Analisis Kesesuaian Instrumen Hedge Konvensional terhadap Prinsip Syarih

## Cipto Sembodo
Dosen Fakultas Hukum dan Ekonomi Islam Universitas Cokroaminto Yogyakarta
sembodo_2000@yahoo.com
Abstract: International finance is one of the areas that starts to attract attention of Islamic financial experts. In a more globalized market, Islamic banks need to be more exposed into international market in order to facilitate export-import transactions. Con- sequently, the Islamic banks are dealing with exchange rate risk higher than earlier. In the conventional counterpart, the risk can be minimized through hedging instruments; thus, gaining a higher level of operational efficiency. In an absence of such instruments, this paper offers possible mechanisms that could be beneficial for further development of so-called “Islamic hedge-mechanism”.One of the offers is how mudharabah or musharakah contract can be used to construct an Islamically acceptable hedge instruments.
Keywords: Hedge, Finance Syariah, Investation, dan Tabarru.
TASAMUH: JURNAL STUDI ISLAM Volume 11, Nomor 1, April 2019, 49-69.
ISSN 2086-6291 (p); 2461-0542 (e) http://ejournal.stain.sorong.ac.id/indeks.php/tasamuh

## Pendahuluan
Sejalan dengan upaya untuk memposisikan industri perbankan sya- riah sebagai fasilitator kegiatan transaksi keuangan yang komprehensif, termasuk fasilitator kegiatan perdagangan internasional ( trade finance ), instrumen lindung nilai atau skema dan mekanisme yang dapat memi- nimalkan pengaruh negatif dari fluktuasi indikator keuangan menjadi sangat penting. Dibandingkan dengan industri perbankan konven- sional, perbankan syariah masih belum dapat menggunakan instrumen lindung nilai yang ada seperti forward, future, options, dan swap .
Posisi perbankan syariah tersebut tidak dapat dilepaskan dari kerangka pemikiran syariah, instrumen-instrumen tersebut diindika- sikan mengandung unsur gharar (ketidaksempurnaan informasi dalam kontrak), riba (transaksi berbasis bunga), dan maysir (transaksi speku- latif) yang tidak diperkenankan dalam prinsip syariah. Oleh karena itu secara praktis, perbankan syariah belum dapat mengimplementasikan manajemen risiko yang efisien khususnya yang terkait dengan fluktuasi nilai tukar. Hal ini mendorong upaya untuk mencari solusi yang dapat digunakan untuk mengisi kekosongan di dalam pengelolaan risiko nilai tukar bagi bank syariah. Adapun yang menjadi permasalahan utama dalam instrumen hedge yang ada adalah tidak diperkenankannya: 1) penetapan harga premium dengan basis bunga, 2) penetapan nilai jual valuta saat ini untuk penyerahan dimasa yang akan datang, dan 3) jual beli instrumen berbasis hutang.
Gambar 1.1 Kerangka Analisis
Cipto Sembodo — Analisis Kesesuaian Instrumen Hedge Konvensional terhadap Prinsip Syariah | 51
Berdasarkan paparan di atas, maka kerangka analisis dalam kajian ini menitikberatkan pada pembiayaan dalam kerangka perdagangan luar negeri sebagai objek hedge. Hal ini dikarenakan risiko nilai tukar yang dihadapi oleh perbankan syariah berasal dari mismatch nilai tukar antara domestic currency sebagai modal kerja bank (working capital) dan volatilitas harga foreign currency dalam pembiayaan yang dilaku- kan sebagai akibat adanya perbedaan waktu eksekusi dana dan pengem- balian dana oleh debitur kepada bank syariah. Adapun pembiayaan bank syariah yang memiliki eksposur nilai tukar antara lain credit line, L/C, dan guarantee. Selanjutnya beberapa area produk yang dibahas dalam paper meliputi forward, future, options, dan swap sebagai instrumen hedge yang akan dilakukan filterisasi terhadap prinsip syariah (riba, gharar, dan maysir) sehingga didapatkan kelemahan dari aspek syariah untuk instrumen yang ada.
Kelemahan tersebut dieliminir sehingga dapat dikembangkan men- jadi produk ataupun mekanisme hedge yang memenuhi kelayakan (feasibility) dari sisi syariah. Sementara itu, selain dari sisi feasibility juga perlu ditinjau dari sisi keterpakaian (viability) terhadap produk (forward, future, options, dan swap) dan mekanisme pricing yang ada terhadap produk ataupun mekanisme hedge yang feasible. Hasil akhir dari kajian ini adalah rekomendasi produk ataupun mekanisme hedge bagi perbankan syariah.
Untuk mendukung kerangka analisis di atas, maka penelitian di- lakukan melalui studi literatur dan analisa deskriptif melalui proses komparasi dalam area struktur transaksi, metodologi pricing, dan aplikasi antara instrumen forward, future, options, dan swap dengan prinsip transaksi keuangan syariah. Selanjutnya, sistematika penulisan jurnal dilakukan sebagai berikut: Bagian1 memaparkan latar belakang masalah dalam hal pemenuhan kebutuhan instrumen hedge bagi per- bankan syariah. Bagian 2 membahas definisi dan konsep hedge dalam konsep keuangan terkini. Bagian 3 membahas mengenai konsep hedge dalam perspektif syariah serta kemungkinan penerapannya dalam tran- saksi keuangan syariah. Bagian 4 menyimpulkan hasil penelitian dan memberikan rekomendasi bagi upaya penerapannya.

## Konsep dan Instrumen Hedge dalam Sistem Keuangan Konvensional

## 1. Konsep Dasar Hedge
Merton et.al. (1998) mendefinisikan hedge sebagai upaya untuk meminimalkan dan atau menetralkan risiko yang dapat terjadi dalam suatu transaksi keuangan. Lebih khusus dalam bentuk transaksi forex, Shapira (1995) mendefinisikan hedge sebagai bagian dari upaya mini- malisasi risiko dari suatu ekposur forex yang berarti menentukan sebuah pengganti kerugian kurs mata uang. Secara praktis, kerugian atau keun- tungan pada nilai asal currency exposure sebenarnya dapat disamakan dengan keuntungan atau kerugian nilai tukar mata uang pada cur- rency hedge. Sementara itu, Fitch (1990) mendefinisikan hedge sebagai mekanisme keuangan yang ditujukan untuk mengantisipasi kerugian yang timbul dari fluktuasi harga di pasar. Konsep hedge kemudian diim- plementasikan dalam berbagai bentuk transaksi keuangan yang spesifik yang disesuaikan dengan nature kebutuhan transaksi yang dilakukan seperti futures, option, dan swaps. Instrumen hedge pada umumnya dilakukan pada transaksi jual beli komoditas, sekuritas atau valuta asing untuk mengantisipasi kemungkinan kerugian akibat fluktuasi harga di pasar.

## 2. Instrumen Hedge
Pembahasan instrumen hedge yang akan dibahas pada paper ini meliputi empat bentuk produk plain-vanilla yang meliputi: forward, futures, options, dan swaps. Instrumen-instrumen tersebut telah secara luas digunakan dalam transaksi keuangan konvensional dan menjadi dasar transaksi instrumen derivatif yang lebih kompleks.

## a.  Kontrak Forward
Kontrak forward secara umum digunakan dalam melakukan miti- gasi atau pengelolaan terhadap risiko ke depan yang melekat pada underlying assets -nya seperti halnya fluktuasi nilai dari sebuah mata
Cipto Sembodo — Analisis Kesesuaian Instrumen Hedge Konvensional terhadap Prinsip Syariah | 53
uang tertentu (Fitch, 1990). Jadi pengertian umum kontrak forward adalah kontrak tunai dimana dua pihak setuju untuk melakukan per- tukaran aset (contohnya, nilai tukar atau valas) untuk dilakukan penyerahan oleh penjual kepada pembeli pada sejumlah waktu tertentu di masa yang akan datang. Pada kontrak forward terdapat dua pihak yang terlibat yaitu pihak yang bersedia mengirimkan underlying asset yang ditentukan sebagai pihak berada dalam posisi short (pihak pen- jual) dan pihak yang bersedia menerima underlying asset dimaksud sebagai pihak yang berada dalam posisi long (pihak pembeli). Beberapa karakteristik dari kontrak tersebut antara lain:
Fleksibilitas dalam penentuan jenis, jumlah dan jangka waktu pe- nyerahan underlying assets. Pada saat jatuh tempo, underlying assets harus diserahkan oleh penjual kepada pembeli. Media perdagangan melalui mekanisme over the counter (OTC) dengan perantaraan sarana telekomunikasi dan lainnya. Penetapan besarnya margin deposit di- lakukan melalui negosiasi antara pihak penjual dan pihak pembeli. Terdapat risiko kegagalan counterparty dan risiko kerugian yang tidak terbatas karena sangat tergantung kondisi pasar. Cash flow telah di- ketahui di depan dan pembayaran dilakukan pada saat penyerahan underlying assets. Kewajiban untuk membeli atau menjual sifatnya wajib. Rate forward ditentukan oleh pasar yang terdiri atas spot, interest rate, dan waktu.

## b.  Kontrak Future
Kontrak future konvensional memiliki kesamaan dengan kontrak forward kecuali dalam penentuan harga yang bersifat marked to market yang diikuti oleh pertukaran cash secara harian antara dua pihak (pihak yang untung dan pihak yang mengalami kerugian) sebagai proses pe- nyelesaian transaksi harian (Hayes, et.al. 1998). Sementara itu, menurut Torben Juul Andersen (1993) pengertian dari kontrak future adalah komitmen legal bagi penjual untuk melakukan pengiriman atas under- lying assets dan bagi pembeli untuk menerima underlying assets ter- sebut dalam kualitas dan kuantitas yang terstandarisasi pada satu waktu
tertentu. Kontrak future sendiri diperjualbelikan dalam pasar future. Komoditas dalam kontrak tersebut diawali oleh pasar bahan dasar seperti hasil pertanian dan hasil tambang. Perkembangan pasar ter- sebut didorong oleh standarisasi terhadap kontrak futures sehingga memudahkan proses pertukaran antar kontrak dalam bursa perdaga- ngan di pasar futures.
Hakikat terbentuknya pasar future merupakan sebuah bentuk fasi- litas kerja sama dalam berbagi risiko antara pihak yang pemilik risiko dengan pihak lain yang mau menanggung risiko dari pihak pemilik risiko. Future trading oleh para produsen dijadikan sarana untuk mel- akukan lindung nilai, yaitu startegi untuk mengurangi risiko yang diakibatkan oleh fluktuasi harga. Sedangkan dalam perkembangan selanjutnya, para spekulator atau spekulan dari pemilik modal mulai melihat bahwa kontrak ini sangat menarik untuk dikembangkan men- jadi instrumen untuk spekulasi. Seorang spekulator dapat saja membeli kontrak future untuk penyerahan di masa datang, dan mulai spekulasi dengan perkiraan harga komoditas pada saat penyerahan. Sehingga dalam hal ini para spekulator mengambil alih risiko dari para petani. Sejak saat itulah terjadinya futures market sebagai pasar untuk speku- lasi para spekulan. Adapun kontrak future memiliki karakteristik se- perti di bawah ini:
Dapat diperdagangkan di bursa berjangka (short selling di exchange floor). Nilai kontrak tergantung pada harga pasar. Bentuknya ter- standarisasi baik kualitas maupun kuantitas. Tidak ada proses serah terima barang fisik dan hanya merupakan pertukaran dana (Net-out basis) antara penjual dan pembeli. Menggunakan jasa kliring (clearing house) untuk transaksi keuangan. Memiliki initial margin yang meru- pakan sejumlah dana yang ditempatkan pada bursa berjangka untuk mempertahankan posisi kontrak future dalam bursa berjangka tersebut.

## c. Kontrak Option
Opsi adalah kontrak dimana salah satu pihak menyetujui untuk membayar sejumlah imbalan kepada pihak yang lainnya untuk suatu
Cipto Sembodo — Analisis Kesesuaian Instrumen Hedge Konvensional terhadap Prinsip Syariah | 55
"hak" (tetapi bukan kewajiban) untuk membeli sesuatu atau menjual sesuatu kepada pihak yang lainnya dalam jangka waktu yang telah ditentukan atau disepakati (Suwarno (2003)); misalnya saja ada sese- orang yang khawatir bahwa harga dari stok XXX akan turun sebelum ia sempat menjualnya, maka ia membayar imbalan kepada seseorang lainnya (ini disebut "penjual" opsi jual/put option) yang menyetujui untuk membeli stok daripadanya dengan harga yang ditentukan di depan (strike price). Pembeli menggunakan opsi ini untuk mengelola resiko turunnya nilai jual dari stok XXX yang dimilikinya, di lain sisi si pembeli opsi mungkin saja menggunakan transaksi opsi tersebut untuk memperoleh imbalan jasa dan mungkin telah memiliki suatu gamba- ran bahwa nilai jual XXX tersebut tidak akan turun. Sebagai lawan dari opsi jual adalah opsi beli atau biasa disebut call option dimana pada opsi beli ini memberikan opsi kepada pembeli opsi hak untuk membeli aset acuan (underlying asset) pada suatu tanggal yang disepakati dengan harga yang telah ditetapkan atau yang dikenal dengan istilah option strike.

## d.  Kontrak SWAP
Secara umum penggunaan transaksi swap dalam industri per- bankan konvensional dilakukan atas dua jenis underlying asset, yaitu nilai tukar dan suku bunga. Oleh sebab itu, pengertian dari swap itu sendiri merujuk kepada underlying assets yang digunakan, dimana swap dalam konteks nilai tukar mengandung pengertian sebagai akti- vitas pembelian dan penjualan mata uang secara simultan dalam nilai yang sama untuk waktu jatuh tempo yang berbeda dengan harga kon- trak swap dihitung berdasarkan selisih harga mata uang atas dua periode jatuh tempo. Sementara itu, pengertian swap dalam suku bunga adalah perjanjian untuk melakukan penukaran pembayaran jenis suku bunga dalam kewajiban yang dimiliki yaitu suku bunga tetap menjadi suku bunga mengambang ataupun sebaliknya. Adapun mekanisme pricing swap untuk suku bunga adalah selisih hasil deposit dana atas suku bunga yang di-swap dalam jangka waktu yang disepakati (nilai deposit atas suku bunga tetap dan nilai deposit atas suku bunga mengambang
dalam periode yang sama sesuai kesepakatan (Fitch, 1990). Perjanjian swap adalah transaksi pertukaran dua valuta melalui pembelian atau penjualan tunai (spot) dengan penjualan/pembelian kembali secara berjangka yang dilakukan secara simultan dengan bank yang sama dan pada tingkat premi atau diskon dan kurs yang dibuat dan disepakati pada tanggal transaksi dilakukan.

## Konsep Hedge dalam Perspektif Syariah

## 1. Prinsip Dasar Pengelolaan Risiko dalam Syariah
Risiko merupakan salah satu bentuk dari kesulitan atau hal yang tidak diharapkan meskipun hal tersebut timbul sebagai konsekuensi dari aktivitas ekonomi. Akan tetapi, sebuah nilai dalam membuat se- buah keputusan ekonomi bukan hanya ditentukan oleh risikonya tetapi lebih kepada terciptanya kesejahteraan dan nilai yang bisa diperoleh. Risiko dapat menggambarkan nilai, tetapi bukan risiko itu sendiri yang menentukan sebuah nilai. Hal ini merepresentasikan perbedaan penting antara risiko terkalkulasi dan risiko yang merugikan. Risiko terkalkulasi diperlukan dalam terwujudnya sebuah nilai. Namun demikian, penciptaan nilai tambah dalam perhitungan risiko dapat digolongkan sebagai bagian dari maysir. Pemikiran tersebut diturunkan dari tulian Ibnu Taymiah sekitar 670 tahun yang lalu sebagai berikut:
Risiko itu terbagi dua: risiko komersial ( commercial risk ), dimana seseorang akan membeli suatu barang dengan tujuan untuk menjual barang tersebut dan berserah diri kepada Allah atas hal tersebut. Risiko ini berlaku untuk para pedagang, sekalipun seseorang mungkin men- derita kerugian, namun hal ini natural terjadi dalam perdagangan. Jenis risiko lainnya adalah gambling, yang dilarang oleh Allah dan Rasul-Nya.
Para ahli keuangan syariah menggolongkan risiko ke dalam 2 jenis yaitu: yang dapat diterima dan yang tidak dapat diterima. Agar suatu risiko dapat diterima, terdapat tiga komponen yang mencirikannya, yaitu inevitability (tidak dapat dihindarkan); insignificance dan uninten- tional (lihat al-Dharir [12], hal.587-612).
Cipto Sembodo — Analisis Kesesuaian Instrumen Hedge Konvensional terhadap Prinsip Syariah | 57
Inevitability mengandung pengertian bahwa risiko yang tidak dapat dihindarkan dalam suatu transaksi dapat ditoleransi menurut syariah. Hal itu dalam kondisi bahwa risiko tidak dapat tidak dapat dipisah- kan aktivitas riil dari transaksi riil yang menambah value. Adanya pemi- sahan risiko dari transaksi riil hanya akan menciptakan risiko yang lebih besar lagi dan membuat ketidakstabilan ekonomi. Derivatives merupakan alat yang digunakan untuk memisahkan risiko dari tran- saksi riilnya, dimana hal tersebut berseberangan dengan syariat. Oleh karena itu beberapa dewan dan ahli fiqh tidak menerima transaksi options maupun futures (lihat Keputusan Fiqh Council OIC, 14). Alan Greespan dalam Bernstein (1996: 328) menambahkan: kemauan untuk menanggung risiko merupakan hal yang esensial bagi pertumbuhan ekonomi pasar bebas. Jika semua orang meng- invest hanya pada aset- aset risk-free, maka potensi pertumbuhan bisnis tidak akan tercapai. Lebih lanjut, studi dari MacCrimmon dan Wehrug (1996) dan Shapira (1995) memperlihatkan bahwa bisnis manajer jarang mengambil risiko yang ada. Kebanyakan dari mereka berusaha untuk menyesuaikan risiko dengan kemungkinan sukses yang mereka perkirakan.
Insignificance menggambarkan derajat atau level dari risiko ter- sebut. Para ahli menyebutkan bahwa dalam risiko ini kemungkinan gagal haruslah lebih kecil dari keberhasilan dengan memperhitung- kan juga risikonya. Pada kasus lotere, seseorang memiliki kemung- kinan yang sangat kecil untuk menang. Sementara kemungkinan untuk kalah sangat besar. Hal ini tidak sesuai dengan pandangan dalam Islam dimana dalam kasus lotere terdapat kemungkinan rugi yang dapat terwujud. Sementara itu dalam perspektif Islam, ketidakpastian mem- buat seseorang berusaha untuk mendapatkan yang ia inginkan dan berserah diri kepada Allah atas segala kemungkinan termasuk kegaga- lan yang tidak kita sukai.
Sebagai contoh, seorang wirausaha akan memulai project -nya karena ia yakin project tersebut akan berhasil. Seorang penjudi ( gambler ) tahu bahwa kemungkinan ia menderita kerugian akan lebih besar dari ke- untungan. Namun besarnya hadiah yang ditawarkanlah yang membuat
ia bersedia untuk menanggung risiko tersebut. Perbedaan yang men- dasar mengenai investasi dan gambling dilihat dari hubungan sebab- akibatnya ( causality ) dimana aktivitas yang dilakukan lebih banyak mengarah kepada kerugian dari kesuksesan, maka hal ini tidak dapat digolongkan sebagai penyebab dari kesuksesan. Sedangkan uninten- tional risk merupakan konsep dimana risiko tersebut bukanlah sesuatu yang sengaja diadakan sehingga seharusnya bukanlah termasuk hal yang sengaja diadakan dalam transaksi.
Lebih lanjut, konsep manajemen risiko secara syariah lebih mene- kankan pada risk sharing dimana sebuah risiko yang dihadapi oleh sebuah objek dapat di- sharing dengan objek yang lain dalam rangka meringankan beban dari objek risiko utama. Konsep tersebut dalam konteks perbankan syariah mengandung pengertian bahwa risiko yang dihadapi sebuah bank syariah dapat di- sharing dengan bank syariah lainnya dalam rangka tolong-menolong. Selain dengan risk sharing, bank syariah dapat melakukan pengelolaan risiko melalui pengem- bangan produknya (lihat Gambar 3.1).

## Gambar 3.1
Manajemen Risiko Berdasarkan Prinsip Syariah

## 2. Instrumen Hedge Konvensional dalam Pandangan Syariah
Lindung nilai pada dasarnya belum diterima sepenuhnya oleh para ahli fiqih terutama praktik lindung nilai yang pada umumnya me-
Cipto Sembodo — Analisis Kesesuaian Instrumen Hedge Konvensional terhadap Prinsip Syariah | 59
nitikberatkan pada resiko yang berkaitan dengan fluktuasi nilai tukar. Masalah ini timbul khususnya pada timbulnya riba, gharar, dan maysir dalam transaksi tersebut.
Kontrak Forward. Dalam kontrak forward, potensi riba terjadi pada saat jual beli instrumen forward dimana harga instrumen for- ward didasarkan atas nominal uang dalam kontrak jual beli yang akan dilindung nilai berupa persentase ( interest ). Sementara itu, kondisi gharar dalam instrumen lindung nilai berupa forward adalah penen- tuan harga mata uang saat ini untuk pembelian mata uang bersang- kutan di masa yang akan datang. Akhirnya, prinsip terakhir, yaitu kondisi maysir juga terjadi dalam instrumen forward pada saat ins- trumen tersebut diperjualbelikan dalam pasar derivatif sebagai bentuk tindakan spekulatif yang hanya mengejar keuntungan tanpa adanya barang dan jasa yang dihasilkan (lihat Table 3.1).
Tabel 3.1  Analisis Kesesuaian terhadap Prinsip Syariah
pada Instrumen Forward No. Komponen Komponen Penyaring Riba Gharar Maysir 1 Harga Premium x 2 Harga di Masa Akan Datang x 3 Diperjualbelikan x
Kontrak Future, secara nyata melanggar prinsip syariah berupa larangan menjual sesuatu yang tidak ada atau sesuatu yang tidak di- miliki sebagai bentuk gharar (Obaidullah). Larangan tersebut dalam mahzab Syafi’i bersifat umum dan berlaku bagi semua komoditas. Se- dangkan dari sudut pandang mahzab Hanafi menyatakan larangan terhadap penjualan kembali sesuatu yang belum diterima atau belum dimiliki sepenuhnya kecuali sesuatu tersebut merupakan properti riil.
Mahzab Hanafi tersebut didasarkan bahwa larangan penjualan kembali tersebut didasarkan pada pelanggaran prinsip syariah berupa
bebas gharar. Sementara itu, hakikat transaksi kontrak future merupa- kan jual beli kontrak yang belum jatuh tempo yang tergolong dalam jual beli hutang atau bai-al-dayn-bi-al-dayn yang termasuk golongan riba dan merupakan bentuk maysir (lihat Table 3.2).
Tabel 3.2

## Analisis Kesesuaian terhadap Prinsip Syariah
pada Instrumen Future No. Komponen Komponen Penyaring Riba Gharar Maysir 1 Harga Premium x 2 Harga di Masa Akan Datang x 3 Diperjualbelikan x
Kontrak Option. Secara umum, menurut the Islamic Fiqh Academy, Jeddah bahwa kontrak option yang saat ini digunakan dalam pasar keuangan dunia merupakan sebuah tipe kontrak baru yang tidak memi- liki padanan pada akad-akad dalam syariah. Hal ini didasarkan pada subyek kontrak yang merupakan sejumlah uang ataupun kemanfaatan (hak khusus) dalam keuangan yang dapat dihapuskan sehingga kontrak dimaksud dilarang dalam syariah (Obaidullah (2005)).
Penjelasan yang lebih khusus sebagaimana yang dikatakan oleh Mufty Taqi Usmani bahwa perjanjian dalam kontrak option dapat dite- rima secara syariah, tetapi perdagangan dan pengenaan harga premium dalam kontrak tersebut itulah yang tidak dapat diterima dalam syariah (Rohmah et.al. (2005)). Kedua pendapat diatas menegaskan bahwa isu utama dalam kontrak option adalah masalah riba. Permasalahan lain- nya yang menjadi isu utama dalam transaksi option adalah gharar dan maysir sebagai akibat adanya jual beli kontak option itu sendiri dalam pasar sekunder (lihat Table 3.3).
Tabel 3.3

## Analisis Kesesuaian Terhadap Prinsip Syariah Untuk Instrumen Option
No. Komponen Komponen Penyaring Riba Gharar Maysir 1 Harga Premium x 2 Harga di Masa yang Akan Datang x 3 Diperjualbelikan x
Kontrak SWAP. Sebagaimana dijelaskan di atas, metode penetapan harga dalam kontrak (instrumen) swap dengan menggunakan rate atau bunga atas transaksi jual beli valuta yang bersangkutan dalam pasar keuangan sehingga dalam syairha kondisi ini termasuk dalam riba. Sementara itu, penetapan harga diawal untuk pembelian valuta men- imbulkan permasalahan dalam prinsip syariah berupa gharar. Lebih lanjut, pelanggaran prinsip syariah berupa maysir dapat terjadi bila kontrak swap tersebut diperjualbelikan dalam pasar keuangan. Selain ketiga prinsip syariah yang telah disebutkan sebelumnya, terdapat pe- langgaran prinsip syariah lainnya, yaitu kontrak yang disertai persya- ratan atas kontrak ataupun transaksi lainnya (dua perjanjian yang saling terkait) dimana kondisi tersebut termasuk dalam ta’aluq (lihat Table 3.4).
Tabel 3.4
Hasil Screening Swap Konvensional Untuk Lindung nilai
No. Komponen Komponen Penyaring Riba Gharar Maysir 1 Harga Premium x 2 Harga di Masa Datang x 3 Negotiability x

## 3. Potensi Pengembangan Mekanisme Hedge Secara Syariah
Kesimpulan dari analisis kesesuaian terhadap prinsip syariah di atas menunjukkan bahwa permasalahan utama dalam instrumen lindung nilai yang ada saat ini (forward, future, options, dan swap) ter- hadap kepatuhan merupakan penetapan harga premium berbasis rate atau bunga, penetapan harga jual valuta saat ini untuk penyerahan di masa yang akan datang dan jual beli kontrak tersebut di pasar keua- ngan. Lebih jauh lagi, fatwa Dewan Syariah Nasional (DSN) dalam jual beli valuta adalah dilakukan secara spot dan indeks jualbeli valuta untuk masa yang akan datang berdasarkan prinsip syariah juga belum tersedia sehingga penerapan maupun modifikasi instrumen konvensio- nal menjadi instrumen derivatif yang memenuhi prinsip syariah adalah tidak dapat dilakukan. Oleh sebab itu, pengembangan lindung nilai dalam perbankan syariah harus diarahkan dari pendekatan komersial (tijari) yang berorientasi terhadap jual beli instrumen hedge menjadi pendekatan investasi dan tolong menolong atau berbagi risiko (ta’awun). Hal ini didasarkan pada konsep pengelolaan risiko dalam syariah me- nekankan pada risk sharing dan menghindari adanya risk transfer.
Perbedaan antara risk sharing dan risk transfer terletak pada usaha untuk mengindari risiko dimana transfer risk ditempuh melalui pem- belian sebuah instrumen yang dapat meng- cover risiko yang dihadapi, sedangkan risk sharing merupakan usaha bersama baik berupa aktivitas finansial maupun aktivitas bisnis untuk meng- cover risiko yang akan dihadapi dikemudian hari.
Lebih lanjut dalam kerangka hedge, bank syariah menghadapi risiko nilai tukar atas transaksi dalam perdagangan luar negeri sehingga membutuhkan dana talangan yang dapat digunakan untuk meng- cover kemungkinan kerugian atas volatilitas nilai tukar pada saat kewajiban bank syariah tersebut jatuh tempo di masa yang akan datang. Dengan menggunakan konsep tolong menolong ( ta’awun ) maka penghimpunan dana talangan tersebut dilakukan secara bersama-sama oleh perbankan syariah dan lembaga lain atas dasar sukarela ( Islamic hedge fund ).
Cipto Sembodo — Analisis Kesesuaian Instrumen Hedge Konvensional terhadap Prinsip Syariah | 63
Namun demikian, kondisi volatilitas nilai tukar tidak selamanya mengakibatkan kerugian atau dengan kata lain mendatangkan keun- tungan dimana setiap peserta dalam dana talangan tersebut memiliki porsi atas keuntungan tersebut sesuai kontribusinya. Untuk itu skema dalam hedge dengan menggunakan Islamic hadge fund menggunakan akad kafalah terutama untuk skema penjaminan nilai tukar dan meng- gunakan prinsip kemitraan berdasarkan akad mudharabah dan musya- rakah untuk skema investasi (berkaitan dengan keuntungan atas vola- tilitas nilai tukar).
Selain pendekatan investasi dan ta’awun, pendekatan instrumen juga merupakan dasar pengembangan skema hedge dalam kajian ini. Pendekatan tersebut menekankan pada penyediaan sebuah skema yang mampu menyerap risiko nilai tukar atas transaksi keuangan yang ter- jadi dalam perbankan syariah. Sementara itu, konsep hedge melalui pengembangan produk dapat menggunakan berbagai akad seperti salam, ijarah, mudharabah, khiyar al-shart, khiyar al-tayeen dan lain sebagainya (lihat Appendiks 1). Namun dalam kajian ini tidak dibahas secara mendalam disebabkan fokus kajian pada pengembangan skema hedge.

## Gambar 3.2
Proposal Mekanisme Lindung Nilai Berdasarkan Prinsip Syariah
Tahapan proses hedge yang diusulkan diilustrasikan dalam Gambar 3.2. Bank syariah melakukan transaksi keuangan dengan nasabah baik berupa pembiayaan perdagangan luar negeri dalam valuta asing. Akibat
transaksi tersebut bank syariah terekspos pada risiko nilai tukar. Bank syariah menggunakan penjaminan berupa Islamic Hedge Fund. Penja- minan tersebut diikuti oleh penyetoran Dana penjaminan (Z) oleh bank syariah  yang dibagi menjadi dua bagian yaitu bagian untuk aktivitas investasi (X) dan bagian untuk tabarru ’ (sumbangan) dalam rangka takaful ( Y). Z = X + Y (1).
Islamic Hedge Fund akan meng- cover kerugian bank syariah atas risiko nilai tukar transaksi keuangan yang dijaminkan. Pada akhir pe- riode penjaminan, sejumlah dana dalam bagian investasi (X) ditambah bagi hasil atas ”X” dikembalikan kepada bank syariah selaku nasabah. Tetapi apabila biaya imbalan penjaminan melebihi estimasi yang di- perkirakan sebelumnya, maka kelebihan tersebut akan mengurangi porsi bagi hasil yang diberikan kepada nasabah dengan nilai maksimal sebesar nilai bagi hasil kepada nasabah.
Namun demikian, implementasi Islamic hedge funds akan mem- butuhkan sebuah institusi yang berfungsi sebagai pengelola dana talangan tesebut. Institusi Islamic Hedge Fund dapat didirikan secara bersama-sama oleh para pelaku pasar bersama pemerintah. Beberapa keuntungan yang dapat diraih antara lain adalah: Bank syariah dapat berbagi risiko sekaligus memperoleh pendapatan atas investasi yang ditanamkan dalam institusi tersebut.
Bank Indonesia melalui institusi tersebut merupakan wadah pen- gelolaan moneter dalam kerangka menjaga stabilitas rupiah sekaligus sebagai alternatif pengelolaan devisa. Pemerintah dapat memanfaatkan institusi tersebut dalam kerangka kebijakan ekspor-impor, sehingga mampu mendorong pertumbuhan ekonomi nasional. Sementara itu, tantangan yang akan dihadapi dalam bentuk institusi di atas antara lain:
Kompromi atas besarnya partisipasi dan batas wewenang dari masing-masing share holder. Pontensi conflict of interest oleh share holder . Infrastruktur legal atas fungsi yang dijalankan oleh institusi seperti fungsi penjaminan berdasarkan prinsip syariah, pengelolaan moneter dan pelaksanaan kebijakan fiskal.
Cipto Sembodo — Analisis Kesesuaian Instrumen Hedge Konvensional terhadap Prinsip Syariah | 65
Mempertimbangkan kondisi pasar dan infrastruktur secara prag- matis, yaitu dalam fase sebelum terwujudnya Islamic hedge fund, perbankan syariah masih berada pada kondisi darurat karena adanya kebutuhan mendesak ( lil hajah ) yang tidak dapat dihindari. Untuk itu, bank syariah untuk sementara waktu dapat mengaplikasikan ins- trumen lindung nilai dalam bentuk forward agreement yang terbatas hanya untuk mengelola risiko nilai tukar pada sisi aktiva neraca bank syariah khususnya transaksi perdagangan internasional (trade finance) dalam valuta asing sesuai dengan substansi fatwa DSN-MUI No. 28/ DSN-MUI/III/2002 tentang Jual Beli mata uang (al-Sharf). Selanjutnya diperlukan kajian lebih mendalam untuk menetapkan instrumen hedge dan mekanisme kegiatan Islamic hedge fund yang memenuhi prinsip syariah sehingga kegiatan trade finance yang dilakukan terhindar dari unsur riba, maysir dan gharar serta dapat diaplikasikan secara opera- sional.

## Penutup
Mempertimbangkan analisis yang telah dilakukan, beberapa hal yang dapat ditarik menjadi kesimpulan dari penelitian ini adalah seba- gai berikut:
a.  Lindung nilai atau hedge merupakan fungsi lain dari instrumen derivatif yang dikembangkan dalam perbankan konvensional yang secara umum terbagi atas transaksi forward, future, option dan swap.
b.  Bank syariah membutuhkan instrumen lindung nilai atau hedge sebagai sarana di dalam melakukan pengelolan risiko yang di- hadapi terutama risiko pasar yang diakibatkan oleh fluktuasi nilai tukar antar mata uang dalam kaitannya transaksi bank syariah dengan mata uang luar negeri.
c.  Instrumen lindung nilai dalam perbankan konvensional secara keseluruhan tidak dapat diterima dalam syariah karena terda- pat riba, gharar, ataupun maysir.
d.  Konsep dasar pengembangan instrumen lindung nilai kajian ini adalah pendekatan investasi dengan prinsip mudharabah atau musyarakah dan tolong menolong dengan prinsip ta’awun atau takaful dalam rangka berbagi risiko dalam bentuk Islamic hedge fund.
Melengkapi penelitian yang telah dilakukan, beberapa rekomendasi yang dapat diusulkan adalah sebagai berikut:
a.  Benchmark atau acuan pricing bagi exchange rate dalam tran- saksi yang menggunakan valuta asing yang sesuai dengan prinsip syariah merupakan sebuah kebutuhan yang mendesak sehingga diperlukan kajian lebih lanjut mengenai permasalahan dimaksud.
b.  Berdasarkan hasil kajian awal diusulkan bahwa alternatif ins- trumen lindung nilai yang dapat dilakukan perbankan syariah adalah melalui skema Islamic hedge fund yang menerapkan prinsip sharing risk dengan akad kafalah terutama untuk skema penjaminan nilai tukar, dan prinsip kemitraan dengan akad mudharabah dan musyarakah untuk skema investasi, kepemi- likan bersama dan kepesertaan Islamic hedge fund. Dengan demikian, keberadaan lembaga Islamic hedge fund oleh kala- ngan industri keuangan syariah dapat memfasilitasi perbankan syariah dalam pengelolaan risiko nilai tukar melalui mekanis- me sharing risk dan investasi bersama berdasarkan prinsip syariah.
c.  Untuk sementara waktu (sampai terbentuknya Islamic hedge fund), penggunaan instrumen lindung nilai pada perbankan syariah dapat dilakukan dalam bentuk forward agreement yang terbatas hanya untuk mengelola risiko nilai tukar pada sisi aktiva dalam neraca bank syariah khususnya transaksi perdagangan internasional (trade finance) dalam valuta asing sesuai dengan substansi fatwa DSN-MUI No.28/DSN-MUI/III/2002 tentang Jual Beli mata uang (al-Sharf).
Cipto Sembodo — Analisis Kesesuaian Instrumen Hedge Konvensional terhadap Prinsip Syariah | 67
d.  Selanjutnya diperlukan kajian lebih mendalam untuk mene- tapkan instrumen hedge dan mekanisme kegiatan Islamic hedge fund dalam konteks metode pricing maupun operasional institusi Islamic hedge fund itu sendiri yang memenuhi prinsip syariah sehingga kegiatan trade finance yang dilakukan terhindar dari unsur riba, maysir dan gharar serta dapat diaplikasikan secara operasional.

## Referensi
Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Insttitu- tions (AAOIFI) (2007), Shari’a Standard, (al-Ma’ayiir asy-Syar’iyah, Draft Standard of Gharar and Maysir, 1424-5 H/ 2003-4, AAOIFI, Bahrain
Alfred Pakasi, Managing Partner VBLC, Harian Bisnis Indonesia, 29 November 2006 Kolom Klinik Investasi.
Al-Amine, Muhammad Al-Bahsir Muahmmad, Derivatives Instruments in Commodity Market: An Islamic Analysis, http://islamiccenter. kaau.edu.sa.
al-Mushlih, Abdullah dan ash-Shawi, Shalah, Jual Beli Istijrar, www. alsofwah.or.id
Al-Qur’an dan Terjemahnya, Departemen Agama Republik Indonesia.
Al-Saati, Abdul Rahim (2003), The Permissible Gharar (Risk) in Classical Islamic Jurisprudence, King Abdul Aziz University, Saudi Arabia.
Al-Suwailem, Sami, Hedging in Islamic Finance, Occasional Paper No.10,
May, 2006
Aziz, Azrul Nizam Abdul (2007), The Evolutions of Islamic Hedging Solutions, Islamic Finance News Guide.
Az-Zuhaily, Wahbah. (1984), Al-Fiqhul Islamy wa Adillatuhu, Darul Maktabah, Damaskus, Syria
Bank Indonesia (2007), Hedge Fund, Pengaruhnya Pada Pengembangan Pasar Keuangan dan Stabilitas Sistem Keuangan, Direktorat Pen- gelolaan Moneter, Jakarta.
Bank Indonesia (2006), Kamus Istilah Keuangan dan Perbankan Syariah,
Jakarta.
BAPEPAM-LK, Warta BAPEPAM, Edisi 22/ Oktober 2006, Artikel Pengembangan Pasar Keuangan Syariah.
Bodie, Z and R. Merton, 1998, Finance, Prentice Hall
Chapra, M Umer, Management of Foreign Exchange Risks Through Hedging, 3rd International Seminar on Challenges Facing the Islamic Financial Industry: “Unresolved Fiqhi Issues”
Chapra, M. Umer and Tariqullah Khan (2000), Regulation and Supervi- sion of Islamic Banks (Jeddah: IRTI/IDB).
Charles Goodhart [et al.], (1998), Financial Regulation: Why, How, and Where Now?, Bank of England & Routledge London & New York
Christopher Pass, Brayan Lowes and Leslie Davies, Dictionary of
Economics, diterjemahkan ke dalam bahasa Arab oleh Omar al- Ayoubi, Academia, Bairut, Libanon.
Dali, Nuradli Ridzwan Shah Mohd dan Ahmad, Sanep , “A Review of Forward, Futures, And Options From The Sharia Perspective: from Complexity to Simplicity”, www.kantakji.com/fiqh/Files/ Fatawa/15405.pdf
Dewan Syariah Nasional - Majelis Ulama Indonesia (2003), Himpunan Fatwa Dewan Syariah Nasional, Majelis Ulama Indonesia, Jakarta.
Fitch, Thomas P., Dictionary of International Banking & Finance Terms, Barron, United State of Amerika
Graham Bannock, R. E. Baxter and Ray Rees (1985) Dictionary of Eco- nomics, Penguin Books.
Heffernan, 1996, Modern Banking in Theory and Practice, John Wiley & Sons.163
Cipto Sembodo — Analisis Kesesuaian Instrumen Hedge Konvensional terhadap Prinsip Syariah | 69
Iqbal, Munawar, et. Al. (1999), Challenges Facing Islamic Banking,

## Jeddah, IRTI, Occasional Paper
International Islamic University Malaysia (2002), Stable and Just Global Monetary System, Kuala Lumpur, Malaysia
Jobst, Andreas A. (2007), Derivatives in Islamic Finance, Islamic Eco- nomic Studies Vo. 15 No. 1, Jakarta.
Obaidullah, Mohammed (2005), Islamic Financial Services, Islamic Eco- nomics Research Center, Saudi Arabia.
Obaidullah, Mohammed (1999), Financial Options in Islamic Contracts:
Potential Tools for Risk Management, Islamic Economics Vol.1.
Rohmah, Nyimas dkk (2005), Islamization of Conventional Financial Derivatives, unpublished.
Suwarno, Edi Broto (2003), Derivatif: Tinjauan Hukum dan Praktek Di Pasar Modal Indonesia, www.solusihukum.com.
Vogel, Frank E., Hayes, Samuel L. (1998), Islamic Law and Finance,
Kluwer Law International.