## APAKAH  INVESTOR  SAHAM MENDERITA  MYOPIC  LOSS  AVERSION? EKSPERIMEN LABORATORI
Oleh: W e n d y email: wendy.gouw@gmail.com

## Universitas  Tanjungpura
Abstract
This  study  explores  the  psychology  of  bias  experienced  stock  investors  when  making  investment decision. Through the within-subject experimental design, researchers conducted manipulation on two  different  tritmen  conditions  (frequent  and  infrequent),  which  refers  to  the  theory  of  myopic loss aversion (MLA). The experimental results show a consistency to the theory of stock investors MLA.  Analysis  of  gender  showed  a  similarity  in  terms  of  investor  behavior  between  male  and female investors. Other findings show the existence of "shock effect" experienced by the investors.
Keywords: behavioral finance, myopic loss aversion, gender, and shock effect

## Pendahuluan
Teori  pengambilan  keputusan  merupakan salah satu topik yang sangat menarik dalam ilmu ekonomika,  khususnya  dalam  bidang  keuangan. Kondisi  ini  dikarenakan  setiap  aktivitas  di bidang keuangan selalu diakhiri dengan pengambilan  keputusan.  Selama  berpuluh-puluh tahun,  para  ekonom  mencoba  menjelaskan teknik  pengambilan  keputusan  secara  kuantitatif (dengan  pemodelan  matematika,  statistika,  dan ekonometrika)  yang  mengasumsikan  manusia selalu berperilaku rasional. Pemodelan kuantitatif  inilah  yang  kemudian  diadopsi  dalam teori  keuangan  standar  untuk  menjelaskan berbagai  fenomena  keuangan  yang  berhubungan dengan  pengambilan  keputusan  seperti  di  pasar modal. Pemodelan kuantitatif mulai dipertanyakan  ketika  beberapa  kasus  keuangan tidak  mampu  dijelaskan  menggunakan  teori keuangan standar, misalnya kasus black thursday (11  September  1986)  maupun  kasus black monday (19  Oktober  1987).  Kondisi  tersebut menunjukkan  bahwa  pengambilan  keputusan bukan  merupakan  kasus  deterministik  karena berhubungan  dengan  faktor  perilaku  yang bersifat  stokastik.  Kenyataan  ini  selanjutnya mendorong  berkembangnya  teori  Keuangan Keperilakuan ( behavioral finance ) yang mencoba  menganalisis  bias  psikologi  yang belum  terakomodasi  dalam  teori  keuangan standar. Behavioral  finance secara  gamblang
dapat  diartikan  sebagai  aplikasi  ilmu  psikologi dalam disiplin ilmu keuangan (Pompian, 2006).
Pada prinsipnya, topik yang diangkat dalam penelitian  ini  juga  mengarah  pada  teori  ilmu keuangan keperilakuan. Analisis dalam penelitian  ini  difokuskan  pada  perilaku  para investor saham  dalam  proses  pengambilan keputusan  investasi  berisiko  berdasarkan    teori myopic  loss  aversion (MLA)  dari  Benartzi  dan Thaler (1995). MLA menjelaskan kombinasi dua teori  perilaku  yaitu loss  aversion dan mental accounting . Loss  aversion mengacu  pada kenyataan  bahwa  seseorang  akan  cenderung lebih  sensitif  terhadap  kerugian  dari  pada keuntungan.  Seseorang  dikatakan to  be  loss averse apabila keberhati-hatiannya lebih difokuskan  pada  kerugian  ( losses )  dari  pada keuntungan  ( gains )  (Haigh  dan  List,  2005).  Hal ini  tercermin  dalam  teori  prospek  ( the  prospect theory )  yang  secara  empirikal  menyatakan bahwa  sensitivitas  seseorang  terhadap  kerugian sekitar dua kali  lebih besar dari pada sensitivitas terhadap  keuntungan  (Kahneman  dan  Tversky, 1979;  Kahneman,  Knetsch,  dan  Thaler,  1990; Tversky dan Kahneman, 1992).
Sementara  itu, mental  accounting mengacu pada  serangkaian  tindakan kognitif yang dilakukan para pelaku ekonomi dalam mengelola, mengevaluasi, dan menjaga aktivitas keuangannya  (Thaler,  1999).  Lebih  jauh, Pompian  (2006)  menyatakan  bahwa mental
accounting mengacu  pada  aktivitas  pengodean, pengategorisasian, dan pengevaluasian keputusan  keuangan.  Pada  kasus-kasus  tertentu, mental accounting membahas mengenai bagaimana suatu transaksi dievaluasi secara over the  time (misalnya  menyangkut  seberapa  sering suatu  portofolio  dievaluasi)  dan  secara cross- sectional (misalnya  apakah  transaksi  tersebut dievaluasi berdasarkan portofolionya atau dievaluasi    secara  individual)  (Thaler et  al ., 1997; Haigh dan List, 2005).
Penelitian  eksperimen  yang  menguji  teori MLA  dari  Benartzi  dan  Thaler  (1995)  masih sangat  terbatas.  Gneezy  dan  Potters  (1997)  serta Haigh  dan  List  (2005)  menggunakan  dua  jenis perlakuan  dalam  eksperimennya  yaitu  tritmen frequent (F)  dan  tritmen infrequent (I)  untuk menguji  teori  MLA.  Tritmen  F  mengijinkan partisipan mengevaluasi hasil trading- nya secara periodik  (per  tiap  ronde),  sedangkan  evaluasi hasil trading dalam  tritmen    I  relatif  lebih panjang (per tiga ronde).
Penelitian  ini  mencoba  menguji  kembali teori  MLA  dari  Benartzi  dan  Thaler  (1995) dengan  melibatkan  investor  saham  sebagai partisipan.  Manipulasi  eksperimen  mengacu pada  model  tritmen  Gneezy  dan  Potters  (1997) serta  Haigh  dan  List  (2005)  dengan  melakukan sejumlah  modifikasi.  Selain  itu,  eksperimen  ini juga  mengontrol  variabel  gender  yang  belum dilakukan  dalam  riset  MLA  sebelumnya. Temuan  empiris  dari  Watson  dan  McNaughton (2007) menunjukkan bahwa umumnya perempuan memiliki derajat penghindaran risiko ( risk  averse )  yang  lebih  tinggi  dibandingkan laki-laki.
Artikel  ini  terdiri  atas  lima  bagian.  Bagian pertama  diawali  dengan  pendahuluan,  yang selanjutnya  diikuti  dengan  kajian  literatur  dan pengembangan  hipotesis.  Bagian  berikutnya menjelaskan  metoda  penelitian  yang  digunakan, kemudian  dilanjutkan  dengan  pembahasan  hasil penelitian. Bagian terakhir dari artikel ini ditutup dengan  beberapa  simpulan  dan  keterbatasan penelitian.

## Kajian  Literatur dan Pengembangan Hipotesis
Perkembangan behavioral  finance pada dasarnya  tidak  luput  dari  dukungan  berbagai teori  psikologi  yang  diaplikasikan  dalam  bidang keuangan.  Psikologi  sendiri  dapat  diartikan sebagai cabang ilmu pengetahuan yang mempelajari perilaku dan proses mental manusia (Atkinson et  al .,  2003).  Dengan  demikian, sangatlah  janggal  apabila  analisis  keuangan mengenai  pengambilan  keputusan  investasi  di pasar  modal  yang  melibatkan  sejumlah investor mengabaikan kata “psikologi” ini.
Berbagai  teori  dan  model  yang  dirumuskan oleh para ahli keuangan umumnya mengasumsikan investor selalu  bersikap  dan bertindak  rasional  dalam  proses  pengambilan keputusan  investasi. Investor dianggap  mau memperhatikan semua informasi yang tersedia di pasar  serta  mampu  mengevaluasinya  dengan seksama  dan  mencari  jawaban  berdasarkan pemikiran  rasionalitasnya  terhadap  sejumlah informasi  yang  diperolehnya  tersebut.  Akan tetapi,  dalam  kenyataannya investor sering menunjukkan  perilaku  yang  bersifat  irasional  di samping mereka mengambil keputusan berdasarkan judgment, sehingga  keadaan  ini menyimpang  dari  asumsi  rasionalitas.  Sebagai contoh,  misalnya  peristiwa black  thursday pada tahun 1986  yang terjadi di pasar modal Amerika justru  dipicu  oleh  pembicaraan  di  Eropa mengenai  kemungkinan  naiknya  inflasi  di Amerika Serikat pada hari Kamis, 11 September 1986 (Asri, 2003).
Pembicaraan  tersebut  mengakibatkan  harga future  contracts atas  obligasi  pemerintah Amerika  Serikat  ( T-bond  futures )  mengalami penurunan  yang  luar  biasa  pada  saat  NYSE dibuka  keesokan  harinya  akibat panic-selling yang  dilakukan investor .  Dalam  waktu  dua  hari, indeks  industrial  jatuh  sekitar  87 points ,  diikuti dengan  penurunan  sebanyak  37 points lagi  pada hari  berikutnya.  Peristiwa  lain  terjadi  pada  hari Senin, 19 Oktober 1987 (disebut black monday ). Pada  hari  itu  terjadi  peristiwa  yang  tidak  masuk akal  di  mana  harga-harga  saham  di  NYSE mengalami  penurunan  yang  luar  biasa  (tercatat sebagai  hari  terburuk  bagi  pasar  modal  Amerika sejak the  great  depression  crash tahun  1929)
sehingga  pasar  menjadi  tidak  terkendali  dan mengakibatkan terjadinya efek penularan ( contagious effect ) pada bursa-bursa dunia. DJIA turun  22,6  persen  dalam  sehari,  lebih  besar  dari kerugian  tahun  1929  sebesar  12,9  persen  (Asri, 2003).  Kedua  kasus  tersebut  tidak  mampu dijelaskan  oleh  para  ahli  keuangan  standar. Shiller  (1986)  sebagaimana  dijelaskan  dalam Asri  (2003)  melalui  risetnya  menyatakan  bahwa tindakan  para investor yang  tidak  terkendali tersebut  didorong  oleh  faktor-faktor  psikologis seperti  ketakutan  ( fear ),  ketamakan  ( greed ),  dan kepanikan ( madness ).
Penyimpangan  asumsi  rasionalitas  ini mengakibatkan  makin  besarnya  ketidaksesuaian antara  pendapat  akademisi  dengan  praktisi. Kalangan  akademisi  memandang  kasus  di  pasar modal  sebagai  persoalan  yang  bersifat  statis, yang  membuat  mereka  lebih  terikat  pada  rumus dan  model-model  matematika,  statistika,  serta ekonometrika  sehingga  cenderung  mengabaikan faktor behavior yang  bersifat  stokastik.  Melihat kenyataan  tersebut,  maka  penelitian  di  bidang keuangan  sudah  seharusnya  mempertimbangkan faktor keperilakuan.
Pilihan  untuk  berinvestasi  pada asset yang lebih  aman  dengan  mengabaikan  tingkat return yang  lebih  tinggi  merupakan  fenomena  dalam pasar  modal  yang  sangat  sulit  dijelaskan  dengan model ekonomi dan menjadi teka-teki ( the equity premium  puzzle )  bagi  para  peneliti  hingga  saat ini (Siegel  dan  Thaler,  1997). Mehra  dan Prescott (1985) mencoba menganalisis fenomena tersebut dengan  menggunakan return saham  dan obligasi.  Temuan  mereka  menunjukkan  bahwa tingkat  penghindaran  risiko  yang  tinggi  dapat digunakan untuk menjelaskan mengapa kebanyakan investor memilih menyimpan obligasi. Selanjutnya, Benartzi dan Thaler (1995) mengombinasikan  dua  teori  perilaku  yaitu loss aversion (Kahneman  dan  Tversky,  1979)  dan mental accounting (Thaler, 1985) yang kemudian  disebut myopic  loss  aversion (MLA) untuk  membangun  landasan  teoritis  dalam mengobservasi the equity premium puzzle .
Adanya  derajat  penghindaran  risiko  yang berbeda  antara  satu  individu  dengan  individu yang  lain  merupakan  salah  satu  faktor  perilaku yang  dikemukakan  oleh  Kahneman  dan  Tversky
(1979)  dalam  teori  prospek,  yang  kemudian disebut mereka sebagai loss aversion. Seseorang dikatakan loss-averse apabila  individu  tidak menyukai taruhan yang simetris (50:50), di mana tingkat  penghindaran  terhadap  suatu  taruhan akan  meningkat  sesuai  dengan  peningkatan ukuran absolut taruhannya. Lebih jauh, Kahneman  dan  Tversky  (1979)  serta  Starmer (2000)  menjelaskan  bahwa  pengertian loss aversion adalah  ekuivalen  dengan  fungsi utility, di  mana  seseorang  lebih  khawatir  dengan kerugian  dari  pada  keuntungan.  Thaler  (1999) menjelaskan  bahwa  secara  umum  individu  akan merasa lebih “sakit” pada saat kehilangan seratus Dollar dibandingkan “kegembiraan” yang dialami  ketika  memperoleh  seratus  Dollar. Selanjutnya  Thaler  (1999)  menyarankan  untuk mengurangi  rasa  “sakit”  tersebut  dengan  cara mengombinasikannya dengan tingkat keuntungan  yang  lebih  besar.  Kajian  dari beberapa  studi  ini  mengindikasikan  bahwa loss aversion pada  dasarnya  mengacu  pada  adanya perbedaan utilitas antara kerugian dan keuntungan terhadap suatu  taruhan yang memiliki ukuran absolut yang sama.
Mental  accounting dikembangkan  oleh profesor Richard Thaler dari Chicago University (Pompian,  2006;  Haigh  and  List,  2005). Mental accounting sendiri  dapat  diartikan  sebagai rangkaian  tindakan  kognitif  dari  para  pelaku ekonomi  dalam  mengelola,  mengevaluasi,  dan menjaga  aktivitas  keuangannya  (Thaler,  1999). Di  sisi  lain, mental  accounting juga  dapat diartikan sebagai sistem pencatatan dan peringkasan transaksi bisnis dan keuangan dalam buku transaksi, kemudian menganalisis, melakukan  verifikasi,  dan  melaporkan  hasilnya (Thaler,  1999).  Lebih  jauh,  Pompian  (2006) menyatakan  bahwa mental  accounting mengacu pada aktivitas pengodean, pengategorisasian, dan pengevaluasian keputusan keuangan.
Menurut  Thaler  (1999), mental  accounting mencakup  tiga  komponen  utama.  Komponen pertama  menyangkut  bagaimana  suatu outcome dipersepsikan dan dijadikan sebagai pengalaman, serta bagaimana membuat keputusan, dan setelah itu  mengevaluasi  keputusan  tersebut.  Komponen kedua  menyangkut  aktivitas  untuk  merincikan suatu account secara  rinci,  misalnya  untuk
kelompok  sumber-sumber  maupun  penggunaan dana  diberi label secara  baik  dan  benar. Komponen  terakhir  meliputi  frekuensi  suatu account dievaluasi.  Semakin  sering  suatu account dievaluasi  maka  seseorang  akan  lebih berhati-hati dalam mengambil keputusan selanjutnya. Account yang  dievaluasi  tersebut selanjutnya  akan  diseimbangkan  kembali  secara berkala.  Lebih  jauh,  Barberis  dan  Huang  (2001) menyatakan  bahwa mental  accounting akan terjadi  apabila  seseorang  memikirkan  dan mengevaluasi  transaksi  keuangan  mereka  secara berkala.
Sejak  dikemukakannya  teori loss  aversion
(Kahneman dan Tversky, 1979) yang menyebutkan  bahwa  kerugian  memiliki  bobot yang  lebih  besar  dibandingkan  keuntungan, maka tingginya frekuensi evaluasi terhadap suatu investasi  pada asset berisiko  akan  mendorong tingkat  ketidakpuasan investor yang  semakin tinggi  (Haigh  dan  List,  2005),  demikian  juga sebaliknya. Dengan demikian, frekuensi evaluasi yang  semakin  rendah  akan  mendorong investor untuk  mengalokasikan  proporsi asset yang  lebih besar  pada  investasi  yang  lebih  berisiko (misalnya  saham)  dibandingkan  investasi  yang kurang  berisiko  (misalnya  obligasi).  Kondisi  ini menunjukkan bahwa para investor akan mengalami myopic loss aversion apabila  mereka mengevaluasi  hasi  investasi  mereka  berupa keuntungan  dan  kerugian  secara  terpisah  pada saat  mengonsumsi  suatu  informasi    (Haigh  dan List,  2005).  Analisis  inilah  yang  mendorong manager bank  Hapoalim  (salah  satu  perusahaan reksadana  terbesar  di  Israel)  mengubah  jangka waktu  pemberian  informasinya  dari  satu  bulan menjadi tiga bulan (Gneezy et al., 2003: 821).
Penelitian  ini  mencoba  menguji  kembali teori MLA dengan melibatkan sejumlah investor saham  serta  melakukan  pengontrolan  terhadap variabel  gender.  Kajian  literatur  dan  temuan- temuan empiris terdahulu mendukung argumentasi peneliti dalam mengajukan hipotesis pertama untuk menguji teori MLA.
H 1 :  Investor  lebih  berani  mengambil keputusan  investasi  berisiko  pada saat diberikan tritmen I
dibandingkan  pada  saat  diberikan tritmen   F.
Perbedaan  derajat  penghindaran  risiko menurut  para  peneliti  juga  dipengaruhi  oleh faktor  lain  seperti  gender.  Beberapa  temuan empiris  mengenai  derajat  penghindaran  risiko akibat  faktor  gender dilakukan  oleh  Cohn et  al., (1975)  serta  Watson  dan  McNaughton  (2007). Temuan  empiris  mereka  menunjukkan  bahwa, secara umum wanita memiliki derajat penghindaran  risiko  ( risk  averse )  yang  lebih tinggi  dibandingkan  laki-laki.  Sementara  itu, Save-Soderbergh  (2003)  sebagaimana  dijelaskan dalam Watson dan McNaughton (2007) menyatakan  bahwa  proporsi  wanita  yang memilih  berinvestasi  pada superannuation-fund (sejenis  dana  pensiun)  yang  berisiko  di  Swedia lebih kecil dibandingkan proporsi para pria.
Lebih jauh Felton et al., (2003) menyatakan bahwa  setidaknya  terdapat  dua  alasan  utama yang  menyebabkan  mengapa  wanita  memiliki tingkat risk averse yang lebih tinggi dibandingkan  pria.  Alasan  pertama  karena perbedaan faktor biologi. Berdasarkan penelitian Zuckerman  (1994)  yang  dijelaskan  dalam Watson  dan  McNaughton  (2007)  dikatakan bahwa  wanita  memproduksi  enzim monoamine- oxidase yang  lebih  tinggi  dibandingkan  pria. Enzim ini menghalangi tingkat pencarian sensasi sekaligus  membatasi  keleluasaan  mereka  pada saat  akan  mengambil  keputusan  yang  berisiko. Alasan  kedua  menyangkut  aspek sociocultural yang  membuat  pria  lebih  berani  dalam mengambil  keputusan  yang  lebih  berisiko. Byrnes  (1998)  menyatakan  bahwa  anak  gadis cenderung  dimonitor  lebih  ketat  oleh  orang tuanya pada waktu kecil dibandingkan anak laki- laki  sehingga  sewaktu  dia  menginjak  dewasa keberaniannya  dalam  mengambil  keputusan risiko  menjadi  lebih  rendah.  Berdasarkan temuan-temuan  empiris  tersebut  maka  peneliti berkeyakinan  bahwa  faktor gender secara  tidak langsung  akan  memengaruhi  individu  dalam mengambil keputusan investasi berisiko. Argumentasi  tersebut  mendukung  penulis  dalam mengajukan dua hipotesis terakhir.
H 2 :  Investor  pria  memiliki  derajat  risk- averse yang lebih rendah dibandingkan  Investor    wanita  pada saat diberikan tritmen F.
H 3 :  Investor  Pria  memiliki  derajat  risk- averse yang lebih rendah dibandingkan  Investor    wanita  pada saat diberikan tritmen I. Metode  Penelitian Artikel ini merupakan penelitian eksperimen yang mencoba menguji kembali teori MLA  (kuantitatif  konfirmatori),  dan  bersifat eksplanatori.  Faktor  yang  dimanipulasi  di  sini adalah  faktor  penyebab  (variabel  bebas)  yaitu myopic  loss  aversion, sedangkan  yang  menjadi faktor akibat adalah variabel terikatnya (pengambilan keputusan investasi  yang berisiko). Peneliti  melakukan  manipulasi  terhadap  dua kondisi eksperimen menggunakan desain within - subject. Populasi  dalam  eksperimen  ini  adalah seluruh  investor  saham  di  Kalimantan  Barat. Penentuan  subjek  eksperimen  didasarkan  pada kriteria  tertentu  (merupakan  investor  aktif  yang tercatat pada perusahaan sekuritas di Kalimantan Barat  dan  telah  memiliki  pengalaman trading saham  minimal  satu  tahun)  dengan  tujuan  agar kelompok  yang  dipilih matching satu  sama  lain sehingga  memenuhi  kriteria  dalam  penelitian eksperimen.
Jumlah sampel untuk masing-masing kelompok  partisipan  meliputi  40  orang  investor yang  terdiri  atas  20  orang  pria  dan  20  orang wanita.  Jumlah  subjek  eksperimen  tersebut dianggap cukup karena sesuai dengan rekomendasi  Myer  dan  Hansen  (2001:217)  yang menyatakan bahwa subjek eksperimen setidaknya  sebanyak  15-20  orang  untuk  setiap kelompok perlakuan.
Karakteristik para partisipan  dalam  eksperimen  ini  disajikan  pada tabel satu.
Tabel  1 Karakteristik  Partisipan Karakteristik Partisipan Jumlah Persen (%) 1. Gender Laki-Laki 20 50 Perempuan 20 50 Jumlah 40 100 2. Umur Kurang dari 21 tahun 0 0 21 s.d. 30 tahun 11 27,50 Di atas 30 tahun 29 72,50 Jumlah 40 100 3. Pengalaman Trading 1  bulan  s.d. 12  bulan 0 0 13  bulan  s.d.  24  bulan 9 22,5 Lebih  dari  2  tahun 31 77,5 Jumlah 40 100
Sumber:  Data Olahan
Teknik  eksperimen  dalam  penelitian  ini mengacu  pada  penelitian  Gneezy  dan  Potters (1997)  serta  Haigh  dan  List  (2005)  dengan mengadakan  sejumlah  modifikasi.  Tritmen  yang diberikan  dibagi  menjadi  dua  yaitu  tritmen  F (evaluasi hasil trading dilakukan secara periodik/tiap ronde) dan tritmen I  (evaluasi hasil trading dilakukan  dalam  perioda  waktu  yang lebih  panjang/per  tiga  ronde).  Para  partisipan akan diberikan modal awal sebesar 100 unit pada setiap  awal  ronde  (khusus  untuk  perlakuan  F hanya sampai ronde ke enam). Pada perlakuan F, subjek  diberikan  sembilan  (9)  ronde trading yang masing-masing ronde mempertaruhkan 100 unit  modal  dengan  kurs  (2:1)  artinya  dua  ratus ribu  Rupiah  berbanding  satu  unit  (ekuivalen dengan  20  juta  Rupiah).  Menang  kalahnya subjek  ditentukan  oleh  ketepatan  memilih  abjad yang ditampilkan (X; Y; Z).
Partisipan  dikatakan  menang  apabila  abjad yang  dipilih  (X,  Y,  atau  Z)  sama  dengan  abjad yang ditampilkan. Dengan demikian probabilitas kemenangan  partisipan  adalah  satu  pertiga  (33 persen)  dan  probabilitas  kekalahannya  adalah dua pertiga (67 persen). Apabila partisipan kalah maka  partisipan  akan  kehilangan  seluruh taruhannya  (antara  nol  unit  sampai  seratus unit), tetapi  apabila  abjad  yang  dipilih  sesuai  dengan abjad yang ditampilkan maka partisipan dinyatakan  menang  dan berhak  memperoleh  dua setengah  kali (2,5) dari jumlah taruhannya. Pada bagian  akhir  setiap  ronde  para  partisipan  wajib
menghitung dan mencatat hasil trading- nya pada formulir  yang  disediakan,  kemudian  dilanjutkan dengan  ronde  berikutnya.  Para  partisipan  akan melakukan  hal  yang  sama  setiap  rondenya sampai ronde ke enam.
Setelah ronde ke enam para partisipan tidak diberikan  modal  awal  lagi.  Partisipan  akan bermain  dengan  akumulasi  hasil trading mereka selama  enam  ronde  pertama.  Karena  permainan masih  tersisa  tiga  ronde,  maka  akumulasi  hasil trading akan dibagi tiga dan menjadi modal awal para  partisipan  untuk  bermain  pada  ronde  ke tujuh,  delapan,  dan  sembilan.  Konsekuensi  ini diberikan  dengan  harapan  para  partisipan  lebih serius  sehingga  hasil  eksperimen  diharapkan lebih valid (di  samping  imbalan  uang  tunai  bagi partisipan  yang  memperoleh  akumulasi  hasil trading terbesar).
Pada  tritmen  I,  para  partisipan  hanya  dapat mengevaluasi  hasil trading mereka    per  blok trading .  Di  sini  para  partisipan  akan  diberikan tiga  blok trading (masing-masing  blok  terdiri atas  tiga  ronde trading ).  Pada  setiap  awal  blok trading ,  para  partisipan  akan  diberikan  modal awal  sebesar  300  unit,  di  mana  mereka diwajibkan  memberikan  taruhan  per  tiga  ronde (satu  blok trading )  secara  bersamaan.  Evaluasi menang  kalah  partisipan  dilakukan  pada  tiap akhir  blok trading, yang  berarti  peneliti  akan menampilkan  tiga  abjad  berturut-turut  untuk masing-masing  ronde  dalam  blok  tersebut.  Para partisipan  baru  mengalkulasi  hasil trading -nya (menang  atau  kalah)  pada  akhir  blok trading . Hal  ini  akan  berlangsung  sama  dari  blok  satu (ronde 1-3) hingga blok tiga (ronde 7-9). Aturan menang/kalah dalam  tritmen  ini sama  dengan aturan  menang/kalah  pada  tritmen  sebelumnya (F).
Pada  tritmen  F  tiap  ronde  diberikan  waktu selama  2  menit  sehingga  total  waktu  yang diperlukan  diperkirakan  sekitar  30  menit (termasuk waktu yang diperlukan untuk mengalkulasi  hasil trading ).  Sementara  itu, pada tritmen I, waktu  yang diberikan  lebih lama  yaitu sekitar  10  menit  untuk  tiap  blok trading dengan total  waktu  diperkirakan  sekitar    45  menit (termasuk waktu yang diperlukan untuk
mengalkulasi  hasil trading ). Waktu  eksperimen untuk  kedua  tritmen  tersebut  dirancang  kurang dari  satu  jam  guna  menghindari  kebosanan, selain  itu  eksperimen  dilakukan  pada  pagi  hari untuk  menjaga  kesegaran  partisipan.  Untuk meminimalisir  efek  interaksi  dan  pembelajaran para  partisipan,  eksperimen  akan  dibagi  ke dalam dua sesi waktu yang berbeda.
Pengujian  teori  MLA  (hipotesis  satu) dilakukan dengan paired-samples t-test. Selanjutnya,  untuk  menguji  pengaruh  variabel gender  (hipotesis  dua  dan  tiga),  digunakan statistik  nonparametrik  dengan mann-whitney statistical  test .  Dalam  melakukan  analisis  data, peneliti  menggunakan  bantuan software SPSS dan Eviews.

## Hasil  Penelitian dan Pembahasan
Hair et  al. (2010)  menyatakan  bahwa  salah satu  asumsi  dasar  dalam  analisis multivariate adalah  normalitas.  Adapun  hasil  uji  normalitas dapat  dilihat  pada  tabel  dua.  Berdasarkan  tabel tersebut,  terlihat  bahwa  asumsi  normalitas  telah terpenuhi  untuk  ke  dua  kelompok  tritmen,  baik dengan  metoda liliefors , shapiro-wilk ,  maupun dengan jarque-bera .  Dengan  demikian  analisis statistik  berikutnya  mengenai  pengujian  teori MLA  dapat  dilakukan,  yang  secara  rinci  dapat dilihat pada tabel tiga.
Tabel  2 Hasil Uji Normalitas
Tabel  3 Hasil Pengujian Teori  MLA
Tabel  tiga  menunjukkan  bahwa  ketika diberikan  tritmen  F,  rerata  taruhan  para  investor sebesar  48,125  unit,  dan  meningkat  drastis menjadi 72,956 unit pada saat diberikan tritmen I . Dari  hasil  uji-t  sampel  berpasangan  terlihat
bahwa  nilai  signifikansi  bermakna  secara statistik  pada  tingkat  satu  persen  (0,000).  Hasil uji  statistik  tersebut  secara  tidak  langsung mengindikasikan bahwa para investor menunjukkan  perilaku  yang  konsisten  dengan teori myopic  loss  aversion pada  saat  mengambil keputusan  investasi  yang  berisiko,  di  mana derajat  penghindaran  risiko  mereka  jauh  lebih rendah  ketika  diberikan  tritmen  I  dibandingkan pada  saat  diberikan  tritmen  F.  Dengan  demikian analisis  pada  tabel  tiga  memberikan  dukungan yang  kuat  terhadap  hipotesis  satu  yang  diajukan dalam penelitian ini.
Untuk  mengkaji  lebih  jauh  konsistensi  para partisipan  terhadap  teori  MLA,  maka  dilakukan simulasi dengan membagi hasil eksperimen pada tritmen  F  ke  dalam  tiga  blok trading (sesuai model  tritmen  I,  di  mana  blok  satu  terdiri  atas rerata trading pada  ronde  1-3;  blok  dua  terdiri atas rerata trading pada ronde 4-6; dan blok tiga terdiri  atas  rerata trading pada  ronde  7-9). Setelah ditabulasi per blok, selanjutnya dilakukan  uji paired-samples  t-test. Hasil pengujian  statistik  untuk  masing-masing  blok trading disajikan pada tabel  empat.
Tabel  4
Hasil  Pengujian  Antar  Perlakuan  Per-Blok

## Trading
Berdasarkan  tabel  tersebut  terlihat  bahwa hasil pengujian pada setiap blok trading ternyata semuanya  signifikan  (pada  derajat  satu  persen). Pada  tritmen  F,  rerata  nilai trading pada  blok satu,  dua,  dan  tiga  masing-masing  sebesar 48,616  unit,  47,008  unit,  dan  48,750  unit.  Hal serupa  juga  terjadi  pada  tritmen  I  di  mana  pada blok trading satu,  dua,  dan  tiga  rerata  nilai trading masing-masing  menunjukkan  angka
sebesar 72,317 unit, 72,583 unit, dan 73,967 unit. Dengan  demikian  konsistensi  para  investor saham  terhadap  teori  MLA  sudah  ditunjukkan sejak awal eksperimen. Kajian ini mengindikasikan  bahwa  penggunaan  subjek eksperimen  berupa  pelaku  ekonomi  yang sesungguhnya  (dalam  hal  ini  adalah  investor saham)  dalam  eksperimen  mampu  memberikan hasil  yang  optimal.  Analisis  ini  sekaligus mendukung pendapat Haigh dan List (2005).

## Faktor Gender
Beberapa kajian empiris terdahulu menyatakan  bahwa  wanita  umumnya  memiliki derajat  penghindaran  risiko  yang  lebih  tinggi dibandingkan  pria  (Watson  and  McNaughton, 2007;  Feltton et.  al., 2003;  Cohn et  al., 1975; serta Riley  and  Chow, 1992). Melihat  hasil  riset tersebut,  dalam  riset  ini  peneliti  mencoba memberikan  perhatian  khusus  pada  variabel gender.  Untuk  menguji  hipotesis  apakah  pria lebih  berani  mengambil  keputusan  investasi berisiko dibandingkan wanita, dilakukan pengujian  nonparametrik  dengan mann-whitney statistical  test sebagai  alternatif  pengujian  dari independent-samples t-test (Uyanto, 2006). Hasil pengujian  nonparametrik  disajikan  pada  tabel tujuh.
Tabel  5 Faktor Gender dalam Pengambilan Keputusan Investasi Berisiko
Berdasarkan  hasil  olah  statistik  dari  tabel tersebut ternyata partisipan pria tidak menunjukkan risk  tolerance yang  lebih  besar dibandingkan partisipan wanita pada ke dua jenis tritmen.  Dengan  demikian  hipotesis  yang menyatakan  bahwa  pria  lebih risk-loving dibandingkan  wanita  ternyata  tidak  terdukung dari  hasil  eksperimen  ini  (hipotesis  dua dan  tiga tidak  terdukung).  Tidak  signifikannya  pengujian ini  diduga  diakibatkan  oleh  variabel  non-
eksperimental  lain  selain  gender.  Benzion  dan Yagil (2003) menemukan adanya hubungan yang terbalik  antara  tingkat  kekayaan  dengan  tingkat penghindaran risiko. Menurut penelitian mereka, semakin tinggi tingkat kekayaan seseorang maka semakin  rendah  tingkat  penghindaran  risiko mereka. Beberapa penelitian lain juga menunjukkan hal  yang serupa di mana dikatakan bahwa  semakin  rendah  penghasilan  seseorang maka  kencenderungan  tingkat  penghindaran risikonya semakin besar (Bajtelsmit dan Vanderhei,  1997;  Hinz et  al., 1997  dalam Watson dan McNaughton, 2007).
Jaggia  dan  Thosar  (2000)  menyatakan bahwa  terdapat  hubungan  negatif  antara  faktor usia dengan tingkat keberanian mengambil risiko. Temuan  empiris  ini  juga  didukung  oleh  Watson dan  McNaughton  (2007)  yang  menunjukkan bahwa usia yang relatif semakin dewasa/tua akan membuat investor cenderung  memilih  jenis investasi  yang  kurang  berisiko,  demikian  juga sebaliknya.  Hasil  penelitian  Riley  dan  Chow (1992)  menunjukkan  bahwa investor yang memiliki  tingkat  pendidikan  formal  yang  lebih rendah  umumnya  akan  memilih  jenis  investasi yang lebih konservatif walaupun tingkat penghasilan  mereka  sebanding  dengan investor yang  memiliki  tingkat  pendidikan  formal  yang lebih  tinggi.  Hasil  penelitian  ini  juga  didukung oleh  penelitian  Dwyer et  al., (2001)  yang menyatakan bahwa pengontrolan terhadap tingkat pendidikan investor menunjukkan pengaruh yang semakin  rendah terhadap pemilihan jenis investasi yang berisiko.
Beberapa temuan empiris tersebut menunjukkan  bahwa  faktor  gender  bukanlah satu-satunya  variabel  non-eksperimental  yang memengaruhi  proses  pengambilan  keputusan investasi  berisiko  seseorang.  Beberapa  variabel non-eksperimental lain seperti tingkat penghasilan, usia, serta tingkat pendidikan secara tidak  langsung  juga  turut  memengaruhi  individu dalam  mengambil  keputusan  investasi  berisiko. Beberapa  variabel  non-eksperimental  tersebut belum  dikontrol  dalam  eksperimen  ini  sehingga kemungkinan besar tidak signifikannya pengujian pada hipotesis dua dan tiga dipengaruhi oleh  beberapa variabel non- eksperimental tersebut.

## Efek  Kejutan
Barberis  dan  Huang  (2001)  menyatakan bahwa loss  aversion akan  terjadi  ketika seseorang  menjadi  lebih  sensitif  terhadap kerugian  daripada  keuntungan.  Temuan  empiris mereka  menunjukkan  bahwa  apabila  seseorang mengalami kerugian setelah sebelumnya menikmati  keuntungan  maka  rasa  “sakit”  yang ditimbulkan  akibat  kerugian  tersebut  menjadi lebih  kecil.  Rasa  “sakit”  akan  lebih  terasa apabila  seseorang  menderita  kerugian  di  saat pertama  kali  bertransaksi,  sehingga  kejadian tersebut  akan  membuat  mereka  menjadi  lebih sensitif  terhadap  transaksi  berikutnya.  Hal  ini menunjukkan  bahwa,  secara  psikologis  mereka terpengaruh oleh kerugian yang ditimbulkan oleh transaksi pertama. Temuan empiris ini mendukung pendapat Thaler dan Johnson (1990) sebagaimana  dijelaskan  dalam  Thaler  (1999) mengenai  eksperimen  mahasiswa  MBA  (lihat Thaler, 1999).
Untuk  menganalis  temuan  Barberis  dan Huang (2001), dilakukan analisis secara komprehensif  terhadap  perilaku  para  partisipan yang  mengalami  kekalahan  dan  kemenangan pada ronde pertama. Peneliti mencoba memisahkan partisipan yang mengalami kemenangan  dan  kekalahan  pada  ronde  pertama khusus  pada  perlakuan  F  saja.  Hal  ini  terjadi karena pada perlakuan  I, transaksi  dilakukan per tiga  ronde  (satu  blok trading )  sehingga kemungkinan besar para partisipan akan mengalami  kemenangan  sekaligus  kekalahan dalam blok trading pertama.
Dari hasil identifikasi setiap partisipan pada tritmen  F,  diperoleh  25  partisipan  mengalami kekalahan  pada  ronde pertama dan  15 partisipan lainnya  mengalami  kemenangan.  Hasil  analisis mengindikasikan  bahwa  perilaku  para  partisipan sesuai  dengan  yang  diungkapkan  oleh  Barberis dan  Huang  (2001).  Para  partisipan  yang mengalami  kekalahan  pada  ronde  pertama umumnya  menurunkan  nilai trading mereka pada  ronde  ke  dua,  sementara  para  partisipan yang  menang  pada  ronde  pertama  cenderung meningkatkan  nilai trading mereka  pada  ronde ke dua.
Untuk  kepompok  investor  yang  kalah  pada ronde  pertama  (25  orang),  rerata  nilai trading mereka  pada  ronde  pertama  sebesar  56,72  unit, tetapi  setelah  mengalami  kekalahan  pada  ronde tersebut,  rerata  nilai trading mereka  turun menjadi  45,16  unit  pada  ronde  kedua  atau  turun sebesar 11,56 unit. Kejadian berbeda terjadi pada investor  yang  mengalami  kemenangan  pada ronde  pertama,  di  mana  rerata  nilai trading mereka  pada ronde pertama  menunjukkan  angka sebesar  44,27  unit,  namun  setelah  mengalami kemenangan  di  ronde  pertama,  rerata  nilai trading mereka  meningkat  menjadi  52,93  unit pada  ronde  kedua  atau  meningkat  sebesar  8,66 unit.
Kondisi  ini  terjadi  karena  secara  psikologi para  partisipan  terpengaruh  oleh  kerugian/ (kemenangan) yang ditimbulkan di awal transaksi  sehingga  mendorong  mereka  untuk menurunkan/(meningkatkan) nilai trading mereka  pada  transaksi  berikutnya.  Kerugian  dan kemenangan tersebut memberikan “efek kejutan”  kepada  para  partisipan  sehingga memengaruhi  psikologi  mereka.  Temuan  ini secara  tidak  langsung  juga  mendukung  pendapat Thaler  dan  Johnson  (1990)  dalam  Thaler  (1999: 198).
Hasil analisis ini secara tidak langsung juga menunjukkan  konsistensi  terhadap  teori loss aversion dari  Kahneman  dan  Tversky  (1979) sekaligus  mendukung  penelitian  Barberis  dan Huang  (2001).  Para  partisipan  menunjukkan sensitivitas  yang  lebih  tinggi  terhadap  kerugian dari  pada  keuntungan.  Pada  saat  mengalami kerugian, mereka cenderung mengambil keputusan  investasi  yang  lebih  konservatif dengan  menurunkan  nilai  investasi  mereka (rerata  nilai trading turun  sebesar  11,57  unit). Sementara itu, pada saat mengalami kemenangan, peningkatan nilai trading tidak sebesar penurunan  nilai  investasi  mereka  pada  saat mengalami  kekalahan.  Pada  saat  mengalami kemenangan, rerata nilai trading hanya meningkat  sebesar  8,66  unit.  Hasil  analisis  ini sekaligus  mempertegas  teori loss  aversion mengenai  adanya  pemberian  nilai  timbang (bobot)  yang  berbeda  antara  kerugian  dan keuntungan.  Secara  rinci,  perilaku  terjadinya
“efek  kejutan”  disajikan  pada  gambar  satu  dan dua.

## Gambar 1
Kelompok Partisipan yang Kalah pada Ronde Pertama
Gambar 2
Kelompok Partisipan yang Menang pada Ronde Pertama 0 20 40 60 80 100 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Partisipan R e ra ta T a ru h a n Ronde  1 Ronde  2
Analisis  pada  ronde-ronde  berikutnya tidak lagi dilakukan karena akumulasi permainan selama beberapa ronde memungkinkan terjadinya  kemenangan  dan  kekalahan  sehingga para  partisipan  tidak  lagi  mengalami  “efek kejutan”.  Hal  ini  sejalan  dengan  apa  yang diungkapkan  oleh  Kahneman  dan  Tversky (1979)  mengenai  faktor heuristic  dealing terhadap  informasi. Heuristic  dealing sering terjadi  pada investor yang  baru  pertama  kali menghadapi  suatu  informasi  (Kahneman  dan Tversky, 1979), namun setelah investor menghadapi  beberapa  kejadian  yang  hampir sama  maka  pengaruh heuristic  dealing menjadi berkurang.  Pendapat  tersebut  dibenarkan  oleh Asri (2003) dengan memberikan contoh mengenai  ledakan  bom  di  hotel  J.W.  Mariot Jakarta  tahun  2003.  Pada  saat  ledakan  tersebut terjadi,  IHSG  malah  naik  menembus  angka  Rp.
0 20 40 60 80 100 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 Partisipan R e ra ta T a ru h a n Ronde  1 Ronde  2
600,00.  Hal  ini  terjadi  karena  ledakan  bom tersebut  merupakan  ledakan  kesekian  kalinya setelah  Jakarta  dan  beberapa  kota  besar  lain  di Indonesia  dilanda  rentetan ledakan  bom. Ledakan-ledakan bom sebelumnya telah memberikan  “pelajaran”  dan  “pengalaman” kepada para investor di pasar modal Indonesia.

## Simpulan
Ekaperimen ini memiliki dua tujuan utama. Tujuan  pertama  adalah menguji konsistensi  para investor  saham  terhadap  teori MLA  melalui  dua jenis  tritmen  (F  dan  I).  Sementara  itu,  tujuan kedua  adalah  melihat  apakah  gender  sebagai satu-satunya  variabel  non-eksperimental  yang menyebabkan  terjadinya  perbedaan  derajat penghindaran  risiko  antara  pria  dan  wanita dalam  proses  pengambilan  keputusan  investasi berisiko.  Hasil  eksperimen  menunjukkan  bahwa para partisipan menunjukkan konsistensi terhadap  teori  MLA,  di  mana  dari  sembilan ronde trading ,  konsistensi  terhadap  teori  MLA telah  terjadi  sejak  eksperimen  di  mulai.  Para partisipan  menunjukkan  derajat risk  aversion ( risk  tolerance )  yang  lebih  tinggi  pada  saat diberikan perlakuan  F (I).
Penelitian  ini  juga  memperhatikan  faktor gender.  Hasil  pengujian  menunjukkan  bahwa keberanian partisipan pria ternyata tidak berbeda dengan  keberanian  partisipan  wanita  dalam mengambil keputusan investasi berisiko. Simpulan  ini  diperoleh  dari  tidak  signifikannya hasil  pengujian  statistik  baik  pada  tritmen  F maupun  tritmen  I.  Eksplorasi  terhadap  beberapa penelitian terdahulu menunjukkan bahwa, proses pengambilan keputusan investasi berisiko ternyata  bukan  hanya  dipengaruhi  oleh  faktor gender saja. Tingkat pendidikan formal, pengalaman trading ,  tingkat  penghasilan,  dan usia  seseorang  ternyata  juga  menjadi  variabel non-eksperimental yang perlu dikontrol. Eksperimen  ini  juga  menemukan  adanya  “efek kejutan”.  Efek  ini  terjadi  sebagai  akibat  dari evaluasi  hasil  transaksi  pertama  (menang/kalah) yang dilakukan oleh para partisipan pada tritmen F.
Penelitian  ini  mencoba  menguji  kembali teori  MLA  menggunakan  eksperimen  laboratori. Dalam  melakukan  manipulasi,  para  partisipan
diberikan  sejumlah endowment (modal  awal) yang  bersifat virtual sehingga  apa  yang dipertaruhkan  dalam trading bukanlah  uang tunai  yang  sesungguhnya.  Dengan  demikian, meskipun  mengalami  kerugian,  para  partisipan tidak  akan  kehilangan  uang  mereka.  Walaupun peneliti  telah  mencoba  merancang  eksperimen ini  sedemikian  rupa  supaya  persepsi  para partisipan  terhadap risiko terkesan nyata, namun bagaimanapun  juga  penggunaan  modal virtual tersebut akan memengaruhi berkurangnya perceived  of  risk para  partisipan.  Untuk  itu, penggunaan modal sesungguhnya dan rancangan desain field-experiment perlu dipertimbangkan dalam eksperimen berikutnya.
Penelitian  ini  hanya  memperhatikan  variabel gender.  Beberapa  variabel  non-eksperimental lain seperti tingkat pendidikan, tingkat penghasilan,  usia,  dan  pengalaman trading belum dikontrol dalam eksperimen ini. Berdasarkan temuan empiris terdahulu, variabel- variabel  ini  secara  tidak  langsung  juga memengaruhi keberanian investor dalam mengambil  keputusan  investasi  yang  berisiko, sehingga  penelitian  selanjutnya  disarankan memperhatikan beberapa variabel tersebut.
Dari  sisi  metodologi,  eksperimen  ini menggunakan  desain within  subject .  Desain  ini memungkinkan  terjadinya  efek  pembelajaran antara tritmen pertama dengan tritmen berikutnya.  Walaupun  peneliti  telah  mencoba meminimalisirnya,  namun  efek  tersebut  masih sangat mungkin terjadi. Untuk itu, penyempurnaan terhadap metodologi yang dipergunakan  dalam  eksperimen  ini  sangat diperlukan.
Pembahasan  dalam  artikel  ini  merupakan kasus kecil dari permasalahan yang terjadi dalam bidang  keuangan  keperilakuan.  Berbagai  bias perilaku,  baik  bias  kognitif  maupun  bias emosional  masih  belum  tereksplorasi  secara komprehensif.  Untuk  itu,  eksplorasi  yang  lebih mendalam  diperlukan  untuk  mengembangkan disiplin  ilmu  ini  melalui  kolaborasi  antara praktisi  dan  akademisi.  Dengan  demikian, penelitian  keuangan  ke  depan  diharapkan  tidak lagi  hanya  terpaku  pada  rumusan  matematika, statistika,  dan  ekonometrika  saja,  tetapi  mampu mengombinasikannya  dengan  aspek  psikologis
investor  sehingga  hasil  riset  lebih  mampu diaplikasikan  di  dunia  nyata.  Perlu  disadari  di sini  bahwa  permasalahan  perilaku  bukanlah kasus deterministik tetapi merupakan faktor yang bersifat stokastik, yang berhubungan erat dengan aspek psikologis, baik psikologi individu (mikro) maupuan psikologi pasar (makro).

## Referensi
Asri, Marwan. 2003. Ketidakrasionalan Investor di  Pasar  Modal .  Pidato  Pengukuhan  Jabatan Guru Besar Pada Fakultas Ekonomi Universitas Gadjah Mada Yogyakarta,
tanggal 6 Desember.
Atkinson,  Rita  L.,  Atkinson,  Richard  C.,  Smith,
Edward  E.,  and  Bem,  Daryl  J.  2003.
Pengantar Psikologi , edisi kesebelas. Batam: Interaksa.
Bajtelsmit,  Vickie  L.,  and  J.L.  Vanderhei.  1997. “Risk  Aversion  and  Pension  Investment Choices”. In  Positioning  Pensions  for  the Twenty-First  Century. Philadelphia,  PA: University of Pensylvania Press.
Barberis,  Nicholas  and  Ming  Huang.  2001.
“Mental  Accounting,  Loss  Aversion,  and Individual  Stock  Returns”. The  Journal  of Finance, vol. 56, no. 4, pp. 1247-1292.
Benartzi,  Shlomo,  and  Richard  H.  Thaler.  1995. “Myopic  Loss  Aversion  and  the  Equity Premium  Puzzle”. Quarterly  Journal  of Economics, vol. 110, pp. 73–92.
Benzion, Uri, and Joseph Yagil. 2003. “Portfolio
Composition Choise: A Behavioral Approach”. Journal  of  Behavioral  Finance,
vol. 4, no. 2, pp. 85-95.
Byrnes, J.P. 1998. The Natural And
Development  of  Decision-Making:  A  Self- Regulation  Model. Mahwah,  NJ:  L.  Erlbaum Associates.
Cohn,  Richard  A.,  Wilbur  G.    Lewellen,  Ronald
C.  Lease,  and  Gary  G.  Schlarbaum.    1975. “Individual  Investor  Risk  Aversion  And
Invesment  Portfolio  Compotition”. Journal of Finance, vol. 30, no. 2, pp. 605-620.
Dwyer,  P.D.,  Gilkeson,  J.H.,  and  List,  John  A.
2002. “Gender Differences In Revealed Risk Taking:  Evidence from  Mutual  Fund
Investors”, Economics  Letters, vol.  76,  no.2, pp. 151-158.
Felton,  James,  Bryan  Gibson,  and  David  M. Sanbonmatsu. 2003.  “Preference  For  Risk  in Investing  as  a  Function  of  Trait  Optimism and Gender”. Journal of Behavioral Finance, vol. 4, no. 1, pp. 33-40.
Gneezy,  Uri,  Arie  Kapteyn,  and  Jan  Potters. 2003.  “Evaluation  Periods  and  Asset  Prices in a Market Experiment”. Journal of Finance, vol. 58, pp. 821–838.
Gneezy,  Uri,  and  Jan  Potters.  1997.  “An Experiment  on  Risk  Taking  and  Evaluation Periods”. Quarterly  Journal  of  Economics, vol. 112, pp. 631–645.
Haigh,  Michael  S.,  and  John  A.  List.  2005.  “Do Professional  Traders  Exhibit  Myopic  Loss Aversion?  An  Experimental  Analysis”. The Journal  of  Finance, vol.  60,  no.  1,  pp.  523- 534.
Hair,  J.F.  Jr.,  Black,  W.C.,  Babin,  B.J.,  and Anderson,  R.E.  2010. Multivariate  Data Analysis: A Global Perspective , 7 th ed., New Jersey: Pearson Prentice Hall.
Hinz,  R.P.,  D.D.  McCarthy,  and  J.A.  Turner. 1997.  “Are  Women  Conservative  Investors? Gender  Differences  in  Participant-Directed Pension  Investment”. In  Positioning  for  The Twenty-  First  Century, Philadelphia,  PA:
University of Pensylvania Press.
Jaggia,  Sanjiv,  and  Satish  Thosar.  2000.  “Risk Aversion  And  The  Investment  Horizon:  A New Perspective on the Time Diversification Debate”. Journal of Psychology and Financial  Markets, vol.  1,  no.  3-4,  pp.  211- 215.
Kahneman,  Daniel,  and  Amos  Tversky.  1979. “Prospect  Theory:  An  Analysis  of  Decision Under  Risk”. Econometrica, vol.  47,  pp.
263–291.
Kahneman,  Daniel,  Jack  L.  Knetsch,  and Richard  Thaler. 1990.  “Experimental  Test of the  Endowment  Effect  and  The  Coase Theorem”, Journal  of  Political  Economy,
XCVIII, pp. 1325-1348.
Mehra,  Rajnish,  and  Edward  Prescott.  1985. “The Equity Premium: A Puzzle”. Journal of Monetary Economics, vol. 15, pp. 145–161.
Myers A., and Hansen, C.H. 2001. Experimental Psychology ,  USA:  Wadsworth  Thomson Learning.
Pompian,  Michael  M.  2006. Behaioral  Finance and  Wealth  Management  –  How  to  Build Optimal  Portfolios  that  Account  for  Investor Biases, USA: John Wiley & Sons, Inc.
Riley,  Willam  B.,  and  K.  Victor  Chow.  1992. “Asset  Allocation  and  Individual  Risk Aversion”. Financial  Analysts  Journal, vol. 48, no. 6, pp. 32-37.
Save-Soderbergh,  J.  2003.  “Essay  on  Gender Differences  in  Economic  Decision-Making”, Ph.D Thesis, Stockholm Universitiy.
Siegel,  J.  J.,  and  Richard  H.  Thaler.  1997.
“Anomalies  the  Equity  Premium  Puzzle”, Journal of Economic Perspectives , Vol.  11, pp. 191 -200.
Starmer,  C.  2000.  “Developments  in  Non-
Expected  Utility  Theory:  The  Hunt  For  a Descriptive  Theory  of  Choice  Under  Risk”.
Journal  of  Economic  Literature, vol.  38,  pp.
332–382.
Thaler,  Richard  H.  1985.  “Mental  Accounting and  Consumer  Choice”. Marketing  Science,
vol. 4, pp. 199–214.
Thaler, Richard  H.,  Amos  Tversky,  Daniel Kahneman,  and  Alan  Schwartz.  1997.  “The Effect of Myopia and Loss Aversion on Risk Taking:  An  Experimental  Test”. Quarterly Journal  of  Economics, vol.  112,  pp.  647– 661.
Thaler,  Richard  H.  1999.  “Mental  Accounting Matters”. Journal  of  Behavioral  Decision Making, vol. 12, pp. 183-206.
Tversky,  Amos,  and  Daniel  Kahneman.  1992. “Advances  in  Prospect  Theory  Cumulative Representation  of  Uncertainty”. Journal  of Risk and Uncertainty, vol . 5, pp. 297-323.
Uyanto,  Stanislaus  S.  2006. Pedoman  Analisis Data dengan SPSS , Yogyakarta: Graha Ilmu.
Watson,  John  and  Mark  McNaughton.  2007. “Gender  Differences  in  Risk  Aversion  and Expected  Retirement  Benefits”. Financial Analysts Journal, vol. 63, no. 4, pp. 52-62.
Zuckerman,  M.  1994. Behavioral  Expressions and  Biosocial  Bases  of  Sensation  Seeking, New  York:  Cambrige  University  Press.