## DOMESTIC INSTITUTIONAL OWNERSHIP DAN FOREIGN INSTITUTIONAL OWNERSHIP TERHADAP LIKUIDITAS SAHAM
(Studi pada Industri Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia)
Hamdani 1 , Maulizar 2 , Yetty Tri Putri 3 , Halimatus S a’di yah 4 1,2,3,4 Jurusan Tata Niaga, Politeknik Negeri Lhokseumawe Email: hamdani@pnl.ac.id
Abstarct: This research was conducted to deterime the influence of ownership structure, domestic institutional ownership and foreign institutional ownership from stock market liquidity. Control variable in this research is size measure by market capitalization. This research use a quantitative approach using statistical tools in the form of multiple linear regression. This study use secondary data from manufacture firm wich fulfill the requirement and listing in Indonesia Stock Exchange from 2009-2010. The result of this study conclude that domestic institutional ownership has a significant negative influence on stock market liquidity wich measured by depth but domestic institutional ownership wich measured by relative spread hasn’t significant influence on stock market liquidity. The  second result of this  study  is  foreign institutional ownership has a significant negative  influence on stock market liquidity wich measured by depth and also has a significant positive influence on market likuidity wich measured by relative spread. Control variable has varied influence on stock market liquidity.
Keywords : Domestic  institutional  ownership,  foreign  institutional  ownership,  size,  market  capitalization, stock market liquidity,  depth,  relative spread.

## PENDAHULUAN
Status  pasar  suatu  negara  dapat  digolongkan menjadi  dua  berdasarkan  versi  Financial  Times and Stock Exchange (FTSE Group), penyedia data ekonomi  dan  keuangan,  yaitu developed  market dan emerging  market. Developed  market adalah pasar  negara-negara  maju  yang  diperkirakan sangat  berkembang  dan  karena  itu  kurang berisiko.  Sedangkan emerging  market adalah pasar  negara  berkembang  dengan  harapan pertumbuhan yang tinggi (Mody, 2004: 3).
Salah  satu  pembeda  di  antara  kedua  status pasar itu adalah soal likuiditas pasar keuangannya. Sebagaimana kita ketahui, emerging market tidak selikuid developed  market .  Kurangnya  likuiditas dianggap sebagai faktor kunci tingginya volatilitas di  pasar  negara  berkembang,  sehingga  menjadi hambatan  yang  signifikan  untuk  perkembangan pasar keuangan.
Terbukanya  pasar  keuangan  domestik  untuk investor global merupakan bagian dari kebijakan liberalisasi  keuangan  secara  keseluruhan.  Hal tersebut  diharapkan  mampu  meningkatkan likuiditas di pasar domestik, seperti diuraikan oleh Stulz  (1999a,b),  partisipasi  yang  besar  dari lembaga keuangan internasional akan meningkatkan  likuiditas  pasar  domestik  melalui pengungkapan  informasi  yang  lebih  baik  ( better information  disclosure ).  Perdagangan  surat berharga pun menjadi lebih aktif.
Meskipun beberapa penelitian telah dilakukan untuk menilai likuiditas pasar negara berkembang, masih  sedikit  yang  meneliti  tentang  hubungan
liberalisasi  pasar  keuangan  dengan  likuiditas. Levine  dan  Zervos  (1998)  dan  Bekaert  et  al. (2002)  menunjukkan  bahwa  likuiditas,  yang diukur  dengan  rasio  nilai  perdagangan  terhadap PDB dan nilai perdagangan terhadap kapitalisasi pasar, meningkat setelah liberalisasi pasar modal di negara berkembang. Penelitian terbaru, Bekaert et al (2007) menunjukkan efek positif dari tingkat keterbukaan  untuk  investor  asing  terhadap likuiditas  di  pasar  modal  negara  berkembang. Studi ini  hanyalah membahas  mengenai  dampak likuiditas  dari  pasar  keuangan  di  pasar  negara berkembang.  Meskipun  studi  ini  tidak  menguji dampak  likuiditas  dari  perdagangan  asing  yang sebenarnya, hubungan antara partisipasi asing dan likuiditas  yang  disempurnakan  telah  digunakan untuk menjelaskan  keberhasilan ekonomi setelah liberalisasi pasar. Seperti meningkatnya investasi swasta (Henry, 2000), mengurangi cost of capital , dan pertumbuhan ekonomi yang lebih besar.
Namun  demikian,  selain  berdampak  positif, masuknya  aliran  modal  asing  juga  harus memperhatikan kemungkinan mobilitas atas aliran dana yang dapat menyebabkan extreme volatility bagi emerging  market .  Sampai  saat  ini  proporsi kepemilikan asing di pasar modal Indonesia masih pada kisaran 60% yang secara langsung maupun tidak langsung mempengaruhi potensi kegoncangan pasar modal Indonesia.
Penelitian yang dilakukan oleh Schill Michael J.  (2006)  menyebutkan  bahwa emerging  market , seperti  Indonesia,  mempunyai  peran  penting dalam  peningkatan international  portofolio yang
p-ISSN 1693-8852   e-ISSN 2549-5003
pada  akhirnya  berujung  pada  prospek  terjadinya pertumbuhan  investasi, average  returns yang tinggi,  volatilitas  yang  tinggi  dan  korelasi  yang rendah  antara emerging  markets dan developed markets .
Kondisi  perekonomian  Indonesia  sendiri secara  umum  cukup  stabil  dan  kokoh.  Hal  ini terlihat dari pertumbuhan GDP ( Gross Domestic Product )  pada  Kuartal  III  2011  yang  stabil  di kisaran  6,5%  YoY,  atau  3,5%  dari  kuartal sebelumnya  (www.bps.go.id).  Kondisi  ini  juga ditopang  dengan  peningkatan  CCI  ( Consumer Confidence  Index ),  hal  ini  menunjukkan  adanya peningkatan  optimisme  konsumen  terhadap perekonomian  nasional.  Pertumbuhan  GDP  ini sebagian besar ditopang oleh sektor perdagangan dan  konsumsi.  Sepanjang  kuartal  III-2011 konsumsi  rumah  tangga  di  Indonesia  tumbuh 2,7%,  konsumsi  pemerintah  tumbuh  0,2%, investasi tumbuh 1,7%, ekspor tumbuh 8,3%, dan impor  tumbuh  5%  (www.bps.go.id).  Kondisi  ini menunjukkan  adanya  potensi  peningkatan aggregate demand dan mendorong ekspansi bisnis dan peningkatan permintaan dana pinjaman.
Kondisi ini didukung dengan rating Indonesia yang naik tingkat ke investment grade pada akhir tahun  2011  kemarin . Dengan  dicapainya  rating investment  grade , tentu  akan  menambah  aliran modal asing ke Indonesia. Pasar modal Indonesia, khususnya  yang  menyangkut equity  market, menjadi  obyek  yang  cukup  menarik  karena menunjukkan  transaksi  pemodal  asing  sebesar 30%  dalam  setiap  volume  transaksi  harian  dan kepemilikan saham oleh pemodal asing mencapai 63%  dari  saham  yang  tercatat  di  Bursa  Efek Indonesia.
Meningkatnya kepercayaan investor asing ini, sedikit  banyak  juga  mempengaruhi  tingkat kepercayaan  dan  partisipasi  investor  domestik dalam pasar modal Indonesia . Secara fundamental, foreign  investor dan domestic investor memiliki sifat dan motivasi yang berbeda (Douma  et  al.,    2002).  Namun, domestic institutional  ownership memiliki  karakteristik yang hampir sama dengan institutional ownership karena domestic  institutional  ownership tidak memiliki  sifat    khusus  seperti  yang  dimiliki foreign  institutional  ownership. Hal  tersebut sesuai dengan pengelompokan struktur kepemilikan  menurut  Zheka  (2005),  struktur kepemilikan terdiri dari kepemilikan saham oleh asing,  kepemilikan  saham  oleh  manager, kepemilikan  saham  oleh  institusi  besar, kepemilikan oleh individu, dan kepemilikan oleh
pemerintah. Oleh karena itu, dalam penelitian ini kepemilikan  institusi  domestik  dianggap  sama dengan pemahaman umum mengenai kepemilikan institusi.  Pengaruh institutional  ownership terhadap likuiditas saham lebih jauh didorong oleh pengaruh  prilaku  dan  praktek  perdagangan mereka terhadap harga saham (Sarin dan Shastri, 2000).  Tidak  seperti foreign  institutional ownership yang  lebih  mengetahui  informasi  di pasar atau memiliki informasi sehubungan dengan saham, dimana pedagang lain tidak memilikinya. institutional  ownership melakukan  perdagangan untuk  alasan  yang  bukan  informasional. Chakravarty (2001) menemukan bahwa perdagangan  dalam  skala  menengah  adalah perdagangan  yang  dilakukan  oleh  institusi  yang laporan atas ini berdampak pada harga kumulatif yang besar secara tidak proporsional. Hal ini bisa berdampak  pada  meningkatnya  biaya  asimetri informasi yang akan menurunkan likuiditas.
Berdasarkan  fenomena  yang  ditimbulkan, peneliti  ingin  melakukan  penelitian  untuk mengetahui  bagaimana  pengaruh domestic institutional  ownership dan foreign  institutional ownership terhadap  likuiditas  pasar  modal Indonesia  pada  kurun  waktu  2009  hingga  2010. Hal  lain  yang  melatarbelakangi  penelitian  ini dilakukan  adalah  adanya  penelitian  sebelumnya yang dilakukan oleh Rhee dan Wang (2008) yang meneliti mengenai hubungan foreign institutional ownership dan likuiditas pasar modal di Indonesia dengan  periode  penelitian  2002  sampai  dengan 2007,  dimana  hasilnya  menunjukkan  bahwa kepemilikan asing memiliki dampak negatif pada likuiditas  pasar  modal  di  masa  mendatang.  10% kenaikan  pada foreign  institutional  ownership pada  bulan  ini  sebanding  dengan  2%  kenaikan pada bid-ask  spread ,  3%  penurunan  pada depth , dan  4%  kenaikan  pada price  sensitivity di  bulan selanjutnya.
Merujuk  pada  hasil  penelitian  sebelumya, terdapat  perbedaan  dalam  penelitian  ini,  antara lain  penulis  ingin  menguji  kembali  hasil  dari penelitian sebelumnya. Ditambahkannya variabel domestic  institutional  ownership oleh  penulis sebagai  variabel  independen  selain foreign institutional  ownership ,  juga  merupakan  upaya penulis  untuk  kebaharuan  pembahasan  dalam penelitian  ini.  Kemudian  untuk  periode pengamatan  yang  digunakan  adalah  tahun  2009 hingga 2010, karena pada rentang waktu tersebut situasi ekonomi di Indonesia tengah dalam proses recovery setelah  mengalami  krisis  pada  tahun 2008 akibat krisis global di dunia.

## TINJAUAN PUSTAKA Teori Struktur Mikro Pasar
Teori Struktur Mikro Pasar merupakan sebuah teori  baru  berkembang  yang  membahas pembentukan  harga  saham  di  pasar.  O’Hara (1995)  menyatakan  bahwa  studi  ini  membahas bagaimana  harga  aset  terbentuk  di  pasar  dengan aturan  perdagangan  yang  ada.  Pembahasan  yang paling  banyak  dilakukan  adalah  mengenai likuiditas saham di bursa, dikarenakan data yang relatif  mudah  diakses.  Banyak  pendekatan  yang digunakan  untuk  menyatakan  likuiditas  seperti volume  transaksi  saham,  frekuensi  transaksi saham dan sebagainya. Tetapi, bid-ask spread lah yang  banyak  berkembang  untuk  menyatakan likuiditas  saham  dan  penelitin  ini  banyak dilakukan oleh para akademisi dan peneliti. Teori struktur mikro pasar sederhana telah mengategorikan pedagang didasarkan pada sistem informasinya,  yaitu; informed  trader dan uninformed  trader . Informed  trader memiliki informasi  sehubungan  dengan  saham,  dimana pedagang  lain  tidak  memilikinya.  Mereka mengeksploitasi  keuntungan  informasi  ini  untuk mengambil  keuntungan  sebanyak-banyaknya ketika  melakukan  perdagangan. Uninformed trader melakukan perdagangan untuk alasan yang bukan  informasional.  Pada  berbagai  kasus, mereka diistilahkan sebagai “ noise traders ” atau para  investor  yang  gaduh,  karena  perdagangan mereka  didasarkan  pada  kepercayaan  dan sentimen  mereka  yang  tidak  didasarkan  pada informasi fundamental. Informasi diungkapkan di pasar melalui aktivitas perdagangan dari informed trader (Vishwanath,  R.  dan  Krishnamurti,  C., 2009).
Untuk  mengambil  keuntungan  penuh  dari kepemilikan  informasi  yang  superior, informed trader memiliki insentif untuk menurunkan harga secara  perlahan  dengan  perdagangan  mereka. Barclay  dan  Warner  (1993)  dalam  tulisannya, mereka  menyatakan  bahwa informed  trader menggunakan perdagangan dalam skala menengah  daripada  skala  besar  untuk  mencegah informasi menjadi terlalu cepat terkandung dalam harga  saham.  Chakraverty  (2001)  menemukan bahwa perdagangan dalam skala menengah adalah perdagangan yang dilakukan oleh institusi. Hal ini berdampak  pada  harga  saham  kumulatif  yang besar secara tidak proporsional. Temuan ini sesuai dengan pandangan umum bahwa institusi adalah informed trader .
Pengukuran  likuiditas  yang  populer  adalah dengan  proksi bid-ask  spread .  Proksi  ini  dapat
dinilai sebagai harga yang diisyaratkan oleh dealer untuk menyediakan eksekusi order dengan segera. Amihud  dan  Mendelson  (1986)  menentukan hubungan  antara bid-ask  spread dengan  return saham. Investor akan meminta tingkat return yang lebih tinggi untuk spread saham yang tinggi. Oleh sebab  itu,  keputusan  investasi  seharusnya berkaitan  dengan  pertimbangan-pertimbangan likuiditas sebagai tambahan dari risiko. Walaupun seorang  investor  bisa menurunkan  risiko  dengan memegang suatu portofolio yang terdiversifikasi, namun  biaya  atas  ketidaklikuidan  tidak  bisa terdiversifikasi.
Disamping  tingkat  return  yang  disyaratkan, likuiditas juga mempengaruhi periode memegang sebuah  saham.  Biaya  yang  disebabkan  oleh bid- ask spread harus ditanggung oleh investor hanya selama  periode  memegang  saham  tersebut. Periode  memegang  yang  lebih  lama  akan menurunkan secara efektif biaya transaksi per unit waktu. Semakin lama periode memegang saham, semakin rendah return tambahan yang disyaratkan untuk  mengkompensasi bid-ask  spread .  Oleh karena  itu,  saham  dengan bid-ask  spread yang tinggi akan dipegang oleh investor dalam periode yang  lebih  lama.  Sebaliknya,  investor  jangka pendek  akan  memegang  saham  yang  memiliki spread rendah.  Amihud  dan  Mendelson  (1986) menunjukkan  secara  empirik  bahwa return surat berharga  merefleksikan  persentase bid-ask spread . Gross return yang diobservasi cenderung meningkat  seiring  dengan  peningkatan spread . Hasil  penelitian  ini  memiliki  beberapa  implikasi bagi  manajer  investasi.  Pertama,  investasi  yang memiliki  likuiditas  yang  rendah  diisyaratkan untuk menghasilkan return yang lebih tinggi bagi investornya. Kedua, manajer portofolio disarankan  untuk  memberikan  perhatian  pada horison  investasi  klien mereka.  Klien  dengan periode  horison  investasi  yang  lebih  lama  akan mampu menahan beban atas aset-aset yang tidak likuid  dalam  portofolionya.  Sedangkan  investor yang  horison  investasinya  jangka  pendek seharusnya diarahkan untuk memegang sekuritas yang memiliki spread rendah.

## Teori Asimetri Informasi
Asimetri  informasi  ( information  asymmetry ) adalah  kondisi  dimana  ada  ketidakseimbangan perolehan  informasi  antara  pihak  manajemen, sebagai  penyedia  informasi  ( prepaper ),  dengan pemegang saham dan stakeholder pada umumnya sebagai pengguna informasi ( user ). Menurut Scott (2000),  terdapat  dua  macam  asimetri  informasi
yaitu adverse selection dan moral hazard . Adverse selection , yaitu bahwa para manajer serta orang- orang  dalam  lainnya  biasanya  mengetahui  lebih banyak tentang keadaan dan prospek perusahaan dibanding  investor  pihak  luar.  Selain  itu  juga, fakta  yang  mungkin  dapat  mempengaruhi keputusan  yang  akan  diambil  oleh  pemegang saham  tersebut  tidak  disampaikan  informasinya kepada pemegang saham. Sedangkan dalam moral hazard , yaitu bahwa kegiatan yang dilakukan oleh seorang manajer tidak seluruhnya diketahui oleh pemegang  saham  maupun  pemberi  pinjaman. Sehingga  manajer  dapat  melakukan  tindakan  di luar  pengetahuan  pemegang  saham  yang melanggar  kontrak  dan  sebenarnya  secara  etika atau norma mungkin tidak layak dilakukan. Ogden et  al.,  (2002)  menyatakan  bahwa  kualitas  pasar saham  sangat  berhubungan  dengan  efisiensi informasinya.  Oleh  sebab  itu,  harga  saham merefleksikan  seluruh  informasi  yang  tersedia. Jika seluruh informasi secara bebas tersedia untuk semua  investor  (seperti  pada  pasar  ideal),  pada kondisi  ini  pasar  dikatakan  efisien  kuat.  Akan tetapi,  dalam  kondisi  asimetri  informasi, penciptaan  pasar  efisiensi  yang  kuat  merupakan suatu  persoalan.  Dalam  beberapa  penelitian, tingkat  asimetri  informasi  dikaitkan  dengan bid- ask spread . Besar kecilnya spread mencerminkan besar kecilnya biaya yang ditanggung oleh market maker yang  terkandung  dalam spread saham, yaitu yang biasa disebut dengan adverse selection cost . Adverse  selection  cost adalah  biaya kesenjangan  informasi  (asimetri  informasi)  yang timbul ketika terdapat pelaku pasar yang memiliki informasi  yang  lebih  baik  dibandingkan  pelaku pasar  lain  mengenai  perkiraan  perubahan  harga dari sekuritas yang diperdagangkan.

## Likuiditas Saham
Likuiditas  saham  (s tock  market  liquidity ) adalah  kemampuan  untuk  menyerap  aliran permintaan  pembelian  dan  penjualan  di  pasar saham.  Likuiditas  pasar  modal  digunakan  untuk melihat  reaksi  pasar  modal  terhadap  suatu informasi.  Pengertian  likuiditas  menurut  Jones (2002:27) bahwa likuiditas adalah kecepatan dan kemudahan sebuah asset untuk dikonversi ke kas. Sebuah  aset  likuid  jika  dapat  dikonversi  dengan cepat  dan  dengan  perubahan  harga  yang  kecil dengan  asumsi  tidak  terdapat  informasi  baru  di pasar.  Sedangkan  Jeff  Madura  (2003:  3) menjelaskan,  bahwa  likuiditas  adalah  tingkat sebuah sekuritas dapat dengan mudah dijual tanpa kerugian nilai. Menurut kedua penjelasan tersebut,
likuiditas  saham  adalah  kemampuan  saham perusahaan untuk dapat dijual sesegera mungkin pada  berbagai  kondisi,  tanpa  mengakibatkan penurunan  harga  yang  berarti.  Suatu  aset dikatakan  likuid  bila  aset  tersebut  dapat ditransaksikan  dalam  jumlah  yang  besar  dengan waktu yang singkat, biaya yang rendah, dan tanpa kerugian atas nilai yang signifikan dengan harga yang mendekati harga yang terjadi pada transaksi sebelumnya. Tingkat likuiditas saham perusahaan dapat  diukur  dengan  menggunakan  volume transaksi  saham  atau  volume  perdagangan  dan frekuensi  perdagangan.  Reilly  dan  Brown (2003:347)  menyatakan  bahwa  faktor  yang terpenting  dari  likuiditas  itu  adalah  jumlah  uang dari lembar saham yang diperdagangkan. Semakin besar volume perdagangan dibandingkan dengan jumlah  seluruh  saham  yang  diterbitkan  maka semakin likuid saham tersebut. Dalam penelitian ini,  likuiditas  saham  diartikan  sebagai  ukuran jumlah  transaksi  suatu  saham  tertentu  dengan volume perdagangan saham di pasar modal dalam periode tertentu. Volume perdagangan digunakan sebagai proksi likuiditas pasar karena dinilai lebih mampu menjelaskan likuiditas saham dibandingkan  dengan  menggunakan  frekuensi. Semakin  besar  volume  transaksi  saham menyebabkan  semakin  luasnya  kepemilikan saham  tersebut,  dengan  semakin  luas  dan tersebarnya  kepemilikan  saham  tersebut  maka akan  meningkatkan  kesempatan  saham  tersebut untuk  ditransaksikan  sehungga  meningkatkan frekuensi  perdagangan.  Volume  perdagangan saham  yang  besar  pada  waktu  tertentu  melalui frekuensi transaksi yang sedikit, dapat mencerminkan  tingkat  likuiditas  yang  baik.  Hal ini  dikarenakan  investor  lain  akan  memandang bahwa  saham  tersebut profitable karena  mampu menarik  investor  untuk  membeli  dalam  jumlah yang besar. Adanya kejadian yang seperti itu dapat meningkatkan  kepercayaan  investor  atas  saham yang  dimiliki  perusahaan  serta  meningkatkan permintaan  akan  saham  tersebut  sehingga likuiditasnya  pun  akan  naik.  Rhee  dan  Wang (2009)  menggunakan  tiga  dimensi  pengukuran dalam  kajiannya,  yaitu,  1) bid-ask  spread ,  2) depth , 3) price sensitivity .
Dari berbagai kajian tersebut, diketahui bahwa pengukuran  likuiditas  yang  paling  sering dipergunakan  oleh  para  peneliti  dengan  segala kelebihannya  adalah relative  spread dan depth . Relative  spread digunakan  untuk  mengukur besarnya dimensi tightness dan immediacy saham,
p-ISSN 1693-8852   e-ISSN 2549-5003
sedangkan depth digunakan  untuk  mengukur dimensi depth . Depth dapat diukur dengan rumus:
𝐷 𝑖,𝑡 = 𝐵𝑖𝑑 𝑖,𝑡 𝑥 𝑄 𝑖,𝑡 𝐵 + 𝐴𝑠𝑘 𝑖,𝑡 𝑥𝑄 𝑖,𝑡 𝐴 . Dimana: 𝐷 𝑖,𝑡
𝐵𝑖𝑑 𝑖,𝑡 𝐴𝑠𝑘 𝑖,𝑡 𝑄 𝑖,𝑡 𝐵 𝑎𝑛𝑑 𝑄 𝑖,𝑡 𝐴 :
: :
:
Depth saham i pada periode t Harga beli terbaik saham i pada periode t Harga jual terbaik saham i pada periode t Jumlah lembar saham pada transaksi terbaik
Sedangkan untuk dimensi relative spread diukur dengan rumus:
𝑆 𝑖,𝑡 = (𝐴𝑠𝑘 𝑖,𝑡 −𝐵𝑖𝑑 𝑖,𝑡 ) (𝐴𝑠𝑘 𝑖,𝑡 −𝐵𝑖𝑑 𝑖,𝑡 )/2 .
Dimana:
𝑆 𝑖,𝑡
𝐴𝑠𝑘 𝑖,𝑡 𝐵𝑖𝑑 𝑖,𝑡 : : :
Relative spread saham i pada periode t Harga jual terbaik saham i pada periode t Harga beli terbaik saham i pada periode t

## Struktur Kepemilikan
Terdapat  banyak  pengelompokan  tentang struktur  kepemilikan.  Menurut  Zheka  (2005), struktur  kepemilikan  terdiri  dari  kepemilikan saham  oleh  asing,  kepemilikan  saham  oleh manager, kepemilikan saham oleh institusi besar, kepemilikan oleh individu, dan kepemilikan oleh pemerintah.  Sedangkan  menurut  Rubin  (2007) mengelompokkan kepemilikan menjadi dua yaitu ownership  level dibagi  mejadi institutional ownership dan insider  ownership, sedangkan ownerhip concentration diwakili oleh blockholder ownership. Pada  umunya  struktur  kepemilikan bisa  dibedakan  menjadi  dua,  yaitu  kepemilikan oleh investor asing dan investor domestik.
Dalam penelitian ini lebih mengkhususkan ke dalam  dua  kategori  yaitu  kepemilikan  oleh institusi  asing  dan  oleh institusi  domestic,  untuk membedakan  dengan  penelitian  sebelumnya. Struktur  kepemilikan,  oleh  beberapa  peneliti, dipercaya  mampu  mempengaruhi  jalannya perusahaan yang pada akhirnya berpengaruh pada kinerja  perusahaan  dalam  mencapai  tujuan perusahaan yaitu maksimalisasi nilai perusahaan. Hal  ini  disebabkan  oleh  karena  adanya  kontrol yang mereka miliki.

## Domestic Institutional Ownership
Domestic  institutional  ownership dapat dibedakan  dari foreign  institutional  ownership menurut penelitian dari Patnaik dan Shah (2008) bahwa foreign  institutional  investor lebih menyukai untuk membeli saham perusahaan yang likuid,  muda,  dan  perusahaan  sektor  privat  yang memiliki  visibilitas  global.  Sedangkan Domestic
institutional  investor  lebih menyukai  perusahaan yang  tidak  terlalu  likuid,  lebih  tua  dengan  asset tetap yang besar dan leverage yang tinggi. Domestic  institutional  ownership pada dasarnya  tidak  memiliki  sifat  khusus.  Dari penelitian  terdahulu,  kepemilikan  institusi  yang dikaitkan  dengan  likuiditas  kebanyakan  adalah foreign  institutional  ownership dan institutional ownership. Sehingga dalam penelitian ini variabel domestic  institutional  ownership dianggap  sama dengan karakteristik dari institutional ownership. Hal  tersebut  sesuai  dengan  pengelompokan struktur  kepemilikan  menurut  Zheka  (2005), struktur  kepemilikan  terdiri  dari  kepemilikan saham  oleh  asing,  kepemilikan  saham  oleh manager, kepemilikan saham oleh institusi besar, kepemilikan oleh individu, dan kepemilikan oleh pemerintah.  Oleh  karena  itu,  untuk  selanjutnya Domestic  institutional  ownership akan  disebut institutional ownership.
Kepemilikan  oleh  institusi  secara  signifikan dapat  mengurangi  biaya  keagenan  atas  fungsi monitoring pemegang  saham  terhadap  pihak manajemen. Pengawasan oleh pemilik modal dari investor domestik ini akan membantu memastikan bahwa manajer bertindak dalam kapasitas sesuai kepentingan pemegang saham (Amidu dan Abror, 2006). Pengaruh institutional ownership terhadap likuiditas  saham  lebih  jauh  didorong  oleh pengaruh  prilaku  dan  praktek  perdagangan mereka terhadap harga saham (Sarin dan Shastri, 2000).  Perdagangan  yang  dilakukan  oleh  pihak institusi sering melibatkan transaksi saham dalam jumlah  besar.  Hal  ini  sangat  berdampak  pada harga  dan  likuiditas  saham  perusahaan  yang
p-ISSN 1693-8852   e-ISSN 2549-5003
sahamnya  diperdagangkan.  Sejalan  dengan  itu, Rubin  (2007)  juga  menyatakan  bahwa  transaksi saham yang dilakukan institutional holding lebih sering  dilakukan  dibandingkan  transaksi  yang dilakukan  oleh  investor-investor  lainnya.  Oleh sebab  itu, institutional  holding mempunyai pengaruh yang positif terhadap likuiditas saham.
Secara  fundamental foreign  investor dan domestic  investor memiliki  sifat  dan  motivasi yang berbeda (Douma et al., 2002). Investor asing merasa  tidak  lebih  mengetahui  informasi mengenai  kondisi  negara  maupun  perusahaan didalamnya,  sehingga  mereka  lebih  menyukai berinvestasi  terhadap  sekuritas  yang  dia  benar- benar  mengetahui  informasinya  (Robertsson  and Dahlquist,  2001)  sedangkan  investor  domestik karena  sudah  merasa  paham  dengan  kondisi negaranya  maka  investor  tersebut  kurang  begitu mencari informasi secara fundamental. Sehingga kedua investor tersebut akan mengolah informasi yang  diperolah  secara  berbeda  sesuai  intelektual dan emosional masing-masing.
Berdasar teori struktur mikro pasar tradisional telah mengkategorikan pedagang didasarkan pada sistem  informasinya,  yaitu: informed  trader dan uninformed  traders . Informed  trader memiliki informasi  sehubungan  dengan  saham,  dimana pedagang  lain  tidak  memilikinya.  Mereka mengeksploitasi keuntungan  informasi ini  ketika melakukan  perdagangan  dengan  yang  lainnya. Sedangkan uninformed trader melakukan perdagangan untuk alasan yang bukan informasional.  Chakravarty  (2001)  menemukan
bahwa perdagangan dalam skala menengah adalah perdagangan  yang  dilakukan  oleh  institusi  yang laporan atas ini berdampak pada harga kumulatif yang besar secara tidak proporsional. Temuan ini sesuai dengan pandangan umum bahwan institusi adalah informed  trader .  Untuk  menutupi kerugian-kerugian  yang  mungkin  terjadi  sebagai akibat  dari  perdagangan  yang  dilakukan  oleh pihak informed  trader maka market  makers ( dealer )  meningkatkan  biaya  asimetri  informasi atau adverse  selection  cost pada bid-ask  spread saham  yang  bersangkutan.  Oleh  sebab  itu, semakin  tinggi  kepemilikan  institusi  atas  saham suatu  perusahaan  maka  semakin  besar bid-ask spread saham  perusahaan  tersebut.  Dengan  kata lain,  kepemilikan  institusi  mempunyai  pengaruh negatif terhadap likuiditas saham perusahaan.
Penelitian-penelitian  lain  juga  memperkuat kesimpulan  ini,  transaksi  institutional  lebih memungkinkan  mengendalikan  atau  menguasai informasi  (Ke  dan  Petroni,  2004;  Bushee  dan Goodman, 2007), dan kepemilikan institusi yang besar  meningkatkan  informasi  asimetri  (Dennis dan Weston, 2001; Brockman dan Yan, 2009) dan volatilitas  return  (Sias,  1996  and  Wang,  2007). Sehingga  kepemilikan  institusi  ( institutional ownership )  mempunyai  pengaruh  yang  negatif terhadap likuiditas saham.
Kepemilikan  institusi  domestik  ini  dapat dihitung dengan membandingkan jumlah kepemilikan  saham  yang  dimiliki  oleh  institusi domestik  dengan  jumlah  saham  yang  beredar ( outstanding share ), yang dihitung dengan rumus:
𝑫𝑰𝑵𝑺 = Jumlah saham yang dimiliki investor institusi domestik Jumlah saham yang beredar . Foreign Institutional Ownership Kepemilikan
institusional merupakan kepemilikan  saham  oleh  badan  hukum  dimana dapat  terdiri  dari  perusahaan  investasi,  bank, perusahaan asuransi maupun berupa kepemilikan lembaga lain. Struktur kepemilikan secara spesifik dikelompokkan  menjadi  2  (dua)  kategori,  yaitu kepemilikan  asing  dan  kepemilikan  publik. Kepemilikan asing adalah kepemilikan sahamnya dimiliki  oleh  pemodal  asing  sedangkan kepemilikan  publik  adalah  kepemilikan  yang sahamnya  dimiliki  oleh  masyarakat  atau  publik domestik.  Kepemilikan  asing  dalam  perusahaan baik individual maupun institusi merupakan suatu hal  yang  penting  bagi  perusahaan.  Kepemilikan saham  oleh  asing  mengindikasikan  bahwa perusahaan  tersebut  mengalami  pertumbuhan sehingga  menarik  minat  investor  lain  untuk  ikut
berinvestasi di saham perusahaan tersebut. Hal ini mengakibatkan  likuiditas  semakin  tinggi,  harga saham juga akan naik sehingga kinerja saham dan perusahaan  secara  keseluruhan  juga  akan meningkat.
Doms  dan  Jansen  (1998)  mengemukakan bahwa  dengan  adanya  kepemilikan  asing,  maka perusahaan  menjadi  lebih  produktif  dan  lebih mengutamakan capital intensive sehingga mampu menggaji karyawannya dengan tingkat upah yang lebih  tinggi  dibanding  dengan  perusahaan domestik. Investor asing sebagai pemegang saham dapat memengaruhi keputusan manajemen.
Dalam Penelitiannya, Stulz (1999a,b) menjelaskan  bahwa  partisipasi  yang  besar  dari lembaga keuangan internasional akan meningkatkan  likuiditas  pasar  lokal  melalui pengungkapan  informasi  yang  lebih  baik  ( better
information  disclosure )  dan  perdagangan  lebih aktif.  Hubungan  antara  partisipasi  asing  dan likuiditas  dapat  juga  dilihat  dari  keberhasilan ekonomi setelah adanya liberalisasi pasar. Seperti meningkatnya  investasi  swasta  (Henry,  2000), mengurangi cost  of  capital dan  pertumbuhan ekonomi yang lebih besar
Pada  saat  partisipasi  asing  masuk  ke  dalam pasar  saham  lokal  menunjukan  bahwa  investor asing memiliki cukup informasi mengenai potensi pasar  yang  ada.  Masuknya  partisipasi  asing menunjukkan  adanya  informasi  yang  diketahui maupun  tidak  diketahui  oleh  investor  lokal.
Menurut  Aggarwal  et  al  (2005),  investor  asing lebih  memilih  saham  dengan  tingkat  likuiditas yang  tinggi.  Dalam emerging  market investor lokal  memiliki  sedikit  informasi  sehingga cenderung follower .  Hal  ini  menyebabkan meningkatnya  pedagangan  saham  oleh  investor asing  juga  akan  diikuti  oleh  investor  lokal. Interaksi investor asing dan investor lokal dalam perdagangan  saham  tersebut  akan  mendorong peningkatan likuiditas di pasar modal.
Dalam penelitian ini, kepemilikan institusional asing  dapat  dihitung  dengan  rumus  sebagai berikut:
𝑭𝑰𝑵𝑺𝑻 = Jumlah saham yang dimiliki investor institusi asing Jumlah saham yang beredar .
Size ( Market Capitalization )
Besar kecilnya ukuran suatu perusahaan akan mempengaruhi kemampuannya dalam menanggung  risiko  yang  mungkin  timbul  dalam menjalankan  operasi  perusahaan.  Selain  itu, ukuran  perusahaan  juga  menunjukkan  besar kecilnya  suat  perusahaan  yang  dapat  dilihat  dari nilai kapitalisasi pasar, tingkat penjualan, jumlah tenaga  kerja  dan  jumlah  aset  yang  dimiliki  oleh perusahaan.  Menurut  Chan  dan  Nai  (1991), perusahaan  ukuran  kecil  lebih  berisiko  karena perusahaan-perusahaan  yang  kecil  mempunyai efisiensi  produksi  yang  rendah, leverage yang tinggi dan tingkat profitabilitas yang lebih rendah dibandingkan perusahaan ukuran besar, sehingga tingkat  volatilitas return yang  terjadi  juga  lebih tinggi  apabila  dibandingkan  dengan  perusahan ukuran besar. Heflin dan Shaw (2000) serta Rubin (2007)  menggunakan  nilai  pasar  saham  ( market value ) sebagai proksi ukuran perusahaan. Begitu juga dalam penelitian Rhe dan Wang (2008) yang menggunakan istilah market capitalization untuk proksi ukuran perusahaan dengan cara pengukuran  yang  sama  dengan market  value . Market  value suatu  perusahaan  merupakan  hasil perkalian  antara  harga  pasar  perlembar  dengan jumlah saham yang beredar.
Besarnya market value menunjukkan besarnya nilai  pasar  ekuitas  pemegang  saham.  Semakin besar ukuran perusahaan, semakin besar pula nilai pasar  saham  perusahaan  tersebut.  Kondisi  ini menyebabkan  banyak  investor  menginginkan saham  perusahaan  tersebut.  Semakin  banyak permintaan  terhadap  sebuah  saham  perusahaan, semakin mudah order jual (beli) dilakukan. Hal ini bisa  menurunkan  komponen holding  cost dalam
bid-ask  spread .  Dengan  demikian,  ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap likuiditas saham,  yang  artinya  semakin  besar  ukuran perusahaan (kapitalisasi pasar) semakin besar pula likuiditas saham perusahaan tersebut.
Selain itu, Dunerv dan Kim (2003) menyatakan bahwa perusahaan besar akan cenderung menarik perhatian dan sorotan dari publik, sehingga akan mendorong perusahaan tersebut untuk menerapkan struktur corporate governance yang lebih  baik.  Oleh  sebab  itu,  tingkat  asimetri informasi antara pihak manajemen dan pemegang saham  perusahaan  besar  cenderung  lebih  rendah dibandingkan dengan perusahaan kecil. Selain itu, Stoll  dan  Whaley  (1983)  menyatakan  bahwa melakukan  transaksi  perusahaan  besar  lebih mudah  dibandingkan  perusahaan  kecil  karena tersedianya banyak informasi tentang perusahaan tersebut  yang  tersedia  di  pasar  dan  para  analist saham.  Hal  ini  menyebabkan  likuiditas  saham perusahaan  besar  lebih  tinggi  dibandingkan dengan likuiditas saham perusahaan kecil.
Hasil penelitian Rhee dan Wang (2009), Rubin (2007),  dan  Frieder  da  Martel  (2006),  juga menyatakan ukuran perusahan berpengaruh positif terhadap  likuiditas  saham  perusahaan.  Semakin besar ukuran perusahaan berarti likuiditas saham dari perusahaan tersebut akan semakin tinggi. Hal ini  terjadi  karena  saham  perusahaan  yang  besar akan  lebih  sering  dan  lebih  mudah  untuk diperdagangkan  daripada  saham  dari  perusahaan yang ukurannya kecil.
Market  capitalization secara  matematis dituliskan dengan:
𝑴𝒂𝒓𝒌𝒆𝒕 𝑪𝒂𝒑 = ln(𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 × ∑𝑜𝑢𝑡𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒) .
Hipotesis Penelitian Berdasarkan  uraian  teori  yang  telah dikemukakan, maka hipotesis dalam penelitian ini adalah:
H 1 : Domestic  institutional  ownership berpengaruh negatif terhadap likuiditas saham.
H 1a : Domestic  institutional  ownership berpengaruh negatif terhadap depth saham. H 2a : Domestic  institutional  ownership berpengaruh  positif  terhadap relative  spread saham.
H 2 : Foreign  institutional  ownership berpengaruh positif terhadap likuiditas saham. H 2a : Foreign  institutional  ownership berpengaruh positif terhadap depth saham. H 2b : Foreign  institutional  ownership berpengaruh  negatif  terhadap relative  spread saham.

## METODE PENELITIAN
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini adalah  data  sekunder  yang  berupa  laporan keuangan  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar pada  Bursa  Efek  Indonesia  serta  perdagangan saham  harian  yang  bersumber  dari Indonesian Capital  Market  Directory ,  direktori  IDX,  dan website :  www.idx.co.id,  www.ksei.co.id  & www.finance.yahoo.co.id.
Sampel  dalam  penelitian  ini  adalah  seluruh perusahaan  manufaktur  yang  memenuhi  syarat yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  tahun
2009-2010.  Dengan  menggunakan purposive sampling , didapatkan jumlah sampel sebanyak 79 perusahaan  yang  terdapat  dalam  indeks  IHSG selama periode 2009-2010.
Berdasarkan model dan hipotesis analisa, maka peneliti  menggunakan  analisis  regresi  linier berganda  yaitu  analisis  yang  digunakan  untuk menjelaskan  dan  mengevaluasi  hubungan  antara satu  variabel  tergantung  dengan  satu  atau  lebih variabel bebas. Dengan likuiditas sebagai variable tergantungnya  dan  variabel  bebasnya  adalah foreign institutional ownership, domestic institutional ownerhip, dan ukuran perusahaan.

## HASIL PENELITIAN
Hasil Regresi Model I (proksi depth ) Pada Saham Perusahaan Manufaktur 2019-2020 Koefisien B T Sig./2 Kesimpulan Unstandardized Standardized (Constant) -0,396 -0,276 0,3915 Tidak Signifikan DINS -1,561 -0,240 -3,139 0,0010 Signifikan FINS -1,071 -0,173 -2,254 0,0130 Signifikan MCAP 0,708 0,813 14,913 0,0000 Signifikan Uji F 63,100 0,0000 a R 2
0,632 Sumber: data diolah
Hasil Regresi Model II (proksi relative spread ) Pada Saham Perusahaan Manufaktur 2019-2020 Koefisien B T Sig./2 Kesimpulan Unstandardized Standardized (Constant) 0,536 6,861 0,0000 Signifikan DINS 0,033 0,138 1,314 0,0955 Tidak Signifikan FINS 0,063 0,275 2,591 0,0055 Signifikan MCAP -0,018 -0,568 -7,549 0,0000 Signifikan Uji F 15,710 0,0000 a R 2 0,299

## Sumber: data diolah
Pengaruh Domestic  Institutional  Ownership
terhadap Likuiditas Saham
Hasil  penelitian  pada  variabel Domestic Institutional Ownership terhadap likiditas adalah
p-ISSN 1693-8852   e-ISSN 2549-5003
negatif signifikan terhadap depth dan berpengaruh positif  tidak  signifikan  terhadap relative  spread. Hasil penelitian dengan proxi depth menunjukkan bahwa Domestic Institutional Ownership
menurunkan likuiditas saham
Pengaruh negatif signifikan Domestic Institutional  Ownership terhadap  variabel depth dalam  penelitian  ini  bukan  dikarenakan  adanya asimetri informasi seperti halnya penelitian Sarin dan  Shastri  (2000)  yang  menyatakan  bahwa kepemilikan  institusi  tidak  berhubungan  dengan asimetri  informasi.  Namun,  pengaruh  negatif signifikan ini lebih dikarenakan dalam penelitian ini periode yang digunakan adalah periode setelah panic selling akibat krisis di Amerika. Pada saat periode setelah panic selling kebanyakan investor domestik banyak melakukan transaksi pembelian saham  bukan  untuk  dijual  dalam  jangka  pendek tetapi  untuk  berinvestasi dalam  jangka  panjang agar  mendapatkan  keuntungan  yang  abnormal. Kondisi  ini  menyebabkan  rendahnya  aktivitas perdagangan  atau  frekuensi  saham  tersebut sehingga berdampak pada menurunnya likuiditas saham  jika  diukur  dengan  varibel depth yang dalam  pengukurannya  mengalikan harga  beli terbaik  dan  harga  jual  terbaik  dengan  jumlah saham yang tersedia pada harga terbaik.
Pengaruh domestic  institutional  ownership tidak  signifikan  terhadap  varibel relative  spread dikarenakan  membaiknya  kondisi  bursa  efek  di Indonesia pada periode penelitian. Cepat pulihnya bursa efek di Indonesia setelah panic selling pada tahun  2018,  disebabkan  karena    meningkatnya kepercayaan  para  investor  akan  kondisi fundamental di Indonesia. Sehingga para investor berbondong-bondong  melakukan  transaksi  di bursa  saham  tanpa  mempedulikan  tingginya adverse  selection  cost atau  biaya  asimetri informasi  sebagai  komponen spread saham  itu sendiri.
Pengaruh Foreign  Institutional  Ownership terhadap Likuiditas Saham
Dalam  penelitian  ini  variabel foreign institutional ownership memiliki pengaruh negatif signifikan terhadap variabel depth dan berpengaruh  positif  signifikan  terhadap  variabel relative spread. Hasil regresi dari kedua model ini menunjukkan bahwa foreign institutional ownership dapat menurunkan likuiditas saham di Indonesia . Semakin  tinggi foreign  institutional ownership maka  likuiditas  akan  semakin  kecil. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian dari Rhee dan Wang (2009) yang menyatakan bahwa
kepemilikan saham oleh asing akan menurunkan likuiditas  saham  karena  meningkatnya  asimetri informasi.
Pengaruh negatif foreign institutional ownership terhadap depth dikarenakan  institusi asing dianggap memiliki pengalaman yang lebih baik, education  background yang  lebih  tinggi, pelatihan  yang  lebih  baik,  serta  memiliki informasi  tentang  perusahaan  yang  lebih  baik dibandingkan investor domestik. Disamping hal- hal  tersebut,  kepemilikan  yang  tinggi  oleh instutusi  asing  menyebabkan  anggota  dewan direksi  perusahaan  diperuntukkan  bagi  institusi asing.  Kondisi  inilah  yang  menyebabkan adanya asimetri  informasi  antara  investor  domestik  dan foreign . Saluran informasi informal lebih banyak mengalir  kepada  institusi  asing  yang  memiliki kepemilikan lebih besar tersebut dan melemahkan bahkan memperketat aliran informasi tersebut ke investor domestik. Untuk mengambil keuntungan penuh dari kepemilikan informasi yang superior, institusi  asing  sebagai informed  trader memiliki insentif untuk menurunkan harga secara perlahan dengan  perdagangan  mereka. Informed  trader menggunakan perdagangan dalam skala menengah  daripada  skala  besar  untuk  mencegah informasi menjadi terlalu cepat terkandung dalam harga saham. Turunnya jumlah transaksi saham di bursa menyebabkan likuiditas yang diukur dengan depth akan  mengalami  penurunan,  sehingga foreign institutional ownership dapat menurunkan likuiditas saham yang diukur dengan depth. Relative  spread dapat  dinilai  sebagai  harga yang diisyaratkan oleh dealer untuk menyediakan eksekusi  order  dengan  segera.  Pengaruh  positif variabel foreign institutional ownership terhadap relative  spread menunjukkan semakin  tinggi foreign  institutional  ownership,  dealer akan mengenakan  biaya  yang  tinggi  dalam  transaksi perdagangan.  Hal  tersebut  dilakukan  karena menganggap foreign  institutional  ownership sebagai informed  trader.  Relative  spread yang semakin tinggi menunjukkan terjadinya penurunan likuiditas, sehingga foreign institutional  ownership dapat  menurunkan likuiditas  saham  yang  diukur  dengan relative spread.
Pengaruh Ukuran Perusahaan ( size ) terhadap Likuiditas Saham
Variabel size pada penelitian ini menunjukkan hasil  bahwa  terdapat  pengaruh  yang  positif signifikan  terhadap  variabel depth dan  terdapat pengaruh  negatif  signifikan  terhadap  variabel
relative  spread. Hal  ini  menunjukkan  bahwa semakin besar size akan meningkatkan likuiditas saham. Penelitian ini sesuai dengan penelitian dari Frieder  dan  Martel  (2006),  serta  Rubin  (2007) yang  menyatakan  bahwa  ukuran  perusahaan mempunyai  hubungan  positif  terhadap  likuiditas saham.  Semakin  besar  ukuran  perusahaan  maka likuiditas perusahaan semakin besar pula.
Besarnya market value menunjukkan besarnya nilai pasar dari ekuitas pemegang saham. Semakin besar  ukuran  perusahaan,  semakin  besar  pula kemugkinan  perusahaan  tersebut  untuk  tumbuh dan menjadi pusat perhatian investor. Kondisi ini menyebabkan  banyak  investor  menginginkan saham  perusahaan  tersebut  karena  dianggap mampu  mencapai  tujuan  perusahaan,  sehingga dapat  memberikan  kesejahteraan  bagi  pemegang sahamnya. Semakin banyak permintaan terhadap sebuah  saham  maka  akan  meningkatkan  jumlah lembar  saham  yang  tersedia  pada  harga  terbaik dalam transaksi perdagangan saham tersebut. Hal ini  akan  meningkatkan  likuiditas  saham  yang diukur  dengan depth. Jadi,  semakin  tinggi size, yang  diproksikan  dengan market  capitalization, maka  akan  meningkatkan  likuiditas  saham  yang diukur dengan depth.
Ukuran perusahaan ( size ) yang semakin besar juga  akan  mempermudah  order  jual  (beli)  yang terjadi  di  bursa.  Hal  ini  bisa  menurunkan komponen holding  cost dalam relative  spread . Rendahnya relative spread menunjukkan tingginya  likuiditas  saham.  Dengan  demikian, ukuran  perusahaan  (kapitalisasi  pasar)  dapat meningkatkan  likuiditas  saham  yang  diukur dengan relative spread .

## PENUTUP
Dari  hasil  penelitian  dapat  dimpulkan pertamanya, domestic  institutional  ownership berpengaruh negatif signifikan terhadap likuiditas saham  dengan  proksi depth, dan  berpengaruh positif tidak signifikan  terhadap likuiditas saham dengan  proksi relative  spread. Kedua, foreign institutional  ownership berpengaruh  negatif signifikan  terhadap  likuiditas  saham  dengan proksi depth ,  dan  berpengaruh  positif  signifikan terhadap likuiditas saham dengan proksi relative spread .  Ketiga,  Ukuran  perusahaan ( size )  yang dalam penelitian ini menggunakan proksi market capitalization ,  menunjukkan pengaruh  positif signifikan  terhadap  likuiditas  saham  dengan proksi depth, dan berpengaruh negatif signifikan terhadap likuiditas saham dengan proksi relative spread .

## REFERENSI
[1] Agarwal, S. Faircloth, S., Liu, C. And Rhees, S.  G.  2009.  Why  do  Foreign  Investors Underperform Domestic Investors in Trading Activities?
Evidence fromIndonesia.
Journals of Financial Markes 12:32-53.
[2] Amidu, M. And Abor j. 2006. Determinant of Dividen Payout ratio i Ghana. Journal of Risk Finance, 7 (2): 136-145.
[3] Amihud, Y. And Mandelson H. 1986. Asset pricing  and  The  Bid  Ask  Price  Spread. Journals  of  Financial  Economics  17:  223- 249.
[4] Anderson,  T.1996.  Return  Volatility  and Trading  Volume:  An  Information  Flow Interpretation  of  Stochastic  Volatility. Journal of Finance 51: 169-204.
[5] Barclay,  M  and  Warner  J,.  1993.  Stealth Trading  and  Volatility:  Which  Trader’s Trade  Move  Stock  Price? Journals  of Financial Economics 34: 281-305
[6] Bekaert, G., Harvey, C. R. and Lundblad, C. 2002.  Dating  The  Integration  of  World Equity  Markets. Journals  of  Financial Economics 34, 281-305
[7] ------------------. 2007. Liquidity and Expected  Return:  Lesions  From  Emerging market. Review  of  Financial  Studies 20, 1783-1831.
[8] Bodie, Zvi, Alex Kane, dan Alan J. Marcus. 1999. Investments. Fourth  Edition.  Boston: McGrae-Hill Inc.
[9] Bollen, Nicolas P.B., Tom Smith, and Robert E. Whaley. 2004. Modelling the Bid- Ask Spread: Measuring the Inventory- holding Premium. Journal of Financial Economics (72): 97-141
[10] Bushee, B.J and Goodman, T.H. 2007  Which Institutional  Investors  Trade  Based  on Private  Information  about  Earning  and Return Journal of Accounting Reasearch 45: 289-321
[11] Brigham,  Eugene  F.  Dan  Joel  F.  Houston. 1998. Fundamentals of Financial
Management. Eight  Edition.  Florida: Harcourt Inc.
[12] Brockman,  P.,  Yan,  X.,  2009.  Block Ownership  and  Firm-Spesific  Information  . Journal of Banking and Finance 33, 208-316
[13] Brown,  Eric.  1999. Long  Run  Performance Analysis  of  a  New  Sample  of  UK  IPOs. EconPapers.
[14] Chakravarty S. 2001. Stealth Trading: Which Trader’s Trade Move Stock Price? Journals of Financial Economics 61: 289-307
[15] Chang, Xueshan, Chao Chen, Jing Chi, dan Martin  Young.  2005. IPO  Underpricing  in China: New Evidence from the Primary and Secondary Markets. SSRN.
[16] Chan, H., and F. C. Nai 1991. Structural and Return  Characteristics  of  Small  and  large Firm.. Journal of Finance 46: 1467-1484
[17] Crockett,  Andrew.  2008.  Market  Liquidity and  Financial  Stability. .Financial  Stability Review 11: 13-17.
[18] Dahlquist  Magnus,  and  Goran  Robertsson.
2001. Direct Foreign Ownership, Institutional Investor, and Firm’s Characteristics. Journals  of  Financial Economics 59: 413-440.
[19] Darmadji,  Tjiptono  dan  Hendy  M. Fakhruddin.  2001. Pasar  Modal  di Indonesia:  Pendekatan  Tanya  Jawab. Jakarta: Salemba Empat.
[20] Dennis,  P.  J.  And  Weston,  J.  2001.  Who’s Informed?  An  Analysis  of  Stock  ownership and Informed Trading. Working paper.
[21] Douma,  Sytse.,  Rejie  George,  and  Rezaul Kabir  2002.  Foreign  and  Domestic
Ownership, Business Groups and
Perfomance:  Evidance  From  a  Large Emerging  Market.  Netherland:  Tilburg University Publisher.
[22] Dunerv, A and E. H. Kim. 2003 To Steal of Not  to  Steal:  Firm  Attributes,  Legal Environment, and Valuation. Working paper.
[23] Durukan,  M.B.  2002. The  Relationship Between IPO Return and Factors Influencing IPO  Performance:  Case  of  Istanbul  Stock Exchange. Managerial Finance 2:2, 18-38.
[24] Forde  C.C.,  and  J.  Rydge.  2006.  Director Holdings,  Shareholder  Concentration  and
Liquidity. Working paper, http://cereg.dauphine.
fr/UserFiles/File/ FMQ16.pdf Agustus 2013
[25] Frieder L., and R. Martell. 2006. On Capital structure and The Liquidity of a Firm’s Stock, http://finance.eller.arizona.edu/documents/se minrs/2005-6/LFrieder.Capstructure- Liquidity04-06.pdf Agustus 2013
[26] Gabaix, X., Gopikrishnan, P., Plerou, V. and Stanley,  H.  E  .  2006.    Institutional  Investor and  Stock  market  Volatility. Quarterly Journal Of Economics 121: 461-504
[27] Ghozali,  Imam.  2007. Aplikasi  SPSS.
Semarang:  Badan  Penerbit  Universitas Diponegoro.
[28] Halim,  A.  2005. Analisis  Investasi .  Jakarta: Salemba Empat.
[29] Heflin  F.  And  Shaw,  K.  W.  2000.  Block Holder  Ownership  and  Market  Liquidity. Journal  of  Financial  and  Quantitative Ananlysis 35 (4): 621-633.
[30] Hirschey,  Mark.  2001. Investment:  Theory and  Application .  New  York:  Horcourt College Publisher.
[31] Huyghebaert,  N.  Dan  C.V.  Hulle.  2006. Structuring the IPO: Empirical Evidence on the Primary and Secondary Portion. Journal of Corporate Finance 12: 296-320.
[32] Indarti,  MG.  Kentris,  Andi  Kartika,  dan Yohanes. 2004. Analisis Perbedaan Kinerja Saham Jangka Pendek dan Jangka Panjang pada  Perusahaan  yang  Melakukan  Initial Public  Offering  (IPO)  di  Pasar  Modal Indonesia. Jurnal  Bisnis  dan  Ekonomi,  Vol 11, No. 1, Maret 2004, p. 80-94.
[33] Jogiyanto. 2000. Teori Portfolio dan Analisis Investasi. Edisi Ketiga, Yogyakarta: Fakultas Ekonomi Universitas Gajah Mada.
[34] Jones,  Charles  P.  2002. Investments. Eight Edition. New York: John Wiley & Sons, Inc.
[35] Ke, B. and Petroni, K. 2004. How informed are  actively  trading  institutional  investors? Evidence from their trading behaviour before a  break  in  a  string  of  consecutive  earning increases. Journal  of  Accounting  Research 42: 895-927.
[36] Kyle,  A.  1985.  “Continous  Auctions  and Insider  Trading”, Econometrica 53:1315- 1336.
[37] Lesmond, D.A. 2005. Liquidity of Emerging Market. Journal of Financial Economics 77, 411-452.
[38] Lesmond,  D.A.,    Ogden,  J.P.,  Trzcinka  C., 1999. A New Estimate of Transaction Costs. Review of Financial Studies 12, 1113-1141.
[39] Levine,  R  and  Zervos,  S.  1998.  Capital Control  Liberalization  and  Stock  Market Development. World Development 26: 1169- 1183
[40] Lowry, M., M.S. Officer, dan G.W. Schwert. 2008. The Variability of IPO Initial Return. Working Paper. Penn State University.
[41] Madura,  J.  2003. International  Financial Management . Seventh Edition. United States: South-Western.
p-ISSN 1693-8852   e-ISSN 2549-5003
[42] Martono dan Agus Harjito. 2007. Manajemen Keuangan .  Edisi  Pertama.  Yogyakarta: Ekonisia.
[43] Mody,  Ashoka.  2004.  What  Is  Emerging Market. IMF Working Paper, (177): 1-24
[44] O’Hara, Maureen. 1995. Market
Microstructure  Theory, Cambridge  MA: Blackwell.
[45] Ogden, J.P., F. C. Jen, P. F. O’Cornor. 2002. Advance  Corporate  Finance  Policies  and Strategies. Percentice Hall: New Jersey.
[46] Reilly, Frank K. And Edgar A. Norton. 2000. Investment.  Sixth  Edition. New  York:  The Dryden Press.
[47] ----------------.  2003. Investment, Sixth Edition.  Ohio:  South-Western  Thomson Corporation.
[48] Rhee  S.G  and  Wang,  J.  2009.  Foreign International  Ownership  and  Stock  Market Liquidity:  Evidance  From  Indonesia. Journals of Banking and Finance 33: 1321- 1324.
[49] Rubin,  amir.  2007.  Ownership  level, Ownership  Concentration,  and  Liquidity. Journals of Financial market 10: 219-248.
[50] Sarin, A., Shastri, K. A, and Shastri K. 2000. Ownership  Structure  and  Stock  Market Liquidity.. Working  Paper,  University  of Pittsburg. USA
[51] Sharpe,  William  F.,  Gordon  J.  Alexander, Jeffery  V  Bailey.  1995. Investment. Fifth Edition. New Jersey: Prentice Hall, Inc.
[52] Siamat,  D.  2001. Manajemen  Lembaga Keuangan. Edisi  Ketiga.  Lembaga  Penerbit Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia.
[53] Sias, R. 1996. Volatlity and The Institutional Investors. Financial  Analysist  Journal
( March/April), 13-21.
[54] Stoll,  H.R  and  R.  E.  Whaley.  1983. Transaction Cost and The Small Firm Effect. Journal of Financial Econimics 12(1): 57-79.
[55] Stulz,  R.  1999.  Globalization  of  Equity Markets and The Cost of Capital. In: NBER working paper, 7021.
[56] Suta, I Putu Gede Ary. 2000. Menuju Pasar Modal  Modern. Jakarta:  Yayasan  SAD SATRIA BHAKTI.
[57] Sutisno. 2001. Manajemen Keuangan: Teori, Konsep,  dan  Aplikasi. Edisi  Kedua. Yogyakarta: EKONISIA.
[58] Vithessonthi, Chaiporn. 2007. The Short-Run Performance of Initial Public Offerings: An Empirical Study for Thailand. SSRN.
[59] Vithessonthi, Chaiporn. 2007. The Long-Run Performance of Initial Public Offerings: An Empirical Study for Thailand. SSRN.
[60] Xu,  Y.,  Malkiel,  B.,  2003.  Investing  The Behavior Of Idiosyncratic Volatility. Journal of Bussiness 76: 613-644
[61] Zheka,  Vitaliy  V.  2005.  Corporate Governance,  Ownership  Structure  and Corporate Efficiency: The Case of Ukraine. Managerial  and  Decision  Economics,  John Wiley and Sons, Ltd ., vol. 26(7) pages 451- 460.
[62] www.idx.co.id
[63] www.bps.go.id
[64] www.ksei.co.id
[65] www.finance.yahoo.com