## Analisis Faktor Syariah terhadap Kinerja Portofolio pada Pelemahan dan Penguatan Nilai Tukar Rupiah
Analysis of Sharia Factors on Portfolio Performance in the Weakening and Strengthening of Rupiah Exchange Rates
Edryoko Dwi Hardono*
Program Studi Magister Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB University, Dramaga, Bogor 16680 e-mail: edryoko@gmail.com
Budi Purwanto
Program Studi Magister Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB University, Dramaga, Bogor 16680 e-mail: budipurwanto@apps.ipb.ac.id
Wita Juwita Ermawati
Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB University, Dramaga, Bogor 16680 e-mail: witaman@apps.ipb.ac.id

## ABSTRACT
IHSG and ISSI in the last three periods show that standard deviations have increased and the yield rate has declined. Preliminary observations found that during this period there was a weakening of the Rupiah against the US dollar which was reported to weaken from February to October 2018 and regained strength afterwards. The focus of this research is to analyze the performance of Islamic stock portfolios and general stock portfolios compiled with the Markowitz method under conditions of a weakening exchange rate and when the exchange rate conditions strengthen. The results of the portfolio formation reveal that, more Islamic stocks are needed when the condition of the rupiah exchange rate weakens and fewer Islamic stocks are needed when the exchange rate conditions strengthen. Islamic stock  portfolios  have  returns  and  risks  that  are  greater  than  the  general  portfolio  in  each  condition.  However,  the performance of the Islamic stock portfolio is inversely proportional to the general stock portfolio.
Keyword: Investor, Performance, Return, Risk, Sharia, Standard Deviation

## ABSTRAK
IHSG dan ISSI dalam tiga periode terakhir menunjukan standar deviasi yang meningkat dan tingkat imbal hasil yang  menurun.  Pengamatan  awal  menemukan  bahwa  pada  periode  tersebut  terdapat  pelemahan  nilai  tukar  Rupiah terhadap  dolar  AS  yang  dilaporkan  melemah  dari  Februari  hingga  Oktober  2018  dan  kembali  menguat  setelahnya. Fokus  pada  penelitian  ini  adalah  menganalisis  kinerja  portofolio  saham  syariah  dan  portofolio  saham  umum  yang disusun  dengan  metode Markowitz pada  kondisi  nilai  tukar  melemah  dan  ketika  kondisi  nilai  tukar  menguat.  Hasil pembentukan  portofolio  mengungkapkan  bahwa,  saham  syariah  lebih  banyak  dibutuhkan  ketika  kondisi  nilai  tukar rupiah  melemah  dan dibutuhkan saham  syariah  yang  lebih  sedikit  pada  saat  kondisi  nilai  tukar  menguat. Portofolio saham syariah memiliki return dan risiko yang lebih besar daripada portofolio umum pada setiap kondisi. Akan tetapi kinerja dari portofolio saham syariah tersebut berbanding terbalik dengan portofolio saham umum.
Kata Kunci : Investor, Kinerja, Return , Risiko, Syariah, Standard Deviasi
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO), Vol. 11 No. 2, Agustus 2020, Hal. 103-114

## PENDAHULUAN
Investasi  saham  syariah  merupakan  salah  satu  alternatif  investasi  yang  harus diperhitungkan  dalam  dunia  pasar  modal  saat  ini  oleh  investor.  Perkembangan  indeks  saham syariah yang cukup baik menjadi alasan untuk hal tersebut. Melihat dari sisi sejarahnya, negara yang  pertama  kali  menginisiasi  terbentuknya  indeks  syariah  dan equity  fund seperti  reksadana adalah Amerika Serikat. Hal ini ditandai dengan peluncuran The North American Islamic Trust sebagai equity fund pertama di dunia pada tahun 1986 oleh The Amana Fund . Selanjutnya pada bulan  Februari  1999, Dow  Jones meluncurkan  indeks  pasar  syariah  yang  pertama,  yaitu Dow Jones Islamic Market Index (DJIMI) merupakan bagian dari kelompok indeks-indeks global Dow Jones ( Dow Jones Global Index atau DJGI).
Dow  Jones  Islamic  Market  Index ini  meliputi  saham-saham  dari  berbagai  negara  yang dikelompokkan berdasarkan negara asalnya maupun regionalnya. Adapun beberapa Dow Jones Islamic Market Index yang dimaksud adalah Dow Jones Islamic Market Index Europe , Dow Jones Islamic Market Index Asean , Dow Jones Islamic Market Index US dan Dow Jones Islamic Market Index Japan . Banyaknya saham-saham syariah dari berbagai negara yang masuk ke dalam Dow Jones Islamic Market Index ini telah membuktikan bahwa konsep ekonomi syariah adalah konsep yang berlaku universal dan dapat diterima oleh berbagai kalangan di berbagai negara.
Munculnya investasi saham syariah di dunia pasar modal sebenarnya dilatar belakangi oleh keinginan  untuk  mengakomodir  kebutuhan  umat  Islam  yang  ingin  melakukan  investasi  saham dengan  prinsip  syariah.  Apabila  dilihat  dari  latar  belakang  tersebut,  maka  Indonesia  memiliki potensi yang baik untuk mengembangkan investasi saham syariah. Namun, bukti empiris yang ditemukan  oleh  Pepinsky  (2012)  menyatakan  bahwa  optimisme  mengenai  perkembangan, perubahan  sosial  dan  keuangan  Islam  kontemporer  di  Indonesia  tidak  membenarkan  bahwa doktrin “kemusliman” merupakan satu-satunya indikator dalam pemilihan instrumen keuangan syariah. Hal ini menandakan bahwa instrumen keuangan syariah di Indonesia tidak hanya dicari oleh umat Islam tetapi juga oleh individu investor secara global. Sementara Gait dan Worthington (2008)  dari  hasil  penelitiannya  menunjukkan  bahwa  muslim  yang  mematuhi moral  bounded syariah  adalah  pengguna  utama  instrumen  keuangan  syariah.  Berdasarkan  dari  kedua  hasil penelitian tersebut mengungkapkan bahwa dalam berinvestasi saham tidak ada investor yang anti terhadap  kesyariahan  tetapi  ada  investor  yang  anti  terhadap  ketidaksyariahan,  yakni  investor muslim.
Pada  praktiknya  tidak  semua  saham  dapat  dikategorikan  sebagai  saham  syariah,  karena emiten sebagai penerbit saham terlebih dahulu harus patuh terhadap peraturan kesyariahan yang berlaku. Derigs dan Marzban (2009) memaparkan bahwa ada penggambaran urutan kepatuhan yang  harus  dipenuhi  dalam  menjalankan  investasi  jika  ingin  dikategorikan  sebagai  investasi syariah. Kepatuhan yang dimaksud dituangkan dalam sebuah peraturan yang mengandung lima prinsip syariah, yakni pelarangan bunga ( riba ), pelarangan ketidakpastian berlebihan ( gharar ), larangan spekulasi ( maysir ) risiko dan pembagian kembali dan larangan berinvestasi di industri yang ‘tidak etis’ ( haram ) (Shanmugam & Zahari, 2009).
Indonesia, melalui peraturan OJK Nomor 35/POJK.04/2017 akan memilah emiten mana yang  layak  untuk  dapat  dikategorikan  sebagai  emiten  syariah  di  Bursa  Efek  Indonesia  dan terdaftar dalam Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI). Adanya prisip-prinsip syariah yang wajib dipatuhi  oleh  para  emiten  syariah  dalam  peraturan  tersebut  selain  dapat  dikatakan  sebagai pembeda antara emiten syariah dan emiten non-syariah, dapat pula dikatakan sebagai pembatas kegiatan  bisnis  atau  usaha  yang  dilakukan  oleh  para  emiten  syariah.  Meskipun  terdapat pembatasan terhadap ruang bisnisnya, ternyata minat untuk dapat menjadi emiten syariah di Bursa Efek Indonesia masih sangat besar.
Bursa Efek Indonesia secara konsisten mencatat tingginya nilai kapitalisasi saham syariah jika dibandingkan dengan nilai kapitalisasi saham non-syariah pada tiga tahun terakhir. Adapun nilai kapitalisasi saham syariah yang ditunjukkan pada Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI) terhadap total kapitalisasi saham di Bursa Efek Indonesia adalah 55,10  persen di tahun 2010, 52,5 persen di tahun 2017 dan 52,2 persen di tahun 2018. Tingginya nilai kapitalisasi ini tidak
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO), Vol. 11 No. 2, Agustus 2020, Hal. 103-114
hanya semata-mata dipengaruhi oleh banyaknya jumlah saham syariah yang beredar tetapi juga dipengaruhi oleh harga saham itu sendiri, dimana semakin tinggi permintaan investor terhadap saham maka semakin tinggi pula harga saham tersebut. Hal ini menunjukkan ketertarikan investor di Indonesia terhadap investasi saham syariah.
Adanya  perbedaan  investor  dalam  mempertimbangkan  aspek  kesyariahan  ketika melakukan investasi saham di Bursa Efek Indonesia, maka ISSI dapat dikatakan sebagai indeks alternatif investasi saham bagi investor yang mempertimbangkan prinsip syariah dalam kegiatan berinvestasi, dimana kemudian indeks tersebut menjadi sumber pemilihan saham potensial dalam membentuk  portofolio  syariah.  Sementara  IHSG  dapat  dikatakan  sebagai  indeks  alternatif investasi  saham  bagi  investor  yang  tidak  mempertimbangkan  prinsip  kesyariahan  yang  harus dipatuhi dalam kegiatan berinvestasi dimana kemudian indeks tersebut menjadi sumber pemilihan saham potensial dalam membentuk portofolio yang disebut dengan portofolio umum.
Berdasarkan data dari Bank Indonesia, dinamika nilai tukar Rupiah pada 2018 tergambar dari kondisi permintaan neto di pasar valas domestik. Pada saat itu volatilitas Rupiah meningkat secara rerata menjadi 8,1 persen, dari semula 7,0 persen pada Januari 2018 yang pada kemudian meningkatkan permintaan neto valas dan memberikan tekanan terhadap Rupiah mulai Februari 2018  sampai  dengan  Oktober  2018.  Pada  periode  tersebut  Rupiah  terdepresiasi  12,5  persen, dimana  Rupiah  sempat  mencapai  level  Rp15.235  per  dolar  AS.  Tekanan  terhadap  Rupiah menurun pada November – Desember 2018 seiring respons antisipatif kebijakan moneter dalam melakukan  stabilisasi  nilai  tukar  Rupiah.  Respons  kebijakan  moneter  yang pre-emptive , front loading  dan  ahead  of  the  curve dapat  meningkatkan  daya  tarik  aset  keuangan  domestik  dan meningkatkan  aliran  masuk  modal  asing.  Aliran  masuk  modal  asing juga  dipengaruhi  prospek perekonomian  Indonesia  yang  tetap  terjaga.  Perkembangan  ini  pada  gilirannya  mendorong penguatan  Rupiah  yang  pada  November  –  Desember  2018.  Adapun  dinamika  perubahan  nilai tukar Rupiah terhadap dolar AS dapat dilihat pada Gambar 1.
Gambar 1. Grafik perubahan nilai tukar
Menurut Ang (1997), pelemahan nilai tukar rupiah terhadap mata uang asing merupakan sinyal negatif bagi investor sehingga dapat mempengaruhi harga saham tersebut dan begitu pula sebaliknya. Lebih lanjut, sinyal negatif yang diterima oleh investor secara terus-menerus dapat mempengaruhi  permintaan  investor  terhadap  saham  di  pasar  modal.  Menurut  Halim  (2003), semakin  tinggi  permintaan  investor  terhadap  saham  maka  semakin  tinggi  pula return saham tersebut dan begitu pula sebaliknya. Dampak  melemahnya  nilai  tukar mata uang terhadap  harga saham    di    pasar    modal  dapat  terlihat  dalam  pergerakan  indeks  saham,  dimana  indeks  saham islami dan non-islami dilaporkan responsif terhadap risiko ekonomi makro dan mikro ekonomi (Girrard & Hassan, 2008; Albaity & Ahmad, 2011).
Investasi  saham  sejatinya  merupakan  instrumen  keuangan  yang  memiliki  tingkat  risiko yang tinggi dan ini berlaku untuk saham syariah maupun saham non-syariah. Dalam sebuah studi
13.000 13.200 13.400 13.600 13.800 14.000 14.200 14.400 14.600 14.800 15.000 15.200 15.400 Dec -1 6
Jan -1 7 Feb -1 7 Mar -1 7 Ap r- 1 7 Ma y -1 7 Ju n -1 7 Ju l- 1 7 Au g -1 7 Sep -1 7 Oct- 1 7 No v -1 7 Dec -1 7 Jan -1 8 Feb -1 8 Mar -1 8 Ap r- 1 8 Ma y -1 8 Ju n -1 8 Ju l- 1 8 Au g -1 8 Sep -1 8 Oct- 1 8 No v -1 8 Dec -1 8 Jan -1 9 Feb -1 9 Ma r- 1 9 Ap r- 1 9 Ma y -1 9
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO), Vol. 11 No. 2, Agustus 2020, Hal. 103-114
yang  dilakukan  oleh  Fabozzi  (1999),  salah  satu  usaha  yang  dapat  investor  lakukan  untuk mengurangi  kerugian/risiko  investasi  saham  adalah  dengan  cara  berbagai  jenis  saham  dengan membentuk portofolio. Investasi portofolio dalam bentuk saham atau ekuitas umumnya sangat terpengaruh oleh risiko. Untuk itu, perlu dilakukan strategi diversifikasi dengan mengalokasikan dana pada berbagai aset (Markowitz, 1952). Alokasi aset merupakan penentu utama dari risiko dan keuntungan suatu portofolio (Brinson et al ., 1986; Brinson et al ., 1991; Ibbotson & Kaplan, 2000; dan Davis et al ., 2007). Investor berharap, risiko yang timbul dari expected return dapat dikurangi  dengan  melakukan  portofolio  (Miguel,  Garlappi  &  Uppal,  2009).  Dengan  demikian, semakin  banyak  saham  yang  dapat  didiversifikasi  maka  risiko  yang  terdapat  dalam  portofolio dapat terdistribusi dengan baik.
Sharpe (1995) menyatakan bahwa risiko dan return merupakan dua ciri khas dari investasi, oleh  karenanya  sangat  penting  untuk  mengetahui  sumbernya.  Pembentukan  portofolio  yang dilakukan  oleh  investor  hanya  akan  mengurangi  risiko  yang  tidak  sistematis  saja  sehingga diperlukan  analisis  lebih  lanjut  pada  portofolio  yang  telah  di  bentuk  tersebut.  Analisis  yang dimaksud  berupa  pengukuran  kinerja  pada  portofolio  yang  kemudian  dibandingkan  dengan kinerja dari portoflio lain sebagai benchmark .
Sesuai  dengan  sifat  rasional  investor  yang  memiliki  kencenderungan risk averse atau menghindari risiko dalam berinvestasi maka penggunaan risiko total dalam pengukuran kinerja portofolio. Menurut Solnik (1995), risiko total dari portofolio tidak hanya bergantung pada jumlah saham yang terdapat dalam portofolio, tetapi juga pada risiko dari tiap-tiap saham individu dan tingkat  dimana  risiko  itu  independen. Risk-adjusted  measurement merupakan  teknik  yang digunakan untuk mengukur kinerja portofolio saham. Indeks Sharpe dikembangkan oleh William F.  Sharpe  pada  tahun  1966,  dapat  digunakan  untuk  mengukur  kinerja  suatu  portofolio. Penggunaan  Indeks  Sharpe  dianggap  relavan  karena  dalam  melakukan  pengukurannya menggunakan risiko total sehingga lebih akurat memperhitungkan risiko portofolio.
Penelitian tentang perbandingan kinerja portofolio saham syariah dan saham non-syariah telah banyak dilakukan kajian ilmiah (riset) terdahulu terutama pada saat krisis atau pelemahan ekonomi.  Alam  dan  Rajjaque  (2010)  melakukan  penelitian  tetang  pengukuran  kinerja  saham syariah  dan  saham  non-syariah  pada  indeks  S&P500,  sedangkan  Ho et  al .  (2014)  melakukan penelitian pada beberapa indeks saham di dunia. Secara khusus Mubarok et al . (2017). Sementara, Chiadmi dan Ghaiti (2012) melakukan perbadingan return dan risk antara saham syariah dengan saham non-syariah pada indeks S&P 500. Sedangkan Chen dan Lim (2015) melakukan penelitian yang  dilakukan  untuk  mengetahui  seberapa  banyak  saham  syariah  diperlukan  dalam  suatu portofolio kombinasi.
Berbagai penelitian telah mencoba untuk menganalisis perbedaan antara saham syariah dan saham non-syariah, serta mengukur kinerja portofolio saham yang dibentuk dari saham syariah dan  saham  non-syariah.  Penelitian  ini  juga  dimaksudkan  untuk  memeriksa  dan  menganalisis perbedaan  saham  syariah  dan  saham  non-syariah  serta  kinerja  dari  portofolio  saham  tersebut, namun pada saat pelemahan maupun pada saat penguatan nilai tukar Rupiah terhadap dolar AS. Karena  dalam  berinvestasi saham  tidak  ada investor  yang  anti terhadap  kesyariahan tetapi  ada investor yang anti terhadap ketidaksyariahan, maka dalam mengukur kinerja portofolio saham, penelitian ini akan terlebih dahulu membentuk dua jenis portofolio, yakni portofolio syariah yang disusun  dari  saham  potensial  yang  terdafrtar  dalam  ISSI  dan  portofolio  umum  yang  disusun dengan  tidak  mempertimbangkan  prinsip  syariah,  dimana  saham  potensial  yang  membentuk portofolio tersebut bersumber dari IHSG.

## METODOLOGI PENELITIAN
Penelitian  ini  menggunakan  data  sekunder  dan  metode  yang  digunakan  dalam pengumpulan data adalah metode dokumentasi serta metode studi pustaka, dimana referensi data yang diperoleh dari berbagai jurnal ilmiah. Data berupa informasi saham akan diambil di web resmi  Bursa  Efek  Indonesia www.idx.co.id .  Adapun  data  saham  yang  akan  digunakan  dalam
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO),
Vol. 11 No. 2, Agustus 2020, Hal. 103-114
penelitian ini adalah data return saham mingguan pada  tanggal 1 Desember 2017 sampai dengan 31 Mei 2019.
Pemilihan  sampel  dalam  penelitian  ini  mengunakan  metode purposive  sampling dengan kriteria sebagai berikut :
1. Saham perusahaan terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari bulan Desember 2016 sampai dengan Mei  2019.  Rentang  waktu tersebut  dijadikan  kriteria karena  selama  periode tersebut  saham syariah mengalami tren peningkatan jumlah emiten yang konsisten dengan jumlah yang lebih besar dari periode-periode sebelumnya.
2. Saham syariah, adalah saham yang diterbitkan oleh emiten yang konsisten terdaftar dalam ISSI selama  5  periode  terakhir  sebagaimana  pengumuman  hasil  klasisfikasi  emiten  syariah diterbitkan  oleh  OJK  di  setiap  awal  periodenya.  Adapun  5  periode  yang  dimaksud  adalah periode Desember 2016 – Mei 2017, Juni 2017 – November 2017, Desember 2017 – Mei 2018, Juni  2018  –  November  2018  dan  Desember  2018  –  Mei  2019.  Rentang  waktu  pemilihan sampel saham syariah ini karena sudah cukup membuktikan kesyariahan para emitenya untuk terus patuh terhadap prinsip atau peraturan syariah yang berlaku. Saham yang tidak konsisten terdaftar  dalam  ISSI  tetapi  konsisten  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  akan  dikategorikan saham non-syariah salam penelitian ini.
Penyusunan  portofolio  dalam  penelitian  akan  menggunakan  metode  Markowitz  dengan mempertimbangkan  kondisi  pada  saat  nilai  tukar  Rupiah  terhadap  dolar  AS  mengalami pelemahan dan penguatan, dimana return saham  yang digunakan adalah nilai return pada saat kondisi tersebut terjadi. Portofolio yang disusun dalam penelitian ini akan diukur dengan metode sharpe ratio sesuai dengan karakteristik rasional para inevestor yang risk averse , sehingga saham yang  memiliki  nilai return negatif  tidak  dimasukan  ke  dalam  objek  penelitian  ini.  Kerangka pemikiran penelitian dalam penelitian ini dapat dilihat pada Gambar 2.
Gambar 2. Kerangka pemikiran
Penelitian  ini  melakukan  pengolahan  data  kuantitatif  yang  dibantu  dengan  program komputer, Microsoft Office Excel 2010 untuk menyusun portofolio dan menghitung kinerja dari portofolio  yang  telah  tersusun  tersebut.  Berikut  langkah-langkah  dan  rumus  yang  digunakan dalam menyusun portofolio model Markowitz:
1. Menghitung imbal hasil dengan persamaan sebagai berikut (Hartono, 2010)
Investasi Investor nonSyariah Investor Syariah IHSG ISSI Nilai Kurs Kondisi Pelemahan
Kondisi Penguatan Kinerja Portofolio
Portofolio Umum Portofolio Syariah Kondisi
Pelemahan Kondisi Penguatan
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO), Vol. 11 No. 2, Agustus 2020, Hal. 103-114
𝑅 𝑖𝑡 = (𝑃 𝑖𝑡 − 𝑃 𝑖𝑡−1 ) + 𝐷 1
𝑃 𝑖𝑡−1
Keterangan :
Rit = Return pada waktu yang diharapkan P t-1 = Harga saham pada awal periode Pt = Harga saham pada akhir periode D 1
= Deviden yang dibagikan
2. Menghitung  nilai  yang  diharapkan  ( expected  return )  menurut  Bodie et  al. (2006). persamaan expected return atau rata-rata tertimbang yang berasal dari return (tingkat imbal  hasil)  pada  setiap  pengamatan.  Jika  data  merupakan  data  historis  dengan  n pengamatan, maka probabilitas untuk setiap pengamatan sebesar n -1 . Nilai expected return yang dimaksud dihitung dengan rumus berikut:
𝐸(𝑅 𝑖 ) =   ∑ = 1 𝑝 𝑖𝑡 𝑅 𝑖𝑡 = 𝑛 𝑡 ∑ 𝑡=1 𝑛 𝑅 𝑖𝑡 𝑛 Keterangan: E(R i ) = Expected return saham (i) R it = Return saham (i) pada waktu yang diharapkan (t) N = Jumlah data untuk saham (i) yang mungkin terjadi t = Periode (waktu yang diharapkan)
3. Menghitung  risiko  (varian  dan  standard  deviasi)  investasi  tiap  saham.  Ukuran penyebaran  ini  dimaksudkan  untuk  mengetahui  seberapa  jauh  kemungkinan  nilai yang  akan  diperoleh,  menyimpang  dari  nilai  yang  diharapkan.  Menurut  Husnan (2003), perhitungan dapat dilakukan dengan persamaan berikut:
𝜎 𝑖 2 = ∑ 𝑗=1 𝑛 [(𝑅 𝑖𝑗 − 𝐸(𝑅 𝑖 ))] 2 𝑛 dan 𝜎 1 =   √𝜎 1 2
Keterangan:
𝜎 𝑖 2 = Varian
𝜎 𝑖 = Standard Deviasi 𝐸(𝑅 𝑖 ) = Expected return saham (i) 𝑅 𝑖𝑗
= Return saham (i) yang telah diperoleh n = Jumlah sebaran data untuk saham (i) yang mungkin terjadi
j = Periode saham yang dimiliki
4. Menghitung kovarian  antara dua saham  dalam  portofolio. Kovarian adalah ukuran statistik dari hubungan antara dua variabel acak (Bodie et al ., 2006). Nilai kovarian yang positif mengindikasikan imbal hasil sekuritas cenderung bergerak ke arah yang sama. Sedangkan kovarian yang negatif mengindikasikan kecenderungan imbal hasil bergerak berlawanan. Menurut Hartono (2010), kovarian dihitung dengan persamaan sebagai berikut:
(1) (2) (3)
(4)
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO), Vol. 11 No. 2, Agustus 2020, Hal. 103-114
𝜎 𝑖𝑗 =   ∑ [(𝑅 𝑖𝑡 − 𝐸(𝑅 𝑖 )). (𝑅 𝑗𝑡 − 𝐸(𝑅 𝑗 ))] 𝑛 𝑛 𝑖=𝑡 Keterangan: 𝜎 𝑖𝑗
= Koefisien korelasi return saham i dan j 𝑅 𝑖𝑡 = Return saham (i) pada waktu yang diharapkan (t) 𝐸(𝑅 𝑖 ) = Expected return saham (i)
𝑅 𝑗𝑡 = Return saham (j) pada waktu yang diharapkan (t) 𝐸(𝑅 𝑗 ) = Expected return saham (i)
n = Jumlah data observasi i = Indeks (i)
5. Menghitung koefisien korelasi nilai antar saham. Besar kecilnya koefisien korelasi akan  berpengaruh  terhadap  risiko  portofolio.  Rumus  yang  digunakan  untuk menghitung korelasi menurut Husnan dan Pudjiastuti (2006) adalah sebagai berikut:
𝜌 = 𝑛∑𝑋𝑌 −   ∑𝑋 ∑𝑌 √{[𝑛 ∑𝑋 2 − (∑𝑋) 2 ][𝑛∑𝑌 2 − (∑𝑌) 2 ]}
Keterangan:
𝜌 = Koefisien korelasi n = Jumlah observasi X = Tingkat expected return dari saham X Y = Tingkat expected return dari saham Y
6. Menghitung  imbal  hasil  yang  diharapkan  ( expected  return )  portofolio  dengan persamaan sebagai berikut (Husnan, 2003):
𝐸(𝑅 𝑝 ) =   ∑ 𝑋 𝑖 𝐸(𝑅 𝑖 𝑛
𝑖=1 )
Keterangan: E( 𝑅 𝑝 ) = Expected return seluruh investasi
Xi = Proporsi investasi pada indeks i E( 𝑅 𝑖 ) = Expected return saham n = Jumlah sebaran data saham yang mungkin terjadi
i = indeks
7. Menghitung  risiko  (varian  dan  standard  deviasi)  portofolio  dengan  persamaan sebagai berikut (Husnan, 2005):
𝜎 𝑝 2 = 𝑥 1 2 𝜎 1 2 +   𝑥 2 2 𝜎 𝑖 2 + 2(𝑋 1 𝑋 2 𝜌 12 𝜎 1 𝜎 2 ) dan 𝜎 𝑝 = √𝜎 𝑝 2
(6) (5)
(7)
(8)
(9)
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO), Vol. 11 No. 2, Agustus 2020, Hal. 103-114
(10)
Keterangan: 𝜎 𝑝
= Standard deviasi portofolio
𝜎 𝑝 2 = Varian portofolio
𝜎 𝑖 2 = Varian saham 1 𝜎 2 2 = Varian saham 2 𝜎 12 = Koefisien korelasi antara retrun saham 1 dan saham 2 𝑋 1 = Proporsi investasi pada saham 1 𝑋 2
= Proporsi investasi pada saham 2
Kemudian  untuk  menghitung  kinerja  dari  portofolio  yang  telah  tersusun  tersebut menggunakan Sharpe ratio dengan sudut pandang investor domestik Indonesia di Bursa Efek Indonesia dengan menggunakan BI rate sebagai acuan risk-free rate . Adapun rumus pengukuran kinerja Sharpe ratio tersebut adalah sebagai berikut:
Sharpe ratio =

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Gambaran Umum Objek Penelitian
Objek penelitian ini adalah seluruh emiten yang terdaftar dalam Bursa Efek Indonesia dari bulan Desember 2016 sampai dengan Mei 2019. Emiten yang tedaftar dalam kurun waktu tersebut terdapat  526  yang  terdiri  dari  279  emiten  syariah dan  247 emiten non-syariah. Emiten  syariah tersebut  adalah  emiten  yang  konsisten  terdaftar  dalam  ISSI  selama  lima  periode  terakhir, sebagaimana dengan periode pada kriteria emiten syariah yang disyaratkan dalam penelitian ini. Penyusunan portofolio dengan metode Markowitz akan menggunakan pendekatan mean variance yang memerlukan syarat r eturn pada masing-masing saham harus berdistribusi normal (Wahyuni, 2013). Hasil dari uji normalitas tersebut mendapati 68 saham memiliki return yang berdistribusi secara  normal  dalam  periode  penelitian  ini,  yakni  Desember  2017  sampai  dengan  Mei  2019. Saham  tersebut  kemudian  menjadi  objek  dalam  penyusunan  portofolio  dengan  metode Markowitz .

## Penyusunan Portofolio Saat Kondisi Pelemahan Nilai Tukar Rupiah
Pertama,  penyusunan  portofolio  syariah  pada  saat  terjadinya  pelemahan  nilai  tukar terhadap dolar AS. Hasil dari penyusunan tersebut dapat terlihat pada Tabel 1, dimana terdapat 9 saham  potensial  ke  dalam  portofolio  syariah  tersebut.  Pada  portofolio  syariah  tersebut  bobot optimal  terbesar  terdapat  pada  saham  dengan  kode  emiten  CPIN  yang  memiliki  nilai  bobot optimal 32,76 persen, sementara bobot optimal terendah sebesar 0,27 persen terdapat pada saham dengan kode emiten RALS.
Tabel 1. Bobot optimal portofolio syariah saat rupiah melemah
Kode Bobot optimal (%) APLI 1,68 CPIN 32,76 ERAA 25,64 INDS 12,89 ITMG 3,46 PYFA 2,30 RALS 0,27 RANC 11,93 RICY 9,07
Average portfolio return - Average risk-free rate of return Standardd deviation of portfolio returns
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO), Vol. 11 No. 2, Agustus 2020, Hal. 103-114
Kedua, penyusunan portofolio umum pada saat terjadinya pelemahan nilai tukar terhadap dolar AS, dimana hasilnya mendapati 12 saham potensial didalamnya seerti yang tampak  pada Tabel 2. Pada portofolio umum tersebut bobot optimal terbesar terdapat pada saham dengan kode emiten CPIN yang memiliki nilai bobot optimal 23,88 persen, sementara bobot optimal terendah sebesar 0,17 persen terdapat pada saham dengan kode emiten PNBN.
Tabel 2. Bobot Opimal portofolio umum saat rupiah melemah
Kode Bobot optimal (%) AMRT 3,72 APLI 2,12 BMAS 13,49 CPIN 23,88 ERAA 17,07 INDS 10,00 INKP 5,02 ITMG 5,15 PNBN 0,17 PYFA 2,43 RANC 5,15 RICY 11,81
Hasil  penyusuan  portofolio  umum  tersebut  jika  diamati  lebih  lanjut  maka  akan  terlihat kontribusi  dari  saham  syariah  di  dalamnya.  Meskipun  jumlah  saham  dalam  portofolio  umum tersebut lebih banyak dari jumlah saham pada portofolio syariah, namun bobot optimal saham syariah  masih  lebih  unggul  daripada  saham  non-syariah.  Adapun,  saham  syariah  yang sebelumnya masuk ke dalam portofolio syariah memiliki bobot optimal dalam portofolio umum tersebut  adalah  77,60  perssen. Jumlah  tersebut  masih telah  mendominasi  bobot  optimal  dalam portofolio  umum,  meskipun  terjadi  fluktuasi  pada  jumlah  bobot  optimal  pada  saham  syariah tersebut.

## Penyusunan Portofolio Saat Kondisi Penguatan Nilai Tukar Rupiah
Pertama, penyusunan portofolio syariah pada saat terjadinya penguatan nilai tukar terhadap dolar AS. Hasil dari penyusunan tersebut mendapati 11 saham potensial dalam portofolio tersebut sebagaimana  tampak  pada  Tabel  3.  Pada  portofolio  syariah  tersebut  bobot  optimal  terbesar terdapat pada saham dengan kode emiten BRPT yang memiliki nilai bobot optimal 26,66 persen, sementara bobot optimal terendah sebesar 0,15 persen terdapat pada saham dengan kode emiten LKPR.
Tabel 3. Bobot Opimal portofolio syariah saat rupiah menguat
Kode Bobot optimal (%) ACES 9,93 BMTR 090 BRPT 26,66 IGAR 9,98 INDS 12,80 LPCK 3,98 LPKR 0,15 PYFA 7,31 RALS 13,06 TPIA 1,01 WIKA 14,21
Kedua, penyusunan portofolio umum pada saat terjadinya pelemahan nilai tukar terhadap dolar AS, dimana hasilnya mendapati 18 saham potensial didalamnya seperti yang tampak pada Tabel 4. Pada portofolio umum tersebut bobot optimal terbesar terdapat pada saham dengan kode
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO), Vol. 11 No. 2, Agustus 2020, Hal. 103-114
emiten AMRT yang memiliki nilai bobot optimal 23,34 persen, sementara bobot optimal terendah sebesar 1,06 persen terdapat pada saham dengan kode emiten SMRA.
Tabel 4. Bobot Opimal portofolio umum saat rupiah menguat
Kode Bobot optimal (%) ACES 7,94 AMRT 23,34 APLI 2,17 BMAS 5,54 BMTR 3,10 BRPT 10,45 INDS 13,16 LPCK 2,33 LPKR 7,04 PJAA 2,04 PWON 2,96 PYFA 6,58 RALS 2,01 SMRA 1,06 SSIA 2,78 TIFA 3,07 TPIA 2,15 WIKA 2,28
Hasil penyusuan portofolio umum pada saat nilai tukar rupiah mulai menguat tersebut, jika diamati  lebih  lanjut  maka  akan  terlihat  kontribusi  dari  saham  syariah  di  dalamnya.  Meskipun jumlah saham dalam portofolio umum tersebut lebih banyak dari jumlah saham pada portofolio syariah,  namun  bobot  optimal  saham  syariah  masih  lebih  unggul  daripada  saham  non-syariah. Adapun,  saham  syariah  yang  sebelumnya  masuk  ke  dalam  portofolio  syariah  memiliki  bobot optimal  dalam  portofolio  umum  tersebut  adalah  57,03  persen.  Jumlah  tersebut  masih  telah mendominasi  bobot  optimal  dalam  portofolio  umum,  meskipun  terjadi  fluktuasi  pada  jumlah bobot optimal pada saham syariah tersebut.

## Return dan Risiko Portofolio
Tabel 4, memperlihatkan tingkat imbal hasil yang diharapkan dan risiko yang ditunjukkan dengan standard deviasi pada portofolio yang telah terbentuk. Besar kecilnya tingkat imbal hasil yang  diharapkan  dan risk o  yang  ditunjukkan  dengan  standard  deviasi  pada  tiap  portofolio mimiliki besaran yang berbeda. Secara umum tingkat imbal hasil yang diharapkan pada portofolio syariah lebih tinggi daripada portofolio umum untuk disetiap kondisi. Hal tersebut diikuti oleh risiko yang bergerak searah dengan tingkat imbal hasil yang diharapkannya, dimana risiko pada portofolio lebih tinggi daripada portofolio umum.
Tabel 5. Perbandingan return dan risk optimal portofolio syariah dan umum
Kondisi Portofolio Tingkat Imbal Hasil Stadard Deviasi (%) (%) Pelamahan Nilai Tukar Syariah 1,46 3,55 Umum 1,25 2,81 Penguatan Nilai Tukar Syariah 1,13 1,66 Umum 0,74 0,86
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO),
Vol. 11 No. 2, Agustus 2020, Hal. 103-114

## Pengukuran Kinerja Portofolio Optimal
Portofolio optimal yang dibentuk pada tahap pelemahan dan penguatan nilai tukar rupiah terhadap USD memiliki perbedaan dari sisi tingkat imbal hasil yang diharapkan dan risikonya. Secara umum tingkat imbal hasil yang diharapkan pada prortofolio syariah lebih besar daripada tingkat imbal hasil yang diharapkan pada portofolio umum dan begitu pula risiko yang terkandung didalamnya .
Tabel 5. Hasil pengukuran kinerja portofolio syariah dan umum
Kondisi Portofolio Indeks Sharpe Pelamahan Nilai Tukar Syariah 0,39 Umum 0,41 Penguatan Nilai Tukar Syariah 0,63 Umum 0,76
Pada Tabel 5 terlihat bahwa Sharpe ratio yang dihasilkan oleh portofolio umum lebih besar jika dibandingkan dengan portofolio syariah. Walaupun demikian, nilai Sharpe ratio dari kedua jenis portofolio tersebut memiliki nilai terbesar pada saat kondisi nilai tukar rupiah mengalami penguatan.  Hasil  tersebut  memberikan  bukti,  bahwa  ada  kesamaan  dalam  pergerakkan  kinerja pada kedua jenis portofolio tersebut. Selain itu, hasil dari pengukuran kinerja portofolio ini juga membuktikan bahwa besarnya tingkat imbal hasil yang diharapkan yang pada portofolio belum tentu diikuti dengan kinerja portofolio yang baik.

## KESIMPULAN
Berdasarkan  hasil  analisa  data  dan  pembahasan  yang  telah  dikemukakan  maka  dapat ditarik  kesimpulan.  Kesimpulan  yang  pertama  adalahsaham  syariah  dibutuhkan  dalam  jumlah cukup banyak pada setiap kondisi perubahan nilai tukar dalam portofolio umum, namun jumlah bobot optimal pada masing saham berfluktuatif jika dibandingkan dengan bobot optimal dalam portofolio syariah. Selain itu, secara total jumlah bobot optimal saham syariah dalam portofolio umum berkurang pada saat kondisi nilai tukar menguat.
Berikutnya, return dan risk dari portofolio syariah lebih tinggi dari pada portofolio umum untuk disetiap kondisi. Hal ini dikarenakan ruang lingkup pemilihan saham potensial pada saat penyusunan  portoflio  lebih  luas  daripada  ruang  lingkup  portofolio  syariah,  sehingga pendistribusian risiko  dapat  lebih  maksimal  terjadi.  Hal tersebut terbukti dari  besarnya jumlah saham pada portofolio umum tersebut dengan diikuti oleh rendahnya risiko dan return yang ada pada portofolio umum. Kinerja portofolio yang diukur dengan metode Sharpe ratio menunjukkan bahwa  kinerja  portofolio  umum  memiliki  nilai  yang  lebih  tinggi  daripada  kinerja  portofolio syariah  untuk  disetiap  kondisi.  Hal  tersebut  berbanding  terbalik  dengan  tingginya  return  dan risiko yang ada dalam portofolio syariah.

## DAFTAR PUSTAKA
Alam,  N.,  &  Rajjaque,  M.,  S.  (2010).  Shariah-compliant  equities:  empirical  evaluation  of performance  in  the  european  market  during  credit  crunch. Journal  of  Financial  Services Marketing, 15(3). Palgrave Macmillan UK: 228–40. https://doi.org/10.1057/fsm.2010.19. Albaity, M., & Ahmad, R. (2011). A comparative analysis of the firm specific deteminants of syariah compliant versus non-syariah compliant firm in Bursa Malaysia. Asian Journal of Business Accounting , 4(1), 59-84.
Ang, R. (1997). Buku pintar pasar modal Indonesia . Jakarta. Mediasoft Indonesia. Bodie, Z., Kane, A., & Marcus. (2006). Investasi. Jakarta: Salemba Empat.
Brinson , G. P., Hood, L. R., & Beebower, G. L. (1986). Determinants of portfolio performance. Financial Analysts Journal , 1, 133-138.
Brinson, G. P., Singer, B. D., & Beebower, G. L. (1991). Determinants of portfolio performance II: An Update. Financial Analysts Journal , 5, 40-48.
Jurnal Manajemen dan Organisasi (JMO), Vol. 11 No. 2, Agustus 2020, Hal. 103-114
Chen, F. Y., & Lim, Z. T. M. (2015). Diversification:  A sharia effect? Some evidence from Malaysia. Procedia-Social and Behavioral Sciences , 216, 193-200.
Chiadmi,  M.  S.,  &  Ghaiti,  F.  (2012).  Modeling  volatility  stock  market  using  the  ARCH  and GARCH models: comparative study between an islamic and a conventional index (SP Sharia VS SP 500). International Research Journal of Finance and Economics , 91.
Davis, J., Kinniry, F. J., & Sheay, G. (2007). The asset allocation debate: provocative questions, enduring realities . Valley Forge: Vanguard Investment Counseling & Research. Derigs,  U.,  &  Marzban,  S.  (2009).  Review  and  analysis  of  current  Shariah-compliant  equity screening practices. International Journal of Islamic and Middle Eastern , 1(4), 285-303. Fabbozi FJ. 1999. Manajemen investasi . Jakarta: Salemba Empat.
Gait,  A.,  &  Worthington,  A.  (2008).  An  empirical  survey  of  individual  consumer,  business firmand  financial  institution  attitudes  towards  Islamic  methods  of  finance. International Journal of Social Economics , 35(1), 783–808.
Girrard, E., & Hassan, M. K. (2008). Is there a cost to faith-based investing: evidence from FTSE islamic indices. The Journal Investing , 112-121.
Hartono, J. (2010). Teori portofolio dan analisis investasi . Edisi Tujuh. Yogyakarta: BPFE. Halim, A. (2003). Analisis investasi. Jakarta: Salemba Empat. Ho, Catherine, S. F., Nurul, A. A. R., Noor, H. M. Y., & Zaminor, Z. (2014). Performance of global  islamic  versus  conventional  share  indices:  international  evidence.  Pacific-Basin Finance Journal 28 (June). North-Holland: 110–21. https://doi.org/
10.1016/J.PACFIN.2013.09.002.
Husnan, S. (2003). M anajemen keuangan teori dan penerapan (keputusan jangka pendek) . Edisi 4. Yogyakarta: BPFE.
Husnan,  S.  (2005). Dasar-dasar  teori  portofolio  dan  analisis  sekuritas .  Edisi  5.  Yogyakarta: BPFE.
Husnan, S., & Pudjiastuti, E. (2006). Dasar-dasar manajemen keuangan . Edisi 5. Yogyakarta: UPP STIM YKPN.
Ibbotson, R., & Kaplan, P. (2000). Does asset allocation policy explain 40, 90, 100 percent of performance. Financial Analysts Journal , 56(1), 26-33.
Markowitz, H. (1952). Portfolio selection. The Journal of Finance , 7(1), 77-91.
Miguel, Garlappi, L., & Uppal, R. (2009). Optimal versus naive diversification: how inefficient is the 1/n porfolio strategy?. The Review of Financial Studies , 22(5), 1915-1953. Mubarok, K. F., Darmawan, A. R., & Luailiyah, Z. (2017). Optimalisasi portofolio nilai saham: studi komparasi kinerja saham syariah dan non syariah. Jurnal Ekonomi Islam , 8(2), 309 – 336.
Pepinsky,  T.  B.  (2012).  Development,  social  change  and  Islamic  Finance  in  contemporary Indonesia. Journal of World Development , 41(12), 157–167. Shanmugam, B., & Zahari, R. Z. (2009). A primer on islamic finance . Research Foundation of CFA  Institute ,  (6),  110-121.  http://www.tandfonline.com/doi/abs/10.2753/REE1540- 496X500211.
Sharpe,  F.  (1995). Risk ,  market  sensitivy  and  diversification. Financial  Analysist  Journal , Januari-Februari, 84-88.
Solnik, B. H. (1995). Going global with equities. Financial Analysist Journal , 53(4), 95-96. Wahyuni, S. (2013). Perbandingan optimisasi portofolio metode mean-variance dengan metode mean-semivariance . Yogyakarta: Unversitas Gajah Mada.