## PENERAPAN VECTOR AUTO REGRESSION (VAR) PADA VARIABEL MAKRO EKONOMI DAN PASAR SAHAM DI BURSA EFEK INDONESIA
Rumbiati 1
Dosen Sekoah Tinggi Ilmu Ekonomi Rahmaniayah

## Abstrac
Macro  economy  policy  that  goverment  using  to  counter  of  destruction  og global  economic  crisist  to  influence  portfolio  invesment  activity  doing  buy market    broker  ecpecially  on  capital  investment  in  capital  market.  Money policies  taken  from  goverment  to  control  worse  impact  from  global  crisis, bdgin from to increase of interest rate, to increase of fuel priced, although to control  money  changer  activities.  This  paper  analyzes  the  relationship between  macro  economy  variable  (inflation,  interest  rate  of  Indonesian central banking, and exchange rate) and Indonesian stock market by applied The  Vector  Auto  Regression  (VAR)  method.  This  paper  focused  on  three period  samples  of  observation,  pre  period  of  global  crisis  covering  (2008:1) to  the  pasca  period  of  global  crisis  (2010:12).  The  result  of  Granger Causality  test  showing  that  relationship  between  macro  economy  variable and stocks market to poduce system of feedback causality, which growing of exchange  rate  rupiah  to  US  Dollars  and  inflation  have  a  one  row transmission.  Stock  index  of  Indonesian  have  influenced  feedback  to exchange  rate.  However  feedback  influence  focusing on  growing  BI  rate  to mechanism  of  Indonesian  stock  index  and  influence  of  exchange  rate  to Indonesian stock index.
Key word : economic macro, vector auto regression

## PENDAHULUAN
Harga saham sangat bergantung pada faktor makro ekonomi diantaranya tingkat suku  bunga, inflasi,  kondisi  ekonomi  nasional,  kondisi  politik  keamanan, kebijakan  pemerintah,  dan  lain-lain.  Tingkat  suku  bunga  dan  sekuritas  adalah dua  faktor  yang  sering  diperhatikan  sebelum  investor  melakukan  investasi, umumnya tingkat suku bunga mempunyai hubungan yang negatif dengan harga sekuritas.  Secara  sederhana,  jika  suku  bunga  pasar  meningkat,  maka  tingkat return yang di isyaratkan investor atau suatu obligasi juga akan meningkat.
Indikasi  ini  tampak  pada  gambar    pergerakan  variabel  makro  ekonomi dan  gambar  pergerakan  indeks  harga  saham  gabungan  bursa  efek  Indonesia (grafik  1  dan  grafik  2).  Volatilitas  variabel  makro  ekonomi  dan  indeks  harga saham  gabungan  menunjukkan  pergerakan  yang  simetris,  dimana  terlihat peningkatan  dan  penurunan  masing-masing  variabel  juga  diikuiti  dengan peningkatan atau penurunan variabel lain.
1 Koresponden Penulis: rumbiatikamaludin@yahoo.com
Sumber : www.yahoofinance.com Grafik 1. Perubahan  Nilai  Tukar  Rupiah  Terhadap  US  Dollars  (KURS) dan  Pergerakan  Indeks  Harga  Saham  Gabungan  (IHSG)  BEI Tahun 2008-2010
Sumber : www.yahoofinance.com Grafik 2. Perubahan Tingkat Inflasi Dan Perubahan  Tingkat Suku Bunga Rata-rata Bank Indonesia (BI Rate) tahun 2008-2010.
Berdasarkan  grafik  1.  dan  grafik  2,  dapat  dilihat  bahwa  terdapat hubungan  secara  simetris  antara  variabel  makro  ekonomi  (tingkat  suku  bunga rata-rata  bank  Indonesia,  nilai  kurs,  inflasi)  dengan  nilai  indeks  harga  saham gabungan,  sehingga  perlu  adanya  pengujian  yang  lebih  dalam  mengenai hubungan antar variabel-variabel tersebut.
Pada  perkembangan  metode  penelitian  terdapat  banyak  penggunaan metode Vector Auto Regression (VAR)  untuk melihat keterkaitan antar variabel- variabel  ekonomi  yang  berkaitan  dengan  transmisi  moneter.  Metode  ini
0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 Ja n '0 8 M a r' 0 8 M e i' 0 8 Ju li '0 8
S e p t' 0 8 N o v' 0 8 Ja n '0 9 M a r' 0 9 M e i' 0 9 Ju li '0 9
S e p t' 0 9 N o v' 0 9 Ja n '1 0 M a r' 1 0 M e i' 1 0
Ju li '1 0 S e p t' 1 0 N o v' 1 0 ihsg kurs ihsg kurs 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 J a n '0 8
M a r' 0 8 M e i' 0 8 J u li' 0 8 S ep t' 0 8 N o v '0 8 J a n '0 9
M a r' 0 9 M e i' 0 9 J u li' 0 9 S ep t' 0 9 N o v '0 9
J a n '1 0
M a r' 1 0 M e i' 1 0 J u li' 1 0
S ep t' 1 0 N o v '1 0 bi_rate Inflasi bi_rate inflasi
diperkenalkan  oleh  Sims  pada  awal  tahun  1980-an  sebagai  kritik  pada  model- model  ekonometrik  simultan  yang  komplek  (Darwanto,  2007).  Adapun  rumusan masalah yang akan dibahas penulis adalah :
Apakah variabel-variabel  penelitian yang berupa (tingkat suku bunga rata-rata Bank  Indonesia,  nilai  kurs,  inflasi ) dan  perkembangan  Indeks  Harga  Saham Gabungan (IHSG) di Bursa Efek Indonesia (BEI) mempunyai hubungan timbal balik atau saling mempengaruhi satu sama lain ?

## Landasan Teori
Secara  fundamental  harga  saham  dipengaruhi  oleh  kinerja  perusahaan dan  kemungkinan  risiko  yang  dihadapi  perusahaan.  Kinerja  perusahaan tercermin dari laba operasional dan laba bersih per saham serta beberapa rasio keuangan  yang  menggambarka  kekuatan  manajemen  dalam  mengelolah perusahaan.  Risiko  perusahaan  tercermin  dari  daya  tahan  perusahaan  dalam menghadapi siklus ekonomi serta faktor makro ekonomi dan makro nonekonomi.
Menurut  Mohamad  Samsul  (2006:200),  Faktor  makro  merupakan  faktor yang  berada diluar perusahaan, tetapi mempunyai pengaruh terhadap kenaikan atau  penurunan  kinerja  perusahaan  baik  secara  langsung  maupun  tidak langsung. Perubahan faktor makro ekonomi terjadi secara perlahan dalam jangka panjang.  Sebaliknya,  harga  saham  akan  terpengaruh  dengan  seketika  oleh perubahan faktor makro  ekonomi  itu  karena para  investor  lebih cepat  bereaksi. Jika salah satu variabel makro berubah, maka investor akan bereaksi positif atau negatif, dengan lemah, normal atau berlebih (overreaction)

## Tingkat Suku Bunga
Suku bunga adalah harga dari pinjaman uang untuk menggunakan daya belinya  dan  biasanya  dinyatakan  dalam  bentuk  persen  (%).  Bagi  orang  yang meminjam uang, bunga merupakan denda yang dibayarkan untuk
mengkonsumsi  penghasilan  sebelum  diterima.  Bagi  orang  yang  memberikan pinjaman,  bunga  merupakan  imbalan  karena  menunda  konsumsi  sekarang hingga  waktu  dari  piutang.  Penentuan  suku  bunga  sendiri  dipengaruhi  oleh banyak  faktor,  yaitu  :  kebutuhan  dana,  target  laba  yang  diinginkan, kebijaksanaan  pemerintah,  hubungan  baik,  reputasi  perusahaan,  dan  jangka waktu.

## BI Rate
BI  rate  adalah  suku  bunga  kebijakan  yang  mencerminkan  sikap  atau kebijakan moneter yang ditetapkan oleh Bank Indonesia lewat  keputusan Rapat Dewan  Gubernur  (RDG)  yang  diumumkan  setiap  bulan  dan  dilakukan  review secara  triwulanan.  Dalam  RGD  tersebut  dilakukan  review  terhadap  arah kebijakan  moneter  ke  depan  yang  dicerminkan  dalam  perubahan  level  BI  Rate Dengan  mempertimbangkan  faktor-faktor  dalam  perekonomian,  Bank  Indonesia akan menaikkan BI rate apabila inflasi ke depan diperkirakan melampaui sasaran yang telah ditetapkan, demikian sebaliknya.

## Inflasi
Inflasi adalah  kecenderungan dari  harga-harga untuk  naik secara umum dan  terus  menerus  (Sukirno,  2007).  Akan  tetapi jika  kenaikan harga hanya  dari satu  atau  dua  barang  saja  tidak  disebut  inflasi,  kecuali  bila  kenaikan  tesebut meluas  dan  menyebabkan  kenaikan  sebagian  besar  dari  harga  barang-barang lain (Boediono, 2001). Kenaikan harga barang-barang itu tidaklah harus dengan persentase yang sama.

## Nilai Tukar (Kurs)
Nilai  tukar  Rupiah  atau  disebut  juga  dengan  Kurs  Rupiah  adalah perbandingan  nilai  atau  harga  mata  uang  Rupiah  dengan  mata  uang  lain. Perdagangan  antar  negara  dimana  masing-masing  negara  mempunyai  alat tukarnya  sendiri  mengharuskan  adanya  angka  perbandingan  nilai  suatu  mata uang  dengan  mata  uang  lainnya,  yang  disebut  kurs  valuta  asing  atau  kurs (Sudarto,  2001).  Nilai  tukar  terbagi  atas  nilai  tukar  nominal  dan  nilai  tukar  riil (Mankiw, 128:2006).
Berdasarkan beberapa literatur, ada beberapa faktor yang mempengaruhi pergerakan  nilai  tukar,  yaitu  faktor  fundamental,  faktor  teknis,  dan  sentimen pasar . Faktor  fundamental  berkaitan  dengan  indikator-indikator  ekonomi  seperti inflasi, suku bunga, perbedaan relatif pendapatan antar-negara, ekspektasi pasar dan intervensi Bank Sentral.  Faktor teknis berkaitan  dengan  kondisi penawaran dan permintaan devisa pada saat-saat tertentu.

## Indeks Harga Saham Gabungan
Indeks  harga  adalah  suatu  harga  yang  digunakan  untuk  melihat perubahan  mengenai  harga  dalam  waktu  dan  tempat  yang  sama  ataupun berlainan.  Indeks adalah  ukuran  statistik  yang  biasanya  digunakan  menyatakan perubahan-perubahan  perbandingan  nilai  suatu  variabel  tunggal  atau  nilai sekelompok variabel. Menurut Jogiyanto (2000), Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) sebenarnya merupakan angka indeks harga saham yang sudah disusun dan sudah dihitung sehingga menghasilkan trend, di mana angka indeks adalah angka di olah sedemikian rupa sehingga dapat digunakan untuk membandingkan kejadian yang dapat berupa perubahan harga saham dari waktu ke waktu. Dalam perhitungan  indeks  ini  digunakan  waktu  dasar (base  period) dan  waktu  yang sedang berjalan (given / parent period) .
Banyak      hal        mempengaruhi    naik      turunnya      kinerja      saham,    di antaranya faktor makro ekonomi seperti inflasi, nilai tukar uang, dan suku bunga.

## Hasil Penelitian Sebelumnya
Yonathan  S.  Hadi  (2003)  menganalisis  VAR  terhadap  korelasi  antara pendapatan  nasional  dan  inflasi  pemerintah  di  Indonesia  selama  kurun  waktu (1993/1994-1999/2000).  Hasil  penelitian  menyimpulkan bahwa  hubungan  timbal balik  antara  pengeluaran  pembangunan  rupiah  yang    mewakili  investasi pemerintah dengan PDB yang mewakili pendapatan nasional dalam kurun waktu 1983/1994  hingga  1999/2000  tidak  terbukti.  Dalam  periode  yang  diamati, investasi  pemerintah  di  sektor  fiskal,  khususnya  pengeluaran  pembangunan rupiah  ternyata  tidak  mempunyai  pengaruh  yang  signifikan  terhadap pertumbuhan ekonomi.
Untoro, Priyo R. Widodo (2008) menganalisa hubungan antara nilai kurs rupiah  terhadap  US  Dollars  dengan  indeks  harga  saham  gabungan  di  pasar saham  Indonesia,  Singapura,  Malaysia,  Thailand,  Philippina,  dan  Hongkong menggunakan  metode  vector  aoturegresive  sejak  periode  1997-2006.  Hasil penelitian  yang  diperoleh  bahwa,  pergerakan  nilai  kurs  dipengaruhi  oleh indeks harga  saham  regional  dan  Hongkong,  kecuali  Thailand,  IHSG  dipengaruhi  oleh indeks harga saham regional dan Hongkong kecuali Thailand, Nilai Kurs Rupiah mempengaruhi regional dan hongkong stock index.
Pandjinegara,  Prakarsa  (2009)  meneliti  mengenai  peranan  VAR  pada variabel  makro  ekonomi  dan  pasar  saham  di  bursa  efek  Indonesia  dalam  dua periode  yaitu  periode  sebelum  krisis  (21  Juli  2008  -  20  September  2008)  dan periode  sesudah  terjadinya  krisis  (22  September  2008  –  20  November  2008). Penelitian ini menggunakan model VAR dengan hasil;
1.  Pergerakan  Indeks  Harga  Saham  Gabungan  (IHSG)  dipengaruhi  oleh pergerakan  Nilai  Kurs  Rupiah  terhadap  US  Dollars,  baik  pada  periode sebelum  krisis  global  maupun  periode  krisis  global,  sedangkan  tingkat  suku bunga  SBI  berpengaruh  terhadap  IHSG  pada  periode  sebelum  krisis  global sedangkan pada periode krisis global secara statistik tidak berpengaruh.
2.  Pergerakan  Nilai  Tukar  Rupiah  terhadap  US  Dollars  dipengaruhi  oleh perubahan  nilai  suku  bunga  SBI  pada  periode  sebelum  krisis  global, sedangkan  pada  periode  krisis  global  secara  statistik  tidak  dipengaruhi  oleh perubahan nilai suku bunga SBI.
3.  Perubahan Tingkat Suku Bunga SBI ternyata secara statistik tidak dipengaruhi oleh pergerakan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) dan pergerakan Nilai Kurs  Rupiah  terhadap  US  Dollars  pada  periode  sebelum  krisis,  sedangkan pada  periode  krisis  global  perkembangan  Indeks  Harga  Saham  Gabungan dan Nilai Kurs Rupiah terhadap US Dollars berpengaruh terhadap perubahan tingkat suku bunga SBI.
Manurung  (2008),  menganalisis  pengaruh  variabel  makro  ekonomi terhadap  IHSG  menggunakan ordinary  least  square (OLS).  Penelitian menyimpulkan bahwa : bursa efek Indonesia merupakan salah satu bursa yang emerging sehingga  sangat  rentan  terpengaruh  terhadap  aliran  modal (capital flow) dan  sentiment  yang  berasal  dari  luar  negeri.  Hal  ini  dapat  ditunjukkan dengan tingginya kepemilikan investor asing atas saham yang ada di  Bursa Efek Indonesia  dan  krisis  global  yang  menular  ke  Indonesia  walaupun  secara fundamental kondisi ekonomi makro Indonesia cukup baik.
Penelitian  ini  memiliki  perbedaan  dengan  penelitian  sebelumnya,  yaitu terletak  pada  variabel  yang  digunakan  dan  data  penelitian  yang  digunakan penulis.

## Kerangka Pemikiran
Saham  merupakan  salah  satu  instrumen  investasi  keuangan  yang diperdagangkan  di  Pasar  Modal  atau  Bursa  Efek.  Salah  satu  yang mempengaruhi  harga  saham  adalah  kurs  dollar.  Lemahnya  rupiah  terhadap dollar  dapat  meningkatkan  biaya  impor  bahan  baku  dan  peralatan  yang  belum dapat  di  produksi  di  dalam  negeri,  untuk  menutupi  biaya  tersebut  terpaksa memakai  dana  yang  lain,  secara  tidak  langsung  dapat  mengurangi  laba perusahaan, dan akhirnya dapat menurunkan harga saham perusahaan tersebut.
Naik  atau  turunnya  suku  bunga  akan  berpengaruh  terhadap  harga saham.  Naiknya  bunga  mengakibatkan  para  pemodal  tertarik  untuk menginvestasikan  modalnya  dalam  bentuk  tabungan  dan  deposito,  sebab keuntungan  yang  akan  diperoleh lebih  besar  dan  mempunyai  resiko  yang lebih kecil dari investasi di saham.
Tingakt  inflasi  yang  tinggi  memiliki  hubungan  yang  negatif  terhadap indeks  harga  saham.  Jika  peningkatan  biaya  faktor  produksi  lebih  tinggi  dari peningkatan  harga  yang  dapat  dinikmati  oleh  perusahaan,  profitabilitas perusahaan akan menurun menyebabkan efek ekuitas menjadi kurang kompetitif sehingga  berdampak  pada  penurunan  harga  saham  di  Pasar  Modal.  Naik turunnya  harga  saham  yang  dipengaruhi  oleh  Inflasi,  Suku  Bunga,  dan  Kurs Dollar  akan  dapat  mempengaruhi  Indeks  Harga  Saham,  karen  angka  tersebut berasal dari gabungan jumlah harga saham.
Suku  bunga  kurang  efektif  untuk  mengatasi  krisis.  Hal  ini  disebabkan peningkatan suku bunga yang ditujukan untuk meredam inflasi melalui kontraksi uang  beredar  selalu  diikuti  oleh  pemasukan  modal  luar  negeri.  Pada  periode krisis,  dengan  tidak  adanya  pemasukan  modal  luar  negeri,  seharusnya peningkatan  suku  bunga  efektif  untuk  meredam  inflasi.  Namun,  perkembangan
yang  terjadi  selama  krisis  ialah  suku  bunga  sangat  tinggi  dan  perekonomian mengalami hiperinflasi.
Secara  teoritis,  dengan  asumsi  PPP  berlaku,  inflasi  dalam  negeri  yang lebih besar daripada luar negeri akan mengakibatkan nilai tukar rupiah melemah. Selanjutnya,  depresiasi  itu  sendiri  juga  akan  mendorong  inflasi  karena pass through effect dari barangbarang dan bahan baku impor sehingga biaya produksi juga  akan  meningkat.  Dalam  situasi  perekonomian  kita  yang  mengalami depresiasi  sangat  besar,  depresiasi  rupiah  mengakibatkan  kenaikan  sangat besar  pada  harga  barang-barang  tradeable  dan  non-tradeable  dan  dengan demikian inflasi meningkat.
Maka di bawah ini didapatkan suatu kerangka pemikiran sebagai berikut :

## Gambar 2 Kerangka Penelitian
Sumber : Data diolah, 2011
Dari  gambar  2  menunjukkan  pola  keterkaitan  antar  variabel  yang menunjukkan  hubungan  yang  sangat  dinamis  dan  saling  mempengaruhi  baik dalam periode jangka pendek dan jangka panjang.

## Hipotesis

## Hubungan antara Inflasi dan Tingkat Suku Bunga
Tingkat  bunga  mempunyai  hubungan  dengan  tingkat  inflasi.  Tingkat bunga bisa berubah karena (Makiw, 2006:82) berubahnya  tingkat bunga riil  dan inflasi.  Menurut  teori  kuantitas,  kenaikan  dalam  tingkat  pertumbuhan  uang sebesar 1% menyebabkan kenaikan tingkat inflasi sebesar 1%. Dengan demikian suku  bunga  dan  inflasi  mempunyai  hubungan  yang  positif.  Di  Negara-negara dengan tingkat inflasi tinggi, maka tingkat bunga nominal cenderung tinggi pula, meskipun  pada  data  abad  ke  sembilan  belas  dan  abad  kedua  puluh,  tingkat bunga  yang  tinggi  tidak berhubungan  dengan tingkat inflasi  yang  tinggi.  Namun demikian  hasil penelitian Robert Shiler tahun 1997 (Mankiw, 2006:84), 77 % dari masyarakat  yang  di  survey  menyatakan  bahwa  inflasi  mengganggu  daya  beli mereka  dan  membuat  mereka  lebih  miskin.  Ini  berarti  bahwa “suku  bunga membuat  orang  lebih  miskin” ,  sehingga  “ Inflasi  =  bunga ”  yaitu  sama-sama menurunkan  daya  beli  masyarakaat  dan  menjadikan  masyarakat  lebih  miskin. Oleh karena itu dapat dirumuskan hipotesis:
LAJU TINGKAT INFLASI PERUBAHAN TINGKAT SUKU BUNGA RATA-RATA PERGERAKAN IHSG PERGERAKAN NILAI KURS 1 4 2 3 5 6

## 1.  Inflasi dan BI rate tidak mempunyai pengaruh timbal balik

## Hubungan Kurs Valuta Asing dengan Harga Saham
Perubahan  variabel    makro    ekonomi  memiliki  dampak  yang  berbeda  terhadap setiap  jenis  saham.  Misalnya,  kenaikan  kurs  US$  yang  tajam  terhadap  rupiah akan  berdampak  negatif  terhadap  emiten  yang  memiliki  utang  dalam  dolar sementara  produk  emite  tersebut  dijual  secara  lokal.,  demikian  sebaliknya. Selanjutnya,  IHSG  akan  terkena  dampak  negatif  atau  positif  tergantung  pada kelompok yang dominan dampakya. Oleh karena itu, investor harus ekstra hati- hati  dalam  menggunakan  IHSG  sebagai  acuan  untuk  menganalisis  saham individu.
Berbeda  dengan  tingkat  suku  bunga  rata-rata  Bank  Indonesia  yang cenderung  mengalami  penurunan.  Harga  ISHG  di  Bursa  Efek  mengalami penguatan,  pada  mulanya  harga  IHSG  mengalami  penurunan  yaitu  mencapai titik terendah  di level 1.200.  Namun pada  masa setelah  krisis  IHSG  mengalami penguatan  yaitu  mencapai  level  13.000  per  lembar  saham.  Sedangkan peregerakan Kurs cenderung stabil pada periode setelah krisis.  Oleh karena itu dapat dirumuskan hipotesis:
2.  Kurs dan IHSG  tidak  mempunyai hubungan timbal balik

## Hubungan Inflasi dengan Harga Saham
Tingkat inflasi dapat berpengaruh positif maupun negatif tergantung pada inflasi itu sendiri. Inflasi yang berlebihan dapat merugikan perekonomian secara keseluruhan, banyak membuat perusahaan bangkrut, dan akhirnya menjatuhkan harga  saham  di  pasar.  Sementara  inflasi  yang  sangat  rendah  akan  berakibat pertumbuhan  ekonomi  menjadi  lamban.  Pekerjaan  yang  sulit  adalah menciptakan  tingkat  inflasi  yang  dapat  menggerakkan  dunia  usaha  menjadi semarak,  pertumbuhan  ekonomi  dapat  menutupi  pengangguran,  perusahaan memperoleh  keuntungan  yang  memadai,  dan  harga  saham  di  pasar  bergerak normal.
Berbeda  dengan  hubungan  antara  Kurs  dengan  IHSG,  pada  saat  terjadi krisis Inflasi di Indonesia mengalami kenaikan yang cukup tajam mencapai 12% pada bulan September 2008, namun hal ini tidak berlangsung lama pada bulan November 2008 sampai April 2009 mulai mengalami penurunan sebesar 4% dari semula. Sedangkan pasca krisis Inflasi di Indonesia sudah berkisar di level 6,5%. Sedangkan  IHSG  mengalami peningkatan  setelah  terjadi  krisis.  Oleh karena  itu dapat dirumuskan hipotesis:
3.  Inflasi dan IHSG tidak mempunyai hubungan timbal balik

## Hubungan Tingkat Suku Bunga dengan Harga Saham
Kenaikan   tingkat   bunga   pinjaman  memiliki  dampak negatif   terhadap setiap emiten,  karena  akan  meningkatkan  beban  bunga  kredit  dan  menurunkan laba bersih, sehingga laba per saham menurun dan akhirnya berakibat turunnya harga saham di pasar. Di sisi lain, naiknya suku bunga deposito akan mendorong investor untuk menjual saham dan menabung hasil penjualan itu dalam deposito. Penjualan  saham  secara  besar-besaran  akan  menjatuhkan  harga  saham  di pasar. Oleh karena itu, kenaikan suku bunga pinjaman atau suku bunga deposito akan mengakibatkan turunnya harga saham.
Sebaliknya,  penurunan  tingkat  bunga  pinjaman  atau  tingkat  bunga deposito  akan  menaikkan  harga  saham  di  pasar  dan  laba  bersih  per  saham, sehingga mendorong harga saham meningkat. Penurunan bunga deposito akan mendorong  investor  mengalihkan  investasinya  dari  perbankan  ke  pasar  modal.
Investor  akan  memborong  harga  saham  sehingga  harga  saham  tersorong  naik akibat meningkatnya permintaan saham.
Pada awaalnya tingkat suku bunga rata-rata Bank Indonesia  mengalami kenaikan  yang tajam  pada  saat  terjadi  krisis,  namun  pada  masa  pemulihannya pergerakan BI rate mencapai menjadi seimbang dan cenderung stabil pada level 6,5%  per  bulan.  Berbeda  dengan  perkembangan  nilai  tukar  rupiah  terhadap dollar pada saat terjadi krisis kurs menurun tajam mencapai level 1.250 Rupiah per dollar. Namun pada masa pemulihan dan tahun 2010, kurs terus mengalami kenaikan  dan  cenderung  fluktuatif  berkisar  antara  3.000  –  3.500  Rupiah  per dollar. Oleh karena itu dapat dirumuskan hipotesis:
4.  BI rate dan IHSG tidak  mempunyai hubungan timbal balik

## Hubungan antara Inflasi dengan Nilai Tukar
Secara teoritis, inflasi dalam negeri yang lebih besar daripada luar negeri akan mengakibatkan nilai tukar rupiah melemah. Selanjutnya, depresiasi itu akan mendorong  inflasi  karena pass  through  effect dari  barang-barang  dan  bahan baku  impor  sehingga  biaya  produksi    juga  akan  meningkat.  Dalam  situasi perekonomian  yang  mengalami  depresiasi  sangat  besar,  depresiasi  rupiah mengakibatkan kenaikan sangat besar pada harga barang-barang tradeable dan non-tradeable dan dengan demikian inflasi meningkat.
Penelitian  UREM  menunjukkan  bahwa  nilai  tukar  mempunyai  hubungan yang  signifikan  dengan  inflasi.  Dalam  penelitian  tersebut  (periode  observasi 1984-1987), hasil uji hubungan Granger causality test menunjukkan real effective exchange  rate  (REER)  mempengaruhi  inflasi  (searah)  dengan  lag  rata-rata  1 triwulan.  Dengan  terjadinya  krisis,  penelitian  tersebut  perlu  dilanjutkan  karena tampaknya depresiasi rupiah (atas dasar nilai tukar bilateral terhadap dolar AS) berpengaruh terhadap lag yang lebih pendek dan ada kemungkinan mempunyai hubungan  dua  arah,  yaitu  depresiasi  mempengaruhi  inflasi  dan  selanjutnya inflasi juga akan mempengaruhi depresiasi.

## 5.   Inflasi dan Kurs tidak mempunyai hubungan timbal balik

## Pengaruh Tingkat Bunga terhadap Kurs Valuta Asing
Faktor lain yang mempengaruhi nilai mata uang adalah perbedaan tingkat bunga  antar  negara.  Kenaikan  tingkat  suku  bunga  di  suatu  negara  dapat mendorong terjadinya pengalihan dana atau instrumen keuangan dari mata uang dengan  tingkat  bunga  rendah  ke  mata  uang  dengan  tingkat  bunga  yang  lebih tinggi. Perbedaan tingkat bunga yang terjadi antara beberapa negara disebabkan oleh  perbedaan  tingkat  inflasi.  Ketika  tingkat  inflasi  naik,  maka  tingkat  bunga cenderung  semakin  tinggi  agar tingkat bunga  rill yang  diperoleh nasabah  tetap. Pemerintah  akan  berusaha  mengantisipasi  pertumbuhan  inflasi  dengan menaikkan  tingkat  bunga  bank  dengan  tujuan  menekan  pertumbuhan  tingkat inflasi dan akhirnya  memperkuat kurs mata uang domestik.
Ada  dua  pendekatan  yang  bisa  digunakan  untuk  memprediksi  pengaruh perubahan  tingkat  bunga  terhadap  perubahan  kurs  1)  tingkat  bunga  diartikan sebagai  kenaikan  nilai  mata  uang,  kemudian  perubahan  nilai  mata  uang digunakan  sebagai  acuan  untuk  memprediksi  pergerakan  kurs  2)  tingkat bunga diartikan  sebagai  penurunan  harga  komoditi,  kemudian  perubahan  harga komoditi  digunakan  sebagai  acuan  untuk  memprediksi  pergerakan  kurs. Kedua pendekatan tersebut memberi hasil yang saling berlawanan. Ketika tingkat bunga diartikan sebagai kenaikan nilai mata uang, kemudian nilai mata uang digunakan sebagai acuan untuk memprediksi pergerakan kurs, maka mata uang dari negara yang memiliki tingkat bunga lebih tinggi cenderung mengalami depresiasi. Ketika
tingkat  bunga  diartikan  sebagai  penurunan  harga  komoditi,  kemudian  harga komoditi  digunakan  sebagai  acuan  untuk  memprediksi  pergerakan  kurs,  maka mata  uang  dari  negara  yang  memiliki  tingkat  bunga  lebih  tinggi  cenderung mengalami apresiasi. Oleh karena itu dapat dirumuskan hipotesis:
6.   BI rate dan Kurs tidak mempunyai hubungan timbal balik

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  dilakukan  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Adapun  data  yang  digunakan dalam penelitian adalah data sekunder yang diperoleh dari Bursa Efek Indonesia, Badan  Pusat  Statistik, yahoofinance dan  lembaga-lembaga  investasi  serta artikel-artikel yang berhubunga dengan penelitian.
Model yang akan digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
= + + .
Terdapat  empat  variabel  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  yaitu  : tingkat inflasi, tingkat suku bunga rata-rata bank Indonesia (BI Rate), pergerakan nilai  tukar  rupiah  terhadap  US  Dollars  (Kurs),  dan  pergerakan  indeks  harga saham gabungan (IHSG). Definisi operasionalisasi variabel dalam penelitian ini, diringkas dalam tabel berikut :
Tabel 1. Operasionalisasi Variabel
No Variabel Definisi Variabel Indikator Skala 1. Makro Ekonomi faktor yang berada diluar perusahaan, tetapi mempunyai pengaruh terhadap kenaikan atau penurunan kinerja perusahaan baik secara langsung maupun tidak langsung 1. Inflasi 2. Kurs Rupiah 3. BI Rate Rasio 2. Pasar Saham kegiatan yang bersangkutan dengan penawaran umum dan perdagangan efek, perusahaan publik yang berkaitan dengan efek yang menerbitkannya, serta lembaga profesi yang diterbitkannya, serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan efek 1. Indeks Harga Saham Gabungan Rasio
Sumber : LTBI dan BPS 2010, data di olah
Metode yang digunakan dalam penelitian ini adalah model ekonometrika dengan pendekatan kointegrasi dan stabilitas VAR.

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
1. Hasil Penelitian
Model  yang  digunakan  untuk  menganalisis  hubungan  kausalitas antarvariabel yang diamati adalah dengan Uji Kausalitas Granger (Gujarati, 2003: 696).  Uji  kausalitas  ini  dilakukan  dengan  variabel  lag  pada  periode  penelitian untuk  sampel  triwulan  yang  diteliti  yaitu  dari  Januari  -  Desember  2008  sampai dengan Januari-Desember 2010 dengan hasil perhitungannya sebagai berikut:
Tabel 4. Uji Granger Causality
Null Hypothesis: Obs  F-Statistic Probability INFLASI does not Granger Cause KURS 33 6.44695 0.00207 KURS does not Granger Cause INFLASI 5.33688 0.00533 IHSG does not Granger Cause KURS 33 6.30309 0.00233 KURS does not Granger Cause IHSG 3.28409 0.03660 BI_RATE does not Granger Cause KURS 33 49.6678 6.7E-11 KURS does not Granger Cause BI_RATE 5.33990 0.00531 IHSG does not Granger Cause INFLASI 33 4.28915 0.01381 INFLASI does not Granger Cause IHSG 2.71749 0.06514 BI_RATE does not Granger Cause INFLASI  33 0.99098 0.41247 INFLASI does not Granger Cause BI_RATE 1.28656 0.29986 BI_RATE does not Granger Cause IHSG 33 8.82952 0.00033 IHSG does not Granger Cause BI_RATE 0.80443 0.50280
Berdasarkan  hasil  pengujian  Granger  pada  tabel  4  dapat  ditarik  kesimpulan sebagai berikut:
a. Hubungan antara Inflasi dengan Kurs Hasil perhitugan didapat nilai F-statistik sebesar 0.00533 <   = 5%, maka Ho  ditolak,  yang  artinya  kurs  mempengaruhi  laju  Inflasi.  Dengan  demikian, dapat  disimpulkan  bahwa  hubungan  antara  Inflasi  dengan  Kurs  adalah dependence atau saling mempengaruhi.
b. Hubungan antara IHSG dengan Kurs
Hasl  perhitungan  didapat  nilai  F-statistik  sebesar   0.03660  <    =  5%, maka  Ho  ditolak,  yang  artinya  kurs  mempengaruhi  IHSG.  Dengan  demikian, dapat  disimpulkan  bahwa  hubungan  antara  Kurs  dengan  IHSG  adalah dependence atau saling mempengaruhi.
c. Hubungan antara BI rate dengan Kurs
Hasil  perhitungan  didapat  nilai  F-statistik  sebesar   0.00531  <      =  5%, maka Ho ditolak, yang artinya kurs mempengaruhi BI rate. Dengan demikian, dapat  disimpulkan  bahwa  hubungan  antara  Kurs  dengan  BI  rate  adalah independence atau tidak saling mempengaruhi.
d. Hubungan antara IHSG dengan Inflasi
Hasil  perhitungan  didapat  nilai  F-statistik  sebesar   0.06514  >      =  5%, maka  Ho  diterima,  yang  artinya  Inflasi  tidak  mempengaruhi  IHSG.  Dengan demikian,  dapat  disimpulkan  bahwa  hubungan  antara  Inflasi  dengan  IHSG adalah independence atau tidak saling mempengaruhi.
e. Hubungan anatara BI rate dengan Inflasi Hasil  perhitungan  didapat  nilai  F-statistik  sebesar   0,29986  >      =  5%, maka  Ho  diterima,  yang  artinya  Inflasi  tidak  mempengaruhi  BI  rate.  Dengan demikian,  dapat  disimpulkan  bahwa  hubungan  antara  Inflasi  dengan  BI  rate adalah independence atau tidak saling mempengaruhi.
f. Hubungan antara BI rate dengan IHSG
Hasil  perhitungan  didapat  nilai  F-statistik  sebesar   0,50280  >   =  5%, maka  Ho  diterima,  yang  artinya  IHSG  tidak  mempengaruhi  BI  rate.  Dengan demikian,  dapat  disimpulkan  bahwa  hubungan  antara  BI  rate  dengan  IHSG adalah independence atau tidak saling mempengaruhi.

## 2. Pembahasan Hasil Penelitian
Estimasi  variabel-variabel  penelitian  dengan  menggunakan  model  VAR untuk  meneliti  hubungan  antara  variabel  makro  ekonomi  dengan  pasar  saham menghasilkan  pola  hubungan  kausalitas  dua  arah  di  mana  pertumbuhan  nilai tukar  rupiah  terhadap  US  Dollars  dengan inflasi mempunyai  pergerakan  searah yang  ditunjukkan  Uji  Granger.  Hal  ini  bermakna  bahwa  apresiasi  kurs  rupiah akan  mendorong  terjadi  kenaikan  inflasi  di  Indonesia.  Dampak  inflasioner  dari pertumbuhan  nilai  tukar  riil  rupiah  (depresiasi)  terhadap  inflasi  di  Indonesia  ini sesuai dengan pengamatan Hakan dan Mehmet (2003) di Turki, Ito dkk (2001) di Asia  Timur  yang  menunjukkan  inflasi    setelah  adanya  depresiasi  pada  negara- negara yang mereka amati.
Hasil  pengujian  Granger  Causality  menujukkan  bahwa  Indeks  Harga Saham  Gabungan  juga  mempunyai  pengaruh  timbal  balik  terhadap  nilai  kurs. Perubahan  yang  terjadi  bersifat  saling  mempengaruhi,  jika  terjadi  kenaikan terhadap variabel kurs menyebabkan variabel lainnya juga berubah. Apabila kurs menguat,  maka  secara  tidak  langsung  Indeks  Harga  Saham  juga  akan  naik, tetapi  bila  kurs  itu  melemah  maka  Indeks  Harga  Saham  juga  akan  turun.  Naik turunnya harga saham akan terjadi karena apresiasi rupiah terhadap mata uang asing  menyebabkan  naik  turunya  permintaan  saham  di  pasar  modal  oleh investor.  Perubahan  suatu  variabel  makro  ekonomi  memiliki  dampak  yang berbeda terhadap  jenis  saham.  Kenaikan  kurs  yang  tajam  terhadap  mata  uang domestik  akan  berdampak  positif  terhadap  emitien  yang  berorientasi  ekspor menerima  dampak  positif  dari  kenaikan  kurs  USS  tersebut.  Hal  ini  senada dengan penemuan (Mohamad Samsul, 2006).
Pendekatan  portofolio  menyatatakan  bahwa  pasar  modallah  yang  justru mempengaruhi kurs melalui permintaan akan uang. Pendekatan ini menekankan adanya  hubungan  positif  antara  harga  saham  dan  kurs,  bahwa  fluktuasi  harga sahamlah  yang  mempengaruhi  fluktuasi  kurs.  Harga  saham  yang  turun  akan membuat permintaan uang turun, yang pada akhirnya menyebabkan suku bunga juga  turun.  Mata  uang  yang  suku  bunganya  turun  selanjutnya  akan  mengalami depresiasi (pelemahan nilai tukar).
Pengaruh  yang  tidak  berkebalikan  juga  ditunjukkan  oleh  tingkat  suku bunga dengan kurs. Dalam situasi perekonomian kita yang mengalami depresiasi sangat  besar,  depresiasi  rupiah  mengakibatkan  kenaikan  sangat  besar  pada harga  barang-barang  tradeable  dan non-tradeable dan  dengan  demikian  inflasi meningkat.
Selain  itu  pengaruh  inflasi  terhadap  tingkat  suku  bunga  tidak  saling mempengaruhi.  Secara  teori  menyatakan  bahwa  kenaikan  dalam  tingkat pertumbuhan  uang  sebesar  1  persen  menyebabkan  kenaikan  tingkat  inflasi sebesar  1  persen,  selanjutnya  dari  persamaan  Fisher  dapat  dinyatakan  pula bahwa  kenaikan  1  persen  tingkat  inflasi   akan  menaikkan  suku  bunga  nominal sebesar 1 persen. Dari fakta ini jelas bahwa suku bunga dan inflasi mempunyai
hubungan  yang  positif.  Akan  tetapi  dalam  keadaan  yang  berbeda,  kenaikan tetapi  pada  data  abad  ke  sembilan  belas dan  abad kedua puluh, tingkat bunga yang  tinggi  tidak  berhubungan  dengan  tingkat  inflasi  yang  tinggi.  Namun demikian dari hasil penelitian Robert Shiler tahun 1997 (Mankiw, 2006:84) bahwa 77  persen  dari  masyarakat  yang  di  survey  menyatakan  bahwa  inflasi mengganggu daya beli mereka dan membuat mereka lebih miskin.
Pengaruh  yang  berkebalikan  ditujukan  oleh  pengaruh  pertumbuhan  BI rate  terhadap    pergerakan  indeks  harga  saham  gabungan  yaitu  tidak  memiliki hubungan timbal balik. Hal itu menunjukkan respon perubahan ihsg terhadap BI rate  berlawanan  arah.  BI  rate  mempempengaruhi  ihsg.  Tingkat  suku  bunga mempunyai hubungan yang negatif dengan harga sekuritas. Secara sederhana, jika suku bunga pasar meningkat, maka tingkat return yang di isyaratkan investor atau  suatu  obligasi  juga  akan  meningkat.  Kenaikan  tingakat  suku  bunga pinjaman  memiliki  dampak  yang    negatif  terhadap  perkembangan  laju perkembangan  saham.  Ini    sesuai    dengan    pengamatan    Mohamad    Samsul  ( 2006).
Sama  halnya  dengan  BI  rate  dan  IHSG,  hubungan  antara  laju perkembagan  inflasi  dengan  Indeks  Harga  Saham  Gabungan  juga  tidak  saling mempengaruhi.  Tingkat  inflasi  dapat  berpengaruh  negatif  tergantung  pada inflasi itu sendiri. Inflasi  yang berlebihan dapat merugikan perekonomian secara keseluruhan, yaitu banyak membuat perusahaan mengalami kebangkrutan. Jadi dapat disimpulkan  bahwa  inflasi  yang  tinggi  akan  menjatuhkan  harga  saham  di pasar,  sementara  inflasi  yang  sangat  rendah  akan  berakibat  pertumbuhan ekonomi  menjadi lamban.
Analisis dekomposisi varian pengaruh variabel makro ekonomi dan pasar saham  belum  memberikan  konfirmasi  keberadaan J-curve dalam  perilaku pertumbuhan  neraca  transaksi  berjalan  Indonesia  yang  terkait  dengan perubahan indeks harga saham gabungan.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## 1. Kesimpulan
Penelitian ini mengkaji mengenai penerapan vector autoregression pada variabel makro ekonomi dan pasar saham di bursa efek indonesia. Berdasarkan estimasi yang telah dilakukan maka diperoleh beberapa kesimpulan berikut ini:
1.  Variabel  inflasi  dipengaruhi  oleh  pergerakan  nilai  Kurs  Rupiah  terhadap
Dollars  dan  IHSG  baik  sebelum  krisis  ekonomi  global  berlangsung  maupun masa pemulihan. Ini disebabkan apresiasi kurs rupiah akan mendorong terjadi kenaikan  inflasi  di  Indonesia.  Sedangkan  tingkat  suku  bunga  rata-rata  Bank Indonesia  (BI  Rate) tidak  mempengaruhi inflasi   baik  sebelum  krisis  maupun pasca krisis.
2.  Pertumbuhan  tingkat  suku  bunga  rata-rata  Bank  Indonesia  (BI  Rate)  tidak dipengaruhi  oleh  inflasi,  tidak  juga  dipengaruhi  IHSG.  Namu  BI  Rate dipengaruhi oleh pergerakan nilai Kurs Rupiah terhadap Dollars baik sebelum, saat terjadi krisis maupun masa-masa pemulihan / pasca krisis.
3.  Pergerakan Nilai Kurs Rupiah terhadap Dollars dipengaruhi oleh BI Rate dan Indeks  Harga  Saham  Gabungan  (IHSG)  baik  sebelum  maupun  sesudah terjadinya  krisis  ekonomi  global.  Akan  tetapi,  pergerakan  Nilai  Kurs  Rupiah terhadap Dollars tidak dipengaruhi oleh BI Rate baik sebelum terjadinya krisis, saat terjadinya krisis maupun sesudah terjadinya krisis.
4.  Laju perkembangan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) dipengaruhi oleh BI  Rate  dan  Kurs  Rupiah  terhadap  Dollars  baik  sebelum  krisis  maupun
sesudah  krisis.  Sedangkan  Inflasi  tidak  mempengaruhi  laju  perkembangan IHSG.

## 2. Saran
Berdasarkan kesimpulan di atas maka saran-saran yang dapat diberikan melalui  hasil  penelitian  ini,  baik  kepada  investor,  perusahaan,  pemerintah maupun untuk pengembangan penelitian lebih lanjut adalah sebagai berikut:
1.  Penelitian lanjutan mengenai penerapan vector autoregression pada variabel makro  ekonomi  dan  pasar  saham,  hendaknya  diperluas dengan mengindentifikasi variabel lain selain variabel yang sudah diteliti.
2.  Melihat  keterbatasan  data,  periode  penelitian  dapat  dilakukan  dengan  runtut waktu  yang  berbeda  dan  lebih  panjang  lagi,  sehingga  hasil  observasi  yang digunakan lebih baik dan lebih akurat.
3.  Perusahaan  hendaknya  sebelum  melakukan  kebijakan  baik  ekspor  maupun impor, harus mengkaji faktor-faktor yang dapat mempengaruhi operasionalisasi perusahaan yang dapat disebabkan oleh Inflasi, Kurs, BI rate sehingga tidak mengurangi laba perusahaan.
4.  Hendaknya masyarakat berperan aktif dalam melihat keadaan perekonomian, apabila  terjadi  perubahan  dalam  lingkungan  makroekonmi  hendaknya  para pemegang saham tidak shock sehingga tidak menjatuhkan pilihan yang salah. Karena  akan  berdampak  pada  kerugian  materi  juga  akan  memperburuk perekonomian.
5.  Pemerintah sebaiknya mengkaji secara detail, mengenai penetapan kebijakan moneter  yang  akan  diambil.  Supaya  tidak  mengurangi  tingkat  keuntungan para investor dan masyarakat.
6.  Hendaknya para investor menkaji secara menyeluruh dampak dari perubahan variabel  makro  terhadap  bisnisnya.  Supaya  tidak  mengambil  langkah  salah yang nantinya akan berdampak kepada laba perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Boediono. 2001. Ekonomi Makro. Yogyakarta: Badan Penerbit FE UGM.
BPS. 2011. Perkembangan Indeks Harga Konsumen/Inflasi. No. 20/04/Th. XVI. 1 April 2011
Darwanto.  2007. Kejutan  Pertumbuhan  Nilai  Tukar  Riil  Terhadap  Inflasi, Pertumbuhan  Output,  dan  Pertumbuhan  Transaksi  Berjalan  di  Indonesia Periode  1983.1-2005.4. Tesis.  Sekolah  Pasca  Sarjana  Universitas  Gajah Mada Jogjakarta.
Gujarati, Damodar N. (1995). Basic Econometrics, 3th edition , McGraw-Hill, Inc, Singapore.
Gujarati, Damodar N. (2003). Basic Econometrics, 4th Edition. McGraw-Hill.
Hadi,  Yonathan.S.  2003.  Analisis  Vector  Auto  Regression  (VAR)  terhadap Korelasi  Antara  Pendapatan  Nasional  dan  Investasi  Pemerintah  di Indonesia,  1983/1984-1999/2000. Jurnal  Keuangan  dan  Moneter ,  6  (2) (Desember 2003).
Haymans  Manurung,  Adler.  2005.  Siklus  Bursa  Saham  (Sebuah  Penelitian Empiris di BEJ.
Jogiyanto. (2000). Teori Portofolio dan Analisis Investasi Edisi Dua. Yogyakarta: BPFE.
LTBI. 2011. Laporan Tahunan Bank Indonesia 2008 dan Laporan Tahunan Bank Indonesia  2011.
Mankiw,  N  Gregory.  2006. Makroekonomi  Edisi  Keenam. Jakarta : Penerbit Erlangga.
Pandjinegara, Prakarsa. Penerapan Vector Autoregression (VAR) pada Variabel Makro Ekonomi dan Pasar Saham di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Bisnis dan Manajemen , 6 (1) (September 2009).
Samsul,  Mohamad.  2006. Pasar  Modal  dan  Manajemen  Portofolio.  Jakarta: Penerbit  Erlangga.
Sudarto.  (2001). Defending  Exchange  Rate  Using  Interest  Rate  Mechanism: Rupiah Case. Workingpaper, Niigata.
Sukirno. 2007. Ekonomi Makro. Pusat Pendidikan dan Pelatihan Pengawasan BPKP dalam Rangka Diklat Sertifikasi JFA Tingkat Penjenjangan Auditor Pengendali Teknis.
Untoro,  Priyo  R.  Widodo.  2008.  Mengkaji  Perubahan  Nilai  Tukar  Rupiah  dan Pasar Saham. Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan (2008).
www.yahoofinance.com