AGENCY COSTS DAN KEBIJAKAN DIVIDEN

## PADA EMERGING MARKET

## Darman
Fakultas Ekonomi Universitas Tadulako Kampus Bumi Tadulako, Tondo 94118
Abstract : The purpose of this research was to analyze agency costs and dividend policy on emerging market.  The research population was 147 manufacture industry companies listed at the Indonesian Stock Exchange. Sample were retrieved bases on purposive sampling method, there were 25 companies, which were fulfilling the condition needed, starting from 2000 until 2005,  pooling data with analysis unit n = 6  x 25 = 150. Research used ordinary least square. Research results showed that agency costs did not significantly influence dividend policy.  Research conclusion was that agency costs were not important factors of dividend policy. Next analysis result showed that insider ownership, institutional ownership, dispertion of ownership, and free cash flow did not significantly influence dividen policy. The collateralizable asset significantly influenced dividend policy. This finding showed that there was no agencial conflicts between manager (agent) and stockholders (principals) in emerging market (manufacture industry companies listed at the Indonesian Stock Exchange). However, there were agencial conflicts between stockholders and creditor (bondholders).
Keywords : agency costs, dividend policy, insider ownership, institutional ownership, dispertion of ownership, free cash flow, collateralizable assets
Kebijakan dividen merupakan kebijakan yang penting bagi manajer keuangan, yaitu berkaitan dengan pendistribusian laba yang diperoleh kepada pemegang saham berupa dividen di satu pihak dan diinvestasikan  kembali ke dalam peru- sahaan berupa laba yang ditahan ( retained earning ) di pihak  lain.  Kedua tujuan tersebut saling berten- tangan, di satu  pihak manajer ingin meningkatkan pertumbuhan perusahaan sehingga harus menahan laba dalam jumlah besar, tetapi di pihak lain manajer juga ingin meningkatkan pendapatan pemegang saham (Idrus dan Yuhelmi, 1998)
Tujuan perusahaan adalah meningkatkan nilai perusahaan yang tercermin pada harga sahamnya
Korespondensi dengan Penulis: Darman : Telp. +62 451 429 394 E-mail: darman_untad@yahoo.com
(Walker, 2000). Dalam pencapaian tujuan tersebut, pemegang saham dapat mempercayakan pengelolaan perusahaan kepada manajerial atau agen dengan harapan dapat bekerja sesuai dengan keinginan pemegang saham. Para manajer yang diberikan amanat, bertanggung jawab pertama terhadap kebijakan alokasi dana, kedua adalah kebijakan pembelanjaan, dan ketiga menyangkut kebijakan dividen.
Pemberian amanat kepada manajer dapat dipandang sebagai pemisahan fungsi decision making dan risk beating (Jensen dan Meckling, 1976). Manajer sebagai agen yang diberi amanat oleh pemegang saham untuk membuat keputus- an yang dapat memaksimumkan kekayaan pemegang saham telah menciptakan konflik potensial atas kepentingan masing-masing pihak
Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 12, No.2 Mei 2008, hal. 198 – 203 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007
yang disebut dengan konflik keagenan ( agency conflict ) dalam konteks  teori keagenan ( agency theory ).

## AGENCY THEORY
Hubungan keagenan muncul ketika individu atau lebih ( principal ) mempekerjakan orang lain ( agent ) untuk bertindak atas namanya, mendele- gasikan kekuasaan untuk membuat keputusan kepada agen atau karyawannya. Dalam konteks manajemen keuangan hubungan antara principal dengan agen muncul antara pemegang saham dengan para manejer dan antara pemegang saham dengan kreditor.
Dalam teori agency perusahaan merupakan locus titik hubungan keagenan antara pemilik perusahaan dengan manajemen dengan masing- masing pihak yang terlibat dalam hubungan agensi, mereka akan berusaha memaksimalkan utilitas masing-masing. Kepentingan antara manajemen dengan kepentingan pemegang saham sering kali bertentangan, hal inilah yang menimbulkan adanya  konflik agensi. Konflik agensi muncul sebagai akibat adanya pemisahan antara kepemilikan dan pengendalian perusahaan. Dimana perusahaan yang memisahkan antara kepemilikan dengan fungsi pengelolaan akan semakin rentan terhadap konfik agensi. Konflik agensi dapat diminimkan dengan suatu mekanisme pengawasan atau monitoring yang dapat mensejajarkan kepentingan-kepentingan yang terkait tersebut.
Agency cost merupakan biaya yang dikeluar- kan perusahaan untuk mengurangi masalah keagenan, yang berupa: pengeluaran untuk monitoring, bonding dan residual cost (Zulhawati, 2004). Secara umum untuk mengurangi agency conflict maka pemegang saham harus mengeluar- kan biaya yang disebut agency costs (biaya keagenan). Menurut Gitman (2000) bahwa agency
costs adalah biaya-biaya yang ditanggung para pemegang saham untuk mencegah atau memini- malkan masalah-masalah keagenan dan untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham.
Dividen dapat digunakan dalam mengurangi agency conflict antara manajer dengan pemegang saham. Pembayaran dividen mengurangi dana discritioner yang tersedia bagi manajer (Jensen dan Meckling, 1976; Easterbrook, 1984; dan Cructhley dan Hansen, 1989).
Rozeff (1982) mengemukakan peranan insider (insiders ownership ) sebagai orang yang memantau manajer. Perusahaan melakukan pembayaran dividen tinggi ketika insider memiliki  sebagian kecil jumlah saham perusahaan. Bathala et al . (1994) mengemukakan bahwa kepemilikan institusional (institutional ownership) merupakan suatu agen monitoring yang berperan aktif dalam melindungi kepentingan investasinya dalam perusahaan dan untuk mengurangi agency conflict , karena dapat mengendalikan perilaku opportunistic manajer. Jensen (1986) “ free cash flow hypothesis” menyatakan bahwa ketika perusahaan mempunyai kelebihan kas maka yang dibutuhkan adalah mendanai proyek NPV positif. Kemudian untuk mengurangi konflik antara pemegang saham dengan pemegang obligasi, dimana pemegang saham dapat mengambil kekayaan dari pemegang obligasi dengan membayar dividen mereka. Pemegang obligasi mencoba mengatasi masalah ini melalui pembatasan pembayaran dividen. Titman dan Wassel (1988) mengemukakan bahwa perusahaan yang memegang lebih banyak aset yang dijaminkan ( collateralizable assets ) mempunyai lebih sedikit agency costs antara pemegang saham dengan pemegang obligasi karena aset ini dapat berfungsi sebagai pinjaman kolateral.
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui apakah variabel agency cost yang terdiri dari insiders ownership, institutional ownership, free cash flow, collateralizable assets dan dispersion of

## KEUANGAN
ow nership  berpengaruh  signif ikan  t erhadap kebijakan dividen pada  perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia.

## M ETODE
Populasi  penelitian  ini adalah perusahaan- perusahaan manufaktur yang  terdaftar  di Bursa Ef ek  Indonesia  (BEI)  sebanyak  147  perusahaan (Indonesian  Capit al  M arket   Direct ory,  2006). Dengan menggunakan metode purposive sampling maka terpilih sampel sebanyak 25 perusahaan.
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini merupakan  dat a  sekunder  yait u  berupa  dat a laporan keuangan tahunan perusahaan-perusaha- an  manufaktur  selama  periode  2000-2005 yang diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory (ICM D)  yang  dipublikasikan  oleh  Bursa  Ef ek Indonesia (BEI). Selanjutnya, tehnik pengumpulan data menggunakan metode dokumentasi.

## Var iabel Penelit ian
Dalam penelitian ini terdapat 2 (dua) konsep yang diteliti, yaitu yang  terbagi dalam  dua jenis variabel,  yait u  variabel  dependen  (Kebijakan Dividen) dan independen (Agency Cost).

## M odel Anal isis
Penelitian ini akan menguji pengaruh variabel independen yaitu agency cost, terdiri dari insiders ownership (INSIDE),  institutional ownership (INST), f ree  cash  f low   (FCF),  collat eralizable  asset s (COLLASS) dan dispersion of ownership (DOWNER) terhadap kebijakan dividen (DPR). Sehingga model analisis  yang  digunakan  adalah  ordinary  least square, dengan persamaan sebagai berikut :

## HASIL
Berdasarkan tujuan penelitian ini, maka ana- lisis ordinary least square dilakukan untuk menguji pengaruh agency costs terhadap kebijakan dividen. Hasil analisis ordinary least square, menguji peng- aruh agency costs (insiders ow nership,  institutional ow nership,  free cash flow,  collateralizable assets dan  dispersion  of  ow nership)  sebagai  variabel independen  t erhadap  kebijakan  dividen  (DPR) sebagai variabel dependen. Dengan menggunakan bantuan software SPSS 11.5 for Windows maka hasil analisis ordinary least square disajikan pada Tabel 1.
Tab el   1.  Hasi l   Pen g u j i an   A n al i si s  d en g an

## Ordinary Least  Square
4 3 2 1           FCF INST INSIDE DPR 1 5 4  
    COLLASS

## DOWNER
Sumber: data diolah Keterangan: * ) Tingkat signifikansi 0.05
Berdasarkan hasil analisis pada Tabel 1, maka variabel agency costs mempunyai pengaruh yang tidak signifikan terhadap kebijakan dividen. Hasil penelitian ini menunjukkan  bahwa agency  costs bukan merupakan faktor penentu kebijakan dividen perusahaan manufaktur yang listed di Bursa Efek Indonesia (BEI). Selanjutnya, nilai R-square hasil analisis sebesar 0.283 yang menunjukkan bahwa 28.3% dari variasi  kebijakan  dividen  dapat  dijelaskan  oleh insiders ow nership,  institutional ownership, free
Variabel Independen Unst an- dardized Coef f . St andar- dized Coef f . Sig.  Ket erangan
Constant Insiders Ownership (X 1 )
Institutional Ownership (X 2 )
Free Cash Fflow  (X 3 )
Dispersion of Ow nership (X Collateralizable Assets (X 5 ) .083 -.020
-.047 .001 .066 .767 -.070 -.012 .006 .069 .729 .034 .274 .843 .922 .232 .000 Non Signifikan
Signifikan * )
Variabel Dependen Kebijakan Dividen (Y 1 ) Sig. F R-squared F-Statistic
0.466 0.283
0.925
4 ) Non Signifikan
Non Signifikan
Non Signifikan
Rozeff, 1982)) karena adanya konsentrasi kepemi- likan saham oleh keluarga pendiri perusahaan dalam bentuk holding company . Dimana kepemi- likan saham pada perusahaan manufaktur yang listed di Bursa Efek Indonesia didominasi oleh kalangan keluarga pendiri perusahaan, sehingga yang terjadi bukan dispersion of ownership tetapi konsentrasi kepemilikan.  Hal tersebut ditandai oleh persentase kepemilikan saham yang dimiliki oleh institusi adalah sebesar 72.75%, insider ownership sebesar 0.68% dan sisanya sebesar 26.58% dimiliki oleh publik, dimana institusi dan insider ownership tersebut berada dalam satu keluarga, oleh karena itu  manajemen perusahaan berada dalam kekuasa- an keluarga sehingga kepemilikan publik tidak dapat berbuat banyak dalam pengambilan kebijakan perusahaan karena proporsi saham yang dimiliki sangat sedikit. Adanya konsentrasi kepemilikan saham perusahaan dapat memotivasi munculnya sistem kapitalisme, dimana suatu perekonomian hanya dikuasai oleh kalangan tertentu sehingga bargaining position masyarakat ”lemah” dalam pengambilan kebijakan. Sehingga dengan demikian maka tujuan utama dibentuknya pasar modal dapat menyimpang dari tujuan semula. Dimana tujuan dibentuknya pasar modal adalah untuk meningkatkan kesejahteraan masyarakat melalui dua fungsi yaitu fungsi ekonomi dan keuangan (Husnan, 2001).
Variabel free cash flow mempunyai pengaruh positif tetapi tidak signifikan terhadap kebijakan dividen. Hasil penelitian ini berbeda dengan hasil penelitian terdahulu (Jensen, 1986) karena belum adanya pemisahan yang jelas antara pemilik dan kontrol perusahaan yang didomonasi oleh kepemilikan keluarga, sehingga tidak menim- bulkan agency conflict antara manajer dengan pemegang saham. Kondisi tersebut membuat perusahaan tidak mempertimbangkan adanya agency costs yang ditimbulkan oleh  penggunaan dana oleh manajer untuk suatu proyek atau penyelewengan dana oleh manajer dalam pengambilan kebijakan dividen.
cash flow, dispersion of ownership dan collaterali- zable assets. Sedangkan selebihnya 71.7% dijelaskan oleh variabel lain di luar model.

## PEMBAHASAN
Menurut Sutrisno (2003) bahwa faktor-faktor yang mempengaruhi kebijakan dividen adalah posisi solvabilitas, likuiditas, kebutuhan untuk melunasi hutang, rencana perluasan, kesempatan investasi, dan stabilitas pendapatan. Variabel insider ownership mempunyai pengaruh negatif tetapi tidak signifikan terhadap kebijakan dividen. Perbedaan temuan penelitian ini dengan beberapa penelitian terdahulu (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1994 dan Crutchley, 1998) dan agency theory karena kondisi pasar modal Indonesia (BEJ) sebagai alterna- tif pendanaan bagi perusahaan masih sangat kecil dibanding dengan di negara yang pasar modalnya sudah maju seperti New York Stock Exchange (NYSE).
Variabel institutional ownership mempunyai pengaruh negatif tetapi tidak signifikan terhadap kebijakan dividen. Perbedaan hasil temuan peneli- tian ini dengan penelitian terdahulu (Bathala, 1994) karena pengelolaan perusahaan manufaktur yang listed di Bursa Efek Indonesia, tidak terjadi agency conflict (konflik keagenan) sehingga tidak menimbulkan agency costs sebagai akibat belum adanya pemisahan yang jelas antara pemilik dan kontrol perusahaan yang didominasi oleh kepe- milikan keluarga. Dimana manajer dan pemilik dominan perusahaan berada dalam satu ikatan keluarga sehingga kepentingan manajer selaras dengan kepentingan institutional ownership . Oleh karena itu institutional ownership tidak terlalu mempertimbangkan agency costs dalam pengambilan kebijakan dividen perusahaan.
Variabel dispersion of ownership mempunyai pengaruh positif tetapi tidak signifikan terhadap kebijakan dividen. Hasil penelitian ini berbeda dengan hasil penelitian terdahulu (Jensen, 1976 dan

## KEUANGAN
Variabel collateralizable asset mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan dividen. Hal tersebut menunjukkan bahwa terdapat konflik kepentingan antara pemegang saham dan kreditor. Oleh karena itu, maka dapat dikatakan bahwa collateralizable asset merupakan faktor penentu kebijakan dividen perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia, untuk mengurangi agency cost antara pemegang saham dan kreditor.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui apakah variabel agency cost yang terdiri dari insiders ownership, institutional ownership, free cash flow, collateralizable assets dan dispersion of ownership berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Hasil analisis dan pembahasan menunjukkan variabel agency costs tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen. Hal ini menunjukkan bahwa agency costs bukan merupakan faktor penentu kebijakan dividen perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Hasil tersebut berbeda dengan hasil penelitian terdahulu dan agency theory karena kondisi pasar modal Indonesia berbeda dengan pasar modal yang sudah maju seperti New York Stock Exchange (NYSE).
Masing-masing variabel agency costs ( insiders ownership, institutional ownership, free cash flow, dan dispersion of ownership) tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen, kecuali collateralizable assets berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen. Hal tersebut terjadi karena belum adanya pemisahan yang jelas antara kepemilikan dan kontrol perusahaan, sehingga tidak terjadi agency conflict antara pemegang
saham dengan manajer yang dapat menimbulkan agency costs . Namun justru yang terjadi adalah konflik kepentingan antara pemegang saham dan kreditor ( bondholders ), sehingga collateralizable assets menjadi faktor penentu kebijakan dividen untuk mengurangi agency costs antara pemegang saham dan kreditor.

## Saran
Dalam rangka mengurangi agency conflict antara pemegang saham dengan kreditor maka perusahaan perlu melakukan penjaminan aset yang tinggi karena collateralizable assets menjadi faktor penentu kebijakan dividen perusahaan.
Untuk penelitian selanjutnya maka perlu menggunakan populasi seluruh perusahaan publik di Bursa Efek Indonesia, sehingga bisa mengeneralisasi kondisi perusahaan publik di Indonesia. Selain itu, juga perlu melakukan penambahan variabel yang berhubungan dengan kebijakan dividen.
BAPEPAM sebagai pihak yang berwenang pada pasar modal di Indonesia, diharapkan dapat menindaklanjuti adanya dominasi kepemilikan perusahaan oleh kalangan tertentu dalam rangka menciptakan pasar modal sebagai alternatif pendanaan yang bertujuan meningkatkan kesejahteraan masyarakat.

## DAFTAR PUSTAKA
Baker, M. and Wurgler, J. 2004. A Catering Theory of Dividends. Journal of Finance , Vol.59, No.3, pp.1125.
Bathala, C.T., Moon, K.R., and Rao, R.P. 1994. Managerial Ownership, Debt Policy, and The Impact of Institusional Holdings: An Agency Perspective. Journal of Financial Management , Vol.23, No.3, pp.38-50.
Crutchley, C.E. dan Hansen, R.S. 1989. A Test of The Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividend. Financial Management , Winter, pp.36–46.
Easterbrook, F.H. 1984. Two Agency Cost Explanation of Dividends. American Economic Review , September, pp. 650–659.
Gitman, L.J. 2000. Principles of Managerial Finance . Ninth Edition. San Diego State University.
Husnan, S. 2001. Dasar –dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas . Edisi Ketiga. UPP AMP
YKPN. Yogyakarta.
Jensen, M.C. 1986. The Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance and Take Over.
American Economic Review (May), pp.249– 259.
__________ and Meckling, W.H. 1976. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial
Economic . Vol.3, pp.305–310.
La Porta, R.F., Lopez-de Silane, et.al. 2000. Agency
Problems and Dividend Policies Around the
World. The Journal of Finance, Vol.55, pp.1-
33.
Officer, M.S. 2007. Dividend Initiations, Corporate
Governance and Agency Cost. Working Paper .
Rozeff. 1982. Growth, Beta and Agency Cost as Determinant of Dividend Payout Ratios. Journal of Financial Research , pp.249–259.
Sutrisno. 2003. Manajemen Keuangan, Teori, Konsep dan Aplikasi . Ekonesia. Yogyakarta.
Titman and Weeless, K. 1988. The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance , Vol.43, pp.1–19.
Walker, M.M. 2000. Corporate Take Over, Strategic Objectives, and Acquiring Firm Shareholders Wealth. Financial Management , Winter, pp.36-46.
Zulhawati.  2004. Analisis Dampak Kepemilikan Saham oleh Insider pada Kebijakan Hutang dalam Mengontrol Konflik Keagenan. Jurnal Kompak, No.11, Hal.240-249.