15. 8. 77 Amtsblatt  der Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 195/1 
I 
(Mitteilungen) 
RAT  UND  KOMMISSION 
ACHTZEHNTER  JAHRESBERICHT 
ÜBER  DIE  TÄTIGKEIT  DES  WÄHRUNGSAUSSCHUSSES 
VORWORT 
Der vorliegende  Bericht  gibt  einen  Überblick  über  die Tätigkeit  des Währungsausschusses  im 
Jahre  1976. 
Der Ausschuß  hat  im Berichtszeitraum  dreizehn  Tagungen  abgehalten;  außerdem  fanden 
zahlreiche  Sitzungen  der  von  ihm  oder  auf  seine  Veranlassung  gebildeten  Arbeitsgruppen 
statt. 
Auf der Tagung  vom  30. Januar  wurde  das  Präsidium  gewählt.  K. O. Pohl,  Staatssekretär 
im Bundesministerium  der Finanzen  (Bonn),  wurde  zum  Präsidenten  gewählt.  Zu Vizepräsi-
denten  wurden  Herr  J.-Y.  Haberer,  Finanzministerium  (Paris),  Herr  S. Pahimbo,  Schatzmini-
sterium  (Rom),  und,  da ein Ratsbeschluß  zur Erweiterung  des Präsidiums  um einen  dritten 
Vizepräsidenten  noch  ausstand,  zunächst  vorläufig  Herr  S. Andersen,  Gouverneur  der Däni-
schen  Nationalbank,  gewählt.  Die  Wahl  des dritten  Vizepräsidenten  wurde  auf der Tagung 
vom 31. März  bestätigt.  Das  Mandat  der Mitglieder  des neuen  Präsidiums  wird  am 31. De-
zember  1977  enden. 
Ein Verzeichnis  der am 31. Dezember  1976  amtierenden  Mitglieder  ist als Anlage  beigefügt. 
Der Bericht  entspricht  dem  Stand  vom  31. Dezember  1976. 
EINLEITUNG 
1. Im Berichtsjahr  1976  machte  die  Weltwirtschaft 
deutliche  Fortschritte,  wobei  Produktion  und  Handel 
ähnliche  Wachstumsraten  wie  in der  Zeit  vor  der  Öl-
krise  erreichten.  Diese  günstige  Entwicklung  bedeutete 
jedoch  keine  Rückkehr  zum  früheren  Zustand.  Die 
Nachwirkungen  der  Vervierfachung  der ölpreise  spie-
gelten  sich  weiterhin  in Zahlungsbilanzungleichgewich-
ten wider.  Das  Zahlungsbilanzdefizit  der nicht  ölprodu-
zierenden  Entwicklungsländer  ging  etwas  zurück,  bei 
den Industrieländern  trat  jedoch  eine  starke  Verschlech-
terung  der Zahlungsbilanzlage  ein,  so daß  sie wieder  in 
ein Defizit  gerieten,  während  der  Überschuß  der 
OPEC-Länder  sogar  höher  war  als im Jahre  1975. 
2. Für  die  Gemeinschaft  brachte  das  Jahr  1976  den 
Aufschwung  aus  der Rezession.  Die  Produktionssteige-
rung,  die im ersten  Halbjahr  sehr  kräftig  war,  sich  spä-ter aber  etwas  abflachte,  ging  jedoch  wegen  des großen 
Umfangs  ungenutzter  Kapazitäten  und  der  Zunahme 
der Lohnkosten  nicht  mit  einem  Rückgang  der  Ar-
beitslosigkeit  einher.  Die durchschnittliche  Inflationsrate 
ging zurück,  aber  die Unterschiede  zwischen  den  einzel-
nen Ländern  blieben  groß.  Außerdem  wies  die  Lei-
stungsbilanz  der Gemeinschaft  ein beträchtliches  Defizit 
auf, vor allem  weil  sich  die Leistungsbilanz  einiger  Län-
der, die schon  ein Defizit  hatten,  nochmals  verschlech-
terte.  Unter  diesen  Umständen  hat sich  die divergierende 
Entwicklung  der  Gemeinschaftswährungen  verstärkt. 
Die Arbeit  des  Ausschusses  konzentrierte  sich  darauf, 
diese  Entwicklungen  zu analysieren  und  Wege  zu su-
chen,  um ihre  Auswirkungen  auf die Gemeinschaft  mög-
lichst  klein  zu halten.  Außerdem  beteiligte  sich  der Aus-
schuß  an den  Arbeiten  zur Lösung  internationaler  Wäh-
rungsfragen. 
Nr. C 195/2 Amtsblatt  der Europäischen  Gemeinschaften 15. 8. 77 
AKTIONEN  DER  GEMEINSCHAFT  UND  TÄTIGKEIT  DES  AUSSCHUSSES 
3. Der  Ausschuß  beschäftigte  sich  1976  im besonderen 
mit der Prüfung  der Wirtschaftslage  der Mitgliedstaa-
ten, wobei  das Hauptinteresse  den währungspolitischen 
Maßnahmen  galt,  die zur Beeinflussung  der allgemeinen 
Wirtschaftslage  ergriffen  wurden.  Im Verlauf  des Jahres 
wurden  alle  Länder  der Gemeinschaft  mindestens  ein-
mal, einige  sogar  häufiger  überprüft.  In den  Fällen,  in 
denen  diese  Untersuchungen  häufiger  vorgenommen 
wurden,  geschah  dies  entweder  gemäß  den  Bestimmun-
gen über  die Inanspruchnahme  der Kreditmechanismen 
der Gemeinschaft  oder  wegen  Nichtbeteiligung  von 
Mitgliedstaaten  an der  Finanzierung  des  innergemein-
schaftlichen  Beistandes. 
4. Eines  der Länder,  deren  Wirtschaftslage  vom  Aus-
schuß  mehrmals  geprüft  wurde,  war  Italien.  Anfang  des 
Jahres  erstellte  die Ad-hoc-Arbeitsgruppe  unter  Vorsitz 
von Herrn  de la Geniere  für den Ausschuß  einen  Bericht 
über die Wirtschaftslage  Italiens  und die wirtschaftspoli-
tischen  Bedingungen,  die mit  einer  Gemeinschaftsan-
leihe  zugunsten  dieses  Landes  verknüpft  werden  könn-
ten. Der  Ausschuß  billigte  diesen  Bericht  auf seiner  Fe-
bruar-Tagung  und  übermittelte  ihn an Rat  und  Kom-
mission  (Anlage  I). Der  Rat  berücksichtigte  diesen  Be-
richt  bei seiner  Entscheidung  vom  15. März  1976  über 
die wirtschaftspolitischen  Auflagen  für Italien.  Im No-
vember  erstellte  die Arbeitsgruppe  unter  Leitung  von 
Herrn  de la Geniere  einen  neuen  Bericht  über  die italie-
nische  Wirtschaftslage,  der vom  Ausschuß  gebilligt  und 
im Dezember  1976  der Kommission  übermittelt  wurde. 
Als die italienische  Lira  Ende  April  und  im Mai  erneut 
unter  Druck  geriet,  beantragte  die italienische  Regierung 
bei der Kommission,  sie zu Schutzmaßnahmen  gemäß 
Artikel  108  des  EWG-Vertrags  zu ermächtigen.  Der 
Währungsausschuß  wurde  zu dieser  Angelegenheit  kon-
sultiert,  ferner  am 2. Oktober,  als die italienische  Regie-
rung  beschloß,  den  Kauf  von  Devisen  vorübergehend 
(für 15 Tage)  mit  einer  Steuer  zu belegen,  sowie  am 
26. Oktober,  als diese  Steuer,  allerdings  mit einem  niedri-
geren  Satz,  wieder  eingeführt  wurde  und  gleichzeitig  eine 
Reihe  anderer  Maßnahmen  zur Stabilisierung  der italie-
nischen  Wirtschaft  getroffen  wurde.  Der  Ausschuß  hat 
die Lage  in Italien  während  des  ganzen  Jahres  ständig 
weiter  beobachtet. 
5. Der  Ausschuß  hat die Lage  des Vereinigten  König-
reichs  zweimal  geprüft,  nachdem  sich  dieses  Land  an 
der Finanzierung  des  mittelfristigen  finanziellen  Bei-
stands  an Italien  nicht  beteiligt  hatte.  Auf der Grundlage 
der Arbeiten  einer  von  Herrn  Andersen  geleiteten  Ad-
hoc-Gruppe  gelangte  der Ausschuß  zu der Auffassung, 
daß die  Nichtbeteiligung  des  Vereinigten  Königreichs 
wegen  seiner  Zahlungsbilanzlage  und  Reservenposition 
gerechtfertigt  ist. 
6. Im Herbst  geriet  das  Pfund  Sterling  auf den  Devi-
senmärkten  unter  starken  Druck;  auf den  Tagungen  im 
September  und  Dezember  prüfte  der Ausschuß  daher  die Wirtschaftslage  des Vereinigten  Königreichs  sowie  die 
wirtschafts-  und  währungspolitischen  Maßnahmen, 
welche  die britischen  Behörden  angesichts  dieser  Situa-
tion getroffen  hatten. 
7. Die  Arbeitsgruppe  unter  Leitung  von  Herrn  Ander-
sen trat  ebenfalls  im Dezember  zusammen  und  erstellte 
einen  Bericht  über  die Wirtschaftslage  Irlands  und  die 
Einhaltung  der wirtschaftspolitischen  Auflagen  im Jahre 
1976,  die mit  der  Gemeinschaftsanleihe  zugunsten  Ir-
lands  verbunden  worden  waren.  Der  Ausschuß  nahm 
die erreichten  Fortschritte  zur Kenntnis  und  vertrat  die 
Auffassung,  daß die Grundlagen  für weitere  Fortschritte 
im Jahre  1977  geschaffen  worden  sind. 
8. Auf  der Grundlage  der von der Kommission  dem  Eu-
ropäischen  Rat  am 1. und  2. April  vorgelegten  Mittei-
lung „Wirtschafts-  und  währungspolitische  Maßnah-
men"  und  der Anregungen  des  niederländischen  Rats-
präsidenten  für eine  verstärkte  wirtschaftliche  und  fi-
nanzielle  Kohärenz  der Gemeinschaft  beschäftigte  sich 
der Ausschuß  auf mehreren  Tagungen  insbesondere  mit 
drei Aspekten  der  gegenwärtigen  Währungsprobleme 
der Gemeinschaft.  Dabei  handelte  es sich  um das  ge-
meinschaftliche  Wechselkurssystem,  die  Festlegung 
quantitativer  geldpolitischer  Orientierungsdaten  und  die 
Kontrolle  der Euromärkte.  Zum  Schluß  der Beratungen 
billigte  der Ausschuß  einen  Bericht  an Rat und  Kommis-
sion (Anlage  II). 
a) Als  Diskussionsgrundlage  für die Probleme  des ge-
meinschaftlichen  Wechselkurssystems  dienten  Vor-
schläge  der niederländischen  Mitglieder.  Außerdem 
wurden  Vorschläge  berücksichtigt,  die  1975  von 
den französischen  Mitgliedern  vorgetragen  worden 
waren.  Das  Ziel  beider  Vorschläge  war  die Einfüh-
rung  eines  besser  koordinierten  und  weniger  diver-
gierenden  Wechselkurssystems  in der Gemeinschaft. 
Die holländischen  Vorschläge  entsprangen  dem 
Wunsch,  eine  bessere  Zusammenarbeit  zwischen 
den Schlangenländern  und  den  Ländern  mit  frei 
floatenden  Währungen  herzustellen,  ohne  dgß  neue 
Starrheiten  in den  Wechselkursen  geschaffen  wer-
den. Im wesentlichen  zielten  die Vorschläge  darauf 
ab, einen  Rahmen  für Diskussionen  in der Gemein-
schaft  über  die Wechselkurspolitik  und  damit  ver-
bundene  Maßnahmen  zu schaffen,  indem  ein System 
sogenannter  „Zielzonen"  in Form  effektiver  Wech-
selkurse  eingeführt  wird.  Der Ausschuß  kam  zu dem 
Ergebnis,  daß  es wegen  der starken  Divergenzen  in 
der Wirtschaftsentwicklung  der Mitgliedstaaten  und 
der unterschiedlichen  Auffassungen  zu verschiede-
nen Aspekten  des  vorgeschlagenen  Mechanismus 
zur Zeit  nicht  möglich  sei, ein alle  Mitgliedstaaten 
umfassendes  kohärentes  System  entsprechend  den 
vorgeschlagenen  Merkmalen  einzuführen.  Der  Aus-
schuß  schlug  dem  Rat  jedoch  vor,  die Prüfung  der 
Vorschläge  weiterzuführen.  Zur  Zeit  wird  unter-
sucht,  wie  und  unter  welchen  Umständen  die Vor-
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schlage  realisiert  werden  könnten.  Der  Ausschuß 
wird  dem  Rat  Anfang  1977  hierüber  Bericht  erstat-
ten. 
b) Das  Problem  der Festlegung  quantitativer  geldpoliti-
scher  Ziele  wurde  an Hand  eines  Gedankenaus-
tauschs  über  die Erfahrungen  von Mitgliedstaaten  bei 
der Anwendung  dieses  Instruments  und  eines  Zwi-
schenberichts  der  Arbeitsgruppe  „Harmonisierung 
der währungspolitischen  Instrumente"  (Anlage  III) 
erörtert.  Der  Währungsausschuß  kam  zu dem  Er-
gebnis,  daß  die von  den  Mitgliedstaaten  intern  fest-
gelegten,  national  unterschiedlichen  monetären  Ziele 
regeljnäßig  im Währungsausschuß  erörtert  werden 
sollten.  Dabei  sollen  die tatsächliche  Entwicklung  mit 
den Zielvorstellungen  verglichen,  Abweichungen  un-
tersucht  und  begründet  und  mögliche  Abhilfemaß-
nahmen  erörtert  werden.  Die  theoretisch-techni-
schen  Untersuchen  über  die Möglichkeit  einer  all-
mählichen  Annäherung  der Zwischenziele,  ohne  Be-
einträchtigung  nationaler  Befugnisse  und  Verant-
wortlichkeiten,  werden  in der Arbeitsgruppe  weiter-
geführt. 
c) Die  Prüfung  der Frage,  wie die Euromärkte  kontrol-
liert werden  könnten,  wurde  von  der Arbeitsgruppe 
„Kurzfristige  Kapitalbewegungen"  vorbereitet;  zu 
diesem  Zweck  übermittelte  sie dem  Ausschuß  einen 
Bericht  mit  dem  Titel  „Der  Eurogeldmarkt  und  die 
Regulierung  der internationalen  Finanzströme"  (An-
lage IV).  Der  Ausschuß  beurteilte  die Möglichkeit 
einer  Kontrolle  der Euromärkte  durch  kreditpoliti-
sche Maßnahmen  skeptisch  und  kam  zu dem  Ergeb-
nis, daß  zur Zeit  nur Maßnahmen  zur Verbesserung 
der Transparenz  dieser  Märkte  getroffen  werden 
können.  Er begrüßte  daher  die Bemühungen  einiger 
Gremien,  den  Informationsstand  über  die Verschul-
dung  der Länder  zu verbessern  und  die Probleme  zu 
lösen,  die mit  einer  engeren  Zusammenarbeit  zwi-
schen  den  nationalen  Evidenzzentralen  verbunden 
sind. 
9. Im März  beschloß  der  Rat,  eine  Gemeinschaftsan-
leihe  zugunsten  Italiens  und  Irlands  aufzunehmen.  Diese 
Anleihe  über  1 100  Millionen  US-Dollar  und  500  Mil-
lionen  DM,  zu der  der  Ausschuß  konsultiert  wurde, setzte  sich  aus  vier  Teilen  zusammen:  einer  Emission 
von festverzinslichen  Schuldverschreibungen  in Höhe 
von 300  Millionen  US-Dollar  mit  einer  Laufzeit  von 
sechs  Jahren,  einer  Emission  von  festverzinslichen 
Schuldverschreibungen  in Höhe  von  500  Millionen  DM 
mit einer  Laufzeit  von  sieben  Jahren,  einem  festverzins-
lichen  Schuldscheindarlehen  in Höhe  von  500  Millionen 
US-Dollar  mit  einer  Laufzeit  von  vier  Jahren  und  einer 
Bankanleihe  mit  variablem  Zinssatz  in Höhe  von  300 
Millionen  US-Dollar  mit einer  Laufzeit  von fünf  Jahren. 
Später  erschien  es zweckmäßig,  einen  Teil  der Bankan-
; leihe  mit  variablem  Zinssatz  durch  eine  mittelfristige 
festverzinsliche  Anleihe  zu konsolidieren.  Der  Ausschuß 
wurde  in den  verschiedenen  Verhandlungsphasen  zu 
diesem  Vorschlag  konsultiert,  ebenso  wie  zu der  Vor-
lage der  erforderlichen  Unterlagen  bei der  US-Börsen-
aufsichtsbehörde  (SEC),  nachdem  der Gemeinschaft  ein 
„triple-A-rating"  eingeräumt  worden  war.  Die  Transak-
tion wurde  im Oktober  abgewickelt,  als auf dem  New 
Yorker  Markt  fünfjährige  Schuldscheine  im Betrag  von 
100 Millionen  US-Dollar  plaziert  werden  konnten. 
10. Wie  üblich  erörterte  der Ausschuß  mehrmals  inter-
nationale  Währungsfragen,  insbesondere  die  Revision 
des Abkommens  über  den  Internationalen  Währungs-
fonds  sowie  Probleme  im Zusammenhang  mit  den 
Goldverkäufen  durch  den  IWF,  um  zu einer  einheitli-
chen  Haltung  der  Gemeinschaftsländer  zu gelangen. 
Außerdem  verfolgte  er die Arbeit  des vierten  Ausschus-
ses (Finanzen)  der „Konferenz  über  internationale  wirt-
schaftliche  Zusammenarbeit".  Der  Ausschuß  leistete 
^außerdem  einen  Beitrag  zur gemeinsamen  Haltung  der; 
Mitgliedstaaten  auf  der  Jahresversammlung  der  Welt-
bank  und  des  Internationalen  Währungsfonds,  die im 
Oktober  in Manila  abgehalten  wurden. 
11. Von  den  übrigen  Problemen,  mit  denen  sich  der 
Ausschuß  befaßte,  seien  erwähnt  die Vorschriften  und 
Praktiken  der  Mitgliedstaaten  betreffend  die Devisen-
märkte,  die  Vorschläge  zur  Änderung  der  Umrech-
nungskurse  der  nationalen  Währungen  in Rechnungs-
einheiten  im Rahmen  der  gemeinsamen  Agrarpolitik 
und die  Währungsausgleichsbeträge  innerhalb  der  ge-
meinsamen  Agrarpolitik. 
ARBEITSGRUPPEN  DES  WÄHRUNGSAUSSCHUSSES 
12. Die  Arbeitsgruppe  „Wertpapiermärkte"  trat  1976 
viermal  zusammen  und  prüfte  die Entwicklungen  auf 
den Kapitalmärkten  der Mitgliedstaaten  sowie  auf den 
internationalen  Rentenmärkten  und  erörterte  dabei 
auch  die Kapitalmarktpolitik.  Wegen  der zunehmenden 
Tendenz,  in einer  Zeit  des Geldwertschwundes  und  un-
stabiler  Zinssätze  Anleihen  mit  variablen  Zinssätzen 
aufzunehmen,  beschloß  die Arbeitsgruppe,  zu untersu-
chen,  auf welche  Weise  auf dem  internationalen  Markt 
Schuldverschreibungen  mit  variablen  Zinssätzen  bege-
ben werden  und  wie  sich  diese  Methode  der langfristi-
gen Kapitalbeschaffung  auf  die  nationalen  Renten-
märkte  auswirken  könnte.  Diese  Arbeit  wird  1977  fort-
gesetzt  werden.  Außerdem  führte  die Arbeitsgruppe  eine Aussprache  über  die Verbuchung  und  Besteuerung  von 
Wertpapiertransaktionen. 
13. Die  Arbeitsgruppe  „Harmonisierung  der  wäh-
rungspolitischen  Instrumente",  eine  gemeinsame 
Gruppe  des Währungsausschusses  und  des  Ausschusses 
der Zentralbankpräsidenten,  trat  1976  mehrmals  zu-
sammen.  Im Juni  legte  die Gruppe  einen  Zwischenbe-
richt  vor (Anlage  III),  den  die beiden  Ausschüsse  prüf-
ten; bei dieser  Gelegenheit  billigten  sie die Anregungen 
der Arbeitsgruppe  für ihre  künftige  Arbeit.  Daraufhin 
unternahm  die Arbeitsgruppe  eine  neue  Vergleichsstudie 
über  die währungspolitischen  Instrumente  und  begann 
mit der  Analyse  des  Übertragungsmechanismus  der 
Geldpolitik. 
Nr. C 195/4 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 15. 8. 77 
14. Entsprechend  dem  durch  den  Währungsausschuß 
und den  Ausschuß  der  Zentralbankpräsidenten  1975 
geänderten  Mandat  setzte  die  gemeinsame  Arbeits-
gruppe  „kurzfristige  Kapitalbewegungen"  ihre  Arbeit 
über  die  Euromärkte  und  die  Regulierung  der  interna-
tionalen  Finanzströme  fort.  Im  Juni  legte  die  Arbeits-gruppe  den  beiden  Ausschüssen  einen  Bericht  über  die 
Problematik  vor  (Anlage  IV);  dieser  Bericht  bildete  die' 
Grundlage  für  die  Erörterungen  und  den  Bericht  des 
Währungsausschusses  über  diese  Frage  (Vgl.  Ziffer  8 
Buchstabe  c)). 
MITGLIEDSVERZEICHNIS  DES  WÄHRUNGSAUSSCHUSSES 
Präsident 
K. O. Pohl 
Vizepräsidenten 
S. Andersen 
J.-Y.  Haberer 
Dott.  S. Palumbo 
Mitglieder 
J. Balfour 
F. Boyer  de la Giroday 
B. J. Breen 
(bis 17. November  1976) 
R. de la Geniere 
A. Dondelinger 
Dr. O. Emminger 
K. Hansen 
M. Horgan 
(ab 10. September  1976) 
G. Janson 
N. Jordan-Moss 
(ab 19. Januar  1976)> 
R. Kirsch 
Prof.  G. Magnifico 
Dott.  U. Mosca 
T. O'Cofaigh 
(bis 10. September  1976) 
T. O'Grady  Walshe 
(ab 17. November  1976) 
Dr. C. J. Oort 
Drs. A. Szasz 
J. van Ypersele  de Strihou 
Dr. H. H. Weber Staatssekretär  — Bundesministerium  der Finanzen  (Bonn) 
Gouverneur  — Danmarks  Nationalbank  (Kopenhagen) 
Chef  du service  des affaires  internationales  ä la direction  du tresor  — mi-
nistere  de Peconomie  et des finances  (Paris) 
Dirigente  generale  al ministero  del Tesoro  (Rom) 
Bank  of England  (London) 
Direktor  in der Generaldirektion  Wirtschaft  und Finanzen  — Kommission 
der Europäischen  Gemeinschaften  — (Brüssel) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Paris) 
Commissaire  au contröle  des banques  (Luxemburg) 
Vizepräsident  der Deutschen  Bundesbank  (Frankfurt/Main) 
Generaldirektor  — Det  Okonomiske  Sekretariat  (Kopenhagen) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Directeur  de la Banque  nationale  de Belgique  (Brüssel) 
H. M. Treasury  (London) 
Conseiller  de gouvernement  • 
Banca  d'Italia  (Rom) ministere  des finances  (Luxemburg) 
-Kommission  der Euro- Generaldirektor  für Wirtschaft  und  Finanzen 
päischen  Gemeinschaften  — (Brüssel) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Thesaurier-generaal  bij het Ministerie  van Financien  (Den  Haag) 
Directeur  van de Nederlandsche  Bank  NV (Amsterdam) 
Conseiller  du ministre  des finances  (Brüssel) 
Ministerialdirektor  — Bundesministerium  der Finanzen  (Bonn) 
Präsident  der stellvertretenden  Mitglieder 
J. G. Littler  H.  M. Treasury  (London) 
15. 8. 77 Amtsblatt  der Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 195/5 
Stellvertretende  Mitglieder 
H. Baquiast 
(ab 24. Juni  1976) 
Dott.  V. Barattieri 
di San Pietro 
J.-M.  Bloch-Laine 
(bis 24. Juni  1976) 
Drs. D. H. Boot 
C. F. Cavanagh 
(bis 25. März  1976) 
H. Dalgaard 
Dr. W. Flandorffer 
R. H. Gilchrist 
(ab 21. Juni  1976) 
F. L. Hall 
(bis 21. Juni  1976) 
P.Jaans 
G. Jennemann 
G. Lefort 
D. McCormack 
(bis 30. Januar  1976) 
J. Mertens  de Wilmars 
L. Meulemans 
J. E. Nash 
G. Reynolds 
(ab 30. Januar  1976) 
M. Schmit 
B. Scully 
(ab 25. März  1976) 
N. Ussing 
Drs. R. Van  Boven 
Dr. M. Wegner 
Dott.  A. Zodda 
Sekretariat 
G. Morelli 
G. Lermen 
A. Chapman Sous-directeur  ä la direction  du tresor  — ministere  de l'economie  et des 
finances  (Paris) 
Banca  d'Italia  (Rom) 
Sous-directeur  ä la direction  du tresor  — ministere  de l'economie  et des 
finances  (Paris) 
Onderdirecteur  van de Nederlandsche  Bank  NV (Amsterdam) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Abteilungsleiter  — Danmarks  Nationalbank  (Kopenhagen) 
Ministerialrat  — Bundesministerium  für Wirtschaft  (Bonn) 
Bank  of England  (London) 
Bank  of England  (London) 
Secretaire  general  au commissariat  au contröle  des banques  (Luxemburg) 
Bankdirektor  — Deutsche  Bundesbank  (Frankfurt/Main) 
Directeur  general  des services  etrangers  de la Banque  de France  (Paris) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Conseiller  economique  de la Banque  nationale  de Belgique  (Brüssel) 
Inspecteur  general  ä Padministration  de la tresorerie  (Brüssel) 
Direktor  in der Generaldirektion  Wirtschaft  und Finanzen  — Kommission 
der Europäischen  Gemeinschaften  — (Brüssel) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Inspecteur  des finances  (Luxemburg) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Kontorchef  — Det  Okonomiske  Sekretariat  (Kopenhagen) 
Ministerie  van Financien  (Den  Haag) 
Direktor  in der Generaldirektion  Wirtschaft  und Finanzen  • 
der Europäischen  Gemeinschaften  — (Brüssel) 
Ministero  del Tesoro  (Rom) • Kommission 
Nr. C 195/6 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 15. 8.77 
ANLAGE  I 
BERICHT  AN RAT  UND  KOMMISSION  ÜBER  DIE  WIRTSCHAFTSLAGE  ITALIENS  UND  DIE 
WIRTSCHAFTSPOLITISCHEN  BEDINGUNGEN,  DIE  MIT  EINER  GEMEINSCHAFTSANLEIHE 
VERKNÜPFT  WERDEN  KÖNNTEN 
Einleitung 
1. Auf  seiner  Tagung  vom  16. Februar  1976  hat der Rat  die 
Eröffnung  der für eine  Anleiheoperation  zugunsten  von  Italien 
notwendigen  Verhandlungen  grundsätzlich  genehmigt.  Die 
Verordnung  (EWG)  Nr.  397/75  des  Rates  über  Gemein-
schaftsanleihen  bestimmt  (Artikel  3 und  8), daß  der Rat  auf 
Vorschlag  der Kommission,  die hierzu  den Währungsausschuß 
hört,  über  die wirtschaftspolitischen  Bedingungen  entscheidet, 
die der begünstigte  Mitgliedstaat  erfüllen  muß,  um die Wieder-
herstellung  einer  ausgeglichenen  Zahlungsbilanz  zu gewährlei-
sten. 
2. Gemäß  dieser  Verordnung  hat der Währungsausschuß  am 
27. Februar  1976  die Wirtschaftslage  Italiens  geprüft;  diese 
Prüfung  war von  einer  Ad-hoc-Gruppe  unter  dem  Vorsitz  von 
Herrn  de la Geniere,  erster  Vizegouverneur  der  Banque  de 
France,  vorbereitet  worden.  Die Ergebnisse,  zu denen  der Wäh-
rungsausschuß  gelangt  ist, sind  Gegenstand  dieses  Berichtes;  er 
stellt  eine  Überarbeitung  und  Ergänzung  des  Berichtes  dar 
(Dok.  H/858/75),  den der Währungsausschuß  am 28. Novem-
ber 1975  im Rahmen  des mittelfristigen  finanziellen  Beistands, 
der Italien  durch  die Richdinie  74/637/EWG  des  Rates  ge-
währt  wurde,  verabschiedet  hatte. 
Die Wirtschaftslage  in Italien 
3. Die  italienische  Wirtschaft  wurde  1975  durch  die weltweite 
wirtschaftliche  Rezession  in Mitleidenschaft  gezogen.  Die 
wichtigsten  Wirtschaftsindikatoren  zeigen  jedoch,  daß die kon-
junkturelle  Entwicklung  nicht  linear  verlief;  während  der er-
sten drei  Quartale  verschärfte  sich  die Rezession,  aber  ein 
Wendepunkt  wurde  im vierten  Quartal  erreicht,  in dem  Anzei-
chen  für eine  Belebung  zu beobachten  waren.  Im Vergleich  zu 
den entsprechenden  Vorjahresperioden  sank  der Bruttoindex 
der Industrieproduktion  um  11,9  % im ersten  Quartal,  um 
12,2 % im zweiten,  um 12,3  % im dritten  und  um 2,5 % im 
vierten  Quartal,  d. h. um 9,8 % im ganzen  Jahr.  Daher  ist das 
reale  Bruttoinlandsprodukt  im Jahre  1975  um rund  3,4 % un-
ter dem  Vorjahresniveau  zurückgeblieben. 
4. Der  Produktionsrückgang  führte  zu einer  schrittweisen 
Verschlechterung  der Arbeitsmarktlage.  Im Vergleich  zu den 
entsprechenden  Vorjahresperioden  erhöhte  sich  die Arbeitslo-
sigkeit  um 0,5 % im ersten  Quartal  1975,  um 37,8  % im zwei-
ten, um 17,6  % im dritten  und,um  15,6  % im vierten  Quartal 
(ISTAT-Angaben).  Dabei  ist noch  zu bemerken,  daß diese  Zah-
len nicht  vollständig  die tatsächliche  Lage  widerspiegeln,  da sie 
die Kurzarbeit  nicht  berücksichtigen,  unabhängig  davon,  ob sie 
durch  die Lohnausgleichskasse  kompensiert  wird  oder  nicht 
(die Zahl  der von  dieser  Kasse  bezahlten  Stunden  hat sich  von 
1974  auf 1975  verdreifacht). 
5. Im  Jahre  1975  war  eine  gewisse  Verlangsamung  des Preis-
auftriebs  zu beobachten.  Die  Großhandelspreise  stiegen  um 0,4%  im ersten  Quartal  1975  und  um  0,1%  im zweiten 
Quartal,  aber  um 0,9 % im dritten  und  um 2,4 % im vierten 
Quartal  (im Vergleich  zum  vorangegangenen  Quartal).  Bei den 
Verbraucherpreisen  belief  sich  der Anstieg  auf 3,6 % im ersten 
Quartal,  auf 2,7 % im zweiten,  1,9 % im dritten,  aber  auf 
3,0 % im vierten  Quartal  (stets  im Vergleich  zum  vorangegan-
genen  Quartal).  Im Januar  1976  haben  sie um weitere  1,1 % 
angezogen.  Im Jahresdurchschnitt  sind  1975  die Großhandels-
preise  um 8,5 % und  die Verbraucherpreise  um 17,0  % gestie-
gen. Obgleich  sich  die Preissteigerungsrate  im Jahresvergleich 
verringert  hat,  ist die Entwicklung  der letzten  Monate  besorg-
niserregend. 
Diese  Preissteigerung  ging  mit einem  beträchtlichen  Anstieg  der 
Löhne  einher.  Im Verlauf  von  1975  sind  die Stundenlöhne  um 
27 % gestiegen.  Diese  Entwicklung  bedeutete  eine  Erhöhung 
der Reallöhne  und  somit  eine  erhebliche  zusätzliche  Belastung 
für die Unternehmen,  deren  Gewinnspannen  sich  bereits  stark 
verringert  hatten. 
6. Der  Zahlungsbilanzsaldo  hat sich  1975  verbessert.  Das  Ge-
samtdefizit  wurde  auf 1 129 Milliarden  Lire  verringert  gegen-
über 3 588 Milliarden  im Jahre  1974.  Es entspricht  praktisch 
der Abnahme  der amtlichen  Währungsreserven  (1 239 Milliar-
den Lire).  Auf  der Basis  der Devisenstatistik  verzeichnete  die 
Handelsbilanz  ein Defizit  von  2 520  Milliarden  Lire  (cif-fob) 
gegenüber  6 481 Milliarden  im Jahre  1974,  während  die 
Dienstleistungs-  und  Übertragungsbilanz  einen  Überschuß  von 
1 097  Milliarden  Lire  auswies  (607  Milliarden  im Jahre  1974). 
Somit  belief  sich  das Defizit  der Bilanz  der laufenden  Posten 
auf 1 368 Milliarden  Lire  (5 830 im Jahre  1974). 
Am auffallendsten  an dieser  Entwicklung  ist die Verbesserung 
der Handelsbilanz,  die um so beachtlicher  ist, als sie bei rück-
läufigem  Welthandelsvolumen  erzielt  wurde.  So sind  nach  der 
Zollstatistik  die Einfuhren  im Vergleich  zur  entsprechenden 
Vorjahresperiode  zwischen  Januar  und  Dezember  1975  wert-
mäßig  um 5,7 % und  zwischen  Januar  und  November  men-
genmäßig  um 14 % gesunken.  Hingegen  stiegen  die Ausfuhren 
im gleichen  Zeitraum  wertmäßig  um 15,6  %, mengenmäßig 
um 1,7 %. Diese  Zahlen  zeigen  aber,  daß  die Handelsbilanz-
verbesserung  einen  prekären  Charakter  hat,  da sie hauptsäch-
lich auf einem  Rückgang  der Einfuhren  infolge  der nachlassen-
den Inlandsnachfrage  beruht;  es ist zu erwähnen,  daß ein Drit-
tel des Handelsdefizits  von 1975  auf das letzte  Quartal  entfällt, 
in dem  die Erholung  der Wirtschaftstätigkeit  einsetzte. 
Die Wirtschaftspolitik  im Jahre  1975  und  die Einhaltung  der 
wirtschaftspolitischen  Bedingungen,  mit denen  die Gewährung 
des mittelfristigen  finanziellen  Beistands  an Italien  verknüpft 
war 
(Artikel  6 und  7 der Richdinie  74/637/EWG  des  Rates  vom 
17. Dezember  1974) 
7. Seit  Ende  des Jahres  1974  sahen  sich  die Behörden  ange-
sichts  der stagnierenden  Inlandsnachfrage  veranlaßt,  die re-
striktive  Geld-  und  Kreditpolitik  zu lockern.  Wegen  des Aus-
15. H. 77 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 195/7 
maßes  der Rezession  im Jahre  1975  haben  sie kreditpolitische 
Maßnahmen  zur Wiederbelebung  der Inlandsnachfrage  getrof-
fen. Diese  Politik  bewirkte  einen  beträchtlichen  Zinsrückgang, 
die Wiederherstellung  einer  „normalen"  Zinsstruktur  und  da-
mit eine  bessere  Funktionsfähigkeit  des  Kapitalmarkts;  zu-
sammen  mit einer  starken  Zunahme  des Finanzierungsbedarfs 
der Staatskasse  führte  sie zu einer  erheblichen  Überschreitung 
der Normen,  die bei der Gewährung  des mittelfristigen  finan-
ziellen  Beistands  an Italien  festgelegt  worden  waren. 
8. Die  gesamte  Kreditausweitung  dürfte  die für die Zeit  vom 
1. April  1975  bis 31. März  1976  festgesetzte  Norm  von 24 700 
Milliarden  Lire  (Artikel  6 der Richtlinie  74/637/EWG  um rund 
5 000  Milliarden  überschreiten,  da das Defizit  der Staatskasse 
weit höher  ist als vorgesehen.  Diese  Überschreitung  trat ab Ok-
tober  1975  ein;  bis zu diesem  Zeitpunkt  konnten  die Zwi-
schenziele  eingehalten  werden. 
Auch  die in Artikel  6 dieser  Richtlinie  festgesetzten  Normen 
für die öffentlichen  Finanzen  wurden  sehr  deutlich  überschrit-
ten; die in der Richtlinie  genannte  Zuwachsrate  für die Staats-
ausgaben  belief  sich  1975  auf rund  23 % statt  wie vorgesehen 
auf 16 %, und  das  Defizit  der Transaktionen  der Staatskasse 
hat die festgesetzten  8 000 Milliarden  Lire  um ungefähr  5 400 
Milliarden  übertroffen.  Es ist allerdings  zu erwähnen,  daß  das 
Defizit  der Transaktionen  der Staatskasse,  das  1974  zu drei 
Vierteln  durch  Rückgriff  auf die Banca  d'Italia  finanziert  wor-
den war,  1975  nur noch  zu ungefähr  40 % auf diesem  Wege 
gedeckt  wurde. 
Die Aussichten  für 1976  und  die von  den  italienischen  Behör-
den einzuhaltenden  wirtschaftspolitischen  Bedingungen 
9. Gestützt  auf die Hypothese,  daß  sich  der Welthandel  real 
um 6 % erhöht  und  der relative  Anteil  der italienischen  Aus-
fuhren  unverändert  bleibt,  haben  die italienischen  Sachverstän-
digen  makro-ökonomische  Vorausschätzungen  erstellt.  Diesen 
Vorausschätzungen  zufolge  könnte  das BIP im Jahre  1976  real 
um 1 bis 2 % wachsen.  Dieses  Ergebnis  ergäbe  sich  aus einer 
Zunahme  des privaten  Verbrauchs  um 2 bis 3 % und  dem  an-
haltenden,  wenn  auch  verlangsamten  Rückgang  der Investitio-
nen, insbesondere  der Ausrüstungsinvestitionen.  Die Arbeitslo-
sigkeit  dürfte  gegenüber  dem  Ende  1975  erreichten  hohen  Ni-
veau  noch  zunehmen.  Der Preisanstieg  des BIP dürfte  16 % be-
tragen.  Schließlich  könnte  die Bilanz  der laufenden  Posten  ein 
Defizit  von 500  bis 1 000 Milliarden  Lire  aufweisen. 
Die jüngste  Entwicklung  der italienischen  Wirtschaft  hat somit 
die Labilität  der Lage  augenfällig  gemacht.  Haushaltsmaßnah-
men zur Anregung  der Nachfrage  kombiniert  mit einer  expan-
siven  Kreditpolitik  haben  zwar  zu einer  gewissen  Belebung  der 
Wirtschaftstätigkeit,  aber  auch  zu einer  Verschlechterung  der 
Zahlungsbilanz  geführt  und  die Gefahr  einer  Beschleunigung 
der Inflation  heraufbeschworen. 
10. Auf  Grund  dieser  makro-ökonomischen  Vorausschätzun-
gen hat  der  Währungsausschuß  zusammen  mit  den  italieni-
schen  Behörden  die wirtschaftspolitischen  Bedingungen  über-
prüft,  die  in der  Richtlinie  75/784/EWG  des  Rates  vom 
18. Dezember  1975  zur Anpassung  der Bedingungen  für die 
Gewährung  eines  mittelfristigen  finanziellen  Beistands  an Italien 
festgelegt  worden  sind.  Dabei  hat sich  gezeigt,  daß die jüngste 
Verschlechterung  der binnen-  und  außenwirtschaftlichen  Lage Italiens  1976  erneut  zu einer  erheblichen  Überschreitung  der in 
dieser  Richtlinie  festgesetzten  Normen  führen  würde,  sofern 
keine  Korrektivmaßnahmen  ergriffen  werden.  Unter  diesen 
Umständen  könnten  die italienischen  Behörden  im Rahmen  der 
Gewährung  einer  Gemeinschaftsanleihe  Maßnahmen  in Be-
tracht  ziehen,  um die Einhaltung  dieser  Normen  zu gewährlei-
sten und  einige  Normen  sogar  restriktiver  zu gestalten. 
11. Die  Richtlinie  75/784/EWG  bestimmte,  daß  die gesamte 
Kreditausweitung  1976  auf 31 000 Milliarden  Lire  begrenzt 
wird.  Die  italienischen  Behörden  könnten  diesen  Plafond  auf 
30 000  Milliarden  Lire  herabsetzen,  was  eine  Verringerung  des 
Kreditbedarfs  des öffentlichen  Sektors  und  gleichzeitig  eine  ge-
ringere  Zunahme  der finanziellen  Aktiva  des privaten  Sektors, 
die für die Kapitalflucht  in jüngster  Zeit  verantwortlich  waren, 
bedeutet.  Unter  diesen  Umständen  würde  das  Geldvolumen 
1976  mit einer  ähnlichen  Rate  wie in den Vorjahren  wachsen 
(ungefähr  18 %). 
12. Die  Richtlinie  75/784/EWG  hatte  die Wachstumsrate  der 
laufenden  Staatsausgaben  im Jahre  1976  auf 15 % begrenzt. 
Nach  den derzeitigen  Schätzungen  für die laufenden  Ausgaben 
wird  diese  Norm  überschritten  werden.  Die  italienischen  Be-
hörden  schlagen  vor,  diese  Norm  durch  einen  absoluten  Pla-
fond  für die Gesamtausgaben  zu ersetzen:  zur  Kürzung  der 
Ausgaben  könnten  sie einen  Plafond  von  40 000  Milliarden 
Lire akzeptieren,  was  eine  kleine  Verringerung  im Vergleich  zu 
den 40 600  Milliarden  Lire  darstellen  würde,  die der Wäh-
rungsausschuß  in seinem  November-Bericht  (Dok.  11/858/75) 
zugrunde  gelegt  hatte.  Die  Wachstumsrate  der Gesamtausga-
ben würde  auf diese  Weise  1976  auf ungefähr  25 %, der Rate 
von 1975,  stabilisiert. 
13. Das  Defizit  der Transaktionen  der Staatskasse  für 1976 
war auf 14 800 Milliarden  Lire  begrenzt  worden.  Die italieni-
schen  Behörden  könnten  eine  Verringerung  dieses  Defizits  auf 
14 300 Milliarden  Lire  in Betracht  ziehen.  Zu diesem  Zweck 
müßten  sie vor allem  gewisse  Ausgaben  verringern  oder  über-
tragen,  aber  zur Erreichung  dieses  Ziels  wäre  auch  eine  Erhö-
hung  der Steuerbelastung  erforderlich. 
14. Dagegen  haben  die italienischen  Behörden  erklärt,  daß die 
Norm  von  5 700 Milliarden  Lire  für die Finanzierung  des Kre-
ditbedarfs  der Staatskasse  durch  die Zentralbank  nicht  herab-
gesetzt  werden  kann,  sondern  sogar  überschritten  werden 
könnte. 
15. Schließlich  ist zu erwähnen,  daß  der italienische  Antrag 
auf ein Gemeinschaftsdarlehen  von ungefähr  1 Milliarde  Dol-
lar im Zusammenhang  mit einem  vorausgeschätzten  Defizit  der 
Bilanz  der laufenden  Posten  von  1 000 Milliarden  Lire  (1,2 
Milliarden  Dollar)  zu beurteilen  ist. Außerdem  ist zu berück-
sichtigen,  daß  1976  Auslandsschulden  in Höhe  von  2,3 Mil-
liarden  Dollar  (ungefähr  1 800 Milliarden  Lire)  fällig  werden. 
16. Der  Ausschuß  hat die kreditpolitischen  Maßnahmen  zur 
Kenntnis  genommen,  welche  die italienischen  Behörden  am 
25. Februar  1976  zur Verringerung  der binnenwirtschaftlichen 
Liquidität  getroffen  haben.  Er hat außerdem  die Anpassungen 
zur Kenntnis  genommen,  welche  die italienischen  Behörden  auf 
Grund  der jüngsten  wirtschaftlichen  Entwicklung  für die wirt-
schaftspolitischen  Normen  erwägen,  die von der Gemeinschaft 
für 1976  festgelegt  worden  sind.  Der  Ausschuß  erkennt  zwar 
die Anstrengungen  an, die von  den  italienischen  Behörden  zur 
Einhaltung  der  revidierten  Normen  unternommen  werden 
müssen,  weist  aber  darauf  hin,  daß  die Wiederherstellung  des 
Nr. C 195/8 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 15. 8. 77 
binnen-  und  außenwirtschaftlichen  Gleichgewichts  eine  deutli-
che Verringerung  der monetären  Zuwachsrate  erfordert,  die 
1975  um 5,9 Punkte  über  dem  nominalen  Wachstum  des BSP 
lag (Wachstum  des nominalen  BSP:  15,6  %, Ausweitung  von 
M 2: 21,5  %).  Eine  deudiche  Verringerung  des  Defizits  der 
Staatskasse  würde  die Erreichung  dieses  Ziels  erleichtern.  Au-
ßerdem  ist die Norm  von  5 700  Milliarden  Lire  für die Finan-
zierung  der Staatskasse  durch  die Banca  d'Italia  zu hoch  und 
müßte  nochmals  verringert  werden. 
Außerhalb  des monetären  und  finanziellen  Bereichs  im engen 
Sinn ist der Ausschuß  der Ansicht,  daß  ein wesentlicher  Faktor 
für die Rückkehr  der italienischen  Wirtschaft  zum  Gleichge-wicht  eine  Mäßigung  der Zuwachsrate  der Nominaleinkom-
men ist.  Die  Kredit-  und  die  Haushaltspolitik  allein  wären 
nicht  in der Lage,  einen  mit dem  Wachstum  der realen  Produk-
tion nicht  zu vereinbarenden  Druck  in ausreichendem  Umfang 
zu mildern. 
Schließlich  hat der  Ausschuß  die Erklärung  der italienischen 
Behörden  zur Kenntnis  genommen,  daß  sie keine  kommerziel-
len oder  finanziellen  Maßnahmen  zur Beschränkung  der Ein-
fuhr oder  zur Subventionierung  der Ausfuhr  treffen  werden.  In 
diesem  Zusammenhang  glaubt  der Ausschuß,  daß  die vorge-
schlagene  Anleiheoperation  in Anbetracht  der Aussichten  für 
die italienische  Zahlungsbilanz  zweckmäßig  ist. 
ANLAGE  II 
BERICHT  AN RAT  UND  KOMMISSION 
1. In einer  Mitteilung  „Wirtschafts-  und  währungspolitische 
Maßnahmen"  hat die Kommission  dem  Europäischen  Rat  am 
1. und  2. April  1976  Vorschläge  unterbreitet,  und  auf  der 
Ratstagung  der Wirtschafts-  und  Finanzminister  im Juli  1976 
hat der niederländische  Vorsitzende  Anregungen  für eine  ver-
stärkte  wirtschaftliche  und  finanzielle  Kohärenz  vorgetragen. 
Beides  hat den  Währungsausschuß  veranlaßt,  drei  Aspekte  der 
gegenwärtigen  Währungsprobleme  zu untersuchen,  die sehr  eng 
miteinander  verflochten  und  von  großer  Bedeutung  für  die 
Gemeinschaft  sind:  das  gemeinschaftliche  Wechselkurssystem, 
die Festlegung  quantitativer  geldpolitischer  Ziele  und  die Kon-
trolle  der Euromärkte. 
Der Währungsausschuß  legt hiermit  die Ergebnisse  seiner  Bera-
tungen  vor und  entspricht  damit  dem  Auftrag  des Rates  vom 
26. Juli 1976. 
I. Gemeinschaftliches  Wechselkurssystem 
2. Als  Diskussionsgrundlage  für diesen  Fragenkomplex  diente 
ein Arbeitsdokument  der niederländischen  Mitglieder.  Außer-
dem wurden  Vorschläge  berücksichtigt,  die bereits  1975  von 
der französischen  Delegation  vorgetragen  worden  waren.  Der 
Ausschuß  nahm  zur Kenntnis,  daß beiden  Vorschlägen  die glei-
chen  Überlegungen  zu Grunde  liegen,  denn  beide 
— basieren  auf der Ansicht,  daß  die gegenwärtige  Lage  unbe-
friedigend  ist, 
— spiegeln  den Wunsch  nach  einer  besseren  Zusammenarbeit 
zwischen  den  Schlangenländern  und  den  Ländern  mit  frei 
floatenden  Währungen  wider,  ohne  daß  neue  Starrheiten 
zum Nachteil  der zur Zeit  nicht  der Schlange  angehörenden 
Währungen  entstehen, 
— beruhen  auf  der  Anerkennung  des  Umstands,  daß  die 
Wechselkursentwicklung  aller  Währungen  der  Gemein-
schaft  in irgendeiner  Form  einer  Koordinierung  auf Ge-
meinschaftsebene  unterliegen  sollte. 3. Die  niederländischen  Vorschläge  zielen  im wesentlichen 
darauf  ab, 
a) einen  Rahmen  für Diskussionen  in der Gemeinschaft  über 
die Wechselkurspolitik  und  damit  verbundene  Maßnahmen 
(besonders  Geld-  und  Kreditpolitik,  Interventionsmaßnah-
men und  Devisenkontrollen)  zu schaffen,  mit dem  Ziel,  die 
verschiedenen  Politiken  zu koordinieren; 
b) die  Gefahr  einer  politisch  unerwünschten  Spaltung  in 
Schlangenmitglieder  und  -nichtmitglieder  abzuwenden. 
Schlangenmitglieder  haben  eindeutige  gegenseitige  Ver-
pflichtungen,  welche  die Koordinierung  der Politik  zu einer 
Notwendigkeit  machen.  Mitgliedstaaten  außerhalb  der 
Währungsschlange  haben  hinsichdich  der Wechselkurspoli-
tik nicht  die gleichen  Verpflichtungen  wie  Schlangenmit-
glieder; 
c) einige  flexible  Richtlinien  festzulegen,  die zur Verbesserung 
der Koordinierung  der Wirtschaftspolitik  in der Gemein-
schaft  beitragen  könnten.  Diese  Richtlinien  könnten  fol-
gendes  beinhalten: 
i) die Festlegung  in Form  effektiver  Wechselkurse  von 
nicht  bindenden  „Zielzonen"  entweder  für die frei floa-
tenden  Währungen  allein  oder  für sämdiche  Währun-
gen der Gemeinschaft.  Diese  Zielzonen  werden  anfangs 
lediglich  Auslöser  für  Konsultationen  auf  Gemein-
schaftsebene  sein,  wenn  sich  die Marktsätze  aus  der 
Zielzone  herausbewegen; 
ii) negative  Interventions-  und  währungspolitische  Ver-
pflichtungen  (keine  Verpflichtung,  den Wechselkurs  in-
nerhalb  der Zielzone  zu halten,  aber  die Verpflichtung, 
wirtschaftspolitische  Maßnahmen  zu unterlassen,  die 
den Wechselkurs  aus dieser  Zone  nach  unten  drücken 
würden); 
iii) in einer  späteren  Phase  möglicherweise  die Verpflich-
tung,  eine  Währungspolitik  zu führen,  die eine  Unter-
schreitung  der Zielzone  verhindert. 
15. 8. 77 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 195/9 
4. Der  Ausschuß  begrüßte  die Entschlossenheit  der derzeitigen 
Schlangenmitglieder,  diesen  Währungsverbund  aufrechtzuer-
halten,  und  stellte  fest,  daß  er an sich  schon  ein Maßstab  für 
den Erfolg  der wirtschaftspolitischen  Koordinierung  in diesen 
Ländern  ist. 
Außerdem  erkannte  er an, daß  ein System  floatender  Wechsel-
kurse  bei stark  divergierenden  nationalen  Inflationsraten  so-
wohl  innerhalb  wie  außerhalb  der Gemeinschaft  in gewissem 
Umfang  stabilisierend  gewirkt  und  dazu  beigetragen  hatte,  die 
Einführung  von Handelsbeschränkungen  zu vermeiden.  Er äu-
ßerte  jedoch  Besorgnis  über  exzessive  Schwankungen  der 
Wechselkurse  und  wies  auf die Gefahr  hin,  daß  sich  solche  ex-
zessiven  Schwankungen  auf  andere  Währungen  auswirken 
könnten  und  dadurch  die allgemeine  Unstabilität  vergrößern 
und sogar  das  Risiko  protektionistischer  Vergeltungsmaßnah-
men mit sich  bringen. 
5. Der  Ausschuß  ist der  Auffassung,  daß  eine  größere 
Wechselkursstabilität  in der  Gemeinschaft  erwünscht  wäre, 
daß dies  aber  eine  Stabilität  der grundlegenden  wirtschaftlichen 
Bedingungen  sowie  eine  enge  Konvergenz  im Trend  der natio-
nalen  Volkswirtschaften  voraussetzt,  die unmittelbar  von  der 
wirksamen  Koordinierung  der allgemeinen  Wirtschaftspolitik 
abhängt.  In diesem  Zusammenhang  ist die Koordinierung  der 
Geld-  und  Kreditpolitik  wegen  ihres  direkten  Einflusses'auf  die 
Kapitalströme  besonders  wichtig  (vgl.  Teil  II dieses  Berichtes). 
Der Ausschuß  betonte  die Schlüsselrolle  der  Koordinierung, 
erkannte  aber  an, daß  die wirtschaftliche  Entwicklung  in den 
einzelnen  Ländern  selbst  bei eng  koordinierten  Politiken  noch 
divergierend  verlaufen  könnte. 
6. Der  Ausschuß  teilt  die Auffassung,  daß  das  System  der 
Zielzonen  Flexibilität  bietet,  da die Funktionsregeln  mehr  oder 
weniger  verbindlich  gestaltet  werden  können.  Darüber  hinaus 
gibt es mehrere  Formeln  für die Festlegung  der Zielzonen  und 
ihren  Umfang.  Die  niederländischen  Gedanken  lassen  es zu, 
den derzeitigen  Schlangenmechanismus  und  seine  Regeln  bei-
zubehalten,  und  gleichzeitig  größere  und  weniger  bindende 
Zielzonen  für Länder  mit frei  schwankenden  Währungen  und 
möglicherweise  auch  für die Schlangenländer  als Gruppe  fest-
zulegen.  Dies  würde  nicht  eine  Lockerung  der Disziplin  des 
Schlangenmechanismus  mit sich  bringen;  ebensowenig  müßten 
die Länder  mit frei  schwankenden  Währungen  bindende  Ver-
pflichtungen  zur Intervention  auf den  Devisenmärkten  über-
nehmen. 
7. Im  Ausschuß  bestanden  Meinungsverschiedenheiten  dar-
über,  ob Zielzonen  nur  für  die frei  floatenden  Währungen, 
nicht  aber  für die Schlangenwährungen,  als Gruppe  oder  für 
jedes  einzelne  Land  festgelegt  werden  sollen. 
Die Befürworter  von  Zielzonen  nur  für  die frei  floatenden 
•Währungen  befürchten,  daß die mit der Festlegung  von Zielzo-
nen für Schlangen  Währungen  verbundenen  Verpflichtungen  mit 
den Schlangenregeln  in Konflikt  geraten  könnten.  Sie weisen 
darauf  hin,  daß  die Schlange  als Instrument  einer  genau  gere-
gelten  Wechselkurspolitik  der  Mitgliedstaaten  untereinander 
gedacht  ist, nach  außen  aber  ein Instrument  des gemeinsamen 
Floatens  ist. Definitionsgemäß  schließt  dies  aus,  daß  die Ge-
meinschaft  für ein bestimmtes  Kursniveau  von  Drittwährungen 
auf den  Devisenmärkten  sorgt. 
Die ablehnende  Haltung  hält  die verschiedenartige  Behandlung 
von Schlangenwährungen  und  anderen  Währungen  für  eine 
unerwünschte  Unterscheidung.  Die Schlangenmitglieder  sollten eine gemeinschaftlich  abgestimmte  Politik  gegenüber  anderen 
Gemeinschaftswährungen  und  gegenüber  der  übrigen  Welt, 
insbesondere  dem  US-Dollar,  verfolgen.  Nur  dann  würde  die 
Asymmetrie  zwischen  den Lasten  und  Pflichten  beider  Länder-
gruppen  vermieden. 
Außerdem  wurde  darauf  hingewiesen,  daß  es sowohl  wegen 
der allgemeinen  Bedeutung  des Dollars  als Transaktions-  und 
Reservewährung  wie auch  wegen  seines  unterschiedlichen  An-
teils an den Auslandstransaktionen  der Mitgliedstaaten  schwie-
rig sein  wird,  einen  angemessenen  Grad  von  Stabilität  zwischen 
Schlangen-  und  Nicht-Schlangenwährungen  zu erreichen  (und 
sogar  Spannungen  innerhalb  der Schlange  zu vermeiden),  ohne 
daß konzertierte  Bemühungen  unternommen  werden,  um die 
Wechselkursschwankungen  zwischen  der  Schlange  und  dem 
Dollar  innerhalb  vernünftiger  Grenzen  zu halten. 
8. Einige  Mitglieder  meinten,  Länder  mit frei floatender  Wäh 
rung  sollten  unter  bestimmten  Umständen  und  in Konsultation 
mit den  betroffenen  Ländern  die  Möglichkeit  erhalten,  in 
Schlangenwährungen  zu intervenieren.  Der Ausschuß  nahm  zur 
Kenntnis,  daß  der Ausschuß  der Zentralbankpräsidenten  diese 
Frage  untersucht;  er behält  sich  vor,  dieses  Problem  zu vertie-
fen, sobald  die Schlußfolgerungen  der laufenden  Arbeiten  ver-
fügbar  sind. 
9. Unterschiedlich  waren  die Auffassungen  über  den  Umfang 
der gegenwärtig  in der Gemeinschaft  verfügbaren  mehr  oder 
weniger  automatischen  Kredite.  Einige  Mitglieder  hielten  es für 
wichtig,  einen  geeigneten  Mechanismus  für Gemeinschaftskre-
dite einzurichten,  weil  ohne  ihn die Aufgabe,  zu Wechselkurs-
vereinbarungen  in der Gemeinschaft  zu gelangen,  nicht  zu er-
füllen  sei. Andere  Mitglieder  waren  der Ansicht,  daß  die beste-
henden  Kreditfazilitäten  in der Gemeinschaft  und  im Rahmen 
des internationalen  Währungsfonds  ausreichen  und  die Schaf-
fung  neuer  Ziehungsmöglichkeiten  inflationäre  Gefahren  mit 
sich bringe.  Der  Ausschuß  wies  jedoch  darauf  hin,  daß  Länder 
mit frei  floatender  Währung  jederzeit  die kurz-  und  mittelfri-
stigen  Kreditfazilitäten  der Gemeinschaft  in Anspruch  nehmen 
können,  wenn  sie die Bedingungen  und  Regeln  dieser  Mecha-
nismen  akzeptieren.  Es wurde  vorgeschlagen,  der  Kreditme-
chanismus  der Gemeinschaft  solle  als Instrument  benutzt  wer-
den, um den  Prozeß  der Konvergenz  der Wirtschaftspolitik  der 
Mitgliedstaaten  zu beschleunigen.  Zu diesem  Zweck  würden 
die den einzelnen  Ländern  zur Verfügung  stehenden  Kredite  in 
Tranchen  eingeteilt  und  Ziehungen  in den  höheren  Tranchen 
mit strengeren  Auflagen  verbunden.  Sowohl  die Angemessen-
heit wie  auch  die Konditionalität  der  Kredite  werden  weiter 
geprüft  werden. 
10. Der  Ausschuß  stimmte  darin  überein,  daß  es wegen  der 
starken  Divergenzen  in der  Wirtschaftsentwicklung  der Mit-
gliedstaaten,  besonders  in den Inflationsraten,  wie auch  wegen 
der unterschiedlichen  Auffassungen  zu verschiedenen  Aspekten 
des vorgeschlagenen  Mechanismus  zur Zeit  nicht  möglich  sei, 
ein kohärentes  System  entsprechend  den  vorgeschlagenen 
Grundzügen  einzurichten.  Er gab jedoch  dem  Willen  Ausdruck, 
die Erörterung  dieser  Vorschläge  fortzusetzen,  die Teil  eines 
größeren  Ganzen  sind,  dessen  Ziel  es ist, die Konvergenz  der 
Wirtschaftspolitik  in der Gemeinschaft  zu erreichen.  Sie sollten 
eingehender  geprüft  werden,  und  zwar  sowohl  als Vorschläge 
für eine  Aktion  der  Gemeinschaft  wie  auch  im Rahmen  der 
Vorbereitung  der Beratungen  des  Internationalen  Währungs-
fonds  über  dieses  Thema. 
Nr. C 195/10 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 15. 8. 77 
II. Festlegung  quantitativer  geldpolitischer  Ziele 
11. In ihrer  Mitteilung  an den Europäischen  Rat vom  1. und 
2. April  1976  hat die Kommission  die Notwendigkeit  einer 
besseren  Koordinierung  der Wirtschaftspolitik  für die Gemein-
schaft  betont.  Da  die  Geldpolitik  erheblichen  Einfluß  auf 
Wachstum,  Geldwert  und  Beschäftigung  hat,  ist die Abstim-
mung  der Geldpolitik  in der  Gemeinschaft  ein wesentliches 
Element  der wirtschaftspolitischen  Koordinierung.  Sie muß  die 
Wiederherstellung  und  Erhaltung  der Stabilität  in den Ländern 
der Gemeinschaft  anstreben.  Sie ist überdies  eine  der Bedin-
gungen  für eine  verbesserte  Stabilität  in den Wechselkursbezie-
hungen  zwischen  den Mitgliedsländern  (vgl.  Ziffer  5). Stabilität 
ist kein  Selbstzweck,  sondern  wichtigste  Voraussetzung  für die 
Sicherung  von  Vollbeschäftigung  und  ausgewogenem  Wirt-
schaftswachstum. 
12. Der  Währungsausschuß  ist sich  darin  einig,  daß  eine  sta-
bilitätsorientierte  Abstimmung  der  Wirtschafts-  und  Wäh-
rungspolitik  nicht  nur  für den  Fortbestand  des  europäischen 
Währungsverbundes  notwendig  ist; sie ist auch  für den Fort-
schritt  der europäischen  Integration  unerläßlich. 
13. Bei  der Erörterung  der Möglichkeiten  einer  Koordinie-
rung  der Geldpolitik  hat der Währungsausschuß  zunächst  die 
Frage  untersucht,  welches  die bisherigen  nationalen  Zwischen-
ziele der Geldpolitik  und  die damit  gemachten  Erfahrungen 
sind.  Dabei  wurde  deutlich,  daß die Entwicklung  in den letzten 
Jahren  in Richtung  auf eine  stärkere  Betonung  von  Geldmen-
genzielen  gegangen  ist. Ein Mitgliedstaat  hat in den beiden  letz-
ten Jahren  Geldmengenziele  festgelegt  und  veröffentlicht,  und 
zwei Mitgliedstaaten  haben  in diesem  Jahr  erstmalig  ein Geld-
mengenziel  festgelegt.  Allerdings  weichen  sowohl  die nationa-
len Geldmengenkonzepte  als auch  der Grad  der Verbindlich-
keit der quantitativen  Festlegung  noch  erheblich  voneinander 
ab. 
Nach  dem  gegenwärtigen  Stand  wird  das  Geldvolumen  als 
dominierende  monetäre  Zwischenzielgröße  in vier  Ländern  als 
ergänzendes  Zwischenziel  in zwei  weiteren  Ländern  verwendet. 
Nur in zwei  Ländern  spielt  die Geldmenge  als monetäres  Zwi-
schenziel  keine  Rolle. 
In einigen  Mitgliedsländern  ist die Kreditgewährung  in natio-
nal unterschiedlichen  Abgrenzungen  wichtigstes  monetäres 
Zwischenziel.  Die Zinssätze,  die Bankenliquidität  und  die mo-
netäre  Basis  werden  ebenfalls  als monetäre  Zwischenziele  ver-
wendet. 
14. Die  Unterschiede  in der Wahl  der nationalen  Zwischen-
ziele sind  insbesondere  auf das  unterschiedliche  Gewicht  der 
folgenden  Faktoren  zurückzuführen: 
— Stellenwert  der Währungspolitik  im Rahmen  der gesamten 
Wirtschafts-  und Finanzpolitik; 
— Höhe  und  Finanzierung  der öffendichen  Verschuldung; 
— Struktur  der nationalen  Finanzierungsmärkte; 
— außenwirtschaftliche  Einflüsse  und Zusammenhänge; 
— theoretische  Konzeption  und  kreditpolitische  Praxis  der be-
treffenden  Notenbank. 15. Der  Währungsausschuß  ist der Auffassung,  daß eine  Ver-
ringerung  der Unterschiede  der Zwischenziele  an sich  nützlich 
wäre,  weil  sich  diese  Unterschiede  bei Fortschritten  zur Wirt-
schafts-  und Währungsunion  zunehmend  störender  bemerkbar 
machen  würden.  Er sieht  die Gefahr,  daß eine  forcierte  Verein-
heitlichung  der monetären  Zwischenziele  den strukturellen  Un-
terschieden  in den  Mitgliedstaaten  nicht  genügend  Rechnung 
tragen  würde  und  so die Effizienz  der Geldpolitik  beeinträchti-
gen könnte. 
Deshalb  muß  bei der Koordinierung  der Währungspolitik  zu-
nächst  von  den  national  erprobten  Zwischenzielen  ausgegan-
gen und  sodann  auf eine  allmähliche  Verringerung  der Diffe-
renzen  hingearbeitet  werden.  Im übrigen  darf  nicht  außer  acht 
gelassen  werden,  daß es bei der Verbesserung  der währungspo-
litischen  Zusammenarbeit  entscheidend  auf  den  politischen 
Willen  der Beteiligten  ankommt. 
16. Nach  dem  gegenwärtigen  Stand  besteht  bei der Mehrheit 
der Mitgliedstaaten  Bereitschaft,  nicht  nur  der  Geldmengen-
steuerung  erhöhte  Bedeutung  beizumessen,  sondern  auch  na-
tionale  monetäre  Zwischenziele  zu quantifizieren  und diese  als 
Maßstab  für die eigene  Politik  zu verwenden;  von den Mitglie-
dern des Ausschusses  wird  auch  weitgehend  die große  Bedeu-
tung anerkannt,  die der Veröffentlichung  eines  Orientierungs-
rahmens  für das Geldvolumen  bzw.  die Kreditgewährung  für 
die am Wirtschaftsleben  Beteiligten  zukommt.  Das  Spektrum 
der Ziele  reicht  allerdings  von  allgemein  gehaltenen  Vorstel-
lungen  über  mittelfristige  monetäre  Tendenzen  bis hin zu rela-
tiv verbindlichen  zahlenmäßigen  Festlegungen.  Es müssen  auch 
die Grenzen  der notenbankpolitischen  Steuerungsmöglichkei-
ten beachtet  werden,  und  wegen  der Komplexität  des  wirt-
schaftspolitischen  Geschehens  sowie  der zahlreichen,  manch-
mal miteinander  konkurrierenden  Ziele  der Wirtschaftspolitik 
muß für die geldpolitischen  Zielfestlegungen  eine  gewisse  Revi-
sionsmöglichkeit  vorbehalten  bleiben. 
Eine vorsichtigere  Haltung  gegenüber  einer  verbindlichen 
Quantifizierung  monetärer  Zwischenziele  nehmen  Mitglied-
staaten  mit einer  besonders  starken  außenwirtschaftlichen  Ver-
flechtung  ein, für die die Fähigkeit  zu elastischen  Reaktionen 
auf Wechselkursschwankungen  im Vordergrund  steht.-
17. Der  Ausschuß  ist der Auffassung,  daß alle  Möglichkeiten 
einer  Annäherung  der geldpolitischen  Zielsetzungen  in pragma-
tischer  Weise  genutzt  werden  sollten,  ohne  die nationalen  Be-
fugnisse  und Eigenverantwortung  zu tangieren. 
•Der Währungsausschuß  kam  deshalb  zu dem  Ergebnis,  daß die 
von den  Mitgliedstaaten  intern  festgelegten,  national  unter-
schiedlichen  monetären  Ziele  periodisch  im Währungsausschuß 
diskutiert  werden  sollten.  Dabei  sollten  die tatsächliche  Ent-
wicklung  mit den Zielvorstellungen  verglichen,  Abweichungen 
untersucht  und  begründet  und  mögliche  Abhilfemaßnahmen 
erörtert  werden.  Darüber  hinaus  sollten  die theoretisch-techni-
schen  Untersuchungen  über  die Möglichkeit  einer  allmählichen 
Annäherung  der Zwischenziele  fortgesetzt  werden. 
III, Kontrolle  der Euromärkte 
18. Anhand  eines  Berichtes  der Arbeitsgruppe  „Kurzfristige 
Kapitalbewegungen"  hat der Währungsausschuß  die Frage  ei-
15. 8. 77 Amtsblatt  der Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 195/11 
ner Kontrolle  der Euromärkte  geprüft.  Vertreter  der Bank  für 
Internationalen  Zahlungsausgleich  nahmen  an der  Diskussion 
des Ausschusses  teil. 
19. In den  letzten  Jahren  sind  die Bestimmungen  für die Ban-
kenaufsicht  verbessert  worden,  um die Euromärkte  gegenüber 
krisenhaften  Entwicklungen  zu sichern.  Die  staatlichen  Instan-
zen haben  die Schutzvorkehrungen  national  und  international 
verstärkt;  auch  sind  die  Eurobanken  insgesamt  in ihrer  G^-
schäftspolitik  vorsichtiger  geworden.  Angesichts  des  Umfangs 
und der  Beweglichkeit  der Eurogelder  sowie  der sich  fortent-
wickelnden  und  ändernden  Situation  bleibt  die Gefahr  von  Stö-
rungen  allerdings  latent. 
20. Der  Ausschuß  hat einen  Meinungsaustausch  darüber  ge-
führt,  ob es möglich  ist, die Kontrolle  über  das  Störpotential 
der Euromärkte  für  die  Währungs-  und  Wechselkurspolitik 
durch  gemeinsame  kreditpolitische  Maßnahmen  (etwa  durch 
Einführung  einer  Mindestreserve  auf Fremdwährungsforderun-
gen oder  -Verbindlichkeiten  in allen  EG-Ländern)  zu verbes-
sern.  Nutzen  und  Praktikabilität  solcher  Kontrollen  und  auch 
die Frage,  ob die Euromärkte  eine  Quelle  der Liquiditätsschöp-
fung  sind,  wurden  unterschiedlich  beurteilt. 
21. Nach  Meinung  einiger  Mitglieder  spielen  die Euromärkte 
nur eine  Vermittlerrolle  zwischen  den  nationalen  Geld-  und 
Kapitalmärkten,  ohne  eine  nennenswerte  Geldschöpfung  zu 
bewirken.  Andere  Mitglieder  sind  der Auffassung,  daß die Eu-
romärkte  eine  eigene  Geldschöpfungsfähigkeit  haben,  das 
weltweite  Gesamtkreditangebot  erhöhen  und  bei unkontrollier-
ter Entwicklung  eine  zusätzliche  Inflationsquelle  werden  kön-
nen. 
22. Die  Beurteilung  des  Nutzens  einer  gemeinsamen  Aktion 
hängt  von  den  im vorstehenden  Absatz  beschriebenen  Mei-
nungsverschiedenheiten  ab.  Außerdem  hängt  sie ab von  den 
Unterschieden  zwischen  den  nationalen  Kapitalverkehrsrege-
lungen.  Mehrere  Mitglieder  glauben,  daß  sich  die währungs-
und wechselkurspolitischen  Wirkungen  der von  den  Euromärk-
ten ausgehenden  Kapitalströme  in keiner  Weise  von  den  Wir-
kungen  anderer  internationaler  Kapitalbewegungen  unter-
scheiden  und  es für einzelne  Staaten  möglich  und  praktikabel 
ist, sich  gegenüber  störenden  Einflüssen  internationaler  Kapi-
talströme  durch  geeignete  innerstaatliche  Kontrollmaßnahmeri 
(Kapitalverkehrsbeschränkungen)  zu isolieren.  Einige  dieser 
Mitglieder  sehen  deshalb  keine  Notwendigkeit  für eine  gemein-
same  kreditpolitische  Steuerung  der Euromärkte.  Einige  andere 
Mitglieder,  in deren  Ländern  Kapitalverkehrsbeschränkungen 
angewendet  werden,  weisen  indessen  darauf  hin,  daß  einzelne 
Staaten  nicht  in der Lage  sind,  massive  Zuflüsse  von  den  Eu-
romärkten,  insbesondere  in währungspolitischen  Krisenzeiten, 
zu verhindern.  Sie befürworten  deshalb  gemeinsame  Maßnah-
men mit  dem  Ziel,  das Wachstum  der Euromärkte  zu bremsen. 
Von besonderem  Interesse  sind  gemeinsame  Maßnahmen 
schließlich  für die Länder,  die Kapitalverkehrsbeschränkungen 
nur in außergewöhnlichen  Situationen  anwenden.  Bei  einem 
von direkten  Beschränkungen  grundsätzlich  freien  Kapitalver-
kehr  bleibt  der nationale  Markt  gegenüber  Einflüssen  der Eu-
romärkte  geöffnet.  Das  gilt auch  bei flexiblen  Wechselkursen, 
die von  den  Euromärkten  ausgehende  Störungen  mildern,  aber 
nicht  ausschließen  können. 23. Es  bestehen  auch  Meinungsverschiedenheiten  darüber,  ob 
eine wirksame  kreditpolitische  Kontrolle  der  Euromärkte 
überhaupt  durchführbar  ist. Bleibt  eine  gemeinsame  kreditpoli-
tische  Steuerung  regional  begrenzt,  besteht  die mit der Strenge 
der getroffenen  Maßnahmen  wachsende  Gefahr,  daß  sich  die 
bereits  zu beobachtende  Tendenz  zur Verlagerung  des Euroge-
schäfts  in Gebiete  verstärkt,  in denen  keine  Kontrolle  besteht 
und in denen  die Bankaufsicht  möglicherweise  laxer  gehand-
habt  wird.  Nach  der Auffassung  einiger  Mitglieder  würde  da-
durch  die Wirksamkeit  einer  gemeinsamen  Aktion  unterlaufen. 
Diese  Mitglieder  glauben,  daß  es kaum  möglich  sei, eine  Über-
einkunft  über  eine  gemeinsame  Kontrolle  in einer  größeren 
Zone,  die  auch  die  wichtigen  Finanzzentren  außerhalb  der 
Gemeinschaft  (einschließt,  zu erzielen.  Ändere  Mitglieder  mes-
sen der Gefahr  einer  Geschäftsverlagerung  geringere  Bedeutung 
bei; nach  ihrer  Auffassung  würde  sich  die Verlagerung  ange-
sichts  der  etablierten  Bankstrukturen  in einem  beschränkten 
Umfang  halten. 
24. Bei  der Erörterung  im Ausschuß  wurde  von  einigen  Mit-
gliedern  darauf  hingewiesen,  daß  eine  kreditpolitische  Steue-
rung  des Kapitalangebots  der Eurobanken  in einer  regulierten 
Zone  durch  Beschränkungen  der  Kapitalnachfrage  der Nicht-
banken  dieser  Zone  auf den  Euromärkten  (etwa  durch  ein Bar-
depot)  ergänzt  werden  müsse,  um wirksam  zu sein.  Dadurch 
würde  verhindert,  daß  Nichtbanken  der  regulierten  Zone  bei 
der Kreditaufnahme  auf Banken  außerhalb  der  Zone  auswei-
chen.  Es wurde  jedoch  auch  darauf  hingewiesen,  daß  ein sol-
ches Junktim  nicht  als Dauerlösung,  sondern  nur  in außerge-
wöhnlichen  währungspolitischen  Situationen  als  vorherge-
hende  Lösung  in Betracht  kommen  kann. 
25. Angesichts  der bestehenden  Unterschiede  in der  Beurtei-
lung  der Euromärkte  setzen  Fortschritte  in Richtung  auf eine 
koordinierte  oder  gemeinsame  Aktion  nach  Auffassung  des 
Ausschusses  voraus,  daß  im Rat  eine  entsprechende  politische 
Ubereinkunft  erzielt  wird.  Einige  Mitglieder  betonten,  daß  eine 
aktivere  und  koordinierte  Euromarkt-Politik  notwendig  ist, 
wenn  die Gemeinschaft  eine  Zone  währungspolitischer  Stabili-
tät werden  soll. 
26. Unter  diesen  Umständen  ist der  Ausschuß  der  Ansicht, 
daß zur Zeit  nur Schritte  zu einer  verbesserten  Transparenz  der 
Euromärkte  unternommen  werden  können.  Der  Ausschuß  be-
grüßt  daher  die  vor  kurzem  von  den  Notenbanken  der  EG-
Länder  und  der  übrigen  Mitglieder  der  Zehnergruppe  sowie 
der Schweiz  aufgenommenen  Arbeiten,  deren  Ziel  es ist, den 
Informationsstand  über  die Verschuldung  der einzelnen  Länder 
zu verbessern.  Die  Transparenz  ist auf  diesem  Gebiet  noch 
nicht  vollständig.  Das  Meldeverfahren  sollte  einen  möglichst 
weiten  Kreis  von  Ländern  einschließlich  der wichtigen  Finanz-
zentren  außerhalb  der Gemeinschaft  erfassen. 
27. Der  Ausschuß  nimmt  darüber  hinaus  zur  Kenntnis,  daß 
sich die Arbeitsgruppe  „Bankrechtskoordinierung"  der  Kom-
mission  bemüht,  die Probleme  zu lösen,  die mit  der etwaigen 
Einrichtung  einer  Zusammenarbeit  zwischen  den  Evidenzzen-
tralen  der Mitgliedstaaten  für einzelne  Großkredite  verbunden 
sind. 
Nr. C 195/12 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 15. 8. 77 
ANLAGE  III 
ZWISCHENBERICHT  DER  ARBEITSGRUPPE  „HARMONISIERUNG  DER  WÄHRUNGS-
POLITISCHEN  INSTRUMENTE" 
Einleitung 
In einem  ersten  Schritt  hat die Sachverständigengruppe  die 
Zwischenziele  der  Währungspolitik  untersucht.  Nach  ihrer 
Auffassung  bilden  sie einen  wichtigen  Ansatzpunkt  für  die 
Koordinierung  der  Währungspolitik  in der  Gemeinschaft 
(Punkte  1 und  2 des Mandats).  Auch  ist diese  Untersuchung 
die logische  Vorstufe  für die Untersuchung  der Instrumente. 
Der Bericht  gibt  in Kapitel  I einen  Überblick  über  die in den 
Mitgliedsländern  verwandten  monetären  Zwischenziele.  Dem 
schließt  sich  in Kapitel  II eine  Gegenüberstellung  an, in der 
insbesondere  die Gründe  für die Verwendung  verschiedener 
Zwischenziele  aufgezeigt  werden. 
In Kapitel  III entwickelt  die Gruppe  erste  Vorstellungen  über 
die Harmonisierung  der Zwischenziele,  betont  aber,  daß dieser 
Ansatz  im Verlauf  der weiteren  Arbeiten  vertieft  werden  muß. 
I. Die  Zwischenziele  der Währungspolitik  in den  einzelnen 
Mitgliedstaaten 
1. In Deutschland  sind  die Zwischenziele  der Währungspoli-
tik die monetären  Aggregate,  d. h. das Geldvolumen  in seinen 
verschiedenen  Abgrenzungen,  insbesondere  aber  die Zentral-
bankgeldmenge,  definiert  als Bargeldumlauf  und  Mindest-
reserve-Soll  auf Inlandsverbindlichkeiten  zu konstanten  Reserve-
sätzen. 
Demgegenüber  ist das  angestrebte  Zinsniveau  kein  Selbst-
zweck;  die Zinspolitik  hat nur instrumentalen  Charakter.  Der 
Erfolg  der Währungspolitik  bemißt  sich  nicht  am erreichten 
Zinsniveau,  sondern  daran,  ob das  angestrebte  monetäre 
Wachstum  eingetreten  ist. 
Für das Jahr  1975  hat die Bundesbank  erstmals  ein quantita-
tives  Zwischenziel  für das  Wachstum  der  Zentralbankgeld-
menge  bekanntgegeben.  Für  1976  wurde  als Ziel  festgelegt, 
daß die Zentralbankgeldmenge  im Jahresdurchschnitt  um 8 % 
höher  sein  soll als 1975. 
2. In den  Niederlanden  versucht  die Geld-  und  Kreditpolitik 
ebenfalls  Einfluß  auf die monetären  Aggregate  zu nehmen.  Die 
daraus  hervorgehenden  Rückwirkungen  auf die Zinssätze  wer-
den akzeptiert,  sofern  nicht  der außenwirtschaftliche  Zwang 
diese  Politik  gefährdet.  Wichtigstes  Zwischenziel  ist die Rela-
tion zwischen  der*Liquidität  der Wirtschaft  (M2  entsprechend 
der nationalen  Abgrenzung)  und  dem  Volkseinkommen  zu 
Marktpreisen.  Diese  Relation  zwischen  Geldvolumen  und 
Volkseinkommen  wird  jeweils  unter  Berücksichtigung  der vor-aussichtlichen  Veränderung  der  Umlaufgeschwindigkeit  des 
Geldes  erstellt.  Dies  in Verbindung  mit der Wachstumsrate  der 
M2-Schöpfung  bietet  die Ausgangsbasis  für die Beurteilung  der 
währungspolitischen  Lage  und  Entwicklungstendenzen.  Die 
Kreditgewährung  oder  allgemeiner  die M2-Schöpfung  inländi-
schen  Ursprungs  dient  als wichtiges  ergänzendes  Zwischenziel. 
Während  die gesamte  M2-Schöpfung  das Niveau  der Nach-
frage  und damit  die laufende  Zahlungsbilanz  beeinflußt,  wirkt 
die inländische  M2-Schöpfung  nicht  nur auf den  Umfang  von 
M2, sondern  bestimmt  in erheblichem  Maße  auch  den jeweili-
gen Anteil  der  binnen-  und  außenwirtschaftlichen  Bestim-
mungsfaktoren  an der M2-Schöpfung,  und  zwar  über  die di-
rekten  und  indirekten  Einflüsse  (Rückgriff  auf Auslandskredite 
und Zinseffekte)  auf das Kapitalkonto  der Zahlungsbilanz. 
3. In Frankreich  bemühen  sich  die Währungsbehörden,  den 
tatsächlichen  oder  zu erwartenden  Geldumlauf  in der Wirt-
schaft  dem  Wert  der Produktion  und  der Umsatzentwicklung 
anzupassen.  Mangels  genauer  Instrumente  zur  Beobachtung 
und Analyse  der Geldströme  in der Wirtschaft  ist die Zentral-
bank  gezwungen,  sich  an leicht  vorausschätzbare  repräsenta-
tive Größen  zu halten.  Deshalb  gilt die Zunahme  des Geldvo-
lumens  (wobei  M2  als wichtigster  Indikator  gilt),  definiert 
nach  Maßgabe  der Entwicklungsperspektiven  des Bruttosozial-
produkts,  als allgemein  gebräuchliches  Zwischenziel. 
Bei der Festlegung  dieses  Ziels  wird  eine  gewisse  Konstanz  des 
Verhältnisses  Geldmenge/BSP  unterstellt,  wobei  jedoch  Ände-
rungen  in der Liquiditätspräferenz  der Wirtschaftssubjekte  be-
rücksichtigt  werden. 
Zur Erreichung  der angestrebten  Zuwachsrate  des monetären 
Wachstums  versuchen  die  Währungsbehörden,  alle  Bestim-
mungsfaktoren  des Geldvolumens  in den  Griff  zu bekommen. 
Der bei weitem  wichtigste  Bestimmungsfaktor  ist die Kredit-
gewährung  an die Unternehmen,  privaten  Haushalte  und  loka-
len Gebietskörperschaften,  für deren  Zuwachs  in Phasen  re-
striktiver  Geldpolitik  feste  Grenzen  gesetzt  werden. 
4. In  Belgien  sind  die Zwischenziele  der Währungsbehörde'n 
die gesamte  Kreditgewährung  an Unternehmen  und  Privatper-
sonen  sowie  die Zinssätze. 
Die nachlassende  Spezialisierung  zwischen  den Finanzinstituten 
und der  hohe  Substitutionsgrad  zwischen  den  verschiedenen 
Finanzaktiva  führen  zu Verschiebungen  zwischen  den monetä-
ren Aggregaten,  wodurch  sich  ihr Wert  als Zwischenziel  be-
trächtlich  verringert.  Die  Währungsbehörden  stützen  sich  bei 
der Festlegung  der Zwischenziele  auf Vorausschätzungen  über 
die Finanzierungssalden  der einzelnen  Sektoren:  Staat,  Unter-
nehmen  Haushalte  und  Ausland. 
15. 8. 77 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 195/13 
5. In Dänemark  ist die Kreditgewährung  der Finanzinstitute 
an die private  Wirtschait,  insbesondere  die der Banken,  das 
bedeutendste  Zwischenziel.  Es besteht  allerdings  die Neigung, 
das umfassendere  Konzept  der gesamten  Kreditgewährung  (un-
ter Einbeziehung  der Auslandskredite)  zu verwenden. 
Nachdem  die Haushaltsüberschüsse  früherer  Jahre  seit kurzem 
Budgetdefiziten  gewichen  sind,  wird  der  Entwicklung  des 
Geldvolumens  eine  größere  Bedeutung  beigemessen. 
Die Zinssätze  spielen  demgegenüber  eine  zweitrangige  Rolle, 
da der außenwirtschaftliche  Zwang  einen  ausreichenden  Ab-
stand  zwischen  den  inländischen  und  ausländischen  Zinsen, 
namentlich  bei den kurzfristigen  Sätzen,  erfordert. 
6. Zwischenziele  von  Bedeutung  sind  in Italien  die Kreditge-
währung  an den privaten  und  öffentlichen  Sektor  (durch  Ban-
ken und  Spezialinstitute  für mittel-  und  langfristige  Kredite 
und/oder  die gesamte  Kreditgewährung),  die monetäre  Basis 
(insbesondere  die gesamten  Reserven  des Bankensystems)  und 
die Zinssätze. 
Das Geldvolumen  wird  für weniger  aussagekräftig  gehalten  als 
in anderen  Ländern,  da ein hoher  Substitutionsgrad  zwischen 
liquiden  Mitteln  und  den  nicht  im Geldvolumen  erfaßten  fi-
nanziellen  Aktiva  besteht;  diese  Tendenz  wird  übrigens  noch 
dadurch  verstärkt,  daß in Italien  auf Sichteinlagen  relativ  hohe 
Zinsen  gezahlt  werden. 
Grundlage  für die Wahl  der Zwischenziele  ist ein von  den ita-
lienischen  Währungsbehörden  erarbeitetes  Kontenschema 
finanzieller  Vorausschätzungen.  Es ermöglicht  eine  globale  Ge-
genüberstellung  der Finanzkrungsüberschüsse  und  -defizite  der 
einzelnen  Sektoren  und  Vorausschätzungen  der  mit  diesen 
Größen  kohärenten  Finanzierungsströme. 
7. Im  Vereinigten  Königreich  werden  die Zwischenziele  vor 
dem Hintergrund  realer  und  finanzieller  Gesamtvorausschät-
zungen  formuliert.  Letztere  werden  jeweils  angepaßt,  um wirt-
schaftspoliti  sehen  Maßnahmen  Rechnung  zu tragen,  die zu ih-
rer Beeinflussung  ergriffen  wurden.  Die globalen  Vorausschät-
zungen  stellen  einen  akzeptierten  Kompromiß  zwischen  den 
miteinander  im Widerstreit  stehenden  allgemeinen  Zielen  dar: 
inländische  Wirtschaftsexpansion,  Zahlungsbilanz,  namentlich 
laufende  Bilanz  und  Kapitalbilanz  und  Preisstabilität.  Sie ent-
halten  Projektionen  über  verschiedene  monetäre  Aggregate, 
beispielsweise  Ml,  M3,  inländische  Kreditausweitung  und 
Kreditgewährung  an die Wirtschaft  sowie  über  die Struktur  der 
Zinsen.  Diese  Projektionen  werden  als miteinander  vereinbar 
angesehen  und  können  in die Kategorie  der Zwischenziele  ein-
bezogen  werden. 
Keines  dieser  Zwischenziele  ist „normativ"  in dem  Sinne,  daß 
eine Abweichung  von den Vorausschätzungen  unmittelbar  kor-
rigierende  Maßnahmen  auslösen  würde.  Die  Reaktion  der 
Wirtschaftspolitik  auf Abweichungen  von  den  Vorausschät-
zungen  hängt  von  der Beurteilung  mehrerer  Faktoren  ab: die 
Unstabilität  und  Ungewißheit  über  die Beziehungen  zwischen 
realen  und  finanziellen  Variablen  und  selbst  innerhalb  der 
finanziellen  Variablen  können  dazu  führen,  daß eine  finanzielle 
Variable  den vorausgeschätzten  Pfad  verläßt,  ohne  dadurch  die 
Gültigkeit  der  Vorausschätzungen  als Ganzes  in Frage  zu stellen.  Normalerweise  wird  den Hauptaggregaten  wie  M3 ein 
größeres  Gewicht  beigemessen  als einem  seiner  individuellen 
Bestimmungsfaktoren,  beispielsweise  der Kreditgewährung  an 
die Privatwirtschaft.  Allerdings  schwankt  die Bedeutung  der 
einzelnen  Zwischenziele  im Zeitverlauf  mit den Veränderungen 
bei den allgemeinen  Zielen  und  mit der wechselnden  Rolle  der 
Geld-  und  Kreditpolitik  im Rahmen  der wirtschaftspolitischen 
Gesamtsteuerung. 
8. In Irland  geht  die Währungspolitik  von einem  relativ  stabi-
len Verhältnis  zwischen  der Entwicklung  der monetären  Ag-
gregate  und des Volkseinkommens  aus.  Als Zwischenziel  dient 
in erster  Linie  das Geldvolumen  und  ergänzend  die Kreditge-
währung  der Banken. 
Die Zuwachsrate  des Geldvolumens  wird  unter  Berücksichti-
gung  der Vorausschätzung  des nominalen  Volkseinkommens 
festgesetzt.  Das  Zwischenziel  für  die Kreditgewährung  der 
Banken  (einschließlich  Zentralbank)  an den  privaten  und  öf-
fentlichen  Sektor  wird  berechnet,  indem  von  der  vorausge-
schätzten  Ausweitung  des Geldvolumens  die voraussichtliche 
Erhöhung  der Devisenreserven  abgezogen  wird. 
Die Zinssätze  können  in Irland  nicht  beträchtlich  von denen  im 
Vereinigten  Königreich  abweichen,  ohne  — wegen  der engen 
Währungsverflechtung  beider  Länder  — umfangreiche  Kapi-
talbewegungen  hervorzurufen. 
II. Gegenüberstellung  der Zwischenziele  in der Gemeinschaft 
9. Die  monetären  Aggregate  (Geldvolumen  und  Zentralbank-
geldmenge)  sind  in Deutschland,  den Niederlanden,  Frankreich 
und Irland  das maßgebende  Zwischenziel.  Außerdem  ist dieses 
Zwischenziel  im Vereinigten  Königreich  und  neuerdings  auch 
in Dänemark  von  Bedeutung.  Die  Abgrenzung  des Geldvolu-
mens  ist aber  von Land  zu Land  recht  unterschiedlich. 
10. Die  Kreditgewährung  der  Banken  an die private  Wirt-
schaft  ist in Dänemark  das maßgebende  Zwischenziel.  In Ita-
lien, Irland,  Frankreich,  im Vereinigten  Königreich  und  in den 
Niederlanden  arbeiten  die Währungsbehörden  ebenfalls  mit 
diesem  Konzept,  doch  $tellt  es eher  ein ergänzendes  Zwischen-
ziel dar. 
In Frankreich  und  Italien  wird  mit dem  Zwischenziel  Kredit-
gewährung  hauptsächlich  die Steuerung  der Binnennachfrage 
angestrebt.  Dagegen  werden  in den  Niederlanden  und  Däne-
mark  soweit  wie möglich  auch  die möglichen  Rückwirkungen 
dieses  Ziels  auf die Gesamtzahlungsbilanz  berücksichtigt. 
11. Die  gesamte  Kreditgewährung  ist in Belgien  und  Italien 
das bedeutendste  Zwischenziel.  Auch  in Dänemark  wird  eine 
ähnliche  Abgrenzung  der Kreditgewährung  benutzt.  Der  Be-
griff „gesamte  Kreditgewährung"  unterliegt  ebenfalls  von Land 
zu Land  sowohl  hinsichtlich  der Kreditgeber  als auch  der Kre-
ditnehmer  Abgrenzungsunterschiederi.  Was  das  erstere  Krite-
rium  betrifft,  so kann  die gesamte  Kreditgewährung  nicht  nur 
die Kredite  der Banken  und  der Finanzinstitute,  sondern  auch 
die Finanzierung  über  den Kapitalmarkt  oder  durch  Auslands-
kredite  umschließen.  Nach  dem  zweiten  Kriterium  kann  das 
Konzept  entweder  (wie  in Dänemark  und  Belgien)  nur die Un-
ternehmen  und  privaten  Haushalte  erfassen  oder  (wie  in Ita-
lien) auch  das Schatzamt  einbeziehen. 
Nr. C 195/14 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 15. 8. 77 
Dominierendes 
Zwischeoziel Ergänzendes 
Zwischenziel 
Geldvolumen 
1. Ml,  M2,  M3 Frankreich 
Irland 
Niederlande Vereinigtes  Königreich 
Dänemark 
2. Zentralbankgeldmenge Deutschland 
Bankenliquidität Deutschland 
Belgien 
Monetäre  Basis Italien 
Kredite 
1. Kreditgewährung  der Banken Dänemark Frankreich 
Irland 
Niederlande 
Vereinigtes  Königreich 
Italien 
2. gesamte  Kreditgewährung Belgien 
Italien Dänemark 
Zinsen Belgien Italien 
Vereinigtes  Königreich 
Dänemark 
12. Die  Zinssätze  sind  in Belgien  ein bedeutendes  Zwischen-
ziel, sie werden  auch  im Vereinigten  Königreich,  Italien  und 
Dänemark  als Zielansatz  benutzt.  Solche  Sätze  sind  entweder 
die Geldmarktsätze,  die Kapitalmarktsätze  oder  die von  den 
Banken  und  Finanzinstituten  angewandten  Sätze.  Dagegen 
werden  die direkt  der Kontrolle  der Notenbank  unterliegenden 
Zinssätze  als Instrument  betrachtet. 
13. Die  Bankenliquidität  wird  in Deutschland  und  in Belgien 
als ergänzendes  Zwischenziel  herangezogen.  Sie  umschließt 
nicht  nur  die frei  verfügbaren  Einlagen  der Banken  bei der 
Zentralbank,  sondern  auch  die in ihrem  Besitz  befindlichen 
Aktiva  mit Ankaufszusage  der Notenbank  ebenso  wie automa-
tisch  verfügbare  Kreditplafonds  der Banken  bei der Zentral-
bank. 
14. Die  monetäre  Basis  stellt  in Italien  ein ergänzendes  Zwi-
schenziel  dar.  Neben  dem  Bargeldumlauf  gehöret^,  iu ihr die 
Guthaben  bei der Zentralbank  (Mindestreserven  'und  freie  Re-
serven)  und  alle  Aktiva,  die jederzeit  in Zentralbankgeld  um-
gewandelt  werden  können.  Die  monetäre  Basis  entspricht  — 
wenn  man  die Postscheckeinlagen  ausklammert  — etwa  der 
Summe  von  Zentralbankgeldmenge  und  Bankenliquidität  in 
der deutschen  Abgrenzung. 
15. Die  finanziellen  Größen,  die als Zwischenziele  benutzt 
werden,  sind  untereinander  eng verflochten. 
— So besteht  eine  gegenseitige  Abhängigkeit  zwischen  dem 
Niveau  der Zinssätze  und  dem  Geld-  und  Kreditvolumen. 
Um dieser  Interdependenz  entgegenzuwirken,  greifen  die 
Währungsbehörden  zuweilen  auf spezielle  Maßnahmen  zu-
rück;  so bedienen  sie sich  im Rahmen  einer  restriktiven 
Politik  der Kreditplafondierung,  mit dem  Ziel,  den Anstieg 
der Zinsen  zu begrenzen. — Eine  Interdependenz  besteht  auch  im Bereich  der anderen 
Zwischenziele.  Die Steuerung  der monetären  Basis  oder  der 
Bankenliquidität  ist nicht  ohne  Einfluß  auf die monetäre 
Entwicklung  und  auf die Zinssätze.  Im Rahmen  des Über-
tragungsprozesses  der Währungspolitik  -— Einfluß  der In-
strumente  auf die Zwischenziele  und  damit  auf die allge-
meinen  Ziele  — stehen  die Bankenliquidität  und  die Kre-
ditgewährung  dagegen  näher  bei den allgemeinen  Zielen. 
— Eine  ähnliche  Wechselbeziehung  besteht  zwischen  der Kre-
ditgewährung  der Banken  und  dem  Geldvolumen.  Erstere 
betrifft  die Aktiva,  letztere  die Passiva  des Bankensystems. 
Allerdings  kann  die Entwicklung  beider  Größen  erheblich 
auseinanderlaufen,  wenn  die  Liquiditätsschaffung  des 
Schatzamts  (Posteinlagen)  und  des  Auslands  sowie  die 
Wertpapieremissionen  oder  -käufe  der Banken  sehr  um-
fangreich  sind.  Es ist offensichtlich,  daß die Unterschiede 
zwischen  der Entwicklung  des Geldvolumens  und  der Kre-
ditgewährung  umso  größer  werden,  je umfassender  man 
den Kreditbegriff  definiert. 
16. Die  Unterschiede  im Bereich  der Zwischenziele  können  im 
wesentlichen  durch,  folgende  Bestimmungsfaktoren  erklärt 
werden: 
a) in den  Einfluß-  und  Steuerungsmöglichkeiten,  die institu-
tionell  den  Währungsbehörden  zur  Verfügung  stehen 
(Punkt  17); 
b) in der Struktur  des Kreditwesens  namentlich  inwieweit  au-
ßerhalb  des Bankensystems  Kredite  gewährt  werden  (Punkt 
18); 
c) in der Struktur  und  Bedeutung  der nicht  finanziellen  Sekto-
ren (Ausland,  öffentliche  Hand,  Haushalte  und  Unterneh-
men),  insbesondere  deren  Finanzierungsüberschüsse  oder 
-defizite  (Punkt  19 bis 21); 
15. 8. 77 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 195/15 
d) in dem  theoretischen  Denkansatz  sowie  in den  Traditionen 
der Zentralbanken  und  in praktischen  Erwägungen,  bei-
spielsweise  der Verfügbarkeit  von Statistiken  (Punkt  22). 
Diese  Bestimmungsfaktoren  sind  in allen  Ländern  wirksam, 
doch  ist ihr relatives  Gewicht  verschieden.  Ausschlaggebend 
für die Wahl  eines  bestimmten  Zwischenziels  sind  meistens 
mehrere  Faktoren  und  nur  ausnahmsweise  eine  einzige  Ein-
flußgröße. 
Einige  Länder  ändern  die Zwischenziele,  die sie beeinflussen, 
im Zeitverlauf  nur  geringfügig.  Andere  zeigen  dagegen  ein 
mehr  eklektisches  Verhalten,  indem  sie ein Bündel  von  Zwi-
schenzielen  benutzen  und  je nach  den  Umständen  andere  Prio-
ritäten  setzen.  Deutschland  und  das Vereinigte  Königreich  bil-
den in dieser  Hinsicht  die  Gegenpole,  wobei  man  sich  in 
Deutschland  an einem  Zwischenziel,  im Vereinigten  Königreich 
an im Zeitablauf  wechselnden  Zielen  orientiert. 
17. Die  Einfluß-  und  Steuerungsmöglichkeiten  der  Wäh-
rungsbehörden  in den  einzelnen  Gemeinschaftsländern  hängen 
von einer  Vielzahl  von Faktoren  ab. So ist von Bedeutung,  wel-
che Rolle  der Währungspolitik  im Vergleich  zur Finanzpolitik 
zugebilligt  wird  und  inwieweit  einer  marktwirtschaftlich  orien-
tierten  Politik  der Vorrang  gegeben  wird.  Je nach  der besonde-
ren Situation  eines  Landes  wird  daher  das währungspolitische 
Instrumentarium  unterschiedliche  Schwerpunkte  aufweisen 
und für eine  bestimmte  Politik  besonders  geeignet  sein.  Diese 
Ausgangssituation  wirkt  sich  auf die Wahl  der Zwischenziele 
aus. 
18. Auch  die Struktur  der Finanzierungsmärkte  eines  Landes 
kann  die Wahl  der Zwischenziele  beeinflussen.  Wird  ein großer 
Teil der Kredite  über  den Kapitalmarkt  oder  über  Nichtbanken 
vermittelt,  so kommt  es wahrscheinlich  zu Verzerrungen  der 
Geldmenge  wegen  der Substitution  zwischen  den verschiedenen 
Finanzaktiva. 
Dieser  Substitutionseffekt  ist um so größer,  je mehr  Finanzak-
tiva vorhanden  sind,  die von den Wirtschaftssubjekten  zwar  als 
liquide  angesehen  werden,  die aber  nicht  in die Definition  der 
Geldmenge  einbezogen  sind.  Die  Substitution  ist indessen  ge-
ringer,  sobald  die verschiedenen  Kreditmärkte  nur locker  mit-
einander  verbunden  sind,  wie  dies  zum  Beispiel  in Frankreich 
der Fall  ist. Einige  Länder  haben  dieses  Problem  auf ihre  Weise 
gelöst:  sie verzichten  auf ein Liquiditätskonzept  und  stützen 
sich statt  dessen  auf das Zwischenziel  Kreditgewährung.  Insbe-
sondere,  wenn  die  gesamte  Kreditgewährung  als Zielansatz 
dient,  können  falsche  Eindrücke  aus  Substitutionsvorgängen 
zwischen  den verschiedenen  Kreditquellen  vermieden  werden. 
Besonderheiten  der Kreditgewährung  können  dazu  führen,  daß 
die Währungsbehörden  eine  bestimmte  Struktur  der Zinssätze 
anstreben.  Sie möchten  damit  vermeiden,  daß  zwischen  den In-
stituten,  deren  Zinssätze  relativ  starr  sind,  und  jenen,  deren 
Zinssätze  flexibler  sind,  unerwünschte  Verlagerungen  stattfin-
den. 
19. Die  außenwirtschaftlichen  Faktoren  beeinflussen  die Wahl 
der Zwischenziele  um so stärker,  je größer  der Anteil  des Au-
ßenhandels  am Sozialprodukt  eines  Landes  ist und  je offener 
seine  Finanzierungsmärkte  sind.  Am  sichtbarsten  wird  der 
Außeneinfluß,  wenn  ein Mitgliedstaat  seine  mengenmäßigen 
Ziele  deshalb  revidieren  muß,  weil  die daraus  resultierenden Zinssätze  unerwünschte  Kapitalbewegungen  auslösen.  Der  au-
ßenwirtschaftliche  Zwang  (der  durch  das  System  flexibler 
Wechselkurse  abgeschwächt,  aber  nicht  aufgehoben  wurde) 
führt  dann  dazu,  sich  stärker  an den  Zinssätzen  zu orientieren. 
Diese  Zwänge  hängen  von  der  Größe  des  Landes,  von  der 
Höhe  seiner  Devisenreserven,  von  der  Zugehörigkeit  zur 
„Schlange"  und  auch  vom  eventuellen  Reservestatus  seiner 
Währung  ab. 
20. Auch  das Ausmaß  der öffentlichen  Schuld  und  des Haus-
haltsdefizits  kann  dazu  führen,  die Zinsen  als Zwischenziel  mit 
einzubeziehen.  Sollen  in großem  Umfang  öffentliche  Schuldtitel 
untergebracht  werden,  so kann  dies  dazu  führen,  daß die Wäh-
rungsbehörden  zu einer  Politik  der Stabilisierung  der Wertpa-
pierkurse  tendieren.  Für einige  Zentralbanken  wirkt  das Defizit 
der öffentlichen  Haushalte  (und  bis zu einem  gewissen  Maß 
ihre monetäre  Finanzierung)  als ein ihren  Aktionsspielraum  \ 
einengendes  Datum.  Sie greifen  daher  stärker  auf die Kredit-
gewährung  (gesamte  oder  durch  die Banken)  an die Unterneh-
men und  Private  als Zielansatz  zurück. 
21. Die  Finanzierungsstruktur  der  privaten  Haushalte  und 
Unternehmen  beeinflußt  ebenfalls  die Wahl  der Zwischenziele 
und die  Wirksamkeit  der  Währungspolitik.  So könnte  das 
Ausmaß  des  Nettofinanzierungsbedarfs  der Unternehmen  so-
wie die  Veränderungen  ihrer  Finanzierungsmittel  und  ihrer 
Verschuldung  mitbestimmend  für die Wahl  der Zielgröße  Kre-
ditgewährung  sein. 
22. Der  theoretische  Denkansatz,  oft geprägt  durch  spezifi-
sche Erkenntnisse  über  den  Übertragungsprozeß  der  Wäh-
rungspolitik,  kann  gleichfalls  die Wahl  der Zwischenziele  be-
einflussen. 
Verwaltungspraktiken  und  Organisationsformen  spielen  eben-
falls eine  Rolle.  Beispiel  dafür  sind  die Verfahren  der Erhebung 
und Aufarbeitung  von Statistiken. 
JH. Die  Harmonisierung  der Zwischenziele  und  ihre  Rolle  bei 
der Koordinierung  der Währungspolitiken 
23. Die  Harmonisierung  monetärer  Zwischenziele  in der Ge-
meinschaft  ist ein allmählicher  Prozeß  gegenseitiger  besserer 
Kenntnis  und  Anregung,  der den  schrittweisen  Abbau  der be-
stehenden  Unterschiede  erlauben  würde.  Erst  im Zuge  einer 
besseren  Koordinierung  der  allgemeinen  Ziele  und  weiterer 
Fortschritte  in der Währungsintegration  eröffnet  sich ein Spiel-
raum  für eine  graduelle  Vereinheitlichung  der Zwischenziele. 
Gegenwärtig  wäre  eine  forcierte  Vereinheitlichung  noch  mit 
der Gefahr  verbunden,  daß  die  Währungspolitik  in einigen 
Mitgliedsländern  dadurch  an Wirksamkeit  verlöre.  Die  Ent-
schließung  des Rates  vom  Dezember  1972,  in der alle Mitglied-
staaten  zur Begrenzung  von M2 angehalten  wurden,  ist ein Bei-
spiel  für die verfrühte  Harmonisierung  von  Zwischenzielen. 
Obwohl  die Entschließung  in ihrer  Ausrichtung  zur Bekämp-
fung  der Inflation  beitrug,  war  es für Mitgliedsländer  schwie-
rig, sie zu befolgen. 
24. Die  Gruppe  hat sich  zwei  Fragen  gestellt: 
— wie  stark  stören  die Unterschiede  in den Zwischenzielen  die 
gegenwärtige  und  die zukünftige  währungspolitische  Zu-
sammenarbeit  und 
— welche  Möglichkeiten  bestehen,  diese,  die Koordinierung 
störenden,  Unterschiede  zu verringern. 
Nr. C 195/16 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 15. 8. 77 
25. Zur  ersten  Frage  ist die Gruppe  zu der Ansicht  gelangt, 
daß schon  im gegenwärtigen  Stadium  eine  Verringerung  der 
Unterschiede  der  Zwischenziele  an sich  nützlich  wäre.  Sie 
würde  nämlich  die Arbeit  der Ausschüsse  erleichtern,  die für 
die monetäre  Koordinierung  innerhalb  der Gemeinschaft  zu-
ständig  sind.  Allerdings  wäre  nichts  damit  gewonnen,  sich  auf 
stärker  einander  angenäherte  Zwischenziele  zu einigen,  wenn 
damit  in einzelnen  Ländern  eine  Beeinträchtigung  der Wirk-
samkeit  der Geldpolitik  verbunden  wäre.  In dem  Maße,  wie 
weitere  Schritte  in Richtung  einer  Wirtschafts-  und  Wäh-
rungsunion  unternommen  werden,  dürften  sich  die  Unter-
schiede  noch  störender  bemerkbar  machen.  Die Möglichkeiten 
ihrer  Verringerung  können  jedoch  nicht  isoliert  von  den  übri-
gen Bemühungen  um die Wirtschafts-  und Währungsunion  be-
trachtet  werden.  Die Wahl  des Zwischenziels  ist, wie oben  aus-
geführt,  in einigen  Fällen  wesentlich  durch  die verfolgten  all-
gemeinen  Ziele  beeinflußt.  Insofern  kann  die Harmonisierung 
der Zwischenziele  nicht  losgelöst  von  der Harmonisierung  der 
allgemeinen  Ziele  und  der  Finanzierungsstrukturen  gesehen 
werden.  Aber  auch  wenn  dieser  Zusammenhang  fehlt,  ist die 
Wahl  des Zwischenziels  oft Ausdruck  dessen,  wie in dem  be-
treffenden  Land  die Geld-  und  Kreditpolitik  geführt  wird  und 
wie ihre  Wirkungsmöglichkeiten  gesehen  werden. 
26. Zur  zweiten  Frage  versteht  es sich,  daß  eine  einfache 
„Übersetzung"  der Zwischenziele  der einzelnen  Länder  in die 
Zwischenziele  der anderen  Länder  nicht  möglich  ist. Es handelt 
sich nicht  um Begriffe,  die sich  logisch  umformen  lassen,  son-dern um  die Erfassung  unterschiedlicher  Tatbestände,  deren 
Entwicklung  weit  auseinanderlaufen  kann.  Als erster  Schritt  zu 
einer  „Harmonisierung"  der Zwischenziele  kann  es sich  des-
halb nur  darum  handeln,  die einzelnen  Länder  mit den  Zwi-
schenzielen  der anderen  Länder  dadurch  besser  vertraut  zu ma-
chen,  daß  jedes  Land  seine  eigene  Entwicklung  auch  an Hand 
der in den anderen  Mitgliedsländern  gebräuchlichen  Zwischen-
ziele verfolgt,  selbst  dann,  wenn  es diese  Zwischenziele  analy-
tisch  für die Verwendung  im eigenen  Land  für ungeeignet  hal-
ten sollte.  Ein  solches  Verfahren  würde  beispielsweise  erfor-
dern,  daß  Land  A, das M2 als maßgebendes  Zwischenziel  be-
nutzt,  dessen  Entwicklung  über  einen  bestimmten  Zeitraum 
hinweg  im Lichte  der Entwicklung  der Kreditgewährung  ver-
gleicht.  Desgleichen  würde  Land  B, das die Kreditgewährung 
anwendet,  auch  die  Entwicklung  von  M2  beobachten..,An 
Hand  dieser  Erfahrungen  und  unterstützt  durch  die weiteren 
Arbeiten  der Gruppe  wird  es möglich  sein,  den Konsensus  über 
die Wirkungsweise  der Geld-  und  Kreditpolitik  und  die Vor-
teile und  Nachteile  verschiedener  Zwischenziele  zu vertiefen. 
27. Die  Gruppe  wird  ihre  künftigen  Arbeiten  auf eine  Vertie-
fung  der gegenseitigen  Kenntnisse  über  die Zwischenziele  kon-
zentrieren: 
— Sie  wird  den in Punkt  26 beschriebenen  und  bereits  begon-  » 
nenen  Vergleich  des  Entwicklungsverlaufs  verschiedener 
Zwischenziele  fortführen  und 
— die  Arbeiten  über  den  Übertragungsprozeß  der Währungs-
politik  gemäß  Punkt  5 des Mandats  beginnen. 
ERKLÄRUNG  DER  BENUTZTEN  BEGRIFFE 
1. Die  allgemeinen  Ziele  der Währungspolitik  sind  identisch 
mit denen  der  gesamten  Wirtschaftspolitik,  soweit  letztere 
durch  die Währungspolitik  merklich  beeinflußt  werden  kön-
nen. Diese  Ziele  sind:  Preisstabilität,  außenwirtschaftliches 
Gleichgewicht,  Wachstum  und Vollbeschäftigung.  Die jeweilige 
Priorität  innerhalb  der allgemeinen  Ziele  variiert  von  Land  zu 
Land  und  ist situationsbedingt. 
2. Die  Zwischenziele  sind  monetäre  Größen,  die durch  die 
währungspolitischen  Instrumente  beeinflußt  werden:  Beispiele 
für Zwischenziele  sind:  Geldvolumen,  Kreditgewährung,  Ban-
kenliquidität  und  Zinssätze. 
3. Die  Indikatoren  sind  Variablen,  die die Ausrichtung  und 
Intensität  der Währungspolitik  erkennen  lassen.  Sie zeigen  den 
Währungsbehörden  an, inwieweit  die gesteckten  Zwischenziele 
verwirklicht  worden  sind.  Vielfach  sind  diese  Variablen  zu-
gleich  Zwischenziele,  wenn  sie ex ante  festgelegt  werden,  wäh-
rend sie als Indikatoren  den  ex post  Verlauf  wiedergeben. 
Allerdings  müssen  Zwischenziele  und  Indikatoren  nicht  immer 
identisch  sein.  Wenn  beispielsweise  das Zwischenziel  Kredit-
gewährung  wegen  fehlender  Nachfrage  nicht  erreicht  wird, 
dann  werden  die Zinssätze  oder  die Bankenliquidität  ein besse-
rer Indikator  der Absichten  der Währungspolitik. 4. Die  Instrumente  sind  die von  den  Währungsbehörden  zur 
Verwirklichung  der  Zwischenziele  eingesetzten  Mittel.  Man 
kann  direkte  und  indirekte  Instrumente  unterscheiden.  Der 
Einsatz  direkter  Instrumente,  beispielsweise  der Kreditkontin-
gentierung  oder  der  Festsetzung  von  Mindestsätzen  für  die 
Sollzinsen,  läuft  auf  administrative  Eingriffe  in den  Wirt-
schaftsablauf  auf dem  Verordnungsweg  hinaus.  Andere  In-
strumente,  wie die der Diskont-  oder  Offenmarktpolitik,  wir-
ken indirekt  über  die Marktkräfte. 
5. Hinsichtlich  der Begriffe  Koordinierung  und  Harmonisie-
rung  beschränkt  sich  die Gruppe  im jetzigen  Stadium  auf deren 
vorläufige  Erklärung.  Die folgenden  Inhaltsbestimmungen  sind 
daher  nur als Arbeitsbegriffe  aufzufassen. 
a) Die  Koordinierung  der  Währungspolitik  der Mitgliedstaa-
ten umfaßt  die Bestimmung  von  gegenseitig  konsistenten 
allgemeinen  Zielen  und  die Prüfung  der zu ihrer  Verwirkli-
chung  benutzten  währungspolitischen  Instrumente.  Beim 
gegenwärtigen  Stand  der Integration  bedeutet  Koordinie-
rung  die gemeinsame  Entwicklung  von  Politiken,  die trotz 
von Land  zu Land  unterschiedlicher  Technik  auf der Ebene 
der allgemeinen  Ziele  ein möglichst  hohes  Maß  an Kohä-
renz ermöglichen. 
b) Harmonisierung  ist die schrittweise  Verringerung  von  Un-
terschieden  institutioneller  und  konzeptioneller  Art  zwi-
schen  den  Mitgliedsländern.  Die volle  Harmonisierung  be-
deutet  die Anwendung  von Zwischenzielen  und  Instrumen-
ten gleichen  Typs. 
15. 8. 77 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 195/17 
ANLAGE  IV 
DER  EURO-GELDMARKT  UND  DIE  REGULIERUNG  DER  INTERNATIONALEN  FINANZ-
STRÖME 
(Bericht  der Gruppe  „Kurzfristige  Kapitalbewegungen"  an den  Währungsausschuß  und  an den  Aus-
schuß  der Zentralbankpräsidenten) 
Vorbemerkung 
Dieser  Bericht  an den  Währungsausschuß  und  an den  Aus-
schuß  der Zentralbankpräsidenten  ist Bestandteil  der Arbeiten 
der Gruppe  im Bereich  der Regulierung  der internationalen 
Finanzströme.  Wie  vom  Währungsausschuß  verlangt,  hat sich 
die Gruppe  in ihrem  Bericht  auf die Prüfung  der einzelstaatlichen 
Maßnahmen  (*) konzentriert,  die den  Euro-Geldmarkt  beein-
flussen  können  und  die daher  auf ihre  Harmonisierungsmög-
lichkeit  untersucht  werden  sollten.  Die Fragen  im Zusammen-
hang  mit dem  Euro-Kapitalmarkt,  der Bankenaufsicht  und  der 
Intervention  der  Zentralbanken  als „Lender  of last  resort" 
werden  im Rahmen  dieser  Arbeiten  nicht  behandelt. 
I. Die  Integration  der Mitgliedstaaten  in den Euro-Geldmarkt 
Im Prinzip  kann  die Integration  der  Mitgliedstaaten  in den 
Euro-Geldmarkt  nach  folgenden  Kriterien  beurteilt  werden: 
— Verwendung  von  Landeswährungen  auf dem  Euro-Geld-
markt; 
— Rolle  der in den Mitgliedsländern  der Gemeinschaft  ansäs-
sigen  Banken  auf dem  Euro-Geldmarkt; 
— Rolle  des EG-Nichtbankensektors  als Geldgeber  oder  Kre-
ditnehmer  auf dem  Euro-Geldmarkt. 
In den nachstehenden  Statistiken,  die von der Bank  für Interna-
tionalen  Zahlungsausgleich  stammen,  werden  diese  drei  Krite-
rien beziffert.  Sie geben  keine  Hinweise  über  das ansteigende 
Volumen  oder  die  Strukturverschiebungen  des  Marktes  im 
Zeitverlauf,  da sie nur den  Stand  am Jahresende  1975  wider-
spiegeln.  Da Dänemark  und  Irland  der Zehnergruppe  nicht  an-
gehören  und  der Bank  für Internationalen  Zahlungsausgleich 
keine  Angaben  übermitteln,  werden  diese  Länder  in den  fol-
genden  Tabellen  nicht  erfaßt. 
1. Die  Verwendung  von  Landeswährungen  auf  dem  Euro-
Geldmarkt 
An den  auf Fremdwährungen  lautenden  Auslandsforderungen 
der Banken  der neun  europäischen  Länder,  die der BIZ  Anga-
(') Die  Sachverständigen  der Mitgliedsländer  haben  der Gruppe  zu diesem  Punkt 
ausführliche  Beiträge  geliefert.  Sie sind  im Sekretariat  des Währungsausschusses 
erhältlich. ben übermitteln,  sind  die einzelnen  Währungen  wie folgt  betei-
ligt (2): 
(Stand  per 31. Dezember  1975)  (3) 
Währung in Milliarden 
US-Dollar in Prozent 
US-Dollar 190,2 73,7 
DM 41,6 16,1 
sfrs 15,4 6,0 
ffrs 2,6 1,0 
hfl 2,1 0,8 
£ Stg 2,0 0,8 
andere 4,2 !,6 
258,1 100,0 
Der US-Dollar  war  immer  die am meisten  verwendete  Wäh-
rung  auf dem  Euro-Geldmarkt,  aber  in den  letzten  Jahren  hat 
sich der Anteil  der DM  stark  erhöht. 
Der jeweilige  Anteil  der nationalen  Währung  am Volumen  des 
Euro-Marktes  ist nicht  allein  ausschlaggebend  für das Ausmaß 
der möglichen  Einwirkungen  dieses  Marktes  auf Zahlungsbi-
lanz,  Wechselkurs  und  interne  monetäre  Politik  des betreffen-
den Landes.  Entscheidend  dafür  ist vielmehr  — bei gegebener 
Konvertibilität  aller  Euro-Währungen  — das  Gesamtvolumen 
des Marktes  und  seine  Fähigkeit,  rasch  Mittel  zu mobilisieren. 
2. Die  Rolle  der  in den  Mitgliedsländern  der  Gemeinschaft 
ansässigen  Banken  auf dem  Euro-Geldmarkt 
Die Tätigkeit  der in den  Mitgliedsländern  der Gemeinschaft 
ansässigen  Banken  spiegelt  sich  in ihrem  absoluten  und  rela-
tiven  Anteil  an den auf Fremdwährungen  lautenden  Auslands-
(2) Die  auf Fremdwährungen  lautenden  Auslandspositionen  der Banken  der neun 
erfaßten  europäischen  Länder  unifassen  in der BIZ-Definition  die Guthaben  und 
Verbindlichkeiten  dieser  Banken  gegenüber  gebietsfremden  Banken  und  Nicht-
Banken.  Nicht  zu diesen  Positionen  gehören  die Fremdwährungsguthaben  und 
-Verbindlichkeiten  dieser  Banken  gegenüber  Gebietsansässigen  des Landes. 
(3) Neueste  Angaben. 
Nr. C 195/18 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 15. 8. 77 
Verbindlichkeiten  und -forderungen  der Banken  der neun  euro-  tionen  zwischen  Banken  mitenthalten:  76 % der Forderungen 
päischen  Länder  wider  (sieben  Mitgliedsländer,  zwei  Drittlän-  entfallen  auf Forderungen  gegenüber  gebietsfremden  Banken, 
der),  die der BIZ  berichten.  In den folgenden  Zahlen  sind  Posi-
(Stand  vom  31. Dezember  1975)  (1) 
Verbindlichkeiten Forderungen Netto-
position 
Milliarden 
US-Dollar % Milliarden 
US-Dollar % Milliarden 
US-Dollar 
E WG-Mitglieder 
Vereinigtes  Königreich 128,2 49,6 118,2 45,9 — 10,0 
Frankreich 38,1 14,8 39,0 15,2 0,9 
Luxemburg 23,3 9,0 24,5 9,5 1,2 
Niederlande 16,4 6,4 17,3 6,7 0,9 
Italien 15,0 5,8 . 15,0 5,8 0 
Belgien  (2) 14,5 5,5 14,4 5,5 - 0,1 
Deutschland 9,3 3,6 10,6 4,1 1,3 
Drittländer 
Schweiz 12,0 4,6 16,3 6,3 4,3 
Schweden 1,8 0,7 2,6 1,0 0,8 
258,6 100,0 257,9 100,0 
(') Neueste  Angaben. 
(2) Die  Angaben  für  Luxemburg  enthalten  nicht  Fremdwährungspositionen  gegenüber  belgischen  Gebietsansässigen;  entsprechendes  gilt 
für Belgien. 
Die Tabelle  läßt  nicht  das volle  Volumen  der Eurogeldmarkt-
positionen  der in der Schweiz  ansässigen  Banken  erkennen,  da 
diese  Banken  die auf Treuhandkonten  entfallenden  Forderun-
gen und  Verbindlichkeiten  nicht  an die BIZ  melden. 
Die Bruttopositionen  der überwiegend  im Interbankgeschäft  tä-
tigen  Banken  in Italien  sind  seit April  1974  stark  zurückgegan-
gen; sie fielen  bis zum  September  1974  auf die Hälfte  des Be-
trags  von  Anfang  1974,  konnten  sich  aber  im letzten  Quartal 
von 1975  bemerkenswert  erholen.  Dagegen  sind  die Brutto-
positionen  der Banken  aller  übrigen  europäischen  Länder  seit 
April  1974  gestiegen;  dies  gilt vor allem  für die Banken  in Lu-
xemburg. Diese  Aufteilung  des Marktes  deckt  sich  nicht  mit der Aufglie-
derung  der auf dem  Markt  eingesetzten  Währungen;  auffallend 
ist der geringe  Anteil  der Banken  in Deutschland  im Vergleich 
zur Bedeutung  der DM.  Der  Anteil  der in den  einzelnen  Ge-
meinschaftsländern  ansässigen  Banken  am  Euromarkt  wird, 
abgesehen  von  Tradition  und  Spezialisierung,  beeinflußt  von 
unterschiedlichen  einzelstaatlichen  Regelungen  der monetären 
Politik  und des Kapitalverkehrs  mit dem  Ausland.  Ferner  hängt 
der Anteil  davon  ab, inwieweit  das Auslandsgeschäft  der Ban-
ken in nationaler  oder  fremder  Währung  abgewickelt  wird. 
Es ist zu bemerken,  daß in den Tabellen  auf Grund  der Defini-
tion der Eurogeldmarkttransaktionen  die Auslandsforderungen 
und -Verbindlichkeiten  der  Banken  in nationaler  Währung 
nicht  berücksichtigt  werden. 
15. 8. 77 Amtsblatt  der Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 195/19 
3. Die  Rolle  des Nicht-Bankensektors  als  Geldgeber  oder  Kreditnehmer  auf  dem  Euro-Geldmarkt 
Positionen  des  Nicht-Bankensektors  der  neun  Länder  in Euro-Forderungen  und  Euro-Verbindlich-
keiten  (1) gegenüber  den  gebietsansässigen  Banken  und  den  Banken  der anderen  europäischen  Berichts-
länder  am 31. Dezember  1975 
Verbindlichkeiten 
gegenüber  den  Banken Forderungen 
gegenüber  den  Banken Netto-
Nicht-
Banken-Sektor 
folgender 
Länder gebiets-
ansässige 
Banken Banken 
der acht 
anderen 
europä-
ischen 
Berichts-
länder insgesamt gebiets-
ansässige 
Banken Banken 
der acht 
anderen 
europä-
Berichts-insgesamt position 
gegenüber 
Banken 
der 
erfaßten 
Länder 
EWG-
Mitgliedsländer 
Vereinigtes 
Königreich 15,8 1,7 17,5 5,5 0,6 6,1 — 11,4 
Deutschland 0,8 8,6 9,4 0,5 0,7 1,2 — 8,2 
Italien 1,4 2,9 4,3 0,6 1,2 1,8 - 2,5 
Frankreich 2,8 1,0 3,8 0,9 1,2 2,1 — 1,7 
Belgien/ 
Luxemburg 1,7 0,8 2,5 1,7 0,9 2,6 + 0,1 
Niederlande 0,6 1,4 2,0 Q,9 0,5 1,4 — 0,6 
Drittländer 
Schweiz 0,9 1,9 2,8 1,8 3,6 5,4 + 2,6 
Schweden — 1,3 1,3 0,7 0,1 0,8 — 0,5 
(') — Diese  Forderungen  und  Verbindlichkeiten  lauten  aus  der  Sicht  der berichtenden  Banken  auf  Fremdwährung. 
— Diese  Tabelle  ist eine  andere  Aufmachung  der Tabelle  4a, die von  der  BIZ  in ihrem  Bulletin  veröffentlicht  wurde:  Euro-currency 
statistics  — fourth  quarter  1975,  vom  29.  April  1976. 
Am stärksten  haben  sich  in den  vergangenen  Jahren  die bri-
tischen  Nichtbanken  gegenüber  den  Eurobanken  der neun  eu-
ropäischen  Berichtsländer  verschuldet,  wobei  die  Kreditauf-
nahme  staatlicher  Stellen  zur  Finanzierung  von  Zahlungsbi-
lanzdefiziten  den Ausschlag  gab.  Auffallend  hoch  sind  auch  die 
ausstehenden  Euroverbindlichkeiten  deutscher  . Unternehmen, 
die unter  Ausnutzung  eines  durch  fehlende  Mindestreserven 
bedingten  Zinsgefälles  vor allem  DM-Kredite  bei ausländischen 
Eurobanken  aufnahmen.  Mit  Abstand  folgen  die Kreditauf-
nahmen  italienischer  und  französischer  Nichtbanken,  bei denen 
wiederum  der Ausgleich  von  Zahlungsbilanzdefiziten  im Vor-
dergrund  gestanden  hat. 
Die großen  Unterschiede  in den  jeweiligen  Anteilen  des Ban-
kensystems  im eigenen  Lande  an den  Kreditaufnahmen  von 
Nichtbanken  dieses  Landes  können  in gewissem  Umfang  durch die relative  Bedeutung  der einzelnen  Bankensysteme  im Euro-
Geldmarkt  erklärt  werden. 
Die Höhe  der ausstehenden  Euroforderungen  von Nichtbanken 
gegenüber  gebietsfremden  Banken  wird  weitgehend  davon  be-
einflußt,  inwieweit  die Heimatländer  im Rahmen  ihrer  Devi-
senbestimmungen  Kapitalexporte  zulassen.  Dies  gddärt  zum 
Beispiel,  warum  die Forderungen  schweizerischer  Nichtbanken 
gegenüber  gebietsfremden  Banken  ein Vielfaches  der Forderun-
gen britischer  Nichtbanken  ausmachen. 
Die Euroforderungen  gegenüber  gebietsansässigen  Banken  er-
reichen  nur  in Großbritannien,  in Belgien,  Luxemburg  und  in 
der Schweiz  einen  größeren  Umfang.  Es wird  angenommen, 
daß sie meist  von  großen  internationalen  Unternehmen  bzw. 
deren  Finanzholdings  gehalten  werden,  die periodisch  größere 
Devisenzahlungen  zu leisten  haben  und  dementsprechend  vor-
sorglich  disponieren. 
Nr. C 195/20 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 15. 8. 77 
Die dänischen  und  irischen  Sachverständigen  haben  erklärt, 
daß die Nichtbanken  dieser  beiden  Länder  zwar  dem  Euro-
markt  netto  keine  Gelder  zur Verfügung  gestellt  haben,  aber 
häufig  Kredite  aufgenommen  haben,  sowohl  für die öffentliche 
Hand  wie  auch  für öffentliche  und private  Unternehmen. 
II. Die  Regulierung  der  internationalen  Finanzströme  im 
Rahmen  des Euro-Geldmarkts 
1. Die  Probleme,  die sich  für die Wirtschaftspolitik  der  EG-
Länder  aus  dem  Bestehen  des Euro-Geldmarkts  ergeben Insoweit  der Euro-Geldmarkt  Netto-Kapitalzuflüsse  (-abflüsse) 
zu (von)  den  nationalen  Märkten  auslöst  oder  vermittelt,  kön-
nen diese  Ströme  die Probleme  für die Währungsbehörden  in 
Ländern  mit Zahlungsbilanzüberschüssen  (-defiziten)  verschär-
fen. Außerdem  kann  die mit  diesen  Zu-  oder  Abflüssen  ver-
bundene  Liquiditätsschöpfung  oder  -abschöpfung  in Konflikt 
geraten  mit den  geldpolitischen  Zielen,  die auf Grund  der bin-
nenwirtschaftlichen  Lage  zu diesem  Zeitpunkt  angebracht  er-
scheinen.  Es wird  jedoch  angenommen,  daß  unter  normalen 
Voraussetzungen  die Flexibilität  der  Wechselkurse  dazu  bei-
trägt,  Umfang  und Häufigkeit  spekulativer  Kapitalbewegungen 
zu verringern. 
Die Gruppe  prüfte  die Frage,  ob sich  aus  dem  Bestehen  des 
Euro-Geldmarkts  für die Währungsbehörden  der Mitgliedstaa-
ten wirtschafts-  und  währungspolitische  Probleme  ergeben. 
Dieser  Markt,  auf dem  ein erheblicher  Teil  der internationalen 
Liquidität  gehalten  wird,  kann  die Wirtschaftspolitik  der Mit-
gliedstaaten  grundsätzlich  auf zweierlei  Weise  beeinflussen: 
a) direkt  auf Grund  der Kapitalströme  zwischen  den  einzel-
staatlichen  Kreditmärkten  und  dem  Euro-Markt,  wodurch 
die interne  Geldpolitik,  der  Devisenmarkt  und  die  Zah-
lungsbilanz  beeinflußt  werden  können, 
b) indirekt  durch  die autonome  Schöpfung  internationaler  Li-
quidität,  wodurch  Nachfrage  und  Inflation  weltweit  zu-
nehmen  können. 
In Anbetracht  des  gegenwärtigen  Kenntnisstandes,  der  sich 
durch  konkurrierende  Hypothesen  und  unzureichendes  Zah-
lenmaterial  auszeichnet,  vertrat  die Gruppe  die Auffassung, 
daß sie zu dem  zuletzt  erwähnten  Fragenkomplex  keinen  we-
sentlichen  eigenen  Beitrag  leisten  konnte,  und  deshalb  hat sie 
die direkten  Wirkungen  vorrangig  untersucht. 
Da viele  Sachverständige  davon  ausgehen,  daß  der Euro-Geld-
markt  die internationale  Liquidität  und  Umlaufsgeschwindig-
keit des Kapitals  erhöht,  vertreten  sie die Auffassung,  daß der 
Euro-Geldmarkt  die im allgemeinen  mit internationalen  Kapi-
. talbewegungen  verbundenen  Probleme  verschärft.  Es ist jedoch 
nicht  immer  möglich,  genau  zu ermitteln,  welcher  Anteil  der 
von den  Währungsbehörden  als unerwünscht  angesehenen  in-
ternationalen  Kapitalströme  dem  Euro-Geldmarkt  zuzurechnen 
sind und  welcher  Anteil  auf traditionelle  Märkte  entfällt. 
Die direkten  Wirkungen  der über  den  Euro-Geldmarkt  geleite-
ten Kapitalströme,  die im Zeitverlauf  und  von  Land  zu Land 
verschieden  sind,  hängen  von  den  folgenden  Faktoren  ab: 
— der  konjunkturellen  Lage  und  der Situation  der Zahlungs-
bilanz; Die Wirkung  der vom  Euro-Geldmarkt  geschaffenen  oder  wei-
tergeleiteten  Mittel  auf  die Volkswirtschaften  der Mitglieds-
länder  hängt  natürlich  in bedeutendem  Umfang  davon  ab, ob 
die Behörden  gewillt  und  in der Lage  sind,  Maßnahmen  zu er-
greifen,  um diese  Kapitalbewegungen  zu begrenzen  oder  zu 
kompensieren,  und  ob diese  Maßnahmen  wirksam  sind.  In die-
ser Hinsicht  sind  die Unterschiede  zwischen  den  Mitgliedslän-
dern stark  ausgeprägt.  Während  alle  Mitgliedsländer  generell 
das Prinzip  der größtmöglichen  Freiheit  des Kapitalverkehrs  als 
Ziel der Außenwirtschaftspolitik  anerkennen,  neigen  doch  die 
meisten  unter  ihnen  dazu,  den Kapitalverkehr  zu beschränken, 
wenn  binnen  oder/und  außenwirtschaftliche  Ziele  solche  Ein-
griffe  erfordern.  Entscheidend  dabei  waren  die jweilige  Situa-
tion eines  Landes  und  unterschiedliche  Prioritäten  für inneres 
und äußeres  Gleichgewicht.  Dagegen  haben  einige  andere  Mit-
gliedsländer  nur  zögernd  in Krisenzeiten  vorübergehend  von 
Beschränkungen  Gebrauch  gemacht.  Diese  letztere  Gruppe  von 
Mitgliedsländern  ist demgemäß  mehr  besorgt  in Bezug  auf 
nachteilige  Wirkungen  des  Euro-Geldmarkts  auf  die  eigene 
Geld-  und  Kreditpolitik.  Sie vertritt  die Auffassung,  daß  eine 
kreditpolitische  Steuerung  unter  normalen  Voraussetzungen 
angemessener  ist als direkte  nationale  Eingriffe  in den  freien 
Kapitalverkehr.  Außerdem  sind  nach  Auffassung  der Sachver-
ständigengruppe  in der  Vergangenheit  die  nationalen  Be-
schränkungen  der Kapitalausfuhr  im allgemeinen  erfolgreicher 
gewesen  als die Maßnahmen  zur Beschränkung  der Kapitalein-
fuhr.  Einige  Sachverständige  haben  versucht,  diese  Unter-
schiede  dadurch  zu erklären,  daß  infolge  von Unterschieden  in 
den nationalen  Instrumenten  und  in der nationalen  Einstellung 
gegenüber  direkten  und  marktkonformen  Instrumenten  die 
Maßnahmen  zur Beschränkung  der Kapitaleinfuhr  andersartig 
waren  als die zur Beschränkung  der Kapitalausfuhr.  Dagegen 
haben  andere  Sachverständige  betont,  daß  unter  normalen 
Voraussetzungen  die Mittel,  die Gebietsansässigen  zur Kapital-
ausfuhr  im Rahmen  nationaler  kreditpolitischer  Regelungen 
zur Verfügung  stehen,  begrenzt  sind  im Vergleich  zu den  Mit-
teln, über  die Gebietsfremde  zur Finanzierung  von  Kapitalein-
fuhren  verfügen  können.  Die  Frage  blieb  offen,  welche  dieser 
alternativen  Hypothesen  eine  bessere  Erklärung  bietet. 
— der  Richtung,  der Unbeständigkeit  und  dem  Umfang  dieser 
Ströme; 
den von  den  Währungsbehörden  zur  Begrenzung  oder 
Kompensierung  nachteiliger  Wirkungen  ergriffenen  Maß-
nahmen; 
— dem  Ausmaß  der  kreditpolitischen  Kontrolle  über  den 
Euro-Geldmarkt. Die Gruppe  stellt  fest,  daß  die Wirkung  der vom  Euro-Geld-
markt  ausgehenden  oder  weitergeleiteten  Kapitalströme  mehr 
von dem  Gesamtvolumen  dieses  Marktes  bestimmt  wird  als 
von seiner  Aufteilung  nach  Euro-Zentren  oder  nach  Währun-
gen. Es wurde  jedoch  anerkannt,  daß  das  Bestehen  eines  um-
fangreichen  Euro-Markts  in der eigenen  Landeswährung,  wie 
es für Deutschland  zutrifft,  besondere  Probleme  für die Wirk-
samkeit  der Währungspolitik  dieses  Landes  aufwirft.  In der Tat 
kann  der  deutsche  Nichtbankensektor  am  Euromarkt,  der 
15. 8. 77 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 195/21 
nicht  durch  Mindestreserven  belastet  wird,  zu günstigeren  Be-
dingungen  als  im  Inland  DM-Kredite  aufnehmen,  ohne 
Devisentransferkosten  und  ohne  Wechselkursrisiken,  die bei 
Inanspruchnahme  anderer  Euro-Währungen  anfallen  würden. 
Die in Deutschland  gemachte  Erfahrung  zeigt,  daß  in Phasen 
intensiver  Spekulation  selbst  direkte  Instrumente  nicht  ganz 
vermeiden  können,  daß über  den Eurogeldmarkt  unerwünschte 
Kapitalbewegungen  vermittelt  werden.  Dieses  Problem  stellt 
sieh nicht  in gleichem  Maße  für Länder,  deren  Währungen  auf 
dem Markt  weniger  nachgefragt  werden  und  die deshalb  mit 
besserem  Erfolg  die Kreditaufnahme  von Gebietsansässigen  bei 
Gebietsfremden  durch  direkte  Kontrollen  begrenzen  können. 
2. Die  nationale  Regulierung  der  internationalen  Finanz-
ströme 
Die Gruppe  fragte  sich,  ob durch  dife Instrumente  zur Regulie-
rung  der internationalen  Finanzströme,  wie sie derzeit  von den 
Währungsbehörden  der Mitgliedstaaten  eingesetzt  werden,  die 
aufgeworfenen  Probleme  des Euro-Geldmarktes  gelöst  werden 
können  oder  ob hierfür  die einzelstaatlichen  Maßnahmen  in 
eine umfassendere  konzertierte  Aktion  eingefügt  werden  soll-
ten. 
Die Prüfung  der einzelstaatlichen  Instrumente,  die von  den 
Sachverständigen  in ihren  Beiträgen  dargelegt  wurden,  ergibt, 
daß kein  Mitgliedstaat  über  Instrumente  verfügt,  die speziell 
für die Beeinflussung  der Nettokapitalzu-  oder  -abflüsse  über 
den Euro-Geldmarkt  bestimmt  sind.  Dies  erklärt  sich  daraus, 
daß die Nettokapitalzu-  und  -abflüsse,  die Währungsbeh^jrden 
eines  Mitgliedstaats  auf Grund  seiner  internen  und  externen 
Währungslage  für unerwünscht  halten,  dieselbe  Wirkung  zeiti-
gen, unabhängig  davon,  ob sie vom  Euro-Geldmarkt  ausgehen 
bzw.  vermittelt  werden  oder  nicht;  ferner  kann  nicht  immer  die 
Herkunft  oder  die Bestimmung  der internationalen  Kapital-
ströme  bei der Anwendung  von  Kapitalverkehrsbeschränkun-
gen nachgeprüft  werden. 
Auch  ist hervorzuheben,  daß  alle in den Mitgliedstaaten  beste-
henden  Kapitalverkehrsbeschränkungen  erga  omnes  gelten, 
d. h. ohne  Unterschied  nach  Währungen  oder  Herkunfts-  bzw. 
Bestimmungsland.  Die  einzelstaatlichen  Maßnahmen  unter-
scheiden  sich  in ihrer  Zielsetzung  und  in der Skala  der einge-
setzten  Instrumente.  Wenn  Mitgliedsländer  Beschränkungen 
eingeführt  haben,  so geschah  das  in der Absicht,  ihre  Zah-
lungsbilanz  und  ihren  Devisenmarkt  zu schützen  und/oder 
nachteilige  Wirkungen  auf  die Liquidität  der  Wirtschaft  zu 
kompensieren. 
Die Gruppe  fragte  sich,  ob angesichts  des Umfangs  und  der 
Mobilität  des Euro-Geldmarkts  die in den Mitgliedstaaten  gel-
tenden  Maßnahmen  zur Bewältigung  der für unerwünscht  ge-
haltenen  Kapitalströme  ausreichen.  Sie stellte  fest,  daß in eini-
gen Mitgliedstaaten  die Währungsbehörden,  soweit  es sich  um 
den Schutz  des heimischen  Marktes  handelt,  mit der Wirksam-
keit ihrer  eigenen  Maßnahmen  recht  zufrieden  sind. 
Es wurde  jedoch  festgestellt,  daß diese  nationalen  Maßnahmen 
nachteilige  Folgen  für die Währungspolitik  anderer  Mitglied-
staaten  möglicherweise  nicht  ausschließen.  Die  Währungsbe-
hörden  der meisten  anderen  Mitgliedsländer  vertraten  die Auf-
fassung,  daß ihre  eigenen  nationalen  Maßnahmen  gegen  mas-
sive Zuflüsse  von  Auslandskapital  nicht  wirksam  genug  sind 
und daß  strengere  Maßnahmen  aus  politischen  und  prak-
tischen  Gründen  nicht  längere  Zeit  beibehalten  werden  kön-nen. Die  Währungsbehörden  letzterer  Länder  wünschen,  daß 
auf Gemeinschaftsebene  das Gesamtangebot  internationaler  Kre-
dite, die vom  Euro-Geldmarkt  geschaffen  oder  über  ihn vermit-
telt werden,  kreditpolitisch  gesteuert  wird,  und  zwar  durch 
eine konzertierte  Aktion  im Rahmen  der Gemeinschaft  oder  in 
einem  weiteren  Rahmen.  Die Währungsbehörden  anderer  Mit-
gliedsländer  zweifeln  an der praktischen  Durchführbarkeit  ei-
ner solchen  Aktion  oder  halten  sie für ausgeschlossen. 
Die Gruppe  sah sich  infolgedessen  nicht  in der Lage,  über  die 
Zweckmäßigkeit  einer  konzertierten  Aktion  der Mitgliedstaa-
ten zur Kontrolle  des Euro-Geldmarkts  eine  einheitliche  Stel-
lungnahme  abzugeben,  da sowohl  über  die tatsächlichen  und 
möglichen  Auswirkungen  dieses  Marktes  auf die Wirtschaften 
der Mitgliedstaaten  als auch  über  die Wirksamkeit  der derzei-
tigen  einzelstaatlichen  Maßnahmen  Meinungsverschiedenhei-
ten bestehen.  Um jedoch  dem  ihr übertragenen  Auftrag  voll zu 
entsprechen,  hat die Gruppe  in technischer  Hinsicht  die In-
strumente  überprüft,  die sich  am besten  für eine  Verwendung 
im Rahmen  einer  konzertierten  Aktion  eignen,  falls  Umstände 
eintreten,  unter  denen  ihre  Verwirklichung  möglich  erscheint. 
3. Die  Instrumente  für  eine  koordinierte  Aktion  zur  Beein-
flussung  der Tätigkeit  der Euro-Banken 
Die Gruppe  hat ihre  Aufmerksamkeit  vor allem  auf die Instru-
mente  zur  Beeinflussung  der  von  Banken  durchgeführten 
Euro-Transaktionen  konzentriert,  ohne  dabei  die Verwendung 
von Instrumenten  zur Regulierung  der internationalen  Finanz-
transaktionen  von Nichtbanken  außer  Acht  zu lassen.  Bei ihrer 
Auswahl  ließ sie sich  insbesondere  von folgenden  Anhaltspunk-
ten leiten: 
— Da die Zahl  der Banken,  die Euro-Transaktionen  durch-
führen,  begrenzt  ist, verglichen  mit der Zahl  der Nichtban-
ken, die auf diesem  Markt  tätig  sind,  ist es für die Behör-
den leichter,  die ersteren  zu kontrollieren. 
— Die  meisten  Transaktionen  auf dem  Euro-Geldmarkt  lau-
fen über  Banken,  die an den  Finanzplätzen  der Gemein-
schaft  ansässig  sind  und  den  Vorschriften  des Gastlandes 
unterliegen,  die von Land  zu Land  verschieden  sind. 
— In den meisten  Mitgliedsländern  werden  die Transaktionen 
der Banken  auf dem  Euro-Geldmarkt  nicht  durch  die In-
strumente  erfaßt,  welche  die Währungsbehörden  einsetzen, 
um das Kreditangebot  durch  das inländische  Bankensystem 
direkt  (Plafonds)  oder  indirekt  (Mindestreserven)  zu be-
grenzen.  Dadurch  konnten  einige  Banken  das Volumen  ih-
rer Auslandstransaktionen  erhöhen,  wodurch  möglicher-
weise  die Währungspolitik  anderer  Länder  beeinträchtigt 
wird. 
Maßnahmen  zur Kontrolle  der Euro-Transaktionen  der in der 
Gemeinschaft  ansässigen  Banken  könnten  zur Einschränkung 
der von  diesen  Banken  angebotenen  Euro-Kredite  führen. 
Die Gruppe  möchte  jedoch  hervorheben,  daß  die an den  Fi-
nanzplätzen  der Gemeinschaft  niedergelassenen  Banken  nicht 
über ein Monopol  auf dem  Euro-Geldmarkt  verfügen  undrdaß 
die Finanzplätze  dritter  Länder,  die selbstverständlich  von einer 
eventuellen  Gemeinschaftsregulierung  nicht  erfaßt  würden, 
wenigstens  zum  Teil  an die Stelle  der Finanzplätze  der Gemein-
schaft  treten  könnten.  Wäre  dies  der Fall,  so könnte  das ange-
strebte  Ziel,  das  Wachstum  des  Gesamtvolumens  des  Euro-
Geldmarkts  zu kontrollieren,  nicht  voll  erreicht  werden,  und 
Nr. C 195/22 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 15. 8. 77 
der Haupteffekt  könnte  in einer  Verlagerung  der geographi-
schen  Zentren  zum  Nachteil  der  Finanzplätze  der  Gemein-
schaft  bestehen. 
Die Gruppe  vertritt  die Auffassung,  daß eine  konzertierte  Ak-
tion,  die nur das Angebot  von  Euro-Krediten  durch  in der Ge-
meinschaft  ansässige  Banken  begrenzt,  wahrscheinlich  zu einer 
Verlagerung  der Nachfrage  nach  diesen  Krediten  seitens  der in 
der Gemeinschaft  ansässigen  Nichtbanken  führt,  falls  letzere 
ungehindert  Euro-Kredite  bei Banken  in Drittländern  aufneh-
men können;  dabei  bestanden  jedoch  Meinungsverschiedenhei-
ten über  die Größenordnung  dieser  Nachfrageverlagerung.  Die 
Sachverständigen  waren  auch  geteilter  Meinung  in Bezug  auf 
die Nützlichkeit  und  Notwendigkeit  von  Beschränkungen  der 
Nachfrage  als Erfanzung  der Beschränkungen  des Angebots, 
für den  Fall,  daß  die Währungsbehörden  der Mitgliedstaaten 
sich zu einer  konzertierten  Aktion  zwecks  kreditpolitischer 
Steuerung  des Euro-Marktes  entschließen  sollten. 
Die meisten  Sachverständigen  gehen  davon  aus,  daß  eine  Kon-
trolle  der Nachfrage  der gebietsansässigen  Nichtbanken,  ent-
weder  durch  direkte  oder  marktkonforme  Instrumente,  eine 
notwendige  und  nicht  nur vorbeugende  Ergänzung  darstellt  für 
eine konzertierte  Aktion  zwecks  Begrenzung  des Angebots  an 
Euro-Krediten.  Allerdings  wiesen  einige  Sachverständige  darauf 
hin, daß  damit  eine  Verteuerung  der Aufnahme  von Euro-Kre-
diten  durch  die öffentliche  Hand  verbunden  wäre,  sofern  diese 
Kreditaufnahmen  nicht  von  den  Beschränkungen  freigestellt 
wurden.  Andere  Sachverständige  vertreten  die Auffassung,  daß 
die ergänzenden  Beschränkungen  den  freien  Kapitalverkehr 
nicht  beeinträchtigen  dürften  und  daß  sie nicht  dauerhaft  an-
gewendet  werden  sollten.  Sie wiesen  darauf  hin,  daß  es nach 
deutschen  Erfahrungen  nicht  einfach  war,  die Kreditaufnah-
men deutscher  Nichtbanken  im Ausland  durch  verschiedene 
Maßnahmen  auf dem  Gebiet  der Kapitalverkehrsbeschränkun-
gen zu beeinflussen.  Schwierigkeiten  ergaben  sich  zum  Beispiel 
bei der Anwendung  des Bardepots,  das eine  Abgrenzung  zwi-
schen  Finanzkrediten  und  normalen  Handelskrediten  erfor-
derte,  da nur die ersteren  bardepotpflichtig  waren. 
a) Die  Auslandsposition  der Banken 
Die Auslandsposition  der Banken  umfaßt  die Forderungen  und 
Verbindlichkeiten  gegenüber  Gebietsfremden  in Landes-  und 
Fremdwährung.  Mit  der  Regulierung  dieser  Position  könnte 
das Verhalten  der Banken  gegenüber  dem  Euro-Geldmarkt  be-
einflußt  werden. 
In mehreren  Mitgliedstaaten  wird  die Auslandsposition  der 
Banken  reglementiert,  dabei  wird  jedoch  nur  auf den  Saldo 
zwischen  Auslandsforderungen  und  -Verbindlichkeiten  abge-
stellt.  Diese  Regelung  der Nettoauslandsposition  ist ein wirk-
sames  Instrument  zur Abwehr  der Nettokapitalzu-  oder  -ab-
flüsse,  die über  die gebietsansässigen  Banken  laufen. 
Sofern  die Banken  durch  die Einführung  oder  die Änderung  der 
Regulierung  der Nettoauslandsposition  veranlaßt  werden,  ihre 
Nettoschuldner-  oder  Nettogläubigerposition  abzubauen,  kann 
dies zu einer  Expansion  oder  Kontraktion  des  Euro-Geld-
markts  in einer  Größenordnung  führen,  die von  vornherein 
nicht  abschätzbar  ist. 
Trotz  der Beschränkung  ihrer  Nettoposition  werden  die Ban-
ken jedoch  nicht  daran  gehindert,  ihre  Auslandsforderungen 
und -Verbindlichkeiten  pari  passu  zu erhöhen  oder  zu verrin-
gern,  was  zu einer  Expansion  oder  Kontraktion  des Volumens des Euro-Geldmarkts  führen  kann.  Folglich  scheint  die Regu-
lierung  der Nettoauslandsposition  der Banken  nicht  zur Steue-
rung  des Volumens  des Euro-Geldmarkts  geeignet. 
Dagegen  könnte  durch  eine  Plafondierung  der Bruttoauslands-
kredite  in Landes-  oder  Fremdwährung,  die von  den  in der 
Gemeinschaft  ansässigen  Banken  den  Gebietsansässigen  der 
Gemeinschaft  gewährt  werden,  eine  gewisse  Kontrolle  der Ex-
pansion  der Euro-Kredite,  die von den in der Gemeinschaft  an-
sässigen  Banken  eingeräumt  werden,  möglich  seih.  Jedoch  stellt 
nach  Ansicht  der Gruppe  eine  derartige  Beschränkung  der Aus-
landskredite  ein so strenges  Zwangsmittel  dar,  daß  der Einsatz 
dieses  Instruments  nur vorübergehend  in Krisenzeiten  gerecht-
fertigt  werden  kann. 
b) Mindestreserven 
Das Angebot  von  Eurokrediten  durch  die in der Gemeinschaft 
ansässigen  Banken  könnte  indirekt  in gewissem  Maße  kontrol-
liert werden,  wenn  diese  Banken  im Rahmen  einer  konzertier-
ten Aktion  verpflichtet  würden,  für  diese  Kredite  oder  für 
Fremdwährungseinlagen,  aus  denen  diese  Kredite  hauptsäch-
lich gespeist  werden,  Mindestreserven  zu harmonisierten,  ja 
sogar  einheitlichen  Sätzen  zu halten.  Im Gegensatz  zur Regulie-
rung  der Auslandsposition  der Banken,  die eine  Verwaltungs-
maßnahme  darstellt,  sind  Mindestreserven  eine  marktkon-
forme  Maßnahme,  die Liquidität  und  Gewinnspanne  der Ban-
ken betrifft.  Allerdings  könnte  gerade  die Beeinflussung  der 
Gewinnspanne  einen  Anreiz  zur  Geschäftsverlagerung  nach 
anderen  Finanzplätzen  darstellen. 
Die Anwendung  eines  derartigen  Systems  würde  bedeuten,  daß 
die Währungsbehörden  der Mitgliedstaaten  harmonisierte  oder 
einheitliche  Regelungen  über  die 
— Höhe  der Sätze, 
— Bemessungsgrundlage  der Sätze  und  die 
— Art  der zu bildenden  Reserven 
treffen  müßten. 
Ferner  wäre  zu klären,  wer  für die Entscheidungen  über  die 
Anwendungsmodalitäten  des gemeinschaftlichen  Mindestreser-
vesystems  zuständig  ist. 
Die Gruppe  möchte  hervorheben,  daß bei der Ausarbeitung  der 
Durchführungsmodalitäten  folgende  Überlegungen  zu berück-
sichtigen  sind: 
Falls  für die Euro-Kredite,  die von den in der Gemeinschaft  an-
sässigen  Banken  angeboten  werden,  die Mindestreservepflicht 
eingeführt  würde,  müßte  entschieden  werden,  ob diese  Pflicht 
nur für die den Gebietsansässigen  der Gemeinschaft  gewährten 
Euro-Kredite  oder  auch  für die Kredite  an Gebietsansässige 
dritter  Länder  gelten  soll.  Im ersten  Fall  würden  die in der Ge-
meinschaft  ansässigen  Banken  weiterhin  den Gebietsansässigen 
dritter  Länder  Euro-Kredite  zu denselben  Bedingungen  wie die 
außerhalb  der Gemeinschaft  ansässigen  Euro-Banken  anbieten, 
aber die Auswirkung  der konzertierten  Aktion  auf  das  Ge-
samtvolumen  der Euro-Kredite  wäre  wahrscheinlich  geringer. 
Würden  nur  die Euro-Einlagen  der Gebietsansässigen  der Ge-
meinschaft  von  der  Mindestreservepflicht  erfaßt,  bliebe  die 
Wettbewerbsfähigkeit  der Euro-Banken  in der  Gemeinschaft 
15. 8. 77 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften Nr. C 195/23 
gegenüber  anderen  Euro-Banken  insoweit  ungeschmälert.  Al-
lerdings  würde  sich  dadurch  der  Spielraum  der  Euro-Banken 
auch  für  die Kreditgewährung  an Gebietsansässige  der  Ge-
meinschaft  wieder  erweitern. 
4. Zusätzliche  Instrumente  zur  Beeinflussung  der  Transaktio-
nen der Gebietsansässigen  des  Nichtbankensektors 
Durch  Instrumente  zur Beeinflussung  der Euro-Transaktionen 
der in der Gemeinschaft  ansässigen  Banken  kann  das Volumen 
der Transaktionen  dieser  Banken  mit  Gebietsansässigen  des 
Nichtbankensektors  der Gemeinschaft  beeinflußt  werden,  aber 
dieser  Sektor  könnte  sich  — sofern  keine  Kapitalverkehrsbe-
schränkungen  das  verhindern  — an die Banken  in Drittlän-
dern (*) wenden,  die definitionsgemäß  nicht  unter  diese  Kon-
trollen  fallen.  Deshalb  könnten  Situationen  entstehen,  in denen 
erforderlichenfalls  die Kontrolle  der Tätigkeit  der gebietsansäs-
sigen  Banken  durch  Beschränkungen  ergänzt  werden  muß,  die 
für die Einlagen  oder  Kredite  des in der Gemeinschaft  ansässi-
gen Nichtbankensektors  bei Banken  dritter  Länder  gelten. 
Die Gruppe  glaubt  nicht,  daß  vom  technischen  Gesichtspunkt 
aus, diese  etwaigen  Zusatzmaßnahmen  unbedingt  identisch 
hinsichtlich  der  gewählten  Instrumente  sein  müßten,  sofern 
ihre Auswirkungen  von  einem  Mitgliedstaat  zum  anderen  un-
gefähr  gleich  sind.  Transaktionen  der  Gebietsansässigen  mit 
Banken  dritter  Länder  könnten  je nach  Mitgliedstaat  entweder 
durch  eine  Devisenkontrolle  oder  durch  marktkonforme  Maß-
nahmen  (wie  das  italienische  Bardepot  auf Kapitalausfuhren 
oder das  deutsche  Bardepot  auf Kapitaleinfuhren)  beschränkt 
werden. zur Finanzierung  von  Zahlungsbilanzdefiziten  und  von  Vorha-
ben in Entwicklungsländern  geleistet.  Seit  Ende  1973  hat  er 
insbesondere  eine  wichtige  Rolle  für die Anlage  und  Weiterlei-
tung  eines  Teils  der überschüssigen  Gelder  der ölexportieren-
den Länder  übernommen. 
Die belgischen,  deutschen,  französischen,  italienischen  und 
niederländischen  Sachverständigen  weisen  jedoch  darauf  hin, 
daß mit  dem  Euromarkt  auch  zahlreiche  Gefahrenmomente 
verbunden  sind.  Nach  ihrer  Auffassung  verstärkt  eine  unkon-
trollierte  Expansion  des  Euro-Geldmarkts  die internationalen 
Kapitalbewegungen  und  erhöht  die internationale  Liquidität. 
Dadurch  werden  die weltweite  Inflation  begünstigt,  die Wäh-
rungskrisen  verschärft  und  die Wirksamkeit  der einzelstaatli-
chen  Kreditpolitik  vermindert. 
Die dänischen  Sachverständigen  teilen  in gewissem  Ausmaß 
diese  Auffassungen,  während  die  irischen  Sachverständigen 
nicht  ganz  überzeugt  sind  von  den  Gefahrenmomenten,  die 
dem Euro-Geldmarkt  zugeschrieben  werden. 
Die englischen  und  luxemburgischen  Sachverständigen  meinen 
dagegen,  daß  der Euro-Geldmarkt  nicht  zu einer  wesentlichen 
Kreditschöpfung  führt,  sondern  nur  an die Stelle  nationaler 
Kreditmärkte  tritt.  Weltweit  verursache  er daher  keine  Zu-
nahme  des  Nettokreditvolumens  und  sei  demzufolge  auch 
keine  eigenständige  Inflationsquelle. 
b) Zweckmäßigkeit  und  Wirksamkeit  einer  konzertierten  Ak-
tion der  Mitgliedstaaten  zur  monetären  Kontrolle  des 
Euro-Geldmarkts 
III. Die  unterschiedlichen  Auffassungen  der nationalen  Sach-
verständigen  hinsichtlich  des  Euro-Geldmarkts  und  zu 
einer  konzertierten  Aktion  zu seiner  Kontrolle 
Aus den  schriftlichen  und  mündlichen  Stellungnahmen  der na-
tionalen  Sachverständigen  über  die Probleme  des  Euro-Geld-
markts  aus ihrer  Sicht  gehen  die unterschiedlichen  Auffassun-
gen der einzelstaatlichen  Behörden  über  eine  konzertierte  Ak-
tion zur Kontrolle  des Euro-Geldmarkts  deutlich  hervor.  Des-
halb wurden  diese  Stellungnähmen  im folgenden  zusammenge-
faßt. 
a) Die  Rolle  des  Euro-Geldmarkts  bei  der Entstehung  oder 
Ausbreitung  der  weltweiten  Inflation  oder  von  uner-
wünschten  Kapitalbewegungen 
In der Gruppe  wird  insgesamt  anerkannt,  daß  der Euro-Geld-
markt  ein sehr  effizienter  internationaler  Geld-  und  Kredit-
markt  darstellt.  Er hat einen  beachtlichen  Beitrag  zur Integra-
tion der nationalen  Märkte,  zur Entwicklung  des Welthandels, 
(*) Der  Gruppe  ist bekannt,  daß  zur Zeit  die überwiegende  Mehrheit  der Banken, 
die außerhalb  der Gemeinschaft  ansässig  sind  und  Euro-Transaktionen  durch-
führen,  sich  entweder  im Besitz  von  Banken  befinden,  die in Kanada,  Japan,  der 
Schweiz,  den  Vereinigten  Staaten  oder  in der Gemeinschaft  ansässig  sind,  oder 
daß sie von den  letzteren  kontrolliert  werden.  Wenn  diese  Drittländer  sich  einer 
konzertierten  Aktion  der  Gemeinschaft  zwecks  Kontrolle  des  Volumens  des 
Euro-Geldmarkts  anschließen  könnten,  so würde  die Wirksamkeit  der Gemein-
schaftsmaßnahmen  bedeutend  verbessert.  Allerdings  betrachten  nicht  alle  Sach-
verständigen  die Beteiligung  von  Drittländern  als eine  notwendige  Vorausset-
zung  für eine  Gemeinschaftsaktion. Die belgischen,  deutschen,  französischen,  italienischen  und 
niederländischen  Sachverständigen  geben  folgendes  zu beden-
ken: 
— Ein  Mitgliedstaat  allein  kann  die negativen  Auswirkungen 
des Euro-Marktes  durch  einzelstaatliche  Maßnahmen  nicht 
dauerhaft  neutralisieren.  Folglich  können  diese  Probleme 
nur im Rahmen  einer  konzertierten  Aktion  geregelt  wer-
den. 
— Eine  konzertierte  Aktion  mehrerer  Mitgliedstaaten  könnte 
jedoch  die Wettbewerbsposition  der Banken  dieser  Länder 
gegenüber  den  Banken  an den  Finanzplätzen  anderer  Län-
der beeinträchtigen.  Um  die Gefahr  einer  Verlagerung  der 
Zentren  des  Euro-Geldmarkts  zu vermeiden,  müßte  eine 
konzertierte  Aktion  nach  Möglichkeit  über  den  Rahmen 
der Gemeinschaft  hinausgehen. 
In diesem  Zusammenhang  haben  mehrere  Sachverständige  an-
geregt,  die Einführung  folgender  Maßnahmen  zu prüfen: 
— Mindestreserven  auf  die  Verbindlichkeiten  der  europä-
ischen  Banken  in Landes-  und  Fremdwährung  gegenüber 
Gebietsfremden  und  in Fremdwährung  gegenüber  Gebiets-
ansässigen  (deutsche  und  italienische  Sachverständige); 
— Mindestreserven  auf  die  in Landes-  und  Fremdwährung 
von europäischen  Banken  an Nichtbanken  der reglemen-
tierten  Zone  gewährten  Auslandskredite  (niederländische 
Sachverständige); 
— „Mindestreserven"  in Form  eines  Bardepots  bei der Zen-
tralbank  auf Kredite,  welche  Nichtbanken  der regulierten 
Zone  bei Banken  außerhalb  dieser  Zone  aufnehmen  (italie-
nische  und  niederländische  Sachverständige)  ; 
NrrC  195/24 Amtsblatt  der  Europäischen  Gemeinschaften 15.8.77 
— Gemeinsame  Intervention  der  Zentralbanken  gegenüber 
den Euro-Banken  mit den klassischen  währungspolitischen 
Instrumenten  (französische  Sachverständige). 
Die belgischen  Sachverständigen  haben  sich  vorerst  nicht  zur 
Zweckmäßigkeit  und  Wirksamkeit  dieser  spezifischen  Maß-
nahmen  geäußert.  Die  irischen  Sachverständigen  bezweifeln, 
daß mit einseitigen  oder  sogar  konzertierten  Aktionen  der Mit-
gliedstaaten  das  Problem  der Kontrolle  des Euro-Geldmarkts 
zufriedenstellend  zu lösen  ist, weil  die Gefahr  besteht,  daß sich 
die Marktzentren  nach  dritten  Ländern  verlagern.  Außerdem 
sollte  ihrer  Meinung  nach  vor allem  im Augenblick  nicht  der 
Zugang  des Nichtbankensektors  zu diesem  sehr  flexiblen  und 
wettbewerbsfähigen  Markt  beschränkt  werden.  Außerdem  be-
fürchten  sie Schwierigkeiten  bei der praktischen  Durchführung 
dieser  Kontrollen.  Die  dänischen  Sachverständigen  teilen  in 
gewissem  Maße  die Auffassung  der irischen  Sachverständigen. 
Insbesondere  halten  sie es nicht  für wünschenswert,  daß  unter 
den gegenwärtigen  Umständen  den  Nichtbanken  der Zugang 
zum Euro-Geldmarkt  erschwert  wird. 
Die englischen  und  luxemburgischen  Sachverständigen  spra-
chen  sich  gegen  eine  konzertierte  Aktion  auf dem  Euro-Geld-
markt  aus.  Sie führen  folgende  Argumente  an: 
— Eine  internationale  Kontrolle  der Ausweitung  des  Euro-
Geldmarkts,  die über  die internationale  Zusammenarbeit 
im Rahmen  der Bankenaufsicht  hinausgeht,  ist weder  not-
wendig  noch  durchführbar. 
— Bestrebungen  zur Kontrolle  der Expansion  dieses  Marktes 
— ob auf  Gemeinschaftsebene  oder  in einem  weiteren 
Rahmen  — hätten  zur Folge,  daß  die Euro-Transaktionen 
außerhalb  der reglementierten  Zone  durchgeführt  würden, 
es sei denn,  alle Staaten  der Welt  würden  sich  einer  konzer-
tierten  Aktion  anschließen. 
— Die  reglementierte  Zone  müßte  durch  gemeinsame  Kon-
trollen  nach  außen  abgeschottet  werden,  und  je größer  die reglementierte  Zone  wäre,  um so schwieriger  wäre  in der 
Praxis  eine  lückenlose  Kontrolle  durchzuführen. 
— Die  Bemühungen  zur Kontrolle  eines  Kanals  für die inter-
nationalen  Finanzströme  würden  zu einer  Zunahme  der 
Ströme  durch  andere  Kanäle  führen. 
Zudem  lehnen  die luxemburgischen  Sachverständigen  Kontrol-
len ab, die wahrscheinlich  die Kosten  der Vermittlung  auf dem 
Euro-Markt  erhöhen,  ohne  daß  Eigenmittel  und  Solvabilität 
der Banken  gestärkt  werden,  die auf dem  Euro-Geldmarkt  tätig 
sind.  Diese  Konsequenzen  sind  vor  allem  dann  zu erwarten, 
falls Mindestreserven  eingeführt  werden  sollten. 
Schlußfolgerungen 
Bei der Prüfung  der Instrumente,  die den Euro-Geldmarkt  be-
einflussen  können,  befaßte  sich die Gruppe  entsprechend  ihrem 
Mandat  vor allem  mit der Regulierung  der Nettoauslandsposi-
tion der  Kreditinstitute  und  dem  Mindestreserveinsjxument. 
Mehrere  Sachverständige  haben  noch  andere  Möglichkeiten 
erwähnt  (zum  Beispiel  „open  market"-Interventionen  der Zen-
tralbanken  in Euro-Währungen  oder  Vereinbarungen  zwischen 
Zentralbanken  mit dem  Ziel,  die Währungsdiversifizierung  bei 
der Anlage  von  amdichen  Reserven  auf dem  Euro-Geldmarkt 
zu beschränken),  die jedoch  nicht  von  der Gruppe  untersucht 
wurden.  Diese  sowie  möglicherweise  noch  andere  Maßnahmen 
könnten  zu gegebener  Zeit  eingehender  geprüft  werden,  wenn 
und soweit  dies  als nützlich  angesehen  wird. 
Was die Fortsetzung  ihrer  Arbeiten  im Bereich  des Euro-Geld-
markts  betrifft,  so hält  es die Gruppe  angesichts  der Meinungs-
verschiedenheiten  zwischen  den  nationalen  Sachverständigen 
nicht  für zweckmäßig,  ohne  zusätzliche  Anweisungen  durch 
den Währungsausschuß  und/oder  den  Ausschuß  der Zentral-
bankpräsidenten  Durchführungsmodalitäten  für eine  konzer-
tierte  Aktion  auszuarbeiten.