## PENGUKURAN RISIKO BISNIS DAN RISIKO PENDANAAN DALAM PERUSAHAAN

## Miswanto
STIE YKPN Yogyakarta miswanto_miswanto@yahoo.com
Abstrak: Pengukuran Risiko Bisnis dan Risiko Pendanaan dalam Perusahaan. Dalam melakukan pengambilan keputusan leverage , manajer keuangan tidak cukup hanya memperhatikan laba, melainkan juga risiko yang ditimbulkan. Risiko dapat berupa ri- siko bisnis, risiko pendanaan, dan risiko total. Pengukurannya dapat dilakukan den- gan pendekatan statistika dan pendekatan pasar. Menurut pendekatan statistika, ri- siko total diukur dengan Koefisien Variasi EPS, atau dihitung dari Koefisien Variasi EBIT kali Degree of Financial Leverage (DFL). Risiko bisnis diukur dengan Koefisien Variasi EBIT, dan risiko pendanaan diukur dengan Koefisien Variasi EPS dikurangi dengan Koefisien Variasi EBIT. Menurut pendekatan pasar, risiko total diukur dengan beta leverage firm, risiko bisnis diukur dengan beta unleveraged firm , dan risiko pendanaan diukur dari beta leverage firm dikurangi dengan beta unleverage firm . Melalui pendekatan pasar dapat diperoleh adanya keterkaitan yang berupa trade-off antara risiko leverage dan return yang diharapkan.
Kata kunci: beta, bisnis, laba, leverage , pendanaan, dan risiko
Abstract: Business and Financial Risk Measurement in the Firms. In making deci- sions on leverage, financial managers is not enough to pay attention to the earnings, but should also pay attention to the risks. The risks can be business risk, financial risk, and total risk. They can be measured either by statistical or market approach. With the statistical approach, the total risk is measured by the coefficient of varia- tion of EPS, or calculated from the coefficient of variation of EBIT times the Degree of Financial Leverage (DFL). Business risk is measured by the coefficient of variation of EBIT, and financial risk is measured by the coefficient of variation of EPS reduced coefficient of variation of EBIT. With the market approach, the total risk is measured by beta leverage firm, business risk measured by beta unleveraged firm, and finan- cial risk obtained by reducing beta leverage firm by beta unleveraged firm. Through market approach a trade-off relationship between risk and expected return in leve- rage can be obtained.
Keywords: beta, business, earnings, leverage, financing, and risk

## PENDAHULUAN
Keputusan penting yang harus dilakukan oleh manajer keuangan atau chief financial officer (CFO) adalah keputusan investasi ( in- vestment decision ) dan keputusan pendanaan ( financial decision ). Dalam memasuki pasar, yang kondisi persaingannya sangat ketat se- perti sekarang ini, kedua keputusan tersebut harus selalu diupayakan efektif dan efisien,
karena baik keputusan investasi maupun ke- putusan pendanaan dapat mengakibatkan biaya tetap. Biaya tetap yang timbul dari ke- putusan investasi disebut biaya tetap operasi dan biaya tetap yang ditimbulkan dari kepu- tusan pendanaan disebut biaya tetap penda- naan. Penggunaan biaya tetap yang diupaya- kan untuk meningkatkan laba disebut leve- rage (Horne & Wachowicz, 2005). Dengan
demikian, ada dua leverage , yaitu leverage operasi dan leverage pendanaan (Miswanto, 2001)
Melihat dari sifatnya, biaya tetap menun- jukkan biaya yang besarnya tidak dipengaruhi atau tidak berubah meskipun volume penjua- lan atau produksi mengalami perubahan (Brigham et.al., 1999). Biaya tetap tersebut menjadi kewajiban yang harus dibayar meski- pun volume penjualan sedikit atau perusa- haan menderita kerugian. Penggunaan biaya tetap yang semakin besar, semakin ada ke- mungkinan laba yang ada tidak cukup untuk membayar biaya atau beban tetap tersebut. Adanya kemungkinan perusahaan menderita kerugian (atau apa yang terjadi tidak sesuai dengan yang diharapkan) yang ditimbulkan oleh adanya penggunaan biaya tetap, berarti penggunaan biaya tetap tersebut mengan- dung risiko. Oleh karena itu, pengukuran risi- ko yang ditimbulkan karena adanya penggu- naan leverage menjadi sangat penting agar manajer dalam mengambil keputusan peng- gunaan leverage mendapat informasi yang memadai dan seimbang, tidak hanya menge- nai labanya saja, tetapi juga risiko yang ditim- bulkannya.
Dengan adanya permasalahan seperti itu, dalam makalah ini, penulis akan menco- ba membahas risiko yang ditimbulkan oleh penggunaan leverage dan bagaimana cara pengukurannya, dan keterkaitannya dengan return yang diharapkan. Untuk mengawali pembahasan, penulis akan menguraikan ri- siko dalam leverage . Berikutnya, penulis menguraikan pengukuran risiko leverage dengan pendekatan statistika, dan juga den- gan pendekatan pasar. Pembahasan terak- hir, melalui pendekatan pasar dapat dipero- leh keterkaitan yang berlawanan ( trade-off )
antara risiko leverage dan return yang diha- rapkan.

## RISIKO PADA LEVERAGE
Leverage dibedakan menjadi leverage operasi, leverage pendanaan, dan leverage total. Seiring dengan pembedaan leverage , risiko pun dapat dibedakan menjadi risiko da- lam leverage operasi, risiko dalam leverage pendanaan, dan risiko leverage total. Berikut ini akan diuraikan risiko pada masing-masing leverage .

## 1. Risiko Leverage Operasi
Keputusan leverage operasi menunjukkan keputusan investasi yang menggunakan biaya tetap operasi oleh perusahaan (Rao, 1995: 581). Leverage operasi dapat digunakan un- tuk mengukur seberapa besar penggunaan biaya tetap operasi dalam suatu perusahaan. Biaya-biaya yang termasuk dalam biaya tetap operasi, antara lain: gaji pegawai, biaya asu- ransi, dan depresiasi gedung dan peralatan.
Penggunaan biaya tetap operasi semakin besar semakin bisa meningkatkan penjualan yang pada akhirnya meningkatkan laba sebe- lum bunga dan pajak (EBIT – earning before interest and tax ). Misalnya dengan gaji tetap karyawan dinaikkan, semangat kerja karya- wan meningkat yang dapat berdampak positif terhadap pencapaian laba yang diharapkan. Namun sebaliknya, penggunaan biaya tetap operasi yang semakin besar dapat menye- babkan adanya biaya tetap tersebut tidak terbayar. Dengan demikian, leverage operasi dapat menimbulkan risiko, dan risiko yang ditimbulkannya disebut risiko bisnis.

## 2. Risiko Leverage Pendanaan
Keputusan leverage pendanaan menun- jukkan keputusan pendanaan yang mengaki-
batkan adanya biaya tetap pendanaan. Biaya tetap tersebut berupa bunga untuk penda- naan dengan utang, dan dividen untuk pen- danaan dengan saham preferen.
Bunga utang dan dividen saham preferen merupakan biaya tetap pendanaan yang ha- rus dibayar tanpa mempedulikan besar- kecilnya tingkat laba perusahaan. Adanya pe- nambahan biaya tetap pendanaan akan me- ningkatkan laba per lembar saham ( earning per share – EPS). Namun sebaliknya, penggu- naan leverage pendanaan semakin besar da- pat menyebabkan biaya atau beban tetap pendanaan yang semakin besar tidak dapat terbayar. Adanya kemungkinan tidak ter- bayarnya biaya tetap pendanaan tersebut menunjukkan bahwa ada ketidakpastian EPS. Ketidakpastian tersebut karena adanya kepu- tusan pendanaan disebut risiko pendanaan ( financial risk ).
Dalam pengevaluasian alternatif-alternatif pendanaan, baik dengan utang maupun den- gan saham preferen, manajer keuangan atau CFO harus mempertimbangkan tidak hanya laba per lembar saham biasa, tetapi juga risi- ko pendanaan yang ditimbulkannya. Laba per lembar saham biasa akan diperoleh apabila laba yang didapat lebih besar daripada biaya tetap pendanaan yang berupa bunga atau dividen saham preferen. Dalam menganalisis keputusan leverage pendanaan , manajer keuangan atau CFO harus mengenali risiko yang ditimbulkannya, yaitu risiko pendanaan.
3. Risiko Leverage Total Leverage total merupakan kombinasi an- tara leverage operasi dan leverage penda- naan . Leverage total digunakan untuk melihat kemampuan perusahaan dalam penggunaan biaya tetap, baik biaya tetap operasi maupun
biaya tetap pendanaan. Dengan demikian, leverage total dapat dipandang sebagai ref- leksi keseluruhan dari biaya tetap operasi dan pendanaan. Analisis leverage total membantu manajemen keuangan atau CFO dalam men- ganalisis persentase perubahan EPS yang dis- ebabkan oleh adanya persentase perubahan pada volume penjualan. Risiko total merupa- kan penggabungan risiko bisnis dan risiko pendanaan. Untuk menganalisis, pengaruh keputusan leverage total terhadap laba dapat menggunakan degree of total leverage (DTL) (Miswanto, 2001).

## PENGUKURAN RISIKO DENGAN PENDEKATAN STATISTIKA
1. Pengukuran Risiko Bisnis
Berkaitan adanya keputusan leverage operasi, perusahaan akan menanggung risiko, yang disebut risiko bisnis. Risiko bisnis dapat diartikan dalam beberapa cara. Dalam pen- dekatan statistika, risiko bisnis diartikan seba- gai variabilitas laba operasi atau laba sebelum bunga dan pajak ( earning before interest and tax – EBIT)(Horne & Wachowicz, 2005). Fak- tor-faktor yang mempengaruhinya adalah: variabilitas penjualan, variabilitas biaya ope- rasi, dan leverage operasi (Marsh, 1995). Jika ketiga variabilitas tersebut meningkat, maka risiko bisnis juga meningkat. Sebaliknya jika ketiga variabilitas tersebut menurun, maka risiko bisnis juga menurun. Jika manajer keu- angan perusahaan menginginkan risiko bisnis berkurang tindakan yang dilakukan adalah menstabilkan penjualan, menstabilkan biaya operasi, dan menurunkan leverage operasi. Risiko bisnis ini diukur dengan menggunakan koefisien variasi laba operasi (KV EBIT ) (Mis- wanto, 2001). KV EBIT adalah deviasi standar laba operasi dibagi dengan laba operasi yang
diharapkan atau laba operasi rata-rata (Horne & Wachowicz, 2005).
Diharapkan Operasi Laba Operasi Laba Standar Deviasi = Bisnis Risiko

## 2. Pengukuran Risiko Pendanaan
Sebagai akibat perusahaan menggunakan biaya pendanaan tetap, perusahaan sering menghadapi apa yang disebut risiko penda- naan. Risiko pendanaan adalah tambahan risiko sebagai akibat perusahaan mengguna- kan pendanaan dengan utang dan atau den- gan saham preferen. Risiko pendanaan dapat dicari dengan rumus: koefisien variasi EPS (KV EPS ) dikurangi koefisien EBIT (KV EBIT ) (Mis- wanto, 2001). Dengan adanya risiko penda- naan memungkinkan terjadi keadaan yang membuat perusahaan tidak dapat menutup biaya tetap pendanaan yang berupa bunga utang jangka panjang (obligasi) dan atau divi- den saham preferen. Apabila penggunaan pendanaan dengan obligasi atau saham pre- feren semakin meningkat, risiko pendanaan yang ditanggung oleh perusahaan juga sema- kin tinggi, karena adanya biaya tetap penda- naan yang semakin tinggi pula.
3. Pengukuran Risiko Total
Risiko total sama dengan risiko bisnis di- tambah risiko pendanaan. Jumlah risiko bis- nis dan pendanaan membentuk risiko keselu- ruhan perusahaan. Risiko perusahaan yang tinggi mengarahkan perusahaan ke dalam insolvency . Insolvency yang terjadi pada sua- tu perusahaan dapat mengakibatkan perusa- haan tersebut dilikuidasi. Apabila sudah se- demikian buruk kondisinya, sehingga suatu perusahaan terpaksa harus dilikuidasi, peme- gang saham biasa mempunyai posisi yang sangat lemah dan kecil kemungkinan untuk mendapatkan laba.
Risiko total dicari dengan menggunakan koefisien variasi EPS (KV EPS ). KV EPS adalah se- bagai ukuran risiko relatif risiko perusahaan secara total. KV EPS merupakan deviasi standar EPS dibagi dengan EPS yang diharapkan atau EPS rata-rata. Apabila diketahui risiko total dan risiko bisnis, risiko pendanaan dapat dica- ri dengan rumus: KV EPS - KV EBIT . Apabila dike- tahui koefisien variasi EBIT dan tingkat leve- rage pendanaan (DFL) dari EBIT yang diha- rapkan, risiko total dapat dicari dengan cara mengalikan KV EBIT dengan DFL-nya (Miswan- to, 2001; Horne & Wachowicz, 2005).
Risiko total = KV EBIT x DFL E(EBIT)
Sebuah kasus, ada dua perusahaan, se- but saja: A dan B. Kedua perusahaan mem- butuhkan dana sebesar Rp800 juta. Dana pada perusahaan A semua dibelanjai dengan saham biasa. Dana pada perusahaan B, 60 persen dibelanjai dengan saham biasa dan 40 persen dibelanjai dengan utang (bunga sebesar 10 persen per tahun). Laba operasi yang diharapkan baik pada perusahaan A maupun B sebesar Rp100 juta. Deviasi stan- dar laba operasi baik pada perusahaan A maupun B sebesar Rp30 juta. Harga pasar saham biasa pada saat itu sebesar Rp1.600 per lembar dan tingkat pajak perusahaan sebesar 30 persen. Berapa EPS dan risiko total baik pada perusahaan A maupun pada perusahaan B? Jawaban dari pertanyaan tersebut dapat diikuti dalam perhitungan yang tersaji pada Tabel 1.
Hasil perhitungan pada Tabel 1 menun- jukkan bahwa perusahaan A, yang hanya dibelanjai dengan ekuitas saham, memiliki EPS sebesar Rp140, dan perusahaan B yang dibelanjai, baik dengan utang maupun den-
gan ekuitas saham, sebesar Rp158,66. Risi- ko total perusahaan A sebesar 0,30, dan risi- ko total perusahaan B sebesar 0,44. Dengan demikian, baik EPS maupun risiko total pada perusahaan B lebih besar daripada perusa- haan A. Adanya risiko total pada perusahaan B lebih dari perusahaan A adalah disebabkan perusahaan B menggunakan biaya tetap pendanaan sedangkan perusahaan A tidak menggunakan.
Tabel 1. Penghitungan Risiko Total
Perusahaan A Perusahaan B Bagian I EBIT (laba opera- si) 100.000.000 100.000.000 Bunga (10%) - 32.000.000 Laba sebelum pajak 100.000.000 68.000.000 Pajak (30%) 30.000.000 20.400.000 EAT (laba setelah pajak) 70.000.000 47.600.000 Jumlah lembar saham 500.000 300.000 Laba per lembar saham (EPS) 140 158,66 Bagian II Deviasi standar
EPS (  EPS ) 1) Rp42 Rp70 DFL 2) 1 1,47 Risiko total 3) 0,3 0,44
Keterangan:
1. Deviasi standar EPS dihitung dengan ru- mus:
EBIT t biasa saham lembar jumlah  ) 1 ( 1  2. DFL dihitung dengan rumus: t PD I EBIT E EBIT E    1 ) ( ) ( 3. Risiko total dihitung dengan rumus:
DFL EBIT E atau EPS E EBIT EPS ) ( ) (  
Apabila faktor risiko diabaikan, penda- naan pada perusahaan B adalah lebih baik daripada pendanaan pada perusahaan A, karena perusahaan B memiliki EPS lebih be- sar daripada perusahaan A. Namun demi- kian, dalam melakukan penilaian, mana yang lebih baik antara pendanaan pada pe- rusahaan A atau B, manajer keuangan tidak boleh mengabaikan faktor risiko. Dengan faktor risiko diperhatikan, sikap seseorang atau manajer terhadap risiko sangat menen- tukan untuk mengatakan pendanaan pada perusahaan yang mana, yang lebih baik. Manajer keuangan yang bersikap agresif, berani menanggung risiko, dan akan menga- takan bahwa pendanaan pada perusahaan B lebih baik daripada perusahaan A. Meskipun memiliki risiko yang lebih besar, tetapi peru- sahaan B memiliki EPS yang lebih besar. Se- baliknya, seorang manajer yang bersikap konservatif, tidak berani menanggung risiko besar, dan akan mengatakan bahwa penda- naan pada perusahaan A lebih baik daripada perusahaan B. Meskipun perusahaan A me- miliki EPS lebih rendah, tetapi perusahaan A memiliki risiko total yang lebih rendah pula.

## PENGUKURAN RISIKO DENGAN PENDEKATAN PASAR
Total risiko portofolio terdiri dari dua komponen yaitu risiko sistematis ( systematic risk atau market risk atau nondiversifiable risk) dan risiko tidak sistematis ( unsystemat- ic risk atau company-specific risk atau diver- sifiable risk ). Beta adalah menunjukkan risi- ko sistematis. Beta perusahaan dapat digu- nakan untuk mengukur risiko bisnis, risiko
pendanaan, dan risiko total dalam kaitann dengan penggunaan leverage mengukur risiko bisnis, risiko pendanaan, dan risiko total leverage , terlebih dulu dib has mengenai apa itu beta, dan bagaimana cara mengukur beta sebagai koefisien risiko sistematis (Horne & Wachowicz Gambar 1 menunjukkan hubungan risiko total, risiko sistematis, dan risiko tidak si tematis pada portofolio.
Gambar 1. Hubungan Risiko Total, Sistematis, dan Tidak Sistematis pada Port folio
Risiko sistematis ( systematic risk avoidable risk) mempengaruhi semua sekur tas walaupun dalam tingkat yang berbeda. Risiko sistematis adalah risiko yang terjadi karena pengaruh pasar secara keseluruhan misalnya perubahan keadaan perekonomian secara umum, pengaruh kebijakan fiskal dan moneter, inflasi, dan perubahan situasi pasar minyak.
Risiko sistematis adalah bagian dari total risiko sekuritas-sekuritas yang tidak dapat d hilangkan dengan diversifikasi portofolio. Dengan telah dilakukan diversifikasi portof lio secara optimal maka risiko tersebut juga risiko pasar yang diukur dengan beta (
pendanaan, dan risiko total dalam kaitannya leverage . Sebelum mengukur risiko bisnis, risiko pendanaan,
, terlebih dulu diba- has mengenai apa itu beta, dan bagaimana cara mengukur beta sebagai koefisien risiko Horne & Wachowicz, 2005). 1 menunjukkan hubungan risiko total, risiko sistematis, dan risiko tidak sis-
Hubungan Risiko Total, Sistematis, matis pada Porto-
systematic risk atau un- mempengaruhi semua sekuri- tas walaupun dalam tingkat yang berbeda. Risiko sistematis adalah risiko yang terjadi karena pengaruh pasar secara keseluruhan misalnya perubahan keadaan perekonomian secara umum, pengaruh kebijakan fiskal dan an perubahan situasi pasar
Risiko sistematis adalah bagian dari total sekuritas yang tidak dapat di- hilangkan dengan diversifikasi portofolio. Dengan telah dilakukan diversifikasi portofo- lio secara optimal maka risiko tersebut juga risiko pasar yang diukur dengan beta (  ).
Risiko tidak sistematis ( adalah risiko yang unik terdapat pada suatu perusahaan atau industri tertentu. Risiko t dak sistematis meliputi faktor pada suatu perusahaan misalnya pe ketinggalan teknologi, pengembangan produk baru, dan kegiatan-kegiatan lain yang unik pada suatu perusahaan. Risiko tidak sistem tis adalah bagian dari total risiko sekuritas sekuritas yang dapat dihilangkan dengan d versifikasi portofolio, diseb ble risk . Oleh karena itu, Risiko tidak sistem tis harus diatasi dengan melakukan divesifik si, investor tidak dapat mengharapkan adanya keuntungan tidak disengaja dari menanggung risiko yang dapat dihindari ini, sedangkan d lam risiko sistematis, investor dapat mengh rapkan keuntungan tidak disengaja dari ke daan perekonomian yang membaik.
Beta suatu saham sebagai risiko siste tis mempengaruhi tingkat ( required rate of return) bungan beta saham deng disyaratkan saham dapat dilihat dengan b berapa pendekatan:
1. Model Indeks Tunggal
Dengan menggunakan data beta saham (  j ) dapat dihitung melalui h bungan fungsional (regresi linear) antara of return saham sebagai variabe dan rate of return portofolio pasar (indeks pasar) sebagai variabel gan fungsional tersebut dikenal sebagai mo el indeks tunggal atau market model model indeks tunggal sebagai berikut (E Gruber, 1995, p. 152):
R i =  i +  i R M + e i

## Pengukuran Risiko Bisnis … (Miswanto)
Risiko tidak sistematis ( unsystematic risk) adalah risiko yang unik terdapat pada suatu perusahaan atau industri tertentu. Risiko ti- dak sistematis meliputi faktor-faktor spesifik pada suatu perusahaan misalnya pemogokan, ketinggalan teknologi, pengembangan produk kegiatan lain yang unik pada suatu perusahaan. Risiko tidak sistema- tis adalah bagian dari total risiko sekuritas- sekuritas yang dapat dihilangkan dengan di- versifikasi portofolio, disebut juga diversifia- . Oleh karena itu, Risiko tidak sistema- tis harus diatasi dengan melakukan divesifika- si, investor tidak dapat mengharapkan adanya keuntungan tidak disengaja dari menanggung risiko yang dapat dihindari ini, sedangkan da- istematis, investor dapat mengha- rapkan keuntungan tidak disengaja dari kea- daan perekonomian yang membaik.
suatu saham sebagai risiko sistema- tis mempengaruhi tingkat return disyaratkan required rate of return) saham tersebut. Hu- bungan beta saham dengan tingkat return disyaratkan saham dapat dilihat dengan be-

## Model Indeks Tunggal
Dengan menggunakan data time series , ) dapat dihitung melalui hu- bungan fungsional (regresi linear) antara rate saham sebagai variabel dependent portofolio pasar (indeks pasar) sebagai variabel independent . Hubun- gan fungsional tersebut dikenal sebagai mod- market model . Rumus model indeks tunggal sebagai berikut (Elton &
R i adalah rate of return saham i,  i adalah bagian rate of return saham i yang tidak di- pengaruhi oleh perubahan pasar,  i adalah beta, sebagai parameter yang mengukur perubahan yang diharapkan pada R i kalau ter- jadi perubahan pada R M , R M adalah rate of return indeks pasar, dan e i variabel random.
Dengan data historis rate of return saham individual dan rate of return indeks pasar da- pat dicari koefisien  i dan koefisien  i . Per- samaan market model tersebut merupakan persamaan regresi linear sederhana. Bebera- pa program statistik dapat digunakan untuk menghitung persamaan model indeks tung- gal. Hasil perhitungan tersebut jika di-plot- kan dalam suatu gambar akan tampak seperti dalam Gambar 2.
Beta menunjukkan kemiringan (slope) ga- ris regresi tersebut, dan  menunjukkan in- tersep dengan sumbu R it . Semakin besar  , semakin curam kemiringan garis tersebut, dan sebaliknya. Penyebaran titik-titik penga- matan di sekitar garis regresi tersebut me- nunjukkan risiko unik (sisa) sekuritas yang di-
amati. Semakin menyebar titik-titik tersebut, semakin besar risiko unik (sisa)nya.
2. Capital Assets Pricing Model
Capital-asset pricing model (CAPM) menggambarkan hubungan antara risiko den- gan required rate of return sekuritas. CAPM menggunakan asumsi-asumsi: tidak ada biaya transaksi; investor bisa melakukan investasi sekecil apapun pada setiap jenis sekuritas; tidak ada pajak penghasilan pada para inves- tor; investor tidak dapat mempengaruhi har- ga saham dengan tindakan membeli atau menjual saham; investor akan bertindak se- mata-mata atas pertimbangan nilai yang di- harapkan dan deviasi standar rate of return portofolio; investor bisa melakukan short sales; terdapat riskless lending dan borrowing rate , sehingga pemodal bisa menyimpan dan meminjam dengan tingkat bunga yang sama; investor mempunyai pengharapan yang ho- mogen; dan semua aktiva diperjualbelikan (Husnan, 1994: 166-162).
Risiko (beta) sebagai risiko sistematis sua- tu sekuritas dapat digambarkan dengan suatu

## Gambar 2. Penggambaran Beta
garis karakteristik ( characteristic line Gambar 3).
Garis karakteristik menggambarkan h bungan antara excess expected return bihan return di atas risk-free rate
ritas dengan market's excess expected r turns . Hubungan yang diharapkan berdasa kan data masa lalu sehingga garis regresi yang digambarkan merupakan hubungan historis (Horne & Wachowicz, 2005).
Slope garis karakteristik disebut beta, yang merupakan indeks risiko sistematis, lihat Gambar 4. Beta mengukur sensitivitas suatu sekuritas terhadap perubahan portofolio pasar. Beta suatu portofolio ad lah rata-rata-tertimbang beta secara individu dalam portofolio. Portofolio pasar mempunyai beta sama dengan satu. Suatu sekuritas yang mempunyai beta sama dengan satu (slope =1), berarti bahwa return sekuritas tersebut bervariasi secara proporsional dengan excess return portfolio pasar atau dengan kata lain sekuritas tersebut
characteristic line ) (lihat
Garis karakteristik menggambarkan hu- excess expected return (kele- free rate ) suatu seku- market's excess expected re- Hubungan yang diharapkan berdasar- kan data masa lalu sehingga garis regresi yang digambarkan merupakan hubungan historis
Slope garis karakteristik disebut beta, yang merupakan indeks risiko sistematis, lihat ur sensitivitas return suatu sekuritas terhadap perubahan return portofolio pasar. Beta suatu portofolio ada- tertimbang beta-beta sekuritas secara individu dalam portofolio. Portofolio pasar mempunyai beta sama dengan satu. yang mempunyai beta sama dengan satu (slope =1), berarti bahwa excess sekuritas tersebut bervariasi secara excess return portfolio pasar atau dengan kata lain sekuritas tersebut
mempunyai risiko sistematis yang sama de gan portofolio pasar sebagai keseluruhan.
Pada Gambar 4 diilustrasikan bahwa su tu sekuritas yang mempunyai beta lebih b sar dari satu (slope >1), berarti bahwa return sekuritas tersebut bervariasi lebih pr porsional dari excess return portfolio atau dengan kata lain sekuritas tersebut mempunyai risiko sistematis yang lebih besar daripada portofolio pasar sebagai keselur han. Sekuritas semacam ini disebut investasi yang agresif (Horne & Wachowicz
Dalam Gambar 4, suatu sekuritas yang mempunyai beta lebih kecil dari satu (slope < 1), berarti bahwa excess return sebut bervariasi kurang proporsional dari excess return portfolio ta lain sekuritas tersebut mempunyai risiko sistematis yang lebih kecil daripada portofol pasar sebagai keseluruhan. cam ini disebut investasi yang defensif ( & Wachowicz, 2005).
Hubungan antara rate of return minta dengan risiko sistematis (diukur dengan
Gambar 3. Garis Karakteristik
Pengukuran Risiko Bisnis … (Miswanto)
mempunyai risiko sistematis yang sama den- olio pasar sebagai keseluruhan.
Pada Gambar 4 diilustrasikan bahwa sua- tu sekuritas yang mempunyai beta lebih be- sar dari satu (slope >1), berarti bahwa excess sekuritas tersebut bervariasi lebih pro- excess return portfolio pasar engan kata lain sekuritas tersebut mempunyai risiko sistematis yang lebih besar daripada portofolio pasar sebagai keseluru- han. Sekuritas semacam ini disebut investasi Horne & Wachowicz, 2005).
Dalam Gambar 4, suatu sekuritas yang beta lebih kecil dari satu (slope < excess return sekuritas ter- sebut bervariasi kurang proporsional dari pasar atau dengan ka- ta lain sekuritas tersebut mempunyai risiko sistematis yang lebih kecil daripada portofolio sebagai keseluruhan. Sekuritas sema- cam ini disebut investasi yang defensif (Horne
rate of return yang di- minta dengan risiko sistematis (diukur dengan
beta) suatu sekuritas disebut security market line (SML) (lihat Gambar 5). SML menu jukkan hubungan linier positif antara risiko dengan return yang diinginkan oleh investor. Semakin besar beta suatu sekuritas, maka semakin besar risiko sistematisnya, dan s makin besar return yang diinginkan oleh i vestor (Elton & Gruber, 1995: 152).
Rate of return yang diminta investor ad lah tingkat bebas risiko ( risk-free rate bah suatu risk premium untuk risiko sistem tis yang proporsional terhadap beta.
Gambar 5. Security Market Line (SML)
Gambar 4. Contoh

## security market
SML menun- kan hubungan linier positif antara risiko yang diinginkan oleh investor. Semakin besar beta suatu sekuritas, maka semakin besar risiko sistematisnya, dan se- yang diinginkan oleh in- 152). yang diminta investor ada- free rate ) ditam- untuk risiko sistema- tis yang proporsional terhadap beta.
(SML)
Rate of return yang diminta untuk suatu sekuritas adalah sama dengan diminta oleh pasar untuk suatu investasi yang risikonya lebih rendah ditambah suatu premium . Risk premium mempunyai fungsi sebagai premi untuk risiko pasar dan premi untuk risiko sistematis suatu sekuritas, s dangkan beta adalah suatu indeks ya nyajikan risiko sistematis suatu sekuritas s cara individu. Risk premium tuk suatu sekuritas tertentu di pasar adalah expected market return dikurangi dengan free rate .
Risk premium (Rp) adalah:
ܴ݌ ൌ ( ܴത ெ െ ݅ ) ߚ ௝
Penjelasan: i adalah return bebas risiko ( free rate), ܴത ெ adalah tingkat minta untuk pasar,  j adalah koefisien beta untuk sekuritas j. Rate of return (disyaratkan) untuk sekuritas j ܴ ௝ ൌ ݅൅ ( ܴത ெ െ ݅ ) ߚ ௝
Penjelasan: i adalah return bebas risiko ( free rate), ܴത ெ adalah tingkat
. Contoh Characteristic Line dengan Beta Berbeda
yang diminta untuk suatu sekuritas adalah sama dengan return yang diminta oleh pasar untuk suatu investasi yang risikonya lebih rendah ditambah suatu risk mempunyai fungsi sebagai premi untuk risiko pasar dan premi untuk risiko sistematis suatu sekuritas, se- dangkan beta adalah suatu indeks yang me- nyajikan risiko sistematis suatu sekuritas se-
Risk premium yang diminta un- tuk suatu sekuritas tertentu di pasar adalah dikurangi dengan risk-
lah return bebas risiko ( risk- adalah tingkat return yang di- adalah koefisien beta
return yang diminta (disyaratkan) untuk sekuritas j ሺܴ ௝ ) adalah:
return bebas risiko ( risk- adalah tingkat return yang di-
minta untuk pasar portofolio, dan  j adalah koefisien beta untuk sekuritas j.
Semakin tinggi beta suatu sekuritas maka semakin tinggi risiko sistematis sehingga se- makin tinggi pula return yang diminta oleh investor untuk sekuritas yang bersangkutan. Dalam keseimbangan pasar, suatu sekuritas diharapkan memberikan suatu return diha- rapkan yang setaraf dengan risiko sistematis- nya. Dengan CAPM memungkinkan untuk menaksir nilai sekuritas-sekuritas dengan memberikan suatu discount rate yang dapat digunakan dalam suatu model penilaian divi- den. Jika suatu saham biasa mempunyai ting- kat pertumbuhan dividen yang terus menerus konstan, maka rumusnya (Horne & Wacho- wicz, 2005):
ܸ = ܦ ௧ ݇ ௘ − ݃ V adalah nilai sekuritas, D t adalah deviden pada waktu t, k e adalah rate of return yang disyaratkan, dan g adalah tingkat pertumbu- han dividen.
Robert Hamada mengkombinasikan Capi- tal Assets Pricing Model (CAPM) dengan model Modigliani-Miller setelah pajak, yang akhirnya dapat menunjukkan bahwa risiko bisnis dan risiko pendanaan mempengaruhi biaya ekuitas ( cost of equity ) pada perusa- haan yang mempunyai leverage pendanaan (Brigham et.al., 1999, p. 405).
݇ ௦௅ = TB Bebas Risiko + Premi RB + Premi RF ݇ ௦௅ = ݇ ோி + ( ݇ ெ − ݇ ோி ) ܾ ௨
+ ( ݇ ெ − ݇ ோி ) ܾ ௨ (1 − ܶ )( ܦ / ܵ )
TB adalah tingkat bunga, RB adalah risiko bis- nis, RF adalah risiko pendanaan, k sL adalah biaya ekuitas, b U adalah koefisien beta peru- sahaan jika tidak menggunakan leverage pendanaan, k M adalah risiko pasar, k RF adalah
tingkat bunga bebas risiko, T adalah pajak, D adalah jumlah utang, dan S adalah jumlah ekuitas. Berdasarkan persamaan rumus k sL , jika premium risiko bisnis dan risiko penda- naan meningkat, mengakibatkan biaya ekui- tas meningkat.
3. Arbitrage Pricing Theory
Arbitrage Pricing Theory (APT) menggu- nakan konsep hukum satu harga ( the law of one price ). Harga suatu aktiva tergantung pa- da lebih dari satu faktor. Di samping itu, apa- bila aktiva yang berkarakteristik sama dijual dengan harga yang berbeda, akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrage den- gan membeli aktiva yang berharga murah dan pada saat yang sama menjualnya dengan harga yang lebih tinggi sehingga memperoleh laba tanpa risiko. Dengan adanya arbitrage akan menjamin harga ekuilibrium berdasar pada risiko dan return (Husnan, 1994).
Dengan menggunakan model dua faktor, required rate of return sekuritas dapat dije- laskan sebagai berikut (Horne & Wachowicz, 2005):
R j =  0 + (  1 )b 1j + (  2 )b 2j R j adalah required rate of return saham j,  0 adalah rate of return yang diharapkan saham j apabila b j1 dan b j2 sama dengan nol,  1 dan  2 merupakan premi risiko atas F 1 dan F 2 (F adalah faktor), dan b 1j dan b 2j menunjukkan kepekaan tingkat return saham j terhadap nilai F 1 dan F 2 . Faktor-faktor tersebut mung- kin saja berupa harga minyak, tingkat bunga, inflasi, dan sebagainya (Husnan, 1994: 222).
Apabila seorang investor membentuk portofolio yang didiversifikasi dengan baik, risiko residual akan mendekati nol dan hanya risiko sistematislah yang relevan. Faktor- faktor yang mempengaruhi risiko sistematis dalam persamaan di atas adalah b j1 dan b j2 .
Karena investor tersebut berkepentingan dengan required rate of return dan risiko, ma- ka ia hanya akan berkepentingan terhadap return yang diharapkan pada portofolio, b 1 portofolio, dan b 2 portofolio. Berdasarkan hukum satu harga dua atau lebih portofolio yang mempunyai risiko sama harus memberi- kan tingkat return yang diharapkan yang sa- ma pula.

## PENGUKURAN RISIKO BISNIS DAN RISIKO PENDANAAN DENGAN KOEFISIEN BETA
Seperti yang sudah dijelaskan di atas bahwa penggunaan biaya tetap operasi me- nimbulkan risiko bisnis, dan penggunaan biaya tetap pendanaan menimbulkan risiko pendanaan. Gabungan kedua risiko tersebut menunjukkan risiko total. Selain dapat di- ukur dengan pendekatan statistika, pengu- kuran risiko bisnis dan risiko pendanaan da- pat diukur dengan koefisien beta, yaitu koe- fisien risiko sistematis suatu perusahaan. Cara perhitungan beta tersebut sudah dije- laskan seperti tersebut di atas, yang dapat diukur dengan beberapa pendekatan.
Apabila perusahaan mempunyai utang, beta perusahaan menunjukkan risiko total. Risiko bisnis dapat diukur dengan beta peru- sahaan tidak mempunyai utang ( beta unle- veraged firm ). Risiko pendanaan dapat di- ukur dengan beta leverage firm dikurangi dengan beta unleveraged firm .
Beta unleveraged firm dihitung dengan menggunakan rumus sebagai berikut (Hus- nan & Pudjiastuti, 1994; Horner & Wacho- wihcz, 2005).
ߚ ௝௨ = ߚ ௝
[1 + ( ܤ / ܵ )( 1 − ܶ )]
ߚ ௝௨ adalah beta yang mengukur risik sistema- tis ekuitas perusahaan jika tidak mempunyai
utang (unleveraged firm), ߚ ௝௨ adalah beta yang mengukur risiko sistematis ekuitas peru- sahaan mempunyai utang (leverage firm), B/S adalah debt-to-equity dalam market value term , dan T adalah tingkat pajak perusahaan.
Kemudian risiko pendanaan dihitung dari be- ta leverage firm dikurangi dengan beta unle- veraged firm. Agar ada gambaran yang lebih nyata mengenai pengukuran beta unleve- raged firm, berikut ini diberikan contoh seba- gai berikut. Ada dua perusahaan A dan B den- gan Koefisien beta leverage firm masing- masing sebesar 1,2 dan 1,6, debt-to-equity dalam market value term pada perusahaan A dan B masing-masing sebesar 0,2 dan 0,4. Tingkat pajak perusahaan sebesar 30%. Apa- bila dihitung dengan rumus tersebut di atas, beta unleveraged firm sebagai risiko bisnis pada perusahaan A dan B masing-masing menunjukkan sebesar 1,05 dan 1,25. Kemu- dian risiko pendanaan pada perusahaan A dan B masing-masing sebesar 0,15 dan 0,35. Hasil perhitungan ini tersaji dalam Tabel 2.
Tabel 2. Perhitungan Risiko Bisnis dan Risiko Pendanaan dengan Koefisien Beta
Perusahaan A Perusahaan B Beta leverage firm (Risiko total) 1,2 1,6 B/S dalam market value 0,2 0,4 Tingat pajak pe- rusahaan 0,3 0,3 Beta unleveraged firm (Risiko bis- nis) 1,05 1,25 Risiko Pendanaan = Risiko total – risiko bisnis 0.15 0,35
Dari contoh kasus seperti yang tersaji pada Tabel 2, apabila risiko pendanaan te- tap, kenaikan proporsi utang dalam nilai pa- sar akan menaikkan risiko bisnis dan risiko total. Sebaliknya, apabila risiko bisnis tetap, kenaikan pendanaan yang berakibat ada be- ban tetap akan menyebabkan risiko penda- naan naik dan risiko total juga naik. Sehu- bungan itu, perusahaan ketika mengguna- kan biaya tetap, baik pada operasi maupun pada pendanaan, tidak cukup hanya melihat laba yang dihasilkan, tetapi juga harus meli- hat berapa besar risiko yang ditimbulkan.

## TRADE-OFF ANTARA RISIKO LEVERAGE DAN RETURN
Melalui pendekatan pasar dapat dipero- leh adanya keterkaitan yang berupa adanya trade-off antara risiko leverage dan return yang diharapkan. Risiko bisnis dan risiko pen- danaan berpengaruh terhadap: insolvency , rate of return yang diharapkan, dan struktur modal. Jumlah risiko bisnis dan pendanaan membentuk risiko keseluruhan perusahaan.
Risiko perusahaan yang tinggi mengarahkan perusahaan ke dalam insolvency . Insolvency yang terjadi pada suatu perusahaan dapat mengakibatkan perusahaan tersebut dilikui- dasi. Seandainya perusahaan dilikuidasi urut- urutan investor yang mendapat klaim atau dana pengganti dari yang telah diinvestasikan adalah: pertama, investor pemberi utang pe- rusahaan, kedua, investor saham preferen, dan terakhir (jika masih ada kekayaan tersisa) baru diberikan kepada investor saham biasa (Brigham et.al., 1999: 1001). Kejadian terse- but dapat disebabkan oleh risiko perusahaan tinggi dan mengakibatkan para pemegang saham mempunyai posisi yang lemah dalam klaim seandainya perusahaan dilikuidasi.
Bankruptcy cost adalah biaya terjadi ka- rena perusahaan menderita bangkrut. Ke- mungkinan bangkrut tergantung pada sebe- rapa besar risiko bisnis dan pendanaan (Marsh, 1995: 306). Risiko bisnis dan penda- naan yang semakin besar akan meningkatkan kemungkinan bangkrut (Kale, Noe, & Ramirez, 1991). Dengan ada kemungkinan bangkrut
Gambar 6. Hubungan Tingkat Risiko dengan Return yang Diharapkan (Hampton, 1983, p. 400)
yang semakin besar, rate of return yang disya- ratkan oleh investor ekuitas semakin besar pula. Oleh karena itu risiko bisnis dan penda- naan berpengaruh dalam proses penentuan struktur modal.
Seperti yang sudah disebutkan di atas bahwa risiko bisnis dan pendanaan berpenga- ruh pada return yang diharapkan dari suatu investasi (Hampton, 1983: 400). Risiko bisnis dan pendanaan dapat dinyatakan dalam garis pasar ( market line ). Semakin besar risiko bis- nis dan pendanaan, semakin besar return yang diharapkan. Dengan demikian, penggu- naan leverage yang menyebabkan risiko bis- nis dan pendanaan semakin besar, perusa- haan dalam melakukan investasi harus memi- lih investasi yang returnnya juga semakin be- sar. Gambar 6 menunjukkan hubungan risiko bisnis dan pendanaan dengan return yang diharapkan dari suatu investasi.

## SIMPULAN
Manajer keuangan atau chief financial officer (CFO) harus hati-hati dalam melaku- kan pengambilan keputusan leverage. Leve- rage adalah penggunaan biaya tetap dalam upaya meningkatkan laba. Leverage ada dua macam, yaitu leverage operasi dan leve- rage pendanaan. Leverage operasi adalah penggunaan biaya tetap operasi, dan leve- rage pendanaan adalah penggunaan biaya tetap pendanaan. Kombinasi kedua leverage disebut leverage total. Dalam melakukan pengambilan keputusan leverage, manajer keuangan tidak cukup hanya memperhati- kan laba yang terjadi, melainkan juga harus memperhatikan risiko yang ditimbulkan. Oleh karena itu, pengukuran risiko yang di- timbulkan karena adanya penggunaan leve- rage menjadi sangat penting agar manajer
dalam mengambil keputusan penggunaan leverage mendapat informasi yang memadai dan seimbang, tidak hanya mengenai la- banya saja, tetapi juga risiko yang ditimbul- kannya.
Risiko yang terjadi karena adanya leve- rage operasi, leverage pendanaan, dan leve- rage total masing-masing disebut risiko bis- nis, risiko pendanaan, dan risiko total. Pen- gukuran risiko bisnis, risiko pendanaan, dan risiko total dapat dihitung dengan pendeka- tan statistika dan pendekatan pasar. Dengan pendekatan statistika, risiko total diukur dengan Koefisien Variasi laba per lembar saham (earning per share - EPS), atau dihi- tung dari Koefisien Variasi laba sebelum bunga dan pajak (earning before interest and tax – EBIT) kali Degree of Financial Leve- rage (DFL). Risiko bisnis diukur dengan Koe- fisien Variasi EBIT, dan risiko pendanaan di- ukur dengan Koefisien Variasi EPS dikurangi dengan Koefisien Vari a si EBIT. Dengan pen- dekatan pasar, risiko total diukur dengan beta leverage firm, risiko bisnis diukur den- gan beta unleveraged firm, dan risiko pen- danaan diukur dari beta leverage firm diku- rangi dengan beta unleveraged firm. Melalui pendekatan pasar dapat diperoleh adanya keterkaitan yang berupa trade-off antara risiko leverage dan return yang diharapkan. Risiko bisnis dan risiko pendanaan berpen- garuh terhadap: insolvency, rate of return yang diharapkan, dan struktur modal.
Pada perusahaan yang sudah terbuka (tbk), pengukuran risiko dalam leverage da- pat dengan pendekatan statistika dan juga dengan pendekatan pasar. Akan tetapi, apa- bila suatu perusahaan belum terbuka (tbk), data pasarnya tidak ada. Oleh karena itu, pengukuran risiko bisnis, risiko pendanaan,
dan risiko total dalam leverage pada peru- sahaan yang belum terbuka hanya bisa menggunakan pendekatan statistika. Apabi- la dilaksanakan dengan pendekatan pasar, pengukuran risiko pada perusahaan yang belum terbuka dapat dilakukan dengan menggunakan proksi pada perusahaan yang sudah terbuka (tbk) yang mempunyai karak- teristik dan risiko yang sama.

## DAFTAR PUSTAKA
Brealey, R.A., Myers, S.C. & Marcus, A.J.
(1995) Fundamentals of Corporate Finance, International Edition. New York: McGraw-Hill, Inc.
Brigham, E.F., Gapenski, L.C. & Ehrhardt, M.C. (1999) Financial Management: Theory and Practice , Ninth Edition. New York: The Dryden Press.
Elton, E.J. & Gruber, M.J. (1995) Modern Port- folio Theory and Investment Analysis. http://sais.aisnet.orgHampton, 1983
Horne, J.C. & Wachowicz JR, J.M. (2005) Fun- damental of Financial Management, 12 th Edition. New Jersey: Prentice-Hall, Inc.
Husnan, S. (1994) Dasar-dasar Teori Portofo- lio, Edisi 2. Yogyakarta: AMP YKPN.
Husnan, S. & Pudjiastuti, E. (1994) Dasar- DasarManajemen Keuangan. Yogyakarta: UPP AMP YKPN.
Kale, J. R., Noe, T. H., & Ramirez, G. G. (1991) The effect of business risk on corporate capital structure: theory and evidence. Journal of Finance . 46, 1693–1716.
Keown, A.J., et.al. (1996) Basic Financial Management , Seventh Edition, Singapore: Prentice Hall International, Inc.
Marsh, W.H. (1995) Basic Financial Manage- ment . Ohio: South-Western Colege.
Miswanto (2001) “Pengaruh Keputusan Le- verage Terhadap Laba dan Risiko,” Jurnal Kajian Bisnis STIE Widya Wiwaha Yogya- karta.
Miswanto & Husnan, S. (1999) “The Effect of Operating Leverage, Cyclicality, and Firm Size on Business Risk“. Gadjah Mada In- ternational Journal of Business , 1 (1), May, 29-43.
Rao, Ramesh KS (1995) Financial Manage- ment: Concept and Application , 3 th . Ohio: South-Western College Publishing.