## PENGARUH RISIKO BISNIS, LIFE CYCLE DAN DIVERSIFIKASI TERHADAP STRUKTUR MODAL SERTA HUBUNGANNYA DENGAN NILAI PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI INDONESIA
Septi Diana Sari
Fakultas Bisnis dan Teknologi Informasi, Universitas Teknologi Yogyakarta E-mail: septi_diana@yahoo.com

## ABSTRACT
This  study  aims  to  examine  the  factors  that  affect  the  capital  structure.  The  task  of  the financial manager is to determine the amount of capital structure to enhance shareholder value.  Since  the  capital  structure  associated  with  firm  value  ,  this  study  also  aimed  to examine  the  effect  of  capital  structure  on  firm  value  by  considering  the  company's diversification strategy and corporate life cycle stages . By using the data obtained from the OSIRIS  period  2009-2012,  researchers  used  multiple  regression  test  and  path  analysis  to  test the  hypothesis.  From  the  test  results  stated  that  only  companies  which  are  in  the  start-up phase  which  has  a  significant  positive  effect  on  the  capital  structure  ,  as  well  as  the diversification  strategy  has  an  influence  on  the  capital  structure  of  the  company's  capital structure  with  a  sequence  of  related  diversification  >  unrelated  diversification  >  single segment.  But  when  regressed  diversification  strategy  with  corporate  values,  only  a  single segment  strategy  and  related  diversification  which  significantly  affect  the  value  of  the company, as well as the positive effect of capital structure on firm value. Most of the results of this study can be explained by the signaling effect and the pecking order theory.
Keywords :  Risiko  Bisnis,  Firm  Life  Cycle,  Diversifikasi,  Struktur  Modal,  Nilai  Perusahaan

## PENDAHULUAN
Manajer      berperan  penting  dalam  upaya  menjaga  kelangsungan  usaha,  salah  satu upaya  yang  dapat  dilakukan  manajer  keuangan  adalah  memperoleh  dana  yang diperlukan dengan biaya yang minimal atau biaya yang  dapat ditekan serta syarat-syarat yang  paling  menguntungkan  (Suwarto  dan  Ediningsih  2002).  Sumber  dana  perusahaan dapat berasal dari internal, berupa laba ditahan maupun eksternal yaitu  dari  hutang  dan ekuitas.    Keputusan    pendanaan    keuangan    perusahaan    akan  sangat  menentukan kemampuan  perusahaan  dalam  melakukan  aktivitas  operasi  perusahaan  dan  juga terhadap resiko perusahaan itu sendiri. Sehingga keputusan pendanaan akan berpengaruh
terhadap  posisi  keuangan  perusahaan  yang  berujung  pada  nilai  perusahaan  dimata investor maupun calon investor.
Campuran  hutang dan  ekuitas  yang digunakan perusahaan  untuk  membiayai operasinya disebut sebagai struktur modal (Abor 2007). Struktur  modal  optimal  dapat  terwujud  ketika perusahaan    dapat  meminimalkan  biaya  modal  dan  memaksimalkan  harga  sahamnya (Gaius  dalam  Akintoye  2008).  Keinginan  untuk  mewujudkan  struktur  modal  yang  optimal sudah menjadi perhatian para praktisi dan akademisi. Beberapa penelitian di Amerika dan Eropa  menunjukan  bahwa  faktor  yang  mendorong  keputusan  struktur  modal  perusahaan adalah  keinginan  untuk  mencapai  dan  mempertahankan  fleksibilitas  keuangan,  sehingga perusahaan  mampu  menghindari  kesulitan  keuangan  dalam  menghadapi  shock  yang bersifat negatif dan untuk menyiapkan dana investasi ketika mempunyai kesempatan yang menguntungkan (Gamba & Triantis 2008).
Terdapat  beberapa  variabel  yang  dapat  menjelaskan  variasi  kebijakan  pendanaan perusahaan  diantaranya      size,  tangibility,  market-to-book  ratios,  dan  profitability  (Frank  & Goyal  2009;  Parsons  &Titman  2008).  Kahl,  Lunn  &  Nilson  (2012)  menyatakan  perusahaan dengan  biaya  tetap  yang  tinggi  memiliki  profitabilitas  yang  lebih  tinggi  dan  hutang  yang lebih  sedikit  dibandingkan  perusahaan  dengan  biaya  tetap  yang  rendah.  Alonso  (2000) dalam  penelitiannya  dengan  menggunakan  sampel  perusahaan-perusahaan  di  Spanyol menunjukan bahwa level diversifikasi perusahaan berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang  perusahaan,  bukti  empiris  tersebut  konsisten  dengan  efek  pendisiplinan  dari keputusan hutang, dimana peningkatan pengawasan keputusan yang diambil perusahaan oleh kreditur menurunkan   adanya   kemungkinan   manajer   mengambil   strategi   yang dapat menurunkan nilai perusahaan.
Risiko  bisnis  merupakan  salah  satu  faktor  yang  mempengaruhi  keputusan  manajer    dalam menentukan  struktur  modal   perusahaan.   Menurut   Brigham   dan Hauston (2005), faktor- faktor  yang  mempengaruhi  struktur  modal  yaitu:  risiko  bisnis,  posisi  pajak,  fleksibilitas, keuangan  dan  konservatisme  atau  agresivitas  managemen.  Fama  &  french  (2005) menunjukan  bahwa  karakteristik  pertumbuhan  dan  profitabilitas  perusahaan    merupakan sentral keputusan  pendanaan perusahaan, karena  peluang pertumbuhan mengindikasikan    seberapa    besar    kebutuhan    investasi  perusahaan  dan  profitabilitas mencerminkan tingkat kebutuhan investasi yang dapat didanai secara internal. Frielinghaus et al (2005) menyatakan bahwa tingkat rasio hutang  akan  berbeda-beda  sesuai  dengan tahapan  hidup  perusahaan.  Tahapan  siklus  hidup  mencakup  variasi  tingkat  akuisisi perusahaan,  level  investasi  awal  dan  re-investasi  modal  dan  kemampuan  beradaptasi dengan lingkungan yang kompetitif. karena kebutuhan pendanaan dapat berubah  sesuai
dengan  perubahan  kondisi  perusahaan        (Damodaran  2001).    Dia    juga    menyatakan bahwa    perusahaan    yang  sedang  berkembang  dan    mengalami  pertumbuhan    yang tinggi  akan  menggunakan  sumber  dana  dari  ekuitas,  sementara  perusahaan  dalam tahapan dewasa (mature firms) akan mengganti ekuitasnya dengan hutang.
Karena nilai tercipta ketika perusahaan menghasilkan return dari modal yang melebihi biaya modalnya (steward 1999), salah satu fungsi tujuan manajemen adalah memaksimumkan life stage ketika perusahaan  menikmati pertumbuhan  superior. Organisational life stage theory memberikan  manajemen  beberapa  arahan  (padoman)  bagaimana  karakteristik perusahaan  berubah  dari  waktu  ke  waktu      dan  memberikan  diagnostic  tools  yang menunjukan  bagaimana  perusahaan  dapat  mencapai  dan  mempertahankan  prime  life stage  mereka.  Manajemen  yang  lebih  bagus  harus  memahami  karakteristik  individual  life stage,  kemungkinan  lebih  tinggi  bahwa  manajemen  akan  menggunakan  atau  memakai modal  dengan  cara  tertentu  sehingga  perusahaan  melanjutkan  kinerja  outperformnya dibandingkan  pesaingnya    (Adizes 2004).
Tujuan  perusahaan  dalam  jangka  panjang  adalah  mengoptimalkan  nilai  perusahaan dengan    meminimumkan    biaya    modal    perusahaan.  Nilai  perusahaan  dapat  diartikan sebagai  ekspektasi  nilai  investasi  pemegang  saham  (harga  pasar  ekuitas)  dan/atau ekspektasi nilai total perusahaan (harga pasar ekuitas ditambah dengan nilai pasar hutang). Wahyudi  &  Hartini  (2004)  membuktikan  bahwa  keputusan  pendanaan  berpengaruh terhadap    nilai    perusahaan.    Berdasarkan  penjelasan  diatas,  penelitian  ini  dimaksudkan untuk  menganalisis  faktor-faktor  penentu  struktur  modal  serta  dampaknya  terhadap  nilai perusahaan.

## KERANGKA TEORITIS & PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## Teori Struktur Modal
Sejumlah  teori  telah    banyak    digunakan    untuk    menjelaskan  variasi    struktur  modal perusahaan  diantarany:  (1)  Agency  theory  yang  dikemukakan  oleh  Jensen  dan  Meckling pada tahun  1976,  di  mana  manajemen  merupakan  agen  dari  pemegang  saham. Para pemegang  saham  berharap  agen  akan  bertindak  atas  kepentingan    mereka    sehingga mereka    mendelegasikan    wewenang    kepada    agen.  Dalam  kaitannya  struktur  modal, biaya  keagenan  timbul  akibat  ketidak  selarasan  kepentingan  antara  pemilik  dan  kreditor. (2)  Signalling  theory  adalah  teori  yang  menerangkan  suatu  tindakan  yang  diambil manajemen perusahaan  yang memberi petunjuk   pada   investor   tentang   bagaimana manajemen   memandang   prospek perusahaan (Brigham dan Houston 2005). Perusahaan
dengan prospek yang menguntungkan akan mencoba menghindari penjualan saham dan mengusahakan  modal  baru  dengan  cara-cara  yang  lain,  termasuk  penggunaan  hutang yang  melebihi  target    struktur    modal    yang  normal.    Sebaliknya,    perusahaan    dengan prospek  yang kurang menguntungkan akan cenderung menjual sahamnya. (3)Teori asimetri mengatakan  bahwa  pihak-pihak  yang  berkaitan  dengan  perusahaan  tidak  mempunyai informasi  yang  sama  mengenai prospek  dan risiko perusahaan.  Manajer biasanya  memiliki informasi yang lebih baik dibandingkan pihak luar seperti investor. Karena itu bisa dikatakan terjadi asimetri informasi antara manajer dan investor (Hanafi 2012). (4) Pecking order theory menyatakan bahwa perusahaan menyukai internal financing (pendanaan dari operasional perusahaan  dengan      wujud      laba      ditahan).      Apabila    diperlukan      pendanaan     dari luar,      maka  perusahaan  akan  memulai  dengan  menerbitkan  sekuritas  yang  paling  aman terlebih  dahulu  yaitu  obligasi,  kemudian  sekuritas  berkarakteristik  opsi  seperti  obligasi konversi. Kemudian jika belum mencukupi, perusahaan menerbitkan saham. (5) Teori trade- off mengemukakan perusahaan diharuskan mempertimbangkan risiko kebangkrutan antara pembiayaan  dengan  menggunakan  hutang  dengan  pembiayaan  melalui  penerbitan saham.  Perusahaan  akan  berhutang  sampai  pada  tingkat  hutang  tertentu,  dimana penghematan pajak  (tax  shields)  dari  tambahan  hutang  sama  dengan  biaya  kesulitan keuangan  (financial    distress).    Biaya    kesulitan    keuangan    (financial    distress)    adalah biaya  kebangkrutan  (bankruptcy  costs)  atau  reorganization,  dan  biaya  keagenan (agency costs) yang meningkat akibat dari turunnya kredibilitas suatu perusahaan.
Struktur Modal Pada Setiap Tahapan Siklus Hidup Perusahaan
Setiap  perusahaan  dapat  mengalami  lima  tahap  siklus  kehidupan  yaitu  tahap  pendirian, ekspansi,  pertumbuhan  tinggi,  kedewasaan,  dan  penurunan.    Pada  setiap  tahap    siklus kehidupan  ini    kebutuhan    akan    besarnya    modal    akan    berbeda.      Guna  memenuhi kebutuhan  tersebut  perusahaan  akan  menggunakan  strategi  pendanaan  berbeda  pula. Secara umum pada tahap pendirian, sumber dana perusahaan banyak berasal dari pendiri perusahaan  (sumber  dana  internal)  dan  utang  bank.    Pada  tahap  ekspansi,  peningkatan kebutuhan  dana  dipenuhi  dari  modal  ventura.    Pada  tahap  pertumbuhan  tinggi, perusahaan  menjadi  perusahaan  publik  (sumber  dana  eksternal).    Pada  tahap kedewasaan, kebutuhan dana eksternal mulai menurun karena sumber dana internal yang relatif cukup.  Pada tahap terakhir, tahap penurunan, kebutuhan akan dana eksternal dan internal menurun drastic.
Perusahaan dalam tahap  mature mampu melakukan pinjaman dengan lebih mudah  dan lebih  murah.  Oleh  karena  itu  perusahaan  dalam  tahap  mature/  dewasa  akan menggunakan  pendanaan  dengan  hutang  terlibih  dahulu      kemudian  ekuitas.  Bender  & Ward  (1993)  menyatakan  bahwa  risiko  bisnis  akan  berkurang  sepanjang  tahapan  hidup
perusahaan  dan  menyebabkan  meningkatnya  risiko  finansial.  Hovakimian,  Opler  &  Titman (2001)  menyatakan  bahwa  perusahaan  sebaiknya  menggunakan  lebih  banyak  hutang untuk  mendanai  aset  yang  ada  dan  lebih  banyak  ekuitas  untuk  mendanai  kesempatan tumbuh. Dalam konteks model tahapan hidup Adizes, perusahaan dalam tahap prime dan stable  (dewasa)  seharusnya  menggunakan  lebih  banyak  hutang.  Penggunaan  lebih banyak  hutang  ini  dilakukan  karena  biaya  keagenan  pada  tahap  dewasa  lebih  besar sehingga hutang difungsikan untuk dapat mengurangi biaya keagenan tersebut.
H1  :  H1: Struktur  modal  perusahaan  dalam  tahap  dewasa  lebih  besar  dibandingkan struktur modal perusahaan dalam tahapan tumbuh

## Risiko Bisnis & Struktur
Dalam    penelitian    Harjanti    &    Tandelilin    (2007)    berpendapat    bahwa    risiko  bisnis perusahaan   dapat   digambarkan   dengan   mengukur   fluktuasi   dari   laba perusahaan. Perusahaan  yang  mengalami  fluktuasi  laba  menghadapai  ketidakpastian  kemampuan dalam hal mengumpulkan dana untuk melunasi pinjamannya kepada kreditur. Oleh karena itu  perusahaan  yang  memiliki  risiko  bisnis  yang  tinggi  akan  berusaha  menjaga  proksi hutangnya agar tidak membahayakan going concern perusahaan. Risiko bisnis merupakan risiko dari perusahaan saat tidak mampu menutup biaya  operasionalnya  dan  dipengaruhi oleh  stabilitas  pendapatan  dan  biaya  (Gitman 2009). Pada dasarnya, semakin besar risiko bisnis  yang  dihadapi  perusahaan  akan  memperkecil  rasio  penggunaan  hutang,  untuk menghindari  risiko    yang    berlebihan    yang    disebabkan    oleh    penggunaan    hutang sehingga  dapat dikatakan bahwa risiko berpengaruh negatif terhadap struktur modal.

## H2 : Risiko bisnis berpengaruh negatif terhadap struktur modal

## Diversifikasi dan Nilai Perusahaaan
Diversifikasi  merupakan  bentuk  pengembangan  usaha  dengan  cara  memperluas  jumlah segmen secara bisnis maupun geografis maupun memperluas market share yang ada atau mengembangkan  berbagai produk  yang beraneka  ragam.  Kochhar  &  Hitt  (1998)  menguji hungan  antara  tipe  diversifikasi  dan  strategi  pendanaan  perusahaan.  Hasil  penelitian tersebut  menyatakan  bahwa  pendanaan  dengan  ekuitas  lebih  disukai  untuk  perusahaan yang  related  diversification,  sedangkan  unrelated  diversification  berhubungan  dengan pendanaan hutang.
Berdasarkan  penjelasan  biaya  ekonomis  transaksi,  perusahaan  melakukan  diversifikasi karena  masih  memiliki  kelebihan  sumberdaya.  Kelebihan  specific  asset  memungkinkan
perusahaan  melakukan  related  diversification,  sementara  kelebihan  non-specific  asset berhubungan  dengan  strategi  unrelated  diversification.  Strategi  unrelated  diversification menunjukan adanya kelebihan non-specific asset perusahaan (Mahoney & Pandeyan 1992) Karena  keputusan  pendanaan  perusahaan  tergantung  pada  aset  perusahaan,  sehingga memungkinkan  hubungan  antara  diversifikasi  dan  struktur  modal.  Perbedaan  tingkat spesifikasi  aset  menjelaskan  adanya  perbedaan  preferensi  pendanaan  pada  tiap  strategi diversifikasi.
H3:  Struktur  modal  unrelated  diversification  firms  lebih  besar  dibandingkan  struktur  modal related  diversification  firm,  struktur  modal  related  diversification  firms  lebih  besar dibandingkan single segmen firms

## Struktur Modal & Nilai Perusahaan
Trade  off  theory  menjelaskan  bahwa  peningkatan  hutang  pada  struktur  modal  akan meningkatkan  nilai  perusahaan  sebesar  tarif  pajak  dikali  dengan  jumlah  hutang.  Struktur modal  optimal  dapat  diperoleh  dengan  adanya  keseimbangan  antara  keuntungan  tax shield  dengan  financial  distress  dan  agency  cost,  karena  penggunaan  leverage.  Dengan kata  lain  terjadi  trade-off  antara  benefit  dengan  biaya.  Financial  distress  terjadi  jika perusahaan  mengalami  kesulitan  dalam  melunasi  kewajiban  hutangnya,  dimana perusahaan  terancam  kebangkrutan  Karena  itu  financial  distress  perlu  diperhitungkan karena mengurangi nilai perusahaan
Hasnawati      (2005)      hasil      penelitiannya      menunjukan      bahwa      keputusan pendanaan berpengaruh  positif  terhadap  nilai  perusahaan.  Sriwardany  (2006)  dalam  penelitiannya menguji  pengaruh  pertumbuhan  perusahaan  terhadap  harga  saham  dengan  struktur modal sebagai variabel intervening, ditemukan bahwa struktur modal berpengaruh negatif terhadap  harga  saham  dengan  kata  lain  perusahaan  yang  menggunakan  lebih  banyak hutang  maka  nilai  perusahaan  akan  turun.  Safrida  (2008)  juga  menguji  pengaruh  struktur modal  dan  pertumbuhan  perusahaan  terhadap  nilai  perusahaan.  Hasilnya  menunjukkan bahwa  struktur  modal  dan  pertumbuhan  perusahaan  berpengaruh  terhadap  nilai perusahaan.  Nanok  (2008)  menyatakan  bahwa  struktur  modal  akan  menentukan  sejauh mana,  bagaimana  nilai  diciptakan  yang  akan  tercermin  dari  laba  dan  harga  saham perusahaan.
H4 : Struktur modal berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan

## Diversifikasi dan Nilai Perusahaan
Dalam  literatur  keuangan,  teori  keagenan  (agency  theory)  memegang  peranan  penting dalam  menjelaskan  hubungan  antara  prinsipal  dan  agen  dalam  menjalankan fungsi   dan
wewenang    masing-masing.    Konflik    keagenan    yang    muncul    karena  perbedaan kepentingan    akan    membawa    pada    masalah-masalah    diantara   berbagai pihak  yang terlibat  (Jensen  dan  Meckling  1976).  Dalam  konteks  konflik  kepentingan  tersebut,  maka diversifikasi  sebagai  kebijakan  perusahaan  menjadi  kurang  optimal.  Manager  yang melakukan diversifikasi akan mengarahkan diversifikasi  sesuai dengan kepentingannya. Hal ini  antara  lain  kinerja  manajerial  dikaitkan  dengan  tingkat  penjualan,  sehingga  diversifikasi menjadi alat yang efektif untuk meningkatkan omset perusahaan. Padahal investasi tersebut tidak  memberikan  hasil  net  present  value  yang  menggembirakan.  Akibatnya  diversifikasi yang dilakukan oleh perusahaan justru mengurangi nilai perusahaan. Fenomena ini disebut pula sebagai diversification discount.
Banyak    penelitian    yang   mencoba    menguji    secara    empiris    pengaruh diversifikasi perusahaan  terhadap  kinerja  perusahaan.  Comment  dan  Jarrell  (1994)  menemukan hubungan  yang  negatif  antara  return  saham  abnormal  dengan  beberapa  ukuran diversifikasi.  Ukuran  yang  dipakai  meliputi  jumlah  segmen  yang  dilaporkan,  serta  indeks Herfindahl berbasis aset dan pendapatan. Hasil yang serupa diperoleh Lang dan Stulz (1994) yang  melaporkan  hubungan  negatif  antara  rasio  Tobin’s  q  dan  ukuran-ukuran diversifikasi. Berger dan Ofek (1995) menunjukkan bahwa nilai perusahaan yang terdiversifikasi lebih kecil dibanding  perusahaan  yang  beroperasi  pada  segmen  tunggal.  Selisih  nilai  (value  loss) berkisar  antara  13%-15%,  dimana  selisih  nilai  akan  berkurang  jika  perusahaan  melakukan diversikasi pada segmen yang berkaitan (related diversification).
H5  :  Nilai  perusahaan  single  segment  lebih  besar  dibandingkan  nilai  perusahaan Related dan unrelated Diversification

## METODE PENELITIAN

## Populasi dan Sampel Penelitian
Sampel dari penelitian ini adalah perusahaan yng berada dalam  industri  manufaktur  yang terdaftar di Bursa Efek  Indonesia  (BEI)  periode 2009-2012. Pendekatan pengambilan sampel yang digunakan adalah nonprobability sampling yaitu desain pengambilan yang tidak acak dan subyektif. Dengan  tipe  desain  sampel  adalah  purposive  sampling  yaitu  berdasarkan tujuan  dan  dengan  kriteria-kriteria  yang  ditetapkan.  Diantaranya,  sudah  go  public, mencantumkan laporan keuangan secara rutin dari tahun 2009-2012.

## Jenis dan Sumber Data
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  data  sekunder  yaitu  nilai  buku
hutang  dan    ekuitas,    penjualan,    EBIT,    closing  price,    jumlah  saham    beredar,  liablities, persediaan,  current  asset,  total  aset,  laba  bersih,  SIC  3  digit.  Sumber  data  berasal  dari laporan keuangan tahunan dan OSIRIS.
Definisi Operasional & Pengukuran Variabel

## Struktur Modal
Struktur  modal  adalah  gabungan  dari  berbagai  sumber  pendanaan,  dengan kategori utamanya  adalah  hutang  dan  ekuitas  yang  digunakan  perusahaan  untuk  mendanai investasi  asetnya.  Dalam  penelitian  ini,  struktur  modal  diukur  dengan rumus berikut:

## Firms Life Cycle
Pengelompokan kedalam tahapan siklus ini didasarkan atas tingkat pertumbuhan penjualan (Gup  &  Agrrawal  1996).  Berikut  tabel  tingkat  pertumbuhan  penjualan  sepanjang  tahapan hidup perusahaan

## Tabel 2. Tingkat pertumbuhan penjualan sepanjang tahapan hidup perusahaan
Kelompok penjualan Tahap Hidup Rata-rata tingkat pertumbuhan 1 start-up diatas 50% 2 growth 20-49,9% 3 growth/mature 10-19,9% 4 mature 0-9,9% 5 decline dibawah 0%
Sumber : Gup & Agrawal, 1996
Terdapat lima kategori dalam pengukuran Siklus Hidup Perusahaan, oleh karena itu peneliti menggunakan  empat  Dummy  (k-1)  yaitu  DFLC1  (start-up),  DFLC2  (growth),  DFLC3 (growth/mature), DFLC4 (mature). Semua responden yang menjadi anggota kategori yang diberi kode 1 sedangkan responden tidak dalam kategori tersebut dikode dari 0.

## Risiko Bisnis
Dalam  mengukur  risiko  bisnis  penulis  menggunakan  koefesien  variasi  laba  operasi  yang merupakan  deviasi  standar  laba  operasi  dibagi  dengan  laba  operasi  yang  diharapkan (laba operasi rat-rata) (Home & Wachowicz 2005).

## Diversifikasi
Diversifikasi  perusahaan  merupakan  tingkat  pengembangan  yang dilakukan perusahaan melalui  jumlah  perusahaan  yang  dikelola  maupun  tingkat  segmen  usaha  yang  dimiliki. Perusahaan  yang memiliki minimal dua segmen usaha dikelompokan kedalam diversifikasi. Jika perusahaan  yang  terdiversifikasi tersebut  memiliki  dua sic  3 digit yang berbeda,  maka dikelompokan  kedalam  unrelated  diversification.  Namun,  jika  antar  satu  segmen  dengan segmen  lainnya  memiliki  angka  3  digit  pertama  yang  sama  maka  digolongkan  kedalam related  diversification  firms.  Perusahaan  yang  hanya  memiliki  satu  segmen  bisnis digolongkan kedalam single segmen firms.

## Nilai Perusahaan
Nilai   perusahaan   dalam   penelitin   ini   diukur   dengan   menggunakan rasio pasar yaitu Price Book Value (PBV).  dengan persamaan sebagai berikut:

## Perumusan Model
Analisis  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  analisis  regresi  berganda  terhadap data panel. Untuk menguji hipotesis 1,2 dan 3 digunakan persamaan (model 1):
+e
Untuk menguji hipotesis 4 dan 5 (model 2) digunakan persamaan sebagai berikut:

## PBV
Hipotesis 1 terdukung apabila koefesie   pada  persamaan regresi diatas (model 1) bernilai positif  signifikan  dan  lebih  besar  dari  pada Sedangkan  hipotesis  2  terdukung  jika bernilai      negatif.    Hipotesis  3  terdukung    jika  nilai  koefesien
bernilai      positif signifikan,   dimana
dan    >  . Hipotesis 4 terdukung apabila koefesien      pada persamaan regresi diatas (model 2) bernilai negatif signifikan. Hipotesis 3 terdukung jika nilai koefesien bernilai  positif  signifikan,  dimana  angka      >
.  Seluruh    hipotesis
tersebut  diuji dengan menggunakan tingkat kepercayaan sebesar 95% atau α 5%.

## PEMBAHASAN DAN KESIMPULAN
Hasil Uji Hipotesis 1, 2 dan 3
Tabel 4. Hasil Regresi Model 1 (Variabel dependent: Struktur Modal (DER)) Variabel Nilai Sig Constant 0.374 0,019 D. Div.R 0,615 0,003 D.Div.UR 0,532 0,004 D. FLC1 0,693 0,018 D.FLC2 0,126 0,555 D.FLC3 -0,054 0,798 D.FLC4 -0,010 0,965 Risk 0,890 0.000 Adj. R Square 0,450 F 54,967 0,000

## Sumber : Data Diolah
Berkaitan dengan siklus hidup perusahaan, secara statistik hanya perusahaan yang berada pada  tahap  start-up  yang  berpengaruh  signifikan  terhadap  struktur  modal.  Dimana perusahaan  yang  berada  pada  tahap  start-up  tersebut  memiliki  tingkat  pertumbuhan penjualan  rata-rata  terbesar  dibanding  perusahaan  dalam  tahapan  lainnya  yaitu  sebesar 50%.  Sehingga  dapat  dikatakan  bahwa  hipotesis  1  tidak  terdukung.  Perusahaan  yang berada  pada  tahap  start-up  tersebut  berpengaruh  positif  dengan  nilai  koefesien  0,693 terhadap struktur modal secara signifikan (prob. Value = 0,018), sehingga dapat dinyatakan bahwa  perusahaan  yang  berada  pada  tahap  start-up  memiliki  proporsi  hutang  terhadap ekuitasnya  yang  relatif  besar  dibanding  perusahaan  dalam  tahap  lainnya  yaitu  tahap declining. Hasil uji hipotesis 1 tersebut bertentangan dengan pernyataan Hovakimian, Opler &  Titman  (2001)  bahwa  perusahaan  sebaiknya  menggunakan  lebih  banyak  utang  untuk mendanai aset yang ada dan lebih banyak ekuitas untuk mendanai kesempatan tumbuh.
Hal  ini  dapat  dijelaskan  bahwa  pertumbuhan  perusahaan  pada  dasarnya  mencerminkan produktivitas perusahaan. Brigham & Houston (2001) menyatakan bahwa perusahaan yang tumbuh  dengan  pesat  akan  lebih  banyak  mengandalkan  modal  eksternal.  Damodaran (2001)  menyatakan  bahwa  pada  tahap  pertumbuhan  tinggi,  perusahaan  menjadi perusahaan  publik dimana  sumber dana  banyak  berasal dari  eksternal.    Berdasarkan  teori
pecking  order  perusahaan  lebih  senang  menggunakan  sumber  dana  internal,  jika  sumber intenal belum memadai perusahaan akan mencari dana eksternal dengan mengutamakan hutang terlebih dahulu baru kemudian menerbitkan saham.
Variabel risiko dalam model 1 tersebut mempunyai pengaruh positif dengan nilai koefesien 0,890  dan  signifikan  (prob  value  =  0,00).  Sehingga  dapat  dinyatakan  bahwa  hipotesis  2 terdukung.  Pengaruh  positif  risiko  terhadap  struktur  modal  dalam  penelitian  ini  dapat dijelaskan  dengan  signaling    effect,  dimana  semakin  besar  risiko,  perusahaan  akan berusaha menggunakan sumber dana dari utang untuk membagi risiko dengan kreditur.
Hipotesis 3 dalam penelitian ini terdukung sebagian dimana perusahaan yang terdiversifikasi akan  memiliki  struktur  modal  yang  lebih  besar  dibandingkan  single  segmen  firms,  hal  ini ditunjukan  dengan  nilai  koefesien  pada  DDiv.R  dan  Ddiv.UR  masing-masing  memiliki koefesien  positif  dan  signifikan,  Namun  struktur  modal  unrelated  diversification  firms  (0,532) lebih kecil dibanding struktur modal related diversification firms (0,615). Hal ini bertentangan dengan hasil penelitian Kochhar & Hitt (1998) yang menyatakan bahwa perusahaan yang related  diversification  lebih  menyukai  pendanaan  dengan  utang,  sedangkan  perusahaan yang unrelated diversification berhubungan dengan pendanaan utang, serta Bergh (1997) yang  menyatakan  bahwa  perusahaan  yang  melakukan  unrelated  diversification  lebih mampu  menerbitkan  utang,  karena  unrelated  diversification  akan  mengurangi  risiko perusahaan.
Strategi  diversifikasi  perusahaan  berhubungan  dengan  risiko  dan  return  yang  diterima manajer  dan  pemilik,  dimana  pada  umumnya  perusahaan  yang  tidak  melakukan diversifikasi  (single  segment)  umumnya  memiliki  risiko  yang  lebih  besar  dibanding perusahaan yang  terdiversifikasi  karena  adanya coinsurance  effect,  sehingga  perusahaan yang  terdiversifikasi  dapat  meningkatkan  kapasitas  utangnya  (perusahaan  yang terdiversifikasi lebih mampu menerbitkan utang). Nilai koefesien unrelated diversification firms yang  lebih  kecil  dibanding  related  diversification  firms,  kemungkinan  disebabkan  karena adanya mekanisme pasar internal antar bisnis unit dalam unrelated diversification firms. Hal ini  juga  sesuai  dengan  pecking  order  theory  yang  menyatakan  bahwa  perusahaan  lebih menyukai pendanaan internal dibandingkan pendanaan eksternal.

## Hasil Uji Hipotesis 4 & 5

## Tabel 5. Hasil Regresi Model 2
(Variabel Dependent: Nilai Perusahaan (PBV)) Variabel Nilai Sig Constant 0,689 0,001 D. Div.R 0,920 0,020 D.Div.UR 0,222 0.521 DER 0,898 0,000 Adj. R Square 0,297 F 66,990 0,000

## Sumber : Data Diolah
Struktur  modal  secara  signifikan  (prob.value  =  0,000)  berpengaruh  positif  terhadap  nilai perusahaan  dengan  nilai  koefesien  sebesar  0,896,  sehingga  H4  tidak  terdukung.  Hal  ini menunjukan  adanya  signalling  effect  yaitu  peningkatan  utang  perusahaan  diartikan  oleh investor bahwa perusahaan memiliki peluang pertumbuhan yang bagus dan pada akhirnya dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Strategi  related  diversification  perusahaan  secara  signifikan  (prob.  Value  =  0,020) berpengaruh  positif  terhadap  nilai  perusahaan  dengan  nilai  koefesien  0,920,  menunjukan bahwa  nilai  perusahaan  dengan  related  diversification  lebih  besar  dibanding  nilai perusahaan  single  segment,  serta  unrelated  diversification  firms  tidak  memiliki  pengaruh yang signifikan terhadap nilai perusahaan (Hipotesis 5 tidak terdukung). Pengaruh langsung related diversification firms terhadap nilai perusahaan lebih besar (koefesien D.DivR = 0,920) dibandingkan pengaruh secara tidak langsung melalui mediasi struktur modal sebesar 0,552 (0,615 x 0,0898), begitu juga dengan pengaruh langsung single segment firms terhadap nilai perusahaan lebih besar  (konstanta  model  2  =  0,689)  dibandingkan pengaruh  secara  tidak langsung melalui struktur modal yaitu sebesar 0,336 (0,374 x 0,898).

## KESIMPULAN
Dari  uraian  diatas  dapat  disimpulkan  bahwa  berkaitan  dengan  siklus  hidup  perusahaan hanya  perusahaan  yang  berada  pada  start-up  yang  berpengaruh  positif  dan  signifikan
terhadap  struktur  modal,  Risiko  bisnis  berpengaruh  positif  terhadap  struktur  modal,  serta strategi  diversifikasi  berpengaruh  terhadap  struktur  modal,  dimana  struktur  modal perusahaan  dengan  related  diversification  >  struktur  modal  unrelated  diversification  > struktur  modal  single  segment.  Namun  ketika  strategi  diversifikasi  diregresikan  dengan  nilai perusahaan,  hanya  strategi  single  segment  dan  related  diversification  yang  berpengaruh secara  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan,  serta  struktur  modal  berpengaruh  positif terhadap nilai perusahaan. Sebagian besar dari hasil penelitian ini dapat dijelaskan dengan signalling effect dan pecking order theory.

## IMPILIKASI DAN KETERBATASAN
Hasil  penelitian  ini  diharapkan  dapat  memberikan  kontribusi  pada  perkembangan  ilmu pengetahuan  khususnya  di  bidang  manajemen  keuangan.  Penelitian  ini  juga  diharapkan dapat menjadi acuan bagi peneliti selanjutnya,dan dapat dikembangkan dengan menguji lebih  lanjut  strategi  diversifikasi  unrelated  dengan  mempertimbangkan  korelasi  positif  atau negatif  antar  unit  bisnis  perusahaan  dan  dikaitkan  dengan  nilai  perusahaan,  serta memperbanyak  sampel,  misalnya  seluruh  perusahaan  yang  terdaftar  di  Indonesia  atau membandingkan  hasil  penelitian  dengan  menggunakan  data-data  perusahaan  di beberapa  negara  di  ASIA,    serta  dapat  diaplikasikan  kedalam  lingkup  yang  lebih  kecil misalnya perusahaan manufaktur kecil yang terdapat pada daerah tertentu.

## DAFTAR PUSTAKA
Abor, J (2007), “Debt Policy and Performance of SMEs: Evidence From Ghanaian and South African Firms,” The Journal of Risk Finance, Vol. 8, No. 4, pp. 364-378
Adizes,  I.  2004.  ‘Adizes  –  Resources  for  sustainable  exceptional  performance’.  [online]  URL: www.adizes.com
Alonso, Eduardus. 2000. The Effect Of Firm Diversification on Capital Structure: Evidence From Spanish Firms. European Financial Management Association Annual Meeting Akintoye,  I.R  (2008),  “Sensitivity  of  Performance  to  Capital  Structure,”  European  Journal  of Social Science, Vol. 7, No. 1, pp. 23-31
Bender, R. And Ward. K. 1993. “Corporate Financial Strategy. Oxford: Butterworth-Heinemann Berger,  P.  G.,  and  Ofek,  E.  1995.  Diversification's  effect  on  firm  value.  Journal  of  Financial Economics, 37, 39-65
Brigham, E.F.  dan M.C. Ehrhardt, 2005, Financial Management : Theory and Practices, South- Western, Thomson, 11 th edition
Comment, R., and Jarrell, G. A. 1994. Corporate focus and stock returns. Journal of Financial Economics, 37, 67-87.
Damodaran,  A.  2001.  Corporate  finance:  Theory  and  practice.  New  York:  John  Wiley  and Sons
Fama, E. and K. French, (2005), “Financing Decisions: Who Issues Stock?” Journal of Financial Economics, 76, pp.549-82
Frank,  Murray  Z.,  and  Vidhan  K.  Goyal,  2009,  Capital  structure  decisions:  which  factors  are reliably important?Financial Management 38, 1-37.e Analysis 36, 1-24.
Frielinghaus,  B.  Mostert  &  C.  Firer.  2005.  “Capital  Structure  and  The  Firm’s  Life  Stage”.
Graduate School of Business University of Cape Town
Gamba. A & A. Triantis (2008). “The Value of Financial Flexibility,” The Journal of Finance, Vol LXIII, No. 5, pp. 2263-2296
Gitman, Lawrence. 2009. Principles of Managerial Finance 11th edition. Prentice Hall Gup, Benton E., & P. Agrawal, 1996. “The Product Life Cycle: A Paradigm for Understanding Financial Management,” Financial Practice and Education, pp 41-48n Hanafi, Mamduh. 2004. Manajemen Keuangan Ed.1, BPFE, Yogyakarta
Harjanti,  Theresia  T & Eduardus  Tandelilin.  2007.  Pengaruh  Firm  Size,  Tangible  Asset,  Growth,
Profitability & Business Risk Pada Struktur Modal Perusahaan Manufaktur di Indonesia: Studi Kasus di BEJ. Jurnal Ekonomi & Bisnis, Vol. 1 No. 1 hlm 1-10
Hasnawati,  Sri.  2005.  “Implikasi Kpetusan Investasi,  Pendanaan  dan  Deviden  Terhadap  Nilai
Perusahaan  Publik  Di  Bursa  Efek  Jakarta”.  Usahawan:  No.  09/Th  XXXIX,  September 2005
Horne., J.C & Wachowicz JRJ . 2005. Fundamental Of Financial Management, 12th Ed. New- Jersey. Prentice-Hall,Inc
Jensen,  M.,  and  W.  Meckling.  1976.  The  theory  of  the  firm:  Managerial  behavior,  agency costs, and ownership structure, Journal of Financial Economics, 3, 305-60.
Kochhar.  R  &  Hitt  M.  1998.  “Lingking  Corporate  Strategy  Capital  Structure:  Diversification
Strategy, Type and Source Of Financing”. Sttrategic Management Journal. Vol. 17. Pp. 713-728
Lang, L.H.P., and R.E. Stulz. 1994. Tobin’s Q, Corporate Diversification and Firm Performance,
Journal of Political Economy, Vol. 102, No.6, 1248-1280.
Mahoney  J.  T  &  Pandian.  J.R.  1992.”The  Resource-Based  View  Within  The  Conversation  of
Strategic Management”. Strategic Management Journal. Vol. 13. Pp. 363-380
Nanok,  Yanuar.  2008.  Capital  Structure  Determinan  di  Indonesia.  Akuntabilitas,  Maret  hlm 122-127
Parsons,  Christopher  A.,  and  Sheridan  Titman,  2008,  Empirical  capital  structure:  a  review Foundationsand Trends in Finance 3, 1-93.
Safrida:  2008.  Pengaruh  Struktur  Modal  dan  Pertumbuhan  Perusahaan  Terhadap  Nilai Perusahaan  pada  Perusahaan  Manufaktur  di  Bursa  Efek  Jakarta,  Tesis  Program Pasca Sarjana Universitas Sumtera Utara. ejurnal.stiedharmaputra-smg.ac,id
Sriwardany.  2006.  “Pengaruh  Pertumbuhan  Perusahaan  Terhadap  Kebijakan  Struktur  Modal dan Dampaknya Terhadap Perubahan Harga Saham Pada Perusahaan Manufaktur di BEJ”
Suwarno, F.X. dan S.I. Ediningsih, 2002, Pengaruh Stabilitas Penjualan Struktur Aktiva, Tingkat Pertumbuhan  Dan  Profitabilitas  Terhadap  Struktur  Modal  Pada  Perusahaan Perdagangan Eceran Di Bursa Efek Jakarta, Jurnal Akuntansi, Tahun VI. No. 1.  Mei.
Hal. 20 – 32.
Stewart,  G.B.  1999.  The  quest  for  value  –  A  guide  for  senior  managers.  New  York:Harper Business.

## LAMPIRAN 1. OUTPUT MODEL 1

## Model Summary
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 .671 a .450 .441 1.65227
a. Predictors: (Constant), Risk, FLC2, Div.R, FLC1, Div.UR,
FLC4, FLC3
ANOVA b Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regression 1050.408 7 150.058 54.967 .000 a Residual 1285.828 471 2.730 Total 2336.236 478
a. Predictors: (Constant), Risk, FLC2, Div.R, FLC1, Div.UR, FLC4, FLC3
b. Dependent Variable: DER Coefficients a Model Unstandardized Coefficients
Standardized
Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) .374 .159 2.348 .019 Div.R .615 .208 .105 2.960 .003 Div.UR .532 .181 .105 2.935 .004 FLC1 .693 .293 .089 2.370 .018 FLC2 .126 .213 .024 .590 .555
FLC3 -.054 .212 -.010 -.256 .798 FLC4 -.010 .234 -.002 -.044 .965 Risk .890 .048 .640 18.359 .000 a. Dependent Variable: DER
LAMPIRAN 2. OUTPUT MODEL 2

## Model Summary
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 .545 a .297 .293 3.13867 a. Predictors: (Constant), DER, Div.R, Div.UR ANOVA b Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regression 1979.808 3 659.936 66.990 .000 a Residual 4679.344 475 9.851 Total 6659.152 478 a. Predictors: (Constant), DER, Div.R, Div.UR b. Dependent Variable: PBV Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) .689 .204 3.377 .001 Div.R .920 .394 .093 2.335 .020 Div.UR .222 .345 .026 .642 .521 DER .898 .065 .532 13.710 .000
a. Dependent Variable: PBV

## LAMPIRAN 3. STATISTIK DESKRIPTIF & UJI ASUMSI KLASIK

## Descriptive Statistics
N Minimum  Maximum Mean Std. Deviation Div.R 479 .00 1.00 .1733 .37888 Div.UR 479 .00 1.00 .2526 .43496 DER 479 .08 39.79 1.4002 2.21077
PBV 479 .13 49.82 2.1617 3.73246 FLC1 479 .00 1.00 .0877 .28313 FLC2 479 .00 1.00 .2255 .41833 FLC3 479 .00 1.00 .2338 .42370 FLC4 479 .00 1.00 .1649 .37150 Risk 479 .03 28.17 .7978 1.58939 Valid N (listwise) 479
Variables Entered/Removed b Model Variables Entered Variables Removed Method 1 Risk, FLC2, Div.R, FLC1, Div.UR, FLC4, FLC3 . Enter
a. All requested variables entered.
b. Dependent Variable: abresid
Model Summary b
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 .635 a .403 .394 1.00984
a. Predictors: (Constant), Risk, FLC2, Div.R, FLC1, Div.UR, FLC4, FLC3
b. Dependent Variable: abresid
ANOVA b Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regression 324.725 7 46.389 45.490  .000 a Residual 480.311 471 1.020 Total 805.036 478
a. Predictors: (Constant), Risk, FLC2, Div.R, FLC1, Div.UR, FLC4, FLC3
b. Dependent Variable: abresid Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) .582 .097 5.975 .000 Div.R .384 .127 .112  3.024 .003 Div.UR .378 .111 .127  3.414 .001 FLC1 .240 .179 .052  1.341 .181 FLC2 -.140 .130 -.045  -1.075 .283 FLC3 -.335 .130 -.109  -2.585 .010 FLC4 -.210 .143 -.060  -1.469 .142 Risk .478 .030 .585  16.117 .000
a. Dependent Variable: abresid
Residuals Statistics a Minimum  Maximum Mean Std. Deviation  N Predicted Value .2760 14.6524 1.0019 .82422  479 Residual -2.19008 6.49643 .00000 1.00241  479 Std. Predicted Value -.881 16.562 .000 1.000  479 Std. Residual -2.169 6.433 .000 .993  479
a. Dependent Variable: abresid
Variables Entered/Removed b
Model Variables Entered Variables Removed Method 1 Risk, FLC2, Div.R, FLC1, Div.UR, FLC4, FLC3 . Enter a. All requested variables entered.
b. Dependent Variable: DER
Coefficients a Model Collinearity Statistics Tolerance VIF 1 Div.R .921 1.086 Div.UR .917 1.090 FLC1 .832 1.202 FLC2 .721 1.387 FLC3 .708 1.412 FLC4 .756 1.324 Risk .962 1.039
a. Dependent Variable: DER
Coefficient Correlations a Model Risk FLC2 Div.R FLC1 Div.UR FLC4 FLC3 1 Correlations Risk 1.000 .047 .038 -.099 -.054 .062 .103 FLC2 .047 1.000 -.026 .312 .031 .402 .443 Div.R .038 -.026 1.000 .012 .266 -.061 -.053 FLC1 -.099 .312 .012 1.000 .001 .282 .308 Div.UR -.054 .031 .266 .001 1.000 -.025 -.073 FLC4 .062 .402 -.061 .282 -.025 1.000 .409 FLC3 .103 .443 -.053 .308 -.073 .409 1.000 Covariances  Risk .002 .000 .000 -.001 .000 .001 .001 FLC2 .000 .045 -.001 .019 .001 .020 .020 Div.R .000 -.001 .043 .001 .010 -.003 -.002 FLC1 -.001 .019 .001 .086 3.204E-5 .019 .019 Div.UR .000 .001 .010 3.204E-5 .033 -.001 -.003 FLC4 .001 .020 -.003 .019 -.001 .055 .020 FLC3 .001 .020 -.002 .019 -.003 .020 .045
a. Dependent Variable: DER