http://jurnal.usahid.ac.id/index .php/accounting

## Kinerja Reksadana Saham di Situs Bareksa
Nicodemus Simu 1

## Abstrak
Tujuan  penelitian  ini  adalah  untuk  menganalisis  pengaruh  fund cash  flow,  fund  size,  expense  ratio,  dan  turnover  ratio  terhadap kinerja  reksadana.  Kinerja  reksadana  diproksikan  dengan  nilai indeks Sharpe. Metode pemilihan sampel adalah metode purposive sampling,  yang  memperoleh  tiga  puluh  perusahaan  reksadana saham  yang  terdaftar  di  situs  Bareksa.  Data  berdasarkan  laporan keuangan  tahunan  reksadana  saham  2016-2017.  Teknik  analisis yang  digunakan  adalah  regresi  data  panel.  Hasil  penelitian mennyimpulkan  bahwa  hanya  fund  cash  flow  yang  berpengaruh positif signifikan terhadap kinerja reksadana. Adapun pengaruh tiga variabel  lainya,  yaitu  fund  size,  expense  ratio  dan  turnover  ratio terhadap kinerja reksadana tidak dapat dikonfirmasi.
Kata kunci : fund cash flow, fund size, expense ratio, turnover ratio, sharpe ratio.
1 Perbanas Institute nicosimu@perbanas.id

## Abstract
The  purpose  of  this  study  was  to  analyze  the  effect  of  fund  cash flow,  fund  size,  expense  ratio,  and  turnover  ratio  on  mutual  fund performance.  Mutual  fund  performance  is  proxied  by  the  Sharpe index value. The sample selection method is a purposive sampling method,  which  gets  thirty  equity  mutual  fund  companies  listed  on the  Bareksa  website.  Data  is  based  on  the  2016-2017  annual mutual  fund  financial  statements.  The  analysis  technique  used  is panel data regression. The results of the study concluded that only cash  flow  funds  had  a  significant  positive  effect  on  mutual  fund performance. While the effect of three other variables, namely fund size, expense ratio  and turnover ratio on mutual fund performance cannot be confirmed.
Keywords: fund cash flow,  fund size, expense ratio, turnover ratio, sharpe ratio.

## PENDAHULUAN
Investasi  menjadi  salah  satu  alternatif  yang  dapat  dilakukan  masyarakat  dalam mengantisipasi  kondisi  masa  depan  yang  penuh  dengan  ketidakpastian.  Bentuk  investasi dapat  dilakukan  baik  pada  sektor  riil  maupun  pada  produk  keuangan.  Sebagaimana umumnya investasi, risiko dan expected return merupakan dua hal yang patut mendapatkan perhatian.  Sebagai  investor  pemula  di  investasi  keuangan,  sebagian  masyarakat  belum memahami  tingkat  keuntungan  dan  risiko  investasi  yang  dibeli  atau  dijual.  Reksadana merupakan salah satu alternatif investasi yang diharapkan mampu mengatasi masalah yang dihadapi  investor  tersebut.  Kaur  &  Kaushik  (2015)  menyatakan  bahwa  reksadana merupakan salah satu alternatif investasi yang menguntungkan di negara berkembang.
Ketika  akan  melakukan  investasi  pada  instrumen  keuangan,  kewajiban  investor adalah  mengetahui  faktor-faktor  yang  dapat  mempengaruhi  kinerja  suatu  instrumen. Evaluasi atas kinerja investasi adalah langkah terpenting dalam tahap analisis, terutama jika dikaitkan  dengan  pengelolaan  portofolio  investasi.  Tindakan  ini  dilakukan  agar  portofolio investasi  yang  dibentuk  dapat  memberikan  pengembalian  yang  memadai,  sesuai  dengan tingkat  risikonya.  Demikian  pula  halnya  dengan  investasi  pada  reksadana.  Tujuan berinvestasi  pada  reksadana  adalah  mendapatkan  hasil  investasi  atau return yang  tinggi. Dalam  pencapaian  tujuan  tersebut,  reksadana  tidak  terlepas  dari  pengaruh  kinerja  dalam pelaksanaan  kegiatannya  untuk  mencapai return yang  tinggi. Return reksadana  umumnya diterjemahkan  dari  besaran  nilai  aktiva  bersih  (NAB)  dari  reksadana  tersebut  (Agung  & Wiraseda, 2014).
Hasil  penilaian  kinerja  akan menentukan  optimalisasi  pembentukan  suatu  portofolio reksadana dari berbagai instrumen investasi. Investasi portofolio akan melibatkan kombinasi berbagai aset keuangan (biasanya saham dan obligasi) dengan jangka waktu lebih dari satu tahun (Keown et al, 2014). Investasi portofolio ditujukan untuk meminimalkan risiko melalui diversifikasi.  Tahapan  investasi  umumnya  terdiri  dari  tahap  konstruksi  portofolio  dan  tahap evaluasi  portofolio  (Manurung,  2012).  Di  sisi  lain,  kinerja  reksadana  juga  menunjukkan kemampuan  manajer  investasi  sebagai  pengelolanya.  Tingkat  kemampuan  manajer investasi akan berdampak secara langsung terhadap jumlah dana kelolaan.
Evaluasi kinerja reksana dan faktor-faktor yang mempengaruhinya merupakan topik yang  menarik.  Banyak  penelitian  berusaha  mengevaluasi  kinerja  reksadana  dengan menggunakan  berbagai  teknik  pengukuran  kinerja  dan  penyesuaian  risiko  (Chen  et  al, 2013).  Dari  berbagai  penelitian  tersebut,  terdapat  tiga  faktor  utama  yang  dapat mempengaruhi kinerja reksadana. Faktor pertama adalah faktor eksternal, yaitu faktor terkait kebijakan  pemerintah  dalam  bidang  moneter,  yang  berdampak  langsung  terhadap  tingkat pengembalian instrumen yang terdapat di dalam portofolio reksadana. Faktor kedua adalah faktor  internal,  yaitu  terkait  dengan  pengelolaan  reksadana.  Kesalahan  dalam  mengelola dan  mengalokasikan  akan  sangat  berpengaruh  terhadap  kinerja  reksadana  yang bersangkutan.  Faktor  ketiga  adalah market  timing ,  yaitu  pembelian  instrumen  investasi merupakan salah satu faktor penting dalam peningkatan kinerja reksadana.
Penelitian  ini  menitikberatkan  pada  pembahasan  pengaruh  faktor  internal  terhadap kinerja  reksadana.  Variabel  yang  dipilih  sebagai  prediktor  perubahan  kinerja  reksadana adalah fund  cash  flow , fund  size , expense  ratio ,  dan turnover  ratio .  Di  sisi  lain,  tingkat pengembalian  kinerja  reksadana  diukur  dengan  menggunakan  perhitungan Sharpe  Ratio . Pengukuran kinerja  reksadana  dengan Sharpe Ratio didasarkan  pada excess  return ,  yang
merupakan  selisih  antara  kinerja  reksadana  dibandingkan  dengan  tingkat  pengembalian instrumen investasi bebas risiko (Babar et al, 2013; Aprillia et al, 2018).

## TINJAUAN PUSTAKA
Reksadana merupakan instrumen investasi yang menawarkan investasi menggunakan platform diversifikasi. Terdapat beberapa nilai positif reksadana dibandingkan dengan instrumen investasi lain di pasar  modal.  Reksadana adalah salah satu mekanisme terpenting untuk melakukan investasi tidak langsung di pasar keuangan, yang menyediakan kondisi  yang  lebih  baik dalam  hal  risiko  dan  pengembalian,  terutama  bagi  investor  pemula (Abbasi & Dadashinasab, 2012).
Reksadana  merupakan  portofolio  investasi  kombinasi  dari  berbagai  macam  aset. Reksadana juga ditawarkan dengan nilai atau harga yang relatif lebih rendah dibandingkan dengan  nilai  aset  pembentuknya  secara  individu.  Selain  itu,  reksadana  dikelola  secara profesional  oleh  manajer  investasi.  Hal  ini  sangat  membantu  investor  pemula,  mengingat keterbatasan pengetahuan dan pengalamannya. Bagi investor yang kurang berpengalamana,  dan  terkendala  keterbatasan  waktu  untuk  mengamati  dan  menganalisis pergerakan  harga  instrumen  investasi,  reksadana  merupakan  alternatif  yang  layak dipertimbangkan  sebagai  salah  satu  aset  di  dalam  portofolio  investasinya.  Manajemen portofolio  umumnya  berkaitan  dengan  pencarian  signal  informasi  yang  merupakan  dasar bagi  pengambilan  keputusan  (Ang,  2014).  Hal  ini  diperlukan  mengingat  analisis  portofolio berkaitan  dengan  penentuan  sekelompok  surat  berharga  yang  paling  menguntungkan dengan mengingat karakteristik masing-masing sekuritas (Elton et al, 2014). Oleh karena itu, investor  yang  diwakili  oleh  para fund  manager disyaratkan  mampu  mengkombinasikan berbagai jenis aset dan proporsinya.
Fund  cash  flow adalah  aliran  arus  kas  bersih  atau  selisih  dari  arus  kas  masuk  dan arus  kas  keluar  dana  dalam  perusahaan  reksadana. Pergerakan  arus  kas  bersih  akan menunjukkan jumlah dan pertumbuhan dana yang dikelola oleh manajer investasi dan akan mempengaruhi  besar  beta  sebagai  proksi  dari  risiko  portofolio,  yang  selanjutnya berpengaruh  terhadap  kinerja  reksadana.  Perusahaan  dapat  melakukan  investasi  apabila terdapat arus kas yang positif. Peningkatan jumlah investasi sebagai hasil aliran kas masuk yang  tinggi  akan  meningkatkan  hasil  investasi.  Peningkatan  hasil  investasi  merupakan indikator  peningkatan  kinerja  reksadana.  Pergerakan  kinerja  reksadana  pada  dasarnya disebabkan  persoalan  likuiditas.  Kinerja  reksadana  yang  meningkat  secara  langsung  akan berdampak  pada  peningkatan  penerimaan  kas  yang  digunakan  dalam  rangka  investasi (Chou &Hardin III, 2014). Selain itu, aliran kas masuk yang positif juga menunjukkan kinerja pengelolaan  investasi  yang  mempengaruhi  tingkat  risiko  dan  return  reksadana.  Gruber (1996), Chou & Hardin III (2014), Bitomo & Muharam (2016) menyatakan terdapat hubungan positif  antara fund  cash  flow dengan  kinerja  reksadana.  Berdasarkan  temuan  tersebut, diajukan hipotesis :
H1 : Semakin tinggi fund cash flow, semakin tinggi kinerja reksadana.
Fund  size merupakan  ukuran  besar  kecilnya  reksadana  yang  menunjukkan  jumlah dana  kelolaan  dari  manajer  investasi.  Tingginya  jumlah  dana  kelolaan  menunjukkan tingginya  tingkat  kepercayaan  investor  terhadap  manajer  investasi.  Dengan  demikian, jumlah  dana  kelolaan  akan  mempengaruhi  tingkat  kapitalisasi  pasar  dari  reksadana.

## Kinerja Reksadana Saham di Situs Bareksa

## Nicodemus Simu
Tingginya  kepercayaan  investor  yang  ditunjukkan  dengan  semakin  tingginya  dana  titipan pada  manajer  investasi  seharusnya  didukung  dengan  pemberian  alokasi  dana  yang  cukup memadai  untuk  melakukan  riset  terhadap  pergerakan  instrument  investasi  yang  menjadi dasar pembentukan portofolionya. Sama halnya dengan pengaruh fund cash flow , pengaruh fund size terhadap reksadana umumnya lebih banyak disebabkan oleh persoalan likuiditas. Semakin  besar fund  size, maka  kemungkinan  mendiversifikasikan  aset  lebih  besar  pula. Lebih lanjut, tingginya fund size juga akan menurunkan biaya operasi dan seleksi investasi (Chou  &  Hardin  III,  2014).  Konsep economies  of  scale juga  memegang  peran.  Dana kelolaan  yang  besar  memungkinkan  penyebaran  biaya  transaksi  pada  jumlah  aset  yang besar  dan  berdampak  pada  rata-rata  biaya  transaksi  yang  lebih  rendah,  yang  diharapkan meningkatkan  kinerja  reksadana  (See  &  Jusoh,  2012).  Dengan  demikian,  jumlah  dana kelolaan  yang  tinggi  akan  memberikan  kinerja  baik  pada  reksadana.  Beberapa  penelitian menunjukkan  bahwa fund  size berpengaruh  positif  signifikan  terhadap  kinerja  reksadana (Chou & Hardin III, 2014; Agung & Wirasedana, 2014; Ansari & Shah, 2016; Dwiprakasa & Dharmastuti, 2016; Rao et al, 2017). Berdasarkan temuan tersebut diajukan hipotesis : H2 : Semakin besar fund size, semakin tinggi kinerja reksadana.
Expense  ratio adalah  persentase  aset  dana  yang  didanai  investor  yang  digunakan untuk  biaya  operasional  dana  tersebut  (Chen  et  al,  2016). Expense  ratio adalah perbandingan  antara  biaya  operasional  per  tahun  dengan  rata-rata  nilai  aset  bersih  dalam satu  tahun.  Fan  (2018)  berpendapat  biaya  yang  termasuk expense  ratio antara  lain management fee dan biaya-biaya operasi lain termasuk berbagai kegiatan administrasi dan marketing .  Pengenaan  biaya-biaya  tersebut  dilakukan  pada  saat  menghitung  nilai  aktiva bersih,  sehingga  nilai  aktiva  bersih  merupakan return yang  telah  dikurangi  biaya.  Namun semakin  besar  reksadana,  semakin  besar  pula  dana  yang  harus  dikeluarkan  untuk mengelolanya,  dan  semakin  besar  pula  biaya  yang  menjadi  tanggungan  investor. Perusahaan  yang  tidak  dapat  mengendalikan  biaya  pengelolaan  portofolio  investasinya secara efisien akan menanggung jumlah beban biaya yang tinggi. Hal ini dapat menurunkan hasil  pengelolaan  portofolio  investasi  dan  tergambar  pada  peningkatan  nilai  aktiva  bersih yang rendah, atau bahkan menurun. Ketidakefisienan penanganan biaya dalam pengelolaan portofolio  dapat  berimbas  penalti  oleh  investor  dalam  bentuk withdrawal (See  &  Jusoh, 2012).  Dengan  demikian,  pergerakan expense  ratio berbanding  terbalik  dengan  dinamika kinerja  reksadana  (Dwiprakasa  &  Dharmastuti,  2016;  Fan,  2018).  Berdasarkan  temuan tersebut, diajukan hipotesis :
H3 : Semakin tinggi expense ratio, semakin rendah kinerja reksadana.
Turnover ratio merupakan ukuran yang menggambarkan perubahan aset pembentuk portofolio  reksadana. Turnover  ratio merupakan  salah  satu  indikator  yang  menunjukkan bahwa  suatu  reksadana  tertentu  dikelola  secara  aktif  (Chen  et  al,  2016). Turnover  ratio dihitung sebagai penjualan minimum atau pembelian sekuritas dibagi dengan rata-rata total aset bersih dana selama 12 bulan (Chen et al, 2016). Fan (2018) menyatakan turnover ratio didefinisikan  sebagai  persentase  sekuritas  yang  dibeli  atau  dijual  dibagi  dengan  rata-rata dana  aset  bersih.  Perilaku  manajer  investasi  tergambar  pada turnover  ratio (Fan,  2018). Reksadana  yang  memiliki  rasio  perputaran  yang  tinggi  menunjukkan  bahwa  manajer investasi  melakukan  aktivitas  pembelian  atau  penjualan  portofolio  dengan  frekuensi  tinggi, yang menandakan bahwa perdagangan dilakukan pada likuiditas yang tinggi. Turnover ratio yang  tinggi  berarti  bahwa  pasar  bergerak  dengan  sangat  dinamis.  Hal  ini  secara  tidak langsung  menunjukkan  manajer  investasi  mengantisipasi  perubahan  pasar  yang  dapat
mempengaruhi  harga  aset  dalam  portofolionya.  Respon  manajer  investasi  yang  segera bergerak  untuk  mengantisipasi  perubahan  pasar  merupakan  suatu  cara untuk  memastikan bahwa kinerja portofolionya tidak menurun. Dalam hal ini dapat diartikan bahwa reksadana tersebut  memiliki  likuiditas  yang  tinggi.  Likuiditas  yang  tinggi  umumnya  diikuti  dengan peningkatan  kinerja.  Berbagai  penelitian  mendukung  temuan  bahwa turnover  ratio berpengaruh positif terhadap kinerja reksadana (Vijayakumar  et al, 2012; dan Kaur,  2018). Berdasarkan temuan tersebut, diajukan hipotesis :
H4 : Semakin tinggi turnover ratio, semakin tinggi kinerja reksadana

## METODE PENELITIAN
Penelitian ini merupakan penelitian kausalitas untuk mengetahui pengaruh beberapa variabel  independen  terhadap  variabel  dependen.  Unit  analisis  adalah  produk  reksadana yang  mengeluarkan  prospektus  selama  kurun  waktu  2016-2017.  Pemilihan  reksadana saham  sebagai  objek  penelitian  didasarkan  pada  nilai  aktiva  bersih  yang  meningkat  setiap tahun  dan  merupakan  reksadana  dengan  proporsi  dana  kelolaan  tertinggi  di  Indonesia, dibandingkan jenis reksadana lainnya yang tercatat di lembaga Otoritas Jasa Keuangan.
Variabel dependen adalah kinerja reksadana saham, yang diproksikan dengan rasio Sharpe.  Kinerja  reksadana  menggunakan  model risk  adjusted  return ,  yang  merupakan pengukuran  kinerja  yang  menggabungkan return dan  risiko  reksadana  (Hartono,  2010). Metode yang digunakan adalah ratio Sharpe. Pengukuran dengan rasio Sharpe atau RVAR ( reward to variability ratio atau excess return to variability ratio ) dilakukan memperhitungkan selisih return reksadana  dan  investasi  bebas  risiko.  Hal  ini  dilakukan  untuk  mengetahui peningkatan hasil investasi yang diperoleh untuk setiap peningkatan unit risiko yang diambil. Hasil  selisih  ini  kemudian  dibandingkan  dengan  deviasi  standar  dari  portofolio  yang merupakan proksi dari total risiko ( systematic risk dan unsystematic risk ) reksadana saham. Sementara  itu,  variabel  independen  terdiri  dari fund  cash  flow , fund  size , expense ratio , dan turnover ratio . Fund cash flow adalah jumlah bersih dana kas yang diterima atau dibayar di dalam satu periode tertentu (Chou & Hardin III, 2014; Bitomo & Muharam, 2016). Fund cash flow dihitung berdasarkan total nilai aset bersih dana kelolaan dibandingkan rata- rata pengembalian kumulatif. Perhitungan arus kas dilakukan pada akhir setiap tahun.
Fund size didefinisikan sebagai jumlah dana kelolaan dari manajer investasi (Bitomo &  Muharam,  2016).  Besaran  nilai  f und  size dihitung  berdasarkan  nilai  total net  asset atau nilai aktiva bersih (NAB) yang diperoleh dari nilai asset total dikurangi dengan kewajibannya. Besaran fund size kemudian dihitung dengan menggunakan logaritma natural dari nilai total net asset (Chou & Hardin III, 2014).
Expense  ratio adalah  persentase  dari  aset  dana  yang  didanai  investor  yang digunakan untuk biaya operasi dana tersebut (Chen et al, 2016). Perhitungan expense ratio dilakukan dengan membandingkan biaya operasional reksadana dengan total dana kelolaan (Rao et al, 2017).
Turnover ratio umumnya dipandang sebagai proksi dari trading cost reksadana (Fan, 2018). Menurut Dahlquist et al. (2000), turnover ratio dapat dihitung dengan membagi total penjualan  atau  pembelian  yang  lebih  kecil  dibagi  dengan  total  asset  bersih  reksadana. Besaran  nilai turnover  ratio masing-masing  reksadana  dapat  dilihat  dari  ikhtisar  laporan keuangannya.

## Kinerja Reksadana Saham di Situs Bareksa
Populasi  penelitian  ini  adalah  seluruh  reksadana  saham  yang  terdaftar  dan  aktif  di website  Bareksa  per  Desember  2017  sebanyak  185  reksadana  saham.  Pengambilan sampel dilakukan berdasarkan teknik purposive sampling. Kriteria yang digunakan adalah : (a)  reksadana  saham  yang  aktif  ditransaksikan  selama  periode  Januari  2016-Desember 2017;  (b)  reksadana  saham  konvensional  berdenominasi  Rupiah;  (c)  reksadana  yang  nilai transaksinya  tersedia  di  situs www.bareksa.com ;  (d)  reksadana  yang  memiliki return rata- rata  lebih  besar  dari risk  free. Berdasarkan  kriteria  tersebut,  terdapat  30  reksadana  yang sesuai dengan kriteria. Berdasarkan periode pengamatan pada 2016 dan 2017, maka ke-30 reksadana  yang  sesuai  dengan  kriteria  tersebut  menghasilkan  60  data  pengamatan  untuk masing-masing variabel yang akan diteliti.
Data dianalisis menggunakan metode regresi liner berganda. Hipotesis diuji dengan menggunakan  uji  t,  dilanjutkan  dengan  menguji  kelayakan  model  regresi  yang  terbentuk menggunakan  uji  F,  dan  menentukan  kontribusi  pengaruh  variabel  independen  terhadap variabel dependen.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Statistik Deskriptif. Tabel 1 memperlihatkan statistik deskriptif data masing-masing variabel penelitian.
Tabel 1. Statistik Deskriptif Kinerja_Reksa _Dana Fund_Cash _Flow Fund_Size Expense_ Ratio Turnover_ Ratio Mean 0.213942   0.013843 26.60874   0.108412 1.564667 Maximum 0.548000   2.406400 29.45360   3.254600 5.320000 Minimum 0.002200  -0.998700 20.81740   0.015000 0.010000 Std. Dev. 0.150973   0.614086 1.725041   0.421194 1.416248 Observations 60 60 60 60 60
Sumber : Data diolah, 2019.
Berdasarkan Tabel  1,  kinerja reksadana  saham yang  diukur  dengan  indeks  Sharpe memiliki  rata-rata  0,213942  dengan  deviasi  standar  0,150973.  Reksadana  yang  memiliki kinerja  tertinggi  adalah  reksadana  Batavia  Dana  Saham  dengan  indeks  Sharpe  0,548000 pada  2017.  Sebaliknya,  reksadana  dengan  kinerja  terendah,  yaitu  0,002200  adalah reksadana BNP Paribas Ekuitas terjadi pada 2016.
Pada  variabel fund  cash  flow, rata-rata  adalah  0,013843  dengan  standar  deviasi 0,614086. Nilai tertinggi dimiliki oleh reksadana Bahana Dana Prima dengan nilai 2,406400 dan  nilai  terendah  dimiliki  reksadana  Mandiri  Investa  Equity  ASEAN  5  Plus  senilai  - 0,998700.  Selanjutnya, variabel  fund  size memiliki  rata-rata  26,60874  dengan  standar deviasi  1,725041,  nilai  tertinggi  29.45360  yang  dimiliki  oleh  reksadana  Schroder  Dana Prestasi dan nilai terendah 20.81740 dimiliki oleh reksadana Mandiri Investa Equity ASEAN 5 Plus.
Variabel expense  ratio menunjukkan  rata-rata  0,108412  dan  standar  deviasi 0,421194.  Nilai  tertinggi  dimiliki  reksadana  Mandiri  Investa  Equity  ASEAN  5  Plus  dengan nilai 3,254600. Nilai expense ratio sebesar ini sangat tinggi dibandingkan dengan nilai rata- rata, kelipatan kurang lebih 39 kalinya. Nilai Expense ratio terendah dimiliki oleh reksadana
Bahana  Primavera  Fund  99  dengan  nilai  0,015000  pada  2016.  Variabel  terakhir,  yaitu turnover ratio memiliki nilai rata rata 1,564667 dengan standar deviasi 1,416248. Reksadana Mandiri Investa Equity ASEAN 5 Plus membukukan nilai 5,320000 pada 2017 dan turnover ratio terendah  dimiliki  oleh  reksadana  Bahana  Trailblazer  Fund  dengan  nilai  0,010000 berturut-turut pada 2016 dan 2017.
Regresi  Berganda  Linier. Setelah  dilakukan  uji Chow, Hausman  dan lagrange multiplier maka  model  regresi  yang  digunakan  adalah random  effect  model, yang ditunjukkan pada tabel berikut.

## Tabel 2. Regresi Data Panel
Dependen Variable: Kinerja_Reksa_Dana Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Total panel (balanced) observations: 60
Variable Coefficient Std. Error t-Statistik Prob. C 0.274564 0.432565 0.634733 0.5282 Fund_Cash_Flow 0.102745 0.039822 2.580129 0.0126 Fund_Size -0.001775 0.015870 -0.111840 0.9114 Expense_Ratio -0.020794 0.065504 -0.317441 0.7521 Turnover_Ratio -0.008029 0.018068 -0.444397 0.6585 Effects Specification S.D. Rho Cross-section random 0.000000 0.0000 Idiosyncratic random 0.176367 1.0000 Weighted Statistics R-squared 0.174621     Mean dependent var 0.213942 Adjusted R-squared 0.114594     S.D. dependent var 0.150973 S.E. of regression 0.142059     Sum squared resid 1.109949 F-statistic 2.909021     Durbin-Watson stat 3.032170 Prob (F-statistic) 0.029617
Sumber: Data diolah, 2019.
Data-data  dalam  penelitian  ini  telah  melewati  uji  asumsi  klasik  untuk  model  regresi  linier, yaitu  normalitas,  multikolinearitas,  dan  heteroskedastisitas.  Berdasarkan  data  di  atas diperoleh persamaan model regresi data panel sebagai berikut :
Kinerja Reksadana = 0,2746 + 0,1027 FCF – 0,0018 FS – 0,0208 ER – 0,0080 TR Berdasarkan  persamaan  tersebut,  diketahui  bahwa  pergerakan fund  cash  flow berbanding  lurus  dengan  pergerakan  kinerja  reksadana  saham.  Hal  ini  berarti  bahwa semakin  tinggi fund  cash  flow ,  semakin  meningkat  pula  kinerja  reksadana  saham. Sebaliknya, pergerakan variabel yang lain, yaitu fund size, expense ratio , dan turnover ratio berbanding  terbalik  dengan  pergerakan  kinerja  reksadana  saham.  Dengan  demikian  dapat dipastikan  bahwa  apabila  terjadi  peningkatan  pada fund  size,  expense  ratio ,  dan turnover ratio, baik  secara  individu  maupun  secara  bersamaan,  akan  mengakibatkan  penurunan pada  kinerja  reksadana  saham.  Berdasarkan  koefisien  masing-masing  variabel  dapat diketahui bahwa kontributor terbesar perubahan kinerja reksadana saham adalah fund cash flow , dilanjutkan variabel expense ratio, turnover rati o, dan yang terendah adalah fund size . Uji  Hipotesis .  Pengujian  hipotesis  dilakukan  dengan  menggunakan  uji  t. Persyaratan pengujian dengan membandingkan nilai probabilitas pada Tabel 2 dengan nilai α.  Jika  nilai  probabilitas  <  0,05,  maka  terdapat  pengaruh  signifikan  variabel  independen terhadap  variabel  dependen. Berdasarkan Tabel  2,  dapat  disimpulkan  bahwa  hanya fund

## Kinerja Reksadana Saham di Situs Bareksa
cash flow yang berpengaruh signifikan terhadap kinerja reksadana dengan nilai probabilitas 0,0126  dan  berada  di  bawah  0,05.  Sementara  itu,  pengaruh  variabel-variabel fund  size , expense ratio , turnover ratio secara individual tidak berpengaruh signifikan terhadap kinerja reksadana saham.
Pada  uji  F  diperoleh  nilai  prob  (F-statistic)  sebesar  0,029617.  Kriteria  pada  uji  F menggunakan  tolok  ukur  nilai
.  Dengan  demikian,  karena  nilai  Prob  (F-statistic) lebih  kecil  daripada  0,05,  maka  dapat  disimpulkan  bahwa  model  yang  diperoleh  dapat dipercaya  dan  dipertanggungjawabkan  sebagai  fungsi  prediksi  dalam  menjelaskan fenomena yang dianalisis.
Namun  demikian  berdasarkan  koefisien Adjusted  R-squared diketahui  bahwa variabel fund  cash  flow,  fund  size,  expense  ratio dan turnover  ratio hanya  berkontribusi sebesar 11,46 persen terhadap variasi kinerja reksadana saham, sedangkan 88,54 persen lainnya dipengaruhi oleh variabel lain yang tidak dijelaskan dalam penelitian ini.
Pembahasan. Hasil  penelitian  menunjukan  hipotesis  pertama  yaitu fund  cash  flow berpengaruh  positif  signifikan  terhadap  kinerja  reksadana  terkonfirmasi.  Hasil  tersebut sejalan  dengan  teori  bahwa  semakin  tinggi  arus  kas  dari  dana  kelolaan  akan  berdampak pada meningkatnya kinerja reksadana saham. Gruber (1996) menyatakan bahwa reksadana dengan  arus  kas  bersih  yang  lebih  tinggi  memiliki  tingkat  pengembalian  yang  juga  lebih tinggi  daripada  reksadana  dengan  arus  kas  bersih  rata-rata.  Suatu  reksadana  saham terkategori berkinerja baik apabila sejak peluncurannya  nilai aktiva bersihnya selalu di  atas kinerja pasar. Nilai aktiva bersih per unit merupakan suatu data yang dibutuhkan pada saat melakukan penilaian atas kinerja reksadana.
Kemampuan  mendiversifikasi  portofolio  pada  berbagai  saham  atau  asset  investasi berdampak  pada  pencapaian risk-sharing yang  efisien  (Cresson,  2002).  Manajer  investasi berperanan  penting  dalam  jasa  pengelolaan  portofolio  reksadana  yang  akan  berdampak terhadap  kinerja  portofolio  tersebut  (Agung  &  Wirasedana,  2014).  Diversifikasi  portofolio dengan  pencapaian risk-sharing yang  efisien  adalah  hasil  pemilihan  asset  portofolio (selective ability) . Portofolio asset dengan risiko yang rendah dan efisien serta menghasilkan kinerja  terbaik.  Di  sisi  lain, risk-sharing yang  efisien  juga  merupakan  hasil  kemampuan manajer  investasi  untuk  memutuskan  alokasi  investasi  pada  berbagai  portofolio  asset dengan proporsi yang baik untuk menghasilkan tingkat pengembalian optimal. Hal ini dapat dilakukan  apabila  manajer  investasi  mampu  meramalkan  kondisi  pasar  di  masa  depan, termasuk memprediksi apakah return market akan lebih baik dibandingkan dengan risk-free rate , dan kemampuan memprediksi kondisi bullish pada pasar saham (Chen et al, 2013).
Kemampuan  memilih  asset  portofolio (stock  selection  ability) dan  kemampuan mengelola saat entry ke atau exit dari pasar (market timing ability) merupakan implementasi kebijakan  pengelolaan  dana  yang  wajib  dimiliki  oleh  manajer  investasi. Stock  selection ability ditandai  dengan  kemampuan  untuk pick-up  underpriced  stock dan/atau  menjual saham yang dinilai overvalued (Chen et al, 2013). Di sisi lain, market timing ability ditandai dengan  kemampuan  membaca  kondisi  pasar.  Di  dalam  kondisi bullish ,  portofolio  asset hendaknya  didominasi  oleh  portofolio  pasar  dan  menguranginya  pada  saat  pasar  dalam kondisi bearish .  Kedua  hal  ini,  baik  secara  individu  maupun  secara  simultan  akan  dapat mempengaruhi peningkatan excess return .
Hasil penelitian ini memperkuat temuan penelitian sebelumnya bahwa fund cash flow berpengaruh positif signifikan terhadap kinerja reksadana (Gruber, 1996; Chou & Hardin III, 2014;  Bitomo  &  Muharam,  2016).  Namun  demikian,  kesimpulan  penelitian  ini  berbeda
dengan  temuan  Syahid  &  Arfianto  (2015),  dan  Sukmaningrum  &  Mahfud  (2016)  yang menyatakan bahwa fund cash flow tidak berpengaruh signifikan terhadap kinerja reksadana. Pada  hipotesis  kedua,  hasil  pengujian  menunjukkan  adanya  ketidakkonsistenan. Teori  menunjukkan  bahwa  semakin  besar  ukuran  dana  kelolaan  perusahaan  reksadana maka kinerja reksadana semakin baik. Asumsi economies of scale diimplementasikan untuk mengalokasikan  biaya  transaksi  pada  sejumlah  besar  dana  kelolaan  untuk  menghasilkan rata-rata  biaya  transaksi  yang  rendah  dan  mengharapkan  kinerja  reksadana  yang  lebih tinggi tidak terkonfirmasi di dalam penelitian ini. Hasil penelitian ini menunjukan bahwa fund size tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap  kinerja  reksadana.  Hal  ini  sejalan  dengan penelitian  See  dan  Jusoh  (2012),  Basso  &  Funari  (2014),  Shayid  &  Arifianto  (2015), Sukmaningrum & Mahfud (2016), dan Bitomo & Muharam (2016). Di sisi lain, hasil penelitian ini  tidak  mendukung  temuan  Chan  et  al  (2009),  Chou  &  Hardin  III  (2014),  Agung  & Wirasedana (2014), Ansari & Shah (2016), Rao et al (2017), dan Nguyen et al (2018).
Fakta  tidak  berpengaruhnya fund  size terhadap  kinerja  reksadana  juga  dapat diartikan  reksadana  dengan  dana  kelolaan  yang  kecil  lebih  mungkin  membukukan  kinerja yang  lebih  tinggi.  Hal  ini  cukup  dimaklumi  karena  pengaturan  portofolio  asset  pada reksadana  yang  kecil  relatif  lebih  mudah  untuk  diubah  dengan  cepat  sehingga  lebih  tinggi likuditasnya  untuk  meningkatkan  tingkat  pengembalian  portofolio.  Basso  &  Funari  (2014) menyatakan  bahwa  perubahan fund  size umumnya  hanya  digunakan  untuk  mengevaluasi keahlian  manajer  investasi  dalam  pemilihan  aset  portofolionya. Fund  size juga  dapat digunakan  untuk  mengevaluasi  dua  aset  yang  memiliki  kesamaan  di  dalam  hal return , tingkat  risiko,  dan  biaya  administrasi  pasar  ( initial  and  exit  fees ).  Selain  itu,  aksi  manajer investasi dengan dana kelolaan yang tinggi cenderung menjadi perhatian pasar dan hal ini membuat  transaksi  yang  dilakukan  dianggap  sebagai  sinyal.  Pada  saat  dana  kelolaan tumbuh, investasi terpaksa dilakukan pada berbagai saham, yang kemungkinan besar tidak sejalan dengan gaya dan keahlian investasi (See & Jusoh, 2012).
Hipotesis  ketiga  menyatakan  semakin  tinggi expense  ratio, semakin  rendah  kinerja reksadana atau semakin mahal biaya operasional yang dikeluarkan maka kinerja reksadana semakin  baik. Temuan penelitian  ini  menunjukkan  bahwa expense  ratio tidak  berpengaruh signifikan  terhadap  kinerja  reksadana.  Dengan  kata  lain,  besarnya management  fee tidak ada kaitannya dengan kinerja reksadana. Pada umumnya, konsekuensi logis dari reksadana yang  dikelola  secara  aktif  adalah  timbulnya management  fee tinggi,  yang  antara  lain digunakan untuk menutup biaya operasional dan biaya penelitian. Namun demikian, kinerja reksadana juga akan mempengaruhi besarnya beban biaya karena jenis dan fokus kegiatan yang dilakukan untuk mengoperasikan reksadana tersebut. Expense ratio merupakan biaya yang  harus  dikeluarkan  investor  pada  saat  memutuskan  untuk  investasi  pada  reksadana. Sebagian  investor  di  Indonesia  merupakan  investor  awam  dan  kurang  menyadari konsekuensi  beban  ini.  Hal  ini  karena  besaran expense  ratio hanya  merupakan  sebagian kecil  dari  seluruh  beban  tanggungan  investor  (Fan,  2018).  Selain  itu,  biaya  yang  menjadi beban investor ini lebih  rendah  dibandingkan biaya yang  akan dibayarkan investor individu saat membentuk portofolio saham secara individu (Abbasi & Dadashinasab, 2012). Temuan ini  mendukung  temuan  Chou  dan  Hardin  III  (2014)  dan  Bitomo  &  Muharam  (2016),  yaitu expense ratio tidak berpengaruh terhadap kinerja dana saham. Hasil penelitian ini berbeda dengan  hasil  temuan  Dwiprakasa  &  Dharmastuti  (2016),  Sukmaningrum  &  Mahfud  (2016), dan Chen et al (2016) yang menyatakan bahwa expense ratio berpengaruh negatif signifikan terhadap kinerja reksadana. Berbeda pula dengan peneliti lain (Vijayakumar et al, 2012; See
& Jusoh, 2012; Rao et al, 2017; Nguyen et al, 2018) yang menyatakan bahwa expense ratio berpengaruh positif signifikan terhadap kinerja reksadana.
Temuan  terakhir  penelitian  ini  adalah  bahwa turnover  ratio tidak  berpengaruh signifikan  terhadap  kinerja  reksadana.  Dengan  demikian,  hipotesis  yang  diajukan  tidak terkonfirmasi.  Semakin  tinggi turnover  ratio merupakan  indikasi  dari  tingkat  likuiditas  yang tinggi.  Di  satu  sisi,  kondisi  ini  menunjukkan  bahwa  manajer  investasi  berupaya  untuk melakukan  penyesuaian  atas  perubahan  pasar  yang  dinamis  agar  dapat  meningkatkan harga  asset  kelolaannya.  Di  sisi  lain,  tingkat  likuiditas  yang  tinggi  secara  langsung  akan berperan dalam peningkatan biaya transaksi yang dapat menggerogoti hasil investasi yang diperoleh. Selain itu, situasi ini juga cenderung memaksa manajer investasi memilih saham yang  di  masa  lalu  berkinerja  baik  dan  mengeliminasi  reksadana  yang  berkinerja  buruk. Suatu  pilihan  yang  pada  dasarnya  logis  dan  dapat  dipertanggungjawabkan  dalam mengambil keputusan pada kondisi yang tidak pasti. Namun demikian, seringkali tambahan reksadana  ini  memiliki  kinerja  tidak  lebih  baik  kinerja  reksadana  yang  dikeluarkan  dari portofolionya  (Chen  et  al,  2016).  Temuan  ini  mendukung  penelitian  See  &  Jusoh  (2012), Chou & Hardin III (2014), Pambudi & Mahfud (2016), dan Sukmaningrum  & Mahfud (2016) yang  menyatakan  bahwa turnover  ratio tidak  berpengaruh  terhadap  kinerja  reksadana. Namun  hal  tersebut  bertolak  belakang  dengan  penelitian  Nguyen  et  al  (2018)  yang menunjukkan  bahwa turnover  ratio berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  kinerja reksadana,  atau  pun  penelitian  Vijayakumar  et  al  (2012)  &  Kaur  (2018)  yang  menyatakan turnover ratio berpengaruh positif terhadap kinerja reksadana saham.

## KESIMPULAN
Berdasarkan  hasil  analisis  regresi  berganda  linier  dapat  disimpulkan  bahwa pengaruh  positif fund  cash  flow terhadap  kinerja  reksadana  saham  dapat  dikonfirmasi. Selanjutnya pengaruh positif fund size dan turnover ratio terhadap kinerja reksadana saham tidak  dapat  dikonfirmasi.  Penelitian  ini  juga  tidak  dapat  mengkonfirmasi  hipotesis  yang menyatakan  bahwa  terdapat  pengaruh  negatif  signifikan expense  ratio terhadap  kinerja reksadana saham. Berdasarkan kontribusi pengaruh terhadap perubahan kinerja reksadana saham, fund  cash  flow merupakan  kontributor  tertinggi,  dilanjutkan expense  ratio,  turnover rati o, dan fund size .
Dalam  upaya  menambah  jumlah  referensi  terkait  determinan  kinerja  reksadana saham,  penelitian  selanjutnya  dapat  memanfaatkan  beta (β)  sebagai  parameter  risiko portofolio  seperti  pada  metode reward  to  volatility  ratio yang  dikembangkan  Jack  Treynor atau  Jensen  Alpha  atau  metode  Fama-French Three  Factors  Model .  Namun  apabila  tetap ingin  menggunakan  deviasi  standar  sebagai  parameter  risiko,  maka  kiranya  metode  Fama Ratio yang dikembangkan oleh Eugene Fama dapat menjadi metode alternatif pembanding.
Penelitian  juga  dapat  dikembangkan  dengan  menggunakan  variabel market  timing ability dan stock  selection  skill dan  memanfaatkan fund  cash  flow sebagai  variabel  kontrol sehingga  dapat  membedakan  kinerja  manajer  investasi  berdasarkan  dana  kelolaan,  yang sekaligus  juga  merupakan  representasi  dari  kemampuan  manajer  investasi  dalam menentukan timing investasi (market timing ability) dan kemampuan memilih asset (selective ability) sebagai pembentuk portofolio.

## DAFTAR PUSTAKA
Abbasi,  M.  &  Dadashinasab,  M.  (2012). Mutual  Fund  Managers’  Characteristics  and Performance, Evidence from Iran. Australian Journal of Basic and Applied Sciences , 6(6), pp 146-150.
Agung, J.R. Sukma D.M. & Wirasedana, I.W.P. (2014). Analisis Kinerja Reksa &a Saham di Indonesia. E-Jurnal Akuntansi Universitas Udayana , 7(1), pp 250-265.
Ang,  A.  (2014). Asset  Management:  A  Systematic  Approach  to  Factor  Investing .  Oxford University Press: New York.
Anshari, H. & Shah, F. M. (2016). The Effect of Fund Size on Mutual Fund Performance in
Pakistan. International Journal of Innovation and Scientific Research , 20(1), pp 1-18. Aprillia,  D., Wijaya,  C.  &  Indriati,  F.  (2018).  A  Comparative  Study  of  Mutual  Fund  Portfolio Performance  in  Indonesia. International  Journal  of  Administrative  Science  & Organization , 25(2), pp 45-56.
Babar, S., Nawaz, S. & Ashraf, S. (2013). A Comparative Study on Performance Evaluation of  Pakistani  Mutual  Funds. International  Journal  of  Business  and  Management Review , 1(1), pp 151-165.
Basso, A. & Funari, S. (2014). The Role of Fund Size in The Performance of Mutual Funds Assessed  with  DEA  Models.  Department  of  Management. Università  Ca'Foscari Venezia Working Paper , 18, pp 1-16.
Bitomo,  H.  &  Muharam,  H.  (2016).  Analisis  Faktor-Faktor  Yang  Mempengaruhi  Kinerja Reksa  &a  Di  Indonesia  (Studi  Empiris  Pada  Reksa  &a  Konvensional  di  Indonesia Periode 2012-2014) . Diponegoro Journal of Management , 5(2), pp 133-146.
Chan,  H.W.H., Faff,  R.W. Gallagher, D.R. & Looi, A. (2009).  Fund Size,  Transaction Costs and Performance: Size Matters! Australian Journal of Management , 34(1), pp 73-96. Chen,  D.,  Gan,  C.  &  Hu,  B.  (2013).  An  Emperical  Study  of  Mutual  Funds  Performance  in China.  Lincoln  University  New  Zealand, Faculty  of  Commerce Working  Paper 2,  pp 1-19.
Chen,  H.C.,  Lai,  C.W.,  &  Wu,  S.C.  (2016).  Mutual  Fund  Selection  And  Performance Persistence  in  401(k)  Plans. North  American    Journal    of  Economics  and  Finance , 35, pp 78 –100.
Chou, W. H. & Hardin III, W.G. (2014). Performance Chasing, Fund Flows and Fund Size in Real Estate Mutual Funds. Journal Real Estate Finance Econ , 49, pp 379-412.
Cresson,  John  E.,  (2002).  R 2 :  a  Market-Based  Measure  of  Portfolio  and  Mutual  Fund Diversification . Quarterly Journal of Business and Economics , 41(3), pp 115-143.
Dahlquist,  M.,  Stefan  E.,  &  Paul  S.  (2000).  Performance  and  Characteristics  of  Swedish Mutual Funds . Journal of Financial and Quantitative Analysis , 35(3), pp 409-423.
Dwiprakasa,  B.  &  Dharmastuti,  C.F. (2016).  Karakteristik  Reksadana  & Kinerja  Reksadana Saham di Indonesia . Jurnal Manajemen , 13(1), pp 94 –116.
Elton,  E.J.  Martin  J.G.  Stephen,  J.B.  &  William,  N.  Goetzmann.  (2014). Modern  Portfolio Theory and Investment Analysis . 9 th edition, John Wiley & Son, Inc. United States of America.
Fan, Y. (2018). Position Adjusted Turnover Ratio and Mutual Fund Performance. Studies in Economics and Finance , 35(1), pp 65-80.
Gruber,  M.  J.  (1996).  Another  Puzzle:  The  Growth  in  Actively  Managed  Mutual  Funds. Journal of Finance , 51(3), pp 783-810.

## Kinerja Reksadana Saham di Situs Bareksa
Hartono, J. (2010). Teori Portofolio dan Analisis Investasi . Yogyakarta, BPFE-UGM.
Kaur, I. & Kaushik, K.P. (2015). Determinants of Investment Behaviour of Investors towards
Mutual Funds. Journal of Indian Business Research , 8(1), pp 19-42.
Kaur,  I.  (2018).  Effect  of  Mutual  Funds  Characteristics  on  Their  Performance  and  Trading Strategy: A Dynamic Panel Approach. Cogent Economics and Finance , 8, pp 1-17. Keown,  A.J. John, D. Martin,  & Petty, J.W. (2014). Foundations of Finance:  The Logic and Practice of Financial Management . 8 th edition, Pearson Education Limited. Edinburg Gate, England.
Manurung,  A.H.  (2012). Teori  Investasi:  Konsep  dan  Empiris .  PT  Adler  Manurung  Press. Jakarta.
Nguyen,  A.N.  Shahid,  M.S.  &  Kernohan,  D.  (2018).  Investor  Confidence  and  Mutual  Fund Performance  in  Emerging  Markets:  Insights  from  India  and  Pakistan. Journal  of Economic Studies , 45(6), pp 1288-1310.
Pambudi, Y.S. & Mahfud, M.K. (2016).  Analisis Pengaruh Total Asset, Fund Age, Expense Ratio  dan  Portofolio  Turnover  Terhadap  Kinerja  Reksa  &a  Periode  2012-2014. Diponegoro Journal of Management , 5(2), pp 38-46.
Rao,  Z.R.  Tauni,  Z.T.  Iqbal,  A.  &  Umar,  M.  (2017).  Emerging  Market  Mutual  Fund Performance: Evidence for  China. Journal of  Asia Business  Studies , 11(2), pp 167- 187.
Syahid,  N.  &  Arfianto,  E.D.  (2015).  Analisis  Pengaruh  Stock  Selection  Skill,  Market  Timing Ability,  Fund  Longevity,  Fund  Cash  Flow  dan  Fund  Size  Terhadap  Kinerja Reksadana  (Studi  Kasus:  Reksadana  Saham  Periode  Tahun  2010-2014). Diponegoro Journal of Management , 4(4), pp 762-772.
See,  Y.P.  &  Jusoh,  R.  (2012).  Fund  Characteristics  and  Fund  Performance:  Evidence  of Malaysian  Mutual  Funds. International  Journal  of  Economics  and  Management Sciences , 1(9), pp 31-43,
Sukmaningrum,  G.  &  Mohammad  K.  Mahfud.  (2016).  Analisis  Pengaruh  Fund  Cash  Flow,
Fund  Size  ,  Fund  Longevity  ,  Expense  Ratio  &  Turnover  Ratio  Terhadap  Kinerja Reksadan a  (Studi  Kasus :  Reksadana  Pendapatan  Tetap  Periode  Tahun  2011- 2015) . Diponegoro Journal of Management , 5(3), pp 829-839.
Vijayakumar, N., Muruganadan, S. & Chandra S.R.K. (2012). The Relationsip Between Fund Performance  and  Fund  Characteristics:  Evidence  from  India . The  IUP  Journal  of Applied Finance , 18(2), pp 5-18.