## KEUANGAN
Korespondensi dengan Penulis:
N. Agus Sunarjanto: Telp. +62 31  567 8478 Fax. +62 31 561 0818 ext. 143 E-mail:  n_agus_sunarjanto@yahoo.com
PENGUJIAN EFISIENSI PASAR BENTUK SETENGAH KUAT TERHADAP PERISTIWA PENGUMUMAN DIVIDEN TUNAI MENURUN DI BEJ

## N. Agus Sunarjanto

## L. Adisastra
Fakultas Ekonomi UNIKA Widya Mandala Surabaya Jl. Dinoyo 42 – 44 Surabaya
Abstract: The Objective of this study was to examine the market efficiency of Jakarta Stock Exchange (JSX).  Analyses of stock price and IHSG were gathered from 14 companies listed at JSX period 2004–2005 which shared lower dividend.   Market model with t- test was used to test the hypothesis. The result of this study revealed that there was a significant abnormal return in t +1. It meant that lower cash dividend had information content which was shown by the quick responds of market, so the Jakarta Stock Exchange categorized it as half strength market
Keywords : abnormal return, event study, and efficient market
Suatu pasar modal akan berperan secara optimal apabila dapat memenuhi dua syarat utama yaitu pasar  harus  efisien  dan  adanya  perlindungan investor  yang memadai  sehingga sebagian besar dunia  usaha  dapat  memanfaatkan  pasar  modal untuk memperoleh sumber pembiayaan dan salah satu media investasi yang menguntungkan dalam rangka pengembangan usaha. Kunci utama untuk mengetahui apakah suatu pasar efisien atau tidak adalah  hubungan  antara  informasi  dengan sekuritas tersebut. Dalam teori keuangan, efisiensi pasar  merupakan  salah  satu  tema  sentral  yang sering dibahas. Ada tiga bentuk efisiensi pasar, yaitu efisiensi pasar bentuk lemah, efisiensi pasar bentuk
setengah  kuat,  dan  efisiensi  pasar  bentuk  kuat. Bentuk efisiensi pasar yang diuji dalam penelitian ini  adalah  efisiensi  pasar  bentuk  setengah  kuat. Pengujian  bentuk  setengah  kuat  di  Bursa  Efek Jakarta dilakukan untuk melihat apakah pada saat terjadi  pengumuman  pembagian  dividen  tunai menurun,  peristiwa  tersebut  masih  memiliki kandungan informasi atau tidak.
Bagi  investor peristiwa  pembagian  dividen tunai  sangatlah  penting  artinya,  karena pengumuman dividen tunai dianggap sebagai suatu sinyal  positif,  dengan  melakukan  pembagian dividen, manajer perusahaan ingin menyam-paikan bahwa perusahaan masih memiliki prospek di masa yang  akan  datang.  Tapi  bagaimana  bila  dividen yang  dibagikan  tersebut  ternyata  nilainya mengalami penurunan jika dibandingkan dengan nilai dividen yang dibagikan periode sebelumnya.
Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 12, No.1 Januari 2008, hal. 56 – 65 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007

## KEUANGAN
Pengujian tentang dividen selama ini, lebih banyak untuk mengetahui apakah ada kandungan informasi dalam harga suatu sekuritas ketika terjadi suatu  peristiwa  tertentu.    Sujoko  (1999)  dalam Setiawan dan Jogiyanto (2003) menemukan bahwa ada  kandungan  informasi  dalam  peristiwa pengumuman  dividen.  Apabila  pengumuman dividen  tersebut  menurun  (meningkat)  berarti manajer  perusahaan  memiliki  keyakinan  bahwa laba  akan  mengalami penurunan  (peningkatan). Investor  sebagai  pihak  yang  memiliki  informasi, akan  menggunakan  informasi  pengumuman dividen  tersebut  untuk  mengeliminasi  asimetri informasi. Apabila pengumuman dividen tersebut merupakan kabar buruk (baik), yaitu; pengumuman dividen menurun (meningkat), maka investor akan bereaksi  negatif  (positif).  Jadi,  dividen  memiliki kandungan informasi yang berguna bagi investor.
Penelitian  tentang  kandungan  informasi dividen menghasilkan  bukti yang  tidak konsisten. Gonedes (1978) dalam Setiawan dan Jogiyanto (2003) melakukan pengujian terhadap dividen, laba, dan extraordinary  item ,  yang  berasal  dari  258 perusahaan,  selama  periode  April  1952  sampai dengan  Maret  1972.  Hasilnya  menunjukkan pengumuman  dividen  tidak  memiliki  kandungan informasi yang berguna bagi investor. Penelitian Petit (1972)  dalam  Setiawan  dan  Jogiyanto  (2003) bertentangan dengan Gonedes (1978), Petit (1972) mendukung teori kandungan informasi yang ada dalam pengumuman dividen. Petit (1972) meneliti sampel yang terdiri dari 625 perusahaan yang berasal dari periode Januari 1964 sampai Juni 1968.
Penelitian  mengenai  kandungan  informasi dividen di Indonesia menunjukkan hasil yang tidak konsisten.  Tujuan  penelitian  ini  adalah  untuk mengetahui bentuk efisiensi pasar modal Indonesia pada  saat  sebelum  dan  sesudah  peristiwa pengumuman pembagian dividen tunai menurun pada  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Jakarta.

## EFISIENSI PASAR MODAL
Miller  (1999)  dan  beberapa  ahli  keuangan perusahaan dengan tegas mengatakan bahwa salah satu temuan penting dalam sejarah perkembangan teori keuangan adalah teori pasar efisien dan dari sekian banyak teori keuangan, teori pasar efisien adalah yang paling banyak mendapat perhatian dan diuji secara empiris di hampir semua pasar modal di dunia.
Menurut  Tandelilin  (2001)  efisiensi  dalam konteks investasi juga bisa diartikan dalam kalimat “tidak seorang investor pun bisa mengambil untung dari pasar” atau diistilahkan sebagai “ no one can beat  the  market ”.  Artinya  jika  pasar  efisien  dan semua  informasi  bisa  diakses  secara  mudah  dan dengan  biaya  yang  murah  oleh  semua  pihak  di pasar,  maka  harga  yang  terbentuk  adalah  harga keseimbangan, sehingga tidak seorang investor pun bisa  memperoleh abnormal  return dengan memanfaatkan informasi yang dimilikinya.
Jogiyanto (2003) bentuk pasar dapat ditinjau dari segi ketersediaan informasinya saja atau dapat dilihat  tidak  hanya  dari  ketersediaan  informasi, tetapi juga dilihat dari kecanggihan pelaku pasar dalam pengambilan keputusan berdasarkan analisis dari  informasi  yang  tersedia.  Pasar  efisien  yang ditinjau dari sudut informasi saja disebut dengan efisiensi  pasar  secara  informasi  ( informationally efficient market ). Sedang pasar efisien yang ditinjau dari  sudut  kecanggihan  pelaku  pasar  dalam mengambil keputusan berdasarkan informasi yang tersedia  disebut  dengan  efisiensi  pasar  secara keputusan. ( decisionally efficient market ).
Kunci  utama  untuk  mengukur  pasar  yang efisien  adalah  hubungan  antara  harga  sekuritas dengan  informasi.  Fama  (1970)  dalam  Jogiyanto (2003) menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi pasar berdasarkan ketiga macam bentuk dari informasi, yaitu informasi masa lalu, informasi sekarang yang sedang dipublikasikan dan informasi

## KEUANGAN
privat  sebagai  berikut:1)  Efisiensi  pasar  bentuk lemah  ( weak  form );  2)  Efisiensi  pasar  bentuk setengah kuat ( semi-strong form ); 3) Efisiensi dalam bentuk kuat ( Strong form )
Sunarto  dan  Kartika  (2003)  menyatakan bahwa dividen merupakan nilai pendapatan bersih perusahaan  setelah  pajak  dikurangi  dengan  laba ditahan, yang ditahan perusahaan sebagai cadangan bagi  perusahaan. Dividen  dibagikan  kepada  para pemegang  saham  sebagai  keuntungan  dari  laba perusahaan.  Cadangan  yang  diambil  dari  EAT dilakukan sampai cadangan mencapai minimum dua puluh persen dari modal yang ditempatkan. Modal yang ditempatkan adalah modal yang disetor penuh ditambah  dengan  modal  yang  belum  disetor sehubungan dengan penerbitan saham baru seperti rights dan warrant . Keputusan mengenai jumlah laba yang  ditahan  dan  dividen  yang  akan  dibagikan diputuskan dalam Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS). (Sunarto dan Kartika, 2003)
Menurut Brigham dan Houston (2001) Ketika perusahaan memutuskan berapa banyak uang kas yang harus dibagikan kepada pemegang  saham, manajer keuangan harus mengingat bahwa tujuan perusahaan adalah memaksimalkan nilai pemegang saham.  Sehingga,  rasio  pembayaran  yang ditargetkan ( target payout ratio ) yang didefinisikan sebagai  persentase  dari  laba  bersih  yang  harus dibayarkan sebagai  dividen tunai-sebagian  besar harus  didasarkan  pada  preferensi  investor  atas dividen lawan keuntungan modal: apakah investor lebih suka (1) perusahaan membagikan laba sebagai dividen tunai atau (2) perusahaan membeli kembali saham atau menggunakan kembali laba itu dalam operasi  perusahaan,  yang  keduanya  akan menghasilkan  keuntungan  modal?  Jadi,  setiap perubahan  dalam  kebijakan  pembagian  akan mempunyai pengaruh yang saling bertentangan. Dengan demikian, kebijakan dividen yang optimal ( optimal  dividend  policy )  perusahaan  adalah kebijakan  yang  menciptakan  keseimbangan diantara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa mendatang yang memaksimumkan harga saham.

## EVENT STUDY
Menurut  Jogiyanto  (2003)  studi  peristiwa menganalisis abnormal return dari sekuritas yang mungkin terjadi di sekitar pengumuman dari suatu peristiwa. Abnormal return merupakan kelebihan dari return sesungguhnya terjadi terhadap return normal. Return  normal merupakan return ekspektasi ( return yang  diharapkan  investor). Dengan demikian abnormal return adalah selisih antara return sesungguhnya yang terjadi dengan return ekspektasi.
RTN i,t = R i,t – E[R i,t ]
Keterangan:
RTN i,t = Return tidak  normal  sekuritas  ke-i  pada periode peristiwa ke-t
R i,t = Return sesungguhnya yang terjadi untuk sekuritas ke-i pada periode peristiwa ke-t E[R i,t ] = Return ekspektasi  sekuritas  ke-i  untuk periode peristiwa ke-t
Ada 3 model yang dapat digunakan dalam melakukan penelitian ini, yaitu:

## Mean-adjusted Model
Model disesuaikan rata-rata ( mean-adjusted model ) ini menganggap bahwa return ekspektasi bernilai konstan yang sama dengan rata-rata return realisasi  sebelumnya  selama  periode  estimasi ( estimation period ).
E[R i,t ] = T R j i ¦ ,
Keterangan: E[R i,t ] = Return ekspektasi  sekuritas  ke-i  untuk periode peristiwa ke-t
¦ R i,j = Return realisasi sekuritas ke-i pada periode estimasi ke-j
T        = lamanya  periode  estimasi,  yaitu  dari  t1 sampai denagn t2
Periode  estimasi  umumnya  merupakan periode  sebelum  periode  peristiwa.  Periode

## KEUANGAN
peristiwa  ( event  period )  disebut  juga  dengan periode pengamatan atau jendela peristiwa ( event window ).

## Market Model
Perhitungan return ekspektasi dengan model pasar  ( market  model )  ini  dilakukan  dengan  dua tahap,  yaitu  (1)  membentuk  model  ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama periode estimasi dan (2) menggunakan model ekspektasi ini untuk mengestimasi return ekspektasi di periode jendela.  Model  ekspektasi  dapat  dibentuk menggunakan teknik regresi OLS ( Ordinary Least Square ) dengan persamaan.
E[R i,t ] = Į i + ǃ i . R Mi + İ i.t Keterangan: E[R i,t ] = return realisasi sekuritas ke-i pada periode estimasi ke-j
Į i = intercept untuk sekuritas ke-i
ǃ i = koefisien slope yang merupakan Beta dari sekuritas ke-i
R Mi = return pasar pada periode estimasi ke-j İ i.j = kesalahan residu sekuritas ke-i pada periode ke-j

## Market-adjusted Model
Model  disesuaikan-pasar  ( market-adjusted model )  mengganggap  bahwa  penduga  yang terbaik untuk mengestimasi return suatu sekuritas adalah return indeks  pasar  pada  saat  tersebut. Dengan menggunakan model ini, maka tidak perlu menggunakan periode estimasi untuk membentuk model  estimasi,  karena return sekuritas  yang diestimasi adalah sama dengan return indeks pasar.

## HIPOTESIS
Berdasarkan  beberapa  studi  penelitian terdahulu maka dapat digunakan hipotesis sebagai berikut:
H 1 : Terdapat perbedaan abnormal return pada saat terjadi pengumuman pembagian dividen tunai  menurun  pada  perusahaan  yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta.

## METODE
Dalam penelitian ini metode yang digunakan adalah event study (study peristiwa). Peristiwa yang dipilih  dalam  penelitian  ini  adalah  pengumuman pembagian dividen tunai menurun bagi perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta (BEJ) tahun 2005.
Dalam penelitian ini variabel penelitian yang digunakan adalah sebagai berikut: (1) Dividen tunai menurun  adalah  besarnya  jumlah  dividen  yang dibayarkan  secara  tunai  kepada  para  pemegang saham tetapi jumlah yang dibayarkan saat ini lebih rendah  daripada  jumlah  yang  dibayarkan  pada periode  sebelumnya.  (2) Abnormal  retun adalah kelebihan dari return yang sesungguhnya terjadi terhadap return normal  yang  diharapkan  oleh investor.  Pengukuran abnormal  return dapat dilakukan dengan cara sebagai berikut:
RTN i,t = R i,t – E[R i,t ]
Populasi  dari  penelitian  ini  adalah  semua perusahaan go public yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta  dan  yang  membayarkan  dividen  tunai menurun dalam periode 2005. Sampel dari populasi tersebut  diambil  dengan  menggunakan  metode purposive  sampling dengan  kriteria  bahwa perusahaan tersebut aktif dalam perdagangan, dan memiliki nilai beta yang signifikan.

## HASIL
Hasil  perhitungan actual  return sampel penelitian dalam periode jendela yang ditentukan selama tujuh hari (3 hari sebelum hari peristiwa, 1 hari peristiwa (t0), 3 hari setelah hari peristiwa)

## KEUANGAN
Nilai expected return E(Ri) untuk masing-masing perusahaan selama periode jendela adalah sebagai berikut:
Tabel 1. Actual Return Perusahaan Yang Mengumumkan Pembagian Dividen Tunai Menurun Selama Periode Jendela
Sumber: data diolah
Tabel 2. Expected Return Perusahaan yang Mengumumkan Dividen Tunai Menurun Selama Periode Jendela
Shortname t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+3 AKRA 0.0000 0.0169 -0.0083 0.0084 0.0583 -0.0079 0.0000 BBCA -0.0137 0.0069 -0.0207 0.0000 0.0000 0.0141 0.0139 BFIN -0.0500 0.0105 0.0417 -0.0500 0.1368 -0.0278 -0.0762 DYNA 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 FISH 0.0000 0.0000 0.0204 -0.0200 0.0204 -0.0200 0.0204 INCO -0.0280 -0.0432 0.0226 0.0441 0.0035 -0.0035 0.0176 INDF 0.0000 -0.0085 -0.0427 -0.0179 -0.0364 0.0377 0.0091 PUDP -0.1563 0.1111 0.0333 -0.0645 0.1724 0.0000 -0.1471 RALS -0.0122 0.0000 0.0123 0.0000 0.0122 0.0120 0.0476 RIGS 0.0000 0.0000 0.0111 0.0220 -0.0108 0.0000 0.0109 SHDA 0.0000 0.0405 0.0909 0.0476 0.0114 -0.0449 -0.0118 TBLA -0.0222 0.0227 -0.0222 0.0455 0.0000 0.0217 0.0000 TLKM -0.0100 0.0051 -0.0151 0.0204 0.0100 -0.0099 0.0500 TRST 0.0000 0.0556 -0.0263 0.0000 0.0000 0.0000 0.0270 Shortname t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+3 AKRA 0.0026 0.0009 0.0001 0.0019 0.0021 -0.0005 -0.0012 BBCA 0.0036 -0.0007 -0.0140 0.0086 0.0001 -0.0033 0.0170 BFIN -0.0158 -0.0067 -0.0098 0.0035 0.0003 -0.0067 0.0019 DYNA -0.0035 -0.0079 -0.0005 -0.0033 -0.0044 0.0023 -0.0030 FISH 0.0013 -0.0011 0.0136 0.0019 -0.0033 -0.0073 -0.0046 INCO -0.0117 -0.0004 0.0091 0.0090 0.0044 0.0003 0.0051 INDF 0.0047 -0.0014 -0.0202 0.0118 -0.0003 -0.0051 0.0236 PUDP -0.0255 -0.0010 0.0025 -0.0133 0.0172 -0.0039 -0.0285 RALS 0.0038 0.0099 0.0036 -0.0087 0.0008 0.0017 -0.0011 RIGS 0.0044 0.0103 0.0052 0.0118 0.0049 -0.0085 0.0019 SHDA 0.0064 0.0082 0.0025 0.0263 -0.0041 0.0094 0.0020 TBLA -0.0029 -0.0185 0.0079 -0.0021 -0.006 0.0176 -0.0011 TLKM -0.0001 -0.0016 -0.0067 0.0019 -0.0014 -0.0026 0.0051 TRST 0.0048 0.0064 0.0013 0.0223 -0.0045 0.0074 0.0009

## KEUANGAN
Pergerakan expected return pada  saat hari pengumuman pembagian dividen tunai menurun dan  tiga  hari  setelahnya,  ternyata  tidak  sesuai dengan  apa  yang  diterima  oleh  investor.  Jika melihat  pergerakan  rata-rata actual  return yang diterima oleh investor, pada saat t0 nilai rata-rata actual return masih sesuai dengan rata-rata nilai expected  return walaupun  pada  grafik  rata-rata actual return terjadi penurunan dibandingkan hari sebelumnya,  sedangkan  pada  grafik  rata-rata expected return terjadi sebaliknya dimana pada saat
Tabel 3. Abnormal Return Perusahaan yang Mengumumkan Dividen Tunai Menurun Selama Periode Jendela
Sumber: data diolah
Shortname t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 T+3 AKRA -0.0026 0.0160 -0.0084 0.0065 0.0562 -0.0074 0.0012 BBCA -0.0173 0.0076 -0.0067 -0.0086 -0.0001 0.0174 -0.0031 BFIN -0.0342 0.0172 0.0515 -0.0535 0.1365 -0.0211 -0.0781 DYNA 0.0035 0.0079 0.0005 0.0033 0.0044 -0.0023 0.0030 FISH -0.0013 0.0011 0.0068 -0.0219 0.0237 -0.0127 0.0250 INCO -0.0163 -0.0428 0.0135 0.0351 -0.0009 -0.0038 0.0125 INDF -0.0047 -0.0071 -0.0225 -0.0297 -0.0361 0.0428 -0.0145 PUDP -0.1308 0.1121 0.0308 -0.0512 0.1552 0.0039 -0.1186 RALS -0.0160 -0.0099 0.0087 0.0087 0.0114 0.0103 0.0487 RIGS -0.0044 -0.0103 0.0059 0.0102 -0.0157 0.0085 0.0090 SHDA -0.0064 0.0323 0.0884 0.0213 0.0155 -0.0543 -0.0138 TBLA -0.0193 0.0412 -0.0301 0.0476 0.0060 0.0041 0.0011 TLKM -0.0099 0.0067 -0.0084 0.0185 0.0114 -0.0073 0.0449 TRST -0.0048 0.0492 -0.0276 -0.0223 0.0045 -0.0074 0.0261
t0 merupakan rata-rata expected return yang paling tinggi  dibandingkan  hari-hari  lainnya  dalam periode jendela. Pada saat t+1 terjadi perbedaaan yang  sangat besar  antara rata-rata actual  return yang  diterima  oleh  investor  dengan  rata-rata ekspektasi return yang diharapkan oleh  investor.
Pada  grafik  rata-rata actual  return investor menerima actual return yang sangat besar, tetapi ekspektasi return yang  diharapkan  oleh  investor pada saat itu jauh lebih rendah dari apa yang terjadi. Sedangkan pada saat t+2 dan t+3 apa yang terjadi juga  tidak  sesuai  dengan  yang  diharapkan  oleh investor. Nilai rata-rata ekspektasi yang diperkirakan bernilai positif oleh investor, ternyata malah bernilai negatif pada kenyataannya.
Besarnya  abnormal  return  selalam  periode jendela ( event period ) disajikan pada Tabel 3.
Dari hasil perhitungan Tabel 3 maka dilihat rata- rata abnormal  return untuk  perusahaan  yang mengumumkan  pembagian  dividen  menurun selama  periode  jendela  dengan  menggunakan tampilan grafik seperti berikut ini:

## KEUANGAN
Nilai  rata-rata abnormal  return selama periode jendela dapat diliaht pada tabel 4.
sebelumnya bahwa H 0 diterima jika - t-tabel d” t- hitung  d”  t-tabel,  dan  hipotesis  alternatif  (H 1 ) diterima jika t-hitung > t-tabel atau t-hitung <  t- tabel, dan rumusan pengujian hipotesis dijabarkan sebagai berikut:
H 0 : µ = 0 (tidak  terdapat  pengaruh  pengumuman dividen menurun terhadap abnormal return pada saat terjadi  peristiwa pengumuman pembagian dividen tunai menurun).
H 1 : µ z 0 (terdapat pengaruh pengumuman dividen menurun terhadap abnormal return pada saat  terjadi  peristiwa  pengumuman pembagian dividen tunai menurun).
Maka pada saat terjadi pengumuman dividen tunai  menurun  hipotesa  alternatif  (H 1 )  diterima karena dengan df sebesar 13 dan dengan tingkat signifikansi  5%  diperoleh  t-tabel  sebesar  2,160, sedangkan pada saat t+1 t-hitung sebesar 3,11121. Maka  t-hitung  >  t-tabel  yaitu  3,11121  >  2,160 sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  terdapat abnormal return pada saat t+1 memenuhi tingkat signifikansi 5%.
Rata-rata Abnormal Return perusahaan yang mengumumkan pembagian dividen tunai menurun selama
periode jendela -0.0300 -0.0200 -0.0100 0.0000 0.0100 0.0200 0.0300 periode jendela a v e ra g e A R i average -0.0189 0.0158 0.0073 -0.0026 0.0266 -0.0021 -0.0040 t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+3
Grafik 1. Rata-rata Abnormal Return Perusahaan yang Mengumumkan Pembagian Dividen Tunai Menurun Selama Periode Jendela.
Tabel 4. Perhitungan  Uji  t  Selama  Periode Jendela
Sumber: data diolah
Berdasarkan hasil uji t (Tabel 4.), maka pasar hanya  bereaksi  secara  signifikan  pada  saat  t+1 dengan  t-hitung  sebesar  3,11121.  Pada  prosedur pengujian  hipotesis  yang  telah  dikemukakan
Hari ke-j Average RTN t-hitung t-3 -0,0189 -1,9749 t-2 0,0158 1,5052 t-1 0,0073 0,20392 t0 -0,0026 0,53719 t+1 0,0266 3,11121* t+2 -0,0021 -0,1042 t+3 -0,004 1,25248 Keterangan:
*signifikansi 5%

## KEUANGAN

## PEMBAHASAN
Berdasarkan t-hitung yang didapatkan dari hasil  pengujian  maka  dapat  disimpulkan  bahwa pasar bereaksi secara signifikan pada saat t+1. Hal ini  terjadi  karena  pada  tingkat  signifikansi  5% dengan t-tabel sebesar 2,160, hipotesa alternatif (H 1 ) diterima karena t-hitung > t-tabel yaitu 3,11121 > 2,160.  Pasar  bereaksi  secara  signifikan  terhadap pengumuman pembagian dividen menurun pada saat t+1 yaitu satu hari setelah hari pengumuman dengan  t-hitung  3,11121.  Hal  ini  sesuai  dengan penelitian  yang  dilakukan  oleh  Sularso  (2003). Sedangkan pada hari-hari lainnya selama periode jendela rata-rata abnormal return tidak signifikan secara statistik. Pada saat t+1 pasar bereaksi positif terhadap  informasi  yang  ada  sehingga menghasilkan abnormal  return positif  sebesar 0,0266.  Maka  dapat  disimpulkan  bahwa pengumuman pembagian dividen tunai menurun yang  dilakukan  oleh  perusahaan  masih  memiliki kandungan informasi bagi para investor.
Reaksi  pasar  yang  efisien  untuk  peristiwa pengumuman dividen akan terjadi dengan cepat, yaitu satu hari setelah hari pengumuman (t+1). Pada kasus ini rata-rata abnormal return yang signifikan terjadi ada saat t+1. Setelah hari itu tidak ada lagi abnormal  return yang  terjadi  secara  signifikan. Begitu  juga  dengan  hari-hari  sebelum  hari pengumuman, abnormal  return yang  terjadi ternyata tidak signifikan secara statistik walaupun pada  saat  t-2  dan  t-1  rata-rata abnormal  return berada dalam posisi positif, tetapi nilai t-hitungnya lebih kecil dari nilai t-tabel pada tingkat signifikansi 5%  sebesar  2,160.  Reaksi  pasar  sebelum  hari pengumuman yang ditandai dengan nilai rata-rata abnormal  return yang  tidak  signifikan  dapat diartikan bahwa tidak terjadi kebocoran informasi yang  terjadi  sebelum  pengumuman  tersebut dipublikasikan. Sedangkan reaksi pasar setelah hari pengumuman  dapat  memberikan  keuntungan jangka pendek kepada investor karena pada saat
t+1 investor berhasil mendapatkan abnormal return yang cukup tinggi dan signifikan secara statistik. Tetapi  investor  tidak  dapat  mendapatkan keuntungan jangka panjang karena tidak ada reaksi susulan setelah t+1. Ini terbukti karena setelah t+1 tidak ada rata-rata abnormal return yang signifikan secara statistik, menandakan investor tidak dapat memaksimalkan  informasi  yang  ada  untuk mendapatkan keuntungan yang berkepanjangan.
Jika  kejadian  turunnya  rata-rata abnormal return setelah t+1 dilihat dari sisi signaling theory , maka  dapat  disimpulkan  bahwa  setelah mengetahui jumlah dividen yang dibagikan oleh perusahaan ternyata menurun jika dibandingkan dengan periode sebelumnya, investor mulai tidak memanfaatkan  informasi  yang  ada.  Hal  ini disebabkan karena investor mengunakan signaling theory sebagai  dasar acuannya  ketika  melakukan investasi di pasar modal. Menurut Signaling theory yang mengatakan  bahwa suatu  kenaikan dividen yang di atas biasanya merupakan suatu sinyal kepada para  investor  bahwa  manajemen  perusahaan meramalkan suatu penghasilan yang baik di masa yang  akan  datang.  Sebaliknya  suatu  penurunan dividen  atau  kenaikan  dividen  yang  di  bawah kenaikan normal, biasanya diyakini investor sebagai suatu  sinyal  bahwa  perusahaan  akan  mengalami masa  sulit  di  masa  yang  akan  datang.  Jika berdasarkan akan teori ini maka tentu saja investor akan merasa takut untuk menginvestasikan dananya ke  perusahaan-perusahaan  yang  membagikan dividen menurun karena adanya sinyal negatif akan prospek perusahaan kedepannya.
Pengujian  ini  juga  merupakan  pengujian efisiensi  pasar  secara  informasi.  Setelah  melihat apakah ada kandungan informasi yang terdapat dari peristiwa pengumuman dividen tersebut dan telah digunakan dengan baik oleh investor, yang ditandai dengan adanya abnormal return yang diterima oleh investor. Maka  langkah selanjutnya  ialah menguji apakah  pasar  merupakan  pasar  yang  efisien. Pengujian  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini merupakan bentuk pengujian pasar efisiensi bentuk

## KEUANGAN
setengah  kuat  secara  informasi.  Pengujian  ini dilakukan  untuk  mengetahui  apakah  harga  dari sekuritas telah mencerminkan informasi yang telah dipublikasikan ke publik di sekitar hari pengumuman atau  dalam  periode  jendela.  Pada  peristiwa pengumuman  dividen  menurun  ini  dapat  dilihat pengaruh  dari  adanya  informasi  pengumuman dividen  yang  ditandai  dengan  adanya abnormal return yang signifikan pada tingkat signifikansi 5% pada saat t+1. Dari pengujian terhadap abnormal return , dapat dikatakan bahwa terdapat pengaruh pengumuman  dividen  terhadap abnormal  return terutama pada saat t+1, sehingga dapat dikatakan bahwa  pasar  modal  berada  dalam  keadaan  yang efisien karena harga sekuritas sudah mencerminkan informasi yang ada.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui bentuk pasar modal Indonesia pada saat sebelum dan sesudah peristiwa pengumuman pembagian dividen  tunai.  Dari  hasil  penelitian  dapat disimpulkan  bahwa,  terdapat abnormal  return dalam periode jendela yang signifikan  pada saat t+1, sehingga terdapat pengaruh antara peristiwa pengumuman  dividen  tunai  menurun  terhadap abnormal return .
Peristiwa  pengumuman  dividen  tunai menurun  memiliki  kandungan  informasi  yang ditandai dengan adanya nilai rata-rata abnormal return yang memenuhi tingkat signifikansi 5% pada saat  t+1.  Pasar  modal  Indonesia  sudah  efisien setengah  kuat  secara  informasi  yang  ditandai dengan  adanya  informasi  dalam  peristiwa pengumuman  dividen  tunai  menurun  dan  pasar bereaksi cepat terhadap informasi, sehingga harga- harga  sekuritasnya  secara  penuh  mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan.

## Saran
Penelitian  ini  mempunyai  beberapa kelemahan  diantara  lain  menggunakan    sampel penelitian  yang  kurang,  sehingga  tidak  dapat menggambarkan  keadaan  populasi  secara menyeluruh. Sebaiknya pada penelitian selanjutnya jumlah sampel yang digunakan dalam penelitian lebih ditingkatkan. Dengan menggunakan jumlah sampel  yang  semakin  besar  sehingga  mendekati jumlah  populasi  yang  ada  akan  semakin meningkatkan  gambaran  mengenai  keadaan populasi  tersebut.  Selain  itu  untuk  penelitian berikutnya  sebaiknya  jumlah  periode  estimasi semakin diperpanjang sehingga dapat memberikan hasil beta yang lebih baik.

## DAFTAR  PUSTAKA
Ary G, Tatang, dan Elok, S U. 2002. Bentuk Efisiensi dan  Pengujiannya. Jurnal  Akuntansi  & Keuangan , Vol.4, No.1, Mei, hal. 54-68.
Brigham, E.F, dan Houston,  J.F.  2001. Manajemen Keuangan . Jakarta. Erlangga.
Chairunnisah,  dan  Sautma,  R  B.  2000.  Analisis Tingkat Efisiensi Bentuk Setengah Kuat pada Bursa Efek Surabaya , Ventura , Vol 3. No. 1, Juni, hal. 48-59.
Hakim, L. 2004. Analisa Efisiensi Pasar Modal dan Bukti-Bukti Empiris. Jurnal Ekonomi , Vol 8, No.
1, Januari, hal. 63-73.
Jogiyanto.  2000. Teori  Portofolio  dan  Analisis Investasi. Yogyakarta. BPFE Yogyakarta.
________.  2003 . Teori  Portofolio  dan  Analisis Investasi. Yogyakarta. BPFE Yogyakarta.
Miller, M (1999). The History of Finance. Journal of Portfolio Management , Vol 25, No.4, Hal. 95- 101.

## KEUANGAN
Sujoko,  dan  Jogiyanto  HM.  2001.  Analisis Kandungan Informasi Dividen dan Ketepatan Reaksi  Pasar:  Pengujian  Dividen  Signaling Theory Study Empiris di Bursa Efek Jakarta.
Jurnal Widya Manajemen & Akuntansi , Vol
1, No. 2, Agustus, hal. 42-69.
Sunarto, dan Kartika, A. 2003. Analisa Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Dividen Kas di Bursa Efek Jakarta . Jurnal Bisnis dan Ekonomi , Maret.
Sularso,  R.N.  2003.  PENGARUH  Pengumuman Dividen  terhadap  Perubahan  harga  saham (Return)  Sebelum dan Sesudah  Ex-Dividen Date di BEJ. Jurnal Akuntansi & Keuangan Vol. 5, No. 1, Mei, hal. 1 - 17
Tandelilin, E. 2001. Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio . Yogyakarta. BPFE Yogyakarta.
Weston, J.F, dan Brighamn E.F. 1997. Manajemen Keuangan . Erlangga. Jakarta.