Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap Nilai Perusahaan Dengan Kebijakan Hutang Sebagai Variabel Intervening
(Studi Pada Perusahaan Sektor Perdagangan, Jasa dan Investasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode Tahun 2009-2015)
Septiani Pratiwi 1 , Gerry Ganika 2
1,2 Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Sultan Ageng Tirtayasa

## Abstract
This research determines to prove that ownership structure influence to firm value, by using the debt decisions as a intervening variable. Sample use in this research are trading, services and investment company which listed on Indonesia Stock Exchange during 2009-2015, and purposive sampling method are use to determine he quantity of sample within consist of 175 sample. Analysis method that use was path analysis, sobel test and t-test. Path analysis and hyphothesis test shows that : 1) ownership structure has a negative and significant influence to the firm value, 2) ownership structure has a positive and non-significant influence to the debt decisions, 3) debt decisions has a negative and significant influence to the firm value, and  4)  from  the  path  analysis  shows  that  debt  decisions  as  intervening  variables  can’t mediate ownership structure to the firm value.
Keywords : Ownership structure, Debt decisions, Firm value
Corresponding Author: Pratiwi_septiani@yahoo.co.id

## PENDAHULUAN
Perusahaan  ( firm )  merupakan  suatu  organisasi  yang  menggabungkan  dan mengorganisasikan  berbagai  sumber  daya  dengan  tujuan  untuk  memproduksi  barang dan/atau jasa untuk dijual. Tujuan utama perusahaan menurut theory of the firm adalah untuk memaksimumkan nilai perusahaan (value of the firm). Nilai perusahaan tercermin dari nilai sekarang  dari  semua  keuntungan  perusahaan  yang  diharapkan  dimasa  depan  (Salvatore, 2011:9).  Tujuan  manajemen  keuangan  perusahaan  adalah  memaksimalkan  nilai  kekayaan para  pemegang  saham.  Nilai  kekayaan  dapat  dilihat  melalui  perkembangan  harga  saham (common  stock) perusahaan  di  pasar.  Dalam  hal  ini,  nilai  saham  dapat  merefleksikan investasi keuangan perusahaan (Harmono, 2011). Dengan demikian, bisa dimaknai bahwa tujuan manajemen keuangan perusahaan adalah memaksimalkan kekayaan para pemegang
Pratiwi, Ganika
saham, yang berarti meningkatkan nilai perusahaan yang merupakan ukuran nilai objektif oleh publik dan orientasi pada kelangsungan hidup perusahaan.
Peningkatan  nilai  perusahaan  dapat  tercapai  apabila  ada  kerja  sama  antara manajemen perusahaan dengan pihak lain yang meliputi shareholder maupun stakeholder dalam  membuat  keputusan-keputusan  keuangan  dengan  tujuan  memaksimumkan  modal kerja yang dimiliki. Penyatuan kepentingan kedua pihak tersebut sering kali menimbulkan masalah  pada  kenyataannya.  Masalah  diantara  manajer  dan  pemegang  saham  disebut masalah keagenan ( agency problem ). Konsep theory of the firm (Jensen dan Meckling, 1976) menjelaskan  bahwa agency  problem dapat  menyebabkan  tidak  tercapainya  tujuan perusahaan yaitu meningkatkan nilai perusahaan (Warapsari & Suaryana, 2016).
Agency problem akan muncul apabila manajer memiliki saham perusahaan kurang dari  seratus  persen,  maka  manajer  cenderung  bertindak  untuk  mengejar  kepentingannya sendiri dan sudah tidak berdasar maksimalisasi nilai dalam keputusan pendanaan (Harjito, 2012:99). Stulz (1988) dalam (Harjito, 2012:105) menyatakan bahwa adanya hubungan non- monotonic antara  kepemilikan  manajer  dan  nilai  perusahaan.  Artinya  bahwa  pada  tingkat kepemilikan  manajer  yang  rendah,  nilai  perusahaan  akan  meningkat  apabila  kepemilikan manajer  meningkat.  Dalam  keadaan  yang  demikian  insentif  manajer  untuk  bertindak oportunitis menurun. Sebaliknya, tingkat kepemilikan manajer yang tinggi, nilai perusahaan akan menurun apabila kepemilikan manajer meningkat. Fenomena ini disebabkan oleh usaha manajer  untuk  mengukuhkan  kedudukan  mereka  dalam  perusahaan.  Oleh  sebab  manajer sudah memikirkan kepentingan mereka lebih besar dari kepentingan pemegang saham, maka nilai perusahaan akan menurun. Jensen dan Meckling (1976) menunjukkan bahwa agency problem dapat dikurangi dengan pemberian insentif, melakukan pengawasan, meningkatkan kepemilikan  manajerial  ( insider  ownership )  dan  tindakan  membatasi  diri  ( bonding )  oleh manajer. Mekanisme bonding ini dilakukan dengan meningkatkan pembayaran dividen dan jumlah hutang. Hal ini akan mengurangi peluang manajer untuk mengambil tindakan yang menyimpang, dan selanjutnya akan meningkatkan nilai perusahaan (Harjito, 2012:103).
Secara  empiris  pengaruh  struktur  kepemilikan  yang  diukur  dengan  kepemilikan manajerial  ( MWON )  terhadap  nilai  perusahaan  yang  diukur  dengan price  to  book  value dikemukakan oleh Sofyaningsih dan Hardiningsih (2011) memberikan hasil bahwa struktur kepemilikan berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Abdolmanafi, et al (2013) dan Putra dan Wirawati (2013),
menyatakan  bahwa  struktur  kepemilikan  manajerial  berpengaruh  positif  dan  signifikan terhadap  nilai  perusahaan,  artinya  tinggi  rendahnya  kepemilikan  saham  oleh  jajaran manajemen berkaitan dengan tinggi rendahnya nilai perusahaan.
Hasil peneltian bertentangan dengan penelitian yang dilakukan oleh Sukirni (2012), menyatakan bahwa struktur kepemilikan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Sejalan dengan penelitian Budianto dan Payamta (2014) dan  Pracihara (2016) menyatakan bahwa struktur kepemilikan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan.  Hal  ini    karena  jumlah  kepemilikan  saham  oleh  manajer  yang  rendah menyebabkan  pihak  manajemen  lebih  mementingkan  kepentingannya  sendiri  dari  pada kepentingan perusahaan sehingga akan menurunkan nilai perusahaan.
Berdasarkan research  gap di  atas  yang  hasilnya  masih  menimbulkan  perdebatan (gap) tentang  hubungan  struktur  kepemilikan  terhadap  nilai  perusahaan.  Gap  tersebut kemungkinan adanya variabel lain yang mempengaruhi hubungan kedua variabel tersebut. Berdasarkan  masalah  tersebut  maka  memunculkan  masalah  penelitian  adalah  bagaimana membangun model empirik untuk mengatasi gap pengaruh kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan.
Salah satu faktor yang mempengaruhi hubungan struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan  adalah  kebijakan  hutang.  Jensen  dan  Meckling  (1976)  berpendapat  bahwa peningkatan hutang akan mengurangi agency problem , artinya bahwa melalui peningkatan hutang  diharapkan  maka  kepemilikan  luar  ( external  equity )  tidak  bertambah  sehingga agency problem antar investor luar dengan manajer dapat dikurangi. Tujuannya adalah agar manajer dapat merasakan secara langsung baik manfaat maupun kerugian yang merupakan konsekuensi  dari  keputusan  yang  diambilnya.  Dengan  adanya  kepemilikan  saham  oleh manajemen,  perusahaan  telah  memberikan  insentif  yang  diharapkan  akan  meningkatkan kinerja  perusahaan.  Selain  itu  manajer  juga  akan  mengoptimalkan  penggunaan  hutang sehingga  meminimumkan  biaya  agensi.  Oleh  karena  itu,  penggunaan  hutang  yang  tinggi dapat  mengurangi agency  problem yang  akhirnya  berpengaruh  kepada  peningkatan  nilai perusahaan (Harjito, 2012).
Peneliti  terdahulu  terkait  hubungan  kepemilikan  manajerial  terhadap  nilai perusahaan  dengan  menggunakan  kebijakan  hutang  sebagai  variabel intervening telah dilakukan  oleh  peneliti  sebelumnya.  Dalam  penelitian  Muhammad  Ikbal, et  al (2011)
Pratiwi, Ganika
menyatakan bahwa kepemilikan insider secara langsung dan atau melalui kebijakan utang dan kebijakan dividen berpengaruh terhadap nilai perusahaan.

## TINJAUAN LITERATUR
Hubungan struktur kepemilikan yang diukur dengan kepemilkan manajerial terhadap nilai  perusahaan  yang  diukur  dengan price  to  book  value menurut agency  theory yang dikemukakan  oleh Jensen  dan  Meckling  (1976)  dalam  Harjito  (2012)  berpendapat  bahwa meningkatkan kepemilikan manajerial merupakan salah satu mekanisme untuk mengurangi agency  problem. Stulz  (1988)  dalam  Harjito  (2012:105-106)  menemukan  bahwa  adanya hubungan non-monotonic antara kepemilikan manajer dan nilai perusahaan. Artinya bahwa pada  tingkat  kepemilikan  manajer  yang  tinggi,  nilai  perusahaan  akan  menurun  apabila kepemilikan meningkat. Fenomena ini disebabkan oleh usaha manajer untuk mengukuhkan kedudukan  mereka  dalam  perusahaan  ( management  entrenchement )  dan  manajer  sudah memikirkan kepentingan mereka lebih besar dari kepentingan pemegang saham, maka nilai perusahaan akan menurun. Penjelasan tersebut didukung dengan penelitian yang dilakukan oleh Sukirni (2012), Budianto dan Payamta (2014), Apriada dan Suardikha (2016), Pertiwi dan Priyadi (2016), dan Pracihara (2016) yang menyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Sesuai dengan teori dan hasil penelitian sebelumnya, maka hipotesis satu dari penelitian ini yaitu:
H1: Struktur kepemilikan berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan.
Hubungan struktur kepemilikan yang diukur dengan kepemilkan manajerial terhadap kebijakan  hutang  yang  diukur  dengan debt  to  equity  ratio menurut agency  theory yang dikemukakan  oleh  Jensen  dan  Meckling  (1976)  dalam  Harjito  (2012:118)  menyatakan bahwa  hutang  sebagai  suatu  penyelesaian  konflik  kepentingan  antara  pemilik  dengan manajer  melalui  penerbitan  surat  hutang  sebagai  pengganti  modal.  Karena, manajer  lebih menyukai pemanfaatan hutang daripada penerbitan saham baru sebagai pendanaan eksternal perusahaan,  dimana  hutang  menghasilkan  bunga  yang  merupakan  beban  yang  dapat mengurangi  pajak  perusahaan  (Fahmi,  2014:161).  Agrawal  dan  Knoeber  (1996)  dalam Harjito  (2012)  menemukan  bahwa  ada  hubungan  positif  antara  variabel  hutang  dengan insider ownership . Artinya hubungan antara insider ownership dan leverage adalah saling
melengkap  dalam  mekanisme  pengawasan  masalah  agensi.  Penjelasan  tersebut  didukung dengan penelitian yang dilakukan oleh Milanto (2012), Tjeleni (2013), Sheisarvian (2015) dan Saraswaty (2016) yang menyatakan bahwa kepemilkan manajerial berpengaruh positif dan  signifikan  terhadap  kebijakan  hutang.  Sesuai  dengan  teori  dan  hasil  penelitian sebelumnya, maka hipotesis dua dari penelitian ini yaitu:
H2: Struktur kepemilikan berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang.
Hubungan kebijakan hutang yang diukur dengan debt to equity ratio terhadap nilai perusahaan yang diukur dengan price to book value menurut trade off theory dengan asumsi titik  target  struktur  modal  optimal  tercapai  maka  penggunaan  hutang  menurunkan  nilai perusahaan. Hutang merupakan salah satu sumber pembiayaan yang memiliki tingkat risiko yang tinggi. Risiko tersebut berhubungan dengan risiko pembayaran bunga yang umumnya tidak  dapat  ditutupi  perusahaan.  Dimana  hutang  akan  menambah  beban  tetap  tanpa memperdulikan  besarnya  pendapatan.  Semakin  besar  hutang  semakin  tinggi  tingkat probabilitas kebangkrutan karena perusahaan tidak dapat membayar bunga dan pokoknya (Hanafi,  2011:310).  Pihak  manajemen  harus  memperhatikan  penggunaan  hutang,  karena banyaknya hutang bisa menurunkan nilai perusahaan. Penjelasan tersebut didukung dengan penelitian yang dilakukan oleh Nainggolan (2014), Naini (2014), Mayogi (2016), Pertiwi¸ et  al (2016)  dan  Purnama  (2016)  yang  menyatakan  bahwa  kebijakan  hutang  berpengaruh terhadap  nilai  perusahaan.  Sesuai  dengan  teori  dan  hasil  penelitian  sebelumnya,  maka hipotesis tiga dari penelitian ini yaitu:
H3 : Kebijakan Hutang berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan.
Kebijakan  hutang  memediasi  hubungan  struktur  kepemilikan  terhadap  nilai perusahaan dibangun dengan agency theory yang dikemukakan oleh Jensen dan Meckling (1976)  dalam  Harjito  (2012)  berpendapat  bahwa  peningkatan  hutang  akan  mengurangi agency problem , hal ini dikarenakan melalui peningkatan hutang diharapkan kepemilikan luar ( external equity ) tidak bertambah sehingga masalah agensi antara investor luar dengan manajer dapat dikurangi. Oleh karena itu, penggunaan hutang yang tinggi dapat mengurangi agency problem yang akhirnya berpengaruh kepada peningkatan nilai perusahaan. Penelitian terdahulu  terkait  hubungan  struktur  kepemilikan  terhadap  nilai  perusahaan  dengan menggunakan kebijakan hutang sebagai variabel intervening telah dilakukan oleh peneliti
Pratiwi, Ganika
sebelumnya. Dalam penelitian Ikbal, et al (2012) dengan hasil penelitian menyatakan bahwa kepemilikan insider secara langsung dan atau melalui kebijakan utang berpengaruh  terhadap nilai perusahaan. Sesuai dengan teori dan hasil penelitian sebelumnya, maka hipotesis empat dari penelitian ini yaitu:
H4 : Kebijakan hutang memediasi hubungan struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan.

## METODE PENELITIAN
Objek penelitian dalam peneliti ini adalah Perusahaan Sektor Perdagangan, Jasa dan  Investasi  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  periode  2009-2015.  Dimana, Perusahaan  Sektor  Perdagangan,  Jasa  dan  Investasi  dibagi  menjadi  8  sub  sektor  yaitu diantaranya  sub  sektor  perdagangan  besar  barang  produksi,  sub  sektor  perdagangan eceran,  sub  sektor  restoran,  hotel  dan  pariwisata,  sub  sektor  advertising,  printing  dan media,  sub  sektor  kesehatan,  sub  sektor  konputer  dan  jasa,  sub  sektor  perusahaan investasi, sub sektor perusahaan perdagangan lainnya.
Menurut  Ferdinand  (2013:  7),  Penelitian  ilmiah  dapat  juga  dilakukan  sesuai dengan  cakupan  jenis  eksplanasi  atau  jenis  penjelasan  ilmu  yang  akan  dihasilkan oleh suatu  peneliti.  Sesuai  dengan  cakupan  eksplanasinya  penelitian  dapat  dibedakan  atas penelitian kausalitas serta penelitian nonkausalitas komparatif. Pengertian dari penelitian asosiatif-kausal adalah penelitian yang ingin mencari penjelasan dalam bentuk hubungan sebab-akibat ( cause-effect ) antar beberapa konsep atau beberapa variabel atau beberapa strategi  yang  dikembangkan  dalam  manajemen.  Penelitian  ini  diarahkan  untuk menggambarkan  adanya  hubungan  sebab-akibat  antara  beberapa  situasi  yang digambarkan  dalam  variabel  dan  atas  dasar  itu  ditariklah  sebuah  kesimpulan  umum. Menurut  Sugiyono  (2011:  37),  hubungan  kausal  adalah  hubungan  yang  bersifat  sebab akibat. Jadi disini ada variabel independen (variabel yang mempengaruhi) dan variabel dependen (dipengaruhi).
Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan pada sektor perdagangan, jasa dan  investasi  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  pada  periode  2009-2015 dengan jumlah populasi sebanyak 132 perusahaan. Penentuan sampel dalam penelitian terdapat berbagai teknik sampling yang digunakan salah satunya adalah metode purposive
sampling .  Menurut  Sugiyono  (2011:  218), Purposive  sampling adalah  teknik pengambilan sampel sumber data dengan pertimbangan tertentu. Berdasarkan beberapa pertimbangan  atau  kriteria  yang  telah  ditetapkan,  maka  diperoleh  sampel  penelitian sebanyak 25 perusahaan sektor perdagangan, jasa dan investasi periode tahun 2009-2015.
Penelitian  ini  menggunakan  jenis  data  bersifat  kuantitatif  dan  menurut  waktu pengumpulannya menggunakan data time series berupa data keuangan perusahaan sektor perdagangan,  jasa  dan  investasi  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  periode 2009-2015.
Sumber  data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  data  sekunder ( secondary sources ), yaitu data yang telah dikumpulkan oleh lembaga pengumpulan data dan  dipublikasikan  kepada  masyarakat  pengguna  data  yaitu  bersumber  dari Indonesia Capital Market Directory (ICMD) dan Annual Report , yang diperoleh melalui situs web resmi www.idx.co.id .
Berikut adalah pembahasan dari operasional variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian sebagai berikut:
a. Nilai Perusahaan (Y)
Tingkat  keberhasilan  perusahaan  melalui  nilai  bukunya  dengan  cara membandingkan antara harga penutupan saaham periode terakhir dengan nilai buku yang didapat dari total ekuitas terhadap jumlah saham beredar. Cara pengukurannya sebagai beikut :

## 𝑃𝐵𝑉 = 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒
𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒
𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑃𝑒𝑟 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒
b. Struktur Kepemilikan (X)
Rasio ini umumnya digunakan untuk mengetahui seberapa besar saham biasa yang dimiliki direktur dan komisaris dalam perannya sebagai pemilik dan pemegang saham. Cara pengukurannya sebagai berikut :

## 𝑀𝑂𝑊𝑁 = 𝐾𝑒𝑝𝑒𝑚𝑖𝑙𝑖𝑘𝑎𝑛 𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚 𝑀𝑎𝑛𝑎𝑗𝑒𝑚𝑒𝑛
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚 𝐵𝑒𝑟𝑒𝑑𝑎𝑟
(Sumber : Brigham dan Houston, 2015:152)
(Sumber : Sugiarto, 2011)
Pratiwi, Ganika
c. Kebijakan Hutang (Z)
Rasio ini menunjukan proposal modal sendiri untuk membiayai hutangnya. Semakin  tinggi  rasio  ini  maka  semakin  besar  resiko  yang  dihadapi.  Cara pengukurannya sebagai berikut :

## 𝐷𝐸𝑅 = Total Hutang Total Ekuitas

## HASIL DAN PEMBAHASAN
1. Uji Asumsi Klasik
a. Uji Normalitas
Uji normalitas bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi, variabel pengganggu  atau  residual  memiliki  distribusi  normal  (Ghozali,  2016:154).  Untuk menormalkan  data  penulis  melakukan  transformasi  data  dengan  menggunakan logaritma natural , LnZ = β 0 + β 1 LnX 1 + U i (substruktural 1) dan LnY = β 0 + β 1 LnX 1 + β 2 LnZ + U i (substruktural 2). Berikut ini hasil uji normalitas setelah menggunakan logaritma natural .
Tabel 1
Uji Normalitas Kolmogorov-Smirnov (K-S) Setelah Transformasi Data Substruktural 1 Variabel Independen K-S Z 2 tailed p Ln_MWON 0,63 0,086** Variabel Dependen : Ln_DER Sumber: Hasil Pengolahan Data IBM SPSS 22 Keterangan: K-S Z : Kolmogorov-Smirnov test Z 2 tailed p  : Asymp. Sig. 2-tailed *  signifikan pada level 10% **  signifikan pada level 5%
Berdasarkan  Tabel  1  di  atas  hasil  uji  normalitas  setelah  transformasi  data menunjukkan bahwa pada substruktural 1 besarnya nilai Test Statistic Kolmogorov- Smirnov pada  0,63  memiliki  nilai  signifikansi  diatas  0,05  (0,086  >  0,05)  sehingga dapat disimpulkan data terdistribusi dengan normal.
Sumber : Hery, 2015:198
Tabel 2
Uji Normalitas Kolmogorov-Smirnov (K-S) Setelah Transformasi Data Substruktural 1 Variabel Independen K-S Z* 2 tailed p.** Ln_MWON Ln_DER 0,050 0,200 Variabel Dependen : Ln_PBV Sumber: Hasil Pengolahan Data IBM SPSS 22 Keterangan : K-S Z : Kolmogorov-Smirnov test Z 2 tailed p : Asymp. Sig. 2-tailed *  signifikan pada level 10% ** signifikan pada level 5%
Berdasarkan Tabel  2 di atas hasil  uji normalitas setelah transformasi data menunjukkan bahwa pada substruktural 2 besarnya nilai Test Statistic Kolmogorov- Smirnov pada 0,050 memiliki nilai signifikansi diatas 0,05 (0,200 > 0,05) sehingga dapat disimpulkan data terdistribusi dengan normal.
b. Uji Multikolonieritas
Uji  multikolonieritas  bertujuan  untuk  menguji  apakah  pada  model  regresi ditemukan adanya korelasi yang cukup kuat antara variabel bebas  (independen) atau tidak (Ghozali, 2016:103). Keberadaan multikolonieritas dideteksi dengan Variance Inflation  Factor ( VIF )  >  0,10  dan Tolerance <  10  pada  substruktural  2.  Hasil  uji multikolonieritas tersaji pada tabel berikut ini:

## Tabel 3 Uji Multikolonieritas
Variabel Independen Tolerance VIF Keterangan Ln_MWON 0,999 1,001 Tidak ada multikolonieritas Ln_DER 0,999 1,001 Tidak ada multikolonieritas
Variabel Dependen : Ln_PBV Sumber : Hasil Pengolahan Data IBM SPSS 22
Berdasarkan Tabel 3 di atas hasil uji multikolonieritas menunjukkan bahwa nilai Tolerance > 0,10 yaitu, (0,999 > 0,10) dan (0,999 > 0,10), serta nilai VIF < 10 yaitu, (1,001 < 10) dan (1,001 < 10). Dengan demikian dalam model ini tidak ada masalah multikolonieritas antar variabel independen.
c. Uji Heteroskedastisitas
Uji  heteroskedastisitas  bertujuan  menguji  apakah  dalam  model  regresi terjadi ketidaksamaan variance dari residual satu pengamatan ke pengamatan yang
Pratiwi, Ganika
lain.  Model  regresi  yang  baik  yang  homoskedastisitas  atau  tidak  terjadi heteroskedastisitas (Ghozali, 2016: 134).
Tabel 4 Uji Heteroskedastisitas Substruktural 1 (Uji Glejser) Variabel Independen T Sig Ln_MWON -0,421 0,674** Variabel Dependen : Abresid
Sumber: Hasil Pengolahan Data IBM SPSS 22 Keterangan : *  signifikan pada level 10% ** signifikan pada level 5%
Berdasarkan  Tabel  4  di  atas  hasil  uji  heteroskedastisitas  substruktural  1 dengan uji glejser menunjukkan bahwa  variabel kepemilikan manajerial signifikan secara statistik mempengaruhi ABRESID karena nilai signifikansinya > 0,05 yaitu sebesar 0,674 > 0,05 sehingga bisa dikatakan bebas dari indikasi heteroskedastisitas.
Tabel 5 Uji Heteroskedastisitas Substruktural 2 (Uji White) Variabel Independen R Square Ln_MWON Ln_DER 0,270 Variabel Dependen : U2t
Sumber: Hasil Pengolahan Data IBM SPSS 22
Berdasarkan tabel 5 di atas hasil uji heteroskedastisitas didapatkan nilai R 2 = 0,270 untuk menghitung c 2 dimana c 2 = n x R 2 .
c 2 hitung   = n x R 2 c 2 hitung     = 175 x 0,270= 47,25 c 2 tabel df   = 175 adalah 206,867 Sehingga c 2 hitung lebih kecil dari c 2 tabel atau 47,25 < 206,867. Oleh karena nilai c 2 hitung lebih kecil dari c 2 tabel maka tidak terdapat heteroskedastisitas.

## d. Uji Autokorelasi
Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi linear ada  korelasi  antara  kesalahan  pengganggu  pada  periode  t  dengan  kesalahan pengganggu pada periode t-1 (sebelumnya) (Ghozali, 2016: 107). Untuk mendeteksi autokorelasi peneliti menggunakan Uji Durbin-Watson. Namun, pada substruktural 1  terjadi  autokorelasi  negatif,  sehingga  diperlukan  pengobatan  yaitu  dengan  cara Theil-Nagar d, yaitu dengan cara mengestimasi nilai ρ (Ghozali, 2016:126).
Tabel 6 Uji Autokorelasi Substruktural 1 (Theil-Nagar d) Variabel Independen Durbin-Watson Ln_MWON 2,022 Variabel Dependen : Ln_DER
Sumber: Hasil Pengolahan Data IBM SPSS 22
Berdasarkan  tabel  6  di  atas  dapat  diketahui  bahwa  nilai  Durbin-Watson sebesar 2,022. Dengan signifikansi 5% didapat nilai dL= 1,7296 dan dU = 1,7758. Dengan  demikian  dU  <  DW  <  4  –  dU  atau  1,7758  <  2,022  <  2,2242.  Dapat disimpulkan bahwa tidak ada autokorelasi positif atau negatif.
Tabel 7
Uji Autokorelasi Substruktural 2 (Durbin-Watson) Variabel Independen Durbin-Watson Ln_MWON dan Ln_DER 2,079
Variabel Dependen : Ln_PBV Sumber: Hasil Pengolahan Data IBM SPSS 22
Berdasarkan  tabel  7  di  atas  dapat  diketahui  bahwa  nilai  Durbin-Watson sebesar 2,079. Dengan  signifikansi 5% didapat nilai dL= 1,7296 dan dU= 1,7758. Dengan  demikian  dU  <  DW  <  4  –  dU  atau  1,7758  <  2,079  <  2,2242.  Dapat disimpulkan bahwa tidak ada autokorelasi positif atau negatif.

## e. Uji Linearitas
Uji  linearitas  ini  digunakan  untuk  melihat  apakah  spesifikasi  model  yang digunakan  sudah  benar  atau  tidak  dan  apakah  fungsi  yang  digunakan  dalam  studi empiris  sebaiknya  berbentuk  linear,  kuadrat  atau  kubik  (Ghozali,  2016:159).  Uji linearitas yang dilakukan dalam penelitian yaitu dengan metode Lagrange Multiplier.
Tabel 8 Uji Linearitas Substruktural 1 (Uji Lagrange Multiplier) Variabel R Square Pengaruh Struktur Kepemilikan (X) terhadap Kebijakan Hutang (Y) 0,105

## Sumber: Hasil Pengolahan Data IBM SPSS 22
Berdasarkan tabel 8 di atas hasil uji heteroskedastisitas didapatkan nilai R 2 = 0,105 untuk menghitung c 2 dimana c 2 = n x R 2 .
c 2 hitung = n x R 2
c 2 hitung = 175 x 0,014 = 2,45 c 2 tabel df= 175 adalah 206,867 Sehingga  diperoleh  c 2 hitung  lebih  kecil  dari  c 2 tabel    atau  2,45  <  206,867 maka  dapat  disimpulkan  bahwa  substruktural  1  merupakan  model  analisis  regresi linear sehingga dapat digunakan dalam penelitian ini.
Tabel 9
Uji Linearitas Substruktural 2 (Uji Lagrange Multiplier) Variabel R Square Pengaruh Struktur Kepemilikan (X) dan Kebijakan Hutang (Y) terhadap Nilai Perusahaan (Y) 0,008
Sumber: Hasil Pengolahan Data IBM SPSS 22
Berdasarkan tabel 9 di atas hasil uji heteroskedastisitas didapatkan nilai R 2 = 0,008 untuk menghitung c 2 dimana c 2 = n x R 2 . c 2 hitung   = n x R 2 c 2 hitung  = 175 x 0,008 = 1,4 c 2 tabel df  = 175 adalah 206,867 Sehingga diperoleh c 2 hitung lebih kecil dari c 2 tabel  atau 1,4 < 206,867 maka dapat  disimpulkan  bahwa  substruktural  2  merupakan  model  analisis  regresi  linear sehingga dapat digunakan dalam penelitian ini.

## 2. Analisis Jalur
Analisis  jalur  merupakan  perluasan  dari  analisis  regresi  liniear  berganda  atau analisis jalur  adalah penggunaan analisis regresi untuk menaksir hubungan kausalitas antar  variabel  yang  telah  deitetapkan  sebelumnya  berdasarkan  teori  (Ghozali, 2016:237).

## Tabel 10
Persamaan Regresi Model Substruktural 1 Variabel Independen Standardized Coefficients Beta R Square T Sig Ln_MWON 0,036 0,001 -0,421 0,674** Variabel Dependen : Ln_DER
Sumber: Hasil Pengolahan Data IBM SPSS 22 Keterangan : *   signifikan pada level 10% ** signifikan pada level 5%
Dalam pengujian secara parsial tanpa variabel kebijakan hutang pada tabel  10 dapat dilihat bahwa nilai Standardized Coefficients Beta pada persamaan (1) : Struktur
kepemilikan berpengaruh positif sebesar dan tidak signifikan yaitu 0,674 (0,674 < 0,05) yang berarti struktur kepemilikan berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. Hal ini H2 berarti ditolak.
Tabel 11 Persamaan Regresi Model Substruktural 1 Variabel Independen Standardized Coefficients Beta R Square t Sig Ln_MWON -0,132 0,001 -1,766 0,079* Ln_DER -0,145 -1,944 0,054* Variabel Dependen : Ln_PBV
Sumber: Hasil Pengolahan Data IBM SPSS 22 Keterangan : *  signifikan pada level 10% ** signifikan pada level 5%
Dalam pengujian secara parsial tanpa variabel kebijakan hutang pada tabel 11 dapat dilihat bahwa nilai Standardized Coefficients Beta pada persamaan (2) :
1. Struktur Kepemilikan berpengaruh negatif sebesar  -0,132 dan  signifikan  yaitu 0,079  (0,079  <  0,10)  yang  berarti  struktur  kepemilikan  berpengaruh  negatif terhadap nilai perusahaan. Hal ini H1 berarti diterima.
2. Kebijakan Hutang berpengaruh negatif sebesar -0,145 dan signifikan yaitu 0,054 (0,054 < 0,10) yang berarti kebijakan hutang berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Hal ini H2 berarti diterima.

## Gambar 1
Hasil Koefisien Diagram Jalur
Besarnya  pengaruh  langsung  dan  pengaruh  tidak  langsung  pada  pengaruh Struktur  Kepemilikan  (MWON)  terhadap  Nilai  Perusahaan  (PBV)  dengan  Kebijakan Hutang (DER) sebagai variabel intervening dapat dilihat pada persamaan berikut ini :
Pengaruh langsung = -0,132 Pengaruh tidak langsung = 0,036 x -0,145 = - 0,00522 Total pengaruh = -0,132 + (-0,00522) = -0,13722
Hasil analisis jalur menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial tidak memiliki pengaruh langsung maupun tidak langsung terhadap nilai perusahaan melalui kebijakan hutang sebagai variabel intervening. Hal ini H4 berarti ditolak.
Struktur kepemilikan yang diukur dengan kepemilikan manajerial mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa semakin tinggi struktur kepemilikan yang diukur dengan kepemilikan manajerial maka akan menurunkan nilai perusahaan yang diukur dengan price to book value . Stulz (1988) dalam  Harjito  (2012:105-106)  menyatakan  bahwa  adanya  hubungan non-monotonic antara kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan. Artinya bahwa pada tingkat
Struktur Kepemilikan (X1) Kebijakan Hutang (Z) Nilai Perusahaan (Y) ɛ 1 = 0,9995 ɛ 2 = 0,9798 ρYZ = 0,036 ρYZ = - 0,145 ρYX 1 = -0,132
kepemilikan manajer yang tinggi, nilai perusahaan akan menurun apabila kepemilikan meningkat.
Berdasarkan  bukti  empiris  bahwa  rata-rata  sampel  kepemilikan  manajerial selama  periode  pengamatan  berfluktuatif cenderung  meningkat  dengan  nilai  rata-rata sebesar 6,04% dimana peningkatan kepemilikan manajerial tersebut menurunkan nilai perusahaan, hal ini dikarenakan belum banyak pihak manajemen yang memiliki saham perusahaan dengan jumlah yang cukup signifikan. Keadaan ini membuat manajer lebih mementingkan kepentingannya pribadi demi meningkatkan status dan gaji dimana hal tersebut tidak konsisten dengan kepentingan jangka panjang para pemegang saham.
Hasil  penelitian  sesuai  dengan  hipotesis  yang  diajukan  dan  sesuai  dengan penelitian terdahulu yang menjadi rujukan yaitu Sukirni (2012), Budianto dan Payamta (2014), Apriada dan Suardikha (2016), Pertiwi dan Priyadi (2016), dan Pracihara (2016) menyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan, artinya semakin besar tingkat kepemilikan saham oleh manajer akan menurunkan  nilai  perusahaan,  dikarenakan  lebih  mementingkan  kepentingan  pribadi daripada kepentingan pemegang saham.
Struktur kepemilikan yang diukur dengan kepemilikan manajerial berpengaruh positif  dan  tidak  signifikan  terhadap  kebijakan  hutang  diukur  dengan debt  to  equity ratio. Hal  ini  menunjukkan  bahwa  apabila  kepemilikan  manajerial  meningkat  maka kebijakan hutang mengalami peningkatan, namun peningkatan kepemilikan manajerial tersebut tidak terlalu berpengaruh terhadap kebijakan hutang.
Hasil  penelitian  ini  tidak  sesuai  dengan agency  theory yang  dikemukakan oleh Jensen dan Meckling (1976) dalam Harjito (2012: 118) menyatakan bahwa hutang sebagai suatu penyelesaian konflik kepentingan antara pemilik dengan manajer melalui penerbitan  surat  hutang  sebagai  pengganti  modal.  Karena,  manajer  lebih  menyukai pemanfaatan  hutang  daripada  penerbitan  saham  baru  sebagai  pendanaan  eksternal perusahaan,  dimana  hutang  menghasilkan  bunga  yang  merupakan  beban  yang  dapat mengurangi pajak perusahaan (Fahmi, 2014:161). Agrawal dan Knoeber (1996) dalam Harjito (2012) menemukan bahwa ada hubungan positif antara variabel hutang dengan
Pratiwi, Ganika
insider  ownership .  Artinya  hubungan  antara insider  ownership dan leverage adalah saling melengkap dalam mekanisme pengawasan masalah agensi.
Berdasarkan  bukti  empiris  bahwa  rata-rata  sampel  kepemilikan  manajerial selama  periode  pengamatan  berfluktuatif  cenderung  meningkat,  dimana  peningkatan kepemilikan manajerial tersebut tidak terlalu berpengaruh terhadap kebijakan hutang, hal ini dikarenakan belum banyak pihak manajemen yang memiliki saham perusahaan dengan  jumlah  yang  cukup  signifikan,  sehingga  kepemilikan  manajerial  bukanlah sebagai salah satu faktor penentu dalam pengambilan kebijakan pendanaan dari hutang.
Hasil  ini  konsisten  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Larasari  (2012) dan  Fransiska, et  al (2016)  menyatakan  bahwa  kepemilikan  manajerial  berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap kebijakan hutang.
Kebijakan  hutang  yang  diukur  dengan debt  to  equity  ratio berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan yang diukur dengan price to book value . Hal ini menunjukkan bahwa besarnya hutang yang dimiliki perusahaan akan menurunkan nilai perusahaan.
Hal ini sejalan dengan Trade off  theory dengan asumsi titik target struktur modal  optimal  tercapai  maka  penggunaan  hutang  menurunkan  nilai  perusahaan (Nainggolan, 2014). Hutang merupakan salah satu sumber pembiayaan yang memiliki tingkat  risiko  yang  tinggi.  Risiko  tersebut  berhubungan  dengan  risiko  pembayaran bunga yang umumnya tidak dapat ditutupi perusahaan. Dimana hutang akan menambah beban tetap tanpa memperdulikan besarnya pendapatan. Semakin besar hutang semakin tinggi  tingkat  probabilitas  kebangkrutan  karena  perusahaan  tidak  dapat  membayar bunga  dan  pokoknya  (Hanafi,  2011:310).  Pihak  manajemen  harus  memperhatikan penggunaan hutang, karena banyaknya hutang bisa menurunkan nilai perusahaan.
Berdasarkan bukti empiris bahwa rata-rata sampel kebijakan hutang selama periode  tahun  2009-2015  sebesar  137,54928  sudah  sangat  tinggi  dimana  akan berdampak pada penurunan nilai perusahaan meskipun belum ada karakteristik tertentu titik optimum penggunaan hutang dari struktur modal suatu perusahaan. Dengan nilai rata-rata debt to equity ratio sebesar 137,54928 atau 1,37549 sama dengan lebih dari 1
yang  mengindikasikan  bahwa  perusahaan  mempunyai  asset  yang  tidak  cukup  untuk menutupi beban hutang, hal ini akan mengganggu pertumbuhan kinerja perusahaannya juga mengganggu pertumbuhan nilai perusahaan.
Hasil  penelitian  sesuai  dengan  hipotesis  yang  diajukan  dan  sesuai  dengan penelitian  terdahulu  yang  menjadi  rujukan  yaitu  Nainggolan  (2014),  Naini  (2014), Mayogi  (2016),  Pertiwi, et  al (2016),  dan  Purnama  (2016)  yang  menyatakan  bahwa kebijakan hutang ( Debt to Equity Ratio ) berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan ( Price to Book Value ). Artinya penggunaan hutang  yang tinggi dalam struktur modal dapat menurunkan nilai perusahaan.
Kebijakan  hutang  tidak  mampu  memediasi  pengaruh  struktur  kepemilikan terhadap  nilai  perusahaan.  Hal  tidak  sesuai  dengan  teori  keagenan  teori  keagenan pengaruh  struktur  kepemilikan  yang  diukur  dengan  kepemilikan  manajerial  terhadap kebijakan  hutang  adalah  berpengaruh,  karena  adanya  kepemilikan  manajerial diharapkan dapat mengontrol penggunaan hutang perusahaan, dan penggunaan hutang yang  optimal  dapat  meningkatkan  nilai  perusahaan.  Namun  karena  persentase  saham yang  dimiliki  manajemen  perusahaan  perdagangan,  jasa  dan  investasi  masih  rendah, maka manajemen tidak mempunyai kendali terhadap perusahaan, sehingga persentase kepemilikan  manajerial  tidak  dapat  menjadi  faktor  penentu  dalam  pengambilan kebijakan pendanaan dari hutang sehingga tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Menurut  peraturan  Bapepam,  aksi  perusahaan  untuk  menentukan  kebijakan  hutang harus  diputuskan  oleh  Rapat  Umum  Pemegang  Saham  (RUPS).  Kebijakan  hutang sendiri  bukan  merupakan  variabel intervening yang  tepat  karena  tidak  memiliki pengaruh yang signifkan terhadap nilai perusahaan.
Hasil  penelitian  tidak  sesuai  dengan  hipotesis  yang  diajukan  dan  tidak  sesuai dengan  penelitian  terdahulu  yang  menjadi  rujukan  yaitu  Ikbal, et  al (2012)  yang menyatakan bahwa kepemilikan insider berpengaruh terhadap nilai perusahaan melalui kebijakan  hutang.  Akan  tetapi  hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  penelitian  Sugiatro (2011)  dan  Wardani  dan  Hermuningsih  (2011)  menyatakan  bahwa  kepemilikan manajerial  tidak  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan  dengan  kebijakan  hutang sebagai  variabel intervening. Hal  ini  dikarenakan  rendahnya  persentase  kepemilikan saham  manajerial  sehingga  tidak  dapat  menentukan  kebijakan  hutang,  maka  semakin
Pratiwi, Ganika
besar  kepemilikan  saham  manajer  akan  semakin  tinggi  tingkat  hutang  perusahaan karena  pihak  manajer  merasa  penggunaan  hutang  masih  diperlukan  dalam perkembangan  perusahaan,  namun  setiap  penambahan  hutang  perusahaan  dapat menurunkan nilai perusahaan.

## SIMPULAN
1. Struktur kepemilikan berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perushaaan.
2. Struktur  kepemilikan  berpengaruh  positif  dan  tidak  signifikan  terhadap  kebijakan hutang.
3. Kebijakan hutang berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan.
4. Kebijakan  hutang  tidak  mampu  memediasi  hubungan  struktur  kepemilikan  terhadap nilai perusahaan.

## KETERBATASAN PENELITIAN DAN SARAN
1. Penelitian ini hanya mengambil periode penelitian dalam jangka waktu 7 tahun yakni pada  tahun  2009-2015  sehingga  data  yang  diambil  terdapat  kemungkinan  kurang mencerminkan  kondisi  perusahaan  dalam  kurun  waktu  yang  panjang.  Penelitian selanjutnya diharapkan memperpanjang periode pengamatan, tidak hanya dalam kurun waktu 7 tahun, sehingga hasil penelitian diharapkan lebih akurat.
2. Penelitian ini hanya terbatas untuk sampel perusahaan perdagangan, jasa dan investasi saja, dengan demikian penelitian ini kurang mewakili seluruh perusahaan yang terdaftar di  Bursa  Efek  Indonesia.  Penelitian  selanjutnya  dapat  lebih  memperluas  populasi maupun  sampel  penelitian,  dapat  meneliti  sektor  diluar  sektor  perdagangan,  jasa  dan investasi, misalnya perusahaan manufaktur atau perusahaan lainnya.
3. Penelitian  ini  menggunakan  proksi  dari  Nilai  Perusahaan  yaitu Price  to  Book  Value (PBV),  sedangkan  masih  banyak  proksi  yang  menggambarkan    nilai  perusahaan. Penelitian selanjutnya tidak hanya terpaku di proksi Price to Book Value (PBV) saja, misalnya menggunakan proksi Tobin’s Q atau proksi lainnya.
4. Penelitian ini menggunakan kebijakan hutang sebagai variabel intervening. Berdasarkan pada  hasil  penelitian  variabel  kebijakan  hutang  tidak  mampu  memediasi  hubungan
antara  struktur  kepemilikan  terhadap  nilai  perusahaan,  sehingga  dapat  dihadirkan variabel lain untuk memediasi pengaruh  struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan serta faktor-faktor lain yang mampu mempengaruhi nilai perusahaan.
---------------------------

## DAFTAR PUSTAKA
Abdolmanafi, D. S., Hassani, M., & Farzadi, S. (2013). The Efeect of Managerial Stock Ownership On The Value of Listed Companies in Tehran Stock Exchange. Advances in Environmental Biology, 7 (8), 1612-1615.
Apriada, K., & Suardikha, M. S. (2016). Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Struktur  Modal  dan  Profitabilitas  Pada  Nilai  Perusahaa. E-Jurnal Ekonomi dan Bisnis Universitas Udayana. 5(2).
Brigham, E. F., & Houston, J. F. (2015). Dasar-dasar Manajemen Keuangan Edisi 11 Buku 1. Jakarta: Salemba Empat.
Budianto  W.,  &  Payamta.  (2014,  April).  Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial Terhadap  Nilai  Perusahaan  Dengan  Kebijakan  Dividen  Sebagai Variabel Moderasi. Jurnal Akuntansi dan Pendidikan, 3(1).
Dr. Mamduh M.  Hanafi, M. (2011). Edisi 1 Manajemen Keuangan. Yogyakarta: BPFE.
Fahmi,  I.  (2014). Pengantar  Manajemen  Keuangan  Teori  dan  Soal  Jawab. Bandung: Alfabeta.
Ferdinand,  P.  A.  (2013). Metode  Penelitian  Manajemen  Pedomanan  Penelitian Untuk  Penelitian  Skripsi,  Tesis  dan  Disertai  Ilmu  Manajemen  .
Semarang: BP Undip.
Fransiska,  Y.,  S,  R.  A.,  &  Purwanto,  N.  (2016).  Pengaruh  Kepemilikan Institusional, Kepemilikan Manajerial, dan Kebijakan Dividen terhadap Kebijakan  Hutang  Pada  Perusahaan  Manufaktur  yang  Terdaftar  di Bursa  Efek  Indonesia  Tahun  2012-2014. Jurnal  Riset  Mahasiswa Akuntansi Universitas Kanjuruhan Malang , 1-15.
Ghozali, I. (2016). Aplikasi Analisis Multivariate Dengan Program IBM SPSS 23. Semarang: BP Undip.
Harmono.  (2011). Manajemen  Keuangan  Berbasis  Balanced  Scorecard, Pendekatan Teori, Kasus, dan Riset Bisnis. Jakarta: Bumi Aksara.
Hery,  S.  M.  (2015). Analisis  Laporan  Keuangan  Pendekatan  Rasio  Keuangan. Yogyakarta: CAPS (Center for Academic Publishing Service.
Pratiwi, Ganika
Hidayah, N. (2015, September). Pengaruh Investment Opportunity Set (IOS) dan Kepemilikan Manajerial Terhadap Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Property  dan  Real  Estate  di  Bursa  Efek  Indonesia. Jurnal  Akuntansi, 12 (3), 420-432.
Ikbal,  M.,  Sutrisno,  &  Djamhuri,  A.  (2011,  Juli).  Pengaruh  Profitabilitas  dan Kepemilikan  Insider  Terhadap  Nilai  Perusahaan  Dengan  Kebijakan Hutang  dan  Kebijakan  Dividen  Sebagai  Variabel  Intervening. Simposium Nasional Akuntansi XIV Aceh .
Larasati, E. (2011). Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional dan Kebijakan Dividen Terhadap Kebijakan Hutang Perusahaan. Jurnal Ekonomi Bisnis, 16 (2), 103-107.
Mayogi, D. G. (2016). Pengaruh Profitabilitas, Kebijakan Dividen dan Kebijakan Hutang Terhadap Nilai Perusahaan. Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi, 5 (1).
Milanto, D. (2012). Analisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Kebijakan Hutang.
2 (3).
Nainggolan,  S.  D.,  &  Listiadi,  A.  (2014).  Pengaruh  Kebijakan  Hutang  Terhadap Nilai  Perusahaan  dengan  Kebijakan  Dividen  Sebagai  Variabel Moderasi. Jurnal Ilmu Manajemen, 2 (3).
Naini,  D.  I.  (2014).  Pengaruh  Free  Cash  Flow  dan  Kepemilikan  Isntitusional Terhadap  Kebijakan  Hutang  dan  Nilai  Perusahaan. Jurnal  Ilmu  dan Riset Akuntansi, 3 (4).
Pertiwi,  N.  T.,  &  Priyadi,  M.  P.  (2016).  Pengaruh  Profitabilitas,  Kepemilikan Manajerial, DER dan CFC Terhadap Nilai Perusahaan. Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi, 5 (2).
Pertiwi, P. J., Tommy, P., & Tumiwa, J. R. (2016). Pengaruh Kebijakan Hutang, Keputusan Investasi dan Profitabilitas Terhadap Nilai Perusahaan Food and Beverages yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Jurnal EMBA, 4 (1), 1369-1380.
Pracihara,  S.  M.  (2016).  Pengaruh  Kebijakan  Hutang,  Kepemilikan  Manajerial, Kebijakan  Dividen,  dan  Ukuran  Perusahaan  Terhadap  Nilai Perusahaan. Jurnal Ilmu Manajemen , 1-10.
Purnama,  H.  (2016).  Pengaruh  Profitabilitas,  Kebijakan  Hutang,  Kebijakan Dividen,  dan  Keputusan  Investasi  Terhadap  Nilai  Perusahaan. Jurnal Akuntansi, 4 (1).
Putra, I. K., & Wirawati, N. G. (2013). Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap Hubungan  Antara  Kinerja  dengan  Nilai  Perusahaan. E-Jurnal Akuntansi Universitas Udayana, 5 (3), 639-651.
Salvatore, D. (2011). Ekonomi Manajerial dalam Perekonomian Global. Jakarta: Salemba Empat.
Saraswaty,  S.  (2016).  Pengaruh  Kepemilikan,  Arus  Kas,  Dividen  dan  Kinerja Terhadap Kebijakan Hutang. Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi, 5 (2).
Sheisarvian,  R.  M.,  &  Nengah  Sudjana,  M.  S.  (2015).  Pengaruh  Kepemilikan Manajerial, Kebijakan Dividen dan Profitabilitas Terhadap Kebijakan Hutang. Jurnal Administrasi Bisnis, 22 (1).
Sofyaningsih, S., & Hardiningsih, P. (2011, Mei). Struktur Kepemilikan, Kebijakan Dividen, Kebijakan Hutang dan Nilai Perusahaan. Dinamika Keuangan dan Perbankan, 3 (1), 68-87.
Sugiarto,  M.  (2011,  Januari).  Pengaruh  Sturktur  Kepemilikan  dan  Kebijakan Dividen Terhadap Nilai Perusahaan Dengan Kebijakan Hutang Sebagai Variabel Intervening. Jurnal Akuntansi Kontemporer, 3 (1), 1-25. Sugiyono.  (2014). Metode  Penelitian  Kuantitatif  Kualitatif  &  RND  . Bandung: Alfabeta.
Sukirni, D. (2012). Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Kebijakan Dividen dan Kebijakan Hutang Terhadap Nilai Perusahaan. Accounting Analysis Journal, 1 (2), 1-12.
Tjeleni,  I.  E.  (2013).  Kepemilikan  Manajerial  dan  Institusional  Pengaruhnya Terhadap  Kebijakan  Hutang  Pada  Perusahaan  Manufaktur  di  Bursa Efek Indonesia. Jurnal EMBA, 1 (3), 129-139.
Warapsari,  A.,  &  Suaryana,  A.  (2016).  Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial  dan Institusional  Terhadap  Nilai  Perusahaan  Dengan  Kebijakan  Hutang Sebagai  Variabel  Intervening. E-Jurnal  Akuntansi  Universitas Udayana, 16 (3), 2288-2315.
www.idx.co.id www.sahamok.com

## Halaman ini sengaja dikosongkan
This page intentionally left blank