Analisis Trade-Off Theory dan Pecking Order Theory

## Terhadap Struktur Modal
Kadek Saptaria Wagisuwari 1* , Dr. Palti MT Sitorus, MM. 2 1,2) Universitas Telkom,
1) kadeksaptaria@student.telkomuniversity.ac.id , 2) paltisitorus@telkomuniversity.ac.id
*Corresponding Author Diajukan : 22 November 2023 Disetujui : 8 Desember 2023 Dipublikasi
: 1 Juli 2024

## ABSTRACT
Aside from being a place to live, property also can be a business and provide income for some people hence its liquidity. Through incentive given by the government, property sector in Indonesia is believed to have good performance. Incentives such as subvention for price and VAT are given  and supposed to increase purchasing power. The reality is market intentions and incentives provided by the government still do not essentially guarantee a company’s sustainability. Therefore, this study is meant to identify variables that considered to be the most relevant theory in funding decisions of property and real  estate  companies  in  Indonesia.  This  study  is  descriptive  quantitative  research  using  purposive sampling method and utilise 70 observations data that would be processed by panel data regression analysis. It is founded that through trade-off theory, a business risk perspective is considered to have no effect in determining the capital structure. Other perspectives from trade-off theory and pecking theory which are debt tax shield and financial deficit are considered to have positive effect, but firm age has negative effect on determining the capital structure. Through this research, company in property and real estate sector in Indonesia can be considered as a moderate risk taker because their capital structure will  be  increasing  when  having  benefit  from  tax  or  facing  financial  deficit.  They  still  consider  the external factors and tend to fine with the risk and balancing the trade-off between the risk and the benefit of the source of fund.
Keywords: capital structure; pecking order theory; trade-off theory

## PENDAHULUAN
Pasar modal resmi di Indonesia  yang mengakomodir perusahaan  terdaftar didalamnya untuk memperoleh modal dari masyarakat yang bertindak sebagai investor dikenal dengan sebutan Bursa Efek Indonesia (BEI). Berdasarkan data yang dipublikasikan di BEI per Februari 2023, sektor properti dan real estate terdiri dari 85 perusahaan. Berdasarkan nilai PDB dan pertumbuhan sektor real estate , nilai PDB  sektor  ini  mengalami  peningkatan  sejak  tahun  2010-2021  namun  masih  mengalami  fluktuasi pertumbuhan  kontribusi  PDB  jika  dibandingkan  dengan  PDB  nasional.  Industri real  estate saat  ini semakin  berkembang  dan  menjadi  salah  satu  sektor  utama  perekonomian  nasional.  Sektor  ini berkontribusi dalam memberikan sinergi melalui forward-linkage maupun backward-linkage terhadap sektor lainnya seperti sektor keuangan, serta menyerap tenaga kerja secara signifikan (Santia, 2022).
Berbeda  dengan  sektor  bisnis  lainnya,  likuiditas  dan  kecenderungan  harga  properti  yang meningkat  setiap  tahunnya  menjadi  daya  tarik  dalam  memikat  masyarakat  untuk  memiliki  properti. Berbagai insentif juga diberikan pemerintah untuk mendukung antusiasme masyarakat dalam memiliki unit properti. Insentif tersebut berupa PPN ditanggung oleh pemerintah, FLPP, dan juga subsidi. Dalam kondisi seperti ini, industri properti  akan tampak seperti industri yang memiliki kinerja baik, namun yang terjadi di bursa justru sebaliknya. Beberapa perusahaan properti disuspensi dan dihapuskan dari bursa.  Bursa  efek  mempunyai  kewenangan  untuk  melakukan suspensi dan delisting emiten  dalam kondisi  tertentu.  Sejalan  dengan  tujuan  perusahaan  yang  terdaftar  di  bursa  yaitu  untuk  memperoleh modal  (Cahyani  &  Suhadak,  2017),  apabila  perusahaan  tidak  dapat  memperoleh  keuntungan  dan
memenuhi  kewajibannya sesuai  dengan ketentuan pasar modal,  maka  perseroan  dianggap  gagal  dan akan  menghadapi suspensi / delisting .  Anomali  ini  juga  menunjukkan  kegagalan  perusahaan  dalam menjaga keberlangsungan perusahaan. Berkaitan dengan modal perusahaan, berikut ini analisis DER beberapa perusahaan yang mengalami suspensi dan delisting di BEI.
Gambar  1. Rasio utang terhadap ekuitas tahun 2018

## Sumber: Data diolah oleh penulis
Gambar  1.  menunjukkan  perbandingan  porsi  utang  dan  ekuitas  yang  dimiliki  beberapa perusahaan. Perbandingan porsi tersebut diukur dengan nilai DER yang dapat menunjukkan kemampuan modal  perusahaan  dalam  memenuhi  kewajibannya  (Sari  dkk.,  2020).  Pada  gambar  tersebut  terlihat bahwa beberapa perusahaan mempunyai kecenderungan nilai DER yang tinggi. Kuntari & Machmuddah (2021) menyebutkan bahwa perusahaan yang baik mempunyai nilai DER yang rendah. Pernyataan ini kemudian  didukung  oleh  Kusmawati  &  Ovalianti  (2022)  yang  menyatakan  bahwa  DER  yang  baik bernilai dibawah 1 sehingga nilai DER diatas 2 menandakan sangat tinggi (Bhama dkk., 2019). Hal ini disebabkan oleh nilai DER yang tinggi dan menunjukkan bahwa perusahaan menggunakan utang yang lebih tinggi. Penggunaan utang yang lebih dominan dapat berimplikasi pada besaran kewajiban bunga dan  pokok  pinjaman  kepada  kreditur.  Apabila  dalam  pemenuhan  kewajiban  tersebut  perusahaan mengalami  kesulitan  keuangan  hingga  saat  jatuh  tempo  pembayaran,  maka  hal  ini  akan  berdampak buruk terhadap keberlangsungan perusahaan.
Bisnis properti dan real estate memerlukan citra dan kepercayaan konsumen yang kuat. Salah satu  kasus  yang  masih  diperbincangkan  adalah  proyek  Meikarta  besutan  PT  Lippo  Cikarang  Tbk. (LPCK)  dimana  proyeknya  terhenti  karena  masalah  perizinan,  terdakwa  pailit,  dan  korupsi.  Kasus Meikarta juga memberikan efek jera dan menimbulkan trust issue di masyarakat. Masyarakat kemudian mengharapkan  keberlanjutan  yang  baik  dari  suatu  perusahaan  agar  tidak  terjadi  kasus  proyek  yang mangkrak.  Untuk  menjaga  kelangsungan  usahanya,  maka  keputusan  perusahaan  dalam  menentukan sumber pendanaan merupakan keputusan yang sangat strategis. Perusahaan perlu mempertimbangkan secara  matang  terutama  dalam  pendanaan  jangka  panjang  perusahaan.  Hal  ini  sangat  penting  agar perusahaan  mampu  mengetahui  faktor  apa  yang  sesuai  dengan  karakteristik  perusahaan  sehingga pendanaan  dapat  tersusun  dengan  tepat.  Susunan  bauran  pendanaan  tersebut  kerap  dikenal  dengan struktur modal. Struktur modal merupakan kombinasi yang diatur dalam penggunaan ekuitas dan utang. Imbas  dari  penggunaan  ekuitas  adalah  perusahaan  harus  memberikan  pengembalian  berupa  dividen kepada  investor.  Apabila  pendanaan  yang  digunakan  bersumber  dari  utang,  maka  perusahaan  harus mematuhi perjanjian utang.
Penelitian  ini  kemudian  bertujuan  untuk  mengidentifikasi  variabel  apa  saja  yang  perlu diperhatikan  perusahaan  dalam  menentukan  sumber  pendanaan  melalui  dua  model  teori  populer. Beberapa penelitian telah dilakukan dalam rangka menganalisis pendekatan trade-off theory dan pecking order theory dalam menentukan bauran sumber pendanaan seperti yang telah dilakukan oleh Agyei dkk. (2020) dan Sumani dkk. (2020). Penelitian oleh Agyei dkk. (2020) dan Sumani dkk. (2020) dilakukan
5,06 3,09 1,23 3,07 0,53 1,52 0 1.000.000.000.000 2.000.000.000.000 3.000.000.000.000 4.000.000.000.000 5.000.000.000.000 6.000.000.000.000 7.000.000.000.000 8.000.000.000.000 9.000.000.000.000 POSA PLIN MDLN COWL MYRX FORZ Debt Equity DER
pada  periode  tahun  2008-2018,  sehingga  dengan  periode  tahun  2017-2021  pada  penelitian  ini  akan diperoleh hasil yang lebih terkini. Jika dibandingkan dengan model trade-off theory oleh Sumani dkk. (2020) penelitian ini menambahkan perspektif baru mengenai usia perusahaan untuk mengidentifikasi adanya keistimewaan yang dimiliki oleh perusahaan lama dalam mengoptimalkan struktur modal sesuai dengan  dalil trade-off  theory .  Model pecking  order  theory dalam  penelitian  ini  juga  menambahkan perspektif defisit pendanaan yang tidak diteliti Agyei dkk. (2020) dan Sumani dkk. (2020). Perspektif defisit pendanaan yang ditambahkan dalam penelitian ini berkaitan dengan konservatisme pecking order theory dalam penggunaan pendanaan eksternal.

## STUDI LITERATUR
Debt  tax  shield dapat  diartikan  sebagai  perlindungan  pajak  melalui  utang  (Yunira,  2022). Perusahaan dapat memanfaatkan fasilitas debt tax shield dalam rangka penghematan pajak. Dalil pada trade-off theory menyebutkan  bahwa  penambahan  utang  dapat  bermanfaat dikarenakan  bunga  utang dapat dibebankan pada pendapatan sehingga pembayaran pajak dapat berkurang. Dalam penelitian yang dilakukan  oleh  Ariyanto  (2018)  menyebutkan  bahwa debt  tax  shield dapat  menjadi  insentif  bagi perusahaan  untuk  lebih banyak  menggunakan  pinjaman,  karena  pengenaan  pajak  penghasilan  badan dapat dikurangi ketika bunga utang dibebankan pada laba rugi. Ketika beban pajak lebih kecil, lebih banyak  sumber  daya  perusahaan  yang  dapat  dialokasikan  untuk  kepentingan  lainnya.  Ketika  suatu perusahaan memanfaatkan celah tersebut dengan baik sehingga nilai debt tax shield meningkat maka hal tersebut akan meningkatkan struktur modal perusahaan pula. Hal ini disebabkan ketika perusahaan membutuhkan sumber pendanaan eksternal maka perusahaan akan meningkatkan utang dibandingkan dengan metode pendanaan lainnya karena adanya perlindungan pajak yang diberikan oleh fasilitas debt tax shield ini. Terdapat beberapa penelitian terdahulu yang mampu mengidentifikasi pengaruh positif dari debt  tax  shield kepada  struktur  modal.  Sumani  dkk.  (2020)  menyebutkan  perusahaan  didorong untuk meningkatkan utang perusahaannya dengan memanfaatkan fasilitas debt tax shield . Hasil serupa juga terindentifikasi oleh Yunira (2022), Susilawaty (2021), dan Budiansari (2017) dalam penelitiannya yang berkaitan dengan debt tax shield sebagai fasilitas pajak.
H 1 : Struktur modal dipengaruhi secara positif oleh debt tax shield
Umur yang dimiliki perusahaan mampu mencerminkan kemampuan perusahaan untuk bertahan dan  bersaing  dalam  kurun  waktu  tertentu  (Wardana  &  Sudiartha,  2015).  Menurut  Fransisca  & Dermawan (2022) seiring berjalannya waktu, kemampuan perusahaan akan semakin meningkat dalam mengenali kebutuhan-kebutuhan yang penting bagi keberlangsungan perusahaan sehingga perusahaan mampu tumbuh dan berkembang. Trade-off theory menyebutkan bahwa dalam pendanaan perusahaan, manajerial akan didorong untuk menyusun komposisi yang proporsional atas manfaat dan biaya dari penggunaan utang. Jika perusahaan dapat dikelompokkan berdasarkan umur menjadi perusahaan tua dan muda, maka pengaplikasian pendekatan teori ini akan berbeda. Umur dan citra perusahaan akan bertumbuh searah seiring dengan berjalannya waktu. Semakin lama perusahaan telah berjalan, maka kemampuan perusahaan untuk tetap bertahan pada berbagai macam kondisi akan menjadi citra baik bagi perusahaan  (Agyei  et  al.,  2020).  Citra  perusahaan  yang  baik  dapat  menjadi  nilai  tambah  berkaitan dengan  kemampuan  perusahaan  dalam  memenuhi  kewajibannya  sehingga  debitur  akan  memberikan pinjaman kepada perusahaan. Pinjaman yang diberikan oleh debitur dapat digunakan perusahaan untuk mendanai  investasi  dan  kegiatan  operasional  lainnya  sehingga  akan  meningkatkan  rasio  utang perusahaan. Suherman dkk. (2017) telah meneliti pengaruh umur perusahaan terhadap struktur modal dimana dalam penelitiannya ditemukan bahwa terdapat privillege yang diterima oleh perusahaan dengan track record yang baik dalam hal kemudahaan memperoleh pinjaman dari debitur. Dugaan ini selaras dengan beberapa temuan dari penelitian oleh Fransisca & Dermawan (2022) dan Rahma et al. (2019) yang telah dilakukan sebelumnya.
H 2 : Struktur modal dipengaruhi secara positif oleh umur perusahaan.
Defisit pendanaan merujuk pada suatu keadaan di mana posisi arus kas dari operasi tidak lagi mencukupi  untuk  mendukung  kegiatan  masa  depan  perusahaan  secara  finansial  (Africa  &  Sunani, 2017). Model pecking order theory menjelaskan terdapat tiga faktor penentu utama dalam penerbitan utang jangka panjang, salah satunya yaitu defisit pendanaan (Febriana & Yulianto, 2017) . Ketika kas
perusahaan  tidak  mencukupi  untuk  membiayai  kegiatan  di  masa  depan,  maka  perusahaan  harus menggunakan  sumber  pendanaan  eksternal.  Dalil  pada pecking  order  theory menyebutkan  bahwa perusahaan  yang  mengalami  kekurangan  dana  akan  memilih  opsi  pendanaan  secara  internal,  lalu kemudian eksternal. Pendanaan internal dapat berupa laba dan laba ditahan, sedangkan dari eksternal dapat berupa utang dan penerbitan saham. Pada saat seluruh sumber pendanaan internal telah digunakan namun perusahaan masih mengalami defisit, maka berdasarkan pecking order theory , perusahaan harus menerbitkan utang. Semakin besar kekurangan pendanaan yang terjadi, maka jumlah penambahan utang yang harus dilakukan perusahaan akan semakin besar pula. Ketika suatu perusahaan mengalami defisit pendanaan, maka menurut teori ini keputusan untuk menambah utang akan dinilai lebih menguntungkan dibandingkan  menerbitkan  ekuitas.  Penelitian  terkait  defisit  pendanaan  yang  mendukung  hipotesis tersebut dilakukan oleh Ahmad & Pongoliu (2021),  Susanto & Herawati (2020), dan Rathnasingha & Heiyanthuduwa (2019) yang menemukan bahwa terdapat pengaruh positif yang diberikan oleh defisit pendanaan terhadap struktur modal.
H 3 : Struktur modal dipengaruhi secara positif oleh defisit pendanaan.
Risiko bisnis merupakan ketidakpastian  di masa depan dari suatu kegiatan usaha  yang harus dikendalikan oleh perusahaan (Jalil, 2018). Ancaman ini dapat terjadi kapan saja dan berimplikasi pada stabilitas  perusahaan  seperti  kemampuan  dalam  memenuhi  kewajiban  utang  dan  memperoleh  dana untuk kegiatan operasionalnya. Menurut Lianto et al. (2020) risiko dan utang tidak akan berjalan searah. Artinya  perusahaan  yang  berisiko  tinggi  harus  menggunakan  lebih  sedikit  utang  dibandingkan perusahaan  dengan  risiko  bisnis  rendah.  Perusahaan  dengan  tingkat  risiko  yang  tinggi  mempunyai kondisi yang lebih rapuh dan berisiko dalam menjaga keberlangsungan perusahaan. Ketika perusahaan yang sudah memiliki risiko bisnis tinggi melakukan penambahan utang maka tindakan tersebut hanya akan  memperburuk  kondisi  (Meilani  &  Wahyudin,  2021).  Semakin  tinggi  risiko  yang  dihadapi perusahaan  maka  idealnya  utang  dalam  struktur  modal  perusahaan  bernilai  rendah.  Hal  tersebut berkaitan dengan konservatisme yang diberikan oleh pecking order theory . Perusahaan dengan risiko bisnis  yang  tinggi  tentu  tidak  disarankan  untuk  menggunakan  utang  sebagai  sumber  pendanaannya. Dalam  penelitian  ini  penulis  menduga  terdapat  pengaruh  negatif  yang  diberikan  oleh  risiko  bisnis. Ketika  perusahaan  tidak  mempunyai  kemampuan  dalam  mengelola  risiko  bisnis  yang  tinggi,  maka perusahaan disarankan untuk menghindari pendanaan eksternal seperti utang untuk meminimalisir risiko yang harus dihadapi. Beberapa penelitian yang mendukung hipotesis tersebut antara lain Budiarso & Pontoh (2021), Lianto et al. (2020), dan Nurhayadi et al. (2018) yang menyarankan agar perusahaan bertindak bijak dan menghindari utang sebagai sumber pendanaan.
H 4 : Struktur modal dipengaruhi secara negatif oleh risiko bisnis.

## METODE

## Variabel dan Sumber Terkaitnya
Pada  penelitian  ini  variabel  dependen  didefinisikan  oleh  struktur  modal.  Selain  itu  terdapat variabel independen untuk kedua model penelitian. Model 1 mengidentifikasi trade-off theory dengan perspektif debt tax shield dan umur perusahaan. Pada model 2 dilanjutkan dengan pecking order theory yang menggunakan perspektif defisit pendanaan dan risiko bisnis sebagai variabel independen. Berikut tabel operasionalisasi variabel yang menjelaskan definisi dan indikator masing-masing variabel:
Tabel 1. Operasionalisasi Variabel Variabel Definisi Indikator Skala Struktur modal (Y) Persentase komposisi sumber pendanaan berdasarkan utang jangka pendek  dan  panjang,  serta  modal sendiri  yang  dimanfaatkan  untuk memenuhi  kebutuhan  belanja  dan operasional perusahaan (Megawati et al., 2021). 𝐷𝐸𝑅 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑈𝑡𝑎𝑛𝑔 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐸𝑘𝑢𝑖𝑡𝑎𝑠 𝑥 100% Rasio
Perlindungan pajak  utang (x 1 ) Debt  tax  shield dapat  diartikan sebagai  perlindungan  pajak  melalui utang (Yunira, 2022). 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑇𝑎𝑥 𝑆ℎ𝑖𝑒𝑙𝑑 = 𝐵𝑒𝑏𝑎𝑛 𝐵𝑢𝑛𝑔𝑎 𝐸𝐵𝐼𝑇 Rasio Umur perusahaan (x 2 ) Umur  perusahaan  yang  dihitung sejak pertama kali perusahaan didirikan (Agyei et al., 2020). 𝑈𝑚𝑢𝑟 𝑃𝑒𝑟𝑢𝑠𝑎ℎ𝑎𝑎𝑛 = 𝐿𝑛 (𝑇𝑎ℎ𝑢𝑛 𝑂𝑏𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑠𝑖 − 𝑇𝑎ℎ𝑢𝑛 𝐵𝑒𝑟𝑑𝑖𝑟𝑖) Rasio Defisit pendanaan (x 3 ) Suatu  kondisi  dimana  perusahaan mengalami defisit sehingga kas yang dimiliki  perusahaan  tidak  mampu mendanai  aktivitas  perusahaan  di masa  yang  akan  datang  (Africa  & Sunani, 2017). 𝐷𝑒𝑓𝑖𝑠𝑖𝑡 𝑃𝑒𝑛𝑑𝑎𝑛𝑎𝑎𝑛
= (𝐷𝑖𝑣 +  𝐼𝑛𝑣 +  𝑊𝐶 − 𝑂𝐶𝐹) 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑒𝑡 Rasio Risiko  bisnis (x 4 ) Risiko berupa ketidakpastian kondisi bisnis di masa depan (Jalil, 2018). 𝐵𝐸𝑃𝑅 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑒𝑡 Rasio Sumber: Data diolah oleh penulis

## Populasi dan Sampel
Populasi data terdiri dari kelompok perusahaan sektor properti dan real estate yang terdaftar di BEI pada periode 2017-2021. Terdapat 85 perusahaan tercatat yang sampelnya dipilih  dengan teknik non-probability  sampling dengan purposive  sampling .  Berikut  ini  merupakan  kriteria  sampel  yang digunakan:
Tabel 2. Kriteria Pengambilan Sampel No . Kriteria Sampel Jumlah 1 Perusahaan sektor properti dan real estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia 85
2 Perusahaan sektor properti dan real estate yang tidak konsisten/tidak terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2017-2021 (36) 3 Perusahaan sektor properti dan real estate yang tidak mempublikasikan laporan keuangan tahunan yang telah diaudit secara konsisten selama periode 2017-2021 (3) 4 Perusahaan sektor properti dan real estate yang tidak menggunakan rupiah dalam penyajian laporan keuangan periode 2017-2021 (0)
5 Perusahaan  sektor  properti  dan real  estate yang  mengalami  kerugian  selama periode 2017-2021 (31) 6 Perusahaan sektor properti dan real estate yang tidak mengungkapkan data untuk penelitian selama periode 2017-2021 (1) Jumlah sampel penelitian 14 Tahun penelitian 5 Jumlah sampel penelitian 70 Sumber: Data diolah oleh penulis
Dari metode pengambilan sampel yang digunakan, berikut ini merupakan daftar nama perusahaan yang dijadikan sampel penelitian:
Tabel 3. Sampel Penelitian No Kode Nama Perusahaan No Kode Nama Perusahaan 1 BCIP PT Bumi Citra Permasi Tbk. 8 MKPI PT Metropolitan Kentjana Tbk.
2 BSDE PT Bumi Serpong Damai Tbk. 9 MTLA PT Metropolitan Land Tbk.
3 CTRA PT Ciputra Development Tbk. 10 PPRO PT PP Properti Tbk. 4 DUTI PT Duta Pertiwi Tbk. 11 PWON PT Pakuwon Jati Tbk. 5 GPRA PT Perdana Gapuraprima Tbk. 12 RDTX PT Roda Vivatex Tbk.
6 JRPT PT Jaya Real Properti Tbk. 13 SMDM PT Suryamas Dutamakmur Tbk.
7 KIJA PT Kawasan Industri Jababeka Tbk. 14 SMRA PT Summarecon Agung Tbk.

## Sumber: Data diolah oleh penulis

## Teknik Analisis Data
Penelitian  ini  mengadopsi model yang  digunakan  pada  penelitian  Sumani et  al.(2020).  Pada penelitian ini setiap model teori diuji dan dilakukan analisis regresi data panel secara terpisah untuk masing-masing  modelnya.  Pengujian  diawali  dengan  mengidentifikasi  keberadaan  data  pencilan ( outlier ) menggunakan aplikasi Excel. Sampel data yang telah terbebas dari data pencilan kemudian di uji  statistik  deskriptif  pada  aplikasi  excel  untuk  mengetahui  karakteristik  data  observasi.  Pengujian kemudian  dilanjutkan  dengan  uji  kelayakan  regresi  dan  uji  asumsi  klaskik  menggunakan  aplikasi Eviews 9 . Model yang telah dipilih dan layak kemudian dilanjutkan dengan pengujian hipotesis. Berikut persamaan regresi untuk model trade-off theory dan pecking order theory :
Y n = α+ β 1 x 1 it + β 2 x 2 it + e Keterangan:
Y n : struktur modal pada model-n α  : konstanta Β n : koefisien regresi variabel x n e  : error terms t  : waktu i  : perusahaan Model 1: Model 2: x 1 : Debt tax shield x 1 : Defisit pendanaan x 2 : Umur perusahaan  x 2 : Risiko bisnis

## HASIL
Tahapan pengujian data yang pertama adalah dengan melakukan identifikasi data outlier . Data outlier merupakan data yang secara secara signifikan berbeda dengan data lainnya (Aggarwal, 2017). Perbedaan tersebut dapat berupa data yang bernilai terlalu besar atau terlalu kecil sehingga menjadi data abnormal  dalam  sampel  data.  Data  outlier  perlu  dikecualikan  dalam  perhitungan  karena  data  yang abnormal dapat memberikan hasil yang tidak obyektif. Terdapat lima data outlier pada model trade-off theory dan  ditemukan  tiga  data outlier pada  model pecking  order  theory. Dari  sampel  awal  yang berjumlah 70 dan dikurangi dengan data outlier , maka jumlah sampel data yang akan dianalisis adalah 65 sampel untuk model trade-off theory dan 67 sampel untuk model pecking order theory .
Tabel 4. Hasil Statistik Deskriptif Model Variabel N Koefisien Std. Dev Maksimum Minimum Model 1 (TOT) y_DER 65 0,6562 0,4064 1.7431 0,0857 x 1 _DTS 65 0,2250 0,2307 0,8987 0,0001 x 2 _AGE 65 3.5148 0,2351 3.8286 2.8332 Model 2 (POT) y_DER 67 0,7134 0,4731 2.1975 0,0857 x 1 _DEF 67 0,0578 0,1368 0,4798 -0,1762 x 2 _RISK 67 0,0788 0,0394 0,1756 0,0040 Sumber: Data diolah oleh penulis
Berdasarkan Tabel 4 terlihat rata-rata nilai debt to equity ratio model 1 dan 2 sebesar 0,6562 dan 0,7134 yang menunjukkan bahwa lebih dari 50% pendanaan perusahaan berasal dari utang. Semakin tinggi nilai rasio  utang terhadap ekuitas berarti semakin tinggi pula  utang yang dimiliki perusahaan. Selama periode penelitian, nilai rata-rata debt tax shield sebesar 0,2250 dengan rentang nilai 0,0001 hingga 0,8987. Perspektif lain pada model 1 adalah umur perusahaan yang memiliki rata-rata sebesar 3,5148 dengan rentang nilai 2,8332 hingga 3,8286. Untuk pecking order theory pada model 2 terdiri dari perspektif defisit pendanaan dan risiko bisnis. Defisit pendanaan selama lima tahun memiliki nilai rata-rata sebesar 0,0578 dengan rentang nilai -0,1762 hingga 0,4798. Risiko bisnis merupakan perspektif terakhir pada pecking order theory yang menunjukkan nilai rata-rata sebesar 0.0788 dengan rentang 0.0040 hingga 0.7156.
Penelitian  ini  telah  memenuhi  kelayakan  regresi  melalui  empat  tahap  uji  asumsi  klasik.  Uji normalitas  dilakukan  dengan  melihat  nilai  probabilitas  jarque-bera,  uji  multikolinieritas  dilakukan
dengan  korelasi  berpasangan,  uji  heteroskedastisitas  dilakukan  dengan white  test ,  dan  terakhir  uji autokorelasi dilakukan dengan lagrange multiplier test. Data teridentifikasi memenuhi uji asumsi klasik apabila nilai probabilitas pada uji normalitas, uji heteroskedastisitas, dan uji korelasi bernilai lebih dari 5%.  Sedangkan  pada  uji  multikolinearitas,  asumsi  terpenuhi  apabila  koefisien  berpasangan  antar variabel independen bernilai kurang dari 0,85 .
Tabel 5 Hasil uji asumsi klasik
Model Uji Normalitas Uji Multikolinearitas Uji Heteroskedastisitas Uji Korelasi Probabilitas > 5% Koefisien <0,85 Probabilitas > 5% Probabilitas > 5% Model 1 (TOT) 0,051901 0,2044 0,3210 Model 2 (POT) 0,272224 0,1028 0,8349
Sumber: Data diolah oleh penulis
Dalam penelitian ini pengaruh variabel independen hanya diuji secara parsial saja, tanpa diuji secara simultan (uji F). Uji simultan dikecualikan untuk menghindari kemungkinan terjadinya gejala autokorelasi data. Melalui tiga tahapan pengujian model regresi, teridentifikasi bahwa fixed effect model adalah yang paling tepat untuk model trade-off theory . Pengujian yang sama pun dilakukan pada model 2 yakni pecking order theory dan teridentifikasi bahwa random effect model adalah yang paling tepat.
Tabel 6 Hasil Uji Koefisien t Model Variabel Koefisien Std. Dev t-statistik Probabilitas Model 1 (TOT) C 2.994307 0,822306 3.641353 0,0006 x 1 _DTS 0,264407 0,097289 2.717734 0,0090 x 2 _AGE -0,682143 0,235102 -2.901473 0,0055 Model 2 (POT) C -0,480039 0,225459 -2.129158 0,0371 x 1 _DEF 1.582958 0,519030 3.049838 0,0033 x 2 _RISK -2.936636 1.582185 -1.856063 0,0680 Sumber: Data diolah oleh penulis
Melalui  model  regresi  yang  telah  dipilih,  hasil  pengujian  hipotesis  terdapat  pada  Tabel  6. Berdasarkan model 1, nilai probabilitas debt tax shield adalah 0,0090 yang lebih kecil dari 5% dengan koefisien  positif.  Hasil  tersebut  menunjukkan  bahwa  struktur  modal  dipengaruhi  secara  positif signifikan oleh debt tax shield . Koefisien positif memiliki arti bahwa rasio utang suatu perusahaan akan meningkat seiring dengan meningkatnya manfaat debt tax shield bagi perusahaan. Variabel selanjutnya adalah umur perusahaan yang mempunyai probabilitas 0,0055 yang lebih kecil dari 5% dan berkoefisien negatif.  Dapat  diartikan  bahwa  struktur  modal  dipengaruhi  secara  negatif  dan  signifikan  oleh  umur perusahaan. Arah negatif artinya pertambahan usia tidak sejalan dengan penambahan nilai DER sebagai indikator konposisi struktur modal.
Pada model 2, nilai probabilitas defisit pendanaan sebesar 0,0033 yang berada di bawah tingkat signifikansi 5% dengan koefisien positif. Hasil tersebut menunjukkan bahwa struktur modal dipengaruhi secara positif dan signifikan oleh defisit pendanaan. Semakin besar defisit yang dihadapi maka semakin besar pendanaan eksternal yang dibutuhkan perusahaan. Nilai probabilitas variabel risiko bisnis adalah 0,0680  dan  lebih  tinggi  dari  tingkat  signifikansi  5%  dengan  koefisien  negatif.  Hasil  tersebut menunjukkan bahwa struktur modal tidak dipengaruhi oleh umur perusahaan.

## PEMBAHASAN

## Debt Tax Shield dan Struktur Modal
Pengaruh positif diberikan oleh debt tax shield terhadap debt ratio perusahaan. Artinya, insentif yang  diberikan  oleh debt  tax  shield digunakan  oleh  perusahaan  untuk  menambah  utang.  Manfaat tersebut diperoleh dari tambahan utang yang kemudian diukur dengan membandingkan biaya bunga dengan laba operasional perusahaan. Biaya bunga yang tinggi mengartikan bahwa terdapat kewajiban utang  yang  lebih  tinggi  yang  harus  dipenuhi  oleh  perusahaan.  Sesuai  dengan trade-off  theory , perusahaan  akan  diberikan  kebebasan  untuk  memilih  utang  sebagai  sumber  pendanaan  eksternal, terutama  dengan  manfaat yang  diberikan  oleh debt  tax  shield .  Perlindungan  pajak  utang  yang  besar mencerminkan  bahwa  perusahaan  memiliki  peluang  yang  lebih  luas  dalam  memanfaatkan  kas perusahaan (Sumani et al., 2020). Hal ini disebabkan oleh pembebanan atas biaya bunga pinjaman dalam menghitung  penghasilan  kena  pajak  sehingga  dasar  pengenaan  dan  beban  pajak  akan  lebih  rendah. Dengan  kata  lain,  jika  ditinjau  secara  fiskal  maka  beban  bunga  atas  pinjaman  bersifat deductible expense . Deductible expense berarti bahwa menurut ketentuan fiskal beban tersebut dapat dikurangkan dari penghasilan sehingga beban pajak terutang akan mengecil seiring dengan menurunnya laba fiskal. Menurut  Michalkova  et  al.  (2021)  pada  studinya  disebutkan  bahwa  perusahaan  seringkali  menilai insentif  pajak  sebagai  sesuatu  yang  terkadang  tidak  penting  namun  bisa  juga  sangat  penting  dalam menentukan porsi utang dalam struktur pendanaan. Kondisi ini terkait dengan risiko gagal bayar yang harus dihadapi perusahaan jika berada dalam kondisi yang tidak menguntungkan. Berkaitaan dengan hal tersebut  maka  tidak  sedikit  ditemukan  upaya  kecurangan  yang  dilakukan  oleh  oknum  dengan memanfaatkan celah  demi keuntungan.  Celah  tersebut  kemudian dieksploitasi  sehingga beban  pajak perusahaan  menjadi  kecil  ataupun  nihil  utang  pajak  karena  perusahaan  telah  mengalami  rugi  fiskal (Kurniawan, 2018). Kondisi inilah yang perlu diwaspadai oleh perusahaan dan  bersikap bijak dalam menentukan bauran pendanaan agar keberlanjutan perusahaan tetap dapat terjaga ketika menghadapi kesulitan keuangan. Jika direfleksikan dengan kondisi industri di Indonesia, maka terdapat perspektif lain yang mampu menjelaskan pengaruh dari debt tax shield terhadap struktur modal. Ketika berbicara terkait dengan perlindungan pajak atas bunga pinjaman maka tidak terlepas dari fluktuasi suku bunga acuan BI (BI7DRR). Suku bunga acuan BI adalah kebijakan yang dikeluarkan oleh  Bank Indonesia selaku  bank  sentral  yang  kemudian  diinformasikan  kepada  publik  untuk  menjadi  dasar  dalam perekonomian nasional (Putri et al., 2019). Jika dilihat data historis BI7DRR selama periode penelitian maka  telah  terjadi  fluktuasi  yang  cukup  signifikan.  Pada  semester  pertama  2019,  BI7DRR  tercatat sebesar 6% dan langsung turun perlahan hingga menyentuh 3,5% pada tahun 2021. Dapat dikatakan bahwa  suku  bunga  acuan  menurun  seiring  dengan  meningkatnya  kasus  Covid  19.  Dewi  (2022) menyebutkan bahwa pada 15 Juli 2021 tercatat sebagai salah satu rekor tertinggi kasus harian Covid- 19. Melalui kondisi yang ada maka hasil penelitian ini mampu mencerminkan bagaimana debt tax shield dapat menjadi pendorong perusahaan dalam menambah utang. Dengan nominal pinjaman yang sama, beban  bunga  yang  harus  ditanggung  oleh  perusahaan  dapat  berbeda  yang  didasari  oleh  fluktuasi BI7DRR. Perusahaan secara tidak langsung dapat memanfaatkan skema debt tax shield lebih baik saat sebelum  pandemi.  Pada  saat  pandemi  terjadi,  terdapat  penurunan  suku  bunga  yang  tidak  terduga sehingga nilai debt tax shield perusahaan pun menurun. Begitupun sebaliknya dimana suku bunga acuan sebelum  pandemi  dapat  memberikan  perlindungan  pajak  yang  lebih  menguntungkan.  Hasil  temuan berupa adanya pengaruh positif yang diberikan oleh debt tax shield serupa dengan temuan oleh Yunira (2022), Susilawaty (2021), dan Budiansari (2017).

## Umur perusahaan dan Struktur Modal
Penelitian ini menemukan bahwa umur perusahaan mampu memberikan pengaruh negatif pada struktur modal. Umur perusahaan mengacu pada berapa lama  operasional perusahaan telah  berjalan. Semakin lama perusahaan beroperasi, semakin banyak pengalaman yang diperoleh. Konsep trade-off theory melazimkan utang sebagai opsi pendanaan. Berkaitan dengan umur perusahaan, maka perusahaan yang  sudah  lama  berdiri  mempunyai  pengalaman  dan  reputasi  yang  lebih  baik.  Jika  dibandingkan dengan  perusahaan  baru  maka  reputasi yang  sudah terbentuk  sejak lama  akan  memudahkan mereka dalam  memperoleh  utang  (Abor  &  Biekpe,  2009).  Namun  melalui  penelitian  ini  ditemukan  bahwa pertimbangan kreditur tidak sebatas pada reputasi dan kemampuan perusahaan saja. Perbankan sebagai kreditur juga harus memperhatikan tingkat rasio LDR. Pengaruh negatif yang ditemukan pada uji t tidak sesuai  dengan  dugaan  penulis.  Jika  diidentifikasi  lebih  lanjut,  penelitian  ini  dilakukan  pada  masa
pandemi  yang  memberikan  sentimen  yang  negatif  pada  perekonomian.  Tercatat  bahwa  tingkat intermediasi perbankan menurun hingga -2.41% pada tahun 2020 dan baru membaik pada tahun 2022 (Intan  et  al.,  2022).  Kondisi  serupa ditemukan  oleh Ngaa  &  Long  (2021)  yang  meneliti perusahaan sektor  energi  di  Vietnam  dan  menyebutkan  bahwa  ketika  kondisi  ekonomi  memburuk,  perbankan menghentikan  pembiayaan  bahkan  kepada  perusahaan  yang  sudah  lama  berdiri.  Ketika  rasio  LDR perbankan  telah  mencapai  batas  toleransi,  maka  penyaluran  kredit  harus  sangat  diperhatikan  demi sustainability lembaga perbankan itu sendiri. Dengan demikian maka terdapat sentimen lain yang akan diperhatikan  oleh  kreditur  dalam  memberikan  pembiayaan.  Selaras  dengan  hal  tersebut  maka  pada kondisi  sedemikian  rupa,  keistimewaan  yang  diperoleh  melalui  reputasi  baik  tidak  berpengaruh signifikan sehingga perusahaan akan memilih sumber pendanaan lainnya dengan tingkat risiko yang dapat diseimbangkan dengan manfaatnya. Pengaruh negatif yang diberikan oleh umur perusahaan pada struktur modal sejalan dengan hasil yang ditemukan oleh Ngaa & Long (2021) dan Agyei et al. (2020).

## Defisit pendanaan dan Struktur Modal
Penelitian  ini  memperoleh  hasil  bahwa  defisit  pendanaan  mampu  mempengaruhi  struktur modal. Perusahaan akan dianggap defisit apabila biaya pengeluaran untuk modal kerja, investasi dan dividen lebih besar dibandingkan arus kas operasi perusahaan. Sebanyak 41 sampel dari total 67 sampel pada  model pecking  order  theory mempunyai  nilai  positif.  Nilai  positif  menunjukkan  bahwa  biaya pengeluaran  perusahaan  bernilai  lebih  besar  dibandingkan  dengan  kas  perusahaan.  Ketika  kas perusahaan sudah tidak mampu memenuhi pengeluaran maka perusahaan tersebut dinilai mengalami defisit pendanaan. Dengan demikian maka dapat diartikan bahwa pada penelitian ini perusahaan properti dan real estate tengah mengalami defisit pendanaan. Data penelitian ini didominasi oleh data positif yang menunjukkan bahwa kas perusahaan sektor ini tidak mencukupi dalam memenuhi pengeluaran perusahaan. Perusahaan tersebut mengalami kesulitan keuangan sedemikian rupa yang menurut pecking order  theory mampu  mendorong  perusahaan  untuk  melakukan  pendanaan  eksternal.  Terkait  dengan hierarki pendanaan, hasil penelitian ini mendukung asumsi pecking order theory (Myers, 1984). Dengan demikian  sesuai  hipotesis  penelitian  bahwa  terdapat  pengaruh  positif  dimana  ketika  perusahaan mengalami peningkatan defisit pendanaan maka perusahaan akan meningkatkan nilai struktur modal melalui  rasio  utang.  Temuan  ini  sejalan  dengan  dugaan  dan  studi  dari Ahmad  &  Pongoliu  (2021), Susanto  &  Herawati  (2020),  dan  Rathnasingha  &  Heiyanthuduwa  (2019).  Rathnasingha  & Heiyanthuduwa  (2019)  menyebutkan  bahwa  ketika  perusahaan  tidak  mengalami  defisit  dan  mampu membukukan profit, maka opsi pendanaan internal akan menjadi opsi prioritas perusahaan.

## Risiko Bisnis dan Struktur Modal
Berdasarkan nilai probabilitas maka pada penelitian ini mengidentifikasi struktur modal tidak dipengaruhi oleh risiko bisnis. Risiko bisnis mewakili berbagai macam risiko yang harus ditanggung sepanjang  perusahaan  beroperasional.  Variabel  ini  diukur  dengan melihat  seberapa  mampu  aset perusahaan  dalam  menghasilkan  laba  dan  membuat perusahaan  mampu  menghadapi  risiko  tersebut. Penelitian  ini  menduga  bahwa risiko  bisnis  akan  memberikan  pengaruh  negatif,  namun  hasil  uji  t menghasilkan bahwa risiko bisnis dinilai tidak berpengaruh meskipun dengan arah koefisien yang sesuai dengan hipotesis penelitian. Jika dikaitkan dengan periode pengamatan, penelitian ini dilakukan pada masa pandemi Covid-19 yang cukup berdampak bagi bisnis di Indonesia. Pandemi menciptakan kondisi ekonomi  yang  berat  dan mengakibatkan  perusahaan  secara  dominan menghadapi  situasi  yang  tinggi risiko  yang  tidak  terduga.  Kondisi  tinggi  risiko  pun  tidak  mampu  dihadapi  oleh  perusahaan  karena rendahnya kemampuan perusahaan dalam menghadapi risiko. Dilihat dari obyek penelitian ini, sektor properti dan real-estate termasuk industri tinggi risiko yang membutuhkan modal besar, reputasi, dan beban pajak tinggi. Penurunan laba pada masa pandemi berimplikasi pada ketidakmampuan perusahaan dalam menyelamatkan aset perusahan. Dengan demikian maka sangat diharapkan bagi perusahaan untuk memiliki keberlanjutan yang kuat baik dari sisi finansial dan non finansial. Hasil serupa ditemukan oleh Horri & Artegiani (2015) dimana menurutnya perusahaan yang dinilai memiliki risiko lebih tinggi oleh pasar akan menganggap bahwa utang merupakan opsi pendanaan yang lebih mahal sehingga cenderung untuk menghindari utang. Pada penelitian Meilani & Wahyudin (2021) dan Setiawati & Veronica (2020) juga menemukan hal yang serupa.

## KESIMPULAN
Penelitian  ini  menganalisis  dua  teori  struktur  modal  populer  yang  bertujuan  untuk mengidentifikasi variabel yang harus dipertimbangkan dalam pengambilan keputusan pendanaan pada perusahaan  properti  dan real  estate periode  2017-2021.  Penelitian  ini  mengajukan  empat  hipotesis penelitian dimana hasil penelitian menerima tiga hipotesis. Pertama, penelitian ini menemukan pengaruh positif  dari debt  tax  shield terhadap  struktur  modal.  Kedua,  teridentifikasi  bahwa  umur  perusahaan mempengaruhi struktur modal secara negatif. Model ini juga menemukan bahwa menurut perspektif defisit pendanaan, struktur modal perusahaan dapat meningkat seiring dengan peningkatan defisit yang dialami. Selain itu dugaan penulis berkaitan dengan pengaruh yang diberikan oleh risiko bisnis tidak dapat dibuktikan dimana risiko bisnis teridentifikasi tidak mempengaruhi struktur modal perusahaan.
Melalui  penelitian  ini,  perusahaan  sektor  properti  dan real  estate di  Indonesia  dapat  dinilai sebagai moderate risk taker . Struktur modal perusahaan properti disimpulkan akan meningkat ketika mendapat keuntungan dari pajak atau menghadapi defisit keuangan. Namun disisi lain perusahaan masih mempertimbangkan faktor eksternal dan cenderung menerima risiko serta menyeimbangkan trade-off antara  risiko  dan  manfaat sumber  dana.  Selain  itu  implikasi teoritis  dari  penelitian  ini ialah  mampu mengidentifikasi  variabel  yang  mampu  mempengaruhi  struktur  modal  melalui  perspektif trade-off theory dan pecking order theory . Pengaruh tersebut kemudian diinterpretasikan pada kondisi ekonomi dan industri sektor property dan real estate di Indonesia, tepatnya pada masa pandemi Covid-19 yang terjadi selama periode penelitian.
Objek  dan  periode  penelitian  menjadi  salah  satu  keterbatasan  penelitian  ini.  Kelompok perusahaan yang digunakan adalah properti dan real estate yang terdaftar di BEI pada 2017-2021. Hal ini  mengakibatkan  data  observasi  yang  terbatas  dan  terjadi  dalam  kondisi  perekonomian  yang  tidak terduga  akibat  pandemi.  Dengan  demikian  maka  disarankan  untuk  memperluas  populasi  data  dan memperpanjang  periode  untuk  hasil  yang  lebih  terkini.  Selain  itu,  peneliti  selanjutnya  juga  dapat mengkaji  kembali  risiko  bisnis  dan  menambahkan  perspektif  lain  seperti  ukuran  perusahaan  dan profitabilitas  dalam  mengkaji  pendekatan pecking  order  theory dalam  menentukan  struktur  modal perusahaan. Selain itu berdasarkan temuan pada penelitian ini maka penelitian selanjutnya diharapkan mampu  mempertimbangkan  pengaruh  eksternal  seperti  kondisi  ekonomi  dan  risiko  pasar  berkaitan dengan dalil trade-off theory dalam menambah pendanaan.

## REFERENSI
Abor, J. Y., & Biekpe, N. (2009). How Do We Explain The Capital Structure of SMEs in Sub-Saharan Africa?: Evidence From Ghana. Journal of Economic Studies , 36 (1), 83–87.
Africa, L. A., & Sunani, A. (2017). Uji Teori : Pecking Order , Trade-Off Dan Market Timing Pada Struktur Modal Perusahaan Perbankan Go Public Di Indonesia . September .
Aggarwal,  C.  C.  (2017).  An  Introduction  to  Outlier  Analysis. Springer  International ,  1–2. https://doi.org/10.1007/978-3-319-47578-3
Agyei, J., Sun, S., & Abrokwah, E. (2020). Trade-Off Theory Versus Pecking Order Theory: Ghanaian Evidence. SAGE Open , 10 (3). https://doi.org/10.1177/2158244020940987
Ahmad, A. S., & Pongoliu, Y. I. D. (2021). Analisis Struktur Modal Berdasarkan Perspektif Pecking Order Theory. Jurnal Ilmiah Manajemen Dan Bisnis , 3 (3), 171–182.
Ariyanto. (2018). Pengaruh Tax Shield dan Non Tax Shield Terhadap Struktur Modal pada Perusahaan yang  Tergabung  dalam  Sub  Sektor  Otomotif  dan  Komponen  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia. Finance Accounting , 3 (02), 200–211.
Bhama,  V.,  Jain,  P.  K.,  &  Yadav,  S.  S.  (2019).  Pecking  Order  Test  at  Varying  Debt  Levels:  A Comparative Study of Indian and Chinese Firms. Journal of Emerging Market Finance , 18 (2), 237–261. https://doi.org/10.1177/0972652719846317
Budiansari, J. (2017). Pengaruh Debt Tax Shield, Non Debt Tax Shield dan Struktur Aktiva Terhadap Struktur Modal pada Perusahaan yang Tergabung dalam Sub-Sektor Makanan dan Minuman di Bursa Efek Indonesia. Finance Accounting , 2 (3), 457–468.
Budiarso,  N.  S.,  &  Pontoh,  W.  (2021).  Pecking  order,  earnings  management  and  capital  structure. Accounting , 7 (6), 1389–1394. https://doi.org/10.5267/j.ac.2021.3.026
Cahyani, R. T., & Suhadak. (2017). Analisis Kinerja Keuangan Perusahaan Manufaktur Sebelum Dan Sesudah Perusahaan Melakukan IPO (Initial Public Offering) Pada Tahun 2015 Di Bursa Efek Indonesia (BEI). Jurnal Administrasi Bisnis , 45 (1), 10–18.
Dewi, H. K. (2022). Kasus Harian Covid-19 Indonesia Cetak Rekor Tertinggi Selama Pandemi, Capai 57.049. Nasional Kontan [Online] , 1. https://nasional.kontan.co.id/news/kasus-harian-covid-19- indonesia-cetak-rekor-tertinggi-selama-pandemi-capai-57049
Febriana,  D.,  &  Yulianto,  A.  (2017).  Pengujian  Pecking  Order  Theory  Di  Indonesia. Management Analysis Journal , 6 (2), 153–165. http://maj.unnes.ac.id
Fransisca, & Dermawan, E. S. (2022). Pengaruh Likuiditas, Pertumbuhan Penjualan, Asset Turnover, dan Usia Perusahaan Terhadap Struktur Modal. Jurnal Multiparadigma Akuntansi , IV (2), 837– 846.
Intan, N., Puspaningtyas, L., & Damhuri, E. (2022). Lima Tahun OJK: Tantangan Perbankan di Tengah Pandemi  Covid-19. Republika  [Online] ,  1.  https://news.republika.co.id/berita/r94fma440/lima- tahun-ojk-tantangan-perbankan-di-tengah-pandemi-covid19
Jalil, M. (2018). Pengaruh Risiko Bisnis dan Struktur Aktiva Terhadap Struktur Modal Pada Perusahaan Yang Terdaftar di BEI. Jurnal Akuntansi Dan Keuangan , 9 (2), 1–10. https://ejournal.unisi.ac.id/index.php/jak/article/view/453
Kuntari, S. E., & Machmuddah, Z. (2021). Pengaruh Rasio Likuiditas dan Leverage Terhadap Financial Distress  dengan  Rasio  Profitabilitas  Sebagai  Pemoderasi. Dinamika  Akuntansi,  Keuangan  Dan Perbankan , 4955 (2), 145–155.
Kurniawan,  A.  M.  (2018).  Pengatuan  Pembebanan  Bunga  untuk  Mencegah  Penghindaran  Pajak. Simposium Nasional Keuangan Negara , 1 , 285–304.
Kusmawati, Y., & Ovalianti, N. (2022). Pengaruh Current Ratio dan Debt To Equity Ratio terhadap Return  on  Equity  Pada  PT.  Permodalan  Nasional  Madani  (PNM)  Periode  2012-2021. Lensa Ilmiah: Jurnal Manajemen Dan Sumberdaya , 1 (1), 53–61. https://doi.org/10.54371/jms.v1i1.182
Lianto,  V.,  Sinaga,  A.  N.,  Susanti,  E.,  Yaputra,  C.,  &  Veronica,  V.  (2020).  Analisis  Profitabilitas, Ukuran  Perusahaan,  Struktur  Aset,  Likuiditas,  dan  Risiko  Bisnis  terhadap  Struktur  Modal Perusahaan Manufaktur di Indonesia. Journal of Economic, Bussines and Accounting (COSTING) , 3 (2), 282–291. https://doi.org/10.31539/costing.v3i2.1064
Megawati, F. T., Umdiana, N., & Nailufaroh, L. (2021). Faktor-Faktor Struktur Modal Menurut Trade
Off Theory. Jurnal Akuntansi Dan Keuangan , 26 (1), 55–67. https://doi.org/10.23960/jak.v26i1.255
Meilani,  U.,  &  Wahyudin,  A.  (2021).  Pengaruh  Struktur  Aset,  Risiko  Bisnis,  dan  Pertumbuhan Penjualan Terhadap Struktur Modal Dengan Profitabilitas Sebagai Variabel Moderating. Jurnal Akuntansi Bisnis , 19 (1), 2541–5204.
Michalkova, L., Stehel, V., Nica, E., & Durana, P. (2021). Corporate Management: Capital Structure
and  Tax  Shields. Marketing  and  Management  of  Innovations , 3 ,  276–295. https://doi.org/10.21272/mmi.2021.3-23.This
Myers,  C.  S.  (1984).  The  Capital  Structure  Puzzle. The  Journal  of  Finance , 34 (3),  574–592. https://onlinelibrary.wiley.com/doi/epdf/10.1111/j.1540-6261.1984.tb03646.x
Ngaa, N. T. V., & Long, G. N. (2021). The Choice of Capital Structure: A Study on Energy Industry in a Developing Country. Accounting , 7 (2), 289–294. https://doi.org/10.5267/j.ac.2020.12.002
Nurhayadi, W., Sulistiana, I., Nurkhalishah, S., Salam, A. F., & Abdurrohman. (2018). Pengaruh Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Penjualan dan Risiko Bisnis pada Struktur Modal. E-Jurnal Akuntansi , 16 (1), 2391. https://doi.org/10.24843/eja.2018.v23.i03.p29
Putri, Y. Y., Adikara, P. P., & Adinugroho, S. (2019). Prediksi Suku Bunga Acuan (BI 7-Day Repo Rate) Menggunakan Metode Extreme Learning Machine (ELM). Jurnal Pengembangan Teknologi Informasi Dan Ilmu Komputer , 3 (5), 4251–4258. http://j-ptiik.ub.ac.id
Rahma, A., Muslim, A., & Nalurita, F. (2019). Pengaruh Profitabilitas, Likuiditas, Umur Perusahaan, Ukuran  Perusahaan  Dan  Risiko  Bisnis  Terhadap  Struktur  Modal  Pada  Perusahaan  Makanan, Minuman Dan Tembakau Bursa Efek Indonesia Periode 2012 – 2017. Prosiding Seminar Nasional Cendekiawan , 1–8. https://doi.org/10.25105/semnas.v0i0.5851
Rathnasingha,  D.  L.  P.  M.,  &  Heiyanthuduwa,  C.  P.  (2019).  Revisiting  External  Pecking  Order Hypothesis: Evidence from Sri Lankan Companies Capital Structure. Journal of Financial Risk Management , 08 (04), 200–223. https://doi.org/10.4236/jfrm.2019.84014
Santia, T. (2022). Menko Airlangga Jabarkan Peran Industri Properti, Sumbang 9,14 Persen ke PDB. Liputan  6 .  https://www.liputan6.com/bisnis/read/5064112/menko-airlangga-jabarkan-peran- industri-properti-sumbang-914-persen-ke-pdb
Sari,  M.,  Jufrizen, &  Al-Attas,  H.  M.  (2020).  Pengaruh  Return  on  Equity  dan Debt to  Equity  Ratio Terhadap Harga Saham Pada Perusahaan Sub Sektor Perdagangan Besar Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indoneisa. Prospek:
Jurnal Manajemen Dan Bisnis , 2 (1), 83. https://doi.org/10.23887/pjmb.v2i1.26203
Setiawati, M., & Veronica, E. (2020). Pengaruh Profitabilitas, Struktur Aset, Ukuran Perusahaan, Risiko Bisnis, Pertumbuhan Penjualan, Pertumbuhan Perusahaan, Likuiditas Terhadap Struktur Modal Pada  Perusahaan  Sektor  Jasa  Periode  2016-2018. Jurnal  Akuntansi , 12 (2),  294–312. https://doi.org/10.28932/jam.v12i2.2538
Suherman, Khodijah, S., & Ahmad, G. (2017). Pengaruh Struktur Aktiva , Non Debt Tax Shield , Umur Perusahaan Dan Investasi Terhadap Struktur Modal : Studi Pada Perusahaan Barang Konsumsi. Jurnal Ekonomi , 8 (2), 135–145.
Sumani,  Roziq,  A.,  &  Manurung,  D.  T.  H.  (2020).  Relevankah  Teori  Struktur  Modal  di  Indonesia? Jurnal Akuntansi Multiparadigma , 11 (2), 373–385.
Susanto, A., & Herawati, N. R. (2020). Pengaruh Defisit Pendanaan Internal Terhadap Struktur Modal. JURNAL  EKOMAKS :  Jurnal  Ilmu  Ekonomi,  Manajemen,  Dan  Akuntansi , 9 (1),  22–29. https://doi.org/10.33319/jeko.v9i1.50
Susilawaty, T. E. (2021). The Effect of Debt Tax Shield and Non Debt Tax Shield on Capital Structure
on  Advertising  Printing  Media  Companies  Listed  in  Indonesia. Enrichment:  Journal  of Management , 12 (1), 639–646.
Wardana,  I.  P.  A.  D.,  &  Sudiartha,  G.  M.  (2015).  Pengaruh  Likuiditas,  Ukuran  Perusahaan,  Risiko Bisnis,  dan  Usia  Perusahaan  Terhadap  Struktur  Modal  Pada  Industri  Pariwisata  di  Burs  efek Indonesia Periode 2010-2013. E-Jurnal Manajemen Unud , 4 (6), 1701–1721.
Yunira,  H.  (2022).  Pengaruh  Debt  Tax  Shield  dan  Efektif  Tax  Rate  Terhadap  Struktur  Modal  Pada Perusahaan Advertising Printing Media. Owner , 6 (2), 1144–1156.
https://doi.org/10.33395/owner.v6i2.534