Al-Infaq: Jurnal Ekonomi Islam, Vol. 5 No. 1, Maret 2014 pp. 15-26 Program Studi Ekonomi Syari’ah FAI-UIKA Bogor

## ANALISIS PENGEMBANGAN SUKUK NEGARA DAN MEKANISME TRANSAKSINYA PADA PASAR MODAL DI INDONESIA

## Nafsiah
Alumni Program Studi Ekonomi Syari’ah FAI-UIKA Bogor

## Abstrak
Karya tulis ini menganalisa faktor-faktor yang mempengaruhi perkembangan sukuk negara dan mekanisme transaksinya pada pasar modal di Indonesia. Di proses menggunakan metode deskriptif kualitatif melalui studi kepustakaan dan wawancara dengan akademisi dan praktisi yang mengetahui permasalahan apa yang menghambat perkembangan sukuk negara di Indonesia. Dengan latar belakang itu, penulis mengelempokkan faktor-faktor yang menghambat perkembangan sukuk negara ke dalam tiga aspek yaitu 1) Pemerintah, 2) Emiten, dan 3) Investor, 4) Karakteristik Produk. Penelitian ini menemukan bahwa faktor yang menghambat perkembangan sukuk negara dapat disimpulkan ke dalam dua penyebab utama yaitu pelaku pasar dan aspek regulasi. Dimana masih belum optimal nya peran pelaku pasar dan regulasi yang membingkai transaksi jual beli sukuk pada pasar modal di Indonesia. Solusi untuk mengembangkan sukuk negara pada pasar modal di Indonesia adalah dengan pemerintah lebih optimal dalam mengeluarkan regulasi terkait sukuk, emiten bisa mengeluarkan sukuk ritel dan yang belum menerbitkan sukuk dapat menerbitkan sukuk, investor dapat menilai instrumen investasi secara bijak, membuat benchmark untuk produk sukuk negara dan memperluas basis akad serta memperkuat dasar hukum setiap akad.
Kata Kunci : Sukuk Negara, Pemerintah, Emiten, Investor, Produk.

## Abstract
This paper analyzed the problem of developing sovereign sukuk in Indonesia using deskriptif analitic methodology, proceeded by secondary data and in depth interview with scholar and practisioners of Islamic Capital Market to fully understand the problem. The cause of this problem could be grouped into four aspect, namely 1) government, 2) emiten, 3) investor, and 4) characteristic product. This research found that the problems of developing sovereign sukuk in Indonesia could be summed up into two main causes from market player and regulation aspects. The suggested solution was to increas regulation, issued sukuk at regular intervals and teh company has not issued sukuk immediately published the sovereign sukuk, investors can assess investment instruments wisely, create a benchmark for sovereign sukuk and expands the base of contract as well as strengthening the legal basisof any contract.
Key Words : Sovereign Sukuk, government, emiten, investor, product.
Al-Infaq: Jurnal Ekonomi Islam, Vol. 5 No. 1, Maret 2014 pp. 15-26 Program Studi Ekonomi Syari’ah FAI-UIKA Bogor

## I. PENDAHULUAN
Sejarah perkembangan  industri  keuangan  syariah  yang  meliputi perbankan, asuransi dan  pasar  modal  pada  dasarnya  merupakan  suatu  proses  sejarah  yang  sangat  panjang. Lahirnya Agama Islam sekitar 15 (lima belas) abad yang lalu meletakkan dasar penerapan prinsip syariah dalam industri keuangan, karena dalam Islam dikenal kaidah muamalah yang merupakan  kaidah  hukum  atas  hubungan  antara  manusia  yang  di  dalamnya  termasuk hubungan perdagangan dalam arti yang luas. 1
Majelis  Ulama  Indonesia  dalam  menyikapi  adanya  pasar  modal  syariah  telah mengeluarkan  fatwa.  Fatwa  Dewan  Syariah  Nasional  Majelis  Ulama  Indonesia,  tentang pasar  modal  dan  pedoman  umum  penerapan  prinsip  syariah  di  bidang  pasar  modal bernomor 40/DSN-MUI/X/2003 yang salah satu isinya adalah pasar modal beserta seluruh mekanisme  kegiatannya  terutama  mengenai  emiten,  jenis  efek  yang  diperdagangkan  dan mekanisme  perdagangannya  dipandang  telah  sesuai  dengan  Syariah  apabila  telah memenuhi prinsip-prinsip syariah. 2
Pasar  modal  merupakan  sistem  penempatan  uang  dengan  tujuan  utama memperoleh  hasil  investasi  sehingga  umumnya  berjangka  lebih  dari  12  bulan,  baik  yang dibukukan sebagai modal/saham, maupun yang dibukukan sebagai kewajiban (surat hutang jangka menengah atau medium-term notes- MTN, obligasi). 3
Dasar  hukum  dibolehkannya  muamalah  maliyah  di  bidang  sukuk  bersandar  pada Q.S. Al-Baqarah: 278-279
”Hai  orang-orang  yang beriman, bertakwalah  kepada  Allah dan tinggalkan  sisa  Riba  (yang belum  dipungut)  jika  kamu orang-orang  yang  beriman.  Maka  jika  kamu  tidak  mengerjakan (meninggalkan sisa riba), maka ketahuilah bahwa Allah dan Rasul-Nya akan memerangimu. Dan  jika kamu  bertobat  (dari pengambilan  riba), maka bagimu  pokok  hartamu;  kamu  tidak menganiaya dan tidak (pula) dianiaya (dirugikan).” 4
Selain  Q.S. Al-Baqarah  : 278-279,  dasar hukum sukuk  juga  bersandar  pada  sabda Nabi Muhammad SAW:
ُﺳ َ ر  ﱠ نَ أ ﮫﻧﻋ ﷲ ﻲﺿر  ﱢ ﻲِﻧ َ زُﻣْ ﻟَا  ٍف ْ و َ ﻋ  ِ نْﺑ و ِ ر ْ ﻣ َ ﻋ  ْ ن َ ﻋ َلﺎَ ﻗ مﻠﺳو ﮫﯾﻠﻋ ﷲ ﻰﻠﺻ ِ ﱠ َ ﷲ  َلو
) : َنﯾِﻣِﻠ ْ ﺳُﻣْ ﻟَا  َ نْﯾَﺑ  ٌ زِﺋﺎ َ ﺟ  ُﺢْ ﻠﱡﺻﻟَا
, ً ﺎﺣْ ﻠُﺻ  ﱠ ﻻِ إ
ْم ِ ﮭ ِ طوُرُ ﺷ ﻰَ ﻠ َ ﻋ  َ نوُﻣِﻠ ْ ﺳُﻣْ ﻟا َ و ،ً ﺎﻣا َ ر َ ﺣ ﱠل َ ﺣَ أ  َ و ً ﻻ َ ﻼ َ ﺣ  َ م ﱠ ر َ ﺣ ,
ً ﺎﻣا َ ر َ ﺣ ﱠل َ ﺣَ أ  َ و ً ﻻ َ ﻼ َ ﺣ  َ م ﱠ ر َ ﺣ ً ﺎط ْ رَ ﺷ  ﱠ ﻻِ إ
( ﱠﺣ َ ﺻ َ و  ﱡيِذ ِﻣ ْ رﱢ ﺗﻟَا ُها َ و َ ر ُﮫ َ ﺣ . اوُرَ ﻛ ْ ﻧ َ أ َ و
ِﮫْﯾَ ﻠ َ ﻋ
; ٌفﯾِﻌ َ ﺿ ٍف ْ و َ ﻋ  ِ نْﺑ  ِ و ِ ر ْ ﻣ َ ﻋ  ِ نْﺑ ِ ﱠ َ ﷲ ِد ْﺑ َ ﻋ  َ نْﺑ  َ رﯾِﺛَ ﻛ ُﮫَﯾ ِ وا َ ر  ﱠ نَ ِ ﻷ .
ِﮫِﻗُر ُ ط ِة َ ر ْ ﺛَ ﻛِ ﺑ ُه َ رَﺑَ ﺗ ْ ﻋِا ُﮫﱠ ﻧ َ ﺄ َ ﻛ َ و
َة َ رْ ﯾ َ رُھ ﻲِ ﺑ َ أ ِثﯾِد َ ﺣ  ْ نِﻣ  َ نﺎﱠﺑِﺣ  ُ نْ ﺑِا ُﮫ َ ﺣ ﱠ ﺣ َ ﺻ  ْ د َ ﻗ َ و
1 Haikal,  Tanti, Panduan  Cerdas  &  Syar’i  Investasi  Syariah  Dinar-Emas-Sukuk-Reksa  Dana ,
Yogyakarta: Araska, 2011, h.. 23
2 Ibid. h.. 36
3 Pontjowinoto, Iwan P., “ Potensi Sukuk Ritel dalam Menghimpun Dana Investasi
Masyarakat”, Jakarta , 2011.
4 Al Quran Departemen Agama RI, CV. Penerbit J-ART, 2005, h.. 48
Al-Infaq: Jurnal Ekonomi Islam, Vol. 5 No. 1, Maret 2014 pp. 15-26 Program Studi Ekonomi Syari’ah FAI-UIKA Bogor
“Dari  Amar  Ibnu  Auf  al-Muzany  ra.  bahwa  bersabda  :  “Perdamaian  itu  halal  antara  kaum muslimin,  kecuali  perdamaian  yang  mengharamkan  yang  halal  atau  menghalalkan  yang haram;  dan  kaum  muslimin  terikat  dengan  syarat-syarat  mereka  kecuali  syarat  yang mengharamkan yang halal atau menghalalkan yang haram.” (H.R. Al-Tirmidzi dari Amr bin Auf) 5
Hadist shahih riwayat Tirmidzi. Namun banyak yang mengingkarinya karena seorang perawinya yang bernama Katsir Ibnu Abdullah Ibnu Amar Ibnu Auf adalah lemah. Mungkin tirmidzi menganggapnya baik karena banyak jalannya.
Ibnu Hibban menilainya shahih dari hadist Abu Hurairah ra.
Konsep  keuangan  berbasis  syariah  Islam  dewasa  ini  telah  diterima  secara  luas  di dunia  dan  telah  menjadi  alternatif  baik  bagi  pasar  yang  menghendaki  kepatuhan  syariah ( shariah compliance ), maupun bagi pasar konvensional sebagai sumber keuntungan ( profit source ).  Diawali  dengan  perkembangan  yang  pesat  di  negara-negara  Timur  Tengah  dan Asia  Pasifik,  produk  keuangan  dan  investasi  berbasis  syariah  Islam  saat  ini  telah diaplikasikan  di  pasar-pasar  keuangan  Eropa,  Asia,  bahkan  Amerika  Serikat.  Selain  itu, lembaga-lembaga  yang  menjadi  infrastruktur  pendukung  keuangan  Islam  global  juga  telah didirikan,  seperti Accounting  and  Auditing  Organization  for  Islamic  Institution (AAOIFI), International  Financial  Service  Board (IFSB), International  Islamic  Financial  Market (IIFM), dan Islamic Research and Training Institute (IRTI). 6
Salah  satu  instrumen  keuangan  syariah  yang  telah  diterbitkan  baik  oleh  negara maupun korporasi adalah sukuk atau obligasi  syariah. 7 Obligasi syariah atau sukuk adalah efek syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan mewakili bagian yang tidak tertentu (tidak terpisahkan atau tidak terbagi ( syuyu’/undivided share ) atas:
Aset berwujud tertentu ( a’yan maujudat );
Nilai  manfaat  atas  aset  berwujud  ( manaful  a’yan )  tertentu  baik  yang  sudah  ada  maupun yang akan ada; Jasa ( al khadamat ) yang sudah ada maupun yang akan ada;
Aset proyek  tertentu  ( maujudat  masyru’  mu’ayyan );  dan/atau kegiatan  investasi  yang  telah ditentukan ( nasyath ististmarin khashah ). 8
Pada  saat  ini,  beberapa  negara  telah  menjadi regular  issuer dari  sukuk,  misalnya Malaysia,  Bahrain,  Brunei  Darussalam,  Uni  Emirate  Arab,  Qatar,  Pakistan,  dan  State  of Saxony  Anhalt-Jerman.  Penerbitan  sukuk  negara  ( sovereign  sukuk )  tersebut  biasanya ditujukan  untuk  keperluan  pembiayaan  negara  secara  umum  ( general  funding )  atau  untuk pembiayaan  proyek-proyek  tertentu,  misalnya  pembangunan  bendungan,  unit  pembangkit listrik,  pelabuhan,  bandar  udara,  rumah  sakit,  dan  jalan  tol.  Selain  itu,  sukuk  juga  dapat digunakan  untuk  keperluan  pembiayaan cash-mismatch (kelebihan  atau  kekurangan  kas),
5 Bulughul Maram, hadist ke 690 Kitab Jual Beli Bab VII tentang Perdamaian
6 Endri, Jurnal Keuangan dan Perbankan Vol. 3 No.3 , Jakarta: ABFI Institute Perbanas, 2009, h.. 359
7 Ibid.  h.. 359
8 Alexander Lay, dkk, Ikhtisar Penentuan Pasar Modal, Jakarta: The Indonesian Netherlands National Legal Reform Program (NLRP), 2010, h.. 858
Al-Infaq: Jurnal Ekonomi Islam, Vol. 5 No. 1, Maret 2014 pp. 15-26 Program Studi Ekonomi Syari’ah FAI-UIKA Bogor
yaitu  dengan  menggunakan  sukuk  dengan  jangka  waktu  pendek  ( Islamic  Treaasury  Bills ) yang juga dapat digunakan sebagai instrumen pasar uang (Direktorat Pembiayaan Syariah, 2008). 9
Data  dari Standard  &  Poor’s (SP)  menunjukkan  bahwa  pada  tahun  2003, sovereign sukuk masih  mendominasi  pasar  sukuk  global  yaitu  sebesar  42%  dan  sukuk  yang diterbitkan  oleh  lembaga  keuangan  sebesar  58%.  Namun  pada  tahun  2007,  justru  sukuk korporasi  yang  mendominasi  pasar  sukuk  global,  yaitu  sekitar  71%,  lembaga  keuangan 26%,  dan  pemerintah  tinggal  3%. 10 Kepala  Biro  Standar  Akuntansi  dan  Keterbukaan  – Bapepam LK – Etty Retno Wulandari mamaparkan bahwa sampai saat ini baru 3% proporsi jumlah BUMN dan anak BUMN yang telah mengeluarkan sukuk, yaitu terdiri dari PTPN VII, PLN, Adhi Karya,  Pupuk Kaltim dan Bank Syariah  Mandiri. Artinya  masih ada  97%  BUMN dan  anak  BUMN  yang  sebenarnya punya potensi  untuk  menerbitkan  sukuk,  namun  masih belum atau tidak merealisasikannya. 11
Dari  pemaparan  di  atas,  tentunya  dapat  dilihat  bahwa  masih  sedikit  BUMN  yang menerbitkan  sukuk  dengan  potensi  yang  besar.  Tentunya  ada  banyak  faktor  yang mempengaruhi perkembangan sukuk negara di Indonesia baik dari peran pemerintah selaku pembuat regulasi, investor maupun penerbit sukuk itu sendiri.
Studi  ini  pada  intinya  bertujuan  untuk  menganalisis  permasalahan  dalam  pengembangan sukuk negara di Indonesia dan faktor-faktor yang mempengaruhinya.

## II. METODE
Metode  yang digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  deskriptif  kualitatif  melalui  wawancara dengan akademisi dan praktisi, juga melalui data sekunder dan dari penelitian sebelumnya.

## III. SUKUK DAN PASAR MODAL
Secara  terminologi,  sukuk  adalah  sebuah  kertas  (buku)  atau  catatan  yang  padanya terdapat  perintah  dari  seseorang  untuk  pembayaran  uang  dengan  jumah  tertentu  pada orang  lain  yang  namanya  tertera  pada  kertas  tersebut.  Kata  sukuk  berasal  dari  bahasa Persia,  yaitu  “jak”,  lalu  masuk  ke  dalam  bahasa  Arab  dengan  nama  “ shak” .  Goitien menyebutkan  bahwa “shak ”  adalah  asal  kata  dari  kata  “cek  atau cheque ”  yang  terdapat dalam bahasa Inggris dimana ia pada dasarnya adalah surat utang. 12
Sukuk berasal dari bahasa Arab yaitu sak (tunggal) dan sukuk (jamak) yang memiliki arti mirip dengan sertifikat atau note. Dalam pemahaman praktisnya, sukuk merupakan bukti ( claim )  kepemilikan.  Sementara  itu,  menurut  fatwa  Majelis  Ulama  Indonesia  No.32/DSN- MUI/IX/2002 sukuk adalah suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan emiten kepada pemegang obligasi syariah. 13
9 Alexander Lay, Ikhtisar... ... .... , h.. 360
10 Endri, Jurnal Keuangan dan Perbankan Vol. 3 No.3 , Jakarta: ABFI Institute Perbanas, 2009, h.. 360
11 Sharing Inspirator Ekonomi & Bisnis Syariah Edisi 54, Sukuk BUMN Belum Optimal , 2011, h.. 36
12 Rodoni, Ahmad, Abdul Hamid, Lembaga Keuangan Syariah, Jakarta: Zikrul Hakim, 2008, h.. 133
Al-Infaq: Jurnal Ekonomi Islam, Vol. 5 No. 1, Maret 2014 pp. 15-26 Program Studi Ekonomi Syari’ah FAI-UIKA Bogor
Sukuk  mewajibkan  emiten  untuk  membayar  pendapatan  kepada  pemegang  obligasi syariah berupa bagi hasil margin/fee, serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo.  Sedangkan  menurut Accounting  and  Auditing  Organization  for  Islamic  Financial Institutions (AAOIFI)  berpendapat  lain  mengenai  arti  sukuk.  Menurut  organisasi  tersebut, sukuk adalah  sebagai  sertifikat dari  suatu nilai  yang  di  representasikan  setelah  penutupan pendaftaran, bukti terima nilai sertifikat, dan menggunakannya sesuai rencana. Sama halnya dengan  bagian  dan  kepemilikan  atas  aset  yang  jelas,  barang,  atau  jasa,  atau  modal  dari suatu proyek tertentu, atau modal dari suatu aktivitas investasi tertentu. 14
Surat berharga syariah negara selanjutnya disingkat SBSN, atau dapat disebut sukuk negara, adalah surat berharga negara yang diterbitkan berdasarkan prinsip syariah, sebagai bukti  atas  bagian  penyertaan  terhadap  aset  SBSN,  baik  dalam  mata  uang  rupiah  maupun valuta asing.
Pengertian  pasar  modal  secara  umum  merupakan  suatu  tempat  bertemunya  para penjual dan pembeli untuk melakukan transaksi dalam rangka memperoleh modal 15 . Pasar modal menurut Undang-Undang No.8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal Pasal 1 Ayat (12) adalah  kegiatan  yang  bersangkutan  dengan  penawaran  umum  dan  perdagangan  efek, perusahaan  publik  yang  berkaitan  dengan  efek  yang  diterbitkannya,  serta  lembaga  dan profesi yang berkaitan dengan efek. 16
Pasar modal dikenal juga dengan nama bursa efek. Bursa efek menurut Pasal 1 Ayat (4)  UU  No.8  Tahun 1995  tentang  Pasar  Modal  adalah  pihak  yang  menyelenggarakan dan menyediakan sistem dan/atau sarana untuk mempertemukan penawaran jual dan beli efek pihak-pihak  lain  dengan  tujuan  memperdagangkan  efek  diantara  mereka.  Bursa  efek  di Indonesia  dikenal  dengan  Bursa  Efek  Jakarta  (BEJ),  Bursa  Efek  Surabaya  (BES). 17 Belakangan, tanggal 30 Oktober 2007 BES dan BEJ sudah di merger dengan nama Bursa Efek Indonesia (BEI). Sehingga dengan demikian hanya ada satu pelaksanaan bursa efek di Indonesia, yaitu BEI. Sedangkan bagi pasar modal syariah, listing -nya dilakukan di Jakarta Islamic Index yang telah diluncurkan sejak 3 Juli 2000. 18
Pasar  modal  syariah  secara  sederhana  dapat  diartikan  sebagai  pasar  modal  yang menerapkan prinsip-prinsip syariah dalam kegiatan transaksi ekonomi dan terlepas dari hal- hal  yang  dilarang  seperti:  riba,    perjudian,  spekulasi  dan  lain-lain.  Pasar  modal  syariah secara  prinsip  berbeda  dengan  pasar  modal  konvensional.  Sejumlah  instrumen  syariah sudah digulirkan di pasar modal Indonesia seperti dalam bentuk saham dan obligasi dengan kriteria tertentu yang sesuai dengan prinsip syariah. 19
14 Haikal, Panduan Cerdas... ... .... , h.. 116
15 Ibid, hal .. 207
16 Soemitra, Andri, Bank dan Lembaga Keuangan Syariah , Jakarta: Kencana, 2009, h.. 109
17 Kasmir, Bank... ... .... , h.. 208
18 Soemitra, Bank dan Lembaga Keuangan... ... .... , h.. 109 - 110
19 Ibid , h.. 111
Nafsiah -- ANALISIS PENGEMBANGAN SUKUK NEGARA DAN MEKANISME TRANSAKSINYA PADA PASAR MODAL DI INDONESIA Al-Infaq: Jurnal Ekonomi Islam, Vol. 5 No. 1, Maret 2014 pp. 15-26 Program Studi Ekonomi Syari’ah FAI-UIKA Bogor

## IV. PERMASALAHAN DALAM PENGEMBANGAN SUKUK
Al-Amien (2007), mengidentifikasi masalah-masalah seputar sukuk antara lain 20 :
Jaminan oleh pihak ketiga dalam struktur sukuk ijarah untuk melindungi investor yang masih diperdebatkan oleh pakar syariah.
Model  jual  dan  sewa  kembali  ( sale  and  lease  back )  pada  sukuk  ijarah  yang  dianggap sebagai  bentuk  lain  bai  al-wafa,  bai al-istighlal,  atau  bai  al-inah  yang  masih  diperdebatkan pakar syariah.
Pricing pada  sukuk  ijarah  yang  masih  mengacu  pada  LIBOR,  sehingga  return  tidak merefleksikan pembayaran sewa underlying asset tetapi pada interest rate.
Dalam sukuk musyarakah, ada jaminan pengembalian modal oleh salah satu pihak dimana dalam perjanjian musyarakah menurut hukum Islam hal tersebut tidak diperbolehkan.
Belum ada model rating khusus pada sukuk.
Menurut  Iqbal  dan  Mirakhor  (2007),  tantangan  dan  beberapa  isu  dalam pengembangan pasar sukuk antara lain :
Institusi  dengan  skala  kecil  sulit  menerbitkan  sukuk,  tidak  semua  Bank  Islam  dapat menerbitkan sukuk akibat kurangnya aset dengan skala besar.
Efisiensi  biaya  menjadi  competitive  disadvantages  dibandingkan  dengan  obligasi konvensional.
Pada floating  rate  sukuk , pricing masih  mengacu  pada benchmark konvensional  sehingga dari sudut pandang obligor tidak ada cost advantage dalam menerbitkan sukuk.
Investor  institusional  dan  Bank  cenderung  menahan  sukuk  hingga  jatuh  tempo  sehingga pasar sekunder sukuk tidak likuid dan meningkatkan biaya transaksi.
Adverse selection , akibat adanya biaya-biaya tambahan.
Alvi  (2005)  mengurai  masalah-masalah  umum  pada  pengembangan  sukuk  antara lain 21 :
Terbatasnya jumlah penerbitan sehingga perdagangan di pasar sekunder tidak aktif.
Buy and hold strategy oleh mayoritas investor.
Terbatasnya aset-aset berkualitas untuk sekuritisasi ijarah.
Terbatasnya korporasi yang fokus dan concern.
Alvi (2005) menambahkan beberapa isu penting dari aspek regulasi, hukum, syariah, dan lainnya 22 :
Rendahnya dukungan regulasi.
20 Endri, Permasalahan... ... ...., h.. 361
21 Ibid, h.. 361
22 Ibid, h.. 362
Nafsiah -- ANALISIS PENGEMBANGAN SUKUK NEGARA DAN MEKANISME TRANSAKSINYA PADA PASAR MODAL DI INDONESIA Al-Infaq: Jurnal Ekonomi Islam, Vol. 5 No. 1, Maret 2014 pp. 15-26 Program Studi Ekonomi Syari’ah FAI-UIKA Bogor
Rendahnya  inisiatif  pengembangan framework hukum  yang  berbeda  dengan  instrumen konvensional.
Kurangnya  harmonisasi  antara  produk  sekuritas  Islam  yang  telah  ada  serta  perbedaan pendapat para ulama..
Terbatasnya  jumlah  sumber  daya  manusia  yang  memenuhi  kualifikasi  dalam  pasar  modal syariah..
Masih sedikitnya Bank Investasi Islam menyebabkan keterbatasan kemampuan untuk strukturisasi, memulai, dan mengelola transaksi di pasar modal.
Studi  Ascarya  dan  Yumanita  (2008)  yang  membandingkan  pengembangan  sukuk  di Malaysia  dan  di  Indonesia  dalam  aspek  nilai,  likuiditas,  dan  instrumen  yang  digunakan. Perkembangan  sukuk  tersebut  juga  dilihat  melalui framework pengembangan  keuangan Islam  dan  karakteristik  pasar  keuangan  Islam  di  kedua  negara.  Hasil  penelitiannya menyimpulkan 23 :
Komitmen  pemerintah  dalam  pengembangan  sistem  keuangan  Islam  di  Indonesia masih minim. Sudah saatnya pemerintah memberikan dukungan dan komitmennya terutama  pada  level-level  strategis,  untuk  mengakselerasi  dan  memberikan  arah yang jelas dalam pengembangan sistem keuangan Islam.
Kerangka  hukum  yang  mewadahi  sistem  keuangan  Islam  masih  sangat  minim, sehingga para pelaku pasar masih merasa gamang dan memilih menunggu ( wait and see ) kepastian dari pemerintah.
Belum  adanya  instrumen  syariah  yang  dikeluarkan  pemerintah  yang  diperlukan    sebagai dasar kebijakan dan benchmark bagi institusi keuangan syariah. Oleh karenanya, penerbitan instrumen  keuangan  syariah  negara  seperti sukuk,  Islamic  Treasury  Bills ,  dan  instrumen syariah dari bank sentral lainnya, menjadi prioritas selanjutnya.
Pengembangan SDM ekonomi syariah belum tergarap dengan baik.
Studi  Pramono  (2006)  menawarkan  alternatif  baru  yaitu  skema  pembiayaan pembangunan  infrastruktur  melalui  penerbitan  obligasi  syariah  (sukuk).  Dengan  potensi dana  Timur  Tengah  yang  besar,  emisi  obligasi  syariah  diharapkan  dapat  mengakhiri ketergantungan  pembiayaan dengan basis  hutang  yang  menghasilkan  beban  bunga.  Hasil penelitiannya  menyimpulkan  bahwa  upaya  mengembangkan  obligasi  syariah  sebagai alternatif  pendanaan  infrastruktur  menghadapi  beberapa  tantangan  strategis  yang  perlu segera diselesaikan, yaitu berkaitan dengan aspek regulasi, aspek pendukung operasional, dan  infrastruktur  lainnya.  Menjawab  tantangan  tersebut,  beberapa  inisiatif  strategis  yang perlu  segera  dijalankan  dalam  upaya  mengoptimalkan  peluang  pengembangan  instrumen obligasi  syariah  seperti  usulan  regulasi,  optimalisasi  peran  BUMN,  insentif  perpajakan dan prasyarat pendukung lainnya.
Al-Infaq: Jurnal Ekonomi Islam, Vol. 5 No. 1, Maret 2014 pp. 15-26 Program Studi Ekonomi Syari’ah FAI-UIKA Bogor

## V. HASIL DAN PEMBAHASAN
Faktor-faktor  yang  menjadi  hambatan  berkembangnya  sukuk  negara  di  Indonesia dipengaruhi oleh banyak elemen. Beberapa diantara elemen itu adalah Pemerintah, Emiten, Produk,  dan  Investor.  Pemerintah  dalam  perannya  untuk  mengembangkan  sukuk  negara masih  kurang  agresif,  terlihat  dari  masih  minimnya  regulasi  yang  dikeluarkan  pemerintah untuk  mengembangkan  instrumen  keuangan  syariah  khususnya  sukuk  negara.  Regulasi yang  ada  saat  ini  dirasakan  menghambat  perkembangan  pasar  sukuk  domestik, sebagaimana  terdapat  dalam  peraturan  Bank  Indonesia  (PBI)  No.  5/12  tahun  2004  yang menyatakan bahwa Bank yang memiliki sukuk harus memegangnya hingga jatuh tempo. Hal tersebut dinilai menghambat likuiditas pasar sukuk.
Sedangkan  dari  sisi  emiten,  jumlah  sukuk  negara  yang  diterbitkan  masih  sangat terbatas. Padahal dengan diterbitkannya sukuk negara memperluas instrumen pembiayaan yang bisa membantu pembangunan negara.
Sukuk  itu  sendiri  menjadi  hambatan  bagi  perkembangannya  karena  sukuk  negara tidak likuid, artinya tidak dapat diperjualbelikan sekehendak investor akan tetapi menunggu tenornya  berakhir.  Pasar  sekunder  sukuk  juga  masih  sangat  rendah  perkembangannya. Selain  itu  baru  terdapat  dua  jenis  sukuk  yang beredar di  Indonesia  yakni  sukuk  ijarah  dan mudharabah  sehingga  diperlukan  pengembangan  inovasi  dan  struktur  sukuk  yang  lebih beragam.
Dilihat  dari  sisi  investor,  masih  banyaknya  pemahaman  di  masyarakat  bahwa berinvestasi  di  Pasar  Modal  itu  haram  dan  hanya  menginvestasikan  dananya  di  rumah, tanah,  emas  padahal  sudah  di  fatwakan  oleh  MUI  melalui  DSN-MUI  bahwa  terdapat instrumen-instrumen investasi di Pasar Modal Indonesia yang berdasarkan prinsip ekonomi syariah salah  satunya  sukuk  yang  bukan hanya memberikan  keuntungan  kepada  investor, tetapi turut serta dalam pembangunan Indonesia ke arah yang lebih baik.

## Cara Mengembangkan sukuk negara pada pasar modal di Indonesia

## A. Peran Pemerintah
Bekerjasama  dengan  MUI  hingga  terbentuknya  Dewan  Syariah  Nasional-Majelis Ulama Indonesia (DSN-MUI)
DSN-MUI  dibentuk  oleh  MUI  mempunyai  tugas  dan  wewenang  antara  lain mengeluarkan  fatwa  atas  jenis-jenis  kegiatan  keuangan  serta  produk  dan  jasa keuangan termasuk fatwa mengenai obligasi syariah (sukuk)
Membuat regulasi melalui BAPEPAM-LK
Salah  satu  peraturan  yang  dikeluarkan  BAPEPAM-LK  untuk  mengatur  keberadaan sukuk di Indonesia terdapat dalam peraturan BAPEPAM-LK no. IX. A. 13, yang isinya tentang definisi sukuk
Melengkapi  Undang-Undang  tentang  Surat  Berharga  Syariah  Negara  dan  Pasar Modal Syariah
Pada  tanggal  7  Mei  2008,  UU  no.  19  tahun  2008  tentang  Surat  Berharga  Syariah Negara (SBSN) sebagai landasan hukum untuk penerbitan Sukuk Negara. Setelah itu untuk pertama kalinya pada tanggal 26 Agustus 2008 pemerintah menerbitkan SBSN seri IFR0001 dan IFR002
Menerbitkan Sukuk Ritel
Nafsiah -- ANALISIS PENGEMBANGAN SUKUK NEGARA DAN MEKANISME TRANSAKSINYA PADA PASAR MODAL DI INDONESIA Al-Infaq: Jurnal Ekonomi Islam, Vol. 5 No. 1, Maret 2014 pp. 15-26 Program Studi Ekonomi Syari’ah FAI-UIKA Bogor
Ketika  sebelumnya  pemerintah  menerbitkan  Sukuk  yang  hanya  dapat  dimiliki  oleh penyandang dana besar  atau dalam  hal  ini dapat  dikatakan  perusahaan  perusahaan yang  bergerak  dalam  bidang  jasa  keuangan,maka  untuk  menjangkau  investor perorangan  (ritel)  dan  mengembangkan  pemahaman  sukuk  di  masyarakat  luas pemerintah  menerbitkan  sukuk  ritel  yang  dapat  dimiliki  dengan  nilai  investasi  yang terjangkau.
Belum  adanya  instrumen  syariah  yang  dikeluarkan  pemerintah  yang  diperlukan sebagai  dasar  kebijakan  dan  benchmark  bagi  institusi  keuangan  syariah.  Oleh karenanya,  penerbitan  instrumen  keuangan  syariah  negara  seperti sukuk,  Islamic Treasury  Bills ,  dan  instrumen  syariah  dari  bank  sentral  lainnya,  menjadi  prioritas selanjutnya.

## B. Peran Emiten
Menerbitkan  Sukuk  Negara  secara  berkala  untuk  memperluas  pangsa  pasar  untuk berinvestasi pada sukuk negara.
Sosialisasi  kepada  masyarakat  dari  berbagai  lapisan  masyarakat  mengenai  sukuk negara.  Tujuan  diterbitkannya  apa  dan  manfaat  penerbitannya  apa,  sehingga masyarakat  bisa  memahami  akan  potensi  dan  nilai  positif  di  terbitkannya  sukuk negara.

## Menerbitkan Sukuk Negara Ritel
Tujuannya  sejalan  dengan  pemerintah  untuk  memperluas  pemahaman  sukuk  di masyarakat  luas  dan  menjangkau  investor  perorangan  (ritel)  dengan  nilai  investasi yang terjangkau.

## C. Peran Investor
Baik  investor  ritel  dan  investor  korporasi  mempelajari  pemahaman  tentang  manfaat dan  resiko  investasi  di  sukuk  dan  memulai  menginvestasikan  dana  yang  dimiliki    ke sukuk yang ada.

## D. Peran Produk
Sukuk  harus  diperluas  basis  akadnya  agar  lebih  variatif  dengan  manfaat  yang  ditawarkan pada  investor  juga  variatif.  Selain  itu  diperlukan  perluasan  hukum  dari  akad  yang digunakan  agar  investor  tidak  lagi  menganggap  sukuk  negara  sama  saja  dengan obligasi negara.

## VI. KESIMPULAN DAN SARAN
Berdasarkan  pembahasan  yang  telah  dijelaskan  pada  bab-bab  sebelumnya mengenai  permasalahan  dalam  pengembangan  sukuk  negara  pada  pasar  modal  di Indonesia ini, maka dapat diambil kesimpulan sebagai berikut:
Dilihat  dari  hasil  analisis  para  responden,  dapat  di  ambil  garis  besar  mengenai permasalahan  dalam  pengembangan  sukuk  negara  bahwa  pemerintah  masih belum  optimal  dalam  upaya  pengembangan  sukuk  negara  baik  dari  pembuatan regulasi  maupun framework yang  masih  menginduk  pada  produk  konvensional, emiten  masih  belum  optimal  dalam  menerbitkan  sukuk  negara  dilihat  dari  masih sedikitnya sukuk negara yang diterbitkan, karakteristik produk sukuk negara masih
Al-Infaq: Jurnal Ekonomi Islam, Vol. 5 No. 1, Maret 2014 pp. 15-26 Program Studi Ekonomi Syari’ah FAI-UIKA Bogor
menginduk  kepada  produk  konvensional  dan  belum  mempunyai benchmark, investor masih kurang bijak dalam menerima dan menilai produk investasi syariah pada  pasar  modal  syariah  sehingga  kepercayaan  terhadap  sukuk  negara  pun masih minim.
Cara  mengembangkan  sukuk  negara  ke  depannya  adalah  pemerintah  lebih konsentrasi  untuk  mengembangkan  sukuk  negara  melalui  kebijakan-kebijakan  yang dikeluarkan,  emiten  menerbitkan  sukuk  negara  secara  berkala  dan  emiten  yang  belum menerbitkan  sukuk  negara  bisa  segera  menyusul  untuk  menerbitkan  sukuk  negara, membuat benchmark untuk  produk  sukuk  negara  dan  memperluas    basis  akad  dan memperkuat dasar hukum dari setiap akad yang ada, investor lebih bijak dalam menilai dan memahami produk keuangan syariah.
Dari  pembahasan  dan  kesimpulan  yang  telah  disampaikan  pada  bagian sebelumnya, maka dapat disampaikan beberapa saran-saran sebagai berikut:
Pada penelitian selanjutnya dapat dikembangkan lebih lanjut mengenai permasalahan yang  ada  pada  pengembangan  sukuk  negara  atau  dengan  menambahkan  faktor- faktor  lain  dan  pihak-pihak  lain  yang  dapat  membantu  dalam  mengembangkan sukuk negara.
Pada  penelitian  selanjutnya  perlu  dilakukan  analisis  data  yang  lebih  mendalam  dan pengolahan data dengan menggunakan program atau software yang menunjang keakuratan hasil penelitian.
Pada  penelitian  selanjutnya  dapat  dilakukan  wawancara  atau  metode  pengumpulan  data lainnya  yang  lebih  variatif  dengan  melibatkan  para  pakar,  regulator,  juga  akademisi  yang concern dan  juga  kompeten  di  bidang  pasar  modal  syariah  khususnya  sukuk  negara  agar dapat  lebih  memberikan  gambaran  yang  jelas  mengenai  permasalahan  yang  ada  pada pengembangan sukuk negara.
Nafsiah -- ANALISIS PENGEMBANGAN SUKUK NEGARA DAN MEKANISME TRANSAKSINYA PADA PASAR MODAL DI INDONESIA Al-Infaq: Jurnal Ekonomi Islam, Vol. 5 No. 1, Maret 2014 pp. 15-26 Program Studi Ekonomi Syari’ah FAI-UIKA Bogor

## DAFTAR PUSTAKA
Haikal,  Tanti, Panduan  Cerdas  &  Syar’i  Investasi  Syariah  Dinar-Emas-Sukuk-Reksadana ,
Yogyakarta: Araska, 2011.
Materi  Seminar  Bulanan  Ekonomi  Syariah, Potensi  Sukuk  Ritel  dalam  Menghimpun  Dana Investasi Masyarakat , Jakarta: 2011.
Majalah Sharing Inspirator Ekonomi & Bisnis Syariah Edisi 54 Thn V, Jakarta, 2011
Tanjung, Hendri, Metodologi Penelitian
Alexander  Lay,  dkk, Ikhtisar  Ketentuan  Pasar  Modal ,  Jakarta:  The  Indonesia  Netherlands National Legal Reform Program (NLRP), 2010.
Undang-Undang  Perbankan  Syariah ( UU  RI    No:  21  Tahun  2008 ),  Jakarta:  Armas  Duta Jaya, 2008.
Soemitra, Andri, Bank dan Lembaga Keuangan Syariah , Jakarta: Kencana, 2009.
Rodoni, Ahmad, Abdul Hamid, Lembaga Keuangan Syariah , Jakarta: Zikrul Hakim, 2008.
Rahardjo, Sapto, Panduan Investasi Obligasi , Jakarta: PT. Gramedia Pustaka Utama, 2004.
Endri, Permasalahan  Pengembangan  Sukuk  Korporasi  di Indonesia  Menggunakan  Metode Analytical Network Process (ANP) , Jakarta: Jurnal Keuangan dan Perbankan, 2009.
Nafsiah -- ANALISIS PENGEMBANGAN SUKUK NEGARA DAN MEKANISME TRANSAKSINYA PADA PASAR MODAL DI INDONESIA Al-Infaq: Jurnal Ekonomi Islam, Vol. 5 No. 1, Maret 2014 pp. 15-26 Program Studi Ekonomi Syari’ah FAI-UIKA Bogor
Huda,  Nurul,  Mustafa  Edwin  Nasution, Investasi  Pada  Pasar  Modal  Syariah  Edisi  Revisi ,
Jakarta: Kencana, 2008.
Al Arif, M. Nur Rianto, Lembaga Keuangan Syariah Suatu Kajian Teoretis Praktis , Bandung:
CV Pustaka Setia, 2012.
Heykal,  Mohamad, Tuntunan  dan  Aplikasi  Investasi  Syariah  Panduan  Praktis  bagi  Orang Awam , Jakarta: PT Elex Media Komputindo, 2012
Kasmir, Bank  dan  Lembaga  Keuangan  Lainnya  Edisi  Revisi ,  Jakarta:  PT  Raja  Grafindo Persada, 2008.
Abubakar,  Arlyana,  dkk, Round-table  Discussion  on  International  Islamic  Sovereign  Bond (Sukuk) ,  Jakarta:  Foreign  Debt  Division  Directorate  of  International  Affair  Bank Indonesia, 2004.
Anggraini,  Yunita, Pemodelan  Sukuk  Ijarah  Indosat  dengan  Metode  System  Dynamics ,
Jakarta, 2004.
www.bi.go.id
www.dmo.or.id