## ANOMALI SIZE EFFECT DI BURSA EFEK INDONESIA Ramel Yanuarta RE

## Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Padang
Abstract: This  study  aims  to  find  empirical  evidence  about  the  size  effect phenomenon, that  the smaller firms consistently generate higher stocks return than larger  firms  on  average,  in  Indonesia  Stock  Exchange  (IDX).  My  empirical evidences,  which  use  data  from  LQ-45  within  period  of  2005-2007,  show  that  the smaller  firms  do  not  generate  higher  return  on  based  on  market  capitalization  and value of total assets approach. Two different methods are used, i.e. paired sample t- test  and  market-adjusted  regression  model.  Additional  results  show  that  stock portfolio  of  smaller  firms  are  riskier  than  that  of  the  bigger  ones,  based  on  the greater standard deviation value.
Kata Kunci : saham, anomali, size effect .

## PENDAHULUAN
Terbentuknya  harga  saham  seharusnya  merupakan  cerminan  dari  semua informasi  yang  ada.  Setiap  adanya  informasi  baru,  pasar  akan  segera  bergerak  dan menyesuaikan  dengan  nilai  informasi  yang  ada  tanpa  adanya lag .  Semua  perubahan juga  hanya  terjadi  karena  informasi  yang  secara  fundamental  berkaitan  dengan perusahaan.  Hal  inilah  yang  dijelaskan  dalam  hipotesis  pasar  efisien.  Ketika  adanya ketidaksesuaian harga saham maka hal itu merupakan bentuk dari ketidaksempurnaan penyerapan  informasi.  Hal  ini  bertentangan  dengan  hipotesis  pasar  modal  efisien (Reilly, 2000; 180).
Namun  di  sisi  lain  ketidaksesuaian  harga  ini  akan  memberikan  kesempatan bagi  investor  dan  pelaku  pasar  lainnya  untuk  mendapatkan  portofolio  yang  akan memberikan return yang  lebih  tinggi  ( outperform ).  Dalam  hipotesis  pasar  efisien, ketidaksesuaian  harga  merupakan  bentuk  dari  tidak  efisiennya  pasar  yang berimplikasi  pada  semakin  banyaknya  kesempatan  untuk  mendapatkan return yang abnormal . Yaitu dengan menerapkan berbagai strategi pemilihan saham berdasarkan semua  informasi  ketidaksesuaian  harga  tersebut.  Dalam  beberapa  penelitian  empiris di  luar  negeri  sudah  terbukti  secara  universal  adanya  ketidaksesuaian  harga  ini.
Beberapa  diantaranya  adalah  berkaitan  dengan  ukuran  perusahaan/ size  effect (Banz, 1981), price earning ratio (Basu, 1977), dan book to market ratio (Stattman, 1980).
Inilah yang disebut dengan anomali. Diantara semua anomali yang ditemukan, maka size  effect merupakan  anomali  yang  sangat  dominan  hampir  di  semua  pasar modal (Banz, 1981 di Amerika, Cook and Rozeff, 1984 di Belgia, Kanada, Perancis, Xu, 2002 di Cina, Sehgal and Tripathi, 2004 di India). Size effect yang dikenal juga dengan  istilah small  firm  effect ,  menggambarkan  fenomena  bahwa  perusahaan- perusahaan  kecil  memberikan return yang  lebih  tinggi  dibandingkan  perusahaan besar.  Sehingga  strategi  pemilihan  portofolio  berdasarkan size  effect ini  akan memberikan return yang outperform .
Penelitian  ini  berangkat  dari  anomali size  effect yang  telah  diteliti  di  pasar modal  negara  lain,  namun  masih  menjadi  pertanyaan  di  pasar  modal  Indonesia. Keutamaan inilah yang penting untuk diteliti. Dengan karakteristik dan kondisi pasar modal  yang  berbeda  dibandingkan  pasar  modal  di  negara  lain,  dimungkinkan  akan didapat hasil yang berbeda. Hasil yang diharapkan dari penelitian ini adalah jawaban dan  kesimpulan  apakah  anomali size  effect juga  terjadi  di  BEI  dan  sekaligus  untuk menguji  tingkatan  hipotesis  pasar  efisien  di  Indonesia.  Pada  akhirnya  penelitian  ini akan berimplikasi dalam perdagangan saham di Indonesia.
Beberapa  masalah  yang  akan  diteliti  adalah  (1)  Apakah return portofolio saham-saham  perusahaan  kecil  lebih  tinggi  dari return portofolio  saham-saham perusahaan besar  ( size effect ) di Bursa Efek Indonesia, (2) Apakah pemilihan ukuran perusahaan  berdasarkan  pendekatan  kapitalisasi  pasar  akan  memberikan  kesimpulan yang sama dengan pendekatan aset perusahaan.

## KAJIAN TEORI

## Efisiensi Pasar Modal
Dalam  manajemen  investasi,  konsep  efisiensi  pasar  ditekankan  pada  aspek informasi. Pasar modal yang efisien adalah pasar dimana harga semua sekuritas yang diperdagangkan  telah  mencerminkan  semua  informasi  yang  tersedia  (Bodie,  et  all,
2009;  346).  Pengertian  ini  dilihat  dari  pendekatan  eksternal.  Sedangkan  secara internal pasar yang efisien adalah pasar dimana broker dan dealer berkompetisi secara wajar sehingga biaya transaksi menjadi rendah dan kecepatan transaksi tinggi.
Tercapainya  model  pasar  modal  yang  efisien  mempunyai  beberapa  asumsi yang harus dipenuhi  (Tandelilin, 2001)  yaitu  (1)  Ada banyak investor  yang  rasional dan berusaha memaksimalkan keuntungan tetapi tidak ada yang dapat mempengaruhi harga,  (2)  Semua  pelaku  pasar  dapat  memperoleh  informasi  pada  saat  yang bersamaan  dengan  mudah  dan  tanpa  biaya,  (3)  Informasi  bersifat  acak,  (4)  Investor memperhatikan  harga  pasar  dan  menyesuaikan  portofolionya  secara  cepat  terhadap informasi baru.
Fama (1970) dalam Bodi, et all (2009; 349) mengklasifikasikan bentuk pasar modal  yang  efisien  ke  dalam  tiga  hipotesis  ( Efficent  Market  Hypothesis  –  EMH ) berdasarkan  jenis  dan  bentuk  informasi  yang  terjadi,  yaitu  (1)  Pasar  modal  efisien bentuk lemah ( weak-form EMH ). Pasar efisien dalam bentuk lemah ini berarti semua informasi  perdagangan  (harga  dan  volume)  di  masa  lalu  akan  tercermin  ke  dalam harga yang terbentuk saat ini. Implikasinya adalah bahwa tidak ada seorang pun yang dapat menggunakan informasi masa lalu tersebut untuk memprediksi perubahan harga di  masa  depan.  Pemanfaatan  data  historis  harga  dan  volume  untuk  memprediksi perubahan  harga  saham  di  masa  yang  akan  datang  ini  dikenal  dengan  Analisis Teknikal,  (2)  Pasar  modal  efisien  bentuk  setengah  kuat  ( semi-strong  EMH ), merupakan  bentuk  pasar  efisien  yang  lebih  komprehensif  dan  ideal  karena  dalam bentuk  ini,  disamping  dipengaruhi  oleh  informasi  tarnsaksi  perdagangan  masa  lalu, harga  saham  juga  dipengaruhi  oleh  semua  informasi  yang  dipublikasikan  baik  itu dalam  laporan  keuangan, corporate  action ,  RUPS  dan  informasi  lainnya.
Implikasinya,  tidak  ada  seorang  pun  yang  dapat  memanfaatkan  informasi  yang  ada untuk  memperoleh abnormal  return baik  dengan  analisis  teknikal  maupun  analisis fundamental  (analisis  yang  mencoba  mengestimasi  nilai  intrinsik  sekuritas berdasarkan  data-data  yang  dipublikasikan),  (3)  Pasar  modal  efisien  bentuk  kuat
( strong-form EMH ). Pasar bentuk ini semua informasi baik yang terpublikasi ataupun tidak sudah tercermin dalam harga yang terbentuk saat sekarang.
Efisien  atau  tidaknya  sebuah  pasar  diukur  dengan  beberapa  metode.  Pasar efisien  bentuk  lemah  diuji  dengan  prediktabilitas return (Tandelilin,  2001). Memprediksi return dengan  menggunakan  data-data  masa  lalu.  Beberapa  pengujian yang  telah  dilakukan  yaitu  melihat  pola return musiman  (harian,  mingguan  dan bulanan),  memprediksi  harga  dimasa  yang  akan  datang  dengan  data-data  harga  dan volume di masa lalu (uji autokorelasi, run test , filter test dan relative strength ) serta pengujian hubungan return dengan karakteristik perusahaan (struktur modal, dividen, kinerja operasional dan lain-lain) .
Sedangkan  pasar  efisien  bentuk  setengah  kuat  diuji  dengan  melihat kemampuan  pasar  dalam  menyerap  semua  informasi  yang  berkaitan  dengan perusahaan  (Tandelilin,  2001).  Pengujian  ini  dinamakan  dengan event  study , penelitian terhadap perubahan harga saham perusahaan (atau sekuritas lain) pada saat adanya kejadian baru pada perusahaan yang bersangkutan. Pasar yang efisien adalah pasar  dimana  harga  hanya  akan  berubah  pada  saat  informasi  yang  berkaitan  dengan perusahaan  terjadi.  Pengujian  pada  efisien  pasar  bentuk  kuat  adalah  dengan  melihat adanya insider  trading yang  pada  dasarnya  merupakan  pihak/kelompok  yang mempunyai akses pada informasi terlebih dahulu (Tandelilin, 2001). Pihak insider ini bisa mendapatkan informasi sebelum infomasi tersebut dipublikasikan secara resmi.

## Pengujian Hipotesis Pasar Efisien
Hipotesis pasar efisien ini merupakan sebuah konsep yang sangat sulit terjadi. Dalam kenyataan, harapan agar semua informasi dapat tersebar dengan merata, dalam waktu  sesaat  dan  reaksi  pasar  yang  homogen  tidak  akan  pernah  terjadi.  Jika  pasar efisien maka semua informasi bisa diakses secara mudah dan biaya yang murah oleh semua  pihak  sehingga  harga  akan  segera  berubah  menuju  keseimbangan  baru (Tandelilin,  2001;  111).  Dalam  kenyataannya  sulit  ditemukan  baik  itu  pasar  yang benar-benar efisien maupun yang tidak efisien.
Berdasarkan klasifikasi hipotesis pasar efisien dari Fama (1970) maka sangat penting  bagi  investor  untuk  mengetahui  seberapa  besar  tingkat  efisien  pasar  yang terjadi.  Untuk  mengetahui  itu  maka  ada  beberapa  pengujian  yang  dapat  dilakukan. Pengujian  hipotesis  pasar  efisien  dapat  dibagi  dalam  3  kelompok  berdasarkan klasifikasi  hipotesis  pasar  efisien.  Menurut  Reilly  (2000;  179)  pengujian  tersebut adalah  (1)  Hipotesis  pasar  modal  efisien  dalam  bentuk  lemah  bisa  diuji  dengan pengujian  prediktabilitas return yang  meliputi  pengujian  pola return (harian, mingguan  maupun  bulanan),  dan  pengujian  hubungan return dengan  karakterisik perusahaan.  Dalam  pengujian  ini  dicari  adanya abnormal  return berkaitan  dengan karakteristik  perusahaan  seperti  ukuran  ( size ), market  to  book  value , earning  ratio ,
(2) Hipotesis pasar modal efisien dalam bentuk setengah kuat dapat dilakukan dengan event  study yang  bertujuan  untuk  mengamati  perubahan  harga  saham  terhadap adanya  informasi  baru,  (3)  Hipotesis  pasar  modal  efisien  dalam  bentuk  kuat  bisa dilakukan dengan pengujian private information .
Anomali Size Effect
Size  effect merupakan  hasil  dari  pengujian  adanya abnormal  return yang terkait  dengan  karakteristik  perusahaan.  Adanya abnormal  return menggambarkan terjadinya  anomali    di  pasar  modal.  Anomali  secara  umum  berarti  penyimpangan yang  terjadi  dari  model  keseimbangan  yang  ada  (Bodi,  et  all,  2009;  361).  Dalam model  keseimbangan, return sebuah  saham  akan  sebanding  dengan  risiko  yang melekat  pada  saham  itu. Return saham  akan  berubah  jika  premi  risiko  atau sensitifitasnya  berubah  juga.  Jika  tidak  ada  perubahan  maka  tidak  akan  terjadi perubahan dengan harga saham perusahaan ( return ).
Anomali size effect merupakan anomali yang sudah terbukti secara universal pada  beberapa  penelitian  di  luar  negeri  (Banz,  1981  di  Amerika,  Cook  and  Rozeff, 1984  di  Belgia,  Kanada,  Perancis,  Xu,  2002  di  Cina,  Sehgal  and  Tripathi,  2004  di India, dll). Menurut Asnawi dan Wijaya (2005; 180) fenomena ini berkaitan dengan penyimpangan  dari  model  keseimbangan  Capital  Asset  Pricing  Model  (CAPM). Dalam  CAPM,  sensitifitas  sebuah  saham  diukur  terhadap  pasar,  sehingga  keluarlah
konsep beta saham.  Nilai  beta (sensitifitas)  yang  tinggi  menggambarkan risiko  yang lebih tinggi juga. Ketika beta dalam CAPM tidak bisa menjelaskan perbedaan return sebuah saham maka itulah keadaan dimana terjadinya anomali, salah satunya adalah size  effect .  Dalam  hal  ini,  CAPM  tidak  bisa  menjelaskan  fenomena  lebih  tingginya return saham-saham dari perusahaan yang berukuran relatif lebih kecil.
Anomali size effect pertama kali ditemukan oleh Banz (1981) di pasar modal Amerika  dan  diperkuat  oleh  Reinganum  (1981).  Banz  menemukan  bahwa  terjadi hubungan terbalik (negatif) antara ukuran perusahaan dengan return saham. Artinya, saham-saham  perusahaan  kecil  akan  memberikan return yang  lebih  tinggi dibandingkan  perusahaan  besar.  Fenomena  ini  bertentangan  dengan  konsep  pasar efisien, dimana tidak ada satupun informasi yang dapat digunakan pelaku pasar untuk mendapatkan return yang  lebih  tinggi  (Tandelilin,  2001).  Dengan  adanya  anomali size  effect ini,  maka  pelaku  pasar  dapat  menggunakan  strategi  pemilihan  portofolio yang terdiri dari saham-saham perusahaan kecil untuk mendapatkan return yang lebih tinggi  ( outperform ).  Kesimpulan  anomali size  effect juga  ditemukan  oleh  Fama  and French (1993, 1995, 1996) dan Berk (1996) dan terjadi di 15 negara Eropa (Annaert, Crombez,  Spinel  and  Hole;  2002),  Cina  (Xu;  2002),  India  (Mohanty;  2001)  dan negara lainnya secara universal.
Dalam model keseimbangan pasar dan Capital Asset Pricing Model (CAPM), risiko  yang  relevan  bagi  sebuah  saham  maupun  portofolio  adalah  risiko  pasar  yang parameternya  dinilai  dengan  beta.  Artinya  bahwa return setiap  portofolio  sangat berhubungan  dengan return pasar.  Jika  portofolio  terdiversifikasi  dengan  sempurna yang  dinamakan  dengan  portofolio  pasar,  maka return portofolio  dapat  ditentukan dengan melihat kovarians portofolio tersebut terhadap pasar (nilai beta).

## METODE PENELITIAN

## Populasi dan Sampel
Populasi  penelitian  ini  adalah  semua  saham  yang  tercatat  di  Bursa  Efek Indonesia dari tahun 2005-2007 yang berjumlah 343 saham. Sampel yang digunakan
diambil secara purposive sampling yaitu dari kelompok saham-saham yang termasuk ke dalam indeks LQ-45. Ada dua alasan kenapa kelompok sampel ini layak dijadikan sampel  yaitu  (1)  Kapitalisasi  pasar  saham-saham  dalam  kelompok  LQ-45  lebih  dari 60%  kapitalisasi  Bursa  Efek  Indonesia.  Sehingga  saham-saham  indeks  LQ-45  dapat mewakili  kelompok  saham  di  BEI,  (2)  Saham-saham  dalam  kelompok  LQ-45 merupakan  saham-saham  yang  terlikuid  diperdagangkan,  yang  berimplikasi  pada penyebaran  informasi  yang  luasdan  tidak  ada  yang  dapat  mengendalikan  harga  di pasar. Sehingga harga yang terjadi diasumsikan sudah mendekati harga sebenarnya.
Tahap kedua adalah mengurutkan semua saham-saham  yang termasuk dalam indeks  LQ-45  berdasarkan  ukuran  perusahaan  (kapitalisasi  pasar  dan  total  aset)  dan mengelompokkan atas dua grup yaitu kelompok Saham Berukuran Besar (SBB), dan Saham  Berukuran  Kecil  (SBK).  Pengelompokan  ini  sebenarnya  mewakili  bentuk strategi  yang  akan  diambil  investor  yaitu  strategi  investasi  pada  kelompok  saham yang besar (SBB) atau kelompok saham yang kecil (SBK).
Adapun kriteria teknis yang digunakan dalam penyeleksian sampel adalah (1) Saham-saham  perusahaan  yang  termasuk  LQ-45  dari  tahun  2005-2007,  (2) Tersedianya  laporan  keuangan  selama  tiga  tahun  tersebut,  (3)  Mempunyai  nilai ekuitas postitif.
Dari  kriteria  di  atas  maka  didapatkan  sekitar  38-43  saham  dalam  setiap tahunnya  dan  ditetapkan  40  saham  per  tahun  dengan  tujuan  kemudahan  dalam pengelompokan portofolio menjadi 2 kelompok.

## Data dan Metode Analisis
Data  merupakan  data  sekunder  yang  dikumpulkan  dari Indonesian  Capital Market  Directory ,  data  transaksi  IQP  yang  ada  di  Pojok  BEI-Galery  VAS  FEUNP serta data dari Bursa Efek Indonesia. Data yang dikumpulkan adalah data-data selama periode 2005-2007.
Metode  analisis  yang  digunakan  adalah  dengan  uji  beda  dua  sampel  yang tidak berhubungan  ( paired sample t  test ) serta dilihat  konsistensi dan besaran premi risikonya dengan analisis regresi, dengan tahapan (1) Mengelompokkan sampel yang
merupakan  40  emiten  dari  saham-saham  LQ45  menjadi  2  kategori  berdasarkan besarnya  perusahaan  dengan  dua  pendekatan  yaitu  kapitalisasi  pasar  dan  total  aset (berdasarkan metode dan model Fama dan Fench, 1995), (2) Melakukan penyesuaian ( adjustment ) return bulanan setiap saham berkaitan dengan dilusi yang terjadi sebagai akibat  jika  terjadinya  pemecahan  saham,  dividen  dan right  issue dan  dilanjutkan dengan  mencari  rata-rata return sederhana  portofolio  yang  terbentuk  dari  saham- saham  pada kelompok ukuran besar (SBB) dan  kecil (SBK),  (3)  Dilakukan uji beda dua  sampel  ( paired  sample  t  test ) return terhadap  kelompok  1/2  saham-saham berukuran besar (SBB) dengan kelompok 1/2 perusahaan terkecil (SBK) berdasarkan metode dalam Fama and French (1996) yang masing-masing berjumlah 20 saham, (4) Pengujian  lanjutan  juga  dilakukan  dengan  analisis  regresi.  Dalam  analisis  dilakukan terlebih dahulu uji validitas model (uji asumsi klasik) untuk mendapatkan model yang BLUE . Analisis regresi akan dilakukan dengan dua model persamaan. Model 1 adalah model regresi dengan faktor dummy ukuran perusahaan berdasarkan kapitalisasi pasar dan model 2 menggunakan variabel dummy ukuran perusahaan berdasarkan nilai total aset perusahaan. Model yang digunakan adalah :
R t = a + b 1 .RM t + b 2 .SML t + e t ……......................................................1)
R t : return bulanan portofolio periode t
RM t : return bulanan portofolio pasar periode t
SML t : selisih return bulanan portofolio saham kelompok ukuran kecil kurang portofolio saham kelompok ukuran besar
e t : kesalahan
a : intersep
b 1.2 : Koefisien regresi
Secara operasional dapat dijelaskan bahwa return portofolio ( R t ) : merupakan variabel tingkat pengembalian bulanan dari portofolio, yang diukur dengan perbedaan harga penutupan saham di akhir bulan dan harga penutupan di awal bulan yang sama dibagi  dengan  harga  penutupan  di  awal  bulan.  Harga  saham  yang  digunakan  telah disesuaikan terhadap kegiatan perusahaan ( corporate action ) seperti stock split , right
issue dll.  Adapaun return pasar  ( RM t )  :  merupakan  variabel  tingkat  pengembalian bulanan  dari  portofolio  pasar  yang  diwakili  oleh  Indeks  Harga  Saham  Gabungan (IHSG). Return ini  diukur  dengan  perbedaan  harga  penutupan  IHSG  di  akhir  bulan dan harga penutupan di awal bulan yang sama dibagi dengan harga penutupan di awal bulan.  Sedangkan  selisih return portofolio  ( SML )  :  merupakan  variabel dummy (kualitatif)  yang  dibentuk  untuk  membedakan  dua  kelompok  portofolio  (2  kategori) yaitu portofolio yang terdiri dari saham-saham perusahaan berukuran kecil (indikator SML = 1) dan kelompok perusahaan yang berukuran besar (indikator SML = 0).

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Analisis Beda Return
Berdasarkan  hasil  pengolahan  data  yang  sudah  dilakukan  maka  dapat  dilihat bahwa  memang  terjadi  perbedaan  rata-rata return portofolio  baik  pada pengelompokan berdasarkan kapitalisasi  pasar maupun total  aset.  Namun hasil  yang diperoleh bertolak belakang, seperti terlihat pada Tabel 1. Pada pasangan 1 ( Pair 1 ), pengelompokan  portofolio  dilakukan  berdasarkan  nilai  kapitalisasi  pasar  ( market capitalization ).  Rata-rata return bulanan  untuk  kelompok  saham  dengan  kapitalisasi besar  (LMCAP)  bernilai  0,038742  dengan  simpangan  baku  0,0588525,  sedangkan pada  kelompok  kecil  (SMCAP)  adalah  0,035  dengan  simpangan  baku  0,08378. Terjadi penurunan return pada saham-saham yang mempunyai kapitalisai pasar yang kecil.  Hasil  ini  berbeda  dengan  hipotesis  awal  berkaitan  dengan size  effect ,  bahwa return saham  berkapitalisasi  kecil  akan  lebih  tinggi  dari  kelompok  saham berkapitalisasi besar. Rata-rata return SMCAP lebih rendah sebesar 0,003.
Sedangkan  jika  saham  dikelompokan  ukurannya  berdasarkan  total  aset  yang terlihat pada pasangan 2 ( pair 2 ) Tabel 1, rata-rata return portofolio yang terdiri dari saham-saham  yang  mempunyai  total  aset  kecil,  lebih  tinggi  dari  kelompok  saham yang  mempunyai  total  aset  yang  besar.  Pada  portofolio  saham  berukuran  kecil (STASET)  rata-rata return bulanan  adalah  0,030245  dengan  simpangan  baku 0,038555. Return ini  lebih  tinggi  0,001496  dari  portofolio  kelompok  saham
berukuran  kecil  (LTASET)  yang  bernilai  0,028749  dengan  simpangan  baku 0,032155.
Tabel 1  Rata-rata Return Bulanan Portofolio Kelompok Kecil dan Besar
Mean Std. Deviation Pair 1 LMCAP .038742 .0588525 SMCAP .035142 .0837806 Pair 2 LTASET .028749 .0321554 STASET .030245 .0385556
Walaupun  terjadi  perbedaan  pada  rata-rata return ,  terdapat  kesamaan interpretasi  berkaitan  dengan  nilai  simpangan  baku.  Kelompok  portofolio  yang berukuran  kecil,  baik  berdasarkan  kapitalisasi  pasar  maupun  total  aset  mempunyai kecenderungan  nilai  simpangan  baku  yang  lebih  besar.  Jika  pengelompokan portofolio  dilakukan  berdasarkan  nilai  kapitalisasi  pasar,  simpangan  baku  SMCAP 0,08378,  lebih  besar  dibandingkan  LMCAP  yang  hanya  0,0588525.  Sedangkan  jika dikelompokan  berdasarkan  total  aset,  simpangan  baku  STASET  sebesar  0,0385556, yang juga lebih besar dibandingkan LTASET yang 0,0321554.
Untuk  menguji  hasil  yang  diperoleh,  maka  dilakukan  uji  beda  portofolio secara  berpasangan  dalam  periode  bulan  yang  sama.  Setelah  dilakukan  pengujian terhadap rata-rata return bulanan portofolio selama 3 tahun, hasil ditampilkan dalam Tabel 2.
Pengelompokan  saham  untuk  membentuk  portofolio  berdasarkan  kapitalisasi pasar  sejalan  dengan  tabel,  menghasilkan  perbedaan  rata-rata return sebesar  0,0036 dengan portofolio yang dibentuk dari saham-saham yang berukuran besar mempunyai return yang  lebih  besar.  Sedangkan  sebaliknya  pada  portofolio  yang  dibentuk  dari saham-saham  yang  mempunyai  total  aset  yang  kecil,  menghasilkan  rata-rata return yang lebih tinggi dengan perbedaan -0,00149.
Tabel 2 Perbedaan Rata-rata Return Bulanan Portofolio Kelompok Kecil dan Besar dengan Pendekatan Kapitalisasi Pasar dan Total Aset
Namun dari uji statistik t, terlihat bahwa sebenarnya perbedaan tersebut tidak signifikan.  Nilai  signifikansinya  0,734  untuk  uji  beda  rata-rata return bulanan portofolio  berdasarkan  kapitalisasi  pasar  dan  0,770  untuk  kelompok  portofolio  yang dibentuk berdasarkan total aset. Artinya dari sampel yang penelitian, tidak bisa ditarik kesimpulan akan adanya perbedaan rata-rata return bulanan dari dua portofolio yang terdiri dari saham-saham berukuran kecil dengan saham berukuran besar.

## Analisis Regresi
Untuk  melihat  hubungan  antara return portofolio  dengan  nilai  ukuran perusahaan  maka  digunakan  model  pasar  yang  disesuaikan  dengan  faktor dummy ukuran perusahaan sebagai berikut :
R t = a + b 1 .RM t + b 2 .SML t + e t ....................................................................2)

## Estimasi Model Regresi
Dengan  menggunakan  perangkat  pengolahan  statistik  SPSS  versi  15,  hasil pengolahan  model  regresi  dapat  dilihat  dalam  Tabel  3  dan  dapat  diturunkan persamaan umum regresi berganda  yang dibedakan atas model 1 dan model 2 sesuai dengan kriteria ukuran perusahaan.
Model 1
R t =0,007+1,074*RM t – 0,004*SML t
(0,406)    (0,000)         (0,736)
Model 2
R t =0,015+0,448*RM t +0,001*SML t .
(0,002)   (0,000)         (0,812)
Paired Differences T Df Sig. (2-tailed) Mean Std. Dev.  Std. Error Mean Pair 1 LMCAP-SMCAP .00360 .06294 .01049 .343 35 .734 Pair 2 LTASET-STASET -.00149 .03042 .00507  -.295 35 .770

## Model 1
Pada  model  1  yang  merupakan  model  penyesuaian  model  CAPM  terhadap nilai kapitalisasi pasar diperoleh konstanta bernilai 0,007 yang merupakan nilai return portofolio  pada  saat return pasar  ( RMt )  nol  dan  kelompok  portofolio  saham berukuran  besar  ( SMLt )  dengan  nilai    nol.  Koefisien  variabel return pasar  ( RMt ) didapatkan  1,074  yang  artinya  setiap  kenaikan  (penurunan) return pasar  maka  akan terjadi kenaikan (penurunan) return portofolio ( Rt ) sebesar 1,074.
Tabel 3 Koefisien Regresi dan Tingkat Signifikansi Model 1 dan Model 2
Model Unstandardized Coefficients T Sig. B Std. Error 1 (Constant) .007 .008 .835 .406 RM 1.074 .102 10.543 .000 SML -.004 .011 -.338 .736 2 (Constant) .015 .005 3.224 .002 RM .448 .060 7.461 .000 SML .001 .006 .239 .812
a Dependent Variable : Return Portofolio
Sedangkan  untuk  variabel SMLt merupakan  variabel dummy dengan  nilai koefisien  sebesar  -0,004  yang  artinya  bahwa  perbedaan return antara  porotofolio saham  berukuran  kecil  dengan  perusahaan  besar  adalah  -0,004.  Persamaan  2)  dapat dijelaskan menjadi 2 bentuk berdasarkan ukuran portofolio.
Kategori perusahaan besar, SMLt = 0 :
R t = 0,007 + 1,074*RM t – 0,004*0
R t = 0,007 + 1,074 * RM t ............................................................................3)
Kategori perusahaan besar, SMLt = 1 :
R t = 0,007 + 1,074*RM t – 0,004*1
R t = 0,003 + 1,074 * RM t ……….....................................................………4)
Setelah  dilakukan  penyesuaian  maka  didapatkan  bahwa  nilai  konstanta berbeda  untuk  kedua  kelompok  ukuran  perusahaan.  Persamaan  3)  nilai  konstanta
tetap  0,007  sedangkan  untuk  kelompok  portofolio  ukuran  kecil  sesuai  persamaan  4) mempunyai nilai konstanta 0,003, lebih rendah 0,004 sesuai koefisien SMLt.

## Model 2
Pada model 2 diperoleh konstanta bernilai 0,015 yang merupakan nilai return portofolio  pada  saat return pasar  ( RMt )  nol  dan  kelompok  portofolio  saham berukuran  besar  ( SMLt )  dengan  nilai    nol.  Koefisien  variabel return pasar  ( RMt ) didapatkan  0,448  yang  artinya  setiap  kenaikan  (penurunan) return pasar  maka  akan terjadi kenaikan (penurunan) return portofolio ( Rt ) sebesar 0,448.
Sedangkan  untuk  variabel  SMLt  merupakan  variabel dummy dengan  nilai koefisien  sebesar  0,001  yang  artinya  bahwa  perbedaan return antara  porotofolio saham berukuran kecil dengan perusahaan besar adalah 0,001. Persamaan 3) tersebut dapat dijelaskan menjadi 2 bentuk berdasarkan ukuran portofolio.
Kategori perusahaan besar, SMLt = 0 :
R t = 0,015 + 0,448 * RM t + 0,001 * 0
R t = 0,015 + 0,448 * RM t ...........................................................................5) Kategori perusahaan besar, SMLt = 1 :
R t = 0,015 + 0,448 * RM t + 0,001 * 1
R t = 0,016 + 0,448 * RM t ...........................................................................6)
Setelah  dilakukan  penyesuaian  maka  didapatkan  bahwa  nilai  konstanta  juga berbeda  untuk  kedua  kelompok  ukuran  perusahaan.  Persamaan  5)  nilai  konstanta tetap  0,015  sedangkan  untuk  kelompok  portofolio  ukuran  kecil  sesuai  persamaan  6) mempunyai nilai konstanta 0,016, lebih tinggi 0,001 sesuai koefisien SMLt .
Sebagai  persyaratan  sebuah  persamaan  regresi  yang  bersifat best  linear unbiased  estimator ( BLUE )  maka  model  telah  memenuhi  persyaratan  uji  normalitas residual,  uji  autokorelasi,  uji  heteroskedastisitas  dan  uji  multikolinearitas.  Untuk melihat kelayakan model maka dilakukan uji Goodness of Fit (R 2 ) dan uji F.
Uji Goodness of Fit (R 2 ) dan Uji F
Dengan nilai R squared 0,617 dan 0,447 berarti 61,7% variasi variabel terikat yang dapat diterangkan oleh variabel bebas untuk model 1 dan 44,7% variasi variabel
terikat  yang  dapat  diterangkan  oleh  variabel  bebas  untuk  model  2.  Masih  banyak variabel lain yang mempengaruhi return portofolio yang belum dimasukan ke dalam model.
Walaupun  demikian,  model  secara  keseluruhan  dapat  diterima  karena mempunyai nilai F hitung yang sangat besar 55,637 untuk model 1 dan 27, 861 untuk model 2 dengan nilai signifikansi kedua model 0,000. Nilai probabilitas tersebut lebih rendah  dari  taraf  signifikan  5%.  Dengan  demikian  dapat  disimpulkan  bahwa  model dengan  keseluruhan  variabel  bebasnya  secara  simultan,  dapat  digunakan  untuk menjelaskan variasi return portofolio.

## Uji Statistik t
Pengujian ini bertujuan untuk  melihat variabel  bebas mana  yang mempunyai pengaruh secara parsial terhadap variabel terikat dan sekaligus merupakan pengujian hipotesis.  Dengan  melihat  nilai  probabilitas  koefisien  setiap  variabel  bebas  pada Tabel  3,  dapat  disimpulkan  bahwa  hanya  variabel return pasar  yang  mempunyai pengaruh  tambahan  yang  signifikan  secara  statistik  terhadap  variabel return portofolio.
Pada  model  1,  variabel return pasar  mempunyai  koefisien  regresi  sebesar 1,074  dan  signifikan  pada  tingkat  0,000.  Sedangkan  variabel  kelompok  portofolio mempunyai  koefisien  sebesar  -0,004  dan  tidak  berpengaruh  secara  signifikan  baik pada  tingkat  0,05  maupun  0,10.  Hal  ini  berarti  bahwa  tidak  ada  perbedaan return antara  kelompok  portofolio.  Kelompok  portofolio  saham-saham  yang  mempunyai kapitalisasi  lebih  kecil  tidak  mempunyai return yang  lebih  tinggi  dari return portofolio saham berkapitalisasi lebih besar sesuai dengan fenomena size effect .
Model 2 memperlihatkan hasil yang sama bahwa hanya variabel return pasar yang  secara  signifikan  mempunyai  pegaruh  tambahan  terhadap return protofolio dengan koefisien 0,448 dan tingkat signifikansi 0,000. Sedangkan variabel kelompok portofolio  tidak  berpengaruh  secara  signifikan  baik  pada  level  0,05  maupun  0,10. Artinya bahwa return portofolio yang terdiri dari kelompok saham yang mempunyai
total aset yang lebih kecil tidak lebih tinggi dari return portofolio saham-saham yang mempunyai total aset yang lebih besar.

## PEMBAHASAN
Pengujian perbedaan return yang dilakukan terhadap dua kelompok portofolio yang disusun berdasarkan kapitalisasi pasar menunjukkan hasil yang berbeda dengan hipotesis size  effect dimana return saham  dari  perusahaan  kecil  justru  lebih  rendah dibandingkan dengan return saham perusahaan yang berukuran besar dengan rata-rata 0,0036.  Uji  beda  ini  tidak  signifikan  dengan  nilai  signifikan  0,734  yang  lebih  besar dari  0,05.  Hasil  ini  sejalan  dengan  persamaan  regresi  yang  sudah  diestimasi  dengan nilai  koefisien  sebesar  -0,004  (pembulatan  dari  -0,0036)  dengan  tingkat  signifikansi 0,736.  Walaupun  tidak  signifikan  namun  secara  rata-rata return saham-saham perusahaan  yang  berukuran  kecil  lebih  rendah  dibandingkan  kelompok  perusahaan besar sebesar 0,4%.
Penggunaan pendekatan ukuran perusahaan berdasarkan kapitalisasi pasar ini memperlihatkan hasil yang bertolak belakang dengan Banz (1981), Fama dan French (1993, 1995, 1996), dan Xu (2002) yang menemukan anomali size effect . Perbedaan ini  diperkirakan  karena  memang  karakter  pasar  modal  Indonesia  yang  berbeda. Dalam kelompok sampel ini, perbedaan return tidak berbeda dengan nol. Secara teori hasil  ini  secara  tidak  langsung  memperlihatkan  bahwa  penelitian  ini  tidak  bisa membuktikan  hipotesis  pasar  yang  tidak  efisien  dalam  bentuk  lemah  melalui pengujian  hubungan return dengan  karakteristik  perusahaan,  dalam  hal  ini  ukuran perusahaan.
Secara teknis  perbedaan  ini juga disebabkan perbedaan metode analisis  yang digunakan,  terutama  sekali  berkaitan  dengan  pemilihan  sampel,  dan  teknik pembentukan  portofolio  serta  penyesuaian  portofolio.  Dalam  penelitian  ini  sampel dipilih  dalam  kelompok  saham-saham  terlikuid  (LQ-45)  dan  dikelompokan  menjadi dua  kelompok  berdasarkan  ukuran  perusahaan.  Sedangkan  pada  Fama  dan  French (1993, 1995, 1996), pemilihan portofolio menggunakan total populasi. Semua saham
diurutkan  berdasarkan  ukuran  perusahaan  dan  dikelompokan  menjadi  5  kelompok. Sampel  yang  diambil  untuk  diuji  adalah  kelompok  20%  saham-saham  berukuran lebih  kecil  dan  20%  saham-saham  berukuran  lebih  besar.  Sehingga  portofolio memang berbeda secara ekstrim.
Pendekatan  kedua  yang  dilakukan  dalam  penentuan  ukuran  perusahaan berdasarkan  total  aset  juga  tidak  bisa  mendukung  hipotesis  secara  signifikan. Walaupun  demikian,  estimasi  yang  diperoleh  baik  dari  uji  beda  dan  analisis  regresi memperlihatkan  arah  yang  konsisten  dengan  hipotesis size  effect yang  sudah ditemukan. Portofolio saham-saham perusahaan kecil memberikan return yang lebih tinggi  dibandingkan  saham-saham  berukuran  besar.  Perbedaan  itu  sebesar  0,001. Artinya return portofolio  dalam  kelompok  perusahaan  kecil  lebih  tinggi  0,1%.
Namun perbedaan ini tidak signifikan, dengan tingkat signifikansi sebesar 0,812 yang lebih besar dari 0,05.
Jadi  dari  hasil  yang  diperoleh,  kedua  pendekatan  menghasilkan  kesimpulan yang berbeda. Pendekatan nilai pasar yang menggunakan nilai kapitalisasi pasar dan pendekatan  akuntansi  yang  mengukur  perusahaan  dengan  total  aset  tidak memperlihatkan hasil yang konsisten dan tidak dapat membuktikan hipotesis anomali size effect di BEI secara signifikan.
Namun  ada  hal  menarik  yang  terlihat  dalam  pengujian  perbedaan return kedua  kelompok  portofolio.  Dari  nilai  simpangan  baku,  portofolio  kelompok perusahaan kecil mempunyai nilai simpangan baku yang lebih tinggi artinya fluktuasi harganya  sangat  besar.  Portofolio  saham-saham  sampel  yang  berkapitalisasi  kecil mempunyai  simpangan  baku  sebesar  0,083  lebih  tinggi  dari  portofolio  saham berkapitalisasi besar yang hanya sebesar 0,058. Hasil tersebut dapat dikatakan bahwa portofolio dari kelompok saham berukuran kecil mempunyai risiko yang lebih besar. Hasil ini juga terlihat pada pendekatan kedua dimana perusahaan diukur berdasarkan total aset.
Nilai  simpangan  baku  merupakan  proksi  bagi  risiko,  berkaitan  dengan ketidakpastian return portofolio di masa datang. Risiko sebuah portofolio seharusnya
sejalan dengan return yang akan diberikan. Portofolio yang mempunyai risiko tinggi juga akan memberikan return yang tinggi  ( high  risk high  return ). Sedangkan dalam penelitian  ini,  tingginya  risiko  tidak  sejalan  dengan  tingkat  pengembalian  yang diterima  investor.  Berdasarkan  pendapat  Kausenidis  (2005),  tidak  konsistennya return dengan  risiko  ini  bisa  disebabkan  oleh  penyesuaian  yang  harus  dilakukan. Selain penyesuaian yang dilakukan seperti Fama dan French (1996), maka juga harus disesuaikan  terhadap market  timing artinya  harus  diperhatikan  juga  variabel  arah pergerakan pasar di saat terjadinya trend kenaikan harga dan penurunan harga dalam periode observasi.

## SIMPULAN DAN SARAN
Berdasarkan analisis return portofolio yang termasuk ke dalam kelompok LQ- 45  di  Bursa  Efek  Indonesia  tahun  2005-2007,  dapat  disimpulkan  bahwa  (1) Return portofolio  saham-saham  perusahaan  yang  berukuran  kecil  tidak  berbeda  dengan return porotofolio  saham-saham  perusahaan  besar.  Hasil  pengujian  ini  memberikan bukti secara empiris bahwa anomali size effect tidak terjadi di  Bursa Efek Indonesia tahun  2005-2007.  Dengan  tidak  dapat  dibuktikannya  anomali return yang  berkaitan dengan karakteristik besarnya perusahaan ini, dapat dikatakan bahwa kita tidak dapat menyimpulkan bahwa pasar modal  Indonesia tidak efisien dalam bentuk lemah.  (2) Pemilihan  portofolio  berdasarkan  dua  pendekatan  yang  berbeda  yaitu  pendekatan nilai pasar yang menggunakan nilai kapitalisasi pasar dan pendekatan akuntansi yang mengukur  perusahaan  dengan  total  aset,  pada  kelompok  saham-saham  LQ-45  tahun 2005-2007 tidak dapat membuktikan hipotesis bahwa return portofolio saham-saham perusahaan  kecil  lebih  tinggi  dari return portofolio  saham-saham  perusahaan berukuran besar secara signifikan. Artinya kedua pendektan tidak dapat membuktikan secara  empiris  anomali size  effect di  Bursa  Efek  Indonesia  secara  signifikan.  Kedua pendekatan  juga  menghasilkan  estimasi  yang  berbeda.  Pengelompokan  saham berdasarkan  nilai  kapitalisasi  memberikan  estimasi  yang  bertolak  belakang  dengan anomali size  effect . Return portofolio  berkorelasi  positif  dengan  ukuran  perusahaan.
Sedangkan  dengan  pendekatan  pengelompokan  berdasarkan  nilai  total  aset memperlihatkan  hasil  yang  sejalan  dengan  anomali size  effect ,  dimana  portofolio kelompok  saham-saham  perusahaan  berukuran  kecil  memberikan return yang  lebih tinggi dari kelompok saham-saham berukuran besar.
Mengingat  banyaknya  keterbatasan,  maka  untuk  penelitian  selanjutnya disarankan untuk (1) Menggunakan total populasi sebagai dasar pemilihan portofolio. Populasi  saham-saham  di  BEI  diurutkan  dan  dikelompokan  berdasarkan  ukuran perusahaan  menjadi  lima  portofolio  dari  yang  terkecil  sampai  terbesar.  Kemudian kelompok  sampel  yang  dipilih  adalah  20%  terkecil  untuk  mewakili  kelompok portofolio  yang  berukuran  lebih  kecil  dan  20%  terbesar  sebagai  portofolio  saham- saham  berukuran  lebih  besar,  (2)  Dalam  pengolahan  data,  penyesuaian  terhadap ukuran  perusahaan  dan  penyusunan  portofolio  dilakukan  setiap  bulan  atau  setiap enam bulan, (3) Penyesuaian portofolio juga dilakukan dengan strategi market timing . Periode  analisis  perlu  dipisahkan  berdasarkan  tren  pergerakan  harga  pasar  naik  dan turun, (4) Menggunakan periode pengamatan yang lebih panjang.

## DAFTAR RUJUKAN
Asnawi, Said K., dan Wijaya, Chandra. 2005. Riset Keuangan; Pengujian-Pengujian Empiris . Jakarta, Gramedia Pustaka Utama.
Banz, Rolf W. 1981. The Relationship between Return and Market Value of Common Stock. Journal of Financial Economics. March 1981, pp.3-18.
Basu, Sanjoy. 1977. Investment Performance of Common Stocks in Relation to their Price-Earnings  Ratios:  A  Test  of  Efficient  Market  Hypothesis. Journal  of Finance , vol.32, pp.663-682.
Bodie, Zvi. Kane, Alex and Marcus, Alan J. 2009. Investments ,  Eighth edition. New York, McGraw-Hill.
Cook,  Thomas  J.  and  Rozeff,  Michael.  2004.  Size  and  Earnings/Price  Ratio Anomalies:  One  Effect  or  Two?, Journal  of  Financial  and  Quantitative Analysis , pp.449-466.
Darmadji,  Tjiptono  dan  Fakhruddin,  Hendy  M.  2001. Pasar  Modal  Indonesia, Pendekatan Tanya Jawab , Edisi pertama. Jakarta Salemba Empat.
DeBondt, W. and Thaler, Richard. 1985. Does the Stock Market Overreact ?. Journal of Finance , 40. pp.793-808.
Elton, Edwin J. and Gruber, Martin J. 1995. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis , Fifth edition, John Willey & Sons.
Fama,  E.  and  French  K.  1995.  Size  and  Book  to  Market  Factors  in  Earnings  and Returns", Journal of Finance 50. pp.131-155.
Fama,  Eugene  and  French  Kenneth  R.  1996.  Multifactor  Explanations  of  Asset Pricing Anomalies. Journal of Finance , 51. pp.55-84.
Hauhen,  Robert  A.  1996. Modern  Investment  Theory ,  Second  edition.  New  Jersey, Prentice  Hall.
Ibbotson, Roger G. 1975. Price Performance of Common Stock New Issues. Journal of  Finance , 2. pp.235-272.
Kausenidis,  Dimitrios  V.  2005.  Earnings  -  Returns  Relation  in  Greece:  Some Evidence  on  the  Size  Effect  and  on  the  Life-Cycle  Hypothesis. Managerial Finance , Volume 31, Issue 2. pp.24-54.
Miller,  Edward  M.  1977.  Risk,  Uncertainty,  and  Divergence  of  Opinion. Journal  of Finance , Vol.32, No.4. pp.1151-1168.
Pedhazur,E.J.  1997. Multiple  regression  in  behavioral  research. Wadsworth, Thomson Learning.
Reilly,  Frank  K.  and  Brown,  Keith  C.  2000. Investment  Analysis  and  Portfolio Management , Sixth edition. Orlando, The Dryden Press.
Stattman, D. 1980. Book Values and Stock Returns, The Chicago MBA - A Journal of Selected Papers , 4. pp.25-45.
Tandelilin,  Eduardus.  2001. Analisa  Investasi  &  Manajemen  Portofolio ,  Edisi pertama. Yogyakarta, BPFE.
Tsay, Ruey S. 2005. Analysis of Financial Time Series , second edition.  New Jersey, John Willey & Sons.
Xu,  J.,  2002,  The  Size  Effect  of  the  Stock  Returns  in  the  Chinese  Market, SSRN Working Paper . China, Peking University.