## PENDETEKSIAN MARKET INFORMATION YANG MEMPENGARUHI KINERJA BURSA EFEK INDONESIA
Eka Bertuah Fakultas Ekonomi, Universitas Esa Unggul Jakarta Jalan Arjuna Utara No. 9, Kebun Jeruk, Jakarta 11510 eka.bertuah@esaunggul.ac.id

## Abstrak
Tujuan yang ingin dicapai dari penelitian ini adalah melakukan kajian empiris Efficient Market Hipotesis (EMH) dan melihat apakah terjadi anomali pasar berdasarkan return yang diperoleh dari pembentukan portfolio winner dan loser.Objek penelitian yang dipilih adalah saham LQ 45 yang terdaftar di BEI pada Tahun 2009 sampai dengan 2013. Metode analisis data yang digunakan adalah clustered analysis yang digunakan untuk membentuk kelompok-kelompok portfolio winner dan losser yang mempunyai konsekuensi terhadap Efficient Market Hipotesis (EMH). Selanjutnya akan disusun suatu strategi dalam perspektif manajemen agar investor melakukan investasi dengan lebih cerdas ( sophisticated) dalam jangka panjang.
Kata kunci: anomali pasar, portfolio winner, portfolio loser

## Pendahuluan
Saat ini terdapat dua dasar penjelasan alternatif untuk perilaku prediksi earning para analist, yang satu berdasarkan respon terhadap insentif ekonomi dan yang lainnya berdasarkan perilaku non-ekonomi. Beberapa ahli berpen- dapat bahwa insentif ekonomi dapat mempe- ngaruhi prediksi earning analist karena bebe- rapa hal diantaranya: hubungan underwriting analist dan perusahaan yang mereka prediksi earning-nya, perihal reputasi karir, atau manajememen earning pada perusahaan yang dianalisis (Scharfstein dan Stein, 1990; Dechow, Hutton, dan Sloan, 1998; Michaely dan Womack, 1999; Lim, 2001). Penjelasan kelompok kedua digambarkan dari perilaku ilmuwan dan praktisi yang menyarankan agar investor jangan cenderung mengikuti teori statistik mengenai prediksi. Tapi menggunakan probabilitas subjektif pada suatu event (mis: informasi earning yang tidak diharapkan) untuk menentukan respon mereka (Kahneman dan Tversky, 1972, 1973; Tversky dan Kahneman, 1973; Einhorn dan Hogarth, 1985). Sejumlah literatur perilaku keuangan menyatakan bahwa terdapat suatu tendensi pada perilaku analist dan investor terhadap informasi earning yang tidak diharapkan (Thaler, 1985, 1987, 1990; Bernard dan Thomas, 1990; Abarbanell, 1991; Abarbanell dan Bernard, 1992; Easterwood dan Nutt, 1999). Selanjutnya beberapa studi juga telah dilakukan untuk mengkaji hubungan
antara tendensi perilaku dalam prediksi earning analist dan reaksi investor terhadap tendensi dimaksud (Abarbanell dan Bernard, 1992; Dechow dan Sloan, 1997; Ackert dan Athanassakos, 1997).
Secara praktis, terdapat dua kelompok partisipan pasar yakni: partisipan rasional dan quasi rasional. Kalau partisipan quasi rasional mendominasi di dalam proses pengambilan ke- putusan pasar, keseimbangan pasar rasional tidak akan tercapai. Contoh: kalau para analist berperilaku quasi-rasional terkait dengan in- sentif ekonomi atau perilaku non-ekonomis saat mereka memprediksi earning, maka hasil prediksi mereka akan menunjukkan pola yang sistematik; overreaction, underreaction, opti- misme, atau pesimisme seperti yang banyak dijelaskan dalam literatur manajemen keua- ngan. Beberapa penelitian merupakan pendu- kung hipotesis rasional bahwa analist dan investor mengoptimalkan seluruh informasi yang tersedia dan menghasilkan ekspektasi yang tidak bias mengenai earning mendatang, disisi lain terdapat juga hasil penelitian yang mendukung hipotesis quasirasional bahwa ekspektasi mengenai earning mendatang cen- derung menunjukkan bias yang sistematik. Studi mengenai anomali overreaction di pasar modal belum terlalu banyak dilakukan di Indonesia, diantaranya adalah Sartono (2000) yang menguji 3 hipotesis ketidakpastian pasar untuk event positif dan negatif di BEJ periode
1995-1998, serta Manurung dan Priotomo (2011) yang mengaplikasikan metode De Bondt dan Thaler untuk mengidentifikasi ano- mali overreaction  pada saham emiten tekstil, retailer dam wholesaler.
Literatur perilaku keuangan substantif secara aktual mengidentifikasi 2 fenomena yang cukup berbeda, keduanya disebut ‘ over- reaction-effect’. Pertama, para peneliti meng- isolasi fenomena jangka pendek yang muncul dari keterkejutan investor pada berita baik (buruk) perusahaan yang menghasilkan over- shooting temporer pada nilai keseimbangan harga saham perusahaan yang terkena pe- ngaruh.
Para peneliti telah menganalisis penga- ruh jangka pendek overreaction dengan meng- gunakan beragam formasi portfolio dan periode pengujian: bulanan, mingguan, dan harian. Zarowin (1989, 1990) menggunakan return bulanan dalam menjelaskan pergerakan jangka pendek harga saham di Amerika. Ia menguji apakah portfolio saham yang dengan kriteria winner-looser (mengacu kepada diatas atau dibawa nilai rata-rata risk-adjusted return) mengalami pembalikan harga saham pada 1 bulan mendatang. Hasil penelitiannya mengindikasikan bahwa strategi kontrarian jangka pendek menghasilkan rata-rata abnor- mal return yang secara statistik signifikan sebesar 2%-5% perbulan. Penelitiannya men- dukung hasil tentatif dari penelitian Rosenberg dan Rudd (1982) dan Rosenberg, Reid, dan Lanstein (1985) untuk strategi pembalikan return tertentu. Howe (1986) menggunakan metodologi yang hampir sama dengan De Bondt (1985) dan De Bondt dan Thaler (1985) yang menyatakan bahwa saham yang selalu mengalami posisi return yang positif atau negatif dalam minggu tertentu akan meng- alami pembalikan kinerja pada minggu selan- jutnya. Secara khusus, saham kategori winner yang menghasilkan nilai return mingguan yang selalu positif akan mengalami kinerja pasar yang underperformed sebesar 30% pada 50 minggu berikutnya. Sementara harga saham kategori looser yang menurun secara tajam dalam indentifikasi mingguan winer-looser, akan mengalami rebound yang kuat pada lima minggu berikutnya.
Temuan yang sama dihasilkan oleh Lehman (1992) dengan menggunakan meto- dologi yang berbeda. Ia membentuk portfolio dengan kriteria short-position untuk saham
yang mengalami kenaikan harga dan long- position untuk saham yang mengalami penu- runan harga. Dengan menggunakan data harga saham harian Dyl dan Maxfield (1987) serta Bremer dan Sweeney (1988) juga mene- mukan bukti mengenai pembalikan harga untuk saham winner dan looser. Dyl dan Max- field menyatakan bahwa dalam tiap 200 hari transaksi yang dipilih secara random selama periode 1974-1984, untuk kriteria saham winner, adalah 3 saham dengan kinerja pasar 1 hari yang underperformed 1%-8% dalam 10 hari perdagangan, sementara untuk kriteria saham looser adalah 3 saham yang kinerja pasar (1 hari) dari 10 hari perdagangan out- performed sebesar 3%-6%. Sementara hasil penelitian Bremer dan Sweeney menyatakan bahwa terjadi overreaction pada saham peru- sahaan Fortune 500 selama periode 1962- 1986; dimana nilai abnormal return sebesar 4% tidak dapat di-atribusikan secara normal terhadap pengaruh perusahaan kecil, dikare- nakan perusahaan yang terkecil dalam Fortune 500 pun terlalu besar bisadibandingkan de- ngan rata-rata perusahan terbuka di Amerika.
Pola pembalikan rata-rata yang sama juga dinyatakan oleh Atkins dan Dyl (1990) pada return saham harian Amerika, tapi me- reka mempertanyakan apakah tendensi dimak- sud dapat membentuk basis strategi perda- gangan yang feasible. Mereka mengestimasi kinerja harga 6 saham dari seluruh saham yang  listing  di  NYSE  untuk  300  hari  perda- gangan yang dipilih secara random; 6 saham tersebut termasuk 3 saham yang mengalami nilai persentase kerugian terbesar dan 3 saham winner (persentase kenaikan harga) pada hari tertentu. Hasil penelitiannya menya- takan bahwa rata-rata abnormal return untuk saham looser adalah positif untuk 8-10 hari yang akan datang dihitung dari tanggal terjadi penurunan harga dan secara statistik signifikan untuk 2 hari setelah event penurunan harga. Untuk saham winner, rata-rata abnormal return adalah negatif untuk 9-10 hari setelah event kenaikan harga. Secara khusus, ab- normal return secara statistik signifikan untuk hari ke 1,3, dan7.
Untuk negara Inggris, MacDonald dan Power (1992 dan 1993) juga mengemukakan kesimpulan yang skeptis mengenai pengaruh overreaction jangka pendek dalam return saham mingguan atas 40 perusahaan publik periode Januari 1982-Juni 1990. Strategi jangka
pendek membeli saham looser dan menjual saham winner akan memiliki kinerja under- performed daripada pasar dalam periode 12 minggu yang akan datang setelah pem- bentukkan portfolio saham winner dan looser. Berdasarkan hasil tersebut mereka menya- rankan bahwa apabila pada suatu tingkatan tertentu investor mempertimbangkan bahwa return mingguan lebih baik dibanding periode bulanan, maka return saham jangka pendek tidak mengandung komponen transitory pem- balikan-rata-rata. Dengan kata lain apabila harga saham meningkat lebih daripada yang diprediksi model pasar dalam 1 minggu, kenai- kan harga tersebut akan mengalami penguatan oleh kenaikan harga berikutnya.
Analis dan investor adalah jenis partisi- pan pasar yang berbeda dan memiliki kumpulan informasi yang berbeda, karenanya memiliki karakteristik perilaku yang juga berbeda. Oleh sebab itu prediksi analist, bukanlah proksi yang memadai bagi ekspektasi investor. Suatu kondisi pasar tertentu akan mempengaruhi langkah-langkah dan keputusan investasi. Da- lam kondisi tersebut, harus ditemukan saham dengan rasio keuangan bagaimana yang akan memberikan peluang atau prospek untuk memperoleh return yang maksimal dengan tingkat resiko tertentu atau bagaimana saham akan memberikan resiko yang lebih kecil dengan tingkat return tertentu.

## Eficient Market Hypothesis
Suatu bursa dikatakan efisien jika bursa tersebut dapat menyediakan jasa-jasa yang diperlukan oleh para pemodal dengan biaya minimal. Pasar modal yang efisien juga diar- tikan sebagai pasar yang berada dalam keadaan seimbang sehingga keputusan perda- gangan saham berdasarkan informasi yang tersedia di pasar tidak dapat memberikan keun- tungan diatas tingkat keuntungan seimbang atau yang sering disebut external efficiency. Terdapat tiga jenis pasar yang efisien, yaitu: (1) pasar efisien secara informasi ( infor- mationally efficient market), yaitu keseim- bangan harga mencerminkan consensus ber- sama antara partisipan pasar tentang nilai dari aktiva tersebut berdasarkan informasi yang tersedia secara cepat dan akurat; (2) pasar efisien secara operasional ( operationally efficient market) yaitu operasi pasar dapat dila- kukan dengan cepat (liquid) dan biayanya murah; dan (3) pasar efisien secara keputusan
( decisionally efficient market) adalah pasar yang mencerminkan ketersediaan informasi dan investornya pandai untuk mengambil keputusan yang benar (kecanggihan pelaku pasar).
Market efficiency hypothesis pada da- sarnya berkenaan dengan reaksi pasar (yang tercermin pada penyesuaian harga) terhadap munculnya informasi baru. Fama (1970) menyajikan tiga bentuk utama efisiensi pasar berdasarkan tiga  bentuk informasi, yaitu informasi masa lalu, informasi sekarang yang sedang dipublikasikan dengan informasi private, yaitu:
1. Weak-Form Efficiency (Efisensi lemah) adalah bahwa harga saham di pasar modal juga mencerminkan informasi pergerakan harga saham. Bentuk ini berkaitan dengan random walk theory yang menyatkan bahwa data masa lalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang. Menurut teori ini, analisis teknikal yang berusaha memprediksi harga saham berdasarkan informasi harga historis adalah suatu kesia-siaan. Karakteristik weak form (Fama, 1965) adalah: (a) urutan peru- bahan harga independen satu sama lain dan (b) perubahan harga menyesuaikan dengan distribusi probabilitas
2. Semi-Strong Form Efficiency (Efisiensi Setengah Kuat) adalah bahwa harga saham sudah mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk publik ( all publicity available information).
Tidak ada investor yang dapat untung dengan hanya mengandalkan informasi yang tersedia untuk umum. Informasi yang dipublikasikan dapat berupa:
a. Informasi yang mempengaruhi hanya harga sekuritas perusahaan yang mem- publikasikan, misalnya: pengumuman laba, pembagian dividend dan perubahan pergantian manajemen.
b. Informasi yang mempengaruhi harga sekuritas sejumlah perusahaan. Contoh: regulasi pemerintah.
c. Informasi yang mempengaruhi semua harga saham perusahaan go public. Contoh: regulasi yang mewajibkan semua perusahaan mencantumkan laporan arus kas.
3. Strong-Form Efficiency (Efisiensi Kuat) ada- lah bahwa harga saham sudah mencer- minkan semua informasi tentang perusa-
haan, baik itu informasi yang dipublikasikan ataupun informasi yang tidak dipublikasikan ( private information). Dengan demikian, percuma saja usaha investor yang mem- punyai informasi umum maupun informasi orang dalam untuk memprediksi harga saham.
Ketiga bentuk pasar efisien ini saling berhubungan. Hubungan ketiga bentuk pasar efisien ini saling berhubungan. Hubungan ketiga bentuk pasar efisien ini saling berhubungan. Hubungan ketiga bentuk pasar efisien ini berupa tingkatan yang kumulatif, yaitu bentuk lemah merupakan bagian dari bentuk setengah kuat dan bentuk setengah kuat merupakan bagian dari bentuk kuat. Tingkatan kumulatif ini mempunyai implikasi bahwa pasar efisien bentuk setengah kuat adalah juga pasar efisien bentuk lemah. Pasar efisien bentuk kuat adalah juga pasar efisien bentuk setengah kuat dan pasar efisien bentuk lemah. Implikasi ini tidak berlaku sebaliknya, yaitu pasar efisien bentuk lemah tidak harus berarti pasar efisien bentuk setengah kuat.

## Anomali Pasar
Anomali tentang pasar efisien juga dapat dijelaskan dan sudut pandang behavioral finance.  Shefrin (2013) membagi anomali tersebut kedalam tiga kelompok, yaitu:
1. Long-term reversal: winner-loser effect.  Istilah ini berdasarkan hasil pene- litian yang dilakukan DeBondtThaler, bahwa secara historis, saham yang memiliki kinerja terburuk selama periode tiga tahun memiliki kecenderungan untuk outperform terhadap pasar pada periode lima tahun berikutnya sebesar 30 persen. Sebaliknya, saham yang returnnya memiliki kinerja terbaik selama periode tiga tahun terakhir cenderung underperformed terhadap pasar pada lima tahun berikutnya sebesar 10 persen. Ke- adaan di atas disebut sebagai winner-loser effect.
2. Momentum: short-term continuation; dimana dalam jangka pendek return menunjukkan momentum (bukan reversal). Secara historis portofolio yang dibentuk dengan cara menahan winner dan menjual saham losers yang diperoleh dan periode 6 bulan yang lalu akan memberikan hasil lebih dari 10 persen per tahun. Pola ini terutama
terjadi pada saham-saham yang berka- pitalisasi kecil. Jadi, dalam jangka pendek saham losers (recent losers) cenderung untuk underperformed pada periode berikutnya dan saham winners (recent win- ners)  cenderung  outperform  terhadap pasar pada periode berikutnya.
3. Post-earning announcement drift; di- mana saham-saham perusahaan yang memberikan peningkatan earnings surprise yang positif akan menunjukkan kinerja positive drift setelah pengumuman laba, sedangkan saham-saham yang memberikan peningkatan earnings surprise yang negatif akan menunjukkan kinerja negative drift setelah pengumuman laba.

## Metode Penelitian

## Rancangan Penelitian
Desain penelitian ini melakukan formasi dan observasi atau pengujian perilaku return dari portfolio selama periode observasi.

## Populasi,  Sampel dan Penarikan Sampel
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh saham yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI)
Sampel dalam penelitian ini adalah saham yang masuk dalam LQ 45 secara konsisten di Bursa Efek Indonesia (BEI), Jakarta selama 10 tahun, terhitung sejak tahun 2009 sampai dengan 2013.
Penelitian ini menggunakan teknik purpo- sive sampling dalam pengambilan sampel. Adapun kriteria pemilihan sampel adalah saham LQ 45 selama tahun 2009 sampai dengan 2012, dan memiliki data perdagangan yang lengkap.

## Analisis Data
Tahap-tahap pembentukan Portofolio akan dijelaskan sebagai berikut:
1. Menghitung return harian dari harga saham yang ada selama periode pembentukan yaitu selama triwulan, semester, dan tahunan dengan rumus :
R j,t = P j,t – P j,t-1
P j,t-1 di mana : R j,t = return saham ke-j pada hari ke-t. P j,t = harga saham ke-j pada hari ke-t. P j,t-1 =harga saham ke-j pada hari ke t-1.
2. Menghitung return pasar harian, dengan rumus :
R m,t = IHSG t – IHSG t-1
IHSG t-1
di mana :
R m,t
= return pasar pada hari ke-t. IHSG t = Indeks Harga Saham Gabungan pada   hari ke-t.
IHSG t-1 = Indeks Harga Saham Gabungan pada hari ke t-1.
3. Menghitung abnormal return saham harian yaitu dengan rumus :
AR j,t = R j,t – R m,t
di mana : AR j,t = abnormal return saham ke-j pada hari ke-t.
R j,t = return saham ke-j pada hari ke-t. Rm,t    = return pasar pada hari ke-t.

## Hasil dan Pembahasan
Deskripsi Return dan Risk di Bursa Efek Indonesia
Berdasarkan tabel 1, dapat dilihat dari mean yang menggambarkan return saham serta standar deviasi yang menggambarkan risiko, maka saham-saham yang mengalami tingkat pengembalian tertinggi (mengalami keuntungan) adalah saham PGAS sebesar rata- rata 0.015 perhari dengan tingkat risiko sebesar 0.3858, diikuti urutan kedua saham BNBR sebesar rata-rata 0.011 dengan tingkat risiko sebesar 0.1719. Sedangkan tingkat pengem- balian terendah atau mengalami kerugian tertinggi adalah saham TSPC sebesar rata-rata negatif 0.7975 perhari dengan tingkat risiko sebesar 0.0335, diikuti urutan kedua saham BMTR sebesar rata-rata 0.002 dengan tingkat risiko sebesar 0.0375. Risiko terendah diperoleh oleh saham BBCA sebesar 0.0251, diikuti urutan kedua saham AALI sebesar 0.0251, sedangkan risiko tertinggi diperoleh oleh saham PGAS sebesar 0.3858, diikuti urutan kedua saham BNGA sebesar 25,62%.
Tabel1panel B menggambarkan statistik deskriptif dari data abnormal return saham, memperlihatkan saham-saham yang meng- alami tingkat pengembalian tertinggi (meng- alami keuntungan) adalah saham BNBR sebe- sar rata-rata 0.009652 perhari dengan dari- pada saham winner karena hal tersebut tidak terjadi pada triwulan 1 tahun 2009. Triwulan 2 tahun 2009 memiliki hasil yang tak jauh berbeda dengan hasil triwulan 1 tahun 2009, dimana baik saham loser dan saham winner
tidak mengalami pembalikan return dan cen- derung statis ,  dan untuk seluruh bulan yang ada tingkat CAR dari winner tetap bernilai positif dan tetap mengungguli CAR loser de- ngan nilai terbesar terjadi pada bulan ke-1 sebesar 2,72%. Selisih CAR yang terjadi antara loser dan winner untuk semua bulan bernilai negatif pada hasil ini. Hal ini dikarenakan pembalikan CAR loser lebih rendah dibandingkan peningkatan CAR winner. Tingkat selisih CAR terbesar terjadi pada bulan ke-1 sebesar -3,23%, sehingga pada hasil ini ano- mali overreaction juga tidak terjadi. Hasil yang sama juga ditemukan pada triwulan III tahun 2009, yaitu tidak terjadinya anomali overreac- tion pada hasil ini. Saham loser tetap meng- alami tingkat pengembalian yang negatif untuk seluruh bulan dengan nilai CAR terendah sebesar -4,99% pada bulan ke-2 sedangkan saham winner meskipun pada bulan pertama mengalami pembalikan CAR menjadi negatif, namun pada bulan ke-2 dan CAR-nya kembali menjadi positif dengan tingkat CAR terbesar pada bulan ke-2 sebesar 4,47%. Hal tersebut menyebabkan nilai selisih CAR loser dan winner bernilai negatif untuk seluruh bulan yang ada.

## Analisis Portfolio Winner dan Loser
Langkah selanjutnya adalah melihat ba- gaimana strategi perdagangan yang didesain para pelaku pasar untuk mengeksploitasi bukti prediktabilitas dalam return saham secara konsisten diatas kinerja pasar. Pengujian dide- sain awal dengan menghitung abnormal return  saham  portfolio,  atau  yang  biasa disebut portfolio saham winner dan looser.
Perhitungan pada triwulan 1 tahun 2010, memiliki hasil yang sama dengan triwulan 1 tahun 2009, yakni tidak terjadi anomali overreaction atau pembalikan CAR dari saham loser dan winner. Begitu juga pada triwulan 2 tahun2010,dimana tingkat pengem- balian saham winner tetap bernilai positif dan saham loser tetap bernilai negatif. Selisih CAR yang terjadi untuk hasil ini bernilai negatif untuk semua bulan dengan selisih terbesar pada bulan ke-2 sebesar - 12,22%. Hasil dari triwulan 3 tahun 2010, menunjukkan tidak terjadinya anomali overreaction, bila dilihat dari grafik pergerakan CAR-nya pada Gambar 1 dan hasil perhitunggan CAR winner dan loser. CAR winner tetap memiliki nilai positif pada seluruh periode. Hasil triwulan terakhir
pada tahun 2010 yaitu triwulan 4, efek pembalikan CAR atau anomali overreaction juga tidak terjadi pada seluruh periode.
Triwulan 1 tahun 2011 menunjukkan tidak terjadinya anomali overreaction. Tingkat CAR saham winner pada hasil ini mengungguli tingkat CAR loser untuk seluruh bulan yang ada, dimana untuk seluruh bulan yang ada nilai CAR winner bernilai positif. Tingkat CAR loser terbesar terjadi pada bulan ke-3 sebesar 0,52% dan tingkat CAR winner terbesar pada bulan ke- 3 sebesar 5,73%. Selisih CAR antara loser dan winner yang terjadi pada hasil ini untuk semua bulan bernilai negatif, dimana selisih terbesar terjadi pada bulan ketiga sebesar 6,25%.
Hasil triwulan 2, triwulan 3, dan triwulan 4 pada tahun 2011 memiliki hasil yang sama dengan triwulan 1 tahun 2011. Hasil per- hitungan dari triwulan tersebut menunjukkan bahwa anomali overreaction tidak terjadi, tingkat CAR dari saham-saham winner tetap mengungguli tingkat CAR dari saham loser. Hasil triwulan 2 tahun 2011 nilai CAR dari saham winner untuk semua bulan bernilai positif dengan nilai CAR pada akhir periode triwulan atau pada bulan ke-3 sebesar 0,39% dan CAR dari saham loser untuk seluruh pe- riode bernilai negatif, dengan tingkat selisih CAR antara loser dan winner bernilai negatif untuk seluruh bulan pada triwulan tersebut. Hasil perhitungan triwulan 3 tahun 2011 nilai CAR winner untuk semua bulan bernilai positif dimana nilai CAR winner pada akhir periode triwulan sebesar 0,85% dan nilai CAR looser sebesar -0,7% dengan selisih CAR antara loser dan winner pada triwulan tersebut pada akhir periode sebesar -1,56%, sedangkan pada tri- wulan terakhir pada tahun 2011 yaitu triwulan 4. CAR loser tidak mengalami pembalikan sehingga untuk semua bulan yang ada tetap bernilai negatif.
Hasil uji pada 2 tahun terakhir (2012 dan 2013) juga menunjukkan bahwa pada se- luruh periode triwulan (kecuali triwulan 2 bulan ketiga 2012, dan triwulan ketiga bulan kedua 2013) tingkat CAR dari saham-saham winner tetap mengungguli tingkat CAR dari saham loser dengan tingkat selisih CAR antara loser dan winner bernilai negatif untuk seluruh bulan pada triwulan tersebut. Atau dengan kata lain tidak terjadi gejala anomali overreaction.

## Pengujian Anomali Market di BEI
Tabel 4 memperlihatkan nilai CAR dana ACAR dari saham winner dan loser untuk setiap hasil yang ada pada periode semester untuk setiap bulan 1, sampai dengan bulan 6 tahun 2009 sampai dengan tahun 2013, dan tabel 3 (abnormal profit) yang memperlihatkan selisih CAR dan rata-rata selisih ACAR dari saham loser dan winner serta tingkat sig- nifikasi untuk seluruh hasil yang ada.
Hasil semester 1 tahun 2009 tidak me- nunjukkan terjadinya pembalikan CAR dari saham winner dan loser (tingkat CAR loser mengungguli tingkat CAR winner), dimana tingkat pengembalian saham loser bernilai negatif (kecuali bulan ke 1 dan ke 3) untuk semua bulan yang ada. Tingkat pengembalian saham winner pada hasil ini bernilai positif untuk semua bulan dengan tingkat pembalikan CAR tertinggi sebesar 5,25% yang terjadi pada bulan pertama dan nilai CAR sebesar 1,79% pada akhir periode semester atau pada bulan ke-6. Selisih CAR antara loser dan winner yang terjadi pada semester ini untuk semua bulan bernilai negatif, dan memiliki tingkat signifikasi yang tinggi. Tingkat signifikasi yang tinggi ini tidak hanya terjadi pada semester 1 tahun 2009 tetapi juga untuk seluruh semester yang ada pada periode 6 bulanan.
Semester 2 tahun 2009 memiliki hasil yang tak jauh berbeda dengan hasil semester 1 tahun 2009, dimana baik saham loser dan saham winner tidak mengalami pembalikan return dan cenderung statis untuk seluruh bulan yang ada. Tingkat CAR dari portfolio winner tetap bernilai positif (kecuali bulan ke5) dan tetap mengungguli CAR loser dengan nilai terbesar terjadi pada bulan ke-3 sebesar 3,49%. Selisih CAR yang terjadi antara loser dan winner untuk semua bulan bernilai negatif (kecuali bulan ke 5) pada semester ini. Hal ini dikarenakan pembalikan CAR loser lebih rendah dibandingkan peningkatan CAR winner. Tingkat selisih CAR terbesar terjadi pada bulan ke-2 sebesar -3,9%, sehingga pada semester ini anomali overreaction juga tidak terjadi. Hasil yang sama juga ditemukan pada semester 1 tahun 2010, yaitu tidak terjadinya anomali overreaction pada hasil ini. Saham loser tetap mengalami tingkat pengembalian yang negatif untuk seluruh bulan (kecuali bulan ke 2 dan ke 6) dengan nilai CAR terendah sebesar -1,24% pada bulan ke-1 sedangkan saham winner meskipun pada
bulan ke 6 mengalami pembalikan CAR men- jadi negatif, namun pada bulan lainnya tingkat CAR adalah positif dengan tingkat CAR ter- besar pada bulan ke-5 sebesar 10,96%. Dari hasil tersebut dapat disimpulkan terjadi ano- mali overreaction atau pembalikan CAR dari saham loser dan winner hanya pada bulan ke 6. Begitu juga pada semester 2 tahun 2010, dimana tingkat pengembalian saham winner tetap bernilai positif (kecuali bulan ke 5) dan saham loser tetap bernilai negatif (kecuali bulan ke 2 dan ke 5). Selisih CAR yang terjadi untuk semester ini bernilai negatif untuk semua bulan dengan selisih terbesar pada bulan ke-3 sebesar -2,2%. Hasil dari semester 1 tahun 2011, menunjukkan tidak terjadinya anomali overreaction, bila dilihat dari grafik pergerakan CAR-nya pada gambar 2 dan hasil perhitunggan CAR winner dan loser. CAR winner tetap memiliki nilai positif (kecuali bulan ke 4 dan ke 5) pada seluruh periode. Hasil semester terakhir pada tahun 2011 yaitu semester 2, efek pembalikan CAR atau anomali overreaction juga tidak terjadi pada seluruh periode. Untuk periode semester 1 dan semester 2 tahun 2011 juga menunjukkan tidak terjadinya anomali overreaction. Tingkat CAR saham winner pada hasil ini mengungguli tingkat CAR loser untuk seluruh bulan yang ada, dimana untuk seluruh bulan yang ada (kecuali bulan ke 6 semester 1 dan bulan ke 1 semester 2) nilai CAR winner bernilai positif. Tingkat CAR loser terbesar terjadi pada bulan ke-6 sebesar 0,59% untuk semester 1 dan 0,05% pada semester 2, sementara tingkat CAR winner semester 1 terbesar pada bulan ke-2 sebesar 0,98% dan 1,14% (bulan ke 6).
Selisih CAR antara loser dan winner yang terjadi pada semester 1 dan 2 untuk semua bulan bernilai negatif, dimana selisih terbesar terjadi pada bulan ke 4 sebesar -1,38% (se- mester 1) dan bulan ketiga 2,01% (semester 2). Hasil uji tahun 2012 hampir sama dengan tahun 2013. Hasil perhitungan dari ke 2 semester tahun 2013 juga menunjukkan tidak terjadi anomali overreaction, tingkat CAR dari saham-saham winner tetap mengungguli tingkat CAR dari saham loser.
Pada periode semester 1 dan 2 tahun 2013 nilai CAR dari saham winner untuk semua bulan bernilai positif (kecuali bulan ke 2 semeseter 2) dengan nilai CAR pada akhir pe- riode semester 1 sebesar 1,05% dan semester 2 sebesar 0,47%. Untuk CAR dari saham loser
untuk seluruh periode bernilai negatif (kecuali bulan ke-1 semester pertama), dengan tingkat selisih CAR antara loser dan winner bernilai negatif untuk seluruh bulan pada dua semester tersebut. Hasil tersebut juga membuktikan bahwa tidak terjadi gejala anomali overreaction atas saham LQ45.
Tabel 5 memperlihatkan tingkat pengem- balian atau rata-rata CAR dari sahamsaham loser dan winner, selisih CAR loser dan winner dan pengujian tingkat signifikasi atas CAR winner dan loser dengan menggunakan taraf nyata 1% berdasarkan bulanan dari tahun 2009 sampai dengan tahun 2013 untuk pe- riode penelitian tahunan. Hasil perhitungan yang telah dilakukan pada hasil tahun 2009- 2013 menunjukkan bahwa pada hasil ini terdapat pembalikan CAR dari saham loser dan winner atau terjadinya anomali overreaction selama periode hasil ini. Tingkat pengembalian atau CAR dari saham loser tetap tidak meng- alami pembalikkan dan mengungguli tingkat CAR dari saham winner yang terjadi pada hampir seluruh bulan yang ada (Januari- Desember) pada periode tahunan 2009-2013. Selisih CAR antara loser dan winner yang ter- jadi sebahagian besar periode tahunan ini bernilai negatif, dimana sampai pada akhir periode nilai selisih CAR losser  dan  winner masing-masing tahun adalah sebesar -2,61%, -0,71%, -0,31%, -1,1%, dan -0,33%, oleh karena itu apabila investor mengimplemen- tasikan strategi kontrarian maka investor akan mengalami rentang loss atau kerugian sebesar 0,31%- 2,61%. Hasil perhitungan dari hasil ini tidak sesuai dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh DeBondt-Thaler sebelumnya.

## Kesimpulan
Berdasarkan hasil pengolahan data dapat disimpulkan bahwa gejala anomali market tidak terjadi di Bursa Efek Indonesia (BEI) pada seluruh periode (triwulan, semester, dan tahunan) khususnya saham yang tergabung dalam LQ-45. Dengan tidak terbuktinya ano- mali market di BEI khususnya pada saham LQ- 45 maka strategi kontrarian secara teoritis menghasilkan pertimbangan resiko yang perlu dicermati bagi investor dalam melakukan investasinya.
Berdasarkan keterbatasan penelitian ini, diharapkan untuk penelitian selanjutnya, yaitu memperluas sampel penelitian pada sampel non LQ-45 dan periode penelitian, memperluas
kriteria dalam pembentukan portfolio pada kerangka strategi kontrarian. Misalnya: kriteria book-to-market value saham, aktif-pasif dalam perdagangan dan lain-lain.

## Daftar Pustaka
Aggrawal, Vineet dan Richard Thaffler, “ Does the Financial Distress Factor Drive The Momentum Anomaly?”, Paper presented in The Financial Faculty Seminar Series at City University Business School London, p.1-35, 2011
Ajayi, Richard, A. and Mboja Mougoue, “ On The Dynamic Relation Between Stock Prices and The Exchange Rate”, Journal of Fi- nancial Research, Vol. XIX, No.2, p.193- 207, 1996
Barberis, Nicholas, and Thaler, Richard, “Hand- book of the Economics of Finance”, Else- vier Science, 2009
Beaver, W.H., “ Financial Reporting: An Ac- counting Revolution, Second Edition, Englewood Cliffs”, Prentice Hall, New Jersey, 1989
Charness, G., &Gneezy, U., “Portfolio Choice and Risk Attitudes: An Experiment. Working Paper”, 2009. [Online] Available: http://papers.ssrn.com/
Daniel , Kent, David Hirshleifer, and Avanidhar Subrahmanyam, “ Investor psychology and security market under- and overreac- tions”, Journal of Finance 53, p. 1839- 1885, 1998.
Daniel, Kent, and Sheridan Titman, ”Evidence on the Characteristics of Cross- Sectional Variation in Stock Returns”, Journal of
Finance 52,  p.1-33, 1997
DeBondt, Werner F.M., and Richard H. Thaler, “ Further evidence on investor overreac- tion and stock market sesonality”, Journal of Finance 42, p. 557-581, 1987
Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, “ Common Risk Factors in the Returns on
Stocks and Bonds”, Journal of Financial Economics 33, p. 3-56, 1993
Ghozali, Imam, “Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS ”,  Badan Penerbit Universitas Diponegoro, Semarang, 2012
Graham, J., Harvey, C. &Huang, H., “ Investor Competence, Trading Frequency, and Home Bias”, Working Paper, 2012. [Online] Available: http://papers.ssrn.com
Grinblatt, M., & Keloharju, M., “ Sensation Seeking, Overconfidence, and Trading Activity”, Journal of Finance, 549-578,
2009.
Hailu, Getu, Ellen W. Goddard, and Scott R. Jeffrey, “ Do Decision Makers’ Debt-risk Attitudes Affect the Agency Costs  of Debt?”, Annual meeting of the Canadian Agricultural Economics Society, Halifax,
2010
Hartono, Jogiyanto, “Teori Portofolio dan Analisis Investasi”, Edisi 5, BPFE, Yogyakarta, 2008
Jegadeesh, Narasimhan, and Sheridan Titman,
” Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations”, Journal of Finance 56,699-720, 2001
Lee, Charles, and Bhaskaran Swaminathan,” Price momentum and trading volume”, Journal of Finance 55,
2017-2069, 2000
Kopcke, Richard W;Rutledge, Matthew, “ Stock Prices and the Equity Premium during the Recent Bull and Bear Markets”,  New England Economic Review, pg. 63, 2010
Mansouri, Reza, and Ansari, ” Momentum Returns in Tehran Stock Exchange: The Influences of Size and Liquidity”, International  Business  Research;  Vol. 5, No.  11, 2012
Pathirawasan, Chandrapala, et al, “ Momentum Anomaly in Emerging Stock Markets: Some Empirical Evidence from The C olombo Stock Exchange”, Economic Management and Financial Markets, pp.92-104, 2011