## APAKAH FINANCIAL DAN OPERATIONAL HEDGING EFEKTIF MENGURANGI EKSPOSUR NILAI TUKAR?
Angga Sasmitapura* Hamfri Djajadikerta
Universitas Katolik Parahyangan, Jl. Ciumbuleuit No. 94, Bandung *angga.sasmitapura@unpar.ac.id

## A R T I C L E   I N F O
Article history: Received October 5, 2020 Revised November 4, 2020 Accepted November 24, 2020
Key words: Exchange Rate Exposure, Derivative,
Financial Hedging, Operational
Hedging
DOI: https://doi.org/10.33508/jako.v13i1.2758

## A B S T R A C T
In the midst of regulators' efforts to deepen the market by encouraging foreign exchange derivative transactions, this study aims to observe the effect of these derivative instru- ments from company perspective in reducing exchange rate exposures. In addition to hedge using derivative instruments (financial hedging), this study also observed hedg- ing performed through firm’s operational activity (operational hedging) with control variables of export sales and foreign debt. The research object is manufacturing compa- nies listed in IDX (Indonesia Stock Exchange) during 2010-2018 using panel data re- gression as data analysis method. Empirical results show that financial hedging reduce exchange rate exposures faced by companies while operational hedging has no effect. Export sales provide positive exchange rate exposures and foreign debt provide negative exchange rate exposures.

## A B S T R A K
Di tengah upaya regulator melakukan pendalaman pasar dengan mendorong transaksi valas derivatif, penelitian ini bertujuan untuk mengamati pengaruh penggunaan in- strumen  derivatif  tersebut  dari  perspektif  perusahaan  dalam  mengurangi  eksposur nilai  tukar.  Selain  lindung  nilai  dengan  instrumen  derivatif  (financial  hedging), penelitian ini juga mengamati lindung nilai melalui kegiatan operasional perusahaan (operational hedging) dengan variabel kontrol berupa penjualan ekspor dan utang da- lam mata uang asing. Objek penelitian adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI (Bursa Efek Indonesia) selama tahun 2010-2018 dengan menggunakan regresi data panel sebagai metode analisis data. Hasil empiris menunjukkan bahwa financial hedging mengurangi eksposur nilai tukar yang dihadapi perusahaan sedangkan oper- ational hedging tidak berpengaruh. Variabel penjualan ekspor menimbulkan eksposur nilai tukar positif dan utang dalam mata uang asing menimbulkan eksposur nilai tukar negatif. PENDAHULUAN Dominasi mata uang USD dalam perdagangan internasional menimbulkan ketergantungan ekonomi  yang  tinggi  terhadap  mata  uang  tersebut yang dapat meningkatkan risiko kerentanan ekster- nal  terhadap shock .  Hal  tersebut  dapat  berdampak pada  stabilitas  makroekonomi,  khususya  melalui stabilitas nilai tukar Rupiah (Bank Indonesia, 2020). Upaya  Bank  Indonesia  dalam  menjaga  stabilitas nilai tukar didukung salah satunya dengan struktur pasar valas yang semakin dalam dan efisien. Hal ini tidak terlepas dari kebijakan di tahun 2014 dimana Bank Indonesia men-
dorong  penggunaan  transaksi  valas  derivatif  se- bagai  instrumen  lindung  nilai  yang  efektif  dan efisien. Adapun kebijakan tersebut dituangkan me- lalui penerbitan PBI No.16/21/PBI/2014 yang salah satunya  mewajibkan  perusahaan  nonbank  dengan selisih negatif antara aset dan liabilitas dalam mata uang asing sampai dengan batasan nominal tertentu untuk melakukan transaksi lindung nilai menggunakan instrumen derivatif (Bank Indonesia, 2014).
Penerbitan peraturan tersebut dilatarbelakangi oleh  tingginya  jumlah  ULN  (Utang  Luar  Negeri) swasta. Berdasarkan Statistik Utang Luar Negeri In- donesia (Kementrian Keuangan Republik Indonesia dan Bank Indonesia, 2020) ULN swasta pada akhir tahun  2014  (tahun  dimana  PBI  diterbitkan)  adalah
sebesar USD 163,6 milyar dengan perbandingan ter- hadap total ULN adalah sebesar 55,8% yang meru- pakan porsi ULN swasta tertinggi sepanjang tahun 2009-2018  (Data  ULN  tahun  2009-2018  disajikan pada Lampiran). Dari ULN swasta tersebut, sebesar 74,4% didominasi oleh perusahaan non bank yaitu sebesar USD 121,8 milyar. Tingkat ULN dalam mata uang asing yang tinggi dapat memberikan dampak terhadap kinerja keuangan perusahaan apabila nilai tukar  berfluktuasi  secara  signifikan.  Gambar  1 dibawah ini menunjukkan grafik pergerakkan nilai tukar USD terhadap IDR sepanjang tahun 2010-2018 dengan kecenderungan terdepresiasinya IDR dalam jangka panjang. Melemahnya mata uang IDR akan meningkatkan  beban  pembayaran  bunga  maupun pokok utang sehingga berpotensi mengakibatkan fi- nancial  distress yang  berujung  pada  meningkatnya risiko gagal bayar ( default ), khususnya ketika seba- gian besar pendapatan perusahaan diperoleh secara domestik.
Gambar 1. Grafik Pergerakkan Harian Nilai Tukar USD terhadap IDR Sepanjang Tahun 2010 – 2018
Penggunaan  instrumen  derivatif  sebagai  lin- dung  nilai  diharapkan  menjadi  bentuk  mitigasi risiko  sehingga  dapat  mengurangi  kerentanan  pe- rusahaan  terhadap  fluktuasi  nilai  tukar.  Berbagai penelitian  empiris  terkait  dengan  penggunaan  in- strumen  derivatif  telah  banyak  dilakukan  di mancanegara,  seperti  Allayannis  dan  Ofek  (2001). Penelitian  tersebut  dilakukan  terhadap  sampel  pe- rusahaan non keuangan yang tergabung dalam in- deks S&P 500 dengan hasil penelitian menunjukkan bahwa penggunaan instrumen derivatif dapat men- gurangi  risiko  nilai  tukar  secara  signifikan.  Hasil yang  serupa  ditunjukkan  oleh  Hagelin  dan  Pram- borg  (2004)  dengan  sampel  perusahaan  di  Swedia. Penelitian  yang  dilakukan  Chiang  dan  Lin  (2007) terhadap  perusahaan  non  keuangan  di  Taiwan
menunjukkan bahwa penggunaan derivatif nilai tu- kar  merupakan  strategi  lindung  nilai  yang  efektif untuk jangka waktu 1 bulan, namun menjadi kurang efektif  untuk  periode  waktu  yang  lebih  panjang. Adapun Belghitar, Clark, dan Mefteh (2013) dengan sampel  perusahaan  di  Perancis  menunjukkan bahwa  penggunaan  instrumen  derivatif  mengu- rangi  eksposur  nilai  tukar  yang  berdampak  positif maupun  negatif.  Di  Indonesia  sendiri,  penelitian sehubungan  dengan  penggunaan  instrumen derivatif yang dikaitkan dengan shareholder value te- lah  dilakukan  oleh  Suriawinata  (2004).  Hasil penelitian  menunjukkan  bahwa  kebijakan  lindung nilai yang diproksikan dengan jumlah nosional in- strumen derivatif merupakan value enhancing activ- ity . Hal ini menunjukkan instrumen derivatif yang digunakan  perusahaan  dapat  mengatasi  eksposur nilai tukar sehingga memberikan nilai tambah bagi pemegang  saham.  Adapun  penelitian  yang  dil- akukan  oleh  Indawan,  dkk . (2015)  dengan  sampel penelitian berupa perusahaan non keuangan selama periode
2005-2011 menunjukkan
bahwa penggunaan  instrumen  derivatif  belum  dapat mempengaruhi net  worth dan  kinerja  perusahaan secara  signifikan.  Hal  ini  mengindikasikan  belum adanya  dorongan  kuat  bagi  perusahaan  untuk melakukan lindung nilai terhadap eksposur nilai tu- kar. Penelitian tersebut didukung juga dengan data yang menunjukkan bahwa transaksi derivatif yang dilakukan perusahaan non keuangan masih sangat terbatas.
Lindung  nilai  terhadap  eksposur  nilai  tukar tentunya  tidak  hanya  dapat  dilakukan  melalui penggunaan  instrumen  derivatif  atau  yang  umum disebut  dengan financial  hedging ,  tetapi  dapat  dil- akukan  juga  melalui  kegiatan  operasional  perus- ahaan  atau  disebut operational  hedging .  Pantzalis, Simkins dan Laux (2001) dengan sampel perusahaan multinasional  di  US  menunjukkan  bahwa  perus- ahaan dengan jaringan operasional yang tersebar di banyak negara memiliki eksposur  nilai  tukar yang lebih rendah. Penelitian Carter, Pantzalis dan Sim- kins (2003) menunjukkan bahwa baik operational dan financial hedging dapat secara efektif mengurangi ek- sposur  nilai  tukar.  Hutson  dan  Laing  (2014)  juga menunjukkan bahwa baik operational maupun finan- cial hedging secara signifikan mengurangi eksposur nilai  tukar,  namun  ketika  terjadi  krisis  keuangan justru financial  hedging tidak  seefektif operational hedging . Terhadap sampel perusahaan di Jepang, Ito, dkk. (2016) menunjukkan bahwa eksposur nilai tu- kar akan meningkat seiring dengan tingginya porsi penjualan yang dilakukan menggunakan mata uang
USD, namun akan berkurang dengan adanya finan- cial dan operational  hedging .  Hasil  yang  berbeda  di- tunjukkan oleh Allayannis, Ihrig, dan Weston (2001) dimana operational hedging tidak mengurangi ekspo- sur  nilai  tukar  jika  tidak  disertai  dengan financial hedging sehingga bukan merupakan substitusi yang efektif  dalam  mengelola  risiko  keuangan.  Chiang dan Lin (2007) mengungkapkan hal serupa dimana operational  hedging tidak  berkontribusi  dalam  men- gurangi eksposur nilai tukar.
Penelitian ini dilakukan sejalan dengan upaya Bank Indonesia mendorong transaksi valas derivatif lindung  nilai.  Selain  itu,  penelitian  ini  pun  dil- akukan  mengingat  belum  banyaknya  penelitian  di Indonesia yang mengamati keterkaitan penggunaan instrumen  derivatif  terhadap  eksposur  nilai  tukar. Penelitian  sebelumnya  lebih  banyak  mengamati pengaruh instrumen derivatif terhadap nilai perus- ahaan. Oleh karena itu, penelitian ini dibuat dengan rumusan  masalah  yaitu  apakah financial  hedging dapat  mengurangi  eksposur  nilai  tukar  yang dihadapi  perusahaan  di  Indonesia.  Kemudian apakah operational hedging juga dapat turut mengu- rangi  eksposur  nilai  tukar.  Penelitian  ini menggunakan  variabel  kontrol  berupa  penjualan ekspor  dan  utang  dalam  mata  uang  asing.  Perus- ahaan  manufaktur  dipilih  sebagai  objek  penelitian dikarenakan  berdasarkan  Statistik  Utang  Luar Negeri Indonesia, pada tahun 2018 sektor manufak- tur  memiliki  tingkat  ULN  kedua  terbesar  setelah sektor  jasa  keuangan  dan  asuransi  (Kementrian Keuangan Republik Indonesia dan Bank Indonesia, 2020).

## KAJIAN  LITERATUR  DAN  PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## Kajian Literatur
Relevansi Manajemen Risiko
Teori dari Modigliani dan Miller (yang umum disebut  MM)  pada  tahun  1958  mengungkapkan bahwa  manajemen  risiko  merupakan  praktik  yang tidak relevan dimana nilai suatu perusahaan tidak bergantung  pada  kebijakan  keuangan  yang  dil- akukan oleh perusahaan tersebut (Jorion, 2011). Hal ini dikarenakan dalam mengelola risiko keuangan, investor dapat membentuk portofolio yang terdiver- sifikasi,  sehingga  kebijakan  keuangan  yang  dil- akukan  perusahaan  tidak  akan  memberikan  nilai tambah  bagi  investor.  Meskipun  demikian,  teori MM didasarkan pada asumsi bahwa tidak terdapat friksi pasar seperti pajak, biaya dari financial distress , information  assymetric ,  dan  biaya  transaksi.  Praktik manajemen  risiko  dapat  memberikan  manfaat  ter- hadap  nilai  perusahaan  apabila  dapat  mengurangi
biaya-biaya  yang  muncul  sebagai  akibat  tingginya variabilitas  arus  kas  (Stulz,  1996)  seperti  biaya  ke- bangkrutan (melalui pengurangan variabilitas arus kas yang mengurangi potensi financial distress ), tam- bahan  biaya  yang  dibayarkan  kepada  para pemangku  kepentingan  (melalui  pengurangan kompensasi  yang  diasosiasikan  dengan  tingginya risiko yang dihadapi perusahaan), serta beban pajak (melalui  penghematan  pajak  yang  diperoleh  dari pengurangan  volatilitas  laba  perusahaan).  Salah satu upaya yang dapat dilakukan perusahaan dalam mengurangi  variabilitas  arus  kas  adalah  dengan melakukan lindung nilai terhadap risiko keuangan seperti volatilitas nilai tukar. Selain itu, perilaku risk- averse dari manajemen juga mendorong perusahaan untuk melakukan lindung nilai dalam rangka men- goptimalkan nilai perusahaan dengan dasar bahwa kompensasi  manajemen  merupakan  fungsi  dari nilai perusahaan (Smith dan Stulz, 1985).

## Eksposur Nilai Tukar
Madura  (2018)  menjelaskan  bahwa  terdapat tiga bentuk eksposur nilai tukar, yaitu transaction ex- posure , economic  exposure ,  dan translation  exposure . Transaction  exposure terjadi  ketika  nilai  dari  suatu transaksi di masa depan yang dilakukan perusahaan dalam mata uang asing dipengaruhi oleh pergerak- kan nilai tukar. Economic exposure merupakan sensi- tivitas dari  keseluruhan  arus  kas perusahaan  yang disebabkan oleh pergerakkan nilai tukar, baik yang disebabkan oleh transaction exposure maupun sebab lainnya  yang  bersifat  non-transaksional  seperti kompetisi  global. Translation  exposure merupakan dampak  fluktuasi  nilai  tukar  pada  penjabaran laporan  keuangan  yang  terjadi  ketika  perusahaan induk  melakukan  konsolidasi  laporan  keuangan anak perusahaan yang disusun menggunakan mata uang yang berbeda dengan mata uang perusahaan induk.
Eksposur nilai tukar dapat diukur menggunakan  analisis  regresi  seperti  pada  model yang  disampaikan  oleh  Adler  dan  Dumas  (1984). Melalui analisis regresi dengan return saham sebagai variabel  dependen  dan  perubahan  nilai  tukar  se- bagai  variabel  independen,  maka  dapat  diketahui seberapa  besar  nilai  perusahaan  berubah  sebagai akibat  fluktuasi  nilai  tukar.  Berikut  merupakan model  Adler  dan  Dumas  (1984)  dalam  mengukur eksposur nilai tukar:
𝑅 𝑖 = 𝛼 𝑖 + 𝛿 𝑖 𝑋𝑅 + 𝜀 𝑖 . (1)
Dimana 𝑅 𝑖 merupakan return saham  dari  perus- ahaan i, 𝑋𝑅 merupakan persentase perubahan nilai tukar,  dan 𝛿 𝑖 merupakan  perubahan  nilai  perus- ahaan sebagai akibat fluktuasi nilai tukar.

## JURNAL AKUNTANSI KONTEMPORER (JAKO) – VOL 13 NO 1 – JANUARI 2021 – Halaman 12-26
Untuk membantu mengendalikan faktor mak- roekonomi  lainnya  yang  dapat  berpengaruh  ter- hadap return saham,  banyak  penelitian  seperti Jorion (1990), Allayannis dan Ofek (2001), Pantzalis, Simkins dan Laux (2001), Carter, Pantzalis dan Sim- kins  (2003),  Hagelin  dan  Pramborg  (2004),  Chiang dan  Lin  (2007),  serta  Chue  dan  Cook  (2008)  me- masukkan return portofolio  pasar,  sehingga  model pengukuran  eksposur  nilai  tukar  menjadi  sebagai berikut:
𝑅 𝑖 = 𝛼 𝑖 + 𝛽 𝑖 𝑅 𝑚 + 𝛾 𝑖 𝑋𝑅 + 𝜀 𝑖 (2) Dimana 𝑅 𝑖 merupakan return saham  dari  perus- ahaan i, 𝑋𝑅 merupakan persentase perubahan nilai tukar, 𝑅 𝑚 merupakan return portofolio  pasar, 𝛽 𝑖 merupakan beta dari perusahaan i, dan 𝛾 𝑖 merupa- kan  eksposur  nilai  tukar  dari  perusahaan  i.  Selain untuk  mengendalikan  pengaruh  dari  faktor  mak- roekonomi  lainnya,  penggunaan return portofolio pasar  juga  dapat  mengurangi  secara  signifikan  re- sidual  yang  timbul  dari  model  regresi  sehingga meningkatkan  akurasi  dari  pengukuran  eksposur nilai tukar (Bodnar dan Wong, 2003).

## Pengembangan Hipotesis
Financial Hedging Financial hedging merupakan lindung nilai yang dilakukan  perusahaan  dengan  menggunakan  in- strumen derivatif. Apabila pergerakkan nilai tukar memberikan  dampak  negatif  terhadap  transaksi ataupun posisi yang dimiliki perusahaan, maka in- strumen  derivatif  dengan  posisi  yang  berlawanan akan  memberikan  dampak  positif  sehingga  kedua dampak  tersebut  saling  meniadakan  ( offset ).  Se- baliknya,  apabila  pergerakkan  nilai  tukar  mem- berikan dampak positif atas transaksi  maupun po- sisi perusahaan, instrumen derivatif di sisi lain akan memberikan dampak yang negatif. Kondisi ini akan mengurangi  sensitivitas  atau  kerentanan  perus- ahaan terhadap pergerakkan nilai tukar. Hal ini sep- erti  yang  disampaikan  juga  oleh  Belghitar,  Clark, dan Mefteh (2013) dimana hasil penelitian menun- jukkan bahwa instrumen derivatif mengurangi ek- sposur nilai tukar baik yang berdampak positif mau- pun  negatif.  Penelitian  lainnya  seperti  Allayannis, Ihrig,  dan  Weston  (2001),  Allayannis  dan  Ofek (2001), Carter, Pantzalis dan Simkins (2003), Hagelin dan Pramborg (2004), Chiang dan Lin (2007), Jorge dan  Augusto  (2011),  serta  Ito,  dkk.  (2016) mengungkapkan hal serupa, dimana financial hedg- ing mengurangi eksposur nilai tukar yang dihadapi perusahaan.
Berdasarkan  kajian  teoritis  diatas,  maka peneliti membentuk hipotesis bahwa financial hedg- ing dapat mengurangi eksposur nilai tukar.

## Operational Hedging
Operational hedging mengacu pada lindung nilai yang  dilakukan  perusahaan  melalui  kegiatan operasionalnya.  Perusahaan  dapat  melakukan  lin- dung nilai eksposur nilai tukar dengan memanfaat- kan operating flexibility . Operating flexibility merupa- kan kemampuan perusahaan dalam melakukan ar- bitrase  pasar  dengan  cara  merelokasi  faktor produksi  lintas  negara  dan  transfer  sumber  daya melalui  jaringan  ataupun  afiliasi  yang  ada  di  luar negeri (Pantzalis, Simkins dan Laux, 2001).
Pantzalis, Simkins dan Laux (2001) menggunakan  2  dimensi  untuk  menggambarkan struktur jaringan operasional perusahaan yang ada di  luar  negeri,  yaitu: breadth dan depth . Breadth menunjukkan  seberapa  banyak  perusahaan  mem- iliki  jaringan  di  berbagai  negara  asing,  sedangkan depth menunjukkan seberapa tinggi tingkat konsen- trasi  dari  jaringan  yang  dimiliki  perusahaan  pada beberapa  negara.  Hasil  penelitian  menunjukkan bahwa perusahaan dengan breadth yang tinggi mem- iliki  eksposur  nilai  tukar  yang  lebih  rendah,  se- dangkan  perusahaan  dengan depth yang  tinggi memiliki eksposur yang lebih besar. Tingkat breadth yang  tinggi  menyebabkan  perusahaan  memiliki fleksibilitas dalam merelokasi kegiatan operasional- nya  dari  suatu  negara  ke  negara  lainnya  dalam rangka merespon pergerakkan nilai tukar, sehingga memungkinkan perusahaan untuk mengelola risiko nilai tukar lebih baik. Sedangkan tingkat depth yang tinggi  menunjukkan  bahwa  perusahaan  lebih  ter- konsentrasi hanya pada beberapa negara, sehingga memiliki  fleksibilitas  yang  rendah.  Penelitian Carter,  Pantzalis dan Simkins  (2003)  menunjukkan hal serupa, dimana operational hedging yang ditandai dengan  tingginya breadth dan  rendahnya depth, dapat  secara efektif  mengurangi  eksposur  nilai  tu- kar.
Dalam penelitiannya, Hutson dan Laing (2014) menjelaskan  alasan  lain  dimana operational  hedging dapat mengurangi eksposur nilai tukar. Perusahaan yang  beroperasi  secara  internasional  secara  tidak langsung  melakukan currency diversification . Meng- ingat korelasi antar mata uang memiliki nilai kurang dari 1, maka akan terdapat pengurangan risiko nilai tukar secara keseluruhan. Hutson dan Laing (2014) juga menunjukkan bahwa operational hedging mem- berikan proteksi yang lebih baik daripada financial hedging khususnya pada masa-masa krisis. Berdasarkan  paparan  diatas,  maka  peneliti membentuk  hipotesis  bahwa operational  hedging dapat mengurangi eksposur nilai tukar.

## Penjualan Ekspor
Krugman dan Obstfeld seperti yang dikutip da- lam
Purnamawati dan Fatmawati (2013) mengungkapkan  jika  mata  uang  domestik  men- galami pelemahan terhadap mata uang asing, maka barang  yang  diproduksi  di  dalam  negeri  menjadi relatif lebih murah bagi pihak asing. Sesuai dengan hukum permintaan, jika harga turun maka semakin banyak barang yang diminta. Hal ini akan mening- katkan  penjualan  perusahaan  yang  kemudian  ber- kontribusi  positif  terhadap  nilai  perusahaan.  Kon- disi tersebut terjadi jika penjualan dilakukan dalam mata  uang  domestik.  Madura  (2018)  menjelaskan jika  penjualan  dilakukan  dalam  mata  uang  asing dan  mata  uang  domestik  mengalami  pelemahan, maka setiap penjualan yang dilakukan perusahaan dalam  mata  uang  asing  akan  dikonversi  menjadi mata uang domestik yang lebih besar. Hal ini akan meningkatkan  arus  kas  masuk  yang  berkontribusi terhadap  peningkatan  kinerja  keuangan  perus- ahaan.
Paparan diatas menunjukkan bahwa penjualan ekspor berkontribusi dalam menimbulkan eksposur nilai  tukar  yang  bernilai  positif.  Artinya,  semakin tinggi  penjualan  ekspor,  maka  setiap  peningkatan nilai tukar (mata uang asing menguat terhadap mata uang  domestik)  akan  memberikan  dampak  positif yang semakin besar juga terhadap return saham pe- rusahaan.  Jika  yang  terjadi  adalah  melemahnya mata  uang  asing  terhadap  mata  uang  domestik, maka dengan semakin tingginya penjualan ekspor, setiap  penurunan  nilai  tukar  akan  memberikan dampak negatif yang semakin besar juga terhadap return saham.  Hal  ini  sejalan  dengan  berbagai penelitian yang telah dilakukan, seperti pada Jorion (1990),  Allayannis  dan  Ofek  (2001),  serta  Ito,  dkk. (2016) yang menunjukkan bahwa penjualan ekspor berpengaruh positif terhadap eksposur nilai tukar.
Berdasarkan  kajian  teoritis  diatas,  maka peneliti membentuk hipotesis bahwa penjualan ek- spor berpengaruh positif terhadap eksposur nilai tu- kar.

## Utang dalam Mata Uang Asing
Pendanaan  menggunakan  utang  dalam  mata uang  asing  dapat  menjadi  strategi  lindung  nilai dengan  menyeimbangkan  dampak  positif  dan negatif  yang  timbul  dari  fluktuasi  nilai  tukar terhadap  pendapatan  perusahaan  yang  diterima dalam  mata  uang  asing  (Madura,  2018).  Apabila mata  uang  asing  menguat,  maka  perusahaan  akan membutuhkan  lebih  banyak  mata  uang  domestik untuk  membayar  utang.  Dampak  negatif  ini  akan
diimbangi  oleh  dampak  positif  yang  timbul  dari peningkatan  nilai  atas  pendapatan  yang  diterima dalam  mata  uang  asing.  Demikian  sebaliknya, apabila  mata  uang  asing  melemah,  maka pendapatan  perusahaan  dalam  mata  uang  asing akan mengalami penurunan nilai. Dampak ini akan diimbangi  oleh  penurunan  nilai  utang  yang  perlu dibayar perusahaan dalam mata uang domestik.
Penelitian  Kedia  dan  Mozumdar  (2003) menunjukkan  bahwa  perusahaan  menggunakan utang  dalam  berbagai  mata  uang  dari  negara dimana perusahaan beroperasi sebagai lindung nilai atas  eksposur  nilai  tukar.  Serupa  dengan  hal tersebut, Hagelin dan Pramborg (2004) menunjukkan  adanya  pengurangan  eksposur  nilai tukar  yang  dihadapi  perusahaan  sehubungan dengan penggunaan utang dalam mata uang asing.
Meskipun demikian, tidak seluruh perusahaan menggunakan utang dalam mata uang asing untuk tujuan  lindung  nilai.  Hal  ini  ditunjukkan  oleh Chiang dan Lin (2007) serta Chue dan Cook (2008) yang menunjukkan bahwa utang dalam mata uang asing  justru  meningkatkan  eksposur  nilai  tukar. Kim, Tesar, dan Zhang (2015) terhadap perusahaan non  keuangan  di  Korea  Selatan,  menunjukkan bahwa  kepemilikan  utang  dalam  mata  uang  asing khususnya  yang  berjangka  pendek  merupakan salah satu penyebab signifikan dimana perusahaan mengalami  likuidasi  atau  kebangkrutan  saat terjadinya  krisis  keuangan.  Dampak  kepemilikan utang dalam mata uang asing tersebut menjadi lebih kecil  seiring  dengan  meningkatnya  ukuran perusahaan.
Di
Indonesia, penerbitan PBI No. 16/21/PBI/2014 (Bank Indonesia, 2014)
dilatarbelakangi oleh tingginya ULN sektor swasta yang mana sebagian besar utang tersebut digunakan untuk  membiayai  kegiatan  usaha  berorientasi domestik  dan  menghasilkan  pendapatan  dalam mata uang domestik, sedangkan pembayaran ULN dilakukan dalam mata uang asing. Kondisi mismatch ini meningkatkan kerentanan perusahaan terhadap risiko  nilai  tukar.  Apabila  mata  uang  domestik mengalami  pelemahan,  maka  beban  pembayaran bunga  maupun  pokok  utang  akan  menjadi  lebih tinggi sehingga berpotensi mengakibatkan terjadinya financial distress yang berdampak negatif terhadap nilai perusahaan.
Hal tersebut menunjukkan bahwa utang dalam mata uang asing berkontribusi dalam menimbulkan eksposur nilai tukar yang bernilai negatif. Artinya, semakin tinggi utang dalam mata uang asing, maka setiap  peningkatan  nilai  tukar  (mata  uang  asing menguat  terhadap  mata  uang  domestik)  akan
JURNAL AKUNTANSI KONTEMPORER (JAKO) – VOL 13 NO 1 – JANUARI 2021 – Halaman 12-26
memberikan  dampak  negatif  yang  semakin  besar juga terhadap return saham perusahaan.  Demikian sebaliknya, semakin tinggi utang dalam mata uang asing,  maka  setiap  penurunan  nilai  tukar  (mata uang asing melemah terhadap mata uang domestik) akan  memberikan dampak  positif  yang  semakin besar juga terhadap return saham.
Berdasarkan  paparan  diatas,  maka  peneliti membentuk  hipotesis  bahwa  utang  dalam  mata uang asing berpengaruh negatif terhadap eksposur nilai tukar.

## Model Penelitian
Model  dalam  penelitian  ini  dibangun  dengan dasar pemikiran bahwa eksposur nilai tukar timbul dari  kegiatan  operasional  perusahaan  (melalui penjualan ekspor dan pendanaan dengan utang da- lam mata uang asing), namun secara simultan dapat berkurang  sehubungan  dengan  penggunaan  lin- dung  nilai  ( financial dan operational  hedging )  yang digambarkan sebagai berikut:

## Gambar 2. Model Penelitian
Berikut  merupakan  model  penelitian yang di- tuangkan  dalam  bentuk  persamaan  dengan  mau- pun  tanpa  nilai  absolut  pada  eksposur  nilai  tukar serta menggunakan 2 proksi operational hedging yang berbeda:
1)  Menggunakan  nilai  absolut  pada  eksposur  nilai tukar
|𝛾 𝑖𝑡 | = 𝛽 0 + 𝛽 1 𝐻𝐸𝐷𝐺 𝑖𝑡 + 𝛽 2 𝐵𝑅𝐸𝐴𝐷𝑇𝐻 𝑖𝑡 + 𝛽 3 𝐸𝑋𝑃𝑅 𝑖𝑡 + 𝛽 4 𝐹𝐷𝐸𝐵𝑇 𝑖𝑡 + 𝑒 𝑖𝑡 (3) |𝛾 𝑖𝑡 | = 𝛽 0 + 𝛽 1 𝐻𝐸𝐷𝐺 𝑖𝑡 + 𝛽 2 𝐷𝐸𝑃𝑇𝐻 𝑖𝑡 + 𝛽 3 𝐸𝑋𝑃𝑅 𝑖𝑡 + 𝛽 4 𝐹𝐷𝐸𝐵𝑇 𝑖𝑡 + 𝑒 𝑖𝑡 (4)
2)Tanpa menggunakan nilai absolut pada eksposur nilai tukar 𝛾 𝑖𝑡 = 𝛽 0 + 𝛽 1 𝐻𝐸𝐷𝐺 𝑖𝑡 + 𝛽 2 𝐵𝑅𝐸𝐴𝐷𝑇𝐻 𝑖𝑡 + 𝛽 3 𝐸𝑋𝑃𝑅 𝑖𝑡 + 𝛽 4 𝐹𝐷𝐸𝐵𝑇 𝑖𝑡 + 𝑒 𝑖𝑡 (5)
𝛾 𝑖𝑡 = 𝛽 0 + 𝛽 1 𝐻𝐸𝐷𝐺 𝑖𝑡 + 𝛽 2 𝐷𝐸𝑃𝑇𝐻 𝑖𝑡 + 𝛽 3 𝐸𝑋𝑃𝑅 𝑖𝑡 + 𝛽 4 𝐹𝐷𝐸𝐵𝑇 𝑖𝑡 + 𝑒 𝑖𝑡 (6)
Nilai  absolut  digunakan  pada  persamaan  (3) dan (4) karena eksposur nilai tukar yang diukur me- lalui  persamaan  (2)  dapat  bernilai  positif  (pening- katan  nilai  tukar  USD/IDR  mengakibatkan return saham naik) maupun negatif (peningkatan nilai tu- kar USD/IDR mengakibatkan return saham turun). Penggunaan financial dan operational  hedging di- tujukan untuk mengurangi risiko nilai tukar dengan menyeimbangkan  ( offset )  dampak  positif  dengan dampak negatif yang ditimbulkan dari pergerakkan nilai tukar. Dengan demikian, peneliti memprediksi bahwa lindung nilai akan mengurangi nilai absolut dari  eksposur  nilai  tukar.  Persamaan  (5)  dan  (6) digunakan untuk mengamati variabel penjualan ek- spor  dan  utang  dalam  mata  uang  asing  terhadap jenis eksposur nilai tukar yang ditimbulkan, apakah positif atau negatif.

## METODE PENELITIAN

## Populasi dan Sampel Penelitian
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  perus- ahaan manufaktur yang terdaftar di BEI selama ta- hun 2010-2018. Jumlah perusahaan yang secara ber- turut-turut  dari  tahun  2010  sampai  dengan  tahun 2018 terdaftar pada sektor tersebut adalah sebanyak 116  perusahaan.  Peneliti  menggunakan purposive sampling dengan menerapkan kriteria pengambilan sampel sebagai berikut:
1) Tersedianya  laporan  keuangan  yang  diaudit untuk tahun buku yang berakhir pada tanggal 31 Desember tahun 2010 sampai dengan 2018.
2) Memiliki  data  yang  lengkap  dari  variabel- variabel yang diteliti seperti penjualan ekspor dan utang dalam mata uang asing.
3) Saham perusahaan aktif diperdagangkan yang ditunjukkan dengan return saham perusahaan selama tahun tertentu tidak sama dengan nol. Berdasarkan kriteria diatas, maka diperoleh ukuran sampel sebanyak 846 observasi dari 94 perusahaan selama periode 2010-2018.

## Variabel Penelitian
Eksposur  nilai  tukar  dalam  penelitian  ini mengacu  pada economic  exposure dikarenakan peneliti tertarik untuk mengamati dampak fluktuasi nilai tukar terhadap keseluruhan kinerja perusahaan yang  tercermin  dalam  nilai  perusahaan.  Eksposur nilai  tukar  tersebut  diukur  melalui  persamaan  (2) dengan  menggunakan  data  bulanan  untuk  setiap perusahaan pada setiap tahunnya. Nilai tukar yang digunakan  adalah  USD/IDR  (berapa  banyak
Utang dalam Mata
Uang Asing (FDEBT) Penjualan Ekspor (EXPR) Operational Hedging (BREADTH dan DEPTH ) F inancial Hedging (HEDG) Eksposur Nilai Tukar
( 𝛾 )
nominal  IDR  untuk  setiap  satu  USD)  berdasarkan Kurs  Transaksi  Bank  Indonesia  pada  situs www.bi.go.id.  Sedangkan return portofolio  pasar yang  digunakan  adalah Indeks  Sektor  Manufaktur yang diperoleh dari BEI mengingat objek penelitian ini adalah perusahaan manufaktur.
Data financial  hedging diperoleh  melalui pengamatan  atas  laporan  keuangan  perusahaan, khususnya pada bagian Catatan Atas Laporan Keu- angan.  Dikarenakan  tidak  semua  perusahaan melaporkan jumlah nosional dari transaksi derivatif yang  dilakukan  sepanjang  tahun  tertentu,  maka digunakan variabel dummy dengan nilai 1 jika perus- ahaan melakukan financial hedging dan bernilai 0 jika perusahaan  tidak  melakukan financial  hedging .  Un- tuk operational hedging , sejalan dengan peneliti sebe- lumnya seperti Allayannis, Ihrig, dan Weston (2001), serta  Carter,  Pantzalis  dan  Simkins  (2003),  maka penelitian ini  menggunakan 2 proksi, yaitu breadth dan depth . Breadth diukur dari jumlah negara asing dimana perusahaan beroperasi melalui anak perus- ahaan. Depth diukur  menggunakan  indeks Hirsch- man-Herfindahl yang menunjukkan tingkat konsen- trasi
dari  kegiatan  operasional  perusahaan  di  berbagai negara  melalui  sebaran  anak  perusahaan.  Berikut merupakan  formula  untuk  menghitung  indeks Hirschman-Herfindahl:
𝐷𝑒𝑝𝑡ℎ 𝑖 = ∑ [ (𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑜𝑓𝑠𝑢𝑏𝑠𝑖𝑑𝑖𝑎𝑟𝑖𝑒𝑠) 𝑗 (𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑛𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑜𝑓𝑠𝑢𝑏𝑠𝑖𝑑𝑖𝑎𝑟𝑖𝑒𝑠) 𝑖 ] 2 𝑘 𝑗=1 (7)
Dimana  k  merupakan  jumlah  negara  di- mana perusahaan i beroperasi. Depth akan memiliki nilai  mendekati  0  apabila  suatu  perusahaan  mem- iliki  anak  perusahaan  yang  tersebar  di  banyak negara  dan  memiliki  nilai  1  apabila  perusahaan hanya beroperasi di satu negara. Adapun penjualan ekspor  diukur  dengan  rasio  penjualan  ekspor  ter- hadap total penjualan, sedangkan utang dalam mata uang asing diukur menggunakan rasio utang dalam mata  uang  asing  terhadap  total  aset.  Data-data  ini diperoleh dari laporan keuangan.
Tabel  1  menyajikan  ringkasan  dari  variabel penelitian yang digunakan.

## Teknik Analisis Data
Teknik analisis yang digunakan adalah regresi data panel dengan jumlah data time series yang sama
Tabel 1. Ringkasan Variabel Penelitian No. Variabel Konsep Variabel Indikator Skala 1 Eksposur  nilai  tu- kar ( 𝛾 𝑖𝑡 ) Sensitivitas dari nilai perus- ahaan yang disebabkan oleh fluktuasi nilai tukar Koefisien regresi dari perubahan nilai tukar terhadap nilai  perus- ahaan sesuai dengan persamaan (2) Rasio 2 Financial Hedging (HEDG) Lindung nilai yang dilakukan perusahaan dengan menggunakan instrumen derivatif nilai tukar Menggunakan variabel dummy :
1 = melakukan financial hedging ,
0  =  tidak  melakukan financial hedging Nominal 3 Operational  hedg- ing Lindung nilai yang dilakukan melalui  kegiatan  operasional perusahaan dengan me- manfaatkan struktur atau jaringan perus- ahaan di luar negeri Jumlah negara asing dimana pe- rusahaan  beroperasi  melalui anak perusahaan (BREADTH) Rasio Tingkat konsentrasi dari kegiatan operasional perusahaan di berbagai negara melalui seba- ran  anak  perusahaan,  diukur menggunakan  indeks  Hirsch- man-Herfindahl  sesuai  dengan persamaan (7) (DEPTH) Rasio 4. Penjualan Ekspor (EXPR) Penjualan yang dilakukan pe- rusahaan keluar dari wilayah Indonesia Rasio penjualan ekspor terhadap total penjualan Rasio 5. Utang dalam mata uang asing (FDEBT) Utang yang didenominasi da- lam mata uang asing Rasio utang dalam mata uang as- ing terhadap total aset. Rasio
JURNAL AKUNTANSI KONTEMPORER (JAKO) – VOL 13 NO 1 – JANUARI 2021 – Halaman 12-26
untuk  setiap  data cross  section ( balanced  panel ). Menurut  Widarjono  (2013),  terdapat  tiga  pendeka- tan  yang  umum  digunakan  dalam  model  regresi data panel, yaitu common effect , fixed effect , dan ran- dom  effect .  Untuk  mengetahui  pendekatan  mana yang  paling  sesuai  untuk  diterapkan  pada  data penelitian,  maka  akan  dilakukan  beberapa  pen- gujian seperti Uji Chow dan Uji Lagrange Multiplier (LM).
Selain pengujian untuk menentukan pendeka- tan  model  regresi  data  panel  mana  yang  akan digunakan, dalam penelitian ini juga dilakukan be- berapa pengujian seperti analisis nilai statistik Dur- bin-Watson,  White  Test,  dan  Ramsey  RESET  Test untuk memastikan hasil penelitian terbebas dari ma- salah  autokorelasi,  heteroskedastisitas,  dan  kesala- han  spesifikasi.  Selanjutnya  penelitian  akan dilanjutkan dengan uji F untuk mengevaluasi ting- kat signifikansi dari model serta uji t untuk menge- tahui  pengaruh  dari  masing-masing  variabel  inde- penden  ( financial  hedging , operational  hedging , penjualan  ekspor,  dan  utang  dalam  mata  uang  as- ing) terhadap eksposur nilai tukar yang dilakukan untuk  menjawab  rumusan  masalah  dari  penelitian ini.

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Hasil Penelitian Statistik Deskriptif
Tabel  2  bagian  A  menyajikan  statistik deskriptif untuk eksposur nilai tukar dalam nilai ab- solut. Tabel tersebut mengelompokkan analisis ber- dasarkan  jenis  eksposur  (positif/negatif)  dan penggunaan financial  hedging .  Dari  846  observasi, sebanyak 375 memiliki eksposur  nilai  tukar positif dan 471 memiliki eksposur nilai tukar negatif. Hal ini  menunjukkan,  ketika  mata  uang  USD  menguat terhadap mata uang IDR, maka lebih banyak perus- ahaan yang mengalami penurunan return saham da- ripada  perusahaan  yang  mengalami  peningkatan dengan  proporsi  sebesar  55%  dan  45%.  Tidak  ter- dapat perbedaan besarnya eksposur baik untuk ob- servasi dengan eksposur nilai tukar positif maupun negatif yang ditunjukkan dari wilcoxon rank sum test dengan p-value sebesar 0,2887. Sebanyak 176 dari 846 observasi (sebesar 20.80%) menggunakan instrumen derivatif  nilai  tukar.  Sesuai  dengan  dugaan  awal, observasi  dengan  penggunaan  derivatif  memiliki rata-rata dan median eksposur nilai tukar yang lebih rendah (2,0889 dan 1,0597) daripada observasi tanpa penggunaan  derivatif  (2,6360  dan  1,3215).  Perbe- daan  median  ini  signifikan  pada  taraf  10%  (di- tunjukkan dari p-value sebesar 0,0541 pada wilcoxon rank sum test ).
Tabel 2. Statistik deskriptif
A. Variabel Dependen Berdasarkan Jenis Eksposur Berdasarkan Financial Hedging Seluruh 𝛾 𝑖𝑡 > 0 𝛾 𝑖𝑡 < 0 Seluruh HEDG = 1  HEDG = 0 Observasi Observasi N 846 375 471 846 176 670 Mean 2,5222 2,4303 2,5954 2,5222 2,0889 2,6360 Median 1,2851 1,2704 1,2946 1,2851 1,0597 1,3215 Wilcoxon rank sum test p = 0,2887 p = 0,0541 B. Variabel Independen HEDG BREADTH DEPTH EXPR FDEBT Mean 20,80% 0,67 0,87 0,2013 0,1451 Median 0 0 1 0,0868 0,0654 Maximum 1 6 1 0,9994 2,4701 Minimum 0 0 0,19 0 0 Std. Dev 0,4061 1,24 0,23 0,2536 0,2201
Tabel 2 bagian b menyajikan statistik deskriptif untuk variabel-variabel independen. Nilai rata-rata variabel  HEDG  untuk  sampel  penelitian  adalah sebesar  20,80%.  Penggunaan  instrumen  derivatif meningkat dari tahun ke tahun dimana pada tahun 2010 terdapat 15,96% perusahaan yang menggunakan  instrumen  derivatif  dan  meningkat menjadi sebesar 27,66% di tahun 2018. Peningkatan cukup  signifikan  terjadi  di  tahun  2015,  tahun  di- mana PBI No. 16/21/PBI/2014 berlaku efektif pada tanggal 1 Januari 2015 (Bank Indonesia, 2014). Oper- ational hedging yang diproksikan dengan BREADTH memiliki rata-rata sebesar 0,67. Artinya, secara rata- rata perusahaan dalam sampel penelitian memiliki kegiatan  operasional  di  0,67  negara  asing  melalui anak perusahaannya. Nilai tertinggi adalah 6 yang menunjukkan bahwa perusahaan memiliki anak pe- rusahaan  di  6  negara  asing  yang  berbeda,  se- dangkan nilai terendah adalah 0 yang menunjukkan perusahaan tidak memiliki anak perusahaan di luar negeri.  Proksi operational  hedging lainnya,  yaitu DEPTH  yang  menunjukkan sebaran  anak  perus- ahaan di berbagai negara, memiliki rata-rata sebesar 0,87.  Nilai  tertinggi  adalah  1  yang  menunjukkan bahwa  perusahaan  hanya  beroperasi  di  indonesia dan nilai terendah adalah 0,19 dimana perusahaan tersebut memiliki 7 anak perusahaan yang tersebar di 5 negara asing dan 2 anak perusahaan lainnya di
Indonesia. Variabel EXPR memiliki rata-rata sebesar 20,13%. Nilai tertinggi adalah sebesar 99,94% yang menunjukkan  bahwa  perusahaan  sangat  bergan- tung pada pasar ekspor dan nilai terendah sebesar 0%  yang  menunjukkan  perusahaan  hanya melakukan  penjualan  di  pasar  domestik.  Variabel FDEBT  yang  menunjukkan  porsi  aset  perusahaan yang  didanai  oleh  utang  dalam  mata  uang  asing memiliki  rata-rata  sebesar  14,51%.  Nilai  tertinggi sebesar  247,01%  yang  menunjukkan  bahwa  utang dalam  mata  uang  asing  lebih  besar  daripada  total aset,  dimana  perusahaan  tersebut  sedang  men- galami defisiensi modal. Terdapat juga perusahaan yang  tidak  menggunakan  utang  dalam  mata  uang asing yang ditunjukkan dengan nilai FDEBT sebesar 0%.

## Analisis Regresi
Untuk  menentukan  pendekatan  mana  yang paling  sesuai  dalam  estimasi  regresi  data  panel, maka pada penelitian ini telah dilakukan beberapa pengujian seperti Uji Chow dan Uji Lagrange Multi- plier  (LM).  Hasil  pengujian  tersebut  menunjukkan bahwa pendekatan yang paling sesuai adalah com- mon effect . Berikut merupakan hasil estimasi regresi untuk keempat model penelitian.

## Tabel 3. Hasil Estimasi Regresi
(3) (4) (5) (6) Variabel dependen: |𝛾 𝑖𝑡 | |𝛾 𝑖𝑡 | 𝛾 𝑖𝑡 𝛾 𝑖𝑡 Proksi operational hedging : BREADTH DEPTH BREADTH DEPTH C 2.2310 2.2948 -0.3314 -0.6840 HEDG -0.4875 * -0.5201 ** 0.1690 0.2097 BREADTH -0.0378 -0.0003 DEPTH -0.0827 0.3761 EXPR 1.0170 ** 0.9548 ** 0.9575 * 1.0415 ** FDEBT 1.4697 *** 1.4832 *** -1.8192 *** -1.8143 *** Adjusted R-squared 0.0162 0.0160 0.0048 0.0052 F-statistic 4.4696 *** 4.4392 *** 2.0245 ** 2.1006 ** Durbin-Watson Stat 2.0676 2.0692 1.9388 1.9403 p-value White Test 0.1662 0.2054 0.1277 0.1430 p-value Ramsey RESET Test 0.6932 0.6591 0.1907 0.1595 Jumlah observasi 846 846 846 846
***, **, * menunjukkan signifikansi secara berturut-turut pada taraf 1%, 5%, dan 10%

## JURNAL AKUNTANSI KONTEMPORER (JAKO) – VOL 13 NO 1 – JANUARI 2021 – Halaman 12-26
Hasil estimasi regresi pada tabel 3. menunjuk- kan bahwa model penelitian terbebas dari permasa- lahan autokorelasi, heteroskedastisitas, dan kesala- han spesifikasi yang dapat dilihat pada nilai statistik Durbin-Watson yang berada diantara d u dan 4 - d u , serta p-value dari  White  Test  dan  Ramsey  RESET Test  yang  lebih  besar  dari  5%.  Adapun  nilai  dari statistik F untuk keempat model penelitian menun- jukkan bahwa model signifikan pada taraf 1% dan 5%.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  variabel  inde- penden yang ada secara bersama-sama berpengaruh terhadap  variabel  eksposur  nilai  tukar.  Namun demikian,  nilai adjusted  R-squared pada  keempat model  penelitian  menunjukkan  nilai  rendah,  yang artinya  masih  banyak  variabel  lainnya  yang  men- jelaskan variasi dari eksposur nilai tukar yang tidak diamati dalam penelitian ini.

## Pembahasan
Pengaruh  Financial  Hedging  terhadap  Eksposur  Nilai Tukar
Hasil estimasi regresi pada tabel 3 untuk persa- maan (3) dan (4) menunjukkan bahwa penggunaan instrumen derivatif nilai tukar berpengaruh negatif terhadap  eksposur  nilai  tukar  dalam  nilai  absolut. Nilai  absolut  tersebut  menunjukkan  bahwa penggunaan  instrumen  derivatif  mengurangi  ek- sposur  nilai  tukar  yang  bernilai  positif  maupun negatif,  sehingga  mengurangi  kerentanan  perus- ahaan terhadap fluktuasi nilai tukar. Hal ini menun- jukkan bahwa upaya lindung nilai yang dilakukan perusahaan  berjalan  cukup  efektif,  dimana  dapat mengurangi eksposur nilai tukar dalam nilai absolut sebesar 0,4875 dan 0,5201. Hasil estimasi regresi juga menunjukkan bahwa instrumen derivatif nilai tukar mengurangi  dampak  fluktuasi  nilai  tukar  yang ditimbulkan dari penjualan ekspor dan penggunaan utang dalam mata uang asing. Hal ini ditunjukkan dari koefisien regresi untuk EXPR dan FDEBT yang bernilai positif yang artinya kedua variabel tersebut meningkatkan eksposur nilai tukar dalam nilai ab- solut  yang  kemudian  berkurang  seiring  dengan adanya  HEDG.  Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan Allayannis,  Ihrig,  dan  Weston  (2001),  Allayannis dan  Ofek  (2001),  Carter,  Pantzalis  dan  Simkins (2003),  Hagelin  dan  Pramborg  (2004),  Chiang  dan Lin  (2007),  Jorge  dan  Augusto  (2011),  Belghitar, Clark, dan Mefteh (2013), serta Ito, dkk . (2016) yang menunjukkan  bahwa  penggunaan  instrumen derivatif  nilai  tukar  efektif  mengurangi  eksposur nilai tukar.

## Pengaruh Operational Hedging terhadap Eksposur Nilai Tukar
Hasil estimasi regresi pada Tabel 3 untuk per- samaan  (3)  dan  (4)  menunjukkan  bahwa  baik BREADTH  dan  DEPTH  tidak  berpengaruh  secara signifikan  terhadap  eksposur  nilai  tukar.  Sehingga dapat disimpulkan bahwa operational hedging tidak seefektif financial hedging dalam mengurangi risiko nilai  tukar  yang  dihadapi  perusahaan.  Hasil penelitian ini sejalan dengan Allayannis, Ihrig, dan Weston  (2001)  yang  mengungkapkan  bahwa penyebaran geografis melalui penempatan anak pe- rusahaan  pada  berbagai  negara  tidak  mengurangi eksposur  nilai  tukar  serta  Chiang  dan  Lin  (2007) yang menyimpulkan bahwa penggunaan operational hedging tidak dapat mengurangi eksposur nilai tukar bagi  perusahaan-perusahaan  di  Taiwan.  Peneliti menganalisis  setidaknya  terdapat  beberapa  faktor yang berpotensi menyebabkan tidak ber- pengaruhnya operational hedging , yaitu:
1) Serupa  dengan  Chiang  dan  Lin  (2007), penyebaran  anak  perusahaan  pada  sampel penelitian  lebih  terkonsentrasi  pada  wilayah Asia yang memiliki mata uang yang cender- ung bergerak dengan arah yang sama dengan mata  uang  IDR  sehingga  menjadi  kurang efektif  dalam  mengurangi  risiko  nilai  tukar secara keseluruhan.
2) Anak  perusahaan  yang  dilaporkan  dalam laporan  keuangan  belum  tentu  seluruhnya digunakan  untuk  kegiatan  bisnis  dan operasional,  melainkan  dapat  juga  beberapa anak  perusahaan  yang  ada  di  luar  negeri dibuat untuk tujuan perencanaan pajak.
3)  Proksi BREADTH dan DEPTH dikembangkan berdasarkan anak perusahaan yang ada di luar negeri,  dimana  kegiatan  operasional  di  luar negeri  juga  dapat  dilakukan  perusahaan dengan  bentuk  cabang  operasional.  Hal  ini merupakan  keterbatasan  baik  pada  penelitian ini  maupun  pada  penelitian  sebelumnya  di- mana informasi mengenai cabang perusahaan sulit  diperoleh  karena  tidak  tersedia  dalam laporan keuangan.

## Pengaruh Penjualan Ekspor terhadap Eksposur Nilai Tu- kar
Tabel  3  persamaan  (5)  dan  (6)  menunjukkan bahwa  penjualan  ekspor  berpengaruh  positif  ter- hadap  eksposur  nilai  tukar  pada  taraf  signifikansi 10%  dan  5%.  Dengan  kata  lain,  penjualan  ekspor berkontribusi  dalam  menimbulkan  eksposur  nilai tukar yang bernilai positif. Eksposur nilai tukar pos-
itif  menunjukkan  hubungan  searah  antara  peru- bahan nilai tukar dengan return saham perusahaan. Apabila  nilai  tukar  USD/IDR  meningkat (mata uang USD menguat terhadap mata uang IDR), maka akan terjadi peningkatan return saham perusahaan. Sebaliknya,  apabila  nilai  tukar  USD/IDR  turun (mata  uang  USD  melemah  terhadap  mata  uang IDR),  maka return saham  juga  akan  mengalami penurunan.
Penjualan ekspor yang dilakukan perusahaan- perusahaan  di  Indonesia  banyak  dilakukan  dalam mata  uang  asing  seperti  USD.  Ketika  mata  uang USD menguat,  maka  hal  ini  akan  menguntungkan perusahaan  karena  arus  kas  masuk  yang  diterima dalam  mata  uang  asing  akan  dikonversi  menjadi mata uang IDR dengan nilai yang lebih besar. Kon- disi ini mengakibatkan perusahaan dengan tingkat penjualan ekspor yang tinggi akan menikmati keun- tungan yang lebih besar juga sehingga menjadi lebih resilien dalam menghadapi dampak negatif lainnya yang  mungkin  timbul  sebagai  akibat  terdepre- siasinya  mata  uang  domestik.  Sebaliknya,  perus- ahaan dengan tingkat penjualan ekspor yang tinggi justru berpotensi mengalami penurunan return sa- ham  jika  mata  uang  USD  melemah  terhadap  mata uang IDR.
Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan  Jorion (1990),  Allayannis  dan  Ofek  (2001),  serta  Ito,  dkk. (2016) dimana penjualan ekspor berpengaruh positif terhadap eksposur nilai tukar.

## Pengaruh Utang dalam Mata Uang Asing terhadap Ek- sposur Nilai Tukar
Hasil estimasi regresi pada Tabel 3 persamaan (3) dan (4) menunjukkan bahwa utang dalam mata uang  asing  tidak  digunakan  perusahaan  sebagai upaya  lindung  nilai  seperti  pada  penelitian  Kedia dan Mozumdar (2003) serta Hagelin dan Pramborg (2004). Penggunaan  utang  dalam  mata  uang  asing tersebut  justru  meningkatkan  kerentanan  perus- ahaan terhadap risiko nilai tukar yang ditunjukkan dari  koefisien  regresi  FDEBT  yang  bernilai  positif dan signifikan terhadap eksposur nilai tukar dalam nilai absolut.
Eksposur nilai tukar yang ditimbulkan dari penggunaan utang dalam mata uang asing bernilai negatif seperti yang ditunjukkan pada Tabel 3 per- samaan (5) dan (6) dan signifikan pada taraf 1%. Ek- sposur  nilai  tukar  negatif  menunjukkan  hubungan yang  berlawanan  antara  perubahan  nilai  tukar dengan return saham perusahaan. Apabila nilai tu- kar USD/IDR meningkat (mata uang USD menguat terhadap mata uang IDR), maka return saham perus-
ahaan akan mengalami penurunan. Sebaliknya, apa- bila  nilai  tukar  USD/IDR  turun  (mata  uang  USD melemah terhadap mata uang IDR), maka return sa- ham akan meningkat.
Sebagian  besar  perusahaan  manufaktur  di  In- donesia berorientasi domestik. Hal ini dapat dilihat dari  statistik  deskriptif  pada  Tabel  2  dimana  rata- rata  EXPR  adalah  sebesar  20,13%  yang  menunjuk- kan  sebagian  besar  penjualan  (yaitu  79,87%)  dil- akukan di Indonesia. Adapun sebaran anak perus- ahaan yang ditunjukkan oleh proksi DEPTH mem- iliki nilai rata-rata sebesar 0,87. Angka ini cenderung mendekati nilai 1 yang menunjukkan bahwa perus- ahaan hanya beroperasi di satu negara, yaitu Indo- nesia. Penggunaan utang dalam mata uang asing se- bagai  sumber  pendanaan  kegiatan  usaha  yang berorientasi  domestik  akan  meningkatkan  risiko nilai  tukar,  khususnya  ketika  mata  uang  domestik mengalami pelemahan.
Hasil penelitian ini sejalan dengan Chiang dan Lin (2007), Chue dan Cook (2008), serta Kim, Tesar, dan Zhang (2015) yang menunjukkan bahwa utang dalam  mata  uang  asing  meningkatkan  eksposur nilai tukar.

## Robustness Test
Pada  penelitian  ini  dilakukan robustness  test dengan  menggunakan return IHSG  (Indeks  Harga Saham Gabungan) sebagai proksi alternatif dari re- turn portofolio  pasar  dalam  pengukuran  eksposur nilai  tukar  pada  persamaan  (2).  Hasil  estimasi  re- gresi disajikan pada Tabel 4 dibawah.

## SIMPULAN
Perusahaan dapat memiliki eksposur terhadap risiko nilai tukar yang timbul baik dari posisi neraca maupun  penjualan  ekspor  yang  dilakukan.  Untuk mengelola  risiko  tersebut,  perusahaan  umumnya berupaya  untuk  menyeimbangkan  posisi  aset  dan utang serta arus kas masuk dan arus kas keluar da- lam  mata  uang  asing.  Apabila  masih  terdapat selisih,  maka  perusahaan  dapat  mempertim- bangkan  untuk  menggunakan  instrumen  derivatif sebagai lindung nilai karena berdasarkan penelitian ini terbukti mampu  mengurangi eksposur nilai tu- kar.  Penggunaan financial  hedging menjadi  krusial khususnya  bagi  perusahaan  dengan  ketergan- tungan  yang  tinggi  terhadap  utang  dalam  mata uang asing. Sesuai dengan pembahasan sebe-
lumnya,  utang  dalam  mata  uang  asing  men- imbulkan eksposur nilai tukar yang bernilai negatif. Hal ini berpotensi memberikan dampak yang me- rugikan  terhadap  kinerja  perusahaan  mengingat berdasarkan  data  historis,  nilai  tukar  IDR  cender- ung terdepresiasi terhadap USD dalam jangka pan- jang.  Di  sisi  lain, operational  hedging tidak  terbukti berpengaruh dalam mengurangi eksposur nilai tu- kar.  Hal  ini  menunjukkan  jaringan  operasional yang dimiliki perusahaan di luar negeri ditujukan untuk  kepentingan  bisnis  dan  tidak  dimaksudkan untuk diversifikasi risiko.
Adapun tentunya penelitian ini tidak luput dari  berbagai  kelemahan.  Disarankan  bagi  peneliti selanjutnya  yang  hendak  melakukan  penelitian terkait  pengaruh  lindung  nilai  terhadap  eksposur nilai tukar agar dapat mengembangkan proksi alter- natif  dari operational  hedging .  Hal  ini  dikarenakan proksi operational hedging pada penelitian ini mem- iliki  beberapa  keterbatasan  seperti  yang  telah  di- paparkan  sebelumnya.  Peneliti  selanjutnya  juga dapat menggunakan skala rasio untuk financial hedg- ing , misalnya jumlah nosional transaksi derivatif ter- hadap total aset sehingga bukan saja mengidentifi- kasi  apakah  perusahaan  menggunakan  instrumen derivatif nilai tukar atau tidak, melainkan seberapa besar  penggunaan  instrumen  derivatif  tersebut. Kemudian,  penelitian  mendatang  juga  dapat menggunakan populasi berupa seluruh perusahaan
Tabel 4. Hasil Estimasi Regresi dengan Menggunakan Return IHSG sebagai Proksi Alternatif dari Return Portofolio Pasar
(3) (4) (5) (6) Variabel dependen: |𝛾 𝑖𝑡 | |𝛾 𝑖𝑡 | 𝛾 𝑖𝑡 𝛾 𝑖𝑡 Proksi operational hedging : BREADTH DEPTH BREADTH DEPTH C 2.3425 2.3812 0.0572 -0.0198 HEDG -0.3899 * -0.4207 * -0.2065 -0.1866 BREADTH -0.0395 0.0164 DEPTH -0.0566 0.0885 EXPR 0.8257 ** 0.7674 * 0.8374 * 0.8762 * FDEBT 0.7822 * 0.7966 * -1.3210 ** -1.3262 ** Adjusted R-squared 0.0055 0.0053 0.0017 0.0017 F-statistic 2.1663** 2.1294** 1.3624 1.3622 Durbin-Watson Stat 2.0894 2.0907 1.9569 1.9572 p-value White Test 0.2714 0.3973 0.3011 0.3674 p-value Ramsey RESET Test 0.7710 0.6320 0.2620 0.2375 Jumlah observasi 846 846 846 846
***, **, * menunjukkan signifikansi secara berturut-turut pada taraf 1%, 5%, dan 10%
Hasil estimasi regresi pada Tabel 4 menunjukkan hasil  yang  cukup  konsisten  dengan  Tabel  3  mes- kipun pada signifikansi yang lebih rendah. Hal ini menunjukkan  bahwa  tidak  terdapat  perbedaan yang berarti terhadap hasil penelitian jika eksposur nilai tukar diukur baik menggunakan return Indeks Sektor  Manufaktur  maupun  IHSG.  Selain  itu, penelitian ini juga menggunakan dua proksi opera- tional hedging , yaitu BREADTH dan  DEPTH.  Hasil estimasi regresi dari kedua proksi ini menunjukkan hasil  yang  sejalan  (persamaan  (3)  dengan  (4)  serta persamaan (5) dengan (6).
yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  sehingga hasil  penelitian  memiliki  tingkat  generalisasi  yang lebih tinggi dan perbedaan jenis industri dapat dia- mati.

## REFERENCES
Adler, M., dan Dumas, B. (1984). Exposure to Cur- rency Risk: Definition and Measurement. Fi- nancial Management , 13 (2), 41-50.
Allayannis, G., dan Ofek,  E. (2001). Exchange Rate Exposure, Hedging, and The Use of Foreign Currency Derivatives. Journal of International Money and Finance , 20 (2), 273-296.
Allayannis, G., Ihrig, J., dan Weston, J.P. (2001). Ex- change-Rate Hedging: Financial Versus Op- erational  Strategies. American  Economic  Re- view , 91 (2), 391-395.
Bank Indonesia. (2014). Peraturan Bank Indonesia No. 16/21/PBI/2014 tentang Penerapan Prinsip Ke- hati-hatian  dalam  Pengelolaan  Utang  Luar Negeri  Korporasi  Nonbank. Didapatkan  dari https://peraturan.bpk.go.id/Home/De- tails/135379/peraturan-bi-no-1621pbi2014. Bank Indonesia. (2020). Laporan Perekonomian Indo- nesia Tahun 2019 . Didapatkan dari https://www.bi.go.id/id/pub- likasi/laporan/Pages/LPI_2019.aspx.
Belghitar, Y., Clark, E., dan Mefteh, S. (2013). Foreign Currency  Derivative  Use  and  Shareholder Value. International Review of Financial Anal- ysis , 29 , 283-293.
Bodnar, G. M., dan Wong, M. H. F. (2003). Estimat- ing  Exchange  Rate  Exposures:  Issues  in Model  Structure. Financial  Management , 32 (1), 35-67.
Carter, D. A., Pantzalis, C., dan Simkins, B. J. (2003). Asymmetric  Exposure  to  Foreign-Exchange Risk: Financial and Real Option Hedges Imple- mented  by  US  Multinational  Corporations .
Didapatkan dari https://pa-
pers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?ab- stract_id=387082, 25 September 2020, pukul 11:25 WIB.
Chiang,  Y.  C.,  dan  Lin,  H.  J.  (2007).  Foreign  Ex- change  Exposures,  Financial  and  Opera- tional Hedge Strategies of Taiwan Firms. In- vestment  Management  and  Financial  Innova- tions , 4 (3), 95-105.
Chue, T. K., dan Cook, D. (2008). Emerging Market Exchange Rate Exposure. Journal of Banking and Finance , 32 (7), 1349-1362.
Hagelin, N., dan Pramborg, B. (2004). Hedging For- eign  Exchange  Exposure:  Risk  Reduction from Transaction and Translation Hedging.
Journal of International Financial Management and Accounting , 15 (1), 1-20.
Hutson, E., dan Laing, E. (2014). Foreign Exchange Exposure  and  Multinationality. Journal  of Banking and Finance , 43 (1), 97 – 113. Indawan, F., Fitriani, S., Karlina, I., dan Grace, M. V. (2015).  The  Role  of  Currency  Hedging  on Firm  Performance:  A  Panel  Data  Evidence in  Indonesia. Buletin  Ekonomi  Moneter  Dan Perbankan , 17 (3), 279-298.
Ito, T., Koibuchi, S., Sato, K., dan Shimizu, J. (2016). Exchange Rate Exposure and Risk Manage- ment:  The  Case  of  Japanese  Exporting Firms. Journal of the Japanese and International Economies , 41, 17-29.
Jorge, M. J. D. S., dan Augusto, M. A. G. (2011). Fi- nancial  Risk  Exposures  and  Risk  Manage- ment:  Evidence  from  European  Nonfinan- cial Firms. Revista de Administracao Macken- zie , 12 (5), 68-97.
Jorion, P. (1990). The Exchange-Rate Exposure of U.S Multinationals. The Journal of Business , 63 (3),
331-345.
Jorion, P. (2011). Financial Risk Manager Handbook 6th Edition . Hoboken: John Wiley & Sons, Inc. Kim, Y. J., Tesar, L., dan Zhang, J. (2015). The Impact of Foreign Liabilities on Small Firms: Firm- Level Evidence from the Korean Crisis. Jour- nal of International Economics , 97 (2), 209 – 230. Kedia,  S.,  dan  Mozumdar,  A.  (2003).  Foreign  Cur- rency Denominated Debt: An Empirical Ex- amination. The Journal of Business , 76 (4), 521- 546.
Kementerian  Keuangan  Republik  Indonesia  dan Bank Indonesia. (2020). Statistik Utang Luar Negeri  Indonesia  Volume  XI  Maret  2020 . Didapatkan  dari  https://www.djppr.ke- menkeu.go.id/up- loads/files/SULNI/Buku%20Statis- tik%20Utang%20Luar%20Negeri%20Indo- nesia%20Edisi%20Maret%202020.pdf.
Kementerian  Keuangan  Republik  Indonesia  dan Bank Indonesia. (2014). Statistik Utang Luar Negeri  Indonesia  Volume  V  Desember  2014. Didapatkan  dari  https://www.djppr.ke- menkeu.go.id/uploads/files/dmo- data/in/5Statistik/9BukuStatis- tik_ULN/SULNI%20Desember%2014.pdf. Madura, J. (2018). International Financial Management (Edisi ke-13). Boston: Cengage Learning.
Pantzalis, C., Simkins, B. J., dan Laux, P. A. (2001).
Operational  Hedges  and  The  Foreign  Ex-
change Exposure of US Multinationals Cor- porations. Journal  of  International  Business Studies , 32 (4), 793-812. Purnamawati,  A.,  dan  Fatmawati,  S.  (2013). Dasar- Dasar Ekspor Impor . Yogyakarta: UPP STIM YKPN. Smith, C. W., dan Stulz, R. M. (1985). The Determi- nants  of  Firms  Hedging  Policies. Journal  of Financial  and  Quantitative  Analysis , 20 (4), 391-405. Stulz,  R.  M.  (1996).  Rethinking  Risk  Management. Journal  of  Applied  Corporate  Finance , 9 (3),  8- 25. Suriawinata, I. S. (2004). Apakah Kebijakan Hedging Perusahaan  dengan  Instrumen  Derivatif
Valuta Asing
Meningkatkan
Nilai
Pemegang  Saham?  Bukti  Empiris  dari  Pe- rusahaan-Perusahaan  Non-Finansial  yang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Mana- jemen Prasetiya Mulya , 9 (2), 59-80. Widarjono,  A.  (2013). Ekonometrika:  Pengantar  dan Aplikasinya . Yogyakarta: UPP STIM YKPN

## LAMPIRAN
POSISI UTANG LUAR NEGERI INDONESIA MENURUT KELOMPOK PEMINJAM TAHUN 2009 - 2018
(dalam jutaan USD) Utang Luar Negeri 2009 2010 2011 2012 2013 Jumlah % Jumlah % Jumlah % Jumlah % Jumlah % Pemerintah dan Bank Sentral 99.265  57,42%  118.624  58,60%  118.642  52,64% 126.119  49,98%  123.548  46,43% Swasta 73.606  42,58% 83.789  41,40%  106.732  47,36% 126.245  50,02%  142.561  53,57% Lembaga  Keu- angan 12.596 7,29% 17.957 8,87% 24.570  10,90% 30.730  12,18% 32.378  12,17% Bank 9.530 5,51% 14.382 7,11% 18.466 8,19% 23.018 9,12% 24.431 9,18% Bukan Bank 3.066 1,77% 3.575 1,77% 6.103 2,71% 7.713 3,06% 7.947 2,99% Bukan  Lembaga Keuangan 61.009  35,29% 65.833  32,52% 82.162  36,46% 95.515  37,85%  110.183  41,41% Total  Utang  Luar Negeri 172.871 100%  202.413 100%  225.375 100% 252.364 100%  266.109 100%
(dalam jutaan USD) Utang Luar Negeri 2014 2015 2016 2017 2018 Jumlah % Jumlah % Jumlah % Jumlah % Jumlah % Pemerintah dan Bank Sentral 129.736  44,23%  142.608  45,89%  158.283  49,46% 180.622  51,24%  186.275 49,62% Swasta 163.592  55,77%  168.123  54,11%  161.722  50,54% 171.847  48,76%  189.155 50,38% Lembaga  Keu- angan 41.822  14,26% 42.997  13,84% 40.062  12,52% 40.563  11,51% 44.953 11,97% Bank 31.673  10,80% 31.920  10,27% 30.247 9,45% 30.300 8,60% 34.367 9,15% Bukan Bank 10.149 3,46% 11.077 3,56% 9.815 3,07% 10.263 2,91% 10.586 2,82% Bukan  Lembaga Keuangan 121.771  41,51%  125.125  40,27%  121.661  38,02% 131.284  37,25%  144.202 38,41% Total  Utang  Luar Negeri 293.328 100%  310.730 100%  320.006 100% 352.469 100%  375.430 100%
Sumber: Statistik Utang Luar Negeri Indonesia Vol XI Maret 2020 dan Vol V Desember 2014 dipublikasikan Kementerian Keuangan Republik Indonesia bersama dengan Bank Indonesia