Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.15, No.1 Mei 2011, hlm. 201–212 Terakreditasi  SK.  No.  64a/DIKTI/Kep/2010
Korespondensi  dengan  Penulis: Pi u s  Bu m i  Kellen :  Telp. +62  380  881  183 E-mail:  pius0309@gmail.com

## STRUKTUR KEPEMILIKAN, PROFITABILITAS, DAN RISIKO PERUSAHAAN TERHADAP STRUKTUR MODAL DAN NILAI PERUSAHAAN

## Pius Bumi Kellen
Fakultas Ilmu Sosial dan Ilmu Politik Universitas Nusa Cendana Jl. Adisucipto-Pentui, Kupang, NTT, 85000.

## Abstract
This study aimed to examine and analyze the effect of ownership structure, corporate growth, corporate profitability and risk of capital structure as well as the influence of four determinants and capital structure on firm value. Originality of this study was the addition of risk variables with indicator accounting firm beta. The study used panel data namely merging cross-section (36 companies) and time series data (5 years) sourced from secondary data analysis with 180 units. Analysis of data used a model of Partial Least Square (PLS). The study found that ownership structure did not have significant negative effect on capital structure and signifi- cant impact on corporate value. The company growth did not have significant negative effect on capital structure and corporate value. Profitability did not have significant positive effect on capital structure and it had significant impact on corporate value. Corporate risk had a positive effect, no significant effect on capital structure and corporate value, capital structure and it had a significant negative effect on firm value.
Key words: ownership structure, profitability, corporate risk, capital structure, company value
Krisis  keuangan  yang  dialami  dunia  pada  akhir tahun 2007 dipicu oleh bangkrutnya perusahaan- perusahaan pengembang atau real estate dan bank- bank yang mendanai kredit perumahan di Amerika Serikat.  Kebangkrutan  perusahaan  real  estate  dan bank  yang  mendanai  kredit  perumahan  tersebut karena  ketidakmampuan  pengembalian  kredit yang  semula  dengan  tingkat  bunga  rendah  dan tetap,  berubah  menjadi  tinggi  serta  berubah mengikuti  suku  bunga  pasar.  Kebangkrutan  itu diikuti  oleh  kesulitan  beberapa  bank  yang memberikan kredit investasi perumahan. Dampak lebih  lanjut  dari  kebangkrutan  perusahaan-
perusahaan real estate tersebut adalah saham dari perusahaan-perusahaan  tersebut  dijual  oleh investornya.  Peristiwa  tersebut  dikenal  dengan subprime mortgage loan .
Keadaan  demikian  membuat  manajemen perusahaan  harus  cepat  merubah  keputusan- keputusan  keuangan  terutama  keputusan pendanaan  dan  investasi  supaya  bisa  mencapai tujuannya,  paling  tidak  untuk  bertahan  hidup. Kesimpulan hasil survei mengenai properti yang dilakukan oleh Ghadayarini & Lukita (2009) bahwa krisis  perekonomian  yang  melanda  dunia  sejak tahun  2008  mempengaruhi  pertumbuhan  pasar

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No.2, Mei 2011: 201–212
properti melambat. Pasar properti memasuki titik nadir yang ditandai oleh melemahnya pasar, penurunan aktivitas pengembang, dan kesulitan pendanaan dari perbankan. Dampak lanjutannya adalah terjadi pemutusan hubungan kerja pada beberapa sektor yang berkaitan dengan usaha properti.
Perusahaan dalam jangka pendek bertujuan untuk memperoleh laba, sedangkan dalam jangka panjang memaksimalisasi kemakmuran pemilik perusahaan. Kemakmuran pemilik ditunjukkan oleh peningkatan nilai perusahaan atau harga saham perusahaan (Husnan & Pujiastuti, 1996). Nilai perusahaan yang tinggi menggambarkan tingginya tingkat kesejahteraan pemiliknya. Nilai perusahaan akan tercermin dari harga pasar sahamnya (Fama, 1978). Jensen (1986) menjelaskan bahwa untuk memaksimumkan nilai perusahaan tidak hanya nilai ekuitas saja yang harus diperhatikan, tetapi juga semua klaim keuangan seperti utang, warran, maupun saham preferen.
Optimalisasi nilai perusahaan yang merupakan tujuan perusahaan dapat dicapai melalui pelaksanaan fungsi manajemen keuangan, dimana satu keputusan keuangan yang diambil akan mempengaruhi keputusan keuangan lainnya dan berdampak pada nilai perusahaan (Fama & French, 1998). Capital structure irrelevance theory dikemukakan oleh Modigliani & Miller (1958) memberikan dampak terhadap kajian pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan, yakni bahwa pada pasar yang sempurna, struktur modal tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan, karena dalam penetapan investasi sebelumnya biaya pendanaan investasi antara menerbitkan saham sama dengan menggunakan utang. Penelitian Chen, et al . (2006), Kim (2007), Driffield, et al. (2007), dan Ye & Yuan (2008) menemukan bahwa semakin besar penggunaan utang oleh perusahaan maka makin besar pula risiko investasi yang akan ditanggung perusahaan. Gugler, Mueller & Yurtoglu (2008) menemukan bahwa
kepemilikan saham oleh manajer perusahaan, menyebabkan manajer perusahaan memiliki kekuatan suara untuk menolak rencana akuisisi atau merger dari investor lain, sehingga manajer dapat mempertahankan posisinya di dalam perusahaan, tindakan untuk mempertahankan posisi dari manajer perusahaan ( entrechment hypoth- esis ) akan dapat menurunkan nilai perusahaan. Penelitian terdahulu yang menganalisis dan menguji pengaruh profitabilitas terhadap nilai perusahaan adalah Cho & Pucik (2005), Ghosh (2007), Kalcheva & Lins (2007), Peyer, et al. (2007), Ye & Yuan (2008), menemukan profitabilitas berpengaruh signifikan dengan arah positif. Penelitian Connolly & Hirschey (2005) menemukan risiko perusahaan berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan dengan arah negatif.
Pengukuran faktor-faktor dari struktur modal, meliputi: Pertama , struktur kepemilikan terhadap struktur modal merupakan pengembang- an teori struktur modal oleh Modigliani & Miller (1958), kemudian Jensen & Meckling (1976), Easterbrook (1984), dan Jensen (1986) juga diper- kuat oleh Bahtala, et al. (1994) yang inti pengem- bangannya adalah apakah semakin tinggi tingkat kepemilikan saham oleh manajer, semakin rendah agency problem dalam perusahaan; Kedua , deter- minan profitabilitas adalah pecking order theory ( Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984) yang diper- kuat oleh Al-Najjar & Taylor (2008); Penelitian Chang & Rhee (1990), Ozkan (2001), Fama & French (2002), Chen & Strange (2006), Mazur (2007), Ni & Yu (2008), Crnigoj & Mramor (2009), menemukan bahwa profitabilitas berpengaruh signifikan terhadap leverage dengan arah negatif. Ketiga , determinan risiko perusahaan bahwa ting- kat risiko merupakan faktor penentu dari struktur modal perusahaan oleh Kale, Thomas & Ramirez dalam Abor & Biekpe (2009), diperkuat oleh Al- Najjar & Taylor (2008). Kim & Sorensen dalam Abor & Biekpe (2009) dan Chen & Steiner (1999), meng- ungkapkan bahwa perusahaan yang memiliki

## Struktur Kepemilikan, Profitabilitas, dan Risiko Perusahaan Terhadap Struktur Modal dan Nilai Perusahaan
Pius Bumi Kellen
tingkat risiko bisnis tinggi, tidak memiliki kapasi- tas cukup untuk menghadapi risiko keuangan, sehingga akan memperkecil kemungkinan pen- danaan perusahaan menggunakan utang.
Penelitian ini bertujuan untuk mengukur dan menganalisis pengaruh struktur kepemilikan, pro- fitabilitas, dan risiko perusahaan terhadap struktur modal dan nilai perusahaan, serta pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan.

## HIPOTESIS
H 1 : Struktur kepemilikan berpengaruh signifikan terhadap struktur modal
H 2 : Struktur kepemilikan berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan
H 3 : Profitabilitas berpengaruh signifikan terhadap struktur modal
H 4 : Profitabilitas berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan
H 5 : Risiko perusahaan berpengaruh signifikan terhadap struktur modal
H 6 : Risiko perusahaan berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan
H 7 : Struktur modal berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan

## METODE
Rancangan penelitian merupakan penelitian penjelasan ( explanatory ) menggunakan data sekunder. Populasi penelitian adalah 36 perusahaan real estate dan properti yang go public di BEI yang memasukan laporan keuangan auditan secara ru- tin berturut-turut sejak tahun 2005 sampai dengan tahun 2009. Semua populasi dijadikan sampel atau penelitian sensus. Data yang digunakan merupakan data panel atau pooled data menggabungkan crossection data (36 perusahaan) dengan time series data (5 tahun) sehingga unit analisis sebesar 180.
Identifikasi variabel dan indikator dapat di- jelaskan dalam model analisis yakni analisis data kuantitatif bersumber dari data skunder dimulai dengan permodelan persamaan struktural pende- katan partial least square (PLS) meliputi:
Outer model , yaitu spesifikasi hubungan antara variabel laten dengan indikatornya,
X 1 = λ 11 KM + λ 12 KI + δ 1 X 2 = λ 21 ROI + λ 22 ROE + λ 23 NPM + δ 2 X 3 = Dihitung langsung dari persentase accounting beta
Y 1 = λ 41 DAR + λ 42 DER + δ 3 Y 2 = λ 51 SR + λ 52 PER + λ 52 MBR + δ 3
Dimana variabel struktur kepemilikan (X 1 ) dengan dua indikator yakni: kepemilikan manajerial (KM), dan kepemilikan institusional (KI); variabel profitabilitas (X 3 ) terdiri dari tiga indikator yakni: return on investmen (ROI), return on equity (ROE) dan net profit margin (NPM); variabel risiko perusahaan (X 4 ) dengan indikator accounting beta (AB); struktur modal (Y 1 ) terdiri dari dua indikator yaitu debt to assets ratio (DAR) dan (b) debt to equity ratio (DER); dan variabel nilai perusahaan (Y 2 ) terdiri dari tiga variabel yaitu stock return (SR), price earning rasio (PER) , dan market book ratio (MBR). Loading factor atau kofisien lamda ( λ ); sedangkan δ x dan δ y adalah residual dari regresi. Inner model , yaitu spesifikasi hubungan antar variabel laten ( structural model ),
Y 1 = γ 1 X 1 + γ 2 X 2 + γ 3 X 3 ζ 1 Y 2 = γ 4 X 1 + γ 5 X 2 + γ 6 X 3 + β 2 Y 1 + ζ 1
Dimana: γ jb (dalam bentuk matriks dilam- bangkan dengan ( Γ ) adalah koefisien jalur yang menghubungkan variabel laten endogen ( η ) dengan eksogen ( ξ ). Sedangkan β ji (dalam bentuk matriks dilambangkan dengan β ) adalah koefisien jalur yang menghubungkan variabel laten endogen ( η ) dengan endogen ( η );

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No.2, Mei 2011: 201–212
Pengujian hipotesis (  ,  , dan  ) dilakukan dengan  metode  resampling  bootstrap  yang  dikem- bangkan  oleh  Stone  (1974)  dan  Geisser  (1975). Statistik uji yang digunakan adalah t-statistik atau uji  t.  Dengan  demikian  asumsi  data  terdistribusi bebas (distribution free), tidak memerlukan asumsi distribusi normal, serta tidak memerlukan sampel yang besar (direkomendasikan sampel minimum 30).
Kriteria pengukuran yang dipergunakan un- tuk  menerima  atau  menolak  hipotesis  penelitian berpedoman pada tingkat signifikasi loading factor atau kofisien lamda (  ) yang berpatokan pada nilai probability (p), dianggap signifikan apabila p  0,10 (Muslimin, 2006). Solimun (2008) mengemukakan bahwa pengujian dilakukan dengan t-test, bilamana diperoleh p-value  0,05 (alpha  5%), maka  disim- pulkan signifikan dan sebaliknya. Bilamana hasil pengujian outer model signifikan, hal ini menunjuk- kan  bahwa  indikator  dapat  dipandang  sebagai instrumen  pengukur  variabel  laten.  Sedangkan bilamana hasil pengujian pada inner model adalah signifikan  maka  dapat  diartikan  bahwa  terdapat pengaruh yang bermakna variabel laten terhadap variabel laten lainnya.

## HASIL

## Deskripsi Variabel  Penelitian
Perusahaan-perusahaan  real  estate  dan properti  publik  Indonesia  lima  tahun  terakhir mempunyai  rata-rata  tingkat  pertumbuhan indikator  adalah  (1)  struktur  kepemilikan  (X 1 ) terdiri  dari  dua  indikator  yakni  (a)  kepemilikan manajerial (KM) sebesar 0,10%, dan (b) kepemilikan institusional (KI) sebesar 62,92%.; (2) profitabilitas (X 3 )  terdiri  dari  tiga  indikator  yakni  (a)  return  on investment (ROI) sebesar 2,61%, (b) return on equity (ROE)  sebesar  0,49  %;  dan  (c)  net  profit  margin (NPM)  sebesar  0,59%;  (3)  risiko  perusahaan  (X 4 ) indikator yang dipilih adalah accounting beta (AB) sebesar 0,65%.; (4) struktur modal (Y 1 ) terdiri dari
dua  indikator  yaitu  (a)  debt  to  assets  ratio  (DAR) sebesar  1,40%  dan  (b)  debt  to  equity  ratio  (DER) sebesar 6,93%.; (5) nilai perusahaan (Y 2 ) terdiri dari tiga  variabel  yaitu  (a)  stock  return  (SR)  sebesar 0,34%, (b) price earning rasio (PER) sebesar 26,05%, dan (c) market book ratio (MBR) sebesar 1,53%.

## Pemodelan Persamaan Struktural Pendekatan PLS
Pemodelan persamaan struktural pendekat- an partial least square (PLS) menguraikan tiga materi, yakni:  pertama,  pengujian  goodness  of  fit  model: Pengujian goodness of fit model struktural pada in- ner model menggunakan nilai predictive-relevance (Q 2 ). Nilai  R 2 masing-masing  variabel  endogen  dalam penelitian  ini  adalah  sebagai  berikut:  (1)  untuk variabel struktur modal diperoleh R 2 sebesar 0,880; dan (2) untuk variabel nilai perusahaan diperoleh R 2 sebesar 0,118.
Nilai predictive-relevance diperoleh dengan rumus: Q 2 = 1 – ( 1 – R 1 2 ) ( 1 – R 2 2 ) Q 2 = 1 – (1 – 0,880) (1 – 0,118) Q 2 = 0,8941
Hasil perhitungan memperlihatkan nilai pre- dictive-relevance sebesar  0,8941  atau  89,41%.  Nilai predictive relevance sebesar 89,41% juga mengindika- sikan bahwa keragaman data yang dapat dijelas- kan oleh model tersebut adalah sebesar 89,41% atau dengan kata lain informasi yang terkandung dalam data 89,41% dapat dijelaskan oleh model tersebut. Sedangkan sisanya 10,59% dijelaskan oleh variabel lain  (yang  belum  terkandung  dalam  model)  dan error .
Kedua , hasil pengujian measurement model: ni- lai outer weight menunjukkan bobot dari setiap indi- kator sebagai pengukur dari masing-masing vari- abel laten. Indikator dengan outer weight  terbesar menunjukkan  bahwa  indikator  tersebut  sebagai pengukur variabel yang terkuat (dominan). Hasil
Struktur Kepemilikan, Profitabilitas, dan Risiko Perusahaan Terhadap Struktur Modal dan Nilai Perusahaan
Pius Bumi Kellen
outer weight indikator dari enam variabel yang di- ukur disajikan pada Tabel 1.
Tabel 1. Hasil Pengujian Indikator Pembentuk Variabel (Dalam %)
Hasil  yang  diperoleh  pada  Tabel  1  adalah: (1)  Variabel  struktur  kepemilikan  (X 1 )  yang dibentuk  dua  indikator  yakni  kepemilikan manajerial  (KM),  dan  kepemilikan  institusional (KI), yang signifikan adalah indikator KM dengan nilai p-value 0,002 lebih kecil dari 0,05 atau alpha 5%;  (2)  Variabel  profitabilitas  dibentuk  oleh  tiga variabel yaitu return on investment (ROI), return on equity (ROE),  dan  net  profit  margin  (NPM)  yang signifikan adalah ROE dengan nilai p-value sebesar 0,057;  (3)  Variabel  risiko  perusahaan  tidak dilakukan  pengujian  indikator  karena  hanya terdapat satu indikator pembentuk yakni account- ing beta (AB); (4) Variabel struktur modal (Y 1 ) yang dibentuk oleh dua variabel yaitu debt to assets ratio (DAR)  dan  debt  to  equity  ratio  (DER),  yang signifikan  adalah  indikator  DER  dengan  p-value 0,000;  dan  (5)  Variabel  nilai  perusahaan  (Y 1 ) dibentuk oleh tiga indikator yakni stock return (SR), price  earning  ratio (PER),  dan  market  to  book  ratio (MBR).  Indikator  MBR  signifikan  terhadap  nilai perusahaan dengan p-value 0,004.
Variabel dan Indikator
Outer Weight T- statistik p-value
Struktur Kepemilikan (X 1 ) Kepemilikan Manajerial (KM) 0,922 3,054 0,002* Kepemilikan Institusional (KI) 0,578 1,546 0,122 Profitabilitas (X 2 ) Return On Investment (ROI) 0,302 0,788 0,431 Return On Equity (ROE) 0,955 1,904 0,057* Net Profit Margin (NPM) -0,022 0,066 0,947 Risiko Perusahaan (X 3 )
Accounting Beta (AB) Struktur Modal (Y 1 ) Debt to Total Assets (DAR) 0,088 0,487 0,626 Debt to Equity Ratio (DER) 0,997 9,109 0,000* Nilai Perusahaan (Y 2 ) Stock Return (SR) -0,305 0,639 0,523 Price Earning Ratio (PER) 0,068 0,270 0,787 Market to Book Ratio (MBR) 0,987 2,850 0,004*
Sumber: BEI  melalui  http://www.idx.co.id,  yang  diolah Tahun  2011.
0,860 s 0,937 ns 0,011 ns -0,018 ns 0,042 ns -0,159 s -0,656 s Struktur Kepemilikan Profitabilitas Struktur Modal Risiko Perusahaan Nilai Perusahaan
Keterangan:  s  =  jalur  signifikan,  ns  =  jalur  nonsignifikan
Gambar 2. Diagram Jalur Hasil Pengujian Hipotesis Pengaruh Langsung

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No.2, Mei 2011: 201–212
Ketiga , pengujian inner model (structural model) pada intinya menguji hipotesis dalam penelitian. diagram jalur pengujian hipotesis pengaruh lang- sung disajikan pada Gambar 2, dan pengujian hipo- tesis dilakukan dengan uji t (t-test) pada masing- masing jalur pengaruh langsung secara parsial di- sajikan pada Tabel 2.
Hasil analisis koefisien jalur pengaruh lang- sung adalah: pertama, pengaruh variabel struktur kepemilikan (X 1 ) terhadap struktur modal (Y 1 ) di- peroleh nilai  -0,018 dengan  p-value  sebesar  0,752. Hasil tersebut membuktikan tidak terdapat cukup bukti empiris untuk menerima hipotesis pertama. Pengujian tersebut menunjukkan bahwa struktur kepemilikan berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap terhadap struktur modal; Kedua, penga- ruh variabel struktur kepemilikan (x 1 ) terhadap ni- lai perusahaan (Y 2 ) diperoleh nilai  -0,159 dengan p-value sebesar 0,031. Hasil tersebut membuktikan terdapat cukup bukti empiris untuk menerima hipo- tesis kedua. Koefisien bertanda negatif (-0,159) de- ngan  demikian  hubungan  antara  kedua  variabel tersebut berlawanan, maka disimpulkan bahwa se- makin tinggi struktur kepemilikan, akan mengaki- batkan  menurunnya  nilai  perusahaan;  Ketiga, pengaruh  variabel  profitabilitas  (X 2 )  terhadap struktur  modal  (Y 1 )  diperoleh  nilai  0,209  dengan p-value sebesar 0,209. Hasil tersebut membuktikan tidak  terdapat  cukup  bukti  empiris  untuk  mene- rima hipotesis ketiga. Pengujian tersebut menun-
jukkan  bahwa  profitabilitas  berpengaruh  positif tidak signifikan terhadap struktur modal; Keempat, pengaruh variabel profitabilitas (X 2 ) terhadap nilai perusahaan  (Y 2 )  diperoleh  nilai  0,860  dengan  p- value sebesar  0,052.  Hasil  tersebut  membuktikan terdapat cukup bukti empiris untuk menerima hipo- tesis  keempat.  Koefisien  bertanda  positif  (0,860), dengan demikian hubungan antara kedua variabel tersebut adalah searah, maka disimpulkan bahwa semakin tinggi profitabilitas mengakibatkan sema- kin tinggi pula nilai perusahaan; Kelima, pengaruh variabel risiko perusahaan (X 3 ) terhadap struktur modal (Y 1 ) diperoleh nilai 0,011 dengan p-value se- besar  0,850.  Hasil  tersebut  membuktikan  tidak terdapat cukup bukti empiris untuk menerima hipo- tesis. Pengujian tersebut menunjukkan bahwa risi- ko perusahaan berpengaruh positif tidak signifikan terhadap struktur modal; Keenam, pengaruh vari- abel risiko perusahaan (X 3 ) terhadap nilai perusaha- an (Y 2 ) diperoleh nilai 0,042 dengan p-value sebesar 0,623. Hasil tersebut membuktikan tidak terdapat cukup bukti empiris untuk menerima hipotesis ke- enam. Pengujian tersebut menunjukkan bahwa risi- ko perusahaan berpengaruh positif tidak signifikan terhadap nilai perusahaan; dan ketujuh, pengaruh variabel  struktur  modal  (Y 1 )  terhadap  nilai  per- usahaan (Y 2 ) diperoleh nilai -0,863 dengan p-value sebesar  0,098.  Hasil  tersebut  membuktikan  ter- dapat cukup bukti empiris untuk menerima hipo- tesis.  Koefisien  bertanda  negatif  (-0,863),  dengan
Variabel Bebas Variabel Terikat Koefisien Jalur T-stat p-value Keterangan Struktur Kepemilikan (X 1 ) Struktur Modal (Y 1 ) -0,018 0,316 0,752 Nonsignifikan Struktur Kepemilikan (X 1 ) Nilai Perusahaan (Y 2 ) -0,159 2,163 0,031 Signifikan Profitabilitas (X 2 ) Struktur Modal (Y 1 ) 0,937 1,256 0,209 Nonsignifikan Profitabilitas (X 2 ) Nilai Perusahaan (Y 2 ) 0,860 1,947 0,052 Signifikan Risiko Perusahaan (X 3 ) Struktur Modal (Y 1 ) 0,011 0,189 0,850 Nonsignifikan Risiko Perusahaan (X 3 ) Nilai Perusahaan (Y 2 ) 0,042 0,492 0,623 Nonsignifikan Struktur Modal (Y 1 ) Nilai Perusahaan (Y 2 ) -0,853 1,656 0,098 Signifikan
Tabel 2. Hasil Pengujian Hipotesis Pengaruh Langsung
Sumber:  BEI  melalui  http://www.idx.co.id,  diolah  Tahun  2011

## Struktur Kepemilikan, Profitabilitas, dan Risiko Perusahaan Terhadap Struktur Modal dan Nilai Perusahaan
Pius Bumi Kellen
demikian hubungan antara kedua variabel tersebut berlawanan arah. Kesimpulkan pembuktian meng- artikan bahwa semakin tinggi struktur modal, akan menurunkan pula nilai perusahaan.

## PEMBAHASAN

## Pengaruh  Struktur  Kepemilikan  terhadap Struktur  Modal
Sruktur  kepemilikan  berpengaruh  negatif dan tidak signifikan terhadap struktur modal. Nilai koefisien jalur negatif (-0,018) menunjukkan bahwa peningkatan struktur kepemilikan mestinya meng- akibatkan  penurunan  jumlah  utang  tidak  terjadi karena lemahnya kofisien jalur pada tingkat signi- fikasi sangat rendah yakni p-value 0,752 lebih besar dari alpha  5%. Hal ini mungkin  disebabkan oleh struktur kepemilikan perusahaan real estate dan pro- perti yang terdaftar di BEI tahun 2005 sampai de- ngan tahun 2009 sebesar 0,01% saham manajer de- ngan  tingkat  pertumbuhan  yang  menurun  dan hanya  terdapat  pada  6  perusahaan  (13,89%)  dari 36 perusahaan yang terdaftar, 53,15% saham milik institusi dengan tingkat pertumbuhan meningkat, dan 46,83% dimiliki publik dengan tingkat pertum- buhan yang menurun. Dengan kata lain selama lima tahun  terakhir  perusahaan-perusahaan  real  estate dan properti publik Indonesia tidak terjadi penye- suaian  kepentingan  antara  kepemilikan  manajer dengan kepemilikan institusi.
Temuan penelitian ini bertentangan dengan temuan  penelitian  terdahulu  yang  dilakukan Crutchley, et al., (1999) bahwa kepemilikan mana- jerial dan kepemilikan institusional positif dan sig- nifikan terhadap utang atau struktur modal. Susanto (2008)  menemukan  kepemilikan  manajerial  ber- pengaruh  terhadap  kebijakan  utang  perusahaan. Temuan-temuan serupa dilakukan oleh Howell & Stover (2002); Joher, et al. (2006); Al-Najjar & Tay- lor (2008); serta Morri & Cristanziani (2009) yang menggunakan  salah  satu  indikator  dari  variabel struktur kepemilikan terhadap leverage atau utang
juga menemukan bahwa struktur kepemilikan ber- pengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal.

## Pengaruh Struktur Kepemilikan terhadap Nilai Perusahaan
Struktur kepemilikan berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Koefisien bertanda ne- gatif  (-0,159)  dengan  demikian  hubungan  antara kedua variabel tersebut berlawanan, maka disim- pulkan bahwa semakin tinggi struktur kepemilik- an, akan mengakibatkan menurunnya nilai perusa- haan. Nilai koefisien jalur negatif (-0,159) menan- dakan hubungan antara variabel struktur kepemi- likan dengan nilai perusahaan adalah tidak searah. Dampak  temuan  tersebut  adalah  semakin  tinggi struktur kepemilikan, mengakibatkan semakin ren- dahnya  nilai  perusahaan.  Artinya  semakin  besar komposisi  kepemilikan  saham  institusional  dan manajerial  dari  total  saham  yang  beredar,  akan menyebabkan penurunan nilai perusahaan. Atau sebaliknya jika makin kecil komposisi kepemilikan saham  institusi  dan  manajerial,  nilai  perusahaan akan naik.

## Pengaruh  Profitabilitas  terhadap  Struktur Modal
Profitabilitas berpengaruh positif dan signifi- kan terhadap struktur modal. Nilai kofisien jalur positif mengartikan bahwa jika profitabilitas per- usahaan naik maka jumlah utang perusahaan akan naik.  Hasil  penelitian  ini  menemukan  pengaruh yang tidak signifikan disebabkan karena indikator dominan pembentuk variabel profitabilitas yakni ROE juga NPM pada lima tahun terakhir pada per- usahaan-perusahaan real estate dan properti publik di Indonesia menurun. Keadaan demikian juga di- sebabkan  oleh  banyak  perusahaan  obyek  yang mengalami kerugian karena krisis keuangan.
Temuan penelitian ini tidak konsisten dengan pecking order teory bahwa perusahaan lebih memilih

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No.2, Mei 2011: 201–212
pendanaan internal dari pada pendanaan eksternal berupa utang. Temuan ini tidak sesuai dengan hasil penelitian Titman & Wessels (1988), Moh’d,  et al. (1998), dan Esperanca (2003) yang menemukan bah- wa  profitabilitas  berpengaruh  signifikan  negatif terhadap  struktur  modal.

## Pengaruh  Profitabilitas  terhadap  Nilai Perusahaan
Profitabilitas berpengaruh signifikan terha- dap  nilai  perusahaan.  Koefisien  bertanda  positif (0,860), dengan demikian hubungan antara kedua variabel tersebut adalah searah, maka disimpulkan bahwa semakin tinggi profitabilitas mengakibatkan semakin tinggi pula nilai perusahaan. Nilai koefi- sien  jalur  positif  (0,860),  menandakan  hubungan antara variabel profitabilitas dengan nilai perusa- haan  searah.  Dampak  temuan  tersebut  adalah semakin tinggi profitabilitas, akan mengakibatkan semakin  tinggi  pula  nilai  perusahaan.  Hasil  ter- sebut  mengindikasikan  bahwa  makin  tinggi  ke- mampuan perusahaan menghasilkan laba bersih se- telah pajak dengan pembanding total aset, modal sendiri  dan  penjualan  akan  menaikan  nilai  per- usahaan  ditunjukkan  oleh  naiknya  harga  saham perusahaan. Atau semakin besar laba bersih setelah pajak akan menaikan harga saham perusahaan.
Temuan  ini  sesuai  dengan  hasil  penelitian Cho & Pucik (2005) bahwa profitabilitas cukup me- mediasi nilai pasar atau profitabilitas berpengaruh signifikan  positif  terhadap  nilai  perusahaan. Temuan ini  mengindikasikan bahwa  perusahaan berkemampuan menghasilkan laba baik akan cu- kup memberikan sinyal perusahaan berkinerja baik, merupakan dampak dari cash flow signaling hypoth- esis yang  dikemukakan  oleh  Lintner  (1956)  dan permanent earning hypothesis (Lintner, 1956; Marsh & Merton, 1987). Perusahaan dengan kedaan pro- fitabilitas  baik,  merupakan  sinyal  bahwa  kinerja perusahaan dalam keadaan baik, dan perusahaan dengan keadaan profitabilitas baik berkemampuan cukup untuk membayarkan dividen kepada peme-
gang  saham  perusahaan,  selanjutnya  akan  me- naikan harga saham karena penilaian positif dari shareholder .

## Pengaruh Risiko Perusahaan terhadap Struktur Modal
Risiko perusahaan berpengaruh positif tidak signifikan terhadap struktur modal. Koefisien jalur positif  menunjukkan  bahwa  makin  besar  tingkat risiko maka makin besar jumlah utang dalam struk- tur modal. Hasil penelitian tersebut juga mengindi- kasikan bahwa dalam lima tahun terakhir tingkat bunga pinjaman bukan menjadi faktor pertimbang- an untuk penentuan jumlah utang dalam struktur modal perusahaan-perusahaan real estate dan pro- perti publik di Indonesia yang tentunya memper- besar  peluang  kebangrutan  karena  tidak  mampu mengembalikan pinjaman.
Temuan bertentangan dengan hasil peneliti- an (Chen & Steiner, 1999; Al-Najjar & Taylor, 2008; Kim & Sorensen dalam Abor & Biekpe, 2009) bah- wa perusahaan yang memiliki tingkat risiko bisnis tinggi, tidak memiliki kapasitas cukup untuk meng- hadapi risiko keuangan, sehingga akan memperke- cil kemungkinan pendanaan perusahaan menggu- nakan utang. Temuan juga tidak mendukung argu- mentasi  penelitian-penelitian  terdahulu  (Low  & Chen,  2004;  Delcoure,  2007;  Al-Najjar  &  Taylor, 2008; Morri & Cristanziani, 2009) yang menemukan bahwa risiko perusahaan berpengaruh signifikan negatif  terhadap  struktur  modal.

## Pengaruh  Risiko  Perusahaan  terhadap  Nilai Perusahaan
Risiko perusahaan berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. Menan- dakan bahwa nilai perusahaan masih mengalami kenaikan ketika tingkat risiko perusahaan mening- kat.  Pengaruh  risiko  perusahaan  terhadap  nilai perusahaan  tidak  signifikan  mengindikasikan bahwa naiknya tingkat bunga tidak direspon oleh

## Struktur Kepemilikan, Profitabilitas, dan Risiko Perusahaan Terhadap Struktur Modal dan Nilai Perusahaan

## Pius Bumi Kellen
investor  sehingga  tidak  mampu  menaikan  harga pasar saham. Implikasinya pada penelitian ini bah- w a variabilitas return ditunjukkan oleh laba akun- tansi  (accounting  earning)  terhadap  return  yang diharapkan tidak mampu menaikan market book ra- tio (MBR)  sebagai  salah  satu  indikator  yang  sig- nifikan  pembentuk  variabel  nilai  perusahaan. Kenyataan tesebut ditunjukkan oleh hasil deskripsi indikator-indikator  terdahulu  antara  tahun  2007 dengan tahun 2008 bahwa ketika risiko perusahaan ditunjukkan oleh accounting beta naik, market book ratio juga mengalami kenaikan. Temuan sesuai de- ngan  penelitian  Henry  (2009)  yang  menemukan bahwa risiko perusahaan berpengaruh tidak signi- fikan positif terhadap nilai perusahaan.
Temuan ini bertentangan dengan teori bah- wa investor institusi cenderung berinvestasi pada perusahaan berisiko bisnis rendah, karena perusa- haan yang memiliki volalitas return tinggi, berproba- bilitas  tinggi  memperoleh  kegagalan  atau  meng- alami  kebangkrutan  (Al-Najjar  &  Taylor,  2008). Atau semakin tinggi tingkat risiko yang akan diha- dapi perusahaan maka semakin rendah nilai per- usahaan. Temuan penelitian juga tidak mendukung hasil penelitian Connolly & Hirschey (2005) bahwa risiko perusahaan berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan dengan arah negatif.

## Pengaruh  Struktur  Modal  terhadap  Nilai Perusahaan
Struktur modal berpengaruh signifikan ter- hadap nilai perusahaan. Koefisien bertanda negatif (-0,863), dengan demikian hubungan antara kedua variabel  tersebut  berlawanan  arah.  Kesimpulan pembuktian  mengartikan  bahwa  semakin  tinggi struktur modal, akan menurunkan pula nilai per- usahaan. Nilai koefisien jalur negatif menandakan hubungan antara variabel struktur modal dengan nilai perusahaan berlawanan arah. Dampak temuan tersebut  adalah  semakin  tinggi  struktur  modal, akan mengakibatkan penurunan nilai perusahaan, atau nilai perusahaan akan naik ketika jumlah utang
berkurang  dalam  struktur  modal  perusahaan. Kenyataan ini mencerminkan bahwa perusahaan real estate dan properti publik Indonesia berkecen- drungan mensubstitusi pengurangan utang dengan menerbitkan saham baru (right issue) direspon posi- tif oleh investor publik. Keadaan demikian menun- jukkan terjadinya anomali pasar modal di Indone- sia karena bertentangan dengan pecking order theory dan asymmetric information bahwa kalau emiten me- lakukan emisi saham baru (right issue) menurut te- muan Sudarma (2004) berakibat (1) penurunan laba per lembar saham (earning per share) karena pertam- bahan  lembar  saham  beredar,  (2)  tidak  terjadi penghematan pajak dari utang, (3) terdilusinya pe- megang saham lama, dan (4) peningkatan  agency cost of equity .
Temuan mengindikasikan bahwa komposisi utang dalam struktur modal perusahaan-perusaha- an real estate dan properti publik di Indonesia sudah terlalu besar, sehingga tambahan utang akan meng- akibatkan biaya kebangrutan (bankcrupcy cost) lebih besar  dibandingkan  dengan  penghematan  pajak dari  beban  bunga  utang  perusahaan.  Penurunan utang akan menaikan nilai perusahaan, mengisya- ratkan bahwa dalam masa kesulitan keuangan per- usahaan-perusahaan sebaiknya melakukan restruk- turisasi utang (debt restructuring), memberi dampak positif terhadap harga saham, sehingga nilai per- usahaan akan naik.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk mengukur dan menganalisis pengaruh struktur kepemilikan, pro- fitabilitas, dan risiko perusahaan terhadap struktur modal dan nilai perusahaan, serta pengaruh struk- tur modal terhadap nilai perusahaan.
Temuan penelitian ini diketahui bahwa tiga determinan struktur modal terpilih yakni struktur kepemilikan  berpengaruh  negatif,  profitabilitas berpengaruh  positif,  dan  risiko  perusahaan  ber-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No.2, Mei 2011: 201–212
pengaruh positif, tetapi tidak signifikan terhadap struktur modal. Hal tersebut terjadi karena selama jangka  waktu  penelitian  kenyataan  yang  terjadi pada perusahaan obyek adalah sangat kecilnya por- si kepemilikan saham manajer dalam struktur kepe- milikan, kebanyakan perusahaan mengalami keru- gian, dan jumlah utang tetap besar walaupun ting- kat  risiko  perusahaan  tinggi.  Temuan  penelitian ini tidak mendukung agency theory, bahwa pening- katan kepemilikan saham oleh manajer perusahaan, diharapkan dapat mengurangi agency problem da- lam perusahaan.
Variabel struktur kepemilikan, profitabilitas, dan struktur modal berpengaruh signifikan terha- dap nilai perusahaan menunjukkan bahwa semakin tinggi struktur kepemilikan dan jumlah utang ma- lah menurunkan nilai perusahaan, sedangkan ma- kin tinggi nilai profitabilitas maka makin tinggi ni- lai perusahaan dan makin tinggi tingkat risiko ber- pengaruh  positif  tetapi  tidak  signifikan  terhadap nilai perusahaan. Temuan penelitian ini juga tidak mendukung  hasil  penelitian  yang  menemukan bahwa  kepemilikan  institusional  sebagai  agen monitoring  kepada  manajemen  efektif  menurun- kan biaya agensi sehingga berperan dalam menaik- an nilai perusahaan. Temuan ini mengindikasikan bahwa perusahaan berkemampuan menghasilkan laba baik akan cukup memberikan sinyal perusa- haan berkinerja baik, merupakan dampak dari cash flow signaling hypothesis dan permanent earning hy- pothesis .  Temuan  sesuai  dengan  penelitian  yang menemukan bahwa risiko perusahaan berpengaruh tidak signifikan positif terhadap nilai perusahaan. Temuan ini tidak mendukung teori bahwa inves- tor institusi cenderung berinvestasi pada perusaha- an berisiko bisnis rendah, karena perusahaan yang memiliki volalitas return tinggi, berprobabilitas ting- gi memperoleh kegagalan atau mengalami kebang- krutan.  Atau  semakin  tinggi  tingkat  risiko  yang akan dihadapi perusahaan maka semakin rendah nilai perusahaan.

## Saran
Perusahaan-perusahaan obyek  pada waktu mendatang disarankan untuk memperbaiki kom- posisi dengan memberikan atau menambah jumlah saham kepada manajer, tetapi selalu memperhati- kan komposisi keduanya dengan kepemilikan pu- blik.  Hal  tersebut  karena  sudah  teruji  bahwa  ke- naikan truktur kepemilikan telah menurunkan nilai perusahaan  karena  respon  negatif  dari  investor publik.
Perusahaan-perusahaan obyek perlu melaku- kan restrukturisasi utang-utangnya dengan mem- pertimbangkan profitabilitas dan risiko perusaha- an. Pembiayaan perusahaan melalui utang jangka panjang masih memungkinkan karena teruji struk- tur modal berpengaruh signifikan positif terhadap nilai perusahaan, sedangkan risiko perusahaan ber- pengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan.
Pemerintah diharapkan meningkatkan sub- sidi  kredit  perumahan  rakyat  sebagai  konsumen pengembang dalam rangka memperbaiki cash flow perusahaan  pengembang,  menyediakan  fasilitas keuangan  kebijakan  keuangan  yang  mempermu- dah akses kredit terhadap perusahaan-perusahaan pengembang.
Peneliti  selanjutnya  disarankan  untuk  me- ngembangkan metode pengumpulan data misalnya dengan  wawancara  dan  observasi  terhadap  per- usahaan-perusahaan berkondisi keuangan spesifik atau khusus; dan memperdalam kajian lintas waktu dengan mengelompokkan waktu sebelum dan se- sudah krisis keuangan.

## DAFTAR  PUSTAKA
Abor, J. & Biekpe, N. 2007. Corporate Governance, Own- ership  Structure  and  Performance  of  Smes  in Ghana: Implications for Financing Opportunities.
Corporate Governance , 7(3): 288-300.
Al-Najjar, B. & Taylor, P. 2008. The Relationship between Capital Structure and Ownership Structure, New Evidence From Jordanian Panel Data. Managerial
Finance, 34(12):  919-933.

## Struktur Kepemilikan, Profitabilitas, dan Risiko Perusahaan Terhadap Struktur Modal dan Nilai Perusahaan

## Pius Bumi Kellen
Bathala, C.T., Moon, K.R., & Rao, R.P. 1994. Managerial Ownership, Debt Policy, and The Impact of Insti- tutional Holdings: An agency Prespective. Finan- cial Management , 23(3): 38-50.
Chen, C.R. & Steiner, T.L. 1999. Managerial Ownership and Agency Conflicts: A Nonlinear Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and Dividend Policy. The Fi- nancial Review, 34: 119-136.
Chen, C.R., Guo, W., & Mande, V. 2006. Corporate Value, Managerial Stockholdings and Investments of Japanese Firms. Journal of International Financial Management and Accounting. 17(1): 29-51.
Cho, H.J. & Pucik, V. 2005. Relationship Between Innovativeness, Quality, Growth, Profitability, and Market Value. Strategic Management Journal Strat. Mgmt. J. , 26: 555-575.
Connolly, R.A . & Hirschey, M. 2005. Firm Size and The Effect of R&D on Tobin’s Q. R&D Management, 35(2): 217-233.
Crnigoj, M. & Mramor, D. 2009. Determinants of Capital Structure in Emerging European Economies: Evi- dence from Slovenian Firms. Emerging Markets Fi- nance & Trade, 45(1): 72-89.
Cruthley, C.E. & Hansen, R.S. 1989. A Test of Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Le- verage, and Corporate Dividens. Financial Manage- ment , 36-46.
Delcoure, N. 2007. The Determinants of Capital Struc- ture in Transitional Economies. International Re- view of Economics and Finance, 16: 400-415.
Driffield, N., Mahambare, V., & Pal, S. 2007. How Does Ownership Structure Affect Capital Structure and Firm Value? Recent Evidence from East Asia. Eco- nomics of Transition, 15(3): 535-573.
Eaperanca, J.P. 2003. Corporate Debt Policy of Small Firms: An Empirical (Re)Xamination. Journal of Small Business Enterprice Development , 10(1): 62-80.
Easterbrook, F.H., 1984. Two Agency-Cost Explanations of Dividends. The American Economic Review , 74(4): 650-659.
Fama, E.F. 1978. The Effect of a Firm Investment and Fi- nancing Decision on The Welfare of Its Security Holders. American Economic Review , 68: 272-284.
Fama, E. & French, K.R. 1998. Taxes, Financing Decision, and Firm Value. The Journal of Finance, LII: 819- 843.
Geisser, S. 1975. The Predictive Sample Reuse Method with Application. Journal of the American Statistical Association : 320-328.
Ghosh, S. 2007. Bank Monitoring, Managerial Owner- ship and Tobin’s Q: An Empirical Analysis for Indiay. Managerial and Decision Economics: 129-43.
Gugler, K. & Mueller, D.C., & Yurtoglu, B.B. 2008. Insider Ownership, Ownership Concentration and Invest- ment Performance: An International Comparison.
Journal of Corporate Finance, 14: 688-705.
Henry, D. 2009. Agency Costs, Ownership Structure and Corporate Governance Compliance: A Private Contracting Perspective. Pacific-Basin Finance Jour- nal, 18(1): 24-46.
Howell, J.C. & Stover, R.D. 2002. How Much Do Gover- nance and Managerial Behavior Matter In Invest- ment Decisions? Evidence From Failed Thrift Auc- tions. Journal of Corporate Finance, 8: 195-211.
Jensen, M.C. 1986. Agency Costs of Free Cash Flow, Cor- porate Finance, and Takeovers. American Economic Review, 76(2): 1-14.
Jensen, M.C. & Meckling, W.H. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Owner- ship Structure. Journal of Financial Economics, 3(4):
1-77.
Joher, H., Ali, M., & Nazrul. 2006. The Impact of Owner- ship Structure on Corporate Debt Policy: Two Stage Least Square Simultaneous Model Approach For Post Crisis Period: Evidence From Kuala Lumpur Stock Exchange. International Business & Economics Research Journal, 5(5): 51-64.
Kalcheva, I. & Lins, K.V. 2007. International Evidence on Cash Holdings and Expected Managerial Agency Problems. The Review of Financial, 20(4): 1087-1112.
Kim, Y. 2007. The Proportion and Social Capital of Out- side Directors and Their Impacts on Firm Value: Evidence from Korea. Corporate Governance , 15(6):
1168-1177.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 15, No.2, Mei 2011: 201–212
Lintner, J. 1956. Distribution of Incomes of Corporations Among Dividens, Retained Earnings, and Taxes. The American Economic Review , 46(2).
Low, P.Y. & Cheng, K.H. 2004. Diversification and Capi- tal Structure: Some International Evidence. Review of Quantitative Finance Accounting , 23(1): 55-71.
Ni, J. & Yu, M. 2008. Testing the Pecking-Order Theory Evidence from Chinese Listed Companies. The Chinese Economy, 41(1): 97-113.
Marsh, T.A. & Merton, R.C. 1987. Dividend Behavior for the Aggregate Stock Market. The Journal of Busi- ness , 60(1): 1-40.
Mazur, K. 2007. The Determinants of Capital Structure Choice: Evidence from Polish Companies. Int Adv Econ Res , 13: 495-514.
Moh’d, M.A., Perry, L.G. & Rimbey, J.N. 1998. The Impact of Ownership Structure, on Corporate Debt Policy: A Time series Cross-sectional Analysis. The Finan- cial review , 33: 85-98.
Modigliani, F. & Miller, M.H. 1958. The Cost of Capital Corporation Finance and the Theori of Investment. The American Review , 48(3): 261-297.
Morri, G. & Cristanziani, F. 2009. What Determines The Capital Structure of Real Estate Companies? An Analysis Of The EPRA/NAREIT Europe Index. Journal of Property Investment and Finance , 27(4): 318- 372.
Muslimin. 2006. Analisis Struktur Kepemilikan, Pertumbuhan Perusahaan dan Faktor Ekstern terhadap Nilai Perusahaan (Studi pada Industri Manufaktur yan Go Publik di Bursa Efek Jakarta). Disertasi . Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi Universitas Brawijaya Malang.
Myers, S.C. 1984. The Capital Structure Puzzle. Papers and Proceedings, Forty-Second Annual Meeting, American Finance Association, San Francisco, CA. The Journal of Finance , 39(3): 575-592.
Myers, S.C. & Majluf, N.S. 1984. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Informa- tion That Investors Do Not Have. Journal of Finan- cial Economics , 13: 187-221.
Peyer, U.C., Cremers, K.J.M., & Bebchuk, L.A. 2007. Pay Distribution In The Top Executive Team. American Law and Economics Association Annual Meetings, Paper 10: 1-52.
Solimun. 2008. Memahami Metode Kuantitatif Mutakhir Structural Equation Modeling dan Partial Least Square . Program Studi Statistika FMIPA Universitas Brawijaya Malang.
Stone. M. 1974. Cross Validation Choice and Assessment of statistical Predictions. Journal of the Royal Statis- tical Society , Series B, 36(2): 111-133.
Sudarma, M. 2003. Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Faktor Intern dan Faktor Ekstern Terhadap Struktur Modal dan Nilai Perusahaan. Disertasi . Program Pascasarjana Universitas Brawijaya Malang.
Susanto, H. 2008. Pengaruh Faktor Eksternal terhadap Nilai Perusahaan (Studi Pada Perusahaan Manufaktur di Indonesia). Disertasi . Program Doktor Ilmu administrsi Universitas Brawijaya Malang.
Titman, S. & Wessels, R. 1998. The Determinants of Capi- tal Structure Choice. The Journal of Finance , 43(1): 1- 19.
Ye, B. & Yuan, J. 2008. Firm Value, Managerial Confi- dence, and Investments, The Case of China. Jour- nal of Leadership Studies , 2(3): 25-35.