Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.20, No.3 September 2016, hlm. 382–394 Terakreditasi SK. No. 040/P/2014 http://jurnal.unmer.ac.id/index.php/jkdp
Korespondensi dengan Penulis: Muhamad Umar Mai. HP: +6281220357210 e-mail: umar.mai@polban.ac.id

## ANALISIS PENENTUAN MODEL MERGER-AKUISISI YANG SINERGIS DI BURSA EFEK INDONESIA

## Muhamad Umar Mai
Prodi Keuangan dan Perbankan Politeknik Negeri Bandung Jl. Geger Kalong Hilir Ds. Ciwaruga. Bandung, 40012 - Indonesia

## Abstract
The aim of this study was as follow: a) to examine the differences in financial performance and the value of the firm before and after the merger-acquisition of go public companies in Indonesia Stock Exchange for the period of 2000-2012;b) to identify and analyze the critical success factors of mergers-acquisitions; c) designing a model of synergistic merger-acquisition. Wilcoxon signed ranks test results showed that the financial perfor- mance and the value of the company for certain years are different, in the sense of increased, significantly. The determinant factors of successfull merger-acquisition of 30 synergistic firms, are: a) current ratio and cash ratio was below the industry average; b) debt to asset ratio and debt to equity ratio is above the industry average; c) return on investment and return on equity also above the industry average. Analysis of the 30 synergisticbidders firm shows that the company has a very adequate corporate governance mechanism, namely: a) more than 50% of its stocks owned by other institutions; b) the shares held by the management is below 5%; c) the membership of the board of commissioners and directors have an independent boards and outside directors of more than 30%; and d) the average number of commissioners as many as six people.
Keywords: mergers-acquisitions, financial performance, the value of the firm, and corporate governance mechanism.

## PENDAHULUAN
Tujuan berdirinya perusahaan adalah untuk memaksimumkan nilai perusaha-an yang tercer- min  dari  meningkatnya  harga  saham  di  pasar modal(Akinbuli dan Kelilume, 2013). Pencapaian tujuan  ini  semakin  kompleks  dan  sulit,  karena dunia usaha telah memasuki era dimana terjadi kemajuan yang sangat pesat dibidang komunikasi,
teknologi dan informasi. Ini menyebabkan terjadi- nya arus perpindahan berbagai sumber daya keluar dari  batas-batas  suatu  negara,dan  perkembangan per-ekonomian  dunia  telah  bergerak  ke  arah perdagangan bebas (Idrus dan Irma, 2010).
Salah satu strategi yang dapat ditempuh untuk mempertahankan dan mengembangkan perusahaan adalah  dengan  melakukan  penggabungan  usaha

## Analisis Penentuan Model Merger-Akuisisi yang Sinergis di Bursa Efek Indonesia
Muhamad Umar Mai
(Idrus dan Irma, 2010). Mengacu pada kondisi per- ekonomian  dunia  saat  inimerger-akuisisi  dipre- diksi dapat menciptakan momentum pertumbuhan dan upaya mengefisienkan  biaya melalui pengu- rangan kelebihan kapasitas yang pada gilirannya akan  meningkatkan  profitabilitas  dan  nilai  per- usahaan  (Brealeyet  al.  2010;  dan  Azeem,  2011). Merger-akuisisi pernah menjadi fenomenabisnis di AS, dan lima tahun terakhir ini gelombang merger- akuisisi tersebar ke seluruh dunia. Merger-akuisisi saat  ini  digunakan  untuk  mengembangkan  eko- nomi, terutama diAsia (Kayani et al., 2013).
Sejak berlakunya Peraturan Komisi Pengawas Persaingan  Usaha  Nomor  1  Tahun  2009  tentang Pra-Notifikasi  Penggabungan,  Peleburan  dan Pengambilalihan,  Komisi  Pengawas  Persaingan Usaha (KPPU)  telah mencatat  puluhan notifikasi merger-akuisisi (Nurviani, 2014).Tahun 2010-2012 merupakan tahun-tahun dimana gelombang merger- akuisisi  melanda  Indonesia,  jumlah  notifikasi
mengalir sangat deras, dan diprediksi akan terus meningkat di masa yang akan datang (Nurviani, 2014) . Namun demikian, beberapa penelitian sebe- lumnya yang dilakukan terhadap capaian kinerja keuangan dari perusahaan-perusahaan yang men- jalankan merger-akuisisi  menemukan bukti  yang saling bertentangan. Disajikan pada Tabel 1berikut:
Berdasarkan pada fenomena semakin mening- katnya aktivitas merger-akuisisi baik di luar negeri maupun di Indonesia,dan adanya kontradiksi hasil penelitian tentang kinerja perusahaan sebelum dan sesudah merger-akuisisi.  Penelitian ini  bertujuan untuk:  1).Membandingkan  kembali  kinerja  ke- uangan dan nilai perusahaan sebelum dan sesudah merger-akuisisi;  2).  Menganalisis  faktor-faktor yang  menen-tukan  keberhasilan  merger-akuisisi yang  dijalankan  perusahaan;  dan  3).Merancang serta  mengusulkan  suatu  model  merger-akuisisi yang dapat menciptakan sinergis.
Gap Hasil Peneliti Variabel Penelitian Terdapat perbedaan temuan hasil penelitian tentang; Kinerja Keuangan Perusahaan Sebelum dan Sesudah Merger dan Akuisisi Menemukan bukti adanya kenaikkan kinerja keuangan perusahaan. ▪ Chuang dan Lee (2011) ▪ Raniet al. (2013) ▪  Kumara  dan  Satya-Narayana (2013).
▪  Operating capability,
Pofitability,  dan Financial structure. ▪  Struktur Modal, Laba
Operasinal, EPS dan Debt
Equity Ratio. ▪ Current Ratio, Quick Ratio, DARdan ROI. Menemukan bukti tidak ada perubahan kinerja keuangan perusahaan. ▪ Akinbuli dan Kelilume (2013) ▪ Trivediet al. (2013) ▪Weberet al. (2011) ▪ Profitability
Ratio,Liquidity Ratio, dan
Capital Adequacy.
▪  Return on Asset, ROE,
NPM, Debt to Equity Ratio. ▪  Budaya Nasional dan Perusahaan, Potensi Kinerja Perusahaan. Menemukan bukti adanya penurunan kinerja keuangan perusahaan. ▪ Shukla dan Gekara (2010). ▪ Kayaniet al. (2013) ▪ Net Operating Profit After Tax, Return On Asset, EPS,
etc .
▪  Return on Assets, ROE, Debt to Equity Ratio, etc.

## TABEL 1: Research Gap Kinerja KeuanganSebelum dan Sesudah Merger-Akuisisi
Sumber:  hasil-hasil penelitian  sebelum  yang  dirangkum

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 382– 394
Berdasarkan  pada  uraian  pendahuluan  di atas, Gambar 2 di bawah ini menyajikan diagram alur  sebagai  kerangka  pemikiran  dari  penelitian ini.
motif ekonomi dan motif non ekonomi. Motif eko- nomi  berkaitan  dengan  tujuan  perusahaan  yaitu memaksimumkan  nilai  perusahaan.  Motif  non ekonomi  adalah motif  yang  didasarkan pada  ke- inginan  subyektif  atau  ambisi  pribadi  dari  pihak pemilik  atau  dari  pihak  manajemen  perusahaan (Moin, 2010).
Moin  (2010)  menjelaskan  manfaat  merger- akuisisi adalah: 1) mendapatkan cash flowyang cepat karena  produk,  pasardan  pelanggan  sudah  jelas sehingga dapat mengurangi risiko gagal bisnis; 2) menghemat  waktu  bagi  perusahaan  untuk memasuki bisnis baru; 3) memperoleh kemudahan dana karena kreditor lebih percaya pada perusaha- an yang telah berdiri. Kelemahan merger-akuisisi diantaranya: 1) proses integrasi tidak mudah, ka- rena sulit untuk menentukan nilai perusahaan tar- get secara akurat; 2) biaya konsultan dan koordi- nasi yang sangat mahal.
Berdasarkan pada uraian di atas dapat dipa- hami bahwa faktor keberhasilan dan gagalnya mer- ger-akuisisi  lebih  ditentukan  oleh  kinerja keuangan, yang pada gilirannya akan berdampak pada capaian nilai perusahaan. Dengan demikian dapat  dirumuskan  hipotesisyang  pertama,  yaitu sebagai  berikut:
H-1.1 : Capaian kinerja keuangan lebih sering ber- beda secara  singnifikan  setelah  perusaha- an menjalankan program merger-akuisisi;
H-1.2 : Capaian nilai perusahaan lebih sering ber- beda secara singnifikan setelah perusahaan menjalankan program merger-akuisisi.

## Faktor  Penentu Keberhasilan  Merger-Akuisisi
Hitt (2002) dalam Wijaya (2013)menjelaskan bahwa  konsep  penting  yang  mengarah  pada keberhasilan atau gagalanya merger-akuisisi ada- lah due diligance, pembiayaan, sumber daya komple- menter, akuisisi bersahabat atau tidak bersahabat, penciptaan sinergi pembelajaran organisasional dan fokus pada bisnis inti.
PERUSAHAAN-PERUSAHAAN GO PUBLIK DI BURSA EFEK INDONESIA PERIODE 2000-2012 PERUSAHAAN-PERUSAHAAN YANG MENJALANKAN MERGER-AKUISISI KINERJA KEUANGAN
DAN NILAI PERUSAHAAN SEBELUM MERGER-AKUISISI
KINERJA KEUANGAN DAN NILAI PERUSAHAAN SESUDAH MERGER-AKUISISI UJI BEDA KELOMPOK PERUSAHAAN YANG TIDAK BERSINERGI ANALISIS KEGAGALAN KELOMPOK PERUSAHAAN YANG BERSINERGI ANALISIS KEBERHASILAN MODEL MERGER-AKUISISI YANG SINERGIS

## Gambar 2: Alur Diagram Kerangka Pemikiran
Sumber:  Dikembangkan  untuk  penelitian  ini

## Penggabungan  Usaha
Penggabungan usaha  terbagi menjadi  mer- ger, akuisisi dan konsolidasi.Moin (2010) mendefi- nisikan  merger  adalah  penggabungan  dua  atau lebih perusahaan, kemudian hanya ada satu per- usahaan yang tetap hidup sebagai badan hukum. Evaruth (2010) menjelaskan bahwa akuisisi adalah penggabungan  usaha  dimana  salah  satu  perusa- haan,  yaitu  pengakuisisi  (acquirer)  memperoleh kendali  atas  aktiva  netto  dan  operasi  perusahan yang  diakuisisi  (acquiree).  Konsolidasi  adalah pengga-bungan  usaha  yang  dilakukan  dengan mengalihkan  aktiva  dan  kewajiban  perusa-haan yang bergabung dengan cara membentuk perusa- haan baru (Widodo, 2012).

## Motif Merger dan Akuisisi
Pada prinsipnya ada dua motif yang mendo- rong perusahaan menjalankan merger-akuisisi yaitu

## Analisis Penentuan Model Merger-Akuisisi yang Sinergis di Bursa Efek Indonesia
Muhamad Umar Mai

## Mekanisme Corporate Governance
Haatetal.  (2008)  dalam  Lukas  dan  Basuki (2014) mendefinisikan corporate governance sebagai seperangkat  mekanisme  yang  akan  melindungi para investor terhadap aksi berbahaya atau meru- gikan  yang  dilakukan  pihak  manajemen  perusa- haan  terhadap  modal  yang  telah  mereka(para investor)  investasikan.
Sejalan dengan Argüden (2013), prinsip Good Corporate Governance (GCG) yang tercantum pada pedoman umum GCG Indonesia adalah transpar- ency ; accountability; responsibility; independency; dan fairness . Penerapan GCG diyakini dapat mencipta- kan iklim yang kondusif dan landasan yang kokoh untuk  menjalankan  operasional  perusahaan (Amanti, 2012).Kualitas mekanisme corporate gov- ernance yang  dimiliki  perusahaan  mendorong capaian  kinerja  keuangan  yang  tinggi,  dan  pada gilirannya  akan  menjamin  keberhasilan  merger- akuisisi yang dilakukan perusahaan.
Berdasarkan pada uraian di atas, maka dapat dirumuskan hipotesiskedua dan hipotesis ketiga, yaitu  sebagaiberikut:
H-2 : Kinerja keuangan perusahaan merupakan faktor penentu keberhasilan merger-akui- sisi yang dijalankan perusahaan;
H-3 : Mekanisme corporate governance yang dimi- liki  suatu  perusahaan  merupakan  faktor penentu  keberhasilan  dari  program  mer- ger-akuisisi yang dijalankan perusahaan.

## METODE

## Populasi dan  Sampel
Populasi penelitian ini adalah seluruh perusa- haan go publicdi Bursa Efek Indonesia tahun 2000- 2012.  Penentuan  sampel  menggunakan  purposive sampling dengan kriteria: 1)perusahaan menjalan- kan merger-kuisisi; 2)perusahaan memiliki laporan keuangan 1 dan 2 tahun sebelum dan sesudah men- jalankanmerger-akuisisi.

## Teknik Analisis Data
1) Wilcoxon  signed  ranks  test  digunakan  untuk membandingkan  kinerja  keuangan  dan  nilai perusahaan,  sebelum  dan  sesudah  merger- akuisisi yang dijalankan. Adapun rumus yang digunakan  (Rangkuti,  2012)  adalah  sebagai berikut:
= − , : = ( +1) 4 = ( +1)(2 +1)
24
Dimana:
=  Skala  Z  observasi/hitung  J  =  Jumlah jenjang/rangking yang kecil
= Rataan jenjang/rangking  = Simpangan baku jenjang/rangking
Langkah penggunaan: a)Menentukan  = 5%;
b) Jika z output<z table dan p-value >  , tidak ada  perbedaan  rasio  keuangan  dan  nilai perusahaan. Jadi, H 0 diterima atau Hi ditolak;
c)  Jika  z  output>  z  table  dan  p-value<  ,  ada perbedaan rasio keuangan dan nilai perusaha- an, maka H 0 ditolak yang berarti Hi diterima.
2) Analisis  faktor-faktor  penentu  keberhasilan merger-akuisisi  menggunakan  test  hipotesis untuk satu nilai rata-rata. Duakomponen seba- gai faktor penentu keberhasilan merger-akui- sisi  dijadikan  dasar  evaluasi,  yaitu:  1).  Kon- disikeuangan  yang  terdiri  dari:  rasio  likui- ditas; profitabilitas; dan solvabilitas. 2). Meka- nisme  corporate  governanceyang  terdiri  dari: rata-rata ukuran dewan komisaris (board size); proporsi  boardindependent;  institutional  owner- ship ; dan managerial ownership.
Test hipotesis untuk satu nilai rata-rata diker- jakan  secara  manual  dengan  menggunakan rumus sebagai berikut:
n s u x t   0

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 382– 394
Dimana: x =  rata-rata  sampel;  µ  =  rata-rata populasi; s = standar deviasi sampel; dan n = jumlah anggota sampel.
Kondisi kinerja keuangan dan kualitas meka- nisme  corporate  overnancedari  peru-sahaan-per- usahaan yang berhasil menjalankan merger-akui- sisi, untuk 1 dan 2 tahun sebelum merger-akuisisi, dibanding  dengan  standar  industri,  teori,  hasil penelitian  sebelumnya  serta  peraturan  yang  ber- laku. Standar industri untuk kinerja keuangan yang digunakan  akan  mengacu  pada  Kasmir  (2008). Disajikan pada Tabel 2berikut:
Kualitas  mekanisme  corporate  governance dievaluasi menggunakan standar beri-kut: 1)Board independent , mengacu pada keputusan Direksi PT Bursa Efek Jakarta No. Kep-339/BEJ/07-2001 butir C  tentang  boards  governance.  Keputusan  tersebut menya-takan bahwa untuk mencapai good corporate governance maka jumlah anggota dewan komisaris dan  atau  dewan  direksi  independen  sekurang- kurangnya  30%;  2).Ukuran  board  of  commissioners mengacu pada temuan Grag (2007) yang menyata- kan bahwa ukuran dewan komisaris yang optimal adalah sekitar 6 orang; 3). Besarnya proporsi mana- gerial ownership mengacu pada temuan Morck et al. (1989) dalam Pakaryaningsih (2008) yang menya- takan bahwa hubungan positif antara kepemilikan manajerial dan kinerja keuangan akan terjadi pada level 0%-5%;  4).  Besarnya  proporsi  institusional ownership mengacu  pada  penjelasan  agency theory yaitu bahwaagency problem dapat diatasi de- ngan  meningkatkan  monitoring  melalui  institu- tional ownership . Institutional ownership yang men- capai  paling  sedikit  50%  menunjukkan  kekuatan
pemilik dalam memonitor manajemen (Bathala, et al ., 1994; dalam Darmono dan Bachtiar, 2015).
Pengujian  akan  dilakukan  dengan  meng- gunakan  taraf  nyata  (  )  sebesar  5%dan  bentuk pengujian dua ujung yaitu ujung kiri dan kanan. Dengan demikian, dapat ditentukan daerah pene- rimaan dan penolakan Hipotessis nol (H 0 ) sebagai berikut:
1). Ho  diterima  apabila:  -2,0,45  <  to  <  +2,045, berarti  kinerja  keuangan  perusahaan  dan mekanisme  corporate  governance  sama  (tidak berbeda  signifikan)  dengan  standar  industri, teori, hasil penelitian sebelumnya dan peratur- an yang berlaku.
2), H 0 ditolak apabila: to > +2,045 atau to < -2,045, berarti capaian kinerja keuangan perusahaan dan  mekanisme  corporate  governance  berbeda secara signifikan dengan standar industri, teori, hasil  penelitian  sebelumnya  dan  peraturan yang  berlaku.

## Operasionalisasi Variabel  Penelitian

## Rasio  Likuiditas
R asio likuiditas yang digunakan adalah Cur- rent Ratio (CRR) dan Cash Ratio (CHR). Digunakan oleh Kumara dan Satyanarayana (2013); Akinbuli dan  Kelilume  (2013);  dan  Trivediet  al.  (2013), dengan rumus sebagai berikut:
JENIS RASIO

## STANDAR INDUSTRI
JENIS RASIO STANDAR INDUSTRI Current Ratio 200% Debt to Equity Ratio 90% Cash Ratio 50% Return on Invesment 30% Debt to Asset Ratio 35% Return on Equity 40% Tabel 2: Standar Industri Rasio Keuangan Sumber:  Kasmir  (2008)
CRR = CHR = −

## Rasio  Profitablitas
Rasio profitablitas  menggunakan Return  on Investment (ROI) dan Return on Equity (ROE), telah

## Analisis Penentuan Model Merger-Akuisisi yang Sinergis di Bursa Efek Indonesia
Muhamad Umar Mai
digunakan oleh: Chuang dan Lee (2010); Akinbuli dan Kelilume (2013); dan Trivediet al. (2013). Beri- kut rumus kedua rasio ini:
lain  atas  seluruh  saham  yang  diterbitkan  per- usahaan.  Digunakan  oleh  penelitian  sebelumnya yaitu Fernandez dan Anson (2006) dan Abbasi, et al (2012).

## INWN = Jumlah Saham Dimiliki Institusi/Jumlah
Seluruh Saham Beredar

## ManagerialOwnership
Variabel ini menggunakan indikator persen- tase jumlah saham yang dimiliki pihak manajemen atas seluruh saham yang diterbitkan perusahaan. Digunakan oleh penelitian sebelumnya, yaitu: Shen et al . (2006)dan Velnampy (2013).
MGWN = Jumlah  Saham  Dimiliki  Manajemen/
Jumlah Seluruh Saham Beredar

## Komposisi Dewan Komisaris Independen
Proporsi  jumlah  anggota  dewan  komisaris dari  luar  perusahaan  terhadap  seluruh  anggota dewan  komisaris,  digunakan  Garg  (2007)  dan Pathan et al. (2007).
BIND = Anggota Komisaris Independen / Jumlah Seluruh Angota Komisaris

## Ukuran Dewan Direksi dan Komisaris
Variabel ukuran dewan direksi dan dewan komisaris (BSIZE) ditentukan dengan mengguna-
ROI  = ROE  =

## Rasio Leverage
Rasio leverage menggunakan Debt to Total Eq- uity Ratio (DER) dan Debt to Total Asset Ratio (DAR), telah  digunakan  oleh:  Rani  et  al.  (2013);  Kumara dan Satyanarayana (2013); dan Kayani et al. (2013). Rumus kedua rasio ini adalah:
DER = Total Debt/Total Equity; DAR = Total Debt/Total Asset

## Rasio Pasar
R asio pasarakan menggunakan Price Earn- ings Ratio (PER) dan Price to Book Ratio (PBV). Seba- gaimana  telah  digunakan  oleh  penelitian  sebe- lumnya,  yaitu:  Syanas  (2008)  dan  Stella  (2009). Rumus dari kedua rasio ini adalah sebagai berikut:
PER = Share Price/Earnings Per Share; PBV = Share Price/Book Value Per Share

## Institutional Ownership
Institutional ownership menggunakan indika- tor persentase jumlah saham yang dimiliki institusi
Tahun Jumlah Perusahaan Tahun Jumlah Perusahaan Bidder Firm Target Firm Bidder Firm Target Firm 2000 10 Perusahaan 13 Perusahaan  2006 6 Perusahaan 6 Perusahaan 2001 11 Perusahaan 16 Perusahaan  2007 2 Perusahaan 3 Perusahaan 2002 9 Perusahaan 10 Perusahaan  2008 11 Perusahaan 11 Perusahaan 2003 4 Perusahaan 5 Perusahaan  2009 5 Perusahaan 5 Perusahaan 2004 7 Perusahaan 8 Perusahaan  2011 1 Perusahaan 1 Perusahaan 2005 6 Perusahaan 9 Perusahaan  2012 0 Perusahaan 0 Perusahaan Jumlah 47 Perusahaan 61 Perusahaan  Jumlah 25 Perusahaan 26 Perusahaan
TABEL 3: Perusahaan Yang Menjalankan Merger-Akuisisi  Tahun 2000-2012 di Bursa Efek Indonesia
Sumber:  Bursa  Efek Indonesia  periode  tahun  2000-2012

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 382– 394
kan indikator jumlah anggota dewan direksi dan dewan  komisaris.  Sebagaimana  telah  digunakan oleh  penelitian  sebelumnya,  yaitu:  Garg  (2007); Bennedsen et al. (2008); Gill dan John (2012); dan Velnampy (2013).

## HASIL
Hasil  pengumpulan  data  menunjukkan bahwa terdapat159 perusahaan yang menjalankan merger-akuisisi,  yang  terdiri  dari  72  perusahaan pengakuisisi (bidder firm) dan 87 perusahaan yang diakuisisi (target firm). Disajikan pada Tabel 3.

## Perbandingan  Kinerja  Keuangan  dan  Nilai Perusahaan
Tabel 4 berikut menyajikan hasil analisis per- bandingan kinerja keuangan dan nilai perusahaan antara sebelum dan sesudah merger-akuisisi:
Berdasarkan  Tabel  4,secara  ringkas  dapat dijelaskan bahwa:a). Kinerja keuangan, yaitu ROE berbeda  signifikan  3  kali  (tahun  2004,  2008, 2009)dan ROI hanya 1 kali (tahun 2006); b). Nilai Perusahaan,  yaitu  PER  berbeda  signifikan  4 kali(tahun 2000, 2000, 2001, 2006) dan PBV 3 kali (tahun, 2001, 2004 dan 2004); c). Likuiditas, yaitu CRR dan CHR masing-masing berbeda 1 kali,yaitu
tahun 2000 dan 2006; d). DAR dan DER tidak ber- beda  signifikan;  e).  Tahun-tahun  yang  tidak  ter- cantum  pada  Tabel  4,menunjukkan  tidak  ada variabel yang berbeda  secara signifikan.
Berdasarkan hasil pengujian wilcoxon signed ranks , maka H-1.1 yang menyatakan bahwa capaian kinerja  keuangan  (ROE)  lebih  sering  berbeda secara singnifikan setelah perusahaan menjalankan program merger-akuisisi, diterima. Demikian pula H-1.2  yang  menyatakan  bahwa  capaian  nilai perusahaan(PER)  lebih  sering  berbeda  secara singnifikan setelah perusahaan menjalankan pro- gram merger-akuisisi,  diterima.

## Daftar Perusahaan Yang  Mencapai Sinergis Menjalalankan  Merger-Akuisisi
Variabel  yang  sering  berbeda  secara  sig- nifikan adalah profitabilitas dan nilai perusahaan, sehingga untuk menentukan keberhasilan merger- akuisisi  didasarkan  padacapaian  kedua  variabel tersebut. Terbatasnya informasi tentang target firm, karena hampir seluruh target firmtidak go publicdi Bursa  Efek  Indonesia,  maka  faktor-faktor  yang menentukan  keberhasilan  dan  gagalnya  merger- akuisisi  yang  dijalankan  perusahaan  ditetapkan dengan cara menganalisisi kondisi dari bidder firm.
Thn VAR SIG VAR  SIG  VAR SIG  VAR  SIG  VAR  SIG  VAR  SIG  VAR  SIG  VAR SIG 2000 CHR t2  0,015  PER t2  0,09  PER t1  0,013  PBV t1 0,047 2001 PER t1  0,050 2004 PBV t1 0,018  ROE t1  0,018  PBV t2  0,028 2006 PER t1  0,046 CRR t2  0,046  ROI t2  0,028 Thn VAR SIG VAR  SIG  VAR SIG  VAR  SIG  VAR  SIG  VAR  SIG  VAR  SIG  VAR SIG 2008 ROE t1  0,028 2009 ROE t1  0,049 ∑ Sig 1 1 3 2 3 1 1 1
Tabel 4: Ringkasan Hasil Wilcoxon Signed Ranks Test
Sumber: Hasil  analisis menggunakan  wilcoxon  signed  ranks  test

## Analisis Penentuan Model Merger-Akuisisi yang Sinergis di Bursa Efek Indonesia
Muhamad Umar Mai
Hasil analisis perbandingan menunjukkan bahwa terdapat 30 bidder firmyang memenuhi kri- teria berhasil yaitu minimal 4 kali mencapai kenaik- kan profitabilitas dan atau nilai perusahaan, dari 6  kali  (seluruh)  kemungkinan.  Adapun,  variabel
profitabilitas dan nilai perusahaan yang dijadikan dasar  untuk  melakukan  evalusi  adalah  return  on invesment ,  return  on  equity,  dan  price  earnigs  ratio. Tabel 5 di bawah ini menyajikan 30 bidder firm yang masuk dalam kategori berhasil atau bersinergi.
THN NO KODE PERUSAHAAN 1 THN SEBELUM DIBANDING1 THN SESUDAH 1 THN SEBELUM DIBANDING2 THN SESUDAH ROI ROE PER ROI ROE PER 2000 1 DYNA Naik Naik Turun Naik Naik Naik 2 BATI Naik Naik Turun Naik Naik Turun 3 SMAR Naik Naik Turun Naik Naik Naik 4 TLKM Naik Naik Naik Naik Naik Turun 5 AQUA Naik Naik Naik Naik Naik Naik 2001 6 INDF Naik Naik Naik Turun Turun Naik 7 TOTO Naik Naik Turun Naik Naik Turun 8 SMBC Naik Naik Naik Naik Naik Naik 9 DVLA Naik Naik Turun Naik Naik Turun 2002 10 AALI Naik Naik Naik Naik Naik Naik 11 SKLT Naik Naik Turun Naik Naik Turun 12 SULI Naik Naik Naik Naik Naik Naik 2003 13 ISAT Naik Naik Naik Naik Naik Naik 14 BUMI Naik Naik Naik Naik Naik Naik 2004 15 MLPL Naik Naik Naik Turun Naik Turun 16 PICO Naik Naik Turun Naik Naik Turun 17 MPPA Naik Naik Naik Turun Naik Naik 18 SDPC Naik Naik Turun Naik Naik Turun 19 CPIN Naik Naik Naik Naik Naik Naik 20 UNVR Turun Naik Naik Turun Naik Naik 2005 21 SRSN Naik Naik Turun Naik Naik Turun 22 KLBF Naik Turun Naik Naik Turun Naik 23 INDP Naik Naik Naik Naik Naik Naik 2006 24 MITI Naik Naik Naik Turun Naik Naik 25 BUMI Naik Naik Naik Naik Turun Turun 26 META Naik Naik Turun Naik Naik Turun 2007 27 SMSM Naik Naik Naik Naik Naik Naik 2008 28 PLAS Naik Naik Naik Naik Naik Naik 2009 29 TKIM Naik Naik Naik Naik Naik Naik 2011 30 EMTK Naik Naik Naik Turun Naik Naik
Tabel 5: Bidder FirmYang Memenuhi Kriteria Sinergis

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 382– 394

## PEMBAHASAN

## Analisis  Terhadap  Faktor-Faktor  Keberhasilan Merger-Akuisisi
Dalam upaya untuk merancang model merger- akuisisi yang sinergis, maka dilakukan analisis ter- hadap 30 bidder firm yang memenuhi kriteria siner- gis yang dite-tapkan. Analisis data ditujukan pada capaian kinerja keuangan dan kondisi mekanis-me corporate governance ,untuk 1 dan 2 tahun sebelum merger-akuisisi dijalankan.
Variabel kinerja keuangan terdiri dari: return on  invesment (ROI);  return  on  equity  (ROE);  current ratio (CRR);  cash  ratio(CHR);  debt  to  equity  ratio (DER); dan debt to asset ratio(DAR). Variabel kondisi mekanisme corporate governance terdiri  dari: insti- tutional  ownership (INWN);  board  independent (BIND); managerialownership (MGWN); dan Board Size (BSIZE).  Hasilpengujian  ditunjukkan  pada Tabel 6 dan Tabel 7 berikut:
Tabel  6  menunjukkan  rata-rata  return  on invesment dan  return  on  equity  berada  di  daerah penerimaan H 0 , ini menunjukkan 30 bidder firmyang bersinergis menjalankan merger-akuisisi mempu- nyai  latar  belakang  capaian  profitabilitas  yang baik.  Tingkat  likuiditas  30  bidder  firm  sebelum merger-akuisisi,baik  untuk  current  ratio  maupun cash ratio berada di bawah rata-rata industri, wa- laupun hanya current ratio yang signifikan. Hal ini
menunjukkan 30  bidder  firm  tersebut  mempunyai latar belakang likuiditas yang tidak baik. Namun, dapat pula diinterpretasikan bahwa para manajer perusahaan  lebih  memprioritaskan  melakukan investasi pada aset-aset produktif guna mengejar profitabilitas, karena ada trade-off antara likuiditas dan  profitabilitas.
Tingkat  solvabilitas  30  bidder  firm  sebelum merger-akuisisi, baik untuk debt to asset ratio mau- pun debt to equity ratiosecara signifikan diatas rata- rata industri, ini menunjukkan bahwa perusahaan memiliki  latar  belakang  solvabilitas  yang  buruk. Kondisi solvabilitas 30 bidder firm tersebut menun- jukkan bahwa para manajer cenderung bersifat risk taker , dan risiko yang  mungkin dihadapi perusa- haan  adalah  acaman  yang  berat  ketika  pereko- nomian memburuk. Namun, agencytheory menjelas- kan  bahwa  agency  problem  dapat  diatasi  dengan melakukan beberapa mekanisme kontrol diantara- nya dengan cara meningkatkan pendanaan melalui utang.  Utang  mewajibkan  perusahaan  untuk mengembalikan  pokok  pinjaman  dan  membayar beban  bunga  secara  periodik,  akibatnya  manajer akan bekerja keras untuk memenuhi semua kewa- jibannya (Jensen, 1986 dalam Mai, 2015).  Agency- theory selanjutnya menje-laskan bahwa debt meru- pakan salah satu komponen mekanisme corporate governance .
Tabel 6; Hasil Uji  Statistik Kinerja  Keuangan Prusahaan
Sumber:  Hasil analisis  data  kinerja  keuangan 30  bidder  firm
Variabel n x
s µ Bentuk Pengujian t tabel α = 0,05 t hitung Kesimpulan ROI 30 0,582 1,047 0,30 Dua arah +/- 2,045 1,467 H 0 diterima ROE 30 0,821 1,447 0,40 Dua arah +/- 2,045 1,585 H 0 diterima CRR 30 1,416 0,913 2,00 Dua arah +/- 2,045 -3,476 H 0 ditolak CHR 30 0,377 0,460 0,50 Dua arah +/- 2,045 -1,456 H 0 diterima DER 30 2,254 2,567 0,90 Dua arah +/- 2,045 2,869 H 0 ditolak DAR 30 0,624 0,369 0,35 Dua arah +/- 2,045 4,029 H 0 ditolak

## Analisis Penentuan Model Merger-Akuisisi yang Sinergis di Bursa Efek Indonesia
Muhamad Umar Mai
Variabel n x s µ Bentuk Pengujian t tabel α = 0,05 t hitung Kesimpulan INWN 30 0,697 0,173 0,50 Dua arah +/- 2,045 6,156 H 0 ditolak BIND 30 0,346 0,020 0,30 Dua arah +/- 2,045 12,432 H 0 ditolak MGWN 30 0,019 0,055 0,05 Dua arah +/- 2,045 -3,083 H 0 diterima BSIZE 30 5,333 2,496 6,00 Dua arah +/- 2,045 -1,456 H 0 diterima
Tabel 7 menunjukkan bahwa rata-rata nilai INWN berada di daerah penolakan H 0 , ini menun- jukkan  bahwa  saham  dari  30  bidder  firm  dimiliki oleh institusi lain lebih dari 50%. Sebagimana telah dikemukan bahwa institutional ownership yang lebih besar dari 50% menunjukkan kekuatan para inves- tor dalam memonitor kinerja manajemen (Bathala, et  al .,  1994;  dalam  Darmono  dan  Bachtiar,  2015). Nilai BIND  berada di  daerah penolakan  H 0 ,  arti- nya secara signifikan 30 bidder firm memiliki ang- gota komisaris independen lebih dari 30%. Kondisi ini menunjukkan 30 bidder firm telah sejalan dengan keputusan Direksi PT Bursa Efek Jakarta No. Kep- 339,/BEJ/07-2001 butir C tentangboards governance. Keputusan tersebut menyatakan bahwa untuk men- capai good corporate governance maka jumlah anggota dewan komisaris dan/dewan direksi independen sekurang-kurangnya  30%  dari  seluruh  anggota dewan.
Nilai MGWN berada di daerah penerimaan H 0 , ini menunjukkan bahwa jumlah saham dari 30 bidder  firm yang  dimiliki  oleh  pihak  manajemen kurang dari 5%. Sejalan dengan temuan Morck et al .  (1989)  dalam  Pakaryaningsih  (2008)  yang menyatakan  bahwa  hubungan  positif  antara  ke- pemilikan manajerial dan capaian kinerja keuangan perusahaan akan terjadi pada level kepemilikan 0%- 5% dan negatif pada level 5%-25%. Nilai BSIZE ber- ada di daerah penerimaan H 0 , hal ini menunjukkan bahwa rata-rata jumlah anggota dewan komisaris yang  dimiliki  oleh  30  bidder  firm  sekitar  6  orang. Kondisi  ini  sejalan  dengan  hasil  penelitian  Grag
FINANCIAL PERFORMANCE CORPORATE GOVERNANCE MECHANISM MERGER-ACQUISITION SYNERGIC LEVEL OF LIQUIDITY LEVEL OF SOLVENCY LEVEL OF PROFITABILITY BOARD INDEPENDENT INSTITUTIONAL OWNERSHIP MANAGERIAL OWNERSHIP <industry >industry >industry >30% >50% <5%

## Tabel 7; Hasil Uji Statistik Kondisi Mekanisme Corporate Governance
Sumber:  Hasil  analisis  data mekanisme  corporate governance  30  bidder  firm
(2007) yang membuktikan bahwa ukuran board of commissioners yang  ideal  bagi  perusahaan  adalah sekitar  6  orang.

## Model  Merger-Akuisisi Yang  Sinergis
Berdasarkan pada hasil analisisdata selanjut- nya dapat dirancangsuatu model merger-akuisisi yang diprediksi akan mampu menciptakan sinergis, dalam bentuk piktografik. Model tersebut dikemu- kakan pada Gambar 3 berikut:
Gambar 3: Model Merger-Akuisisi yang Sinergis Sumber:  dirancang  berdasarkan  hasil  penelitian

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 382– 394

## KESIMPULAN
Mengacu pada hasil analisis, berikut adalah beberapa simpulan yang dapat ditarik:
1). Hasil  pengujian  terhadap  kinerja  keuangan dan nilai perusahaan sebelum dan sesudah pro- gram merger-akuisisi di jalankan perusahaan, menunjukkan bahwa variabel  ROE, ROI dan PERsering berbeda  secara singnifikan;.
2). Terbatasnya informasi mengenai kondisitarget firm , maka faktor-faktor penentu keberhasilan merger-akuisisi  diarahkan  pada  kondisi  bid- der firm . Keberhasilan merger-akuisisi ditentu- kan  oleh  capaian  ROE,  ROI  dan  PER,  dan berdasarkan  hal  tersebut  diperoleh  30  bidder firm yang memenuhi kriteria bersinergis.
3). Model merger-akuisisi yang sinergis dirancang dengan menganalisis capaian kinerja keuangan dan kondisimekanisme corporate governance30
bidder firm untuk 1 dan 2 tahun sebelum me- rger-akuisisi dijalankan perusahaan. Hasil ana- lisis menunjukkan 30 bidder firmtersebut memi- liki: a). Capaian profitabilitas di atas rata-rata industri;  b).  Good  corporate  governancesangat memadai; c). Tingkat likuiditas di bawah rata- rata industri dan solvabilitas di atas rata-rata industri.
4). Kondisi likuiditas dan solvabilitas dari 30 bid- der  firm yang  sinergis  menjalankan  merger- akuisisi  menunjukkan  bahwa  para  manajer perusahaan bersifat  risk  taker,  dan salah  satu prinsip  dalam  manajemen  keuangan  adalah high risk high return.

## SARAN
Bagi  pemerintah  (pembuat  regulasi),  bagi perusahaan yang akan menjalankan merger-akui- sisi  dan  bagi  para  investor.  Berikut  adalah  saran yang  dapat  dikemuka-kan:  Merger-akuisis  akan berhasil  apabila  dijalankan  oleh  perusahaan-per- usahaan dengan latar belakang sebagai berikut: a). Memiliki  kinerja  keuangan  yang  baik,  terutama
capaian  profitabilitasnya;  b).  Memiliki  corporate governance yang memadai, terutama dalam struktur kepemilikan saham, struktur keanggotaan dewan komisaris;  dan  c).  Para  manajer  perusahaan hendaknya bersifat risk taker.
Berdasarkan  keterbatasan  yang  ada  pada penelitian ini, rekomendasi untuk penelitian yang akan  datang  adalah,  sebagai  berikut:  1).  Meng- ikutsertakan  target  firm,  sehingga  tipe  merger- akuisisi dapat dianalisis; 2). Menganalisis perusa- haan-perusahaan yang mengalami kegagalandalam menjalankan merger-akuisisi, sehingga kondisinya dapat  dibandingkan  dengan  perusahaan-perusa- haan  yang berhasil;  3).  Menambah jangka  waktu analisis,  sehingga  evalusi terhadap  hasil  merger- akuisisi yang dijalankan perusahaan dapat dilaku- kan baik untuk jangka pendek, menengah maupun untuk jangka panjang.

## DAFTAR  PUSTAKA
Abbasi, M.,  E.  Kalantari,  dan  H.  Abbasi.2012.  Impact of Corporate  GovernanceMechanism  on  Firm Value:Evidence  From  The FoodIndustry  in Iran. Journal of Basic and Applied Scientific Research . 2(5): 4712-4721.
Akinbuli, S. F. dan I. Kelilume. 2013. The Effects Of Merg- ers  And  Acquisition  OnCorporate  Growth  And Profitability:Evidence  From Nigeria.  Global  Jour- nal Of Business Research . 7 (1): 43-58.
Amanti,  L.  2012.  Pengaruh  Good  Corporate  Governance terhadap Nilai Perusahaan dengan
Pengungkapan  Corporate  Social  Responsibility sebagai  Variabel  Pemoderasi.  Diponegoro  Journal of Accounting . 1 (2): 1-9.
Argüden, Y. 2013. A Corporate Governance Model: Build- ing Responsible Boards and Sustainable Business.
A Global  Corporate  Governance  Forum  Publication .
Private Sector Opinion (7): 1-24.
Azeem, A. K.  2011. Merger and Acquisitions (M&A)  in the  Indian  Banking  Sector  in  Post  Liberalization Regime.  International  Journal  of Contemporary Business Studies. 2 (11):  31-45.

## Analisis Penentuan Model Merger-Akuisisi yang Sinergis di Bursa Efek Indonesia
Muhamad Umar Mai
Bennedsen, M.,  H. Kongsted dan K. Nielson. 2008. The casual effect of board size in  the performance  of small and medium-sized firms. Journal of Banking and Finance 32 (4): 1098-1109.
Brealey, R. A., Cooper, I. A., dan E. Kaplanis. 2010. Excess comovement in international equity markets: Evi- dence from cross-border mergers. Review of Finan- cial  Studies . 23 (4): 1718–1740.
Chuang, Y. L, dan T. L. Hung. 2010. The Bigger the Bet- ter?  Merger and Acquisition  Performance  of Fi- nancial Holding Corporations Empirical Evidence from  Taiwan.  Emerging  Markets  Finance  & Trade. 46  (1):  96–107.
Darmono,  P.  C.,  dan  Y.  Bachtiar.  2015.  Perspektif Keputusan  Investasi  Dan  Kebijakan  Dividen
Terhadap Biaya  Keagenan,  Struktur Modal  Dan Nilai Perusahaan. Jurnal Socioscientia7 (1): 123-130.
Evaruth.  2010.  Bentuk–bentuk  Badan  Usaha.  http:// evaruth.wordpress.  com/2010/  10/18/  bentuk- bentuk badan-usaha. Diakses 4  Januari  2014.
Fernandez, C.  dan S.  G. Anson. 2006.  Does  Ownership Structure Affect Firm Performance? Evidence From A  Continental-Type  Governance  System.  Corpo- rate Ownership of Control . 3 (2): 27-45.
Garg,  A.  K. 2007.  Influence of Board Size and Indepen- dence  on  Firm  Perfonnance:  A  Study  of  Indian Companies. Vikalpa: The Journal for Decision Mak- ers 32 (2): 39-60.
Gill, A. dan O. John. 2012. The Impact of Corporate Gov- ernance  and Financial  Leverage on the  Value of American Firms.  International  Research  Journal  of Finance and Economics 91 (2):  46-56.
Idrus,  O.  dan  Irma.  2010.  Analisis  Kinerja  Keuangan Perusahaan Sebelum dan Sesudah Merger dan Akuisisi (Studi Kasus pada Perusahaan yang Terdaftar di BEI) . Laporan  Penelitian, Universitas  Terbuka.
Ikatan  Akuntan  Indonesia.  2007.  Standar  Akuntansi Keuangan. Salemba Empat,  Jakarta.
Kasmir. 2008. Bank dan Lembaga Keuangan Lainnya. Jakarta, PT Raja  Grafindo Persada.
Kayani, A.  J.,  M.  B.  Javed,  A.  Majeed, dan  A.  Shaukat. 2013. Impact Of Merger And Acquisition On Op- erating Performance  And Shareholder  Wealth  In Pakistan  Banking  Sector.Interdisciplinary  Journal of Contemporary Research In Business . 5 (6): 385-391.
Kumara.  N.V,  dan  M.  Satyanarayana.  2013.  Compara- tive Study of Pre and Post Corporate Integration through Mergers and acquisition. International Jour- nal of Business and Management Invention . 2 (3): 31- 38.
Lukas, S. dan Basuki. 2014. The Implementation of Good Corporate Governance and its Impact on The Fi- nancial  Performance  of  Banking Industry  Listed In Idx. SNA 17, Lombok. Universitas Mataram. (24- 27 Sept  2014): 1-25.
Mai,  U.M.  2015.  Corporate  Governance  dan Interdependensi  antara  Leverage,  Profitabilitas Serta  Kebijakan  Dividen  dalam  Mencapai  Nilai Perusahaan. Jurnal Keuangan dan Perbankan, 19 (2): 213–225.
Moin, A. 2010. Merger Akuisisi dan Divestasi, Yogyakarta: Ekonisia Kampus Fakultas. Ekonomi UII.
Nurviani, N. 2014. Gelombang Merger Melanda: Bangga atau  Waspada.  http://www.kppu.go.id/id/ blog/2013/01/. Diakses  tanggal  2 Mei  2015.
Pakaryaningsih,  E.  2008.  Peranan  Kepemilikan Institusional  Terhadap  Nilai  Perusahaan  Dalam Tinjauan  Hubungan  Non-Linear  Kasus Perusahaan Yang  Terdaftar  Di  Bursa  Efek Indo- nesia. BENEFIT Jurnal Manajemen dan Bisnis. 12 (2): 128-137.
Pathan,  S.,  M.  Skully,  dan  J.  Wickramanayake.  2007. Board Size,  Independence  and  Performance: An Analysis of Thai Banks. Asia-Pacific Financial Mar- kets . 4 (3): 211-227.
Rani. N, S. S. Yadav, dan P. K. Jain. 2013. Post-M&A Op- erating Performance of Indian Acquiring Firms: A Du Pont Analysis. International Journal of Econom- ics and Finance . 5 (8): 65-73.
Rangkuti, R. K. 2012. The Wilcoxon Matched Pairs Signed Ranks Test . Makalah. Fakultas Keguruan dan Ilmu Pendidikan.  Universitas  Islam  Sumatra  Utara. Medan.
Shen, M. J., C. C. Hsu, dan M. C. Chen. 2006. A Study of Ownership  Structures  and  Firm  Values  Under Corporate  Governance -  The  Case  of  Listed  and OTC  Companies  in  Taiwan’s  Finance  Industry. The Journal of American Academy of Business, Cam- bridge .  8 (1):  184-191.
Shukla, A., dan M. Gekara. 2010. Effects of Multinational Mergers  and  Acquisitions  on  Shareholders’

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 382– 394
Wealth and Corporate Performance. IUP Journal of Accounting Research and Audit Practices . 9(2): 44-62.
Stella. 2009. Pengaruh Price To Earning Ratio, Debt Too Equity Ratio, Return On Asset, dan Price To Book Value Terhadap Harga Pasar Saham. Jurnal Bisnis
Dan Akuntansi . 11(2): 97-196.
Syanas,  K.L.  2008.  Analisis  Determinan  Price  Earning Ratio pada Perusahaan Perbankan yang terdaftar di BEI. Jurnal Bisnis dan Manajemen. 8 (2): 57– 64.
Trivedi,  A.,  J. Desai, dan  N. A. Joshi. 2013. A Study  on Mergers & Acquisitions in Oil & Gas Sector in In- dia  and  Their  Impact  on  the  Operating  Perfor- mance  and  Shareholders’ Wealth.  Working  Paper Series No.CPI/MBA ,(2): 1-30.
Velnampy, T. 2013. Corporate Governance and Firm Per- formance: A Study  of Sri Lankan  Manufacturing Companies.  Journal  of  Economics  and  Sustainable
Development 4 (3):  228-235.
Weber, Y., T. Shlomo, dan A. Reichel. 2011. A Model of the Influence of Culture on Integration Approaches and  International  Mergers and Acquisitions  Per- formance. Intnational Studies of Mgt. & Org.41 (9– 24).
Widodo. 2012. Merger dan Akuisisi, perkembangan dan kritisinya.http:  /setiyowidodo.blogspot.com/ merger-dan-akuisisi-perkembangan-.  Diakses tanggal  2  Januari  2014.
Wijaya, A.  2013. Pengaruh  Informasi Merger Terhadap Harga  Saham  Dan  Volume  Perdagangan  Pada Perusahaan Yang  Terdaftar  Di  Bursa  Efek Indo- nesia.  https://qinkagung.files.wordpress.com/ .../artikel-ai-agung-wijaya-121010.Diakses 20 Mei 2014.