichgewicht bewirkt , hängt von Faktoren ab , die , wie z.B . die Höhe der Tarifabschlüsse , ausserhalb der Reichweite der Geld - und Kreditpolitik liegen .

Eine Veränderung der Wachstumsrate der Zentralbankgeldmenge wirkt sich im allgemeinen ziemlich rasch auf das reale BSP aus ( nämlich nach 0 bis 3 Quartalen ) , dagegen ist die Wirkungsverzögerung bei den Preisen ( 4 bis 8 Quartale ) etwas länger .

3.2 . Frankreich

Der Übertragungsprozeß in Frankreich unterscheidet sich wesentlich von dem in der Bundesrepublik Deutschland . Insbesondere wirkt sich die Höhe der Zinssätze nicht spürbar auf die Pläne für industrielle Anlageinvestitionen in Frankreich aus - obgleich die monetären Bedingungen die Zeitplanung der Durchführung beeinflussen können - , und der Effekt der Zinssätze auf den Eigenheimbau macht sich nur bei einem ungewöhnlich hohen Stand bemerkbar . Dagegen beeinflussen die Kosten der Kredite die Inanspruchnahme von Konsumentenkrediten ( vor allem für die Anschaffung von Kraftfahrzeugen ) , und ihre Verfügbarkeit wirkt sich auf die Vorratsinvestitionen aus .

Untersuchungen der Geldnachfrage in Frankreich auf der Grundlage von Daten , die aus der Zeit vor der Ölkrise stammen , ergaben , daß diese Nachfrage eine stabile Funktion des Preisniveaus , der Zinssätze und des Einkommens ( oder Vermögens ) ist . Doch haben die jüngsten Erfahrungen gezeigt , daß diese Untersuchungen ein wichtiges konjunkturelles Element zu ermitteln versäumten . Die französischen Behörden sind überzeugt , daß die Geldmenge in der weiteren Abgrenzung ( M2 ) einen bedeutenden und allumfassenden Effekt auf die nominalen Ausgaben hat , und beziehen daher ihr Zwischenziel auf dieses Aggregat . Veränderungen des Geldvolumens wirken sich mit Verzögerungen von 6 bis 15 Monaten aus . Die schleppende Reaktion der Nachfrage nach Bankkrediten auf die Zinssätze bedeutet , daß der Bankenkreditmarkt nicht leicht sein Gleichgewicht findet , und daher machen die Behörden häufig Gebrauch von Kreditplafonds , um ihre Geldmengenziele zu erreichen .

Auf der anderen Seite haben Zinssätze und Verfügbarkeit von Krediten im Inland einen starken Einfluß auf die Kapitalverkehrsbilanz . Die Behörden glauben , sich dieses Mechanismus bedienen zu können , da Veränderungen der Geldmarktzinsen , mit deren Hilfe Spannungen im Devisenmarkt vermieden werden sollen , nur eine gedämpfte Auswirkung auf die inländische Wirtschaft haben .

3.3 . Italien

In Italien sind die Beziehungen zwischen Geldvolumen und nominalen Ausgaben unbeständig . Die Bankeinlagen ( einschließlich der laufenden Kosten ) tragen Zinsen und stellen ein bedeutendes Sparmedium dar ; die Geldnachfrage verlagert sich , wenn sich die Präferenzen der Sparer zwischen festverzinslichen Wertpapieren und Geld verlagern , und solche Präferenzänderungen waren in den jüngsten Jahren nicht leicht vorauszusagen . Da das Geldvolumen eine grosse " Vorsichtskasse " einschließt , werden die Haushalte bei restriktiver Geld - und Kreditpolitik ihre Verbrauchsausgaben aufrechterhalten .

Auf der anderen Seite haben die Kreditströme einen starken und voraussagbaren Effekt auf den Lageraufbau , auf die Anlageinvestitionen der Industrie und - mit einer längeren Verzögerung - auf den Wohnungsbau . Weiterhin haben die Behörden eine recht gute Kontrolle über das Kreditvolumen . Eine restriktive Währungspolitik bewirkt rasch ein Sinken der Kurse für festverzinsliche Wertpapiere , verstärkt durch eine perverse Reaktion der Haushalte , die zögern , Wertpapiere auf einem Baisse-Markt zu kaufen . Unter diesen Umständen zögern wiederum die Banken , festverzinsliche Wertpapiere abzustossen ( und Kursverluste zu realisieren ) , um neue Darlehen vergeben zu können , die spezialisierten Finanzinstitute zögern , neue Finanzmittel durch Emission von Rentenpapieren aufzunehmen , und die Industrieunternehmen zögern , selbst Rentenpapiere aufzulegen : Auf diese Weise sehen sich die Industrieunternehmen mit einem Schrumpfen des gesamten Spektrums ihrer Finanzierungsquellen konfrontiert . Weder die Banken noch die Spezialinstitute heben ihren Darlehenszins an , um den Kreditmarkt ins Gleichgewicht zu bringen ; daher kommt hier ein Mechanismus der inoffiziellen Kreditrationierung ins Spiel .

Weil dieser sehr effektive Übertragungskanal existiert , beziehen die italienischen Behörden ihr Zwischenziel auf das Kreditangebot , und wegen des hohen Substitutionsgrades zwischen Bankdarlehen und Rentenpapierfinanzierung beziehen sie dieses Ziel auf den Gesamtkredit inländischen Ursprungs . Jedoch sind sie sich bewusst , daß ihre stimulierenden Maßnahmen weniger wirksam sind als ihre restriktiven Maßnahmen , weil die Banken am Ende einer Rezession zögern , ihre Zinssätze für die Mittelaufnahme und -vergabe zu senken .

Soweit die monetären Bedingungen das reale Sozialprodukt beeinflussen , wird sich dies in der Leistungsbilanz bemerkbar machen , da die Einkommenselastizität der Importnachfrage in Italien groß ist . Weder die monetären Bedingungen im allgemeinen noch der Zinssatz im besonderen haben einen beträchtlichen Effekt auf den langfristigen Kapitalverkehr in der Zahlungsbilanz , doch wirken sich die kurzfristigen Zinssätze auf Handelskredite und Bankenliquidität und über die sich daraus ergebende Veränderung des Wechselkurses auch auf die Inflationsrate aus .

3.4 . Vereinigtes Königreich

Ein voraussagbarer Einfluß der Geldmenge auf die nominalen Ausgaben im Vereinigten Königreich war in den letzten Jahren nicht sehr deutlich nachzuweisen , doch deuten die jüngsten Ergebnisse auf eine stabile Nachfrage nach M1 hin . Das Vorliegen einer stabilen Nachfrage nach monetären Aggregaten in weitergefassten Definitionen wird dagegen in einer Studie angedeutet , in der es heisst , daß die Nachfrage nach Konsumgütern durch Veränderungen der geldnahen Aktiva der Haushalte beeinflusst wird .

Auch beim Feststellen besonderer Übertragungskanäle wurden gewisse Fortschritte erzielt . Jüngeren Arbeiten über das Finanzgebaren der Unternehmen ist zu entnehmen , daß die Anlageinvestitionen der Industrie sowie der Lageraufbau empfindlich auf die Kreditkosten reagieren . Die Nachfrage im Wohnungsbau wird durch monetäre Bedingungen stark beeinflusst , doch ist dies in gewissem Ausmaß darauf zurückzuführen , daß die Bausparkassen ihre Einlagezinsen ziemlich langsam anpassen und dadurch starke Fluktuationen des bei ihnen durchfließenden Teils der Ersparnisse hervorrufen . Der persönliche Verbrauch wurde durch Veränderungen bei der Kontrolle der Konditionen für Konsumentenkredite beeinflusst . Die monetären Bedingungen wirken sich indirekt auch auf Import und Export aus , während Veränderungen des Zinssatzes einen direkten und raschen Effekt auf das Nettoeinkommen aus Vermögenswerten im Ausland haben . Allgemein gesprochen kann damit gerechnet werden , daß ein Anstieg der Zinssätze um einen Prozentpunkt das reale BSP um 1/4 % schrumpfen lässt , wobei diese Wirkung zum grössten Teil mit einer Verzögerung von vier bis acht Quartalen eintritt , und nach ziemlich langer Zeit wird auch die Inflationsrate beeinflusst ( was vermutlich durch höhere Arbeitslosigkeit und Veränderung der Inflationserwartungen auf den Kapitalmärkten bewirkt wird ) .

Ein solcher Anstieg der Zinssätze würde sich zweifellos deutlich auf die Kapitalverkehrsbilanz auswirken und dadurch einen Aufwärtsdruck auf den Wechselkurs ausüben .

Während somit die Zinssätze eine wichtige Rolle in dem Prozeß spielen , mit dem sich die Volkswirtschaft des Vereinigten Königreichs an eine Veränderung der monetären Aggregate anpasst , sind diese Aggregate selbst die Schlüsselvariablen , weshalb die Behörden des Vereinigten Königreichs eins davon zu ihrem wichtigsten Zwischenziel erhoben haben ( Sterling M3 ) . Geraten jedoch die Devisenreserven unter Druck , kann sich das inländische Kreditvolumen schneller ausweiten als das Geldvolumen , auch wenn dies eindeutig unerwünscht ist ; dieser Umstand rechtfertigt die Aufmerksamkeit , die im Vereinigten Königreich der inländischen Kreditausweitung gewidmet wird ( Domestic Credit Expansion - DCE ) .

3.5 . Irland

Die monetären Bedingungen in Irland werden durch den festen Wechselkursverbund mit dem Vereinigten Königreich stark beeinflusst . Kleine Bewegungen der Inter-Bank-Zinsen in Dublin können grosse Kapitalströme auslösen , und bedeutende Unternehmen können im Ausland Mittel aufnehmen , wenn im Inland der Kredit knapp ist . Diese Erscheinungen behindern die Übertragung von den Behörden vielleicht wünschenswert erscheinenden Impulsen auf den realen Sektor der Volkswirtschaft , schließen jedoch eine unabhängige Geld - und Kreditpolitik nicht völlig aus .

Die gegenwärtig zur Verfügung stehenden Forschungsergebnisse deuten eher auf eine allumfassende als auf eine selektive Auswirkung der monetären Bedingungen auf den realen Sektor der Volkswirtschaft hin . Jüngere Arbeiten lassen vermuten , daß es eine stabile Geldnachfragefunktion gibt , da die Elastizität der Geldmenge in ihrer weiten Abgrenzung M3 in bezug auf das nominale BSP etwas grösser als 1 ist . Es konnte keine signifikante Zinselastizität ermittelt werden . Diese Ergebnisse werden möglicherweise untermauert durch Arbeiten , die zeigen , daß die vom privaten Sektor gehaltene Geldmenge M2 in enger Verbindung zu den Konsumausgaben steht . An M2 kann hier der Vermögenseffekt abgelesen werden . Auf der anderen Seite gibt es kaum Beweise für eine Auswirkung von Zinssätzen auf die verschiedenen Formen der Vermögensbildung . Die Offenheit der irischen Volkswirtschaft bedeutet , daß das Preisniveau vom Ausland her stark beeinflusst wird , doch bleibt ein beachtlicher nichtmarktbestimmte Güter und Dienstleistungen produzierender Sektor übrig , dessen Preise theoretisch von der Geld - und Kreditpolitik beeinflusst werden können .

Die irischen Behörden haben sich traditionell mit dem Wachstum des Kreditvolumens und seiner Auswirkung auf die offiziellen Devisenreserven befasst . In den jüngsten Jahren , als die Devisenreserven eine ausreichende Höhe hatten und gewünscht wurde , die monetären Implikationen der Staatsfinanzierung ins Licht zu rücken , war das Geldvolumen für die Geld - und Kreditpolitik ein interessanteres Zwischenziel als die Kreditgewährung . Gegenwärtig nimmt jedoch die Frage ausreichender Devisenreserven an Bedeutung zu , und infolgedessen richtet sich die monetäre Politik mehr auf die Kontrolle der inländischen Kreditgewährung .

3.6 . Dänemark

Die Geldnachfrage scheint eine recht stabile Funktion des nominalen Einkommens und der Zinssätze ( Effektivrendite festverzinslicher Wertpapiere ) zu sein . Die Schätzwerte der Elastizitäten betragen für das Nominaleinkommen nahezu 1 und für die Kredite kurzfristig 0,06 und langfristig 0,22 . Wie auch in der Bundesrepublik Deutschland und im Vereinigten Königreich sind bestimmte Übertragungskanäle festgestellt worden . Sowohl die industrielle Anlageinvestition als auch die Lagerhaltung werden durch den Zinssatz für Bankkredite beeinflusst , und die effektive Rendite festverzinslicher Wertpapiere übt einen beträchtlichen Einfluß auf den Wohnungsbau aus . Diese Zinseffekte machen sich mit einer Verzögerung von mehr als einem Jahr bemerkbar .

Die relative Stabilität der Geldnachfrage und die geringe Grösse zumindest der kurzfristigen Zinselastizität könnten darauf schließen lassen , daß Dänemarks Zwischenziele auf die Geldmenge in ihrer weiten Abgrenzung bezogen sein sollten , doch zwingen eine beträchtliche kurzfristige Auslandsverschuldung sowie die Notwendigkeit , ein grosses Leistungsbilanzdefizit zu reduzieren - und in der Zwischenzeit auch zu finanzieren - die Behörden dazu , ihre besondere Aufmerksamkeit auf die inländischen Gegenposten von M2 zu richten ( und dabei auch das gesamte Kreditvolumen inländischen Ursprungs zu berücksichtigen ) , um die dänischen Unternehmen dazu anzureizen , im Ausland Mittel aufzunehmen . Mit der Zinspolitik wird das gleiche Ziel verfolgt .

3.7 . Belgien

Untersuchungen kurzfristiger Schwankungen der Liquidität der Volkswirtschaft ( die zahlreiche Definitionen der Liquidität verwendete ) lässt sich entnehmen , daß im Falle der Haushalte mit einer Verzögerung von einem Jahr ein gewisser Einfluß auf die realen Ausgaben und von zwei Jahren auf die nominalen Ausgaben nachweisbar ist . Die Unternehmerausgaben zeigen nach 4 bis 5 Quartalen eine gewisse Reaktion auf die Nettoliquidität ( M2 des betreffenden Sektors + offene Kredite - kurzfristige Schulden , in Beziehung gesetzt zu den nominalen Ausgaben des Sektors ) . Auf der anderen Seite reagiert die Ausgabentätigkeit der Unternehmen rascher , in stärkerem Masse und voraussagbar auf Veränderungen ihres Verschuldungsgrads , während die Haushalte auch auf Kreditkonditionen reagieren , und zwar auf die Zinssätze im Wohnungsbau wie auf die Bestimmungen über Teilzahlungsverträge , die sich auf langlebige Gebrauchsgüter beziehen . Die induzierten Ausgabenänderungen haben wegen der grossen Einkommenselastizität der Einfuhrnachfrage einen bedeutenden Effekt auf die Leistungsbilanz .

Daher sind die belgischen Behörden der Auffassung , daß der Einfluß des Kreditvolumens auf den realen Sektor der Volkswirtschaft sehr viel stärker ist als der des Geldvolumens oder der Gesamtliquidität , in Perioden der demandpull-Inflation und restriktiver Geld - und Kreditpolitik beziehen sich daher ihre Zwischenziele auf das Volumen des dem privaten Sektor gewährten Kredits ; die daraus resultierenden finanziellen Impulse sind in ihrer Auswirkung selektiv und schlagen auf die Investitionen ( Betriebsanlagen , Maschinen , Lageraufbau und Wohnungsbau ) durch ; in Perioden schleppender Wirtschaftstätigkeit und der cost-push-Inflation beziehen sie ihr Zwischenziel auf die Zinssätze . Wegen der Offenheit der belgischen Volkswirtschaft sind Höhe und Variation der Zinssätze durch die auf den ausländischen Finanzmärkten vorherrschenden Bedingungen Grenzen gesetzt .

3.8 . Niederlande

Eine in den Niederlanden durchgeführte Untersuchung zeigt , daß die Auswirkungen der monetären Bedingungen nachweisbar , aber nicht sehr stark sind : Ein Anstieg des Liquiditätsgrades ( der gegenwärtig bei 40 % liegt ) um 1 Punkt erhöht nach 8 Quartalen den Output des Unternehmenssektors um 0,8 % , die Beschäftigung um 1,2 % und den Verbraucherpreisindex um 0,3 % , wobei nach 4 Quartalen nur noch sehr wenig von diesem Effekt zu spüren ist . Eine Senkung des Diskontsatzes um 1 Prozentpunkt hat eine ähnliche Auswirkung auf den Output , wirkt sich jedoch viel schwächer auf Beschäftigung und Preise aus . Aus Untersuchungen der Geldnachfrage geht hervor , daß die Aufnahme eines Konjunkturindikators unter die erklärenden Variablen zu einer stabilen Funktion geführt hat , die eine langfristige Elastizität des realen Einkommens von 0,85 und eine Zinselastizität von 0,2 ergibt .

In den Niederlanden schlagen Zinsänderungen in grossem Umfang und rasch auf zahlreiche Arten von Kapitalströmen in der Zahlungsbilanz durch .

Manches deutet darauf hin , daß es gerechtfertigt ist , wenn die niederländischen Behörden des Verhältnis von Liquidität zu Netto-Volkseinkommen zu ihrem Zwischenziel gemacht haben .

ANHANG II

BERICHT ÜBER GEWISSE FRAGEN IM ZUSAMMENHANG MIT DEM GELDPOLITISCHEN INSTRUMENTARIUM

INHALT

* Seite *

EINLEITUNG * 25 *

I . ERWAEGUNGEN ÜBER DIE WAHL DER GELDPOLITISCHEN INSTRUMENTE * 25 *

a ) Strategie der Währungsbehörden * 26 *

b ) Finanzstruktur * 26 *

c ) Institutionelle Unterschiede * 26 *

d ) Allgemeinere wirtschaftspolitische Überlegungen * 27 *

II . SCHWIERIGKEITEN AUS DEM EINSATZ VERSCHIEDENARTIGER GELDPOLITISCHER INSTRUMENTE * 27 *

1 . Ermittlung und Beurteilung von Schwierigkeiten * 27 *

a ) Preis - und Verfügbarkeits-Effekt der verschiedenen instrumentellen Methoden * 28 *

b ) Umgehung der Geldpolitik durch den Unternehmenssektor * 29 *

c ) Reaktion der Kapitalströme auf Preis - und Verfügbarkeits-Effekte der verschiedenen instrumentellen Methoden * 29 *

2 . Möglichkeiten zur Vermeidung schädlicher Nebenwirkungen für Nachbarländer aus dem Einsatz gewisser Instrumente * 30 *

III . ZUSAMMENFASSUNG , SCHLUSSFOLGERUNGEN UND EMPFEHLUNGEN * 31 *

Anlage 1 : Richtlinie des Rates ( 74/121/EWG ) vom 18 . Februar 1974 über die Stabilität , das Wachstum und die Vollbeschäftigung in der Gemeinschaft * 33 *

Anlage 2 : Das währungspolitische Instrumentarium der Mitgliedstaaten * 34 *

EINLEITUNG

1 . In seiner Sitzung vom 13 . Februar 1979 forderte der Ausschuß der Präsidenten der EWG-Zentralbanken die Arbeitsgruppe auf , zwei Fragen zu prüfen :

- Welches sind die Gründe für die Unterschiede zwischen den geldpolitischen Instrumenten der einzelnen Mitgliedstaaten ?

- Ergeben sich aus diesen Unterschieden spezielle Schwierigkeiten ?

2 . In seiner Sitzung vom 13 . März 1979 hielt der Ausschuß der Zentralbankpräsidenten fest , daß

- die Arbeitsgruppe bei ihrer Untersuchung von Punkt 4 des Mandats ausgehen sollte , das der Ausschuß der Zentralbankpräsidenten und der Währungsausschuß ihr 1974 erteilten ( 1 ) . Es sollten daher vor allem die Instrumente untersucht werden , welche - wenn sie in einem Land zum Einsatz kommen - Auswirkungen auf ein anderes Land haben ;

- die Untersuchungen der Arbeitsgruppe im Rahmen von Punkt 3 ihres Mandats ( 2 ) sollten sich darauf beschränken , Inkompatibilitäten zwischen EWG-Mitgliedstaaten bei der Verwendung von geldpolitischen Instrumenten zu ermitteln ;

- die Untersuchungen sollten berücksichtigen , wie wichtig das reibungslose Funktionieren des EWS ist , obwohl anerkannt wurde , daß in diesem Rahmen wenig Raum für eigenständige Geldpolitik gegeben ist .

3 . Gestützt auf diese Fragen und Klarstellungen hat die Arbeitsgruppe den vorliegenden Bericht in drei Hauptkapitel unterteilt :

- Kapitel I ist Erwägungen über die Wahl von geldpolitischen Instrumenten gewidmet ; es enthält darüber hinaus einige Erklärungen für die Unterschiede , welche zwischen den Instrumenten der einzelnen EWG-Länder bestehen ;

- in Kapitel II wird von einem vorwiegend theoretischen Standpunkt aus und mit Hilfe vereinfachender Annahmen untersucht , ob Unterschiede bei der Verwendung von geldpolitischen Instrumenten ganz allgemein Schwierigkeiten verursachen und ob sie im besonderen das Funktionieren des EWS erschweren ;

- Kapitel III enthält eine Zusammenfassung des Berichtes sowie Schlußfolgerungen und Empfehlungen in bezug auf eine verbesserte Koordination im Bereich des Instrumentariums .

4 . Der vorliegende Bericht ist jedoch nicht erschöpfend , und die Gruppe ist bereit , sich eingehender mit Fragen zu befasse