Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.15, No.2 Mei 2011, hlm. 221–229 Terakreditasi  SK.  No.  64a/DIKTI/Kep/2010
Korespondensi  dengan  Penulis: Ib n u   Kh ajar :  Telp.  +  62  24  658  3584;  Fax.  +62  24  658  2455 E-mail:  ibnukhajar@yahoo.com

## STRATEGI AKTIF PASIF DALAM OPTIMALISASI PORTOFOLIO SAHAM INDEKS LQ-45

## Ibnu  Khajar
Fakultas Ekonomi Universitas Islam Sultan Agung (Unissula) Semarang Jl. Raya Kaligawe Km.4 Semarang, 50112.

## Abstract
The objective of investors to invest their money in the stock exchange was to maximize return although they were subject to constraints, primarily risk. Return was the motivating force in the investment process. It was the reward for undertaking the investment. To overcome and lesson the risk, an investor needed to make diversifi- cation through the formation of portfolio. The aim of this research was to know the return and risk from the active and passive strategy in the stocks of LQ45, for 6 months periods, August 2009 until January 2010. The active strategy used the single index model and passive used the LQ45 share itself. The results of this research indicated that active strategy (single index model): return portfolio was 5.43% and risk was 4.03%. Passive strategy (following the index): return portfolio was 2% and risk was 3.5% and there was a linear relationship between an asset’s risk and its required rate of return, the bigger the amount of return, the bigger the risk taken by investors or the reverse. The finding showed that between the two strategies, the return and risk of active strategy as a whole was bigger than that of the passive strategy.
Key words: active and passive strategy, risk, return, portfolio
Pasar modal di Indonesia telah berkembang dengan pesat dalam beberapa tahun terakhir. Per- kembangan tersebut telah mendorong lahirnya pro- fesi baru, salah satu di antaranya adalah investor saham. Pasar modal menawarkan perolehan keun- tungan  yang  tinggi,  namun  dibalik  itu  telah  me- nunggu pula peluang kerugian yang harus ditang- gung oleh investor, high risk high gain. Tersedia be- berapa strategi investasi untuk membentuk porto- folio saham yang dapat digunakan investor di pa- sar modal, antara lain aktif dan pasif.
Teori  investasi  selalu  menganjurkan  untuk membentuk portofolio dalam berinvestasi saham. Investasi  jangan  hanya  pada  satu  saham  tetapi
pada beberapa saham dan industri sesuai pepatah “don’t put your eggs in one basket”, artinya investor harus melakukan diversifikasi. Portofolio merupa- kan  kunci  untuk  memanajemen  risiko  portofolio karena memungkinkan investor untuk meminimal- kan risiko tanpa efek yang buruk atas keuntungan (Jones,  1996).  Di  BEI  tersedia  hampir  400  saham dari berbagai  sektor industri yang  dapat diguna- kan investor untuk membentuk portofolio. Perma- salahan yang muncul adalah bagaimana memilih saham di antara sekian banyak saham yang nan- tinya  akan  mendatangkan  gain  bagi  investor.  Sa- ham dari sektor industri apa yang sekiranya layak dibeli dan dimasukkan ke dalam portofolio.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol.15, No.2, Mei 2011: 221–229
Investor  memilih  dan  menyeleksi  saham untuk membentuk portofolio akan melalui dua ta- hap penting yaitu alokasi aset untuk investasi dan seleksi surat berharga (saham). Dana yang disedia- kan (alokasi aset) untuk berinvestasi biasanya su- dah diputuskan sebelumnya, oleh karena itu yang menjadi  fokus  adalah  keputusan  untuk  memilih saham yang akan dijadikan portofolio. Dua strategi yaitu aktif dan pasif dapat digunakan untuk memi- lih dan menyeleksi saham yang selanjutnya mem- bentuk  portofolio  (Jones,  1996).  Strategi  pasif sangat terkait  dengan hipotesis pasar  efisien dan investor percaya bahwa harga saham saat ini meru- pakan estimasi terbaik atas nilai saham, oleh kare- na itu tidak akan memilih dan menyeleksi saham dan  secara  pasif  hanya  mengikuti  pasar  (indeks harga  saham).  Jika  indeks  naik  berati  gain  seba- liknya jika turn berati loss. Beberapa strategi pasif seperti strategi beli simpan dan strategi mengikuti indeks.  Penelitian  ini  akan  mengikuti  strategi indeks.  Sebaliknya  dalam  strategi  aktif  investor akan secara aktif memilih dan menyeleksi saham. Beberapa  strategi  aktif  seperti  seleksi  sekuritas, rotasi sektor dan momentum pasar. Penelitian ini akan  mengikuti  strategi  seleksi  sekuritas  melalui single index model .
Suryantini  (2007)  dalam  penelitiannya  ten- tang  kinerja  saham  indeks  LQ45  menyimpulkan bahwa strategi pasif lebih baik dibandingkan stra- tegi aktif, meskipun secara statistik tidak ada per- bedaan yang signifikan. Wiksuana (2009) juga ter- tarik menguji kinerja saham dengan strategi aktif pendekatan  momentum  pasar  dan  disimpulkan strategi  aktif  tidak  terbukti  lebih  baik.  Prince  & Bacon (2009) meneliti mutual  fund yang  berisi sa- ham-saham berkapitalisasi kecil yang mengalami pertumbuhan (strategi aktif) dengan benchmark re- turn bebas risiko dan pasar (strategi pasif). Hasil- nya menunjukkan tidak ada perbedaan kinerja di- antara kedua strategi tersebut. Will (2009) menya- takan bahwa sebagian besar portofolio yang dike- lola secara aktif mempunyai kinerja yang lebih bu-
ruk  (outperformed)  dibandingkan  portofolio  yang dikelola secara pasif (S&P).
Investor  di  pasar  modal  dihadapkan  pada banyak sekali pilihan saham, pertanyaannya bagai- mana  mereka harus  memilih  dan menyeleksi  sa- ham untuk membentuk portofolio. Salah satu stra- tegi investasi didasarkan pada konsep teori porto- folio modern yang idenya adalah bahwa kombina- si  aset  mempunyai  potensi  memberikan  return yang  lebih baik  dengan  risiko  yang lebih  rendah dibandingkan  dengan  aset  individual  (Grover  & Lavin,  2007).  Dua  strategi  terkait  dengan  teori portofolio  moderen  yaitu strategi  portofolio  aktif dan pasif dapat membantu investor memilih saham untuk menyusun portofolio.
Salah satu yang mendorong investor meng- gunakan strategi pasif yaitu kepercayaan akan ada- nya  pasar  modal  yang efisien.  Harga  pada  pasar modal efisien sudah mencerminkan seluruh infor- masi yang relevan dan ada di pasar modal, sehing- ga sulit untuk mengalahkan pasar dan mendapat- kan abnormal return secara konsisten pada horizon investasi tertentu. Hal ini disebabkan oleh dua hal yang  diyakini  terjadi  pada  pasar  modal  efisien, yaitu: (1) pasar modal tidak melakukan mispricing, dan (2) meskipun terjadi mispricing, para investor tidak bisa mengidentifikasi dan memanfaatkan un- tuk mendapatkan abnormal return secara konsisten.
Marcus  (2005)  menyatakan  bahwa  strategi pasif hanya bertujuan untuk membentuk portofolio sekuritas yang terdiversifikasi dengan baik tanpa berusaha  untuk  menemukan  saham-saham  yang undervalue atau overvalue. Strategi pasif secara teo- ritis dapat dijelaskan bahwa ada sebuah portofolio yang dapat memberikan return paling tinggi dalam pasar  modal  yang  efisien.  Portofolio  tersebut  di- identifikasi sebagai portofolio pasar. Walaupun su- lit untuk menentukan portofolio pasar, secara teori- tis  portofolio  pasar  dapat  dibentuk  berdasarkan timbangan kapitalisasi portofolio dari semua aktiva berisiko. Penelitian ini menggunakan strategi pasif berupa indeks LQ-45.

## Strategi Aktif Pasif dalam Optimalisasi Portofolio Saham Indeks LQ-45

## Ibnu Khajar
Jones  (1996)  menyatakan  paling  tidak  ada dua  strategi  portofolio  pasif,  yaitu  buy  and  hold strategy dan index funds. Prince & Bacon (2009) dalam penelitiannya  juga  menggunakan  indeks  sebagai alternatif  strategi  pasif.  Investor  dengan  buy  and hold strategy akan membeli saham, kemudian mem- pertahankannya hingga beberapa waktu kemudian agar  supaya  tujuan  investasi  terpenuhi.  Strategi indeks berarti investor akan membentuk portofolio dengan mengkopi sama persis dengan indeks ter- tentu. Misalnya di Bursa Efek Indonesia terdapat IHSG,  LQ45,  JII,  dan  sebagainya.  Saham-  saham yang akan dibeli investor komposisinya sama persis dengan indeks yang diikuti. Dengan cara ini, maka jika  indeks  mengalami  kenaikan  investor  akan memperoleh gain, dan sebaliknya akan loss. Pene- litian ini strategi portofolio pasif adalah mengikuti indeks  LQ-45.
Diasumsikan dalam strategi aktif bahwa se- luruh informasi masa lalu dan saat ini belum sepe- nuhnya  dicerminkan  dalam  harga  saham.  Harga saham  saat  ini  kemungkinan  mengalami  under- valued (dinilai di bawah harga sebenarnya),  fairly valued (dinilai dengan wajar), dan overvalued (dinilai lebih  tinggi  dari  harga  sebenarnya).  Investor dengan berbagai informasi dan skill yang dimiliki akan  secara  aktif  memilih  saham  yang  layak dijadikan portofolio. Pengikut strategi ini dianggap mempunyai beberapa kelebihan dibandingkan in- vestor  lain.  Di  antaranya  meliputi  skill  analisis, informasi superior dan kemampuan tertentu yang investor lain tidak mampu melakukannya. Terda- pat  banyak  strategi,  tiga  yang  utama:  seleksi  sa- ham, rotasi sektor dan momen pasar (Jones, 1996).
Bentuk strategi aktif yang paling tradisional sekaligus populer adalah seleksi saham individual yang  diidentifikasi  menawarkan  karakteristik  re- turn-risk terbaik. Saham dipilih berdasarkan analisis sekuritas fundamental dan analisis teknikal. Ana- lisis teknikal adalah sebuah metode untuk memper- kirakan harga saham dengan mengamati perubah- an harga tersebut di waktu yang lalu. Ada tiga hal yang mendasari analisis ini, yaitu: (1) harga saham
mencerminkan  informasi yang  relevan, (2)  infor- masi  tersebut ditunjukkan  oleh perubahan  harga di waktu lalu, dan (3) karenanya perubahan harga efek  di  masa  mendatang  akan  mempunyai  pola tertentu dan pola tersebut akan berulang. Setidak- nya  ada  beberapa  teori  terkait  dengan  analisis teknikal: dow theory, elliot wave theory, moving aver- ages, relative strength dan resistance or support levels (Marcus, 2005).
Analisis fundamental disebut juga share price forecasting model , yaitu sebuah metode untuk me- milih saham berdasarkan faktor-faktor fundamen- tal perusahaan. Ada dua gaya dalam analisis funda- mental  yaitu  gaya  atas-bawah  dan  gaya  bawah- atas. Gaya atas-bawah dimulai dari analisis terha- dap kondisi makro ekonomi, industri, dan akhir- nya analisis terhadap kondisi spesifik perusahaan. Sebaliknya  gaya  bawah-atas  lebih  menekankan pada analisis saham secara individual. Analisis fun- damental  adalah  pada  dasarnya  berusaha  untuk menjadikan  present  value  seluruh  seluruh  peneri- maan yang akan diterima oleh stockholder dari setiap lembar  saham.  Jika  nilai  tersebut  melebihi  harga saham,  analis  fundamental  merekomendasikan untuk membeli saham bersangkutan. Penelitian ini fokus  pada  strategi  seleksi  saham  individual  de- ngan pendekatan model indeks tunggal.
William  Sharpe,  pendukung  dan  pengikut Markowitz  telah  mengembangkan  model  indeks tunggal yang menghubungkan return untuk setiap sekuritas dengan return indeks. Return indeks yang dimaksud biasanya merupakan indeks pasar dari suatu  bursa  (Jones,  2007).  Model  indeks  tunggal dinyatakan dalam persamaan berikut:
i M i i i e R
R     
Model indeks tunggal dapat digunakan un- tuk menyelesaikan masalah portofolio secara lang- sung.  Expected  return  dan  risiko  portofolio  diru- muskan kembali berdasarkan indeks pasar. Tidak diperlukan lagi estimasi input sebagaimana model Markowitz, kita dapat secara langsung mengesti-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol.15, No.2, Mei 2011: 221–229
masi expected return dan risk portfolio berdasarkan hubungan-hubungan yang ada pada model indeks tunggal.
Permasalahan dalam penelitian adalah bagai- manakah  perbandingan  kinerja  portofolio  saham indeks LQ45 dengan strategi aktif dan pasif. Stra- tegi mana yang layak digunakan investor sehingga tujuan utama untuk kehidupan yang layak di masa yang akan datang dapat dicapai. Penelitian ini ber- tujuan untuk mengukur kinerja portofolio saham dengan  menggunakan  strategi  aktif  pada  saham LQ45,  untuk  mengukur kinerja  portofolio  saham dengan  menggunakan  strategi  pasif  pada  saham LQ45 dan untuk membandingkan hubungan antara risiko  dan  tingkat  pengembalian  portofolio  pada strategi  aktif  dan  pasif.  Obyek  penelitian  adalah seluruh saham yang tergabung dalam indeks saham LQ45  yaitu  periode  bulan  Agustus  2009  sampai dengan Januari 2010.

## METODE
Populasi penelitian adalah seluruh perusa- haan yang go publik di Bursa Efek Indonesia (BEI) dan  saham-sahamnya  tergabung  dalam  indeks LQ45 periode Agustus 2009 sampai dengan Januari 2010. Teknik sampling digunakan metode sensus, sehingga seluruh saham yang tergabung dalam in- deks LQ45 dalam periode tersebut dijadikan sam- pel penelitian.
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui ki- nerja  portofolio  baik  berdasarkan  strategi  aktif maupun pasif. Ukuran kinerja portofolio meliputi dua  aspek  yaitu  risiko  dan  return  portofolio  dan inilah dua variabel yang akan dianalisis dalam pe- nelitian baik berdasarkan strategi aktif maupun pasif.
Penelitian ini menggunakan indeks LQ45 se- bagai  perwujudan  dari  portofolio  yang  optimal. Strategi  pembentukan  portofolio  optimal  adalah secara pasif dengan mengikuti dan mengacu pada indeks  LQ-45.
Penelitian ini menggunakan metode indeks tunggal dalam pembentukan portofolio optimal se- cara aktif. Metode tersebut dapat digunakan untuk penentuan portofolio yang optimal termasuk di da- lamnya return dan risiko portofolio. Adapun lang- kah-langkah  pembentukan  portofolio  optimal (Jogiyanto,  2000):
Mengurutkan  sekuritas-sekuritas  berdasar- kan  nilai  ERB  terbesar  ke  nilai  ERB  terkecil.  Se- kuritas-sekuritas dengan nilai ERB terbesar meru- pakan  kandidat  untuk  dimasukkan  keportofolio optimal. Formula perhitungan ERB sebagai berikut:
i BR i i R ) E(R ERB    i ERB = excess return to beta sekuritas ke-i ) E(R i = return  ekspektasi  berdasarkan  model indeks tunggal untuk sekuritas ke-i
BR
R = return aktiva bebas risiko
i  = Beta  sekuritas  ke-i
Menghitung nilai i A dan i B untuk masing- masing sekuritas ke-i sebagai berikut:
ei 2 i BR i i ]. R ) [E(R A     dan ei 2 i i B   
Keterangan:
ei 2  = varian dari kesalahan residu sekuritas ke-i.
Menghitung nilai Ci dengan formula sebagai berikut:
      i 1 j j 2 M 1 2 M i B 1 C   i j j A
Besarnya cut-off point (C*) adalah nilai Ci di- mana nilai ERB terakhir kali masih lebih besar dari nilai  Ci.  Sekuritas-sekuritas  yang  membentuk

## Strategi Aktif Pasif dalam Optimalisasi Portofolio Saham Indeks LQ-45
portofolio optimal adalah sekuritas-sekuritas yang mempunyai nilai ERB lebih besar atau sama dengan nilai ERB di titik C*. Sekuritas-sekuritas yang mem- punyai ERB lebih kecil dengan ERB titik C* tidak diikutsertakan  dalam  pembentukan  portofolio optimal. Setelah sekuritas-sekuritas yang memben- tuk portofolio optimal telah dapat ditentukan, per- tanyaan berikutnya adalah berapa besar proporsi masing-masing  sekuritas  tersebut  di  dalam  por- tofolio optimal. Besarnya proporsi untuk sekuritas ke-i  adalah  sebesar:
   k 1 j j i X W i X X i dihitung dengan rumus:   * C - ERB j 2 ej i    i X
Keterangan:
i W = proporsi sekuritas ke-i
K = jumlah sekuritas di portofolio optimal.
Setelah portofolio  optimal terbentuk  secara lengkap baik saham maupun proporsi (bobot) ma- sing-masing, selanjutnya akan dihitung retrun dan risiko  portofolio.
Return portofolio dihitung dengan pendekat- an model indeks tunggal dengan formula sebagai berikut:
i M i i i e R
R     
Keterangan:
i R = return sekuritas i
M R = return indeks pasar
i  = sebagian  return  i  yang  independen terhadap indeks pasar
i  = kontanta  mengukur  perubahan  variabel dependen jika dependen berubah
i e = residual random error
Salah satu cara untuk mengestimasi nilai-nilai dalam model dengan menggunakan times series re- gression . Expected return portofolio selalu merupakan rata-rata tertimbang dari expected return  sekuritas individual, sehingga berdasarkan model tersebut formula  untuk  expected i R atau  E( i R )  sebagai berikut:
i M i i i e ) E(R ) E(R     
    ) E(R ) E(R ) E(R ) E(R M i n 1 i i n 1 i i n 1 i M i i i n 1 i i i p
                 w w w w i
Berdasarkan uraian dari persamaan tersebut, maka karakteristik model indeks tunggal sebagai berikut:
i n i p      1 i w i n i p      1 i w
Sehingga expected return portofolio  menjadi sebagai  berikut:
) E(R ) E(R M p p p    

## Risiko  Portofolio
Model  indeks  tunggal  membagi  risiko  se- kuritas individual kedalam dua bagian yaitu risiko pasar dimana tidak dapat dihilangkan melalui di- versifikasi  dan  risiko  unik  (non  sistematis)  yang

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol.15, No.2, Mei 2011: 221–229
dapat dihilangkan melalui diversifikasi. Secara for- mula sebagai berikut:
Indeks model mengestimasi risiko portofolio secara langsung yaitu dengan membuat rata-rata tertimbang  dari  masing-masing  risiko  individual pembentuk  portofolio  sebagai  berikut:

## HASIL

## Strategi  Aktif

## Order ERB
Karena sampel penelitian terdiri atas 45 sa- ham indeks LQ45, maka berikut disajikan 10 besar kandidat  portofolio  dengan  nilai  ERB  terbesar dalam Tabel 1.
Tabel 1. 10 Kandidat Anggota Portofolio
jutnya akan diseleksi saham mana yang akan dipi- lih masuk menjadi anggota portofolio optimal. Kri- teria  yang  digunakan  untuk  menyeleksi  adalah “cut off point (C*)”, dengan ketentuan bahwa ang- gota terakhir kandidat portofolio adalah suatu sa- ham yang memiliki ERB terakhir kali masih lebih besar  dibanding  C*.  Saham-saham  urutan  selan- jutnya di mana ERB-nya sudah lebih kecil diban- dingkan C*, maka tidak dimasukkan menjadi ang- gota portofolio, sebagaimana tersaji dalam Tabel 2.
Stocks E(Ri)  Alpha Beta SD-ei 2 Rf ERB PTBA 0.041 0.037 0.182 0.005 0.005 0.196 BBCA 0.049 0.040 0.462 0.002 0.005 0.094 INTP 0.067 0.053 0.693 0.013 0.005 0.089 INKP 0.035 0.026 0.467 0.013 0.005 0.063 GGRM 0.098 0.060 1.898 0.024 0.005 0.049 INDF 0.082 0.051 1.580 0.016 0.005 0.048 UNTR 0.047 0.017 1.461 0.007 0.005 0.028 ITMG 0.035 0.006 1.428 0.018 0.005 0.021 ASII 0.036 0.005 1.546 0.000 0.005 0.020 KLBF 0.031 0.001 1.471 0.009 0.005 0.017 Ket eran g an : E (Ri) = rat a-rat a  ret u rn   saham   sel ama  p eri o de  Ag ust u s 2009  sampai  dengan  Januari  2010 Alpha = merupakan intersep yang nilainya diperoleh dengan meregresikan  ant ara  ret urn  masing-masing  saham (d ep en d en )  d en g an   ret u r n   p asar  i n d eks  LQ45 (independen)
Bet a = merupakan  slope  yang  nilainya  diperoleh  dengan meregresikan  ant ara  ret urn  masing-masing  saham (d ep en d en )  d en g an   ret u r n   p asar  i n d eks  LQ45 (independen)
Sdei^ 2 = m eru p akan   var i an ce  er r o r   (ei )  yan g   n i l ai n ya diperoleh dari selisih ant ara return riil dengan ret urn est im asi. Rf = m eru p akan   BI  rat e  rat a-r at a  p er-b u l an   sel am a periode  Agust us  2009  sampai  dengan  Januari  2010

## Penentuan anggota portofolio optimal
Setelah anggota kandidat portofolio optimal teridentifikasi berdasarkan nilai ERB, maka selan-
E (Ri) =  rata-rata return saham selama periode Agustus
2009 sampai dengan Januari 2010 Alpha =  merupakan intersep yang nilainya diperoleh dengan meregresikan antara return masing- masing saham (dependen) dengan return pasar indeks LQ45 (independen)
Beta =  merupakan slope yang nilainya diperoleh dengan meregresikan antara return masing- masing saham (dependen) dengan return pasar indeks LQ45 (independen)
Sdei^2 =  merupakan variance error (ei) yang nilainya diperoleh dari selisih antara return riil dengan return estimasi.
Rf
=  merupakan BI rate rata-rata per-bulan selama periode Agustus 2009 sampai dengan Januari 2010

## Tabel 2. Seleksi Saham Portofolio Optimal
Ket er an g an : C*  adalah cut off point
Kandidat  terakhir  yang  akan  dijadikan anggota portofolio optimal adalah saham UNTR (Tabel 2). Berdasarkan metode indeks tunggal ma- ka  dari  45  saham  yang  tergabung  dalam  LQ45 periode  Agustus  2009  –  Januari  2010  telah  terse- leksi  7  (tujuh)  saham  dengan  nilai  ERB  tertinggi dan lebih besar dari C*, yaitu PTBA, BBCA, INTP, INKP, GGRM, INDF dan terakhir UNTR.
Setelah anggota portofolio  optimal terpilih, maka return  dan risiko  portofolio dapat  dihitung sebagaimana tersaji dalam Tabel 3.

## Strategi Aktif Pasif dalam Optimalisasi Portofolio Saham Indeks LQ-45
Tabel 3. Perhitungan Return dan Risk Portofolio

## Risiko Portofolio
Sebagaimana return  portofolio, maka  risiko portofolio tidak lain adalah standar deviasi return indeks LQ45 periode Agustus 2009 – Januari 2010 yaitu sebesar 0,0356 atau 3,5%.

## Return dan Risiko Portofolio Strategi Aktif Pasif
Berdasarkan perhitungan tersebut baik dengan metode indeks tunggal (strategi aktif) maupun stra- tegi mengikuti indeks (strategi pasif), hasilnya da- pat dirangkum sebagaimana Tabel 4.
Tabel 4. Rangkuman Perhitungan Return dan Risiko Portofolio
Stocks E(Ri) Alpha Beta SD-ei 2 Rf ERB C* PTBA 0.041 0.037 0.182 0.005 0.005 0.196 0.002 BBCA 0.049 0.040 0.462 0.002 0.005 0.094 0.012 INTP 0.067 0.053 0.693 0.013 0.005 0.089 0.015 INKP 0.035 0.026 0.467 0.013 0.005 0.063 0.016 GGRM 0.098 0.060 1.898 0.024 0.005 0.049 0.020 INDF 0.082 0.051 1.580 0.016 0.005 0.048 0.024 UNTR 0.047 0.017 1.461 0.007 0.005 0.028 0.025 ITMG 0.035 0.006 1.428 0.018 0.005 0.021 0.024 ASII 0.036 0.005 1.546 0.000 0.005 0.020 0.020 KLBF 0.031 0.001 1.471 0.009 0.005 0.017 0.020
Berdasarkan komponen dalam Tabel 3, maka return dan risiko portofolio dihitung sebagai berikut:

## Return  Portofolio
0.0543 .633(0.02) 0 .042 0 ) E(R Sehingga, LQ45) indeks return rata - (rata 0.02 Rm ) E(R ) E(R p M p p p         Risiko  Portofolio 0.0403 0.0016 - - 0.0016 .00111 0 (0.0013) .633 0
Sehingga, LQ45) (variance 0.0013 : w p 2 2 2 2 n 1 i 2 i 2 2 2                   p M ei M p p Dimana

## Strategi  Pasif

## Return portofolio
Karena strategi pasif menganggap saham-sa- ham  dalam  indeks  LQ45  merupakan  portofolio optimal, maka return portofolio tidak  lain adalah rata-rata return indeks LQ45 periode Agustus 2009 – Januari 2010 yaitu sebesar 0,02 atau 2%.
Keterangan Strategi Aktif Strategi Pasif Return Portofolio 5,43% 2,00% Risiko Portofolio 4,03% 3,50%

## PEMBAHASAN
Berdasarkan  pendekatan  metode  indeks tunggal,  dari  45  saham  yang  tergabung  dalam indeks LQ45 terseleksi 7 saham pembentuk porto- folio  optimal.  Return  portofolio  strategi  aktif  ter- bukti mampu mengungguli atau dapat menghasil- kan perbedaan return positif atas return portofolio strategi  pasif  sebesar  1,40%,  meskipun  harus menanggung risiko yang lebih besar yaitu 1,5%.
Hasil temuan ini bertentangan dengan hasil penelitian Wiksuana (2009). Hanya saja Wiksuana untuk strategi aktif menggunakan pendekatan me- tode momentum, sedangkan dalam penelitian ini digunakan metode indeks tunggal. Hasil temuan ini juga tidak mendukung hasil penelitian Prince & Bacon (2009). Prince & Bacon menggunakan 167 mutual  fund saham  berkapitalisasi  kecil  yang mengalami  pertumbuhan  (strategi  aktif)  dengan benchmark return  bebas  risiko  (30-day  T-Bills)  dan indeks pasar (Russell Index) yang merupakan repre- sentasi strategi pasif selama 10 tahun yaitu periode 1997-2006. Hasilnya menunjukkan tidak ada per-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol.15, No.2, Mei 2011: 221–229
bedaan  kinerja  di  antara  kedua  strategi  tersebut sehingga cenderung mendukung hipotesis efisiensi pasar. Dibandingkan dengan hasil penelitian Sur- yantini (2007) meskipun metode yang digunakan dalam  strategi  aktif  berbeda,  temuan  empiris dalam penelitian ini mendukung baik dari aspek return maupun risiko. Aspek return portofolio stra- tegi aktif kedua penelitian ini sama-sama mampu menghasilkan perbedaan secara positif dibanding- kan portofolio strategi pasif, sedangkan dari aspek risiko  kedua  penelitian  ini  menunjukkan  risiko yang lebih besar dibandingkan strategi pasif.
Teori hipotesis pasar modal efisien menyata- kan bahwa pasar modal dikatakan efisien jika selu- ruh  informasi  baik  pada  masa  lalu,  saat  ini  dan yang akan datang sudah tercermin pada harga sa- ham  (Jones,  2007).  Implikasi  pasar  modal  efisien adalah bahwa seluruh saham di pasar modal sudah efisien sehingga tidak ada gunanya (pointless) In- vestor secara aktif dengan berbagai strategi memi- lih dan menyeleksi saham untuk memperoleh abnor- mal return . Hasil empiris penelitian ini menunjuk- kan strategi aktif mampu menghasilkan return yang lebih baik dibandingkan strategi pasif, oleh karena itu cenderung bertentangan dengan hipotesis pasar modal efisien dan portofolio strategi aktif mampu mengungguli strategi pasif.
Bagaimana hubungan antara risiko dan re- turn portofolio, Tabel 4 dapat menjelaskannya. Ke- duanya baik strategi aktif maupun pasif menunjuk- kan  adanya  hubungan  yang  positif  atau  berban- ding lurus antara risiko dan return. Semakin tinggi investor mengharapkan return, maka semakin ting- gi pula risiko yang harus ditanggung dan sebalik- nya semakin rendah return yang diharapkan sema- kin rendah pula risiko yang akan ditanggung. Te- muan tentang adanya hubungan positif antara ri- siko dan  return  mendukung  asumsi  dasar  dalam teori  keuangan  bawa  investor  berperilaku  risk averse , artinya semakin tinggi risiko yang ditang- gung  maka  mereka  akan  meminta  imbalan  yang lebih tinggi. Benar juga dengan mengatakan bahwa semakin tinggi keuntungan yang diharapkan maka
risiko yang harus ditanggung juga semakin besar. Konsep  dasar  dalam CAPM  juga  pararel  dengan hasil temuan ini, sebagaimana terdiskripsikan da- lam  kurva  CML.  Semakin  tinggi  risiko  investasi (SD) maka tingkat keuntungan yang diminta inves- tor (required rate of return) juga semakin tinggi pula.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Pembentukan  portofolio  optimal  dengan strategi  aktif  (metode  indeks  tunggal)  mampu menghasilkan  return  yang  lebih  unggul  diban- dingkan portofolio dengan strategi pasif, meskipun harus menanggung risiko yang lebih besar.
Risiko dan return portofolio mempunyai hu- bungan  yang  linear,  semakin  tinggi  risiko  maka investor menghendaki return yang lebih tinggi dan sebaliknya semakin kecil risiko maka investor ha- rus puas menerima return yang lebih rendah.
Liniearitas  hubungan  antara  risiko  dan  re- turn sangat mendukung konsep dasar teori inves- tasi, bahwasannya investor adalah risk averse, bukan berarti  tidak  menyukai  risiko  tetapi  kalau  harus menanggung  risiko  yang  besar  mereka  meminta imbalan return yang memadai.
Hasil empiris penelitian ini secara umum cen- derung bertentangan dengan hipotesis pasar mo- dal efisien karena portofolio yang dibentuk dengan strategi aktif mampu mengungguli strategi pasif.
Pembentukan  portofolio  dengan  strategi aktif dapat dijadikan strategi alternatif bagi inves- tor  di  pasar  modal  dalam  rangka  meningkatkan penghasilan investasi saham.

## Saran
Bagi  investor  di  BEI  dapat  menggunakan strategi aktif (salah satunya dengan metode single index  model )  guna  membentuk  portfolio  mereka, hal didukung secara empiris dalam penelitian ini bahwa strategi aktif terbukti mampu menghasilkan

## Strategi Aktif Pasif dalam Optimalisasi Portofolio Saham Indeks LQ-45
return yang lebih tinggi dibandingkan strategi pa- sif, meskipun harus menanggung risiko yang lebih tinggi.
Secara teoritis hasil temuan empiris dalam penelitian ini terkait dengan dua hal pertama hu- bungan linear antara risk dan return , yakni semakin tinggi risiko maka investor menghendaki return yang lebih tinggi dan sebaliknya semakin kecil risiko maka investor harus puas menerima return yang lebih rendah. Liniearitas hubungan antara ri- siko dan return sangat mendukung konsep dasar teori investasi, bahwasannya investor adalah risk averse , bukan berarti tidak menyukai risiko tetapi kalau harus menanggung risiko yang besar mereka meminta imbalan return yang memadai. Kedua, ha- sil empiris penelitian ini bertentangan dengan hipo- tesis pasar modal efisien karena portofolio yang dibentuk dengan strategi aktif masih mampu mengungguli strategi pasif.
Agenda penelitian mendatang diharapkan dapat lebih memperkuat hasil temuan bahwa stra- tegi aktif lebih unggul dibandingkan strategi pasif, dengan cara mencoba menerapkan strategi aktif lain selain metode single index model dalam pemben- tukan portfolio optimal, misalnya metode CAPM ataupun strategi momentum.

## DAFTAR PUSTAKA
Bacon & Prince, 2009. Analyzing Mutual Fund Perfor- mance Against Established Performance Bench- marks: A Test of Market Efficiency. Research in Busi- ness & Economics Journal , 1(6): 1-14.
Grover & Lavin. 2007. Modern Portofolio Optimization:
A Practical Approach Using an Excel Solver Single-Index Model. Journal of Wealth Management,
10(1): 60-72.
Jackson, W .2009. Advisers Not Embracing Passive Funds. Fund Strategy : 26.
Jogiyanto.2000. Teori Portofolio dan Analisis Investasi . Edisi 2. BPFE. Yogyakarta.
Jones, C.P. 1996. Invesments Analysis and Management . John Wiley & Sons, Inc., Canada.
Jones, C.P. 2007. Invesments Analysis and Management . Tenth Edition. John Wiley & Sons, Inc., Printed in Asia.
Marcus, K. & Bodie. 2005. Investments . Sixth Edition. Mc.Graw Hill. International Editions. Singapore.
Suryantini, 2007. Perbedaan Kinerja Portofolio berdasarkan Strategi Portofolio Aktif dan Pasif pada Saham LQ45 di BEJ. Buletin Studi Ekonomi, 12(3): 299-313.
Stutzer, M. 2000. A Portofolio Performance Index, Asso- ciation for Invesment Management Research , May/ June: 52-61.
Wiksuana, 2009. Kinerja Portofolio Saham berdasarkan Strategi Investasi Momentum di Pasar Modal In- donesia. Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan, 11(1): 73-84 .