## PREDIKSI KEBIJAKA UTAG, PROFITABILITAS, LIKUIDITAS, UKURA, DA STATUS PERUSAHAA TERHADAP KEMUGKIA PEETUA PERIGKAT OBLIGASI:  STUDI EMPIRIK PADA PERUSAHAA YAG MEERBITKA OBLIGASI DI BURSA EFEK IDOESIA
Bram Hadianto
Fakultas Ekonomi Jurusan Manajemen Universitas Kristen Maranatha Bandung E-mail: tan_han_sin@hotmail.com , HP. 0817425350
M. Sienly Veronica Wijaya Fakultas Ekonomi Jurusan Manajemen Universitas Kristen Maranatha Bandung E-mail: lee_pingping@yahoo.com , HP. 08122106762
Abstract.
The aim of this research is to know the prediction of debt policy, profitability, liquidity, size, and firm’s status on bond rating, and to find the accuracy rate for classifying companies that have investment grade of bond rating and non investment grade of bond rating based on these given factors.
We employ logistic regression model as data analysis method. Our sample is taken from Indonesian Bonds Market Directory (IBMD) in the year of 2008 which collected by purposive sampling method. There are 105 listed bond’s issuers until 2008. In our observation, there are 3 issuers that have no bond rating so that we use only 102 issuers as the sample.
The results show that profitability is the only explanatory variable which has significant impact  on  bond  rating  with  positive  sign  and  the  accuracy  rate  of  debt  policy,  profitability, liquidity, size, and firm’s status to classify bond issuer category are as high as 85.3%.
Keywords: bond rating, profitability, logistic regression model, classification matrix.

## I. PEDAHULUA
Salah  satu  fungsi  keuangan  utama  yang  dilakukan  oleh  manajer  keuangan  adalah membuat  keputusan  yang  berkaitan  dengan  aktivitas  pencarian  dana  ( financing  decision ) (Sartono,  2001).  Dalam  memilih  sumber  dana  yang  digunakan,  manajer  akan  berusaha mencari  sumber  dana  yang  mempunyai  biaya  paling  murah  pada  tingkat  risiko  tertentu (Hanafi,  2004:4).  Bagi  perusahaan,  pasar  modal  merupakan  alternatif  pendanaan  eksternal dengan  biaya  yang  lebih  rendah  dari  pada  sistem  perbankan  karena  dapat  menghilangkan biaya intermediasi (Husnan, 2009:7). Biaya intermediasi tidak lain merupakan spread /selisih antara  tingkat  bunga  pinjaman  yang  dibebankan  pada  pihak  debitur  dengan  tingkat  bunga yang  dibayarkan  pada  penabung  (Hanafi,  2004:68).  Jika  perusahaan  meminjam  dana  pada bank,  maka  selisih  inilah  yang  harus  sepenuhnya  ditanggung  oleh  perusahaan  (Husnan, 2009:7).  Dengan  kata  lain,  jika  pendanaan  dilakukan  melalui  pasar  modal  maka  perusahaan tidak perlu menanggung spread tersebut.
Pasar  modal  juga  merupakan  sarana  perusahaan  untuk  meningkatkan  kebutuhan  dana jangka panjang dengan menjual saham atau mengeluarkan obligasi (Hartono, 2008:25). Bagi
perusahaan  yang  telah  menjadi  perusahaan  publik,  menerbitkan  saham  baru  atau mengeluarkan  obligasi  tentu  saja  mendapatkan  respon  yang  berbeda  dari  pasar.  Martel  dan Padron  (2009)  menyatakan  secara  empirik,  pasar  memberikan  respon  negatif  terhadap penerbitan  saham  baru  dan  sebaliknya  terhadap  penerbitan  obligasi.  Respon  positif  ini dicerminkan  atas  kenaikan  harga  saham  setelah  penerbitan  obligasi  (Johnson,  1995;  Martel dan Padron, 2006). 1 Menurut Myers dan Maljuf (1984), dengan adanya informasi yang tidak simetris,  investor  biasanya  akan  menafsirkan  sebagai  berita  yang  buruk  jika  perusahaan mendanai  investasinya  dengan  menerbitkan  ekuitas  sehingga  terjadi  penurunan  harga  saham perusahaan  yang  bersangkutan.  Sartono  (2008)  mengemukakan  dua  argumen  reaksi  pasar mengenai  hal  ini.  Pertama,  penjualan  saham  baru  merupakan  sinyal  bahwa  perusahaan mengalami  kesulitan  keuangan,  perusahaan  memiliki  struktur  modal  yang  tidak  baik, perusahaan  berusaha  untuk  memperbaiki  strukur  modal,  perusahaan  ingin  melakukan peningkatan  kapasitas  utang.  Kedua,  penjualan  saham  baru  dipandang  oleh  pasar  sebagai upaya pemilik untuk melakukan diversifikasi di bisnis yang lain karena bisnis saat ini sudah memiliki risiko yang tinggi.
Pilihan  struktur  keuangan  mencerminkan  ekspektasi  manajemen  terhadap  prospek perusahaan.  Manajer  dengan  keunggulan  informasi  memiliki  insentif  untuk  memberikan sinyal  berupa  informasi  privat  melalui  pemilihan  tingkat  utang  yang  digunakannya. Perusahaan  dengan  aliran  kas  yang  rendah  tidak  menggunakan  utang  terlalu  tinggi  karena akan sangat mahal biayanya (Ross, 1977). Dengan kata lain, penerbitan obligasi memberikan sinyal  bahwa  perusahaan  memiliki  aliran  kas  yang  tinggi  sehingga  pasar  merespon  positif terhadap  peristiwa  ini.  Meskipun  pasar  merespon  positif,  namun  tidak  semua  obligasi  yang diterbitkan  perusahaan  memiliki  reputasi  yang  baik.  Kemampuan  perusahaan  dalam membayar bunga dan pokok pinjamannya menjadi salah satu indikator penilaian reputasi ini. Kemampuan  tersebut  tercermin  lewat  peringkat  obligasi.  Tandelilin  (2010:251)  menyatakan semakin  tinggi  peringkat  obligasi,  semakin  rendah  risiko  yang  dihadapi  oleh  investor mengingat  semakin  kecil  kemungkinan  obligasi  mengalami  kegagalan  dalam  membayar bunga  dan  pokok  pinjamannya.  Menurut  Almalia  dan  Devi  (2007),  Amrullah  (2007),
1 Dalam  penelitiannya,  Johnson  (1995)  maupun  Martel  dan  Padron  (2006)  menemukan  pasar  merespon  positif terhadap  penerbitan  utang.  Respon  positif  ini  ditunjukkan  oleh  abnormal  return  yang  positif  setelah  terjadinya penerbitan obligasi. Respon pasar yang positif ini ditemukan pada perusahaan dengan rasio pembayaran dividen yang  rendah.  Temuan  mereka  ini  mendukung  terjadinya  hubungan  subtitusi  antara  utang  dan  dividen  (Jensen, 1986). Baik utang dan dividen sama-sama mengurangi aliran kas yang dipegang manajemen (Martel dan Padron, 2006).  Penerbitan  utang  memunculkan  konsekuensi  bahwa  perusahaan  harus  membayar  pokok  pinjaman  dan bunga  secara  periodik  (Curtchley  dan  Hansen,  1989).  Dengan  demikian,  apabila  aliran  kas  yang  dimiliki perusahaan  telah  digunakan  untuk  memenuhi  kewajiban  tersebut  maka  perusahaan  tidak  dapat  membagikan dividen dalam jumlah yang tinggi.
Setyapurnama  dan  Norpratiwi  (2009),  terdapat  dua  kategori  kelompok  peringkat  obligasi yaitu  kategori  kelas  investasi  ( investment  grade )  dan  kategori  bukan  kelas  investasi  ( non investment  grade ).  Berdasarkan  pengamatan  peneliti,  perusahaan  yang  menerbitkan  obligasi sampai  dengan  tahun  2008  ternyata  tidak  hanya  perusahaan  publik  saja  (perusahaan  dengan status  sebagai  perusahaan  terbuka,  namun  juga  perusahaan  non  publik  (perusahaan  tanpa status sebagai perusahaan terbuka).
Tabel 1. Jumlah Perusahaan Penerbit Obligasi sampai Tahun 2008 Status Perusahaan Jumlah Perusahaan Jumlah Perusahaan dengan Kategori: Investment Grade on Investment Grade Publik 61 51 10 Non Publik 41 35 6
Sumber: Lampiran 1 yang diolah kembali
Pada Tabel 1 terlihat terdapat 102 perusahaan penerbit obligasi yang memiliki peringkat obligasi, 2 terdapat 61 perusahaan publik dan 41 perusahaan non-publik dengan rincian sebagai berikut.
• 61  perusahaan  publik  ini  ternyata  tidak  semuanya  berada  dalam  kategori  peringkat obligasi  kelas  investasi,  namun  juga  dalam  kategori  kelas  bukan  investasi. Keenampuluh  satu  perusahaan  publik  ini  terklasifikasi  pada  51  perusahaan  dengan kategori  peringkat  kelas  investasi  dan    10  perusahaan  dalam  kategori  peringkat  kelas bukan investasi.
• 41 perusahaan non-publik ini ternyata tidak semuanya berada dalam kategori peringkat obligasi  kelas  bukan  investasi,  namun  juga  dalam  kategori  kelas  investasi.  Keempat puluh  satu  perusahaan  non-publik  ini  terklasifikasi  pada  35  perusahaan  dengan peringkat investasi dan 6 perusahaan dengan kategori bukan investasi.
Peringkat  obligasi  merupakan  salah  satu  acuan  bagi  investor  ketika  akan  memutuskan membeli obligasi (Manurung, Silitonga, dan Tobing, 2009). Oleh karenanya, beberapa faktor yang  mempengaruhi  peringkat  obligasi  menjadi  perlu  untuk  diteliti.  Faktor-faktor  tersebut dapat berupa rasio keuangan (Kamstra , Kennedy, dan Suan, 2001; Crabtree dan Maher, 2005; Almalia  dan  Devi,  2007;  Amrullah,  2007;  Hasnawati  dan  Dirja,  2008;  Purwaningsih,  2008; Raharja dan Sari, 2008; Manurung, et al. , 2009; Setyapurnama dan Norpratiwi, 2009) maupun faktor  bukan  rasio  keuangan  seperti  risiko  sistematik  (Kamstra, et  al. ,  2001),  ukuran perusahaan  (Kamsta, et  al .,  2001;  Crabtree  dan  Maher,  2005;  Almalia  dan  Devi,  2007;
Hasnawati  dan  Dirja,  2008;  Setyapurnama  dan  Norpratiwi,  2009).  Mengingat  banyaknya
2 Dari 105 perusahaan penerbit obligasi sampai dengan tahun 2008, ternyata diperoleh 3 (tiga) perusahaan tanpa adanya peringkat. Dengan demikian, terdapat 102 penerbit obligasi yang memiliki peringkat (lihat Lampiran 1).
proksi  rasio  keuangan  yang  digunakan,  maka  tidak  semua  rasio  keuangan  yang  digunakan peneliti  terdahulu  digunakan.  Penelitian  ini  hanya  memfokuskan  rasio  keuangan  yang menujukkan ketidakkonsisten hasil temuan antarpeneliti sebelumnya seperti kebijakan utang, profitabilitas, likuiditas, dan ukuran perusahaan (selengkapnya ringkasan hasil temuan mereka dapat dilihat pada Tabel 2).
Tabel 2. Hasil Penelitian Terdahulu Mengenai Arah Prediksi Kebijakan Utang, Profitabilitas, Likuiditas, dan Ukuran Perusahaan Terhadap Peringkat Obligasi
Nama Peneliti Arah Prediksi Variabel Penjelas Kebijakan Utang Profitabilitas Likuiditas Ukuran Perusahaan Kamstra, et al . (2001) Negatif (Signifikan) Positif (Signifikan) n.a. Positif (Signifikan) Crabtree dan Maher (2005) Negatif (Signifikan) Positif (Signifikan) n.a. Positif (Signifikan) Almalia dan Devi (2007) n.a. Positif (Tidak Signifikan) Positif (Signifikan) Negatif (Tidak Signifikan) Amrullah (2007) Negatif (Signifikan) Positif (Signifikan) n.a. n.a. Hasnawati dan Dirja (2008) Negatif (Signifikan) Positif 3 (Signifikan) Positif (Signifikan) Positif (Signifikan) Raharja dan Sari (2008) Negatif (Signifikan) Dikeluarkan dari model penelitian 4 n.a. Setyapurnama dan Norpratiwi (2009) Negatif (Tidak Signifikan) n.a. n.a. Negatif (Tidak Signifikan) Manurung, et al. , (2009) Positif (Tidak Signifikan) Positif (Signifikan) Negatif (Signifikan) n.a.
Keterangan: n.a. = not available = variabel tidak diteliti, Tidak signifikan: Variabel tidak dapat digunakan untuk memprediksi sekalipun menunjukkan tanda positif maupun negatif.
Ketidakkonsistenan  pada  faktor-faktor  yang  mempengaruhi  peringkat  obligasi  inilah yang  mendorong  peneliti  untuk  melakukan  verifikasi  ulang  atas  keterkitan  kebijakan  utang, profitabilitas, likuiditas, dan ukuran perusahaaan dengan peringkat obligasi. Berbeda dengan penelitian Manurung, et al . (2009) yang menggunakan model kuadrat terkecil/ ordinary least square (OLS),  penelitian  ini  menggunakan  model  prediksi  keanggotaan  kelompok.
Keistimewaan  model  prediksi  keanggotaan  kelompok  yang  tidak  dimiliki  oleh  model  OLS, terletak pada kemampuannya dalam mengukur ketepatan/akurasi klasifikasi pengelompokkan perusahaan  berdasarkan  kategori  peringkat  obligasi  dengan  mengunakan  faktor-faktor
3 Penelitian  Hasnawati  dan  Dirja  (2008)  ini  tidak  menggunakan  ROA  dalam  memprediksi  peringkat  obligasi. Berbeda  dengan  para  peneliti  lainnya  yang  menggunakan  ROA,  proksi  profitabilitas  yang  digunakan  dalam penelitian mereka yaitu ROE ( return on equity ).
4 Kedua  variabel  ini  sempat  digunakan,  namun  karena  penelitian  tersebut  hanya  berusaha  mengidentifikasi variabel yang berpengaruh secara signifikan terhadap kemungkinan pemeringkatan obligasi maka kedua variabel tersebut dikeluarkan dari model penelitian.
penjelas yang digunakan. Selain mengacu pada ketidakkonsistenan hasil temuan para peneliti terdahulu mengenai faktor-faktor tersebut, peneliti berusaha untuk menambahkan satu faktor yang  diperkirakan  memiliki  keterkaitan  dengan  peringkat  obligasi  yaitu  status  perusahaan yaitu  perusahaan  publik  maupun  non-publik.  Status  perusahaan  ini  digunakan  mengingat berdasarkan  pengamatan  peneliti  pada  Tabel  1,  ditemukan  bukti  bahwa  perusahaan  yang menerbitkan  obligasi  bukan  hanya  perusahaan  publik  (dengan  status  sebagai  perusahaan terbuka), namun juga perusahaan tanpa status sebagai perusahaan terbuka.
Penelitian  bertujuan  untuk  mengetahui:  (1)  arah  prediksi  kebijakan  utang,  likuiditas, ukuran  perusahaan,  dan  status  perusahaan  terhadap  kemungkinan  penentuan  peringkat obligasi, (2) besarnya akurasi pengklasifikasian emiten pada kategori peringkat obligasi kelas investasi  ( investment  grade )  maupun  bukan  kelas  investasi  ( non-investement  grade ) berdasarkan  kebijakan  utang,  profitabilitas,  likuiditas,  ukuran  perusahaan,  dan  status perusahaan.  Penelitian  ini  disusun  dengan  urut-urutan  penyajian  sebagai  berikut.  Bagian kedua  menyajikan:  (1)  kerangka  teori  mengenai  peringkat  obligasi  dan  (2)  pengembangan hipotesis  mengenai  keterkaitan  antara  kebijakan  utang,  profitabilitas,  likuiditas,  ukuran perusahaan, dan status perusahaan dengan peringkat obligasi. Bagian ketiga mengetengahkan metode penelitian yang digunakan dalam penelitian ini. Adapun penjelasan metode penelitian mencakup  jenis  penelitian,  operasionaliasasi  variabel  penelitian,  data  dan  sampel.  Bagian keempat  mengetengahkan  hasil  penelitian  dan  pembahasan  yang  meliputi:  (1)  deskripsi statistika  sampel  yang  digunakan,  (2)  model  penelitian  yang  digunakan,  (3)  pengujian hipotesis  dan  pembahasan,  dan  (4)  hasil  prediksi  matriks  klasifikasi.  Bagian  terakhir  berisi kesimpulan hasil penelitian dan saran relevan yang ditujukkan bagi pihak-pihak terkait.

## II. TIJAUA TEORI DA PEGEMBAGA HIPOTESIS

## Peringkat Obligasi
Peringkat  obligasi  merupakan  simbol-simbol  karakter  yang  diberikan  oleh  agen peringkat  untuk  menunjukkan  risiko  obligasi.  Peringkat  obligasi  ini  dikeluarkan  oleh  agen pemeringkat obligasi. Dua buah agen peringkat obligasi yang terkenal di dunia yaitu Standard &  Poor’s  Corporation  (S&P)  dan  Moody’s  Investor  Service  Inc.  (Hartono,  2008:166).  Di Indonesia,  peringkat  obligasi  ditentukan    oleh  PT  Pemeringkat  Efek  Indonesia  (PEFINDO) yang dalam prakteknya bekerja sama dengan Standard & Poor’s Corporation (S&P) (Sartono, 2008:71)  maupun  PT  Kasnic  Credit  Rating  Indonesia  (KCRI)  (Hartono,  2008:166).  Baik S&P,  Moody,  PEFINDO,  maupun  KCRI  mengklasifikasi  peringkat  obligasi  dengan  empat kategori.  Keempat  kategori  obligasi  tersebut  yaitu  kategori  kualitas  sangat  tinggi,  kategori
kualitas tinggi, kategori spekulatif, dan kategori sangat buruk (Karyani dan Manurung, 2006).
Adapun jenis kategori peringkat obligasi dan simbolnya dapat dilihat pada Tabel 3.

## Tabel 3. Klasifikasi Kategori Peringkat Obligasi oleh Lembaga Pemeringkat Obligasi
Lembaga Pemeringkat Obligasi Kategori Peringkat Obligasi Kualitas Sangat Tinggi ( Investment Grade ) Kualitas Tinggi ( Investment Grade ) Spekulatif ( on Investment Grade ) Sangat Buruk ( on Investment Grade ) S & P AAA dan AA A dan BBB BB dan B CCC dan D Moody Aaa dan Aa A dan Baa Ba dan B Caa dan C PEFINDO id.AAA dan id.AA id.A dan id.BBB id.BB dan id.B id.CCC, id.SD, dan id.D KCRI AAA dan AA A dan BBB BB dan B CCC dan D
Sumber: Karyani dan Manurung (2006)
Secara  umum,  metodologi  pemeringkatan  PEFINDO  untuk  sektor  korporasi, mencakup tiga risiko utama penilaian, yaitu risiko industri, risiko bisnis, dan risiko finansial (Pefindo, 2010). Berikut merupakan penjelasan atas tiga risiko tersebut.
1. Penilaian risiko industri.  Penilaian risiko ini didasarkan pada lima faktor risiko utama,
yaitu:
a. Pertumbuhan industri dan stabilitas. Hal ini terkait dengan kondisi permintaan dan penawaran,  prospek,  peluang  pasar  (ekspor  versus  domestik),  tahapan  industri (awal,  pengembangan,  matang,  atau  penurunan),  dan  jenis  produk  (produk  yang bersifat  pelengkap  versus  produk  yang  bisa  disubstitusi,  umum  versus  khusus,  dan komoditas versus differensiasi).
b. Pendapatan  dan  struktur  biaya.  Hal  ini  mencakup  pemeriksaan  komposisi  aliran pendapatan  (rupiah  versus  US  dollar),  kemampuan  untuk  menaikkan  harga (kemampuan  untuk  dengan  mudah  meneruskan  kenaikan  biaya  kepada pelanggan/para  pengguna  akhir),  tenaga  kerja  dan  bahan  baku,  struktur  biaya  dan komposisinya (rupiah vs US dolar), komposisi biaya tetap versus biaya variabel, dan pengadaan bahan baku industri (domestik versus impor).
c. Hambatan masuk dan tingkat persaingan dalam industri. Hal ini mencakup penilaian terhadap karakteristik industri (padat modal, padat karya, terfragmentasi, menyebar, diatur  ketat,  dan  sebagainya)  untuk  menentukan  tingkat  kesulitan  masuk  bagi  para pemain  baru.  Penilaian  juga  mencakup  analisis  jumlah  pemain  dalam  industri (global  vs  domestik),  pesaing  terdekat  (domestik  vs  global),  potensi  perang  harga (domestik  vs  global),  dan  lain-lain  untuk  mengetahui  tingkat  kompetisi  yang  ada pada saat ini dan yang akan datang.
d. Regulasi  dan  deregulasi  industri  (sudut  pandang  peraturan).  Hal  ini  terkait  dengan pembatasan  jumlah  pemain,  lisensi,  kebijakan  pajak  (ekspor,  impor,  kuota,  tarif, bea,  cukai,  dan  lain-lain),  kebijakan  harga  pemerintah  (peraturan  pemerintah Indonesia  mengatur  harga  di beberapa  sektor  seperti  listrik, jalan  tol,  dan  telepon),
dan persyaratan lingkungan (khususnya untuk sektor pertambangan).
e. Profil  keuangan  dari  industri.  Hal  ini terkait  dengan  analisis  atas  beberapa  tolok ukur  keuangan  yang  diambil  dari  beberapa  perusahaan  besar  dalam  industri  yang sebagian  besar  dapat  mewakili  industri  masing-masing.  Analisis  kinerja  keuangan industri meliputi analisis marjin, keuntungan, leverage , serta perlindungan arus kas.
2. Penilaian risiko bisnis. Penilaian risiko profil bisnis perusahaan sedikit berbeda antara satu  perusahaan  dengan  perusahaan  yang  lain.  Hal  ini  tergantung  pada  faktor-faktor kunci  kesuksesan  industri  dimana  perusahaan  tersebut  digolongkan.  Industri-industri tersebut diklasifikasikan menjadi dua bagian besar:
a. Industri keuangan, terdiri perusahaan seperti bank, perusahaan multi pembiayaan,
perusahaan sekuritas/efek, dan perusahaan asuransi. Informasi faktor kunci sukses untuk industri ini selengkapnya dapat diakses lewat situs
http://new.pefindo.com/scrm_lembagakeuangan_index.php ?
b. Industri  korporasi  terdiri  dari  perusahaan  yang  bergerak  pada  industri:  otomotif, kimia,  minyak  kelapa  sawit,  makanan  dan  minuman,  media,  pertambangan, properti,  perdagangan  eceran,  perkapalan,  tembakau,  dan  jalan  tol.  Informasi faktor  kunci  sukses  untuk  industri  ini  selengakpnya  dapat  diakses  lewat  situs http://new.pefindo.com/scrm_korporasi_index.php?
3. Penilaian  risiko  keuangan.  Penilaian  risiko  keuangan  didasarkan  pada  beberapa  hal penting, yaitu:
a. Kebijakan  keuangan . Analisis  ini  mencakup:  (1)  tinjauan  filosofi  manajemen,  (2) strategi  dan  kebijakan  keuangan  terhadap  risiko  (historis,  sekarang,  dan proyeksi masa  depan),  (3)  pemeriksaan  manajemen  atas  target  keuangan  (pertumbuhan, leverage , struktur utang, kebijakan dividen, dan sebagainya), (4) kebijakan lindung nilai,  dan  kebijakan  lain  dalam  upaya  mengurangi  risiko  keuangan  perusahaan secara  keseluruhan  (sejarah  masa  lalu  versus  masa  depannya),  (5)  rekam  jejak perusahaan  pada  saat  pemenuhan  kewajiban  keuangan  di  masa  lalu  untuk menentukan tingkat komitmen, kesungguhan, dan konsistensinya untuk membayar kewajiban-kewajibannya secara tepat waktu.
b. Profitabilitas . Analisis  ini  mencakup  pemeriksaan  historis,  saat  ini,  dan  proyeksi terhadap  profitabilitas,  termasuk  pertumbuhan,  volatilitas,  dan  kesinambungan profitabilitas melalui naik turunnya siklus bisnis dan siklus ekonomi.
c. Struktur  permodalan . Analisis  ini  mencakup:  (1) pemeriksaan  sejarah  perusahaan untuk saat ini dan proyeksinya atas leverage (total hutang dan nilai bersih hutang dalam hubungannya dengan besar modal, total modal dan arus kas), struktur utang dan  komposisinya  (Rupiah  vs  mata  uang  asing,  utang  jangka  pendek  vs  hutang jangka panjang, dengan tingkat suku bunga tetap vs suku bunga mengambang), (2) cara pengelolaan kewajiban yang dimiliki perusahaan.
d. Perlindungan  arus  kas.  Analisis  ini  meliputi  kajian  dari  arus  kas  perusahaan  dan kemampuan  untuk  memenuhi  kewajiban  keuangan  jangka  pendek  dan  jangka panjang  Tingkat  kemampuan  melayani  pembayaran  utang  diukur  oleh  rasio pembayaran  bunga  dan  rasio  pembayaran  utang.  Tingkat  likuiditas perusahaan  di dalam memenuhi kewajiban jangka pendek juga dikaji secara mendalam.
e. Fleksibilitas  keuangan.  Analisis  ini  meliputi  evaluasi  gabungan  semua  ukuran finansial  di  atas  untuk  sampai  pada  pemahaman  yang  menyeluruh  tentang kesehatan  keuangan  perusahaan.  Analisis  tentang  faktor-faktor  lain  yang  terkait atau  angka  angka  yang  tidak  secara  khusus  ditelaah  diatas,  seperti  klausul perlindungan  asuransi,  batasan  atas  perjanjian  pinjaman/obligasi  atau  hubungan dengan  induk  perusahaan  dan  bantuan-bantuan  juga  ditelaah.  Penugasan  analitis lain yang dibahas adalah evaluasi pilihan yang bisa diambil oleh perusahaan dalam tekanan,  termasuk  rencana-rencana  atas  kejadian  tidak  terduga  dan  kemampuan serta  fleksibilitas  untuk  berurusan  dengan  berbagai  skenario  yang  merugikan. Dukungan pemegang saham dan komitmennya juga sangat dipertimbangkan.
Sehubungan  dengan  kriteria  yang  ditetapkan  PEFINDO,  Tandelilin  (2010:251) menjelaskan bahwa  semakin  dekat peringkat  obligasi dengan  id.AAA berarti  semakin bagus peringkatnya  dan  semakin  kecil  kemungkinan  obligasi  akan  gagal  dalam  memenuhi kewajiban  membayar  bunga  dan  pokok  pinjamannya.  Penelitian  ini  mengikuti  Almalia  dan Devi (2007), Amrullah (2007), Setyapurnama dan Norpratiwi (2009) dalam penentuan proksi peringkat obligasi yang digunakan. Dalam penelitiannya, Almalia dan Devi (2007), Amrullah (2007),  Setyapurnama  dan  Norpratiwi  (2009)  tidak  menggunakan  empat  kategori  peringkat obligasi,  tetapi  menyederhanakannya  menjadi  dua  kategori peringkat  obligasi,  yaitu kategori kelas investasi ( investment grade ) dan kategori bukan kelas investasi ( non investment grade ).
Kebijakan Utang dan Peringkat Obligasi
Kebijakan utang berkaitan dengan kegiatan pendanaan perusahaan. Dana yang diperoleh dapat  berasal  dari  pemilik  maupun  kreditur  (Purwaningsih,  2008).  Di  satu  sisi,  penggunaan utang dapat menghemat pajak yang dibayarkan perusahaan (Hanafi, 2004:299), namun di sisi lain,  penggunaan  utang  dapat  menyebabkan  perusahaan  dihadapkan  pada  risiko  gagal  bayar (Purwaningsih,  2008).  Risiko  gagal  bayar  ini  menjadikan  perusahaan  memiliki  peringkat obligasi  yang  rendah.  Beberapa  peneliti  seperti  Kamstra, et  al. (2001),  Crabtree  dan  Maher (2005), maupun Amrullah (2006) mengkonfirmasi terdapatnya hubungan yang negatif antara utang dengan kemungkinan penentuan peringkat obligasi. Berdasarkan uraian tersebut, maka dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut.
H 1 :   Semakin  tinggi  utang  yang  digunakan,  maka  semakin  kecil  kemungkinan  perusahaan penerbit obligasi dikelompokkan pada kategori peringkat investasi ( investment grade ).

## Profitabilitas dan Peringkat Obligasi
Profitabilitas merupakan kemampuan perusahaan memperoleh laba (Sartono, 2008:122) sekaligus untuk memenuhi kewajibannya (Amrullah, 2007). Tingkat profitabilitas yang tinggi dapat  mengindikasikan  kemampuan  perusahaan  untuk going  concern (Purwaningsih,  2008).
Going concern bagi sebuah perusahaan berarti perusahaan tersebut mampu mempertahankan kegiatan usahanya dalam jangka panjang dan tidak mengalami likuidasi dalam jangka pendek (Santosa  dan  Wedari,  2007).  Semakin  tinggi  profitabilitas,  memungkinkan  perusahaaan memperoleh peringkat yang semakin tinggi (Bouzoita dan Young, 1998). Beberapa studi yang dilakukan oleh Kamstra, et al . (2001), Crabtree dan Maher, (2005), Amrullah (2000), maupun Manurung, et  al. (2009)  mengkonfirmasi  bahwa  profitabilitas  berpengaruh  positif  terhadap penentuan peringkat obligasi. Berdasarkan uraian tersebut, maka dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut.
H 2 :   Semakin  tinggi  profitabilitas  maka  semakin  besar  kemungkinan  perusahaan  penerbit obligasi dikelompokkan pada kategori peringkat investasi ( investment grade ).

## Likuiditas dan Peringkat Obligasi
Likuiditas  merupakan  perusahaan  menunjukkan  kemampuan  perusahaan  untuk membayar  kewajiban  finansial  jangka  pendek  tepat  pada  waktunya.  Likuiditas  ditunjukkan oleh  besar  kecilnya  aktiva  lancar.  Aktiva  lancar  merupakan  aktiva  yang  mudah  diubah menjadi  kas  (Sartono,  2008:116).  Peningkatan  aktiva  lancar  tentu  saja  menyebabkan peningkatan dalam modal kerja bersih sehingga mengurangi tingkat risiko kesulitan keuangan secara  teknis  (Gitman,  2006:629).  Makin  tinggi  tingkat  rasio  likuiditas  tersebut,  maka semakin  tinggi posisi likuiditas perusahaan.  Tingkat  likuiditas  menjadi  faktor penting  dalam penentuan  peringkat  obligasi  (Purwaningsih,  2008).  Burton, et  al. (2000)  yang  dikutip
Almalia  dan  Devi  (2007)  menyatakan  bahwa  tingkat  likuidititas  yang  tinggi  menunjukkan kuatnya  kondisi  keuangan  perusahaan  sehingga  secara  finansial  mempengaruhi  prediksi peringkat  obligasi.  Hasil  penelitian  yang  dilakukan  Almalia  dan  Devi  (2007)  maupun Hasnawati  dan  Dirja  (2008)  mengkonfirmasi  bahwa  likuiditas  berhubungan  positif  dengan prediksi  peringkat  obligasi.  Berdasarkan  uraian  tersebut,  maka  dapat  dirumuskan  hipotesis sebagai berikut.
H 3 :   Semakin  tinggi  likuiditas,  maka  semakin  besar  kemungkinan  perusahaan  penerbit obligasi dikelompokkan pada kategori kelas investasi ( investment grade ).

## Ukuran Perusahaan dan Peringkat Obligasi
Ukuran  perusahaan  terkait  dengan  besar  kecilnya  perusahaan.  Besar  kecilnya perusahaan  ini  dapat  diukur  dengan  total  aktiva  yang  dimiliki  perusahaan  (Kamstra, et  al . 2001;  Crabtree  dan  Maher,  2005;  Almalia  dan  Devi,  2007;  Setyapurnama  dan  Norpratiwi, 2009).  Semakin  besar  total  asset  yang  dimiliki  perusahaan  diharapkan  semakin  mempunyai kemampuan dalam melunasi kewajiban di masa depan (Setyapurnama dan Norpratiwi, 2009) mengingat jumlah aset yang besar dapat dijadikan sebagai jaminan penerbitan obligasi. Dalam konteks ini menurut  Tandelilin (2010:247), aset yang biasa dijaminkan biasanya berupa aset riil  seperti  tanah  dan bangunan  gudang. 5 Hasil  studi  yang  dilakukan  Ohlson  (1980)  maupun Shumway  (2001)  mengkonfirmasi  bahwa  ukuran  berpengaruh  negatif  terhadap ketidakbangkrutan  perusahaan. 6 Hal  ini  berarti  semakin  besar  ukuran  perusahaan,  semakin kecil  potensi  ketidakbangkrutan  yang  dialaminya.  Dengan  demikian,  perusahaan  yang  besar dianggap  mempunyai  risiko  yang  lebih  kecil  dari  pada  perusahaan  kecil  (Elton,  Gruber, Brown,  dan  Goetzmann,  2003:150)  sehingga  perusahaan  besar  pada  umumnya  diberikan penilaian  peringkat  obligasi  dalam  kategori  investasi  (Almalia  dan  Devi,  2007).  Beberapa peneliti seperti Kamstra, et al. (2001), maupun Crabtree dan Maher (2005) menemukan bukti empirik  yang  menyatakan  bahwa  ukuran  perusahaan  berhubungan  positif  terhadap kemungkinan  penentuan  peringkat  obligasi.  Berdasarkan  uraian  tersebut,  maka  dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut.
H 4 :   Semakin  besar  ukuran  perusahaan  maka  semakin  besar  kemungkinan  perusahaan penerbit obligasi dikelompokkan pada kategori peringkat investasi ( investment grade ).
5 Selain  tanah  dan  bangunan  gudang,  aset  riil  ini  dapat  berwujud  pabrik  (Husnan,  2009:3),  peralatan  kantor, maupun kendaraan (Sartono, 2008:191).
6 Kondisi ini didasari pada argumen Hanafi (2004:656) yang menyatakan bahwa penentuan variabel terikat untuk model  kebangkrutan  ini  merupakan  variabel  boneka.  Variabel  boneka  ini  didefinisikan  sebagai  0  untuk perusahaan  yang  bangkrut  dan  1  untuk  perusahaan  yang  tidak  bangkrut.  Dengan  demikian,  ketika  ukuran bertindak sebagai variabel penjelas dan hasilnya menunjukkan tanda negatif secara signifikan, maka kondisi ini dapat  juga  diinterpretasikan  dalam  kalimat  lain  yang  berbunyi  semakin  besar  perusahaan,  maka  semakin  kecil perusahaan mengalami ketidakbangkrutan .

## Status Perusahaan dan Peringkat Obligasi
Selain  meminjam  uang pada bank  (Husnan,  2009:6),  salah  satu  cara perusahaan  untuk menambah  modal  adalah  dengan  menerbitkan  saham  (Hartono,  2008:30).  Menurut  Hartono (2008:30), saham ini dapat dijual dengan berbagai macam cara seperti dijual pada pemegang saham  yang  ada,  dijual  pada  karyawan  lewat  ESOP  ( employee  stock  ownership  plan ), menambah saham lewat dividen yang tidak dibagi ( dividend reinvestment plan ), dijual secara langsung pada pembeli tunggal (biasanya investor institusi) secara privat ( private placement ), dan ditawarkan pada publik.
Salah  satu  keuntungan  perusahaan  menjadi  perusahaan  publik  yaitu  memiliki kemudahan dalam meningkatkan modal di masa mendatang (Hartono, 2008:6).  Menerbitkan obligasi  menjadi  lebih  mudah  bagi  perusahaan  publik  jika  dibandingkan  dengan  perusahaan non-publik. Investor lebih percaya pada reputasi perusahaan publik dari pada perusahaan non- publik  dalam  hal  membayar  bunga  obligasi  beserta  pokoknya  di  akhir  periode.  Oleh  karena itu,  peringkat  obligasi  yang  dimiliki  perusahaan  publik  lebih  baik  daripada  peringkat  yang dimiliki  perusahaan  non  publik.  Berdasarkan  uraian  tersebut,  maka  dapat  dirumuskan hipotesis sebagai berikut.
H 5 :  Perusahaan  publik  yang  menerbitkan  obligasi  memiliki  kemungkinan  yang  lebih  besar untuk  dikelompokkan  pada  kategori  peringkat  investasi  ( investment  grade )  dari  pada perusahaan non-publik yang menerbitkan obligasi.

## III. METODE PEELITIA

## Jenis Penelitian
Jenis  penelitian  yang  digunakan  yaitu  penelitian  pengujian  hipotesis.  Menurut Hermawan  (2006:18),  jenis  penelitian  ini  berusaha  untuk  menjelaskan  sifat  dari  suatu hubungan atau pengaruh tertentu. Hipotesis yang dipakai dalam penelitian ini yaitu hipotesis kausalitas.  Hartono  (2004:44)  menyatakan  hipotesis  kausal  sebagai  hipotesis  yang menyatakan hubungan satu variabel yang menyebabkan perubahan variabel lainnya.

## Operasionalisasi Variabel Penelitian
Dalam  penelitian  ini,  variabel  terikat  yang  dimaksudkan  yaitu  peringkat  obligasi.
Peringkat obligasi yang dimaksudkan yaitu peringkat obligasi yang dipublikasikan pada Juni 2008.  Mengikuti  Almalia  dan  Devi  (2007),  Amrullah  (2007),  Hasnawati  dan  Dirja  (2008), Raharja  dan  Sari  (2008),  Setyapurnama  dan  Norpratiwi  (2009),  peringkat  obligasi  ini dikategorikan  menjadi  kelompok investment  grade dan  kelompok non  investment  grade . Kelompok  investment  grade  yaitu  obligasi  dengan  peringkat  id.AAA,  id.AA,  id.A,  dan id.BBB  selanjutnya  diberi  kode  1  (satu)  (D=1).  Kelompok  non-investment  grade  yaitu
obligasi  dengan  peringkat  id.BB,  id.B,  id.CCC,  id,SD,  dan  id.D,  selanjutnya  diberi  kode  0 (nol)  (D=0).  Adapun  variabel  penjelas  yang  digunakan  yaitu  kebijakan  utang,  profitabilitas, likuiditas, ukuran perusahaan, dan status perusahaan. Semua proksi variabel penjelas tersebut didasarkan pada kondisi akhir tahun 2007.
(1) Kebijakan  utang.  Mengikuti  Raharja  dan  Sari  (2008),  Setyapurnama  dan  Norpratiwi (2009), maupun Manurung et al . (2009), kebijakan utang diproksi dengan menggunakan rasio  utang  terhadap  modal  ( debt  equity  ratio /DER).  Menurut  Van  Horne  dan
Wachowicz  (1995:130),  rasio  ini  merupakan  perbandingan  total  utang  dengan  ekuitas pemegang saham pada akhir tahun.
(2) Profitabilitas.  Mengikuti  Kamstra , et  al. ,  (2001);  Crabtree  dan  Maher,  (2005);  Almalia dan  Devi  (2007),  Amrullah  (2007),  Manurung, et  al. ,  (2009),  profitabilitas  diproksi dengan return  on  asset (ROA).  Menurut  Hanafi  (2004:42),  rasio  ini  merupakan perbandingan  antara  laba  setelah  bunga  dan  pajak  dengan  total  aktiva  yang  dimiliki perusahaan pada akhir tahun.
(3) Likuiditas.  Mengikuti  Almalia  dan  Devi  (2007),  Hasnawati  dan  Dirja  (2008),  maupun Manurung, et  al .  (2009),  likuiditas  diproksi  dengan  menggunakan  rasio  lancar/ current ratio (CR).  Menurut  Hanafi  (2004:37),  rasio  ini  mengukur  kemampuan  perusahaan memenuhi  utang  jangka  pendeknya  dengan  menggunakan  aktiva  lancar  dan didefinisikan  sebagai  perbandingan  antara  aktiva  lancar  dengan  utang  lancar  yang dimiliki perusahaan pada akhir tahun.
(4) Ukuran  perusahaan.  Mengikuti  Kamstra, et  al .  (2001),  Crabtree  dan  Maher  (2005), Almalia  dan  Devi  (2007),  maupun  Setyapurnama  dan  Norpratiwi  (2009),  ukuran perusahaan diproksi dengan menggunakan total aktiva/ total asset (TA).
(5) Status  perusahaan  (D_STAT).  Status  perusahaan  diproksi  dengan  menggunakan variabel  boneka  ( dummy  variable ).  D_STAT  =  1  jika  perusahaan  penerbit  obligasi merupakan  perusahaan  publik.  D_STAT  =  0  jika  perusahaan  penerbit  obligasi  bukan merupakan perusahaan publik.

## Data dan Sampel
Unit  analisis  yang  digunakan  yaitu  perusahaan  penerbit  obligasi.  Sampel  yang digunakan dalam penelitian ini yaitu semua perusahaan yang masih tercatat memiliki obligasi sampai  pada  Juni  2008.  Karena  tidak  semua  perusahaan  memiliki  peringkat  obligasi,  maka kriteria  pemilihan  sampel  mengikuti  beberapa  prosedur  yang  tersaji  pada  Tabel  4. Berdasarkan  kriteria  tersebut,  terdapat  102  perusahaan  yang  dijadikan  sebagai  sampel. Keseratus  dua  perusahaan  penerbit  obligasi  tersebut  dikategorikan  pada  dua  kategori
peringkat  obligasi,  yaitu  obligasi  dengan  peringkat  kelas  investasi  sebanyak  86  perusahaan dan  obligasi  dengan peringkat  kelas bukan investasi  sebanyak  16 perusahaan.  Adapun  nama perusahaan  yang  dimaksudkan  dapat  dilihat  pada  Lampiran  1.  Data  perusahaan  yang dijadikan  sampel  penelitian  ini  diperoleh  dari  Indonesian  Bond  Market  Directory  (IBMD) 2008 yang tersedia di Pojok Bursa Efek Indonesia Sinar Mas Universitas Kristen Maranatha. IBMD tersebut memuat data rasio keuangan dan peringkat dari perusahaan yang menerbitkan obligasi.
Tabel 4. Prosedur Pemilihan Sampel Kriteria Jumlah Perusahaan penerbit obligasi sampai tahun 2008 105 Perusahaan penerbit obligasi tanpa peringkat obligasi (3) Perusahaan penerbit obligasi dengan peringkat obligasi 102

## HASIL DA AALISIS PEMBAHASA

## Deskripsi Statistika
Peringkat  obligasi  (RATING)  diproksi  dengan  variabel  boneka  dua  kategori,  yaitu  0 (nol) dan 1 (satu). Kategori 0 (nol) merupakan simbol untuk perusahaan yang tergabung pada kelompok  perusahaan  penerbit  obligasi  dengan  peringkat  investasi  ( investment  grade ), sedangkan  kategori  1  (satu)  merupakan  simbol  untuk  perusahaan  penerbit  obligasi  dengan peringkat  bukan  investasi  ( non  investment  grade ).  Baik  rasio  utang  terhadap  ekuitas  (DER) maupun rasio lancar (CR) keduanya dinyatakan dalam nilai desimal. Nilai pengembalian atas total aktiva (ROA) dinyatakan dalam satuan persen. Ukuran perusahaan diproksi dengan total aktiva yang dinyatakan dalam satuan numerik. Status perusahaan (D_STAT) diproksi dengan variabel  boneka  2  kategori,  yaitu  0  (nol)  dan  1  (satu).  Kategori  0  (nol)  merupakan  simbol untuk perusahaan yang tergabung pada kelompok perusahaan tertutup, sedangkan kategori 1 (satu)  merupakan  simbol  untuk  perusahaan  yang  tergabung  pada  kelompok  perusahaan terbuka. Selengkapnya, ukaran statistik deskripsi atas keenam variabel penelitian dapat dilihat pada Tabel 5.

## Tabel 5. Statistik Deskriptif Variabel Penelitian
Variabel N Minimum Maksimum Rata-Rata Standar Deviasi RATING 102 0 1 0,84 0,365 DER 102 0,00 16,56 3,9385 3,84661 ROA 102 -8,88 23,11 4,1508 4,67880 CR 102 0,09170 13,74686 1,8703517 1,87829191 TA 102 1732 273479935 15355959,97 39103270,636 D_STAT 102 0,00 1,00 0,5686 0,49771 Sumber: Hasil Pengolahan Data SPSS 12.0

## Model Penelitian Yang Digunakan
Dalam  penelitian  ini  model  prediksi  keanggotaan  kelompok  yang  digunakan  yaitu model  regresi  logistik.  Model  ini  digunakan  mengingat  karakteristik  data  empirik  yang digunakan  semuanya  memenuhi  uji  asumsi  model  ini.  Beberapa  uji  asumsi  model  regresi logistik  yaitu  distribusi  data  variabel  bebas  yang  tidak  normal  (Ghozali,  2007:225),  varians antar  kelompok  untuk  setiap  variabel  bebas  tidak  homogen  (Hair, et  al. ,  1998:314),  tidak liniernya hubungan antara probabilitas  (p i ) dengan variabel bebas (Ghozali, 2007:228), lolos uji  kesesuaian  model  dengan  data  yang  digunakan  (Ghozali,  2007:232).  Berikut  ini merupakan pembuktian secara statistiknya.
A. Uji Normalitas.
Pada  model  regresi  logistik,  tidak perlu  dipenuhi asumsi  normalitas  data pada  variabel bebasnya (Ghozali, 2007:225). Untuk memastikan data pada variabel bebas tidak berdistribusi normal,  maka  uji  normalitas  Kolmogorov-Smirnov  terhadap  masing-masing-masing  variabel bebas  perlu  dilakukan.  Adapun  prosedur  pengujian  normalitas  menurut  Ghozali  (2007:30) yaitu sebagai berikut.
1. Merumuskan hipotesis nol (H 0 ) dan hipotesis alternatif (Ha) sebagai berikut.
H 0 : Data terdistribusi secara normal.
Ha: Data tidak terdistribusi secara normal.
2. Menetapkan  kriteria  pengujian  hipotesis  dengan  menggunakan  tingkat  signikansi  (α) sebesar 0,05. Mengikuti Ghozali (2007:115), jika nilai Asymp. Sig. ( 2-tailed ) lebih kecil
dari pada tingkat signikansi (α) sebesar 0,05 maka H 0 ditolak dan sebaliknya.
• Ditolaknya  H 0 berarti  data  tidak  terdistribusi  secara  normal.  Menurut  Ghozali (2007:225), tidak dipenuhinya asumsi normalitas ini mengindikasikan model regresi logistik ini layak untuk digunakan.
• Ditolaknya  Ha  berarti  data  terdistribusi  secara  normal.  Dipenuhinya  asumsi normalitas  ini  mengindikasikan  model  regresi  logistik  ini  tidak  layak  digunakan.
Dengan  demikian,  model  yang  layak  direkomendasikan  yaitu  model  regresi  probit (Gujarati, 2007:615).
Pada Tabel 6, terlihat bahwa semua variabel bebas (DER, ROA, CR, TA, dan D_STAT) signifikan  pada  tingkat  signikansi  (α)  sebesar  0,05.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  setiap variabel  penjelas  tidak  berdistribusi  normal.  Tidak  terpenuhinya  asumsi  normalitas  ini merekomendasikan supaya model regresi logistiklah yang digunakan.
Tabel 6. Hasil Uji ormalitas dengan Kolmogorov Smirnov Independent Variable DER ROA CR TA D_STAT N 102 102 102 102 102 Normal Parameters Mean 3,9385 4,1508 1,8703517 15355959,97 0,5686 Std. Deviation 3,84661  4,67880  1,87829191 39103270,636 0,49771 Most Extreme Differences Absolute 0,198 0,183 0,227 0,347 0,376 Positive 0,198 0,183 0,227 0,304 0,305 Negative -0,164 -0,151 -0,208 -0,347 -0,376 Kolmogorov-Smirnov Z 2,004 1,852 2,296 3,507 3,793 Asymp. Sig. (2-tailed) 0,001 0,002 0,000 0,000 0,000
Sumber: Hasil Pengolahaan Data SPSS 12.0

## B. Uji Homogenitas Varians.
Pada  model  regresi  logistik,  varians  untuk  setiap  variabel  bebas  antarkelompok seharusnya  tidak  bersifat  homogen  (Hair, et  al. ,  1998:314).  Untuk  memastikan ketidakhomogenan  data,  maka  digunakanlah  prosedur  uji  homogenitas  data.  Berikut  ini merupakan  prosedur  pengujian  homogenitas  data  dengan  statistik  Box’s  M  (Santoso,  2006: 116).
1. Merumuskan hipotesis nol (H 0 ) dan hipotesis alternatif (Ha) sebagai berikut.
H 0 : Matriks kelompok varian relatif sama.
Ha: Matriks kelompok varian berbeda.
2. Mengambil keputusan berdasarkan hasil pengujian statistik Box’s M.  Jika nilai Sig. F (Box’s M) lebih besar dari 0,05 maka H 0 diterima, dan sebaliknya.
Tabel 7. Hasil Uji Homogenitas Varians Box’s M Statistics F Approx. df 1 df 2 Sig 44,847 2,610 15 2777,845 0,001
Sumber: Hasil Pengolahan Data SPSS 12.0
Terlihat  pada  Tabel  7,  nilai  signifikansi  F  dari  nilai  Box’s  M  sebesar  0,001.  Nilai  ini lebih kecil dari pada  α sebesar 0,05. Dengan demikian, Ha diterima. Hal ini berarti matriks kelompok  varians  berbeda  atau  bersifat  tidak  homogen.  Dipenuhinya  asumsi ketidakhomogenan  varian  untuk  setiap  variabel  bebas  antar  kelompok  mendukung digunakannya model regresi logistik dalam penelitian ini.
C. Uji Linieritas
Linieritas  ialah  keadaan  dimana  hubungan  antara  variabel  dependen  dengan  variabel independen bersifat linier, baik itu positif maupun negatif (Santoso, 2009:192). Dalam model regresi logistik, linieritas yang dimaksud mengacu pada hubungan nilai prediksi probabilitas
(p i )  sebagai  variabel  terikat  dengan  DER,  ROA,  CR,  TA,  dan  D_STAT  sebagai  variabel bebasnya.  Menurut  Ghozali  (2007:228),  dalam  model  regresi  logistik,  hubungan  antara probabilitas  dengan  variabel  bebas  tidak  linier.  Untuk  menguji  terdapatnya  ketidaklinieran hubungan  tersebut  maka  Ghozali  (2007:118)  menyarankan  untuk  menggunakan  uji  Ramsey RESET. Berikut ini merupakan langkah-langkah prosedur pengujiannya.
1. Merumuskan hipotesis nol (H 0 ) dan hipotesis alternatif (Ha).
H 0 :   Terjadi hubungan linier antara variabel bebas dengan nilai probabilitas (p i ).
Ha:  Tidak terjadi hubungan linier antara variabel bebas dengan nilai probabilitas (p i ).
2. Mencari  nilai  kesesuaian  ( fitted  value )  (FITTED)  dari  variabel  terikat  pada  model regresi. Prosedur ini digunakan dengan metode OLS ( ordinary least square ).
3. Mengkuadratkan  nilai  kesesuaian  (FITTED^2)  dan  memasukkan  nilai  ini  sebagai variabel  bebas  dalam  model  regresi  bersama-sama  dengan  variabel  DER,  ROA,  CR, TA, dan D_STAT.
4. Menjalankan  prosedur  estimasi  regresi  berganda  OLS  dengan  menggunakan  nilai estimasi  probabilitas  sebagai  variabel  terikatnya  dan  FITTED^2,  DER,  ROA,  CR,  TA dan  D_STAT  sebagai  variabel  bebasnya.  Adapun  hasil  estimasi  model  pengujiannya dapat dilihat pada Tabel 8.
Tabel 8. Hasil Uji Linieritas dengan Ramsey RESET F-statistic 1924,820     Probability 0,000000 Log likelihood ratio 311,8024     Probability 0,000000 Test Equation: Dependent Variable: RATINGF Method: Least Squares Date: 01/29/10   Time: 01:16 Sample: 1 102 Included observations: 102 Variable Coefficient  Std. Error  t-Statistic Prob. C 1,208368 0,015132 79,85572 0,0000 DER 0,113976 0,002177 52,36022 0,0000 ROA 0,091540 0,001746 52,42304 0,0000 CR 0,270471 0,005184 52,17174 0,0000 TA 6,34E-09 1,24E-10 51,23473 0,0000 D_STAT 0,498228 0,009627 51,75136 0,0000 FITTED^2 -2,835925 0,064640  -43,87277 0,0000 Sumber: Hasil Pengolahan Data EViews 5.0
5. Mengambil kesimpulan statistik, yaitu dengan membandingkan nilai F-statistik dari uji
Ramsey  RESET  dengan  nilai  F  tabel  dengan  tingkat  signifikansi  (α)  sebesar  5%  dan
derajat  kebebasan  (d.k. 1 dan  d.k. 2 ).  Derajat  kebebasan  pertama  (d.k. 1 )  yaitu  sebesar  k, derajat kebebasan kedua (d.k. 2 ) yaitu sebesar n-k-1.
• Jika nilai F statistik > F tabel, maka H 0 ditolak.
• Jika nilai F statistik ≤ F tabel, maka H 0 tidak ditolak.
Terlihat  pada  Tabel  8,  nilai  F  statistik  sebesar  1924,820.  Selanjutnya  nilai  ini dibandingkan dengan F tabel (df 1 = 6, df 2 = 102-6-1= 95) sebesar 2,195547646. Ternyata nilai F  statistik  >  nilai  F  tabel.  Dengan  demikian  maka  H 0 ditolak.  Ini  berarti  tidak  terjadi hubungan  linier  antara  variabel  bebas  dengan  nilai  probabilitas  (p i ).  Hasil  ini  mendukung asumsi model regresi logistik.
D. Penilaian kesesuaian model ( model fit test ).
Terdapat 3 (tiga) cara penilaian kesesuaian model regresi logistik dengan data yang ada.
Ketiga  cara  tersebut  menurut  Ghozali  (2007:237-238)  yaitu  dengan  melihat  penurunan  nilai statistik  -2  Likelihood,  kenaikan  nilai  R 2 Cox  dan  Snell/nilai  R 2 Nagelkerke,  dan  nilai probabilitas dari statistik Hosmer-Lemeshow.
1. Penurunan nilai -2Likelihood.
Penurunan  nilai  -2  Likelihood  yang  dimaksudkan  adalah  penurunan  nilai  sebelum  dan setelah  adanya  variabel  bebas  dalam  model.  Selanjutnya  selisih  nilai  -2  Log  Likehood  ini dibandingkan  dengan  nilai  χ 2 tabel  dengan  selisih  derajat  kebebasan/ degree  of  freedom (df).
Derajat  kebebasan  yang  dimaksudkan  yaitu  derajat  kebebasan  setelah  penambahan  variabel bebas  (df 2 ) 7 dan  derajat  kebebasan  sebelum  adanya  penambahan  variabel  bebas  (df 1 ) 8 . Apabila  nilai  selisih  statistik  -2  Log  Likelihood  lebih  besar  daripada  χ 2 tabel,  maka  dapat dikatakan penurunan nilai statistik -2 Log Likehood signifikan, artinya penambahan variabel bebas ke dalam model memperbaiki kesesuaian model (Ghozali, 2007:237).
Tabel 9. Hasil Uji Signifikansi Penurunan ilai -2 Log Likelihood
Langkah Nilai-2 Log Likelihood Besarnya Penurunan Nilai -2 Log Likelihood χ 2 tabel (α = 5%, ∆df = 4) Kesimpulan 0 88,624 10,057 9,487729 Penurunan nilai -2Log Likehood signifikan 1 78,567
Sumber: Hasil Pengolahan Data SPSS 12.0 dan Microsoft Excel 2007
7 Formulasi rumus untuk mencari derajat kebebasan setelah penambahan variabel bebas (df 2 ) yaitu sebesar n-k, dimana  n  menunjukkan  banyaknya  observasi,  k  menunjukkan  banyaknya  variabel  bebas.  Dengan  demikian, besarnya df 2 = 102-5 = 97.
8 Formulasi rumus untuk mencari derajat kebebasan sebelum penambahan variabel bebas (df 1 ) yaitu sebesar n-k, dimana  n  menunjukkan  banyaknya  observasi,  dan  k  menunjukkan  terdapatnya  sebuah  intersep.  Dengan demikian, besarnya df = 102-1 = 101.
Selengkapnya,  hasil  uji  signifikansi  terhadap  penurunan  nilai  -2  Log  Likehood  dapat dilihat  pada  Tabel  9.  Pada  tabel  tersebut,  terlihat  nilai  χ 2 tabel  (α  =  5%,  ∆df  =  101-97=4) sebesar  7,814728,  sedangkan  besarnya  penurunan  nilai  -2  Log  Likelihood  sebesar  19,013. Sesuai  dengan  yang  dikemukakan  Ghozali  (2007:237),  karena  penurunan  nilai  -2  Log Likelihood  lebih  besar  daripada  χ 2 tabel,  maka  dapat  dikatakan  penurunan  nilai  statistik  -2 Log  Likehood  signifikan,  artinya  penambahan  variabel  bebas  ke  dalam  model  memperbaiki kesesuaian model.
2. Kenaikan nilai R 2 Cox dan Snell/nilai R 2 Nagelkerke.
Nilai  R 2 Cox  dan  Snell  yang  semakin  tinggi  menunjukkan  semakin  besar  tingkat kesesuaian  model.  Namun,  nilai  ini  memiliki  keterbatasan,  yaitu  tidak  dapat  mencapai  nilai maksimum  sebesar  1.  Untuk  alasan  inilah,  Nagelkerke  memodifikasi  nilai  tersebut. Modifikasi  tersebut  menghasilkan  nilai  R 2 Nagelkerke  (Hair, et  al. ,  1988:318).  Nilai  R 2
Nagelkerke  dapat  diinterpretasikan  seperti  nilai  R 2 pada  model  regresi  berganda  (Ghozali, 2007:238).
Tabel 10. ilai R 2 Cox dan Snell, ilai R 2 agelkerke dalam Menjelaskan Kekuatan Model Regresi Logistik Tahap Variabel Bebas Yang Digunakan Nilai R 2 Cox dan Snell Nilai R 2 Nagelkerke I DER 0,005 0,009 II DER, ROA 0,026 0,045 III DER, ROA, dan CR 0,062 0,107 IV DER, ROA, CR, dan TA 0,082 0,141 V DER, ROA, CR, TA, dan D_STAT 0,094 0,162 Sumber: Hasil Pengolahan Data SPSS 12.0
Terlihat  pada  Tabel  10,  nilai  Nilai  R 2 Cox  dan  Snell  maupun  nilai  R 2 Nagelkerke mengalami kenaikan ketika satu per satu variabel penjelas yang digunakan dimasukkan dalam model  regresi  logistik  mulai  dari  variabel  FCFTAR  pada  tahap  I,  selanjutnya  variabel  DER dimasukkan  pada  tahap  II  bersama  dengan  variabel  FCTAR.    Pada  tahap  III,  variabel  ROA dimasukkan ke dalam model bersamaan dengan variabel penjelas yang ada pada model tahap II. Kondisi ini berlangsung sampai seluruh variabel penjelas dimasukkan dalam model regresi logistik, yaitu pada Tahap V. Kondisi ini dapat juga diartikan bahwa setiap variabel penjelas memiliki tambahan kontribusi dalam menjelaskan kemampuan model regresi logistik.
3. Nilai statistik Hosmer-Lemeshow (H-L)
Nilai statistik H-L ini dapat digunakan untuk menilai tingkat kesesuaian model dengan menggunakan kriteria pengujian sebagai berikut (Ghozali, 2007:238).
• Jika nilai probabilitas dari statistik H-L lebih kecil dari α sebesar 5% (nilai statistik H-L signifikan), maka model logistik tidak sesuai dengan data yang ada.
• Jika nilai probabilitas dari statistik H-L lebih besar dari α sebesar 5% (nilai statistik H-L tidak signifikan), maka model logistik sesuai dengan data yang ada.
Pada Tabel 11, terlihat hasil uji Hosmer dan Lemeshow masih menunjukkan hasil yang tidak  signifikan.  Disebut  tidak  signifikan  karena  nilai  probabilitas  dari  statistik  H-L  lebih besar  dari  tingkat  signifikansi  (α)  sebesar  5%.  Hal  ini  berarti  model  logistik  sesuai  dengan data yang tersedia.
Tabel 11. Hosmer dan Lemeshow Test Chi-square df Sig. 5,864 8 0,662 Sumber: Hasil Pengolahan Data SPSS 12.0
Model  regresi  logistik  berguna  untuk  menguji  apakah  probabilitas  terjadinya  variabel terikat  dapat  diprediksi  dengan  menggunakan  variabel  bebasnya  (Ghozali,  2007:225). Variabel  terikat  pada  model  ini  merupakan  variabel  yang  memiliki  skala  non  metrik sedangkan  variabel  bebasnya  dapat  berbentuk  skala  metrik 9 maupun  skala  non  metrik 10
(Hartono, 2004:141). Dalam penelitian ini, variabel dengan skala metrik yang digunakan yaitu DER,  ROA,  CR,  TA,  sedangkan  variabel  non  metriknya  yaitu  D_STAT.  Adapun  hasil estimasi model regresi logistik yang digunakan dapat dilihat Tabel 12.
Tabel 12. Hasil Estimasi Model Regresi Logistik Variabel B S.E. Wald Sig. Constant -0,763 0,891 0,734 0,392 DER 0,179 0,112 2,520 0,112 ROA 0,133 0,079 2,805 0,094 CR 0,496 0,315 2,473 0,116 TA 0,000 0,000 0,722 0,395 D_STAT 0,706 0,606 1,357 0,244 Sumber: Hasil Pengolahan Data SPSS 12.0

## Pengujian Hipotesis dan Pembahasan
Semua  hipotesis  dalam  penelitian  ini  diuji  dengan  menggunakan  uji  Wald.  Uji  ini dilakukan  dengan  membandingkan  nilai  probabilitas  ( p-value )  statistik  Wald  dengan  tingkat signifikansi  (α)  sebesar  5%.  Meski  demikian,  α  dapat  diperlonggar  sampai  10%.  Hal  ini dilandasi oleh pendapat Hartono (2008:362) yang menyatakan bahwa tingkat keyakinan yang
9 Menurut Ghozali (2007:5), skala metrik dapat berbentuk skala interval maupun skala rasio.
10 Skala non metrik dapat berbentuk skala nominal maupun skala ordinal (Ghozali, 2007:4).
paling  rendah  untuk  dapat  menolak  hipotesis  nol  yaitu  dengan  tingkat  keyakinan  90%.
Karena menggunakan α sebesar 10% maka, kriteria pengujiannya yaitu jika nilai probabilitas statistik  Wald  <  10%,  maka  hipotesis  penelitian  tidak  ditolak,  dan  sebaliknya  jika  nilai probabilitas dari statistik Wald > 10%.
Hipotesis  pertama  menyatakan  semakin  tinggi  utang  yang  digunakan,  maka  semakin kecil  kemungkinan  perusahaan  penerbit  obligasi  dikelompokkan  pada  kategori  peringkat investasi  ( investment  grade ).  Terlihat  pada  Tabel  12,  nilai  probabilitas  statistik  Wald  atas variabel  DER  sebagai  proksi  dari  kebijakan  utang  sebesar  0,112.  Karena  nilai  probabilitas lebih besar  dari  α  sebesar  10%  maka  H 1 ditolak. Kondisi  ini menunjukkan bahwa  kebijakan utang  tidak  berpengaruh  terhadap  kemungkinan  penentuan  peringkat  obligasi.  Dengan demikian, hasil temuan penelitian ini konsisten dengan Setyapurnama dan Norpratiwi (2009) maupun  Manurung, et  al. (2009).  Tidak  dapatnya  kebijakan  utang  dalam  memprediksi kemungkinan  penentuan  peringkat  obligasi  disebabkan  oleh  terdapatnya  prinsip  pertukaran antara  risiko  dan  manfaat  dari  digunakannya  utang.  Di  satu  sisi,  peningkatan  utang  dapat meningkatkan  potensi  kerugian  sekaligus  kebangkrutan  yang  tidak  dapat  dihindari  (Hanafi, 2004:310).  Namun  di  sisi  lain,  peningkatan  utang  juga  membawa  manfaat  berupa penghematan pajak (Hanafi, 2004:299).Oleh karena itu, peneliti berargumen bahwa kebijakan utang menjadi tidak relevan karena adanya efek subtitusi dari potensi kerugian/kebangkrutan dengan  penghematan  pajak.  Karena  kebijakan  utang  ini  tidak  relevan,  maka  tentu  saja kebijakan  utang  ini  tidak  dapat  digunakan  dalam  memprediksi  kemungkinan  penentuan peringkat obligasi.
Hipotesis  kedua  menyatakan  semakin  tinggi  profitabilitas  maka  semakin  besar kemungkinan perusahaan penerbit  obligasi  dikelompokkan pada  kategori peringkat  investasi ( investment grade ). Terlihat pada Tabel 12, nilai probabilitas statistik Wald atas variabel ROA sebagai  proksi  dari  profitabilitas  sebesar  0,094  dan  menunjukkan  ekspektasi  tanda  yang positif.  Karena  nilai  probabilitas  lebih  kecil  dari  α  sebesar  10%  maka  H 2 tidak  ditolak. Kondisi  ini  menunjukkan  bahwa  profitabilitas  dapat  memprediksi  kemungkinan  penentuan peringkat  obligasi.  Dengan  demikian,  hasil  temuan penelitian  ini  konsisten  dengan  Kamstra, et al . (2001), Crabtree dan Maher, (2005), Amrullah (2000), maupun Manurung, et al. (2009).
Hasil  ini  mengkonfirmasi  pernyataaan  Purwaningsih  (2008)  yang  menyatakan  profitabilitas yang  tinggi  mengindikasikan  perusahaan  untuk  melangsungkan  kegiatan  usahanya/ going concern . Selain menunjukkan kemampuan untuk melangsungkan hidup ( going concern), laba juga  merupakan  alat  penarik  sumber  pendanaan  eksternal  (Gitman,  2006).  Dengan  adanya laba  yang  tinggi,  pemberi  pinjaman  lebih  dapat  diyakinkan  bahwa  perusahaan  memiliki
kemampuan  membayar bunga  secara  teratur pada  mereka (Wijaya  dan  Hadianto,  2008).  Hal ini tentu saja memperkecil risiko gagal bayar sehingga peringkat perusahaan penerbit obligasi menjadi semakin baik atau dapat terklasifikasi pada kategori kelas investasi.
Hipotesis  ketiga  menyatakan  semakin  tinggi  likuiditas,  maka  semakin  besar kemungkinan  perusahaan  penerbit  obligasi  dikelompokkan  pada  kategori  kelas  investasi ( investment grade ).  Terlihat pada Tabel 12, nilai probabilitas statistik Wald atas variabel CR sebagai  proksi  dari  likuiditas  sebesar  0,116.  Karena  nilai  probabilitas  lebih  besar  dari  α sebesar  10%  maka  H 3 ditolak.  Kondisi  ini  menunjukkan bahwa  likuiditas tidak berpengaruh terhadap  kemungkinan  penentuan  peringkat  obligasi.  Dengan  demikian,  hasil  penelitian  ini tidak konsisten  dengan  hasil  temuan  Almalia  dan  Devi  (2007),  Hasnawati  dan  Dirja  (2008), maupun  Manurung, et  al .  (2009) . Tidak  signifikannya  hasil  penelitian  ini  dengan  yang dihipotesiskan  disebabkan  karena  secara  statistik  tidak  terjadi  perbedaan  rasio  lancar  antara perusahaan  penerbit  obligasi  yang  memiliki  peringkat  kelas  investasi  dengan  perusahaan penerbit  obligasi  yang  memiliki  peringkat  investasi. 11 Secara  teoritis,  perusahaan  yang cenderung  berorientasi  pada  profitabilitas,  tentu  saja  tidak  begitu  memperhatikan  likuiditas. Sesuai dengan konsep pertukaran yang dipaparkan Gitman (2006:629), peneliti beranggapan bahwa perusahaan yang mengutamakan profitabilitas akan cenderung banyak memiliki aktiva tetap.  Bertambahnya  aktiva  tetap  ini  menyebabkan  berkurangnya  aktiva  lancar  dalam perusahaan. Dengan demikian, jika porsinya berkurang tentu saja perhatian pihak manajemen dalam mengelola likuiditas ini tidak begitu efektif jika dibandingkan dengan perusahaan yang memiliki tingkat likuiditas yang lebih tinggi.
Hipotesis  keempat  menyatakan  semakin  tinggi  ukuran  perusahaan,  maka  semakin besar  kemungkinan  perusahaan  penerbit  obligasi  dikelompokkan  pada  kategori  peringkat investasi  ( investment  grade ).  Terlihat  pada  Tabel  12,  nilai  probabilitas  statistik  Wald  atas variabel TA sebagai proksi dari ukuran perusahaaan sebesar 0,395. Karena nilai probabilitas lebih  besar  dari  α  sebesar  10%  maka  H 4 ditolak.  Kondisi  ini  menunjukkan  bahwa  ukuran perusahaan tidak berpengaruh terhadap kemungkinan penentuan peringkat obligasi.  Dengan demikian,  hasil  temuan  penelitian  ini  konsisten  dengan  Almalia  dan  Devi  (2007)  maupun Setyapurnama dan Norpratiwi (2009). Tidak signifikannya hasil pengujian hipotesis keempat
11 Hal  ini  terjadi  karena  dalam  konteks  analisis  regresi  logistik,  jika  sebuah  variabel  penjelas  berhasil  untuk membedakan  kategori  kelompok  secara  signifikan,  variabel  penjelas  itulah  yang  signifikan  dalam  menjelaskan kategori pengelompokan variabel terikat. Dalam konteks ini, variabel penjelas yang dimaksudkan yaitu likuiditas sedangkan  kategori  variabel  terikat  yaitu  peringkat  obligasi.  Dengan  demikian,  jika  likuiditas  tidak  dapat membedakan  kategori  perusahaan  penerbit  obligasi  maka  likuiditas  ini  tidak  berpengaruh  secara  signifikan terhadap peringkat obligasi.
ini  dapat  dijelaskan  lewat  subtitusi  antara  penjaminan  aktiva  (Tandelilin,  2010:247)  dengan kemungkinan terjadinya kegagalan pendanaan proyek dengan menggunakan utang (Sugiarto, 2009:59).  Menurut  konsep penjaminan  aktiva,  perusahaan  besar  memiliki  peringkat  obligasi yang  lebih  baik  dari  pada  perusahaan  kecil  karena  mempunyai  kemampuan  dalam menjaminkan  aktivanya  sehingga  berdampak  pada  rendahnya  risiko  yang  dihadapi (Tandelilin,  2010:247).  Namun  di  sisi  lain,  perusahaan  yang  berskala  besar  juga  dapat memiliki  korelasi  terhadap  tingkat  risiko  kegagalan/kebangkrutan  sehingga  dapat mempengaruhi peringkat obligasi (Almalia dan Devi, 2007). Risiko kegagalan yang dimaksud terjadi  ketika  investasi  perluasan  usaha  (ekspansi)  yang  didanai  oleh  utang  mengalami kegagalan (Sugianto, 2009:59). 12
Hipotesis  kelima  menyatakan perusahaan publik yang menerbitkan  obligasi  memiliki kemungkinan  yang  lebih  besar  untuk  dikelompokkan  pada  kategori  peringkat  investasi ( investment grade ) dari pada perusahaan non-publik yang menerbitkan obligasi. Terlihat pada Tabel  12,  nilai  probabilitas  statistik  Wald  atas  variabel  D_STAT  sebagai  proksi  dari  status perusahaaan sebesar 0,244. Karena nilai probabilitas lebih besar dari α sebesar 10% maka H 5 ditolak.  Kondisi  ini  menunjukkan  bahwa  status  perusahaan  tidak  berpengaruh  terhadap kemungkinan  penentuan  peringkat  obligasi.  Hasil  pengujian  ini  mengindikasikan  bahwa lembaga pemeringkatan obligasi perusahaan tetap konsisten dalam menjalankan rambu-rambu dalam  menetapkan  kriteria  peringkat  obligasi  tanpa  melihat  perbedaan  kategori  perusahaan penerbit  obligasi,  baik  sebagai  perusahaan  publik  maupun  sebagai  perusahaan  non  publik. Menurut  Pratomo  dan  Nugraha  (2009:161),  Pefindo  sebagai  lembaga  pemeringkatan  lebih mempertimbangkan  beberapa  kriteria  seperti:  (1)  kemungkinan  pelunasan  pembayaran: penilaian  atas  kapasitas  dan  kemampuan  obligor  dalam  memenuhi  kewajiban  finansialnya sesuai  dengan  yang  dijanjikan,  (2)  perlindungan  yang  diberikan  maupun  posisi  klaim  dari pemegang utang tersebut jika terjadi pembubaran perseroan dan likuidasi.

## Matriks  Klasifikasi:  Pengukur  Akurasi  Klasifikasi  Pengelompokkan  Perusahaan Penerbit obligasi Berdasarkan Kemampuan Variabel Penjelas Yang Digunakan
Untuk  menilai  kemampuan  prediksi  dari  model  regresi  logistik,  maka  digunakanlah matriks  klasifikasi  (Hair, et  al. ,  1998:241).  Matriks  ini  menghitung  jumlah  estimasi
12 Perusahaan  besar  cenderung  menggunakan  utang  untuk  membiayai  investasinya  (Paramu,  2006),  terutama dalam  proyek  ekspansi  yang  berisiko  tinggi  karena  jenis  proyek  seperti  ini  hanya  menguntungkan  pemegang saham  tetapi  merugikan  pemberi  pinjaman  (Sugiarto,  2009:59).  Lebih  lanjut  Sugiarto  mengungkapkan  bahwa menurut teori keagenan, jika ekspansi berhasil maka pemegang saham memperoleh hak kontrol terhadap semua nilai  tambah  yang  dihasilkan  sedangkan  pemberi  pinjaman  memperoleh  bunga  pinjaman.  Sebaliknya  jika ekspansi gagal, pemegang saham hanya bertanggung jawab sebatas saham yang dikuasainya sedangkan pemberi pinjaman akan menanggung semua beban dana.
perusahaan  dikelompokkan  secara  tepat  ( correct )  dan  tidak  tepat  ( incorrect )  (Ghozali,
2007:238)  berdasarkan  variabel  penjelas  yang  digunakannya  (lihat  Hair, et  al. ,  1998:318).
Matriks ini diciptakan dengan melakukan tabulasi silang pada keanggotaan kelompok aktual dengan  keanggotaan  kelompok  prediksi  (Hair, et  al .,  1998:241).  Adapun  keseluruhan kelompok  observasi  ini  seluruhnya  dapat  dilihat  pada  matriks  klasifikasi  yang  tersaji  pada Tabel 13.
Tabel 13.  Hasil Matriks Klasifikasi Keterangan Jenis Kategori Peringkat Obligasi Anggota Grup Prediksi Total on Investment Grade Investment Grade A n g g o ta G ru p A k tu al Jumlah (unit) on  Investment Grade 1 15 16 Investment Grade 0 86 86 Jumlah (%) on Investment Grade 6,3 93,7 100 Investment Grade 0 100 100 Tingkat ketepatan/akurasi klasifikasi 85,3%
Sumber: Hasil Pengolahan Data SPSS 12.0
Pada  Tabel  13,  terlihat  jumlah  perusahaan  yang  menerbitkan  obligasi  yang  tergabung pada  kelompok  perusahaan  dengan  kategori  bukan  kelas  investasi  sebesar  16  perusahaan, ternyata yang sebenarnya termasuk dalam kategori peringkat bukan kelas investasi sebanyak 1 perusahaan  atau  terdapat  kesalahan  klasifikasi  sebesar  15  perusahaan.  Adapun  jumlah perusahaan  yang  menerbitkan  obligasi  yang  tergabung  pada  kelompok  perusahaan  dengan kategori  kelas  investasi  sebesar  86  perusahaan,  ternyata  yang  sebenarnya  termasuk  dalam kategori  peringkat  kelas  investasi  sebanyak  86  perusahaan  atau  tidak  terdapat  kesalahan klasifikasi.  Dengan  demikian,  maka  besarnya  persentase  pengklasifikasian  dua  kelompok peringkat  perusahaan  penerbit  obligasi  (kelompok  perusahaan  dengan  peringkat  kelas investasi  dan  peringkat  kelas  bukan  investasi)  dinyatakan  secara  benar  yaitu .100%  = 85,29% ≈ 85,3%.

## V. KESIMPULA DA SARA

## Kesimpulan
Berdasarkan  hasil  pengujian  hipotesis  dan  pembahasan  yang  telah  dilakukan,  maka terdapat beberapa hal yang dapat disimpulkan, yaitu:
1. Kebijakan  utang  tidak  berpengaruh  terhadap  kemungkinan  penentuan  peringkat obligasi.  Dengan  demikian,  hasil  penelitian  ini  mengkonfirmasi  hasil  temuan
Setyapurnama dan Norpratiwi (2009) maupun Manurung, et al. (2009).
2. Profitabilitas  berpengaruh  positif  terhadap  kemungkinan  penentuan  peringkat  obligasi. Dengan  demikian,  hasil  penelitian  ini  mengkonfirmasi  hasil  temuan  Kamstra, et  al .
(2001), Crabtree dan Maher, (2005), Amrullah (2000), maupun Manurung, et al. (2009).
3. Likuiditas  tidak  berpengaruh  terhadap  kemungkinan  penentuan  peringkat  obligasi.
Dengan demikian, hasil penelitian ini tidak konsisten dengan hasil temuan Almalia dan
Devi (2007), Hasnawati dan Dirja (2008), maupun Manurung, et al . (2009).
4. Ukuran  perusahaan  tidak  berpengaruh  terhadap  kemungkinan  penentuan  peringkat obligasi. Dengan demikian, hasil penelitian ini konsisten dengan hasil temuan Almalia dan Devi (2007), maupun Setyapurnama dan Norpratiwi (2009).
5. Status  perusahaan  tidak  berpengaruh  terhadap  kemungkinan  penentuan  peringkat obligasi.

## Saran
Berdasarkan hasil dan pembahasan yang telah dilakukan maka terdapat beberapa saran yang ditujukan pada beberapa pihak, yaitu:
1. Investor.  Untuk  memberikan  rasa  aman  atas  dana  yang  diinvestasikannya,  investor dapat  membeli  obligasi  dengan  kategori  peringkat  investasi.  Dalam  memilih  obligasi dengan  kategori  peringkat  investasi,  disarankan  investor  memilih  perusahaan  penerbit obligasi  berdasarkan  rasio  profitabilitas  ROA  yang  bernilai  tinggi.  Perusahaan  dengan profitabilitas yang tinggi diyakini lebih dapat melangsungkan kegiatan usahanya ( going concern ) dari pada perusahaan yang memiliki rasio profitabilitas yang lebih rendah.
2. Perusahaan  penerbit  obligasi.  Laba  merupakan  indikator  yang  terpenting  bagi perusahaan dalam menarik modal dari luar, termasuk bagi perusahaan penerbit obligasi karena  berpengaruh  terhadap  penentuan  peringkatnya.  Oleh  karena  itu,  perusahaan harus dapat mengatur bauran/komposisi aktiva lancar dan aktiva tetap yang dimilikinya sehingga dapat menghasilkan laba secara optimal.
3. Bagi peneliti selanjutnya.
• Penelitian  ini  menggunakan  5  (lima)  variabel  penjelas  dalam  memprediksi peringkat  obligasi.  Meski  demikian,  hanya  ROA  yang  menunjukkan  hasil  yang signifikan sedangkan  keempat variabel penjelas lainnya tidak menunjukkan hasil yang signifikan. Untuk itu, maka peneliti selanjutnya dapat menggunakan variabel penjelas  lainnya  yang  tidak  digunakan  dalam  penelitian  ini  seperti  risiko sistematik  saham,  rasio  aktivitas,  rasio  pengkoveran  bunga  untuk  digabungkan dalam  model  penelitiannya.  Dengan  demikian,  variabel  penjelas  yang  tidak
diakomodir  oleh  penelitian  ini  diharapkan  dapat  menjelaskan  peringkat  obligasi dengan lebih baik lagi.
• Untuk  peneliti  selanjutnya  dapat  mengklasifikasikan  emiten  penerbit  obligasi menjadi  dua  kategori  status/jenis  perusahaan  yang  lainnya  melalui  variabel boneka  sebagai  variabel penjelas,  misalnya  saja  emiten pembentuk indeks  LQ45
dan  bukan,  emiten  pembentuk  indeks  kompas  100  dan  yang  bukan,  maupun emiten pembentuk Jakarta Islamic Index dan yang bukan. Dengan demikian, akan diketahui terjadinya kekonsistenan atas variabel status/jenis perusahaan pada hasil penelitian  ini  dengan  hasil  penelitian  selanjutnya  sebagai  faktor  pendeterminasi peringkat obligasi.

## DAFTAR PUSTAKA
Almalia,  L.S.,  &  Devi,  V.,  (2007),  Faktor-Faktor  Yang  Mempengaruhi  Prediksi  Peringkat Obligasi pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta, Proceeding SMART Membaca Jaman dalam Perspektif Manajemen , 2-3 November: 164-178.
Amrullah,  K.,  (2007), Kemampuan  Rasio  Keuangan  sebagai  Alat  untuk  Memprediksi Peringkat  Obligasi  Perusahaan  Manufaktur ,  Skripsi  S1  (Tidak  Dipublikasikan), Universitas Negeri Semarang, Semarang.
Ang,  J.S.,  Cole,  R.A.,  &  Lin,  J.W.,  (2000),  Agency  Cost  and  Ownership  Structure, The Journal of Finance , 55 (1): 81-105.
Bouzouita,  R.,  &  Young,  A.J.,  (1998),  A  Probit  Analysis  of  Best  Ratings, Journal  of Insurance Issues , 21 (1): 23-34.
Crabtree, A.D., & Maher, J.J., (2005), Earning Predictability, Bond Rating, and Bond Yield, Review of Quantitative Finance and Accounting , 25: 233-253.
Curtchley, C.E., & Hansen, R.S., (1989), A Test of Agency Theory of Managerial Ownership Corporate Leverage, and Corporate Dividends, Financial Management , 18: 36-46.
Elton, E.J., Gruber, M.J.,  Brown, S.J., & Goetzmann, W.N., (2003), Modern Portfolio Theory and Investment Analysis , Sixth Edition, John Willey and Sons Inc., New York.
Ghozali, I., (2007), Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS , Cetakan IV, Badan Penerbit Universitas Diponegoro, Semarang.
Hair, J.F., Anderson, R.E., Tatham, R.L., & Black, W.C., (1998), Multivariate Data Analysis , Fifth Edition, Prentice-Hall Inc., New Jersey.
Hanafi, M.M., (2004), Manajemen Keuangan , Edisi 2004/2005, BPFE-UGM, Yogyakarta.
Hartono,  J.,  (2004), Metodologi  Penelitian  Bisnis:  Salah  Kaprah  dan  Pengalaman- Pengalaman , Edisi 2004/2005, Cetakan Pertama, BPFE-UGM, Yogyakarta.
Hartono,  J.,  (2008), Teori  Portofolio  dan  Analisis  Investasi ,  Edisi  Kelima,  BPFE-UGM, Yogyakarta.
Hasnawati, S., & Dirja, R., (2008), Pengaruh Faktor Current Ratio, Debt to Equity, Return On Equity,  Size,  dan  Maturity  Terhadap  Prediksi  Peringkat  Obligasi, Jurnal  Manajemen , XII (3): 255-258.
Hermawan,  A.,  (2006), Penelitian  Bisnis:  Paradigma  Kuantitatif ,  Gramedia  Widiasarana Indonesia, Jakarta.
Husnan,  S.,  (2009), Dasar-dasar  Teori  Portofolio  dan  Analisis  Sekuritas ,  Edisi  Keempat, Cetakan Kedua, UPP STIM YKPN, Yogyakarta.
Jensen,  M.C.,  (1986),  Agency  Cost  of  Free  Cash  Flow,  Corporate  Finance,  and  Takeovers, American Economic Review , 76 (2): 323-329.
Johnson,  S.A.,  (1995),  Dividend  Payout  and  The  Valuation  Effect  of  Bonds  Investment, Journal of Financial Quantitative Analysis , 30 (3): 407-423.
Kamstra,  M.,  Kennedy,  P.,  &  Suan,  T.,  (2001),  Combining  Bond  Rating  Forecasts  Using Logit, The Financial Review , 37: 75-96.
Karyani,  E.,  &  Manurung,  A.H.,  (2006),  Pengaruh  Pengumuman  Perubahan  Bond  Rating Terhadap Return Saham Perusahaan di Bursa Efek Jakarta (Penelitian Periode 2003 s.d. 2005), Jurnal Riset Akuntansi Indonesia , 9 (3): 282-306.
Manurung, A. H., Silitonga, D., & Tobing, W.R.L., (2009), Hubungan Rasio-Rasio Keuangan dengan  Rating  Obligasi ,  PT  Finansial  Bisnis  Informasi  Jakarta,  Artikel    ini  diakses melalui http://www.finansialbisnis.com/Data2/Riset/rating%20paper%20- %20Desmon.pdf ., pada tanggal 15 Desember 2009.
Martel,  M.C.V.,  &  Padron,  Y.G.,  (2006),  Debt  and  Informative  Content:  Evidence  in  the Spanish  Stock  Market, International  Research  Journal  of  Finance  and  Economics ,  4: 213-219.
Mutamimah,  (2007),  Debt  Policy  as  Corporate  Governance  Mechanism  In  Concentrated Ownership, Jurnal Manajemen dan Bisnis , 6 (2): 127-137.
Myers,  S.C.,  &  Maljuf,  N.S.,  (1984),  Corporate  Financing  and  Investment  Decision  When Firms Have Information That Investor Do Not Have, Journal  of Financial Economics , 13, (1): 187-221.
Ohlson,  J.A.,  (1980),  Financial  Ratios  and  The  Probabilistic  Prediction  of  Bankrupcty, Journal of Accounting Research , 18 (1): 109-131.
Paramu,  H.,  (2006),  Determinan  Struktur  Modal:  Studi  Empiris  Pada  Perusahaan  Publik  di Indonesia, Manajemen Usahawan Indonesia , XXXV (11): 48-54. Pefindo, (2010), Metodologi Rating , Artikel ini diakses melalui http://new.pefindo.com/scrm_korporasi_index.php ? pada tanggal 5 Oktober 2010.
Pratomo,  E.P.,  dan  Nugraha,  U.,  (2009), Reksa  Dana:  Solusi  Perencanaan  Investasi  di  Era Modern , Edisi Revisi Kedua, Penerbit PT Gramedia, Jakarta.
Purwaningsih, A., (2008), Pemilihan Rasio Keuangan Terbaik Untuk Memprediksi Peringkat Obligasi, Jurnal Bisnis dan Ekonomi KIERJA , 12 (1): 85-99.
Raharja,  dan  Sari,  M.P.,  (2008),  Perbandingan  Alat  Analisis  (Diskriminan  dan  Regresi Logistik Terhadap Peringkat Obligasi (PT Pefindo), Jurnal Maksi , 8 (1): 87-104.
Ross,  S.  (1977),  The  Determination  of  Financial  Structure:  The  Incentive  –  Signalling Approach, The Bell Journal of Economics , 8: 23-40.
Santosa,  A.F.,  &  Wedari,  L.K.,  (2007),  Analisis  Faktor-Faktor  Yang  Mempengaruhi Kecenderungan  Penerimaan  Opini  Audit  Going  Concern, Jurnal  Akuntansi  dan Auditing Indonesia , 11 (2): 141-158.
Santoso,  S.,  (2009), Business  Forecasting  Metode  Peramalan  Bisnis  Masa  Kini  dengan Minitab dan SPSS , Terbitan Pertama, Penerbit PT Elex Media Komputindo, Jakarta.
Sartono,  A.,  (2001),  Pengaruh  Aliran  Kas  Internal  dan  Kepemilikan  Manajer  dalam Perusahaan terhadap Pembelanjaan Modal: Managerial Hypotheses atau Pecking Order Hypotheses? , Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia , 16 (1): 54-63.
Sartono,  A.,  (2008), Manajemen  Keuangan:  Teori  dan  Aplikasi ,  Edisi  Keempat,  Cetakan Kedua, BPFE-UGM, Yogyakarta.
Setyapurnama,  Y.S.,  &  Norpratiwi,  A.M.V.,  (2009), Pengaruh  Corporate  Governance Terhadap Peringkat Obligasi , Artikel ini diakses lewat http://dwiwidiyastoto.blogspot.com/search?updatedmin=20090101T00%3A00%3A00-
08%3A00&updated-max=2010-01-01T00%3A00%3A0008%3A00&maxresults=9 pada tanggal 15 Desember 2009.
Shumway,  T.,  (2001),  Forecasting  Bankruptcy  More  Accurately:  A  Simple  Hazard  Model, Journal of Business , 74 (1): 101-124.
Sugiarto,  (2009), Struktur  Modal,  Struktur  Kepemilikan  Perusahaan,  Permasalahan Keagenan,  dan  Informasi  Asimetri ,  Edisi  Pertama,  Cetakan  Pertama,  Penerbit    Graha Ilmu, Yogyakarta.
Tandelilin,  E.,  (2010), Portofolio  dan  Investasi:  Teori  dan  Aplikasi ,  Edisi  Pertama,  Penerbit Kanisius, Yogyakarta.
Van Horne, J.C., & Wachowicz, J.M., (1995), Fundamental of Financial Management , Ninth Edition, Prentice Hall, New Jersey.
Wijaya, M.S.V., & Hadianto, B., (2008),  Pengaruh Struktur Aktiva, Ukuran, Likuiditas, dan Profitabilitas  Terhadap  Struktur  Modal  Emiten  Sektor  Ritel  di  Bursa  Efek  Indonesia: Sebuah Pengujian Hipotesis Pecking Order, Jurnal Ilmiah Akuntansi , 7 (1): 71-84.

## Lampiran 1. ama Perusahaan Penerbit Obligasi dan Peringkat Obligasi
No. Kode Nama Perusahaan Peringkat Obligasi Kategori Peringkat Obligasi 1. ADHI  Adhi Karya (Persero), Tbk. A- Investment Grade 2. ADMF  Adira Dinamika Multifinance, Tbk AA- Investment Grade 3. AIRJ Aetra Air Jakarta A- Investment Grade 4. ALFA  Alfa Retailindo, Tbk. A- Investment Grade 5. APEX  Apexindo Pratama Duta, Tbk. A+ Investment Grade 6. APOL  Arpeni Pratama Ocean Line, Tbk. A Investment Grade 7. ASDF  Astra Sedaya Finance AA- Investment Grade 8. ASGR  Astra Graphia, Tbk. A Investment Grade 9. BASS  Bahtera Adimina Samudra, Tbk A- Investment Grade 10. BBIA Bank UOB Buana, Tbk. Tidak Ada Peringkat 11. BBKP  Bank Bukopin, Tbk. A+ Investment Grade 12. BBMI  Bank Syariah Muamalat Indonesia, Tbk. A- Investment Grade 13. BBNI Bank Negara Indonesia, Tbk. BBB Investment Grade 14. BBRI Bank Rakyat Indonesia, Tbk. A+ Investment Grade 15. BBSM  Bank Syariah Mandiri AA+ Investment Grade 16. BBTN  Bank Tabungan Negara BBB+ Investment Grade 17. BCAF  BCA Finance A+ Investment Grade 18. BDKI Bank DKI A+ Investment Grade 19.  BDMN  Bank Danamon, Tbk. A- Investment Grade 20. BDSS  Bank Sumsel AA+ Investment Grade 21. BETA  Beta Inti Multifinance Baa3 Non Investment Grade 22. BEXI Bank Ekspor Impor Indonesia A- Investment Grade 23. BFIN BFI Finance Indonesia, Tbk. Baa1 Non Investment Grade 24. BFNC  Bhakti Finance Baa2 Non Investment Grade 25. BJBR Bank Jabar Banten A Investment Grade 26. BJTM  Bank Jatim A- Investment Grade 27.  BLAM  Bank Lampung BBB Investment Grade 28. BLTA  Berlian Laju Tanker, Tbk. A+ Investment Grade 29. BNIS Bank Ekspor Indonesia BBB+ Investment Grade 30. BNLI Bank Permata, Tbk. A Investment Grade 31. BNTB  Bank NTB Aa3 Investment Grade 32.  BRAM  Indo Kordsa, Tbk. A- Investment Grade 33. BRNA  Berlina, Tbk. Baa3 Non Investment Grade 34. BSDE  Bumi Serpong Damai, Tbk. BBB Investment Grade 35. BSEC  Bhakti Securities Baa1 Non Investment Grade 36. BSLT Bank Sulut BBB Investment Grade 37.  BTEL Bakri Telecom, Tbk. A- Investment Grade 38.  BVIC Bank Victoria International, Tbk. A1 Investment Grade 39.  CFIN Clipan Finance Indonesia, Tbk. A2 Investment Grade 40.  CLPK Ciliandra Perkasa A- Investment Grade 41.  CMNP  Citra Marga Nusaphala Persada, Tbk. A1 Investment Grade 42.  CPIN Charoen Pokphand Indonesia, Tbk. BBB+ Non Investment Grade 43.  DNRK  Danareksa A Investment Grade 44.  DUTI Duta Pertiwi, Tbk. BBB Investment Grade

## Lampiran 1. ama Perusahaan Penerbit Obligasi dan Peringkat Obligasi (Lanjutan)
No. Kode Nama Perusahaan Peringkat Obligasi Kategori Peringkat Obligasi 45.  ELTY Bakrieland Development, Tbk. BBB+ Investment Grade 46.  EXCL Excelcomindo Pratama, Tbk. AA- Investment Grade 47.  FIFA Federal International Finance AA- Investment Grade 48.  FREN Mobile-8 Telecom, Tbk BBB+ Investment Grade 49.  HITS Humpuss Itermoda Transportasi, Tbk. A1 Investment Grade 50.  HMSP  Hanjaya Mandala Sampoerna, Tbk. AAA Investment Grade 51.  IATG Infoasia Teknologi Global, Tbk. Ba2 Non Investment Grade 52.  IDSR Indosiar Visual Mandiri, Tbk. BB+ Non Investment Grade 53.  IJPA Indo Jasa Pratama, Tbk. Baa2 Non Investment Grade 54.  INDF Indofood Sukses Makmur, Tbk. AA+ Investment Grade 55.  INKP Indah Kiat Pulp & Paper, Tbk. D Non Investment Grade 56.  ISAT Indosat, Tbk. AA+ Investment Grade 57.  JPFA JPFA Comfeed Indonesia, Tbk. BBB+ Investment Grade 58.  JPOS Jawa Pos A Investment Grade 59.  JPRO Jakarta Propertindo, Tbk. Baa2 Non Investment Grade 60.  JSMR Jasa Marga Persero, Tbk. AA- Investment Grade 61.  KLBF Kalbe Farma, Tbk. AA Investment Grade 62.  KREN Kresna Graha Sekurindo, Tbk. A3 Investment Grade 63.  LPPI Lontar Papyrus Pulp & Paper Industry D Non Investment Grade 64.  LTLS Lautan Luas, Tbk. A- Investment Grade 65.  MAIN Malindo Feedmill, Tbk. A+ Investment Grade 66.  MASP  Maspion, Tbk. A- Investment Grade 67.  MAYA  Bank Mayapada Internasional, Tbk. Baa1 Non Investment Grade 68.  MEDC  Medco Energi Internasional, Tbk. AA- Investment Grade 69.  MEGA  Bank Mega, Tbk A Investment Grade 70.  MLSS Muliaglass Tidak Ada Peringkat 71.  MPPA Matahari Putra Prima, Tbk. A+ Investment Grade 72.  MYOR  Mayora Indah, Tbk. A+ Investment Grade 73.  NEFI Newera Footwear Indonesia Tidak Ada Peringkat 74.  NISP Bank NISP, Tbk. A+ Investment Grade 75.  OTMA  Oto Multiartha A+ Investment Grade 76.  PANS Panin Sekuritas, Tbk. A1 Investment Grade 77.  PIDL Pindo Deli Pulp and Paper Mills D Non Investment Grade 78.  PJAA Pembangunan Jaya Ancol, Tbk. A+ Investment Grade 79.  PLJA Pam Lyonnaise Jaya A- Investment Grade 80.  PNBN Bank Pan Indonesia, Tbk. A Investment Grade 81.  PPGD Perum Pegadaian AA Investment Grade 82.  PPLN Perusahaan Listrik Negara Persero Aa2 Investment Grade 83.  PTPN Perkebunan Nusantara III Persero AA- Investment Grade 84.  PTPV Perkebunan Nusantara V Persero A Investment Grade 85.  PVII Perkebunan Nusantara VII Persero A Investment Grade
Lampiran 1. ama Perusahaan Penerbit Obligasi dan Peringkat Obligasi (Lanjutan)
No. Kode Nama Perusahaan Peringkat Obligasi Kategori 86.  PWON  Pakuwon Jati, Tbk. BBB- Investment Grade 87.  RCTI Rajawali Citra Televisi Indonesia A Investment Grade 88. RENT CSM Corporatama Ba1 Non Investment Grade 89. RICY Ricky Putra Globalindo, Tbk. Baa1 Non Investment Grade 90 RMBA  Bentoel International Investama, Tbk. A Investment Grade 91.  RUIS Radiant Utama Interinsco, Tbk. A3 Investment Grade 92.  SBTR Semen Baturaja A3 Investment Grade 93.  SCTV Surya Citra Televisi A Investment Grade 94.  SIFC Swadarma Indotama Finance BBB- Investment Grade 95.  SMRA Summarecon Agung Tbk. A- Investment Grade 96.  SOFN Summit Ottofinance AAA Investment Grade 97.  SONA Sona Topas Tourism Industry, Tbk. A1 Investment Grade 98.  TKIM Pabrik Kertas Tjiwi Kimia, Tbk. BBB- Investment Grade 99.  TRAC Serasi Autoraya A- Investment Grade 100.  TRIM Trimegah Securities, Tbk. A- Investment Grade 101  TRJE Truba Jaya Enginnering BBB+ Investment Grade 102.  TUFI Tunas Financindo Saraba A- Investment Grade 103.  UNIC Unggul Indah Cahaya, Tbk. A- Investment Grade 104.  WOMF  Wahana Ottomitra Multiartha, Tbk. A- Investment Grade 105.  WSKT Waskita Karya BBB+ Investment Grade