## PENGARUH FAKTOR MAKROEKONOMI DAN LIKUIDITAS TERHADAP YIELD CURVE OBLIGASI
PEMERINTAH INDONESIA
Pardomuan Sihombing 1* , Hary Saputra Sundoro 2
1 Magister Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Mercu Buana Jl. Meruya Selatan No.1, Kembangan, Jakarta 11650, Indonesia
2 Magister Ilmu Ekonomi Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Trisakti Jl. Kyai Tapa No 1, Grogol, Jakarta 11440, Indonesia *Coressponding Author E-mail: pardomuan_sihombing@yahoo.com
ABSTRACT Purpose : The  purpose  of  this  study  is  to  estimate  the  movement  of  the required yield curve as a reference to predict market expectations. The  movement  of  the  yield  curve  is  caused  by  macroeconomics such as the BI rate, inflation, the money supply, the growth of the production  index,  foreign  exchange  reserves  and  foreign  investor ownership. Design/Methodology/ Approach : This  study  uses  the  help  of  a  VAR  (Vector  Auto  Regression) analysis tool or VECM (Vector Error Correction Model) using data from 2007:2-2016:3 Findings : The  results  of  this  study  indicate  that  all  variables  both macroeconomic  variables  and  liquidity  variables  provide  a response  to  the  yield  curve  of  government  bonds  to  long-term.  In addition,  this  paper  also  explains  that  all  variables  both  in macroeconomics  and  liquidity  variables  only  have  a  small contribution to the yield curve but precisely the variable that makes the biggest contribution is the yield curve Keywords : impulse  response  function,  likuiditas,  ekonomimakro,  variance decomposition, yield curve JEL Classification : E00, E22

## PENDAHULUAN
Pada perkembangan pasar modal saat ini, obligasi telah memainkan peran penting sebagai alternatif  sumber  pembiayaan.  Pasar  obligasi  baik  di  Negara  maju  maupun  Negara berkembang  saat  ini  telah  mengalami  perkembangan  yang  pesat.  Hal  ini  dilihat  dari perkembangan pasar obligasi di Asia yang telah tumbuh mencapai 10 kali lipat dalam 10 tahun terakhir sehingga menjadikan Asia sebagai pasar obligasi keempat terbesar di dunia (www.vibiznews.com).  Adapun  pasar  obligasi  terbesar  lainnya  adalah  Amerika  Serikat, Eropa, dan salah satu negara di Asia yakni Jepang, sementara diantara negara-negara di Asia yang  memiliki  prospek baik atas obligasi dan  investasi secara umum adalah China dan Indonesia (www.bisnis.com). Peranan obligasi di Indonesia terlihat sejak tahun 1999 sampai  sekarang  dimana  pemerintah  Indonesia  telah  menerbitkan  beberapa  seri  Surat
Media Ekonomi  Vol. 25 No. 2 Oktober 2017 : 117-132
DOI:  http://dx.doi.org/10.25105/me.v25i2.4894 ISSN : 0853-3970 (print) Submission date:13 July 2019 Accepted date:29 July 2019
Utang  Negara  (SUN)  sebagai  alternatif  pembiayaannya  (Sukanto,  2009).  Bahkan  krisis ekonomi  pada  tahun  1997  di  Asia  telah  mendorong  perkembangan  kebutuhan  pasar obligasi  domestik  untuk  mengurangi  kerentanan  dari  ketidakpastian  nilai  tukar  dan maturity (Piesse, Israsena, & Thirtle, 2007).
Pedoman  umum  yang  digunakan  oleh  para  investor  dan  pelaku  pasar  untuk  mengetahui perkembangan  nilai  portofolio  obligasi  pemerintah  yang  dimiliki  adalah  dengan memantau perkembangan pergerakan yield curve (Stander, 2005) Selain itu, aplikasi dari yield curv e dapat digunakan juga sebagai valuasi saham  (Carleton & Cooper, 1976) dan memprediksi  pergerakan  harga  saham  (Resnick  &  Shoesmith,  2002).  Di  sisi  lain,  para pembuat  kebijakan  moneter  (pemerintah)  menggunakan yield  curve dalam  merumuskan kebijakan  mengenai  tingkat  suku  bunga,  penargetan  inflasi,  dan  menjaga  pertumbuhan ekonomi yang berkelanjutan (Sihombing, 2014).
Sumber:  Direktorat  Jenderal  Pengelolaan  Pembiayaan  dan  Resiko  -  DJPPR  Kemenkeu  per April 2016
Gambar 1
Yield Curve SUN Republik Indonesia
Pada  gambar  1,  pergerakan yield obligasi  pemerintah  Indonesia  selalu  mengalami perubahan  dari  tahun  2011-Maret  2016.  Pergerakan yield  curve tidak  serta  merta  terjadi begitu  saja  karena yield  curve yang  berubah  tersebut  disebabkan  oleh  beberapa  faktor yang  mempengaruhinya.  Pergerakan yield obligasi  pemerintah  Indonesia  seperti  pada gambar  1  menjadi  inspirasi  yang  kuat  untuk  melakukan  penelitian  tentang  determinan yield curve obligasi pemerintah Indonesia.
Kondisi  makro  ekonomi  dapat  menjadi  dasar  utama  dalam  mengetahui yield  curve obligasi  pemerintah.  Menurut  (Jurkšas  &  Kropienė,  2014),  didalam emerging  market resiko makro ekonomi harus dapat diperhitungkan karena hal ini dapat menciptakan krisis ekonomi seperti yang terjadi di Asia tahun 1997, Rusia tahun 1998 dan Argentina tahun 2000.  Pengaruh  faktor  likuiditas  dianggap  berperan  penting  juga  terhadap  pergerakan yield  curve .  (Gibson,  Hall,  &  Tavlas,  2012)  menyatakan  bahwa  faktor  likuiditas  seperti pertumbuhan ekspor dan rasio cadangan devisa terhadap Produk Domestik Bruto (PDB) berpengaruh  negatif  terhadap yield  spread .  Hasil  penelitian  (Marcilly,  2009)  terdapat
pengaruh  partisipasi  investor  asing  (faktor  likuiditas)  terhadap yield  spread obligasi pemerintah di pasar obligasi negara berkembang.
Menurut  temuan  dari  (Jurkšas  &  Kropienė,  2014),  tingkat  bunga  mempengaruhi  secara negatif signifikan terhadap harga obligasi pemerintah di Lituania. Pada saat tingkat bunga sedang naik maka harga obligasi pemerintah akan turun karena tingkat keuntungan yang diharapkan ( expected return ) tentu juga naik. Pada saat harga obligasi sedang turun maka yield sedang  naik.  Hasil  (Ilmanen  1995)  menyatakan  bahwa  obligasi  yang  diterbitkan oleh pemerintah terpengaruh oleh resiko perubahan suku bunga. Dari pernyataan tersebut, peningkatan suku bunga dapat memberikan sinyal bahwa pemerintah akan semakin sulit untuk  meningkatkan  kupon  obligasi  yang  justru  imbal  hasil  yang  diharapkan  ( expected return ) oleh investor naik dan menyebabkan yield juga naik. Hasil temuan dari (Ahmad, Muhammad,  &  Masron,  (2009)  yang  dilakukan  di  Malaysia  mendukung  bahwa  tingkat bunga  merupakan  salah  satu  penggerak  utama  yang  mempengaruhi yield MGS (Malaysian Government Securities).
Hasil  penelitian  (Jurkšas  &  Kropienė,  2014)  menjelaskan  bahwa  variabel  inflasi mengalami kenaikan maka harga obligasi pemerintah Lituania mengalami penurunan dari 0,42  persen  sampai  0,92  persen.  Hal  ini  terjadi  karena  inflasi  dapat  menyebabkan peningkatan  harga  konsumen  yang  membuat  tingkat  keuntungan  produsen  akan mengalami  penurunan.  Pada  saat  terjadi  penurunan  keuntungan  bagi  produsen  maka harga  surat  berharga  seperti  obligasi  pemerintah  mengalami  penurunan.  Jika  harga obligasi  pemerintah  mengalami  penurunan,  hal  ini  akan  menyebabkan yield obligasi pemerintah mengalami kenaikan.
Sihombing, Siregar, Manurung, & Santosa, (2014) juga menyatakan bahwa tingkat inflasi memiliki hubungan dengan imbal hasil ( yield ) obligasi. Teori ini didukung oleh (Batten, Fetherston, & Hoontrakul, 2006) yang menyatakan bahwa kenaikan inflasi yang diwakili oleh Consumer  Price  Index –CPI  memberikan  indikasi  sedang  terjadi  pertumbuhan ekonomi,  sehingga yield  spread akan  semakin  melebar.  Ketika  CPI  tinggi,  hal  ini mengindikasikan sedang terjadi pertumbuhan ekonomi dan pemerintah akan mengurangi jumlah  hutangnya.  Ketika  jumlah  hutang  berkurang,  harga  obligasi  akan  naik  dan yield obligasi akan otomatis turun.
Dari  semua  variabel  makro  ekonomi  yang  diteliti  oleh  (Jurkšas  &  Kropienė,  2014), jumlah  uang  beredar  memiliki  tingkat  pengaruh  yang  paling  signifikan  terhadap  harga obligasi  pemerintah.  Peningkatan  jumlah  uang  beredar  dapat  memberikan  resiko  pada obligasi  terutama  resiko  kenaikan  tingkat  bunga.  Hal  ini  dapat  menyebabkan  tingkat keuntungan  yang  diharapkan  ( expected  return )  semakin  naik.  Ketika expected  return naik, yield juga akan naik.
Menurut  hasil  temuan  yang  dilakukan  oleh  (Fah,  2008),  jumlah  uang  beredar  memiliki hubungan  negatif  signifikan  dengan yield  spread obligasi  pemerintah  Malaysia (Malaysian Government Securities – MGS). Hal ini terjadi karena kenaikan jumlah uang beredar  direpresentatifkan  sebagai  indikasi  sedang  terjadi  kenaikan  pertumbuhan ekonomi,  sehingga  pemerintah  akan  mengurangi  jumlah  hutangnya  dan  harga  obligasi akan  turut  naik.  Pada  saat  harga  obligasi  naik  maka yield akan  turun.  Perubahan yield
obligasi  akan  menggerakan yield  curve .  Chiarella  &  Gao  (2004)  menyatakan  bahwa pertumbuhan  Produk  Domestik  Bruto  (PDB)  dapat  menjadi  sinyal  yang  baik  (positif) untuk  investasi  dan  sebaliknya.  PDB  yang  meningkat  dapat  menjadi  indikasi  bahwa pemerintah  sedang  berhasil  mendapatkan  surplus  neraca  pembayaran  (BOP)  yang  dapat membuat mereka mengurangi jumlah pinjaman, sehingga harga obligasi akan turut naik. Pada saat harga obligasi naik maka yield akan cenderung turun.
Menurut  (Min,  1998),  cadangan  devisa  merupakan  variabel  yang  menjelaskan  kondisi likuiditas valuta asing suatu negara. Cadangan devisa yang terbatas dapat menjadi resiko bila sewaktu-waktu terjadi kelangkaan likuiditas. Sehingga, cadangan devisa berpengaruh negatif  terhadap yield obligasi.  Baldacci,  Gupta,  &  Mati,  (2008)  menyatakan  bahwa besarnya  cadangan  devisa  suatu  negara  memberikan signal kemampuan  negara  tersebut untuk  membayar  hutang-hutangnya,  bahkan  dapat  menjadi  peredam  bila  terjadi guncangan  di  eksternal.  Cadangan  devisa  suatu  negara  yang  semakin  besar  dapat mengurangi  tingkat  hutang  yang  mengakibatkan yield obligasi  negara  tersebut  akan semakin turun.
Hasil penelitian (Peiris, 2010) menunjukkan bahwa peningkatan partisipasi investor asing secara  signifikan  cenderung  menurunkan  tingkat yield obligasi  negara  secara  jangka panjang.  Hal  ini  sejalan  dengan  hasil  penelitian  (Choe,  Chan,  &  Rene,  1999)  di  pasar saham  Korea  yang  menunjukkan  bahwa  kepemilikan  investor  asing  yang  lebih  besar dapat  mendorong  penurunan risk  premium dari  berbagai  saham  pada  suatu  negara. Periode  dimana  investor  asing  masuk  ke  pasar  dapat  menjadi  periode  dimana market bekerja dengan baik karena kehadiran investor asing.
Penelitian  ini  dilakukan  untuk  mengetahui  tujuan  utamanya.  Pertama,  untuk  menguji pengaruh  faktor  makro  ekonomi  (terdiri  dari:  tingkat  bunga  BI,  inflasi,  pertumbuhan ekonomi  dan  jumlah  uang  beredar)  terhadap yield  curve obligasi  pemerintah  Indonesia dari  Februari  2007  sampai  dengan  Maret  2016.  Kedua,  untuk  menguji  pengaruh  faktor likuiditas  (terdiri  dari:  cadangan  devisa  dan  kepemilikan  investor  asing  pada  SBN) terhadap yield  curve obligasi  pemerintah  Indonesia  dari  Februari  2007  sampai  dengan Maret 2016.

## METODE PENELITIAN
Data  penelitian  ini  merupakan  data  sekunder  berbentuk time  series bulanan  mulai  dari Februari 2007  sampai  dengan  Maret  2016, sehingga  jumlah  total observasi  di  penulisan ini  yaitu  110.  Sumber  data  diperoleh  berdasarkan  informasi  yang  dipublikasikan  oleh lembaga-lembaga  yang  terkait.  Lembaga-lembaga  tersebut antara lain  Bloomberg,  Bank Indonesia  (BI),  Badan  Pusat  Statistik  (BPS)  dan  Direktorat  Jenderal  Pengelolaan Pembiayaan dan Resiko (DJPPR) Kemenkeu. Pada umumnya, data yang digunakan pada penulisan ini dirangkum ke dalam tabel 1.

## Tabel 1

## Jenis Data, Simbol, Satuan dan Sumber Data
Sumber: Gabungan beberapa data, 2016
Alat analisis yang digunakan pada penulisan ini yaitu VAR ( Vector Auto Regression ) atau VECM  ( Vector  Error  Correction  Model ).  VAR  digunakan  jika  data  yang  diperoleh adalah  stasioner  dan  tidak  terdapat  kointegrasi,  tetapi  VECM  digunakan  jika  data  yang diperoleh  kemudian  diketahui  tidak  stasioner  namun  terdapat  kointegrasi  (Verbeek, 2000). Oleh karena itu untuk mengantisipasi kehilangan informasi dalam jangka panjang pada  penulisan  ini,  model  VECM  akan  digunakan  jika  semua  data  yang  digunakan stasioner  pada  tingkat  pembedaan  pertama  ( first  difference )  dan  memiliki  hubungan kointegrasi.
Model  VAR  atau  VECM  digunakan  dalam  penelitian  ini  karena  kemampuannya  dalam menyediakan alat-alat analisis seperti Impulse Response Function (IRF), yang digunakan untuk melacak respon kondisi sekarang dan masa depan untuk setiap perubahan variabel atau shock variabel tertentu, dan Forecast Error Variance Decomposition (FEVD), yang digunakan  untuk  memperkirakan  persentase  kontribusi  variansi  masing-masing  variabel terhadap perubahan variabel tertentu.
Secara  umum,  model  persamaan  regresi  dalam  VECM  dapat  dituliskan  sebagai  berikut (Verbeek, 2000):
Keterangan:
= Koefisien hubungan jangka pendek
= Koefisien hubungan jangka panjang
= Kecepatan menuju keseimbangan ( speed adjustment )
t = Variabel-variabel endogenous yang digunakan dalam model.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Analisis Impulse Response Function (IRF)
IRF dapat mengidentifikasikan suatu kejutan pada satu variabel endogen sehingga dapat menentukan  bagaimana  suatu  perubahan  yang  tidak  diharapkan  dalam  variabel mempengaruhi  variabel  lainnya  sepanjang  waktu.  Dengan  demikian,  IRF  digunakan
No Jenis Variabel Simbol Satuan Sumber Data 1. Yield curve YIELD Persen Bloomberg (diolah) 2. Tingkat bunga BI BI RATE Persen BI 3. Inflasi INF Persen BI 4. Jumlah uang beredar GJUB Triliun Rp. BI 5. Pertumbuhan indeks produksi GIPI Persen BPS 6. Cadangan devisa GDEVISA Miliar US$ BI 7. Kepemilikan investor asing GSBN Triliun Rp. DJPPR Kemenkeu
untuk melihat pengaruh kontemporer dari sebuah variabel independen jika mendapatkan guncangan atau inovasi dari variabel independen sebesar satu standar deviasi.
Sumber: Data diolah 2016
Gambar 2
Respon Yield Curve Akibat Guncangan BI RATE
Guncangan BI RATE terhadap Yield Curve
Berdasarkan hasil uji IRF pada gambar 2, guncangan BI RATE dapat direspon positif oleh yield curve kesemua tenor mulai dari awal periode sampai jangka panjang. Dimana hal ini sesuai dengan teori dari (Jurkšas & Kropienė, 2014), pada saat tingkat bunga sedang naik maka  harga  obligasi  pemerintah  akan  turun  karena  tingkat  keuntungan  yang  diharapkan ( expected return ) juga turut naik atau dapat dikatakan yield juga sedang naik.
Menurut (Bodie, Kane, & Alan, 2009), kenaikan tingkat suku bunga dapat mempengaruhi yield obligasi  jangka  pendek  lebih  sensitif  dibandingkan yield obligasi  jangka  panjang, sehingga  kenaikan  tingkat  suku  bunga  akan  menaikan yield  curve .  Kebijakan  moneter yang ketat diduga akan meningkatkan ekspektasi imbal hasil, sehingga kenaikan BI Rate diduga akan meningkatkan yield curve .
Guncangan INF terhadap Yield Curve
Dari gambar 3 dapat disimpulkan bahwa guncangan INF dapat direspon positif oleh yield curve kesemua  tenor  mulai  dari  awal  periode  sampai  jangka  panjang.  Dimana  hal  ini sesuai  dengan  teori  dari  (Jurkšas  &  Kropienė,  2014),  inflasi  dapat  menyebabkan peningkatan harga konsumen yang kemudian menyebabkan tingkat keuntungan produsen akan mengalami penurunan. Pada saat terjadi penurunan keuntungan bagi produsen maka harga  surat  berharga  seperti  obligasi  pemerintah  mengalami  penurunan.  Pada saat  harga
obligasi  pemerintah  mengalami  penurunan  maka yield obligasi  pemerintah  sedang mengalami kenaikan.
Dalam  studinya,  (Min,  1998)  mengungkapkan  bahwa  inflasi  merupakan  cerminan  dari kualitas  suatu  negara  dalam  mengatur  ekonominya.  Kenaikan Consumer  Price  Index (CPI) yang mewakili inflasi akan menurunkan pengeluaran konsumsi dan kemudian akan memperlambat  perekonomian.  Perlambatan  ekonomi  akan  meningkatkan  premi  resiko yang berdampak pada peningkatan yield curve .
Sumber: Data diolah 2016

## Gambar 3
Respon Yield Curve Akibat Guncangan INF
Guncangan GJUB terhadap Yield Curve
Hasil  uji  IRF  pada  gambar  4  menunjukkan  bahwa  guncangan  GJUB  dari  awal  periode sampai  jangka  panjang  dapat  memberikan  respon  negatif  terhadap yield obligasi  semua tenor.  Hal  ini  sesuai  dengan  temuan  dari  (Fah,  2008),  dimana  jumlah  uang  beredar memiliki hubungan negatif signifikan dengan yield spread obligasi pemerintah Malaysia (Malaysian  Government  Securities–MGS).  (Fah  &  Ariff,  2008)  menyatakan  bahwa jumlah  uang  beredar  akan  meningkatkan  likuiditas  dan  hal  ini  akan  berdampak  pada penurunan yield obligasi jangka pendek dan yield obligasi jangka panjang.
Sumber: Data diolah 2016
Gambar 4
Respon Yield Curve Akibat Guncangan GJUB
Guncangan GIPI terhadap Yield Curve
Hasil  uji  IRF  pada  gambar  5  menunjukkan  bahwa  GIPI  memberikan  pengaruh  negatif terhadap yield seluruh  tenor  mulai  dari  awal  periode  sampai  keseimbangan  jangka panjang. Dimana hal ini sesuai dengan teori dari (Rowland & Torres, 2004), negara yang memiliki  pertumbuhan  ekonomi  yang  tinggi  biasanya  memiliki  posisi  fiskal  yang  kuat, sehingga  lebih  mudah  untuk  membayar  kewajibannya  setiap  saat.  Jumlah  hutang  yang semakin  berkurang  bagi  suatu  negara  dapat  menaikan  harga  obligasi  pemerintah  negara tersebut yang mengakibatkan yield curve obligasi pemerintah akan turun.
Menurut (Jurkšas & Kropienė, 2014), peningkatan Gross Domestic Product (GDP) dapat mengurangi  resiko  gagal  bayar  hutang  ( insolvency ),  sehingga  membuat  harga  obligasi akan  naik  yang  mengakibatkan yield obligasi  akan  turun.  (Sihombing et  al .,  2014) menyatakan  bahwa  pergerakan yield obligasi  jangka  pendek  maupun  jangka  menengah akan menurun atau merespon negatif terhadap guncangan Indeks Produksi Industri (IPI).
Sumber: Data diolah 2016
Gambar 5
Respon Yield Curve Akibat Guncangan GIPI
Guncangan GDEVISA terhadap Yield Curve
Dari gambar 6 pada hasil uji IRF, guncangan GDEVISA dari awal periode sampai pada keseimbangan jangka panjang memberikan respon negatif terhadap yield kesemua tenor. Dimana  hal  ini  sesuai  dengan  teori  yang  dikemukakan  oleh  (Baldacci  et  al.,  2008), cadangan  devisa  suatu  negara  dapat  memberikan signal kemampuan  negara  tersebut untuk  membayar  hutang-hutangnya,  bahkan  dapat  menjadi  peredam  bila  terjadi guncangan  di eksternal.  Cadangan  devisa  yang  semakin  besar  dapat  mengurangi  tingkat hutang suatu negara yang mengakibatkan yield obligasi negara tersebut akan menurun.
Hasil  penelitian  (Sihombing  et  al.,  2014))  menjelaskan  bahwa  guncangan  devisa  dapat memberikan  respon  negatif  terhadap yield obligasi  jangka  pendek  dan  jangka  panjang. Menurut  (Min,  1998),  cadangan  devisa  merupakan  variabel  yang  menjelaskan  kondisi likuiditas valuta asing suatu negara. Cadangan devisa yang terbatas dapat menjadi resiko bila  sewaktu-waktu  terjadi  kelangkaan  likuiditas.  Dengan  meningkatnya  resiko,  harga surat  berharga  seperti  obligasi  pemerintah  akan  turun.  Pada  saat  harga  obligasi pemerintah  turun  maka yield obligasi  pemerintah  akan  naik.  Sehingga,  cadangan  devisa berpengaruh negatif terhadap yield obligasi.
Hasil  penelitian  (Gandhi,  2006)  menjelaskan  bahwa  pengelolaan  cadangan  devisa  yang lebih mengutamakan keamanan, maka likuiditas yang diprioritaskan, sehingga portofolio investasi sebagian besar akan berupa bond-bond dengan kapitalisasi yang besar di pasar keuangan  dengan  tingkat yield rendah.  Sedangkan  apabila  pengelolaan  cadangan  devisa
lebih  mementingkan  profitabilitas,  komposisi  portofolio  investasi  sebagian  besar  akan berbentuk bond-bond yang memiliki yield tinggi.
Sumber: Data diolah 2016
Gambar 6 Respon Yield Curve Akibat Guncangan GDEVISA
Guncangan GSBN terhadap Yield Curve
Dari  gambar  7  pada  hasil  uji  IRF,  guncangan  GSBN  dari  awal  periode  sampai  pada keseimbangan jangka panjang memberikan respon positif terhadap yield tenor 2 tahun, 5 tahun  dan  10  tahun.  (Ilmanen,  1995)  menyatakan  bahwa  semakin  tinggi  tingkat keuntungan yang diharapkan ( expected return ) maka akan membuat harga obligasi jatuh yang  mengakibatkan yield obligasi  akan  naik.  Hal  ini  mengindikasikan  bahwa  pada periode semakin banyak investor asing yang berinvestasi pada obligasi pemerintah maka hal  ini  membuat  harapan  keuntungan  dari  para  investor  akan  meningkat  yang mengakibatkan yield akan naik.
Sumber: Data diolah 2016
Gambar 7

## Respon Yield Curve Akibat Guncangan GSBN
Hasil  penelitian  (Chowdhury,  Bayar,  &  Kilic,  2013)  menemukan  bahwa  terdapat pengaruh negatif dari investasi asing langsung ( foreign direct investment ) terhadap harga obligasi  di  25  negara  berkembang  ( emerging  market ).  Peningkatan  investasi  asing  akan membuat harga obligasi jatuh karena akan menaikan resiko gagal bayar. Pada saat harga obligasi pemerintah turun, hal ini akan menyebabkan yield obligasi pemerintah naik.
Dari  gambar  2,  3,  4,  5,  6,  dan  7  dapat  diketahui  bahwa  pergerakan yield  curve yang disebabkan oleh faktor makro ekonomi maupun likuiditas di penulisan ini sesuai dengan pola menurut teori harapan (Miskhin, 2009). Pergerakan yield curve untuk obligasi jangka pendek  maupun  jangka  panjang  akan  bergerak  searah  atau  serupa  karena  ada  harapan tingkat  bunga  obligasi  jangka  panjang  sesuai  dengan  rata-rata  tingkat  bunga  obligasi jangka pendek (Damodaran, 2002).
Analisis Forecast Error Variance Decomposition (FEVD)
Simulasi FEVD dari setiap variabel yield curve pada penulisan ini diproyeksikan selama 20  horizon  waktu.  Peramalan  dengan  menggunakan  dekomposisi  varian  memberikan informasi  mengenai  berapa  persen  peran  atau  kontribusi  masing-masing  variabel  yang digunakan di dalam model terhadap variabilitas variabel tertentu.

## Dekomposisi Varian Yield Tenor 2 Tahun
Pada  periode  awal,  variabel yield tenor  2  tahun  itu  sendiri  memberikan  respon  terbesar dengan  kontribusi  sebesar  100  persen  seperti  yang  terlihat  pada  tabel  2.  Pada  periode berikutnya,  kontribusi yield tenor  2  tahun  cenderung  menurun  dan  bergerak  relatif konstan  sebesar  92  persen.  Variabel-variabel  lain  seperti  BI RATE ,  GDEVISA,  INF, GJUB,  GIPI,  dan  GSBN  mulai  periode  ke-2  sampai  seterusnya  justru  memberikan kontribusi cenderung meningkat dan bergerak relatif konstan berturut-turut pada kisaran 1,4  persen,  0,5  persen,  3,3  persen,  0,17  persen,  1,9  persen,  dan  0,49  persen.  Jika diurutkan,  variabel-variabel  yang  memberikan  kontribusi  terbesar  terhadap  pergerakan yield curve tenor  2  tahun  yaitu yield tenor  2  tahun  itu  sendiri,  INF,  GIPI,  BI RATE , GDEVISA, GSBN, dan GJUB.

## Tabel 2
Hasil Variance Decomposition untuk Yield 2 Tahun Period S.E. YIELD 2  BI RATE GDEVISA INF GJUB GIPI GSBN 1 0.822565   100.0000   0.000000   0.000000   0.000000   0.000000   0.000000   0.000000 2 1.240675   96.79562   0.190996   0.282356   0.356592   0.002086   2.261978   0.110371
3 1.554469   95.62571   0.455064   0.250571   0.914461   0.123659   2.287367   0.343166
18 4.219375   92.22102   1.400467   0.522984   3.269574   0.171407   1.924827   0.489719
19 4.340906   92.17621   1.413381   0.526167   3.298851   0.171726   1.922217   0.491445
20 4.459128   92.13607   1.424952   0.529017   3.325077   0.172012   1.919879   0.492991
Cholesky Ordering: YIELD2 BIRATE GDEVISA INF GJUB GIPI GSBN
Sumber: Data diolah 2016
Dekomposisi Varian Yield Tenor 5 Tahun Pada  periode  awal,  variabel yield tenor  5  tahun  itu  sendiri  memberikan  respon  terbesar dengan  kontribusi  sebesar  100  persen  seperti  yang  terlihat  pada  tabel  3.  Pada  periode berikutnya,  kontribusi yield tenor  5  tahun  cenderung  menurun  dan  bergerak  relatif konstan  sebesar  93,9  persen.  Variabel-variabel  lain  seperti  BI RATE ,  GDEVISA,  INF, GJUB,  GIPI,  dan  GSBN  mulai  periode  ke-2  sampai  seterusnya  justru  memberikan kontribusi cenderung meningkat dan bergerak relatif konstan berturut-turut pada kisaran 1 persen, 0,3 persen, 2,46 persen, 0,52 persen, 1,02 persen, dan 0,78 persen. Jika diurutkan, variabel-variabel  yang  memberikan  kontribusi  terbesar  terhadap  pergerakan yield curve tenor  5 tahun  yaitu yield tenor 5  tahun itu  sendiri,  INF,  GIPI,  BI RATE ,  GSBN,  GJUB, dan GDEVISA.
Tabel 3
Hasil Variance Decomposition untuk Yield 5 Tahun Period S.E. YIELD 5  BI RATE GDEVISA INF GJUB GIPI GSBN 1 0.788514   100.0000   0.000000   0.000000   0.000000   0.000000   0.000000   0.000000 2 1.172138   97.46846   0.154832   0.090090   0.214651   0.092040   1.671306   0.308625
3 1.459519   96.41976   0.363230   0.085011   0.667226   0.426301   1.453276   0.585195
18 3.860977   93.96590   1.015237   0.267647   2.422257   0.519434   1.031210   0.778320
19 3.970828   93.93325   1.024372   0.269750   2.443980   0.520385   1.027659   0.780606
20 4.077722   93.90396   1.032568   0.271636   2.463463   0.521240   1.024474   0.782657
Cholesky Ordering: YIELD5 BIRATE GDEVISA INF GJUB GIPI GSBN

## Sumber: Data diolah 2016
Dekomposisi Varian Yield Tenor 10 Tahun Pada periode awal, variabel yield tenor 10 tahun itu sendiri memberikan respon terbesar dengan  kontribusi  sebesar  100  persen  seperti  yang  terlihat  pada  tabel  4.  Pada  periode berikutnya,  kontribusi yield tenor  10  tahun  cenderung  menurun  dan  bergerak  relatif konstan  sebesar  93  persen.  Variabel-variabel  lain  seperti  BI RATE ,  GDEVISA,  INF, GJUB,  GIPI,  dan  GSBN  mulai  periode  ke-2  sampai  seterusnya  justru  memberikan kontribusi cenderung meningkat dan bergerak relatif konstan berturut-turut pada kisaran 0,66  persen,  0,24  persen,  2,28  persen,  0,52  persen,  1,62  persen,  dan  1,23  persen.  Jika diurutkan,  variabel-variabel  yang  memberikan  kontribusi  terbesar  terhadap  pergerakan yield curve tenor  10  tahun  yaitu yield tenor  10  tahun  itu  sendiri,  INF,  GIPI,  GSBN,  BI RATE , GJUB, dan GDEVISA.
Tabel 4
Hasil Variance Decomposition untuk Yield 10 Tahun Period S.E. YIELD 10  BI RATE GDEVISA INF GJUB GIPI GSBN 1 0.784566   100.0000   0.000000   0.000000   0.000000   0.000000   0.000000   0.000000 2 1.155446   97.19782   0.095252   0.143867   0.212173   0.050714   1.796436   0.503739
3 1.434136   95.86185   0.216433   0.104365   0.601002   0.382377   1.983234   0.850735
18 3.734558   93.48192   0.650354   0.239738   2.248453   0.518460   1.633670   1.227403
19 3.839992   93.45114   0.656558   0.241291   2.268442   0.519868   1.631351   1.231349
20 3.942608   93.42350   0.662128   0.242684   2.286384   0.521135   1.629272   1.234893
Cholesky Ordering: YIELD10 BIRATE GDEVISA INF GJUB GIPI GSBN
Sumber: Data diolah 2016
Dari  hasil  uji  dekomposisi  varian,  pergerakan yield  curve obligasi  pemerintah  untuk semua tenor lebih disebabkan oleh yield obligasi itu sendiri.  Faktor makro ekonomi dan likuiditas  memberikan  kontribusi  terhadap  pergerakan yield  curve obligasi  pemerintah tetapi kontribusinya kecil. Dari pernyataan tersebut, tingkat kupon obligasi pemerintah itu sendiri  dapat  memberikan  kontribusi  terbesar  terhadap  pergerakan yield  curve obligasi pemerintah.

## SIMPULAN DAN SARAN

## Simpulan
Seluruh  variabel  makro  ekonomi  (terdiri  dari:  tingkat  bunga  BI,  inflasi,  pertumbuhan ekonomi  dan  jumlah  uang  beredar)  mempengaruhi yield  curve obligasi  pemerintah Indonesia  dari  Februari  2007  sampai  dengan  Maret  2016.  Tingkat  bunga  BI  dan  inflasi memberikan  pengaruh  positif  terhadap yield  curve obligasi  pemerintah  mulai  dari  awal periode  sampai  keseimbangan  jangka  panjang.  Pertumbuhan  ekonomi  dan  JUB memberikan  pengaruh  negatif  terhadap yield  curve obligasi  pemerintah  mulai  dari  awal periode  sampai  keseimbangan  jangka  panjang.  Seluruh  variabel  makro  ekonomi memberikan  kontribusi  yang  kecil  terhadap yield tenor  2  tahun,  5  tahun,  dan  10  tahun. Hal  ini  dikarenakan  tingkat  bunga  atau  kupon  obligasi  itu  sendiri  yang  paling berkontribusi terhadap pergerakan yield curve semua tenor.
Seluruh variabel likuiditas (terdiri dari: cadangan devisa dan  kepemilikan investor asing pada SBN) mempengaruhi yield curve obligasi pemerintah Indonesia dari Februari 2007 sampai  dengan  Maret  2016.  Cadangan  devisa  memberikan  pengaruh  negatif  terhadap yield  curve obligasi  pemerintah  mulai  dari  awal  periode  sampai  keseimbangan  jangka panjang.  Kepemilikan  investor  asing  memberikan  pengaruh  positif  terhadap yield  curve obligasi  pemerintah  mulai  dari  awal  periode  sampai  keseimbangan  jangka  panjang. Seluruh  variabel  likuiditas  memberikan  kontribusi  yang  kecil  terhadap yield tenor  2 tahun, 5 tahun, dan 10 tahun. Hal ini dikarenakan tingkat bunga atau kupon obligasi itu sendiri yang paling berkontribusi terhadap pergerakan yield curve semua tenor.

## Saran
Selama  periode  pengamatan, yield obligasi  itu  sendiri  memberikan  kontribusi  terbesar terhadap pergerakan yield curve obligasi pemerintah untuk semua tenor. Bagi pemerintah khususnya Direktorat Jenderal Pengelolaan Pembiayaan dan Resiko (DJPPR) Kemenkeu sebaiknya berhati-hati dalam menentukan kupon obligasi yang akan diterbitkan. Menurut hasil  penulisan  ini,  tipe  investor  selama  periode  pengamatan  lebih  terkait  dengan  teori harapan.  Maka,  pemerintah  dapat  memberikan  tingkat  bunga  obligasi  jangka  pendek tinggi.  Harapan  investor  terhadap  tingkat  bunga  di  masa  depan  akan  turun  dan  hal  ini berdampak  pada yield  curve yang  bergerak  dengan  stabil  atau  menurun  ke  bawah  yang kemudian membuat harga obligasi akan naik.
Investor  obligasi  pemerintah  agar  dapat  memaksimalkan  keuntungan  atas  investasinya harus  mampu  merespon  fluktuasi  harga  obligasi  di  pasar.  Investor  dalam  menempatkan dananya dapat memperhatikan faktor makro ekonomi terutama BI rate , inflasi, JUB, dan IPI.  Pada  saat  ada signal BI rate dan inflasi  mengalami  kenaikan,  investor  dapat segera menjual  obligasinya  untuk  menghindari  penurunan  harga  obligasi.  Investor  dapat membeli  obligasi  pemerintah  pada  saat  ada signal JUB  maupun  IPI  akan  mengalami pertumbuhan karena ada kemungkinan harga obligasi pemerintah akan naik.
Bagi emiten, fluktuasi yield curve obligasi pemerintah sangat berpengaruh terhadap harga dan yield obligasi  yang  akan  ditawarkan  kepada  investor.  Kesalahan  dalam  memahami perkembangan  variabel-variabel  yang  mempengaruhi  pergerakan yield  curve obligasi pemerintah akan menyebabkan cost of borrowing menjadi tinggi.

## DAFTAR PUSTAKA
Ahmad, N., Muhammad, J., & Masron, T. A. (2009). Factors Influencing Yield Spreads of  the Malaysian  Bonds. Asian  Academy  of  Management  Journal , 14 (2),  95–114. Retrieved from
http://content.ebscohost.com.library3.webster.edu/ContentServer.asp?T=P&P=AN &K=51005057&S=R&D=bth&EbscoContent=dGJyMMvl7ESeqLU4xNvgOLCmr 0qep7FSrq+4SbSWxWXS&ContentCustomer=dGJyMPGut1G1qLdKuePfgeyx44 Dt6fIA%5Cnhttp://library3.webster.edu/login?url=http://se
Baldacci, E. S., Gupta, A., & Mati, A. (2008). Is it (Still) Mostly Fiscal? Determinants of Sovereign  Spreads  in  Emerging  Markets. IMF  Working  Papers , 08 (259). https://doi.org/10.5089/9781451871173.001
Batten, J. A., Fetherston, T. A., & Hoontrakul, P. (2006). Factors Affecting the Yields of Emerging  Market  Issuers:  Evidence  from  the  Asia-Pacific  region. Journal  of International  Financial  Markets,  Institutions  and  Money , 16 (1),  57–70. https://doi.org/10.1016/j.intfin.2004.12.005
Bodie,  Z.,  Kane,  A.,  &  Alan,  A.  J.  (2009). Investments (8th  ed).  New  York  (US):
McGraw-Hill.
Carleton,  W.  T.,  &  Cooper,  I.  A.  (1976).  Estimation  and  uses  of  the  term  structure  of interest ratesThe. Journal of Finance , 31 (4), 1067–1084.
Chiarella, C., & Gao, S. (2004). The Value of the S&P 500 - A Macro View of the Stock
Market Adjustment Process. Global Finance Journal , 15 , 171–196. https://doi.org/10.1016/j.gfj.2004.03.002
Choe,  H.,  Chan,  B.  K.,  &  Rene,  M.  S.  (1999).  Do  foreign  investors  destabilize  stock markets? Journal of Financial Economics , 227–264.
Chowdhury, S. M. Z. I., Bayar, Y., & Kilic, C. (2013). Effects of Major Macroeconomic Indicators  On  Emerging  Market  Bond  Index. Afyon  Kocatepe  Üniversitesi,  İİBF Dergisi , 15–30.
Damodaran,  A.  (2002). Investment  valuation  tools  and  techniques  for  determining  the value of any asset (E. 2, ed.). New York: John Wiley & Sons, Inc.
Fah,  C.  F.  (2008).  Macroeconomics  determinants  of  Malaysian  Government  Securities (MGS) spread 2008. Paper Presented during Proceeding of The MFA Conference .
Fah,  C.  F.,  &  Ariff,  M.  (2008).  Factors  correlated  with  treasury  bond  spreads  in  an emerging capital market. International Journal of Humanities and Social Science , 1 (5), 154–164.
Gandhi,  D.  V.  (2006).  Pengelolaan  Cadangan  Devisa  di  Bank  Indonesia.  In Seri Kebanksentralan .  Jakarta:  Pusat  Pendidikan  dan  Studi  Kebanksentralan  (PPSK)
Bank Indonesia.
Gibson, H. D., Hall, S. G., & Tavlas, G. S. (2012). The Greek financial crisis: Growing
Imbalances  and  Sovereign  Spreads. Journal  of  International Money  and  Finance , 31 , 498–516. https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2011.10.009
Ilmanen,  A.  (1995).  Time-Varying  Expected  Returns  in  International  Bond  Markets.
Time-Varying Expected Return in International Bond Markets , L (2).
Jurkšas,  L.,  &  Kropienė,  R.  (2014).  Macroeconomic  determinants  of  Lithuanian Government Security Prices. Ekonomika , 93 (4), 7–23.
Marcilly,  J.  (2009). Foreign  participation  in  emerging  Asia  ’  s  local  currency  debt markets  and  its  links  with  bond  yields :  An  empirical  study  Table  of  Contents . (June).
Min,  H.  G.  (1998).  Determinants  of  Emerging  Market  Bond  Spread:  Do  Economic Fundamentals Matter ? Development Research Group World Bank , (March).
Miskhin, F. S. (2009). The Economics of money, banking and financial market (9th ed). New York (US): Pearson Education.
Peiris,  S.  J.  (2010).  Foreign  Participation  in  Emerging  Markets’  Local  Currency  Bond
Markets. IMF Working Paper Monetary . Retrieved from
https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp1088.pdf
Piesse,  J.,  Israsena,  N.,  &  Thirtle,  C.  (2007).  Volatility  transmission  in  Asian  bond markets:  Tests  of  portfolio  diversification. Asia  Pacific  Business  Review , 13 (4), 585–607. https://doi.org/10.1080/13602380701314677
Resnick,  B.  G.,  &  Shoesmith,  G.  L.  (2002).  Using  the  Yield  Curve  to  Time  the  Stock Market. Financial Analysts Journal , 58 (3), 82–90.
https://doi.org/10.2469/faj.v58.n3.2540
Rowland,  P.,  &  Torres,  J.  L.  (2004).  Determinants  of  spread  and  creditworthiness  for emerging market sovereign debt: a panel data study. Borradores de Economía; No. 295 . Retrieved from http://repositorio.banrep.gov.co/handle/20.500.12134/5313
Sihombing, P. (2014). Determinan yield curve Surat Utang Negara (SUN) .
Sihombing,  Pardomuan,  Siregar,  H.,  Manurung,  A.  H.,  &  Santosa,  P.  W.  (2014).
Determinants of The Indonesia Government Yield Curve. International Journal of Information Technology and Business Management , 25 (1), 22–37. Retrieved from www.jitbm.com
Stander, Y. S. (2005). Yield curve modelling . New York (US): Palgrave Macmillan.
Sukanto,  E.  (2009).  Pengruh  Suku  Bunga  Deposito,  Kurs  Rupiah-Usd,  Tingkat  Inflasi,
IHSG  dan  Inflation  Level  ,  Jakarta  Composite  Index  and  The  Volume  of Transactions to The Price of Government Bonds ). Fokus Ekonom , 4 (2), 9–23.
Verbeek,  M.  (2000). A  guide  to  modern  Econometrics .  Retrieved  from www.djppr.kemenkeu.go.id