JURNAL AKUNTANSI , 12 (2), 206-236.© Fakultas Ekonomi dan Binsis Universitas Katolik Indonesia Atma Jaya Gedung Karol Wojtyla, Jalan Jenderal Sudirman 51 Jakarta 12930

## PENGARUH DIVERSIFIKASI DAN INSIDER OWNERSHIP TERHADAP
CORPORATE GOVERNANCE DAN NILAI PERUSAHAAN
Istianingsih Sastrodiharjo *

## ABSTRACT
The  objective  of  this  study  is  to  examine  the  effect  of  diversification  and  insider ownership on firm value. The sample used in this study is 95 firm's annual reporting from companies listed in Jakarta Stock Exchange in 2015. Structural Equation Approach used in this study to examine the effect of diversification and the other variable together on the firm  value  and  the  corporate  governance.The  results  of  this  study  show  that diversification  significantly  affects  the  insider  ownership.  Furthermore,  business diversification negatively significant affects the firm value. On the other hand, I find no evidence of the effect of diversification on the corporate governance index. The result of this study is different from the previous study in another country. The different result may be caused by the different international corporate governance practice.
. Keywords : Diversification, insider ownership, corporate governance, firm value

## 1. PENDAHULUAN
Perdebatan  tentang  manfaat  diversifikasi  usaha  telah  mengundang  banyak perhatian  peneliti  bidang  akuntansi.  Berbagai  penelitian  menemukan  bahwa diversifikasi  usaha  berhubungan  dengan  kinerja  perusahaan  dengan  hasil  yang bervariasi.  Lang  dan  Stulz  (1994)  menyatakan  bahwa  diversifikasi  berhubungan negatif dengan Tobin’s Q. Berger dan Ofek (1995) menemukan bahwa perusahaan yang  melakukan  diversifikasi  akan  mengalami  penurunan  nilai  sekitar  15%. Sementara  itu,  Graham,  Lemmon,  dan  Wolf  (1998),  juga  Campa  dan  Kedia (1999),  menyatakan  bahwa  penurunan  tersebut  tidak  dapat  diinterpretasikan sebagai  akibat dari diversifikasi karena perusahaan  yang melakukan diversifikasi memang sudah mengalami penurunan sebelum  diversifikasi. Serveas (1997) tidak menemukan  bukti  bahwa  perusahaan  yang  didiversifikasi  mendapatkan premium atas harga saham yang lebih besar daripada perusahaan yang tidak didiversifikasi.
* Indonesia Banking School, Jakarta, istisastro@yahoo.com
Berbeda  dengan  penelitian-penelitian  tersebut,  Antoinette  Schoar  (2002), menemukan  bahwa  perusahaan  yang  melakukan  diversifikasi  memiliki produktivitas yang tinggi dibandingkan yang stand alone firm. Graham, Lemmon, dan  Wolf  (2002)  menemukan  bahwa  perusahaan  yang  didiversifikasi  mendapat reaksi  pasar  yang  positif  berupa excess  value ,  tetapi excess  value yang  diterima akan  segera  turun  setelah event diversifikasi.  Mereka  juga  menemukan  bahwa excess  value tersebut  tidak  mengalami  penurunan  ketika  perusahaan  menaikkan jumlah  segmen  usaha.  Denis,  Denis,  dan  Yost  (2002)  membuktikan  bahwa peningkatan  diversifikasi  geografis  akan  menurunkan excess  value perusahaan; sebaliknya,  penurunan  diversifikasi  geografis  akan  meningkatkan excess  value . Lang dan Douklas (2003) menguji hubungan investasi asing dengan diversifikasi dan  kinerja  perusahaan.  Menurut  mereka,  diversifikasi  geografis  akan meningkatkan shareholder value dan performa jangka panjang perusahaan ketika diversifikasi  ini  dilakukan  dalam  investasi  asing  pada  bisnis  utama  yang berhubungan  ( Greenfield) .  Villalonga  (2004)  membuktikan  bahwa  perusahaan yang didiversifikasi akan mendapatkan premium diversifikasi ( excess value) .
Selain  dapat  menurunkan  dan  menaikkan  nilai  perusahaan,  penelitian  lain juga  menemukan  bahwa  diversifikasi  usaha  juga  berhubungan  dengan corporate governance .  Anderson,  Bates,  Bizjak,  dan  Lemmon  (2000)  menemukan  bahwa corporate  governance berhubungan  dengan  putusan  untuk  melakukan diversifikasi  di  mana  karakteristik governance dapat  menjelaskan  nilai  kerugian yang  timbul  akibat  diversifikasi.  Antoinette  Schoar  (2002)  membuktikan  bahwa rendahnya  transparansi  pada  perusahaan  yang  didiversifikasi  bukan  penyebab perbedaan  kinerja  antara diversified  firm dan stand  alone  firm. Sementara  itu, Jiraporn,  Kim,  Davidson,  dan  Singh  (2005)  menyatakan  bahwa  penurunan  nilai untuk  perusahaan  yang  melakukan  diversifikasi  usaha  berkaitan  dengan agency theory .  Semakin  luas  kewenangan  manajer  dalam  mengelola  dan  mengambil putusan  atas  perusahaan  yang  didiversifikasi  akan    menyebabkan    ekspropriasi terhadap pemegang saham.
Pengaruh corporate  governance (CG)  terhadap  nilai  perusahaan  berkaitan dengan  masalah  keagenan  dalam  perusahaan  yang  timbul    akibat  pemisahan
kontrol dan  kepemilikan.  Pemisahan  itu  menimbulkan  konflik  kepentingan  yang akhirnya  berpengaruh  negatif  pada  nilai  perusahaan.  Dengan  menerapkan  CG yang  baik  dalam  perusahaan,  diharapkan  dapat  mengurangi  masalah  keagenan tersebut, sehingga akhirnya dapat meningkatkan nilai perusahaan. Beberapa studi empiris  yang  mengkaji  hubungan  praktik  CG  dan  nilai  atau  kinerja  perusahaan mencoba mengakomodasi beberapa komponen praktik CG dengan mengembangkan dan atau menggunakan suatu indeks atau pemeringkatan praktik CG.  Indeks  atau  peringkat  CG  tersebut  merupakan scoring yang  didasari kuantifikasi  evaluasi  penerapan  komponen-komponen  CG  di  perusahaan.  Skor indeks atau peringkat CG  kemudian diuji hubungannya dengan kinerja atau nilai perusahaan.  Durnev  dan  Kim  (2002)  menemukan  bahwa  penerapan  CG  dapat meningkatkan  imbal  hasil  saham  perusahaan.  Klapper  dan  Love  (2004) menggunakan data peringkat indeks CG dari empat belas negara berkembang, dan membuktikan bahwa indeks CG berkorelasi positif dengan kinerja operasional dan penilaian  pasar.  Studi  lain  dilakukan  oleh  Gompers  dkk.  (2003),  Alves  dan Mendes  (2004),  Bauer  dkk.  (2004),  Chi  (2005),  Black  dkk.  (2006).  Hasil penelitian  mereka  hampir  senada  dengan  studi  Klapper  dan  Love  (2004). Sementara  itu,  penelitian  Arsjah  (2005),  yang  menggunakan  sampel  perusahaan- perusahaan  yang  terdaftar  di  Indonesia,  menemukan  bukti  bahwa  terdapat hubungan positif antara indeks CG dan kinerja akuntansi perusahaan, tetapi studi tersebut  tidak  menemukan  ada  hubungan  signifikan  antara  indeks  CG  dan  nilai perusahaan.
Berbagai  hasil  penelitian  di  atas  secara  umum  membuktikan  pengaruh positif indeks CG terhadap nilai perusahaan. Akan tetapi, studi-studi tersebut juga mengakui  adanya  isu  penting  yang  mungkin  dapat  memengaruhi  validitas  hasil penelitian  yang  diperoleh.  Isu  tersebut  terkait  dengan    dugaan reverse  causality atau  endogenitas  pada  hubungan  indeks  CG  dan  nilai  perusahaan.  Adanya endogenitas  ini  tidak  dapat  diatasi  dengan  regresi ordinary  least  square (OLS) karena teknik tersebut dinilai kurang tepat untuk mengestimasi koefesien variabel pada  model  karena  akan  menghasilkan  koefesien  yang  bias  atau  tidak  konsisten, sebesar  apa  pun  sampelnya.  Gujarati  (2003)  menyatakan  bahwa  teknik  estimasi
yang  lebih  tepat  untuk  model  yang  mengandung  endogenitas  adalah  dengan pendekatan persamaan simultan.
Penggunaan  persamaan  simultan  untuk  menguji  hubungan  antara  CG  dan nilai  perusahaan  ini  telah  dicoba  oleh  beberapa  penelitian.  Black  dkk.  (2005) dalam pengujiannya juga telah mengakomodasi  adanya unsur  endogenitas antara corporate governance dan nilai perusahaan. Hasil  pengujian mereka  memperkuat bukti    adanya  endogenitas  atau  hubungan  saling  memengaruhi  antara  indeks  CG dan  nilai  perusahaan.  Silveira  dan  Barros  (2006)  menguji    dampak  indeks  CG terhadap  nilai  pasar  154  perusahan  publik  di  Brazil  pada  tahun  2002  dengan menggunakan  pendekatan  OLS  dan  pendekatan  model  simultan.  Hasil  pengujian mereka secara konsisten menunjukkan hubungan positif dan signifikan pengaruh dari indeks CG terhadap nilai pasar perusahaan.
Keberadaan insider  ownership (IO)  juga  memberi  pengaruh  terhadap diversifikasi  dan  nilai  perusahaan.  Kim,  Lee,  dan  Fancis  (1988)  menggunakan pengelompokan  IO  untuk  menguji  hubungan  antara  kinerja  ( expected  return) perusahaan  dan  keberadaan  IO.  Hasil  penelitian  mereka  membuktikan  bahwa semakin tinggi IO akan semakin tinggi kinerja perusahaan.  Serveas (1996)  justru menunjukkan  bahwa insider  ownership akan  berhubungan  negatif  dengan diversifikasi.
Berbagai  hasil  penelitian  yang  berbeda-beda  di  atas  menunjukkan  bahwa masih perlu dilakukan penelitian mengenai hubungan antara diversifikasi, insider ownership, corporate governance , dan nilai perusahaan. Sebagian besar penelitian sebelumnya  hanya  menguji  secara  terpisah  hubungan  antarvariabel  dengan persamaan regresi OLS. Ada kemungkinan bahwa jika dilakukan secara simultan, akan  terdapat  perbedaan  hasil  atas  hubungan  antarvariabel  tersebut.  Kontribusi penelitian  ini  adalah  menguji  secara  simultan  hubungan  antara  variabel-variabel diversifikasi, insider  ownership,  corporate  governance ,  dan  nilai  perusahaan dengan menggunakan structural equation model (SEM).
Tujuan  penelitian  ini  adalah  menjawab  dan  menganalisis  rumusan  masalah berikut.
1. Bagaimana  pengaruh  diversifikasi  terhadap insider  ownership,  corporate governance, dan nilai perusahaan ?
2. Bagaimana pengaruh insider ownership terhadap corporate governance dan nilai perusahaan?
3. Bagaimana pengaruh corporate governance terhadap nilai perusahaan ?
4. Bagaimana pengaruh nilai perusahaan terhadap corporate governance?
Hasil  penelitian  ini    diharapkan  dapat  memberikan  kontribusi  terhadap penelitian  bidang  akuntansi,  khususnya  hubungan    diversifikasi, insider ownership, dan corporate  governance terhadap  nilai  perusahaan  dengan menggunakan  persamaan  simultan  dan  pendekatan  yang  berbeda,  yaitu SEM. Penggunaan  metode  SEM  dapat  memberikan  tambahan  literatur  yang  berbeda dengan  metode  sebelumnya  untuk  menguji  masalah  endogenitas,  yaitu  metode ordinary least square (OLS) dan two stage least square (2SLS) .
Diharapkan hasil penelitian ini dapat memberikan masukan bagi perusahaan mengenai  hubungan  antara  diversifikasi, insider  ownership ,  dan  praktik  CG terhadap  nilai  perusahaan.  Terutama  mengenai  dampak  diversifikasi,  penerapan CG terhadap  peningkatan  nilai  perusahaan  diharapkan  akan  memberikan informasi  kepada  emiten  mengenai  pentingnya  peran  CG yang  baik  dalam meningkatkan  kinerja  perusahaan.  Apabila  hasilnya  positif,    diharapkan  makin mendorong  mereka  untuk  lebih  menerapkan  CG dengan  lebih  baik  di perusahaannya.
Hasil  penelitian  ini  nantinya  diharapkan  dapat  memberikan  informasi kepada investor mengenai hubungan antara diversifikasi usaha, insider ownership, corporate  governance, dan  nilai  perusahaan  sebagai  dasar  pengambilan  putusan investasi.  Studi  ini  juga  diharapkan  memberikan  informasi  kepada  investor tentang  faktor-faktor  yang  memengaruhi  praktik  CG,  nilai  perusahaan,  dan kualitas pelaporan perusahaan. Investor juga dapat memperoleh informasi tentang pola  hubungan  antara  diversifikasi  usaha, insider  ownership,  corporate governance, dan  nilai  perusahaan.  Dengan  mengetahui  pola  hubungan  dan keterkaitan  masing-masing  variabel  tersebut,  investor  diharapkan  akan  dapat memberikan penilaian terhadap informasi ini dalam mengambil putusan investasi.
Bukti tentang dampak praktik CG terhadap nilai perusahaan serta  hubungan praktik  CG  dengan  variabel  lain  dalam  penelitian  ini  diharapkan  menjadi informasi  bagi  regulator  untuk  mengevaluasi  efektivitas  penerapan  CG  pada perusahaan  di  Indonesia.  Informasi  tersebut  diharapkan  dapat  menambah  bahan pertimbangan  regulator  dalam  merumuskan  kebijakan  selanjutnya  untuk  terus memotivasi perusahaan untuk meningkatkan efektivitas penerapan CG.

## 2. TINJAUAN LITERATUR

## Teori Kontrak dan Teori Keagenan
Inti  teori  kontrak  adalah  bahwa  perusahaan  merupakan  kumpulan  kontrak antarindividu  ( nexus  of  contract ).  Contoh  kontrak  tersebut  adalah  kontrak  antara manajemen  dan  pemilik  perusahaan  atau  pemegang  saham,  kontrak  antara manajemen  dan  karyawan,  pemasok,  dan  kreditur.  Teori  kontrak  merupakan aplikasi  teori  ekonomi  neoklasik.  Teori  tersebut  mengasumsikan  bahwa  setiap individu  yang  terlibat  dalam  kontrak  bertujuan  memaksimalkan  kepentingan masing-masing.  Jika  setiap  individu  bertindak    sesuai  dengan  kepentingan masing-masing,    akan  timbul  konflik  kepentingan.  Oleh  karena  itu,  masing- masing individu masuk ke dalam kontrak yang bertujuan memuaskan kepentingan dari  berbagai  pihak,  karena  mereka  menyadari  bahwa  jika  kepentingan  bersama dapat terpenuhi, akan terpenuhi juga kepentingan mereka.
Ketika proses pembentukan kontrak terjadi, akan muncul bermacam-macam biaya,  seperti  biaya  negosiasi  dan  biaya  legal  yang  terkait  dengan  kontrak.  Pada tahap  pelaksanaan  kontrak  juga  muncul  biaya,  seperti  biaya  untuk  memonitor kinerja  kontrak.  Jika  kinerja  tidak  mencapai  tujuan  bersama  seperti  yang tercantum  dalam  kontrak  atau  terjadi  pelanggaran  terhadap  kontrak  maka  akan muncul  biaya  lagi,  seperti  biaya  renegosiasi,  biaya  membuat  kontrak  baru,  dan biaya  kehilangan  kepercayaan  investor  dan  kreditor.  Biaya-biaya  tersebut,  baik biaya finansial maupun nonfinansial, disebut biaya kontrak. Semua biaya kontrak tersebut akan menjadi beban pemilik perusahaan. Akan tetapi, pemilik perusahaan dapat menyewa jasa profesional untuk menjalankan kontrak demi tujuan bersama. Jika manajemen perusahaan tidak dapat menjalankan kontrak, pemilik perusahaan
dapat mengganti manajemen perusahaan dengan yang lain, sehingga dalam hal ini manajemenlah  yang  menanggung  biaya  kontrak.  Oleh  karena  itu,  untuk meminimalkan  biaya  kontrak  yang  ditanggungnya  manajemen  harus  melakukan sesuatu  untuk  mempertahankan  kinerja  perusahaan.  Bagaimana  meminimalkan biaya  kontrak  tersebut  dapat  dilakukan?  Salah  satunya  dengan  menerapkan mekanisme monitoring (Jensen & Meckling, 1976). Mekanisme monitoring yang mungkin  dilaksanakan  untuk  mengurangi  masalah  agensi  di  perusahaan  dapat tercermin  dalam  penerapan corporate  governance. Teori  kontrak  dan  teori keagenan  digunakan  untuk  menjelaskan  perlunya  penerapan  GCG  dalam hubungannya  dengan  nilai  perusahaan  dalam  penelitian  ini.  Selain  itu,  masalah keagenan  dalam  teori  agensi  yang  terjadi  antara stockholder dan  manajer  sering kali berkontribusi terhadap penurunan nilai perusahaan akibat diversifikasi.

## Pengembangan Hipotesis

## Diversifikasi usaha dan nilai perusahaan
Apakah  strategi  diversifikasi  memberikan  nilai  positif  atau  negatif  terhadap perusahaan telah lama diperdebatkan. Berbagai hasil penelitian mengenai  strategi diversifikasi memberikan hasil yang bervariasi. Hasil penelitian yang menemukan ada pengaruh positif dari diversifikasi, antara lain Li dan Wong (2003). Keduanya berpendapat  bahwa  pemilihan  strategi  diversifikasi  yang  tepat  dengan mempertimbangkan  faktor  institusional  akan  meningkatkan  kinerja  perusahaan. Hasil  penelitian  mereka  tentang  dampak  diversifikasi  terhadap  kinerja perusahaan-perusahaan  di  Cina  menunjukkan  bahwa  strategi  diversifikasi  yang dilakukan  pada  bidang  terkait  ( related  diversification) menjadi  kurang  optimal akibat  ketidakpastian  perilaku  institusional.  Perusahaan  yang  melakukan  strategi diversifikasi  hanya  pada  bidang  yang  tidak  terkait  ( unrelated  diversification) akan  menurunkan nilai  perusahaan. Kolaborasi  antara strategi  diversifikasi  pada bidang  terkait  dan  strategi  pada  bidang  yang  tidak  terkait  merupakan  strategi optimal yang akan meningkatkan nilai perusahaan.
Dampak  positif  dari  strategi  diversifikasi  terhadap  nilai  perusahaan  juga ditemukan  dari  hasil  penelitian  Antoinette  Schoar  (2002).  Penelitiannya menemukan  bahwa  perusahaan  yang  didiversifikasi  memiliki  produktivitas  yang
tinggi  dibandingkan  yang stand  alone  firm. Graham,  Lemmon,  dan  Wolf  (2002) menemukan  bahwa  perusahaan  yang  didiversifikasi  mendapat  reaksi  pasar  yang positif  berupa excess  value. Lang  dan  Douklas  (2003)  menguji  hubungan  antara investasi  asing  dan  diversifikasi  dan  kinerja  perusahaan.  Hasil  penelitian  mereka menemukan bahwa diversifikasi geografis akan  meningkatkan shareholder valu e dan performa jangka panjang perusahaan ketika diversifikasi ini dilakukan dalam investasi asing yang dalam core bisnis yang berhubungan ( Greenfield) .
Keberhasilan  atau  kegagalan  diversifikasi  dalam  meningkatkan  nilai perusahaan terkait dengan masalah sinergi karena sekadar menciptakan value bagi shareholder saja  tidak  cukup.  Sinergi  antara  bisnis  utama  dan  bisnis  baru  hasil diversifikasi baik yang terkait ( related ) maupun tak terkait ( unrelated ) diperlukan guna  memastikan  tercapainya value yang  maksimum  dari  langkah  diversifikasi yang diambil. Berdasarkan uraian dan hasil-hasil penelitian tersebut, penelitian ini menghipotesiskan  bahwa  diversifikasi  dapat  berpengaruh  positif  pada  nilai  pasar perusahaan.  Argumen  hipotesis  ini  adalah  bahwa  dengan  didiversifikasi,    akan semakin  banyak  kesempatan  untuk  menanamkan  investasi.  Selain  itu,  dengan diversifikasi,  risiko  yang  dimiliki  dalam  berinvestasi  juga  akan  terdiversifikasi. Dengan demikian, diversifikasi akan memberi manfaat dalam meningkatkan nilai perusahaan.
H 1 : Diversifikasi usaha berpengaruh positif pada nilai perusahaan.
Diversifikasi usaha dan corporate governance
Masalah  keagenan  antara stockholder dan  manajer  sering  kali  berkontribusi terhadap penurunan nilai perusahaan akibat diversifikasi. Jensen (1986) dan Stulz (1990)  menyatakan  bahwa  manajer  mendiversifikasi  perusahaan  untuk meningkatkan firm size  dengan  insentif  untuk  mendapatkan power dan prestige karena  mengelola  perusahaan  besar.  Shleifer  dan  Vishny  (1989)  menyatakan bahwa manajer dapat menggunakan diversifikasi untuk membentengi diri mereka dan  “meminjam”  dari shareholder untuk  melakukan  investasi  tertentu  yang menguntungkan  mereka.  Denis,  Denis,  dan  Sarin  (1999)  menyatakan  bahwa diversifikasi  merepresentasikan  konflik  agen,  dan  penurunan agency  cost berhubungan positif dengan level diversifikasi.
Hubungan  antara  diversifikasi  dan corporate  governance juga  telah  diteliti oleh beberapa peneliti, antara lain Anderson, Bates, Bizjak, dan Lemmon (2000), yang  menemukan  bahwa  struktur corporate  governance berhubungan  dengan putusan  untuk  melakukan  diversifikasi.  Mereka  menemukan  bukti  bahwa karakteristik governance yang  digunakan  oleh  perusahaan  yang  didiversifikasi dapat  menjelaskan  nilai  kerugian  yang  timbul  akibat  diversifikasi.  Penemuan  itu menunjukkan  bahwa  perusahaan  yang  melakukan  diversifikasi  menggunakan alternatif  mekanisme governance sebagai  substitusi  atas  sensitivitas pay performance yang  rendah  dan  kepemilikan  CEO.  Simpulannya  adalah  bahwa penurunan nilai perusahaan akibat diversifikasi tidak terkait dengan agency cost.
Hubungan  antara  diversifikasi  dan corporate  governance juga  telah  diteliti oleh Antoinette Schoar (2002). Hasil penelitiannya menyatakan bahwa perusahaan yang  didiversifikasi  memiliki  transparansi  yang  lebih  rendah  dibandingkan perusahaan yang stand alone. Akan tetapi, bukan berarti bahwa transparansi yang lebih  rendah  tersebut  menyebabkan  perbedaan  produktivitas  dan  harga  saham pada  perusahaan  yang  didiversifikasi  dengan stand  alone  firm. Jiraporn,  Kim, Davidson, dan Singh (2005) juga menguji bagaimana kekuatan shareholder right memengaruhi  diversifikasi  perusahaan  dan excess  value yang  diatribusikan  pada perusahaan  yang  didiversifikasi.  Hasil  pengujian  mereka  memperlihatkan  bahwa kekuatan shareholder right berhubungan negatif dengan diversifikasi. Perusahaan dengan shareholder  right yang  lebih  dikontrol  dengan  CG  yang  terbatas  akan mendapatkan diversification discount yang lebih banyak.
Beiner,  Markus,  dan  Schmid  (2005)  menguji  sebab  dan  konsekuensi  dari diversifikasi  pada  159  perusahaan  di  Swiss.  Dalam  penelitian  tersebut  mereka menyelidiki  penyebab  diversifikasi  dan  menghubungkannya  dengan  tingkat corporate  governance dengan  menggunakan  index  CG.  Mereka  juga menggunakan  persamaan  simultan  untuk  menguji interrelationship antara corporate diversification, corporate governance index, dan nilai perusahaan. Hasil penelitian  mereka  menunjukkan  bahwa outside  blockholding memengaruhi diversifikasi.
Dari  berbagai  hasil  studi  di  atas  dapat  disimpulkan  bahwa  diversifikasi berhubungan  dengan corporate  governance .  Secara  konseptual  argumen  dari  hal ini  adalah  bahwa  diversifikasi  akan  berpengaruh  pada  peningkatan agency problem .  Hal  itu  terkait  dengan  anggapan  bahwa  dengan  diversifikasi,  akan semakin  kompleks  masalahnya  dan  semakin  besar  kemungkinan  terjadi penyalahgunaan  wewenang  oleh  manajer.  Keluasan  wewenang  yang  dimiliki manajer  pada  perusahaan  yang  didiversifikasi  akan  memperbesar  kemungkinan terjadi ekspropriasi terhadap pemegang saham. Peningkatan agency problem akan berdampak  kepada index  corporate  governance yang  semakin  rendah.  Dengan demikian,  dihipotesiskan  dalam  penelitian  ini  bahwa  diversifikasi  mempunyai hubuangan negatif dengan corporate governance index.
H 2 : Diversifikasi usaha berpengaruh negatif pada corporate governance index.
Diversifikasi usaha dan insider ownership
Keberadaan insider  ownership (IO)  akan  memberi  pengaruh  terhadap diversifikasi. Anderson, Bates, Bizjak, dan Lemmon (2002), menunjukkan bahwa perusahaan  yang  melakukan  diversifikasi  menggunakan  alternatif  mekanisme governance sebagai substitusi atas sensitivitas pay performance yang rendah dan kepemilikan CEO. Beiner, Markus, dan Schmid (2005) menggunakan persamaan simultan  untuk  menguji interrelationship antara corporate  diversification, corporate  governance, dan  nilai  perusahaan.  Hasil  penelitian  mereka  yang didasarkan  atas index  corporate  governance menunjukkan  bahwa outside blockholding memengaruhi  diversifikasi.  Sementara  itu, insider  ownership tidak memengaruhi  tingkat  diversifikasi.  Agarwal  dan  Samwick  (2003)  menemukan bahwa  diversifikasi  berhubungan  positif  dengan  insentif  manajerial.  Manajer melakukan  diversifikasi  sebagai  respon  terhadap  perubahan  atas  keuntungan pribadi  mereka.  Dengan  diversifikasi,  manajer  berharap  akan  dapat  memperluas kekuasaan dan memperkuat posisinya di dalam perusahaan.
Dari  berbagai  hasil  penelitian  di  atas,  penelitian  ini  menghipotesiskan bahwa  diversifikasi  usaha  berpengaruh  positif  pada insider  ownership .  Argumen dari hipotesis ini adalah bahwa dengan melakukan diversifikasi, manajer berharap akan dapat menambah prestige dan memperkuat posisinya di perusahaan.
H 3 : Diversifikasi berpengaruh positif pada insider ownership .
Insider ownership dengan corporate governance dan nilai perusahaan
Masalah  agensi  timbul  karena  ada  pemisahan  antara  pemilik  ( owner) dan pengelola  ( agent )  perusahaan  (Fama,  1983).  Sebagai  pengelola,  agen  dapat melakukan dua fungsi, yaitu sebagai enterpreneur sekaligus sebagai risk bearer.
Dengan fungsi tersebut, agen dapat melakukan moral hazard, yaitu memanfaatkan fasilitas perusahaan atau mengambil risiko berlebih demi kepentingan pribadi atas biaya  pemilik.  Untuk  mengurangi  kemungkinan  tindakan moral  hazard tersebut, pemilik  dapat  melakukan  beberapa  tindakan,  seperti  memberikan  hak  kepada pengelola untuk memiliki saham ( insider ownership ).
Dengan  adanya insider  ownership ,  diharapkan  dapat  menurunkan agency cost .  Penurunan  biaya  agensi  ini  dapat  meningkatkan corporate  governance . Diharapkan  juga  dengan  adanya  IO,  manajer  akan  bekerja  maksimal  untuk meningkatkan  nilai  perusahaan.  Hubungan  ini  diteliti  oleh  Kim,  Lee,  dan  Fancis (1988)  dengan  menggunakan  pengelompokan  IO  untuk  menguji  apakah  kinerja ( expected  return) perusahaan  akan  dipengaruhi  oleh  keberadaan  IO  yang dikelompokkan  menurut ranking kepemilikan  manajer.  Hasil  penelitian  mereka membuktikan bahwa semakin tinggi IO akan semakin tinggi kinerja perusahaan.
Dari  analisis  hasil  penelitan  di  atas,  dalam  penelitian  ini  dihipotesiskan bahwa  antara insider  ownership dan  nilai  perusahaan  berhubungan  positif. Semakin tinggi kepemilikan dalam (IO) akan semakin tinggi nilai perusahaan, dan IO akan berpengaruh positif pada corporate governance .
H 4 : Insider ownership berpengaruh positif pada nilai perusahaan.
H 5 : Insider ownership berpengaruh positif pada corporate governance index .
Corporate governance dan nilai perusahaan
Berbagai  penelitian  telah  banyak  yang  menguji  hubungan  antara corporate governance dan  nilai  perusahaan.  Durnev  dan  Kim  (2002)  menemukan  bahwa penerapan corporate  governance dapat  meningkatkan  imbal  hasil  saham perusahaan. Claessens dkk. (2002) membuktikan bahwa semakin tinggi cash flow rights akan semakin tinggi pula penilaian pasar; sebaliknya, semakin tinggi voting
rights justru akan berakibat pada penilaian pasar yang lebih rendah. La Porta dkk. (2002)  menemukan  bahwa  perusahaan  di  negara  yang  perlindungan  terhadap pemegang  sahamnya  tinggi  akan  memiliki  Tobin’s  Q  yang  lebih  tinggi dibandingkan  perusahaan  di  negara  yang  perlindungan  terhadap  pemegang sahamnya  rendah.  Sementara  itu,  Mitton  (2002)  melakukan  penelitian  di  lima negara  Asia  Timur.  Ia  menemukan  bahwa corporate  governance memiliki pengaruh positif terhadap terhadap kinerja perusahaan di Asia selama krisis. Hasil penelitian  Klapper  dan  Love  (2004),  yang  menggunakan  data  ranking corporate governance dari  empat  belas  negara  berkembang,  menemukan  bukti  bahwa corporate  governance berhubungan  positif  dengan  kinerja  operasional  dan penilaian pasar. Alves dan Mendes (2004) juga membuktikan ada pengaruh positif corporate governance terhadap imbal hasil saham perusahaan.
Berbagai  penelitian  tersebut  menggunakan  regresi  OLS  untuk  menguji hubungan  antara corporate  governance dan  nilai  perusahaan.  Akan  tetapi, penggunaan  regresi  OLS  kurang  tepat  karena  antara corporate  governance dan nilai  perusahaan  terdapat  hubungan  timbal  balik.  Hubungan  tersebut  adalah apakah good  corporate  governance menyebabkan  nilai  perusahaan  lebih  tinggi atau  apakah  perusahaan  dengan  nilai  pasar  yang  lebih  tinggi  akan  lebih  besar memilih  struktur governance yang  lebih  baik  untuk  semakin  meningkatkan  nilai perusahaan.  Koefisien  yang  dihasilkan  dari  regresi  OLS  akan  berakibat  pada overstated dalam hubungan antarvariabel (Beiner dkk., 2005).
Untuk  mengatasi  kelemahan  penggunaan  OLS  tersebut,  Agrawal  dan Knoeber  (1996)  mengamati  hubungan  di  antara  tujuh  mekanisme  kontrol  dan menggunakan  enam  persamaan  dalam  model  persamaan  simultan.  Dengan menggunakan  OLS,  mereka  menemukan  bahwa insider  shareholdings,  outside directors , utang, dan corporate control  activity memengaruhi kinerja perusahaan jika  setiap  mekanisme  tersebut  dimasukkan  dalam  regresi  OLS  yang  terpisah. Namun,  pengaruh insider  shareholdings dan  pengaruh  utang  serta corporate control  activity menjadi  hilang  jika  seluruh  mekanisme  dimasukkan  dalam  satu regresi OLS.
Black  dkk.  (2005)  dalam  pengujiannya  juga  telah  mengakomodasi    unsur endogenitas  antara indeks  CG dan nilai  perusahaan.   Mereka   memperkuat  bukti adanya  endogenitas  atau  hubungan  saling  memengaruhi  antara  indeks  CG  dan nilai  perusahaan.  Beiner  dkk.  (2005)  dengan  menggunakan  persamaan  simultan menemukan  bahwa corporate  governance berpengaruh  positif  pada  nilai perusahaan.  Mereka  juga  menemukan  adanya reverse  causality: perusahaan dengan  nilai  yang  lebih  tinggi  akan  mengadopsi  praktik corporate  governance yang lebih baik. Silveira dan Barros (2006) menguji  dampak indeks CG terhadap nilai pasar 154 perusahan publik di Brazil pada tahun 2002 dengan menggunakan pendekatan OLS dan pendekatan model simultan. Hasil pengujian mereka secara konsisten menunjukkan hubungan positif dan signifikan pengaruh dari indeks CG terhadap nilai  pasar perusahaan.  Sementara  itu,  penelitian Arsjah (2005),  dengan menggunakan  sampel  perusahaan-perusahaan  yang  terdaftar  di  Indonesia, menemukan bukti bahwa terdapat hubungan positif antara indeks CG dan kinerja akuntansi perusahaan, tetapi studinya tidak menemukan hubungan yang signifikan antara indeks CG dan nilai perusahaan.
Berdasarkan hasil-hasil penelitian tersebut,  penelitian ini menghipotesiskan bahwa terdapat hubungan positif dari indeks CG terhadap nilai pasar perusahaan. Argumen  pembentukan  hipotesis  ini  adalah  bahwa  penerapan  CG  yang  efektif akan  dapat  menekan  biaya  konflik  dan  meningkatkan  kinerja  perusahaan, sehingga  akhirnya  meningkatkan  nilai  perusahaan.  Penelitian  ini  juga  menduga bahwa terdapat reverse causality, yakni perusahaan dengan nilai yang lebih tinggi akan  mengadopsi  praktik corporate  governance yang  lebih  baik  (Beiner  dkk., 2005). Dengan demikian, ada dua hipotesis yang dibangun untuk hubungan antara corporate governance dan nilai perusahaan.
H 6 : Corporate governance berpengaruh positif pada nilai perusahaan.
H 7 : Nilai perusahaan berpengaruh positif pada corporate governance .
Dari  hasil  pengkajian  terhadap  literatur  yang  dijelaskan  di  atas,  penulis melihat masih  ada beberapa aspek dari penelitian mengenai  diversifikasi, insider ownership,  corporate  governance ,  dan  nilai  perusahaan  yang  belum  diteliti  oleh peneliti-peneliti sebelumnya.
1) Dalam  penelitian  sebelumnya,  hubungan  antara  diversifikasi, insider ownership,  corporate  governance ,  dan  nilai  perusahaan  diuji  dengan  OLS. Penelitian  ini  akan  menggunakan  persamaan  simultan  dengan structural equation model untuk melihat hubungan variabel-variabel tersebut.
2) Variabel corporate  governance biasanya  menjadi  variabel  independen terhadap  nilai  perusahaan.  Dalam  penelitian  ini corporate  governance merupakan variabel intervening terhadap hubungan antara diversifikasi dan nilai perusahaan.
Kerangka Konseptual
Dari  penjelasan  di  atas,  hubungan  antara  diversifikasi, insider  ownership, corporate governance , dan nilai perusahaan dapat digambarkan sebagai berikut:
H1 ( +/- ) H2 (-) H7 (+) H4 (+) H5 (+) H 3 ( + ) H 6 (+ ) Diversifikasi Insider Ownership Corporate Governance Nilai Perusahaan Gambar 1. Kerangka Konseptual

## 3. METODE PENELITIAN

## Sampel dan Data
Penelitian  ini  menggunakan  data  sekunder  yang  diperoleh  dari  laporan  tahunan tahun  yang  berakhir  31  Desember  2015  dari  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa Efek  Indonesia  untuk  menghitung  indeks  CG,  data  kepemilikan  dalam  (IO)  dan melihat  banyaknya  segmen  usaha  yang  dimiliki  perusahaan.  Selanjutnya,  data harga  saham  untuk  menghitung  nilai  pasar  diperoleh  dari  situs yahoo  finance , Indonesian  Capital  Market  Directory 2015.  Penelitian  ini  menggunakan  seratus sampel  perusahaan,  yang  terdiri  atas  berbagai  industri.  Besar  sampel  ini didapatkan  dengan  metode purposive  sampling yang  ditentukan  berdasarkan kriteria ketersediaan data indeks CG dari IICD.
Dari  hasil  pemeriksaan,  terdapat  lima  data  yang outlier sehingga dikeluarkan  dari  sampel,  sehingga  didapat  sampel  akhir  sebesar  95  perusahaan. Data  yang outlier adalah  data  yang  memiliki  karakteristik  yang  unik  atau  sangat jauh berbeda dengan nilai observasi lainya. Penentuan data outlier adalah dengan melihat z-score dari masing-masing data. Jika z-score memiliki nilai ≥3 atau ≤-3, data tersebut dikategorikan sebagai outlier (Ghozali, 2016).

## Operasionalisasi Variabel

## Diversifikasi (DDIV)
Diversifikasi dilihat berdasarkan banyaknya segmen bisnis perusahaan (Berger & Ofek,  1995).  Variabel  itu  merupakan  variabel dummy dengan  nilai  1  untuk perusahaan yang memiliki segmen lebih dari 1 dan nilai 0 untuk lainnya.
Corporate governance index (CGI)
Beberapa peneliti di berbagai negara, seperti Black et al. (2003) dan Beiner et al.
(2006),  telah  menggunakan corporate  governance  index dalam  penelitiannya.
Indeks corporate governance dalam penelitian ini dihitung berdasarkan corporate governance  checklist yang  digunakan  dalam  penelitian  IICD  dengan menggunakan  data  sekunder.  Metode  pengukuran  ini  dipilih  karena  telah mencerminkan corporate  governance aspek  secara  lebih  luas    sehingga diharapkan  dapat  memberikan  hasil  yang  lebih  baik  dan  tidak  bias.    Kelima
kelompok tersebut adalah rights of shareholders, equal treatment of shareholders, role of stakeholders, disclosure and transparency, dan board responsibilities.

## Insider ownership (IO)
Variabel  IO  ini  dilihat  dari  kepemilikan  dalam  dengan  melihat  apakah  nama dewan  direksi  dan  atau  komisaris  merupakan  pemegang  saham  perusahaan  yang bersangkutan.  Kim,  Lee,  dan  Francis  (1988)  menghitung  IO  dengan  membagi jumlah saham yang dimiliki insider dengan total saham beredar. Variabel ini juga merupakan variabel dummy dengan nilai 1 untuk kepemilikan dalam lebih dari 5% dan nilai 0 untuk lainnya.

## Nilai perusahaan (TPQ)
Untuk  variabel  nilai  perusahaan  dalam  penelitian  ini  akan  digunakan proxy Tobin’s q seperti yang telah digunakan oleh Beiner et al. (2005), Lang dan Stulz (1994), dan Berger dan Ofek (1995) yang dihitung dengan menggunakan rumus
(MVE + DEBT) / (BVE + DEBT).
Keterangan:
MVE  = nilai pasar ekuitas DEBT = total nilai utang ( debt )
BVE   = nilai buku ekuitas

## Variabel kontrol
Penelitian  ini  menggunakan  dua  variabel  kontrol,  yaitu  ukuran  perusahaan  ( size) dan  besar  rasio  utang  terhadap  ekuitas  ( lev).  Size dihitung  dengan  menggunakan proxy logaritma dari total aktiva perusahaan-perusahaan. Variabel itu dimasukkan untuk  mengontrol  kemungkinan  ada  pengaruh  dari  ukuran  perusahaan  terhadap implementasi corporate governance .
Variabel  kontrol  kedua  dalam  penelitian  ini  adalah leverage yang merupakan perbandingan antara total kewajiban perusahaan  dan total ekuitasnya. Variabel  itu  dihitung  dengan  menggunakan  rumus  total  utang/total  ekuitas. Variabel  itu  dimasukkan  karena  ketika  ada  kemungkinan  untuk  mendiversifikasi
perusahaan,  manajer  menggunakan  dana  dari  utang  yang  akan  berpengaruh  pada nilai perusahaan.

## Model Penelitian
Penelitian ini mengajukan tiga persamaan penelitian  sebagai berikut:
OWNER = a 0 + a 1 DDIV + e ..........................................................................  (1)
CGI = b 0 + b 1 PTQ + b 2 OWNER + b 3 DDIV + ε ............................................  (2)
PTQ = c 0 + c 1 CG + c 2 DIO + c 3 DIVERS + c 4 DDIV +  έ ……………….....(3)
Untuk  menguji  pengaruh  variabel  kontrol,  penelitian  ini  akan menggunakan persamaan berikut:
CGI = b 0 + b 1 PTQ + b 2 OWNER + b 3 DDIV + b 4 SIZE + ε ...........................  (4) PTQ = c 0 + c 1 CGI + c 2 OWNER+ c 3 DDIV+ c 4 SIZE + c 5 LEV + έ .......……(5)
Penjelasan variabel-variabel yang digunakan dalam model penelitian di atas adalah sebagai berikut:
DIVERS=  Diversifikasi  usaha,  dengan  nilai  1,  jika  perusahaan  memiliki  segmen usaha lebih dari 1 segmen, 0 lainnya.
CGI  =  indeks corporate  governance perusahaan  tahun  2015  yang  diambil  dari data IICD.
PTQ =   nilai perusahaan dihitung berdasarkan Proxy Tobin’s Q yang dihitung dengan menggunakan rumus
(MVE + DEBT) / (BVE + DEBT).
Keterangan:
MVE = nilai pasar ekuitas
DEBT = total nilai utang ( debt )
BVE = nilai buku ekuitas
OWNER =  variabel dummy, dengan nilai 1 jika terdapat insider ownership , dan 0 jika  sebaliknya. Insider  ownership dihitung  dengan  menjumlahkan kepemilikan saham dewan direksi dan dewan komisaris.
SIZE = logaritma dari total aktiva akhir tahun
LEV = leverage merupakan rasio antara total utang dibagi dengan total ekuitas.
Persamaan  (1)  untuk  melihat  hubungan  antara insider  ownership dan diversifikasi.  Perusahaan  yang  memiliki insider  ownership diharapkan  akan berhubungan  negatif  dengan  diversifikasi.  Hal  itu  karena  kemungkinan  manajer mengetahui  bahwa  setelah  diversifikasi,  nilai  perusahaan  akan  turun  (Servaes, 1996) sehingga mereka akan mengurangi kepemilikannya. Hasil yang diharapkan adalah koefisien a1 < 0.
Persamaan  (2)  merupakan  persamaan  untuk  melihat  pengaruh  diversifikasi usaha, insider  ownership, dan  nilai  perusahaan  terhadap corporate  governance . Adanya insider ownership semestinya lebih efisien dibandingkan perusahaan yang tidak mempunyai IO. Ekspektasi hasil persamaan ini adalah koefisien b1 > 0, b2 > 0, b3 < 0.
Persamaan  (3)  merupakan  persamaan  yang  terkait  dengan  pengaruh diversifikasi, corporate  governance, dan insider  ownership terhadap  nilai perusahaan.  Diharapkan  nilai  perusahaan  yang  mempunyai insider  ownership akan  lebih  tinggi  dibandingkan  perusahaan  lainnya  (Kim,  Lee,  &  Fancis,  1988). Apakah corporate  governance menyebabkan  nilai  perusahaan  lebih  tinggi  atau perusahaan  dengan  nilai  yang  lebih  tinggi  secara  sukarela  memilih  mekanisme corporate governance yang lebih baik, perlu diuji secara simultan. Untuk itu, PTQ dimasukkan  sebagai  salah  satu  variabel  independen  yang  memengaruhi  CG. Ekspektasi hasil yang diharapkan koefisien c1 > 0, c2 > 0, c3 > 0.

## Metode Analisis
Data  dan  hipotesis  penelitian  ini  akan  diolah  dengan  menggunakan structural equation  model (SEM).    SEM  merupakan  generasi  kedua  teknik  analisis multivariate  (Bagozzi  &  Fornell,  1982,  dalam  Ghazali,  2014)  yang memungkinkan  penulis  untuk  menguji  hubungan  antara  variabel  yang  kompleks baik recursive maupun non-recursive untuk  memperoleh  gambaran  menyeluruh mengenai keseluruhan model. Pengujian model dalam penelitian ini dilakukan dua kali.  Pertama,  dilakukan  pengujian  terhadap  model  untuk  variabel  utama  tanpa memasukkan  variabel  kontrol.  Selanjutnya,  diuji  dengan  memasukkan  variabel
kontrol. Langkah-langkah itu dilakukan untuk melihat apakah hasil estimasi akan berbeda jika dilakukan dengan dan tanpa variabel kontrol.
Analisis  terhadap  hasil  estimasi  akan  dilakukan  dalam  dua  tahap.  Tahap pertama  merupakan  analisis  atas  kecocokan  model  keseluruhan.  Analisis dilakukan  dengan  mencocokkan  antara  model  dan  data  berdasarkan  indikator Goodness-of-fit Index (GFI) statistik dari output LISREL (Hair et al .,2008). Tahap kedua  dilakukan  dengan path  analysis atas  hasil  estimasi.  Analisis  itu  dilakukan terhadap  koefisien-koefisien  persamaan  struktural  dengan  menspesifikasikan tingkat  signifikansi  tertentu.  Analisis  model  struktural  tersebut  untuk  menguji hipotesis  yang  diajukan  dalam  penelitian  ini.  Untuk  tingkat  signifikansi  sebesar 0,05,  nilai t dari  persamaan  struktural  harus  lebih  besar  atau  sama  dengan  1,96 atau untuk praktisnya lebih besar sama dengan 2 (Ghozali, 2014).

## 4. HASIL DAN PEMBAHASAN

## Analisis Hasil Estimasi Tanpa Variabel Kontrol
Analisis model struktural dalam SEM diawali dengan pengujian kecocokan model keseluruhan  yang  dilihat  berdasarkan  indikator goodness-of-fit Index (GFI) statistik dari output LISREL (Hair et al .,1995). Secara keseluruhan ringkasan nilai kritis dari pengujian kecocokan model keseluruhan untuk hasil pengujian variabel utama dapat dilihat dari  rangkuman dalam Tabel 1.
Dengan  melihat  hasil  estimasi  berdasarkan  kriteria  yang  ada,  secara keseluruhan  didapatkan  nilai-nilai  yang  baik.  Karena  itu,  dari  hasil  analisis  atas keandalan output untuk  pengujian  model  keseluruhan  tersebut,  dapat  diambil simpulan  bahwa  model  untuk  mengestimasi  data  dengan  tanpa  memasukkan variabel kontrol adalah good fit atau baik.
Tabel 1. Hasil Uji Kecocokan Model Keseluruhan Tanpa Variabel Kontrol Kriteria Kecocokan Model Indikator Tingkat Kecocokan Hasil Estimasi Model Tingkat Kecocokan Model RMSEA RMSEA < 0,08 0,08 Baik ECVI Nilai yang lebih kecil dari independence dan lebih dekat ke saturated model. M * =  0.58
S ** = 0.60 I *** = 0.79
Baik (Good fit) AIC Nilai yang lebih kecil dari independence dan lebih dekat ke saturated model. M * =  54.86
S ** =  56.00 I *** =  73.88
Baik (Good fit) CAIC Nilai yang lebih kecil dari independence dan lebih dekat ke saturated model. M * =  143.71
S ** =  155.51 I *** = 98.76 Baik (Good fit) NFI NFI > 0,90 0.92 Baik (Good fit) CFI CFI  > 0,90 0,95 Baik (Good fit) IFI IFI > 0,90 0,97 Baik (Good fit) Critical N N > 200 214.73 Baik (Good fit) GFI GFI >0,90 0,99 Baik (Good fit) M * = Model  S ** = Saturated I *** = Independence
Hasil path  analysis untuk pengujian hipotesis dengan variabel  utama tanpa memasukkan variabel kontrol dapat dilihat dalam path diagram berikut:
Gambar 2. Path Diagram Tanpa Variabel Kontrol
Dari  hasil  pengujian  yang  dilakukan  dengan  tidak  memasukkan  variabel kontrol  didapatkan  tiga  persamaan  struktural.  Persamaan  pertama  adalah
persamaan untuk menguji H 3 , pengaruh diversifikasi perusahaan terhadap insider ownership.
OWNER = 0.11*DDIV, Errorvar.= 0.0050, R² = 0.27
Nilai t untuk  persamaan  pertama  di  atas  sebesar  5,92,    di  atas  nilai  kritis 1,96.  Hal  itu  berarti  H 3 terbukti.  Diversifikasi  perusahaan  secara  signifikan berpengaruh  positif  pada insider  ownership. Hasil  itu  mengindikasikan  bahwa dengan  diversifikasi,  manajer  cenderung  menambah  kepemilikannya  guna memperkuat  posisinya  dalam  perusahaan.  Seberapa  baik coefficient  of determination dari  persamaan  struktural  akan  dilihat  dari  besaran  R 2 (Ghozali, 2014). Dari hasil pengujian Lisrel, didapatkan nilai R 2 untuk persamaan pertama adalah 0.27. Hal itu dapat diartikan bahwa dalam model ini, diversifikasi mampu menjelaskan 27% dari perubahan pada variabel insider ownership.
Persamaan  berikutnya  yang  dihasilkan  dari  pengujian  adalah  persamaan untuk menguji hipotesis H 2 , H 5 , dan H 7 .
CGI  =  -0.0061*OWNER  -0.0012*PTQ  -0.020*DDIV,  Errorvar.=0.0050,R²= 0.014
Nilai  t  yang  dihasilkan  untuk  persamaan  di  atas  tidak  ada  yang  signifikan. Hal  itu  menunjukkan  bahwa  H 2 ,  H 5 ,  dan  H 7 yang  dihasilkan  dari  uji  persamaan struktural untuk variabel utama dengan tidak memasukkan variabel kontrol dalam penelitian  ini  tidak  terbukti.  Nilai  R²  yang  didapatkan  dari  persamaan  ini  adalah 0.014,    artinya  variabel insider  ownership, diversifikasi,  dan  nilai  perusahaan dalam model ini hanya mampu menjelaskan 1,4% perubahan pada variabel CGI.
Persamaan ketiga yang dihasilkan adalah untuk menguji H 1 , H 4 , dan H 6 . H 1 adalah  pengaruh  diversifikasi  terhadap  nilai  perusahaan.  H 4 merupakan  hipotesis untuk  pengaruh insider  ownership terhadap  nilai  perusahaan.  H 6 menguji pengaruh corporate governance terhadap nilai perusahaan.
PTQ = -0.015*CGI + 0.00061*OWNER + 0.031*DDIV,Errorvar.=0.0050,R² = 0.032
Dari  hasil  pengujian  dengan  tidak  menggunakan  variabel  kontrol,  ternyata nilai  t  untuk  ketiga  hipotesis  ini  tidak  signifikan.  H 1 ,  H 4 ,  dan  H 6 tidak  terbukti. Nilai  R²  untuk  persamaan  ketiga  sebesar  0.032.  Hal  itu  berarti  bahwa  CGI, OWNER,  dan  DDIV  hanya  mampu  menjelaskan  3,2%  perubahan  pada  variabel nilai  perusahaan.  Ringkasan  hasil  penelitian  atas  hipotesis  utama  tanpa  variabel kontrol dapat dilihat pada Tabel 2 berikut.
Tabel 2. Path Analysis Model Struktural Tanpa Variabel Kontrol
OWNER = a 0 + a 1 DDIV + e CGI = b 0 + b 1 PTQ + b 2 OWNER + b 3 DDIV + ε PTQ = c 0 + c 1 CGI + c 2 OWNER + c 3 DDIV + έ OWNER CGI PTQ Path Koef. (t- value ) Koef. (t- value ) Koef. (t- value ) DDIV 0.11 -0.020 0.031 (5.92) *** (-0.13) (0.32) PTQ -0.0012 (-0.00026) OWNER -0.0061 0.00061 (-0.058) (0.057) CGI -0.015 (-0.0033) R 2 0.27 0.014 0.32 *** Signifikan Keterangan:
DDIV : Dummy  variable untuk  melihat  diversifikasi  perusahaan, yang  dihitung  berdasarkan jumlah segmen yang dilaporkan dalam laporan keuangan perusahaan pada tahun 2015
OWNER: Insider  ownership, yang  dihitung  dengan  menjumlahkan  kepemilikan  saham  dewan direksi dan dewan komisaris perusahaan periode tahun 2015.
CGI : Corporate  governance  index yang  mengukur  jenis  dari  mekanisme  CG  yang diungkapkan oleh perusahaan dalam laporan keuangan perusahaan tahun 2015.
PTQ :  Proxy dari Tobin’s Q untuk mengukur nilai perusahaan. Dihitung dengan rumus (MVE + DEBT) / (BVE + DEBT)
SIZE :  Log dari total aset perusahaan yang merupakan proxy dari ukuran perusahaan
LEV :  Rasio utang atas ekuitas perusahaan.

## Analisis Hasil Estimasi dengan Variabel Kontrol
Seperti  model  estimasi  tanpa  variabel  kontrol,  analisis  hasil  estimasi  dengan variabel kontrol juga akan dilakukan terhadap kecocokan model keseluruhan yang
dihasilkan.  Secara  keseluruhan  ringkasan  nilai  kritis  dari  pengujian  kecocokan model keseluruhan dengan memasukkan variabel kontrol dapat dilihat pada Tabel 3.  Secara  keseluruhan,  dilihat  dari  indikator  kecocokan  model  dalam  penelitian ini, dapat dikatakan bahwa antara model dan data dalam penelitian ini adalah good fit.

## Tabel 3. Hasil Uji Kecocokan Model Keseluruhan dengan Variabel Kontrol
Kriteria Kecocokan Model Indikator Tingkat Kecocokan Hasil Estimasi Model Tingkat Kecocokan Model RMSEA RMSEA < 0,08 0,14 Kurang Baik ECVI Nilai yang lebih kecil dari independence dan lebih dekat ke saturated model . M * =  0.34 S ** = 0.33 I *** = 0.23 Baik (Good fit) AIC Nilai yang lebih kecil dari independence dan lebih dekat ke saturated model . M * =  31.42
S ** =  30.00 I *** =  38.89
Baik (Good fit) CAIC Nilai yang lebih kecil dari independence dan lebih dekat ke saturated model . M * =  77.35 S ** =  82.99 I *** = 38.89 Baik (Good fit) NFI NFI > 0,90 0.97 Baik (Good fit) CFI CFI  > 0,90 0,90 Baik (Good fit) IFI IFI > 0,90 0,91 Baik (Good fit) Critical N N > 200 152.50 Baik (Good fit) GFI GFI >0,90 0,98 Baik (Good fit)
Hasil path analysis untuk model persamaan struktural dengan variabel kontrol dapat dilihat pada path diagram berikut.
Pengujian  dengan  memasukkan  variabel  kontrol  menghasilkan  tiga persamaan struktural yang berbeda dengan persamaan struktural pengujian dengan tanpa variabel kontrol. Persamaan pertama merupakan persaaan untuk H 3 .
OWNER = 0.11*DDIV, Errorvar.= 0.0050, R² = 0.27
Gambar 3. Path Diagram dengan Variabel Kontrol
Nilai t untuk  persamaan  pertama  di  atas  sebesar  5,86,    di  atas  nilai  kritis 1,96. Hal itu berarti H 3 terbukti tetap signifikan setelah diuji secara bersama-sama dan    memasukkan  variabel  kontrol  ke  dalam  model.  Diversifikasi  perusahaan secara signifikan berpengaruh positif pada insider ownership. Hasil R² persamaan pertama adalah tetap 0.27.
Persamaan  berikutnya  yang  dihasilkan  dari  pengujian  adalah  persamaan untuk  menguji  hipotesis  H 2 ,  H 5 ,  dan  H 7 .  Dari  nilai  t  yang  dihasilkan  dari persamaan di atas dapat dilihat bahwa setelah memasukkan variabel kontrol, hasil yang ditunjukkan berbeda.
CGI =  - 0.0039*OWNER - 0.0084*PTQ - 0.037*DDIV + 0.017*SIZE, Errorvar.= 0.0050, R² = 0.15
H 2 yang  menguji  pengaruh  diversifikasi  terhadap corporate  governance koefisiennya meningkat, tetapi tidak signifikan dengan nilai t sebesar -1.67. Dari persamaan  juga  terlihat  bawa  H 7 hasilnya  negatif,    tetapi  tetap  tidak  signifikan. Hasil yang signifikan adalah pengaruh variabel kontrol size terhadap CGI dengan nilai t sebesar 3.42. Hal itu mengindikasikan bahwa perusahaan dengan size besar
cenderung  akan  menerapkan  CG  yang  baik.    Nilai  R²  yang  didapatkan  dari pengujian dengan variabel kontrol meningkat menjadi adalah 0.15.
Persamaan  ketiga  yang  dihasilkan  dari  uji  secara  bersama-sama  dengan variabel  kontrol  menunjukkan  bahwa  hasilnya  cukup  berbeda  dengan  hasil estimasi tanpa variabel kontrol.
PTQ =  - 0.15*CGI + 0.0044*OWNER - 0.050*DDIV + 0.020*LEV + 0.033*SIZE, Errorvar.= 0.0050, R² = 0.64
H 1 yang  menguji  pengaruh  dari  diversifikasi  perusahaan  terhadap  nilai perusahaan  terbukti  signifikan  negatif  dengan  nilai  t  sebesar  -2.15.  Hal  itu mengindikasikan  bahwa  diversifikasi  berpengaruh  negatif  pada  nilai  perusahaan. H 4 tetap  tidak  signifikan.  H 6 koefisiennya  meningkat,    tetapi  tidak  signifikan. Variabel  kontrol  LEV  signifikan  positif  berpengaruh  pada  nilai  perusahaan dengan  nilai  t  sebesar  11.13.  Sementara  itu,  variabel  kontrol size juga  terbukti signifikan  berpengaruh  positif  pada  nilai  perusahaan  dengan  nilai  t  sebesar  6.54. Nilai R² untuk persamaan ini juga meningkat menjadi 0.64.
Dengan  demikian,  dapat  disimpulkan  bahwa  dengan  memasukkan  variabel kontrol  ke  dalam  model  persamaan  dan  menguji  secara  simultan,  hasilnya  akan berbeda.  Variabel insider  ownership (OWNER)  secara  signifikan  merupakan variabel intervening terhadap hubungan antara diversifikasi dan nilai perusahaan, tetapi  tidak  signifikan  sebagai  variabel intervening terhadap  hubungan  antara diversifikasi dan corporate governance . Tabel 4 berikut ini merupakan ringkasan hasil estimasi dengan memasukkan variabel kontrol.
Dari  hasil  pengujian  yang  dilakukan  tanpa  memasukkan  variabel  kontrol, hanya  terdapat  satu  variabel  utama  yang  signifikan,  yaitu  H 3 .  Diversifikasi berpengaruh  secara  positif  signifikan  pada insider  ownership. Sesuai  dengan dugaan  bahwa  hasil  ini  berbeda  dengan  Servaes  (1996)  yang  menemukan hubungan  negatif  antara  diversifikasi  dan insider  ownership. Perbedaan  hasil tersebut  kemungkinan  karena  kondisi  lingkungan  penelitian  yang  berbeda. Sementara  itu,  keenam  hipotesis  lain  tidak  signifikan.  Hasil  estimasi  dengan memasukkan variabel kontrol ukuran perusahaan dan leverage memberikan hasil
yang  berbeda.  Hal  itu  karena  variabel  kontrol  dapat  mengontrol  pengaruh  antara variabel independen dan variabel dependen.
Tabel 4 Path Analysis dengan Variabel Kontrol
OWNER = a 0 + a 1 DDIV + e
CGI = b 0 + b 1 PTQ + b 2 OWNER + b 3 DDIV + b 4 SIZE + ε PTQ = c 0 + c 1 CGI + c 2 OWNER + c 3 DDIV + c 4 SIZE + c 5 LEV + έ OWNER CGI PTQ Path Koef. (t- value ) Koef. (t- value ) Koef. (t- value ) DDIV 0.11 -0.037 -0.050 (5.86) *** (-1.67) (-2.15)  *** PTQ -0.0084 (-0.096) OWNER -0.0039 0.0044 (-0.037) (0.042) CGI -0.15 (-1.08) LEV 0.020  *** (11.13) SIZE 0.017 0.033 (3.42)  *** (6.54)  *** R 2 0.27 0.15 0.64 *** Signifikan

## Keterangan:
DDIV : Dummy  Variable untuk  melihat  diversifikasi  perusahaan, yang  dihitung  berdasarkan jumlah segmen yang dilaporkan dalam laporan keuangan perusahaan pada tahun 2015
OWNER: Insider  Ownership, yang  dihitung  dengan  menjumlahkan  kepemilikan  saham  dewan direksi dan dewan komisaris perusahaan periode tahun 2015.
CGI : Corporate  Governance  Index mengukur  jenis  dari  mekanisme  CG  yang  diungkapkan oleh perusahaan dalam laporan keuangan perusahaan tahun 2015.
PTQ :  Proxy dari Tobin’s Q untuk mengukur nilai perusahaan, dihitung dengan rumus (MVE
+ DEBT) / (BVE + DEBT).
SIZE : Log dari total aset perusahaan yang merupakan proxy dari ukuran perusahaan LEV :  Rasio utang atas ekuitas perusahaan.
H 1 tentang  pengaruh  diversifikasi  terhadap  nilai  perusahaan  terbukti signifikan  negatif.  Hal  itu  sesuai  dengan  hasil  penelitian  sebelumnya  (Lang  & Stulz,  1994,  Berger  &  Ofek,  1995,  dan  Servaes,  1996)  bahwa  diversifikasi  tidak meningkatkan  nilai  perusahaan.  H 2 tentang  pengaruh  diversifikasi  terhadap corporate  governance. Hasil  pengujian  dengan  memasukkan  variabel  kontrol menunjukkan  korelasi  negatif,  tetapi  tidak  signifikan.  H 3 tetap  terbukti  positif signifikan  setelah  diestimasi  dengan  memasukkan  variabel  kontrol.  Diversifikasi memberikan  pengaruh  positif  terhadap insider  ownership. Hal  itu  dapat diinterpretasikan  bahwa  manajer  melakukan  diversifikasi  untuk  memperkuat posisinya di perusahaan.
Pengujian  terhadap  H 4 mengenai  pengaruh insider  ownership terhadap nilai  perusahaan  dengan  memasukkan  variabel  kontrol  tetap  tidak  signifikan. Sementara  itu,  H 5 yang  diuji  dengan  memasukkan  variabel  kontrol  juga  tidak signifikan. H 6 menguji pengaruh corporate governance terhadap nilai perusahaan. Hasil estimasi dengan memasukkan variabel kontrol untuk hipotesis tersebut tidak signifikan.  H 7 juga  tidak  signifikan  pada  pengujian  dengan  variabel  kontrol. Temuan  penelitan  ini  mendukung  pernyataan  Lins  dan  Servaes  (1999)  bahwa perbedaan  internasional  dalam  praktik corporate  govenance akan  berpengaruh pada hasil penelitian mengenai pengaruh diversifikasi terhadap nilai perusahaan.

## 5. SIMPULAN
Hasil  pengujian  menunjukkan  bahwa  1)  pengaruh  diversifikasi  terhadap  nilai perusahaan terbukti signifikan negatif; 2) diversifikasi tidak terbukti berpengaruh terhadap corporate  governance; 3)  Diversifikasi  memberikan  pengaruh  positif terhadap insider ownership; 4) insider ownership tidak terbukti berpengaruh pada nilai perusahaan;  5) insider ownership tidak terbukti berpengaruh pada GCG; 6) corporate  governance tidak  berpengaruh  pada  nilai  perusahaan;  7)  nilai perusahaan tidak berpengaruh pada corporate governance.
Penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan yang mungkin  memengaruhi hasil  penelitian  yang  ingin  dicapai.  Keterbatasan-keterbatasan  tersebut  adalah sebagai berikut.
1. Data  yang  digunakan  hanya  menggunakan  data  laporan  keuangan perusahaan tahun 2015 yang disesuaikan dengan data CG indeks yang telah tersedia. Keterbatasan tersebut menimbulkan minimnya jumlah sampel yang digunakan  dan  terbatas  hanya  pada  tahun  2015  yang  data  indeksnya  telah tersedia. Untuk penelitian selanjutnya dapat dilakukan dengan menggunakan data  terbaru  dan  lebih  lengkap  dengan  metode  penghitungan  indeks  yang berbeda dan lebih baru.
2. Proxy yang digunakan untuk menghitung nilai perusahaan merupakan proxy dari  Tobin’s  Q.  Tobin’s  Q  merupakan  suatu proxy nilai  perusahaan. Penelitian  selanjutnya  disarankan  menggunakan proxy lain  atas  nilai perusahaan  yang  kemungkinan  akan  dapat  memberikan  hasil  yang  lebih bervariasi, misalnya price to book value (PBV).
3. Untuk  melihat  diversifikasi  perusahaan,  penelitian  ini  hanya  menggunakan jumlah  segmen  usaha  yang  dilaporkan  dalam  laporan  tahunan.  Jumlah segmen  itu  belum  dipisahkan  untuk  perusahaan  yang  melakukan diversifikasi terkait dan yang tidak terkait. Penelitian ini juga belum menguji diversifikasi geografis yang kemungkinan juga akan memberikan hasil yang bervariasi.  Penelitian  berikutnya  dapat  dilakukan  dengan  membedakan antara  diversifikasi  usaha  terkait  dan  tidak  terkait,  serta  diversifikasi geografis.  Penelitian  selanjutnya  juga  dapat  dilakukan  dengan  menguji tingkat  diversifikasi  yang  dapat  dihitung  dengan  metode  lain,  misalnya dengan herfindahl index.
4. Variabel  kontrol  yang  digunakan  dalam  penelitian  hanya leverage dan ukuran  perusahaan.  Kemungkinan  masih  banyak  variabel  kontrol  lain  yang dapat  digunakan  dalam  penelitian  selanjutnya  yang  berpengaruh  pada corporate  governance dan  nilai  perusahaan,  misalnya.  Penelitian  ini  belum memasukkan  unsur  lain  yang  kemungkinan  akan  sangat  berpengaruh  pada hasil  penelitian,  misalnya  dengan  mengontrol environtment di  Indonesia yang berbeda dengan penelitian sebelumnya di negara lain.

## DAFTAR RUJUKAN
Agrawal,  A.  &  C.  R.  Knoeber.  (1996).  Firm  performance  and  mechanisms  to control  agency  problems  between  managers  and  shareholders. Journal  of Financial and Quantitative Analysis, 31 (3), 377-397.
Alves,  C.  &  V.  Mendes.  (2004).  Corporate  governance  policy  and  company performance: The  Portuguese  case. Corporate  Governance: An International Review, 12 (3).
Anderson, R. C., Bates, T. W., Bizjak, J. M., & Lemmon, M. L. (2000). Corporate governance and firm diversification. Financial Management, 29 (1), 5-22. Anderson,  R.C.,  Mansi,  S.A.  &  Reeb,  D.M.  (2002).  Founding  family  ownership and the agency cost of debt. Http://www.ssrn.com.
Andres,  Pd,  Azofra,  V.    &  Lopez,  F.  (2005).  Corporate  boards  in  OECD countries:  Size,  composition,  functioning  and  effectiveness. Corporate Governance: An International Review, 13 (2).
Ani,  S.M.  (2007).  Pengaruh  governance  terhadap  corporate  social  responsibility (Studi  empiris  pada  perusahaan  terdaftar  di  BEJ  2004-2005).  Thesis Program Pascasarjana Ilmu Akuntansi Fakultas Ekonomi UI.
Arsjah,  R,  J.  (2005).  Hubungan  corporate  governance,  nilai  perusahaan,  dan pengelolaan laba di Bursa Efek Jakarta. Disertasi Universitas Indonesia.
Beiner, S., W. Drobetz, M.M. Schmid, & H. Zimmermann. (2005). An integrated framework of corporate governance and firm valuation.
http://www.ssrn.com.
Beinera, S. & Schmid, M.M. (2005). Agency conflicts, corporate governance, and corporate diversification– Evidence from Switzerland. http://www.ssrn.com.
Berger,  P.,  &  Ofek,E.  (1995).  Diversification's  effect  on  firm  value. Journal of Financial Economics, 37 , 39-65.
Black,  B.,  Jang  H.,  HimW.  (2006).  Does  corporate  governance  predict firm'smarket  values? Evidence  from  Korea.  J  Law  Econ  Organ  2006a, 22 ,366–413.
Black, B.S., Jang, H. & Kim, W.  (2003). Does corporate governance affect firm value? Evidence from Korea. http://www.sciencedirect.com.
Black, B.S., Jang, H. & Kim, W. (2005). Predicting firms’ corporate governance choices: Evidence from Korea. http://www.sciencedirect.com. Campa, J.M.,& Kedia, S. (2002). Explaining the diversification discount. Journal of Finance, 57 , 1731–1762.
Claessens, S., Djankov, S., Fan, J.,& Lang, L. (2002). Disentangling the incentive and  entrenchment  effects  of  large  shareholdings. Journal  of  Finance,  57 , 2741–2771.
Denis,  D.J.,  Denis,  D.K.,  &    Yost,  K.  (Oct.,  2002).  Global  diversification, industrial  diversification,  and  firm  value. The  Journal  of  Finance , 57 (5), 1951-1979.
Denis,  D.J.,  Denis,  D.K.,  &  Sarin,  A.  (1997).  Agency  problems,  equity ownership, and corporate diversification. Journal of Finance, 52 , 135–160. Denis,  D.J.,  Denis,  D.K.,  &  Sarin,  A.  (Nov,1999).  Agency  theory  and  the influence  of  equity  ownership  structur  e  on  corporate  diversification strategies. Strategic Management Journal, 20 (11), 1071-1076.
Doukas,  J.A.,  Lang,  L.  H.  P.  (2003).  Foreign  direct  investment,  diversification and firm performance. http://www.ssrn.com.
Durnev,  A.  &  Kim,  E.H.  (2002).  To  steal  or  not  to  steal:  Firm  attributes,  legal environment,  and  valuation.  University  of  Michigan  Working  Paper. www.ssrn.com . Edisi 7. Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro. Fama,  E.  &  Jensen,  M.  (1983).  Separation  of  ownership  and  control. Journal  of Law and Economics, 26, 301-325. Ghazali,  I.  (2005). Model  persamaan  struktural .  Semarang:  Badan  Penerbit Universitas Diponegoro.
Ghozali,  I.  (2014). Structural  equation  modeling.  Teori,konsep,  dan  aplikasi dengan  program  Lisrel  9.10 .  Edisi  4.  Semarang:    Badan  Penerbit Universitas Diponegoro.
Ghozali, I. (2016). Aplikasi analisis multivariate dengan program IBM SPSS 23, Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro.
Graham,  J.R.,  Lemmon,  M.,  &  Wolf,  J.  (2002).  Does  corporate  diversification destroy value? Journal of Finance, 59 , 695–720. Gujarati,  D.N.  (2003). Basic  econometrics. 4 th Edition.  McGraw-Hill  Higher Education.
Hair, J.F. Jr., Anderson, R.E., Tathan, R.L., &  Black, W.C. (1998). Multivariate data analysis . Fifth Edition. Prentice-Hall International Inc. Jensen,  M.  C.  &  Meckling,  W.  H.  (1976).  Theory  of  the  firm:  Managerial behaviour,  agency  cost,  and  ownership  structure. Journal  of  Financial Economics, 3, 305-360.
Jensen,  M.  C.  &  Meckling,  W.  H.  (1986).  Agency  costs  of  free  cash  flow, corporate  finance  and  takeovers. American  Economic  Review  Papers  and Proceedings, 76, 323–329.
Jiraporn,  P.,  Kim,  Y.S.  &  Davidson  III,  W.N.  (2005).  CEO  compensation, shareholders  rights,  and  corporate  governance. Journal  of  Economics  and Finance,29 (2), 242-258.
Jiraporn,  P.,  Kim,  Y.S.,Davidson,W.N.,  &  Singh,  M.  (2005).  Corporate governance,  shareholder  rights  and  firm  diversification:  An  empirical analysis. http://www.ssrn.com.
Kim,  W.  S.,  Lee,  J.  W.,  &  Francis,  J.  C.  (1988).  Investment  performance  of common  stocks  in  relation  to  insider  ownership. Financial  Review , 23 (1), 53-64.
Klapper,  L.F.  &  Love,  I.  (2002). Corporate  governance, investor protection, and performance in emerging markets. http://econ.worldbank.org.
La  Porta,  R.,  Lopez-de-Silanes,  F.,  Shleifer,  A.,  &  Vishny,  R.  (2002).  Investor protection and corporate valuation. Journal of Finance, 57 , 1147–1170. Lang  &  Doukas.  (2003).  Foreign  direct  investment,  diversification  and  firm performance. Journal of International Business Studies, 34 (2),153-172 Lang, Lany, & Stulz, R.M.  (1994). Tobin's q, corporate diversification and firm performance, Journal of Political Economy,102, 1248-1280. Li,  M.  &  Wong,Y.Y.  (2003).  Diversification  and  economic  performance:  An empirical  assessment  of  Chinese  firms. Asia  Pacific  Journal  of Management, 20 , 243–265.
Lins,  K.,  &  Servaes,  H.  (Dec.,  1999).  International  evidence  on  the  value  of corporate diversification. The Journal of Finance,54 (6), 2215-2239.
Mansi,  S.,  &  Reeb,  D.M.  (2002).  Corporate  diversification:  What  gets discounted? Journal of Finance, 57 , 2167–2184.
Mitton, T. (2002). A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the east Asian financial crisis. Journal of Financial Economics 64, 215–241. Nelson, J. (2005). Corporate governance practices, CEO characteristics, and firm performance. Journal of Corporate Finance, 11 , 197– 228. Schoar, A. (Dec., 2002). Effects of corporate diversification on productivity, The Journal of Finance,57 (6), 2379-2403.
Servaes, H. (1996). The value of diversification during the conglomerate merger wave. Journal of Finance, 51 , 1201-1225.
Silveira & Barros. (2006). Corporate governance quality and firm value in Brazil. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=923310.
Villalonga, B. (2000).  Diversification discount or premium? New evidence from BITS  establishment  level  data.  Unpublished  manuscript.  Los  Angeles: University of California.
Villalonga,  B.  (2004).  Does  diversification  cause  the  diversification  discount.
Financial Management, 33 , 5–28.